DRAGO MIHAI IPATE

DRAGO MIHAI IPATE

dac nu pute i msura, cunotin ele voastre sunt slabe i nesatisfctoare

Sir William Thompson Lord Kelvin

CUVNT NAINTE

nc din din cele mai vechi timpuri oamenii i-au manifestat dorin a de a acumula averi care s le poat asigura traiul ndestulat. Dac la nceput averea s-a msurat n cantitatea de monede de aur pe care le aveau, n epoca modern averea se msoar folosind instrumente mult mai rafinate i mai subtile. Necesitatea evalurilor a aprut n momentul n care oamenii doreau s-i transfere ntre ei averea n schimbul banilor sau a altor propriet i. Oamenii au cutat s gseasc un mod de a putea aprecia n ce msur proprietatea lor asigur o avere comparabil cu cea a propriet ii pe care dorete s o schimbe. De aici s-a nscut ideea ce a stat la baza principalelor abordri n domeniul evalurii: compara ie de pia , venituri i costuri (patrimonial). Dei atestri ale evalurilor de propriet i exist nc de pe vremea lui Wilhelm Cuceritorul, disciplina de Evaluarea afacerilor (ntreprinderilor) s-a cristalizat ca disciplin de sine stttoare abia din anii 1990. Pn atunci aceast disciplin era inclus n manualele de analiz financiar sau management., fr s i se acorde importan a cuvenit. Datorit evolu iei economice mondiale, a dinamismului pie elor i mai ales datorit accesului nelimitat al investitorilor pe toate pie ele lumii, a aprut i mai stringent necesitatea fundamentrii disciplinei de Evaluarea afacerilor pentru a putea exista un limbaj comun tuturor participan ilor pe pia a tranzac iilor cu astfel de propriet i. Impunerea n anul 1992 a Standardelor Interna ionale de Evaluare pe plan mondial, a condus la uniformizarea abordrilor i metodelor de evaluare, fapt ce a determinat o mai mare transparen a Rapoartelor de evaluare, aceast disciplin deschizndu-se ctre to i cei interesa i n a o studia i aprofunda. n momentul de astzi, putem spune c disciplina de Evaluarea afacerilor a atins punctul de maturitate i stabilitate, devenind, pe lng o disciplin ce asigur comensurarea averii proprietarilor/investitorilor i un instrument aflat la dispozi ia managerilor pentru a-i putea aprecia eficacitatea muncii lor.

Profesionalizarea activit ii de evaluare n Romnia i nscrierea acesteia printre meseriile liberale, a dus la formarea de specialiti de marc, chiar pe plan mondial, cum este dl. ing. Gheorghe Bdescu, primul preedinte al ANEVAR, i ntemeietorul acestei profesii n Romnia. To i teoreticienii i practicienii disciplinelor economice i tehnice sunt unanim de acord c profesia de evaluator este o profesie foarte complex, ce necesit att cunotin e economice dar n aceeai msur i cunotin e tehnice. Aceast carte a fost realizat de autor dup o experien practic de peste 8 ani n domeniul evalurilor, timp n care a realizat cteva sute de rapoarte de evaluare i lucrri de consultan n management, i i propune urmtoarele obiective: s asigure pregtirea temeic n domeniul evalurii afacerilor pentru cei interesa i de profesia de evaluator, n primul rnd a studen ilor economiti ai Universit ii Spiru Haret din Constan a; s promoveze Evaluarea afacerilor att ca disciplin de studiu n mediile universitare, dar i ca profesie liberal pe pia a muncii; s ofere instrumentarul teoretic i metodologic celor ce fac parte din alte profesii conexe pentru a n elege rezultatul muncii evaluatorilor. Cu speran a c studen ilor le va fi de un real folos aceast carte, nu numai pentru sus inerea examenului la aceast disciplin, dar i pentru activitatea lor viitoare, autorul mul umete tuturor celor care l-au nv at i l-au sprijinit s se perfec ioneze n aceast profesie, obligndu-l la creterea permanent a calit ii lurrilor i a performan elor sale individuale.

Constan a, 22-12-2002

Autorul

CUPRINS

CUPRINS ......................................................................................................5 Capitolul 1. NO IUNI GENERALE N ACTIVITATEA DE EVALUARE ..............10 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 4. 4.1. 4.2. Capitolul Conceptul de evaluare n actualitatea romneasc ................................. 10 Teoria valorii i evalurii ..................................................................... 12 Elemente de baz folosite n evaluare................................................... 15 Proprietatea............................................................................................................................... 15 Pre ul ........................................................................................................................................ 16 Costul ....................................................................................................................................... 16 Pia a .......................................................................................................................................... 16 Valoarea ................................................................................................................................... 17 Tipuri de valori .................................................................................. 17 Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe baz de pia ....................................... 18 Categorii de valori n afara valorii de pia .............................................................................. 21 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE

EVALUARE A AFACERILOR..........................................................................24 1. 1.1. 1.2. 1.3. 2. 2.1. 2.2. Contextul profesiei de evaluator .......................................................... 24 Evaluatorul ............................................................................................................................... 24 Raportul de evaluare................................................................................................................. 26 Standarde de evaluare............................................................................................................... 28 Principiile evalurii afacerii .................................................................. 29 Principii fundamentale de evaluare .......................................................................................... 29 Principii de evaluare a afacerii ................................................................................................. 30

Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMIC ...........34 1. 2. 3. 4. 5. Considera ii generale ......................................................................... 34 Obiectul evalurii afacerilor ................................................................. 35 Scopul evalurii ntreprinderilor ........................................................... 37 Necesitatea evalurii .......................................................................... 39 Pia a afacerilor necotate ..................................................................... 40

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE ........................................................44 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 4. Definirea temei evalurii ..................................................................... 44 Diagnosticul afacerii ........................................................................... 47 Aplicarea celor trei abordri ale evalurii .............................................. 49 Abordarea pe baz de active (patrimonial) ............................................................................. 49 Abordarea pe baz de venit (randament).................................................................................. 50 Abordarea prin compara ie ....................................................................................................... 51 Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale .................................... 51

Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII .......................................................52 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 5. 5.1. 5.2. 6. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. 6.6. 6.7. Diagnosticul afacerii n scopul evalurii ................................................ 52 Diagnosticul juridic ............................................................................ 54 Diagnosticul comercial ........................................................................ 56 Analiza pie ei ntreprinderii ..................................................................................................... 57 Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii ............................................................................ 60 Pre urile .................................................................................................................................... 61 Promovarea............................................................................................................................... 62 Diagnosticul opera ional ..................................................................... 62 Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei.................... 64 Diagnosticul resurselor umane ................................................................................................. 64 Diagnosticul managementului firmei ....................................................................................... 68 Diagnosticul economico-financiar ......................................................... 69 Rolul i obiectivele diagnosticului economico-financiar ......................................................... 69 Ajustarea informa iilor financiar-contabile .............................................................................. 70 Analiza economico-financiar.................................................................................................. 72 Considera ii privind calculul indicatorilor ............................................................................... 79 Interpretarea i aprecierea indicatoilor ..................................................................................... 80 Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT........................................................................... 80 Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare ..................................................................... 81

Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR ABORDRI I METODE .................82 1. 2. 3. 3.1. 3.2. Abordri n evaluarea afacerilor ........................................................... 82 Metode de evaluare a afacerilor ........................................................... 82 Capitalul ac ionarilor i capitalul investit ............................................... 84 Capitalul investit ...................................................................................................................... 84 Capitalul ac ionarilor ................................................................................................................ 84

4.

Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare ................................ 85

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE ..................................................................................................................88 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 4. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. Costul capitalului ............................................................................... 88 Valoarea n timp a banilor ................................................................... 89 Tehnicile de actualizare i capitalizare .................................................. 93 Actualizarea .............................................................................................................................. 93 Capitalizarea ............................................................................................................................. 94 Determinarea costului capitalului ......................................................... 95 Metodele de determinare a costului capitalului propriu ........................................................... 96 Costul capitalului mprumutat (datoriilor) ............................................................................... 99 Costul mediu ponderat al capitalului ........................................................................................ 99 Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ ............................................ 100 Estimarea ratei de actualizare ........................................................... 101 Modelul primei de risc n trepte (built-up method) ................................................................ 101 Modelul primei de risc global ................................................................................................ 102 Metoda compara iei ................................................................................................................ 103 Modelul CAPM adaptat ......................................................................................................... 103

Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE VENIT (RANDAMENT) ......................................................................................... 107 1. 1.1. 1.2. 1.3. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 3. 3.1. 3.2. 3.3. Fundamentele metodelor bazate pe venit............................................ 107 Definirea no iunii de valoare de randament ........................................................................... 107 Principile metodelor de evaluare bazate pe venit ................................................................... 108 Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit ............................................................... 108 Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF) . 109 No iuni generale ..................................................................................................................... 109 Tipuri de cash-flow i coeren a dintre acestea ....................................................................... 111 Activele redundante i evaluarea lor ...................................................................................... 115 Previziunea cash-flow-ului ..................................................................................................... 117 Prima de control sau discount pentru pachet minoritar i/sau nelichiditate ........................... 131 Metoda capitalizrii/actualizrii profitului net ....................................... 134 No iuni generale ..................................................................................................................... 134 Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat) ............................................. 134 Rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor necotate ........................................................... 137

Capitolul

9.

EVALUAREA

AFACERII

ABORDAREA

BAZAT

PE

COMPARA IA DE PIA ...........................................................................139 1. 2. 2.1. 2.2. 2.3. Fundamentele metodelor de compara ie ............................................. 139 Reperele de compara ie pentru evaluarea bazat pe compara ia de pia 140 Compara ia cu cursul ac iunilor ntreprinderilor cotate ......................................................... 140 Compara ia cu pre ul de vnzare a ntreprinderilor similare necotate ................................... 142 Compara ia cu pre ul anterior de tranzac ionare a ac iunilor aceleiai ntreprinderi (evaluate) 142 Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE (PATRIMONIAL) ....................................................................................144 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 4. 4.1. 4.2. 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 6. 7. 8. 9. 9.1. 9.2. 9.3. 10. 11. No iuni teoretice .............................................................................. 144 Activul net contabil (ANc) ................................................................. 145 Activul net corectat (ANC)i activul net de lichidare (ANL)..................... 147 Rela ii de calcul i corela ii .................................................................................................... 148 Etapele procesului de evaluare prin metoda ANC ................................................................. 149 Evaluarea elementelor patrimoniale ....................................................................................... 150 Evaluarea terenulului ....................................................................... 152 Evaluarea terenului neagricol ................................................................................................. 152 Evaluarea terenului agricol..................................................................................................... 157 Evaluarea construc iilor .................................................................... 159 Generalit i ............................................................................................................................. 159 Evaluarea construc iilor prin compara ia direct de pia (The Direct Comparison Approach) 160 Evaluarea construc iilor pe baza veniturilor........................................................................... 161 Evaluarea construc iilor pe baza costurilor ............................................................................ 163 Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6 ................................ 165 Evaluarea imobilizrilor n curs .......................................................... 167 Evaluarea imobilizrilor financiare ...................................................... 168 Evaluarea activelor circulante ............................................................ 169 Evaluarea stocurilor................................................................................................................ 170 Evaluarea crean elor ............................................................................................................... 171 Evaluarea disponibilit ilor .................................................................................................... 172 Evaluarea obliga iilor (datoriilor) ........................................................ 172 Evaluarea conturilor de regularizare ................................................... 173

12. 12.1. 12.2.

Evaluarea activelor necorporale ......................................................... 174 Generalit i privind activele necorporale ........................................................................... 174 Metode i tehnici de evaluare a activelor necorporale ....................................................... 178

Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR N DIFICULTATE .........................180 1. 2. Elemente caracteristice ntreprinderilor n dificultate ............................ 180 Metode de evaluare a ntreprinderilor n dificultate ............................... 182

Capitolul 12. EVALUAREA I FACTORII DE MEDIU ...................................185 BIBLIOGRAFIE ......................................................................................... 187

10

Capitolul 1. NO IUNI GENERALE N ACTIVITATEA DE EVALUARE

1. Conceptul de evaluare n actualitatea romneasc

n contextul actual al Romniei, al tranzi iei spre economia de pia , evaluarea, ca un concept dar i ca o profesie a evaluatorilor, se impune ca unul dintre elementele de sprijin n procesul de privatizare a economiei. Evaluarea rspunde ntrebrilor celor dou pr i implicate ntr-o tranzac ie: proprietarilor, referitoare la valoarea la momentul respectiv, a drepturilor de proprietate pe care acetia le de in asupra afacerilor, n general, a societ ilor comerciale, participan ilor la acestea, propriet ilor imobiliare i mobiliare, a oricrori altor forme de proprietate, precum i la ntrebarea cumprtorilor ce doresc a cunoate ce valoare merit s plteasc pentru a dobndi dreprul de proprietate. Ca i concept evaluarea devine astfel unul actual, datorit transformrilor din aceast perioad economic ce necesit abordri ale patrimoniului firmelor care s in cont de situa iile variate n care se pot afla acestea: vnzri-cumprri, fuziuni-scindri, rela ii de creditare, de asigurare etc. O situa ie aparte ce se manifest n condi iile actuale ale economiei romneti, de blocaj economic i financiar, prin lipsa de perspective a evolu iilor pozitive, este necesitatea evalurii pentru lichidarea firmelor sau intrarea acestora n faliment. Aceast situa ie se manifest n orice economie liber de pia dar n condi ii de dificult i economice grave, ca cele de astzi din Romnia, se mrete considerabil numrul de cazuri de evaluri pentru firmele aflate n dificultate. O alt situa ie ce determin necesitatea evalurii totale sau par iale a afacerilor este stabilirea rela iilor comerciale din sectorul bancar i de asigurri. Din aceste rela ii rezult evaluri pentru a gaja sau ipoteca propriet i sau a asigura propriet i a cror valoare trebuie estimat. Apari ia legii creditului ipotecar genereaz noi oportunit i n domeniul evalurilor legate de propriet ile construite n acest sistem.

11

Evaluarea ntreprinderii este, de asemenea, un concept complex datorit sferei foarte largi de cuprindere a elementelor analizate n vederea stabilirii valorii ntreprinderii. Metodologia de evaluare cuprinde analiza diagnostic a firmei, a aspectelor sale interne i externe, precum i o previziune a modului n care factorii interni i externi analiza i vor evolua ntr-un orizont de timp previzibil. Complexitatea evalurii este dat i de faptul c la stabilirea valorii estimate a ntreprinderii apar interese divergente: din punctul de vedere al vnztorului trebuie s rezulte o valoare ct mai mare, care s asigure recuperarea capitalului investit i o eventual fructificare a acestuia iar din punctul de vedere al cumprtorului trebuie s rezulte o valoare ct mai mic, care s exprime capacitatea ntreprinderii de a realiza fluxuri financiare pozitive ntr-un orizont de timp previzibil i anumite condi i de risc. Ca profesie, evaluarea, realizat n general, de evaluatori, s-a impus n noile condi ii ale economiei de pia ca o profesie liberal de aceeai factur ca i consultan a. Profesia de evaluator are o scurt istorie n Romnia lund natere n anul 1992 odat cu nfiin area n Romnia a Asocia iei Na ionale a Evaluatorilor din Romnia ANEVAR. Asocia ia Na ional a Evaluatorilor din Romnia este o organiza ie profesional-tiin ific, neguvernamental, independent i non-profit, cu personalitate juridic, constituit pe termen nelimitat, care ac ioneaz n interes public, avnd drept scop promovarea prin mijloace specifice profesiei a metodelor i tehnicilor de evaluare i diagnostic a ntreprinderilor, evaluare a propriet ilor imobiliare, evaluare a valorilor mobiliare i a deciziilor, n deplin acord cu realit ile etapelor dezvoltrii Romniei."(Statutul ANEVAR). Obiectivele principale ale ANEVAR, conform statutului, sunt: s contribuie la unificarea, dezvoltarea i valorificarea poten ialului profesional creator al evaluatorilor romni n vederea sporirii substan iale a aportului membrilor si la promovarea mecenismelor economiei de pia liber n Romnia; s asigure traducerea i difuzarea pe plan na ional a principiilor metodelor i tehnicilor de evaluare cuprinse n standardele de evaluare unificate i acceptate, obligatorii de a fi respectate de ctre evaluatorii membrii ai ANEVAR; s faciliteze cooperarea cu alte organisme, asocia ii i exper i n domenii conexe; s asigure un nalt nivel de pregtire profesional a membrilor si; s promoveze i s protejeze interesele membrilor si.

ANEVAR are recunoatere interna ional prin statutul de membru asociat al Grupului European al AsociaTilor de Evaluatori (TEGoVA). n anul 1995 ANEVAR a creat Institutul Romn de Cercetri n Evaluare (IROVAL), institu ie ce are drept scop principal coordonarea procesului de elaborare a standardelor de evaluare na ionale (SEV) n acord cu cerin ele organismelor europene de specialitate TEGOVOFA (The European Group of Valuers Association) precum i cu Comitetul Interna ional pentru Standarde de Evaluare (organism ce

12

func ioneaz n cadrul O.N.U). De asemenea IROVAL are rolul de a verifica rapoartele de evaluare ale membrilor ANEVAR, n conformitate cu standardele de evaluare, atunci cnd i se cere acest lucru. ncepnd cu anul 1998 preedintele ANEVAR este membru n consiliul director al TEGoVA, ca recunoatere a meritelor sale n dezvoltarea profesiei de evaluator i mai ales n impunerea standardizrii i a programului de pregtire continu n acest domeniu de activitate. Mai mult chiar, ANEVAR a participat la elaborarea efectiv a standardelor europene de evaluare a activelor intangibile. Alte asocia ii care au drept scop evaluarea afacerilor sunt i Corpul Exper ilor Tehnici, CECCAR (Corpul Exper ilor Contabili i al Contabililor Autoriza i din Romnia), AMCOR (Asocia ia Consultan ilor n Management din Romnia). n prezent activitatea ANEVAR este organizat n cinci centre teritorialen Bucureti precum i 38 centre teritoriale n ar, iar numrul de membrii este de cca. 4.500. * * Activitatea ANEVAR se desfoar n contextul global european precum i interna ional, astfel nct dezvoltarea profesiei de evaluator a fost marcat de evenimente importante pe plan interna ional. - n anul 1868 s-a nfiin at n Anglia prima organiza ie a evaluatorilor de propriet i imobiliare, renumita Royal Institution of Chartered Surveyors-RICS - n 1977 s-a nfiin at Grupul European al Evaluatorilor (TEGOVOFA), care s reprezinte evaluatorul n rela iile sale cu Comisia European, Parlamentul European i alte organiza ii interesate; - n 1981 a luat fiin Comitetul Interna ional pentru standarde de Evaluare (The International Assets Valuation Standards Commitee- TIAVSC), care n 1994 s-a transformat n The International Valuation Standards Commitee -IVSC avAnd ca obiectiv fundamental elaborarea Standardelor Interna ionale n Evaluare; - n 1992 s-a constituit Organiza ia European a Evaluatorilor -EUROVAL ca legtur ntre practicienii n evaluare din Europa i institu ii sau organiza ii reprezentative din domenii conexe sau beneficiare ale evalurilor; - n 1997 s-a nfiin at The European Group of Valuer's Association - TEGOVA prin unificarea TEGOVOFA cu EUROVAL; - n prezent ANEVAR este membr att a IVSC ct i a TEGOVA. *

2. Teoria valorii i evalurii

13

Deoarece teoria valorii, istoria i evolu ia sa nu fac obiectul prezentei lucrri trebuie amintit c majoritatea teoreticienilor doctrinelor economice au ncercat s lmureasc cele trei aspecte ale no iunii de valoare: sursa valorii, mrimea valorii i msurarea mrimii valorii. Unul din principiile valorii este acela c valoarea este expresia menetar a utilit ii unei propriet i, pentru cumprtorii i vnztorii ei, a unui bun corporal, necorporal sau serviciu. Continund principiul enun at anterior teoreticienii valorii consider c valoarea nu este o trstur intrinsec a unei propriet i, bun corporal, necorporal sau serviciu crora li se atribuie, ci o reprezentare asupra utilit ii unui bun economic. Practic, valoarea se creeaz numai n mintea celor ce constituie pia a acelui bun. Factorii economici care contribuie la crearea valorii sunt: - utilitatea - proprietatea unui bun economic de a satisface cerin ele sau dorin ele umane (adpost, ctig, etc.); - raritatea - oferta prezent sau anticipat s fie limitat raportat la cerere (la o cerere constant, raritatea unui bun, l face mai valoros); - dorin a - voin a unui cumprtor de a avea un bun ce satisface nevoile umane (adpost, hran, companie) sau intensitatea satisfac iei pe care un bun economic o produce celui ce nu l posed, dar are nevoie de acesta; - puterea de cumprare - capacitatea unui individ sau grup de indivizi de a participa pe pia cumpra bunurile oferite prin plat n bani sau echivalent. Interac iunea acestor patru factori este concretizat n cel mai cunoscut principiu al economiei, principiul/legea cererii i a ofertei. Valoarea unui bun economic este condi ionat de transferabilitatea acestuia, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani, pe un alt bun msurabil monetar sau de a fi cedat numai anumite drepturi de utilizare ale bunului contra unei compensa ii bneti sau exprimabile monetar. Pentru c utilitatea este criteriul esen ial al evalurii oricrui bun, procedurile de evaluare au obiectivul comun de a defini i msura gradul de utilitate a bunului evaluat, proces ce solicit unele interpretri ale conceptului de utilitate. * * * Teoria evalurii s-a conturat la sfritul secolului al XX-lea prin intermediul lucrrilor a trei importan i economiti. Alfred Marshall (1842 - 1924), adept al colii neoclasice, este primul economist care a identificat cele trei abordri ale valorii unei propriet i, respectiv compara ia direct de pia , costul de nlocuire i capitalizarea venitului.

14

Irving Fisher (1867 - 1947), important economist american, adept tot al colii neoclasice, a dezvoltat teoria valorii - venitului, ce const n abordarea pe baz de venit a valorii, utilizat pe larg n cazul evalurii afacerilor i a activelor necorporale. El a enun at, n 1906, pentru prima dat: "Capitalul, n sens de valoare a sa, reprezint venitul viitor actualizat sau, altfel spus, capitalizat". Un alt moment important n evolu ia teoriei evalurii l-a avut publicarea n 1972 a lucrrii "Evalund Proprietatea Imobiliar" de Arthur J. Mertzke, n care autorul, a reconfirmat ideile lui Alfred Marshall de distan are a teoriei valorii de teoria evalurii, aducndu-i contribu ii la explicarea celor trei abordri ale valorii unei propriet i. n domeniul evalurii ntreprinderilor au aprut numeroase lucrri de referin , cei mai reprezentativi autori fiind Alfred Rappaport, Tom Copeland, Henry Mauguire, Peter Champness. n Romnia, dei este o disciplin nou, exist o serie de autori dedica i acesteia i preocupa i de permanent perfec ionare, att n latura ei teoretic ct i cea practic. In primul rnd merite deosebite, mai ales datorit preocuprii pentru traducerea i adaptarea standardelor interna ionale la specificul na ional, dar i pentru contribu iile teoretice le au preedintele ANEVAR, ing. Gheorghe Bdescu, ntemeietorul profesiei de evaluator n Romnia, dr. Sorin V. Stan, cercettor al Institutului Romn de Cercetare n Evaluare (IROVAL), precum i cadrele universitare dr. A. Ifnescu, dr. V. Robu, dr. Ion Anghel. Teoria evalurii se refer numai la bunurile de natura capitalului imobilizat i circulant, bunurilor mobile i imobile ce formeaz proprietatea personal, la afacerile n ansamblul lor sau pr i de afaceri generatoare de profit i sunt concretizate n propriet i imobiliare (terenuri i cldiri), mijloace fixe (maini, echipamente, utilaje), active circulante, active necorporale. Teoria evalurii nu se refer la bunurile economice de natura celor de consum, ca n cazul teoriei valorii. Teoria evalurii are urmtoarele caracteristici: se refer, n special, la valoarea bunurilor ale cror drepturi de proprietate pot fi identificate i dovedite, fr s insiste asupra surselor valorii; folosete no iunea de tip de valoare, deoarece aceasta se determin ntr-o anumit mprejurare, anumite condi ii de mediu i pentru un anumit scop al evalurii, fiind practic, punctul de plecare al oricrui raport de evaluare; tipurile de valoare, definirea acestora, modul de estimare a lor sunt explicate n standardele profesionale n domeniul evalurii; se impune ca evaluarea s fie realizat de evaluator avnd optica unui investitor interesat n achizi ionarea afacerii evaluate.

15

3. Elemente de baz folosite n evaluare

Experien a evaluatorilor profesioniti i dialogul desfurat ntre na iuni au demonstrat c exist o n elegere unitar referitoare la principiile care stau la baza disciplinei evalurii. Teoria i practica evalurii opereaz n mod uzual cu urmtoarele elemente: proprietate/active, pre , cost, pia , valoare. Imprecizia limbajului poate conduce la nen elegeri i interpretri greite n condi iile n care n mod obinuit cuvintele au n elesuri diferite pentru disciplinele tiin ifice de unde rezult necesitatea de a preciza sensul termenilor utiliza i mai frecvent. 3.1. Proprietatea Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra unei propriet i imobiliare (terenuri i construc ii), numit proprietate real sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele ce formeaz proprietatea imobiliar (obiecte fizice mobile), numit proprietate personal. Proprietatea real include toate drepturile, interesele i beneficiile ce au legtur cu stpnirea propriet ii i este reprezentat de documente de stpnire de natur simbolic. De aceea proprietatea real este un concept nonfizic. Proprietatea mobiliar include elemente tangibile i intangibile care nu sunt proprietate imobiliar. Acestea sunt elemente care nu se fixeaz permanent pe proprietatea real i sunt n general caracterizate de mobilitatea lor. Termenul de activ este utilizat ca un substitut pentru conceptul de proprietate n sensul c la evaluarea unei afaceri obiectul evalurii l constituie activele corporale i necorporale, financiare i activele curente. Standardele interna ionale contabile fac diferen a ntre diferen a ntre tipurile identificate n cadrul afacerii: 1. active curente - sunt acele acive ce nu sunt destinate utilizrii pe o baz continu n activitatea unei afaceri (exemplu: stocuri, debitori, investi ii pe termen scurt, disponibilul din banc i caserie); 2. active imobilizate - acele bunuri tangibile sau intangibile care se pot mpr ii n trei categorii: imobilizri necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de C-D, concesiuni, brevete i alte drepturi imobilizri corporale (terenuri i mijloace fixe) sunt destinate utilizrii n continuitate n activitatea i valori similare, fond comercial, alte imobilizri necorporale); unei ntreprinderi, pe mai mult de un an n activitatea firmei i include teren, cldiri, utilaje, maini, echipamente i alte categorii de active ce pot fi identificate corespunztor; imobilizri financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activit ii de portofoliu, crean e imobilizate nu sunt destinate utilizrii continue n activitatea unei ntreprinderi, dar ne ateptm s fie de inute pe termen lung: investi ii pe termen lung, crean e pe termen lung, goodwill, cheltuieli anticipate i patente, mrci de fabric i alte active similare.

16

3.2. Pre ul Pre ul este suma pe care un anumit cumprtor este de acord s o pltesc i un anumit vnztor este de acord s o accepte, n condi iile care nso esc respectiva tranzac ie, pentru un bun sau un serviciu. El este un fapt consumat (mplinit), indiferent dac este fcut public sau este confiden ial. n func ie de puterea financiar, motiva iile sau interesele speciale ale unui cumprtor sau vnztor, pre ul pltit poate avea sau nu legtur cu valoarea ce ar putea fi atribuit de al ii, pentru acelai lucru. Pre ul este numai un indicator general asupra valorii relative atribuite propriet ilor, bunurilor sau serviciilor date de ctre un anume cumprtor sau vnztor, cu propriile sale motiva ii, n anumite situa ii particulare, iar condi iile specifice fiecrui caz n parte fac s existe diferen e ntre pre ul pltit i valoarea de pia estimat de evaluator nainte de tranzac ie. n concluzie, pstrnd ordinea cronologic a evenimentelor, valoarea este o reprezentare mental a utilit ii unui bun sau serviciu din punctul de vedere al evaluatorului, iar pre ul pltit este un fapt cert, real, istoric, stabilit dup tranzac ie. 3.3. Costul Costul este o no iune utilizat de evaluatori n legtur cu produc ia i nu cu schimbul i reprezint suma necesar pentru a crea sau produce bunul material, necorporal sau serviciul la care se adi ioneaz costurile legate de distribu ie i vnzarea sa. Cnd este nfptuit costul este un fapt istoric. Pre ul pltit pentru un bun sau serviciu devine cost pentru cumprtor. n evaluare se folosesc curent no iunile de: cost de achizi ie, cost de nlocuire (brut i net), cost de reproduc ie (brut i net), cost de creare, cost de recreare, cost istoric. 3.4. Pia a Pia a este un sistem de rela ii ntre cumprtori i vnztori, ntre care se schimb obiecte ale propriet ii prin mecanismul pre ului. Conceptul de pia implic o capacitate a bunurilor sau serviciilor de a fi tranzac ionate fr restric ii, fiecare parte rspunznd rela iilor cerere-ofert cu proprie capacitate i cunoatere, cu nevoile i aspira iile sale. O pia poate fi definit din punct de vedere geogrefic, al produsului sau al caracteristicilor produsului, al numrului de cumprtori i vnztori sau al unei combina ii de circumstan e. Dup criteriul geografic al interesului poten ialilor investitori ntr-o anumit afacere, pia a poate fi local na ional sau interna ional, dei tendin a general a pie elor se ndreapt spre globalizare. Pia a firmelor cotate este reglementat i organizat formal, cu reguli precise de transparen i n care to i participan ii au teoretic acces la aceleai informa ii, valoarea acestor firme putndu-se determina relativ simplu, pe baza cota iei bursiere, de la momentul evalurii. Pia a firmelor necotate este caracterizat de un grad de transparen mult mai redus, n care apar deficien e referitoare la lipsa

17

informa iilor despre tranzac iile anterioare, numrul limitat de poten iali cumprtori care au acces la oferta de vnzare precum i lipsa de informa ii referitoare la alte oferte de cumprare. 3.5. Valoarea Valoarea este un concept economic care se refer la rela ia monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii i cei care le cumpr sau le vnd. Valoarea nu este un fapt cert, ci o estimare care arat ct pre uiesc bunurile i serviciile la un moment dat, n concordan cu o anumit defini ie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect imaginea pe care o are pia a despre beneficiile care i revin celui care posed bunurile sau primete serviciile, la data evalurii. Aceasta este defini ia valorii dat de Comitetul pentru Satndardele Interna ionale de Evaluare (I.V.S.C.). Din aceast defini ie rezult c: nu exist o singur no iune de valoare, ci mai multe tipuri de valoare; exist tipuri de valoare folosite curent i altele care sunt utilizate numai n circumstan e clar identificate i prezentate; n fiecare evaluare trebuie precizate clar tipul de valuare i defini ia valorii estimate, care trebuie s fie adecvat cu scopul evalurii; criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea propriet ii evaluate.

4. Tipuri de valori
n concordan cu defini ia dat de I.V.S.C. valorii i a concluziilor rezultate din aceast defini ie, exist mai multe tipuri de valori, standardizate, fiecare dintre ele fiind adecvate unui anumit scop al evalurii, pentru o anumit categorie de propriet i evaluate i mai ales pentru anumite circumstan e, existente la data evalurii. n cadrul standardului SEV 4.01 referitor la principiile evalurii i practica raportrii transparen , consisten i coeren elaborat n conformitate cu standardul european EVS 4.01 se face o introducere a evaluatorilor n domeniul principiilor de abordare a bazelor recunoscute de evaluare, ce trebuie s se reflecte n elaborarea rapoartelor de evaluare. n conformitate cu acest standard evaluatorii trebuie s cunoasc i s utilizeze numai baze recunoscute de evaluare i numai metodologii de evaluare clare i explicite pentru ca raportul de evaluare s fie prezentat ntr-un mod inteligibil i accesibil, avnd o form de prezentare uniform.

18

4.1. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe baz de pia n standardul SEV 4.02, pentru evitarea confuziilor ce pot lua natere datorit utilizrii unor termeni diferi i circumscrii acelorai baze de evaluare, se precizeaz conceptele i no iunile ce trebuie utilizate de evaluatori, de clien i i de consultan ii lor precum i utilizarea n rapoartele de evaluare numai a bazelor de evaluare uniforme prezentate n continuare asigur consisten a necesar, evitndu-se confuzia n rndul evaluatorilor i nespecialitilor. Bazele de evaluare uniforme, derivate din abordarea pe baz de pia , sunt: a) Valoarea de pia b) Valoarea de pia pentru utilizarea existent c) Valoarea de utilizare alternativ d) Valori negative e) Costul de nlocuire a) Pentru realizarea de tranzac ii cu propriet i/active i pentru nregistrri n documentele financiarcontabile, no iunea utilizat este valoarea de pia (market value). Defini ia comun dat de IVSC (IVS-1), TEGoVA (EVS 4.03) directiva Uniunii Europene 91/674/EEC i preluat n SEV 4.03 este: "Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzac ie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a ac ionat n cunotin de cauz i fr constrngere". Defini ia de mai sus presupune c sunt ntrunite condi iile unei pie e libere cu concuren perfect. Exist n defini ie cteva ipoteze implicite: exist dou pr i decise, abilitate s vnd i s cumpere; sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut rela ii privilegiate, deci pre ul nu e influen at de rela ii prtinitoare i nici de interese apeciale ale unui anumit vnztor sau cumprtor; suma estimat este valabil la data evalurii (n conjunstura pia ei de la data evalurii), deoarece a avut n vedere condi iile dominante ale pie ei la data evalurii; o afirma ie preluat tot din standarde este c valoarea de pia este n eleas ca fiind valoarea unui activ, estimat fr a se ine seama de costurile de vnzare sau de cumprare i fr nici o prelevare pentru taxe sau impozite asociate tranzac iei"; valoarea de pia se stabilete ntotdeauna avnd n vedere utilizarea cea mai probabil a unui activ, care este posibil din punct de vedere financiar, justificat n mod corespunztor i din care rezult cea mai mare valoare a activului supus evalurii" (IVSC); aceast afirma ie genereaz necesitatea unei analize care s stabileasc c una sau mai multe utilizri sunt

19

probabil rezonabile, iar utilizarea care conduce la valoarea cea mai mare s fie considerat ca cea mai bun utilizare i s conduc, n final, la valoarea de pia . Fiecare element al defini iei necesit explica ii suplimentare (SEV 4.03) prezentate succint n cele ce urmeaz: suma estimat" semnific pre ul (exprimat monetar) cel mai probabil ce poate fi ob inut n mod rezonabil pe pia la data evalurii, excluznd "a priori" alte aranjamente; pentru care o proprietate ar fi schimbat" se refer la faptul c valoarea este o estimare ce apare n mintea evaluatorului, ntre el i computerul su, i nu un pre predeterminat; la data evalurii" exprim ideea c valoarea este valabil numai la data evalurii, orice modificare n condi iile pia ei modificnd premisele evalurii i deci valoarea estimat; ntre un cumprtor hotrt" arat c cel care cumpr este motivat (are dorin a de a cumpra) dar nu este for at s cumpere; un vnztor hotrt" este acela care nu este nici grbit i nici for at s vnd la orice pre dar nici nu este dispus s atepte pn va ob ine cel mai mare pre ; ntr-o tranzac ie echilibrat" reprezint acea situa ie n care pr ile implicate nu sunt legate prin rela ii sau interese speciale ce ar putea influen a pre ul; dup un marketing adecvat" presupune un mod de expunere la vnzare a propriet ii n aa fel nct s-ar putea selecta cei mai buni ofertan i i deci cel mai bun pre ; n fiecare parte a ac ionat n cunotin de cauz, prudent" presupune c cele dou pr i sunt informate suficient asupra naturii i caracteristicilor propriet ii, utilizrii sale actuale sau poten iale i asupra condi iilor pie ei la data evalurii. Din punct de vedere al Standardului de Contabilitate 16 (IAS 16) acesta definete un concept de valoare asemntor cu valoarea de pia , numit valoare corect (fair value") i definit astfel: Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o tranzac ie liber (neprtinitoare). b) Valoarea de pia pentru utilizarea existent este valoarea de pia n condi iile continurii utilizrii sale actuale, considernd c activul ar putea fi vndut pe pia a liber pentru utilizarea sa existent. Defini ia aprobat de TEGoVA este: Valoarea de pia pentru utilizarea existent este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, pe baza ipotezei de continuare a utilizrii actuale, dar presupunnd c activul este liber/neocupat, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i de un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzac ie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a ac ionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere."

20

n aceast defini ie exist cteva diferen e fa de defini ia valorii de pia ce necesit unele observa ii: o ipotez implicit este ca proprietatea s poat fi folosit de proprietar ntr-un orizont de timp previzibil, numai pentru utilizarea existent, iar aceast destina ie s fie conform cu legisla ia i reglementrile de autorizare n vigoare; ipoteza de continuare a utilizrii actuale elimin toate ofertele de cumprare lansate pe pia care nu respect aceast condi ie, iar orice valoare mai mare a activului, rezultat pe baza celei mai bune utilizri, trebuie s fie ignorat, deci aceast valoare va fi ntotdeauna mai mic sau cel mult egal cu valoarea de pia ; acest tip de valoare nu se aplic, ca baz de evaluare, propriet ilor de inute ca investi ii, la propriet ile existente n surplus fa de necesit ile de exploatare i pentru cele clasificate ca active circulante, cazuri n care trebuie adoptat valoarea de pia pe baza celei mai bune utilizri; c) Valoarea de utilizare alternativ se definete ca fiind valoarea cu cea mai bun utilizare, alta dect cea prezent, respectiv cea inten ionat sau cea care ar corespunde unei noi dezvoltri a propriet ii evaluate. n toate cazurile, valoarea de utilizare alternativ trebuie s fie fundamentat pe baza unor informa ii credibile privind anumite acorduri legale sau de alt natur cum ar fi cele acordate de proprietar pentru schimbarea destina iei sau alte elemente importante pentru estimarea valorii de utilizare alternativ. d) Valoarea negativ apare atunci cnd proprietatea genereaz un cash-flow negativ, real sau ipotetic, sau necesit lucrri substan iale de remediere. Aceste active devin astfel o datorie sau o valoare negativ. Valori negative pot aprea: - n cazul unor contracte de nchiriere n care chiria din contract depete valoarea de pia a chiriei i/sau exist concesii oneroase pentru chiria; - n cazul unei propriet i libere (nenchiriate) dac costurile legale de conformare cu o anumit cerin (reclama ie) legal sau contractual depete valoarea propriet ii; Valoarea negativ trebuie raportat separat i nu se cumuleaz cu celelalte valori. e) Procedurile care folosesc costul de nlocuire sau costul de reconstruc ie ca baz de evaluare a unei afaceri sunt recunoscute ca adecvate numai n circumstan e limitate (precizate de EVS 4.07.3), prezentate n continuare. Costul de nlocuire net (CN) este o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul propriet ilor specializate, care se vnd rar sau niciodat astfel dect ca pr i ale unei afaceri. Aceasta nu este considerat o metod derivat din pia , dei unele analize, care stau la baza unor estimri ale valorilor de pia , se bazeaz pe date din analiza CN. n absen a unor date de pia , CN este adoptat ca substitut al analizei de pia .

21

Metoda CN se bazeaz pe stimularea valorii curente de pia a terenului pentru utilizarea sa existent i a costului brut de nlocuire sau de reconstruc ie al construc iilor i celorlalte active, din care se scade cota aferent deteriorrii/uzurii fizice i tuturor celorlalte forme de depreciere i de optimizare.

4.2. Categorii de valori n afara valorii de pia Evalurile de ntreprinderi sunt solicitate i efectuarea, pentru stabilirea valorii de pia . Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia , exist situa ii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia . n aceste situa ii este esen ial att pentru evaluatori, ct i pentru beneficiarii evalurii s n eleag clar deoseberile ntre valorea de pia i alte valori i efectele (dac sunt) pe care diferen ele ntre aceste concepte le pot avea asupra aplicabilit ii unei evaluri. n acest scop au fost elaborate standarde adecvate fiecrui tip de valoare evaluat. n continuare vom prezenta i alte tipuri de valori dect valoarea de pia recunoscute i definite n standardele de evaluare (SEV 4.04). a) n cazul n care se dorete determinarea valorii cu care o anumit imobilizare contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fi ob inut prin vnzare, se folosete valoarea de utilizare. Valoarea de utilizare este valoarea unei anumite imobilizri pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator i deci nu este o valoare de pia " b) Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investi iei inten ionate se aplic conceptul de valoare de investi ie (investiment value, concept of worth). Cnd ac ioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un poten ial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investi ie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie, cele dou valori putnd s difere semnificativ. Valoarea de investi ie este definit astfel : Valoarea propriet ii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori pentru a atinge anumite obiective de investi ie. Acest concept subiectiv leag o anumit proprietate de un anumit investitor sau grup de investitori care au obiective de investi ii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investi iei. Valoarea de investi ie (se mai numete i valoare subiectiv) se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat, generat de proprietate. Cauzele posibile a diferen ei ntre valoarea de pia i cea de investi ie sunt aprecierile subiective asupra previziunii asupra fluxului viitor de venituri, perceperii i cuatificrii riscului afacerii, sinergiilor posibile dup achizi ionare. Valoarea de investi ie ar putea coincide cu valoarea de pia numai dac ipotezele utilizate n calcularea ei ar putea s fie acceptate de ctre to i participan ii de pe pia a afacerilor.

22

c) Pentru evaluarea unor afaceri care con in mai multe unit i opera ionale distincte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii (going concern value), definit n dou moduri de IVS i EVS. Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s func ioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe pr ile ei componente, se face n func ie de contribu ia lor la afacerea total i nu func ie de valoarea nsumat a componentelor ei". (IVS) Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n func ionare) este valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este o expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condi ionate. Valoarea astfel calculat include contribu ia (nediferen iat) terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ului i a altor intangibile". (EVS) d) n scopul evalurii unei propriet i ce face obiectul unui contract de asigurare se utilizeaz alt tip de valoare, numit valoare de asigurare, crui defini ie este redat n reglementrile domeniului respectiv. e) n cazul evalurii unor propriet i n scopuri fiscale se utilizeaz valoarea de impozitare, o valoare ce se bazeaz pe defini ia dat n legisla ia fiscal referitoare la taxele de propriet i. f) Pentru garantarea creditelor bancare, no iunea utilizat este valoarea ipotecii (mortage lending value), definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitor la ratele de solvabilitate pentru creditarea propriet ii comerciale i pentru leasing-ul financiar, astfel: Valoarea unei propriet i determinat de un evaluator o evaluare prudent a vandabilit ii viitoare a propriet ii, pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale propriet ii, a condi iilor normale i celor locale ale pie ei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale propriet ii. Elementele speculative nu vor fi luate n calcul la stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi sus inut cu documentul ntr-o manier transparent i clar". g) Valoarea de recuperare este valoarea unei propriet i fr teren, vndut ca materiale recuperabile i nu pentru utilizare n continuare i fr moderinizri sau repara ii. Se poate da ca un cost de recuperare brut sau net i ultimul poate fi egal cu valoarea net realizabil. h) Pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de valoare numit valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare for at (liquidation value or forced sale value), definit astfel: Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei propriet i valorii de pia . n unele ri, valoarea de vnzare for at, n particular, poate implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care cumpra , fiind contien i de dezavantajul vnztorului. ntr-o perioad de timp scurt pentru a putea fi conform cu perioada de timp specificat n defini ia

23

Observa ie: atunci cnd se face estimeaz valoarea de lichidare pe baza vnzrii activelor individuale ct mai repede posibil, trebuie estimate i toate costurile cu lichidarea (comisioane, onorarii, cheltuieli administrative), pn la finalizarea complet a lichidrii, taxe i impozite legale. i) Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special (special value), care este o particularizare a valorii de investi ie (subiective) i este definit astfel: Valoarea special este un termen legat de un element excep ional de valoare, peste valoarea de pia . Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, func ionale sau economice a propriet ii cu alt proprietate, de exemplu cu un nvecinat. Este un surplus de valoare, care de exemplu poate fi aplicat, mai degrab unui anumit proprietar sau utilizator al propriet ii dect pie ei n general. Nu numai tipurile de valori, prezentate anterior, influen eaz major valoarea estimat de evaluatori a unei propriet i ci i tipul de proprietate estimat. Acestea se pot grupa n: Propriet i cu pia limitat - reprezentat de acele propriet i sau afaceri care, datorit condi iilor pie ei, caracteristicilor unice sau a altor factori, atrage relativ pu ini cumprtori poten iali, la un anumit moment; caracteristic acestor propriet i este c necesit o durat de marketing mai mare fa de alte propriet i cu pia normal; Propriet i specializate, ce destina ie special sau proiectate special - sunt acele propriet i care, datorit naturii lor specializate, au o utilitate restrns la o anumit utilizare sau anumi i utilizatori i este vndut rar sau deloc pe o pia liber, n afara cazului cnd este parte dintr-o ntreprindere; exemple de acest tip de propriet i sunt: rafinriile, centrale electrice, utilit ile publice, docurile, bisericile, muzeele.

24

Capitolul 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE EVALUARE A AFACERILOR

1. Contextul profesiei de evaluator

1.1.

Evaluatorul

Evaluatorul de propriet i, conform Statutului ANEVAR (Asocia ia Na ional a Evaluatorilor din Romnia) precum i a Standardelor Europene de Evaluare Aprobate, n particular Standardele de evaluare na ionele - SEV 3.02. Evaluatorul competen e, calificare este o persoan cu o bun reputa ie, care poate demonstra c ndeplinete cumulativ urmtoarele condi ii: a) este absolventul cu studii complete (4 sau 5 ani) al unei institu ii de nv mnt superior recunoscut i a absolvit studii postuniversitare n domeniul evalurii; sau este absolventul unei facult i recunoscute cu profil de evaluare; are cel pu in doi ani de experien profesional n legtur cu domeniul evalurii b) i-a aprofundat cunotin ele profesionale printr-un program relevant de pregtire continu; c) de ine suficiente cunotin e i experien local n evaluarea activelor corporale, situate n zona i categoria respectiv. n anumite situa ii, nainte de a accepta lucrarea de evaluare, are obliga ia de a face cunoscut clientului pregtirea sa insuficient sau c va solicita asisten de la persoane competente; d) ndeplinete toate cerin ele legale, regulamentare, etice i contractuale legate de lucrare;

25

e) are o asigurare profesional adecvat, care corespunde responsabilit ilor asumate pentru fiecare lucrare. n anumite cazuri complexe, dac ajunge la concluzia c-i lipsete experien a necesar pentru ndeplinirea corespunztoare a misiunii, evaluatorul trebuie s: previn clientul i s solicite asisten a profesional specializat de la, de exemplu: geologi, specialiti n probleme de mediu, ingineri mineri, exper i contabili, juriti, avoca i, etc. pentru a-i ndeplini misiunea. Evaluatorul acreditat este o treapt superioar n evaluare i o poate ob ine orice membru ANEVAR care ndeplinete cumulativ urmtoarele condi ii: a) are o vechime n ANEVAR de cel pu in 3 ani; b) a urmat n ultimii 2 ani un program de instruire continu n domeniul evalurii sau domenii conexe, echivalent a 40 ore de curs; n numeroase circumstan e, ca rezultat al legisla iei sau a codului de conduit profesional, este imperios necesar ca evaluatorul s fie considerat nu numai competent, ci i independent i fr a avea un actual sau previzibil conflict de interese poten ial i nedeclarat. Rezult deci c un evaluator cruia i se solicit o lucrare de evaluare trebuie s chestioneze clientul asupra scopului i identit ii oricrei ter e pr i interesate sau legate de proprietatea evaluat, astfel nct s poat stabili c nu exist nici un conflict de interese pentru evaluator, pentru partenerii si, pentru asocia ii si sau pentru rudele apropiate. Dac un asemenea conflict exist este esen ial ca el s fie declarat clientului. Clientul este liber s confirme numirea expertului atunci cnd un asemenea conflict exist, cu condi ia unei declara ii clare asupra situa iei n cadrul raportului de evaluare. Evaluatorul poate fi n raport cu clientul su n trei posturi diferite: evaluator intern, extern sau independent. Evaluatorul intern este acea persoan care se ocup cu tot ce ine de activitatea de evaluare din cadrul unei firme. Se impune ca evaluatorul intern s fie competent din punct de vedere profesional i s nu aib interes financiar sau politic semnificativ n ceea ce privete firma subiect, definit astfel: proprietate personal sau familial, fie printr-o corpora ie sau printr-un holding (n propor ie de peste 5 %), sum de bani cu care ar putea influen a obiectivitatea evaluatorului participare la capitalul social al firmei, remunerare, bonifica ii legate de rezultatele evalurii; func ie ocupat n cadrul unei Autorit i Publice fa de care exist conflicte de interese evidente sau a cror existen ar putea fi perceput de ctre o ter persoan obiectiv. Evaluatorul extern este un evaluator care nu are un interes financiar direct sau indirect la firma clientului care a solicitat lucrarea. Prin interes financiar indirect se n elege o rela ie de asociere i rela ii de rudenie cu persoane din firma care solicit lucrarea de evaluare. Evaluatorul independent este un evaluator extern, dar care n ultimele 24 de luni nu a avut legtur cu clientul care solicit lucrarea de evaluare, cu excep ia pl ii muncii prestate ca evaluator. n

26

caz contrar, are obliga ia s fac o declara ie n scris referitoare la orice fel de implicare cu proprietatea evaluat, cu pr ile interesate sau legate de proprietate, n ultimile 24 de luni. Cnd se angajeaz o echip cu mai mul i evaluatori acetia trebuie s ndeplineasc cerin ele de mai sus, individual i colectiv, referitoare la independen i obiectivitate. Se recomand ca toate evalurile s includ o declara ie care s specifice faptul c evaluatorul, responsabil de lucrare n fa a clientului s-a conformat cu cerin ele Standardelor de Evaluare i, n caz excep ional, msura i motivele pentru orice abatere de la standarde. Dei activitatea de evaluare, ca orice profesie liberal, nu este reglementat de ctre institu ii guvernamentale, ea se desfoar dup standarde i proceduri profesionale i etice specifice, care implic responsabilitatea evaluatorului. Conform standardului SEV 3.02 abaterea de la standarde genereaz rspundere legal i financiar, att pentru evaluatori, ct i pentru utilizatorii serviciilor de evaluare. Primul aspect este responsabilitatea profesional care reflect modul n care evaluatorul cunoate i aplic procedurile, metodele i tehnicile specifice i modul de aderare la codul deontologic i la cel de comportament etic. Asocia iile profesionale care au n obiectul de activitate evaluarea ntrepriderilor, elaboreaz standarde i proceduri profesionale i norme de comportament etic iar membrii acestor asocia ii s-au angajat s le respecte, s le aplice i s se supun controlului din partea asocia iei. Este firesc ca un membru al unei asemenea asocia ii profesionale s manifeste un grad sporit i controlabil de responsabilitate profesional. Al doilea aspect este responsabilitatea civil care se manifest n virtutea contractului civil dintre evaluator i clientul su prin care evaluatorul se oblig s furnizeze un serviciu de calitatea promis n ofert. Dac evaluatorul nu reuete s ndeplineasc condi iile contractuale i prin aceasta el a produs daune clientului su, acesta din urm este ndrept it s solicite despgubiri. Acordarea de despgubiri se poate face prin n elegere ntre evaluator i client sau prin decizie a instan ei civile. n sfr it, al treilea aspect este responsabilitatea penal atunci cnd n legtur cu activitatea de evaluare, evaluatorul a nclcat legea penal.

