UNIVERSITATEA TRANSILVANIA DIN BRAOV FACULTATEA D E TIINE ECONOMICE EVALUAREA NTREPRINDERII - Note de curs i aplicaii practice Braov, 2008

- CUPRINS CAP. I FUNDAMENTELE EVALURII NTREPRINDERIII..........1 1.1. Scurta prezentare a teoriei valorii. ........1 1.2. Termeni fundamentali incipalele tipuri de valoare....3 1.3. Principalele tipuri de valoare....... Valoarea ntreprinderii.................................7 1.5. Standarde de ev nderii................8 1.6. Principii fundamentale de evaluare. Principii de eva reprinderii..................................................................... .......................................9 1.7. Procesul de evaluare a ntreprinderi i.....13 1.8. Clasificarea si necesitatea evalurii ntreprinderii1

CAP. II DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII..........................................22 2.1 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei.23 2.2. Diagnosticul ju ................................................................................ .......23 2.3. Diagnosticul operaional........................................... .........................................26 2.4. Diagnosticul comercial......... ................................................................................ 27 2.5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei................. .........38 2.6. Diagnosticul financiar......................................... .................................................43 CAP.III. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII....................... ...................................................................65 3.1. Logica abordrii pe baza de venit............................................ ................................66 3.2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare..................... ....................... 67 3.3. Metoda capitalizrii profitului................... .............................................................77 3.4. Metoda actu alizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF).....80 CAP. IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII...................... ...................................................................89 4.1. Logica abordrii bazate pe active............................................ ..............................90 4.2. Metoda activului net corectat............. .....................................................................90 4.3. Act ivul net de lichidare........................................................... ......114 CAP.V. ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA NTREPRINDERII...................... ................................................................................ .....119 5.1. Logica abordarii prin comparatia de piata.................................. ........................119 5.2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete min oritare...................................121 5.3. Metoda comparatiei cu vanzari de pachete majoritare la firme necotate.........123 5.4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare la nivelul intreprinderii evaluate........................ ................................................................................ ...............................124 5.5. Avantajele si limitele abordarii prin co mparatie.................................................124

CAP.I. FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII CUPRINS 1. Scurta prezentare a teor iei valorii. 2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare 3. Valoarea ntreprinderii 4. Standarde de evaluare a ntreprinderii 5. Principii f undamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii 6. Procesul de eva luare a ntreprinderii 7. Clasificarea evalurilor MOD DE LUCRU Parcurgei cu atenie co ninutul capitolului, al tabelelor si schemelor prezentate; Localizai in text conce ptele si cuvintele cheie; Completai informaiile cu date oferite de materialele bib liografice precizate; Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri v erbale sau in scris; Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Eval uai rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimen tare TEXTUL CAPITOLULUI 1. Scurta prezentare a teoriei valorii. Secolul XVIII ma rcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a identificat prima dat cei atru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie ntre factorii de baz care creeaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia. coala continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor propunnd o teorie a valorii bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen obi ectiv, ea fiind creata din combinaia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, rari tatea este cea care confer valoarea de schimb a bunurilor. n practica evalurii ntrep rinderii abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activ elor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valo rii pe baza costului de producie. Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de aco rd cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial rii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz coor donarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Prin cipiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill

reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre benefic iu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului. A doua parte a sec . XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a fo rmulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezin t coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privi t n funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costu de producie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare 1. Utilitatea marginal reprezint ba za teoretic a principiului contribuiei n evaluare (important n evaluarea patrimonial a dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm activele redundante). coala ne clasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valori i. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu teor ia cerere utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. In sinteza, teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : (1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unu ctiv sau a unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care constituie piaa ace lui activ sau bun. (2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori econom ici interdependeni: utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o a numit nevoie sau dorin; raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bu economic raportat la cererea pentru acel bun; dorina, exprimat de intensitatea sat isfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-l posed, dar care are nev oie de acesta; puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi - participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau echivalent. (3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activu lui sau bunului, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaz desigur valoare dar reprezint o trstura ese niala n manifestarea valorii. Atunci cnd un bun sau un activ nu este transferabil e l nu poate avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare. (4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concreti zeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofert 1 Valoarea este creata in mintea oamenilor Valoarea unei proprietati depinde de: - Utilitate - Raritate - Dorinta - Putere de cumparare W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164

3 2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare Teoria i prac tica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz: Evaluatorii urmaresc sa estimeze valoarea unor drepturi de proprietate

a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiu ne asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit prop rietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprieta tea imobiliar, numit proprietate personal. Evaluatorii nu urmresc estimarea valorii unei proprieti in sens fizic ci mai degrab estimeaz valoarea unor drepturi de propri etate. b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care preul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor. c) C stul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea sau pr oduce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuie lilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilize az n mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut net). d) Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se ecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specific le participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile. Pretul reprezinta un fapt istoric ce nu se confunda cu valoarea Valoarea este o opinie care arat ct preuieste o proprietate pe baza unei anumite de finiii a valorii.

e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunuril e i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este fapt cert ci o opinie. Din aceast prezentare a valorii, rezult ca: (1) exist mai m ulte tipuri de valoare. Un evaluator estimeaz un anumit tip de valoare; (2) n fiec are evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care t rebuie s fie adecvate cu scopul evalurii; (3) criteriul de baz pentru estimarea val orii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este un termen relativ i nu un ul absolut. 3. Principalele tipuri de valoare Pentru diferite scopuri ale evaluri i i pentru diferite categorii de proprieti evaluate au fost elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (m arket value). Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt: A. Valoarea de pi aa Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pen tru achiziii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noi unea utilizat adesea este valoarea de pia (market

value). Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor evaluare International Valuation Standards Committee (IVSC) i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing ade iecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere. Din comentariile asupr din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c sunt ntrunite condiiile unei p libere, cu concuren perfect (mai puin condiia omogenitii activelor destinate tranzac r). Pentru nelegerea complet a acestei definiii sunt necesare unele aprecieri cu pri vire la termenii folosii: suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni ari) pltibil pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel ma robabil pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre o nabil pentru cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval no rmal de la ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcu l posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romnia n procesul d tizare); pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o um estimat i nu un pre predeterminat; la data evalurii sugereaz ideea c evaluare ermen de garanie, n sensul c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele eva deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorp oreaz circumstanele reale ale pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este val bil la data evalurii, deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data. ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este motivat cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia; i un vnztor hotr orul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ne preul pe care el l consider rezonabil; ntr-o tranzacie echilibrat este situai ele dou pari nu au interes sau relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar i chiria). Vnztorul i cumprtorul sunt dou per tetice, impersonale, care nu au avut relaii privilegiate, deci preul nu este influ enat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i nici de interese speciale ale unui a cumprtor sau vnztor; dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi e pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit ob lui mai bun pre; n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent pres dou pri sunt informate asupra naturii i

caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalu i; Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept conta bil, asemntor cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este defini t astfel: Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hot s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de ca itoare). Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situ i care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore al e standardului care se refer la categoriile de valori n afara valorii de pia (Standa rdul de evaluare SEV 4.04.) sunt: s identifice i s explice alte categorii de valori s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia. B. Valoarea de i nvestiie Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei int enionate se aplic conceptul de valoare de investiie. Cnd acioneaz n ipostaza de expe consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de inv estiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie inteligenta, c le dou valori putnd s difere n mod semnificativ. Valoarea de investiie este definit a tfel: Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de inves titori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept su biectiv face legtura ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de investito ri care au obiective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuar ea investiiei. Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de ven it anticipat de investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile dife rene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile subiective asupra: sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii; performantele ateptate de investi or; riscurilor percepute ale afacerii. C. Valoarea de utilizare: Se refer la valo area cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea ntreprind erii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din ca drul unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefi ind deci vorba de o valoare de pia.

D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat Reprezint suma ce poate fi obinut n mod zonabil din vnzarea unei proprieti sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic pent ru a ndeplini condiiile din definiia valorii de pia. Pentru lichidarea ntreprinderii e folosete i se estimeaz tipul de valoare, numit valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat, definit astfel: Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de ti p specificat n definiia valorii de pia. n unele ri, valoarea de vnzare forat, n poate implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumpr umpr, fiind contieni de dezavantajul vnztorului. Cnd se calculeaz valoarea de lichi evaluatorul trebuie sa estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respect iv, comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la finalizarea compl et a lichidrii, taxele i impozitele legale. E. Valoarea pentru garanii bancare Pentr u garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii (mortgage lending value), definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitoare l a ratele de solvabilitate pentru creditarea proprietii comerciale i pentru leasingul financiar, astfel: Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efect ueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baz lurii n consi a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprieti . Elementele speculative nu vor fi luate n vedere n stabilirea valorii ipotecii. V aloarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar. F. Valo a de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract d e asigurare. G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea d at n legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti. H. Valoarea de recupera e reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru materialele recup erabile i nu pentru utilizarea n continuare. I. Valoarea special; Pentru un investi tor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o particularizar e a valorii de investiie (subiective). Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt

proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizato r al proprietii, dect pieei n general. Valoarea speciala se refer la un element de va oare cu caracter extraordinar, superior valorii de pia. Valoarea special apare ades ea prin asociere fizic, funcional sau economic cu o alt proprietate. 3. Valoarea ntre rinderii n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale dist incte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/ntreprinderii (going concern va lue) definit relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele Europene. Definiia I VSC: Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei compo nente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei. Definiia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru: Valoarea afac i (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei comerci al dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-u lui actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contri buia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile . Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n sc opul determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luare a deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau va loarea fundamental. Noiunea de valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cot ate, care se determin prin analiza multifactorial a activitii unei firme cotate, efe ctuat de analitii financiari. Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justi ficat pentru o aciune atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este diferit de preul curent de pia a acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul trebuie s utilizeze propri ile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul. Analistul financiar poate estima valoarea in trinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni : 1. Valoarea activelor/proprietilor firmei; 2. Profiturile viitoare probabile; 3. Dividendele viitoare probabile; 4. Rata de cretere viitoare probabil;

Astzi, dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoa re au fcut din valoarea ntreprinderii un element cheie in orientarea tacticii si s trategiei firmelor. 4. Standarde de evaluare a ntreprinderii Rolul declarat al st andardelor de evaluare este n principal: 1. s instituie proceduri care s permit cert ificarea valorii n condiii comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practi alurii i cu standardele contabile; 2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelo r fundamentale ale evalurii, crendu-se o baz precis i compatibil n activitatea pract 3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. In standardul de evaluare a ntreprinderii elaborat de IVSC (adoptat i de ANEVAR ca standard obli gatoriu pentru evaluatorii membri ai asociaiei) se precizeaz nc de la primul punct: Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare a adoptat acest Ghid de Apl icare i Execuie pentru a mbunti coninutul i calitatea evalurilor de ntreprinderi omunitii internaionale n scopul orientrii utilizatorilor declaraiilor financiare i a valurilor de ntreprinderi. n fond, ntr-o economie global, n care graniele geografice mai au un impact major asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al sta ndardelor de evaluare crete semnificativ. ncepnd cu anii 70, contientizarea att de c comunitatea evaluatorilor europeni de ntreprinderi (care s-a identificat aproape n exclusivitate cu experii contabili autorizai) cat i de utilizatorii rapoartelor d e evaluare c abordarea evalurii pe baza valorii patrimoniale (de tipul costului de nlocuire a activelor individuale) creeaz mari dificulti prilor implicate n tranzac generat pai importani n dezvoltarea disciplinei i profesiei. n anul 1980, UECEF a pub licat un nou document n care precizeaz necesitatea reconsiderrii evalurii ntreprinder ii, datorit dezvoltrii att a doctrinei, ct i a practicii evalurii europene. Evoluia ncipal, care s-a manifestat cu pregnan n domeniul evalurii, a fost statuat n mod cla acest document prin formularea urmtoare: Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii; n acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a rentabilitii investiiilor. De asemenea, a fost recunoscut faptul c: valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate dist ribui n mod durabil ... Aceast valoare reflect valoarea actualizat a tuturor exceden telor financiare viitoare ale ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd pro ductivitatea financiar a acesteia. O etap importanta a evoluiei doctrinei evalurii nt reprinderilor o reprezint apariia standardelor European si respectiv internaional d e evaluare a afacerii: editarea Standardului European 12 Business Valuation n noua

9 ediie a Standardelor Europene de Evaluare din septembrie 2000 i, respectiv, Applica tions and Performance Guidance No. 4Business Valuation, elaborat de International Valuation Standards Committee (IVSC) n 18 august 1999. Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt: necesitatea de a utiliza n evaluare num ai acele metode i proceduri de evaluare recunoscute, care sunt selectate de evalu ator funcie de scopul evalurii i de ipostaza n care se gsete evaluatorul; precizarea descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi, respectiv: - a bordarea pe baz de active; - abordarea pe baz de venit; - abordarea prin comparaie. reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de eval uare se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie pond erat a valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de j udecata a evaluatorului. 5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de eva luare a ntreprinderii 5.1. Principii fundamentale de evaluare Exista un set de pr incipii incluse in fundamentele evalurii2. Ele sunt deopotriv valabile in evaluare a afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor si echipamentelor sau activelor nec orporale. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va reveni pe par cursul lucrrii sunt: 1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile vi itoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut. Pe piaa este nor mal ca investitorii sa gndeasc valoarea mai degrab in funcie de beneficiile probabil e si riscurile ataate unui anumit plasament de capital dect in funcie de costul ist oric sau costul de recreare a acelei proprieti. 2. Principiul substituiei: atunci cn d pe piaa sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preturi diferite, acela c are are preul cel mai mic se va epuiza primul. Forma de manifestare a acestui pri ncipiu este cunoscuta din viaa obinuit, dar modul de nuanare in domeniul evalurii est e puin diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau afacerilor evaluate care incorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire l tuturor prilor sale componente.

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida A AR, Bucureti, 2001, p.31; 2

10

3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza efect; Sch imbrile care apar in cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprie ti sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. De exemplu, schimbare a de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au impact dir ect si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau funcional a activ elor se ncadreaz in categoria schimbrilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluat orul ncearc sa cuprind in estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprie tii dar totui trebuie reinut ca o estimare a valorii este valida doar la data specif icata in raport. 4. Principiul cererii si ofertei: preul unei mrfi (proprieti) varia z direct dar nu neaprat si proporional cu cererea si invers, dar nu neaprat proporion al cu oferta. Att de cunoscuta lege a cererii si ofertei este eseniala si in estim area valorii. Atunci cnd pe piaa sunt oferite mai multe alternative investiionale ( obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti operaionale etc.) care cumuleaz o oferta mai re dect cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scde rea preturilor de vnzare. 5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprietati/ afaceri depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea n tregului sau de cat de mult reduce valoarea ntregului absenta sa. Este un princip iu care ajuta la nelegerea clar a adevrului ca nu toate costurile nseamn valoare si, e asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizare a, fuziunea, recapitalizarea etc. 5.2. Principii de evaluare a ntreprinderii In e valuarea ntreprinderii exista un set specific de principii care va fi dezvoltat i n continuare. Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este funcie de expe rien i judecat bazat pe informare dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate i analizate pe scurt n continuare au fost sint etizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de evaluare a ntreprinde rii, a realitilor pieei dar i a logicii bunului sim 3. Principiul 1 Valoarea ntreprin erii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei. Pe scurt putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Pe o pi aa investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a gen era, dup cumprare, venituri sau fluxuri financiare libere att din activitatea de ex ploatare (operaional) cat i din afara exploatrii. 3 Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/ 1997, p.1-4

11 Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele v iitoare ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valo area va fi mai mic. Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actu alizat a tuturor ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietat e", valoarea are 2 componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru proprietar).

Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pent ru ca, aa cum s-a artat, o condiie importanta a manifestrii valorii este determinat d e transferabilitatea proprietii i deci, evaluatorul trebuie sa discern i sa cuantific e valoarea netransferabil care aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de piaa doar valoarea comerciala (transferabil a). Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este Principiul 3 o fun cie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. ntrep rinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii) este poate cea mai apropiata de conceptul filososfic totul curge. ntreprinderile sunt n continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie, sc brii managementului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramura i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia ntrepri i i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp. Principiul 4 Piaa determin rata de fructificare a capitalului atep tat de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n est imarea valorii de piaa a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa neleag ca la un anumit moment de timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructi ficare a capitalului, ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate ndeoseb i de: a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la credi tele pe termen scurt i lung; b) situaia echilibrului cerere oferta pe piaa investiii lor n general i a ntreprinderilor n special; c) categoria de cumprtori de pe pia, m a lor i filosofia de investiie a fiecruia. Evident c fiecare categorie are ateptri sp cifice referitoare la fructificarea capitalului i atitudinea lor va influena perfo rmanele generale ale pieei de capital. Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor fluxuri pozitive la dispoziia

12

proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea conduce la o valoare mai mare. n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat rin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare obinute dup plata impozitului pe profit. Acceptnd c piaa dicteaz a de fructificare a capitalului i c aceasta n cele mai multe cazuri se afl ntr-un int erval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi variaz direct proporion al cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capit alului investitorilor. Logic nelegem c valoarea estimata pe principiul continuitii nu poate fi mai mica dect valoarea de lichidare a afacerii Principiul 6 Cu ct este m ai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de utilizare sau de lich idare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.

Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente: - valoarea la utilizare pr esupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De exemplu, activele tangib ile cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de obicei o "valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci cnd se estimea z activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att es te mai mare suma necesar de investit pentru a intra n domeniul n care funcioneaz ntre rinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mic de c oncuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de cumprtor mai mic. Aplicarea ui raionament trebuie s reflecte condiiile unei situaii date. - dei se presupune cont inuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le realizeaz un invest itor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii ntreprinderi , activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic. Principiul 7 n joritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare dect parti cipaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i es timarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntrep rinderii. Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coe rent n luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilo r consiliului de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia a cesteia.

13

Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de lic hiditi generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participai ei sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare. 6. Procesul d e evaluare a ntreprinderii Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic util izat pentru estima ntr-o manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii. Procesul d evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor. Evaluar ea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n ve dere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estima t de ctre evaluator. 6.1. Definirea problemei Primul pas intr-o evaluare este form ularea clara a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va preciza clar, att pentru evaluator cat si, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice n eclaritate in legtur cu spea respectiva. a) identificarea ntreprinderii evaluate Ace asta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denu mirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc. b) identificarea pachetului de aciuni evaluat Se va stabili exa ct proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se v a avea in vedere marketabilitate proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, o rice acorduri speciale). c) Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului Ut ilizarea se refera la modul in care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul ra portului de evaluare. d) definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluar e este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei pri din cap italul unei ntreprinderi sau asupra ntregului capital. Prezentarea scrisa a valori i estimate explica informaiile selectate i modul lor de analiza, susine logica i cre dibilitatea valorii finale. e) data evalurii i data raportului de evaluare Importa nta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de

14 evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la ace l moment de timp. Data evalurii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care influeneaz valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de piaa fiind percep uta ca o reflectare a percepiilor participanilor pe piaa iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influenta semnificativ valoarea. Data raportului de evalua re este ntotdeauna o data prezenta, respectiv data la care s-a redactat acel rapo rt. f) ipoteze i condiiile limitative Acestea se include in raportul de evaluare p entru: A proteja evaluatorul; A informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.

15 PROCESUL DE EVALUARE I. DEFINIREA PROBLEMEI a. identificarea b. identificarea ntr eprinderii pachetului de aciuni evaluat c. scopul evalurii, clientul / destinatarul raportului d. definirea valorii estimate e. Data evalurii i data raportului 7. Ipoteze i condiii limitative II. DIAGNOSTICUL INTREPRINDERII COMERCIAL JURIDIC Estimare a pieei actuale i poteni ale a ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa. analiza aspectelor legale privind acti vitatea firmei evaluate OPERATIONAL analiz a factorilor tehnici, a tehnologiilor de fabricaie precum i a or ganizrii activitii operaionale. RESURSE UMANE i MANAGEMENT cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane i a poteni alului de management ECONOMICOFINANCIAR Performane realizate i riscuri Ajustarea situaiilor financiare i storice Compararea cu ntreprinderi similare III. APLICAREA CELOR TREI ABORDARI ACTIVE Metode uzuale Activ Net Corectat (ANC) ; Activ Net de Lichidare VENIT COMPARATIE Comparaia cu tranzacii de firme similare sau tranzacii anterioare cu sub iectul evalurii Metode uzuale Capitalizarea profitului Fluxuri financiare actualizate IV. RECONCILIEREA VALORII i ESTIMAREA VALORII FINALE

16

6.2. Diagnosticul ntreprinderii Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evaluri i, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comerciala, juridica, te hnica, resurse umane, financiara etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slab e corespunztoare fiecreia este de natura sa permit evaluatorului fundamentarea jude caii valorii ntreprinderii. Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii s ituatei trecute i prezente, care constituie o baza pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere in cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. Realizarea diagnosticului unei firme in scopul evalurii presupune pa rcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea i nformaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rez ultatelor intr-un raport. Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de info rmaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Standa rdul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizeaz ca evaluatorul va urma etapele rezona bile pentru verificarea acurateei i credibilitii surselor de informaii, precum i dac estea sunt n concordan cu uzanele de pe pieele i locurile unde se efectueaz evaluare entru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in: diagnosti c juridic, tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar. a) diagnosticul co mercial Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa. b iagnosticul juridic Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legal e privind activitatea firmei evaluate. c) diagnosticul operaional Aceasta presupu ne o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. d) diagnosticul resurselor umane i a managementului Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurse lor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficient ei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a ntreprinderi i.

17

e) Diagnosticul financiar Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntreprinderii SE V 5, analiza financiara urmrete: 1. nelegerea performanelor realizate i riscurilor in rente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar v itoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpulu i; 2. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinder ii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspective le acesteia; 3. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii d e risc, rentabilitate i de valoare; Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa ne cesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se fin alizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei. 6.3. Aplicare a celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii Procesul de evaluare este util pent ru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor dis ponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea fi rmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluare a firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valo rea unei ntreprinderi: (A) Abordarea pe baza de active (B) Abordarea pe baza de v enit (C) Abordarea prin comparaie n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un rap ort de evaluare toate cele trei abordri in toate estimrile de valori ale ntreprinde rii. Utilizarea metodelor care se nscriu in abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiil or disponibile, scopul evalurii etc. (A) Abordarea pe baza de active (patrimonial a) Abordarea bazat pe active se bazeaz in mod esenial pe principiul substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sal e componente. In cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflec ta valori contabile (influenate in mare msura de costul istoric) cu un bilan care r eflect pentru toate activele (att corporale cat i necorporale) i toate datoriile, va loarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat).

