STUDIU PRIVIND METODELE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR.

ANALIZE COMPARATIVE

Capitolul

propune

deschid

zona

teoretic

metodologic a evalurii ntreprinderii ctre un cmp practic, situaie care, n mod firesc, va genera necesitatea prezentrii opiniilor diferiilor specialiti (uneori diferite) i prerile proprii ale autorului. Sunt prezentate opinii i consideraii asupra principalelor metode folosite astzi n Romania pentru estimarea valorii societilor comerciale. De asemenea, este tratat problema aplicabilitii metodelor de evaluare ca i stabilirea opiniei evaluatorului. Un punct important circumscris acestei teme l reprezint problematica ajustrilor specifice evalurii ntreprinderii. n cadrul acestui capitol vom prezenta o aplicare a principalelor metode i tehnici de evaluare la un caz real n care a fost solicitat estimarea valorii de pia a unei ntreprinderi romneti. ntr-unul din capitolele urmtoare va fi prezentat un studiu de caz relativ complex privind evaluarea unei proprieti necorporale din patrimoniul unei firme, studiu care exemplific metodele de evaluare prezentate pentru un caz particular.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

3.1 Consideraii privind metodele de evaluare a ntreprinderii. Aplicaii i exemplificri 3.1.1 Metoda Activului Net Corectat 3.1.1.1 Consideraii generale Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei care spune c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Aceasta nseamn c un investitor nu va plti mai mult pentru o ntreprindere mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul trebuie s estimeze valoarea corespunztoare a fiecrui activ din patrimoniul societii comerciale i de asemenea valoarea corespunztoare fiecrui element de datorie, aceasta determinnd ajustarea valorilor contabile. n cadrul acestei abordri, bilanul contabil bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC). Este evident c rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor. 3.1.1.2 Evaluarea elementelor patrimoniale. Studiu de caz S.C. ALFA S.A. prezint la 30.06.2003 urmtoarea situaie contabil a activelor i datoriilor.

Corina Frsineanu

Situaia contabil a activelor i datoriilor S.C. ALFA S.A.

Tabelul 11 (mil. lei)
SPECIFICAIE A. ELEMENTE DE ACTIV I. Active imobilizate 1.Imobilizri necorporale 2.Terenuri 3.Mijl.fixe la valoarea ramas 4. Imobilizri n curs 5. Imobilizri financiare TOTAL I ( 1 la 5 ) II. Active circulante 1. Materii prime, materiale, ob. inventar 2. Produse, semifabricate 3. Producie n curs de execuie 4. Animale 5. Mrfuri i ambalaje 6. Conturi de regularizare i asimilate 7. Prime privind rambursarea oblig. 8. Disponibiliti bneti 9. Titluri de plasament 10. Creane i decontri TOTAL II ( 1 la 10 ) TOTAL A = I + II B. DATORII 1. mprumuturi i datorii asimilate 2. Furnizori 3. Creditori 4. Dividende de pltit 5. Alte decontri 6. Conturi de regularizare TOTAL B ( 1 la 6 ) ACTIVUL NET = A - B 6.366 2.669 300 349 2.509 0 12.193 12.895 738 2.537 0 123 1.012 0 0 196 0 7.943 12.549 25.088 250 1.071 10.728 0 490 12.539 Valori contabile Mil.lei

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

n urma analizei diagnostic s-au reinut o serie de date i informaii. Activele necorporale nregistrate n bilan (250 mil.lei valoare net) ale S.C. ALFA S.A. reprezint un program informatic de gestiune achiziionat n urm cu doi ani la preul de 500 mil.lei i care nu mai este utilizat la data evalurii; Societatea deine un contract de nchiriere pentru un spaiu de prezentare desfacere a produselor cu o suprafa de 100 mp. Din analiz a rezultat c nivelul chiriei este de 0,5 mil.lei/ mp lunar n vreme ce chiria de pia este de 0,7 mil.lei/mp lunar. Durata rmas a contractului de nchiriere este de doi ani iar rata de rentabilitate fr risc la data raportului este de 5% ; Valoarea contabil a terenului este de 1.071 mil.lei n urma ultimei reevaluri conform HG 500/1994; suprafaa de teren este de 3.000 mp, iar din analiza tranzaciilor comparabile a rezultat c preurile de tranzacionare sunt la circa 500 mii lei/ mp. Mijloacele fixe au o valoare contabil de 10.728 mil.lei i includ: Hala de fabricaie n suprafa construit de 3.000 mp, cu data punerii n funciune iunie 1992. Valoarea la punerea n funciune a fost de 2.000 mil.lei iar valoarea rmas n contabilitate (dup reevaluarea conform HG 500/1994) este de 4.500 mil.lei. Indicele preurilor n construcii ntre iunie 1992 i iunie 2003 este de 19,4, iar durata normal de utilizare a acestui activ este de 50 de ani;

