Curs Egr

Economia și Gestiunea Riscului - Structura Dosarului de Teme
An Universitar 2020-2021
Tema I:
Ipoteză de lucru: Selectați la alegere Aplicația 1 sau Aplicația 2 și rezolvați-le pe baza cunoștințelor acumulate
la cursul / seminarul de Economia și Gestiunea Riscului.
Aplicația 1 (1,2p):
a. (0.2p) Prezentați în 2-4 pagini situația afacerii / întreprinderii analizate utilizând informațiile disponibile
pe site-urile web, în reviste, presă, etc. Precizați de fiecare dată și sursa acestora. Selectați informațiile
necesare analizei pe care urmează să o realizați, astfel încât din acestea să rezulte concluziile obținute.
b. (1 p) Analizați situația afacerii / întreprinderii alese utilizând analiza SWOT (argumentați fiecare element
menționat în analiza SWOT) și diagrama cauză-efect (Ishikawa). Pe baza acestora, propuneți un proiect
pentru îmbunătățirea activității și realizați WBS-ul asociat acestuia. Identificați minim 5 riscuri posibile
asociate activităților și subactivităților proiectului ales. Pentru riscurile negative, propuneți cele mai
potrivite modalități de abordare.
SAU
Aplicația 2 (1,2p):
a. (0.2p) Prezentați în 2-4 pagini situația afacerii / întreprinderii analizate utilizând informațiile disponibile
pe site-urile web, în reviste, presă, etc. Precizați de fiecare dată și sursa acestora. Selectați informațiile
necesare analizei pe care urmează să o realizați, astfel încât din acestea să rezulte concluziile obținute.
b. (1 p) Completați Tabelul 3.1. - Cadrul general al Managementului Riscului Întreprinderii din
suportul de curs, într-o manieră asemănătoare cu studiul de caz rezolvat în cadrul seminarului. Încercați
să obțineți o cât mai mare detaliere şi particularizare a informațiilor prezentate la specificul
afacerii/întreprinderii alese de voi.
Mențiuni speciale: Stabilirea contextului – Descrierea se face la punctul a.
NOTĂ:
1. Tema I se va realiza individual.

2. Termenul MAXIM de predare în format electronic: Deadline: Seminar 7 (ora de începere a
seminarului)
3. Aplicația va fi încărcată pe platforma online.ase.ro, într-o sectiune separată
4. Titlul documentului [EGR][TemaI] NumePrenume_Grupa
(ex: [EGR][TemaI]ZbrancaIulianaRocsana_1000)
Tema II:
Ipoteză de lucru: Selectați la alegere Aplicația 1 sau Aplicația 2 și rezolvați-le pe baza cunoștințelor acumulate
la cursul / seminarul de Economia și Gestiunea Riscului.
Aplicația 1 (1 p):
Proiectaţi o strategie de MR (curs pag. 41-47), alegând unul dintre scenariile următoare:
➢ Înființarea unei companii reale (domeniul este la alegere);
➢ Automatizarea unor procese realizate manual în cadrul unei companii cu ajutorul unor software-urilor de
automatizare (UiPath / BluePrism / Automation Anywhere/etc )
➢ Acceptarea unei oferte de angajare la o companie existentă pe piața românească;
➢ Căutarea unui loc de muncă în afara țării (domeniul este la alegere).
➢ Alt scenariu la alegere.
După ce aţi selectat unul dintre scenarii parcurgeți etapele 4.2.1 - 4.2.7 prezentate în suportul de curs:
1) Stabilirea contextului
2) Identificarea Riscurilor Potențiale
3) Evaluarea (dimensionarea) riscurilor
4) Strategii de ”tratare” a riscurilor potențiale
5) Crearea unui plan de management al riscului
6) Implementarea Planului de MR
7) Evaluarea şi actualizarea Planului de MR
SAU
Aplicația 2 (1 p):
a. Prezentați în 1-2 pagini un eveniment cu un impact major manifestat recent (începând cu anul 2016), ale
cărui consecințe au fost devastatoare, utilizând informațiile disponibile pe site-urile web, în reviste, presă,
etc. Precizați de fiecare dată și sursa acestora.
b. Identificați pentru această situație tipurile de riscuri produse și care au fost principalele cauze ale acestora.
c. Ce măsuri de gestiune a riscului ați putut identifica înaintea producerii evenimentului? Ce impact au avut
acestea asupra efectelor evenimentului? Prezentați acțiunile pe care le-ați fi întreprins într-o situație
similară.
d. Evidențiați într-un eseu de maxim o pagină reacția avută de diferite companii / organizații după producerea
evenimentului și cum măsurile luate de acestea au contribuit la diminuarea magnitudinii efectelor acestuia.
Exemple de evenimente cu consecințe devastatoare: apariția unui atac terorist, a unui uragan, incendiu, cutremur,
tsunami, accident rutier, accident aviatic, întreruperi masive de energie electrică, poluare, pierderi de vieți umane
etc.
Aplicația 3 (0.8 p):

Realizați un film/video/gif/prezentare de maxim 3 minute în care:
a. Să evidențiați cele mai importante 3 riscuri din Aplicația 1 sau Aplicația 2 și să prezentați niște soluții de
tratare.
b. Fiecare membru al echipei să menționeze cel mai important lucru pe care l-a învățat la EGR în acest
semestru.
NOTĂ:
1. Tema II se va realiza în echipe de maxim 3 persoane.

2. Termenul MAXIM de predare în format electronic: Deadline: Ziua anterioară Seminarului 13, ora
23:59
3. Aplicația va fi încărcată pe platforma online.ase.ro, într-o sectiune separată
4. Titlul documentului [EGR][TemaII] NumePrenume_Grupa
(ex: [EGR][TemaII]ZbrancaIulianaRocsana_PopescuIoana_1000)
Mult spor!
Economia și Gestiunea Riscului – suport de curs 2020, Prof. Dr. Virginia Mărăcine
____________________________________________________________________________________
Capitolul 1
Ce este riscul? Dar riscul economic?
Deşi este unul dintre cele mai utilizate cuvinte atât în limbajul comun cât şi în cel
economic (sau poate tocmai de aceea), definirea riscului nu este deloc o sarcină uşoară. Este
motivul pentru care vom prezenta în acest prim capitol atât definiţii, cât şi viziuni diferite asupra
acestui termen.
1.1 Riscul în accepţiune generală
În sens general, conceptul de risc indică un impact negativ potenţial asupra unui activ
(tangibil sau intangibil / real sau financiar), impact ce se poate produce ca urmare a derulării
unor procese actuale sau viitoare.
Atunci când suntem puşi în situaţia de a decide cursul unei anumite activităţi din viaţa de
zi cu zi sau din cea profesională, fiecare dintre noi evaluăm involuntar riscurile pe care una sau
alta dintre căile de urmat le presupune. Acest proces de evaluare ia de cele mai multe ori forma
unei estimări a şanselor (probabilităţii) de apariţie a unor rezultate mai puţin dorite, sau chiar a
unor pirderi ce pot fi cuantificate.
Conform glosarului editat de Institute of Internal Auditors ( Standards - Glossary - The
Institute of Internal Auditors, http://www.theiia.org/guidance/standards-and-practices/professional-
practices-framework/standards/standards-for-the-professional-practice-of-internal-
auditing/?search=glossary&C=816&I=2343 ), riscul „reprezintă posibilitatea de apariţie a unui
eveniment ce va avea un impact asupra îndeplinirii obiectivelor stabilite. El este măsurat în
termeni de impact (efect) şi probabilitate (şansă de apariţie)”. Această definiţie introduce
conceptul în sens calitativ, considerând riscul direct proporţional cu pierderea cauzată de
apariţia evenimentului şi cu şansele de apariţie ale acestuia: cu cât mai mare este pierderea
produsă de către eveniment şi şansa de apariţie a acestuia, cu atât este riscul mai mare.
Datorită senzaţiei de vag sau pseudo-formal pe care maniera calitativă ne-o oferă,
preferăm să ne îndreptăm către modalitatea cantitativă de definire a conceptului de risc,
modalitate pe care o întâlnim într-o mare varietate de domenii. Astfel, în accepţiune
inginerească, definiţia riscului este:
Risc = (probabilitatea unui accident) x (pierderile provocate de accident)
Acceptată de unii, criticată de alţii, această definiţie poate fi utilizată cu precauţie în

cazul industriilor cu grad ridicat de periculozitate (de exemplu industria producerii energiei
1
____________________________________________________________________________________
nucleare), în care probabilitatea unui accident poate fi extrem de greu estimată (a se vedea
estimarea probabilităţilor evenimentelor rare), iar cele mai importante pierderi (cele de vieţi
omeneşti) sunt imposibil de evaluat.
Tot în sens cantitativ, riscul financiar este definit adesea ca fiind variaţia neaşteptată
(volatilitatea) a veniturilor, atât în sens pozitiv cât şi în sens negativ (obţinerea unor venituri mai
mari / mai mici decât cele estimate). Abordarea ştiinţifică a riscului a pătruns în domeniul
financiar în anii 1980 odată cu proliferarea activelor derivate (derivativele).
Din punct de vedere statistic, dar şi în accepţiunea teoriei deciziei, riscul este cel mai
adesea asociat cu probabilitatea unui eveniment nedorit de a se produce. În mod uzual, această
probabilitate este combinată cu evaluări ale prejudiciilor generate de acel eveniment obţinându-
se în acest fel un indicator important de măsurare a riscului, Valoarea Aşteptată a rezultatului
producerii evenimentului (vom detalia în secţiunea următoare).
Un domeniu relativ nou în care riscul are o accepţiune distinctă este cel al securităţii
informaţionale. În acest cadru, riscul este privit ca fiind o funcţie de trei variabile:
1. probabilitatea existenţei unei ameninţări (pi);
2. probabilitatea existenţei unei/unor vulnerabilităţi ale sistemului informaţional (pv);
3. impactul potenţial (I):
Risc = (pi ) x (pv) x (I)
Interesant în această abordare este faptul că, dacă una dintre aceste variabile tinde către
zero, riscul general tinde către zero.
Evident că sfera activităţii politice este şi ea una a prezenţei termenului risc. Însă, deşi
utilizarea acestuia (şi a tehnicilor de gestionare) o putem localiza ca stadiu de maturitate în
perioada războiului rece (1945-1990), se pare că guvernele învaţă abia acum să utilizeze
metodele elaborate de analiză a riscului, cel mai evident în domeniul proiectării standardelor
pentru protecţia mediului.
În sfârşit, un alt domeniu predilect pentru utilizarea termenului risc este cel al
asigurării sănătăţii. În acest caz riscul este analizat în strânsă legătură cu factorii ce îl
determină, dar şi cu modalităţile de diminuare a impactului acestor factori asupra stării de
sănătate a unei persoane sau grup de persoane, prin prevenire, înlăturare/diminuare a efectelor şi
menţinere a anumitor parametrii clinici. Aşa cum ştim deja, în acest domeniu riscul se măsoară
utilizând metodele statistice de estimare a proablilităţilor de apariţie a anumitor afecţiuni în
raport de diferite criterii precum: categoria de vârstă, aria profesională, stilul de viaţă, specificul
zonei de rezidenţă, ş.a.m.d.
1.2 Riscul în activitatea economică
Tocmai pentru că face obiectul cursului de faţă, am preferat să tratăm conceptul de risc
în domeniul economic într-o secţiune distinctă care se doreşte a fi o introducere atât a sensului
2
____________________________________________________________________________________
în care vom utiliza în continuare acest termen, cât şi a problematicii legată de prezenţa riscului
în economie, problematică ce va fi detaliată în cadrul capitolelor următoare ale cursului.
Pentru a înţelege sensul profund al metodologiei de analiză şi gestiune a riscurilor
economice, trebuie să pornim de la a accepta faptul că indiferent cât de numeroase şi diverse ar
fi cauzele, sau factorii ce determină apariţia riscurilor în derularea unui proiect economic sau a
unei afaceri (de exemplu creşterea preţului materiilor prime, depăşirea termenelor de finalizare
în construcţia unor capacităţi de producţie, întreruperi ale procesului de fabricaţie, intrarea unui
concurent redutabil pe piaţă, pierderea personalului cheie, schimbarea regimului politic,
evenimente/dezastre naturale), toate acestea se manifestă în final doar sub două aspecte. Potrivit
concepţiei CCF (Capital Cash Flow), riscul economic constă în:
 Fluxuri reale de capital convenţional pozitive (venituri, influxuri de capital)
care se dovedesc a fi mai mici decât cele aşteptate ŞI/SAU
 Fluxuri reale de capital convenţional negative (cheltuieli, plăţi) care se
dovedesc a fi mai mari decât cele aşteptate (în termeni absoluţi).
O astfel de abordare lucidă şi lipsită de ambiguităţi a unei noţiuni complexe cum este
riscul economic evidenţiază esenţa acesteia. Riscul economic nu este deloc o „incertitudine”
abstractă, sau „posibilitatea de eşec”, sau variabilitatea rezultatului ... Riscul economic este
(constă în / se exprimă prin) o valoare monetară care poate fi încasată în minus sau/şi plătită
în plus. Indiferent de natura activităţii economice sau de tipul proiectului derulat, atunci când
analizăm rezultatele acestora şi descriem riscul asociat lor va trebui în final să operăm cu unităţi
monetare şi nu cu procente ale ratelor de discount, magnitudini ale volatilităţii sau orice altceva
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1012812).
Evident însă că modalităţile de evaluare sau apreciere a riscului diferă de la o profesie la
alta şi de la un domeniu de activitate la altul. La fiecare loc de muncă există însă riscuri
întâmplătoare şi riscuri inerente. În timp ce riscurile întâmplătoare apar în mod natural în orice
afacere, fără să fie parte integrantă a esenţei afacerii, riscurile inerente afectează negativ profitul
operaţional al afacerii.
Aşa cum arătam în secţiunea precedentă, există domenii de activitate care prin natura lor
operează în numeroase moduri cu un grad ridicat de risc. Includem aici producerea energiei
nucleare şi industria aeronautică, unde o posibilă eroare a unei serii complexe de sisteme
tehnice poate avea rezultate nedorite din cele mai dezastruoase. Evaluarea riscurilor în aceste
domenii se face utilizând tehnicile de tip „arborele defecţiunilor / arborele evenimentelor”,
tehnici care oferă posibilitatea de a încadra riscurile în categoriile (vezi Figura 1.1):
1. „General Acceptabile”;
2. „Tolerabile” şi, respectiv
3. „Intolerabile”.
3
____________________________________________________________________________________
Figura 1.1 „Carrot Diagram” utilizată în reprezentarea claselor de risc

[sursa: K. Smith and D. N. Petley (2009): Environmental Hazards. Assesing risk and reducing
disaster , Routledge, on-line: http://books.google.ro/books]
În funcţie de zona unde se situează o anumită activitate/afacere din punct de vedere al

riscurilor, (au fost) pot fi elaborate modalităţi de reglementare, gestiune sau evitare a riscurilor,
respectiv a consecinţelor acestora. Adoptarea şi aplicarea acestor modalităţi ţine pe de o parte de
măsura în care pot fi stabilite stimulente pentru utilizare (sau pedepse pentru neaplicare),
respectiv de atitudinea pe care o au faţă de risc managerii activităţii/afacerii în cauză. Vom trata
pe larg aspectele referitoare la atitudinea decidenţilor faţă de risc în capitolul următor.
Nu vom încheia această secţiune însă înainte de a aborda o zonă deosebit de importantă
de acţiune a riscului economic, domeniul financiar. Riscul se defineşte aici prin probabilitatea
ca venitul real obţinut dintr-o investiţie (plasament financiar) să fie diferit de cel aşteptat,
incluzând şi posibilitatea pierderii integrale a investiţiei iniţiale.
Este important să menţionăm că putem analiza riscul în domeniul financiar în două
sensuri care trebuie tratate distinct, deşi există multiple interferenţe şi conexiuni între ele. Primul
este cel al managementului financiar al unei întreprinderi/afaceri, în cadrul căruia se estimează
riscurile asociate desfăşurării operaţiunilor financiare presupuse de activitatea întreprinderii.
4
____________________________________________________________________________________
Cel de al doilea vizează investiţiile pe piaţa financiară (sau pe cea a capitalurilor). Aşa
cum este deja cunoscut, pieţele financiare constituie terenul pe care se demonstrează cel mai
frecvent valabilitatea (sau non-valabilitatea) uneia sau alteia dintre metodele de evaluare a
riscului, precum şi a tehnicilor de gestiune a acestora cu instrumente financiare specifice
(hedging).
Fără a intra deja în detalii (vom avea o întreagă secţiune dedicată riscului pe piaţa de
capital în capitolul 6), trebuie să menţionăm că poate mai mult decât în orice alt domeniu de
activitate, în cel financiar gestiunea riscului constă de fapt în stabilirea unei relaţii acceptată de
investitor între risc şi venit. Cu cât investitorul este dispus să achiziţioneze active financiare mai
riscante (acţiuni), cu atât se poate aştepta la un venit mai mare din investiţie şi invers, cu cât
tilurile sunt mai sigure (obligaţiuni, de exemplu), cu atât venitul lor este mai redus. Prin urmare,
şi în cazul investiţiilor pe pieţele financiare, atitudinea faţă de risc a investitorului (alături de
celelalte elemente, desigur) joacă un rol deosebit de important.
Pentru că ne aflăm tot pe tărâm economic, în finalul acestei secţiuni introductive

prezentăm câteva elemente legate de riscul în activităţile publice. Într-un studiu asupra riscului
implicat de realizarea proiectelor publice în 20 de ţări din cinci continente, Flzvbjerg, Holm şi
Buhl (http://flyvbjerg.plan.aau.dk/JAPAASPUBLISHED.pdf) identifică două riscuri majore:
costurile şi cererea. Ei demonstrează că, în cvasi-totalitatea cazurilor, costurile reale ale acestor
proiecte sunt în general cu 50% mai mari decât cele estimate iniţial, în timp ce cererea reală este
mai redusă decât cea estimată (în mod obişnuit cu 25%). Acest lucru face ca orice analiză de tip
cost-beneficiu pentru proiectele publice să fie în mică măsură relevantă. Cei trei autori au
identificat ca principale cauze ale celor două tipuri de risc:
- „optimism bias” – tendinţa sistematică a anumitor persoane implicate în
evaluarea ex-ante a proiectelor de a fi ultra-optimiste;
- „strategic misrepresentation” – distorsionarea sistematică, planificată sau
omisiunea anumitor fapte (ca răspuns la anumite stimulente sau recompense
materiale) în activitatea de elaborare a bugetelor acestor proiecte (a se vedea
cazul costurilor exorbitante asociate unui Km de autostradă construit în
România din bani publici, atât prin comparaţie cu costurile similare din alte ţări,
cât şi cu preţurile ofertelor iniţiale licitate ...).
1.3 Evaluarea şi Gestiunea riscului
Realizarea unui proiect sau derularea unei afaceri sunt expuse la riscuri considerabile în
ce priveşte costurile şi profitul. Ca urmare, evaluarea corectă a riscurilor şi gestiunea
corespunzătoare a acestora sunt cruciale în asigurarea succesului respectivului proiect / afaceri.
Dar ce înseamnă de fapt evaluarea şi gestiunea riscului?
5
____________________________________________________________________________________
Evaluarea riscului este considerată ca fiind pasul iniţial dar şi periodic în procesul de
gestiune a riscului. Ea constă în determinarea valorii cantitative (necesită calculul a două
componente ale riscului: magnitudinea pierderilor potenţiale şi probabilitatea ca acestea să
apară) şi calitative (elemente ce ţin de caracteristicile, calităţile, descrierea aspectelor ce nu pot
fi măsurate) a riscului relativ la o situaţie concretă şi o ameninţare recunoscută ca atare.
Gestiunea (managementul) riscului este în esenţă o abordare structurată a incertitudinii

caracteristice mediilor decizionale, care constă în evaluarea riscului, dezvoltarea de strategii de
gestiune, şi reducerea riscului utilizând resursele manageriale.
Strategiile de gestiune a riscului includ transferul acestuia către o terţă parte, evitarea
riscului, reducerea efectelor negative ale acestuia şi, respectiv, acceptarea unora sau a tuturor
consecinţelor unui anumit tip de risc. Asupra acestor strategii vom insista în cadrul capitolului 4
al cursului.
Principalul obiectiv al gestiunii riscului este acela de a reduce diferitele riscuri asociate
unui domeniu specific la un nivel acceptat de către societate. El se poate adresa numeroaselor
tipuri de ameninţări cauzate de mediu, tehnologie, oameni, organizaţii, sistemul politic. Pe de
altă parte, managementul riscului implică utilizarea tuturor mijloacelor aflate la dispoziţia
oamenilor, sau în particular, la dispoziţia unei entităţi de management al riscului (o persoană, o
echipă, sau o instituţie).
Aşa cum vom vedea în capitolele următoare, indiferent de situaţia abordată, riscul nu
poate fi în totalitate eliminat. Riscul ce rămâne după ce au fost aplicate acţiunile specifice
managementului riscului (de reducere a impactului şi a şanselor de apariţie a evenimentelor
nedorite) poartă denumirea de risc rezidual. De cele mai multe ori, cel mai bun lucru pe care
managementului riscului îl poate obţine constă în obţinerea unui risc rezidual acceptabil în
domeniul specific analizat, în circumstanţele considerate şi la momentul analizat.
1.4 Riscul între percepţie indusă şi realitate. Studiul de caz 1
1.4.1. Acest studiu de caz constituie tema seminarului trei. El se bazează pe analiza
unuia dintre riscurile cu impact major manifestate recent şi având unele dintre cele mai
dramatice şi mai distructive consecinţe: atacul terorist din 11 Septembrie 2001 asupra World
Trade Center din New York.
Temă:
Vizionaţi documentarul Fahrenheit 9/11 al cineastului independent Michael Moore
(cunoscut reporter american), coroboraţi înformaţia furnizată de către film cu cea din buletinele
de ştiri de la momentul respectiv (cercetare media) şi apoi răspundeţi următoarelor chestiuni:
6
____________________________________________________________________________________
1. Identificaţi tipurile de risc produse / declarate în legătură cu evenimentul Septembrie
2001 (riscul de terorism, riscul politic, riscul economic – al afacerii, ... ).
2. Care au fost principalele cauze care au generat aceste riscuri (optimismul exagerat,
ignorarea - conştientă sau nu - a avertismentelor, subestimarea efectelor unui
astfel de atac, planificarea efectelor unui astfel de atac).
3. Ce măsuri de gestiune a riscului aţi putut identifica înaintea producerii evenimentului
9/11? Dar după? În ce măsură au dus acestea la diminuarea riscurilor, a
şanselor lor de a se produce, respectiv a efectelor acestora?
4. În ce măsură consecinţele atacului au fost suportate / distribuite de către cei implicaţi /
responsabili de producerea lor?
5. Redactaţi un eseu de maxim o pagină având ca temă opinia voastră personală legată
de cauzele evenimentului analizat şi de acţiunile pe care voi personal le-aţi fi
întreprins cu scopul de a diminua şansele de apariţie şi magnitudinea efectelor
acestuia.
1.4.2. Efectele Uraganului Katrina asupra New Orleans
1.4.3. Efectele cutremurului cu magnitudinea de 8,9 grade pe scara Richter urmat de

Tsunami, 11 Martie 2011, Japonia (îndeosebi efectele asupra centralei nucleare).
1.4.4. Efectele socio-economice ale crizei medicale generate de infectarea cu SARS-

COV-2 și răspândirea COVID19.
Notă: Eseul contează ca parte din punctajul acordat pentru activitatea de cercetare din timpul
semestrului, conform structurii anunţate prin fia disciplinei.
7
____________________________________________________________________________________
Capitolul 2
Surse clasice de risc. Atitudinea faţă de risc
2.1 Principalele surse de risc
În general, întreprinderile sunt expuse la riscuri care pot fi clasificate în următoarele

tipuri:
1) Riscuri întâmplătoare care includ riscuri date de:
- incendii şi alte distrugeri de proprietate;
- furtuni, cutremure, inundații şi alte pericole naturale;
- jafuri şi alte infracţiuni cauzatoare de răniri;
- întreruperea activităţii;
- boli şi dizabilităţi (incluzând accidente de muncă şi boli profesionale);
- pretenţii asupra datoriilor.
2) Riscuri financiare care includ riscuri legate de:
- preţ (de exemplu: valoarea activelor, rata dobânzii, rata de schimb, mărfuri);
- lichiditate (de ex.: cash flow, costul de oportunitate);
- creditare (de ex.: neplata unui credit);
- inflaţie/putere de cumpărare; şi
- riscul de bază/hedging (vezi Capitolul 6 al cursului).
3) Riscuri operaţionale care provin de la:
- operaţiile presupuse de afacere (de exemplu resurse umane, dezvoltarea
produsului, capacitate, eficienţă, defecţiuni ale produsului, managementul
canalului de distribuţie, managementul lanţului ofertei, ciclicitatea afacerii);
- tehnologia informaţiei;
- raportări şi informaţii privind afacerea (de exemplu: bugetarea şi planul
afacerii, informaţia contabilă, fondul de pensii, evaluarea investiţiei,
impozitarea);
- depăşirea posibilităţilor afacerii.
4) Riscurile strategice provocate de:
- pierderea reputaţiei (de exemplu: eroziunea brandului sau mărcii produsului,
fraudă, publicitate nefavorabilă);
- competiţie;
- dorinţele consumatorilor care nu sunt satisfăcute;
- tendinţele demografice şi social-culturale;
- inovaţiile tehnologice;
- disponibilitatea capitalului; şi
- tendinţe politice şi de reglementare.
8
____________________________________________________________________________________
Definirea precisă şi exactă a tipurilor de riscuri care afectează o afacere precum şi a
daunelor determinate de aceste riscuri este mai puţin importantă, totuşi, decât recunoaşterea de
către management a faptului că orice afacere poate fi afectată de oricare dintre aceste tipuri de
risc ce pot duce mai departe la modificarea valorii de piaţă a afacerii.
Privite dintr-o altă perspectivă, sursele de risc ţin de:
1. Proprietatea asupra activelor, aici incluzând:
- activele reale (clădiri, terenuri, utilaje) supuse riscurilor de distrugere specifice
(incendiu, inundaţii, cutremure, atac armat);
- activele financiare (vezi clasificarea anterioară);
- informaţia supusă riscului de furt, divulgare, utilizare în scopuri distructive.
2. Particularităţile activităţilor desfăşurate într-un domeniu de activitate sau altul (a se

vedea riscul operaţional şi, respectiv, industriile cu grad sporit de risc tratate ca exemple în
capitolul 1).
3. Comportamentul uman este de foarte multe ori sursa unor riscuri cu efecte negative
deosebit de importante asupra mediului, capitalului tehnic şi/sau financiar, afacerilor, grupurilor
sociale, ecosistemelor. De fapt, analiza şi evaluarea consecinţelor tuturor riscurilor produse în
diferite circumstanţe relevă în majoritatea cazurilor ca sursă principală comportamentul uman.
Indiferent că ne raportăm la viaţa de zi cu zi sau strict la activităţile cu caracter economic,

un singur lucru poate fi afirmat cu siguranţă: certitudinea NU există decât în condiţii deosebit de
restrictive şi pe termen foarte scurt. În rest, totul este risc şi incertitudine. Vom diferenţia şi
defini aceste concepte în cadrul secţiunii ce urmează.
2.2 Atitudinea faţă de risc în deciziile economice
Activitate specific umană, adoptarea deciziilor poartă amprenta subiectivismului

decidentului, depinzând de personalitatea, temperamentul şi experienţa acestuia la fel de bine ca
şi de mediul în care decizia urmează a fi adoptată. Cu toate acestea, suntem în posesia unor
instrumente ce pot asigura un anumit grad de obiectivizare a procesului decizional atunci când
ele sunt folosite în mod logic şi coerent.
În cadrul unui proces decizional (la nivelul unei afaceri profitabile, a organizaţiilor non-
profit şi agenţiilor guvernamentale), decidentul trebuie să definească problema şi să stabilească
obiectivele, respectiv să identifice toţi factorii adecvaţi, restricţiile şi interdependenţele. El
trebuie să colecteze cât mai multe informaţii relevante în condiţiile unor restricţii de timp şi
cost, să analizeze datele culese să specifice soluţii alternative şi să le evalueze în termeni de
profit şi cost şi să aleagă cea mai bună soluţie.
Adoptarea efectivă a unei decizii devine astfel arta alegerii celei mai bune soluţii dintre
toate variantele disponibile, alegere ce poate fi făcută într-una din cele trei situaţii posibile
9
____________________________________________________________________________________
privind informaţia de care dispune decidentul asupra problemei de rezolvat: certitudine, risc sau
incertitudine. Aceste stări constituie mediul decizional în care managerii acţionează la un
moment dat.
2.2.1 Mediul decizional
Deciziile economice constau uzual în alegerea din mai multe cursuri posibile ale acţiunii
sau din mai multe strategii (variante decizionale). Frecvent, aceste alegeri se produc într-un
mediu asupra căruia decidentul are un control limitat sau nul. Pentru a desemna aceste condiţii
folosim termenul general de stări ale naturii. Gradul în care decidentul dispune de informaţii
asupra acestor stări, le grupează în 3 mari clase: 1) Stare de certitudine; 2) Stare de risc; 3)
Stare de incertitudine.
Dacă privim acest grad de cunoaştere ca pe un continuum, atunci certitudinea se află la
un capăt, incertitudinea la celălalt şi riscul la mijloc.
1) Conceptul de certitudine
Certitudinea defineşte acea stare de informare decizională în care decidentul cunoaşte

apriori rezultatul specific la care fiecare variantă decizională conduce invariabil. Decidentul are
deci informaţie completă asupra mediului decizional şi a consecinţelor variantelor decizionale.
Deşi la prima vedere această stare pare a exista doar la nivel teoretic, pot fi întâlnite
totuşi multe situaţii pe termen scurt în care decidentul dispune de informaţie completă,
informaţia necesară constând, de exemplu, în preţurile curente, termene de primire/livrare a unor
materii prime/produse finite, cantităţi comandate, etc.
Starea de certitudine este întâlnită în procesele decizionale care au la bază optimizări
liniare şi neliniare utilizate pentru a găsi alocarea de resurse care conduce la valori maxime
pentru anumiţi indicatori (profit sau utilitate) sau minime pentru alţii (costuri), în condiţiile unor
restricţii date. Oricum, în realitatea economică, puţine lucruri rămân certe pe termen lung.
Rezultatele unei investiţii de amploare, de exemplu, sunt imposibil de prevăzut cu certitudine
atunci când considerăm interacţiunea dinamică dintre mai multe valori necunoscute cum ar fi
situaţia economică generală, competiţia naţională/internaţională, gusturile consumatorilor,
climatul politic în diferite ţări, progresul tehnologic. Cele mai multe decizii strategice sunt luate
în condiţii mai puţin perfecte din punct de vedere al cunoaşterii, adică în condiţii de risc şi
incertitudine.
2) Conceptul de risc
În accepţiunea teoriei deciziei, riscul desemnează acea stare a cunoaşterii în care fiecare
variantă decizională conduce la unul dintre rezultatele specifice dintr-o mulţime dată, fiecare
rezultat putând apare cu o probabilitate cunoscută obiectiv de către decident. În condiţii de risc,
10
____________________________________________________________________________________
decidentul posedă anumite cunoştinţe obiective asupra mediului decizional şi este capabil să
prevadă obiectiv probabilitatea de apariţie a stărilor naturii posibile şi rezultatul fiecărei strategii
analizate.
3) Conceptul de incertitudine
Incertitudinea defineşte acea stare în care una sau mai multe alternative decizionale au
rezultate dintr-o mulţime dată, rezultate a căror probabilitate de apariţie este necunoscută sau
imposibil de apreciat obiectiv. De aceea, în raport cu riscul, incertitudinea este un fenomen
subiectiv. În această stare nu există doi decidenţi care să aibă aceeaşi părere cantitativă, datorită
gradului de cunoaştere a mediului decizional precum şi diferenţelor de personalitate şi opinie.
Incertitudinea este adesea datorată schimbărilor rapide în variabilele de structură şi în
fenomenele de piaţă ce definesc mediul economic şi social în care firmele operează.
2.2.2 Decizii în condiţii de risc
În condiţii de risc şi incertiudine, problema tipică de decizie este suficient de complexă

pentru a permite un număr de rezultate posibile pentru fiecare strategie, rezultate care sunt
adesea dependente de condiţii care scapă controlului decidentului. Din acest motiv matricea
decizională (Figura 2.1) constitue un instrument util în prezentarea şi analiza acestor rezultate,
ea ajutând decidentul să conceptualizeze şi să formalizeze procesul decizional în ce priveşte:
stabilirea obiectivelor, selectia plăţilor (consecinţelor), evaluarea şi selecţia strategiilor
alternative.
CONSECINŢE DECIZIONALE
Starea naturii Starea naturii Starea naturii
Variante N1 Nj Nn
decizionale . . . . . .
Criteriul Criteriul Criteriul
C1...Ck...Cr C1...Ck...Cr C1...Ck...Cr
V1 c111...c11k...c11r
. .
. .
. .
Vi cij1...cijk...cijr
. .
. .
. .
Vm cmn1...cmnv
Figura 2.1 Modelul descriptiv al problemei decizonale (matricea decizională)
Elementele procesului decizional incluse în matricea decizională sunt:
11
____________________________________________________________________________________
1) Stările naturii a căror mulţime o vom nota în continuare N = { Nj }j=1,…,n . Ele descriu
condiţiile alternative care pot caracteriza mediul în care urmează să se decidă şi
acţioneze (niveluri ale cererii, faze ale ciclurilor economice, condiţii climaterice);
2) Criteriile decizionale abreviate în continuare C k,, k =1,…,r, elemente ale mulţimii C, care
se referă la aspectele cantitative şi/sau calitative în raport cu care variantele de decizie
sunt evaluate (cost, preţ, culoare, termen de garanţie, consumuri specifice);
3) Variantele (alternativele) decizionale care formează mulţimea V = {Vi}i=1,…,m. Acestea
indică diferitele acţiuni alternative şi mutual exclusive ce pot fi întreprinse în situaţia
dată;
4) Consecinţa adoptării variantei decizionale Vi după criteriul Ck în condiţiile apariţiei stării
naturii Nj, o vom nota cu cijk.
Valorile numerice din interiorul matricii decizionale (consecinţele) reprezintă plăţile

