Piete de Capital Suport Curs

CUPRINS
UNITATEA DE STUDIU 1: INTRODUCERE ÎN PIEŢELE DE CAPITAL............................................................ 4

1.1. CONCEPTUL DE INSTRUMENT FINANCIAR ............................................................................................................ 4
1.2. PIAŢA DE CAPITAL – COMPONENTĂ A PIEŢEI FINANCIARE .................................................................................. 11
1.3. FUNCŢIILE PIEŢELOR FINANCIARE .................................................................................................................... 16
1.4. LUCRARE DE VERIFICARE ................................................................................................................................. 18
1.5. BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................. 18
UNITATEA DE STUDIU 2: PARTICIPANŢII PE PIAŢA DE CAPITAL ............................................................. 19
2.1. OFERTA ŞI CEREREA DE CAPITAL ...................................................................................................................... 19
2.2. MECANISMELE TRANSFERURILOR DE CAPITAL .................................................................................................. 20
2.3. INTERMEDIARII FINANCIARI ACTIVI .................................................................................................................. 23
2.4. INTERMEDIARII FINANCIARI PASIVI ................................................................................................................... 25
2.6. BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................. 29
UNITATEA DE STUDIU 3: PIAŢA ACŢIUNILOR ............................................................................................... 30
3.1. DEFINIŢIA ŞI CARACTERISTICILE GENERALE ALE ACŢIUNILOR ............................................................................ 30
3.2. TIPURI DE ACŢIUNI .......................................................................................................................................... 32
3.3. STRUCTURA PIEŢEI ACŢIUNILOR ....................................................................................................................... 34
3.4. EMISIUNEA ŞI LISTAREA ACŢIUNILOR ............................................................................................................... 42
3.5. COTAREA ŞI TRANZACŢIONAREA ACŢIUNILOR................................................................................................... 48
3.6. EVALUAREA ACŢIUNILOR ................................................................................................................................ 54
3.8. BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................. 56
UNITATEA DE STUDIU 4: PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR ...................................................................................... 57
4.1. DEFINIŢIA ŞI CARACTERISTICILE GENERALE ALE OBLIGAŢIUNILOR..................................................................... 57
4.2. STRUCTURA ŞI PARTICIPANŢII PE PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR .................................................................................. 58
4.3. TIPURI DE OBLIGAŢIUNI ................................................................................................................................... 63
4.4. EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR ......................................................................................................................... 66
4.5. RISCURILE ASOCIATE OBLIGAŢIUNILOR ............................................................................................................ 74
4.7. BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................. 80
UNITATEA DE STUDIU 5: INDICII PIEŢEI DE CAPITAL ................................................................................. 81
5.1. DEFINIŢIA ŞI CARACTERISTICILE GENERALE ALE INDICILOR UTILIZAŢI PE PIEŢELE DE CAPITAL ............................ 81
5.2. CLASIFICAREA INDICILOR PIEŢELOR DE CAPITAL ............................................................................................... 82
5.3. METODE DE CONSTRUIRE A INDICILOR .............................................................................................................. 83
5.4. INDICII PIEŢEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA .......................................................................................................... 86
5.6. BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................. 89
UNITATEA DE STUDIU 6: ANALIZA FINANCIARĂ .......................................................................................... 90
6.1. DEFINIŢIA, OBIECTIVELE ŞI FORMELE ANALIZEI FINANCIARE ............................................................................. 90
6.2. ANALIZA FUNDAMENTALĂ ............................................................................................................................... 92
6.3. ANALIZA TEHNICĂ........................................................................................................................................... 99
6.4. LUCRARE DE VERIFICARE ............................................................................................................................... 104
6.5. BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................................... 105
UNITATEA DE STUDIU 7: PIAŢA PRIMARĂ A ACŢIUNILOR ŞI OBLIGAŢIUNILOR ÎN ROMÂNIA ...... 106
7.1. APARIŢIA ŞI REGLEMENTAREA PIEŢEI INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE ÎN ROMÂNIA .......................... 106
7.2. VÂNZAREA PUBLICĂ A VALORILOR MOBILIARE ............................................................................................... 107
7.3. OFERTELE PUBLICE DE VÂNZARE DE ACŢIUNI ÎN ROMÂNIA .............................................................................. 117
7.4. OFERTELE PUBLICE DE VÂNZARE DE OBLIGAŢIUNI ÎN ROMÂNIA....................................................................... 118
7.6. BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................................... 120
UNITATEA DE STUDIU 8: PIAŢA SECUNDARĂ A ACŢIUNILOR ŞI OBLIGAŢIUNILOR ÎN ROMÂNIA 121
8.1. CARACTERISTICILE GENERALE ŞI ISTORICUL PIEŢEI SECUNDARE DE CAPITAL DIN ROMÂNIA .............................. 121
8.2. ÎNSCRIEREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE LA COTA BURSEI DE VALORI BUCUREŞTI (BVB) ........................... 122
8.3. TRANZACŢII CU NUMERAR CU ACŢIUNI LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI ....................................................... 126
8.4. TRANZACŢIILE ÎN MARJĂ LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI............................................................................ 134
8.5. TRANZACŢII CU TITLURI DE CREDIT LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI ............................................................ 137
8.7. BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................................... 142
BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................... 143
UNITATEA DE STUDIU 1
Introducere în pieţele de capital
Cuprins
Obiectivele unităţii de studiu
1.1. Conceptul de instrument financiar
1.2. Piaţa de capital – componentă a pieţei financiare
1.3. Funcţiile pieţelor financiare
Lucrare de verificare
Bibliografie
Obiectivele unităţii de studiu 1

La terminarea unităţii de studiu cursanţii vor fi capabili să:
• definească un instrument financiar;
• precizeze în ce constă principiul fundamental al evaluării unui instrument financiar;
• descrie meodologia de clasificare a instrumentelor financiare conform ISO 10962;
• definească piaţa financiară;
• structureze pieţele financiare după natura instrumentelor financiare emise şi negociate, durata
transferurilor, tipul operaţiunilor şi gradul de dezvoltare;
• deosebească piaţa de capital de piaţa monetară;
• deosebească piaţa primară de piaţa secundară;
• descrie funcţiile principale ale pieţelor financiare.
Termeni-cheie:
Instrument financiar, activ financiar, piaţă financiară, piaţă de capital, piaţă organizată, piaţă over-
the-counter
1.1. Conceptul de instrument financiar

Conceptul de activ prezintă o importanţă crucială pentru înţelegerea şi explicarea
proceselor care se derulează în cadrul economiei.
În general, un activ poate fi definit ca orice formă de păstrare a valorii sau ca un bun care
are valoare pentru deţinătorul acestuia într-un proces de schimb.
În scop juridic sunt utilizate definiţiile frecvent acceptate în practica economică formulate
de organismele de standardizare. Astfel, Consiliul pentru Standardele Internaţionale de
Contabilitate (IASB) defineşte activele ca „resurse controlate de întreprindere ca rezultat al unor
evenimente trecute şi de la care se aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru
întreprindere”, în timp ce Consiliul pentru Standarde Financiar-Contabile din SUA (FASB)
defineşte activele ca „beneficii economice viitoare probabile obţinute sau controlate de o entitate
specifică ca rezultat al unor tranzacţii trecute sau viitoare”. În prezent se încearcă armonizarea
diferitelor modalităţi de definire, prin prezentarea inclusivă a caracteristicilor activelor, ultima
încercare în acest sens constând în definirea activului ca „o resursă economică prezentă asupra
căreia o entitate are un drept curent sau un alt acces privilegiat şi care prezintă trei caracteristici
esenţiale: (a) este o resursă economică; (b) entitatea are drepturi sau alt acces privilegiat la resursa
economică; (c) Atât resursa economică, cât şi dreptul sau accesul privilegiat există la data situaţiei
financiare”1.
Activele pot fi clasificate în active reale şi active financiare.
Activele reale sunt bunuri corporale şi necorporale (clădiri, terenuri, utiliaje etc.) integrate
în circuitul economic care generează pentru posesor venituri viitoare (profit, rentă, chirie etc.) şi
care fac obiectul pieţei schimburilor comerciale.
1
International Accounting Standards Board (IASB) – Worlds Standard Setters Meeting Agenda Paper 1A, Londra, Sept. 2006, p.4-
5.
4
Activele financiare constituie active a căror valoare nu depinde de forma fizică în care sunt
încorporate drepturile, ca în cazul activelor reale, ci se concretizează în hârtii de valoare sau
înscrisuri (înregistrări) în cont care conferă deţinătorilor drepturi asupra unor venituri prezente şi
viitoare (dobânzi, dividende, prime etc.).
Deşi diferenţiate, activele reale şi cele financiare sunt interconectate. Activele financiare
sunt emise adesea în vederea dobândirii unor active reale, iar activele reale sunt, de regulă, folosite
pentru obţinerea veniturilor necesare plăţii obligaţiilor către deţinătorii activelor financiare sau,
altfel spus, servesc la generarea cash-flow-urilor pentru activele financiare.
Mai mult, cele două tipuri de active prezintă cel puţin o trăsătură comună – aşteptările
privind generarea unor cash-flow-uri viitoare pentru deţinătorul lor.
Anticipaţia privind cash-flow-urile viitoare stă de altfel la baza unui proces foarte
important, cel al evaluării, care presupune determinarea valorii intrinseci sau a preţului unui activ
financiar. Principiul fundamental al evaluării este acela că preţul unui activ financiar reprezintă
valoarea prezentă a cash-flow-urilor aşteptate, indiferent de natura activului financiar.
În procesul de valorificare a activelor financiare participă două categorii de entităţi:
• emitenţi
• investitori
Emitenţii, numiţi şi utilizatori, sunt entităţi deficitare, aflate în căutarea unor surse de
finanţare, care sunt acord să efectueze plăţi viitoare corespunzătoare activelor financiare emise.
Investitorii sunt deţinătorii de fonduri excedentare, care cumpără activele financiare în
schimbul cash-flow-urilor anticipate şi devin astfel deţinătorii (posesorii) activelor financiare ale
emitenţilor.
Activele financiare prezintă o serie de proprietăţi care determină sau influenţează alegerea
lor de către emitenţi şi investitori.
Cea mai importantă proprietate a activelor financiare, care stă la baza principalului criteriu
de clasificare, se referă la drepturile şi obligaţiile pe care le conferă emisiunea şi deţinerea lor.
La aceasta se pot adăuga şi alte proprietăţi care permit gruparea activelor financiare2:
• lichiditatea;
• negociabilitatea;
• divizibilitatea;
• reversibilitatea;
• convertibilitatea;
• complexitatea;
• scadenţa;
• moneda;
• tratamentul fiscal;
• riscul;
• caracterul monetar.
Lichiditatea reprezintă o proprietate importantă a activelor financiare, care depinde în
principal de natura acestora, dar şi de alţi factori, precum cantitatea vândută sau cumpărată din
respectivul activ financiar.
Contrar importanţei sale, în literatura şi practica financiară nu există o definiţie unanim
acceptată a lichidităţii. O modalitate de a înţelege dacă un activ este lichid sau nelichid este cea
propusă de James Tobin3, în termenii a „cât de mult sunt vânzătorii dispuşi să piardă dacă doresc
să vândă imediat şi să nu se angajeze într-o căutare consumatoare de bani şi de timp”. De exemplu,
vânzarea acţiunilor sau obligaţiunilor unei companii puţin cunoscute pot înregistra dificultăţi în
găsirea unor cumpărători care să plătească solicitat, cel mai adesea fiind necesară oferirea unui
discont semnificativ.
2
Adaptare după Fabozzi, F., Modigliani, F. – Capital Markets. Institutions and Instruments, 3rd Edition, Prentice Hall International,
2003, p.6-9.
3
Tobin, J. – Properties of Assets, manuscris nedatat, citat de Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., Prentice Hall International, 2003,
p.7.
5
Pentru alte active financiare lichiditatea este stabilită prin clauze contractuale. Astfel,
depozitele constituite de o bancă sunt foarte lichide, existând posibilitatea de a fi închise în orice
moment la valoarea iniţială. Alte active financiare, precum contractele de pensii, deşi cu o
lichiditate stabilită contractual, prezintă o lichiditate foarte scăzută, ca urmare o posibilităţii de
încasare a sumelor cuvenite doar la data pensionării.
Negociabilitatea reprezintă proprietatea activelor financiare de a putea fi vândute de către
deţinătorii lor şi cumpărate de către alţi investitori. Acţiunile şi obligaţiunile sunt active
negociabile, în timp ce depozitele bancare se caracterizează prin absenţa negociabilităţii.
Divizibilitatea are în vedere valoarea minimă a părţilor în care poate fi descompus un activ
financiar pentru a fi schimbat în bani. Un activ financiar este cu atât mai divizibil (şi de regulă
preferat de investitori) cu cât valoarea este mai mică. De exemplu, un depozit bancar are teoretic o
divizibilitate infinită, în timp ce o obligaţiune prezintă un grad mai redus de divizibilitate (în
practica financiară se utilizează valori indivizibile ale obligaţiunii de 1.000, 10.000 sau 1.000.000
de unităţi monetare).
Reversibilitatea se referă la costul pe care îl antrenează o operaţiune de investire într-un
activ financiar şi de vânzare ulterioară a acestuia pentru obţinerea de numerar. Reversibilitatea se
mai numeşte cost de revenire (engl. round-trip cost), şi în raport cu această proprietate putem
diferenţia active cu reversibilitate ridicată (de exemplu, depozite bancare care nu generează nici un
cost suplimentar în cazul lichidării înainte de scadenţă) şi active cu reversibilitate scăzută.
Convertibilitatea este proprietatea activelor financiare de a putea fi transformate în alte
active financiare din aceeaşi categorie sau categorii diferite.
Complexitatea are în vedere posibilitatea existenţei unor active financiare simple cu
trăsături uşor de înţeles de către investitori (acţiuni sau obligaţiuni clasice) sau a unor active
financiare rezultate din combinarea a două sau mai multe active simple.
Scadenţa, numită şi maturitate, este data la care este programată efectuarea ultimei plăţi
(cash-flow-ul final) al activului financiar sau data la care posesorul poate solicita lichidarea
activului financiar. Anumite active financiare (obligaţiunile) au o durată de viaţă limitată, în timp
ce altele (acţiunile) nu o scadenţă precizată.
Moneda în care sunt exprimate activele financiare prezintă o importanţă ridicată în
contextul în care investitorii doresc o reducere a riscului valutar. Unele active financiare generează
cash-flow-uri în moneda de referinţă a emitentului şi ţării în care se tranzacţionează, în timp ce
altele folosesc o monedă diferită.
Tratamentul fiscal este o trăsătură foarte importantă a activelor financiare, existând
diferenţe semnificative în privinţa modului de impozitare a veniturilor generate de diferitele active
financiare, dar şi a practicii fiscale din diferite ţări. De exemplu, în SUA, dobânzile obţinute de
investitorii în obligaţiuni municipale nu sunt impozitate. Din perspective emitentului, anumite
active financiare (obligaţiunile) prezintă un avantaj fiscal (caracterul deductibil al dobânzii la plata
impozitului pe profit) faţă de alte active financiare (acţiunile comune).
Riscul unui activ financiar poate fi definit ca incertitudinea în privinţa cash-flow-urilor
viitoare şi a rentabilităţii sale. Rentabilitatea unui activ financiar depinde de mărimea cash-flow-
urilor care se anticipează a fi generate de activ. Astfel, acţiunile sunt considerate active riscante
deoarece dividendele plătite sunt incerte întrucât depind de rezultatul financiar al emitentului şi de
politica sa de repartizare a profitului, în timp ce obligaţiunile sunt active care prezintă un risc mai
mic deoarece dobânzile plătite au o mărime stabilită în cele mai multe cazuri în momentul
emisiunii.
Caracterul monetar se referă la măsura în care activele financiare pot fi utilizate ca mijloc
de schimb sau în decontarea unor tranzacţii şi prezintă funcţii similare celor ale monedei. Activele
financiare sunt denumite uneori cvasimonede (cvasibani)4, definite ca active care au caracteristici
apropiate de cele ale monedei, ca lichiditatea ridicată, posibilitatea transformării cu uşurinţă în bani
fără o pierdere substanţială de valoare.
4
Turliuc, V. (coord.) – Monedă şi credit, Editura Universităţii „Al. I. Cuza”, Iaşi, 2007, p.13.
6
Abordarea tradiţională a clasificării activelor financiare are în vedere modul de implicare
al băncilor comerciale în crearea lor. Astfel, deosebim două categorii de active financiare:
• active financiare bancare
• active financiare nebancare
Distincţia între cele două tipuri de active financiare are la bază în principal gradul lor de
negociabilitate şi de risc.
Activele bancare rezultă din operaţiunile tradiţionale ale băncilor comerciale şi sunt
reprezentate de depozite şi credite bancare caracterizate prin lipsa negociabilităţii directe şi risc
redus ca urmare a predictibilităţii ridicate a cash-flow-urilor viitoare generate.
Activele nebancare se caracterizează printr-o negociabilitate ridicată şi un risc ridicat
determinat de caracterul (preponderent) incert al veniturilor viitoare reprezentate de dobânzi sau
dividende. În funcţie de durata de viaţă şi, corespunzător, de orizontul de timp al plasamentelor în
aceste active, se disting două tipuri de active nebancare:
• active monetare – rezultate din plasamente pe termen scurt şi reprezentate de active
financiare cu grad ridicat de lichiditate, precum efecte de comerţ (cambii, bilete la
ordin), certificate de depozit, bilete de trezorerie, titluri de stat cu scadenţa mai mică de
un an;
• active de capital – rezultate din plasamente pe termen lung şi reprezentate de active
financiare negociabile şi cu grad relativ ridicat de lichiditate (dependent de
caracteristicile emitenţilor şi de locul tranzacţionării), precum acţiunile sau
obligaţiunile.
Pentru a desemna activele financiare (în totalitate sau în structură), în lucrările de teorie
financiară, dar şi în practica pieţelor financiare se utilizează o varietate de termeni: titluri financiare,
valori mobiliare, contracte, produse financiare sau instrumente financiare, fără a se realiza
întotdeauna o distincţie clară în privinţa înţelesului acestor termeni.
În anumite lucrări, activele financiare se identifică cu titlurile financiare (engl. securities)5
sau valorile mobiliare (fr. valeurs mobilières). În alte opinii6, conceptul de titlu sau instrument
financiar trebuie utilizat doar pentru a desemna activele financiare nebancare, folosindu-se
corespunzător termenii de titluri financiare pe termen mediu şi lung sau valori mobiliare pentru a
desemna activele de capital şi, respectiv titluri financiare pe termen scurt pentru activele monetare.
În contextul inovaţiilor financiare din ultimele decenii, în practica şi reglementările pieţelor
financiare, pentru desemnarea şi delimitarea activelor financiare a devenit prevalentă utilizarea
conceptului de instrumente financiare. Astfel, chiar inovaţia financiară este definită ca „actul de
creare şi ulterior de popularizare de noi instrumente financiare, precum şi de noi tehnologii,
instituţii şi pieţe financiare”7. În literatura de specialitate se face uneori distincţia între inovaţia de
produs şi inovaţia de proces, deşi în practică o astfel de diferenţiere este uneori imposibil de
realizat ca urmare a interrelaţiilor frecvente dintre instrumentele financiare nou create şi
modalităţile de distribuire a acestora, de procesare şi de evaluare a tranzacţiilor cu aceste
instrumente.
Proliferarea noilor instrumente financiare8 şi modificarea caracteristicilor unora dintre cele
tradiţionale au generat dificultăţi în înţelegerea şi definirea acestora de către investitorii pe pieţele
financiare. La acestea s-au adăugat probleme precum utilizarea unor terminologii similare pentru
instrumente diferite sau traducerea unor concepte de o manieră care să inducă în eroare. În multe
situaţii, trăsăturile şi elementele definitorii ale instrumentelor financiare de pe alte pieţe sunt
similare celor cu care investitorii sunt familiarizaţi, însă o analiză în acest sens necesită un consum
de timp şi de natură financiară.
5
Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., Prentice Hall International, 2003, p.1.
6
Anghelache, G. – Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p.141.
7
Tufano, P. – Financial Innovation, in Constantinides, G.M., Harris, M., Stulz, R. M. (ed.) – Handbook of Economics and Finance,
vol. 1, part 1, p.307-335, Elsevier, 2003.
8
Potrivit Thompson Financial Securities Data, în perioada 1980-2001, au fost emise doar de către companii (nu sunt incluse
inovaţiile financiare în sfera derivatelor financiare, asigurării sau fondurilor de investiţii) 1836 de tipuri diferite de active financiare
(Tufano, P.– op.cit.).
7
Toate aceste elemente au determinat o reconsiderare a viziunii tradiţionale asupra activelor
financiare, axată doar pe distincţia între activele bancare şi cele nebancare, reprezentate în principal
de acţiuni, obligaţiuni, efecte de comerţ şi bilete şi certificate de trezorerie, şi au impus necesitatea
unei abordări consistente şi uniforme de grupare a instrumentelor financiare emise şi/sau
tranzacţionate pe pieţele financiare.
O soluţie în acest sens este cea utilizată de Organizaţia Internaţională de Standardizare,
de stabilire a unor serii de coduri care să servească la o grupare cât mai clară a instrumentelor
financiare care prezintă proprietăţi similare. Aceste coduri incluse în 9 Clasificarea
Instrumentelor Financiare (Valori Mobiliare şi alte Instrumente Financiare) reflectă
caracteristicile definite pentru un instrument financiar la data emisiunii sale, care vor rămâne
neschimbate pe întreaga sa durată de viaţă (deşi unele coduri reflectă deja evenimente care nu s-au
produs ci sunt doar anticipate la data stabilirii sale).
În codul CFI, instrumentele financiare sunt clasificate, ţinând cont în principal de natura
drepturilor şi obligaţiilor, după un cod alfabetic care include 66 de litere, cu următoarea
semnificaţie: prima literă arată categoria, a doua grupa, iar literele următoare caracteristici speciale
ale grupei. În total există 6 categorii, iar fiecare categorie este detaliată, la nivelul următor, pe una
sau mai multe grupe (tabelul 1.1).
Tabelul 1.1. Clasificarea instrumentelor financiare conform ISO 10962
Nivelul 1 Nivelul 2
Alte caracteristici
(Categoria) (Grupa)
1. Dreptul de vot:
V – Cu drept de vot / N – Fără drept de vot / R – Cu vot restricţionat / E
–Cu vot dublu
2. Restricţii privind deţinerea/transferul:

T – Cu restricţii / U – Fără restricţii
E – Instrumente de S – Acţiuni (comune)

proprietate 3. Stadiul plăţii:
Instrumente financiare care O – Neplătite / P – Parţial plătite / F – Plătite integral
reprezintă relaţia şi
interesul de proprietate 4. Forma:
într-o unitate economică B – La purtător / R – Nominative / N – La purtător & Nominative / Z –
Certificat la purtător / A – Certificat nominativ
sau fond comun de active
P – Acţiuni preferenţiale
C – Acţiuni convertibile
U – Unităţi de fond
(mutual)
M – Altele
B – Obligaţiuni
C – Obligaţiuni
D – Instrumente de convertibile
datorie M – Altele
Instrumente financiare care
evidenţiază sume datorate T – Note pe termen mediu
de emitent deţinătorului, în W – Obligaţiuni cu
condiţii specificate warante ataşate
Y – Instrumente ale pieţei
monetare
R – Drepturi A – Drepturi de alocare
Instrumente financiare care M – Altele
oferă deţinătorului S – Drepturi de subscriere
privilegiul de a subscrie sau
de a primi active specifice W – Warante
în condiţii specificate
O – Opţiuni C – Opţiuni CALL 1. Stilul de exercitare:
9
Standardul Internaţional ISO 10962:2001(E), ediţia a II-a, 01-05-2001.
8
Contracte care garantează A – American / E – European
deţinătorului dreptul de a 2. Activul suport:
cumpăra sau a vinde active S – Acţiune / I – Indice / D – Instrument al datoriei / C – Cursul de
specifice la un preţ schimb / O – Opţiune / F – Futures / T – Marfă / W – Swap / B – Coş /
determinat la sau până la M – Altele
un moment fixat în viitor
3. Modalitate de lichidare:
C – Numerar / P – Natură
4. Standard / Non-standard:
S – Standard / N – Non-standard
P – Opţiuni PUT La fel ca la opţiunile CALL
1. Activul suport:
A – Agricultură / E – Industria extractivă / I – Industrie / S – Servicii
1. Activul suport:
A – Agricultură / E – Industria extractivă / I – Industrie / S – Servicii
C – Futures pe mărfuri
C – Numerar / P – Natură
F – Futures S – Standard / N – Non-standard
Contracte care obligă
4. Neutilizat:
cumpărătorul să plătească
X – Neutilizat
şi vânzătorul să livreze
active specifice la un preţ 1. Activul suport:
prestabilit şi o dată fixată în S – Acţiune / I – Indice / D – Instrument al datoriei / C – Cursul de
viitor schimb / O – Opţiune / F – Futures / T – Marfă / W – Swap / B – Coş /
M – Altele
F – Futures financiare C – Numerar / P – Natură
S – Standard / N – Non-standard
4. Neutilizat:
X – Neutilizat
M – Altele M – Alte active
Instrumente financiare care
nu intră în categoriile R – Instrumente de
definite anterior referinţă
Sursa: ISO 10962:2001(E) – Clasificarea instrumentelor financiare, ediţia a II-a, 01-05-2001.
De exemplu, pentru o acţiune comună International Business Machines Corp. (IBM) codul
CFI este ESVUFR, iar pentru o obligaţiune convertibilă SCA Capital Corpn BV cu rata cuponului
de 4¼% şi scadenţa de 15 ani, codul CFI este DCFGGB.
O altă abordare utilizată pentru delimitarea instrumentelor financiare constă în conceperea
unui glosar de termeni şi formularea unor definiţii comune care să fie introduse în reglementări cu
caracter global. Astfel, în Standardele Internaţionale de Contabilitate şi de Raportare Financiară10,
un instrument financiar este „un contract care dă naştere unui activ financiar într-o entitate şi unei
datorii financiare sau unui instrument de capital propriu într-o altă entitate.”
Un activ financiar este prin comparaţie „definit ca orice activ care este: (1) în numerar; (2)
un instrument de capital propriu al unei alte entităţi; (3) un drept contractual de a primi numerar
sau un al activ financiar de la o altă entitate sau de a schimba active financiare sau datorii financiare
cu o altă entitate în condiţii potenţial favorabile pentru entitate; sau (4) un contract care va fi sau
care poate fi acoperit prin instrumentele proprii de capital ale entităţii şi care este fie un instrument
non-derivat pentru care entitatea este sau ar putea fi obligată să primească un număr variabil din
instrumentele proprii de capital ale entităţii sau un instrument derivat care va fi sau ar putea fi
acoperit altfel decât prin schimbul unei cantităţi fixe de numerar sau de alt activ financiar pentru
un număr fix din instrumentele proprii de capital ale entităţii”. Potrivit IAS 39 sunt considerate
instrumente financiare, numerarul, depozitele la vedere şi la termen, efectele comerciale,
instrumentele de datorie şi de proprietate, titlurile garantate prin active (engl. asset backed
securities), contractele de răscumpărare (REPO – engl. repurchase agreement) şi instrumentele
derivate.
10
IAS 32 – Instrumente financiare: Prezentare şi Descriere, IAS 39 – Instrumente financiare: Recunoaştere şi Evaluare, IFRS 7 –
Informaţii financiare: Prezentare.
9
Un instrument derivat11 este definit în standardele internaţionale de contabilitate ca
„instrumentul financiar care prezintă trei caracteristici: (1) valoarea sa se modifică ca răspuns la o
modificare a unei rate specificate a dobânzii, a preţului unei valori mobiliare, a preţului unei
mărfuri, a unei rate de schimb valutar, a unui indice de preţuri sau de rate, a unui rating de credit
sau indice de credit, sau a unei alte variabile (denumiri uneori „suport”); (2) nu necesită o investiţie
iniţială sau doar o investiţie mai mică decât cea solicitată de un contract care oferă un răspuns
similar la modificările în factorii pieţei; (3) este lichidat la o dată viitoare.” În categoria
instrumentelor derivate intră contractele forward, contractele futures, opţiunile (incluzând opţiunile
pe rata dobânzii cap şi floor), contractele swap şi contractele FRA (engl. forward rate agreements).
La nivelul Uniunii Europene operează o clasificare a instrumentelor financiare care are la
bază tratamentul juridic şi locul tranzacţionării. Astfel potrivit Directivei privind pieţele
instrumentelor financiare12, cunoscută îndeosebi prin acronimul MiFID, sunt considerate
instrumente financiare:
• valorile mobiliare;
• instrumentele pieţei monetare, precum bonurile de tezaur, certificatele de depozit și
efectele de comerţ (cu excepţia instrumentelor de plată);
• titlurile de participare la organismele de plasament colectiv;
• opţiunile, contractele forward, contractele futures şi contractele swap pe rata dobânzii
şi orice alte instrumente derivate referitoare la valori mobiliare, monede, rate ale
rentabilităţii, alte instrumente derivate, indici financiari sau măsuri financiare care pot
fi regularizate prin livrare fizică sau în numerar;
• opţiunile, contractele forward, contractele futures şi contractele swap pe mărfuri
(referitoare la materii prime) care trebuie regularizate în numerar / pot fi regularizate în
numerar la cererea uneia dintre părţi sau care pot fi regularizate prin livrare fizică;
• contractele derivate referitoare la variabile climatice, la taxe de navlu, la autorizaţii de
emisiuni sau la rate ale inflaţiei sau alte statistici economice oficiale care trebuie
regularizate în numerar sau pot fi regularizate în numerar la cererea uneia dintre părţi;
• instrumentele derivate care servesc la transferul riscului de credit;
• contractele financiare pentru diferenţă (engl. financial contracts for differences);
• alte contracte derivate privind active, drepturi, obligaţii, indici și măsuri care nu au fost
menţionate în alt mod anterior, ţinând seama dacă, în special, sunt tranzacţionate pe o
piaţă reglementată sau un sistem alternativ de tranzacţionare.
Din gruparea anterioară rezultă că în prezent, la nivelul reglementativ al ţărilor membre ale
Uniunii Europene, valorile mobiliare sunt considerate doar o categorie a instrumentelor financiare.
Aceasta este de altfel şi tratamentul aplicat pe majoritatea pieţelor financiare din lume13.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare cu o negociabilitate ridicată, care conferă
posesorilor drepturi patrimoniale şi/sau nepatrimoniale şi care includ:
• acțiunile întreprinderilor și alte valori mobiliare echivalente;
• obligaţiunile emise de stat, municipalităţi şi corporaţii, precum și alte titluri de creanţă;
• orice alt titlu, cu excepţia instrumentelor de plată, care conferă dreptul de a cumpăra sau
de a vinde respectivele valori mobiliare sau care conduce la o decontare în numerar (de
exemplu, drepturile de referinţă, drepturile de atribuire, drepturile de alocare,
warantele).
11
Pentru descrierea acestora se utilizează în practica financiară conceptul de derivată sau, mai rar, de derivat sau derivativ (engl.
derivative).
12
DIRECTIVA 2004/39/CE A PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A CONSILIULUI din 21 aprilie 2004 privind piețele
instrumentelor financiare, de modificare a Directivelor 85/611/CEE și 93/6/CEE ale Consiliului și a Directivei 2000/12/CE a
Parlamentului European și a Consiliului și de abrogare a Directivei 93/22/CEE a Consiliului, p.68-69.
13
De exemplu, Japonia a înlocuit în septembrie 2007 Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori (engl. SEL – Securities
and Exchange Law) cu Legea privind instrumentele financiare şi bursele de valori (engl. FIEL – Financial Instruments and
Exchange Law) şi a schimbat denumirile de „burse de valori” şi „burse futures” în cea de „burse de instrumente financiare” şi pe
cea de „societate de valori mobiliare” în „firmă de instrumente financiare” (Financial Services Agency – New Legislative
Framework for Investor Protection, 21-06-2006).
10
Pornind de la clasificarea specificată în MiFID, dacă avem în vedere gradul de complexitate
pentru investitori14, atunci putem reţine două categorii de instrumente financiare15:
• instrumente financiare non-complexe – acţiuni admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată, instrumente ale pieţei monetare, diferite tipuri de obligaţiuni, titluri de
participare la anumite fonduri de investiţii;
• instrumente financiare complexe – opţiuni, contracte futures, contracte swap şi alte
instrumente derivate, contracte financiare pentru diferenţe, obligaţiuni convertibile,
warante.
În cadrul acestui curs vom utiliza ca modalitate de grupare a instrumentelor financiare
modul de stabilire a valorii acestora (formare a preţului). Astfel deosebim două categorii de
instrumente financiare:
• instrumente financiare primare;
• instrumente financiare derivate.
Instrumentele financiare primare sunt instrumente financiare a căror valoare este
determinată în mod direct de participanţii pe pieţele financiare şi care includ16 valorile mobiliare
(primare) şi titlurile de participare la organismele de plasament colectiv (unităţile de fond mutual).
Acestea sunt instrumente clasice emise de societăţi comerciale, administraţii publice sau de
organisme financiare specializate (fonduri şi societăţi de investiţii financiare) în vederea mobilizării
capitalurilor pe termen mediu şi lung disponibile şi dispersate.
În funcţie de drepturile generate şi de natura capitalurilor mobilizate, valorile mobiliare
primare se divid în principal în:
• acţiuni, numite şi titluri de capital, care asigură drepturi de proprietate şi drepturi
asupra veniturilor viitoare ale emitentului reprezentate de dividende şi care sunt emise
pentru mobilizarea capitalurilor proprii (engl. equity);
• obligaţiuni, numite şi titluri de datorie (creanţă), care asigură drepturi de creanţă şi
drepturi asupra veniturilor viitoare ale emitentului reprezentate de dobânzi şi care sunt
emise pentru mobilizarea capitalului de împrumut (engl. debt).
Instrumentele financiare derivate sunt instrumente financiare a căror valoare rezultă
(derivă) din valoarea (şi trăsăturile) activului suport, reprezentat fie de un activ sau mărime
financiară (primară sau derivată), fie de un activ real.
Instrumente financiare derivate se grupează în:
• instrumente standardizate – contracte futures (cu activul suport reprezentat de rata
dobânzii, acţiuni, valute sau indici bursieri) şi opţiuni (cu activul suport reprezentat de
acţiuni, obligaţiuni, contracte futures sau indici bursieri17);
• instrumente nestandardizate – contracte forward (cu activul suport reprezentat de rata
dobânzii, acţiuni, obligaţiuni, valute), contracte swap (pe rata dobânzii, valute sau
acţiuni), opţiuni (valute sau pe rata dobânzii, incluzând caps şi floors).
1.2. Piaţa de capital – componentă a pieţei financiare
Indiferent de natura lor şi modul de structurare, instrumentele financiare fac obiectul pieţei
financiare.
Piaţa financiară poate fi definită ca locurile sau ansamblurile mijloacelor de comunicaţii
care facilitează vânzarea-cumpărarea instrumentelor financiare la preţuri formate în funcţie de
cerere-ofertă şi determinate de factori economici, financiari, monetari, psihologici şi tehnici.
14
Această structurare este agreată de Uniunea Europeană şi se aplică în cazul completării testului de oportunitate de către investitorii
de retail care nu beneficiază de consultanţă de investiţii.
15
Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare (CESR) – Ghidul MiFID al Investitorului. Investiţia în produse
financiare, Martie 2008, p.9.
16
Într-o accepţiune extinsă care nu face obiectul acestei lucrări pot fi incluse în categoria instrumentelor financiare primare atât
instrumentele pieţei monetare cu negociabilitate ridicată (biletele de trezorerie, titlurile de stat cu scadenţa sub un an), cât şi
instrumentele bancare (creditele şi depozitele bancare, certificatele de depozit).
17
În anumite opinii, instrumentele financiare derivate care au ca activ suport indicii bursieri poartă denumirea de instrumente
financiare sintetice (Anghelache, G. – op. cit., p.143).
11
Piaţa financiară cuprinde toate instituţiile şi procedurile care facilitează transferurile de
fonduri, atât pe termen scurt, cât şi pe termen mediu şi lung, de la entităţile excedentare către
entităţile deficitare, în schimbul instrumentelor financiare emise de acestea.
Piaţa financiară nu trebuie privită ca o entitate distinctă, cu o localizare precisă, ci ca un
ansamblu de pieţe organizate18, „fiecare tranzacţionând tipuri diferite de titluri financiare, servind
un segment diferit de clienţi sau operând într-o regiune diferită a ţării” 19.
Utilizarea tot mai extinsă în plan juridic dar şi în practica financiară a conceptului de
„instrumente financiare” a antrenat o mutaţie în plan conceptul şi în cazul pieţelor financiare pentru
desemnarea cărora se foloseşte din ce în ce mai mult conceptul de „pieţe ale instrumentelor
financiare”20.
Ca urmare principalul criteriu de grupare a pieţelor financiare, care stă şi la baza structurării
acestei lucrării îl constituie natura instrumentelor financiare emise şi negociate, dar la acesta se pot
adăuga şi altele ca durata transferurilor, tipul operaţiunilor sau gradul de dezvoltare.
În funcţie de natura instrumentelor financiare, stabilită sub aspectul modului de formare
a preţului acestora, pieţele financiare se divid în:
• pieţele instrumentelor financiare primare
• pieţele instrumentelor financiare derivate21
La rândul lor, pieţele instrumentelor financiare primare includ piaţa acţiunilor, piaţa
obligaţiunilor, pieţele valorilor mobiliare asimilate acestora (drepturi de alocare, drepturi de
preferinţă, drepturi de atribuire şi warantele) şi piaţa titlurilor de participare la organismele de
plasament colectiv (OPC). În ceea ce priveşte pieţele instrumentelor financiare derivate, acestea
cuprind piaţa opţiunilor, piaţa contractelor futures, piaţa contractelor forward, piaţa contractelor
swap şi pieţele altor instrumente financiare derivate (figura 1.1).
După cum se poate observa din figura 1.1, în practica pieţelor financiare pentru a desemna
cele două componente se utilizează şi conceptele de piaţă la vedere şi piaţă la termen.
Piaţa la vedere, numită şi piaţa cu plata cash, se caracterizează prin finalizarea tranzacţiilor
cu instrumentele financiare primare prin livrarea şi plata imediată22 a acestora. De exemplu, în
cadrul pieţei reglementate la vedere administrată de Bursa de Valori Bucureşti, sunt tranzacţionate
acţiuni, drepturi, obligaţiuni corporative, obligaţiuni municipale, titluri de stat şi unităţi de fond.
Piaţa la termen este un termen folosit pentru a desemna piaţa derivatelor caracterizată prin
livrarea titlurilor şi efectuarea plăţilor la o dată viitoare. În cazul pieţei la termen administrată de
Bursei de Valori Bucureşti, instrumentele financiare derivate tranzacţionate sunt contractele futures
şi opţiunile.
Prin prisma duratei transferurilor, piaţa financiară are două componente:
• piaţa monetară
• piaţa de capital
18
Folosirea frecventă în literatura de specialitate şi mai ales în mass media a pluralului pieţe financiare sugerează tocmai această
idee, şi anume că într-o economie de piaţă, indiferent de gradul de dezvoltare, există un sistem al pieţelor financiare.
19
Halpern, P., Weston, J., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, p.54.
20
După cum precizam anterior, principala normă europeană aplicabilă în domeniu este MiFID - DIRECTIVA 2004/39/CE privind
piețele instrumentelor financiare (tradusă uneori şi ca Directiva privind pieţele de instrumente financiare – vezi
http://www.cnvmr.ro/normeeuropene/MIFID.htm).
21
Pentru desemnarea acestora este utilizată uneori şi sintagma „pieţe financiare derivate” pornind de la termenul în limba franceză
de marché financier dérivé (vezi Filip, G., Voinea, G. (coord.) – Finanţe, suport de curs Economic anul II, FEAA, anul universitar
2008-2009, p.135).
22
Termenul „imediat” nu trebuie interpretat ad literam, el având o semnificaţie diferită (1 zi, 2 zile, 3 zile, o săptămână), în funcţie
de reglementările pieţei respective.
12
Piaţa acţiunilor
Piaţa obligaţiunilor
Pieţele
instrumentelor Piaţa drepturilor
financiare primare
(Piaţa la vedere)
Piaţa titlurilor OPC
Pieţele
instrumentelor
financiare
Piaţa contractelor forward
Pieţele
instrumentelor Piaţa contractelor futures
financiare derivate
(Piaţa la termen)
Piaţa opţiunilor
Piaţa contractelor swap
Piaţa altor IFD
Figura 1.1. Structura pieţelor instrumentelor financiare
Piaţa monetară este o piaţă a transferurilor pe termen scurt, reprezentată de piaţa

interbancară unde operează banca centrală, băncile comerciale şi trezoreria statului, şi de piaţa
titlurilor de creanţă negociabile unde pot opera inclusiv companiile non-financiare. Instrumentele
specifice acestei pieţe sunt certificatele de trezorerie (titluri de stat cu scadenţa mai mică de un an),
biletele de trezorerie (emise de societăţile comerciale), certificatele de depozit (titluri negociabile
care atestă existenţa unui depozit) etc.
Piaţa de capital este o piaţa a transferurilor pe termen mediu şi lung. Cu excepţia
instrumentelor pieţei monetare, toate celelalte tipuri de instrumente financiare primare şi derivate
fac obiectul pieţei de capital, fiind emise şi/sau tranzacţionate în cadrul acesteia. Uneori, într-o
accepţiune restrictivă23 se consideră că pieţele financiare se identifică integral cu pieţele de capital
şi numai cu partea corespunzătoare valorilor mobiliare primare deoarece mijlocesc confruntarea
cererii şi a ofertei de acţiuni şi de obligaţiuni. Cu toate acestea prevalentă este considerarea unui
raport de subordonare între pieţele financiare şi pieţele de capital.
Dar şi sub acest aspect, dacă la o primă vedere lucrurile par evidente, piaţa financiară
constituind o categorie mai largă decât piaţa de capital, această accepţiune, deşi predominantă, nu
este unanimă în literatura de specialitate. Raporturile între piaţa financiară şi piaţa de capital au
făcut şi încă fac obiectul a două concepţii diferite, cea anglo-saxonă şi cea franceză (tabelul 1.2).
În afara celor două componente, piaţa de capital şi piaţa monetară, diferenţiate în raport cu
durata transferurilor, în piaţa financiară sunt uneori incluse suplimentar, mai ales dintr-o
perspectivă funcţională, şi alte pieţe, precum piaţa valutară sau piaţa ipotecară, fără o precizare
clară a criteriului urmărit.
Sub acest aspect considerăm că o structurare mai adecvată poate avea în vedere modul de
organizare a reglementării şi supravegherii pieţelor financiare. Astfel, în cazul ţărilor care au
adoptat un sistem de supraveghere cu structură foarte dispersată, putem identifica diferitele
segmente ale pieţei financiare în funcţie de existenţa unei entităţi de supraveghere. De exemplu, în
România constatăm existenţa a patru componente ale pieţei financiare: (1) piaţa de capital (Comisia
23
Filip, G., Voinea, G. (coord.) – op. cit., p.135.
13
Naţională a Valorilor Mobiliare – CNVM); (2) piaţa bancară (Banca Naţională a României –
B.N.R.); (3) piaţa asigurărilor (Comisia de Supraveghere a Asigurărilor – C.S.A.); (4) piaţa
fondurilor de pensii (Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private – C.S.S.P.P.).
Tabelul 1.2. Concepţia anglo-saxonă vs. concepţia franceză a relaţiei

dintre piaţa financiară şi piaţa de capital
Concepţia anglo-saxonă Concepţia franceză
Piaţa de capital este, diferit de piaţa Piaţa de capital cuprinde piaţa financiară, văzută ca piaţa
monetară, componenta pieţei titlurilor financiare pe termen lung, şi piaţa monetară,
financiare unde se tranzacţionează reprezentând piaţa titlurilor pe termen scurt, raţionamentul
titlurile financiare cu scadenţa mai întemeindu-se pe observaţia că, în cazul ambelor pieţe, obiectul
mare de un an24. de negociere este acelaşi – capitalul utilizat în finanţarea
economiei – singura diferenţă fiind dată de durata operaţiunii.
Deşi concepţia americană a devenit predominantă în ultimii ani, există în continuare autori care optează
pentru concepţia franceză sau care nu fac distincţie între cei doi termeni, piaţă financiară şi piaţă de
capital. Fără a considera că abordarea franceză este fundamental greşită, iar cea anglo-saxonă este
singura corectă, în fapt nefiind vorba decât de o deosebire de formă, nu de fond, vom utiliza în
continuare termenul de piaţă de capital cu un sens diferit, mai restrâns, decât cel de piaţă financiară,
opţiune argumentată şi de utilizarea în practica majorităţii ţărilor membre ale Uniunii Europene.
Piaţa de capital reprezintă o parte integrantă a pieţei financiare.
După tipul operaţiunilor (în principal cu valori mobiliare primare), piaţa financiară este
structurată în două segmente, cu funcţii complementare:
• Segmentul primar, numit şi piaţă primară, asigură emisiunea şi prima vânzare a
tuturor titlurilor noi şi facilitează astfel întâlnirea dintre cererea şi oferta de fonduri. Pe acest
segment al pieţei financiare, agenţii deficitari, în calitate de emitenţi ai titlurilor noi, obţin sursele
băneşti necesare finanţării activităţii lor, iar deţinătorii de surse excedentare pe termen mediu şi
lung devin, prin cumpărarea acestor titluri, investitori pe piaţa financiară.
• Segmentul secundar, numit şi piaţă secundară (care se identifică în cea mai mare
parte a cazurilor cu piaţa bursieră), spre deosebire de cel primar, unde se vând şi se cumpără titluri
nou emise, este un gen de piaţă „de ocazie”, de revânzare succesivă a titlurilor deja emise,
asimilându-se cel mai bine, prin prisma caracteristicilor operaţiunilor derulate, cu o „piaţă a
operelor de artă”, întrucât valoarea actuală este, de regulă, superioară celei anterioare. Pe acest
segment, tranzacţiile se efectuează între cei care deţin titlurile, cumpărate anterior pe piaţa primară
sau tot pe cea secundară şi cei care doresc să intre în posesia lor acum.
Tranzacţiile caracteristice pieţei financiare secundare au loc la bursa de valori sau pe piaţa
Over-The-Counter (OTC).
Bursa de valori este principala componentă a pieţei secundare unde se tranzacţionează
titlurile emise pe termen mediu şi lung. Din punct de vedere instituţional, bursa de valori este
tangibilă, poate fi localizată din punct de vedere fizic. Instituţia bursei de valori dispune de
infrastructura necesară pentru a derula tranzacţii cu titlurile de capital, dar şi cu alte titluri emise pe
termen scurt şi caracteristice astfel pieţei monetare, sau pentru a crea mai mai multe segmente
distincte de piaţă, cu condiţii de acces diferite şi corespunzătoare fiecărui titlu tranzacţionat.
Spre deosebire de bursa de valori, piaţa OTC, numită uneori şi piaţă extrabursieră, este o
piaţă intangibilă, reprezentată de o reţea de tranzacţii de titluri în afara ringului bursei, operate de
brokeri şi dealeri – brokeri interconectaţi.
Gradul de dezvoltare reprezintă un alt criteriu care serveşte la structurarea pieţelor
financiare. Clasificarea pieţelor financiare în baza acestui criteriu este totuşi un demers dificil, dacă
24
Blake, D. – Financial Market Analysis (Second Edition), John Wiley & Sons Ltd., 2000, p.21.
14
ne raportăm la multitudinea de factori ce pot fi luaţi în considerare în exprimarea gradului de
dezvoltare a acestor pieţe.
Pentru a desemna economiile în curs de dezvoltare care pot prezenta un interes pentru
investitori, se utilizează din ce în ce mai mult termenul de emergente25. Calificativul emergent
evocă ideea unei economii în fază de demaraj şi care prezintă semnele unei creşteri susţinute,
precum şi oportunităţi de profit mult mai importante decât cele oferite de pieţele dezvoltate.
Conceptul vizează, în sens larg, o ţară întreagă, iar în sens restrâns o piaţă financiară şi cel mai
adesea este preferat sub forma de piaţă emergentă (engl. emerging market), în locul celui de
economie sau ţară, datorită nuanţei juridice, el neimplicând o judecată privind statutul legal al unui
teritoriu.
Potrivit Fondului Monetar Internaţional, ţările pot fi clasificate în două mari grupuri26: (1)
economii avansate şi (2) alte pieţe emergente şi ţări în curs de dezvoltare. Fiecare dintre aceste
grupuri cuprinde mai multe subgrupuri, separate nu doar pe baza unui criteriu strict, ci a mai multor
criterii, precum Produsul Intern Brut, poziţia geografică, veniturile din export, sursele externe de
finanţare etc. În ceea ce priveşte grupul altor pieţe emergente şi ţări în curs de dezvoltare, acesta
cuprinde toate ţările care nu pot fi calificate ca economii avansate.
În sens restrâns, termenul de „piaţă emergentă” defineşte „pieţele financiare ale ţărilor în
curs de dezvoltare care sunt mai puţin dezvoltate, dar nu mai puţin accesibile investitorilor
străini”27. O altă definiţie, în acelaşi sens restrictiv, pentru pieţele emergente este cea de „pieţe ale
titlurilor financiare în ţări nou industrializate şi în ţări din Europa Centrală şi de Est şi din altă parte,
aflate în procesul de tranziţie de la economia planificată la economia de piaţă, şi în ţări în curs de
dezvoltare cu pieţe de capital aflate în prima fază a dezvoltării”28.
După cum se poate observa, termenul de „pieţe emergente” desemnează, fie pieţe nou-
create, fie pieţe vechi sau pieţe care şi-au reluat activitatea după perioade mari de întrerupere, ceea
ce face oportună definirea lor pe baza unor caracteristici calitative. Cele mai importante trăsături
ale pieţelor emergente sunt29: gradul ridicat de volatilitate a cursurilor, perspectivele mari de
creştere, participarea redusă a investitorilor străini, lipsa de transparenţă şi slăbiciuni în plan
legislativ.
Dacă ne referim doar la economiile în formare pe care s-au dezvoltat pieţe de capital, atunci
le putem structura în două categorii30:
• pieţe de capital emergente, aflate într-un stadiu avansat de dezvoltare şi care tind spre
statutul de pieţe (de capital) dezvoltate, dincolo de caracterizarea Băncii Mondiale privind
VNB/locuitor;
• pieţe de capital emergente din ţările în tranziţie la economia de piaţă, din care face parte
şi piaţa românească.
În Emerging Markets Data Base (EMDB), baza de date realizată de Standard & Poor’s, sunt
incluse 53 de pieţe bursiere emergente din America de Sud, Africa, Orientul Mijlociu, Asia şi
Europa Centrală şi de Est. Dintre acestea, unele sunt pieţe relativ mici şi lipsite de lichiditate, unde
informaţiile sunt în general mai puţin disponibile decât pe pieţele emergente tipice şi de aceea,
pentru a le defini, se utilizează calificativul de „piaţă de frontieră”31. În această categorie intră 21
dintre pieţele emergente menţionate anterior, printre care şi România.
25
Folosirea pentru prima oară a termenului îi este atribuită lui Antoine van Agtmael, în 1981, pe când lucra pentru Corporaţia
Financiară Internaţională.
26
International Monetary Fund – World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances, April 2005, p.194.
27
International Monetary Fund – Global Financial Stability Report. Market Developments and Issues, April 2005, p.135.
28
http://www.ida.clientwebs.com/articles/glossary-main.htm#e.
29
Mody, A. – What is an Emerging Market?, IMF WP/04/177, September 2004, p.3.
30
Stoica, O. – Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital: pieţe de capital emergente, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p.101.
31
Acestea nu sunt luate în considerare în calculul zilnic, ci doar în cel lunar al indicelui determinat de Standard & Poor’s pentru
pieţele de capital emergente - S&P/IFCG Composite (http://www2.standardandpoors.com).
15
1.3. Funcţiile pieţelor financiare
Pieţele financiare au o importanţă majoră în cadrul unei economii ţinând cont de rolul pe
care îl îndeplinesc în realizarea transferurilor de capital, în informarea şi protejarea investitorilor şi
în stabilirea valorii instrumentelor financiare.
În majoritatea lucrărilor de specialitate sunt considerate ca cele mai reprezentative funcţii
ale pieţelor financiare următoarele:
• funcţia de transfer al capitalurilor;
• funcţia de evaluare a activelor financiare;
• funcţia de protecţie a investitorilor;
• funcţia de informare.
În cadrul oricărei economii, piaţa financiară permite confruntarea cererii cu oferta de
resurse financiare şi, corespunzător, asigurarea finanţării entităţilor deficitare de către cele ce deţin
fonduri disponibile pentru investiţii.
Funcţia de transfer al capitalurilor constituie principala funcţie a pieţei financiare,
întrucât importanţa pieţei financiare pentru o o economie rezidă în rolul său semnificativ în
finanţarea firmelor şi a statului.
Funcţia de transfer al capitalurilor constă în colectarea capitalurilor temporar disponibile în
economie şi realocarea celor insuficient sau ineficient valorificate la un moment dat, ceea ce
permite un transfer eficient de resurse băneşti de la agenţii excedentari la cei deficitari care pot să-
i ofere o valorificare superioară. Piaţa financiară „are rolul «liniei de mijlocaşi din echipa de
fotbal», de a asigura unitatea de acţiune calificată dintre «înaintaşi» = investitorii de capital care
plasează fondurile în riscurile «jocului» economic, pe de o parte, şi «apărători» = antreprenorii-
manageri care «apără» cea mai bună rentabilitate posibilă în condiţiile de joc date”32.
Prin prisma rolului îndeplinit, pentru orice ţară, piaţa primară este mai importantă decât cea
secundară, deoarece ea este singura care asigură mobilizarea fondurilor necesare finanţării
economiei. Doar tranzacţiile cu titluri care se desfăşoară în acest segment modifică volumul
titlurilor din economie, spre deosebire de segmentul secundar, care contribuie doar la modificarea
proprietarului acestora.
În acest context trebuie analizată şi afirmaţia întâlnită în multe lucrări de specialitate,
potrivit căreia „bursa are, mai întâi de toate, un rol de prim rang în finanţarea economiei”33. Aceasta
poate fi interpretată astfel: dacă privim bursa de valori ca instituţie, atunci aceasta pune la dispoziţie
infrastructura sa, creându-se o piaţă primară şi nu una secundară. Chiar dacă o firmă efectuează la
un moment dat o ofertă publică primară de vânzare de acţiuni prin bursa de valori, mobilizarea de
fonduri se realizează prin piaţa primară, nu prin cea secundară. Dacă privim bursa de valori ca
segment secundar al pieţei financiare şi, mai mult, al pieţei de capital34, atunci aceasta, deşi nu are
niciun aport la creşterea volumului total de titluri, are un rol indirect în finanţarea firmelor. Relaţia
între cele două compartimente ale pieţei financiare se manifestă astfel: o societate care emite noi
titluri pe piaţa primară poate avea dificultăţi în obţinerea fondurilor dorite, în absenţa unei pieţe
secundare care să permită negocierea ulterioară a acestora sau în condiţiile existenţei unei pieţe
secundare unde titlurile sunt tranzacţionate la un curs necorespunzător. Din acest motiv, bursa de
valori este indispensabilă pentru funcţionarea eficientă a segmentului primar, deoarece prin
intermediul său se asigură lichiditatea şi mobilitatea plasamentelor efectuate, precum şi evaluarea
lor permanentă.
Prin urmare, deşi piaţa secundară nu prezintă o utilitate directă pentru firmă în calitatea sa
de emitent de noi titluri, neaducându-i un surplus de surse băneşti, poate face titlurile emise pe
piaţa primară mai atractive, facilitând astfel, mobilizarea de fonduri pentru procesul investiţional.
În plus, prin comparaţie cu piaţa primară care are doar o existenţă temporară, corespunzătoare
perioadei în care sunt emise şi achiziţionate noile titluri, cea secundară are o existenţă continuă, pe
32
Stancu, I. – Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor. Analiza şi gestiunea financiară
a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p.107.
33
Gallois, D. – Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p.9.
34
Se poate admite totuşi rolul bursei în (re)finanţarea firmelor, în măsura în care o firmă se găseşte în ipostaza de investitor, iar o
vânzare pe piaţa bursieră a titlurilor cumpărate anterior îi asigură refinanţarea.
16
întreaga durată de viaţă a titlurilor subscrise pe piaţa primară. Rolul său este, deci, cel de a facilita
existenţa pieţei primare.
Funcţia de evaluare a activelor financiare are în vedere stabilirea de către piaţa
financiară, în special prin componenta sa bursieră, prin confruntarea între cererea şi oferta de titluri,
a unui preţ de piaţă care reprezintă valoarea titlurilor la acel moment sau, echivalent, determinarea
rentabilităţii aşteptate pentru un activ financiar. Fixarea prin mecanismul bursier a unei cotaţii
pentru titlurile unei firme permite şi evaluarea în ansamblu a acesteia, întrucât valoarea de piaţă a
titlurilor firmei sau capitalizarea bursieră determină valoarea de piaţă a acesteia. De asemenea,
mărimea rentabilităţii aşteptate de investitori reprezintă un factor determinant al opţiunii firmelor
pentru diferite surse de finanţare, iar această trăsătură a pieţelor financiare oferă un semnal asupra
modului în care fondurile din economie ar trebui alocate pe diferite categorii de active financiare
şi este cunoscută sub denumirea de procesul de descoperire a preţului35.
Funcţia de protecţie a investitorilor se manifestă prin asigurarea de către pieţele
financiare, în speţă de către segmentul secundar al acesteia, a cadrului organizat de desfăşurare a
operaţiunilor de vânzare şi cumpărare de titluri financiare. Piaţa bursieră permite executarea
întocmai a tranzacţiei (la preţul scontat) şi acoperirea riscurilor unei foarte mari fluctuaţii de preţ
de piaţă. În plus, certitudinea asigurării unei protecţii a investitorilor este dată şi de existenţa unor
reglementări şi reguli deontologice asumate de către operatorii de pe această piaţă.
În acelaşi timp, protecţia investitorilor se poate realiza prin posibilitatea pe care o oferă
piaţa de capital de a cumpăra titluri cu venit variabil care reprezintă părţi din active reale ce îşi
sporesc valoarea în paralel cu evoluţia indicelui general al preţurilor şi care permit, astfel, evitarea
eroziunii monetare a economiilor acestora. Mai mult, prin concentrarea unor pachete de acţiuni,
unii investitori au posibilitatea de a se implica în managementul firmei ai cărei coproprietari sunt
şi astfel se poate obţine o mai bună administrare a acesteia.
Funcţia de informare se referă la reflectarea de către pieţele financiare, în special a bursei
de valori, a stării economiei. „Bursa este comparabilă cu un barometru al conjucturii economice;
ea reflectă climatul afacerilor”36. Rolul său de barometru al evoluţiei economiei naţionale este
datorat faptului că bursa de valori „prelucrează un volum mare de informaţii economice şi
financiare”37. Impactul pieţei bursiere asupra economiei reale este semnificativ, deoarece agenţii
economici din ţările dezvoltate urmăresc evoluţiile bursiere şi ţin cont de informaţiile pe care
acestea le oferă.
Funcţiile pieţelor financiare sunt îndeplinite în grad diferit de la o ţară la alta, realizarea lor
depinzând de condiţiile create în piaţa respectivă.
Un alt mod de structurare a funcţiilor are în vedere importanţa lor relativă pentru economie.
Realizăm astfel diferenţierea între funcţiile principale şi funcţiile auxiliare ale pieţelor financiare,
în special ale pieţelor de capital38.
Funcţiile principale sunt:
• atragerea economiilor populaţiei;
• participarea persoanelor juridice şi fizice la capitalul firmelor;
• facilitarea întâlnirii cererii şi ofertei de capital;
• reorientarea şi restructurarea sectoarelor economiei naţionale;
• barometru al economiilor naţionale şi economiei mondiale.
Funcţiile auxiliare pot fi considerate următoarele:
• facilitarea investiţiilor;
• reducerea riscului investiţiilor financiare;
obţinerea de câştiguri la capitalul investit din evoluţia preţurilor titlurilor financiare.
35
Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., 3rd Edition, Prentice Hall International, 2003, p.9.
36
Teulon, F. – Pieţele de capital, Institutul European, Iaşi, 2001, p.53.
37
Voinea, G. – Mecanisme şi tehnici valutare şi financiare internaţionale, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2001, p.127.
38
Prisacariu, M., Stoica, O. – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, ediţia a II-a, Editura Secom Libris, p.21-24.
17
1.4. Lucrare de verificare
Alegeţi varianta sau variantele corecte de răspuns:
1. Acţiunile şi obligaţiunile:
a) sunt instrumente financiare primare
b) sunt instrumente financiare derivate
c) se tranzacţionează pe piaţa secundară de capital
d) se emit pe piaţa primară de capital
2. Proprietatea activelor financiare de a putea fi vândute de către deţinătorii lor şi

cumpărate de către alţi investitori este cunoscută sub denumirea de:
a) negociabilitate
b) convertibilitate
c) reversibilitate
d) divizibilitate
3. Acţiunile admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sunt:

a) valori mobiliare
b) instrumente financiare non-complexe
c) instrumente financiare primare
d) titluri de capital
e) active de capital
f) active financiare
4. Piaţa financiară a transferurilor pe termen mediu şi lung:

a) se numeşte piaţă monetară
b) se numeşte piaţă de capital
c) are ca instrumente financiare specifice acţiunile şi obligaţiunile
d) prezintă două segmente (primar şi secundar) cu funcţii complementare
1.5. Bibliografie
• FABOZZI, Frank J., MODIGLIANI, Franco - Capital Markets. Institutions and

