Prof. univ. dr.

Florian Cătinianu
Asist. univ. drd. Claudiu Tiberiu Albulescu
Ec. Claudia Ştefu

FINANŢELE FIRMEI

Editura MIRTON Timişoara

2008
Sponsori:

S.C. TOC.JIT. INTERNAŢIONAL SERV. S.R.L.

S.C. TASNADY S.R.L.

2
 CUPRINS

CAPITOLUL I. CONSIDERAŢII GENERALE.............. .... 6

1.1. Finanţele publice şi finanţele private; 1.2. Firma şi obiectivele
sale; 1.3. Conţinutul finanţelor firmei.

CAPITOLUL II. FINANŢAREA FIRMEI........................... 14

2.1. Scurtă caracterizare; 2.2. Capitalul firmei; 2.3. Finanţarea pe
termen lung; 2.3.1 Finanţarea prin capitaluri proprii; 2.3.2. Finanţarea prin
capitaluri împrumutate; 2.3.3. Produsele financiare derivate; 2.4. Finanţarea
pe termen scurt; 2.4.1. Finanţarea internă pe termen scurt; 2.4.2. Finanţarea
externă pe termen scurt.

CAPITOLUL III. DISTRIBUIREA PROFITURILOR. POLITICA DE

DIVIDENDE A FIRMEI…………………............................. 95
3.1. Elementele de caracterizare; 3.2. Formele dividendelor; 3.3.
Procedurile de distribuire a dividendelor.

CAPITOLUL IV. COSTUL CAPITALULUI........................ 101

4.1. Costul capitalului propriu; 4.1.1. Costul explicit al capitalului
propriu; 4.1.2 Costul implicit al capitalului propriu; 4.2. Costul capitalurilor
împrumutate; 4.3. Costul total al capitalului.

CAPITOLUL V. STRUCTURA FINANCIARĂ A FIRMEI.. 118

5.1. Criteriul rentabilităţii şi al efectului de îndatorare; 5.2. Criteriul
destinaţiei resurselor; 5.3. Capacitatea de îndatorare.

CAPITOLUL VI. POLITICA DE INVESTIŢII A FIRMEI... 127

6.1. Definirea şi tipologia investiţiilor; 6.2. Elemente de evaluare a
proiectelor de investiţii şi alegerea variantei raţionale; 6.3. Evaluarea
investiţiilor în titluri financiare; 6.3.1. Evaluarea acţiunilor; 6.3.2.
Evaluarea obligaţiunilor; 6.3.3. Evaluarea produselor financiare derivate;
6.4. Surse de finanţare a investiţiilor întreprinderii.

3
CAPITOLUL VII. ACTIVELE CIRCULANTE ALE FIRMEI.......
...................................................................................................... 172
7.1. Conţinutul şi rolul activelor circulante; 7.2. Gestionarea
stocurilor; 7.2.1. Necesitatea stocurilor; 7.2.2. Optimizarea stocurilor; 7.2.3.
Metode de control a stocurilor; 7.2.4. Metode de dimensionare a
necesarului pentru finanţarea stocurilor; 7.3. Gestiunea creditului dintre
firme; 7.4. Gestiunea încasărilor şi plăţilor; 7.4.1. Capacitatea de plată a
firmei; 7.4.2. Lichiditatea financiară a firmei; 7.4.3. Solvabilitatea şi
bonitatea întreprinderii; 7.5. Gestiunea trezoreriei; 7.6. Gestiunea
portofoliului; 7.6.1. Elemente de specificitate în gestionarea portofoliului;
7.6.2. Gestionarea portofoliului pe forme particulare de titluri.

CAPITOLUL VIII. DIAGNOSTICUL FINANCIAR............. 232

8.1. Semnificaţia operaţiunii; 8.2. Diagnosticul financiar în termeni
de lichiditate; 8.3. Diagnosticul financiar în termeni de îndatorare; 8.4.
Diagnosticul financiar în termeni de rentabilitate; 8.4.1. Procedee de
diagnostic financiar; 8.4.2. Evaluarea întreprinderii.

CAPITOLUL IX. BUGETUL DE VENITURI ŞI CHELTUIELI.......

....................................................................................................... 262
9.1. Natura bugetului de venituri şi cheltuieli; 9.2. Principiile
elaborării bugetului de venituri şi cheltuieli; 9.3. Rolul bugetului de venituri
şi cheltuieli; 9.4. Tipologia bugetului de venituri şi cheltuieli; 9.5.
Elaborarea bugetului de venituri şi cheltuieli; 9.6. Execuţia BVC.

4
 CUVÂNT ÎNAINTE

Existenţa şi funcţionarea organizaţiilor de tipul firmei sunt de

neconceput fără finanţări. Sursele, modul de constituire a fondurilor,
utilizarea lor cu implicaţiile asupra economiei firmei devin, în acest cadru,
probleme cu totul esenţiale pentru managementul întreprinderilor. Din acest
motiv, cunoaşterea dar şi promovarea de rezolvări viabile sunt în atenţia nu
numai a specialiştilor ci şi a celor care năzuiesc la această demnitate.
La elaborarea lucrării am optat pentru forma combinată între teorie
şi practică ca fiind mai utilitaristă. În timp, această formă şi-a dovedit pe
deplin recunoaştere instructiv-formativă. Pentru alcătuirea ei am folosit o
largă bibliografie autohtonă şi străină pe care am interpretat-o de o manieră
proprie, ataşând ori de câte ori am considerat necesar, şi aplicaţii ce pot fi
soluţionate şi asistat pe calculator.
Cu studiul de faţă, autorii continuă o experienţă îndelungată.
Suntem conştienţi de posibila îmbogăţire a sa şi aşteptăm aprecieri critice
asupra cărţii, puse la dispoziţia celor interesaţi, pentru îmbunătăţiri în viitor.

Timişoara,
decembrie 2007 Autorii

5
 CAPITOLUL I.
CONSIDERAŢII GENERALE

1.1. Finanţele publice şi finanţele private

Existenţa şi funcţionarea sectorului public cu instituţiile sale

centrale şi ale administraţiilor locale, precum şi a sectorului privat constituit
din întreprinderi de orice fel, comportă fluxuri financiare organizate în
scopul procurării de fonduri şi alocării lor pentru acoperirea nevoilor de
finanţare de utilităţi, după caz publice, respectiv private. Atât fluxurile
financiare cât şi fondurile cuprinse în cele dintâi, au natură monetară,
aparţin finanţelor.
Nu toate relaţiile băneşti sunt finanţe. Acestea din urmă sunt numai
o componentă a relaţiilor monetare, şi anume acelea care iau naştere în
legătură cu existenţa autorităţilor publice, respectiv a firmelor private,
pentru acoperirea necesităţilor proprii de funcţionare. Furnizarea de utilităţi
publice, respectiv private implică consum de fonduri, de bani, aparţinând
finanţelor.
În accepţiune generală, finanţele reprezintă ansamblul mijloacelor
băneşti de care dispun autorităţile publice (centrale şi locale),
întreprinderile private şi organizaţiile de orice fel, destinate îndeplinirii
funcţiilor şi sarcinilor ce le revin.1
Esenţa finanţelor este gestiunea resurselor de care dispun entităţile
publice şi private, adică modalităţile de constituire şi de alocare a lor, de
folosire a rezultatelor financiare, precum şi regimul juridic ce le este
atribuit.
Din fenomenul finanţe derivă expresia finanţare, semnificând
ansamblul modalităţilor şi mijloacelor de plată aplicate pentru realizarea
unui proiect economic. Dar finanţatorul, oricare ar fi natura sa, nu doar
plăteşte ci şi încasează bani. Înseamnă că din punct de vedere al fluxurilor
financiare, finanţele sunt totalitatea intrărilor de bani (fluxuri financiare
pozitive) şi a ieşirilor (plăţi, fluxuri negative) pentru o entitate dată.
Genul finanţe prezintă diferenţe specifice după natura utilizatorului
de fonduri, de resurse băneşti. Se face distincţia între finanţele publice şi
finanţele private, astfel2:

1
Florian Cătinianu, Finanţe Publice, Editura Marineasa, Timişoara, 2002, p. 24
2
Idem, p 14

6
 - finanţele publice sunt legate de existenţa autorităţilor publice
(centrale şi locale), de procurarea resurselor şi cheltuirea lor în vederea
furnizării de utilităţi generale (publice, comune), pe când finanţele private
sunt determinate de existenţa şi funcţionarea întreprinderilor de orice fel, cu
resursele lor şi cheltuielile pe care le efectuează, creanţe, obligaţii specifice,
etc.
- au istoric şi arii de cuprindere diferite: primele au apărut finanţele
publice, care au şi o dimensiune superioară finanţelor private;
- regimul juridic ataşat este altul: finanţele publice sunt supuse
dreptului administrativ şi constituţional, sunt introduse prin norme
specifice, având caracter obligatoriu – obligativitatea şi funcţionarea lor
aparţine politicii financiare a statului – în schimb finanţele private sunt
supuse dreptului comercial şi se gestionează după deciziile organelor de
conducere ale întreprinderii, statul ne fiind implicat în existenţa şi
funcţionarea finanţelor firmelor decât prin intermediul fiscalităţii –
organizarea şi conducerea finanţelor private este în sarcina politicii
financiare a întreprinderii;
- modul de procurare a fondurilor de resurse băneşti şi de alocare a
lor este diferit: la finanţele publice constituirea fondurilor se asigură prin
prelevări obligatorii iar întrebuinţarea pe care o capătă sunt utilităţile
publice (de interes general), pe când finanţele private se formează din
resurse constituite de firma însăşi (capitaluri proprii) sau din finanţare
externă (majorări de capital, credite, altele) având destinaţia furnizării de
utilităţi private prin intermediul pieţei (se vând şi se cumpără);
- beneficiarii finanţărilor sunt deosebiţi: întreaga comunitate,
societate (diferenţiat pe indivizi) în cazul finanţelor publice, şi consumul
individual, în cazul finanţelor private;
- scopul acţiunii este altul: la finanţele publice se urmăreşte o cât
mai deplină acoperire a trebuinţelor generale de utilităţi, în afara criteriilor
de câştig, pe când la finanţele private scopul unic este câştigul(profit);
- ambele au o preocupare comună: asigurarea echilibrului financiar.
Concluzie: Finanţele private, constituind obiect al studiului de faţă,
sunt ataşate firmelor (întreprinderilor) private de orice fel, servesc
funcţionării lor pentru producerea de utilităţi (bunuri şi servicii) destinate
pieţei cu scopul obţinerii de profit.

7
 1.2. Firma şi obiectivele sale

Prin definiţie întreprinderea (firma) este o unitate economică

autonomă, organizată pentru a pune în funcţiune un ansamblu de factori de
producţie, în vederea producerii de bunuri sau servicii pentru piaţă. Ea
diferă de 3
- unitate de producţie individualizată din punct de vedere tehnic, dar
juridic dependentă. Întreprinderea poate să includă mai multe de astfel de
unităţi;
- de grupurile de întreprinderi organizate ca trusturi, concerne,
holdinguri etc.
Oricum se prezintă, individualizată sau de uniuni (grupuri),
întreprinderea este o unitate economică, adică un centru elementar de
decizie şi activitate economică.
Firma este un agent economic care oferă solicitatorilor bunuri şi
servicii comercializabile şi, după natura activităţii, poate fi:
- întreprindere (firmă) nefinanciară cu funcţia de a produce bunuri
şi servicii destinate pieţei;
- întreprindere (instituţie) financiară care efectuează operaţiuni
financiare (referitoare la creanţe şi datorii).
Denumirea generică de întreprindere sau agent economic, care au
acelaşi înţeles, adesea în practică sunt asimilate cu sinonimul de firmă, deşi
riguros aceasta din urmă semnifică numai numele întreprinderii. Prin
extensie se acceptă că exprimă acelaşi lucru.
Când întreprinderea (firma, agentul economic) este o persoană
colectivă instituită prin contract, reunind persoane care convin să pună în
comun valori, bunuri sau pricepere într-un scop lucrativ, ea este, de regulă,
o societate de capital, comercială. Ori de câte ori, aşadar, se invocă
întreprinderea înseamnă că se face referire la societatea comercială, aşa
cum se foloseşte în sistemul nostru (şi în alte ţări).
Cele mai multe firme nu au o specializare rigidă, efectuând atât
activităţi nefinanciare, cât şi operaţiuni financiare, în proporţii diferite după
natura activităţii de bază. Totuşi, de la o anumită scară, specializarea este
preponderentă sau totală.
Cu toate că activitatea de bază a întreprinderilor este specifică, la fel
şi încadrarea lor în structura de ramură şi de sectoare economice,

3
Bernard şi Colli, Vocabular economic şi financiar, Editura Humanitas, Bucureşti, 1994

8
obiectivele acestora, în principiu, sunt comune, cel puţin asemănătoare.
Faptul se explică prin aceea că obiectivele firmelor pornesc de la interesele
salariaţilor (reflectate în ştiinţa economică în teoriile comportamentale).
Operaţionalizarea obiectivelor revine managerilor întreprinderii. Sunt
considerate obiective generale:
- menţinerea firmei pe piaţă;
- expansiunea economică a întreprinderii;
- rentabilitatea, adică aptitudinea firmei de a obţine profit durabil.
În raport de funcţiile firmei, din obiectivele generale se elaborează
obiective specifice. Acestea sunt nu numai subordonate celor generale, dar
realizarea lor este condiţie a îndeplinirii obiectivelor de ansamblu. În
particular, obiectivele financiare ale societăţilor sunt4:
- asigurarea rentabilităţii financiare, profitul constituind obiectivul
imediat al oricărei firme şi prima judecată economică în formularea de
decizii;
- menţinerea creşterii societăţii comerciale pe seama expansiunii
sale pe diferite pieţe;
- adaptabilitate la schimbarea condiţiilor pieţei, ale tehnicii şi
inovării;
- conservarea echilibrului financiar în dinamică pentru asigurarea
concordanţei între nevoile creşterii şi resursele implicate;
- asigurarea supravieţuirii în condiţii favorabile.
Gestiunea firmei pentru atingerea obiectivelor sale aparţine
managementului acesteia, având rol de execuţie. El este numit după criterii
strict profesionale.
Managementul este structurat pe funcţii specifice, după natura
organizatorică a întreprinderii, şi ea în raport cu obiectul de activitate.
Orice funcţie la o firmă este un ansamblu de activităţi menite să
contribuie la înfăptuirea obiectivelor acesteia. Obiectivele de natură
financiară creează funcţia financiară pentru societatea comercială.
Prin definiţie, funcţia financiară a societăţii comerciale reprezintă
totalitatea activităţilor financiare, organizate în compartimente ori servicii
financiare având scopul realizării sarcinilor de natură financiară.
Resortul financiar dintr-o firmă, compus dintr-un serviciu
specializat, după caz, de către un compartiment financiar-contabil (în raport

4
A se vedea şi Horia Cristea şi colectiv, Gestiunea financiară a societăţilor comerciale, vol
I, Editura Mirton, Timişoara, 2001, p 1-15

9
de dimensiunea firmei şi organizarea ei) este administrat de către
managementul financiar. Acesta este investit de către organele de
conducere ale firmei să îndeplinească obiectivele financiare care i-au fost
stabilite. Prin urmare, managementul financiar, alcătuit din responsabili cu
aplicarea deciziilor financiare pe diferitele niveluri organizatorice au
abilitarea (dreptul) să ceară şi să urmărească execuţia sarcinilor în acest
domeniu. El organizează şi conduce activitatea financiară a întreprinderii.
Deciziile financiare, hotărârile de acest fel, soluţiile de aplicat,
rezolvările în materie de finanţe ale firmei nu sunt atributul
managementului financiar ci al conducerii, cu organele ei statutare:
adunarea generală, care formulează politica de ansamblu a societăţii
comerciale şi consiliul de administraţie, cu rol în conducerea operativă a sa.
Oricare ar fi natura deciziilor formulate de conducerea întreprinderii
– implicit cele financiare – precum şi gestiunea acesteia de către manageri,
ele sunt expresia politicii firmei. Aceasta semnifică ceea ce urmăreşte
societatea comercială prin obiectivele pe care le-a stabilit, precum şi
modalitatea de înfăptuire a lor.
Ea este şi previziune dar şi activitate practică folosind măsuri,
procedee şi mijloace menite să ducă la înfăptuirea obiectivelor stabilite.
Funcţiile întreprinderii, gestiunea ei, prin urmare, derivă din politica firmei
şi acţionează conform prevederilor formulate de aceasta, care reprezintă
cadrul general în care firma funcţionează.
Scopul politicii firmei ţine de interesul managerilor şi cel al
acţionarilor: creşterea averii întreprinderii, concomitent cu creşterea
performanţelor. Întreaga strategie (politică) a firmei urmăreşte atingerea
acestui ţel, care, cum s-a mai arătat, stabileşte şi modalitatea practică de
urmat de către management.

1.3. Conţinutul finanţelor firmei

Pentru a funcţiona, societatea comercială are nevoie de fonduri de

resurse financiare (mijloace băneşti) pe care şi le procură din surse proprii
sau le atrage din surse externe. Cu ele achiziţionează factori de producţie
(capitalul tehnic şi forţa de muncă) şi efectuează plăţi, care prin valorificare
aduc încasări (venituri).
Fondurile băneşti pentru finanţarea activităţilor reprezintă
conţinutul finanţelor întreprinderii. Ele se materializează în încasări şi plăţi
perpetue ale firmei, şi se exprimă în formă bănească.

10
 Aşa cum activitatea întreprinderii, într-un mediu viabil, este
neîntreruptă, şi finanţele sale se constituie şi se derulează continuu, dând
naştere unor fluxuri financiare. Fluxurile financiare împreună cu stocurile
constituie baza finanţelor întreprinderii5.
Fluxurile financiare reprezintă intrări (încasări) şi ieşiri (plăţi) de
resurse financiare (bani) ocazionate de achiziţiile firmei pentru desfăşurarea
activităţii şi vânzarea bunurilor şi serviciilor obţinute din aceasta, precum şi
distribuirea rezultatelor. Ele apar din mişcarea (schimbările) ansamblului de
valori generate de totalitatea operaţiunilor şi deciziilor de acelaşi sens. Au
natură monetară şi se opun fluxurilor materiale (sunt inversul lor), care în
bilanţ sunt reflectate prin starea patrimoniului (poziţia financiară). În
contabilitate, fluxurile financiare sunt reflectate în conturile de exploatare
(de procese economice – cheltuieli şi venituri ) şi contul de profit şi
pierderi.
Originea fluxurilor financiare poate fi în:
- activitatea de exploatare şi sunt fluxuri legate de exploatare:
încasări de la clienţi, plăţi către furnizori şi stat, către personal etc;
- activitatea de investiţii şi sunt fluxuri legate de investiţii: plăţi
aferente imobilizărilor corporale, necorporale şi financiare;
- activitatea de finanţare, şi sunt considerate fluxuri legate de
finanţare: emisiuni de titluri, credite, de rambursări, de împrumuturi etc.
Există, după felul de manifestare, fluxuri financiare6:
- reale, care se nasc dintr-un angajament contractual între
întreprindere şi terţi, ocazionat de cumpărarea de active. Se exprimă
băneşte la data consemnării angajamentului respectiv, se evaluează în
prealabil, semnificând valoarea activelor comerciale, industriale ori
financiare emise de alte întreprinderi ori instituţii financiare achiziţionate;
- de lichidităţi (monetare), reprezentând plăţile în contrapartidă la
fluxurile reale;
- de trezorerie, constând în însumarea fluxurilor de lichidităţi pentru
o perioadă, rezultând fluxuri de intrare sau de ieşire, adică soldul încasărilor
şi plăţilor;
- de fonduri, care în timp devin fluxuri de trezorerie efective (intrări
şi ieşiri), reprezentând: lichidităţi imobilizate (investiţii în active
imobilizate, stocuri, creşterea creanţelor-clienţi), creşteri de lichidităţi
5
Mihai Toma, Felicia Alexandru, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura
Economică, Bucureşti, 1998, p17-18
6
Idem, p 17-21

11
(scăderea creanţelor-clienţi, împrumuturi bancare aprobate etc.). De pildă,
vânzarea de active, ori lichidarea de stocuri aduc firmei încasări, şi fluxul
de fonduri devine unul de trezorerie (intrare) şamd.
Fluxurile financiare nu aparţin reprezentării contabile a actului
financiar, fiindcă aceasta operează cu stocuri, solduri ori alte cantităţi
existente la un moment dat, ci reprezentări economice a actului financiar,
care pune accentul pe încasări şi plăţi ale firmei, adică pe fluxurile de
intrare (pozitive) şi pe cele de ieşire (negative). Deoarece fluxurile
financiare sunt o consecinţă a tranzacţiilor (schimburilor) la care firma ia
parte, înseamnă că ele sunt fluxuri contrarii: unor fluxuri de cumpărare
(pozitive) le vor corespunde fluxuri de ieşire (plăţi), iar fluxurilor de
vânzare de mărfuri (negative) le vor corespunde fluxuri de intrare, adică de
încasări (pozitive). Nu este însă obligatoriu ca aceste fluxuri să fie în
contrapartidă, căci ele pot fi decalate în timp în raport cu fluxurile reale. De
pildă, vânzările pe credit, cu plata în rate, încasarea avansurilor pentru
vânzări etc.
Abordarea finanţelor firmei prin intermediul fluxurilor financiare
este una modernă, care priveşte resursele financiare ale firmei în dinamică
şi în succesiunea formelor pe care le pot lua: de încasări şi plăţi determinate
de tranzacţiile la care participă cu alţi agenţi economici. Dar, până la urmă,
fluxurile financiare sunt tot fonduri disponibile la întreprindere pe care
aceasta le cheltuieşte în vederea funcţionării (efectuează plăţi). Aceasta este
viziunea clasică (tradiţională) asupra finanţelor firmei şi reprezintă acelaşi
lucru. Mai mult decât atât, deşi o face static, exprimă conţinutul material al
acestora.
În raport de elementele expuse, se poate spune că finanţele firmei
sunt ansamblul mijloacelor (resurselor) băneşti la dispoziţia firmei, pentru
procurarea de active în vederea obţinerii de bunuri şi servicii destinate
pieţei.
Rolul finanţelor întreprinderii este de a declanşa şi susţine afacerile
acesteia, întrebuinţând capital, fonduri. Este un rol activ şi se realizează
prin toate componentele finanţelor (fonduri proprii şi împrumutate
reprezentând structura financiară). Totodată, ele îndeplinesc şi un rol
regulator pentru activitatea firmei: când apar dereglări, prin finanţe acestea
sunt corectate, eliminate.
Din rolul finanţelor în activitatea firmei se nasc funcţiile acestora.
Acestea sunt:

12
 - funcţia de repartiţie, însemnând constituirea fondurilor băneşti ale
întreprinderii şi utilizarea pe care o capătă. Aici repartiţia, în fapt,
corespunde distribuirii rezultatelor financiare ale firmei, şi atragerii de
resurse suplimentare din economie pe baze contractuale.
- funcţia de control, constând în urmărirea, verificarea modului cum
se formează resursele financiare, cum sunt folosite şi acţiunea lor în cadrul
gestiunii interne a firmei.
Este de mare însemnătate controlul financiar pentru asigurarea
integrităţii acestora, altminteri vor fi deturnate de la scopul lor iniţial
(delapidări, încălcarea destinaţiilor conferite etc.) Sub acest aspect,
controlul este preventiv, adică anterior pentru prevenirea încălcărilor de
disciplină financiară şi postfactum, când se constată abaterile săvârşite şi se
iau măsurile ce se impun de revenire la legalitate. Controlul financiar este,
cum se vede, coercitiv, indisciplina se sancţionează conform prevederilor
legii, cu intenţia protejării finanţelor care sunt parte a averii întreprinderii.
Controlul financiar, prin efectele induse asupra activităţii
întreprinderii, depăşeşte sfera finanţelor, cuprinzând întreaga gestiune
financiară. Aceasta din urmă este mai cuprinzătoare în conţinut decât
finanţele societăţii comerciale, pe care le includ, dar mai cuprinde
managementul financiar, analiza financiară şi rezultatele financiare ale
acesteia. În fapt, finanţele întreprinderii se formează de aici, de la rezultatul
net al activităţii, care se distribuie pentru acţionari şi pentru dezvoltare,
constituindu-se fondurile proprii, respectiv atrase în vederea finanţărilor
prestabilite.

13
 CAPITOLUL II.
FINANŢAREA FIRMEI

2.1. Scurtă caracterizare

Nevoile firmelor pentru desfăşurarea activităţilor proprii sunt

numeroase, implicând acoperirea financiară a lor, adică finanţare. Interes
major prezintă finanţările pe termen lung, căci acoperă financiar necesităţile
de lungă durată, permanente.
Din punct de vedere al apartenenţei fondurilor, există:
• finanţări din fonduri proprii;
• finanţări prin angajamente la termen.
După modul cum s-au obţinut, finanţările pot fi
• finanţări interne;
• finanţări externe.
Sinteza celor două clasificări relevă schema finanţărilor pe termen
lung, astfel7:
-autofinanţarea → finanţare
-prin fonduri internă
proprii -capital social şi creşteri
ulterioare de capital
Finanţări
pe termen -împrumuturi obligatare
finanţări
lung -împrumuturi de la instituţii
externe
-prin angajamente specializate
la termen -credite bancare pe termen
mijlociu şi lung
-leasing sau credit-bail

2.2. Capitalul firmei

Finanţarea firmei are ca sursă capitalul. Conţinutul acestuia este dat

de destinaţiile (întrebuinţările) ce se dau elementelor de patrimoniu. Sunt
capital numai componentele de patrimoniu susceptibile de a aduce venituri
viitoare.
Definind capitalul, el este averea (patrimoniul) destinată obţinerii
de venit sau la care se poate raporta un venit.

7
Mihai Toma, Felicia Alexandru, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura
Economică, Bucureşti, 1998, p. 112.

14
 După unghiul de abordare, conceptul de capital poate lua variate
forme operaţionale în finanţare, astfel:
- capital iniţial, necesar finanţării creării întreprinderii;
- capitalul întreprinderii, constituie ansamblul activelor reţinute de
firmă (activul brut). Mai este numit capital economic fiindcă semnifică cea
mai cuprinzătoare formă de capital – noţiunea generică – fără a face
distincţie de conţinut material ori de origine a componentelor;
- capital propriu, reprezintă măsura contabilă a capitalului juridic al
întreprinderii, nu este rambursabil (aparţine acesteia ca proprietate) iar
remuneraţia sa este în legătură cu performanţele firmei fără ca aceasta să fie
în vreun fel grevată. Cuprinde capitalul social iniţial, creşterile ulterioare de
capital, beneficii nedistribuite (acumulate), rezerve din reevaluări, rezultate
pozitive ale exerciţiului curent înainte de repartizare, eventual subvenţii
primite;
- capital împrumutat, procurat de la diferiţi ofertanţi de pe piaţa
monetară a creditului şi de pe piaţa obligatară, constituind datorii financiare
pentru întreprindere, cum se mai şi foloseşte în vorbirea practică. Este
rambursabil şi se remunerează prin dobânzi;
- capital permanent, aflat în orice moment în folosinţă la
întreprindere (are caracter continuu) şi se compune din fonduri (capitaluri)
proprii şi din împrumuturi pe termen mediu şi lung (pasivele exigibile cu o
durată mai mare de un an - datorii)
- capital social, constituie contribuţia acţionarilor (aport) la
constituirea capitalului economic. Împreună cu beneficiile acumulate
formează capitalul financiar investit.
Finanţarea firmei se asigură prin utilizarea capitalurilor proprii şi a
capitalurilor împrumutate.

2.3. Finanţarea pe termen lung

2.3.1. Finanţarea prin capitaluri proprii

Constituirea, creşterea, reducerea şi amortizarea capitalului social

1. Constituirea capitalului social

Cu toate că are origine externă, capitalul social constituie resursa
financiară primară a firmei. Înainte de a ajunge la beneficii, pentru a-şi
constitui fonduri, societatea comercială se finanţează prin capital acţionar.

15
Operaţiunile asupra acestuia sunt: constituirea, creşterea, reducerea şi
amortizarea8.
Constituirea capitalului social reprezintă prima fază de finanţare a
unei întreprinderi, pe seama căreia se fac primele cheltuieli. Se realizează
pe calea contribuţiilor (aporturilor) acţionarilor. Totalitatea sumelor puse în
mod permanent la dispoziţia societăţii comerciale de către asociaţi sub
formă de aport reprezintă capital social.
Legislaţia privind societăţile comerciale reglementează constituirea
capitalului social, stipulând:
- formele societare sub care persoanele fizice şi/sau juridice se pot
asocia;
- dimensiunea minimă a capitalului social;
- ponderea maximă a aporturilor în natură în totalul capitalului
social;
- valoarea nominală a unei acţiuni şi forma de prezentare
(nominative, la purtător);
- condiţiile de fuziune, dizolvare şi lichidare a unei societăţi
comerciale.

2. Creşterea capitalului social

Are loc în cazul dezvoltării firmei, pentru realizarea creşterii
economice în scopul multiplicării rentabilităţii, când capitalul iniţial din
aporturi devine insuficient. Nu este decizia serviciilor financiare ale
întreprinderii, ci a acţionarilor (prin organele reprezentative de conducere).
Operaţiunea de creştere a capitalului social se realizează prin una
din modalităţile, respectiv combinaţii ale acestora, după caz:
- prin noi aporturi în numerar ale acţionarilor;
- prin noi aporturi în natură ale acţionarilor;
- prin încorporarea rezervelor;
- prin conversia datoriilor.
Oricare ar modalitatea de creştere a capitalului social, aceasta
reprezintă un mijloc de finanţare prin fonduri proprii aduse din afara
întreprinderii, de către acţionari; este o finanţare externă (ca şi finanţarea
prin îndatorare).
Consecinţele financiare ale creşterii de capital social sunt:
- întărirea fondului de rulment şi a echilibrului financiar al firmei;

8
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. citate, p. 140-141.