rezultate pentru fiecare variantă de decizie şi stare a naturii asociată, ele fiind cele mai bune
estimări ale decidentului în ce priveşte rezultatele pentru fiecare combinaţie strategie - stare a
naturii - criteriu decizional, exprimate în cei mai semnificativi termeni. Conceptual, cei mai
semnificativi termeni pot fi cantităţi, unităţi de output vândute, volumul valoric al vânzărilor,
volum al profitului (exprimat valoric) sau orice alte valori care sunt semnificative pentru
decident.
În condiţii de certitudine, există o singură stare a naturii iar matricea plăţilor va fi
reprezentată de o singură coloană. Decidentul ştie care va fi rezultatul dacă o anumită variantă
este aleasă şi el trebuie doar să aleagă varianta cu cel mai bun rezultat din punct de vedere al
criteriilor considerate.
În condiţii de risc, probabilitatea de apariţie a fiecărei stări a naturii şi plăţile asociate pot
fi stabilite obiectiv din evidenţa empirică, din înregistrările firmei sau din experimentări.
În condiţii de incertitudine, probabilităţile de apariţie a stărilor naturii şi plăţile asociate
lor vor trebui stabilite subiectiv în acord cu cele mai bune informaţii şi convingeri ale
decidentului. Aceasta, desigur, cere ca decidenţii să posede anumite informaţii asupra
posibilelor stări ale naturii şi plăţilor asociate. Dacă decidenţii hotărăsc faptul că informaţiile lor
sunt insuficiente pentru a stabili probabilităţi subiective, ei pot oricând să apeleze la postulatul
Bayesian potrivit căruia aceste probabilităţi sunt egale.
Aşa cum notam anterior, riscul există atunci când decindentul nu cunoaşte în avans
rezultatul specific al unei decizii, dar este capabil să stabilească o distribuţie de probabilitate
obiectivă a posibilelor stări ale naturii şi plăţilor (sau rezultatelor) asociate acestora.
Situaţiile care implică un anumit grad de risc pot fi clasificate în pure şi speculative.
Riscul pur există atunci când sunt şanse ca decidentul să înregistreze o pierdere în urma
aplicării deciziei, fără să existe şi şansa unui câstig. De exemplu, proprietarul unui automobil se
confruntă cu riscul asociat pierderilor provocate de o posibilă coliziune. Dacă aceasta se
12
____________________________________________________________________________________
produce, proprietarul suportă o pierdere financiară. În absenţa unei coliziuni, proprietarul nu
înregistrează nici un câştig.
Riscul speculativ există atunci când sunt şanse atât de câştig cât şi de pierdere. Spre
exemplu, decizia de extindere a firmei implică atât şanse de pierdere cât şi şanse de câştig.
Această distincţie între tipurile de risc este deosebit de importantă pentru decidenţii care
îşi desfăşoară activitatea în condiţii de risc. Modalităţile de a opera cu riscul depind de tipul
acestuia şi, bineînţeles, de tipul decidentului în cauză. Astfel, în cazul prezenţei riscului pur,
decidenţii recurg la diferite metode de reducere a şanselor de a înregistra pierderi: încheierea de
contracte de asigurare, metode suplimentare de protecţie a bunurilor deţinute, etc. În situaţiile
care implică riscuri speculative, decidenţii utilizează metode decizionale care să îi conducă la
alegerea variantei decizionale cu cele mai mari şanse de câştig şi cele mai mici şanse de
pierdere.
Există două abordări de bază ale măsurării obiective a gradului de risc. Una este a priori,
realizată prin deducţie, cealaltă este a posteriori, bazată pe analiza statistică a datelor empirice.
În cadrul metodei a priori, decidentul este capabil să determine probabilitatea apariţiei
unui rezultat fără experimentări sau analize ale exeperienţei trecute. În schimb, probabilităţile
sunt determinate deductiv în baza unor principii care statuează cunoaşterea în avans a
caracteristicilor stărilor naturii probabile. Această metodă este adecvată ori de câte ori
decidentul poate determina probabilitatea unui rezultat fără a recurge la experimente, eşantionări
sau experienţe anterioare. Când acest lucru nu este posibil, decidentul trebuie să recurgă la
metoda “a posteriori”.
În cadrul metodei “a priori” procedăm de la cauză la efect. În metoda “a posteriori”,
observăm efectul prin intermediul măsurilor empirice şi apoi căutăm să stabilim cauza.
Metoda a posteriori porneşte de la ipoteza că performanţele trecute sunt tipice şi că ele
se vor înregistra şi în viitor. În scopul stabilirii unei măsuri a probabilităţii, decidenţii încep prin
a observa numărul de apariţii ale rezultatului care interesează în numărul total de observaţii şi
prin a construi o distribuţie de frecvenţă pentru rezultatele analizate.
Dacă decidentul este dispus să presupună că evenimentele se vor produce în viitor cu
aceeaşi frecvenţă de apariţie ca şi în trecut, nu are decât să convertească pur şi simplu distribuţia
de frecvenţă într-una de probabilitate. Desigur că, în anumite cazuri, decidentul poate să nu
accepte neapărat o conversie directă a frecvenţelor. Distribuţia de probabitate poate fi modificată
astfel încât să reflecte prezenţa noilor factori care pot avea influenţe semnificative asupra
comportamentului viitor al fenomenului sau sistemului economic analizat.
Deoarece condiţiile sunt de aşa natură încât probabilitatea statistică a unui eveniment
poate fi determinată obiectiv, această probabilitate a evenimentului poate fi clasificată ca un risc.
Astfel, companiile de asigurări pot prevedea cu un grad înalt de acurateţe probabilităţile de
deces, accidente şi incendii, probabilităţi care le oferă acestora posibilitatea de a lua decizii în
ceea ce priveşte nivelul primelor şi al ratelor de asigurare. Deşi nu pot stabili probabilitatea ca
un anume individ să moară sau ca o anumită casă să ardă, ele pot prezice cu erori mici câte
13
____________________________________________________________________________________
persoane dintr-o anumită grupă de vârstă vor muri anul următor sau câte case de un anumit tip
situate într-o anumită regiune vor arde.
Odată confruntaţi cu eventualităţi sau cu rezultate care implică riscuri, o primă sarcină a
decidenţilor specializaţi (managerii) este aceea de a dezvolta tehnici care să îi facă capabili să
estimeze (şi implicit să minimizeze) riscurile inerente într-o problemă particulară. Una dintre
metodele folosite în acest scop este calculul distribuţiei de probabilitate a rezultatelor posibile
dintr-un set de observaţii simple, şi apoi obţinerea valorii aşteptate.
Valoarea aşteptată (Ei) este criteriul decizional primar utilizat în condiţii de risc.
Calculul acesteia se face în baza relaţiei:
n
E  p c  p c  .....  pn cin   p j cij (2.1)
i 1 i1 2 i2
j 1
unde: Ei - valoarea aşteptată a variantei decizionale Vi;

cij - valoarea plăţii pentru varianta Vi în condiţiile apariţiei stării naturii Nj;
pj - probabilitatea de apariţie a stării naturii Nj;
Din relaţia 2.1 rezultă că valoarea aşteptată este o valoare medie ponderată, drept ponderi
având probabilităţile de apariţie ale plăţilor. Astfel spus, dacă strategia Vi va fi aplicată de mai
multe ori în stări ale naturii similare ne putem aştepta să primim o plată medie egală cu Ei. În
comparaţia dintre mai multe variante decizionale, decidentului o va alege pe aceea căreia îi
corespunde o valoare aşteptată maximă. Pot exista, însă, şi situaţii în care mai multe variante
decizionale au valori aşteptate egale. În acest caz, pentru a putea alege între Vk şi Vl pentru care
Ek = El vom utiliza un alt indicator şi anume gradul de risc. Deoarece valoarea aşteptată este o
măsură a tendinţei centrale, gradul de risc poate fi interpretat ca fiind gradul în care plăţile
posibile deviază de la valoarea aşteptată, el fiind considerat ca o măsură secundară sau auxiliară
a valorii aşteptate.
Măsurarea riscului absolut şi relativ
Pentru a măsura riscul absolut al unei variante decizionale avem la dispoziţie doi
indicatori: distanţa şi abaterea standard.
Distanţa reprezintă diferenţa între cea mai mică şi cea mai mare valoare din matricea
plăţilor pentru o strategie dată:
 i  min cij  max cij (2.2)

j j
14
____________________________________________________________________________________
Intuitiv simţim că un proiect este cu atât mai riscant cu cât plăţile asociate acestuia sunt mai
depărtate faţă de medie. Determinarea distanţei este de aceea o metodă de măsurare a riscului
absolut.
Deoarece oferă o informaţie numerică extremă, distanţa este doar o evaluare preliminară.
O măsurare a riscului mult mai înaltă în acurateţe oferă (în cazul unei distribuţii de probabilitate
normale) abaterea standard () care măsoară variaţia plăţilor de la valoarea aşteptată. Cu cât
mai mare este abaterea standard, cu atât mai mare este variaţia plăţilor posibile şi, de aici, riscul.
Calculul abaterii standard se face potrivit relaţiei:
n
  2   [c
j 1
ij  Ei ]2 p j . (2.3)
Din mulţimea variantelor decizionale de care dispune pentru soluţionarea unei anumite
probleme, în general, decidentul o preferă pe cea căreia îi corespunde o abatere standard cât
mai mică, echivalând cu un grad de risc mai redus. Desigur, această alegere este condiţionată de
mulţi alţi factori care ţin de tipul decidentului şi atitudinea sa faţă de risc, specificul şi amploarea
problemei pe care urmează să o rezolve, etc..
Distanţa şi abaterea standard sunt măsuri ale riscului asbsolut al unui proiect decizional.
Se poate întâmpla ca nu întotdeauna acestea să ofere o informaţie complet edificatoare asupra
variantelor decizionale analizate. În acest caz, este necesar să măsurăm şi gradul de risc relativ
al acestora. Prin risc relativ înţelegem riscul pe unitatea monetară de valoare aşteptată şi el este
dimensionat utilizând abaterea standard relativă sau coeficientul de variaţie (cVi), a cărui
relaţie de calcul este:
 
cVi  (100)  (100) , (2.4)
Ei 
unde  reprezintă valoarea aşteptată sau media.

În mod corespunzător, decidentul va prefera varianta decizională cu un grad de risc
relativ scăzut, această alegere depinzând însă şi de tipul decidentului relativ la atitudinea sa faţă
de risc, de dimensiunea plăţii aşteptate din aplicarea variantei decizionale, ca şi de alte
considerente aşa cum ar fi propria sa poziţie financiară.
În Figura 2.2 prezentăm relaţia venit-risc relativ pentru doi decidenţi A şi B. Ordonata
indică plata medie aşteptată a unei strategii sau proiect în unităţi monetare. Intersecţia venit-risc
este ilustrată prin puncte pentru cele trei strategii. Curbele A şi B reprezintă funcţiile risc-venit
pentru decidentul A şi B, şi sunt numite curbe de indiferenţă.
15
____________________________________________________________________________________
Curba A ilustrează aversiunea la risc a decidentului, deoarece la o creştere a riscului,
venitul trebuie să crească cu o anumită rată crescătoare.
Curba B indică o atitudine de preferinţă pentru risc. Cu cât riscul creşte, venitul creşte de
asemenea, dar cu o rată descrescătoare.
[u.m.]
Venit A
S1
15 S2
B
10
S3
5 10 15 ()
33 67 100 (c)
Riscul absolut () şi relativ (c)
Figura 2.2 Raportul risc-venit
De aici rezultă faptul că decidentul A nu va lua în considerare strategia S2 deoarece se

află sub curba sa de indiferenţă. El va alege S 1, deasupra lui S3 chiar dacă S3 este neriscant,
deoarece venitul aşteptat de la S1 este mai mare decât cel oferit de S3. Decidentul B va considera
că toate cele trei strategii sunt acceptabile dar, de asemenea, va alege S 1 deoarece aceasta
promite cel mai ridicat venit la cel mai scăzut nivel al riscului absolut şi relativ.
2.2.3 Utilitatea şi atitudinea faţă de risc a decidenţilor
Cea mai satisfăcătoare explicaţie în ce priveşte atitudinea diferitelor persoane faţă de risc
ne-o oferă teoria utilităţii. Pentru a explicita conceptul şi semnificaţia utilităţii în acest context,
să presupunem că două firme productive sunt invitate să participe la o licitaţie pentru realizarea
unui proiect de mare amploare. Firma A, cu un capital de 5N mil.[u.m.] este substanţial mai
mare decât firma B cu un capital de N mil.[u.m.]. Oricum, costul pentru pregătirea licitaţiei este
acelaşi pentru ambele firme, N/10 mil.[u.m.] şi nu poate fi recuperat de firma al cărei proiect nu
va fi acceptat. Pe de altă parte, firma câştigătoare se poate aştepta la un profit de 2,5N mil.[u.m.]
din activitatea de realizare a proiectului.
Managerul fiecărei companii crede că are şanse să câştige competiţia, alternativele
decizionale în faţa cărora ei sunt puşi fiind: 1) concurez şi 2) nu concurez.
16
____________________________________________________________________________________
Dacă ambele firme concurează, valoarea aşteptată din participarea la licitaţie pentru
fiecare este (în mil.[u.m.]):
E = 0,5(-N/10)+0,5(2,5N)=1,3N
În ciuda acestei valori aşteptate a profitului mari, firma mai mică poate alege varianta de
a nu candida. Motivul este că cele 1,3N mil.[u.m.] reprezintă doar teoretic venitul mediu din mai
multe încercări. În realitate, însă, există doar o singură încercare în care firma poate ori să
câştige 2,5N mil.[u.m.], ori să piardă N/10 mil.[u.m.], cele două rezultate având şanse egale de
apariţie (50%). Dacă o astfel de pierdere ar dezechilibra serios din punct de vedere financiar
firma, ea nu va risca indiferent cât de mare ar fi profitul aşteptat din realizarea proiectului. Dacă
ea este în stare să suporte pierderea, poate fi înclinată să îşi asume riscul.
Pentru a efectua o analiză pertinentă a atitudinii faţă de risc, se impune transformarea
plăţii absolute ([u.m.]) într-o altă structură compensatorie care să reflecte mult mai bine
atitudinea faţă de câştig sau de pierdere a decidentului. Utilitatea este o astfel de măsură. Ea
oferă managerilor avantajul de a utiliza criterii multiple de decizie, inclusiv calitative, şi nu doar
pe cele posibil de exprimat în unităţi monetare. Decidenţii folosesc acest concept atunci când
ordonează variantele în ordinea preferinţei, în sensul că va fi preferată varianta cu cea mai mare
utilitate şi apoi celelalte, în ordinea descrescătoare a utilităţii lor.
1. Riscul şi utilitatea marginală descrescătoare
Utilitatea marginală reprezintă modificarea care are loc în utilitatea totală a

decidentului/firmei atunci când o unitate monetară este câştigată sau pierdută.
În exemplul anterior, dacă firma mai mică B nu îşi permite pierderea de N/10 milioane
[u.m.], atunci ea a atribuit o utilitate marginală mai mare pentru o [u.m.] pierdută decât pentru
una câştigată. În Figura 2.3 sunt ilustrate cele trei moduri în care utilitatea este pusă în legătură
cu venitul/câştigul.
U B1 B U A
U 1
37
34
15
30 B2
25 10
19
16
5
9
3
1 2 3 4 5 [u.m.] 1 2 3 [u.m.] 1 2 3 [u.m.]
a b c
Figura 2.3 Utilitatea venitului şi atitudinea faţă de risc
17
____________________________________________________________________________________
Figura 2.3 ilustrează atitudinea diferitelor tipuri de decidenţi puşi în ipostaza de
investitori atunci când venitul obţinut din investiţie creşte cu un increment constant. Ordonata
măsoară utilitatea venitului obţinut exprimat în unităţi de utilitate, fiecare curbă reprezentând
utilitatea marginală.
 Cel mai frecvent întâlnit tip de decident economic este cel căruia îi corespunde curba din
Figura 2.3.a, adică cel care evită riscul (advers la risc). Utilitatea monedei pentru acest acest
decident este descrescătoare în raport cu creşterea venitului aşteptat. Deşi câştigul obţinut din
realizarea unui proiect poate fi mai mare (în [u.m.]) în comparaţie cu un alt proiect, datorită
faptului că utilitatea marginală a primului este mai mică, investitorul advers la risc va alege
cel de al doilea proiect.
 Linia dreaptă din Figura 2.3.b are înclinarea constantă, caracterizând o persoană indiferentă
la risc pentru care utilitatea marginală a unei [u.m.] câştigate este egală cu cea a unei [u.m.]
pierdute. Indiferenţa la risc nu este acceaşi cu indiferenţa la profit. Individul reprezentat prin
B1 atribuie o utilitate mai mare unei [u.m.] câştigate sau pierdute decât o face B iar B obţine
mai multă utilitate dintr-o [u.m.] decât B2.
 În cel de al treilea caz utilitatea are creşteri mult mai mari decât ale venitului, reflectând cazul
jucătorului care atribuie o utilitate mult mai mare banilor câştigaţi decât celor pierduţi. Curba
descrie comportamentul decidentului cu preferinţă pentru risc: cu cât câştigă mai mult, cu
atât mai important devine câştigul.
Deşi toate cele trei tipuri de decidenţi există, în realitate tipul „a” este cel care domină
categoria managerilor. Chiar dacă există şi manageri care preferă riscul şi au succes în afaceri,
majoritatea covârşitoare a acestora sunt mult mai afectaţi de pierderea unei [u.m.] în raport cu
plăcerea pe care o obţin atunci când câştigă. Disproporţia este atât de mare încât, ipoteza
utilităţii marginale descrescătoare reprezintă una din cele două mari probleme controversate ale
teoriei economice (cealaltă constituind-o legea venitului marginal descrescător relativ la factorii
de producţie).
2. Prima de risc
Aversiunea la risc a decidenţilor se manifestă în multiple moduri: acţiunile preferenţiale

se vând la un preţ mai mare decât cele obişnuite, investitorii diversifică prin crearea de portofolii
individuale şi în acelaşi timp prin investirea în fonduri mutuale, oamenii îşi depozitează banii în
fonduri de asigurare la rate ale dobânzii scăzute în raport cu cele pe care le-ar putea obţine
investind în acţiuni ale unor firme şi, de asemenea, ei cumpără tot felul de asigurări de viaţă şi
de accidente.
18
____________________________________________________________________________________
Se pune atunci întrebarea de ce, de exemplu, dacă investitorii sunt adverşi la risc, îşi
investesc banii în pachete de acţiuni, mărfuri, metale preţioase, şi alte investiţii riscante?
Răspunsul este că ei nu ar acţiona aşa dacă nu ar fi „recompensaţi”, dacă nu ar primi o primă de
risc. Investitorul doreşte să fie compensat nu doar pentru utilizarea banilor săi în realizarea
diferitelor proiecte, dar şi pentru riscul de a-i pierde. Cu alte cuvinte, investitorul cere o rată mai
mare a venitului pe unitatea monetară investită atunci când este implicat un anumit grad de risc.
Pentru a ilustra conceptul de primă de risc, să presupunem că o persoană are o funcţie de
utilitate ca cea din Figura 2.4 şi i se cere să parieze 1000 [u.m.] pe aruncarea unei monede, adică
0,5 probabilitatea de a câştiga şi 0,5 probabilitatea de a pierde. În cazul în care câştigă primeşte
1000 [u.m] dacă pierde, plăteşte 1000 [u.m.]. Ar trebui această persoană să parieze?
Pentru a putea răspunde întrebării anterioare, să analizăm Figura 2.4 care ilustrează o
investiţie fără primă de risc. Dacă investitorul câştigă 1000 [u.m.], el câştigă 8 unităţi de
utilitate, dar dacă pierde, el sacrifică 12 unităţi de utilitate. Valoarea aşteptată în unităţi de
utilitate este în acest caz:
0,5 x 8 + 0,5 (-12) = -2 [u.u.],
deci, potrivit regulii de decizie utilizând valoarea aşteptată medie (în unităţi de utilitate), el nu ar
trebui să parieze.
u Funcţia de utilitate (f(u))
 8 unităţi de u
 12 unităţi de u
Pier- Câştig
dere
1000 1000
 
Venit [u.m.]
Figura 2.4 Funcţia de utilitate a decidentului advers la risc
Să presupunem că aceluiaşi decident i se oferă o primă dacă pariază. Dacă pierde, pierde
1000 [u.m.], iar dacă câştigă, câştigă 1.800 [u.m.]. şansele de câştig/pierdere sunt din nou egale.
Să parieze acest decident sau nu? Pentru a răspunde să privim Figura 2.5.
19
____________________________________________________________________________________
u f(u)
 12 u.u.
 12 u.u.
CÂŞTIG

PIERDERE Prima de
Pariu Pariu risc
1000 1000 800$
  
Venit [u.m.]
Figura 2.5
Din nou răspunsul depinde de funcţia de utilitate a decidentului. Aşa cum este desenată
curba în Figura 2.5, o pierdere de 1000 [u.m.] va duce la pierderea a 12 unităţi de utilitate (u.u.),
în timp ce un câştig de 1800 [u.m.] va asigura un câştig de 12 [u.u.]. Valoarea aşteptată a
pariului este atunci
0,5 x (-12) + 0,5 x (-12) = 0 [u.u.],
însemnând că investitorul poate fi indiferent la pariu. Dacă prima de risc este majorată, el va
accepta cu siguranţă pariul, dar, dacă este redusă, el va refuza cu certitudine.
Panta curbei funcţiei de utilitate a decidentului îşi pune amprenta asupra dimensiunii
primei de risc pentru care el preferă o variantă decizională sau alta. Riscul este măsurat, aşa cum
am văzut anterior, de dispersia rezultatelor posibile ale variantelor decizionale. Atunci când o
primă de risc este adăugată la prima de câştig, dispersia rezultatelor posibile se modifică, riscul
modificându-se corespunzător.
Renumiţii oameni de ştiinţă Milton Friedman şi Leonard Savage au întâmpinat greutăţi
în utilizarea abordării tradiţionale a utilităţii marginale, deoarece ea nu explică de ce un individ
poate avea în acelaşi timp un comportament cu preferinţă şi cu aversiune la risc. De exemplu, un
obişnuit al jocurilor de noroc (cu un comportament de căutător al riscului) conduce către Casino
o maşină asigurată şi trăieşte într-o casă asigurată (comportament advers la risc). Cei doi savanţi
au încercat să explice acest lucru introducând ipoteza unei funcţii de utilitate care creşte iniţial
dar apoi descreşte, aşa cum arată Figura 2.6.
Atitudinile investitorilor faţă de risc depind de panta curbei lor de utilitate care, la rândul
ei, depinde atât de personalitatea investitorului cât şi de fiecare poziţie de pe curbă, care este
determinată de venitul curent. Dacă venitul este scăzut, utilitatea marginală a venitului
(măsurată de către panta curbei) este ridicată şi riscul va fi acceptat pentru o primă de risc mult
mai scăzută decât atunci când venitul este ridicat. Ori, aşa cum Friedman şi Savage au presupus,
pentru niveluri mici ale venitului un individ poate chiar să caute riscul, el devenind mai întâi
indiferent şi apoi advers la risc pe măsură ce venitul pus în joc creşte.
20
____________________________________________________________________________________
Venit [u.m.]
Figura 2.6 Comportamentul combinat faţă de risc
Pentru o firmă, prima de risc poate fi privită ca având două componente: riscul afacerii
şi riscul financiar.
Riscul afacerii este asociat cu deciziile de investiţie ale unei firme. El este definit ca
fiind dispersia relativă a venitului operativ net al firmei şi poate fi măsurat de către coeficientul
de variaţie (cVi).
Acest risc este întotdeauna prezent într-un anume grad, deoarece nici o afacere nu are
succesul garantat. Gradul riscului depinde de natura afacerii şi de priceperea managerilor,
anumite tipuri de afaceri fiind inerent mai riscante decât altele. În raport cu orice tip de afacere,
un investitor percepe în mod uzual existenţa unui risc al afacerii mai mare atunci când este
vorba de o firmă nouă decât de una cu experienţă îndelungată în domeniu. Pe de altă parte, o
firmă cu vechime ale cărei produse sau metode de a face afaceri au devenit depăşite, poate
prezenta un grad mai mare de risc în raport cu o companie nou înfiinţată.
Riscul financiar este distinct faţă de riscul afacerii. În timp ce riscul afacerii este
determinat de deciziile de investiţie ale firmei, riscul financiar este determinat de deciziile
financiare ale firmei, îmbrăcând în general două aspecte principale:
(1) riscul posibilei lipse de solvabilitate;
(2) variabilitatea în câştigurile disponibile ale deţinătorilor de acţiuni la firma respectivă.
De fiecare dată când o firmă include debite pe termen lung în structura capitalului său,
riscul financiar trebuie adăugat la riscul afacerii pentru a determina riscul total presupus de
firmă. Aceasta deoarece câştigurile trebuie să meargă în primul rând către achitarea datoriilor.
Cu cât mai mare este datoria, cu atât mai mare probabilitatea ca veniturile să fie insuficiente
pentru plata datoriei. Dacă firma este incapabilă să achite plăţile cerute, ea poate fi obligată să
falimenteze. Într-un grad mai mic, riscul financiar este generat şi de vânzarea pachetelor de
acţiuni preferenţiale, deoarece dividendele corespunzătoare acestora trebuie să fie plătite imediat
după datorii, dar înainte ca investitorii în acţiuni să primească vreun venit din investiţiile lor.
Oricum, cu cât firma trebuie să plătească mai multe datorii din câştigurile sale, cu atât va
fi mai puţin capabilă să distribuie venit către acţionari. Dacă o distribuţie de probabilitate poate
21
____________________________________________________________________________________
fi determinată pentru câştigurile aflate la dispoziţia acţionarilor, riscul financiar poate fi de
asemenea măsurat prin coeficientul de variaţie.
Una dintre caracteristicile riscului este aceea că probabilităţile diferitelor rezultate pot fi
estimate statistic, fapt ce conferă decidentului posibilitatea de a încorpora câştigurile sau
pierderile aşteptate în structura costului determinată în avans la nivel de firmă. Acest lucru este
posibil dacă riscul este de natură intrafirmă sau interfirma.
 Riscul intrafirmă se referă la posibilele pierderi pe care o firmă preferă să le absoarbă ca pe
costuri mai degrabă decât să se asigure împotriva lor din surse de finanţare externe firmei.
Atunci când numărul de apariţii ale acestor pierderi este suficient de mare încât să poată fi
prevăzut cu o eroare de aproximare cunoscută, managerul poate stabili probabilitatea
pierderii şi o poate adăuga la alte costuri cunoscute.
 Riscul interfirmă apare atunci când numărul observărilor nu este suficient de mare la o firmă
oarecare pentru ca managerul firmei să poată să prevadă pierderile cu o eroare acceptabilă.
Oricum, numărul acestor observări devine suficient de mare atunci când sunt luate în
considerare mai multe companii acţionând în acelaşi domeniu de activitate. Exemple de
asemenea riscuri sunt: incendiile, inundaţiile, furturile, etc.. Deoarece managerii nu sunt în
stare să prevadă asemenea pierderi pentru propria firmă, ei deplasează responsabilitatea către
firmele de asigurări. Acestea pot stabili probabilitatea unor astfel de pierderi bazându-se pe
un număr mare de cazuri care acoperă mai multe firme. Companiile de asigurări îşi asumă
riscul agregat pentru toate firmele şi ca urmare percep de la acestea o plată a asigurării
numită primă de asigurare care devine apoi parte a costurilor firmei.
Mărimea acestei prime este stabilită în baza pierderilor aşteptate care urmează a fi
compensate, plus costurile administrative şi profitul. Managerul firmei va decide dacă va
cumpăra o poliţă de asigurare în baza valorii aşteptate a operaţiunilor firmei şi a funcţiei sale
de utilitate.
Asupra modalităţilor de absorbţie sau de transfer al riscului vom reveni cu detalii în

capitolul 4 al cursului.
2.3 Studii de caz: Arborii decizionali şi Funţiile de utilitate
Frecvent, în probleme decizionale, ca urmare a aplicării în practică a unei anumite

strategii decizionale, apar situaţii în care sunt posibile două sau mai multe rezultate incerte. În
această situaţie se pot utiliza arborii decizionali ca modalitate de reprezentare, precum şi o serie
de metode bazate pe utilităţi sau grade de apartenenţă ca mijloc de alegere a deciziei optimale.
1. Arborii decizionali
22
____________________________________________________________________________________
Arborii decizionali sunt frecvent utilizaţi în descrierea situaţiilor decizionale complexe.
Pentru a introduce acest mod de reprezentare vom considera următorul exemplu (adaptare după
LEE, C., FINNERTY, J., "Corporate Finance. Theory, Method, and Applications", Harcourt
Brace Jovanovich, Publishers, 1990).
Maria, o absolventă de colegiu, doreşte să ia o decizie de investiţie în propriul capital
uman. Ea poate să urmeze în continuare o şcoală de drept care să o pregătească pentru a lucra
într-o firmă de avocaţi, sau o şcoală de afaceri pentru a încerca să îşi facă o carieră într-o bancă
comercială. Ca jurist, câştigul său va depinde de posibilitatea ca ea să devină partener cu
drepturi depline în firmă. Ca funcţionar de bancă, venitul său va depinde de evoluţia pieţei
financiare. După anumite cercetări, Maria a stabilit următoarele:
1. Dacă va merge la şcoala de drept, va avea o şansă de 0,4 (40%) să devină partener în
cadrul firmei, obţinând în acest caz un venit anual de 80.000 [u.m] şi o şansă de 0,6 să nu devină
partener, având în acest caz venitul anual de 45.000 [u.m.].
2. Dacă piaţa financiară va funcţiona bine, ceea ce se poate întâmpla cu o probabilitate
de 0,2, câştigul său anual ca funcţionar de bancă s-ar ridica la 120.000[u.m.]; cu o probabilitate
de 0,8, piaţa financiară nu va merge bine, iar câştigul său va fi doar de 45.000 [u.m.].
Ce ar trebui să aleagă Maria, şcoala de drept sau şcoala de afaceri? Pentru a analiza
această problemă, vom reprezenta schematic rezultatele posibile şi modul în care ele sunt legate
de acţiunile Mariei. O astfel de reprezentare constituie un arbore decizional. Într-un arbore
decizional, fiecare punct al unei ramificaţii reprezintă o alegere care ar putea fi făcută, sau o
serie de evenimente care se pot produce independent de opţiunile decidentului.
Pentru a construi un astfel de arbore decizional pentru Maria, să observăm la început că
ea poate urma două direcţii: şcoala de drept şi şcoala de afaceri. Deci arborele decizional va
avea la început două ramuri, una etichetată “şcoala de drept” şi cealaltă “şcoala de afaceri”
precum în Figura 2.7.
şcoala de
drept
a
şcoala de
afaceri
Figura 2.7
Pe care dintre aceste ramuri va merge Maria depinde de decizia ei. Din această cauză,
punctul a din diagramă se numeşte nod decizional. De câte ori o persoană este pusă în faţa unei
decizii, vom reprezenta acest lucru printr-un mic pătrat din care ies ramurile reprezentând
alternativele disponibile.
Să presupunem că Maria alege şcoala de drept. În acest caz ea are două posibilităţi: va
deveni partener sau nu va deveni partener în cadrul firmei. Deoarece există două rezultate
23
____________________________________________________________________________________
posibile, putem desena două noi ramuri care o prelungesc pe cea corespunzătoare şcolii de drept,
ca în Figura 2.8.
Această nouă pereche de ramuri arată, oarecum, ca aceea de alegere a şcolii, dar există o
diferenţă majoră: aici, Maria nu mai face o alegere explicită. Ea ar putea deveni partener sau nu,
dar aceasta depinde de mulţi factori care scapă controlului ei. Pe care dintre aceste ramuri se va
deplasa Maria este rezultatul unui proces aleator, cu o probabilitate de 0,4, ea urmând a deveni
partener şi cu o probabilitate de 0,6 nu.
R1 80.000
Partener
0,4
Şcoala de b
drept Nu
0,6 R2 45.000
a
R3 120.000
Bine
Şcoala de 0,2
afaceri c Rău
0,8 R4 45.000
Figura 2.8
Deoarece alegerea ramurii pe care o va urma este aleatoare pentru Maria, punctul b se
numeşte nod-şansă. Este obişnuit să se considere că natura face alegerea într-un nod-şansă.
Aceste noduri şansă sunt indicate, de regulă, prin cercuri. În construirea arborelui decizional se
reprezintă în acest fel toate nodurile decizionale şi nodurile şansă, până în momentul în care nu
mai sunt decizii care să fie reprezentate. În continuare, se ataşează rezultatele finale (Ri),
determinate luând în considerare ceea ce ar obţine Maria dacă ar urma fiecare ramură. Punctele
notate cu Ri se află la sfârşitul ramurilor () şi arată rezultatul final asociat fiecărei ramuri. Aceste
puncte se numesc noduri terminale sau frunzele arborelui decizional deoarece ele marchează
sfârşitul acestuia.
2. Funcţiile de utilitate pentru situaţii incerte
Arborele decizional astfel obţinut prezintă diferitele opţiuni posibile şi, de asemenea,
legătura dintre acţiuni şi consecinţe. Totuşi, arborele decizional simplu nu evaluează aceste
consecinţe. Este necesară introducerea unei metode cu ajutorul căreia să putem identifica cele
mai bune combinaţii variante decizionale - consecinţe, pentru a putea recomanda cea mai bună
cale de urmat (cea mai bună decizie riscantă).
24
____________________________________________________________________________________
Analizând arborele decizional din Figura 2.8 observăm că Maria are de ales între două
loterii. Prima îi oferă 80.000 [u.m.] cu o probabilitate de 0,4 şi 45.000 [u.m.] cu o probabilitate
de 0,6. Cea de a doua loterie îi oferă 120.000 [u.m.] cu o probabilitate de 0,8 şi 45.000 [u.m.] cu
o probabilitate de 0,2.
Generalizând, putem presupune că există n stări posibile ale naturii. Fie R1 rezultatul
asociat primei stări cu o probabilitate de realizare p1. Rezultatele R2 până la Rn sunt definite în
acelaşi mod, ca având asociate probabilităţile p2, ... , pn. Putem atunci introduce o funcţie de
utilitate care să exprime importanţa relativă pe care un individ o asociază unui rezultat dat.
Această importanţă poate fi considerată proporţională cu probabilitatea ca un rezultat să apară.
Funcţia de utilitate va fi în acest caz de forma:
u(R1, R2, ... , Rn ; p1, p2, ... , pn ) = p1 u(R1) + p2 u(R2)+ ... +pn u(Rn). (2.5)
O funcţie de utilitate care are o astfel de formă poartă numele de funcţie de utilitate von
Neumann-Morgenstern. Utilizând această reprezentare, utilitatea asociată unei loterii este dată
chiar de valoarea aşteptată a utilităţilor fiecărui rezultat estimat.
Presupunând că un decident care are o funcţie de utilitate von Neumann-Morgenstern
este confruntat cu mai multe opţiuni, fiecare având încorporat un anumit grad de risc, valoarea
fiecărei opţiuni incerte este dată de utilitatea sa aşteptată şi, deci, varianta aleasă va fi aceea care
are cea mai mare utilitate aşteptată. Pe scurt, scopul unui decident cu o funcţie de utilitate von
Neumann-Morgenstern este acela de a-şi maximiza utilitatea aşteptată.
Este extrem de important să înţelegem următorul lucru: comportamentul raţional al unui
individ cu o funcţie de utilitate von Neumann-Morgenstern este cel care îi dictează maximizarea
valorii aşteptate a utilităţii şi nu a utilităţii valorii monetare aşteptate.
Pentru a înţelege deosebirea, să presupunem că Maria are o funcţie de utilitate von
Neumann-Morgenstern u  R . Deci, pentru a găsi utilitatea fiecărui rezultat, tot ce avem de
făcut este să luăm rădăcina pătrată a fiecărui rezultat în parte.
Care este utilitatea aşteptată a alegerii şcolii de drept? Cu o probabilitate de 0,4 venitul
va fi de 80.000 [u.m.] deci utilitatea este 80.000  282,8 . Similar, cu probabilitatea de 0,6
venitul va fi 45.000 [u.m.], deci utilitatea este de 212,1.
Utilitatea aşteptată a şcolii de drept este atunci:
UDREPT = 0,4 x 282,8 + 0,6 x 212,1 = 240,4 .
Determinând în mod similar utilitatea aşteptată a şcolii de afaceri obţinem:
UBUS = 0,2 x 346,4 + 0,8 x 212,1 = 239.
25
____________________________________________________________________________________
Putem trage de aici concluzia că Maria va merge la şcoala de drept, deoarece utilitatea
aşteptată este mai mare decât cea a şcolii de afaceri. Dacă decizia ar fi fost luată pe baza
venitului aşteptat, ea ar fi recomandat Mariei să urmeze şcoala de afaceri unde venitul aşteptat
este cu 1000 [u.m.] mai mare decât cel obţinut în urma alegerii şcolii de drept:
EDREPT = 0,4 x 80.000 + 0,6 x 45.000 = 59.000 [u.m.]
EBUS = 0,2 x 120.000 + 0,8 x 45.000 = 60.000 [u.m] .
Acest exemplu arată cum arborii decizionali, împreună cu funcţiile de utilitate von
Neumann-Morgenstern, pot fi utilizaţi pentru a descompune problemele decizionale complexe în
medii riscante în componente mai simple. Pentru aceasta decidentul trebuie să parcurgă
următorii paşi:
1. Să construiască un arbore decizional care descrie toate rezultatele posibile. De fiecare
dată când o alegere trebuie făcută, se introduce un nod decizional cu câte o ramură pentru
fiecare alternativă. Incertitudinea este inclusă presupunând că “natura face alegerea“ în
nodurile-şansă;
2. Să evalueze funcţia de utilitate pentru a determina utilitatea rezultatului asociată
fiecărui nod terminal;
3. Să determine utilitatea aşteptată asociată fiecărei opţiuni;
4. Să compare utilităţile aşteptate ale diferitelor opţiuni şi să aleagă acea variantă care
are cea mai mare utilitate aşteptată.
Tema de seminar 2
2.1 Să presupunem în cele ce urmează că trebuie să alegem strategia optimală dintre

cinci strategii construite, relativ la care cunoaştem informaţiile cuprinse în matricea decizională
de mai jos.
Strategii Stări ale naturii

decizionale N1 N2 N3 N4
S1 6 6 6 4
S2 25 7 7 -15
S3 20 20 7 -1
S4 19 16 9 -2
S5 20 15 15 -3
Valorile numerice din interiorul matricii reprezintă venitul aşteptat ca urmare a realizării
fiecărei strategii decizionale în fiecare stare a naturii dată.
26
____________________________________________________________________________________
Cele patru stări ale naturii sunt N1 = perioada de “boom” economic, N2 = perioada de
stabilitate, N3 = recesiune, N4 = declin economic. Selectaţi cea mai bună strategie decizională în
condiţiile în care, după o atentă cercetare, aţi reuşit să estimaţi probabilităţi obiective de apariţie
a stărilor naturii: 20% pentru N1, 65% pentru N2, 10% pentru N3 şi 5% pentru N4. Determinaţi în
acest scop valoarea aşteptată a fiecărei strategii decizionale, precum şi gradul de risc al acestora.
Interpretaţi în termeni de venit şi risc rezultatele obţinute.
2.2 O firmă trebuie să decidă dacă să investească sau nu 350.000$ în lansarea pe piaţă a
unui nou produs sau să cumpere obligaţiuni care i-ar aduce o dobândă de 10%. În cazul în care
decide să lanseze produsul, firma estimează că există 80% şanse ca pe piaţă să existe
concurenţă. Indiferent dacă pe piaţă există sau nu concurenţă, firma trebuie să decidă ce nivel al
preţului să stabilească pentru produs: ridicat, mediu sau scăzut. În cazul în care pe piaţă există
concurenţă, firma a stabilit cu ce probabilitate firmele concurente vor fixa preţuri ridicate, medii
sau mici ca răspuns la nivelul preţului practicat de către ea. Aceste probabilităţi sunt sunt date în
tabelul de mai jos:
Preţul firmei Preţul concurenţei Probabilităţi Venit aşteptat

