P

I E Ț E D E C A P I T A L

PIEȚE DE CAPITAL

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 1

Tema.ca
I.  Introducere în piețele, ins.tuțiile și instrumentele financiare
II.  Piețele acțiunilor: piața primară și emisiunea acțiunilor
III.  Piețele acțiunilor: piața secundară și tranzacționarea acțiunilor
IV.  Piețele acțiunilor: riscul, rentabilitatea și evaluarea acțiunilor
V.  Piețele instrumentelor de datorie: structură, par9cipanți și instrumente
VI.  Piețele instrumentelor de datorie: ratele dobânzii și evaluarea obligațiunilor
VII.  Indicii piețelor financiare
VIII.  Analiza financiară și eficiența piețelor financiare
IX.  Ins.tuții financiare non-bancare
X.  Crizele și reglementarea piețelor și ins.tuțiilor financiare
XI.  Roluri și responsabilități în sistemul financiar

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 2

P I E Ț E D E C A P I T A L

Piețele
instrumentelor de datorie
structură, par9cipanți și instrumente

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 3

Obiec.ve
La finalizarea (cu succes) a acestei teme, vei fi capabil să:
•  defineș9 obligațiunea ca instrument financiar
•  descrii caracteris9cile fundamentale ale obligațiunilor
•  dis9ngi între 9puri de obligațiuni
•  precizezi modalitățile de structurare a pieței obligațiunilor
•  iden9fici par9cipanții pe piața obligațiunilor
•  descrii riscurile asociate obligațiunilor
•  precizezi semnificația conceptelor de rată de referință a
dobânzii (benchmark) și primă de risc
•  descrii factorii care influențează prima de risc și explică spreadul
de dobândă între diferite obligațiuni

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 4

 Obligațiunile... Bond. J. Bond.
•  Instrument financiar cu venit fix
•  Contract de credit tranzacţionabil
prin care emitentul împrumută o
sumă de bani (principal) de la
inves9torii de pe pieţele financiare
(care cumpără aceste ac9ve de pe
piaţa primară) şi se obligă să
plătească o anumită dobândă şi să
ramburseze suma împrumutată la
scadenţă
•  Principalul instrument financiar
primar tranzacţionat pe pieţele
financiare

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 5

Piața obligațiunilor. Structură și par.cipanți

•  Piața internă (autohtone & străine) vs.
Piața externă (euroobligațiuni)

Emitenți Inves.tori
•  Guverne sau agenții •  Ins9tuționali
guvernamentale •  Individuali
•  Organisme internaționale
•  Autorități locale sau regionale Intermediari
•  Corporații Agenții de ra.ng
Bănci centrale
PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 6
 Caracteris.cile obligațiunilor

•  emitent
•  scadență (maturitate)
•  principal / valoare nominală
•  cupon / rata dobânzii
•  clauze (emitent / deținător)

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 7

Tipuri de obligațiuni

•  Guvernamentale / municipale / corpora9ve

•  Termen scurt / mediu / lung / perpetuități
•  Investment grade / junk bonds / clasa inves9ție / specula9ve
•  Plain vanilla / clasice / cu cupon / cu cupon zero / cu discount
•  Cupon unic / dobândă amânată / dobândă crescătoare / dobândă
indexată / dobândă variabilă
•  Bullet maturity / amor9zabil

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 8

 Riscurile asociate obligațiunilor
•  Riscul de credit
•  Riscul de faliment / încetare de plăţi a contrapar.dei (default risk)
•  exprimat prin ra9ngul obligaţiunii ( clasa invesJţie – AAA(Aaa) – BBB(Baa) / clasa
speculaţie - junk bonds – BB(Ba) – D(C))
•  influențează randamentul obligaţiunilor ( risc á randament á )
•  nu apare (teore9c) în cazul obligaţiunilor guvernamentale
•  Riscul de majorare a spread-ului
•  creșterea primei de risc
•  “flight to quality”
•  Riscul de scădere a ra.ngului (risk downgrade)
•  Riscul de lichiditate
•  ecartul dintre bid și ask
•  volumul total al OV / OC
•  Riscul valutar
•  Riscul de eveniment

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 9

Riscul de rată a dobânzii (r é / r ê)