16
 - modificarea structurii financiare a firmei;
- schimbarea puterii în societatea comercială.

A. Creşterea capitalului social prin noi aporturi în numerar

Constituie un mijloc de sporire a fondurilor băneşti ale
întreprinderii, de creştere a lichidităţii financiare. Se realizează prin
vânzarea de acţiuni. În schimbul aportului în numerar, acţionarii primesc
acţiuni noi, fac o investiţie aşteptând o rentabilitate viitoare sub forma
dividendelor sau o sporire a capitalului ca urmare a creşterii cursului
acţiunilor pe piaţă.
Există diferite tipuri de acţiuni care pot fi emise pe piaţă şi care se
tranzacţionează pe diferitele pieţe fnanciare internaţionale.
a) Acţiunile ordinare, caracterizate prin aportul de numerar în
momentul emisiunii şi care sunt cel mai des întâlnite pe piaţă;
b) Acţiuni care remunerează aportul în natură şi care nu sunt de
obicei negociabile decât după expirarea unui termen de doi ani de la
emisiunea lor;
c) Acţiuni cu dividende prioritare şi care dau dreptul deţinătorilor
lor să beneficieze de dividende cu prioritate, înaintea altor acţionari. Aceste
acţiuni însă au o particularitate – sunt acţiuni fără drept de vot;
d) Certificate de investiţii care sunt de asemenea titluri care nu dau
dreptul la exercitarea votului şi care au permis participarea publicului în
întreprinderile de stat;
e) Certificate de investiţii privilegiate care dau dreptul la dividende
atrăgătoare sunt foarte apropiate de acţiunile cu dividende prioritare dar
clauzele privind nerespectarea angajamentelor emitentului sunt diferite;
f) Acţiuni cu bonuri de subscriere, sunt aşa cum le spune numele,
însoţite de un bon în momentul emisiunii lor. Acest bon poate fi negociat
separat de acţiune şi permite deţinătorului său să realizeze o tranzacţie la un
preţ dat (preţ de subscriere) până la scadenţă (perioada exerciţiului). Se
aseamănă unei opţiuni (a se vedea secţiunea aferentă produselor financiare
derivate).
Emisiunea de acţiuni noi se realizează prin:
- plasament privat, acordat acţionarilor întreprinderii;
- ofertă publică, în scopul atragerii economiilor existente pe piaţă.
Tehnica emiterii acţiunilor noi are în vedere elementele:
- acţiunile noi sunt identice cu cele vechi sub aspectul drepturilor pe
care le conferă;

17
 - capitalul social suplimentar este egal cu numărul de acţiuni emise
(Nn) înmulţit cu valoarea nominală a unei acţiuni, în timp ce surplusul de
capitaluri proprii este determinat de preţul de emisiune al noilor acţiuni,
adică:
∆CS = Nn × Vn, ∆Cpr = Nn × Pe.
- preţul de emisiune (Pe) se stabileşte fie la valoarea nominală a
acţiunilor deja emise (Vn), fie între aceasta şi cursul de piaţă al acţiunilor
(Cv), astfel Vn ≤ Pe ≤ Cv. În acest fel nu se prejudiciază succesul
operaţiunilor de subscriere.
- prima de emisiune (Pe), ca diferenţă între preţul de emisiune a
noilor acţiuni şi valoarea nominală a acestora. Aduce avantaje financiare
întreprinderii (fonduri suplimentare peste capitalul social), dar nu reprezintă
beneficii şi nu fac obiectul unei viitoare distribuiri (se adaugă la rezervele
societăţii comerciale).
După emisiunea de noi acţiuni, valoarea bursieră a acţiunilor
întreprinderii (vechi şi noi) scade. În scopul compensării posibilelor
pierderi pentru vechii acţionari, aceştia beneficiază, conform
reglementărilor legale, de dreptul preferenţial de subscriere: pot cumpăra
(preferenţial) un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni
vechi. Cantitativ, dreptul preferenţial de subscriere (ds) este diferenţa dintre
cursul vechi (Cv) şi noua valoare bursieră căpătată după efectuare
emisiunii, astfel:
Nn sau,
ds = (Cv − Pe) ×
Nv + Nn
Nv * Cv − Nn * Pe
ds = Cv −
Nv + Nn
Fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, prin urmare preţul
(cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului (D).
Acţiunile noi, în momentul emisiunii, nu dau încă dreptul la un dividend. În
consecinţă, valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere, ds’,
devine:
Nn
ds ' = (Cv − D − Pe) ×
Nv + Nn
Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile preferenţiale de
subscriere în timpul cât durează subscrierea.

18
 În cazul în care societatea nu este cotată la bursă, determinarea
valorii teoretice a acţiunilor, înainte şi după majorarea capitalului, se poate
face pe baza valorii matematice a acestora9.
Valoarea matematică-contabilă a unei acţiuni se poate determina ca
raport între activul net contabil şi numărul de acţiuni emise de firmă.
AN
VM = , unde:
N
VM = valoarea matematică a acţiunilor
AN = activ net
N = numărul de acţiuni emise de societate
Iar
AN = Activ real – Datorii, sau
AN = Capitaluri proprii – Activ fictiv
Valoarea dreptului de subscriere se determină ca diferenţă între
valoarea matematică a acţiunilor vechi şi valoarea matematică a acţiunilor
după emisiune.
Creşterea capitalului în numerar, în afara modalităţii emisiunii de
noi acţiuni (operaţiune mai comodă şi preferată), poate fi obţinută şi prin
modalitatea sporirii valorii nominale a vechilor acţiuni (vechii acţionari vor
suplini cu fonduri capitalul social), puţin folosită (greu de realizat).
Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe seama
aporturilor în numerar sunt:
- creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile
monetare ale societăţii comerciale cresc;
- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creşterii capitalului
societăţii comerciale
- îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de rulment
creşte pe seama sporirii capitalurilor permanente, în timp ce imobilizările
rămân neschimbate.
Creşterea capitalului implică anumite cheltuieli:
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale;
- cheltuieli administrative;

9
Georgeta Vintilă, Mariana Vuţă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Lucrări aplicative
şi studii de caz, Bucureşti, 2000, p 201-210.

19
 - comisioane plătite intermediarilor financiari pentru serviciile
prestate (consultanţă financiară, plasarea acţiunilor, centralizarea acţiunilor
subscrise, garantarea emisiunii).

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC AEROSTAR SA are un capital social de 30.000.000 lei, divizat
în 300.000 acţiuni cu o valoare nominală de 100 lei/acţiune. Pentru
finanţarea în continuare a activităţii, societatea apelează la o emisiune de
acţiuni noi, în număr de 100.000, cu valoarea nominală egală cu cea a
vechilor acţiuni şi un preţ de emisiune de 110 lei/acţiune. Cotaţia bursieră a
vechilor acţiuni este de 150 lei/acţiune. Să se determine valoarea teoretică a
unui drept de subscriere:
a) fără să se ia în calcul dividendul vechii acţiuni;
b) ştiind că vechile acţiuni dădeau dreptul la un dividend de 10
lei/acţiune.
c) fără să se ia în calcul dividendul vechii acţiuni, un acţionar vechi,
care deţine 10.000 de acţiuni, cât va plăti pentru a achiziţiona 5.000 de noi
acţiuni?

Rezolvare
a)
Nn 100.000
ds = (Cv − Pe) × = (150 − 110) × = 40 × 0,25 = 10 lei
Nv + Nn 100.000 + 300.000
b)
Nn 100.000
ds ' = (Cv − D − Pe) × = (150 − 10 − 110) × = 30 × 0,25 = 7.5 lei
Nv + Nn 400.000
c) Paritatea acţiuni vechi/acţiuni noi este 300.000/100.000 = 3/1,
prin urmare este nevoie de 3 drepturi de subscriere pentru a achiziţiona o
acţiune nouă.
Vechiul acţionar va primi un drept de subscriere pentru fiecare
acţiune pe care o deţine, adică 10.000 ds. Pentru a cumpăra 5.000 acţiuni
noi, el are nevoie de
5.000 × 3 = 15.000 drepturi teoretice de subscriere.
Prin urmare va trebui să cumpere
15.000 – 10.000 = 5.000 drepturi de subscriere.
Preţul plătit pentru acţiuni este
P = 5.000 × 110 lei/acţiune + 5.000 ds × 10 lei/ds =

20
 = 550.000 + 50.000 = 600.000 lei

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC MATRIX SA are un capital social de 12.000.000 lei, format din
acţiuni comune cu o valoare nominală de 120 lei/acţiune. Cotaţia bursieră a
acţiunilor este de 200 lei/acţiune. Societatea emite un număr de 25.000 de
noi acţiuni, cu valoarea nominală egală cu a vechilor acţiuni, şi un preţ de
emisiune de 150 lei/acţiune. Să se determine valoarea teoretică a unui drept
de subscriere:
a) fără să se ia în calcul dividendul vechii acţiuni;
b) ştiind că vechile acţiuni dădeau dreptul la un dividend de 5
lei/acţiune.

B. Creşterea capitalului social prin aporturi în natură

Forma caracteristică o constituie imobilizările corporale ca aport şi
este mijloc de finanţare obţinându-se creşterea capitalului propriu.
Aporturile în natură intervin în diferite situaţii:
- cu prilejul înfiinţării societăţii comerciale;
- pe parcursul existenţei societăţii comerciale;
- în cazul operaţiunilor de fuziune;
- în cazul operaţiunilor de sciziune.
Efecte financiare ale creşterii capitalului social prin aporturi în
natură:
- cresc simultan imobilizările şi capitalul propriu;
- fondul de rulment nu se modifică, prin urmare se menţine
echilibrul financiar;
- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creşterii capitalului
societăţii comerciale.
Cheltuielile generate de creşterea capitalului cuprind:
- cheltuielile de evaluare a aporturilor în natură;
- cheltuieli administrative;
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC AGRAS SA are, la finele exerciţiului 2007, un capital social de
1.000.000 lei, divizat în 10.000 acţiuni cu o valoare nominală de 100 lei pe

21
acţiune şi nu este cotată la bursă. Capitalurile proprii ale societăţii mai
conţin rezerve din reevaluare 120.000 lei, rezerve 105.000 lei, iar în activul
bilanţului patrimonial sunt prezentate cheltuieli de constituire de 5.000 lei.
În AGA se decide majorarea capitalului social prin aporturi în natură. Se
subscrie un utilaj evaluat la momentul bilanţului la 200.000 lei, conform
documentelor prezentate de viitorul acţionar, pentru care se emit 2.000
acţiuni noi cu o valoare nominală egală cu a celor vechi. La momentul
aportului, utilajul este evaluat, de către evaluatori autorizaţi, la o valoare de
220.000 lei. Să se determine valoarea unui drept de subscriere, prima de
aport, precum şi suma achitată de noul acţionar, altul decât vechii acţionari,
pentru a obţine cele 2.000 de noi acţiuni.

Rezolvare
Se determină valoarea matematică a acţiunilor, înainte şi după
majorarea capitalului social. Vom nota AN activul net, N numărul de
acţiuni vechi, n numărul de acţiuni nou emise.
AN0 = Capitaluri proprii0 – Active fictive0 = 1.000.000 + 120.000 +
105.000 – 5.000 = 1.220.000 lei
AN 0 1.220.000
VM 0 = = = 122 lei/acţiune
N 10.000
După majorarea capitulului
AN1 = Capitaluri proprii1 – Active fictive1 = 1.000.000 + 220.000 +
120.000 + 105.000 – 5.000 = 1.440.000 lei
AN1 1.440.000
VM 1 = = = 120 lei/acţiune
N + n 10.000 + 2.000
d s = VM 0 − VM 1 = 122 − 120 = 2 lei
Prima de emisiune = valoarea de aport a utilajului – valoarea de
subscriere = 220.000 lei – 200.000 lei = 20.000 lei
Noul acţionar trebuie să achiziţioneze 10.000 ds cu o valoarea
nominală de 2 lei, adică va plăti pentru o obţine dreptul de subscriere
20.000 lei, şi va achita contravaloarea utilajului, conform documentelor.

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC MINAS SA prezintă la finele exerciţiului financiar un activ total
de 680.000 lei, din care cheltuieli de constituire 10.000 şi creanţe faţă de
acţionari cu privire la capitalul social 5.000. Datoriile totale ale societăţii se
ridică la 415.000 lei. Societatea are emise 50.000 acţiuni. În AGA se aprobă

22
atragerea de noi investitori, care subscriu o instalaţie evaluată la momentul
şedinţei la o valoare de 80.000, pentru care se emit 20.000 de acţiuni noi.
Cunoscând valoarea nominală a acţiunilor 10 lei/acţiune, şi valoarea de
aport a instalaţiei 82.600 lei, să se determine valoarea teoretică a unui drept
de subscriere şi valoarea primei de aport.

C. Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor

Semnifică un transfer de rezerve acumulate în contul „Capital
Social”, fie pe calea emiterii de noi acţiuni (de aceeaşi valoare cu cele
existente) şi distribuirea lor gratuită acţionarilor după principiul
proporţionalităţii, fie a creşterii valorii nominale a acţiunilor existente. Nu
constituie mijloc de finanţare pentru întreprindere, deoarece nu presupune o
majorare a valorii resurselor economice utilizate de întreprindere, iar
lichiditatea acesteia nu sporeşte.
În cazul opţiunii asupra încorporării rezervelor prin emisiunea de
noi acţiuni gratuite, acţionarii primesc dreptul de atribuire cu scopul
menţinerii neschimbate a averii lor în urma diminuării preţului acţiunilor pe
piaţa bursieră. Valoarea teoretică a dreptului de atribuire reprezintă
diferenţa dintre preţul (cursul) acţiunilor societăţii comerciale înainte şi
după emisiune:
da = Cv − Ct , respectiv:

Nv × Cv Nn
da = Cv − = Cv ×
Nv + Nn Nv + Nn

Dacă fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul

(cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. În
consecinţă, valoarea teoretică a dreptului de atribuire da' devine:
Nn
da ' = (Cv − D ) ×
Nv + Nn
Cheltuielile generate de creşterea capitalului cuprind:
- cheltuieli administrative
- cheltuieli legale, generate de modificarea statutului societăţii
comerciale.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată

23
 SC ALRO SA are un capital social de 40.000.000 lei divizat în
acţiuni comune cu valoare nominală de 100 lei/acţiune, şi prime de
emisiune 8.000.000 lei. Societatea majorează capitalul social prin
încorporarea primelor de emisiune, cu emisiunea unui număr corespunzător
de acţiuni noi, distribuibile gratuit vechilor acţionari. Cotaţia bursieră a
acţiunilor vechi este de 125 lei/acţiune. Să se determine valoarea teoretică a
unui drept de atribuire:
a) fără să se ia în calcul dividendul vechii acţiuni;
b) ştiind că vechile acţiuni dădeau dreptul la un dividend de
5lei/acţiune.
Rezolvare
CSv 40.000.000
a) Nv = = = 400
VNv 100

Pr ime 8.000.000
Nn = = = 80
VNv 100

Nn 80
da = Cv × = 125 × = 125 × 0,167 = 20,875 lei
Nv + Nn 400 + 80

b)
Nn 80
da ' = (Cv − D) × = (125 − 5) × = 120 × 0,167 = 20,040 lei
Nv + Nn 400 + 80

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC ABROM SA are un capital social de 25.000.000 lei divizat în
250.000 acţiuni cu o valoare nominală de 100 lei/acţiune. Capitalurile
proprii ale societăţii mai cuprind rezerve din reevaluare în valoare de
250.000 lei, care sunt destinate majorării capitalului social. Sunt emise noi
acţiuni, cu valoare nominală egală cu a acţiunilor vechi, în număr
corespunzător, şi sunt atribuite gratuit vechilor acţionari. Să se determine
valoarea teoretică a unui drept de atribuire:
- fără să se ia în calcul dividendul vechii acţiuni;
- câte acţiuni noi va primi, gratuit, un vechi acţionar care deţine în
societate 1.000 acţiuni vechi?
- ştiind că vechile acţiuni dădeau dreptul la un dividend de 1
leu/acţiune.

24
D. Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor
Reprezintă transformarea împrumutului obligatar în capital social.
Acesta creşte fără flux financiar pozitiv, per total, sursele financiare ale
societăţii comerciale rămân aceleaşi.
Conversia are loc cu prilejul unei creşteri de capital, când
creanţierul pierde calitatea de obligatar, devenind acţionar. În acest caz,
societatea prezintă potenţial tehnic, însă o autonomie financiară scăzută, şi
pentru îmbunătăţirea echilibrului financiar, acţionarii vechi se văd obligaţi
să renunţe la dreptul de subscriere.
Consecinţe:
- creşte valoarea capitalului social şi numărul de acţiuni emise;
- se pierde parţial/integral independenţa decizională a vechilor
acţionari (se schimbă structura acţionariatului);
- scade îndatorarea întreprinderii şi se asigură îmbunătăţirea
echilibrului financiar;
- implică cheltuieli de implementare (administrative, legale,
comisioane).
În concluzie, există două categorii de tehnici prin care se realizează
creşterea capitalului social:
- unele care sporesc resursele financiare (aporturi băneşti) sau
mijloacele economice (aport în natură) ale întreprinderii;
- altele (încorporarea rezervelor, conversia datoriilor) care nu
modifică potenţialul financiar şi productiv, dar influenţează echilibrul
financiar al societăţii comerciale.

3. Reducerea capitalului social

Semnifică o diminuare a mărimii acestuia. Cauzele sunt:
- pierderi de patrimoniu ce nu pot fi recuperate din rezerve;
- distribuiri mari de dividende acţionarilor;
- cumpărarea propriilor acţiuni de către societatea comercială şi
anularea lor.
Operaţiunea, oricare ar fi motivul, se hotărăşte de către Adunarea
Generală a Acţionarilor şi are drept consecinţă micşorarea capitalului social
comparativ cu cel iniţial. Obligatoriu se înscrie în Registrul Comerţului şi
se comunică tuturor creditorilor.
Justificarea reducerii capitalului social se datorează când societatea:
- pierde din substanţa sa (patrimoniu);

25
 - doreşte să apeleze la capitaluri proaspete (din acest punct de
vedere, ea precede o creştere de capital)
Procedee de reducere a capitalului social:
- scăderea valorii nominale a acţiunilor;
- reducerea numărului de acţiuni;
- combinarea celor două procedee.
Concluzie: reducerea capitalului social este rară, constituind o
decizie extraordinară ce nu lasă loc altei soluţii.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
Situaţia în contabilitatea SC AEROTEH SA se prezintă astfel:
- Capital social 30.000.000 lei
- Rezerve 600.000 lei, din care pentru acţiuni proprii 100.000
- Număr de acţiuni 1.000.000 titluri
În AGA se decide diminuarea capitalului cu 10 %, deoarece la
finele ultimelor cinci exerciţii se prezenta supradimensionat faţă de
volumul afacerilor. Să se prezinte situaţia acţionarilor şi a capitalurilor
proprii, dacă:
a) se reduce valoarea nominală a tuturor acţiunilor;
b) se răscumpără de pe piaţă un număr de 100.000 titluri, preţ de
răscumpărare 31 lei/acţiune.

Rezolvare
a) modalitatea reducerii valorii nominale a acţiunilor cu 10%
CS 30.000.000
Vn = = = 30 lei/acţiune, unde:
N 1.000.000
Vn = valoare nominală
CS = capital social
N = număr de acţiuni
Valoarea nominală a acţiunii se reduce cu 10%, adică cu 30×10% =
3 lei, de la 30 lei la 2,7 lei. Titularii de acţiuni primesc suma de 3 lei pentru
fiecare titlu de valoare deţinut.
b) răscumpărarea şi anularea a 10% din numărul de acţiuni, deci
100.000 acţiuni, preţul de răscumpărare 31 lei titlul, valoarea totală
3.100.000 lei.
Valoarea nominală pentru acţiunile răscumpărate va fi 100.000 × 30
= 3.000.000 lei. Cu această valoare se va diminua capitalul social. Diferenţa

26
între valoarea nominală a acţiunii şi preţul de răscumpărare (de piaţă)
100.000 × 1 leu/titlu = 100.000 lei va fi suportată în primul rând din
rezervele pentru acţiuni proprii, iar partea neacoperită din alte rezerve.
Prin urmare, sursele proprii de finanţare se vor reduce cu 3.100.000
lei.
Dacă preţul de răscumpărare ar fi fost subpari (mai mic decât
valoarea nominală), atunci diferenţa favorabilă între valoarea nominală şi
preţul de răscumpărare ar fi majorat primele de capital.

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC ALBAPAM SA are un capital social de 150.000.000 lei, divizat
în 1.000.000 acţiuni comune, rezerve totale de 250.000 lei, din care 50.000
lei pentru acţiuni, şi o pierdere reportată de 2.000.000 lei. În AGA se
hotărăşte acoperirea pierderii, 200.000 lei din rezerve şi restul din capital
social. Se răscumpără şi se anulează 12.000 acţiuni, cursul bursier al
acţiunii la momentul răscumpărării fiind 148 lei/acţiune

4. Amortizarea capitalului social

Reprezintă restituirea către acţionari, înainte de data lichidării, a
valorii nominale a acţiunilor lor, integral sau parţial, din rezervele
constituite sau din beneficiu.
Asupra capitalului social, ca mărime, restituirea nu are efect,
volumul acestuia înscris în statut/act constitutiv şi Registrul Comerţului nu
se schimbă, căci amortizarea are ca surse beneficiul şi rezervele societăţii.
Ca şi reducerea capitalului social, şi amortizarea sa este o
operaţiune rară, întrucât sursele din care se face sunt impozabile, ca şi
dividendele (nu este atractivă pentru acţionari).

Autofinanţarea sau finanţarea internă pe termen mediu şi lung

Nevoia de fonduri pe termen lung a determinat întreprinderile să

folosească o parte din fluxurile monetare rezultate din activitatea de
exploatare curentă. Finanţarea (acoperirea financiară a nevoilor) pe această
cale este de origine internă (din surse proprii), este autofinanţare.
Între celelalte căi de finanţare, autofinanţarea este importantă prin
avantajele aduse:

27
Pentru acţionari Pentru firmă
• creşte avuţia lor pe seama • este singura sursă de finanţare
capitalizării unei părţi din dacă accesul la sursele externe
profit; este îngrădit;
• profitul reinvestit este • constituie o politică de
exonerat sau se aplică reduceri finanţare sănătoasă, căci se
de impozit, majorând face prin forţe proprii;
posibilitatea de investiţie la • este mai ieftină decât
societate; finanţarea externă până la
• sporeşte masa dividendelor limita concurenţei costului
viitoare. acesteia din urmă;
• creşte autonomia financiară a
întreprinderii faţă de piaţa
financiară.

Nivelul autofinanţării este influenţat de:

- marja brută a beneficiului (profitului) – legătura nu este directă;
- costul capitalului adus de acţionari şi creanţieri;
- fiscalitate;
- constrângerile juridice.

1. Amortizarea
Amortizarea, ca sursă de finanţare a reînnoirii imobilizărilor, are
scopul de a conserva în întreprindere resursele generate de activitatea
acesteia, necesare reconstituirii imobilizărilor.
Ca expresie a deprecierii capitalului imobilizat în active corporale şi
necorporale (active uzuale), amortizarea semnifică recuperarea treptată a
valorii acestora, consumate în procesul economic (sau numai ca urmare a
deţinerii lor în patrimoniu) şi de constituire, prin acumularea acestor valori,
a unui fond de amortizare destinat înlocuirii activelor imobilizate atunci
când expiră durata de viaţă economică a acestora sau când ating limita de
uzură fizică şi morală.
Durata amortizării începe de la intrarea în patrimoniu a activelor
imobilizate şi până la casarea lor (scoaterea lor din funcţiune). Există şi
situaţia când durata de utilizare este mai mică decât durata de viţă
economică a activului, caz în care se are în vedere şi valoarea sa reziduală,
ce suplimentează sursele de finanţare pentru înlocuire.

28
 Ca tehnică, amortizarea reprezintă reconstituirea valorii activelor
uzate prin crearea treptată a unui fond (rezerve) de amortizare pe seama
cotelor de amortizare incluse în costul de producţie şi recuperate odată cu
vânzarea produselor.
Potrivit surselor de drept contabil şi fiscal din România constituie
obiect al amortizării toate imobilizările corporale şi necorporale, cu
excepţiile:
- terenurile, inclusiv cele împădurite;
- tablourile şi operele de artă;
- fondul comercial;
- lacurile, bălţile şi iazurile care nu sunt rezultatul unei investiţii;
- bunurile din domeniul public finanţate din surse bugetare;
- orice mijloc fix care nu îşi pierde valoarea în timp datorită
folosirii, potrivit normelor;
- casele de odihnă proprii, locuinţele de protocol, navele,
aeronavele, vasele de croazieră, altele decât cele utilizate în scopul
realizării veniturilor.
Plantaţiile tinere şi plantaţiile de protecţie sunt scutite de calculul
amortizării până la trecerea pe rod a plantaţiilor tinere şi cinci ani a
plantaţiilor de protecţie.
Valoarea amortizabilă a unui activ necorporal trebuie sa fie alocată
sistematic de-a lungul duratei sale de viaţă utilă.
Pentru calculul amortizării capitalului imobilizat în active corporale,
elementele de referinţă sunt următoarele:
a) Valoarea amortizabilă (Va);
b) Durata normală de utilizare a mijloacelor fixe în care s-a
concretizat capitalul imobilizat supus amortizării (DNU) sau durata de
utilizare rămasă a unor mijloace fixe (DUR);
c) Regimul de amortizare adoptat (RA).
a) Valoarea amortizabilă poate fi:
- Valoarea de intrare diminuată cu valoarea reziduală;
- Valoarea de intrare (Vi) – valoarea la care sunt evaluate
imobilizările la intrarea lor în patrimoniu, utilizată pentru amortizare când
se aplică presupunerea că valoarea reziduală este neglijabilă;
- Valoarea rămasă actualizată (Vra) – în cazul mijloacelor fixe
supuse reevaluării în 1993;
- Valoarea reevaluată a imobilizărilor (Vr) – în cazul imobilizărilor
supuse reevaluării pe parcursul duratei de viaţă utile;

29
 V
- Valoarea medie anuală ( a ) – care ia în considerare soldul
mijloacelor fixe la începutul anului(Vi1I) şi valorile medii ale intrărilor
V V
( iI ) şi ale ieşirilor ( iE )
V a = Vi1I + ViI − ViE
b) Durata normală de utilizare este stabilită prin dispoziţii legale, pe
categorii de mijloace fixe şi în funcţie de domeniul utilizării lor (între 2 şi
100 de ani).
În România, pentru mijloacele fixe aflate în gestiunea întreprinderii
până la 31.XII.2004 pentru calcularea duratei de amortizare se au în vedere
modificările legislative succesive cu privire la durata de utilizare fiscală.
c) Regimurile (metode sau sisteme) de amortizare reglementate în
prezent în România sunt:
- Regimul liniar;
- Regimul degresiv;
- Regimul accelerat;
- Regimul unităţii de producţie.
Amortizarea fiscală se calculează după cum urmează:
1. începând cu luna următoare celei în care mijlocul fix amortizabil
se pune în funcţiune;
2. pentru cheltuielile cu investiţiile efectuate din surse proprii la
mijloacele fixe din domeniul public, pe durata normală de utilizare, pe
durata normală de utilizare rămasă sau pe perioada contractului de
concesionare sau închiriere, după caz;
3. pentru cheltuielile cu investiţiile efectuate la mijloacele fixe
concesionate, închiriate sau luate în locaţie de gestiune de cel care a
efectuat investiţia, pe perioada contractului sau pe durata normală de
utilizare, după caz;
4. pentru cheltuielile cu investiţiile efectuate pentru amenajarea
terenurilor, liniar, pe o perioadă de 10 ani;
5. amortizarea clădirilor şi a construcţiilor minelor, salinelor cu
extracţie în soluţie prin sonde, carierelor, exploatărilor la zi, pentru
substanţe minerale solide şi cele din industria extractivă de petrol, a căror
durată de folosire este limitată de durata rezervelor şi care nu pot primi alte
utilizări după epuizarea rezervelor, precum şi a investiţiilor pentru
descopertă se calculează pe unitate de produs, în funcţie de rezerva
exploatabilă de substanţă minerală utilă.

30
 Regimul de amortizare pentru un mijloc fix amortizabil se determină
în România, din punct de vedere fiscal, conform următoarelor reguli:
a) în cazul construcţiilor, se aplică metoda de amortizare liniară;
b) în cazul echipamentelor tehnologice, respectiv al maşinilor,
uneltelor şi instalaţiilor, precum şi pentru computere şi echipamente
periferice ale acestora, contribuabilul poate opta pentru metoda de
amortizare liniară, degresivă sau accelerată;
c) în cazul oricărui alt mijloc fix amortizabil, contribuabilul poate
opta pentru metoda de amortizare liniară sau degresivă.
d) mijloacele de transport pot fi amortizate şi în funcţie de numărul
de kilometri sau numărul de ore de funcţionare prevăzut în cărţile tehnice,
pentru cele achiziţionate după data de 1 ianuarie 2004;
e) pentru locuinţele de serviciu, amortizarea este deductibilă fiscal
până la nivelul corespunzător suprafeţei construite prevăzute de legea
locuinţei.