[mii $]
Ridicat 0,4 150
Ridicat Mediu 0,5 -50
Scăzut 0,1 -250
Ridicat 0,1 200
Mediu Mediu 0,6 100
Scăzut 0,3 -100
Ridicat 0,1 150
Scăzut Mediu 0,2 50
Scăzut 0,7 -50
În cazul în care nu există concurenţă pe piaţă, firma va obţine un venit de 650.000$ dacă
practică un preţ ridicat, 450.000$ pentru un preţ mediu şi 250.000$ pentru un preţ scăzut.
Decideţi dacă este sau nu oportun din punct de vedere al venitului aşteptat ca firma să
lanseze produsul pe piaţă şi dacă da, cu ce nivel al preţului. În acest scop construiţi arborele
decizional corespunzător acestui proces decizional.
2.3 Trasarea curbei funcţiei de utilitate a diferiţilor decidenţi (metoda interviului).
27
____________________________________________________________________________________
Capitolul 3
Riscul Întreprinderii (Afacerii) şi Gestiunea (Managementul) acestuia
3.1 Introducere
Tendinţe recente în managementul corporaţiilor şi al firmelor mici şi mijlocii au dus la

creşterea importanţei managementului riscului în întreprinderi şi afaceri. Tot mai mulţi
specialişti privesc riscul ca fiind o parte integrantă a unui management al afacerii inteligent
(Carey şi Turnbull, 2001). Alţii descriu managementul riscului ca fiind acea caracteristică a
managementului care „identifică riscurile potenţiale relevante şi poate să se orienteze către
controlul acestuia” (Butterworth, 2001).
În anii 90 ai secolului trecut, o serie de dezastre financiare majore (de exemplu
falimentul grupului bancar Barings Bank, pierderile de miliarde de dolari înregistrate de anumite
afaceri pe Internet ş.a.) au atras atenţia asupra problemelor puse de instrumentele financiare
complicate apărute pe pieţele financiare scăpate de sub control. Drept urmare managementul
riscului a devenit o direcţie de cercetare majoră după ce, în anii anteriori se obţinuseră o serie de
rezultate parţiale în acest domeniu. De exemplu, teoria portofoliului a lui Markowitz, elaborată
în 1959 a fost iniţial aplicată pentru managementul portofoliilor organizaţiilor de asigurări. Sub
influenţa apariţiei unor noi tehnici, cum ar fi Value-at-Risk (VaR) prin care riscul poate fi
calculat pentru activităţi de zi cu zi şi pentru activităţi importante ale băncilor sau firmelor,
managementul riscului s-a dezvoltat foarte mult, trecând din aria de interes a instituţiilor
financiare către activităţile curente ale corporaţiilor şi întreprinderilor.
Cu toate acestea nu se poate spune că există în prezent o disciplină ştiinţifică bine
închegată care să permită studierea mijloacelor şi tehnicilor prin care riscul afacerilor să poată fi
analizat şi diminuat. Situaţia actuală oferă o imagine în care managementul riscului
întreprinderii apare ca o umbrelă sub care se adăpostesc diferite tehnici de management al
riscului. Se consideră că acesta constituie mai mult un cadru pentru abordarea şi tratarea
riscurilor, o modalitate prin care aceste riscuri sunt ordonate în raport cu diferite elemente care
determină apariţia şi dezvoltarea riscurilor implicate de activităţile unei întreprinderi.
Totuşi, studiind mai în profunzime lucrurile, se pot observa şi diferenţe în ceea ce
priveşte practica managementului riscului în întreprinderi. Într-un anumit context organizaţional,
diferite practici manageriale din domeniul riscului pot fi considerate ca formând o constelaţie de
mixuri manageriale care corespund particularităţilor organizaţiei în cauză.
Vom aborda în continuare managementul riscului din două perspective. Prima este cea
legată de modalităţile concrete prin care acesta poate fi aplicat în mod sistematic în
managementul afacerilor întreprinderilor începând de la planul de afacere şi până la finalizarea
acestora.
A doua perspectivă priveşte modul în care riscul este legat de valoarea de piaţă a
afacerii sau întreprinderii. Tratarea modernă a riscului este cea care face legătura dintre procesul
de creare a valorii, inerent unei afaceri, şi riscul implicat de neatingerea sau chiar reducerea
valorii unei afaceri derulate într-o întreprindere. În acest proces sunt implicaţi toţi partenerii
dintr-o afacere, adică acţionarii, debitorii, managementul întreprinderii, angajaţii, clienţii şi
comunitatea în care întreprinderea funcţionează.
Printr-o astfel de definiţie, disciplina „Managementul Riscului Afacerii (Întreprinderii)”
devine un cadru pentru deciziile strategice luate de managementul întreprinderii. Ea poate
contribui efectiv la îmbunătăţirea procesului decizional care se desfăşoară la toate nivelurile
întreprinderii, dar poate să conducă şi la o creştere sustenabilă a valorii afacerilor desfăşurate
de o anumită întreprindere, contribuind în mod decisiv la sporirea valorii afacerilor respective,
deci la creşterea dividendelor acţionarilor, veniturilor managerilor şi angajaţilor şi satisfacţiei
clienţilor şi comunităţii în care se află întreprinderea.
3.2 Definiţii ale Managementului Riscului Afacerii (întreprinderii)
În ceea ce priveşte denumirea şi definirea domeniului ştiinţific ce se ocupă de studierea

riscului afacerilor şi a modalităţii în care acesta poate fi abordat, există astăzi diferite concepte
ce au fost propuse. De exemplu, „managementul riscului strategic”, „managementul riscului
integrat” sau „managementul riscului sistemic (holistic)” sunt câteva dintre denumirile ce au fost
propuse pentru domeniul amintit. Aceste concepte sunt în esenţă similare, ele insistând asupra
caracterului cuprinzător al abordării riscului afacerii şi a managementului riscului.
O astfel de definiţie, dată de Comitetul Internaţional pentru Managementul Riscului
Întreprinderilor, este următoarea:
„Managementul Riscului Întreprinderii este disciplina prin care o organizaţie din orice
domeniu industrial evaluează, controlează, exploatează, finanţează şi monitorizează riscurile
provenind din toate sursele în scopul creşterii valorii pe termen scurt şi termen lung a
afacerilor pe care le desfăşoară”.
O astfel de definiţie necesită anumite comentarii:
 Mai întâi, se afirmă că Managementul Riscului Întreprinderii este o disciplină.
Aceasta înseamnă că ea organizează şi prescrie anumite percepte şi metode ce privesc
29
comportamentul managementului unei întreprinderi, influenţează procesul de luare al
deciziilor şi, în final, devine parte a culturii organizaţionale a unei întreprinderi;
 În al doilea rând, Managementul Riscului Întreprinderii se aplică în toate domeniile
industriale, şi nu numai industriei asigurărilor sau industriei bancare, cum se credea
până de curând;
 În al treilea rând, apare caracterul de proces al managementului riscului,
specificându-se diferite etape prin care trebuie să se treacă dacă se doreşte reducerea
sau eliminarea riscului;
 În sfârşit, apare clar menţionat scopul urmărit prin acest proces, anume creşterea
valorii de piaţă a afacerii, care, de exemplu, se poate măsura prin evoluţia preţului de
piaţă al acţiunilor firmelor sau prin mărimea dividendelor pe care afacerea le aduce
proprietarilor.
O astfel de definiţie consideră toate sursele de risc şi nu numai riscurile întâmplătoare,
cum este cazul în contabilitate, de exemplu. De asemenea, sursele de risc sunt tratate în mod
egal, neinsistându-se asupra riscului financiar, ca în cazul băncilor.
O altă definiţie este cea dată de COSO (Committee of Sponsoring Organizations –
https://www.coso.org/Pages/default.aspx - este o organizaţie voluntară din sectorul privat
dedicată îmbunătăţirii calităţii rapoartelor financiare prin sporirea eticii în afaceri, controale
interne eficiente şi aplicarea guvernanţei corporative).
Aceasta defineşte managementul riscului întreprinderii ca „un proces, întreprins de un
întreg corp de directori, manageri şi alt personal, aplicat în mod strategic şi în întreaga
întreprindere, proiectat pentru a identifica evenimentele potenţiale care pot afecta întregul, a
păstra riscul în limitele date de apetitul pentru risc şi a determina o asigurare rezonabilă
privind atingerea obiectivelor entităţii”. Această definiţie este una în sens larg, reflectând
conceptele fundamentale care sunt luate în considerare în managementul riscului la nivel de
afacere, întreprindere sau companie.
Aceste concepte pot fi explicitate în modul următor:
1) Riscul este un proces, apărând şi difuzându-se prin întreaga entitate (organizaţie);
2) Efectuat de oameni aflaţi la diferite nivele ierarhice ale unei organizaţii;
3) Aplicat la nivel strategic;
4) Aplicat în întreaga întreprindere, la fiecare nivel şi unitate şi incluzând un întreg
portofoliu de probleme privind riscul;
5) Proiectat să identifice evenimentele potenţiale afectând entitatea şi să păstreze
riscul în apropierea apetitului (preferinţa) pentru risc;
30
6) Capabil să producă o asigurare rezonabilă pentru managementul entităţii şi
conducerea întreprinderii;
7) Angrenat să atingă obiective în una sau mai multe categorii separate dar
suprapuse – el constituie un mijloc pentru atingerea unui scop şi nu un scop în sine.
Această definiţie este intenţionat cât mai cuprinzătoare. Ea captează conceptele cheie
fundamentale cu ajutorul cărora companiile şi alte organizaţii abordează riscul, constituind o
bază de aplicare între organizaţii, industrii şi sectoare. Aceste concepte se orientează direct spre
atingerea obiectivelor stabilite de o entitate particulară şi constituie o bază pentru definirea
efectivă a riscului de management al întreprinderii.
În acest context o entitate care stabileşte misiuni şi obiective strategice, selectează
strategia şi stabileşte o serie de obiective care urmează să fie atinse în cadrul întreprinderii.
Managementul riscului afacerii (întreprinderii) care stabileşte modalităţile de atingere a
obiectivelor, fixează apriori obiective incluse în patru categorii:
- strategice: scopuri de înalt nivel privind riscul, corelate cu şi susţinând misiunea
managementului afacerii;
- operaţionale (tactice): utilizarea eficientă a resurselor în vederea combaterii
diferitelor categorii de riscuri;
- de raportare: consolidarea raportării şi informării privind riscurile;
- de conformitate: punerea de acord cu legile şi reglementările în vigoare.
Această clasificare în categorii distincte nu trebuie să ascundă faptul că unele obiective
aflate în categorii diferite se pot suprapune, iar un obiectiv particular poate să aparţină uneia sau
mai multor categorii, se pot adresa unor entităţi diferite şi pot să se afle în responsabilitatea
directă a unor manageri diferiţi. Această clasificare permite, de asemenea, formularea distinctă a
ceea ce se aşteaptă de la diferitele categorii de obiective.
Deoarece obiectivele privind raportarea şi acordul cu legile şi reglementările în vigoare
se referă la control, componentă importantă a managementului întreprinderii, ne putem aştepta
ca aceste obiective să dispună de resursele necesare pentru realizarea lor. Totuşi, atingerea
obiectivelor strategice şi operaţionale constituie partea cea mai importantă a managementului
riscului datorită influenţei directe a acestora asupra performanţelor întreprinderii.
3.3 Principalele tipuri de management al riscului întreprinderii
Studiul atent al diferitelor tehnici şi metode de măsurare şi control al riscului afacerilor

relevă faptul că există patru modalităţi principale prin care aceste metode pot fi încadrate în
practică.
31
Aceste patru modalităţi reprezintă doar tipuri ideale, în realitate întâlnindu-se însă
metode care rezultă prin combinarea în diferite proporţii a factorilor caracterizând cele patru
tipuri (modalităţi hibride).
Să descriem în continuare aceste patru tipuri de management al riscului.
a) Tipul I: Managementul orientat către risc
Managementul orientat către risc este o modalitate rezultată din preocuparea pentru risc a
instituţiilor financiare şi de dezvoltarea metodelor de cuantificare a riscului. El poate fi definit ca
măsurarea şi controlul riscurilor de piaţă, de creditare şi operaţional al unei organizaţii.
După reformele determinate de Acordul Basel II (www.bis.org/publ/bcbs107.htm) şi
întărirea măsurilor de supervizare a pieţelor financiare şi băncilor comerciale, managementul
orientat către risc s-a dezvoltat în direcţia stabilirii diferitelor limite pentru diferite tipuri de
risc. Un număr de tehnici specifice au evoluat pentru a măsura riscul de piaţă, riscul de creditare
şi riscurile operaţionale măsurabile (Marrison, 2002; Alexander, 2001). În centrul activităţilor
implicate de managementul riscului se află colectarea datelor pentru a construi distribuţiile de
pierderi pentru fiecare tip de risc. Motivul pentru care managerii riscului doresc să cunoască o
distribuţie a pierderilor determinate de fiecare categorie de risc este acela că astfel de
reprezentări ale pierderilor permit estimarea pierderilor ce ar putea fi determinate de evenimente
relativ improbabile, dar care pot provoca daune şi pierderi substanţiale atunci când apar.
Mărimea pierderii pe care s-ar putea să o sufere o afacere în astfel de condiţii se numeşte
Value-at-Risc (VaR). Multe dintre modelele actuale din domeniul managementului orientat către
risc se bazează pe determinarea VaR. Ele necesită însă date într-un volum foarte mare,
depinzând de natura riscurilor măsurate.
Progresele înregistrate în dezvoltarea unor metode cât mai exacte de măsurare a riscurilor
au dus la modificări majore în ceea ce priveşte reglementările bancare internaţionale. Acordul
cadru Basel II, despre care am amintit mai sus, este un exemplu în acest sens. Acest acord diferă
de cel anterior prin cel puţin două aspecte. Prima diferenţă constă în recunoaşterea tipurilor
diferite de riscuri şi a posibilităţii măsurării acestora. Pe lângă riscul de piaţă şi riscul de
creditare, Acordul Basel II introduce şi riscul operaţional. A doua diferenţă se referă la opţiunile
de măsurare care sunt disponibile băncilor. În această privinţă, Comitetul Basel recunoaşte că
unele bănci pot deţine capacităţi mai avansate de măsurare a riscurilor, cum ar fi modele interne
de risc, ceea ce ar permite acestor bănci să calculeze fiecare element al riscului. De notat, totuşi,
că în privinţa riscului de piaţă, recomandările Comitetului Basel II nu se deosebesc de cele
anterioare. Această extensie a capacităţilor de măsurare a băncilor a constituit un puternic
32
stimulent pentru abordarea separată (diferenţiată) a riscurilor, specifică managementului orientat
către risc.
b) Tipul II: Managementul integrat al riscului
Totuşi, apare o problemă dificilă, şi anume aceea legată de agregarea riscului, după ce
acesta a fost calculat diferenţiat pe principalele tipuri de risc. Dificultatea este legată de
varietatea metodelor de măsurare a riscului şi de corelaţiile care există între diferitele tipuri de
riscuri. Dezvoltarea recentă a unei măsuri comune pentru riscurile de piaţă, de creditare şi
operaţional permite firmelor să agrege riscurile cuantificabile într-un estimator al riscului total.
Acest estimator comun al riscurilor cuantificabile poartă numele de Capital Economic (de
Risc).
Capitalul Economic constituie cantitatea de capital care ar trebui utilizată de către
companie pentru a acoperi toate datoriile provocate de producerea celui mai prost scenariu –
inexistenţa pieţei pentru produsele întreprinderii, pierderi operaţionale, la returnarea creditelor
sau din asigurări.
Superioritatea metodei determinării Capitalului Economic constă în faptul că ea oferă o
singură măsură pentru toate tipurile de riscuri care pot fi estimate. Chiar dacă există un număr de
metode diferite de calcul al Capitalului Economic, cadrul de bază şi principiile de calcul rămân
aceleaşi.
Comitetul Basel a certificat şi el metodologia de calcul a Capitalului Economic care în
ultimii ani a devenit tot mai popular printre practicieni. Dar forţa reală din spatele acestei
modalităţi de abordare a riscurilor este comunitatea agenţiilor de rating. Băncile consideră, de
exemplu, mărimea Capitalului Economic ca fiind furnizată de o rată acordată de o agenţie de
rating. Capitalul Economic apare astfel ca fiind măsura pierderii probabile maxime pe care
banca ar trebui să o suporte pentru a justifica alegerea unei rate de creditare ţintă.
De exemplu, firmele cotate cu AA de către Agenţia Standard&Poor au o probabilitate de
faliment egală cu 3% pe un orizont de un an. Dacă o bancă acordă un credit unei astfel de
întreprinderi, atunci nivelul de capital corespunzător (Capitalul Economic) pentru a păstra firma
în stare de solvabilitate de-a lungul unei perioade de un an este stabilit cu un coeficient de
încredere de 97%. Datorită nivelului de încredere mai înalt aplicat, cantitatea de capital
economic va fi, în general, mai mare decât suma minimă reglementată pentru un credit acordat
unei astfel de întreprinderi (provizion de pierdere = rezerva pe care o bancă este obligată să o
depună la Banca Centrală – de regulă – atunci când acordă un credit unei afaceri caracterizată de
un anumit grad de risc) înainte de apariţia indicatorului Capital Economic.
33
Capitalul economic, ca un instrument de măsurare, constituie de fapt o reformulare a
cantităţilor VaR utilizând un set de parametri care corespund standardului de solvabilitate şi nu
regulilor de acoperire a pierderilor, aşa cum fac de fapt reglementările bancare. El poate fi
calculat pentru riscurile de piaţă, de creditare şi operaţional, cu ajutorul unor aprecieri de valoare
dacă datele nu sunt suficiente sau nu pot fi simulate (mai ales în cazul riscului operaţional).
Astăzi, Capitalul Economic constituie un mijloc promiţător pentru instituţiile financiare
care alocă capital către întreprinderi şi afaceri. Acest lucru se întâmplă mai ales datorită
posibilităţii metodei bazate pe Capitalul Economic de a agrega riscurile. În timp ce alocarea
internă a capitalului este o cerinţă regulatorie, cea bazată pe Capitalul Economic nu reprezintă
aşa ceva. Comitetul Basel a lăsat acest lucru la dispoziţia băncilor ca o opţiune.
Capitalul Economic ca un indicator comun pentru diferitele tipuri de riscuri măsurabile,
creează un cadru coerent şi uşor de înţeles, cel puţin în ceea ce priveşte aplicarea, în care
riscurile pot fi comparate şi agregate, atât în interiorul întreprinderii cât, mai ales, între
întreprinderi. Mai mult, pot fi stabilite anumite limite ale riscurilor acceptate pe baza unor reguli
privind solvabilitatea întreprinderilor, exprimate sub forma Capitalului Economic. Deci dacă
Capitalul Economic este aplicat, el poate deveni un nou limbaj al modalităţilor de stabilite a
limitelor riscului (controlul riscului).
Metoda Capitalului Economic dă naştere unui nou tip ideal de management al riscului, şi
anume Managementul Integrat al Riscului. Acesta poate fi definit ca fiind o metodă de
management al riscului care aplică principiul Capitalului Economic pentru a măsura, compara,
agrega şi controla riscurile întreprinderii (afacerii).
Nu se poate spune totuşi că această modalitate de management al riscului este
considerată de toate organizaţiile ca fiind mai bună decât cea anterioară. Astfel, băncile
elveţiene nu privesc deloc cu ochi buni o astfel de metodă şi chiar încearcă să o discrediteze,
deoarece ele stabilesc o rezervă (provizion de pierdere) de 200% din capitalul minim
obligatoriu pe care instituţiile financiare trebuie să îl depună atunci când acordă diferite forme
de credit. Diferenţa în cazul băncilor elveţiene constă în constituirea rezervei la o altă bancă de
tip comercial şi nu la Banca Centrală şi, ca urmare, în încasarea unei dobânzi la nivelul pieţei
pentru provizioanele constituite.
c) Tipul III: Riscul şi managementul valorii de piaţă a firmei
Studii recente au arătat că riscul poate fi utilizat ca un instrument pentru măsurarea şi

controlul performanţelor unei întreprinderi (afaceri). Posibilitatea introducerii unor măsuri ale
performanţei bazate pe risc au dus la stimularea preocupărilor privind cuantificarea riscului şi
34
agregarea riscului care au coincis cu dezvoltarea unor concepţii privind necesitatea ca managerii
să acţioneze permanent pentru creşterea valorii întreprinderilor (afacerilor) pe care le conduc.
Aceste lucruri au condus treptat la constituirea unui alt tip de management al riscului, şi anume
la Managementul Riscului şi Valorii, care are trăsături caracteristice distincte faţă de celelalte
două tipuri prezentate mai sus. Deşi despre valoarea acţiunilor şi legătura acesteia cu
performanţele întreprinderii se vorbeşte de mult timp, încă nu s-a stabilit o conexiune precisă
între modul în care evoluează valoarea unei acţiuni şi performanţele care sunt atinse de către o
întreprindere de-a lungul ciclului său de viaţă. Destul de recent a apărut managementul bazat pe
valoare ca modalitate concretă de a conduce o afacere astfel încât valoarea acesteia să
înregistreze permanent creşteri pe piaţa acţiunilor.
d) Tipul IV: Riscul ca proces
Managementul riscului afacerii poate fi considerat ca un proces care parcurge mai multe
etape (Figura 3.1).
Stabilirea Identificarea Analiza/ Evaluarea/ Tratarea/

Cuantificarea Integrarea Prioritizarea Exploatarea
contextului riscurilor riscurilor
riscurilor Riscurilor Riscurilor
Monitorizare şi revizuire
Figura 3.1 Etapele procesului de Management al Riscului
Stabilirea contextului, primul pas al procesului, presupune stabilirea contextului intern,

extern şi a contextului managementului riscului.
Contextul extern începe cu definirea relaţiei întreprinderii cu mediul său înconjurător.
Aici se includ identificarea punctelor tari ale întreprinderii, a punctelor slabe, a oportunităţilor şi
a capcanelor (analiza SWOT). Determinarea contextului identifică de asemenea diferitele
entităţi din mediul înconjurător cu care întreprinderea stabileşte relaţii: acţionari, clienţi,
angajaţi, comunitatea umană în care funcţionează întreprinderea (oraş, regiune, ţară) ca şi
politicile de comunicare cu aceste entităţi.
35
Contextul intern începe cu înţelegerea obiectivelor generale ale întreprinderii, a
strategiilor sale pentru atingerea acestor obiective şi a indicatorilor cei mai importanţi de
performanţă. Se includ aici şi deficienţele de organizare şi structura de guvernanţă.
Contextul Managementului Riscului identifică categoriile de risc cu relevanţă pentru
întreprindere şi gradul de coordonare dintre acestea în cadrul organizaţiei, incluzând şi adoptarea
unei metrici comune de măsurare a acestora.
Identificarea riscurilor, al doilea pas al procesului, include documentarea condiţiilor şi
evenimentelor (inclusiv a „evenimentelor extreme”) care constituie capcane materiale pentru
întreprindere în efortul său de a-şi atinge obiectivele sau reprezintă domenii care pot fi
exploatate pentru atingerea unui avantaj competitiv.
Analiza/cuantificarea riscurilor include calibrarea şi, dacă este posibil, determinarea
distribuţiilor de probabilitate ale rezultatelor pentru fiecare tip de risc. Acest al treilea pas al
procesului realizează inputurile necesare pentru următorii paşi, cum ar fi riscurile integrate şi
prioritizate. Tehnicile de analiză se întind de-a lungul unui spectru de metode cantitative şi
calitative, cum ar fi analiza senzitivităţii, analiza scenariilor şi analiza prin simulare aplicate
atunci când condiţiile o permit.
Riscurile integrate necesită agregarea distribuţiilor de probabilitate ale riscurilor
identificate, reflectarea efectelor de portofoliu şi de corelaţie şi exprimarea rezultatelor în funcţie
de impactul acestora asupra indicatorilor de performanţă cheie ai întreprinderii (de exemplu,
„profilul agregat al riscului” rezultat din suprapunerea profilurilor distribuţiilor de probabilitate
ale tipurilor individuale de risc = medie ponderată de probabilităţi în care ponderile sunt
coeficienţi de importanţă a riscurilor individuale).
Evaluarea/prioritizarea riscurilor este pasul ce include determinarea contribuţiei
fiecărui tip de risc la profilul agregat al riscului şi stabilirea priorităţilor astfel încât deciziile să
poată fi luate cu cea mai mare eficienţă.
Tratarea/Exploatarea riscurilor, un al şaselea pas, încorporează un număr de strategii
diferite, inclusiv decizia de a nu întreprinde nimic, reducerea, transferul sau exploatarea
riscurilor. Pentru riscurile întâmplătoare, mecanismul de transfer preferat trebuie să fie piaţa
asigurărilor. Pieţele de transfer ale riscului (pieţele asigurărilor) au fost dezvoltate pornind de la
acelea care realizau un echilibru între reţinerea şi gestiunea riscului şi, respectiv, transferul
riscului. În raport cu riscurile financiare, pieţele de capital au explodat în ultimele decade
permiţând asistarea companiilor să opereze cu riscul mărfurilor, riscul ratei dobânzii şi riscul
ratei de schimb. Până recent, companiile nu dispuneau de mecanisme de transfer al riscurilor
operaţionale sau strategice şi pur şi simplu trebuiau să găsească modalităţi de evitare a acestor
riscuri.
36
Monitorizarea şi revizuirea, pasul final, include măsurarea continuă a mediului
înconjurător şi a performanţei strategiilor de management al riscului. El oferă, de asemenea, un
context pentru considerarea riscului care este scalabil pe o perioadă de timp (un semestru, un an,
cinci ani). Rezultatele continuei revizuiri sunt utilizate pentru corectarea măsurilor anterioare şi
reluarea ciclului caracteristic procesului de gestiune a riscului.
Pentru sinteza şi urmărirea rezultatelor parcurgerii acestui proces se poate utiliza un tabel
care centralizează măsurile adoptate la fiecare etapă şi tipurile de riscuri cărora le sunt aplicate
aceste măsuri.
Tabel 3.1: Sinteza şi urmărirea riscurilor
Cadrul general al Managementului Riscului Întreprinderii
Paşii procesului Tipuri de riscuri
Întâmplător Financiar Operaţional Strategic
Stabilirea contextului
Identificarea riscurilor
Analiza /
Cuantificarea riscurilor
Integrarea riscurilor
Evaluarea /
Prioritizarea riscurilor
Tratarea/exploatarea riscurilor
Monitorizarea şi revizuirea
riscurilor
3.4 Studiul de caz 3 - Compania „Rulmentul de Oţel S.R.L.” – seminarul 3
Se consideră o întreprindere producătoare de produse de oţel cum ar fi rulmenţi pe bile,

utilizaţi în construirea altor tipuri de maşini (automobile, macarale, poduri rulante etc.).
Întreprinderea „Rulmentul de Oţel S.R.L.” funcţionează într-un oraş din sudul României şi este
o afacere privată, utilizând forţă de muncă locală sindicalizată având o calificare medie şi înaltă
în domeniu. Ea este localizată în apropierea unui râu al cărui curs nu este îndiguit.
Întreprinderea „Rulmentul de Oţel S.R.L.” este expusă unui număr de riscuri
întâmplătoare. Riscurile întâmplătoare cele mai probabile includ posibilitatea de incendiu şi de
inundaţie care pot distruge instalaţii şi echipamente şi conduce la pierderi de venit (de exemplu,
datorate întreruperii lucrului). Un al doilea tip de risc întâmplător include rănirea şi
îmbolnăvirea angajaţilor, inclusiv răniri din accidente de muncă (ceea ce ar necesita plata unor
compensaţii către muncitori), datorită utilizării în producţie a unor maşini şi instalaţii din
industria grea, aspect ce face compensaţiile plătite acestora să fie substanţiale. Un al treilea tip
37
de riscuri întâmplătoare poate include posibilitatea de alunecare şi cădere a vizitatorilor, datorită
existenţei pe podele a unor bile utilizate în producerea rulmenţilor.
Deoarece „Rulmentul de Oţel S.R.L.” are vânzări importante în Europa şi China, este
expusă riscului ratei de schimb, unul dintre riscurile financiare importante. „Rulmentul de Oţel
S.R.L.” este expusă tangenţial unui risc al ratei de schimb suplimentar datorită faptului că ea
cumpără oţelul de la companii din Uniunea Europeană, preţurile de cumpărare fiind influenţate
de raportul de schimb Euro/Leu. Alte riscuri financiare pentru „Rulmentul de Oţel S.R.L.” ce
trebuie considerate sunt riscul produselor (datorită schimbării posibile a preţurilor materiilor
prime utilizate în producţie) şi riscul de creditare (datorită creditelor contractate pentru
achiziţionarea liniilor de producţie)
Întrucât mulţi dintre muncitori sunt afiliaţi sindicatului local al lucrătorilor în industria
oţelului, relaţiile de muncă reprezintă un risc operaţional semnificativ al „Rulmentului de Oţel
S.R.L.”. Deoarece compania este privată, planificarea succesiunii la conducerea firmei este
critică în momentul în care proprietarii actuali decid fie să o vândă, fie să o treacă sub controlul
moştenitorilor lor, întrucât „Rulmentul de Oţel S.R.L.” cheltuieşte un timp considerabil pentru a
asigura eficienţa şi buna funcţionare a maşinilor şi continuitatea proceselor de producţie din
cadrul companiei.
Riscurile strategice pentru „Rulmentul de Oţel S.R.L.” includ fluctuaţiile cererii de
rulmenţi şi preţul de piaţă pentru produsele finite (şi produsele de substituţie), competiţia din
partea ofertanţilor de alte produse de oţel, măsurile de reglementare în domeniu şi progresele
tehnologice în domeniul maşinilor şi instalaţiilor pentru producţia de rulmenţi de oţel.
Întreprinderea „Rulmentul de Oţel S.R.L.” are un Comitet de Management al Riscului
care este condus de directorul financiar, având reprezentanţi din compartimentele de Control,
Calitate, Resurse Umane, Marketing şi Finanţe. Un reprezentant al sindicatelor din întreprindere
este invitat periodic la adunările Comitetului. Pentru a avea la bază criterii comune pentru
abordarea riscurilor, compania a adoptat o metodă bazată pe Value at Risk, cu o perioadă de
calcul anuală.
În studiul nostru, „Rulmentul de Oţel S.R.L.” a utilizat o varietate de metode (de
exemplu, date, întâlniri interne, sesiuni brainstorming şi auditare internă) pentru a identifica
riscurile semnificative întâmplătoare, financiare, operaţionale şi strategice descrise mai sus.
Urmează acum analiza şi cuantificarea riscurilor în funcţie de sursele acestora. Cum s-a
observat mai sus, compensaţiile pentru muncitori reprezintă un risc întâmplător semnificativ
pentru companie. Totuşi, există un număr de date referitoare la expunerea la acest risc şi, bazat
pe trendurile privind costurile viitoare, compania este capabilă să determine aşteptări rezonabile
privind aceste costuri şi variabilitatea lor în decursul următorilor ani.
38
Compania monitorizează regulat conturile sale de vânzări şi de plăţi, inclusiv analizează
creditele acordate principalilor săi clienţi (până la plata comenzilor) înainte de extinderea
acestora prin credite adiţionale. Deşi toate vânzările sunt efectuate în Euro, comenzile din afara
Uniunii Europene reprezintă 10% din totalul vânzărilor şi compania trebuie să ia în considerare
hedgingul (asigurarea-acoperairea) împotriva devalorizării valutelor respective.
Contractele de muncă ale angajaţilor expiră în următorii trei ani şi deşi relaţiile cu
angajaţii şi sindicatul sunt considerate bune, managementul companiei a cerut compartimentului
de Resurse Umane să construiască „scenariul cel mai bun”, „scenariul aşteptat” şi „scenariul cel
mai rău” în ceea ce priveşte estimarea salariilor şi beneficiilor pe care muncitorii se aşteaptă să
le primească în viitor. Ca o parte a celui mai rău scenariu, managementul a cerut
departamentului financiar să estimeze impactul unei dispute prelungite cu sindicatul şi efectele
acesteia asupra veniturilor, costurilor şi stocurilor.
Compania cumpără oţelul în cea mai mare parte de la producători interni, chiar dacă unii
competitori au un avantaj cumpărând oţel mai ieftin din străinătate. Compania monitorizează de
asemenea nivelul preţurilor pentru produsele sale finite în relaţie cu costurile materiilor prime,
produsele competitorilor şi produselor substituibile.
Comitetul de management al Riscului format în cadrul companiei şi consultanţii externi
contactaţi de către acesta au început să dezvolte un model de simulare structural pentru a integra
toate riscurile. Diferitele componente ale modelului sunt susţinute de un generator de scenarii
economice stohastice.
Tema seminar:
În baza informaţiilor prezentate anterior în studiul de caz „Rulmentul de Oţel S.R.L.”,
completaţi tabelul 3.1.
Tema pentru dosarul de aplicaţii practice:

Într-o manieră similară studiului de caz 3 descrieţi situaţia unei alte afaceri / întreprinderi
activă pe piaţa internă sau externă şi completaţi tabelul 3.1 pentru respectiva situaţie. Nivelul de
detaliere a informaţiilor (utilizarea sau nu a unor date numerice) rămâne la latitudinea voastră,
dar el va influenţa punctajul final acordat acestei teme.
39
____________________________________________________________________________________
Capitolul 4
Strategii ale gestiunii riscului
Aşa cum am vazut în capitolul anterior, gestiunea riscului este o abordare structurată
orientată spre reducerea incertitudinii prin intermediul evaluării riscului, dezvoltarea de
strategii de management al acestuia, şi diminuarea riscului utilizând resursele manageriale.
Strategiile includ de regulă transferul riscului către o terţă parte, evitarea riscului,
reducerea efectelor negative ale producerii riscului, şi acceptarea unora sau a tuturor
consecinţelor unui anumit risc.
Anumite tehnici tradiţionale de management al riscului sunt orientate exclusiv către
riscurile ce decurg din cauze fizice sau legale (de exemplu dezastrele naturale sau incendiile,
accidentele, decesul şi intentarea de procese). Managementul riscului financiar, pe de altă parte,
este centrat către riscurile ce pot fi gestionate utilizând tranzacţiile cu instrumente financiare
specifice.
Însă, indiferent cărui tip de risc i se adresează, obiectivul principal / general al
managementului riscului (MR) este acela de a reduce riscurile specifice unui anumit domeniu la
un nivel acceptat de către societate. Ca proces, MR se poate adresa numeroaselor tipuri de
ameninţări generate de către mediu, tehnologie, oameni, organizaţii şi structuri politice, şi el va
implica toate mijloacele de care oamenii dispun, sau în particular, de care o entitate de
management al riscului dispune (persoană, echipă, organizaţie).
4.1 Dificultăţi practice în definirea strategiilor de MR
Într-o activitate ideală de MR, procesul de prioritizare a riscurilor (vezi capitolul 3, MR

ca proces, fig. 3.1) presupune ordonarea riscurilor în funcţie de pierderile pe care le pot
produce şi de probabilitatea lor de apariţie. Această prioritizare este urmată de gestionarea cu
prioritate a riscurilor ce produc pierderi importante şi au şanse mari de apariţie, riscurile cu
şanse reduse de apariţie şi pierderi mai mici fiind gestionate apoi în ordinea descrescătoare a
acestor criterii. În practică însă acest proces se poate dovedi foarte dificil, managerii de risc
oscilând între a da prioritate riscurilor cu şanse mari de apariţie dar pierderi minore şi/sau celor
care produc pierderi importante dar care au şanse mici de apariţie. Nu de puţine ori acest proces
de prioritizare este gestionat prost.
Managementul riscului intangibil identifică un nou tip de risc – riscul cu probabilitatea

de apariţie de 100% dar care este ignorat de către organizaţia în cauză din cauza lipsei abilităţii
de a-l identifica. De exemplu:
- atunci când unei situaţii i se aplică o cunoaştere deficitară, Riscul cunoaşterii se
materializează;
- Riscul relaţional apare în situaţia unei colaborări ineficiente;
- Riscul de onorare a angajamentelor poate să apară atunci când sunt aplicate
proceduri operaţionale ineficiente.
Aceste riscuri intangibile reduc direct productivitatea lucrătorilor care utilizează
cunoaşterea, diminuează eficienţa costurilor, profitabilitatea, calitatea, reputaţia, valoarea brand-
ului şi calitatea veniturilor. Pe de altă parte, managementul acestor riscuri intangibile conduce la
crearea de valoare imediată ca urmare a identificării şi reducerii lor.
Managementul riscului întâmpină de asemenea dificultăţi atunci când este vorba de

alocarea resurselor. Aceasta este binecunoscuta problemă a costului de oportunitate (costul
alegerii unei anumite alternative prin sacrificarea următoarei celei mai bune opţiuni disponibile).
Resursele cheltuite cu managementul riscului ar fi putut fi alocate unor activităţi mai profitabile.
Din nou, în mod ideal, MR minimizează cheltuielile în acelaşi timp maximizând gradul în care
sunt diminuate efectele negative ale riscurilor. Acest lucru este uneori imposibil în practică, iar
de cele mai multe ori este vorba doar de alegerea celui mai bun compromis între aceste
obiective.
4.2 Etape ale definirii strategiilor de MR
În acest subcapitol vom detalia cel mai complet tip de MR introdus în cadrul Capitolului
3, Tipul IV: Riscul ca proces, în care gestiunea riscului este privită ca un proces continuu.
Identificarea şi aplicarea strategiilor de MR privit ca proces presupune, aşa cum ştim deja,
parcurgerea mai multor etape: stabilirea contextului, identificarea riscurilor, evaluarea
acestora, tratarea riscurilor potenţiale prin abordarea unei anumite strategii de MR,
construirea unui plan de gestiune a riscului, implementarea acestuia şi, respectiv, evaluarea şi
revizuirea planului de MR.
4.2.1 Stabilirea contextului
Această etapă implică:

1. Descrierea contextului extern al organizaţiei începând cu definirea relaţiei
întreprinderii cu mediul său înconjurător;
2. Analiza contextului intern pornind de la înţelegerea obiectivelor generale ale
întreprinderii, a strategiilor sale pentru atingerea acestor obiective şi a indicatorilor
cei mai importanţi de performanţă;
3. Definirea următoarelor elemente:
– scopul social al managementului riscului în domeniul analizat;
– identitatea şi obiectivele urmărite de către acţionari;
– bazele pe care se va fundamenta evaluarea riscurilor, eventuale restricţii
existente.
4. Identificarea categoriilor de risc specifice şi relevante unui anumit domeniu de
interes şi adoptarea unei metrici comune de măsurare a acestora;
5. Planificarea unui grafic al procesului de gestiune;
6. Proiectarea unui cadru al activităţii şi a unei agende de lucru pentru MR;
7. Dezvoltarea unei analize a riscurilor implicate de procesul de MR.
4.2.2 Identificarea riscurilor potenţiale
Riscurile potenţiale sunt legate de evenimente care, atunci când se produc, cauzează
probleme / pierderi / neplăceri. Prin urmare, identificarea riscurilor trebuie să înceapă cu sursa
problemelor, sau cu problema în sine.
 Analiza sursei. Sursa riscului poate fi internă sau externă sistemului ce constituie
ţinta activităţii de gestiune a riscului. Exemple de surse de risc sunt: toate grupurile
de interes (acţionarii, beneficiarii, angajaţii, furnizorii) pentru un anumit proiect,
angajaţii pentru o companie, sau vremea pentru un aeroport;
 Analiza problemei. Riscurile în acest caz sunt legate de ameninţările identificate.

