UNIVERSITATEA DE VEST TIMISOARA FACULTATEA DE ECONOMIE SI DE ADMINISTRARE A AFACERILOR

Volatilitatea pietei actiunilor si strategii de diminuare a pierderilor

Iuga Ramona Laura Ungureanu Doina Master Specializarea: Finante si strategii financiare ale companiilor Anul II , Grupa I

CUPRINS

1.

Piata actiunilor 1.1. Scurt istoric 1.2. Situatia.actuala 1.3. Evolutia pietei financiare romanesti 1.4 . Evaluarea titlurilor financiare 1.5. Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare Volatilitatea pietei actiunilor Strategii de diminuare a pierderilor actiunilor 3.1. Gestiunea activa 3.2. Gestiunea pasiva Studiu de caz: Studiu de caz Indicele BET si Concluzii Studiu de caz Indicele ROTX si Concluzii Bibliografie

3 3 5 6 7 8 12 20 20 22 24 24 29 30

2. 3.

1. Piata.actiunilor
Starea de fapt a pietei bursiere romanesti, ne prezinta ca singura piata functionala prin prisma lichiditatii, in acest moment, piata actiunilor. Cu un istoric de aproape 10 ani si cu evolutii extrem de sinuoase, piata actiunilor romanesti pare sa fi ajuns la o anumita maturitate ce poate constitui baza unor viitoare cresteri cantitative, dar mai ales calitative.

1.1.Scurt.istoric
Piata actiunilor in Romania a fost structurata de la bun inceput pe doua componente dinstincte: Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si RASDAQ (Bursa Electronica RASDAQ), care ulterior au fuzionat intr-o singura piata, prin absorbirea Rasdaq de catre BVB. BVB functioneaza, in acest moment, ca societate pe actiuni si a fost infiintata in baza Decizie Comisie Nationale a Valorilor Mobiliare (CNVM) nr 20/1995, la solicitarea a 24 de societati de servicii de investitii financiare (societati de valori mobiliare la acea vreme) fondatoare ale Asociatiei Bursei. Piata Nationala a Valorilor Mobiliare RASDAQ a fost lansata la 26 octombrie 1996, ca rezultat al necesitatii unui cadru institutional si tehnic pentru tranzactionarea tuturor actiunilor distribuite in cadrul Programului de Privatizare in Masa. Proiectul RASDAQ este rezultatul direct al colaborarii romano-americane, legiferate prin semnarea, in 1994, a unui Memorandum de catre guvernele Romaniei si SUA. Evolutia celor doua piete a fost asemanatoare, fiind influentata in mod vizibil de evolutiile economice dar mai ales politice din Romania acestei perioade. Dupa un start excelent, suprapus unei schimbari politice la nivel inalt (1996), cu un maxim al valorilor 3

tranzactionate si a valorilor cotatilor stabilite in vara anului 1997, a urmat un declin de proportii, atat ca valoare dar si ca durata, a pietei actiunilor romanesti. Evolutia descendenta a avut numeroase cauze, printre cele mai importante putand fi enumerate: supraincalzirea pietei (1997) pe fondul unor achizitii masive de actiuni ce aveau la baza fonduri speculative, nerealizarea obiectivelor de politica economica promovate, in campania electorala, de noua conducere politica a Romaniei (fapt ce a devenit evident la sfarsitul anului 1997), neimplicarea reala a pietei de capital in procesul de privatizare, neincrederea institutilor finaciare ale statului in a lucra cu si pe piata de capital romaneasca, politica monetara impusa de BNR si Ministerul de Finante ce a anulat orice sansa de functionare a pietelor financiare romanesti (prin bonificarea celor mai mari dobanzi la cele mai sigure instrumente financiare-titlurile de valoare emise de stat), evolutia slaba de ansamblu a economiei romanesti. Sfarsitul anului 2000 poate fi considerat ca piatra de hotar ce a marcat inversarea trendului evolutiei pietei actiunilor. Principala cauza a stoparii declinului poate fi considerata atingerea unor minime de tranzactionare incredibile pentru o piata bursiera normala ( semnificativ poate fi exemplul actiunilor SIF care se tranzactionau la preturi ce determinau capitalizari ale emitentilor ce depaseau cu putin 50% din suma lichiditatilor depozite bancare si titluri de stat - detinute de catre acetia). De asemenea, iesirea cu bine din criza financiara a anului 1999 precum si schimbarile politice produse in anul 2000 au fost factori de natura a impulsiona evolutia de ansamblu a pietei bursiere. Vara anului 2001 a marcat revenirea pietei actiunilor la un trend crescator, odata cu scaderea dobanzilor pe piata bancara si mai ales prin perceperea unei predictibilitatii si pe viitor a acestui fenomen (fapt confirmat in anii urmatori). De remarcat ca politica fiscala de incurajare a exporturilor romanesti (prin impunerea unei cote mult reduse profitului rezultat din astfel de operatiuni) a avut si ea un rol important in imbunatatirea evolutiei societatilor cotate si implicit a atractivitatii lor pentru investitori. Legiferarea unui nou cadru legislativ pe parcusul anului 2002, mult mai bun decat cel precedent, a avut darul de a consacra piata bursiera ca alternativa viabila pentru plasarea fondurilor investitorilor, iar odata cu acest fapt a nascut speranta ca piata de capital romaneasca sa fie capabila a-si juca rolul sau fundamental in economie: facilitarea intalnirii cererii si ofertei de capital pe termen mediu si lung. In acest context, anul 2002 a insemnat un an de maxime pentru piata bursiera romaneasca, atat la nivelul valorilor tranzactionate si a indicilor bursieri, dar mai ales la nivelul perceptiei publicului larg fata de fenomenul bursier. A urmat o perioada de boom, in anii 2003, 2004, 2005 si 2006 piata bursiera a batut record dupa record si a inceput sa se contureze un scenariu respectat cu destul de mare fidelitate in fiecare an: cresteri accelerate in primele luni, corectii spectaculoase in primavara, o perioada de relaxare, urmata de noi cresteri cu noi maxime istorice in ultima parte a anului. De la inceputul lui 2003 si pana la finalul anului trecut indicii BET si BET-C au crescut de pana la 5 ori. Din ce in ce mai multe fonduri straine s-au indreptat spre Romania, incurajate de apropiata aderare la Uniunea Europeana, de dezvoltarea economica a multor companii de talie mare (raportarea unor rezultate financiare in crestere), de privatizari, de dizolvarea unor asociatii PAS etc. Totodata au crescut investitiile autohtone, numarul de tranzactii, numarul de conturi deschise, rulajele efectuate pe bursa, capitalizarea pietei. Cu o dezvoltare rapida pe parcursul a catorva ani, piata de capital a redevenit atractiva si vizibila in acelasi timp, pe masura ce inhibitia generata de evenimentele din trecut se diminua si in conditiile in care dobanzile bancare deveneau din ce in ce mai putin satisfacatoare. 4

Un element comun al anilor 2003-2004 au fost repetatele delistari de societati de la bursa. Legislatia de atunci obliga actionarii care depaseau pragul de 90% sa lanseze oferta publica de preluare in vederea delistarii societatii, astfel ca multi actionari au initiat astfel de oferte. Companii ca Arctic Gaesti, Dacia Pitesti si, ulterior, Terapia Cluj Napoca sunt doar cele mai mari societati care au fost delistate, la vremea lor ocupand ponderi semnificative din capitalizarea pietei. Au fost pierderi insemnate pentru piata, mai ales ca dupa delistare cele trei companii au cunoscut evolutii spectaculoase la nivelul rezultatelor financiare. Un eveniment interesant, ce poate influenta semnificativ dezvoltarea pietei bursiere, este infiintarea Fondului Proprietatea, care are ca scop despagubirea proprietarilor deposedati de regimul comunist, carora nu li se mai pot restitui in natura averile confiscate. Fondul functioneaza ca persoana juridica de la sfarsitul anului 2005 si detine in portofoliul sau actiuni la 114 companii de stat, capitalul social ridicandu-se la aproximativ 3,9 miliarde de euro. Insa momentan listarea fondului la bursa (fara de care procesul de despagubire este practic imposibil) s-a lovit de mai multe piedici, dintre care poate cea mai importanta este obligativitatea ca toate societatile din portofoliul fondului sa fie listate. In ultimii ani au mai fost o serie de evenimente ce au influentat piata de capital, enumerand succint cateva dintre ele: privatizarea Petrom (cea mai mare companie din Romania) prin achizitia pachetului de control de catre OMV Austria, fuziunea celor doua burse, prin absorbirea Bursei Electronice Rasdaq de catre Bursa de Valori Bucuresti, privatizarea Bancii Comerciale Romane (nelistata, dar la care SIF-urile au cate 6%, deci cu impact asupra segmentului SIF) si, nu in ultimul rand, aderarea Romaniei la Uniunea Europeana (cu toate ca piata a reactionat cu mult inainte ca aceasta aderare sa aiba loc efectiv, la 1 ianuarie 2007). Spre deosebire de delistarile din perioada 2001-2003, anul trecut a fost listata la bursa Transelectrica, monopolul de stat in transportul energiei electrice. Statul roman a anuntat de cativa ani intentia de a lista mari companii din portofoliul sau, cum ar fi Romgaz, Transgaz, Electrica, Portul Constanta, Romtelecom, Aeroportul Henri Coanda, insa pana acum s-a materializat doar Transelectrica. Listarea a fost un real succes, cursul actiunilor s-a dublat in cateva luni fata de pretul din oferta publica initiala, iar in prima zi de tranzactionare la bursa a crescut cu peste 35% fata de pretul din oferta. Statul roman nu a vandut nici macar o actiune si in schimb si-a dublat valoarea pachetului detinut la Transelectrica. Spre finalul anului trecut am mai avut parte de un IPO, de data asta o companie privata alegand sa se listeze la bursa, Alumil Rom Industry, parte din grupul industrial grec Alumil. Este foarte posibil ca, in conditiile in care bursa romaneasca a intrat in normalitate, sa se contureze in viitor o noua faza pe piata de capital din Romania, un val de noi listari la bursa, de care aceasta are atata nevoie.