1.2.

Raportul de evaluare

Modul de ntocmire i prezentare a rapoartelor de evaluare este reglementat de Standardului Interna ional de Evaluarea afacerii (APG 4) adoptat de IVSC (International Valuation Standards Commitee) la data de 19 august 1999 precum i de Standardul na ional de evaluare SEV 9.01. Raportul de evaluare. Principii de elaborare a Raportului de evaluare. Raportul de evaluare este un document destinat comunicrii scrise cu clientul n vederea rezolvrii unei probleme de evaluare i trebuie s se bazeze pe o investiga ie cuprinztoare, s aib o organizare logic, o argumenta ie solid i o exprimare clar.

27

Prin modul de prezentare i prin terminologia sa, raportul de evaluare trebuie s exprime o opinie clar, neechivoc i suficient de detaliat pentru a garanta c informeaz corect despre toate aspectele cheie ale evalurii propriet ii i nu poate da natere la nen elegeri asupra situa iei reale a propriet ii evaluate. Cu alte cuvinte, indiferet dac este prezentat sub o form prescurtat, raportul de evaluare trebuie s con in informa ii suficiente pentru eviden ierea clar a tipului de valoare estimat i a altor factori cu impact asupra valorii, astfel nct utilizatorul raportului (clientul) s n eleag corect valoarea propus i modul ei de determinare. Conform Standardelor (SEV 9.01) Raportul de evaluare a unei afaceri trebuie s cuprind urmtoarele elemente distincte: a) semntura i certificarea responsabilit ii evaluatorului pentru con inutul raportului de evaluare; b) ipotezele i condi iile limitative pe care s-au bazat calculele valorilor; c) descrierea lucrrii de evaluare, care se refer la: sfera propriet ii supuse evalurii, data evalurii, tipul de valoare i defini ia acestuia, premisele i ipotezele importante n stabilirea valorii, scopul evalurii, data ntocmirii raportului; d) descrierea afacerii evaluate: sursele de informa ii utilizate; istoricul afacerii; caracterizarea de ansamblu a domeniului/ramurii de activitate i economiei na ionale; caracterizarea produselor/serviciilor, pie ei i clien ilor; influen a factorilor sezonieri sau ciclici asupra afacerii evaluate; furnizorii; concuren ii i concuren a; activele principale de care dispune afacerea (corporale i necorporale); salaria ii; managementul; descrierea general a afacerii; tranzac iile anterioare cu participan ii (ac iuni sau pr i sociale) i condi iile de realizare a acestora (mrime, cauza tranzac iei, cumprtorul, pre ul, condi iile de plat, drepturile transmise, etc.). e) analiza financiar a afacerii reflectat prin: tabele cu sinteza bilan ului i contului de profit i pierderi pe un numr de ani relevan i pentru caracterizarea evolu iei situa iei financiare a afacerii evaluate; explica ia amnun it a corec iilor efectuate indicatorilor financiari istorici raporta i; analiza performan ei financiare a afacerii pe un numr de ani relevan i (ndeosebi pe baza ratelor financiare) i compararea acestei performan e cu cea realizat de afaceri similare i/sau cu cea a domeniului de activitate; f) metodologia de evaluare utilizat: metodele de evaluare utilizate i cauzele selectrii acestora (respectiv adecvarea lor cu scopul evalurii i cu tipul de afacere evaluat); formulele de calcul i logica acestora; modalitatea de ob inere a unor variabile ca rate de actualizare i de capitalizare, coeficien i multiplicatori, etc.; explica ia aplicrii unor ajustri a valorii finale prin prim de control, discount pentru nelichiditate (necotare); logica stabilirii valorii finale prin procesul de selec ie a valorii calculat prin cea mai adecvat, reprezentativ i recunoscut metod de evaluate. g) clauz de confiden ialitate asupra raportului de evaluare i referirilor asupra raportului de evaluare i referirilor la datele con inute n acesta;

28

h) precizri referitoare la pstrarea raportului i documentelor pe baza crora a fost elaborat. De obicei, la raportul de evaluare, se anexeaz ntr-un volum distinct tabele cu calcule detaliate ale evalurii pozi iilor de active distincte, copii dup actele de proprietate, fie de evaluare distinct a construc iilor, planuri, schi e, fotografii relevante i alte documente.

1.3.

Standarde de evaluare

Evaluarea de active individuale (corporale sau necorporale) de propriet i imobiliare, de afaceri i de valori imobiliare presupune aplicarea unui set de cunotin e multidisciplinare de ctre persoane care au demonstrat c i-au nsuit acele cunotin e i n plus posed capacitatea de a prelucra informa iile dobndite ntr-o valoare sau serie de valori a unei propriet i al crui proprietar solicit evaluarea. Fiind un serviciu cu implica ii financiare serioase asupra proprietarului, investitorului (cumprtorului) i a evaluatorului (n sensul unor preten ii eventuale de despgubire) evalurile propriet ilor imobiliare, a afacerii, a activelor necorporale etc. au constituit subiecte pentru elaborarea unor standarde de evaluare. ncepnd cu anii `70 s-a impus ideea c evalurile patrimoniale ale ntreprinderilor nu reflect adevrata lor valoare de pia ce rezult n urma tranzac iilor, fapt de a determinat punctul de cotitur n domeniul evalurilor de ntreprinderi n 1980 cnd UECEF a elaborat un document cu urmtorul con inut: Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investi ii; n acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul al rentabilit ii investi iilor. . Valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod durabil. Standarde cu caracter interna ional au aprut numai din anul 1994 i pn n prezent, activitatea de standardizare fiind supus permanent mbunt irii, att ca sfer de cuprindre, ct i ca form i con inut. Scopul Standardelor de Evaluare sunt urmtoarele: sprijinirea evaluatorilor n elaborarea unor rapoarte consistente de evaluare pentru clien ii lor; promovarea unei coeren e n aceste rapoarte prin utilizarea unor defini ii standard ale bazelor de evaluare (n primul rnd a valorii de pia ) i prin abordarea uniform a evalurii; promovarea n rndul evaluatorilor a unei abordri a misiunii de evaluare orientat spre client i spre cerere; prezentarea unui punct de referin sau etalon calitativ pentru utilizatorii evalurilor, pe baza cruia acetia pot s aprecieze calitatea activit ii evaluatorului. Respectarea Standardelor de Evaluare are o importan major pentru cele trei categorii de utilizatori ai acestora: evaluatori, clien i i specialiti n teoria i metodologia evalurii. Pentru evaluatori Standardele reprezint un ghid de conduit a misiunii de evaluare ncepnd cu stabilirea clauzelor contractului de evaluare i derulndu-se prin terminologia utilizat, prin metodele i procedurile de evaluare folosite pn la prezentarea raportului de evaluare i a anexelor acestuia.

29

Respectarea Standardelor poate constitui pentru evaluatori o important prob de aprare mpotriva unor reclama ii ale clien ilor, inclusiv n cazul unor preten ii de despgubiri solicitate instan elor de judecat. Pentru clien i, cunoaterea prevederilor Standardelor de Evaluare este important deoarece acetia pot solicita ca evaluatorul s ndeplineasc condi iile de pregtire profesional i experien adecvat subiectului evaluat. Pentru specialitii n teoria i metodologia evalurii, ndeosebi pentru cei care elaboreaz lucrri, cunoaterea temeinic a Standardelor are o importan tiin ific decisiv datorit multitudinii no iunilor de specialitate care difer substan ial n teoria i practica francez fa de cea anglo-saxon.

2. Principiile evalurii afacerii

2.1.

Principii fundamentale de evaluare

Principiile fundamentale n evaluare s-au desprins din lucrrile teoretice i practica rilor cu tradi ie n domeniul evalurilor i au fost preluate1 i adaptate pentru evaluarea de afaceri. Aceste principii fundamentale sunt valabile indiferent de obiectul evalurii: afaceri, active corporale sau necorporale, propriet i imobiliare. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfac ii) ce urmeaz a fi ob inute din de inerea unei propriet i. Anticiparea este percep ia c valoarea este creat de ctre ateptrile privind beneficiile viitoare ale propriet ii de inute. Principiul schimbrii: schimbarea se datoreaz ac iunii legii cauz efect. Schimbarea este deosebit de important deoarece are un impact hotrtor asupra valorii propriet ii evaluate. Orice schimbare n mediul extern propriet ilor, de ordin juridic, economic, social, politic, tehnologic sau tiin ific produce o apreciere (cretere) sau o depreciere (scdere) a valorii propriet ii n func ie de gradul de dependen al propriet ii de factorul perturbator (agentul schimbrii). Principiul cererii i ofertei: pre ul unei propriet i variaz direct, dar nu neaprat propor ional, cu cererea i invers, dar nu neaprat cu oferta. Oferta reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibil pentru vnzare pe o pia dat i la un moment dat iar cererea reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se dorete a fi cumprat
1

Appraisal Institute. Evaluarea propriet ilor imobiliare, edi ia n limba romn editat de

ANEVAR, Bucureti, 2001.

30

pe o anumit pia dat i la un moment dat. Cu ct cererea este mai mare la o ofert constant, pre urile au tendin a s creasc, dar nu neaprat propor ional, i invers, cu ct cererea scade, la o ofert constant, pre urile au tendin a s scad. Principiul substitu iei: atunci cnd mai multe propriet i similare sau identice sunt disponibile pe pia , acela care are cel mai mic pre atrage cea mai mare cerere. Manifestarea acestui principiu se bazeaz pe comportamentul de pia ra ional, prudent, fr costuri suplimentare datorate amnrii, conform cruia un investitor nu va plti mai mult pentru o proprietate dect pentru alta care are acelai grad de atractivitate. De aici rezult c un activ compus din mai multe propriet i nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor pr ilor sale componente. n cazul afacerilor putem afirma c pre ul de cumprare maxim pe care este dispus s-l plteasc un investitor prudent trebuie s fie: pre ul de cumprare a terenului i costurile de construc ie a unei propriet i substitut cu aceeai utilitate; pre ul de cumprare de pe pia a unei propriet i cu utilitate identic; pre ul de cumprare a unei propriet i alternative, care genereaz un venit echivalent, aceleai condi ii de risc. Principiul contribu iei: valoarea unei pr i a propriet ii depinde fie de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului fie ct de mult reduce din valoarea ntregului absen a sa. Principiul costului de oportunitate: un investitor ce va selecta un anumit tip de investi ie va renun a la oportunitatea de a investi n alte tipuri de investi ii disponibile i de aceea va alege o investi ie care va genera probabil cea mai mare rat de rentabilitate a capitalului la cel mai sczut nivel al riscului.

2.2.

Principii de evaluare a afacerii

Pentru evaluarea unei afaceri, indiferent de natura i mrimea ei, trebuie respectate att principiile de baz economice ct i cele fundamentale ale evalrii, la care se adaug recomandrile Standardelor de evaluare a ntreprinderii, n contextul economic actual i al realit ilor pie ei din Romnia. Rezultatul integrrii elementelor enumerate anterior se prezint sub forma unor principii de evaluare a afacerilor. Principiul 1. Evalurile se vor face pe baza respectrii Standardelor de evaluare interna ionale, europene i na ionale. Aplicarea acestor standarde n practica curent se face deoarece ele reprezint cea mai bun practic n evaluare dar i pentru c acestea sunt o modalitate de protejare a evaluatorilor n fa a intereselor clien ilor, neexistnd o reglementare juridic obligatorie n acest sens. Standardele Europene de Evaluare nu sunt obligatorii pentru asocia iile membre ale TEGoVA (societatea organismelor europene profesionale din domeniul evalurii propriet ii imobiliare), dar se recomand adoptarea lor pentru c

31

reprezint cea mai bun practic, menit s reflecte legisla ia relevant a Uniunii Europene, ca i cele mai importante direc ii de gndire pe plan european i interna ional. Principiul 2. Evaluarea unei afaceri este efectuat numai de evaluatori profesioniti, cu pregtire i experien adecvat n evaluarea tipului respectiv de afacere i localizrii acesteia. Evaluatorul trebuie: s aibe cunotin e, s n eleag i s utilizeze corect acele metode i proceduri recunoscute care sunt necesare pentru realizarea unei evaluri credibile; s nu comit o eroare fundamental prin omisiune sau inten ie care s afecteze valoarea n mod semnificativ; s nu presteze serviciile de evaluare ntr-o manier neglijent sau neatent, astfel nct s favorizeze producerea unor erori care, luate n mod individual, nu ar putea afecta semnificativ rezultatele unei evaluri dar, privite n mod agregat, ar putea s produc confuzii. Principiul 3. Evaluarea unei afaceri se face pe principiul unei participa ii de 100 %, deci a unei afaceri n ansamblul ei, ulterior fcndu-se corec ii pentru a reflecta puterea de control sau lipsa de lichiditate (necotarea ntreprinderii). Principiul 4. Metodele de evaluare trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii i cu cele dou ipostaze n care se poate afla un evaluator: de expert neutru i de expert consultant. Principiul 5. Valoarea unei afaceri este echivalent cu valoarea prezent a tuturor fluxurilor financiare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei, deci valoarea se bazeaz pe percep iile participan ilor pe pia asupra ctigurile viitoare degajate de achizi iile de afaceri. Altfel spus, se vor cumpra profituri viitoare i nu active corporale. Aceast nou viziune asupra valorii ntreprinderii a fost contientizat de ctre investitori ncepnd cu anii 80, atunci cnd acetia au observat importan a deosebit a activelor necorporale, nenregistrate n activul bilan ului contabil al ntreprinderii, dar care sunt apte s genereze profituri substan iale pentru un cumprtor prin efectul lor sinergic asupra profitului total al cumprtorului. Exist i excep ii de la acest principiu, n sensul c valoarea este o reflectare a valorii patrimoniale numai cnd aceast abordare reprezint o uzan acceptat ntre vnztor i cumprtor (de exemplu tranzac iile cu cabinete stomatologice se fac pe baza valorii lor patrimoniale). Principiul 6. Valoarea, aa cum este definit n principiul 5, are dou componente: componenta comercial (transferabil) i componenta necomercial (valoarea pentru proprietar). Evaluatorul trebuie s discearn ntre cele dou componente pentru a evaluat numai partea ce se transfer, cealalt rmnnd proprietarului n virtutea calit ilor sale personale. Principiul 7. Valoarea estimat printr-o activitate de evaluare este valabil numai la o anumit dat, numit data evalurii. Modificrile rapide i inevitabile ale for elor sociale, economice, guvernamentale, ale comportamentului consumatorilor, etc. determin modifcarea valorilor estimate la date diferite ale

32

evalurii. Recunoaterea acestui principiu este fundamental n cazul evalurilor afacerilor n scopul garantrii creditelor. Principiul 8. Pia a determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului este puternic influen at de for ele sociale, economice, politice i fizice de la data evalurii, evaluatorul trebuind s estimeze ratele de fructificare ateptate de diveri investitori pentru diferite pie e i tipuri de afaceri. Principiul 9. n evaluarea unei afaceri care-i va continua activitatea normal de exploatare se va ine seama de valoarea de lichidare, care poate fi superioar celei de exploatare n anumite circumstan e, fiind recomandat n acele circumstan e n defavoarea celei bazate pe performan ele firmei. Circumstan ele pot s fie favorabile valorii de lichidare atunci cnd afacerea este numai marginal profitabil sau produce pierderi, fie cnd obiectele propriet ii intelectuale, cum ar fi brevetele de inven ie, mrcile de fabric sau de comer , au o valoare semnificativ la ncetarea afacerii. Esen a acestui principiu este: dac valoarea afacerii evaluat prin metode nscrise n abordarea bazat pe venit (capitalizarea profitului net i metode cash-flow-ului net actualizat) este inferioar valorii de lichidare, valoarea final ce va fi recomandat este valoarea de lichidare. Logica unei asemenea judec i const n faptul c, dac afacerea este vndut la un pre mai mic dact valoarea ei de lichidare, cumprtorul va fi tentat s lichideze afacerea prin vnzarea activelor individuale ale acesteia, realizndu-se astfel un ctig din tranzac ie. Principiul 10. n cazul unor afaceri care un poten ial adecvat de profitabilitate, respectiv realizeaz o rat a rentabilit ii capitalului investit egal cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea afacerii calculat prin metoda patrimonial (activul net corectat) i prin metodele de capitalizare/actualizare a veniturilor viitoare trebuie s se concretizeze n rezultate identice sau foarte apropiate. Dac nivelul ratei rentabilit ii afacerii este superior costului capitalului sau ratei medii a rentabilit ii firmelor concurente, valoarea afacerii calculat pe baz de venit este superioar valorii patrimoniale. Diferen a dintre cele dou valori reprezint valoarea global a activelor necorporale ale afacerii (goodwill), care poate fi ulterior alocat pe goodwill-ul ataat afacerii (i transferabil odat cu aceasta) i goodwill personal netransferabil. Aceast problem a calculului goodwill-ului i a ncorporrii lui n valoarea afacerii are o importan deosebit n evaluarea firmelor mici i mijlocii, n care ini iativa i reputa ia unei singure persoane imprim o valoare deosebit afacerii. Principiul 11. Separarea activelor redundante (n surplus fa de nevoile de exploatare normal a afacerii), evaluarea lor distinct prin metode de evaluare adecvat i adugarea acestei valori la rezultatele ob inute prin aplicarea metodelor de evaluare a afacerii. Principiul 12. Stabilirea valorii finale a unei firme, care a fost evaluat prin mai multe metode de evaluare din care au rezultat valori diferite, se face prin judecata evaluatorului; aceasta se refer la

33

selectarea, din seria valorilor ob inute, a unei singure valori care este, de fapt, rezultatul aplicrii celei mai adecvate metode de evaluare. Aprecierea valorii finale este, deci, un proces de selec ie a unei valori i nu rezultatul aplicrii unei medii aritmetice ponderate a valorilor ob inute. Aceast optic nou este prevzut n mod expres n proiectele de standarde europene i interna ionale de evaluare a afcaerii. Logica acestei prevederi const n faptul c, din punct de vedere al modului de gndire economic, o valoare rezultat dintr-o medie a valorilor calculate pe principii total diferite (respectiv prin metoda patrimonial, prin metoda capitalizrii/actualizrii fluxurilor viitoare i prin metoda compara iilor de pia ) nu are relevan economic. Selec ia unei singure valori are o importan esen ial n cazul evalurii activelor necorporale ale unei firme, deoarece gradul de relevan a valorilor rezultate din aplicarea celor trei grupe de metode este foarte diferit. n concluzie, dup prezentarea celor 12 principii de evaluare a afacerii, rezult c este necesar ca evaluarea s fie efectuat numai de exper i califica i, care s cunoasc principiile con inute n standardele de evaluare i care s prezinte clien ilor rapoarte de evaluare elaborate ntr-o manier clar i transparent. Cunoaterea tipului de afacere evaluat, mrimea i forma lor juridic, este esen ial deoarece aplicarea metodelor i tehnicilor de evaluare are anumite particularit i. La evaluarea ntreprinderilor/afacerilor mici i mijlocii (I.M.M.) necotate trebuie luate n considerare urmtoarele caracteristici cu impact asupra metodelor i tehnicilor de evaluare: contabilitatea este mai simpl, n sensul c: documentele financiar-contabile nu sunt auditate; nregistrarea istoric a opera iunilor contabile este mai scurt i mai neregulat; de obicei exist o contabilitate pe baza ncasrilor de bani lichizi i nu a veniturilor; structura capitalului utilizat este mai simpl, ponderea capitalului mprumutat n finan area ntreprinderilor fiind de obicei redus (10-15 %); cheltuieli cu compensarea proprietarilor (salarii, prime, cheltuieli de deplasare, de recreere, etc.) sunt importante, avnd ca rezultat diminuarea profitului brut impozabil. informa iile de pia asupra tranzac iilor cu ntreprinderi similare sunt neconcludente fa de tranzac iile cu ntreprinderi mijlocii i mari; de aceea aplicarea tehnicilor metodei de compara ie cu pia a este restric ionat de insuficien a i/sau de necompatibilitatea informa iilor de pia disponibile; transferul propriet ii asupra unei ntreprinderii mici se face, de obicei, prin plata n rate cu un avans de 20 30 %, restul din suma convenit urmnd a fi pltit n rate, cu o rat a dobnzii convenite (dobnda este inclus n pre ul tranzac iei); costul capitalului propriu, relectat n rata de capitalizare ca i costul mediu ponderat al capitalului (care exprim rata de actualizare) pentru ntreprinderile mici care func ioneaz i cu credite se stabilete prin includerea unei prime de risc adi ionale, specific ntreprinderilor necotate.

34

Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMIC

1. Considera ii generale
Evaluarea afacerilor n general este acea opera iune de natur complex, economic i tehnic, efectuat de ctre specialiti prin care se stabilete valoarea exprimat monetar pentru care un vnztor ar accepta s-i cedeze proprietatea sau cea pentru care un cumprtor ar accepta s devin proprietarul acesteia. Acest valoare este un factor determinant al activit ii managerilor, mai ales n contextul actual, cnd scopul managementului a devenit mrirea averii proprietarilor (asocia ilor, ac ionarilor). Performan ele managerilor actuali se pot msura prin valoarea adugat propriet ii sau afacerii pe care o conduc. Orice proprietar de afacere i dorete ca la un moment dat, cnd va dori s-i vnd afacerea, s o poat revinde cu un pre mai mare dect cel cu care a cumprat-o, fructificndu-i astfel capitalul investit. Datorit dorin ei permanente a managerilor de a crete permanent valoarea firmelor, rezult necesitatea de avea permanent imaginea valorii afacerii conduse, mai ales din perspectiva unor poten iali investitori n afacere, lucru pe care tiin a i practica evalurii l pune la dispozi ia managerilor. Avnd n vedere complexitatea activit ii de evaluare ce necesit cunotin e din domeniul economic, tehnic, juridic, activitatea de evaluarea a devenit o profesie i o disciplin tiin ific aparte de celelalte tiin e a cror instrumentar l utilizeaz, pregtind propriul su corp de profesioniti. Diversificarea activit ii de evalure a afacerilor se datoreaz n primul rnd factorilor implica i n pia a de tranzac ionare a afacerilor. Evalurile se pot clasifica n func ie de factorii implica i n tranzac ie: obiectul evalurii:

35

evaluri de elemente patrimoniale: propriet i imobiliare, bunuri mobile, active circulante; evaluri de active intangibile distincte i goodwill: licen e, brevete, contracte, etc.; evaluri de unit i independente de afaceri sau active din cadrul unei afaceri; evaluri de ntreprinderi. evaluri administrative: n scopuri fiscale; evaluri economice: n scopul determinrii valorii de pia a afacerilor evaluri pentru proprietarii afacerii n vederea tranzac ionrii acesteia; evaluri pentru institu ii financiar-bancare i fiscale; evaluri pentru institu ii sau organisme publice; evaluri pentru instan ele judectoreti; evaluri pentru persoane fizice ce doresc s cumpere; evaluri realizate de evaluator consultant (consultant al vnztorului/cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul arbitru (consultant al vnztorului/cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul expert neutru (de obicei numit).

scopul evalurii:

beneficiarul afacerii:

n func ie de pozi ia evaluatorului:

n func ie de metoda folosit (dei n mod normal, dac este posibil i exist informa iile necesare, trebuie aplicate toate cele trei abordri utilizate n evaluare): evaluri bazate pe active (patrimoniale); evaluri bazate pe venit (pe randamentul afacerii); evaluri bazate pe compara ia de pia .

2. Obiectul evalurii afacerilor

Dei exist numeroase clasificri ale obiectului evalurii din punctul de vedere al tratrii acestuia, se consider c obiectul evalurii l constituie afacerea, ntreprinderea, participa ii la aceasta sau pr i ale acesteia, activul i mijloacele fixe independente. Afacerea reprezint (dup G. Whitehead) o unitate organizat care efectueaz unele activit i productive al cror rezultat este crearea de bunuri, lucrri i servicii pentru satisfacerea unor necesit i. Caracteristic no iunii de afacere este faptul c ea nu presupune existen a unei anumite forme de organizare (organizare formal) ci numai existen a unei forme legale de acumulare a capitalului i dezvoltarea acestuia n timp. Punctele comune n definirea unei afaceri, preluate din literatura de specialitate, sunt:

36

este reglementat prin lege, indiferent dac proprietarul are sau nu personalitate juridic; scopul ini ierii, dezvoltrii cumprrii, investirii unei/ntr-o afacere este ob inerea de profit, scopul oricrei afaceri fiind unul lucrativ sau comercial, indiferent de forma de proprietate i organizare; orice afacere are nevoie de o investi ie de capital care evolueaz ca mrime concomitent cu evolu ia activit ii; orice afacere trebuie s aib o nregistrare legal i s se deruleze prin respectarea legisla iei rii n care i desfoar activitatea. ntreprinderea se definete conform legii nr. 133/1999 privind stimularea ntreprinztorilor priva i pentru nfiin area i dezvoltarea ntreprinderilor mici i mijlocii, la art. 3 astfel: Prin ntreprindere se n elege orice form de organizare a unei activit ii economice, autonom patrimonial i autorizat potrivit legilor n vigoare s fac acte i fapte de comer , n scopul ob inerii de profit prin realizarea de bunuri materiale, respectiv prestri servicii, din vnzarea acestora pe pia , n condi ii de concuren . ntreprinderea de afaceri (business enterprise) sau o ntreprindere (enterprise) n general este definit de standardele de evaluare interna ionale, europene i nord-americane ca fiind o organiza ie industrial, din sfera comer ului sau a prestrilor de servicii care desfoar o activitate economic. Pr i ale afacerii sau participa ii la aceasta constau n pachete de ac iuni (cotate sau necotate) n cazul ntreprinderilor cu capitalul divizat n ac iuni sau pr i sociale n cazul societ ilor cu capitalul divizat n pr i sociale. Activul, n accep iunea romnesc a no iunii, reprezint o unitate opera ional distinct a unei ntreprinderi sau afaceri, care poate func iona independent de restul ntreprinderii producnd venituri i care poate fi detaat de ntreprindere pentru a fi cumprat de ntreprinztori. n Standardul European de Evaluare 5.01. se precizeaz la paragraful 5.01.2. c tipurile de propriet i care se evalueaz, de obicei, pe baza unit ilor opera ionale distincte de afaceri include hoteluri, restaurante, baruri i alte unit i care necesit licen e de func ionare, o gam larg de unit i prestatoare de servicii de ngrijire a snt ii, cea mai mare parte a unit ilor de petrecere a timpului liber, ncepnd cu carusele i terminnd cu terenurile de squash. n alte ri problema activelor sau a unit ilor distincte de produc ie este tratat n sensul celor prezentate anterior. Spre exemplu n legisla ia francez nu exist o defini ie a no iunii de unitate distinct de produc ie ci doar defini ii date prin decizii ale justi iei cu ocazia prelurii unor ntreprinderi aflate n dificultate. Astfel, cu ocazia unor astfel de ac iuni, tribunalul de comer din Lyon a definit no iunea de unitate de produc ie ca fiind un ansamblu de bunuri de produc ie (materiale) care, n combinare necesar cu for a de munc, contribuie fie la transformarea materiei prime n produs finit sau semifabricat, fie, pe un plan mai general, s creeze valoare adugat n afara profitului ob inut din vnzare.

37

O astfel de defini ie este aplicabil tuturor entit ilor, cu sau fr personalitate juridic, care desfoar activit i comerciale sau sunt apte s fie disjunse dintr-o ntreprindere mare pentru a fi cumprate de diveri ntreprinztori. Mijloacele fixe independente reprezint acele active corporale, denumite n contabilitatea romneasc mijloace fixe i descrise n HG 964/1998 i constau n terenuri i cldiri denumite generic propriet i imobiliare (proprietate real) precum i echipamente tehnologice, aparate i instala ii de msurare, control i reglare, mijloace de transport, mobilier i birotic din procesul de exploatare utilizate n scopul generrii de venit i care i transmit treptat valoarea cu excep ia terenurilor asupra produsului finit sau care sunt auxiliare acestui proces. Dup defini ia de mai sus echipamentele din grupele 2, 3, 4 i 6 sunt constituite din maini, ansamble de maini, aparate, mecanisme sau dispozitive, inclusiv elemente de legtur sau conexiune (prghii, cabluri, conducte, etc.) care ndeplinesc o func iune ntr-un proces tehnologic, la o main, la un vehicul, ntr-o fabric etc.

3. Scopul evalurii ntreprinderilor

Evaluarea unei ntreprinderi i/sau de active ale acesteia poate s fie de natur administrativ i/sau economic. Evaluarea economic respect defini ia pe care standardele de evaluare o dau no iunii de evaluare i se n elege a fi o procedur sistematic utilizat pentru a da un rspuns ntrebrii unui client despre valoarea propriet ii lui, n cazul n care dorete s fac anumite tranzac ii cu aceasta, sau de valoarea despre valoarea altei propriet i pe care inten ioneaz s o achizi ioneze sau s se asocieze cu proprietarii acesteia. n urma procesului de evaluare rezult o opinie sau o concluzie referitoare la valoarea unei anumite propriet i sau a unui drept de proprietate. Evaluarea ntreprinderii, n sensul doctrinei evalurii i a Standardelor de evaluare interna ionale recunoscute, este un proces complex de estimare a unui tip de valoarea ntreprinderii. De obicei rezultatul evalurii ntreprinderii este valoarea ei de pia sau valoarea de lichidare. Primul tip da valoare are la baz principiul continurii activit ii sale normale iar cel de-al doilea tip se bazeaz pe ipoteza ncetrii activit ii sale normale de exploatare. n cazul n care evaluarea se face pentru un investitor care inten ioneaz s cumpere o ntreprindere sau un pachet de ac iuni, tipul de valoare este valoarea de investi ie (sau valoarea subiectiv), care va fi calculat n mod distinct de valoarea de pia . Evaluarea administrativ a unei ntreprinderi nu este fondat pe o analiz aprofundat a propriet ii evaluate i nici a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate n mrimea veniturilor

38

viitoare sperate de investitor, ci const n calcule bazate exclusiv pe date contabile, pe declara ii ale contribuabilului, sau pe cursul anterior la care au fost efectuate tranzac ii cu ac iuni ale ntreprinderii evaluate. Aceast modalitate de apreciere a valorii NU respect standardele de evaluare i NU duce la determinarea valorii de pia a afacerii. Evaluri de natur administrativ sunt efectuate ndeosebi n scopul stabilirii de impozitare, pe baze unor reguli stabilite de autorit ile de reglementare fiscal. n Romnia, exemplul tipic de evaluare administrativ este stipulat printr-o reglementare oficial HG 457/1997 prin care se aprob Normele metodologice privind procedurile de privatizare i condi iile de organizare i desfurare a vnzrilor de ac iuni, de pr i sociale i active care stabilete c pre ul de ofert pentru vnzarea pe ac iuni se stabilete prin raportul simplificat ntocmit de vnztor. Metodologia de evaluare se bazeaz pe calcularea valorii activului net contabil ajustat cu media profitului net realizat n ultimii patru ani. Reevaluarea reprezint opera iunea de natur exclusiv contabil prin care valoarea unor elemente patrimoniale, nregistrate n bilan ul contabil la o anumit dat este adus la nivelul valorii lor curente, de obicei prin aplicarea unor indici sau coeficien i adecva i de actualizare. Fiind o activitate laborioas i cu un impact major asupra capitalului social al societ ilor comerciale ca i a bazei de impozitare, reevaluarea este decis periodic prin hotrri ale guvernului, aa cum prevede Legea Contabilit ii nr. 81/1991. Reevalurile din Romnia au avut acelai scop, dar sfera lor i modalit ile de efectuare au fost nuan ate. Prin natura lor reevaluarea elementelor patrimoniale ale societ ilor comerciale au un pronun at caracter administrativ. Dei nu constituie o problem de interes pentru cursul de evaluare a afacerilor i nu exist nici o legtur ntre cele dou no iuni, n utilizarea metodelor de evaluare patrimonial (sau nscrise n abordarea pe baz de active) pentru evaluarea unei ntreprinderi, evaluatorul va fi pus n situa ia de a interpreta anumite valori de nregistrare n contabilitate (pentru mijloacele fixe, investi iile n curs de execu ie, terenuri, etc.) calculate prin reevalurile succesive din perioada 1990-1998. De aceea, considerm c este necesar o scurt istoric al acestor reevaluri. a) HG 945/1990 Hotrre cu privire la inventarierea i reevaluarea patrimoniului unit ilor economice de stat i normele de aplicare a prevzut prima reevaluare cu o sfer larg de cuprindere, respectiv fondurile fixe (denumire pentru mijloacele fixe), mijloace circulante, stocurile i investi iile n curs, posturile de obliga ii, credite bancare de orice fel, alte pasive. Aceast reevaluare a fost singura care a avut un pronun at caracter de evaluare economic de pia , nefiind prevzu i indici de reevaluare; mai mult dect att, metoda indicilor de actualizare a pre urilor era prevzut a fi utilizat numai ca excep ie, respectivatunci cnd nu era posibil aplicarea regulii generale de stabilire a valorii de nlocuire n func ie de pre urile de produc ie sau de livrare n vigoare la 30.06.1990 i cheltuieli de achizi ie i montaj

39

actualizate. Prin HG 945/1990 a fost calculat valoarea rmas actualizat a fondurilor (mijloacelor) fixe la data de 30.06.1990. b) HG 26/1992 a prevzut o nou reevaluare a unor active i pasive, ca urmare a unificrii cursurilor de schimb ale leului i regimului de pre uri i tarife n aceste condi ii. Sfera de cuprindere a cuprins toate mijloacele ale agen ilor economici cu capital de stat, nregistrate n bilan ul contabil la 31.12.1991. ca i investi iile n curs de execu ie. Pentru reevaluarea categoriilor de cldiri i construc ii speciale au fost prezenta i ntr-o anex distinct indici medii de actualizare, diferen ia i pe perioade de execu ie, de dare n func iune i de nscriere n inventar. Aplicarea acestor indici a fost obligatorie pentru reevaluarea cldirilor i construc iilor speciale i calcularea valorii rmase actualizate a tuturor mijloacelor fixe la data de 31.03.1992. Aceast evaluare a avut mari anomalii fa de modul normal de gndire economic ceea ce a condus la mari abateri de la principiile pie ei i inclusiv a valorilor reevlauate. c) HG 500/1994 a avut ca scop reevaluarea imobilizrilor corporale i actualizarea capitalului social, respectiv mijloacele fixe i terenurile pentru care agen ii economici au ob inut titlu de proprietate i le-au nregistrat n contabilitate i n capitalul social conform HG 824/1991 i normelor de aplicare. Noutatea acestei reevaluri a constat n cele trei criterii pe baza crora s-a calculat valoarea rmas actualizat a imobilizrilor corporale supuse evalurii, la data de 30.06.1994: coeficien ii de actualizare n pre urile din luns iunie 1994 detalia i pe ani i grupe, calcularea valorii rmase actualizate i n func ie de gradul de utilizare a capacit ilor de produc ie i aplicarea unui coeficient de actualizare de 8,873 pentru reevaluarea terenurilor nregistrate n contabilitate. d) HG 983/1998 privind reevaluarea cldirilor, construc iilor speciale, terenurilor i imobilizrilor corporale n curs de natura cldirilor i prevede aca obiectiv stabilirea valorii rmase actualizate la data de 30.06.1998. Caracteristica acestei reevaluri a fost mbinarea unei abordri administrative de evaluare, reflectat prin prezentarea coeficien ilor de actualizare pentru cldiri, construc ii speciale i terenuri cu o abordare de pia cu caracter de corec ie asupra valorilor rezultate din aplicarea coeficien ilor de actualizare. e) HG 403/2000 privind reevaluarea imobilizrilor corporale prevede c agen ii economici pot ceda la reevaluarea imobilizrior corporale aflate n patrimoniul lor la data de 31.12.1999, pe baza ratei de infla ie comunicate de Comisia Na ional de Statistic, n cazul n care rata infla iei comulat pe ultimii trei ani depete 100 %. Rezultatul reevalurii va fi cuprins n bilan ul contabil al anului respectiv.

4. Necesitatea evalurii
Complexitatea situa iilor n care un evaluator se poate afla n raport cu afacerile pe care le evalueaz este dat de cerin ele clien ilor care cer evaluarea.

40

Evaluarea afacerilor sau a componentelor sale este necesar pentru o multitudine de solicitri i scopuri dintre care enumerm pe cele mai importante: vnzarea cumprarea ntreprinderii/afacerii; vnzarea cumprarea unei participa ii la ntreprindere/afacere; majoarea capitalului firmei; estimarea aportului n natur adus la constituirea unei alte ntreprinderi sau n cazul unei asocieri temporare; lichidarea unei firme; fuziunea cu alt firm; divizarea activit ii n mai multe unit i opera ionale distincte; stabilirea bazei de impozitare pe proprietate; scopuri legale ca: exproprieri, moteniri, litigii, preten ii de despgubiri, dispute ntre ac ionari; aprecierea cursului ac iuni unei ntreprinderi necotate; estimarea eficien ei economice reale a capitalului investit; managementul valorii firmei. Cunoaterea scopului evalurii este esen ial pentru determinarea tipului de valoare care va fi estimat i care, la rndul ei se poate calcula pe baza unor metode adecvate de evaluare.

5. Pia a afacerilor necotate

Pia a 100 % sau pentru participa iile de control ale ntreprinderilor necotate este desigur compus din vnztor i cumprtori, dar spre deosebire de pia a ntreprinderilor cotate ea nu este reglementat i nici organizat formal. Prin urmare tranzac iile sunt caracterizate de pre uri ob inute n condi iile urmtoare: inexisten a unor informa ii despre tranzac ii anterioare; inexisten a unor repere sau referin e de pre ; cnd negociaz cu un cumprtor, vnztorul nu poate fi sigur c dac va rupe cu acesta negocierile, va aprea alt posibil cumprtor; vnztorul nu poate fi niciodat sigur c to i cumprtorii posibili au fost contacta i i prin urmare a putut ob ine cel mai mare pre posibil; unii cumprtori poten iali iau cunotin despre tranzac ie numai dup ce a fost ncheiat; de regul, cumprtorii nu pot fi niciodat siguri n timpul negocierii c exist i o alt ofert de cumprare.

41

O ac iune de marketing bine conceput i executat poate atenua aceste influen e negative asupra pre ului. n acest caz, cunotin ele competen a i experien a n vnzarea ntreprinderilor, cunotin ele financiar-contabile i fiscale, precum i puterea de negociere a consultan ilor i intermediarilor pot juca un rol semnificativ n reuita tranzac iei. Fiecare dintre participan ii de pe pia vnztorii, cumprtorii, consultan ii i intermediarii - au locul i rolul lor bine definit fiind prezentat n cele ce urmeaz. Vnztorii de ntreprinderi necotate pot fi: companii publice (sau de stat) sau fonduri de investi ii cnd se vnd participa ii; vnztorii individuali sau companii holding cnd se vnd ntreprinderi n ntregime. Vnztorii companii/fonduri sunt mai experimenta i, motiva i n general economic, cu o component emo ional nesemnificativ n decizia de a vinde i n procesul de negociere. Motiva ia vnztorilor din aceast categorie se refer la: momentul vnzrii este atunci cnd e considerat propice de vnztor; percep ia pie ei este c ntreprinderea oferit la vnzare are o influen negativ asupra valorii vnztorului i/sau nu e chiar aa de valoroas i ndeprtarea ei se face pentru a crete valoarea pr ii rmase; ntreprinderea oferit spre vnzare nu genereaz o fructificare fie a activelor folosite fie a investi iei i nu se prevede a se redresa n viitor; ntreprinderea oferit la vnzare nu face parete din strategia pe termen lung a vnztorului; vnztorul este n dificultate financiar i prin vnzare se redreseaz; vnztorul trebuie s vnd pentru a se conforma unei legisla ii (de exemplu privind concuren a) sau a altor reglementri; vnztorul prevede ca n viitor va pierde o parte din pia a specific sau va fi nevoit s investeasc de obicei pentru retehnologizare; vnztorul a primit o ofert fr a solicita aa ceva. Motiva ia vnztorilor individuali sau a companiilor holding cuprinde elementele de mai sus (cu excep ia celui de-al doilea) iar n plus se poate enumera: vrsta i starea snt ii vnztorului; o diminuare sau o pierdere a interesului n ntreprindere din cauze emo ionale, personale sau a altor mprejurri; dorin a de a nu mai risca averea personal; dorin a de a reduce riscul rezultat din investirea averii personale ntr-o singur afacere; incompeten a managerial sau de a selecta un management competent; presiunea din partea familiei sau a partenerilor de a vinde.

42

Cumprtorii de ntreprinderi necotate se mpart n 4 categorii i fiecare au motiva iile lor individuale i o filozofie de investi ie aparte. Aceste categorii sunt: companii cotate care de regul au accces la o baz mai mare de capital. Managementul acestor companii nu este dispus s-i asume riscuri prea mari i urmresc de multe ori ra ionalizarea capacit ilor sau alte avantaje strategice n combina ie cu alte activit i pe care le desfoar. Aceste companii tind s nu apar ntreprinderi mari i vor s fie investitori pe termen lung. Totodat vor urmri s nu apar o scdere a valorii propriilor ac iuni (dup cumprare) i pentru aceasta ele sunt dispuse s cumpere ntreprinderi necotate care au o fructificare a capitalului mai mare dect o are un pachet minoritari din propriile ac iuni. companii necotate n care de multe ori ac ionariatul include i managementul. Ele tind s cumpere ntreprinderi mai mici i s fie investitori pe termen lung. Criteriul principal n cumprare este percep ia lor privind fluxurile financiare nete ce se ob in dup cumprare. cumprtori, de obicei companii necotate care consider achizi ionarea de ntreprinderi necotate ca nite tranzac ii financiare. Aceste companii utilizeaz o inginerie financiar sofisticat i nu sunt n mod necesar investitori pe termen lung. Ele prefer s nu se implice n management i tind s cumpere ntreprinderi mari. Pentru cumprare vor face mprumuturi mari (folosind drept garan ii chiar ac iunile ntreprinderii pe care o cumpr). Pre ul pe care sunt dispui s-l accepte este influen at i n unele cazuri poate fi determinat de mrimea, termenul i condi iile de ob inere a creditului. cumprtorii care includ managementul (sau o parte a lui) i salaria ii ntreprinderii oferite la vnzare. Aa numitul MEBO este perceput ca o investi ie pe termen lung i tendin a lor este s cumpere ntreprinderi mai mici. Aceti cumprtori sunt mult mai informa i referitor la func ionarea ntreprinderilor, dar pot avea o privire mai ngust referitor la influen ele externe. Ei tind s ia credite mari i aceste tranzac ii nu au de regul o valoare adugat semnificativ dup cumprare. Pre ul este deseori influen at foarte tare de mrimea, termenul i condi iile creditului disponibil i tinde s fie mai mic dect cel oferit de primele 3 categorii. Intermediarii reprezint consultan ii externi (n management, finan e, legisla ie) care pot juca n proces, s fie un rol constructiv, fie unul distructiv. n aceast privin sunt importante urmtoarele elemente: momentul i durata implicrii intermediarilor n tranzac ie i ca regul general cu ct ei se implic mai trziu cu att rolul va fi mai distructiv; n elegerea i ndeplinirea de fiecare intermediar a rolului su n procesul de evaluare i negociere care s duc la structurarea tranzac iei i convenirea pre ului; nivelul de n elegere de ctre intermediar a motiva iei i obiectivele vnztorului i cumprtorului; abilitatea intermediarului de a da tonul negocierilor i de a lua decizii cruciale;

43

experien a, abilitatea i capacitatea de negociere a fiecrui intermediar; baza de remunerare a fiecrui intermediar i posibilitatea lipsei de obiectivitate n scopul for rii ncheierii tranzac iei.

44

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE

1. Definirea temei evalurii

Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru a estima ntr-o manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii. Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a afacerii evaluate i a bazei de evaluare (tipul de valoare estimat) i se ncheie o dat cu raportarea ctre client a concluziilor. Fiecare afacere are propriul istoric i propria sa situa ie la data evalurii iar evaluatorul, n func ie de cerin ele clientului, poate estima una sau mai multe tipuri de valoare pentru o singur firm. Cel mai adesea un evaluator este solicitat s stabileasc valoarea de pe pia a afacerii, iar modelul prezentat include toate etapele adecvate acestei situa ii. Toate etapele prezentate n continuare slujesc la n elegerea mecanismelor economice i tehnice ce duc afacerea la generarea de venituri viitoare pentru proprietari i la msurea acestora, aplicarea uneia sau alteia din metodele de evaluare, conducnd la valori diferite sau apropiate, fiind instrumentul prin care este pus n valoare judecata evaluatorului, ce va conduce n final la valoarea estimat i recomandat a afacerii. Primul pas ntr-o evaluare este formularea clar a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar, att pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii si va elimina orice neclaritate n legatur cu spe a respectiv. 1. Identificarea ntreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, codul fiscal, numrul de nmatriculare la Registrul Comer ului, ramura de activitate, proprietarii, managementul, istoricul firmei, alte date semnificative pentru afacerea respectiv, etc.

45

2. Identificarea dreptului de proprietate evaluat Se va stabili exact dreptul de proprietate evaluat i proprietarul acelui pachet de ac iuni sau pr i sociale. Aa cum s-a men ionat in cadrul prezentrii principiilor de evaluare, o ac iune poate avea o valoare diferit in func ie de prerogativele asigurate de pachetul de ac iuni n care se afl. 3. Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informa iile din raportul de evaluare. Clientului i se va solicita s prezinte informa iile referitoare la scopul raportului de evaluare deoarece n mod generic evaluarea va fi util pentru fundamentarea unei decizii ce privete firma evaluat, dar precizarea clar a utilizrii permite evaluatorului s fie util clientului. De exemplu, dac scopul precizat este estimarea valorii pe pia pentru vnzare, evaluatorul va preciza in raportul ntocmit un nivel minim sub care clientul su s nu coboare negocierea pentru vnzarea pachetului oferit. 4. Definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei prti din capitalul unei ntreprinderi sau asupra intregului capital. Tipul specific de valoare este esen ial n realizarea unei munci utile a evaluatorului. 5. Data evalurii i data raportului de evaluare Importanta datei evalurii a fost n eleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cand s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este n func ie de informa iile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificat din cauza faptului c factorii care influen eaz valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de pia fiind recunoscut ca o reflectare a percep iilor participan ilor pe pia , schimbrile care au loc pe pia a afacerilor pot influen a semnificativ valoarea . n cazul uzual evalurile necesita estimarea unei valori curente dar sunt i cazuri n care unui evaluator i se solicit o evaluare retrospectiv (de exemplu pentru impozitare, despgubiri sau n alte spe e care implic litigii judiciare). Evalurile pentru o data viitoare pot aprea n condi iile unui program de dezvoltare i modernizare propus de management sau de ac ionari, n cazul n care se solicit estimarea valorii ac iunii dup o opera iune de fuziune sau de divizare, etc. Data raportului de evaluare este intotdeauna o data prezent, respectiv data la care s-a redactat acel raport. 6. Ipoteze i condi iile limitative Acestea se includ n raportul de evaluare pentru a proteja evaluatorul; pentru a informa clientul i al i utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condi ii limitative definesc sfera responsabilit ii evaluatorului. Exemple de ipoteze i condi ii limitative pot fi:

46

evaluatorul nu-i asum responsabilitatea pentru descrierea juridic a propriet ilor corporale i necorporale care sunt prezentate de client; titlurile de proprietate se presupun valabile dac nu se specific altfel;

evaluatorul presupune c activitatea firmei este n deplin conformitate cu reglementrile de mediu, exceptnd situa iile n care lipsa de conformitate este declarat, descri i analizat n cadrul raportului;

evaluatorul nu a realizat o expertiz tehnic a cldirilor, deci nu-i poate asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale acestora ; evaluatorul presupune c exist i pot fi rennoite toate autorizrile, licen ele necesare pentru derularea activit i opera ionale a ntreprinderii. Prezentarea etapelor procesului de evaluare a ntreprinderii este realizat n schema 4.1.

1. Definirea temei evalurii

Identificarea afacerii Identificarea dreptului de proprietate evaluat (pachete de ac iuni) Scopul evalurii Definirea valorii estimate Data evalurii i data raportului Ipoteze i condi ii limitative

2. Diagnosticul afacerii
JURIDIC Analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate COMERCIAL Estimarea pie ei actuale i poten iale a afacerii i a pozi iei sale pe pia OPERA IONAL Analiza factorilor tehnici, tehnologici, precum i a organizrii opera ionale MANAGEMENT I RESURSE UMANE Cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane i a poten ialului managerial ECONOMICO FINANCIAR Performan ele realizate i riscuri Ajustarea situa iilor financiare istorice Compararea cu firme similare

3. Aplicarea celor trei abordri

BAZAT PE ACTIVE PATRIMONIAL Metoda : - Activului Net Corectat (ANC) - Activului Net de Lichidare (ANL) BAZAT PE RANDAMENTUL AFACERII VENIT Metoda : - Capitalizrii profitului - Fluxuri financiare actualizare (DCF) BAZAT PE COMPARA IE COMPARA IE Metoda : - Compara ia cu firme similare cotate - Compara ia cu firme similare necotate - Compara ia cu tranzac ii anterioare cu ac iuni ale afacerii evaluate

4. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale

Analiza adecvrii fiecrei metode cu scopul evalurii, situa ia concret a firmei i a informa iilor de inute Analiza valorilor rezultate din aplicarea fiecrei metode i justificarea diferen elor Alegerea valorii finale sau a intervalului de valori recomandat

47

2. Diagnosticul afacerii
Prin diagnosticarea unei firme, nvederea evalurii, se urmrete sintetic eviden ierea a doi parametri cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activit ii acesteia, respectiv juridic, comercial, tehnic, resurse umane, financiar etc. precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s permit evaluatorului fundamentarea judec ii valorii ntreprinderii . Diagnosticul furnizeaz informa iile necesare aprecierii situa iei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. ntruct evaluarea afacerii nu nseamn o aplicare mecanic a unor tehnici, aa cum sunt tenta i s fac nespecialitii n evaluare, ci presupune o apreciere profund a performan elor i riscurilor firmei, echipa de evaluare trebuind s opereze cu parametri considera i normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii. Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se poate determina stadiul actual al firmei i mai important, stadiile viitoare pe care le va parcurge afacerea, care, n cazul evalurii firmelor necotate, vor avea un impact semnificativ asupra judec ii valorii i, de asemenea, se pot realiza testele de coeren , att ntre diversele piese de diagnostic ct i ntre evaluarea propriu-zis a afacerii i analiza diagnostic. Aceast din urm apreciere vine s confirme ideea c diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta numai situa ia firmei la un anumit moment, ci i acela de a reac iona i sus ine stadiile de evolu ie a afacerii, proiec iile economico-financiare. Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informa iilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport. Referitor la asigurarea informa iilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informa ii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizeaz c evaluatorul va urma etapele rezonabile pentru verificarea acurate ei i credibilit ii surselor de informa ii, precum i dac acestea sunt n concordan cu uzan ele de pe pie ele i locurile unde se efectueaz evaluarea. Considerm c diagnosticul unei firme nu poate fi ncadrat n tipare fixe, ci trebuie s aib o structur adaptabil n func ie de scopul urmrit. Pentru evaluara unei ntreprinderii, diagnosticul poate fi structurat n: diagnostic juridic, opera ional, al resurselor umane i managementului, comercial i economico-financiar. ntre acestea, un rol esen ial revine diagnosticului financiar care cuantific prin instrumente specifice rezultatele analizei din celelalte sec iuni i realizeaz o interfa ntre cele dou componente de baz ale procesului de evaluare a afacerii (diagnostic i evaluare propriu-zis).

