UNIVERSITATEA TRANSILVANIA DIN BRAOV FACULTATEA D E TIINE ECONOMICE

EVALUAREA NTREPRINDERII
- Note de curs i aplicaii practice -

Braov, 2008

- CUPRINS
CAP. I FUNDAMENTELE EVALURII NTREPRINDERIII..........1
1.1. Scurta prezentare a teoriei valorii. ........1 1.2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare....3 1.3. Principalele tipuri de valoare....................3 1.4. Valoarea ntreprinderii.................................7 1.5. Standarde de evaluare a ntreprinderii................8 1.6. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii............................................................................................................9 1.7. Procesul de evaluare a ntreprinderii.....13 1.8. Clasificarea si necesitatea evalurii ntreprinderii18

CAP. II DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII..........................................22

2.1 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei.23 2.2. Diagnosticul juridic...........................................................................................23 2.3. Diagnosticul operaional....................................................................................26 2.4. Diagnosticul comercial.........................................................................................27 2.5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei..........................38 2.6. Diagnosticul financiar..........................................................................................43

CAP.III. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII..........................................................................................65

3.1. Logica abordrii pe baza de venit............................................................................66

3.2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare............................................ 67 3.3. Metoda capitalizrii profitului................................................................................77 3.4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF).....80

CAP. IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII.........................................................................................89

4.1. Logica abordrii bazate pe active..........................................................................90 4.2. Metoda activului net corectat..................................................................................90 4.3. Activul net de lichidare.................................................................114

CAP.V. ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA NTREPRINDERII...........................................................................................................119

5.1. Logica abordarii prin comparatia de piata..........................................................119 5.2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare...................................121 5.3. Metoda comparatiei cu vanzari de pachete majoritare la firme necotate.........123 5.4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare la nivelul intreprinderii evaluate.......................................................................................................................................124 5.5. Avantajele si limitele abordarii prin comparatie.................................................124

CAP.I. FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII CUPRINS 1. Scurta prezentare a teoriei valorii. 2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare 3. Valoarea ntreprinderii 4. Standarde de evaluare a ntreprinderii 5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii 6. Procesul de evaluare a ntreprinderii 7. Clasificarea evalurilor MOD DE LUCRU Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor si schemelor prezentate; Localizai in text conceptele si cuvintele cheie; Completai informaiile cu date oferite de materialele bibliografice precizate; Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau in scris; Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimentare

TEXTUL CAPITOLULUI 1. Scurta prezentare a teoriei valorii. Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz care creeaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia. coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor propunnd o teorie a valorii bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creata din combinaia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de schimb a bunurilor. n practica evalurii ntreprinderii abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe baza costului de producie. Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill

reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului. A doua parte a sec. XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de producie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare 1. Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare (important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm activele redundante). coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu teoria cerere utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. In sinteza, teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : (1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun. (2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependeni: utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin; raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea pentru acel bun; dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta; puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi - participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent. (3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaz desigur valoare dar reprezint o trstura eseniala n manifestarea valorii. Atunci cnd un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare. (4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofertei.
1

Valoarea este creata in mintea oamenilor

Valoarea unei proprietati depinde de: - Utilitate - Raritate - Dorinta - Putere de cumparare

W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164

2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:
Evaluatorii urmaresc sa estimeze valoarea unor drepturi de proprietate

a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal. Evaluatorii nu urmresc estimarea valorii unei proprieti in sens fizic ci mai degrab estimeaz valoarea unor drepturi de proprietate. b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care preul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor. c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut i net). d) Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile.

Pretul reprezinta un fapt istoric ce nu se confunda cu valoarea

Valoarea este o opinie care arat ct preuieste o proprietate pe baza unei anumite definiii a valorii.

e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert ci o opinie. Din aceast prezentare a valorii, rezult ca: (1) exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeaz un anumit tip de valoare; (2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii; (3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este un termen relativ i nu unul absolut. 3. Principalele tipuri de valoare Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti evaluate au fost elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (market value). Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt: A. Valoarea de piaa Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru achiziii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market

value). Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards Committee (IVSC) i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere. Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c sunt ntrunite condiiile unei piee libere, cu concuren perfect (mai puin condiia omogenitii activelor destinate tranzaciilor). Pentru nelegerea complet a acestei definiii sunt necesare unele aprecieri cu privire la termenii folosii: suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romnia n procesul de privatizare); pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum estimat i nu un pre predeterminat; la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data. ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia; i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil; ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au interes sau relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar i chiria). Vnztorul i cumprtorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor; dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea celui mai bun pre; n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent presupune c cele dou pri sunt informate asupra naturii i

caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalurii; Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept contabil, asemntor cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel: Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare). Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului care se refer la categoriile de valori n afara valorii de pia (Standardul de evaluare SEV 4.04.) sunt: s identifice i s explice alte categorii de valori s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia. B. Valoarea de investiie Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic conceptul de valoare de investiie. Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie inteligenta, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ. Valoarea de investiie este definit astfel: Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei. Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile subiective asupra: sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii; performantele ateptate de investitor; riscurilor percepute ale afacerii. C. Valoarea de utilizare: Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de pia.

D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat Reprezint suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplini condiiile din definiia valorii de pia. Pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de valoare, numit valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat, definit astfel: Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia. n unele ri, valoarea de vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care cumpr, fiind contieni de dezavantajul vnztorului. Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale. E. Valoarea pentru garanii bancare Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii (mortgage lending value), definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitoare la ratele de solvabilitate pentru creditarea proprietii comerciale i pentru leasing-ul financiar, astfel: Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baz lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n vedere n stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar. F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract de asigurare. G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti. H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare. I. Valoarea special; Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o particularizare a valorii de investiie (subiective). Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt

proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, dect pieei n general. Valoarea speciala se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin asociere fizic, funcional sau economic cu o alt proprietate. 3. Valoarea ntreprinderii n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/ntreprinderii (going concern value) definit relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele Europene. Definiia IVSC: Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei. Definiia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru: Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile. Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental. Noiunea de valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin analiza multifactorial a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari. Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul. Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni: 1. Valoarea activelor/proprietilor firmei; 2. Profiturile viitoare probabile; 3. Dividendele viitoare probabile; 4. Rata de cretere viitoare probabil;

Astzi, dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au fcut din valoarea ntreprinderii un element cheie in orientarea tacticii si strategiei firmelor. 4. Standarde de evaluare a ntreprinderii Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal: 1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practic evalurii i cu standardele contabile; 2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o baz precis i compatibil n activitatea practic; 3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. In standardul de evaluare a ntreprinderii elaborat de IVSC (adoptat i de ANEVAR ca standard obligatoriu pentru evaluatorii membri ai asociaiei) se precizeaz nc de la primul punct: Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare a adoptat acest Ghid de Aplicare i Execuie pentru a mbunti coninutul i calitatea evalurilor de ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale n scopul orientrii utilizatorilor declaraiilor financiare i ai evalurilor de ntreprinderi. n fond, ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au un impact major asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al standardelor de evaluare crete semnificativ. ncepnd cu anii 70, contientizarea att de ctre comunitatea evaluatorilor europeni de ntreprinderi (care s-a identificat aproape n exclusivitate cu experii contabili autorizai) cat i de utilizatorii rapoartelor de evaluare c abordarea evalurii pe baza valorii patrimoniale (de tipul costului de nlocuire a activelor individuale) creeaz mari dificulti prilor implicate n tranzacii a generat pai importani n dezvoltarea disciplinei i profesiei. n anul 1980, UECEF a publicat un nou document n care precizeaz necesitatea reconsiderrii evalurii ntreprinderii, datorit dezvoltrii att a doctrinei, ct i a practicii evalurii europene. Evoluia principal, care s-a manifestat cu pregnan n domeniul evalurii, a fost statuat n mod clar n acest document prin formularea urmtoare: Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii; n acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a rentabilitii investiiilor. De asemenea, a fost recunoscut faptul c: valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod durabil ... Aceast valoare reflect valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare viitoare ale ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea financiar a acesteia. O etap importanta a evoluiei doctrinei evalurii ntreprinderilor o reprezint apariia standardelor European si respectiv internaional de evaluare a afacerii: editarea Standardului European 12 Business Valuation n noua

ediie a Standardelor Europene de Evaluare din septembrie 2000 i, respectiv, Applications and Performance Guidance No. 4Business Valuation, elaborat de International Valuation Standards Committee (IVSC) n 18 august 1999. Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt: necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcie de scopul evalurii i de ipostaza n care se gsete evaluatorul; precizarea i descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi, respectiv: - abordarea pe baz de active; - abordarea pe baz de venit; - abordarea prin comparaie. reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderat a valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a evaluatorului. 5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii 5.1. Principii fundamentale de evaluare Exista un set de principii incluse in fundamentele evalurii2. Ele sunt deopotriv valabile in evaluarea afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor si echipamentelor sau activelor necorporale. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va reveni pe parcursul lucrrii sunt: 1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut. Pe piaa este normal ca investitorii sa gndeasc valoarea mai degrab in funcie de beneficiile probabile si riscurile ataate unui anumit plasament de capital dect in funcie de costul istoric sau costul de recreare a acelei proprieti. 2. Principiul substituiei: atunci cnd pe piaa sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preturi diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul. Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viaa obinuit, dar modul de nuanare in domeniul evalurii este puin diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau afacerilor evaluate care incorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001, p.31;

10

3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza efect; Schimbrile care apar in cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. De exemplu, schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau funcional a activelor se ncadreaz in categoria schimbrilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul ncearc sa cuprind in estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii dar totui trebuie reinut ca o estimare a valorii este valida doar la data specificata in raport. 4. Principiul cererii si ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct dar nu neaprat si proporional cu cererea si invers, dar nu neaprat proporional cu oferta. Att de cunoscuta lege a cererii si ofertei este eseniala si in estimarea valorii. Atunci cnd pe piaa sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti operaionale etc.) care cumuleaz o oferta mai mare dect cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scderea preturilor de vnzare. 5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprietati/ afaceri depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de cat de mult reduce valoarea ntregului absenta sa. Este un principiu care ajuta la nelegerea clar a adevrului ca nu toate costurile nseamn valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc. 5.2. Principii de evaluare a ntreprinderii In evaluarea ntreprinderii exista un set specific de principii care va fi dezvoltat in continuare. Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este funcie de experien i judecat bazat pe informare dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate i analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei dar i a logicii bunului sim 3. Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.

Pe scurt putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Pe o piaa investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a genera, dup cumprare, venituri sau fluxuri financiare libere att din activitatea de exploatare (operaional) cat i din afara exploatrii.
3

Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4

11

Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mic. Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat a tuturor ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate", valoarea are 2 componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru proprietar).

Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum s-a artat, o condiie importanta a manifestrii valorii este determinat de transferabilitatea proprietii i deci, evaluatorul trebuie sa discern i sa cuantifice valoarea netransferabil care aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de piaa doar valoarea comerciala (transferabila). Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este Principiul 3 o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. ntreprinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii) este poate cea mai apropiata de conceptul filososfic totul curge. ntreprinderile sunt n continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie, schimbrii managementului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramura i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp. Principiul 4 Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n estimarea valorii de piaa a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa neleag ca la un anumit moment de timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a capitalului, ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate ndeosebi de: a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe termen scurt i lung; b) situaia echilibrului cerere oferta pe piaa investiiilor n general i a ntreprinderilor n special; c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecruia. Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea capitalului i atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital. Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor fluxuri pozitive la dispoziia

12

proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea conduce la o valoare mai mare. n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare obinute dup plata impozitului pe profit. Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta n cele mai multe cazuri se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi variaz direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor. Logic nelegem c valoarea estimata pe principiul continuitii nu poate fi mai mica dect valoarea de lichidare a afacerii Principiul 6 Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.

Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente: - valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De exemplu, activele tangibile cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de obicei o "valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesar de investit pentru a intra n domeniul n care funcioneaz ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de cumprtor mai mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte condiiile unei situaii date. - dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le realizeaz un investitor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic. Principiul 7 n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat.

Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii. Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.

13

Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditi generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare. 6. Procesul de evaluare a ntreprinderii Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru estima ntr-o manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii. Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor. Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre evaluator. 6.1. Definirea problemei Primul pas intr-o evaluare este formularea clara a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va preciza clar, att pentru evaluator cat si, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice neclaritate in legtur cu spea respectiva. a) identificarea ntreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc. b) identificarea pachetului de aciuni evaluat Se va stabili exact proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se va avea in vedere marketabilitate proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale). c) Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului Utilizarea se refera la modul in care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare. d) definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei pri din capitalul unei ntreprinderi sau asupra ntregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica informaiile selectate i modul lor de analiza, susine logica i credibilitatea valorii finale. e) data evalurii i data raportului de evaluare Importanta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de

14

evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care influeneaz valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de piaa fiind perceputa ca o reflectare a percepiilor participanilor pe piaa iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influenta semnificativ valoarea. Data raportului de evaluare este ntotdeauna o data prezenta, respectiv data la care s-a redactat acel raport. f) ipoteze i condiiile limitative Acestea se include in raportul de evaluare pentru: A proteja evaluatorul; A informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare.

Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.

15

PROCESUL DE EVALUARE I. DEFINIREA PROBLEMEI a. identificarea b. identificarea ntreprinderii pachetului de aciuni evaluat

c. scopul evalurii, clientul / destinatarul raportului

d. definirea valorii estimate

e. Data evalurii i data raportului

7. Ipoteze i condiii limitative

II. DIAGNOSTICUL INTREPRINDERII COMERCIAL JURIDIC 9 Estimare a pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa.

OPERATIONAL

9 analiza aspectelor legale 9 analiz a factorilor privind activitatea firmei tehnici, a tehnologiilor evaluate de fabricaie precum i a organizrii activitii operaionale.

RESURSE UMANE i ECONOMICOMANAGEMENT FINANCIAR 9 cunoaterea de ctre 9 Performane evaluator a resurselor realizate i riscuri umane i a potenialului 9 Ajustarea situaiilor de management financiare istorice 9 Compararea cu ntreprinderi similare

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDARI ACTIVE Metode uzuale 9 Activ Net Corectat (ANC); 9 Activ Net de Lichidare

VENIT

COMPARATIE 9 Comparaia cu tranzacii de firme similare sau tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Metode uzuale 9 Capitalizarea profitului 9 Fluxuri financiare actualizate

IV. RECONCILIEREA VALORII i ESTIMAREA VALORII FINALE

16

6.2. Diagnosticul ntreprinderii Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comerciala, juridica, tehnica, resurse umane, financiara etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natura sa permit evaluatorului fundamentarea judecaii valorii ntreprinderii. Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situatei trecute i prezente, care constituie o baza pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere in cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. Realizarea diagnosticului unei firme in scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rezultatelor intr-un raport. Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizeaz ca evaluatorul va urma etapele rezonabile pentru verificarea acurateei i credibilitii surselor de informaii, precum i dac acestea sunt n concordan cu uzanele de pe pieele i locurile unde se efectueaz evaluarea. Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in: diagnostic juridic, tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar. a) diagnosticul comercial Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa. b) diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate. c) diagnosticul operaional Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. d) diagnosticul resurselor umane i a managementului Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a ntreprinderii.

17

e) Diagnosticul financiar Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntreprinderii SEV 5, analiza financiara urmrete: 1. nelegerea performanelor realizate i riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului; 2. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia; 3. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare; Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei. 6.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi: (A) Abordarea pe baza de active (B) Abordarea pe baza de venit (C) Abordarea prin comparaie n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri in toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu in abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc. (A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala) Abordarea bazat pe active se bazeaz in mod esenial pe principiul substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. In cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflecta valori contabile (influenate in mare msura de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale cat i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat).

18

(B) Abordarea pe baza de venit Aceasta abordare se bazeaz in primul rnd pe principiul anticiprii care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinuta . In abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cashflow-ul (sau a dividendelor). (C) Abordarea prin comparaie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a realiza o estimare credibila a valorii de piaa. In abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus in situaia de a aprecia gradul de similitudine intre firma evaluata i tranzaciile comparabile dar i diferenele intre acestea. 6.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale Etapa finala a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii in legtura cu valoarea finala. Chiar daca evaluatorul trebuie sa revad toata activitatea realizata, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munca dar care implica poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie sa analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiva, sa neleag i s explice diferenele intre rezultatele aplicrii mai multor metode, sa analizeze gradul de credibilitate i relevanta al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel sa propun o valoare (sau un interval de valori). Standardul de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) precizeaz in mod clar ca Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a calculelor depind de judecata evaluatorului. 7. Clasificarea si necesitatea evalurii ntreprinderii 7.1. Clasificarea evalurilor Evalurile pot fi clasificate n funcie de: a) obiectul supus evalurii, distingndu-se: - evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini si echipamente), stocuri, creane etc.; - evaluri de active intangibile ce pot fi identificate i evaluate separat (licene, mrci, brevete, contracte etc.) i/sau goodwill. - evaluri de uniti operaionale distincte din cadrul unei ntreprinderi (pri dintr-o ntreprindere - fabrici, secii, ateliere, depozite, magazine). - evaluri de societi comerciale (ntreprinderi), acestea avnd ca obiect al evalurii totalitatea unei afaceri. b) scopul (obiectivul) evalurii:

19

evaluri administrative; se realizeaz de regul n scopuri fiscale (pentru determinarea masei impozabile), avnd la baz reglementri speciale sau baremuri; evaluri economice; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea privatizrii, vnzrii etc. c) destinatarul evalurii: evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii evaluate n vederea stabilirii bazei de negociere pentru vnzare; evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii unor garanii pentru credite, impozitarea unei operaii de vnzare cumprare, fuziune etc. evaluri pentru instituii sau organisme publice; evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni sau litigii legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice; evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizeze operaiuni de asociere; d) n funcie de poziia evaluatorului distingem: evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n situaii de litigiu, caz n care este nevoie de o opinie neutr); e) n unele lucrri se utilizeaz drept criteriu de clasificare i metoda de evaluare utilizat, fcndu-se distincie ntre: evaluri bazate pe active (patrimoniale), care abordeaz exclusiv latura patrimonial; evaluri bazate pe venit (randamentul afacerii); evaluri bazate pe comparaia de piaa; 7.2. Necesitatea evalurii ntreprinderii n general evaluarea ntreprinderii este necesar n urmtoarele situaii: Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O evaluare joac un rol major n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie independent privind valoarea afacerii, o marj nuntrul creia se negociaz n cele mai multe cazuri preul. Evaluarea pentru listarea la bursa. Expropieri. Suport n caz de litigii. Disputele ntre acionari. Disputele ntre soi. Solicitarea instituiilor financiare. n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci)

1)

2) 3) 4) 5) 6) 7) 8)

20

REZUMATUL CAPITOLULUI Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea fundamentelor disciplinei de evaluare a ntreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea aplicaiilor practice presupuse in cadrul capitolelor urmtoare. In sinteza am reinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : 1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun. 2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori: utilitatea; raritatea; dorina; puterea de cumprare. Exista cinci termeni fundamentali a cror nelegere este eseniala in cadrul disciplinei si al activitii practice de evaluare: proprietatea, preul, costul, piaa si valoarea. Sunt mai multe tipuri de valoare (de piaa, de investiie, de utilizare, de lichidare etc.), nelegerea corect a sensului fiecreia dintre acestea reprezentnd un element de baz n realizarea utilitii profesiei de evaluator. Evaluatorii utilizeaz standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind: s asigure certificarea valorii; s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic; s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. In evaluare exista principii care stau la baza judecii valorii unei proprieti, reinndu-se: un set de principii generale (anticiparea, substituia, schimbarea, cererea i oferta, contribuia); un set de principii specifice evalurii ntreprinderii. Realizarea demersului practic presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz pe un proces logic i coerent, care evideniaz etapele ce trebuiesc parcurse de ctre un evaluator: definirea misiunii; diagnosticul ntreprinderii; aplicarea celor trei abordri; reconcilierea valorii si estimarea opiniei evaluatorului. Evalurile sunt necesare pentru orice spea care implica micarea capitalului (vnzare/cumprare, fuziune, divizare, expropiere, dispute intre acionari etc.) sau n cazurile n care este necesar furnizarea unei opinii privind dimensiunea capitalului (evaluare pentru nregistrare n contabilitate, evaluare pentru listarea la burs etc.) Clasificarea evalurilor reine drept criterii: obiectul supus evalurii, scopul evalurii, poziia evaluatorului n procesul de evaluare etc.