Instruments: International Edition, 4/E. Pearson Higher Education, 2009, pp. 6-13
• ANGHELACHE, G. – Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura
Economică, Bucureşti, 2004, p.141
• Standardul Internaţional ISO 10962:2001(E), ediţia a II-a, 01-05-2001.
• MiFID - DIRECTIVA 2004/39/CE privind piețele instrumentelor financiare
• STANCU, I. – Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi
finanţarea lor. Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică,
Bucureşti, 2002, p.107
• PRISACARIU, M., STOICA, O. – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, ediţia a II-a,
Editura Secom Libris, p.21-24.
18
Participanţii pe piaţa de capital
Cuprins
2.1. Oferta şi cererea pe piaţa de capital
2.2. Mecanismele transferurilor de capital
2.3. Intermediarii financiari activi
2.4. Intermediarii financiari pasivi
Bibliografie

• definească oferta şi cererea de capital;
• precizeze serviciile oferite de instituţiile financiare;
• deosebească titlurile directe de titlurile indirecte;
• definească procesul de intermediere financiară;
• clasifice intermediarii financiari în funcţie de serviciile oferite;
• descrie funcţiile principale ale investitorilor instituţionali;
• descrie modul de funcţionare al principalelor instituţii financiare;
• descrie serviciile oferite de băncile de investiţii;
• descrie serviciile oferite de societăţile de servicii de investiţii financiare.
Termeni-cheie:
Finanţare directă, finanţare indirectă, finanţare intermediată, titluri directe, titluri indirecte,
intermediar financiar, bancă de investiţii, societate de servicii de investiţii financiare.
2.1. Oferta şi cererea de capital

Piaţa financiară şi implicit componenta sa, piaţa de capital, are, după cum am arătat în
capitolul precedent, o importanţă deosebită pentru economie, datorită funcţiei sale principale de
transfer al capitalurilor.
Piaţa financiară asigură confruntarea ofertei cu cererea de resurse financiare prin facilitarea
întâlnirii entităţilor excedentare, care dispun de resurse financiare suplimentare în raport cu
nevoile lor proprii de consum, cu entităţile deficitare, care beneficiază de oportunităţi superioare
de valorificare, dar care se confruntă cu nevoi de finanţare superioare capacităţii lor de
autofinanţare şi sunt nevoite să apeleze la surse externe de finanţare.
Apelul la resursele entităţilor excedentare, prin intermediul pieţei financiare, se face prin
emisiunea şi vânzarea de către entităţile deficitare, îndeosebi a activelor financiare primare –
acţiuni şi obligaţiuni care conferă cumpărătorilor drepturi asupra veniturilor viitoare ale acesteia,
sub formă de dividende şi dobânzi.
Pornind de la funcţia esenţială a pieţei financiare şi rolul activelor financiare în acest scop
putem identifica două mari categorii de participanţi pe pieţele financiare:
• emitenţii de active financiare;
• investitorii în active financiare.
Această structurare a participanţilor care formează cererea şi oferta de capitaluri într-o
economie nu semnifică neapărat că cele două categorii sunt reciproc exclusive – este chiar normal
ca o entitate să se găsească concomitent în ambele ipostaze, de emitent al unor active financiare şi
de investitor în alte active financiare.
O clasificare simplă a entităţilor care participă la transferurile de capital pe piaţa financiară
ar fi următoarea:
• administraţiile publice centrale;
19
• agenţii guvernamentale;
• administraţii publice locale;
• instituţii internaţionale;
• întreprinderi non-financiare;
• întreprinderi financiare;
• gospodăriile familiale.
Cererea de capital provine îndeosebi de la administraţiile publice centrale şi locale care
emit titluri pe termen mediu şi lung, sub forma obligaţiunilor, şi titluri pe termen scurt, sub forma
certificatelor de trezorerie, pentru finanţarea deficitului lor bugetar, precum şi de la firme (non-
financiare) care emit acţiuni şi obligaţiuni pentru constituirea capitalului social necesar în
momentul înfiinţării, dar şi pentru creşterea capitalului propriu şi a celui împrumutat în vederea
finanţării proiectelor de investiţii.
Oferta de capital provine în principal de la gospodăriile familiale care utilizează resursele
financiare rămase după satisfacerea necesităţilor proprii de consum, în investiţii pe pieţele
financiare a căror alegere se realizează în raport cu profilul individual de risc şi de rentabilitate. În
categoria ofertanţilor se regăsesc şi firmele rentabile şi/sau cu excedente permanente de trezorerie
care urmăresc fie valorificarea resursele disponibile prin cumpărarea de titluri financiare emise de
alte entităţi care să ofere o rentabilitate superioară celei rezultate din reinvestire, fie lărgirea
segmentului de piaţă deţinut sau pătrunderea pe alte pieţe, realizabile prin intermediul fuziunilor şi
achiziţiilor (acţiunilor) firmelor concurente.
O categorie specială a participanţilor pe pieţele financiare este reprezentată de
întreprinderile financiare, cunoscute mai ales sub denumirea de instituţii financiare care oferă
unul sau mai multe din următoarele servicii1:
1. transformarea activelor financiare cumpărate direct de pe piaţa financiară într-un alt tip
de activ financiar cu caracteristici specifice de rentabilitate şi risc (care devine pasiv al
instituţiei financiare);
2. tranzacţionarea activelor financiare ale clienţilor;
3. tranzacţionarea activelor financiare pe cont propriu;
4. asistenţă în crearea activelor financiare ale clienţilor şi vânzarea acestora către alţi
participanţi pe piaţa financiară;
5. consultanţă privind investiţiile în instrumente financiare pentru alţi participanţi pe piaţa
financiară;
6. administrarea portofoliilor altor participanţi pe piaţa financiară.
Cel mai important serviciu al investitorilor instituţionali este reprezentat de crearea şi
oferirea celorlalţi participanţi pe piaţa financiară a unor titluri financiare caracteristice, numite
titluri indirecte, caracterizate prin scadenţă, rentabilitate şi risc diferite de cele ale titlurilor
directe, emise de stat sau companii, care îmbracă forma acţiunilor şi obligaţiunilor. Astfel,
investitorii instituţionali participă la cel mai important mecanism de transfer al capitalurilor dintr-
o economie – mecanismul finanţării indirecte.
2.2. Mecanismele transferurilor de capital

Dacă avem în vedere modalităţile diferite de procurare a surselor de finanţare de către
entităţile deficitare, se pot identifica, în funcţie de caracterul titlurilor transferate între emitenţi şi
investitorii finali, două mecanisme ale transferurilor de capital2:
• mecanismul finanţării directe;
• mecanismul finanţării indirecte.
Finanţarea directă presupune procurarea directă a resurselor financiare de către entităţile
deficitare de la deţinătorii de capital disponibil, prin emisiunea de titluri financiare primare pe
pieţele financiare.
1
Focardi, S., Fabozzi, F. – The Mathematics of Financial Modeling and Investment Management, John Wiley and Sons, Inc., 2004,
p.35.
2
Mishkin, F., Eakins, S. – Financial Markets and Institutions, 5th edition, Pearson, 2006, p.18.
20
Finanţarea directă se concretizează în emiterea unui număr foarte mare de active financiare
identice (valori mobiliare), acţiuni şi obligaţiuni, ce se achiziţionează de un număr mare de
cumpărători, iar contactul între emitenţi şi investitori este realizat în mod direct, nemijlocit de un
intermediar (figura 2.1).
Fonduri (2)
EMITENŢI INVESTITORI
(Entităţi (Entităţi
deficitare) excedentare)
Titluri (1)
Figura 2.1. Mecanismul finanţării directe pe piaţa financiară
Transferul direct de capital are loc, cel mai adesea, în momentul înfiinţării unei noi
companii, atunci când un grup de deţinători de capitaluri disponibile participă la formarea
capitalului social al companiei, primind în schimbul capitalurilor oferite acţiunile nou emise.
Transformarea capitalurilor disponibile în titluri directe este riscantă, ca urmare a
posibilităţilor apariţiei lipsei de lichiditate pentru cumpărători (subscriitori), mai ales când activele
ce fac obiectul tranzacţiilor nu sunt cotate la bursă, iar în cazul în care sunt cotate la bursă, datorită
posibilităţii manifestării riscului de pierdere de capital.
Finanţarea indirectă, spre deosebire de finanţarea directă, presupune prezenţa între
emitenţi şi investitori a unei categorii aparte de participanţi pe pieţele financiare, numiţi instituţii
financiare sau investitori instituţionali şi reprezentaţi de bănci comerciale, case de economii,
uniuni de credit, societăţi de asigurări, societăţi de investiţii şi fonduri mutuale.
Instituţiile financiare atrag economiile de la agenţii economici excedentari, prin emisiunea
şi vânzarea titlurilor indirecte (certificate de depozit, librete de economii, poliţe de asigurare,
certificate de investitor, unităţi de fond). Fondurile astfel colectate sunt investite ulterior în
cumpărarea de titluri directe (acţiuni, obligaţiuni, contracte de credit) emise şi vândute de entităţile
deficitare (figura 2.2).
Fonduri (4) Fonduri (2)
EMITENŢI INSTITUŢII INVESTITORI
(Entităţi FINANCIARE (Entităţi
deficitare) (Intermediari) excedentare)
Titluri directe (3) Titluri indirecte (1)
Figura 2.2. Mecanismul finanţării indirecte pe piaţa financiară
Prin transformarea activelor financiare (titlurile directe) mai puţin dezirabile, ţinând cont
de caracteristicile lor de rentabilitate, risc şi lichiditate, pentru cea mai mare dintre deţinătorii de
capitaluri disponibile în alte active financiare (titlurile indirecte) mai atractive, instituţiile
financiare îndeplinesc un rol esenţial în economie, de adecvare a structurii capitalurilor economisite
(disponibile adesea în sume mici, pe termene scurte şi dispersate la un număr mare de deţinători)
la structura nevoilor de finanţare (de cele mai multe ori în sume mari, pe termene medii şi lungi şi
alocate concentrat).
Pornind de la aceste avantaje, procesul finanţării indirecte, cunoscut şi sub denumirea de
intermediere financiară3, a devenit principala modalitate de procurare a resurselor financiare de
către companii, indiferent de gradul de dezvoltare a economiilor din care provin4, iar intermediarii
financiari, denumirea atribuită în lucrările de specialitate instituţiilor financiare participante la
finanţarea indirectă, cei mai importanţi ofertanţi de capital pe pieţele financiare.
Deşi, potrivit teoriei intermedierii financiare formulate de Gurley şi Shaw, finanţarea
entităţilor deficitare se poate realiza doar direct sau indirect, dacă ţinem cont de proporţia redusă a
3
Gurley, J.G., Shaw, E.S. – Money in a Theory of Finance, The Brookings Institution, 1960.
4
Mayer, C. – Financial Systems, Corporate Finance, and Economic Development, in Asymmetric Information, Corporate Finance,
and Investment (ed. Glen Hubbard), University of Chicago Press, 1990, p.307-332.
21
situaţiilor concrete în care emitenţii intră în relaţie directă cu investitorii finali, ocazionată de regulă
doar de crearea unei noi firme şi de faptul că de mai multe ori între cele două categorii de agenţi
economici se interpune un intermediar care nu schimbă natura titlurilor, precum instituţiile
financiare în cazul finanţării indirecte, atunci putem distinge şi o a treia formă a finanţării –
finanţarea (directă) intermediată, care prezintă câteva trăsături comune cu cele ale formelor de
finanţare directă şi indirectă.
Finanţarea intermediată se realizează prin plasarea de către emitent a titlurilor directe nou
emise către un intermediar financiar reprezentat de o societate de brokeraj, bancă de investiţii
(SUA), dealer de investiţii (Canada) sau societate de servicii de investiţii financiare (România),
care, la rândul său, pe cont propriu sau în asociere cu intermediari similari, vinde valorile mobiliare
respective către investitori, după cum se observă în figura 2.3.
Fonduri (4) Fonduri (3)
EMITENŢI SOCIETATE DE INVESTITORI
(Entităţi INTERMEDIERE (Entităţi
deficitare) excedentare)
Titluri directe (1) Titluri directe (2)
Figura 2.3. Mecanismul finanţării intermediate pe piaţa financiară
Principala caracteristică a transferului intermediat este faptul că valorile mobiliare trec

neschimbate, ca titluri directe, de la întreprindere la deţinătorii de capitaluri disponibile, fără a fi
transformate în alte titluri, precum în cazul finanţării indirecte, unde are loc o transformare de către
investitorii instituţionali, a titlurilor directe în titluri indirecte.
Pentru intermedierea transferurilor de capital, societatea specializată sau grupul de societăţi
care formează un sindicat de plasament, realizează trei categorii de operaţiuni: subscrierea,
distribuirea şi consultanţa.
• Subscrierea presupune cumpărarea titlurilor nou emise şi asumarea riscului de a le vinde
investitorilor la un preţ convenabil pentru riscul asumat. Ca urmare a riscului deloc
neglijabil al subscrierii, societatea de intermediere sindicalizează subscrierea şi
distribuirea. Sindicatul de plasament reprezintă un grup de intermediari financiari care
se angajează contractual să cumpere şi să revândă o emisiune nouă de titluri ale
emitentului solicitator de capitaluri.
• Distribuirea constă în revânzarea titlurilor de către sindicatul de plasament, în volumul
şi la preţul scontate pentru a încheia cu succes operaţiunea. Pentru a evita eventualitatea
nedistribuirii întregii emisiuni de titluri, precum şi cea a revânzării la un preţ inferior
celui scontat, societatea sau sindicatul de intermediere ia măsuri ca: fixarea unui preţ de
cumpărare suficient de convenabil, alegerea perioadei de distribuire în cea mai bună
conjuctură a ofertei de capitaluri, preoferte din partea potenţialilor investitori etc.
• Consultanţa de specialitate, asigurată de către intermediarul financiar firmei emitente,
poate asigura succesul primelor două categorii de operaţiuni. În baza experienţei
dobândite în analiza şi strategia financiară a firmei, precum şi a pieţei de capital,
intermediarul financiar avizează volumul şi natura capitalului de atras, condiţiile şi
marketingul emisiunii de titluri, modul de utilizare ulterioară a capitalurilor atrase.
Din analiza mecanismelor de finanţare indirectă şi intermediată se observă prezenţa în
ambele cazuri a unui intermediar financiar care oferă servicii diferite şi, corespunzător, care
îndeplineşte funcţii diferite. Astfel, dacă avem în vedere gama de servicii menţionate anterior,
intermediarii financiari participanţi la mecanismul finanţării indirecte asigură transformarea titluri
directe cumpărate de pe piaţa financiară în titluri indirecte, în timp ce intermediarii financiari
participanţi la mecanismul finanţării directe asigură doar asistenţă în crearea activelor financiare
ale clienţilor şi vânzarea acestora către alţi participanţi pe piaţa financiară, fără a afecta forma
iniţială a acestora, de titluri directe.
Deşi în teoria intermedierii financiare, termenul de intermediar financiar este folosit doar
pentru a desemna participanţii la finanţarea indirectă, în cadrul acestei lucrări vom folosi sensul
22
mai larg al acestuia, şi anume de instituţie, firmă sau individ care are rolul de mediator între două
sau mai multe părţi într-un context financiar.
Prin urmare, vom distinge două categorii de intermediari financiari în raport cu rolul
acestora, activ sau pasiv, în transformarea activelor financiare5:
• Intermediari financiari activi (participanţi în finanţarea indirectă şi reprezentaţi de
bănci comerciale, case de economii, uniuni de credit, societăţi de asigurări, societăţi de
investiţii şi fonduri mutuale);
• Intermediari financiari pasivi (participanţi în finanţarea intermediată şi reprezentaţi
de bănci de investiţii, societăţi de brokeraj, dealeri de investiţii, societăţi de servicii de
investiţii financiare).
2.3. Intermediarii financiari activi

Băncile comerciale sunt considerate a fi pilonul central al intermedierii financiare datorită,
rolului pe care în au în administrarea sistemelor de plăţi, precum şi pentru rolul pe care îl au în
transmisia impulsurilor de politică monetare ale băncii centrale. O atenţie deosebită se mai acordă
băncilor şi datorită omniprezenţei lor în operaţiunile financiare şi a mărimii lor comparativ, cu
celelalte componente ale sistemului financiar.
Rolul băncilor în sistemul de plăţi derivă din operaţiunile realizate:
• distribuirea de credite;
• colectarea de depozite;
• operaţiuni interbancare;
• gestionarea mijloacelor de plată.
În ultimii ani se observă o creştere a importanţei sistemului bancar în politica monetară,
deoarece băncile centrale caută să stabilizeze activitatea economică prin controlarea cantităţii
disponibile de bani. Astfel, dacă urmăresc reducerea cantităţii de bani din economie, băncile
centrale pot fie să înăsprească condiţiile de creditare, fie să crească nivelul ratei rezervelor minime
obligatorii sau nivelul dobânzii de referinţă.
Băncile comerciale au multe lucruri în comun cu celelalte instituţii de depozit, dar se
deosebesc de acestea prin rolul pe care îl au în sistemele de plăţi, prin structura acţionariatului şi
structura diversificată a activelor pe care le deţin. Alte instituţii de depozit, precum casele de
economii şi cooperativele de credit, deţin în mod tradiţional un portofoliu de active ultraspecializat,
bazat pe credite ipotecare sau pe credite de consum.
Băncile comerciale au fost în trecut instituţii specializate, după cum le spune şi numele, dar
au evoluat şi, în prezent, majoritatea băncilor comerciale deţin un portofoliu de active bine
diversificat care cuprinde: credite comerciale pe termen scurt sau lung, credite ipotecare, credite de
consum, credite pentru achiziţionarea de automobile, credite guvernamentale, credite corporative
şi instrumente de credit derivate. Mai mult, băncile comerciale realizează o funcţie de dispersie a
riscurilor prin acordarea de scrisori de garanţie, tranzacţii cu swapuri şi alte garanţii financiare.
Aceste instrumente mai poartă denumirea de „creanţe contingente” şi au caracteristici asemănătoar
cu contractele de asigurări.
Structura acţionariatului băncilor comerciale este diferită de structura altor instituţii
financiare. Băncile comerciale sunt societăţi pe acţiuni care aparţin exclusiv acţionarilor lor, în
vreme ce casele de economii sunt societăţi care prezintă şi caracteristicile unei societăţi mutuale,
iar cooperativele de credit sunt exclusiv societăţi mutuale, aparţin deponenţilor.
În categoria instituţii de economisire şi creditare intră asociaţiile de economisire şi creditare
şi băncile mutuale de economii. Aceşti intermediari sunt instituţii de depozit, specializate în
atragerea de depozite şi în acordarea de credite ipotecare.
Asociaţiile de economisire şi creditare (S&Ls) au apărut şi s-au dezvoltat datorită nevoii
de finanţare a construcţiei şi achiziţionării de locuinţe, la început sub forma unor instituţii mutuale,
5
Clasificarea de mai sus, dincolo de valenţele teoretice, dobândeşte tot mai puţin suport practic în ultimii ani, datorită evoluţiei
evidente dinspre modelul independent al băncilor de investiţii şi al băncilor comerciale către modelul băncii universale (tip holding)
care oferă totalitatea serviciilor financiare menţionate anterior.
23
urmând ca pe parcurs să se transforme în societăţi pe acţiuni. În mod tradiţional activele acestor
instituţii erau constituite din credite ipotecare pentru locuinţe, dar în ultimii ani se observă o
diversificare a portofoliului de active. Astfel, serviciile oferite de instituţiile de economii se
aseamănă foarte mult în ultimii ani cu serviciile oferite de băncile comerciale, dar au o capitalizare
mult mai mică decât acestea.
Băncile mutuale de economii sunt organizaţii cooperatiste de credit specializate, care au
portofoliul de active format din credite ipotecare şi active financiare tranzacţionabile pe pieţele
reglementate.
Numărul Asociaţiilor de economii şi credit (S&Ls) a înregistrat o scădere continuă în ultimii
ani, în special în Statele Unite ale Americii, din cauza crizei imobiliare din anii `90.
Cooperativele de credit, ca şi instituţiile financiare de economii, sunt specializate în
atragerea de depozite şi acordarea de credite ipotecare, dar, spre deosebire de acestea, sunt instituţii
mutuale. Cooperativele de credit îşi atrag resursele şi acordă credite doar membrilor săi şi au o
capitalizare redusă comparativ cu băncile comerciale. Activele acestor intermediari sunt formate
preponderent din credite de consum, credite ipotecare acordate membrilor, credite acordate altor
Cooperative de credit, Asociaţii de economii şi credit şi Bănci mutuale de economii, precum şi
titluri financiare corporative şi guvernamentale, iar pasivele sunt formate în special din depozitele
atrase.
Fondurile de investiţii sau organismele de plasament colectiv sunt entităţi organizate, cu
sau fără personalitate juridică, care atrag în mod public sau privat resurse financiare ale persoanelor
fizice şi/sau juridice, în scopul investirii acestora în diferite titluri financiare. Fondurile de investiţii
se clasifică în: fonduri de investiţii deschise sau fonduri mutuale şi fonduri de investiţii inchise.
Fondurile închise au un număr prestabilit de unităţi de fond şi un fond iniţial care nu mai
este majorat prin emisiune de noi unităţi de fond. Aceste tipuri de fonduri sunt organizate
asemănător cu societăţile pe acţiuni şi sunt tranzacţionate pe pieţele reglementate, preţul lor
stabilindu-se liber pe piaţă, precum preţul acţiunilor.
Fondurile deschise de investiţii diferă semnificativ de cele închise, fiind organizate prin
contract de societate civilă. Administrarea fondurilor şi reprezentarea acestora în relaţiile cu
investitorii sau cu alte persoane/instituţii se realizează de către societăţi specializate, numite
societăţi de administrare a investiţiilor (SAI). Fondurile deschise de investiţii nu se listează pe
pieţele reglementete de capital. Vânzarea şi răscumpărarea de unităţi de investiţie ale fondurilor se
realizează direct de către SAI sau de către societăţi de distribuţie autorizate de aceasta.
Fondurile de investiţii se pot clasifica, în funcţie de tipurile de instrumente financiare în
care investesc, în fonduri monetare, fonduri de instrumente cu venit fix (engl. fixed income funds),
fonduri diversificate (engl. balanced funds) şi fonduri de acţiuni (engl. equity funds).
Fondurile de pensii sunt fonduri constituite din contribuţiile membrilor săi, în vederea
asigurării unei pensii după retragerea din câmpul muncii. Pensia reprezintă o sumă plătită periodic
participantului sau beneficiarului fondului de pensii. Fondurile de pensii pot fi organizate sub forma
fondurilor publice sau private. Fondurile de pensii publice sunt administrate de către stat şi
funcţionează pe principiul „pay-as-you-go”, în sensul că pensiile beneficiarilor sunt plătite din
sumele colectate de la actualii contribuabili. Principiul de funcţionare al actualului sistem de pensii
de stat este reprezentat de transferarea directă a unui procent din veniturile salariaţilor către fondul
public de pensii. Practic, fiecare angajat contribuie cu un procent din salariu, bani care sunt folosiţi
pentru plata pensiilor de stat. Datorită faptului că banii respectivi nu sunt ulterior investiţi, avem
de-a face cu un sistem ineficient şi statele încurajează formarea de fonduri private de pensii.
Fondurile de pensii private sunt gestionate de administratori privaţi şi sunt create şi
administrate pe principiul fondurilor de investiţii. Fondurile atrase sub forma contribuţiilor de la
participanţi sunt investite în active financiare pe termen lung şi plata pensiilor se realizează din
fonduri formate din contribuţii plătite de beneficiari şi din câştiguri înregistrate din investiţiile
realizate.
Companiile de asigurări sunt intermediari financiari specializaţi în asigurarea riscurilor
de orice natură. Activitatea acestora se bazează pe faptul că persoanele preferă să renunţe la o sumă
(prima plătită), dar să se protejeze împotriva riscului de a înregistra o pierdere mult mai mare
24
cauzată de un eveniment advers. Sumele atrase de companiile de asigurări sunt plasate într-un
portofoliu bine diversificat de active, portofoliul companiilor de asigurări asemănându-se foarte
mult cu portofoliul băncilor de investiţii. Un principiu de care ţin seama companiile de asigurări în
costrucţia portofoliului de active este principiul imunizării, în sensul că veniturile rezultate din
investiţiile realizate trebuie să acopere cheltuielile, iar structura activelor din punct de vedere al
lichidităţii lor trebuie să fie corelată cu structura pasivelor.
2.4. Intermediarii financiari pasivi

Băncile de investiţii sunt instituţii financiare specializate în conceperea şi emisiunea de
contracte financiare, care îndeplinesc de cele mai multe ori funcţia de brokeraj, aducând la un loc
cumpărătorii şi vânzătorii de titluri financiare. Principalele servicii de intermediere financiară pe
care le realizează aceste instituţii sunt: servicii de tranzacţionare, consultanţă financiară, analiză şi
evaluarea activelor, emisiunea şi plasarea titlurilor financiare.
Băncile de investiţii, spre deosebire de băncile comerciale, nu îşi asigură resursele necesare
din atragerea de depozite, ci din emisiune de titluri, în special obligaţiuni. Băncile de investiţii, spre
deosebire de băncile comerciale, au o libertate mult mai mare în ceea ce priveşte plasarea
resurselor. Cele mai mari bănci de investiţii s-au dezvoltat în Statele Unite ale Americii unde
conform Glass-Steagall Act din anul 1930 sistemul bancar american a fost împărţit în bănci
comerciale şi bănci de investiţii. Această clasificare nu se mai întâlneşte în nicio ţară, în Europa şi
Asia activităţile specifice băncilor de investiţii fiind realizate de bănci care în general sunt bănci
universale. Băncile de investiţii sau de plasament îndeplinesc următoarele funcţii principale:
• angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune;
• distribuţia primară şi secundară;
• comerţul cu titluri, respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont
propriu;
• intermedierea în comerţul cu titluri, respectiv vînzarea/cumpărarea acestora în contul
unor terţi.
Firma de investiţii sau „întreprinderea de investiţii” reprezintă, conform Directivei
2004/39/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 21 aprilie 2004 privind pieţele
instrumentelor financiare, orice persoană juridică a cărei ocupaţie sau activitate obişnuită constă
în furnizarea unuia sau mai multor servicii de investiţii terţilor şi în exercitarea uneia sau mai multor
activităţi de investiţii cu titlu profesional.
La nivelul statelor membre ale Uniunii Europene pot fi incluse categoria întreprinderilor de
investiţii, şi entităţi care nu sunt persoane juridice, cu următoarele condiţii:
• statutul lor juridic să asigure intereselor terţilor un nivel de protecţie echivalent cu cel
oferit de o persoană juridică;
• să facă obiectul unei supravegheri prudenţiale, echivalente şi adaptate formei lor
juridice.
O persoană fizică poate fi considerată o „întreprindere de investiţii” numai în cazul în care
îndeplinește următoarele condiții:
(a) drepturile de proprietate ale terţilor asupra instrumentelor şi fondurilor sunt salvgardate,
în special în caz de insolvabilitate a întreprinderii sau a proprietarilor săi, de sechestru, de
compensare sau de orice altă acţiune intentată de creditorii întreprinderii sau ai proprietarilor
acesteia;
(b) întreprinderea este supusă unor norme care au ca obiect supravegherea solvabilităţii sale
şi a celei a proprietarilor acesteia;
(c) conturile anuale ale întreprinderii sunt controlate de una sau mai multe persoane
abilitate, în temeiul dreptului intern, să controleze conturile;
(d) în cazul în care întreprinderea are un singur proprietar, acesta adoptă dispoziţii pentru a
asigura protecţia investitorilor în caz de încetare a activităţii din cauza decesului său, a incapacităţii
sale sau a oricărei situaţii similare.
Întreprinderile de investiţii pot desfăşura următoarele servicii:
25
• Servicii şi activităţi de investiţii
1. Recepţia şi transmiterea de ordine privind unul sau mai multe instrumente financiare.
2. Executarea ordinelor în numele clienţilor.
3. Tranzacţionarea în cont propriu.
4. Gestionarea de portofolii.
5. Serviciile de consiliere în investiţii.
6. Achiziţia fermă de instrumente financiare şi/sau plasarea de instrumente financiare cu
angajament ferm.
7. Plasarea de instrumente financiare fără angajament ferm.
8. Exploatarea unui sistem multilateral de tranzacţionare (MTF).
• Servicii auxiliare
1. Conservarea şi gestionarea instrumentelor financiare în contul clienţilor, inclusiv
păstrarea, şi serviciile conexe, precum gestionarea de numerar/ garanţii.
2. Acordarea unui credit sau a unui împrumut unui investitor pentru a-i permite efectuarea
unei tranzacţii cu unul sau mai multe instrumente financiare, în care intervine întreprinderea care
acordă creditul sau împrumutul.
3. Serviciile de consiliere furnizate întreprinderilor în ceea ce priveşte structura capitalului,
strategia industrială şi aspectele conexe; consilierea şi serviciile în materie de fuziuni şi de achiziţie
de întreprinderi.
4. Serviciile de schimb valutar în cazul în care aceste servicii sunt legate de furnizarea
serviciilor de investiţii.
5. Cercetarea în investiţii şi analiza financiară sau orice altă formă de recomandare generală
privind tranzacţiile cu instrumente financiare.
6. Serviciile legate de achiziţia fermă.
7. Serviciile şi activitățile de investiţii, precum şi serviciile auxiliare de tipul inclus în
secţiunea A sau B din anexa I privind piaţa subiacentă a instrumentelor derivate incluse în secţiunea
C, punctele 5, 6, 7 și 10, în cazul în care acestea sunt legate de prestarea serviciilor de investiţii sau
a serviciilor auxiliare.
Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare (S.S.I.F.) reprezintă intermediarii prezenţi
pe piaţa financiară din România, înfiinţaţi şi organizaţi ca societăţi pe acţiuni supravegheate de
CNVM. S.S.I.F. sunt obligate, potrivit reglementărilor legale în vigoare, să menţină doi indicatori
la un anumit nivel:
• capitalul net de minimum 25% din capitalul social;
• grad de îndatorare de cel mult 15 ori capitalul net.
Scopurile activităţii de intermediere desfăşurate de Societăţile de Servicii de Investiţii
Financiare sunt:
• atragerea capitalului de la deţinătorii de fonduri suplimentare şi dirijarea acestora către
emitenţii de valori mobiliare;
• formarea preţurilor pe piaţa extrabursieră;
• transformarea capitalului dintr-un plasament pe termen lung şi mediu în lichiditate
imediată;
• promovarea şi efectuarea de tranzacţii cu produse bursiere noi (opţiuni, contracte
futures, indici etc.);
• decontarea sau lichidarea poziţiilor clienţilor astfel încât clientul cumpărător să intre
rapid în posesia valorilor mobiliare achiziţionate şi clientul-vânzător să primească
valoarea titlurilor vândute;
• furnizarea de informaţii clienţilor, analiştilor, instituţiilor publice pentru impozitarea
câştigurilor investitorilor, stabilirea tendinţei pieţei, luarea de decizii monetare şi
fiscale.
Numărul şi conţinutul operaţiunilor activităţii de intermediere a unei Societăţi de Servicii
de Investiţii Financiare depinde în principal de calitatea operării pe piaţa de capital, broker sau
dealer.
26
Societatea de Servicii de Investiţii Financiare – broker intermediază numai în numele
clienţilor, nu implică propriul portofoliu şi obţine venituri din comisionul stabilit în procente,
aplicat valorii tranzacţiei. Deci preţul la care se execută tranzacţia nu include costul acesteia.
Societatea de Servicii de Investiţii Financiare – broker efectuează tranzacţii de agent.
Societatea de Servicii de Investiţii Financiare – dealer intermediază în numele clienţilor
şi în nume propriu şi obţine venituri din comision şi din diferenţa dată de preţul la care vinde din
propriul portofoliu şi preţul la care cumpără pentru portofoliul propriu. Preţul la care vinde include
adaosul şi preţul la care cumpără include reducerea. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare-
dealer efectuează tranzacţii de comerciant.
Activităţile de intermediere pe piaţa de capital din Romania sunt reglementate6 în:
• servicii principale
• servicii conexe.
Serviciile principale ale intermediarilor prezintă următorul conţinut:
• preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori, având ca obiect instrumente
financiare;
• executarea ordinelor, având ca obiect instrumente financiare, în numele investitorilor;
• tranzacţionarea instrumentelor financiare în nume propriu;
• administrarea portofoliilor individuale ale investitorilor, cu respectarea instrucţiunilor
date de aceştia;
• subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm privind plasamentul
acestora.
Serviciile conexe se subordonează serviciilor principale şi se referă, în principal, la
următoarele activităţi:
• custodia şi administrarea instrumentelor financiare;
• închirierea de casete de siguranţă;
• acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare investitorilor, cu scopul
executării unor tranzacţii;
• acordarea de consultanţă emitenţilor de valori mobiliare, de exemplu privind structura
de capital, fuziunile, achiziţiile de societăţi etc.;
• acordarea de consultanţă investitorilor în instrumente financiare;
• alte servicii conexe, cum ar fi cel de schimb valutar etc.
Activitatea de intermediere este atributul persoanelor abilitate să lucreze în incinta
Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare şi în incinta bursei de valori.
Intermedierea este organizată, în cea mai mare parte, la Societatea de Servicii de Investiţii
Financiare şi se prelungeşte în incinta bursei de valori.
Persoanele abilitate să intermedieze, ca angajate ale Societăţii de Servicii de Investiţii
Financiare, se numesc agenţi de servicii de investiţii financiare (în SUA brokeri de titluri sau
responsabili cu contul).
Persoanele abilitate să execute ordinele în incinta bursei de valori şi pe piaţa interdealeri se
numesc agenţi de bursă (traders, dealers, floor brokers în S.U.A). Ele sunt angajate ale burselor de
valori şi ale intermediarilor bursieri.
Agenţii de servicii de investiţii financiare primesc ordine de la clienţi, numiţi şi investitori
şi, împreună cu ordinele proprii ale Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare, le plasează pe
piaţa reglementată. Ei sunt autorizaţi de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare pentru o anumită
societate de servicii de investiţii financiare fără posibilitatea de transfer.
Agenţii de servicii de investiţii financiare pot executa ordinele de cumpărare şi
răscumpărare a unităţilor de fond emise de fondurile mutuale care au perfectat un contract de
intermediere cu Societatea de Servicii de Investiţii Financiare la care sunt angajaţi.
6
Legea pieţei de capital (297/2004), Art.5, paragraf 1, p.13.
27
Agenţii de servicii de investiţii financiare pot profesa ca independenţi sau ca angajaţi ai unei
societăţi de bursă. În România, agenţii de servicii de investiţii financiare profesează în calitatea de
angajaţi ai Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare.
Agenţii de bursă sunt numiţi şi specialiştii bursei deoarece asigură funcţionarea
mecanismelor pieţei secundare de capital. Ei dispun, în exercitarea profesiei, de monopol stabilit
prin legi şi regulamente. În funcţie de activitatea desfăşurată, agenţii de bursă se regăsesc în una
dintre categoriile de specialişti:
• specialişti operativi, dacă realizează în mod direct operaţiuni de bursă, numiţi brokeri,
dealeri (traderi);
• specialişti neoperativi, dacă efectuează studii, analize cu scopul informării
investitorilor, numiţi analişti bursieri, funcţionari ai bursei.
Brokerii, numiţi şi agenţi de bursă oficiali, execută ordine pe cont propriu în cadrul unei
societăţi de intermediere (în România S.S.I.F.), în cadrul bursei de valori. Ei sunt particularizaţi
sub diferite denumiri.
Brokeri de bursă, care corespund cel mai bine sensului termenului de agent de bursă,
angajează tranzacţii în numele, pe contul şi riscul clientului. Ei pot fi angajaţi la o societate de
intermediere, primind calitatea de brokeri de comision sau pot lucra independent, primind
denumirea de brokeri independenţi.
Brokerii de comision execută ordinele de cumpărare-vânzare ale clienţilor primite de
agenţii de servicii de investiţii financiare. Ei lucrează în bursă pentru una sau mai multe societăţi
de intermediere. Ei trebuie să execute întocmai ordinele date de clienţi şi urmăresc obţinerea celor
mai bune preţuri pentru aceştia. Ei pot lucra şi ca brokeri independenţi după ce au executat ordinele
primite de la agenţii de servicii de investiţii financiare.
Brokeri independenţi execută ordinele pe care le primesc de la alţi brokeri. Ei sunt
solicitaţi în perioadele cu activitate intensă la bursă când unii brokeri de comision nu pot executa
toate ordinele primite de la agenţii de servicii de investiţii financiare.
Dealerii (traderii) sunt comercianţii de bursă care lucrează în nume şi pe cont propriu. Ei
sunt cunoscuţi sub diferite denumiri:
Comercianţi concurenţi, înregistraţi şi autorizaţi de instituţia de supraveghere care
efectuează tranzacţii în incinta bursei în nume şi în cont propriu. Câştigul lor provine din diferenţa
între preţul la care vând şi preţul la care cumpără. Ponderea valorii tranzacţiilor efectuate de ei este
mică.
Formatorii (creatorii) de piaţă (engl. market makers) sunt specialiştii operativi care
asigură lichiditatea pieţei vânzând şi cumpărând în funcţie de raportul cerere-ofertă, fixând preţul
corect al pieţei. De exemplu, creatorii de piaţă de la NYSE pot vinde şi cumpăra fără să deţină orice
titlu cotat la această bursă. Ei pot lucra şi în calitatea de comercianţi concurenţi.
Comercianţii pentru ordine nonstandard (engl. odd-lot dealers) execută ordinele de
vânzare sau cumpărare cu „pachete” standard formate din ordine substandard (ordin standard este
dat pentru 100 de acţiuni şi multipli de 100).
În practica tranzacţiilor bursiere din diferite ţări, între agenţii de servicii de investiţii
financiare şi agenţii de bursă există multe deosebiri, începând de la condiţiile autorizării (atestării)
şi până la asumarea riscurilor sau realizarea profiturilor.
Agenţii de bursă, indiferent dacă sunt specialişti operativi sau neoperativi, au un statut
socio-profesional consacrat în domeniul afacerilor. Ei sunt singurele persoane fizice abilitate să
execute tranzacţii la bursă. Profesia respectivă solicită calităţi native: memorie, distribuţia atenţiei,
putere de concentrare, rapiditate în luarea deciziilor. Aceste calităţi sunt obligatoriu completate de
pregătirea profesională constând în frecventarea şi absolvirea unui curs special organizat de
instituţia de supraveghere sau chiar de bursă. Competenţa este atestată şi verificată periodic de
instituţiile desemnate de către bursă. În România, pregătirea şi atestarea agenţilor de bursă este
asigurată de Serviciul Tranzacţionare şi Supraveghere a Pieţei, din cadrul Bursei de Valori
Bucureşti.
Agenţii de bursă îşi desfăşoară activitatea în incinta bursei sau în afara acesteia, pe piaţa
interdealeri. În România, agenţii de bursă care profesează în incinta Bursei de Valori Bucureşti sunt
28
agenţi de servicii de investiţii financiare, autorizaţi ca agenţi de bursă la cererea Societăţii de
Servicii de Investiţii Financiare, membră a Asociaţiei Bursei. Pentru a obţine autorizaţia, sunt
necesare condiţiile:
• să fie autorizat de CNVM ca agent de servicii de investiţii financiare;
• să aibă vârsta minimă precizată de reglementările bursei;
• să fi frecventat cursurile şi să fi promovat examenele şi testele cerute de bursă.
Agenţii de bursă sunt autorizaţi de Directorul General al Bursei şi înregistraţi într-un
registru special.

1. Transformarea acţiunilor şi obligaţiunilor în titluri cu caracteristici diferite de risc şi

rentabilitate reprezintă o operaţiune specifică:
a) mecanismului finanţării directe
b) mecanismului finanţării indirecte
c) mecanismului finanţării intermediate
d) procesului de intermediere financiară
2. Tipul de finanţare în care titlurile directe trec neschimbate de la emitent la deţinătorii de

capitaluri disponibile se numeşte:
a) finanţare directă
b) finanţare indirectă
c) finanţare intermediată
d) finanţare Gordon
3. Intermediarii financiari cu rol activ în transformarea activelor financiare:

a) participă la mecanismul finanţării indirecte
b) participă la mecanismul finanţării directe
c) sunt reprezentaţi de societăţi de brokeraj
d) sunt reprezentaţi de bănci comerciale sau societăţi de asigurări
4. Intermediarii financiari cu rol pasiv în transformarea activelor financiare:

a) au rolul de mediator între două sau mai multe părţi într-un context financiar
b) participă la mecanismul finanţării intermediate
c) includ societăţile de brokeraj
d) includ societăţile de servicii de investiţii financiare
2.6. Bibliografie
• MISHKIN, Frederic S., EAKINS, Stanley - Financial Markets and Institutions:
Global Edition, 6/E. Pearson Higher Education, 2009.
29
Piaţa acţiunilor
Cuprins
3.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale acţiunilor
3.2. Tipuri de acţiuni
3.3. Structura pieţei acţiunilor
3.4. Emisiunea şi listarea acţiunilor
3.5. Cotarea şi tranzacţionarea acţiunilor
3.6. Evaluarea acţiunilor
Bibliografie

• definească acţiunea ca instrument financiar;
• descrie caracteristicile fundamentale ale acţiunilor;
• deosebească acţiunile comune de acţiunile preferenţiale;
• structureze piaţa acţiunilor după tipul operaţiunilor efectuate;
• precizeze în ce constau ofertele publice de vânzare primare şi secundare;
• descrie procedura de derulare a unei oferte publice iniţiale (IPO);
• precizeze diferenţele structurale dintre bursele de valori şi pieţele OTC;
• diferenţieze tehnicile de cotare a acţiunilor;
• descrie tipurile de ordine utilizate în tranzacţiile bursiere;
• descrie tranzacţii care pot fi efectuate la bursele de valori.
Termeni-cheie:
Acţiune comună, acţiune preferenţială, bursa de valori, piaţă OTC, ofertă publică de vânzare, IPO,
cotare continuă, cotare discontinuă, capitalizare bursieră, valoare de piaţă a acţiunii.
3.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale acţiunilor

Acţiunile sunt instrumente financiare primare emise şi tranzacţionate pe pieţele financiare.
Acţiunile fac parte, potrivit clasificaţiei Organizaţiei Internaţionale de Standardizare, din
categoria instrumentelor financiare de proprietate care reprezintă relaţia şi interesul de
proprietate într-o entitate economică. Ele sunt considerate fracţiuni ale capitalului social care
desemnează raporturile juridice dintre deţinătorul acestora şi emitent şi care certifică posesorului
deţinerea unei părţi din emitent, egală cu raportul între numărul de acţiuni deţinute şi numărul total
de acţiuni emise.
Forma juridică de organizare a firmelor, ca societăţi de acţiuni, face din emisiunea acestor
valori mobiliare forma principală de finanţare a firmelor, şi, corespunzător, de constituire şi
majorare a capitalurilor proprii.
În acelaşi timp, acţiunile fac parte din categoria instrumentelor financiare cu venit
variabil, a căror deţinere este remunerată în dependenţă de rezultatele financiare ale emitentului şi
de politica acestuia de repartizare a profitului.
Acţiunile prezintă următoarele caracteristici:
• natura emitentului – emitentul este reprezentat doar de companii cu profil financiar
sau non-financiar, organizate ca societăţi pe acţiuni, desemnate frecvent prin titulatura de
corporaţii;
30
• desemnarea raportului juridic cu emitentul – prin cumpărarea acţiunilor, un
investitor dobândeşte calitatea de coproprietar, cu anumite drepturi şi obligaţii, dar şi cu o
răspundere limitată la valoarea investiţiei;
• valoare nominală minimă – legislaţia prevede o limită minimă a valorii nominale a
unei acţiuni, cu scopul evitării unei fracţionări excesive a capitalului social al emitentului;
• indivizibilitate – acţiunea care devine proprietatea mai multor persoane trebuie să aibă
desemnat un reprezentant unic, care să exercite drepturile încorporate, evitându-se divizarea
excesivă a capitalului social;
• negociabilitate – acţiunile pot fi tranzacţionate pe piaţa secundară şi îşi pot schimba
proprietarul;
• durată de viaţă nelimitată – acţiunile sunt emise pe o perioadă neprecizată,
neimpunându-se rambursarea de către companie la un termen fix în viitor, a capitalului obţinut din
vânzarea acţiunilor;
• venit variabil – acţiunea conferă dreptul la un dividend dependent de rezultatul
financiar al emitentului şi direct proporţional cu numărul acţiunilor deţinute;
• risc ridicat – acţiunile prezintă pentru deţinători riscul de neplată a dividendului, riscul
de nerecuperare a fondurilor investite (în cazul lichidării companiei), precum şi riscul de volatilitate
a preţului de tranzacţionare;
• drepturi egale conferite deţinătorilor – cu anumite excepţii (anumite categorii de
acţiuni), acţionarii unei companii au aceleaşi drepturi, proporţional cu numărul acţiunilor deţinute.
Acţiunile conferă deţinătorilor lor două categorii de drepturi (figura 3.1.):
• drepturi patrimoniale
• drepturi nepatrimoniale (sociale)
• Dreptul la dividend
Patrimoniale • Dreptul asupra rezervelor
• Dreptul de preemţiune
• Dreptul la profiturile realizate
• Dreptul de a vinde acţiunile
Drepturile
acţionarilor
• Dreptul de participare la Adunarea

Generală a Acţionarilor (AGA)
• Dreptul la vot
Nepatrimoniale • Dreptul la informare
• Drepturi speciale
Figura 3.1. Drepturile acţionarilor

Cele mai importante drepturi ale acţionarilor unei companii sunt:
• dreptul la dividend;
• dreptul la vot.
Dreptul la dividend reprezintă principalul drept patrimonial al acţionarilor. În
eventualitatea obţinerii de profit de către societatea pe acţiuni, Adunarea Generală a Acţionarilor
poate decide distribuirea acestuia sub formă de dividende care se plătesc acţionarilor existenţi,
proporţional cu cota de participare la capitalul social. Dividendul reprezintă una dintre cele două
componente ale veniturilor investitorilor în acţiuni, alături de câştigul de capital (diferenţa dintre
preţul de vânzare şi cel de cumpărare), iar importanţa sa în totalul veniturilor variază în funcţie de
politica de dividend promovată de societatea pe acţiuni, influenţată la rândul său de stadiul de
dezvoltare al companiei şi de structura acţionariatului. De regulă, companiile nou create sau aflate
în primele faze ale dezvoltării (companii start-up), precum şi companiile care urmăresc o
conservare a capitalului, preferă să reinvestească profiturile obţinute şi să nu plătească dividende.
31
Dreptul la vot constituie principalul drept social al acţionarilor. Potrivit acestuia, acţionarul
poate participa prin vot la adoptarea hotărârilor majore care vizează compania, precum alegerea,
analiza anuală şi schimbarea consiliului de administraţie, modificarea capitalului social sau
distribuirea dividendelor. De regulă, fiecare acţiune conferă deţinătorului un singur vot, existând
însă posibilitatea ca prin actul constitutiv să se stabilească un raport diferit între participaţia la
capitalul social (ponderea valorii nominale a acţiunilor deţinute în valoarea nominală totală a
acţiunilor companiei) şi participaţia la vot (stabilită prin raportarea numărului personal de voturi la
numărul total de voturi în AGA), culminând cu eliminarea completă a dreptului de vot1.
3.2. Tipuri de acţiuni

În raport cu modul de dispoziţie asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior, acţiunile
pot fi:
• acţiuni comune (ordinare);
• acţiuni preferenţiale (privilegiate).
Acţiunile comune conferă, proporţional cu numărul deţinut, toate drepturile patrimoniale
şi nepatrimoniale menţionate. Acţiunile ordinare constituie forma reprezentativă a instrumentelor
financiare de proprietate şi, în acelaşi timp, tipul de acţiuni cel mai întâlnit pe pieţele financiare.
Acţiunile preferenţiale reprezintă o categorie aparte a instrumentelor financiare de
proprietate, numite astfel deoarece oferă deţinătorilor lor un anumit „privilegiu”, fie asupra
drepturilor sociale, fie asupra drepturilor patrimoniale.
Pe pieţe financiare există mai multe tipuri de acţiuni preferenţiale:
• acţiuni cu mai multe drepturi de vot;
• acţiuni cu dividend prioritar;
• acţiuni cu drept prioritar la încasarea părţilor cuvenite în cazul lichidării
companiei.
Acţiunile preferenţiale care privilegiază dreptul de vot sunt deţinute, de regulă, de
acţionarii importanţi ai companiei, precum fondatorii sau statul. Acestea conferă o putere de vot
corespunzător mai ridicată (vot dublu, vot triplu etc.) în raport cu acţiunile comune ale companiei.
O formă specială a acţiunilor preferenţiale cu mai multe drepturi de vot este acţiunea de
control, cunoscută mai ales sub denumirea de acţiunea de aur. Aceasta este o acţiune deţinută de
guvernele unor state, fiind menită să protejeze anumite interese publice în cazul trecerii unor
companii considerate strategiece în proprietate privată. Acţiunea de aur conferă statului drepturi
speciale, cel mai frecvent fiind dreptul de veto în Adunarea Generală a Acţionarilor asupra unor
hotărâri care vizează dizolvarea sau lichidarea companiei, gajarea sau ipotecarea activelor acesteia,
schimbarea obiectului de activitate sau fuziunea prin absorbţie2.
Acţiunile cu dividend prioritar reprezintă forma reprezentativă a acţiunilor preferenţiale,
fiind întâlnite în practica financiară a companiilor din majoritatea ţărilor cu economie de piaţă. Ele
conferă deţinătorului calitatea de coproprietar şi asigură un câştig minim reprezentat de un
dividend plătit cu prioritate, înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Aceste acţiuni preferenţiale
prezintă o rată fixă şi prestabilită a dividendului, care determină aproprierea lor de obligaţiuni şi
încadrarea în categoria instrumentelor financiare cu venit fix. De regulă, privilegierea dreptului la
dividend este condiţionată de renunţarea la dreptul la vot.
Acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar sunt emise uneori cu anumite clauze specifice,
care determină gruparea lor în următoarele categorii:
1
De exemplu, unele companii din Europa Continentală, în principal companii de familie (având ca acţionar majoritar fondatorul
sau membrii familiei acestuia), au emis acţiuni ordinare fără drept de vot, care au permis obţinerea resurselor financiare necesare
fără diluarea poziţie de control a acţionarului-fondator majoritar (Chisholm, A. – An Introduction to Capital Markets. Products,
Strategies and Participants, John Wiles & Sons, 2002, p.114).
2
Acţiunea de control a existat şi există în continuare în practica multor state cu economie de piaţă. Se constată totuşi o tendinţă
evidentă spre eliminarea sa, motivaţia fiind percepţia acesteia ca o formă de discriminare în favoarea statului. Astfel, la nivelul
Uniunii Europene, se consideră că acţiunea de aur contravine principiului liberei concurenţe pe piaţa unică, fiind considerată un
mecanism nejustificat în condiţiile în care statul dispune de alte instrumente de controlare a activităţilor companiilor de importanţă
strategică privatizate.
32
• acţiuni preferenţiale convertibile şi neconvertibile – distincţia are în vedere
posibilitatea conversiei în acţiuni ordinare, de obicei atunci când se estimează un dividend ordinar
superior dividendului fixat pentru acţiunea preferenţială;
• acţiuni preferenţiale răscumpărabile şi nerăscumpărabile – separarea se realizează
în raport cu existenţa unei clauze prin care societăţii pe acţiuni îi este permis să răscumpere acţiunile
la un preţ determinat după o anumită perioadă de la data emisiunii (de obicei, răscumpărarea se
produce atunci când are loc o scădere semnificativă a ratelor dobânzii);
• acţiuni preferenţiale cumulative şi necumulative – diferenţierea se realizează în
funcţie de posibilitatea de a primi integral toate dividendele cuvenite (inclusiv din anii în care
compania a înregistrat pierderi) din primul profit înregistrat;
• acţiuni preferenţiale participative şi neparticipative – corespunzător posibilităţii de
a obţine sau nu un dividend suplimentar peste dividendul fix convenit în cazul obţinerii de către
companie a unui profit semnificativ;
De asemenea, acţiunile preferenţiale prezintă uneori o rată variabilă a dividendului, stabilită
periodic prin indexarea la ratele dobânzii existente pe piaţă.
Caracteristicile acţiunile comune şi preferenţiale sunt prezentate comparativ în tabelul 3.1.
Tabelul 3.1. Caracteristicile acţiunilor ordinare şi preferenţiale

Nr. Acţiuni
Caracteristica
crt. ordinare preferenţiale
Un vot pentru fiecare a) Nu
1. Dreptul la vot acţiune (mai rar, b) Putere de vot mai ridicată (dublă,
absenţa votului) triplă/acţiune de aur)
a) Dividend fix şi prioritar, stabilit în
Dividend variabil, mărime absolută
direct proporţional cu b) Dividend prioritar, stabilit în
2. Dreptul la dividend
cota de participare la mărime relativă prin aplicare la
capitalul social valoarea nominală a unei rate fixe sau
indexate
3. Convertibilitate Nu În acţiuni ordinare
Până la mărimea
4. Valoarea emisiunii Limitată
capitalului social
Participare la profitul Da (doar în cazul acţiunilor
5. Da
suplimentar participative)
Limitată la partea
Răspunderea Limitată la partea deţinută în capitalul
6. deţinută în capitalul
posesorului social
social
Instrument financiar
Tipul de instrument Instrument financiar primar cu venit
7. primar cu venit
financiar fix
variabil
Alte criterii de clasificare a acţiunilor sunt forma de emitere, natura deţinătorului şi stadiul
de valorificare pe pieţele financiare şi forma prioritară a câştigului generat.
După forma în care sunt emise, acţiunile pot fi:
• acţiuni materializate;
• acţiuni dematerializate.
Acţiunile materializate constituie forma tradiţională de emisiune a acţiunilor, ca înscrisuri
pe suport de hârtie în anumite condiţii standardizate de imprimare şi securizare care să nu permită
falsificarea lor. Aceste considerente, precum şi costurile ridicate presupuse de emisiunea şi
transferul ulterior în urma tranzacţionării pe pieţele financiare au determinat trecerea treptată şi
ulterior prevalenţa acţiunilor dematerializate, emise prin înscrieri în cont şi care presupun
existenţa unei înregistrări electronice şi, respectiv, pe suport magnetic.
33
Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative, calitatea de acţionar fiind
atestată prin intermediul unui extras de cont, în timp ce acţiunile materializate pot fi atât
nominative, cât şi la purtător, caz în care recunoaşterea calităţii de acţionar, în absenţa unei
menţiuni exprese pe titlu, se realizează prin simpla constatare a identităţii deţinătorului.
După natura deţinătorului şi stadiul de valorificare pe pieţele financiare, acţiunile se
grupează în:
• acţiuni în circulaţie;
• acţiuni de trezorerie.
Acţiunile în circulaţie reprezintă acea parte a acţiunilor emise şi vândute care se află pe
piaţă în posesia acţionarilor şi care se grupează, la rândul lor, în:
• acţiuni în circulaţie liberă (engl. free float);
• acţiuni în circulaţie limitată (deţinute de acţionarii semnificativi).
Acţiunile de trezorerie constituie acea parte, de dimensiuni mai reduse, a acţiunilor care
se află în patrimoniul companiei, nefiind purtătoare de dividend şi având dreptul de vot suspendat
pe perioada deţinerii, şi care au fost răscumpărate de pe piaţă pentru unul sau mai multe scopuri,
precum revânzarea ulterioară la un preţ superior, regularizarea cursului acţiunilor proprii
tranzacţionate pe piaţă, reducerea capitalului social prin anularea unui număr de acţiuni etc.
În raport cu preponderenţa câştigului generat, acţiunile pot fi:
• acţiuni de venit (engl. income stocks);
• acţiuni de creştere (engl. growth stocks).
Acţiunile de venit, numite şi acţiuni dividend, reprezintă acele acţiuni care remunerează
investitorii sub formă de dividende constante sau, deseori, cu o rată constantă de creştere (care să
compenseze rata inflaţiei). Aceste acţiuni pot fi emise de companii din toate sectoarele de activitate,
dar cel mai adesea sunt întâlnite în sectorul imobilitar, al utilităţilor, al materiilor prime şi în cel
financiar.
Principalele avantaje ale acţiunilor de venit sunt volatilitatea redusă şi posibilitatea de
reducere pe seama dividendului a pierderilor determinate de scăderea preţului acţiunilor, ceea ce
determină atractivitatea lor în rândul investitorilor conservatori.
Acţiunile de creştere, numite şi acţiuni glamour, sunt acţiunile acelor companii al căror
profit se estimează că va creşte cu o rată superioară ratei medii de pe piaţă. Aceste companii nu
plătesc dividende, ci reinvestesc întregul profit realizat, şi provin preponderent din sectorul IT şi al
cercetării medicale. Acţiunile sunt foarte volatile, iar investitori sunt remuneraţi exclusiv din
câştigul de capital.
3.3. Structura pieţei acţiunilor