Corina Frsineanu

O linie complex de prelucrare PWK 1 cu un randament de 1.500 uniti/24 h, achiziionat n anul 1993 la un pre de 2.500 mil.lei i care are o valoare rmas n contabilitate dup reevaluare de 2.850 mil.lei. Pe baza informaiilor de la productori, costul unei linii noi de fabricaie PWK 2 este de 4.200 mil.lei, dar cu un randament de 2.000 unit/24 h. Durata normal de utilizare a unui asemenea echipament este de 25 de ani. Din analiza tehnic a rezultat c factorul cost-capacitate este de 0,7 pentru aceste echipamente 1. Alte mijloace fixe au o valoare net nregistrat n contabilitate de 3.378 mil.lei iar aceasta reflect valoarea lor de pia; Imobilizrile financiare reprezint titluri de participare la o societate care a intrat n procedura de faliment (S.C. BETA S.A.); Stocurile includ Si un lot de produse finite care a fost refuzat de beneficiar ca urmare a unor deficiene calitative. Prin negociere cu un alt client se poate vinde stocul respectiv cu o reducere de 500 mil.lei. Pentru acest stoc nu s-a constituit nici un provizion; Stocurile de mrfuri au fost depozitate necorespunztor si, ca urmare, s-a nregistrat o depreciere fizic a unui numr de 10 palei a cror valoare contabil era de 750 mil.lei; n categoria creanelor sunt incluse si sume de ncasat de la S.C. BETA s.a. n sum de 450 mil.lei care, practic, nu mai pot fi recuperate.

Factorul cost-capacitate arat legtura ntre costul unui activ (echipament) i capacitatea de producie a acestuia. n medie acesta este de 0,7.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Pe baza analizei informaiilor s-a procedat la evaluarea activelor astfel: 1. Evaluarea activelor necorporale 1.a) Ca urmare a faptului c programul informatic de gestiune nu mai are nici o utilitate i el nu poate fi valorificat pe pia, a rezultat c valoarea evaluat a acestui activ necorporal este zero i deci este necesar ajustarea valorii contabile a activelor imobilizate cu minus 250 mil.lei. 1.b) Societatea comercial deine un avantaj de contract de nchiriere (activ necorporal distinct, nenregistrat n bilan) care se evalueaz prin capitalizarea economiei de costuri astfel: Economie de cost anual
100 mp x (0,7 mil.lei/mp lunar 0,5 mil.lei/mp) lunar x 12 luni = 240 mil.lei/an

Factorul de actualizare pentru o rat de 5% i o durat de 2 ani f (5%, 2 ani) = 1/(1+0,05)1 + 1/(1+0,05) 2= 1,859 Valoarea avantajului de contract 240 mil.lei/an x 1,859 = 446 mil.lei

n aceste condiii este necesar ajustarea valorii contabile a activelor imobilizate cu plus 446 mil.lei. 2. Evaluarea terenului Aceasta s-a realizat prin comparaie. Pe baza analizei datelor cu tranzacii comparabile de terenuri industriale a rezultat c valoarea de pia a terenului este de : 3.000 m.p. x 500 mii lei/mp = 1.500 mil.lei Este necesar aadar s fie ajustat valoarea contabil a terenului cu plus 429 mil.lei.

Corina Frsineanu

3. Evaluarea cldirii Pentru evaluarea halei de fabricaie s-a utilizat metoda costului de nlocuire net. a) Costul de nlocuire brut se bazeaz pe metoda indicilor i deci costul de nlocuire brut va fi : 2.000 mil.lei x 19,4 = 38.800 mil.lei b) Deprecierea estimat (exclusiv deprecierea fizic) se bazeaz pe raportul ntre durata de via consumat i durata de via normal. Deprecierea fizic = 11 ani/ 50 ani = 22% respectiv 38.800 x 0,22 = 8.536 mil. lei c) Costul de nlocuire net = costul de nlocuire brut depreciere 38.800 - 8.536 = 30.264 mil.lei Este necesar aadar s fie ajustat valoarea contabil a cldirilor cu plus 25.764 mil.lei. 4. Evaluarea linie complex PWK Se va utiliza metoda costului de nlocuire net. a) Costul de nlocuire brut se bazeaz pe relaia cost capacitate:
Costul de nlocuire brut PWK 1 = Cost PWK 2 x (Capacitate PWK 1 / Capacitate PWK 1)factor cost-capacitate4.200 mil.lei x (1.500/2.000)0,7 = 4.200 x 0,818 = 3.436 mil.lei

b) Deprecierea estimat (exclusiv deprecierea fizic) se bazeaz pe raportul ntre durata de via consumat i durata de via normal: Deprecierea fizic = 10 ani/ 25 ani = 40% respectiv: 3.436 x 0,40 = 1.374 mil. lei