A. Regimul amortizării liniare

Metoda liniară de amortizare constă în recuperarea valorii
amortizabile a imobilizărilor, corporale sau necorporale, în cote egale, pe
întregul parcurs al vieţii utile a activului. În timp ce sistemul anglo-saxon
de contabilitate şi management financiar, deconectat de fiscalitate, prevede
că durata de viţă utilă a imobilizării este apreciată de managerii firmei,
funcţie de metodele de evaluare a investiţiilor, sistemul românesc impune o
durată de viaţă utilă stabilită prin reglementările fiscale.
Mărimea amortizării anuale (anuitatea amortizării) se determină
aplicând o rată (cotă) de amortizare fixă la valoarea amortizabilă a
activului.
Rata de amortizare liniară se determină după relaţia:
100
Ra = şi se exprimă în procente
DNU
Valoarea amortizabilă se determină, în principiu, ca diferenţă între
valoarea de intrare (iniţială sau cost istoric) a imobilizării şi valoarea sa
reziduală (valoarea netă pe care o întreprindere estimează că o va obţine
pentru un activ, la sfârşitul duratei de viaţă utile, după deducerea prealabilă
a costurilor de cesiune previzionate – IAS 16:6). Conform legislaţiei
româneşti (a se vedea Codul Fiscal), valoarea reziduală poate fi ignorată,
prin urmare valoarea amortizabilă este egală cu valoarea iniţială a activului
supus amortizării.

31
 Anuitatea amortizării se determină, în general:
Aa = Va × R a , unde:
Aa = anuitatea amortizării sau amortizare anuală
Va = valoare amortizabilă
Ra = rata (cota) de amortizare anuală
iar conform legislaţiei româneşti, având în vedere că valoarea
amortizabilă este egală cu valoarea de intrare

Aa = Vi × R a , unde:

Vi = valoare iniţială, valoare de intrare sau cost istoric

Prin valoarea de intrare a mijloacelor fixe se înţelege:
- costul de achiziţie, pentru mijloacele fixe procurate cu titlu oneros;
- costul de producţie, pentru mijloacele fixe construite sau produse
de către contribuabil;
- valoarea de piaţă, pentru mijloacele fixe dobândite cu titlu gratuit.
O problemă a calculului amortizării este aceea în care în cursul
anului se produc intrări şi ieşiri de active imobilizate. Prin urmare rata
anuală a amortizării trebuie recalculată în funcţie de durata efectivă de
folosire care este mai mică de 12 luni sau 360 de zile. Este problema
denumită în literatura de specialitate PRORATA TEMPORIS A
AMORTIZĂRII.
perioada de utilizare efectiva
Prorata temporis =
perioada normala de utilizare
Prorata (Pt) se poate calcula în funcţie de zile, luni şi semestru
folosire. Cu privire la durata efectivă de folosire a imobilizărilor, legislaţia
fiscală românească prevede că amortizarea se calculează după cum
urmează:
- începând cu luna următoare celei în care mijlocul fix amortizabil
se pune în funcţiune;
- pentru cheltuielile cu investiţiile efectuate din surse proprii la
mijloacele fixe din domeniul public, pe durata normală de utilizare, pe
durata normală de utilizare rămasă sau pe perioada contractului de
concesionare sau închiriere, după caz;
- pentru cheltuielile cu investiţiile efectuate la mijloacele fixe
concesionate, închiriate sau luate în locaţie de gestiune de cel care a

32
efectuat investiţia, pe perioada contractului sau pe durata normală de
utilizare, după caz;
- pentru cheltuielile cu investiţiile efectuate pentru amenajarea
terenurilor, liniar, pe o perioadă de 10 ani.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC ALTUR SRL pune în funcţiune pe data de 1 mai 2007 o clădire
în valoare de 1.200.000 lei, cu o durată de viaţă utilă, determinată conform
catalogului şi duratei de viaţă corectate cu gradul de uzură, de 20 de ani.
Valoarea reziduală a clădirii, la finele perioadei de utilizare, este
neglijabilă.
Se cere să se determine prorata temporis, amortizarea anuală şi să se
întocmească tabloul de amortizare.

Rezolvare
Amortizarea constatată în primul an de utilizare, conform calculelor
financiare, va fi determinată conform proratei temporis exprimată în funcţie
de numărul de luni de utilizare:
perioada de utilizare efectiva 12 − 4 8
Prorata temporis = = = = 0,6667 = 66,67%
perioada normala de utilizare 12 12

Rata de amortizare liniară este:

100 100
Ra = = = 5%
DNU 20

Amortizarea în primul an de utilizare se determină:

Aa = Vi × R a × Pt = 1.200.000 × 5% × 66.67% = 40.000 lei
Amortizarea anuală, pentru anii în care clădirea se utilizează pe
întreaga perioadă, se determină:
Aa = Vi × R a = 1.200.000 × 5% = 60.000 lei
Iar în ultimul an de utilizare, amortizarea va fi calculată doar pentru
4 luni. Prorata temporis, pentru acest an, este 4/12 = 0,3333 = 33,33%
Aa = Vi × R a × Pt = 1.200.000 × 5% × 33.33% = 20.000

Tabloul de amortizare pentru clădire se prezintă astfel:

33
 Valoare de Amortizare Amortizare Valoare netă
An intrare anuală cumulată contabilă
1 1200000 40000 40000 1160000
2 1200000 60000 100000 1100000
3 1200000 60000 160000 1040000
4 1200000 60000 220000 980000
5 1200000 60000 280000 920000
6 1200000 60000 340000 860000
7 1200000 60000 400000 800000
8 1200000 60000 460000 740000
9 1200000 60000 520000 680000
10 1200000 60000 580000 620000
11 1200000 60000 640000 560000
12 1200000 60000 700000 500000
13 1200000 60000 760000 440000
14 1200000 60000 820000 380000
15 1200000 60000 880000 320000
16 1200000 60000 940000 260000
17 1200000 60000 1000000 200000
18 1200000 60000 1060000 140000
19 1200000 60000 1120000 80000
20 1200000 60000 1180000 20000
21 1200000 20000 1200000 0

Conform legislaţiei fiscale din România, clădirea va începe a fi

amortizată din luna iunie (din luna următoare punerii în funcţiune). Prin
urmare prorata temporis se determină (12-5)/12 = 0,5833 = 58,33%.
Determinarea amortizării anuale pentru perioada de funcţionare se
determină la fel ca în cazul luării în considerare a datei de punere în
funcţiune. Amortizarea pentru primul an este:

Aa = Vi × R a × Pt = 1.200.000 × 5% × 58.33% ≈ 35.000 lei,

mai mică decât cea calculată în condiţii economice. Prin urmare,
aplicarea legislaţiei fiscale conduce la subevaluarea cheltuielilor cu
amortizarea, faţă de realitatea economică.

34
 2. Aplicaţie propusă spre rezolvare
SC AMONIL SRL achiziţionează un echipament tehnologic pe
care îl pune în funcţiune pe data de 2 martie 2007, în valoare de 150.000
lei, amortizabil în regim liniar pe o durată de 5 ani. Valoarea reziduală a
echipamentului, la finele perioadei de utilizare, este neglijabilă. Se cere să
se determine prorata temporis, în concordanţă cu legislaţia românească, şi
să se întocmească tabloul de amortizare, în ani, pentru perioada de utilizare.

B. Regimul amortizării degresive

Acest regim se justifică prin evoluţia randamentului mijloacelor fixe
şi a cheltuielilor cu întreţinere şi reparaţii pe parcursul duratei lor de viaţă.
Presupune includerea în cheltuielile de exploatare a unor amortismente în
sume descrescătoare, în prima parte a procesului de amortizare, şi a unor
sume de egală valoare, în partea finală a procesului de amortizare. Există
două metode de calcul pentru amortizarea în sume descrescătoare, pentru
prima parte a perioadei de funcţionare:
- aplicarea unor cote descrescătoare la o valoare constantă;
- aplicarea unei cote constante la o valoare descrescătoare.
În România este agreată şi se practică cea de-a doua metodă.
Acest regim de amortizare se aplică în două variante, în funcţie de
data intrării în patrimoniu a mijloacelor fixe:
Varianta AD1 pentru mijloacele fixe intrate în patrimoniu până la
data de 31.12.1993 şi pentru mijloacele fixe intrate după 31.12.1993, dar
care au DNU (durata normală de utilizare) de până la 5 ani inclusiv – nu ia
în considerare influenţa uzurii morale, iar durata procesului de amortizare
este egală cu durata de utilizare rămasă.
Determinarea amortizării se realizează pe baza relaţiilor:
Ra d = Ra l × c , unde:
Rad = rata de amortizare degresivă
Ral = rata de amortizare liniară
C = coeficient de multiplicare reglementat prin lege.
1,5 pentru DNU ≤ 5 ani

C = 2 pentru DNU cuprins între 5 si 10 ani
2,5 pentru DNU > 10 ani

Va = VNC la începutul perioadei , unde:
Va = valoarea amortizabilă;
VNC = valoarea netă contabilă.

35
 Aa d = Va × Ra d
Aad = amortizarea anuală în regim degresiv
VNC
La finele exerciţiului se calculează , care se compară cu
DUR
amortizarea calculată în sistem degresiv în exerciţiul următor. Dacă ia
valori mai mari, din acest exerciţiu, amortizarea anuală va fi egală cu
raportul calculat la finele exerciţiului precedent.
Varianta AD2 pentru mijloacele fixe intrate în patrimoniu după data
de 31.12.1993, care au o durată normală de utilizare mai mare de 5 ani – ia
în considerare influenţa uzurii morale, motiv pentru care durata procesului
de amortizare este mai mică decât durata normală de utilizare a mijlocului
fix.
Pentru aplicarea acestei variante, se calculează în ordine:
1) durata de utilizare aferentă regimului liniar, recalculată în funcţie
de cota medie anuală de amortizare degresivă:
100
DURec = , unde
Ra d
DURec = durata de viaţă economică a mijlocului fix, în condiţiile
uzurii morale, în regim liniar
2) durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea
integrală a capitalului imobilizat în mijloace fixe
DUI = DNU - DURec, unde
DNU = durata normală de utilizare, fără a se ţine cont de influenţa
uzurii morale;
DUI = durata de timp în care mijlocul fix va fi amortizat integral, cu
influenţa uzurii morale;

Această durată se defalcă în cele două componente ale sale:

a) durata de utilizare în regim de amortizare degresivă:
DUD = DUI - DURec = DNU - DURec - DURec = DNU - 2× DURec
DUD = durata de utilizare, în condiţiile influenţei uzurii morale,
pentru care se va utiliza amortizarea degresivă;
b) durata de amortizare în regim de amortizare liniară:
DUL = DUI – DUD = DUI – DUI - DURec = DURec
DUL = durata de utilizare, în condiţiile uzurii morale, pentru care
amortizarea se calculează liniar

36
 2) durata în care nu se mai practică amortizarea, ca efect al luării în
considerare a uzurii morale
DUM = DNU – DUI = DURec
DUM = durata pentru care nu se mai calculează amortizare, ca
urmare a influenţei uzurii morale.

APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. Societate comercială SC AMYLON SA achiziţionează un utilaj
în valoare de 240.000 lei, amortizabil în regim degresiv, cu o durată de
funcţionare conform catalogului de 5 ani. Se cere să se determine
amortizarea anuală şi să se întocmească tabloul de amortizare. Care dintre
variantele de amortizare degresivă va fi aplicată?

Rezolvare
Societatea va aplica regimul degresiv de amortizare în varianta
AD1, fără influenţa uzurii morale. Pentru determinarea amortizării anuale,
vom determina întâi rata constantă de amortizare degresivă:
100 100
Ral = = = 20%
DNU 5
Ra d = Ra l × c = 20% × 1,5 = 30%
Amortizarea anuală se determină pentru fiecare an, parcurgând
următorii paşi:
Aa1d = Va × Ra d = Vi × Ra d = 240000 × 30% = 72000
Ac = Aa1d = 72000 VNC1 = Vi − Ac = 240000 − 72000 = 168000
VNC1 168000
= = 42000
DUR 5 −1
Aa 2 d = Va × Ra d = VNC1 × Rad = 168000 × 30% = 50400
Ac = Aa1d + Aa 2 d = 72000 + 50400 = 122400
VNC2 = Vi − Ac = 240000 − 122400 = 117600
VNC 2 117600
= = 39200
DUR 5−2
Aa3 d = Va × Rad = VNC3 × Rad = 117600 × 30% = 35280
Ac = Aa1d + Aa 2 d + Aa3 d = 72000 + 50400 + 35280 = 157680
VNC3 = Vi − Ac = 240000 − 157680 = 82320

37
 VNC3 82320
= = 41160
DUR 5−3
Aa 4 d = Va × Ra d = VNC 4 × Rad = 82320 × 30% = 24696
VNC 3
Aa 4 d < , deci amortizarea pentru ultimii doi ani va fi egală ca
DUR
valoare cu raportul calculat în anul al treilea de funcţionare.

Tabloul de amortizare se prezintă astfel:

Valoare de Valoare Amortizare Amortizare Valoare netă
An intrare amortizabilă anuală cumulată contabilă
1 240000 240000 72000 72000 168000
2 240000 168000 50400 122400 117600
3 240000 117600 35280 157680 82320
4 240000 82320 41160 198840 41160
5 240000 41160 41160 240000 0

1.2. SC APSA SRL achiziţionează un utilaj amortizabil în sistem

degresiv, cu o durată normală de utilizare de 9 ani, şi o valoare de intrare de
360.000 lei. Se cere să se determine amortizarea anuală şi să se întocmească
tabloul de amortizare. Care dintre variantele de amortizare degresivă va fi
aplicată?

Rezolvare
Utilajul are o durată de utilizare, conform catalogului, de 9 ani, prin
urmare se poate aplica fie varianta AD1, fie varianta AD2. Vom
exemplifica pentru varianta AD2.
100 100
Rl = = = 11,11%
DNU 9
Ra d = Ra l × c = 11,11% × 2 = 22,22%
100 100
DURec = = = 4,5 ≈ 5 ani
Ra d 22,22
DUI = DNU - DURec =9 – 5 = 4 ani
DUD = DNU - 2× DURec = 9 - 2×4 = 1 an
DUL = DUI – DUD = 9 – 1 = 4 ani
DUM = DURec = 4 ani

38
 Vom determina în continuare amortizarea anuală în regim degresiv
pentru primul an de utilizare.
Aa1d = Va × Ra d = Vi × Ra d = 360.000 × 22,22% = 79.992 lei
Ac = Aa1d = 79.992 lei
VNC1 = Vi − Ac = 360.000 − 79.992 = 280.008 lei
VNC1 280.008
= = 70.002 lei DUR = DUI - 1
DUR 5 −1

Tabloul de amortizare se prezintă astfel:

Valoare de Valoare Amortizare Amortizare Valoare neta

An intrare amortizabilă anuală cumulată contabilă
1 360000 360000 79992 79992 280008
2 360000 280008 70002 149994 210006
3 360000 210006 70002 219996 140004
4 360000 140004 70002 289998 70002
5 360000 70002 70002 360000 0
6 360000 0 0 360000 0
7 360000 0 0 360000 0
8 360000 0 0 360000 0
9 360000 0 0 360000 0

2. Aplicaţii propusă spre rezolvare

2.1. SC ARMATURA SRL achiziţionează o instalaţie în valoare de

1.500.000 lei, amortizabilă în cinci ani în regim degresiv. Determinaţi
amortizarea anuală şi întocmiţi tabloul de amortizare.
2.2. SC AZOMURES SRL achiziţionează un utilaj amortizabil în
sistem degresiv, cu o durată normală de utilizare de 8 ani, şi o valoare de
intrare de 320.000 lei. Se cere să se determine amortizarea anuală şi să se
întocmească tabloul de amortizare pentru varianta de amortizare degresivă
AD2.

C. Regimul amortizării accelerate

Amortizarea accelerată constă în calcularea şi includerea în primul
an de funcţionare în cheltuielile de exploatare a unei amortizări anuale de
până la 50 % din valoarea contabilă de intrare a mijlocului fix. Amortizarea

39
pentru exerciţiile financiare următoare este calculată la valoarea rămasă de
amortizat, după metoda liniară prin raportare la durata de utilizare rămasă.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC BEGA UPSOM SA achiziţionează o maşină (utilaj) în valoare
de 600.000 lei, aceasta fiind pusă în funcţiune pe 15 februarie 2006, iar
durata normală de folosire 5 ani. Societatea optează pentru regimul de
amortizare degresivă în recuperarea investiţiei. Se cere să se determine
amortizarea pentru anii 2006 şi 2007 şi să se întocmească tabloul de
amortizare.

Rezolvare
În exerciţiul financiar 2006, maşina este pusă în funcţiune doar pe
data de 15 februarie, deci funcţionează 10 luni din an. Prin urmare se va
determina prorata temporis:
perioada de utilizare efectiva 10
Prorata temporis = = = 0,8333 = 83,33%
perioada normala de utilizare 12
Amortizarea pentru exerciţiul 2006 va fi egală cu amortizarea anuală
înmulţită cu prorata temporis:
Aa I = Vi × 50% = 600.000 × 50% = 300.000 lei
Aa2006 = AaI × prorata = 300.000 × 83,33% = 249.990 lei
În exerciţiul financiar 2007 se încheie primul an de utilizare a
maşinii. Astfel, pentru acest exerciţiu, mijlocul fix va mai fi amortizat
aplicând cota de 50% la valoarea de intrare 12 – 10 = 2 luni, după care se
va trece la amortizare liniară.
Pentru primele două luni, amortizare se determină tot cu ajutorul
proratei temporis, astfel:

perioada de utilizare efectiva 2

Prorata temporis = = = 0,1667 = 16,67%
perioada normala de utilizare 12
Aa I = Vi × 50% = 600.000 × 50% = 300.000 lei
Aa2007 = AaI × prorata = 300.000 × 16,67% = 50.010 lei
Începând cu luna martie, valoarea rămasă a mijlocului fix va fi
amortizată în sistem liniar. Şi pentru sistemul liniar trebuie aplicată prorata,
deoarece regimul amortizării liniare nu se aplică pentru întregul an.

40
 VNC1 300.000
Aa l = = = 75.000 lei, unde:
DUR 4
VNC1 = valoarea netă contabilă (valoare rămasă) a mijlocului fix
după parcurgerea primului an de funcţionare.
DUR = durata de utilizare rămasă
Amortizarea liniară pentru exerciţiul 2007 va fi:

Aa2004 = Aal × prorata 10 luni = 75000 × 83,33% = 62498 lei

Tabloul de amortizare a maşinii se prezintă astfel:

Amortizare Amortizare Valoare

Valoare de Valoare anuală anuală Amortizare netă
An intrare amortizabilă accelerată liniară cumulată contabilă
2003 600.000 600.000 249.990 0 249.990 350.010
2004 600.000 350.010 50.010 62.498 362.498 237.502
2005 600.000 237.502 0 75.000 437.498 162.502
2006 600.000 162.502 0 75.000 512.498 87.502
2007 600.000 87.502 0 75.000 587.498 12.502
2008 600.000 12.502 0 12.502 600.000 0

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC BERMAS SA achiziţionează o mijloc de transport în valoare de
1.200.000 lei, cu durata normală de utilizare 6 ani. Societatea optează
pentru regimul de amortizare degresivă în recuperarea investiţiei. Se cere să
se determine amortizarea pentru primii doi ani de funcţionare şi să se
întocmească tabloul de amortizare.

D. Regimul amortizării în funcţie de unitatea de producţie

Amortizarea clădirilor şi a construcţiilor minelor, salinelor cu
extracţie în soluţie prin sonde, carierelor, exploatărilor la zi, pentru
substanţe minerale solide şi cele din industria extractivă de petrol, a căror
durată de folosire este limitată de durata rezervelor şi care nu pot primi alte
utilizări după epuizarea rezervelor, precum şi a investiţiilor pentru

41
descopertă se calculează pe unitate de produs, în funcţie de rezerva
exploatabilă de substanţă minerală utilă.
Formulele de calcul folosite sunt10:

Vi
Az = , Aa = Az × C , unde:
R
Az = amortizarea, în lei, pe 1000 tone de rezervă exploatabilă;
Vi = valoarea contabilă de intrare a mijloacelor fixe;
R = rezerva exploatabilă de substanţă minerală utilă, în mii tone,
existentă la intrarea mijlocului fix în patrimoniu;
Aa = amortizarea anuală;
C = extracţia anuală de substanţã minerală utilă, în mii tone.
În situaţia clădirilor şi construcţiilor speciale ale unei incinte miniere
care deservesc mai multe mine, precum şi pentru clădirile şi construcţiile
speciale ale instituţiilor de preparare cu exploatare independentă de
exploatările miniere pe care le deservesc, amortizarea anuală se calculează
pe baza relaţiilor:

Vi
Az = n
, şi
∑R
i =1
i

n
Ri
Aa = Az × ∑ C i , Aa i = Aa × n
, unde:
i =1
∑R
i =1
i

Ri = rezerva exploatabilă a fiecărei mine deservită de incinta

centrală respectivă,
Ci×Ri = extracţia anuală de substanţă minerală utilă pe fiecare mină.
Conform reglementărilor contabile şi fiscale din România,
amortizarea pe unitatea de produs se recalculează:
- din 5 în 5 ani la minele de cărbuni şi cariere, precum şi la
cheltuielile de investiţii pentru decopertă;
- din 10 în 10 ani la saline.
Recalcularea se face anual în cazul când intervin schimbări
importante (de minimum 10 %) din volumul rezervelor exploatabile.
10
Mihai Ristea, Corina Cucu, Corina Lăzărescu, Contabilitatea Întreprinderii vol. 1,
Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997, p.196

42
 APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
La SC PAN MIN SA valoarea unui utilaj de exploatare este de
3.000.000 lei. Societatea minieră are în exploatare trei mine, rezerva
exploatabilă fiind 10.000 mii tone, 8.000 mii tone şi 12.000 mii tone.
Extracţia anuală este 500 mii tone pentru prima mină, 300 mii tone pentru a
doua şi 600 mii tone pentru cea de-a treia mină. Se cere să se determine
amortizarea anuală pentru utilaj, pentru întreaga societate şi pentru fiecare
mină în parte.

Rezolvare
V 3.000.000
Az = n i = = 100 lei/ 1000 tone
10.000 + 8.000 + 12.000
∑ Ri
i =1
n
Aa = Az × ∑ C i = 100 × (500 + 300 + 600 ) = 140.000 lei
i =1
Amortizarea anuală totală se repartizează pentru fiecare mină în
parte astfel:
R 10.000
Aa1 = Aa × n 1 = 140.000 × = 46.667 lei
30.000
∑ Ri i =1

Ri 8.000
Aa i = Aa × n
= 140.000 × = 37.333 lei
30.000
∑Ri =1
i

Ri 12.000
Aa i = Aa × n
= 140.000 × = 56.000 lei
30.000
∑Ri =1
i

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

La SC CERCON SRL valoarea unui utilaj de exploatare este de
1.600.000 lei. Societatea are în exploatare o carieră de pietriş, rezerva
exploatabilă fiind 10.000 mii tone. Extracţia anuală este 500 mii tone. Se
cere să se determine amortizarea anuală pentru utilaj.

43
E. Regimul amortizării în funcţie de numărul ore de funcţionare
Mijloacele de transport achiziţionate după data de 1 ianuarie 2004
pot fi amortizate, conform reglementărilor fiscale din ţara noastră, şi în
funcţie de numărul de kilometri sau numărul de ore de funcţionare prevăzut
în cărţile tehnice.
Metoda de amortizare oră-producţie, aplicabilă în acest caz, ia în
calcul rata fixă orară (sau pe kilometru parcurs), calculată prin împărţirea
valorii activului la numărul de ore (număr de kilometri) de funcţionare pe
durata de viaţă.

Vi
Ca = , A = Ca × n , unde
N
Ca = amortizarea, în lei, pentru o oră de funcţionare sau un
kilometri parcurs;
Vi = valoarea de intrare a mijloacelor de transport intrate după
1.01.2004;
N = numărul de ore sau kilometri de exploatare prevăzuţi în cartea
tehnică;
A = amortizarea perioadei;
n = numărul de ore de exploatare sau kilometri parcurşi în perioada
pentru care se determină amortizarea.
APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC CARBOCHIM SA achiziţionează o autoutilitară în valoare
1.278.000 lei pe data de 2 ianuarie 2007. Numărul de kilometri estimaţi a fi
parcurşi pe durata de viaţă a mijlocului de transport, funcţie de datele
tehnice, este de 720.000. Se cere să se determine amortizarea anuală pentru
luna martie a anului 2007, ştiind că autoutilitara a parcurs în această lună
14.400 km.

Rezolvare
Amortizarea pe kilometru parcurs se determină
V 1.278.000.000
Ca = i = = 1775 lei/km
N 720.000

A = Ca × n = 1775 × 14.400 = 25.560.000 lei

44
 2. Aplicaţie propusă spre rezolvare
SC CHIMOPAR SA achiziţionează o autoutilitară în valoare
1.200.000 lei pe data de 1 marie 2007. Numărul de kilometri estimaţi a fi
parcurşi pe durata de viaţă a mijlocului de transport, funcţie de datele
tehnice, este de 600.000. Se cere să se determine amortizarea anuală pentru
luna martie a anului 2007, ştiind că autoutilitara a parcurs în această lună
7.500 km.

2. Finanţarea pe seama beneficiilor nedistribuite

Constituie baza finanţării interne, căci duce la creşterea
patrimoniului. O parte a profitului obţinut în exerciţiul expirat este
capitalizată majorând activul economic al întreprinderii11.
Structura contului de profit şi pierdere oferă posibilitatea
determinării unor marje de acumulări băneşti potenţiale, denumite solduri
intermediare de gestiune. Ele reprezintă, în fapt, paliere succesive de
formare a rezultatului final al exerciţiului. Soldurile sunt construite în
cascadă, de la cel mai cuprinzător la cel mai sintetic, iar un tablou modului
lor de calcul se prezintă astfel:

Nr. DENUMIRE INDICATOR Simbol Mod de calcul

1 Venituri din vânzarea mărfurilor
2 Cheltuieli privind mărfurile
3 MARJA COMERCIALĂ Mc 1-2
4 Producţia vândutã
5 Venituri din producţia stocată
6 Venituri din producţia de imobilizări
7 PRODUCTIA EXERCITIULUI Qe 4+5+6
8 CIFRA DE AFACERI CA 1+4
9 Cheltuieli materiale – total
10 Cheltuieli cu lucrări şi servicii executate de terţi
11 VALOAREA ADAUGATĂ VA 3+7-9-10
12 Venituri din subvenţii pentru exploatare
13 Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte
14 Cheltuieli cu personalul – total
15 EXCEDENT BRUT DIN EXPLOATARE EBE 11+12-13-14
16 Alte venituri din exploatare

11
Horia Cristea şi colectiv, Gestiunea Financiară a societăţilor comerciale, vol. 4, Ed.
Mirton, Timişoara, 2001,p 17-30

45
 17 Alte cheltuieli de exploatare
18 Cheltuieli nete cu amortizările şi provizioanele
19 REZULTATUL EXPLOATARII RE 15+16-17-18
20 Venituri financiare – TOTAL
21 Cheltuieli financiare – TOTAL
22 REZULTATUL FINANCIAR Rf 20-21
23 REZULTATUL CURENT Rcrt 19+22
24 Venituri extraordinare
25 Cheltuieli extraordinare
26 REZULTATUL EXTRAORDINAR Rext 26-27
27 Rezultatul curent
28 Rezultatul extraordinar
29 REZULTATUL BRUT AL EXERCITIULUI Rbe 25+28
30 Impozit pe profit
31 REZULTATUL NET AL EXERCITIULUI Re 31-32

Suma maximă rămasă la dispoziţia societăţii comerciale pentru

creşterea patrimoniului (a capitalului propriu) pe seama finanţării interne
este beneficiul nedistribuit. Acesta este rezultatul schimburilor monetare cu
exteriorul, în bilanţ se găseşte reprezentat în mai multe posturi: rezerve
legale, rezerve statutare, alte rezerve, rezultatul reportat (ultimul până la
momentul distribuirii).
Interes pentru finanţare prezintă mărimea beneficiului nedistribuit.
Punctul de pornire îl constituie excedentul brut din exploatare (acumularea
brută), care este surplusul monetar al întreprinderii creat din operaţiuni
economice, adică diferenţa dintre încasări şi plăţi (dintre fluxurile
financiare pozitive şi negative). Altfel spus: rezultatele pozitive ale
procesului economic plus amortizarea acumulată.
Dacă excedentul brut de exploatare (EBE) este corectat cu alte
încasări, respectiv plăţi de exploatare, neluate în calcul, precum şi cu cele
de natură financiară şi extraordinare, prin descompunere, se ajunge la
surplusul monetar destinat autofinanţării, care este beneficiul nedistribuit.
Schematic, constituirea respectivului surplus se prezintă ca mai jos:

46
 EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE

+Alte venituri din exploatare

-Alte cheltuieli de exploatare
-Valoarea netă a amortizărilor şi provizioanelor de
depreciere a imobilizărilor
-Ajustarea valorii activelor circulante
+Venituri financiare
-Cheltuieli financiare

CASH-FLOW BRUT

+Venituri extraordinare
-Cheltuieli extraordinare
-Participarea personalului la profit
-Impozit pe profit

MARJA BRUTĂ DE AUTOFINANŢARE

+Valoarea netă a amortizărilor şi provizioanelor de

depreciere a imobilizărilor
+Ajustarea valorii activelor circulante
+Ajustarea valorii imobilizărilor financiare şi a
investiţiilor financiare în active circulante

CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE

- Dividende de plată

= BENEFICIUL NEDISTRIBUIT
(surplusul monetar destinat autofinanţării)

Asupra mărimii beneficiilor nedistribuite acţionează variabilele:

- politica de dividend;
- felul acţiunilor emise;
- politica de amortizare;
- regimul juridic al rezervelor;
- fondurile de participare a personalului la profit, cota managerului;
- constrângerile statutare privind rezervele;

47
 - incidenţa fiscalităţii;
- costul accesului la capitalul de împrumut.
Concluzie: după impozitare, profitul întreprinderii are două mari
destinaţii: distribuiri (dividende, participarea salariaţilor la profit) şi
reinvestire (autofinanţare). Mărimea beneficiilor nedistribuite (profitul
reinvestit), până la urmă, este decizia AGA.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
Pe baza contului de profit şi pierdere al SC DOROBANTUL SRL
să se întocmească tabloul SIG şi să se determine capacitatea de
autofinanţare, la începutul şi la sfârşitul anului. Se cunoaşte că societatea a
distribuit în anul precedent 56 milioane lei ca dividende, profitul anului
curent fiind în întregime capitalizat.