18

(B) Abordarea pe baza de venit Aceasta abordare se bazeaz in primul rnd pe princip iul anticiprii care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipat e care urmeaz a fi generate de proprietatea deinuta . In abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a venit urilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizar ea profitului i actualizarea cashflow-ul (sau a dividendelor). (C) Abordarea prin comparaie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a realiza o estimare credibila a valorii de piaa. In abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus in situaia de a aprecia gradul de similitudine intre firma evaluata i tranzaciile comp arabile dar i diferenele intre acestea. 6.4. Reconcilierea valorii i estimarea valo rii finale Etapa finala a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a r ezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii in le gtura cu valoarea finala. Chiar daca evaluatorul trebuie sa revad toata activitate a realizata, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munca dar care impl ica poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie sa analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiva, sa neleag i s ce diferenele intre rezultatele aplicrii mai multor metode, sa analizeze gradul de credibilitate i relevanta al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fi ecrei metode etc. i astfel sa propun o valoare (sau un interval de valori). Standar dul de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) precizeaz in mod clar ca Selectarea i credib ilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a calculelor depind de judecata eva luatorului. 7. Clasificarea si necesitatea evalurii ntreprinderii 7.1. Clasificarea evalurilor Evalurile pot fi clasificate n funcie de: a) obiectul supus evalurii, dis tingndu-se: - evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini si echipamente), stocuri, creane etc.; - evaluri de active intangibile ce pot fi identificate i eval uate separat (licene, mrci, brevete, contracte etc.) i/sau goodwill. - evaluri de un iti operaionale distincte din cadrul unei ntreprinderi (pri dintr-o ntreprindere - f ici, secii, ateliere, depozite, magazine). - evaluri de societi comerciale (ntreprind eri), acestea avnd ca obiect al evalurii totalitatea unei afaceri. b) scopul (obie ctivul) evalurii:

19 -

evaluri administrative; se realizeaz de regul n scopuri fiscale (pentru determinarea masei impozabile), avnd la baz reglementri speciale sau baremuri; evaluri economice ; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea privatizri vnzrii etc. c) destinatarul evalurii: evaluri pentru proprietarii afacerii sau propr ietii evaluate n vederea stabilirii bazei de negociere pentru vnzare; evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii unor garanii pentru cre dite, impozitarea unei operaii de vnzare cumprare, fuziune etc. evaluri pentru insti tuii sau organisme publice; evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar ac i sau litigii legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii un ei persoane juridice; evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai propr ietarilor sau persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizez e operaiuni de asociere; d) n funcie de poziia evaluatorului distingem: evaluri reali zate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau cumprtorului); evaluri r ealizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i cumprtorului); evaluri re lizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n situaii de litigiu, ca z n care este nevoie de o opinie neutr); e) n unele lucrri se utilizeaz drept criteri u de clasificare i metoda de evaluare utilizat, fcndu-se distincie ntre: evaluri baz pe active (patrimoniale), care abordeaz exclusiv latura patrimonial; evaluri bazat e pe venit (randamentul afacerii); evaluri bazate pe comparaia de piaa; 7.2. Necesi tatea evalurii ntreprinderii n general evaluarea ntreprinderii este necesar n urmtoa e situaii: Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O evaluare joac un rol major n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie independent privind valoarea afacerii, o marj nuntrul creia se negociaz n cele mai multe cazuri preul. Evaluarea tru listarea la bursa. Expropieri. Suport n caz de litigii. Disputele ntre acionari . Disputele ntre soi. Solicitarea instituiilor financiare. n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci) 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8)

20

REZUMATUL CAPITOLULUI Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea fundamentelor di sciplinei de evaluare a ntreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvolt area aplicaiilor practice presupuse in cadrul capitolelor urmtoare. In sinteza am reinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : 1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun . 2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori: utilitatea; raritatea; dorina; puterea de cumprare. Exista cinci termeni fundamentali a cror nelegere este e seniala in cadrul disciplinei si al activitii practice de evaluare: proprietatea, p reul, costul, piaa si valoarea. Sunt mai multe tipuri de valoare (de piaa, de inves tiie, de utilizare, de lichidare etc.), nelegerea corect a sensului fiecreia dintre a cestea reprezentnd un element de baz n realizarea utilitii profesiei de evaluator. Ev aluatorii utilizeaz standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind: s asig ure certificarea valorii; s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic; igure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. In evaluare exista p rincipii care stau la baza judecii valorii unei proprieti, reinndu-se: un set de prin ipii generale (anticiparea, substituia, schimbarea, cererea i oferta, contribuia); un set de principii specifice evalurii ntreprinderii. Realizarea demersului practi c presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz pe un proces logic i coerent, care evideniaz etapele ce trebuiesc parcurse de ctre un evaluator: definirea misiunii; d iagnosticul ntreprinderii; aplicarea celor trei abordri; reconcilierea valorii si estimarea opiniei evaluatorului. Evalurile sunt necesare pentru orice spea care im plica micarea capitalului (vnzare/cumprare, fuziune, divizare, expropiere, dispute intre acionari etc.) sau n cazurile n care este necesar furnizarea unei opinii privi nd dimensiunea capitalului (evaluare pentru nregistrare n contabilitate, evaluare pentru listarea la burs etc.) Clasificarea evalurilor reine drept criterii: obiectu l supus evalurii, scopul evalurii, poziia evaluatorului n procesul de evaluare etc.

21

CUVINTE CHEIE Abordri ale evalurii, Costul, Dorina, Evaluarea, Piaa, Preul, Procesul de evaluare, Proprietatea, Principii de evaluare, Puterea efectiva de cumprare, R aritatea, Standarde de evaluare, Tipuri de valoare, Utilitatea, Valoarea, Valoar ea de pia. BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA 1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V. , ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Eco nomica, Bucureti, 2001; 3. STAN S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed.Tribuna E conomica, Bucureti, 2000; 4. http://www.ivsc.or 5. http://www.tegova.org 6. http: //www.anevar.ro NTREBRI RECAPITULATIVE 1. Ce reprezint valoarea unui bun? 2. Care e ste diferena dintre valoarea unui bun i preul acesteia? 3. Cum definii valoarea de p ia? 4. n ce condiii se calculeaz valoarea de lichidare sau de vnzare forat? 5. Ce s icaie are principiul conform cruia piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor? 6. Care sunt cele dou componente ale valorii estimate pentru o ntreprindere conform unuia dintre principiile de evaluare a ntreprinderii? 7. C are este rolul declarat al standardelor de evaluare? 8. Care este organismul car e elaboreaz standarde de evaluare la noi n ar? 9. Cum se clasific evalurile n funci obiectul supus evalurii? 10. Clasificai evalurile n funcie de metoda de evaluare util izat. 11. Care sunt etapele proceselor de evaluare a ntreprinderii? 12. n ce const r econcilierea valorii?

22

CAP. II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII CUPRINS 1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei 2. Diagnosticul juridic 3. Diagnosticul operaional 4. Diagnosti cul comercial 4.1. Analiza pieei ntreprinderii 4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii 4.3. Analiza preurilor 4.4. Promovarea 5. Diagnosticul resurselor u mane i al managementului firmei 5.1. Diagnosticul resurselor umane 5.2. Diagnosti cul managementului firmei 6. Diagnosticul financiar 6.1. Ajustarea informaiilor f inanciar-contabile 6.2. Diagnosticul situaiei patrimoniului 6.2.1. Corelaia fond d e rulment necesar fond de rulment, trezorerie net 6.2.2. Diagnosticul corelaiei cr eane-obligaii 6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii 6.2.4. Diagnosticul pe b ratelor de echilibru financiar 6.3. Diagnosticul rentabilitii 6.3.1. Situaia gener al a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere 6.3.2. Diagnosticul factor ial al rezultatului exploatrii 6.3.3. Pragul de rentabilitate i intervalul de sigu ran 6.3.4. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate 6.4. Analiza riscului ntre prinderii 6.5. Criterii de apreciere a indicatorilor economico-financiari MOD DE LUCRU Studiai coninutul capitolului, al notelor de curs i al explicaiilor primite l a curs; Identificai n text cuvintele cheie i conceptele din rezumat; Completai info maiile cu datele din bibliografia suplimentar; Rspundei la ntrebrile recapitulative b forma unor expuneri verbale sau n scris; Realizai testele de evaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului i a biblio rafiei suplimentare.

23

TEXTUL CAPITOLULUI 1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei n sens general, conceptul de diagnostic, la nivelul unei firme, presupune reperarea dis funcionalitilor activitii ei, cercetarea i analiza faptelor i responsabilitilor, i carea cauzelor i a msurilor care s conduc la mbuntirea situaiei economico-financia d particular, prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete cunoater ea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic, tehnic, resurse umane, e conomico-financiara etc., precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoa re fiecreia. Aceasta are ca scop exclusiv evidenierea parametrilor de operare ai f irmei, estimarea performanelor i riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate. n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt: Piaa pe care op az firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia; Situaia juridic a firmei i luate; Potenialul uman i de management al firmei; Infrastructura tehnic pentru susi erea activitii de producie sau servicii; Rezultatele obinute i probabile ale ntrepr erii. n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s fu rnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constitui e o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. ntruct evaluarea ntreprinderii nu nsea mn o aplicare mecanic a unor tehnici, ci presupune o apreciere profund a performanel or firmei, echipa de evaluare trebuie s opereze cu parametri considerai normali pe ntru mediul de activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii. Pe b aza diagnosticului ntreprinderii evaluate se fundamenteaz scenariile ce stau la ba za evalurii n abordarea pe baz de venit. O problem important n realizarea diagnosticu ui o reprezint asigurarea informaiilor ce vor fi analizate. n acest sens, aa cum s-a precizat, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insist pe necesitatea ca eva luatorul s verifice acurateea i credibilitatea surselor de informaii, iar judecata f inal a valorii (reconcilierea valorilor obinute) s includ acest aspect important pri n intermediul unei analize a gradului de credibilitate i relevan al tuturor informai ilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode. 2. Diagnosticul juridic Diagnos ticul juridic are ca scop verificarea aspectelor juridice legale privind activit atea firmei. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice n urmtoar ele domenii: dreptul societii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptu l fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile. ntre informaiile legale rel evante pentru aprecierea valorii firmei reinem: Drepturile i obligaiile proprietaru lui participaiei evaluate; Analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firme i (distribuirea dividendelor, politica de investiii, numirea managementului, dizo lvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea, aciunilor etc.);

24

Analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor; Documente privind tr anzacii anterioare cu participaii la ntreprinderea respectiv. Realizarea efectiv a di agnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din urmtoarele domen ii: Dreptul societii comerciale. n acest domeniu juridic se verific: contractul de s ocietate, statutul i modificrile ulterioare nfiinrii, registrul adunrii generale a ac narilor (asociailor), registrul acionarilor, registrul aciunilor, etc. Dreptul civi l. Se analizeaz i se verific actele i contractele privind: - dreptul de proprietate asupra construciilor; - situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de propri etate, contractul de nchiriere etc.) - situaia juridic a imobilizrilor necorporale d e natura brevetelor, licenelor, mrcilor nregistrate i altora de aceeai natur (se veri ic dac acestea sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este titularul drept ului de inventator sau autor, existena certificatului de inventator sau autor, du rata legal de protecie etc.); - situaia imobilizrilor financiare (titluri de partici pare, titluri imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate etc); - s ituaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambur sate la scaden, eventualitatea declarrii n stare de faliment; - situaia asigurrii soc etii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i n virtutea unor contract asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc.), situaia achitrii pr imelor de asigurare etc. Dreptul comercial. Se verific contractele de vnzare - cum prare, de nchiriere, contractele de locaie de gestiune (o variant a contractului de n chiriere), cele de concesiune etc. Dreptul fiscal. n acest domeniu juridic se ver ific: - nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate ale administraiei financiar e; - dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe, contribuii etc.); - situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile; - ultimul control fis cal i rezultatele sale. Nu de puine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie i iiativ i calculeaz i nregistreaz contabil penalitile pentru neplata la termen a o fiscale. Pentru evaluator este foarte important reinerea acestor informaii datorit influenei directe asupra determinrii valorii pe baz de active (patrimoniale) a ntrep rinderii. Dreptul muncii. Se verific i analizeaz existena contractelor colective i i dividuale de munc, regulamentului de ordine interioar, contractului de management. Un punct important al acestui subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint re levarea informaiilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau nu s fie meninui n ac ast ntreprindere dup schimbarea proprietarului,

25

sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al numrului de salariai au al nivelului de salarizare etc. Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu; din perspectiva rest riciilor privind efectele activitii asupra mediului intereseaz dac firma are un studi u de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte ntre prinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia decontaminrii sau a pl daune interese). Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul a ctivitii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de "semnalelele" provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor (problemele de poluare cu relevan n proce privatizare din ara noastr sunt binecunoscute). Exist situaii n care nu s-a vndut pac etul de aciuni la o societate comercial deoarece potenialul investitor nu a accepta t s preia i pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de depoluare. n practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice, rezu ltatul acestui demers influennd direct valoarea afacerii (n cadrul metodelor pe baz de active se includ corecii asupra elementelor de activ/pasiv, iar n aplicarea met odelor pe baz de venit, profitul sau cash-flowul se estimeaz prin includerea fluxu rilor implicate de activele/pasivele ecologice). Litigiile. Se verific dac ntreprin derea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul instanelor judectoreti sau a A bitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de rezolvare exist. n cazul ex i unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora. n toate cazuril e acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe att asupra valorii e stimate n abordarea pe baz de active (realiznduse corecii atunci cnd nu s-au constitu it provizioane). De exemplu, o firm din domeniul turismului nregistra un volum rid icat al soldului contului "clieni"(situaie anormal innd seama de specificul activiti Prin testul de coeren diagnostic financiar - diagnostic juridic s-a ajuns la imag inea real a situaiei acestei ntreprinderi. Diagnosticul financiar a pus n eviden fapt l c viteza de ncasare a clienilor este mult prea ridicat comparativ cu specificul ac tivitii, n vreme ce diagnosticul juridic a pus n eviden existena unor contracte de l e de gestiune care au generat litigii ntre pri (locatar i locator). Firma considerat nu avea constituite provizioane, caz n care crea o aparent situaie favorabil a echil ibrului financiar pe termen scurt. Dup verificarea i analiza domeniilor juridice p rezentate mai sus, se formuleaz concluziile diagnosticului juridic sub forma punc telor forte i a punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului de evaluare. 3. Diagnosticul operaional n esen, diagnost icul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehn ologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii, ce p oate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.

26

Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu proprietat ea firmei evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la: - starea de fu ncionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic; - performanele acestora n ra t cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial (uzura moral); - posibilitil e de utilizare n viitor; - mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii dar care nu mai pot fi folosite datorit schimbrilor intervenite n structura produciei; - ncadr area mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de funcion are i clasificare a mijloacelor fixe prevzut de Legea nr.15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale; - oportunita tea trecerii n conservare a unor mijloace fixe (dac este cazul); condiiile n care sa fcut aceasta i perspectivele de punere n funciune; ntr-o asemenea situaie speciali trebuie s se pronune cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluar e. n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a acestora eviden indu-se: - concordana situaiei din teren cu planurile de construcie, modificrile adu se, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n tare; - starea tehnic i deprecierea estimat a acestora; - schimbrile intervenite n de stinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor. n ceea ce privete mijloace transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii de mijloace de trans port (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la: - gradul de folosir e a parcului propriu; - modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de tran sport; - starea tehnic, gradul de depreciere; - posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n standardele impuse pe plan naional i internaional. Referitor la terenuri se examineaz: - concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent cilor de acce , liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra ter enului; - mbuntirile aduse unor categorii de terenuri; - schimbarea destinaiei unor s uprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii ntreprinderii. n cazul tiiilor n curs de execuie, evaluatorul trebuie s se pronune asupra posibilitilor de alizare a influenei lor asupra capacitii de producie. De asemenea, evaluatorul trebu ie s fac referiri asupra posibilitilor pe care le are firma pentru a-i asigura utilit e necesare desfurrii normale a activitii i a gradului de dependen fa de furnizori iti (regii autonome, societi comerciale etc.). n legtur cu producia i tehnologiile ricaie:

27

- se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii realizate; - se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de s chem, schi; - aprecieri asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist n domeniul re pectiv; - organizarea general a produciei; - calitatea produciei; - impactul asupra mediului; - alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le prest eaz n funcie de obiectul de activitate. Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand urmtorii indicatori: Pr oductia obtinuta a ) Gradul de folosir e a capacitatii = x100 Capacitate de productie de productie b) Ponderea ma sin ilor si utilajelor = in total mijloace fixe Ma sin i si utilaje x100 Total mijloace fixe Amortizarea cumulata x100 Valoarea bruta a mijl. fixe c) Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe = d ) Gradul de reinnoire a mijloacelor fixe= Valoarea mijl. fixe noi x100 Valoarea bruta a mijl. fixe

Not: Indicatorii c) i d) trebuie stabilii att pe total ntreprindere ct i pe categori e mijloace fixe. n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra costului de nlocuire a activelor imobilizate si a deprecierilor stabilite pentru estimarea costului de nlocuire net. Aceste informaii sunt folosite, n special, n ca zul aplicrii metodelor de evaluare din abordarea pe baz de active (patrimoniale). 4. Diagnosticul comercial Diagnosticul comercial vizeaz piaa de desfacere a produs elor ntreprinderii i piaa ei de aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului c omercial const n estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a locului ei pia. n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte e seniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea. 4.1. Analiza pieei ntreprinde rii Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din acea st perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte:

28

analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; ana iza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare). Analiza evoluiei vnzrilor. ctivitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii c are formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri. Rez ult c n categoria vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi cedri de active. Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit i pierdere, este e valuat n uniti monetare curente. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune corectarea cifrei de afaceri cu indicele preurilor domeniu lui de activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata infl aiei), pentru a se obine cifra de afaceri n preuri (valori) comparabile. Comparabili tatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea pre supune exprimarea valorilor din anii precedeni n puterea de cumprare a ultimului ex erciiu financiar. Deflatare nseamn exprimarea valorilor n puterea de cumprare a exerc iiului financiar cel mai ndeprtat, luat ca baz de comparaie. Relaia de calcul a cifre de afaceri n valori comparabile prin inflatare, este: CArecalculata = CAN t I pN / N t Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin astfel: CAN recalculata = CAN Ip N / N t unde:

I pN / N t reprezint indicele general al preurilor al anului N fa de anul N-t. Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica zrilor pe piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei concureniale a ntreprinderii pe pia. Cuantificarea creterii sau sc rii ponderii vnzrilor unei firme n cadrul vnzrilor totale pe pia se face pe baza rel : I CAf 1 gf 0 I CAt

29 n care:

ICAf = indicele cifrei de afaceri a firmei considerate; ICAt = indicele cifrei d e afaceri a sectorului; gf0 = ponderea vnzrilor firmei n cifra de afaceri a sectoru lui n perioada luat ca baz de comparaie. Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor actori (direci i indireci) specifici domeniului de activitate al firmei. Ca model d e analiz general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi fa tori direci, i anume volumul fizic al vnzrilor i preurile medii de vnzare: CA = qi pi i =1 n n care: qi = volumul fizic al activitii; pi = preul (tariful) mediu pe unitatea de produs ( prestaie). Sistemul factorilor care influeneaz cifra de afaceri potrivit modelului de mai sus este: Np qi t CA pi Wa Wh n care: N p = numrul mediu de personal (salariai + colaboratori); Wa = productivitatea medie anual stabilit pe baza relaiei: Wa = qi pi i =1 n 0 Np

t = timpul mediu pe o persoan; Wh = productivitatea medie orar stabilit pe baza cif rei de afaceri n preuri comparabile. Modelul de analiz menionat prezint importan pen evaluator deoarece permite punerea n eviden a urmtoarelor aspecte: creterea vnzri -a obinut prin sporirea volumului fizic i/sau prin creterea preurilor de vnzare; mod l n care utilizarea extensiv a forei de munc a influenat volumul de activitate; cont ibuia factorului calitativ productivitatea muncii la modificarea cifrei de afacer i.

30

Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice domeni ului de activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile prod uctive se recomand modelul: CA = N p n care: M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de ntreprindere, indiferent dac sunt sau nu n proprietatea ei; M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe di rect productive; Qe = producia exerciiului. Pe baza acestui model evaluatorul obine informaii cu privire la: influena modificrii dimensiunii factorului uman asupra vnz ilor; dinamica gradului de nzestrare tehnica a muncii ( M f/ N p) i impactul asupr a vnzrilor; compoziia tehnic a mijloacelor fixe i influena asupra cifrei de afaceri ficiena utilizrii mijloacelor fixe direct productive, caracterizat prin analiza vol umului de activitate productiv (Qe) n corelaie cu valoarea medie a mijloacelor fixe ( M f) direct productive i impactul asupra vnzrilor; evoluia gradului de valorifica re a produciei exerciiului (factor extrem de important, ce pune n eviden legtura acti itii firmei cu piaa) i contribuia acestuia la variaia cifrei de afaceri. n cazul nt nderilor din sfera distribuiei se recomand utilizarea modelelor: CA = N p Wa , unde : N =Nl K s Wa = N z d z n care: Nl = numrul locurilor de munc; Ks = coeficientul schimburilor; Nz = numrul mediu de zile lucrate de un angajat; dz = desfacerea medie zilnica pe o persoan. Modelul anterior se recomand a fi folo sit n cazul unitilor comerciale care practic forma clasic de vnzare, cu plata la vnz Modelul ce va fi prezentat n continuare se recomand n cazul unitilor comerciale care desfac mrfurile prin sistemul cu autoservire: M f M f Qe CA N s M f M f

Qe

31 CA= Sc d / m 2 d / m 2 = i =1 g si d i / m 2 100 n

n care: Sc = suprafaa comercial; d/m2 = desfacerea medie pe unitatea de suprafa (metr u ptrat); gsi = structura suprafeei comerciale pe grupe de mrfuri; di / m2 = vnzarea medie pe unitatea de suprafa pe grupe de mrfuri. Pentru unitile comerciale, n formul rea concluziilor, n funcie de profilul ntreprinderii, se au n vedere structura consu matorilor (clienilor), evoluia probabil a acestora, modificrile posibile ale cererii solvabile precum i ali factori care pot influena volumul vnzrilor. Studierea concur nei Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta specific a societii c rciale se ntlnete cu cererea, reprezint un segment esenial al diagnosticului comercia l, care nu poate fi complet dac nu se analizeaz i competiia, ca element fundamental al pieei. Analiza concurenei trebuie s aib n vedere urmtoarele aspecte: nominalizar principalilor concureni; stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea eval i de principalii competitori pe pia, pe baza relaiei: cpi = CAi x 100; CAt n care: CAi = cifra de afaceri a firmei i; CAt = cifra de afaceri total a sectorul ui de activitate al firmei i; determinarea cotei de pia relative (cpi ) care repre zint "o expresie a raportului direct de fore dintre firme"4, utiliznd raportul: cpi = CAf x 100; CA n care: CAf = cifra de afaceri a firmei analizate; CA = cifra de afaceri a celui mai important concurent; ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia deinute pe orizontul de timp supus diagnosticrii; a precierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinder ea deine o poziie nesemnificativ pe pia. 4 M.Niculescu - Diagnosticul global strategic - Ed.Economic, Bucureti, 1997, pg.68

32

Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz: firmele concurente (denumire, a origine i locul unde fabric produsele); modul de organizare i durata serviciilor d e garanie i postgaranie. Se va preciza dac dispun de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai multor firme; raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii. Sunt frecvente cazurile n care concurena pra ctic preuri mai mici la produsele care "aparent" sunt de calitate mai bun (dup anul 1990 piaa romneasc a fost invadat de produse strine de calitate inferioar celor romn dar prezentate ntr-o form mai atractiv); modalitile de distribuie a produselor (re roprie, distribuitor unic, etc.); puterea concurenial internaional, marcat prin cifr de afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc. (n msura n care se dispune de i nformaii necesare); forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali. n anali za posibilitilor de penetrare pe anumite piee trebuie s se fac deosebirea ntre diferi ele categorii de piee, cum ar fi: piaa deschis, n care ptrunderea sau extinderea cot i este posibil, neexistnd anumite restricii juridice sau de alt natur; piaa nchis nu exist posibilitatea de intrare datorit barierelor care protejeaz productorii aut ohtoni; piaa protejat, respectiv o pia caracterizat prin existena unor bariere de i are care nu sunt insurmontabile, nu inhib intrarea noilor venii. Existena de zone d e liber schimb precum i angajarea unor acorduri internaionale au drept consecin o de schidere a pieelor, situaie ce face ca lupta ntre competitori s capete un caracter t ot mai global. Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al di agnosticului comercial, care se refer n principal la: forma juridic a distribuitoru lui (distribuia exclusiv, franciz etc.); existena unei reele proprii de distribuie mr de centre de desfacere, magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat et c.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lu ng durat - peste un an i a celor cu durata sub un an); obligaiile i drepturile ntre nderii fa de distribuitori; alte aspecte privind distribuia produselor. Analiza cli enilor ntreprinderii Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul r oluia structural a cifrei de afaceri pe clieni. n formularea concluziilor este neces ar s se in seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al intercondiionrii fabricaie ului unui produs.