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

c) Costul de nlocuire net = costul de nlocuire brut depreciere 3.436 - 1.374 = 2.062 mil.lei Este necesar aadar s fie ajustat valoarea echipamentelor cu minus 788 mil.lei. 5. Evaluarea titlurilor financiare Ca urmare a faptului c S.C. BETA a intrat n procedur de faliment i acionarii nu mai pot recupera nimic din capitalul investit este necesar o ajustare a valorii contabile de minus 490 mil.lei. 6. Evaluarea stocurilor Datorit problemelor de calitate cu produsele finite i a deprecierii fizice a stocurilor de marf este necesar o ajustare de minus 1.250 mil.lei a stocurilor (minus 500 mil.lei produse finite i minus 750 mil.lei mrfuri). 7. Evaluarea creanelor Imposibilitatea ncasrii de la clientul BETA S.A. a facturii de 450 mil.lei implic o ajustare negativ corespunztoare a valorii contabile a creanelor. Metoda activului net corectat (ANC) se finalizeaz odat cu realizarea unui tabel sintetic n care sunt preluate valorile contabile, ajustrile corespunztoare i respectiv valorile evaluate ale activelor i datoriilor firmei. n cazul S.C. ALFA S.A., activul net corectat este de 36.306 mil.lei, fa de un activ net contabil de 12.895 mil.lei.

Corina Frsineanu

Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.

Tabelul 12 (mil. lei) SPECIFICAIE A. ELEMENTE DE ACTIV I. Active imobilizate 1. Imobilizri necorporale 2. Terenuri 3. Mijl.fixe la valoarea rmas 4. Imobilizri n curs 5. Imobilizri financiare TOTAL I ( 1 la 5 ) II. Active circulante 1. Materii prime, materiale 2. Produse, semifabricate 3. Producie n curs de execuie 4. Animale 5. Mrfuri i ambalaje 6. Conturi de regularizare i asimilate 7. Prime privind rambursarea oblig. 8. Disponibiliti bneti 9. Titluri de plasament 10. Creane i decontri TOTAL II ( 1 la 10 ) TOTAL A = I + II B. DATORII 1. mprumuturi i datorii asimilate 2. Furnizori 3. Creditori 4. Dividende de pltit 5. Alte decontri 6. Conturi de regularizare TOTAL B ( 1 la 6 ) ACTIVUL NET = A - B Valori contabile Ajustri Valori corectate Explic.

250 1.071 10.728 0 490 12.539 738 2.537 0 123 1.012 0 0 196 0 7.943 12.549 25.088 6.366 2.669 300 349 2.509 0 12.193 12.895

196 429 24.976 0 -490 25.111 0 -500 0 0 -750 0 0 0 0 -450 -1.700 23.411 0 0 0 0 0 0

446 1.500 35.704 0 0 37.650 738 2.037 0 123 262 0 0 196 0 7.493 10.849 48.499 6.366 2.669 300 349 2.509 0 12.193 36.306

1a i 1b 2 3 i 4 5

Fiecare din ajustrile presupuse n coloana a treia din tabelul prezentat include o not (explicaie) n care se face legtura cu metoda de evaluare aplicat n evaluarea fiecruia dintre elementele de patrimoniu.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

3.1.2 Metoda capitalizrii venitului (profitului) i abordarea bazat pe venit este fundamentat pe principiul substituiei n sensul c un investitor va prefera o investiie care la acelai risc asigur o rentabilitate mai mare. De asemenea, principiul anticiprii i al contribuiei sunt eseniale n cadrul metodelor nscrise n abordarea pe baz de venit. S.C. ALFA S.A. prezint urmtoarea situaie a veniturilor i cheltuielilor aferente anului 2002, considerat n evaluare ca fiind un an reprezentativ: Situaia veniturilor i cheltuielilor S.C. ALFA S.A. (2002)
SPECIFICATIE A. VENITURI 1. Cifra de afaceri 2.Venituri din producia stocat 3. Alte venituri exploatare 4. Venituri financiare 5. Venituri excepionale TOTAL VENITURI (1 la 5) B. CHELTUIELI 1. Materii prime, materiale 2. Salarii 3. Servicii teri 4. Impozite i taxe 5. Amortizare 6. Cheltuieli financiare 7. Cheltuieli exceptionale TOTAL CHELTUIELI (1 la 7) Rezultat brut Impozit pe profit Rezultat net Tabelul 13 (mil. lei) VALORI CONTABILE 31.500 1.500 221 50 329 33.600 11.025 8.820 780 150 1.012 750 500 23.037 10.563 2.958 7.605