De exemplu: posibilitatea pierderii de bani, abuzul de informaţie confidenţială,
pericolul de accidente şi producerea de victime. Ameninţările pot exista în directă
legătură cu diverse entităţi, cel mai important cu acţionarii, clienţii, structurile
legislative precum guvernul.
41
Atunci când fie sursa fie problema sunt cunoscute, evenimentele ce pot fi declanşate de o
anumită sursă, sau cele care conduc la o anumită problemă pot fi investigate. De exemplu:
- retragerea grupurilor de interes în timpul realizării unui proiect poate periclita
finanţarea proiectului;
- informaţia confidenţială poate fi sustrasă de către angajaţi chiar şi în cazul utilizării
unei reţele suport a sistemului informaţional închise, securizate;
- lovirea unui Boeing 747 de către un fulger în timpul decolării poate transforma în
victime toate persoanele aflate la bordul aeronavei.
Metoda aleasă pentru identificarea riscurilor poate depinde de cultura, practica din
domeniul respectiv, precum şi de acordurile, normele sau prevederile existente. Metodele de
identificare sunt construite din scheme (sau dezvoltări de scheme) ce permit găsirea surselor,
problemelor sau a evenimentelor. Cele mai uzuale metode de identificare a riscului sunt:
 Identificarea riscului bazată pe obiective. Organizaţiile şi echipele implicate în
diverse proiecte au obiective bine definite. Orice eveniment care ar putea
primejdui atingerea unui obiectiv (parţial sau total) este identificat ca fiind un risc.
Această metodă stă la baza Managementului Riscului Intreprinderii – Cadrul
Integrat elaborat de către COSO (www.coso.org/).
 Identificarea riscului bazată pe scenarii. Această metodă presupune crearea unor
scenarii diferite, care pot fi modalităţi alternative de atingere a unui obiectiv, sau
analize ale interacţiunii forţelor dintr-o piaţă sau dintr-un conflict armat. Orice
eveniment care declanşează un scenariu alternativ nedorit este catalogat ca fiind
un risc.
 Identificarea riscului bazată pe taxonomie. Taxonomia în cadrul acestei metode
este o listare a surselor posibile de risc. În baza acestei taxonomii (clasificări) şi a
cunoştinţelor privind cele mai bune practici în domeniu este conceput un
chestionar. Răspunsurile la întrebările din chestionar evidenţiază riscurile.
 Verificarea riscurilor comune. În mai multe domenii (industrii) sunt deja
disponibile tabele conţinând toate riscurile cunoscute ca fiind specifice acelor
domenii. Fiecare risc inclus într-o astfel de listă poate fi verificat pentru aplicarea
la o anumită situaţie particulară. Un exemplu de riscuri cunoscute în industria
software îl constituie Common Vulnerability and Exposures List
(http://cve.mitre.org).
 Metoda analizei grafice a riscului. Această metodă combină abordările anterioare
prin listarea Resurselor expuse la risc, Ameninţărilor la acele resurse, Modificând
Factorii care pot creşte sau reduce riscul şi Consecinţele ce se doresc a fi evitate.
Construirea unei matrici din combinarea acestor elemente permite o mare varietate
de abordări. Astfel, putem începe analiza cu resursele considerând ameninţările la
care sunt expuse şi consecinţele fiecărei ameninţări. Alternativ, putem porni
analiza de la ameninţări şi să examinăm care resurse vor fi afectate. Sau putem
porni de la consecinţe şi să determinăm ce combinaţie de ameninţări şi resurse pot
fi implicate în obţinerea acelor consecinţe.
4.2.3 Evaluarea (dimensionarea) riscurilor
Odată identificate, riscurile trebuie evaluate din punct de vedere al severităţii pierderilor
potenţiele implicate de producere, şi al probabilităţii de apariţie. Aceste elemente cantitative pot
fi fie uşor de determinat (de exemplu, în cazul unei clădiri distruse de un cutremur), fie
imposibil de aflat (în cazul şanselor de apariţie a unui eveniment rar / puţin probabil). De aceea,
în procesul de evaluare este imperativ necesar să se facă cea mai bună ipoteză documentată
42
referitoare la aceste două măsuri ale riscului, pentru a putea prioritiza corespunzător
implementarea planului de gestiune a riscului.
Cel mai dificil lucru în evaluarea riscului îl reprezintă determinarea şanselor de apariţie
deoarece informaţiile statistice nu sunt disponibile pentru toate tipurile de incidente. În plus,
evaluarea gravităţii consecinţelor (impactul producerii riscului) este adesea destul de dificil de
făcut pentru activele imateriale (intangibile) de tipul informaţiilor, cunoştinţelor,
comportamentului capitalului uman.
Evaluarea activelor unei companii este o altă problemă care trebuie rezolvată în
contextul măsurării riscului; în acest scop, cele mai bine documentate opinii şi statisticile
disponibile sunt primele surse de informaţii.
Chiar în condiţiile acestor dificultăţi, procesul de evaluare a riscului trebuie să producă

pentru managementul organizaţiei acele informaţii necesare unei bune şi facile înţelegeri a
riscurilor principale, şi pentru a lua cele mai bune decizii de MR în ce priveşte prioritizarea şi
gestiunea riscurilor.
Încercările de a cuantifica riscurile au dus în timp la apariţia numeroaselor teorii,
metode, formule, dar probabil cea mai larg acceptată modalitate de cuantificare a riscului este:
Risc = (Rata (şansa) de apariţie) x (Impactul evenimentului)
Ultimele cercetări în domeniu au arătat că beneficiile financiare ale gestiunii riscului

depind mai puţin de formula utilizată, dar sunt strâns legate de frecvenţa cu care are loc
evaluarea riscului, precum şi de modul în care aceasta se efectuează.
În domeniul economic este absolut necesar ca rezultatele procesului de evaluare a

riscului să fie prezentate în termeni financiari. Robert Courtney Jr. (IBM, 1970) a propus pentru
prima dată o formulă care să ofere o imagine cantitativă a riscului în termeni financiari. Această
formulă a fost acceptată de către agenţiile guvernamentale din SUA ca metodă oficială de
analiză a riscului. Ea propune calculul Annualized Loss Expectancy – ALE (pierderea anuală
aşteptată) şi apoi compară valoarea pierderii aşteptate cu costurile necesare implementării
măsurilor de control al securităţii (analiza cost-beneficiu).
Determinarea ALE înseamnă de fapt calculul valorii pierderii monetare care poate să
apară în medie pe active de-a lungul unui an:
n
ALE =  EL  AOR ,
i 1
i i
unde: - ELi = pierderea aşteptată (Expected Loss) corespunzătoare tipului i de activ;

- AORi = rata (probabilitatea) anuală de apariţie (Annualized Occurence Rate) a ELi .
Observaţii:
1) ALE este o tehnică foarte bună de evaluare atunci când este vorba de riscurile cu o
frecvenţă de apariţie rezonabilă, dar este virtual inutilă în cazul riscurilor
provocate de evenimente rare (sau singulare);
2) Aplicarea acestei metode de evaluare necesită totuşi identificarea şi predicţia tuturor
ameninţărilor cu care o afacere / proiect / organizaţie s-ar putea confrunta,
precum şi a tuturor modurilor în care obiectivele companiei ar putea fi
periclitate. Acest lucru poate fi foarte dificil de făcut, chiar imposibil pentru
anumite domenii de activitate;
43
3) Acest mecanism de tip scoring caracteristic utilizării ALE oferă o aproximare brută a
riscului, nespunând nimic despre cum poate fi gestionat fiecare tip de risc în
parte.
Modelarea Dependenţelor este o abordare mai recentă în domeniul evaluării riscului

(Prof. John Gordon, începutul anilor 90), care surmontează o parte a problemelor enumerate
anterior. În această abordare managerul de risc trebuie să se concentreze pe un anumit scop pe
care organizaţia/afacerea doreşte să îl atingă şi apoi să inventarieze toate lucrurile / factorii de
care depinde realizarea acelui scop, inclusiv a celor care sunt în afara controlului său. Punctele
cheie care oferă robusteţe acestei metode sunt:
 Managerul de risc execută în permanenţă un proces de descompunere a paşilor,
acţiunilor, dependenţelor necesare realizării scopului, obţinând astfel un plan proiect-
acţiune necesar atingerii obiectivului;
 Identificarea elementelor aflate în afara controlului managerului este un foarte bun
indicator al riscului;
 În loc să identifice toate ameninţările cu care o organizaţia s-ar putea confrunta şi a
tuturor modurilor în care obiectivele companiei ar putea fi periclitate, analistul de risc
trebuie să determine doar care sunt factorii de care depinde şi cum anume aceştia ar
putea eşua. Nu este nevoie să ştie cum anume vor fi obiectivele atacate sau vor eşua,
putând în acest fel să desensibilizeze scopul de impactul eşecului factorilor de
influenţă, de exemplu prin introducerea unor măsuri suplimentare de protecţie;
 Există deja un soft specializat în aplicarea acestei tehnici de analiză a riscului
(VuRisk), care utilizează o structură arborescentă în identificarea factorilor de care
realizarea unui anumit obiectiv depinde şi măsurarea impactului acestor factori asupra
succesului în realizarea obiectivului. VuRisk poate fi utilizat în domenii precum IT /
Computer Science, Sănătate şi Siguranţă, Legislativ, Economic
(www.conceptlabs.co.uk).
4.2.4 Strategii de „tratare” a riscurilor potenţiale
Odată riscurile identificate şi evaluate (dimensionate într-o manieră cantitativă), se va

trece la reducerea acestor riscuri utilizând resursele tehnologice, umane şi organizaţionale
disponibile. Toate strategiile de gestiune a riscului pot fi identificate ca aparţinând uneia sau mai
multora dintre categoriile (Dorfman, 1997):
 Evitarea (eliminarea);
 Reducerea (aplanarea, controlul);
 Transferul (achiziţia de asigurări);
 Acceptarea (reţinerea).
Trebuie să menţionăm de la bun început că utilizarea acestor strategii în mod ideal ar

putea să fie imposibilă: unele dintre ele ar putea presupune tranzacţii care să nu fie acceptate de
către organizaţia sau persoana care ia deciziile în privinţa managementului riscului, ducând
astfel la un eşec în tentativa de derulare a procesului de MR.
1) Strategia bazată pe Evitarea Riscului
Această strategie presupune în principiu refuzul de a efectua o activitate riscantă. Un

exemplu simplu în acest sens ar fi refuzul de a achiziţiona o proprietate cu scopul de a evita
toate obligaţiile, piedicile şi problemele care vin odată cu această achiziţie (intocmirea actelor,
44
împrejmuirea proprietăţii, plata impozitelor, rezolvarea diferendelor cu vecinii, ş.a.m.d.). Un alt
exemplu ar fi refuzul de a utiliza avionul ca mijloc de transport, cu scopul de a evita riscul de
deturnare sau pe cel de accident aviatic.
În acest fel, evitarea pare să fie soluţia la toate riscurile, dar evitarea riscurilor prin acest
tip de strategie înseamnă în acelaşi timp şi pierderea oportunităţii unui anumit câştig care ar fi
putut fi obţinut prin acceptarea riscului. Din punct de vedere economic, a nu intra într-o afacere
cu scopul evitării riscului de a pierde, echivalează cu evitarea posibilităţii de a obţine profit.
2) Strategia bazată pe Reducerea Riscului
Conţine metode de reducere fie a gravităţii pierderilor, fie a şansei (probabilităţii) de a

pierde din apariţia evenimentului.
De exemplu, montarea în interiorul clădirilor a unei instalaţii de stingere a incendiilor pe
bază de stropitori în plafoane este o bună metodă de a reduce pierderile provocate de un
eventual incendiu. Însă această metodă poate cauza pierderi şi mai importante datorate acţiunii
apei şi de aceea poate să nu fie cea mai potrivită metodă de a gestiona riscul de pierdere prin
incendiu. Sistemul de stingere a incendiilor pe bază de Halon poate reduce acest risc, dar costul
ridicat ar putea să facă acestă opţiune prohibitivă pentru unii decidenţi.
Inovarea în construcţia de maşini, prin instalarea dispozitivelor anti-coliziune care

conduc la frânarea automata a autovehiculului la o anumită distanţă minimă faţă de un obstacol.
Metodologiile moderne de dezvoltare a produselor soft reduc riscul prin dezvoltarea şi

livrarea incrementală a produsului. Metodologiile mai vechi aveau deficienţa că livrau software-
ul doar în faza finală de proiectare; orice problemă ar fi aparut într-una din fazele incipiente ale
respectivului produs, nedepistată în acea fază de proiectare, presupunea o muncă costisitoare de
refacere şi punea astfel în pericol întregul proiect. Prin trecerea la dezvoltarea iterativă a acestor
produse, proiectele software limitează acum efortul pierdut prin refacere la o singură iteraţie.
Externalizarea este un alt exemplu de strategie orientată către reducerea riscului, atunci
când terţa parte cu care s-a contractat externalizarea poate demonstra că are o capacitate ridicată
în gestiunea sau reducerea riscurilor aferente activităţii care a făcut obiectul externalizării. În
cele mai multe situaţii companiile externalizează doar o parte a nevoilor lor departamentale. De
exemplu, o companie poate externaliza către alte companii doar dezvoltarea de software, sau
producţia de hardware, sau serviciul de asistenţă a clienţilor, în timp ce păstrează pentru sine
managementul afacerii. În acest fel, compania se poate concentra mai mult pe dezvoltarea
afacerii, fară să îşi mai facă griji atât de mari în privinţa procesului de producţie, a
managemntului echipei de dezvoltare software, sau a găsirii unei locaţii pentru un call center.
Un exemplu familiar în acest domeniu îl constituie externalizarea de către Academia de
Studii Economice a serviciilor de pază şi protecţie, precum şi a celor de pregătire şi servire a
mesei pentru studenţi şi angajaţii instituţiei. Aceste decizii au avut ca efect degrevarea
managementului ASE de riscurile ce ar putea decurge din încercarea de a acoperi aceste
activităţi cu personalul propriu, mai puţin specializat.
3) Strategia bazată pe Transferul Riscului
Înseamnă determinarea unei terţe părţi să accepte riscul, în mod uzual prin contract sau
prin hedging (vom detalia această tehnică în capitolul 6). Cel mai uzual mod de a transfera riscul
prin contract îl reprezintă asigurarea. Există însă şi modalităţi bazate pe transferul riscului în
baza anumitor prevederi contractuale fără plata unei prime de asigurare. Obligaţiile pecuniare în
domeniul construcţiilor sunt cel mai adesea transferate în acest mod, constructorii sau alţi
45
contractori angajându-se prin contractul de prestări servicii să acopere orice pierdere provocată
de deficienţe ale propriei activităţi (cel puţin în teorie ...).
4) Strategia bazată pe Acceptarea Riscului
Această strategie implică acceptarea pierderilor atunci când acestea apar. Metoda auto-
asigurării intră în această categorie de strategii. Ea presupune acceptarea unui anumit risc dar,
în acelaşi timp, şi construirea unui depozit monetar care să fie folosit pentru a acoperi pierderile
provocate de producerea acelui risc. Auto-asigurarea este similară cu asigurarea din punct de
vedere conceptual, dar implică fie plata primei de asigurare unei companii de asigurare
„captive” (http://en.wikipedia.org/wiki/Captive_insurance), sau unei „celule captive”
(http://www.euroguard-insurance.com/Background.html), fie crearea unui provizion bugetar
destinat acoperirii pierderilor datorate producerii riscului fără a mai plăti deloc o primă de
asigurare.
Deşi auto-asigurarea este posibilă pentru orice risc asigurabil, această strategie este
viabilă în cazul riscurilor mici (cu valoare mică a daunelor provocate) unde costul asigurării
clasice ar fi în timp mai mare decât totalul pierderilor suferite.
Toate riscurile care nu sunt evitate, reduse sau transferate, sunt implicit acceptate.
Interesant este ca această categorie a riscurilor acceptate include şi riscurile atât de mari sau
chiar catastrofice care, fie nu pot fi asigurate, fie prima de risc ar fi complet nefezabila. Războiul
este cel mai relevant exemplu în acest caz: majoritatea proprietăţilor sau a altor active nu sunt
asigurate împotriva războiului, şi prin urmare pierderile provocate de un război sunt reţinute
(acceptate, asumate) de către asigurat. De asemenea, orice valori ale pierderilor potenţiale ce
depăşesc suma asigurată sunt riscuri acceptate (dacă valoarea reală a unei locuinţe asigurate este
de 350.000 GBP, iar asigurarea acoperă doar 225.000 GBP, în cazul producerii unui risc
asigurat (incendiu, de exemplu), diferenţa de 125.000 Lire este riscul acceptat de către
proprietar). Această situaţie poate fi acceptată de către cel care gestionează riscul, dacă
probabilitatea unei pierderi considerabile este mică, sau dacă plata unei asigurări pentru o
acoperire mai mare a pierderii ar constitui o piedică serioasă în realizarea obiectivelor companiei
sau asiguratului ) ar face ca, în timp, valoarea totală a primelor de sigurare plătite să depăşească
valoarea acoperirii „din buzunar” a pierderilor datorate producerii riscului asigurat).
Deşi am prezentat distinct strategiile de gestiune a riscului, nu de puţine ori anumite

modalităţi de management pot fi încadrate în mai multe categorii simultan. De exemplu, auto-
asigurarea reţine riscul în interiorul grupului care finanţează compania de asigurare captivă, dar
distribuirea riscului în grup presupune transferul acestuia între toţi partenerii/membrii din grup.
Această manieră este diferită de asigurarea tradiţională prin aceea că nici o primă de asigurare
nu este schimbată între membrii grupului, dar în schimb pierderile sunt evaluate şi suportate de
către toţi membrii grupului.
4.2.5 Crearea unui plan de management al riscului
A construi un plan de MR înseamnă a stabili instrumentele de control şi prevenire a

acestuia. Tehnicile de reducere a riscului trebuie să fie aprobate de către nivelul managerial
potrivit. De exemplu, gestionarea unui risc care priveşte imaginea unei organizaţii trebuie să fie
decisă de top managementul organizaţiei, în timp ce IT managerul are autoritatea necesară să
decidă în privinţa riscurilor ce decurg din prezenţa viruşilor în reţeaua de computere.
Planul de MR trebuie să propună instrumente de control pentru gestiunea riscului
aplicabile şi eficiente. De exemplu, dacă se constată un pericol destul de ridicat de infestare a
computerelor companiei cu viruşi, achiziţia şi implementarea de software antivirus este cea mai
46
potrivită modalitate de a reduce acest tip de risc. De asemenea, un plan bun de MR trebuie să
conţină un grafic pentru verificarea implementării măsurilor de MR şi, de asemenea, să indice
persoanele responsabile cu aceste acţiuni.
Conform standardului ISO/IEC_27001, imediat ce o companie sau organizaţie a încheiat

faza de evaluare a riscului, ea trebuie să întocmească un Plan de Tratare a Riscurilor care va
documenta deciziile referitoare la modul în care fiecare risc în parte va fi gestionat. Reducerea
riscurilor înseamnă adesea selectarea anumitor măsuri de securitate, care trebuie să fie
documentate într-o Declaraţie de Aplicabilitate ce specifică exact ce obiective ale controlului şi
ce instrumente au fost alese din standardul amintit mai sus şi de ce.
4.2.6 Implementarea Planului de MR
Această etapă a proiectării strategiilor de MR include acţiunile de aplicare efectivă a

strategiilor alese pentru gestiunea diferitelor tipuri de riscuri identificate ca având şanse de
apariţie NENULE în cadrul organizaţiei.
Implementarea planului de MR poate conţine fie tehnici aparţinând unei singure
categorii de strategii manageriale, fie aparţinând mai multor categorii, fie chiar mixturi ale
acestora.
Definită succint, această etapa recomandă:
„Cumpără asigurări pentru riscurile asupra cărora s-a decis că pot fi transferate, Evită
toate riscurile ce pot fi evitate fără a sacrifica obiectivele organizaţiei, Redu la cote acceptabile
riscurile ce pot fi diminuate, şi Acceptă pe cele care au mai rămas!”
4.2.7 Evaluarea şi actualizarea Planului de MR
Un plan iniţial de MR nu va fi niciodată perfect. El poate fi doar OPTIMAL în raport cu

un anumit context, fază a dezvoltării afacerii, conjunctură economică, etc. O anumită practică,
experienţa şi rezultatele actuale privind pierderile vor necesita modificări şi informaţie
suplimentară pentru a deveni un suport util real pentru deciziile ce trebuie adoptate în vederea
gestionării corecte a riscurilor cu care organizaţia se va confrunta.
Atât rezultatele analizei riscului cât şi planurile de MR trebuie de aceea revizuite
periodic, actualizate şi adaptate continuu. Motivele principale ale acestui proces de revizuire
sunt:
 A evalua dacă instrumentele de control şi asigurare a siguranţei organizaţiei stabilite
într-o etapă anterioară sunt încă oportune, aplicabile şi eficiente;
 A evalua posibilele modificări în nivelul riscului caracteristic mediului de afaceri. Cel
mai bun exemplu pentru dinamica extraordinară a mediului de afaceri îl
constituie riscurile informaţionale (riscul de a fundamenta deciziile curente pe
informaţie deja perimată).
4.3 Studiu de caz: Proiectarea unei strategii de MR pentru o afacere nouă
Scenarii:
1. Înfiinţarea unei noi companii reale. Domeniul este la alegerea fiecărui student;
2. Acceptarea unei oferte de angajare la o companie existentă pe piaţa românească;
3. Căutarea unui loc de muncă în afara ţării. Domeniul este la alegerea fiecărui student.
Fiecare dintre voi va selecta, la alegere, unul dintre scenarii şi va parcurge etapele 4.2.1 –
4.2.7 cu informaţiile specifice afacerii / domeniului ales.
47
____________________________________________________________________________________
CAPITOLUL 5
METODE CANTITATIVE ÎN MANAGEMENTUL RISCULUI ÎNTREPRINDERII
După cum am văzut în capitolul anterior, un prim pas al procesului de management al

riscului în cadrul unei întreprinderi (afaceri) îl constituie stabilirea contextului (intern, extern şi
al managementului riscului) în cadrul căruia organizaţia funcţionează. Un punct critic în
stabilirea acestui context – şi unul dintre cele mai importante – este crearea unui limbaj comun
între diferitele arii funcţionale şi departamente relevante din cadrul organizaţiei. În continuare
vom prezenta în sinteză câteva elemente ale terminologiei utilizate de Comitetul de
Management al Riscului şi de consultanţii externi, astfel încât analizele şi rapoartele acestora să
fie înţelese în acelaşi fel de toţi membrii acestui comitet şi de managementul companiei.
5.1 Măsuri ale performanţei generale a corporaţiei
Managementul Riscului Întreprinderii conectează în mod clar managementul riscului

cu crearea de valoare în cadrul organizaţiei şi exprimă riscul în funcţie de impactul acestuia
asupra obiectivelor întreprinderii. Un aspect important al Managementului Riscului
Întreprinderii îl constituie deci strânsa legătură dintre măsurile riscului şi măsurarea
performanţei generale a companiei. De aceea, vom începe discuţia cu o descriere a celor mai
importante măsuri ale performanţei companiei.
Aceste măsuri ale performanţei au o aplicare specifică în identificarea riscurilor.
Identificarea riscurilor constituie determinarea calitativă a riscurilor care sunt materiale, de
exemplu în ce măsură ele au impact asupra atingerii de către companie a obiectivelor strategice
şi/sau financiare. Aceste obiective sunt şi ele exprimate tot în funcţie de măsurile de performanţă
ale corporaţiei.
Măsurile definite în continuare sunt fundamentale în evaluarea performanţelor
corporaţiei. Ele pot fi clasificate în trei clase: Generale, Financiare şi de Asigurări. Fiecare
clasă conţine o serie de măsuri care pot fi calculate destul de uşor pornind de la datele care se
află în situaţiile financiare anuale sau trimestriale ale companiei şi sunt frecvent folosite nu
numai în managementul riscului dar şi în analize economice-financiare, auditare etc.
Calculul lor presupune deja cunoaşterea unor elemente de bază din contabilitate şi
finanţe, cum ar fi venitul net, avuţia netă, … asupra cărora nu insistăm, ele făcând obiectul de
studiu al cursurilor de profil (finanţe, contabilitate, audit, analiză / statistică financiară).
În continuare vom introduce aceste măsuri ale performanţei în funcţie de clasa în care se
regăsesc, fără însă a limita posibilitatea introducerii şi a altor măsuri, atunci când se doreşte ca
analiza şi evaluarea riscurilor să se facă luând în considerare caracteristici şi factori mai
deosebiţi, care pot influenţa într-o măsură mai mare sau mai mică performanţele companiei.
Tabelul 5.1 sintetizează aceste măsuri ale performanţei în funcţie de clasa în care se află.
Tabelul 5.1: Măsuri de performanţă generale, financiare şi de asigurări

Clasa Denumire Definiţie Observaţii
I. Măsuri 1) Return on Equity Venitul net împărţit la
generale ale (ROE) = Venitul net avuţia netă (avuţia netă =
performanţei adus de investiţia în Active minus Datorii)
activele firmei
2) Operating Earnings Venitul net obţinut din
(OE) = Venitul operaţiuni continue
operaţional net (producţie de bunuri şi
servicii), fără câştigurile din
investiţiile intangibile
realizate (venituri
financiare)
3) Earnings Before O formă de măsură a cash Se aplică atunci când
Interest, Taxes, flow-ului, utilă pentru costurile cu serviciul
Dividends, evaluarea performanţei datoriei (dobânzi la
Depreciation and operaţionale a companiilor credite şi comisioane)
Amortization cu un nivel înalt al depăşesc cu mult alţi
(EBITDA) = Venituri datoriilor indicatori de rezultat
înainte de dobânzi, cum ar fi venitul net
taxe, dividende, (pentru firme rentabile
depreciere şi în sensul valorii CA, dar
amortizare care se află în pericol
datorită gradului ridicat
de îndatorare)
4) Cash Flow Return EBITDA împărţită la
on Investments activele tangibile obţinute
(CFROI) prin investiţii
49
5) Weighted Average Suma valorii de piaţă a
Cost of Capital fiecărei componente a
(WACC) = capitalului companiei
Costul mediu ponderată cu proporţia
ponderat al capitalului componentei respective în
capitalul total
6) Economic Value O măsură a performanţei Este calculat ca profit
Added (EVA) = corporaţiei care arată operaţional net după
Valoarea adăugată valoarea obţinută peste achitarea taxelor
costul capitalului utilizat de
firmă.
II. Măsuri 7) Return on risk- O măsură de tip ROE în
financiare adjusted capital care numitorul (avuţia netă)
ale (RORAC) = Venitul este ajustat (redus) în
performanţei net adus de investiţia funcţie de riscul asociat
ajustată la risc în capitalului investit (Ex:
activele firmei riscul uzurii morale)
8) Risk-adjusted O măsură de tip ROE în
return on capital care numărătorul (venitul
(RAROC) = Venitul net) este redus în funcţie de
net ajustat la risc adus riscul asociat activităţii (cu
de investiţia în pierderile datorate riscului
activele firmei operaţional sau creditelor
nerambursate).
9) Risk-adjusted O combinaţie de RAROC
return on risk-adjusted şi RORAC în care atât
capital (RARORAC) numărătorul cât şi
numitorul sunt ajustate la
risc (pentru riscuri diferite)
III. Măsuri 10) Economic Capital Valoarea de piaţă a Utilizată în practică ca o
ale (EC) activelor minus valoarea măsură a capitalului
performanţei reală a pasivelor (datoriile) ajustat cu riscul. În
utilizate în particular, cantitatea de
50
asigurări capital necesară pentru a
satisface o condiţie de
solvabilitate (de
exemplu, o anumită
probabilitate de
faliment).
11) RAROC Venitul net aşteptat împărţit RAROC este de regulă
la capitalul economic (deci utilizat pentru a evalua
mai corect ar fi RORAC dar performanţa relativă a
în asigurări el se foloseşte segmentelor de afaceri
sub această denumire) care au nivele diferite de
risc de solvabilitate;
aceste nivele diferite de
risc de solvabilitate sunt
reflectate de numitor.
Evaluarea performanţei
financiare cu ajutorul
RAROC necesită
compararea cu un venit
prestabilit: când acest
venit prestabilit este
ajustat cu riscul (de
exemplu pentru
volatilitatea venitului
net), rezultatul este
similar cu RARORAC,
deşi denumirea de
RORAC este încă
utilizată.
12) Embedded Value O măsură a valorii afacerii Această măsură este
(EV) = aşa cum apare ea în exprimată în funcţie de
Valoarea Încorporată evidenţa societăţii de creşterea anuală a valorii
asigurări; ea cuprinde avuţia încorporate.
netă ajustată (valoarea de
51
piaţă a activelor utilizate)
plus valoarea actuală a
profiturilor viitoare
aşteptate din afacere
13) Risk Based O măsură care exprimă Se stabileşte de către
Capital (RBC) = capitalul minim standard Comisia de
Capital Bazat pe Risc începând de la care Supraveghere a
societatea de asigurare este Asigurărilor şi poate
autorizată şi începe să diferi de la o ţară la alta
aplice măsuri regulatorii
5.2 Măsuri ale riscului
În acest paragraf vom introduce termenul de „profil al riscului” pentru a reprezenta