48

Diagnosticul juridic Diagnosticul are drept scop analiza aspectelor legate privind activitatea firmei evaluate. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la drepturile de propietate, luarea deciziilor conform actelor constitutive ale ntreprinderii, rela iile contractuale ale societ ii comerciale cu statul, partenerii comerciali, bncile, angaja ii, litigiile n care este implicat firma etc. Diagnosticul comercial Diagnosticul vizeaz analiza pie ei pe care opereaz afacerea. Obiectivul urmrit este estimarea pie ei actuale i poten iale a ntreprinderii i a pozi iei sale pe pia . Pentru aceasta evaluatorul urmrete aspecte precum: evolu ia vnzrilor, analiza structural a vnzrilor pe produse i pie ei de desfacere, evolu ia pre urilor, analiza clien ilor, analiza reparti iei vnzrilor n func ie de ciclul de via a produselor, analiza furnizorilor ntreprinderii, studierea concuren ei, etc. Cunoaterea pie ei curente a firmei i a tendin elor principale ale evolu iei acesteia este esen ial pentru efectuarea de evaluri competente de ntreprinderi. Diagnosticul opera ional Acesta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de produc ie, a tehnologiilor de fabrica ie a produselor, precum i a organizrii produc iei i a muncii. Aspecte precum: starea de func ionare a mainilor, utilajelor, gradul de uzur fizic, performan ele acestora, posibilit ile de utilizare n viitor, eviden ierea activelor imobilizate redundante (n afara exploatrii) etc. sunt, de regul, semnificative n judecata valorii firmei. Diagnosticul resurselor umane i a managementului Diagnosticul are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evolu iei, structurii, comportamentului i eficien ei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a ntreprinderii. Din punct de vedere managerial se urmrete eficien a i eficacitatea cu care managerii, indiferent de pozi ia lor ierarhic, exercit atributele de conductori, respectiv planificarea, organizarea, conducerea oersonalului i controlul, precum i modul cum opera ionalizeaz conducerea prin intermediul procesului decizional. Diagnosticul economico-financiar Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntrepriderii SEV 5, diagnosticul economico-financiar urmrete: ntelegerea performan elor realizate i a riscurilor inerente n activitatea n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan finaciar viitoare, inclusiv prin analiza tendin elor care s-au manifestat de-a lungul timpului;

49

ajustarea situa iilor financiare istorice pentru a estima abilit ile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital, precum i perspectivele acesteia; compararea cu ntreprinderii similare pentru a stabili parametri de risc, rentabilitate si de valoare; Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfa a necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i

judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei .

3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii difinite, bazat pe analiza tuturor informa iilor disponibile (n principal din diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modalit i (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderii, chiar dac au existat anterior i alte metode hibride (practicienilor, combinate, etc.) acestea nu mai sunt aprobate de standardele de evaluare: abordarea pe baz de active ; abordarea pe baz de venit ; abordarea prin compara ie . n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri n toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu n abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situa ia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informa iilor disponibile, scopul evalurii, etc. Este recomandabil ca evaluatorii trebuie s utilizeze cel pu in dou abordri atunci cnd evalueaz o afacere. Aceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci i o necesitate pe care o percepe orice evaluator profesionist care, n mod evident, se simte inconfortabil atunci cnd trebuie s judece valoarea unei firme avnd doar rezultatul unei singure metode. Exist ns situa ii particulare, ce trebuie puternic argumentate, cnd lipsesc informa iile necesare i nu se poate aplica dect una din metode. Aceast situa ie este riscant pentru evaluator i trebuie evitat.

3.1. Abordarea pe baz de active (patrimonial) Abordarea bazat pe active se bazeaz n mod esen ial pe principiul substitu iei care afirm c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor pr ilor sale componente n cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilan ul care reflect valori contabile (influen a n mare msur de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale ct si

50

necorporale) i toate datoriile, valoarea lor pe pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat). Aceast abordare permite evaluatorului s dea rspuns la ntrebarea ct cost s construieti o ntreprindere similar cu cea evaluat, lund n calcul inclusiv costurile de recrutare i formare a angaja ilor, cheltuielile de ob inere a autoriza iilor i licen elor de func ionare, de intrare pe pia i de creare a unei re ele de clien i i furnizori, dimensiunea normal a capitalului de lucru, etc. Este recunoscut ideea c participan ii pe pia recunosc o rela ie ntre costul activelor firmei i valoarea acesteia. Din punct de vedere tehnic aceast abordare presupune o activitate destul de laborioas i complex din partea echipei de evaluare din cauza diversit ii activelor ce vor fi evaluate distinct : imobilizri necorporale (brevete, licen e, mrci, contracte avantajoase), imobilizrii corporale (terenuri, cldiri, echipamente i utilaje de lucru, mijloace de transport, etc.), imobilizri financiare, stocuri, crean e etc. Aceast abordare are dezavantajul c privete valoarea afacerii din perspectiva trecutului, a ceea ce s-arealizat i s-a acumulat pn la data evalurii, fr s aib n vedere perspectiva afacerii.

3.2. Abordarea pe baz de venit (randament) Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm c evaluarea provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmeaz a fi generate de proprietatea de inut. n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei afaceri prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor). n cazul metodei capitalizrii venitului, valoarea rezult din mpr irea unui nivel reprezentativ al venitului la o rat de capitalizare sau este nmul it ca un multiplu al profitului, pentru a converti un profit n valoare. Se utilizeaz atunci cnd veniturile generate de afacere sunt de natura anuit ilor. n cazul metodie actualizrii cash-flow-ului, se estimeaz fluxul de lichidit i pentru o perioad viitoare i prin tehnica actualizrii fluxurile viitoare sunt convertite n valoare prezent a afacerii care genereaz acele fluxuri. Se utilizeaz atunci cnd, pentru o anumit perioad de timp, fluxul de lichidit i este variabil n timp. Problemele principale n cadrul acestei abordri sunt: determinarea profitului reprezentativ, reproductibil ntr-un orizont de timp rezonabil, realizarea previziunii fluxului de lichiditti i estimarea ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, a afacerii evaluate. De asemenea, exist o serie de corela ii i coeren e ce trebuie avute n vedere n aplicarea metodelor i tehnicilor presupuse de aceast abordare, abordate pe larg de dr. ec. Sorin V. Stan n lucrarea Coeren e i corela ii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL 2001.

51

3.3. Abordarea prin compara ie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzac ii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a valorii de pia . n abordarea prin compara ie evaluatorul este pus n situa ia de a aprecia gradul de similitudine ntre firma evaluat i tranzac iile comparabile dar i diferen ele ntre acestea. n mod uzual evaluatorul va folosi ca surse de informa ii : pie ele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzac ionate participa ii ; pia a pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderii n ansamblul lor ; tranzac iile anterioare anterioare ale propiet ii subiect de evalurii. Un element critic n aplicarea acestei abordri este asigurarea unei baze de compara ie rezonabil i stabilirea unor parametri de echivalen (de exemplu multiplicatorul pre /cifr de afaceri sau pre /profit net) care s asigure (inclusiv prin aplicarea unor corec ii ) convertirea unor date comparabile n valoarea firmei evaluate.

4. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale

Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor ob inute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc, dar care implic cel mai mult judecata si experien a evaluatorului. Evaluatorul trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecarei abordri la spe a respectiv, s in eleag i s explice diferen ele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor informa iilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori). Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizeaz c Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate i a calculelor depind de judecata elevatorului.

52

Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII

1. Diagnosticul afacerii n scopul evalurii2

Termenul de diagnostic este de origine grec i inseamn apt de a discerne, respectiv capacitatea de discenmnt pentru a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile acestuia n sens general, conceptul de diagnostic n plan microeconomic, la nivelul unei firme, presupune reperarea disfunc ionalittilor activit ii ei, cercetarea i analiza faptelor i responsabili ilor, identificarea cauzelor i a msurilor care s conduc la reglarea situa iei. Diagnosticul activit ii unei firme se impune nu numai n cazul n care se afl n dificultate, ci i atunci cnd situa ia ei economico-financiar este normal, dar se urmarete mbunat irea acesteia, fiind un instrument de conducere eficace aflat la dispozi ia managerilor. Analiza diagnostic poate avea grade diferite de detaliere, se poate referi la perioade diferite (pe termen scurt, mediu sau lung) i poate avea diferite finalit i: constatarea deficien elor de func ionare i a cauzelor acestora (puncte slabe), minimizarea riscurilor la care este supus ntreprinderea inndu-se seama de acestea; constatarea avantajelor competitive ale ntreprinderii (punctele tari), utilizarea acestor avantaje n fructificarea oportunit ilor oferite de mediul societ ii comerciale; identificarea direc iilor de cretere a profitabilit ii; orientarea strategic a dezvoltrii; estimarea impactului modificrilor din ntreprindere.

n cele ce urmeaz vom analiza diagnosticul n special din punct de vedere al evalurii cunoscnd o ntreprindere, se stabilesc premizele evalurii i un set de valori ale sale: func ie de diferite scenarii de dezvoltare ulterioar sau de diferite scopuri, crora aceast evaluare trebuie s le rspund.
2

Adaptat din lucrarea Evaluarea ntreprinderii de A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, Editura Tribuna Economic, Bucureti,

1996

53

Pentru evaluare vom distinge: diagnosticul general, care urmrete analiza principalelor func iuni ale ntreprinderii: comercial, opera ional (de produc ie), resursele umane (de personal), organizarea i conducerea (managementul); diagnostic special, care urmrete analiza de detaliu a situa iei juridice a ntreprinderii i a situa iei financiar-contabile. Concluziile diagnosticului nu i propun s acorde clientului consultan managerial. Ele au ca scop fundamentarea ct mai precis a evolu iei ntreprinderii respectiv a previziunilor din cadrul metodelor de randament. Principalele faze ale realizrii unui diagnostic orientat spre evaluare sunt: a) pregtirea diagnosticului; b) analiza documentelor i informa iilor; c) elaborarea concluziilor diagnosticului. Pregtirea analizei-diagnostic urmrete: 1. 2. Colectarea informa iilor la nivelul firmei, ceea ce presupune: stabilirea documentelor necesare; bilan ul i contul de profit i pierderi ntocmite pe ultimii (trei) ani, examinarea acestora de ctre un evaluator experimentat permite formarea unei opinii generale asupra climatului din ntreprindere; chestionare specifice, care permit att pregtirea discu iilor, ct mai ales participarea direct i activ a personalului din ntreprindere la culegerea datelor; Colectarea de informa ii sectoriale, zonale sau general-economice care au influen asupra ntreprinderii sau se refer la aceasta. Analiza documenteor i informa iilor este partea cea mai important a unui diagnostic, care permite evaluatorului s cunoasc ct mai exact posibil func ionarea detaliat a unei ntreprinderii a situa iei acesteia. Pe aceast baz se pot considera cele mai veridice scenarii de evaluare i se pot calcula valorile asociate acestora. Concluziile diagnosticului trebuie elaborate n scris. Este posibil elaborarea unui raport intermediar cruia, dup prezentarea i analizarea mpreun cu clientul, i se poate da forma final. O problem important n realizarea diagnosticului o reprezint asigurarea informa iilor ce vor fi analizate, n acest sens, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insist pe necesitatea ca evaluatorul s verifice acurate ea i credibilitatea surselor de informa ii, iar judecata final a valorii (reconcilierea valorilor ob inute) s includ acest aspect important prin intermediul unei analize a gradului de credibilitate i relevan al tuturor informa iilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode. n activitatea practic fiecare firm de consultan i construiete o metodologie de realizare a diagnosticului ntreprinderii, fiind bine cunoscute metodele de referin n cadrul abordrii globale sau pe

54

probleme a acestuia i deci nu exist un model universal valabil sau obligatoriu de urmat de cto i evaluatorii. Important este stabilirea unor concluzii reale, care s se confirme n viitor, i nu modul de a ajunge la ele.

2. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop verificarea aspectelor legale privind activitatea firmei sau a activului de evaluat. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice n urmtoarele domenii: dreptul societ ii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile. ntre informa iile legale relevante indiscutabil cu judecata valorii firmei re inem: drepturile i obliga iile proprietarului participa iei evaluate; analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea dividentelor, politica de investi ii, numirea managementului, dizolvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea, ac iunilor,etc); analiza oricrei restric ii legale privind transferul ac iunilor; documente privind tranzac ii anterioare cu participa ii la ntreprinderea respectiv; Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din urmtoarele domenii: Dreptul societ ii comerciale n acest domeniu juridic se verific: contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare nfiin rii, registrul adunrii generale a ac ionarilor (asocia ilor), registrul ac ionarilor, registrul ac iunilor etc. Dreptul civil Se analizeaz i se verific actele i contractele privind: dreptul de proprietate asupra construc iilor; situa ia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contractul de nchiriere etc.); situa ia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licen elor, mrcilor nregistrate i a altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existen a certificatului de inventator sau autor, durata legal de protec ie etc.) ; situa ia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activit ii de portifoliu, crean e imobilizate etc.) ;

55

situa ia mprumuturilor primite, a garan iilor constituite, existen a creditelor nerambursate la scaden , eventualitatea declarrii n stare de faliment ; situa ia asigurrii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i in virtutea unor contracte de asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc.) , situa ia achitrii primelor de asigurare etc. Dreptul comercial Se verific contractele de vnzare-cumprare, de nchiriere, contractele de loca ie de gestiune (o

variant a contractului de nchiriere), cele de concesiune etc. Dreptul fiscal n acest domeniu juridic se verific : nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate de administra ie financiar; dac s-au achitat obliga iile datorate (impozite, taxe, contribu ii etc.); situa ia pl ilor restante comparativ cu termenele exigibile; ultimul control fiscal i rezultatele sale. Nu de pu ine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie ini iativ i calculeaz i nregistreaz contabil penalit ile pentru neplata la termen a obliga iilor fiscale. Pentru evaluator este foarte important re inerea acestor informa ii din cauza influen ei directe asupra determinrii valorii pe baza de active (patrimoniale) a ntreprinderii. Dreptul muncii Se verific i analizeaz existen a contractelor colective i individuale de munc, regulamentului de ordine interioar, contractului de management. Un punct important la acest subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint relevarea informa iilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau nu s fie men inu i n aceast ntreprindere dup schimbarea proprietarului, sau dac noul proprietar este obligat s men in un anumit nivel al numrului de salaria i sau al nivelului de salarizare etc. Dreptul mediului Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul impus de legisla ia de mediu. Din perspectiva restric iilor privind efectele activit ii asupra mediului intereseaz dac firma are un studiu de impact, dac au fost ob inute autoriza iile de mediu, dac sunt litigii cu alte ntreprinderi ori cu autorit ile (i dac se creeaz obliga ia decontaminrii sau a pl ii unor daune interese). Problemele de mediu tind s capete unrol semnificativ n cadrul activit ii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de semnalele provenite de pe pia a vnzrii-cumprrii ntreprinderilor (probleme de poluare cu relevan n procesul de privatizare din ara noastr sunt binecunoscute). Exist situa ii n care nu s-a vndut pachetul de ac iuni la o societate comercial deoarece poten ialul investitor

56

nu a acceptat s preia i pasivul ecologic, respectiv obliga ia de a face cheltuieli semnificative de depoluare. n practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice, rezultatul acestui demers influen nd direct valoarea afacerii (n cadrul metodelor pe baz de active se includ corec ii asupra elementelor de activ/pasiv, iar n aplicarea metodelor pe baz de venit, profitul sau cash-flow-ul se estimeaz prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele ecologice). Litigiile Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul instan elor judectoreti sau a arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibilit i de rezolvare exist. n cazul existen ei unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora. n toate cazurile acesta reprezint un punct important ce are implica ii directe asupra valorii estimate n abordarea pe baz de active realizndu-se corec ii atunci cnd nu s-au constituit un volum ridicat al soldului contului clien i (situa ie anormal innd seama de specificul activit ii). Prin testul de coeren diagnostic financiar- diagnostic juridic s-a ajuns la imaginea real a situa iei acestei ntreprinderi. Diagnosticul financiar a pus n eviden faptul c viteza de ncasare a clien ilor este mult prea ridicat comparativ cu specificul activit ii, n vreme ce diagnosticul juridic a pus in eviden existen a unor contracte de loca ie de gestiune care au generat litigii ntre pr i (locatar i locator). Firma considera nu avea constituite provizioane, caz n care crea o aparent situa ie favorabil a echilibrului financiar pe termen scurt. Dup verificarea i analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se formuleaz concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte i a apunctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului de evaluare.

3. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz opera iunile cu marf, pia a de desfacere a produselor ntreprinderii i pia a ei de aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pie ei actuale i poten iale a ntreprinderii i a locului ei pe pia . n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte esen iale: pia a; produsele/serviciile; pre ul; promovarea.

57

3.1. Analiza pie ei ntreprinderii Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evolu iei vnzrilor; studierea concuren ei; analiza clien ilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (pia a de aprovizionare). Analiza evolu iei vnzrilor n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul activit ii, ceea ce este definit ca fiind cifr de afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se include cele cu caracter excep ional, cum ar fi cedrile de active. Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit si pierdere, este evaluat n unit i menetare curente. Pentru o corect apreciere a performan elor comerciale a firmei n timp se impune corectarea acesteia cu indicele pre urilor domeniului de activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al pre urilor (rata infla iei), pentru a ob ine cifra de afaceri n pre uri comparabile. Rela ia de calcul a cifrei de afaceri n pre uri comparabile este: CA la data ev. = CA n pre uri curente anuale x Coef. de actualizare (de inflatare) Pentru a exemplifica se folosete tabelul 5.3.1. Tabel 5.3.1.1. Analiza evolu iei cifrei de afaceri
Nr. crt. Specifica ie UM mil. lei % mil. lei % N-2 15.500,0 33% 1,864 28.885,7 100% N-1 17.200,0 24% 1,401 24.100,6 83% N 18.300,0 13% 1,130 20.679,0 86%

1 Cifra de afaceri n pre uri curente (de la data ev.) 2 Indicele de cretere al pre urilor (infla ia) 3 Coeficient de actualizare (inflatare) la data ev. 4 Cifra de afaceri n pre uri curente (cu infla ie) 5 Indice de cretere/scdere real

Dac se analizeaz evolu ia vnzrilor pe baza pre urilor curente ale perioadei rezult o cretere important a acestora. Lund n calcul ns vnzrile exprimate n pre urile comparabile (de la data evalurii) rezulta o dinamic diferit astfel nct cifra de afaceri scade i nu crete cum ar prea utiliznd pre urile curente. O compara ie deosebit de util n cadrul diagnosticului comercial pentru evaluare se face prin raportarea realizrilor firmei considerate la evolu ia general a sectorului. n consecin , pentru a stabili concluzii fezabile, evaluatorul trebuie s opereze cu date care exprim evolu ia real a cifrei de afaceri i s ia n considerare i evolu ia ramurii/ sectorului de activitate pentru a putea face aprecieri asupra pozi iei ntreprinderii pe pia . Studierea concuren ei

58

Pia a de desfacere a firmei, respectiv spa iul n care oferta specific societ ii comerciale se ntlnete cu cererea, reprezint un segment esen ial al diagnosticului comercial, care nu poate fi complet dac nu se analizeaz competi ia, ca element fundamental al pie ei. Analiza concuren ei trebuie s aib n vedere nominalizarea principalilor concuren i i stabilirea cotei de pia (cpi) de inut de ntreprinderea evaluat, precum i cea a principalilor competitori de pe pia , pe baza rela ei: Cai unde: CAi = CA a firmei i; cpi = x 100 CAt = CA total a sectorului de activitate al firmei i Cat determinarea cotei de pia relative (cpi) care reprezint o expresie a raportului direct de for e dintre firme, utiliznd raportul: CAf unde: CAf = cifra de afaceri a firmei analizate; cp = x 100 CA = cifra de afaceri a concurentului cel mai important; CA ierarhizarea firmelor care ac ioneaz pe pia a sectorului de activitate pe baza cotei de pia de inute pe orizontul de timp supus diagnosticrii; aprecierea pozi iei concuren iale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative; astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma de ine pozi ia de lider pe pia a respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea de ine o pozi ie nesemnificativ pe pia . Referitor la concuren a extern pe pia se vor analiza: firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele); modul de organizare i durata serviciilor de garan ie i postgaran ie; se va preciza dac dispun de unit i proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau la mai multe; raportul pre -calitate la produsele concuren ei i cele proprii. modalit ile de distribu ie a produselor (re ea proprie, distribuitor unic, etc.); puterea concuren ial interna ional, marcat prin cifra de afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc. (n msura n care se dispune de informa ii necesare); forme de cooperare cu unii distribuitori interna ionali. n analiza posibilit ilor de penetrare pe anumite pie e trebuie s se fac deosebirea ntre diferitele categorii de pie e, cum ar fi: pia a deschis, n care ptrunderea sau extinderea cotei este posibil, neexistnd anumite restric ii juridice sau de alt natur; pia a nchis, n care nu exist posibilitatea de intrare din cauza barierelor care protejeaz productorii autohtoni; pia a protejat, respectiv o pia caracterizat prin existen a unor bariere de intrare care nu sunt insurmontabile, nu inhib intrarea noilor veni i. Existen a de zone de liber schimb, precum i angajarea unor acorduri interna ionale au drept consecin o deschidere a pie elor, situa ie ce face ca lupta ntre competitori s capete un caracter tot mai global.

59

Organizarea distribu iei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care se refer n principal la: forma juridic a distribuitorului (distribu ia exclusiv, franchis etc.); existen a unei re ele proprii de distribu ie (numr de centre de desfacere, magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat etc.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat - peste un an i a celor cu durat sub un an); obliga iile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori; alte aspecte privind distribu ia produselor. Analiza clien ilor ntreprinderii Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evolu ia structural a cifrei de afaceri pe clien i. n formularea concluziilor este necesar s se in seama de pozi ia ntreprinderii ntr-un lan al intercondi ionrii fabrica iei i consumului unui produs. Un posibil mod de calcul este prezetat n tabelul 5.3.1.2. Tabelul nr.5.3.1.2
Nr. crt. I Clien i Clien i interni 1I 1 2I 2 3I 3 4 Al i clien i interni Clien i externi 5E 1 6E 2 7E 3 8 Al i clien i externi TOTAL

Structura cifrei de afaceri pe clien i

N-2
mil. lei % mil. lei

N-1
% mil. lei

N
%

II

54,1 20,5 13,2 17,9 2,5 34,7 15,7 10,1 5,7 3,2 88,8

61% 23% 15% 20% 3% 39% 100% 11% 6% 4% 100%

49,2 13,5 12,5 21,1 2,1 28 13,9 5,9 6,7 1,5 77,2

64% 17% 16% 27% 3% 36% 100% 8% 9% 2% 100%

45,5 18,9 11,9 13,2 1,5 34,6 17,2 11,8 3,5 2,1 80,1

57% 24% 15% 10% 2% 43% 100% 15% 4% 3% 100%

Evolu ia cifrei de afaceri pe principalii clien i interni i externi eviden iaz o relativ stabilitate, ceea ce atest existen a unor rela ii tradi ionale, rela ii ce se pot constitui ca suport pentru evolu ia viitoare a vnzrilor societ ii comerciale. O asemenea concluzie este important pentru evaluator, ndeosebi n ceea ce privete proiec ia activit ii firmei pentru aplicarea metodelor de randament. Analiza furnizorilor ntreprinderii (pia a de aprovizionare) Pia a de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz: gruparea acestora n furnizori de utilit i i furnizori de materii prime, materiale, semifabricate etc.; structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime si materiale n func ie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor; stabilirea criteriilor de alegere a acestora (de exemplu, dup pre urile practicate, dup cantit ile aprovizionate etc.); analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calit ii aprovizionrilor ;

60

aprecierea dependen ei fa de anumi i furnizori i care sunt implica iile gradului de dependen determinat; analiza gradului de integrare a activit ii firmei evaluate; durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obliga iile fa de furnizori (Df). Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu termenul

contractual de onorare a obliga iilor, rezult fa de care furnizor ntreprinderea considerat nu i-a respectat obliga iile contractuale. Totodat trebuie estimate implica iile pe care le-ar avea ntreruperea rela iilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.

3.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informa ii semnificative pentru judecarea valorii ntreprinderii. n acest demers se pot urmri: analiza structural a vnzrilor, analiza repartizrii vnzrilor pe ciclu de via al produselor/serviciilor. Analiza structural a vnzrilor pe produse i pie e de desfacere Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de pie ele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informa ii pentru fundamentarea proiec iilor (estimrilor) n perioada de previziune. Modul de calcul este prezentat n tabelul 5.3.2.1. si 5.3.2.2. Tabel 5.3.2.1. Structura cifrei de afaceri pe produse
Nr. crt. 2B 3C 4D TOTAL Produse 1A N-2
mil. lei %

N-1
mil. lei % mil. lei

N
%

20,5 13,2 17,9 2,5 54,1

38% 24% 33% 5% 100%

13,5 12,5 21,1 2,1 49,2

27% 25% 43% 4% 100%

18,9 11,9 13,2 1,5 45,5

42% 26% 10% 3% 100%

Din informa iile prezentate anterior rezult c peste 95% din totalul vnzrilor s-au realizat pe seama a trei produse, iar diferen a (5%) se datoreaz celorlalte produse din portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale ntreprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A (ritm de cretere superior raportat la scderea cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vanzrilor la produsele C i D.

61

Produsul A, care de ine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a vnzrilor pe total societate comercial. Tabel. 5.3.2.2. Structura cifrei de afaceri pe pie e
Nr. crt. Pia a 1 Intern 2 Export 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. - Europa - Asia - SUA Alte zone TOTAL N-2
mil. lei %

N-1
mil. lei % mil. lei

N
%

20,5 64,4 17,9 32,0 12,0 2,5 84,9

24% 76% 21% 38% 14% 3% 100%

13,5 62,3 21,1 27,4 11,7 2,1 75,8

18% 82% 28% 36% 15% 3% 100%

21,5 46,1 13,2 19,3 12,1 1,5 67,6

32% 68% 10% 29% 18% 2% 100%

Analiza structural a vnzrilor pe pie e de desfacere, aa cum se observ in tabelul nr 5.4., relev c ponderea cea mai important revine pie ei externe. Se constat schimbri n structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din perspectiva succesului firmei pe pie e cu competi ie ridicat, pie e importante din punct de vedere politic i economic. Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evolu iei vnzrilor i a ponderii acestora pe pie e i zone geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un tabel similar cu tabelul nr. 5.3., n care datele se refer la fiecare dintre produsele principale). Analiza reparti iei vnzrilor in func ie de ciclul de via al produselor. O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii poten ialului de evolu ie a firmei fa de punctul critic al rentabilit ii i al asigurrii surselor necesare finan rii activi ii.

3.3. Pre urile Analiza pre urilor vizeaz eviden ierea aspectelor de risc legate att de dinamica pre urilor de vnzare ale firmei comparativ cu evolu ia economic general i cea a industriei, ct i corela ia ntre dinamica pre urilor de vnzare i cea a pre urilor de aprovizionare. Acest din urm aspect poate eviden ia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clien ii ntreprinderii, fiind un aspect important n estimarea riscului afacerii. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica pre urilor de vnzare la principalele intrri n sistemul ntreprinderii.

62

3.4. Promovarea n ceea ce privete promovarea produselor societ ii, acestea au n vedere: ac iunile publicitare organizate frecvent i efectele lor (participri la trguri i expozi ii, campanii publicitare); evolu ia costurilor cu reclama i ponderea lor in cifra de afaceri; imaginea ntreprinderii i a produselor/serviciilor sale pe pia . Evaluatorul va urmri dinamica efortului de promovare n corela ie cu efectele ob inute (dinamica vnzrilor sau a pre urilor de vnzare). n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra perspectivelor activit ii comerciale, att n ceea ce privete posibilit ile de aprovizionare, ct i de desfacere a produselor n scopul estimrii veniturilor din exploatare pentru intervalul de prognoz. n acest context se recomand prezentarea factorilor favorizan i (puncte forte), previzibil a ac iona asupra rezultatelor i performan elor firmei.

4. Diagnosticul opera ional

n esen , aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de produc ie, a tehnologiilor de fabrica ie a produselor, precum i a organizrii produc iei i a muncii, ce poate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de exper i tehnici. Astfel, n legtur cu mijloacele fixe incluse n patrimoniul societ ii comerciale, precum i a celor pe care le folosete fr a fi proprietara lor, evaluatorii trebuie s se pronun e cu privire la: starea de func ionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic; performan ele acestora n raport cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial; posibili ile de utilizare n viitor; mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unit ii, dar care nu mai pot fi folosite din cauza schimbrilor intervenite n structura produc iei; ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de func ionare i clasificare a mijloacelor fixe prevzut de Legea nr. 15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale; oportunitatea trecerii n corservare a unor mijloace fixe (dac este cazul), condi iile n care s-a fcut aceasta i perspectivele de punere n func iune. ntr-o asemenea situa ie specialitii trebuie s se pronun e cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare;

63

valoarea investi iilor n curs de execu ie, stadiul lor n raport cu graficele de execu ie, posibilit ile de finalizare i influen a lor asupra poten ialului tehnico-productiv sau a presta iilor de servicii; posibilit ile pe care le are societatea comercial de a-i asigura utilit ile necesare pentru desfurarea normal a activit ii, gradul de dependen fa de utilit ile furnizate de regiile autonome de profil. n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a acestora eviden iindu-se :

concordan a situa iei din teren cu planurile de constru ie, modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implica iile asupra func ionalit ii i siguran ei n exploatare ; starea tehnic i deprecierea estimat a acestora; schimbrile intervenite n destina ia unor cldiri i posibilit ile de folosire in viitor. n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii de

mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la: gradul de folosire a parcului propriu; modul de utilizare a capacit ii mijloacelor proprii de transport; starea tehnic, gradul de depreciere; posibilit ile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n standardele impuse pe plan na ional i interna ional. Referitor la terenurile de incint se examineaz: concordan a dintre categoriile de suprafe e existente (construit, aferent re elelor, aferent cilor de acces, liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului; mbunt irile aduse unor categorii de terenuri; schimbarea destina iei unor suprafe e de teren, baza legal i implica iile asupra activit ii ntreprinderii. n legatur cu produc ia i tehnologiile de fabrica ie: se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii realizate; se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de schem, schi ; aprecieri asupra tehnologiilor, in raport cu ceea ce exist n domeniul respectiv; organizarea general a produc iei; calitatea prodic iei; impactul asupra mediului; alte aspecte referitoare la produc ie sau serviciile pe care le presteaz in func ie de obiectul de activitate. Pentru caracterizarea sintetic a poten ialului tehnic se recomand urmtoarii indicatori: Gradul de folosire a Produc ia ob inut = x 100

64

capacit ii de produc ie Ponderea mainilor i utilajelor n total active fixe Gradul scriptic de uzur a mijloacelor fixe Gradul real de uzur a mijloacelor fixe Gradul de rennoire a fixe mijloacelor

Capacitatea de produc ie Maini i utilaje = x 100 Total active fixe Amortizarea cumulat = x 100 Valoarea de inventar Deprecierea total estimat = x 100 Valoarea de nlocuire Valoarea mijloacelor fixe noi = x 100 Valoarea de inventar

n vedera efecturii evalurii, n special prin metode din abordarea pe baz de active (patrimoniale), n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronun a asupra costului de nlocuire a activelor imobilizate i a deprecierilor estimate pentru estimarea costului de nlocuire.

5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei

n cadrul acestui diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de vedere al evolu iei, structurii, comportamentului i eficien ei utilizrii lor, precum i analiza echipei de conducere a ntreprinderii.

5.1. Diagnosticul resurselor umane n diagnosticarea resurselor umane ale firmei n vederea evalurii se impune folosirea uni sistem de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte eficien a poten ialului uman. A. Dimensiunea, structura i comportamentul poten ialului uman Dimensiunea poten ialului uman Pentru a caracteriza dimensiunea poten ialului uman se pot folosi urmtorii indicatori :

65

numrul mediu de salaria i (cu contract de munc) se determin ca o medie aritmetic simpl a numrului zilnic al salaria ilor ; numrul mediu de personal (cu contract de munc sau conven ie civil) mediu de colaboratori angaja i pe baz de conven ie civil) ; numrul maxim de personal, care reprezint limita superioar stabilit n func ie de volumul efectiv de activitate i productivitatea muncii prevzut. Cifra de afaceri (sau alt indicator folosit pentru calcularea productivit ii) N max = x 100 Productivitatea anual prevzut numrul de personal prezent la lucru-reflect situa ia la un moment dat. Considerm c indicatorul numar mediu de personal este cel ce permite eviden ierea dimensiunii

poten ialului uman care se coreleaz cu rezultatele ob inute de ctre ntreprindere. Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt: dup principalele categorii de salaria i se pot avea n vedere urmtoarele categorii: muncitori (direct productivi, indirect productivi, de deservire, general) ; personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maitri) ; personal de administrare i conducere. dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n urmtoarele: grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15 i 20 ani; peste 20 ani. Analiza structurii dup vechime i evolu ia sa n timp poate furniza informa ii cu privire la strategia angajrilor efectuate de ntreprindere, dar i a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. n mod normal, structura dup vechime trebuie s fie echilibrat, manifestndu-se astfel o politic adecvat de formare a personalului ; dup vrst, personalul se poate grupa astfel : pna la 30 ani ; ntre 31 i 40 ani ; ntre 41 i 50 ani ; peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performan elor capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un moment dat a tinerilor frneaz posibilit ile acestora de promovare. dup sex, teoretic, n afara cazurilor unde natura activit ii ar justifica predominan a personalului masculin sau feminin, ar trebui s regsim n fiecare ntreprindere, innd cont de structura sa socioprofesional, o reparti ie pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scar na ional pentru ansamblul popula iei active; dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe niveluri de pregtire (superior, mediu, profesional) i pe categorii de personal. Un alt aspect care trebuie analizat l constituie perfec ionarea pregtirii profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare etc).

66

Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii indicatori : gradul de utilizare a timpului maxim disponibil : timpul efectiv lucrat Gu = timpul maxim disponibil indicatorii circula iei for ei de munc : I Coeficientul intrrilor = Ns E Coeficientul plecrilor = Ns

I+E Coeficientul micrii totale = Ns unde: I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei analizate; E = numrul total al ieirilor de personal; Ns = numrul mediu de pesonal. indicatorii comportamentului individual: Nr. total zile de absen Rata general a absenteismului = x100 Timpul maxim disponibil exprimat n zile De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de munc, evenimente familiale, concedii fr plat, lipsuri nemotivate etc.): indicatori de conflictualitate. n cazul n care conflictualitatea a luat o form colectiv, se impune urmrirea indicatorilor: numrul de greve ; numrul de zile ale grevei (durata grevei nmul it cu numrul de greviti) ; gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere: Numr de greviti Numr total de salaria i gradul de intensitate al grevei : Numr de zile grev Numr de greviti gradul de propagare al grevei : Numr total de zile grev Numr total de salaria i

67

n situa ia formelor individuale de conflictualitate se urmresc indicatorii numrul de litigii care au necesitat interven ia inspec iei de munc i numrul de litigii care au ajuns n fa a instan ei de judecat. B. Diagnosticul eficien ei utilizrii resurselor umane Analiza eficien ei utilizrii for ei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaz cu ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivit ii muncii. Pentru a urmri dinamica productivit ii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i pentru a compara ia cu alte firme din aceeai ramur de activitate se folosesc indicatori valorici, construi i ca raport efect/cauz. n calitate de efect, se pot avea in vedere: cifra de afaceri(CA), produc ia exerci iului (Qe), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adugat (Qa), n func ie de specificul activit ii societ ii evaluate. n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (N), timpul total de munc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat in ore (Th). Astfel, n cazul determinrii productivit ii muncii pe baza valorii adugate rela iile de calcul sunt urmtoarele: Qa productivitatea medie anual pe o persoan: Wa = ; N Qa productivitatea medie zilnic : Wz = ; Tz Qa productivitatea medie orar: Wh = ; N Pentru o corect apreciere a evolu iei productivit ii muncii n dinamicse impune operarea cu Aspecte relevante cu privire la eficien a utilizrii resurselor se pun n eviden i prin analiza productivit ii muncii pe principalele produse (cele care ob in mai mult de 50% din totalul produc iei ntreprinderii). n acest sens se poate folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca timp pe unitate de produs, precum i pentru compara ii n dinamic la nivelul ntreprinderii, precum i pentru compara ii n spa iu pe plan na ional i interna ional. n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n legtur cu resursele umane ale firmei. Cu titlul de exemplu, pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat ; structura pe vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii

indicatori valorici de exprimare a efectului evolu iei n pre uri comparabile.

68

este n cretere, absen a grevelor, reducerea litigiilor individuale de munc, protec ia muncii este corespunztoare( reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de munc). Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de muncn cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n activit i de ntre inere, existen a conflictelor de munc etc.

5.2. Diagnosticul managementului firmei n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul diagnosticului, se prezint aspectele urmtoare : echipa de conducere (nume, prenume, func ia , vrsta, experien a n domeniu); baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele func iei (contractul de management, Hotrrea Adunrii Generale a Ac ionarilor/Asocia iilor etc.); pozi ia echipei de conducere fa de ac ionarii firmei, salari i, bnci etc.; se fac referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autorit ii, democratic, centralizat, descentralizat etc.); obiectivele negociate i prevzute n contractul de management, care vizeaz strategia societ ii comerciale; evolu ia volumului de activitate (cifra de afaceri, volumul produc iei), dinamica rezultatelor financiare, priorit i strategice; gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management, ce n mod uzual include indicatori precum: Profit brut Rata profitului = x 100 Cifra de afaceri Dividentele + prelevri din profit pentru dezvoltare Profitabilitatea ac iunilor = x 100 Capital social Prelevri din profit pentru dezvoltare + amortizare ch. pt. inves ii Poten ialul de = x 100 dezvoltare / cretere Fond de rulment unde: fondul de rulment = activele circulante datorii pe termen scurt sau: capital permanent active imobilizate Soldul crean elor Perioada de recuperare a crean elor (zile) = x 365 Cifra de afaceri

69

Soldul obliga iilor Perioada de rambursare a = x 365 obliga iilor pe termen scurt Cifra de afaceri Cifra de afaceri Rota ia stocurilor = Total stocuri Cifra de afaceri Productivitatea muncii = Numr total de personal Salariile directe Ponderea salariilor n costuri = x 100 Costuri directe de produc ie n func ie de specificul activit ii societ ii comerciale se stabilesc valorile anuale ale criteriilor de performan i, eventual, coeficien ii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care ara n mod sintetic gradul de ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre ac ionari. n finalul acestui diagnostic, evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe ale managementului firmei. Ca puncte forte se pot exemplifica : echipa de conducere tnr, dinamic, realizare/depirea criteriilor de performan negociate cu ac ionarii, mbunt irea pozi iei firmei pe pia , colaborarea bun cu sindicatele etc. Ca puncte slabe se pot avea n vedere : nerealizarea anumitor criteriide performan , slbirea pozi iei firmei n cadrul mediului ei concuren ial, tensiuni n rela iile cu sindicatele marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de preocupare pentru stimularea ini iativei i creativi ii tehnice a personalului etc.

6. Diagnosticul economico-financiar3

6.1. Rolul i obiectivele diagnosticului economico-financiar Din punct de vedere al evalurii afacerilor diagnosticului economico-financiar eleborat n cadrul raportului de evaluare trebuie s asigure:

A. Crivii, A. Vascu, Evaluarea ntreprinderilor Curs, Biblioteca ANEVAR, nr. 1/2000

70

cunoaterea ct mai amnun it a societ ii comerciale de evaluat, avnd n vedere c activitatea acesteia din punct de vedere juridic, comercial, opera ional, organiza ional (resurse umane i management) a fost analizat n cadrul diagnosticului general, i confirmarea prin performa ele financiare a concluziilor acestuia. stabilirea principalelor premize privind activitatea viitoare a societ ii comerciale supuse evalurii, de care se va ine seama la aplicare metodelor financiare de evaluare. Altfel spus, scopul diagnosticului financiar contabil pentru evaluare este analiza prezent a unor

situa ii financiare nregistrate n trecut i extragerea tendin elor de evolu ie n viitor. n conformitate cu standardele interna ionale de evaluare princalele scopuri ale analizei financiare (denumit i diagnostic special) sunt: determinarea gradului de ncredere n sistemul de eviden contabil a firmei prin auditul acestui sistem; n elegerea rela iilor existente n bilan i n contul de profit i pierdere, inclusiv tendin ele care s-au manifestat de-a lungul timpului, pentru stabilirea riscurilor inerente n activit ile firmei, precum i perspectivele de performan n viitor; compararea cu firme similare pentru a stabili parametri de risc i parametri de valoare; ajustarea situa iilor financiare istorice pentru a estima abilit ile firmei precum i perspectivele acesteia. Con inutul procesului de analiz este urmtorul: 1. Prelucrarea informa iilor contabile, grupri i regrupri de informa ii, calculul indicatorilor financiari; 2. Interpretarea i aprecierea indicatorilor din punct de vedere al poten ialului economico-financiar, al performan elor financiare, a riscului i explicarea rezultatelor ob inute; 3. Stabilirea punctelor tari i a punctelor slabe a activit ii trecute a ntreprinderii din punct de vedere economico financiar precum i a oportunit ilor i riscurilor aferente activit ii viitoare. Aceste elemente vor fi con inute n cadrul analizei SWOT; 4. Stabilirea premizelor privind activitatea viitoare, necesare la elaborarea previziunilor n cadrul metodelor de randament.

6.2. Ajustarea informa iilor financiar-contabile nregistrrile contabile nu corespund scopului analizei, elaborarea lor rspunznd unor cerin e de ordin fiscal, contabil, juridic. Pentru comparabilitatea rezultatelor ob inute este recomandat ca nregistrrile contabile s fie supuse (dac este cazul) unor corec ii i regrupri. Un alt argument care reclam efectuarea regruprilor, l constituie pentru documentele contabile eleborarea n perioada 19901994, faptul c structura formularelor de nregistrare a fost diferit n fiecare an.

71

Principalele situa ii n care se impun efectuarea corec iilor i ajustrilor sunt: existen a n cadrul activelor circulante a unor elemente a cror durat de imobilizare este mai mare de 1 an de zile (titlurile de plasament) care urmeaz a fi analizate ca fcnd parte din cadrul activelor imobilizate. Mai pot fi supuse regruprii conturile de regularizare- activ, crean ele etc. existen a n cadrul datoriilor a unor mprumuturi contractate pe o perioad mai mare de 1 an i care vor trebuie eviden iate separat, ele contribuind n cadrul analizei la determinarea capitalului permanent. Mai pot fi supuse regruprii conturilor de regularizare pasiv, provizioanele pentru riscuri i cheltuieli etc; existen a n cadrul activit ii ntreprinderii a unor evenimente excep ionale fr posibilitate de repetare n viitor, care afecteaz rezultatele analizei n perioada respectiv i distorsioneaz procesul de elaborare a previziunilor; n condi iile n care rezultatele financiare con in efectele infla iei, n special pentru analiza n termeni monetari, se impune alinierea valorilor la unul din capetele intervalului de analiz pentru ca tendin a rezultat s fie real; n majoritatea situa iilor, diagnosticul economico-financiar este precedat de ajustri ale situa iilor financiare, acestea avnd n vedere: ajustri de normalizare a informa iei contabile i de eliminare a elementelor extraordinare Ideea general a justrilor este s prezinte datele pe baza unor standarde i principii contabile acceptate, aceasta urmrind ca informa ia financiar-contabil s fie prezentat pe o baz comparabil cu a altor firme i s permit fundamentarea ateptrilor asupra dezvoltrii viitoare a firmei. ntre ajustrile nscrise se urmresc: contabilizarea stocurilor; sistemul de amortizare; politica de capitalizare a diferitelor categorii de cheltuieli; recunoaterea veniturilor i cheltuielilor; tratamentul imobilizrilor necorporale; adecvarea sau inadecvarea activelor (de exemplu, excesul de necesar de fond de rulment). ntre elementele extraordinare se au n vedere: pierderi sau ctiguri atipice din vnzarea activelor; opera ii discontinue; pierderi sau profituri extraordinare (incendii, inunda ii sau alte pierderi fizice, greve, costuri generate de litigii, vnzri de linii ale afacerii etc). Analiza ajustrilor de normalizare Proprietarul unui pachet de control din ac iunile firmei poate ntreprinde ac iuni n sensul realizrii unor ajustri pentru eliminarea unor elemente de natur non-opera ional sau extraordinar, n vreme ce un ac ionar minoritar nu beneficiaz de aceast putere. De aceea, ajustrile care asigur o situa ie de normalitate a activit ii firmei vor fi realizate doar atunci cnd se urmrete evaluarea unui pachet de control. Aceste ajustri pot include: excesul sau nivelul prea redus al compensa iilor acordate managementului; eliminarea opera iilor ineficiente, care genereaz costuri majore i ieiri importante de

72

lichidit i din companie; schimbarea politicii tranzac iilor companiei cu persoane din cadrul firmei (salaria i, ac ionari, management etc); schimbarea structurii capitalului i a structurii activelor. Separarea elementelor opera ionale de cele non-opera ionale Procedurile de evaluare implic n unele situa ii adugarea valorii pr ii neopera ionale a afacerii la valoarea estimat a componentei opera ionale. Aceast procedur este comun mai degrab evalurii pentru pachetul de control dect n evaluarea unui pachet minoritar, deoarece proprietarul unei participa ii minoritare nu poate for a lichidarea activelor neopera ionale. n aceast procedur evaluatorul: separ activele redundante (neopera ionale sau n afara exploatrii) de cele opera ionale; separ toate veniturile i cheltuielile produse de activele neopera ionale i le eviden iaz separat n contul de rezultate. Exemple tipice de active redundante sunt: depozite bancare neutilizate; titluri de participare sau titluri de plasament; terenuri sau cldiri n exces sau neutilizate n activitatea opera ional; automobile, baze sportive sau de agrement, etc. Modalit ile de analiz a situa iei financiare a ntreprinderii sunt: analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, pie e etc.); analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active, datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare); analiza pe baza ratelor; analiza factorial.

6.3. Analiza economico-financiar La baza analizei stau documentele financiar contabile ntocmite pe o perioad anterioar ntocmirii analizei de 3-5 ani. Pentru a facilita n elegerea situa iei economice i a riscurilor unui drept de participa ie, situa iile trebuie analizate n termeni monetari, termeni procentuali i n termeni de rate financiare. Analiza n termeni monetari aa cum apare n situa iile financiare, este utilizat pentru a stabili tendin ele i rela iile ntre elementele bilan iere i conturile de venit i cele de cheltuieli de-a lungul timpului pentru a stabili fluxul de venit ateptat a se produce n viitor, precum i necesarul de capital care s permit firmei s genereze acel flux de venit. Principalul instrument de analiz l constituie indicatorii de echilibru (A) i indicatorii de evolu ie (B). Analiza n termeni relativi face compara ia ntre conturile anuale de profit i pierdere i ntre conturile din bilan ul anual. Analiza procentual pentru a compara tendin ele rela iilor existente, cum ar fi elementele de venituri i cele de cheltuieli, sau ntre cifrele din bilan , pentru firma n cauz de-a lungul timpului, sau cele ale afacerilor similare. Principalul instrument n cadrul analizei n termeni relativi l constituie indicatorii de structur (C).