33 Pentru exemplificare presupunem disponibile informaiile din tabelul nr. 2.1 : 5 Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A Tabelul nr. 2.1. Nr Clieni crt I Clieni interni 1. I1 2. I2 3. I3 4. I4 5. Ali clieni interni II. Clieni exter ni 6. E1 7. E2 8. E3 9. Ali clieni 6. TOTAL N-2 mii lei 10.249.460 2.838.312 2.365.260 2.049.892 1.892.208 1.103.788 5.518.940 1.892.208 1.576.840 1.261.472 788.420 % 65,0 18,0 15,0 13,0 12,0 7,0 35,0 12,0 10,0 8,0 5,0 N-1 mii lei 10.467.847 2.616.962 2.542.192 2.093.569 2.018.799 1.196.325 4.486.221 1.495.407 1.345.866 822.474 822.474 % 70,0 17,5 17,0 14,0 13,5 8,0 30,0 10,0 9,0 5,5 5,5 N mii lei 10.262.985 2.830.589 2.797.491 1.986.384 1.407.022 1.241.490 6.290.217 2.482.980 1.820.852 1.489.788 496.597 % 62,0 17,1 16,9 12,0 8,5 7,5 38,0 15,0 11,0 9,0 3,0 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100

Evoluia cifrei de afaceri pe principalii clieni interni i externi evideniaz o relativ stabilitate, ceea ce atest existena unor relaii tradiionale, relaii ce se pot constit ui ca suport pentru evoluia viitoare a vnzrilor societii comerciale. O asemenea concl uzie este important pentru evaluator, ndeosebi n ceea ce privete proiecia activitii mei pentru aplicarea metodelor ncadrate n abordarea pe baz de venituri. Un alt aspe ct esenial n ceea ce privete analiza clienilor l reprezint urmrirea duratei de imobi are a creanelor (Di). Relaia de calcul este urmtoarea: Di = Sd T Rd

n care: T = perioada de analiz exprimat n numr de zile; Sd = suma soldurilor debitoa e ale conturilor de creane; Rd = suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se utilizeaz adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA). 5

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucure

i, 2001, pg. 66

34 Durata medie de imobilizare a creanelor poate fi i n funcie de structura creanelor (g i) i a duratei de imobilizare pe categorii de creane (di) pe baza relaiei de calcul : Di = gi di 100 n care: di = Sdi T; Rdi gi = Rdi x100 Rdi

Sursa de informaii pentru calculul duratei medii de imobilizare a creanelor o repr ezint contabilitatea sintetic i analitic (pe clieni). Dac n ceea ce privete numitor laiei, informaia se regsete ca atare n fia sintetic a contului "Clieni" i n anali estuia, numrtorul relaiei, respectiv soldul mediu, acesta trebuie determinat pe tot al ntreprindere i pe fiecare client n parte, folosindu-se media cronologic:

Sdin Sdfn + Sd 1 + Sd 2 + ... + 2 Sdi = 2 n 1 n care: Sdin = soldul iniial, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar prece dent; Sdfn = soldul final, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar; Sd1, Sd2 ...= soldurile la sfritul subdiviziunilor de timp luate n calcul n cursul anului (lunar, trimestrial ) pe care le regsim n balanele de verificare). Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul contractual de decontare se poate r ealiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ri platnici. n fin alul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur fir ma are o pia de desfacere care s poat fi luat n considerare n calculul previziunilor cesare aplicrii metodelor bazate pe venituri. Analiza furnizorilor ntreprinderii ( piaa de aprovizionare) Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificat iv n diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evalu ator vizeaz: gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii prime, ateriale, semifabricate, etc.; structurarea furnizorilor, n special a celor de ma terii prime i materiale n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor;

35 stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile practicate, d up cantitile aprovizionate etc.); analiza numrului de furnizori pentru un tip de res urs aprovizionat i a calitii aprovizionrilor; aprecierea dependenei fa de anumii i care sunt implicaiile gradului de dependen determinat; analiza gradului de integr are a activitii firmei evaluate; durata medie de utilizare a surselor atrase repre zentate de obligaiile fa de furnizori (Df) calculat pe baza relaiilor: Df = Sc T Rc n care: Sc = suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori; Rc = s uma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori; sau: Df = gi dfi 100 n care: dfi = Sci T; Rci Rci gfi = Rci x 100

dfi = structura obligaiilor fa de furnizori stabilita pe baza rulajului creditor al acestora; gfi = durata de folosire a sursei atrase reprezentat de datoria fa de fu rnizorul i. Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare fur nizor n parte cu termenul contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care furn izor ntreprinderea considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat trebu ie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea relaiilor contractuale de ctr e acei furnizori cu firma evaluat. 4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii Analiza produselor i/sau servici ilor ntreprinderii ofer informaii semnificative pentru judecarea valorii ntreprinder ii. n acest demers se pot urmri: analiza structural a vnzrilor, analiza repartizrii v ilor pe ciclurile de via a produselor/serviciilor etc. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ct e evaluator pe produse sau grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de piee le unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei de

36 afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea proieciil or (estimrilor) n perioada de previziune. Pentru exemplificare se folosesc datele din tabelele nr. 2.2. i nr. 2.3. Structura cifrei de afaceri pe produse la ntreprinderea A Tabelul nr. 2.2. Nr Pro duse crt 1. A 2. B 3. C 4. D 5. E 6. Alte produse 7. TOTAL N-2 mii lei 2.444.102 2.917.154 1.955.282 3.957.868 1.624.145 2.869.849 15.768.400 N-1 mii lei 2.392. 651 2.542.192 2.467.421 3.708.609 1.271.096 1.271.096 14.954.068 N mii lei 2.714 .725 2.565.746 3.310.640 4.221.067 1.158.724 2.582.300 16.553.202 % 15,5 18,5 12,4 25,1 10,3 18,2 100 % 16,0 17,0 16,5 24,8 8,5 17,2 100 % 16,4 15,5 20,0 25,5 7,0 15,6 100 Structura cifrei de afaceri pe piee la ntreprinderea A Nr crt 1 2 2.1 . 2.2 . 2.3 . Tabelul nr. 2.3 Piaa N-2 mii lei Piaa intern 10.249.460 Export, 5.518.940 din care: - Europa 1.261.472 Occidental - Orientul 1.829.208 Mijlociu - Alte zone 2.365.26 0 TOTAL 15.768.400 % 65,0 35,0 8,0 12,0 15,0 N-1 mii lei 10.467.847 4.486.221 822.474 1.495.407 2.168.340 % 70,0 30,0 5,5 10,0 14,5 N mii lei 10.262.985 6.290.217 1.489.788 2.482.980 2.317.449 % 62,0 38,0 9,0 15,0 14,0 100 14.954.068 100 16.553.202 100

Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul vnzrilor s-au real izat pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se datoreaz celorlalte produse di n portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale nt reprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm e cretere superior creterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reduc ere a vnzrilor la produsele B i E. Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cif ra de afaceri se afl n faza de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n li ii generale ritmul de cretere a vnzrilor pe total societate comercial (meninere n jur l a 25% din total vnzri).

37

Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ n tabelul 2.3, ev c ponderea cea mai important revine pieei interne. Se constat schimbri n structur xportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din perspectiva succesulu i firmei pe piee cu competiie ridicat, piee importante din punct de vedere politic i economic. Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine s e impune analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pe tru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se n tocmete un tabel similar cu tabelul 2.2, n care datele se refer la fiecare din prod usele principale).

Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor O latur impor iagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii ale ciclul ui de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan pentru evaluator deo arece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul cri ic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii. Pentru exem care folosim datele din tabelul nr. 2.4. Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la ntreprinderea A Nr cr t 1 2. 3. 4. Tabelul nr. 2.4. Faza ciclului N-2 de via mii lei Lansare 1.293.009 Cretere 5.014.3 51 Maturitate 6.938.096 Declin 2.522.944 TOTAL 15.768.400 % 8,2 31,8 44,0 16,0 100 N-1 mii lei 1.794.488 4.486.220 5.981.627 2.961.173 14.954.068 % 12,0 30,0 40,0 18,0 100 N mii lei 1.820.852 5.462.557 6.952.345 2.317.448 16.553.202 % 11,0 33,0 42,0 14,0 100

Din analiza datelor prezentate n tabelul anterior rezult urmtoarele concluzii: renno irea mai accentuat a produciei n exerciiile N-1 i N fa de N-2, aspect relevat de cre a ponderii cifrei de afaceri n faza de lansare a produselor; scderea n exerciiul fin anciar N-1, att valoric ct i procentual, a cifrei de afaceri a produselor situate n faza de cretere, situaie care se poate explica prin faptul c unele produse au repre zentat un eec imediat dup lansare, precum i prin intrarea n faza de declin a unor no i produse ce dein o proporie semnificativ n vnzrile firmei; creterea ponderii cifr afaceri a produselor aflate n faza de maturitate n exerciiul N, situaie care se ref lect i n sporirea vnzrilor totale, cu influen pozitiv asupra profitului, determinat sporirea volumului produciei vndute, ct i de reducerea costurilor;

38

n faza de declin se afl produse a cror cifr de afaceri reprezint sub 20% din vnzrile tale. Influena acestor produse asupra rentabilitii firmei este negativ. Studierea re partiiei i dinamicii cifrei de afaceri n funcie de ciclul de via al produselor din po tofoliul societii comerciale permite evaluatorului estimarea cu un grad mai ridica t de certitudine a mrimii cifrei de afaceri i a profitului n perioada de previziune .

4.3. Analiza preurilor Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legat e att de dinamica preurilor de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic gener al i cea a industriei, ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a pre e aprovizionare. Acest din urm aspect poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un aspect important n estima rea riscului afacerii. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor de vnzare la principalele produse/servicii, respectiv a preurilor de apro vizionare la principalele intrri n sistemul ntreprindere. 4.4. Promovarea n ceea ce privete promovarea produselor societii, acestea vizeaz: aciunile publicitare organiz te frecvent i efectele lor (participri la trguri i expoziii, campanii publicitare); voluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri; imaginea ntreprinder ii i a produselor/serviciilor sale pe pia. Evaluatorul va urmri dinamica efortului d e promovare n corelaiei cu efectele obinute (dinamica vnzrilor sau a preurilor de vn e). n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra p erspectivelor activitii comerciale, att n ceea ce privete posibilitile de aprovizion ct i de desfacere a produselor n scopul estimrii cifrei de afaceri pentru intervalu l de prognoz. n acest context se recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei. 5. Diagnost icul resurselor umane i al managementului firmei n cadrul acestui capitol de diagn ostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, struct urii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza echipei de conduc ere a ntreprinderii. 5.1. Diagnosticul resurselor umane n diagnosticarea resurselo r umane ale unei firme n vederea evalurii se impune folosirea unui sistem de indic atori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte eficiena potenialului uman.

39

A. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman Dimensiunea potenialul ui uman. Pentru a caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori: - numrul mediu de salariai (cu contract de munc), se determin ca o medi e aritmetic simpl a numrului zilnic al salariailor; - numrul mediu de personal (cu co ntract de munc sau convenie civil) - se stabilete prin adugarea la numrul mediu de sa ariai a numrului mediu de colaboratori angajai pe baz de convenie civil); - numrul m m de personal, stabilit n funcie de volumul efectiv de activitate i productivitatea muncii prevzut. N max = Cifra de afaceri ( sau alt indicator folosit pentru calcularea productiv itatii ) x 100 Pr oductivitatea anuala prevazuta sau

100 unde Iq reprezint indicele volumului de activitate exprimat prin cifra de afa ceri, valoare adugat etc.; - numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la n moment dat. Considerm c indicatorul numr mediu de personal este cel ce permite ev idenierea dimensiunii potenialului uman care se coreleaz cu rezultatele obinute de ct re ntreprindere. Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt: - dup principalele categorii de sal ariai se pot avea n vedere urmtoarele categorii: muncitori (direct productivi, indi rect productivi, de deservire general); personal tehnic-ingineresc (ingineri, teh nicieni, maitri); personal de administrare i conducere; - dup vechimea n ntreprindere , personalul se poate structura n urmtoarele grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani; ntre 6 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15-20 ani; peste 20 ani. Analiza structurii dup vech ime i evoluia sa n timp poate furniza informaii cu privire la strategia angajrilor ef ectuate de ntreprindere, dar i a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului . n mod normal, structura dup vechime trebuie s fie echilibrat, manifestnduse astfel o politic adecvat de formare a personalului; - dup vrst, personalul se poate grupa as tfel: pn la 30 de ani; ntre 31 i 40 ani; ntre 41 i 50 ani; peste 50 ani. Un dezechili ru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performane italului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un moment dat a tin erilor frneaz posibilitile acestora de promovare; - dup sex. Teoretic, n afara cazuri or unde natura activitii ar justifica predominana personalului masculin sau feminin , ar trebui s regsim n fiecare ntreprindere, innd cont de structura sa socio-profesio al, o repartiie pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scar naional pentru ansamb ul populaiei active; N max = N0Iq

40 - dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe nivele de pre gtire (superior, mediu, profesional) i pe categorii de personal. Un alt aspect car e trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii profesionale, pe forme de r ealizare (la locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare etc.). Comporta mentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii indicatori: - gradul de utiliz are a timpului maxim disponibil: Gu = timpul efectiv lucrat timpul max im disponibil - indicatorii circulaiei forei de munc: Coeficientul int rarilor = I Ns E Coeficientul plecarilor = Ns I+E Ns Coeficientul miscarii totale = n care: I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei analizate; E = numrul total al ieirilor de personal; Ns = numrul mediu de personal; - indicatorii comportamentului individual: Rata generala a absenteismului = Nr . total zile de absenta x 100 Timpul max im disponibil exp rimat in zile

De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au pr ovocat (boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale, concedii fr pla t, lipsuri nemotivate etc.); - indicatori de conflictualitate. n cazul n care confl ictualitatea a luat o form colectiv, se impune urmrirea indicatorilor: - numrul de g reve; - numrul de zile ale grevei (durata grevei nmulit cu numrul de greviti); - grad l de importan al grevei la nivel de ntreprindere: ( Numar de grevisti Numar total de salariati Numar de zile greva Numar de grevisti ); - gradul de intensitate al grevei: ( ); - gradul de propagare al grevei: ( Numar total de zile greva Numar total de salariati ).

41

n situaia formelor individuale de conflictualitate se urmresc indicatorii: - numrul de litigii care au necesitat intervenia inspeciei de munc; - numrul de litigii care au ajuns n faa instanei de judecat. B. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor um ne Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea evalurii se reali eaz cu ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivitii muncii. Pent ru a urmri dinamica productivitii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i pentru co mparaia cu alte firme din aceeai ramur de activitate se folosesc indicatori valoric i, construii ca raport efect/efort . n calitate de efect, se pot avea n vedere: cif ra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qe), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adugat (Qa), n funcie de specificul activitii societii evaluate. n calita fort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (N), timpul total de mu nc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n ore (Th). Astfel, n cazul determinrii productivitii muncii pe baza valorii adugate relaiile de calcul sunt urm oarele: - productivitatea medie anual pe o persoan: Wa = - productivitatea medie z ilnic: Wz = - productivitatea medie orar: Wh = Qa Tz Qa N Qa N

Pentru o corect apreciere a evoluiei productivitii muncii n dinamic se impune operare cu indicatori valorici de exprimare a efectului n preuri sau valori comparabile. Aspecte relevante cu privire la eficiena utilizrii resurselor umane se pun n eviden i prin analiza productivitii muncii pe principalele produse (cele care dein mai mult de 50% din totalul produciei ntreprinderii). n acest sens se poate folosi indicator ul productivitatea muncii exprimat ca timp pe unitatea de produs, care poate fi folosit pentru comparaii n dinamic la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparai n spaiu pe plan naional i internaional. n final, evaluatorul trebuie s fac o sinte incipalelor puncte forte i slabe n legtur cu resursele umane ale firmei. Cu titlu de exemplu, pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine cali ficat, structura pe vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii este n cretere, absena grevelor, reducerea litigiilo r individuale de munc, protecia muncii este corespunztoare (reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de munc) etc. Ca puncte slabe se pot exemplifica: ut ilizarea necorespunztoare a timpului de munc n cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n activiti de ntreinere, existena conflictelor unc etc.

42

5.2. Diagnosticul managementului firmei n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul diagnosticului, se prezint aspectele urmtoare: - echipa de conduc ere (nume, prenume, funcia, vrsta, experiena n domeniu etc.); - baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei (exemplu: contractul de management; Hotrrea Ad i Generale a Acionarilor/Asociailor etc.); - poziia echipei de conducere fa de aciona ii firmei, salariai, bnci etc.; - se fac referiri i aprecieri asupra stilului de co nducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autoritii, colegial, centralizat, d escentralizat etc.); - obiectivele negociate i prevzute ce; - gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management, ce n mod uzual include indicatori precum: Pr ofit brut din vanzari rata rentabilitii comerciale = x 100 Cifra de afaceri Dividende+ prele var i din profit pentru autofinantare profitabilitatea aciunilor = x 100 Capital social potenialul de dezvoltare/cretere = Pr ele var i din profit pentru autofinantare+ + amortizarech. pt.investitii x 100 Fond de rulment n care: fondul de rulment = active circulante datorii pe termen scurt sau capital per manent active imobilizate perioada de recuperare a creanelor (zile) = Soldul cr eantelor x 365 Cifra de afaceri (in preturi inclusiv TVA) perioada de rambursare a obligaiilor pe termen scurt = Soldul obligatiilor x 365 Cifra de afaceri rotaia stocurilor = Cifra de afaceri Total stocuri productivitatea muncii = Cifra de afaceri Numar mediu de personal

43 ponderea salariilor n costuri = Salarii directe x 100 Costuri directe de productie

n funcie de specificul activitii societii comerciale se stabilesc valorile anuale ale criteriilor de performan i coeficienii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care arat n mod sintetic gradul de ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre a cionari. n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i punctel e slabe ale managementului firmei. Ca puncte forte se pot exemplifica: echipa de conducere tnr, dinamic, realizarea/depirea criteriilor de performan negociate cu a ii, mbuntirea poziiei firmei pe pia, colaborarea bun cu sindicatele etc. Ca puncte se pot avea n vedere: nerealizarea anumitor criterii de performan, slbirea poziiei f irmei n cadrul mediului ei concurenial, tensiuni n relaiile cu sindicatele marcate p rin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de preocupare pentru stimularea iniiati vei i creativitii tehnice a personalului etc. 6. Diagnosticul financiar Unul din cele mai interesante i complexe demersuri vize az abordarea diagnosticului financiar pentru evaluare, aceast component de diagnost ic avnd un rol cheie n procesul de evaluare a ntreprinderii din cauza rolului major jucat n cadrul raportului, i anume: - rolul de sintetizare a concluziilor rezulta te din celelalte piese de diagnostic; - rolul de asigurare a coerenei n cadrul rel aiei diagnostic - metode de evaluare (ndeosebi metode de bazate pe venit). Diagnos ticul financiar urmrete trei obiective majore: S asigure nelegerea performanelor re zate de firma evaluat n ultimii 3-5 ani, precum i evidenierea riscurilor activitii n prinderii. n acest sens, gndirea perspectivelor viitoare de performan se susine pe an aliza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei diagnosticate. S permit ajustarea situaiilor financiare istorice pentru: - a dezvolta abordarea pe baz de active, implicit coreciile asupra elementelor de activ i datorii; - a pregti aplicarea abordrii pe baz de venit, prin estimarea abilitii ntreprinderii de a gener a fluxuri de venit pentru furnizorii de capital. S asigure compararea cu ntreprind eri similare, pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare, as pecte fundamentale n: - abordarea prin comparaie n evaluarea firmei; - estimarea co stului capitalului (ratei de actualizare).

44 6.1. Ajustarea informaiilor financiar-contabile

n majoritatea situaiilor, diagnosticul economico-financiar este precedat de ajustri ale situaiilor financiare, acestea avnd n vedere: Ajustri de normalizare a informai i contabile i de eliminare a elementelor extraordinare. Ideea general a ajustrilor este s prezinte datele pe baza unor standarde i principii contabile acceptate, ace asta urmrind ca informaia financiar-contabil s fie prezentat pe o baz comparabil cu ltor firme i s permit fundamentarea ateptrilor asupra dezvoltrii viitoare a ntreprin ii. ntre ajustrile nscrise avem n vedere: - metodele de contabilizarea stocurilor; sistemul de amortizare; - politica de capitalizare a diferitelor categorii de c heltuieli; - recunoaterea veniturilor i cheltuielilor; - tratamentul imobilizrilor necorporale; - adecvarea sau inadecvarea activelor (de exemplu, excesul de neces ar de fond de rulment). ntre elementele extraordinare se au n vedere: - pierderi s au ctiguri atipice din vnzarea activelor; - operaii discontinue; - pierderi sau prof ituri extraordinare (incendii, inundaii sau alte pierderi fizice, greve, costuri generate de litigii, vnzri de linii ale afacerii etc.) Analiza ajustrilor de normal izare. Proprietarul unui pachet de control din aciunile unei firme poate ntreprind e aciuni n sensul realizrii unor ajustri pentru eliminarea unor elemente de natur non -operaional sau extraordinar, n vreme ce un acionar minoritar nu beneficiaz de aceast utere. De aceea ajustrile care asigur o situaie de normalitate a activitii firmei vor fi realizate doar atunci cnd se urmrete evaluarea unui pachet de control. Aceste a justri pot include: - excesul sau nivelul prea redus al compensaiilor acordate man agementului; - eliminarea operaiilor ineficiente, care genereaz costuri majore i iei ri importante de lichiditi din companie; - schimbarea politicii tranzaciilor compan iei cu persoane din cadrul firmei (salariai, acionari, management etc.); - schimba rea structurii capitalului i a structurii activelor.

45

Separarea elementelor operaionale de cele non-operaionale. Procedurile de evaluare implic n unele situaii adugarea valorii prii neoperaionale a afacerii la valoarea e mat a componenei operaionale. Aceast procedur este comun mai degrab evalurii pentru etul de control dect n evaluarea unui pachet minoritar, deoarece proprietarul unei participaii minoritare nu poate fora lichidarea activelor neoperaionale. n aceast pr ocedur evaluatorul: - separ activele redundante (neoperaionale sau n afara exploatrii ) de cele operaionale; - separ toate veniturile i cheltuielile produse de activele neoperaionale i le evideniaz separat n contul de rezultate. Exemple tipice de active redundante sunt: - depozite bancare; - titluri de participare sau titluri de pl asament; - terenuri sau cldiri n exces sau neutilizate n activitatea operaional; - au tomobile, baze sportive sau de agrement etc. ntre modalitile frecvente de analiz a s ituaie financiare a ntreprinderii sunt: - analiza structural (a veniturilor, cheltu ielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, piee etc.); - analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active, datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare); - analiza pe baza ratelor este neli psit n acest demers. Prezentarea mai detaliat a acestora este realizat n paginile urm oare; - analiza factorial, care, de asemenea, va fi detaliat n paginile urmtoare. 6.2. Diagnosticul situaiei patrimoniului 6.2.1. Corelaia fond de rulment - necesar de fond de rulment, trezoreria net Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fi ind diferena dintre capitalul permanent i activele imobilizate. n cazul n care difer ena este pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint acea parte a capitalului perma nent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi a celor aferen exploatrii. n situaia n care diferena este negativ, atunci ntreprinderea se confrunt un deficit (insuficien) de fond de rulment. Nevoia de fond de rulment (NFR) reprez int diferena ntre activele circulante (exclusiv disponibilitile) i obligaiile pe ter scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). n cazul n care diferena este pozit iv, aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este negativ, se nregistreaz nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.