Contul de profit şi pierdere la data 31/12/2007

- RON
DENUMIREA INDICATORILOR Nr.rd precedent curent
1. Cifra de afaceri netă 1 226295 238600
Producţia vândută 2 226295 238600
Venituri din vânzarea mărfurilor 3 0 0
Venituri din subvenţii pentru exploatare aferente CA 4 0 0
2. Variaţia stocurilor - Sold creditor 5 0 0
Sold debitor 6 0 0
3. Producţia imobilizată 7 0 0
4. Alte venituri din exploatare - total 8 0 0
VENITURI DIN EXPLOATARE – TOTAL 9 226295 238600
5. a) Cheltuieli cu materii prime şi materiale 10 17792 17136
Alte cheltuieli materiale 11 2678 345
b) Cheltuieli cu energie şi apă 12 2680 3334
c) Cheltuieli privind mărfurile 13 0 0
6. Cheltuieli cu personalul – din care 14 58247 113168
a) Salarii 15 43564 83519
b) Cheltuieli cu asigurările şi protecţia socialã 16 14683 29649
7. a) Amortizări şi provizioane pentru deprecierea 17 8450 33930
imobilizărilor corporale
a1) Cheltuieli 18 8450 33930
a2) Venituri 19 0 0
b) Ajustarea valorii activelor circulante 20 0 0

48
 b1) Cheltuieli 21 0 0
b2) Venituri 22 0 0
8. Alte cheltuieli de exploatare 23 12823 65846
8.1. Cheltuieli privind prestaţiile externe 24 10935 65114
8.2. Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate 25 1880 702
8.3. Cheltuieli cu despăgubiri, donaţii şi active cedate 26 8 30
Ajustări privind provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli 27 0 0
- Cheltuieli 28 0 0
- Venituri 29 0 0
CHELTUIELI PENTRU EXPLOATARE – TOTAL 30 102670 233759
REZULTATUL DIN EXPLOATARE 31 123625 4841
- profit
- pierdere 32 0 0
9. Venituri din interese de participare 33 0 0
- din care, în cadrul grupului 34 0 0
10. Venituri din alte investiţii financiare şi creanţe IF 35 0 0
- din care, în cadrul grupului 36 0 0
11. Venituri din dobânzi 37 48 12
- din care, în cadrul grupului 38 0 0
Alte venituri financiare 39 0 0
VENITURI FINANCIARE – TOTAL 40 48 12
12. Ajustarea valorii imobilizărilor fin. şi a inv. fin AC 41 0 0
- Cheltuieli 42 0 0
- Venituri 43 0 0
13. Cheltuieli privind dobânzile 44 0 0
- din care, în cadrul grupului 45 0 0
Alte cheltuieli financiare 46 0 0
CHELTUIELI FINANICIARE – TOTAL 47 0 0
REZULTATUL FINANCIAR 48 48 12
- profit
- pierdere 49 0 0
REZULTATUL CRT AL EXERCIŢIULUI 50 123673 4853
- profit
-pierdere 51 0 0
VENITURI EXTRAORDINARE – TOTAL 52
CEHLTUIELI EXTRAORDINARE – TOTAL 53
REZULTATUL EXTRAORDINAR - profit 54 0 0
- pierdere 55 0 0
VENITURI TOTALE 56 226343 238612

49
CHELTUIELI TOTALE 57 102670 233759
REZULTATUL BRUT AL EXERCIŢIULUI - profit 58 123673 4853
- pierdere 59 0 0
Impozitul pe profit 60 0 1213
Alte cheltuieli cu impozite 61 3395 0
REZULTATUL NET AL EXERCIŢIULUI - profit 62 120278 3640
- pierdere 63 0 0

Rezolvare:
Soldurile intermediare de gestiune se determină în cascadă, pe baza
datelor conţinute în contul de profit şi pierdere.
- RON
Nr crt DENUMIRE INDICATOR Simbol 2006 2007
1 Venituri din vânzarea mărfurilor 0 0
2 -Cheltuieli privind mărfurile 0 0
3 =MARJA COMERCIALĂ Mc 0 0
4 +Producţia vândutã 226295 238600
5 +Venituri din producţia stocatã 0 0
6 +Venituri din producţia de imobilizări 0 0
7 =PRODUCTIA EXERCITIULUI Qe 226295 238600
8 =CIFRA DE AFACERI CA 226295 238600
9 +Producţia exerciţiului 226295 238600
10 +Marja comercială 0 0
11 -Cheltuieli materiale – total 23150 20815
12 -Cheltuieli cu lucrări şi servicii executate de terţi 10935 65114
13 =VALOAREA ADAUGATĂ VA 192210 152671
14 +Valoarea adăugată 192210 152671
15 +Venituri din subvenţii pentru exploatare 0 0
16 -Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte 1880 702
17 -Cheltuieli cu personalul – total 58247 113168
18 =EXCEDENT BRUT DIN EXPLOATARE EBE 132083 38801
19 +Excedent brut din exploatare 132083 38801
20 +Alte venituri din exploatare 0 0
21 +Alte cheltuieli de exploatare 8 30
22 -Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele 8450 33930
23 =REZULTATUL EXPLOATARII RE 123625 4841
24 +Venituri financiare – TOTAL 48 12
25 -Cheltuieli financiare – TOTAL 0 0
26 REZULTATUL FINANCIAR Rf 48 12
27 +Rezultatul exploatării 123625 4841

50
 28 +Rezultatul financiar 48 12
29 =REZULTATUL CURENT Rcrt 123673 4853
30 +Venituri extraordinare 0 0
31 -Cheltuieli extraordinare 0 0
32 =REZULTATUL EXTRAORDINAR Rext 0 0
33 +Rezultatul curent 123673 4853
34 +Rezultatul extraordinar 0 0
35 =REZULTATUL BRUT AL EXERCITIULUI Rbe 123673 4853
36 -Impozit pe profit 3395 1213
37 =REZULTATUL NET AL EXERCITIULUI Re 120278 3640

În determinarea capacităţii de autofinanţare pornim, prin metoda

deductivă, de la excedentul brut din exploatare:
Calculul capacităţii de autofinanţare şi a beneficiului nedistribuit
RON
Nr crt DENUMIRE INDICATOR 2006 2007
1 EXCEDENTUL BRUT DIN EXPLOATARE 132083 38801
2 +Alte venituri din exploatare 0 0
3 -Alte cheltuieli de exploatare 8 30
4 -Valoarea netă a amortizărilor şi provizioanelor 8450 33930
5 -Ajustarea valorii activelor circulante 0 0
6 +Venituri financiare 48 12
7 -Cheltuieli financiare 0 0
8 CASH-FLOW BRUT 123673 4853
9 +Venituri extraordinare 0 0
10 -Cheltuieli extraordinare 0 0
11 -Participarea salariaţilor la profit 48 12
12 -Impozit pe profit 3395 1213
13 MARJA BRUTĂ DE AUTOFINANŢARE 120230 3628
14 +Valoarea netă a amortizărilor şi provizioanelor 8450 33930
15 +Ajustarea valorii activelor circulante 0 0
16 +Ajustarea valorii investiţiilor financiare 0 0
17 CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE 128680 37558
18 -Dividende de plată 56000
19 BENEFICIUL NEDISTRIBUIT 72680 37558

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

Pa baza datelor cuprinse în contul de profit şi pierdere al SC
ELECTROAPARATAJ SA să se întocmească tabloul soldurilor
intermediare de gestiune şi să se determine capacitatea de autofinanţare:

51
DENUMIREA INDICATORILOR precedent curent
1. Cifra de afaceri netă 607123 792180
Producţia vândută 0 74671
Venituri din vânzarea mărfurilor 607123 717509
VENITURI DIN EXPLOATARE – TOTAL 607123 792180
5. a) Cheltuieli cu materii prime şi materiale 29530 35436
Alte cheltuieli materiale 17654 18620
b) Cheltuieli cu energie şi apă 4108 5302
c) Cheltuieli privind mărfurile 407465 529705
6. Cheltuieli cu personalul – din care 39432 51262
a) Salarii 29269 39575
b) Cheltuieli cu asigurările şi protecţia socială 10163 11687
7. a) Amortizări şi provizioane pentru deprecierea imobilizărilor corporale 41280 59030
a1) Cheltuieli 41280 59030
a2) Venituri 0 0
8. Alte cheltuieli de exploatare 46047 54589
8.1. Cheltuieli privind prestaţiile externe 41390 3303
8.2. Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate 849 116
8.3. Cheltuieli cu despăgubiri, donaţii şi active cedate 3808 51170
CHELTUIELI PENTRU EXPLOATARE – TOTAL 585516 753944
REZULTATUL DIN EXPLOATARE - profit 21607 38236
- pierdere 0 0
11. Venituri din dobânzi 0 10
- din care, în cadrul grupului 0 0
VENITURI FINANCIARE – TOTAL 0 10
CHELTUIELI FINANICIARE – TOTAL 0 0
REZULTATUL FINANCIAR - profit 0 10
- pierdere 0 0
REZULTATUL CRT AL EXERCIŢIULUI - profit 21607 38246
- pierdere 0 0
VENITURI EXTRAORDINARE – TOTAL 0 0
CEHLTUIELI EXTRAORDINARE – TOTAL 0 0
REZULTATUL EXTRAORDINAR - profit 0 0
- pierdere 0 0
VENITURI TOTALE 607123 792190
CHELTUIELI TOTALE 585516 753944
REZULTATUL BRUT AL EXERCIŢIULUI - profit 21607 38246
- pierdere 0 0
Impozitul pe profit 0 0
Alte cheltuieli cu impozite 9107 11883
REZULTATUL NET AL EXERCIŢIULUI - profit 12500 26363
-pierdere 0 0

52
 2.3.2. Finanţarea prin capitaluri împrumutate

În completarea capitalului propriu insuficient întreprinderile recurg

la capitalul împrumutat12. Procurarea are loc:
- pe piaţa monetară a creditului (bănci), în cazul finanţărilor pe
termen scurt şi mediu a activităţii curente;
- pe piaţa obligaţiunilor (obligatară) şi piaţa leasingului, în cazul
finanţărilor pe termen lung pentru dezvoltarea şi modernizarea
întreprinderii.
Finanţarea prin capitaluri împrumutate se poate realiza în mod
direct sau prin intermediari financiari specializaţi (încasează comisioane,
care pentru plătitor sunt cheltuieli financiare).

Finanţarea prin intermediul pieţei monetare a creditului

Împrumuturile se acordă de către băncile comerciale în cadrul
negocierilor cu întreprinderile, consemnate în contracte de creditare.
Documentele depuse la bancă sunt:
- cererea de credit (semnată de managerii autorizaţi să reprezinte
firma)
- bilanţul contabil, raportul de gestiune, contul de profit şi pierderi
pentru ultimul an;
- bugetul de venituri şi cheltuieli (conform precizărilor Ministerului
Finanţelor);
- situaţia prognozată a plăţilor şi încasărilor pentru perioada de
creditare (cash-flow previzionat) ;
- proiectul graficului de restituire a creditului şi de plată a
dobânzilor;
- lista garanţiilor proprii băncii;
- planul de afaceri;
- certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară a
firmei;
- alte documente solicitate de bancă.
În cazul activităţilor curente ori de investiţii, în afara documentelor
comune de mai sus, se prezintă şi documente specifice fiecăreia.
Condiţiile de creditare privesc:

12
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. cit., p. 160-196; Horia Cristea şi colectiv, op. citate.,
vol. I, 4. 41-112

53
 - rata dobânzii nominale, stabilită în funcţie de rata dobânzii
bancare (Rdb), prima de risc (Pr, care este, în fapt, majorarea dobânzii
funcţie de calitatea clientului), majorarea scontului (Ms, majorarea dobânzii
după tipul creditului), deci Rdn = Rdb + Pr + Ms;
- comisioanele bancare;
- nivelul creditului acordat;
- garanţii;
- durata de creditare;
- rambursarea creditului;
- valorificarea garanţiilor şi executarea silită.
Negocierea condiţiilor împrumutului semnifică evaluarea
performanţelor întreprinderii solicitante de către bancă. Încheierea
negocierilor va încadra firma în una din categoriile de performanţă:
- grupa A : performanţele financiare prezente şi viitoare sunt foarte
bune;
- grupa B: performanţele financiare prezente sunt foarte bune ori
bune, dar pe termen lung ele nu pot fi menţinute;
- grupa C: performanţele financiare sunt satisfăcătoare, dar au
tendinţă descrescătoare;
- grupa D: performanţele financiare sunt scăzute şi fluctuează;
- grupa E: performanţele financiare reflectă pierderi, condiţiile
restituirii creditului nu pot fi respectate.
Odată cu încadrarea întreprinderii în categoria de performanţă
proprie, se evaluează şi calitatea serviciului datoriei, astfel:
- serviciu al datoriei bun, atunci când anuităţile sunt plătite la
scadenţe sau cu o întârziere de cel mult şapte zile;
- serviciu al datoriei slab, atunci când anuităţile sunt plătite cu o
întârziere de până la treizeci de zile;
- serviciu al datoriei necorespunzător, atunci când anuităţile sunt
plătite cu o întârziere ce depăşeşte treizeci de zile.
Dacă negocierile sunt pozitive se finalizează în contractul de
creditare, întocmit în trei exemplare: unul revine întreprinderii solicitatoare,
altul la dosarul de credite al întreprinderii existent la bancă, celălalt se
păstrează într-un loc distinct, stabilit de conducătorul unităţii bancare (este
primul exemplar).
Tipuri de credite:
a) după destinaţie:
- credite de exploatare;

54
 - credite pentru export-import;
- credite pentru investiţii;
b) după durată:
- pe termen scurt;
- pe termen mediu;
- pe termen lung.
c) după felul monedei:
- în lei:
- în valută.
Restituirea creditului se face eşalonat (uneori trimestrial). Suma de
restituit pe tranşe (anuitatea), care este serviciul datoriei, cuprinde rata
tranşei şi dobânda.
Creditul pe termen lung se rambursează13:

a) Cu anuităţi constante
În cazul anuităţii constante se aplică următoarele formule de calcul:
A = C × FRC A = a + D , unde:
A = anuitatea
a = amortismentul anual
D = dobânda anuală în mărime absolută
C = mărimea creditului
FRC = factorul de recuperare a creditului, determinat astfel:
n
i i ⋅ (1 + i )
FRC = −n
= , iar:
1 − (1 + i ) (1 + i )n − 1
i = rata anuală a dobânzii
n = durata în ani a creditului
D = C ramas × i
Când durata de creditare este exprimată în alte unităţi de timp decât
an (semestru, trimestru, lună), factorul de recuperare a creditului se
determină în funcţie de numărul de perioade de rambursare, şi de rata
dobânzii aferentă unei perioade.
Astfel, dacă notăm cu t numărul de intervale de timp dintr-un an,
factorul de recuperare a creditului se determină:

13
Horia Cristea, Nicolae Ştefănescu, Finanţele întreprinderii, Editura CECCAR, Bucureşti,
2003, p39

55
 n×t
i  i
⋅ 1 + 
t  t
FRC = n×t
 i
1 +  −1
 t
unde t = 2,4,12

b) Cu amortismente constante
A = a + D , iar
C
D = C ramas × i şi a=
n

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC FAUR SRL apelează la un credit pe termen mediu pentru
finanţarea unei investiţii. Mărimea creditului este de 300.000 mii lei, rata
anuală a dobânzii 20%, rambursarea se face anual, prin:
a) anuităţi constante;
b) amortismente constante.
Să se întocmească tabloul de rambursare pentru cele două
modalităţi

Rezolvare
a) C = 300.000 mii lei, i = 20%, n = 5 ani
n 5
i ⋅ (1 + i ) 0,2 ⋅ (1 + 0,2 )
FRC = = = 0,3344 = 33,44%
(1 + i )n − 1 (1 + 0,2)5 − 1
A = C × FRC = 300.000 × 33,44% = 100.314 mii lei

Tabloul de rambursare a creditului se prezintă astfel:

în mii lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 300.000 60.000 40.314 100.314
2 259.686 51.937 48.377 100.314
3 211.309 42.262 58.052 100.314
4 153.257 30.651 69.663 100.314
5 83.594 16.719 83.595 100.314

56
Rezolvarea cu ajutorul programului Excel:

b)
C 300.000
a= = = 60.000 mii lei
n 5
Tabloul de rambursare se prezintă astfel:

în mii lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 300000 60000 60000 120000
2 240000 48000 60000 108000
3 180000 36000 60000 96000
4 120000 24000 60000 84000
5 60000 12000 60000 72000

Rezolvarea cu ajutorul unei Microsoft Excel:

57
 Finanţarea prin intermediul pieţei obligaţiunilor

Finanţarea programelor strategice ce sporesc patrimoniul firmei se

face cu ajutorul împrumuturilor contractate pe piaţa obligaţiunilor.
Emitenţii acestor titluri sunt de obicei administraţiile şi
colectivităţile publice dar şi societăţile private. Subscriptorii sunt în mare
parte societăţile financiare: societăţi de asigurare, organisme de plasament
colectiv în valori mobiliare (de genul SIF-urilor), instituţiile de credit, dar şi
persoane fizice şi societăţi private.
Instrumentul caracteristic împrumuturilor obligatare este
obligaţiunea. Obligaţiunea este un titlu financiar de credit pe termen lung
emis de către o societate pe acţiuni, o instituţie guvernamentală ori
municipală (în calitate de împrumutaţi), a cărui rambursare este, obişnuit,
garantată în bunuri sau ipoteci. Ea pentru purtător este purtătoare de
dobândă, poate fi tranzacţionată liber la bursă sau extrabursier.
Şi obligaţiunile, ca şi acţiunile, sunt valori mobiliare (titluri
financiare), aducătoare de venit deţinătorilor. Se deosebesc, însă, prin
câteva caracteristici:
Obligaţiuni: Acţiuni:
- deţinătorul este creditor; - titularul este coproprietar
- nu angajează riscuri pentru societar;
creditor; - acţionarul îşi asumă riscuri
- venitul adus deţinătorului este privind remuneraţia;
dobânda. - venitul adus este dividendul.

58
 Remuneraţia creditorului (investitor) este dobânda care se plăteşte
periodic sub formă de cupoane. Valoarea cuponului (Vc) se determină:
Valoarea nominala a obligatiunilor
Vc = × % dobândă
100
Şi rata dobânzii la împrumutul obligatar:
Valoarea cuponului anual
rdio = × 100
Valoarea nominala a obligatiunii
Părţile ce intervin în împrumutul obligatar sunt:
- fiduciarul (reprezintă masa creditorilor);
- curtierul;
- banca (operaţiunile de trezorerie privind împrumutul se derulează
prin ghişeele băncii);
- comisia valorilor mobiliare (supraveghează operaţiunile cu valori
mobiliare).
Există diferite categorii de obligaţiuni, o parte din acestea fiind
prezentate în cele ce urmează:

A) Obligaţiuni clasice (ordinare sau cu venit fix)

Obligaţiunile clasice sunt obligaţiuni a căror dobândă (sau cupon)
vărsată periodic este fixă şi se calculează cu ajutorul ratei dobânzii
nominale (sau faciale) aplicată la valoarea nominală. Frecvenţa cu care se
efectuează plata dobânzii (are loc „detaşarea cuponului”) depinde de piaţa
pe care este negociat titlul respectiv şi de contextul instituţional naţional.
Dacă în Europa dobânda se plăteşte de obicei o dată pe an, în Statele Unite
frecvenţa plăţii este tradiţional semestrială.

B) Obligaţiuni cu venit variabil

Aceste obligaţiuni au apărut pe piaţa euro-obligatară în anii ’70 iar
cea mai cunoscută categorie sunt Floating Rate Notes (FRN) indexate pe
Libor (London Interbank Offered Rate). Din această categorie de
obligaţiuni, a căror dobândă fluctuează în timp în funcţie de o rată de
referinţă, fac parte obligaţiunile cu rată revizuibilă şi acţiunile cu rată
variabilă.
Considerând trei date, t1, t2 et t3, (două perioade), dacă dobânda
vărsată în t3 este calculată pornind de la o rată de referinţă definită în
perioade t2t3, obligaţiunea face parte din categoria celor cu venit variabil. În
acest caz dobânda nu este cunoscută înainte de scadenţă, fiind determinată

59
ex-post. Dacă dobânda vărsată în t3 este calculată pornind de la o rată de
referinţă definită în perioade t1t2, obligaţiunea este cu venit revizuibil. În
acest caz dobânda este determinată în avans. Ratele de referinţă sunt medii
ale ratelor reprezentative (Libor, Eonia, etc.) observate într-o anumită
perioadă de timp pe piaţă.

C) Obligaţiuni indexate
Sunt obligaţiuni a căror valoare de rambursare şi/sau dobândă, sunt
legate de evoluţia unui indice de referinţă. Astfel de împrumuturi au rămas
celebre în Franţa. De exemplu, dobânzile şi valoarea de rambursare aferente
unui împrumut din 1973, cu o rată de 7,5% (cunoscut sub numele de
„împrumutul Giscard”) au fost indexate pe valoarea aurului.

D) Alte tipuri de obligaţiuni

a) Obligaţiunile asimilabile
Tehnica de asimilare constă în adăugarea unor noi emisiuni unei
tranşe de împrumut emise anterior. Noile emisiuni prezintă aceleaşi
caracteristici (aceeaşi rată a dobânzii, valoare nominală, scadenţă şi
modalitate de rambursare). Altfel spus, un prim împrumut este făcut pe
piaţă, după care este completat printr-o emisiune de obligaţiuni asimilabile
primelor.
b) Obligaţiuni cu cupon zero
În cazul acestor obligaţiuni dobânda este nulă. Remuneraţia
deţinătorului obligaţiunii este reprezentată de o primă de rambursare.

E) Titlurile hibride
Aceste titluri sunt numite de asemenea valori mobiliare compuse şi
reprezintă produse care includ atât caracteristicile obligaţiunilor cât şi pe
cele ale acţiunilor. Aceste titluri pot permite trecerea în timp de la o formă a
investiţiei financiare la alta – de exemplu, obligaţiunile convertibile.
a) Titluri participative
Sunt titluri hibride care permit societăţilor să atragă cvasi fonduri
proprii de pe piaţă. În principiu aceste titluri sunt nerambursabile.
Principala lor caracteristică este procurarea pentru deţinători a unei
remuneraţii care este parţial fixă (garantată) şi parţial variabilă, indexată la
un indicator de performanţă a societăţii (cifra de afaceri, valoarea adăugată,
etc.);
b) Obligaţiuni cu bonuri de subscriere

60
 Reprezintă obligaţiuni obişnuite cu venit fix sau variabil la care
emitentul adaugă bonuri de subscriere de acţiuni sau de obligaţiuni, pentru
o anumită perioadă şi la un preţ predeterminat. Aceste bonuri sunt
detaşabile de obligaţiuni şi pot fi negociabile separat. Adăugând bonuri de
subscriere obligaţiunilor, pe de o parte emitentul beneficiază de o reducere
a costurilor (rată a dobânzii mai scăzută) iar pe de altă parte pregăteşte
atragerea fondurilor viitoare.
c) Obligaţiunile convertibile
Sunt obligaţiuni a căror venit este în general fix şi care pot fi
schimbate de deţinătorul lor într-o anumită perioadă, cu acţiuni ale
societăţii emitente.
d) Titluri subordonate cu durată nedeterminată sau rambursabile
Subordonare semnifică faptul că în cazul lichidării societăţii
emitente, rambursarea celor care subscriu nu are loc decât după
rambursarea tuturor creditorilor ordinari. Această caracteristică face ca
titlurile să fie asimilabile fondurilor proprii. În consecinţă sunt utilizate
adesea de bănci pentru satisfacerea normelor prudenţiale de fonduri proprii
care le sunt impuse.
Obligaţiunile clasice se cotează la bursă, când se stabileşte cursul
lor. Cotarea se face procentual, indiferent de valoarea nominală a
obligaţiunii (de pildă 102% faţă de 5000 valoare nominală). În acest caz,
preţul este unul relativ, arată de câte ori valoarea reală (la care se vinde)
este mai mare (sau mai mică) comparativ cu valoarea nominală înscrisă pe
titlu.
Întotdeauna cursul (preţul) obligaţiunii fluctuează de o manieră de
inversă proporţionalitate cu rata dobânzii.
Elementele împrumutului obligatar sunt:
- suma împrumutului (nelimitată);
- durata împrumutului (în funcţie de nevoi şi condiţiile pieţei);
- scadenţa sau scadenţa reziduală a obligaţiunii (este timpul care
separă data la care ne aflăm de data scadenţei);
- rata dobânzii (în funcţie de randamentul cerut de investitori, rata
dobânzii pieţei, risc şi durata împrumutului);
- valoarea nominală (înscrisă pe titlu, multiplicată cu numărul de
obligaţiuni emise dă mărimea împrumutului obligatar)
- preţul de emisiune (valoarea reală a pieţei - poate fi mai mic sau
mai mare decât valoarea nominală);

61
 - preţul de rambursare (plătit de emitent deţinătorului la scadenţă,
de obicei este mai mare decât valoarea nominală).
Randamentul plasamentului în obligaţiuni (Rp) este rentabilitatea
obligaţiunilor, calculată în cazul rambursării la finele perioadei în funcţie de
dobânda plasamentului (D), care depinde de valoarea nominală, de rata
dobânzii împrumutului (d) şi de perioada de creditare exprimată în ani (n),
preţul de emisiune (Pe) mai mic decât valoarea nominală (Pe<Vn) şi preţul
de rambursare (Pr), de obicei mai mare ca valoarea nominală, astfel14:
D + ( Pr − Pe )
Rp = , iar D = Vn × d × n
Pe
D + ( Pr − Pe )
exprimat în mărimi procentuale: R p = × 100
Pe
Iar rata medie anuală de randament ( Ra ) se determină cu ajutorul
ratei de randament a plasamentului (Rp):
1 n
(
Ra = ∑ t 1 + R p − 1
n t =1
)
Amortizarea obligaţiunilor semnifică restituirea împrumutului
obligatar în conformitate cu condiţiile contractuale. Se realizează prin
anuităţi constante, prin serii egale (amortismente constante), prin
amortizare unică la sfârşitul duratei împrumutului („in fine”). Primele două
modalităţi se fac în două variante fiecare, respectiv la valoarea nominală (la
paritate) sau la preţul de rambursare (peste paritate).
Anuităţile şi amortismentele în cazul împrumuturilor obligatare se
determină la fel ca în cazul creditelor bancare, cu specificaţia că mărimea
de luat în calul este valoarea nominală a obligaţiunilor emise, în cazul
rambursării la paritate, şi preţul de răscumpărare al obligaţiunilor, în cazul
rambursării peste paritate.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC IMPACT SA, cotată la bursă, emite un împrumut obligatar
format din 100.000 obligaţiuni, cu o valoare nominală de 20 lei/obligaţiune,
preţ de emisiune de 19,5 lei/obligaţiune şi un preţ de răscumpărare:
I. egal cu valoarea nominală – răscumpărare la paritate

14
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p.134-136

62
 II. egal cu 21 lei/obligaţiune – răscumpărare peste paritate
Durata împrumutului obligatar este de 4 ani, rata de dobândă
nominală 10%.
Să se determine randamentul plasamentului şi să se întocmească
tabloul de amortizare, ştiind că:
a) rambursarea se face prin anuităţi constante;
b) rambursarea se face prin amortismente constante;
c) rambursarea se face „in fine”.