1.2.Situatia.actuala
Piata de capital beneficiaza acum de un nou cadru de reglementare (Legea nr. 297 privind piata de capital), care include prevederi referitoare la: deschiderea unor noi oportunitati pentru piata; - impunerea unor standarde de transparenta mai ridicate pentru emitenti; asigurarea un nivel mai ridicat de protectie al investitorilor; - instituirea contextului de reglementare necesar pentru implementarea unor noi instrumente si tehnici de tranzactionare Desi valorile tranzactionate, capitalizarea bursiera sunt sensibil mai mari decat cele din anii precedenti, ele continua sa se mentina inca la nivele scazute, din punct de vedere al 5

comparatiilor cu pietele tarilor din jurul nostru. Din perspectiva unei abordari generale, se poate afirma ca pietele emergente din tarile din Europa Centrala si de Est au fost caracterizate, in linii generale, de elemente similare, comune unor piete in formare. O analiza punctuala releva, insa, faptul ca o serie de particularitati diferentiaza semnificativ evolutia acestora comparativ cu piata bursiera romanesca din perspectiva contextului general aferent pietelor bursiere (specific national, ritm de derulare a reformelor economice, etc.). Principalele elemente care au facut ca tari precum Ungaria, Polonia sau Cehia sa fie la un nivel net mai avansat decat al nostru, in ceea ce priveste dezvoltarea pietei bursiere pot fi considerate urmatoarele: -avantaje de start de ordin economic (performante economice superioare si un anumit nivel de deschidere a economiilor respective); -avantaje de timp (redeschiderea acestor burse a fost anterioara bursei romanesti); -un ritm sustinut de privatizare care a asigurat premisele consolidarii unei economii de piata eficiente si a unei piete bursiere functionale ; -aderarea mai timpurie la Uniunea Europeana. Situatia sintetica comparativ cu tarile mai sus mentionate (cu care ne comparam in acest moment) este redata in tabelele de mai jos (date din septembrie 2009):

1.3. Evolutia pietei financiare romanesti

La nivelul indicatorilor macroeconomici, anul 2009 a marcat un moment de cotitura al evolutiilor pozitive inregistrate in ultimii ani in Romania. Rata inflatiei a scazut usor, moneda nationala s-a depreciat considerabil, dobanzile medii practicate pe piata monetara au crescut cu peste 50%, iar indicii Bursei de Valori Bucuresti s-au depreciat considerabil.
2001 2002 2003 14,2% 2004 9,30% 2005 8,70% 2006 4,79% 2007 6,56% 2008 7,1%

Rata inflatiei 30,3% 17,8% Randamente medii titluri de stat 42,0% 27,0% Dobanzi medii depozite 37,4% 24,5% Devalorizare RON/EUR 21,9% 6,0% Variatie indice BET 38,6% 119,8 %

16,2% 16,82% na na na na 13,5% 15,44% 7,80% 5,96% 7,08% 11,20% -2,7% -11,21% -7,29% -8,03% 6,77% 10,40% 30,9% 99,64% 51,89% 22,23% 22,05% -70,47%

Criza declansata la finalul anului 2007 pe piata ipotecara americana s-a agravat si s-a extins in anul 2008 si inceputul anului 2009 in toate sectoarele pietei monetare si de capital, marcand intrarea economiei mondiale in recesiune. Au fost afectate atat actiunile cotate, care au inregistrat corectii importante de pret, dar si fluxurile financiare din majoritatea sectoarelor economice, tarnzactiile fiind limitate ca urmare a crizei de lichiditate si de incredere a participantilor in piata. Cu toate ca nu a fost expusa direct pe piata creditelor ipotecare, nici economia Romaniei nu a fost ferita de efectele secundare ale crizei, care, in unele cazuri au fost chiar accentuate datorita specificului emergent al pietei locale. Astfel, actiunile cotate romanesti au suferit corectii considerabil mai severe decat actiuni internationale, doar datorita lichiditatii mai reduse la Bursa de Valori Bucuresti, iar activitatile de creditare s-au blocat practic spre finalul anului. Din pacate, nici segmentul titlurilor de credit nu a oferit noutati semnificative in 2008, si cu toate ca ratele dobanzilor au crescut, atat piata primara cat si cea secundara a obligatiunilor cotate au continuat sa sufere de o lipsa a noilor emitenti si o lichiditate scazuta. Sub aspectul diversificarii instrumentelor investitionale aflate la indemana administratorilor de fonduri, precum si sub cel al lichiditatii instrumentelor disponibile, piata romaneasca ramane insa limitata, fara a cunoaste imbunatatiri semnificative in raport cu anul precedent Evolutia macroeconomica a Romaniei in primul semestru al anului 2009 In prima parte a anului 2009 economia Romaniei si-a continuat trendul descendent, principalii indicatori macroeconomici cunoscand scaderi abrupte, ca efect al intensificarii crizei economice internationale. Astfel in primul trimestru al anului Produsul Intern Brut a inregistrat prima scadere din ultimii zece ani, respectiv -6,2%. In ceea ce priveste componentele produsului intern brut, industria a fost cea mai afectata, inregistrad o contractie de -11,1% iar singura categorie care inca inregistra un avans in primele trei luni ale anului situandu-se inca in teritoriu pozitiv era reprezentata de sectorul constructiilor cu un avans de +4,7%.

1.4.

Evaluarea titlurilor financiare

Principalele categorii de titluri financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa capitalului sunt aciunile i obligaiunile. Evaluarea aciunilor se face pornind de la rezultatele financiare nregistrate de firm n ultimii ani i perspectivele de viitor ale acesteia. Pentru realizarea evalurii se calculeaz o serie de indicatori cum ar fi: - dividendul pe aciune (Da) calculat prin raportarea sumei distribuite ca dividende (D) la numrul aciunilor (Na): Da = D / Na - randamentul unei aciuni () care ine seama i de eventuala cretere a cursului aciunilor: = (Da + C1- C0) / C0 *100 Da este dividendul pe aciune distribuit; C1 cursul aciunii la momentul t1; C0 cursul aciunii la momentul t0. - rata de distribuire a dividendelor (d) care arat procentul din profitul exerciiului ce se distribuie acionarilor: d = Dividende nete / Profit net 7

- profitul pe aciune (Pa) arat mbogirea teoretic a acionarului pe parcursul unui an: Pa = Pr ofit curent/ Numar actiuni - coeficientul de capitalizare bursier (PER) se exprim ca raport ntre cursul aciunilor (V) i profitul pe aciune (Pa) i arat ci ani sunt necesari pentru a putea acoperi valoarea ntreprinderii din profit: PER = V/ Pa V reprezint valoarea de pia a aciunii (cursul ei); Pa - profitul pe aciune. Dac K este randamentul ateptat de acionari atunci: K = Pa / = 1 / PER iar cursul unei aciuni va fi: K= Pa / V Dac se anticipeaz o rat de cretere a dividendelor, atunci valoarea unei aciuni va fi: V = Pa / K-g unde g este rata de cretere a dividendelor.

1.5.

Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare

Achiziionarea unei uniti dintr-o valoare mobiliar (aciune sau obligaiune) presupune un transfer de resurse bneti de la un investitor care deine capital bnesc ctre o firm sau alt agent economic care are nevoie de acest capital. n schimbul renunrii la lichiditate investitorul solicit o anumit recompens sub form de dividend sau dobnd, care s-i acopere i riscul asumat prin plasamentele respective. Ctigul investitorului poate proveni ns i din creterea preului de pia a valorii mobiliare respective ca rezultat al negocierii acesteia pe piaa de capital. Concret, n cazul unei aciuni, venitul anual (V) al celui care deine aciunea va fi dat de valoarea dividendului ncasat (D) i diferena dintre preul de revnzare (Pv )a aciunii i preul de cumprare (Pc) a acesteia adic: V=D+(Pv Pc) Formula anterioar desemneaz ctigul brut obinut de un investitor pe piaa de capital, care achiziioneaz aciuni n decursul unui an, adic rentabilitatea absolut. Pentru a avea o imagine fidel a rentabilitii avem nevoie i de o apreciere relativ a acesteia, adic de rata rentabilitii aciunilor calculat astfel: R = V / Pc = D+ (Pv - Pc) / Pc Pentru o perioad de mai muli ani rentabilitatea absolut total (VT) se calculeaz nsumnd dividendul anual obinut (Dt) cu diferena dintre preul de cumprare i vnzare adic: VT =Dt + Pv Pc Rentabilitatea relativ multianual va fi: RT = (Dt + Pv Pc) / Pc n mod similar se calculeaz rentabilitatea i pentru obligaiuni doar c dividendul anual se nlocuiete cu dobnda anual. Pentru comparabilitatea rentabilitii totale a valorilor mobiliare cu rata dobnzii din economie este necesar calculul unei rate anuale de rentabilitate (Ra), pornind de la rata rentabilitii totale (RT). Aceasta se poate calcul ca medie aritmetic dup formula urmtoare: Ra = RT / T 8

unde T este numrul de ani pentru care se calculeaz rentabilitatea. Achiziionarea valorilor mobiliare comport ns un anumit risc legat de neasigurarea rentabilitii ateptate i chiar de pierdere parial sau total a sumei investite n caz de faliment. Aa cum s-a specificat riscul este mai pronunat n cazul aciunilor. Pentru aprecierea riscului valorilor mobiliare se apeleaz la teoria probabilitilor calculndu-se valoarea medie a rentabilitilor, dispersia acestora i abaterea medie ptratic, innd seama de probabilitile de realizare a diferitelor rate de rentabilitate.

2. Studiu de caz
Aprecierea eficienei deinerii diverselor valori mobiliare de genul aciunilor, necesit att analiza postfactum a rentabilitii ct i analiza prospectiv a acesteia. Informaiile statistice oferite de bursa valorilor mobiliare permit observarea unui istoric al ratelor de rentabilitate pentru aciunile S.C. x pe perioada ultimului an calendaristic, calculate n funcie de venitul adus investitorului n perioada de observaie i de preul de achiziionare (variaia relativ a cursului). Datele au fost sistematizate pe intervale egale de grupare i sunt prezentate n tabelul de mai jos. Rata medie a dobnzii interbancare n anul 2007 a fost de 4 %. Rate de rentabilitate 2,8 %-3,8 % 3,8 %-4,8 % 4,8 %-5,8 % 5,8 %-6,8 % 6,8 %-7,8 % Total Frecvena de apariie (sptmni) 8 11 15 12 8 54

Rentabilitatea medie efectiv a plasamentului financiar se determin n funcie de ratele de rentabilitate calculate pe sptmni ale anului (Ri) i de frecvena lor de nregistrare pe piaa de capital R=3,3%* 8+ 4,3% *11+ 5,3% *15+ 6,3%* 12+ 7,3%* 8/ 54 = 5.3% Comparaia ratei medii de rentabilitate a aciunilor deinute cu rata medie a dobnzii, justific opiunea de plasare a capitalului n activele societii comerciale studiate i ncasarea unui venit suplimentar fa de cazul constituirii unui depozit bancar. Deintorul de aciuni sau posibilii investitori vor fi ns interesai de estimarea rentabilitii valorilor mobiliare n perioada urmtoare ca i de mrimea riscului ce decurge din plasamentul financiar respectiv. Estimarea rentabilitii medii a valorilor mobiliare poate fi fcut cu ajutorul metodei scenariilor sau pe baza trendului prin extrapolare. Scenariile evoluiei aciunilor fcute de diveri specialiti propun mai multe variante independente de manifestare a cursului aciunilor pe piaa de capital. Vor rezulta mai multe variante de rentabilitate medie anual ce vor avea anumite probabiliti de realizare, potrivit fiecrui scenariu Specificare I II 9 Variante de scenarii III IV V VI