46 Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxulu i de disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxur ilor actualizate de lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n fun cie de elementele aferente exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatrii. Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i tr ezoreria de pasiv. Tn = FR NFR Tn = Ta - Tp n care: Ta = trezoreria de activ, res pectiv soldurile debitoare ale conturilor de disponibiliti i investiii financiare; T p = trezoreria de pasiv, respectiv soldurile creditoare ale conturilor de credit e pe termen scurt (inclusiv soldul creditor al contului 512 "Conturi curente la bnci"). n diagnosticul corelaiei dintre fondul de rulment, nevoia de fond de rulmen t i trezoreria net se are n vedere situaia existent i dinamica n perioada analizat rea proieciei elementelor necesare aplicrii metodelor de evaluare bazate pe remune rarea capitalului. n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de e valuare bazate pe fluxul de lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR sau mrimea relativ a acestuia. Relaiile de calcul sunt: Viteza derotatiea NFR = NFR T CA NFR 100 sau Marimea relativa a NFR= V exp l. n care: T = numrul de zile al perioad ei; Vexpl.= venituri din exploatare. NFR 100 CA

6.2.2. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii Pentru activitatea financiar a firme i este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre creane i obligaii, ntruct ac nflueneaz n mod direct capacitatea de plat. n ceea ce privete categoria de noiuni ut zate, creanele reprezint anumite drepturi bneti, realizabile n diferite termene. Form area lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal, de relaiil care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si. Opusul creanelor ezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul relaiilor acesteia u furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc. ntruct n literatura de spec ialitate i n practica economic se folosesc mai multe noiuni, propunem urmtoarea termi nologie: - obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane fizice i ridice, inclusiv obligaiile fiscale;

47

- datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen scurt i ratele s cadente pentru mprumuturile pe termen mediu i lung; - datorii totale, respectiv da toriile curente i mprumuturile pe termen mediu i lung. O asemenea precizare este im portant pentru calcularea unor indicatori prin care se caracterizeaz starea financ iar a firmei. ntreprinderea poate contracta un mprumut pentru producie, deci o surs d e finanare poate fi utilizat pentru stingerea unei obligaii, dar care devine la rndu l su obligaie. n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor gaiilor, n raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobiliz area capitalului firmei i cel care privete folosirea surselor atrase. Asemenea asp ecte pot fi puse n eviden i cu ajutorul indicatorilor: Durata de imobilizare a crean lor (Di): Di = Sd x T Rd sauCA

n care: Sd = soldul mediu debitor al creanelor; Rd = rulajul debitor al conturilor de creane; CA = cifra de afaceri; T = perioada de timp considerat. Durata de folo sire a surselor atrase (Df): Sc x T Df = Rc sau CA n care: Sc = soldul mediu cred itor al conturilor de obligaii; Rc = rulajul creditor al conturilor respective. C unoaterea acestor aspecte este absolut necesar n practica evalurii pentru a se putea determina capitalul permanent necesar exploatrii. El va trebui s aprecieze i s moti veze evoluia probabil a acestor indicatori, ce vor fi utilizai ulterior. Pentru eva luarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuiesc analizate n raport cu vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n mod normal considerm c acestea se p ot divide n: creane/obligaii pn la 30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zil ne/obligaii ntre 90 de zile i un an, creane/obligaii peste 1 an. 6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei Lichiditatea unei firme poate fi definit ca fiind capacitatea de a face fa obligaiilor la scaden, pe seama activelor ale curente. Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa datoriilor sa le totale (n caz de lichidare). Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinder i, n studiile de bonitate realizate de bnci, n cazul solicitrii de credite, precum i studiile de evaluare se folosesc urmtorii indicatori: Rata lichiditii curente: Act ive curente Lg = Datorii curente

48 Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n condiiile ncadrrii 1,2 i 1,8. Rata lichiditii rapide (testul acid): Active circulante Stocuri Lc= Dat orii curente Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este cuprins ntre 0, 65 - 1. Rata lichiditii imediate: Li = Disponiblitati Datorii curente

Rata solvabilitii patrimoniale: Capital popriu Sp = Capital propriu + Datorii tota le Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c trebuie s se ncadr n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal. Rata solvab ilitii generale: Sg = Active totale Datorii totale

Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i a ve circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu a tt situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun. 6.2.4. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar Echilibrul financiar al firmei reprezint un sistem de corelaii prin care se stabilesc anumite proporiona liti n cadrul, i ntre diferite fluxuri financiare. El reprezint o premis dar i o co n a desfurrii normale a activitii firmei, n conformitate cu obiectul su. Ca premis e avute n vedere corelaiile obiective dintre necesitile de resurse materiale (n sens general) i posibilitile de finanare; de modul n care sunt utilizate i valorificate ac ste resurse depinde asigurarea echilibrului economico-financiar sau dereglarea a cestuia. Evident, pentru fiecare corelaie i flux financiar exist indicatori specifi ci, care au fost utilizai n cadrul acestui diagnostic. Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar, literatura de specialita te ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse denumir i). n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori: Rata autonomiei financia e: Raf = Capital propriu Capital propriu + imprumutat Rata de finanare a stocurilor: Rfs = Fond derulment Stocuri Rata de autofinanare a activelor: Capital propriu Raa = Active fixe+ Active circu lante

49

Rata de ndatorare a capitalului propriu: Datorii RiK pr = Capital propriu 6.3. Diagnosticul rentabilitii n teoria i practica evalurii diagnosticul rentabiliti rezint o deosebit importan, ntruct ofer informaii asupra situaiei trecute i preze iznd premise utile pentru prefigurarea viitorului afacerii care formeaz obiectul e valurii. Aa cum s-a specificat, cumprtorul potenial al unei firme, cel care investete dorete o remunerare a capitalului investit corespunztoare riscurilor asumate, rea liznd investiia respectiv. n activitatea de evaluare a ntreprinderii, diagnosticul re ntabilitii poate fi structurat n forme diferite, care s valorifice ct mai bine inform aia furnizat de sistemul contabil. Principala sursa de informare n realizarea diagn osticului rentabilitii o reprezint "Contul de profit i pierdere" care arat modul n ca e s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au fost fluxurile de venitur i i cheltuieli. n consecin, se recomand ca diagnosticul rentabilitii s cuprind: 6. tuaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere Prezentarea situ aiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante pentru operaiune a de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre aspe cte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor judeci de valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile e ntru perioada de previziune (prognoza). Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate ca n tabelul nr. 2.5. Tabelul nr. 2.5. Anul N-2 An ul N-1 Anul N Nr.crt. Indicatori Suma % Suma % Suma % fa fa fa de de de CA CA CA 1. C fra de afaceri net 2. Costul bunurilor vndute i serv.prestate, din care: 2.1. - che ltuieli act.baz 2.2. - cheltuieli act.aux. 2.3. - cheltuieli ind.de prod.

50 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. Marja brut fa de costul bunurilor vndute (1-2) Cheltuieli de desfacere Cheltuieli ge nerale de administraie Alte venituri din exploatare Rezultatul exploatrii (3-45+6) Rezultatul financiar Rezultatul extraordinar Rezultatul brut (7+8+9) Impozit pe profit Profitul net (1011)

6.3.2. Diagnostic factorial al rezultatului exploatrii n operaiunea de evaluare, di agnosticul factorial al rezultatului din exploatare este necesar pentru a cunoate care au fost principalii factori care au contribuit la modificarea acestuia de la o perioad la alta. Cunoscndu-se aceste elemente, ele pot fi valorificate de ech ipa de evaluare n stabilirea rezultatului probabil pentru perioada de prognoz. Lit eratura de specialitate recomand mai multe modele. Astfel, n cazul firmelor cu act ivitate de producie, se recomand modelul: P = qp qc n care: q = cantitatea vndut; reul de vnzare (fr TVA); c = costul pe unitatea de produs. Aa dup cum se precizeaz rrile de specialitate6 factori direci care influeneaz rezultatul din exploatare sunt : - cantitatea vndut (volumul produciei); - structura produciei vndute; - costul pe u nitate de produs; - preul de vnzare. Pentru aplicarea acestei metodologii este nec esar ca informaiile furnizate de contul de profit i pierdere s fie completate cu do i indicatori: 6 Al. Gheorghiu (coordonator) - Analiza activitii economice a ntreprinderilor, Ed.Did actic i Pedagogic, Bucureti, 1982

51

- producia vndut recalculat (q1 p0), adic, cantitatea vndut din perioada curent ex preurile de vnzare; - cheltuielile aferente produciei vndute recalculate (q1 c0). Pen tru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.6.7 Tabelul nr. 2 .6. Profitul aferent vnzrilor firmei A - mil. lei Nr. Indicatori N-2 N-1 N crt. 1. Producia vndut 3.124 4.880 5.400 2. Cheltuieli aferente produciei vndute 2.824 4.340 4.710 3. Rezultat aferent produciei vndute 300 540 690 4. Producia vndut recalculat 4.200 5.150 5. Cheltuieli aferente produciei vndute x 4.120 4.560 recalculate Not a 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin nmuli rea cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul pe produs din pe ada precedent. Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie ivelul prevzut n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i absolut uti pentru conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se recomand a se face co mparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct acestea prezint interes pentru potenialul cumprtor. Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu, ape 90% din rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei vndute, situ aie proprie, n general, pentru societile comerciale industriale. Modificarea profitu lui aferent produciei vndute, fa de perioada precedent rezult din analiza datelor cup inse n tabelul nr. 2.7. Tabelul nr. 2.7. Analiza factorial a profitului firmei A Nr crt 1. Specificaie (N-1) - (N-2) - mil. lei (N) - (N-2) 690-540= +150 570-540= +30 590-570= +20 440-590 =-150 690 -440 = +250 2. 3. 4. 5. Modificare fa de perioada precedent, din care: a) Influena volumului produciei b) Inf luena structurii c) Influena costului d) Influena preului de vnzare 540-300= +240 4038-300=+103 809-403 =-323 -14010-80 =-220 540-(-140)=+680 7

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucure i, 2001, p. 99 8 9 10 q p q p q p q c q p q c P0 1 0 0 0 0 0 1 0 1 0 1 1

52

Principalele concluzii ce pot fi formulate i care trebuie avute n vedere n practica de evaluare sunt: - n perioada analizat, ntreprinderea a dus o politic de majorare a preurilor de vnzare, fapt explicabil n condiiile unei inflaii ntr-un procent anual e dou cifre; - ntreprinderea i-a sporit n fiecare an volumul vnzrilor, dar ritmul a gistrat o scdere; - n ultimul an al perioadei cercetate, ntreprinderea s-a orientat spre produsele care n perioada precedent au fost mai rentabile, practic ce nu treb uie combtut. Dar, n acelai timp, nu se recomand a fi folosit exagerat, ntruct situa crui produs, din punct de vedere al rentabilitii se afl i sub incidena raportului cer re-ofert, raport care se poate modifica frecvent; - costurile au crescut n fiecare an, influennd negativ profitul aferent produciei vndute. n activitatea practic de ev luare, este necesar s se stabileasc i efectul factorilor externi, inclusiv al inflai ei asupra modificrii costurilor. n urma acestei analize, echipa de evaluare i poate forma o imagine asupra rezultatelor obinute n activitatea de baz a ntreprinderii, i f iind un cunosctor al domeniului, i formuleaz opiunile pentru perioada prognozat. n c l ntreprinderilor care dispun de o baz material proprie sau folosesc i mijloace fixe nchiriate, pentru a pune n valoare potenialul acesteia, diagnosticul rezultatului din exploatare se poate efectua cu ajutorul unor modele multiplicative. Un exemp lu de astfel de model este urmtorul: RE = N n care: N = numrul de personal; Mf/N = n zestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe nchiriate); Qe/Mf = ran damentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei exerciiului; CA/Qe = gradul d e valorificare a produciei exerciiului; RE/CA = marja medie de profit la 1 leu pro ducie vndut. Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul nr . 2.8.: Mf Qe CA RE N Mf Qe CA

53

Tabelul nr. 2.8. Analiza rezultatului exploatrii firmei A (model multiplicativ) N r Indicatori N1 N crt 1. Numr de personal 1.200 1.150 2. Valoarea medie anual a mij loacelor fixe 1.800 1.875 (mil. lei) 3. Producia exerciiului (mil. lei) 5.560 6.06 0 4. Cifra de afaceri (mil. lei) 6.816 7.231 5. nzestrarea tehnica (2/1-mil. lei) 1,5 1,63 6. Randamentul mijloacelor fixe(3/2-mil. lei) 3,0889 1,232 7. Gradul d e valorificare a produciei 1,2259 1,1932 exerciiului(4/3) 8. Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4) 0,0902 0,1063 9. Rezultatul exploatrii (mil. lei) 615 769 Modi ficarea rezultatului exploatrii fa de perioada precedent de +154 mil. lei (769-615), se explic prin: - influena numrului de personal: 1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0 ,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mil. lei - influena nzestrrii tehnice: 1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mil. lei - influena randamentulu i mijloacelor fixe: 1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mil . lei - influena gradului de valorificare a produciei exerciiului: 1.150 x 1,63 x 3 ,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mil. lei - influena marjei medii de profit la 1 leu vnzri: 769 - 653 = + 116 mil. lei Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile evaluatorului pentru activitatea practic. Astfel: - scderea numrului de personal, trebuie considerat ca un efect normal, dac este urm area unei dimensionri raionale a necesarului de for de munc; - investiiile puse n fu ne, precum i sporirea randamentului acestora au asigurat creterea productivitii munc ii i implicit a volumului produciei; - sporirea marjei medii la 1 leu cifr de aface ri prin reducerea cheltuielilor a constituit principalul factor care a determina t majorarea profitului; - a sczut gradul de valorificare a produciei exerciiului ca urmare a majorrii produciei stocate (produse finite i produse neterminate). n previ zionarea veniturilor n corelaie cu capacitatea de producie i cererea, trebuie luat n onsiderare i o asemenea situaie, respectiv sporirea vnzrilor i pe seama reducerii pro duciei stocate. De asemenea, este necesar s fie avute n vedere i investiiile care urm eaz a fi efectuate, precum i randamentul prevzut al acestora. Pentru ntreprinderile comerciale, diagnosticul rezultatului din exploatare poate fi realizat cu ajutor ul unor modele specifice, ca de exemplu:

54 RE = CA (R - Nc) n care: R = cota medie de rabat comercial; Nc = nivelul mediu al cheltuielilor de circulaie (distribuie). Un alt model recomandat de literatura de specialitate11 este urmtorul: 1 RE = CA (Rmc Rch ) 100 n care: Rmc = rata medie a marjei comerciale (la 100 lei CA); Rch = rata medie a cheltuielilor fixe.

6.3.3. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran Cunoaterea pragului de rentab ilitate i a intervalului de siguran este util n activitatea practic de evaluare, ntr se pot face judeci corespunztoare asupra comportamentului firmei n cazul modificrii u nor variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia (apreciere a ris cului). Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigur recuperar ea cheltuielilor, este dat de relaia: F CACR = qcv 1 q p n care: F = suma cheltuieli or fixe; qcv = cheltuielile variabile. Intervalul de siguran (Is) se determin pe ba za relaiei: CA Is = 1 CR 100 CA Pentru activitatea practic de evaluare, cun ei asemenea situaii este deosebit de important n alegerea metodelor de evaluare, pr ecum i pentru previzionarea profitului care se va lua n calcul. Modelele de diagno stic al rentabilitii prin intermediul sumei profitului, trebuie considerate ca fii nd "tipuri", n baza crora se pot construi i alte modele, n raport de specificul fiecr ei uniti. 6.3.4. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate n elaborarea diagnos ticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n timp, pre cum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile e tc. Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin capacitatea informaional a indicatorilor respectivi. Literatura de specialitate, opereaz cu o multitudine de rate, cu diverse denumiri, indicndu-se i anumite limite , considerate a fi normale, n care trebuie s se nscrie acestea. n diagnosticul finan ciar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal, urmtoarele forme de ex primare a rentabilitii: 11 M. Niculescu - Diagnostic global strategic, Ed.Economic, 1997, p. 300

55 Rata rentabilitii comerciale (Rc) care se exprim prin raportul: RE Rc = 100 CA

n care: RE = rezultatul exploatrii; CA = cifra de afaceri. Prin coninut, acest indi cator caracterizeaz eficiena ntregii activiti comerciale a firmei n cursul exerciiul i este util n poziionarea firmei pe pia n raport de altele cu care este n concuren l n care se vnd mai multe tipuri de produse rata rentabilitii comerciale poate fi ex primat i astfel: gi ri Rc = 100 n care: gi = structura produciei vndute; ri = rata tabilitii pe categorii de produse, acetia constituind i factorii prin intermediul cro ra poate fi explicat modificarea fa de un criteriu. Rata rentabilitii economice (a ac tivului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau indir ect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea capitalului n imensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de rezultatel e concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma. RE Re = 0 A n care: A = totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circ ulante (Ac). Relaia poate fi scris i astfel: CA RE Re = 100 A CA n care: CA/A = vit za de rotaie a activului; RE/CA = rata rentabilitii comerciale. Pentru exemplificar e se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.9.

56 Nr. Crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. Tabelul nr. 2.9. Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A - mil lei Indicat ori Po P1 Active imobilizate Active circulante Total activ Cifra de afaceri Rezu ltatul exploatrii Viteza de rotaie a activului(4/3) (rotaii) Rata rentabilitii comerc iale (%) Rata rentabilitii economice a activului (%) 85.000 63.750 148.750 255.000 25.500 1,714 10 17,14 80.000 74.300 154.300 260.000 27.300 1,685 10,5 17,69 7. 8.

Rezult, n cazul dat, o cretere a rentabilitii activului, ceea ce echivaleaz cu o spor re a eficienei capitalului avansat. Modificarea Re = 17,69 17,14 = + 0,55% din ca re, datorit modificrii: - vitezei de rotaie a activului: CA1 CA0 RE0 At At C 0,29% 0 0 1 rentabilitii comerciale CA1 RE1 RE 0 100 = + 0,84% At1 asemenea situaie, n activitatea practic se impune analiza structurii activului, n v ederea depistrii elementelor care au contribuit la ncetinirea vitezei de rotaie, i d eci pot fi o baz pentru a evidenia existena unor active redundante. n principiu, ace stea pot fi: - investiii puse n funciune, care funcioneaz sub parametrii proiectai; creterea investiiilor n curs de execuie; - majorarea stocurilor de producie netermina t; - existena unor stocuri de produse finite fr desfacere asigurat; - creterea soldul i conturilor de creane; - alte elemente. Evident, fiecare element are o semnificai e proprie, i se impun, n consecin, msuri specifice pentru dimensionarea lor normal. U alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului, derivat din cel pr ezentat, este urmtorul:

57 Re = 1 1 + CA CA Ai Ac RE CA 100 = Rc 1 1 + R n

n care: CA R reprezint randamentul activelor imobilizate ; Ai n reprezint vit rotaie a activelor circulante caracterizat prin CA numr de rotaii . Ac n co rii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii economice a activului sunt: - ran damentul activelor imobilizate: Rc0 Re 0 1 1 + R1 n0 viteza de rotaie a activel or circulante: Rc0 Rc0 1 1 1 1 + + R1 n1 R1 n0 rentabilitatea comercial: Rc0 Rc 1 1 1 + R1 n1 Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a act vului este prezentat pe elementele componente. Rata rentabilitii resurselor consuma te (Rc) (n literatura de specialitate se regsete sub denumirea de rentabilitatea co sturilor). Aa dup cum rezult din denumire, caracterizeaz eficiena costurilor. n activ tatea practic prezint importan n estimarea i negocierea preurilor de vnzare a produ sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite poziionarea produs elor sub aspectul rentabilitii fa de media pe ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuieli le de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc). RE qp qc x100 Rc = x100= qc c Din model rezult factorii direci de influen, respectiv: - structura cifrei de afacer i:

58 q1 p0 q1 c0 q1 c0 100 Rc0 costurile pe produse:

q1 p0 q1 c1 x100 q1 p0 q1 c0 x100 q1 c1 q1 c0 preurile de vnzare pe produse: Rc1 q1 p0 q1 c1 x100 q1 c1

n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util n estimare rofitului aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei de afaceri pentru nt reprinderile industriale. Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca raport dintre profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp). Rf = Pn 100 Kp

ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii firmei, rata rentab financiare poate fi evideniat prin modelul: Pn V A Pn x 100 x = x Kp A Kp V

n care: Pn = profitul net; V = venituri totale; A = active totale. Din model rezu lt c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent de: - viteza d e rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate monetar inv estit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena capitalului inve tit, dac n activitatea de exploatare se obine profit; - prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic, corelaia dintre structura financiar i capitalul mprum tat; - rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n principal, efic iena activitii de exploatare. n acelai timp, este util n poziionarea firmei n rapo ltele din aceeai ramur sau domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectoru lui (ramurii), exist un avantaj

59

competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran n activitatea itoare. 6.4. Analiza riscului ntreprinderii Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l reprezint analiza riscului, care n fond reprezint ce alalt faet a rentabilitii. n funcie de problemele pe care le mbrac riscul problema ate fi structurat astfel12: - analiza riscului economic (de exploatare); - analiz a riscului financiar; - analiza riscului de faliment. a) Analiza riscului econom ic Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel mai mic cost la variaiile generate de mediul economic. El exprim volatili tatea rezultatului la modificarea condiiilor de exploatare. Ca instrumente de ana liz se rein: analiza pe baza punctului critic al rentabilitii (global i pe produs) i lasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de activitate. b) Analiza riscului financiar Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor d e rezultate datorit influenei structurii de finanare. Ca instrumente de analiz se rei n: analiza pe baza CA critice (metodologie similar cu analiza punctului critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate financiar-rentabilitate economic (ef ctul de prghie financiar). c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor) Sco rul constituie o metod de diagnostic extern care const n msurarea i interpretarea ris cului la care se expune investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei judeci de valoare co mbinnd liniar un grup de rate financiare (sau variabile) semnificative. Pe plan m ondial exist o serie de modele dezvoltate n special n rile dezvoltate: SUA (Beaver, A ltman etc.), Marea Britanie (Taffler), Frana (Conan i Hoder, Banca Franei etc.), Ja ponia (Shirata) etc. Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminant a fost dezvoltat de Anghel (2000). Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eantion de a proape 300 de ntreprinderi romneti. Analiza a avut n vedere perioada 1994 - 1998 i a utilizat un numr iniial de 20 de indicatori economicofinanciari. Au fost selectate urmtoarele variabile financiare: - rata rentabilitii veniturilor X1 ; - rata de ac operire a datoriilor cu cash-flow X2 ; - rata de ndatorare a activului X3 ; - per ioada de achitare a obligaiilor X4. Funcia scor este: A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,39 32 X2 5,1427 X3 0,0105 X4 12 M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397

60 Punctul de inflexiune care e incertitudine ntre 0 i mtoarea clasificare: (Eec/ Faliment) 0,0 > A > i este urmtoarea: PERICOL minimizeaz rata de eroare este A = 0, cu un interval d 2,05. Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz deci, pe ur 2,05 (Situaie favorabil) Regula de decizie a acestei funci A<0 PRUDEN 0 < A < 2,05 SITUAIE BUN A > 2,05

De exemplu, o firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor financiari: = 7,1%; rata rentabilitii veniturilor (X1 ) = 17,6%; - rata de acoperire a datoriilor cu c ash-flow (X2 ) = 41%; - rata de ndatorare a activului (X3 ) = 215 zile. - perioad a de achitare a obligaiilor (X4.) n concluzie, scorul firmei este = 2,711 A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0% 0,0105 x 215 6.5. Criterii de apreciere a indicatorilor economico-financiari O problem cheie p entru analistul financiar o reprezint aprecierea indicatorilor economico-financia ri inclui n metodologia de diagnostic prin raportarea la aa-numitele standarde (uza ne) privind nivelul indicatorilor financiari sau prin compararea cu ratele financ iare medii pe ramur. Referitor la considerarea ca referin n aprecieri a ratelor medi i pe ramur vom prezenta n continuare un studiu realizat n perioada 1996-1998 pentru o ramur industriala romneasc important13: industria chimic, a fibrelor sintetice i ificiale (tabelul 2.10.). Pentru a se realiza comparaii ale situaiilor i performanelo r economico-financiare ntre firme, n rile dezvoltate exist organisme specializate, de stat sau private, care public anual un set de rate financiare medii (standarde f inanciare) pe sectoare de activitate. De exemplu, Centrala bilanurilor din cadrul Bncii Franei sintetizeaz informaiile financiare a peste 25.000 de ageni economici nt -un sistem de 36 de rate; n SUA Dun& Bradstreet 14 furnizeaz un bilan tip pentru un sector de activitate i un numr de 14 rate medii pe sector grupate n trei categorii (lichiditate, eficien i profitabilitate), iar Robert Morris Associates 15 prezint u n bilan tip al ramurii i un set de 16 rate. 13 14 Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000 Industry Nor ms and Key Business Ratio, Duns Analitical Services, 1992 15 RMA, Annual Stateme nt Studies, 1991, Published by Robert Morris Associates, 1991

61 Profilul financiar al ramurii industria chimic, a fibrelor sintetice i artificiale Tabelul 2.10. Indicatori financiari 1996 qi m qs qi 1997 m 70 58 82 40 0.97 1.32 0.58 72% 29% 20% qs 94 78 132 87 1.51 1.82 0.92 181% 66% 57% 1998 qi m 64 55 78 29 0.52 0.66 0.25 27% -4% -6% qs 110 97 179 143 1.23 1.99 1.06 I. Rate de activitate 1 Rotaia stocuri (zile) 54 88 62 71 2 Recuperare creane (zil e) 58 80 39 74 3 Achitare obligaii (zile) 74 139 64 92 4 Achitare furnizori (zile ) 28 71 27 42 5 Rotaia activului 0.49 0.84 1.08 0.62 II. Lichiditate 6 Lichiditat e general 0.88 1.22 1.66 0.72 7 Lichiditate rapid 0.46 0.69 0.85 0.37 III. ndatorar e 8 ndatorare capital propriu 40% 55% 77% 45% 9 Acoperire dobnzi 8% 34% 56% 6% 10 Acoperire datorii cu 10% 26% 43% 2% cash-flow IV. Rentabilitate 11 Rentabilitate a exploatrii 3.3% 10.4% 14.1% 2.7% 12 Rentabilitatea financiar 13 Rentabilitatea activului 0.4% 8.2% 18.4% -0.8% 0.3 % 8.5% 13.9% -2.6% 79 66 128 39 0.67 1.54 0.49 47% 293% 12% 43% 7% 28% 11.3% 16.5% 1.0% 7.1% 8.6% 21.8% 0.9% 10.8% 7.2% 21.8% -3.4% 3.5% 14.8 % 24.9 % 15.6 % 45.3 % 60.8 % 36.4 % 8.7% 6.6% V. Alte informaii 14 Pli restante/ Active 15 Pli restante/ CA 16 Export/ CA 2.0% 6.4% 15.0% 2.6% 1.6% 8.0% 27.0% 2.8% 1.0% 39.2% 43.8% 3.1% 7.7% 40.7% 6.8% 13.5% 4.9% 41.8% 7.3% 16.3% 27.1% 46.0% 1.1% 20.3% 17 Dividende/ Cap.social 0.0% 1.8% 12.6% 0.0% 2.0% 16.8% 0.0% 0.0% 18 Amortizare neinclus pe 0.0% 0.2% 9.5% 0.0% 0.2% 9.6% 0.0% 0.1% costuri /Active imob. Sursa: Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000 Not: qi = cuartila inferioar; m = median; qs = cuartila superioar Zonele de interes pentru acest tip de informaii sunt foarte largi, pornind de la investitori (acetia pot stabili care sunt sectoarele cele mai profitabile, iar n c

adrul sectoarelor i pot alege firma n care s investeasc), manageri (pot analiza pozii ntreprinderii fa de concuren i pe aceast baz i pot stabili o strategie viabil), pentru stabilirea strategiei legat de clieni ct i n politica efectiv de creditare a f rmelor), firmele de asigurare i, nu n ultimul rnd, statul ca arbitru al jocului econo mic (statul trebuie s-i construiasc politica economic pornind de la situaia real a j rilor - ntreprinderi). Pentru evaluator, profilul financiar al ramurii reprezint o baz important de comparaie. Ratele construite n studiul amintit se bazeaz pe informai le financiare ale unui numr important de firme din chimia fibrelor sintetice i art ificiale (circa 40% din capitalul investit n aceast ramur).