Rezolvare:
Randamentul plasamentului se determină:

I. Pr = Vn - răscumpărare la paritate
D = Vn × d × n = 20 × 10% × 4 = 8
D + (Vn − Pe ) 8 + (20 − 19,5)
Rp = = = 0,4359 = 43,59%
Pe 19,5
1 4 t 1
Ra = ∑ (
4 t =1
)
1 + 0.4359 − 1 = (0,4359 + 0,1983 + 0,1282 + 0,0947) =
4
0,2143 = 21,43%

II. Pr # Vn – răscumpărare peste paritate

D = Vn × d × n = 20 × 10% × 4 = 8
D + ( Pr − Pe ) 8 + (21 − 19,5)
Rp = = = 0,4872 = 48,72%
Pe 19,5
1 4 t 1
Ra = ∑
4 t =1
( )
1 + 0.4872 − 1 = (0,4872 + 0,2196 + 0,1415 + 0,1044)
4
= 0,2382 = 23,82%

Rezultatele se pot determina cu ajutorul unei foi Excel:

63
 Tabloul de amortizare se întocmeşte funcţie de specificul
rambursării:
a) Rambursare cu anuităţi constante
I. La paritate
n 4
i ⋅ (1 + i ) 0,1 ⋅ (1 + 0,1)
FR = = = 0,3155 = 31,55%
(1 + i )n − 1 (1 + 0,1)4 − 1
N × Vn = 100.000 × 20lei / obligatiune = 2.000.000lei
A = N × Vn × FR = 2000.000 × 31,55% = 631.000 lei

anuităţi constante - lei

An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 2.000.000 200.000 430.983 631.000
2 1.569.017 156.902 474.096 631.000
3 1.094.921 109.493 521.493 631.000
4 573.428 57.572 573.428 631.000

II. Peste paritate

Întâi de toate se determină rata de dobândă care, aplicată la
împrumutul obligatar evaluat la preţ de răscumpărare, să permită obţinerea

64
aceleaşi dobânzi pe care o obţinem aplicând rata dobânzii obligatare la
valoarea nominală a împrumutului.
i × Vn 0,1× 20
i' = = = 0,095238 = 9,5238%
Pr 21
n 4
i '⋅(1 + i ') 0,0953 ⋅ (1 + 0,095238)
FR' = = = 0,3123 = 31,23%
(1 + i')n − 1 (1 + 0,095238)4 − 1
N × Pr = 100.000 × 21lei / obligatiune = 2.100.000lei
A = N × Pr × FR' = 2.100.000 × 31,23% = 655.830 lei
anuităţi constante - lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 2.100.000 200.000 455.830 655.830
2 1.644.170 156.587 499.243 655.830
3 1.144.927 109.041 546.777 655.830
4 598.150 56.967 598.150 655.830

b) Rambursare cu amortismente constante

I. La paritate
N × Vn 2.000.000
a= = = 500.000 lei şi D = C ramas × i
n 4
amortisment constant - lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 2.000.000 200.000 500.000 700.000
2 1.500.000 150.000 500.000 650.000
3 1.000.000 100.000 500.000 600.000
4 500.000 50.000 500.000 550.000

II. Peste paritate

N × Pr 2.100.000
a' = = = 525.000 şi D = C ramas × i '
n 4
amortisment constant - lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 2.100.000 200.000 525.000 725.000
2 1.575.000 150.000 525.000 675.000
3 1.050.000 100.000 525.000 625.000
4 525.000 50.000 525.000 575.000

65
 c) Rambursare „in fine”
I. La paritate
D = C × i = N × Vn × i = 2.000.000 × 10% = 200.000 lei/an
Rambursare la paritate - lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 2.000.000 200.000 0 200.000
2 2.000.000 200.000 0 200.000
3 2.000.000 200.000 0 200.000
4 2.000.000 200.000 2.000.000 2.200.000
II. Peste paritate
D = C × i ' = N × Pr × i ' = 2.100.000 × 9,5238% = 200.000 lei/an
Rambursare peste paritate - lei
An Credit rămas Dobândă Amortisment Anuitate
1 2.100.000 200.000 0 200.000
2 2.100.000 200.000 0 200.000
3 2.100.000 200.000 0 200.000
4 2.100.000 200.000 2.100.000 2.300.000
Exemplu de rezolvare cu ajutorul unei foi Microsoft Excel:

66
 2. Aplicaţie propusă spre rezolvare
SC LOULIS SA, cotată la bursă, emite un împrumut obligatar
format din 100.000 obligaţiuni, cu o valoare nominală de 20 lei/obligaţiune,
preţ de emisiune de 18 lei/obligaţiune şi un preţ de răscumpărare egal cu
valoarea nominală – răscumpărare la paritate.
Durata împrumutului obligatar este de 5 ani, rata de dobândă
nominală 5%. Să se determine randamentul plasamentului şi să se
întocmească tabloul de amortizare, ştiind că:
a) rambursarea se face prin anuităţi constante;
b) rambursarea se face prin amortismente constante;
c) rambursarea se face „in fine”.

Finanţarea prin intermediul pieţei leasingului

Leasingul sau credit-bail-ul (credit contract de închiriere), cum este

numit, constituie un împrumut de finanţare ce poate fi asimilat
împrumutului. În acest caz, nu se împrumută bani, ci active fixe,
întreprinderea debitoare doar foloseşte activele (este un fel de chiriaş) până
la amortizarea lor, dar îl poate cumpăra în schimbul ratelor de leasing şi a
valorii rămase.
La finanţarea prin creditul contract de închiriere participă trei părţi:
- societatea de leasing (finanţatoare);
- furnizorul de active specifice;
- beneficiarul (împrumutatul).
Schema de finanţare are desfăşurarea: societăţile de leasing
(societăţi finanţatoare) cumpără sau preiau de la furnizori, la solicitarea
unor întreprinderi, active fixe pe care le închiriază acestora, pentru a fi
utilizate o perioadă determinată de timp.
Plata dreptului de folosinţă este periodică, se numeşte rată de
leasing şi cuprinde: contravaloarea amortizării, costul capitalului imobilizat
(dobânda), comisionul pentru serviciile societăţii finanţatoare şi o primă de
risc.
Leasingul este un împrumut pe termen scurt şi mediu, avantajos
pentru firmele mici şi mijlocii. Faţă de creditul obţinut, este recomandat de:
- folosirea activelor după nevoile firmei;
- utilizarea bunurilor în schimbul chiriei, fără a fi necesar să le
achiziţioneze, ceea ce este mai ieftin decât investiţia în ele;
- posibilitatea acoperirii integrale a necesarului de capital;

67
 - avantajele fiscale (plăţile către proprietar sunt deductibile din
impozitul pe profit, deductibilitatea depinde de tipul de leasing, gradul de
îndatorare a locatarului etc).
Din punctul de vedere al conţinutului ratei de leasing, tipurile de
leasing sunt:
- leasingul operaţional, asigură utilizatorului serviciile societăţii de
leasing (chirie plus servicii de întreţinere), iar riscul cu privire la
exploatarea bunului revine societăţii de leasing;
- leasingul financiar, asigură locatarului (utilizator) finanţarea cu
active specifice, deoarece rata de leasing conţine cotă parte din valoarea
bunului plus o cotă de profit (dobândă) pentru societatea de leasing;
locatarului îi revin toate riscurile şi beneficiile aferente utilizării bunului.
Existǎ şi alte clasificări ale operaţiilor de leasing, după cum
urmează15:
a) după modul de calcul al ratelor existǎ:
- leasingul net (finanţându-se numai valoarea netǎ a produsului) si,
- leasingul brut - full-service (finanţându-se valoarea produsului,
asigurarea, întreţinerea şi reparaţiile).
b) după obiectul sǎu, leasingul poate fi:
- mobiliar. În relaţiile comerciale internaţionale, un loc important
revine leasing-ului mobiliar, pentru că se referă la echipamente industriale,
oferind garanţia folosirii lor pe o perioada mai mare de un an, dând
posibilitatea utilizatorului să achiziţioneze echipamentul la expirarea
termenului de locaţie.
- imobiliar
c) în funcţie de poziţia furnizorului – producătorului în contractul
de leasing:
- leasingul direct (cel ce realizează finanţarea este furnizorul);
- leasingul indirect (finanţarea cade în sarcina unei societăţi
specializate, care pe lângă funcţia de creditare, îndeplineşte şi funcţia de
prestare – servicii)
d) după durata închirierii:
- plant leasing (presupune închirierea pe termen lung a unor
instalaţii industriale sau clădiri complet echipate);

15
Ioan Popa, Tranzacţii comerciale internaţionale, Editura Economicǎ, Bucureşti 1997,
p.423

68
 - equipment leasing (închirierea pe termen mediu a unor bunuri
mobile: maşini, utilaje);
- renting (închirierea revocabilǎ de scurtǎ duratǎ a unor utilaje de
construcţii, maşini, automobile, cel ce dǎ cu chirie, garantând funcţionarea
şi întreţinerea acestora);
- hire (închirierea pe termen foarte scurt a unor mijloace de
transport spre exemplu).
e) forme speciale de leasing:
- leasingul experimental (practicat pentru promovarea vânzǎrilor
unor maşini şi utilaje care se închiriazǎ pe perioade scurte, cu condiţia ca la
expirarea acestor perioade, ele sǎ fie cumpǎrate de clienţi sau în sens
contrar, sǎ fie restituite);
- lease-back (acea operaţiune prin care proprietarul echipamentului
vinde din considerente financiare echipamentul cǎtre o societate de leasing,
dupǎ care-l închiriazǎ printr-un contract obişnuit. Motivaţia este procurarea
de fonduri lichide);
- time-sharing (este o închiriere a unui bun, mai multor clienţi în
acelaşi timp).
O variantă a leasingului este după cum am văzut lease-back-ul, care
se practică mai ales la finanţarea activelor imobilizate.
Avantajele sale sunt:
- creditul este acoperit printr-un imobil asupra căruia utilizatorul
este la origine proprietar;
- nu modifică structura financiară a firmei utilizatoare (îndatorarea),
ci numai angajamentele de plată anuale;
- nu angajează legal capitalul propriu, făcând posibilă contractarea
de împrumuturi bancare.
Dezavantajele:
- afectează autofinanţarea viitoare ca urmare a obligaţiilor periodice
de plată (se fac din beneficii).
Plata leasingului/creditului-bail include: rate, respectiv redevenţe,
care cumulează chiria, comisioanele de serviciu, cota de risc.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC MECANICA SA achiziţionează un utilaj în valoare de 360.000
mii lei, finanţat prin leasing financiar. Condiţiile de contractare prevăd un
avans de 10% din valoarea activului, o dobândă nominală de 16% şi o

69
valoare reziduală de 20%. Societatea de leasing este persoană juridică
română. Contractul este încheiat pe o perioadă de trei ani, iar plăţile se vor
face trimestrial. Întocmiţi tabloul de rambursare pentru cele două variante
cunoscute.

Rezolvare
Leasingul financiar poate fi tratat ca un credit bancar, cu câteva
particularităţi privind avansul şi valoarea reziduală. La fel ca la un credit,
rambursarea poate fi cu anuităţi constante, sau cu amortisment constant.
Valoarea finanţată se determină funcţie de valoarea avansului şi de valoarea
reziduală.
Avansul = Valoarea activului × cota de avans = 360.000 × 10% = 36.000
mii lei
Valoarea reziduală = Valoare activ × cota valoare reziduală = 360.000 ×
20% = 72.000 mii lei
Valoare finanţată = Valoare activ – Avans – Valoare reziduală = 360.000 –
36.000 – 72.000 = 252.000 mii lei.
A. Rambursare cu anuităţi constante:
n×t 3× 4
i  i 16  16 
⋅ 1 +  ⋅ 1 + 
t  t 4  4 i
FRC = = = 10,66% D = Vfin ramasa ×
 i
n×t
 16 
3× 4
4
1 +  −1 1 +  −1
 t  4

70
 Valoare
Trim finanţată Dobândă Amortisment Anuitate
1 252.000.000 10.080.000 16.771.148 26.851.148
2 235.228.852 9.409.154 17.441.994 26.851.148
3 217.786.858 8.711.474 18.139.674 26.851.148
4 199.647.184 7.985.887 18.865.261 26.851.148
5 180.781.923 7.231.277 19.619.871 26.851.148
6 161.162.052 6.446.482 20.404.666 26.851.148
7 140.757.386 5.630.295 21.220.853 26.851.148
8 119.536.533 4.781.461 22.069.687 26.851.148
9 97.466.846 3.898.674 22.952.474 26.851.148
10 74.514.372 2.980.575 23.870.573 26.851.148
11 50.643.799 2.025.752 24.825.396 26.851.148
12 25.818.403 1.032.745 25.818.403 26.851.148
TOTAL 70.213.776 252.000.000 322.213.776
B. Rambursare cu amortismente constante
A = a + D , iar
i
D = Vfin ramasa × şi
4
Vfin 252.000.000
a= = = 21.000.000 lei
n×t 3× 4
Valoare
Trim finanţată Dobândă Amortisment Anuitate
1 252.000.000 10.080.000 21.000.000 31.080.000
2 231.000.000 9.240.000 21.000.000 30.240.000
3 210.000.000 8.400.000 21.000.000 29.400.000
4 189.000.000 7.560.000 21.000.000 28.560.000
5 168.000.000 6.720.000 21.000.000 27.720.000
6 147.000.000 5.880.000 21.000.000 26.880.000
7 126.000.000 5.040.000 21.000.000 26.040.000
8 105.000.000 4.200.000 21.000.000 25.200.000
9 84.000.000 3.360.000 21.000.000 24.360.000
10 63.000.000 2.520.000 21.000.000 23.520.000
11 42.000.000 1.680.000 21.000.000 22.680.000
12 21.000.000 840.000 21.000.000 21.840.000
TOTAL 65.520.000 252.000.000 317.520.000

71
 2. Aplicaţie propusă spre rezolvare
SC MECHEL SA achiziţionează un utilaj în valoare de 42.000
RON, finanţat prin leasing financiar. Condiţiile de contractare prevăd un
avans de 5% din valoarea activului, o dobândă nominală brută de 4% şi o
valoare reziduală de 15%. Societatea de leasing este persoană juridică
străină, iar impozitul pe redevenţe este de 10%. Contractul este încheiat pe
o perioadă de trei ani, iar plăţile se vor face anual. Se cere să se
întocmească tabloul de rambursare în două variante: rambursare cu anuităţi
constante şi rambursare cu amortisment constant.

Alte surse de finanţare

Sunt surse cu pondere redusă în ansamblul surselor de finanţare:

ocazionale, curente, accesibile unor societăţi. Mai des utilizate sunt:

A). Valorificările de active

Sunt surse financiare constituite ocazional cu prilejul abandonării
parţiale sau totale a unor activităţi sau la înnoirea activelor imobilizate,
când activele devenite disponibile se valorifică.
Mărimea resurselor financiare astfel procurate este dată de
încasările din vânzări, din care se scad cheltuielile cu demontarea,
dezmembrarea şi comercializarea activelor.

B) Avansurile restituibile
Reprezintă o resursă financiară temporară. La ele se recurge când
întreprinderea nu are acces pe piaţa financiară sau dacă aceasta este prea
oneroasă.
Constă în avansarea către societatea comercială de sume de către
acţionari sau alte persoane fizice. Avansurile se restituie şi sunt purtătoare
de dobânzi. Practicarea lor se justifică numai până la concurenţa cu rata
dobânzii la creditul bancar, dincolo de care devin mai scumpe.

2.3.3. Produsele financiare derivate

Modificările survenite pe piaţa de capital au făcut ca firmele să

apeleze tot mai mult la surse proprii şi să recurgă la termene mai lungi de
finanţare. Tradiţional finanţarea întreprinderilor avea loc prin intermediul
creditelor bancare dar procesul de intermediere şi-a pierdut din importanţă

72
în economiile cu pieţe financiare dezvoltate. De exemplu, în cazul unei
economii în care procesul de intermediere bancară este important,
capacitatea de autofinanţare a firmelor este de aproximativ 50%
(împrumuturile bancare sunt mai accesibile decât împrumuturile obligatare
directe). Invers, într-o economie în care pieţele financiare au un rol
considerabil (economia Statelor Unite sau a Marii Britanii de exemplu), rata
de autofinanţare a firmelor este mult mai mare (aproximativ 90%). Acest
indicator relevă o anumită „soliditate” a întreprinderilor, care nu întâmpină
nici o dificultate în a accesa fonduri complementare direct de pe piaţă, cu
costuri mult mai reduse.
Aceste transformări nu ar fi fost posbile fără reformarea pieţelor şi
dezvoltarea noilor produse financiare, de genul produselor financiare
derivate, care deşi nu reprezintă în sine o sursă de finanţare contribuie la
perenitatea acesteia. În acelaşi timp însă, riscurile aferente pieţelor
financiare au crescut considerabil. Actorii financiari nu mai pot să conceapă
desfăşurarea de operaţiuni pe aceste pieţe fără a fi expuşi incertitudinilor.
Rezultă astfel o complexitate crescută a tehnicilor de gestiune a riscului de
faliment, de credit sau de piaţă.
Apariţia noilor instrumente, permit agenţilor să se protejeze
împotriva acestor riscuri. Însă utilizarea acestor produse nu are drept scop
doar protecţia împotriva riscurilor. De fapt pe aceste pieţe pot fi întâlnite
trei categorii de operatori:
- agenţii ce doresc să-şi protejeze poziţiile, adică să elimine riscurile
aferente fluctuaţiilor de preţ (hedgers);
- agenţii care nu deţin un anumit produs (nu au o poziţie iniţială) dar
care doresc în mod voit să adopte o anumită poziţie pe piaţă şi să suporte un
risc (speculatorii);
- agenţii care doresc să profite de disparităţile de preţ de pe piaţă
prin obţinerea de profit, dar fără a-şi asuma riscurile (arbitrajiştii).
Există patru mari categorii de produse derivate: futures, forwards,
swaps şi opţiuni. O clasificare mai riguroasă a derivatelor este
următoarea16:

A) Produsele sau instrumentele la termen

Un instrument la termen reprezintă materializarea unui contract în
cadrul căruia părţile fixează la un moment dat caracteristicile tranzacţiei

16
În cadrul fiecărei categorii sunt prezentate doar câteva din instrumentele existente.

73
(cantitate, preţ, livrare şi decontare) care va avea loc la o dată ulterioară
convenită (scadenţa contractului). Cumpărătorul contractului se angajează
să cumpere activul în discuţie, denumit activ suport (underlying asset) la o
dată ulterioară. Astfel cumpărătorul deţine o „poziţie lungă”. Simetric,
vânzătorul contractului se angajează să livreze activul suport la scadenţă. El
deţine o „poziţie scurtă”.

1. Instrumentele forwards sau OTC17 (over-the-counter)

a) Forward Rate Agreement (FRA)
Aceste instrumente permit la un moment dat unui operator să fixeze
pentru o dată ulterioară, rata dobânzii unui plasament sau împrumut. Mai
precis, cumpărătorul unui FRA doreşte să obţină garantarea unei rate de
împrumut pe când vânzătorul unui FRA doreşte garantarea unei rate de
plasament.
Luând în considerare cazul unui investitor care trebuie să primească
în n1 zile fonduri de mărime S, pe care poate să la plaseze în n2 zile. Pe
piaţă sau aplelând la banca sa, acesta va vinde un FRA de n2 zile în n1 zile,
pe o sumă S. Vânzătorul şi cumpărătorul FRA vor conveni asupra ratei
dobânzii garantate - ig (rata aferentă FRA), şi a ratei dobânzii de referinţă –
ir, de exemplu, Euribor la n2 zile.
La scadenţă (n1 zile), adică la data la care plasamentul şi
împrumutul luat se realizează efectiv, rata FRA este comparată cu rata de
referinţă la vedere, adică cu rata aproximativă cu care vânzătorul FRA
poate să plaseze lichidităţile iar cumpărătorul să acceseze împrumutul.
Două cazuri pot interveni:
- fie ir < ig şi cumpărătorul FRA poate împrumuta pe piaţă la o rată
a dobânzii inferioară ratei garantate. Trebuie deci să suporte diferenţa (ig -
ir) în favoarea vânzătorului FRA;
- fie ir > ig iar vânzătorul FRA poate face un plasament pe piaţă la o
rată a dobânzii superioară celei garantate. Trebuie să plătească în consecinţă
cumpărătorului FRA, diferenţa (ir - ig).

17
Piaţa OTC reprezintă o piaţă diferită de pieţele standardizate (bursiere), fără a avea o
localizare geografică, o piaţă pe care vânzătorul şi cumpărătorul se întâlnesc liber şi
stabilesc condiţiile contractului de comun acord, în funcţie de necesităţile celor doi
parteneri. Marea majoritate a contractelor încheiate pe această piaţă sunt tranzacţionate
înainte de a ajunge la termen, de unde şi caracterul speculativ al pieţei. Aceste pieţe şi
implicit instrumentele tranzacţionate sunt puţin reglementate.

74
 În practică, decontarea diferenţei de dobândă se efectuază la
începutul împrumutului. Este necesară astfel efectuarea unui calcul de
actualizare, la rata dobânzii de referinţă, pentru determinare mărimii
dobânzilor de plată. Utilizând exemplul precedent, în cazul în care ir < ig,
cumpărătorul unui FRA trebuie să verse la începutul acordării / accesării
împrumutului, suma de:
[(ig - ir) / 100] * [d2 / 360] * M * [1 / (1 + ir * d2 / 360)]
Termenul din ultima paranteză dreaptă reprezintă factorul de
actualizare.
b) Swap-urile asupra ratei dobânzii
Swap-ul reprezintă o operaţiune over-the-counter, constituită dintr-
o serie succesivă de contracte forwards. În cadrul unui swap, cele două
părţi se angajează să schimbe (to swap) valoarea unor fluxuri financiare, cu
o frecvenţă dată, în timpul unei perioade fixate şi respectând nişte condiţii
predefinite. Există mai multe tipuri de swap asupra ratei dobânzii dar cel
mai comun se referă la rate de natură diferită (rată fixă a dobânzii contra
rată variabilă a dobânzii).
Principalele două motive pentru care se efectuează operaţiile de
swap sunt: fie o restructurare a activelor sau a angajamentelor pentru a
proteja o anumită poziţie (swap de protecţie), fie o reducere a costurilor de
finanţare (swap de arbitraj). În continuare vom prezenta un swap de
protecţie, ce permite protejarea unei poziţii deschise contra unei variaţii
adverse a ratei dobânzii.
Considerând exemplul unui investitor care deţine active la o rată a
dobânzii variabilă şi care se teme de o eventuală reducere a acesteia.
Investitorul poate să-şi închidă poziţia (să se protejeze), angajându-se într-o
operaţie de swap asupra ratei variabile, în schimbul unei rate fixe, pentru o
durată şi o valoare nominală dată. Astfel, la sfârşitul fiecărei perioade, el va
plăti o rată variabilă şi va beneficia de o rată fixă, adică va vărsa o dobânda
calculată la o rată variabilă şi va încasa o dobândă calculată pe baza unei
rate fixe.
De exemplu, dacă activele deţinute au ca referinţă rata de politică
monetară im şi dacă o bancă acceptă să schimbe cu investitorul fluxurile
unui activ de valoare N şi durată d, la o rată fixă i, contra ratei im plus o
marjă m, atunci fluxurile nete pentru investitor vor fi:
(im - (im + m) + i) * (d / 360) * N = (i - m) * (d / 360) * N,
iar pentru bancă:
((im + m) - i) * (d / 360) * N = (im + (m - i)) * (d / 360) * N

75
 Această operaţiune oferă pe de o parte investitorului garanţia unei
anumite rentabilităţi (i – m) pe întreaga perioadă de desfăşurare a swap-ului
iar pe de altă parte are drept consecinţă transferul riscului de scădere a ratei
dobânzii către bancă, pentru că, pentru aceasta din urmă, rentabilitatea
operaţiei depinde de im. Bineînţeles, dacă investitorul deţine iniţial active la
o rată fixă şi anticipează o creştere a ratei dobânzii, el trebuie să se
protejeze prin schimbarea ratei fixe pe o rată variabilă.
O operaţie de swap permite în aceeaşi măsură fiecărui debitor net
să-şi repoziţioneze datoria. De exemplu, o întreprindere îndatorată la o rată
fixă şi care anticipează o reducere a ratei dobânzii, poate alege pe baza
anticipaţiilor sale o rată variabilă în schimbul celei fixe. Swap-urile există
deci, datorită diferenţelor dintre anticipaţiile agenţilor, cu privire la
costurile de tranzacţionare, a taxelor şi penalităţilor, etc. Ele permit totodată
o „cosmetizare” a bilanţurilor.

2. Instrumentele futures sau standardizate

Ca exemplu am ales prezentarea contractelor asupra indicilor
bursieri. Indicii bursieri reprezintă practic activele suport. Aceste contracte
futures pe indici bursieri oferă o protecţie contra variaţiei indicilor sau
permit specularea unei evoluţii a pieţelor bursiere. Succesul lor este datorat
în special dezvoltării metodelor de gestiune pe bază de indici, care constă în
reproducerea rentabilităţii înregistrate de un indice bursier sau depăşirea
acestei rentabilităţi. Există două metode de „reproducere” (sau copiere) a
rentabilităţii: metoda pură (cumpărarea de titluri ce intră în componenţa
indicelui respectiv) sau metoda sintetică, care nu poate fi folosită în absenţa
unui contract futures (investirea fondurilor disponibile în obligaţiuni şi
adoptarea unei poziţii pe piaţa la termen).

B) Produsele sau instrumentele condiţionale

Sunt reprezentate în principal de opţiuni (options). Există patru
situaţii în care ne putem afla prin simpla vânzare sau cumpărare a unei
opţiuni. Pentru a le descrie vom alege cazul unei opţiuni pe acţiuni, dar
rezultatul este identic analizând şi alte categorii de opţiuni.
Cele patru poziţii de bază pe care operatorii de pe piaţa opţiunilor le
pot adopta sunt: cumpărarea sau vânzarea unui call, sau cumpărarea sau
vânzarea unui put. Aceste poziţii sunt ilustrate în continuarea cu ajutorul
unui call american asupra unei acţiuni X, al cărui preţ de exercitare PE este
de 100 iar prima C este de 5 şi cu ajutorul unui put american asupra unei

76
acţiuni Y, al cărui preţ de exercitare PE este de 50 iar prima P este egală cu
2.

Call (X, 100,5) Put (Y, 50, 2)

I III
G G
Cumpă-
rare
100 50
0 0
S -2 S
-5

II IV
G G

Vânza- 5
re 2
0 0
10
S
50 S
0

Analizăm exemplul cumpărării unui call (X, 100, 50). Cumpărătorul

(proprietarul) unui call se află într-o poziţie lungă (call long) şi are
posbilitatea de a cumpăra acţiunea X în perioada determinată, la preţul de
100. Dacă el va decide la o dată t din cadrul acestei perioade, să-şi exercite
opţiunea (call-ul), profilul de câştiguri nete evoluează în funcţie de valoarea
acţiunii suport (graficul din cadranul I). Câştigul depinde de preţul de
revânzare (Pv) şi de preţul de cumpărare (Pc) al acţiunii X, cât şi de preţul
de cumpărare al call-ului (prima C). Mai precis:
Gt = (Pv – Pc) - C
adică :
Gt = (St - PE) – C
unde:
- St este preţul acţiunii la vedere (în momentul t) iar PE este preţul
exercitării call-ului;
- (St – PE) reprezintă câştigul brut (pentru că investitorul
achiziţionează acţiunea X la preţul PE = 100, în timp ce valoarea sa de piaţă
este St), din care trebuie dedus preţul de cumpărare al acţiunii (C).
În exemplul nostru câştigul net este:

77
 Gt = (St – 100) – 5 = St – 95
În cazul în care exercitarea opţiunii determină un câştig brut
negativ, este evident faptul că cel care a cumpărat acţiunea şi poate alege
exercitarea ei, nu o va face. De asemenea, atâta timp cât St este inferior PE,
cumpărătorul nu va exercita opţiunea call (opţiune care-i permite să
cumpere acţiunea la preţul PE) pentru că poate să cumpere acelaşi titlu X
direct de pe piaţă la un preţ St < PE şi în situaţia neexrcitării opţiunii el va
suferi o pierdere echivalentă cu preţul de cumpărare al call-ului (C), adică o
pierdere de 5 în exemplul nostru.
În schimb, dacă St est superieur PE, cumpărătorul are interesul să-şi
exercite opţiunea iar câştigul său creşte odată cu St. De fapt:
δG / δSt = 1
Dincolo de PE, panta dreptei câştigului va fi egală cu unu. Ca o
remarcă, câştigul net nu este pozitiv decât pentru un câştig brut superior
preţului opţiunii. Cu alte cuvinte, St trebuie să fie superior (PE + C) = 105.
St = (PE + C) corespunde „punctului mort”.
În concluzie, cumpărarea unui call face ca perspectivele de câştig să
fie nelimitate, în timp ce pierderea maximă se rezumă la mărimea primei
vărsate (C).

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
Trezorierul întreprinderii SC MEFIN SA, prevede la 1 februarie
2007 un deficit de trezorerie de 1.000.000 lei aferent perioadei 1 martie – 1
iunie 2007. Întreprinderea are posibilitatea să se împrumute la o rată
Euribor plus 250 puncte de bază (¼ de punct procentual), dar anticipează o
creştere a ratei pe termen scurt înainte de 1 martie. Trezorierul doreşte
astfel să obţină o garanţie a costului îndatorării sale cu ajutorul unui FRA.
Descrieţi operaţiunea şi determinaţi costul total al împrumutului
dacă rata garantată a FRA este de 5% şi dacă, la 1 martie 2007 rata Euribor
la 3 luni este de 5 1/5 (5,20%).

Rezolvare
Pentru a obţine garanţia costului îndatorării sale, trezorierul trebuie
să achiziţioneze un FRA de 3 luni peste o lună, cu o rată de referinţă
Euribor la 3 luni şi o valoarea nominală de 1.000.000 lei.

78
 La 1 martie el se împrumută la o rată Euribor la 3 luni plus o
diferenţă de ¼, adică (5 1/5 +1/4) = 5,45%. Va trebui deci să ramburseze la
1 iunie:
1.000.000 * (1 + (5,45 / 100) * 92 / 360) = 1.013.927,78 lei
Astfel, în măsura în care rata Euribor la 3 luni (5,20%) este
superioară ratei garantate de FRA (5%), vânzătorul FRA trebuie să
plătească cumpărătorului acestuia (trezorierul), diferenţa de dobândă, adică:
(0,2 / 100) * 92 / 360 * 1.000.000 = 511,11 lei
Suma netă care va fi rambursată de trezorier este:
1.013.927,78 – 511,11 = 1.013.416,67 lei
Costul net al împrumutului (expreimat în funcţie de rata dobânzii
plătite):
(1.013.416,67 / 1.000.000 – 1) * 360 / 92 = 5,2 %
Ceea ce corespunde ratei garantate de FRA (5%) plus diferenţa
specifică de ¼.
Notă: În practică, decontarea diferenţei de dobândă se efectuează în
momentul demarării împrumutului (1 martie în cazul nostru). Este necesară
deci efectuarea unui calcul de actualizare pentru determinarea mărimii
dobânzii ce va fi plătită partenerului de contract. Cumpărătorul ar trebui să
plătească la 1 martie:
511,11 / (1 +0,05 * 92 /360) = 504,66 lei

2.4. Finanţarea pe termen scurt

Spre deosebire de finanţările pe termen lung, care vizează active

imobilizate, relativ independente de oscilaţiile procesului economic,
finanţările pe termen scurt privesc activele de exploatare (circulante), care
prezintă mari fluctuaţii în timp faţă de variabilitatea activităţii
întreprinderii.
Pentru atenuarea fluctuaţiilor în necesarul de finanţări de active
circulante se recurge în practică fie la capitalurile permanente, care să
acopere nevoile permanente de active circulante, fie la resursele de
trezorerie, care să acopere nevoile din perioadele de vârf de activitate.
Sursele de finanţare, şi în acest caz, sunt tot interne şi externe, adică
din fonduri proprii şi credite bancare (pe termen scurt, desigur).
După forma de proprietate asupra capitalului există deosebiri în
finanţarea internă.