Rate de Rentabilitate estimate Probabilitate

4.5% 0.5

5.0% 0.1

5.5% 0.17

6.2% 0.23

6.6% 0.3

7.0% 0.15

Pentru caracterizarea rentabilitii i a riscului aciunilor se calculeaz rata medie anualestimat, dispersia i abaterea medie ptratic. Modul de calcul a rentabilitii medii estimate interpretat ca o speran de rentabilitate este: SR = Rei pi == 4,5% 0,5 + 5,0% 0,1+ 5,5% 0,17 + 6,2% 0,23 + 6,6% 0,3 + 7,0% 0,15 = 8,14% Rei reprezint rate de rentabilitate prognozate n perioada de deinere a investiiei financiare; pi - probabiliti de apariie a ratelor de rentabilitate conform scenariului. Dispersia i abaterea medie ptratic vor indica abaterile n minus de la valoarea medie a rentabilitii prognozate i deci aprecierea riscului investiiilor financiare. Dispersia va fi: = (Re i SR) pi = (4,5 - 8,14)* 0,5 + (5,0 - 8,14)* 0,1+ (5,5- 8,14)* 0,17+ (6,2- 8,14)* 0,23+ (6,6- 8,14)*0,3+ (7,0- 8,14)* 0,15 =10,57 Abaterea medie ptratic arat o sum a abaterilor ratelor de rentabilitate ateptate de la rentabilitatea medie estimat i se calculeaz astfel: = 2 = 10,57 = 3,25% Din calcule rezult c aciunile vor avea o rentabilitate medie anual de 8,14 % cu o abatere medie ptratic de +/- 3,25 % care semnific i marja de variaie a riscului de obinere a rentabilitii scontate. Datele estimate trebuie ns, interpretate cu pruden de ctre investitori ntruct prognoza fcut poate fi afectat n mare msur de subiectivism. Metoda trendului permite o apreciere mai obiectiv a evoluiei viitoare a ratelor de rentabilitate ca i a producerii riscului, bazat pe studierea rentabilitii aciunilor societii comerciale ntr-o perioad de timp anterioar i extrapolarea tendinei conturate. Evoluia rentabilitii aciunilor S.C. X urmrite lunar n anul 2007, se prezint n tabelul urmator: Data Rentabilitate Variaia i Rate de rentab. (%) rentabilitii teoretice ianuarie februarie martie aprilie mai iunie iulie august septembrie octombrie noiembrie decembrie 2,8 4,0 4,3 5,6 5,1 3,9 6,0 5,2 5,7 6,3 6,9 7,6 1,2 2,5 1,3 -0,5 -0,6 2,1 0,8 0,5 0,6 0,6 0,7 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 1,9 2,3 2,7 3,1 3,5 3,9 4,3 4,7 5,1 5,5 5,9 6,3

Rentabilitatea medie calculat ca o medie cronologic simpl n funcie de ratele reale ale rentabilitii nregistrate lunar, este: Ra =(2,8/2+4,0+4,3+5,6+5,1+3,9+6,0+5,2+5,7+6,3+6,9+7,6/2)/11=5,3% 10

Stabilirea trendului fenomenului studiat, adic a legii caracteristice de evoluie a rentabilitiiaciunilor, se poate face prin metoda grafic, metoda sporului mediu, metoda ritmului mediu sau folosind metode analitice. Procedeul sporului mediu poate conduce la obinerea de rezultate suficient de precise atunci cnd variaiile anuale ale indicatorilor seriei sunt apropiate ca valoare ntre ele (tabelul de mai sus) i datorit simplitii sale de aplicare este des utilizat n practica ajustrii seriilor dinamice. O posibilitate de mbuntire a preciziei rezultatelor obinute prin ajustare este combinarea acestei metode cu metoda grafic. Diagrama istoricului ratelor de rentabilitate va permite alegerea acelui termen care se afl cel mai aproape de dreapta teoretic de ajustare a seriei i care va fi folosit ca termen baz de ajustare. Linia de trend (dreapta de ajustare) va exprima tendina general de manifestare a fenomenului dat de aciunea factorilor obiectivi, eliminndu-se att variaiile provocate de factorii sezonieri ct i cele provocate de factorii ntmpltori. n anul 2007 sporul mediu al rentabilitii a fost de: =(7,6 - 2,8)/ 11= 0,44% Pentru stabilirea valorilor teoretice ale rentabilitii aciunilor se folosete urmtoarea formul de ajustare, iar ratele de rentabilitate calculate se afl n tabelul de mai sus yi = xB + (i B) unde, yi reprezint valoarea ajustat care nlocuiete termenul real xi (i=1,2,n); xB - termenul baz de ajustare; - sporul mediu de cretere. Pe baza trendului de manifestare identificat se poate face i estimarea ratelor de rentabilitate. Astfel, pentru primele trei luni ale anului 2008 rentabilitatea aciunilor degrevat de influenele ntmpltoare, va fi de 6,7 %; 7,1 % i 7,5 %. Nivelul atractiv al rentabilitii estimate recomand meninerea investiiilor financiare la S.C. analizat sau efectuarea de achiziii de titluri financiare ale acestei societi, desigur, n ipoteza n care parametrii economici n care va evolua firma se vor menine relativ neschimbai.

2.Volatilitatea pietei actiunilor

Volatilitatea msoar sensibilitatea titlului la micrile pieei. Pentru a evalua volatilitatea unui titlu este necesar s se cunoasc foarte bine societatea emitent a valorii mobiliare analizate, sectorul su de activitate, comportamentul acionarilor i titlurilor. Baza de calcul o reprezint raionamentul statistic i pleac de la modelul de pia, reprezentat printr-un model de corelaie. n faa fluctuaiilor pieei se observ c activele financiare care alctuiesc piaa n ansamblul ei nu se comport identic, cea mai mare parte avnd tendina de a urma piaa, cu o intensitate mai mare sau mai mic. Exista anumiti indicatori care masoara volatilitatea pietei actiunilor. a) Un model care evalueaz suficient de bine volatilitatea titlurilor tranzacionate pe o pia bursier este panta dreptei de regresie coeficientul b- care poate fi determinat de punctele definite de rentabilitatea unui parametru care caracterizeaz piaa i rentabilitatea titlului, determinata prin metoda celor mai mici ptrate. Fluctuaiile pe care le cunosc cursurile unui activ financiar sunt determinate de dou categorii de evenimente: 1. Evenimente sigure, care se produc atunci cnd ating economia n ansamblul su i pot fi de natur economic (de exmplu criza petrolului), monetar-fiscal (devalorizarea monedei 11

naionale) sau politic (criza guvernamental). Consecinele acestor evenimente se fac resimite asupra ansamblului activelor financiare care compun piaa. 2. Evenimente proprii societii emitente de active financiare. Pe baza datelor observate cu privire la rata de rentabilitate a titlurilor (Ri) i a pieei (RM), reprezentnd variabilele modelului de pia, se poate identifica grafic dreapta de regresie care modeleaz piaa. Ecuaia dreptei de regresie care ajusteaz cel mai bine punctele norului de variaie este: , unde: Ri reprezint rata de rentabilitate estimat pentru titlul i, ai reprezint un parametru al dreptei de regresie, bi reprezint coeficientul de regresie (panta dreptei), RM reprezint rata de rentabilitate a pieei, calculat prin intermediul indicelui general al bursei, i ei reprezint parametrul specific activului financiar i, pentru care se msoar riscul individual.

Ri bi ai RM Article I. b) Indicatorul ATR a fost prima data introdus de J. Welles Wilder in 1978. ATR este prescurtarea de la "Average True Range". Indicatorul ATR este destinat a arata volatilitatea unei actiuni. El se bazeaza pe alt indicator numit "True Range" (TR). TR se obtine prin diferenta intre valorile pe care le ia un pret in doua zile consecutive. ATR reprezinta media mobila simple a TR pe numarul de zile specificat ca parametru. True.Range TR se obtine conform cu imaginea de mai jos

12

Cele 3 cazuri din imagine reprezinta modul de calcul al TR pentru cazurile in care pretul de deschidere pentru o anumita zi este diferit de cel de inchidere din ziua precedenta. Avem astfel 3 cazuri: 1) Max minus min pentru ziua curenta. 2) Max curent minus inchiderea anterioara daca in ziua curenta avem "gap up". 3) Inchiderea anterioara minus minim curent daca in ziua curenta avem "gap down". Astfel intotdeauna TR este un numar pozitiv. "Gap up" reprezinta ruptura ce se realizeaza cand pretul de deschidere dintr-o zi este mai mare decat pretul de inchidere din ziua precedenta. "Gap down" reprezinta ruptura ce se realizeaza cand pretul de deschidere dintr-o zi este mai mic decat pretul de inchidere din ziua precedenta. Imaginea de mai sus a aratat 3 posibile cazuri , unul cu "gap down" (B) si doua cu "gap up" (A si C). Cum.se.foloseste ATR este folosit doar pentru a afla volatilitatea unei actiuni. El nu genereaza semnale de BUY sau SELL. Deoarece seamana conceptual cu Benzile Bollinger acest indicator e folosit pentru a anticipa o posibila miscare de pret. Cand ATR ajunge la nivele de extrem se spune ca e posibil ca sa apara o viitoare miscare de pret. Nu ne spune insa cand, in ce directie si cu ce intensitate. Valoarea ATR nu este importanta, ci doar punctele de extrem (minim si maxim). Pe graficul ATR nu sunt prezente valorile pentru TR. Aceasta deoarece majoritatea emitentilor BVB au o volatilitate mare si daca ar fi afisat ATR impreuna cu TR atunci s-ar putea distinge foarte greu valorile lui ATR. Exemplu Momentele de maxim de pe graficul ATR corespund cu momentele cand pretul are formatiuni de tipul "gap up" si "gap down". Se observa ca dupa fiecare din aceste momente trendul s-a terminat sau s-a schimbat.

13

c) Benzile Bollinger (create de John Bollinger) sunt un indicator ce permite investitorului sa analizeze volatilitatea si valorile relative de pret pentru o actiune. In mod uzual Benzile Bollinger se prescurteaza cu "BB". Indicatorul se deseneaza prin suprapunere peste graficul de pret si este format din trei elemente: 1)O medie mobila simpla (SMA) in mijloc 2)O banda superioara formata din SMA plus doua deviatii standard 3)O banda inferioara formata din SMA minus doua deviatii standard Deviatia standard e un parametru statistic ce este folosit pentru a afla volatilitatea. Folosirea deviatiei standard ne asigura o variatie foarte rapida a benzilor la miscarile bruste ale pretului. Cu cat pretul pretul are o volatilitate mai mare cu atat benzile Bollinger vor fi mai.late.