62 Fiecare indicator a fost exprimat prin trei valori: Cuartila inferioar MEDIANA Cuartila superioar

Sunt dou motive principale care au condus la utilizarea acestui sistem: a) necesi tatea eliminrii influenei situaiilor economico-financiare atipice; b) metoda ofer ma i mult acuratee dect simpla prezentare a unei medii aritmetice. Sursa informaional o reprezint bilanurile ntreprinderilor selectate cu satisfacerea simultan a dou condiii - rapoartele financiare s fie certificate; - datele financiare s fi fost obinute p e baza acelorai metode contabile. n ceea ce privete prezentarea ratelor medii, a li mitelor inferioare i superioare, s-a stabilit un set de 18 de indicatori economic o-financiari grupai n 5 categorii: - activitate; - lichiditate; - ndatorare; - rent abilitate; - alte informaii. REZUMATUL CAPITOLULUI

Diagnosticarea unei firme n vederea evalurii are rolul de a permite cunoaterea tutu ror laturilor activitii, i anume: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., precum i a punctelor forte i slabe corespunztoare fiecreia. Diagnosticul jurid ic are rolul de a verifica aspectele legale privind: constituirea societii, obiect ul de activitate (activitile desfurate s fie n conformitate cu statutul), dreptul de roprietate sau situaia juridic a bunurilor folosite, existena contractelor colectiv e i individuale de munc, de management, autorizaiile de mediu, litigiile i implicaiil e asupra valorii firmei. Diagnosticul operaional presupune un studiu al factorilo r tehnici de producie cu privire la: starea de funcionare, performanele acestora co mparativ cu cele de vrf, posibilitile de utilizare n viitor. Aprecierea sintetic a po tenialului tehnic se poate realiza folosind indicatorii: gradul de folosire a cap acitii de producie, gradul de uzur, gradul de rennoire a mijloacelor fixe, ponderea e chipamentelor tehnologice n totalul mijloacelor fixe etc. Diagnosticul comercial studiaz piaa ntreprinderii (de desfacere i de aprovizionare), produsele firmei, preur ile, promovarea etc. n cadrul diagnosticului pieei sunt analizate: evoluia vnzrilor n dinamic i din punctul de vedere al factorilor specifici; concurena pe baza

63

cotei de pia deinute i relative; clientela; furnizorii de materii prime i materiale, utiliti etc. Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii se realizeaz urmrindu se structura vnzrilor pe piee de desfacere i repartiia vnzrilor n funcie de fazele ui de via a produselor/serviciilor. Diagnosticul resurselor umane urmrete dimensiune a, structura, comportamentul colectiv i individual i eficiena forei de munc. Diagnost icul managementului firmei se realizeaz n mod sintetic pe baza gradului de realiza re a criteriilor de performane. Diagnosticul financiar presupune studierea situaie i financiare i a rentabilitii. Diagnosticarea situaiai financiare urmrete aprecierea chilibrului financiar al lichiditii i solvabilitii, a corelaiei dintre creane i obl etc. Diagnosticul rentabilitii se realizeaz pe baza indicatorilor n mrime absolut (di eritele forme ale profitului) i a celor n mrime relativ (ratele de rentabilitate), u n rol important revenind i pragului de rentabilitate. n strns legtur cu rentabilitate se afl riscul, n consecin prezint importan pentru evaluare analiza riscului din exp tare, financiar i de faliment. n procesul de evaluare a unei firme diagnosticul tr ebuie s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care reprezint o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor importante ce trebuie l uate n calcul n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. CUVINTE CHEIE

Ciclul de via al produselor; cifra de afaceri; comportamentul resurselor umane; co ta de pia deinut; cota de pia relativ; criterii de performan; deflatare; diagnosti mei; dimensiunea resurselor umane; durata de folosire a obligaiilor; durata de im obilizare a creanelor; eficiena forei de munc; evoluia vnzrilor; fond de rulment; gr de folosire a capacitii de producie; grad de rennoire; grad de uzur; inflatare; inter val de siguran; lichiditate; marj; metoda scorurilor; modele de analiz a cifrei de a faceri; necesar de fond de rulment; piaa de aprovizionare; piaa de desfacere; prag de rentabilitate; rate de rentabilitate; rezultatul exploatrii; risc; solvabilit ate; structura vnzrilor; trezoreria net; viteza de rotaie a necesarului de fond de r ulment. BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTAR

Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucur eti, 2001; Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntrep rinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001; Niculescu M., Diagnostic global st rategic, Ed. Economic, Bucureti, 1997; Ifnescu A., Stnescu C., Bicui A., Analiz e o-financiar, Ed. Economic, Bucureti, 1999;

64 Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, Ed. ASE, Bucureti, 2001. NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz s o evalu ze? 2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la b aza elaborrii diagnosticului firmei evaluate? 3. Care sunt elementele principale ce trebuie analizate n cadrul diagnosticului juridic? 4. Pentru ce este important analiza contractelor comerciale ale firmei evaluate? 5. Ce presupune diagnosticu l tehnic? 6. Care sunt elementele care trebuie relevate n diagnosticarea mijloace lor fixe? 7. Ce presupune analiza pieei de desfacere? 8. Ce aspecte sunt avute n v edere n analiza clienilor i furnizorilor firmei evaluate? 9. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz comportamentul personalului? 10. Ce aspecte trebuie analizate n cadrul diagnosticului managementului firmei? 11. Care este rolul dia gnosticului economico-financiar? 12. Care sunt indicatorii financiari cu ajutoru l crora se analizeaz echilibrul economico-financiar? 13. Ce rol are diagnosticul r entabilitii n diagnosticul economico-financiar i cum se realizeaz? 14. Cum se identif ic riscul unei ntreprinderi?

65 CAP.III. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII CUPRINS

1. Logica abordrii pe baza de venit 2. Costul capitalului si rata de actualizare/ capitalizare 2.1. Definirea costului capitalului 2.2. Valoarea in timp a banilor 2.3. Noiuni utilizate 2.4. Determinarea costului capitalului 3. Metoda capitalizr ii profitului 3.1. Relaii de calcul 3.2. Stabilirea profitului anual reproductibi l 3.3. Avantajele si limitele metodei 4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichidi ti (Discounted Cash Flow DCF). 4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentr acionari (CFNA) 4.1.1. Relaii de calcul 4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi p entru acionari 4.1.3. Valoarea reziduala 4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lic hiditi pentru capitalul investit (CFNI) 4.2.1. Relaii de calcul 4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit 4.2.3. Valoarea reziduala 4.3 Ava ntajele si limitele metodei DCF 4.4. Diferenieri intre rata de actualizare si rat a de capitalizare MOD DE LUCRU

Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor, schemelor si formulelor pr ezentate; Localizai in text conceptele si cuvintele cheie; Completai informaiile cu date oferite de materialele bibliografice precizate; Rspundei la ntrebrile recapitu lative sub forma unor expuneri verbale sau in scris; Realizai testele de autoeval uare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile si reluai documentarea pe baza man alului si a bibliografiei suplimentare

66 TEXTUL CAPITOLULUI 1. Logica abordrii pe baza de venit In cadrul acestei abordri s e estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori. Din pu nct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz prin metoda capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ul sau a dividendelor. Valoarea = suma actuala a veniturilor anticipate Conversia venitului viitor in valoare = actualizare/ capitalizare

n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind as tfel venitul n valoare. n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flowul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualiza re. Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principii care au fost descris e in cadrul primului capitol: - Principiul anticiprii este poate primordial in ca drul acestei abordri. A nelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticip ate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut este indiscutabil elementul de baza in nelegerea acestui mod de judecata a valorii ntreprinderii; - Principiul su bstituiei ajuta la nelegerea att a costului capitalului cat si a legturii intre costu l capitalului si valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe piaa sunt disponibile invest iii cu rentabiliti si riscuri diferite, prima oportunitate investiional care se va ep uiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic. - Pri ncipiul cererii si ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei pri din capitalul unei firme depinde esenial de cererea si ofe rta de pe acea piaa in special si de pe piaa investiiilor in general. - Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea prilor (activelor) si valoar ului (ntreprinderii) pentru ca valoarea unei pri din ntreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme. Pentru situaiile de evaluare pe ntru divizare sau fuziune este un principiu care capt un loc primordial. Una din p remisele importate ale estimrii valorii in abordarea pe baza de venit este contin uitatea exploatrii, respectiv premisa ca ntreprinderea evaluata sau parte din acea sta i va continua activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil, fr a suferi re ri semnificative.

67 2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare Att teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare si imp licit costul capitalului reprezint miezul evalurii unei afaceri. Astzi valoarea este egala ntotdeauna cu fluxul viitor de lichiditi actualizat cu costul de oportunitat e al capitalului16. 2.1. Definirea costului capitalului Costul capitalului reprezint rata de rentabil itate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de finanare pentru o anumita i nvestiie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capit alului se bazeaz pe principiul substituiei (un principiu de altfel foarte importan t in evaluare) care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investiional, respectiv: a) investiie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitii sperate mai ridicat; b) o investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de rentabilitate;

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului investit care es te atractiva pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larga de alte investiii alternative care au condiii similare de risc. Un in vestitor care opteaz pentru o anumita investiie pierde oportunitile de ctig oferite d alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care spera sa obin rentabilitatea maxima in condiii similare de ris c 2.2. Valoarea in timp a banilor Sunt trei elemente de baza in componenta costulu i capitalului: a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o atea pt investitorii pentru a renuna la orice alta alternativa investiional; b) rata infl aiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor; c) riscul, respectiv incerti tudinea referitoare la perioada si dimensiunea cashflow ului (sau a altei masuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi obinut in viitor.

Combinaia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaz prin intermedi ul valorii in timp a banilor. Pentru nelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmtoarele elemente: a) Valoarea viitoare (Vv). Presupune m ca avei o suma de 100 u.m. pe care vrei sa o depunei la banca (cu o rata a dobnzii de 5%) dar totodat vrei sa tii ct va fi valoarea pe care o vei avea la sfritul per i de investiie. Pentru aceasta vom Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p .738 16

68 folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, prin care se determina valoarea finala a unui flux ii de disponibiliti plin aplicarea ratei dobnzii n = Vv1 = Va + Dobnda = = Va + Vp x d = = Va x (1 5

respectiv procesul aritmetic de disponibil sau a unei ser (rentabilitii). n exemplul nostru: V + d) = = 100 x (1 + 0,05) = 10

In care: Vv = Valoarea viitoare; Va = Valoarea actuala; d = Rata dobnzii.

Valoarea viitoare este aadar suma la care un flux de lichiditi sau o serie de fluxu ri de lichiditi va crete ntr-o anumit perioad de timp prin compunerea cu rata dobnzi rentabilitii investiiei). Meninnd exemplul anterior ne ntrebm ce se va ntmpla dac nteresai s meninem investiia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfritul anului 5 va i: Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 = = 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63 Axa timpului Flux iniial Dobnda obinut Suma la sfritul perioadei 0 - 100 1 Vv1 5,00% 105,00 2 Vv2 5,25% 110,25 3 Vv3 5,51% 115,76 4 Vv4 5,79% 121,55 5 Vv5 6,08% 127,63 b) Valoarea actuala (prezenta) (Va). Valoarea prezenta este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibiliti. Pent ru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizrii. Vvn Va = ---------- (1) (1 + d)n Va = Vvn x @ d (3) @ d = factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date; sau 1 Vvn x --------- - (2) (1 + d)n

69 Axa timpului Flux viitor Factor de actualizare (@ 5%) 0 1 Vp1 2 Vp2 3 Vp3 0,9070 115,76 4 Vp4 0,9524 121,55 5 127,63 0,783 0,8227 0,8638 5 Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 @ 5% = facto rul de actualizare corespunztor unei rate de 5%. c) Valoarea actuala a unui ir de anuiti Muli dintre noi sunt impresionai de contracte le si salariile pe care le obin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obinut un contract de 3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu nseamn ca spo rtivul va primi aceti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion d e dolari la sfritul fiecrui an de contract si ne intereseaz cat este valoarea actual a a sumelor de primit in viitor, considernd o rata de actualizare de 10%. 0 1 1.000.000 2 1.000.000 3 1.000.000 909.091 826.446 751.315 2.486.852 10% 10% 10% Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relaiei ur mtoare: Va an = Unde: a1 (1 + d ) 1 + a2 (1 + d ) 2 + ... an (1 + d )

n = a i =1 n i 1 (1 + d ) i (4) Va an = valoarea actuala a irului de anuiti ; a i = anuitatea perioadei i. d) Anuitatile perpetue

70 O serie de anuiti pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor. In acest caz: anuitatea Vp = ---------------- (5) Rata dobnzii De exemplu, valoarea prezen ta a unui ir de anuiti constante de 100 u.m. la o rata de dobnda de 20% este: Vp = 1 00/ 20% = 500 u.m. Putem nelege acest lucru daca vom folosi si relaia (4). Pe baza relaiei (4), obinem o valoare identica, insa cu un efort evident suplimentar: 0 1 100 2 100 3 100 4 100 5 100 6 100 . 100 83,33 69,44 57,87 48,23 40,19 33,49 500,00 20% 20% 20% 20% 20% 20% e) Costul nominal si costul real al capitalului Un aspect important in evaluare vizeaz coerenta intre estimarea venitului viitor (in termeni nominali sau in term eni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul este previzi onat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale iar cnd v enitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate re ale. De asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerent cu es timarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare. Relaia dintre ce le dou rate (termeni nominali/termeni reali) este: i1r incare : in = 1+r ,

in

costul capitalului exprimat in termeni reali;

71 i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali; r rata inflaiei. De exemplu, dac rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este de 28,5%, iar rata anual a inflaiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (co st al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%. f) Costul nominal si cos tul efectiv al capitalului Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie sa analizeze co stul capitalului pentru diferite surse de finanare si trebuie sa depeasc o problema tehnica, legata de costul efectiv al fiecrei surse utilizate. Pentru a afla costu l efectiv al fiecrei surse trebuie sa reinem ca avem posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al capitalului. Rnom CAE = 1 + 1,0 (6) m CAE = costul anual efectiv; Rnom = rata nominala anuala a dobnzii; m = numrul peri oadelor de plat/an m 2.3. Noiuni utilizate a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux bnesc viitor (venituri sau cheltuieli). Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viito r in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare de mrimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sa u pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobnzii compuse: Va = Fi x (1 + a )i i =1 n 1 in care: Va = valoarea actuala; Fi = fluxul monetar viitor; a = rata de actualiz are; 1/(1+a)n = factor de actualizare; n = numrul de ani inclui in perioada de pro gnoz;

72 Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a). b. Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual). Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lic hiditi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabili tii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plti in prezent fluxuri vi itoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea aces tor fluxuri. c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitii) folosit pentr u transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o cretere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine. O diferen fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine di n faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o cretere c onstanta in vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile . d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care mrimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actua la a capitalului. Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima rapor tul dintre cursul (preul) unei aciuni si profitul net ce revine pentru acea aciune. e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a capitalului invest it in condiii de risc minim (obligaiuni de stat). f. Rata rentabilitii capitalului i nvestit de proprietari: este raportul procentual intre profitul net anual din ex ploatare si capitalul propriu (al acionarilor) g. Costul mediu ponderat al capita lului: reprezint costul ntregului capitalului investit ntr-o afacere/proprietate im obiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.). 2.4. Determina rea costului capitalului Costul capitalului propriu reprezint acea rata de rentab ilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menin valoarea afac erii. Daca rata rentabilitii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoa rea

73

afacerii scade, iar daca rata rentabilitii este superioara costului de oportunitat e atunci valoarea afacerii creste. 2.4.1. Metodele de determinare a costului cap italului propriu a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele co tate) b) Abordarea tradiional c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM Acest model urmrete sa determine costul cap italului ntr-o manier metodic, realiznd o comparaie intre alternativele investiionale si performantele pieei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui mod el este: CKpr = Rf + (Rm Rf) x CKpr = costul capitalului propriu Rf = rata renta ilitii fr risc Rm= rentabilitatea medie a pieei Rm-Rf = prima de pia (de risc a pie ursiere) = coeficient de evaluare a riscului sistematic Coeficientul eta utiliza t in formula reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situaia firmei analiza te, alturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de pia). Coeficientul beta are diferene semnificative intre diverse ramuri economi ce, aa cum se observa si in tabelul urmtor. Valoarea coeficientului beta pe sectoare Tabelul 3.1 <1 1. Produse farmaceutice 2. Distri uie gaz 3. Comer cu amnuntul produse alimentare 4 . Producie mrfuri alimentare 5. Exploatare iei 6.Produse chimice 7. Hrtie, tiprituri .Telecomunicatii >1 0,675 1. Electrice, electrocasnice nealimentare 0,850 4. Producia de 0,928 7. Textile 0,986 8. Bnci 9. onstrucii 1,037 1,038 1,038 1,054 Sursa: Datastream , 1992

0,729 2. Transport 0,740 3. Detailiti produse bere 0,882 5. Construcii de maini 0,912 6. Media Asigurri 10.Construcii motoare autovehicule 11. C 1,058 1,103 1,139 1,279 1,293 1,415 1,529

74

Aplicaie: Conducerea unei reele naionale de magazine alimentare a solicitat consult anilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru ntreprindere. Rez olvare: Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comer cu amnuntul produse alimentare): 0,740 Pasul 2. Stabilirea Rf rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3% Pasul 3. Deter minarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctig de capital plus dividend) si s ctorul specific s-a constatat c att piaa ct i sectorul de activitate determin o ren ilitate medie anuala de 9,4% Pasul 4. Calcularea CKpr: CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6 ,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6% . A ordarea tradiional (pe baz de dividend) porn ete de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anua la (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn). Abor darea pe baza de dividend are la baza relaia: CKpr = D1 x 100 C1 D1 = dividend sperat pe anul in curs C1 =preul (cursul) curent al aciunii Abordarea pe baza de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia: CKpr = D1 x 100 + g C1 g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului aciunii Exemplu: Dividendele pe aciune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 u.m./aciune si se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia curenta a aciunii este de 150 u.m. CKpr = D1 10,2 x 100 + g = x 100 + 10% =16,8% C1 150 c. Abordarea pentru ntreprinderi necotate. In cazul firmelor necotate estimarea c ostului capitalului este mult mai dificila, logica si gndirea analistului fiind p rioritare. Sunt cunoscute mai

75

multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la ra ta rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum investitorul ce pl pitalul ntr-o anumita investiie. De exemplu, conform modelului propus de Henry Mau guire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necot ate este funcie de trei parametrii: Rata pura (respectiv rata rentabilitii fr risc, eterminata pe baza randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung) Factorul m onetar (inflaia anticipata) Prima de risc Autorul sugereaz c se poate reine o rat pu ainte de impozit de 5 7%, respectiv o rata de 4-5% dup impozit. Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se ncadreaz uzual n limitele 25% si 75% riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate. Exemplu: Randamen tul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. Costul capitalului propriu (CKpr ) va fi: 6% + 6% x 125% = 13,5% Estimarea costului capitalului ntreprinderilor ne cotate poate utiliza si Modelul primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda stabilete rata de actualizare n funcie de dou componente: rata de baza (fr r ) prima de risc ataat unei investiii date Principiul este simplu, bazndu-se pe faptu l ca un investitor are mai multe alternative investiionale, fiecare cu niveluri d e rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative investiionale a re ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care in fond determina o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligaiuni guvernamentale pe termen lung). Formula de calcul: a = Rf + R a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza) R = prima de ri sc Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiza a rezultatelor obinute n urma diagno sticului ntreprinderii evaluate.