21

CUVINTE CHEIE Abordri ale evalurii, Costul, Dorina, Evaluarea, Piaa, Preul, Procesul de evaluare, Proprietatea, Principii de evaluare, Puterea efectiva de cumprare, Raritatea, Standarde de evaluare, Tipuri de valoare, Utilitatea, Valoarea, Valoarea de pia. BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA 1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001; 3. STAN S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucureti, 2000; 4. http://www.ivsc.or 5. http://www.tegova.org 6. http://www.anevar.ro NTREBRI RECAPITULATIVE 1. Ce reprezint valoarea unui bun? 2. Care este diferena dintre valoarea unui bun i preul acesteia? 3. Cum definii valoarea de pia? 4. n ce condiii se calculeaz valoarea de lichidare sau de vnzare forat? 5. Ce semnificaie are principiul conform cruia piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor? 6. Care sunt cele dou componente ale valorii estimate pentru o ntreprindere conform unuia dintre principiile de evaluare a ntreprinderii? 7. Care este rolul declarat al standardelor de evaluare? 8. Care este organismul care elaboreaz standarde de evaluare la noi n ar? 9. Cum se clasific evalurile n funcie de obiectul supus evalurii? 10. Clasificai evalurile n funcie de metoda de evaluare utilizat. 11. Care sunt etapele proceselor de evaluare a ntreprinderii? 12. n ce const reconcilierea valorii?

22

CAP. II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII CUPRINS 1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei 2. Diagnosticul juridic 3. Diagnosticul operaional 4. Diagnosticul comercial 4.1. Analiza pieei ntreprinderii 4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii 4.3. Analiza preurilor 4.4. Promovarea 5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei 5.1. Diagnosticul resurselor umane 5.2. Diagnosticul managementului firmei 6. Diagnosticul financiar 6.1. Ajustarea informaiilor financiar-contabile 6.2. Diagnosticul situaiei patrimoniului 6.2.1. Corelaia fond de rulment necesar fond de rulment, trezorerie net 6.2.2. Diagnosticul corelaiei creane-obligaii 6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii 6.2.4. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar 6.3. Diagnosticul rentabilitii 6.3.1. Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere 6.3.2. Diagnosticul factorial al rezultatului exploatrii 6.3.3. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran 6.3.4. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate 6.4. Analiza riscului ntreprinderii 6.5. Criterii de apreciere a indicatorilor economico-financiari MOD DE LUCRU Studiai coninutul capitolului, al notelor de curs i al explicaiilor primite la curs; Identificai n text cuvintele cheie i conceptele din rezumat; Completai informaiile cu datele din bibliografia suplimentar; Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau n scris; Realizai testele de evaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului i a bibliografiei suplimentare.

23

TEXTUL CAPITOLULUI 1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei n sens general, conceptul de diagnostic, la nivelul unei firme, presupune reperarea disfuncionalitilor activitii ei, cercetarea i analiza faptelor i responsabilitilor, identificarea cauzelor i a msurilor care s conduc la mbuntirea situaiei economico-financiare. n mod particular, prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiara etc., precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia. Aceasta are ca scop exclusiv evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea performanelor i riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate. n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt: Piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia; Situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate; Potenialul uman i de management al firmei; Infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii; Rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii. n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. ntruct evaluarea ntreprinderii nu nseamn o aplicare mecanic a unor tehnici, ci presupune o apreciere profund a performanelor firmei, echipa de evaluare trebuie s opereze cu parametri considerai normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii. Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se fundamenteaz scenariile ce stau la baza evalurii n abordarea pe baz de venit. O problem important n realizarea diagnosticului o reprezint asigurarea informaiilor ce vor fi analizate. n acest sens, aa cum s-a precizat, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insist pe necesitatea ca evaluatorul s verifice acurateea i credibilitatea surselor de informaii, iar judecata final a valorii (reconcilierea valorilor obinute) s includ acest aspect important prin intermediul unei analize a gradului de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode. 2. Diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are ca scop verificarea aspectelor juridice legale privind activitatea firmei. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice n urmtoarele domenii: dreptul societii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile. ntre informaiile legale relevante pentru aprecierea valorii firmei reinem: 9 Drepturile i obligaiile proprietarului participaiei evaluate; 9 Analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea dividendelor, politica de investiii, numirea managementului, dizolvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea, aciunilor etc.);

24

9 Analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor; 9 Documente privind tranzacii anterioare cu participaii la ntreprinderea respectiv. Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din urmtoarele domenii: Dreptul societii comerciale. n acest domeniu juridic se verific: contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare nfiinrii, registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul acionarilor, registrul aciunilor, etc. Dreptul civil. Se analizeaz i se verific actele i contractele privind: - dreptul de proprietate asupra construciilor; - situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contractul de nchiriere etc.) - situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor nregistrate i altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existena certificatului de inventator sau autor, durata legal de protecie etc.); - situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate etc); - situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambursate la scaden, eventualitatea declarrii n stare de faliment; - situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i n virtutea unor contracte de asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc.), situaia achitrii primelor de asigurare etc. Dreptul comercial. Se verific contractele de vnzare - cumprare, de nchiriere, contractele de locaie de gestiune (o variant a contractului de nchiriere), cele de concesiune etc. Dreptul fiscal. n acest domeniu juridic se verific: - nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate ale administraiei financiare; - dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe, contribuii etc.); - situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile; - ultimul control fiscal i rezultatele sale. Nu de puine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie iniiativ i calculeaz i nregistreaz contabil penalitile pentru neplata la termen a obligaiilor fiscale. Pentru evaluator este foarte important reinerea acestor informaii datorit influenei directe asupra determinrii valorii pe baz de active (patrimoniale) a ntreprinderii. Dreptul muncii. Se verific i analizeaz existena contractelor colective i individuale de munc, regulamentului de ordine interioar, contractului de management. Un punct important al acestui subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint relevarea informaiilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau nu s fie meninui n aceast ntreprindere dup schimbarea proprietarului,

25

sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al numrului de salariai sau al nivelului de salarizare etc. Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu; din perspectiva restriciilor privind efectele activitii asupra mediului intereseaz dac firma are un studiu de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte ntreprinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia decontaminrii sau a plii unor daune interese). Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul activitii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de "semnalelele" provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor (problemele de poluare cu relevan n procesul de privatizare din ara noastr sunt binecunoscute). Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o societate comercial deoarece potenialul investitor nu a acceptat s preia i pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de depoluare. n practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice, rezultatul acestui demers influennd direct valoarea afacerii (n cadrul metodelor pe baz de active se includ corecii asupra elementelor de activ/pasiv, iar n aplicarea metodelor pe baz de venit, profitul sau cash-flowul se estimeaz prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele ecologice). Litigiile. Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul instanelor judectoreti sau a Arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de rezolvare exist. n cazul existenei unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora. n toate cazurile acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe att asupra valorii estimate n abordarea pe baz de active (realiznduse corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane). De exemplu, o firm din domeniul turismului nregistra un volum ridicat al soldului contului "clieni"(situaie anormal innd seama de specificul activitii). Prin testul de coeren diagnostic financiar - diagnostic juridic s-a ajuns la imaginea real a situaiei acestei ntreprinderi. Diagnosticul financiar a pus n eviden faptul c viteza de ncasare a clienilor este mult prea ridicat comparativ cu specificul activitii, n vreme ce diagnosticul juridic a pus n eviden existena unor contracte de locaie de gestiune care au generat litigii ntre pri (locatar i locator). Firma considerat nu avea constituite provizioane, caz n care crea o aparent situaie favorabil a echilibrului financiar pe termen scurt. Dup verificarea i analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se formuleaz concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte i a punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului de evaluare. 3. Diagnosticul operaional n esen, diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii, ce poate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.

26

Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu proprietatea firmei evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la: - starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic; - performanele acestora n raport cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial (uzura moral); - posibilitile de utilizare n viitor; - mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii dar care nu mai pot fi folosite datorit schimbrilor intervenite n structura produciei; - ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de funcionare i clasificare a mijloacelor fixe prevzut de Legea nr.15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale; - oportunitatea trecerii n conservare a unor mijloace fixe (dac este cazul); condiiile n care s-a fcut aceasta i perspectivele de punere n funciune; ntr-o asemenea situaie specialitii trebuie s se pronune cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare. n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a acestora evideniindu-se: - concordana situaiei din teren cu planurile de construcie, modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare; - starea tehnic i deprecierea estimat a acestora; - schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor. n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la: - gradul de folosire a parcului propriu; - modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport; - starea tehnic, gradul de depreciere; - posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n standardele impuse pe plan naional i internaional. Referitor la terenuri se examineaz: - concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent cilor de acces, liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului; - mbuntirile aduse unor categorii de terenuri; - schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii ntreprinderii. n cazul investiiilor n curs de execuie, evaluatorul trebuie s se pronune asupra posibilitilor de finalizare a influenei lor asupra capacitii de producie. De asemenea, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra posibilitilor pe care le are firma pentru a-i asigura utilitile necesare desfurrii normale a activitii i a gradului de dependen fa de furnizorii de utiliti (regii autonome, societi comerciale etc.). n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie:

27

- se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii realizate; - se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de schem, schi; - aprecieri asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist n domeniul respectiv; - organizarea general a produciei; - calitatea produciei; - impactul asupra mediului; - alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le presteaz n funcie de obiectul de activitate. Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand urmtorii indicatori: Pr oductia obtinuta a ) Gradul de folosire a capacitatii = x100 Capacitate de productie de productie

b) Ponderea ma sin ilor si utilajelor = in total mijloace fixe

Ma sin i si utilaje x100 Total mijloace fixe

Amortizarea cumulata x100 Valoarea bruta a mijl. fixe

c) Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe =

d ) Gradul de reinnoire a mijloacelor fixe=

Valoarea mijl. fixe noi x100 Valoarea bruta a mijl. fixe

Not: Indicatorii c) i d) trebuie stabilii att pe total ntreprindere ct i pe categorii de mijloace fixe. n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra costului de nlocuire a activelor imobilizate si a deprecierilor stabilite pentru estimarea costului de nlocuire net. Aceste informaii sunt folosite, n special, n cazul aplicrii metodelor de evaluare din abordarea pe baz de active (patrimoniale).

4. Diagnosticul comercial Diagnosticul comercial vizeaz piaa de desfacere a produselor ntreprinderii i piaa ei de aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia. n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea. 4.1. Analiza pieei ntreprinderii Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte:

28

analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare). Analiza evoluiei vnzrilor. n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi cedrile de active. Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit i pierdere, este evaluat n uniti monetare curente. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune corectarea cifrei de afaceri cu indicele preurilor domeniului de activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata inflaiei), pentru a se obine cifra de afaceri n preuri (valori) comparabile. Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea presupune exprimarea valorilor din anii precedeni n puterea de cumprare a ultimului exerciiu financiar. Deflatare nseamn exprimarea valorilor n puterea de cumprare a exerciiului financiar cel mai ndeprtat, luat ca baz de comparaie. Relaia de calcul a cifrei de afaceri n valori comparabile prin inflatare, este:
CArecalculata = CAN t I pN / N t

Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin astfel:

CAN recalculata = CAN Ip
N / N t

unde:

I pN / N t reprezint indicele general al preurilor al anului N fa de

anul N-t. Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei concureniale a ntreprinderii pe pia. Cuantificarea creterii sau scderii ponderii vnzrilor unei firme n cadrul vnzrilor totale pe pia se face pe baza relaiei:

I CAf 1 gf 0 I CAt

29

n care:

ICAf = indicele cifrei de afaceri a firmei considerate; ICAt = indicele cifrei de afaceri a sectorului; gf0 = ponderea vnzrilor firmei n cifra de afaceri a sectorului n perioada luat ca baz de comparaie. Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci i indireci) specifici domeniului de activitate al firmei. Ca model de analiz general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic al vnzrilor i preurile medii de vnzare:
CA = qi pi
i =1 n

n care:

qi = volumul fizic al activitii; pi = preul (tariful) mediu pe unitatea de produs (prestaie). Sistemul factorilor care influeneaz cifra de afaceri potrivit modelului de mai sus este:
Np

qi t CA pi Wa Wh

n care:

N p = numrul mediu de personal (salariai + colaboratori);

Wa = productivitatea medie anual stabilit pe baza relaiei:

Wa =

qi pi
i =1

Np

t = timpul mediu pe o persoan; Wh = productivitatea medie orar stabilit pe baza cifrei de afaceri n preuri comparabile. Modelul de analiz menionat prezint importan pentru evaluator deoarece permite punerea n eviden a urmtoarelor aspecte: creterea vnzrilor s-a obinut prin sporirea volumului fizic i/sau prin creterea preurilor de vnzare; modul n care utilizarea extensiv a forei de munc a influenat volumul de activitate; contribuia factorului calitativ productivitatea muncii la modificarea cifrei de afaceri.

30

Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice domeniului de activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile productive se recomand modelul:
CA = N p n care:
M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de ntreprindere, indiferent dac sunt sau nu n proprietatea ei; M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe direct productive; Qe = producia exerciiului. Pe baza acestui model evaluatorul obine informaii cu privire la: influena modificrii dimensiunii factorului uman asupra vnzrilor; dinamica gradului de nzestrare tehnica a muncii ( M f/ N p) i impactul asupra vnzrilor; compoziia tehnic a mijloacelor fixe i influena asupra cifrei de afaceri; eficiena utilizrii mijloacelor fixe direct productive, caracterizat prin analiza volumului de activitate productiv (Qe) n corelaie cu valoarea medie a mijloacelor fixe ( M f) direct productive i impactul asupra vnzrilor; evoluia gradului de valorificare a produciei exerciiului (factor extrem de important, ce pune n eviden legtura activitii firmei cu piaa) i contribuia acestuia la variaia cifrei de afaceri. n cazul ntreprinderilor din sfera distribuiei se recomand utilizarea modelelor:
CA = N p Wa , unde : N =Nl K s Wa = N z d z n care: Nl = numrul locurilor de munc; Ks = coeficientul schimburilor; Nz = numrul mediu de zile lucrate de un angajat; dz = desfacerea medie zilnica pe o persoan. Modelul anterior se recomand a fi folosit n cazul unitilor comerciale care practic forma clasic de vnzare, cu plata la vnztor. Modelul ce va fi prezentat n continuare se recomand n cazul unitilor comerciale care desfac mrfurile prin sistemul cu autoservire:

M f M f ' Qe CA N s M f M f ' Qe

31

CA= Sc d / m 2

d / m 2 = i =1

g si d i / m 2
100

n care: Sc = suprafaa comercial; d/m2 = desfacerea medie pe unitatea de suprafa (metru ptrat); gsi = structura suprafeei comerciale pe grupe de mrfuri; di / m2 = vnzarea medie pe unitatea de suprafa pe grupe de mrfuri. Pentru unitile comerciale, n formularea concluziilor, n funcie de profilul ntreprinderii, se au n vedere structura consumatorilor (clienilor), evoluia probabil a acestora, modificrile posibile ale cererii solvabile precum i ali factori care pot influena volumul vnzrilor. Studierea concurenei Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta specific a societii comerciale se ntlnete cu cererea, reprezint un segment esenial al diagnosticului comercial, care nu poate fi complet dac nu se analizeaz i competiia, ca element fundamental al pieei. Analiza concurenei trebuie s aib n vedere urmtoarele aspecte: nominalizarea principalilor concureni; stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea evaluat, i de principalii competitori pe pia, pe baza relaiei:
cpi = CAi x 100; CAt

n care: CAi = cifra de afaceri a firmei i; CAt = cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei i; determinarea cotei de pia relative (cpi') care reprezint "o expresie a raportului direct de fore dintre firme"4, utiliznd raportul:
cpi ' = CAf x 100; CA'

n care: CAf = cifra de afaceri a firmei analizate; CA' = cifra de afaceri a celui mai important concurent; ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia deinute pe orizontul de timp supus diagnosticrii; aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia.

M.Niculescu - Diagnosticul global strategic - Ed.Economic, Bucureti, 1997, pg.68

32

Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz: firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele); modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va preciza dac dispun de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai multor firme; raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii. Sunt frecvente cazurile n care concurena practic preuri mai mici la produsele care "aparent" sunt de calitate mai bun (dup anul 1990 piaa romneasc a fost invadat de produse strine de calitate inferioar celor romneti, dar prezentate ntr-o form mai atractiv); modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.); puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc. (n msura n care se dispune de informaii necesare); forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali. n analiza posibilitilor de penetrare pe anumite piee trebuie s se fac deosebirea ntre diferitele categorii de piee, cum ar fi: piaa deschis, n care ptrunderea sau extinderea cotei este posibil, neexistnd anumite restricii juridice sau de alt natur; piaa nchis, n care nu exist posibilitatea de intrare datorit barierelor care protejeaz productorii autohtoni; piaa protejat, respectiv o pia caracterizat prin existena unor bariere de intrare care nu sunt insurmontabile, nu inhib intrarea noilor venii. Existena de zone de liber schimb precum i angajarea unor acorduri internaionale au drept consecin o deschidere a pieelor, situaie ce face ca lupta ntre competitori s capete un caracter tot mai global. Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care se refer n principal la: forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franciz etc.); existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de desfacere, magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat etc.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat - peste un an i a celor cu durata sub un an); obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori; alte aspecte privind distribuia produselor. Analiza clienilor ntreprinderii Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia structural a cifrei de afaceri pe clieni. n formularea concluziilor este necesar s se in seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al intercondiionrii fabricaiei i consumului unui produs.

33

Pentru exemplificare presupunem disponibile informaiile din tabelul nr. 2.1 :

5

Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A Tabelul nr. 2.1. Nr Clieni crt I Clieni interni 1. I1 2. I2 3. I3 4. I4 5. Ali clieni interni II. Clieni externi 6. E1 7. E2 8. E3 9. Ali clieni 6. TOTAL

N-2 mii lei 10.249.460

2.838.312 2.365.260 2.049.892 1.892.208 1.103.788 5.518.940 1.892.208 1.576.840 1.261.472 788.420

% 65,0
18,0 15,0 13,0 12,0 7,0 35,0 12,0 10,0 8,0 5,0

N-1 mii lei 10.467.847

2.616.962 2.542.192 2.093.569 2.018.799 1.196.325 4.486.221 1.495.407 1.345.866 822.474 822.474

% 70,0
17,5 17,0 14,0 13,5 8,0 30,0 10,0 9,0 5,5 5,5

N mii lei 10.262.985

2.830.589 2.797.491 1.986.384 1.407.022 1.241.490 6.290.217 2.482.980 1.820.852 1.489.788 496.597

% 62,0
17,1 16,9 12,0 8,5 7,5 38,0 15,0 11,0 9,0 3,0

15.768.400

100

14.954.068

100

16.553.202

100

Evoluia cifrei de afaceri pe principalii clieni interni i externi evideniaz o relativ stabilitate, ceea ce atest existena unor relaii tradiionale, relaii ce se pot constitui ca suport pentru evoluia viitoare a vnzrilor societii comerciale. O asemenea concluzie este important pentru evaluator, ndeosebi n ceea ce privete proiecia activitii firmei pentru aplicarea metodelor ncadrate n abordarea pe baz de venituri. Un alt aspect esenial n ceea ce privete analiza clienilor l reprezint urmrirea duratei de imobilizare a creanelor (Di). Relaia de calcul este urmtoarea:

Di =

Sd T Rd

n care: T = perioada de analiz exprimat n numr de zile; Sd = suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane; Rd = suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se utilizeaz adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA).
5

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, pg. 66

34

Durata medie de imobilizare a creanelor poate fi i n funcie de structura creanelor (gi) i a duratei de imobilizare pe categorii de creane (di) pe baza relaiei de calcul:
Di =

gi di
100

n care:
di = Sdi T; Rdi

gi =

Rdi x100 Rdi

Sursa de informaii pentru calculul duratei medii de imobilizare a creanelor o reprezint contabilitatea sintetic i analitic (pe clieni). Dac n ceea ce privete numitorul relaiei, informaia se regsete ca atare n fia sintetic a contului "Clieni" i n analiticele acestuia, numrtorul relaiei, respectiv soldul mediu, acesta trebuie determinat pe total ntreprindere i pe fiecare client n parte, folosindu-se media cronologic:

Sdin Sdfn + Sd 1 + Sd 2 + ... + 2 Sdi = 2 n 1

n care: Sdin = soldul iniial, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar precedent; Sdfn = soldul final, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar; Sd1, Sd2 ...= soldurile la sfritul subdiviziunilor de timp luate n calcul n cursul anului (lunar, trimestrial ) pe care le regsim n balanele de verificare). Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul contractual de decontare se poate realiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ri platnici. n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur firma are o pia de desfacere care s poat fi luat n considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii metodelor bazate pe venituri. Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare) Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz: gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii prime, materiale, semifabricate, etc.; structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime i materiale n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor;

35

stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile practicate, dup cantitile aprovizionate etc.); analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii aprovizionrilor; aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt implicaiile gradului de dependen determinat; analiza gradului de integrare a activitii firmei evaluate; durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de furnizori (Df) calculat pe baza relaiilor:
Df =

Sc T Rc

n care: Sc = suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori; Rc = suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori; sau:
Df =

gi dfi
100

n care:
dfi = Sci T; Rci Rci

gfi =

Rci

x 100

dfi = structura obligaiilor fa de furnizori stabilita pe baza rulajului creditor al acestora; gfi = durata de folosire a sursei atrase reprezentat de datoria fa de furnizorul i. Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu termenul contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care furnizor ntreprinderea considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat trebuie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative pentru judecarea valorii ntreprinderii. n acest demers se pot urmri: analiza structural a vnzrilor, analiza repartizrii vnzrilor pe ciclurile de via a produselor/serviciilor etc. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei de

36

afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune. Pentru exemplificare se folosesc datele din tabelele nr. 2.2. i nr. 2.3.