În calitatea sa de componentă a pieţei de capital, piaţa acţiunilor este structurată respectând
acelaşi criteriu menţionat anterior pentru pieţele financiare, al naturii operaţiunilor desfăşurate.
Astfel, în raport cu obiectivul urmărit, de creare de noi acţiuni, respectiv de tranzacţionare a
acţiunilor existente, distingem două segmente ale pieţei acţiunilor:
• piaţa primară;
• piaţa secundară.
Piaţa primară reprezintă acel segment al pieţei acţiunilor care asigură confruntarea
efectivă a cererii de capital pe termen lung, care provine de la entităţile deficitare, reprezentate de
corporaţii, organizate ca societăţi pe acţiuni, cu oferta de capital, care provine de la investitori
individuali, investitori instituţionali sau alte corporaţii.
Rolul său semnificativ rezidă în finanţarea companiilor care, pentru a-şi procura resurselor
financiare necesare, emit noi acţiuni, de regulă comune şi, mai rar, preferenţiale. Astfel, piaţa
primară a acţiunilor prezintă o importanţă mai mare decât piaţa secundară, deoarece doar în cadrul
său sunt mobilizate fondurile necesare companiilor deficitare şi se produce o modificare în
cantitatea de instrumente financiare primare disponibile pe pieţele de capital.
În acelaşi timp, piaţa primară are doar o existenţă efemeră, limitată la perioada în care noile
acţiuni sunt oferite spre vânzare investitorilor. Organizarea sa presupune, de regulă, prezenţa unui
34
intermediar financiar care, pe cont propriu sau împreună cu intermediari financiari similari,
facilitează distribuirea acţiunilor nou emise.
Piaţa secundară reprezintă acel segment al pieţei acţiunilor pe care se realizează
tranzacţionarea acţiunilor comune sau preferenţiale emise anterior. Spre deosebire de piaţa primară,
piaţa secundară nu asigură în mod direct finanţarea companiilor emitente de acţiuni şi, deci, nu
permite un transfer al capitalurilor disponibile de la investitorii excedentari către compania cu
deficit de resurse financiare. Ea facilitează totuşi transferul de capital de la investitorii potenţiali
către acţionarii existenţi ai companiei, aflaţi în ipostaza de vânzători ai acţiunilor deţinute, şi are
un rol important în:
• evaluarea acţiunilor, prin stabilirea unui preţ (valoare) de piaţă din confruntarea cererii
cu oferta de acţiuni;
• protejarea investitorilor, prin introducerea unor reglementări şi reguli de tranzacţionare
clare pentru operatorii de pe piaţă, dar şi prin probabilitatea redusă de fluctuaţie a
preţului acţiunilor;
• oferirea de informaţii în privinţa percepţiei investitorilor asupra companiilor
reprezentative dintr-o ţară şi, corespunzător, asupra situaţiei de ansamblu a economiei;
• facilitarea mobilizării de fonduri de către companii pe segmentul primar, ca urmare a
asigurării cadrului necesar pentru negocierea ulterioară a acţiunilor nou emise.
Prin comparaţie cu segmentul primar, piaţa secundară are o existenţă continuă, pe întreaga
durata de viaţă a acţiunilor subscrise pe piaţa primară.
În funcţie de sistemul de tranzacţionare utilizat şi, corespunzător, de formare a preţului de
piaţă al acţiunii, distingem, în general, două categorii de pieţe secundare:
• piaţa de licitaţie (piaţa de tip order driven);
• piaţa de negociere (piaţa de tip quote driven).
Piaţa de licitaţie este piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii nu se cunosc reciproc şi nu
tranzacţionează unul cu celălalt, ci transmit ordine de vânzare şi de cumpărare a acţiunilor, ordine
în care sunt menţionate atât preţul, cât şi cantitatea, iar tranzacţionarea, condusă de o parte terţă, se
realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă. Mecanismul licitaţiei, bazat
pe ordine, este specific pieţelor centralizate cu reguli de tranzacţionare fixe care concentrează toţi
vânzătorii şi cumpărătorii acţiunilor respective.
Piaţa de negociere este piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi
volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediari, fiind foarte utilă în cazul tranzacţiilor
foarte mari. Mecanismul negocierii este specific pieţelor descentralizate, în care tranzacţiile se
derulează în mai multe locuri (sediile intermediarilor), fiind caracterizat prin prezenţa dealerilor
care asigură lichiditate acţiunilor tranzacţionate prin cumpărarea şi vânzarea lor în contul propriu
şi care se află într-o competiţie continuă pentru a oferi cele mai mari preţuri de cumpărare (bid) şi
cele mai mici preţuri de vânzare (ask).
Pieţele secundare ale acţiunilor se diferenţiază şi în raport cu momentul şi modul de
tranzacţionare şi, deci, de executare a ordinelor de vânzare şi de cumpărare a acţiunilor. Astfel,
distingem două tipuri de pieţe:
• piaţa discontinuă (intermitentă);
• piaţa continuă.
Piaţa discontinuă utilizează algoritmul de fixing care constă în colectarea tuturor ordinelor
de cumpărare şi preţurilor de vânzare pentru acţiunea respectivă, la un anumit moment, şi stabilirea
unui preţ unic care apare la egalitatea (exactă sau aproximativă) a cantităţii cerute şi a celei oferite
de acţiuni. Toate ordinele de cumpărare (la un preţ cel puţin egal) şi de vânzare (la un preţ cel mult
egal) vor fi executate la acest preţ.
Acest gen de piaţă se utilizează în general în trei situaţii distincte:
• pe pieţele bursiere aflată în prima fază a dezvoltării, atunci când numai câteva acţiuni
sunt listate şi există un număr redus de investitori activi;
• în sesiunea de deschidere a şedinţei bursiere a principalelor burse de valori pentru a
reflecta ordinele de cumpărare şi vânzare transmise după închiderea şedinţei bursiere;
35
• în condiţiile suspendării şedinţei de tranzacţionare, ca urmare a apariţiei unor informaţii
noi sau a scăderii indicelui bursier sub un nivel prestabilit3.
Piaţa continuă permite înregistrarea unei succesiuni de cotaţii bid şi ask diferite pentru
aceeaşi acţiune în timpul unei şedinţe de tranzacţionare şi executarea ordinelor introduse în timp
real. Tranzacţiile se încheie la un preţ ce se modifică pe toată durata şedinţei de bursă, în raport cu
cererea şi oferta de acţiuni existente la un anumit moment.
Spre deosebire de piaţa intermitentă, tranzacţiile în piaţa continuă se derulează pentru
acţiunile la care se înregistrează un volum şi o frecvenţă ridicată a ordinelor de vânzare şi de
cumpărare.
Piaţa continuă se caracterizează prin efectuarea de tranzacţii în orice moment în care piaţa
este deschisă, indiferent dacă preţul acţiunii se formează prin licitaţie sau prin negociere. Într-o
piaţă de negociere, dealerii, ca formatori de piaţă creează o piaţă pentru acţiunea respectivă, ceea
ce înseamnă disponibilitatea lor continuă de a cumpăra sau vinde din contul propriu la un preţ
specificat bid/ask. Pe o piaţă de licitaţie, există un număr suficient de cumpărători şi vânzători
dispuşi să tranzacţioneze astfel încât să asigure continuitatea tranzacţiilor cu acţiunile respective.
O a treia variantă este cea a unei pieţe hibride, care reprezintă un compromis între o piaţă de licitaţie
şi o piaţă de negociere prin aceea că este la bază o piaţă de licitaţie în care există totuşi un
intermediar dispus să acţioneze ca dealer, prin asigurarea temporară a lichidităţii necesare dacă
piaţa nu este suficient de activă.
Tradiţional, piaţa secundară a acţiunilor este structurată în două segmente:
• piaţa bursieră sau bursa de valori;
• piaţa over-the-counter (OTC).
Bursa de valori este o instituţie care concentrează cererea şi oferta de valori şi realizează
tranzacţionarea acestora la un preţ stabilit în funcţie de raportul cerere-ofertă, conform unor norme
acceptate de participanţi.
Bursa de valori permite nu doar tranzacţionarea acţiunilor ca valori mobiliare, ci şi a altor
titluri de capital, titluri ale pieţei monetare şi chiar mărfuri, opere de artă etc. Sub acest aspect, al
naturii valorilor admise la tranzacţionare, distingem două tipuri de burse de valori:
• burse de valori generale care tranzacţionează toată gama de valori - mărfuri, valute,
metale preţioase, opere de artă, titluri emise pe termen scurt (cambii, certificate de
trezorerie) şi, nu în ultimul rând, valori mobiliare (primare, derivate, sintetice);
• burse de valori specializate care admit tranzacţionarea numai a anumitor valori şi care
preiau, corespunzător, denumirea acestora - burse de mărfuri, burse valutare, burse de
valori mobiliare, burse de opţiuni, burse futures etc.
Cu toate acestea, acţiunile, atât din punct de vedere tradiţional, cât şi al acoperirii mediatice,
reprezintă cele mai importante valori tranzacţionate în cadrul instituţionalizat al bursei de valori,
fapt ilustrat şi de denumirea consacrată în limba engleză de stock exchange4 care, într-o traducere
liberă, înseamnă bursă a acţiunilor (bursă de acţiuni).
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate ca instituţii
publice sau ca entităţi private.
Ca instituţii publice, bursele de valori sunt reglementate şi organizate prin legi speciale,
funcţionând în general ca instituţii non-profit care se autofinanţează.
Spre deosebire, bursele de valori private sunt organizate ca societăţi pe acţiuni, cu
capacitate de autoreglementare şi autoguvernare. Cele mai reprezentative burse de valori din lume
(New York Stock Exchange – SUA, Tokyo Stock Exchange – Japonia, London Stock Exchange –
Marea Britanie) sunt private, iar tot mai multe burse organizate ca instituţii publice non-profit s-au
transformat în ultimii ani în entităţi private.
3
De exemplu, în data 10.10.2008, în contextul absenţei ordinelor de cumpărare pentru acţiunile tranzacţionate, Bursa de Valori
Bucureşti a decis închiderea la ora 16:30 a şedinţei de tranzacţionare prin algoritmul de fixing şi realizarea unei singure tranzacţii
la preţul unic stabilit.
4
Varianta echivalentă (şi mai puţin utilizată) a conceptului de „bursa de valori (mobiliare)”, a cărui provenienţă este europeană (fr.
bourse de valeurs), este securities exchange.
36
Spre deosebire de piaţa bursieră, piaţa OTC, numită uneori, prin comparaţie, şi piaţă
extrabursieră, este o piaţă intangibilă, fără o localizare precisă, cu o existenţă difuză la „ghişeele”
societăţilor de intermediere.
Piaţa OTC sau piaţa „la ghişeu” este reprezentată de o reţea de tranzacţii de titluri în afara
ringului bursei, operate de brokeri şi dealeri – brokeri interconectaţi, având caracterul unei pieţe
electronice care dispune de mijloace computerizate pentru transmiterea şi prelucrarea informaţiilor.
Numărul instrumentelor financiare tranzacţionate pe piaţa OTC este mare comparativ cu
cel existent la bursele de valori, accesul în sistemul electronic este simplu, iar tranzacţionarea se
face din diferitele sedii ale firmelor de brokeri-dealeri care execută ordinele clienţilor sau propriile
ordine.
Iniţial, pieţele OTC au apărut pentru a oferi posibilitatea de tranzacţionare acţiunilor emise
de companiile care nu întruneau condiţiile de admitere la cota bursei sau de cele care doreau o
anumită flexibilitate, fără restricţiile impuse de bursele de valori.
Originea modernă a pieţelor OTC ale acţiunilor se află în SUA, în anul 1971, când a fost
înfiinţată NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) de către
Asociaţia Naţională a Dealerilor de Titluri Financiare (National Association of Securities Dealers),
ca prima piaţă electronică a acţiunilor din lume. Denumirea sa iniţială de piaţă OTC a fost utilizată
timp de două decenii însă, în contextul transformării sale într-o piaţă a acţiunilor care a preluat
tehnicile de tranzacţionare şi exigenţele bursiere, a fost abandonată şi înlocuită prin cea de bursa
electronică NASDAQ5.
De altfel, în ultimul deceniu, distincţia între cele două segmente ale pieţei secundare, piaţa
OTC şi piaţa bursieră, a devenit tot mai puţin vizibilă, ceea ce, coroborat cu apariţia altor modalităţi
de tranzacţionare a acţiunilor, a impus introducerea altor modalităţi de structurare a pieţelor
secundare ale acţiunilor.
Una din clasificările care s-au impus în ultima perioadă, iniţial pentru pieţele secundare din
SUA şi ulterior pentru cele globale este cea oferită de Harris (tabelul 3.2)6.
Tabelul 3.2. Pieţele secundare ale acţiunilor în SUA

Tipul pieţei Exemple
Pieţe principale de listare New York Stock Exchange / American Stock Exchange /
The Nasdaq National Market / The Nasdaq Small Cap
Market / OTC Bulletin Board Service / National Quotation
Service Pink Sheets
Pieţe regionale Boston Stock Exchange / Chicago Stock Exchange /
Cincinnati Stock Exchange / Pacific Exchange /
Philadelphia Stock Exchange
A treia piaţă (“third market“) Madoff Investment Services / Knight Trading Group /
Dealeri şi brokeri Jefferies Group / ITG
Sisteme alternative de Archipelago / BRUT ECN / Instinet / Island / REDIBook /

tranzacţionare POSIT / Global Instinet Crossing/ Arizona Stock
(ATS – Alternative Trading Systems) Exchange
- Reţele de comunicare electronică
- Reţele de încrucişare electronică
Sursa: Harris, L. - Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003, p.49.
5
În mod asemănător, piaţa RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation), deschisă la 26 octombrie
1996 şi organizată după modelul american al NASDAQ, s-a transformat ulterior într-o piaţă bursieră şi şi-a schimbat denumirea în
Bursa Electronică RASDAQ (BER), anterior fuziunii din iulie 2007 cu Bursa de Valori Bucureşti (BVB), prin care a devenit o
secţiune a acesteia.
6
Harris, L. – Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003, p.49.
37
Pieţele principale sunt bursele unde are loc listarea principală a acţiunilor unor companii.
Acţiunile care sunt tranzacţionate la bursele tradiţionale de valori, precum NYSE sau American
Stock Exchange poartă denumirea de acţiuni listate, în timp ce acţiunile tranzacţionate pe Nasdaq,
cunoscute anterior sub denumirea de acţiuni over-the-counter, sunt numite în present, simplu,
acţiuni Nasdaq.
Între NYSE şi NASDAQ există două mari diferenţe:
• tranzacţionarea în cadrul NASDAQ se realizează exclusiv electronic, în timp ce NYSE
oferă în continuare tranzacţionarea tradiţională în ring, în combinaţie cu cea electronică;
• NYSE este o piaţă de licitaţie, tip „broker/dealer”, care presupune prezenţa
specialiştilor, în timp ce NASDAQ este o piaţă de negociere, tip „dealer”, care se
caracterizează prin prezenţa formatorilor de piaţă.
Între specialistul NYSE şi formatorul de piaţă (market makerul) NASDAQ apar deosebiri
sub aspectul numărului lor - câteva firme de specialişti NYSE şi sute de market makeri NASDAQ,
şi al participării efective în realizarea tranzacţiilor - prezentă efectivă în ringul bursei pentru
specialiştii NYSE şi tranzacţionare de la distanţă în cazul market makerilor NASDAQ7. De
asemenea, dacă market makerul NASDAQ „creează efectiv” piaţa pentru o anumită acţiune, se
consideră că specialistul NYSE reprezintă un tip de market maker care doar facilitează
tranzacţionarea acţiunilor.
Cu toate acestea, între specialistul NYSE şi formatorul de piaţă (market makerul) NASDAQ
nu există diferenţe majore, ambii având rolul unui „ofiţer de control al traficului” la bursa
respectivă, urmărind să crească lichiditatea acţiunilor în care se specializează şi să asigure o
tranzacţionare fluidă şi eficientă. Mai mult, NYSE a realizat câteva modificări în modelul său deja
unic de tranzacţionare care, începând din octombrie 2008, are ca element central market makerii
desemnaţi (engl. DMM – Designated Market Maker) care au înlocuit specialiştii8.
Între NYSE şi NASDAQ există însă şi câteva asemănări care au condus de altfel, la tratarea
lor comună ca pieţe principale ale acţiunilor:
• existenţa unor cerinţe minime de listare a companiilor;
• caracterul lor de companie deschisă9 ale cărei acţiuni pot fi tranzacţionate pe piaţa
secundară;
Cele mai multe acţiuni din SUA, atât acţiuni listate, cât şi acţiuni Nasdaq, sunt
tranzacţionate şi pe pieţele regionale.
Pieţele regionale se aseamănă cu pieţele principale prin aceea că au aceleaşi proceduri de
operare, însă se deosebesc sub aspectul cerinţelor mai laxe de listare şi a distribuţiei geografice a
firmelor listate.
Raţiunea existenţei acestor pieţe regionale constă în posibilitatea oferită firmelor care nu
îndeplinesc cerinţele restrictive de listare ale NYSE sau NASDAQ de a fi tranzacţionate, precum
şi în asigurarea accesului societăţilor locale de brokeraj care nu sunt membre ale NYSE sau NASD
la acţiunile companiilor care au realizat o listare dublă (pe piaţa principală şi pe piaţa regională).
Numărul acestor pieţe regionale s-a redus substanţial în ultimele decenii, ca urmare a
fuziunilor şi achiziţiilor.
A treia piaţă include dealeri şi brokeri care perfectează tranzacţii cu acţiuni listate în afara
burselor de valori. Succesul acestei pieţei se bazează pe doi factori:
• cost de tranzacţionare inferior celui de pe pieţele principale;
• oferirea posibilităţii de tranzacţionare a acţiunilor atunci când pieţele principale sunt
închise sau activitatea lor este suspendată temporar.
Majoritatea tranzacţiilor pe această piaţă se realizează cu acţiuni foarte cunoscute, iar
cotaţiile sunt afişate pe Nasdaq Intermarket.
În fine, acţiunile sunt tranzacţionate în sisteme alternative (ATS) reprezintând sisteme de
tranzacţionare nontradiţionale care permit schimbul electronic a milioane de acţiuni în fiecare zi.
7
*** – What's the difference between a Nasdaq market maker and a NYSE specialist?, www.investopedia.com.
8
NYSE – Next Generation Model, 2008, p.1.
9
NYSE a devenit companie deschisă în martie 2006, după ce timp de 214 ani şi-a desfăşurat activitatea ca organizaţie non-profit.
38
Ele se grupează în reţele de comunicare electronică (ECNs) şi reţele de încrucişare
electronică, ambele având rolul unor brokeri electronici care realizează execuţia automată a
ordinelor de cumpărare şi de vânzare. Principala diferenţă rezidă în dimensiunea ordinelor
executate – mică pentru ECNs, şi mare pentru celelalte reţele. Dacă acţiunile listate pe pieţele
principale sunt tranzacţionate cu ajutorul acestor ATS, se mai utilizează denumirea de a patra
piaţă.
Sistemele alternative de tranzacţionare constituie partea pieţei secundare a acţiunilor care a
cunoscut cele mai multe transformări în ultimul deceniu.
În raport cu clasificarea anterioară a pieţele secundare ale acţiunilor din SUA, trebuie
precizat că pe plan internaţional singurele asemănări apar sub aspectul existenţei unei pieţe
principale a acţiunilor10 (Tokyo Stock Exchange pentru Japonia, London Stock Exchange pentru
Marea Britanie, Bursa de Valori Bucureşti pentru România) şi al introducerii relativ recente a unor
sisteme alternative de tranzacţionare11. Pieţele regionale ale acţiunilor există în anumite ţări, însă
astfel de cazuri sunt foarte rare.
În acelaşi timp însă, în contextul transformărilor care au avut loc în ultimul deceniu, în
principal fuziuni şi achiziţii care să asigure creşterea lichidităţii şi economii de scară, clasificarea
enunţată devine desuetă. Multe dintre pieţele menţionate anterior au dispărut sau se regăsesc în
prezent sub o altă formă:
• Archipelago a fost achiziţionată de NYSE şi se regăseşte în prezent ca piaţă în cadrul
NYSE sub denumirea de NYSE Arca;
• Instinet şi Island au fuzionat în INET, achiziţionată ulterior, la fel ca BRUT, de către
NASDAQ;
• Philadelphia Stock Exchange, cea mai veche bursă de valori din SUA, a fost
achiziţionată în 2007 de NASDAQ12;
• American Stock Exchange (AMEX), după ce în 1998 a fuzionat cu NASDAQ, dar a
existat în continuare ca piaţă separată operată de NASD până în 2004, când a fost
vândută înapoi proprietarilor iniţiali, a fost achiziţionată la 1 octombrie 200813 de către
NYSE Euronext14, devenind NYSE Alternext US.
În condiţiile existenţei acestor mutaţii cu efecte majore asupra pieţelor bursiere, şi în special
asupra operatorilor acestor pieţe, o grupare mai adecvată a pieţelor secundare ale acţiunilor poate
avea în vedere modul de reglementare. Astfel, la nivelul Uniunii Europene se realizează distincţia
între pieţele reglementate şi sistemele multilaterale de tranzacţionare (engl. MTF – Multilateral
Trading Facility).
Potrivit MiFID, atât piaţa reglementată, cât şi sistemul multilateral (alternativ) de
tranzacţionare, înseamnă „un sistem multilateral care asigură sau facilitează confruntarea - chiar în
interiorul său și în conformitate cu norme nediscreționare - a unor interese multiple de vânzare și
de cumpărare exprimate de terți pentru instrumente financiare într-un mod care conduce la
încheierea de contracte” 15. O diferenţă majoră apare sub aspectul entităţii care îl exploatează,
reprezentat de un operator de piaţă pentru pieţele reglementate, respectiv de o întreprindere (firmă)
de investiţii sau de un operator de piaţă pentru un MTF. De asemenea, o deosebire importantă are
în vedere transparenţa, într-un sistem multilateral de tranzacţionare condiţiile de raportare şi de
listare ale companiilor nefiind atât de stricte ca în cazul unei pieţe reglementate.
10
În fapt, aici se poate vorbi şi de o deosebire – dacă în SUA există două pieţe principale, NYSE şi NASDAQ, în toate celelalte ţări
o singură piaţă este dominantă.
11
Chi-X (2007), Project Turqoise (2008), Bats Europe (2008).
12
După încercarea nereuşită de preluare a London Stock Exchange, NASDAQ a achiziţionat în 2008 compania OMX, care operează
7 burse în ţările nordice, formând grupul NASDAQ OMX.
13
World Federation of Exchanges – Focus no. 188, octombrie 2008, p.4.
14
NYSE Euronext este denumirea recentă a NYSE, reprezentând prima piaţa bursieră translatică, rezultată prin fuziunea în 2007 a
NYSE Group cu Euronext, bursa de valori europeană combinată complet eletronică.
15
Directiva 2004/39/CE privind pieţele de instrumente financiare (The Markets in Financial Instruments Directive), p.16-17.
39
Întrucât o acţiune poate fi admisă la tranzacţionare pe mai multe pieţe, în legislaţia U.E. se
foloseşte conceptul de „cea mai relevantă piaţă”16 pentru a desemna cea mai importantă piaţă din
punct de vedere al lichidităţii, aceasta fiind reprezentată, de regulă, de statul membru în care
acțiunea sau unitatea respectivă a fost pentru prima dată admisă la tranzacționare pe o piață
reglementată.
Pieţele reglementate ale acţiunilor din Uniunea Europeană sunt prezentate în tabelul 3.3.
Tabelul 3.3. Pieţele reglementate ale acţiunilor din Uniunea Europeană

Ţara Piaţa reglementată Operator
Austria 1. Amtlicher Handel (piață oficială) Wiener Börse AG(1-2)
2. Geregelter Freiverkehr (a doua piață)
Belgia Bourse de valeurs mobilières de Bruxelles - piața Euronext Brussels SA
„Euronext Brussels”
Bulgaria 1. Официален пазар (piață oficială) Bursa din Bulgaria Sofia
2. Неофициален пазар (piață neoficială) JSCo
Cipru Bursa din Cipru Bursa din Cipru
Republica 1. Piața principală (Hlavni Trh) (1-3) Prague Stock
Cehă 2. Piața secundară (Vedlejsi trh) Exchange
3. Piața liberă (Volnytrh) (4) RM SYSTEM a.s.
4. Piața oficială RM SYSTEM
Danemarca 1. Københavns Fondsbørs (Bursa din 1. Copenhagen Stock
Copenhaga): piața de acțiuni Exchange (Bursa din
2. Dansk Autoriseret Markedsplads A/S [piață Copenhaga)
autorizată] 2. Danish Authorised
Market Place (DAMP)
Estonia 1. Väärtpaberibörs (StockExchange): AS Tallinna Börs (Tallinn
põhinimekiri(Main list), Stock Exchange Ltd)
investorinimekiri(Investor List) 2. Reguleeritud
turg (Regulated Market): vabaturg (Free Market).
Finlanda Arvopaperipörssi (Bursa): pörssilista (Piața OMX Nordic Exchange
oficială) Helsinki Ltd
Franța Euronext Paris Euronext Paris
Germania 1. Börse Berlin (Regulierter Markt) 1. Börse Berlin AG
2. Düsseldorfer Börse (Regulierter Markt) 2. Börse Düsseldorf AG
3. Frankfurter Wertpapierbörse (Regulierter 3. Deutsche Börse AG 4
Markt) 4. Hanseatische Wertpapierbörse Ham- 4-5. BÖAGBörsen AG
burg (Regulierter Markt, Startup market) 6. Bayerische Börse AG
5. Niedersächsische Börse zu Hannover 7. Börse-Stuttgart AG
(Regulierter Markt) 6. Börse München
(Regulierter Markt) 7. Baden-Württembergische
Wertpa-pierbörse (Regulierter Markt)
Grecia Bursa din Atena: piața valorilor mobiliare Bursa din Atena
Ungaria Budapesti Értéktőzsde Zrt. (Bursa din Budapesti Értéktőzsde Zrt.
Budapesta): részvényszekció (Piața de acțiuni) (Bursa din Budapesta)
Irlanda Piața principală a Bursei irlandeze Irish StockExchange Ltd
16
Regulamentul (CE) nr. 1287/2006 de punere în aplicare a Directivei 2004/39/CE a Parlamentului European și a Consiliului privind
obligațiile firmelor de investiții de păstrare a evidenței și înregistrărilor, raportarea tranzacțiilor, transparența pieței, admiterea de
instrumente financiare în tranzacții și definiția termenilor în sensul directivei în cauză.
40
Italia 1. Piața electronică de acțiuni (MTA) 2. Piața Borsa Italiana SpA
MTAX (MTAX) 3. Expandi Market 4. Piața
electronică de acțiuni pentru instrumente derivate
(SeDeX)
Letonia Bursa din Riga: piața principală, piața secundară JSC Rigas Fondu Birza
Lituania Bursa din Vilnius: piața principală şi piața Bursa din Vilnius
secundară a Bursei din Vilnius
Luxemburg Bursa din Luxemburg Société de la Bourse de
Luxembourg SA
Malta Bursa din Malta Bursa din Malta
Olanda 1. Piața la vedere (Cash Market) Euro-next NYSE Euronext BV,
Amsterdam: Euronext Amsterdam Euronext Amsterdam NV
Polonia 1. Rynek podstawowy (Piața principală) 1-2. Giełda Papierów
2. Rynek równoległy(Piața paralelă) Wartościo-wych w
3. Rynek Papierów Wartościowych CeTO Warszawie (Bursa din
(regulowany rynek pozagiełdowy) (CeTO Piața Varșovia)
reglementată fără bursa de valori mobiliare) 3. MTS-CeTO SA
Portugalia Eurolist by Euronext Lisbon (Piața oficială) Euronext Lisbon Sociedade
Gestora de Mercados
Regulamentados, SA
România Piața reglementată la vedere (Spot Regulated S.C. Bursa de Valori
Market BVB București SA
Republica 1. Piața valorilor mobiliare cotate bursă: piața Bursa din Bratislava
Slovacă principală cotată la bursă, piața paralelă cotată la
bursă, piață nouă cotată la bursă.
2. Piața liberă reglementată
Slovenia Piața bursieră oficială din Ljubljana (Borzni trg) Bursa din Ljubljana
Spania A. Bolsas de Valores (toate aceste burse includ A1: Sociedad Rectora de la
prima piață, a doua piață și piața nouă): 1. Bolsa Bolsa de Valores de
de Valores de Barcelona; 2. Bolsa de Valores de Barcelona SA A2. Soc.
Bilbao; 3. Bolsa de Valores de Madrid; 4. Bolsa Rectora de la Bolsa de
de valores de Valencia. Valores de Bilbao SA A3.
Soc. Rectora de la Bolsa de
Valores de Madrid SA A4.
Soc. Rectora de la Bolsa de
Valores de Valencia SA
Suedia OMX Nordic Exchange Stockholm: piața de OMX Nordic Exchange
acțiuni Stockholm AB
Marea 1. PLUS-listedMarket 1. PLUS Markets plc
Britanie 2. virt-x Exchange Limited 2. virt-x Exchange Limited
3. London Stock Exchange piață reglementată 3. London Stock Exchange
plc
Islanda 1. OMX Nordic Exchange á Íslandi (piața OMX Nordic Exchange
reglementată) 2. [First North (sistem multilateral
de tranzacționare)]
Norvegia 1. Oslo Stock Exchange (piața oficială): piaţa de Oslo Børs ASA
acţiuni 2. Oslo Axess: piaţa de acţiuni
Sursa: Prelucrare după Prezentarea adnotată a piețelor reglementate și a dispozițiilor de drept
intern de punere în aplicare a dispozițiilor relevante ale MiFID (Directiva 2004/39/CEE a
Parlamentului European şi a Consiliului European), publicată în Jurnalul Oficial Al Uniunii
Europene C 280/5 din 04.11.2008
41
Pieţele secundare ale acţiunilor pot fi clasificate şi în raport cu anumiţi indicatori precum
capitalizarea bursieră, numărul acţiunilor listate sau volumul de tranzacţionare, indicatori utilizaţi
de organisme ca Federaţia Mondială a Burselor de Valori sau Federaţia Europeană a Burselor de
Valori. Nivelul acestor indicatori reprezintă principalul factor care stă la baza dobândării statutului
de membru deplin, corespondent sau afiliat în federaţiile menţionate.
Sub aspectul capitalizării, cele mai importante pieţe bursiere pe plan mondial, la finele lunii
octombrie 2008 erau NYSE Group, Tokyo Stock Exchange şi NASDAQ (tabelul 3.4.)
Tabelul 3.4. Principalele pieţe bursiere după capitalizare (octombrie 2008)

Capitalizarea bursieră Modificare (%)
Denumirea pieţei
(milioane USD) faţă de oct. 2007
NYSE Group 10.312.695,0 -36,7%
Tokyo SE 2.884.409,8 -37,7%
Nasdaq 2.579.456,0 -41,2%
Euronext 2.083.611,5 -52,8%
London SE 2.042.144,8 -51,5%
Shanghai SE 1.341.028,8 -55,6%
Hong Kong Exchanges 1.228.468,1 -58,7%
TSX Group 1.110.662,6 -51,6%
Deutsche Börse 1.097.030,0 -48,2%
BME Spanish Exchanges 923.856,2 -49,6%
Sursa: Statisticile lunare ale Federaţia Mondială a Burselor de Valori http://www.world-
exchanges.org)
Un criteriu tehnic de clasificare a pieţelor secundare ale acţiunilor, introdus de Federaţia

Mondială a Burselor de Valori, are în vedere modul în care este raportat volumul de tranzacţionare.
Astfel, se disting două tipuri de pieţe:
• pieţe TSV (engl. Trading System View) care raportează doar tranzacţiile care au loc prin
sistemul lor de tranzacţionare sau în ringul de tranzacţionare (de exemplu, New York
Stock Exchange);
• pieţe REV (engl. Regulated Environment View) care raportează toate tranzacţiile care
au făcut obiectul supravegherii (de exemplu, Nasdaq Stock Market).
3.4. Emisiunea şi listarea acţiunilor

3.4.1. Emisiunea acţiunilor pe piaţa primară de capital
Acţiunile sunt emise pe piaţa primară de capital de către companiile organizate ca societăţi
de acţiuni, atât în faza de constituire a capitalului social, cât şi în faza de majorare a acestuia, fie
prin noi aporturi în numerar şi natură, fie prin încorporarea rezervelor existente sau consolidarea
datoriilor.
Ca instrumente financiare utilizate de companii în vederea finanţării, acţiunile prezintă
avantaje importante, dar şi o serie de dezavantaje (tabelul 3.5).
Legislaţia diferitelor ţări care au implementat principile de guvernanţă corporativă, prevede
că emisiunea de acţiuni în vederea majorării capitalului social prin noi aporturi în numerar trebuie
realizată cu oferirea opţiunii de cumpărare a noilor acţiuni către acţionarii existenţi, în virtutea
dreptului de preferinţă al acestora (ofertă de drepturi).
Dreptul de preferinţă sau dreptul de preemţiune reprezintă privilegiul acordat de o
companie acţionarilor existenţi, de a achiziţiona noi acţiuni comune proporţional cu participaţia la
capitalul social într-un anumit termen stabilit de adunarea generală extraordinară a companiei,
urmând ca după expirarea acestuia, acţiunile să poată fi subscrise public, dacă emitentul nu a decis
anularea acestora.
42
Tabelul 3.5. Avantajele şi dezavantajele acţiunilor
Avantaje Dezavantaje
1. Nu există obligaţia de a face plăţi fixe către 1. Extinde privilegiile de vot la noii
acţionari acţionari
Spre deosebire de finanţarea prin îndatorare, unde Vânzarea de acţiuni comune extinde
apare obligaţia legală de plată a dobânzii către dreptul de vot şi controlul deţinătorilor
creditori, în cazul finanţării prin emisiune de noilor acţiuni, ceea ce poate atrage evitarea
acţiuni, dividendele sunt plătite doar în sa de către acţionarii prezenţi, în special în
eventualitatea obţinerii unei profit şi repartizării cazul firmelor mici sau nou înfiinţate.
lui în acest scop.
2. Acţiunile nu au maturitate 2. Noii acţionari împart profitul firmei
Acţiunile nu trebuie răscumpărate niciodată. Dacă în cazul finanţării prin îndatorare,
finanţatorii obţin o sumă fixă, indiferent de
profitabilitatea companiei, emisiunea de
acţiuni presupune împărţirea eventualului
profit al firmei.
3. Acţiunile pot fi vândute în condiţii mai bune 3. Costurile finanţării prin emisiune de
decât alte valori mobiliare, precum acţiuni sunt mari
obligaţiunile Costurile de emisiune asociate cu vânzarea
În cazul în care o firmă are perspective, acţiunile de acţiuni sunt mai mari decât cele asociate
atrag anumite grupuri de investitori, deoarece au cu emisiunea de obligaţiuni, deoarece
o rentabilitate totală mai mare (dividende plus costurile de investigare a unei investiţii în
câştig de capital) şi o mai bună protecţie acţiuni sunt mai mari decât pentru o
împotriva inflaţiei decât obligaţiunile. emisiune de obligaţiuni, iar acţiunile sunt
mai riscante, ceea ce determină vânzarea
către un număr mai mare de cumpărători.
4. Utilizarea acţiunilor permite firmei să îşi 4. Tratamentul fiscal al câştigului adus
menţină capacitatea de rezervă pentru de acţiuni este dezavantajos
împrumuturi Dividendele plătite deţinătorilor de acţiuni
O firmă cu probleme operaţionale poate obţine nu sunt deductibile la impozitare.
capital suplimentar numai prin îndatorare, de
aceea se optează adesea pentru finanţare prin
emisiune de acţiuni în perioadele bune, pentru a
menţine o anumită rezervă a capacităţii de
îndatorare.
Sursa: Prelucrare după Halpern, P., Weston, J., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998, p.740-748.
În mod asemănător, atunci când o companie emite acţiuni în vederea majorării capitalului
social prin încorporarea rezervelor existente, acţionarii existenţi beneficiază de un drept de
atribuire a noilor acţiuni. Acesta intervine în principal în cazul distribuirii dividendelor sub formă
de acţiuni.
Dreptul de preferinţă şi dreptul de atribuire reprezintă valori mobiliare negociabile,
transmisibile prin înscriere în cont, care pot fi vândute pe piaţa secundară de capital, dacă acţionarul
urmăreşte o încasare imediată a fluxului de numerar cuvenit.
Pe pieţele de capital dezvoltate, aceste valori mobiliare sunt considerate foarte atractive de
către investitori, ca urmare a protecţiei oferite în privinţa poziţiei lor în societate, dar şi a
posibilităţii de a obţine un venit prin vânzarea lor către alţi investitori în situaţia în care nu subscriu
acţiunile nou emise. Tranzacţionarea lor se realizează la un preţ rezultat fie pe baza raportului
cerere-ofertă, fie prin negociere directă.
43
Modul în care se realizează efectiv emisiunea de acţiuni diferă în funcţie de tipul societăţii
pe acţiuni: închisă sau deschisă.
Companiile închise sunt, de regulă, companii mici, deţinute de un număr redus de
persoane, ale căror acţiuni nu se tranzacţionează activ. În acest caz, emisiunea de acţiuni, ca formă
de finanţare, presupune cumpărarea noilor acţiuni de către acţionarii existenţi.
Companiile deschise17 sunt reprezentate de companiile mari ale căror acţiuni sunt deţinute
de un număr relativ mare de investitori şi sunt listate pe o piaţă bursieră organizată. În această
situaţie, finanţarea prin emisiune de acţiuni, după încheierea ofertei de drepturi adresată acţionarilor
existenţi, constă în efectuarea unei oferte publice de vânzare adresate tuturor deţinătorilor de
capitaluri disponibile pe piaţa de capital (figura 3.2.).
(1) Emisiune de acţiuni
(b) Ofertă publică

(a) Ofertă de drepturi
de vânzare
(de preferinţă)
Societate pe acţiuni Acţionari Alţi

existenţi investitori
(2) Mobilizare de potenţiali
fonduri
Deţinători de capitaluri
pe piaţa primară
(3) Acordare de dividende
Figura 3.2. Emisiunea de acţiuni
Oferta publică de vânzare are drept obiectiv deschiderea companiei către public şi se mai
numeşte ofertă publică iniţială (IPO – engl. Initial Public Offering). Prin intermediul unei IPO,
acţiunile unei companii închise, care până atunci era deţinută de câţiva acţionari, sunt oferite pentru
prima dată către public în vederea deschiderii firmei şi, ulterior, listării sale la bursă.
Ofertele publice de vânzare pot fi de două feluri:
• ofertă publică primară – prin care se vând acţiuni nou emise de către companie,
sumele atrase de la persoanele fizice sau juridice interesate fiind folosite pentru
majorarea capitalului social al emitentului;
• ofertă publică secundară – prin care un acţionar existent vinde toate sau o parte din
acţiunile deţinute, sumele rezultate revenind acţionarului respectiv.
Ofertele publice de vânzare de acţiuni se realizează numai prin intermediul uneia sau mai
multor întreprinderi (firme) de investiţii (în U.E.) sau bănci de investiţii (în SUA) constituite în
cadrul unui sindicat de intermediere.
Intermediarul sau sindicatul de intermediare are rolul de a asista firma emitentă de acţiuni
în parcurgerea tuturor etapelor ofertei publice de vânzare:
• stabilirea parametrilor ofertei publice (durata ofertei, numărul de acţiuni emise,
preţul la care sunt oferite acţiunile, ponderea acţiunilor în capitalul social);
17
Pentru a desemna companiile deschise, se utilizează uneori conceptul de companie publică, spre deosebire de companiile private,
fără nici o legătură cu participaţia statului la capitalul social al companiei, ci doar pentru a ilustra caracterul public (deschis) sau
privat (închis) al acesteia.
44
• întocmirea prospectului de emisiune18, care reprezintă documentul oficial de
prezentare a ofertei şi a emitentului şi care include o serie de elemente precum: un
rezumat al ofertei (caracteristicile principale, riscul emitentului, entităţile care
garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, prezentarea firmelor şi
persoanelor care au participat la elaborarea prospectului), informaţii despre acţiunile
oferite şi drepturile conferite, informaţii despre oferta publică (preţ şi număr de acţiuni
oferite, modalitate de alocare şi derulare, perioada de subscriere, distribuţie, listare
ulterioară), informaţii despre emitent (date de identificare, natura activităţii, capital
social, conducere, acţionari), situaţii financiar-contabile, informaţii referitoare la
perspectivele viitoare ale companiei şi factorii de risc;
• avizarea prospectului de emisiune de către organismul de supraveghere şi
reglementare a pieţei financiare;
• publicitatea oficială a ofertei prin prezentarea acesteia în publicaţii de circulaţie
naţională şi prin intermediul altor canale mass-media;
• distribuirea efectivă a acţiunilor la sediile firmelor de intermediere sau ale altor
instituţii (de regulă, bănci comerciale) cu care au fost încheiate contracte de distribuţie;
• închiderea efectivă a ofertei care poate fi cu succes, dacă au fost îndeplinite anumite
condiţii privind numărul acţiunilor vândute şi numărul cumpărătorilor, caz în care
companie emitentă devine companie deschisă, sau fără succes, caz în care sunt anulate
acţiunile nou emise, iar sumele încasate sunt returnate investitorilor.
În alegerea intermediarului ,emitenţii au în vedere o serie de factori:
• notorietatea;
• performanţa anterioară în cazul altor oferte publice;
• dimensiunea ofertei, care poate determina alegerea doar a unor intermediari care au avut
experienţă în derularea unor oferte de mărimi similiare;
• specializarea în sectorul de activitate al emitentului;
• aria de distribuţie a valorilor mobiliare, care poate impune selectarea acelor intermediari
care beneficiază de o reţea teritorială corespunzătoare solicitărilor emitentului;
• serviciile oferite de intermediar după închiderea cu succes a ofertei.
Opţiunea finală pentru un anumit intermediar sau sindicat de intermediere este, însă, decisiv
influenţată de comisionul plătit şi metoda de intermediere.
Intermedierea se realizează, în general, prin două metode:
• metoda angajamentului ferm / plasamentului garantat (engl. firm commitment);
• metoda celei mai bune execuţii / prin cele mai mari eforturi (engl. best efforts).
Metoda angajamentului ferm presupune, după cum sugerează şi denumirea sa,
angajamentul intermediarului de a cumpăra de la emitent toate valorile mobiliare care fac obiectul
ofertei publice pentru a le revinde ulterior investitorilor interesaţi. Intermediarul îndeplineşte
calitatea de subscriitor (engl. underwriter), iar câştigul său, care constituie şi marja (comisionul)
de intermediere, constă în diferenţa dintre preţul de vânzare a acţiunilor către public şi preţul de
emisiune, mai mic, negociat cu emitentul.
Dacă se utilizează această metodă, riscul de a nu putea vinde valorile mobiliare este
transferat de la emitent la intermediar, care, în general, se protejează la rândul său prin constituirea
unui sindicat de intermediere în care va avea rolul de manager, marja de intermediere fiind
distribuită şi către ceilalţi membri ai sindicatului.
Metoda celei mai bune execuţii se caracterizează prin îndeplinirea de către intermediar a
funcţiei de agent al emitentului care se angajează să depună cele mai mari eforturi pentru a vinde
valorile mobiliare. Intermediarul sau sindicatul de intermediere nu se obligă să preia în nume
propriu valorile mobiliare emise şi nici nu garantează vânzarea acestora, riscul ca acestea să nu fie
subscrise în condiţiile dorite fiind exclusiv al companiei emitente. Pentru serviciile oferite,
18
În SUA, companiile care desfăşoară o IPO distribuie iniţial un prospect preliminar (engl red herring – denumirea provine de la
tradiţia britanică de dresaj a câinilor de vânătoare pentru a urmări un miros prin folosirea unui hering „roşu” sărat şi piperat) care
conţine informaţiile cele mai relevante privind oferta, extrase din prospectul final, un document mult mai complex care include şi
preţul final al ofertei avizat de SEC.
45
intermediarul primeşte un comision, stabilit ca mărime procentuală din valoarea titlurilor subscrise
efectiv.
În practică se mai întâlnesc şi alte metode de intermediere, precum metoda „totul-sau-
nimic” (engl. AON – all-or-none) care presupune anularea ofertei publice (vândută şi nevândută)
în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în totalitate, plata intermediarului fiind, de asemenea,
condiţionată de succesul subscrierii, sau metoda „stand by”, care se particularizează prin
angajamentului intermediarului de cumpăra acţiunile rămase nesubscrise19.
În ceea ce priveşte modalităţile de stabilire a preţului şi de alocare a valorilor mobiliare, în
cazul unei oferte publice iniţiale (IPO), pot exista trei mecanisme diferite20:
• preţ fix
• licitaţie
• „book building”
Mecanismul preţului fix se caracterizează prin oferirea acţiunilor tuturor categoriilor de
investitori, individuali sau instituţionali, la un preţ unic care nu poate fi schimbat ulterior, pe
perioada derulării ofertei. În cazul suprasubscrierii, alocarea acţiunilor se realizează pro rata (sau,
mai rar, aleatoriu).
Mecanismul licitaţiei constă în stabilirea unui preţ minim la care emitentul este dispus să
vândă acţiunile şi a obligativităţii ca investitorii individuali sau instituţionali să participe la
subscriere prin plasarea de ordine limită la preţuri cel puţin egale cu acel preţ. Preţul final din ofertă
este ulterior stabilit în funcţie de cererea agregată de acţiuni.
Există mai multe tipuri de licitaţie utilizate în cazul ofertelor publice iniţiale. Cea mai
cunoscută este licitaţia olandeză, în care preţul final de vânzare este preţul de echilibru între cerere
şi ofertă, iar ordinele de subscriere sunt executate în ordinea descrescătoare a preţurilor limită
introduse. Licitaţia este discriminatorie atunci când executarea are loc la preţul specificat în ordin
şi cu preţ unic dacă subscrierea se realizează la un singur preţ, egal cu preţul de echilibru.
Licitaţiile olandeze pure sunt rar utilizate în practică, adesea fiind stabilită o limită superioară a
preţului care poate fi introdus într-un ordin de subscriere, alocarea acţiunilor realizându-se pro rata.
O variantă modificată a licitaţiei olandeze, care s-a bucurat de un relativ succes în ultimii
ani21, este licitaţia deschisă IPO (engl. OpenIPO) care constă în stabilirea unui preţ de echilibru
după principiile licitaţiei olandeze, urmată de fixarea de către emitent împreună cu intermediarul a
preţului de ofertă (care poate fi mai mic decât preţul de echilibru) şi executarea tuturor ordinelor
cu un preţ superior la acest preţ.
Mecanismul „book building” (numit şi plasament – placing în Marea Britanie şi
placement în Franţa) se caracterizează prin primirea şi centralizarea de către intermediar a cererilor
preliminare de cumpărare ale subscriitorilor potenţiali într-un carnet de ordine şi întocmirea pe
baza acestuia a unui preţ indicativ obtenabil. În cadrul acestui mecanism, acţiunile sunt oferite
exclusiv investitorilor instituţionali, iar în cazul suprasubscrierii, alegerea investitorilor este la
latitudinea intermediarului.
Spre deosebire de mecanismele prezentate anterior, utilizate în cazul ofertelor publice de
vânzare destinate tuturor categoriilor de investitori, „book building-ul” este specific ofertelor
(plasamentelor) private către investitori calificaţi. În anumite ţări se întâlneşte şi o variantă
combinată care include două faze – prima dată, acţiunile sunt oferite prin metoda „book building”,
iar ulterior sunt oferite public, cel mai frecvent la un preţ fix egal cu preţul de echilibru stabilit în
procesul anterior de „book building”.
Dacă avem în vedere angajamentul intermediarului în fiecare dintre cele trei mecanisme
prezentate, în practica ofertelor publice iniţiale se constată că metoda angajamentului ferm se
întâlneşte îndeosebi în cazul mecanismului „book building” în timp ce pentru celelalte două
mecanisme, al preţului fix şi licitaţiei, este specifică metoda celei mai bune execuţii.
19
Se utilizează mai puţin în cazul ofertelor publice şi mai des în cazul ofertelor de drepturi care presupun emisiunea de acţiuni către
acţionarii existenţi în virtutea drepturilor de preferinţă deţinute de aceştia.
20
Gajewski, J.F., Gresse, C. – A Survey of the European IPO Market, ECMI Paper No.2/August 2006, p.21-22.
21
Licitaţia OpenIPO a fost introdusă de banca de investiţii WR Hambrecht & Co, având ca punct de inspiraţie sistemul de licitaţie
Vickrey, şi a devenit populară ca urmare a utilizării sale de către compania Google în 2004 în cadrul ofertei sale iniţiale.
46
Derularea unei oferte publice de vânzare de acţiuni către public, care se finalizează prin
transformarea companiei emitente în societate deţinută public este o etapă esenţială pentru listarea
acţiunilor pe o piaţa bursieră.
3.4.2. Listarea acţiunilor la bursele de valori
Listarea acţiunilor pe una sau mai multe pieţe bursiere este o operaţiune importantă în viaţa
unei companii, fiind o condiţie necesară pentru efectuarea de tranzacţii cu acţiunile respective.
Listarea oferă companiilor emitente o serie de avantaje:
• creşterea vizibilităţii firmei şi a încrederii partenerilor de afaceri;
• publicitate gratuită în mass-media şi în mediul de afaceri;
• diversificarea surselor de finanţare şi a acţionarilor, care reduce o parte din riscul
portofoliilor personale ale fondatorilor;
• posibilitatea stabilirii mai corecte a valorii de piaţă a firmei, prin folosirea preţului de
tranzacţionare rezultat în urma confruntării cererii cu oferta;
• creşterea lichidităţii ca urmare a existenţei unei pieţe de tranzacţionare a acţiunilor.
În acelaşi timp, un astfel de demers prezintă şi o serie de dezavantaje, unele deloc de
neglijat:
• riscul unei pieţe inactive şi al unui preţ scăzut care nu reflectă fidel valoarea corectă a
acţiunii;
• consumul de timp afectat pentru întreţinerea relaţiilor cu acţionarii şi investitorii
potenţiali;
• necesitatea unei transparenţe sporite impuse de bursa de valori, care poate să nu fie
agreată de actualii proprietari ;
• îndeplinirea unor cerinţe de raportare către instituţiile pieţei financiare şi către public
investitor (rapoarte trimestriale, semestriale şi anuale, informări cu privire la
convocarea adunărilor generale şi hotărârilor acestora, informări cu privire la
distribuirea şi plata dividendelor şi orice alte informaţii şi ştiri importante legate de
activitatea societăţii) care determină costuri suplimentare pentru emitent.
În aceste condiţii, decizia unei companii de a se lista la bursa de valori este una dificilă,
impunându-se o analiză aprofundată a circumstanţelor specifice ale companiei şi acţionarilor săi.
Mai mult, indiferent de decizia companiei, listarea este condiţionată şi de îndeplinirea unor
criterii specifice de organizare şi de dimensiune care, în anumite condiţii, fac imposibilă atingerea
obiectivului propus.
Principalele criterii de admitere la cota bursei de valori sunt următoarele:
• statutul de societate deschisă (cu un procent din acţiuni deţinut de public) organizată ca
societate pe acţiuni;
• un număr minim de acţionari;
• acţiuni liber-transferabile, emise în formă dematerializată, evidenţiate prin înscriere în
cont;
• un număr minim de ani de funcţionare a companiei în care a întocmit situaţii financiare;
• o valoare minimă a capitalurilor proprii şi/sau a valorii de piaţă;
• obţinerea de profit în ultimii ani.
Aceste criterii diferă în funcţie de relevanţa pieţei bursiere respective pe plan internaţional
sau naţional, precum şi în raport cu categoria din cadrul pieţei bursiere pe care sunt admise
acţiunile, condiţiile de admitere fiind mai stricte pentru pieţele bursiere mai reprezentative22 şi
categoriile superioare.
22
De exemplu, listarea la NYSE arată recunoaşterea internaţională a unei companii, ceea ce înseamnă că o corporaţie deţinută public
a atins maturitatea şi o poziţie de top în sectorul său de activitate – sub raportul activelor, profitului şi al interesului şi acceptării de
către acţionari.
47
Diferenţe în privinţa criteriilor de admitere apar şi sub aspectul operaţiunii care precede
listarea (IPO, spin-off (SO), carve-out (CO)23) şi al originii emitentului (companie autohtonă sau
străină24).
În tabelul 3.6. sunt prezentate criteriile de admitere pentru o companie americană la cea mai
importantă piaţă bursieră pe plan mondial – New York Stock Exchange (NYSE).
Tabelul 3.6. Criteriile de admitere la New York Stock Exchange (NYSE)
Criteriu Cerinţe minime
Numărul acţionarilor care deţin loturi standard (100 acţiuni) 400
Numărul acţiunilor deţinute public 1.100.000
100.000.000
USD
Valoarea de piaţă a acţiunilor deţinute public
(60 mil. - IPO,
SO, CO)
10.000.000
Profituri înainte de impozitare agregate pentru ultimii 3 ani
USD
Profit înainte de impozitare în fiecare din ultimii 2 ani 2.000.000 USD
Sursa: NYSE - Manual de listare a companiilor (secţiunea 102.00), valabil la 12/11/2008
Dacă o companie îndeplineşte criteriile de listare, atunci perioada de admitere efectivă la

tranzacţionare a acţiunilor sale este de 1-2 luni de la data completării cererii de listare.
3.5. Cotarea şi tranzacţionarea acţiunilor

3.5.1. Tipuri de ordine
Iniţierea unei tranzacţii cu acţiuni pe piaţa secundară se realizează prin intermediul unui
ordin de cumpărare sau de vânzare a respectivei acţiuni.
Ordinul este o instrucţiune dată de client intermediarului fie direct, prin prezenţa fizică la
sediul acestuia, fie prin telefon, fax, e-mail sau alte mijloace electronice, de a cumpăra sau de a
vinde o anumită cantitate dintr-o clasă sau mai multe clase de acţiuni, în anumite condiţii de preţ
şi într-un anumit termen.
Întrucât reprezintă o cerere/ofertă fermă a investitorului, ordinul trebuie să conţină
obligatoriu o serie de elemente:
• sensul operaţiunii (cumpărare sau vânzare);
• acţiunea ( simbolul bursier al acesteia) care face obiectul ordinului;
• cantitatea cerută sau oferită;
• durata de valabilitate a ordinului;
• preţul acceptat pentru executarea ordinului.
Cel mai important element al ordinelor de bursă este preţul, în funcţie de care, în practica
bursieră, se deosebesc două tipuri de ordine:
• ordinul la piaţă (engl. market order);
• ordinul limită (engl. limit order).
Ordinul la piaţă reprezintă un ordin de vânzare-cumpărare la cel mai bun preţ existent pe
piaţă. Un ordin de cumpărare la piaţă arată intenţia investitorului de a cumpăra acţiunea la cel mai
mic preţ (ask) existent în acel moment pe piaţă, în timp ce un ordin de vânzare la piaţă exprimă
intenţia investitorului de a vinde acţiunea la cel mai mare preţ (bid) existent în acel moment pe
piaţă. Datorită absenţei restricţiilor în privinţa unui preţ explicit, acest tip de ordine are cea mai
mare probabilitate de executare, fiind rare situaţiile contrare (doar în cazul unor erori profesionale
23
Spin-off desemnează o operaţiune prin care divizia (filiala) unei companii se desprinde din compania-mamă creând o nouă entitate
independentă, în timp ce carve-out reprezintă un spin-off parţial care are loc atunci o companie-mamă vinde o participaţie minoritară
(de regulă, 20% sau mai puţin) dintr-o filială în vederea efectuării unei IPO sau oferte de drepturi.
24
Listarea companiilor străine se realizează adesea sub forma certificatelor de depozit (GDR – Global Depositary Receipt, ADR –
American Depositary Receipt, EDR – European Depositary Receipt), acţiunile individuale reprezentate de acestea fiind numite
ADS, GDS sau EDS (S –shares).
48
ale societăţii de intermediere sau în condiţii extreme ale pieţei respectivei acţiuni – absenţa
vânzătorilor şi a cumpărătorilor).
Ordinul limită este acel tip de ordin în care clientul precizează un preţ. În cazul ordinelor
de cumpărare, preţul menţionat este preţul maxim pe care este dispus să îl plătească, în timp ce în
cazul ordinelor de vânzare, preţul specificat este preţul minim acceptat. Spre deosebire de ordinul
la piaţă, ordinul limită are o probabilitate mai mică de executare, fiind necesară existenţa pe piaţă
a condiţiilor impuse prin ordin.
În afara celor două categorii menţionate, pe piaţa bursieră se mai utilizează şi ordine stop
(engl. stop loss order) şi ordine stop limită (engl. stop-limit order).
Ordinul stop este iniţiat cu scopul limitării pierderii investitorului atunci când preţul
acţiunii evoluează în sens contrar aşteptării acestuia. Un ordin stop de cumpărare este plasat la un
nivel superior preţului curent al acţiunii, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare
luată anterior. Un ordin stop de vânzare este plasat la un nivel inferior preţului curent al pieţei,
pentru prezervarea profitului sau reducerea pierderii la o poziţie de cumpărare luată anterior.
Ordinul limită stop este un tip de ordin care combină caracteristicile ordinului stop şi al
ordinului limită. Acest ordin va fi executat la un preţ specificat (sau mai bun) după ce un anumit
preţ stop a fost atins. Odată ce preţul curent al acţiunii atinge valoarea stop menţionată în ordin,
ordinul limită stop devine un ordin limită de cumpărare sau de vânzare la preţul limită (sau un preţ
mai bun). De exemplu, un ordin „cumpără stop 10, limită 12” se declanşează atunci când preţul (în
creştere) acţiunii ajunge la 10 şi se execută până la cel mult 12.
Preţul este elementul cel mai important al ordinelor de cumpărare şi de vânzare, întrucât, în
executarea acestora, este respectată mai întâi prioritatea de preţ, ceea ce înseamnă că:
• ordinele de cumpărare la preţuri mai mari sunt executate înaintea celor la preţuri mai
mici;
• ordinele de vânzare la preţuri mai mici sunt executate înaintea celor la preţuri mai mari.
În cazul în care ordinele sunt introduse la acelaşi preţ, în executarea lor se au în vedere alte
priorităţi:
• prioritatea de timp – primul ordin plasat este primul executat („primul venit, primul
servit”);
• prioritatea de volum – primul ordin executat este cel cu volumul cel mai ridicat;
• prioritatea de sursă – primele ordine executate sunt cele ale clienţilor şi doar ulterior
cele ale persoanelor iniţiate sau intermediarilor.
În afară de preţ, ordinele pot fi grupate şi în funcţie de valabilitate sau alte instrucţiuni
speciale.
În raport cu valabilitatea, ordinele pot fi:
• ordin de o zi – care impune cumpărarea sau vânzarea într-o singură zi, în caz contrar,
la sfârşitul zilei, expirând şi fiind anulat automat;
• ordin cu valabilitate prestabilită – este un ordin care poate fi menţinut în piaţă pe o
perioadă predefinită (fără a depăşi totuşi un interval maxim stabilit de bursă) sau până la
executarea/anularea de către client;
• ordin fără valabilitate prestabilită.
Ordinele pot prezenta şi o serie de instrucţiuni speciale:
• ordin „totul-sau-nimic” (engl. all or none) – care impune cumpărarea sau vânzarea
integrală a cantităţii specifice de acţiuni, în caz contrar, nefiind executat;
• ordin „dintr-o-dată-sau-deloc” (engl. FoK – fill or kill) – care impune executarea
imediată la preţul specificat sau, în caz contrar, anularea;
• ordin „imediat-sau-anulează” (engl. IoC – immediate or cancel) – care solicită
executarea imediată totală sau parţială la un preţ executat, partea rămasă urmărind să fie anulată
imediat de către broker (spre deosebire de ordinul FoK, acest tip de ordin permite executarea
parţială);
• ordin „participă-dar-nu-iniţia” (engl. PNI – participate but do not initiate) – care este
o instrucţiune dată brokerului, de regulă de către investitorii instituţionali, de a executa ordinul fără
49
a iniţia un preţ nou, fie prin obţinerea unui preţ favorabil în mai multe tranzacţii succesive, fie
lăsând piaţa să facă acest lucru;
• ordin „procentual” (engl. percentage order) - care solicită cumpărarea unei anumite
cantităţi dintr-o acţiune după ce, în prealabil, a fost atins un volum de tranzacţionare cu acţiunea
respectivă.
3.5.2. Tehnici de cotare
Cotarea este operaţiunea de înregistrare a ordinelor de vânzare şi cumpărare în vederea
executării acestora, formării preţului fiecărei acţiuni şi efectuării tranzacţiilor. Cotarea acţiunilor
diferă de la o piaţă la alta, în raport cu sistemul de tranzacţionare adoptat.
În decursul timpului, în cadrul burselor s-au utilizat mai multe tehnici de cotare:
• cotarea în ring;
• cotarea prin înscriere pe tablă;
• cotarea pe blocuri de titluri;
• cotarea pe bază de carnet de ordine;
• cotarea electronică.
Dintre acestea, cele mai relevante sub aspectul popularităţii, dar şi al utilizării în practica
curentă a celor mai importante pieţe bursiere, sunt cotarea în ring, cotarea pe bază de carnet de
ordine şi cotarea electronică.
Cotarea în ring (engl. floor trading) este cea mai spectaculoasă formă a cotării şi cea care
oferă imaginea reprezentativă, întipărită în mentalul colectiv, a bursei de valori. Cotarea în ring
reprezintă o tehnică clasică utilizată atât pe pieţele continue, cât şi pe cele intermitente şi
caracterizată prin repartizarea fiecărei acţiuni (sau alt instrument financiar) la unul din ringurile
aflate în incinta bursei. Se mai numeşte şi cotare prin strigare sau anunţare publică, întrucât
negocierea se realizează prin strigare – un funcţionar al bursei „strigă” acţiunea care va fi negociată,
iar agenţii de bursă anunţă prin strigare preţurile lor de vânzare şi de cumpărare, încheierea
tranzacţiilor având loc atunci când un agent de bursă primeşte o confirmare din partea altui agent
de bursă. O variantă a acestei tehnici este cotarea în „groapă” (engl. pit trading), „groapa” fiind
un spaţiu semicircular, de regulă în cadrul burselor instrumentelor financiare derivate (futures şi
opţiuni), ocupat de agenţi de bursă care îşi strigă preţurile de vânzare şi de cumpărare.
Cotarea pe bază de carnet de ordine (engl. order book trading) constă în înscrierea de
către agentul de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un carnet de ordine, în funcţie de
negociabilitatea lor. Executarea ordinelor are loc atunci când un agent de bursă răspunde favorabil
la oferta celuilalt. Această tehnică este utilizată de mari burse internaţionale, precum New York
Stock Exchange, London Stock Exchange sau Tokyo Stock Exchange.
Cotarea electronică este tehnica de cotare care s-a impus în epoca modernă a pieţelor
bursiere, înlocuind treptat tehnicile clasice şi, deci, într-o măsură foarte ridicată, factorul uman. Ea
presupune transmiterea ordinelor de la locul iniţierii tranzacţiei printr-un sistem computerizat şi
înscrierea lor tot în acest sistem. Executarea ordinelor şi, ulterior, decontarea şi compensarea
tranzacţiilor efectuate utilizează tot un sistem electronic.
Principalele avantaje ale cotării electronice sunt:
• absenţa unui efort fizic solicitant din partea funcţionarilor bursei, ca urmare a eliminării
aproape integrale a factorului uman;
• iniţiere şi executare mai rapidă a ordinelor;
• accesul instantaneu la informaţii privind piaţa şi la contul de investiţii;
• posibilitatea de tranzacţionare a mai multor acţiuni şi pe mai multe pieţe bursiere;
• accesul la programe avansate de tranzacţionare şi de analiză.
În ciuda acestor avantaje ale cotării electronice, factorul uman nu a dispărut complet din
peisajul burselor contemporane. De fapt, în prezent, se discută despre competiţia a două modele –
om şi computer versus computer, iar exponenţii de facto ai celor două modele sunt New York
Stock Exchange, care utilizează în continuare agenţi de bursă ce îşi desfăşoară activitatea în ring,
beneficiind însă de instrumente eletronice de tranzacţionare algoritmică, şi NASDAQ care, încă de
la crearea sa ca piaţă electronică, a eliminat complet intervenţia umană. Un exemplu recent al
50
rolului important în continuare al factorului uman îl constituie25 ziua de 26 septembrie 2008, când
în primele două minute ale deschiderii NYSE şi NASDAQ, diferenţa dintre preţul mediu ponderat
cu volumul de tranzacţionare şi preţul de deschidere a fost de 15 pdb (puncte de bază) în cazul
NYSE şi de 180 pdb în cazul NASDAQ, ceea ce a avut drept consecinţă anularea de către
NASDAQ a 1000 de tranzacţii în primele 10 minute ale şedinţei şi a 11.000 de tranzacţii pentru
întreaga şedinţă de tranzacţionare, în timp ce la NYSE niciuna dintre tranzacţii nu a fost anulată.
3.5.3. Tranzacţii cu acţiuni