Cum.se.calculeaza.BB?
Ca parametru de intrare nu exista decat un numar ce reprezinta perioada de timp (numarul de zile). Iata mai jos un exemplu pentru BB pe o perioada de 5 zile.

Article II.

Se calculeaza mai intai SMA ale carei valori vor fi de fapt linia centrala. Apoi se calculeaza deviatia standard. Benzile Superioara si inferioara se obtin prin adunarea, respectiv scaderea, dublului deviatiei standard la SMA. Iata mai jos un caz real. Se observa ca o variatie brusca a pretului face ca benzile sa se lateasca

d) Indicatorul Beta (sau coeficientul Beta) masoara volatilitatea actiunilor unei societati listate sau ale unui portofoliu de titluri (in cazul de mai jos este vorba de un fond mutual de investitii) comparativ cu intrega piata (de fapt cu un indice bursier reprezentativ al pietei precum BET sau BET-C). Beta este unul dintre indicatorii care cuantifica volatilitatea 14

actiunilor. Un Beta egal cu 1 arata ca actiunea respectiva se sincronizeaza perfect cu piata, un Beta supraunitar indica faptul ca actiunea respectiva are o volatilitate mai mare decat piata, in timp ce un Beta subunitar arata ca actiunea este mai putin volatila decat piata. Cu cat o actiune este mai riscanta, cu atat valoarea indicatorului Beta este mai ridicat. O valoare de 2.5 inseamna ca actiunea respectiva va creste sau va scadea cu 25%, daca indicele pietei va creste sau scadea cu 10%. Similar, o valoare a indicatorului Beta de 0.7 inseamna ca preturile actiunii variaza intr-o masura mai mica, cu numai 7%, la o variatie a indicelui bursier cu 10%. O actiune cu un indicator Beta mic va protejeaza in cazul unei scaderi generalizate a pietei, in timp ce o actiune cu un indicator Beta ridicat ar putea sa va aduca un randament superior pietei in cazul unei evolutii ascendente. Valoarea Beta se modifica in timp, ca urmare a variatiei pretului de piata si a valorii indicilor bursieri. Indicatorul Beta ajuta investitorii sa isi construiasca portofoliul de instrumente financiare in functie de gradul de toleranta la risc. Astfel, investitorii cu aversiune la risc prefera sa investeasca in instrumente financiare cu grad redus de risc (depozite bancare, titluri de stat, unitati ale fondurilor de investitii cu plasamente pe piata monetara), si in actiuni carora le corespund valori scazute ale indicatorului Beta. Alti investitori prefera sa investeasca in instrumente financiare cu un grad ridicat de risc in scopul obtinerii de randamente ridicate, intre care si actiuni cu valori mari ale indicatorului Beta.

Article III. Aciunile listate la Bursa de Valori Bucureti au nregistrat o

volatilitate crescut n primul semestru din acest an, cele mai mari variaii fiind nregistrate de aciunile companiilor cu capitalizare medie i mic. Cu toate acestea, brokerii sunt sceptici n ceea ce privete tendina din perioada urmtoare, motoarele de meninere a unui trend susinut fiind revenirea investitorilor strini, publicarea rezultatelor financiare din primul semestru i eventuale listri sau produse financiare noi la BVB. Istoria ultimilor ani a demonstrat c Bursa de Valori Bucureti (BVB) este una dintre pieele cu volatilitate ridicat, motiv pentru care a fost inta multor speculatori. Criza financiar a meninut volatilitatea la cote ridicate, dar numrul investitorilor cu intenie speculativ a sczut puternic, fapt demonstrat de reducerea lichiditii. Valoarea sczut a tranzaciilor arat c n pia mai intr doar investitori de portofoliu, care prefer s achiziioneze volume mici pentru a nu risca o majorare a preurilor. De altfel, acetia au fost i cei mai afectai de volatilitatea ridicat a pieei locale, n timp ce speculatorii profit de aceste evoluii.

15

16

17

18

3. Strategii de diminuare a pierderilor actiunilor

3.1 GESTIUNEA ACTIVA a) Conceptul de gestiune activa Gestiunea activ const n decizia managerului de a constitui portofoliul din aciuni individuale dup o analiz si cercetare fundamentala a acestora, cu respectarea obiectivului investitorului privind rentabilitatea i riscul sau numai unul dintre aceti doi termeni, urmrind prin cumprri i vnzri s bat media pieei(managerul face investiii cu scopul de a obine un randament mai bun dect un anumit indice luat ca reper). Gestiunea activa presupune detinerea instrumentelor pe perioade scurte de timp, cu frecvente modificari ale structurii portofoliului, structura in care actiunile sunt preponderente. Efectul detinerii acestor instrumente consta tocmai in efectul dinamic al gestiunii, care urmareste identificarea instrumentelor supracotate sau subcotate existente pe piata si vanzarea sau cumpararea lor in scopul rentabilizarii portofoliului. Optiunea investitorului pentru o asemenea de strategie permite cresteri progresive ale rentabilitatii, insa necesita realizarea permanenta de previziuni asupra evolutiilor mediului economic si asupra pietei de capital, analiza valorii intrinseci a instrumentelor pornind de la performantele financiare actuale si de perspectiva, exploatarea promta a anomaliilor prezente pe piata in privinta cotatiei instrumentelor, prin tranzactii de vanzare sau cumparare1. Susintorii managementului activ (Richard Driehaus) sunt gestionarii care au reuit s bat piaa frecvent i consistent. Filozofia acestora se bazeaz pe urmtoarele:
1

Flavia Barna, Piata de capital. Analize si strategii investitionale, Editura Universitatii de Vest, Colectia Economia, Timisoara 2004;

19

 companiile cu o dezvoltare agresiv prezint cele mai mari creteri n venituri i profituri preluate n preul aciunilor n acelai sens, numite i aciuni n cretere; creterea profiturilor este principalul factor care influeneaz n timp creterea preurilor aciunilor; investiia n aciuni ale companiilor cu dezvoltare agresiv aduce pe termen lung randamente superioare; companiile cu dezvoltare agresiv sunt dinamice i inadaptabile la schimbrile n economiile naionale permind meninerea randamentelor superioare pe termen lung. Managementul activ al portofoliului reprezinta incercarea managerului, prin asumarea unui risc suplimentar, sa depaseasca valoarea de referinta a unui portofoliu gestionat pasiv. Un portofoliu de referinta este unu portofoliu pasiv ale carui caracteristici medii (precum factorul beta, rata dividendului, marimea firmei) descriu aceeasi relatie rentabilitate-risc la care doreste sa se expuna si clientul2. n mod normal, managerul care practic o gestiune activ profit de inefcienele pieei prin achiziionarea de tituri de valoare subevaluate sau prin vnzarea descoperit a titurilor care sunt supraevaluate. n funcie de obiectivele portofoiului de investiii, fond de hedging sau fond mutual, gestiunea activ poate fi folosit i pentru a obine o volatilitate (sau risc) mai mic dect cea a indicelui. Managerii care practic gestiunea activ pot folosi o varietate de factori i strategii pentru a-i constitui portofoliul. Acestea includ factori cantitativi ca raportul pre la profit sau raportul dintre pre la profit i creterea profiturilor pe aciune, investiii sectoriale menite s anticipeze trend-uri macroeconomice de termen lung (de exemplu o concentrare asupra aciunilor privind energia sau domeniul imobiliar) sau achiziionare de aciuni ale companiilor care temporar displac investitorilor sau sunt vndute cu un discount fa de valoarea or intrinsec. Unii dintre managerii ce practic gestiunea activ se folosesc i de alte strategii ca arbitrajul prin fuziuni, poziii scurte, vnzarea de opiuni i alegerea dintre diferitele instrumente financiare. b) Performana gestiunii active Eficacitatea unui portofoliu gestionat activ depinde evident de abilitatea managerului i de echipa de cercetare. n realitate, majoritatea schemelor colective de investiii gestionate activ rareori depesc portofoliile bazate pe indici ntr-o perioad mai ndeungat de timp, presupunnd c sunt reperate corect. De exemplu, buletinele semestriale ale Standard & Poor's Index Versus Active (SPIVA) arat c doar un numr redus de fonduri mutuale gestionate activ au avut randamente mai bune dect indicele de reper S&P. Pe msur ce perioad de comparaie se mrete, procentul de fonduri gestionate activ care au randamente mai bune dact indicele S&P se diminuiaz treptat. Datorit comisioanelor practicate de fondurile mutuale i de alte cheltuieli, este posibil ca un fond de investiii gestionat activ sau pasiv s aib randamente mai mici dect un fond de indice, chiar dac titlurile care alctuiesc fondul mutual sa aib randamente mai bune ca indicele. Totui, pentru c muli investitori nu sunt satisfcui de randamentul indicilor exist n continuare cerere pentru fonduri gestionate activ. n plus, muli investitori consider gestiunea activ este o strategie atrgtoare de investiii atunci cnd investesc n segmente de pia care sunt probabile s fie puin profitabile dect atunci cnd sunt luate mpreun. c) Avantajele gestiunii active
2

Reilly Brown - Investment Analysis and Portfolio Management (pag. 655)

20

 Principala atractivitate a gestiunii active const n posibilitatea alegerii dintr-o variatate de investiii dect investirea n intreaga pia. Alte motive ale investitorilor sunt: Sunt sceptici fa de ipoteza pieei eficiente, sau consider c unele segmente de pia sunt mai profitabie dect altele; Vor s gestioneze volatilitatea prin investirea n companii mai puin riscante, de bun calitate, mai degrab dect prin investirea n ntreaga pia, chiar i la costul unor randamente mai mici; Din contr, unii investitori vor s se expun unor riscuri mai mari n schimbul posibilitii obinerii unor randamente mai mari dect ofer ntreaga pia; Investiiile care nu sunt puternic corelate cu piaa pot fi folosite pentru a diversifica portofoliul i a-i reduce volatilitatea; Unii investitori doresc s urmeze o strategie care evit sau n care unele industrii au o pondere mai mic i gsesc un fond de investiii gestionat activ n linie cu obiectivele lor (un angajat al unei companii high-tech care este recompensat n aciuni va prefera s nu aib i alte investiii n respectivul sector de pia); Managerul are libertatea de a schimba componentele sau proportia acestora in cadrul portofoliului; Cteva dintre fondurile de investiii gestionate activ cu rezultate ndelungate investesc n aciuni subevaluate. Fondurile gestionate pasiv care investesc n indici care cuprind ntreaga pia, ca de exemplu S&P 500, au bani investii n toate companiile cuprinse n indice, de exemplu att companii subevalute ct i companii cu randamente n cretere.

d) Dezavantajele gestiunii active

Cel mai evident dezavantaj al fondurilor de investiii gestionate activ este c managerii de fond pot face investiii proaste sau s foloseasc o teorie greit n administrarea fondului sau pot lua decizii nu numai pe baza analizelor rationale ci si pe baza convingerilor proprii care pot fi in favoarea sau in defavoarea investitorului.