întregul portofoliu de riscuri proprii întreprinderii. Unele companii reprezintă acest portofoliu în
funcţie de o distribuţie de probabilitate cumulativă (de exemplu, de venituri cumulative) şi o
utilizează ca o bază pentru care determină impactul incremental (de exemplu, de capital necesar
al strategiilor sau deciziilor alternative).
Multe dintre măsurile folosite în practica Managementului Riscului Afacerii pot fi
incluse în una sau două categorii: acele măsuri legate de gradul de solvabilitate al companiei şi
acele măsuri legate de volatilitatea performanţelor companiei. Măsurile din aceste două
categorii sunt utilizate pentru scopuri diferite şi sunt orientate către arii distincte ale profilului
riscului companiei. În continuare vom prezenta pe scurt măsurile care sunt incluse în fiecare
dintre cele două categorii.
a) Măsuri legate de gradul de solvabilitate
Aceste măsuri sunt importante pentru determinarea a ceea ce numim consecinţele

riscului asupra activităţii companiei (de exemplu, numitorul RARORAC). Valorile determinate
interesează în principal pe cei care beneficiază de roadele afacerii (clienţi, societăţi de asigurări,
concurenţi, agenţii de rating, bănci etc.) deoarece compania calculează solvabilitatea abia după
ce o afacere a fost încheiată.
În tabelul 5.2 sunt prezentate principalele măsuri utilizate pentru determinarea
solvabilităţii unei companii (afaceri).
52
Tabelul 5.2: Măsuri ale gradului de solvabilitate
Nr. Măsura Conţinut Utilizare
Crt.
1. Probabilitatea de faliment Procentul de probabilitate De regulă, o probabilitate
(Probability of ruin) corespunzător punctului în minimă acceptată de
care capitalul este epuizat ruină este stabilită şi
Capitalul Economic este
determinat în funcţie de
aceasta.
2. Riscul de ruină (Shortfall Probabilitatea ca o variabilă Probabilitatea de ruină
Risk) aleatoare să scadă sub o (faliment) este un caz
anumită valoare dată special al riscului de
ruină în care nivelul dat
este egal cu punctul în
care capitalul este
epuizat.
3. Value at Risk (VaR) Pierderea maximă pe care o Tehnic vorbind, VaR
organizaţie o poate suferi, în reprezintă inversul
condiţiile unei pieţe normale, probabilităţii de ruină, în
într-o anumită perioadă de care acest risc de ruină
timp, pentru un anumit nivel este dat şi se încearcă
de probabilitate de faliment determinarea nivelului de
probabilitate
corespunzător acestui risc
4. Deficit aşteptat (EPD - O extindere a conceptului de Tehnic, EPD reprezintă
Expected Policyholder probabilitate de ruină (deci şi valoarea aşteptată a
Deficit) sau Costul a riscului de ruină şi a VaR) riscului de ruină
Economic al ruinei (ECOR) în care este reflectată şi
severitatea ruinei
5. Tail Value at Risk (Tail O măsură de tip ECOR în Diferă de ECOR prin
VaR) sensul că atât probabilitatea faptul că este o valoare
cât şi costul evenimentelor aşteptată a tuturor
riscante sunt considerate evenimentelor riscante
aşteptate (din această
53
cauză este întotdeauna
mai mare decât VaR)
6. Riscul evenimentelor Deşi evenimentele extreme
extreme sunt puţin probabile, riscul de
pierdere este foarte mare în
cazul apariţiei acestora
În figura 5.1 sunt reprezentate aceste măsuri ale solvabilităţii.
Probabilităţi
cumulative
100%
VaR TVaR
EPD Probability of ruin without capital
Probability of ruin with capital
0%
Capital
(-) 0 (+)
Active - Pasive
Figura 5.1
b) Măsuri legate de performanţă
Aceste măsuri sunt legate de zona de mijloc a profilului riscului, adică zona aflată lângă
medie şi sunt relevante pentru determinarea volatilităţii în jurul rezultatelor aşteptate, de
exemplu numărătorul lui RARORAC. În tabelul 5.3 sunt date principalele măsuri legate de
performanţă.
54
Tabelul 5.3
Nr. Măsura Conţinut Utilizare
Crt.
1. Varianţa Diferenţele faţă de medie la pătrat dintre o
(Dispersia) variabilă aleatoare şi media acesteia
2. Abaterea standard Rădăcina pătrată a varianţei
3. Abaterea standard Modificări ale varianţei şi, respectiv, ale
deplasată abaterii standard în care doar abaterile
nefavorabile fată de un nivel ţintă dat sunt
luate în considerare
4. Riscul-sub-ţintă Valoarea aşteptată a abaterilor Se calculează atunci
nefavorabile ale unei variabile aleatoare când nu este realizat
faţă de un nivel ţintă specificat un nivel de
performanţă propus
În figura 5.2 sunt reprezentate aceste măsuri ale performanţei.
Probabilităţi
cumulative
100%
Clienţii sunt
preocupaţi de Proprietarii sunt
insolvabilitate
preocupaţi de
şi gradul în
care rezultatele aflate
performanţa sub cele ţintă;
este afectată nu există teama
de non-
performanţă
dacă apare
insolvabilitatea
0%
(-) 0 Ţinta (+)
Venituri Cumulative
Figura 5.2
În final, să prezentăm câteva formule de calcul ale unor măsuri prezentate mai sus.
55
Măsura riscului Formula
Abaterea Standard 2

n 

  xi  x 
i 1   unde n este numărul de iteraţii de simulare şi  este
x
n
valoarea medie a tuturor iteraţiilor.
Aceasta reprezintă o măsură utilizată în mod obişnuit pentru a măsura
riscul, atât în mediul universitar, cât şi pe piaţa de capital. Ea este
interpretată ca măsura în care variabila financiară ar putea să se abată
fie în plus, fie în minus faţă de valoarea sa aşteptată. De notat că o
pondere egală este acordată abaterilor de aceeaşi magnitudine,
indiferent dacă ele sunt favorabile sau nefavorabile.
Riscul de Ruină n
 if ( x
i 1
i then 1, else 0
T
100% , unde T este valoarea ţintă pentru
n
variabila financiară, iar n este numărul de iteraţii de simulare. Aceasta
este o îmbunătăţire importantă faţă de abaterea standard deoarece
reflectă faptul că cei mai mulţi oameni sunt adverşi fată de risc, adică
ei sunt mai preocupaţi de abaterile nefavorabile decât de cele
favorabile. Măsura este interpretată ca probabilitatea ca variabila
financiară să scadă sub un anumit nivel ţintă dat.
Value at Risk (VaR) În măsurile tip VaR lucrurile stau exact invers: riscul de ruină este dat
şi se determină valoarea la risc T pentru acest nivel de risc de ruină.
Abaterea Standard n
Deplasată  (min 0, ( xi  T )) 2

i 1
unde T este valoarea ţintă pentru variabila
n
financiară şi n este numărul de iteraţii de simulare. Aceasta reprezintă
o altă îmbunătăţire a metricii riscului deoarece ea este orientată nu
doar către probabilitatea apariţiei unei abateri nefavorabile în variabila
financiară (ca în cazul probabilităţii de ruină), dar şi asupra gradului în
care este nefavorabilă. Ea este interpretată ca fiind limita până la care
variabila financiară poate să se abată în sens negativ de la un nivel
ţintă dat.
Riscul-sub-ţintă Este similar cu Abaterea Standard Deplasată, dar argumentul nu este la
pătrat şi nu există radicalul care se calculează din sumă.
5.3 Modelarea riscului afacerii (întreprinderii)
Modelarea Riscului Afacerii se referă la metodele prin care măsurile riscului sau ale
performanţei descrise mai sus pot fi determinate şi folosite. În continuare vom descrie
principalele clase de modele utilizate în cadrul procesului de management al riscului
întreprinderii. Trebuie spus faptul că acestea sunt clase generale de modele. Modelele utilizate
în cadrul unei întreprinderi trebuie adaptate atât nevoilor specifice ale acesteia, cât şi tipurilor
56
particulare de risc cu care ea se confruntă. Din acest motiv, nu pot exista două modele aplicate
unor întreprinderi sau afaceri care să fie identice.
Majoritatea companiilor au cel puţin un model financiar simplu corespunzător
activităţilor lor, care să descrie modul în care diferite inputuri (de exemplu, factori de risc,
condiţiile, strategiile şi tacticile) vor afecta indicatorii de performanţă cheie (KPIs) utilizaţi
pentru a conduce organizaţia. Pentru orice organizaţie dată, aceşti indicatori de performanţă
cheie pot fi unul sau mai mulţi dintre indicatorii determinaţi pentru performanţa generală a
activităţii companiei (de exemplu, creşterea venitului, creşterea profitului, profitul pe acţiune,
creşterea valorii adăugate, satisfacţia consumatorului şi/sau imaginea de firmă etc.). Pentru
companiile active pe piaţă indicatorii menţionaţi sunt deseori definiţi explicit sau implicit de
către piaţă (de exemplu, volumul vânzărilor, mărimea stocurilor etc.). Aceste modele sunt
frecvent utilizate în dezvoltarea planurilor strategice şi operaţionale. Deoarece ele captează
explicit structura relaţiilor de tip cauză-efect ce leagă inputurile unei organizaţii de rezultatele ei,
aceste modele au fost denumite modele financiare structurale (sau cauzale).
Aceste modele financiare structurale sunt în general modele deterministe deoarece ele
descriu rezultatele aşteptate pentru o mulţime dată de inputuri fără să facă apel la probabilităţile
ca aceste rezultate să se afle sub sau deasupra valorilor aşteptate. Modelele din această categorie
pot fi transformate în modele stohastice (probabiliste) considerând unele inputuri ca fiind
variabile. De exemplu, costul viitor aşteptat al unei materii prime poate fi un input pentru un
model determinist al veniturilor unei corporaţii; dacă presupunem că aceste costuri sunt incerte
din punct de vedere al evoluţiei, atunci modelul se transformă într-unul probabilist. Outputul
unui astfel de model (veniturile corporaţiei în acest caz) vor urma atunci o anumită distribuţie de
probabilitate.
Aşa cum vom vedea în cele ce urmează, modelele de risc probabiliste pot fi clasificate în
două mari categorii generale:
A). Modele analitice statistice; şi
B). Modele de simulare structurale.
„Statistic” versus „Structural” se referă la maniera în care relaţiile dintre variabilele
aleatoare sunt reprezentate în model; „Analitic” versus „de simulare” se referă la modul în care
sunt efectuate calculele. Aceşti patru termeni sunt definiţi individual mai jos; modul în care
aceşti termeni sunt combinaţi este ilustrat în tabelul 5.4.
 Modelele analitice se caracterizează prin faptul că utilizează relaţii analitice între variabilele
modelului, iar soluţiile lor se pot determina, de regulă, în formă închisă, rezolvând un anumit
57
sistem de ecuaţii. Principalul avantaj al unor astfel de modele este acela că sunt destul de uşor
de formulat şi rezolvat.
 Metodele de simulare (adesea numite metode Monte Carlo) necesită un număr mare de
încercări generate de calculator pentru a obţine o rezolvare aproximativă. Ele sunt relativ
robuste şi flexibile, pot fi adaptate unor relaţii complexe dintre variabile şi depind mai puţin
de ipotezele simplificatoare şi distribuţiile de probabilitate standardizate alese pentru
variabilele reprezentate. Principalul lor avantaj faţă de metodele analitice constă în
posibilitatea de a modela aproape orice situaţie din lumea reală cu un anumit grad dorit de
precizie.
 Metodele statistice sunt modele care au la bază calităţile statistice observate ale (şi dintre)
variabilelor aleatoare calitative şi cantitative, fără să ia în considerare relaţiile cauză-efect.
Principalul avantaj faţă de modelele structurale este uşurinţa cu care modelul poate fi
parametrizat pornind de la datele disponibile (adesea date publice).
Metodele medie/varianţă/covarianţă (MVC) reprezintă o clasă specială de metode statistice
care se bazează doar pe aceşti trei parametri: media, dispersia şi matricea de covarianţă.
 Metodele structurale sunt modele care sunt bazate pe relaţii explicite cauză/efect şi nu pe
simple relaţii statistice precum covarianţele. Legăturile cauză/efect sunt de regulă obţinute
atât din datele disponibile, cât şi din opinia experţilor. Principalul avantaj al acestor metode
fată de metodele statistice este posibilitatea de a examina cauzele ce conduc la anumite
rezultate (de exemplu scenariile ruinei), şi posibilitatea de a modela direct efectul diferitelor
decizii asupra rezultatelor companiei.
NOTĂ: Analiza Financiară Dinamică (DFA) este numele unei clase de modele de simulare
structurale orientate către riscurile financiare şi cele întâmplătoare, cu ajutorul căreia se
proiectează evoluţia financiară a companiei în diferite ipoteze şi situaţii, inclusiv cele legate de
apariţia unui risc major.
Diferenţele dintre modelele prezentate anterior sunt incluse în tabelul de mai jos.
Tabelul 5.4
Reprezentarea Tehnica de calcul Avantaje relative Exemple de
relaţiilor dintre modele
variabile
Statistice Analitică Viteză de calcul; uşurinţa - RBC (Real
(bazate pe calităţile (soluţii sub formă închisă reproducerii; utilizarea Business Cycle)
58
statistice observate fără obţinute prin rezolvarea unor informaţii publice. - Modele ale
să ia în considerare unor sisteme de ecuaţii) agenţiilor de
relaţiile de tip rating
cauză/efect)
Structurale Simulare Flexibilitate; abordarea - DFA
(bazate pe legăturile (soluţii obţinute din unor relaţii complexe; - Multe dintre
specifice cauză/efect; încercări repetate) încorporarea proceselor modelele de
calităţile statistice sunt decizionale; abilitatea de a stabilire a
outputuri, şi nu inputuri) examina proiectarea de preţului
scenarii (potrivite pentru opţiunilor
companiile individuale).
Utilizarea modelelor prezentate anterior presupune de obieci existenţa de date suficiente

pentru a determina complet parametrii modelelor. Ori, adesea, nu aceasta este situaţia în
practică, îndeosebi în ce priveşte riscurile operaţionale şi strategice.
5.3.1 Modele de măsurare a riscului
Există o mare varietate (un continuum, chiar – Figura 5.3) de metode de modelare a
riscului care pot fi aplicate pentru un risc specific. Fiecare dintre ele are avantaje / dezavantaje
faţă de celelalte, deci este important să fie selectată cea mai bună metodă în funcţie de
circumstanţele reale constatate în cadrul organizaţiei sau afacerii, precum şi de tipul particular
de risc pe care trebuie să îl gestionăm.
Analiza datelor TIPURI DE MODELE Opinii ale experţilor
Simularea
Dinamicii
Ecuaţii de sistem
Modele empirice diferenţiale Evaluarea directă
extrase din date stohastice a probabilităţilor
istorice (SDEs) Diagrame subiective sau
de fractilelor
influenţă
Stabilirea Reţele
parametrilor neuronale Preferinţa
pentru distribuţiile Reţele de
între pariuri
teoretice încredere
sau loterii
Regresie Bayesiene
asupra
variabilelor
Teoria valorii care afectează Logica
Metoda
extreme riscul fuzzy Delphi
Figura 5.3
59
Varietatea de metode de modelare a riscului prezentate în figura 5.3 pot fi grupate în trei
categorii:
 Metode bazate în principal pe analiza datelor istorice;
 Metode bazate pe o combinaţie de date istorice şi opinii ale experţilor;
 Metode bazate în principal pe opiniile experţilor.
5.3.2 Modele bazate în primul rând pe analiza datelor istorice
Aceste modele sunt cele mai potrivite atunci când există suficiente date istorice pentru a
putea aplica metodele statistice standard în vederea obţinerii unei distribuţii de probabilitate
caracteristică apariţiei unui anumit tip de risc. De regulă, sunt necesare date cu frecvenţă mare
înregistrate de-a lungul câtorva ani. Modelele din această categorie sunt cel mai des utilizate
pentru a modela riscul care a fost tranzacţionat pe pieţe financiare cum ar fi riscul de rată a
dobânzii, riscul ratei de schimb, riscul activelor, riscul de creditare etc.
1. Modele empirice extrase din date istorice

Cel mai simplu şi direct model este cel care presupune că datele istorice definesc
complet distribuţia de probabilitate. În acest caz, datele pot fi utilizate direct pentru a deduce o
distribuţie de probabilitate discretă. Desigur că pericolul este ca să se presupună că datele sunt
complete şi că perioada de timp la care ele se referă este suficient de mare pentru a putea
surprinde întreaga gamă de situaţii sau rezultate care pot apărea în activitatea organizaţiei (în
afacere).
2. Determinarea parametrilor din distribuţiile teoretice de probabilitate

O alternativă a distribuţiilor empirice este să se presupună că riscul poate fi descris de o
funcţie densitate de probabilitate teoretică. Atunci datele pot fi utilizate pentru a estima
parametrii acestei distribuţii teoretice.
De exemplu, în cazul în care un risc întâmplător are loc cu o frecvenţă redusă (de pildă,
un cutremur) atunci putem presupune că distribuţia de probabilitate adecvată în acest caz este
distribuţia Poisson (legea evenimentelor rare) iar datele istorice privind cutremurele care au avut
loc în regiunea respectivă vor fi utilizate pentru a determina parametrii distribuţiei teoretice
Poisson. Procesele Poisson sunt caracterizate de următoarele proprietăţi:
1. Evenimentele sunt independente unele de altele (apariţia unui eveniment nu determină
şi apariţia altuia);
2. Teoretic, un număr infinit de evenimente pot să apară într-un interval de timp finit;
60
3. Probabilitatea apariţiei unui eveniment într-un interval finit este proporţională cu
mărimea intervalului.
Aşa cum este bine cunoscut, densitatea de probabilitate a distribuţiei Poisson are
următoarea expresie:
x x x n x (np) x n a x a n a x a
f ( x)  p q  q  (1  )  e (1)
x! x! x! n x!
Deci o variabilă care poate lua valorile discrete 0, 1, 2, … are o distribuţie Poisson de
parametru (medie) λ, dacă:
(x )(e   )
P( X  k )  , k  0, 1, 2, ... (2)
k!
În multe cazuri reale în care apar situaţii de aşteptare (de coadă), se poate considera că
numărul de evenimente care apar în coadă (cutremure, inundaţii, incendii etc.) urmează un
model Poisson. De exemplu, dacă se consideră că media cutremurelor care au loc într-un secol
este λ, atunci:
n e  
P( X  n cutremure)  (3)
n!
unde n = numărul de cutremure dintr-un anumit secol. Parametrul λ se determină pe baza datelor
istorice privind numărul de cutremure care au loc de-a lungul secolelor. Evident că acest
parametru poate fi determinat pornind de la numărul de cutremure ce au avut loc pentru secolele
în care astfel de date au fost înregistrate. Cum astfel de date, mai ales pentru perioade de timp
lungi, sunt destul de limitate, o astfel de metodă poate să genereze multe erori.
3. Modele formate din ecuaţii diferenţiale stohastice (SDEs)

O ecuaţie diferenţială stohastică exprimă diferenţa (sau modificarea) dintre valoarea unei
variabile (de exemplu, rata dobânzii) la momentul t şi valoarea aceleiaşi variabile la momentul
t+1. Numele de ecuaţie diferenţială stohastică provine de la faptul că diferenţa este exprimată ca
o combinaţie între o schimbare predictibilă şi o schimbare incertă sau aleatoare în cursul
perioadei de timp alese. Această schimbare aleatoare este reprezentată ca o variabilă aleatoare
cu o distribuţie de probabilitate dată (de regulă, distribuţia normală).
Pornind de la o valoare iniţială, SDE este utilizată pentru a determina iterativ un scenariu
asupra modului în care valoarea se schimbă în cursul unei perioade de prognoză (de exemplu, 10
ani). Sute sau chiar mii de scenarii sunt generate în acest mod. Scenariile pot fi rezumate ca
distribuţii de probabilitate pentru fiecare moment de timp din perioada de prognoză.
61
4. Teoria valorii extreme
În managementul riscului, adeseori cea mai importantă parte a distribuţiei de
probabilitate este reprezentată de părţile extreme (laterale) ale acesteia. Această zonă a
distribuţiei este utilizată, de exemplu, pentru determinarea riscului de epuizare a capitalului sau
a altor restricţii în definirea strategiilor de optimizare. Totuşi, multe metode de modelare a
riscului se concentrează doar pe corpul principal al distribuţiei de probabilitate (zona centrală),
considerând că regiunile laterale nu influenţează suficient de mult valorile variabilei aleatoare
determinate prin distribuţia respectivă. Teoria Valorii Extreme este o tehnică de creştere a
acurateţei cu care se determină probabilitatea valorilor mari din distribuţia respectivă, valori care
se găsesc în părţile laterale ale acesteia. Teoria Valorii Extreme este deci utilizată mai ales
pentru modelarea riscului evenimentelor rare. Diferite modele şi tehnici ale acestei teorii au fost
dezvoltate şi aplicate pentru a opera cu unele evenimente produse în mediul înconjurător, cum ar
fi nivelul apelor, viteza vântului şi concentraţiile de factori poluanţi, care au potenţial pentru a
produce evenimente catastrofice dar care se produc destul de rar. Recent, Teoria Valorii
Extreme a fost utilizată intens în finanţe şi asigurări pentru modelarea riscului fraudelor mari.
Principala dificultate pentru estimarea evenimentelor rare este că în multe cazuri datele
disponibile sunt în cantităţi deosebit de mici sau chiar lipsesc cu desăvârşire. Metoda Teoriei
Valorii Extreme constă în dezvoltarea de modele bazate pe teoria asimptotică. Metoda
modelează distribuţia limitată a valorilor extreme ale unei variabilele aleatoare, care corespund
producerii evenimentelor rare. O descriere detaliată a metodei ar depăşi scopul acestui curs şi
poate fi găsită în bibliografie (http://people.brandeis.edu/~blebaron/wps/tails.pdf).
5. Regresia
Adeseori, este necesar şi util să se dezvolte un model al unei variabile (economice)
examinând variabilele determinante ale acesteia. O ecuaţie de regresie exprimă o variabilă
dependentă ca o funcţie de una sau mai multe variabile independente între ele, dar care fiecare
influenţează variabila dependentă. Ecuaţiile de regresie conduc la mai multă informaţie privind
dinamica fundamentală a unui risc specific pentru a ajuta managerii să se protejeze şi să se
asigure împotriva riscurilor.
Totuşi, modelele de regresie au la bază anumite ipoteze care fac ca rezultatele obţinute
cu ajutorul lor să fie privite cu mare reticenţă. De exemplu, dacă printre variabilele determinante
se alege o variabilă care nu are nici o legătură cu variabila dependentă, rezultatele obţinute nu
arată acest lucru, obţinându-se valori ale variabilei aleatoare de regresie care pot duce la
concluzii false şi decizii eronate.
62
5.3.3 Metode bazate pe o combinaţie de date istorice şi opinii ale experţilor
Deseori, nu există date suficiente pentru o cuantificare sigură a riscurilor doar pe baza
datelor istorice. În astfel de cazuri, este necesar să se dezvolte un model al dinamicii
fundamentale care generează astfel de date. Acest lucru necesită apelul la experienţa şi
cunoştinţele experţilor în domeniu pentru a completa datele care lipsesc. Următoarele metode
urmăresc modelarea dinamicii unui sistem bazându-se pe o astfel de combinaţie de date şi opinii
ale experţilor.
6. Simularea prin Dinamica de Sistem

Dinamica de Sistem este o metodă de modelare robustă care simulează explicit relaţiile
cauză/efect care determină dinamica unui sistem. Metoda utilizează atât date istorice existente
cât şi cunoştinţele şi experienţa specialiştilor şi managerilor pentru a dezvolta un model de
simulare stohastic. Modelul foloseşte metoda de simulare Monte Carlo şi dezvoltă distribuţii de
probabilitate pentru variabilele care interesează.
Metoda Dinamicii de Sistem are anumite avantaje fată de tehnicile parametrice descrise
mai sus, în special în ceea ce priveşte modelarea riscului operaţional:
 Ea constituie o modalitate sistematică pentru a umple orice lipsă din datele istorice cu
informaţii oferite de experţi care-şi utilizează în acest scop propria experienţă şi
cunoaştere. Acest lucru este benefic mai ales în cazul riscurilor operaţionale, caz
în care nu există date suficiente pentru a aplica metodele statistice descrise mai
sus.
 Ea oferă o modalitate de determinare a modului în care riscurile operaţionale se
schimbă în funcţie de schimbările survenite în operaţii. Deoarece metoda
surprinde explicit legăturile cauză/efect, este uşor să se dezvolte modalităţi
efective de a reduce riscurile şi a măsura impactul acestora asupra sistemelor
reale, comparativ cu metodele non-cauzale.
 Cum mediul de afaceri devine din ce în ce mai complex, cunoaşterea dinamicii
acestuia devine tot mai fragmentată şi localizată. Deşi mulţi manageri au o bună
înţelegere a domeniilor lor de activitate (funcţionale), puţini dintre ei au
capacitatea de a înţelege dinamica întregii organizaţii în legătură cu schimbarea
mediului înconjurător. Obţinerea unei imagini complete, de exemplu, a surselor
riscurilor operaţionale şi a modului în care acestea afectează performanţa
financiară a afacerii, necesită cunoştinţele combinate ale managerilor şi experţilor
din diferite domenii funcţionale (ingineri, economişti, jurişti etc.). Metoda
63
Dinamicii de Sistem facilitează o astfel de interacţiune printr-o modelare
structurală participativă şi procese decizionale adecvate.
7. Logica fuzzy
În ciuda numelui său, logica fuzzy constituie o metodă bine dezvoltată şi structurată
utilizată cu succes în multe domenii ştiinţifice şi tehnice. Ea este o metodă utilizată pentru
modelarea sistemelor complexe, în care o mare parte din complexitate vine din reprezentarea
ambiguă şi incertă a variabilelor sistemului. Modelele cantitative tradiţionale tind să interpreteze
realitatea în termeni binari. De exemplu, sa ne imaginăm un dispozitiv care identifică dacă o
persoană are febră. Dându-se temperatura normală a unui individ, un model cantitativ încorporat
dispozitivului va utiliza o regulă discretă, binară, cum ar fi: „dacă temperatura este peste 36,5 0C
persoana are febră, altfel este normală”. Chiar dacă pot exista categorii intermediare, cum ar fi
„febră uşoară”, „febră mare” etc., trebuie aplicată regula discretă de mai sus. Totuşi, în realitate,
este clar că nu există limite clare care definesc dacă cineva are febră sau nu. Deci limita dintre
„normal” şi „febră” este neclară, fuzzy. Teoria mulţimilor fuzzy s-a dezvoltat pentru a acoperi
aceste aspecte neclare, difuze (zone „gri”). Conform teoriei mulţimilor fuzzy, o persoană cu o
temperatură de 36,80C va fi clasificată ca aparţinând ambelor categorii, „normală” şi „febră”.
Logica fuzzy este raţionamentul bazat pe teoria mulţimilor fuzzy.
Logica fuzzy are avantaje în posibilitatea de a modela probleme de afaceri complexe în
care variabilele lingvistice sunt utilizate pentru a exprima regulile logice, informaţia este
subiectivă, incompletă sau nesigură şi spaţiile problemelor sunt adesea neliniare. Un sistem
fuzzy este mai apropiat raţionamentului uman şi, de aceea, este adeseori utilizat pentru a
construi sisteme expert. Natura fuzzy a spaţiului regulilor face mai uşoară modelarea opiniilor
multiple, adesea diferite sau aflate în conflict ale experţilor umani asupra variabilelor unuia şi
aceluiaşi model. În evaluarea şi modelarea riscului, logica fuzzy îşi demonstrează potenţialul în
a fi o metodă bună pentru a opera cu riscul operaţional, unde estimarea probabilităţilor de
producere a anumitor evenimente nedorite este adeseori bazată pe opinia experţilor şi spaţiul
riscului este multidimensional şi accentuat neliniar.
5.3.4 Metode bazate pe cunoaşterea experţilor
În cealaltă extremă a continuumului prezentat în figura 5.3 se găsesc metode care se

aplică atunci când nu există date privind riscurile studiate. În aceste cazuri, nu putem decât să
apelăm la cunoaşterea şi experienţa de care dispun specialiştii în domeniu. Distribuţiile de
probabilitate ale apariţiei diferitelor tipuri de risc pentru care există foarte puţine date sunt
64
estimate pe baza declaraţiilor experţilor. O metodă naivă pentru estimarea apariţiei unor
evenimente riscante este să-l întrebi pe expert, de exemplu: „Care este probabilitatea ca un nou
competitor să intre pe piaţă?” Totuşi, un expert, dacă este de bună credinţă, va avea dificultăţi în
a răspunde direct la o astfel de întrebare. El nu are, practic, răspunsuri bine definite. Se pot
formula răspunsuri de tipul „Dacă - atunci” sau se pot imagina proceduri euristice de tip
„Încearcă şi greşeşte”. Teoreticienii în domeniul comportamental au stabilit, astfel, că indivizii
tind să estimeze probabilităţi mai mari pentru evenimente pe care le pot uşor imagina sau pe
care le-au trăit deja, decât pentru evenimentele pe care nu le-au experimentat anterior. Indivizii
tind, de asemenea, să-şi raporteze evaluările pe baza unor valori evidente sau convenabile
rezultate din distribuţii care sunt foarte limitate (înguste, precise).
Analiştii în domeniul decizional şi al riscului au dezvoltat câteva metode pentru a opera
cu astfel de situaţii. În continuare sunt descrise câteva dintre aceste metode.
8. Preferinţa între Pariuri

În cadrul acestor metode, probabilităţile sunt determinate cerând expertului să aleagă ce
variantă preferă într-un pariu privind evenimente care vor avea loc în viitor. Pentru a evita
aversiunea fată de risc, pe care o au mulţi oameni, sumele pe care se pariază trebuie să fie mici.
De exemplu, este oferită o alegere între următorul pariu şi opusul său:
Pariu Opusul pariului

Câştigi X$ dacă un nou competitor intră pe piaţă Pierzi X$ dacă un nou competitor intră pe piaţă
Pierzi Y$ dacă nu va apare nici un competitor Câştigi Y$ dacă nu apare nici un competitor
Valorile pariului, sumele X$ şi Y$ sunt ajustate până când expertului îi este indiferent
dacă alege una sau alta dintre variantele pariului. În acest punct, valorile aşteptate pentru fiecare
parte a pariului sunt egale în mintea sa (vezi Seminarul 2, trasarea funcţiei de utilitate a unui
decident). Aşadar,
X$P(C) - Y$[1 - P(C)] = - X$P(C) + Y$ [1-P(C)] ,
unde P(C) este probabilitatea ca un nou competitor să intre pe piaţă. Rezolvând această ecuaţie,
determinăm P(C):
P(C) = Y$ / (X$ + Y$)
65
De exemplu, dacă expertului îi este indiferent dacă alege pariul sau opusul pariului în
următoarea situaţie:
Pariu Opusul pariului
Câştigi 900$ dacă un competitor intră pe piaţă Pierzi 900$ dacă un competitor intră pe piaţă
Pierzi 100$ dacă nici un competitor nu intră pe Câştigi 100$ dacă nici un competitor nu intră pe
piaţă piaţă
atunci probabilitatea subiectivă estimată ca un nou competitor să intre pe piaţă va fi:

P(C) = 100$/ (100$ + 900$) = 0.10 (sau 10%)
9. Diagrame de influenţă
Adeseori, descompunerea unui eveniment în evenimente cauzale condiţionale ajută
experţii să evalueze riscul asociat sistemelor complexe. Structura evenimentelor cauzale
condiţionale poate fi reprezentată cu ajutorul unor diagrame de influenţă. Diagramele de
influenţă ilustrează interdependenţele dintre evenimente cunoscute (inputuri), scenarii şi
incertitudini (variabile intermediare), şi un anumit eveniment de interes (output). Un model al
diagramei de influenţă include noduri de risc reprezentând condiţiile incerte ce însoţesc un
anumit eveniment sau rezultat. Relaţiile dintre noduri sunt indicate prin săgeţi de conexiune,
numite arce de influenţă. Reprezentarea grafică a riscurilor şi relaţiilor acestora cu
componentele procesului şi rezultatele ajută utilizatorii să vizualizeze impactul incertitudinilor
externe asupra activităţii organizaţiei.
Deşi această abordare creşte numărul de evaluări ale probabilităţilor anumitor
evenimente, ea permite şi considerarea părerilor mai multor specialişti şi experţi, şi, de
asemenea, ajută combinarea datelor empirice cu cele obţinute subiectiv. De exemplu, intrarea
unui nou competitor pe piaţă poate fi descompusă utilizând o diagramă de influenţă precum cea
din Figura 5.4.
Schimbare adversă în
reglementări
(R)
Competitor nou
Produs
(i) (C)
Introducerea
unei noi tehnologii
(T)
(T)
Figura 5.4
66
Probabilitatea apariţiei unui nou competitor, P(C) poate fi estimată utilizând metoda
Bayesiană. Regula lui Bayes spune că:
P(C )   P(Ci Ri , Ti ) P( Ri , Ti ) ,
i
unde i este indicele produsului, P(Ri,Ti) este probabilitatea comună a apariţiei unei schimbări
adverse in reglementări şi introducerea unei noi tehnologii, iar P(CiRi,Ti) constituie
probabilitatea condiţionată ca un nou competitor să intre pe piaţa produsului i. Această formulă
este utilă când evaluarea probabilităţilor condiţionate P(CiRi,Ti) este mai uşoară decât calculul
direct al lui P(C).
Mai mulţi experţi diferiţi pot fi rugaţi să estimeze probabilităţile comune şi condiţionate.
De exemplu, un expert (sau grup de experţi) poate evalua probabilitatea unor reglementari
adverse pentru un produs specific, alt expert poate evalua probabilitatea introducerii unei noi
tehnologii şi al treilea poate evalua probabilitatea apariţiei unui nou competitor cunoscându-se
noile reglementări şi tehnologia nou apărută.
10. Tehnica Delphi

Oamenii de ştiinţă de la Rand Institute (http://www.rand.org/) au dezvoltat în anii 50 ai
secolului trecut, tehnica Delphi pentru prognoza scenariilor militare. Deoarece această tehnică s-
a dovedit utilă ca strategie generică pentru a obţine consensul în deciziile de grup, ea a fost
extinsă pentru evaluarea probabilităţilor de către un grup de experţi. Acest proces structurează
comunicaţiile în cadrul grupului de experţi şi, de regulă, presupune anonimitatea răspunsurilor,
utilizarea feedbackului în cadrul grupului şi posibilitatea ca oricare dintre respondenţi să îşi
modifice răspunsurile anterioare. Coordonatorul procesului Delphi pune o serie de întrebări
grupului; răspunsurile sunt înregistrate şi rezultatele sunt utilizate ca bază pentru următoarea
rundă. În mai multe iteraţii, procesul sintetizează răspunsurile, conducând la un consens care
reflectă intuiţia combinată a participanţilor, experienţa şi cunoştinţele experţilor.
Tehnica Delphi poate fi utilizată pentru a explora sau expune ipotezele şi informaţia
disponibile care conduc la diferite raţionamente, şi pentru a sintetiza raţionamentele
documentate cheie dintr-o largă arie de domenii ştiinţifice şi discipline. Ea este extrem de utilă
pentru rezolvarea problemelor care pot beneficia din emiterea unor judecăţi subiective obţinute
în colectiv.
67
____________________________________________________________________________________
Capitolul 6
Metode de Gestiune a Riscului Financiar
6.4 Gestiunea riscului utilizând contracte derivate (Hedging)
Începând cu anii ’70 şi mai mult în anii 1980, 1990, piaţa financiară a devenit deosebit
de riscantă. Oscilaţiile mari ale ratelor dobânzii pe pieţele de acţiuni şi obligaţiuni au condus la o
volatilitate considerabil crescută.
Ca urmare, managerii instituţiilor financiare au devenit tot mai preocupaţi de reducerea

riscurilor cu care se confruntau instituţiile financiare pe care le conduceau. Astfel au apărut noile
instrumente financiare, de gestiune mai eficientă a riscurilor, denumite instrumente financiare
derivate, ale căror plăţi sunt legate de emisiunile anterioare de titluri de valoare.
În acest subcapitol vom analiza două dintre cele mai importante instrumente financiare
derivate, pe care managerii institutelor financiare le pot utiliza pentru a reduce riscul,
contractele forwards şi futures, pieţele corespunzătoare acestor tipuri de instrumente, precum şi
modalitatea practică de utilizare a acestora în vederea reducerii riscului de rată a dobânzii.
6.4.1 Pieţe forward
Contractele forward sunt contracte între două părţi, prin care acestea se angajează într-o
tranzacţie financiară, la un anumit moment de timp, în viitor. Cele mai utilizate tipuri de
contracte forward sunt cele pe rata dobânzii („interest rate forward contacts”) şi cele pe valută.
Contractele forward pe rata dobânzii presupun o vânzare în viitor a instrumentului de
finanţare şi comportă următoarele aspecte:
(1) specificarea instrumentului de finanţare care va fi livrat la o dată ulterioară;
(2) echivalentul sumei ce va fi livrată la o dată ulterioară;
(3) preţul, ce reprezintă o rată a dobânzii corespunzătoare momentului de finanţare
numit preţ la livrare;
(4) data la care va avea loc livrarea.
Instituţia financiară care va cumpăra titlurile de valoare la o dată viitoare va deţine o
“poziţie lungă” (long position) iar cea care le va vinde va deţine o “poziţie scurtă” (short
position).
Motivul pentru care o instituţie financiară intră într-un contract forward este acela al
acoperirii riscului (operaţie cunoscută sub numele de „hedge”), cu care se confruntă pe piaţa
cash (monetară). Este de remarcat faptul că instituţia financiară nu va câştiga în urma
103
____________________________________________________________________________________
angajării într-un contract forward ci va acoperi un risc rezultat din scăderea sau creşterea
preţului (ratei dobânzii) pe piaţa monetară.
Avantajele ulterioare ale contractelor forward sunt evidente, ele constituind instrumente
deosebit de flexibile pentru părţile implicate în tranzacţionare, aceasta însemnând că o instituţie
financiară poate acoperi complet riscul de rată a dobânzii generat de un titlu de valoare deţinut
în portofoliu său.
Cu toate acestea, principala problemă cu care se confruntă o instituţie financiară este
găsirea celeilalte părţi implicate – contrapartida. Aceasta este sarcina brokerilor, dar trebuie
menţionat faptul că nu sunt foarte multe instituţii financiare care să dorească implicarea într-un
astfel de contract. Chiar dacă această contrapartidă este găsită, mai există o problemă, aceea a
preţului care s-ar putea să fie mult mai mic decât cel dorit, din cauza numărului redus de
parteneri. În acest sens, piaţa forward suferă din cauza lipsei de lichiditate.
De remarcat este faptul că folosirea termenului de lichiditate, atunci când este aplicat
pieţei forward, este oarecum asemănător cu accepţiunea acestuia pentru un activ. Astfel,
lichiditatea pentru un activ se referă la uşurinţa cu care activul poate fi preschimbat în cash, în
timp ce, pentru o piaţă, lichiditatea se referă la uşurinţa de a îndeplini tranzacţiile financiare.
A doua problemă cu care se confruntă contractele forward este aceea că sunt obiectul
unui risc de neplată, care cere ca părţile implicate în aceste contracte să se verifice reciproc,
pentru a fi sigure că contrapartida are o situaţie financiară solidă şi va duce la îndeplinire
obligaţiile sale contractuale.
Datorită acestui aspect, care este costisitor pentru instituţia financiară şi datorită
problemelor de hazard moral cu care se confruntă părţile implicate, riscul de neplată reprezintă
principalul impediment al utilizării contractelor forward pe rata dobânzii.
La momentul actual există o piaţă a contractelor forward pe rata dobânzii, în special
pentru obligaţiuni guvernamentale şi titluri de valoare susţinute de ipoteci, dar aceasta nu este
atât de extinsă cum este piaţa contractelor futures care va fi descrisă în continuare.
6.4.2 Pieţe futures

Ţinând cont de problemele legate de lichiditate şi risc de neplată, pentru a acoperi riscul
de rată a dobânzii, a fost nevoie de alte instrumente financiare derivate, dezvoltate de Chicago
Board of Trade începând cu anul 1975 – contractele futures.
Un contract futures este similar unui contract forward pe rata dobânzii, în ceea ce
priveşte instrumentul de finanţare care trebuie livrat de una dintre părţi celeilalte, la o dată fixată
în viitor. Acesta diferă prin câteva aspecte care vin să rezolve problemele legate de lichiditate şi
risc de neplată, specifice pieţelor forward.
104
____________________________________________________________________________________
Trebuie ţinut cont de faptul că la data expirării contractului futures, preţul contractului
este acelaşi cu preţul activului de referinţă care va fi livrat.
Eliminarea oportunităţilor de câştig pe piaţa futures sunt legate de arbitraj şi garantează
faptul că preţul contractului futures la expirare egalează preţul activului de referinţă ce va fi
livrat. În realitate, câteodată, contractele futures stabilesc condiţiile livrării activului de referinţă,
fapt ce face ca preţul contractului la expirare să difere puţin de preţul activului de referinţă.
Diferenţa fiind foarte mică se va ignora în analiza din cadrul acestui capitol.
A) Globalizarea pieţelor futures