Corina Frsineanu

Din analiza diagnostic am reinut urmtoarele concluzii: cifra de afaceri a anului 2002 a inclus i venituri de 500 mil.lei din nchirierea unui echipament ctre un client din Serbia care, ulterior, i-a lichidat afacerea. Aceasta a fost singura tranzacie pe piaa respectiv i nu se ateapt n viitor vnzri pe aceast pia (utilajul urmeaz s fie utilizat n continuare n activitatea operaional a S.C. ALFA S.A.); s-au nregistrat i venituri din nchirierea unui spaiu deinut pe str. Armeneasc nr.22 n sum de 221 mil.lei. Aceast proprietate nu este utilizat n activitatea de producie sau comercializare a S.C. ALFA S.A. Cheltuielile aferente acestui activ sunt: amortizarea de 48 mil.lei/an i impozitul pe proprietate de 24 mil.lei. Valoarea de pia (net de realizare) a acestei proprieti a fost estimat prin comparaie la 1.326 mil.lei; societatea comercial a nregistrat venituri excepionale de 329 mil.lei din vnzarea unui mijloc de transport a crui valoare rmas n contabilitate era de 200 mil.lei; cheltuielile materiale au fost afectate n anul 2002 de faptul c unul dintre furnizori i-a oprit temporar activitatea, fapt ce a fcut ca aprovizionarea s fie realizat din import la costuri cu circa 700 mil.lei mai ridicate ca urmare a taxelor vamale; costurile salariale medii ale muncitorilor din ntreprindere sunt de circa 85 mil.lei/an, iar ncepnd cu anul 2003 un numr de 10 muncitori au fost pensionai, fr s fie necesar realizarea de noi angajri;

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

costurile financiare includ o sum de 750 mil.lei reprezentnd dobnzile la un credit pe termen lung de 6.366 mil.lei; Cheltuielile excepionale includ amenzi de 300 mil.lei i valoarea rmas de 200 mil.lei a mijlocului de transport vndut n anul 2002; Impozitul pe profit la data raportului este de 25% din rezultatul brut. Pe baza acestor date s-au avut n vedere urmtoarele ajustri: 1. Se vor ajusta veniturile cu minus 500 mil.lei ca urmare a nregistrrii unui venit nereproductibil n viitor. 2. Se vor ajusta veniturile cu minus 221 mil.lei ca urmare a nregistrrii unui venit aferent unui activ neoperaional. 3. Se vor ajusta cheltuielile aferente activului neoperaional: minus 48 mil.lei amortizarea minus 24 mil.lei impozite i taxe

4. Costurile materiale se vor ajusta cu minus 700 mil.lei ca urmare a faptului c n continuare aprovizionarea se va realiza de la furnizori interni. 5. Ca urmare a reducerii numrului de salariai, costurile salariale se vor ajusta cu minus 850 mil.lei. 6. Deoarece vom restima mai inti valoarea capitalului investit vom ajusta costurile cu dobnzile (minus 750 mil.lei), urmnd ca valoarea creditelor s fie dedus din valoarea capitalului investit pentru a determina valoarea de pia a capitalurilor proprii. 7. Se vor ajusta veniturile i cheltuielile excepionale (extraordinare) cu ntreaga valoare contabil (minus 329 mil.lei veniturile excepionale i minus 500 mil.lei cheltuieli excepionale).

Corina Frsineanu

i n cadrul metodei capitalizrii venitului finalizarea evalurii se bazeaz pe un tabel sintetic n care sunt preluate valorile contabile, ajustrile corespunztoare elementelor de venit/cheltuial i respectiv valorile ajustate ale acestora i n aceast situaie fiecare din ajustrile presupuse n coloana a treia din tabelul prezentat va include o not n care se explic i argumenta ajustarea realizat. Determinarea profitului net anual reproductibil al SC ALFA S.A.
Tabelul 14 SPECIFICAIE Valori contabile (mil.lei) Ajustri (mil.lei) Valori ajustate (mil.lei) Explic.