Structura cifrei de afaceri pe produse la ntreprinderea A Tabelul nr. 2.2. Nr Produse crt 1. A 2. B 3. C 4. D 5. E 6. Alte produse 7. TOTAL N-2 mii lei 2.444.102 2.917.154 1.955.282 3.957.868 1.624.145 2.869.849 15.768.400 N-1 mii lei 2.392.651 2.542.192 2.467.421 3.708.609 1.271.096 1.271.096 14.954.068 N mii lei 2.714.725 2.565.746 3.310.640 4.221.067 1.158.724 2.582.300 16.553.202

% 15,5 18,5 12,4 25,1 10,3 18,2 100

% 16,0 17,0 16,5 24,8 8,5 17,2 100

% 16,4 15,5 20,0 25,5 7,0 15,6 100

Structura cifrei de afaceri pe piee la ntreprinderea A Nr crt 1 2

2.1 . 2.2 . 2.3 .

Tabelul nr. 2.3 Piaa N-2 mii lei Piaa intern 10.249.460 Export, 5.518.940 din care: - Europa 1.261.472 Occidental - Orientul 1.829.208 Mijlociu - Alte zone 2.365.260
TOTAL 15.768.400

% 65,0 35,0
8,0 12,0 15,0

N-1 mii lei 10.467.847 4.486.221

822.474 1.495.407 2.168.340

% 70,0 30,0
5,5 10,0 14,5

N mii lei 10.262.985 6.290.217

1.489.788 2.482.980 2.317.449

% 62,0 38,0
9,0 15,0 14,0

100

14.954.068

100

16.553.202

100

Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul vnzrilor s-au realizat pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se datoreaz celorlalte produse din portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale ntreprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm de cretere superior creterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vnzrilor la produsele B i E. Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a vnzrilor pe total societate comercial (meninere n jurul a 25% din total vnzri).

37

Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ n tabelul 2.3, relev c ponderea cea mai important revine pieei interne. Se constat schimbri n structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din perspectiva succesului firmei pe piee cu competiie ridicat, piee importante din punct de vedere politic i economic. Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un tabel similar cu tabelul 2.2, n care datele se refer la fiecare din produsele principale).

Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii. Pentru exemplificare folosim datele din tabelul nr. 2.4.
Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la ntreprinderea A Nr crt 1 2. 3. 4.

Tabelul nr. 2.4. Faza ciclului N-2 de via mii lei Lansare 1.293.009 Cretere 5.014.351 Maturitate 6.938.096 Declin 2.522.944 TOTAL 15.768.400

% 8,2 31,8 44,0 16,0 100

N-1 mii lei 1.794.488 4.486.220 5.981.627 2.961.173 14.954.068

% 12,0 30,0 40,0 18,0 100

N mii lei 1.820.852 5.462.557 6.952.345 2.317.448 16.553.202

% 11,0 33,0 42,0 14,0 100

Din analiza datelor prezentate n tabelul anterior rezult urmtoarele concluzii: rennoirea mai accentuat a produciei n exerciiile N-1 i N fa de N-2, aspect relevat de creterea ponderii cifrei de afaceri n faza de lansare a produselor; scderea n exerciiul financiar N-1, att valoric ct i procentual, a cifrei de afaceri a produselor situate n faza de cretere, situaie care se poate explica prin faptul c unele produse au reprezentat un eec imediat dup lansare, precum i prin intrarea n faza de declin a unor noi produse ce dein o proporie semnificativ n vnzrile firmei; creterea ponderii cifrei de afaceri a produselor aflate n faza de maturitate n exerciiul N, situaie care se reflect i n sporirea vnzrilor totale, cu influen pozitiv asupra profitului, determinat att de sporirea volumului produciei vndute, ct i de reducerea costurilor;

38

n faza de declin se afl produse a cror cifr de afaceri reprezint sub 20% din vnzrile totale. Influena acestor produse asupra rentabilitii firmei este negativ. Studierea repartiiei i dinamicii cifrei de afaceri n funcie de ciclul de via al produselor din portofoliul societii comerciale permite evaluatorului estimarea cu un grad mai ridicat de certitudine a mrimii cifrei de afaceri i a profitului n perioada de previziune.

4.3. Analiza preurilor Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un aspect important n estimarea riscului afacerii. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor de vnzare la principalele produse/servicii, respectiv a preurilor de aprovizionare la principalele intrri n sistemul ntreprindere. 4.4. Promovarea n ceea ce privete promovarea produselor societii, acestea vizeaz: aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor (participri la trguri i expoziii, campanii publicitare); evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri; imaginea ntreprinderii i a produselor/serviciilor sale pe pia. Evaluatorul va urmri dinamica efortului de promovare n corelaiei cu efectele obinute (dinamica vnzrilor sau a preurilor de vnzare). n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra perspectivelor activitii comerciale, att n ceea ce privete posibilitile de aprovizionare ct i de desfacere a produselor n scopul estimrii cifrei de afaceri pentru intervalul de prognoz. n acest context se recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei. 5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza echipei de conducere a ntreprinderii. 5.1. Diagnosticul resurselor umane n diagnosticarea resurselor umane ale unei firme n vederea evalurii se impune folosirea unui sistem de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte eficiena potenialului uman.

39

A. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman Dimensiunea potenialului uman. Pentru a caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori: - numrul mediu de salariai (cu contract de munc), se determin ca o medie aritmetic simpl a numrului zilnic al salariailor; - numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie civil) - se stabilete prin adugarea la numrul mediu de salariai a numrului mediu de colaboratori angajai pe baz de convenie civil); - numrul maxim de personal, stabilit n funcie de volumul efectiv de activitate i productivitatea muncii prevzut.
N max = Cifra de afaceri ( sau alt indicator folosit pentru calcularea productivitatii ) x 100 Pr oductivitatea anuala prevazuta

sau

100 unde Iq reprezint indicele volumului de activitate exprimat prin cifra de afaceri, valoare adugat etc.; - numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la un moment dat. Considerm c indicatorul numr mediu de personal este cel ce permite evidenierea dimensiunii potenialului uman care se coreleaz cu rezultatele obinute de ctre ntreprindere. Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt: - dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmtoarele categorii: muncitori (direct productivi, indirect productivi, de deservire general); personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maitri); personal de administrare i conducere; - dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n urmtoarele grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15-20 ani; peste 20 ani. Analiza structurii dup vechime i evoluia sa n timp poate furniza informaii cu privire la strategia angajrilor efectuate de ntreprindere, dar i a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. n mod normal, structura dup vechime trebuie s fie echilibrat, manifestnduse astfel o politic adecvat de formare a personalului; - dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pn la 30 de ani; ntre 31 i 40 ani; ntre 41 i 50 ani; peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performanelor capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare; - dup sex. Teoretic, n afara cazurilor unde natura activitii ar justifica predominana personalului masculin sau feminin, ar trebui s regsim n fiecare ntreprindere, innd cont de structura sa socio-profesional, o repartiie pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scar naional pentru ansamblul populaiei active;

N max =

N0Iq

40

- dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe nivele de pregtire (superior, mediu, profesional) i pe categorii de personal. Un alt aspect care trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare etc.). Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii indicatori: - gradul de utilizare a timpului maxim disponibil:
Gu = timpul efectiv lucrat timpul max im disponibil

- indicatorii circulaiei forei de munc:

Coeficientul int rarilor = I Ns E

Coeficientul plecarilor =

Ns I+E Ns

Coeficientul miscarii totale =

n care: I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei analizate; E = numrul total al ieirilor de personal; Ns = numrul mediu de personal; - indicatorii comportamentului individual:
Rata generala a absenteismului = Nr . total zile de absenta x 100 Timpul max im disponibil exp rimat in zile

De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, lipsuri nemotivate etc.); - indicatori de conflictualitate. n cazul n care conflictualitatea a luat o form colectiv, se impune urmrirea indicatorilor: - numrul de greve; - numrul de zile ale grevei (durata grevei nmulit cu numrul de greviti); - gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere: (
Numar de grevisti Numar total de salariati
Numar de zile greva Numar de grevisti

);

- gradul de intensitate al grevei: ( );

- gradul de propagare al grevei: (

Numar total de zile greva Numar total de salariati

).

41

n situaia formelor individuale de conflictualitate se urmresc indicatorii: - numrul de litigii care au necesitat intervenia inspeciei de munc; - numrul de litigii care au ajuns n faa instanei de judecat. B. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaz cu ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivitii muncii. Pentru a urmri dinamica productivitii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaia cu alte firme din aceeai ramur de activitate se folosesc indicatori valorici, construii ca raport efect/efort . n calitate de efect, se pot avea n vedere: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qe), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adugat (Qa), n funcie de specificul activitii societii evaluate. n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (N), timpul total de munc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n ore (Th). Astfel, n cazul determinrii productivitii muncii pe baza valorii adugate relaiile de calcul sunt urmtoarele: - productivitatea medie anual pe o persoan: Wa = - productivitatea medie zilnic: Wz = - productivitatea medie orar: Wh =
Qa Tz Qa N

Qa N

Pentru o corect apreciere a evoluiei productivitii muncii n dinamic se impune operarea cu indicatori valorici de exprimare a efectului n preuri sau valori comparabile. Aspecte relevante cu privire la eficiena utilizrii resurselor umane se pun n eviden i prin analiza productivitii muncii pe principalele produse (cele care dein mai mult de 50% din totalul produciei ntreprinderii). n acest sens se poate folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca timp pe unitatea de produs, care poate fi folosit pentru comparaii n dinamic la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaii n spaiu pe plan naional i internaional. n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n legtur cu resursele umane ale firmei. Cu titlu de exemplu, pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat, structura pe vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii este n cretere, absena grevelor, reducerea litigiilor individuale de munc, protecia muncii este corespunztoare (reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de munc) etc. Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de munc n cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n activiti de ntreinere, existena conflictelor de munc etc.

42

5.2. Diagnosticul managementului firmei n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul diagnosticului, se prezint aspectele urmtoare: - echipa de conducere (nume, prenume, funcia, vrsta, experiena n domeniu etc.); - baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei (exemplu: contractul de management; Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor/Asociailor etc.); - poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, bnci etc.; - se fac referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autoritii, colegial, centralizat, descentralizat etc.); - obiectivele negociate i prevzute ce; - gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management, ce n mod uzual include indicatori precum: Pr ofit brut din vanzari rata rentabilitii comerciale = x 100 Cifra de afaceri

Dividende+ prele var i din profit pentru autofinantare profitabilitatea aciunilor = x 100 Capital social potenialul de dezvoltare/cretere = Pr ele var i din profit pentru autofinantare+ + amortizarech. pt.investitii x 100 Fond de rulment n care: fondul de rulment = active circulante - datorii pe termen scurt sau capital permanent - active imobilizate perioada de recuperare a creanelor (zile) = Soldul creantelor x 365 Cifra de afaceri
(in preturi inclusiv TVA) perioada de rambursare a obligaiilor pe termen scurt =
Soldul obligatiilor x 365 Cifra de afaceri

rotaia stocurilor =

Cifra de afaceri Total stocuri

productivitatea muncii =

Cifra de afaceri Numar mediu de personal

43

ponderea salariilor n costuri =

Salarii directe x 100 Costuri directe de productie

n funcie de specificul activitii societii comerciale se stabilesc valorile anuale ale criteriilor de performan i coeficienii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care arat n mod sintetic gradul de ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre acionari. n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe ale managementului firmei. Ca puncte forte se pot exemplifica: echipa de conducere tnr, dinamic, realizarea/depirea criteriilor de performan negociate cu acionarii, mbuntirea poziiei firmei pe pia, colaborarea bun cu sindicatele etc. Ca puncte slabe se pot avea n vedere: nerealizarea anumitor criterii de performan, slbirea poziiei firmei n cadrul mediului ei concurenial, tensiuni n relaiile cu sindicatele marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de preocupare pentru stimularea iniiativei i creativitii tehnice a personalului etc.
6. Diagnosticul financiar Unul din cele mai interesante i complexe demersuri vizeaz abordarea diagnosticului financiar pentru evaluare, aceast component de diagnostic avnd un rol cheie n procesul de evaluare a ntreprinderii din cauza rolului major jucat n cadrul raportului, i anume: - rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din celelalte piese de diagnostic; - rolul de asigurare a coerenei n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (ndeosebi metode de bazate pe venit). Diagnosticul financiar urmrete trei obiective majore: S asigure nelegerea performanelor realizate de firma evaluat n ultimii 3-5 ani, precum i evidenierea riscurilor activitii ntreprinderii. n acest sens, gndirea perspectivelor viitoare de performan se susine pe analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei diagnosticate.

S permit ajustarea situaiilor financiare istorice pentru: - a dezvolta abordarea pe baz de active, implicit coreciile asupra elementelor de activ i datorii; - a pregti aplicarea abordrii pe baz de venit, prin estimarea abilitii ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital. S asigure compararea cu ntreprinderi similare, pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare, aspecte fundamentale n: - abordarea prin comparaie n evaluarea firmei; - estimarea costului capitalului (ratei de actualizare).

44

6.1. Ajustarea informaiilor financiar-contabile

n majoritatea situaiilor, diagnosticul economico-financiar este precedat de ajustri ale situaiilor financiare, acestea avnd n vedere: Ajustri de normalizare a informaiei contabile i de eliminare a elementelor extraordinare. Ideea general a ajustrilor este s prezinte datele pe baza unor standarde i principii contabile acceptate, aceasta urmrind ca informaia financiar-contabil s fie prezentat pe o baz comparabil cu a altor firme i s permit fundamentarea ateptrilor asupra dezvoltrii viitoare a ntreprinderii. ntre ajustrile nscrise avem n vedere: - metodele de contabilizarea stocurilor; - sistemul de amortizare; - politica de capitalizare a diferitelor categorii de cheltuieli; - recunoaterea veniturilor i cheltuielilor; - tratamentul imobilizrilor necorporale; - adecvarea sau inadecvarea activelor (de exemplu, excesul de necesar de fond de rulment). ntre elementele extraordinare se au n vedere: - pierderi sau ctiguri atipice din vnzarea activelor; - operaii discontinue; - pierderi sau profituri extraordinare (incendii, inundaii sau alte pierderi fizice, greve, costuri generate de litigii, vnzri de linii ale afacerii etc.) Analiza ajustrilor de normalizare. Proprietarul unui pachet de control din aciunile unei firme poate ntreprinde aciuni n sensul realizrii unor ajustri pentru eliminarea unor elemente de natur non-operaional sau extraordinar, n vreme ce un acionar minoritar nu beneficiaz de aceast putere. De aceea ajustrile care asigur o situaie de normalitate a activitii firmei vor fi realizate doar atunci cnd se urmrete evaluarea unui pachet de control. Aceste ajustri pot include: - excesul sau nivelul prea redus al compensaiilor acordate managementului; - eliminarea operaiilor ineficiente, care genereaz costuri majore i ieiri importante de lichiditi din companie; - schimbarea politicii tranzaciilor companiei cu persoane din cadrul firmei (salariai, acionari, management etc.); - schimbarea structurii capitalului i a structurii activelor.

45

Separarea elementelor operaionale de cele non-operaionale. Procedurile de evaluare implic n unele situaii adugarea valorii prii neoperaionale a afacerii la valoarea estimat a componenei operaionale. Aceast procedur este comun mai degrab evalurii pentru pachetul de control dect n evaluarea unui pachet minoritar, deoarece proprietarul unei participaii minoritare nu poate fora lichidarea activelor neoperaionale. n aceast procedur evaluatorul: - separ activele redundante (neoperaionale sau n afara exploatrii ) de cele operaionale; - separ toate veniturile i cheltuielile produse de activele neoperaionale i le evideniaz separat n contul de rezultate. Exemple tipice de active redundante sunt: - depozite bancare; - titluri de participare sau titluri de plasament; - terenuri sau cldiri n exces sau neutilizate n activitatea operaional; - automobile, baze sportive sau de agrement etc. ntre modalitile frecvente de analiz a situaie financiare a ntreprinderii sunt: - analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, piee etc.); - analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active, datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare); - analiza pe baza ratelor este nelipsit n acest demers. Prezentarea mai detaliat a acestora este realizat n paginile urmtoare; - analiza factorial, care, de asemenea, va fi detaliat n paginile urmtoare.
6.2. Diagnosticul situaiei patrimoniului 6.2.1. Corelaia fond de rulment - necesar de fond de rulment, trezoreria net Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre capitalul permanent i activele imobilizate. n cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint acea parte a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi a celor aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ, atunci ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond de rulment. Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele circulante (exclusiv disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). n cazul n care diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este negativ, se nregistreaz nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.

46

Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxului de disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de elementele aferente exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatrii. Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv. Tn = FR NFR Tn = Ta - Tp n care: Ta = trezoreria de activ, respectiv soldurile debitoare ale conturilor de disponibiliti i investiii financiare; Tp = trezoreria de pasiv, respectiv soldurile creditoare ale conturilor de credite pe termen scurt (inclusiv soldul creditor al contului 512 "Conturi curente la bnci"). n diagnosticul corelaiei dintre fondul de rulment, nevoia de fond de rulment i trezoreria net se are n vedere situaia existent i dinamica n perioada analizat n vederea proieciei elementelor necesare aplicrii metodelor de evaluare bazate pe remunerarea capitalului. n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe fluxul de lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR sau mrimea relativ a acestuia. Relaiile de calcul sunt:
Viteza derotatiea NFR = NFR T CA

NFR 100 sau Marimea relativa a NFR= V exp l. n care: T = numrul de zile al perioadei; Vexpl.= venituri din exploatare.