Contractele futures sunt tranzacţionate în Statele Unite ale Americii pe pieţele organizate
cum ar fi Chicago-Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME) şi New York
Futures Exchange (NYFE), Mid America Commedity Exchange (MACE) şi Kansas City Board
Exchange (KCBE). Aceste burse sunt în continuă competiţie una cu cealaltă, fiecare organizaţie
încercând să creeze noi tipuri de contracte şi să stabilească reguli de tranzacţionare care să ducă
la creşterea numărului de contracte futures tranzacţionate la bursa sa.
Autorităţile de supraveghere asigură un climat propice desfăşurării tranzacţiilor,
împiedică manipularea preţurilor, înregistrează şi supraveghează broker-ii şi bursele în scopul
prevenirii fraudelor şi asigurării solidităţii sistemului bursier. Ziarul financiar Wall Street
Journal (WSJ) publică zilnic tipurile de contracte tranzacţionate şi bursele aferente, precum şi
numărul de contracte disponibile (“Open interest”).
Fenomenul globalizării pieţelor financiare a dus la creşterea competiţiei între bursele de
contracte futures din întreaga lume.
Datorită faptului că bursele futures americane au fost primele care au creat futures-uri
financiare, acestea au dominat tranzacţionarea contractelor la începutul anilor ‘80. În acest sens,
de exemplu, în 1985 toate primele 10 contracte futures (ca valoare) erau tranzacţionate în
bursele americane.
Oportunitatea câştigurilor şi creşterea rapidă a pieţelor acestor contracte a determinat
intrarea în această afacere şi a celorlalte burse. În anii 1990, contractele futures pe eurodollar
tranzacţionate la bursa de futures din Londra (London International Financial Futures Exchange
– LIFFE), contractele pe obligaţiuni guvernamentale japoneze şi contractele pe Euroyeni,
tranzacţionate la bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange), contractele pe obligaţiuni ale
guvernului francez, tranzacţionate la Marché a Terme International de France şi contractele
Nikkei 225 la Osaka Securities Exchange au devenit cele mai tranzacţionate contracte futures
din lume.
105
____________________________________________________________________________________
Chiar şi ţările în curs de dezvoltare sunt gata să joace un rol pe pieţele futures ale lumii.
În 1996, şapte ţări în curs de dezvoltare – ţări cu pieţe emergente - au înfiinţat burse pentru
contractele futures, iar acest număr se preconizează că se va dubla în următorii ani.
Contractele futures tranzacţionate la aceste burse sunt virtual identice cu cele
tranzacţionate în USA şi prezintă avantajul că pot fi vândute şi cumpărate când bursele
americane sunt închise.
Tranzacţionarea 24 de ore din 24 a fost stimulată de sistemul electronic Globex, care
permite brokerilor din toată lumea să tranzacţioneze contracte futures, chiar dacă bursele nu sunt
oficial deschise.
Datorită evoluţiei actuale şi a dinamicii prognozate, putem vorbi de internaţionalizarea
pieţelor financiare futures între bursele din USA şi celelalte, deschise mai târziu, fenomenul
devenind tot mai intens în viitor.
B) Diferenţele dintre contractele futures şi cele forward

Aceste diferenţe explică succesul enorm pe care l-au avut şi îl au pieţele futures de la
apariţie şi până în prezent. Trăsăturile particulare ale contractelor futures vin să depăşească
problemele inerente legate de lichiditate, probleme cu care se confruntă contractele forward.
Prima trăsătură este aceea că, în contrast cu contractele forward, cantităţile de activ şi
datele de livrare ale contractelor futures sunt standardizate, acest lucru uşurând găsirea unei
contrapartide şi astfel crescând lichiditatea pieţei.
Datele de livrare sunt stabilite a fi ultima zi lucrătoare din Martie, Iunie, Septembrie şi
Decembrie.
A doua trăsătură ce deosebeşte cele două tipuri de contracte este dată de faptul că, după
vânzarea sau cumpărarea contractelor futures, acestea pot fi tranzacţionate (vândute sau
cumpărate) din nou, oricând până la data livrării, spre deosebire de contractele forward care nu
mai pot fi tranzacţionate după ce s-au convenit condiţiile contractelor.
Există şi o a treia trăsătură ce face mai atractivă tranzacţionarea contractelor futures, şi
anume faptul că, spre deosebire de cazul contractelor forward, la data livrării, nu numai un tip de
obligaţiuni guvernamentale este livrabil ca în cazul contractului forward. Orice obligaţiune
guvernamentală care are scadenţa în mai mult de 15 ani, de exemplu, şi nu este răscumpărată,
este eligibilă pentru livrare. Permisiunea tranzacţionării continue a titlurilor creşte, de asemenea,
lichiditatea pieţei futures.
Această permisiune limitează posibilitatea ca cineva să creeze probleme în bunul mers al
pieţei prin cumpărarea tuturor titlurilor de valoare livrabile, în aşa fel încât investitorii care deţin
106
____________________________________________________________________________________
o poziţie scurtă să nu poată obţine de la nimeni altcineva titlurile de valoare pe care ei,
contractual, trebuie să le livreze la data convenită în contract.
Ca o consecinţă a cumpărării tuturor titlurilor de valoare, deţinătorul poate stabili preţuri
foarte mari, câştigând enorm, în dezavantajul investitorilor de pe poziţii scurte, care pierd foarte
mult. Astfel mărimea pieţei va scădea, datorită faptului că investitorii se vor teme să adopte
poziţii scurte. Permiţând livrarea mai multor tipuri de titluri de valoare, pieţele futures se
confruntă foarte rar cu astfel de situaţii, deoarece ar trebui achiziţionat simultan un număr foarte
mare de titluri de valoare, ceea ce nu este permis de către autorităţile de reglementare şi burse.
Tranzacţionarea pe pieţele futures a fost organizată diferit faţă de cea de pe pieţele
forward, pentru a depăşi problemele legate de risc de neplată care apar în acestea din urmă.
Ambele tipuri de contract presupun existenţa unui cumpărător care deţine o poziţie lungă
şi a unui vânzător pe o poziţie scurtă. În contractul futures cele două părţi implicate încheie
contractul prin casa de compensare a bursei futures, ceea ce înseamnă că cumpărătorul
contractului futures nu trebuie să-şi facă probleme privind situaţia financiară şi bonitatea
vânzătorului sau vice versa, aşa cum se întâmplă în cazul contractelor forward. Implicarea casei
de compensare reflectă preluarea riscului de neplată de către aceasta, cu condiţia să existe o
bază financiară pe care să funcţioneze.
Pentru a asigura soliditatea financiară a casei de compensare şi a împiedica apariţia
dificultăţilor care să pună în pericol tranzacţiile, cumpărătorii şi vânzătorii de contracte futures
trebuie să depună o sumă iniţială (numită marjă), de exemplu 2.000$ per contract care are ca
activ suport obligaţiunea guvernamentală, într-un cont de marjă, la firma corespunzătoare de
brokeraj.
Preţurile contractelor futures sunt stabilite în funcţie de cerere şi ofertă, zilnic, pe piaţă
(marked to market). Aceasta înseamnă că, la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare, variaţia
valorii contractelor este adunată sau scăzută din marjă.
Să presupunem, de exemplu, că după cumpărarea unui contract pe obligaţiuni
guvernamentale la preţul de 115 puncte (reflectă o rată a dobânzii obligaţiunilor de 15%) cu o
marjă de 2.000$ miercuri dimineaţa, preţul de închidere la sfârşitul zilei (settlement price) scade
la 114 puncte. În acest caz s-a înregistrat o pierdere de un punct de bază pentru un cumpărător,
sau echivalentul a 1000$ pe contract, iar vânzătorul contractului va câştiga 1 punct de bază,
adică 1000$ (prin standardizare, valoarea nominală a unei obligaţiuni în S.U.A. este de 1000$).
Cei 1000$ vor fi adunaţi în contul de marjă al vânzătorului, care va totaliza 3000$.
Cumpărătorul va deţine în contul de marjă 1000$ mai puţin (2000$ - 1000$).
De menţionat că este necesară menţinerea unei marje limită în cont, astfel încât, dacă în
urma tranzacţiilor aceasta scade sub valoarea minimă admisă, trebuie completată de către trader.
107
____________________________________________________________________________________
Un ultim avantaj pe care pieţele futures îl au faţă de pieţele forward este acela că cele
mai multe contracte futures nu se finalizează cu livrarea activului suport, la data expirării, aşa
cum se întâmplă în cazul contractelor forward. Unui trader care vinde contracte futures îi este
permisă evitarea livrării activului suport la data scadenţei prin cumpărarea unui contract futures.
În această situaţie, deţinerea simultană a unei poziţii lungi şi scurte pune trader-ul în postura de
a-şi vinde sie însuşi activul suport, astfel că, regulamentele bursei îi permit să anuleze ambele
contracte. Acestea este o modalitate de reducere a costurilor de tranzacţionare pe pieţele futures
faţă de pieţele forward, pieţe în care un trader poate evita costurile livrării efective, nu tocmai
uşor.
Pentru a înţelege modalitatea de lucru cu contracte futures, se vor lua în discuţie cele mai
tranzacţionate contracte futures la Chicago Board of Trade, având ca suport obligaţiuni
guvernamentale. O ilustrare a modului în care aceste contracte sunt cotate este dată în Tabelul
4.1 [41] care conţine un extras din Wall Street Journal.
Tabelul 4.1 „Following the Financial News”
Financial Futures
The price for financial futures contracts are published daily. In the Wall Street Journal, these prices are
found in the “Commodities” section under the “Interest rate” heading of the “Futures Prices” columns.
An excerpt is reproduced here.
Interest Rate
TREASURY BONDS (CBT) - $100,000; PTS. 32NDS of 100%.
Lifetime Open
Open High Low Settle Change High Low Interest
Mar 110-07 110-24 110-04 110-18 + 10 120-00 99-26 493,083
June 109-24 110-07 109-21 110-02 + 10 118-21 99-16 32,303
Sept 109-11 109-20 109-11 109-20 + 10 117-21 100-18 5,821
Dec 108-26 109-06 108-26 109-06 + 10 118-08 100-08 4,439
Est vol. 475,000; vol Wed 560,366; open int 535,705, + 10.484
Information for each contract is presented in columns, as follows. (The Chicago Board of Trade’s
contract for delivery of long-term Treasury bonds in March 1997, is used as an example)
Open: Opening price: each point corresponds to $1000 of face value – 110 7/32 is $110,219 for the
March contract
High: Highest traded price that day – 110 24/32 is $110,750 for the March contract
Low: Lowest traded price that day – 110 4/32 is $110,125 for the March contract
Settle: Settlement price, the closing price that day – 110 18/32 is $110,253 for the March contract
Chg: Change in the settlement price from the previous trading day – +10/32 is $313 for the March
contract
Lifetime High: Highest price ever – 120 is $120,000 for the March contract
Lifetime Low: Lowest price ever – 99 26/32 is $99,813 for the March contract
Open Interest: Number of contracts outstanding – 493,083 for the March contract, with a face value of
$49 billion (493,083 x $100,000)
108
____________________________________________________________________________________
Valoarea contractului corespunde la 100.000$, valoare nominală a obligaţiunilor.
Preţurile sunt cotate în puncte, fiecare punct valorând 1000$, iar cea mai mică variaţie de preţ
este 32 s (32 secunde sau a 32–a parte dintr-un punct).
Acest tip de contract specifică faptul că obligaţiunile care trebuie livrate trebuie să aibă
cel puţin 15 ani până la scadenţă, neputând fi răscumpărate înaintea acestei date (nu au clauză de
răscumpărare înainte de această dată).
Dacă aceste obligaţiuni au o rată a cuponului diferită de 8% (rată specificată în contract),
numărul de obligaţiuni ce vor fi livrate va fi ajustat pentru a reflecta diferenţa de valoare între
obligaţiunile livrate şi obligaţiunile cu cupon 8%.
Se consideră, de exemplu, cazul în care, pe 1 Februarie, se vinde un contract futures, cu
scadenţa în Iunie, de valoare 100.000$, la preţul de 115 puncte ceea ce înseamnă 115.000$.
Vânzând acest contract, deţinătorul poziţiei scurte, este de acord să livreze echivalentul a
100.000$, valoare nominală obligaţiuni guvernamentale, contrapartidei contractului, la sfârşitul
lui Iunie, pentru 115.000$. Cumpărând contractul la preţul de 115 puncte, cumpărătorul a fost de
acord să plătească 115.000$ pentru 100.000$ valoare nominală a obligaţiunilor, atunci când va
avea loc livrarea, în Iunie.
Dacă ratele dobânzilor obligaţiunilor pe termen lung cresc aşa încât, atunci când
contractul futures ajunge la scadenţă, în Iunie, preţul acestor obligaţiuni a scăzut la 110 puncte
sau 110.000$ la 100.000$ valoare nominală, cumpărătorul contractului va pierde 5.000$ datorită
faptului că plăteşte 115.000$ pentru nişte obligaţiuni pe care le poate vinde pe piaţa cash doar
contra a 110.000$ (preţul pieţei). Vânzătorul contractului va câştiga 5.000$ pentru că poate
vinde obligaţiunile cumpărătorului de futures contra sumei de 115.000$, plătind doar 110.000$
pe piaţa cash pentru achiziţionarea lor.
Este foarte important de reţinut faptul că la data expirării contractului futures, preţul
contractului este acelaşi cu preţul activului suport pe care a fost definit şi care urmează a fi
livrat.
Pentru a înţelege acest lucru, se consideră cazul în care la data de expirare (în Iunie),
preţul activului suport (obligaţiunea de 100.000$ valoare nominală) este 110 puncte (110.000$).
Dacă contractul futures se vinde sub 110 puncte, de exemplu la 109, un trader poate cumpăra
contractul pentru 109.000$, livrează obligaţiunile şi imediat revinde contractul pentru 110.000$,
câştigând astfel un profit imediat de 1.000$. Deoarece obţinerea acestui profit n-a implicat
asumarea nici unui risc, este clar că oricine va încerca să cumpere contractul, ca rezultat preţul
109
____________________________________________________________________________________
său va creşte. Oportunitatea de câştig va exista până în momentul în care preţul va creşte la 110
puncte.
În situaţia opusă, dacă preţul contractului futures va fi mai mare de 110, de exemplu 111
puncte procentuale, toţi traderi-ii vor dori să vândă contractul. Astfel, vânzătorii primesc
111.000$ din vânzarea contractelor, dar trebuie să plătească numai 110.000$ pentru
obligaţiunile guvernamentale pe care trebuie să le livreze cumpărătorului de contract, diferenţa
de 1.000$ constituind profit.
Deoarece, la fel ca în cazul anterior, acest profit nu presupune nici un risc, traderi-ii vor
continua să vândă până ce preţul scade la 110 puncte, unde nu vor mai exista oportunităţi de
câştig.
Eliminarea oportunităţilor de profit fără asumarea de risc, pe pieţele futures, presupune
un arbitraj şi garantează faptul că preţul futures la expirare egalează preţul activului de referinţă
ce va fi livrat.
În concluzie, când ratele dobânzii cresc şi preţul obligaţiunii guvernamentale este 110
puncte la data expirării contractului, la sfârşitul lui Iunie, contractul futures pe acest activ va
avea, de asemenea, preţul 110. În acest fel este uşor de văzut cine câştigă şi cine pierde din
tranzacţie în funcţie de variaţia ratelor dobânzii.
Astfel, dacă am cumpărat contractul pentru 115 puncte în Februarie, şi rata dobânzii a
crescut astfel încât la sfârşitul lui iunie preţul contractului este egal cu cel al obligaţiunii suport
şi egal cu 110 puncte, am pierdut 5 puncte (5% x 100.000$ = 5.000$). Însă, dacă am vândut
acest contact pentru 115 puncte în Februarie, scăderea preţului la 110 puncte va determina
obţinerea unui profit de 5.000$.
6.4.3 Acoperirea riscului de rată a dobânzii folosind contracte futures
Managerii instituţiilor financiare (bănci, companii de asigurări, fonduri de pensii, fonduri

mutuale) utilizează două tipuri de strategii de headging cu contracte futures şi forward pentru a
reduce riscul de rată a dobânzii: un micro-hedge şi un macro-hedge.
Micro-hedge-ul presupune acoperirea riscului de rată a dobânzii generat de un anumit

activ deţinut de instituţia financiară, iar macro-hedge-ul acoperirea riscului pe întregul
portofoliu de active.
110
____________________________________________________________________________________
6.4.3.1 Micro Hedge
Să presupunem că în Martie 2012, Banca X deţine echivalentul a 10 milioane $, valoare

nominală, rata cuponului 10%, în obligaţiuni guvernamentale care au scadenţa în 2020. Se
cunoaşte deja faptul că variaţiile ratei dobânzii la obligaţiuni pe termen lung pot determina
variaţii mari ale preţului acestora, ceea ce va avea ca şi consecinţă profituri sau pierderi în
perioada viitoare.
O modalitate de acoperire a acestui risc o constituie folosirea unui contract forward prin
care banca este de acord să vândă, la preţul de astăzi şi la rata dobânzii de astăzi, echivalentul a
10 milioane $ obligaţiuni, unei contrapartide, contractul având scadenţa peste un an, adică
Martie 2013. Aşa cum am arătat anterior, găsirea unei contrapartide poate fi dificil de realizat,
astfel încât managerul decide să folosească piaţa contractelor futures.
Problema managerului este aceea că nu va găsi pe piaţă un contract care să corespundă
întocmai cerinţelor sale, fapt care va determina orientarea acestuia spre un tip de contract larg
tranzacţionat, al cărui activ de referinţă are o variaţie a preţului foarte aproape de variaţia
preţului activului deţinut de bancă. În această situaţie a fost ales contractul futures având ca
suport obligaţiunile guvernamentale, contract tranzacţionat la CBOT. În acast caz se poate
discuta despre un hedge „încrucişat” (Cross-Hedge), deoarece activul de referinţă al contractului
ales nu este acelaşi cu activul al cărui risc de rată a dobânzii este acoperit.
Managerul ştie că va trebui să adopte o poziţie short şi să vândă contractele futures
pentru a acoperi riscul de rată a dobânzii, dată fiind previziunea privind variaţia ratelor dobânzii
pentru obligaţiunile deţinute în portofoliu. O scădere a preţurilor obligaţiunii cauzată de
creşterea ratei dobânzii, va genera pierderi băncii. Banca trebuie, în această situaţie, să câştige
echivalentul pierderii pe piaţa futures. Adoptând o poziţie scurtă, când preţul obligaţiunilor va
scădea, banca poate achiziţiona obligaţiunile de pe piaţă la un preţ mai mic decât acela pe care l-
a convenit în vederea livrării titlurilor de valoare, în acest fel realizând un profit care va
compensa pierderile cauzate de obligaţiunile deţinute.
Următoarea prblemă cu care se confruntă managerul este aceea de a decide câte astfel de
contracte ar trebui să vândă banca pentru a se asigura că variaţiile în valoarea acestor contracte
în următorul an vor fi compensate de variaţiile de preţ ale obligaţiunilor guvernamentale. Primul
pas îl constituie calculul aşa numitului “hedge-ratio” care arată câte puncte aferente preţului
activului al cărui risc se doreşte a fi acoperit corespund unei variaţii medii de 1 punct a
contractului futures folosit în scopul acoperirii riscului.
111
____________________________________________________________________________________
Indicatorul de hedge este important pentru că arată managerului suma (în $)
corespunzătoare contractelor futures care este necesară activului ce se doreşte a fi acoperit, în
scopul adoptării celei mai bune soluţii de acoperire.
De exemplu, pentru un indicator de 1,1, banca ar trebui să vândă 1,1$ valoare nominală a
contractului futures pentru fiecare dolar valoare nominală a obligaţiunilor guvernamentale al
căror risc se doreşte a se acoperi. Ar trebui vândute, deci, 11 milioane $, valoare nominală (1,1 x
10 milioane) corespunzătoare contractelor futures având ca suport obligaţiunile guvernamentale.
Un hedge este eficient dacă, în medie, orice scădere în valoarea activului al cărui risc se
doreşte a fi acoperit este compensată de câştiguri obţinute din deţinerea poziţiei pe piaţa futures.
Indicatorul de hedge indică faptul că datorită scăderii preţului cu 1,1 puncte pentru cele 10
milioane obligaţiuni guvernamentale, corespunzătoare unei pierderi de 110.000$ (1,1 x 10
milioane), managerul va dori pentru banca sa un câştig, în medie, de 110.000$ din deţinerea
poziţiei (contractului) futures.
Indicatorul de hedge este calculat în două etape, aşa cum indică relaţia:
Pa
HR    af (6.51)
Pf
unde: HR - indicatorul de hedge;
Pa - variaţia preţului activului suport, exprimată procentual, ca urmare a variaţiei cu
1% a ratei dobânzii;
Pf - variaţia preţului contractului futures, exprimată procentual, ca rezultat al variaţiei
cu 1% a ratei dobânzii;
 af - variaţia medie a ratei dobânzii activului suport pentru care se doreşte acoperirea,
pentru o variaţie dată a ratei dobânzii contractului futures.
Prima etapă o reprezintă calculul primului termen al relaţiei (6.51), Pa Pf care
arată cât de mult se modifică valoarea activului acoperit la risc relativ la contractul futures,
atunci când ratele dobânzilor variază. Analizând intuitiv indicatorul, se poate vedea când există
o variaţie mai mare a valorii activului faţă de cea a contractului futures, pentru o variaţie dată a
ratei dobânzii.
Atunci când Pa Pf este mai mare, înseamnă că HR este mai mare şi sunt necesare
mai multe contracte futures pentru a realiza hedging-ul.

Modificările de valoare a activului acoperit şi ale contractului futures atunci când ratele
dobânzii variază cu 1 punct procentual, pot fi calculate folosind conceptul de durată.
112
____________________________________________________________________________________
De exemplu, presupunem că dacă ratele dobânzii cresc de la 10% la 11% în Martie 2013,
obligaţiunile din portofoliul băncii vor scădea ca valoare cu 6,58% (6,58 puncte – diferenţa
procentuală între preţul obligaţiunii calculat pentru o rată a dobânzii pe piaţă de 10% şi,
respectiv, de 11%), în timp ce contractele futures vor scădea ca valoare cu 5,98%. Variaţia
relativă a activului faţă de contractul futures va fi de 6,58/5,98 = 1,1.
Cea de a doua etapă constă în calculul termenului  af , care ne arată modalitatea în
care ratele dobânzii pentru activul asigurat şi pentru contractul futures variază împreună.
Atunci când  af  0 , rata dobânzii activului tinde să nu varieze deloc odată cu
modificările ratei dobânzii corespunzătoare contractului futures.
Când  af  1 , rata dobânzii activului creşte, în medie, cu un punct procentual atunci
când ratele dobânzii instrumentului derivat cresc cu un punct procentual. În concluzie, acestea
variază în tandem.
După cum indică formula, când  af are valoare mai mică, HR va avea valoare mai
mică. Intuitiv, dacă rata dobânzii activelor asigurate nu variază, în medie, în acelaşi ritm cu
variaţia ratei dobânzii contractului futures, în hedge se vor folosi mai puţine contracte futures.
La extremă, dacă ratele dobânzii activului acoperit şi ale contractului futures nu variază
împreună (  af  0 ) contractul derivat nu va fi util în construirea hedging-ului (în formula
(6.51), dacă  af  0 atunci HR  0 ).
Termenul  af este calculat cu ajutorul analizei statistice a datelor istorice. Managerul
presupune că  af  1 şi ţinând cont de faptul că Pa Pf  1,1, se poate calcula HR :
Pa
HR    af  1,1  1  1,1
Pf
Pentru a calcula câte contracte sunt necesare, trebuie înmulţit indicatorul de hedge cu
valoarea nominală corespunzătoare obligaţiunilor deţinute în portofoliu, apoi se împarte la
valoarea nominală a contractului futures:
PVa
Număr contracte (NC)  HR  (6.52)
PV f
unde: HR - indicatorul de hedge ;
PVa - valoarea nominală a activului acoperit ;
PV f - valoarea nominală a contractului futures.
113
____________________________________________________________________________________
În exemplul nostru vom obţine
10.000.000$
NC  1,1  1,1100  110
100.000
datorită faptului că avem de acoperit riscul deţinerii unor obligaţiuni cu scadenţa în 2020 în
valoare de 10 mil. $ cu ajutorul unor contracte futures cu valoarea nominală de 100.000$.
Managerul va apela în acest caz broker-ul căruia îi va cere să vândă 110 contracte futures
cu scadenţa Martie 2013 la CBOT.
Pentru a vedea că managerul a realizat într-adevăr acoperirea riscului de rată a dobânzii
pentru cele 10 mil.$ în obligaţiuni guvernamentale, să considerăm cazul în care rata dobânzii
creşte de la 10% în Martie 2012 la 11% în Martie 2013. Această creştere va determina o scădere
a preţurilor obligaţiunilor de 6,58% din valoarea nominală. Astfel, la 10 mil. $ valoare nominală,
pierderea băncii va fi 658.000$ pe un an. De asemenea, o creştere a ratei dobânzii
corespunzătoare contractului futures va determina o scădere a preţurilor futures de 5,98% din
valoarea nominală, adică 5.980$ la 100.000$ valoare a contractului.
S-au vândut 110 astfel de contacte, astfel încât scăderea preţului va genera un profit de
657.800$ ( = 110 x 5.980$) care acoperă aproape în totalitate pierderea datorată scăderii
preţurilor obligaţiunilor. Hedge-ul nu este perfect – pierderea este uşor mai mare decât câştigul,
deoarece managerul poate vinde doar un număr întreg de contracte.
6.4.3.2 Macro Hedging
Despre MacroHedging putem discuta atunci când managerul unei instituţii financiare
doreşte să folosească contracte futures sau alte produse derivate pentru a acoperi riscul
întregului bilanţ al instituţiei financiare, şi nu numai o anumită poziţie de activ sau de pasiv.
Macrohedging-ul este similar microhedging-ului cu menţiunea că acoperirea riscului se
face pentru toată valoarea activelor şi pasivelor instituţiei financiare. Expunerea valorii nete a
instituţiei financiare la variaţii ale ratei dobânzii este direct proporţională cu gap-ul de durată
ajustat cu efectul de levier şi cu mărimea activelor instituţiei financiare. Prin gap de durată se
înţelege diferenţa dintre durata activelor şi durata pasivelor, în timp ce efectul de levier
desemnează raportul dintre pasivele şi activele instituţiei financiare.
În condiţiile în care ratele dobânzilor cresc, valoarea netă a instituţiei va scădea iar
această scădere va fi acoperită de profiturile aferente unei poziţii scurte deţinute de instituţia
financiară, prin vânzarea de contracte futures. Altfel spus:
VF  DURF = - VA  DURGAP (6.53)
114
____________________________________________________________________________________
unde: VF - valoarea contractelor futures;

VA - valoarea activului total al instituţiei financiare;
DURF - durata medie a obligaţiunilor suport ale contractelor futures;
DURGAP - măsura gap-ului de durată al instituţiei financiare.
Problema care se pune este aceea de a determina valoarea contractelor futures care, din
6.53 este:
V A  DURGAP
VF   (6.54)
DURF
De menţionat este faptul că gap-ul de durată ţine cont de ponderea fiecărui activ şi pasiv
în total portofoliu al instituţiei financiare.
Spre deosebire de micro-hedging, macro-hedging-ul poate conduce la strategii de
acoperire a riscului diferite, deoarece ia în considerare întreg portofoliul de active sau pasive şi
permite compensarea duratelor sau senzitivităţilor la rata dobânzii pentru toate activele sau
pasivele din portofoliu. Acestea pot conduce la o poziţie futures agregată diferită de cea obţinută
prin abordarea individuală urmată de însumarea fiecărei poziţii din bilanţ.
Hedging-ul de rutină descrie situaţia în care managerul unei instituţii financiare reduce
expunerea la riscul de rată a dobânzii la cel mai redus nivel posibil prin vânzarea unui număr
suficient de contracte futures care să compenseze expunerea la riscul de rată a dobânzii a
întregului bilanţ. De exemplu, această reducere poate fi realizată prin macrohedging asupra gap-
ului de durată descris anterior. Reducerea riscului este însoţită şi de o micşorare a rentabilităţii,
motiv pentru care soluţia poate să nu fie agreată de către manageri.
Figura 6.10 ilustrează relaţia dintre risc şi rentabilitatea prognozată pentru un portofoliu
de risc minim acoperit în totalitate. Din analiza pieţei financiare se poate observa că multe
instituţii financiare preferă situaţia în care sunt confruntate cu risc de rată a dobânzii, de credit şi
valutar, decât să fie pe poziţii de acoperire totală, datorită faptului că pot obţine rentabilităţi mai
mari.
115
____________________________________________________________________________________
Rentabilitatea
prognozată
Poziţie neacoperită
Hedge selectiv
Acoperire totală
Acoperire excesivă
Portofoliul de Risc
risc minim
Figura 6.10 Gradul de acoperire la risc

Există şi varianta unui hedge selectiv al portofoliului. De exemplu, managerul unei
instituţii financiare poate folosi prognozele privind ratele dobânzii viitoare în luarea deciziei de
acoperire a riscului cu contracte futures, poate alege o poziţie neacoperită sau să acopere excesiv
poziţia vânzând mai multe contracte futures decât cere poziţia cash.
În concluzie, poziţia acoperită în toatalitate şi portofoliul de risc minim devin alegeri la
dispoziţia managerului în funcţie de prognozele privind ratele dobânzii şi de obiectivele
manageriale. Se poate alege un hedge selectiv în speranţa obţinerii de profit din diferenţele între
variaţiile preţului curent (spot) al activului şi, respectiv, ale preţului futures.
6.4.3.3 Riscul de bază
Acoperirea riscului de rată a dobânzii folosind contracte futures şi forward poate genera
unele probleme legate de aşa numitul risc de bază. Acesta este riscul determinat de posibilitatea
ca preţurile activului ce se doreşte a fi acoperit la risc şi, respectiv, al activului suport al
contractului futures să nu varieze împreună de-a lungul timpului. În acest sens, în formula
indicatorului de hedge ar putea fi inclus şi  af care arată cum variază, în medie, ratele dobânzii
activului acoperit şi cele corespunzătoare contractului forward. Această evoluţie medie nu ne

garantează totuşi că ele vor varia întotdeauna la unison.
116
____________________________________________________________________________________
Dacă acestea sunt în tandem,  af  1, dar aceasta nu înseamnă neapărat că sunt perfect la
unison.
Se poate observa că există o corelaţie între ratele dobânzii obligaţiunilor guvernamentale
cu scadenţă în 2020 şi obligaţiunile pe termen lung livrabile pe seama contractului futures, dar
aceasta nu este perfectă.
Pentru a minimiza riscul de bază, managerul instituţiei financiare ar trebui să aleagă un
contract care să aibă ca suport titluri de valoare ale căror rate ale dobânzii să fie puternic
corelate cu cele ale activului al cărui risc se doreşte a fi acoperit.
Există situaţii în care acest risc nu poate fi acoperit. De exemplu, se presupune că un
manager acoperă riscul rezultat din variaţia ratei dobânzii obligaţiunilor municipale printr-o
poziţie scurtă folosind contracte futures pe obligaţiuni de trezorerie şi că înainte de livrare apare
un risc de neplată pe această piaţă. Acesta va determina o creştere a ratei dobânzii obligaţiunilor
municipale datorate percepţiei riscului de neplată care ar putea determina diminuarea cererii
acestora, în timp ce cererea pentru obligaţiunile guvernamentale fără risc de neplată va creşte
datorită scăderii ratei dobânzii. În acest caz, ratele dobânzii pentru cele două tipuri de
obligaţiuni vor varia în direcţii diferite.
Creşterea ratelor dobânzii obligaţiunilor municipale ar produce o pierdere în portofoliul
băncii, iar scăderea ratelor dobânzii obligaţiunilor guvernamentale va genera o pierdere
suplimentară pe poziţia scurtă deţinută de bancă. În această situaţie, acoperirea riscului nu se va
produce, efectele folosirii futures-urilor nefiind cele dorite. Desigur această situaţie este extremă
dar trebuie ţinut cont de posibilitatea ca ea să apară (adică de riscul de bază care, oricât de mic
ar fi ca valoare, nu poate fi eliminat).
Concluzii
Odată cu falimentul instituţiilor financiare Orange County în 1994 şi Barings în 1995

(ambele implicate în pieţele de derivative), politicienii, mass-media şi autorităţile de
reglementare la nivel mondial au devenit preocupaţi de posibilul pericol pe care îl reprezintă
derivativele şi în acest sens s-au scris nenumărate rapoarte de către organizaţii ca Banca
Reglementărilor Internaţionale (BIS), Banca Angliei, Oficiul pentru Controlul Monedei (OCC).
Îngrijorarea majoră o constituie “principalul” (valoarea) pe care sunt definite contractele

derivate (zeci de trilioane de dolari la nivel mondial) şi faptul că băncile sunt actorii principali
pe piaţa derivativelor. Ca urmare a acestor temeri, politicienii au cerut aplicarea măsurilor
restrictive pe piaţa derivativelor în ceea ce priveşte băncile.
117
____________________________________________________________________________________
Primul aspect care determină îngrijorare este acela că derivatele permit instituţiilor
financiare să-şi mărească efectul de levier, ceea ce le permite să se angreneze în afaceri de mare
anvergură pe piaţa valutară şi să ia poziţii în funcţie de variaţiile ratei dobânzii.
A doua problemă se referă la complexitatea instrumentelor financiare derivate care nu

întotdeauna este cunoscută de către managerii instituţiilor financiare.
Cel de-al treilea motiv pentru care autorităţile de reglementare au atras atenţia băncilor
ce utilizează produse derivate este suma corespunzătoare acestora care depăşeşte capitalul
băncilor, ceea ce face ca expunerea la riscul de faliment să fie foarte mare, băncile fiind într-
adevăr participanţii principali pe pieţele de derivative, în special în contractele swap.
Ca urmare a acestei implicări băncile se confruntă în permanenţă şi cu risc de credit

furnizat de falimentul uneia dintre părţile implicate în contract.
TEMĂ de discuţie:
Elabotaţi un eseu de o pagină în care să explicaţi modul în care s-a materializat în ultima
perioadă (începând cu piaţa financiară americană) ingrijorarea autorităţilor de reglementare
referitoare la pericolul utilizării instrumentelor financiare derivate. Ce rol au avut aceste
instrumente financiare în criza financiară din 2008?
118
____________________________________________________________________________________
Capitolul 6
Metode de Gestiune a Riscului Financiar
6.1. Riscul investiţiilor în active reale (tangibile)
Obiectivul managerului care adoptă decizia de investiţie într-un activ real, este acela de a
determina activele a căror valoare pentru firmă este mai mare decât costul acestora. Aceasta
presupune ca activele să fie evaluate, deci să li se asocieze o valoare. În practică, există destul de
puţine situaţii în care estimarea valorii activelor nu prezintă dificultăţi. De exemplu, în domeniul
proprietăţilor imobiliare firma poate angaja o societate specializată care să facă evaluarea. Dacă
există şi o piaţă activă în domeniu, lucrurile devin şi mai simple, preţul unei clădiri putând fi
determinat prin compararea cu preţurile de piaţă ale clădirilor similare.
6.1.1 Valoarea Actuală Netă – criteriu în decizia de investiţie
Ideea de bază de la care se porneşte în adoptarea deciziei de investiţie este aceea că firmele
caută întotdeauna să achiziţioneze active care să producă mai mult decât costă. Pentru aceasta este
nevoie ca firma (investitorul) să cunoască modul în care sunt determinate preţurile acestor active. În
acest scop se va utiliza drept criteriu valoarea actuală (PV), respectiv valoarea actuală netă (NPV)
a unui activ dat (sau a proiectului de investiţie în acel activ).
De regulă, realizarea proiectelor de investiţii în active se întinde pe mai multe perioade
(ani), aceste investiţii fiind afectate de risc. Încorporarea acestor consideraţii în decizia de investiţii
ne va conduce în cele ce urmează la concluzia că, indiferent de tipul investiţiei considerate, pentru
o firmă care urmăreşte maximizarea profitului, regula de decizie este simplă: să urmărească
maximizarea valorii actuale a firmei.
Valoarea actuală a unei firme este dată de preţul care s-ar obţine în momentul de faţă, dacă
firma ar fi vândută. Deoarece firma nu este, de fapt, altceva decât un portofoliu de proiecte
(active), valoarea firmei se obţine prin însumarea valorii actuale a tuturor proiectelor dezvoltate de
către firmă. Să presupunem că firma doreşte să investească într-un nou proiect. În acest caz,
valoarea firmei va creşte dacă profitul marginal (dat de valoarea actuală a noului proiect) depăşeşte
costul marginal al acestuia. Aceasta este echivalent cu a spune că firma trebuie să investească doar
în active care au o valoare actuală netă pozitivă, valoarea actuală netă a unui activ (proiect de
investiţie I) fiind dată de diferenţa între valoarea aşteptată a proiectului I şi costul acestui proiect
de investiţie:
T NR I ,t
NPV I  PV I  C I    CI , (6.1)
t 1( 1  rI ,t )t
68
____________________________________________________________________________________
unde: NPVI = valoarea actuală netă aşteptată din realizarea proiectului I;
PVI = valoarea actuală a proiectului I;
CI = costul investiţiei în proiectul I;
NRI,t = valoarea aşteptată a fluxurilor monetare nete aduse de realizarea proiectului I în
perioada t;
rI,t = rata de discount utilizată în calculul valorii actuale în perioada t;
[1,T] = orizontul de timp pe care se realizează proiectului I.
De regulă, decizia financiară a firmei este, în majoritatea cazurilor, afectată de risc şi

incertitudine. În adoptarea acestei decizii, managerul întâlneşte incertitudinea în diferite moduri:
- în cazul unui proiect de investiţie într-un activ real firma nu cunoaşte preţul la care va
putea valorifica rezultatele utilizării acestuia şi nici venitul marginal viitor, decât în baza
informaţiilor de care dispune în perioada curentă;
- venitul care va fi obţinut în fiecare perioadă a realizării proiectului, RI,t nu este cunoscut cu
certitudine, decidentul putând doar să estimeze o distribuţie de probabilitate a veniturilor viitoare.
Încorporarea incertitudinii în deciziile de investiţii ale firmei se poate face utilizând mai
multe metode [MAURICE, Ch., THOMAS, Ch., SMITHSON,Ch., "Managerial Economics.
Applied Microeconomics for Decision Making", IRWIN, Homewood, Boston, 1992], cum
sunt:
a) Metoda echivalenţilor cerţi.