A. VENITURI 1. Producia vndut 2.Venituri din chirii echipament 3. Venituri din chirii cldire 4. Venituri financiare 5. Venituri excepionale TOTAL VENITURI B. CHELTUIELI 1. Materii prime, materiale 2. Salarii 3. Servicii teri 4. Impozite i taxe 5. Amortizare 6. Cheltuieli financiare 7. Cheltuieli excepionale TOTAL CHELTUIELI ( 1 la 7) Rezultat brut Impozit pe profit Rezultat net 13.475 10.780 780 150 1.012 750 500 27.447 12.103 3.389 8.714 -700 -850 0 -24 -48 -750 -500 -2.872 1.822 12.775 9.930 780 126 964 0 0 24.575 13.925 3.481 10.444 3 3 6 7 4 5 38.500 500 221 0 329 39.550 00 -500 -221 0 -329 -1.050 38.500 0 0 0 0 38.500 7 1 2

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut n vedere urmtoarele: Costul capitalului propriu = Profit net (ajustat) : Capital propriu (activul net corectat) = 10.444 mil.lei : 36.306 mil.lei = 28,8% Costul capitalului mprumutat = Costuri cu dobnd: Credite purttoare de dobnd = 750 : 6.366 = 11,8 % Costul mediu ponderat al capitalului Cmpc = ccpr x %kpr + d x % D x (1 ci) unde: Cmpc = costul mediu ponderat % kpr = ponderea capital propriu n capitalul investit d = rata dobnzii % D = ponderea datorii n total capital investit ci = cota de impozit pe profit Determinarea costului mediu ponderat al capitalului S.C. ALFA S.A. Tabelul 15 Specificatie Capital propriu Credite Total Valoare (mil.lei) 36.606 6.366 42.972 % 85,2% 14,8% 100,0% Cost capital 28,8% 11,8% Cost mediu ponderat X X 25,8%

Se determin pe baza relaiei

Corina Frsineanu

Rezult aadar un cost mediu ponderat (rata de actualizare) egal cu 25,8%. Estimnd o rat de cretere g = 5% va rezulta urmtoarea valoare estimat prin metoda capitalizrii profitului V = PN/ (a g) + VAE = = 10.444 mil.lei : (28,8% - 5%) + 1.326 mil.lei = 43.881 mil.lei
Nota: VAE = valoarea net de realizare a activelor n afara exploatrii (n cazul nostru Activul situat n str. Armeneasc ce a fost estimat la 1.326 mil.lei).

Valoarea estimat anterior reprezint valoarea capitalului investit. Dac din aceasta deducem creditul pe termen lung obinem V cap.propriu = V capital investit Credite = 43.881 6.366 = 37.515 mil.lei

3.1.3 Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) Estimarea de calcul. valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii

fluxurilor de disponibiliti (DCF), se bazeaz pe urmtoarea relaie

V =

CF Vr + i (1 +a )n 1 i =1 ( +a )

VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF CF = cash flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz valoarea capitalului acionarilor) sau pentru furnizorii de capital (dac se estimeaz valoarea capitalului investit).

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Deci poate fi vorba de: CFNA = cash-flow la dispoziia acionarilor; CFNCI = cash-flow la dispoziia capitalului ntreprinderii a Vr i n (firmei); = rata de actualizare (costul capitalului) = valoarea rezidual = anul de previziune = intervalul de previzune (numr de ani)

Metoda se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Din punct de vedere tehnic este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, ea bazndu-se pe previziuni relativ detaliate asupra activitii viitoare a companiei. Metoda presupune n final construirea unui tabel sintetic ce preia informaii din proieciile detaliate realizate de ctre evaluator. Pentru utilizarea acestei metode n cadrul S.C. ALFA S.A. considerm urmtoarele ipoteze: Dinamica cifrei de afaceri este estimat n tabelul urmtor; Profitul net estimat se stabilizeaz la 25,5% din cifra de afaceri (s-au luat n calcul cheltuielile cu dobnda); Necesarul de fond de rulment se estimeaz stabil ca mrime relativ (34% din cifra de afaceri) Rambursarea creditului se va face conform contractului de credit n perioada 2003-2007. Investitiile se estimeaz la 1.500 mil.lei/an, iar amortizarea se consider stabil la 964 mil.lei/an.

Corina Frsineanu

Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A. Tabelul 16 (mil. lei)

Specificaie Cifra de afaceri (CA) Cretere CA Profit net Necesar de fond de rulment NFR/ CA Cretere NFR Rambursare credit Anul de baz 2003 2004 42.311 2005 44.427 2006 46.648 2007 48.981