Tranzacţia este un termen care desemnează ansamblul de operaţiuni care permit cumpărarea
sau vânzarea de acţiuni de către persoane şi instituţii abilitate pe pieţele secundare.
În definirea tranzacţiilor se au în vedere fie o abordare restrictivă care are în vedere doar
operaţiunile derulate în şedinţele bursiere oficiale de către agenţii de bursă, fie o abordare mai
generală care include toate operaţiunile derulate în incinta şi în afara ringului bursier de către
persoane abilitate.
Tranzacţiile cu acţiuni pot fi grupate în funcţie de scopul urmărit şi de natura contului de
investiţii (provenienţa fondurilor utilizate).
În funcţie de scopul urmărit, tranzacţiile se grupează în:
• tranzacţii de acoperire;
• tranzacţii de arbitraj;
• tranzacţii speculative;
• tranzacţii tehnice.
Tranzacţiile de acoperire (de hedging) sunt efectuate de investitorii în acţiuni cu scopul
protejării capitalului investit în acestea.
Tranzacţiile de arbitraj urmăresc obţinerea unui câştig fără asumarea unui risc.
Arbitrajorul încasează diferenţa de preţ rezultată prin cumpărarea unei cantităţi dintr-o acţiune pe
o piaţă unde se înregistrează un preţ scăzut de tranzacţionare şi vânzarea simultană a aceleiaşi
cantităţi pe o altă piaţă unde acţiunea se tranzacţionează la un preţ mai ridicat. Condiţia necesară
pentru posibilitatea efectuării unei astfel de tranzacţii o constituie existenţa a cel puţin două pieţe
pe care să fie tranzacţionată acţiunea respectivă. O variantă a arbitrajului descris anterior, numit şi
arbitraj de piaţă, este arbitrajul statistic, care defineşte acea situaţie ce permite obţinerea de
profit ca urmare a evaluării ineficiente a acţiunii de către piaţă (prin comparaţie cu valoarea
estimată cu ajutorul unor modele matematice). Spre deosebire de arbitrajul de piaţă, cel statistic
presupune totuşi un risc şi prezintă astfel similarităţi mai mult cu operaţiunile speculative şi mai
puţin cu cele de arbitraj clasic.
Tranzacţiile speculative sunt efectuate cu scopul obţinerii unui câştig în condiţiile
asumării riscului de fluctuaţie a preţului acţiunii, după principiul „cumpără ieftin, vinde scump”.
Speculatorul câştigă din diferenţa favorabilă între preţul la care a vândut şi cel la care a cumpărat.
Există două forme ale tranzacţiilor speculative în raport cu evoluţia anticipată a preţului:
• tranzacţii speculative „pe scădere” (engl. bear, fr. à la baisse) – sunt efectuate în
condiţiile anticipării unei scăderi a preţului şi se caracterizează prin iniţierea în prezent
a unui ordin de vânzare, urmată de iniţierea în viitor, atunci când preţul a evoluat cum
s-a anticipat, a unui ordin de cumpărare la un preţ mai mic;
• tranzacţii speculative „pe creştere” (engl. bull, fr. à la hausse) – sunt efectuate în
condiţiile anticipării unei creşteri a preţului şi se caracterizează prin iniţierea în prezent
a unui ordin de cumpărare, urmată de iniţierea în viitor, atunci când preţul a crescut, a
unui ordin de vânzare.
Tranzacţiile tehnice reprezintă o formă a tranzacţiilor care se utilizează doar pe acele pieţe
bursiere care utilizează formatori de piaţă. Scopul lor este cel al menţinerii echilibrului şi stabilităţii
pieţei şi se concretizează în vânzarea pe cont propriu de către market maker a acţiunilor, atunci
25
Pellecchia, R. –The Difference Between NYSE and Nasdaq: Who Is Master, Man or Machine?, 26 septembrie 2008,
www.nyse.com.
51
când se manifestă o cerere neacoperită pe piaţă şi în cumpărarea pe cont propriu atunci când oferta
este excedentară.
În funcţia de natura contului de investiţii deschis la intermediar şi a provenienţei fondurilor
utilizate în tranzacţionarea acţiunilor, deosebim două tipuri de tranzacţii:
• tranzacţii în numerar;
• tranzacţii în marjă.
Tranzacţiile în numerar, numite şi tranzacţii la vedere, tranzacţii cash sau tranzacţii
pe bani gata, reprezintă principala formă a tranzacţiilor cu acţiuni. Acest tip de tranzacţii se
caracterizează prin utilizarea de către investitor doar a fondurilor sau acţiunilor proprii, fără a apela
la intermediarul la care are deschis contul de investiţii. Într-o astfel de tranzacţie, investitorul îşi
asumă obligaţia ca, imediat sau după perioada normală de lichidare, să pună la dispoziţia
contrapărţii suma de bani, respectiv acţiunile vândute. Un investitor care a cumpărat acţiuni trebuie
să plătească integral contravaloarea acestora, în timp ce un investitor care a vândut acţiuni trebuie
să le predea cumpărătorului, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său de investiţii.
Tranzacţiile în marjă (engl. margin transactions) definesc operaţiunile de cumpărare şi
de vânzare de acţiuni pe baza unui împrumut în numerar sau în acţiuni acordat de broker.
Tranzacţiile în marjă se grupează în funcţie de sensul operaţiunii, în cumpărări în marjă
şi vânzări în lipsă.
Cumpărarea în marjă (engl. margin buying) este iniţiată în condiţiile anticipării de către
investitor a creşterii preţului acţiunii şi constă în obţinerea unui împrumut din partea societăţii de
intermediere care acoperă cel mult 50% din contravaloarea acţiunilor cumpărate.
Vânzarea în lipsă (engl. short selling) presupune adoptarea unei poziţii short în acţiunea
respectivă, ceea ce înseamnă inversarea unei tranzacţii obişnuite cu acţiuni realizată de investitorii
care urmăresc obţinerea unui câştig ca urmare a creşterii preţului. Tranzacţia este iniţiată atunci
când investitorul are convingerea că acţiunea este supraevaluată şi urmăreşte să obţină un câştig
din scăderea anticipată a preţului acţiunii („vinde scump şi cumpără ieftin”).
Denumirea de „vânzare în lipsă” sau de „vânzare fără acoperire” se datorează utilizării în
tranzacţie a unor acţiuni care nu se află în proprietatea investitorului, ci sunt împrumutate. În mod
concret, vânzarea în lipsă constă în împrumutul unei cantităţi de acţiuni de la broker sau de la un
alt investitor prin intermediul brokerului, vânzarea acesteia pe piaţă, urmată de cumpărarea
ulterioară a acestora la un preţ (anticipat) mai mic şi restituirea lor către proprietarul de drept.
Există trei factori importanţi care exercită o influenţă asupra acestui tip de tranzacţie. În
primul rând, vânzătorul în lipsă trebuie să plătească împrumutătorului eventualele dividende plătite
de compania emitentă (care au fost primite de cumpărătorul acţiunilor vândute în lipsă). În al doilea
rând, investitorii care derulează o astfel de tranzacţie trebuie să păstreze o garanţie (în numerar sau
în acţiuni) în contul deschis la broker pe toată perioada desfăşurării tranzacţiei. În al treilea rând,
în anumite ţări26 se practică „regula cotaţiei în creştere” (engl. uptick rule sau plus tick rule), care
prevede că o acţiune nu poate fi vândută în lipsă decât în cazul în care ultima tranzacţie cu acţiunea
respectivă s-a efectuat la un preţ mai mic decât preţul din ordinul de vânzare short.
Vânzările în lipsă sunt tranzacţii absolut necesare, care permit reducerea variaţiilor ridicate
ale preţului şi asigurarea lichidităţii necesare unei pieţe în scădere. În acelaşi timp, odată cu
eliminarea în cadrul anumitor pieţe a „regulii cotaţiei în creştere”, precum şi a practicării lor în
varianta neacoperită27 (engl. naked short selling), prin care acţiunile sunt vândute de către trader în
absenţa unui împrumut prealabil, vânzările în lipsă pot cauza efecte nedorite - exacerbarea stării
negative existente şi generarea panicii, ceea ce, în anumite situaţii, a antrenat intervenţii ale
organismelor de supraveghere a pieţelor financiare în sensul interzicerii lor28.
Principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă sunt:
26
În SUA, această regulă, cunoscută sub denumirea de Regula 10a-1, a fost introdusă Legea burselor de valori din 1934 (Securities
Exchange Act of 1934), însă a fost eliminată de către Securities and Exchange Comission (SEC) în iulie 2007.
27
Vânzarea în lipsă neacoperită este o practică interzisă în cele mai multe ţări.
28
În SUA, SEC a luat, în data de 19 septembrie 2008, decizia suspendării vânzărilor în lipsă timp de zece şedinţe de tranzacţionare,
extinzând ulterior acest interval, în timp ce în alte ţări (Marea Britanie) aceste tranzacţii au fost interzise pentru întreg anul 2008.
52
•
necesitatea deschiderii unui cont în marjă care evidenţiază în partea de credit
depunerile realizate de client, dividendele încasate pentru acţiunile păstrate de
intermediar şi sumele încasate în urma vânzării acţiunilor, iar în partea de debit,
valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate şi dobânda plătită intermediarului pentru
creditul acordat;
• iniţierea tranzacţiei se realizează prin depunerea unei sume, numită marjă iniţială, care
reprezintă un procent prestabilit29 din contravaloarea acţiunilor ce vor fi tranzacţionate,
diferenţa fiind obţinută de la broker în schimbul unor garanţii solicitate de acesta (de
regulă, acţiunile care fac obiectul tranzacţiei) şi al plăţii unei dobânzi la împrumutul
acordat;
• actualizarea continuă a valorii acţiunilor din contul în marjă în raport cu evoluţiei
preţului pe piaţă, operaţiune numită marcare la piaţă, care permite determinarea
marjei actuale, calculată ca raport între capitalul propriu al clientului la un moment dat
şi valoarea de piaţă a acţiunilor tranzacţionate;
• menţinerea pe toată durata tranzacţiei a unui nivel minim al marjei actuale, numit marjă
permanentă sau marjă de menţinere30, în caz contrar intermediarul emiţând un apel
în marjă prin care să fie refăcut nivelul marjei de menţinere;
• posibilitatea obţinerii în contextul evoluţiei anticipate a preţului acţiunilor care fac
obiectul tranzacţiei, a unui randament superior celui pentru o tranzacţie în numerar, ca
urmare a efectului de levier.
Reprezentarea grafică a evoluţiei marjei actuale în raport cu marja iniţială şi de menţinere
şi a situaţiei în care este emis un apel în marjă apare în figura 3.3.
Marja
actuală
mi=50%
mp=25%
Apel în
marjă
Timp
0 1 2 3 4 5
Figura 3.3. Evoluţia marjei actuale
În funcţie de raportul în care se află marja actuală faţă de marja iniţială şi marja permanentă,
pot apărea următoarele cazuri:
• cont în marjă nerestricţionat;
• cont în marjă restricţionat.
Contul în marjă este nerestricţionat atunci când marja actuală (ma) este egală sau mai
mare decât marja iniţială (mi). O astfel de situaţie apare în figura 3.3. atunci când marja actuală
evoluează între momentele 0 şi 1 şi, respectiv, 4 şi 5.
29
În SUA, nivelul minim al marjei iniţiale stabilit prin Reglementarea T de către Federal Reserve Board este de 50%, el fiind adesea
ajustat în creştere de către societatea de intermediere.
30
La fel ca pentru marja iniţială, nivelul marjei permanente este stabilit de către Federal Reserve Board la 25%, însă societăţile de
intermediere utilizează o valoare mai ridicată de 30-40%.
53
Investitorul în marjă poate să retragă diferenţa favorabilă (suplimentul de marjă) sau să o
utilizeze pentru iniţierea unei noi tranzacţii.
Contul în marjă este restricţionat atunci când marja actuală (ma) este mai mică decât
marja iniţială (mi). O astfel de situaţie apare în figura 3.3. atunci când marja actuală evoluează între
momentele 1 şi 4. În cazul unui cont restricţionat, se pot distinge două situaţii distincte:
• marja actuală (ma) scade sub nivelul marjei permanente (mp) – între momentele 2 şi 3
din figura 3.3, caz în care contul este cu deficit de marjă (engl. undermargined), iar
intermediarul emite un apel în marjă prin care solicită clientului să refacă nivelul
marjei de menţinere şi, uneori, chiar al marjei iniţiale, fie printr-o depunere suplimentară
de numerar, fie prin vânzarea unora dintre acţiunile existente;
• marja actuală (ma) se află sub nivelul marjei iniţiale (mi) dar peste cel al marjei
permanente (mp) – între momentele 1 şi 2 şi, respectiv 3 şi 4 din figura 3.3, caz în care
contul este cu excedent de marjă (engl. overmargined), iar clientul nu trebuie să
realizeze o depunere suplimentară, dar nici nu are, de regulă, posibilitatea de a efectua
tranzacţii noi.
Tranzacţiile în numerar şi tranzacţiile în marjă se deosebesc, în afara provenienţei
fondurilor utilizate şi a naturii conturilor deschise, şi prin tipurile de acţiuni care pot face obiectul
tranzacţiilor. Dacă tranzacţiile în numerar se pot efectua pentru toate acţiunile tranzacţionate pe o
piaţă bursieră, tranzacţiile în marjă sunt admise doar pentru acţiunile cu lichiditate foarte ridicată
şi free-float foarte mare, fiecare piaţă bursieră publicând o listă a acestora.
3.6. Evaluarea acţiunilor

Evaluarea unui activ riscant reprezintă o temă majoră a cercetării financiare, întrucât
majoritatea deciziilor financiare se fundamentează pe baza valorii estimate a acţiunilor,
obligaţiunilor, cursurilor de schimb, primelor de asigurare, portofoliilor şi fondurilor de pensii.
Valoarea unei acţiuni poate fi privită sub mai multe forme (tabelul 3.7).
Tabelul 3.7. Formele valorii acţiunilor

Forma valorii Semnificaţie
• Mărime convenţională stabilită prin statutul companiei cu respectarea actelor
Valoare normative în vigoare (de exemplu, în România, potrivit Legii 31/1990 a
nominală societăţilor comerciale, trebuie să fie de minimum 0,1 RON/acţiune)
(VN) • Permite determinarea capitalului social (CS) şi participaţiei fiecărui acţionar
prin înmulţirea cu numărul corespunzător de acţiuni (N) - VN = CS / N
Valoare • Mărime determinată pe baza datelor din contabilitatea companiei care reflectă
contabilă valoarea activului net pe acţiune
(VC sau, mai • Se determină prin raportarea diferenţei dintre activele totale ale companiei şi
des, BV – book datoriile sale totale sau capitalurilor proprii (CP) la numărul de acţiuni (N) -
value) VC (BV ) = CP / N
• Mărime stabilită pe piaţa secundară a acţiunii, ca rezultat al raportului cerere-
Valoare de
ofertă şi al influenţei diferiţilor factori economici, financiari, monetari sau
piaţă
psihologici
(VP sau, pentru
• Serveşte la determinarea valorii de piaţă a companiei, numită şi capitalizare
firmele listate,
bursieră (CB), în cazul în care aceasta este listată la bursa de valori -
P)
VP(P) = CB / N
• Concept utilizat pentru a desemna valoarea reală sau valoarea percepută a

Valoare
unei acţiuni, fiind o mărime care diferă de la un investitor (analist) la altul, ca
intrinsecă
urmare a percepţiei şi pregătirii lor diferite
54
• Poate fi stabilită metodic31, însă existe mai multe căi pentru a realiza acest lucru
şi, ca urmare, toate aceste metode pot avea ca finalitate efectuarea de previziuni
care să nu fie corecte sau să fie afectate de factori neanticipaţi.
Fiecare investitor pe piaţa financiară urmăreşte să determine valoarea intrinsecă a titlului

financiar, să o compare cu valoarea sa pe piaţă (preţul de tranzacţionare) şi să decidă asupra
păstrării, cumpărării sau vânzării sale.
În evaluarea activelor financiare şi deci a acţiunii, se pleacă de la principiul general, potrivit
căruia valoarea sa este egală cu valoarea actualizată (prezentă) a cash-flow-urilor (fluxurilor de
numerar) viitoare pe care le generează: valoarea unui împrumut este egală cu valoarea actualizată
a dobânzilor plătite şi a rambursărilor, valoarea unei obligaţiuni este egală valoarea prezentă a
cupoanelor plus valoarea nominală rambursată la scadenţă, valoarea unei investiţii este suma
fluxurilor de numerar degajate actualizate.
T
CFt
Vi = å (1 + r)
t =1
t
CF1 CF2 CFT

Vi = 1
+ 2
+ ... +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T
unde:
- Vi - valoarea intrinsecă (preţul) activului financiar i
- CFt - cash-flow-ul generat de activul financiar I la momentul t
- T - durata de viaţă (scadenţa)e de activul financiar i
- r - rata de discontare (actualizare) care este egală cu rată de rentabilitate cerută de către
investitori pentru activul financiar i, determinată în funcţie de incertitudinea privind cash-flow-
urile viitoare.
Această abordare a evaluării activelor financiare este întâlnită sub denumirea de metoda de
discontare a cash-flow-urilor – DCF (Discounted Cash Flow) şi stă la baza modelelor actuariale
utilizate în teoria şi practica financiară. Ea presupune parcurgerea a trei paşi:
• estimarea cash-flow-urilor viitoare;
• determinarea primei de risc a activului şi, corespunzător, a ratei de discontare;
calcularea valorii prezente a cash-flow-urilor prin actualizarea cu rata de discontare.

1. Acţiunile cu dividend prioritar:

a) pot fi convertibile şi neconvertibile
b) reprezintă forma cea mai puţin utilizată a acţiunilor preferenţiale
c) conferă deţinătorului calitatea de coproprietar
d) sunt încadrate în categoria instrumentelor financiare cu venit fix
2. Piaţa continuă:
a) utilizează algoritmul de fixing
b) se utilizează în sesiunea de deschidere a şedinţei de tranzacţionare a principalelor burse
de valori
31
Determinarea valorii instrinseci a unei acţiuni pe baza unei metode care presupune analiza activelor şi profiturilor companiei şi
previzionarea valorii lor în viitor, reprezintă o idee introdusă de Benjamin Graham în anul 1934, în lucrarea „Security Analysis”care
a pus bazele curentului investiţional al „investiţiei orientate spre valoare” (engl. value investing).
55
c) se utilizează pentru acţiunile la care se înregistrează un volum şi o frecvenţă ridicată a
ordinelor de cumpărare şi de vânzare
d) se caracterizează prin stabilirea unui preţ unic care apare la egalitatea cantităţii cerute şi
celei oferite de acţiuni
3. Cotarea acţiunilor se poate realiza:

a) electronic
b) în ring
c) prin strigare
d) pe bază de carnet de ordine
4. Întrucât reprezintă o cerere fermă din partea investitorului, un ordin de cumpărare

limită trebuie să conţină obligatoriu:
a) acţiunea (simbolul bursier) care face obiectul ordinului
b) cantitatea cerută
c) durata de valabilitate
d) preţul maxim acceptat
3.8. Bibliografie

• ANGHELACHE, G. – Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura
Economică, Bucureşti, 2004, p.141
• PRISACARIU, M., STOICA, O. – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, ediţia a II-a,
Editura Secom Libris, p.21-24
• Legea pieţei de capital (297/2004)
56
Piaţa obligaţiunilor
Cuprins
4.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale obligaţiunilor
4.2. Structura şi participanţii pe piaţa obligaţiunilor
4.3. Tipuri de obligaţiuni
4.4. Evaluarea obligaţiunilor
4.5. Riscurile asociate obligaţiunilor
Bibliografie

• definească obligaţiunea;
• structureze pieţele obligaţiunilor;
• precizeze care sunt participanţii pe piaţa obligaţiunilor;
• descrie caracteristicile obligaţiunilor;
• precizeze criteriile de clasificare a obligaţiunilor;
• descrie riscurile asociate investiţiilor în obligaţiuni;
• diferenţieze modalităţile de determinare a preţului în raport cu frecvenţa plăţii cuponului;
• calculeze randamentul curent şi randamentul până la maturitate;
• aprecieze senzitivitatea preţului obligaţiunii cu ajutorul duratei Macaulay.
Termeni-cheie:
Obligaţiune, piaţa obligaţiunilor, rata cuponului, maturitate, randamentul până la maturitate,
randamentul curent, riscul de rată a dobânzii, durata Macaulay, durata modificată.
4.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale obligaţiunilor

Instrumentele de credit se utilizează pe pieţele internaţionale de mai multe secole. Regii şi
împăraţii au apelat la aceste instrumente pentru a-şi finanţa războaiele. De exemplu, războiul purtat
de britanici împotriva lui Napoleon I a fost finanţat de familia Rothschild, prin intermediul unei
reţele la nivel European prin intermediul instrumentelor de credit.
Obligaţiunile (engl. bonds) sunt active de capital care atestă dreptul de creanţă al
posesorului (deţinătorul) asupra emitentului acestui activ. Obligaţiunile sunt contracte de credit
prin care emitentul împrumută o sumă de bani, numită principal, de la investitorul care
achiziţionează aceste active de pe piaţa primară, şi se obligă să plătească o anumită dobândă şi să
ramburseze suma împrumutată la scadenţă, dar care, spre deosebire de contractele de credite
bancare, sunt tranzacţionabile pe piaţa secundară de capital. Obligaţiunile fac parte din categoria
activelor cu venit fix ( titluri de credit), alături de acţiunile preferenţiale, titluri de valoare ipotecare,
titluri de valoare garantate cu active şi creditele bancare.
Pieţele organizate la nivel naţional sau internaţional pentru tranzacţionarea instrumentelor
de credit au apărut înaintea pieţelor de acţiuni. Deşi finanţarea prin instrumente de credit a avut
întotdeauna un caracter internaţional, încă nu există o piaţă internaţională omogenă pentru aceste
titluri. Pe pieţele naţionale sunt emise obligaţiuni atât de entităţi rezidente în acel stat (aceste
obligaţiuni deţin ponderea cea mai mare pe pieţele naţionale), cât şi de entităţi rezidente în alte
state. Emisiuni de obligaţiuni străine pe pieţele naţionale au loc de foarte mult timp şi au denumiri
specifice fiecărui stat: obligaţiuni Yankee în SUA, Obligaţiuni Samurai în Japonia, Obligaţiuni
Rembrandt în Olanda, Obligaţiuni Matador în Spania şi Obligaţiuni Bulldog în Marea Britanie.
Piaţa obligaţiunilor reprezintă locul unde se emit şi se tranzacţionează obligaţiuni sau alte
active cu venit fix şi care alături de piaţa acţiunilor este o componentă principală a pieţelor de
57
capital cu o capitalizare numai în Statele Unite ale Americii de peste 24.000 miliarde USD. În unele
state ale lumii este cea mai mare componentă a pieţelor financiare din punct de vedere al
capitalizării bursiere - în Japonia, piaţa obligaţiunilor la nivelul anului 2006 reprezinta 191,51 %
din PIB, adică 8.406 miliarde USD, în timp ce piaţa acţiunilor reprezintă 93,18% din PIB.
Obligaţiunile reprezintă unele dintre cele mai tranzaţionate active şi sunt o alternativă de
investiţie importantă pentru investitori, mai ales pentru cei instituţionali. O înţelegere corectă a
obligaţiunilor este absolut necesară pentru un management al portofoliului optim într-o piaţă
financiară globală în care piaţa obligaţiunilor s-a dezvoltat în ultimele decenii foarte mult şi au
apărut foarte multe tipuri de obligaţiuni cu diferite caracteristici care satisfac nevoile investitorilor.
4.2. Structura şi participanţii pe piaţa obligaţiunilor

4.2.1. Structura pieţei obligaţiunilor
Piaţa obligaţiunilor, denumită şi piaţa activelor cu venit fix sau piaţa activelor de debit,
reprezintă locul sau ansamblul mijloacelor de comunicaţie care permite emisiunea şi
tranzacţionarea de obligaţiuni şi a altor active cu venit fix.
Piaţa obligaţiunilor se subdivide în mai multe componente (sectoare) numite tot pieţe cu
denumiri specifice, impuse de criteriul luat în considerare. Cele mai utilizate criterii în delimitarea
componentelor sunt: organizarea teritorială, natura operaţiunilor şi emitenţii obligaţiunilor emise
şi negociate.
În funcţie de organizarea teritorială din perspectiva unei ţări, piaţa obligaţiunilor poate fi
clasificată conform figurii următoare:
Figura 4.1. Structura pieţei obligaţiunilor în funcţie de

organizarea teritorială
Piaţa naţională a obligaţiunilor mai poartă şi denumirea de piaţă internă a
obligaţiunilor. Cea mai mare piaţă naţională a obligaţiunilor, din punct de vedere al capitalizării
în anul 2007, a fost cea din Statele Unite ale Americii, cu o capitalizare de peste 24.313 miliarde
USD, urmată de piaţa obligaţiunilor din Japonia şi Italia.
Piaţa naţională a obligaţiunilor este formată din piaţa obligaţiunilor autohtone (locale) şi
din piaţa obligaţiunilor străine.
Piaţa obligaţiunilor autohtone reprezintă piaţa unde sunt emise şi ulterior tranzacţionate
obligaţiuni ale unor emitenţi care au reşedinţa în ţara respectivă. De exemplu, în România piaţa
obligaţiunilor autohtone este locul unde se emit obligaţiuni de către autorităţi locale sau centrale
sau de către societăţi româneşti, obligaţiuni care se tranzacţionează ulterior
58
Tabelul 4.1. Capitalizarea pieţelor naţionale ale obligaţiunilor
Dec.2005 Dec.2006 Dec.2007
Ţara
(Mld USD) (Mld USD) (Mld USD)
Statele Unite ale Americii 20714.6 22611.31 24313.83
Japonia 8370.646 8406.521 8855.732
Italia 2159.692 2575.178 3060.255
Franţa 1886.877 2246.29 2836.75
Germania 1938.132 2248.395 2629.64
Spania 923.149 1243.906 1640.694
Marea Britanie 1002.755 1237.631 1358.985
Total 45582.77 50745.67 57085.71
Sursa: prelucrare după statisticile Băncii Reglementelor Internaţionale BIS
Piaţa obligaţiunilor străine reprezintă piaţa unde sunt emise şi ulterior tranzacţionate
obligaţiuni ale unor emitenţi care nu au reşedinţa în ţara respectivă şi se supun reglementărilor din
statul unde are loc emisiunea. De exemplu, în Marea Britanie obligaţiunile emise de o corporaţie
germană şi ulterior tranzacţionate pe piaţa din Marea Britanie sunt parte a pieţei obligaţiunilor
străine din Marea Britanie. Obligaţiunile care se tranzacţionează pe pieţele obligaţiunilor străine
pot fi denominate în orice monedă: a statului unde are loc emisiune, a statului unde îşi are reşedinţa
emitentul sau moneda unui stat terţ.
Piaţa Euro-obligaţiunilor (engl. Eurobond market) mai poartă denumirea de piaţa
internaţională sau piaţa externă a obligaţiunilor şi reprezintă piaţa unde sunt emise şi ulterior
tranzacţionate obligaţiuni care au următoarele caracteristici1: sunt subscrise de un consorţiu de
emisiune internaţional; la emitere sunt oferite simultan investitorilor din mai multe state şi nu se
supun reglemetărilor vreunui stat.
Multe Euro-obligaţiuni sunt listate pe bursele de valori naţionale, în special în Luxemburg
sau la Londra, dar majoritatea se tranzacţionează pe pieţele extrabursiere (over-the-counter) sau
sunt emise ca plasamente private cu instituţiile financiare. Majoritatea Euro-obligaţiunilor sunt
denominate în USD şi poartă denumirea de obligaţiuni Eurodolar, dar sunt şi multe euro-
obligaţiuni exprimate în EUR, JPY sau CHF.
La nivelul lunii martie 2008, valoarea totală a obligaţiunilor internaţionale a fost de peste
24200 mld. USD.
Tabelul 4.2. Valoarea Euro-obligaţiunilor în funcţie deţara de reşedinţă a emitentului

Dec.2005 Dec.2006 Dec.2007 Mar.2008
Ţara de origine a emitenţilor
(Mld USD) (Mld USD) (Mld USD) (Mld USD)
Statele Unite ale Americii 3556.526 4427.096 5565.442 5844.089
Germania 2166.328 2583.917 2976.505 3174.977
Marea Britanie 1531.777 2054.721 2485.708 2580.770
Franţa 965.682 1247.845 1530.058 1661.361
Italia 731.256 928.104 1159.832 1264.772
Japonia 275.066 318.403 361.758 394.850
Total 14603.84 18432.41 22736.21 24201.9
Sursa: prelucrare după statisticile Băncii Reglementelor Internaţionale (BIS)
Se observă că şi pe această piaţa Statele Unite ale Americii deţin prima poziţie, dar cu o
pondere mai mică.
1
Fabozzi, F. - Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, 2006, p.37.
59
În funcţie de natura operaţiunilor, piaţa obligaţiunilor prezintă două componente: piaţa
primară, unde se emit cu obligaţiuni noi şi piaţa secundară, unde se realizează tranzacţii cu
obligaţiuni emise anterior.
Pe piaţa primară a obligaţiunilor are loc distribuirea către investitori a noilor obligaţiuni
emise de către guvern, autorităţi locale sau corporaţii. Un rol important în procesul de distribuire îl
are intermediarul care, de cele mai multe ori, este o bancă comercială sau o bancă de investiţii. În
procesul de emisiune a noilor obligaţiuni, intermediarul poate realiza una sau mai multe dintre
următoarele funcţii: a) oferă consultanţă emitentului cu privire la termenii şi momentul emisiunii;
b) achiziţionează obligaţiunilor de la emitent; şi c) distribuie către investitori obligaţiunile.
Emisiunea de obligaţiuni poate avea loc prin cel puţin trei modalităţi. Prima modalitate,
emisiunea subscrisă, constă în cumpărarea de către intermediar a obligaţiunilor de la emitent care
le revinde pe piaţă asumându-şi anumite riscuri, în special riscul de a le revinde la un preţ mai mic.
A doua modalitate, emisiunea nesubscrisă, în care intermediarul se obligă să depună toate
diligenţele/eforturile şi îşi va folosi întreaga expertiză pentru a vinde obligaţiunile emise, dar nu se
obligă să cumpere obligaţiunile care nu sunt cumpărate de investitori.
Costurile pe care le suportă emitentul privind emisiunea de obligaţiuni pe piaţa primară pot
fi stabilite prin negociere între intermediar şi emitent, în cazul emisiunii subscrise, sau pot fi
stabilite prin licitaţie. Astfel, emitentul anunţă emisiunea pe care doreşte să o realizeze, potenţialii
intermediari licitează şi cel care cere cel mai mic preţ câştigă şi realizează emisiunea.
A treia formă de emisiune a obligaţiunilor este plasamentul privat în care emitentul vinde
obligaţiunile unui grup restrâns de investitori care de obicei sunt parteneri ai emitentului şi cunosc
foarte bine activitatea acestuia.
Piaţa secundară este piaţa unde se realizează tranzacţii cu obligaţiuni emise anterior şi
include piaţa organizată de dealeri over-the-counter (OTC) şi reţelele de tranzacţionare electronice.
Dacă în mod tradiţional piaţa OTC în care dealerii vând sau cumpără obligaţiuni în nume propriu
şi acţionează ca market makeri este locul unde se realizau cele mai multe tranzacţii cu obligaţiuni,
în ultimii ani, din cauza creşterii riscurilor şi a scăderii profitabilităţii investiţiilor în obligaţiuni,
cele mai multe tranzacţii au loc prin intermediul reţelelor electronice de tranzacţionare a
obligaţiunilor. Aceste reţele de tranzacţionare pot fi organizate sub forma unor unor sisteme de
tranzacţionare dealer-client sau sub forma burselor de valori. Pe aceste pieţe oferta şi cererea pot fi
create de un singur dealer, de mai mulţi dealeri sau de investitori anonimi.
Un rol important pe piaţa secundară îl ocupă market makerii care asigură o lichiditate
ridicată pieţei şi care de cele mai multe ori sunt reprezentaţi de bănci sau societăţi de investiţii.
Piaţa obligaţiunilor se clasifică, în funcţie de calitatea emitenţilor obligaţiunilor, în:
• piaţa obligaţiunilor guvernamentale;
• piaţa obligaţiunilor municipale;
• piaţa obligaţiunilor corporative.
În majoritatea statelor, cea mai mare componentă a pieţii obligaţiunilor este piaţa
obligaţiunilor guvernamentale pe care se tranzacţionează obligaţiuni emise de guvernele statelor
respective, prin diferite instituţii sau agenţii. Emisiunea acestor obligaţiuni are loc pentru a finanţa
obiective de interes naţional. Pe piaţa obligaţiunilor municipale se tranzacţionează obligaţiuni
emise de autorităţile locale sau regionale pentru a finanţa obiective de interes local sau regional.
Piaţa obligaţiunilor corporative este cea mai dinamică şi diversă, pe această piaţă se
tranzacţionează obligaţiuni emise de corporaţii (societăţi pe acţiuni) pentru a finanţa diferite
obiective. Piaţa obligaţiunilor corporative se poate clasifica, în funcţie de domeniul din care sunt
obiectivele finanţate, în mai multe sectoare: sectorul industrial, sectorul utilităţilor publice şi
sectorul financiar.
4.2.2. Participanţii pe piaţa obligaţiunilor

Piaţa obligaţiunilor există datorită nevoii de finanţare a autorităţilor centrale/locale şi a
corporaţiilor. Sursa capitalului este diversă, oferta totală de capital este formată din economiile
populaţiei şi din rezervele deţinute de societăţile comerciale. Interesele deţinătorilor acestor fonduri
şi a entităţilor care au nevoie de ele sunt diferite. Astfel, dacă cei care înregistrează un excedent ar
60
dori să investească aceste fonduri pe un termen cât mai scurt şi la o dobândă cât mai mare, cei care
înregistrează un deficit ar dori să se împrumute pe piaţa obligaţiunilor pe un termen cât mai lung şi
la o dobândă cât mai mică.
Principalii participanţi pe piaţa obligaţiunilor sunt: emitenţii, investitorii, intermediarii şi
agenţiile de rating.
Emitenţii sunt entităţile care se împrumută pe piaţa obligaţiunilor prin emisiunea de
obligaţiuni. Emitenţii de obligaţiuni se împart în 4 categorii2:
• guverne sau agenţii guvernamentale;
• autorităţi locale sau regionale;
• organisme internaţionale, de exemplu Banca Mondială;
• corporaţii.
Emitenţii, indiferent de categoria din care fac parte, apelează la piaţa obligaţiunilor din mai
multe motive. Principalul motiv constă în faptul că dobânda pe care trebuie să o plătească emitentul
în cazul unei emisiuni de obligaţiuni este mai mică decât dobânda pe care ar trebui să o plătească
dacă s-ar împrumuta de la o bancă. Corporaţiile ar putea să îşi acopere nevoia de capital prin
emisiunea de noi acţiuni, dar acest lucru ar duce la diminuarea controlului pe care îl deţin actualii
acţionari asupra companiei. Un alt motiv ar fi cel de natură fiscală. Cheltuielile cu plata cuponului
sunt deductibile şi se scad din profitul brut al societăţii, pe când dividendele se plătesc din profitul
net.
Investitorii sunt cei care cumpără obligaţiunile de pe piaţa primară şi ulterior le
tranzacţionează pe piaţa secundară. Pe piaţa obligaţiunilor există o mare varietate de investitori,
investitori individuali sau instituţionali, cu obiective diferite. Investitorii individuali realizează doar
o mică parte din tranzacţiile cu obligaţiuni, din cauza complexităţii şi a sumelor minime necesare
efectuării acestor operaţiuni. Investitorii instituţionali efectuează între 90% şi 95% dintre
tranzacţiile cu obligaţiuni, acest procent fiind mai mic sau mai mare în funcţie de segmentul de
piaţă considerat3.
Investitorii de pe piaţa obligaţiunilor pot fi grupaţi în funcţie de orizontul de timp al
investiţiilor realizate. În funcţie de acest criteriu avem: investitori pe termen scurt, investitori pe
termen lung şi investitori instituţionali, atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung.
În categoria investitorilor instituţionali pe termen scurt intră băncile, fondurile mutuale de
pe piaţa monetară, băncile centrale şi departamentele de trezorerie ale marilor corporaţii. Acesţi
investitori sunt interesaţi de rentabilitatea totală a investiţiei şi de lichiditatea titlurilor pe care le
cumpără.
Investitorii pe termen lung sunt reprezentaţi de fondurile de pensii şi de companiile de
asigurări de viaţă care investesc în obligaţiuni pe termen lung. Din categoria investitorilor
instituţionali atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung fac parte societăţile de asigurări, companiile
din domeniul financiar, băncile de investiţii şi majoritatea corporaţiilor.
Piaţa obligaţiunilor facilitează transferul de fonduri de la agenţii care înregistrează un
excedent la agenţii care au nevoie de capital. Acest transfer nu ar putea avea loc fără participarea
intermediarilor.
Intermediarii sunt entităţi specializate care facilitează emisiunea de obligaţiuni pe piaţa
primară şi tranzacţionarea pe piaţa secundară şi sunt reprezentaţi în special de bănci, bănci de
investiţii sau alte societăţi de servicii financiare. Cea mai simplă formă de intermediere este cea
realizată de brokeri sau agenţi care facilitează accesul investitorilor la piaţa obligaţiunilor
cumpărând sau vânzând obligaţiuni în contul şi la ordinul investitorilor. Intermediarii pot să acorde
şi credite investitorilor în vederea achiziţionării de obligaţiuni.
Un rol important îl joacă intermediarii în procesul de emisiune a obligaţiunilor când oferă
consultanţă emitentului cu privire la termenii şi momentul emisiunii şi asigură distribuirea către
investitori a obligaţiunilor. Intermediarii pot juca şi rolul de market maker asigurând o lichiditate
ridicată a pieţei obligaţiunilor. Acest rol îl asigură în special băncile sau societăţile de investiţii.
2
Choudhry, M. – Fixed-income securities and derivatives handbook: analysis and valuation, Bloomberg Press, 2005, p.5.
3
Reilly, F., Brown, K. – Investment analysis and portfolio management, 7th edition, Thomson-Southwestern, 2003, p.703.
61
Intermediarii acţionează în interesul clienţilor, dar şi în interes propriu, când realizează operaţiuni
de arbitraj sau speculative.
Agenţiile de rating sunt entităţi specializate în analiza fundamentală a emitenţilor şi
emisiunilor de obligaţiuni şi care determină riscul de neachitare a obligatiuni de către emitent, adică
probabilitatea ca emitentul să nu plătească la timp şi în totalitate cupoanele şi să restituie
principalul. Rating-urile sunt nişte calificative care se acordă în funcţie de capacitatea şi de istoricul
emitentului de a-şi achita obligaţiile. Ratingul acordat de aceste agenţii are un impact semnificativ
asupra ratei dobânzii pe care trebuie să o plătească emitentul pentru a atrage suma dorită. Cu cât
ratingul este mai mare, cu atât dobânda pe care o cer investitorii pentru a cumpăra obligaţiunile
este mai mică.
Principalele agenţii de rating sunt: Standard & Poor's (S&P), Moody's şi Fitch. Aceste
agenţii analizează emitenţii şi obligaţiunile emise şi le încadrează într-o anumită clasă de risc căreia
îi atribuie o anumită literă de la AAA (sau Aaa) la D. Primele patru categorii, de la AAA (Aaa)
pana la BBB (Baa) sunt denumite clasa investiţie (engl. investment grade) care au asociate un risc
scăzut de nerambursare a creditului. Obligaţiunile cu ratinguri mai mici decât ale celor din „clasa
investiţie” notate cu Ba, B, Caa, Ca, C si D sunt considerate speculative sau non-investiţie şi sunt
asociate cu un risc mai ridicat de nerambursare a creditului. Aceste obligaţiuni se mai numesc junk
bonds datorită riscului mare asociat (tabelul 4.3.)
Tabelul 4.3. Descrierea claselor de rating a principalelor agenţii de rating

Clasa „Investiţii”
Standard Moody's Fitch Descriere
& Poor's Ratings
AAA Aaa AAA Obligaţiuni care au asociat cel mai mic risc, emitentul este de cele
mai multe ori guvernul unui stat.
AA Aa1, AA Emitentul obligaţiunii are capacitatea de a rambursa principalul şi
Aa2, să plătească cupoanele, dar riscul asociat este un pic mai mare
Aa3 decât a celor din clasa superioară.
A A1, A2, A Emitentul acestor obligaţiuni are capaciate, dar o evoluţie
A3 nefavorabilă a mediului economic îl poate afecta.
BBB Baa1, BBB Acestor obligaţiuni le este asociat un risc mediu; capacitatea de
Baa2, rambursare a emitentului este bună, dar o evoluţie negativă a
Baa3 mediului economic va afecta această capacitate.
Clasa obligaţiunilor speculative
Standard Moody's Fitch Descriere
& Poor's Ratings
BB Ba1, BB Prezintă un risc de credit semnificativ şi plata principalului şi a
Ba2, cupoanelor este garantată parţial.
Ba3
B B1, B2, B Prezintă un risc de credit ridicat; plata principalului şi a cupoanelor
B3 este garantată într-o mică măsură.
CCC Caa1, CCC Emitentul este de o slabă calitate (pericol de a intra în încetare de
Caa2, plăţi) şi rambursarea principalului şi plata cupoanelor depinde de o
Caa3 evoluţie pozitivă a mediului economic.
CC Ca CC Obligaţiuni foarte speculative.
C C C Emitentul este de cele mai multe ori în încetare de plăţi sau are alte
probleme, probabilitatea de a recupera principalul şi cupoanele este
mică.
D D Emitentul este în încetare de plăţi, aceste obligaţiuni ar trebui
evaluate pe baza valorii emitentului la lichidare sau reorganizare.
Sursa: www.standardandpoors.com, www.moodys.com şi www.fitchratings.com
62
Agenţiile de rating analizează foarte multe emisiuni de obligaţiuni, atât de pe pieţele mature,
cât şi de pe pieţele emergente. În general, când un emitent este evaluat şi are ratinguri provenite de
la mai multe agenţii de rating, acestea sunt de regulă echivalente. Situaţia în care ratingul acordat
de două agenţii pentru acelaşi emitent şi aceeaşi emisiune diferă se numeşte „split ratings”.
Agenţiile modifică ratingul pentru o obligaţiune prin semnele „+” şi „–“ ( în cazul Standard
& Poor's şi Fitch) sau numerele 1,2,3 ( în cazul Moody's ). Agenţiile pot îmbunătăţi („upgrade”)
sau scădea ratingul („downgrade”) unei obligaţiuni sau a unui emitent, ceea ce are un impact
semnificativ asupra preţului obligaţiunilor emise de acel emitent. Este important de precizat faptul
că agenţiile de rating se concentrează asupra riscului înregistrării de pierderi ca urmare a unei
neplăti sau a unei plăţi întârziate. Ele nu cuantifică şi celelalte riscuri asociate investiţiilor în
obligaţiuni.
4.3. Tipuri de obligaţiuni

4.3.1. Elementele obligaţiunilor
Drepturile şi obligaţiile emitentului şi ale deţinătorului obligaţiunilor sunt prevăzute în
prospectul de emisiune al obligaţiunilor. Cele mai importante clauze din prospectul de emisiune
sunt cele cu privire la obligaţiile emitentului care pot fi obligaţii pozitive: a) obligaţia de a plăti
dobânda şi de a rambursa principalul la datele convenite; b) obligaţia de a menţine în bune condiţii
activele şi să îşi desfăşoare activitatea cu bună credinţă; c) obligaţia de a oferi periodic informaţii
despre situaţia financiar-economică a emitentului; sau negative: a) obligaţia de a nu înstrăina
activele cu care a garantat emisiunea; b) obligaţia de a nu realiza noi emisiuni de obligaţiuni etc.
Deoarece posesorului de obligaţiuni îi este greu să urmărească dacă emitentul şi-a îndeplinit
obligaţiile, mai ales cele negative, de cel mai multe ori este aleasă o a treia parte, un garant, care să
urmărească şi să asigure îndeplinirea acestor obligaţii în numele posesorilor.
Obligaţiunile sunt caracterizate de următoarele elemente definitorii:
Emitentul (engl. issuer) reprezintă entitatea care se împrumută pe piaţă prin emisiunea de
obligaţiuni. La nivelul pieţelor naţionale ale obligaţiunilor, organismele de reglementare stabilesc
condiţiile pe care trebuie să le îneplinească o entitate pentru a putea realiza o emisiune de
obligaţiuni. Aceste condiţii pot fi cu privire la forma juridică de organizare, valoarea capitalului
social, valoarea cifrei de afaceri sau managementul entităţii. Pot fi emitenţi de obligaţiuni:
autorităţile centrale ale statelor, autorităţile regionale şi locale, băncile, societăţile pe acţiuni,
organismele internaţionale sau societăţi de investiţii create special pentru realizarea unei emisiuni
de obligaţiuni.
Un al doilea element este scadenţa, care mai poartă denumirea de maturitate (engl.
maturity sau term to maturity) şi care semnifică perioada în care emitentul îi va plăti o dobândă
deţinătorului şi data până la care emitentul îi va rambursa valoarea nominală a obligaţiunii.
Scadenţa se exprimă sub forma unei date, de exemplu 12 aprilie 2010, şi este importantă din
următoarele motive:
• Indică perioada de timp în care deţinătorul obligaţiunii va încasa o dobândă şi perioada
de timp care va trece până îi va fi rambursat principalul în întregime;
• Rentabilitatea obligaţiunii depinde de intervalul până la maturitate;
• Preţul obligaţiunii fluctuează în timp în funcţie de evoluţia dobânzii de piaţă.
Volatilitatea preţului obligaţiunii este influenţată şi de maturitate.
Valoarea nominală care, mai ales prin raportarea la întregul împrumut obligatar, se mai
numeşte şi principal (engl. par value, face value sau principal value), reprezintă suma de bani pe
care emitentul se obligă să o restituie deţinătorului obligaţiunii până la sau la scadenţă. Valoarea
nominală a obligaţiunilor poate varia de la 1 Euro, în cazul obligaţiunilor guvernamentale emise de
guvernul francez, până la 100.000 Euro obligaţiuni adresate investitorilor instituţionali.
Valoarea nominală poate să difere de preţul de emisiune, în situaţia în care preţul de
emisiune este mai mic decât valoarea nominală, atunci emisiunea s-a realizat cu un discount, iar
dacă preţul de emisiune este mai mare decât valoarea nominală, atunci emisiunea a avut loc cu
plata unei prime de către investitor. Valoarea nominală este importantă în stabilirea preţului de
63
piaţă deoarece, pe cele mai multe pieţe cotaţiile se exprimă ca procent din valoarea nominală şi în
stabilirea dobânzii efective pe care o va încasa deţinătorul.
Rata dobânzii sau rata cuponului (engl. coupon rate sau nominal rate) reprezintă rata
dobânzii anuale pe care o plăteşte emitentul posesorilor obligaţiunilor. Suma anuală efectivă pe
care o plăteşte emitentul posesorului obligaţiunii se numeşte cupon sau dobândă şi se calculează
după formula:
Cupon (C) = Rata cuponului (rc ) ´ Valoarea nominala (VN)
În general, rambursarea principalului se realizează la maturitatea obligaţiunii, dar

emitentul poate să specifice în prospectul de emisiune şi alte date în care se poate rambursa
principalul sau că principalul se poate rambursa în orice moment. Aceste specificaţii poartă
denumirea de clauze referitoare la momentul şi modul de rambursare a principalului şi pot fi în
favoarea emitentului sau în favoarea deţinătorului obligaţiunii.
Dacă în cazul tuturor obligaţiunilor emitentul se obligă să ramburseze principalul până la
sau la maturitatea obligaţiunii, modul în care se face această rambursare poate diferi. Emitentul
poate rambursa tot principalul la maturitate printr-o plată unică sau prin plata mai multor tranşe
periodice, tranşe care pot fi egale sau nu şi, odată cu plata ultimei tranşe, întreg principalul este
rambursat.
De regulă, emitentul doreşte să ramburseze principalul înainte de scadenţă, mai ales dacă
rata dobânzii pe piaţă la care se poate împrumuta scade sub rata cuponului pe care trebuie să o
plătească deţinătorului obligaţiunii emise anterior. Acest lucru ar fi în defavoarea deţinătorilor
obligaţiunilor astfel obligaţiunile care au înserate asemenea clauze au de obicei o rată a cuponului
mai mare decât cele care nu au inserate asemenea clauze.
Clauzele în favoarea emitentului sunt:
• clauza de plată anticipată care să îi permită rambursarea întregului principal înainte
de termen. Această clauză este asemănătoare cu cazul creditelor bancare, când clientul
poate să îşi ramburseze o parte sau tot creditul înainte de scadenţă. În cazul în care
emitentul rambursează întregul principal, înseamnă că el îşi răscumpără obligaţiunile
emise, întreaga serie de obligaţiuni la valoarea nominală.
• clauza fondului de amortizare care prevede că emitentul poate să îşi răscumpere
periodic câte o parte din obligaţiunile emise. Valoarea fondului de amortizare este fixată
în prospectul de emisiune şi el poate fi modificat de emitent ulterior, doar în anumite
condiţii specificate în prospect. Acestă răscumpărare poate avea loc prin două metode:
• emitentul virează suma de bani aferentă obligaţiunilor care vor fi răscumpărate în
contul garantului care, prin tragere la sorţi, va alege obligaţiunile care vor fi
răscumpărate. Răscumpărarea şi în acest caz se face la valoarea nominală sau
• emitentul răscumpără acţiunile de pe piaţa secundară şi le depune în custodie la
garant.
• clauza de răscumpărare (engl. call provision) care prevede dreptul emitentului de a
răscumpăra o parte sau toate obligaţiunile înainte de maturitate. Răscumpărarea
obligaţiunilor are loc la un preţ de răscumpărare prevăzut în prospectul de emisiune şi
poate fi stabilit în mai multe moduri:
• un preţ fix, indiferent de momentul răscumpărării;
• un preţ variabil în funcţie de momentul răscumpărării, de obicei descrescător o dată
cu apropierea de maturitate;
• un preţ stabilit pe baza unei formule care să protejeze deţinătorul obligaţiunii şi să-
i asigure acestuia o rentabilitate minimă.
Clauza de răscumpărare prezintă 3 mari dezavantaje pentru investitor:
• necunoaşterea cash-flow-urilor viitoare, din cauză că nu se ştie când va fi
răscumpărată obligaţiunea;
64
• în cazul în care rata dobânzii de piaţă scade şi emitentul îşi va răscumpăra
obligaţiunea, investitorul va trebui să reinvestească suma rambursată la o dobândă
mai mică;
• aprecierea preţului obligaţiunii răscumpărabile este limitată de această opţiune.
În prospectul de emisiune pot fi incluse şi clauze în favoarea cumpărătorului/deţinătorului
de obligaţiuni: clauza de vânzare şi clauza de conversie.
• clauza de vânzare prevede dreptul deţinătorului obligaţiunii de a putea vinde
emitentului obligaţiunea la o anumită dată, la un preţ prestabilit, numit preţ de vânzare.
• clauza de conversie conferă deţinătorul opţiunea de a schimba fiecare obligaţiune pe
care o deţine cu un număr prestabilit de acţiuni ale emitentului. Rata de conversie arată
numărul de acţiuni pe care va fi schimbată o obligaţiune.
Obligaţiunile care au încorporate clauze în favoarea deţinătorului oferă o rată a cuponului
mai redusă decât cele care nu au asemenea clauze.
Termenii în care emitentul va realiza emisiunea de obligaţiuni depind foarte mult de modul
de garantare a rambursării principalului şi a plăţii cupoanelor. Garanţiile oferite de emitenţi pot fi
sub forma garanţiilor reale (terenuri, clădiri, instalaţii, echipamente etc) sau a garanţiilor financiare
(titluri financiare, o anumită categorie de venituri a emitentului etc).
Înţelegerea acestor elemente caracteristici ale obligaţiunilor este foarte importantă
deoarece, au un impact semnificativ asupra riscurilor asociate obligaţiunilor şi asupra preţului
obligaţiunilor.
4.3.2. Clasificarea obligaţiunilor

Piaţa obligaţiunilor s-a dezvoltat foarte mult în ultimele decenii, numărul şi tipurile de
obligaţiuni emise au crescut semnificativ, ceea ce face clasificarea acestora foarte greu de realizat.
Clasificarea obligaţiunilor se poate realize după mai multe criterii.
În funcţie de emitent, obligaţiunile se clasifică în: obligaţiuni guvernamentale, obligaţiuni
municipale şi obligaţiuni corporative.
În funcţie de durata până la maturitate obligaţiunile se pot clasifica în:
• obligaţiuni pe termen scurt, cu durata între 1 şi 5 ani;
• obligaţiuni pe termen mediu, cu durata între 5 şi 12 ani;
• obligaţiuni pe termen lung, cu durata de peste 12 ani.
Obligaţiunile pot să aibă orice durată, în mod obişnuit cele mai lungi durate au fost de 30
de ani, dar au exista şi obligaţiuni cu durata de 50 de ani ( obligaţiuni emise de Tennessee Valley
Authority în decembrie 1993) sau de 100 de ani (emisiune realizată de Walt Disney Co. în iulie
1993 cu scadenţa în 15 iulie 2093).
O categorie specială o reprezintă cea a obligaţiunilor fără termen, numite obligaţiuni
perpetue sau nerăscumpărabile, la care emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată principalul
şi are obligaţia să plătească permanent dobânda specificată în prospect. Astfel de obligaţiuni au
fost emise în special de Guvernul Angliei la începutul secolului al XIX-lea.
După tipul de cupon plătit de emitent, obligaţiunile se clasifică în : obligaţiuni cu cupon
fix, obligaţiuni cu cupon zero, obligaţiuni cu cupon unic, obligaţiuni cu dobânda amânată,
obligaţiuni cu dobânda crescătoare şi obligatiunile cu dobânda indexată.
Cele mai întâlnite obligaţiuni sunt obligaţiunile clasice sau plain vanilla, obligaţiuni care
plătesc un cupon fix, regulat – anual, semestrial sau trimestrial – pe întreaga durată de viaţă a
obligaţiunii.
Există şi obligaţiuni care nu conferă o dobândă periodică posesorilor lor şi se numesc
obligaţiuni cu cupon zero. Obligaţiunile cu cupon zero sunt emise la un preţ de emisiune mai mic
decât valoarea nominală şi răscumpărate la scadenţă la valoarea nominală. Investitorul cumpără
obligaţiunea cu discount şi va înregistra un câştig la scadenţă când va încasa o sumă mai mare,
astfel putem spune că dobânda cuvenită îmbracă forma unei prime de emisiune.
Obligaţiunile cu cupon unic sunt obligaţiunile la care dobânda nu se plăteşte periodic, ci
se capitalizează şi se plăteşte o singură dată la scadenţă.
65
Obligaţiuni cu dobânda amânată (engl. deferred coupon bonds) sunt obligaţiuni pentru
care nu se plăteşte dobândă până la o anumită dată, după această dată se plăteşte o dobândă mai
mare decât la cele clasice, astfel încât să se compenseze perioada în care nu s-a plătit dobândă.
Obligaţiuni cu dobânda crescătoare (engl. step-up notes) sunt obligaţiuni care conferă
posesorului o dobândă care creşte periodic, după un grafic stabilit în prospectul de emisiune.
Obligaţiunile cu dobânda indexată sau cu dobândă variabilă sunt acele obligaţiuni a
căror rată a dobânzii se modifică periodic în funcţie de evoluţia unei rate de referinţă, cel mai des
utilizate fiind rata LIBOR la 3 şi 6 luni sau rata inflaţiei. Această dobândă variabilă este stabilită în
prospectul de emisiune şi se poate calcula după mai multe formule, cea mai utilizată fiind:
Rata dobanzii = Rata de referinta ± X%
unde x% reprezintă o valoare stabilită în prospectul de emisiune.
Există şi obligaţiuni a căror rată a dobânzii evoluează în sens opus unei rate de referinţă,
rata dobânzii calculându-se după formula:
Rata dobanzii = X % - Rata de referinta
În cazul obligaţiunilor cu dobândă variabilă, emitentul poate stabili prin prospectul de
emisiune o dobândă maximă, numită cap, peste care dobânda nu poate creşte, indiferent de evoluţia
dobânzii de referinţă şi/sau o dobândă minimă pe care o va plăti indiferent de evoluţia dobânzii de
referinţă, care poartă denumirea de floor.
După modul de rambursare a principalului, obligaţiunile se clasifică în:
• obligaţiuni rambursabile într-o singură tranşă (engl. bullet bonds) – la care
emitentul rambursează tot principalul la maturitate printr-o plată unică. Acest mod de
rambursare a principalului este cel mai utilizat de emitenţi în SUA şi Europa, atât pentru
obligaţiunile corporative, cât şi pentru cele guvernamentale.
• obligaţiuni amortizabile – la care principalul este rambursat prin plata mai multor
tranşe de aceeaşi valoare sau de valori diferite şi, odată cu plata ultimei tranşe, întreg
principalul este rambursat.
4.4. Evaluarea obligaţiunilor

4.4.1. Preţul obligaţiunilor
Procesul de evaluare a obligaţiunilor, dar şi a altor active cu venit fix, cuprinde trei etape:
1. Estimarea veniturilor generate de obligaţiune până la scadenţă
Obligaţiunile generează 2 tipuri de venituri: sub forma cupoanelor, ce sunt plătite de emitent
pe durata existenţei obligaţiunii, şi prin rambursarea principalului. În cazul obligaţiunilor clasice,
plain vanilla, care au o dobândă fixă şi o scadenţă bine determinată, estimarea veniturilor generate
de obligaţiune este foarte simplă.
De exemplu, o obligaţiune care are valoarea nominală de 1000 u.m., plăteşte o rată a
cuponului de 7% plătibilă anual şi are scadenţa peste 5, ani va genera următoarele venituri:
• anul 1 : 70 u.m. sub forma cuponului anual;
• anul 5 : 1070 u.m. (cuponul anual + principalul rambursat)
Acestă obligaţiune va genera pentru investitori venituri totale de 1350 u.m.
Problemele de estimare a veniturilor apar atunci când obligaţiunea este:
• cu dobândă indexată sau cu dobândă variabilă, deoarece nu cunoaştem cu certitudine
valoarea cupoanelor generate de această obligaţiune;
• au incluse în prospectul de emisiune clauze referitoare la rambursarea principalului, o
clauză de plată anticipată sau o clauză de răscumpărare, în această situaţie nu cunoaştem
valoarea sau numărul cupoanelor şi nici momentul când se va rambursa principalul;
• obligaţiunea este convertibilă în acţiuni.
66
Astfel, în estimarea veniturilor generate de obligaţiune până la scadenţă, investitorul trebuie
să ţină seama de toate caracteristicile obligaţiunii pe care o evaluează şi de riscurile asociate şi care
pot influenţa aceste venituri.
2. Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare reprezintă rata dobânzii aplicată veniturilor viitoare pentru a stabili
valoarea lor prezentă şi este egală cu rata de dobândă observată (pe piaţă) pentru împrumuturi
similare cu scadenţă egală cu maturitatea obligaţiunii de evaluat4.
Rata dobânzii pe piaţă este compusă dintr-o rată reală a dobânzii, fără niciun grad de risc,
plus mai multe prime care reflectă inflaţia, gradul de risc al instrumentului financiar respectiv şi
gradul de lichiditate al acestuia şi este nivelul minim al ratei de dobândă pe care investitorii îl
solicită pentru a realiza investiţia.
r = rFR - p
unde: r = rata de actualizare;
rFR = rata dobânzii fără risc;
p = prima de risc, care este compusă din prima de risc de credit, prima de lichiditate şi prima
perioadei de maturitate.
Gradul de risc al obligaţiunii influenţează alegerea ratei de actualizare. Astfel, în evaluarea
obligaţiunilor guvernamentale care prezintă un risc minim, rata de actualizare utilizată este relativ
redusă, iar în cazul obligaţiunilor corporative rata de actualizare utilizată pentru evaluarea acestora
este comparativ mai ridicată şi depinde de ratingul acordat de agenţiile de rating.
Dacă investitorul doreşte să deţină obligaţiunea până la maturitate, rata de actualizare
considerată în evaluarea obligaţiunii este rata dobânzii (cuponului) din prospectul de emisiune.
3. Calcularea preţului ca valoarea actualizată a veniturilor estimate