73

Analiza n termeni de rate (indicatori) financiare(i) este utilizat pentru a compara riscul relativ al firmei n cauz de-a lungul timpului cu cel al afacerilor similare. Principalele instrumente de analiz sunt: indicatorii de finan are (D), indicatorii de gestiune (E), indicatorii de activitate (F) i indicatorii de rentabilitate (G). Procesul parcurs n analiz este inversul evolu iei reale a fenomenului. Analiza pornete de la rezultatele procesului ncheiat (sau previzionat) ctre elemente, factori de influen . A )Indicatori de echilibru financiar Realizarea echilibrului financiar presupune capacitatea ntreprinderii de a genera disponibilit i. Principalii indicatori, calcula i pe baza elementelor bilan iere, sunt: Fondul de rulment (FR) Necesarul de fond de rulment (NFR) Trezoreria net (T)

Fondul de rulment reprezint volumul resurselor permanente de finan are a activit ii de exploatare. El este considerat plasa de siguran a finan atorilor externi ai exploatrii afacerii, deoarece un FR pozitiv atest participarea capitalului permanent la riscul afacerii, deci finan atorul extern particip la riscul exploatrii alturi de capitalul societ ii finan ate. Rela ii de calcul: FR propriu = CAPITAL PROPRIU ACTIVE IMOBILIZATE FR permanent = CAPITAL PERMANENT ACTIVE IMOBILIZATE Necesarul de fond de rulment reprezint nevoia de capital pentru finan area ciclului de exploatare. Rela ia de calcul a acestui indicator este: NFR = STOCURI + CREAN E DATORII (OBLIGA II) NEBANCARE Trezoreria net reprezint surplusul sau deficitul de lichidit i generat de activitatea firmei. Rela iile de calcul a acestui indicator sunt: TN = FR NFR sau avnd n vedere aceast rela ie i ecua ia fundamental a bilan ului rezult: TN = DISPONIBILIT I - DATORII B) Indicatori de evolu ie Sunt calcula i pe baza contului de profit i pierderi i se refer n special la analiza evolu iei veniturilor (cifrei de afaceri) i a profitului. Se urmrete evolu ia monetar a acestora avnd ca principal scop estimarea tendin ei pe care se ncadreaz valorile anuale. Aa cum s-a subliniat n paragraful 6.2. referitor la corec ile efectuate asupra situa iilor scriptice, se impune debarasarea rezultatelor nregistrate, de efectele infla iei, astfel nct, valorile ob inute s prezinte evolu ia n termeni reali a acestor indicatori. C) Indicatori de structur

74

n cadrul acestei grupe de indicatori vom prezenta indicatori de structur calcula i pe baza bilan ului contabil i indicatori de structur calcula i pe baza contului de profit i pierderi. Indicatori pe baz de bilan a) Structura activului rela ia de calcul este: Total elemente de activ x100 Total activ n care la numrtor apar activele imobilizate, stocurile, crean ele, activele circulante etc. b) Structura activelor imobilizate rela ia de calcul este: Activ imobilizat x100 Total activ imobilizat n care la numrtor apar: teren, cldiri, construc ii speciale, imobilizri financiare etc. c) Structura stocurilor rela ia de calcul se prezint astfel: Element de stoc x100 Total stocuri n care la numrtor avem materii prime i materiale, mrfuri, produse finite, produse n curs, alte stocuri etc. d) Structura pasivului are urmtoarea rela ie de calcul: Total element de pasiv x100 Total activ n care la numrtor apar: capital propriu, datorii, furnizori etc. Indicatori pe baza contului de profit i pierderi Principalii indicatori se refer la analiza costurilor n compara ie cu veniturile (cifra de afaceri). Dintre obiectivele urmrite n cadrul analizei costurilor, men ionm: structura costurilor, dup criteriul naturii lor; structura costurilor n func ie de legtura lor cu volumul de activitate: o variabile (variaz direct propor ional cu volumul activit ii) o relativ constante. Elemente de cost x100 Cifra de afaceri Prin cifra de afaceri n contextul indicatorilor prezenta i considerm conven ional c se n elege La numrtor vor apare urmtoarele: cheltuieli salariale; costuri cu materii prime; costul mrfurilor vndute; amortizri; lucrri i servicii executate de ter i; costuri cu utilit ile (energie, ap, electricitate,

Rela ia de calcul este:

veniturile totale ale ntreprinderii.

75

combustibil); cheltuieli financiare; cheltuieli de natur administrativ (potale, abonamente, salarii conducere, consumabile etc.). D) Indicatori de finan are a) Structura finan rii are rela ia de calcul: Capital permanent Active imobilizate Arat propor ia n care activele imobilizate sunt finan ate din surse pe termen lung, respectiv capitaluri permanente. Situa ia favorabil este dac valoarea este >1 care atest existen a fondului de rulment permanent. b) Autonomia financiar Capital propriu Capital permanent Arat propor ia surselor proprii pe termen lung n total surse pe termen lung, respectiv gradul de participare al creditelor contractate pe o perioad mai mare de un an, la constituirea capitalurilor permanente. c) Independen a financiar Capital propriu Datorii pe termen lung Este o alt form de exprimare a indicatorului autonomie financiar care pune n eviden raportul capital propriu credite pe termen lung. Situa ia favorabil este ca valoarea indicatorului s fie supraunitar. d) Lichiditate general Active curente Pasive curente Indicatorul este semnificativ pentru analiza gradului n care o firm poate face fa pl ilor determinate de activitatea sa. Lichiditatea general exprim propor ia n care 1 leu datorie curent este acoperit cu active curente (rapid transformabile n bani). e) Lichiditate imediat Active curente Stocuri Pasive curente Analizeaz capacitatea de plat a ntreprinderii prin considerarea celor mai lichide active i anume disponibilit ile i crean ele.

76

f) Lichiditate la vedere Disponibilit i Pasive curente Este un indicator mai pu in utilizat n rile occidentale unde nu se pune problema transformrii rapide a crean elor n lichidit i. Pentru economii ce se confrunt cu probleme de blocaj financiar, dificult i n ncasarea crean elor sau valorificare stocurilor, este recomandabil un asemenea indicator. g) Indicator de finan are a activelor curente Fond de rulment Active curente h) Indicator de finan are a stocurilor Fond de rulment Stocuri E) Indicatori de gestiune Msoar att viteza de transformare a activelor n lichidit i ct i cea de rennoire a datoriilor. Se regsete n literatura de specialitate sub dou forme: a) exprimat ca numr de rota ii: Cifra de afaceri Elemente de activ sau pasiv b) exprimat ca durat a unei rota ii: Elemente de activ sau pasiv x T unde T = 30, 60, 90, 120 ..360 zile Cifra de afaceri Aceast form este cel mai des utilizat iar principalii indicatori cu releven n cadrul analizei i n evaluare sunt: durata de rota ie a stocurilor: Stocuri x360 Cifra de afaceri Indicatorul exprimat n zile, reprezint durata de timp medie n care se realizeaz transformarea stocurilor n crean e sau lichidit i. n mod particular se poate urmri durata de rota ie a stocurilor materiale, a stocurilor de mrfuri, produse finite etc. Interesul oricrei ntreprinderi este de a realiza o rota ie ct mai rapid a stocurilor. durata de ncasare a crean elor:

77

Crean e x360 Cifra de afaceri n mod similar cu indicatorul precedent se exprim durata de rota ie a crean elor, respectiv viteza de transformare a acestora n lichidit i (realizarea veniturilor). durata de achitare a obliga iilor: Obliga ii curente x 360 Cifra de afaceri Spre deosebire de aprecierile la primii doi indicatori n acest caz interesul ntreprinderii este de a utiliza un nivel ct mai ridicat de capital atras n finan area activit ii respectiv de a realiza o durat ct mai ridicat. F) Indicatori de activitate a) Indicatorul de cretere a cifrei de afaceri: CA (n) CA (n-1) Este important de urmrit acest indicator n corela ie cu dinamica sectorului de activitate din care face parte ntreprinderea respectiv de urmrit evolu ia cotei de pia (absolut i relativ). b) Productivitatea muncii Valoarea adugat (VA) Numr salaria i Este recunoscut ca unul dintre cei mai importan i indicatori care exprim succesul unei afaceri. Pentru stabilirea concluziilor referitor la valoarea indicatorului, aceasta va trebui analizat att n evolu ie ct i n compara ie cu ntreprinderi similare. c) Remunerarea factorului munc Ch. personal x100 VA Este unul din indicatorii al crui nivel se reflect sensibil n echilibrul financiar al firmei. O rat de 70-80% pune n pericol remunerarea celorlal i factori participan i la realizarea valorii adugate. d) Remunerarea macroeconomiei (statului) Ch. impozite i taxe x100 VA Indicatorul definete gradul de fiscalitate care apas asupra firmei i a ramurii de activitate din care face parte firma. e) Remunerarea capitalului mprumutat

78

Dobnzi x100 VA Indicatorul precizeaz propor ia din valoarea adugat destinat costului capitalului mprumutat. Cu ct ntreprinderea este mai decapitalizat i utilizeaz pentru finan area activit ii curente i a investi iilor credite bancare cu att acest indicator are valoare mai ridicat care afecteaz distribu ia valorii adugate ctre ceilal i destinatari (salaria i, stat, ntreprindere). f) Remunerea ntreprinderii Cap. de autofinan are x100 VA Rata de remunerare a ntreprinderii semnific propor ia din valoarea adugat destinat s acopere capacitatea de autofinan are a ntreprinderii (profit net + amortizare) reprezentnd un indiciu privind evolu ia viitoare a firmei. G) Indicatori de rentabilitate a) Rentabilitatea brut de exploatare Rezultatul exploatrii x100 Venit exploatare Indicatorul reprezint un element esen ial n diagnosticul financiar i aprecierea poten ialului de performan economico-financiar al firmei. Incapacitatea unei firme de a realiza un rezultat din exploatare cel pu in satisfctor atest dificult i majore la nivel managerial sau probleme determinate de conjunctura economic. b) Rentabilitatea comercial (brut) Profit brut x 100 Cifra de afaceri Indicator sintetic de rentabilitate, rentabilitatea brut reflect capacitatea sau incapacitatea ntreprinderii de a realiza un surplus peste costurile totale. Acest indicator poate fi calculat avnd n vedere la numrtor profitul net. c) Rentabilitatea financiar Profit net x 100 Capital propriu Ajut la eviden ierea unor aspecte multiple de care managementul are nevoie pentru a-i mbunt i performan ele. De exemplu este semnificativ determinarea combina iei optime ntre rentabilitatea activelor i modul de finan are.

79

Indicatorul se poate descompune astfel: Profit net Cifra de afaceri Total active Rf = x x x100 Cifra de afaceri Total active Cap. propriu (marja de profit) (rota ia activului) (prghia financiar) Marja profitului- exprim pozi ia de care beneficiaz firma i avantajul competi ional pe care l are firma n compara ie cu concuren ii. Rota ia activului- reflect abilitatea i capacitatea managementului de a administra eficient activitatea, imprimnd rota ii accelerate ale capitalului investit n active. Prghia financiar reflect strategia n domeniul finan rii activit ii prin apelarea la surse mprumutate pentru a dinamiza activitatea. d) Intensitatea capitalului CA x 100 Capital propriu Indic numrul de rota ii ale capitalului propriu ntr-un an. e) Intensitatea activului CA x 100 Capital propriu

6.4. Considera ii privind calculul indicatorilor Literatura de specialitate prezint o varietate nsemnat de indicatori financiari i de clasificri ai acestora. Utilizarea unora sau altora este op iunea celui care efectueaz analiza economico-financiar. Indicatorii prezenta i anterior constituie o variant de selec ie care poate conduce analiza spre rezultate pertinente, avnd n vedere scopul acesteia. Nu exist o re et strict pentru selectarea indicatorilor. Singura cerin care trebuie ndeplinit este ca indicatorii selecta i s acopere ct mai bine activitatea desfurat de ntreprindere, s-i surprind att avantajele ct i limitele i s constituie o baz fundamental privind evolu ia activit ii viitoare. Nivelele recomandate pentru unii indicatori reprezint valori teoretice, care nu pot fi utilizate ca baze de referin dect dup ce vor fi corelate cu ramura de activitate i al i factori specifici. Pentru a realiza o analiz ct mai adecvat se recomand abordarea fiecrui caz n func ie de particularit ile sale, innd seama de sectorul de activitate (inclusiv prin compara ie ntre indicatorii realiza i de societatea evaluat i indicatorii medii ai sectorului), de pozi ia ntreprinderii n cadrul sectorului, de adecvarea factorilor de produc ie la valoarea activit ii, etc.

80

6.5. Interpretarea i aprecierea indicatoilor Dup calculul indicatorilor pentru fiecare an supus analizei i prezentarea acestora n cadrul diagnosticului economico-financiar, urmeaz ca rezultatele ob inute s fie interpretate i s fie explicat evolu ia acestora. Prezentarea n cadrul analizei a unor indicatori calcula i fr interpretarea rezultatelor nu i are rostul. Pentru o interpretare ct mai corect evaluatorul va trebui s utilizeze informa iile furnizate de documentele financiare cu corela iile i ajustrile necesare, n strict corelare cu aspectele cuprinse n cadrul diagnosticului general legate de activitatea opera ional, comercial, juridic i de personal. n legtur cu interpretarea indicatorilor este importamt de re inut c valoarea punctual nu prezint prea mare interes. O apreciere pertinent rezult dac se compar valoarea fiecrui indicator cu cei similari calcula i pentru celelalte perioade supuse analizei. Ca instrumente de analiz amintim: studiul tendin ei n timp a indicatorilor; compararea cu un nivel standard; compararea cu un nivel anterior; compararea cu un indicator similar al ntreprinderilor din aceeai ramur de activitate (dac este cazul). n cadrul diagnosticului economico-financiar, pe lng prezentarea i interpretarea indicatorilor vor trebui s se regseasc: corec iile efectuate asupra datelor financiare istorice, care s fie explicate n amnunt; tabele care s rezume bilan urile i conturile de profit i pierdere pe perioada supus analizei selectat n func ie de disponibilitatea informa iilor, scopul evalurii, natura afacerii evaluate etc.

6.6. Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT Avnd n vedere interpretarea indicatorilor, concluziile diagnosticului se vor sintetiza n puncte tari (pentru atuurile activit ii), puncte slabe (pentru valori necorespunztoare), oportunit i (pentru ocazii favorabile pe care le va oferi mediul extern) i riscuri (influen e nefoavorabile ale mediului extern). Ele vor urmri confirmarea prin performan ele financiare a concluziilor diagnosticului general. Acestea pot fi redactate la sfritul diagnosticului sau n cadrul analizei SWOT ntocmit ca i n capitol distinct dup definitivarea analizei diagnostic.

81

6.7. Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare Pentru evaluarea prin metode de randament, caracterizate de abordarea evolu iei ntreprinderii de evaluat, orientarea spre viitor, previziunile reprezint un element cheie privind aplicarea acestora. Elaborarea previziunilor are la baz premize complexe, ntre care un rol important l de in informa iile rezultate din analiza situa iei istorice. Pentru a satisface exigen ele eleborrii previziunilor, n cadrul analizei economico-financiare vor trebui analizate cel pu in urmtoarele aspecte, care s conduc la stabilirea premizelor privind activitatea viitoare: evolu ia cifrei de afaceri i tendin a real de evolu ie; structura costurilor i estimarea structurii optime; rata rentabilit ii i marja n care variaz valoarea acesteia; structura capitalului care finan eaz activitatea; duratele de rota ie a stocurilor, crean elori obliga iilor; varia ia necesarului de fond de rulment i ponderea acesteia din cifra de afaceri; coresponden a ntre volumul cheltuielilor salariale i evolu ia numrului de salaria i, ntre evolu ia cheltuielilor salariale i evolu ia productivit ii; coresponden a ntre volumul amortizrii i nivelul mediu de depreciere a imobilizrilor; elemente care s sus in cuantificarea riscurilor privind activitatea viitoare. Aceste elemente vor fi utilizate la elaborarea previziunilor care se poate baza pe unul din urmtoarele modele: Modelul determinat de pia - care pornete de la evolu ia cifrei de afaceri i a structurii costurilor. Modelul se aplic ntreprinderilor independente. Modelul determinat de randamentul capitalului investiti- care pornete de la rata rentabilit ii capitalului investit. Modelul se aplic ntreprinderilor care fac parte dintr-un holding. Reprezentativ este modelul DU PONT. Aceast prezentare a analizei economico-financiare a ntreprinderii nu este exhaustiv i poate fi adaptat i completat n func ie de particularit ile ntreprinderii de evaluat.

82

Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR ABORDRI I METODE

1. Abordri n evaluarea afacerilor

n mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concret de estimare a valorii ntreprinderii: abordare: cale general de judecare a valorii definite; metod: setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichidit i, compara ia cu tranzac ii de pachete minoritare); procedur: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizat n estimarea valorii reziduale/terminale). Cea mai general grupare a abordrilor valorii unei ntreprinderi, corespunztoare n cea mai mare parte cu cea utilizat i n evaluarea propriet ilor imobiliare, are n vedere: a) abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent; b) abordarea prin compara ia de pia , care se bazeaz pe compara ia firmei evaluate cu firme care au fost tranzac ionate pe pia , utiliznd coeficien i multiplicatori (rate de valoare); c) abordarea pe baz de active ce presupune evaluarea individual a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a ob ine activul net corectat.

2. Metode de evaluare a afacerilor

Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat de majoritatea specialitilor, inclus i in standardul de evaluare a ntreprinderii SEV este urmtoarea:

83

1. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit : a. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow sau DCF): Conform principiului netodei, toate beneficiile economice proiectate (fluxurile de lichidit i sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii sunt actualizate la valoarea lor prezent, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investi ie. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). b. Metoda capitalizrii profitului (sau dividentelor) Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui flux constant i reproductibil de venit (de regul, profit net sau dividente) la o rat de capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regul un an). 2. Metode nscrise n abordare prin compara ie a) Metoda compara iei cu tranzac ii de pachete minoritare ( actiuni la firme cotate) Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio PER) rezult din tranzac iile realizate pe pia a financiar (n marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de ac iuni). b) Metoda compara iei cu vnzri de firme necotate (pia a de achizi ii i fuziuni) n aceast metod baza de compara ie o reprezint tranzac iile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzac ii cu pachete majoritare, de regul avnd n vedere pia a ntreprinderilor necotate. c) Metoda compara iei cu tranzac ii anterioare cu subiectul evalurii Modul de estimare a valorii se bazeaz pe tranzac ii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra ntreprinderii evaluate. 3. Metode nscrise n abordarea pe baz de active a) Metoda activului net corectat (ANC). n aceast metod activele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunztoare (curente), rezultnd un activ net corectat al ntreprinderii. Metoda este aplicabil n ipoteza continuit ii exploatrii ntreprinderii evaluate. b) Metoda acticului net de lichidare (ANL) Aceast metod reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n cazul lipsei continuit ii exploatrii ntreprinderii evaluate. n acest caz majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare.

84

3. Capitalul ac ionarilor i capitalul investit

Oricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit (capital permanent), fie valoarea capitalului ac ionarilor (capital propriu).

3.1. Capitalul investit Capitalul investit reprezint suma dintre capitalul propriu i datoriile pe termen lung cu care func ioneaz o ntreprindere. Majoritatea specialitilor recunosc aceast defini ie. Exist totui cteva ambiguit i referitoare la n elegerea efectiv a datoriilor pe termen lung: majoritatea evaluatorilor include n datorii pe termen lung partea din credite care este exigibil pe o perioad mai mare de un an; unii dintre evaluatori include ns i dobnda de pltit n datoriile pe termen lung. Din perspectiva abordrii pe baz de venit, atunci cnd evalum capitalul investit este logic s cuantificm toate veniturile disponibile pentru to i furnizorii de capital (ac ionari i creditori pe termen lung). n ceea ce privete abordarea prin compara ia de pia , numrtorul multiplicatorilor care se au n vedere va include valoarea de pia a capitalului investit. Numitorul ratelor de valoare (multiplicatorilor) trebuie s re in msuri ale remunerrii furnizorilor de capital: profit nainte de dobi impozit sau profit nainte de amortizare, dobnzi i impozit.

3.2. Capitalul ac ionarilor Capitalul ac ionarilor (capital propriu) reprezint interesul ac ionarilor n activele unei ntreprinderi, dup deducerea tuturor datoriilor acesteia. Evaluarea capitalului investit, capitalul ac ionarilor (propriu) va fi determinat ca diferen ntre valoarea capitalului investit i datoriile pe temen lung. Kpr = KI DTL unde: KI = capitalul investit (la dispozi ia furnizorilor de capital); Kpr = capital propriu (al ac ionarilor); DTL = datorii pe termen lung. n abordarea pe baz de venit, atunci cnd evalum capitalul ac ionarilor vom avea n vedere rezultatul dup impozit i, dac este cazul, dup plata dividentelor ac iunilor preferen iale.

85

Referitor la utilizarea abordrii prin compara ie de pia , numrtorul multiplicatorilor avu i n vedere va include valoarea de pia a capitalului propriu, iar numitorul va re ine doar rezultatele ce remunereaz acest capital (exemplu: profitul net).

4. Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare

n elegerea avantajelor i dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este important att din perspectiva metodologic, ct i din punct de vedere practic. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar (Discounted Cash Flow) Avantaje: are la baz teoria investi iilor i conceptul de valoare n timp a banilor i este fundamentul decizie de investire/dezinvestire; din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidit i n valoarea prezent a propriet ii care genereaz acele fluxuri; este utilizat pe scar larg pe pie ele financiare pentru a estima pre ul unei ac iuni, i pe aceast baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire; metoda capt o tot mai mare n elegere i acceptare din partea justi iei i a fiscului. Dezavantaje: este dificil de n eles i de aplicat pentru persoanele neavizate, fr cunotin e financiare de baz; este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiec ii economico-financiare, fapt care poate nate controverse; necesit estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat. Metoda capitalizrii profitului/dividentelor Avantaje: uor de explicat i de n eles; este utilizat pe scar larg de ctre investitori; nu necesit previziuni ale activit ii firmei pe perioade lungi. Dezavantaje: este o simplificare a metodei DCF; exist posibilitatea ca profitul reproductibil considerat s nu reflecte poten ialul firmei, iar solu ia unei creteri constante s nu fie o modalitate rezonabil de realizare a unei evaluri credibile; dificil de utilizat n cadrul unor firme aflate ntr-o faz de cretere important sau pentru afaceri noi; msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controvers.

86

Metoda compara iei cu tranzac ii de pachete minoritare (ac iuni la firme cotate) Avantaje: pia a este n fapt ultimul arbitru al valorii; se bazeaz pe informa ii privind tranzac ii cu firme din aceeai ramur; asigur posibilitatea de a realiza compara ii credibile cu alte firme din cauza multitudinii de informa ii publice privind companiile cotate; pre ul ac iunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorilor de pia sunt disponibili la orice dat a evalurii; mul i investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii; analiza tranzac iilor cu firme cotate ne permite, prin studii i analize, s estimm discountul pentru lipsa de lichiditate; este o metod foarte relevant atunci cnd evalum firme ce urmeaz s intre pe pia a financiar. Dezavantaje: uneori este dificil s gseti firme similare i relevante; pe pia a financiar nu se coteaz firme din toate ramurile; exist riscul de a utiliza informa ii privind tranzac ii cu firme din alte ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai multe sectoare de activitate); dificult i n asigurarea comparabilit ii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un poten ial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferi i de cei ai firmelor cotate, iar la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare netransferabil, ajustrile pentru caracteristicile firm evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse. Metoda compara iei cu vnzri de firme necotate (pia a de achizi ii i fuziuni) Avantaje: dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control. Dezavantaje:

n majoritatea cazurilor asemenea opera ii (achizi ii i fuziuni) include o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma achizi iei/fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia ; n cele mai multe cazuri, n baza de compara ie se vor afla doar cteva tranzac ii, avnd date diferite de cea a evalurii; exist relativ pu ine informa ii disponibile despre firmele achizi ionate sau care au intrat ntr-o opera ie de fuziune care s ajute analiza comparabilit ii acestor firme cu ntreprinderea evaluat; nu vor exista informa ii detaliate despre derularea tranzac iei;

87

dac evalum un pachet minoritar va fi dificil de estimat i sus inut discountul pentru pachet minoritar i cel pentru lipsa de lichiditate. Metoda compara iei cu tranzac ii anterioare cu subiectul evalurii Avantaje:

dac este vorba de o tranzac ie recent poate reprezenta cea mai bun eviden iere a valorii pentru c tranzac ia a avut n vedere chiar obiectul evalurii; disponibilitatea unor informa ii detaliate i credibile; instan ele sunt foarte receptive la aceast metod. Dezavantaje: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de defini ia valorii de pia (tranzac ie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt); n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzac iei i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare; este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzac iei s existe clauze care genereaz derogri de la defini ia valorii de pia , i deci s fie necesare ajustri importante. Metoda activului net corectat (ANC) Avantaje:

uor de n eles; utilizat i acceptat n multe cazuri n instan ; poate fi relevant n afacerile cu capital intensive atunci cnd se evalueaz sub pachet de control. Dezavantaje: presupune mult effort pentru stabilirea valorii individuale a activelor i datoriilor afacerii; valoareaestimat pentru anumite active (ndeosebi necorporale) poate genera controverse; are o relevan discutabil n estimarea valorii unui pachet minoritar; metoda cea mai pu in credibil atunci cnd evalum ntreprinderi a cror valoare necorporal este important. Metoda activului net de lichidare (ANL) Aa cum am precizat, aceast metod reprezint o variant a metodei activului net corectat (ANC),

aplicabil n condi iile estimrii valorii de lichidare, dar i n estimarea valorii de pia , ca un test de coeren realizat de evaluator. De exemplu, atunci cnd se evalueaz pachetul de control, se poate ntlni situa ia n care valoarea de lichidare a activelor s fie superioar valorii de exploatare continu.

88

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

1. Costul capitalului
Att teoreticienii, ct i practicienii sunt de acord c rata de actualizare, i implicit costul capitalului reprezint problema esen ial n cazul evalurii unei afaceri. Astzi valoarea este egal ntotdeauna cu fluxul viitor de lichidit i actualizat cu costul de oportunitate al capitalului. Dac filozofic aceast poblem a fost studiat din sec. 17, din punct de vedere tehnic s-a dezvoltat relativ recent analiza cash-flow-ului actualizat, Discounted Cash Flow (DCF Analysis), o modalitate de evaluare a unui proiect de investi ii a crui fructificare se realizeaz ntr-o perspectiv mai lung sau mai scurt de timp. n timp ce principalul efort al evaluatorului este ndreptat ctre estimarea fluxurilor viitoare de lichidit i, rata de actualizare este n multe cazuri aleas arbitrar, fr a-i fi n elese cu adevrat semnifica ia i func iile. Este evident c importan a, cel pu in matematic, a ratei de actualizare n calculul prin care se evalueaz o afacere, este covritoare pentru c o greeal n selectarea ratei de actualizare are un efect mult mai important n procesul de evaluare dect o inadverten n proiectarea fluxului de lichidit i. n cazul evalurii afacerilor care opereaz n zone cu pie e financiare pu in active, metoda DCF este (sau trebuie s fie) utilizat pe scar larg, deoarece metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine complet asupra valorii afacerii, cu att mai mult cu ct informa iile pentru metoda compara iei directe nu sunt disponibile n majoritatea cazurilor iar metodele bazate pe costuri ignor valoarea activelor sau pasivelor necorporale. Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicit pia a pentru a atrage surse de finan are pentru o anumit investi ie. n termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz pe principiul subtitu iei ce afirm c un investitor va prefera cea mai atractiv

89

alternativ investi ional, respectiv o investi ie cu risc echivalent, ce asigur o rat a rentabilit ii sperate mai ridicat sau o investi ie cu risc mai redus, dar cu aceeai speran de rentabilitate. Costul capitalului este un factor esen ial n orientarea investi iilor pe pia deoarece cea mai important component pentru realizarea comparabilit ii ntre alternativele investi ionale o reprezint riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va ob ine rentabilitatea ateptat ntr-un anumit interval de timp. Riscul nu poate fi observat direct i de aceea analitii au dezvoltat cteva modalit i de estimare a riscului, de regul pornind de la informa ii istorice de pe pia a financiar. Esen ial pentru evaluator este s priveasc afacerea evaluat ca o investi ie ce se nscrie ca o alternativ pentru poten iali investitori. n orice pia , orict de slab dezvoltat, exist mai multe alternative investi ionale, care n mod fundamental se bazeaz pe regula o rentabilitate mai mare (un cost al capitalului mai ridicat) la un risc mai mare. Principalele poten iale alternative investi ionale sunt prezentate n tabelul nr. 8.1. n acest context, putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul op iunilor pierdute, respectiv acea rat a rentabilit ii capitalului investit care este atractiv pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investi ie dintr-o serie larg de alte investi ii alternative care au condi ii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumit investi ie pierde oportunit ile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea op iune din care sper s ob in rentabilitatea maxim n condi ii similare de risc. Din perspectiva practic, costul capitalului (de oportunitate) este important pentru : determinarea ratei de actualizare i/sau capitalizare; determinarea dimensiunii unui profit net anual normal, respectiv suma profitului care permite o remunerare acceptabil a capitalului investit; orice profit suplimentar (fa de remunerarea obinuit) reflect existenn firm a unor active necorporale.

2. Valoarea n timp a banilor

n componen a costului capitalului sunt trei elemente de baz: rata de rentabilitate exprimat n termeni reali pe care o ateapt investitorii pentru a renun a la orice alt alternativ investi ional; rata infla iei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor; riscul, respectiv incetitudinea referitoare la perioada i dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei msuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi on inut n viitor.

90

Combina ia primelor dou componente prezentate anterior se analizeaz prin intermediul valorii n timpa a banilor. Principiul valorii n timp a banilor are multe aplica ii, n elegerea sa fiind esen ial pentru n elegerea metodelor de evaluare a ntreprinderii. Se poate afirma c dintre toate conceptele utilizate n analiaza financiar, nici unul nu este mai important ca valoarea n timp a banilor sau analiza cash-flowului actualizat. Pentru n elegerea facil a principiului valorii n timp a banilor vom prezenta urmtoarele elemente. 1. Valoarea viitoare (Vv) O sum valoreaz mai mult astzi dect peste un an. Acesta este un adevr care este n perfect concordan cu ceea ce spunea John Locke i se explic prin faptul c dac ai aceti bani acum, i po i investi, i peste un an vei avea o sum mai mare. Tot acest concept se bazeaz pe ideea c orice sum de bani ce nu produce al i bani se consum n timp. Dac presupunem c investim o sum Va (valoare actual) prin depunerea la banc, cu o rat a dobnzii bancare d, valoarea pe care o vem avea la sfritul perioadei de investi ie (Vvn)se va determina folosind o tehnic cunoscut sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determin valoarea final a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilit i prin aplicarea ratei dobnzii (rentabilit ii). Astfel rezult: Anul 1: Anul 2: Anul 3: Vv1 = Va + Vi x d = Va x (1+ d) Vv2 = Vv1 x (1+ d) = Va x (1 + d) x (1 + d) = Va x (1 + d)2 Vv3 = Vv2 x (1+ d) = Va x (1 + d)2 x (1 + d) = Va x (1 + d)3

. Anul n: Vvn = Vvn-1 x (1+ d) = Va x (1 + d)n-1 x (1 + d) = Va x (1 + d)n unde: Vv = valoarea viitoare; Va = valoarea actual; d = rata dobnzii. Valoarea viitoare este suma la care un flux de lichidi i sau o serie de lichidit i va crete ntr-o anumit perioad de timp prin compunerea cu rata dobnzii (rentabilit ii investi iei). Axa timpului Flux ini ial Dobnda ob inut Suma la sfritul perioadei 0 -100 1 Vv1 5,00% 105,00 2 Vv2 5,25% 110,25 3 Vv3 5,51% 115,76 4 Vv4 5,79% 121,55 5 Vv5 6,08% 127,63

91

2. Valoarea actual (prezent) (Va) Valoarea prezent este suma de astzi a unui flux de lichidit i viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilit i. Pentru a afla valoarea prezent folosim tehnica actualizrii. Va = (1 + d)n 1 unde: @d = (1 + d)n Vvn (1) 1 sau Va = Vvn x (1 + d)n (2) Va = Vvn x @d (3)

reprezint factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date. 1 2 Vv1 Vv2 0,7835 0,8227 105,00 110,25 3 Vv3 0,8638 115,76 4 Vv4 0,9070 121,55 5 Vv5 0,9524 127,63

Axa timpului 0 Flux viitor Factor de actualizare @ = 5% Valoare actual (prezent) 100 3. Valoarea actual a unui ir de unit i

Anuit ile sunt fluxuri financiare periodice (zilnice, lunare, trimestriale, semestriale sau, de obicei, anuale) constante sau care cresc periodic (anual) cu o rat de cretere periodic constant. Ce se ntmpl n cazul unei afaceri ce genereaz ctiguri anuale de tipul anuit ilor. Care va fi valoarea prezent a acestora. n cazul generrii unui flux anual constant de 1.000 u.m., rezult: 0 1.000 909,091 826,446 751,315 2.486,852 S1 10% 10% 10% 1 2 1.000 3 1.000

Prin urmare, valoarea actual este de 2.486,852 u.m., determinat pe baza rela iei urmtoare : S2 Sn n 1 x (4) (1+d)i Vaanuit i = + + . + = (1+d)1 (1+d)2 (1+d)n

S
i=1

Cnd S1 = S2 = S3 = = Si = . = Sn = constant = S unde: Vaanuit i = valoarea actual a irului de anuit i Si = anuitatea perioadei i 1 n

= an
i=1

(1 + a)i

factor de capitalizare al unei anuit i periodice ce se genereaz timp de n perioade

Acesta rezult ca sum a termenilor unei progresii geometrice:

92

1 1 - (1 + a)n an = (5) a Vaanuit i = S x an (6) 4. Anuit i perpetue

iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual

O serie de anui i pot genera fluxuri pe o perioad nedefinit n viitor. n acest caz n rela ia (5) i reapectiv (6) se transform innd seama c n + : 1 1 an = = a c (7) coeficient multiplicator reprezentnd durata de recuperare a investi iei iar c are acum sensul unei rate: rata de capitalizare

S Vaanuit i perpetue = (8) c Dac anuit ile cresc anual cu o rat constant g rezult: Vanual Vcap = kg (9) formula Gordon-Shapir: unde: g= rata medie de cretere previzionat a anuit ii

Aten ie: rela ia nu se poate aplica pentru g > k Exemplu de calcul pentru cele trei variante: a). Vanual = 100; k = 12 %; n b). Vanual = 100; k = 12 %; n = 5 ani 100 => Vactual = = 833,3 0,12 => Vactual = 100 x 3,605 = 360,5

100 c). Vanual = 100; k = 12 %; n ; g = 3% => Vactual = = 111,1 0,12 0,03 5. Costul nominal i costul efectiv al capitalului Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie s analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finan are i trebuie s depeasc o problem tehnic, legat de costul efectiv al fiecrei surse utilizate. Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse se utilizeaz un numitor comun, i anume costul anual efectiv/echivalent (CAE) al capitalului: Rnom m CAE = (1 + ) 1,0 m (10) unde: CAE = costul anual efectiv ;

93

3. Tehnicile de actualizare i capitalizare

n calculele aferente evalurii prin metode bazate pe venit (randament) se utilizeaz mai multe no iuni circumscrise procesului de actualizare, care au legtur ntre ele n ceea ce privete con inutul pe care-l reflect un anumit mod (i nivel) de exprimare a rentabili ii. No iunile curente cu care opereaz evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator i costul capitalului.

3.1. Actualizarea Actualizarea const n calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux bnesc viitor (venituri i cheltuieli). Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor n capacitatea de a genera un venit anual. Se refer n general la sume anuale viitoare de mrimi inegale (de exemplu cashflow-ul disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fa de cele utilizate n tehnica dobnzii compuse:
n

1
i

Va = valoarea actual unde :

Va =

Si = fluxul monetar viitor i=1 (1 + a) a = rata de actualizare 1/(1+a) = factor de actualizare n = numrul de ani inclui n perioada de prognoz O plat viitoare este discontat n valoare prezent, prin calcularea sumei, care, dac ar fi investit Actualizarea pornete de la premisa c investitorul va beneficia de o fructificare satisfctoare a

Si

astzi, va crete cu o rat de cretere compus care s egaleze pl ile viitoare. investi iei fcute (inclusiv de recuperarea integral a capitalului ini ial imobilizat). Actualizarea este o metod orientat spre rezultate, care simuleaz ateptrile investitorului mediu prin intermediul formulelor care calculeaz valoarea prezent a ctigurilor ateptate, n condi iile asumrii unui anumit nivel de risc. Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a). Rata de actualizare reprezint rata rentabilit ii utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual). Rata de actualizare este utilizat pentru a determina suma pe care un investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichidit i sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilit ii estimat ca acceptabil pentru un investitor care ar plti n prezent fluxuri viitoare generate de afacere, n contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.

94

3.2. Capitalizarea Capitalizarea reprezint tehnica de transformare a uni venit anual constant sau care crete constant cu o rat anual constant n capital (spre deosebire de actualizare, care nsumeaz fluxuri anuale pe o perioad stabilit) Alfel spus, capitalizarea const n calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux de venituri viitoare care sunt de natura unei anuit i (mrimi anuale egale) i sunt exprimate n pre uri constante (cele de la data evalurii). Deci, capitalizarea nseamn actualizarea unui flux de venituri anuale egale viitoare care se sper a se ob ine fie la infinit (perpetuu), fie pentru o durat limitat n timp fie se estimeaz c venitul anual va crete la infinit cu o rat anual g. Tehnica de capitalizare presupune utilizarea rela iilor urmtoare: a) cnd venitul anual se ob ine perpetuu: Vanual 1 Vcap = sau Vcap = Vanual x sau c c unde: c = rata de capitalizare b) cnd venitul anual se ob ine pe o perioad limitat: Va = an x Vanual unde unde: an = factorul valorii actuale a unei anuit i calculat n tabele financiare 1 1 - (1 + a)n an = iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual. a c) creterea venitului anual (g) formula Gordon-Shapiro: Vanual Vcap = unde: g = rata medie de cretere previzionat a Vanual kg Aten ie: rela ia nu se poate aplica pentru g > k Rata de capitalizare: un divizor (care exprim rata rentabilit ii) folosit pentru transformarea unui flux annual constant (uniform) sau cu o cretere constant n valoarea actual a capitalului din care provine. O diferen fundamental ntre rata de capitalizare i cea de actualizare provine din faptul c rata de capitalizare se refer la un flux constant sau cu o cretere constant, n vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un Vcap = Vanual x MV

1/c = coeficient multiplicator al venitului (MV) inversul ratei de capitalizare

95

multiplu prin care mrimea anual a unui flux dat se transform n valoarea actual a capitalului. Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprim raportul dintre cursul (pre ul) unei ac iuni i profitul net ce revine pentru acea ac iune. Rata rentabilit ii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a capitalului investit n condi ii de risc minim (obliga iuni de stat). n mod frecvent determinarea ratei de actualizare pornete de la un prag minim care este reprezentat de rata rentabilit ii fr risc (rata de baz). Rata rentabilit ii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual ntre profitul net anual din exploatare i capitalul propriu (al ac ionarilor). Acest raport arat nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de ac ionari ntr-o afacere sau proprietate imobliar. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca rat nominal (care include infla ia), sau real (exprimat n pre uri constante, deci excluznd creterea general a pre urilor). Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capital investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de provenien a acestuia (proprietari, bnci etc).

4. Determinarea costului capitalului

Majoritatea firmelor au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-i finan a activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaz datorii bancare alturi de capitalurile ac ionarilor. Fiecare dintre sursele de finan are are un cost, deci atunci cnd dorim s determinm costul capitalului unei ntreprinderi trebuie s inem seama de doi parametri: costul fiecrei surse de finan are i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor. Costul capitalului investit poate fi abordat din dou perspective: din prisma finan rii, el fiind identificat cu capitalurile proprii i creditele pe termen lung (capitalul permanent); din prisma elementelor de activ finan ate cu capitalurile, respectiv active necorporale, active imobilizate i capital de lucru net. Structura capitalului investit n afacere ACTIVE PASIVE 1. Capital de lucru net 1. Capital propriu 2. Active imobilizate 3. Active corporale 2. Credite pe termen lung

96

Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-i finan a activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaz datorii bancare alturi de capitalurile ac ionarilor. Fiecare dintre sursele de finan are are un cost, deci atunci cnd dorim s determinm costul capitalului unei ntreprinderi trebuie s inem seama de doi parametri: costul fiecrei surse de finan are i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor. n aceste condi ii costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se determin pe baza rela iei: CMPC = CKpr x %Kpr + CD x (1 - %Kpr) x (1 Ci) n care: CD = costul datoriilor ; CKpr = costul capitalului propriu; %Kpr = ponderea capitalurilor proprii n total surse de finan are ; Ci cota de impozit pe profit.

Dac n ceea ce rpivete costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple n msura n care ne baz, pe rata dobnzii la credit corectat cu rata de impozit pe profit (costurile cu dobnda sunt deductibile fiscal), n ceea ce privte costul capitalului propriu re inem mai multe posibilit i de determinare. Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze o firm astfel nct s men in valoarea afacerii. Dac rata rentabilit ii este mai mic dect costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilit ii este superioar costului de oportunitate, atunci valoarea afacerii crete. Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmtorii factori: ctigul de capital; dividentele ateptate; rata rentabilit ii fr risc; riscurile asumate de investitor; cursul curent de pia al ac iunii.

4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu Costul capitalului propriu se determin cu ajutorul urmtoarelor abordri: modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate); abordarea tradi ional; abordarea pentru ntreprinderi necotate.

A. Modelul CAPM Acest model urmrete s determine costul capitalului ntr-o manier metodic, realiznd o compara ie ntre alternativele inves ionale i performan ele pie ei n general. Costul capitalului pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm Rf) unde: CKpr = costul capitalului propriu; Fr = rata rentabilit ii fr risc;

97

Rm = rentabilitatea medie a pie ei; Rm Rf = prima de pia (de risc a pie ei bursiere); = coeficient de evaluare a riscului sistematic. Coeficientul utilizat n formul reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii cursului ac iunii firmei analizate cu evolu ia indicelui general al pie ei bursiere. Rezult deci c prin acest coeficient se ia n considerare situa ia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente presupuse n model (rata de baz i prima de pia ). Coeficientul are diferen e semnificative ntre diverse ramuri economice, dar extremele se situeaz n intervalul 0,675 i 1,529. n estimarea costului capitalui, dar i n evaluarea firmei este necesar s se fac distinc ie ntre risc sistematic i risc nesistematic. Riscul nesistematic exprim variabilitatea pre ului ac iunilor firmei determinate exclusiv de via a firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii n cazul unei companii de transport, contaminarea accidental a produselor unei firme alimentare, o lovitur de stat pe una din pie ele externe, decesul unui om cheie etc. Modalitatea uzual de reducere a riscului nesistematic o reprezint diversificarea portofoliului de inves ii. Aplica ie. Conducerea unei re ele na ionale de magazine alimentare a solicitat consultan ilor financiari s determine costul capitalului propriu pentru ntreprindere. Rezolvare. Pasul 1. Determinarea i verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comer cu amnuntul de produse alimentare): 0,740; Pasul 2. Stabilirea Rf rentabilitatea la obliga iunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%; Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce pia a n ansamblu (ctigul de capital plus dividend) i sectorul specific- s-a constatat c att pia a ct i sectorul de activitate determin o rentabilitate medie anual de 9,4%. Pasul 4. Calcularea CKpr: CKpr = Rf + (Rm RF) = 6,3% + 0,74 x (9,4% - 6,3%) = 8,6% Una dintre modalit ile de control al rezultatelor calculului costului capitalului propriu o reprezint considerarea datelor istorice. Din analiza acestora (pe pie ele dezvoltate) rezult ca principale concluzii: exist fluctua ii semnificative ale costului capitalului propriu de-a lungul timpului; considerarea ratelor de rentabilitate a capitalului este dificil deoarece: se pune problema perioadei de timp reprezentative; problema considerrii mediei aritmetice sau a celei geometrice; exist diferen e semnificative pe ramuri n func ie de dimensiunea companiei; apar inflexiuni majore (colapsul pie elor financiare: 1973-1974;1987 etc).

98

B. Abordare tradi ional Abordarea tradi ional (pe baz de dividend) pornete de la variabile precum: dividendele distribuite sau separate (D) i creterea anual (g), pre ul curent al ac iunii (C1), profitul net ce revine unei ac iuni (Pn). a) Abordarea pe baz de dividend are la baz rela ia: D1 CKpr = x 100 C1 unde: D1 = dividend sperat pe anul n curs; C1 = pre ul (cursul) curent al ac iunii

b) Abordarea pe baz de dividend plus o rat de cretere are la baz rela ia: D1 CKpr = x 100 + g C1 unde: g reprezint creterea sperat a dividendului sau a cursului ac iunii

Exemplu: Dividendele pe ac iune au evoluat n ultimii 4 ani astfel: 7 ;7,5 ;8,5 i 9,3 u.m/ac iune i se ateapt s creasc cu 10% anual. Cota ia curent a ac iunii este de 150 u.m. D1 10,2 CKpr = x 100 + g = x 100 + 10% = 16,8% C1 150 C. Abordarea pentru ntreprinderi necotate n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil, logica i gndirea analistului fiind prioritare. n mod fundamental abordarea re ine gndirea modelelor prezentate anterior, fiind evident c la un risc mai mare investitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c aici nu ne putem baza pe informa ii istorice de pe pia , ci doar pe o judecat ce permite transformarea informa iilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) n informa ii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell, Mauguire etc) care pornesc de la rata rentabilit ii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investi ie. Conform modelului propus de Henry Maguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unei firme necotate este n func ie de trei parametri: rata pur (respectiv rata rentabilit ii fr risc, determinat pe baza randamentului obliga iunilor de stat pe termen lung); factorul monetar (infla ia anticipat); prima de risc. CKpr = Rf + Rf x Prima de risc

99

Autorul recoamnd o rat pur nainte de impozit de 5-7%, respectiv o rat de 4-5% dup impozit. Prima de risc se aplic la rata rentabilit ii fr (Rf) i se ncadreaz uzual n limitele de 25% i 75% pentru riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate. Exemplu: Randamentul Rf se consider 6%, iar prima de risc 125%. CKpr = 6% + 6% x 125% = 13,5%.

4.2.

Costul capitalului mprumutat (datoriilor)

Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o anumit perioad de timp i la un anumit cost (rata dobnzii), stabilit prin contract, cu drept de plat preferen ial fa de costul capitalului propriu. O firm utilizeaz creditele bancare i emisiunea de obliga iuni pentru a atrage capital mprumutat n finan area activit ii. Contractele care asigur ob inerea surselor mprumutate sunt aa numitele contracte tari, n sensul c neexecutarea obliga iilor de ctre debitor atrage dup sine msuri coercitive din partea creditorilor, ce pot merge pn la executarea garan iilor. Capitalul mprumutat asigur un drept de plat preferen ial al creditorilor fa de ac ionari., iar riscul asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de ac ionari i deci, n mod normal, costul capitalului mprumutat este mai mic fa de costul capitalului propriu. Aceasta, cu att mai mult cu ct dobnda este o cheltuial deductibil fiscal, i deci costul mprumuturilor genereaz o economie de impozit fa de costul capitalului propriu. CD = d x ( 1 Ci) unde: CD costul datoriilor (creditelor); d = rata dobnzii; Ci cota de impozit pe profit.

4.3. Costul mediu ponderat al capitalului Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, iar atunci cnd o firm nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu costul capitalului propriu. Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului este: CKpr D CMPC = Kpr + CD x x (1 Ci) V V unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului CKpr = costul capitalului propriu; Kpr = capitalul propriu V = valoarea pe pia a ntreprinderii (capital la dispozi ia tuturor furnizorilor de capital) CD = costul datoriilor (creditelor) D = credite Ci = cota de impozit pe profit

100

Determinarea costului mediu ponderat presupune cteva conflicte pe care, n caz c apar, va trebui s le rezolve un evaluator: structura capitalului determin pe baza valorilor contabile valorilor de pia ; structura capitalului la data evalurii difer de structura viitoare a capitalului ntreprinderii; structura medie a capitalului investit n ramur difer de structura capitalului ntreprinderii evaluate. Exemplu: Presupunem c o firm se finan eaz pe baza urmtoarelor surse de finan are: a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14% b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33% c) 20% nprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%; Costul mediu ponderat, tiind c impozitul pe profit este de 25%, va fi: CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33%(1 25%) + 20% x 14,66% x x (1 25%) = 14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6% diferit de cea determinat pe baza

4.4. Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ O alt abordare a costului capitalului investit se bazeaz pe asa-numita remunerare (rentabilitate) normal a elementelor componente ale acestuia. Nivelul de rentabilitate este diferit, func ie de carateristicile fiecrei categorii. Din acest punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate n tabelul 7.4.4. Tabel 7.4.4. Rata de fructificare uzual a capitalului investit
Nr. crt. 1. Capital investit Capital de lucru net (Necesar de finan are a exploatrii) Imobilizrii corporale 10 14% 3. Activele necorporale evaluabile distinct drepturi de propietate intelectual Remunerare normal 6 8% Explica ii Este vorba de capital investit n finan area stocurilor i crean elor (active pe termen scurt). Alternativa la aceast investi ie o reprezint plasamente n certificate de depozit pe termen de pn la 3-6 luni, deci costul de opotunitate l reprezint rata dobnzii la certificatele de depozit Gradul de lichiditate este mai redus fa de activele pe termen scurt; ele pot fi nchiriate sau transferate n regim de leasing i valoarea rmas a activelor sau de procentul de dobnd la creditele ipotecare garantate cu activele corporale Riscul de utilizare a acestora n alte tipuri de activit ii sau riscul de lichiditate sunt ridicate.n cazul brevetelor de inven ie, proceselor secrete etc. riscul de valorificare n mod independent este foarte ridicat pentru c ele sunt ataate de regul pentru un anumit tip de activitate.

2.

14 40%

n aceste condi ii, costul mediu ponderat al capitalului se determin ca o medie ponderat a remunerrii celor trei tipuri de investi ii: CMPC = (KLn x % KLn) +(IC x % IC) + (AN x %AN) unde: KLn = capital de lucru net IC = imobilizrii corporale AN = active necorporale

101

5. Estimarea ratei de actualizare

Determinarea ratei de actualizare reprezint o problem cheie n evaluarea afacerilor sau propiet ilor de natura ntreprinderii, datorit faptului c metodele de randament utilizate n evaluare se bazeaz pe viitorul afacerii sau propiet ii(fiind vorba n fond de estimarea viitorului), i pentru c valoarea unei unit i monetare este mai mare astzi dect n viitor. Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt prezentate n continuare.