NFR 100 CA

6.2.2. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat. n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint anumite drepturi bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal, de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si. Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc. ntruct n literatura de specialitate i n practica economic se folosesc mai multe noiuni, propunem urmtoarea terminologie: - obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane fizice i juridice, inclusiv obligaiile fiscale;

47

- datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen scurt i ratele scadente pentru mprumuturile pe termen mediu i lung; - datorii totale, respectiv datoriile curente i mprumuturile pe termen mediu i lung. O asemenea precizare este important pentru calcularea unor indicatori prin care se caracterizeaz starea financiar a firmei. ntreprinderea poate contracta un mprumut pentru producie, deci o surs de finanare poate fi utilizat pentru stingerea unei obligaii, dar care devine la rndul su obligaie. n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor i obligaiilor, n raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i cel care privete folosirea surselor atrase. Asemenea aspecte pot fi puse n eviden i cu ajutorul indicatorilor: Durata de imobilizare a creanelor (Di):
Di = Sd x T Rd sauCA

n care: Sd = soldul mediu debitor al creanelor; Rd = rulajul debitor al conturilor de creane; CA = cifra de afaceri; T = perioada de timp considerat. Durata de folosire a surselor atrase (Df): Sc x T Df = Rc sau CA n care: Sc = soldul mediu creditor al conturilor de obligaii; Rc = rulajul creditor al conturilor respective. Cunoaterea acestor aspecte este absolut necesar n practica evalurii pentru a se putea determina capitalul permanent necesar exploatrii. El va trebui s aprecieze i s motiveze evoluia probabil a acestor indicatori, ce vor fi utilizai ulterior. Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuiesc analizate n raport cu vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n mod normal considerm c acestea se pot divide n: creane/obligaii pn la 30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile, creane/obligaii ntre 90 de zile i un an, creane/obligaii peste 1 an.
6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei Lichiditatea unei firme poate fi definit ca fiind capacitatea de a face fa obligaiilor la scaden, pe seama activelor sale curente. Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa datoriilor sale totale (n caz de lichidare). Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi, n studiile de bonitate realizate de bnci, n cazul solicitrii de credite, precum i n studiile de evaluare se folosesc urmtorii indicatori: Rata lichiditii curente: Active curente Lg = Datorii curente

48

Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n condiiile ncadrrii n intervalul 1,2 i 1,8. Rata lichiditii rapide (testul acid): Active circulante Stocuri Lc= Datorii curente Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este cuprins ntre 0,65 - 1. Rata lichiditii imediate:
Li = Disponiblitati Datorii curente

Rata solvabilitii patrimoniale: Capital popriu Sp = Capital propriu + Datorii totale Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c trebuie s se ncadreze n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal. Rata solvabilitii generale:
Sg = Active totale Datorii totale

Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu att situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
6.2.4. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar Echilibrul financiar al firmei reprezint un sistem de corelaii prin care se stabilesc anumite proporionaliti n cadrul, i ntre diferite fluxuri financiare. El reprezint o premis dar i o consecin a desfurrii normale a activitii firmei, n conformitate cu obiectul su. Ca premis, trebuie avute n vedere corelaiile obiective dintre necesitile de resurse materiale (n sens general) i posibilitile de finanare; de modul n care sunt utilizate i valorificate aceste resurse depinde asigurarea echilibrului economico-financiar sau dereglarea acestuia. Evident, pentru fiecare corelaie i flux financiar exist indicatori specifici, care au fost utilizai n cadrul acestui diagnostic. Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar, literatura de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse denumiri). n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori: Rata autonomiei financiare:
Raf = Capital propriu Capital propriu + imprumutat

Rata de finanare a stocurilor:

Rfs = Fond derulment Stocuri

Rata de autofinanare a activelor: Capital propriu Raa = Active fixe+ Active circulante

49

Rata de ndatorare a capitalului propriu: Datorii RiK pr = Capital propriu

6.3. Diagnosticul rentabilitii n teoria i practica evalurii diagnosticul rentabilitii prezint o deosebit importan, ntruct ofer informaii asupra situaiei trecute i prezente, realiznd premise utile pentru prefigurarea viitorului afacerii care formeaz obiectul evalurii. Aa cum s-a specificat, cumprtorul potenial al unei firme, cel care investete, dorete o remunerare a capitalului investit corespunztoare riscurilor asumate, realiznd investiia respectiv. n activitatea de evaluare a ntreprinderii, diagnosticul rentabilitii poate fi structurat n forme diferite, care s valorifice ct mai bine informaia furnizat de sistemul contabil. Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint "Contul de profit i pierdere" care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au fost fluxurile de venituri i cheltuieli. n consecin, se recomand ca diagnosticul rentabilitii s cuprind: 6.3.1. Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre aspecte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor judeci de valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada de previziune (prognoza). Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate ca n tabelul nr. 2.5. Tabelul nr. 2.5. Anul N-2 Anul N-1 Anul N Nr.crt. Indicatori Suma % Suma % Suma % fa fa fa de de de CA CA CA 1. Cifra de afaceri net 2. Costul bunurilor vndute i serv.prestate, din care: 2.1. - cheltuieli act.baz 2.2. - cheltuieli act.aux. 2.3. - cheltuieli ind.de prod.

50

3.

4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.

Marja brut fa de costul bunurilor vndute (1-2) Cheltuieli de desfacere Cheltuieli generale de administraie Alte venituri din exploatare Rezultatul exploatrii (3-45+6) Rezultatul financiar Rezultatul extraordinar Rezultatul brut (7+8+9) Impozit pe profit Profitul net (1011)

6.3.2. Diagnostic factorial al rezultatului exploatrii n operaiunea de evaluare, diagnosticul factorial al rezultatului din exploatare este necesar pentru a cunoate care au fost principalii factori care au contribuit la modificarea acestuia de la o perioad la alta. Cunoscndu-se aceste elemente, ele pot fi valorificate de echipa de evaluare n stabilirea rezultatului probabil pentru perioada de prognoz. Literatura de specialitate recomand mai multe modele. Astfel, n cazul firmelor cu activitate de producie, se recomand modelul: P = qp qc n care: q = cantitatea vndut; p = preul de vnzare (fr TVA); c = costul pe unitatea de produs. Aa dup cum se precizeaz n lucrrile de specialitate6 factori direci care influeneaz rezultatul din exploatare sunt: - cantitatea vndut (volumul produciei); - structura produciei vndute; - costul pe unitate de produs; - preul de vnzare. Pentru aplicarea acestei metodologii este necesar ca informaiile furnizate de contul de profit i pierdere s fie completate cu doi indicatori:
6

Al. Gheorghiu (coordonator) - Analiza activitii economice a ntreprinderilor, Ed.Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1982

51

- producia vndut recalculat (q1 p0), adic, cantitatea vndut din perioada curent exprimat n preurile de vnzare; - cheltuielile aferente produciei vndute recalculate (q1 c0). Pentru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.6.7 Tabelul nr. 2.6. Profitul aferent vnzrilor firmei A - mil. lei Nr. Indicatori N-2 N-1 N crt. 1. Producia vndut 3.124 4.880 5.400 2. Cheltuieli aferente produciei vndute 2.824 4.340 4.710 3. Rezultat aferent produciei vndute 300 540 690 4. Producia vndut recalculat x 4.200 5.150 5. Cheltuieli aferente produciei vndute x 4.120 4.560 recalculate Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin nmulirea cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul pe produs din perioada precedent. Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie nivelul prevzut n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i absolut util pentru conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se recomand a se face comparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct acestea prezint interes pentru potenialul cumprtor. Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu, aproape 90% din rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei vndute, situaie proprie, n general, pentru societile comerciale industriale. Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada precedent rezult din analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 2.7.
Tabelul nr. 2.7. Analiza factorial a profitului firmei A

Nr crt 1.

Specificaie

(N-1) - (N-2)

- mil. lei (N) - (N-2) 690-540= +150 570-540= +30 590-570= +20 440-590 =-150 690-440 = +250

2. 3. 4. 5.

Modificare fa de perioada precedent, din care: a) Influena volumului produciei b) Influena structurii c) Influena costului d) Influena preului de vnzare

540-300= +240 4038-300=+103 809-403 =-323 -14010-80 =-220 540-(-140)=+680

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 99

10

q p q p q p q c q p q c
P0
1 0 0 0 0 0 1 0 1 0

1 1

52

Principalele concluzii ce pot fi formulate i care trebuie avute n vedere n practica de evaluare sunt: - n perioada analizat, ntreprinderea a dus o politic de majorare a preurilor de vnzare, fapt explicabil n condiiile unei inflaii ntr-un procent anual de dou cifre; - ntreprinderea i-a sporit n fiecare an volumul vnzrilor, dar ritmul a nregistrat o scdere; - n ultimul an al perioadei cercetate, ntreprinderea s-a orientat spre produsele care n perioada precedent au fost mai rentabile, practic ce nu trebuie combtut. Dar, n acelai timp, nu se recomand a fi folosit exagerat, ntruct situaia fiecrui produs, din punct de vedere al rentabilitii se afl i sub incidena raportului cerere-ofert, raport care se poate modifica frecvent; - costurile au crescut n fiecare an, influennd negativ profitul aferent produciei vndute. n activitatea practic de evaluare, este necesar s se stabileasc i efectul factorilor externi, inclusiv al inflaiei asupra modificrii costurilor. n urma acestei analize, echipa de evaluare i poate forma o imagine asupra rezultatelor obinute n activitatea de baz a ntreprinderii, i fiind un cunosctor al domeniului, i formuleaz opiunile pentru perioada prognozat. n cazul ntreprinderilor care dispun de o baz material proprie sau folosesc i mijloace fixe nchiriate, pentru a pune n valoare potenialul acesteia, diagnosticul rezultatului din exploatare se poate efectua cu ajutorul unor modele multiplicative. Un exemplu de astfel de model este urmtorul: RE = N n care: N = numrul de personal; Mf/N = nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe nchiriate); Qe/Mf = randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei exerciiului; CA/Qe = gradul de valorificare a produciei exerciiului; RE/CA = marja medie de profit la 1 leu producie vndut. Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul nr. 2.8.: Mf Qe CA RE N Mf Qe CA

53

Tabelul nr. 2.8. Analiza rezultatului exploatrii firmei A (model multiplicativ) Nr Indicatori N1 N crt 1. Numr de personal 1.200 1.150 2. Valoarea medie anual a mijloacelor fixe 1.800 1.875 (mil. lei) 3. Producia exerciiului (mil. lei) 5.560 6.060 4. Cifra de afaceri (mil. lei) 6.816 7.231 5. nzestrarea tehnica (2/1-mil. lei) 1,5 1,63 6. Randamentul mijloacelor fixe(3/2-mil. lei) 3,0889 1,232 7. Gradul de valorificare a produciei 1,2259 1,1932 exerciiului(4/3) 8. Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4) 0,0902 0,1063 9. Rezultatul exploatrii (mil. lei) 615 769 Modificarea rezultatului exploatrii fa de perioada precedent de +154 mil. lei (769-615), se explic prin: - influena numrului de personal: 1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mil. lei - influena nzestrrii tehnice: 1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mil. lei - influena randamentului mijloacelor fixe: 1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mil. lei - influena gradului de valorificare a produciei exerciiului: 1.150 x 1,63 x 3,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mil. lei - influena marjei medii de profit la 1 leu vnzri: 769 - 653 = + 116 mil. lei Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile evaluatorului pentru activitatea practic. Astfel: - scderea numrului de personal, trebuie considerat ca un efect normal, dac este urmarea unei dimensionri raionale a necesarului de for de munc; - investiiile puse n funciune, precum i sporirea randamentului acestora au asigurat creterea productivitii muncii i implicit a volumului produciei; - sporirea marjei medii la 1 leu cifr de afaceri prin reducerea cheltuielilor a constituit principalul factor care a determinat majorarea profitului; - a sczut gradul de valorificare a produciei exerciiului ca urmare a majorrii produciei stocate (produse finite i produse neterminate). n previzionarea veniturilor n corelaie cu capacitatea de producie i cererea, trebuie luat n considerare i o asemenea situaie, respectiv sporirea vnzrilor i pe seama reducerii produciei stocate. De asemenea, este necesar s fie avute n vedere i investiiile care urmeaz a fi efectuate, precum i randamentul prevzut al acestora. Pentru ntreprinderile comerciale, diagnosticul rezultatului din exploatare poate fi realizat cu ajutorul unor modele specifice, ca de exemplu:

54

RE = CA (R - Nc) n care: R = cota medie de rabat comercial; Nc = nivelul mediu al cheltuielilor de circulaie (distribuie). Un alt model recomandat de literatura de specialitate11 este urmtorul: 1 RE = CA (Rmc Rch ) 100
n care: Rmc = rata medie a marjei comerciale (la 100 lei CA); Rch = rata medie a cheltuielilor fixe.

6.3.3. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este util n activitatea practic de evaluare, ntruct se pot face judeci corespunztoare asupra comportamentului firmei n cazul modificrii unor variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia (apreciere a riscului). Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigur recuperarea cheltuielilor, este dat de relaia: F CACR = qcv 1 q p n care: F = suma cheltuielilor fixe; qcv = cheltuielile variabile. Intervalul de siguran (Is) se determin pe baza relaiei: CA Is =1 CR 100 CA Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este deosebit de important n alegerea metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea profitului care se va lua n calcul. Modelele de diagnostic al rentabilitii prin intermediul sumei profitului, trebuie considerate ca fiind "tipuri", n baza crora se pot construi i alte modele, n raport de specificul fiecrei uniti. 6.3.4. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n timp, precum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile etc. Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin capacitatea informaional a indicatorilor respectivi. Literatura de specialitate, opereaz cu o multitudine de rate, cu diverse denumiri, indicndu-se i anumite limite, considerate a fi normale, n care trebuie s se nscrie acestea. n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal, urmtoarele forme de exprimare a rentabilitii:
11

M. Niculescu - Diagnostic global strategic, Ed.Economic, 1997, p. 300

55

Rata rentabilitii comerciale (Rc) care se exprim prin raportul: RE Rc = 100 CA

n care: RE = rezultatul exploatrii; CA = cifra de afaceri. Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti comerciale a firmei n cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n raport de altele cu care este n concuren. n cazul n care se vnd mai multe tipuri de produse rata rentabilitii comerciale poate fi exprimat i astfel: gi ri Rc = 100 n care: gi = structura produciei vndute; ri = rata rentabilitii pe categorii de produse, acetia constituind i factorii prin intermediul crora poate fi explicat modificarea fa de un criteriu. Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau indirect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea capitalului n dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de rezultatele concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma. RE Re = 100 A n care: A = totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circulante (Ac). Relaia poate fi scris i astfel: CA RE Re = 100 A CA n care: CA/A = viteza de rotaie a activului; RE/CA = rata rentabilitii comerciale. Pentru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.9.

56

Nr. Crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Tabelul nr. 2.9. Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A - mil lei Indicatori Po P1 Active imobilizate Active circulante Total activ Cifra de afaceri Rezultatul exploatrii Viteza de rotaie a activului(4/3) (rotaii) Rata rentabilitii comerciale (%) Rata rentabilitii economice a activului (%) 85.000 63.750 148.750 255.000 25.500 1,714 10 17,14 80.000 74.300 154.300 260.000 27.300 1,685 10,5 17,69

7. 8.

Rezult, n cazul dat, o cretere a rentabilitii activului, ceea ce echivaleaz cu o sporire a eficienei capitalului avansat. Modificarea Re = 17,69 17,14 = + 0,55% din care, datorit modificrii: - vitezei de rotaie a activului: CA1 CA0 RE0 100 = 0,29% At At 0 CA0 1 - rentabilitii comerciale CA1 RE1 RE 0 100 = + 0,84% At1 CA CA 0 1 ntr-o asemenea situaie, n activitatea practic se impune analiza structurii activului, n vederea depistrii elementelor care au contribuit la ncetinirea vitezei de rotaie, i deci pot fi o baz pentru a evidenia existena unor active redundante. n principiu, acestea pot fi: - investiii puse n funciune, care funcioneaz sub parametrii proiectai; - creterea investiiilor n curs de execuie; - majorarea stocurilor de producie neterminat; - existena unor stocuri de produse finite fr desfacere asigurat; - creterea soldului conturilor de creane; - alte elemente. Evident, fiecare element are o semnificaie proprie, i se impun, n consecin, msuri specifice pentru dimensionarea lor normal. Un alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului, derivat din cel prezentat, este urmtorul:

57

Re =

1 1 + CA CA Ai Ac

RE CA

100 =

Rc 1 1 + R n

n care: CA R reprezint randamentul activelor imobilizate ; Ai n reprezint viteza de rotaie a activelor circulante caracterizat prin CA numr de rotaii . Ac n consecin, factorii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii economice a activului sunt: - randamentul activelor imobilizate: Rc0 Re 0 1 1 + R1 n0 - viteza de rotaie a activelor circulante: Rc0 Rc0 1 1 1 1 + + R1 n1 R1 n0 - rentabilitatea comercial: Rc0 Rc1 1 1 + R1 n1 Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a activului este prezentat pe elementele componente. Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se regsete sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire, caracterizeaz eficiena costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i negocierea preurilor de vnzare a produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc). RE qp qc x100 Rc = x100= qc qc

Din model rezult factorii direci de influen, respectiv: - structura cifrei de afaceri:

58

q1 p0 q1 c0 q1 c0

100 Rc0

- costurile pe produse:

q1 p0 q1 c1 x100 q1 p0 q1 c0 x100 q1 c1 q1 c0
- preurile de vnzare pe produse: Rc1

q1 p0 q1 c1 x100 q1 c1

n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util n estimarea profitului aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei de afaceri pentru ntreprinderile industriale. Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca raport dintre profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp).

Rf =

Pn 100 Kp

ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii firmei, rata rentabilitii financiare poate fi evideniat prin modelul:
Pn V A Pn x = x x 100 Kp A Kp V

n care: Pn = profitul net; V = venituri totale; A = active totale. Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent de: - viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate monetar investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena capitalului investit, dac n activitatea de exploatare se obine profit; - prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic, corelaia dintre structura financiar i capitalul mprumutat; - rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n principal, eficiena activitii de exploatare. n acelai timp, este util n poziionarea firmei n raport de altele din aceeai ramur sau domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii), exist un avantaj

59

competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran n activitatea viitoare.

6.4. Analiza riscului ntreprinderii Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l reprezint analiza riscului, care n fond reprezint cealalt faet a rentabilitii. n funcie de problemele pe care le mbrac riscul problematica poate fi structurat astfel12: - analiza riscului economic (de exploatare); - analiza riscului financiar; - analiza riscului de faliment. a) Analiza riscului economic Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel mai mic cost la variaiile generate de mediul economic. El exprim volatilitatea rezultatului la modificarea condiiilor de exploatare. Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza punctului critic al rentabilitii (global i pe produs) i elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de activitate. b) Analiza riscului financiar Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate datorit influenei structurii de finanare. Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza CA critice (metodologie similar cu analiza punctului critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate financiar-rentabilitate economic (efectul de prghie financiar). c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor) Scorul constituie o metod de diagnostic extern care const n msurarea i interpretarea riscului la care se expune investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei judeci de valoare combinnd liniar un grup de rate financiare (sau variabile) semnificative. Pe plan mondial exist o serie de modele dezvoltate n special n rile dezvoltate: SUA (Beaver, Altman etc.), Marea Britanie (Taffler), Frana (Conan i Hoder, Banca Franei etc.), Japonia (Shirata) etc. Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminant a fost dezvoltat de Anghel (2000). Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eantion de aproape 300 de ntreprinderi romneti. Analiza a avut n vedere perioada 1994 - 1998 i a utilizat un numr iniial de 20 de indicatori economicofinanciari. Au fost selectate urmtoarele variabile financiare: - rata rentabilitii veniturilor X1 ; - rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X2 ; - rata de ndatorare a activului X3 ; - perioada de achitare a obligaiilor X4. Funcia scor este: A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4

12

M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397

60

Punctul de inflexiune care minimizeaz rata de eroare este A = 0, cu un interval de incertitudine ntre 0 i 2,05. Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz deci, pe urmtoarea clasificare:
(Eec/ Faliment) 0,0 > A > 2,05 (Situaie favorabil) Regula de decizie a acestei funcii este urmtoarea: PERICOL A<0 PRUDEN 0 < A < 2,05 SITUAIE BUN A > 2,05

De exemplu, o firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor financiari: = 7,1%; - rata rentabilitii veniturilor (X1 ) = 17,6%; - rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2 ) = 41%; - rata de ndatorare a activului (X3 ) = 215 zile. - perioada de achitare a obligaiilor (X4.) n concluzie, scorul firmei este = 2,711 A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0% 0,0105 x 215
6.5. Criterii de apreciere a indicatorilor economico-financiari O problem cheie pentru analistul financiar o reprezint aprecierea indicatorilor economico-financiari inclui n metodologia de diagnostic prin raportarea la aa-numitele standarde (uzane) privind nivelul indicatorilor financiari sau prin compararea cu ratele financiare medii pe ramur. Referitor la considerarea ca referin n aprecieri a ratelor medii pe ramur vom prezenta n continuare un studiu realizat n perioada 1996-1998 pentru o ramur industriala romneasc important13: industria chimic, a fibrelor sintetice i artificiale (tabelul 2.10.). Pentru a se realiza comparaii ale situaiilor i performanelor economico-financiare ntre firme, n rile dezvoltate exist organisme specializate, de stat sau private, care public anual un set de rate financiare medii (standarde financiare) pe sectoare de activitate. De exemplu, Centrala bilanurilor din cadrul Bncii Franei sintetizeaz informaiile financiare a peste 25.000 de ageni economici ntr-un sistem de 36 de rate; n SUA Dun& Bradstreet 14 furnizeaz un bilan tip pentru un sector de activitate i un numr de 14 rate medii pe sector grupate n trei categorii (lichiditate, eficien i profitabilitate), iar Robert Morris Associates 15 prezint un bilan tip al ramurii i un set de 16 rate.