Preţul unei obligaţiuni clasice care plăteşte un cupon anual se calculează după formula:
C C C VN T C VN
P= + +!+ + = å +
1 + r (1 + r )2 (1 + r ) (1 + r ) t = 1 (1 + r ) (1 + r )T
T T T
unde:
P - preţul obligaţiunii;
C - cuponul anual;
r - rata de actualizare;
VN - principalul sau valoarea nominală;
T - numărul de ani până la maturitate;
1
- factorul de actualizare în anul t.
(1 + r )t
Dacă ţinem cont de faptul că seria de cupoane plătite de emitent este o anuitate şi că valoarea
prezentă a unei anuităţi de 1 u.m. în care plata se realizează la sfârşitul perioadei este:
1
1-
1
+
1
+
1
+!+
1
=
(1 + r )T
1 + r (1 + r ) (1 + r )
2 3
(1 + r )T r
Cé 1 ù VN
atunci putem calcula preţul obligaţiunii după formula: P = ê1 - T ú
+
r ë (1 + r ) û (1 + r )T
4
Stancu, I. – Finanţe, Editura Economică, 2002, p.408.
67
Exemplul 1
Să se calculeze preţul unei obligaţiuni cu plata anuală a cuponului, rata cuponului rc=8%,
care mai are 4 ani până la scadenţă (T=4) şi o valoare nominală (de răscumpărare) de VN = 1000
USD, dacă rata de actualizare (r) este de: a) 6%; b) 8%, c)10%.
Soluţie:
Pentru a putea calcula preţul obligaţiunii, trebuie să calculăm mai întâi valoarea cuponului:
C = rc ´ VN = 0.08 ´ 1000 = 80USD
Preţul obligaţiunii este:
a) r = 6%
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.06 (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 )4
2 3 4
= 70.0741 + 68.5871 + 63.5066 + 58.8024 + 792.0937 = 1069.3021USD

80 é 1 ù 1000
P= ´ ê1 - 4ú
+
sau 0.06 ë (1 + 0.06 ) û (1 + 0.06 )4
= 1333.3333 ´ [1 - 0.7921] + 792.0937 = 1069.3021USD
b) r = 8%
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.08 (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 )4
2 3 4
= 75.4717 + 71.1997 + 67.1695 + 63.3675 + 735.0299 = 1000USD

c) r = 10%
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.1 (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
2 3 4
= 72.7273 + 66.1157 + 60.1052 + 54.6411 + 683.0135 = 936.6027USD

Se poate observa că:
a) rata cuponului (rc)> rata de actualizare (r) →
preţul obligaţiunii ( P) > valoarea nominală (VN)
b) rata cuponului (rc) = rata de actualizare (r) →
preţul obligaţiunii ( P) = valoarea nominală (VN)
c) rata cuponului (rc) < rata de actualizare (r)→
preţul obligaţiunii ( P) < valoarea nominală (VN)
Se mai observă: cu cât randamentul cerut de investitori (rata de actualizare) este mai mare
şi rata cuponului este constantă, cu atât preţul obligaţiunii este mai mic.
Exemplul 2
Calculaţi preţul unei obligaţiuni care plăteşte cuponul anual şi are următoarele caracteristici:
rata cuponului rc=8%, care mai are 2 ani până la scadenţă (T=2) şi o valoare nominală (de
răscumpărare) de VN = 1000 USD, dacă rata de actualizare (r) este: a) r = 6% sau b) 10%.
Soluţie:
a) r = 6%
80 80 1000
P= + +
1 + 0.06 (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 )2
2
= 70.0741 + 68.5871 + 889.9964 = 1028.6575USD

b) r = 10%
80 80 1000
P= + +
1 + 0.1 (1 + 0.1) (1 + 0.1)2
2
= 72.7273 + 66.1157 + 826.4463 = 965.2893USD
68
Observăm că, cu cât termenul până la maturitate este mai mic, cu atât preţul obligaţiunii
este mai apropiat de valoarea de răscumpărare.
În cazul obligaţiunilor care plătesc un cupon semestrial, preţul se calculează după

formula:
C C C C
VN
P= 2 + 2 + 2 +!+ 2 +
1 2 3 2T 2T
1 + r æç 1 + 1 r ö÷ æç 1 + 1 r ö÷ æ 1 ö
ç 1 + r ÷
æ 1 ö
ç 1 + r ÷
2 è 2 ø è 2 ø è 2 ø è 2 ø
C
2T
VN
P= å
t =1
2
t
+
æ 1 ö æ 1 ö
2T
ç1 + r ÷ ç1 + r ÷
è 2 ø è 2 ø
Exemplul 3
Calculaţi preţul corect al unei obligaţiuni americane care plăteşte cuponul semestrial şi are
următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, care mai are 4 ani până la scadenţă (T=4) şi o
valoare nominală (de răscumpărare) de VN = 1000 USD şi rata de actualizare r=6%.
Soluţie: C = rc ´ VN = 0.08 ´ 1000 = 80USD

80 80 80
P= 2 + 2 + 2 +
1 æ 1 ö
2
æ 1 ö
3
1 + 0.06 ç 1 + 0.06 ÷ ç 1 + 0.06 ÷
2 è 2 ø è 2 ø
80
2 1000
+!+ 8
+ 8
=
æ 1 ö æ 1 ö
ç 1 + 0.06 ÷ ç 1 + 0.06 ÷
è 2 ø è 2 ø
38.8350 + 37.7038 + 36.6057 + +35.5395 + 34.5044 +
+ 33.4994 + 32.5237 + 31.5764 + 789.4092 = 1070.1969USD
é ù
ê ú
C 1 ú + VN 40 é 1 ù 1000
P = ê1 - = ê1- ú + =
sau rê æ rö ú æ
2T
rö
2T
0.03 ë (1 + 0.03) û (1 + 0.03)8
8
ê ç1 + ÷ ú ç1 + ÷
ë è 2ø û è 2ø
= 280.7877 + 789.4092 = 1070.1969USD
Observăm că, cu cât frecvenţă cuponului este mai mare, cu atât preţul obligaţiunii este mai
mare. În primul exemplu, unde cuponul este plătit anual, preţul obligaţiunii a fost de P=1069.3021
USD mai mic decât în exemplul 2 (P=1070.1969 USD) unde plata cuponului se face semestrial.
Preţul obligaţiunilor perpetue sau nerăscumpărabile se calculează astfel:

C
P=
r
unde: P - preţul obligaţiunii (mai poartă denumirea de preţ corect);
C - cuponul anual;
r - rata de actualizare.
69
Acest tip de obligaţiuni nu se mai emit, dar încă se mai tranzacţionează pe piaţa din Marea
Britanie.
Exemplul 4
Calculaţi preţul unei obligaţiuni perpetue care plăteşte cuponul anual şi are următoarele
caracteristici: rata cuponului rc=8%, o valoare nominală (de răscumpărare) de VN = 1000 USD şi
rata de actualizare r = 6%.
Soluţie:
C = rc ´ VN = 0.08 ´ 1000 = 80USD
80
P= = 1333.3333USD
0.06
Observăm că, dacă creşte termenul până la maturitate, se măreşte şi preţul obligaţiunii.
Preţul obligaţiunii cu cupon zero care generează doar un singur venit, valoarea de
răscumpărare, la maturitate se calculează după formula:
VN
P= 2T
æ rö
ç1 + ÷
è 2ø
unde: P - preţul obligaţiunii, mai poartă denumirea de preţ corect;
r - rata de actualizare;
N - numărul de ani până la scadenţă.
În calculul preţului obligaţiunilor cu cupon zero se foloseşte rata de actualizare semestrială
pentru a facilita compararea obligaţiunilor cu cupon zero cu cele clasice.
Exemplul 5
Calculaţi preţul unei obligaţiuni cu cupon zero care are următoarele caracteristici: mai are
5 ani până la scadenţă (T=5), o valoare nominală (de răscumpărare) de VN = 1000 USD şi rata de
actualizare r = 8%.
1000
Soluţie: P= 10
= 675.5642 USD
æ 0.08 ö
ç1 + ÷
è 2 ø
În cazul în care o obligaţiune este tranzacţionată între două momente date în care se plăteşte
cuponul, determinarea veniturilor viitoare este mai dificilă, deoarece momentul tranzacţiei divide
intervalul prestabilit de timp pentru plata cuponului (T) în două intervale TV, în care obligaţiunea
a fost deţinută de vânzător şi TC, în care obligaţiunea a fost deţinută de cumpărător.
Astfel, următorul cupon trebuie împărţit între vânzător şi cumpărător, dar cuponul este însă
încasat de cumpărător, deoarece el este deţinătorul obligaţiunii în momentul plăţii. În majoritatea
pieţelor, vânzătorul este compensat pentru cuponul cumulat până la data vânzării chiar în momentul
tranzacţiei. Cuantumul cuponului aferent vânzătorului se numeşte dobândă acumulată şi se
calculează conform formulei:
TV
Dobanda acumulata = ´C
T
T = TV + TC
unde: T – intervalul de timp între două momente în care se plăteşte cuponul;

TV – numărul de zile în care obligaţiunea a fost deţinută de vânzător;
TC – numărul de zile în care obligaţiunea a fost deţinută de cumpărător;
C - cuponul obligaţiunii.
70
Astfel, apar două categorii de preţuri la obligaţiunile tranzacţionate între două momente
date în care se plăteşte cuponul:
• preţul net (engl. clean) – preţul care nu include dobânda acumulată; acesta este preţul
cotat de regulă de către market makeri;
• preţul brut (engl. dirty) – preţul care include şi dobânda acumulată cuvenită
vânzătorului.
Obligaţiunile se cotează de obicei la preţul net, dar se tranzacţionează la preţul brut. Relaţia
dintre preţul net şi preţul brut este:
Pbrut = Pnet + Dobanda acumulata
Preţul brut se poate calcula utilizând o formulă ajustată care ţine seama de perioada
fracţionată a cuponului.
C C C VN
Pbrut = + +!+ +
(1 + r )a (1 + r )1 + a (1 + r )(T - 1 ) + a (1 + r ) T - 1) + a
(
TC
unde: a = – perioada fracţionată a cuponului;
T
T – numărul de zile între două momente în care se plăteşte cuponul;
TC – numărul de zile în care obligaţiunea a fost deţinută de cumpărător.
Exemplul 6
Calculaţi preţul net şi preţul brut al unei obligaţiuni care plăteşte cuponul anual şi are
următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, scadenţă T=4 şi o valoare nominală (de
răscumpărare) de VN=1.000 USD, ştiind că rata de actualizare r=6% şi şi TV=200 zile (1 an = 360
zile).

TV 200
Dobânda acumulată = ´C = ´ 80 = 444.4444USD
T 360
TC 160
a= = = 0.4444
T 360
C C C C VN
Pbrut = + + + + =
a
(1 + r ) (1 + r )1 + a (1 + r )2 + a (1 + r )3 + a (1 + r )3 + a
80 80 80
= + + +
(1 + 0.06)0.4444 (1 + 0.06)1.4444 (1 + 0.06)2.4444
80 1000
+ + = 1104.8464USD
(1 + 0.06)3.4444 (1 + 0.06)3.4444
Pnet = Pbrut - Dobanda acumulata = 1104.8464 - 44.4444 = 1060.4020 USD
4.4.2. Cotarea obligaţiunilor

Pe cele mai multe pieţe, preţul de cotare al obligaţiunilor se exprimă ca procent din valoarea
nominală. Astfel, o cotaţie la vânzare de 98.55 pentru o obligaţiune cu valoarea nominală de 100
EUR înseamnă că un investitor trebuie să plătească 98,55 EUR pentru a cumpăra această
obligaţiune. Modul de calcul al preţului unei obligaţiuni este specificat în prospectul de emisiune
sau de entitatea ce reglementează piaţa pe care este tranzacţionată obligaţiunea respectivă. Astfel,
71
pe pieţele naţionale şi internaţionale există o varietate de modalităţi de cotare şi de stabilire a
preţului de tranzacţionare a obligaţiunilor5:
• cotarea ca preţ net – preţul este calculat ca fiind un procent din valoarea nominală a
obligaţiunii; majoritatea obligaţiunilor sunt cotate în această manieră. Costul cumpărării
unei obligaţiuni cotate după metoda preţ net este calculat după formula:
Cost =
(pret net + dobanda acumulata ) ´ VN
100
• cotare ca preţ brut – şi în acest caz preţul este calculat ca fiind un procent din valoarea
nominală a obligaţiunii. Costul achiziţionării unei obligaţiuni cotate astfel este:
pret brut ´ VN
Cost =
100
• cotare ca preţ efectiv – această metodă este folosită în special pe piaţa franceză în cazul
obligaţiunilor convertibile. Costul achiziţionării unei asemenea obligatiuni este:
Cost = pret efectiv
• cotare ca discount de la valoare nominală – această metodă este folosită în cazul unor
obligaţiuni cu cupon zero care au fost emise cu un discount. Costul cumpărării unei
astfel de obligaţiuni este:
æ discount ´ divizor ö
Cost = ç 1 - ÷ ´ VN
è 100 ø
T
Divizor = m
360
Tm – intervalul de timp (numărul de zile) până la maturitate.
• cotarea ca un randament – este specifică pieţei australiene a obligaţiunilor
guvernamentale; entitatea ce reglementează piaţa stabileşte formula de calcul a preţului
în funcţie de cotaţie;
• cotare ca un preţ ajustat la inflaţie – este specifică obligaţiunilor cu dobânda indexată.
Costul unei asemenea obligaţiuni se stabileşte după formula:
(Pnr + Dra ) ´ C i ´ VN
Cost =
100
Pnr – preţ net real;
Dra – dobândă reală acumulată;
C i – coeficient de indexare.
Un alt element care ne interesează la cotarea obligaţiunilor este pasul de cotare sau variaţia
minimă de preţ. Pe cele mai multe pieţe, inclusiv piaţa Euro-obligaţiunilor, piaţele europene sau
cea britanică, pasul de cotare este de 1/100 = 0.01. Pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale din SUA
pasul de cotare, denumit şi „tick”, este de 1/32=0.03125. O cotaţie de „97-08” la o obligaţiune
guvernamentală din SUA este echivalentă cu o cotaţie de: 97+8/32=97.25%.
4.4.3. Randamentul obligaţiunilor

Cei care investesc în active financiare realizează acest lucru deoarece doresc să obţină un
profit. Atunci când cumpără obligaţiuni, investitorul aşteaptă să înregistreze venituri din trei surse:
• venituri sub forma cuponul plătit de emitent;
• câştiguri de capital, profitul înregistrat la vânzarea sau răscumpărarea obligaţiunii la un
preţ mai mare decât cel de cumpărare;
• venituri realizate din reinvestirea cash-flow-urilor intermediare (cupoanele şi cota parte
din principal rambursată înainte de scadenţă).
Randamentul unui activ financiar reprezintă câştigul obţinut în urma investirii unui capital
în respectivul activul. Rentabilitatea se exprimă de cele mai multe ori ca valoare procentuală şi nu
5
Brown, P. – An introduction to the bond markets, John Wiley & Sons Ltd, 2006, p.35.
72
ca valoare absolută. În practică şi în literatura de specialitate se folosesc mai multe modalităţi de
calcul a rentabilităţii unei obligaţiuni.
Randamentul curent (engl. current yield, flat yield sau interest yield), cea mai simplă
modalitate de calcul a rentabilităţii unei obligaţiune, se calculează după formula:
rc ´ VN C
Rc = ´ 100 = ´ 100
P P
unde: Rc - randamentul curent;

rc - rata cuponului;
VN - valoarea nominală;
C - cuponul anual;
Exemplul 7
Calculaţi randamentul curent al unei obligaţiuni care plăteşte cuponul anual şi are
următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, şi o valoare nominală de VN = 1000 RON, ştiind
că preţul este: a) 989 USD; b) 1014 USD
Soluţie:
rc ´ VN 0.08 ´ 1000
a) Rc = ´ 100 = ´ 100 = 8.089%
P 989
r ´ VN 0.08 ´ 1000
b) Rc = c ´ 100 = ´ 100 = 7.8895%
P 1014
Observăm că randamentul curent este mai mare decât rata cuponului atunci când preţul este
mai mic decât valoarea nominală (obligaţiunea se vinde cu un discount) şi este mai mic atunci când
preţul obligaţiunii este mai mare decât valoarea nominală (obligaţiunea se vinde cu o primă). Pentru
o obligaţiune care are preţul de piaţă egal cu valoarea nominală, randamentul curent este egal cu
rata cuponului.
Randamentul curent este uşor de calculat, dar nu ia în calcul câştigul (pierderea) de capital
sau veniturile din reinvestirea cash-flow-urilor intermediare, de asemenea indicatorul nu realizează
actualizarea cash-flow-urilor viitoare şi astfel nu recunoaşte valoarea temporală a banilor.
Cel mai des utilizat indicator pentru măsurarea randamentului unei obligaţiuni este
randamentul până la maturitate (engl. yield to maturity). Acest indicator ţine cont de scadenţa
cupoanelor, durata maturităţii şi câştigul de capital şi este echivalent cu rata internă de rentabilitate,
dacă obligaţiunea este păstrată până la maturitate.
În cazul unei obligaţiuni ce plăteşte cuponul semestrial, randamentul până la maturitate se
calculează după formula:
C
2T
VN
P= å
t =1
2
æ 1 ö æ 1 ö
t
+ 2T
ç 1 + Rm÷ ç 1 + R m÷
è 2 ø è 2 ø
unde:
C - cuponul anual;
Rm - randamentul până la maturitate;
T = numărul de ani până la scadenţă.
73
Pentru o obligaţiune care plăteşte cuponul anual, randamentul până la maturitate se
calculează după formula:
T
C VN
P= å (1 + R
t =1 m )
t
+
(1 + Rm )T
Aceste formule au 2 parametri P şi Rm , ele nu pot fi rearanjate astfel încât să obţinem o

formulă pentru randamentul până la maturitate. Randamentul până la maturitate se află prin metoda
aproximaţiilor succesive.
Exemplul 8
Calculaţi randamentul până la maturitate al unei obligaţiuni care plăteşte cuponul anual (rata
cuponului rc=8%), durata până la maturitate este T=3 ani şi are o valoare nominală (de
răscumpărare) de VN = 1000 RON, ştiind că preţul este: a) 989 USD; b) 1014 USD; c) 1000 USD

80 80 80 1000
a) 989 = + + + ® Rm = 8.43%
1 + Rm (1 + Rm ) (1 + Rm ) (1 + Rm )3
2 3
80 80 80 1000
b) 1014 = + + + ® Rm = 7.46%
1 + Rm (1 + Rm )2 (1 + Rm )3 (1 + Rm )3
80 80 80 1000
c) 1000 = + + + ® Rm = 8%
1 + Rm (1 + Rm ) (1 + Rm ) (1 + Rm )3
2 3
Observăm că randamentul până la maturitate este mai mare decât rata cuponului atunci când
preţul este mai mic decât valoarea nominală (obligaţiunea se vinde cu un discount) şi este mai mic
atunci când preţul obligaţiunii este mai mare decât valoarea nominală (obligaţiunea se vinde cu o
primă). Pentru o obligaţiune care are preţul de piaţă egal cu valoarea nominală, randamentul până
la maturitate este egal cu rata cuponului.
Între rata cuponului, randamentul curent şi randamentul până la maturitate există

următoarele relaţii:
Preţul obligaţiunii Relaţie

P=VN rc=Rc=Rm
P<VN rc<Rc<Rm
P>VN rc>Rc>Rm
4.5. Riscurile asociate obligaţiunilor

Investitorii care cumpără obligaţiuni sunt supuşi anumitor riscuri asociate acestor active
financiare, riscuri care diferă în funcţie de caracteristicile obligaţiunilor pe care le-au cumpărat.
Riscurile sunt situaţii care pot conduce la reducerea rentabilităţii investiţiei şi astfel investitorul va
obţine un profit mai mic decât cel anticipat.
Cele mai importante riscuri asociate investiţiilor în obligaţiuni sunt:
• riscul ratei dobânzii;
• riscul de credit;
• riscul de reinvestire;
• riscul de răscumpărare;
• riscul de plata anticipată;
• riscul de eveniment;
• riscul de inflaţie;
74
• riscul valutar;
• riscul de lichiditate;
• riscul de volatilitate;
• riscul de ţară.
4.5.1. Riscul ratei dobânzii

Riscul ratei dobânzii sau riscul de piaţă se referă la modul în care este influenţat preţul
obligaţiunilor atunci când ratele dobânzii de pe piaţă cresc. De obicei preţul obligaţiunilor
evoluează în sens contrar evoluţiei ratelor de dobândă de pe piaţă. Astfel, atunci când ratele de
dobândă de pe piaţă cresc, preţul obligaţiunilor scade, iar atunci când ratele de dobândă scad, preţul
obligaţiunilor creşte.
Atunci când cuponul este egal cu rata dobânzii de piaţă preţul obligaţiunii este aproximativ
egal cu valoarea nominală.
rata cuponului = rata dobânzii de piaţă → preţul obligaţiunii = valoarea nominală
Dacă rata dobânzii de piaţă este mai mică decât rata cuponului, atunci obligaţiunea va fi
tranzacţionată la un preţ mai mare decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul de piaţă şi
valoarea nominală numindu-se primă.
rata cuponului > rata dobânzii de piaţă → preţul obligaţiunii > valoarea nominală
Dacă rata dobânzii de piaţă este mai mare decât rata cuponului, atunci obligaţiunea va fi
tranzacţionată la un preţ mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul de piaţă şi
valoarea nominală numindu-se discount.
rata cuponului < rata dobânzii de piaţă → preţul obligaţiunii < valoarea nominală
Acest risc este cel mai important risc la care sunt supuşi investitorii în obligaţiuni şi este
aproximat printr-un indicator numit durată (engl. duration). Durata, numită şi durata Macaulay,
reprezintă un indicator ce măsoară senzitivitatea preţului unei obligaţiuni la modificările de rată a
dobânzii.
Acest indicator mai poate fi definit ca media aritmetică ponderată a termenelor până la
maturitate a tuturor cash-flow-urilor generate de o obligaţiune.6
C t Ct T
T t´ t T ´ ´ VN
k + T ´ VN
t =1 æ
å rö æ
t
rö
T
t =1 æ
å
k k + k
t
rö æ rö
T
ç 1 + ÷ ç 1 + ÷ ç 1 + ÷ ç 1 + ÷
DMacaulay = è kø è kø = è kø è kø
é Ct ù P
êT ú
VN ú
k´ê
ê t =1 æ å k
t
rö æ
+
rö ú
T
ê ç1 + ÷ ç1 + ÷ ú
ë è kø è kø û
Ct t
unde: Ct - cuponul aferent anului t, iar - cuponul aferent perioadei ;
k k
P - preţul de piaţă al obligaţiunii;
6
Chorafas, D. – The Management of Bond Investments and Trading of Debt, Elsevier Science & Technology Books, 2005, p.228.
75
r t
r = rata dobânzii pe piaţă, iar rata dobânzii aferentă perioadei ;
k k
T = scadenţa (în ani) a obligaţiunii;
k = numărul de perioade într-un an;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.
Relaţia dintre durată şi preţului obligaţiunii este exprimată prin formula:
DMacaulay
%DP = -Dm ´ Dr ´ 100 , unde Dm =
r
1+
k
unde: Dm = durata modificată (engl. modified duration);

%DP = variaţia procentuală a preţului obligaţiunii;
Dr = variaţia ratei dobânzii în puncte de bază (0.01%).
Putem observa că durata modificată reprezintă modificarea aproximativă a preţului în

situaţia în care rata dobânzii se modifică cu 100 puncte de bază. Semnul minus indică evoluţia în
sens opus a preţului obligaţiunii faţă de evoluţia ratei dobânzii de piaţă.
Această senzitivitate a preţului unei obligaţiuni faţă de schimbările de rată a dobânzii de pe
piaţă depinde de mărimea cuponului, durata până la maturitate şi de celelalte clauze incluse în
prospectul de emisiune a obligaţiunilor. Senzitivitatea unei obligaţiuni scade cu cât creşte rata
cuponului. Astfel, în cazul a două obligaţiuni care sunt identice cu excepţia ratei cuponului ,
obligaţiunea cu rata cuponului mai mare va avea o senzitivitate mai mică. Senzitivitatea unei
obligaţiuni faţă de evoluţia ratei dobânzii de piaţă este cu atât mai mare cu cât scadenţa este mai
mare. Acest risc se manifestă în special la investitorii care nu doresc să păstreze obligaţiunile până
la maturitate. Astfel, în cazul în care ratele de dobândă cresc, investitorul poate vinde obligaţiunile
la un preţ mai mic decât preţul de achiziţie, ceea ce va determina o pierdere de capital pentru
investitor. Cel mai puţin expuse la riscul de rată a dobânzii sunt obligaţiunile cu cupon zero în cazul
cărora durata este egală cu scadenţa.
Indicatorul este util în analiza şi cuantificarea riscului de rată a dobânzii în cazul în care au
loc modificări de dimensiuni reduse ale ratei dobânzii pe piaţă. În situaţia în care modificările de
rată a dobânzii pe piaţă sunt semnificative, durata nu mai reflectă fidel variaţia preţului obligaţiunii.
Exemplul 9
O companie emite obligaţiuni clasice cu cupon (plain vanilla) caracterizate printr-o valoare
nominală (VN) de 1.000 USD, rata anuală a cuponului (rC) de 10%, scadenţa (T) de 10 ani şi o
valoare de răscumpărare egală cu valoarea nominală. Dacă rata de actualizare (r) este de 20% atunci
se cere: a) să se determine cash-flow-urile viitoare ale obligaţiunii şi valoarea prezentă a acestora;
b) să se calculeze preţul obligaţiunii; c) să se determine durata Macaulay şi durata modificată; d)
să se cuantifice riscul de rată a dobânzii (să se estimeze senzitivitatea preţului obligaţiunii) atunci
când rata dobânzii de piaţă devine egală cu 19,5%.
Soluţie:
1) Valorile prezente ale cash-flow-urile viitoare ale obligaţiunii sunt următoarele:
CF1 100
CF1 = C = rc × VN = 10% × 1.000 = 100 Þ VP(CF1 ) = = = 83,33 USD
1 + r 1 + 0,2
CF2 100
CF2 = C = rc × VN = 10% × 1.000 = 100 Þ VP(CF2 ) = 2
= = 69,44 USD
(1 + r ) (1 + 0,2)2
...
CF10 = C + VN = rc × VN + VN = 10% × 1.000 + 1.000 = 1.100 USD
76
CF10 1.100
VP(CF10 ) = 10
= = 177,66 USD
(1 + r ) (1 + 0,2)10
b) Preţul obligaţiunii reprezintă suma valorilor prezente ale cash-flow-urilor:

T
CFt CF1 CF2 CFT
P= å (1 + r)
t =1
t
= +
1 + r (1 + r )2
+ ... +
(1 + r )T
= VP(CF1 ) + VP(CF2 ) + ... + VP(CFT )
P = 83,33 + 69,44 + ... + 177,66 = 580,76 USD

Ţinând cont de constanţa cupoanelor anuale, o altă cale de aflare a preţului o constituie utilizarea
formulei simplificate a preţului:
C é 1 ù VN 100 é 1 ù 1.000
P= × 1- + = × 1- + P = 419,25 + 161,51 = 580,76 USD
r êë (1 + r )T úû (1 + r )T 0,2 êë (1 + 0,2)10 úû (1 + 0,2)10
c) Durata Macaulay pentru o obligaţiune clasică cu o frecvenţă anuală a cuponului se calculează

prin relaţia:
T
t ×C T × VN
1×C 2×C T ×C T × VN
å (1 + r) t
+
(1 + r )T
(1 + r )1
(1 + r )2
(1 + r )T
(1 + r )T
DMacaulay = t =1 = + + ... + +
P P P P P
C C C + VN
(1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )T
DMacaulay = 1× + 2× + ... + T ×
P P P
VP(CF1 ) VP(CF2 ) VP(CFT )
DMacaulay = 1× T + 2× T + ... + T × T
å
VP(CFt )
t =1
å
VP(CFt )
t =1
å VP(CFt )
t =1
Determinarea duratei Macaulay presupune practic determinarea ponderii (greutăţii specifice) a
valorii prezente a fiecărui cash-flow în totalul valorilor prezente ale acestora (preţul obligaţiunii),
urmată de înmulţirea fiecărei ponderi cu scadenţa fiecărui cash-flow şi însumarea valorilor
obţinute.
Astfel, obţinem o durată Macaulay a obligaţiunii egală cu:
83,33 69,44 177,66
DMacaulay = 1 × + 2× + ... + 10 × = 5,72
580,76 580,76 580,76
La acelaşi rezultat se poate ajunge folosind următorul tabel în care totalul ultimei coloane reprezintă
mărimea duratei Macaulay.
An/ Scadenţă Cash-flow Valoarea prezentă Ponderea valorii prezente a Scadenţa
(1) (CF) a cash-flow-ului CF ponderată (1x4)
(2) (3) (4) (5)
1 100 83,33 (83,33/580,76) 14,348% 0,14348
2 100 69,44 (69,44/580,76) 11,957% 0,23914
3 100 57,87 9,965% 0,29895
4 100 48,23 8,305% 0,33220
5 100 40,19 6,920% 0,34600
6 100 33,49 5,767% 0,34602
7 100 27,91 4,806% 0,33642
8 100 23,26 4,005% 0,32040
9 100 19,38 3,337% 0,30033
10 1.100 177,66 30,591% 3,05910
TOTAL - 580,76 100,00% 5,72204
Durata modificată este egală cu:

DMacaulay 5,72
Dm = = = 4 ,76
1+r 1 + 0,2
77
d) Atunci când rata dobânzii scade de la 20% la 19,5%, preţul obligaţiunii (invers proporţional cu
rata dobânzii de piaţă) va înregistra o creştere. Durata Macaulay (şi, respectiv durata modificată)
Dr
permite cuantificarea acestei creşteri cu ajutorul relaţiei: %DP @ -DMacaulay × (×100) sau
1+r
%DP @ -Dm × Dr (×100)
19,5% - 20%
Astfel, creşterea procentuală a preţului va fi egală cu: %DP @ -5,72 × Û %DP @ +2,38% ,
1 + 20%
de unde rezultă că preţul estimat al obligaţiunii în urma scăderii ratei dobânzii de piaţă va creşte la
P1 @ P0 × (1 + %DP) Û P1 @ 580,76 × (1 + 0,0238) Û P1 @ 594,6 USD
4.5.2. Riscul de credit

Riscul de credit este definit ca fiind acel risc de a înregistra pierderi financiare cauzate de
neîndeplinirea obligaţiilor de către contrapartidă, în cazul obligaţiunilor cauzate de incapacitatea
emitentului de a plăti la timp şi în întregime cupoanele şi principalul.
Riscul de credit are 3 componente principale:
• riscul de încetare de plăţi a contrapartidei (engl. default risk);
• riscul de majoare a spread-ului (engl. credit spread risk);
• riscul de scădere a rating-ului (engl. downgrade risk).
Riscul de încetare de plăţi sau de faliment (default risk) este riscul ca debitorul să nu
dorească sau să fie în imposibilitate de a-şi îndeplini obligaţiile contractuale (plata dobânzii şi a
principalului) parţial sau total. Riscul de faliment este exprimat prin ratingul obligaţiunii alocat de
agenţiile de rating. Riscul de faliment creşte pe măsură ce obligaţiunea este încadrată într-o clasă
de rating mai joasă.
Investitorii preferă să cumpere obligaţiuni care nu prezintă un risc de credit sau, dacă
prezintă un risc de credit, acest risc asumat să fie răsplătit. Astfel, obligaţiunile care au asociat un
risc de faliment trebuie să ofere investitorului un randament superior obligaţiunilor care nu prezintă
un risc de faliment. Obligaţiunile guvernamentale, emise în special de guvernele unor state
dezvoltate, sunt considerate ca fiind fără risc de faliment. Randamentul cerut de investitori pentru
o obligaţiune care prezintă un risc de faliment se calculează după formula:
ROCR = ROFR + PR
unde: ROCR - Randamentul obligaţiunilor cu risc de faliment ;
ROFR - Randamentul obligaţiunilor fără risc de faliment ;
PR - primă de risc (credit spread).
Riscul de majorare a spread-ului (credit spread risk) reprezintă riscul ca prima de risc
cerută de investitori pentru o anumită clasă de obligaţiuni să crească. Acest lucru determină
creşterea randamentului cerut de investitori la obligaţiunile cu risc de faliment şi astfel preţul
obligaţiunilor va scădea.
Riscul de scădere a rating-ului (downgrade risk) este riscul ca o agenţie de rating să
scadă ratingul acordat unei obligaţiuni. Această scădere a ratingului va determina o creştere a
randamentului cerut de investitori pentru obligaţiunea respectivă şi astfel preţul ei va scădea. O
creştere a ratingului acordat de o agenţie de rating va avea efectul opus, conducând la o creştere a
preţului obligaţiunii.
4.5.3. Riscul de reinvestire şi riscul de răscumpărare

Riscul de reinvestire apare atunci când ratele dobânzii de pe piaţă scad şi veniturile
incasate de investitor sub forma cuponului sau ca rambursare a unei părţi din principal trebuiesc
reinvestite la o rată a dobânzii mai mică, reducând astfel rentabilitatea totală a investiţiei. Acest
risc apare deoarece rentabilitatea totală a investiţiei în active cu venit fix se calculează plecând de
la premiza că toate veniturile înregistrate pe perioada deţinerii acestor active sunt reinvestite la
aceeaşi dobândă. Cele mai expuse obligaţiuni la acest tip de risc sunt obligaţiunile cu o scadenţă
mai îndepărtată sau amortizabile şi care au încorporate clauze de răscumpărare sau de plată
78
anticipată. Dar şi obligaţiuni clasice (plain vanilla) sunt supuse acestui risc, deoarece investitorul
trebuie să reinvestească cuponul încasat la o rată a dobânzii mai mică. Obligaţiunile cu cupon zero
care nu sunt răscumpărabile nu sunt supuse acestui risc.
După cum se observă, riscul de rată a dobânzii şi riscul de reinvestire apar în situaţii opuse,
astfel riscul de rată a dobânzii apare când dobânda creşte, pe când riscul de reinvestire apare când
dobânda scade.
O obligaţiune prezintă un risc de reinvestire mai ridicat atunci când:
• cuponul este mai mare şi astfel cash-flow-urile sunt mai mari;
• obligaţiunea este amortizabilă;
• obligaţiunea are o clauză de răscumpărare;
• obligaţiunea are o clauză de plată anticipată.
Riscul de răscumpărare apare în cazul obligaţiunilor care au încorporate o clauză de
răscumpărare şi ratele dobânzilor de piaţă scad. În această situaţie, e de aşteptat ca emitentul să-şi
răscumpere obligaţiunile şi investitorul să fie nevoit să investească suma primită (principalul) la o
nouă rată a dobânzii, mai mică decât cea iniţială. Acest risc este mai mare atunci când ratele de
dobândă prezintă o volatilitate ridicată, crescând astfel probabilitatea de a fi răscumpărate.
Obligaţiunile care nu sunt răscumpărabile nu sunt supuse acestui risc.
Riscul de plată anticipată este asemănător riscului de răscumpărare. În situaţia unei
scăderi a ratei dobânzii de piaţă, emitentul, dacă are posibilitatea, va rambursa o parte din principal
înainte de termen şi astfel investitorul va trebui să reinvestească aceste sume la o rată a dobânzii
mai mică, ceea ce va conduce la o reducere a rentabilităţii totale a investiţiei.
Pentru asumarea acestor riscuri investitorii solicită randamente superioare pentru
obligaţiunile cu clauze de răscumpărare sau de plată anticipată comparativ cu obligaţiunile clasice.
Acest lucru este realizat prin acordarea unui cupon mai mare decât la obligaţiunile fără clauze sau
prin emiterea obligaţiunilor de către emitenţi la un preţ sub valoarea nominală.
4.5.4. Alte riscuri

Riscul de lichiditate reprezintă riscul ca deţinătorul obligaţiunii să fie nevoit să vândă la
un preţ mai mic decât valoarea corectă de piaţă din cauza unei lichidităţi scăzute. Acest risc se
manifestă în special în cazul obligaţiunilor corporative, când valoarea totală a emisiunii de
obligaţiuni este redusă. În cazul obligaţiunilor guvernamentale, lichiditatea pe toate pieţele este
mare şi riscul de lichiditate nu este foarte important. Deoarece investitorii preferă active lichide în
detrimentul celor mai puţin lichide, o scădere a lichidităţii unei obligaţiuni va determina creşterea
randamentului cerut de investitori pentru a cumpăra respectivele obligaţiuni şi astfel preţului
acestora va scădea.
Riscul de lichiditate se poate determina pornind de la doi indicatori. Un prim indicator este
ecartul dintre bid şi ask care este egal cu diferenţa dintre cel mai mic preţ al unui ordin de vânzare
şi cel mai mare preţ al unui ordin de cumpărare. Cu cât această diferenţă este mai mare, cu atât
riscul de lichiditate este mai mare. Un al doilea indicator îl constituie volumul total al ordinelor de
vânzare şi de cumpărare. Cu cât volumul total este mai mic, cu atât riscul de lichiditate este mai
mare. Pentru un investitor care doreşte să deţină obligaţiunea până la termen riscul de lichiditate
este mai puţin important.
Riscul valutar apare în cazul obligaţiunilor denominate într-o monedă străină, care plăteşte
cupoanele în monedă străină şi apare din cauza incertitudinii cu privire la valoarea veniturilor
exprimate în monedă naţională aduse de această investiţie. Această incertitudine apare din cauza
incapacităţii de a previziona evoluţia cursului de schimb a monedei naţionale în raport cu valuta în
care este denominată obligaţiunea. De exemplu, un investitor român care cumpără obligaţiuni
denominate în EUR în valoare de 100.000 EUR şi cu o rată a cupon de 6% ştie că va încasa la
finalul anului un cupon în valoare de 6000 EUR, dar nu ştie cât va valora această sumă în RON. În
cazul în care valuta înregistrează o depreciere în raport cu moneda naţională, atunci investitorul va
încasa o sumă mai mică în monedă naţională înregistrând o rentabilitate mai mică decât cea
prognozată. Investitorii îşi pot acoperi acest risc prin contracte la termen pe valută.
79
Riscul de eveniment apare atunci când un eveniment important are loc la nivelul
emitentului sau al mediului în care îşi desfăşoară acesta activitatea şi influenţează în mod
semnificativ capacitatea emitentului de a plăti cupoanele şi de a rambursa principalul. Pot fi incluse
în rândul unor asemenea evenimente:
• dezastrele naturale sau accidentele industriale care afectează veniturile şi cheltuielile
emitentului şi astfel capacitatea acestuia de a-şi îndeplini obligaţiile faţă de creditori;
• preluarea sau restructurarea emitentului, care conduce de cele mai multe ori la o scădere
a ratingului acordat de agenţiile de rating şi astfel la scăderea preţului obligaţiunilor;
• schimbări legislative, care pot afecta cash-flow-ul emitentului (în special schimbările
cu privire la legislaţia mediului conduce la creştere cheltuielilor emitenţilor)
determinând astfel scăderea ratingului şi scăderea preţului obligaţiunii sau pot afecta
cererea şi ofertă pentru un anumit tip de obligaţiuni.

1. În funcţie de natura operaţiunilor, piaţa obligaţiunilor are drept componentă:

a) piaţa primară
b) piaţa obligaţiunilor autohtone
c) piaţa obligaţiunilor guvernamentale
d) piaţa obligaţiunilor corporative
2. Obligaţiunile cu cupon zero:

a) se mai numesc obligaţiuni clasice
b) se mai numesc obligaţiuni plain vanilla
c) sunt răscumpărate la scadenţă la un preţ inferior celui la care au fost emise
d) au o durată Macaulay inferioară scadenţei
3. Obligaţiunile cu un risc ridicat de nerambursare a creditului şi cu ratinguri mai mici fac

parte din clasa:
a) investiţie
b) speculaţie
c) Standard & Poor's
d) Moody's
e) junk bonds
4. Randamentul până la maturitate al unei obligaţiuni care se tranzacţionează la un preţ

superior valorii nominale:
a) este inferior ratei cuponului
b) este inferior randamentului curent
c) este superior ratei cuponului
d) este superior randamentului curent
4.7. Bibliografie
• FABOZZI, F. - Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, 2006, p.37.
• CHOUDHRY, M. – Fixed-income securities and derivatives handbook: analysis and
valuation, Bloomberg Press, 2005, p.5.
• STANCU, I. – Finanţe, Editura Economică, 2002, p.408.
• BROWN, P. – An introduction to the bond markets, John Wiley & Sons Ltd, 2006, p.35.
80
Indicii pieţei de capital
Cuprins
5.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale indicilor utilizaţi pe pieţe de capital
5.2. Clasificarea indicilor pieţei de capital
5.3. Metode de construire a indicilor
5.4. Indicii pieţei de capital din România
Bibliografie

• definească indicii pieţelor de capital;
• prezinte modalităţile de utilizare a indicilor;
• clasifice indicii după mai multe criterii;
• descrie cei mai importanţi indici bursieri la nivel global;
• prezinte metodele de construire a indicilor bursieri;
• prezinte principalii indici ai pieţei de capital din România.
Termeni-cheie:
Indici, indici ponderaţi cu preţul, indici ponderaţi cu valoarea de piaţă, indici globali, free float,
BET, DJIA, S&P.
5.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale indicilor utilizaţi pe pieţele de capital

Indicii pieţelor financiare exprimă evoluţia cursurilor instrumentelor financiare ce sunt
cuprinse în structura indicelui cu reprezentativitate pentru piaţa financiară respectivă, dând o
imagine asupra evoluţiei pieţei financiare la un moment dat. Indicii reprezintă un instrument
indispensabil în studierea desfăşurării proceselor economice, în general într-o ţară, şi îndeosebi a
celor de pe pieţele financiare, deoarece ei cumulează influenţa a numeroşi factori, pe cât de diferiţi,
pe atât de greu de cuantificat. Majoritatea pieţelor financiare au ataşate câte un indice sau mai mulţi
indici care caracterizează evoluţia acestor pieţe.
Indicii pieţelor financiare sunt instrumente sintetice de măsurare a mişcărilor unei pieţe
financiare în ansamblu sau a unei anumite pieţe. Indicii apar sub formă de medii aritmetice, simple
sau ponderate, sau geometrice şi sunt calculaţi pentru a oferi informaţii cu privire la evoluţia în
timp a unei pieţe şi a preţurilor de pe piaţa respectivă.
Indicii pieţelor financiare au o arie largă de utilizare. O primă modalitate de utilizare constă
în folosirea indicilor pentru determinarea rentabilităţii şi a riscurilor pentru o piaţă în ansamblu sau
pentru anumite componente ale acesteia, pentru o anumită perioadă. Rezultatele obţinute din
analiza indicilor pot fi utilizate ca o bază de comparaţie pentru evaluarea performanţei unor
portofolii individuale. Astfel, un indice general al pieţei de acţiuni sau de obligaţiuni poate fi utilizat
ca reper în vederea aprecierii performanţelor profesionale ale managerilor de portofolii. Indicii
pieţelor financiare sunt utilizaţi în modelul CAPM de evaluare a acţiunilor pentru determinarea
randamentului ajustat la risc al unei acţiuni.
O utilizare mai pronunţată a indicilor este în cazul managementului fondurilor de investiţii
pe indici, ale căror portofolii imită structura unui indice bursier în scopul obţinerii unor rezultate
similare cu rezultatele obţinute de indicele ales ca reper.
Analiştii financiari şi managerii de portofolii utilizează indicii pieţei de capital pentru a
analiza factorii care determină mutaţii la nivelul preţurilor instrumentelor financiare şi pentru a
compara randamentul ajustat la risc al unor clase de active alternative. Analiştii care utilizează
81
analiza tehnică folosesc evoluţia în trecut a indicilor pieţelor financiare pentru a previziona
mutaţiile viitoare ale preţurilor.
Pentru a oferi informaţii cât mai precise, indicii trebuie să prezinte anumite caracteristici:
• accesibili –indicele să aibă incluse în portofoliu titluri de valoare care sunt în mod real
accesibile investitorilor;
• stabili – să nu aibă loc modificări frecvente la nivelul titlurile de valoare din
componenţa indicelui;
• reproductibili – informaţiile de piaţă în legătură cu componenţă unui indice să poată fi
folosite de un investitor pentru a-şi crea un portofoliu cu o structură identică cu cea a
indicelui.
În ultimele decenii, numărul indicilor a crescut atât la nivel naţional al statelor mature sau
emergente, cât şi la nivel internaţional.
Tabelul 5.1. Indici ai pieţelor de capital
Arealul cuprins în evaluare Indice
Internaţional DJ World Index
SUA S&P Indexes, Dow Jones Indexes, NYSE Comp, Value Line,
Nasdaq Comp
China Dow Jones CBN China 600
Europa DJ STOXX 600, DJ STOXX 50
Zona Euro DJ EURO STOXX
Franţa Paris CAC 40
Germania Frankfurt Xetra DAX
Japonia Tokyo Nikkei Stock Average
Olanda Amsterdam AEX
România BET-C, ROTX
Rusia DJ Russia Titans 10
Singapore Straits Times
Elveţia Zurich Swiss Market
Marea Britanie London FTSE 100
5.2. Clasificarea indicilor pieţelor de capital

Pentru a reflecta mutaţiile generale la nivelul unei pieţe, în construirea unui indice este
necesară luarea în considerare a trei factori foarte importanţi:
• Eşantionul
Primul factor utilizat în construirea unui indice este alegerea eşantionului de instrumente
financiare. Dimensiunea, structura şi sursa datelor utilizate în calcularea indicelui sunt foarte
importante.
Eşantionul utilizat trebuie să fie reprezentativ pentru întreaga populaţie, dar în acelaşi timp
trebuie să fie şi aplicabil, în sensul că un eşantion cu o dimensiune apropiată de dimensiunea întregii
populaţii va îngreuna calcularea nivelului indicelui. Un eşantion de dimensiuni mari nu este
neapărat mai sugestiv decât unul de dimensiuni mici. Eşantionul poate fi generat prin selecţia
aleatoare, dirijată sau mixtă, astfel încât acesta să încorporeze caracteristicile cele mai importante
ale populaţiei analizate. Sursa eşantionului este de asemenea importantă în cazul în care există
diferenţe între segmentele populaţiei, caz în care este necesară selecţia eşantioanelor din toate
segmentele identificate.
• Ponderarea elementelor eşantionului
Al doilea factor constă în importanţa, ponderea acordată fiecărui element al eşantionului,
în funcţie de modalitatea de ponderare utilizată. În cazul indicilor pieţei de capital sunt utilizate trei
scheme de ponderare:
1) indice ponderat cu preţul;
2) indice ponderat cu valoarea de piaţă;
3) indice neponderat sau indice egal ponderat.
82
• Metoda de calculare
Ultimul factor analizat reprezintă metoda de calculare. O primă metodă de calcul este prin
utilizarea mediei aritmetice simple a elementelor ce compun indicele. Altă metodă de calculare este
prin utilizarea mediei geometrice a componentelor în locul celei aritmetice.
Indicii pieţelor financiare pot fi clasificaţi în funcţie de mai multe criterii:
1. În funcţie de instrumentele financiare care intră în componenţa indicelui, indicii se
clasifică în:
• Indici pe acţiuni – indici care au în componenţa lor toate acţiunile cotate pe o piaţă,
denumiţi indici composite, sau acţiunile companiilor considerate semnificative
pentru piaţa sau sectorul de piaţă în cauză.
• Indici pe obligaţiuni – indici care au în componenţa lor doar obligaţiuni.
• Indici pe fonduri de investiţii – indici care caracterizează evoluţia fondurilor de
investiţii.
• Indici de tip mixt – indici care au în structura portofoliului de instrumente
financiare pe baza căruia se calculează atât acţiuni, cât şi obligaţiuni.
2. În funcţie de gradul de cuprindere:
• Indici generali ai pieţei – indici care reflectă evoluţia mai multor domenii de
activitate şi care reflectă structura pieţei în ansamblu;
• Indici sectoriali – indici care reflectă evoluţia unui singur sector de activitate.
3. În funcţie de arealul cuprins în evaluare, se disting:
• Indici naţionali – indici care au la bază titluri cotate pe una sau mai multe pieţe
naţionale;
• Indici regionali – indici care sunt calculaţi pe baza titlurilor dintr-o anumită zonă
geografică;
• Indici globali – indici care au în componenţă titluri cotate pe diferite pieţe naţionale.
4. În funcţie de intervalul de timp la care sunt calculaţi, deosebim:
• Indici calculaţi în timp real – indici calculaţi la un interval de timp foarte scurt,
câteva secunde;
• Indici calculaţi la anumite momente – indici care sunt calculaţi la începutul şi/sau
sfârşitul şedinţei de tranzacţionare.
5. În funcţie de instituţia care îl calculează, indicii se clasifică în:
• Indici oficiali – indici calculaţi de de operatorii de piaţă sau de alte instituţii ale
pieţelor financiare;
• Indici neoficiali – indici calculaţi de publicaţii de specialitate sau instituţii
financiare.
5.3. Metode de construire a indicilor

Pe pieţele financiare s-au dezvoltat o multitudine de indici care înregistrează variaţii
procentuale diferite, datorită diferenţelor în ceea ce priveşte modalitatea de construire şi de calcul.
Înţelegerea acestor modalităţi pot explica evoluţiile inegale ale unor indici alternativi în cursul
aceleiaşi perioade de timp.
5.3.1. Indici ponderaţi cu preţul

Un indice ponderat cu preţul reprezintă un indice calculat ca o medie aritmetică a
preţurilor curente, ceea ce semnifică faptul că evoluţia indicelui este influenţată de diferenţele de
preţ ale componentelor indicelui.
Dow Jones Industrial Average (DJIA) este cel mai cunoscut dintre indicii ponderaţi cu
preţul şi, de asemenea, cel mai vechi şi mai popular dintre indicii utilizaţi pe piaţa de acţiuni. DJIA
este un indice obţinut prin ponderarea preţurilor a 30 de acţiuni binecunoscute în domeniul
industrial, care în general sunt lideri în domeniul lor de activitate (blue chips). DJIA este calculat
prin însumarea celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei obţinute la un divizor ajustat. Iniţial,
divizorul a fost echivalent cu numărul de acţiuni luate în calcul. Modificările de-a lungul timpului,
83
generate de evenimente cum ar fi divizarea acţiunilor unei societăţi într-un număr mai mare de
acţiuni cu o valoare nominala mai mică au determinat ajustarea periodică a acestui divizor, de
obicei în sensul scăderii lui. Modificarea cursului oricărei acţiuni din componenţa indicelui va avea
acelaşi efect asupra acestuia, indiferent de capitalizarea bursieră a acţiunii respective.
Relaţia de calcul a indicelui DJIA este:
30
Pit
DJIA = åD
i =1 adj
unde: DJIA – valoarea indicelui;

Pit – preţul de închidere al acţiunii i în ziua t;
Dadj – divizorul ajustat pentru ziua t.
În tabelul 5.2 este prezentat modul de calcul al divizorului, utilizând ca exemplu trei acţiuni.
Când acţiunile se divizează, valoarea împărţitorului devine mai mică.
Tabelul 5.2. Exemplu de ajustare a divizorului DJIA în cazul divizării unei acţiuni
Acţiunea Preţul iniţial Preţul după o divizare a acţiunii A în 3
A 30 10
B 20 20
C 10 10
Divizor 60/3=20 40/X=20 => X=2 (noul divizor)
Divizorul ajustat asigură că noua valoare a indicelui este aceeaşi cu valoarea iniţială, înainte
de a fi fost divizate acţiunile. Divizorul este, de asemenea, ajustat când există o schimbare în
structura eşantionului.
Deoarece DJIA este un indice calculat prin ponderarea preţurilor, o acţiune de valoare mare
deţine o pondere mai mare decât alta de valoare mai mică.
Indicele DJIA a fost criticat din mai multe puncte de vedere. În primul rând, eşantionul
utilizat pentru indice este limitat la 30 de acţiuni blue-chips selectate nealeator, care nu pot fi
reprezentative pentru miile de acţiuni existente în SUA. În plus, sunt incluse acţiunile blue-chips
ale unor firme mari, mature mai degrabă decât a unor companii tipice. Mai multe studii au arătat
că DIJE nu a fost la fel de volatil ca alţi indici de piaţă, iar rentabilităţile sale pe termen lung nu
sunt comparabile cu alţi indici ai NYSE.
Indicele Nikkei-Dow Jones (Nikkei Stock Average Index) este un indice calculat ca medie
aritmetică a preţurilor a 225 de acţiuni listate în prima secţiune a Bursei de Valori din Tokio (TSE
– Tokyo Stock Exchange). Acest indice este cel mai cunoscut în Japonia şi este un indice obţinut
prin ponderarea preţurilor acţiunilor componente. Este de asemenea criticat deoarece cele 225 de
acţiuni nu reprezintă decât 15% din acţiunile listate în prima secţiune a bursei.
5.3.2. Indici ponderaţi cu valoarea de piaţă

Un indice ponderat cu valoarea de piaţă este construit pornind de la valoarea de piaţă
totală (capitalizarea) iniţială a acţiunilor ce sunt luate în calculul indicelui. În construirea şi calculul
indicilor ponderaţi cu valoarea de piaţă, poate fi luată în calcul capitalizarea bursieră a tuturor
acţiunilor emise de societatea respectivă sau doar capitalizarea acţiunilor liber tranzacţionabile, aşa
numitul free-float. Acţiunile luate în calcul sunt considerate ca bază de pornire şi le este atribuită o
valoare a indicelui (cea mai cunoscută valoare de pornire este 100, dar poate lua şi alte valori).
Aceşti indici sunt calculaţi după modelul Laspeyres şi sunt ponderaţi cu capitalizarea
bursieră, care poate fi ajustată cu un factor de free-float. Formula de calcul generală pentru acest
tip de indici este următoarea:
84
n
å (p
i =1
it ´ qit ´ fit )
Mt
INDICEt = n
´ Vbaza = ´ Vbaza
Bt
Ct ´ å (p
i =1
i 0 ´ qi 0 ´ fit )
unde:
INDICEt – valoarea indicelui în ziua t;
pi0 – preţul de închidere pentru acţiunea i la data de referinţă;
qi0 – numărul de acţiuni emise de compania i la momentul t;
pit – preţul de închidere pentru acţiunea i în ziua t;
qit – numărul de acţiuni emise de compania i la data de referinţă;
fit – factorul de ajustare a free float-ului companiei i la momentul t;
Ct – factorul de ajustare a capitalizării bursiere de la data de referinţă;
t – momentul calculării valorii indicelui;
Mt – capitalizarea bursieră a indicelui în funcţie de free float la momentul t;
Bt – capitalizarea bursieră de la data de referinţă;
VBaza – valoarea de bază a indicelui.
În cazul acestui indice se poate observa că are loc o ajustare automată a valorii indicelui în
cazul unei divizări a acţiunilor şi a altor mutaţii înregistrate la nivelul capitalului, deoarece o
diminuare a preţurilor acţiunilor este compensată de o creştere a numărului acţiunilor în circulaţie
liberă. Într-un indice ponderat cu valoare de piaţă, importanţa unei acţiuni din eşantion depinde de
valoarea de piaţă a acesteia. Prin urmare, o modificare procentuală a valorii acţiunii unei companii
mari are un impact mai mare decât în cazul unei companii mai mici.
Cel mai cunoscut indice din această categorie este S&P 500 calculat de Standard&Poor`s.
Acest indice a apărut pentru prima dată în 1923, dar din 1957 are o componenţă de 500 de acţiuni,
formă sub care s-a consacrat.
Acest indice este reprezentativ pentru sectorul cu o capitalizare bursieră mare şi, deoarece
reprezintă o parte importantă a pieţei de capital, putem spune că surprinde evoluţia pieţei în
ansamblu ei.
Criteriul de selecţie a unei acţiuni în indice este astfel stabilit încât să se asigure o reflectare
cât mai fidelă a evoluţiei pieţei de capital. Companiile selectate în coşul indicelui trebuie să aibă
un nivel al lichidităţii foarte ridicat şi să înregistreze rezultate financiare pozitive. Pe lângă aceste
criterii, companiile trebuie să îndeplinească o condiţie foarte importantă, şi anume 50% din totalul
acţiunilor emise de companie să fie tranzacţionate la bursă.
5.3.3. Indici egal ponderaţi

Într-un indice egal ponderat, toate acţiunile sunt ponderate în mod egal, fără a se lua în
considerare preţul sau valoarea lor de piaţă. Un astfel de indice poate fi utilizat de către indivizi
care selectează aleatoriu acţiunile pentru a-şi forma un portofoliu şi investesc aceeaşi valoare în
fiecare acţiune. Evoluţia unui asemenea indice este calculată printr-o medie aritmetică a
modificărilor procentuale ale preţului sau valorii acţiunilor ce intră în componenţa indicelui.
Utilizarea modificării procentuale semnifică faptul că valoarea absolută a preţului sau a valorii de
piaţă nu imprimă nici o modificare – orice modificare procentuală are o egală influenţă.
Aceşti indici se calculează utilizând media aritmetică a rentabilităţilor individuale a
instrumentelor financiare componente ale indicelui, cum este cazul seriei de indici Dow Jones, sau
media geometrică, cum este cazul indicilor Value Line sau Financial Times Ordinary Share
Index.
5.3.4. Indici globali
La nivelul fiecărui stat în care pieţele financiare au atins un nivel minim de dezvoltare,
există indici caracteristici ai pieţei, care reflectă evoluţia în ansamblu a pieţei. Aceşti indici sunt
utili în analiza în timp a evoluţiei pieţei în ansamblu, însă sunt ineficienţi în compararea pieţelor
naţionale. Pentru a rezolva aceste probleme de comparabilitate, unele firme de investiţii financiare
85
au elaborat o serie de indici pe acţiuni care să fie calculaţi la nivelul fiecărei ţări. Ca rezultat, aceşti
indici pot fi direct comparaţi şi combinaţi pentru a crea indici la nivel regional.
Principalii indici globali sunt:
• FT/S&P – Indici statistici la nivel internaţional sunt elaboraţi în comun de către
Financial Times Limited, Goldman Sachs&Company şi Standard&Poor’s. Cu ajutorul
acestor indici este urmărită evoluţia a aproximativ 2500 de valori mobiliare din 30 de
state, acoperind cel puţin 70% din valoarea totală a valorilor mobiliare listate în fiecare
stat. Toate valorile mobiliare incluse trebuie să permită deţinerea acestora de către
cetăţeni străini.
Indicii respectivi sunt ponderaţi la valoarea pieţei şi au ca bază data de 31 decembrie 1986,
pentru care valoarea indicelui a fost stabilită la 100. Valoarea rezultată a indicelui este exprimată
de obicei în dolari SUA, dar în unele cazuri au fost raportate şi în lire sterline, yeni japonezi, euro
sau în moneda naţională a unui alt stat. Pe lângă indicii caracteristici pentru fiecare stat în parte şi
indicii de la nivel internaţional, există şi grupuri de indici comuni pentru anumite regiuni, cum ar
fi FTSE Developed Europe Large, Mid sau Small Cap, FTSE North America Large. Mid sau Small
Cap, FTSE Asia Pacific Large, Mid sau Small Cap etc.
• Indicii Morgan Stanley Capital International (MSCI) conţin 3 indici de nivel
internaţional, 19 naţionali şi 38 de indici internaţionali pentru domeniul industrial.
Indicii vizează 1673 de companii listate la bursele de valori din 19 state, având o
capitalizare bursieră de aproximativ 60% din capitalizarea bursieră totală din statele
respective. Toţi indicii respectivi sunt formaţi prin ponderarea valorii de piaţă a
acţiunilor.
Pe lângă raportarea valorii indicilor în dolari SUA şi în moneda naţională a fiecărui stat în
parte, mai sunt disponibile următoarele informaţii: 1) Rata P/B; 2) valoarea PER, precum şi 3) rata
dividendului. Aceste informaţii suplimentare contribuie la analiza evoluţiei diferitelor nivele ale
indicatorilor între ţări, precum şi pentru o singură ţară pe parcursul unui anumit interval de timp.
Este de menţionat faptul că grupul de indici Morgan Stanley pentru Europa, Australia şi
Orientul Îndepărtat (EAFE) sunt baza pentru contractele futures şi de opţiuni la Chicago Mercantile
Exchange şi la Chicago Board Options Exchange.
• Dow Jones World Stock Index a fost introdus în ianuarie 1993. Compus din mai mult
de 2200 de companii din întreaga lume şi organizate în 120 de grupe, în funcţie de
activitatea desfăşurată, indicele include 28 de ţări, reprezentând mai mult de 80% din
capitalizarea bursieră combinată a acestor state. Indicele pentru fiecare stat este calculat
în moneda naţională, precum şi în dolari SUA, lire sterline, euro şi yeni japonezi.
5.4. Indicii pieţei de capital din România

La nivelul pieţelor financiare din România indicii nu au o istorie îndelungată, dar odată cu
lansarea lor au devenit repere în ceea ce priveşte analiza activităţii pieţelor financiare.
Cei mai reprezentativi şi mai cunoscuţi indici din România sunt indicii oficiali ai Bursei de
Valori Bucureşti: BET, BET-C, BET-FI, BET-XT, BET-NG şi ROTX.
Indicele BET (Bucharest Exchange Trading Index) este un indice oficial al Bursei de
Valori Bucureşti şi a fost lansat la data de 19 Septembrie 1997 cu o valoare de bază de 1.000 puncte,
fiind primul indice dezvoltat de BVB. Indicele BET reprezintă indicele de referinţă al BVB şi
reflectă evoluţia preţurilor acţiunilor tranzacţionate în cadrul secţiunii de piaţă principală, fiind un
indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-floatului celor mai lichide societăţi listate la BVB.
Indicele BET este ajustat periodic în cazul unor evenimente corporative care au un impact
semnificativ asupra preţului în piaţa acţiunilor incluse în coşul indicelui (cum sunt: splitări,
consolidări, majorări de capital etc), astfel încât să se asigure continuitatea valorilor indicelui BET
pentru a se evita influenţarea artificială a indicelui ca urmare a acestor evenimente.
Coşul indicelui BET cuprinde acţiunile celor mai lichide 10 societăţi listate pe piaţa
reglementată BVB, la Categoria I şi II, cu exceptia societăţilor de investiţii financiare tranzactionate
pe piaţa reglementată administrată de BVB, a fondurilor de investiţii şi altor entităţi asimilabile
acestora.
86
Criteriile de selecţie a societăţilor pentru a fi incluse în coşul indicelui sunt: lichiditatea
titlurilor, sunt incluse în coşul indicelui companiile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate;
situaţia financiară a societăţii; elemente de ordin juridic; transparenţa societăţii.
Ponderea acţiunilor individuale în coşul indicelui BET este determinată de capitalizarea de
piaţă a fiecărei societăţi în parte, ajustată cu factorul de free float şi factorul de reprezentare.
Formula de calcul a indicelui BET este:
åp
i =1 ,N
i ,T ´ qi ,T ´ Ffi ´ Ri ´ ci ,T
BETT = BETT -1 ´
åp
i =1 ,N
i ,T -1 ´ qi ,T ´ Ffi ´ Ri ´ ci ,T -1
unde:
- BETT - valoarea indicelui BET la momentul curent T ;
- BETT-1 - valoarea indicelui BET la momentul anterior, T-1 ;
- pi,T - preţul corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul curent T;
- pi,T-1 - preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1;
- qi,T - numărul de acţiuni la momentul curent T;
- Ffi - factorul de free float corespunzăator societăţatii i din indice; poate lua patru valori : 0,25;
0,5; 0,75; 1;
- Ri - factorul de reprezentare la maxim 20% a ponderii componentelor coşului indicelui,
corespunzător acţiunilor societăţii i;
- ci,T - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T, în zilele
de revizuire operationala;
- ci,T-1 - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1, în
zilele de revizuire operaţională;
- N - Numărul de societăţi incluse în coşul indicelui.
Free float-ul unei societăţi din componenţa indicelui BET reprezintă numărul de acţiuni
emise şi care care sunt disponibile pentru tranzacţionare de către public. Free float-ul exprimat în
valoare absolută este estimat ca fiind numărul total de acţiuni emise de o societate, din care se
elimină acţiunile la dispoziţia societăţii („treasury stock”), acţiunile deţinute de către stat şi alte
agenţii guvernamentale, investitori strategici, acţionari majoritari, precum şi deţinerile de cel puţin
5% ale altor categorii de investitori, cu excepţia societăţilor de asigurări, fondurilor de pensii,
fondurilor mutuale şi de investiţii. Free float-ul exprimat procentual este determinat ca fiind
raportul procentual dintre numărul de acţiuni incluse în free float-ul în valoare absolută şi numărul
total de acţiuni emise.
Ponderea fiecărei societăţi în cadrul indicelui BET este ajustată în mod corespunzător prin
aplicarea factorului de free float astfel încât să nu devină posibil ca societăţile cu capitalizare de
piaţă semnificativă, dar cu free float, redus, să exercite o influenţă prea mare în indice, precum şi
ca să reflecte oportunităţile reale de investiţii în acţiunile emise de fiecare societate în parte.
Scopul aplicării factorului de reprezentare este acela de a limita ponderea unei societăţi în
coşul indicelui BET. Aplicarea factorului de reprezentare este folosită pentru a se asigura faptul că
ponderea capitalizării de piaţă individuală a fiecărei societăţi nu depăşeşte la momentul ajustării (al
calcularii factorilor de reprezentare) limita maximă de 20% în totalul capitalizării coşului indicelui
BET. Factorii de reprezentare pot lua valori intre 0,01 şi 1,00.
Procedurile de ajustare a indicelui BET au drept scop menţinerea continuităţii valorilor
indicelui, pentru a se evita influenţarea artificială ca urmare a evenimentelor corporative care au
impact semnificativ asupra preţului.
BET-FI (Bucharest Exchange Trading Investment Funds Index) reprezintă un alt indice
foarte cunoscut al BVB. Indicele BET-FI a fost lansat la data de 31 octombrie 2000, cu o valoare
de start de 1.000 puncte, fiind al treilea indice dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial.
Indicele BET-FI reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor de investiţii financiare listate
la BVB, care nu sunt incluse în alt indice al BVB.
Indicele BET-FI este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a Societăţilor
de Investiţii Financiare listate la BVB, care sunt în număr de cinci societăţi. Acest indice este foarte
87
semnificativ deoarece acţiunile societăţilor de investiţii financiare sunt cele mai lichide active de
pe piaţa de capital din România.
Metodologia de calcul este identică cu metodologia utilizată în cazul indicelui BET.
BET-C (Bucharest Exchange Trading Composite Index) este un indice compozit şi
reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de piaţă reglementată,
Categoria I şi II, cu excepţia Societăţilor de Investiţii Financiare. Indicele BET-C este un indice de
preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a tuturor societăţilor din componenţa sa.
Metodologia de calcul este similară celei folosite pentru ceilalţi indici dezvoltaţi de Bursa
de Valori Bucureşti.
ROTX (ROMANIAN TRADED INDEX) este un indice de preţuri ponderat cu
capitalizarea free floatului şi reflectă în timp real mişcarea acţiunilor „blue chip” tranzacţionate la
Bursa de Valori Bucureşti. Acest indice este calculat în RON, EUR şi USD şi diseminat în timp
real de Wiener Börse AG („WBAG” Bursa de Valori din Viena) şi Bursa de Valori Bucureşti.
În coşul indicelui ROTX pot intra numai societăţile cele mai reprezentative (blue chips)
tranzactionate pe segmentele de piaţă cele mai lichide din cadrul BVB, asigurându-se astfel
standardele cele mai înalte în ceea ce priveşte calitatea metodelor de diseminare a informaţiilor
către piaţă. În componenţa coşului indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai acţiunile
comune emise de societăţi comerciale pe acţiuni înregistrate în România, care sunt listate şi
tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Criteriile de selecţie a societăţilor pentru includerea în coşul indicelui ROTX sunt
capitalizarea de piaţă, lichiditatea, disponibilitatea preţurilor de piaţă, reprezentativitatea sectorială
şi interesul participanţilor la piaţă.
Numărul de societăţi din componenţa indicelui nu este prestabilit dar este limitat la cele mai
lichide acţiuni blue chips care sunt eligibile pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare
derivate.
Obiectivul principal al indicelui ROTX este să reflecte evoluţia preţului acţiunilor emise de
societăţile blue chips şi este realizat astfel încât să constituie o referinţă reprezentativă pentru piaţa
de capital din România şi să servească drept activ suport pentru instrumente financiare derivate
listate pe o piaţă bursieră, cât şi pentru produse structurate.
BET-XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index) este un indice lansat de Bursa
de Valori Bucureşti la data de 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000 puncte, calculată retroactiv
la 2 ianuarie 2007.
Indicele BET-XT este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-floatului a celor
mai lichide societăţi listate la BVB. Coşul indicelui BET-XT cuprinde acţiunile celor mai lichide
25 societăţi listate pe piaţa reglementată.
Metodologia de calcul este similară celorlalţi indici dezvoltaţi de BVB, ceea ce îi permite
acestuia să constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate şi produse
structurate (warrante, certificate).
BET-NG (Bucharest Exchange Trading Energy and Related Utilities Index) este un
indice sectorial şi reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de
piaţă reglementată, care au domeniul principal de activitate energia şi utilităţile aferente. Numărul
companiilor din componenţa sa este variabil. Acest indice a fost lansat la data 1 iulie 2008 cu o
valoare de start de 1.000 puncte, calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007.
Indicele BET-NG este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-float-ului a tuturor
societăţilor din componenţa sa. Metodologia BET-NG este similară celorlalţi indici oficiali ai BVB.