5.1. Modelul primei de risc n trepte (built-up method) Aceast metod stabilete rata de actualizare n func ie de dou componente: rata de baz (fr risc) i prima de risc ataat unei investi ii date. Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul c un investitor are mai multe alternative investi ionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate i risc diferite. Orice portofoliu de alternative investi ionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investi ie care n fond determin o remunerare a capitalului investit n condi ii de risc minim (este vorba de plasamente n obliga iuni guvernamentale pe termen lung sau n obliga iuni emise de marile corpora ii multina ionale). Dac nivelul ratei de baz este relative uor de stabilit, identificarea zonelor de risc i punctarea acestora pe o scar cuprins ntre 0 i 5 puncte procentuale solicit att capacitatea de sintez, ct i analiza corect a intensit ii riscului. Aceast metod are un pronun at caracter subiectiv, iar utilizarea ei corect poate determina stabilirea unei rate de actualizare prea sczute sau prea ridicate fa de nivelul uzual, determinnd supra sau sub evaluarea afacerii sau a propiet ii evaluate. Formula de calcul : a = Rf + R unde: a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fr risc(rata de baz) R = prima de risc

Exemplu: n tabelul 7.5.1. se prezint o sintez a rezultatelor ob inute n urma diagnosticului ntreprinderii evaluate. n aceste condi ii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

102

Tabel 7.5.1. Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc n trepte Rata de baz i trepte de risc % Explica ii Rata rentabilit i fr risc (rata 6% Rata reala a dobnzii la obliga iunile pe termen lung emise de baz) de stat . 5% Riscul din exteriorul ntreprinderii a) dependen a de furnizor 2% - firma are doar doi furnizori pentru material prim de baz b)cererea pentru produsele 1% - cererea pe pia n scdere; este amenin at de produsele firmei substituibile c)modificri probabile ale 2% - pre ul combustibilului utilizat(gaze naturale) va crete n pre urilor mod real prin alinierea la pre ul modial 7% Riscuri din interiorul ntreprinderii a)calitatea produselor i 2% - firma nu are certificare a sistemului de asigurare i serviciilor serviciilor a calit ii conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea prezen ei pe pie ele occidentale i nord-americane b)structura de finan are - creditele utilizate reprezint 49% din capitalurile proprii; 2% costul creditului depete rentabilitatea exploatrii. c)activitatea de cercetare- ntr-un sector n care activitatea de C&D are un rol major, dezvoltare firma are o pondere a cheltuielilor cu aceast destina ie de 3% doar 0,5% din cifra de afaceri i un grad de rennoire a produselor mult inferior fa de ceilal i competitori

5.2. Modelul primei de risc global n principiu, acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat ndeosebi de specialitii francezi n zona evalurii ntreprinderilor necotate. Baza de aplicare a acestei metode o reprezint studiile realizate asupra evolu iei istorice asupra ratelor de baz i primelor de risc pe pia a bursier i/sau pentru firmele necotate. Nivelurile primei de risc global propuse de autorul francez H. Maguire sunt coerente cu mrimea primei de risc la Bursa din Paris, care este de 3-4%, iar coeficien ii (ai companiilor cotate se nscriu ntre 0,1 i 2. Pe baza formulei care reflect riscul global: (Rm- Rf), rezult c prima de risc global pentru ac iunile companiilor cotate se nscrie ntre 0,3% i 8%. innd cont i de prima de risc n valoare absolut avansat de Maguire rezult c primele pentru firmele necotate se poate sus ine utilizarea unei rate de actualizare niminale cuprinsa ntre 19,7 i 21,7%: 9,7% + 10 la 12% (prima de risc) = 19,7 la 21,7%. O alt solu ie reprezint majorarea ratei de de baz, care presupune ajustarea ratei de baz (rentabilitatea fr risc) func ie de riscul global estimate de evaluator. a = Rf x (1 + R) 0,25 pentru risc mic; 0,50 pentru risc mediu; unde: R reprezint mrimea riscului global. Mrimea recomandat a coeficientului R este de:

103

1,00 pentru risc destul de ridicat; 1,50 pentru risc ridicat; 2,00 pentru risc foarte ridicat. 5.3. Metoda compara iei Aceast metod se bazeaz fundamental pe informa iile de pia n legtur cu tranzac iile cu ntreprinderi sau propriet i imobiliare similare (tabel 7.5.3.). Tabel 7.5.3. Principalele criterii de apreciere a similitudinii Propriet i imobiliare ntreprinderi 1. Localizarea 1. Profil de activitate 2. Gradul de ocupare a terenului 2. Dimensiunea (cifra de afaceri, capital, numr de salaria i, active etc.) 3. Rata de ocupare a propriet ii 3. Pozi ionarea geografic, pia a de aprovizionare, pia a de desfacere 4. Rata cheltuielilor 4.Dotarea tehnic i tehnologic 5. Dimensiunea propriet ii 5. Situa ia i rezultatele economico-financiare 6.Nivelul de motivare al 6.Nivelul de motivare al cumprtorului i cumprtorului i vnztorului vnztorului 7.Condi iile de pia 7. Condi iile de pia Metoda respectiv este n mod uzual folosi n determinarea ratei utilizat pentru evaluarea propriet ilor imobiliare, n cazul evalurii afacerilor principala limit provenind din insuficien a informa iilor disponibile ( tranzac ii cu afaceri similare). 5.4. Modelul CAPM adaptat4 Acest model se bazeaz pe axioma c n ac iunile unei companii un investitor va solicita o rentabilitate superioar celei a investi iilor fr risc. Rata rentabilit ii estima se bazeaz pe tri componente: rata rentabilit ii pentru investi ii fr risc; coeficientul beta; prima de risc. Rela ia pentru modelul CAPM adaptat este: a = Rf + (Rm Rf) + d + l unde: a = rata de actualizare. Rf = rentabilitatea fr risc; Rm = rentabilitatea medie pe pia ; (Rm Rf) = prima de pia ; d = core ie pentru dimensiunea companiei; l = corec ie pentru lichiditate.

Modelul propus de I.Anghel . Vezi Buletin informativ IROVAL, nr. 3/1997

104

a) Rata rentabilit ii pentru investi ii fr risc. Aceast component are la baz, n general, rentabilitatea obliga iunilor guvernamentale pe termen lung; ele au un risc de nerealizare practic nul (sunt garantate de stat), sunt lichide i includ o prim determinat de riscul infla ionist. Perioada avut n vedere n cazul nvesti iilor n obliga iuni trebuie s fie comparabil cu cea n care investi ia ntr-o afacere este men inut n mod uzual. Datele cuprinse n tabel 7.5.4.1. eviden iaz ratele rentabilit ii pentru investi iile n obliga iuni guvernamentale, n anul 1996, n principalele ri dezvoltate. Tabel 7.5.4.1. Rentabilitatea investi iilor n obliga iuni de stat Nr. Rentabilitatea Infla ia ara crt. obliga iunilor de stat estimat 1. Australia 7,4% 2,3% 2. Belgia 6,0% 2,1% 3. Canada 6,6% 1,5% 4. Fran a 5,7% 2,0% 5. Germania 5,8% 1,5% 6. Olanda 5,8% 2,0% 7. Italia 7,4% 3,9% 8. Japonia 2,6% 0,1% 9. Spania 6,9% 3,6% 10. Suedia 6,7% 0,9% 11. Elve ia 3,4% 0,8% 12. Marea Britanie 7,7% 2,5% 13. SUA 6,4% 3,0%

Rentabilitatea real 5,1% 3,9% 5,1% 3,7% 4,3% 3,8% 3,5% 2,5% 3,3% 5,6% 2,6% 5,2% 3,4%

Aceste ri asigur cea mai mare parte din capitalul disponibil pentru investi ii, de unde rezult faptul c un investitor are create ateptrile privind rentabilitatea fr risc ntre limitele 2,5% i 5,6%, media fiind n jurul nivelului de 4,5%. Pe aceast baz putem considera c rata rentabilit ii fr risc este de 4,5%. b) Coeficientul beta - Coeficientul beta msoar riscul sistematic, ncorpornd concomitent volatilitatea investi iei i corela ia dintre realizrile investi iei specifice i cele ale pie ei n general, (respectiv varia ia rentabilit ii firmei la varia ia rentabilit ii medii pe pia ). Pentru a estima coeficientul beta ar trebui s avem informa ii disponibile despre rentabilitatea companiilor considerate, precum i despre pia a global n general. Din cauza faptului c majoritatea firmelor ce opereaz n cadrul unor pie e pu in active nu sunt tranza ionate pe pia , informa iile necesare analizei i determinrii coeficientului beta nu exist. Modelul propus depete aceast barier pornind de la considerarea principalilor parametrii ce pot fi lua i n calcul pentru analiza i estimarea coeficientului n condi iile inexisten ei informa iilor de pia . Estimarea lui beta se bazeaz pe analiza indicatorilor de risc privind:

105

activitatea ntreprinderii (n special indicatori financiari, dar i concluzii ale celorlalte piese de diagnostic); activitatea ramurii din care face parte ntreprinderea; situa ia i evolu ia la nivel macroeconomic.

b) Prima de risc (risk premium) A treia component n cadrul modelului este prima de risc de pia , respectiv procentul cu care rentabilitatea capitalului propriu depete rentabilitatea fr. Se cunosc o serie de studii care urmresc estimarea primei de pia , unul dintre cele mai cunoscute fiind cel realizat de Ibbotson & Associates (vezi tabelul 7.5.4.2.). Tabel 7.5.4.2. Prima de risc pe principalele pie e (1970 1990) Rentabilitate Rentabilitatea Nr. ara crt. ac iuni obliga iunilor de stat 1. Australia 9,60% 7,35% 2. Canada 10,50% 7,41% 3. Fran a 11,90% 7,68% 4. Germania 7,40% 6,81% 5. Olanda 11,20% 6,87% 6. Italia 9,40% 9,06% 7. Japonia 13,70% 6,96% 8. Elve ia 5,30% 4,10% 9. Marea Britanie 14,70% 8,45% 10. SUA 10,00% 6,18% Prima de risc 2,25% 3,09% 4,22% 0,59% 4,33% 0,34% 6,74% 1,20% 6,25% 3,82%

n acest studiu a fost determinat nivelul primei de pia de-a lungul unei perioade lungi (peste 20 de ani) pentru pie e din cele mai active. Concluziile studiului au fost c prima de pia se ncadreaz n linii generale ntre 2% i 6%. Sunt trei elemente fundamentale care determin prima de risc de pia : a) Varia ia din cadrul economiei na ionale. Prima de risc de pia este mai ridicat n economiile mai volatile, respectiv n cele cu o pia financiar n dezvoltare, cu rata ridicat de cretere i risc economic ridicat. b) Riscul politic. Prima de risc este mai ridicat n economiiile care beneficiaz de un poten ial, acesta putndu-se translata n instabilitate economic. c) Structura pie ei. Exist pie e financiare n care prima de risc este sczut din cauza faptului c firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate diversificat (Germania i Elve ia sunt un exemplu pentru aceast categorie de pia ). n general, atunci cnd pe pia coteaz multe firme mici i mijlocii, prima de risc pentru investi iile n ac iuni este ridicat. n tabelul 7.5.4.3. sunt prezentate aprecieri asupra primei de risc pe principalele pie e.

106

Tabel 7.5.4.3. Prima de risc func ie de principalele tipuri de pie e

Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. Caracteristicile financiare ale pie ei Pie e incipiente cu risc politic ( ri din America de Sud i Europa de Est) Pie e incipiente ( ri din Asia, altele dect Japonia; Mexic) Pie e dezvoltate fr limite de listare (SUA, Japonia i Marea Britanie) Pie e dezvoltate cu limite de listare ( ri din Europa Occidental, altele dect Germania i Elve ia) Pie e dezvoltate cu limite de listare i stabilitate economic (Germania i Elve ia) Prima peste rata dobnzii la obliga iunile guvernamentale 8,5% 7,5% 5,5% 4,5 5,5% 3,5- 4%

d) Ajustri specifice. Pornind de la considerarea costului mediu al capitalului pe baza modelului CPAM pot fi fcute dou corec ii fundamentale asupra rela iei tradi ionale. Ajustarea pentru dimensiunea companiei - ar trebui preluat de coeficientul beta dar exist o serie de studii care au artat c pentru afacerile mici coeficientul beta este substan ial mai mare, chiar dup ce au fost operate ajustrile specifice asupra coeficientului. Ajustarea pentru lichiditate se realizeaz deoarece coeficientul beta este calculat pentru firme mari, cotate, cu lichiditate foarte mare. O ajustare suplimentar, alturi de cea pentru dimensiunea companiei, o reprezint corec ia pentru situa ia lipsei de lichiditate a firmelor care nu sunt tranzac ionate pe pia sau pentru cazurile n carepia a nu este activ. Evident, atunci cnd pia a nu este activ, rata rentabilit ii pe care o ateapt investitorii va fi mai ridicat pentru c timpul i costul implicate de vnzarea unei investi ii pe o asemenea pia sunt semnificative. Rezultatul unei asemenea majorri a costului capitalului l reprezint prima pentru lichiditate, aceasta adugndu-se la toate cele discutate anterior. Studiile i cercetrile realizate au dovedit c prima pentru lichiditate este cuprins ntre 20 i 40% pentru ac iunile care nu sunt tranza ionate pe pia . Proprietarii unor asemenea pachete de ac iuni cu aceast caracteristic pot transforma investi ia n lichidit i doar prin tranzac ii private, i nu prin intermediul pie ei financiare. Aplica ie. Sunt disponibile urmtoarele informa ii: Rata rentabilit ii fr risc (Rf) = 4,5%; prima de pia (Rm RF) = 8%; Coeficientul beta = 1,33; Corec ie pentru dimensiunea companiei (d) = 2 puncte procentuale; Corec ie pentru lichiditate (l) = 2,5 % puncte procentuale. a = Rf + (Rm Rf) + d + l a = 4,5% + 1,33% x 8% + 2% + 2,5% = 19,64%

107

Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE VENIT (RANDAMENT)

1. Fundamentele metodelor bazate pe venit

1.1. Definirea no iunii de valoare de randament Prin aplicarea metodelor bazate pe venit se estimeaz valoarea unei afaceri, a unei participa ii sau a unei ac iuni prin calcularea valorii prezente a unor beneficii viitoare. Din acest punct de vedere valoarea unei ntreprinderi nu este dat de suma contribu iilor individuale necesare pentru realizarea ei, ci de valoarea rezultat din utilizarea factorilor componen i (capacitatea de producere a profitului). Valoarea reprezint n acest caz o valoare de func ionare, atribuibil activit ii n condi iile viabilit ii. n concluzie evaluarea unei ntreprinderi (afaceri) prin metode bazate pe venituri, reflect modul n care combinarea, determinat de contextul existent, a factorilor tangibili i intangibili, realizeaz func ionarea ansamblului. Obiectivul comun al tuturor factorilor implica i este generarea viitoarelor fluxuri de bani, distribuite celor implica i n afacere (acetia avnd puncte de vedere diferite se pot considera diverse obiective, implicnd astfel mai multe i variate estimri ale valorii). Ctigurile viitoare, care constituie baza valorii de randament a ntreprinderii, reprezint motiva ia investi iei ntr-o afacere i trebuie deci s fie n ntregime la dispozi ia investitorului. Dac profitul este reinvestit, calculele de corec ie sunt necesare deoarece investi iile de acest fel reprezint viitoare creteri ale activelor care pot conduce la ob inerea unor ctiguri suplimentare. Defini ia valorii de randament a unei societ i comerciale se bazeaz pe capacitatea societ ii de a genera fluxuri pozitive de venituri pentru investitori. n aceast accep iune valoarea de randament se definete astfel:

108

Valoarea de randament reprezint suma tuturor fluxurilor nete pe care le poate genera o ntreprindere pentru de intorii capitalului propriu, lund n considerare factorul timp i factorul risc. Din defini ie rezult c o afacere are o valoare de randament exclusiv n cazul n care func ioneaz, este profitabil (capabil s genereze venituri superioare cheltuielilor) i viabil pentru un orizont de timp rezonabil. O ntreprindere care nu ndeplinete aceste condi ii va fi evaluat prin alte metode.

1.2. Principile metodelor de evaluare bazate pe venit Principiile abordrii evalurii pe baz de venituri: Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfac ii) ce urmeaz a fi ob inute din de inerea unei propriet i. Anticiparea este percep ia c valoarea este creat de ctre ateptrile privind beneficiile viitoare ale propriet ii de inute. Principiul substitu iei: atunci cnd nmai multe propriet i similare sau identice sunt disponibile pe pia , acela care are cel mai mic pre atrage cea mai mare cerere. Manifestarea acestui principiu se bazaeaz pe comportamentul de pia ra ional, prudent, fr costuri suplimentare datorate amnrii, conform cruia un investitor nu va plti mai mult pentru o proprietate dect pentru alta care are acelai grad de atractivitate. De aici rezult c un activ compus din mai multe propriet i nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor pr ilor sale componente. Principiul cererii i ofertei: pre ul unei propriet i variaz direct, dar nu neaprat propor ional, cu cererea i invers, dar nu neaprat cu oferta. Oferta reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibil pentru vnzare pe o pia dat i la un moment dat iar cererea reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se dorete a fi cumprat pe o anumit pia dat i la un moment dat. Cu ct cererea este mai mare la o ofert constant, pre urile au tendin a s creasc, dar nu neaprat propor ional, i invers, cu ct cererea scade, la o ofert constant, pre urile au tendin a s scad. Principiul contribu iei: valoarea unei pr i a propriet ii depinde fie de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului fie ct de mult reduce din valoarea ntregului absen a sa.

1.3. Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit Cele mai uzulale metode bazate pe venit sunt actualizarea cash-flow-ului sau a dividentelor i capitalizarea ctigurilor (venitului, profitului, etc.). Conform recomandrilor standardelor interna ionale cea mai important metod de evaluare este metoda fluxurilor financiare libere de diponibilit i (free cashflows).

109

n cazul metodelor actualizrii cash-flow-ului viitor i/sau a dividentelor, acest indicator este estimat pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste sume sunt convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare utiliznd tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe defini ii pentru cash-flow, ce vor face obiectul uni paragraf urmtor. n cazul metodelor de capitalizare a ctigurilor, un nivel reprezentativ al acestora este mpr it cu o rat de capitalizare sau este mul it cu un multiplu al ctigului, pentru a-l converti n valoare. n concluzie principala clasificare a metodelor de randament este n func ie de tehnica de aplicare a acestora, respectiv: metode bazate pe actualizare metode bazate pe capitalizate

Aceste tehnici au fost tratate n capitolul 7 cu toate explica iile i exemplificrile necesare.

2. Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF)

2.1. No iuni generale Afirma ia c scopul managementului unei ntreprinderi care func ioneaz pe principii de pia este maximizarea bunstrii/averii proprietarilor/ac ionarilor st la baza evalurii ntreprinderii prin metodele financiate de evaluare i n special prin metoda DCF. Logica simpl a investitorului se reduce la cutarea rspunsului la urmtoarea ntrebare: pentru ce sum cash pltibil pentru cumprarea unei ntreprinderi sau pachet de ac iuni, care va fi suma, tot cash, pe care pot s o ob in din dreptul de proprietate asupra investi iei fcute, pe durata de timp ct inten ionez s de in acel drept de proprietate ?. Din acest cash obtenabil din investi ia lui se poate manifesta n mai multe feluri: ca un flux de dividente anuale pe toat durata func ionrii investi iei lui (de obicei nelimitat). ca un flux de dividente pe un numr limitat de ani plus o sum total rezultat din revnzarea propriet ii/ac iunilor. Fluxul de dividente disponibile pentru ac ionari este indicatorul financiar fundamental pe baza cruia se msoar valoarea adugat pentru ac ionari sau valoarea avu iei proprietarilor/ac ionarilor. Dac aceast avu ie crete n timp este posibil ca ac ionarii s fie satisfcu i i s-i pstreze investi ia n ac iunile de inute la o anumit firm. Avu ia poate fi definit ca fiind puterea de cumprare sau, mai simplu, banii lichizi.

110

Ca urmare i avu ia proprietarilor se va msura prin aceeai unitate de msur cash, deoarece ini ial acetia au investit o sum de bani, iar, pe de alt parte, cu cash se cumprr/achit to i factorii de produc ie necesari activit ii unei ntreprinderi. Metoda DCF metoda fluxurilor financiare actualizate este cea mai modern metod i mai complex metod de evaluare a unei ntreprinderi i a activelor necorporale distincte (brevete de inven ie, licen e, mrci comerciale, drepturi de autor). Esen a metodei const n calcularea valorii capitalului ac ionarilor (VCA) sau a valorii firmei (VF) prin nsumarea: cash-flow-ului net la dispozi ia ac ionarilor (CFNA) i, respectiv, la dispozi ia firmei (CFNF), ambele ob inute ntr-o perioad de previziune explicit i actualizate (aduse la valoarea lor prezent); valorii reziduale (terminale) actualizate; valorii de realizare net a activelor redundante (care reprezint cas-flow-ul net din afara exploatrii. Triunghiul valorii reflect dependen a acesteia de doi factori esen iali care, la rndul lor, sunt determina i de al i factori. El reflect influen a decisiv n calcularea valorii unei entit i productoare de profit a doi factori: mrimea cash-flow-ului net; nivelul ratei de actualizare.
Valoare

Infla ie Lichiditate Rata real a dobnzii Prima de risc

Durata de via rmas Rentabilitate Concuren Climatul economic Necesarul de investi ii

Fig 8.1.4. Triunghiul valorii Altfel spus, valoarea unei ntreprinderi este func ie direct de mrimea cash-flow-ului net anticipat, iar investi ia n cumprarea unei afaceri este, de fapt, un schimb ntre o sum actual de bani pltit pentru ob inerea dreptului de a ncasa sume viitoare de bani. n evaluare, analiza DCF poate fi utilizat pentru determinarea valorii de pia a unei afaceri, atunci cnd previziunea veniturilor reflect ateptrile i percep iile participan ilor pe pia a tipului respectiv de afacere.

111

2.2. Tipuri de cash-flow i coeren a dintre acestea Metoda de evaluare bazat pe actualizarea cash-flow-ului net, numit n mod uzual metoda DCF, poate utiliza dou tipuri de cash-flow net: 1. 2. Cash-flow net la dispozi ia ac ionarilor (free cash flows to equity), pe care l simbolizm cu CFNA; Cash-flow net la dispozi ia firmei (free cash flows to the firm), pe care l simbolizm cu CFNF; Se pot utiliza cele dou tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului ac ionarilor i, apoi, prin mpr irea la numrul de ac iuni ordinare, se determin valoarea unei ac iuni. Dac se utilizeaz ambele tipuri de cash-flow, cele dou valori ale capitalului ac ionarilor rezultate ca i valoarea unei ac iuni trebuie s fie numeric egale. 1. Cash-flow-ul net la dispozi ia ac ionarilor (CFNA) Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispozi ia ac ionarilor este acela de dividente disponibile pentru distribu ie ctre ac ionarii de intori de ac iuni ordinare. Calculul dividentelor disponibile pentru ac ionari din cash-flow-ul net este mai corect fa de stabilirea acestora n func ie de mrimea profitului net. Explica ia este relativ simpl, n sensul c dividentele disponibile sunt o mrime rezidual, rmas dup ce din cash-flow-ul brut au fost finan ate obliga iile prioritare ale ntreprinderii reflectate n: efectuarea investi iilor n capital necesar pentru sus inerea evolu iei cifrei de afaceri previzionate; majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net); plata ratelor de credit scadente (n cazul ntreprinderilor care func ioneaz cu credite). n standardul SEV 5 Evaluarea ntreprinderii CFNA este definit astfel: Cash-flow-ul net disponibil pentru ac ionari este calculat prin urmtoarea formul: profit net curent plus amortizare i alte cheltuieli non-cash, minus investi ii de capital, minus creterile capitalului de lucru, plus creterea anual a datoriilor purttoare de dobnzi, dup scderea din acestea a restituirilor de credite. Ac ionarii sunt interesa i, n primul rnd, de mrimea CFNA i, n al doilea rnd, de ctigul de capital (capital gain) realizabil din revnzarea ac iunilor la un curs superior celui de cumprare (diferen a pozitiv de curs a ac iunilor este numit i aprecierea ac iunilor). Totui, n practic nu exist o egalitate ntre cash-flow-ul net la dispozi ia ac ionarilor (CFNA) i dividentele efectiv distribuite acestora. Cauzele unor diferen e posibile pot fi: pruden a cu care se face majorarea dividentelor, care exprim, de fapt, incertitudinea asupra men inerii capacit ii firmei de a plti dividente mari n viitor;

112

men inerea unor rezerve de lichidit i pentru a finan a investi ii viitoare de capital care, din punct de vedere valoric, ar putea s fie mai mari dect cele estimate ini ial; utilizarea dividentului ca instrument de semnalare a evolu iei pozitive a unei ntreprinderi, caz n care dividentul se poate majora chiar peste nivelul cash-flow-ului net disponibil pentru ac ionari, prin recurgerea la credite sau prin emisiunea de ac iuni. O astfel de practic se ntlnete, mai ales, la firmele care urmeaz s fac o emisie de ac iuni. Deoarece CFNA exprim mrimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza

actualizrii dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicrii metodei DCF. Ca urmare rezultatul final valoarea capitalului ac ionarilor, trebuie s fie apropiat ca mrime n urma aplicrii celor dou metode de evaluare. 2. Cash-flow net la dispozi ia firmei (CFNF) Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichidit i care revin celor trei categorii de investitori n firm, repsectiv: ac ionarii posesori ai ac iunilor ordinare; ac ionarii posesori ai ac iunilor privilegiate (dac au fost emise astfel de ac iuni); creditorii cu capital financiar ai firmei.

Dac se utilizeaz un astfel de tip de cash-flow net n evaluare, valoarea unei firme care func ioneaz i cu credite bancare este superioar valorii capitalului ac ionarilor, calculat pe baza CFNA. n standardul SEV 5 Evaluarea ntreprinderii, cele dou tipuri de cash-flow net sunt definite astfel: Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin urmtoarea formul: profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea i alte cheltuieli non-cash, minus investi ii de capital, minus creterile capitalului de lucru. Modalit ile de calcul al celor dou tipuri de cash-flow, care se deosebesc n func ie de luarea sau neluarea n considerarea influen ei cheltuielilor finanaciare (dobnzi i rate de credite intrate i restituite) sunt prezentate n tabelul din tabelul 8.2.2.

113

Tabel 8.2.2. Modelul de calcul al cash-flow-ului net (CFNA I CFNF)

Cash flow net pentru ac ionari (CFNA) ntreprinderi nendatorate ntreprinderi ndatorate Cifra de afaceri net (1) Cifra de afaceri net (1) - Cheltuieli de exploatare (2) + Dobnzi ncasate - Amortizarea - Cheltuieli de exploatare (2) = Profit brut nainte de plata - Amortizarea dobnzii i impozitului (EBIT) = Profit brut nainte de plata - Impozit pe profit dobnzii i impozitului (EBIT) = Profit net din exploatare - Dobnti pltite + Amortizarea = Profit brut nainte de impozit = Cash-flow brut din exploatare - Impozit pe profit - Investi ii n capital imobilizat = Profit net curent CLN (3) + Amortizare = Cash-flow brut din exploatare = Cash-flow net pentru - Dividente prioritare (4) ac ionari CLN (3) + Intrri de credite - Rate de credite pltite - Investi ii n capital imobilizat = Cash-flow net pentru ac ionari Cash-flow net la dispozi ia firmei (CFNF) Cifra de afaceri net (1) - Cheltuieli de exploatare (2) - Amortizarea = Profit brut nainte de plata dobnzii i impozitului (EBIT) - Impozit pe profit = Profit net din exploatare + Amortizarea = Cash-flow brut din exploatare - Investi ii n capital imobilizat CLN (3) = Cash-flow net la dispozi ia firmei

unde: (1) con ine totalitatea veniturilor ob inute din vnzarea de mrfuri i servicii, mai pu in rabaturile, remizele i alte reduceri acordate clien ilor; (2) nu con in i amortizarea; (3) se calculeaz ca diferen ntre activele circulante i datoriile nefinanciare pe termen scurt (nepurttoare de dobnzi); (4) dividentele prioritare sunt incluse numai dac au fost emise ac iuni preferen iale fr drept de vot; ele se scad din cash-flow-ul brut deoarece nu sunt cheltuieli deductibile. Cteva concluzii ce rezult din analiza structurii CFNA i CFNF din tabelul 8.2.2. sunt: n cazul unei firme nendatorate, deci care nu func ioneazi cu credite, ci numai cu capitaluri proprii, cash-flow-ul net pentru ac ionari este identic cu cash-flow-ul net la dispozi ia firmei; n cazul unei firme care este finan at att prin capitalurile proprii, ct i prin credite, valoarea capitalului ac ionarilor poate fi calculat n dou moduri: fie prin actualizarea cash-flow-ului net pentru ac ionari, conform structurii acestuia din coloana a 2-a a tabelului 8.2.2.; fie prin actualizarea cash-flow-ului net la dispozi ia firmei (numit i debt free cash-flow); din valoarea firmei astfel astfel rezultat se vor scdea datoriile totale purttoare de dobnzi existente la nceputul primului an de previziune a cash-flow-ului (simbolizate cu CT0); n ambele situa ii se va aduga, n mod evident, i valoarea rezidual actualizat; 1. cash-flow-ul net la dispozi ia firmei este mai mare dectcash-flow-ul la dispozi ia ac ionarilor n cazul unei ntrepinderi ndatorate (coloana 3 fa de coloana 2 din tabelul 8.2.2.); 2. cash-flow-ul net la dispozi ia firmei se poate calcula i prin agregarea celor trei categorii de cash-flow netcare revin celor treicategorii de investitori n firm:

114

ac ionarii posesori ai ac iunilor ordinare ac ionarii posesori ai ac iunilor privilegiate creditorii

n concluzie , ntr-o exprimare sintetic modul de distribuire a celor dou tipuri de cash-flow la cele 3 tipuri de ac ionari, este prezentat mai jos. CFNF tuturor investitorilor n firm = CFNA ac ionarilor de intori de ac iuni ordinare + Dividente prioritare ac ionarilor de intori de ac iuni spreferen iale + Dobnzi pltite x (1 cota impozit) creditorilor + rate de plat - acordri de noi credite n ambele tipuri de cash-flow nu se ine seama de influen a veniturilor i cheltuielilor excep ionale deoarece, prin nsi natura lor, aceste elemente ale contului de profit i pierdere au un caracter aleator, nereproductibil. Cteva concluzii legate de aplicarea metodei DCF: 1). Aplicarea modelului CFNF este adecvat n urmtoarele cazuri: cnd afacerea evaluat i va modifica substan ial gradul de ndatorare pe parcursul perioadei de previziune explicit; pentru afacerile pentru care, n unii ani din perioada de previziune explicit, cash-flow-ul net la dispozi ia ac ionarilor este negativ; pentru afacerile aflate n dificultate, care func ioneaz cu pierderi, dar care au anse de redresare prin recurgerea la credite i vor degaja un cash-flow net la dispozi ia firmei pozitiv, dup parcurgerea unei perioade de tranzi ie; n cazul n care afacerile aflate n stadiul de demarare care vor produce n viitor un cash-flow net la dispozi ia firmei. Dac pentru o firm care func ioneaz i cu capital nprumutat se calculeaz valoarea capitalului ac ionarilor, att pe baza CFNA (coloana 2 din tabelul 8.2.2.) ct i pe baza CFNF (coloana 3 din tabelul 8.2.2.) valorile trebuie s fie egale. Aceast egalitate se va realiza numai dac se respect coeren ele ntre indicatorii utiliza i pentru efectuarea previziunilor. 2). Sensul no iunii de valoare adugat pentru ac ionari este tocmai diferen a dintre valoarea firmei, calculat prin metoda DCF, i capitalul investit n firm la nceputul primului an de previziune. Pe de alt parte, aceast diferen pozitiv reprezint, ca esen , valoarea capitalului necorporal creat de managementul i salaria ii societ ii i care nu se regeesete n bilan ul acesteia, dar este recunoscut de pia (prin pre urile la care se tranzac ioneaz ac iunile, participa iile sau societatea n ansamblul ei. Din punct de vedere structural, acest capital necorporal adugat la dispozi ia ac ionarilor se

115

compune n principal din calitatea managementului, atitudinea i fidelitatea clien ilor fa de ntreprindere, rela ii avantajoase cu furnizrii, fidelitatea, seriozitatea i ingeniozitatea salaria ilor, etc. Valoarea adugat pentru ac ionari secreeaz numai dac rata rentabilit ii capitalului investit este superioar costului capitalului utilizat, respectiv costul mediu ponderat al capitalului, pentru ntreprinderile care sunt finan ate prin credite. n figura 8.2.2. este prezentat, n mod sintetic, no iunea de valoare adugat pentru ac ionari: 50 mld. lei

GOODWILL
Capital de lucru net Active imobilizate necorporale evaluate distinct Active imobilizate corporale Valoarea capitalului investit n anul 0

Valoarea adugat pentru ac ionari

Valoarea capitalului ac ionarilor pe baza CFNA

Figura 8.2.2. Valoarea adugat pentru ac ionari n componen a capitalului investit nu sunt incluse activele financiare de inute de ntreprindere ca i alte categorii de active care nu sunt necesare exploatrii, numite active redundante. Dei multe din aceste active sunt generatoare de venituri dar i de cheltuieli, n calcularea cash-flow-ului se exclude influen a acestor cheltuieli i venituri. n schimb, valoarea de realizarea net a activelor redundante se va aduga la valoarea actualizat a cash-flow-ului net i a valorii reziduale. De aceea am considerat necesar s prezentm logica separrii activelor redundante i evalurii lor distincte

2.3. Activele redundante i evaluarea lor Activele redundante se separ, conform principiilor enun ate la metoda de evaluare DCF, evaluarea acestora fcndu-se distinct de cele n exploatare. Aceast separare este necesar n toate metodele de evaluare, nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii ntreprinderii (afacerii) n ansamblul ei. Termenul de active redundante se refer att la activele care nu sunt necesare i, deci, neutilizabile n exploatare, la cele existente n surplus fa de nevoile reale de derulare a afacerii, ct i cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare

116

Activele redundante pot fi: disponibilit i bneti excedentare; portofoliu de titluri de plasament la alte firme; titluri de participare; terenul excedentar, cldirile nchiriate altor ntreprinztori (club, cantin, stadion, grdini , etc.; mijloace fixe inutilizabile sau aflate n conservare; obiecte ale propriet ii intelectuale neutilizate (licen e, brevete, drepturi de autor, etc). Exist mai multe explica ii pentru evaluarea distinct a activelor redundante: att vnztorul ct i cumprtorul au interesele lor n ceea ce privete vnzarea i/sau nepreluarea acestei categorii de active, n sensul c vnztorul caut s cure e afacerea de elemente care nu-i sunt necesare iar cumprtorul avizat caut s le cumpere dac apreciaz c le poate face s-i aduc profit (nchiriere) sau nu este interesat de ele; n cazul metodelor de evaluare bazate pe venit (profit net, cash-flow net), unele categorii de active redundante nu produc un venit;rezult astfel c acestea n-ar avea nici o valoare de utilitate pentru afacere calculat prin actualizarea/capitalizarea veniturilor viitoare, dei aceste active pot s aib o valoare de pia semnificativ; profiturile nete sau cash-flow-ul net, derivat din activele redundante productoare de venit (dobnda la certificate de depozit sau obliga iuni, chiria, redeven a, dividentele ncasate)s, pot s aib un nivel al riscului de ncasarea diferit de cel aferent ob inerii profitului net/sau cash-flow-ului net din exploatare Din SEV5 rezult c exist dou reguli (norme) de conduit n evaluare: a) Valoarea activelor redundante, luat n calcul n cazul evalurii, este valoarea de realizare net a acestora, care const n pre ul estimat de vnzare minus costurile de vnzare minus impozitul legal pe venitul provenit din vnzare, conform legisla iei n vigoare. Acest cash-flow net disponibil poate fi utilizat n mai multe direc ii: plata unor datorii existente; rmne n contul de disponibilit i bneti al firmei fiind utilizat pentru majorarea fondului de rulment; distribuirea ca dividente ac ionarilor. n ultima situa ie, trebuie diminuat valoarea de realizare net a activelor redundante cu impozitul pe dividente; b) Cnd se calculeaz profitul net corectat care se capitalizeaz i, deci, i cash-flow-ul previzionat, evaluatorul trebuie s elimine (corecteze) impactul de inerii activelor redundante asupra elementelor din contul de profit i pierdere. De exemplu de inerea unui avion, considerat ca activ redundant, are un impact, care trebuie eliminat, att asupra cheltuielilor (combustibil, salariile pilo ilor i mecanicilor, ntre inere, chiria pentru hangar, taxe aeroport i survol, etc.), ct i asupra veniturilor (din efectuarea unor curse charter sau din eventuale nchiriei). Valoarea de realizare net a activelor redundante se va aduga la valoarea afacerii, calculat prin capitalizarea/actualizarea venitului, pentru a reflecta ntrega ei valoare.

117

2.4. Previziunea cash-flow-ului Acurate ea metodei de evaluare DCF const n credibilitatea previziunilor indicatorilor (i ipotezelor pe care se bazeaz evolu ia lor) prin care se calculeaz cash-flow-ul net (CFNA i /sau CFNF). Previziunile trebuie s se refere la urmtoarele categorii de probleme: sursele de informa ii pentru elaborarea previziunilor; durata previziunii; pre urile n care se face previziunea cash-flow-ului; indicatorii care trebuie previziona i i coeren a dintre ei. Punctul de plecare n elaborarea previziunilor l reprezint concluziile diagnosticului ntreprinderii. Previziunile trebuie s men in punctele forte i s le elimine pe cele fragile. Numai n cazul unor afaceri recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant. Dac previziunile se refer la evenimente ce reflect ateptrile, percep iile i comportamentul de pia dominant al participan ilor pe pia a specific tipului de ntreprindere evaluat, atunci rezulatatul aplicrii metodei DCF va fi valoarea de pia . Aceste previziuni se refer la tendin ele pie ei, la ratele de profit ateptate, i la ratele de actualizare/capitalizare uzuale. 1. Surse de informa ii pentru elaborarea previziunilor Gradul de ncredere n previziunile cash-flow-ului i deci n valoarea unei afaceri, calculat pe aceast baz, sunt func ie direct de cantitatea i, mai ales, de calitatea informa iilor ob inute de ctre evaluator. Majoritatea acestor informa ii trebuie solicitate clientului prin clauzele contractului de angajare a lucrrii de evaluare. Ansamblul informa iilor solicitate, cu impact direct asupra elaborrii previziunilor, cuprinde: contul de profit i pierderi din ultimii trei ani; bilan ul din ultimii trei ani; estimrile bilan urilor i conturilor de profit i pierdere din exploatare pentru anii urmtori; natura i condi iile domeniilor de activitate care au impact asupra afacerii; previziunile venitului i salariilor; cererea de produse; principalele rate financiare ale celor mai importante firme concurente; concuren a viitoare; influen a clien ilor i furnizorilor asupra activit ii afacerii evaluate; segmentul de pia (prezent, viitor) al produselor i strategia de pia . Evaluatorul va solicita de la managerii firmei evaluate i alte informa ii ce pot fi cuprinse ntr-o gam foarte larg de forme de redare, cum ar fi: plan de afaceri actualizat, studiu de restructurare, studiu de fazabilitate, raport de evaluare anterior, studiu de marketing, interviuri cu oamenii cheie ai ntreprinderii. Evaluatorul poate folosi i alte surse de informa ii, ca de exemplu: ziare de informa ii generale, cotidiane specializate n economie, reviste de specialitate periodice i alte publica ii consacrate problemelor economice interne sau interna ionale. Pozi ia evaluatorului fa de aceste surse de informa ii sunt importante, i anume: s verifice corectitudinea informa iilor ob inute; s le corecteze (dac este cazul); s solicite alte informa ii relevante; s-i nsueasc sursele de informa ii pe care le va men iona n raportul de evaluare; s aprecieze gradul de

118

ncredere n informa iile relevante pe baza crora a elaborat previziunile indicatorilor aferen i calculrii cash-flow-ului. 2. Durata previziunii Din punct de vedere conceptual, activitatea viitoare a unei afaceri care-i va continua activitatea se poate divide n dou perioade: o perioad de previziune explicit (sau discret) cuprins ntre 5 10 ani, specific acestei perioadei fiind faptul c evolu ia indicatorilor economici pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul net se estimeaz pentru fiecare an; o perioad de previziune non-explicit, care urmez primei perioade i se deruleaz la infinit, n care cash-flow-ului net nu se mai calculeaz n fiecare an deoarece previziunile nu mai sunt credibile; de aceea, ntruct ntreprinderea va genera un cash-flow net i n aceast perioad, se va calcula o valoare rezidual (terminal sau continu) care exprim practic valoarea nsumat a cash-flow-ului net (sau a profitului net) obtenabil n aceast perioad. Exist i anumite circumstan e n care afacerea are o durat de via limitat, ca de exemplu: afacerea func ioneaz n spa ii nchiriate, cu o durat a contractului de nchiriere (sau leasing) limitat; afacerea exploateaz resurse naturale epuizabile ntr-un orizont de timp limitat; afacerea este de tip jointventure cu o durat a contractului limitat; pia a produsului/serviciului furnizat de afacere este n declin sau pe cale de dispari ie. La acest tip de afacere valoarea rezidual se va calcula prin abordarea patrimonial sub forma activului net de lichidare.

119

. .

n
Perioada de previziune non-explicit

+ ani

Perioada de previziune explicit (discret)

Se calculeaz un cash-flow anual

Valoarea rezidual prin capitalizare (pentru ntreprinderile care i continu activitatea) Valoarea rezidual patrimonial (pentru ntreprinderule care i nceteaz activitatea)

Fig 8.2.4. Durata de previziune a cash-flow-ului Rela ia de calcul a valorii ntreprinderii prin metode DCF este:

VDCF =

cash-flow net actualizat + din perioada de previziune explicit

valoare rezidual actualizat

din exploatare

din afara exploatrii

pe baz patrimonial

sau

prin capitalizare

Stabilirea duratei de previziune explicit revine evaluatorului care va alege aceast durat n func ie de mai mul i factori: ciclul de via economic al produselor; durata de via a mijloacelor fixe de baz; credibilitatea previziunilor; pn n anul de la care ntreprinderea va aloca o cot constant din profitul net pentru investi ii nete; pn n anul n care rentabilitatea capitalului investit se men ine superioar costului

120

capitalului (propriu, sau costul mediu ponderat), deci pn cnd ntreprinderea va degaja profit economic sau supraprofit; pn n anul n care rata rentabilit ii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilit ii realizat n rile dezvoltate. Regula general este: dac lungimea perioadei de previziune explicit este mai mic, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mare n valoarea firmei; dac lungimea perioadei de previziune explicit este mare, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mic. Ca urmare, valoarea firmei nu este afectat de durata de previziune explicit. n general exist dou concep ii asupra previziunii evolu iei viitoare a unei ntreprinderi i anume: previziunea pe baza stadiilor de evolu ie a firmei i previziunea pe baza scenariilor de evolu ie a firmei. De cele mai multe ori este recomandat utilizarea abordrii pe baza stadiilor de evolu ie a firmei deoarece corespunde opticii unui investitor ntr-o proprietate generatoare de venit, indiferent de forma acestuia, respectiv profit net, cash-flow sau divident. Abordarea previziunii asupra evolu iei ntreprinderii n trei stadii se poate face pornind de la cele trei identificate de specialitii de la Banca de Investi ii Merrill Lynch, i anume: stadiul de cretere; stadiul de tranzi ie; stadiul de maturitate. A.) Previziunea ntr-un singur stadiu, care ncepe n anul 1 i se deruleaz la se caracterizeaz printr-o cretere stabil a cifrei de afaceri a profitului net i a cash-flow-ului net. Rata anual de cretere a cash-flow-ului net este egal sau mai mic fa de ritmul mediu anual de cretere a P.I.B.-ului. Dac se utilizeaz o astfel de previziune, trebuie respectate alte ipoteze i coeren e, respectiv: mrimea investi iilor este aproximativ egal cu mrimea amortizrii anuale i ambele cresc propor ional cu cifra de afaceri; rata de ndatorare rmne constant; rata de cretere a capitalului de lucru net este identic cu rata de cretere a cifrei de afaceri; coeficientul de calcul al cmpc este 1, respectiv costul capitalului propriu este identificat cu rata general a rentabilit ii pe pia a bursier (rata de baz fr risc + prima de risc pe pia a bursier). n aceste condi ii, valoarea firmei se calculeaz pe baza cash-flow-ului net cu o rat de capitalizare care reflect costul capitalului diminuat cu rata sperat de cretere perpetu a cash-flow-ului net. Pentru cele dou forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate: VCA = CFNA1 / (ccp gn) unde: VCA = valoarea capitalului ac ionarilor; CFNA1 = cash-flow net pentru ac ionari n primul an (dup anul de baz); ccp = costul capitalului propriu; gn = rata de cretere perpetu a CFNA. pentru ntreprinderi ndatorate: VF = CFNF1 / (cmpc gn) unde: VF = valoarea firmei;

121

CFNA1 = cash-flow net la dispozi ia firmei n primul an (dup anul de baz); ccp = costul mediu ponderat al capitalului; gn = rata de cretere perpetu a CFNF. Aten ie, valoarea capitalului ac ionarilor mai poate fi calculat astfel: VCA = VF CT0 unde: VF = valoarea firmei; CT0 = datoriile totale purttoare de dobnzi existente la nceputul primului an al perioadei de previziune Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei ntreprinderi prin capitalizarea cashflow-ului net este adecvat numai pentru ntreprinderile aflate n stadiul lor de maturitate, adic dac au realizat o rat a rentabilit ii capitalului investit egal sau mai mare fa de costul acestuia. B). Previziunea n dou stadii este adecvat pentru afacerile pentru care se estimeaz evolu ii oferite substan ial n dou etape viitoare, respectiv ntr-un stadiu de cretere constant urmat de al doilea stadiul de cretere lent i stabil la infinit. Utilizarea proiec iilor cash-flow-ului n dou stadii este adecvat pentru evaluarea afacerilor aflate n dificultate financiar, care au nevoie de o restructurare important i de o perioad de 5 6 ani pentru a ajunge la o rat a rentabilit ii capitalului investit egal cu costul capitalului. Dup aceast perioad va urma stadiul de stabilitate. Formula de calcul a valorii ntreprinderii a crei evolu ie poate fi previzionat n dou stadii se bazeaz pe actualizarea cash-flow-ului net din prima perioad (de previziune explicit) i a celui obtenabil n al doilea stadiu (de previziune non-explicit). Pentru cele dou tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt urmtoarele: Pentru cele dou forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate:
n

VCA = CFNAi / (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccpn gn) / (1 + ccp)n

i=1

unde: VCA CFNAn+1 ccpn i gn

= valoarea capitalului ac ionarilor; = cash-flow net pentru ac ionari n primul an al celui de-al doilea stadiu; = costul capitalului propriu n al doilea stadiu; = numrul de ani ai primului stadiu = rata de cretere perpetu a CFNA n cel de-al doilea stadiu.

pentru ntreprinderi ndatorate: VF = CFNFi / (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpcn gn) / (1 + cmpc)n

i=1 n

Aten ie valoarea capitalului ac ionarilor mai poate fi calculat astfel:

122

VCA = VF CT0 unde: VF CT0 previziune = valoarea firmei; = datoriile totale purttoare de dobmzi existente la nceputul primului an al perioadei de

C). Previziunea n trei stadii este adecvat pentru evaluarea firmelor care, datorit unui management neperformant, se afl n dificultate economic, dar care au o pia poten ial n cretere rapid. Ca urmare, evolu ia viitoare poate fi modelat n trei stadii distincte ca dinamic a indicatorilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizeaz astfel: stadiul nti caracterizat printr-o cretere rapid; stadiul al doilea caracterizat printr-o etap de tranzi ie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu caracterizat printr-o cretere stabil (de obicei n ace ai ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul rii). Pentru cele dou forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate:
m i n

VCA = CFNAi / (1 + ccp) + CFNAi (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccp gn)(1 + ccp)

i=1 i = m+1

pentru ntreprinderi ndatorate:

m i n

VCA = CFNFi / (1 + cmpc) + CFNFi (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpc gn)(1 + cmpc)n

i=1 i = m+1

3. Pre urile n care se face previziunea cash-flow-ului Principial, previziunea indicatorilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul se poate face n dou modalit i: n termeni nominali sau pre uri curente; n termeni reali sau pre uri constante. Previziunea veniturilor i elementelor de cheltuieli n termeni nominali presupune estimarea creterilor anuale ale pre urilor produselor i/sau serviciilor vndute ca i a pre urilor ntrrilor aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune evaluatorul trebuie s se bazeze pe date credibile referitoare la prognoza de lung durat (5 10 ani) a evolu iei pre urilor pe grupe de produse servicii. Acest tip de previziune nu se recomand n economiile n tranzi ie unde evolu ia acestor pre uri nu poate fi nici mcar intuit. n rile dezvoltate metoda DCF este singura metod care opereaz cu pre urile curente asigurndu-se astfel o mare acurate e a calculelor cash-flow-ului, inclusiv amortizri. n rile dezvoltate exist previziuni credibile pe termen lung ale evolu iei indicelui general al pre urilor de consum pentru o perioad de 5 8 ani viitori. n general rata medie a infla iei este ntre 2 5 %, n majoritatea rilor dezvoltate.