•  Ratele dobânzilor:
•  sunt printre variabilele cele mai monitorizate dintr-o economie
•  pot fi definite ca o măsură a prețului plă.t de un debitor (împrumutat) creditorului
(împrumutătorului) în schimbul u.lizării resurselor financiare pentru o anumită
perioadă.
•  în lumea reală există o structură de rate ale dobânzii care depind de o mul9tudine de
factori

•  Rata dobânzii (ri) = Rata de referință (rf) + Primă de risc (πi)

•  Rata de referință – este, de regulă, considerată rata (teore9că) a dobânzii unui
ac9v lipsit risc și este reprezentată (în prac9că) de rata dobânzii la 9tlurile de stat
(on-the-run T-bills) sau de LIBOR
•  Prima de risc – este influențată de 9pologia și bonitatea emitentului, scadență,
lichiditate, tratament fiscal, clauze (compusă din prima de risc de credit, prima
de lichiditate, prima de maturitate)
•  Riscul de reinves.re (r â) / Riscul de rată a dobânzii (r á )

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 10

 Tema.ca
I.  Introducere în piețele, ins.tuțiile și instrumentele financiare
II.  Piețele acțiunilor: piața primară și emisiunea acțiunilor
III.  Piețele acțiunilor: piața secundară și tranzacționarea acțiunilor
IV.  Piețele acțiunilor: riscul, rentabilitatea și evaluarea acțiunilor
V.  Piețele instrumentelor de datorie: structură, par9cipanți și instrumente
VI.  Piețele instrumentelor de datorie: ratele dobânzii și evaluarea obligațiunilor
VII.  Indicii piețelor financiare
VIII.  Analiza financiară și eficiența piețelor financiare
IX.  Ins.tuții financiare non-bancare
X.  Crizele și reglementarea piețelor și ins.tuțiilor financiare
XI.  Roluri și responsabilități în sistemul financiar

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 11

P I E Ț E D E C A P I T A L

Piețele
instrumentelor de datorie
Ratele dobânzii și evaluarea obligațiunilor

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 12

 Obiec.ve
La finalizarea (cu succes) a acestei teme, vei fi capabil să:
•  descrii etapele procesului de evaluare a obligațiunilor
•  u9lizezi metoda de discontare a cash-flow-rilor (DCF) pentru
determinarea prețului obligațiunilor cu cupon și obligațiunilor
cu discount (cupon zero)
•  defineș9 și calculezi randamentul (până) la maturitate și
randamentul curent
•  explici de ce se modifică prețul obligațiunilor și în ce constă
influența ratei cuponului și a scadenței
•  defineș9 durata, durata Macaulay, durata modificată și
convexitatea
•  u9lizezi durata și convexitatea pentru a cuan9fica vola9litatea
prețului obligațiunilor

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 13

Valoarea obligațiunii
•  Valoare nominală
•  Preț de emisiune
•  Valoare de răscumpărare
•  Valoare intrinsecă
•  Preț (de tranzacționare)

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 14

 Evaluarea obligațiunilor și altor instrumente de datorie

•  Principiul fundamental al evaluării:
•  Valoarea unui ac.v financiar este egală cu valoarea prezentă
(actualizată) a cash-flow-urilor viitoare pe care le generează
•  Aplicabil oricărui ac9v financiar, inclusiv pentru obligațiuni

•  Procesul evaluării obligațiunilor:

ΠEs9marea cash-flow-urilor viitoare
 Determinarea primei de risc a obligațiunii și, concomitent, a
ratei adecvate de discontare (actualizare)
Ž Calcularea prețului obligațiunii ca sumă a valorilor prezente ale
cash-flow-urilor es9mate (prin actualizarea cu rata de
discontare)
PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 15

Evaluarea obligațiunilor și altor instrumente de datorie

•  METODA DE DISCONTARE A CASH-FLOW-URILOR (DCF):
T
P0 = ∑PV !"E CFt #$ ( )
t=1

E[CF1 ] E[CF2 ]E[CFT ]

P0 = + +...+
(1+ r) (1+ r)2 (1+ r)T
C C C +M
P0 (plain_vanilla) = + +...+
(1+ r) (1+ r)2 (1+ r)T
C ! 1 # M
P0 = ⋅ (1− )+
r " (1+ r) $ (1+ r)T
T