79
 2.4.1. Finanţarea internă pe termen scurt

Profitul şi pasivele (datoriile) stabile

Sunt surse de finanţare pentru societăţile comerciale cu capital de

stat şi regii autonome.
Principala sursă de finanţare o constituie profitul, care sporeşte
fondurile proprii. Procedura este integrată celei de creştere a capitalului
propriu, din care o parte revine pentru active circulante.
Alături de profit se are în vedere şi posibilitatea folosirii, pentru
aceeaşi destinaţie, a resurselor atrase, în mod curent, a pasivelor stabile.
Resursele atrase se constituie din datorii pe termen scurt faţă de terţi
în intervalul de la naşterea obligaţiilor şi până la stingerea lor efectivă, în
acest interval fiind folosite ca finanţări. Prin urmare, pasivele stabile sunt
datorii medii minime şi cvasi permanente ale întreprinderii faţă de terţi.
În funcţie de sursele generatoare a pasivelor stabile, sunt folosite
două metode de determinare a lor:
a) metoda numărului de zile întârziere, aplicată în cazul
aprovizionărilor cu materii prime, materiale, combustibili, mărfuri etc. cu
termene de plată variabile şi necunoscute, stabileşte pasivele stabile în
funcţie de sumele necesare acestor aprovizionări şi numărul de zile de
întârziere între apariţia obligaţiilor de plată şi stingerea lor efectivă,
conform relaţiei:
A⋅ z
PSA = , unde:
T
PSA = pasivele stabile pentru aprovizionări;
A = volumul aprovizionărilor (trimestriale, anuale);
z = numărul de zile de la sosirea livrărilor până la efectuarea
plăţilor;
T = numărul de zile ale perioadei ce se ia în considerare (an,
trimestru).

b) metoda soldurilor zilnice, care este aplicată în cazul fondului de

salarii şi contribuţiilor asupra acestora, vărsămintelor fiscale (impozit pe
profit, TVA), altele, care au termen fix de plată şi cunoscut cu anticipaţie, şi
constă în: pentru fiecare din aceste surse se calculează mai întâi obligaţia
zilnică, prin împărţirea la 90, apoi, în funcţie de periodicitatea legală a
plăţilor respective se calculează, pentru fiecare zi din lună şi fiecare sursă,

80
volumul obligaţiilor, urmând ca ulterior să se însumeze, şi se formează
solduri totale ale datoriilor zilnice în cursul unei luni, din acestea se alege
cel mai mic sold, care constituie pasivele stabile ce se iau în considerare în
luna respectivă. Se folosesc relaţiile iterative:
D
d zi = i , apoi:
90
n
S zi = ∑ d iz − pi , şi:
i =1
12
Pst = min ∑ S zi , unde:
i =1
- dzi şi Di sunt datoria zilnică şi datoria lunară, trimestrială la
element i;
- S zi este soldul mediu zilnic la elementul i;
- Pst reprezintă pasivul stabil pentru întreaga grupă

Fondul de rulment

Este resursă permanentă de finanţare a activelor circulante în

întreprinderile private.
Nu apare ca post distinct în pasivul bilanţului contabil, ci este o
mărime financiară rezultată din calcul, în două variante18:
Fond de rulment = Capital permanent – Active imobilizate
Fond de rulment = Active circulante – Datorii pe termen scurt
(resurse de trezorerie).
Ambele mărimi sunt egale, dar semnifică altceva: prima indică o
modalitate de finanţare a investiţiilor, cea de-a doua face posibilă aprecierea
echilibrului financiar pe termen scurt.
Mai sugestivă decât exprimarea în mărime absolută este exprimarea
fondului de rulment în mărime relativă este exprimarea fondului de rulment
în mărime relativă, în raport cu vânzările:
Fond de rulment * 360
Viteza de rotaţie a fondului de rulment =
Cifra de afaceri
Denumirea îi provine de la modul de constituire a fondului: acesta
apare ca surplus de surse permanente peste necesităţile permanente de
18
Mihai Toma, Felicia Alexandru, Op. Cit., p. 108-205; Horia Cristea, Ioan Talpoş, Dorin
Cosma, Gestiunea Financiară a întreprinderilor, Ed. Mirton, Timişoara, 1998, p.33-93

81
alocare a acestora (în imobilizări), surplus care poate fi „rulat” pentru
reînnoirea stocurilor şi creanţelor (active circulante). Altfel spus, se
formează prin transformarea elementelor active circulante în bani în cadrul
rotaţiei acestora (rulaj, rulment) la intervale scurte de timp, sub un an, când
se reînnoiesc. În acest proces apare un excedent al activelor pe termen scurt
asupra pasivului pe termen scurt care este fondul de rulment. Unele
întreprinderi îl consideră ca sumă disponibilă pentru asigurarea continuităţii
plăţilor (fond de casă).
Sub aspectul conţinutului, fondul de rulment poate fi:
- Fondul de rulment brut (FRB) sau total, cuprinde toate elementele
de active circulante susceptibile de a fi transformate în lichidităţi într-o
perioadă mai mică de un an, adică: stocuri, creanţe clienţi, avansuri
acordate furnizorilor, disponibilităţi băneşti în casă, în cont, în carnete de
cecuri eliberate. Se calculează ca sumă a lichidităţilor pe termen sub un an,
aferente elementelor de active circulante transformate în bani;
- Fondul de rulment net (FRN), reprezentând partea din capitalul
permanent care poate fi utilizată pentru finanţarea activelor circulante sau
excedentul activelor circulante cu lichiditate sub un an asupra datoriilor cu
exigibilitate pe termen mai mic de un an. Se calculează în două variante, ca
şi exprimarea generală a fondului de rulment:
FRN = Capital permanent (CP) – Active imobilizate (AI)
FRN = Active circulante – Datorii pe termen scurt (DTS)
- Fondul de rulment propriu (FRP) apare ca excedent al capitalului
propriu faţă de activele imobilizate (imobilizări totale nete) şi
caracterizează autonomia întreprinderii în privinţa finanţării investiţiilor. Se
calculează tot în două variante:
FRP = Capital propriu (Cp) – Active imobilizate (AI)
FRP = FRN – Datorii la termen (DT)
- Fondul de rulment străin (FRS) semnifică datoriile la termen sau
excedentul fondului de rulment net faţă de fondul de rulment propriu,
astfel:
FRS = Capital permanent (CP) – Capital propriu (Cp), respectiv
datoriile la termen
FRS = Fond de rulment net – Fond de rulment propriu
Pentru analiză şi frecvenţa utilizării, însemnătate înaltă are fondul
de rulment net. Sugestive sunt corelaţiile sale, respectiv:
- Active circulante egale cu resursele de trezorerie (Ac = Rt), ceea
ce sugerează FRN = 0, neutru. Starea de echilibru pe termen scurt

82
sugerează o bună solvabilitate. Numeroase riscuri ale elementelor de activ
sau pasiv fac însă echilibrul precar;
- Active circulante mai mari decât resursele de trezorerie (Ac > Rt),
este fond de rulment net pozitiv (FRN > 0), semnifică în termeni potenţiali
excedentul de lichidităţi pe termen scurt faţă de exigibilităţile pe termen
scurt, adică întreprinderea este capabilă să facă faţă tuturor scadenţelor pe
termen scurt şi să dispună de o rezervă pentru anihilarea variabilelor
nefavorabile privitoare la vânzarea activelor în viitor sau la onorarea
datoriilor pe termen scurt;
- Active circulante mai mici decât resursele de trezorerie (Ac < Rt),
când fondul de rulment net este negativ (FRN <0), deci lichidităţile
potenţiale nu acoperă exigibilităţile potenţiale, şi echilibrul financiar pe
termen scurt întâmpină dificultăţi.
Concluzie: Corelaţiile FRN arată stări diferite privind lichidităţile şi
echilibrul financiar al întreprinderii, în următoarea ordine de favorabilitate:
fond de rulment net pozitiv → fond de rulment net neutru → fond de
rulment net negativ.
Precizare: regula echilibrului financiar dată de fondul de rulment
net pozitiv este insuficientă. Ea este completată cu o rată (RLG), care este
favorabilă pentru întreprindere când este egală cu 2, astfel:
Activ circulant
RLG = =2
Datorii pe termen scurt
Aceasta înseamnă că fondul de rulment finanţează jumătate din
activul circulant.
Pentru managementul financiar al întreprinderii este important să
cunoască nu numai capitalul disponibil la un moment dat (fondul de
rulment net), ci şi capitalul necesar (necesarul de fond de rulment) pentru
asigurarea continuităţii activităţii întreprinderii. Se evaluează, astfel,
necesarul de fond de rulment (NFR) care reprezintă abaterea dintre alocări
curente şi resursele aferente ciclului exploatărilor curente (din exploatare şi
din afara ei). În forma generală, relaţia este:
NFR = Alocări curente (Ac) – Resurse curente (Rc) sau, folosind
elementele din partea de jos a bilanţului:
NFR = (Ac –Db) – (DTS – CrbTS), unde:
Ac = active circulante
Db = disponibilităţi băneşti;
DTS = datoriile pe termen scurt totale;
CrbTS = credite bancare pe termen scurt sau credite de trezorerie

83
 Trezoreria netă

Diferenţa dintre fondul de rulment net şi necesarul de fond de

rulment reprezintă trezoreria netă (TN).
Se calculează cu ajutorul uneia dintre relaţiile19:
TN = FRN – NFR
TN = Db (trezoreria pozitivă/ de activ) – CrbTS (trezoreria
negativă/ de pasiv)
Înseamnă că trezoreria netă este soldul disponibilităţilor resurselor
financiare pe termen scurt sau excedentul capitalului permanent faţă de
nevoia de active circulante neacoperite din resurse pe termen scurt.
Între necesarul de fond de rulment şi trezoreria netă legătura este de
inversă proporţionalitate: dacă majorarea fondului de rulment net duce la
creşterea capitalului destinat finanţării activelor circulante, implicit a
trezoreriei nete, majorarea necesarului de fond de rulment duce la creşterea
nevoilor curente ce trebuie finanţate şi, deci, la reducerea trezoreriei nete.
Cum fondul de rulment net are o valoare relativ constantă, iar
necesarul de fond de rulment fluctuează după dinamica activităţii, respectiv
a decalajului între încasări şi plăţi pe termen scurt, ajustarea dintre cele
două mărimi are loc prin intermediul trezoreriei nete. Ca urmare, stările
trezoreriei nete pot fi:
- pozitivă, când FRN>NFR, semnificând un excedent de lichidităţi
în trezorerie, care face posibilă efectuarea de plasamente pe piaţa financiară
(monetară şi de capital);
- negativă, când FRN<NFR, situaţie în care întreprinderea nu-şi
poate finanţa integral ciclul de exploatare pe seama NFR, implicând
contractarea de noi credite bancare.
Pentru ambele stări pot exista situaţii speciale, când trezoreria netă
este pozitivă, dar atât FRN cât şi NFR sunt negative, şi opusul, trezorerie
netă negativă, dar cu FRN şi NFR pozitive.
- neutră, când FRN = NFR, situaţie excepţională, întreprinderea
reuşind să finanţeze complet NFR pe seama FRN.
Concluzie: lichidităţile şi îndatorarea sunt elementele trezoreriei
nete. Acestea reflectă fie disponibilităţi băneşti, fie credite pe termen scurt
la un moment dat, respectiv:
TN = Db – CrbTS

19
Horia Cristea şi colectiv, op. cit., vol III, p.162-171.

84
 Trezoreria netă mai poate fi calculată şi ca diferenţă între trezoreria
de activ (Ta) şi trezoreria de pasiv (Tp), pe baza bilanţului economic. Deci:
TN = Ta – Tp
Trezoreria de activ cuprinde: casa, conturi curente la bănci,
plasamente pe termen scurt (obligaţiuni, acţiuni cotate şi ne cotate, alte
titluri), avansuri de trezorerie, valori de încasat, acreditive.
Trezoreria de pasiv include: creditele bancare pe termen scurt,
efecte scontate ne ajunse la scadenţă, obligaţii de plată de efecte
comerciale.
Excedentul sau deficitul capitalului disponibil în raport cu capitalul
necesar finanţării operaţiunilor curente se poate exprima şi în mărime
relativă, semnificând rata generală a trezoreriei (Rgt), astfel:
FRN
Rgt = × 100
NFR
Rata de faţă reflectă gradul în care fondul de rulment net participă
la acoperirea necesarului de fond de rulment.
Capacitatea întreprinderii de a plăti datoriile pe termen scurt la
scadenţă poate fi analizată şi cu ajutorul ratei trezoreriei imediate (Rti), în
felul următor:
Când Rti>1, înseamnă că întreprinderea dispune de un excedent de
trezorerie care trebuie plasat. Invers: dacă Rti<1, atunci valoarea
disponibilităţilor şi creanţelor, care pot fi mobilizate de întreprindere este
insuficientă pentru plata la termen a datoriilor exigibile pe termen scurt.
Ca indicator al echilibrului financiar, trezoreria netă are importante
funcţii
- previzionarea bugetelor de trezorerie;
- evaluarea resurselor curente de finanţare a fluxurilor băneşti ale
întreprinderii;
- asigurarea lichidităţilor;
- plasarea excedentelor de trezorerie;
- evaluarea randamentului şi lichidităţii plasamentelor realizate pe
pieţele de capital.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC MAILLIS SRL prezintă la finele exerciţiului bilanţul
patrimonial simplificat de mai jos. Pe baza datelor, întocmiţi bilanţul
financiar şi calculaţi indicatorii de echilibru financiar.

85
 Bilanţ la 31.12.20(N)
- lei
Activ Sume Pasiv Sume
Imobilizări necorporale 200000 Capital Social 845000
Imobilizări corporale 4520000 Rezerve 42500
Imobilizări financiare(1) 66000 Rezultat exerciţiului(3) 286000
Stocuri 236000 -din care repartizat 50000
Clienţi(2) 1260000 Împrumuturi TML 3486000
Creanţe diverse pe TS 14500 Furnizori şi asimilate 1084000
Investiţii financiare TS 34000 Alte datorii nefinanciare TS 235500
Disponibilităţi băneşti 145500 Credite bancare TS 547000
TA 6476000 TP 6476000

Din care:
(1) cu lichiditate mai mică de un an 36000, din care 26000 creanţe
şi 10000 titluri financiare
(2) cu lichiditate mai mare de un an 260000
(3) pentru totalul bilanţier se ia în considerare doar valoarea
nerepartizată a profitului curent

Rezolvare
Întocmirea bilanţului financiar presupune următoarele corecţii20:
În activ:
- Cheltuielile de constituire, fiind considerate active fictive, vor fi
eliminate din activul bilanţului financiar;
- Cheltuielile înregistrate în avans, cu scadenţă mai mare de un an,
vor fi asimilate imobilizărilor, după natura lor, iar cele mai mici de un an se
vor asimila creanţelor;
- Imobilizările financiare se vor diminua cu cele mai mici de un an
şi se vor majora cu creanţele mai mari de un an;
- Creanţele se vor diminua cu valorile mai mari de un an şi se vor
majora cu valoarea creanţelor imobilizate mai mici de un an. Dintre creanţe
se vor elimina cele aferente decontărilor cu acţionarii privind capitalul
neapelat;

20
Ioan Mihai şi colectiv, Analiza economico-financiară, Editura Mirton, Timişoara, 1999,
p.64-66

86
 - Investiţiile financiare pe termen scurt se majorează cu
imobilizările financiare necreanţiere cu scadenţă mai mică de un an.
În pasiv:
- Capitalul social se va diminua cu valoarea decontărilor cu
acţionarii privind capitalul subscris neapelat;
- În ordine preferenţială rezultatul exerciţiului, sau rezultatul
reportat, sau rezervele, în ultimă instanţă capitalul social se va diminua cu
valoarea cheltuielilor de constituire;
- Datoriile pe termen mediu şi lung se vor diminua cu valoarea
datoriilor exigibile într-un an şi se vor majora cu valoarea datoriilor pe
termen scurt cu scadenţe mai mari de un an, cu subvenţiile pentru investiţii
şi cu veniturile înregistrate în avans cu scadenţa mai mare de un an;
- Datoriile nefinanciare pe termen scurt se vor diminua cu valoarea
datoriilor cu scadenţa mai mare de un an şi se vor majora cu provizioanele
pentru riscuri şi cheltuieli şi cu veniturile în avans cu scadenţa sub un an;
- Datoriile financiare pe termen scurt se majorează cu datoriile pe
termen mediu şi lung cu scadenţa mai mică de 1 an.
Notă: începând cu exerciţiul financiar 2003, conform
Reglementărilor cu privire la armonizarea contabilităţii româneşti cu
directivele europene şi standardele internaţionale, datoriile sunt prezentate
în bilanţ funcţie de gradul de exigibilitate, prin urmare asupra lor nu mai
trebuie să se opereze corecţii.
Prin urmare se aplică prin scădere sau transfer corecţii pentru
următoarele elemente:
cheltuieli constituire 0 proviz pt riscuri şi cheltuieli 0
creanţe imobilizate 26000 subvenţii pt investiţii 0
imob. fin cu scadenta <1 an 10000 venituri înreg. avans<1an
creanţe cu scadenţa>1an 260000 venituri înreg. avans>1an 0
decontări asoc. 0 ÎTML cu scadenţa<1an
chelt. în avans 0 datorii TS scadenţa>1an

Şi se obţine următorul bilanţ financiar:

Bilanţ financiar la 31.12.20(N)
- lei
Activ Sume Pasiv Sume
Imobilizări necorporale 200000 Capital Social 845000
Imobilizări corporale 4520000 Rezerve 42500
Imobilizări financiare 290000 Rezultat exerciţiului 236000

87
 Total imobilizări 5010000 Capitaluri proprii 1123500
Stocuri 236000 Împrumuturi TML 3486000
Clienţi 1000000 Capitaluri permanente 4609500
Creanţe diverse pe TS 40500 Furnizori şi asimilate 1084000
Active curente 1276500 Alte datorii nefinanciare TS 235500
Investiţii financiare TS 44000 Datorii TS nefinanciare 1319500
Disponibilităţi băneşti 145500 Credite bancare TS 547000
Trezorerie de activ 189500 Trezorerie de pasiv 547000
Total active circulante 1466000 Total datorii TS 1866500
TA 6476000 TP 6476000
Calculăm indicatorii de echilibru financiar:
FRB = Active circulante – Datorii pe termen scurt = 1.466.000 –
1.866.500 = - 400.500 lei
FRNG = Capitaluri permanente + (Amortizări şi provizioane de
depreciere pt. imobilizări) – [Active imobilizate nete + (Amortizări şi
provizioane de depreciere pt. imobilizări)] = 4.609.500 – 5.010.000 = -
400.500 lei
FRP = Capital propriu – Active imobilizate nete = 1.123.500 –
5.010.000 = -3.886.500 lei
NFR = Active curente – datorii nefinanciare pe termen scurt =
1.276.500 – 1.319.500 = - 43.000 lei
TN = FRNG – NFR = - 400.500 – (- 43.000) = - 357.500 lei
TN = TA – TP = 189.500 – 547.000 = - 357.500 lei
Fondul de rulment negativ este expresia unui dezechilibru financiar
pe termen lung, o parte din investiţii fiind finanţate pe seama datoriilor pe
termen scurt. Ţinând seama că o parte importantă a fondului de rulment net
global este reprezentată de datoriile pe termen lung, rezultă un fond de
rulment propriu negativ, care reflectă insuficienţa resurselor proprii pentru
finanţarea activităţii investiţionale.
Necesarul de fond de rulment negativ reprezintă un excedent al
resurselor temporare peste nevoile temporare de finanţare, surplusul fiind
destinat finanţării investiţiilor. Se observă necorelarea dintre viteza de
rotaţie a activelor circulante şi viteza de rotaţie a datoriilor pe termen scurt,
prin cifra de afaceri.
Trezoreria netă negativă este expresia clară a dezechilibrului
financiar. Societatea apelează la credite pe termen scurt pentru finanţarea
investiţiilor, ceea ce creşte dependenţa faţă de partenerii financiari.
Aceleaşi informaţii ne sunt furnizate de următoarele două rate:

88
 Activ circulant 1.466.000
RLG = = = 0,785
Datorii pe termen scurt 1.866.500
FRN − 400.500
Rgt = × 100 = ×100 = 931,4%
NFR − 43.000
Rata lichidităţii generale se situează sub limita minimă de 1 (optim
este între 1 şi 2), ceea ce demonstrează ineficienţe în gestionarea resurselor.
Rata de gestiune a trezoreriei supradimensionată demonstrează un
dezechilibru financiar, în mod general fie în sensul unei trezorerii nete
pozitive supradimensionate, ceea ce reflectă neutilizarea resurselor, fie în
sensul unei trezorerii nete negative ce ameninţă lichiditatea generală şi
lichiditatea imediată.
APLICAŢII
1. Aplicaţie propusă spre rezolvare
SC NAVOL SRL prezintă la finele exerciţiului bilanţul patrimonial
simplificat de mai jos. Pe baza datelor, întocmiţi bilanţul financiar şi
calculaţi indicatorii de echilibru financiar.
Bilanţ la 31.12.20(N)
- lei
Activ Sume Pasiv Sume
Imobilizări necorporale 120000 Capital Social 845000
Imobilizări corporale 2520000 Rezerve 284500
Imobilizări financiare 166000 Rezultat exerciţiului 386000
Stocuri 236000 -din care repartizat 50000
Clienţi şi asimilate 980000 Proviz pt riscuri, cheltuieli 17500
Creanţe diverse pe TS 179000 Subvenţii pt investiţii 0
Investiţii financiare TS 83500 Venituri înreg avans 104500
Disponibilităţi băneşti 115500 Împrumuturi TML 1986000
Cheltuieli înreg avans 122000 Furnizori şi asimilate 716000
Alte datorii nefinanciare TS 135500
Credite bancare TS 97000
TA 4522000 TP 4522000
Din care:
cheltuieli constituire 15000 proviz. pt riscuri şi cheltuieli 17500
creanţe imobilizate <1an 36000 subvenţii pt investiţii 0
imob. fin cu scadenţa <1 an 40000 venituri înreg. avans<1an 74500
creanţe cu scadenta>1an 160000 venituri înreg. avans>1an 30000
decontări asociaţi 25000 ÎTML cu scadenţa<1an 0
ch. în avans scadenţa>1an 75000 datorii TS scadenţa>1an 0

89
 2.4.2. Finanţarea externă pe termen scurt

Creditele bancare pe termen scurt

Au menirea de a acoperi deficitul de trezorerie. Când trezoreria este

negativă, pentru echilibrarea financiară se recurge la creditele pe termen
scurt. Prin urmare, apar ca instrumente ale planului de casă.
La împrumuturi pe termen scurt se recurge numai în situaţia
avantajului îndatorării. Acesta se obţine când rata rentabilităţii economice
este mai mare decât rata dobânzii, căci influenţează pozitiv rentabilitatea
viitoare şi sporeşte patrimoniul întreprinderii.
Ştiind că rentabilitatea financiară (Rf) este funcţie de rentabilitatea
economică (Re) şi de îndatorare, înseamnă că:
Rf = Re ± Efectul de îndatorare,
Concluzie: când Re < d (rata dobânzii bancare), efectul de
îndatorare este negativ, micşorând rentabilitatea financiară faţă de
rentabilitatea economică şi nu se justifică împrumutul, şi invers, desigur.
Efectul de îndatorare (benefic) este cu atât mai mare cu cât este mai
mic costul îndatorării, şi cu cât întreprinderea este mai îndatorată.
DTS
Efectul de îndatorare = × (Re− d ) , unde:
Cp
DTS = datorii pe termen scurt;
Cp = capitaluri proprii;
Re = rate rentabilităţii economice;
d = rata dobânzii.
Şi:
Bn
Re = , dacă se lucrează fără credite, respectiv
AT
Bn + d * DTS
Re = , unde:
AT
Bn = beneficiu (profit) net
AT = activ total
Creditele pe termen scurt sunt contractate pentru:
- aşa-numitele credite de trezorerie având menirea să acopere
decalajul între totalul stocurilor şi cheltuielilor pe de o parte, şi totalul
resurselor şi încasărilor pe de altă parte (deficit de trezorerie). Se acordă
trimestrial prin negociere şi pe bază de contract, în contul curent;

90
 - credite pentru stocuri, cheltuieli şi alte active constituite temporar,
se acordă prin cont simplu de împrumut, pe baza cererilor şi documentelor
prezentate de întreprinderi;
- credite pentru stocuri sezoniere, se acordă tot prin cont simplu de
împrumut, la începutul fiecărui trimestru, şi din el se efectuează plăţi pe
măsura aprovizionărilor sezoniere;
- credite pentru nevoi temporare, au în vedere acoperirea unor nevoi
de fonduri peste cele rezultate din situaţia de trezorerie şi care nu au putut fi
anticipate (primirea de mărfuri în avans, acumularea de stocuri pentru
acţiuni viitoare: expoziţii, deschiderea de noi magazine etc.) Instrumentul
folosit este contul simplu de împrumut, iar creditele sunt negociabile ca şi
creditele de trezorerie. Termenul de creditare este, de regulă, de 90 de zile.
Creditele acordate pentru cont simplu de împrumut se restituie pe
măsura utilizării lor, în termen de 12 luni de la acordare, respectiv de 90 de
zile la creditele pentru nevoi temporare şi de un trimestru pentru creditele
de trezorerie, când rambursările se fac din excedent de trezorerie21.
Se practică o mare varietate de credite bancare pe termen scurt.
Unele sunt generale (de trezorerie), altele de mobilizare, în fine, de
prefinanţare şi plasamente pe termen scurt.
1) Creditele de trezorerie sunt generale, deschise de bancă în funcţie
de situaţia trezoreriei (deficit sau excedent). Au risc major pentru creditori
căci sunt legate de activitatea curentă a întreprinderii şi nu sunt garantate cu
active certe. După obiectul lor pot fi:
- credite pentru facilităţi de casă, acordate pentru plăţi curente
(salarii, furnizori) pe termen de câteva zile sau săptămâni, cel mult o lună.
Garanţia lor constă în încasările firmei, din care se şi restituie;
- credite sezoniere, acordate întreprinderilor cu activitate sezonieră,
preponderent celor agricole, care înregistrează decalaj între încasări şi plăţi
în cursul timpului (este vorba de decalaje temporare determinate de ciclul
activităţii şi care se acoperă normal în sezoanele următoare);
- credite de legătură (structură), legate de o anumită operaţiune
financiară permanentă, până la obţinerea capitalului permanent;
- creditul pentru mobilizarea efectelor financiare, des folosite,
constituind în emiterea unui bilet la ordin de către societatea comercială
(debitor) în favoarea băncii, pe care îl depune la bancă (îl mobilizează, de
aici şi denumirea) şi primeşte în schimb un credit într-un volum şi pe durata

21
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. cit., p. 213

91
specificate în biletul la ordin. De precizat că biletul la ordin, în acest caz,
este un efect financiar, iar nu unul comercial; pe el se obţine un împrumut şi
nu reprezintă o tranzacţie comercială;
- credite spot, acordate pe termen foarte scurt, de la o zi la lata,
marilor întreprinderi, din disponibilităţile de numerar ale băncilor (care
renunţă la plasamente pe piaţa monetară).
Creditele de trezorerie se acordă prin intermediul contului curent,
care poate fi:
- cont curent simplu, constituie în avansarea în contul curent a unei
sume plafonate, pe o durată determinată;
- scontul în cont curent, ca variantă a modalităţii anterioare de
creditare, având particularitatea că plafonul aprobat se garantează de
debitor prin depunerea la bancă, în păstrare, a portofoliului de efecte
comerciale de care dispune (garanţie).
2) Creditele de mobilizare, constând în transformarea în bani,
înainte de scadenţă., a unei creanţe, prin intermediul unei bănci. Concret: se
transformă creanţe la termen în lichidităţi la vedere. Sunt garantate cu
active financiare (cambii). Modalităţi:
- cel mai des întâlnit este creditul de scont, care semnifică
transformarea creanţei la termen în lichidităţi la vedere, pe calea
achiziţionării acesteia de către bancă în schimbul taxei de scont. Aşadar,
creditul este valoarea creanţei (efecte comerciale: cambii şi bilete la ordin),
mai puţin cheltuielile privind taxa scontului, răscumpărată de deţinător în
avans. Banca va încasa creanţa la scadenţă.
- alte credite de mobilizare a creanţelor sunt: asupra clienţilor
externi, pe stocuri sau cesiunea de creanţe.
- de însemnătate este modalitatea de încasare a creanţelor prin
vânzarea lor către societăţi specializate, numită factoring. Este propriu
întreprinderilor de dimensiuni medii, rentabile, care pot suporta costul său.
Resursele financiare de factoring provin din recuperarea creanţelor
(nelitigioase) de la diferiţi debitori prin mijlocirea unei instituţii de credit
specializată în astfel de operaţiuni (pe bază de convenţie încheiată). În
schimbul gestionării creanţelor pe care societatea comercială le are faţă de
clienţii săi plăteşte factorului (instituţia specializată) comision (cost al
serviciilor de factoring).
Funcţiile financiare ale factoringului:

92
 - finanţarea întreprinderii, când factorul cumpără de la aceasta
creanţele neajunse la scadenţă vărsându-i integral suma totală a acestora, pe
care apoi o recuperează de la debitori;
- garantarea plăţilor: întreprinderea transferă creanţele către
societatea de factoring care dobândeşte dreptul exclusiv de a le încasa;
- gestionarea creanţelor: administrarea operaţiunilor şi a
cheltuielilor implicate trec asupra factorului.
Concluzie: factoringul constituie un flux de lichidităţi pentru
întreprinderea furnizoare de creanţe.
Creditul comercial (credit furnizor) este acordat de furnizori
clienţilor (le vinde pe credit) având ca obiect bunuri şi servicii curente.
Beneficiarii creditului sunt clienţii, care plătesc ulterior primirii bunurilor;
creditul este o finanţare pe termen scurt (maxim 30 de zile), scutindu-i de
apelarea la creditul bancar.
Caracteristici ale creditului furnizor:
- rapiditatea obţinerii: între furnizori şi clienţi există relaţii vechi,
credibile;
- simplitate şi comoditate: livrările către clienţi şi plăţile către
furnizori decurg firesc;
- atractivitate : pentru furnizori, fiindcă îşi sporesc vânzările şi vând
ceva mai scump decât la vânzarea cu plata pe loc (totuşi, vremelnic îşi
folosesc resurse financiare proprii), pentru clienţi, care prin decalarea
plăţilor folosesc sumele pentru finanţarea unei părţi din cheltuielile de
exploatare.
3) Credite de prefinanţare, au destinaţia operaţiuni financiare cum
sunt: finanţarea lucrărilor publice, a exporturilor, altele, menite să acopere
cheltuielile cu acestea, până la încasarea contravalorii de la beneficiari.
Unele din credite sunt cu totul particulare, de pildă, obligaţiunile pe
cauţiune, care sunt acordate de către administraţia fiscală (joacă rolul de
bancher) şi constau în amânarea plăţii obligaţiilor fiscale la buget
(echivalează cu un împrumut).
4) Plasamente pe termen scurt – sunt tot instrumente ale planului de
trezorerie şi au rolul de a echilibra financiar trezoreria în eventualitatea
previzionării de excedente. Sursa plasamentelor o constituie economiile
societăţii, pe care le fructifică printr-o participaţie la o afacere sau
întreprindere, în loc să le depună în bănci.
Criteriile de plasament de capital sunt: rentabilitatea, lichiditatea,
riscul posibil.