76 Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte Tabelul 3.2. Rata de baz i trepte de risc Rata rentabilitii fr risc (rata de baza) Riscuri din exteriorul ntreprinderii a) depe ndenta de furnizori b) cererea pentru produsele firmei c) modificri probabile ale preturilor Riscuri din interiorul ntreprinderii a) calitatea produselor si servi ciilor b) structura de finanare a afacerii c) activitatea de cercetare-dezvoltare % 6% 5% 2% 1% 2% 7% 2% 2% 3% Explicaii Rata reala a dobnzii la obligaiunile pe termen lung emise de stat firma are doar d oi furnizori pentru materia prima de baza cererea pe piaa in scdere; este ameninat d e produsele substituibile preul combustibilului utilizat (gaze naturale) va crete n mod real prin alinierea la preul mondial firma nu are certificare a sistemului d e asigurare a calitii conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea prezentei pe pi eele occidentale si nord-americane. creditele utilizate reprezint 40% din capitalu rile proprii; costul creditului depete rentabilitatea exploatrii. intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinaie de doar 0,5% din cifra de afaceri i un grad de rennoire a produs elor mult inferior fa de ceilali competitori n aceste condiii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18% 2.4.2. Costul capitalului mprumutat ( datoriilor) Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o an umita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract , cu drept de plata preferenial fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaz creditele bancare si emisiunea de obligaiuni pentru a atrage ca pital mprumutat n finanarea activitii. CD = d (1 Ci) Unde: CD = costul datoriilor (creditelor); d = rata dobnzii; Ci = cota de impozit pe profit. 2.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului Rata de actualizare poate reflecta c ostul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Desigur, se nelege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalu lui propriu. Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este: CM PC = CKpr x Kpr D + CD x x (1 Ci ) V V

77 Unde: CMPC = cost mediu ponderat al capitalului; CKpr = costul capitalului propriu; Kp r = capitalul propriu; V = valoarea de piaa a ntreprinderii (capital la dispoziia f urnizorilor de capital) CD = costul datoriilor (creditelor); D= credite Ci = cot a de impozit pe profit. Exemplu: Presupunem ca o firma se finaneaz pe baza urmtoarelor surse: a) 60% capita luri proprii, la un cost de 14%; b) 20% credite bancare la un cost contractual d e 13,33%; c) 20% mprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%; Cota de impozit pe profit este de 25%. Costul mediu ponderat va fi: CMPC = 14% x 70% + 1 3,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6% 3. Metoda capitalizrii profitului Aceasta metoda se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu econo mic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi DCF c are va fi prezentata in paginile urmtoare. 3.1. Relaii de calcul n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baza: Valoarea = Venit / Rata de capit alizare sau Valoarea = Venit x multiplicator Cel mai adesea evaluatorii utilizea z ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este urmtoarea: VCP = PN / c VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului PN = profitul net c = rata de capitalizare

Aceasta reprezint formula de baza, aplicabila in situaiile in care se estimeaz o me ninere constanta a profitului net pe durata de previziune. In condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se utilizeaz modelul de cre ere Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine:

78 VCP = PN / ( c g) sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data evalurii: VCP = PN0 x (1 + g) / ( c g) In care g = rata de cretere constanta PN0 = profitul net al anului imediat anteri or datei evalurii

n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara exploatrii), rela e calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine: VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatrii; Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii deriva din fap tul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu susin fluxul de v enituri sau, atunci cnd genereaz venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de capitalizare). 3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar i prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz n ramura sa de activitate i n economia naional. Din punct de vedere tehnic profitul net poat e fi estimat pornind de la: - Realizrile dintr-un an anterior; - Realizrile probab ile pentru anul in curs; - Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare. Pe baz a diagnosticului ntreprinderii si a judecaii sale evaluatorul opteaz pentru una din tre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers metodologic: (1) n caz ul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintrun an anterior re prezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evalurii) a contu lui de rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere: a) A legerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat in formula de calcul;

79

b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate in viitor): - Greve ; - Inundaii, furtuni, incendii; - Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii; c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei normalitate ; - Compensarea proprietarilor; - Impactul contabilizrii stocurilor; - Cheltuiel i cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de valorile de piaa a a celor materiale sau servicii; - Personalul in surplus; d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara exploatrii) . Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele i n afara exploatrii, astfel nct sa existe coerenta intre profitul net estimat (al ac tivitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitalizare si rata de cretere, precum i coerena ntre metoda utilizata n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii fitului. n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene, contracte de f ranciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor, echipamente n surplus, investi te ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibil itile n surplus etc. e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificri iminente in ntreprindere, ramura sau in economia naionala; - Punere a n funciune a unor investitiii; - Apariia unui concurent major; - Modificarea siste mului de impozitare; Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate si in general impactul elementelor in afara exploatrii au in vedere estimarea pentru pachet ma joritar deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insufi cienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminrii surplusului de personal s au a vnzrii activelor redundante. Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate e evaluator. Acesta va putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat susine acele corecii. (2) In cazul in care evaluatorul teaz pentru considerarea realizrilor probabile ale anului in curs (fata de data ev alurii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si a naliza pieei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea eva luata. In cadrul aplicaiilor din acest capitol este prezentat un exemplu in acest sens.

80 3.3. Avantajele i limitele metodei

Avantaje: - uor de explicat si de neles; - este utilizata pe scara larga de ctre inv estitori; - nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi; Dezavan taje: - este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul repro ductibil considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri const ante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluri credibile; - d ificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere importanta s au pentru ntreprinderile tinere; - msurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa; Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre investitori, ea avnd avantajul simplitii i u rinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor a vea o situaie relativ stabila a fluxului de venit reinut in evaluare. Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabila in cazul ntreprinderilor aflate in faza de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important et . 4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF). Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii ut iliznd o rata de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare rezidual a (perioada non-explicit). Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funci e de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei in vestiii, el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia respect v. Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este ce are rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evalu are, are n vedere, profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele , provizioane si valoarea rezidual) si se scad nevoile de finanare a activitii, resp ectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii de fond de ru lment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer la previzionarea veniturilo r, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

81 4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA) 4.1.1. Relaii de calcul Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de di sponibiliti pentru acionari (CFNA), se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul. V = Vr CFNA + i i =1 ( +a ) (1 +a )n 1 n VDCF CFNA a Vr i n = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF = cash flow net la dispoziia acionarilor = rata de actualizare (costul capitalului) = valoarea reziduala = anul de previzi une = intervalul de previzune (numr de ani)

4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari Principalele etape necesa re in determinarea fluxului viitor de lichiditi sunt: (1) Reanalizarea concluziilo r diagnosticului ntreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaz ntreg diag nosticul ntreprinderii evaluate, realiznd si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei. (2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (in contextul economic in care opere az). innd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei. ( 3) Alegerea duratei de previziune Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicit). Alegerea perioadei ex plicite se bazeaz pe elemente cum ar fi: - Uzanele privind durata de previziune ex plicita (3 7 ani); - Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate s au la o dinamica stabila; - ciclul de viat al produselor/serviciilor societii; - ci clul normal de investire; - cantitatea si calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile; - durata de amortizare a imobilizr ilor; - durata de recuperare ateptata pentru investiia fcut de cumprtor; - perioade d previziune practicate la evaluri similare.

82

(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a ntreprin derii n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaz previziunea. Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macro economic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaz proieciile (valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice , reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, avnd in vedere: - Activitatea oper aional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor si a rezulta telor pe durata de previziune ; - Estimarea necesarului de fond de rulment pe ba za unor ipoteze privind viteza de rotaie a activelor si pasivelor curente; - Acti vitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a ntr inderii in perioada urmtoare; - Activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor); De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau st adiile de evoluie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activ itatea prognozat. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in di namica activitii ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui s ingur scenariu construit. Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utili zate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate: - proiecii ale contului d e rezultate; - proiecii ale situaiei patrimoniului; - proiecii ale principalilor in dicatori economico-financiari; - proiecii ale fluxului de lichiditi. (5) Estimarea valorii reziduale (6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatrii) Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surp lus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitii operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii.

Cel mai adesea in evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active in surplus sau n enecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exp loatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta, echipamente i utilaje n surplu s fa de utilizarea actuala i previzibil a capacitii, automobile de lux, disponibilit xces etc. n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea neta de realiz are pe pia, iar aceasta se include n valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operaionale.

83 4.1.3. Valoarea reziduala Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietii/ntreprinderii evaluate la sfri tul perioadei explicite de previziune. In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriv, durat a de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durat finita apare in cazul so cietilor comerciale care au prevzut o durata limitata precizata n actele constitutive , sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz resursele pe care le prelucreaz intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situaii valoarea reziduala n care invest iia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii rezid uale se va retine valoarea de lichidare a ntreprinderii. n situaia n care se estimea z o durata de viata nedeterminat a investiiei (ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flo w etc.). Aceasta reprezint abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii rezidual e a ntreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Funcie de estimrile priv ind evoluia ntreprinderii dup perioada explicita de previziune (evoluie constanta sa u cretere/descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile urmtoare de calcul. Vr = ori CFn sau PNn c Vr = In care: CFn PNn c a g CFn sau PNn a g = fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicita = profitul net din ul timul an de previziune explicita = rata de capitalizare = rata de actualizare = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea v alorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii, prezentata in cadrul p unctului 2.2. din acest capitol.

84 4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit (CFNI) 4.2.1. Relaii de calcul Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode est e similara cu cea prezentata la punctul 4.1.1., diferena esenial reprezentnd-o fluxu l de lichiditi considerat. V = Vr CFNI + i i =1 ( +a ) (1 +a )n 1 n VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF CFNI = cash flow net la dispoziia ca pitalului investit a = rata de actualizare (costul capitalului) Vr = valoarea re ziduala i = anul de previziune n = intervalul de previziune (numr de ani) 4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit Din punct de v edere metodologic etapele precizate in cadrul punctului 4.1.2. sunt valabile si in cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia ntreprinderii (capitalului inves tit). innd seama de diferenierile considerate la estimarea fluxului de disponibil n cele dou variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmtor. Principalele diferenieri intre CFNA i CFNI Tabelul 3.3. Specificaie 1. Fluxul de disponibil avut in vedere 2. Valoarea estim ata prin aplicarea formulei de calcul 3. Rambursarea creditelor in estimarea flu xului de lichiditi 4. Cheltuiala cu dobnda n estimarea fluxului de lichiditi 5. Rata e actualizare CFNA CFNI La dispoziia proprietarilor Valoarea capitalului propriu DA DA Costul capitalului propriu La dispoziia furnizorilor de capital Valoarea capitalului propriu plus valoarea c reditelor NU NU Costul mediu ponderat al capitalului

85 Rezulta aadar ca n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru capitalul investit cas h-flow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz dimensiunea fluxului de dis ponibil considerat la dispoziia capitalului investit. De asemenea, rata de actual izare corespunztoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului. 4.2.3. Valoarea reziduala Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale s unt similare cu cele de la punctul 4.1.3. Vr = ori CFn sau PNn c Vr = CFn sau PNn a g Ceea ce difereniaz valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat tipul de venit considerat. In metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net consider at este la dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi). 4.3. Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje: - din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe trans formarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genere z acele fluxuri; - utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preu l unei aciuni i pe aceasta baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire; - met oda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a fiscului. Dezav aje: - este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz; - este o metod laborioasa, ce necesit realizarea unor proiecii economico-financiare, fapt care poate nate controverse; - necesita estimarea costului capitalului, de asemen ea un subiect ce poate deveni controversat;

86 4.4. Diferenieri ntre rata de actualizare si rata de capitalizare

In plus, uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare (utiliz ata in metoda DCF) si rata de capitalizare element cheie in abordarea pe care o discutam. Principalele elemente de difereniere au in vedere: - Rata de capitaliza re este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoare a prezenta a proprietii n vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a conv erti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezenta a proprietii ca e genereaz acele fluxuri; - Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; - Modificrile n veniturile viit oare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a rate i de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau c=a-g In tehnica bazata pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numrtor. Prin cap italizare, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (ra ta de cretere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de cretere se ded uce din rata de actualizare). Daca este estimata o cretere importanta pe termen s curt sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferat a o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoate ca o rata de cretere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER multiplicatorul Pre pe aciu ne/Profit net pe aciune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de cretere ce include si o componenta speculativa. REZUMATUL CAPITOLULUI Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea logicii abordrii pe baza de venit si a m etodelor nscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne o fere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopu l estimrii valorii ntreprinderii. n sinteza am reinut ca abordarea pe baza de venit estimeaz valoarea unei ntreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a ntreprinderii ce poate genera acele fluxuri. Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua soluii de convertire a fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:

87

capitalizarea actualizarea. Aplicarea metodelor de evaluare nscrise in abordarea pe baza de venit presupune nelegerea problematicii costului capitalului. Costul ca pitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de finanare pentru o anumita investiie. Din punct de vedere tehnic este nevo ie de cunoaterea exacta a elementelor de baza referitoare la valoarea in timp a ba nilor: valoarea viitoare; valoarea prezenta (actuala); valoarea actuala a unui ir de anuiti; anuitile perpetue; costul nominal si costul real al capitalului; costul n ominal si costul efectiv al capitalului. Noiunile fundamentale circumscrise probl ematicii costului capitalului sunt: actualizarea, rata de actualizare, rata de c apitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitii fr risc, rata rentabilitii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului. Estim area costului capitalului retine: Determinarea costului capitalului propriu; Det erminarea costului capitalului mprumutat; Determinarea costului mediu ponderat al capitalului Estimarea valorii ntreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza: Metoda capitalizrii profitului, care presupune raportarea u nui profit net reproductibil la o rata de capitalizare; Metoda actualizrii fluxur ilor de disponibil (sub cele doua CFNA, respectiv CFNI), care se bazeaz pe estima rea fluxului de lichiditi (la dispoziia acionarilor sau a furnizorilor de capital) p entru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actuali zarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala). Exista cteva difere nieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditi: cash-flow ul d in finanare, considerarea costului creditelor, determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale. CUVINTE CHEIE Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare, Cash-fl ow, Cash-flow la dispoziia acionarilor (CFNA), Cash-flow la dispoziia capitalului i nvestit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare, Rata de actualizare, Rata rentabilitii fr risc, Rata de cretere, Valoare reziduala.

88 BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA 7. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Eco nomica, Bucuresti, 2001; 8. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid pract ic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 9. S TAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000 ; 10. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001; 1 1. http://www.ibbotson.com/products/catalog/pb006.asp NTREBRI RECAPITULATIVE 1. Care este principiul care st la baza abordrii pe baz de venit a valorii ntreprind erii? 2. n ce constau coreciile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului net anual reproductibil? 3. Cum se stabilete valoarea ntreprinderii prin metoda ca pitalizrii profitului net? 4. Cum se calculeaz cash-flow-ul net disponibil pentru acionari/firm? 5. Ce reprezint valoarea rezidual? 6. Care este relaia de calcul a val orii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi? 7. Care sunt ava ntajele metodei DCF? 8. Ce sunt activele redundante i la ce valoare sunt luate n c alculul valorii ntreprinderii? 9. Ce este rata de actualizare/capitalizare? 10. n ce const metoda built-up (de construire n trepte) de calcul a ratei de actualizare ? 11. Cum se calculeaz rata de actualizare n cazul evalurii unei firme cotate?

89

CAP. IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII CUPRINS 1. Logica abo rdrii bazate pe active 2. Metoda activului net corectat 2.1. Relaia de calcul a ac tivului net corectat 2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ 2.2.1. Eva luarea activelor necorporale 2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale 2.2.1.2 . Metode de evaluare a activelor necorporale 2.2.1.3. Consideraii privind evaluar ea unor active necorporale specifice 2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale 2.2 .2.1. Evaluarea terenurilor 2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehn ice 2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie 2.2.3. Evaluarea i mobilizrilor financiare 2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare 2.2.3.2. Eva luarea obligaiunilor 2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung 2.2. 3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung 2.2.4. Evaluarea activelor circulante 2.2.4.1. Evaluarea stocurilor 2.2.4.2. Evaluarea creanelor 2.2.4.3. Ev aluarea disponibilitilor 2.2.5. Evaluarea altor active 2.3. Evaluarea unor element e de natura datoriilor 3. Activul net de lichidare MOD DE LUCRU Studiai cu atenie coninutul capitolului, al notelor de curs i al explicaiilor primite la curs; Identi ficai n text conceptele din rezumat i cuvintele-cheie; Completai informaiile cu date e din bibliografia suplimentar; Rezolvai studiile de caz i exerciiile; Rspundei l brile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau n scris; Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai rspunsurile i reluai documentarea baza manualului i a bibliografiei suplimentare.

90

TEXTUL CAPITOLULUI 1. Logica abordrii bazate pe active Abordarea pe baz de active, potrivit Standardului de evaluare SEV 5, elaborat de ANEVAR, presupune estimare a valorii unei firme utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individu ale ale ntreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia. Aa cum am pr ecizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat pe princip iul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plt entru o proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o ut ilitate echivalent. Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazea z pe una din urmtoarele dou premise ale valorii: - continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor active lor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare curent adecvat; - lichidarea, c re va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tutur or activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia. n cadrul acestei abord i bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanu l ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (A NC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichida re (ANL). Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie si ngurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o p rioad previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se t obine valori diferite de cursul aciunii la burs. n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz: activul net corectat i activul net de lichidare. 2. M etoda activului net corectat (ANC) Aplicarea n contabilitate a principiului prude nei, care presupune nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i val area de intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementel e de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau supraevalua te n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a ntreprinderii.

91

n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii elementel r patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de veri ficare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalu ii firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a acestora. 2. 1. Relaia de calcul a activului net corectat Relaia de calcul a activului net core ctat: ANC = (At + A) (Dt + D) unde: At = total activ din bilanul contabil; A = suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ; Dt = datorii totale din bilanul cont abil; D = suma corelaiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor. 2.2. Evaluar ea elementelor patrimoniale de active Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin c omparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de costuri. 2.2.1. Evaluarea activelor neco porale Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particular e de evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea. Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de nt reprindere datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz aceste active. 2.2.1.1. Clasificarea active lor necorporale Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identi ficabilitate-deintor 1, i anume: Active necorporale neidentificabile ce aparin ntrep inderii Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterm nabil (ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a r educerii de valoare (una din cerinele construirii programului de amortizare). Pri ncipalele active din aceast grup sunt: - sistemul (ansamblul) proprietate imobilia r + utilaje + echipamente (manifestat prin existena uneia sau mai multor uniti produ ctive); - disponibilitatea personalului calificat; 1 S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

92

- sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei operai i; - existena clientelei; - acoperirea pierderilor iniiale (n general se au n vedere cheltuielile normale fcute pn la obinerea de profit); - cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam; - avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia proprietii (sau proprietilor) imobiliare; - reputaia local, naional, internaional te fi judecat i analizat pe baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena estora de firm (calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.). Active necorpor ale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere Activele din aceast gru p sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii. n cele mai mult e cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil. Cele mai importante ac tive din aceast grup sunt: - reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afac erii pentru publicul general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare; - ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnic , abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar; - abilitatea general a angajailor, manag erilor i acionarilor n domenii cum ar fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, rit managerial, abilitile pentru administraie. Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evalua te individual i care, de regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac e: marca; numele produsului; metode i procese secrete; biblioteca tehnic; copyrigh t-ul; contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de publ icitate etc.); informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.); formule secrete; li cene; brevete; franiza; drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole e tc. Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nse amn c n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii. Un alt criteriu de cl sificare a activelor intangibile este acela al cauzei care le determin, stabilind u-se astfel patru grupe, i anume: Drepturile i/sau avantajele determinate de contr acte Orice societate comercial deine drepturi prin contractele ncheiate cu alte fir me, persoane sau organizaii publice. La nivelul minim, o firm are dreptul de a des fura activitile precizate n statut prin nregistrarea legal a firmei. Drepturile i/s antajele exist n baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor/avantajelor d obndite, durata acordului/avantajului etc. Relaiile Pentru a exista, orice ntreprin dere are stabilite relaii cu alte firme, agenii, persoane. Ele nu au la baz contrac te i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante pentru mersul afacerii . Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz:

93

- relaiile cu clienii. Pentru caracterizarea acestora i nelegerea mecanismului prin c are ele creaz valoare nematerial pentru ntreprindere vom preciza c sunt dou component e care le definesc. Este vorba de inerie (explicat de realitatea c orice ntreprinder e are clieni dar nu orice ntreprindere are relaii cu clienii) i de informaiile dispon bile despre clieni (un punct sensibil mai ales pentru ntreprinderile n care competii a este accentuat iar migrarea clienilor ctre un alt ofertant este facil); - relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman. Una dintre primele i cea mai important relaie a unei organizaii este cea cu angajaii. Acest sistem major n cadrul ntreprinde rii poate fi analizat din perspectiva valorii nemateriale potenial implicate prin costurile de recrutare, pregtire, calificare etc., n fond de costurile crerii i rea lizrii strii de funcionare a sistemului ntreprindere - angajai. Cu ct munca este mai pecializat iar valoarea adugat de ntreprindere este mai ridicat, cu att costul ansamb ului este mai ridicat i, n mod premisal, valoarea ntreprinderii este mai mare; - re laiile cu distribuitorii etc. Proprietatea intelectual Termenul de proprietate int electual se refer n mod uzual la brevete, mrci comerciale, know-how etc. Acestea rep rezint o categorie special de active necorporale pentru c ele sunt unice iar propri etarul lor este protejat de lege pentru exploatarea neautorizat, contrafacere etc . Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt determinate de: - reduce rea costurilor materiale; - sporirea productivitii muncii (de exemplu prin creterea vitezei de manufacturare); - diminuarea costurilor de transport, manipulare, de pozitare; - eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor; - creterea gradulu i de reciclabilitate postutilizare; - reducerea consumurilor de combustibil, ene rgie; - eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupr a naturii; - realizarea unui avantaj competitiv; - crearea i meninerea unei bune i magini pe pia etc. Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu Economitii, juritii amenii de afaceri au ncercat s defineasc acest activ considerat "cel mai intangibil dintre intangibile"2. Cel mai adesea noiunea de goodwil este asociat cu: - suprap rofitul. Este cea mai ntlnit accepiune pentru definirea goodwillului, sensul fiind c treprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un profit superior mediei; - o v aloare rezidual. Aceast accepiune este o prelungire a ideii de supraprofit, conside rnd goodwill-ul ca diferena ntre valoarea afacerii i valoarea net a tuturor activelor identificabile (tangibile i intangibile); - clientela. Existena goodwill-ului nu poate fi discutat n afara recunoaterii sale de ctre pia. Nu poate exista goodwill fr entel, definit ca nclinaie a cumprtorilor de a fi fideli produselor/serviciilor unei numite firme i de a recomanda i altora aceast firm. Existena goodwillG.Smith & R.Parr , Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress, 19 94, p. 94. 2

94

ului rezult din servicii superioare calitativ, programe publicitate, relaii person ale, etc., care determin un profit superior mediei. Pentru majoritatea scopurilor , goodwill-ul poate fi definit ca: elemente ale unei afaceri sau persoane care-i determin pe clieni s utilizeze produsele/serviciile oferite de aceast afacere sau p ersoan i care, n general, permit firmei s genereze un profit superior (supraprofit) fa de profitul ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv bene ficiul pentru toate acele active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat. Valoarea de exploatare continu poate fi definit ca un element adiional de valoare ce este ataat unei afaceri ca rezultat al existenei elementelor ce permit continuarea activitii ntr-un orizont de timp previzibil. Exploatarea continu este un termen complex, care genereaz o serie de dificulti, ndeosebi pentru practicieni. 2. 2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale Metodele de evaluare a activel or necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari prezentate n cadrul lucrrii: - met ode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul d einerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit) ; - metode nscrise n abordarea bazat pe costuri; - metode nscrise n abordarea prin co mparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute ncheiate n condiii i pentru active s re. Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu tr ebuie exclus posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, spec ifice pentru un anume caz, utiliznd elemente ale mai multor metode. Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n f uncie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice3 aa cum s e prezint n tabelul numrul 4.1. Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale Tabelul nr. 4.1. Relevana metodei/ Bun Satisfctoare Slab Activ intangibil 1. Propriet tehnologice, brevete Profit Pia Cost 2. Marca, nume produs Profit Pia Cost 3. Copyri ght Profit Pia Cost 4. Ansamblul forei de munc Cost Profit Pia 5. Sistemul informaio al Cost Pia Profit managementului 6. Programe soft Profit Pia Cost 7. Reele de distr ibuie Cost Profit Pia 8. Drepturi de franiz Profit Pia Cost 9. Practicile i procedu firmei Cost Profit Pia 3 G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

95

Metode de evaluare bazate pe venit Metoda avantajului de profit. Aceast metod de e valuare a activelor nemateriale identificabile este aplicabil n cazul n care este p osibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net. Metoda co ntribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse direc t de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul preu ui unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o preci zie rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele in angibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (aces tea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fii nd unic i identificabil. ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctu l de plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia c un produs cu marca "Y" are un volum r idicat al vnzrilor superior fa de produsele mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia st caz se pornete de la contibuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus. Ac ste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n susinere a valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i di ficil de susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi s sinut. Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pent evaluarea brevetelor i licenelor. Proprietarul unui drept de proprietate intelectu al poate permite i altora s foloseasc acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel ma i ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n primul rnd n funcie d ul fluxurilor generate de utilizarea activului. Metoda economiei de costuri. Det erminarea rezonabil a contribuiei la profit sau avantajul preului se poate dovedi d ificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de alt parte, se pot nt situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de cost uri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribui e direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi cr eat de: - un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemp lu contracte pentru furnizarea de iei); - un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale; - un contract de munc cu angajai valoroi i cu exper ien. Metode de evaluare bazate pe costuri n practic putem fi pui n situaia de a ev active necorporale care nu au fost nc dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou, un proiect de

96

cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n genera l, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i c redibilitate n cazurile particulare amintite. Metoda costului crerii. Dei costul cr erii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt situaii n car e metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o tehnic de ev aluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s e stimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte uti l ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode. Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeo sebi pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateria le n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, acea sta nu nseamn un avantaj. Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia Metoda costu ui de cumparare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, cos tul crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i franizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fie de activ intangibil. Metoda asimilrii.Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat tranzaciile considerate ca baz d raie. 2.2.1.3. Consideraii privind evaluarea unor active necorporale specifice n pa ginile anterioare au fost descrise cteva metode standard pentru evaluarea activel or necorporale distincte. S-a precizat faptul c, pentru evaluarea unui asemenea a ctiv, se pot folosi mai multe metode, evaluatorul corelnd rezultatele aplicrii a d ou sau mai multe metode pentru a verifica rezultatul obinut. n continuare vom adapt a metodele descrise anterior la tipuri specifice de active necorporale. Marca i n umele comercial Acestea reprezint active ce pot avea valori imense. Unele au deve nit deja termeni consacrai pentru definirea produsului (de exemplu Frigidaire, Xe rox etc.). Deinerea unui asemenea activ determin un avantaj de marj de profit sau u n volum ridicat de vnzri, fiind posibil utilizarea metodei avantajului de profit.