În cadrul acestei abordări, percepţia decidentului privind riscul este ilustrată de
către fluxurile monetare nete pe care se aşteaptă să le returneze proiectul, NRI,t în
modelul (6.1).
În acest, caz numărătorul din relaţia (6.1) va fi modificat astfel încât să încorporeze
riscul. În locul unei singure valori cunoscute RI,t , se va utiliza valoarea aşteptată a
veniturilor (ERI,t), estimate a fi obţinute în perioada t, astfel:
n
ER I,t =  p j R j I,t , (6.2)
j=1
unde: R j I,t = veniturile estimate a fi obţinute prin investirea în proiectul I în perioada t,
cu j = 1,n ;
pj = probabilitatea de apariţie a venitului R j I ,t în perioada t, t  [1,T] .
b) Rata de discount ajustată la risc.
69
____________________________________________________________________________________
În acest caz, incertitudinea relativă la veniturile care vor fi obţinute din realizarea
proiectului de investiţii, este ilustrată de către rata de discount rI,t din relaţia (6.1).
Modalităţile prin care rI,t poate fi ajustată la risc, vor fi prezentate în continuare.
Rata de discount corespunzătoare unui proiect de investiţii riscant I în anul t
poate fi exprimată ca:
rI,t = rt + (prima de risc)I . (6.3)
în care este rt rata venitului adus de o investiţie neriscantă (în obligaţiuni).

Problema este aceea de a găsi o cale de determinare a primei de risc (RP). Cele
mai utilizate reguli sunt:
1. Abordarea prin costul mediu ponderat al capitalului (WACC) care indică

utilizarea în calculul NPVI pentru noile investiţii, a unei rate de discount dată de
relaţia:
rWACC = rD [D / (D+E)] + rE [E/(D+E)] , (6.4)
unde: rWACC = costul mediu ponderat al capitalului, adică rata profitului pe care firma o
promite acţionarilor săi din realizarea proiectului de investiţii (rD), ajustată
cu raportul dintre capitalul datorat şi avuţia netă a firmei (D/(D+E)), plus
rata profitului pe care firma îşi propune să o obţină (rE), ponderată cu
raportul dintre valoarea acţiunilor pe care le deţine (E) şi avuţia sa netă
(E/(D+E));
D = valoarea curentă pe piaţă a datoriilor către investitori;
rD = rata curentă a profitului la care poate obţine bani din acţiunile în care a
investit;
rE = rata profitului pe acţiune care determină firma să păstreze acţiunile în care a
investit;
D+E = avuţia netă a firmei (valoarea sa netă).
Utilizarea rWACC drept rată de discount este posibilă în următoarele condiţii:
(1) proiectul I în care firma doreşte să investească este identic din punct de vedere al
riscului cu celelalte proiecte existente în portofoliul firmei;
(2) proiectul I va fi finanţat cu acelaşi mix de debite şi acţiuni care predomină la
nivelul firmei.
Această abordare poate să eşueze în cazul în care proiectul considerat este mai
riscant sau mai puţin riscant în raport cu riscul mediu al portofoliului actual al firmei.
70
____________________________________________________________________________________
2. O metodă alternativă de calcul a ratei de discount ne-o oferă Modelul evaluării
activelor corporale ale firmei (CAPM).
Acest model îşi are originea în teoria portofoliilor. Esenţa teoriei este simplă: cu
cât mai multe acţiuni sau bonuri de valoare sunt adăugate la portofoliul investitorului,
riscul portofoliului (abaterea standard a veniturilor portofoliului) scade. Principiul este
ilustrat în Figura 6.1.
Cu cât se extinde portofoliul, cu atât riscul "unic" asociat cu o acţiune particulară
achiziţionată de către firmă se împrăştie, lăsând investitorul confruntat doar cu riscul
pieţei. De aceea, din perspectiva investitorului, tot ce contează este riscul pieţei. Când
evaluează o acţiune individuală, singurul lucru care contează este contribuţia sa la
riscul pieţei, doar acest element fiind luat în considerare la evaluarea unui proiect de
investiţii. Riscul unic va fi ignorat deoarece (se presupune) a fost înlăturat printr-o bună
diversificare a portofoliului.
Riscul
portofoliului
Risc unic
Risc total
Riscul pieţei
Numărul de proiecte din portofoliu
Figura 6.1
La baza construirii şi diversificării portofoliului său de investiţii, firma trebuie să

aşeze următoarele principii:
P1: Teoria portofoliului demonstrează că pe măsură ce un investitor combină mai
multe proiecte (sau bunuri - utilaje sau acţiuni) într-un portofoliu, riscul acestuia
scade;
P2: Riscul total al unui proiect (abaterea standard a veniturilor) poate fi
descompus în risc unic şi risc al pieţei. Deoarece teoria portofoliului indică faptul că
riscul unic poate fi eliminat menţinând proiectul într-un portofoliu bine diversificat,
singurul risc ce contează este riscul pieţei asociat proiectului: mai precis, contribuţia
proiectului la riscul pieţei.
Utilizarea unuia sau altuia dintre modelele prezentate pentru estimarea riscului
unui proiect de investiţii prin introducerea riscului în calculul ratei de discount, poate
oferi firmei un răspuns la întrebarea "care sunt proiectele rentabile care ar trebui
71
____________________________________________________________________________________
adăugate la portofoliul de proiecte al firmei?". Pentru a-şi asigura profitul dorit din
activitate şi a putea plăti acţionarilor un venit care să îi determine să nu îşi retragă
investiţiile, firma va trebui să îşi construiască un portofoliu investiţional diversificat,
care să conţină proiecte a căror valoare actuală netă este pozitivă.
În cele ce urmează vom presupune că firma utilizează valoarea actuală netă ajustată la
risc. Regula valorii actuale nete indică firmei realizarea proiectelor de investiţii cu ENPVI > 0
şi respingerea proiectelor cu ENPVI < 0. Pentru a putea aplica această regulă, decidentul
financiar are de parcurs următorii paşi:
1) Previzionarea cererii pentru produsul/serviciul firmei, pentru a putea obţine estimări
ale venitului aşteptat din proiect, ERI,t;
2) Estimarea costurilor operaţionale pe care le va presupune în timp realizarea
proiectului I, ECI,t ;
3) Combinarea acestor două elemente pentru a estima fluxurile monetare nete furnizate
de către proiect:
ENRI,t = ERI,t - ECI,t ; (6.10)
4) Determinarea ratei de discount corespunzătoare, rI,t;

5) Ajustarea la risc a fluxurilor monetare nete pentru a obţine valoarea actuală aşteptată a
proiectului:
T ENR I ,t
EPVI =  (6.11)
t 1( 1  rI ,t )t
6) Determinarea valorii actuale nete aşteptate din realizarea proiectului,
T ENR I ,t
ENPVI  EPV I  C I    CI . (6.12)
t 1( 1  rI ,t )t
Alături de modelul valorii actuale nete, în analiza unui proiect de investiţii, decidenţii
mai pot utiliza şi următoarele criterii decizionale:
1. Perioada de rambursare - reprezintă timpul necesar firmei pentru a-şi acoperi
investiţia iniţială CI.
2. Profitul mediu pe investiţie (ROI) - se obţine raportând profitul obţinut prin realizarea
unui proiect de investiţii la costul mediu al investiţiei.
3. Rata internă a profitului (IRR) reprezintă acea rată de discount rI care face ca
ENPV=0.
72
____________________________________________________________________________________
6.1.2 Finanţarea investiţiilor în active reale
De cele mai multe ori, realizarea unor proiecte de investiţii este condiţionată de volumul
fondurilor de investiţie de care dispune firma. De fapt, managerul firmei este cel care impune
această restricţie. Într-o perspectivă mai cuprinzătoare, în care se ia în considerare legătura pe
care firma o poate stabili cu piaţa financiară, limitarea capitalului de investit al firmei de către
managerul acesteia nu trebuie să apară. Practic, posibilitatea firmei de a contracta credite pe
piaţa monetară face să nu existe nici o restricţie externă asupra numărului de proiecte care pot fi
realizate de către firmă.
Dacă firma are la dispoziţie un proiect care ar putea conduce la creşterea valorii sale, ea
trebuie să îl realizeze, restricţia de capital putând fi oricând eliminată de către piaţa creditelor.
Dacă apelează la credite, firma îşi poate realiza toate proiectele de investiţii cu condiţia ca plata
dobânzii să nu conducă la scăderea sub 0 a valorii actuale nete a proiectului.
1) Raţionalizarea capitalului
Dintr-o perspectivă mai pragmatică, multe firme raţionalizează capitalul; ele sunt supuse
unei restricţii asupra numărului de proiecte de investiţii pe care le pot materializa. Este, însă,
necesar să recunoaştem faptul că aceasta este o restricţie autoimpusă. Din anumite motive,
managerii cred că nu vor putea să realizeze toate proiectele, caz în care ei trebuie să aleagă unul
dintre aceste proiecte.
Să presupunem că firma dispune de trei proiecte ordonate după NPV astfel:
Proiect NPV [u.m.] Locul

A N 1
B 2N/3 2
C N/2 3
Proiectul A are cea mai mare valoare actuală netă dar, dacă combinarea proiectelor B şi
C costă mai puţin decât A singur, este de preferat ca firma să investească în B şi C deoarece
NPVB+NPVC>NPVA. A lua deci o decizie numai în raport cu NPV nu este suficient; un manager
trebuie să ia în considerere NPV obţinută pe unitatea monetară cheltuită pentru proiect.
Problema expusă, este una de optimizare cu restricţii: managerul doreşte să maximizeze
valoarea firmei în condiţiile existenţei unui capital limitat. Regula de optimizare cu restricţii
recomandă alocarea pentru proiectele concurente a unor sume pentru care profitul marginal
(NPV) pe unitatea monetară cheltuită să fie egal pentru aceste proiecte. Cea mai directă
abordare a acestei probleme o constituie determinarea ratei de profitabilitate (PI), ca raport între
PVI şi CI (costul realizării proiectului I).
73
____________________________________________________________________________________
Pentru proiectele considerate anterior, să presupunem că avem:
Proiect NPV [u.m.] Cost Valoare actuală PI

[u.m.] (PV) [u.m.]
0 1 2 3=1+2 4=3/2
A N N/2 3N/2 3
B 2N/3 N/3.3 N 3.3
C N/2 N/3 5N/6 2.5
Firma va investi în aceste proiecte în ordinea B, A şi, dacă fondul disponibil de investiţii
îi va mai permite, în proiectul C.
Şi indicatorul PI are propriile limite. Utilizarea sa nu mai este relevantă dacă restricţiei
de buget i se adaugă altele, de exemplu dacă această restricţie este impusă pe mai mult de o
perioadă de timp sau dacă proiectele sunt mutual exclusive sau se condiţionează reciproc în
realizare.
2) Contractarea de credite pe piaţa monetară
Eliminând restricţia autoimpusă asupra nivelului capitalului pe care îl poate investi în

proiectele de investiţii, firma poate recurge la credite pentru finanţarea tuturor proiectelor care
au NPV>0. Problema care confruntă firma în această situaţie este următoarea: valoarea actuală
netă a unui proiect I are acelaşi nivel şi în cazul în care realizarea lui are loc în baza
contractării unui credit pe piaţa de capital? Evident că nu.
În acest caz, firma trebuie să recalculeze valoarea NPV luând în considerare şi rata
dobânzii la creditul obţinut pe întregul orizont de timp. Includerea dobânzii la credit în calculul
valorii actuale nete poate fi făcută în următoarele moduri:
a. Prin diminuarea valorii fluxului monetar net din fiecare perioadă t (ENRt) cu valoarea
dobânzii aferente acelei perioade:
T ENRt  Dt
ENPV ID    CI , (6.13)
t 0 ( 1  rI ,t )t
unde: Dt = volumul absolut al dobânzii la credite în perioada t.
b. Prin ajustarea ratei de discount rI,t cu rata dobânzii la creditul contractat, percepută în
perioada t a orizontului de timp:
rDI,t = rI,t + rD , (6.14)
74
____________________________________________________________________________________
unde: rDI,t = rata de discount ajustată la risc şi incluzând rata dobânzii la credite;
rI,t = rata de discount normală;
rD = rata dobânzii în perioada t.
În cazul în care rata de discount rI,t folosită de către firmă pentru calculul NPVI este rata
medie a dobânzii pe piaţa de capital, rD va fi egală cu diferenţa dintre rata dobânzii la care firma
poate obţine creditul şi rata medie a dobânzii practicată pe piaţă.
Valoarea actuală netă recalculată va fi:
T ENRt
ENPV ID   D
 CI . (6.15)
t  0( 1  r I ,t )t
Cum poate managerul să analizeze în acest caz proiectele de investiţii? Regula valorii
actuale nete va rămâne nemodificată, urmând a fi acceptate proiectele I cu NPVI>0 şi respinse
cele cu NPVI<0.
Se poate întâmpla însă ca, pentru unele proiecte, materializarea să nu mai fie dorită de
către firmă după includerea în calcul a ratei dobânzii. Acest fapt se datorează reducerii valorii
ENPVI care poate deveni negativă, ENPVDI<0. Evident că firma va renunţa la aceste proiecte
deoarece investirea în realizarea lor ar conduce la scăderea valorii sale pe piaţă.
Prin urmare, în condiţiile unui nivel limitat al bugetului de care firma dispune pentru
investiţii, ea poate recurge la împrumuturi pe piaţa monetară, doar dacă rata dobânzii la credite
nu face ca realizarea proiectelor să devină nerentabilă.
6.2. Riscul investiţiilor în active financiare (intangibile)
Indiferent de tipul său (persoană fizică sau companie), un investitor îşi plasează
economiile pe piaţa financiară în speranţa unui câştig cât mai mare, construirea unui portofoliu
având la bază evoluţia individuală a activelor financiare. Practica ne arată că, în general,
investitorii nu îşi plasează toate fondurile într-o singură acţiune care aduce profit maxim. De
obicei, ei cumpără un grup de active pe baza anumitor criterii. Teoriile ce analizează
managementul portofoliilor îşi propun să studieze tocmai aceste criterii care stau la baza alegerii
optimale a portofoliilor. Observând comportamentul investitorilor s-a concluzionat că
maximizarea profitului nu este singurul criteriu după care se orientează aceştia. În caz contrar,
toţi şi-ar fi plasat cât mai mult din fondurile proprii într-un singur tip de acţiuni ce aduc profit
maxim. În anul 1952, Harry Markowitz a publicat articolul “Portofolio Selection” în care a
explicat următorul paradox: deşi investitorii caută să-şi maximizeze profitul, în general ei au
75
____________________________________________________________________________________
aversiune faţă de risc. S-a observat că aversiunea la risc îi caracterizează pe mai toţi investitorii,
mai ales pe cei de dimensiuni mari.
Prin urmare, se remarcă două criterii importante care trebuie analizate în cazul alegerii
optime a portofoliilor:
- venitul (profitul) adus de portofoliu: poate fi determinat simplu pe baza profitului
mediu al fiecărui activ financiar ce intră în componenţa portofoliului;
- riscul portofoliului respectiv (probabilitatea ca acesta să nu returneze profitul
aşteptat). În analiza acestui al doilea element trebuie avut în vedere faptul că riscul
unui portofoliu nu depinde doar de riscul individual al fiecărei componente, ci şi de
corelaţia care există între evoluţia activelor ce formează portofoliul.
Modalitatea prin care investitorii gestionează riscul asociat deţinerii unui anumit portofoliu
constă în diversificarea portofoliului. A diversifica un portofoliu înseamnă a achiziţiona cantităţi
mici dintr-un număr mare de active diferite.
6.2.1 Venitul aşteptat al unui portofoliu
Pentru a determina venitul aşteptat al unui întreg portofoliu procedăm astfel:

1. Determinăm cu relaţia (6.16) venitul aşteptat al fiecăruia dintre cele N active în parte,
venituri pe care le notăm cu r e j , j = 1, N . Dacă investitorul se aşteaptă ca un activ al
portofoliului să îi aducă un venit ri cu probabilitatea pi, cu i = 1,n , unde n reprezintă numărul total
al nivelurilor de venit estimate de către investitor că ar putea fi obţinute ca urmare a deţinerii acelui
activ, venitul aşteptat al activelor j este:
n
r e j = p1 r 1 + p2 r 2 +...+ pn r n =  pi ri , (6.16)
i=1
n
unde  pi = 1 .
i=1
Să presupunem că investitorul deţine N active diferite în portofoliul său, şi că el are o avuţie

W0 pe care o investeşte în cele N active. Partea din întregul portofoliu deţinută de activul j,
j = 1, N o vom nota cu aj.
În termeni absoluţi, Sj = ajW0 reprezintă suma investită în activul j, şi, deoarece părţile aj
N
sunt ponderi, avem că  a j = 1 .
j=1
76
____________________________________________________________________________________
2. Calculăm venitul aşteptat al portofoliului rP ca o medie ponderată a veniturilor aşteptate
ale celor N active, ponderile constituindu-le părţile din suma totală destinată portofoliului, investite
în fiecare activ în parte (aj):
N
r = a1 r e1 + a 2 r e 2 + ...+ a N r e N =  a j r e j
P
(6.17)
j=1
De regulă, veniturile r sunt date de rate (exprimate procentual) aşteptate ale venitului.
Managerii firmelor îşi construiesc şi diversifică portofoliile în scopul obţinerii unui anumit
câştig. Ei îşi bazează deciziile pe venitul aşteptat al portofoliului, deşi dimensiunea avuţiei lor finale
depinde de valoarea actuală a venitului aşteptat. Dacă firma investeşte într-un portofoliu o sumă
totală W0 şi dacă valoarea actuală a venitului portofoliului este r P a , atunci nivelul final al avuţiei
firmei va fi:
W 1 = W 0 (1+ r Pa ) (6.18)
Astfel spus, dacă W0 este dat, atunci W1 depinde doar de r P a pe care firma nu îl cunoaşte.
Ea trebuie deci să îşi fundamenteze deciziile pe informaţiile de care dispune: venitul aşteptat al
portofoliului rP şi riscul acestuia.
6.2.2 Riscul unui portofoliu
Riscul portofoliului depinde de riscul conţinut de fiecare activ inclus în portofoliu în parte.
Pentru a măsura riscul unui activ vom utiliza abaterea medie pătratică  2 , definită ca suma
pătratelor abaterilor faţă de venitul aşteptat al activului, ponderate cu posibilităţile de apariţie a
fiecărui venit particular. Presupunând deci că activul j are veniturile r1, r2,...,rn cu probabilităţile p1,
p2,...,pn, abaterea medie pătratică este dată de:
2 2 2
 2 = p1 ( r1 - r e ) + p2 ( r 2 - r e ) + ...+ pn ( r n - r e ) (6. 19)
Aşa cum se cunoaşte, un activ este cu atât mai lipsit de risc cu cât  2 are valori mai
apropiate de 0.
77
____________________________________________________________________________________
În baza caracteristicilor de risc ale activelor incluse, vom determina, în continuare, riscul
portofoliului, calculând abaterea medie pătratică a acestuia,  2p . Este important de reţinut faptul că
abaterea medie pătratică a portofoliului nu este pur şi simplu media ponderată a abaterilor medii
pătratice ale activelor incluse. Pentru a susţine această afirmaţie vom utiliza următorul exemplu.
Presupunem că o firmă deţine acţiuni la două companii, avuţia acesteia fiind investită în
acest mod în părţi egale. Una dintre firme, "Umbrela SRL", este distribuitor de umbrele. Când un
an este foarte ploios, ceea ce presupunem că se întâmplă din doi în doi ani, acţiunile la această
companie aduc un venit de 25%; când anii sunt secetoşi, venitul este de 5%. Cealaltă companie,
"Ochelari de soare SRL", obţine un venit de 25% în anii secetoşi şi doar 5% în anii ploioşi.
Venitul aşteptat pentru ambele companii este de 15% pe an, iar abaterile standard sunt de
0,01 pentru amândouă companiile. Aceasta înseamnă că abaterea standard a portofoliului este de
1%, aşa cum este media ponderată a celor două abateri ale acţiunilor la cele două companii?
Răspunsul este nu.
În anii ploioşi, investitorul primeşte 25% venit de la "Umbrela SRL" şi 5% venit de la
"Ochelari de soare SRL". Deoarece el are jumătate din portofoliu compus cu fiecare tip de acţiune,
venitul portofoliului este de 15% = 0,5(25%) + 0,5(5%)
În anii secetoşi, el obţine doar 5% de la "Umbrela SRL" şi 25% de la "Ochelari de soare
SRL"; venitul său este tot de 15% = 0,5(5%) + 0,5(25%). Venitul portofoliului este, din nou, 15%
iar abaterea standard a portofoliului este zero.
De notat acest rezultat remarcabil: combinând active ale căror venituri răspund în moduri
opuse unor circumstanţe posibile diferite (în acest caz ani ploioşi şi ani secetoşi), un investitor
poate obţine un portofoliu cu abaterea standard zero, deci un portofoliu lipsit de risc.
În cazul analizat spunem că veniturile sunt negativ corelate deoarece o acţiune tinde să
producă venit peste medie iar cealaltă acţiune tinde să producă venit sub medie sau că ele au o
covarianţă negativă.
Să presupunem acum că investitorul combină în portofoliul său acţiuni de la "Umbrela
SRL" şi "Pelerina de ploaie SRL" în părţi egale. Ultima companie obţine un venit de 25% în anii
ploioşi şi 5% în anii secetoşi deci are o structură identică a venitului ca şi prima companie. Venitul
aşteptat al portofoliului rămâne tot 15%, dar acum riscul este mare, deoarece riscurile celor două
active nu se mai anulează unul pe celălalt. Abaterea standard a portofoliului egal împărţit între cele
două acţiuni este de 0,01, care este exact abaterea standard a activelor individuale. În acest caz,
spunem că veniturile celor două active sunt pozitiv corelate sau că ele au o covarianţă pozitivă.
78
____________________________________________________________________________________
Putem acum introduce covarianţa a două active. Considerăm două active, 1 şi 2, fiecare cu
veniturile afectate de risc şi presupunem că aceste active produc veniturile r11 şi r21 cu
probabilitatea p1, veniturile r12 şi r22 cu probabilitatea p2, ş.a.m.d. Presupunem că există n
posibilităţi diferite de a obţine venituri, cu n probabilităţi asociate. Veniturile aşteptate ale celor
două active sunt calculate în mod obişnuit şi notate cu re1 şi re2, respectiv:
rij / pj ri1 ri2 rin

Activ p1 p2 … pn rei
A1 r11 r12 … r1n re1

A2 r21 r22 … r2n re2
Covarianţa veniturilor celor două active, notată cov(r1, r2) se determină utilizând relaţia:
Cov( r 1 ,r 2 ) = p1 ( r 11 - r 1e )( r 21 - r e2 ) + p2 ( r 12 - r 1e )(r22 - r e2 ) +...+

(6.20)
+ pn ( r 1n - r 1e )( r 2n - r e2 )
Când activele tind să producă venituri peste medie în acelaşi timp, covarianţa este pozitivă;
când activele au venituri care sunt independente reciproc, covarianţa este zero, iar când un activ
produce venit peste medie iar celălalt sub medie, covarianţa este negativă.
Putem acum arăta cum depinde abaterea standard a întregului portofoliu (riscul
portofoliului) de caracteristicile de risc conţinute în activele care alcătuiesc portofoliul.
Presupunând că portofoliul are doar două active, putem scrie:
 2P = a12 12 + a22  22 + 2 a1 a2 cov( r1 ,r 2 ) (6.21)
Deci abaterea standard a portofoliului este o sumă ponderată a abaterilor standard ale
activelor conţinute, plus un termen care depinde de covarianţa celor două active. În cazul în care
covarianţa este negativă, acest termen reduce abaterea standard a întregului portofoliu. Riscul celor
două active tinde să se anuleze reciproc deoarece un venit tinde să fie mare în timp ce celălalt venit
tinde să fie mic. Dacă, însă, covarianţa este pozitivă acest termen creşte valoarea abaterii standard
totale a portofoliului.
79
____________________________________________________________________________________
Generalizând, relaţia de calcul pentru determinarea abaterii standard a unui portofoliu cu n
active este:
 2P = a12  12 + a 22  22 + ...+ a 2n  2n + 2 a1 a 2 cov( r 1 , r 2 ) + 2 a1 a3 cov( r 1 , r 3 ) +
+ ...+ 2 a1 a n cov( r 1 , r n ) + 2 a 2 a3 cov( r 2 , r 3 ) +

(6.22)
+ 2 a 2 a4 cov( r 2 , r 4 ) + ...+ 2 a 2 a n cov( r 2 , r n ) +
+ ...+ 2 a n-1 a n cov( r n-1 , r n ).
Covarianţa are două dezavantaje majore. Primul constă în faptul că poate lua orice
valoare. Al doilea dezavantaj îl reprezintă utilizarea unităţilor de măsură diferite pentru
variabilele aleatoare, în acest fel compararea mai multor covarianţe devenind dificilă. Din acest
motiv se poate folosi raportul dintre covarianţa a două variabile şi produsul abaterilor medii
pătratice ale acestora. Rezultatul numeric obţinut prin această metodă este cuprins întotdeauna
între -1 şi 1. Acest raport poartă denumirea de coeficient de corelaţie între două variabile
aleatoare. Pentru variabilele aleatoare x şi y coeficientul de corelaţie se calculează cu relaţia:
cov(x, y )
 ( x, y )  (6.23)
 x y
Este interesant de analizat situaţiile care pot să apară în evaluarea portofoliului în

funcţie de coeficientul de corelaţie dintre două active:
a) active corelate perfect pozitiv: o modificare a preţului unui activ atrage după sine o
modificare în acelaşi sens şi cu aceeaşi intensitate a preţului celuilalt activ;
b) active corelate perfect negativ: modificarea preţului unui activ este în continuare
corelată cu modificarea preţului celuilalt, dar, spre deosebire de cazul precedent, la scăderea
preţului pentru primul activ se înregistrează o creştere a preţului celui de-al doilea activ şi
invers;
c) cele două active sunt corelate pozitiv (coeficientul de corelaţie pozitiv, dar mai mic
decât 1): este cazul cel mai realist în care activele îşi modifică preţul cam în acelaşi sens, dar
fără a exista o corelaţie perfectă.
80
____________________________________________________________________________________
Un caz aparte îl constituie activele care au o mişcare în opoziţie cu trendul pieţei. Un
portofoliu care ar conţine şi o asemenea acţiune ar fi extrem de atractiv deoarece corelaţia
negativă cu celelalte acţiuni va duce la scăderea riscului asociat portofoliului. La o scădere a
cursului pieţei (deci la o pierdere în cazul activelor corelate pozitiv cu cursul pieţei), cursul
activului considerat va creşte, ceea ce va limita pierderile cauzate de celelalte active.
Pentru a înţelege modul în care se poate folosi această teorie pentru alegerea portofiului
optim vom exemplifica pentru cazul în care portofoliul este format din 2 acţiuni.
Putem exprima riscul unui portofoliu folosind coeficientul de corelaţie, ρ, în locul
covarianţei astfel:
 p2  a12 12  a22 22  2a1a2 1 2  (6.24)
Situaţii posibile:
1)  = 1
În acest caz ultimul termen din expresia (6.24) devine 2a1a2σ1σ2, deci expresia dispersiei
pentru portofoliu devine:
 2p  a12 12  a 22 22  2a1 1 a 2 2

 (a1 1  a 2 2 ) 2
Extrăgând rădăcina pătrată se obţine:
σP = a1σ1+a2σ2 (6.25)
e
r
re2 2
reP
P
re1
1
σ1 σP σ2 σ
Figura 6.3
Deci, atunci când coeficientul de corelaţie este 1, riscul portofoliului depinde doar de
riscul propriu fiecărei acţiuni şi de proporţia fiecărei acţiuni în portofoliu. Reprezentând grafic
81
____________________________________________________________________________________
locul geometric al tuturor portofoliilor posibile formate din activele 1 şi 2 în spaţiul risc/venit
obţinem un segment [1, 2] (figura 6.3).
2)  = - 1
Al doilea caz special apare atunci când coeficientul de corelaţie dintre cele două acţiuni
are valoarea –1. Ultimul termen din expresia coeficientului de corelaţie devine –2 a1a2 12, iar
relaţia de calcul a riscului devine din nou un pătrat perfect:
 2p  a12 12  a 22 22  2a1  1 a 2  2

 (a1 1  a 2 2 ) 2
în timp ce abaterea standard este:
p = a11 – a22 (6.26)
Se observă că, atunci când cele două componente ale portofoliului sunt corelate perfect
negativ, putem construi un portofoliu lipsit de risc. Alegând în mod adecvat proporţia dintre cele
două acţiuni, cei doi termeni din expresia abaterii portofoliului se vor anula. Ponderea fiecărei
acţiuni în cadrul portofoliului se găseşte uşor, rezolvând sistemul de ecuaţii:
 2
 a1 
 p  a1 1  a2 2  1   2
 
a1  a2  1 a   1
 2  1   2
3) - 1 <  < 1
Deoarece coeficientul de corelaţie are valori între –1 şi +1, cele două valori extreme
definesc întreaga plajă de valori pe care o poate lua raportul risc/venit în cazul portofoliilor
formate cu cele două acţiuni.
6.2.3 Utilitatea aşteptată a portofoliului ca o funcţie de risc şi venit
În cadrul activităţii de construire a unui portofoliu, problema investitorului este aceea de a

determina modul în care îşi alocă avuţia între cele n active astfel încât să îşi maximizeze utilitatea
aşteptată, altfel spus, modul în care alege ponderile a1, a2, a3,...,an.
82
____________________________________________________________________________________
Teoria portofoliului presupune că investitorul doreşte să-şi maximizeze utilitatea aşteptată
Ue care, la rândul său, depinde de venitul aşteptat al unui portofoliu de active r eP şi de risc pe care
îl măsurăm cu ajutorul abaterii standard  P .
Atunci putem scrie:
U = U ( r eP , P )
e e
(6.27)
+ -
Relaţia dintre venit şi abaterea standard o putem analiza reprezentând un set de curbe de
indiferenţă ca cele din figura 6.4.
reP
reP1
B P
reP0
A P
P
Figura 6.4
O curbă de indiferenţă este locul geometric al tuturor punctelor care produc acelaşi nivel de
utilitate aşteptată. Curbele de indiferenţă au o pantă pozitivă deoarece riscul, reprezentat de
abaterea standard, produce disutilitate, în timp ce un venit aşteptat mai mare produce utilitate
pozitivă.
În mişcarea de la punctul A la punctul B, un investitor rămâne egal cu el însuşi din punct de
vedere al utilităţii obţinute, echilibrând un venit aşteptat mai mare cu un risc mai mare. Nivelul de
utilitate creşte pentru un venit aşteptat mai mare asociat aceluiaşi risc, sau pentru un risc mai scăzut
asociat aceluiaşi venit aşteptat. Altfel spus, curbele de indiferenţă mai înalte sunt asociate cu nivele
de utilitate aşteptată mai mari.
83
____________________________________________________________________________________
6.2.4 Mulţimea portofoliilor
Preferinţele firmei aflată în postura de investitor reprezintă doar una dintre laturile
problemei portofoliului. Cealaltă latură este reprezentată de opţiunile pe care aceasta le are. În
principiu, ea poate alege între toate activele existente şi poate pune împreună orice portofolii
posibile alcătuite dintr-un număr de părţi ale acestor active. Deci, fiecare activ sau fiecare
combinaţie de active dintr-un portofoliu specific poate fi reprezentat de un punct în graficul risc-
venit, altfel spus, putem caracteriza fiecare portofoliu printr-o combinaţie dată de venitul aşteptat şi
abaterea standard.
Să presupunem că un portofoliu poate fi alcătuit din două active, reprezentate în figura 6.5.a
prin două puncte 1 şi 2. Fiecare punct este caracterizat de un anumit risc şi o anumită abatere
standard. Cum se observă din desen, activul 1 are un profit aşteptat mai mare decât activul 2, dar
amândouă activele au aceeaşi abatere standard. Din combinarea celor două active într-un singur
portofoliu, pot fi create mai multe posibilităţi de asociere a riscului şi venitului.
reP reP reP
re1 1 re1 1 re1 C

1
A 3
re2 B
re2 2 re2 2 2
1=2 P 1=2 P 1=2 P
a) b) c)
Figura 6.5
Luând toate nivelurile lui a1 şi a2 (părţile din avuţie investite în activul 1 şi respectiv în
activul 2) şi utilizând formulele pentru calculul venitului portofoliului şi riscului de portofoliu,
putem reprezenta toate combinaţiile posibile de risc şi venit care sunt accesibile, combinând cele
două active în proporţii diferite.
Când veniturile activelor sunt independente unul de altul (deci ele au covarianţa egală cu
zero) atunci portofoliile compuse din cele două active produc o curbă a posibilităţilor precum cea
din figura 6.5. b. Când activele sunt corelate perfect negativ, posibilităţile sunt reprezentate de două
84
____________________________________________________________________________________
drepte care se intersectează ca în figura 6.5.c. De observat că, în acest caz, punctul 3 corespunde
unui portofoliu compus jumătate din activul 1 şi jumătate din activul 2 care, după cum ştim, elimină
complet riscul de portofoliu.
Mulţimea tuturor portofoliilor posibile care poate fi construită din combinaţii diferite de
active 1 şi 2 se numeşte mulţimea portofoliilor admisibile. Ea arată combinaţiile risc-venit care pot
fi atinse prin alegerea diferitelor portofolii. În viaţa reală, desigur că investitorii îşi limitează atenţia
la o submulţime importantă a mulţimii admisibile, mulţimea portofoliilor eficiente. În fiecare
dintre cele două cazuri din figura 6.5.b şi c, această mulţime este reprezentată cu o linie mai groasă.
Aceasta indică portofoliile posibile care sunt eficiente în sensul că produc venit maxim pentru un
risc dat sau conţin un risc minim pentru un venit dat.
Întotdeauna firmele utilizează mulţimea portofoliilor eficiente pentru a-şi maximiza
utilitatea aşteptată. De exemplu, în Figura 6.5.c, investitorul nu va lua niciodată în considerare
portofoliul B (cu 25% activ 1 şi 75% activ 2) deoarece portofoliul C este, de asemenea, accesibil
(cu 75% activ 1 şi 25% activ 2). C are acelaşi nivel al riscului ca şi B, dar un venit aşteptat mai
mare decât acesta. Portofoliul C este un portofoliu eficient (nu există posibilitatea de a obţine un
venit aşteptat mai mare decât cel dat de C fără să acceptăm mai mult risc), în timp ce portofoliul B
nu este eficient.
6.2.5 Alegerea portofoliului optimal
Un investitor raţional va alege întotdeauna un portofoliu din mulţimea de eficienţă, dar

întrebarea este pe care? Pentru a determina punctul optimal dintre toate punctele de eficienţă, este
necesar să reintroducem curbele de indiferenţă.
Ue2 Ue1
reP
re1 E 1
A
re2 2
P
Figura 6.6
85
____________________________________________________________________________________
Să considerăm cazul în care două active sunt independente. În figura 6.6 este reprezentată
mulţimea admisibilă, mulţimea eficientă şi curbele de indiferenţă.
De obicei, investitorul va dori să selecteze portofoliul care se află pe curba de indiferenţă
cea mai înaltă. Este clar că el va alege un portofoliu din mulţimea de eficienţă. Echilibrul este atins
în punctul de tangenţă dintre mulţimea portofoliilor eficiente şi cea mai înaltă curbă de indiferenţă
care atinge mulţimea de eficienţă.
Acesta este puntul E din figura 6.6. Se observă că punctul E corespunde unui portofoliu
care conţine amândouă tipurile de active 1 şi 2 şi acesta va fi, în general, situaţia. Desigur că
investitorul ar dori să atingă nivelul de utilitate U e2 care este mai înalt, dar aceasta nu este posibil
deoarece nu există o astfel de combinaţie avantajoasă de risc şi venit.