93
 Modalităţi de plasare a capitalurilor:
- reducerea volumului creditului de trezorerie, care înseamnă
folosirea excedentelor pentru rambursarea unor credite pe termen scurt.
Dezîndatorarea întreprinderii, pe această cale, este în avantajul ei, căci se
pot contracta alte împrumuturi, sporind cifra de afaceri;
- depozite în conturi bancare, când plasamentele capătă această
destinaţie (sau la casele de economii), având avantajul unei foarte mari
lichidităţi, dar un randament mic (plasamentele pe piaţa financiară sunt
superior remunerate).
- plasamente în bonuri de casă, apoi ca titluri emise de întreprinderi
sau bănci care împrumută de la societăţi excedentare, pe termen scurt,
sporindu-şi finanţele. Deţinătorii sunt creanţieri, titlurile sunt purtătoare de
dobândă plătibilă anticipat şi scadente la 3 luni;
- bilete de trezorerie, sunt instrumente de finanţare pentru noile
întreprinderi, care îşi procură lichidităţi pe termen scurt. Caracteristicile
biletelor de trezorerie sunt: valoare nominală determinată, dobândă
negociabilă. Pentru cumpărători este o investiţie, mai ieftină însă pentru
emitent căci dobânda este sub nivelul celei bancare;
- plasamente în conturi blocate sau în conturi la termen, care
constau în mobilizarea lichidităţilor ne utilizabile în conturi deschise la
bănci de către întreprinderile excedentare pe termen de până la 30 de zile.
Sigur, băncile le plasează, la rândul lor, altor societăţi în deficit de
lichidităţi;
- certificate de depozit, practicate tot de mari întreprinderi şi vizează
sume foarte mari. Plasamentul constă în constituirea unui depozit valoric, la
o instituţie specializată, pe o durată de 7 ani, şi cu dobânda la nivelul ratei
de e piaţa financiară. Ca şi în cazul plasamentelor în conturi la termen şi la
acestea, creditorul îşi imobilizează lichidităţile ne utilizate şi limitează
flexibilitatea întreprinderii (este neajuns).

94
 CAPITOLUL III.
DISTRIBUIREA PROFITURILOR. POLITICA DE DIVIDENDE A
FIRMEI

3.1. Elementele de caracterizare

Destinaţiile profitului la societăţile comerciale pe acţiuni sunt:

fonduri de rezervă (autofinanţare) şi dividende. Corespunzător, în parte,
profilul (beneficiile) este nedistribuit, rămânând la societate, respectiv este
distribuit (repartizat) acţionarilor ca remuneraţie pentru capitalul adus, cu
titlu de dividende.
Indiferent de destinaţiile pe care le pot lua beneficiile, acestea sunt
proprietatea acţionarilor. De aceea, pentru întreprindere repartizarea
profiturilor este o problemă în sine de finanţare: dacă nu se distribuie
beneficiile cresc lichidităţile şi deci posibilităţile de autofinanţare şi invers
desigur.
Acordarea de dividende este motivaţia contribuţiei la constituirea şi
creşterea capitalului social pentru deţinătorii de economii. Totodată, este
singura formă de participare la împărţirea beneficiilor întreprinderii.
Definind dividendul, este renumeraţia cuvenită unei acţiuni în decurs de un
an.
Acţionarul încasează cu titlu de dividende o sumă din profit
proporţională cu partea sa de capital social. Prin urmare, dividendele
atribuite sunt în raport cu numărul de titluri (acţiuni) deţinute.
Distribuirea profiturilor aparţine politicii financiare a
întreprinderii22. Dat fiind interesul acţionarilor pentru dividende este
formulată ca politică a dividendelor. Conţinutul său constă în a stabili
partea distribuită sub formă de dividende, astfel încât să cointereseze
acţionarii în păstrarea acţiunilor (sunt plasamente avantajoase) a căror
valoare pe piaţă creşte, dar în acelaşi timp să nu pericliteze finanţarea
internă.
Este raţională politica de dividende dacă raportul dintre beneficiile
nedistribuite şi cele repartizate ca dividende este compatibil cu
maximizarea viitoare a preţului acţiunilor (şi a firmei însăşi). Din acest
punct de vedere, concluzia imediată este: dacă randamentul scontat al unei

22
Horia Cristea şi colectiv, Gestiunea Financiară a societăţilor comerciale, vol. I, Ed.
Mirton, Timişoara, 2001, p. 112-114.

95
acţiuni va fi mic, politica raţională este cea de autofinanţare (creşte partea
de profit nerepartizat) şi nu de distribuire şi invers.
În practică s-au impus, în decursul timpului, limitele de distribuire a
dividendelor care satisfac cerinţele politicii în domeniu: o limită minimă de
distribuire care nu scade sub 20% din profitul net şi o limită maximă care
nu depăşeşte 60%. Între cele două limite, distribuirea poate lua valori
numeroase, în funcţie de situaţiile concrete în care activează firma şi de
aspiraţiile administratorului.
Rămâne de soluţionat cât din profitul net poate fi distribuit ca
dividende? În societăţile comerciale pe acţiuni sunt întâlnite trei tipuri de
politici a dividendelor, astfel:
- politica reziduală de dividend, constând în repartizarea ca
dividende a unei sume rămase disponibilă după acoperirea nevoilor de
finanţat;
- politica ratei constante, semnifică aplicarea de către întreprindere,
an de an, a unei proporţii fixe a dividendelor în raport cu beneficiul total;
- politica sumei constante, reprezentând decizia firmei de a acorda
drept dividend o sumă fixa pentru fiecare acţiune (indiferent de realizări).
Obişnuit se procedează la o politică de stabilitate a sumei absolute a
dividendelor (ratei), cu tendinţa uşoară de creştere de la un an la altul.
Pentru caracterizarea politicii dividendelor pot fi utilizaţi indicatori
specifici, astfel:
Dividende de plată
dividend pe actiune = ;
Nr. actiuni emise
Dividende de plată
rata distribuirii dividendelor = ;
Profit net
Dividend pe actiune
randamentul pe actiune = ;
Cursul bursier al actiunii
Profit net total
beneficiul pe actiune = ;
Nr. de actiuni
Profitul net
rentabilitatea capitalului investit = sau
Nr. de actiuni
Beneficiul pe actiune
Valoarea nominala a actiunii
Cursul actiunilor
coeficientul de capitalizare (PER) = ;
Beneficiul pe actiune

96
 Activul net
activul net pe actiune = ;
Nr. de actiuni emise
CAF potentiala
capacitatea de autofinantare potentiala pe actiune = ;
Nr. de actiuni emise
CAF reala
capacitatea de autofinantare reala pe actiune =
Nr. actiunilor emise

3.2. Formele dividendelor

După modul distribuirii dividendelor, acestea pot cunoaşte trei

forme, şi anume:
- plata în bani, este forma uzuală de acordare a dividendelor,
operativă, convenabilă şi întreprinderilor şi acţionarilor. Totuşi diminuează
lichiditatea(este flux financiar negativ);
- plata în acţiuni, folosită când societatea doreşte să-şi protejeze
lichidităţile, sau nu dispune de bani. Constă în emiterea de acţiuni noi
distribuite acţionarilor corespunzător sumei dividendelor de încasat;
- plata în natură, rar întâlnită, se aplică cu acordul acţionarilor şi
numai dacă întreprinderea produce bunuri de interes pentru aceştia. Ca şi la
modalitatea anterioară, societatea comercială este protejată pentru că îşi
protejează lichidităţile.

3.3. Procedurile de distribuire a dividendelor

Volumul dividendelor de distribuit se hotărăşte de către Adunarea

Generală a Acţionarilor (AGA).
Distribuirea se realizează după încheierea exerciţiului financiar.
Poate fi întâlnită şi distribuirea în avans (anticipat), regularizarea sumelor
cuvenite şi plata impozitului pe dividende făcându-se după încheierea
exerciţiului financiar (riscantă căci veniturile finale pot să nu acopere
vărsămintele).
Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la o anumită
dată, când se anunţă mărimea dividendelor, acţionarii îndreptăţiţi să le
primească, formele de distribuire şi perioada de plată. Declaraţia constituie
documentul prin care întreprinderea se obligă să verse valoarea
dividendelor declarate. De la acest moment apare obligaţia plăţii (ca pasiv
al societăţii).

97
 Distribuirea dividendelor este o operaţiune periodică, concretizând
dreptul acţionarilor la remunerarea capitalului plasat în acţiuni. Calculul
mărimii dividendelor este diferit, după natura acţiunilor emise, în felul
următor:
- la acţiunile ordinare (comune cu drept de vot), mărimea
dividendelor şi randamentul vor fi egale pentru toate acţiunile, calculul va
fi: profitul total afectat distribuirii de dividende se împarte la numărul
acţiunilor rezultând indicatorul dividend/acţiune, mai departe, se determină
randamentul capitalului plasat în acţiuni (dividend/acţiune se împarte la
curs). Suma de încasat va fi dividend/acţiune înmulţit cu numărul
acţiunilor;
- la acţiunile cu privilegiu (drepturi prioritare de dividend),
distribuirea se face în funcţie de caracteristicile acţiunilor. În general
deţinătorii au avantajul că încasează primii (acţiunile sunt primele
remunerate) dividende, indiferent dacă sumele alocate dividendelor ajung
sau nu pentru toţi acţionarii, sau încasează primii şi în acelaşi timp primesc
un dividend adiţional la cel cuvenit, sau pot primi retroactiv dividende în
cazul în care întreprinderea nu distribuie dividende într-un an (pentru
ceilalţi acţionari comuni dividendele nerepartizate se pierd).
Plata dividendelor poate fi integrală, în suma stabilită pe acţiune,
dar se foloseşte şi vărsarea unui dividend minim, care este un procent din
valoarea nominală a acţiunii, numit primul dividend, dacă mai rămân
disponibilităţi se majorează primul vărsământ cu un supradividend.
Sursele pentru plata dividendelor sunt: profitul neinvestit, un credit
bancar (avantajos) sau o emisiune de acţiuni.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată:
SC RAFO SA dispune, pentru finele anului 2007, de următoarele
informaţii financiar-contabile:
- Capital social format din 100.000 acţiuni, cu valoarea nominală de
10 lei/acţiune şi cursul bursier de 12 lei/acţiune;
- Profitul net obţinut în exerciţiul financiar 2007 este de 961.250 lei,
distribuit astfel:
• 15% participarea salariaţilor la profit;
• 25% autofinanţare prin rezerve;
• 60% dividende de plată.
- Activ total 10.568.265 lei;

98
 - Datorii totale 6.968.200 lei;
- Cheltuieli cu amortizări şi provizioane 586.237 lei.
Se cere să se determine şi să se comenteze indicatorii politicii de
dividend dusă de societate
Rezolvare
Indicatorii politicii de dividend se determină astfel:
Dividende = 961.250 × 60% = 576.750 lei
Autofinanţare = 961.250 × 25% = 240.312,5 lei
Participarea salariaţilor la profit = 961.250 × 15% = 144.187,5lei
576750
dividend pe actiune = = 5,7675 lei/acţiune
100000
576750
rata distribuirii dividendelor = = 0,6 = 60%
961250
5,7675
randamentul pe actiune = = 48,06%
12
961250
beneficiul pe actiune = = 9,6125 lei/acţiune
100000
5,7675
rentabilitatea capitalului investit = = 0,57675 = 57,68%
10
12
coeficientul de capitalizare (PER) = = 2,08
5,7675
10568265 - 6968200 3600065
activul net pe actiune = = ≅ 36 lei/acţiune
100000 100000
CAF potenţială = Beneficiu net – participarea salariaţilor la profit +
cheltuieli cu amortizări şi provizioane
CAF potenţială = 961.125 - 144.187,5 + 586.237= 1.403.174,5 lei

CAF reală = CAF potenţială – Dividende de plată

CAF reală = 1.403.174,5 – 576.750 = 826.424,5 lei

1403174,500
capacitatea de autofinantare potentiala pe actiune = = 14,031
100000

lei/acţiune

99
 826424,5
capacitatea de autofinantare reala pe actiune = = 8,264 lei/acţiune
100000
Concluzii
Acţionarii beneficiază de o proporţie îndeajuns de mare din profitul
net (60%), în acelaşi timp în care autofinanţarea societăţii nu este neglijată
(25% din profitul net). Dividendul pe acţiune este relativ mare, iar
randamentul acţiunii, de 48,06%, situează acţiunile companiei printre cele
mai profitabile.
Activul net pe acţiune (aproximativ 36 lei) demonstrează, alături de
indicatorii privind capacitatea de autofinanţare pe acţiune, preocuparea
firmei atât pentru remunerarea investitorilor, cât şi pentru consolidarea
averii acestora.
Indicatorul PER reflectă posibilitatea investitorilor ca, în condiţiile
în care rentabilitatea societăţii se menţine, împreună cu politica de
dividend, acţionarii vor obţine în aproximativ 2 ani un beneficiu egal cu
investiţia iniţială.

2. Aplicaţie propusă pentru rezolvare

SC ROLAST SA dispune, pentru finele anului 2007, de
următoarele informaţii financiar-contabile:
- Capital social format din 100.000 acţiuni, cu valoarea nominală de
5 lei/acţiune şi cursul bursier de 5,5 lei/acţiune;
- Profitul net obţinut în exerciţiul financiar 2007 este de 90.125 lei,
distribuit astfel:
• 10% participarea salariaţilor la profit;
• 25% autofinanţare prin rezerve
• 60% dividende de plată
• 5% profit rămas nedistribuit.
- Activ total 8.200.200 lei;
- Datorii totale 6.950.200 lei;
- Cheltuieli cu amortizări şi provizioane 58.500 lei.
Se cere să se determine şi să se comenteze indicatorii politicii de
dividend dusă de societate

100
 CAPITOLUL IV.
COSTUL CAPITALULUI

Resursele financiare nu sunt gratuite au pentru întreprindere un cost.

Cunoaşterea acestuia pentru fiecare resursă constituită are mare importanţă
căci în funcţie de cost managerii aleg între diferitele resurse care le sunt mai
avantajoase sau procedează la combinaţii, într-o structură financiară
raţională, care să minimizeze costul global (mediu ponderat al capitalului).

4.1. Costul capitalului propriu

Reprezintă efortul de remunerare a capitalului obţinut de la

acţionari, adică ce plăteşte firma pentru aprovizionarea sa cu capitaluri.
Problema costului se pune din două unghiuri: pentru întreprindere
apare ca efort de remunerare a capitalului obţinut; pentru acţionari
(aducători de capital) apare egal cu rentabilitatea cerută pentru a consimţi
să-şi plaseze capitalurile, ceea ce este ca mărime acelaşi lucru.
Nivelul costului capitalului, în practică, este rata randamentului
minim obţinut de investitori, dorită de acţionari, fiindcă le aduce câştiguri
comparabile pe piaţă la acelaşi risc.

4.1.1. Costul explicit al capitalului propriu

Este costul obţinerii fondurilor proprii de către societăţile

comerciale la un moment dat. Toate aporturile de capital ocazionează
costuri, întrucât investitorii nu-şi plasează lichidităţile decât contra unei
remuneraţii, care reprezintă un cost explicit pentru întreprindere (ceea ce
plăteşte ea). El exprimă un flux financiar negativ, adică o ieşire de fonduri
(o plată).
Folosind indicatori din cei prezentaţi, costul explicit al capitalului
propriu poate fi exprimat în felul următor:
suma dividendelor de plata
- dividend pe acţiune =
numarul actiunilor emise
volumul dividendelor platite
- rata distribuirii dividendelor =
beneficiul net
Dividendulcuvenituneiactiuni
- randamentul pe acţiune (cost) =
cursulactiunii

101
 Costul explicit al capitalului este un cost actuarial adică rata de
actualizare care permite egalitatea dintre valoarea unei acţiuni şi fluxurile
de dividende viitoare. Înseamnă că valoarea economică prezentă (actuală) a
acţiunilor este egală cu dividendele pe care acţionarii le vor primi în viitor,
plus valoarea actuală a acţiunilor în momentul vânzări lor (capitalul propriu
al acţionarilor creşte succesiv de la an la an prin cumul de dividende
aferente).
Ceea ce plăteşte explicit întreprinderea cu titlu de remunerare a
capitalului propriu este rentabilitatea adusă de acest capital, care este tot
una cu aşteptările acţionarilor. Totuşi, există deosebiri de mărime între
costul explicit suportat de societate şi dividendele primite de acţionari,
aceasta fiindcă fiscalitatea şi alte cheltuieli de întreţinere amputează
rentabilitatea netă pe care o obţine deţinătorul de titluri. Pe de altă parte,
dividendele primite reprezintă numai profitul distribuit, cel nedistribuit se
reinvesteşte şi aduce în viitor acţionarilor spor de încasări sub formă de
dividende. Aceasta înseamnă că, până la urmă, rentabilitatea aşteptată de
acţionar, cost explicit pentru întreprindere, cuprinde rata rentabilităţii
actuale a capitalului său (dividend) şi creşterea acestei rentabilităţi (g)
adusă de beneficiul pe care consimte să-l reinvestească în fiecare an, în loc
să-l primească ca dividend, respectiv:
Dividend
- rentabilitatea actuarială (cost explicit )= +g
Capital social
Acest model a fost dezvoltat de Gordon şi Shapiro sub forma23:
D0 (1 + g )
η= + g unde:
p
η = rata de randament aşteptată;
Do = dividendul plătit uzual pe o acţiune;
g = rata de creştere;
p = preţul curent al unei acţiuni.
O altă modalitate de exprimare a randamentului este cea care ţine
cont de riscul pe care-l implică deţinerea acţiunilor societăţii comerciale.
Investitorii trebuie să aleagă între variantele de investire pe care le
au la dispoziţie, corespunzător nivelului de risc pe care sunt dispuşi să îl
accepte. Pentru a-şi asuma un risc mai înalt, investiţiile trebuie să aducă un
randament mult mai înalt.

23
Modelul va fi prezentat în detaliu la politica de investiţii a firmei, când sunt analizate
oportunităţile de investiţii financiare.

102
 Investitorii în acţiuni aşteaptă un randament care să îndeplinească
două condiţii. În primul rând, ei aşteaptă un randament egal cu cel oferit de
investiţiile cu risc zero (considerate a fi, în mod uzual obligaţiunile emise
de către stat). La acesta se adaugă o primă de risc, care creşte odată cu
majorarea riscului sistematic:
η = r f + PR , unde:
η = rata de randament a acţiunilor;
rf = rata de randament fără risc (a titlurilor cu risc zero);
PR = prima de risc
Rata fără risc oferă un randament suficient pentru a satisface nevoile
de consum şi pentru a acoperi deprecierea cauzată de inflaţie. Pentru a
estima prima de risc, pe care trebuie să o ofere acţiunile societăţii
comerciale, trebuie să parcurgem doi paşi. Primul pas este determinarea
diferenţei de randament solicitate de investitori, peste rata de randament
fără risc (spread), pentru a achiziţiona acţiuni cu risc mediu. Aceasta poate
fi calculată doar pe termen lung, deoarece randamentul pe termen scurt este
supus la numeroase distorsiuni. Această diferenţă de randament este de fapt
diferenţa dintre randamentul pieţei şi rata de randament fără risc (rp - rf).
Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul
particular al nivelului de risc sistematic al acţiunilor societăţii comerciale.
Dacă acţiunile implică un risc mai mare decât cel mediu, atunci (rp - rf) este
multiplicat cu un beta mai mare decât 1.
Odată cu dezvoltarea CAPM (Capital Asset Pricing Model), în
determinarea practică a costului capitalului, prima de risc va fi ajustată cu
un beta bazat pe proporţia în care valoarea acţiunii se modifică la o abatere
cu o unitate a indicelui pieţei bursiere (covarianţa), de-a lungul unei anume
perioade de timp (în general se ia ca referinţă o perioadă de 5 ani).
η =rf+ β (rp-rf)

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
Dividendele acţiunilor comune ale SC ROMPETROL SA au
crescut anual cu o rată de 7%. Rata creşterii se estimează să se păstreze şi în
viitor. Ultimul dividend a fost de 87,5 lei/acţiune. Determinaţi randamentul
minim aşteptat de investitori în condiţiile preţului curent al acţiunii de
585,5 lei. Dacă ultimul dividend ar fi fost 55,2 lei, iar rata fără risc a

103
titlurilor de stat este 10%, în timp ce rata randamentului portofoliului este
15% şi coeficientul β specific firmei este 1,2, să se determine preţul acţiunii.

Rezolvare
D0 = 87,5 lei
g=7%
D0 (1 + g ) 87,5 × (1 + 0,07)
η= +g= + 0,07 = 23%
p 585,5
D0 = 52,5
rf = 10%
rp = 15%
β = 1,2
η =rf+ β(rp-rf) = 10% + 1,2 (15% - 10%) = 16%
D D × (1 + g ) 52,5 × (1 + 7%)
P0 = 1 = 0 = = 624,166 lei
η−g η−g 16% − 7%

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

Dividendele acţiunilor comune ale SC RULMENTI SA au crescut
anual cu o rată de 2%. Rata creşterii se estimează să se păstreze şi în viitor.
Ultimul dividend a fost de 8,05 lei/acţiune. Determinaţi randamentul minim
aşteptat de investitori în condiţiile preţului curent al acţiunii de 105,05 lei.
Dacă ultimul dividend ar fi fost 7,55 lei, iar rata fără risc a titlurilor de stat
este 9%, în timp de rata randamentului portofoliului este 14% şi
coeficientul β specific firmei este 1,3, să se determine preţul acţiunii.

4.1.2. Costul implicit al capitalului propriu

Există resurse financiare interne, care se formează în întreprindere

şi cu toate că nu s-a făcut efort financiar pentru constituirea lor (fond de
investiţii, fond de rezervă, beneficiu nedistribuit) au un cost. El provine din
faptul că respectivele resurse aparţin acţionarilor şi dacă li s-ar ceda ar
putea să le plaseze cu remuneraţie. Faptul că renunţă se datorează
posibilităţii câştigului viitor sub formă de dividende de pe urma acestor
resurse. Prin urmare, costul în acest caz, este tot rentabilitatea pe care o
pretind acţionarii dacă întreprinderea ar recurge la ei pentru sporirea
capitalului propriu.

104
 Costul de faţă este implicit, unul de oportunitate, căci este cost la
care societatea comercială ar putea obţine o resursă identică cu cea de care
dispune la un moment dat (costul alternativ al resurselor distribuite nu
rămâne la întreprindere). Spre deosebire de costul explicit, acesta nu
angajează fluxuri de resurse negative (ieşiri) pentru societate.
Ilustrativ pentru caracterizarea costului implicit sau de oportunitate
este costul beneficiului reinvestit. Faptul că întreprinderea dispune liber de
această parte de profit pentru finanţare şi că nu plăteşte remuneraţie către
acţionari nu înseamnă că suma respectivă este gratuită. Dimpotrivă,
reinvestirea beneficiului îl transformă în capital (deşi de origine internă)
care are drept cost rentabilitatea pe care acţionarii o aşteaptă, întocmai ca în
cazul fondurilor proprii externe. Dacă este beneficiu reinvestit, atunci costul
său este rentabilitatea beneficiului reinvestit.
Specific costului profitului reinvestit – cost implicit sau de
oportunitate pentru întreprindere - este faptul că această resursă ca şi
rentabilitatea ei viitoare sunt impozitate. Acţionarii sunt interesaţi ca
patrimoniul lor să nu se schimbe indiferent dacă se reinvesteşte beneficiul
sau se distribuie integral.
Costul beneficiului reinvestit, dacă se ţine seama de incidenţa
fiscală este:
1- Id
C b = Re , unde:
1 - Is
- Cb este costul beneficiilor reinvestite;
- Re, semnifică rata rentabilităţii economice generale a
întreprinderii;
- Id, reprezintă impozitul pe dividende plătit de acţionari;
- Is, este impozitul la societate pentru profitul reinvestit.
Rentabilitatea aşteptată care este costul beneficiilor reinvestite
echivalează cu rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o acţionarii dacă ar fi
primit dividende pe care să le reinvestească ei, după ce în prealabil ar fi
suportat impozitul pe venituri din dividende.
Concluzie: costul capitalului propriu, indiferent de structura
acestuia, nu poate fi altceva decât rentabilitatea sa aşteptată. Ca mărime
poate fi mai mic sau cel mult egal cu rata rentabilităţii scontată de
întreprinzător (altminteri nu-l poate remunera).
Costul beneficiilor nedistribuite poate fi privit nu numai ca un cost
de oportunitate, ci şi prin prisma drepturilor preferenţiale de subscriere. În
cadrul acestei abordări, profiturile nerepartizate sunt privite ca un

105
echivalent la o emisiune de acţiuni cu drepturi preferenţiale de subscriere24.
In cazul în care întregul profit ar fi distribuit sub formă de dividende şi ar fi
propusă în mod simultan o emisiune de acţiuni, acţionarii ar trebui să
plătească impozitul aferent veniturilor din dividende pe care le obţin, şi deci
ar putea să investească doar dividendele nete pe care le obţin. Pentru ca
acţionarii să fie într-o poziţie similară în cazul în care le sunt distribuite
dividende şi în cazul opus (în care câştigul acţionarului este concretizat în
creşterea cursului acţiunii), trebuie ca preţul acţiunilor să crească cu o
valoare egală cu dividendul net obţinut după impozit. Această creştere a
cursului acţiunii reprezintă costul profiturilor nerepartizate. Matematic se
poate scrie următoarea relaţie:
(1 − i p )∆D
(1 − i d )∆P =
Cb sau altfel scris:
(1 − i p )∆D
Cb =
(1 − i d )∆P
unde:
- id = impozitul pe dividend;
- ∆ P = modificarea în preţul acţiunii,
- ip = impozitul pe profit,
- ∆ D = modificarea în valoarea dividendului pe acţiune,
- Cb = costul beneficiului nerepartizat
Unul dintre elementele care trebuiesc luate în considerare la
dimensionarea costului capitalului este efectul de clientelă. Acţionarii
companiei se găsesc într-o varietate de poziţii din punct de vedere al
presiunii fiscale la care sunt supuşi, al dorinţelor şi preferinţelor. De aceea
o firmă nu poate să-şi mulţumească toţi acţionarii, prin deciziile financiare
pe care le ia. Impactul efectului de clientelă, asupra măsurării costului
profiturilor nerepartizate, este materializat în faptul că firma trebuie să ia în
considerare presiunea fiscală la care sunt supuşi „clienţii” săi şi
oportunităţile care le sunt disponibile acestora. Acţionarii pot fi împărţiţi
pe grupuri şi sub grupuri care au comportamente diferite şi care determină
costuri diferite ale profiturilor nerepartizate.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată

24
Horia Cristea şi colectiv, Op. Citate, vol II p 11-12

106
 SC SEPAROM SA are o rată de rentabilitate economică de 15%.
Preţul acţiunilor este de 485,5 lei. În urma deciziei AGA se repartizează
profitul anului curent, existând două opţiuni:
- se distribuie întreg profitul ca dividende, dividendul în acest caz
fiind de 52,5 lei/acţiune;
- se distribuie cotă parte din profit, restul fiind destinat pentru
autofinanţare, dividendul în acest caz este 48,5 lei/acţiune.
După aprobarea şi publicarea situaţiilor financiare, cursul bursier al
acţiunii SC SEPAROM SA este de 502,5 lei/acţiune. Se cere:
a) să se determine costul de oportunitate al autofinanţării;
b) să se determine costul autofinanţării prin prisma drepturilor
preferenţiale.

Rezolvare
1- Id 1 − 0,16
a) Cb = Re × = 0,15 × = 15%
1- Is 1 − 0,16

b)
(1 − i p )∆D (1 − 0,16) * (52,5 − 48,5) 0,84 ⋅ 4
Cb = = = = 0,1858 = 18,58%
(1 − id )∆P (1 − 0,16) * (502,5 − 485,5) 0,84 ⋅17

2. Aplicaţie propusă pentru rezolvare

SC SINTEZAORADEA SA are o rată de rentabilitate economică de
10%. Preţul acţiunilor este de 285 lei. În urma deciziei AGA se repartizează
profitul anului curent, existând două opţiuni:
- se distribuie întreg profitul ca dividende, dividendul în acest caz
fiind de 48 lei/acţiune;
- se distribuie cotă parte din profit, restul fiind destinat pentru
autofinanţare, dividendul în acest caz este 45 lei/acţiune.
După aprobarea şi publicarea situaţiilor financiare, cursul bursier al
acţiunii SC SINTEZAORADEA SA este de 300 lei/acţiune.
Se cere:
a) să se determine costul de oportunitate al autofinanţării;
b) să se determine costul autofinanţării prin prisma drepturilor
preferenţiale.