1. Pentru a oferi informaţii cât mai precise, indicii trebuie:

a) să aibă în componenţa lor titluri de valoare care sunt în mod real accesibile
investitorilor
b) să prezinte modificări frecvente la nivelul titlurilor de valoare din componenţă
88
c) să fie nereproductibili
d) să fie stabili
2. În funcţie de modalitatea de ponderare utilizată, indicii pot fi:

a) indici ponderaţi cu preţul
b) indici ponderaţi cu valoarea nominală
c) indici ponderaţi cu valoarea de piaţă
d) indici neponderaţi
3. În procesul de selecţie şi includere a societăţilor în coşul indicelui ROTX se ţine cont

de următorul element:
a) capitalizarea de piaţă
b) lichiditatea („turnover")
c) disponibilitatea preţurilor de piaţă
d) reprezentativitatea sectorială
4. Indicele BET (Bucharest Exchange Trading Index):

a) este un indice oficial al Bursei de Valori Bucureşti
b) este un indice calculat la anumite momente
c) este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-floatului tuturor societăţilor
listate la Bursa de Valori Bucureşti
d) este calculat în RON, EUR şi USD şi diseminat în timp real de Wiener Börse AG şi
Bursa de Valori Bucureşti
5.6. Bibliografie
• PRISACARIU, Maria, URSU, Silviu, ANDRIEŞ, Alin – Pieţe şi instrumente

financiare, Editura Universităţii “Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2008
• ANGHELACHE, Gabriela – Piaţa de capital în context european, Editura
Economică, 2009
• CHISHOLM, Andrew – An Introduction to Capital Markets. Products, Strategies and
Participants, Wiley & Sons, 2002
• VALDEZ, Stephen, MOLYNEUX, Philip - An Introduction to Global Financial
Markets, 6/E. Palgrave Macmillan, 2010.
89
Analiza financiară
Cuprins
6.1. Definiţia, obiectivele şi formele analizei financiare
6.2. Analiza fundamentală
6.3. Analiza tehnică
Bibliografie

• definească analiza financiară;
• precizeze formele analizei financiare;
• explice utilitatea analizei financiare;
• compare avantajele şi dezavantajele analizei fundamentale şi analizei tehnice;
• descrie indicatorii utilizaţi în analiza fundamentală;
• descrie indicatorii utilizaţi în analiza tehnică.
Termeni-cheie:
Analiză financiară, analiză fundamentală, analiză tehnică, indicatori, trend.
6.1. Definiţia, obiectivele şi formele analizei financiare

O investiţie financiară presupune plasamentul unei sume de bani de către investitor într-un
instrument financiar, pentru o perioadă de timp, investitorul estimând că va primi sumă de bani în
viitor care să recompenseze: 1) renunţarea la resurse pentru o anumită perioadă; 2) rata inflaţiei
previzionată şi 3) riscul asumat – incertitudinea realizării câştigului viitor. Investitorul renunţă în
prezent la o sumă de bani certă pentru o sumă estimată pe care o va încasa sub forma unor cash-
flow-uri viitoare. Toate investiţiile financiare au asociat un anumit risc, mai mare sau mic, astfel
încât suma viitoare încasată de investitor poate fi mai mare sau mai mică decât suma iniţială.
Procesul investiţional se bazează pe informaţii actuale, corecte şi cât mai complete. Decizia
de investiţie are la bază o analiză financiară care porneşte de la evaluarea factorilor calitativi a
activelor financiare şi continuă cu determinarea momentelor optime de cumpărare sau vânzarea
acestora.
Analiza financiară poate fi definită ca activitatea de determinare a nivelurilor de risc şi a
rentabilităţii aşteptate ale activelor financiare individuale şi a portofoliilor de active financiare,
informaţii necesare procesului de administrare a portofoliilor.
Obiectivele analizei financiare sunt:
• stabilirea caracteristicilor valorilor mobiliare, punându-se accent pe valoarea de piaţă şi
riscul asociat;
• identificarea valorilor mobiliare greşit evaluate;
• stabilirea momentului optim de cumpărare sau vânzare a acestor valori mobiliare.
Determinarea caracteristicilor valorilor mobiliare se realizează în general cu ajutorul
analizei fundamentale, care se bazează pe datele economico-financiare cu privire la emitent şi
valoarea mobiliară evaluată, condiţiile macroeconomice şi politice ale mediului în care emitentul
îşi desfăşoară activitatea, atât la nivel de industriei sau sector de activitate, cât şi la nivel de
economie în ansamblu.
Analiza fundamentală a situaţiei economico-financiare a emitenţilor, ale căror acţiuni sau
obligaţiuni se emit sau se tranzacţionează pe piaţa de capital (primară sau secundară), se realizează
printr-un studiu al indicatorilor care se obţin din analiza rezultatelor financiare conţinute în
90
rapoartele financiare ale societăţii, ţinând cont de particularităţile specifice determinate de efectele
pe care mediul economic şi politic naţional şi internaţional le are asupra emitentului.
Analiza fundamentală are ca scop determinarea unui curs teoretic (valoare intrinsecă) al
valorilor mobiliare şi, prin comparare cu preţul de piaţă, să se determine dacă valorile mobiliare
analizate sunt supraevaluate, subevaluate sau corect evaluate. Dacă preţul de piaţă este substanţial
mai mare decât valoarea intrinsecă, titlul este supraevaluat. Dacă preţul de piaţă este substanţial
mai mic decât valoarea intrinsecă, titlul este subevaluat.
Analiştii financiari evaluează cu atenţie perspectivele emitenţilor, a sectoarelor şi
economiei naţionale, în general pentru a identifica titlurile de proprietate greşit evaluate. Dacă este
găsit un titlu subevaluat, atunci el este cumpărat. Cumpărarea masivă (cererea) va depăşi în timp
vânzarea (oferta) şi va împinge preţul de piaţă în sus spre valoarea intrinsecă.
Un titlu financiar se poate tranzacţiona pe pieţele reglementate la un preţ mai mare sau mai
mic decât valoarea intrinsecă pentru o perioadă mai îndelungată de timp, ceea ce a determinat
apariţia şi dezvoltarea analizei tehnice. Cu ajutorul analizei tehnice, investitorul stabileşte
momentul optim pentru cumpărarea unui activ financiar sub-evaluat sau vânzarea unui activ
financiar supra-evaluat.
Avantajele şi dezavantajele analizei fundamentale şi analizei tehnice sunt prezentate
comparativ în tabelul 6.1.
Tabelul 6.1. Comparaţie între analiza fundamentală şi analiza tehnică

Analiza fundamentală Analiza tehnică
AVANTAJE
- Permite identificarea factorilor care - Preţurile acţiunilor care stau la baza
influenţează evoluţia preţului acţiunii graficelor sunt uşor de obţinut (din presă, de
- Relaţia dintre factori şi preţ poate fi pe Internet)
stabilită cu ajutorul metodelor matematico- Indicatorii pot fi calculaţi cu ajutorul
statistice programelor informatice simple
- Rezultatele analizei sunt utilizate de - Metodele şi instrumentele utilizate pentru
investitori şi agenţii de bursă mai puţin acţiuni pot fi aplicate şi la alte categorii de
încrezători în propriile abilităţi valori mobiliare
- Permite identificarea momentului
cumpărării sau vânzării
- Permite identificarea comportamentului
viitor al preţurilor acţiunilor
- Rezultatele sunt utilizate de investitori şi
agenţi de bursă sofisticaţi
DEZAVANTAJE
- Necesită un volum mare de muncă - Necesită ţinerea sub observaţie permanentă a
deoarece datele trebuie să fie reprezentative pieţei
- Indică evoluţia generală a preţurilor - Semnalele de vânzare sau cumpărare date de
acţiunilor deoarece ia în calcul date de la tehnicieni pot coincide cu cele existente pe
emitenţi pe perioade mari şi piaţa se piaţă şi analiza să nu-şi atingă scopul
modifică frecvent
- Rezultatele pot fi utilizate de investitorii
pe termen lung care deţin un capital
important
În practica financiară, investitorii şi analiştii utilizează ambele forme ale analizei, alegerea
fiind decisă de obiectivul investitorului şi de durata investiţiei.
91
6.2. Analiza fundamentală
Analiza fundamentală este o metodă de previzionare a evoluţiei viitoare a preţului unui
instrument financiar, bazată pe factori economici, politici, de mediu, precum şi pe alţi factori şi
date statistice relevante care pot afecta semnificativ oferta şi cererea pentru instrumentul financiar
analizat.
Determinarea oportunităţilor investiţionale sau altfel spus, identificarea activelor financiare
sub-evaluate cu ajutorul analizei fundamentale, se poate realiza prin mai multe modalităţi, ţinând
cont de importanţa sectorului de activitate şi a economiei în care îşi desfăşoară activitatea emitentul
în procesul de evaluare a emitentului şi a valorii mobiliare.
Prima modalitate, denumită abordarea de la mare la mic sau abordarea în 3 etape (engl.
top-down), porneşte de la ipoteza că informaţiile cu privire la economie, piaţa financiară sau
domniu de activitate au un impact semnificativ asupra rentabilităţii activelor financiare individuale.
Cea de-a doua modalitate, denumită abordarea de jos în sus (engl. bottom-up sau stock-picking)
pleacă de la premisa că este posibilă identificarea unor valori mobiliare sub-evaluate, cu o valoare
intrinsecă mai mare decât preţul de piaţă şi care să ofere rentabilităţi superioare, indiferent de
evoluţia sau perspectivele sectorului de activitate sau a economiei în ansamblu.
6.2.1. Analiza fundamentală – abordarea de la mare la mic

Valoarea intrinsecă şi rentabilitatea potenţială a unui activ financiar este influenţată de
mediul economic şi de performanţele sectorului de activitate în care îşi desfăşoară activitatea
emitentul.
Analiza fundamentală bazată pe abordarea de la mare la mic sau abordarea în 3 etape
are ca punct de plecare previzionarea evoluţiei mediului economic, naţional sau internaţional. Etapa
a doua constă în proiectarea unei prognoze pentru fiecare sector/domeniu de activitate/industrie
analizat. În cea de a treia etapă se selectează din fiecare domeniu de activitate societăţile cu cel mai
mare potenţial de creştere în condiţiile prognozate.
1. Analiza economiilor şi a pieţelor

de capital naţionale
2. Analiza sectoarelor
de activitate
3. Analiza
emitenţilor şi a
valorilor
mobiliare
Figura 6.1 Etapele analizei fundamentale
1. Analiza economiilor naţionale şi a pieţelor financiare permite luarea unei decizii cu

privire la ţara în care să se investească şi piaţa (piaţa acţiunilor, piaţa obligaţiunilor sau piaţa
monetară) pe care să se investească.
În această etapă trebuie să se analizeze toţi factorii macroeconomic care au o influenţă
asupra procesului investiţional. Cei mai importanţi factori sunt:
• Politica fiscală. O reducere a taxelor încurajează consumul, creşte cererea, ceea ce
conduce la o creştere economică; o creştere a taxelor are ca efect o încetinirii a creşterii
92
economice. Creşterea sau scăderea cheltuielilor guvernamentale are un efect direct
asupra economiei în ansamblu, deoarece au un puternic efect de multiplicare.
• Politica monetară. Este folosită de băncile centrale în influenţarea creşterii economice.
O politică monetară restrictivă conduce la micşorarea ofertei de monedă şi la creşterea
ratei de dobândă, ceea ce va determina o scădere a consumului şi a investiţiilor. O
scădere a ratei de dobândă determină o mărire a ratei de creştere economică, ceea ce are
un efect pozitiv asupra activelor financiare. O creştere masivă a ofertei de monedă
necorelată cu nevoile economiei poate determina o creştere a inflaţiei, ceea ce are un
efect negativ asupra activelor financiare.
• Factorul politic. Schimbările cu privire la regimul politic sau forma de guvernământ
au un impact semnificativ asupra evoluţiei pieţelor financiare şi asupra valorii activelor
financiare.
• Faza ciclului economic în care se află economia. Ciclul economic presupune fluctuaţii
ale producţiei totale sau PIB însoţite de mişcări oscilatorii ale celorlalte variabile
macroeconomice, dintre care se detaşează nivelul de ocupare a forţei de munc, rata
inflaţiei, rata dobânzii şi rentabilitatea de piaţă. Ciclul economic cuprinde mai multe
faze, fiecare oferind oportunităţi investiţionale specifice:
• reluarea (înviorarea activităţii economice) – sunt recomandate investiţiile în
acţiuni şi alte instrumente financiare cu risc ridicat;
• expansiunea (avântul economic) – în prima fază a expansiunii sunt recomandate
investiţiile în acţiuni şi în active imobiliare, iar în faza a doua a expansiuni sunt
recomandate investiţiile în obligaţiuni guvernamentale şi în acţiuni sensibile la
evoluţia ratei dobânzii;
• recesiunea (criza) – sunt recomandate investiţiile în obligaţiuni, în special cele
guvernamentale, deoarece preţul acestora va creşte pe măsură ce recesiunea se va
adânci şi ratele de dobândă vor scădea;
• depresiunea – sunt recomandate investiţiile în acţiuni, care sunt sub-evaluate
puternic şi au un potenţial ridicat de creştere în perspectiva înviorării activităţii
economice.
• Potenţialul de creştere a economie. O economie cu o rată de creştere ridicată şi cu
potenţial de menţinere a unei rate ridicate de creştere este mai atractivă pentru investitori
deoarece poate oferi rate ridicate de profitabilitate. Este cazul statelor emergente, dar şi
riscul asociat este mai ridicat decât în cazul statelor dezvoltate.
Perspectiva economiei are un efect semnificativ asupra deciziei investitorilor care vor căuta
să investească în economii cu potenţial de creştere şi cu un risc de ţară redus. Această etapă este
foarte importantă pentru managerii de fonduri globale.
2. Analiza sectoarelor de activitate permite investitorilor să determine care sector de

activitate din ţara sau grupul de ţări selectat în prima etapă are cel mai mare potenţial de creştere şi
care sectoare vor înregistra un declin în perioadele următoare. Acest lucru se realizează ţinând cont
şi de informaţiile cu privire la mediul economic şi de impactul pe care îl are această evoluţie asupra
sectoarelor de activitate.
În această etapă trebuie să se ţină seama de reacţia sectoarelor de activitate la schimbările
economice. Astfel, există sectoare de activitate ciclice care sunt influenţate foarte mult de faza
ciclului economic în care se află economia naţională, sectoare anticiclice care evoluează contrar
economiei în ansamblu şi sectoare a căror evoluţie este foarte puţin influenţată de perspectivele
economiei.
Un element foarte important în această etapă este delimitarea sectoarelor/domeniilor de
activitate/industriilor şi determinarea etapei din ciclul de viaţă în care se află acestea. Ciclul de
viaţă a unui sector de activitate/industrii cuprinde mai multe etape determinate, delimitate de rata
de creştere a cifrei de afaceri din sectorul respectiv. Etapele ciclului de viaţă a unei industrii au o
întindere în timp ce variază de la câteva luni la câteva decenii. Principalele etape sunt:
93
• Etapa de pionerat, caracterizată printr-o rată redusă de creştere a vânzărilor şi a cifrei de
afaceri, care cumulată cu costurile substanţiale de dezvoltare, conduce la o marjă redusă
de profit în rândul companiilor ce activează în domenii aflate în această etapă.
• Etapa a doua, caracterizată printr-o creştere accelerată a vânzărilor. Cu toate că cifra de
afaceri nu este foarte mare, marja de profit a societăţilor din aceste sectoare poate fi
ridicată deoarece şi concurenţa este redusă, în special datorită costurilor ridicate pentru
ca alte societăţi să intre pe piaţă.
• Etapa a treia este caracterizată de rată de creştere ridicată, mai mică decât în etapa
precedentă, a vânzărilor. Societăţile din aceste domenii sunt caracterizate de o
rentabilitate financiară ridicată, dar marjele de profit se reduc din cauza intrării pe piaţă
a unor noi companii. Rata de creştere a cifrei de afaceri a societăţilor în a doua etapă şi
în a treia a ciclului de viaţă a unei industrii este superioară ratei de creştere economică
la nivel naţional, ceea ce face foarte atractive aceste societăţi.
• Etapa a patra este caracterizată de o maturizare şi stabilizare a pieţei, exprimată printr-
o cifră de afacere ridicată, dar o rată de creştere a vânzărilor redusă. Creşterea
capacităţilor de producţie şi creşterea concurenţei conduce la o scădere a rentabilităţii
medii în acest sector de activitate.
• Etapa a cincea este caracterizată de o scădere a vânzărilor şi o erodare a marjelor de
profit la nivelu societăţilor din aceste sectoare de activitate.
În această etapă de analiză a sectoarelor de activitate trebuie să ţinem seama de schimbările
structurale ce pot afecta aceste industrii în perioadele următoare. Schimbările structurale pot fi
grupate în patru categorii:
• Demografice. Factorii demografici includ modificări la nivelul populaţiei totale a unei
ţări, distribuţia pe grupe de vârstă, distribuţia pe clase de venit, structura etnică sau
mutaţii în distribuţia geografică a populaţiei. Aceşti factori determină mutaţii în
structura cererii totale, astfel la nivelul unor sectoare de activitate creşterea totală poate
să crească, în timp ce la nivelul altor sectoare poate să scadă.
• Stilul de viaţă. Această categorie de factori influenţează cererea pentru anumite
produse, se observă o creştere a cererii pentru produsele alimentare semi-preparate şi o
creştere a cifrei de afaceri a companiilor din domeniul alimentaţiei publice (restaurante)
datorată de schimbările în stilul de viaţă al populaţiei, care preferă să manânce în oraş
sau să cumpere produse semi-preparate.
• Tehnologia utilizată. Mutaţiile la nivelul tehnologiilor utilizate au avut consecinţe
importante asupra diferitelor industrii în ultimele decenii, cele mai „afectate” fiind
insdustria comunicaţiilor şi industria transporturilor.
• Mediul politic şi reglementările specifice. Schimbările la nivelul climatului politic şi
modificările legislative, la nivel naţional sau internaţional, specifice diferitelor domenii
au un impact semnificativ asupra sectoarelor de activitate.
În această etapă trebuie să se aibă în vedere nivelul concurenţei specific fiecărui domeniu
de activitate, implicarea statului în acel domeniu, costurile şi posibilitatea intrării pe piaţă a unor
noi jucători şi alternativele (produse substituibile) pe care le au clienţii.
3. Analiza emitenţilor şi a valorilor mobiliare are ca obiectiv selectarea companiilor cu

cel mai mare potenţial şi a valorilor mobiliare sub-evaluate din sectoarele de activitate selectate în
etapa a doua. Această analiză trebuie realizată atât din punct de vedere economic, cât şi juridic.
Această etapă presupune analizarea şi compararea performanţelor individuale ale
societăţilor din sectorul selectat în etapa a doua, prin utilizarea ratelor financiare şi prin analiza
cash-flow-urilor. Scopul acestei analize este să se identifice cele mai bune companii din domeniile
cu cele mai bune perspective. Astfel, trebuie analizate performanţele şi mai ales perspectivele
companiilor.
În analiza realizată se urmăresc o serie de aspecte, cum ar fi:
• evaluarea stabilităţii veniturilor societăţii cu ajutorul metodelor statistice (abatere
standard, coeficient de variaţie etc.);
94
• determinarea factorilor de risc care sunt implicaţi în operaţiunile curente ale companiei
(de afacere, de mediu, social, de industrie, economic, politic);
• analiza calitativă a produselor şi a pieţei de desfacere;
• calitatea managementului.
Analiza financiara îşi propune să determine valoarea intrinsecă a valorilor mobiliare şi prin
compararea cu preţul de piaţă să determine dacă valorile mobiliare în discuţie sunt supra-, sub- sau
corect evaluate.
Obiectivul final al acestui proces este selectarea celor mai bune valori mobiliare în interiorul
industriilor cu cel mai mare potenţial şi includerea acestora în propriul portofoliu, ţinând cont de
structura şi obiectivele portofoliului. Valori mobiliare emise de cele mai bune societăţi analizate se
pot dovedi a fi neadecvate pentru portofoliul unui investitor, deoarece ele pot fi supra-estimate de
către piaţă sau nu sunt potrivite cu obiectivele investitorului.
6.2.2. Metodele de analiză fundamentală

Analiza financiara îşi propune să determine valoarea intrinsecă a valorilor mobiliare şi, prin
compararea cu preţul de piaţă, să determine dacă valorile mobiliare în discuţie sunt supra-, sub- sau
corect evaluate. Informaţiile necesare în acest scop se obţin din situaţiile financiare anuale ale
societăţilor analizate, situaţii care cuprind următoarele documente: Bilanţul; Contul de profit şi
pierdere; Situaţia modificării capitalurilor proprii; Situaţia fluxurilor de numerar; Politicile
contabile şi note explicative.
Obiectivul situaţiilor financiare anuale este furnizarea de informaţii despre poziţia
financiară, performanţele şi modificările poziţiei financiare ale societăţii în anul financiar anterior.
Bilanţul este documentul contabil de sinteză care prezintă, la un moment dat, situaţia
patrimonială şi financiară a unei entităţi. El prezintă ansamblul resurselor de care dispune entitatea
şi utilizările acestora, indicând rezultatul pe care l-a obţinut întreprinderea în cursul exerciţiului
financiar. Bilanţul reflectă poziţia financiară a companiei, respectiv capacitatea de a se adapta
schimbărilor mediului, oferind informaţii esenţiale despre capacitatea acesteia de genera cash-flow-
uri viitoare şi despre necesităţile viitoare de resurse.
Contul de profit şi pierdere prezintă activitatea companiei în termeni de flux, înregistrând
în credit veniturile, iar în debit cheltuielile, grupând cheltuielile şi veniturile pe diferite categorii
(exploatare, financiare, extraordinare), astfel încât permite cuantificarea rezultatelor (profitul sau
pierderea) pe tipuri de activităţi. Contul de profit şi pierdere prezintă performanţele companiei,
capacitatea acesteia de a genera cash-flow-uri vitoare şi profit prin utilizarea resurselor avute la
dispoziţie.
Pe baza acestor date se pot elabora prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare,
dividendelor şi ale preţului de pe piaţă. Rezultatele care se obţin se corelează cu efectele pe care
mediul economic şi politic naţional şi internaţional le are asupra companiei, cu modul în care se
comportă aceasta în diferite perioade ale ciclului de afaceri.
Analiza financiară se poate realiza prin mai multe metode:
Metoda comparării
Această metodă permite compararea informaţiilor din situaţiile financiare anuale în timp
pentru a extrage tendinţa privind poziţia financiară şi performanţele societăţii, precum şi în spaţiu
cu societăţi similare.
Compararea bilanţului de la sfârşitul unei perioade cu bilanţul de la începutul perioadei
permite determinarea modificării poziţiei financiare a societăţii în perioada respectivă.
Comparaţiile în timp pe mai multe perioade (minim 3-5 perioade) permit determinarea trendului
indicatorilor financiari şi ajută la previzionarea evoluţiei viitoare.
Comparaţiile în spaţiu, între societăţi din acelaşi sector, permit poziţionarea societăţii în
interiorul sectorului în raport cu societăţile concurente. Ceea ce va permite selectarea societăţii cu
cele mai bune perspective.
Metoda de analiză prin rate
Aprecierea dacă o companie a avut performanţe economico-financiare bune de-a lungul
unei perioade de timp se poate face prin intermediul ratelor financiare, calculate pe baza
95
informaţiilor din situaţiile financiare anuale. Rata financiară, cunoscută şi sub denumirea de raport,
coeficient, procent, desemnează un raport economic sau financiar semnificativ între două mărimi
absolute care reprezintă două posturi sau grupe de posturi din bilanţ şi/sau din contul de profit şi
pierdere.
Rata poate fi exprimată în procente, în număr de zile sau ani, sau sub formă de coeficient,
fiind utilizată în vederea obţinerii unor informaţii mai utile decât cele pe care le oferă valorile
absolute din situaţiile financiare.
În funcţie de elementele care se compară, ratele pot oferi informaţii cu privire la
rentabilitatea societăţii, independenţa financiară, gradul de lichiditate sau solvabilitate etc.
În analiza financiară, ratele obţinute la nivelul unei societăţi se compară cu o serie de nivele
de referinţă:
• nivelul prestabilit prin strategia financiară a societăţii;
• nivelul ratei din perioadele anterioare;
• nivelul ratei înregistrat de societăţi din acelaşi domeniu/ramură de activitate/industrie;
• nivelul ratei înregistrat de societăţi cu acelaşi nivel de risc;
• nivelul teoretic, utilizat în lucrările de specialitate.
Nu doar o singură rată luată izolat, ci un set de rate analizat în dinamică pe mai multe
perioade şi comparat cu al altor societăţi similare sau cu valori standard pot îmbogăţi informaţiile
utile şi corecte. Dar, în acelaşi timp, o analiză eficientă nu presupune utilizarea unui număr cât mai
mare de rate, ci alegerea, analizarea şi interpretarea acelor rate care corespund cel mai bine
obiectivelor urmărite.
Sistemul de rate utilizat în analiza financiară are următoarea structură:
• ratele de rentabilitate;
• ratele financiare privind lichiditatea, solvabilitatea şi gradul de îndatorare;
• ratele de structură a capitalurilor;
• ratele privind rotaţia capitalurilor1;
• ratele multiplicatoare de preţ de piaţă a valorilor mobiliare2.
6.2.3. Ratele multiplicatoare de preţ

Toţii investitorii sunt preocupaţi de valoarea intrinsecă a acţiunilor, aceasta datorită faptului
că rentabilitatea potenţială oferită de acestea depinde de raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea
intrinsecă, sau altfel spus, de modul în care acţiunile sunt evaluate de piaţă (sub-, supra- sau corect
evaluate).
Ratele multiplicatoare de preţ de piaţă sunt indicatori care se calculează prin raportarea
preţului de piaţă a unei acţiuni la diferite modalităţi de măsurare a valorii unei acţiuni.
Raţiunea care stă la baza calculului ratelor multiplicatoare de piaţă este determinată de
faptul că prin listarea pe o piaţă reglementată de capital, la o bursă de valori, acţiunile unei companii
vor primi o valoare de piaţă diferită de cea nominală, aceasta rezultată din echilibrarea raportului
dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective, exprimate zilnic pe piaţă. Atfel, valoarea de piaţă
sau capitalizarea bursieră a companiei va fi diferită de valoarea capitalului social sau valoarea
contabilă.
Calculul ratelor multiplicatoare de piaţă vine în întâmpinarea nevoii de a estima valoarea
intrinsecă a acţiunilor. În aceste condiţii, valorea de piaţă a acţiunii se raportează la alte categorii
de valori (pe acţiune), precum valoarea activelor, valoarea profitului , valoarea cifrei de afaceri şi
valoarea veniturilor.
Aceste rate sunt uşor de calculat şi de interpretat. Astfel, în cazul a două acţiuni
asemănătoare din punct de vedere al riscului asociat, marjei de profitabilitate sau a perspectivelor
de creştere, acţiunea cu ratele cele mai scăzute este relativ sub-evaluată comparativ cu cea de-a
doua acţiune.
1
Pentru o prezentare detaliată a acestor rate vezi Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Ed. Economică, 2004 şi Petrescu, S. –
Analiză financiară aprofundată. Concepte, metode, studii de caz, Curs universitar.
2
Sunt utilizate în analiza financiară a acţiunilor listate pe o piaţă reglementată de capital.
96
Cele mai cunoscute şi utilizate rate multiplicatoare de preţ de piaţă sunt:
• rata preţ/profit (price to earning ratio);
• rata preţ/valoarea contabilă (price to book value ratio);
• rata preţ/vânzări (price to sales ratio);
• rata preţ/venituri (price to cash flow ratio).
Rata preţ/profit (engl. PER sau P/E - price to earning ratio)
Rata preţ/profit este unul dintre cei mai utilizaţi indicatori folosiţi în analiza bursieră, în
special datorită faptului că utilizează în calcul profitul pe acţiune. În mod simplist, acest raport
indică perioada de timp necesară unui investitor pentru a-şi recupera investiţia iniţială. Altfel spus,
PER arată cât trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate monetară din profiturile
firmei.
PER se determină prin relaţia:
Pt Pt
PER = =
PA Pr/ Nr.act
unde: Pt = preţul acţiunii în momentul t;

PA = profit pe acţiune;
Pr = profitul total al societăţii.
Acest indicator se poate calcula pe baza profitului din anul financiar anterior, modalitate
utilizată de majoritatea publicaţiilor care publică zilnic informaţii cu privire la evoluţia acţiunilor
cotate la bursă, sau pe baza profiturilor realizate de emitent în ultimele 4 trimestre.
Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic unei acţiuni scumpe şi posibil
supraevaluate, iar un PER relativ scăzut este caracteristic unei acţiuni posibil sub-evaluate şi se
recomandă cumpărarea ei.
Acest indicator este foarte utilizat deoarece s-a dovedit empiric că diferenţele la nivelul
acestui indicator sunt corelate cu diferenţe la nivelul rentabilităţii medii pe termen lung.
Deşi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi relevanţa sa, în analiza
bursieră, prezintă anumite limite, cum ar fi imposibilitatea aplicării acestui indicator în cazul
societăţilor care înregistrează o pierdere într-un exerciţiu financiar şi uşurinţa cu care acest
indicator poate fi manipulat de managerii unei societăţi. Pentru a elimina cea de a doua limită, mulţi
analişti calculează rata PER pe baza profitului mediu din ultimii ani.
O altă limită ar fi că acest indicator nu poate fi folosit în compararea unor societăţi din
domenii diferite de activitate.
Într-o abordare statică este firesc, prin prisma celor arătate, ca o acţiune cu un PER mic, să
fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acţiunii are însă dreptul la veniturile viitoare în
aceeaşi măsură ca şi la cele curente, iar profitul curent adus de valoarea mobiliară poate fi foarte
diferit de profiturile viitoare ale acesteia. În aceste condiţii este posibil ca acţiunea cu un PER mai
mare să fie mai profitabilă decât cea cu un PER mai scăzut, dacă există perspectiva ca profiturile
şi implicit dividendele să crească rapid în exerciţiile următoare. Aşadar, în analiza PER se va ţine
seama şi de creşterea sau de diminuarea veniturilor aferente acţiunii în viitor.
Rata preţ/valoare contabilă (engl. P/B sau P/BV - price to book value ratio)
Rata preţ/valoare contabilă se calculează după formula:
Pt Pt Pt
P /B = == =
Vc Cp / Nr.act (At - Dt ) / Nr.act
unde: P/B = rata preţ/valoare contabilă;
Pt = preţul acţiunii în momentul t;
Vc = valoarea contabilă a unei acţiuni;
Cp = capitalul propriu al societăţii;
Cp/act = capitalul propriu al societăţii aferent fiecărei acţiuni;
At = activele totale ale societăţii;
97
Dt = datoriile totale ale societăţii.
Rata preţ/valoare contabilă cuantifică valoarea adaugă a managementului, modului de
organizare a firmei şi a celorlalte active intangibile ale societăţii. Valoarea contabilă a acţiunii
reflectă valoarea activelor fizice ale companiei şi se calculează ca diferenţa dintre activele totale
deţinute de societate şi datoriile totale ale societăţii faţă de terţi. O companie bine condusă, cu un
management puternic şi o organizare care funcţionează eficient, va avea o valoare de piaţă mai
mare decât valoarea activelor sale.
Valoarea contabilă este considerată nivelul dincolo de care preţul de piaţă nu va scădea,
pentru că în această situaţie acţionarilor le rămâne oricând opţiunea de a lichida sau a vinde activele
companiei, la valoarea lor contabilă. Acţiunile cu o rată P/R scăzută sunt preferate de investitori în
detrimentul acţiunilor cu o rata P/B ridicată. Mulţi analişti evită în procesul de constituire a unui
portofoliu acţiunile cu o rată P/R ridicată, deoarece riscul asociat acestor acţiuni este mai ridicat.
Pe de altă parte, o rată P/B ridicată poate indica perspective optimiste cu privire la evoluţia
societăţii în perioadele următoare, evoluţie care se poate materializa prin rentabilităţi superioare.
Printre avantajele utilizării acestei rate se numără: utilizabilitatea ei chiar şi în situaţia în
care societatea înregistrează o pierdere; valoarea capitalurilor propii per acţiune este mai stabilă şi
mai greu de manipulat decât profitul per acţiune; valoarea contabilă este foarte utilă în evaluarea
societăţilor ce vor fi lichidate; valoarea contabilă este o măsură aproximativă a valorii activului net
(VAN) în cazul fondurilor de investiţii.
Acest indicator prezintă şi anumite deficienţe, valoarea contabilă nu ţine seama de inflaţie
şi de schimbările tehnologice care pot să aibă un efect semnificativ asupra valorii reale a activelor
societăţii, ceea ce determină o slabă comparabilitate între societăţi.
Rata preţ/vânzări (engl. P/S - price to sales ratio)
Acest indicator se calculează cu ajutorul formulei:
Pt Pt
P/S = ==
S St / Nr.act
unde: P/S = rata preţ/vânzări;

Pt = preţul acţiunii în momentul t;
S = vânzări anuale per acţiune;
St = vânzări anuale totale;
După cum se observă din relaţia de calcul, acest indicator este determinat de raportul dintre
preţul de piaţă şi vânzările anuale pe acţiune. Rata P/S este utilizată de către analişti deoarece s-a
constatat relevanţa sa în cadrul identificării acţiunilor supraevaluate. Principiul de bază sau regula
empirică ataşată acestei rate este aceea că o acţiune este cu atât mai puţin probabil să fie
supraevaluată cu cât rata P/S este mai scăzută.
Această rată este mai des utilizată în analiza acţiunilor companiilor cu profituri mici sau
neprofitabile aflate fie în faza de început a activităţii (start-up), fie sunt dintr-o industrie care se
află în faza de maturitate sau de declin.
Deşi analiza ratei P/S este utilă, ea are anumite limite, dintre care cele mai importante sunt:
• această rată nu ia în calcul difernţele la nivelul costurile de producţie;
• nu este aplicabilă în situaţia în care se compară o societet de mici dimensiuni cu una de
mari dimensiuni;
• valoarea vânzărilor poate fi manipulată prin diferite metode contabile.
Rata preţ/cash-flow (engl. P/CF - price to cash flow ratio)

Acest indicator este utilizat de analişti din mai multe motive:
• cash-flow-urile sunt mai greu de manipulat de manageri decât profitul;
• cash-flow-urile sunt mai stabile decât profiturile, ceea ce face ca rata P/CF să fie mai
stabilă decât PER;
98
• utilizarea acestei rate face posibilă compararea unor societăţi care aplică norme
contabile diferite în calcularea profitului;
Dificultatea aplicării acestei rate derivă din dificultate şi multitudinea de metode de
calculare a cash-flow-urilor viitoare.
6.3. Analiza tehnică

Analiza tehnică este o metodă de predicţie a mişcărilor preţurilor şi a trendurilor de piaţă în
viitor, prin studierea evoluţiei anterioare a instrumentelor financiare, cu ajutorul graficelor
construite pe baza preţurilor sau a volumelor tranzacţionate.
Analiza tehnică poate fi privită ca fiind procesul de studiere a istoriei cursului
instrumentelor financiare, într-un efort de a determina cursuri probabile viitoare. Tehnicienii,
specialiştii în analiză tehnică, pornesc de la premisa că preţurile şi volumele instrumentelor
financiare tranzacţionate reflectă toate informaţiile care influenţează cererea şi oferta pentru
respectivele instrumente. Astfel, prin examinarea preţurilor şi a volumelor tranzacţionate se pot
realiza previziuni cu privire la sensul şi amplitudinea evoluţiilor viitoare a preţurilor de piaţă a
instrumentelor analizate. În analiza tehnică, se consideră că fluctuaţiile preţului reflectă factorii,
atât raţionali cât şi emoţionali, şi că mişcările preţului, determinate de oricare categorie de factori,
persistă o perioadă mai lungă de timp, putând fi detectate.
Activitatea tehnicianului se orientează în două direcţii: să identifice tendinţa şi să determine
sfârşitul şi inversările de trend, momentul când preţurile încep să evolueze în direcţia opusă
acestuia. Cu ajutorul analizei tehnice, investitorul stabileşte momentul optim pentru cumpărarea
unui activ financiar sub-evaluat sau vânzarea unui activ financiar supra-evaluat.
Analiza tehnică are la bază trei principii fundamentale:
1. Preţul de piaţă este o reflectare a tuturor factorilor de influenţă – analistul trebuie să
urmărească doar preţul, nu şi factorii de influenţă, indiferent care ar fi aceştia;
2. Se pot identifica anumite configuraţii în evoluţia preţurilor – analiza tehnică este
utilizată pentru identificarea configuraţiilor de comportament semnificative ale pieţei,
care au asociate o probabilitate mare de a se repeta şi de a oferi rezultate preconizate;
3. Istoria se repetă – pe parcursul unei perioade mai lungi de timp configuraţiile grafice
se repetă.
6.3.1. Analiza tehnică clasică

Analiza tehnică clasică se bazează pe teoria lui Dow, fundamentată de Charles Dow
fondatorul publicaţiei Wall Street Journal şi creator al indicelui Dow Jones. Este utilizată pentru a
măsura cererea şi oferta pentru anumite instrumente şi pentru a indica modificările de preţ şi de
tendinţă atât pentru piaţă în ansamblu, cât şi pentru instrumente individuale.
Analiza tehnică clasică apelează la instrumente specifice, şi anume:
• reprezentările grafice ale preţurilor;
• trendul;
• configuraţii grafice.
Reprezentările grafice cele mai utilizate în analiza financiară sunt:

• graficul liniar;
• graficul bară;
• graficul lumânare (engl. candlestick)
• graficul prin semne („X şi 0”).
Graficul liniar se construieşte pe baza preţurilor de închidere sau pe baza preţurilor medii
ale şedinţelor de tranzacţionare dintr-o anumită perioadă de timp.
99
Sursa: www.bvb.ro
Figura 6.2. Graficul liniar construit pe baza preţurilor de închidere
Graficul lumânare şi graficul bară se construiesc pe baza mai multor informaţii. Astfel,
pe lângă preţul de închidere pentru o şedinţă de tranzacţionare mai sunt prezentate şi preţul de
deschidere, cel de minim şi cel de maxim. În graficul de mai jos este prezentat modul de interpretare
a valorilor de pe un simbol de tip lumânare şi de pe unul de tip bară.
Sursa: www.infobursier.ro
Figura 6.3. Simbolul de tip lumânare şi simbolul de tip bară
Sursa: www.bvb.ro
Figura 6.4. Graficul lumânare
Fiecare simbol reprezintă o şedinţă de tranzacţionare. Simbolurile de culoare verde sau de
culoare albă (ilustrate în partea stângă a figurii 6.3.) arată o şedinţă de tranzacţionare în care preţul
100
instrumentului analizat a înregistrat o apreciere, iar simbolurile de culoare roşie sau neagră
(ilustrate în partea dreaptă a figurii 6.3.) reprezintă o şedinţă în care s-a înregistrat o depreciere.
Sursa: www.bvb.ro
Figura 6.5. Graficul bară
Trendurile pot fi de trei tipuri.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung şi se întinde pe o perioadă de la
câteva luni până la câţiva ani. Trend-ul indică tendinţa generală a pieţei care poate fi ascendentă
(bull market) sau descendentă (bear market).
Trend-ul secundar sau reacţiile intermediare se manifestă sub forma unor forţe restrictive
asupra trend-ului primar, cu tendinţa de a corecta deviaţiile de la limitele generale. Aceste trend-
uri secundare se pot desfăşura pe durata unei săptămâni sau a câtorva luni.
Trend-urile minime sunt fluctuaţiile zilnice, neglijabile, cu o valoare analitică scăzută,
datorită duratei scurte şi variaţiei reduse în amplitudine.
Trendul este împărţit în trei faze:
• Faza de acumulare, când interesul publicului pentru o acţiune este minim. Ştirile proaste
influenţează foarte puţin preţul, reacţia investitorilor este redusă. Ştirile favorabile determină o
reacţie mai amplă.
• Faza make up, când investitorii, în cazul confirmării ştirilor bune şi infirmării ştirilor
proaste, tranzacţionează masiv. Menţinerea veştilor bune păstrează trendul, reapariţia veştilor
proaste modifică trendul.
• Faza de distribuţie, când piaţa a ajuns la un nivel ridicat şi interesul investitorilor atinge
interesul maxim. În acest moment, investitorii care au cumpărat în faza de acumulare ar trebui să
vândă.
Trendul permite identificarea semnalelor de cumpărare şi de vânzare. Practic, în graficul
liniar se trasează două drepte:
• dreapta suport (DS) care uneşte cele mai mici două preţuri;
• dreapta de rezistenţă (DR) care uneşte cele mai mari două preţuri.
Dacă cele două drepte sunt paralele, se formează un canal de trend.
Trendul ascendent se caracterizează prin:
• fiecare preţ maxim este mai mare decât precedentul (situate unele pe dreapta suport);
• fiecare preţ minim este mai mare decât precedentul preţ minim (unele situate pe dreapta
de rezistenţă).
Dacă un preţ nu ajunge la dreapta de rezistenţă, există posibilitatea străpungerii dreptei
suport, deci schimbarea de trend.
Trendul descendent se caracterizează prin:
• fiecare preţ maxim este mai mic decât preţul maxim precedent;
• fiecare preţ minim este mai mic decât preţul minim precedent.
Schimbarea de trend se produce când un preţ nu mai ajunge la dreapta suport şi se aşteaptă
străpungerea dreptei de rezistenţă.
Semnalele de cumpărare şi vânzare intervin astfel:
101
• semnalul de cumpărare este dat de momentul apropierii preţului de dreapta suport;
• semnalul de vânzare, când preţul se apropie de dreapta de rezistenţă.
DR
DS
Figura 6.6. Trasarea trend-ului pe baza graficului liniar
Configuraţiile grafice sunt date de forma reprezentării grafice, şi anume: cap-umeri; cap-
umeri inversată; zig-zag; în W, în M; colţ; triunghi.
Configuraţia cap-umeri se formează pe durata a două-trei luni şi anunţă o scădere
importantă a preţului acţiunii dacă se atinge linia cea mai de jos (a umerilor) şi trebuie vândut
neapărat dacă preţul trece spre linia umerilor.
Explicaţia configuraţiei este următoarea:
• umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade a cumpărărilor masive care vor duce la
creşterea preţurilor;
• capul este consecinţa cumpărărilor masive la umărul stâng şi caracterizat prin cumpărări
masive care vor duce la scăderea preţului;
• umărul drept este consecinţa saturării pieţei, urmat în general de o scădere continuă a
preţurilor determinând un semnal de vânzare;
• linia umerilor (LU) se obţine prin unirea punctelor de minim de pe grafic şi sub care
preţul scade pe termen lung.
Tabelul 6.2. Configuraţiile grafice şi semnalele pentru preţul acţiunii

Configuraţia Perioada de
Nr.crt Explicaţie
grafică formare
Depăşirea lui LU indică semnal de vânzare şi preţul
1. Cap-umeri 2-3 luni
scade pe termen lung
Cap-umeri Depăşirea lui LU indică semnal de cumpărare şi creşterea
2. 2-3 luni
inversat preţului pe termen lung
2-4 Întreruperea indică încercarea de a depăşi un PM dar nu s-
3. Zig-Zag
săptămâni a reuşit şi investitorii aşteaptă alte zig-zag-uri
3-4 Semnal de cumpărare dacă la sfârşitul perioadei
4. W
săptămâni picioruşul este mai mare decât cel iniţial
3-4
5. M Semnal de vânzare
săptămâni
Colţ
6. 4 luni Spargerea lui DS – semnal de vânzare
descendent
Colţ
7. 4 luni Spargerea lui DR – semnal de cumpărare
ascendent
8. Triunghi 4 luni Incertitudine la trend
6.3.2. Analiza tehnică modernă

Analiza tehnică modernă se bazează pe:
102
• sistemul mediei mobile;
• sistemul de indicatori.
Sistemul mediei mobile constă în determinarea mediei mobile.

Primul pas constă în calculul mediei aritmetice simple a preţurilor unei valori mobiliare în
perioada T.
T
åP
t =1
t
Pi = ,
T
unde: Pi = preţul mediu al valorii mobiliare i aferent perioadei T,
T= perioada exprimată în zile şi de recomandat cât mai mare, de la 30 până la 200 de zile;
Pt = preţul valorii mobiliare în ziua t;
t = 1,2,…,T, zilele la care se referă Pt.
Al doilea pas are ca scop calcularea mediei mobile pentru fiecare T+1, renunţând la prima
zi din perioada t.
T +1
åP
t =2
t
Pi ,1 =
T
Se repetă calculul pentru cel puţin un număr de zile egal cu T.

Al treilea pas constă în reprezentarea grafică a preţului de piaţă (de exemplu, preţul de
închidere) din fiecare zi din cele T şi a mediei mobile.
Al patrulea pas este destinat identificării semnalului de cumpărare sau vânzare, după
situarea punctului de intersecţie a celor două grafice:
• dacă graficul mediei mobile intersectează graficul preţurilor prin partea de jos, semnalul
este de vânzare;
• dacă intersecţia are loc în partea de sus, semnalul este de cumpărare.
Mediile mobile prezintă următoarele avantaje:
• uniformizează variaţiile pe termen scurt ale preţurilor;
• evidenţiază sensul ascendent sau descendent al trendului;
• permit identificarea semnalului de cumpărare sau vânzare.
Sistemul de indicatori are scopul de identificare a tendinţelor şi punctelor în care acestea
se modifică. Ei pot fi grupaţi în trei mari grupe:
• indicatori de trend;
• indicatori oscilatori;
• indicatori diverşi.
Indicatorii de trend sunt mediile mobile convergenţă-divergenţă (engl. MACD - Moving
Average Convergence Divergence), histrograma mediilor mobile şi sistemul direcţional.
MACD este unul dintre cei mai utilizaţi indicatori şi se determină după relaţia: MACD =
MAVG(12) – MAVG(26), unde:
MAVG(12) = media mobilă exponenţială pe 12 zile;
MAVG(26) = media mobilă exponenţială pe 26 zile;
Pentru a calcula MACD sunt necesari următorii paşi:
• calcularea mediei mobile exponenţiale pe 12 zile a preţurilor unei valori mobiliare;
• calcularea mediei mobile exponenţiale pe 26 zile a preţurilor unei valori mobiliare;
• calcularea diferenţei MAVG(12) – MAVG(26);
• calcularea mediei mobile pe nouă zile a liniei MACD şi reprezentarea rezultatului ca o
linie punctată – numită linie de semnal.
Cele mai comune utilizări ale MACD sunt în număr de trei:
1. Generarea semnalelor de cumpărare-vânzare:
103
• cumpărare - dacă MACD intersectează de jos în sus linia de semnal;
• vânzare - dacă MACD intersectează de sus în jos linia de semnal.
Semnalul este cu atât mai puternic cu cât intersecţia are loc mai departe de originea axelor.
2. Indicarea tendinţei:
• crescătoare - dacă MACD se află deasupra liniei de semnal;
• descrescătoare - dacă MACD se află sub linia de semnal.
3. Indicarea divergenţei crescătoare şi descrescătoare:
• identificarea semnalului de slăbire a tendinţelor de creştere când MACD creşte şi
preţurile scad;
• identificarea semnalului de slăbire a tendinţei de scădere când MACD scade şi preţurile
cresc.
Indicatorii oscilatorii sunt cei care dau semnale înaintea modificării preţurilor. Cei mai
renumiţi sunt:
• indicatorul RSI (Relative Strength Index) ;
• indicatorul ROC (Rate of Change) ;
• indicatorul OBV (On Balance Volume) ;
• indicatorul Momentum;
• indicatorul stochastic;
• indicatorul PVT (Price Volume Trend).
Indicatorul ROC se calculează după relaţia:

Pk
ROC =
Pk -n+1
unde: Pk = preţul zilei curente;
Pk-n+1 = preţul din prima zi a perioadei considerate.
Valorile ROC oscilează în jurul unei linii centrale.