97

O problem esenial n evaluarea numelui i mrcii comerciale este realizarea capitalizri Dac durata de via economic nu poate fi stabilit cu o certitudine rezonabil, evaluator l are de ales ntre dou posibiliti: - selectarea arbitrar a unei durate de via; - cap lizarea activului pe o durat nedeterminat. Aceasta este o alegere dificil i demonstr eaz de ce aceste active sunt cel mai adesea grupate n cadrul goodwill-ului sub for ma unui ansamblu de active intangibile. Metoda economiei de redeven poate fi utili zat pornind de la ipoteza c numele sau marca pot fi acordate sub form de licen unei t ere persoane, caz n care veniturile nete din redeven sunt capitalizate i transformate n valoarea activului. Metoda bazat pe costul crerii poate fi util dac se dovedete c tivul are o valoare viitoare, dar este dificil de stabilit care este piaa sau ava ntajul de profit. Costul dezvoltrii unei mrci poate fi substanial. Adesea sunt nece sare costuri mari cu munca, studiile de pia, testele de utilitate, promovarea, rec lama etc. Know - how ul Reprezint ansamblul de cunotine tehnice nebrevetabile sau b revetabile dar nebrevetate nc, necesare fabricrii, funcionrii sau comercializrii unor produse sau elaborrii i funcionrii unor tehnologii i procedee. Principalele elemente de proprietate intelectual ce formeaz, separat sau n ansamblul lor, coninutul know-h ow - ului sunt: - abilitatea tehnic; - experiena; - cunotinele tehnice. Aceste eleme nte ale proprietii intelectuale au de regul i un suport material: mostre, planuri, s chie, instruciuni, diverse documentaii. Valoarea know-how-ului poate fi determinat d oar n condiiile ndeplinirii cumulative a urmtoarelor cerine: - transmisibilitatea ele mentelor care l alctuiesc (abiliti, experien, cunotine). Referitor la aceast cerin fcut precizarea c n cazul n care elementele ce formeaz acest activ nematerial depind e o persoan, evaluatorul trebuie s analizeze cu atenie situaia specific pentru a cuan tifica riscurile de netransmisibilitate a activului; - caracterul secret al cunot inelor, abilitilor etc i gradul de noutate al acestora. Considerm c metodele cele mai relevante pentru evaluarea knowhow-ului sunt cele bazate pe profit, iar pentru v erificarea rezultatelor obinute metodele bazate pe costuri n msura n care, n majorita tea cazurilor, nu sunt disponibile informaii pentru a utiliza metode bazate pe pi a. Copyright-ul Metodele de evaluare i apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea pentru nume i marc, cu excepii relativ minore. Diferena principal rezult din d rata de via a activului, care n acest caz este determinat. O alt diferen vine din fa l c metoda economiei de redeven are o aplicabilitate limitat. n plus, n acest caz, ev luatorul poate aplica metode bazate pe comparaie deoarece sunt destul de frecvent e tranzacii cu acest tip de activ necorporal.

98

Contractele O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub forma nor elemente necorporale distincte. Ca o regul general este recomandabil s fie eval uate separat i nu prin stabilirea unei valori pentu un grup de contracte, chiar d ac acestea privesc acelai domeniu (de exemplu contractele de publicitate). Evaluar ea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit sau prin metodel e bazate pe contribuia la variaia profitului. Recomandarea ca evaluarea contractel or s se fac individual are la baz i necesitatea determinrii unor rate de risc specifi ce, ataabile fiecrui contract. Evaluarea contractului de leasing Leasingul reprezi nt o operaiune similar n linii generale cu mprumutul de mijloace fixe, prin care chir iaul obine avantaje legate de posesiunea bunurilor nchiriate, n timp ce finanarea est e realizat de societatea de leasing. Participanii care intervin n aceast operaiune su nt: - A, proprietarul sau productorul; - B, garantul (finanatorul); - C, chiriaul. Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de nchiriere trebuie privit prin p risma a dou elemente: capitalizarea economiei de costuri (chirie); supravaloarea determinat de raritate; de exemplu, n cazul unui leasing imobiliar, elementele car e pot justifica supravaloarea pot fi: - posibilitatea de a subnchiria; - posibili tatea de a extinde activitatea prin nchirierea altor imobile aflate n vecintate; posibilitatea nchirierii de apartamente sau camere n cldirea imobilului; - amplasam entul deosebit al proprietii. Aplicaie. Se presupune c este necesar evaluarea contrac tului de leasing pentru o proprietate comercial situat ntr-o zon foarte bun, n care s poate practica cu succes comerul cu amnuntul (amplasamentul beneficiaz de clientel a de trecere). Perioadele de nchiriere sunt de 3, 6 i 9 ani. Pentru primii trei an i se prevede o chirie de 26.400 u.m. anual n vreme ce pentru localuri similare se pltete o chirie de 33.000 u.m. anual. Economia de chirie n aceast perioad se prezint a n tabelul nr. 4.2., de unde rezult c valoarea contractului este de 14.583 u.m. Es timarea valorii contractului Tabelul nr. 4.2. Specificaie 1.Chiria rezultat din contract 2.Chiria practicat pe pia 3.Economia de chirie 4.Fact or de actualizare (a = 17%) 5.Economia actualizat (3 x 4) Total economie actualiz at Anul 1 26.400 33.000 6.600 0,8547 5.641 14.583 u.m. Anul 2 26.400 33.000 6.600 0,7305 4.821 Anul 3 26.400 33.000 6.600 0.624 4.121

99

Brevetele Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei de redeven, care a fost descris anterior. Aceast metod presupune c brevetul este deinut o ter parte care pltete proprietarului o redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. alt apreciere a valorii brevetului poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate face atunci cnd poate fi calculat un profit net pe baza contrib uiei directe a utilizrii acestui activ nematerial. n determinarea duratei de via a un ui brevet este recomandabil s se ia n considerare durata legal de via i care nu coinc de ntotdeauna cu durata de via economic. Evaluarea pierderii de goodwill n practica uridic recunoterea integral i compensarea pierderii de goodwill este o problem comple x. De exemplu, n practica rilor dezvoltate pentru compensarea goodwill-ului pierdut proprietarul afacerii va fi despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste condiii, n rimul rnd trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit faptul c pierderea nu putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau pr in luarea msurilor pe care o persoan prudent le-ar fi luat pentru prezervarea goodw ill-ului. Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill prezentm n s intez punctul de vedere al evaluatorilor: Existena goodwill-ului se manifest prin: - profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate rezon abil de realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare; - pe baza informai ilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri similare se pltete o prim repreze oodwill-ul; - n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei inf ormaiilor disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill. Pierderea de goodwill are loc: - dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwi ll va fi msurat prin diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup reamplasare; - ca ul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost de reintegrare a goodwill-u lui pierdut sau valoarea total a goodwill-ului nainte de reamplasare; - dac afacere a nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee, ntregul goodwill al afacerii va fi c onsiderat pierdut; - dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioa d rezonabil de timp, ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil. Metodele e evaluare a pierderii de goodwill se bazeaz pe conceptele, metodele i tehnicile p rezentate n paginile anterioare. Metoda capitalizrii supraprofitului pierdut Avant ajul acestei metode, atunci cnd pierderea de goodwill poate fi susinut, este c ofer o explicaie logic, care poate da ctig de cauz n faa instanei sau a terilor. Aplica punem c se vinde un mic magazin, iar dup vnzare fostul proprietar face declaraii jig nitoare la adresa noului proprietar. Ca rezultat este anticipat o pierdere de cli entel n urmtorii doi ani, care va

100 antrena o reducere a profiturilor; pierderea de clientel este susinut de reducerea semnificativ a vnzrilor dup declaraiile fostului proprietar al afacerii. Activele nec orporale distincte (individualizabile) cu o valoare de 10.000 u.m. nu au efect i mportant asupra clientelei i ele nu vor fi incluse ca parte a goodwill-ului (vezi tabelul nr. 4.3.). Estimarea supraprofitului pierdut Tabelul nr. 4.3. Specificai e 1.Rezultat nainte de amortizri 2. Amortizarea economic - mobilier (10.000, 8 ani) - maini (20.000, 5 ani) - alte mijloace fixe (50.000, 5 ani) - intangibile amortizabile (10 ani) nainte de Dup achiziie achiziie Anul 1 Anul 2 60.000 37.000 45.000 - 16.250 - 16.250 - 16.250 1.250 1.250 1.250 4.000 4.000 4.000 11.000 11.000 11.000 1.000 3. Profitul afacerii (1-2) 4. Profitul normal al investiiei 43.750 23.100 - cresterea necesarului de fond de rulment 12.000 (100.000 n primul an, 75.000 n u rmtorii, 0,12) - active fixe (80.000 x 0,12) 9.600 - active necorporale distincte (10.000 x 1.500 0,15) 20.750 20.100 9.000 9.600 1.500 28.750 20.100 9.000 9.600 1.500 5. Supraprofit (3-4) 20.650 650 8.650 Not: Necesarul de fond de rulment este de 100 mil. lei, iar n urmtorii doi ani scad e la 75 mil.lei. Determinarea pierderii de goodwill: 1) pierderea actuala din primul an a) pierde rea din al doilea an b) factor de actualizare 15% 2) pierderea actual din anul 2 (a x b) Pierderea de goodwill (1+2) 20.000 u.m. 12.000 0,869 10.428 u.m. 30.428 u.m.

Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut Dac metoda prezentat ante rior nu poate fi aplicat sau dac se impune verificarea rezultatelor obinute, evalua torul poate estima costul reconstituirii goodwill-ului pierdut. Dac acest cost es te realist i nu implic o valoare mai mare dect goodwill-ul iniial rezultatul aplicrii metodei este credibil i util. Exist ns i o restricie major n aplicarea metodei dat azurilor frecvente n care goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perio ad de timp rezonabil, costul estimat devenind foarte speculativ; ntr-o asemenea sit uaie este recomandabil s considerm c goodwill-ul a fost pierdut definitiv. Metoda ar e un grad de relevan ridicat, ndeosebi n situaiile n care

101

nu s-a pierdut ntreaga clientel (i deci ntreaga surs de realizare a profitului). 2.2. 2. Evaluarea imobilizrilor corporale Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active din punct de vedere al contribuie i la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte aprecierea v alorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor r espective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de eval uare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au cali ficare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare. 2.2.2.1. Evaluarea terenurilor Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode : Metoda comparaiei directe Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt di ponibile informaii privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abo rdrii prin comparaie (prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n es imarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actua e, precum si oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii util e n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui numit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute, n compa raie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc. Metoda comparaiei directe este ual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite cu construcii). Metoda propori i Cunoscut i ca metoda alocrii aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport aloarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (ter en i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi. Pe msura trecerii timpului pondere a valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi p us n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare pr oprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tr anzacii comparabile. 4

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida , Bucureti, 2001, p. 292 4

102

Metoda extraciei Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se baze az pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti d care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n ace t caz estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora. Metoda p arcelrii Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utiliza BU)5 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib dat vind vnzarea unor loturi parcelate. Metoda valorii reziduale Este o metod utilizab il atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplic t ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze sufici de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al tregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte pentru en i pentru construcie. Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valori i reziduale presupune urmtoarele etape: a) estimarea rezultatului operaional net g enerat de ntreaga proprietate (construcie + teren); b) calcularea profitului net a ferent construciei pe baza relaiei: valoarea construciei noi x rata rentabilitii acti velor c) determinarea profitului net aferent terenului (a b); d) calcularea valo rii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o rat uzual p e pia. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz Reprezint o metod similar din p de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se ba zeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului e folosin a terenului). 2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologic e Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate real iza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n eval area construciilor i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele tre i abordri ale valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abor darea prin comparaie. Abordarea pe baz de costuri reine n esen: a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor special zate care se vnd rar. Nu este considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un s titut CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia aceste i sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui ter liber sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare op.cit. p. 265) 5

103

(nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determ costul unei replici a utilitii mijlocului fix. b) Procedura costului de reconstru cie net. Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic no , respectiv costul unei replici a construciei. n majoritatea cazurilor, este prefe rat procedura bazat pe costul de nlocuire net. Procedurile bazate pe costuri se baz eaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii. Deprecierea r ezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de reconstruci o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valor teia. Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere: - deprecierea f izic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului; - d eprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de pr oiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii s tandardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din supradimens ionarea construciei ori a dotrilor; - deprecierea din cauze externe, respectiv o u tilitate diminuat a cldirii ca urmare a influenelor negative ce provin din exterior ul cldirii (vecintatea). Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau ne ecuperabile, funcie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financia r (costul corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale este mai mare dect cretere a de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint importan estimarea componentei re cuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii cumulate. Abordarea pe ba za venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul capitolului 3, fiind r cunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda capitalizrii ve nitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizar ea fluxului de disponibil. Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipame ntelor tehnologice solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-a ranzacionat pe ct posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii import ani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupar a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului, condiii de finanar e etc. n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi de date). 6 Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333

104

Aplicaie 7 Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp p oda comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti sim ilare (vezi tabelul 4.4.). Informaii privind proprieti comparabile Tabelul nr. 4.4. Specificaie 1 2 3 4 5 6

Proprieti comparabile Proprietate 1 2 3 evaluat 75000 Curent 200 Similar Nu 5 ani 74000 70000 un an n Curent urm 200 150 Similar Simi ar Nu Nu 5 ani 5 ani 4 5 6 79000 Curent 150 Superioar Da 5 ani Pre (u.m.) ? Data tranzaciei Curent Dimensiunea Localizarea Subsol Vechimea 200 mp Similar Da 5 ani 80000 82000 un an n Curent urm 200 200 Superioar Similar Nu Da nou 5 ani

Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprie ti similare folosite n comparaie. a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i st tranzacionate pe pia n urm cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei. A. Proprietatea 1. Propr.1 2. Propr.2 Ajustare A (1 2) Data tranz aciei Pre de vnzare curent 75000 un an n urma 74000 1000 b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica a aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care ite exclusiv prin variabila dimensiune. B. Proprietatea 1. Propr.1 2. Propr.3 tare B (1 3) Dimensiunea 200 mp 150 mp Pre de vnzare 75000 70000 5000 de 200 mp ajustare sunt difer Ajus

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 176 7

105

c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranza ciei (pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat C. 1. 2. 3. 4. Proprietatea Propr.4 Ajustare A Propr.4 ajustat Propr.1 Ajustare C (3 4) Localizarea Superioar Similar Pre de vnzare 80000 1000 81000 75000 6000

d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimens iunea, localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea a ferent subsolului reinem comparaia dintre proprietatea 1 i 6 (ajustat). Proprietatea Subsol Pre de vnzare Propr.6 cu subsol 79000 ajustare B 5000 ajustare C -6000 Prop r.6 ajustat 78000 Propr.1 fr subsol 75000 Ajustare D (4 5) 3000 e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii: vechimea (vrsta existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei reinem co mparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat). E. Proprietatea 1. 2. 3. 4. Propr.5 Ajust are D Propr.5 ajustat Propr.1 Ajustare E (3 4) Nou 5 ani vechime Vechime Pre de vnza re a 82000 -3000 79000 75000 4000 D. 1. 2. 3. 4. 5. 1 2 3 4

n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 4.5.), corec care vor orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m. Sinteza coreciilor Tabelul 4.5. Proprieti comparabile ajustate Specificaie 1 2 3 4 5 6 Pre 75 000 74000 70000 80000 82000 79000 Condiiile pieei 0 1000 0 1000 0 0 Dimensiunea 0 0 5000 0 0 5000 Localizarea 0 0 0 -6000 0 -6000

106 5 Vechimea 6 Subsol Pre corectat 0 3000 78000 0 3000 78000 0 3000 78000 0 3000 78000 -4000 0 78000 0 0 78000

Aplicaie 8 Se va evalua un rzboi de esut prin metoda costului de nlocuire net (CIN), reinnd info rmaiile prezentate n continuare. 1. Denumire: Rzboi de esut ATPR 120 (URSS), 300 bti/ in.; 2. Numr de inventar: 43352; 3. Anul punerii n funciune (PIF): 1988; 4. Situaia utilajului: stare de funcionare; 5. Valoarea contabil: de intrare: 5.813.265 lei; rmas neamortizat: 4.776.669 lei; 6.Durata normal de funcionare: 11 ani; 7. Cost de nl cuire brut: 180 mil.lei model de referin 400 bti pe minut din care se scade 25% pent ru diferena de la principala caracteristic; rezult 135 mil.lei valoare de nou; 8. D epreciere fizic: 75% 9. Cost de nlocuire net: 33.750.000 lei 10. Valoarea estimat: 33.750.000 lei 2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie Imobili zrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n regie p oprie sau antrepriz. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, d up cum exist sau nu posibiliti de finalizare. n cazul imobilizrilor n curs pentru ca exist posibiliti de finalizare, evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobili ilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente). Pentru imobilizrile n curs pentru care n u exist posibiliti de finalizare evaluarea se face la valoarea rezidual, respectiv v aloarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii minus chelt uielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea rezidual poat e fi i negativ. 2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare Imobilizrile financiare sa u investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt active deinute de o ntr eprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura dividendelor, A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, E ditura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 183 8

107

dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea un or profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii. Imobilizrile f inanciare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi acordate pe termen lung etc. La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluat e la valoarea just din momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlur ilor de participare, al obligaiunilor etc. 2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de parti cipare Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cota te sau nu la burs. A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul ne t pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio): V = PNA x PER Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an, circums s la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe aciu e pe termen scurt i mediu. Multiplul PER se determin pe baza relaiei: cursul bursie r al actiunii PER = profitul net pe actiune Mrimea coeficientului PER depinde, ma i ales, de calitatea previziunilor. Un PER superior mediei semnific cert o rat a r entabilitii financiare mai sczut imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprto e dispus s plteasc mai mult pentru o unitate monetar de profit net n prezent, este pe ntru c el prevede o evoluie favorabil a rezultatelor ntreprinderii n viitor. Rezult c aloarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de capitali zarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri. n cazul parti cipaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a aciunilor, v aloarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei: VB = Na x ca n care: Na = numrul de aciuni deinute; ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie. Valoarea t tlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintrun pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar. B. Evaluarea titlurilor de participare necotate n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poa te efectua n mai multe moduri, i anume:

108

a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii fre cvente recente i pentru un numr important de fiecare dat; b) n cazul societilor care u fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea urmtoarele tipuri de evaluri. Ev aluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este u rmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxu or viitoare de lichiditi degajate. Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este: n Vt D1 + V = t (1 + C cp ) n t =1 (1 + C cp ) n care: Dt = dividendul pe o aciune n anul t; Ccp = costul capitalului propriu; Vt = preul de vnzare al unei aciuni n anul cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este ne limitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel: Dt D V = = t t Ccp t =1 (1 + C cp ) n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nel mitat, se folosete modelul GORDON SHAPIRO: Dt D (1 + g ) t 1 D1 V = = 1 = ; C cp t t C cp g t =1 (1 + C cp ) t =1 (1 + C cp ) n care g reprezint rata anual de creter e a dividendelor. Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor u nei ntreprinderi aflat n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o ere ridicat. Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem dedu ce relaia costului capitalului propriu astfel: D Ccp = 1 + g V Aceast relaie semnif ic faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr randamentul actual (D1/V) plus o r e cretere viitoare sperat a dividendelor (g). Avnd n vedere limitele precedentelor d ou modele, se propune modelul n care dividendele cresc cu o rat difereniat pe mai mul te orizonturi de timp. De regul, orizontul de timp este mprit n trei perioade, caract erizate prin rate de cretere diferite. n acest caz, valoarea unei aciuni se stabilet e astfel: n1 +1 D (1 + g1 ) t n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1 + + V = 1 t (1 + Ccp ) t t =1 (1 + C cp ) t = n1 + 2 + t = n1 + n2 + 2 D1 (1 + g1 ) nt (1 + g 2 ) n1 + n2 (1 + g 3 ) t n1 n2 1 = (1 + Ccp ) t

109 = t =1 D1 (1 + g1 ) t 1 n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1 + + n1 +1 (1 + C ) t (1 + Ccp ) t t = n1 + 2 cp + 1 + g3 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) n2 n1 + n2 + 2 (1 + C cp ) Ccp g 3

n care: D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune; g1 = rat a anual de cretere a dividendelor n perioada n1; g2 = rata anual de cretere a dividen delor n perioada n2; g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de pr eviziune (pentru o perioad nelimitat). Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coef icientului PER al firmelor cotate. Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie , n funcie de profitul net pe aciune al firmei necotate i un coeficient de capitaliz are PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat (PER): V = PNA x PER Recalc ularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele dou fir me, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc. Determinarea valorii unei aciuni prin comparaie p resupune ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc. Exemplu pentru firma X necotat la burs. n tabelul nr. 5.1. este prezentat modalitatea de exprimare a valori i aciunilor firmei X. Dac firma X ar fi fost cotat la burs, iar coeficientul de capi talizare PER ar fi fost identic cu cel al firmei comparabile cotate, atunci valo area unei aciuni ar fi fost de 150.000 lei (15.000 lei x 10), respectiv identic cu valoarea contabil. Coeficienii de corecie menionai sunt luai n calcul de evaluatori baza experienei proprii sau a unor lucrri de evaluare similare. 2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor

Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de c editor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mpr umut. Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau va riabil. Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabi astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a mpr umutului): n rf 100% V = + t (1 + rd ) n t =1 (1 + rd ) n care: rf = rata dobnzii p entru obligaiunea cumprat; rd = rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.