C C C +M
P0 (plain_vanilla) = + +...+
(1+ r1 ) (1+ r1 )⋅(1+ r2 ) (1+ r1 )⋅(1+ r2 )⋅…⋅(1+ rT )

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 16

 Evaluarea obligațiunilor și altor instrumente de datorie
Exemplu 1:
Să se determine prețul unui instrument financiar cu scadența de 3 ani
caracterizat prin cash-flow-uri anuale de 1000 LTL, 1200 LTL, și 1500 LTL,
și o valoare de răscumpărare (la data scadenței) de 10.000 LTL, dacă
presupunem că ratele anuale ale dobânzii în următorii 3 ani sunt:
a) egale cu 7%;
b) 5%, 6% și 10%.
Să se compare valorile obținute cu cele aferente unei obligațiuni plain
vanilla cu risc perceput și scadență similare, o valoare nominală (egală cu
valoarea de răscumpărare) de 10.000 LTL și o rată a cuponului de 13%.

Soluţie: a) ___ / b) ___
hmp://www.epx.com.br/ctb/hp12c.php

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 17

Randamentul (până) la maturitate

•  Cons9tuie un indicator posibil de u9lizat pentru compararea unor
instrumente cu cash-flow-uri și scadențe diferite
•  Este definit ca rata dobânzii care determină egalitatea dintre
valoarea prezentă a cash-flow-urilor obligațiunii și valoarea de piață
(prețului) obligațiunii.
•  Pentru o obligațiune plain vanilla cu un cupon anual C și o valoare la
scadență (maturitate) M, randamentul la maturitate este rata
dobânzii y care sa9sface ecuația:
T
P0 C 1 1
C C C +M
= ⋅
M M ∑ (1 + y) t
+
(1 + y)T
P0 = + + ... + t =1
(1 + y) (1 + y)2 (1 + y)T P0 C ⎡ 1 − (1 + y)−T ⎤ 1
= ⋅⎢ ⎥+ T
M M ⎢⎣ y ⎦⎥ (1 + y)

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 18

 Randamentul (până) la maturitate
•  Ratele dobânzilor sunt exprimate ca mărimi anuale, dar cuponul
este plă9t de regulă de două ori pe an (semestrial).

⎡ −2T ⎤
C ⎢ 1 − ⎛1 + y ⎞ ⎥
⎜ ⎟
P0 2 ⎢ ⎝ 2 ⎠ ⎥ 1
= ⋅ +
M M ⎢ y ⎥ ⎛ y ⎞2T
⎢ 2 ⎥ ⎜1 + ⎟
⎢⎣ ⎥⎦ ⎝ 2 ⎠

•  Soluția ecuației precedente este randamentul semestrial

(semianual) la maturitate și poate fi conver9t într-o mărime anuală
prin dublare - randament echivalent al obligațiunii (convenția pe
piețele financiare).

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 19

Randamentul (până) la maturitate

Exemplu 2:
Determinați randamentul anual la maturitate pentru o obligațiune cu rata
cuponului de 7%, scadența de 2 ani, valoarea de răscumpărare (egală cu
valoarea nominală) de 10.000 EUR, dacă plata dobânzii se efectuează
semestrial, iar prețul obligațiunii este de:
a) 74.26%;
b) 100%.

Soluţie:
a) _________________
b) _________________ hmp://www.epx.com.br/ctb/hp12c.php

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 20

 Relația dintre preț și randament
•  P/M este exprimată procentual (%):
•  P/M = 1 – tranzacționare la valoarea nominală (“par”)
•  P/M > 1 – tranzacționare cu primă
•  P/M < 1 – tranzacționare cu discount
−T
•  P/M = 1: soluția ecuației este C ⎡ 1 − (1 + y) ⎤ 1
1 = ⋅⎢ ⎥+ T
y = C/M M ⎣⎢ y ⎦⎥ (1 + y)
•  P/M < 1: rata cuponului este inferioară
randamentului la maturitate

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 21

Randamentul curent

C
yc =
P

•  Cons9tuie o aproximare a randamentului la maturitate, cu atât mai

bună cu cât prețul obligațiunii se apropie de valoarea nominală, iar
scadența acesteia este mai îndepărtată.
•  Modificarea randamentului curent semnalizează întotdeaună o
modificare în același sens a randamentului la maturitate.
•  Pentru o perpetuitate (consol), randamentul la maturitate este egal
cu randamentul curent.