1. Obiectivul analizei financiare este:

a) stabilirea caracteristicilor valorilor mobiliare, punându-se accent pe valoarea de piaţă şi
riscul asociat
b) fixarea preţului de piaţă
c) identificarea valorilor mobiliare greşit evaluate
d) stabilirea momentului optim de cumpărare sau vânzare a acestor valori mobiliare
2. Analiza fundamentală:
a) se realizează printr-un studiu al indicatorilor care se obţin din analiza rezultatelor
financiare conţinute în rapoartele financiare ale societăţii
b) se bazează doar pe datele economico-financiare cu privire la emitent şi valoarea
mobiliară evaluată
c) se bazează doar pe datele economico-financiare cu privire la condiţiile
macroeconomice şi politice ale mediului în care emitentul îşi desfăşoară activitatea
d) este utilizată pentru a măsura cererea şi oferta pentru anumite instrumente şi pentru a
indica modificările de preţ şi de tendinţă atât pentru piaţă în ansamblu, cât şi pentru
instrumente individuale
3. Rata preţ/profit:
a) indică perioada de timp necesară unui investitor pentru a-şi recupera investiţia iniţială
104
b) arată cât trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate monetară din
profiturile firmei
c) permite compararea unor societăţi din domenii diferite de activitate
d) prezintă ca avantaj uşurinţa aplicării în cazul societăţilor care înregistrează o pierdere
într-un exerciţiu financiar şi dificultatea cu care acest indicator poate fi manipulat de
managerii unei societăţi
4. Graficul bară:
a) se construieşte pe baza preţurilor de închidere sau pe baza preţurilor medii ale
şedinţelor de tranzacţionare dintr-o anumită perioadă de timp
b) se construieşte pe baza preţului de închidere, preţului de deschidere, preţului minim şi
preţului maxim pentru o şedinţă de tranzacţionare
c) se mai numeşte graficul prin semne
d) se mai numeşte graficul lumânare
6.5. Bibliografie

Economică, 2009
• CHISHOLM, Andrew – An Introduction to Capital Markets. Products, Strategies and
Participants, Wiley & Sons, 2002
• VALDEZ, Stephen, MOLYNEUX, Philip - An Introduction to Global Financial
Markets, 6/E. Palgrave Macmillan, 2010.
105
Piaţa primară a acţiunilor şi obligaţiunilor în România
Cuprins
7.1. Structura pieţei primare a valorilor mobiliare
7.2. Vânzarea publică a valorilor mobiliare
7.3. Ofertele publice de vânzare de acţiuni în România
7.4. Ofertele publice de vânzare de obligaţiuni în România
Bibliografie

• identifice componentele pieţei primare a valorilor mobiliare;
• descrie etapele procesului de vânzare publică a acţiunilor şi obligaţiunilor;
• definească oferta publică de vânzare şi să precizeze tipurile de oferte publice reglementate de
legislaţia în vigoare din România;
• precizeze rolul intermediarului şi/sau al sindicatului de intermediare în derularea ofertelor
publice primare de vânzare a valorilor mobiliare;
• descrie etapele derulării unei oferte publice de vânzare în România;
• definească prospectul de ofertă şi să precizeze tipurile de prospect care pot fi utilizate de un
emitent de valori mobiliare;
• definească drepturile de alocare şi să indice avantajele utilizării acestora;
• descrie particularităţile ofertelor publice primare iniţiale derulate în România;
• descrie particularităţile ofertelor publice de vânzare de obligaţiuni derulate în România şi
perspectivele pieţei primare a obligaţiunilor.
Termeni-cheie:
Ofertă publică primară de vânzare, ofertă publică secundară de vânzare, IPO, prospect de ofertă,
drept de alocare.
7.1. Apariţia şi reglementarea pieţei instrumentelor financiare derivate în România

Piaţa financiară primară îndeplineşte rolul de finanţare a companiilor care emit instrumente
financiare în vederea obţinerii resurselor financiare necesare.
În România, instrumentele financiare sunt definite de Legea nr. 297/2004 privind piaţa de
capital, într-o manieră similară reglementărilor europene în domeniu (MiFID)1. Dintre
instrumentele financiare care pot fi emise şi tranzacţionate pe piaţa financiară din România, pentru
obţinerea surselor de finanţare pe piaţa primară, companiile realizează vânzarea de valori
mobiliare, reprezentate, potrivit Legii nr. 297/2004, în principal de acţiuni emise de respectivele
societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaţa de acţiuni
(numite şi titluri de capital) şi obligaţiuni.
Piaţa primară a acţiunilor şi obligaţiunilor din România, ca de altfel şi cele din alte economii
de piaţă, include două componente:
• piaţa primară privată, care reprezintă un segment închis, puţin reglementat şi
supravegheat, caracterizat prin prezenţa unui număr redus de ofertanţi de capital –
persoane fizice şi juridice – care însă, beneficiază de un grad ridicat de sofisticare,
precum fondurile de investiţii private (private equity), fondurile de capital de risc
(venture capital) sau îngerii afacerilor (engl. business angels);
1
Vezi capitolul 1 pentru clasificarea completă conform MiFID - DIRECTIVA 2004/39/CE A PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A
CONSILIULUI privind piețele instrumentelor financiare.
106
• piaţa primară publică, care constituie segmentul cel mai reprezentativ, aflat sub
supravegherea şi reglementarea autorităţii pieţei de capital, reprezentată de Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare, şi caracterizat prin prezenţa unui număr practic
nelimitat de participanţi ofertanţi de capital, atât mici investitori privaţi, cât şi investitori
instituţionali sofisticaţi, precum şi a intermediarilor organizaţi ca Societăţil de Servicii
de Investiţii Financiare (S.S.I.F.).
Participarea unei companii pe piaţa primară publică a acţiunilor şi obligaţiunilor impune
asumarea unor responsabilităţi şi obligaţii suplimentare celor pe care le presupune prezenţa pe piaţa
capitalului privat, cele mai importante fiind reprezentate de necesitatea alegerii unuia sau mai
multor societăţi de intermediere, derulării unei oferte publice de vânzare în termenii şi condiţiile
legale2, întocmirea unui prospect de vânzare, efectuarea demersurilor pentru listarea acţiunilor pe
piaţa bursieră şi informarea continuă a pieţei, ulterior listării.
7.2. Vânzarea publică a valorilor mobiliare

7.2.1. Caracteristicile procesului de vânzare publică
Vânzarea acţiunilor şi obligaţiunilor pe piaţa primară publică constituie obiectul unui un
proces îndelungat care reclamă prezenţa unuia sau mai multor intermediari constituiţi în cadrul
unui sindicat de intermediere ce are în componenţă cel puţin o societate de servicii de investiţii
financiare, care este şi managerul sindicatului de intemediere.
Intermediarul se implică în coordonarea tuturor operaţiunilor legate de procesul de emisiune
şi vânzare publică a valorilor mobiliare care, în general, prezintă mai multe etape indicate de figura
7.1 pentru acţiuni şi, respectiv, de figura 7.2. pentru obligaţiunile corporative.
Indiferent de valoarea mobiliară care face obiectul vânzării, emitentul trebuie să deruleze,
conform actelor normative în vigoare, o ofertă publică de vânzare în organizarea căreia
intermediarul are un rol deosebit de important.
ETAPA 1 ETAPA 2 ETAPA 3 ETAPA 4

Analiza stării Formularea Implementarea Oferta publică şi
curente a firmei recomandărilor modificărilor listarea firmei
Analiza Formularea Coordonarea Structurarea

strategiei unor recomandări paşilor necesari emisiunii şi
companiei, a pentru companie implementării redactarea
structurii grupului modificărilor care documentelor de
şi a sistemului Identificarea se impun ofertă
informaţional unor direcţii
strategice Redactarea Desfăşurarea
Identificarea prospectului ofertei publice
punctelor Recomandarea preliminar
vulnerabile unor modificări Listarea
ale structurii companiei la
Redactarea grupului bursă
unui raport cu
concluzii
1-2 luni 2-3 luni Până la 6 luni 2-3 luni
Sursa: prelucrare după procesul utilizat de Raiffeisen Capital & Investment Romania (http://www.rciro.ro)
Figura 7.1. Etapele procesului de vânzare publică a acţiunilor
2
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital şi Regulamentul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 1/2006 privind emitenţii
şi operaţiunile cu valori mobiliare.
107
ETAPA 1 ETAPA 2 ETAPA 3 ETAPA 4
Pregătirea Analiza companiei Pre-marketing Oferta publică şi
„Due diligence” listare obligaţiuni
Stabilirea Analiza Estimarea Structurarea

datelor emisiunii strategiei interesului pieţei emisiunii şi
companiei, a pentru redactarea
Întocmirea structurii grupului obligaţiunile documentelor de
contractelor de şi a sistemului emise prin ofertă
intermediere şi informaţional transmiterea
de sindicat prospectului Desfăşurarea
Identificarea preliminar către ofertei publice
punctelor potenţialii
vulnerabile şi a investitori şi Listarea
unor direcţii organizarea unui obligaţiunilor
strategice road-show local corporative la
neexplorate sau/şi în bursă
străinătate
Redactarea
prospectului
preliminar
1 lună 1-2 luni 1 lună 1 lună
Sursa: prelucrare după procesul utilizat de Raiffeisen Capital & Investment Romania (http://www.rciro.ro)
Figura 7.2. Etapele procesului de vânzare publică a obligaţiunilor corporative
7.2.2. Definiţia şi tipurile de ofertă publică de vânzare

Finanţarea publică pe piaţa primară a acţiunilor şi obligaţiunilor presupune derularea unei
ofertei publice de vânzare. Conform Legii nr. 297/2004, oferta publică de vânzare a valorilor
mobiliare, ca formă specifică a ofertelor publice de valori mobiliare, reprezintă „comunicarea
adresată unor persoane, făcută sub orice formă şi prin orice mijloace, care prezintă informaţii
suficiente despre termenii ofertei şi despre valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită
investitorului să adopte o decizie cu privire la cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori
mobiliare”.
În România, ofertele publice de vânzare pot fi de două tipuri:
• primare, dacă au ca obiect valori mobiliare propuse de compania emitentă spre a fi
subscrise la data emisiunii;
• secundare, dacă au ca obiect valori mobiliare emise în prealabil şi oferite spre vânzare
de către proprietarul acestora.
Dacă oferta publică de vânzare are ca obiect acţiuni şi urmăreşte transformarea companiei
emitente în societate deschisă (deţinută public), poartă denumirea de ofertă publică iniţială (IPO
– Initial Public Offering).
Intermediarul sau sindicatul de intermediere, definit din punct de vedere legal ca asocierea
a doi sau mai mulţi intermediari în vederea derulării operaţiunilor aferente unei oferte publice, ale
căror responsabilităţi sunt expres prevăzute în contractele încheiate între ofertant şi managerul
sindicatului de intermediere, respectiv între manager şi membrii sindicatului de intermediere, se
implică în coordonarea tuturor operaţiunilor legate de emisiunea acţiunilor sau obligaţiunilor în
cadrul ofertei publice de vânzare:
• oferirea de consultanţă societăţii emitente în privinţa stabilirii parametrilor emisiunii;
• elaborarea prospectului de emisiune;
• întreţinerea relaţiilor cu Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare şi cu alte instituţii ale
pieţei financiare;
• coordonarea operaţiunilor de vânzare a valorilor mobiliare;
• elaborarea raportului de închidere a ofertei.
Opţiunea pentru un intermediar sau sindicat de intermediere este determinată de oferta
realizată de aceştia sub aspectul comisioanelor percepute, dar se bazează şi pe alte elemente
108
descrise în capitolul 3, precum metoda de intermediere care va fi utilizată, recunoaşterea
emitentului în sectorul financiar şi mediul de afaceri, performanţele precedente în oferte publice
similare sub aspectul sectorului de activitate şi al dimensiunii companiilor emitente, existenţa unei
reţele teritoriale corespunzătoare3 care să permită distribuţia adecvată a valorilor mobiliare emise
şi, eventual, serviciile oferite de intermediar după închiderea cu succes a ofertei.
7.2.3. Etapele derulării unei oferte publice primare de vânzare

Oferta publică primară de vânzare se derulează în mai multe etape, care implică participarea
activă a emitentului şi intermediarului selectat (figura 7.3).
Stabilirea caracteristicilor ofertei publice de valori mobiliare
1.
Conceperea prospectului de emisiune cu ajutorul intermediarului şi

2. înaintarea acestuia către CNVM în vederea autorizării
Autorizarea de către CNVM

3. a ofertei publice de vânzare şi a prospectului de ofertă
Anunţul de ofertă publică şi asigurarea disponibilităţii publice a

4. prospectului de ofertă
Derularea efectivă a ofertei publice de vânzare

5. în perioada şi în condiţiile precizate în prospectul autorizat
Încheierea cu succes a ofertei publice de vânzare

6.
Figura 7.3. Etapele derulării unei oferte publice de vânzare în România
7.2.3.1. Pregătirea ofertei

Pregătirea reprezintă prima etapă a procesului de derulare a ofertei publice de vânzare şi
presupune stabilirea tuturor detaliilor care vizează emisiunea noilor valori mobiliare:
• valoarea emisiunii, în funcţie de situaţia financiară a emitentului şi capacitatea de
absorbţie a pieţei;
• numărul valorilor mobiliare emise;
• momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei şi durata efectivă a acesteia;
• aria de distribuţie teritorială a valorilor mobiliare şi, corespunzător, numărul optim de
puncte de distribuţie;
• modalitatea de stabilire a preţului şi de repartizare către investitorii subscriitori a
valorilor mobiliare.
7.2.3.2. Întocmirea prospectului de ofertă

Prospectul de ofertă reprezintă documentul oficial de prezentare a emitentului şi a valorilor
mobiliare puse în vânzare.
Conform art. 184 din Legea nr. 297/2004, prospectul de ofertă conţine informaţiile care,
conform caracteristicilor emitentului şi valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare
investitorilor pentru a realiza o evaluare în cunoştinţă de cauză privind: situaţia activelor şi
pasivelor, situaţia financiară, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului şi ale entităţii care
3
În România, insuficienta dezvoltare a reţelelor teritoriale ale societăţilor de servicii de investiţii financiare determină includerea în
sindicatul de intermediere a cel puţin unei bănci comerciale.
109
garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul, precum şi a drepturilor
aferente respectivelor valori mobiliare.
Prospectul poate fi întocmit în două forme:
• prospect unic
• prospect cu mai multe componente:
• fişa de prezentare a emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta;
• nota privind caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
• rezumatul prospectului.
Pentru anumite tipuri de valori mobiliare, precum titlurile, altele decât titlurile de capital,
inclusive warante, emise în cadrul unui program de ofertă, sau anumite titluri emise în mod
continuu sau repetat de către instituţii de credit, emitentul poate întocmi un prospect în formă unică,
numit prospect de bază, care care conţine toate informaţiile relevante potrivit Legii nr.297/2004
şi ale Regulamentului nr. 1/2006 cu privire la emitent şi valorile mobiliare oferite către public sau
admise la tranzacţionare, precum şi la alegerea emitentului, termenii finali ai ofertei constând în
preţul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului.
În cazul în care prospectul este întocmit în formă unică, acesta trebuie să cuprindă
următoarele secţiuni care vor fi specificate în următoarea ordine:
• un cuprins detaliat şi clar;
• un rezumat;
• factorii de risc referitori la emitent şi la valorile mobiliare din ofertă;
• alte informaţii în conformitate cu cerinţele specifice tipului de valori mobiliare obiect
al ofertei şi/sau tipului emitentului.
Atât prospectul de ofertă publică realizat în formă unică pentru titlurile de capital şi alte
valori mobiliare, cât şi prospectul de bază trebuie să aibă un conţinut alcătuit prin includerea
informaţiilor precizate în „Fişa de prezentare a emitentului” şi în „Nota privind caracteristicile
valorilor mobiliare” aferente respectivelor valori mobiliare şi/sau emitenţi, fără a se dubla
informaţiile. În cazul în care obiectul ofertei este reprezentat de acţiuni şi alte valori mobiliare
asimilabile acestora, fişa de prezentare şi nota, au conţinutul minim precizat în tabelul 7.1.
Tabelul 7.1.
Conţinutul minim al fişei de prezentare a emitentului şi al notei privind caracteristicile acţiunilor
şi altor valori mobiliare asimilate acestora
Fişa de prezentare a emitentului Nota privind caracteristicile acţiunilor
1. Persoane responsabile 1. Persoane responsabile
2. Auditori financiari 2. Factori de risc
3. Informaţii financiare selectate 3. Informaţii cheie
4. Factori de risc
5. Informaţii despre emitent 4. Informaţii cu privire la valorile mobiliare oferite sau
propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată
6. Privire generală asupra activităţii emitentului
5. Termenii şi condiţiile ofertei
7. Structura organizatorică 5.1. Condiţiile, datele statistice privind oferta, calendarul ofertei,
8. Proprietăţi imobiliare, utilaje şi instalaţii precum şi măsurile necesare pentru subscrierea în ofertă
9. Privire generală asupra situaţiei financiare şi activităţii de 5.2. Planul de distribuţie şi de alocare
exploatare 5.3. Preţul
5.4. Plasarea şi distribuirea ofertei
10. Sursele de capital ale emitentului
11. Politica de cercetare şi dezvoltare a emitentului, patente şi 6. Admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată
licenţe 6.1. Indicarea faptului dacă valorile mobiliare oferite sunt subiect
12. Informaţii privind evoluţiile înregistrate sau vor fi subiect ale unei cereri de admitere la tranzacţionare pe o
13. Previziunile privind profitul emitentului piaţă reglementată (data admiterii, dacă este cunoscută)
6.2. Pieţele reglementate sau sistemele alternative de
14. Organele administrative, de conducere şi supraveghere tranzacţionate unde valorile mobiliare ale emitentului sunt admise
ale emitentului la tranzacţionare
15. Remuneraţii şi beneficii 6.3. Detalii privind operaţiile efectuate dacă valorile mobiliare
16. Informaţii privind consiliul de administraţie sunt plasate simultan public şi privat
110
17. Angajaţii emitentului 6.4. Detalii cu privire la entităţile care au un angajament ferm de a
18. Acţionari semnificativi acţiona ca intermediari pe piaţa secundară pentru asigurarea
lichidităţii
19. Tranzacţii cu persoane implicate
6.5. Stabilirea preţului
20. Informaţii financiare privind activele şi pasivele
emitentului, poziţia lui financiară, precum şi contul lui de
profituri şi pierderi
21. Informaţii suplimentare
22. Contracte importante
23. Informaţii privind persoanele 7. Ofertantul
8. Cheltuieli aferente emisiunii/ofertei
24. Documente puse la dispoziţia investitorilor
9. Diluarea deţinerilor de acţiuni
25. Informaţii cu privire la participaţiile emitentului 10. Informaţii adiţionale
De asemenea, prospectul include şi un rezumat care trebuie să prezinte succint şi într-un

limbaj non-tehnic principalele caracteristici şi riscuri aferente emitentului, ale entităţii care
garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul, precum şi ale valorilor
mobiliare oferite (tabelul 7.2.).
Tabelul 7.2.
Conţinutul minim al rezumatului prospectului de ofertă publică de vânzare
Nr.
Tipul informaţiei
crt.
Identitatea membrilor organelor de conducere a emitentului, ai consultanţilor şi ai auditorilor financiari ai
1.
emitentului
2. Date statistice privind oferta publică şi perioada de derulare a acesteia
Date financiare selectate: capitalizare şi grad de îndatorare, motivele pentru care este iniţiată oferta
3.
publică şi modul de utilizare a fondurilor obţinute în urma ofertei, factorii de risc
4. Informaţii privind emitentul
4.1. Informaţii generale.
4.2. Privire generală asupra activităţii emitentului.
5. Analiza operaţională şi financiară a emitentului şi perspective de dezvoltare
5.1. Activitatea de cercetare-dezvoltare, brevete şi licenţe etc.
5.2. Tendinţe şi perspective ale dezvoltării emitentului.
6. Organele de conducere şi angajaţii emitentului
7. Acţionari semnificativi şi tranzacţii cu persoane implicate
8. Informaţii financiare
8.1. Situaţiile financiare consolidate şi alte informaţii financiare.
8.2. Modificări semnificative.
9. Detalii cu privire la oferta publică/admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată
9.1. Modalităţi de subscriere şi alocare în cadrul ofertei.
9.2. Piaţa/pieţele reglementate pe care vor fi admise la tranzacţionare valorile mobiliare ce fac obiectul ofertei.
9.3. Diluarea cotei deţinute de acţionarii existenţi ai emitentului. (dacă este cazul)
9.4. Cheltuieli ocazionate de oferta publică.
10. Informaţii suplimentare
10.1. Capitalul social.
10.2. Actele constitutive ale emitentului.
10.3. Documentele ce vor fi puse la dispoziţia investitorilor.
Menţiuni speciale precum că rezumatul trebuie citit ca o introducere la prospect, răspunderea civilă în situaţia în
11.
care rezumatul induce în eroare revine persoanelor care l-au întocmit etc.
Rezumatul prospectului cu conţinul minim prezentat în tabelul anterior trebuie considerat

doar o informare limitativă a ofertei publice care va fi derulată, fiind necesară, de altfel, includerea
în cuprinsul său a unei menţiuni de avertizare cu privire la faptul că orice decizie de investire trebuie
să se fundamenteze pe informaţiile cuprinse în prospect, considerat în integralitatea sa.
111
Întocmirea şi publicarea prospectului de ofertă necesită o perioadă considerabilă, întrucât
în cuprinsul său trebuie să apară toate informaţiile favorabile şi/sau nefavorabile, fără nicio
omisiune şi redactate într-o manieră care să nu inducă în eroare investitorul şi să-i permită luarea
unei decizii fundamentate. Importanţa pentru investitori determină caracterul său obligatoriu pentru
derularea unei oferte publice de vânzare, existând doar anumite excepţii de la această regulă, pentru
anumite tipuri de ofertă şi tipuri de valori mobiliare, situaţii în care se impune totuşi publicarea
unui prospect simplificat (tabelul 7.3.).
Tabelul 7.3. Situaţiile în care nu este obligatorie publicarea unui

prospect de ofertă, ci doar a unui prospect simplificat
Tipul de ofertă Tipul de valoare mobiliară
1. oferta adresată doar către investitori 1. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o
calificaţi fuziune
2. oferta adresată la mai puţin de 100 de 2. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod gratuit
investitori, persoane fizice sau juridice, acţionarilor existenţi, respectiv în situaţia în care dividendele sunt
alţii decât investitorii calificaţi plătite prin emiterea de noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu acţiunile
3. oferta de valori mobiliare adresată pentru care se plătesc dividendele
investitorilor care achiziţionează fiecare 3. acţiuni emise pentru substituirea altor acţiuni, de aceeaşi clasă,
în cadrul ofertei, valori mobiliare în deja emise, dacă această nouă emisiune de acţiuni nu implică o
valoare de cel puţin echivalentul în lei a majorare a capitalului social
50.000 euro 4. valori mobiliare oferite, alocate sau care urmează să fie alocate
4. oferta de valori mobiliare a căror către actualii sau foştii membri ai conducerii sau către angajaţii unei
valoare nominală unitară este de cel societăţi ale cărei valori mobiliare au fost deja admise la
puţin echivalentul în lei a 50.000 euro tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau ai unei filiale a acesteia
5. oferta de valori mobiliare a cărei 5. acţiuni oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu
valoare totală, într-un interval de 12 o modificare a capitalului social, alta decât majorarea capitalului
luni, este mai mică decât echivalentul în social prin aport în numerar, prin alocare gratuită de acţiuni, în
lei a 100.000 euro condiţiile legii, către acţionarii existenţi sau ca urmare a plăţii
dividendelor prin emiterea de noi acţiuni din aceeaşi clasă cu
acţiunile pentru care se plătesc dividendele
7.2.3.3. Autorizarea prospectului de ofertă

După întocmirea sa, prospectul de ofertă publică de vânzare trebuie autorizat de către
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. În acest scop, ofertantul trebuie să depună o cerere
însoţită de documentele prezentate în tabelul 7.4.
În cazul în care obiectul ofertei publice este reprezentat de obligaţiuni corporative, în afara
documentelor menţionate în tabelul anterior, la CNVM trebuie depuse şi documentele care să ateste
sarcinile care grevează activele societăţii şi documentele care atestă modul de garantare a
împrumutului obligatar. De asemenea, în prospectul de ofertă se va menţiona expres dacă
emisiunea de obligaţiuni este garantată sau nu, iar în situaţia în care obligaţiunile sunt convertibile,
prospectul de emisiune trebuie să includă informaţii cu privire la perioada în care se va putea
exercita opţiunea de conversie a obligaţiunilor în acţiuni şi mecanismul de conversie.
După primirea cererii de autorizare şi a documentelor însoţitoare, Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare trebuie să se pronunţe în privinţa autorizării în cel mult 10 zile lucrătoare de
la data înregistrării cererii, termen care poate fi prelungit până la 20 de zile lucrătoare în cazul
ofertelor publice primare iniţiale.
Odată aprobat, prospectul de ofertă este valabil 12 luni după publicare, putând fi folosit în
acest interval în cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare, cu obligativitatea actualizării sale
în condiţiile apariţiei unui eveniment nou sau ale modificării informaţiilor iniţiale din prospect.
Aceste modificări vor face obiectul unui amendament care va fi aprobat de CNVM în maximum 7
zile lucrătoare.
112
Tabelul 7.4. Documentele care însoţesc cererea de autorizare de către CNVM
a unei oferte publice de vânzare
Nr.
Denumirea documentului
crt.
1. Prospectul de ofertă (în 3 exemplare originale)
2. Anunţul de ofertă publică de vânzare
Copie de pe dovada deţinerii valorilor mobiliare subiect al ofertei, în cazul unei oferte publice secundare de
3.
vânzare
Documentele aferente AGEA/organului statutar care a aprobat respectiva emisiune, în cazul ofertei publice
4.
primare de vânzare
Situaţiile financiar-contabile pentru ultimele trei exerciţii financiare încheiate sau pe perioada scursă de la
5 înfiinţare până la data depunerii la CNVM a prospectului de ofertă, dacă emitentul are mai puţin de 3 ani de
funcţionare
6. Rapoartele auditorului financiar aferente situaţiilor financiare
Ultimul raport trimestrial (în cadrul prospectului se va specifica expres, dacă informaţiile financiare cuprinse în
7.
raportul trimestrial sunt auditate)
8. Modelul formularului de subscriere
9. Modelul formularului de revocare a subscrierii valorilor mobiliare oferite
Copia contractului de intermediere, de distribuire sau contractul privind activitătile de stabilizare a pretului,
10.
după caz
Declaraţia pe răspunderea reprezentantului legal al emitentului din care să reiasă dacă au fost înregistrate
11.
modificări semnificative ale situaţiei economico-financiare a emitentului faţă de datele prezentate în prospect
Declaraţia pe răspunderea reprezentantului legal al intermediarului că nu există conflict de interese prin
12.
intermedierea acestei oferte publice
Structura sintetică actuală a acţionariatului emitentului, eliberată de entitatea care ţine evidenţa acţionarilor
emitentului, pentru o dată anterioară cu cel mult trei zile lucrătoare datei de depunere a cererii de aprobare a
13.
prospectului de ofertă, precum şi cea de la data de referinţă a AGEA, respectiv data de înregistrare, dacă este
cazul
În cazul unei oferte publice secundare, acordul AVAS sau al altei instituţii publice implicate în privatizare cu
14.
privire la vânzarea respectivelor valori mobiliare (dacă este cazul)
15. Documente legale care atestă structura actuală a acţionariatului ofertantului, dacă este cazul
Declaraţia ofertantului privind preţul oferit în cadrul ofertei, care va fi depusă la CNVM obligatoriu în plic
16.
închis şi sigilat.
7.2.3.4. Publicitatea ofertei

Pentru a asigura un tratament egal tuturor investitorilor de pe piaţa financiară, în privinţa
receptării informaţiilor din prospect, oferta publică de vânzare trebuie făcută cunoscută public de
către ofertant.
Publicitatea ofertei este obligatorie şi se efectuează doar după aprobarea prospectului de
către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, orice formă de publicitate anterioară autorizării
fiind interzisă. Orice material publicitar aferent ofertei trebuie să furnizeze informaţii în
concordanţă cu cele precizate în cadrul prospectului şi poate fi utilizat doar după aprobarea sa de
către CNVM.
În scopul diseminării informaţiilor privind oferta, cel mai important document este anunţul
de ofertă publică, care poate fi lansat de către ofertant, în orice moment după emiterea de către
CNVM a deciziei de aprobare a prospectului de ofertă şi care trebuie publicat în cel puţin două
cotidiane cu difuzare naţională. La data publicării anunţului, oferta devine obligatorie, iar
prospectul de ofertă trebuie să fie disponibil publicului, în forma şi având conţinutul în care a fost
aprobat de CNVM
Conţinutul minim al anunţului de ofertă publică este indicat de tabelul 7.5.
113
Tabelul 7.5. Conţinutul anunţului ofertei publice de vânzare
Nr.
Tipul informaţiei
crt.
1. Identificarea emitentului
Tipul, clasa şi valoarea valorilor mobiliare oferite ori propuse a fi admise la tranzacţionare în situaţia
2.
în care aceste informaţii sunt disponibile la data la care este publicat anunţul
Perioada de derulare a ofertei sau data la care se preconizează că se vor admite la tranzacţionare
3.
valorile mobiliare
4. Declaraţie cu privire la faptul că a fost întocmit un prospect şi locurile unde poate fi obţinut
Dacă prospectul este disponibil în forma tipărită, locurile şi perioada de timp în care forma tipărită a
5
acestuia este disponibilă pentru public
În situaţia în care prospectul de ofertă a fost publicat prin utilizarea mijloacelor electronice, locurile în
6.
care se pot adresa investitorii pentru a obţine un exemplar al acestuia în forma tipărită
7. Data la care a fost întocmit anunţul de ofertă
Prospectul de ofertă se consideră a fi disponibil publicului dacă se concretizează cel puţin

una dintre următoarele situaţii:
• este publicat în unul sau mai multe cotidiane de difuzare naţională;
• poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de hârtie, cel puţin
la sediile ofertantului şi intermediarului respectivei oferte, sau la sediul operatorului
pieţei reglementate pe care sunt admise la tranzacţionare respectivele valori mobiliare;
• este publicat în format electronic pe website-ul ofertantului şi al intermediarului ofertei;
• este publicat în format electronic pe website-ul operatorului de piaţă pe care se
intenţionează admiterea la tranzacţionare a respectivelor valori mobiliare;
• este publicat în format electronic pe website-ul CNVM, în situaţia în care aceasta a decis
să ofere acest serviciu.
În cazul publicării în format electronic, se impune totuşi furnizarea în mod gratuit, la cererea
oricărui investitor, a unei copii pe suport de hârtie la sediul ofertantului sau al intermediarului
ofertei.
7.2.3.5. Derularea ofertei

Oferta publică de vânzare poate fi iniţiată după cel puţin şase zile lucrătoare de la data
publicării anunţului de ofertă şi se derulează în perioada precizată în prospectul şi anunţul de ofertă,
care nu poate fi mai mică de cinci zile lucrătoare şi mai mare de douăsprezece luni calendaristice.
Pe durata derulării ofertei are loc vânzarea efectivă a acţiunilor sau obligaţiunilor care fac
obiectul său, la sediile distribuitorilor – societatea sau societăţile de servicii de investiţii financiare
şi/sau băncile comerciale care fac parte din grupul de distribuţie.
Derularea ofertei publice de vânzare antrenează o serie de obligaţii din partea
intermediarilor şi investitorilor în valorile mobiliare oferite.
Intermediarii implicaţi în ofertă sunt obligaţi ca pe întreaga perioadă de derulare a acesteia,
să accepte şi să înregistreze toate cererile de cumpărare ale investitorilor cărora le este adresată
oferta, fără nicio excepţie sau preferinţă, preţul precizat în prospect. În cazul în care informaţiile
privind preţul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului nu au fost incluse iniţial în cadrul
prospectului, fiind transmise ulterior CNVM şi comunicate public printr-un anunţ, preţul fiind însă
determinabil, conform criteriilor şi/sau condiţiilor prezentate în prospect, subscrierile sunt
considerate efectuate la preţul notificat ulterior. În aceste condiţii intermediarul sau grupul de
distribuţie (dacă este cazul) va returna investitorilor diferenţa între valoarea achitată la momentul
subscrierii şi cea a valorilor mobiliare alocate acestora, în maximum cinci zile lucrătoare de la
închiderea ofertei sau, după caz, de la data revocării subscrierii.
În ceea ce priveşte investitorii, subscrierile realizate de aceştia în cadrul unei oferte publice
sunt irevocabile, dar, în cazul în care prospectul face obiectul unui amendament precum cel de
modificare a preţului şi/sau a cantităţii valorilor mobiliare oferite, subscrierile pot fi retrase prin
114
notificare scrisă către intermediarul ofertei publice, în termen de maximum trei zile lucrătoare de
la data publicării respectivului amendament la prospectul de ofertă.
7.2.3.6. Încheierea ofertei

Oferta publică de vânzare se consideră închisă la data expirării perioadei de derulare
autorizate, iar rezultatele ofertei sunt comunicate de către ofertant/intermediar Comisiei Naţionale
şi a Valorilor Mobiliare şi operatorului pieţei reglementate / sistemului alternativ de tranzacţionare
unde se intenţionează listarea, în termen de cel mult cinci zile de la această dată.
Notificarea este transmisă prin utilizarea unui formular standard care conţine informaţiile
din tabelul 7.6.
Tabelul 7.6. Notificare cu privire la rezultatele ofertei publice de vânzare
Nr.
Tipul informaţiei
crt.
a) Denumirea emitentului. În cazul unei oferte publice primare de acţiuni, capitalul social înaintea
1. ofertei publice / b) Numele/denumirea ofertantului / c) Dacă notificarea este întocmită de un succesor,
numele acestuia / d) Numărul deciziei CNVM de aprobare a prospectului de ofertă.
a) Data de iniţiere, respectiv de închidere, a ofertei publice prezentate în decizia de aprobare a
2.
prospectului de ofertă publică / b) Datele efective de iniţiere şi de închidere ale ofertei publice.
a) Denumirea intermediarului şi a metodei de intermediere a ofertei publice / b) Denumirea membrilor
3.
grupului de distribuţie.
Tipul, clasa şi alte caracteristici ale valorilor mobiliare ce au fost oferite public. În cazul unor valori
4.
mobiliare convertibile, valorile mobiliare în care acestea vor putea fi convertite.
a) Numărul valorilor mobiliare oferite, specificat în prospectul de ofertă, şi preţul de vânzare al
5 acestora / b) Numărul valorilor mobiliare efectiv vândute şi preţul de vânzare al acestora / c) Procentul
de valori mobiliare vândute din totalul valorilor mobiliare oferite public.
a) Numărul total al cumpărătorilor valorilor mobiliare oferite public precum şi numărul valorilor
6. mobiliare cumpărate de fiecare dintre aceştia în cadrul ofertei / b) În cazul în care s-au oferit public
acţiuni, numărul acţionarilor semnificativi, precum şi cota de acţiuni deţinută de fiecare dintre aceştia.
Informaţii privind valoarea cheltuielilor efective suportate din preţul de vânzare în legătură cu oferta
publică:
7.
a) comisioane încasate de intermediar / b) comisioane încasate de grupul de distribuţie / c) diverse
cheltuieli plătite intermediarilor / d) alte cheltuieli / e) total cheltuieli.
Suma totală încasată de ofertant după plata tuturor cheltuielilor şi procentul reprezentat de aceasta din
8.
suma estimată a fi obţinută.
După transmiterea notificării se aşteaptă confirmarea primirii sale de către CNVM, în

termen de maximum zece zile lucrătoare.
Investitorii sunt notificaţi în privinţa gradului de subscriere, de regulă în cel mult o
săptămână de la data emiterii de către CNVM a confirmării primirii notificării privind rezultatele
ofertei, prin publicarea unui anunţ, în două ziare cu acoperire naţională.
Derularea operaţiunilor ulterioare, precum depunerea notificării şi prospectului de ofertă
publică (primară) de vânzare purtând viza CNVM la Oficiul Naţional al Registrului Comerţului, ca
anexe la cererea de înscriere de menţiuni privind modificarea capitalului social, înregistrarea
majorării de capital social la Depozitarul Central, precum şi realizarea demersurilor privind
admiterea la tranzacţionare a acţiunilor companiei sunt condiţionate de succesul ofertei. În cele mai
multe cazuri se consideră că oferta a fost încheiată cu succes dacă un procent minim (de regulă,
mai mare de 50%) din acţiunile oferite a fost subscris de către investitori. În cazul neîndeplinirii
acestei condiţii, subscrierile sunt respinse şi sumele plătite în perioada de subscriere sunt returnate
investitorilor în termen de o săptămână sau mai mult (în funcţie de precizarea din prospect) de la
data închiderii ofertei.
115
7.2.4. Alocarea şi listarea acţiunilor
Încheierea cu succes a ofertei publice primare de vânzare a acţiunilor este urmată de
alocarea acţiunilor către investitorii subscriitori, conform algoritmului precizat în prospectul de
ofertă.
În cazul subscrierii în limita numărului de acţiuni oferite, investitorii vor primi întreaga
cantitate subscrisă. Suprasubscrierea determină în cele mai multe situaţii o alocare pro-rata
(globală sau pe tranşe de investitori, atunci când prospectul prevede astfel), diferenţa de bani
aferentă acţiunilor subscrise, dar nealocate fiind returnată investitorului.
După alocarea acţiunilor şi decontarea tranzacţiei, inclusiv confirmarea de către CNVM a
raportului privind rezultatele ofertei publice de vânzare pe piaţa primară, emitentul, cu implicarea
directă a intermediarului, începe demersurile necesare în vederea admiterii la tranzacţionarea la
cota bursei. Acest proces necesită însă, în cele mai multe cazuri, o perioadă mare de timp, de cel
puţin şase săptămâni calendaristice4.
În vederea eliminării acestui inconvenient pentru investitori, pe pieţele financiare se
utilizează drepturile de alocare5.
Conform avizului CNVM nr. 53 /31.10.2007, dreptul de alocare este „o valoare mobiliară
negociabilă, emisă pe termen scurt, care certifică dreptul deţinătorului acestuia de a primi o acţiune
care îi va fi atribuită la momentul înregistrării la Depozitarul Central al majorării capitalului social,
respectiv al acţiunilor nou emise”.
Atribuirea drepturilor de alocare se realizează ulterior închiderii ofertei persoanelor care au
subscris şi plătit integral acţiuni în cadrul acesteia, fiecărei acţiuni nou emise revenindu-i un drept.
Principalul avantaj al acestor instrumente financiare îl constituie posibilitatea oferită
investitorilor de a fructifica rapid acţiunile dobândite în urma subscrierii la oferta publică, înainte
ca acţiunile emitentului să fie admise la tranzacţionare. Alte avantaje pot fi considerate simplitatea
tranzacţionării (lansarea ordinelor de cumpărare/vânzare este similară celei pentru acţiuni),
respectarea regulilor de vânzare/cumpărare ca pentru acţiuni sau creşterea atractivităţii emitenţilor
care includ aceste instrumente în prospectul de ofertă.
Utilizarea drepturilor de alocare comportă totuşi şi riscuri, care apar exclusiv în situaţia
anulării majorării de capital social. Astfel, dacă drepturile de alocare au fost achiziţionate la un preţ
superior preţului de subscriere din oferta publică, anularea majorării determină returnarea de către
emitent a sumei corespunzătoare acţiunilor subscrise şi astfel cauzează o pierdere egală cu produsul
dintre numărul drepturilor deţinute şi diferenţa dintre cele două preţuri.
Drepturile de alocare devin tranzacţionabile la doar câteva zile după încheierea cu succes a
ofertei publice, iar perioada lor de tranzacţionare nu este precizată, fiind condiţionată de termenul
de finalizare a formalităţilor pentru listarea acţiunilor. Procesul complet al înregistrării,
tranzacţionării şi convertirii în acţiuni al drepturilor de alocare este prezentat în figura 7.4.
În România, drepturile de alocare pot fi utilizate doar pentru ofertele publice iniţiale6, în
timp ce pe alte pieţe financiare ele sunt utilizate în toate operaţiunile care vizează modificarea
numărului sau valorii nominale a acţiunilor, decurgând dintr-o operaţiune de majorare de capital.
4
De exemplu, pentru listarea Transelectrica, după închiderea IPO, au fost necesare două luni, în timp ce în cazul Alumil, intervalul
de timp necesar a fost de patru luni.
5
În regiunea Europei Centrale şi de Est, drepturile de alocare s-au tranzacţionat prima dată în anul 1998 la Bursa din Varşovia, unde
reprezintă un instrument foarte popular în rândul investitorilor şi al companiilor care derulează oferte publice iniţiale.
6
În ciuda avantajelor evidente, drepturile de alocare nu au înregistrat un succes deosebit în România, nefiind utilizate decât în două
IPO, Transgaz şi Teraplast (de fapt, au fost introduse în trei prospecte de ofertă, însă în cazul IPO Pomponio nu au mai ajuns să fie
folosite ca urmare a încheierii fără succes a ofertei).
116
1. Distribuirea drepturilor de alocare investitorilor
care au subscris în cadrul IPO încheiate cu succes
2. Obţinerea Certificatului de înregistrare a

drepturilor de alocare de la CNVM
min.7 zile
3. Înregistrarea drepturilor de alocare

de către Depozitarul Central
4. Începerea tranzacţionării drepturilor de alocare

la Bursa de Valori Bucureşti
5. Primirea de către Depozitarul Central a documentaţiei

necesare tranzacţionării acţiunilor noi şi notificarea BVB
min. 1 lună
6. Comunicarea de către BVB prin sistemul propriu

a datei maturităţii drepturilor de alocare
7. Oprirea de la tranzacţionare a drepturilor de alocare

2 zile
8. Decontarea drepturilor de alocare

3 zile
9. Înregistrarea acţiunilor
1 zi
min. 1 zi
10. Comunicarea de către BVB prin sistemul propriu

a începerii tranzacţionării acţiunilor
Figura 7.4. Etapele utilizării drepturilor de alocare în cazul unei IPO
7.3. Ofertele publice de vânzare de acţiuni în România

Piaţa românească a IPO-urilor, la fel ca majoritatea pieţelor din Europa Centrală şi de Est,
este subdezvoltată. Potrivit statisticilor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, în perioada 2002-
2007, doar 80 de prospecte de ofertă publică de acţiuni au fost aprobate, cele mai mai multe fiind
secundare (62%), ceea ce susţine ideea că deschiderea companiilor nu reprezintă o opţiune reală de
finanţare a companiilor româneşti (figura 7.5.).
19 19
20
18
15
16
12
14
12 10
8
10
8 5 7
5 5
6
4
4
2 2
1 1
0 1 3 3
2002 2
2003
2004
2005
2006
2007*
- IPOs (efectua te i n vederea l i s tari i l a BVB) - Oferte pri ma re Total oferte publ i ce de a cti uni
Surse: Raportul anual al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare pe 2006

Lista prospectelor de ofertă publică de vânzare de acţiuni aprobate de CNVM în 2007 (disponibile pe situl CNVM)
Figura 7.5. Numărul ofertelor publice de vânzare de acţiuni derulate
în România în perioada 2002-2007
117
După cum se poate observa din figura anterioară, doar 11 oferte publice derulate în ultimii
şase ani au avut ca obiectiv listarea companiei la Bursa de Valori Bucureşti, ceea ce susţine
afirmaţia anterioară privind rolul redus al pieţei primare publice a acţiunilor în finanţarea
companiilor româneşti. Mai mult, dacă avem în vedere doar companiile care au fost admise efectiv
la tranzacţionare, în urma încheierii cu succes a ofertei publice iniţiale, constatăm că numărul
anterior se reduce semnificativ (33%) în condiţiile în care două IPO s-au finalizat fără succes, iar
în alte două situaţii, procesul de listare a suferit amânări.
Tabelul 7.7. arată companiile care au derulat o ofertă publică primară iniţială (şi
caracteristicile acesteia) în perioada 2002-2007, finalizată prin listarea la Bursa de Valori
Bucureşti.
Tabelul 7.7. Ofertele publice iniţiale derulate* în Romania (2002-2007)

Anul Valoarea Intermediere
Compania Gradul de
iniţierii totală a ofertei
(Simbolul de tranzacţionare) Metoda Cost subscriere
IPO (RON)
225,963,537.2
S.N.T.G.N. Transgaz (TGN) 2007 Cea mai bună execuţie 2.09% 2,791.88%
8
Alumil ROM Industry (ALU) 2006 28,750,000 Cea mai bună execuţie 1.65% 1,647.45%
C.N.T.E.E. Transelectrica 123,140,421.6
2006 Cea mai bună execuţie 2.25% 646.31%
(TEL) 0
35,190,000 –
Flamingo International (FLA) 2005 Cea mai bună execuţie n/a 322.59%
46,920,000
Vrancart Adjud (VNC) 2005 17,475,000 Cea mai bună execuţie 1.31%** 128.96%
SSIF Broker Cluj (BRK) 2004 8,956,902.85 Cea mai bună execuţie 0.6%*** 287.24%
Grupul Editorilor şi Difuzorilor
2003 1,401,099 Cea mai bună execuţie 2.95% 76.16%
de Presa (GDP)
Sursa: Prospectele de ofertă publică iniţială (www.kmarket.ro)
* Numai IPO care s-au încheiat cu succes şi au fost urmate de listarea companiei la BVB.
** Costurile totale care includ comisioanele plătite către CNVM şi BVB.
*** Numai comisioanele CNVM şi BVB, întrucât intermediarul a fost însăşi compania emitentă.
Raritatea ofertelor publice iniţiale în România poate fi explicată prin mai mulţi factori,
precum:
• procesul de privatizare derulat în perioada 1995-1996, prin utilizarea metodei
cupoanelor7, care a determinat o „aglomerare” cu companii a pieţelor bursiere
existente, BVB şi RASDAQ, şi reducerea corespunzătoare a numărului potenţialilor
ofertanţi;
• concurenţa din partea participanţilor de pe piaţa primară privată şi chiar a altor burse8;
• insuficienta cunoaştere de către emitenţi a avantajelor acestei modalităţi de finanţare.
7.4. Ofertele publice de vânzare de obligaţiuni în România

Piaţa primară a obligaţiunilor, prin comparaţie cu cea a acţiunilor, se caracterizează printr-
un grad mai ridicat de dezvoltare, ca urmare a prezenţei unui număr mai divers de emitenţi. Dacă
piaţa primară a obligaţiunilor corporative prezintă similitudini cu cea a acţiunilor, în sensul apelului
redus al companiilor la această modalitate de finanţare, o situaţie diferită apare în cazul pieţei
obligaţiunilor municipale, care a cunoscut o evoluţie ascendentă în ultimii ani.
O imagine generală asupra ofertelor publice primare de obligaţiuni corporative derulate în
România este redată în tabelul 7.8.
7
Prin comparaţie, în Polonia, programul de privatizare a utilizat îndeosebi metoda IPO, ceea ce a contribuit la crearea unei „culturi
IPO” şi la dezvoltarea pieţei locale (Bursa din Varşovia) care a ajuns să concureze în mod real pieţele din economiile dezvoltate.
8
Principalul distribuitor de medicamente care activează în România, A&D Pharma s-a listat în 2006 pe Alternative Investment
Market (AIM) din cadrul London Stock Exchange.
118
Tabelul 7.8. Ofertele publice primare de obligaţiuni corporative
derulate* în Romania (1997-2008)
Preţ de
Anul Nr. Durata Rata dobânzii
Compania emitentă vânzare
iniţierii oblig. de viaţă (modalitatea de calcul)
(lei)
Siderca Călăraşi 1997 350000 1,64 3 ani 57%
International Leasing I 2000 88000 2,50 1 ½ ani 60%
International Leasing II 2002 600000 2,50 2 ani 42%
Sticla Lucsil 2002 74242 3,00 1 an 5%
Impact Bucureşti 2003 49800 100,00 2 ani LIBOR 6 luni +4%
TBI Leasing 2003 980000 2,50 3 ani 6,5% EUR
BCR Leasing 2004 75000 100,00 3 ani 6% EUR
BRD GSG 2004 20000 2500,00 3 ani BUBOR6M
Raiffeisen Bank 2004 240000 500,00 3 ani (BUBID+BUBOR)/2 + 0,5%
Finansbank 2004 35000 1000,00 3 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+0,75%
Hexol Lubricants 2005 13013 100,00 2 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+2,5%
Banca Transilvania*** 2005 2500 10000$ 5 ani LIBOR6M + Marjă ajustabilă
International LeasingIII** 2006 48000 100,00 4 ani BUBOR6M + 2,25%
Avicola Bucureşti 2006 3120000 2,50 3 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+4%
Procredit Bank** 2006 70000 500,00 3 ani 8,50%
Banca Carpatica 2006 367922 100,00 3 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+1,75%
BIRD–Banca Mondială** 2006 525000 1003,00 3 ani 6,50%
BCR** 2006 2428278 100,00 3 ani 7,25%
BEI Luxemburg** 3000000 100,25 7 ani 7%
Sursa: Prospectele de ofertă publică (www.kmarket.ro)
* Numai oferte publice care s-au încheiat cu succes.
** Obligaţiuni corporative care se tranzacţionează în prezent (decembrie 2008) la BVB.
*** Obligaţiuni denominate în USD convertibile în acţiuni.
Numărul redus al emisiunilor de obligaţiuni corporative pe piaţa primară autohtonă a

obligaţiunilor poate fi explicat prin factori precum: profitabilitatea şi credibilitatea reduse la nivelul
firmelor şi în economie, în general, ratele ridicate ale dobânzilor şi inflaţiei pe parcursul unei lungi
perioade, insuficienta dezvoltare a pieţei financiare, cu actori puţin consolidaţi sau slaba impunere
pe piaţă a unor instrumente fără risc cu scadenţe mai mari de 1 an, care să reprezinte repere pentru
stabilirea ratei cuponului obligaţiunilor corporative.
Din analiza acestor emisiuni se constată că emitenţii sunt în marea lor majoritate
reprezentaţi de bănci comerciale şi de firme de leasing (avantajate de posibilitatea de a ajusta ratele
împrumutului obligatar în funcţie de ratele la contractele de leasing), una dintre ele aflate deja la a
treia emisiune.
Chiar dacă în prezent, parametrii sectorului obligaţiunilor corporative sunt reduşi,
comparativ cu alte ţări din Europa Centrală şi de Est, se poate aprecia totuşi că tendinţa este de
creştere. Interesul investitorilor pentru obligaţiuni este ridicat, iar avantajele emitenţilor sunt mari,
ceea ce permite aprecierea că finanţarea prin obligaţiuni corporative va fi cu siguranţă promovată
şi în România. Un exemplu îl constituie şi prezenţa celor două bănci cu activitate internaţională,
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare şi Banca Europeană de Investiţii, care au
încercat, prin emisiunea şi listarea ulterioară a propriilor obligaţiuni să ofere, un imbold şi în acelaşi
timp să stabilească o referinţă (engl. benchmark) pentru emisiunile ulterioare cu scadenţe similare.
Prin comparaţie, piaţa obligaţiunilor municipale a înregistrat o dezvoltare mult mai
pronunţată. Astfel, începând de la prima emisiune efectuată în 2001 de către oraşul Predeal, până
la sfârşitul anului 2008 s-au înregistrat 57 de oferte publice de obligaţiuni municipale, unele
municipii precum Timişoara, Cluj Napoca sau Târgu Mureş aflându-se deja la a treia emisiune.
Dintre acestea, 20 sunt tranzacţionate în prezent la Bursa de Valori Bucureşti.
Principala caracteristică a obligaţiunilor municipale şi, în acelaşi timp principala deosebire
faţă de cele corporative, o constituie modul de calcul al dobânzii, fiind prevalentă utilizarea unui
cupon variabil, prin adăugarea la media aritmetică a ROBOR şi ROBID pentru perioada în care se
plăteşte cuponul, a unei marje care depinde de caracteristicile de risc ale emitentului.
119
Pespectivele pieţei primare a obligaţiunilor sunt favorabile în contextul sofisticării continue
a investitorilor, lărgirii bazei investitorilor locali prin apariţia fondurilor de pensii ca urmare a
introducerii sistemului de pensii private obligatorii, precum şi al manifestării crizei pe piaţa
bursieră, ale cărei principale victime sunt, de regulă, instrumentele financiare cu venit variabil şi
mai puţin cele cu venit fix.

1. Oferta publică de vânzare:

a) este iniţială dacă are ca obiect acţiuni şi urmăreşte transformarea companiei emitente în
societate deschisă
b) necesită întocmirea unui prospect de ofertă care reprezintă documentul oficial de
prezentare a emitentului şi valorilor mobiliare puse în vânzare
c) este obligatoriu să fie făcută cunoscută public de către ofertant înainte şi după
aprobarea prospectului de către CNVM
d) poate fi iniţiată după trei zile lucrătoare de la data publicării anunţului de ofertă
2. Piaţa primară publică a acţiunilor şi obligaţiunilor din România:

a) este supravegheată de către Consiliul de Reglementare Financiară
b) este supravegheată de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
c) se caracterizează prin prezenţa exclusivă a ofertanţilor de capital cu grad ridicat de
sofisticare, precum fondurile de investiţii private şi fondurile de capital de risc
d) are ca participanţi societăţile de servicii de investiţii financiare
3. Dreptul de alocare:
a) este o valoare mobiliară negociabilă
b) este emis pe termen scurt
c) este atribuit persoanelor care au plătit integral acţiunile subscrise în cadrul unei oferte
publice
d) este emis în raportul de un drept pentru o acţiune subscrisă
4. Utilizarea drepturilor de alocare:

a) are ca principal avantaj posibilitatea conferită investitorilor de a fructifica rapid
acţiunile dobândite într-o ofertă publică
b) nu comportă niciun risc
c) este restrânsă în România doar la ofertele publice iniţiale
d) poate antrena o pierdere pentru deţinător
7.6. Bibliografie
Economică, 2009
• Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital
• Regulamentul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 1/2006 privind emitenţii şi
operaţiunile cu valori mobiliare
• MiFID - DIRECTIVA 2004/39/CE A PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A
CONSILIULUI privind piețele instrumentelor financiare.
120
Piaţa secundară a acţiunilor şi obligaţiunilor în România
Cuprins
8.1. Caracteristicile generale şi istoricul pieţei secundare de capital din România
8.2. Înscrierea instrumentelor financiare la cota Bursei de Valori Bucureşti
8.3. Tranzacţii în numerar cu acţiuni la Bursa de Valori Bucureşti
8.4. Tranzacţii în marjă cu acţiuni la Bursa de Valori Bucureşti
8.5. Tranzacţii cu titluri de credit la Bursa de Valori Bucureşti
Bibliografie

• identifice componentele pieţei primare a valorilor mobiliare;
• descrie etapele înscrierii valorilor mobiliare la cota bursei;
• prezinte cerinţele pentru cotarea acţiunilor la BVB;
• prezinte mecanismul tranzacţiei în numerar;
• clasifice tipurile de ordine utilizate în tranzacţionarea valorilor mobiliare la BVB;
• descrie modul de formare şi identificare a preţului de deschidere şi de închidere;
• descrie tranzacţiile în marjă;
• prezinte mecanismul de decontare-compensare.
Termeni-cheie:
Cota bursei, ordin de tranzacţionare, tranzacţii în numerar, tranzacţii în marjă, preţ de deschidere,
fixing, preţ de închidere.
8.1. Caracteristicile generale şi istoricul pieţei secundare de capital din România

Piaţa secundară a valorilor mobiliare din România se identifică din punct de vedere
instituţional cu Bursa de Valori Bucureşti.
Prima Bursă de valori din România a început să funcţioneze în decembrie 1882 prin Înalt
Decret Regal, având la bază Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de
mărfuri. Bursa din Bucureşti era o bursă creată îndeosebi pentru tranzacţionarea titlurilor cu venit
fix, creată şi organizată după modelul francez. La începutul secolului al XX-lea, cadrul legislativ
care reglementa bursele de valori a cunoscut o amplă dezvoltare. În anul 1904 intră în vigoare o
nouă lege a burselor de comerţ ce a condus la o puternică dezvoltare a activităţii bursiere. În anul
1929 este adoptată legea asupra bursei, cunoscută ca „Legea Madgearu”, care a reprezentat
unificarea legislativă a regimului burselor din România şi, totodată, o abordare modernă a actului
legislativ.
Pe fondul crizei din anii `30, activitatea bursieră a înregistrat un continuu regres şi a încetat
definitiv prin actul naţionalizării din anul 1948 care a făcut ca prin instaurarea proprietăţii de stat
să dispară produsele specifice: acţiunile, obligaţiunile corporatiste, titlurile de stat autohtone şi
externe.
Revoluţia din anul 1989 şi tranziţia la o economie de piaţă au creat cadrul necesar reclădirii
pieţei de capital şi a instituţiilor acesteia, printre care şi cea a Bursei de Valori Bucureşti. Astfel,
piaţa secundară a valorilor mobiliare din România a fost înfiinţată sub impactul Programului de
privatizare în masă (PPM), reglementat de Legea 58/1991 privind privatizarea societăţilor
comerciale (care prevedea la art.73 că Guvernul trebuie să prezinte proiectul de lege privind
organizarea şi funcţionarea bursei de valori) şi Legea nr 55/1995 pentru accelerarea procesului de
privatizare.
Reînfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti (BVB) s-a realizat în două etape:
121
• inaugurarea la 23 iunie 1995;
• prima şedinţă de tranzacţionare la 20 noiembrie 1995.
Piaţa extrabursieră (over-the-counter) a fost înfiinţată prin crearea pieţei RASDAQ la 27
septembrie 1996. Piaţa extrabursieră s-a dezvoltat ca urmare a cerinţelor procesului de privatizare,
companiile de mici dimensiuni, care nu îndeplineau criterii de admitere la cota Bursei de Valori
Bucureşti fiind automat listate pe RASDAQ.
În prezent, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) reprezintă cea mai importantă instituţie a pieţei
financiare autohtone, fiind, de altfel, după fuziunea prin absorbţie în 2007 cu Bursa Electronică
RASDAQ (BER), singura piaţă reglementată pentru tranzacţionarea valorilor mobiliare din
România.
Principalele momente ce au marcat constituirea şi evoluţia pieţei de capital a României şi a
Bursei de Valori Bucureşti după anul 1989 sunt următoarele:
• 1994: intrarea în vigoare a primei legi a pieţei de capital, Legea nr.52/1994 privind
valorile mobiliare şi bursele de valori;
• 1995: reînfiinţarea ca instituţie de interes public cu personalitate juridică, în baza unei
decizii a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, şi prima şedinţă de tranzacţionare (20
noiembrie) prin utilizarea unui sistem electronic modern cu funcţii de tranzacţionare, compensare-
decontare şi registru;
• 1996: creşterea numărului de şedinţe de tranzacţionare la două pe săptămână, ca urmare
a finalizării procesului de privatizare în masă a societăţilor comerciale şi a creşterii interesului
societăţilor de valori mobiliare grupate în Asociaţia Bursei;
• 1997: lansarea primului indice – BET, ca urmare a nevoii unui instrument sintetic de
cuantificare a performanţelor activităţii pieţei bursiere;
• 1998: lansarea celui de-al doilea indice – BET-C, care urmărea evoluţia preţului tuturor
valorilor mobiliare înscrise la cota BVB;
• 1999: implementarea unui nou sistem de tranzacţionare, HORIZON;
• 2000: lansarea primului indice sectorial - BET-FI, care reflectă evoluţia de ansamblu a
tuturor societăţilor de investiţii financiare listate la BVB;
• 2001: au loc primele tranzacţii cu obligaţiuni;
• 2002: dobândirea statutului de membru corespondent al Federaţiei Europene a Bursei
de Valori, pe fundalul marcării a 120 de ani de existenţă şi al atingerii unor niveluri maxime istorice
ale indicilor;
• 2004: adoptarea Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, lege care transpune acquis-
ul comunitar pentru sectorul financiar în legislaţia românească;
• 2005: tranzacţionarea pentru prima dată în România a drepturilor de preferinţă,
extinderea platformei electronice ARENA (Automated Exchange Platform) utilizată pentru
realizarea negocierii tranzacţiilor cu instrumente financiare cu venit fix şi la operaţiunile cu acţiuni,
precum şi lansarea în comun cu Bursa din Viena a indicelui ROTX;
• 2006: finalizarea fuziunii cu Bursa Electronică RASDAQ (BER) şi admiterea ca
membru cu drepturi depline al Federaţiei Europene a Burselor de Valori;
• 2007: începerea tranzacţionării instrumentelor financiare derivate, concomitent cu
crearea Casei de Compensare Bucureşti şi lansarea primelor contracte futures – contractele futures
pe indicii bursieri BET şi BET-FI;
• 2008: listarea şi tranzacţionarea obligaţiunilor de stat.
8.2. Înscrierea instrumentelor financiare la cota Bursei de Valori Bucureşti (BVB)