110

Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea modificndu funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i invers, dac < rf valoarea titlului crete. Estimarea valorii aciunilor X i determinarea diferenei fa de valoarea contabil Tabelu nr. 4.6. Nr.crt. Specificaie Valori 1. Profitul net anual estimat 1.500 mil. lei 2. Numrul total de aciuni emise 100.000 3. Profitul net anual pe aciune 15.000 lei 4. PER pentru firma comparabil cotat la burs 10 5. Necotarea la burs -3 6. Dependen t de furnizori +1 t 1 5 6 11 4.000(1 + 0,1) 4.000(1 + 0,1) (1 + 0,05) t 6 + + V = (1 + 0,2)12 (1 + 0,2) t t =1 t =7 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 4.000(1 + 0,1) 5 (1 + 0,05) 5 1 + 0,03 = 29.213 lei 12 (1 + 0,2) 0,2 0,03 Depend ena de clieni - 0,5 Calitatea activelor + 0,2 PER recalculat (9 = 4 + 5 + 6 + 7 + 8) 7,7 Valoarea unei aciuni (10 = 3 x 9) 115.500 lei Numrul de aciuni deinute 55.000 Valoarea aciunilor deinute (12 = 10 x 110 6.352,5 mil. lei Valoarea contabil a aciu nilor deinute 8.250 mil. lei (55.000 aciuni x 150.000 lei/aciune) Diferena de valoar e (12 13) - 1.897,5 mil. lei +

n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n fun o rat a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe baza Euro- pentru 6 luni). Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actual a unei obligaiuni este egal cu valo area nominal, relaia de calcul fiind: n rf t 100% V = + (1 + rd1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd n ) t =1 (1 + rd 1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd t ) n care: rft = rata dobnzii obli gaiunii n anul t; rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani adei de emisiune. O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiuni le cu rat indexat la inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat uncie de indicele general al creterii preurilor din momentul

111

lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni este protejat n totalitate fa de inflaie. Aplicaie Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni de societatea OMEGA S.A. n urmtoarele condiii: - valoarea nominal a unei obligaiuni 00 USD; - preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal; - d urata: 5 ani; - rata anual a dobnzii: 5,75; - rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani; - rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA S.A. este de 6,37%. n acest exemplu, procentul valorii estimate a oblig aiunii Omega fa de valoarea nominal se determin astfel: 5 5,75% 100% + V = t (1 + 6,3 %) 5 t =1 (1 + 6,37%) Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x 97,41%). Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu 2,103%, res pectiv cu 21,03 USD pe o obligaiune. Pierderea total de valoare nregistrat de societ atea BETA S.A. pentru obligaiunile deinute la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sum cu care se va corecta n minus activul total din bilanul cont abil pentru a stabili activul net corectat. n ipoteza care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin este de 5,5%, atunci valoarea unei obligaiuni n procente fa valoarea nominal este de: 5 5,75% 100% V = + = 101,07% t (1 + 5,5%) 5 t =1 (1 + 5 ,5%) Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de val oare fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la O EGA S.A. rezult, n aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD. 2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot eva lua n funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca difere tre rata dobnzii pe piaa creditului i rata perceput. Exemplu. ntreprinderea KNP a ac at un mprumut de 1.000 mil. lei firmei ADM pentru 2 ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobn ii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 = 50%; rd0 = 40%). Valoarea actua l a sumei de rambursat se calculeaz astfel: Sold imprumut 1.000 1.000 V = = = = 90 9 mil. lei 1 + ( rd1 rd 0 ) 1 + (50% 40%) 1,1

112

Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre dobnda ut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar apela la credi celai fel de pe piaa de capital. 2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung

Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt le gate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt. n categoria de pozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la societile de ele ctricitate, ap, telefonie etc. De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la depozitar nu sunt supuse reevalurii. n cazul evalurii e onomice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul operai unii. 2.2.4. Evaluarea activelor circulante 2.2.4.1. Evaluarea stocurilor

Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la preul zilei. Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit d estinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare. Produsele finite i mrfurile ca re fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se evalueaz la preul prevzut n aces te documente. Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, c orectate cu gradul de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea este complex i necesit timp, practic se procedeaz la corect a soldului produciei n curs de execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte elemente, se iau n calc ul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce reprezint contravaloarea bunurilor degradate. 2.2.4.2. Evaluarea creanelor

Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n tranz ciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i reze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa pe un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n specia l dac au o pondere nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a creanelor din punc vedere al gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizar e, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel: - creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil; - creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de evoluia cursului de schimb;

113

- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o lu se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii a bancar). De exemplu: 1. Procentul de dobnd 36%; 2. Valoarea creanelor 500 mil. lei ; 3. Vechimea creanelor 3 luni; 4. Corecie 9%; 5. Creane corectate 45,5 mil. lei; creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoare a contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea nca ii. 2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor

Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se act izeaz.

Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii 2.2.5. Evaluarea altor active

n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi: - cheltuielile nregistr ate n avans (ct. 471), care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemen te care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respect se scad din activ: - decontri din operaiunea n curs de clarificare (ct. 473). n oper aiunea de evaluare, se precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de cal ificare i modalitile de soluionare. n funcie de situaia de fapt, se decide dac se i u nu n calcul i la ce valoare; - diferene de conversie activ (ct. 476), care reprez int diferena nefavorabil de curs valutar de intrare a creanelor i datoriilor exprimat e n devize i valoarea acestora la cursul zilei. Reprezentnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului n condiiile n care se apr eciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale continu. 2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor

n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de vn are-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, s nt unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea act ivului net corectat (ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Aces tea se refer la: - obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n fun de cursul de schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este portant s fie identificate eventualele obligaii

114

poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului juridic), cum ar f i: - litigii de natur fiscal; - amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile urs; - plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu ca ur mare a nerespectrii contractului colectiv; - mprumuturile pe termen mediu i lung ca re intr n componena capitalului permanent, acestea se corecteaz cu diferena dintre do bnda zilei i cea cu care a fost contractat mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fl ctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan; - majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli (cont . 151), n cazul c acestea au o valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea comercial este ntr-un litigiu privind dreptu rile salariale n care instana s-a pronunat n favoarea creditorilor, fr ca sentina s definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final. Acelai tratament l au aceste provi e dac echipa de evaluare apreciaz c exist o mare probabilitate de utilizare real a lo r (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar cursul monedei naionale are tendin de scdere). De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit pro vizionul a fost precizat nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin diminuarea provizionului. Acelai regim l au i pr ovizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost identificate i sunt inevitabile pe ntru activitatea societii comerciale. Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au caracterul unor datorii probabile, ocupnd o po ziie intermediar ntre rezervele i obligaiile ntreprinderii. Dat fiind natura acesto vizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv rezerve), echipa de evalu are trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a obligaiilor ca re se vor lua n calculul activului net. Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea economiei de impozit latent, aferent cheltuielilor nregistrate n avans i provizioanele reglementate. Este cunoscut faptul c prin provizioanele re glementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu fiscalitatea, prin s ustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe profit. Aces tea sunt incluse n aa-numita grup a impozitelor amnate i se utilizeaz prin dispozi le speciale. 3. Activul net de lichidare (ANL)

Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i nc teaz activitatea. Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii: a) ntrepr erea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz activitatea. t scop se determin activul net de

115

lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile ( inclusiv costurile lichidrii); b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar est e redresabil. ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcio e, prin fuziune cu alt firm sau cu ali proprietari. n acest din urm caz, valoarea ntr prinderii se determin prin actualizarea diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale (Kinv): Vt V= K inv (1 + a ) n n care: Vt = valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare ; a = rata de actualizare; n = numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii ac tivitii; Kinv = capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii. Considernd loarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n condiiile unu i capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., i ar rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redr esabile de circa 1,8 mil. u.m. 4.000.000 V= 1.000.000=1.777.778 miilei (1 + 0,20) 2 Poteniali cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi: irmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe - investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obine rii unor profituri suplimentare; - investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n conformitate cu interesele proprii. Determinarea valorii de lichidare a unei firme presupune parcurgerea unor etape specifice, c e sunt prezentate n schema urmtoare:

116 Schema 4.1. Etapele determinrii valorii de lichidare a ntreprinderii I. Evaluarea activitilor/activelor viabile sau cu utilizare alternativ II. Evaluarea proprietilor imobiliare III. Evaluarea mijloacelor fixe, stocurilor, creanelor etc. IV. Evaluarea datoriilor. Evaluarea costurilor lichidrii V. Evaluarea activelor i pasivelor ecologice. VI. Stabilirea valorii ntreprinderii (ANL) Estimarea valorii de lichidare presupune capacitatea evaluatorului nu doar de a estima corect valoarea activelor i datoriilor, dar i de a separa eventualele activ e viabile din patrimoniul firmei n lichidare. REZUMATUL CAPITOLULUI

Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei ntreprinderi utilizn d metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale sau o alt valoare adecva t din care se scad datoriile totale ale acesteia. Activele i datoriile ntreprinderi i se impun a fi ajustate diferit n funcie de cele dou premise ale valorii: continui tatea exploatrii i lichidarea. n condiiile continuitii exploatrii se folosete metod ivului net corectat (ANC) , iar n condiiile ncetrii activitii metoda activului net de lichidare (ANL).

117

Activul net corectat se determin ca diferen ntre activele totale i datoriile totale e valuate la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat. Pentru evaluarea ele mentelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite modaliti care se n cadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baza de venit i pe ba costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda avantajulu i de profit, metoda contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven, metoda economiei de costuri. n categoria modalitilor bazate pe costuri se include: costul de nlocuire net i costul de reconstrucie net (metoda costului crerii). Ca met ode de evaluare bazate pe comparaia de pia se pot meniona: metoda costului de cumprar e i metoda asimilrii. Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabil ca diferen ntre valoarea de lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale, inclu siv costurile lichidrii. n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este re alizabil, putnd s funcioneze ca resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firme se obine ca diferen ntre valoarea la termen actualizat i capitalul investit de cump pentru redresarea societii comerciale. CUVINTE CHEIE Abordarea pe baz de active; activul net corectat; active necorporale; goodwill; p ierderea de goodwill; metode de evaluare a activelor necorporale; evaluarea olig aiunilor; evaluarea titlurilor de participare; evaluarea imobilizrilor corporale; evaluarea terenurilor; evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice; evalu area contractelor de leasing; evaluarea imobilizrilor financiare; evaluarea imobi lizrilor n curs de execuie; evaluarea activelor circulante; evaluarea stocurilor; e valuarea creanelor; evaluarea disponibilitilor; evaluarea unor elemente de pasiv; a ctivul net de lichidare. BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTAR Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucur eti, 2001; Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntrep rinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001; Stan S., Anghel I., Evaluarea acti velor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999. NTREBRI RECAPITULATIVE 1. Care este principiul de baz care se aplic n abordarea pe baz de active? 2. Care e ste relaia de calcul a ANC?

118

3. Care sunt abordrile valorii n evaluarea activelor necorporale? 4. n ce const meto da actualizrii economiei de costuri? 5. Care este cea mai utilizat metod de evaluar e a brevetelor? 6. n ce const metoda alocrii (proporiei) n evaluarea terenurilor? 7. Care sunt elementele avute n vedere n evaluarea unei proprieti/activ prin metoda com paraiei de pia? 8. Cum se calculeaz costul de nlocuire net pentru un mijloc fix? 9. C um se evalueaz un activ nchiriat terilor? 10. Ce tipuri de deprecieri a mijloacelor fixe sunt avute n vedere pentru evaluarea acestora? 11. Cum se evalueaz titlurile de participaie deinute la ntreprinderi cotate? 12. Cum se evalueaz creanele a cror p obabilitate este incert i ale cror termene de decontare au fost depite? 13. Cum sunt evaluate disponibilitile n valut? 14. Care este valoarea considerat pentru stocurile de producie neterminat, atunci cnd se aplic metoda ANC? 15. Care sunt dezavantajele metodei ANC? 16. n ce condiii se va aplica metoda ANL n evaluarea unei proprieti?

119 CAP.V. ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA NTREPRINDERII CUPRINS 1. Logica abordarii prin comparatia de piata 2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare 3. Metoda comparatiei cu vanzari de pachete majoritare la firme necotate 4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare la nivelul intrep rinderii evaluate 5. Avantajele si limitele abordarii prin comparatie MOD DE LUCRU Parcurgeti cu atentie continutul capitolului, al tabelelor, schemelor si formule lor prezentate; Localizati in text conceptele si cuvintele cheie; Completati inf ormatiile cu date oferite de materialele bibliografice precizate; Raspundeti la intrebarile recapitulative sub forma unor expuneri verbale sau in scris; Realiza ti testele de autoevaluare, fara a apela la raspunsuri. Evaluati raspunsurile si reluati documentarea pe baza manualului si a bibliografiei suplimentare TEXTUL CAPITOLULUI 1. Logica abordarii prin comparatia de piata Abordarea prin comparatie se bazeaza pe un proces logic in care valoarea de piat a se obtine prin analiza tranzactiilor cu intreprinderi similare si relevante, c ompararea acestor intreprinderi cu firma evaluata si, in final, estimarea valori i companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Ab ordarea prin comparatia de piata se bazeaza fundamental pe principiul substituti ei. Acest principiu nu cere ca intreprinderea baza de comparatie sa fie identica ci similara si relevanta: Similar se refera la natura intreprinderii si cuprind e atat elemente cantitative cat si elemente calitative; Relevant este un atribut care se refera la dorintele si asteptarile cumparatorului potential si se refer a la gradul de risc preluat prin investitia in firma respectiva, lichiditatea in vestitiei, performantele probabile ale intreprinderii etc. In aceasta abordare e valuatorul compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare, cu particip atii si actiuni care au fost vandute pe piata. Preturile de tranzactionare sunt analizate prin utilizarea unor unitti (elemente) de comparatie adecvate si in mul te situatii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparat ie firme comparabile versus firma evaluata. Valoarea rezulta din comparatia cu tranzactii de actiuni la firme similare si re levante

120 Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/ actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare. Dintre elementele importante in evaluare retinem urmtoarele: - dimensiunea firmei ; - data tranzactiilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efecti v a evalurii); - motivatia prtilor (conditiile de vnzare); - pretul trebuie exprimat n conditii cash sau echivalent; - cantitatea pretul variaz cu cantitatea tranzact ionat (dimensiunea pachetului de actiuni); - tipul tranzactiei. Rate de valoare/ evaluare In mod formal elementele de comparatie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de regula, reprezinta rapoarte intre preturile de tranzactionare si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cashflow ul etc . Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si comparabile, cerintele e xplicite referitoare la aceastea fiind urmatoarele: ratele de evaluare trebuie s a furnizeze informatii pertinente si de substanta pentru valoarea firmei; modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform; atunci cand se retin rate medii, p erioadele de timp pentru care se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de intreprindere; informatiile de pret trebuie sa fie valabile la dat a evaluarii; atunci cand este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea comparabilitatii; daca se utilizeaza informatii referitoare la tranz actii anterioare cu subiectul proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evalua te) in mod normal sunt necesare corectii datorate trecerii timpului si schimbari i atat in conditiilor mediului economic cat si in performantele si riscurile int reprinderii respective. Abordarea prin comparatie este convingtoare numai atunci cand sunt disponibile suficiente informatii de piat. Credibilitatea acestei abord ari este limitat n cazul modificrilor rapide ale conditiilor pietei sau n cazul intr eprinderilor / actiunilor care se vnd rar. Surse de informatii

Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod fundament al: a) Pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participa tii pentru intreprinderi similare; b) Piata pe care sunt cumparate si vandute in treprinderi in ansamblu lor; c) Tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei eval uate. Metoda comparatiei este adecvat atunci cnd exist o piat activ cu un numr sufici nt de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi eventual conf irmate din surse independente.

121 Baza de comparatie Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta asigurarea unei baza de comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care se retin intrep rinderile pentru a asigura cerintele similaritate si relevanta precizate in standard ele de evaluare sunt: domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa act ioneze in acelasi domeniu de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi va riabile economice (piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.); caracterist icile cantitative: intreprinderile retinute ca baza de comparatie vor avea in pr incipiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifr a de afaceri, numarul de salariati etc.); caracteristicile calitative: intreprin derile comparabile trebuie sa aiba parametrii calitativi (tehnici, economico-fin anciari etc) apropiati de ai firmei subiect al evaluarii. Datele generale necesa re a fi obtinute sunt: - denumirea firmei retinute ca baza de comparatie; - ramu ra si subramura de activitate; - structura actionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numarul de salariat i etc.); - informatii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pret/ Activ net, Pret/ Cifra de afaceri etc.) ; 2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la firme cota te) Criterii de selectare Aceasta metoda are ca rationament faptul ca tranzactiile realizate pentru propri etati similare ofera o evidenta empirica asupra valorii intreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca in mod evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participantii pe piata financiara tranzactioneaza pachete de actiun i avand cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce directioneaza valoarea i ntreprinderilor. Principalele criterii retinute pentru a selecta firmele compara bile care au inregistrat tranzactii cu pachete minoritare sunt: domeniul de acti vitate; piata pe care opereaza, inclusiv zona geografica; produsele oferite pe p iata; dimensiunea firmei; comparabilitatea performantelor financiare istorice. P entru a aplica aceasta metoda este importanta intelegerea procedurii de selectar e a firmelor baza de comparatie, aceasta implicand parcurgerea urmatorilor pasi: a) definirea criteriilor de selectare; b) definirea populatiei din care vom sel ecta intreprinderile; c) selectarea tuturor firmelor care indeplinesc criteriile definte; Procedura de selectare

122 d) explicarea, atunci cand este cazul, a masurii de a elimina din analiza firme care indeplinesc criteriile stabilite; Aplicarea metodologiei de evaluare se baz eaza pe cateva puncte importante: a) Conceptul de multiplicatori sau rate de val oare. Avand in vedere concomitent informatii furnizate de piata tranzactiilor (p returile de tranzactionare) si variabile financiare fundamentale ale intreprinde rilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem intelege ca prin supr apunerea celor doua seturi de informatii obtinem indicatori utili si relevanti i n evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura intre valoarea afacerii si profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul pretul actiunii raportat l a profitul pe actiune vom obtine un multiplicator care exprima cat platesc inves titorii pe o actiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate. Multiplicatori uzuali b) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor Cei m ai uzuali multiplicatori utilizati in aceasta situatie sunt: Pretul actiunii/ Pr ofitul net pe actiune (PER). Reprezinta cel mai intalnit si recunoscut multiplic ator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni. Pretul actiunii/ Cash-Flo w brut pe actiune. Ia in considerare la numitor, alaturi de profitul net si chel tuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Pretul actiunii/ Profit brut pe acti une. Este utilizat atunci cand apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. P retul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienti (de regula domeniul serviciilor). Pr etul actiunii/ Activul net contabil pe actiune. Este util doar in cazul in care activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piata si atunci cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. c) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit Acestia au in vedere restrictia discutata si anume ca numitorul relatiei trebuie sa aiba in vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numaratorul trebu ie sa includa valoarea de piata a capitalului investit (de exemplu multiplicator ul Valoarea de piata a capitalului investit/ Profit inainte de impozit si dobanzi) . d) Perioada de analiza a multiplicatorilor Aceasta trebuie sa fie desigur o pe rioada apropiata de data evaluarii, optiunile putand avea in vedere: media ultim ilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica), estimarea pentru anul in curs etc. e) A justari asupra informatiilor financiare Ajustarile au in vedere asigurarea compa rabilitatii firmelor selectate cu intreprinderea evaluata, evaluatorul retinand: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea stocurilor atunci cand

123 baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea imobilizarilor atunci cand p olitica de amortizare este diferita etc. f) Selectarea multiplicatorilor Reprezi nta o etapa importanta in cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor ar e in vedere adecvarea si relevanta informatiilor dar si respectarea coerentelor de baza implicate (de exemplu in cazul evaluarii capitalului investit se va sele cta multiplicatorul Pretul actiunii/ Profit inainte de impozit si dobanzi pe acti une si nu raportul Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune) g) Selectarea nivelulu i multiplicatorului considerat Avand la dispozitie un sir de numere ce reprezint a nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de solutii: media aritmetica, media na, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel situat in afara intervalului de va lori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Optiunea va fi stabilita in urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparatie, anal iza ce trebuie sa permita aprecierea diferentelor de risc si de rata de crestere . 3. Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziun i) Spre deosebire de metoda anterioara, in acest caz baza de comparatie o reprezint a tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete major itare. O atentie importanta trebuie acordata conditiilor de realizare a tranzact iilor cu firme comparabile deoarece in multe cazuri operatiile de achizitii si f uziuni au alaturi de ingredientul valoare de piata si ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in multe asemenea cazuri pretu l de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea de investitie decat valoarea d e piata. In linii generale se mentin punctele analizate in cadrul metodei compar atiei cu tranzactii de pachete minoritare. Exemplu: Se evalueaza un cabinet medi cal (psihiatrie) care realizeaza o cifra de afaceri anuala de 1.000 mil.lei si d etinem informatii privind preturile de tranzactionare a unor cabinete medicale s imilare. S-a selectat multiplicatorul Pret / Cifra de afaceri ca fiind cel mai rel evant in aceasta speta. Raportul pret/ cifra de afaceri rezultat din tranzactiil e cu cabinete medicale Tabelul 5.1. Specificatie Pret/ Cifra de afaceri Speciali tatea medicala Redus Ridicat Mediu 1. Medicina generala 55% 95% 75% 2. Medicina interna 70% 100% 85% 3. Chirurgie 80% 100% 90% 4. Pediatrie 55% 75% 65% 5. Obstr etica/ Ginecologie 80% 100% 90% 6. Psihiatrie 65% 85% 75%

124 Tinand seama de atei de valoare oare estimata a Venituri anuale situatia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al r Pret/ Cifra de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultand o val cabinetului medical de 750 mil.lei. medical (mil.lei) realizate de cabinetul 1.000

Nivelurile ratei Pret / Cifra de afaceri Nivelul estimat pentru cabinetul evalua t Valorea de piata estimata 65% - 85% 75% 750 4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii Nu trebuie supralicitata aceasta metoda, chiar daca in principiu ea ofera cea ma i buna imagine a valorii de piata, in masura in care baza de comparatie o reprez inta tranzactii cu actiuni ale insasi intreprinderii evaluate. Aceasta deoarece in multe situatii conditiile si termenii tranzactiei pot sa ne indeparteze semni ficativ de la definitia valorii de piata sau a altui tip de valoare estimat. In multe situatii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti derogaril e de la definitia valorii de piata (constatate in termenii tranzactiilor anterio are) in corectii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu. 5. Avantajele si limitele abordarii prin comparatie a. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare Avantaje: - se bazeaza pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi ramura; - asigura posibil itatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme datorita multitudinii de informatii publice privind companiile cotate; - pretul actiunilor firmelor cotat e si implicit multiplicatorii de piata sunt disponibili la orice data a evaluari i; - multi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii; - este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce urmeaza sa intre pe piata financiara. Limite: uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante; pe piata financiara nu coteaza firme din toate ramurile; exista riscul de a uti liza informatii privind tranzactii cu firme din alte ramuri (chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data, ea poate opera in mai mai multe sectoare de activitate);

125 dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele cotate sunt mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de cres tere mai ridicat fata de firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care cr eaza valoarea pot fi diferiti de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mij locii, in multe cazuri, apare o componenta de valoare netransferabila; ajustaril e pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi subiect de c ontroverse; b.Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate Avantaje: - daca evaluam un pa chet de control sau intreprinderea in ansamblu, nu mai este necesara aplicarea p rimei de control; Limite: in majoritatea cazurilor operatiile de achizitii si fu ziuni includ o gandire strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/ fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piata; in cele mai multe cazuri in baza de comparatie se vor afla doar cateva tranzactii, avand date dif erite de cea a evaluarii; exista relativ putine informatii disponibile despre fi rmele achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa ajute analiza comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata; nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei; c. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii Avantaje: - daca este vorba de o tranzactie recenta poate reprezenta cea mai buna evidenti ere a valorii pentru ca tranzactia a avut in vedere chiar obiectul evaluarii; disponibilitatea unor informatii detaliate si credibile; - instantele sunt foart e receptive la aceasta metoda. Limite: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definitia valorii de piata (tranzactie echilibrata, vanzator hotarat cum parator hotarat etc.); in cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranza ctiei si data evaluarii este dificil de realizat ajustarile necesare; este posib il ca in contractul ce a stat la baza tranzactiei sa existe clauze care genereaz a derogari de la definitia valorii de piata si deci vor fi necesare ajustari sem nificative;

126 REZUMATUL CAPITOLULUI Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de ve nit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol tre buie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezent ate in scopul estimarii valorii intreprinderii. CUVINTE CHEIE Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare, Cash-Fl ow, Cash-Flow la dispozitia actionarilor (CFNA), Cash-Flow la dispozitia capital ului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare, Rata de actuali zare, Rata rentabilitatii fara risc, Rata de crestere, Valoare reziduala. BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA 1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Eco nomica, Bucuresti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid pract ic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 3. M ANATE 4. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucur esti, 2000; 5. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL , 2001; 6. http://www.rasdaq.ro 7. http://www.bvb.ro NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Care sunt caracteristicile proprietii / activului care constituie baza de refer in n abordarea prin comparaia de pia ? 2. Care sunt elementele de comparaie n aceas dare? 3. Ce sunt ratele de valoare/evaluare? 4. Ce condiioneaz abordarea prin comp araia de pia n evaluarea ntreprinderii? 5. Ce criterii de selectare a ntreprinderilor baz de comparaie sunt reinute n aplicarea metodei comparaiei cu tranzacii de pachete inoritare? 6. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capita lului acionarilor? 7. Care este multiplicatorul utilizat n estimarea valorii capit alului investit?

127

8. Care este baza de comparaie atunci cnd se aplic metoda comparaiei cu vnzri de firm necotate? 9. Care este dezavantajul metodei comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii? 10. Ce limite prezint metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (firme cotate)? 11. Care sunt limitele metodei comparaiei cu vnzri de f irme necotate?