Prezicerile sunt imposibile in privinta variatiilor pietelor si preturilor titlutilor de valoare avnd n vedere natura complexa a universului financiar. Comisioanele asociate gestiunii active sunt mai mari dect cele asociate gestiunii pasive, chiar dac nu exist tranzacii numeroase. Cei care consider s investeasc ntr-un fond gestionat activ trebuie s analizeze cu atenie prospectul fondului. Date asociate ultimelor decenii arat c fondurile mari i medii din SUA constant nu ofer randamente mai bune dect fondurie gestionate pasiv.
Fondurile de investiii gestionate activ care impic numeroase tranzacii implic i costuri de tranzacionare mai mari care reduc randamentu fondului. n plus, ctigurile de capital de scurt durat rezultate din tranzacii frecvente au adesea un impact negativ cauzat de impozitul datorat, comisioanelor si onorarii manageriale mai mari.

21

 Cnd baza de active a unui fond gestionat activ devine prea mare, ajunge s aib caracteristicile unui fond gestionat pasiv pentru c trebuie s efectueze o gam tot mai larg de investiii dect s se opreasc la ideile cele mai bune ale managerului. Multe astfel de fonduri mutuale i opresc activitatea nainte de a ajunge la acest stadiu, dar exist un potenial conflict de interese ntre managerii fondului i acionari pentru c nchiderea fondului va duce la o reducere a profiturilor (comisioane de gestiune) suferit de fondul de investiii. Nu poate fi eliminat riscul prin diversificarea portofoliului deoarece sunt selectionate acele titluri care vor avea randamente superioare mediei pietei si astfel portofoliul este mai putin diversificat decat in cazul managementlului pasiv.

e) Gestiune activ real Majoritea fondurior nu au membrii n consiliu i directori care dein o parte din capitalul administrat de manageri. Cu alte cuvinte, directorii i membrii consiliului nu influeneaz direct performana viitoare a fondului. Ca urmare, gestiunea activ real, este acea situaie n care fiecare director i manager este auto-interesat de succesul fondului. Companiile nelistate la burs sunt un exemplu de gestiune activ real deoarece o asemenea companie are de obicei doar un proprietar care ia decizii la nivel de consiliu director. Totui, problema cu acest model de afaceri unde managerul investete bani i obine i un comision bazat pe performana companiei a fost observat n 2008. A fost anunat ca soluia perfect pentru c rezolv conflictul dintre intesele managerului i ale clientului. Muli manageri de fonduri care aveau proprii lor bani de investii i-au vzut veniturile reduse la simple comisioane de gestiune, dect la comisioane de performan. n unele cazuri pierderile suferite de fonduri au fost att de mari nct a fost imposibil s i recupereze pierderie n anii urmtori. Ca urmare au decis s nchid fondurile. Prin asta le-au luat investitorilor oportunitatea de a-i recupera banii. CAP. 2.2. GESTIUNEA PASIVA a) Conceptul de gestiune pasiva Gestiunea pasiva corespunde detinerii de instrumente pe perioade indelungate de timp, cu putine modificari operate asupra structurii portofoliului in scopul reducerii costurile de tranzactionare, incluzand incidenta impozitului pe profit. Gestionarii vnd numai la scadena (maturitatea) activelor de capital sau la dorina investitorilor. n cazul gestiunii passive structura portofoliului este schimbat numai cnd: se schimb preferinele clientului sau investitorului; se schimb rata dobnzii fr risc; se schimb gradul de ncredere ataat valorilor previzionate3. Susintorii managementului pasiv sunt numeroi i se bazeaz pe teoria pieelor eficiente elaborat de Eugene Fama. Potrivit acestei teorii preurile aciunilor n evoluie acumuleaz influena tuturor factorilor economici, financiari, monetari i psihologici. Variaiile preurilor nu pot fi anticipate, deci nu exist investitori care s bat substanial piaa. Din acest motiv exist mai muli manageri pasivi dect activi. Ei explic diferit nclinaia spre aceast form de management. Dou exemple sunt edificatoare.
3

Emil Cazan, Ioan Cuzman, Bogdan Dima, Lorant Eros-Stark, Pavel Frca, Gestiunea portofoliului de titluri financiare, Ed. Universitii de Vest, Timioara, 2004 (pag. 83)

22

Merton Miller, laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990, susine c pieele reuesc s ncorporeze informaiile n preurile aciunilor. Rex Linguefield explic c nici un investitor nu poate deine toate informaiile privind piaa deoarece informaia se modific n fiecare secund. Deci numai piaa poate strnge informaiile reflectndu-le apoi n preurile aciunilor. Prin urmare acestia considera ca cea mai buna strategie este sa investeasca in portofolii construite pe baza unor indici bursieri deoarece, istoria arata ca acestea au depasit performantele portofoliilor gestionate activ4. Investitorii ce practic gestiunea pasiv construiesc, de regul, portofolii n care preponderente sunt obligaiunile, dar nici actiunile nu sunt ignorate. Pretul obligatiunilor este mai usor predictibil fata de cel al actiunilor. Gestiunea unui portofoliu de obligatiuni implica prospectarea ratelor de dobanda viitoare. Gestionarea unui portofoliu de actiuni necesita o evaluare a miscarilor imediat urmatoare ale pietei. Desigur nimeni nu poate anticipa viitorul pietei. Ceea ce pot face managerii este sa gestioneze riscul cu care se confrunta. Managerii de capitaluri trebuie sa faca fata riscului de piata, managerii de obligatiuni trebuie sa faca fata riscului ratei dobanzii, implicit riscului ratei de reinvestire. b) Argumente pentru adoptarea strategiei pasive Conceptul de management pasiv este imprevizibil pentru multi investitori. Raionamentul din spatele indexrii provine din cinci concepte de economie financiara: Pe termen lung, investitorul de mijloc va avea o medie intre cost-performanta egala cu media pietei. Prin urmare, investitorul de mijloc va ctiga mai mult din reducerea costurilor cu investiiile dect din ncercarea de a depi media. Ipoteza pietei eficiente, care sustine ca preturile echilibrate pe piata reflecta in totalitate toate informatiile disponibile. Este larg interpretata sugestia ca este imposibil ca sistematic sa invingi piata prin management activ, chiar daca aceasta nu este o interpretare corecta a ipotezei in forma sa slaba. Aspecte mai puternice ale ipotezei sunt extrem de controversate si sunt ceva evidene de dezbatut impotriva ei in forma sa slaba de asemenea. Problema principal-agent: un investitor (principalul) care aloc bani unui manager de portofoliu (agentul) trebuie sa stimuleze managerul sa demareze investitiile in conformitate cu dorinta investitorului referitoare la risc/profit si trebuie sa monitorizeze performanta managerului. Elasticitatea locala a pietei, care este considerata, de obicei, a nu conduce spre vreo strategie particulara de investitie, poate, n fapt, a se dovedi favorabila in multe cazuri pentru o strategie durabila, punand managementul pasiv departe de perechea sa cea mai schimbatoare. Modelul preturilor costurilor fixe (MPCF) si teoremele diversificrii portofoliului, inrudite, care implica faptul ca, in echilibru, toti investitorii vor deine un mix al portofoliilor pietei si un activ fr risc. Aceasta este , in conditii adecvate, un fond indexat la piata, fiind singurul fond de care au nevoie investitorii. Un alt motiv pentru aplicarea managementului pasiv este lipsa resurselor de cercetare i financiare pentru practicarea unui management activ. Piata in urcare a anilor 1990 a ajutat la grabirea cresterii fenomenale in indici, observata de-a lungul deceniului. Investitorii erau capabili sa obtina profitul absolut dorit numai prin investitia in portofolii de referinta pentru piete ca S&P 500,Russell 3000 si Wilshire 5000. n Statele Unite ale Americii fondurile indexate au supraperformat majoritatea managerilor activi, mai ales ca taxele pe care ei le cereau erau mult mai joase decat cele ale managerilor activi. Ei sunt de asemenea capabili sa fie mult mai performanti dupa profitul din taxe.
4

Note de curs - Gestiune portofoliilor de valori mobiliare

23

Unii manageri activi pot sa depaseasca indicele in unii ani, sau chiar complet in unele serii de ani. Cu toate acestea, investitorul inca are problema sa discearna cat de mult din supraperformanta s-a datorat mai mult competentei decat norocului si care manageri o sa mearga bine in viitor. c) Avantajele strategiei pasive Diminuarea riscurilor prin diversificarea portofoliiulor portofoliile sunt alcatuite dintrun numar mare de titluri din diverse sectoare astfel ca pierderile provocate de unele titluri pot fi acoperite de castigurile generate de alte titluri din componenta portofoliului; Costurile sunt mult mai mici decat in cazul gestiunii active; Necesita putine schimbari ale portofoliului; Nu presupune luarea de decizii d) Dezavantajele strategiei pasive Investitorii nu pot castiga mai mult decat piata, chiar si cel mai bun fond mutual raportat la un indice, care functioneaza la apogeu, va aduce doar un cstig net egal cu profitul pietei globale; Lipsa controlului - managerul nu are libertatea de a schimba componentele sau proportia acestora in cadrul portofoliului (inlocuirea/vanzarea actiunilor) atunci cand ei considera ca pretul actiunilor va scadea. Odata stabilit portofoliul ramane nemodificat.

STUDIU DE CAZ Indicele BET

Indicele beta este un indicator de evaluare a riscului unei actiuni. Teoria financiara spune ca riscul unei actiuni are doua componente: riscul specific actiunii respective, numit si risc diversificabil si exprimat prin volatilitatea (abaterea medie patratica) a actiunii, si riscul sistematic (numit si risc de piata sau nediversificabil), exprimat prin indicele beta. Acest risc este diversificabil datorita faptului ca el scade si tinde spre zero pe masura diversificarii portofoliului (includerii mai multor actiuni in portofoliu). In mod conventional valoarea indicelui beta pentru intreaga piata (pentru un portofoliu ce include toate actiunile din piata) este 1. Astfel, o actiune cu un indice beta de 1 va evolua in acelasi ritm cu piata - va creste sau va scadea la fel de mult ca aceasta. O valoare mai mare de 1 arata faptul ca actiunea respectiva va reactiona mai puternic decat piata - va creste si va scadea mai mult decat aceasta. Valori subunitare arata ca pretul va reactiona mai slab, adica va creste si va scadea mai putin decat piata. In fine, valori negative arata o evolutie contrara celei a pietei cand piata scade, actiunea respectiva creste, si invers. Evolutia indicelui BET (indice ce reflecta tendinta de ansamblu a preturilor celor mai lichide 10 actiuni tranzactionate la BVB) de la lansarea sa, la sfarsitul anului 1997, pana in noiembrie 2008 ne arata cat de inspirati au fost investitorii care au pastrat actiuni pe termen lung in Romania.