Analiza poate fi extinsă şi în cazul mai multor active. În figura 6.7 se reprezintă un
portofoliu care conţine 5 active. Combinând aceste puncte, găsim mulţimea admisibilă a
portofoliilor dată de aria haşurată din figură.
Mulţimea de eficienţă este dată doar de limita superioară a suprafeţei, care uneşte punctul A
cu punctul C. Din nou, punctul E în care curba funcţiei de utilitate este tangentă la mulţimea de
eficienţă a portofoliilor, constituie portofoliul optimal, el putând include cele mai multe sau toate
activele considerate.
reP
C
E 1
2
3
A 4
P
Figura 6.7
Decizia de portofoliu, decizie concretizată în construirea portofoliului optimal, depinde de
mai mulţi factori. Astfel, modul în care firmele aleg activele în care investesc ţine de dimensiunea
firmei, de volumul W0 al fondurilor disponibile pentru investiţii, de relaţiile în care firma se află cu
piaţa de capital şi, nu în ultimul rând, de atitudinea faţă de risc a investitorului.
86
____________________________________________________________________________________
Cele mai cunoscute modele de construire a portofoliilor sunt: Modelul lui Markowitz,
Modelul de evaluare CAPM, Modelul diagonal de selecţie al lui Sharpe, Modelul de arbitraj
APT. Toate aceste modele includ tehnici de gestiune statică a portofoliilor. În utimul timp,
utilizarea lor a fost completată de tehnici care oferă managerului de portofoliu manifestarea unei
atitudini active în managementul portofoliului deţinut (pentru mai multe informaţii pe acest
subiect puteţi consulta V. Mărăcine, E. Scarlat, L. Calancia - Piaţa financiară şi gestiunea
portofoliilor, Editura MATRIX ROM, Bucureşti, 2002, şi V. Mărăcine - Gestiunea portofoliilor
de active financiare. Studii de caz, Editura MATRIX ROM, Bucureşti, 2002). Întrucât
prezentarea tuturor acestor modele decizionale depăşeşte cu mult cadrul cursului nostru, vom
descrie în secţiunea 6.3.3 doar Modelul Markowitz.
6.3 Gestiunea riscului portofoliilor de active financiare
Alegerea unui portofoliu depinde, în general, de gusturile şi de preferinţele fiecărui

investitor în parte, de cunoştinţele şi experienţa sa, precum şi de informaţiile pe care le deţine la
un moment dat. Performanţele unui activ financiar pot să fie determinate fără a ţine seama de
preferinţele participanţilor la jocul bursier, dar nu este posibilă realizarea unui portofoliu optim
pentru o persoană anume, fără a lua în calcul preferinţele sale. Consultarea analiştilor financiari
este esenţială pentru construirea unui portofoliu; cei care iau decizii în realizarea portofoliilor
trebuie să ţină seama de părerile analiştilor financiari, însă aceste sfaturi trebuie să fie corelate
cu preferinţele şi situaţia financiară a fiecărui investitor în parte.
Teoria portofoliilor a fost fundamentată de către Markowitz (1952). În definirea teoriei
sale, el pleacă de la noţiunea de portofoliu optim: portofoliu care oferă un maximum de profit
pentru un anumit nivel al riscului sau un minim de risc pentru un anumit nivel al profitului.
Conform acestei teorii un investitor raţional va alege un portofoliu optim de active, ţinând însă
cont şi de preferinţele acestuia (funcţia lui de utilitate). Aceasta se poate rezuma astfel:
 cele două caracteristici importante ale unui portofoliu sunt venitul mediu aşteptat
şi riscul;
 investitorii raţionali vor plasa fonduri în portofolii eficiente, acestea fiind cele
care fie maximizează profitul pentru un nivel dat al riscului, fie minimizează nivelul de risc
pentru o anumită cotă dorită a profitului;
 teoretic este posibilă identificarea portofoliilor eficiente prin analiza informaţiilor
referitoare la venitul fiecărui activ, variaţia acestui venit şi la relaţia dintre venitul unui activ şi
venitul celorlalte active de pe piaţa financiară;
 un calculator, care, având drept date de intrare cele trei tipuri de informaţii despre
fiecare activ în parte, poate genera drept date de ieşire o mulţime de portofolii eficiente. Datele
87
____________________________________________________________________________________
de intrare vor indica modul în care trebuie alocate resursele astfel încât, fie să maximizăm
venitul, fie să minimizăm nivelul de risc.
În spatele acestor afirmaţii se ascunde însă o întreagă teorie privind modul de generare şi
de selecţie a portofoliilor admisibile/eficiente/optimale. În cele ce urmează, vom prezenta
succint cele mai cunoscute metode de selecţie a portofoliilor optimale de titluri financiare.
6.3.1 Portofolii compuse din active riscante
Să revenim acum la problema modului în care investitorul calculează valorile ai care ne

conduc la obţinerea frontierei eficiente. Investitorul porneşte de la o mulţime cunoscută de n
venituri aşteptate ri şi varianţe asociate acestora  i2 , precum şi de la n(n 1) / 2 covarianţe

cov(r1, r2) (sau coeficienţi de corelaţie  ij ) iar relaţiile pentru determinarea venitului aşteptat rP
şi a riscului  P2 sunt :
r = a1 r e1 + a2 r e2 + ...+ an r en =  ai r ei
P
(6.28)
i=1
 p2   ai2   i2   ai  a j  cov( r i , r j ) (6.29)

i j i j
i j i j
sau
 p2   ai2   i2   ai  a j  ij   i   j (6.30)

i j i j
i j i j
Pentru simplitate, venitul aşteptat al activelor şi al portofoliului vor fi notate în cele ce

urmează cu ri şi, respectiv, rP.
Presupunem că investitorul doreşte să determine ponderile ai pe care le acordă fiecărui
activ în cadrul portofoliului, dar este preocupat atât de venitul aşteptat cât şi de risc.
n
Restricţia de buget a investitorului este  ai  1 , deci întreaga sa avuţie este investită
i 1
în mulţimea activelor riscante (pentru moment vom presupune că nu se pot da şi lua cu

împrumut bani printr-un activ liber de risc); vânzările scurte (short sale) sunt permise, adică
putem avea ai  0 (pentru acţiunile deţinute pentru scurt timp).
88
____________________________________________________________________________________
Algoritmul prin care se determină frontiera eficientă este următorul:
1. Se alege o rată ţintă arbitrară a venitului aşteptat al portofoliului rP (de exemplu
rP  10% );
2. Se aleg arbitrar ponderile din avuţie care se investesc în fiecare activ ((ai)1), unde
 (ai )1  1 şi i  1,n - astfel încât rP să fie atins utilizând formula (6.28):

i
3. Se calculează abaterea medie pătratică a acestui portofoliu   2

P 1
cu aceste valori ale
lui (a i )1 utilizând relaţia (6.29).
4. Se repetă paşii 2 şi 3 cu o nouă mulţime (a i ) 2 ; în cazul în care      ,

2
P 2
2
P 1
atunci setul iniţial de ponderi (ai )1 este abandonat în favoarea lui (ai ) 2 ;
5. Se repetă paşii 2 - 4 până când se obţine mulţimea ponderilor ai care atinge rata
ţintă a venitului rP , aferentă unui portofoliu cu riscul cel mai mic dintre toate portofoliile care
oferă acelaşi venit. Portofoliul de active având ponderile ai constituie un portofoliu eficient
căruia îi corespunde în spaţiul venit aşteptat-risc punctul A din figura 6.8;
6. Se alege o nouă rată ţintă arbitrară a venitului rP (9% să spunem) şi se repetă
procedeul descris anterior până când se obţine un nou portofoliu eficient în care activele au
ponderile ai şi riscul minim  P – punctul B din figura 6.8.

rP
A
10%
B
9%
0  *p*  *p p
Figura 6.8
89
____________________________________________________________________________________
Algoritmul de mai sus se poate relua pentru o mare varietate de rate ţintă ale venitului
aşteptat al portofoliului, rP , obţinându-se curba ABCD din figura 6.8. Totuşi, doar porţiunea
superioară a curbei ABCD reprezintă mulţimea portofoliilor eficiente şi aceasta este numită
frontiera eficientă (Markowitz). Aşa cum arătam în subcapitolul 6.2, pe această frontieră se află
portofoliile ce aduc deţinătorului cel mai mare venit aşteptat corespunzător unui anumit nivel
acceptat al riscului. Din figura 6.8 se observă că pentru acelaşi nivel acceptat al riscului *,
portofoliul A va fi întotdeauna preferat lui D, în timp ce pentru nivelul de risc **, portofoliul B
va fi întotdeauna preferat lui C.
Nu am spus nimic până acum despre faptul că soluţia generală a problemei de mai sus
poate include atât ponderi pozitive cât şi negative. O pondere pozitivă indică acele acţiuni care
au fost cumpărate şi incluse în portofoliu (deci acţiuni deţinute un timp îndelungat). Valorile
negative ale ponderilor reprezintă acţiuni deţinute timp scurt, adică acţiuni deţinute de oricine
altcineva (de exemplu un broker) de la care investitorul le împrumută şi apoi le vinde pe piaţă.
Investitorul are o pondere negativă corespunzătoare acestor active deoarece, de exemplu, el
trebuie să returneze partea broker-ului la un anumit moment de timp în viitor; investitorul
utilizează aceste vânzări scurte ca mijloc de speculare cu scopul de a spori partea deţinută din
alte active.
Rezumând cele de mai sus:

 în condiţiile în care cunoaşte veniturile aşteptate ri , dispersiile  i şi covarianţele
tuturor activelor cov(ri , rj ) (sau  ij ), investitorul construieşte frontiera eficientă Markowitz.
Există doar o singură frontieră eficientă pentru un set dat { ri ,  i , cov(ri , rj ) sau (  ij )};
 prin urmare, el determină ponderile optimale ai care satisfac restricţia de buget şi
minimizează riscul portofoliului pentru un nivel dorit al venitul aşteptat al portofoliului;

 el repetă această procedură şi calculează valoarea minimă a riscului portofoliului,
 P , pentru fiecare nivel dorit al venitului aşteptat rP obţinând punctele ( rP ,  P ) care

constituie frontiera eficientă;
 fiecărui punct de pe frontiera eficientă îi corespunde o mulţime diferită de ponderi
optimale a1 , a 2 , … a n ale activelor deţinute în portofoliu.
90
____________________________________________________________________________________
Elementele prezentate anterior reprezintă doar una dintre problemele pe care investitorul
le rezolvă în cursul activităţii sale pe piaţa financiară; cea de a doua vizează stabilirea modului
în care avuţia iniţială este distribuită între un portofoliu compus din active riscante şi un activ
lipsit de risc (de exemplu obligaţiuni guvernamentale).
6.3.2 Portofolii compuse din active riscante şi active lipsite de risc
Problema investitorului în acest caz este să decidă dacă dă sau ia cu împrumut un activ
cu termen de maturitate egal cu perioada de deţinere a portofoliului şi care aduce un venit liber
de risc, rd (acesta poate fi considerat egal cu rata dobânzii activului neriscant). Deoarece rd este
fixat pe întreaga perioadă de deţinere a portofoliului, abaterea standard a activului lipsit de risc
este zero ca şi covarianţa sa cu mulţimea celor n active riscante; prin urmare, opţiunile
decidentului sunt:
 să investească toată avuţia sa în active riscante şi deci să nu tranzacţioneze active
neriscante;
 să investească mai puţin decât avuţia sa totală în active riscante şi să utilizeze partea
rămasă pentru a o da cu împrumut la o rată a dobânzii liberă de risc;
 să investească în active riscante mai mult decât avuţia sa totală şi să completeze
deficitul luând cu împrumut fonduri adiţionale la rata dobânzii liberă de risc, caz în care va
deţine un portofoliu de levier (adică el ia cu împrumut fonduri la rata dobânzii liberă de risc şi,
în plus, utilizează toată avuţia sa personală pentru a o plasa în active riscante).
Linia de transformare reprezintă o relaţie dintre venitul aşteptat şi risc pentru un

portofoliu specific constând dintr-un activ liber de risc şi un portofoliu de active riscante. Linia
de transformare construită pentru aceste două active arată că relaţia dintre venitul aşteptat şi risc
(măsurat prin abaterea standard a acestui nou portofoliu) este una liniară.
Acest lucru poate fi demonstrat prin construirea unui portofoliu P constând dintr-un activ
riscant (cu venitul aşteptat rP şi riscul  2 ) şi activul liber de risc. Atunci putem arăta că relaţia
dintre venitul portofoliului P şi abaterea sa standard este liniară, deci:

rP  a  b   P (6.31)
unde a şi b sunt constante, rP reprezintă venitul aşteptat al portofoliu P iar  P este abaterea
standard a portofoliului P.
91
____________________________________________________________________________________
Similar putem construi un alt portofoliu Q constând dintr-o mulţime de q active riscante
ce intră în portofoliu cu ponderile ai (care constituie portofoliul riscant) şi activul liber de risc.
Din nou avem:

rQ   0  1   Q (6.32)
Pentru a obţine ecuaţia liniei de transformare să presupunem că investitorul a ales deja o

combinaţie particulară de ponderi ai pentru cele q active riscante (de exemplu acţiuni) cu venitul
curent R, venitul aşteptat rR şi riscul  R2 . De notat că ai nu trebuie să fie ponderi optimale şi

q
pot lua orice valori care satisfac restricţia de buget  ai  1).
i 1
Acum să considerăm că investitorul se întreabă cum să-şi investească averea în acest

portofoliu compus din q active şi cât de mult să ia sau să dea cu împrumut la rata liberă de risc.
Prin urmare, el trebuie să ia în considerare un nou portofoliu constând dintr-una din combinaţiile
dintre activul liber de risc şi coşul de active riscante. Dacă investeşte o pondere y din propria sa
avuţie în activul liber de risc atunci el trebuie să investească (1 - y) în coşul de active riscante.
Notând venitul curent al acestui portofoliu cu RQ şi venitul aşteptat cu rQ , obţinem:
RQ  y  rd  (1  y )  R

 (6.33)
rQ  y  rd  (1  y )  rR

unde ( R , rR ) reprezintă venitul curent şi, respectiv, venitul aşteptat al coşului de active riscante
din portofoliul său. Când y = 1, toată avuţia este investită în activul neriscant şi rQ  rd , iar
când y = 0, toată avuţia este investită în active riscante (acţiuni) şi rQ  rR .
Pentru y < 0 agentul ia cu împrumut bani la rata liberă de risc rd pentru a investi în
portofoliul riscant. Deoarece rd este cunoscut şi constant pe perioada deţinerii portofoliului,
abaterea standard a acestui nou portofoliu depinde doar de abaterea standard a portofoliului
riscant  R . Dar:
 Q2  E ( RQ  rQ ) 2  (1  y) 2  E ( R  rR ) 2 (6.34)
adică
 Q  (1  y)   R (6.35)
92
____________________________________________________________________________________
Ecuaţiile (6.33) şi (6.35) se pot rearanja într-o singură ecuaţie dependentă de media rQ şi
abaterea standard  Q . Prin urmare din (6.35) rezultă că :

Q
(1  y )  (6.36)
R
respectiv:
Q
y  1 (6.37)
R
Înlocuind y şi (1 - y) rezultând din relaţiile de mai sus în ecuaţia (6.33) se obţine:
r  r 
rQ  rd   R d    Q   0  1   Q (6.38)
 R 
rR  rd
unde am notat cu  0  rd şi  1  .
R
Aşadar, pentru orice portofoliu constând din două active, unul compus din active riscante
şi altul care include activul neriscant, relaţia dintre venitul aşteptat al acestui nou portofoliu rQ
şi abaterea sa standard  Q este liniară cu panta  1 şi argumentul rd.

Ecuaţia (6.38) este evident o identitate, ea nu indică un comportament specific; venitul
aşteptat în exces al activului riscant ( rR  rd ) este întotdeauna pozitiv, altfel mulţimea de
active riscante nu va fi păstrată de către investitor.

În situaţia în care un portofoliu constă doar din n active riscante, atunci după cum am
văzut, mulţimea de eficienţă este o curbă în spaţiul venit – risc (conform figurii 6.8). Mulţimea
de eficienţă pentru un portofoliu constând dintr-un activ liber de risc şi orice portofoliu compus
din active riscante este o dreaptă de pantă pozitivă. Aceste două situaţii nu se confundă
deoarece portofoliile considerate în cele două cazuri sunt diferite şi, în cazul mulţimii de
eficienţă, curba este obţinută printr-un proces de optimizare, ea nefiind o simplă rearanjare a
două entităţi.
93
____________________________________________________________________________________
Q
Relaţia (6.38) arată că rQ creşte atunci când raportul creşte. Aceasta se întâmplă
R
Q
deoarece din ecuaţia (6.36) o creştere în implică o creştere a ponderii activul riscant (adică
R
1 - y) în totalul avuţiei investite şi, deoarece E ( R)  rd , aceasta determină creşterea venitului
aşteptat al noului portofoliu rQ .
Q
În mod similar, pentru un raport  (1  y ) dat, din ecuaţia (6.36) rezultă că o
R
creştere în venitul aşteptat în exces al activului riscant ( rR  rd ) determină creşterea venitului
total al portofoliului. Aceasta se datorează faptului că acum investitorul deţine o pondere fixă (1
- y) din activul riscant dar venitul în exces al acestuia este mai mare.
De asemenea, din relaţia (6.38) putem observa că atunci când toată avuţia investitorului
este plasată în mulţimea de active riscante (y = 0) şi deci  Q   R , aceasta este reprezentată

în figura 6.9 prin portofoliul X .
rQ
Investitorul ia cu
împrumut şi
Investitorul dă cu investeşte în active
împrumut şi riscante
investeşte în
activul liber de risc
Z
Toată avuţia X
este investită în
activul liber de
risc Toată avuţia
T este investită
în active
rd riscante
0 R Q
Figura 6.9
94
____________________________________________________________________________________
Când toată avuţia este investită în activul liber de risc y = 1, avem rQ  rd , şi din (6.36)
Q
rezultă că  0 . În punctele dintre rd şi X investitorul a plasat o parte din avuţia sa iniţială
R
în activul liber de risc şi cealaltă în portofoliul compus din active riscante. În punctele Z
investitorul deţine un portofoliu de levier.
6.3.3 Modelul lui Markowitz
Obiectivul gestiunii eficiente a oricărui portofoliu de active îl constituie găsirea celei mai
performante combinaţii de titluri financiare la un nivel de risc pe care investitorul este dispus să
şi-l asume. Concret, trebuie determinat locul geometric al tuturor combinaţiilor performante
posibile plecând de la cea cu risc minim. În urma efectuării acestei cercetări putem identifica
atât frontiera eficientă Markowitz cât şi portofoliul de risc minim absolut (PRMA).
Politicile de plasament ale diferiţilor investitori impun restricţii specifice pentru capitalul
lor financiar, restricţii precum:
 obţinerea unui venit minim sub formă de dobânzi şi dividende;
 plasarea într-un titlu corespunzător unui anumit sector economic numai a unui
anumit procent din fondurile ce sunt disponibile pentru investiţii pe piaţa de capital;
 menţinerea unei părţi din fondurile totale disponibile sub formă lichidă.
În cadrul lucrării devenită istorică, Efficient Diversification of Investments, H.
Markowitz a pus problema structurării portofoliului optim sub două aspecte:
a) maximizarea rentabilităţii portofoliului şi stabilirea unui prag de risc acceptabil A:
 n
(max)  ai  ri ;
 i 1
 P  A (6.39)
n
 ai  1
 i 1
SAU
b) minimizarea riscului portofoliului pentru un anumit nivel dorit B al venitului adus

de portofoliu:
95
____________________________________________________________________________________

(min)  2
 P
 n
 ai  ri  B (6.40)
 i 1
 n
 a i  1
 i 1
în următoarele ipoteze :
 criteriul de selecţie a combinaţiilor eficiente de n titluri este criteriul medie-dispersie
(venit mediu - risc);
 activele sunt riscante, caracterizate de perechea ( ri ,  i2 ) precum şi de covarianţele

cov(ri, rj) cu restul activelor din structura portofoliului;
 investitorii sunt adverşi faţă de risc, ei dorind să-şi asume un risc cât mai mic posibil
pentru un nivel dat al venitului aşteptat;
 investitorii consideră fiecare alternativă de investiţie ca putând fi obţinută prin
distribuţia veniturilor aşteptate ale acesteia pe o anumită perioadă de timp.
Pentru simplificarea analizei se va considera un caz particular al sistemului (6.40) de

forma:
 n n
 (min)  2
P    ai a j cov(ri , r j )
 i 1 j 1
 n
 P  a i ri  rP
 2
r (6.41)
 i 1
 n
 a i  1
 i 1
2
unde rP este venitul dorit al portofoliului.
Lagrangeanul asociat sistemului (6.41) îmbracă forma:

n n n n
L(a1 ,...,an , 1 , 2 )   ai a j cov(ri , r j )  1 ( ai ri  rP )  2 ( ai  1) (6.42)
i 1 j 1 i 1 i 1
În urma aplicării condiţiilor de optimalitate de ordinul întâi se obţine că:
96
____________________________________________________________________________________
 L n
 a  0   a j cov(ri , r j )  1 ri   2  0, i  1, n
 i j 1
 L n
  0   a i ri  rP (6.43)
 1 i 1
 L n
  0   ai  1
  2 i 1
Rescriind matriceal sistemul (6.43) obţinem:
  12 cov(r1 , r2 ) ... cov(r1 , rn ) r1 1 a1  0 

     
cov(r2 , r1 )  22 ... cov(r2 , rn ) r2 1   a 2  0 
 .  .  . 
     
 .   .   . 
 .  .  .  (6.44)
     
cov(rn , r1 ) cov(rn , r2 ) ...  n2 rn 1   a n  0 
 r1 r2 ... rn 0 0 1  rP 
     
 1 1 ... 1 0 0  2  1 
Y X T
respectiv Y  X  T de unde obţinem soluţia:
X  Y 1  T (6.45)
Pentru a identifica PRMA, se va pleca de la aceeaşi expresie ce desemnează riscul

portofoliului şi, impunând o restricţie privind alocarea bugetului investitorului cu aversiune faţă
de risc, se obţine următorul program:
 n n
 (min)  2
P    ai a j cov(ri , r j )
 i 1 j 1
n (6.46)
 a 1

i 1
i
Pentru rezolvarea problemei considerăm funcţia lui Lagrange de forma:

n n n
L(a1 ,...,an ,  )   ai a j cov(ri , r j )   ( ai  1) (6.47)
i 1 j 1 i 1
97
____________________________________________________________________________________
cu condiţiile necesare de optim:
 L n
a  0 
a j  cov(ri , r j )    0, i  1, n
j 1
 n
i (6.48)
 L  0   a  1
 
i 1
i
Matricial, sistemul de condiţii necesare cuprinzând (n + 1) ecuaţii poate fi scris astfel:
  12 cov(r1 , r2 ) ... cov(r1 , rn ) 1 a1  0

     
cov(r2 , r1 )  22 ... cov(r2 , rn ) 1 a2  0
 .  .  . 
     
 .   .   . 
 .  .  .  (6.49)
     
     
cov(r , r ) cov(r , r ) ... n 2
1   a n  0 
 n 1 n 2     
 1 1 ... 1 0   1 
H X Z
respectiv
H  X  Z  X  H 1  Z (6.50)
Portofoliul de risc minim absolut va rezulta din rezolvarea sistemului matricial (6.50);
ţinând cont de semnul ponderilor titlurilor ai, acest portofoliu poate fi atât legitim (deci ai  0 ,
n
i  1, n ) cât şi nelegitim (adică el conţine şi ponderi ai  0 dar în aşa fel încât  ai  1 ).
i 1
Cu toate că prin procedeul descris mai sus, riscul portofoliului este diminuat, totuşi el nu
poate fi eliminat complet deoarece pentru oricare combinaţie (fie ea şi optimă) rămâne
neacoperit riscul de piaţă. Totodată, modelul lui Markowitz are dezavantajul că solicită
informaţii cât mai apropiate de realitate despre venitul aşteptat şi riscul tuturor activelor posibil
de inclus în portofoliu, informaţii care în general nu sunt disponibile; metodologia generează un
n(n  1)
număr n de venituri aşteptate ri, n abateri medii pătratice  i2 precum şi covarianţe,
2
cov(ri, rj) pentru un portofoliu compus din n active. Evident că, pe măsură ce n creşte, se
înregistrează o creştere exponenţială a informaţiilor necesare aplicării modelului. Trebuie să
precizăm faptul că, atâta timp cât un portofoliu include active riscante, nici un procedeu de
gestiune nu va putea elimina complet riscul asociat acestui portofoliu.
98
____________________________________________________________________________________
6.3.4 Studii de caz, probleme – Seminar 6
6-1. Să presupunem că riscul afacerii şi cel financiar normal al unei firme solicită
acesteia o rată medie a venitului de 20%. Firma are în vedere o strategie investiţională al cărei
cost iniţial este de 100.000$ şi din a cărei realizare se aşteaptă să câştige 50.000$ pe an în
următorii trei ani. Stabiliţi dacă firma ar trebui să facă această investiţie în condiţiile în care:
a) Dispune de întreaga sumă de 100.000$ necesară din fonduri proprii de investiţii;
b) Pentru a realiza investiţia ar trebui să apeleze la un credit bancar care ar conduce la
creşterea ratei necesare a venitului din cei trei ani la 25%.
Soluţie
a) La o rată impusă a venitului de 20%, valoarea actuală netă a investiţiei este

50.000$ 50.000$ 50.000$
NPV I    - 100.000$  5.324$
(1  0,20) (1  0,20) 2
(1  0,20)3
Deoarece valoarea actuală netă este pozitivă proiectul este acceptabil, el promiţând să
aducă firmei un profit de 5.324$.
b) În condiţiile unei rate necesare a venitului de 25%, valoarea actuală netă a investiţiei
este
50.000$ 50.000$ 50.000$
NPV I    - 100.000$  - 2.400$
(1  0,25) (1  0,25) 2
(1  0,25)3
Valoarea actuală netă este negativă indicând faptul că proiectul de investiţie, o dată
realizat, nu poate asigura obţinerea unei rate a venitului de 25% care ar permite firmei să
ramburseze creditul bancar şi să obţină profit. Dacă firma doreşte să realizeze proiectul ea
trebuie să se aştepte la o pierdere de 2.400$.
6-2. Considerăm cazul unei firme care, datorită riscului afacerii şi a celui financiar, şi-a
impus o rată a venitului de 20%, în timp ce rata dobânzii pentru bonurile de tezaur este de 8%.
Firma analizează posibilitatea investirii a 500.000$ într-o afacere care promite să îi aducă un
câştig de 150.000$ pe an în următorii cinci ani.
a) Calculaţi valoarea actuală netă a acestei afaceri folosind metoda ratei de discount
ajustată la risc;
b) Calculaţi valorile echivalente pentru t care ar permite ca prin abordarea folosind
echivalentul cert să se obţină acelaşi rezultat;
c) Demonstraţi că t calculat la b) permite abordării prin echivalentul cert obţinerea
aceluiaşi rezultat ca şi în cazul metodei ratei de discount ajustate la risc.
99
____________________________________________________________________________________
Soluţie
a) În conformitate cu metoda ratei de discount ajustate la risc avem

 (1 - 1,20)-5 
NPV I  150.000$   - 500.000$  - 51.408,18$
 0,20 
b) Folosind abordarea prin echivalentul cert, valorile echivalente pentru  sunt
1,08
Anul 1 :    0,900
1,20
(1,08)2
Anul 2 :    0,810
(1,20)2
(1,08)3
Anul 3 :    0,729
(1,20)3
(1,08)4
Anul 4 :    0,6561
(1,20)4
(1,08)5
Anul 5 :    0,59049
(1,20)5
c) Folosind aceste valori calculate pentru  obţinem
0,90(150.000$) 0,81(150.000$) 0,729(150.000$)

NPV I    
1,08 (1,08)2 (1,08)3
0,6561(150.000$) 0,59049(150.000$)
 - 500.000$  - 51.408,18$
(1,08)4 (1,08)5
6-31). Reprezentaţi grafic, în planul risc-rentabilitate, mulţimea portofoliilor formate din

acţiunile A şi B în proporţiile xA şi xB, ştiind că rentabilităţile medii şi riscul celor două active
sunt:
R A  20%,  A  30 ,98%, R B  15%,  B  7 ,75% pentru
a )  AB  1
b )  AB  1
Soluţie
a) Dacă ratele de rentabilitate ale celor două acţiuni sunt corelate perfect pozitiv, riscul
portofoliului va fi egal cu media ponderată a riscurilor titlurilor ce formează portofoliul. Astfel,
vom avea relaţiile:
1)
Dobre, I., Bădescu, A., Irimia, C., “Teoria deciziei – studii de caz”, Editura Scripta, Bucureşti, 2000
100
____________________________________________________________________________________
 RP  x A R A  x B RB (1)


 P  x A A  x B B  2 x A x B A B  AB
2 2 2
(2)
x  x  1 (3)

 A B
Din (2) şi (3) vom exprima xA şi xB în funcţie de riscurile celor două acţiuni şi de riscul
portofoliului. Înlocuind în (1), vom găsi
 A RB   B R A R A  RB
RP    .
 A B  A B P
Făcând înlocuirile numerice  R P  13,33  0 ,215 P
Dacă presupunem că xA şi xB  [0,1], vom avea următoarea reprezentare grafică:
Rata
rentabilităţii
20 B
A
15
7,75 30,98 Risc
b) Dacă ratele de rentabilitate ale celor două acţiuni sunt corelate perfect negativ, riscul
portofoliului va avea următoarea expresie:
 P  ( x A A  x B  B )2  x A A  x B  B 
  B 
 x A  A  ( 1  x A ) B , daca x A  0 , 
   A B 
 B
 P  0 ,daca x A 
  A B
  B 
 x A  A  ( 1  x A ) B , daca x A   ,1
  A B 
Procedând în mod analog punctului a), vom găsi:
Rata
rentabilităţii

16  0 ,13 , daca x  0 ;0 ,2

 P A
20
B
RP  16 ,daca x A  0 ,2
 16

16  0 ,13 P ,daca x A 0 ,2 ;1 15 A
7,75 30,9 Risc

8
101
____________________________________________________________________________________
6-4. Să se reprezinte în planul risc-rentabilitate următoarele portofolii şi să se determine

portofoliile eficiente:
Portofoliul Rata de rentabilitate a Risc

portofoliului (%) (%)
A 18 14,7
B 20 14,15
C 18 17,32
D 22 14,7
E 26 18,5
F 28 18,5
G 30 24,5
H 26 24,5
I 25 17,32
Soluţie
30 F G
E H
25 I
D
20 B
15
A C
10
0
0 5 10 15 20 25
Portofoliile eficiente sunt acele portofolii care, pentru o rentabilitate globală scontată,
prezintă riscul cel mai mic sau care, pentru un anumit risc asumat, au cea mai mare rentabilitate.
Pentru problema noastră, portofoliile eficiente sunt B, D, I, F, G.
102

Curs Egr

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Egr

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Economia și Gestiunea Riscului - Structura Dosarului de Teme

Mențiuni speciale: Stabilirea contextului – Descrierea se face la punctul a.

1. Tema I se va realiza individual.

Aplicația 3 (0.8 p):

1. Tema II se va realiza în echipe de maxim 3 persoane.

1.1 Riscul în accepţiune generală

Risc = (probabilitatea unui accident) x (pierderile provocate de accident)

Acceptată de unii, criticată de alţii, această definiţie poate fi utilizată cu precauţie în

1.2 Riscul în activitatea economică

Figura 1.1 „Carrot Diagram” utilizată în reprezentarea claselor de risc

În funcţie de zona unde se situează o anumită activitate/afacere din punct de vedere al

Pentru că ne aflăm tot pe tărâm economic, în finalul acestei secţiuni introductive

1.3 Evaluarea şi Gestiunea riscului

Gestiunea (managementul) riscului este în esenţă o abordare structurată a incertitudinii

1.4 Riscul între percepţie indusă şi realitate. Studiul de caz 1

1.4.2. Efectele Uraganului Katrina asupra New Orleans

1.4.3. Efectele cutremurului cu magnitudinea de 8,9 grade pe scara Richter urmat de

1.4.4. Efectele socio-economice ale crizei medicale generate de infectarea cu SARS-

2.1 Principalele surse de risc

În general, întreprinderile sunt expuse la riscuri care pot fi clasificate în următoarele

2. Particularităţile activităţilor desfăşurate într-un domeniu de activitate sau altul (a se

Indiferent că ne raportăm la viaţa de zi cu zi sau strict la activităţile cu caracter economic,

2.2 Atitudinea faţă de risc în deciziile economice

Activitate specific umană, adoptarea deciziilor poartă amprenta subiectivismului

2.2.1 Mediul decizional

Certitudinea defineşte acea stare de informare decizională în care decidentul cunoaşte

2.2.2 Decizii în condiţii de risc

În condiţii de risc şi incertiudine, problema tipică de decizie este suficient de complexă

Figura 2.1 Modelul descriptiv al problemei decizonale (matricea decizională)

Elementele procesului decizional incluse în matricea decizională sunt:

Valorile numerice din interiorul matricii decizionale (consecinţele) reprezintă plăţile

unde: Ei - valoarea aşteptată a variantei decizionale Vi;

Măsurarea riscului absolut şi relativ

 i  min cij  max cij (2.2)

unde  reprezintă valoarea aşteptată sau media.

Figura 2.2 Raportul risc-venit

De aici rezultă faptul că decidentul A nu va lua în considerare strategia S2 deoarece se

2.2.3 Utilitatea şi atitudinea faţă de risc a decidenţilor

1. Riscul şi utilitatea marginală descrescătoare

Utilitatea marginală reprezintă modificarea care are loc în utilitatea totală a

1 2 3 4 5 [u.m.] 1 2 3 [u.m.] 1 2 3 [u.m.]

Figura 2.3 Utilitatea venitului şi atitudinea faţă de risc

Aversiunea la risc a decidenţilor se manifestă în multiple moduri: acţiunile preferenţiale

0,5 x 8 + 0,5 (-12) = -2 [u.u.],

u Funcţia de utilitate (f(u))

Figura 2.4 Funcţia de utilitate a decidentului advers la risc

0,5 x (-12) + 0,5 x (-12) = 0 [u.u.],

Figura 2.6 Comportamentul combinat faţă de risc

Asupra modalităţilor de absorbţie sau de transfer al riscului vom reveni cu detalii în

2.3 Studii de caz: Arborii decizionali şi Funţiile de utilitate

Frecvent, în probleme decizionale, ca urmare a aplicării în practică a unei anumite

2. Funcţiile de utilitate pentru situaţii incerte

UDREPT = 0,4 x 282,8 + 0,6 x 212,1 = 240,4 .

Determinând în mod similar utilitatea aşteptată a şcolii de afaceri obţinem:

UBUS = 0,2 x 346,4 + 0,8 x 212,1 = 239.

EDREPT = 0,4 x 80.000 + 0,6 x 45.000 = 59.000 [u.m.]

EBUS = 0,2 x 120.000 + 0,8 x 45.000 = 60.000 [u.m] .

2.1 Să presupunem în cele ce urmează că trebuie să alegem strategia optimală dintre

Strategii Stări ale naturii

Preţul firmei Preţul concurenţei Probabilităţi Venit aşteptat

2.3 Trasarea curbei funcţiei de utilitate a diferiţilor decidenţi (metoda interviului).

Tendinţe recente în managementul corporaţiilor şi al firmelor mici şi mijlocii au dus la

3.2 Definiţii ale Managementului Riscului Afacerii (întreprinderii)