38.500 41.103

6,8% 10.276 13.090 13.975

2,9% 10.789 14.386

5,0% 11.329 15.105

5,0% 11.895 15.860

5,0% 12.490 16.653

34,0% 885 -366

34,0% 411 -1.500

34,0% 719 -1.500

34,0% 755 -1.500

34,0% 793 -1.500

Pe baza ipotezelor precizate rezult urmtoarea situaie sintetic a fluxurilor viitoare de lichiditi: SINTEZA METODEI DCF (ALFA S.A.) Tabelul 17 (mil.lei)
INDICATOR I. CASH FLOW OPERARE Profit net Creterea necesarului de fond de rulment II. CASH FLOW INVESTITII Achiziii/ Cumprri Vnzri de mjl.fixe Amortizare III. CASH FLOW FINANTARE Intrare credite Rambursri de credite CASH FLOW DISPONIBIL (I + II + III) Factor de actualizare (a = 28,8%) CASH FLOW ACTUALIZAT 2003 9.391 10.276 -885 -536 -1.500 0 964 -366 0 -366 8.489 0,7764 6.591 2004 10.378 10.789 -411 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 8.342 0,6028 5.029 2005 10.610 11.329 -719 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 8.574 0,4680 4.013 2006 11.140 11.895 -755 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 9.104 0,3634 3.308 2007 11.697 12.490 -793 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 9.661 0,2821 2.726

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

n exemplu s-au considerat urmtorii parametrii eseniali: CF = cash flow disponibil pentru acionari (se estimeaz valoarea capitalului acionarilor), estimat pentru cinci ani consecutiv; a n Vr = rata de actualizare (costul capitalului propriu) 28,8% = intervalul de previzune explicit 5 ani = valoarea rezidual, determinat pe baza relaiei VR n care: rata de cretere prognozat (g) s-a estimat la 5% rata de actualizare este de 28,8%.. Rezult c valoarea rezidual este: 12.490 / (0,288 0,05) VR = 52.479 mil.lei Rezult aadar: = PN2007 / ( a g) este de

V =

Vr CF + i (1 +a )n i =1 ( +a ) 1
n

= 21.665 + 14.805 = 36.470 mil.lei

Corina Frsineanu

Aceast valoare nu include valoarea activelor neoperaionale (activul din Str. Armeneasc) i deci prin adugarea acestuia vom obine valoarea de pia a capitalurilor proprii: V cap.proprii = V DCF + VAE = 36.470 + 1.326 = 37.796 mil.lei n sintez au rezultat urmtoarele estimri ale valorii de pia ale S.C. ALFA S.A. Activul net corectat Capitalizare profit DCF este de circa 37,5 mld.lei. = 36.306 mil.lei = 37.515 mil.lei = 37.796 mil.lei

i deci putem considera c valoarea de pia a societii comerciale

3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare. Stabilirea opiniei evaluatorului Brilman i Gautier (1976) considerau c exist trei axe principale de evaluare a ntreprinderii: Rentabilitatea; Activul net (patrimoniul); Cifra de afaceri. Aceast clasificare ofer posibile zone de cercetare dar i cteva opinii proprii innd seama de dezvoltarea disciplinei i a profesiei, ndeosebi n ultimii ani (aceasta ndeosebi ca urmare a dezvoltrii standardelor profesionale de evaluare).

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

CELE TREI AXE PRINCIPALE DE EVALUARE A NTREPRINDERII

Activ net

Agricultura, industria primar Intreprinderi mici i mijlocii

Societi cotate, firme diversificate

Firme monopoliste, firme de distribuie

Profit

Cifra de afaceri

Sursa: Brilman i Gautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Paris, Hommes et Techiques, 1976, p.128

Corina Frsineanu

Evaluarea ntreprinderilor din agricultur i sectorul primar ntreprinderile agricole au ca activ esenial fondul funciar pe care l exploateaz. Unii autori precizeaz c primul parametru care ar trebui considerat l reprezint patrimoniul net2. Aceast consideraie pornete de la ideea c apare ca dificil estimarea unor performane reproductibile ca urmare a influenei factorilor de clim. Autorii propun urmtoarea relaie de estimare a valorii ntreprinderii :

Val. int r .agricol =

ANC = Activul net corectat VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului Exemplu:

ANC x 4 + VCP 5
(3.1)

Considerm urmtoarea situaie a patrimoniului unei ferme agricole

Tabelul 18

Nr. crt. 1 2 3 4 5 6 7 8

Specificaie Teren Cldiri i echipamente eptel Stocuri materiale Creane i disponibiliti TOTAL ACTIVE Datorii ACTIV NET CORECTAT

Valori (u.m.) 750 600 300 150 50 1.850 100 1.750

Profitul mediu net al acestei ntreprinderi agricole este de 100 u.m., iar rata de capitalizare adecvat este de 20%.
2

TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., Evaluation dentreprise, Les Edition dOrganization, 2001, p. 210.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

n aceste condiii rezult urmtoarele valori estimate pentru societatea comercial considerat: ANC = 1.850 100 = 1.750 u.m. VCP = 100/ 0,20 = 500 u.m. ANC = Activul net corectat VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului innd seama de relaia (1) vom obine o opinie privind valoarea ntreprinderii: (1.750 x 4 + 500) / 5 = 1.500 u.m. Consideraii: 1) Un investitor care plaseaz un capital de 1.500 u.m n aceast ntreprindere poate atepta un profit mediu net de 100 u.m., adic o rentabilitate de 6,7% (100 u.m. / 1.500 u.m.), ceea ce nseamn c el va alege un risc ridicat la o rentabilitate sczut, situaie care este att mpotriva logicii bunului sim ct i mpotriva definiiei valorii de pia n care apare n mod explicit ideea de investitor n cunotin de cauz: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, (..) n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz (.) Sursa:
ANEVAR, Catalogul standardelor ANEVAR, februarie 2001, p.12.