24

Fig. 2.1 Evolutia indicelui bursier BET Sursa: www.bvb.ro Intr-o analiza sumara, ar parea ca indicele a evoluat relativ stabil pana in 2002, a inregistrat cresteri bune pana in 2004, an in care aceste cresteri s-au accelerat si au continuat pana in 2007, dupa care indicele a scazut abrupt in 2008. Insa graficele pe termen lung sunt mai relevante daca sunt trasate pe scara logaritmica. Intr-un grafic pe scara normala, distantele egale pe verticala arata variatii egale in lei; intr-un grafic pe scara logaritmica, distantele egale pe verticala arata variatii procentuale egale. Mai concret, intr-un grafic pe scara normala, o scadere de 5 lei a pretului unei actiuni apare la fel, indiferent ca scaderea este de la 10 la 5 lei (-50,0%) sau de la 200 la 195 lei (-2,5%). Pe o astfel de scara acelasi grafic de mai sus arata in felul urmator:

Fig. 2.2 Evolutia logaritmica a indicelui bursier BET Sursa: Raport Plus Capital Acest grafic arata mult mai clar ceea ce stim cu totii: in 1998 indicele BET a scazut abrupt, iar de prin 1999 cresterea a fost reluata si a continuat cu o rata relativ ridicata pana in 2007; scaderea din 2008 nu mai pare la fel de abrupta ca in primul grafic. In tabelul de mai jos sunt prezintate randamentele medii cumulate ale indicelui BET (deci, ale unei detineri medii de actiuni la BVB) pe diferite intervale anuale. Randamentele luate in calcul sunt cele exprimate in dolari, pentru a atenua efectul inflatiei (BVB nu a calculat indici

25

in EUR in primii ani de la lansarea BET). Practic, acest tabel arata randamentul unei strategii de investitii tip buy & hold pe diverse perioade de timp. Tabelul se interpreteaza astfel: primul rand arata care ar fi fost randamentul obtinut de un investitor care plasa o suma de bani in actiuni la inceputul anului 1998; celulele din acest rand arata randamentul cumulat dupa o detinere de un an (-64%), doi ani (-74%), trei ani (-78%) si asa mai departe. Ultima coloana arata randamentul obtinut de un investitor care ar fi plasat banii la inceputul anului 1998 si i-ar fi pastrat pana in 2008 (valoarea de 0% reprezinta faptul ca investitorul ar fi avut un castig de 0% in toata aceasta perioada, nu ca toti banii au fost pierduti). Al doilea rand din tabel arata randamentul obtinut de un investitor care ar fi plasat banii la inceputul anului 1999 si i-ar fi tinut 1, 2, 3 sau mai multi ani. Ultimul rand din tabel arata randamentul unui investitor care ar fi plasat banii la bursa la inceputul anului 2008 si i-ar fi tinut pana la sfarsitul perioadei analizate (noiembrie 2008): -77%, adica exact scaderea indicelui BET de la inceputul anului pana la sfarsitul perioadei, exprimata in USD. Un ultim exemplu: un investitor care ar fi plasat banii la bursa la inceputul anului 2001 si i-ar fi pastrat pana in 2008 (adica timp de 8 ani), ar fi avut un castig total de 348% in dolari pe toata aceasta perioada (cu toata scaderea din 2008): Tabel 2.1 Randamentele medii cumulate ale indicelui BET An 1 2 3 4 5 6 7 8 9 61 % 125 % 227 % 1998 64 % 74 % 78% 75 % 48 % 30 % 43 % 92 % 344 % 521 % 800 % 1077% 1999 28 % 39 % 30 % 98% 166 % 515 % 761 % 1147% 1530% 281 % 2000 15 % 3 % 14 % 133 % 213 % 623 % 912 % 1366% 1816% 348 % 2001 105 % 175 % 535 % 789 % 1188% 1583% 293 % 2002 34 % 210 % 334 % 529 % 722 % 92 % 2003 43 % 2004 131 % 223 % 368 % 512 % 40 % 103 % 165 % 38 % 2005 45 % 89 % 56 % 2006 31 % 69 % 2007 2008 77 % Sursa: Raport Plus Capital 10
327 % 175 %

11
0%

Tabelul de mai jos este realizat pe acelasi principiu ca si cel de mai sus, cu diferenta ca randamentele prezentate nu sunt cumulate, ci medii anuale. Astfel, daca in ultimul exemplu de mai sus, un investitor care plasa bani la bursa in 2001 si ii pastra pana in prezent avea un randament cumulat de 348%, in tabelul de mai jos, randamentul mediu anual al investitorului este de 44%, adica un randament mediu de 44% in fiecare an al perioadei 2001-2008:

Tabel 2.2 Randamentele medii anuale ale indicelui BET An 1 2 3 4 5 6 1998 64 % 37 % 26 % 19 % 10 % 5 % 11 % 18 % 57 % 1999 28 % 20 % 10 % 33 % 42 % 103 % 127 % 2000 15 % 2 % 14 % 67 % 71 % 156 % 182 % 228% 2001 26

7
9% 74 % 164% 259%

8
16 % 100 % 191% 44 %

9
25 % 120% 31 %

10
33 % 18 %

11
0%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

105 % 34 % 131 % 40 % 45 % 31 % 77 %

88 % 105 % 112 % 52 % 45 % 35 %

178 % 111 % 123 % 55 % 28 %

197 % 132 % 128 % 10 %

238% 144 % 9%

264% 15 %

42 %

Sursa: Raport Plus Capital Dupa o scadere de 77% a indicilor in 2008, cea mai mare parte a investitorilor pe termen scurt au inregistrat pierderi mari ce pot anula cea mai mare parte a castigurilor din ultimii ani. Pe termen lung, un investitor care ar fi avut ghinionul sa investeasca actiuni la inceputul lui 1998, un an cu scaderi comparabile cu cele din 2008, ar fi ajuns dupa 11 ani de zile, la suma initiala, adica la un castig de 0 %, o performanta cel mult mediocra, tinand cont de durata detinerii. Insa investitorii care au investit bani oricand in intervalul 1999-2004 si i-ar fi pastrat pana in 2008, ar fi inregistrat performante absolut remarcabile: un randament mediu anual in dolari de +18%/an pentru investitorul care a plasat banii la inceputul lui 1999, +31%/an pentru investitorul din 2000, +44%/an pentru cel din 2001, +42%/an pentru cel din 2002, +15%/an pentru cel din 2003 si +9%/an pentru cel din 2004. Desigur, strategia poate fi optimizata prin criterii mai eficiente de selectie initiala a actiunilor si de restructurare a portofoliului in sensul modificarii ponderilor si a componentei acestuia, decat cele impuse de indicele BET. Investitorii care au plasat banii in 2005, 2006, 2007 sau 2008 si au asteptat, au inregistrat scaderi: desi persoana care a investit la inceputul lui 2005 inregistra un randament mediu anual de +55%/an in dolari pana in 2007, toate aceste castiguri au fost anulate de caderea din 2008, la fel cum s-a intamplat si pentru investitorul care ar fi plasat banii in 2006, 2007 sau 2008 si ar fi asteptat. Concluzii analizei: Investitorii care au avut incredere in bursa si au pastrat banii in actiuni pe termene de mai mult de 4-5 ani au avut castiguri consistente de pe urma investitiilor; Investitorii care au pastrat banii in actiuni pe termene mai scurte de atat sunt acum in pierdere. Este posibil ca daca acesti investitori vor avea rabdare si vor astepta vor fi in castig; Neamestecarea strategiilor: strategia pe termen lung (buy & hold) da rezultate daca actiunile sunt pastrate pe termene de la 4-5 ani in sus; - strategia pe termene scurte (de la cateva saptamani la cateva luni) da rezultate daca tendintele din piata sunt urmarite si reactiile sunt pe masura acestora vanzarea actiunilor la inceputul anului 2008 si asteptarea pe fixed-income a vremurilor mai bune este un exemplu de reactie potrivita la situatia actuala; speculatiile au un nivel de risc mai ridicat decat in primelor cazuri; - stratgia amestecata este una in care se porneste cu o idee de investitii pe termen scurt pe o piata in crestere, nu se vinde la timp pe scadere, strategia devine in mod fortat una pe termen lung, dar nici aceasta nu este respectata, vanzarile se fac neinspirat pentru strategia pe termen lung, iar momentul reluarii cresterii este ratat. Un asemenea amestec de strategii, intalnit destul de frecvent in piata, nu poate da rezultate bune. 27

28

Studiu de caz Indicele ROTX

NUME INDICE: ISIN: DATA LANSARE: NUMAR DE SOCIETATI: VALOARE DE START: REVIZUIRE: ROTX (Romanian Traded Index) AT0000600465 15 Martie 2005 variabil valorile indicelui au fost calculate retroactiv incepand cu 1 ianuarie 2002, data pentru care s-a stabilit valoarea de 1000 puncte atat pentru indicele calculat in moneda nationala (RON), cat si pentru cel exprimat in euro (EUR) sau dolari SUA (USD). trimestriala (martie, iunie, septembrie, decembrie)

SCOP: Este un indice de pret ponderat cu capitalizarea free floatului si reflecta in timp real miscarea actiunilor blue chip tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Calculat in RON, EUR si USD, si diseminat in timp real de Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG), ROTX este proiectat ca un indice tranzactionabil si poate fi folosit ca activ suport pentru produse derivate si structurate. Pentru mai multe informatii vizitati http://en.wienerborse.at/indices/ Compozitie indice 11.01.2010 Simbol TLV Denumire societate Nr. actiuni 1.059.696.183 696.901.518 Pret ref. Factor Free Float Factor de Reprezentare Pondere (FF) (FR) (%) 2,3500 1,00 0,96 25,29 0,50 0,10 0,75 0,50 0,25 0,25 1,00 0,50 0,75 0,75 0,25 0,50 0,75 0,50 0,36 1,00 0,05 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 19,11 17,38 14,93 7,31 5,41 2,77 2,54 1,54 1,37 1,18 0,45 0,37 0,28 0,08 Manual indice

BANCA TRANSILVANIA S.A. BRD - GROUPE SOCIETE BRD GENERALE S.A. SNP OMV PETROM S.A. EBS Erste Group Bank AG RRC ROMPETROL RAFINARE S.A. TGN S.N.T.G.N. TRANSGAZ S.A. TEL C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA BIO BIOFARM S.A. ATB ANTIBIOTICE S.A. COMI CONDMAG S.A. IMPACT DEVELOPER & IMP CONTRACTOR S.A. AZO AZOMURES S.A. CMP COMPA S. A. TBM TURBOMECANICA S.A. FLA FLAMINGO INTERNATIONAL SA