13 14

Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000 Industry Norms and Key Business Ratio, Duns Analitical Services, 1992 15 RMA, Annual Statement Studies, 1991, Published by Robert Morris Associates, 1991

61

Profilul financiar al ramurii industria chimic, a fibrelor sintetice i artificiale

Tabelul 2.10. Indicatori financiari

1996 qi m

qs

qi

1997 m
70 58 82 40 0.97 1.32 0.58 72% 29% 20%

qs
94 78 132 87 1.51 1.82 0.92 181% 66% 57%

1998 qi m
64 55 78 29 0.52 0.66 0.25 27% -4% -6%

qs
110 97 179 143 1.23 1.99 1.06

I. Rate de activitate 1 Rotaia stocuri (zile) 54 88 62 71 2 Recuperare creane (zile) 58 80 39 74 3 Achitare obligaii (zile) 74 139 64 92 4 Achitare furnizori (zile) 28 71 27 42 5 Rotaia activului 0.49 0.84 1.08 0.62 II. Lichiditate 6 Lichiditate general 0.88 1.22 1.66 0.72 7 Lichiditate rapid 0.46 0.69 0.85 0.37 III. ndatorare 8 ndatorare capital propriu 40% 55% 77% 45% 9 Acoperire dobnzi 8% 34% 56% 6% 10 Acoperire datorii cu 10% 26% 43% 2% cash-flow IV. Rentabilitate 11 Rentabilitatea exploatrii 3.3% 10.4% 14.1% 2.7%
12 Rentabilitatea financiar 13 Rentabilitatea activului 0.4% 8.2% 18.4% -0.8% 0.3% 8.5% 13.9% -2.6%

79 66 128 39 0.67 1.54 0.49

47% 293% 12% 43% 7% 28%

11.3% 16.5% 1.0%

7.1%

8.6% 21.8% 0.9% 10.8% 7.2% 21.8% -3.4% 3.5%

14.8 % 24.9 % 15.6 % 45.3 % 60.8 % 36.4 % 8.7% 6.6%

V. Alte informaii 14 Pli restante/ Active

15 Pli restante/ CA 16 Export/ CA

2.0% 6.4% 15.0% 2.6% 1.6% 8.0% 27.0% 2.8% 1.0% 39.2% 43.8% 3.1%

7.7% 40.7% 6.8% 13.5% 4.9% 41.8% 7.3% 16.3% 27.1% 46.0% 1.1% 20.3%

17 Dividende/ Cap.social 0.0% 1.8% 12.6% 0.0% 2.0% 16.8% 0.0% 0.0% 18 Amortizare neinclus pe 0.0% 0.2% 9.5% 0.0% 0.2% 9.6% 0.0% 0.1% costuri /Active imob. Sursa: Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000
Not: qi = cuartila inferioar; m = median; qs = cuartila superioar

Zonele de interes pentru acest tip de informaii sunt foarte largi, pornind de la investitori (acetia pot stabili care sunt sectoarele cele mai profitabile, iar n cadrul sectoarelor i pot alege firma n care s investeasc), manageri (pot analiza poziia ntreprinderii fa de concuren i pe aceast baz i pot stabili o strategie viabil), bncile (att pentru stabilirea strategiei legat de clieni ct i n politica efectiv de creditare a firmelor), firmele de asigurare i, nu n ultimul rnd, statul ca arbitru al jocului economic (statul trebuie s-i construiasc politica economic pornind de la situaia real a juctorilor - ntreprinderi). Pentru evaluator, profilul financiar al ramurii reprezint o baz important de comparaie. Ratele construite n studiul amintit se bazeaz pe informaiile financiare ale unui numr important de firme din chimia fibrelor sintetice i artificiale (circa 40% din capitalul investit n aceast ramur).

62

Fiecare indicator a fost exprimat prin trei valori: Cuartila inferioar

MEDIANA

Cuartila superioar

Sunt dou motive principale care au condus la utilizarea acestui sistem: a) necesitatea eliminrii influenei situaiilor economico-financiare atipice; b) metoda ofer mai mult acuratee dect simpla prezentare a unei medii aritmetice. Sursa informaional o reprezint bilanurile ntreprinderilor selectate cu satisfacerea simultan a dou condiii: - rapoartele financiare s fie certificate; - datele financiare s fi fost obinute pe baza acelorai metode contabile. n ceea ce privete prezentarea ratelor medii, a limitelor inferioare i superioare, s-a stabilit un set de 18 de indicatori economico-financiari grupai n 5 categorii: - activitate; - lichiditate; - ndatorare; - rentabilitate; - alte informaii.
REZUMATUL CAPITOLULUI

Diagnosticarea unei firme n vederea evalurii are rolul de a permite cunoaterea tuturor laturilor activitii, i anume: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., precum i a punctelor forte i slabe corespunztoare fiecreia. Diagnosticul juridic are rolul de a verifica aspectele legale privind: constituirea societii, obiectul de activitate (activitile desfurate s fie n conformitate cu statutul), dreptul de proprietate sau situaia juridic a bunurilor folosite, existena contractelor colective i individuale de munc, de management, autorizaiile de mediu, litigiile i implicaiile asupra valorii firmei. Diagnosticul operaional presupune un studiu al factorilor tehnici de producie cu privire la: starea de funcionare, performanele acestora comparativ cu cele de vrf, posibilitile de utilizare n viitor. Aprecierea sintetic a potenialului tehnic se poate realiza folosind indicatorii: gradul de folosire a capacitii de producie, gradul de uzur, gradul de rennoire a mijloacelor fixe, ponderea echipamentelor tehnologice n totalul mijloacelor fixe etc. Diagnosticul comercial studiaz piaa ntreprinderii (de desfacere i de aprovizionare), produsele firmei, preurile, promovarea etc. n cadrul diagnosticului pieei sunt analizate: evoluia vnzrilor n dinamic i din punctul de vedere al factorilor specifici; concurena pe baza

63

cotei de pia deinute i relative; clientela; furnizorii de materii prime i materiale, utiliti etc. Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii se realizeaz urmrindu-se structura vnzrilor pe piee de desfacere i repartiia vnzrilor n funcie de fazele ciclului de via a produselor/serviciilor. Diagnosticul resurselor umane urmrete dimensiunea, structura, comportamentul colectiv i individual i eficiena forei de munc. Diagnosticul managementului firmei se realizeaz n mod sintetic pe baza gradului de realizare a criteriilor de performane. Diagnosticul financiar presupune studierea situaiei financiare i a rentabilitii. Diagnosticarea situaiai financiare urmrete aprecierea echilibrului financiar al lichiditii i solvabilitii, a corelaiei dintre creane i obligaii etc. Diagnosticul rentabilitii se realizeaz pe baza indicatorilor n mrime absolut (diferitele forme ale profitului) i a celor n mrime relativ (ratele de rentabilitate), un rol important revenind i pragului de rentabilitate. n strns legtur cu rentabilitatea se afl riscul, n consecin prezint importan pentru evaluare analiza riscului din exploatare, financiar i de faliment. n procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care reprezint o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor importante ce trebuie luate n calcul n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
CUVINTE CHEIE

Ciclul de via al produselor; cifra de afaceri; comportamentul resurselor umane; cota de pia deinut; cota de pia relativ; criterii de performan; deflatare; diagnosticul firmei; dimensiunea resurselor umane; durata de folosire a obligaiilor; durata de imobilizare a creanelor; eficiena forei de munc; evoluia vnzrilor; fond de rulment; grad de folosire a capacitii de producie; grad de rennoire; grad de uzur; inflatare; interval de siguran; lichiditate; marj; metoda scorurilor; modele de analiz a cifrei de afaceri; necesar de fond de rulment; piaa de aprovizionare; piaa de desfacere; prag de rentabilitate; rate de rentabilitate; rezultatul exploatrii; risc; solvabilitate; structura vnzrilor; trezoreria net; viteza de rotaie a necesarului de fond de rulment.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTAR

Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001; Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001; Niculescu M., Diagnostic global strategic, Ed. Economic, Bucureti, 1997; Ifnescu A., Stnescu C., Bicui A., Analiz economico-financiar, Ed. Economic, Bucureti, 1999;

64

Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, Ed. ASE, Bucureti, 2001.

NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz s o evalueze? 2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la baza elaborrii diagnosticului firmei evaluate? 3. Care sunt elementele principale ce trebuie analizate n cadrul diagnosticului juridic? 4. Pentru ce este important analiza contractelor comerciale ale firmei evaluate? 5. Ce presupune diagnosticul tehnic? 6. Care sunt elementele care trebuie relevate n diagnosticarea mijloacelor fixe? 7. Ce presupune analiza pieei de desfacere? 8. Ce aspecte sunt avute n vedere n analiza clienilor i furnizorilor firmei evaluate? 9. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz comportamentul personalului? 10. Ce aspecte trebuie analizate n cadrul diagnosticului managementului firmei? 11. Care este rolul diagnosticului economico-financiar? 12. Care sunt indicatorii financiari cu ajutorul crora se analizeaz echilibrul economico-financiar? 13. Ce rol are diagnosticul rentabilitii n diagnosticul economico-financiar i cum se realizeaz? 14. Cum se identific riscul unei ntreprinderi?

65

CAP.III. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII CUPRINS

1. Logica abordrii pe baza de venit 2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare 2.1. Definirea costului capitalului 2.2. Valoarea in timp a banilor 2.3. Noiuni utilizate 2.4. Determinarea costului capitalului 3. Metoda capitalizrii profitului 3.1. Relaii de calcul 3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil 3.3. Avantajele si limitele metodei 4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF). 4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA) 4.1.1. Relaii de calcul 4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari 4.1.3. Valoarea reziduala 4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit (CFNI) 4.2.1. Relaii de calcul 4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit 4.2.3. Valoarea reziduala 4.3 Avantajele si limitele metodei DCF 4.4. Diferenieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare
MOD DE LUCRU

Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor, schemelor si formulelor prezentate; Localizai in text conceptele si cuvintele cheie; Completai informaiile cu date oferite de materialele bibliografice precizate; Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau in scris; Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile si reluai documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimentare

66

TEXTUL CAPITOLULUI 1. Logica abordrii pe baza de venit In cadrul acestei abordri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz prin metoda capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ul sau a dividendelor.

Valoarea = suma actuala a veniturilor anticipate

Conversia venitului viitor in valoare = actualizare/ capitalizare

n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare. n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principii care au fost descrise in cadrul primului capitol: - Principiul anticiprii este poate primordial in cadrul acestei abordri. A nelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut este indiscutabil elementul de baza in nelegerea acestui mod de judecata a valorii ntreprinderii; - Principiul substituiei ajuta la nelegerea att a costului capitalului cat si a legturii intre costul capitalului si valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe piaa sunt disponibile investiii cu rentabiliti si riscuri diferite, prima oportunitate investiional care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic. - Principiul cererii si ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei pri din capitalul unei firme depinde esenial de cererea si oferta de pe acea piaa in special si de pe piaa investiiilor in general. - Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea prilor (activelor) si valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru ca valoarea unei pri din ntreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme. Pentru situaiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capt un loc primordial. Una din premisele importate ale estimrii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatrii, respectiv premisa ca ntreprinderea evaluata sau parte din aceasta i va continua activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil, fr a suferi restrngeri semnificative.

67

2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

Att teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare si implicit costul capitalului reprezint miezul evalurii unei afaceri. Astzi valoarea este egala ntotdeauna cu fluxul viitor de lichiditi actualizat cu costul de oportunitate al capitalului16.
2.1. Definirea costului capitalului Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de finanare pentru o anumita investiie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz pe principiul substituiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare) care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investiional, respectiv: a) investiie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitii sperate mai ridicat; b) o investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de rentabilitate;

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larga de alte investiii alternative care au condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumita investiie pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care spera sa obin rentabilitatea maxima in condiii similare de risc
2.2. Valoarea in timp a banilor Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului: a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o ateapt investitorii pentru a renuna la orice alta alternativa investiional; b) rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cashflow ului (sau a altei masuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi obinut in viitor.

Combinaia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaz prin intermediul valorii in timp a banilor. Pentru nelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmtoarele elemente: a) Valoarea viitoare (Vv). Presupunem ca avei o suma de 100 u.m. pe care vrei sa o depunei la banca (cu o rata a dobnzii de 5%) dar totodat vrei sa tii ct va fi valoarea pe care o vei avea la sfritul perioadei de investiie. Pentru aceasta vom
Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738
16

68

folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibiliti plin aplicarea ratei dobnzii (rentabilitii). n exemplul nostru: Vv n = Vv1 = Va + Dobnda = = Va + Vp x d = = Va x (1 + d) = = 100 x (1 + 0,05) = 105

In care: Vv = Valoarea viitoare; Va = Valoarea actuala; d = Rata dobnzii.

Valoarea viitoare este aadar suma la care un flux de lichiditi sau o serie de fluxuri de lichiditi va crete ntr-o anumit perioad de timp prin compunerea cu rata dobnzii (rentabilitii investiiei). Meninnd exemplul anterior ne ntrebm ce se va ntmpla dac suntem interesai s meninem investiia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfritul anului 5 va fi:
Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 = = 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

Axa timpului
Flux iniial Dobnda obinut Suma la sfritul perioadei

0
- 100

1
Vv1 5,00% 105,00

2
Vv2 5,25% 110,25

3
Vv3 5,51% 115,76

4
Vv4 5,79% 121,55

5
Vv5 6,08% 127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va). Valoarea prezenta este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibiliti. Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizrii. Vvn Va = ---------- (1) (1 + d)n Va = Vvn x @ d (3)
@ d = factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date;

sau

1 Vvn x --------- - (2) (1 + d)n

69

Axa timpului
Flux viitor Factor de actualizare (@ 5%)

1 Vp1

2 Vp2

3 Vp3
0,9070 115,76

4 Vp4
0,9524 121,55

5 127,63

0,783 0,8227 0,8638 5 Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 @ 5% = factorul de actualizare corespunztor unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui ir de anuiti Muli dintre noi sunt impresionai de contractele si salariile pe care le obin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obinut un contract de 3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu nseamn ca sportivul va primi aceti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la sfritul fiecrui an de contract si ne intereseaz cat este valoarea actuala a sumelor de primit in viitor, considernd o rata de actualizare de 10%.
0 1 1.000.000 2 1.000.000 3 1.000.000

909.091 826.446 751.315

2.486.852

10% 10% 10%

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relaiei urmtoare:

Va an =
Unde:

a1

(1 + d )

a2

(1 + d )

+ ...

an

(1 + d )

a
i =1

1 (1 + d ) i

(4)

Va an = valoarea actuala a irului de anuiti ; a i = anuitatea perioadei i.

d) Anuitatile perpetue

70

O serie de anuiti pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor. In acest caz: anuitatea Vp = ---------------- (5) Rata dobnzii De exemplu, valoarea prezenta a unui ir de anuiti constante de 100 u.m. la o rata de dobnda de 20% este: Vp = 100/ 20% = 500 u.m. Putem nelege acest lucru daca vom folosi si relaia (4). Pe baza relaiei (4), obinem o valoare identica, insa cu un efort evident suplimentar:
0 1 100 2 100 3 100 4 100 5 100 6 100 . 100

83,33 69,44 57,87 48,23 40,19 33,49

500,00

20% 20% 20% 20% 20% 20%

e) Costul nominal si costul real al capitalului Un aspect important in evaluare vizeaz coerenta intre estimarea venitului viitor (in termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale iar cnd venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerent cu estimarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare. Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali) este:
i1r incare : in = 1+r ,

in - costul capitalului exprimat in termeni reali;

71

i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali; r - rata inflaiei. De exemplu, dac rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este de 28,5%, iar rata anual a inflaiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%. f) Costul nominal si costul efectiv al capitalului Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finanare si trebuie sa depeasc o problema tehnica, legata de costul efectiv al fiecrei surse utilizate. Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse trebuie sa reinem ca avem posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al capitalului.

Rnom CAE = 1 + 1,0 (6) m

CAE = costul anual efectiv; Rnom = rata nominala anuala a dobnzii; m = numrul perioadelor de plat/an

2.3. Noiuni utilizate a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux bnesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare de mrimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobnzii compuse:

Va =

Fi x (1 + a )i i
=1

in care: Va = valoarea actuala; Fi = fluxul monetar viitor; a = rata de actualizare; 1/(1+a)n = factor de actualizare; n = numrul de ani inclui in perioada de prognoz;

72

Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a).
b. Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plti in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.
c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o cretere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.

O diferen fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o cretere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile .
d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care mrimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului.

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (preul) unei aciuni si profitul net ce revine pentru acea aciune.
e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a capitalului investit in condiii de risc minim (obligaiuni de stat). f. Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al acionarilor) g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capitalului investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.). 2.4. Determinarea costului capitalului Costul capitalului propriu reprezint acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menin valoarea afacerii. Daca rata rentabilitii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoarea

73

afacerii scade, iar daca rata rentabilitii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste. 2.4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) b) Abordarea tradiional c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM Acest model urmrete sa determine costul capitalului ntr-o manier metodic, realiznd o comparaie intre alternativele investiionale si performantele pieei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm Rf) x CKpr = costul capitalului propriu Rf = rata rentabilitii fr risc Rm= rentabilitatea medie a pieei Rm-Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere) = coeficient de evaluare a riscului sistematic Coeficientul beta utilizat in formula reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de pia). Coeficientul beta are diferene semnificative intre diverse ramuri economice, aa cum se observa si in tabelul urmtor.
Valoarea coeficientului beta pe sectoare

Tabelul 3.1 <1

1. Produse farmaceutice 2. Distribuie gaz 3. Comer cu amnuntul produse alimentare 4. Producie mrfuri alimentare 5. Exploatare iei 6.Produse chimice 7. Hrtie, tiprituri 8.Telecomunicatii

>1
0,675 1. Electrice, electrocasnice 0,729 2. Transport 0,740 3. Detailiti produse nealimentare 0,850 4. Producia de bere 0,882 5. Construcii de maini 0,912 6. Media 0,928 7. Textile 0,986 8. Bnci 9. Asigurri 10.Construcii motoare autovehicule 11. Construcii 1,037 1,038 1,038 1,054 1,058 1,103 1,139 1,279 1,293 1,415 1,529

Sursa: Datastream , 1992

74

Aplicaie: Conducerea unei reele naionale de magazine alimentare a solicitat consultanilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru ntreprindere. Rezolvare: Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comer cu amnuntul produse alimentare): 0,740 Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3% Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctig de capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat c att piaa ct i sectorul de activitate determin o rentabilitate medie anuala de 9,4% Pasul 4. Calcularea CKpr: CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6% b. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anuala (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn). Abordarea pe baza de dividend are la baza relaia:
CKpr = D1 x 100 C1

D1 = dividend sperat pe anul in curs C1 =preul (cursul) curent al aciunii

Abordarea pe baza de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia: CKpr = D1 x 100 + g C1

g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului aciunii Exemplu: Dividendele pe aciune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 u.m./aciune si se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia curenta a aciunii este de 150 u.m.
CKpr = D1 10,2 x 100 + g = x 100 + 10% =16,8% C1 150

c. Abordarea pentru ntreprinderi necotate. In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gndirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai

75

multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumita investiie. De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este funcie de trei parametrii: Rata pura (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinata pe baza randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung) Factorul monetar (inflaia anticipata) Prima de risc Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5 7%, respectiv o rata de 4-5% dup impozit. Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se ncadreaz uzual n limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate. Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. Costul capitalului propriu (CKpr) va fi: 6% + 6% x 125% = 13,5% Estimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda stabilete rata de actualizare n funcie de dou componente: rata de baza (fr risc) prima de risc ataat unei investiii date Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care in fond determina o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligaiuni guvernamentale pe termen lung). Formula de calcul:
a = Rf + R
a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza) R = prima de risc

Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiza a rezultatelor obinute n urma diagnosticului ntreprinderii evaluate.