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 22

Randamentul curent și randamentul la maturitate
Exemplu 3:
a) Determinați randamentul curent pentru o obligațiune cu rata
cuponului de 7%, scadența de 2 ani, valoarea de răscumpărare (egală cu
valoarea nominală) de 10.000 EUR, dacă plata dobânzii se efectuează
semestrial, iar prețul obligațiunii este de 100%.
b) Determinați randamentul la maturitate al unei obligațiuni cu prețul de
1.000 GBP și care plătește o dobândă anuală de 100 GBP pentru
totdeauna.

Soluţie:
a) _________________
b) _________________

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 23

Randamentul la maturitate: obligațiuni cu discont

•  O obligațiune cu cupon zero (cu scadența de 1 an) se caracterizează
printr-un singur cash-flow (principal și dobândă) la scadență.

M M −P
P= ⇒y=
1+ y P

Exemplu 4:
Să se determine randamentul la maturitate al unui cer9ficat de trezorerie
(“T-bill”) cu scadența de 1 an, care se tranzacționează cu discount (96 ⅝).

Soluţie: _____

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 24

 Quant Time
Calculatoare Financiare
1) Texas Instruments BAII Plus
2) Hewleb Packard 12C

CFA (Chartered Financial Analyst)

§  hbps://www.cfains.tute.org/about/governance/
policies/Pages/calculator_policy.aspx

§  hbps://epxx.co/ctb/hp12c.html

§  hbp://www.investopedia.com/calculator/

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 25

PROIECT: PARTEA 2
START: 11.10.2016 STOP: 21.11.2016, 12:00
1. Piața primară și emisiunea acțiunilor
PROIECT 2: Piețele acțiunilor și obligațiunilor

2. Piața secundară și tranzacționarea acțiunilor

3. Riscul, rentabilitatea și evaluarea acțiunilor
4. Piața obligațiunilor și ratele dobânzilor
§  Alegeți o obligațiune corpora9vă emisă în S.U.A. sau în România, accesați bazele de date, furnizorii de informații financiare
indicați anterior sau situl web al Financial Industry Regulatory Authority (hmp://finra-markets.morningstar.com/
BondCenter/) și extrageți pentru anul 2016 (începând cu prima zi de tranzacționare până la 01.10.2016) următoarele
informații privind obligațiunea selectată: emitentul, simbolul, data ofertei, scadența, principalul, data și frecvența plății
cupoanelor, rata cuponului, randamentul inițial, randamentul actual, prețul de ofertă, prețul actual, ra9ng, clauze
(eventuale).
§  Precizați dacă obligațiunea se tranzacționează la un preț superior valorii de emisiune și indicați data și mărimea următorului
cupon plă9t inves9torilor. Este obligațiunea analizată specula9vă (high-yield) sau în clasa inves9ție (high-grade)? Explicați
răspunsul.
§  Obligațiunile guvernamentale (sovereign) sunt, în mod asemănător obligațiunilor corpora9ve, specula9ve sau în clasa
inves9ție. Accesați siturile celor mai importante agenții de ra9ng (Standard & Poor’s, Moody’s and Fitch Ra9ngs) și
iden9ficați cel mai recent ra9ng pentru obligațiunile guvernamentale româneș9. Precizați dacă ra9ngurile acordate converg.
§  Iden9ficați cele mai recente curbe ale randamentelor (yield curves) ale obligațiunilor guvernamentale și corpora9ve și
interpretați forma acestora. Explicați pe scurt cum se modifică randamentele în funcție de scadență.
§  Ediția din 19 noiembrie 2013 a Ziarului Financiar (www.zf.ro) include un ar9col care descrie evaluarea externă a unui
municipiu din România de către o importantă agenție de ra9ng. Precizați denumirea municipiului, denumirea agenției și
ra9ngul acordat. Accesați secțiunea “Emisiuni de obligațiuni” a sitului web www.kmarket.ro și indicați câte emisiuni de
obligațiuni au fost realizate de acest municipiu în perioada 2007-2016 și în ce condiții de cost a avut loc ul9ma dintre acestea.

PC2016 V-VI. Piețele instrumentelor de datorie 26