Condiţia efectuării de tranzacţii cu valori mobiliare la bursele de valori este înscrierea
acestora la Cota bursei. Înscrierea trebuie solicitată de emitent.
Bursa de Valori Bucureşti admite cererea emitentului respectând o procedură compusă din
patru etape (faze):
1. Prima etapă constă în întocmirea dosarului de admitere, care conţine bilanţurile
contabile şi conturile de profit şi pierdere din ultimii 3-5 ani ale emitentului.
122
2. A doua etapă constă în asumarea unor obligaţii de către emitent:
• punerea la dispoziţia bursei de valori a unui număr de valori mobiliare chiar din
ziua primei cotaţii;
• informarea autorităţilor bursiere asupra evenimentelor care afectează existenţa
juridică a emitentului (de exemplu modificarea capitalului social);
• publicarea în presa financiară, cel puţin trimestrial, de informaţii privind
evoluţia economico-socială;
• emiterea valorilor mobiliare în conformitate cu normele interne şi
internaţionale;
• protecţia micilor investitori;
• asigurarea la bănci sau societate de asigurare.
3. A treia etapă constă în examinarea şi aprobarea cererii de către instituţia de
reglementare şi supraveghere a pieţei de capital.
4. A patra etapă constă în publicitatea care trebuie să conţină: denumirea emitentului,
naţionalitatea, sediul, obiectul de activitate, capitalul social, ultimul bilanţ, avantajele
prevăzute prin statut pentru investitori şi administratori.
Bursa de Valori Bucureşti este organizată pe două secţiuni: a) Secţiunea pieţe reglementate
sau secţiunea bursa: BVB şi b) Secţiunea bursa: RASDAQ .
Sectoarele secţiunii pieţe reglementate a Bursei de Valori Bucureşti sunt prezentate în figura
8.1.
PIEŢE
REGLEMENTATE
Sector o
Sector Sector
Organisme de
Titluri de Capital Titluri de Credit
plasament colectiv
Obligaţiuni Obligaţiuni
Acţiuni Drepturi Titluri de stat
corporative municipale
Categoria
I, II, III
Categoria
Internaţională
Figura 8.1. Structura cotei la Bursa de Valori Bucureşti
Înscrierea valorilor mobiliare la cota BVB sau listarea emitenţilor la BVB este reglementată
de către C.N.V.M.
123
Înscrierea la cota BVB în Sectorul Titluri de Capital se realizează pe patru categorii: I, a
II-a, a III-a şi internaţională. Înscrierea este condiţionată de îndeplinirea unor cerinţe generale,
valabile pentru toate categoriile şi cerinţe speciale pentru fiecare categorie în parte.
Cerinţele generale pentru acest sector şi speciale pentru categoria I pentru acţiuni sunt
prezentate în tabelul 8.1.
Tabelul 8.1. Cerinţele pentru cotarea acţiunilor la Bursa de Valori Bucureşti
Nr.
Cerinţe generale pentru categoria I- a, a II-a şi a III-a
crt.
1. să fie o societate comercială care a încheiat o ofertă publică de vânzare de acţiuni, în vederea
admiterii la tranzacţionare, în baza unui prospect de ofertă aprobat de C.N.V.M sau care are aprobat
de către C.N.V.M. un prospect întocmit în vederea admiterii la tranzacţionare
2. să îndeplinească condiţiile prevăzute în Legea 297/2004 la art. 213, alin. 1, lit. a) si c)
3. să depună la B.V.B., prin intermediul Societăţii iniţiatoare, toate documentele cerute
4 să plătească tarifele datorate B.V.B. în conformitate cu regulile acesteia şi să nu aibă datorii faţă de
B.V.B.
5 să desemneze două persoane care vor menţine legătura permanentă cu B.V.B.
6 să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de admitere şi menţinere la tranzacţionare a
acţiunilor.
Cerinţe speciale la categoria I
1. să fi obţinut profit net în ultimii 2 ani exclusiv din venit financiar
2. să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar de cel puţin echivalentul în lei a
8 milioane EURO, calculat la cursul de referinţă al B.N.R. din data înregistrării la B.V.B. a cererii
de admitere la tranzacţionare
3 să prezinte un plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici cel puţin.
Cerinţe speciale pentru:
Nr. Nr.
Sectorul Titluri de Capital Sectorul Titluri de Credit
crt. crt.
1. să fie înregistrate la C.N.V.M.; 1. a încheiat o oferta publica de vânzare de obligatiuni,
2. să fie liber transferabile, plătite efectuata în baza unui prospect de ofertă aprobat de
integral, emise în formă C.N.V.M. în vederea admiterii la tranzacţionare la B.V.B.;
dematerializată şi evidenţiate valoarea împrumutului obligatar este de minim,
prin înscriere în cont; echivalentul în lei a 200.000 EURO, sau când este mai mica
3. să fie din aceeaşi clasă, iar 2 de 200.000 EURO să existe o aprobare a CNVM de
dispersia actiunilor distribuite admitere la tranzactionare
public să fie de cel putin 25%.
Promovarea de la categoria a II-a la categoria I este intermediată de o societate de servicii

de investiţii financiare, membră a Asociaţiei Bursei, numită iniţiatoare. Decizia de promovare
aparţine Comisiei de Admitere la Tranzacţionare, dacă sunt îndeplinite condiţiile:
• cerinţele speciale impuse la categoria I;
• media capitalizării bursiere pe ultimele 6 luni ale emitentului ale cărui acţiuni vor fi
promovate trebuie să fie de cel puţin 30 milioane EURO;
• Indicatorii de lichiditate ai acţiunilor care vor fi promovate vor avea urmatoarele valori:
o Rata anuală a zilelor cu tranzacţii va fi de minimum 90%;
o Numărul mediu zilnic de tranzacţii va fi de minim 28 tranzacţii / zi;
o Valoarea medie zilnică a tranzacţiilor va fi de minim 45.000 lei/zi;
o Rata anuală a acţiunilor tranzacţionate va fi minim 3,5%.
Înscrierea la Cota Bursei în cadrul Sectorului Titluri de Credit este decisă de Comisia
de Admitere la Tranzacţionare, dacă sunt îndeplinite condiţiile:
• obligaţiunile sunt emise de stat, judeţe, oraşe, comune, autorităţi ale administraţiei
publice centrale şi locale, alte autorităţi sau de societăţi comerciale pe acţiuni;
• prezentarea cererii de înscriere, a documentului de emisiune şi plata comisionului.
Înscrierea la Cota Bursei în cadrul categoriei internaţională se realizează cu respectarea
condiţiilor:
124
• să fie emise de persoane juridice din alte ţări şi să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă
organizată din statul în care emitentul are sediul social;
• să îndeplinească cerinţele generale privind admiterea în Sectorul Titluri de Credit.
După înscrierea la Cota Bursei, valorile mobiliare sunt menţinute, suspendate, retrogradate
şi retrase de la Cotă.
Menţinerea la Cota Bursei este asigurată de îndeplinirea condiţiilor:
• respectarea permanentă a cerinţelor de înscriere;
• să realizeze furnizarea informaţiilor cerute de B.V.B., informând permanent şi pe deplin
publicul atât despre evenimentele importante, cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul
acţiunilor.
Suspendarea sau retragerea de la Cota Bursei se produc în condiţiile:
• nu sunt respectate cerinţele de înscriere şi menţinere la Cota Bursei;
• în opinia B.V.B. nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a
respectivelor acţiuni;
• producerea fuziunilor, reorganizărilor, diviziunilor.
Retrogradarea valorilor mobiliare de la categoria I la categoria a II-a se realizează dacă nu
mai sunt îndeplinite condiţiile pentru categoria I.
Acţiunile înscrise la Cota BVB se tranzacţionează în următoarele pieţe:
• Piaţa Regular – piaţa principală, de tip „order-driven”, în care acţiunile se
tranzacţionează pe blocuri de tranzacţionare şi care determină preţul de referinţă al
acestora;
• Piaţa Odd Lot – piaţa auxiliară a pieţei Regular, de tip „order-driven”, în care acţiunile
se tranzacţionează în cantităţi mai mici decât un bloc de tranzacţionare;
• Piaţa Deal – piaţa auxiliară a pieţei Regular, de negociere, pentru care B.V.B. stabileşte
o valoare minimă a tranzacţiei, de 700.000 RON
În cadrul procedurilor de corecţie a erorii sau la solicitarea Depozitarului Central, B.V.B.
poate iniţia pieţele Buy-In şi Sell-Out, pentru care poate utiliza oricare dintre mecanismele de
tranzacţionare disponibile în sistemul B.V.B.
Parametrii şi caracteristicile pieţelor utilizate pentru tranzacţionarea acţiunilor sunt
prezentate în tabelul 8.2
Tabelul 8.2. Parametrii şi caracteristicile pieţelor utilizate pentru tranzacţionarea acţiunilor

Parametru / SELL-
REGULAR ODD-LOT DEAL BUY-IN
Piaţa OUT
Volum
un bloc de un bloc de
minim admis 1 acţiune 1 acţiune 1 acţiune
tranzacţionare tranzacţionare
al unui ordin
Bloc de
tranzacţiona 100 acţiuni 1 acţiune 100 acţiuni 1 acţiune 1 acţiune
re
Variaţia +/-25% faţă de +/-15% faţă de
+/-15% faţă de preţul
maximă preţul de preţul de
de referinţă al sedinţei - -
admisă a referinţă al referinţă al
curente
preţului sedinţei curente şedinţei curente
Valoarea
minimă
- - 700.000 RON - -
admisă a
unui ordin
Preţ de Preţ de închidere din
referinţă piaţa Regular
Ordine limită, ordine la Ordine limită, Ordine limită pentru
piaţă (MKT), ordine care se comportă cumpărare (BUY-
Tipuri de fără preţ, ordine ca ordine FOK IN)/vânzare(SELL-
Deal
ordine Hidden, ordine având (Fill or Kill) OUT), ordine limită
alte tipuri sau pentru şi fără preţ pentru
caracteristici speciale cumpărare, vânzare/cumpărare
125
de execuţie, descrise în respectiv ca (dacă se utilizează
Manualul B.V.B. ordine AON mecanismul de
(All-or-None) tranzacţionare „order-
pentru vânzare driven”)
Pre-deschidere,
Deschidere şi Închisă.
În cadrul unei şedinte
de tranzacţionare pot
Pre-deschidere, exista mai multe
Deschisă şi Deschisă şi
Stări piaţă Deschidere, Deschisă, sesiuni succesive de
Închisă Închisă
Preînchisă şi Închisă tranzacţionare pentru
aceeaşi entitate
simbol piaţă sau
pentru entităţi
diferite.
Prioritate de
afişare şi Preţ, tip de cont,
Preţ, tip de cont, timp - Preţ, tip de cont, timp
execuţie timp
ordine
Sursa: prelucrare după Codul Bursei de Valori Bucureşti
8.3. Tranzacţii cu numerar cu acţiuni la Bursa de Valori Bucureşti
8.3.1. Mecanismul tranzacţiei cu numerar la Bursa de Valori Bucureşti

Tranzacţia în numerar este principalul tip de tranzacţie derulat în prezent la Bursa de Valori
Bucureşti. Ea este o tranzacţie la vedere având ca obiect valorile mobiliare admise la Cota Bursei,
la Secţiunea Pieţe reglementate sau la Secţiunea bursa: Rasdaq. Tranzacţia se bazează pe
cotarea electronică cu sistemul ARENA™.
Tranzacţia respectă operaţiunile prezentate schematic în figura 8.2.
Client Client
cumpărător vânzător
1 11
1 11
S.S.I.F.
nemembră a
BVB (2)
3 11
S.S.I.F.
membră a S.S.I.F.
BVB membră a BVB
(2)
10 10
4 4
Bursa de Valori
Bucureşti
-----------------
Sala de tranzacţionare
(5) (6) (7) (8) (9)
Figura 8.2. Mecanismul tranzacţiei în numerar la Bursa de Valori Bucureşti

1. Clienţii cumpărători şi (sau) vânzători se adresează unei Societăţi de Servicii de
Investiţii Financiare, membră sau nemembră a BVB, pentru a iniţia un ordin de
cumpărare şi (sau) de vânzare.
126
2. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare, membră sau nemembră a BVB, deschide
pe numele fiecărui client un cont în numerar, iar acesta completează şi semnează un
ordin de cumpărare şi (sau) vânzare pentru fiecare clasă de acţiuni.
3. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare nemembră a BVB transmite ordinul
Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare membră a bursei.
4. Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare membre a BVB transmit ordinele primite
de la clienţi şi propriile ordine la BVB, în sala de tranzacţionare, înaintea deschiderii
şedinţei de bursă, în timpul şedinţei pe piaţa continuă şi înaintea închiderii şedinţei de
bursă.
5. Formarea şi constatarea preţului de deschidere pentru ordinele transmise înaintea
închiderii şedinţei de bursă din ziua precedentă şi înaintea deschiderii şedinţei de bursă
din ziua respectivă.
6. Executarea ordinelor la preţul de deschidere.
7. Preluarea ordinelor neexecutate la preţul de deschidere şi executarea lor împreună cu
ordinele primite în regim continuu.
8. Preînchiderea şedinţei de bursă când se primesc ordine de la Societăţile de Servicii de
Investiţii Financiare pentru şedinţa din ziua următoare şi cele „bune” până la o dată
viitoare.
9. Închiderea şedinţei de bursă care constă în:
• identificarea preţului de închidere;
• anularea ordinelor adresate cu limită de timp din ziua respectivă;
• transferarea ordinelor primite la preînchidere şi a celor neexecutate, dar cu
limita de timp neexpirată pentru şedinţa de bursă din ziua următoare.
10. Transmiterea Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare membre, la sfârşitul
fiecărei zile, cu şedinţa de bursă a rapoartelor care confirmă executarea ordinelor.
11. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare confirmă clienţilor executarea ordinelor
urmând ca aceştia în perioada de decontare să plătească dacă este cumpărător, să
încaseze dacă este vânzător.
Din schema prezentată se constată că mecanismul tranzacţiei la Bursa de Valori Bucureşti
se poate fracţiona în următoarele etape:
• iniţierea tranzacţiei, care conţine operaţiunile 1-3;
• tranzacţionarea propriu-zisă, care conţine operaţiunile 4-9;
• compensarea şi decontarea tranzacţiilor, cu operaţiunile 10-11;
• transferul dreptului de proprietate operant după încasarea valorii ordinului de către
vânzător – după operaţiunea 10.
8.3.2. Iniţierea tranzacţiei cu numerar la Bursa de Valori Bucureşti
Iniţierea tranzacţiei aparţine persoanelor fizice sau juridice care doresc să cumpere acţiuni
şi (sau) să vândă acţiuni cumpărate anterior. Ele se adresează Societăţilor de Servicii de Investiţii
Financiare, moment din care devin clienţi ai acestora. Două operaţiuni principale compun etapa de
iniţiere a tranzacţiei:
• deschiderea contului în numerar pe numele clientului;
• completarea şi semnarea ordinului de cumpărare şi (sau) vânzare.
Deschiderea contului în numerar de către Societatea de Servicii de Investiţii Financiare
pe numele fiecărui client asigură reglementarea financiară a relaţiei intermediar-client. Societatea
de Servicii de Investiţii Financiare deschide pe numele clientului unul din următoarele trei categorii
de conturi în numerar:
• cont asistat pentru clientul care doreşte să cumpere şi să vândă acţiuni frecvent,
administrându-şi singur portofoliul (contul);
• cont discreţionar pentru clientul care îşi asumă riscul ca un administrator de portofoliu
al Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare să-i cumpere şi să-i vândă acţiuni.
127
Completarea şi semnarea ordinului constă în înscrierea în formular a următoarelor
elemente obligatorii:
• sensul operaţiunii (cumpărare sau vânzare);
• numele şi simbolul acţiunii care face obiectul ordinului (de ex., Antibiotice – ATB);
• numărul acţiunilor (cantitatea) cumpărată sau vândută (100 sau multipli de 100);
• scadenţa ordinului (la vedere, la termen);
• preţul la care se cumpără sau se vinde acţiunea, dat de tipul ordinului;
• instrucţiuni speciale, de exemplu valabil o zi.
Formularul poate conţine şi elemente facultative care permit procesarea corectă a ordinului:
• localizarea acţiunilor vândute, de exemplu, depozitate la un depozitar, numărul
extrasului de cont de la registrul acţionarilor;
• modalitatea de plată de către cumpărător (mandat poştal, cec);
• modalitatea de plată către vânzător (mandat poştal, numerar, cec);
• tipul contului în numerar, dacă are mai multe conturi.
Dintre elementele enumerate, importanţa cea mai mare o prezintă preţul. Executarea
ordinului se face în funcţie de preţul oferit sau solicitat. Preţul la care se execută depinde de tipul
ordinului.
Ordinul este o instrucţiune dată de client intermediarului pentru a-i cumpăra sau a-i vinde
la un anumit preţ, o anumită cantitate dintr-o clasă sau mai multe clase de acţiuni, într-un anumit
termen .
Ordinul de bursă se introduce în sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti de
către agentul de bursă, rămâne valabil în sistem şi se supune regulilor B.V.B. până când:
• este executat;
• expiră termenul de valabilitate al acestuia;
• este suspendat sau retras de către agenţii de bursă ai Participantului respectiv;
• este suspendat sau retras de către B.V.B., la cererea Participantului respectiv;
• este suspendat de către B.V.B., ca urmare a solicitării Depozitarului Central;
• este suspendat sau retras de către B.V.B.;
• este retras din sistem ca urmare a unor situaţii excepţionale, apărute ca urmare a
funcţionării tehnice necorespunzătoare a sistemului B.V.B. sau în cazuri de forţă
majoră;
• este eliminat automat din sistem, dacă preţul nu se mai încadrează în variaţia maximă
de preţ admisă pentru şedinţă de tranzacţionare, dacă volumul ordinului de bursă nu mai
reprezintă un multiplu al blocului de tranzacţionare aplicabil pieţei respective sau dacă
alte caracteristici ale ordinului nu mai sunt în concordanţă cu configurarea pieţei în care
a fost introdus ordinul de bursa.
Sistemul de tranzacţionare al B.V.B. nu permite introducerea ordinelor de bursă al căror
preţ nu se încadrează în variaţia maximă de preţ admisă pentru un instrument financiar într-o
şedinţă de tranzacţionare.
Conţinutul minim al unui ordin de bursă include următoarele informaţii:
a) denumirea Participantului;
b) locul unde este executată tranzacţia (piaţa reglementată, ATS etc.);
c) momentul preluării ordinului de bursă (data, ora, minut şi secundă);
d) sensul ordinului (vânzare/cumpărare etc.);
e) simbolul şi denumirea instrumentului financiar;
f) identitatea şi numărul de cont al clientului din sistemul B.V.B.;
g) tipul contului clientului;
h) dacă contul este discreţionar;
i) numărul ordinului din registrul de evidenţă al Participantului;
j) tipul ordinului de bursă;
k) cantitatea (volumul) de instrumente financiare;
128
l) preţul, în funcţie de tipul instrumentului şi tipul ordinului de bursă;
m) termenul de valabilitate a ordinului;
n) dacă ordinul a fost plasat la iniţiativa clientului sau la recomandarea agentului;
o) deţinerile clientului privind respectivul instrument financiar;
p) alte precizări privind informarea corectă a clientului (luarea la cunoştintă de oferte
publice în derulare, modificări de capital anterioare, fuziuni, divizări etc.);
q) numele în clar şi semnătura agentului pentru servicii de investiţii financiare/agentului
delegat care a preluat ordinul;
r) semnătura clientului, dacă ordinul nu a fost preluat telefonic, iar în situaţia în care ordinul
a fost preluat telefonic, înregistrarea de către Participant a instrucţiunii clientului;
s) ştampila Participantului sau a sediului secundar al acestuia.
Sistemul de tranzacţionare al B.V.B. admite spre execuţie următoarele tipuri de ordine:
• ordin – limită – prin care se cumpără/vinde o cantitate de instrumente financiare la un
preţ specificat sau mai avantajos pentru client, adică mai mic la cumpărare, respectiv
mai mare la vânzare;
• ordin la piaţă (MKT) – este ordinul prin care se cumpără/vinde la cel mai bun preţ al
pieţei;
• ordin fără preţ – este ordinul care nu are specificat un preţ în momentul introducerii în
sistemul de tranzacţionare, dar care devine ordin limită prin alocarea de către sistem a
celui mai bun preţ al pieţei;
• ordin hidden – este ordinul care afişează în piaţă numai o parte a cantităţii (volumului)
totale.
După durata valabilităţii, ordinele sunt:
• Day – valabil în şedinţa de tranzacţionare curentă;
• Open – valabil până la execuţie sau retragere, în limita a 62 de zile calendaristice de la
data ultimei actualizări a ordinului;
• Good Till Date – valabil până la data specificată (format „yyyy-mm-zz” „an-luna-zi”),
în limita a 62 de zile de la data ultimei actualizări a ordinului;
• FOK (Fill or Kill sau Executare sau Anulare) – introdus în vederea execuţiei imediate.
La expirarea termenului de valabilitate asociat unui ordin, acesta este eliminat automat din
sistem.
8.3.3. Tranzacţionarea propriu-zisă a acţiunilor la Bursa de Valori Bucureşti
Tranzacţionarea este etapa din mecanismul tranzacţiei care debutează cu pre-deschiderea

şedinţei de bursă şi se finalizează cu închiderea şedinţei de bursă. Principalele operaţiuni specifice
acestei etape sunt:
• formarea şi constatarea preţului de deschidere;
• executarea ordinelor la preţul de deschidere;
• constatarea preţurilor de cotaţie;
• executarea ordinelor la preţurile de cotaţie.
8.3.3.1. Formarea, identificarea preţului de deschidere şi executarea ordinelor

Preţul de deschidere este un preţ unic, numit şi fixing, format în perioada de timp alocată
pre-deschiderii şedinţei de bursă. Tehnica clasică de formare şi constatare a preţului de deschidere
se bazează pe concentrarea cererii (ordinelor de cumpărare) şi ofertei (ordinelor de vânzare).
Algoritmul de fixing presupune respectarea următorilor paşi:
• înscrierea ordinelor de cumpărare şi ordinelor de vânzare transmise de Societăţile de
Servicii de Investiţii Financiare membre pentru fiecare clasă de acţiuni, începând cu cel de
cumpărare „la piaţă”, urmate de cele de cumpărare şi vânzare limită în ordinea descrescătoare a
preţului şi terminând cu cel de vânzare „la piaţă”;
129
• cumularea separată a numărului acţiunilor cumpărate şi a numărului acţiunilor vândute
astfel:
• la cumpărare începând de la ordinul „la piaţă”, deci de sus în jos;
• la vânzare, începând de la ordinul „la piaţă”, deci de jos în sus.
• identificarea numărului de acţiuni cumulate la cumpărare, egal sau cât mai aproape de
numărul acţiunilor cumulate la vânzare;
• constatarea preţului care corespunde numărului de acţiuni identificat la pasul anterior,
numit din acest moment preţ de deschidere.
Preţul de deschidere se determină ţinând cont de următoarele criterii, în ordinea
descrescătoare a importanţei acestora1:
• volumul maxim posibil de tranzacţionat;
• dezechilibru minim în volumul de instrumente financiare – în cazul în care se poate
tranzacţiona acelaşi volum maxim la mai multe preţuri;
• variaţia minimă procentuală a preţului potenţial de deschidere faţă de preţul de referinţă
al ultimei şedinţe de tranzacţionare – în cazul în care este posibilă tranzacţionarea la mai
multe niveluri de preţ a aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare care are
acelaşi dezechilibru minim de instrumente financiare;
• preţul maxim – în cazul în care este posibilă tranzacţionarea la mai multe niveluri de
preţ a aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare care are acelaşi dezechilibru
minim de instrumente financiare şi aceeaşi variaţie minimă procentuală.
Executarea ordinelor la preţul de deschidere este operaţiunea specifică la deschiderea
şedinţei de bursă în intervalul orar 930 – 1000.
Algoritmul sistemului de tranzacţionare utilizat la formarea şi identificarea preţului de
deschidere este continuat la executarea ordinelor la acest preţ, cu următorii paşi:
• se execută toate ordinele de cumpărare şi de vânzare iniţiate „la piaţă”;
• se execută toate ordinele de cumpărare limită situate deasupra preţului de deschidere şi
a ordinelor de vânzare limită situate sub preţul de deschidere;
• se execută ordinele de cumpărare şi vânzare limită aflate la preţul de deschidere astfel:
• toate ordinele limită aflate la preţul de deschidere, dacă acesta s-a identificat la
echilibrul dintre cerere şi ofertă;
• parţial, dacă preţul de deschidere s-a identificat la dezechilibru;
• deloc, dacă preţul de deschidere s-a constatat la dezechilibru.
Se constată că ordinele iniţiate la cumpărare „la piaţă” şi peste preţul de deschidere şi la
vânzare „la piaţă” şi sub preţul de deschidere prezintă şansa cea mai mare de executare. Această
şansă este dată de prioritatea de preţ.
Alocarea ordinelor executate cu prioritate de preţ respectă şi alte trei priorităţi: de cross,
sursă şi timp.
Crossul (încrucişat) este posibil în una din următoarele situaţii:
• clienţii cumpărători şi vânzători pentru aceeaşi clasă de acţiuni iniţiază tranzacţia la
aceeaşi societate de valori mobiliare;
• Societatea de Servicii de Investiţii Financiare şi un client al acesteia;
• angajat al Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare şi un client al acesteia;
• angajat al Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare şi Societatea de Servicii de
Investiţii Financiare în cont propriu.
În funcţie de modul de introducere în bursă, crossurile pot fi:
• crossuri neintenţionate, când agentul de bursă introduce distinct ordine de cumpărare şi
de vânzare care conduc la executarea în sistem;
• crossuri intenţionate, când agentul de bursă decide corelarea ordinului de vânzare cu cel
de cumpărare şi introduce în sistem ca o tranzacţie executată.
1
Codul Bursei de Valori Bucureşti S.A., art. 70, alin. 3
130
Priorităţile de sursă şi timp sunt valabile şi pentru alocarea ordinelor executate la preţuri
de cotaţie (tratată în subcapitolul următor).
8.3.3.2. Preţurile de cotaţie şi executarea ordinelor la aceste preţuri

Preţurile de cotaţie sunt preţurile la care se execută ordinele pe piaţa continuă, limitată în
intervalul de timp 1000 – 1625. Fiecare clasă de acţiuni prezintă două preţuri de cotaţie, şi anume:
• preţ de cumpărare, numit bid, egal cu cel mai mare preţ de cumpărare existent în piaţă
la un moment dat;
• preţ de vânzare, numit ask, egal cu cel mai mic preţ de vânzare existent în piaţă la un
moment dat.
Preţurile de cotaţie prezintă anumite particularităţi în raport cu preţul de deschidere:
• se pot modifica pe tot parcursul şedinţei pe piaţa continuă, în urma executării ordinelor
existente în piaţă şi introducerii de noi ordine;
• preţul de vânzare (ask) este întotdeauna mai mare decât preţul de cumpărare (bid);
• asigurarea corectitudinii preţurilor prin intervenţia specialistului (creatorul de piaţă).
Înregistrarea ordinelor introduse pe piaţa continuă, în vederea executării, respectă
priorităţile:
• mărimea preţului;
• natura ordinului „la piaţă”, limită;
• tipul de cont – în ordine descrescătoare a priorităţii, respectiv cont Client, cont Instituţie,
cont propriu (House), cont persoane relevante (Staff), cont Insider, cont combinat (Mixed);
• momentul introducerii.
Ordinul introdus se execută în totalitate cu un singur ordin de sens opus sau cu mai multe
ordine.
Executarea cu mai multe ordine respectă priorităţile reglementate strict descrescător:
• prioritate de preţ;
• prioritate de sursă a ordinului;
• prioritate dată de termenii comuni;
• prioritate de timp.
Prioritatea de preţ constă în executarea ordinelor astfel:
• la cumpărare se execută primul ordinul cu preţul cel mai mare din cele existente în piaţă
la un moment dat;
• la vânzare se execută primul ordinul cu preţul cel mai mic din cele existente în piaţă la
un moment dat.
Prioritatea de sursă a ordinului constă în executarea ordinelor cu respectarea strictă a
ordinii: ordinele clienţilor, ordinele instituţiilor financiare, ordinele Societăţilor de Servicii de
Investiţii Financiare, ordinele stafului Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare.
Prioritatea dată de termenii comuni impune executarea mai întâi a ordinelor cu termeni
din Registrul Ordinelor Comune şi numai după aceea a celor care prezintă şi termeni speciali
înregistraţi în Registrul cu Termeni Speciali. Deci, ataşarea unui termen special la ordinul comun
determină pierderea priorităţii în executare.
Prioritatea de timp respectă principiul „primul venit-primul servit”. Pentru aplicarea
priorităţii, ordinele introduse în piaţă primesc o marcă de timp. Cele mai frecvente situaţii care
impun prioritatea de timp sunt:
• ordinele introduse în ziua precedentă au prioritate la executare faţa de cele introduse în
ziua respectivă;
• ordinul introdus cu marca de timp cea mai mică are prioritate la executare faţă de
celelalte ordine cu acelaşi preţ sau acelaşi termen comun, sau acelaşi termen special.
Executarea ordinelor pe piaţa continuă este urmată de pre-închiderea şedinţei de bursă
(1625-1630) şi închiderea şedinţei de bursă (1630).
131
Identificarea preţului de închidere are loc prin aplicarea algoritmului de fixing la închiderea
şedinţei de tranzacţionare (engl. close auction). Preţul de închidere este egal cu preţul la care s-a
executat ultimul ordin pe piaţa continuă pentru fiecare clasă de acţiuni.
Aplicarea algoritmului de fixing, care reprezintă o licitaţie la un preţ unic, are drept rezultat
determinarea volumului maxim care poate fi tranzacţionat la preţul rezultat din fixing pentru
instrumentul financiar/ instrumentele financiare din piaţa respectivă şi se poate aplica numai dacă
cel mai bun preţ de cumpărare este mai mare sau egal cu cel mai bun preţ de vânzare pentru
instrumentul financiar / instrumentele financiare din piaţa respectivă.
Executarea ordinelor la preţul de deschidere şi preţurile de cotaţie utilizează tipurile de
ordine date de clienţi, dar cu o altă semnificaţie şi tipuri de ordine specifice.
8.3.4. Decontarea şi compensarea tranzacţiilor
Bursa de Valori Bucureşti, la sfârşitul fiecărei zile cu şedinţă de bursă, stabileşte sumele
nete de plată sau de încasat pentru fiecare Societate de Servicii de Investiţii Financiare membră şi
asigură decontarea prin Banca Naţională a României, unde îşi are deschis un cont special.
Schematic, mecanismul compensării şi decontării tranzacţiilor executate la Bursa de Valori
Bucureşti este prezentat în figura nr. 8.3.
Banca de Banca de
decontare a decontare a
S.S.I.F. debitoare S.S.I.F.
creditoare
7 8
Banca Naţională a
României
Cont special al BVB
(7) (8)
9 6
4
Bursa de Valori Bucureşti (10)
Serviciul tranzacţii şi supraveghere a
pieţei (1)
Serviciul compensare şi control al
decontării (1)
5
2
S.S.I.F. S.S.I.F.
debitoare creditoare
(3) (3)
Figura 8.3. Compensarea şi decontarea tranzacţiilor executate la BVB
1. Bursa de Valori Bucureşti prin cele două servicii, Serviciul Tranzacţii şi Control al
pieţei şi Serviciul Compensare şi Control al Decontării, elaborează raportul de
tranzacţionare (R.T.), respectiv rapoartele de compensare (R.C.) şi raportul de decontare
(R.D.) pe fiecare Societate de Servicii de Investiţii Financiare membră.
2. Serviciile Bursei remit cele trei rapoarte Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare
membre.
132
3. Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare verifică cele trei rapoarte şi compensează
dacă datele sunt corecte sau le restituie Bursei dacă sunt obiecţiuni.
4. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare debitoare confirmă corectitudinea
rapoartelor şi transmite ordinul de plată pentru suma înscrisă în raportul de decontare
Bursei şi băncii de decontare.
5. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare creditoare confirmă corectitudinea
rapoartelor.
6. Bursa de Valori Bucureşti remite Băncii Naţionale a României ordinul de plată în
favoarea SSIF creditoare.
7. Banca Naţională a României virează suma înscrisă în ordinul de plată din contul
Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare debitoare în contul special al Bursei.
8. Banca Naţională a României virează suma decontată din contul special al Bursei în
contul Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare creditoare.
9. Banca Naţională a României, la momentul T+3, confirmă Bursei de Valori Bucureşti
efectuarea operaţiunilor specifice decontării.
10. Bursa de Valori Bucureşti transferă dreptul de proprietate pentru acţiunile
tranzacţionate.
Se constată că tranzacţiile executate pe piaţa continuă se decontează în intervalul standard
T+3.
Decontarea este posibilă chiar dacă Societatea de Servicii de Investiţii Financiarenu are
suficiente disponibilităţi în cont. Ordinea strictă în care se rezolvă lipsa disponibilităţilor este
următoarea:
• banca de decontare are obligaţia să-i acorde un credit care nu va depăşi garanţia bancară
şi nu va include comisionul şi dobânda pe perioada creditării;
• dacă garanţia bancară nu este suficientă, Bursa preia şi Societatea de Servicii de
Investiţii Financiare transmite cu titlu gratuit, proprietatea asupra acţiunilor din propriul portofoliu
pentru a fi vândute;
• dacă suma din vânzarea acţiunilor nu este suficientă, Bursa emite un ordin de plată
pentru virarea sumei din fondul de garantare a Societăţii de Servicii de Investiţii Financiare în
contul său.
Fondul de garantare este constituit de Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare, pe
baza contribuţiilor virate în contul deschis la băncile de decontare pe numele Bursei de Valori
Bucureşti. Scopul constituirii acestui fond este asigurarea plăţii integrale şi la scadenţă a sumelor
rezultate din executarea tranzacţiilor. Utilizarea fondului de garantare este posibilă o singură dată,
deci o imposibilitate de plată după această utilizare atrage suspendarea activităţii Societăţii de
Servicii de Investiţii Financiare.
Compensarea tranzacţiilor Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare este
multilaterală şi are la bază un contract încheiat cu Bursa de Valori Bucureşti, condiţionat de virarea
garanţiei. Raportul de Tranzacţionare elaborat de Bursă stă la baza compensării şi raportul de
compensare-decontare evidenţiază obligaţiile şi drepturile băneşti ale fiecărei Societăţi de Servicii
de Investiţii Financiare.
8.3.5. Transferul dreptului de proprietate asupra acţiunilor

După compensarea, decontarea tranzacţiilor şi încasarea valorii acestora, mai puţin
comisionul de către vânzători, se transferă acţiunile de la vânzători la cumpărători. Transferul
constă în înregistrarea acţiunilor la noii cumpărători prin mişcări între secţiunile Registrului
Bursei.
Registrul Bursei înregistrează numai valorile mobiliare dematerializate şi cele fizice dacă
sunt imobilizate (de exemplu certificatele de acţionar). Informaţiile oferite de Registrul Bursei se
referă la:
• numele şi prenumele sau denumirea persoanelor fizice, respectiv juridice care deţin
valori mobiliare;
133
• numărul de identificare a persoanelor fizice şi juridice stabilit de Bursă;
• cetăţenia, naţionalitatea deţinătorilor;
• domiciliul sau sediul social al persoanelor fizice, respectiv juridice.
• tipul şi clasa valorilor mobiliare deţinute;
• numărul valorilor mobiliare deţinute.
Registrul este structurat în trei secţiuni:
• secţiunea I cu informaţii pentru deţinătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis
la o Societate de Servicii de Investiţii Financiare;
• secţiunea a II-a cu informaţii pentru deţinătorii de valori mobiliare care au cont deschis
la o Societate de Servicii de Investiţii Financiare;
• secţiunea a III-a care conţine informaţii referitoare la Societăţile de Servicii de Investiţii
Financiare cu deţineri de valori mobiliare în nume propriu.
Înregistrarea în Registru a valorilor mobiliare este condiţionată de următoarele obligaţii ale
emitenţilor:
• încheierea contractului de prestări servicii cu B.V.B.;
• furnizarea datelor existente privind deţinătorii în momentul deschiderii Registrului.
După îndeplinirea obligaţiilor de către emitent, Bursa înregistrează valorile mobiliare la
secţiunea I.
Cumpărarea valorilor mobiliare la Bursa de Valori Bucureşti atrage în mod obligatoriu
posibilitatea transferului de la secţiunea I la secţiunile a-II-a şi a-III-a.
Deschiderea conturilor clienţilor la secţiunea a II-a şi transferul la această secţiune se face
numai la solicitarea acestora, astfel:
• direct, când nu deţine valori mobiliare la secţiunea I;
• transfer, când deţine valori mobiliare la secţiunea I;
• transfer, când deţine valori mobiliare la secţiunea a II-a şi îşi schimbă Societatea de
Servicii de Investiţii Financiare.
Deschiderea conturilor Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare la secţiunea a III-a
şi transferul la această secţiune se face fără solicitarea acestora.
Modificarea datelor din Registru se face de către Societăţile de Servicii de Investiţii
Financiare, pe baza instrucţiunilor primite de la clienţi şi numai după decontarea tranzacţiilor.
Mişcările între secţiunile Registrului se fac pe baza documentelor primite de la Societăţile
de Servicii de Investiţii Financiare, băncile custode pentru fiecare client care a vândut sau a
cumpărat.
Registrul furnizează informaţii:
• clienţilor, Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare, băncilor custode privind
modificările şi mişcările;
• emitenţilor, cu ocazia Adunărilor Generale ale Acţionarilor, plăţii dividendelor,
dobânzilor şi rambursării împrumutului obligatar.
8.4. Tranzacţiile în marjă la Bursa de Valori Bucureşti

Tranzacţiile în marjă definesc ansamblul de operaţiuni la Bursa de Valori Bucureşti,
operaţiuni care fac posibilă cumpărarea în marjă şi vânzarea în lipsă a acţiunilor.
În România, tranzacţiile în marjă sunt reglementate prin Legea 297/2004, ca acordarea de
credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor2. Acordarea de credite
reprezintă un serviciu conex al societăţilor de serviciilor de investiţii financiare.
8.4.1. Cumpărarea în marjă

Cumpărarea în marjă angajează investitorul într-un mecanism financiar. Investitorul iniţiază
cumpărarea în marjă, cu scopul obţinerii câştigului. El se angajează în această tranzacţie dacă preţul
de cumpărare a titlului care face obiectul achiziţionării creşte în perioada imediat următoare.
2
Legea 297/2004 privind piaţa de capital, art.55, aliniatul 1.
134
Creşterea preţului trebuie să acopere cel puţin cheltuielile cu dobânda pentru împrumutul obţinut
de la Societatea de servicii de investiţii financiare.
Mecanismul cumpărării în marjă este prezentat în figura nr. 8.4.
CLIENT
CUMPĂRĂTOR
16 BURSA DE
1 9 VALORI
3
11
5
13
6
12
S.S.I.F BURSA DE
(4) (10) (14) (2) VALORI
8
15
Figura 8.4. Mecanismul cumpărării în marjă
1. Clientul iniţiază cumpărarea în marjă adresându-se Societăţii de Servicii de Investiţii

Financiare.
2. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare deschide contul în marjă pe numele
clientului.
3. Clientul semnează acordul de ipotecare a titlurilor cu Societatea de Servicii de
Investiţii Financiare şi depune un procent din valoarea iniţială a tranzacţiei; acest
procent reprezintă marja iniţială relativă.
4. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare înregistrează în creditul contului în marjă
mărimea absolută a marjei iniţiale depusă de client.
5. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare plasează ordinul de cumpărare în bursă la
data când l-a primit de la client.
6. Bursa de valori confirmă executarea ordinului de cumpărare.
7. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare păstrează titlurile cumpărate în numele
clientului într-un cont special de titluri. Titlurile cumpărate garantează împrumutul
primit de client de la Societatea de Servicii de Investiţii Financiare şi împrumutul
contractat de aceasta de la o bancă.
8. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare se împrumută de la o bancă (de obicei
banca unde este titulară de cont) la rata dobânzii de pe piaţa monetară.
9. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare împrumută clientul. Mărimea
împrumutului este egală cu diferenţa între valoarea de piaţă a tranzacţiei şi marja iniţială
depusă. Rata dobânzii percepută la acest împrumut se obţine prin majorarea ratei
dobânzii pe piaţa monetară cu un număr de procente.
10. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare calculează zilnic nivelul marjei, obţinând
o marjă actuală (curentă) în mărime absolută şi mărime relativă. Contul în marjă cu
marja actuală este un cont marcat la piaţă. Tot zilnic, Societatea de Servicii de
Investiţii Financiare aduce nivelul marjei actuale la nivelul marjei permanente.
135
11. Clientul, când consideră oportun (sau la scadenţă), iniţiază un ordin de vânzare la
vedere. Oportunitatea este dată de atingerea nivelului de preţ propus la iniţierea
cumpărării în marjă.
12. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare primeşte ordinul şi îl plasează la bursa de
valori.
13. Bursa de valori confirmă executarea ordinului de vânzare.
14. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare îşi retrage împrumutul acordat clientului
şi încasează dobânda aferentă acestuia.
15. Societatea de Servicii de Investiţii Financiare rambursează împrumutul primit de la
bancă şi plăteşte dobânda aferentă acestuia.
16. SSIF remite clientului extrasul contului în marjă.
Dacă presupunerea clientului privind nivelul creşterii preţului titlului financiar a fost
corectă, rata rentabilităţii tranzacţiei în marjă este superioară tranzacţiei la vedere. Prin utilizarea
marjei, rentabilitatea unei investiţii creşte mai mult comparativ cu o cumpărare în numerar.
Mecanismul cumpărării în marjă se bazează pe un sistem de marje care include marja
iniţială, marja permanentă (menţinere) şi marja actuală (curentă). Marjele formează un sistem
deoarece între mărimile acestora există o interdependenţă.
Marja iniţială reprezintă procentul minim din valoarea de piaţă a cumpărării la preţul din
momentul iniţierii tranzacţiei, procent pe care trebuie să-l depună investitorii. Mărimea procentului
pentru marja iniţială se stabileşte prin lege, de către instituţia de supraveghere a pieţei bursiere sau
de către conducerea bursei centrale. În Romania C.N.V.M. reglementează pentru marja iniţială, la
cumpărările în marjă de acţiuni şi obligaţiuni, un procent de 50% .
Marja permanentă este un procent cert (de regulă mai mic decât cel pentru marja iniţială)
din valoarea de piaţă a cumpărării. Necesitatea acestui procent este impusă de prevenirea unor
evenimente negative (de exemplu scăderea preţului titlului cumpărat în marjă). Bursa de Valori
Bucureşti a stabilit pentru acţiuni şi obligaţiuni o marjă permanentă de 25%.
Marja permanentă se raportează zilnic la marja actuală pentru a stabili situaţia contului în
marjă al clientului şi dacă se impune un apel în marjă.
Marja actuală sau curentă se calculează zilnic de către Societatea de Servicii de Investiţii
Financiare. Ea este rezultatul operaţiunilor de marcare la piaţă. Marcarea la piaţă constă în
actualizarea valorii cumpărării în marjă la preţul din ziua respectivă. Dacă preţul nu se modifică,
marja actuală este aceeaşi cu cea din ziua precedentă.
Sistemul de marje utilizat la cumpărările în marjă are următoarele utilităţi:
• Societatea de Servicii de Investiţii Financiare să acopere pierderile din marcarea la piaţă
la un preţ în scădere;
• limitarea valorică a creditului acordat de Societatea de Servicii de Investiţii Financiare
şi în ultimă instanţă a celui primit de bancă;
• protejarea cumpărătorului care îşi asumă o poziţie sub marjă.
Utilizarea cumpărărilor în marjă de către investitori angajează o influenţă financiară.
Creditul contractat la cumpărarea în marjă este utilizat pentru creşterea ratei rentabilităţii sperate a
investiţiei.
De exemplu, dacă un investitor crede că în anul următor preţul unei acţiuni creşte de la P0
la P1, rata rentabilităţii sperate brute (făcând abstracţie de costurile impuse la tranzacţionare,
comisioane, taxe, impozite) este:
• pentru cumpărarea în numerar (cash):
P1 - P0
rc = × 100
P0
• pentru o cumpărare în marjă:
P1 - P0 - i × CR0
rm = × 100
mi × P0
136
unde:
rc - rata rentabilităţii sperate a unei acţiuni la cumpărare cash;
rm - rata rentabilităţii sperate a unei acţiuni la o cumpărare în marjă;
P1 - preţul estimat al unei acţiuni după o anumită perioadă;
P0 - preţul actual al acţiunii şi P0 < P1;
i - rata dobânzii la împrumuturile în marjă;
mi - marja iniţială în procente;
R0 - împrumutul acordat pe o acţiune.
CR0 + mi P0 = P0
Se observă că rm > rc, deci rata rentabilităţii sperate a investitorului a crescut de la rc la rm

deoarece P1 > P0 ( 1+ i ).
8.4.2. Vânzarea în lipsă

Vânzarea în lipsă este o tehnică de tranzacţionare care presupune vânzarea de acţiuni
împrumutate de la un alt investitor şi oferă posibilitatea investitorilor să înregistreze un câştig şi
atunci când cotaţiile acţiunilor scad. În România, vânzările în lipsă a valorilor mobiliare admise la
tranzacţionare la Bursa de Valori Bucureşti sunt reglementate prin Regulamentul C.N.V.M. nr.
32/2006 privind serviciile de investiţii financiare şi de Codul Bursei de Valori Bucureşti.
Operaţiunile de vânzare în lipsă pot fi iniţiate numai cu valorile mobiliare cuprinse în „Lista
valorilor mobiliare eligibile”, exclusiv în piaţa principală a acestora.
Etapele unei operaţiuni de vânzare în lipsă sunt următoarele:
1) Împrumutul de valori mobiliare în scopul vânzării în lipsă pe o perioadă limitată în
schimbul unui comision pe baza unui contract pentru împrumutul de valori mobiliare. De cele mai
multe ori contractul de împrumutul se încheie între investitor şi un intermediar financiar. Pot face
obiectul împrumutului oferit de S.S.I.F.: valorile mobiliare aparţinând S.S.I.F. înregistrate în cont
propriu; valorile mobiliare luate cu împrumut de S.S.I.F.de la o altă S.S.I.F. şi valorile mobiliare
aparţinând clienţilor S.S.I.F., numai cu acordul scris şi expres al acestora.
2) Vânzarea valorilor mobiliare împrumutate. Ordinele aferente operaţiunilor de
vânzare în lipsă pentru o anumită valoare mobiliara pot fi introduse în sistemul de tranzacţionare
al BVB numai dacă respectă cumulativ următoarele două cerinte: a) preţul lor este mai mare sau
egal decât preţul ultimei tranzacţii realizate în piaţa principală a valorii mobiliare respective; şi b)
preţul lor este mai mare sau egal cu cel mai bun preţ de vânzare înregistrat în piaţa principală a
valorii mobiliare respective, la momentul introducerii ordinului aferent operaţiunii de vânzare în
lipsă. Ordinele aferente operaţiunilor de vânzare în lipsă sunt exclusiv ordine limită şi nu pot fi
ordine de tip „hidden”.
3) Rambursarea valorilor mobiliare împrumutate. Investitorul cumpără de pe piaţa un
număr egal de valori mobiliare cu cele vândute în etapa 2 şi le restituie S.S.I.F. de la care a realizat
împrumutul.
Acest tip de operaţiuni nu se realizează încă la Bursa de Valori Bucureşti. Se intenţionează
însă ca în viitorul apropiat vânzările în lipsă să devină operaţionale, un prim pas în acest sens fiind
constituit de aprobarea reglementărilor Depozitarului Central privind împrumutul de valori
mobiliare.
8.5. Tranzacţii cu titluri de credit la Bursa de Valori Bucureşti

În România, singura piaţa reglementată unde se realizează tranzacţii cu titluri de credit este
Bursa de Valori Bucureşti. Sectorul Titluri de Credit al BVB este structurat conform figurii de mai
jos:
137
SECTOR
TITLURI DE
CREDIT
Emise de
Entităţi din Internaţionale
România
Obligaţiuni Obligaţiuni Obligaţiuni

Titluri de stat Altele
Corporative municipale corporative
Categoria
I, II, III
Figura 8.5. Structura Sectorului Titluri de Credit al BVB

Sectorul titlurilor de credit al Bursei de Valori Bucureşti a cunoscut în ultimii ani o evoluţie
ascendentă, influenţată în principal de evoluţia pe ansamblu a pieţei de capital din România. Se
observă totuşi un regres în prima parte a anului 2008, această scădere a volumelor şi valorilor
tranzacţionate fiind o consecinţă a contextului internaţional nefavorabil.
Tabelul nr. 8.4 Evoluţia sectorului obligaţiuni la Bursa de Valori Bucureşti

Nr.
Nr. sedinţe de Nr. Nr. obligaţiuni
An Valoare (EUR) Nr. emitenţi emisiuni
tranzacţionare tranzacţii tranzactionate
listate
2001 17 5 45 172,83 2 2
2002 247 10 59.050 238.704,88 4 2
2003 241 39 187.870 4.556.257,57 10 8
2004 253 1.116 530.466 71.267.061,56 22 16
2005 247 394 397.101 35.256.683,18 19 6
2006 248 570 3.917.457 281.674.243,05 19 5
2007 250 268 6.652.467 233.466.881,88 22 11
2008 169 195 462.311 18.421.268,52 26 6
Sursa: http://bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx
Emisiunea şi tranzacţionarea obligaţiunilor în România sunt reglementate prin Legea

297/2004 privind piaţa de capital, Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu
valori mobiliare, Regulamentul nr. 13/2006 privind obligaţiunile ipotecare, Regulamentul nr.
16/2005 privind piaţa secundară a titlurilor de stat organizată ca piaţă reglementată, Regulamentul
nr. 6/2008 pentru modificarea Regulamentului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr.
138
16/2005 privind piaţa secundară a titlurilor de stat organizată ca piaţă reglementată şi Codul Bursei
de Valori Bucureşti.
Conform Art.2.- (1) pct. 33. din Legea 297/2004 privind piaţa de capital, obligaţiunile şi
alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai mare de 12 luni, negociabile pe piaţa
de capital alături de acţiuni sunt valori mobiliare.
Pentru ca obligaţiunile emise de societăţile comerciale, autorităţile publice şi organismele
internaţionale să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, este necesar ca emitentul să
fie înfiinţat şi să îşi desfăşoare activitatea în conformitate cu prevederile legale în vigoare şi
obligaţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare trebuie să fie liber negociabile şi integral
plătite.
În Codul Bursei de Valori Bucureşti, Capitolul al II-lea, Admiterea la Tranzacţionare,
Secţiunea a doua, Admiterea în Sectorul Titluri de Credit, sunt prevăzute criteriile pe care trebuie
să le îndeplinească obligaţiunile emise de corporaţii, municipalităţi sau guvern pentru a fi admise
la tranzacţionare.
Conform art. 23 din Codul Bursei de Valori Bucureşti, obligaţiunile unui Emitent pot fi
admise în Categoria obligaţiuni corporative dacă: emitentul a încheiat o ofertă publică de vânzare
de obligaţiuni, efectuată în baza unui prospect de ofertă aprobat de C.N.V.M., în vederea admiterii
la tranzacţionare la B.V.B.; valoarea împrumutului obligatar este de minimum echivalentul în lei a
200.000 EURO, sau când este mai mică de 200.000 EURO să existe o aprobare a C.N.V.M. de
admitere la tranzactionare.
Obligaţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare în Categoria obligaţiuni
corporative trebuie să fie înregistrate la C.N.V.M. şi să fie liber transferabile, plătite integral, emise
în forma dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont. Obligatiunile care fac obiectul
admiterii la tranzacţionare în Categoria I obligaţiuni corporative, trebuie să fie distribuite la cel
puţin 1.000 de deţinători, iar cele care fac obiectul admiterii la tranzacţionare în Categoria a II-a
obligaţiuni corporative, trebuie să fie distribuite la cel puţin 100 de deţinători.
Obligaţiunile municipale pentru a fi admise la tranzacţionare în Categoria obligaţiuni
municipale trebuie să îndeplinească aceleaşi condiţii ca şi obligaţiunile corporative mai puţin
condiţia cu privire la numărul de deţinători. Titlurile de stat sunt de drept admise la tranzacţionare
în Categoria titluri de stat.
Pentru admiterea în Categoria Internaţională obligaţiuni, obligaţiunile emise de persoane
juridice din alte state trebuie să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă organizată din statul în care
emitentul are sediul social. Această prevedere nu se aplică obligaţiunilor emise de organismele
internaţionale.
Obligaţiunile se tranzacţionează în următoarele pieţe:
• Piaţa principală – piaţa cea mai importantă, de tip order driven, care funcţionează pe
principiul executării automate a ordinelor introduse şi care determină preţul de referinţă
al acestora;
• Piaţa deal – piaţă auxiliară a pieţei principale, care funcţionează pe principiul negocierii
directe între doi Participanţi, pentru care B.V.B. a stabilit o valoare minimă a tranzacţiei
de 700.000 Ron.
Cuponul obligaţiunilor tranzacţionate la BVB poate fi normal, scurt sau lung, în funcţie de
perioada acestuia, astfel:
• cupon normal – a cărui perioadă este egală cu numărul de zile cuprinse între date cupon
stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu din 6 în 6 luni, din 3 luni în 3 luni etc,
în funcţie de numărul de cupoane care se plătesc pe an);
• cupon scurt – a cărui perioadă este mai mică decât cea a unui cupon normal, caz în care
data de emisiune este fixată prin prospectul de emisiune, după data de la care ar fi trebuit
în mod normal să înceapă să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon;
• cupon lung – a cărui perioadă este mai mare decât cea a unui cupon normal, caz în care
data de emisiune este fixată înaintea datei de la care ar fi trebuit în mod normal să
înceapă să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon. Perioada unui cupon
139
lung este împărţită în două subperioade de timp, în vederea determinării dobânzii
acumulate, corespunzatoare acestora.
La Bursa de Valori Bucureşti, obligaţiunile cu dobândă fixă şi cu dobândă flotantă pre-
determinată se tranzacţionează pe bază de preţ net, iar oligaţiunile cu dobândă flotantă post-
determinată se tranzacţionează pe bază de preţ brut.
Elementele caracteristice ale tranzacţiilor cu obligaţiuni sunt prezentate în tabelul următor:
Tabelul nr. 8.5 Elementele caracteristice ale tranzacţiilor cu obligaţiuni

la Bursa de Valori Bucureşti
Parametru / Piaţa REGULAR DEAL
Bloc de tranzacţionare 1 1
Variaţia maximă admisă a +/-15% faţă de preţul de referinţă +/-15% faţă de preţul de referinţă al
preţului al sedinţei curente sedinţei curente
Valoarea minimă admisă a
- 700.000 RON
unui ordin
Preţ de inchidere din piaţa
Preţ de referinţă Preţ de inchidere din piaţa principală
principală
Tranzacţionare pe bază de
Da Da
preţ net
Ordine limită, ordine la piaţă
Tipuri de ordine (MKT), ordine fără preţ, ordine deal, cotatii informative
Hidden
Stări piaţă Deschisă şi Închisă Deschisă şi Închisă
Prioritate de afişare şi
Preţ, tip de cont, timp -
execuţie ordine
În data de 4 august 2008 a avut loc un eveniment foarte important pentru piaţa obligaţiunilor
din România: listarea titlurilor de stat la Bursa de Valori Bucureşti. Listarea titlurilor de stat la BVB
a fost aşteptată de mult timp de investitorii instituţionali şi se aşteaptă ca acest lucru să ducă la
dezvoltarea pieţii obligaţiunilor.
În funcţie de metoda de tranzacţionare utilizată, negocierea şi încheierea tranzacţiilor cu
titluri de stat se realizează în următoarele pieţe:
• Piaţa principală – un segment al pieţei secundare bursiere a titlurilor de stat de tip
„order driven”, care funcţionează pe principiul executării automate a ordinelor şi a
cotaţiilor ferme introduse; determină preţul de referinţă al titlurilor de stat;
• Piaţa deal – un segment al pieţei secundare bursiere a titlurilor de stat care funcţionează
pe principiul negocierii directe între doi Participanţi; în procesul de negociere se pot
utiliza şi cotaţii informative.
În vederea realizării unei tranzacţii cu titluri de stat, participanţii pot introduce în sistemul
de tranzacţionare al B.V.B. două tipuri de cotaţii: cotaţia informativă şi cotaţia fermă. Cotaţia
informativă este afişată în sistemul de tranzacţionare al B.V.B. de către un prticipant pentru un
instrument financiar, în scopul informării celorlalţi prticipanţi din piaţă asupra intenţiei sale de a
încheia o tranzacţie prin negociere directă. Procesul de negociere directă poate fi iniţiat pe baza
informaţiilor afişate în registrul cotaţiilor informative. O cotaţie fermă pentru o anumită serie de
titluri de stat indeplineşte următoarele cerinţe:
• este introdusă de către un Market Maker înregistrat pentru seria de titluri de stat
respectivă;
• este introdusă pentru contul propriu (House) printr-o ofertă fermă de cumpărare şi o
ofertă fermă de vânzare în piaţa principală a seriei respective de titluri de stat.
140
Parametrii definiţi la nivelul pieţelor destinate tranzacţionării titlurilor de stat sunt
prezentaţi în tabelul 8.6.
Tabelul nr. 8.6 Elementele caracteristice ale tranzacţiilor cu titluri de stat la BVB
Parametru / Piaţa REGULAR DEAL
Tranzacţionarea titlurilor de
Randament Randament
stat emise cu discount
Tranzacţionarea titlurilor de
Pret net/brut Pret net/brut
stat emise cu dobândă
Dobânda acumulată, preţul brut şi
Deal-urile care au termenul
Tranzacţionare pe bază de valoarea sunt automat actualizate de
de valabilitate Open sau
preţ net sistem pentru ordinele care au termenul
Good Till Date
de valabilitate Open sau Good Till Date
Tranzacţionare pe bază de Ordinele vor avea numai termenul de Deal-urile vor avea termenul
preţ brut valabilitate Day de valabilitate Day
Bloc de tranzacţionare 1 1
Preţ de inchidere din piaţa
Preţ de referinţă Preţ de inchidere din piaţa principală
principală
Tipuri de ordine, cotaţii, Cotaţii ferme Deal-uri
dealuri Ordine Cotatii informative
Participanţi/tipuri de ordine,
Market maker – Cotatii ferme Toti Participantii – Cotatii
cotaţii ferme, cotaţii
Toti Participantii – Ordine informative, Deal-uri
informative, deal-uri
Un rol important în tranzacţionarea titlurilor de stat îl joacă formatorii de piaţă – Market-

Makeri.
Un Market Maker pe o anumită serie de titluri de stat poate desfăşura operaţiuni pe piaţa
principală şi pe piaţa deal. În exercitarea obligaţiilor ce decurg din calitatea de Market Maker pentru
o anumită serie de titluri de stat, un Participant introduce cotaţii ferme în piaţa principală, în nume
şi pe cont propriu.
Un Market Maker pentru o anumită serie de titluri de stat poate efectua în nume propriu, pe
contul propriu sau pe contul global, următoarele operaţiuni pentru seria respectivă de titluri de stat:
• în piaţa principală – introducerea de ordine şi încheierea de tranzacţii;
• în piaţa deal – afişarea sau oferirea de cotaţii informative, negocierea şi încheierea de
tranzacţii prin transmiterea şi confirmarea de deal-uri.

1. O etapă a mecanismului tranzacţiei la Bursa de Valori Bucureşti este:

a) iniţierea tranzacţiei
b) formarea şi constatarea preţului de deschidere
c) compensarea şi decontarea tranzacţiilor
d) transferul dreptului de proprietate de la cumpărător la vânzător
2. Conţinutul minim al unui ordin de bursă include:

a) denumirea participantului
b) simbolul şi denumirea instrumentului financiar
c) capitalizarea emitentului
d) sensul ordinului
3. Un Market Maker pentru o anumită serie de titluri de stat:

141
a) poate efectua operaţiuni în nume propiu şi numai pe cont propriu
b) poate introduce şi încheia tranzacţii în piaţa principală
c) poate introduce ordine şi încheia tranzacţii în piaţa deal
d) poate afişa sau oferi de cotaţii informative, negocia şi încheia de tranzacţii prin
transmiterea şi confirmarea de deal-uri în piaţa deal
4. Preţul de deschidere al unei valori mobiliare listate la cota Bursei de Valori Bucureşti
se stabileşte prin algoritmul de fixing dacă:
a) cel mai mare preţ al unui ordin de cumpărare este mai mic decât cel mai mic preţ al
unui ordin de vânzare
b) cel mai mare preţ al unui ordin de cumpărare este mai mare decât cel mai mic preţ al
unui ordin de vânzare
c) cel mai mare preţ al unui ordin de cumpărare este egal cu cel mai mic preţ al unui ordin
de vânzare
d) sunt active în sistem ordine la piaţă
8.7. Bibliografie
Economică, 2009
• Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital
• Codul Bursei de Valori Bucureşti
142

Piete de Capital Suport Curs

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete de Capital Suport Curs

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CUPRINS

UNITATEA DE STUDIU 1: INTRODUCERE ÎN PIEŢELE DE CAPITAL............................................................ 4

Obiectivele unităţii de studiu 1

1.1. Conceptul de instrument financiar

2. Restricţii privind deţinerea/transferul:

E – Instrumente de S – Acţiuni (comune)

Piaţa contractelor swap

Piaţa altor IFD

Figura 1.1. Structura pieţelor instrumentelor financiare

Piaţa monetară este o piaţă a transferurilor pe termen scurt, reprezentată de piaţa

Tabelul 1.2. Concepţia anglo-saxonă vs. concepţia franceză a relaţiei

Alegeţi varianta sau variantele corecte de răspuns:

2. Proprietatea activelor financiare de a putea fi vândute de către deţinătorii lor şi

3. Acţiunile admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sunt:

4. Piaţa financiară a transferurilor pe termen mediu şi lung:

• FABOZZI, Frank J., MODIGLIANI, Franco - Capital Markets. Institutions and

Obiectivele unităţii de studiu 2

2.1. Oferta şi cererea de capital

2.2. Mecanismele transferurilor de capital

Figura 2.1. Mecanismul finanţării directe pe piaţa financiară

Figura 2.2. Mecanismul finanţării indirecte pe piaţa financiară

Figura 2.3. Mecanismul finanţării intermediate pe piaţa financiară

Principala caracteristică a transferului intermediat este faptul că valorile mobiliare trec

2.3. Intermediarii financiari activi

2.4. Intermediarii financiari pasivi

2.5. Lucrare de verificare

1. Transformarea acţiunilor şi obligaţiunilor în titluri cu caracteristici diferite de risc şi

2. Tipul de finanţare în care titlurile directe trec neschimbate de la emitent la deţinătorii de

3. Intermediarii financiari cu rol activ în transformarea activelor financiare:

4. Intermediarii financiari cu rol pasiv în transformarea activelor financiare:

Obiectivele unităţii de studiu 3

3.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale acţiunilor

• Dreptul de participare la Adunarea

Figura 3.1. Drepturile acţionarilor

3.2. Tipuri de acţiuni

Tabelul 3.1. Caracteristicile acţiunilor ordinare şi preferenţiale

3.3. Structura pieţei acţiunilor

Tabelul 3.2. Pieţele secundare ale acţiunilor în SUA

Sisteme alternative de Archipelago / BRUT ECN / Instinet / Island / REDIBook /

Tabelul 3.3. Pieţele reglementate ale acţiunilor din Uniunea Europeană

Tabelul 3.4. Principalele pieţe bursiere după capitalizare (octombrie 2008)

Un criteriu tehnic de clasificare a pieţelor secundare ale acţiunilor, introdus de Federaţia

3.4. Emisiunea şi listarea acţiunilor

(b) Ofertă publică

Societate pe acţiuni Acţionari Alţi

Figura 3.2. Emisiunea de acţiuni

Dacă o companie îndeplineşte criteriile de listare, atunci perioada de admitere efectivă la

3.5. Cotarea şi tranzacţionarea acţiunilor

3.5.3. Tranzacţii cu acţiuni

Figura 3.3. Evoluţia marjei actuale

3.6. Evaluarea acţiunilor

Tabelul 3.7. Formele valorii acţiunilor

• Concept utilizat pentru a desemna valoarea reală sau valoarea percepută a

Fiecare investitor pe piaţa financiară urmăreşte să determine valoarea intrinsecă a titlului

CF1 CF2 CFT

3.7. Lucrare de verificare

1. Acţiunile cu dividend prioritar:

3. Cotarea acţiunilor se poate realiza:

4. Întrucât reprezintă o cerere fermă din partea investitorului, un ordin de cumpărare

• MISHKIN, Frederic S., EAKINS, Stanley - Financial Markets and Institutions:

Obiectivele unităţii de studiu 4

4.1. Definiţia şi caracteristicile generale ale obligaţiunilor

4.2. Structura şi participanţii pe piaţa obligaţiunilor

Figura 4.1. Structura pieţei obligaţiunilor în funcţie de