76

Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte

Tabelul 3.2.
Rata de baz i trepte de risc
Rata rentabilitii fr risc (rata de baza) Riscuri din exteriorul ntreprinderii a) dependenta de furnizori b) cererea pentru produsele firmei c) modificri probabile ale preturilor Riscuri din interiorul ntreprinderii a) calitatea produselor si serviciilor b) structura de finanare a afacerii c) activitatea de cercetare-dezvoltare

%
6% 5% 2% 1% 2% 7% 2% 2% 3%

Explicaii
Rata reala a dobnzii la obligaiunile pe termen lung emise de stat firma are doar doi furnizori pentru materia prima de baza cererea pe piaa in scdere; este ameninat de produsele substituibile preul combustibilului utilizat (gaze naturale) va crete n mod real prin alinierea la preul mondial firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitii conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea prezentei pe pieele occidentale si nord-americane. creditele utilizate reprezint 40% din capitalurile proprii; costul creditului depete rentabilitatea exploatrii. intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinaie de doar 0,5% din cifra de afaceri i un grad de rennoire a produselor mult inferior fa de ceilali competitori

n aceste condiii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18% 2.4.2. Costul capitalului mprumutat (datoriilor) Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plata preferenial fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaz creditele bancare si emisiunea de obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii.
CD = d (1 Ci)
Unde: CD = costul datoriilor (creditelor); d = rata dobnzii; Ci = cota de impozit pe profit.

2.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Desigur, se nelege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu. Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = CKpr x Kpr D + CD x x (1 Ci ) V V

77

Unde:

CMPC = cost mediu ponderat al capitalului; CKpr = costul capitalului propriu; Kpr = capitalul propriu; V = valoarea de piaa a ntreprinderii (capital la dispoziia furnizorilor de capital) CD = costul datoriilor (creditelor); D= credite Ci = cota de impozit pe profit.

Exemplu: Presupunem ca o firma se finaneaz pe baza urmtoarelor surse: a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%; b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%; c) 20% mprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%; Cota de impozit pe profit este de 25%. Costul mediu ponderat va fi: CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%
3. Metoda capitalizrii profitului

Aceasta metoda se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi DCF care va fi prezentata in paginile urmtoare.
3.1. Relaii de calcul

n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baza: Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea = Venit x multiplicator Cel mai adesea evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este urmtoarea:
VCP = PN / c

VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului PN = profitul net c = rata de capitalizare

Aceasta reprezint formula de baza, aplicabila in situaiile in care se estimeaz o meninere constanta a profitului net pe durata de previziune. In condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine:

78

VCP

= PN / ( c g)

sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data evalurii:
VCP = PN0 x (1 + g) / ( c g)

In care g = rata de cretere constanta PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii

n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara exploatrii), relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE

In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatrii;

Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu susin fluxul de venituri sau, atunci cnd genereaz venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de capitalizare).
3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil

Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar i prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz n ramura sa de activitate i n economia naional. Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la: - Realizrile dintr-un an anterior; - Realizrile probabile pentru anul in curs; - Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare. Pe baza diagnosticului ntreprinderii si a judecaii sale evaluatorul opteaz pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers metodologic: (1) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintrun an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evalurii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere: a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat in formula de calcul;

79

b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate in viitor): - Greve; - Inundaii, furtuni, incendii; - Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii; c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei normalitate ; - Compensarea proprietarilor; - Impactul contabilizrii stocurilor; - Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de valorile de piaa a acelor materiale sau servicii; - Personalul in surplus; d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in afara exploatrii, astfel nct sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitalizare si rata de cretere, precum i coerena ntre metoda utilizata n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii profitului. n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene, contracte de franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor, echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile n surplus etc. e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificri iminente in ntreprindere, ramura sau in economia naionala; - Punerea n funciune a unor investitiii; - Apariia unui concurent major; - Modificarea sistemului de impozitare; Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate si in general impactul elementelor in afara exploatrii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminrii surplusului de personal sau a vnzrii activelor redundante. Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat susine acele corecii. (2) In cazul in care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor probabile ale anului in curs (fata de data evalurii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza pieei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea evaluata. In cadrul aplicaiilor din acest capitol este prezentat un exemplu in acest sens.

80

3.3. Avantajele i limitele metodei

Avantaje: - uor de explicat si de neles; - este utilizata pe scara larga de ctre investitori; - nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi; Dezavantaje: - este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluri credibile; - dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere importanta sau pentru ntreprinderile tinere; - msurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa; Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabila a fluxului de venit reinut in evaluare. Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabila in cazul ntreprinderilor aflate in faza de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important etc.
4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF). Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicit). Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia respectiv. Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n vedere, profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele, provizioane si valoarea rezidual) si se scad nevoile de finanare a activitii, respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

81

4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA) 4.1.1. Relaii de calcul Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti pentru acionari (CFNA), se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul.

V =

Vr CFNA + i n i =1 ( 1+a ) (1 +a )
n

VDCF CFNA a Vr i n

= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF = cash flow net la dispoziia acionarilor = rata de actualizare (costul capitalului) = valoarea reziduala = anul de previziune = intervalul de previzune (numr de ani)

4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditi sunt: (1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei. (2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (in contextul economic in care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei. (3) Alegerea duratei de previziune Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi: - Uzanele privind durata de previziune explicita (3 7 ani); - Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila; - ciclul de viat al produselor/serviciilor societii; - ciclul normal de investire; - cantitatea si calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile; - durata de amortizare a imobilizrilor; - durata de recuperare ateptata pentru investiia fcut de cumprtor; - perioade de previziune practicate la evaluri similare.

82

(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a ntreprinderii n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaz previziunea. Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaz proieciile (valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice, reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, avnd in vedere: - Activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ; - Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaie a activelor si pasivelor curente; - Activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a ntreprinderii in perioada urmtoare; - Activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor); De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitii ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu construit. Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate: - proiecii ale contului de rezultate; - proiecii ale situaiei patrimoniului; - proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari; - proiecii ale fluxului de lichiditi. (5) Estimarea valorii reziduale (6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatrii)
Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitii operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii.

Cel mai adesea in evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active in surplus sau nenecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta, echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actuala i previzibil a capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc. n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea neta de realizare pe pia, iar aceasta se include n valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operaionale.

83

4.1.3. Valoarea reziduala

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietii/ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune.

In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriv, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durat finita apare in cazul societilor comerciale care au prevzut o durata limitata precizata n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz resursele pe care le prelucreaz intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situaii valoarea reziduala n care investiia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a ntreprinderii. n situaia n care se estimeaz o durata de viata nedeterminat a investiiei (ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezint abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicita de previziune (evoluie constanta sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile urmtoare de calcul.

Vr =
ori

CFn sau PNn c

Vr =
In care:
CFn PNn c a g

CFn sau PNn a g

= fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicita = profitul net din ultimul an de previziune explicita = rata de capitalizare = rata de actualizare = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat

Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii, prezentata in cadrul punctului 2.2. din acest capitol.

84

4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit (CFNI)

4.2.1. Relaii de calcul Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similara cu cea prezentata la punctul 4.1.1., diferena esenial reprezentnd-o fluxul de lichiditi considerat.

V =

Vr CFNI + i n i =1 ( 1+ a ) (1 +a )
n

VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF CFNI = cash flow net la dispoziia capitalului investit a = rata de actualizare (costul capitalului) Vr = valoarea reziduala i = anul de previziune n = intervalul de previziune (numr de ani)

4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit Din punct de vedere metodologic etapele precizate in cadrul punctului 4.1.2. sunt valabile si in cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia ntreprinderii (capitalului investit). innd seama de diferenierile considerate la estimarea fluxului de disponibil n cele dou variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmtor.
Principalele diferenieri intre CFNA i CFNI

Tabelul 3.3. Specificaie 1. Fluxul de disponibil avut in vedere 2. Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul 3. Rambursarea creditelor in estimarea fluxului de lichiditi 4. Cheltuiala cu dobnda n estimarea fluxului de lichiditi 5. Rata de actualizare

CFNA

CFNI

La dispoziia proprietarilor Valoarea capitalului propriu DA DA Costul capitalului propriu

La dispoziia furnizorilor de capital Valoarea capitalului propriu plus valoarea creditelor NU NU Costul mediu ponderat al capitalului

85

Rezulta aadar ca n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru capitalul investit cash-flow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispoziia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunztoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului. 4.2.3. Valoarea reziduala Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele de la punctul 4.1.3.

Vr =
ori

CFn sau PNn c

Vr =

CFn sau PNn a g

Ceea ce difereniaz valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat tipul de venit considerat. In metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net considerat este la dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).
4.3. Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje: - din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri; - utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni i pe aceasta baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire; - metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a fiscului. Dezavantaje: - este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz; - este o metod laborioasa, ce necesit realizarea unor proiecii economico-financiare, fapt care poate nate controverse; - necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat;

86

4.4. Diferenieri ntre rata de actualizare si rata de capitalizare

In plus, uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare element cheie in abordarea pe care o discutam. Principalele elemente de difereniere au in vedere: - Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietii n vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezenta a proprietii care genereaz acele fluxuri; - Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; - Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau c=a-g In tehnica bazata pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de cretere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare). Daca este estimata o cretere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoate ca o rata de cretere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER multiplicatorul Pre pe aciune/Profit net pe aciune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de cretere ce include si o componenta speculativa.

REZUMATUL CAPITOLULUI

Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea logicii abordrii pe baza de venit si a metodelor nscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimrii valorii ntreprinderii. n sinteza am reinut ca abordarea pe baza de venit estimeaz valoarea unei ntreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a ntreprinderii ce poate genera acele fluxuri. Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua soluii de convertire a fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:

87

capitalizarea actualizarea. Aplicarea metodelor de evaluare nscrise in abordarea pe baza de venit presupune nelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de finanare pentru o anumita investiie. Din punct de vedere tehnic este nevoie de cunoaterea exacta a elementelor de baza referitoare la valoarea in timp a banilor: valoarea viitoare; valoarea prezenta (actuala); valoarea actuala a unui ir de anuiti; anuitile perpetue; costul nominal si costul real al capitalului; costul nominal si costul efectiv al capitalului. Noiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitii fr risc, rata rentabilitii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului. Estimarea costului capitalului retine: Determinarea costului capitalului propriu; Determinarea costului capitalului mprumutat; Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Estimarea valorii ntreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza: Metoda capitalizrii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o rata de capitalizare; Metoda actualizrii fluxurilor de disponibil (sub cele doua CFNA, respectiv CFNI), care se bazeaz pe estimarea fluxului de lichiditi (la dispoziia acionarilor sau a furnizorilor de capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala). Exista cteva diferenieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditi: cash-flow ul din finanare, considerarea costului creditelor, determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.
CUVINTE CHEIE

Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare, Cash-flow, Cash-flow la dispoziia acionarilor (CFNA), Cash-flow la dispoziia capitalului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare, Rata de actualizare, Rata rentabilitii fr risc, Rata de cretere, Valoare reziduala.

88

BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA

7. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 8. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 9. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000; 10. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001; 11. http://www.ibbotson.com/products/catalog/pb006.asp
NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Care este principiul care st la baza abordrii pe baz de venit a valorii ntreprinderii? 2. n ce constau coreciile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului net anual reproductibil? 3. Cum se stabilete valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului net? 4. Cum se calculeaz cash-flow-ul net disponibil pentru acionari/firm? 5. Ce reprezint valoarea rezidual? 6. Care este relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi? 7. Care sunt avantajele metodei DCF? 8. Ce sunt activele redundante i la ce valoare sunt luate n calculul valorii ntreprinderii? 9. Ce este rata de actualizare/capitalizare? 10. n ce const metoda built-up (de construire n trepte) de calcul a ratei de actualizare? 11. Cum se calculeaz rata de actualizare n cazul evalurii unei firme cotate?

89

CAP. IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII CUPRINS 1. Logica abordrii bazate pe active 2. Metoda activului net corectat 2.1. Relaia de calcul a activului net corectat 2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ 2.2.1. Evaluarea activelor necorporale 2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale 2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale 2.2.1.3. Consideraii privind evaluarea unor active necorporale specifice 2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale 2.2.2.1. Evaluarea terenurilor 2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnice 2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie 2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare 2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare 2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor 2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung 2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung 2.2.4. Evaluarea activelor circulante 2.2.4.1. Evaluarea stocurilor 2.2.4.2. Evaluarea creanelor 2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor 2.2.5. Evaluarea altor active 2.3. Evaluarea unor elemente de natura datoriilor 3. Activul net de lichidare MOD DE LUCRU Studiai cu atenie coninutul capitolului, al notelor de curs i al explicaiilor primite la curs; Identificai n text conceptele din rezumat i cuvintele-cheie; Completai informaiile cu datele din bibliografia suplimentar; Rezolvai studiile de caz i exerciiile; Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau n scris; Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului i a bibliografiei suplimentare.

90

TEXTUL CAPITOLULUI 1. Logica abordrii bazate pe active Abordarea pe baz de active, potrivit Standardului de evaluare SEV 5, elaborat de ANEVAR, presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia. Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent. Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele dou premise ale valorii: - continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare curent adecvat; - lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia. n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL). Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs. n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz: activul net corectat i activul net de lichidare. 2. Metoda activului net corectat (ANC) Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a ntreprinderii.

91

n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalurii firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a acestora. 2.1. Relaia de calcul a activului net corectat Relaia de calcul a activului net corectat: ANC = (At + A) (Dt + D) unde: At = total activ din bilanul contabil; A = suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ; Dt = datorii totale din bilanul contabil; D = suma corelaiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor. 2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de active Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de costuri. 2.2.1. Evaluarea activelor necorporale Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea. Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz aceste active. 2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor 1, i anume: Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil (ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din cerinele construirii programului de amortizare). Principalele active din aceast grup sunt: - sistemul (ansamblul) proprietate imobiliar + utilaje + echipamente (manifestat prin existena uneia sau mai multor uniti productive); - disponibilitatea personalului calificat;
1

S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

92

- sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei operaii; - existena clientelei; - acoperirea pierderilor iniiale (n general se au n vedere cheltuielile normale fcute pn la obinerea de profit); - cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam; - avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a proprietii (sau proprietilor) imobiliare; - reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm (calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.). Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil. Cele mai importante active din aceast grup sunt: - reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare; - ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice, abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar; - abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru administraie. Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte: marca; numele produsului; metode i procese secrete; biblioteca tehnic; copyright-ul; contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de publicitate etc.); informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.); formule secrete; licene; brevete; franiza; drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc. Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii. Un alt criteriu de clasificare a activelor intangibile este acela al cauzei care le determin, stabilindu-se astfel patru grupe, i anume: Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte Orice societate comercial deine drepturi prin contractele ncheiate cu alte firme, persoane sau organizaii publice. La nivelul minim, o firm are dreptul de a desfura activitile precizate n statut prin nregistrarea legal a firmei. Drepturile i/sau avantajele exist n baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor/avantajelor dobndite, durata acordului/avantajului etc. Relaiile Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite relaii cu alte firme, agenii, persoane. Ele nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante pentru mersul afacerii. Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz:

93

- relaiile cu clienii. Pentru caracterizarea acestora i nelegerea mecanismului prin care ele creaz valoare nematerial pentru ntreprindere vom preciza c sunt dou componente care le definesc. Este vorba de inerie (explicat de realitatea c orice ntreprindere are clieni dar nu orice ntreprindere are relaii cu clienii) i de informaiile disponibile despre clieni (un punct sensibil mai ales pentru ntreprinderile n care competiia este accentuat iar migrarea clienilor ctre un alt ofertant este facil); - relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman. Una dintre primele i cea mai important relaie a unei organizaii este cea cu angajaii. Acest sistem major n cadrul ntreprinderii poate fi analizat din perspectiva valorii nemateriale potenial implicate prin costurile de recrutare, pregtire, calificare etc., n fond de costurile crerii i realizrii strii de funcionare a sistemului ntreprindere - angajai. Cu ct munca este mai specializat iar valoarea adugat de ntreprindere este mai ridicat, cu att costul ansamblului este mai ridicat i, n mod premisal, valoarea ntreprinderii este mai mare; - relaiile cu distribuitorii etc. Proprietatea intelectual Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete, mrci comerciale, know-how etc. Acestea reprezint o categorie special de active necorporale pentru c ele sunt unice iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea neautorizat, contrafacere etc. Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt determinate de: - reducerea costurilor materiale; - sporirea productivitii muncii (de exemplu prin creterea vitezei de manufacturare); - diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare; - eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor; - creterea gradului de reciclabilitate postutilizare; - reducerea consumurilor de combustibil, energie; - eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupra naturii; - realizarea unui avantaj competitiv; - crearea i meninerea unei bune imagini pe pia etc. Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu Economitii, juritii, oamenii de afaceri au ncercat s defineasc acest activ considerat "cel mai intangibil dintre intangibile"2. Cel mai adesea noiunea de goodwil este asociat cu: - supraprofitul. Este cea mai ntlnit accepiune pentru definirea goodwillului, sensul fiind c ntreprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un profit superior mediei; - o valoare rezidual. Aceast accepiune este o prelungire a ideii de supraprofit, considernd goodwill-ul ca diferena ntre valoarea afacerii i valoarea net a tuturor activelor identificabile (tangibile i intangibile); - clientela. Existena goodwill-ului nu poate fi discutat n afara recunoaterii sale de ctre pia. Nu poate exista goodwill fr clientel, definit ca nclinaie a cumprtorilor de a fi fideli produselor/serviciilor unei anumite firme i de a recomanda i altora aceast firm. Existena goodwillG.Smith & R.Parr, Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress, 1994, p. 94.
2

94

ului rezult din servicii superioare calitativ, programe publicitate, relaii personale, etc., care determin un profit superior mediei. Pentru majoritatea scopurilor, goodwill-ul poate fi definit ca: elemente ale unei afaceri sau persoane care-i determin pe clieni s utilizeze produsele/serviciile oferite de aceast afacere sau persoan i care, n general, permit firmei s genereze un profit superior (supraprofit) fa de profitul ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv beneficiul pentru toate acele active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat. Valoarea de exploatare continu poate fi definit ca un element adiional de valoare ce este ataat unei afaceri ca rezultat al existenei elementelor ce permit continuarea activitii ntr-un orizont de timp previzibil. Exploatarea continu este un termen complex, care genereaz o serie de dificulti, ndeosebi pentru practicieni. 2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari prezentate n cadrul lucrrii: - metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit); - metode nscrise n abordarea bazat pe costuri; - metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute ncheiate n condiii i pentru active similare. Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz, utiliznd elemente ale mai multor metode. Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice3 aa cum se prezint n tabelul numrul 4.1. Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale Tabelul nr. 4.1. Relevana metodei/ Bun Satisfctoare Slab Activ intangibil 1. Proprieti tehnologice, brevete Profit Pia Cost 2. Marca, nume produs Profit Pia Cost 3. Copyright Profit Pia Cost 4. Ansamblul forei de munc Cost Profit Pia 5. Sistemul informaional al Cost Pia Profit managementului 6. Programe soft Profit Pia Cost 7. Reele de distribuie Cost Profit Pia 8. Drepturi de franiz Profit Pia Cost 9. Practicile i procedurile firmei Cost Profit Pia
3

G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

95

Metode de evaluare bazate pe venit Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net. Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus. Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut. Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru evaluarea brevetelor i licenelor. Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului. Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de: - un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de iei); - un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale; - un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien. Metode de evaluare bazate pe costuri n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou, un proiect de

96

cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate n cazurile particulare amintite. Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode. Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj. Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia Metoda costului de cumparare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i franizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil. Metoda asimilrii.Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie. 2.2.1.3. Consideraii privind evaluarea unor active necorporale specifice n paginile anterioare au fost descrise cteva metode standard pentru evaluarea activelor necorporale distincte. S-a precizat faptul c, pentru evaluarea unui asemenea activ, se pot folosi mai multe metode, evaluatorul corelnd rezultatele aplicrii a dou sau mai multe metode pentru a verifica rezultatul obinut. n continuare vom adapta metodele descrise anterior la tipuri specifice de active necorporale. Marca i numele comercial Acestea reprezint active ce pot avea valori imense. Unele au devenit deja termeni consacrai pentru definirea produsului (de exemplu Frigidaire, Xerox etc.). Deinerea unui asemenea activ determin un avantaj de marj de profit sau un volum ridicat de vnzri, fiind posibil utilizarea metodei avantajului de profit.