Corina Frsineanu

2) referitor la o etap important din cadrul procesului de evaluare i anume reconcilierea valorii, trebuie s nelegem c n cadrul acestei etape evaluatorul trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s nteleag i s explice diferenele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevant al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori). Standardul de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) precizeaz n mod clar c Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a calculelor depind de judecata evaluatorului. Evaluarea ntreprinderilor care opereaz n domeniul serviciilor bancare Bncile i alte instituii financiare au valoarea patrimonial (bazat pe active) considerat prioritar n stabilirea valorii finale3 . Pornind de la aceast consideraie sunt autori care propun estimarea valorii unei ntreprinderi care opereaz n domeniul serviciilor financiar-bancare pe baza urmtoarei relaii de calcul:

Val banca = ANC + FC

FC = fond comercial (goodwill)

(3.2)

O asemenea modalitate de rezolvare a problemei ridic o nou provocare pentru evaluator, n sensul c trebuie precizat o procedur de estimare a valorii fondului comercial. Soluiile propuse de diferii autori sau de diverse experiene practice sunt diferite.
3

TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., op.cit. ,p.215

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

De exemplu, n Frana exist cteva autoriti interesate de aceast problem: Oficiul Central de Banci Private (OCBP); Credit Lyonnais; Practicienii n evaluare. Fiecare dintre aceste entiti a propus formule de calcul a valorii fondului de comer pornind de la cteva variabile economice specifice (profitul, depozitele bancare etc.): Estimarea valorii fondului de comer al bncilor
Tabelul 19

Variabila Profit net anual Depozite bancare

OCBP

Credit Lyonnais

Practicieni Media aritmetic pe ultimii 5 ani 5-7% din valoarea medie a depozitelor n 3 ani consecutiv

Media aritmetic Media pe ultimii 4 ani aritmetic pe ultimii 2 ani 10% din valoarea depozitelor 5-6% din valoarea depo-zitelor la vedere i 8-10% din valoarea depozi-telor la termen

rile anglo-saxone care sunt i promotoare ale standardelor profesionale de evaluare sunt de acord astzi ca fondul de comer nu poate fi estimat pe baza unei formule matematice ci el reprezint o diferen ntre valoarea afacerii n abordarea pe venit (sau prin

Corina Frsineanu

comparaie) i valoarea obinut n abordarea pe baza de active (n active incluzndu-se imobilizrile necorporale distincte). Experiena romneasc promoveaz evaluarea ntreprinderii i n spe a fondului de comert4 de asemenea avnd la baz cele trei abordri ale valorii (active sau costuri, venit i comparaie). Fr a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri de societi comerciale subliniem importana care trebuie s revin judecii evaluatorului n aplicarea metodelor cele mai relevante la o anumit spe. Considerm c nu pot exista idei apriorice referitor la metodele aplicabile prioritar la o spe sau alta, ci mai degrab este nevoie ca evaluatorul, n contextul specific al misiunii sale, s stabileasc adecvarea metodelor n funcie de scopul evalurii, calitatea, credibilitatea i relevana informaiilor disponibile, etc. Mai mult, aa dup cum vom prezenta n capitolul urmtor, n evaluarea ntreprinderii este important cunoaterea ajustrilor specifice (discounturi i prime) aplicabile dup utilizarea diferitelor metode de evaluare. 3.3 Ajustri specifice n evaluarea ntreprinderii Metodele de evaluare prezentate, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate din aplicarea metodelor discutate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator: a) Valoarea de control; b) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; c) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.
4

vezi STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor necorporale, Bucureti, Editura IROVAL, 1999;

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Valoarea de control i lichiditatea (o caracteristic esenial a transferabilitii) reprezint termenii eseniali n nelegerea problematicii acestor ajustri: lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia. valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de aciuni care asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii; Valoarea de control a unei firme este determinat n mod uzual pe baza urmtoarelor metode: Metoda activului net corectat; Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); Metoda capitalizrii profitului net; Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar. Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul prin urmtoarele metode: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; Metoda capitalizrii dividendelor; Daca estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode

vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de aciuni la aceast intreprindere, va trebui aplicat o prim de control.