123

Pentru Romnia, nu este nc posibil i nici credibil o previziune pe termen lung a evolu iei infla iei. De aceea, solu ia const fie n calcularea cash-flow-ului n termeni reali (pre uri constante) i n moneda na ional, fie n calcularea cash-flow-ului ntr-o valut stabil (USD, DM). Este deci total eronat ca un evaluator s ncerce s prevad care va fi rata anual a infla iei, ntr-o perioad viitoare de 5 10 ani i s ncorporeze creterea pre urilor n cash-flow-ul previzionat. O importan deosebit o are coeren a ntre termenii de exprimare ai cash-flow-ului i cei de exprimare a ratei de actualizare. Cash-flow-ul exprimat n termeni nominali trebuie actualizat cu o rat de actualizare nominal, iar cash-flow-ul exprimat termeni reali trebuie actualizat cu o rat de actualizare real. Prin respectarea corela iei de mai sus, actualizarea cash-flow-ului cu cele dou rate de actualizare (nominal i real) trebuie s dea aceiai valoare a ntreprinderii Tabel. 8.2.4.1. Exprimarea CF n termeni reali i nominali
Indicator Cash-flow net (n termeni reali) Indicele de cretere real Indicele pre urilor Indice de cretere nominal Cash-flow net (n termeni nominali) 0 800 1 960 1,20 1,04 1,248 800 998,4 2 1152 1,20 1,04 1,248 1246 Anul de previziune 3 4 5 6 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 1,20 1,04 1,248 1555 1,20 1,04 1,248 1940,6 1,17 1,04 1,217 2361,8 1,14 1,04 1,185 2798,7 7 2456 1,11 1,04 1,154 3229,7 8 2652,5 1,08 1,04 1,123 326,9 Perp. 2785,1 1,05 1,04 1,092 3960,6

Pentru cash-flow-ul exprimat n termeni nominali rata nominal de actualizare stabilit prin modelul CAPM este 14 %. Pentru cash-flow-ul exprimat n termeni reali, rata de actualizare se calculeaz cu rela ia cunoscut: tn f tr = 1+f 14% - 4% tr = = 9,61% 1,04 unde: tr = rata nominal de actualizare f = rata infla iei

Tabel. 8.2.4.2. Coeren a dintre CF real i nominal

Indicator CFNA real (mii USD) 1 960 2 1152 3 1382,4 Anul de previziune 4 5 6 1658,9 1940,9 2212,6 7 2456 8 2652,5 Perp. 2785,1

124
Factor actualizare @ = 9,61% CFNA real actualizat (mii USD) CFNA nominal (mii USD) Factor actualizare @ = 14% CFNA nominal actualizat (mii USD) 0,912 875,5 998,4 0,877 875,6 0,833 959,6 1246 0,769 958,2 0,759 1049,2 1555 0,675 1049,6 0,693 1149,6 1940,6 0,592 1148,8 0,632 1226,6 2361,8 0,519 1225,8 0,576 1274,4 2798,7 0,456 1276,2 0,526 1291,8 3229,7 0,400 1291,9 0,480 1273,2 3626,9 0,351 1273,0 3960,6

Elementul urmtor necesar calculrii valorii totale este valoarea rezidual (terminal). Aceasta poate fi calculat prin capitalizarea cash-flow-ului net n anul 9 cu ajutorul formulei Gordon-Shapiro.
Pe baza CF net n termeni reali CFNA9 2.785,1 Vr = x 0,480 = x 0,480 = 0,0961 0,05 0,0461 = 28.998,8 mii USD Pe baza CF net n termeni nominali CFNA9 3.960,6 Vr = x 0,351 = x 0,351 = 0,14 0,092 0,048 = 28.961,9 mii USD

Se observ c valorile sunt aproape identice, diferen ele aprnd datorit rotunjirilor. Valoarea capitalului ac ionarilor este: utiliznd cash-flow net real: utiliznd cash-flow net nominal: 875,5 + 959,6 + 1049,2 + 1149,6 + 1226,6 + 1274,4 + 1291,8 + 1273,2 + 28998,8 = 38.099,1 mii USD 875,6 + 958,2 + 1049,6 + 1148,8 + 1225,8 + 1276,2 + 1291,9 + 1273,0 + 28961,9 = 38.061 mii USD Rezult deci c, dac se actualizeaz cash-flow-ul net exprimat n termeni reali cu o rat real de actualizare, valoarea capitalului ac ionarilor trebuie s fie egal cu cea rezultat din actualizarea cashflow-ului net nominal cu o rat nominal de actualizare. Nerespectarea principiului coeren ei termenilor de exprimare a cash-flow-ului net i a ratei de actualizare duce le producerea unor erori substan iale n calcularea valorii capitalului ac ionarilor. 4. Indicatorii ce trebuie previziona i Indicatorii necesari a fii previziona i pentru calcularea cash-flow-ului net, n ambele variante ale acestuia, respectiv CFNA i CFNF, sunt: cifra de afaceri; cheltuielile aferente cifrei de afaceri; modificarea anual ( ) a capitalului de lucru net din exploatare; investi iile necesare de capital; modificarea anual a creditelor pe termen mediu i lung (numai n cazul CFNA pentru ntreprinderile care func ioneaz cu capital mprumutat); valoarea rezidual; rata de actualizare

125

Fiecare dintre aceti indicatori vor fi trata i pe rnd pentru a putea vedea modul de previzionare a acestora. Previziunea cifrei de afaceri Previziunea vnzrilor (cifrei de afaceri) reprezint elementul de baz pentru proiectarea celorlal i indicatori care afecteaz cash-flow-ul (investi iile, capitalul de lucru, structura finan rii ntreprinderii). Cifra de afaceri este definit ca: nsumarea veniturilor rezultate din livrrile de bunuri, executarea de lucrri, prestrile de sercii i alte venituri mai pu in rabaturile, remizele i alte reduceri acordate clien ilor. (Regulament de aplicare a Legii Contabilit ii nr. 82/1991, M.O. nr. 303 bis-22 decembrie 1993, art. 99, p. 15). Cteva precizri legate de defini ie sunt urmtoarele: sensul defini iei de mai sus este cifra de afaceri net i nu sunt incluse veniturile din produc ia stocat, cele din produc ia de imobilizri, veniturile din subven ii de exploatare, veniturile din crean e recuperate i venituri realizate n avans; nu sunt cuprinse veniturile realizate de activele din afara exploatrii (redundante), respectiv venituri cum ar fi veniturile din: dividente ob inute din ac iuni tranzac ionabile, dobnzi din certificate de depozit, chirii sau redeven e ncasate, etc. nu sunt cuprinse veniturile excep ionale, cele care nu sunt legate de activitatea normal cum ar fi: despgubiri i penalit i ncasate, venituri din vnzarea de active, dona ii, salarii neridicatei prescrise; veniturile financiare, ob inute din dobnzi ncasate pentru disponibilit ile bneti incluse n capitalul de lucru necesar realizrii cifrei de afaceri previzionate, se estimeaz n mod distinct (pentru to i anii de previziune) i se adaug la cifra de afaceri net numai n cazul utilizrii tipului de cash flow la dispozi ia ac ionarilor CFNA; n cazul evalurii pe baza CFNF veniturile din dobnzi nu sunt calculate i incluse n evaluare. Din perspectiva principiilor ce stau la baza previziunii cifrei de afaceri, exist cteva foarte importante: capacitatea estimat de absorb ie a pie ei produsului respectiv; capacitatea de produc ie maxim a ntreprinderii evaluate; nivelul tehnic adecvat al utilajelor i performan a tehnologiilor utilizate la data evalurii i pe parcursul perioadei de previziune; abilitatea i filosofia managerial cerut de pentru atingerea intelor prevzute prin strategia de cretere a ntreprinderii; luarea n considerare a evolu iei ntreprinderii ntr-un mediu concuren ial. Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi fcut prin dou categorii de metode: metode econometrice care constau n calcularea unei tendin e generale trecute a cifrei de afaceri care apoi se extrapoleaz pentru anii urmtori; d rezultate bune la estimarea volumului fizic al produc iei; metodele analitice care n esen sunt metode de anchet numite studii de pia (acestea pot fi de mai multe tipuri: studii ale motiva iilor cumprtorilor, studii ale consumului,studii ale clientelei, studii de distribu ie).

126

Studiile de pia pot s analizeze i produsele concuren ilor direc i i pot s duc la oportunit i ale afacerii evaluate. Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri Prima problem important este corelarea, asigurarea coeren ei ntre cheltuielile previzionate i cifra de afaceri. Proiectarea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri pe perioada de previziune explicit se poate face pe baza gruprii elementelor de cheltuieli n func ie de dependen a lor fa de volumul produc iei, astfel: cheltuieli variabile, acelea a cror mrime evolueaz propor inal cu produc ia, fiind constante pe unitatea de produs; cheltuieli fixe, acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscila iile volumului de produc ie. Cheltuieli variabile cheltuieli cu materii prime i materiale remunera ii directe; energia combustibilul, materialele folosite n alte cheltuieli Este necesar respectarea urmtoarelor corela ii ntre diferitele tipuri de cheltuieli: Cheltuielile variabile totale (CVT) cresc propor ional cu creterea produc iei fizice i implicit cu creterea cifrei de afaceri dac pre urile de vnzare nu se modific, iar costurile variabile unitare rmn neschimbate pe unitatea de produs; Cheltuielile fixe totale (CFT) rmn neschimbate odat cu creterea produc iei fizice i implicit a cifrei de afaceri, iar costurile fixe unitare se micoreaz pe unitatea de produs; Cheltuielile totale (CT) cresc mai ncet dect crete volumul fizic al produc iei i implicit cifra de afaceri, realizndu-se astfel o cretere a ratei profitului brut n cifra de afaceri. ntr-un sens mai larg dect cel al nivelului propriuzis al ntreprinderii, sunt posibile urmtoarele evolu ii: costurile variabile totale s creasc mai mult dect volumul fizic al produc iei n cazul n care pre urile costurile variabile totale s evolueze ntr-o pant inferioar creterii volumului fizic al produc iei i materiilor prime, materialelor cresc; cifrei de afaceri n cazul introducerii n produc ie a unor tehnologii i/sau maini, echipamente, instala ii sau utilaje care au ca efect diminuarea consumurilor specifice. Cheltuieli fixe cheltuieli generale ale ntreprinderii; o parte din cheltuielile comune ale sec iei; cheltuieli de desfacere impozite i alte prelevri obligatorii; alte cheltuieli

auxiliare directe;

scopuri tehnologice

127

costurile fixe pot s creasc i ele odat cu majorarea volumului produc iei ca urmare a influen ei unor

factori ca: majorarea amortizrii n urma achizi iei de mijloace fixe mai performante, majorarea unor cheltuieli administrative, etc. Din prezentarea acestor evolu ii posibile a cheltuielilor variabile i fixe, aferente cifrei de afaceri previzionate, rezult c evaluatorul este obligat s fundamenteze n mod explicit ipotezele i explica iile necesare pe care a fost fundamentat previziunea elementelor de cheltuieli. Acurate ea acestei previziuni este cheia credibilit ii valorii estimate prin metoda DCF, deoarece mrimea profitului net, componenta cea mai important a cash-flow-ului este influen at decisiv de mrimea i evolu ia elementelor de cheltuieli fixe i variabile. Alt fapt important este corelarea cheltuielilor previzionate cu tipul de cash-flow utilizat: 1. n cazul calculrii pa baza CFNF, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuieli din exploatare aferente activelor necesare exploatrii normale; 2. n cazul calculrii pe baza CFNA, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatrii normale i cheltuieli cu dobnzi; 3. ca urmare, n primul tip de cash-flow va rezulta (prin scderea cheltuielilor din cifra de afaceri i a impozitului pe profit) profitul net din exploatare, iar n al doilea tip de cash-flow, profitul net dup deducerea dobnzilor. Modificarea anual ( ) a capitalului de lucru net din exploatare (CLNE) Capitalul de lucru net este n eles ca fiind diferen a dintre activele circulante totale i datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baz ale evalurii prin metoda DCF este separarea activelor redundante de activele necesare exploatrii, rezult c i modificarea anual a capitalului de lucru net se va referi numai la cel necesar exploatrii, deci la capitalul de lucru net pentru exploatare (CLNE). Mrimea capitalului de lucru net pentru exploatare se calculeaz deci astfel: Stocuri + Crean e Datorii curente nepurttoare de dobnzi. Scderea din totalul activelor circulante numai a datoriilor nebancare pe termen scurt pentru calcularea CLNE are ca ra iune coeren a cu modul de calcul a profitului net din exploatare, la care nu s-a luat n calcul influen a costurilor datoriilor purttoare de dobnzi. Proiec ia mrimii anuale a capitalului de lucru net pentru exploatare se poate face n mai multe modalit i, dintre care enumerm: pe baza vitezelor de rota ie considerate a fi normale pentru activele i pasivele curente pe baza crora se calculeaz CLNE, exprimate prin urmtorii indicatori: o numrul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; o numrul mediu de zile de ncasare a crean elor; o ponderea disponibilit ilor bneti n cifra de afaceri;

128

o numrul mediu de zile de plat a facturilor; o ponderea altor datorii curente nepurttoare de dobnzi n cifra de afaceri. Aceast modalitate este recomandat n cazul afacerilor n tranzi ie la care rota ia unor elemente de active circulante i de pasive curente este anormal fa de necesit ile derulrii procesului de produc ie. pe baza ponderii normale (de tip normativ) n cifra de afaceria activelor i pasivelor curente necesare exploatrii; ca pondere a CLNE n cifra de afaceri. Aceast metod reprezint o simplificare a modalit ii anterioare i este utilizat las evaluarea afacerilor care au ajuns la maturitate i pentru care ponderea CLNE n cifra de afaceri va rmne nemodificat. Investi iile necesare de capital Pentru estimarea investi iilor necesare de capital, care s sus in realizarea cifrei de afaceri previzionat n perioada de previziune explicit, este necesar ca evalutorul s se ghideze dup urmtoarea regul: investi iile de capital previzionate trebuie s fie coerente cu previziunea cash-flow-ului, respectiv dac cash-flow-ul a fost previzionat pe ipoteza unoe extinderi de capacit i, achizi ionri de utilaje performante, apte s reduc costul de fabrica ie, atunci trebuie previzionate acest tip de investi ii de capital. Ele vor include, n acest caz, att investi iile pentru nlocuire, ct i cele pentru lrgirea produc iei i creterea eficien ei produc iei. n aceast situa ie perioada de previziune trebuie s aib o durat care s nglobeze i rezultatele economice ale investi iilor previzionate. Din punct de vedere metodologic, investi iile care se vor scdea din cash-flow-ul brut i care l intereseaz pe orice poten ial cumprtor al unei ntreprinderi pot fi divizate n dou componente: a) investi ii pentru nlocuirea capitalului fix scos din func iune care au rolul de a men ine nivelul cash-flow-ului care va fi capitalizat, i care se presupune a fi constant ca mrime n viitor. Investi ia pentru nlocuire nu promoveaz i nu genereaz creterea produc iei i are ca surs principal amortizarea. b) investi ii nete de capital cu care se majoreaz stocul de capital al ntreprinderii. Ele au ca surs profitul net, creditele sau aportul de capital i au ca scop creterea economic a ntreprinderii. Pentru ntreprinderile romneti aflate n perioada tranzi ie se simte o acut lips de mari investi ii, att pentru nlocuirea utilajelor depreciate moral i fizic ct i pentru achizi ionarea altora cu performan e superioare. n aceast situa ie proiec ia cash-flow-ului trebuie s respecte urmtoarele coeren e: tipul de cash-flow adecvat va fi cel la dispozi ia firmei (CFNF) deoarece datorit timpului necesar pentru nlocuirea utilajelor existente, profitul realizat este nesemnificativ, dac exist. Pe de alt parte aceste investi ii, care sunt de obicei finan ate prin credite pe termen lung, determin existen a unui cashflow net la dispozi ia ac ionarilor (CFNA).

129

impactul acestor investi ii asupra evolu iei cifrei de afaceri i/sau unor elemente de cheltuieli poate s

fie important dup punerea lor n func iune; de aceea pot apare unele varia ii brute n previziunea indicatorilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul. investi ia de capital nu trebuie limitat numai la achizi ionarea de capital tangibil ci se poate concretiza pentru unele ntreprinderi, nu este necesar efectuarea unei investi ii n fiecare an. Modificarea anual a creditelor pe termen mediu i lung (numai n cazul CFNA pentru ntreprinderile care func ioneaz cu capital mprumutat) n cazul evalurii unei ntreprinderi prin metoda CFNA, vor trebui estimate intrrile i ieirile de credite cu care se finan eaz ntreprinderea pe darata de previziune explicit. Pentru calcularea cash-flow-ului din finan are (rezultat din modificarea anual a creditelor cu care func ioneaz o ntreprindere) sunt necesare ipoteze suplimentare pentru efectuarea previziunilor. Acestea sunt: care va fi structura fina rii n fiecare an al perioadei de previziune explicit i dac aceast a se modific n timp; care sunt condi iile contractelor de creditare. Deoarece nu se cunoate politica de finan are pe care o va adopta cumprtorul unei ntreprinderi (dac va func iona cu sau fr credite) varianta cash-flow-ului net la dispozi ia firmei care este preferat pentru evalurea prin metoda DCF. Valoarea rezidual Valoarea ntreprinderii calculat prin metoda DCF este influen at semnificativ de mrimea valorii reziduale. Valoarea rezidual se mai numete valoarea terminal sau valoarea continu, pentru ntreprinderile care vor avea o continuitate a exploatrii pe termen nelimitat. Valoarea rezidual reprezint valoarea estimat a unei ntreprinderi la sfritul perioadei de previziune explicit. n cazul n care se estimeaz c la sfritul perioadei de previziune explicit, ntreprinderea i va nceta activitatea, valoarea rezidual se calculeaz pe baz patrimonial, respectic ca activ net de lichidare distribuibil ac ionarilor. Dac ntreprinderea va continua s func ioneze n mod normal dup ultimul an de previziune explicit (deci n perioada de previziune non-explicit), valoarea rezidual se calculeaz prin capitalizarea profitului net din exploatare sau cash-flow-ului net din exploatare din anul final de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicit. Valoarea rezidual n cazul ncetrii activit ii firmei la sfritul perioadei de previziune explicit, se face astfel: Pre ul estimat de vnzare al terenului + Pre ul estimat de vnzare al mijloacelor fixe + Capital de lucru net - Cheltuieli de vnzare - Impozitul pe venitul realizat din vnzare - impozit pe dividente (dac e cazul) - datorii totale. n cumprarea de active necorporale (brevete de inven ie, licen e, mrci comerciale);

130

Toate elementele de mai sus trebuie s fie estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune explicit, ceea ce poate crea dificult i. Deoarece majoritatea firmelor i continu activitatea normal ntrun orizont de timp nedefinit, mrimea valorii reziduale se calculeaz prin capitalizarea cash-flow-ului net sau profitului net din exploatare. Ipotezele care stau la baza calculului valorii continue, prin tehnica capitalizrii, trebuie s fie coerente cu ipotezele care au stat la baza evolu iei cash-flow-ului previzionat. Valoarea continu este determinat corect numai n condi iile n care ntreprinderea evaluat a ajuns la un stadiu de echilibru economic, reflectat prin stabilitatea indicatorilor pe baza crora se calculeaz valoarea continu, respectiv: profitul net din exploatare, rata rentabilit ii investi iilor nete de capital (finan ate din profitul net din exploatare), rata de cretere perpetu a profitului net din exploatare i costul mediu ponderat al capitalului Prin stadiu de echilibru economic se n elege acea evolu ie a ntreprinderii, caracterizat prin una din situa iile de mai jos: firma realizeaz marje de profit constante, o rota ie constant a capitalului i o rentabilitate constant a n acest caz rela ia de calcul este: CFNFn+1 Vrez = cmpc - g unde: CFNFn+1 = CFNF n primul an al perioadei de previziune non-explicit cmpc = costul mediu ponderat al capitalului g = rata anual perpetu sperat de cretere a CFNF firma va crete cu o rat anual constant i va investi o mrime procentual constant din cash-flow-ul brut n fiecare an; n acest caz rela ia de calcul este: PNEn+1 (1 g/RINC) Vrez = cmpc - g unde: PNEn+1 = profit net din exploataren primul an al perioadei de previziune non-explicit RINC = rentabilitatea sperat a investi iilor nete de capital (provenite din PNE) cmpc = costul mediu ponderat al capitalului g = rata anual perpetu sperat de cretere a CFNF firma va realiza o rentabilitate constant a investi iilor noi de capital. n acest caz rela ia de calcul este: PNEn Vrez = cmpc unde: PNEn = CFNF n primul an al perioadei de previziune non-explicit cmpc = costul mediu ponderat al capitalului capitalului investit;

131

Estimarea acestor indicatori, prin ipoteze referitoare la evolu ia lor n perioada de previziune nonexplicit reprezint o parte integrant a procesului de previziune n ansamblul su. Aceast estimare trebuie s reflecte previziunea pe termen lung a situa iei economice a ntreprinderii evaluate, a domeniului din care face parte i/sau a domeniilor crora le este destinat produc ia acesteia. Pentru stabilirea evolu iei posibile a parametrilor care influen eaz mrimea valorii reziduale (continue) sunt urmtoarele: rata anual de cretere a cifrei de afaceri este identic cu creterea prevozionat a produc iei domeniului de activitate a ntreprinderii sau cu PIB de unde rezult o cretere identic a profitului net din exploatare identic; ponderea investi iilor n profitul net din exploatare va fi mai mic fa de stadiul anterior, i sunt egale cu amortizarea ceea ce conduce la situa ia ca profitul net i cash-flow-ul net s fie egale iar rata lor de crtere anual perpetu (g) s fie zero; rentabilitatea capitalului investit tinde n mod normal, s egaleze costul mediu ponderat al capitalului, conform teoriei generale, dar, n anumite situa ii, pentru firme cu mrci notorii, rentabilitatea capitalului investit este n mod normal, pe termen lung, la un nivel superior costului mediu ponderat al capitalului. n aceast situa ie previziunea acestui indicator se va baza pe nivelul realizat n perioada de previziune explicit; costul mediu ponderat al capitalului va fi estimat n func ie de structura optim a capitalului investit, de riscul afacerii i de contextul general al evolu iei n domeniul respectiv de activitate. Rata de actualizare Modul de previziune i de calcul a ratei de calcul a fost detaliat pe larg n capitolul 7, respectiv a acestei cr i.

2.5. Prima de control sau discount pentru pachet minoritar i/sau nelichiditate Prima de control se poate calcula atunci cnd se evalueaz un pachet de ac iuni majoritar care asigur o pozi ie de control proprietarilor acestui pachet. Aceasta nseamn c proprietarul pachetului de control de ine un numr de ac iuni care asigur un numr de voturi suficient pentru alegerea Consiliului de administra ie i deci a exercita conducerea efectiv a afacerii. Controlul poate fi exercitat dac ac ionarul de ine: un numr de ac iuni ce reprezint mpreun 50 % din numrul de voturi plus un vot; un numr de ac iuni care asigur mai pu in de 50 % din numrul total de voturi, dar datorit dispersiei ac iunilor asigur exercitarea controlului. Cteva din motivele mai importante pentru care se justific calculul primei de control sunt: puterea de a lua decizii referitoare la dezvoltarea viitoare a ntreprinderii; puterea de a stabili nivelul salariilor i a altor compensa ii pentru proprietari; dreptul exclusiv de a stabilii dac i ct vor fi dividentele, astfel stabilind direct mrimea rentabilit ii capitalului investit; dreptul de a vinde controlul asupra ntreprinderii; dreptul de a declana procedura de faliment; dreptul exclusiv de a angaja salaria ii, de a-i

132

concedia i de a semna contracte cu ter ii; dreptul de a hotr vnzarea i rscumprarea ac iunilor; dreptul de a hotr vnzarea de active, efectuarea de achizi ii sau fuziuni. Calcularea primei de control se face n func ie de baza de evaluarea utilizat astfel: dac evaluarea se face pentru determinarea valorii subiective (valoarea de investi ie), deci pentru un anumit client care i-a definit clar inten iile i criteriile lui subiective la achizi ionarea afacerii, prima de control nu se justific; dac evaluarea se face pentru determinarea valorii de pia , deci pentru un investitor poten ial mediu interesat de achizi ionarea unui pachet de control, prima de control se poate calcula prin capitalizarea surplusului de compensare a muncii proprietarilor. Valoarea astfel calculat se va aduga la valoarea pachetului majoritar. Exemplu: Valoarea de pia a capitalului ac ionarilor Mrimea pachetului majoritar Surplusul anual brut de salarii ai proprietarilor Cota impozitului pe profitul societ ii Costul capitalului (rata de capitalizare) 10 miliarde lei 60% 200 milioane lei 25% 10% (s-a calculat prin capitalizarea profitului net anual corectat)

Valoarea de control este: 200 x 0,75 = 1.500 milioane lei 0,10 Rezult valoarea pachetului majoritar: 10 miliarde lei x 0,6 + 1.500 milioane lei = 7.500 milioane lei Discount pentru pachet de ac iuni minoritar i/sau nelichiditate se utilizeaz atunci cnd investitorii achizi ioneaz un pachet minoritar de ac iuni i se afl ntr-o pozi ie dezavantajoas fa de cei care cumpr pachete majoritare de ac iuni. Ei pot primi dividente sau nu n func ie de deciziile la care nu au acces. De aceea din punct de vedere al investitorului, un pachet minoritar valoreaz mai pu in dect valoarea calculat prin nmul irea valorii medii a unei ac iuni cu numrul de ac iuni ordinare. n evaluare se utilizeaz dou concepte distincte: discount pentru pachet minoritar i discount pentru nelichiditate Conform standardelor interna ionale de evaluare prin discount pentru lipsa controlului se n elege o sum sau un procent din valoarea integral a unei participa ii n afacere, care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.

133

Prin lichiditate se n elege rapiditatea i certitudinea cu care un activ poate fi transformat n bani, n cazul n care proprietarul dorete revnzarea lui. Mrimea discountului pentru nelichiditate ine cont de mai mul i factori: de structura capitalului investit n firm: cu ct ponderea capitalului de lucru net este mai mare cu att lichiditatea este mai bun; de mrimea afacerii exprimat de valoarea total a capitalului investit i cifra de afaceri: cu ct o ntreprindere este mai mare cu att accesul la credite e mai facil; situa ia financiar bun a ntreprinderilor evaluate: dac rata rentabilit ii capitalului investit este mai mare dect cmpc, orice banc va finan a firma i deci mrimea discountului va fi mai mic. Pe baza studierii tranzac iilor realizate n SUA pentru ntreprinderi private necotate s-a ajuns la concluzia c discontul mediu pentru nelichiditat este de 30% pentru firmele mici i se reduce progresiv cu creterea cifrei de afaceri. Dintre metodele de estimare a mrimii discountului pentru pachet minoritar se pot aplica urmtoarele: Compara ia cu cazul emisiei de ac iuni care nu se pot vinde. Exemplu n SUA unde acest discount este de cca. 25 45 % cu o grupare mai mare n jurul a 35%. Abordarea prin capitalizarea dividentelor se desfoar n trei etape: calculul valorii unei ac iuni prin capitalizarea valorii dividentului: a. divident anual distribuibil b. rata de capitalizare Valoarea unei ac iuni este: = = 15 mii lei/ac iune 10%

V = 15/0,10 = 150.000 lei

valoarea de baz a unei ac iuni prin metoda DCF calculat este de 220 mii lei /ac iune. discountul calculat pentru o ac iune i implicit pentru un pachet minoritar 1 150/220 = 1 0,68 = 0,32 sau 32%

Aplicarea unui disount procentual asupra valorii pachetului minoritar, calculat prin mpr irea numrului de ac iuni din pachetetul minoritar i nmul irea cu valoarea de baz a unei ac iuni. Exemplu: - valoarea de pia a unei ntreprinderi este de 1,2 miliarde lei - numrul de ac iuni emise este de 6.000 - se evalueaz un pachet minoritar Rezult valoarea de baz a unui pachet minoritar este de 200.000 lei. Discount pentru pozi ie minoritar, de exemplu 20% adic 40.000 lei Valoarea unei ac iuni minoritare este 160.000 lei. n concluzie o abordare normal a stabilirii mrimii primei de control i discountului pentru pachet minoritar se face numai prin analiza detaliat a fiercrui caz n parte. Nu exist niveluri standard ale primei de control, acetea fiind stabilite numai n urma judec ii evaluatorului.

134

3. Metoda capitalizrii/actualizrii profitului net

3.1. No iuni generale Principiul metodei const n capitalizarea unui profit net anual trecut i care se va reproduce i n viitor. Aceast procedur este adecvat, dac evolu ia profitului net n ultimile 3 5 exerci ii anuale financiare a fost normal i afacerea nu-i va propune o extindere a activit ii ntr-un orizont de timp previzibil. n aceast situa ie se calculeaz, de obicei un profit net anual corectat mediu ponderat. Exemplu: o firm de shiping care exploateaz 4 vapoare la data evalurii va opera tot cu acelai numr de vapoare ntr-un orizont de timp practic nelimitat. Prin capitalizare, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante pe o perioad de n ani, se calculeaz cu rela ia: Valoarea = an V Dac venitul anual este reproductibil pe termen lung (la infinit) sau nu se poate previziona o ncetare a activit ii firmei ntr-un orizont de timp previzibil, atunci n i rela ia (2) devine: 1 Factorul de capitalizare = unde c rata de capitalizare c n concluzie, prin capitalizare unor fluxuri financiare reproductibile la infinit, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante reproductibile la infinit, se calculeaz cu rela ia: V Valoarea = c Dac fluxurile anuale reproductibile la infinit nu sunt constante ci cresc constant la infinit cu o rat constant de cretere g, atunci rela ia de calcul, se numete formula Gordon Shapiro (G S), este urmtoarea: V Valoarea = c-g

3.2. Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat) Din punct de vedere metodologic, aplicarea metodei capitalizrii venitului n evaluarea unei ntreprinderi necotate presupune parcurgerea a dou etape: calcularea profitului net anual corectat i mentenabil pe termen lung; stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator.

135

Etapele determinrii profitului net corectat pot fi sunt urmtoarele: Etapa 1: Ob inerea unei copii dup contul de profit i pierdere (CPP) pentru ultimii 5 ani sau pentru o perioad de timp relevant. Etapa 2: Corec ii asupa elementelor de cheltuieli incluse n CPP pentru a le aduce la nivelul lor normal. Corec iile se refer la: compensarea proprietarilor; amortizare; convertirea stocurilor; chirii, servicii furnizate de ter i; alte cheltuieli (neeconomice). Etapa 3: Corec ii asupra elementelor care nu sunt reproductibile n viitor: efectul unor ntreruperi datorate grevelor, calamit ilor sau bolilor; venituri i cheltuieli excep ionale; venituri i cheltuieli din afara exploatrii; profituri sau pierderi fdatorate unei pie e anormale i nerepetabile. Etapa 4: Corec ii referitoare la iminentele modificri n afacere: pierdere de clien i; apari ia unui concurent nou; regimul de impozitare. Cteva observa ii legate de calcularea profitului i corectarea acestuia sunt: este vorba de calcularea unui profit net corectat i nu de unul contabil; corec iile pot fi adecvate pentru a reflecta reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat i cotei de impozit pe profit; ra iunea pentru aplicarea corec iilor este aceea de a alege sau calcula un profit net anual mentenabil pe termen lung; profitul net anual corectat se refer numai la activitatea de exploatare i la cea financiar, excluznd rezultatul excep ional; nu se iau n calcul veniturile i cheltuielile aferente activelor redundante (cele n afara exploatrii). Corec iile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a unor influen e temporare nerepetabile sau accidentale. Cauzele ce impun necesitatea corec iilor sunt: creterea sau diminuarea veniturilor datorit unor situa ii excep ionale sau de modificre a pre urilor; modificarea metodei de contabilizare a stocurilor; modificarea pre urilor materiiilor prime i materialelor, combustibili, etc; modificarea costurilor salariale datorit sindicatelor sau a diminurii numrului; modificarea amortizrii ca urmare a introducerii unor active necorporale; influen a unor greve, penalit i, reorganizri, etc.; influen a supra nivelului dobnzilor a unei structuri de capital inadecvate; impactul modificrii cotei de impozit. ntr-un mediu puternic infla ionist, calcularea unui profit net corectat net mediu ponderat, se poate face numai dup ce n prealabil s-au efectuat, obligatoriu, dou opera iuni: corectarea elementelor de venituri i cheltuieli din fiecare exerci iu financiar anterior pentru a transforma rezultatul curent net contabil ntr-unul corectat; exprimarea profiturilor nete anuale n pre uri comparabile, adic n pre urile de la data evalurii. Acest lucru se poate face numai prin utilizarea unor indici de inflatare adecva i pentru cheltuielile i veniturile realizate de ntreprindere; cu ct sfera cheltuielilor i veniturilor este mai larg, cu att este mai dificil i chiar neindicat utilizarea unui indice de inflatare, pentru a determina nivelul profitului exprimat n termeni reali (sau pre uri comparabile);

136

Deoarece ambele procese par a fi foarte greu de realizat ntr-o economie afectat de o infla ie galopant, o solu ie mai bun este analiza conturilor de profit i pierdere din ultimii ani numai n termeni de rate a cheltuielilor n cifra de afaceri. n acest fel se elimin necesitatea efecturii primei opera ii men ionate anterior inflatarea att pentru venituri ct i pentru cheltuieli, accentul punndu-se spre stabilirea unor ponderi normale i, mai ales, mentenabile pe termen lung a cheltuielilor n cifra de afaceri, deci i estimarea unui profit anual normal i reproductibil. Exemplu: Profitul net anual corectat reproductibil pe termen lung pe ultimile 4 exerci ii financiare a fost de: Indicator Milioane lei pre uri comparabile (inflatate) Coeficient de ponderare Valori ponderate Valoare nsumat Sum coeficien i Profit net mediu ponderat 1997 700 1 700 1998 800 2 1.600 9.000 10 900 millioane lei pre uri comparabile 1999 900 3 2.700 2000 1.000 4 4.000

n continuare vom prezenta cteva tipuri de cheltuieli asupra crora este necesar de a se efectua corec ii: elemente de cheltuieli incluse n cheltuielile totale de exploatare i n cele financiare; elemente de venituri care reflect o situa ie atipic; elemente de venituri i cheltuieli care nu se vor reproduce n viitor. Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor deoarce proprietarii care presteaz o activitate n firma lor pot fi remunera i cu venituri (bneti i n natur) mult mai mari dect recompensa curent pe pia a muncii sau, din contr, s nu primeasc nici o remunera ie, venitul lor provenind exclusiv din dividendele distribuibile ac ionarilor. Este evident c, n primul caz, trebuie efectuat o corec ie n sensul adugrii la rezultatul curent brut contabil a surplusului de venituri (cele n natur sunt convertite n bani) ob inute de proprietari; n a doua situa ie, mrimea normal a compensa iei muncii ac ionarilor va fi sczut din rezultatul curent brut. Cheltuielile pentru recompensarea proprietarilor cuprind urmtoarele elemente: costuri salariale, contribu ia la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea de via , cheltuieli de transport n interes personal i de ntre inere a unor active din afara exploatrii (iaht, avion, case de vacan ). Cheltuieli cu serviciile furnizate de ter i cuprind o gam extrem de diversificat de servicii de care beneficiaz o ntreprindere. Unele care se pot aprecia cu precizie (ap, energie, gaze, etc.) nu este necesar a fi corectate dar altele sunt furnizate pe baza unor contracte preferen iale datorit unor rela ii speciale (rudenie, filiale ale aceleiai societ i, etc.) necesit a fi corectate pentru a reflecta valorile de pia reale.

137

Stocurile de materii prime care ntr-o economie stabil sunt necesare corec ii doar dac la ieirea din patrimoniu se aplic metoda LIFO sau dac pe parcursul exerci iului financiar a avut loc modificarea metoi de evaluare i nregistrare. n ambele situa ii stocurile vor fi convertite prin aplicarea metodei FIFO. Cheltuielile cu chirii este necesar a fi corectate n cazul chiriile se abat ntr-un sens sau altul de la chiria pie ei. Dac chiria e mai mic dect cea de pe pia afacerea beneficiaz de un activ necorporal numit avantaj din contract de nchiriere ce se va include n activul net corectat. Dac chiria este mai mare dect cea de pe pia trebuie efectuat o corec ie n jos ce duce la majorarea rezultatului curent brut. Deprecierea (amortizarea) este necar a fi corectat din dou motive: practicarea unui regim de amortizare diferit fa de cel utilizat de ntreprinderile din ramur; prin nregistrarea n contabilitate a unor active necorporale amortizabile care au fost utilizate fr a fi nregistrate contabil (brevete, mrci, drepturi de autor, etc.). Cheltuiala cu dobnzi se corecteaz n cazul n care se constat de ctre evaluator existen a unor dobnzi excesive, superioare celor de pe pia . n general n aplicarea corec iilor trebuie respectate cteva reguli: corec iile efectuat de evaluator s poat fi realizate efectiv de viitorul proprietar al afacerii, n condi ii legale i statutare; n cazul achizi ionrii unui pachet minoritar nu pot fi efectuate dect pu ine corec ii; corec iile se fac asupra unor elemente de cheltuieli (eventual venituri) care au o pondere semnificativ n cifra de afaceri (de exemplu 2 3%); efectul corec iilor n planul reducerii unor elemente de cheltuieli trebuie s fie explicate n mod clar, prin calcule simple redate n cifre absolute i nu relative pentru a avea posibilitatea nsumrii acestor corec ii.

3.3. Rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor necotate Rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor necotate a fost tratat n capitolul 7 mpreun cu modul de previzionare i calculare i exemplele numerice. O singur observa ie o repetm, i anume, regula c valoarea firmei (capitalului ac ionarilor) prin aplicarea rela iilor de calcul prezentate n paragraful 2.2. trebuie s fie identic cnd se ra ioneaz n termeni monetari (nominali) i reali. n plus, rata real perpetu de cretere a venitului (gr) nu poate s reflecte dect creterea sperat a valorii adugate a domeniului de activitate al ntreprinderii evaluate sau a PIB-ului (ambii indicatori fiind exprima i n termeni reali).

138

Exemplu: Profitul net anual corectat i mentenabil pe termen lung este 1.000 USD i se va reproduce la infinit cu o rat de cretere anual perpetu de 5%, rata de capitalizare ateptat de investitori este 14% iar rata anual previzionat a infla iei (f) este 3%. n termeni nominali: PN 1.000 VCA = = = 11.111 USD tn gn 0,14 0,05

PN = 1.000 USD, tn = 14%, gn = 5% n termeni reali:

PN = 1.000 USD, tn = 14% - 3% = 11%, gn = 5% - 3% = 2% PN 1.000 VCA = = = 11.111 USD tn gn 0,11 0,02

139

Capitolul 9. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE COMPARA IA DE PIA

1. Fundamentele metodelor de compara ie

Abordarea de pia n evaluarea ntreprinderii const n estimarea valorii totale, unei participa ii i/sau unei ac iuni pe baza compara iei cu tranzac iile care au fost efectuate pe pia a liber. Condi ia esen ial a utilizrii acestei abordri n evaluare o constituie existen a unor surse de informa ii suficiente i relevante pentru a asigura o baz de compara ie credibil. Cele trei surse de informa ii pentru abordarea de pia sunt urmtoarele: pia a de capital (pe care se tranzac ioneaz ac iuni ale unor ntreprinderi din acelai domeniu de activitate); pia a tranzac iilor cu ntreprinderi similare necotate; tranzac iile anterioare (istorice) cu ac iuni/pr i sociale ale ntreprinderii evaluate.

Oricare dintre cele trei surse de informa ii ar fi utilizate, ntreprinderile selectate ca referin pentru evaluare trebuie s fac parte din acelai domeniu de activitate cu ntreprinderea evaluat sau dintr-un alt domeniu care reac ioneaz la acelai variabile economice. Standardul ANEVAR SEV 5 Evaluarea ntreprinderii sintetizeaz factorii ce trebuie lua i n considerare pentru stabilirea unei baze rezonabile de compara ie pentru ntreprinderea evaluat: asemnarea cu afacerea evaluat, n termeni caracteristici cantitativi i calitativi ai afacerii; amploarea i gradul de verificabilitate a informa iilor referitoare la afaceri similare cu cea evaluat; dac pre ul afacerii similare reprezint pre ul rezultat dintr-o tranzac ie liber, neprtinitoare. Analiza tranzac iilor din punct de vedere cantitativ i calitativ trebuie ca evaluatorul s poat calcula forme de exprimare ale eficien ei economice a ntreprinderilor care se prezint sub forma unor coeficien i multiplicatori sau rate economici. de evaluare ce sunt rapoarte dintre pre uri de pia i indicatori

140

n mod uzual se utilizeaz urmtoarele rate de evaluare, publicate pentru toate companiile cotate: raportul dintre cursul ac iunii i profitul net ce revine pe o ac iune (price earnings multiples); raportul dintre cursul ac iunii i cash-flow ce revine pe o ac iune; raportul dintre cursul ac iunii i cifra de afaceri ce revine pe o ac iune; raportul dintre valoarea dividentului pe ac iune i cursul ac iunii.

Standardele Interna ionale de Evaluare a Afacerilor precizeaz necesitatea asigurrii unei comparabilit i atuci se utilizeaz multiplicatori sau rate, n sensul c: informa iile asupra indicatorilor pe baza crora se calculeaz multiplicatorii trebuie s fie valabile la data evalurii; calcularea multiplicatorilor trebuie s fie exact i cu aceeai formul de calcul, att pentru ntreprindele de referin ct i pentru cea evaluat. Evaluarea prin compara ia de pia utilizeaz trei repere luate ca baz de compara ie n evaluare i anume: cursul ac iunilor ntreprinderilor similare cotate; pre ul de vnzare a ac iunilor ntreprinderilor similare necotate; pre urile la care au fost tranzac ionate ac iuni ale ntreprinderii supuse evalurii.

2. Reperele

de

compara ie

pentru

evaluarea

bazat

pe

compara ia de pia

2.1. Compara ia cu cursul ac iunilor ntreprinderilor cotate Pia a de capital se apropie cel mai mult de conceptul teoretic de pia cu concuren perfect este principala surs de informa ii pentru majoritatea evalurilor de ntreprinderi necotate. Pia a de capital ofer dou surse de informa ii necesare evalurii ntreprinderilor necotate: informa ii despre evolu ia general a condi iilor economice generale ale pia ei domeniului din care face parte ntreprinderea evaluat i rata rentabilit ii investi iilor de capital tranzac ionat pe burs. De asemenea exist informa ii asupra principalilor indicatori economici ai ntreprinderilor cotate la burs care duc la posibilitatea calculrii ratelor de evaluare. n cadrul acestui tip de baz de compara ie se pot utiliza dou metode de evaluare bazate pe analiza fundamental i analiza tehnic respectiv metodele Gordon-Shapiro i Bates. Metoda bazat pe indicatorul PER price earnings ratio este cea mai utilizat metod de compara ie. PER este un indicator bursier calculat ca raport dintre pre ul ac iunii i ctigul adus:

price (pre ) cursul ac iunii cotate PER = =

141

earnings (ctig) profitul net/ac iune Cu alte cuvinte, PER este un coeficient multiplicator care indic cte profituri este dispus s plteasc un investitor la achizi ia unei ac iuni. Pre ul ac iunii = Profitul net/ac iune x PER (1)

Acest indicator PER calculat la nivel de burs, la nivel de sector sau chiar ca medie pentru mai multe ntreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea ntreprinderilor necotate. La nivelul ntregii ntreprinderi rela ia (1) se transform astfel: Valoarea firmei = profitul x PER (2)

Cunoscndu-se de la capitolul 7 procedeul de actualizare i capitalizare, n cazul unei ntreprinderi care realizeaz un preofit net corectat obtenabil pe termen lung (la infinit) constant, valoarea firmei prin capitalizare este dat de rela ia: Profitul Valoarea firmei = c Egalnd rela iile (2) i (3) rezult: Profitul 1 (3)

Profitul x PER = PER = c c Deci coeficientul multiplicator PER este analog inversului ratei de capitalizare. Pentru a putea face compara ii, trebuie ca subiectele compara iilor (societatea al crui PER se ia de referin i societatea evaluat) s fie comparabile. Astfel trebuie luate n considerare i nlturate diferen e referitoare la: politica de amortizare, existen a unor elemente intangibile, structurile de capital utilizate, metodele contabile utilizate, modul de calcul al beneficiului. De asemenea, ntreprinderile comparate trebuie s fie similare nu numai din punct de vedere al prezentului ci i din punct de vedere al perspectivelor de evolu ie. Exemplu de evaluare prin metoda compara iilor de pia bursiere, folosind un eention de societ i de referin precum i o baterie de indicatori pentru compara ii:

142

INDICATOR Cifra de afaceri (mil.) Curs burs Numr titluri Capitalizare (mil.) Cash-flow / Ac iune Profit / Ac iune Dividente / Ac iune Rate: - P/E (Curs/Profit) - P/CF (Curs/Cash-flow) - P/CA (Curs/Cifra afaceri) - Randament (Divid./Curs) Cash-flow total (mil.) Profit total (mil.) Valoare societate evaluat - P/E (Curs/Profit) - P/CF (Curs/Cash-flow) - P/CA (Curs/Cifra afaceri)

Societatea A 2.980 1.000 1.000.000 1.000 303 166 50

Societatea B 900 235 1.000.000 235 59 29 14

Societatea C 2.000 700 1.000.000 700 117 58 32 12 6 35,0% 4,6% 117 58

Medie 8,7 4,4 31,6% 5,2%

Societatea evaluat 500 1.000.000

6 8 3,3 4 33,6% 26,1% 5,0% 6,0% 303 59 166 29 Coef. mediu 8,67 4,43 0,32

50 30 Valoare 260 mil. 222 mil. 158 mil.

2.2. Compara ia cu pre ul de vnzare a ntreprinderilor similare necotate Pentru utilizarea acestui procedeu de compara ie se impune o studiere atent a pre urilor de tranzac ie i a condi iilor n care acestea au avut loc. Utilizarea acestui procedeu de evaluare presupune depirea unor obstacole inerente, extrem de greu de surmontat datorit imposibilit ii practice a cunoaterii cauzelor reale ale tranzac iilor efectuate n ceea ce privete: motiva iile personale ale vnztorului; motiva ia personal a cumprtorului; factorii de natur necomercial care au influen at pre ul de tranzac ionare. Deoarece factorii de influen enun a i mai sus au un caracter confiden ial, disponibilitatea unor informa ii suficiente este rar i procedeul de evaluare greu de aplicat. O posibilitate ar fi ca evaluatorul s fi prestat servicii de evaluare la un numr semnificativ de ntreprinderi similare i dispune de informa ii directe.

2.3. Compara ia cu pre ul anterior de tranzac ionare a ac iunilor aceleiai ntreprinderi (evaluate) n standardardul ANEVAR SEV 5 se face urmtoarea precizare: cnd sunt utilizate informa ii despre tranzac ii anterioare ale afacerii n discu ie pentru a furniza o baz de compara ie pentru evaluare,

143

pot fi necesare corec ii datorate trecerii timpului i a modificrii condi iilor din economie, din domeniul respectiv i al celor n care ac ioneaz afacerea. Ca i n celelalte cazuri, corectitudinea aplicrii acestui procedeu de evaluare este condi ionat de ob inerea unor informa ii corecte.

144

Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE (PATRIMONIAL)

1. No iuni teoretice
Conform Standardului de evaluare a afacerii, abordarea pe baz de active (asset based approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri i/sau participa ii la aceasta, utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale afacerii, sczndu-se datoriile acesteia. Principiile care stau la baza abordrii pe baz de active sunt urmtoarele: similitudinea cu abordarea pe baz de costuri a evalrii utilizate pentru diferite tipuri de active; principiul substitu iei, respectiv un activ nu poate s valoreze mai mult dect costul de nlocuire al pr ilor sale componente; principiul transformrii valorilor de nregistrare ale tuturor activelor i datoriilor nscrise n bilan ul contabil de la data evalurii n valori de pia sau n alte tipuri de valori curente adecvate; utilizarea acestei metode n cazul evalurii ntreprinderilor care-i continu activitatea n viitorul ndeprtat trebuie s fie nso it n mod obligatoriu de utilizarea metodelor adecvate nscrise n celelalte abordri ale evalurii (income approach to business valuation, market approach to business valuation), cu excep ia cazurilor n care: reprezint o uzan pentru anumite tipuri de propriet i mici (de exemplu pentru cabinete stomatologice, hoteluri restaurante, etc.); este acceptat ca unic abordare de cei doi participan i la tranzac ie (vnztor i cumprtor). n cazul afacerilor care-i vor nceta activitatea este singura abordare n evaluare, prin utilizarea ca baz de evaluare fie a valorii de pia a activelor fie a valorii de vnzare for at (sau valoarea de lichidare). n ambele cazuri, este posibil ca goodwill-ul nregistrat n bilan s nu aib o valoare, dar unele active necorporale nregistrate n mod distinct ca brevete i mrci s-i men in valoarea;

145

separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatrii) n cazul ntreprinderilor care-i vor continua exploatarea i evaluarea acestora la valoarea realizabil net, care se va aduga la valoarea celorlalte active numai n cazul n care cumprtorul dorete s achizi ioneze i aceast categorie de active;

eliminarea non-valorilor, adic acele active contabile care nu au nici o valoare pentru cumprtor. Aplicarea corect a metodelor de evaluare patrimonial transform aceast categorie de metode n

cea mai complex, avnd n vedere n special cantitatea de munc necesar i numrul de specialiti n diverse domenii implica i n aplicarea metodei. Elementele principale necesare sunt componentele bilan iere de activ i pasiv. Pentru o aplicare corect situa iile financiar-contabile bazate pe costul istoric reprezint doar un punct de plecare i nu rezultate finale. Avnd n vedere corec iile amintite anterior rezult Bilan ul economic ntocmit de evaluator care difer prin con inut de bilan ul contabil, chiar dac forma de prezentare este aceiai. n cazul aplicrii competente a metodelor patrimoniale, toate activele i obliga iile vor fi reconsiderate n concordan cu standardul de valoare ales de evaluator. Fiecare post de activ i fiecare obliga ie va fi analizat separat, eventual n cadrul unor grupe, pentru a se putea alege cea mai potrivit abordare i, n consecin , cea mai potrivit valoare curent. n multe cazuri probabil c va fi nevoie s se apeleze la exper i n diverse domenii: mobiliar, imoboliar, utilaje, echipamente industriale, etc. Concluzia la care se ajunge dup analiza tuturor elementelor men ionate va fi valoarea capitalului propriu (de pia , de lichidare, etc.) prin deducerea obliga iilor din totalul activelor. Metodele de evaluare nscrise n abordarea patrimonial sunt: Activul net contabil Activul net corectat Activul net de lichidare

2. Activul net contabil (ANc)

Activul net contabil se calculeaz ca diferen dintre activele totale contabile i datoriile contabile totale. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil reprezint metoda cea mai simpl i mai rapid de estimare a valorii unei ntreprinderi. Aceasta a fost utilizat n Romnia pentru privatizarea ntreprinderilor mici prin metoda MEBO. Rela ia de calcul pentru activul net contabil (ANc) este: ANc = Valoarea activelor ntreprinderii Datorii totale Active considerate non-valori

146

n rela ia de mai sus elementele de calcul se definesc astfel: valoarea activelor ntreprinderii reprezint suma elementelor din activul societ ii la valoarea rmas nscris n bilan ul contabil al ntreprinderii de la data evalurii: active imobilizate (necorporale, terenuri i mijloace fixe), imobilizri n curs, imobilizri financiare, active circulante, crean e (vezi tab. 1.); datoriile totale se gsesc n posturile de pasiv ale societ ii reprezentnd: mprumuturi i datorii asimilate, furnizori, creditori, dividente de pltit, alte decontri, conturi de regularizare i asimilate; activele considerate non-valori sunt acele active care nu au nici o valoare pentru cumprtor. Determinarea activului net contabil (ANc), n optica evalurii rapide a societ ilor comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se face pe baza rela iilor dintre indicatorii ultimului bilan contabil, conform tabel 10.2. Tabel 10.2. Determinarea activului net contabil (ANc)
Elemente de activ ACTIVE IMOBILIZATE 1. Imobilizri necorporale la valoarea rmas 2. Terenuri i mijloace fixe grupele 1-6 la valoarea rmas 3. Imobilizri financiare 4. Imobolizri n curs Total I (1 + 2 + 3 + 4) ACTIVE CIRCULANTE 1. Materii prime, materiale, consumabile, stocuri aflate la ter i, obiecte de inventar, baracamente 2. Produse semifabricate 3. Produc ie n curs de execu ie 4. Animale 5. Mrfuri i ambalaje 6. Conturi de regularizare i asimilate 7. Prime privind rambursarea obliga iunilor 8. Disponibilit i bneti 9. Titluri de plasament 10. Crean e i decontri Total II (1 + 2 + ... + 10) TOTAL ACTIV ANc = TOTAL ACTIV TOTAL DATORII CAPITAL PROPRIU 1. Capital social 2. Rezerve 3. Profit 4. Provizioane reglementate 5. Provizioane pentru riscuri i cheltuieli Total II (1 + 2 + ... + 5) Elemente de pasiv DATORII 1. mprumuturi i datorii asimilate 2. Furnizori 3. Creditori 4. Dividente de pltit 5. Alte decontri 6. Conturi de regularizare i asimilate Total I (1 + 2 + ... + 6)

TOTAL PASIV

Calcularea ANc, cu ajutorul rela iilor din tabelul 1 nu reprezint doar simple calcule aritmetice care au ca certificat de autenticitate viza cenzorilor i conducerii societ ii comerciale, ci presupune efectuarea unor corec ii, a cror necesitate deriv nsi din interpretarea financiar-contabil a indicatorilor

147

economici. Aceste corec ii sunt recomandate n literatura de specialitate n evaluare i afecteaz cteva elemente din activul i pasivul bilan ului. n continuare sunt prezentate corec iile contabile pentru determinarea activului net contabil. Eliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate independent pe pia , cum ar fi: cheltuieli de constituire ocazionate de nfiin are, majoritatea capitalului, opera iuni de fuziune, sciziune sau transformare (cont 201); cheltuieli nregistrate n avans (cont 471), ca i cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade; diferen e de conversie activ (cont 476). Includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli (cont 151) n Datorii: a) provizioanele pentru cheltuieli, n situa ia n care: au un scop i o valoare precizate; exist o probabilitate mare de utilizare a lor i nu o simpl eventualitate de cheltuire; cheltuiala pe care o acoper provizioanele este depistat nainte de ncheierea perioadei de exerci iu financiar; b) provizioanele pentru riscuri, n situa ia n care sunt destinate acoperirii riscurilor identificate ca inevitabile pentru activitatea ntreprinderii. Inconvenientele utilizrii ANc pentru exprimarea valorii ntreprinderii se refer la: existen a unor erori de nregistrare contabil i deci a unei neconcordan e dintre datele contabil i situa ia din teren; exist multe cazuri cnd n ntreprindere se afl n folosin mijloace fixe necontabilizate, dar i situa ia invers, respectiv mijloace fixe neamortizate nscrise n bilan dar cu valoare de utilizare nul sau negativ (impunnd cheltuieli mari cu demolarea/dezafectarea); reliefarea costurilor istorice care nu sunt actualizate cu valoarea de utilitate i cu evolu ia pre urilor de nlocuire; aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare, constituirea rezervelor, provizioanelor, etc. duce la nregistrri contabile care deformeaz realitatea economic (de exemplu valoarea net a imobilizrilor corporale, ca urmare a reglementrilor referittoare la amortizare din anii 1994 1995, n ara noastr; reflectarea unei viziuni a valorii n contradic ie cu teoria utilit ii, conform creia pre ul unui bun economic este n func ie de satisfac ia resim it de cumprtorul acesteia; adevrata satisfac ie rezult, evident, din veniturile nete viitoare (profit net, dividente, cash-flow net) pe care mizeaz un investitor ed capital.