97

O problem esenial n evaluarea numelui i mrcii comerciale este realizarea capitalizrii. Dac durata de via economic nu poate fi stabilit cu o certitudine rezonabil, evaluatorul are de ales ntre dou posibiliti: - selectarea arbitrar a unei durate de via; - capitalizarea activului pe o durat nedeterminat. Aceasta este o alegere dificil i demonstreaz de ce aceste active sunt cel mai adesea grupate n cadrul goodwill-ului sub forma unui ansamblu de active intangibile. Metoda economiei de redeven poate fi utilizat pornind de la ipoteza c numele sau marca pot fi acordate sub form de licen unei tere persoane, caz n care veniturile nete din redeven sunt capitalizate i transformate n valoarea activului. Metoda bazat pe costul crerii poate fi util dac se dovedete c activul are o valoare viitoare, dar este dificil de stabilit care este piaa sau avantajul de profit. Costul dezvoltrii unei mrci poate fi substanial. Adesea sunt necesare costuri mari cu munca, studiile de pia, testele de utilitate, promovarea, reclama etc. Know - how ul Reprezint ansamblul de cunotine tehnice nebrevetabile sau brevetabile dar nebrevetate nc, necesare fabricrii, funcionrii sau comercializrii unor produse sau elaborrii i funcionrii unor tehnologii i procedee. Principalele elemente de proprietate intelectual ce formeaz, separat sau n ansamblul lor, coninutul know-how - ului sunt: - abilitatea tehnic; - experiena; - cunotinele tehnice. Aceste elemente ale proprietii intelectuale au de regul i un suport material: mostre, planuri, schie, instruciuni, diverse documentaii. Valoarea know-how-ului poate fi determinat doar n condiiile ndeplinirii cumulative a urmtoarelor cerine: - transmisibilitatea elementelor care l alctuiesc (abiliti, experien, cunotine). Referitor la aceast cerin trebuie fcut precizarea c n cazul n care elementele ce formeaz acest activ nematerial depind de o persoan, evaluatorul trebuie s analizeze cu atenie situaia specific pentru a cuantifica riscurile de netransmisibilitate a activului; - caracterul secret al cunotinelor, abilitilor etc i gradul de noutate al acestora. Considerm c metodele cele mai relevante pentru evaluarea knowhow-ului sunt cele bazate pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obinute metodele bazate pe costuri n msura n care, n majoritatea cazurilor, nu sunt disponibile informaii pentru a utiliza metode bazate pe pia. Copyright-ul Metodele de evaluare i apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea pentru nume i marc, cu excepii relativ minore. Diferena principal rezult din durata de via a activului, care n acest caz este determinat. O alt diferen vine din faptul c metoda economiei de redeven are o aplicabilitate limitat. n plus, n acest caz, evaluatorul poate aplica metode bazate pe comparaie deoarece sunt destul de frecvente tranzacii cu acest tip de activ necorporal.

98

Contractele O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub forma unor elemente necorporale distincte. Ca o regul general este recomandabil s fie evaluate separat i nu prin stabilirea unei valori pentu un grup de contracte, chiar dac acestea privesc acelai domeniu (de exemplu contractele de publicitate). Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit sau prin metodele bazate pe contribuia la variaia profitului. Recomandarea ca evaluarea contractelor s se fac individual are la baz i necesitatea determinrii unor rate de risc specifice, ataabile fiecrui contract. Evaluarea contractului de leasing Leasingul reprezint o operaiune similar n linii generale cu mprumutul de mijloace fixe, prin care chiriaul obine avantaje legate de posesiunea bunurilor nchiriate, n timp ce finanarea este realizat de societatea de leasing. Participanii care intervin n aceast operaiune sunt: - A, proprietarul sau productorul; - B, garantul (finanatorul); - C, chiriaul. Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de nchiriere trebuie privit prin prisma a dou elemente: 9 capitalizarea economiei de costuri (chirie); 9 supravaloarea determinat de raritate; de exemplu, n cazul unui leasing imobiliar, elementele care pot justifica supravaloarea pot fi: - posibilitatea de a subnchiria; - posibilitatea de a extinde activitatea prin nchirierea altor imobile aflate n vecintate; - posibilitatea nchirierii de apartamente sau camere n cldirea imobilului; - amplasamentul deosebit al proprietii. Aplicaie. Se presupune c este necesar evaluarea contractului de leasing pentru o proprietate comercial situat ntr-o zon foarte bun, n care se poate practica cu succes comerul cu amnuntul (amplasamentul beneficiaz de clientela de trecere). Perioadele de nchiriere sunt de 3, 6 i 9 ani. Pentru primii trei ani se prevede o chirie de 26.400 u.m. anual n vreme ce pentru localuri similare se pltete o chirie de 33.000 u.m. anual. Economia de chirie n aceast perioad se prezinta n tabelul nr. 4.2., de unde rezult c valoarea contractului este de 14.583 u.m. Estimarea valorii contractului Tabelul nr. 4.2. Specificaie
1.Chiria rezultat din contract 2.Chiria practicat pe pia 3.Economia de chirie 4.Factor de actualizare (a = 17%) 5.Economia actualizat (3 x 4) Total economie actualizat

Anul 1
26.400 33.000 6.600 0,8547 5.641 14.583 u.m.

Anul 2
26.400 33.000 6.600 0,7305 4.821

Anul 3
26.400 33.000 6.600 0.624 4.121

99

Brevetele Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei de redeven, care a fost descris anterior. Aceast metod presupune c brevetul este deinut de o ter parte care pltete proprietarului o redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. O alt apreciere a valorii brevetului poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate face atunci cnd poate fi calculat un profit net pe baza contribuiei directe a utilizrii acestui activ nematerial. n determinarea duratei de via a unui brevet este recomandabil s se ia n considerare durata legal de via i care nu coincide ntotdeauna cu durata de via economic. Evaluarea pierderii de goodwill n practica juridic recunoterea integral i compensarea pierderii de goodwill este o problem complex. De exemplu, n practica rilor dezvoltate pentru compensarea goodwill-ului pierdut proprietarul afacerii va fi despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste condiii, n primul rnd trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit faptul c pierderea nu putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau prin luarea msurilor pe care o persoan prudent le-ar fi luat pentru prezervarea goodwill-ului. Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill prezentm n sintez punctul de vedere al evaluatorilor: Existena goodwill-ului se manifest prin: - profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate rezonabil de realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare; - pe baza informaiilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri similare se pltete o prim reprezentnd goodwill-ul; - n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei informaiilor disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill. Pierderea de goodwill are loc: - dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwill va fi msurat prin diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup reamplasare; - ca regul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost de reintegrare a goodwill-ului pierdut sau valoarea total a goodwill-ului nainte de reamplasare; - dac afacerea nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee, ntregul goodwill al afacerii va fi considerat pierdut; - dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad rezonabil de timp, ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil. Metodele de evaluare a pierderii de goodwill se bazeaz pe conceptele, metodele i tehnicile prezentate n paginile anterioare. Metoda capitalizrii supraprofitului pierdut Avantajul acestei metode, atunci cnd pierderea de goodwill poate fi susinut, este c ofer o explicaie logic, care poate da ctig de cauz n faa instanei sau a terilor. Aplicaie. Presupunem c se vinde un mic magazin, iar dup vnzare fostul proprietar face declaraii jignitoare la adresa noului proprietar. Ca rezultat este anticipat o pierdere de clientel n urmtorii doi ani, care va

100

antrena o reducere a profiturilor; pierderea de clientel este susinut de reducerea semnificativ a vnzrilor dup declaraiile fostului proprietar al afacerii. Activele necorporale distincte (individualizabile) cu o valoare de 10.000 u.m. nu au efect important asupra clientelei i ele nu vor fi incluse ca parte a goodwill-ului (vezi tabelul nr. 4.3.). Estimarea supraprofitului pierdut Tabelul nr. 4.3. Specificaie 1.Rezultat nainte de amortizri 2. Amortizarea economic
- mobilier (10.000, 8 ani) - maini (20.000, 5 ani) - alte mijloace fixe (50.000, 5 ani) - intangibile amortizabile (10 ani)

nainte de Dup achiziie achiziie Anul 1 Anul 2 60.000 37.000 45.000 - 16.250 - 16.250 - 16.250 1.250 1.250 1.250 4.000 4.000 4.000 11.000 11.000 11.000
1.000

3. Profitul afacerii (1-2) 4. Profitul normal al investiiei

43.750 23.100

- cresterea necesarului de fond de rulment 12.000 (100.000 n primul an, 75.000 n urmtorii, 0,12) - active fixe (80.000 x 0,12) 9.600 - active necorporale distincte (10.000 x 1.500 0,15)

20.750 20.100 9.000

9.600 1.500

28.750 20.100 9.000

9.600 1.500

5. Supraprofit (3-4)

20.650

650

8.650

Not: Necesarul de fond de rulment este de 100 mil. lei, iar n urmtorii doi ani scade la 75 mil.lei.

Determinarea pierderii de goodwill: 1) pierderea actuala din primul an a) pierderea din al doilea an b) factor de actualizare 15% 2) pierderea actual din anul 2 (a x b) Pierderea de goodwill (1+2)

20.000 u.m. 12.000 0,869 10.428 u.m. 30.428 u.m.

Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut Dac metoda prezentat anterior nu poate fi aplicat sau dac se impune verificarea rezultatelor obinute, evaluatorul poate estima costul reconstituirii goodwill-ului pierdut. Dac acest cost este realist i nu implic o valoare mai mare dect goodwill-ul iniial rezultatul aplicrii metodei este credibil i util. Exist ns i o restricie major n aplicarea metodei datorit cazurilor frecvente n care goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad de timp rezonabil, costul estimat devenind foarte speculativ; ntr-o asemenea situaie este recomandabil s considerm c goodwill-ul a fost pierdut definitiv. Metoda are un grad de relevan ridicat, ndeosebi n situaiile n care

101

nu s-a pierdut ntreaga clientel (i deci ntreaga surs de realizare a profitului). 2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare. 2.2.2.1. Evaluarea terenurilor Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode : Metoda comparaiei directe Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie (prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc. Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite cu construcii). Metoda proporiei Cunoscut i ca metoda alocrii aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi. Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii comparabile.
4

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001, p. 292

102

Metoda extraciei Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora. Metoda parcelrii Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare (CMBU)5 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate. Metoda valorii reziduale Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte pentru teren i pentru construcie. Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele etape: a) estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate (construcie + teren); b) calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei: valoarea construciei noi x rata rentabilitii activelor c) determinarea profitului net aferent terenului (a b); d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o rat uzual pe pia. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului). 2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea construciilor i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie. Abordarea pe baz de costuri reine n esen: a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare op.cit. p. 265)
5

103

(nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii mijlocului fix. b) Procedura costului de reconstrucie net. Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici a construciei. n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net. Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii. Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de reconstrucie6. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia. Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere: - deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului; - deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor; - deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea). Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii cumulate. Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul capitolului 3, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda capitalizrii venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de disponibil. Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc. n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi de date).

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333

104

Aplicaie 7 Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul 4.4.). Informaii privind proprieti comparabile Tabelul nr. 4.4. Specificaie
1 2 3 4 5 6

Proprieti comparabile Proprietate 1 2 3 evaluat

75000 Curent 200 Similar Nu 5 ani 74000 70000 un an n Curent urm 200 150 Similar Similar Nu Nu 5 ani 5 ani

6
79000 Curent 150 Superioar Da 5 ani

Pre (u.m.) ? Data tranzaciei Curent Dimensiunea Localizarea Subsol Vechimea 200 mp Similar Da 5 ani

80000 82000 un an n Curent urm 200 200 Superioar Similar Nu Da nou 5 ani

Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n comparaie. a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 5 au fost tranzacionate pe pia n urm cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei. A. Proprietatea 1. Propr.1 2. Propr.2 Ajustare A (1 2) Data tranzaciei Pre de vnzare curent 75000 un an n urma 74000 1000

b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa de 200 mp proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila dimensiune. B. Proprietatea 1. Propr.1 2. Propr.3 Ajustare B (1 3) Dimensiunea 200 mp 150 mp Pre de vnzare 75000 70000 5000

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 176

105

c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranzaciei (pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat). C. 1. 2. 3. 4. Proprietatea Propr.4 Ajustare A Propr.4 ajustat Propr.1 Ajustare C (3 4) Localizarea Superioar Similar Pre de vnzare 80000 1000 81000 75000 6000

d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimensiunea, localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem comparaia dintre proprietatea 1 i 6 (ajustat). Proprietatea Subsol Pre de vnzare Propr.6 cu subsol 79000 ajustare B 5000 ajustare C -6000 Propr.6 ajustat 78000 Propr.1 fr subsol 75000 Ajustare D (4 5) 3000 e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii: vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat). E. Proprietatea 1. 2. 3. 4. Propr.5 Ajustare D Propr.5 ajustat Propr.1 Ajustare E (3 4) Nou 5 ani vechime Vechime Pre de vnzare a 82000 -3000 79000 75000 4000 D. 1. 2. 3. 4. 5.

1 2 3 4

n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 4.5.), corecii care vor orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m. Sinteza coreciilor Tabelul 4.5. Proprieti comparabile ajustate Specificaie 1 2 3 4 5 6 Pre 75000 74000 70000 80000 82000 79000 Condiiile pieei 0 1000 0 1000 0 0 Dimensiunea 0 0 5000 0 0 5000 Localizarea 0 0 0 -6000 0 -6000

106

5 Vechimea 6 Subsol Pre corectat

0 3000 78000

0 3000 78000

0 3000 78000

0 3000 78000

-4000 0 78000

0 0 78000

Aplicaie 8
Se va evalua un rzboi de esut prin metoda costului de nlocuire net (CIN), reinnd informaiile prezentate n continuare. 1. Denumire: Rzboi de esut ATPR 120 (URSS), 300 bti/min.; 2. Numr de inventar: 43352; 3. Anul punerii n funciune (PIF): 1988; 4. Situaia utilajului: stare de funcionare; 5. Valoarea contabil: 9 de intrare: 5.813.265 lei; 9 rmas neamortizat: 4.776.669 lei; 6.Durata normal de funcionare: 11 ani; 7. Cost de nlocuire brut: 180 mil.lei model de referin 400 bti pe minut din care se scade 25% pentru diferena de la principala caracteristic; rezult 135 mil.lei valoare de nou; 8. Depreciere fizic: 75% 9. Cost de nlocuire net: 33.750.000 lei 10. Valoarea estimat: 33.750.000 lei 2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n regie proprie sau antrepriz. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum exist sau nu posibiliti de finalizare. n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente). Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se face la valoarea rezidual, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii minus cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea rezidual poate fi i negativ. 2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt active deinute de o ntreprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura dividendelor,
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 183
8

107

dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii. Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi acordate pe termen lung etc. La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea just din momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlurilor de participare, al obligaiunilor etc. 2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate sau nu la burs. A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio): V = PNA x PER Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an, circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe aciune pe termen scurt i mediu. Multiplul PER se determin pe baza relaiei: cursul bursier al actiunii PER = profitul net pe actiune Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor. Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sczut imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este dispus s plteasc mai mult pentru o unitate monetar de profit net n prezent, este pentru c el prevede o evoluie favorabil a rezultatelor ntreprinderii n viitor. Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri. n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei: VB = Na x ca n care: Na = numrul de aciuni deinute; ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie. Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintrun pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar. B. Evaluarea titlurilor de participare necotate n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe moduri, i anume:

108

a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii frecvente recente i pentru un numr important de fiecare dat; b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea urmtoarele tipuri de evaluri. Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor viitoare de lichiditi degajate. Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este: n Vt D1 + V = t (1 + C cp ) n t =1 (1 + C cp ) n care: Dt = dividendul pe o aciune n anul t; Ccp = costul capitalului propriu; Vt = preul de vnzare al unei aciuni n anul n. n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel: Dt D V = = t t Ccp t =1 (1 + C cp ) n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se folosete modelul GORDON SHAPIRO: Dt D1 (1 + g ) t 1 D1 V = = = ; C cp > g t t C cp g t =1 (1 + C cp ) t =1 (1 + C cp ) n care g reprezint rata anual de cretere a dividendelor. Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat. Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce relaia costului capitalului propriu astfel: D Ccp = 1 + g V Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g). Avnd n vedere limitele precedentelor dou modele, se propune modelul n care dividendele cresc cu o rat difereniat pe mai multe orizonturi de timp. De regul, orizontul de timp este mprit n trei perioade, caracterizate prin rate de cretere diferite. n acest caz, valoarea unei aciuni se stabilete astfel: n1 +1 D (1 + g1 ) t n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1 + + V = 1 t (1 + Ccp ) t t =1 (1 + C cp ) t = n1 + 2

t = n1 + n2 + 2

D1 (1 + g1 ) nt (1 + g 2 ) n1 + n2 (1 + g 3 ) t n1 n2 1 = (1 + Ccp ) t

109

=
t =1

D1 (1 + g1 ) t 1 n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1 + + n1 +1 (1 + C ) t (1 + Ccp ) t t = n1 + 2 cp + 1 + g3 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) n2 n1 + n2 + 2 (1 + C cp ) Ccp g 3

n care: D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune; g1 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n1; g2 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n2; g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de previziune (pentru o perioad nelimitat). Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate. Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat (PER): V = PNA x PER Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc. Determinarea valorii unei aciuni prin comparaie presupune ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc. Exemplu pentru firma X necotat la burs. n tabelul nr. 5.1. este prezentat modalitatea de exprimare a valorii aciunilor firmei X. Dac firma X ar fi fost cotat la burs, iar coeficientul de capitalizare PER ar fi fost identic cu cel al firmei comparabile cotate, atunci valoarea unei aciuni ar fi fost de 150.000 lei (15.000 lei x 10), respectiv identic cu valoarea contabil. Coeficienii de corecie menionai sunt luai n calcul de evaluatori pe baza experienei proprii sau a unor lucrri de evaluare similare.
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor

Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut. Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau variabil. Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabilete astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a mprumutului): n rf 100% V = + t (1 + rd ) n t =1 (1 + rd ) n care: rf = rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat; rd = rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.

110

Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
Estimarea valorii aciunilor X i determinarea diferenei fa de valoarea contabil Tabelul nr. 4.6. Nr.crt. Specificaie Valori 1. Profitul net anual estimat 1.500 mil. lei 2. Numrul total de aciuni emise 100.000 3. Profitul net anual pe aciune 15.000 lei 4. PER pentru firma comparabil cotat la burs 10 5. Necotarea la burs -3 6. Dependent de furnizori +1 t 1 5 6 11 4.000(1 + 0,1) 4.000(1 + 0,1) (1 + 0,05) t 6 + + V = (1 + 0,2)12 (1 + 0,2) t t =1 t =7

7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14.