14,4000

56.644.108.335 0,2900 317.925.086 118,4000 21.099.276.002 0,0655 11.773.844 173,9000 73.303.142 14,3000 1.094.861.499 0,2190 454.897.291 0,6400 230.395.355 0,7500 200.000.000 526.032.633 218.821.038 369.442.475 779.050.011 0,7450 0,3230 0,3190 0,0952 0,0185

Indicele ROTX este un produs al Bursei de Valori Bucureti, deinut n coproprietate cu Bursa de Valori din Viena. Indicele ROTX este un indice de preuri ponderate cu capitalizarea de pia a societilor incluse n coul indicelui, reflect evoluia celor mai lichide aciuni listate i tranzacionate n cadrul Bursei de Valori Bucureti i face parte din categoria indicilor reprezentativi calculai pentru Europa Central i de Est de ctre Bursa de Valori din Viena. Indicele ROTX este calculat ncepnd din 15 martie 2005 de Bursa de Valori din Viena i Bursa de Valori Bucureti i reprezint un reper consistent, transparent i replicabil pentru piaa de capital din Romnia. In componenta cosului indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai actiunile commune emise de societati comerciale pe actiuni inregistrate in Romania, care sunt listate si tranzactionate la BVB.Urmatoarele categorii de instrumente financiare nu sunt eligibile a fi incluse in componenta indicelui ROTX: actiuni care confera drepturi speciale, certificate de privatizare, titluri de participare la organismele de plasament colectiv, precum si alte instrumente financiare similare. 29

Ponderea actiunilor individuale in cosul indicelui ROTX este determinata de capitalizarea de piata a fiecarei societati in parte, ajustata cu factorii de ponderare: capitalizare de piata societate = numar actiuni emise x pret curent din piata x factor de free float x factor de reprezentare. Numarul actiunilor utilizat pentru determinarea ponderii fiecarei componente a indicelui ROTX este egal cu numarul total al actiunilor listate la BVB. Aceste date sunt verificate periodic de catre Colectivul de Administrare a Indicelui ROTX (Index Management) in baza informatiilor furnizate de catre BVB cu privire la actiunile corporative pentru fiecare emitent in parte.

Factorii de ponderare
a) Factorul de free float Free float-ul exprimat procentual al unei societati din componenta indicelui ROTX este definit ca fiind raportul dintre numarul de actiuni emise si in circulatie disponibile pentru tranzactionare de catre public si total actiuni emise. Free float-ul exprimat in valoare absoluta al unei societati din componenta indicelui ROTX este estimat ca fiind numarul total de actiuni emise de o societate, din care se elimina actiunile la dispozitia societatii (treasury stock), actiunile detinute de catre Stat si alte agentii guvernamentale, investitori strategici, actionari majoritari, precum si detinerile de cel putin 5% ale altor categorii de investitori, cu exceptia societatilor de asigurari, fondurilor de pensii, fondurilor mutuale si de investitii. Ponderea fiecarei societati in cadrul indicelui ROTX este ajustata in mod corespunzator prin aplicarea factorilor de free float astfel incat sa nu devina posibil ca societatile cu capitalizare de piata semnificativa, dar cu free float redus, sa exercite o influenta prea mare in indice, precum si sa reflecte oportunitatile reale de investitii in actiunile emise de fiecare societate inclusa in cosul indicelui. Urmatorii 4 factori de ponderare sunt aplicati fiecarei componente din cadrul cosul indicelui ROTX, in functie de marimea free float-ului determinat conform definitiei de mai sus, astfel: 0,25; 0,50; 0,75 si 1,00. Selectarea factorilor de free float care urmeaza a fi aplicati asupra capitalizarii de piata corespunzatoare fiecarei societati din indice este revizuita, daca este necesar, trimestrial de catre Comitetul ROTX, cu luarea in considerare a informatiilor furnizate de catre BVB cu privire la la structura actionariatului societatilor respective. b)Factorul de reprezentare Scopul aplicarii factorilor de reprezentare este acela de a asigura faptul ca ponderea capitalizarii de piata individuale a fiecarei societati nu depaseste 25% din capitalizarea cosului indicelui ROTX. Factorii de reprezentare pot lua valori intre 0,01 si 1,00. Factorii de reprezentare sunt analizati si recalculati, daca este necesar, trimestrial de catre Comitetul ROTX. In cazul efectuarii a unei ajustari operationale importante a indicelui ca urmare a listarii unei noi societati la BVB, excluderii unei societati din componenta indicelui 30

ROTX, etc, cu efect asupra modificarii semnificative a ponderilor din cosul indicelui, se va proceda la revizuirea imediata a factorilor de reprezentare. Principiile de constructie a indicelui ROTX Indicele ROTX este creat in conformitate cu aceleasi principii care stau la baza Familiei de Indici CECE. Indicele ROTX este realizat astfel incat sa constituie o referinta reprezentativa pentru piata de capital din Romania si sa serveasca drept activ suport pentru instrumente financiare derivate listate pe o piata bursiera, cat si pentru produse structurate. Indicele ROTX este un indice de preturi ponderat cu capitalizarea de piata a societatilor incluse in cosul indicelui. Nu se vor opera ajustari asupra indicelui in ceea ce priveste platile aferente dividendelor acordate de catre societatile incluse in componenta indicelui ROTX. Valorile din perioda de baza exprimate in moneda nationala (ROL), dolari SUA (USD) si moneda unica europeana (EUR) au fost stabilite la 1.000 puncte indice la data de 1 ianuarie 2002. Criteriile de selectie a societatilor Criteriile de selectie a societatilor pentru includerea in cosul indicelui ROTX sunt urmatoarele: - capitalizarea de piata; - lichiditatea (turnover); - disponibilitatea preturilor de piata; - reprezentativitatea sectoriala; - interesul participantilor la piata. Criteriile principale care stau la baza selectiei societatilor sunt capitalizarea de piata si lichiditatea. Societatile care au o capitalizare mare, dar prezinta o lichiditate redusa (definita ca procent valoare tranzactionata in total turnover actiuni tranzactionate la BVB), pot face fi excluse din componenta indicelui de catre Comitetul ROTX. In general, numai actiunile tranzactionate pe segmentele de piata cele mai lichide din cadrul BVB sunt eligibile a fi incluse in cosul indicelui, asigurandu-se astfel standardele cele mai inalte in ceea ce priveste calitatea metodelor de diseminare a informatiilor catre piata si a rapoartelor de analiza elaborate de catre dealerii sau brokerii internationali si din Romania. Sistemul de selectie a actiunilor are la baza criterii cuantificabile (capitalizare, lichiditate), dar nu constituie in mod necesar o metoda de selectie mecanica a societatilor respective. Criteriile cantitative reprezinta o baza de analiza pentru Comitetul ROTX, ale carui decizii cu privire la includerea sau excluderea societatilor in cosul indicelui sunt fundamentate pe baza acestor criterii, precum si a experientei proprii si cunostiintelor despre piata. Indicele ROTX are urmtoarele caracteristici: este construit pe baza preurilor ponderate cu capitalizarea bursier; nu se opereaz ajustri ca urmare a distribuirii dividendelor; se efectueaz revizuiri i ajustri periodice care conin, dup caz, modificri ale elementelor de calcul a ponderii emitentului n indice(numr de aciuni, factor de

31

free float, factor de reprezentare) precum i includeri i/sau excluderi de emiteni n/din coul indicelui; se efectueaz ajustri operative pe baza evenimentelor corporative; ponderea fiecrui emitent inclus n indice are la baza free float-ul fiecrei societi incluse n componena indicelui (4 factori de free float: 0,25; 0,50; 0,75 i 1,00); limitarea ponderii la 25% pentru fiecare emitent inclus n indice (factor de reprezentare cu valori cuprinse n intervalul 0,01 la 1,00); calculul i diseminarea n timp real a valorilor indicelui (9:00 a.m. - 5:00 p.m.); n componena coului indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai aciunile comune emise de societi comerciale pe aciuni nregistrate n Romnia, care sunt listate i tranzacionate la BVB; este calculat i diseminat n timp real n cursul fiecrei zile de tranzacionare la BVB. ANUL 2007 La data de 31 decembrie 2007, structura indicelui ROTX este urmatoarea:

Tabel 3.1 Structura indicelui ROTX la 31.12.2007 Factor Factor Pret de Emitent Numar actiuni Free reprezentare inchidere Float BRD-GSG 696 901 518 0,48 0,50 28,0000 Banca Transilvania Petrom Rompetrol 6 110 539 212 56 644 108 335 21 099 276 002 0,84 0,64 1,00 1,00 0,25 0,50 0,75 0,25 1,00 0,50 0,50 0,75 0,50 0,9000 0,4970 0,1100 0,5000 40,0000 0,6350 2,0500 0,4740 0,6600 0,3450

Capitalizare In RON

Pondere

Impact SA 2 000 000 000 1,00 Transelectrica 73 303 142 1,00 Biofarm 1 018 426 415 1,00 Antibiotice 454 897 291 1,00 Banca Carpatica 1 789 883 176 1,00 Turbomecanica 369 442 475 1,00 Flamingo International 779 050 011 1,00 Sursa: Raport anual BT Index anul 2007

4 683 178 25,58 % 201 4 619 567 25,24 % 644 4 504 339 24,61 % 495 1 160 460 6,34 % 180 750 000 000 4,10 % 733 031 420 4,00 % 646 700 774 3,53 % 466 269 723 2,55 % 424 202 313 2,32 % 182 874 025 1,00 % 134 386 127 0,73 %

Performanta BT Index comparativ cu indicele ROTX, inflaia lunar si rata de schimb Euro/RON din perioada ianuarie - decembrie 2007 este redata in graficul de mai jos:

32

Fig. 3.3 Randamentul BT Index, ROTX, inflatia si randamnentul EUR in 2007 Sursa: Raport anual BT Index anul 2007 Din graficul de mai sus se observ ca performana indicelui ROTX a fost ajustata la 75.41% din performana real, avnd n vedere alocarea activelor BT Index pe aciuni, care s-a situat la o medie de 75.41% din total active pe parcursul anului 2007. Prin aceast ajustare se observ strict performana portofoliului de aciuni n comparaie cu performana general a pieei. De asemenea, diferena de performan ntre BT Index i ROTX este explicat prin impactul majorrilor de capital desfurate n perioada analizat (de exemplu la Banca Transilvania), care prin ajustarea preului acestor titluri n pia se reflect negativ asupra activului net al Fondului: impactul aciunilor suplimentare se reflect imediat n performana ROTX n timp ce acestea nu se vd n performana BT Index dect dup ncrcarea acestora n portofoliu. ANUL 2008 La data de 31 decembrie 2008, structura indicelui ROTX este cea de mai jos: Tabel 3.3 Structura indicelui ROTX la 31.12.2008 Factor Emitent Numar actiuni reprezentare Banca Transilvania 10 596 961 830 0,61 BRD - GSG 696 901 518 0,38 Petrom 56 644 108 335 0,98 Erste Bank 316 288 945 0,07 Transelectrica 73 303 142 1 Rompetrol Rafinarie 21 099 276 002 1 SNTGN Transgaz 11 773 844 1 Biofarm Bucuresti 1 094 861 499 1 Antibiotice 454 897 291 1 CONDMAG Brasov 172 796 516 1 33 Factor Free Float 1 0,5 0,1 0,75 0,25 0,5 0,1 1 0,5 0,75