3. Activul net corectat (ANC)i activul net de lichidare (ANL)

148

3.1. Rela ii de calcul i corela ii Necesitatea corectrii (sau retratrii) bilan ului contabil i construirii unui bilan economic, care s reflecte, mai aproape de realitate, patrimoniul net al unei ntreprinder, rezult din necesitatea depirii inconvenientelor metodei ANc. Activul net corectat (ANC) reprezint mrimea capitalului necesar pentru a reconstrui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia. Modul de calcul al ANC este: ANC = Activul contabil corectat Datoriile totale contabile corectate (pe termen scurt, mediu i lung) sau, ntr-o alt formulare: ANC = Active totale corectate Datorii totale la valoarea curent Deoarece multe din tipurile de active pot s aib valori de pia diferite de valoarea lor contabil, este necesar o rectificare a unor valori contabile ale activelor i datoriilor, ceea ce impune o activitate migloas a evaluatorului n utilizarea metodei Activului Net Corectat (ANC). Prin aceste corec ii (ajustri, rectificri) se urmrete de fapt crearea unui tablou realist care s reprezinte o estimare corect a realit ii economice a patrimoniului unei ntreprinderi. Ca o particularizare Activul Net de Lichidare (ANL) este:

ANL = ANC cheltuieli de nchidere cheltuieli de lichidare Corela ia ntre ANc i ANC este prezentat n figura 10.3.1.:

Bilan contabil la 31/.../... DATORII

Bilan contabil la 31/.../... DATORII

B A
CAPITA LPROPRI U C
Activul net contabil (ANc)

B A
CAPITA LPROPRI U C
REZERV DIN EVALUARE

ANc = C = A - B Total active corectate

DIFEREN DIN EVALUARE

Activul net corectat (ANC)

149

ANC = C + E = A + D - B

Fig. 10.3.1. Corela ia ANc - ANC Referitor la metodologia de calcul a ANC prezentat mai sus trebuie fcute anumite observa ii: unele afaceri nu pot func iona dect pe baza unor autoriza ii costisitoare, o parte din aceste cheltuieli de constituire trebuie s fie incluse n calcule, evident la valoarea lor actualizat la data evalurii. Aceast includere este pe deplin justificat mai ales pentru afacerile demarate cu pu in timp nainte de data evalurii; datoriile totale nscrise n bilan care sunt identificatecu valoarea lor contabil; ori datoriile purttoare de dobnzi; pltibile n rate viitoare, trebuie evaluate la valoarea lor curent; este necesar intruducerea n calcule, prin adi ionare, a unor datorii care vor trebui s fie achitate n mod cert ntr-un interval scurt de la data evalurii.

3.2. Etapele procesului de evaluare prin metoda ANC

Din punct de vedere metodologic, procesul de evaluare a unei ntreprinderi prin metode ANC se deruleaz prin succesiunea urmtoarelor etape: 1. Preluarea bilan ului contabil, a anexelor sale i a listing-urilor cu situa ia tuturor activelor i datoriilor ntreprinderii la data evalurii. Este de preferat ca data evalurii s fie o dat care s se identifice cu data efecturii inventarierii patrimoniului. 2. Verificarea concordan ei dintre situa ia scriptic a activelor i situa ia din teren. Acest lucru se face prin inspec ii, al cror numr i date de efectuare se vor consemna n raportul de evaluare. 3. Efectuarea corec iilor asupra posturilor de activ, dac este cazul, conform tabelului 10.3.2.1. Tabel 10.3.2.1. Corec ia posturilor de activ Posturi de activ Cauza corec iilor Active necorporale deprecierea/aprecierea pe parcursul timpului Teren reflectarea valorii de pia Construc ii deprecierea, modificarea costului de nlocuire Maini, echipamente, mobilier deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate i eliminarea valorii celor neutilizate Stocuri modificarea pre urilor i deprecierea fizic Crean e riscul de recuperare Disponibilit i bneti excedent posibil peste necesarul de exploatare 4. Efectuarea corec iilor asupra datoriilor pentru reflectarea valorii lor curente de pia . Tabel 10.3.2.2. Corec ia posturilor de pasiv Posturi de pasiv Cauza corec iilor

150

Credite Alte datorii condi ionate

reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii includerea lor cauzat de certitudinea producerii lor

Este evident c evaluatorul nu trebuie s fac corec ii la toate posturile din activul bilan ului, ci numai asupra valorilor contabile ale activelor a cror valoare difer semnificativ fa de cea contabil datorit strii lor fizice/func ionale, deprecierii, modificrii rapide a pre urilor de aprovizionare/ desfacere, etc. 5. Includerea n bilan a unor active i datorii nenregistrate. Aceast etap este deci de o mare importan n majoritatea evalurilor de ntreprinderi mici i mijlocii, deoarece acestea dispun de active necorporale nenregistrate n bilan i care pot fi evaluate n mod individual. Acestea se refer ndeosebi la brevete de inven ii, secrete comerciale nebrevetate, avantaje de contract, cheltuieli cu recrutarea, angajarea i instruirea for ei de munc. 6. Calcularea Activului Net Corectat prin scderea datoriilor totale corectate din activele totale corectate.

3.3. Evaluarea elementelor patrimoniale

nainte de alegerea metodelor de evaluare pentru fiecare categorie de active, evaluatorul trebuie s stabileasc standardul de valoare cel mai potrivit i cea mai potrivit ipotez de evaluare pentru fiecare element. De obicei (dar nu n toate cazurile) defini ia pentru valoare aleas pentru diversele categorii este aceeai cu cea aleas pentru valoarea global. n ceea ce privete premisele, se poate opta pentru una dintre alternativele urmtoare: 1. Valoarea de pia este definit ca fiind:
Suma estimat pentru care un mijloc fix ar fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzac ie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a ac ioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri.

2. Valoarea de pia pentru utilizarea actual este definit ca fiind:

Valoarea de pia a unui mijloc fix, bazat pe utilizarea n continuitate a acestuia, presupunnd c mijlocul fix va fi vndut pe o pia deschis, pentru utilizarea sa actual, innd cont n rest de defini ia valorii de pia , indiferent dac utilizarea prezent este sau nu cea mai bun.

3. Costul de nlocuire net (CN) n cazul propriet ilor speciale, care se vnd rar pe o pia deschis n afar cazului n care fac parte dintr-o afacere i care, n concluzie, nu pot fi evaluate n concordan cu defini ia valorii de pia , se aplic metoda costului de nlocuire depreciat (CN).
CN se bazeaz pe estimarea valorii de pia a terenului pentru utilizarea sa curent, la care se adaug costul de nlocuire (sau reproducere) a mbunt irilor minus estimatul deteriorrilor fizice sau a

151

unor demodri sau optimizri. Rezultatul este estimarea valorii de preluare n ocupare a propriet ii la data evalurii, presupunnd continuarea activit ii. Aceast estimare poate fi ajustat cu profitabilitatea poten ial a ntreprinderii.

4. Valoarea de lichidare n cazul acestei ipoteze, se presupune c activele evaluate se vnd bucat cu bucat i de asemenea c nu exist timp suficient pentru a fi expuse la vnzare pe pia a bunurilor uzate. Mai degrab, este posibil doar o durat scurt de expunere n cadrul unei licita ii, acceptat fiind pre ul cel mai mare oferit la licita ie (licitatorii pot fi sau nu reprezentativi pentru cererea global a pie ei pentru activul respectiv). Datorit prezum iei de lichidare for at, n aceast abordare nu se ia n considerare nici un fel de legtur ntre active. 5. Valoarea de utilizare alternativ Reprezint valoarea unei imobilizri, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare, bazat pe utilizarea alternativ a acesteia, alta dect valoarea de utilizare n continuitate. Tipul valorii estimate va fi ales n fiecare caz n parte n func ie de clasificarea elementului de activ n una din variantele: elemente opera ionale; elemente n afara exploatrii; elemente aflate n stadiu de investi ii; elemente de dezvoltare. Dac evaluarea nu este fcut pe baza ipotezei de continuare a activit ii activele trebuie evaluate pe baza unei valori de pia , dac cest lucru este adecvat. Toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau nchiderea (lichidarea) afacerii trebuie s fie luate n considerare n acest tip de evaluare. Activele necorporale cum ar fi brevetele, mrcile de fabric sau comerciale, pot s-i pstreze valoarea. Avnd n vedere clasificarea de mai sus repartizarea tipurilor da valori pe elemente componente este urmtoarea:

elementele opera ionale se evalueaz avnd la baz: valoarea de pia , valoarea de utilizare (n continuitate sau alternativ); elmentele din afara exploatrii (active redundante) se evaluaeaz avnd la baz: valoarea de pia , valoarea de utilizare alternativ, valoarea de lichidare, costul de nlocuire depreciat; elementele aflate n stadiul de investi ii se evalueaz pe baza: costului de nlocuire depreciat, valoarea de pia , valoarea de lichidare; elementele de dezvoltare: valoarea de pia .

Evaluarea elementelor patrimoniale se efectueaz avnd n vedere structura bilan ier i con ine urmtoarele ac iuni: evaluarea terenului neagricol i agricol; evaluarea mijloacelor fixe; evaluarea imobilizrilor n curs; evaluarea elementelor intangibile; evaluarea imobilizrilor financiare; evaluarea activelor circulante (stocuri, crean e, disponibilit i); evaluarea obliga iilor; evaluarea conturilor de regularizare. Exist trei alternative privind ac iunea de evaluare a elementelor patrimoniale:

152

a) evaluare prin actualizare n mod global; b) evaluare prin actualizare discret; c) evaluare prin actualizare mixt (n practic se ntlnesc n general cazuri n care se aplic proceduri intermediare ntre primele dou cazuri considerate extreme, respectiv unele active se analizeaz n cadrul categoriilor n mod global, altele discret). a) Actualizarea global a valorii activelor i obliga iilor societ ii La aplicarea cestei alternative, toate posturile de activ i obliga ii (i deci capitalul propriu) sunt actualizate din punct de vedere al valorii nete n cadrul unei analize i calcula ii globale. De obicei aceast manier de abordare este finalizat prin identificarea i cuantificarea valorii reale a firmei fa de valoarea contabil. Utiliznd aceast metod, corec ia de evaluare este definit n mod global, prin intermediul surplusului (sau a scderii) de valoare a firmei fa de valoarea contabil. b) Actualizarea discret a valorii activelor i obliga iilor n cazul acestei abordri, fiecare activ i fiecare obliga ie este analizat i evaluat individual. Acest proces presupune identificarea i actualizarea valorii diferitelor categorii de posturi (teren, mijloace fixe, active circulante, obliga ii). Selectarea modului de abordare (global, discret, mixt) se face n func ie de urmtoarele criterii: experien a i judecata evaluatorului; cantitatea i calitatea datelor disponibile; scopul i obiectivele evalurii; durata de timp i suma disponibil pentru ntocmirea raportului. Ordinea n care are loc evaluarea este impus de modul de organizare al echipei, disponibilitatea informa iilor, termene, cantitatea de munc necesar fiecrei ac iuni. Aplicarea metodelor patrimoniale poate fi efectuat numai dup finalizarea tuturor ac iunilor. Fiecare din aceasta este compus ca activitate n dou faze: faza preliminar i evaluarea propriu-zis. Componen a, complexitatea i desfurarea acestora difer pentru fiecare caz n parte i vor fi tratate distinct.

4. Evaluarea terenulului

4.1. Evaluarea terenului neagricol

n cazul ntreprinderilor, evaluarea terenului/terenurilor din proprietatea acesteia este bine s se fac de ctre evaluatori imobiliari n domeniul propriet ii imobiliare, familiariza i cu cele 6 metode de evaluare care reprezint deriva ii ale celor trei abordri clasice n evaluarea oricrui tip de activ/ proprietate.

153

Cele 6 metode (sau tehnici) de evaluare a terenului sunt: compara ia direct de pia ; metoda alocrii; extrac ia; parcelarea; metoda rezidual; capitalizarea chiriei brute. Se evalueaz terenurile a cror situa ie presupune c ele sunt n proprietatea societ ii comerciale de evaluat, iar drept de proprietate este transferabil integral la data tranzac iei. Evaluarea terenurilor se recomand a fi fcut n dou faze: faza preliminar i evaluarea propriuzis.
Faza preliminar con ine o serie de ac iuni care se impun naintea ac iunii de evaluare:

se analizeaz nregistrrile contabile referitoare la teren i actele de proprietate asupra acestuia; se studiaz planurile amplasamentelor i se face o verificare referitoare la suprafa a scriptic i cea existent pe teren. La societ ile comerciale care au nregistrat valoarea terenurilor n eviden ele contabile pe baza HG 834/1991, documenta ia aferent con ine aceste schi e;

din suprafa a total de teren se separ suprafe ele care deservesc derularea activit ii (teren construit aferent re elelor, cilor de transport, etc.) i suprafe ele libere n exces, care vor fi considerate n afara exploatrii;

n func ie de amplasarea terenului m zon se culeg informa ii de pia privind valorile de tranzac ionare n zon a terenurilor libere similare. se ntocmete o fi preliminar n care suprafe ele terenurilor apar distinct n func ie de destina ia acestora (de exploatare sau libere) i de localizarea acestora care va con ine i valorile de pia ale terenurilor n zonele respective.

Evaluarea propriu-zis se va face distinct, pe cele dou categorii de terenuri: terenuri n exploatare i terenuri n exces.

Terenurile n exploatare se vor evalua inndu-se seama de faptul c terenurile contribuie la desfurarea activit ii deci n aceast perioad valoarea lor este diferit fa de valoarea de pia . Evaluarea va avea n vedere pe lng valoarea de pia a terenurilor n zonele respective faptul c ele vor fi imobilizate nc un numr egal de ani cu durata de via rmas a obiectivului. Tipul de valoare care se ob ine nu este valoarea de pia . Terenurile n exces se evalueaz, de regul, la valoarea de pia iar n condi iile n care exist suficiente informa ii de pia se poate folosi una din cele 6 metode enumerate anterior. 1. Metoda compara iei directe pe pia Metoda compara iei directe pe pia este metoda de evaluare uzual pentru evaluarea terenurilor neagricole libere (neocupate de construc ii) sau considerate a fi libere pentru scopul evalurii. Aceast metod este cea mai utilizat i preferat atunci cnd exist date comparabile. Metoda const n analiza pre urilor de vnzare i a caracteristicilor vnzrilor de terenuri, n compararea i ajustarea acestor pre uri pentru a se ajunge la o valoare adecvat de pia pentru terenul

154

supus evalurii. Prin aceast metod pre urile i acele informa ii referitoare la loturi similare, sunt analizate, comparate i corectate func ie de asemnri sau diferen ieri. Cteva elemente determinante pentru aplicarea corect a acestei metode de evaluare a terenurilor sunt: vnzrile de terenuri selectate pentru compara ie trebuie s fi avut loc la date ct mai apropiate de data evalurii i din aceeai zon; numrul de tranzac ii efectuate sau de oferte de vnzare selectate pentru aplicarea metodei ar trebuie s fie suficient de mare nct s existe siguran a selectrii unor informa ii relevante pentru evaluare. Criteriile de compara ie se refer la: drepturile de proprietate; restric ii legale (grevarea de ipotec); condi iile de finan are; condi iile de vnzare (motiva ia); condi iile pie ei la data vnzrilor; aezarea terenurilor; carcateristicile fizice (mrime, contur, deschidere, topografie, pozi ie, privelite); utilit i accesibile; zonarea. Pentru a asigura relevan a acestei metode, evaluatorul trebuie s dispun de o banc de date cu informa ii detaliate asupra pre urilor (de obicei pe m2) i caracteristicilor terenurilor vndute ca i cele ale terenurilor oferite spre vnzare. Ca regul general, cu ct sunt mai multe sau mai mari deosebirile ntre proprietatea evaluat i cele comparabile, cu att e mai mare posibilitatea de a ajunge la valori eronate. Evaluatorul va putea lua n considerare i pre urile de ofert (nenegociate), dei acestea sunt mai pu in credibile (pre urile din ofertele de vnzare sunt mai mari, iar cele din ofertele de cumprare sunt mai mici dect pre urile negociate). Informa iile directe se pot ob ine din discu iile cu pr ile implicate n tranzac ii: vnztori, cumprtori, avoca i i agen i imoboliari. n general, pentru fiecare criteriu de comparare sunt necesare corec ii ale pre urilor din tranzac iile comparabile. Mrimea corec iilor depinde de datele disponibile i sunt exprimate n mod absolut (n moned) sau relativ (procente). Corec iile pentru drepturile de proprietate, finan are i condi iile pie ei i condi iile pie ei se fac naintea celor referitoare la localizarea i caracteristicile fizice. Toate corec iile trebuie prezentate n raportul de evaluare, ntr-o form logic i uor de n eles. 2. Metoda alocrii (metoda propor iei) Metoda alocrii sau metoda propor iei este aplicabil n evaluarea terenurilor construite, pentru care nu exist date de compara ie, respectiv terenuri vndute recent sau oferite spre vnzare n aceeai zon. Principiul pe care se bazeaz metoda const n existen a unei ponderi (propor ii) normale a valorii terenului n valoare a total a unei propriet i construite (deci teren + construc ie) care este, n general, cunoscut pentru diferite tipuri de propriet i (case de vacan sau de nchiriat, etc.) Aceast pondere este cuprins, pentru terenul cu construc ii mai vechi, n general ntre 20-30 % din valoarea propriet ii totale. Acest raport este n general, mai sigur cnd construc iile sunt relativ noi. La construc iile mai vechi crete raportul valoare teren/valoare proprietate.

155

Metoda propor iei nu d o valoare determinat a propriet ii, dar poate fi folosit cnd este insuficient numrul de tranzac ii de terenuri libere comparabile. Estimarea este grosier pentru c se pot ridica construc ii mai scumpe sau mai ieftine, pe loturi de teren de valoare egal. 3. Metoda extrac iei Metoda extrac iei este o variant a metodei alocrii i const n extragerea din pre ul de vnzare a unei propriet i a valorii construc iei, calculat la costul de nlocuire net (care va fi descris la evaluarea construc iilor). Valoarea astfel rezultat este valoarea terenului. Aceast metod este adecvat ndeosebi n cazul propriet ilor rurale care con in i construc ii, deoarece valoarea construc iilor este mai mic i se poate calcula cu uurin . La fel ca n cazul metodei alocrii, i n cazul acestei metode, se poate recurge la aplicarea unor rate ale valorii construc iilor n valoarea total a propriet ii. Valoarea terenului dat de metoda extrac iei poate fi utilizat pentru compara ie cu pre urile din tranzac iile terenurilor libere i este util mai curnd pentru a estima nite parametrii normaliza i dect nite valori absolute. 4. Metoda parcelrii Metoda parcelrii se bazeaz pe ipoteza celei mai bune (valoroase) utilizri a fiecrei parcele derivate din divizarea unui teren mai mare. Parcela este o subdiviziune (suprafa ) a unui teren care este considerat a fi tipic/ablon n sens de adecvare normal pentru diferite tipuri de construc ii. n stabilirea divizrii optime a unui teren de suprafa mare, evaluatorul trebuie s aib n vedere c iva factori de influen asupra valorii fiecrei parcele rezultate:

conformitatea suprafe ei parcelei cu reglementrile na ionale i locale privind suprafa a minim, deschidere, topografie, calitatea solului, regimul construc iilor, alimentarea cu ap, drenaj, canalizare, strzi trotuare; structura cererii de loturi de teren existent la data evalurii; existen a unor vnzri recente de loturi de teren asemntoare cu parcelele rezultate din divizarea suprafe ei mai mari.

Pentru a stabili numrul i dimensiunea optim (tip) a parcelelor, evaluatorul imobiliar poate s se adreseze unui cabinet de arhitectur sau de engineering specializat sau s apeleze la banca lui de date, dac are nregistrate informa ii despre parcelrile realizate n zon n vederea vnzrii percelelor. Dup ce a stabilit numrul de parcele tip rezultate dintr-o divizare, evaluarea fiecrei parcele se poate face prin dou tehnici diferite:

prin compara ie direct (conform ghidajului prezentat anterior la aceast metod de evaluare); prin evaluarea pre ului de vnzare al propriet ii pe care un antreprenor o construiete pe parcela respectiv i pe care o vinde dup punerea ei la cheie. Diferen a ntre pre ul de vnzare al propriet ii imobiliare, finan at de antreprenor (deci cldirea + terenul) i costurile totale de

156

construc ie (inclusiv profitul antreprenorului) reprezint valoarea terenului green field (iarb verde). n determinarea valorii parcelei de teren va trebui s se in seama i de decalajul n timp ntre cumprarea terenului de ctre antreprenor i data viitoare sperat de vnzarea la cheie a propriet ii (cnd se recupereaz capitalul investit n teren) i care presupune un calcul de actualizare. Aceast metod este utilizat i n studiile de fezabilitate i n evalurile unde sunt pu ine tranzac ii comparabile. Precizia metodei este determinat de precizia ratei de actualizare, a ratei de absorb ie a costurilor indirecte i pentru servicii. 5. Metoda rezidual Metoda rezidual se bazeaz pe principiul contribu iei celor dou tipuri de capital investit cldiri
i teren la ob inerea i deci la defalcarea profitului net al ntregii afaceri, rezultat dup finalizarea unei

propriet i de inute ca investi ie i plasat pe terenul supus evalurii. Aplicarea acestei metode presupune parcurgerea a patru etape: 1. stabilirea celei mai bune utilizri a terenului, respectiv a tipului de construc ii din exploatarea crora s rezulte cel mai mare profit net anual provenit din nchiriere; acest profit net va trebui s fie alocat celor dou tipuri de investi ie: cldire i teren; 2. calcularea, pe baza ratelor de capitalizare uzuale de pia (de exemplu 8 10 %) i a valorii cldirii noi, a profitului net atribuibil numai cldirii; 3. calcularea profitului net anual atribuibil terenului, prin diferen ntre profitul net anual total al propriet ii i profitul net anual atribuibil cldirii; 4. calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual alocat terenului prin capitalizarea profitului net anual alocat terenului cu o rat de capitalizare uzual de pia . Metoda este utilizat n cazurile n care nu sunt disponibile date referitoare la loturi similare de teren liber. Aceast tehnic este bazat pe principiul echilibrului i a conceptului de contribu ie care se refer la echilibrul agen ilor de produc ie: teren, mna de lucru, coordonare i capital. Metoda se poate aplica numai cnd: valoarea cldirilor e cunoscut sau poate fi estimat cu o precizie bun; venitul net anual stabilit, generat de proprietate este cunoscut sau poate fi estimat; se pot extrage de pe pia ratele de capitalizare separat pentru cldiri i pentru teren. Valoarea cldirilor poate fi estimat ca pentru cldiri noi care reprezint cea mai bun utilizare i care nu au depreciere fizic sau func ional. 6. Metoda capitalizrii chiriei brute Metoda capitalizrii chiriei brute se aplic n cazul evalurii terenurilor nchiriate i const n capitalizarea chiriei ncasate de proprietarul unui teren pe care l-a nchiriat, printr-un contract de nchiriere, unui ntreprinztor sau utilizator. Rata de capitalizare este cea derivat de pe pia .

157

Dac att nivelul chiriei percepute pe unitate de suprafa de teren nchiriat (de exemplu m2), ct i rata de capitalizare corespund cu cele practicate n mod uzual pe pia , rezultatul aplicrii acestei metode va fi valoarea de pia a terenului. Dac chiria pltit prin condi iile contractuale nu corespunde cu cea de pe pia , se vor face corec ii ce apar din diferen ele n condi iile de contrcat, fa de cele normale pe pia . Renta poate avea diferite clauze de escaladare i de plat i acestea trebuie reflectate n renta de baz.

4.2. Evaluarea terenului agricol

n mod uzual, pentru evaluarea terenului agricol, sunt folosite dou metodele de evaluare: metoda compara iei i metoda capitalizrii rentei nete. 1. Metoda compara iei (vnzrilor) Metoda compara iei (vnzrilor) se bazeaz, la fel ca n cazul terenurilor neagricole, pe compararea terenului agricol evaluat cu vnzrile recente (fa de data evalurii) a unor terenuri agricole similare. Etapele ce trebuiesc parcurse pentru aplicarea corect a acestei metode de evaluare a terenurilor agricole sunt urmtoarele: 1. 2. investigarea pie ei asupra ofertelor de vnzare i a pre urilor la care au fost tranzac ionate terenuri similare cu terenul de evaluat, n vederea ob inerii de informa ii pentru efectuarea compara iilor; verificarea informa iilor ob inute pentru a se re ine numai tranzac iile neprtinitoare i nedeterminate de interese speciale; verificarea presupune i consultarea participan ilor pe pia (vnztori i/sau cumprtori); 3. 4. stabilirea unit ii relevante de unitate de suprafa pentru compara ie (de exemplu ha, ar, pogon) i selectarea celor mai adecvate terenuri comparabile; efectuarea evalurii propriu-zise prin ajustarea secven ial a pre ului fiecrui teren selectat pentru compara ie, pentru urmtoarele caracteristici: condi ii de vnzare; condi iile pie ei; localizare; caracteristicile fizice (nclina ie, sol, ap, topografie, mbunt iri funciare); capacitatea de generare de venit. 5. stabilirea unei singure valori prin analiza rezultatelor evalurii n cazul n care compara iile au fost efectuate cu mai multe terenuri comparabile. Corec iile se fac n mod asemntor cu cele pentru terenul neagricol, respectiv prin ajustarea secven ial procentual a pre ului de vnzare sau prin adugarea sau diminuarea cu o anumit sum absolut a pre ului de referin . 2. Metoda capitalizrii rentei

158

Metoda capitalizrii rentei a fost enun at de David Ricardo acum dou secole: pre ul pmntului agricol este renta capitalizat la dobnda zilei. Metoda capitalizrii rentei produse de un teren agricol este considerat a avea relevan a cea mai pronun at n evaluare, valoarea rezultat prin metoda compara iei vnzrilor nefiind dect un reflex al acestei metode. Cauza acestei corela ii ntre cele dou metode o reprezint faptul c achizi ionarea terenului agricol se face exclusiv n scopul realizrii unui ctig, deci este o investi ie productoare de venit. n aplicarea acestei metode, trebuie avute n vedere cteva particularit i ale propriet ii rurale din domeniul produc iei vegetale: majoritatea terenurilor agricole sunt lucrate de proprietarii lor; viabilitatea produc iei depinde de productivitatea natural a terenului, de calitatea, priceprerea i intensitatea muncii proprietarului, ca i de mrimea capitalului pe care poate s-l investeasc acesta; venitul reprezentativ care se capitalizeaz nu poate s fie cel al unui singur an, ci o medie a veniturilor ob inute n 3 5 ani anteriori. Datorit acestor particularit i, ca i a altora, specifice exploatrii terenurilor agricole, evaluarea este indicat a fi efectuat de evaluatori cu experien i solide cunotin e n domeniul economiei produc iei agricole. Etapele necesare pentru aplicarea metodei capitalizrii venitului sunt: 1. 2. 3. 4. 5. 6. investigarea i ob inerea de informa ii despre rota ia culturilor, randamente, pre ul produselor agricole n zon; estimarea venitului brut poten ial al terenului, att n cazul expoatrii acestuia de ctre proprietarul lui, ct i n cazul n care terenul ar fi arendat (deci mrimea rentei); estimarea cheltuielilor de exploatare pentru calcularea venitului net; selectarea metodei de capitalizare; stabilirea ratei sau a ratelor adecvate de capitalizare; efectuarea calculelor necesare pentru calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului.

Cea mi delicat problem este stabilirea venitului poten ial al terenului sub cele dou forme ale sale: venitul net al proprietarului ocupant (care i exploateaz terenul) i renta net ncasat de proprietarul care arendeaz terenul. Estimarea venitului net obtenabil din terenul agricol, n ambele forme de utilizare a acestuia (exploatare proprie i arendare) se particularizeaz fa de estimrile veniturilor provenite din alte forme de proprietate (ntreprinderi, active necorporale, cldiri de inute ca investi ii, respectiv pentru a fi nchiriate, etc.) prin cteva trsturi specifice numai agriculturii, referitoare la: mrimea venituluin brut i net pe uitatea de suprafa este n func ie de mrimea fermei agricole; mrimea venitului agricol are, de obicei, o alur ciclic din cauza rota iei culturilor i implicit a veniturilor anuale diferite;

159

mrimea arendei pentru terenurile date n arend este, de obicei, renegociabil anual pe baza unei clauze nscris n contractul de arendare. Cauza o constituie fluctua ia posibil a produc iei la hectar i a pre urilor de vnzare; mrimea arendei are un puternic caracter individual, neexistnd un nivel de pia stabil al acestui indicator, ca n cazul chiriei practicate pe pia a cldirilor de inute cu scop de investi ie, respectiv pentru a fi nchiriate. Asfel spus, mrimea arendei nu poate fi estimat pe baza unor niveluri uzuale practicate pe pia, ci este dependent numai de n elegerea dintre proprietarul terenului i cel care arendeaz.

5. Evaluarea construc iilor

5.1. Generalit i

Sfera no iunii de construc ii a cror valoare de pia se poate calcula prin metoda compara iei directe de pia este restrns numai la cldirile i instala iile ncorporate n ele care pot fi tranzac ionate n mod independent. Ca i n cazul terenurilor, evaluarea construc iilor se recomand a fi fcut de evaluatori imobiliari, deoarece presupune existen a unor cunotin e de specialitate, informa ii i experien n domeniul evalurii ntr-o anumit zon geografic sau localitate (respectiv cunoaterea pie ei locale). Pentru evaluarea construc iilor sunt valabile cele trei abordri clasice, respectiv: compara ia de pia (metoda compara iei directe); abordarea pe baza de venit; abordarea pe baz de cost. Evaluarea construc iilor necesit, cai n cazul terenurilor, dou etape: preliminar i propriuzis. Faza preliminar este opera iunea care reclam cea mai mare cantitate de timp pe parcursul elaborrii reportului de evaluare avnd n vedere c implic urmtoarele faze: preluarea de la beneficiar a listei de inventar cu construc iile aflate n patrimoniul firmei de evaluat care s con in: numr de inventar, data punerii n func iune (PIF), denumirea, valoarea de inventar, valoarea rmas de amortizat la data evalurii; prelurea de la beneficiar a documenta iilor de construc ie, a planurilor construc iilor (HG 834/1991); dac nu exist documenta ie trebuie efectuate msurtori la fiecare cldire i ntocmit o schi , complexitatea fiind dat de metoda de evaluare aplicat; cu lista de inventar i planul de situa ie se face identificarea i corelarea acestora (exist posibilitatea existen ei unor neconcordan e: cldiri n surplus, cldiri cu alte denumiri sau caracteristici); inspec ia cldirilor i descrierea obiectivelor de evaluat care urmrete s stabileasc: structura constructiv cu toate elementele sale: funda ii, suprastructur, acoperi, finisaje, instala ii, dotri,

160

anexe, etc.; elemente referitoare la starea fizic a construc iei, repara ii curente sau capitale; condi iile de exploatare prezente i viitoare; vecint ile i influen ele acestora asupra construc iei. Faza de evaluare propriuzis prin una din metodele prezentate n continuare.

5.2. Evaluarea construc iilor prin compara ia direct de pia (The Direct Comparison Approach)

Abordarea prin compara ia direct de pia este procesul de determinare a valorii de pia a unei construc ii prin analizarea pre urilor de pia i caracteristicile construc iilor similare i compararea acestor construc ii vndute cu caracteristicile construc iei/cldirii care face obiectul evalurii. Aplicarea acestei metode este uzual la acele tipuri de cldiri care au un grad ridicat de similaritate
i pentru care exist o pia activ i, implicit, informa ii de pia abundente referitoare la pre uri de

vnzare, oferte, localizri, informa ii caracteristice ale ofertelor de vnzare i/sau tranzac iilor efectuate, motiva ia vnzrii/cumprrii, condi iile de finan are. Etapele clasice ale procedurii de calculare a valorii de pia a unei propriet ii prin metoda compara iei directe sunt sintetizate astfel n doctrina evalurii propriet ilor imobiliare: 1. Studierea pie ei n scopul ob inerii de informa ii asupra tranzac iilor din vnzri, din documente diverse i din ofertele de cumprare sau de vnzare de propriet ii similare cu proprietatea supus evalurii n ceea ce privete caracteristici ca tipul de proprietate, dat vnzrii, suprafa a (aria), localizarea i zonarea. 2. Verificarea informa iilor pentru confirmarea acurate ei informa iilor punctuale ob inute i c tranzac iile au fost neprtinitoare; verificarea poate s aib ca rezultat necesitatea ob inerii unor informa ii de pia suplimentare. 3. Selectarea unor unit i de compara ie relevante (de exemplu multiplicatori ai venitului sau dolari pe hectar sau metru ptrat i efectuarea analizelor comparative pentru fiecare unitate. 4. Compararea propriet ilor de compara ie cu proprietatea de evaluat, utiliznd elemente de compara ie
i corectnd pre ul de vnzare al fiecrei unit i comparabile cu proprietatea de evaluat sau eliminnd

proprietatea de compara ie neadecvat. 5. Reconcilierea diferitelor valori rezultate din analiza diferitelor propriet i comparabile ntr-o singur cifr a valorii sau ntr-un interval de valori. ntr-o pia oscilant din punct de vedere al activit ilor economice i al gradului de ocupare este recomandabil, mai degrab prezentarea unui interval de valori dect estimarea unei valori unice. Ca i n cazul evalurii terenului, n analiza compara iei directe a vnzrilor, elementele de compara ie la care se pot face corec ii asupra pre ului (de tranzac ie sau de ofert) sunt: drepturile de proprietate acordate (construc ii libere, nchiriate, ipotecate, etc.); condi iile de finan are (condi iile

161

creditului); condi iile de vnzare (motiva iile cumprrii/vnzrii); condi iile de pia (pre uri diferite la date diferite ale vnzrii sau ofertei de vnzare); localizare (pozi ionare geografic i vecintate); caracteristicile fizice (materiale de construc ie, mrime, stil arhitectural, calitatea finisajelor, etc.); utilizare (diferen ele n genul de utilizare); componentele non-imobiliare ale valorii (de exemplu dotrile cu instala ii, aparate electrotehnice, mobilier, goodwill al afacerii). Corec iile se fac asupra pre ului de vnzare al construc iilor luate ca baz de compara ie i se pot efectua n dou modalit i: procentual, prin adugarea sau scderea secven ial, n ordinea elementelor de compara ie prezentate anterior, a unor valori care rezult din estimarea procentual a diferen elor; n sum absolut, respectiv, prin adugarea sau scderea de la/din pre ul de referin a unor sume care exprim valoarea diferen elor elementelor de compara ie.

5.3. Evaluarea construc iilor pe baza veniturilor

Abordarea prin capitalizarea venitului este utilizat n mod uzual numai pentru construc iile cumprate ca investi ie i catalogate n Standardele Europene de Evaluare ca propriet i de inute ca investi ii (investment properties), respectiv care sunt de inute pentru scopul de a ob ine un venit financiar dintr-o nchiriere neprtinitoare unei ter e persoane. Abordarea evalurii construc iilor pe baz de venit const n utilizarea metodelor, tehnicilor i formulelor matematice prin care se estimeaz capacitatea unei construc ii de a genera un venit (anual i valoarea rezidual) i de a transforma acest venit n valoarea lui prezent, prin tehnicile capitalizrii/ actualizrii venitului. n cazul evalurii construc iilor de inute ca propriet i generatoare de venit (deci ca investi ii), formele de venit care sunt utilizate de diferite metode de evaluare, nscrise n abordarea pe baz de venit, sunt:

chiria brut poten ial, respectiv cea aferent unei nchirieri de 100 % a construc iilor, nainte de chiria brut efectiv, respectiv cea estimat pentru un grad de nchiriere estimat (inclusiv pentru

scderea cheltuielilor suportate de proprietar i a pl ii impozitului pe chirie;

neplata de ctre unii chiriai a chiriei stipulat n contract i de pierderile rezultate din colectarea chiriilor restante);

profitul net din exploatare, adic profitul net anual anticipat, rezultat dup scderea tututor

cheltuielilor de exploatare din chiria brut efectiv; cnd se calculeaz acest indicator, n cheltuielile de exploatare nu se include amortizarea;

cash-flow nainte de impozitul pe profit (pre-tax cash-flow), adic partea din profitul brut care

rmne dup scderea serviciului datoriei, aferent creditelor cu care a fost finan at cldirea evaluat;

162

cash-flow dup plata impozitului pe profit (after-tax cash-flow), adic partea din cash-flow valoarea rezidual (reversion), adic suma global ncasabil de un investitor la terminarea A doua problem const n selectarea ratei de capitalizare sau a ratei de actualizare, n coeren cu

nainte de impozitul pe profit din care se scade impozitul pe profitul din exploatare;

duratei de explatare normal sau la sfritul perioadei de previziune. forma de venit selectat pentru introducerea n formulele de calcul. Att rata de capitalizare ct i rata de actualizare exprim rata de rentabilitate a capitalului investit n cldire. n func ie de forma de venit i de forma de exprimare a ratei rentabilit ii capitalului investit exist , practic, trei metode de evaluare a construc iilor: capitalizarea direct (Direct Capitalization); actualizarea veniturilor viitoare (Yield Capitalization); tehnicile reziduale. 1. Metoda capitalizrii directe Metoda capitalizrii directe const n transformarea unei forme de venit anual reproductibil (din anul curent sau obtenabil ntr-un an viitor), de obicei, profitul net din exploatare sau cash-flow-ul nainte de impozitul pe profit, n valoare a construc iei printr-o singur formul de calcul care const n mpr irea formei de venit estimat cu o rat de capitalizare sau nmul irea formei de venit anual estimat cu un coeficient multiplicator (numit i factor de capitalizare). Venit anual Valoarea construc iei = sau Valoarea construc iei = Venitul anual x MV c unde: c rata de capitalizare MV coeficientul multiplicator sau factorul de capitalizare (MV = 1/c) 2. Metoda actualizrii veniturilor (DCF) Metoda actualizrii veniturilor sau analiza discounted cash-flow (DCF) const n convertirea veniturilor viitoare prin actualizarea veniturilor anuale sperate, inclusiv a valorii reziduale, cu ajutorul unei rate de actualizare. Formele de venit utilizate n mod curent n cazul aplicrii acestei metode pot fi profitul net din exploatare, cash-flow-ul nainte de impozitul pe profit, cash-flow-ul dup plata impozitului pe profit i serviciul datoriei (n cazul evalurii valorii creditului acordat). Rela ia de calcul este:
n

CFi n care: (1 + a)
i

CF = cash-flow-ul anual i = numrul de ani de previziune t = rata de actualizare

Valoarea construc iei =

i=1

3. Tehnicile reziduale

163

Tehnicile reziduale se pot aplica n cazul evalurii unei cldiri atunci cnd exist informa ii disponibile despre o proprietate imobiliar (teren + cldire i alte construc ii) referitoare la: valoarea de pia a terenului evaluabil n mod independent; profitul net din exploatare generat de ntreaga proprietate (teren i cldire); ratele de capitalizare aferente terenului i, respectiv, cldirii. Tehnica rezidual de evaluare a unei cldiri const n parcurgerea urmtoarelor etape:

etapa 1 se calculeaz partea din profitul net total al propriet ii care este atribuibil numai terenului, etapa 2 se calculeaz profitul net atribuibil numai cldirii prin diferen (deci mrime rezidual) ntre etapa 3 calcularea valorii cldirii prin capitalizarea profitului net atribuibil numai cldirii (calculat n

prin nmul irea ratei de capitalizare cu valoarea de pia a terenului;

profitul net notal i profitul net atribuibil numai terenului (calculat n etapa 1);

etapa 2) cu rata de capitalizare uzual practicat pentru tipul respectiv de cldire.

5.4. Evaluarea construc iilor pe baza costurilor

Abordarea pe baz de costuri a valorii construc iilor este adecvat i uzual n urmtoarele situa ii: cnd construc iile sunt noi sau aproape noi; cnd construc iile supuse evalurii nu se tranzac ioneaz n mod curent pe pia , din cauza naturii lor specializate, proiectelor unicat, i deci nu exist informa ii de pia asupra pre urilor de tranzac ie; cldirea n care se desfoar o afacere, care are un puternic goodwill personal, nu poate fi evaluat pe baza profitului generat de afacerea derulat n cldirea de evaluat (deoarece goodwill-ul personal nu este transferabil odat cu cldirea); n analiza financiar aferent studiilor de fezabilitate. Punctul de plecare n estimarea sumei pe care ar trebui s o plteasc un cumprtor poten ial al unei astfel de cldiri este costul de reproduc ie sau costul de nlocuire al cldirii, redat uneori prin expresia cost de nou. Din acest cost se va deduce o sum care reflect deprecierea total a cldirii i astfel sa va ajunge la o indica ie a valorii rmase actualizate (n terminologia contabil romn) sau costul de nlocuire net (CN), conform Standardului European de Evaluare EVS 4.07. Rela ia de calcul este: CN = CB Deprecierea total (ca % din CB) CB = CB (1 Deprecierea total/100) unde: CB = Costul de nlocuire brut sau costul de reproduc ie brut Costul de reproduc ie brut este costul estimat pentru a construi, la pre urile curente de la data evalurii, a unui duplicat exact sau a unei replici a cldirii de evaluat, utiliznd aceleai materiale, standarde de construc ii, proiect, plan de construc ie i calitate a manoperei i incluznd toate deficien ele, supradimensionrile i deprecierea construc iei de evaluat.

164

Costul de nlocuire (brut) este costul estimat pentru a construi, la pre urile curente de la data evalurii, a unei cldiri cu o utilitate identic cu cea a cldirii de evaluat, utiliznd materiale moderne i standardele curente, proiecte i planuri de construc ie mederne (utilizate la data evalurii). Metodele clasice de estimare a costului de nlocuire sunt: metoda compara iilor unitare, metoda costurilor segregate i metoda devizelor. Metoda compara iilor unitare estimeaz costul sub form de cost unitar, pe unitatea de suprafa sau de volum. Aceast metod utilizeaz costurile cunoscute ale unor structuri similare, ajustate pentru condi ii ale pie ei sau diferen e fizice. Pentru aplicarea metodei evaluatorul va calcula costul unitar pentru cldiri similare sau va corecta un cost unitar de barem, innd cont de diferen e de dimensiuni, forme, finisaje, dotarea cu instala ii. Metoda costurilor segregate utilizeaz costuri unitare pentru diferite componente ale cldirii exprimate n unit i de msur adecvate. Asfel rezult un cost unitar ce msoar cantitatea de materiale utilizate, manopera, utilajele i transportul pentru fiecare metru ptrat de suprafa i pentru fiecare element component al construc iei. Metoda devizelor este cea mai complex i precis n cadrul creia se face un calcul ce reflect cantitatea i calitatea tuturor materialelor utilizate i toate categoriile de manoper necesar Deprecierea este definit ca pierderea de valoarea unui mijloc fix rezultat din utilizare, din trecerea timpului sau din neadecvarea cauzat de schimbrile tehnologice sau ale pie ei. Aceast defini ie, preluat din Standardul European de Evaluare EVS 11.06, este foarte asemntoare cu ceea ce economitii n eleg ca fiind uzura fizic i moral a mijloacelor fixe. Din defini ia deprecierii rezult c aceasta este de patru feluri, redate n Standardul European de Evaluare EVS 4.07 astfel: 1. deprecierea economic vechimea, starea (sau mrimea uzurii fizice), degenerarea sau atrofierea rezultat din trecerea timpului i din utilizarea trecut, mrimea probabil a costului viitor n utilizare, obliga iile de ntre inere, comparativ cu o cldire modern substitut; 2. deprecierea func ional adecvarea pentru utilizarea curent i pentru perspectiva continurii acesteia, sau pentru utilizarea n alte scopuri. De exemplu, o cldire construit sau adaptat pentru utilizri specializate, incluznd procese industriale particulare, poate avea o durat aparent de via util mai lung dect cea prevzut pentru opera iunile desfurate n prezent; 3. deprecierea strategic o decizie strategic luat n cadrul afacerii poate face ca o anumit activitate i cldirea n care se desfoar s devin depit. Aceast situa ie poate afecta par ial sau integral un proces integrat, chiar dac cldirile ar putea avea valoare pentru alt ntreprindere sau chiar pentru proprietarul actual, dac decizia nu ar fi fost luat; 4. deprecierea legat de reglementrile de mediu utilizarea existent i tehnologia folosit n prezent trebuie s fie reanalizate n contextul reglementrilor actuale sau celor anticipate, la nivel local,

165

na ional i suprana ional, de decrete, directive i/sau de controlul asupra polurii i de politicile de administrare a deeurilor. Procedura standard de apreciere a gradului total de depreciere a unei cldiri, care, n general, este de competen a unui inginer constructor, n urma unei inspec ii detaliate a cldirii supuse evalurii, const n urmtoarea formul: a c-b X = x 100 [%] sau X = [%] a+b c n care: a = vechimea cldirii de evaluat b = durata de via economic rmas a cldirii, estimat de evaluator c = durata de via economic a unei cldiri similare moi X = deprecierea total exprimat procentual din CB sau din costul de reproduc ie brut n concluzie costul de nlocuire net este: CN = CB (1 X/100)

6. Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6

Din punct de vedere contabil mijloacele fixe cuprinse n grupele 2, 3, 4 i 6, conform HG 964/1998, sunt reprezentate de: echipamente tehnologice (maini, utilaje i instala ii de lucru) grupa 2; aparate i instala ii de msur, control i reglare grupa 3; mijloace de transport i ridicat grupa 4; mobilier, aparatur birotic, echipamente de protec ie a valorilor umane i materiale i alte active corporale grupa 6. Evaluarea acestor categorii de mijloace fixe este cea mai laborioas n cazul evalurii ntreprinderilor industriale mari, care pot de ine zeci de mii de pozi ii de mijloace fixe. Datorit naturii specializate a mijloacelor fixe din aceste grupe, evaluarea acestora trebuie s fie fcut de un evaluator specializat n tipul respectiv de mijloace fixe (de exemplu maini de tricotat, utilaje pentru produc ia de maini-unelte, instala ii chimice, etc.). Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6 are dou faze: preliminar i propriuzis. Faza preliminar se compune din activit ile urmtoare: Ob inerea listing-ului cu mijloace fixe din proprietatea ntreprinderii, cu datele principale de identificare (cod, denumire, numr de inventar, data punerii n func iune, valoarea de inventar la data PIF, durata de via normat). Acest listing va fi divizat de ctre specialitii ntreprinderii evaluate n mai multe clase: necesare n procesul de exploatare, n surplus fa de nevoile de exploatare (sau redundante) i n curs de casare. Verificarea existen ei faptice a mijloacelor fixe nscrise n listing i cprectarea listing-ului n func ie de situa ia de pe teren

166

Analiza gradului de depreciere a mijloacelor fixe Precizarea tipului de valoare pentru evaluarea mijloacelor fixe nscrise n cele trei clase, respectiv: valoarea de pia pentru utilizare continu mijloacele fixe necesare n procesul de exploatare; valoarea de pia (n general de pe pia a la mna a doua) sau valoarea de lichidare pentru mijloacele fixe n surplus fa de nevoile de exploatare; valoarea de casare pentru mijloacele fixe care trebuie casate; costul de nlocuire net (similar cu procedura descris la cldiri) n cazul mijloacelor fixe unicat, care nu se tranzac ioneaz n mod curent pe pia . Faza propriuzis const n determinarea uneia din valorile prezentate mai sus. Dac valoarea de pia rezult din tranzac iile realizate n mod concret pe pia iar valoarea de casare o constituie aceea de fier vechi, costul de nlocuire net se determin deoarece pe pia nu se mai tranzac ioneaz exemplare identice cu cel evaluat, pornindu-se de la selectarea valorii de pia curente a mijlocului fix nou. Metodologia este asemntoare cu cea de la cldiri, dar modul de determinare a valorii de nlocuire (costul de nlocuire brut). Rela ia de calcul este: CN = Valoarea de nlocuire (CB) Deprecierea total (ca % din CB) unde: CB = Costul de nlocuire brut sau valoarea de nlocuire Metodele de estimare a valorii de nlocuire sunt: metoda identificrii, metoda asimilrii, metoda corelrii i metoda indicial. Metoda identificrii identificarea pre ului de livrare a utilajului la productor i estimarea cheltuielilor de transport, montaj i punere n func iune. Metoda asimilrii compararea cu unul sau mai multe utilaje cu parametrii esen iali foarte apropia i care se cunosc pre urile de achizi ie. Metoda corelrii compararea cu unul sau mai multe utilaje relativ asemntoare constructiv i ca destina ie la care se cunosc pre urile de achizi ie i estimarea valorii de nlocuire prin interpolarea sau propor ionalitatea caracteristicilor. Metoda indicial actualizarea valorilor de nregistrare contabil la data punerii n func iune pe baza indicelui de evolu ie a pre urilor. Cea mai recomandat metod este cea a identificrii, ordinea de prezentare fiind cea descresctoare din punct de vedere al corectitudinii. Deprecierea ine cont de cele patru elemente prezentate la construc ii, formula de calcul fiind aceeai: a X = x 100 [%] sau a+b a = vechimea utilajului de evaluat c-b X = [%] c

n care:

167

b = durata de via economic util rmas cldirii, estimat de evaluator c = durata de via economic util dac utilajul ar fi nou X = deprecierea total exprimat procentual din CB sau valoarea de nlocuire n concluzie costul de nlocuire net este: CN = Valoarea de nlocuire (CB) x (1 X/100) Datorit volumului mare de munc, evaluatorul are posibilitatea de a se simplifica munca sa, fr a altera rezultatul evalurii, prin cteva solu ii:

selectarea pentru evaluare a mijloacelor fixe cu valoare mare i a cror pondere n valoarea total a

mijloacelor fixe este de peste 80 %; pentru acestea se face o evaluare detaliat, iar pentru restul de mijloace fixe se aplic un singur indice de reevaluare (indice de corec ie) sau se preiau la valoarea net contabil;

gruparea pozi iilor de mijloace fixe identice, achizi ionate la aceeai valoare i evaluarea lor global. Rezultatul evalurii mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6 ntr-o anex (catalog) la raportul de

evaluare.