Corina Frsineanu

Toate metodele prezentate n cele doua situaii judec n mod normal valoarea unei investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile. Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc suplimentar. Principalele ajustri n evaluarea ntreprinderii
Tabelul 20
VALOAREA DE CONTROL Valoarea corespunztoare unui pachet de control lichid: Metoda activului net corectat; Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); Metoda capitalizrii profitului net; Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate. discount pentru pachet minoritar VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR LICHID

prima de control Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar lichid: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; Metoda capitalizrii dividendelor; VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR NON-LICHID

discount pentru lipsa de lichiditate Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar non-lichid

Sursa: ISFNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001, p. 214

Exist diferite opinii legate de discounturile i primele ce corecteaz valorile rezultate din metodele de evaluare, dar acestea provin mai degrab din nenelegerile bazei valorii asupra creia, n mod logic, trebuiesc aplicate corecii.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Majoritatea specialitilor sunt de acord c discounturile principale aplicate n evaluarea ntreprinderii sunt: a) discountul pentru lipsa de control; b) discountul pentru lipsa de lichiditate; Alte discounturi aplicabile n evaluarea ntreprinderii sunt: a) discountul pentru persoane cheie; b) discountul de blocaj; c) discountul pentru lipsa de acces la informaii credibile; d) discountul pentru aciuni fr drept de vot. 3.3.1 Ajustarea pentru control Investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o ntreprindere pltete un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar. Aceasta se ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de prerogative: declararea i plata dividendelor, numirea i stabilirea modului de control i de remunerare a managementului, stabilirea politicii firmei i schimbarea liniilor strategice ale ntreprinderii, vnzarea de active, realizarea de operaii de achiziii i fuziuni, lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei, listarea firmei la burs etc. Intre factorii care afecteaz controlul unei ntreprinderi reinem: a) distribuia proprietii asupra firmei; b) situaia majoritii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii importante; c) articole din contractul i statutul firmei;

Corina Frsineanu

O analiz efectuat pe economia SUA a evideniat ca mrimea primei de control a fost cuprins ntre 27% i 45%, valoarea median a acestei prime, pentru 381 de tranzacii incluse n eantion n anul 1996 fiind de 27,3%. 3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar SEV 5 - Standardul de evaluare a ntreprinderii definete discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind o sum sau procent din valoarea integral a unei participaii n afacere, care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control. Specialitii consider ca estimarea unui pachet minoritar se bazeaz pe trei metode uzuale5: Metoda discountului procentual Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare Metoda ajustrii dividendelor capitalizate

Exemplu: (metoda discountului procentual) Valoarea estimat pentru 100% din capitalul ntreprinderii este de 5.000.000 de uniti monetare, respectiv 500 u.m./ aciune; Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul ntreprinderii va fi, nainte de ajustare de 10% x 5.000.000 u.m. = 500.000 u.m., de asemenea 500 u.m./ aciune; Presupunem c preul de pia al unei aciuni la o firm comparabil a fost de 800 u.m./ aciune. Oferta de cumprare a unui pachet majoritar la firma respectiv s-a realizat la preul de 1.000 u.m./ aciune. Rezult deci un

ISFNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001, p. 222

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%; n aceste condiii valoarea pachetului minoritar de 10% la ntreprinderea evaluat va fi de 500.000 u.m. x (1 0,2) = 400.000 u.m., respectiv o valoare estimat de 400 u.m./ aciune. 3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate n evaluare, lichiditatea, aa dupa cum s-a subliniat, semnific abilitatea de a converti rapid proprietatea n bani, cu un cost minim i o certitudine maxim vis--vis de preul ce va fi obinut. Aciunile cotate i obligaiunile deinute pot fi vndute rapid pe pieele secundare n cteva secunde, cu un cost redus al tranzaciei i la un pre foarte apropiat de cel al ultimei operaii cu acel activ pe pia. Aceasta creaz o baz de comparaie uzual acceptat de investitori pentru a msura lichiditatea unei investiii. Evaluatorii utilizeaz dou surse de informaii pentru a estima acest discount: a) comparaie ntre tranzacii cu aciuni la firme nchise i tranzacii cu aciuni la firme cotate pe piaa financiar; b) comparaii ntre tranzacii cu aciuni la firme nainte de a fi listate i dup ce au fost listate. Studiile care au analizat statistic vnzrile de firme necotate pe pieele dezvoltate au evideniat c mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proporional cu dimensiunea ntreprinderilor. Discountul este cuprins n mod uzual ntre 25% pentru firmele cu o cifr de afaceri peste 700 mil. USD i de 50% pentru firme mici6.
6

Vezi studiul Ibbotson (1992) .a.