Pondere 30,50 % 19,67 % 18,09 % 17,49 % 3,63 % 3,51 % 2,59 % 1,54 % 1,47 % 0,55 %

Turbomecanica Flamingo Compa Alumil

369 442 475 779 050 011 218 821 038 31 250 000

1 1 1 1

0,75 0,75 0,5 0,25

0,36 % 0,32 % 0,19 % 0,10 %

La 31 Decembrie 2008, 73.92% din activul fondului era investit n aciuni din coul indicelui ROTX. Conform Prospectului de emisiune al fondului cu modificrile i completrile ulterioare, minim 75% din activul fondului va reproduce structura indicelui ROTX. Aa cum rezult dintr-o comparaie a celor dou tabele prezentate (componena ROTX i portofoliul BT Index), portofoliul de aciuni al fondului BT Index nu reproduce ntocmai structura indicelui ROTX, ponderea portofoliului de aciuni este sub limita de 75% impus prin prospectul de emisiune iar ponderea aciunilor Banca Transilvania depete limita maxim de 20% prevzut de prospect. Aceasta se datoreaz n principal procedurii de consolidare a valorii nominale la Banca Transilvania, aciunile TLV fiind suspendate de la tranzacionare pe BVB n ultimele 3 luni ale anului. Ca urmare, nu s-au putut efectua tranzacii pe acest emitent, cu scopul reducerii expunerii i alinierii componenei portofoliului BT Index pe structura ROTX. La reluarea la tranzacionare a TLV, au fost luate msurile necesare astfel nct la data redactrii prezentului raport aceti indicatori sunt respectaiSursa: Raport anual BT Index anul 2008 Performanta BT Index comparativ cu indicele ROTX, inflaia lunar si rata de schimb Euro/RON din perioada ianuarie - decembrie 2008 este redata in graficul de mai jos:

Fig. 3.5 Performana BT Index, ROTX, plasamentul EURO i inflaia in 2008 Sursa: Raport anual BT Index anul 2008 Din graficul de mai sus se observ performana indicele ROTX, are o scdere de -68.7% . Scderile observate n anul 2008 pe indicele ROTX se reflect i n valoarea unitii de fond BT Index. 2008 a fost cel mai dificil an pentru piaa de capital din Romnia din istoria ei de aproximativ 13 ani. Toi indicii care urmresc evoluia celor mai lichide companii listate au nregistrat scderi semnificative. Motivele acestei evoluii sunt multiple: 34

 evoluia pieelor financiare internaionale, pe fondul ncetinirii abrupte a activitii economice din ntreaga lume n a doua parte a anului, datorate unui cumul de factori duntori, printre care amintim problemele grave din sistemul bancar, scderi abrupte a preurilor la activele imobiliare i o nrutire brusc a ateptrilor consumatorilor cu privire la perspectivele de viitor n mai multe economii dezvoltate (SUA, Marea Britanie, zona Euro, Japonia); acestea au dus la o scdere drastic a consumului, investiiilor i comerului internaional la nivel global, care din a doua parte a anului au nceput s afecteze activitatea economic i n rile cu economii emergente evoluia Bursei de la Bucureti a fost afectat i de factori locali: ngrijorri despre situaia macroeconomic din Romnia n contextul ncetinirii globale i a unor previziuni de ncetinire accelerat a economiei dup mai muli ani de cretere susinut n mare parte de consum, investiii imobiliare i expansiunea rapid a creditrii care au dus la creterea deficitelor de cont curent i bugetar, finanarea crora va deveni tot mai dificil n contextul aversiunii la risc a furnizorilor de capital din ntreaga lume; caracterul preponderent speculativ al investitorilor de la BVB i lipsa unor instrumente foarte utile i des folosite de pieele internaionale (menionm aici "vnzarea n lips" ca fiind cel mai mare absent pentru piaa de capital local), ceea ce conduce la o volatilitate crescut a cotaiilor cu exagerri de trend att n perioadele de cretere ct i n cele de scdere; deciziile de reducere a expunerilor pe aciuni cotate la Bursa romneasc a unor fonduri de investiii internaionale ANUL 2009 La data de 30 iunie 2009, structura indicelui ROTX este cea din tabelul de mai jos: Tabel 3.5 Structura indicelui ROTX Factor Factor Free Emitent Numr aciuni Pondere reprezentare Float BRD - GSG 696 901 518 0,48 0,50 19,60 % Petrom 56 644 108 335 1 0,10 19,30 % Erste Bank 317 925 086 0,07 0,75 19,20 % Banca Transilvania 1 059 696 183 1 1,00 17,37 % Rompetrol Rafinarie 21 099 276 002 1 0,50 6,82 % SNTGN Transgaz 11 773 844 1 0,25 6,22 % Transelectrica 73 303 142 1 0,25 3,32 % Biofarm Bucureti 1 094 861 499 1 1,00 2,88 % Antibiotice 454 897 291 1 0,50 2,35 % Impact 200 000 000 1 0,75 0,85 % Condmag Braov 230 395 355 1 0,75 0,68 % Azomure 526 032 633 1 0,25 0,47 % Compa 218 821 038 1 0,50 0,37 % Turbomecanica 369 442 475 1 0,75 0,29 % Flamingo 779 050 011 1 0,75 0,28 % Sursa: Raport anual BT Index anul 2009 35

Performanta BT Index comparativ cu indicele ROTX in perioada ianuarie - iunie 2009 este redata in graficul de mai jos:

Fig. 3.7 Randamentul BT Index si ROTX, in anul primul semestru din 2009 Sursa: Raport anual BT Index anul 2009 Din graficul de mai sus se observ performana unitilor de fond BT Index, care n cursul anului 2009 au depit ca performan indicele ROTX, cu o cretere de 11,29%, comparat cu 0,7% pentru indice. Pentru c este un fond de index, investitorii se ateapt s vad evoluia indicelui ROTX reflectat n performana unitilor de fond, fapt confirmat n perioada de raportare, cnd creterile unitii de fond le-au urmrit ndeaproape pe cele ale indicelui. Componenta monetar ofer un plus de performan care n perioadele de scdere a indicelui ROTX, cum a fost primul trimestru din 2009, aduce scderi mai reduse pe BT Index. Inceputul anului 2009 a fost o perioada a scaderilor, pietele ajungand la minimele ultimilor ani ctre nceputul lui martie. Aceste scaderi se datoreaza urmatorilor factori: volatilitatea crescut n sistemul bancar; rezultatele financiare slabe in toate ramurile economiei; nrutirea situaiei macroeconomice internaionale; deprecierea accelerat a leului; dobnzile mari oferite de bnci la depozite au inut investitorii departe de piaa de capital. ntoarcerea trendului negativ a venit n cea de-a doua sptmn din martie, o serie de miscari pozitive fiind motivate de: rezultatele financiare peste ateptri anuntate de banci; multe din aciuni erau la niveluri foarte atractive pentru investitori; acordul cu FMI materializat n cea de-a doua parte a lunii martie i care a oferit Guvernului, i mai ales Bncii Naionale flexibilitate n adoptarea de msuri care s relanseze creditarea i implicit creterea economic.

36

n aprilie trendul cresctor a fost susinut de rezultatele financiare bune din primul trimestru, un trimestru pe care muli l considerau pierdut, precum i de datele macroeconomice care au nceput s arate o mbuntire. Au aprut apoi corecii n lunile mai i iunie, investitorii marcnd profiturile dup creterile din lunile precedente. Pentru a continua creterile investitorii au avut n schimb nevoie de semnale clare de cretere economic i nu doar de ncetinire a contraciei ca i n lunile precedente, semnale care au lipsit ns. Scderile au fost motivate i de reversarea trendului din pieele internaionale. Vnzrile din exterior au determinat vnzri mai agresive pe piaa local n iunie, dar volumele au fost n scdere datorit unei lipse de direcie n pieele internaionale. Piaa a revenit pe un trend ascendent n iulie dup anunarea unei serii de rezultate financiare pozitive pe trimestrul doi. CONCLUZII Studiu de caz Scopul fondului deschis BT Index este de a investi minim 75% din activele administrate n aciuni din componena indicelui ROTX, cu obiectivul de a realiza alocarea procentual pe fiecare titlu ct mai aproape de alocarea din componena indicelui ROTX. Pentru c este un fond de index, investitorii se ateapt s vad evoluia indicelui ROTX reflectat fidel n performana unitilor de fond, fapt confirmat n anii precedeni, cnd creterile unitii de fond le-au urmrit ndeaproape pe cele ale indicelui (cu excepia perioadelor cnd acordarea de dividende sau majorrile de capital realizate de companiile din portofoliu au afectat temporar performana). Datorit acestui obiectiv de a oferi o expunere permanent la evoluiile indicelui ROTX, opiunile cu privire la administrarea portofoliului sunt limitate la operaiuni de reglare a expunerilor n aa fel nct structura acestuia s urmreasc fidel structura indicelui. Componenta monetar ofer un plus de performan care n perioadele de scdere a indicelui ROTX, cum a fost primul trimestru din 2009, aduce scderi mai reduse pe BT Index ns n perioadele de creteri susinute, avnd n vedere expunerea pe aciuni ntre 75% si 100% creterile de pe indice se vor reflecta direct proporional cu procentul deinerilor de aciuni din portofoliu.

37

Bibliografie

1. 2. 3.

Corduneanu

4. Ghilic-Micu B.: Strategii pe piaa de capital; Editura Economic, Bucureti, 2002

* * *
5. Note de curs - Gestiune portofoliilor de valori mobiliare;

* * *
6. Raport Plus Capital nr. 518 Buletin de informare si analiza a pietei de capital Investitii pe termen lung din data de 21 noiembrie 2008; 7. Raport anual BT Index , anii 2007, 2008, 2009; *** 8. Bursa Roman Bucureti-Bucharest Stock Exchange; www.bvb.ro http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/Evolution.aspx 9. Pagina Pieei de Capital din ROMANIA; www.kmarket.ro http://www.kmarket.ro/consultanta/selectie_intrebari.php?cheie=patratica 10. http://www.wall-street.ro/blogs/Jurnal-de-investitii/2009/06/volatilitatea-inscadere-deschide-drumul-ursilor/ 11. 12. 13. http://www.stockcharts.com http://www.bloomerg.com http://www.ssifbroker.com

38