7. Evaluarea imobilizrilor n curs

Imobilzrile n curs, ca sfer de cuprindere, con in active imobilizate n curs de execu ie (realizare, construc ie, materializare), care nu au fost puse n func iune (date n exploatare) pn la data evalurii. Activitatea premergtoare opera iunii de evaluare const n identificarea obiectivelor ncadrate n aceast categorie, care vor fi supuse evalurii. Pentru estimarea lor se vor aplica metode specifice naturii constitutive a acestora innd seama de urmtoarele:

tipul valorii estimate va fi selec ionat n func ie de obiectivul supus evalurii; de exemplu o construc ie

aflat ntr-un anumit stadiiu de execu ie se evalueaz pe baza costului de nlocuire depreciat sau un utilaj nepus n func iune i care poate fi folosit n activitatea productiv va fi evaluat pe baza valorii de utilizare n continuitate, etc.;

metoda de evaluare adecvat tipului de activ supus evalurii va fi selectat n func ie de specificitatea

fiecruia n conformitate cu cele precizate n capitolele anterioare privind evaluarea cldirilor i a mijloacelor fixe. n urma acestei opera iuni rezult de regul valoarea actualizat a imobilizrilor n curs care se va regsi n bilan ul economic n coloana valori corectate la rubrica imobilizri n curs.

168

8. Evaluarea imobilizrilor financiare

Conform Regulamentului de aplicare a Legii contabilit ii nr. 82/1991, imobilizri financiare reprezint plasamente pe termen lung care se refer la trei categorii de active: titluri de participare; titluri imobilizate ale activit ii de portofoliu; alte titluri i crean e imobilizate. Prin plasamente se n elege un activ de inut de o ntreprindere n scopul ob inerii unui beneficiu reflectat prin ob inerea de venituri (sub form de dobnzi, redeven e, dividente i chirii), prin ctig de capital din revnzare sau alte ctiguri, cum sunt cele ob inute prin rela iile comerciale. Conform Standardului Interna ional de contabilitate IAS 25 Contabilitatea plasamentelor, n sfera plasamentelor se cuprind urmtoarele trei clase:

plasamente pe termen scurt (incluse n categoria activelor circulante) care reprezint titluri de

plasament, respectiv titluri care prin natura lor pot fi transformate imediat n lichidit i, ntreprinderea de intoare neavnd inten ia de a le pstra o perioad de timp mai mare de un an;

plasamente pe termen lung, a cror sfer este redat mai sus, respectiv cea reprezentat de plasamente imobiliare, respectiv plasamente n terenuri sau n imobile, care nu sunt utilizate n

imobilizrile financiare;

principal n scopul derulrii opera iunilor de exploatare ale ntreprinderii de intoare sau ale unei ntreprinderi din acela i grup. Conform Legii 82/1991, titlurile de participare reprezint drepturile sub form de ac iuni sau alte titluri de valoare n capitalul altor unit i patrimoniale, care asigur de intorului lor exercitarea unui control sau a unei influen e notabile, respectiv realizarea unui profit. Titlurile imobilizate ale activit ii de portofoliu i alte titluri imobilizate sunt reprezentate de titlurile financiare achizi ionate n vederea realizrii unor venituri financiare, fr a putea realiza un control asupra emitentului, precum i alte titluri de plasament de inute pe o durat de timp ndelungat. Crean ele imobilizate sunt crean e legate de participa ii, mprumuturi pe termen lung acordate ter ilor, n schimbul unei dobnzi, precum i garan iile i cau iunile depuse de unitatea patrimonial la ter i. nregistrarea n contabilitate a imobilizrilor financiare, la intrarea lor n patrimoniu, se face la costul lor de achizi ie, adic la pre ul de cumprare sau la valoarea determinat prin contractul de achizi ie al acestora.

169

Evaluarea imobilizrilor financiare de natura titlurilor de participare i titlurilor imobilizate ale activit ii de portofoliu se face pe baza mai multor criterii. Acesta reflect, n mod practic, analiza valorii intriseci a unei ac iuni. Criteriile de evaluare se refer la: valoarea de pia a ac iunilor, care poate fi cursul la burs sau pre ul de tranzac ionare a unor pachete de ac iuni (pentru ntreprinderile emitente necotate); calitatea activelor de inute (corporale i necorporale); profitul net al societ ii la care ntreprinderea evaluat de ine o parte din capital; previziunile referitoare la ncasrile viitoare provenite din plasament; restric iile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se de ine participa ia; restric iile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se de ine participa ia; restric iile n ceea ce privete transferul titlurilor de plasament pentru ntreprinderea care le de ine. Modul de evaluare depinde de cota de participa ie, puterea de vot, natura titlurilor i posibilitatea de vnzare dac participarea nu mai reprezint interes pentru activitatea ntreprinderii n prima faz ne asigurm asupra existen ei materiale a titlurilor. Pentru titlurile de inute de ter i (bnc, etc.) justificarea rezult din certificatele de depozite sau din atestri. Informa iile se pot ob ine din verificarea drepturilor asocia ilor din statute, contracte de societate, contracte de asociere sau din hotrrile consiliilor de administra iei sau adunrilor generale. Astfel titlurile de participare se mpart n dou grupe: participri majoritare pentru care procedm ca la evaluarea unei ntreprinderi; participri minoritare, unde se pornete de la valoarea de origine aplicnd o corec ie ce ine de randament i de posibilit ile de vnzare a acestor participa ii. Uneori prin statut i contract de asociere, puterea de vot nu este egal cu procentul de participare (ac iuni preferen iale, alte aranjamente, etc) i n aceste cazuri participa iile au alt valoare. Conform practicilor actuale n domeniul evalurii titlurilor de participare nu se acord o prim suplimentar pachetelor de ac iuni majoritare ci se diminueaz valoarea participa iei minoritare. Evaluarea titlurilor de credit mprumuturi acordate, cumprate se iau n considerare n general la valoarea contabil rmas, corec ii aprnd doar n cazul n care nu se situeaz la nivelul celor practicate pe pia . n urma evalurii vor rezulta valorile actualizate ale imobilizrilor financiare care vor figura n bilan ul economic n coloana valori corectate la pozi ia imobilizri financiare.

9. Evaluarea activelor circulante

Evaluarea activelor circulante const n evaluarea principalelor componente: a stocurilor, a crean elor i a disponibilit ilor.

170

9.1. Evaluarea stocurilor

n categoria stocurilor sunt incluse trei categorii de active circulante: materii prime, materiale auxiliare, componente, combustibil; produc ie n curs de execu ie (neterminat); produse finite. Evaluarea stocurilor de materii prime i materiale se face numai dup verificarea existen ei faptice a acestora i a strii lor fizice. Pot exista anumite stocuri de materii prime degradate total sau de componente care nu se mai utilizeaz nicieri. Este evident c, n aceste situa ii, valoarea acestora este zero sau chiar negativ (dac sunt necesare cheltuieli de ncrcare, transport i depozitare/neutralizare). Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activit ii de exploatare, tipul de valoare utilizat este valoarea de pia , reflectat n costul curent de nlocuire de la data evalurii. n cazul evalurii unei ntreprinderi n vederea vnzrii capitalului acesteia n propor ie de 100% i are loc o cretere de valoare a stocurilor de materii prime i materiale, corec ia trebuie s aib n vedere i impactul impozitului asupra surplusului de valoare, adic valoarea corectat a stocurilor trebuie s fie redat n mrime net. De exemplu, dac n urma evalurii stocurilor de materii prime i materiale, valoarea rezultat este de 500 mil. lei fa de valoarea de nregistrare contabil de 350 mil. lei, iar cota impozitului pe profit este 25 %, corec ia care trebuie fcut nu este diferen a pozitiv de 150 mil. lei, ci numai cea rezultat dup scderea impozitului pe profit aferent valorii suplimentare (de fapt un ctig), respectiv: (500 mil. lei 350 mil. lei) x (1 0,25) = + 112,5 mil. lei O aten ie deosebit trebuie acordat stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente diverse a cror valoare contabil nu a fost actualizat i care pot s reprezinte, prin valoarea lor de pia curent, un mare avantaj pentru un cumprtor care tie cum s le valorifice. Pentru evaluarea stocurilor de produc ie neterminat, cea mai bun metod de evaluare este estimarea valorii de pia a produselor rezultate dup finalizarea procesului de produc ie, din care se scad toate cheltuielile necesare pentru aducerea n stare de comercializare a produselor n curs de execu ie. O astfel de abordare este adecvat deoarece permite efectuarea unei corec ii i n cazul n care au avut loc modificri brute i semnificative ale pre urilor produselor ntreprinderii evaluate. Stocul de produse finite necesit efectuarea unor corec ii cauzate de mai mul i factori: renun area la comenzi din partea unor clien i; returnarea unor produse de ctre clien i datorit unor vicii/deficien e; costul de nregistrare n contabilitate este mai mare sau apropiat de pre ul de vnzare cu amnuntul; inexisten a unei cereri pentru tipul de produse respectiv; deprecierea/degradarea total sau par ial a stocului de produse finite; termenul de garan ie expirat. Ca i n cazul stocului de materii prime, materiale, evaluatorul va trebui s fac o inspec ie amnun t pentru a constata att existen a fizic a produselor finite declarate ca stocuri, ct i starea lor fizic.

171

De obice corec iile fa de valorile contabile se fac cu urmtoarea uzan : valoarea zero sau o valoare negativ pentru produsele finite depreciate total sau cu un termen de valabilitate expirat i care trebuie distruse sau neutralizate; valoarea de pia diminuat cu cota uzual de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv de produse finite, i, eventual, cu o alt corec ie care s reflecte timpul de imobilizare i eventualele cheltuieli suplimentare de comercializare.

9.2. Evaluarea crean elor

n cazul evalurii unor ntreprinderi mari, de obicei se au n vedere toate crean ele acesteia, pe cnd n cazul evalurii ntreprinderilor mici, de obicei proprietarul i va colecta singur crean ele, fr a le mai transfera viitorului proprietar. Rezult, deci, o prim problem care trebuie s fie lmurit de un evaluator mpreun cu clientul su transferabilitatea total, par ial sau netransferabilitatea crean elor. n cazul n care, ntreprinderea evaluat a constituit un provizion suficient pentru crean e incerte (doubtful acconunts), se poate prelua valoarea nregistrat n contabilitate pentru aceste crean e, diminuat cu provizionul constituit. Evaluarea tuturor crean elor, n general, i pentru care au fost constituite provizioane se bazeaz pe analiza i aprecierea anselor de ncasare a sumelor nscrise n aceste active. Colectarea crean elor este evaluat pe baza mai multor factori. Printre cei mai importan i sunt: experien a trecut; starea economiei i efectul acesteia asupra clien ilor ntreprinderii evaluate; vechimea crean elor; stabilitatea financiar a clien ilor; politicile de credit comercial. Punctul de plecare n evaluarea crean elor este ob inerea unei liste cu datele esen iale ale fiecrei crean e i o clasificare a acestora n func ie de vechimea lor. Dup aceast opera ie preliminar, urmeaz analizarea fiecrei crean e nencasate la termen, pe baza analizei rela iilor istorice cu clientul debitor. Corec iile (diminurile) aplicate valorilor contabile nu au reguli general acceptate n doctrina evalurii, ci numai uzan e arbitrare sau recomandri. Cea mai uzual practic pentru tratarea crean elor cu termen de ncasare depit ar fi extragerea lor din bilan (deci neincluderea lor n evaluare) sau preluarea lor de ctre cumprtorul ntreprinderii printrun angajament scris, semnat cu vnztorul, n care se stipuleaz procentul de plat (de ex. 90 %) din valoarea fiecrei crean e, care se va face numai dup ncasarea contravalorii crean ei. n absen a unei astfel de clauze, care se poate stabili n urma negocierii pre ului de vnzare (ca de altfel i alte clauze), exist cteva uzan e arbitrare de evaluare, dintre care prezentm n continuare cteva: crean ele pentru care nu exist nici o ndoial privind ncasarea se vor prelua la valoarea contabil;

172

crean ele exprimate ntr-o alt moned dect cea na ional vor fi actualizate n func ie de cursul de schimb valabil la data evalurii (se vor nregistra corec ii pozitive sau negativen func ie de evolu ia cursului de schimb ntre data contractrii i data evalurii;

crean ele pentru care se apreciaz c ncasarea va fi ntrziat mai mult de o lun, vor fi corectate n sensul diminurii valorii contabile n func ie de costul imobilizrii fondurilor pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar pe termen scurt);

diminuarea valorii nominale a unei crean e cu 10 % pentru o ntrziere la ncasare ntre 31 60 zile, cu 20 % pentru o ntrziere de 61 90 zile, cu 30 % pentru o ntrziere de 91 120 zile i cu 100 % a celor cu o ntrziere mai mare de 120 zile; aceste corec ii sunt adecvate pentru o economie dezvoltat, unde legisla ia este aplicat cu stricte e i promptitudine;

crean ele pentru care exist o probabilitate redus de ncasare (debitorii nu mai exist, au dat faliment, etc) vor fi evaluate la valoarea zero; n cazul unor crean e asupra unor debitori din ri ru-platnice i/sau cu regimuri autoritare, re inerea din valoarea nominal a crean elor se va face numai la nivelul procentului la care firmele de recuperare specializate n astfel de recuperri achizi ioneaz astfel de crean e (15 30 %). Estimarea valorii de recuperare a crean elor nencasate n termen este o chestiune care solicit

judecata i intui ia evaluatorului. Elementele pe care s-a bazat judecata sa n efectaurea corec iilor trebuie prezentate n mod explicit n raportul de evaluare Rezultatele evalurii crean elor sunt reprezentate de mrimea corec iilor de aplicat care vor figura n bilan ul economic la rubrica respectiv.

9.3. Evaluarea disponibilit ilor

Disponibilit ile nu necesit n general a fi evaluate, cu excep ia cazurilor n care sunt exprimate ntr-o alt moned i nu s-a efectuat actualizarea cursului de schimb la data evalurii.

10. Evaluarea obliga iilor (datoriilor)

Datoriile unei ntreprinderi pot fi de mai multe feluri: fa de creditori (numite i datorii financiare), deci purttoare de dobnzi egale, mai mici sau superioare dobnzii curente de pia ; fa de furnizorii de materii prime, materiale, componente, servicii, etc.; ctre salaria i; ctre autorit ile publice centrale sau locale.

173

n general, un cumprtor prudent al unei afaceri din domeniul serviciilor nu va accepta s preia datoriile vnztorului, ci numai activele nete ale acestuia. n cazul ntreprinderilor industriale mici i mijlocii, cumprtorul nu poate achizi iona afacerea fr a i se impune s preia i datoriile totale sau o parte important a acestora. De aceea, aceste datorii trebuie s fie evaluate. O parte din datoriile totale nu necesit ajustri i de aceea sunt preluate la valoarea lor contabil. Unele datorii necesit ns o evaluare. Un exemplu este reprezentat de valoarea creditelor pentru care exist condi ii avantajoase de finan are, n sensul unei rate a dobnzii inferioare celei curente pe pia a monetar. Un alt exemplu l constituie datoriile obligatare ale ntreprinderii cnd rata dobnzii anuale pltite se situeaz sub nivelul ratei curente de pia pentru obliga iunile emise de companiile ncadrate n aceeai categorie de risc. Mai pot exista i datorii nenregistrate n bilan i care trebuie s fie adugate la datoriile contabile corectate. Acest tip de datorii se poate referi la:

preten ii de despgubire din partea clien ilor care au intentat procese n justi ie i ale cror sume sunt cunoscute sau sunt intuibile; acest tip de datorii posibile trebuie s fie analizat cu aten ie de evaluatori n perspectiva nspririi legisla iei privind protec ia consumatorului; costurile viitoare (deci care sunt de natura unor datorii viitoare condi ionate de producerea unor evenimente i pentru care nu au fost fcute provizioane) care pot reveni n sarcina cumprtorului pentru decontaminarea terenului, cur area lui, degajarea unor construc ii inestetice sau degradate, etc., ca urmarea unor reglementri urbanistice locale; datorii ctre furnizori de servicii (electricitate, ap, telefon, etc.) care nu au fost nregistrate n contabilitate, deoarece nu au fost primite facturile, dar mrimea lor se cunoate fie exact (prin contorizare), fie cu aproxima ie (ca medie lunar realizat); datorii ctre salaria i sau consultan i profesionali, cnd pl ile prevzute n contractele semnate se fac cu o anumit periodicitate.

11. Evaluarea conturilor de regularizare

Conturile de regularizare sunt alctuite din diverse sume a cror valori necesit corec ii n func ie de situa ia concret a fiecreia. Sumele componente ale conturilor de regularizare i modul de tratare a fiecreia sunt: cheltuieli nregistrate cu anticipa ie; amortizarea inclus pe costuri; veniturile nregistrate n avans; diferen ele din conversia valutar. Cheltuieli nregistrate cu anticipa ie

174

Acestea se vor analiza pe fiecare component, urmrindu-se separarea cheltuielilor care vor aduce profit (chirii pltite n avans, abonamente, facturi pentru consumuri de utilit i i care se vor prelua n bilan ul evaluatorului la valoarea contabil, de acele cheltuieli care nu vor aduce profit (chirii pltite pentru spa ii sau utilaje care nu vor mai fi exploatate) i care se evalueaz la valoarea zero. Amortizarea inclus pe costuri Amortizarea inclus pe costuri i neutilizat pentru refacerea capacit ii utilajelor (nereinvestit) are valoarea zero (este o pierdere de capital rezultat n deprecierea valorii imobilizrilor). Veniturile nregistrate n avans Veniturile nregistrate n avans vor fi supuse inciden ei fiscale (impozitul practicat) i vor fi reconsiderate, respectiv o parte va reveni ca i corec ie pozitiv la categoria obliga ii fa de stat. Diferen ele din conversia valutar Diferen ele din conversia valutar vor fi analizate n func ie de natura lor (cheltuieli poten iale sau venituri poten iale) i vor fi incluse n bilan ul economic astfel:

cheltuielile cu valoarea zero n activ, iar la obliga ii se va efectua o corec ie negativ corespunztoare reducerii aferente impozitului pe profit; veniturile se vor supune impozitrii, afectnd, astfel, obliga iile (cu impozitul aferent) i profitul net cu diferen a.

La tratarea diferen elor din conversie trebuie s se in seama de previziunile asupra evolu iei cursurilor de schimb. Astfel dac se anticipeaz o inversare a evolu iei, aceasta trebuie avut n vedere la aprecierea mrimii reale a diferen elor de conversie.

12. Evaluarea activelor necorporale

12.1. Generalit i privind activele necorporale

Deoarece n multe ntreprinderi activele necorporale au o valoare foarte mare comparativ cu cea a activelor corporale, iar, pe de alt parte, evaluarea lor este subiectul unor multiple dezbateri curente ale specialitilor i asocia iilor interna ionale cu profil de evaluare, vom insista asupra acestui subiect, ncercnd s prezentm cteva informa ii suplimentare pe aceast tem. Defini ia OECD dat activelor necorporale este: Investi ia nematerial cuprinde toate cheltuielile pe termen lung, altele dect cele pentru cumprarea activelor fixe, pe care ntreprinderile le fac n scopul ameliorrii rezultatelor lor.... Din punct de vedere contabil, caracteristicile esen iale care deosebesc imobilizrile corporale de cele necorporale sunt: inexisten a substan ei fizice; venituri viitoare cu un anumit grad de incertitudine;

175

valoarea imobilizrilor necorporale este extrem de fluctuant datorit schimbrii condi iilor existente pe pia ; n multe cazuri imobilizrile necorporale au valoare numai pentru ntreprinderea care le de ine; estimarea unei durate de via a imobilizrile necorporale este dificil. Regulile contabile esen iale pentru evaluarea i nregistrarea n contabilitate a activelor necorporale sunt urmtoarele, n func ie de modul de provenien :

n cazul cumprrii de la un ter a unui activ necorporal, costul de achizi ie este nregistrat ca imobilizare necorporal; n cazul achizi ionrii unui ansamblu de active necorporale inseparabile ntre ele, n patrimoniu se nregistreaz un activ necorporal cu o valoare egal cu diferen a ntre pre ul de achizi ie i valoarea net de pia a activelor identificabile (corporale i necorporale); n cazul activelor necorporale identificabile distinct, create prin efortul ntreprinderii, costurile implicate se pot nregistra n cheltuielile exerci iului sau pot fi capitalizate i nregistrate ca activ nematerial; n cazul dezvoltrii prin eforturi interne a unui ansamblu de active necorporale, costurile implicate se includ n cheltuielile exerci iului. Principalele baze de evaluare a activelor necorporale sunt prezentate n tabelul 10.12.1. Tabel 10.12.1. Bazele de evaluare a activelor necorporale
Baza de evaluare 1. Valoarea de utilitate Descriere Valoarea care apare proprietarilor conform strategiilor opera ionale, financiare i de comercializare. Aceasta ignor programele neini iate n noi domenii sau pentru dezvoltarea de noi produse Suma la care ar putea fi pltit de un cumprtor hotrt i un vnttor hotrt, ntr-o tranzac ie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte ac ioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri Activele sunt subiect al unei ntreprinderi n lichidare, fiind vndute ntr-o situa ie de vnzare for at Domeniu de aplicare - acorduri de licen - fuziuni/achizi ii - litigii - acorduri de licen - fuziuni/achizi ii - estimarea pre ului de transfer - garan ie credite - estimarea valorii de lichidare a ntreprinderii - colateral pentru asigurarea rambursrii datoriei

2. Valoarea de pia

3. Valoarea de lichidare

Evaluarea unui activ necorporal este condi ionat de existen a unor caracteristici (atribute) ale acestora, respectiv:

s fie identificabil clar de celelalte active necorporale i s poat fi descris; s fie separabil, respectiv s poat fi vndut, nchiriat, schimbat sau adus ca aport de capital n fuziuni; s se gseasc n proprietatea ntreprinderii (protejate prin drepturi legale) ca ntreprinderea s le poat controla (prin contracte de necompeti ie i de confiden ialitate, contracte de munc cu

176

termen ndelungat). Prin controlul asupra activului necorporal se n elege posibilitatea de ob inere de beneficii economice viitoare decurgnd din activele necorporale ce stau la baz i de a restrnge accesul altora la aceste beneficii;

s aib un suport tangibil (sub form de documente, suport magnetic); s provin prin achizi ionare sau prin creare dintr-un eveniment identificabil la un moment dat identificabil; s aib o durat de existen limitat i identificabil; s genereze ctre proprietarul su valori msurabile ale beneficiului economic; trebuie s sporeasc valoarea activelor corporale crora le este asociat.

Activele necorporale ale unei ntreprinderi care sunt sau nu nregistrate n bilan ul ntreprinderii evaluate pot fi grupate, din perspectiva evaluatorilor, n dou mari categorii:

fondul comercial sau goodwill, care reprezint valoarea global a activelor necorporale neidentificabile distinct i care sunt evaluate global; active necorporale identificabile, respectiv cele care ndeplinesc atributele men ionate anterior
i pot fi evaluate n mod distinct: drepturile i/sau avantajele din contracte, rela iile,

propriet ile intelectuale. Criteriul de clasificare al evaluatorilor este cel al cauzei care determin existen a activelor nemateriale. Pe baza acestui criteriu se disting urmtoarele patru grupe de active necorporale: drepturile
i/sau avantajele determinate de contracte; rela iile; propriet ile intelectuale; goodwill-ul i valoarea de

exploatare continu. Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte exist pe baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor i avantajelor, etc. Cuantificarea acestora se face, de regul, apelnd la ideea de avantaj al pre ului sau de economie de cost. n aceast categorie de active se pot include: avantajul contractelor de nchiriere; avantajul contractelor de distribu ie; avantajul contractelor cu furnizorii de materiale, servicii, utilit i, etc.; avantajul contractelor de munc (care, de exemplu, pot asigura pstrarea oamenilor cheie); avantajul contractelor non-compe ie cu fotii angaja i sau fotii manageri; contracte de finan are n condi ii favorabile comparativ cu pia a; contracte de asigurare avantajoase; contracte de exclusivitate teritorial. Rela iile Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite legturi cu alte firme, agen ii, persoane. Ele nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante pentru mersul facerii. Cele mai importante rela ii pentru valoarea unei afaceri vizeaz: rela iile cu clien ii; rela iile cu for a de munc, ansamblul poten ialului uman; rela iile cu distribuitorii; rela iile cu institu iile financiare; rela iile cu furnizorii etc.

177

Propriet ile intelectuale Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete, mrci comerciale, copyright, secrete de fabrica ie i know-how. Acestea reprezint o categorie special de active necorporale, pentru c ele sunt unice, iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea neautorizat, contrafacere, etc. Principalele avantaje determinate de de inerea lor sunt: asigurarea unor produc ii de serie mare; reducerea costurilor materiale; sporirea productivit ii muncii; diminuarea costurilor de transport, manipulare i depozitare; eliminarea sau reducerea rebuturilor/pierderilor; creterea gradului de reciclabilitate post utilizare; eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupra naturii; realizarea unui avantaj competitiv; crearea i men inerea unei bunes imagini pe pia . Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu Cel mai adesea no iunea de goowill este asociat cu: supraprofitul (este cea mai ntlnit accep iune pentru definirea goodwill-ului, sensul fiind c ntreprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un profit superior mediei); o valoarea rezidual (aceast accep iune este o prelungire a idei de supraprofit, considernd goodwill-ul ca diferen ntre valoarea afacerii i valoarea net a tuturor activelor identificabile, tangibile i intangibile); clientela (existen a goodwill-ului nu poate fi discutat n afara recunoaterii sale de ctre pia ). Nu poate exista goodwill fr clientel, definit ca nclina ie a cumprtorilor de a fi fideli produselor/serviciilor unei anumite firme i de a recomanda i altora aceast firm. Goodwill-ul rezult din servicii superioare calitativ, programe de publicitate, rela ii personale, etc., care determin un profit superior mediei. Goodwill-ul poate fi definit ca elemente ale unei afaceri sau persoane ca-i determin pe clien i s utilizeze produsele/serviciile oferite de aceast afacere sau persoan i care, n general, permit firmei s genereze un profit superior (supraprofit) fa de profitul ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv cel provenit din acele active care pot identificate i evaluate separat. O problem important n analiza i evaluarea goodwill-ului apare n situa ia n care o afacere nregistreaz pierderi; regula general este c o firm care nu are supraprofit nu are goodwill. Excep iile de la aceast regul pot avea n vedere unele situa ii ca: o situa ie conjunctural, de exemplu pierderi datorate lansrii unui nou produs, etc.; n cazul unor pierderi pe perioade medii atuci cnd situa ia se datoreaz unui management defectuos; ntr-o afacere care nu nregistreaz profit, pr i distincte ale afacerii pot beneficia n unele situa ii de goodwill.

178

12.2. Metode i tehnici de evaluare a activelor necorporale

Ca i n cazul evalurii activelor corporale i evaluarea activelor necorporale distincte se poate face prin metode nscrise n cele trei abordri: abordarea prin compara ia de pia , abordarea prin costuri i abordarea prin venit Abordarea prin compara ia de pia n evaluare presupune desfurarea unei analize riguroase
i complexe care necesit:

a) ob inerea unor informa ii despre vnzarea sau oferta de vnzare a unor active necorporale similare care trebuie s con in urmtoarele informa ii: tipul de activ necorporal; domeniul de utilizare al activului necorporal; data vnzrii sau a ofertelor de vnzare; condi iile de vnzare ale activelor similare. b) efectuarea unei compara ii ntre caracteristicile tranzac iilor cu activele necorporale selectate ca baz de compara ie i corectarea pre urilor de tranzac ie sau de ofert pentru a reflecta adecvarea cu caracteristicile activului necorporal evaluat; c) stabilirea unei valori finale prin reconcilierea valorilor ob inute n urma compara iilor, fie prin selectarea unei valori, fie a unei game de valori, func ie de pertinen a informa iilor de pia i de mentenabilitatea viitoare a condi iilor de pia la data evalurii. Abordarea prin costuri utilizeaz cteva metode pentru estimarea costului de recreare a unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca acelui evaluat. Metodele de evaluare se refer la costul de nlocuire net, costul de recreare, costul istoric inflatat diminuat cu deprecierea. Aceste metode sunt, n general, aplicabile i relevante numai pentru un numr limitat de active necorporale i se folosesc, de obicei, ca metode adiacente pentru verificarea valorilor rezultate prin aplicarea celorlalte metode. Aceast abordare este relevant pentru evaluarea programelor informatice de gestiune, re elei de distribu ie, procedurilor i practicilor de firm i pentru recrutarea, angajarea i instruirea for ei de munc. Abordarea pe baz de venit const n evaluarea unui activ necorporal prin convertirea unei forme de venit atribuibil numai acestuia n valoare. Formele de venit generate de activele necorporale pot s mbrace urmtoarele forme, pe care evaluatorul trebuie s le estimeze cu aten ie i pruden : profit brut curent; redeven brut sau net; cash-flow-ul brut; cash-flow-ul net. Fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal poate s provin din una sau mai multe surse, situate n toate zonele de activitate ale ntreprinderii proprietare sau care controleaz activul necorporal supus evalurii. Prima cale se refer la creterea volumului vnzrilor i la fapte colaterale acestora, prin care se realizeaz: diminuarea costurilor fixe unitare (economii de scar); un pre de vnzare superior fa de concuren i (price premium); dobndirea unei pozi ii de lider sau chiar de monopol pe pia a unui produs; introducerea de noi produse pe pia ; intrarea pe noi pie e; fidelizarea clien ilor.

179

A doua cale, se refer la diminuarea direct a unor costuri variabile unitare, ca de exemplu: materii prime, materiale, manoper, de recrutare i formare a personalului, de publicitate i reclam, de stocare, eliminarea sau reducerea rebuturilor i deeurilor, de proiectare, de procesare a datelor, etc. Anumite active necorporale pot fi evaluate numai prin metode nscrise n abordarea pe baz de venit, ca de exemplu: contractele avantajoase de aprovizionare, nchiriere, vnzare, publicitate, listele de clien i, conven iile de necompeti ie. Cteva reguli n evaluarea activelor necorporale prin abordarea pe baz de venit sunt: pruden a n evaluarea veniturilor viitoare; evitarea neaten iei de a se face duble nregistrri ale fluxului de venit atribuibil unui activ necorporal; altfel spus, evaluatorul trebuie s separe fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal; stabilirea cu aten ie a duratei de previziune a venitului, func ie de durata de via economic rmas a activului necorporal, care poate mbrca diferite forme ca via func ional, tehnologic, contractual (prevzut ntr-un contract), legal (de protec ie legal); adecvarea ratei de capitalizare i a celei de actualizare la forma de calculare a venitului i la modul lui de previzionare (n termeni reali sau n termeni nominali) ca i la mrimea riscurilor mult mai mari (fa de cele la nivelul unei ntreprinderi)de nerealizare a veniturilor viitoare. Relevan a metodelor de evaluare n func ie de tipul activului necorporale evaluat este redat b n tabelul 10.12.2. Tabel 10.12.2. Relevan a metodelor de valuare Active necorporale Primar Brevete i tehnologii Venit Mrci comerciale Venit Copyright-uri Venit Software pentru management Cost Software pentru produs Venit Re ea de distribu ie Cost Drepturi de franiz Venit Proceduri i practici ale firmei Cost

Secundar Pia Pia Pia Pia Pia Venit Pia Venit

Sczut Cost Cost Cost Venit Cost Pia Cost Pia

180

Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR N DIFICULTATE

1. Elemente caracteristice ntreprinderilor n dificultate

ntreprinderea, n decursul desfurrii activit ii ei, poate avea i momente n care s aib dificult i de natur variat ce pot influen a negativ evolu ia n perspectiv, i implicit, fluxurile financiare pe care le genereaz. Cele mai frevente cauze ce pot aduce o ntreprindere n stare de dificultate sunt: finan are incorect, caren e n adaptarea produc iei la cererea consumatorilor, dificult i n n elegerea conceptelor de marketing, produc ie neadaptat pie ei, etc. Dificult ile de orice natur financiar, tehnic, marketing, ce in de conjuctura economic, pot fi recuperate dac proprietari intervin la timp i cu mijloace adecvate. ntreprinderile aflate n dificultate se pot analiza cu ajutorul a dou criterii esen iale: criteriul economic i criteriul juridic. Criteriul economic determin dou categorii de dificult i: dificult i structurale i accidente de trezorerie (dificult i temporare). Dificult ile de natura celor structurale in de starea tehnic a activelor, rmnerea n urm a tehnologiei, productivitate sczut, finan are incorect, lipsa unor produse competitive pe pia ce pot fi generate fie de un mamagement neperformant sau de lipsa implicrii proprietarilor. Dac aceste dificult i devin cronice (dureaz o perioad de timp suficient de mare) se poate ntnpla ca ntreprinderea s devin neredresabil, urmnd s fie lichidat.

181

Dificult ile de tipul accidentelor de trezorerie pot aprea la orice ntreprindere, chiar i la cele foarte bine conduse, finan ate, avnd tehnologie avansat i produse competitive pe pia i pot proveni din lipsa unor ncasri ale produc iei livrate, pierderea unor clien i importan i din motive de conjuctur politic, macroeconomic, falimentul unor clien i importan i, etc. Aceste ntreprinderi fac parte, n general, din categoria celor redresabile care, prin injectarea unor fluxuri financiare, pot s-i continue fr probleme activitatea. Criteriul juridic dup care se analizeaz ntreprinderile n dificultate se refer la faptul c dac o ntreprindere nu-i poate respecta condi iile contractuale, nu-i poate onora creditorii, fie datorit dificult ilor structurale, fie celor temporare, aceasta poate intra n incapacitate de plat i, ca urmare, va face obiectul unei proceduri judiciare. Procesul de reorganizare i lichidare pe cale juridic a ntreprinderilor aflate n dificultate este un proces complex i de durat, reglementat legal prin legea 64/1995 privin procedura reorganizrii i lichidrii judiciare a societ ilor comerciale, condus de un judector sindic numit de tribunalul n a crui raz teritorial i are sediul societatea. Acest proces poate avea loc n dou faze: reorganizarea judiciar i falimentul (lichidarea activelor) n prima faz, ca urmare a deciziei tribunalului i dup consultarea creditorilor se poate alege procedura de reorganizare judiciar, ac iune ce va fi condus de un administrator numit de judectorul sindic, pe baza unui plan de reorganizare prin care se ncearc redresarea ntreprinderii prin eliminarea pierderilor, vnzarea unor active pentru plata datoriilor, restrngerea drastic a cheltuielilor. Dac acest plan d rezultate ntreprinderea poate evita falimentul iar tribunalul ridic sanc iunile impuse. n multe cazuri, n special dac ntreprinderea are o situa ie economico-financiar critic, mediul ramurii sau macroeconomic este nefavorabil, planul de redresare eueaz. n aceast situa ie se declaneaz procedura de lichidare, respectiv de vnzare for at a activelor, ntr-un timp limitat, pentru acoperirea datoriilor. Din punctul de vedere al evaluatorilor este important a stabili, mpreun cu lichidatorul (firma care se ocup de lihidarea societ ii n faliment) i pe baza unui studiu de lichidare i evaluare, situa ia fiecrui activ n parte i strategia de vnzare a fiecruia. Etapele ce sunt parcurse la vnzarea activelor unei firme n faliment sunt: vnzarea unor afaceri componente viabile; vnzarea propriet ilor imobiliare; vnzarea echipamentelor; vnzarea bunurilor casate. De men ionat c n evaluarea acestor activevaloarea stabilit de evaluator nu este valoarea de pia a acestora ci valoarea de lichidare. Valoarea de lichidare, n sensul defini iei date de standardele de evaluare, trebuie s in cont de anumite restric ii impuse n cazul acestori tipuri de vnzri referitoare la timpul limitat de expunere pe pia i posibilitate redus pentru a realiza un marketing adecvat. Tocmai de

182

aceea este necesar ca evaluatorul s decid cu responsabilitate i n func ie de cantitatea, calitatea i adecvarea informa iilor, n concordan cu standardele de evaluare, care sunt cele mai potrivite metode de evaluare pentru aceste active. De ntreprinderile n dificultate sau de activele care rezult n urma procesului de lichidare sunt interesate anumite categorii de poten iali cumprtori: investitorii profesioniti, preiau ntreprinderea pentru a realiza un ctig revnznd ntreprinderea dup redresare sau pentru crearea unui grup mai puternic prin care s-i mreasc cota de pia ; n general prefer s nu se implice n management i tind s cumpere ntreprinderi mari; cumprtorii individuali sau grupuri de persoane, pot fi din interiorul sau exteriorul ntreprinderii, cei din interior putnd fi salaria i sau manageri, care cumpr cu inten ia de a-i salva locurile de munc, de a se realiza profesional i cuu speran a de a ob ine un profit n viitorul mai mult sau mai pu in ndeprtat; ei pot folosi patrimoniul, par ial sau integral, drept garan ie pentru ob inerea unor credite sau pentru generarea unei noi afaceri. ntreprinderi, sunt sau nu n legtur cu ntreprinderea n dificultate; pot fi concuren i, furnizori sau clien i i urmresc ca prin cumprare s mreasc gradul de integrare, s cucereasc pia a, s elimine un concurent, s apere sursele de aprovizionare; au n general o privire realist asupra factorilor externi ai ntreprinderii. Riscurile pe care i le asum aceti cumprtori de ntreprinderi n dificultate pot fi de tipul: eviden e contabile eronate, cumprarea i a altor obliga ii, pierderile reale sunt mai mari dect cele eviden iate, existen a unor riscuri judiciare, fiscale sau financiare ascunse sau existen a unor probleme de mediu. n afara vnztorilor i cumprtorilor la vnzarea ntreprinderilor n dificultate pot aprea i intermediarii. Intermediarii pot fi consultan i n management, n legisla ie, n finan e, n contabilitate i evaluatori care estimeaz valoarea n vederea vnzrii. Pentru oricare dintre acetia este important s cunoasc motiva iile vnztorilor i ale cumprtorilor, al obiectivelor acestora precum i al momentului i duratei implicrii lor n tranzac ie.

2. Metode de evaluare a ntreprinderilor n dificultate

n cazul ntreprinderilor aflate n dificultate analiza diagnostic determin n mod esen ial interesul pentru redresarea i continuarea activit ii sau lichidarea prin vnzare a patrimoniului. n urma analizei diagnostic detaliate i a concluziilor din analiza SWOT, ntreprinderile n dificultate se pot clasifica n dou categorii: ntreprinderi redresabile; ntreprinderi neredresabile.

183

ntreprinderile redresabile prezint aspecte pozitive interne i externe relevante de analiz diagnostic i pot, prin intermediul unor decizii corecte i mijloace potrivite, s redevin ntreprinderi profitabile. Aspecte pozitive interne ale ntreprinderii redresabile: este n dezvoltare dar nu face fa finan rii pentru dezvoltare, posed mijloace fixe performante, utilizeaz personal care opereaz know-how performant. Aspecte pozitive externe ale ntreprinderii n dificultate sunt: poten ialul comercial cu unele activit i performante, sinergie cu alte activit i ale viitorului cumprtor care i permite realizarea de economii i profit. Pentru acest tip de ntreprinderi se procedeaz la evaluare innd cont c dup o perioad de timp, dup redresare, conduc la fluxuri financiare pozitive. Metoda de evaluare adecvat este ca i n cazul afacerilor viabile metoda fluxurilor financiare actualizate cu men iunea c previziunea se va face n 3 stadii astfel nct durata de previziune explicit s cuprind rezultatele economice din stadiul de redresare. Exist dou abordri ale metodei de evaluare enun ate n func ie de situa ia ntreprinderii analizate: se ine cont de capitalul necesar pentru redresare i se calculeaz astfel fluxurile financiare anuale inndu-se cont de riscurile suplimentare ale afacerii n condi iile date fa de cond iile normale prin intermediul ratei de actualizare (va fi mai mare dect n condi ii normale); valoarea rezultat prin actualizarea fluxurilor financiare este valoarea afacerii; se evalueaz afacerea ce rezult dup redresarea ntreprinderii tot prin metoda fluxurilor financiare actualizate dup care din valoarea rezultat se scade valoarea capitalului necesar pentru redresare, rezultnd valoarea ntreprinderii n dificultate. ntreprinderile neredresabile, care ajung la lichidare, respectiv vnzarea activelor dup un plan realizat n urma studiului de restructurare-lihidare. Aspectele caracteristice ntreprinderilor neredresabile ce rezult din analiza-diagnostic sunt: pia n dispari ie, saturare, schimbare sau recesiune durabil, produse de concep ie nvechit, necomforme cu cerin ele actuale, tehnologie perimat, personal neinstruit, management mbtrnit, incompentent i divizat, personal refractar reorganizrii, schimbrilor i reducerii efectivului cu preten ii de remunerare mai mari dect concuren a. Ca urmare a relizrii unui studiu de restructurare de ctre consultan i cu experien rezult face o grupare a activelor astfel: o parte format din activele ntreprinderii care prezint activit i viabile, grupate pe sec ii, ateliere i dotate cu echipamente performante care pot func iona independent, produc bunuri sau servicii competitive, cu cere pe pia se evalueaz distinct i se vnd ca afaceri;

184

o alt parte a activelor de natura propriet ilor imobiliare (sedii, birouri, magazine) se evalueaz i se alte active identificate distinct cum ar fi linii tehnologice, instala ii cu un grad oarecare de

vnd distinct ca propriet i imobiliare; complexitate i alte tipuri de utilaje i echipamente n stare de func ionare se evalueaz distinct i se vnd la second-hand; alte tipuri de active identificabile distinct de natura unor pr i i componente ale instala iilor, echipamentelor i utilajelor care nu mai pot func iona ca un ntreg fiind n stare de casare se evalueaz la valoarea de recuperare sau valoarea de fier vechi. O observa ie este legat de activele care sunt n afara exploatrii (redundante), care se evalueaz distinct i se vnd ca active idependente la valoarea de lichidare. Din punct de vedere contabil ntreprinderile neredresabile pot avea actic net contabil ANc pozitiv sau negativ, dup cum valoarea activelor depete sau nu valoarea pasivelor nregistrate. Pentru aceste ntreprinderi se face o evaluare din care rezult activul net de lichidare (ANL) prin aplicarea rela iei: ANL = ANC CL I + VAR unde: ANC CL I VAR activul net corectat - cheltuieli de lichidare - impozitul pe valorile suplimentare - valoarea activelor redundante

Observa ia valabil pentru oricare din ntreprinderile n dificultate, redresabile sau neredresabile, este c pre ul ob inut prin vnzarea acestora este ntotdeauna inferior valorii de pia .

185

Capitolul 12. EVALUAREA I FACTORII DE MEDIU

Evaluarea ntreprinderilor necotate este destinat vnztorilor sau poten ialilor cumprtori ai acestor afaceri, de aceea acetia trebuie informa i asupra tuturor riscurilor ce pot afecta valoarea afacerii, aa cum sunt i riscurile legate de impactul negativ al afacerii asupra mediului. Acest aspect legat de mediu este cu att mai important cu ct costurile legate de conformarea la condi iile impuse de legisla ia mediului influen eaz semnificativ valoarea afacerii. Conform legisla iei n vigoare, att la nfiin area unei societ i comerciale, ct i la dizolvarea acesteia fie pe cale administrativ (legea 31/1991), fie judiciar (legea 64/1995), trebuie ob inute autoriza ii de mediu de la Agen ia Teritorial de Protec ie a Mediului. Ob inerea acestei autoriza ii, n aczul unor activit i economice implic ndeplinirea unor condi ii, care, de cele mai multe ori, nseamn investi ii n echipamente i instala ii de reducere a factorilor poluan i. Aceste investi ii cuantificate n sume de bani, ealonate n timp, influen eaz valoarea afacerii manifestndu-se ca nite cheltuieli suplimentare ce conduc la reducerea fluxurilor financiare ce rmn la dispozi ia noilor proprietari. Legea mediului reglementeaz no iunile de calitate a mediului pentru ap, atmosfer, zonele protejate, substan ele toxice, impune normele de calitate a mediului acceptate pentru ap, aer, atmosfer dar i obliga iile de intorilor de instala ii poluante. Bilan ul de mediu este un raport ce se ntocmete de persoane fizice sau juridice atestate de ministerul mediului i st la baza ob inerii autoriza iei de func ionare, dac este vorba de nfiin area unei societ i comerciale sau la schimbarea proprietarilor fie la lichidarea unei societ i pe cale administrativ sau juridic. Bilan ul de mediu are trei nivele de detaliere n func ia de activitatea ntreprinderii i de natura factorilor poluan i nivel 0, 1, 2. n urma analizei bilan ului de mediu se ntocmete planul de conformare, care este un plan de msuri cu etape de investi ii ce trebuie parcurse n perioade de timp stabilite. Aceste etape cuprind

186

ansamblul ac iunilor ce trebuie ntreprinse pentru ca firma s se ncadreze n prevederile reglementrilor de mediu i legisla iei n vigoare. Programul de conformare cuprinde, de exemplu: ncadrarea n normele de evacuri ape uzate; descrierea proiectelor i msurilor pentru ncadrarea n normele de mediu; gestiunea resurselor, combustibililor i energiei; gestiunea deeurilor, substan elor toxice i periculoase i a ambalajelor; msuri de refacere a calit ii mediului. Planul de conformare este aprobat de A.T.P.M. Obliga iile de mediu reprezint pasive n bilan ul ntreprinderii, iar costurile conformrii apar n viitor ealonate pe mai mul i ani, depinznd de strategia de conformare aleas. Un principiu general n evaluare este c deducerea costurilor de conformare din valoarea fr contaminare poate s nu duc la valoarea de pia , datorit pierderii de imagine suferit i a altor factori lega i de aceasta. Costul conformrii este un cost al corectrii, estimarea acestuia trebuie fcut de exper i i nu de evaluatori. n cele mai multe cazuri, tehnologiile actuale nu asigur ntotdeauna decontaminarea total i definitiv. n estimarea costurilor conformrii se ine seama de: costul decontaminrii; msuri efective de control i administrare a contaminrii; reproiectarea sistemelor de produc ie; penalit i pentru nonconformare; asigurare de rspundere pentru viitor; obliga ia de a preveni migra ia poluan ilor; suprevegherea continu a polurii. n evaluarea prin metoda fluxurilor financiare actualizate, dac se ine seama de costurile implicate de planul de conformare, durata de previziune trebuie s-l includ ca perioad i pe acesta. Valoarea rezidual a activelor trebuie s includ i reducerea ce provine din cauza nefinalizrii sau nendeplinirii programului de conformare, reducerea din cauza stigmatului i creterea riscului reglementrilor. Din motivele expuse mai sus pot fi situa ii cnd valoarea rezidual are o valoare negativ. n estimarea ratei de actualizare pentru a aplica metode fluxurilor financiare actualizate, trebuie s in cont de riscurile asociate, cum ar fi: riscul neconformrii i consecin ele; riscul depirii bugetului de conformare; riscul schimbrilor n reglementri; riscul percep iei eronate a situa iilor, de ctre pia . n concluzie, dac evaluatorul are la dispozi ie planul de conformare, cu toate etapele i cheltuielile legate de acesta, trebuie s-l includ n scenariul de evolu ie, rezultatul apropiindu-se de valoarea de pia ateptat a investitorilor. Dac evaluatorul nu are la dispozi ie aceste informa ii trebuie s specifice clar c evaluarea nu ine cont de impactul asupra factorilor de mediu. Problemele legate de mediu n evaluare sunt tratate de standardul romnesc de evaluare SEV 6.01 factorii de mediu.

187

BIBLIOGRAFIE
1. Champness, Peter Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Propriet ilor Imobiliare, ANEVAR-IROVAL, Bucureti, 1998 2. Co ovanu, Constantin, Petric Nistor Evaluarea mijloacelor fixe, Expert Grup, Bucureti, 1998 3. Co ovanu, Constantin, Petric Nistor Evaluarea mijloacelor fixe, Biblioteca ANEVAR, nr. 2/1995 4. Crivii, Adrian, Adrian Vascu Evaluarea mtreprinderilor - Curs, Biblioteca ANEVAR, Nr. 1/2000 5. Dumbrav, Ionel Management general, Funda iei Romnia de Mine, Bucureti, 2000 6. Ipate Drago Mihai Evaluarea ntreprinderilor note de curs, Universitatea Spiru Haret Constan a, 2001 7. Itfnescu, Anghel Robu Evaluarea ntreprinderilor, Tribuna Economic, Bucureti, 2001 8. Muth, Hanns Peter, Richard Lloyd Evaluare i pre , Casa de Editur Capital i Expert, Bucureti, 1997 9. Stan, Sorin Coeren e i corela ii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti, 2001 10. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti, 2000 11. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor, Teora, Bucureti, 1999 12. Stan, Sorin, Ion Anghel Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti, 1999 13. Vintil, Georgeta Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998 * * *** ANEVAR Catalog Standarde de Evaluare (SEV), IROVAL 1997 2000 *** ANEVAR Evaluarea ntreprinderilor, edi ia a VI-a, curs, Biblioteca ANEVAR, nr. 1/2000 *** IROVAL Buletin Informativ ANEVAR, numerele 1-6/1999 i 1,2/2000, *** IROVAL Teste pentru evaluarea de ntreprinderi, ANEVAR, Bucureti, 2001 *