4.000(1 + 0,1) 5 (1 + 0,05) 5 1 + 0,03 = 29.213 lei 12 (1 + 0,2) 0,2 0,03 Dependena de clieni - 0,5 Calitatea activelor + 0,2 PER recalculat (9 = 4 + 5 + 6 + 7 + 8) 7,7 Valoarea unei aciuni (10 = 3 x 9) 115.500 lei Numrul de aciuni deinute 55.000 Valoarea aciunilor deinute (12 = 10 x 110 6.352,5 mil. lei Valoarea contabil a aciunilor deinute 8.250 mil. lei (55.000 aciuni x 150.000 lei/aciune) Diferena de valoare (12 13) - 1.897,5 mil. lei
+

n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe baza Euro- pentru 6 luni). Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind: n rf t 100% V = + (1 + rd1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd n ) t =1 (1 + rd 1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd t ) n care: rft = rata dobnzii obligaiunii n anul t; rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune. O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al creterii preurilor din momentul

111

lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni este protejat n totalitate fa de inflaie. Aplicaie Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni emise de societatea OMEGA S.A. n urmtoarele condiii: - valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD; - preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal; - durata: 5 ani; - rata anual a dobnzii: 5,75; - rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani; - rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA S.A. este de 6,37%. n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa de valoarea nominal se determin astfel: 5 5,75% 100% + V = t (1 + 6,37%) 5 t =1 (1 + 6,37%) Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x 97,41%). Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu 2,103%, respectiv cu 21,03 USD pe o obligaiune. Pierderea total de valoare nregistrat de societatea BETA S.A. pentru obligaiunile deinute la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sum cu care se va corecta n minus activul total din bilanul contabil pentru a stabili activul net corectat. n ipoteza care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin este de 5,5%, atunci valoarea unei obligaiuni n procente fa de valoarea nominal este de: 5 5,75% 100% V = + = 101,07% t (1 + 5,5%) 5 t =1 (1 + 5,5%) Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de valoare fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la OMEGA S.A. rezult, n aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD.
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung
mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata dobnzii pe piaa creditului i rata perceput. Exemplu. ntreprinderea KNP a acordat un mprumut de 1.000 mil. lei firmei ADM pentru 2 ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 = 50%; rd0 = 40%). Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel: Sold imprumut 1.000 1.000 V = = = = 909 mil. lei 1 + ( rd1 rd 0 ) 1 + (50% 40%) 1,1

112

Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung

Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt. n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la societile de electricitate, ap, telefonie etc. De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la depozitar nu sunt supuse reevalurii. n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul operaiunii.
2.2.4. Evaluarea activelor circulante 2.2.4.1. Evaluarea stocurilor

Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la preul zilei. Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare. Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se evalueaz la preul prevzut n aceste documente. Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, corectate cu gradul de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea este complex i necesit timp, practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce reprezint contravaloarea bunurilor degradate.
2.2.4.2. Evaluarea creanelor

Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n special dac au o pondere nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a creanelor din punct de vedere al gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel: - creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil; - creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de evoluia cursului de schimb;

113

- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar). De exemplu: 1. Procentul de dobnd 36%; 2. Valoarea creanelor 500 mil. lei; 3. Vechimea creanelor 3 luni; 4. Corecie 9%; 5. Creane corectate 45,5 mil. lei; - creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii.
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor

Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se actualizeaz.

Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.
2.2.5. Evaluarea altor active

n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi: - cheltuielile nregistrate n avans (ct. 471), care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din activ: - decontri din operaiunea n curs de clarificare (ct. 473). n operaiunea de evaluare, se precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare. n funcie de situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare; - diferene de conversie activ (ct. 476), care reprezint diferena nefavorabil de curs valutar de intrare a creanelor i datoriilor exprimate n devize i valoarea acestora la cursul zilei. Reprezentnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului n condiiile n care se apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale continu.
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor

n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat (ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la: - obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie identificate eventualele obligaii

114

poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului juridic), cum ar fi: - litigii de natur fiscal; - amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs; - plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu ca urmare a nerespectrii contractului colectiv; - mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena capitalului permanent, acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan; - majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli (cont. 151), n cazul c acestea au o valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea comercial este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n favoarea creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final. Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare apreciaz c exist o mare probabilitate de utilizare real a lor (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar cursul monedei naionale are tendin de scdere). De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizat nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin diminuarea provizionului. Acelai regim l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost identificate i sunt inevitabile pentru activitatea societii comerciale. Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au caracterul unor datorii probabile, ocupnd o poziie intermediar ntre rezervele i obligaiile ntreprinderii. Dat fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv rezerve), echipa de evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a obligaiilor care se vor lua n calculul activului net. Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea economiei de impozit latent, aferent cheltuielilor nregistrate n avans i provizioanele reglementate. Este cunoscut faptul c prin provizioanele reglementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu fiscalitatea, prin sustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe profit. Acestea sunt incluse n aa-numita grup a impozitelor amnate i se utilizeaz prin dispoziii legale speciale.
3. Activul net de lichidare (ANL)

Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i nceteaz activitatea. Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii: a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz activitatea. n acest scop se determin activul net de

115

lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii); b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau cu ali proprietari. n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale (Kinv): Vt V= Kinv (1 + a ) n n care: Vt = valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare; a = rata de actualizare; n = numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii; Kinv = capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii. Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n condiiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa 1,8 mil. u.m. 4.000.000 V= 1.000.000=1.777.778 miilei (1 + 0,20) 2 Poteniali cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi: - firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe pia; - investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obinerii unor profituri suplimentare; - investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n conformitate cu interesele proprii. Determinarea valorii de lichidare a unei firme presupune parcurgerea unor etape specifice, ce sunt prezentate n schema urmtoare:

116

Schema 4.1. Etapele determinrii valorii de lichidare a ntreprinderii

I. Evaluarea activitilor/activelor viabile sau cu utilizare alternativ

II. Evaluarea proprietilor imobiliare

III. Evaluarea mijloacelor fixe, stocurilor, creanelor etc.

IV. Evaluarea datoriilor. Evaluarea costurilor lichidrii

V. Evaluarea activelor i pasivelor ecologice.

VI. Stabilirea valorii ntreprinderii (ANL)

Estimarea valorii de lichidare presupune capacitatea evaluatorului nu doar de a estima corect valoarea activelor i datoriilor, dar i de a separa eventualele active viabile din patrimoniul firmei n lichidare.
REZUMATUL CAPITOLULUI

Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei ntreprinderi utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale sau o alt valoare adecvat din care se scad datoriile totale ale acesteia. Activele i datoriile ntreprinderii se impun a fi ajustate diferit n funcie de cele dou premise ale valorii: continuitatea exploatrii i lichidarea. n condiiile continuitii exploatrii se folosete metoda activului net corectat (ANC) , iar n condiiile ncetrii activitii metoda activului net de lichidare (ANL).

117

Activul net corectat se determin ca diferen ntre activele totale i datoriile totale evaluate la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat. Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite modaliti care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baza de venit i pe baz de costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda avantajului de profit, metoda contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven, metoda economiei de costuri. n categoria modalitilor bazate pe costuri se include: costul de nlocuire net i costul de reconstrucie net (metoda costului crerii). Ca metode de evaluare bazate pe comparaia de pia se pot meniona: metoda costului de cumprare i metoda asimilrii. Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabilete ca diferen ntre valoarea de lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale, inclusiv costurile lichidrii. n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este realizabil, putnd s funcioneze ca resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firmei se obine ca diferen ntre valoarea la termen actualizat i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale.
CUVINTE CHEIE

Abordarea pe baz de active; activul net corectat; active necorporale; goodwill; pierderea de goodwill; metode de evaluare a activelor necorporale; evaluarea oligaiunilor; evaluarea titlurilor de participare; evaluarea imobilizrilor corporale; evaluarea terenurilor; evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice; evaluarea contractelor de leasing; evaluarea imobilizrilor financiare; evaluarea imobilizrilor n curs de execuie; evaluarea activelor circulante; evaluarea stocurilor; evaluarea creanelor; evaluarea disponibilitilor; evaluarea unor elemente de pasiv; activul net de lichidare.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTAR

Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001; Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001; Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999.
NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Care este principiul de baz care se aplic n abordarea pe baz de active? 2. Care este relaia de calcul a ANC?

118

3. Care sunt abordrile valorii n evaluarea activelor necorporale? 4. n ce const metoda actualizrii economiei de costuri? 5. Care este cea mai utilizat metod de evaluare a brevetelor? 6. n ce const metoda alocrii (proporiei) n evaluarea terenurilor? 7. Care sunt elementele avute n vedere n evaluarea unei proprieti/activ prin metoda comparaiei de pia? 8. Cum se calculeaz costul de nlocuire net pentru un mijloc fix? 9. Cum se evalueaz un activ nchiriat terilor? 10. Ce tipuri de deprecieri a mijloacelor fixe sunt avute n vedere pentru evaluarea acestora? 11. Cum se evalueaz titlurile de participaie deinute la ntreprinderi cotate? 12. Cum se evalueaz creanele a cror probabilitate este incert i ale cror termene de decontare au fost depite? 13. Cum sunt evaluate disponibilitile n valut? 14. Care este valoarea considerat pentru stocurile de producie neterminat, atunci cnd se aplic metoda ANC? 15. Care sunt dezavantajele metodei ANC? 16. n ce condiii se va aplica metoda ANL n evaluarea unei proprieti?

119

CAP.V. ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA NTREPRINDERII CUPRINS

1. Logica abordarii prin comparatia de piata 2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare 3. Metoda comparatiei cu vanzari de pachete majoritare la firme necotate 4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare la nivelul intreprinderii evaluate 5. Avantajele si limitele abordarii prin comparatie
MOD DE LUCRU

Parcurgeti cu atentie continutul capitolului, al tabelelor, schemelor si formulelor prezentate; Localizati in text conceptele si cuvintele cheie; Completati informatiile cu date oferite de materialele bibliografice precizate; Raspundeti la intrebarile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau in scris; Realizati testele de autoevaluare, fara a apela la raspunsuri. Evaluati raspunsurile si reluati documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimentare
TEXTUL CAPITOLULUI 1. Logica abordarii prin comparatia de piata

Abordarea prin comparatie se bazeaza pe un proces logic in care valoarea de piata se obtine prin analiza tranzactiilor cu intreprinderi similare si relevante, compararea acestor intreprinderi cu firma evaluata si, in final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Abordarea prin comparatia de piata se bazeaza fundamental pe principiul substitutiei. Acest principiu nu cere ca intreprinderea baza de comparatie sa fie identica ci similara si relevanta: Similar se refera la natura intreprinderii si cuprinde atat elemente cantitative cat si elemente calitative; Relevant este un atribut care se refera la dorintele si asteptarile cumparatorului potential si se refera la gradul de risc preluat prin investitia in firma respectiva, lichiditatea investitiei, performantele probabile ale intreprinderii etc. In aceasta abordare evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare, cu participatii si actiuni care au fost vandute pe piata. Preturile de tranzactionare sunt analizate prin utilizarea unor unitti (elemente) de comparatie adecvate si in multe situatii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparatie firme comparabile versus firma evaluata.

Valoarea rezulta din comparatia cu tranzactii de actiuni la firme similare si relevante

120

Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/ actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare.

Dintre elementele importante in evaluare retinem urmtoarele: - dimensiunea firmei; - data tranzactiilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a evalurii); - motivatia prtilor (conditiile de vnzare); - pretul trebuie exprimat n conditii cash sau echivalent; - cantitatea pretul variaz cu cantitatea tranzactionat (dimensiunea pachetului de actiuni); - tipul tranzactiei.
Rate de valoare/ evaluare

In mod formal elementele de comparatie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de regula, reprezinta rapoarte intre preturile de tranzactionare si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cashflow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si comparabile, cerintele explicite referitoare la aceastea fiind urmatoarele: ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informatii pertinente si de substanta pentru valoarea firmei; modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform; atunci cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de intreprindere; informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii; atunci cand este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea comparabilitatii; daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) in mod normal sunt necesare corectii datorate trecerii timpului si schimbarii atat in conditiilor mediului economic cat si in performantele si riscurile intreprinderii respective. Abordarea prin comparatie este convingtoare numai atunci cand sunt disponibile suficiente informatii de piat. Credibilitatea acestei abordari este limitat n cazul modificrilor rapide ale conditiilor pietei sau n cazul intreprinderilor / actiunilor care se vnd rar.

Surse de informatii

Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod fundamental: a) Pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi similare; b) Piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderi in ansamblu lor; c) Tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate. Metoda comparatiei este adecvat atunci cnd exist o piat activ cu un numr suficient de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente.

121

Baza de comparatie

Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta asigurarea unei baza de comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care se retin intreprinderile pentru a asigura cerintele similaritate si relevanta precizate in standardele de evaluare sunt: domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze in acelasi domeniu de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi variabile economice (piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.); caracteristicile cantitative: intreprinderile retinute ca baza de comparatie vor avea in principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.); caracteristicile calitative: intreprinderile comparabile trebuie sa aiba parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiati de ai firmei subiect al evaluarii. Datele generale necesare a fi obtinute sunt: - denumirea firmei retinute ca baza de comparatie; - ramura si subramura de activitate; - structura actionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.); - informatii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pret/ Activ net, Pret/ Cifra de afaceri etc.);
2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la firme cotate)

Criterii de selectare

Aceasta metoda are ca rationament faptul ca tranzactiile realizate pentru proprietati similare ofera o evidenta empirica asupra valorii intreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca in mod evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participantii pe piata financiara tranzactioneaza pachete de actiuni avand cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce directioneaza valoarea intreprinderilor. Principalele criterii retinute pentru a selecta firmele comparabile care au inregistrat tranzactii cu pachete minoritare sunt: domeniul de activitate; piata pe care opereaza, inclusiv zona geografica; produsele oferite pe piata; dimensiunea firmei; comparabilitatea performantelor financiare istorice. Pentru a aplica aceasta metoda este importanta intelegerea procedurii de selectare a firmelor baza de comparatie, aceasta implicand parcurgerea urmatorilor pasi: a) definirea criteriilor de selectare; b) definirea populatiei din care vom selecta intreprinderile; c) selectarea tuturor firmelor care indeplinesc criteriile definte;

Procedura de selectare

122

d) explicarea, atunci cand este cazul, a masurii de a elimina din analiza firme care indeplinesc criteriile stabilite; Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaza pe cateva puncte importante: a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Avand in vedere concomitent informatii furnizate de piata tranzactiilor (preturile de tranzactionare) si variabile financiare fundamentale ale intreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem intelege ca prin suprapunerea celor doua seturi de informatii obtinem indicatori utili si relevanti in evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura intre valoarea afacerii si profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul pretul actiunii raportat la profitul pe actiune vom obtine un multiplicator care exprima cat platesc investitorii pe o actiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
Multiplicatori uzuali

b) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor Cei mai uzuali multiplicatori utilizati in aceasta situatie sunt: Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune (PER). Reprezinta cel mai intalnit si recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni. Pretul actiunii/ Cash-Flow brut pe actiune. Ia in considerare la numitor, alaturi de profitul net si cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Pretul actiunii/ Profit brut pe actiune. Este utilizat atunci cand apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. Pretul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienti (de regula domeniul serviciilor). Pretul actiunii/ Activul net contabil pe actiune. Este util doar in cazul in care activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piata si atunci cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

c) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit Acestia au in vedere restrictia discutata si anume ca numitorul relatiei trebuie sa aiba in vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numaratorul trebuie sa includa valoarea de piata a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul Valoarea de piata a capitalului investit/ Profit inainte de impozit si dobanzi). d) Perioada de analiza a multiplicatorilor Aceasta trebuie sa fie desigur o perioada apropiata de data evaluarii, optiunile putand avea in vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica), estimarea pentru anul in curs etc. e) Ajustari asupra informatiilor financiare Ajustarile au in vedere asigurarea comparabilitatii firmelor selectate cu intreprinderea evaluata, evaluatorul retinand: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea stocurilor atunci cand

123

baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea imobilizarilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc. f) Selectarea multiplicatorilor Reprezinta o etapa importanta in cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are in vedere adecvarea si relevanta informatiilor dar si respectarea coerentelor de baza implicate (de exemplu in cazul evaluarii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Pretul actiunii/ Profit inainte de impozit si dobanzi pe actiune si nu raportul Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune) g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Avand la dispozitie un sir de numere ce reprezinta nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de solutii: media aritmetica, mediana, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel situat in afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Optiunea va fi stabilita in urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparatie, analiza ce trebuie sa permita aprecierea diferentelor de risc si de rata de crestere.
3. Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni)

Spre deosebire de metoda anterioara, in acest caz baza de comparatie o reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete majoritare. O atentie importanta trebuie acordata conditiilor de realizare a tranzactiilor cu firme comparabile deoarece in multe cazuri operatiile de achizitii si fuziuni au alaturi de ingredientul valoare de piata si ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in multe asemenea cazuri pretul de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea de investitie decat valoarea de piata. In linii generale se mentin punctele analizate in cadrul metodei comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare. Exemplu: Se evalueaza un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaza o cifra de afaceri anuala de 1.000 mil.lei si detinem informatii privind preturile de tranzactionare a unor cabinete medicale similare. S-a selectat multiplicatorul Pret / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant in aceasta speta. Raportul pret/ cifra de afaceri rezultat din tranzactiile cu cabinete medicale Tabelul 5.1. Specificatie Pret/ Cifra de afaceri Specialitatea medicala Redus Ridicat Mediu 1. Medicina generala 55% 95% 75% 2. Medicina interna 70% 100% 85% 3. Chirurgie 80% 100% 90% 4. Pediatrie 55% 75% 65% 5. Obstretica/ Ginecologie 80% 100% 90% 6. Psihiatrie 65% 85% 75%

124

Tinand seama de situatia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de valoare Pret/ Cifra de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultand o valoare estimata a cabinetului medical de 750 mil.lei.
Venituri anuale medical (mil.lei) realizate de cabinetul 1.000

Nivelurile ratei Pret / Cifra de afaceri Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat Valorea de piata estimata

65% - 85% 75% 750

4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

Nu trebuie supralicitata aceasta metoda, chiar daca in principiu ea ofera cea mai buna imagine a valorii de piata, in masura in care baza de comparatie o reprezinta tranzactii cu actiuni ale insasi intreprinderii evaluate. Aceasta deoarece in multe situatii conditiile si termenii tranzactiei pot sa ne indeparteze semnificativ de la definitia valorii de piata sau a altui tip de valoare estimat. In multe situatii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti derogarile de la definitia valorii de piata (constatate in termenii tranzactiilor anterioare) in corectii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu.
5. Avantajele si limitele abordarii prin comparatie

a. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare Avantaje: - se bazeaza pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi ramura; - asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme datorita multitudinii de informatii publice privind companiile cotate; - pretul actiunilor firmelor cotate si implicit multiplicatorii de piata sunt disponibili la orice data a evaluarii; - multi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii; - este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce urmeaza sa intre pe piata financiara. Limite: uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante; pe piata financiara nu coteaza firme din toate ramurile; exista riscul de a utiliza informatii privind tranzactii cu firme din alte ramuri (chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data, ea poate opera in mai mai multe sectoare de activitate);

125

dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele cotate sunt mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de crestere mai ridicat fata de firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care creaza valoarea pot fi diferiti de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri, apare o componenta de valoare netransferabila; ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi subiect de controverse;

b.Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate Avantaje: - daca evaluam un pachet de control sau intreprinderea in ansamblu, nu mai este necesara aplicarea primei de control; Limite: in majoritatea cazurilor operatiile de achizitii si fuziuni includ o gandire strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/ fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piata; in cele mai multe cazuri in baza de comparatie se vor afla doar cateva tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii; exista relativ putine informatii disponibile despre firmele achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa ajute analiza comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata; nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei;

c. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii Avantaje: - daca este vorba de o tranzactie recenta poate reprezenta cea mai buna evidentiere a valorii pentru ca tranzactia a avut in vedere chiar obiectul evaluarii; - disponibilitatea unor informatii detaliate si credibile; - instantele sunt foarte receptive la aceasta metoda. Limite: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definitia valorii de piata (tranzactie echilibrata, vanzator hotarat cumparator hotarat etc.); in cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranzactiei si data evaluarii este dificil de realizat ajustarile necesare; este posibil ca in contractul ce a stat la baza tranzactiei sa existe clauze care genereaza derogari de la definitia valorii de piata si deci vor fi necesare ajustari semnificative;

126

REZUMATUL CAPITOLULUI

Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de venit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimarii valorii intreprinderii.
CUVINTE CHEIE

Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare, Cash-Flow, Cash-Flow la dispozitia actionarilor (CFNA), Cash-Flow la dispozitia capitalului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare, Rata de actualizare, Rata rentabilitatii fara risc, Rata de crestere, Valoare reziduala.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA

1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 3. MANATE 4. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000; 5. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001; 6. http://www.rasdaq.ro 7. http://www.bvb.ro
NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Care sunt caracteristicile proprietii / activului care constituie baza de referin n abordarea prin comparaia de pia ? 2. Care sunt elementele de comparaie n aceast abordare? 3. Ce sunt ratele de valoare/evaluare? 4. Ce condiioneaz abordarea prin comparaia de pia n evaluarea ntreprinderii? 5. Ce criterii de selectare a ntreprinderilor baz de comparaie sunt reinute n aplicarea metodei comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare? 6. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capitalului acionarilor? 7. Care este multiplicatorul utilizat n estimarea valorii capitalului investit?

127

8. Care este baza de comparaie atunci cnd se aplic metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate? 9. Care este dezavantajul metodei comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii? 10. Ce limite prezint metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (firme cotate)? 11. Care sunt limitele metodei comparaiei cu vnzri de firme necotate?