107
 4.2. Costul capitalurilor împrumutate

Se evaluează pe fiecare tip de împrumut: bancar, obligatar (pe

termen mediu şi lung), leasing (credit - bail), scont.
Costul fiecărei surse împrumutate este rata actuarială ce se
determină prin egalitatea dintre sumele primite cu titlu de împrumut şi
plăţile în contul acestuia (în contul datoriei).
În principiu, împrumuturile se remunerează prin dobânzi şi au un
cost mai mic decât capitalurile proprii, deoarece:
- dobânzile sunt cheltuieli deductibile (rata dobânzii reală este
diminuată cu rata de impozit realizată şi deci mai mică decât rata dobânzii
nominale);
- rata dobânzii reale este mai mică decât randamentul solicitat de
acţionari la operatori;
- dobânzile se plătesc înaintea dividendelor şi sunt garantate cu
active;
- cheltuielile administrative şi de contractare a împrumuturilor sunt
inferioare celor cu emisiunea de acţiuni.
Rata actuarială (costul actuarial) al împrumutului reprezintă rata
reală (efectivă) plătită de debitor şi încasată de creditori, nu numai de rata
nominală a dobânzii ci şi de alţi factori: fiscalitatea (deductibilitatea),
emisiunea la scont, emisiunea la primă şi preţul de rambursare.
Cheltuielile suplimentare implicate de creditul obligatar fac să
existe deosebiri de mărime între costul actuarial al lor şi rata nominală a
dobânzii.
Dacă se are în vedere numai influenţa fiscalităţii, atunci costul
curent al împrumutului este rata nominală a dobânzii mai puţin deducerea
de impozit, astfel: k = d (1 - rip) unde : k, este costul împrumutului; d,
reprezintă rata nominală a dobânzii; rip, semnifică rata impozitului pe profit.
Dacă se iau în considerare dobânzile cât şi rambursarea capitalului
împrumutat şi se face actualizarea acestora în funcţie de rata dobânzii,
costul capitalului va fi:
n
At
C=∑ t
t =1 (1 + k)

în care, termenii introduşi reprezintă: C valoarea capitalului împrumutat, At

anuităţile plătite; t, este numărul de ani în care are loc restituirea
împrumutului; d este rata nominală a dobânzii.

108
 Ţinând seama că dobânda este deductibilă din punct de vedere
fiscal, serviciul datoriei va fi:
At=Rt +Dt , iar costul capitalului devine :
n R + D (1 − r )
C=∑
t t ip
t
, unde:
t =1 (1 + k )
Rt are înţelesul de rambursare de capital aferentă perioadei; Dt este
dobânda aferentă perioadei, iar rip reprezintă cota de impozit pe profit.
Costul capitalului depinde şi de riscul asociat întreprinderilor. În
general, cu cât se recurge la mai multe împrumuturi, riscul restituirii lor
sporeşte. În consecinţă, de la un grad de îndatorare în sus, costul
împrumuturilor începe să crească, fiindcă creditorii cer o rată a dobânzii
mai înaltă pentru a compensa riscul creşterii incapacităţii de plată.
Pe forme de împrumuturi, costul acestora şi modalităţile de
evaluare, sunt în principiu aceleaşi cu unele specificităţi astfel:
1. La împrumuturi obligatare
- Dacă se face abstracţie de deductibilitatea dobânzilor şi Pe = Pt =
Vn a obligaţiunilor, atunci rata actuarială (ra sau costul actuarial brut) este
egală cu rata nominală (rn) a dobânzii, adică ra = rn ;
- În aceeaşi situaţie de nesocotire a incidenţei fiscale, dar: Pe <
Vn şi Pr >Vn , atunci: ra > rn ;
Costul net al capitalului împrumutat pentru ambele situaţii,
introduce incidenţa fiscală şi calculul său se face cu una din relaţiile
prezentate, dar se mai foloseşte şi relaţia:
P − Pe
Rt + r
C= T ,
Pr + Pe
if
în care, T este durata creditului; if reprezintă reducerea fiscală asupra
cheltuielilor financiare şi de serviciu al împrumutului, ceilalţi termeni au
înţelesul cunoscut.
În orice caz, dacă remuneraţia împrumutului (dobânda) nu ar fi
supusă deductibilităţii fiscale, iar restituirea sa s-ar face la sfârşitul
perioadei, costul capitalului ar fi egal cu rata dobânzii.
2. La împrumuturile bancare pe termen mijlociu.
Dacă la împrumuturile obligatare costul acestora urma costul
obligaţiunilor pe piaţa financiară, la împrumutul pe termen mijlociu acordat

109
de bănci (3-7 ani), costul est dat de evoluţia ratei dobânzii bancare ca
tendinţă, putându-se chiar identifica în unele cazuri.
Mărimea costului capitalului, echivalent cu suma dobânzilor plătite
de debitor, este determinată de: volumul creditului (Cb), rata dobânzii şi
timpul de creditare. Există trei situaţii:
- Durata creditului(T)>1, atunci costul creditului (C) va fi :
C C ⋅d
C= b + b ;
T 100
- Durata creditului=1 an, şi costul creditului este:
C ⋅d
C = Cb + b ;
100
- Durata creditului bancar < 1 an, şi costul capitalului va fi :
C ⋅d⋅T
C = Cb + b
100 ⋅ 360
Concluzie: costul capitalului bancar este direct proporţional cu
mărimea capitalului împrumutat şi rata dobânzii la acesta şi invers
proporţional cu durata de creditare.
Când un credit bancar se rambursează şi se plătesc dobânzile la
scadenţa finală (T>1an), sau se acordă o perioadă de graţie, este posibil ca
dobânzile să se capitalizeze, adică se calculează dobânda la împrumutul
iniţial precum şi asupra sumei dobânzilor calculate şi ne plătite. Este vorba
de dobânda compusă, care calculează dobânda la dobândă, generând ele
însele capital.
3. La creditul – bail
Problema costului leasing-ului se pune diferit pentru societatea
finanţatoare (de leasing) şi pentru beneficiar:
- Pentru societatea de leasing, care face nu numai operaţiile de
leasing ci şi de credit propriu-zis, costul capitalului este un cost mediu
ponderat, al capitalului propriu şi al capitalului împrumutat, influenţat cu
incidenţa fiscală, astfel:
C = c×(1-if)
Deoarece, costul pentru societatea finanţatoare (leasing) este identic
cu costul minim pentru utilizator(c), se mai poate spune:
C
c= , fiind acelaşi lucru.
1- if
- Pentru utilizatorul finanţării, costul capitalului este costul
creditului bancar la împrumut de valoare egală, corectat cu unele

110
caracteristici ale leasingului. Obişnuit, se urmăreşte ca leasingul să fie
comparativ mai avantajos.
4. La creditul pe termen scurt
Specificul creditului în acest caz, face ca la costul său să se aibă în
vedere pe lângă rata dobânzii negociată şi comisioanele bancare, extinderea
timpului de calculare a sumei dobânzii cu aşa-numitele zile-bancă (zile-
valoare). Ca urmare, se face distincţie între:
- Cost nominal (aparent),care este dobânda pentru durata creditului
(mai mic);
- Cost real al creditului, pentru perioada de calcul a dobânzilor
(durata creditului, plus zilele de bancă, care este mai mare).
La creditul de scont, particular este faptul că, dobânda (costul) se
reţine de către bancă în momentul scontării (acordarea creditului:
transformarea unei creanţe la termen în lichidităţi la vedere). Scontul, este
în fapt, o dobândă simplă antecalculată şi este în funcţie de: taxa nominală a
scontului (ta), numărul de zile de la prezentarea efectului până la scadenţă
(Tz) şi valoarea nominală a efectului, astfel:
V ⋅t ⋅T
S c = n s z , iar valoarea actuală a efectului va fi :
100 ⋅ 360
t ⋅T
Va = Vn − S c sau Va = Vn (1 − s z )
100 ⋅ 360

Revenire: relaţiile generale de evaluare ale costului capitalului sunt

valabile pentru oricare din formele de capital. Este potrivit totuşi să se ţină
seama de particularităţile acestora din urmă.

APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. SC SIRETUL SRL apelează la un credit bancar pe termen
mediu, pentru finanţarea activităţii sale. În acest sens contractează un credit
pe termen mediu în sumă de 500.000 lei, pe durată de 5 ani, cu o rată
nominală a dobânzii de 20% şi rambursare cu amortismente constante. Să
se determine costul real al creditului bancar, în condiţiile deductibilităţii
fiscale a dobânzii la credit şi a unei cote de impozit pe profit de 25%.

Rezolvare

111
 Pentru determinarea costului creditului trebuie determinate
anuităţile creditului bancar şi economiile de impozit.
C 500.000
a= = = 100.000 lei şi D = C ramas × i ,unde i=20%
n 5
Tabloul de rambursare a creditului se prezintă astfel:
- lei
Credit Economie la Dobânda Anuitate Anuitate
An rămas Dobândă impozit netă Amortisment brută netă
1 500.000 100.000 25.000 75.000 100.000 200.000 175.000
2 400.000 80.000 20.000 60.000 100.000 180.000 160.000
3 300.000 60.000 15.000 45.000 100.000 160.000 145.000
4 200.000 40.000 10.000 30.000 100.000 140.000 130.000
5 100.000 20.000 5.000 15.000 100.000 120.000 115.000

Capitalul împrumutat de întreprindere este de 500.000 lei

Costul real al capitalului este dat de relaţia:
175.000 160.000 145.000 130.000 115.000
500.000 = + + + + , de
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 (1 + k ) 4 (1 + k ) 5
unde rezultă (folosind funcţia financiară RIR) k=15%

1.2. SC SOCEP SA optează pentru un împrumut obligatar în

finanţarea activităţii, cu următoarele caracteristici:
- Numărul de obligaţiuni emise 100.000;
- Valoarea nominală 5 lei/obligaţiune;
- Preţ de emisiune 4 lei/obligaţiune;

112
 - Preţ de rambursare 5,1 lei/obligaţiune;
- Rata nominală de dobândă 10%;
- Durata 5 ani;
- Cheltuieli de emisiune 500 lei.
Rambursarea se face prin amortizări anuale constante, iar
cheltuielile de emisiune şi primele de rambursare se amortizează liniar în 5
ani. Societatea este plătitoare de impozit pe profit 25%. Care este costul
real al împrumutului obligatar?
Rezolvare
Pentru determinarea costului împrumutului obligatar trebuie
determinate anuităţile brute, economiile de impozit şi anuităţile nete.
N × Pr 100000 × 5,1
a= = = 102.000 lei şi D = C ramas × i ' ,unde i=10%, iar
n 5
i × Vn 10 × 5
i' = = = 9,80%
Pr 5,1
Valoarea primelor de rambursare se determină astfel:
PRr = N × ( Pr − PE ) = 100.000 × (5,1 − 4,9) = 20.000 lei
Cheltuielile totale amortizabile, prin urmare deductibile fiscal în
condiţii de profitabilitate a întreprinderii, în afara dobânzii de plată la
împrumutul obligatar, se determină 20.000 lei + 500 lei cheltuieli de
emisiune = 20.500 lei, iar amortizarea lor anuală va fi 20.500/5ani = 4.100
lei.
Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:

- lei
Credit Dobând Economie Dobânda Anuitate
An rămas ă la impozit netă Amortisment brută Anuitate netă
1 510.000 50.000 4.100 13.525 102.000 152.000 138.475
2 408.000 40.000 4.100 11.025 102.000 142.000 130.975
3 306.000 30.000 4.100 8.525 102.000 132.000 123.475
4 204.000 20.000 4.100 6.025 102.000 122.000 115.975
5 102.000 10.000 4.100 3.525 102.000 112.000 108.475

Suma efectiv încasată de societate la emisiunea obligaţiunilor:

100.000 × 4,9 lei/obligaţiune – 500 lei cheltuieli de emisiune = 490.500 lei

113
 Costul real al împrumutului obligatar se determină cu ajutorul
relaţiei:
−1 −2 −3 −4
490.500 = 138.475(1 + k ) + 130.975(1 + k ) + 123.475(1 + k ) + 115.975(1 + k ) +
−5
+ 108.475(1 + k )
de unde rezultă k = 8,57%

1.3. SC SOFERT SRL finanţează un mijloc de transport în valoare

de 200.000$ printr-un leasing financiar. Condiţiile de contractare sunt:
- Durata contractului 4 ani;
- Avans 10%;
- Valoare reziduală 20%;
- Rata dobânzii 10%;
- Cota de impozit pe profit 20%;
- Cota de impozit pe redevenţă este 10%;
- Rambursare cu amortismente constante;
- Locatorul este persoană juridică străină;
- Contractul prevede ca impozitul pe redevenţă să cadă în sarcina
locatorului, prin urmare dobânda datorată de locatar nu o cuprinde.
Să se determine costul real al leasingului.

Rezolvare
Finanţarea prin leasing are caracteristicile unui împrumut bancar, la
care se adaugă câteva condiţii specifice, precum avansul şi valoarea
reziduală.
Prin urmare:
Valoarea finanţată prin contractul de leasing este:
VF = Vi − A − Vr = 200.000 − 20.000 − 40.000 = 140.000 $
Vf 140.000
a= = = 35.000 $/an
n 4
Costul real al finanţării se determină cu ajutorul relaţiei:
140.000 = 462000 × (1 + k ) −1 + 43400 × (1 + k ) −2 + 40600 × (1 + k ) −3 + 37800 × (1 + k ) −4
de unde k = 8%

2. Aplicaţii propuse pentru rezolvare

2.1. SC CARAK SRL apelează la un credit bancar pe termen
mediu, pentru finanţarea activităţii sale. În acest sens contractează un credit
pe termen mediu în sumă de 800.000 lei, pe durată de 4 ani, cu o rată

114
nominală a dobânzii de 12% şi rambursare cu amortismente constante. Să
se determine costul real al creditului bancar, în condiţiile deductibilităţii
fiscale a dobânzii la credit şi a unei cote de impozit pe profit de 16%.
2.2. SC SOMES SA optează pentru un împrumut obligatar în
finanţarea activităţii, cu următoarele caracteristici:
- Numărul de obligaţiuni emise 200.000;
- Valoarea nominală 20 lei/obligaţiune;
- Preţ de emisiune 20 lei/obligaţiune;
- Preţ de rambursare 21 lei/obligaţiune;
- Rata nominală de dobândă 10%;
- Durata 4 ani;
- Cheltuieli de emisiune 4.000 lei.
Rambursarea se face prin amortizări anuale constante, iar
cheltuielile de emisiune şi primele de rambursare se amortizează liniar în 4
ani. Societatea este plătitoare de impozit pe profit 16%. Care este costul
real al împrumutului obligatar?
2.3. SC STRATUSMOB SA finanţează un echipament tehnologic
în valoare de 800.000 lei printr-un leasing financiar. Condiţiile de
contractare sunt:
- Durata contractului 4 ani;
- Avans 10%;
- Valoare reziduală 10%;
- Rata dobânzii 9%;
- Cota de impozit pe profit 16%;
- Rambursare cu amortismente constante;
- Locatorul este persoană juridică română.
Să se determine costul real al leasingului.

4.3. Costul total al capitalului

Este rentabilitatea pieţei pentru fiecare titlu financiar din portofoliu

înmulţită cu ponderea ce o deţine în totalul finanţărilor întreprinderii. Altfel
spus, este costul mediu ponderat al fiecărei categorii de capital. Deci:
C t = C cp ⋅ g p + C ci ⋅ g i ,
Unde: Ct este costul total al capitalului; Ccp şi Cci , reprezintă costul
capitalului propriu, respectiv al capitalului împrumutat, gp şi gi, semnifică
ponderea fondurilor proprii şi împrumutate în finanţarea totală.

115
 În cazul în care societatea utilizează mai multe tipuri de resurse
împrumutate, cu costuri distincte, formula de mai sus se poate scrie astfel:

CMP = wo k o + wc k c + wl k l + waî k aî + w p k p unde:

wo = ponderea activelor finanţate prin împrumuturi obligatare, în total activ

ko = costul împrumuturilor obligatare
wc = ponderea activelor finanţate prin intermediul creditului bancar, în total
activ
kc = costul creditului bancar
wl = ponderea activelor finanţate prin leasing, în total activ
kl = costul leasingului
waî = ponderea activelor finanţate prin alte resurse împrumutate, în total
activ
kaî = costul altor capitaluri împrumutate
wp = ponderea activelor finanţate prin resurse proprii, în total activ
kp = costul capitalurilor proprii
Costul mediu ponderat al capitalului se reduce pe măsură ce
ponderea capitalului împrumutat creşte deoarece costul acestuia este mai
mic decât costul capitalului propriu. Condiţia necesară este ca rata
rentabilităţii să fie superioară ratei dobânzii.

APLICAŢII:
1. Aplicaţie rezolvată
Se cere determinarea costului mediu ponderat al capitalului, pentru
SC CARAN SA, pe baza următoarelor informaţii:
- Costul creditului bancar: 15%;
- Costul leasingului: 12%;
Costul capitalului propriu: 23%.
Iar proporţia în care aceste surse finanţează activele este
următoarea:
- Credite bancare: 25%;
- Leasing: 10%;
- Capitaluri proprii: 65%.

Rezolvare:
În acest caz, costul mediu al capitalului va fi egal cu:
CMP = 0,25×15% + 0,1×12% + 0,65×23% = 3,75 + 1,2 + 14,95 = 19,9%

116
 Societatea trebuie să obţină un profit de cel puţin 19,9% din investiţiile pe
care le realizează pentru a justifica această utilizare a resurselor.

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

Calculaţi costul mediu ponderat al capitalului SC CAM SA, pe
baza următoarelor informaţii:
- Capital social ( 100000 acţiuni cu valoarea nominală de 20 lei), costul
capitalurilor proprii 15%;
- Datorii pe termen lung 80000 lei, costul datoriilor pe termen lung 9%;
- Datorii pe termen mediu 60000 lei, costul datoriilor pe termen mediu
10%;
- Datorii pe termen scurt 40000 lei, costul datoriilor pe termen scurt 12%.

117
 CAPITOLUL V.
STRUCTURA FINANCIARĂ A FIRMEI

Alcătuirea capitalurilor întreprinderii arată structura sa financiară.

Aceasta se exprimă fie ca raport între componente, fie ca raport între o
componentă şi întregul capital propriu.
Ca raport între componente, interes prezintă finanţările din punctul de
vedere al duratei lor, respectiv al caracterului imobilizărilor capitalului, în
felul următor:
FTS RT
Sf = şi Sf =
FTML CP
unde: Sf, este structura financiară a întreprinderii; FTS şi FTML, reprezintă
finanţările pe termen scurt, respectiv pe termen mediu şi lung; RT şi CP, au
înţelesul de resurse de trezorerie, respectiv capital permanent.
Finanţările pe termen scurt sunt destinate acoperirii celei mai mari
părţi din activele circulante. Ele se constituie pe seama resurselor de
trezorerie, adică din pasive stabile (credite comerciale şi alte datorii pe
termen scurt) şi din credite bancare pe termen scurt.
Finanţările pe termen mediu şi lung sunt folosite la acoperirea
activelor imobilizate (corporale, necorporale şi financiare), precum şi a unei
părţi a stocurilor (active circulante) sub denumirea de fond de rulment. Ele
utilizează capitalul permanent, alcătuit din capitalul propriu (capitalul
social, rezerve şi fonduri proprii şi beneficiul nedistribuit) şi împrumuturile
pe termen mediu şi lung (datorii la termen).

Active imobilizate
Capital propriu
Capital permanent
Datorii la termen

Active circulante Credite furnizor (comerciale)

Resurse de trezorerie
Credite bancare pe termen scurt

Ca raport între componentă şi totalul capitalului propriu, structura

financiară este ponderea datoriilor la termen (împrumuturi pe termen mediu
şi lung) în capitalul propriu (Cp), conform relaţiei:
DT
Sf =
Cp

118
 Modalităţile de exprimare a structurii financiare dau posibilitatea
analizei componenţei capitalurilor întreprinderii, a obiectivelor politicii sale
financiare şi formulării altor combinaţii între componentele care să
avantajeze firma.
În alegerea structurii financiare criteriul rentabilităţii este hotărâtor.
Alte variabile de influenţă sunt:
- interne : suma nevoilor de finanţat, natura trebuinţelor,
posibilităţile proprii etc.;
- externe mediului: acţionari, bănci şi alţi creditori, rata dobânzii şi
oscilaţiile ei, conjunctura pieţei financiare, sistemul de garanţii scont,
inflaţia, altele.
În practică deciziile privind structura financiară se fundamentează în
funcţie de rentabilitate, efectul de îndatorare şi destinaţia resurselor.

5.1. Criteriul rentabilităţii şi al efectului de îndatorare

Într-un caz particular – trezoreria netă – a fost tratată această

problemă. Aici este abordată în modul general.
Condiţia recurgerii la împrumuturi: rata rentabilităţii întreprinderii
să fie superioară ratei dobânzii: R e > d, semnificaţiile termenilor rămân cele
cunoscute. Situaţia opusă îndeamnă la folosirea resurselor proprii pentru
finanţări.
Interes prezintă în decizia privind structura financiară rentabilitatea
financiară. Reluând cazul de faţă, rentabilitatea financiară este funcţie şi de
rentabilitatea economică şi de efectul de îndatorare, respectiv:
R f =R e + Efectul de îndatorare
Efectul de îndatorare se obţine comparând rentabilitatea economică
a societăţii comerciale cu costul capitalului împrumutat. Deci:
- dacă R e > d, rezultă un efect de îndatorare pozitiv sau favorabil;
- dacă R e < d, urmarea este un efect de îndatorare negativ sau
nefavorabil.
D
Dar : E i = (R e - d), unde E i ,este efectul de îndatorare.
Cp
Concluzie: Rentabilitatea financiară este direct proporţională cu
structura financiară (D/C p ) şi cu diferenţa dintre rentabilitatea economică
şi rata dobânzii. Prin urmare:

119
 D
R f =R e + (R e - đ)
Cp
Consecinţe: - dacă D=0 → R f =R e
- dacă D≠0 → R f ≠ R e
Observaţie: când R e > d, este avantajos pentru întreprindere să se
finanţeze concomitent cu fonduri proprii şi împrumutate, căci eficienţa
utilizării capitalului propriu (R f ) este mai mare. Ritmul de creştere al
rentabilităţii financiare este mai mare la întreprinderile îndatorate(în aceeaşi
restricţie: R e > d).
Precizare: o structură financiară îndatorată implică un risc mai mare
comparativ, datorită existenţei cheltuielilor financiare fixe (întreprinderea
nu-şi va putea onora serviciul datoriei). În relaţie este interferat şi costul
capitalului: riscul creşte odată cu creşterea îndatorării, concomitent cu
scăderea costului capitalului. Schematic:
- Îndatorare : redusă înaltă
- Risc: redus înalt
- Costul capitalului: înalt redus.
Raportul D/C p din relaţia E i , poartă numele de levier, astfel că
efectul de îndatorare este un efect al levierului.
Efectul de levier înseamnă posibilitatea ameliorării rentabilităţii
capitalului propriu pe seama nivelului împrumutului.
Condiţii: - R e > d;
- d <C t (costul mediu ponderat al capitalului);
- r p (remunerarea capitalurilor proprii) > d.
Există situaţiile:
- dacă r p = d, nu este efect de levier şi remunerarea capitalului
propriu (r p ) rămâne neschimbată;
- dacă r p < d, atunci rentabilitatea capitalului propriu scade ca
urmare a slabei îndatorări;
- dacă r p > d, remunerarea capitalului creşte pe seama creşterii
efectului de levier (al îndatorării), deoarece acţionarii îşi asumă un risc
suplimentar, riscul de creştere al îndatorării.

120
 Încă odată se constată că rentabilitatea financiară obţinută de către
întreprindere creşte peste limita rentabilităţii sale economice pe cât creşte
îndatorarea.
Precizare: Efectul de levier (al îndatorării) nu poate creşte oricât
căci intervine riscul de faliment ca urmare a creşterii costului datoriilor la
termen. Are loc efect de levier numai până la costul mediu ponderat al
capitalului (C t ) cel mai scăzut, dincolo de acest nivel riscul creşte.

5.2. Criteriul destinaţiei resurselor

Disponibilul de resurse financiare nu poate fi distribuit oricum fără

a afecta grav rentabilitatea.
Principii:
- activele imobilizate, constituind necesităţi permanente este raţional
să fie finanţate din capital permanent;
- activele circulante (cheltuielile ciclului de exploatare: stocuri,
creanţe şi lichidităţi) este judicios să fie acoperite prin fondul de rulment
(este tot capital permanent) şi din credite pe termen scurt(credite de
trezorerie şi obligaţii faşă de furnizori).
Se confirmă că structura financiară este nu numai raportul dintre
datorii şi capitalul propriu, ci ţinând seama de destinaţia resurselor şi
FTS RT
raportul între finanţările cu durate diferite: S f = =
FTML CP

5.3. Capacitatea de îndatorare

Caracterizarea stării structurii financiare se face cu ajutorul

capacităţii de îndatorare . Ea semnifică măsura îndatorării întreprinderii.
Se face distincţie între:
- gradul de îndatorare operaţional, care este ponderea costurilor fixe
în totalul costurilor societăţii comerciale;
- gradul de îndatorare financiar, care reprezintă proporţia datoriilor
în capitalul propriu. Acesta este în atenţie.
Capacitatea de îndatorare (financiară)exprimă posibilitatea
întreprinderii de a angaja împrumuturi, care să fie garantate şi să poată fi
restituite şi plătite dobânzile.
Cunoaşterea capacităţii de îndatorare interesează şi creditorii şi
beneficiarii deopotrivă, sigur din motive diferite.

121
 La stabilirea împrumutului, băncile (creditorii) analizează riguros
bonitatea solicitărilor. Indicatorii capacităţii de îndatorare sunt:
Datorii totale(DT)
- coeficientul de îndatorare globală (CIG) = ≤2/3
Total pasiv(PT)

DT
sau: CIG= ≤2
Cp
- coeficientul de îndatorare la termen (CIT)
Datorii la termen(Dt)
= ≤1
Capital propriu (C p )
Dt
sau = ≤1/2
Capital permanent (CP)
Când întreprinderea atinge valorile maxime ale indicatorilor,
înseamnă că are capacitatea de plată saturată şi nu mai poate recurge la noi
credite.
Din punctul de vedere al eficacităţii îndatorării se poate vorbi şi de
gradul de îndatorare a profitului. El arată măsura în care întreprinderea
reuşeşte să acopere din profituri serviciul datoriei, mai concret, gradul de
acoperire a dobânzilor din profit. Indicatorul are forma.
Profit brut
Grad de acoperire a dobânzilor din profit =
Dobinzi
Inversul relaţiei de mai sus poartă numele de grad de îndatorare a
profitului şi sugerează ponderea din profitul brut care este destinată plăţii
dobânzilor capitalurilor împrumutate, adică:

Grad de îndatorare a = 1
profitului Gradul de acoperire a dobanzilor din profit

Cu toate că limita maximă a îndatorării este cunoscută (valoarea

indicatorilor săi ) şi creditorii pot decide, întreprinderile totuşi nu agreează
un grad înalt de îndatorare, fiindcă se tem de riscul falimentului şi de
costurile manageriale ridicate.
Factorii de contracarare a riscului şi costului managerial al
îndatorării sunt: costul mai redus al capitalurilor împrumutate şi economiile
de impozit ce se vor obţine ca urmare a deductibilităţii cheltuielilor cu
dobânzile (există şi alţi factori).

122
 În funcţie de incidenţa fiscală efectul de levier al îndatorării devine:
D
R f =R e + (R e - đ)(1-I p ),
Cp
unde : I p este coeficientul impozitului pe profit.
Rămâne condiţia: gradul de îndatorare poate creşte pentru
întreprindere numai până la concurenţa costului mediu ponderat de cel mai
scăzut nivel , dincolo de acest punct se instalează riscul de faliment.
Precizare: la gradul de îndatorare atins cu costul mediu ponderat cel
mai scăzut, structura financiară a întreprinderii este cea mai favorabilă (mai
bună, optimă).

APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. SC ARTROM SRL prezintă următoarea componenţă a
capitalurilor:
- Capitaluri proprii 8.000 lei;
- Împrumuturi bancare la termen 16.000 lei;
- Datorii de exploatare pe termen scurt 6.000 lei;
- Activ total 30.000 lei;
- Rezultatul exploatării 7400 lei;
- Beneficiul brut societăţii este de 5.000 lei;
- Impozit pe profit 1.250 lei;
- Rata nominală a dobânzii (d) este de 15%.
Să se determine rata rentabilităţii economice (ROA – return on
assets), efectul de levier (îndatorare) şi rata randamentului financiar (ROE –
return on equity). Care este structura financiară a societăţii?

Rezolvare:
Activ economic = Activ total – Datorii de exploatare = 30.000 –
6.000 = 24.000 lei
Rezultatul net al exploatării = RE – Impozit = 7.400 – 1.250 =
6.150 lei

REnet 6.150
Re = × 100 = × 100 = 25,625%
Aec 24.000

123
 Datorii financiare 16.000
E = (Re− Rd ) × = (25,625 − 15) × = 10,625 × 2 = 21,25%
Capital propriu 8.000

Rf = Re+ E = 25,625 + 21,25 = 46,875%

Pnet 5000 − 1250
Rf = × 100 = × 100 = 46,875%
Cpr 8000
Rt 6000
Sf = = = 0,25
CP 24.000
Într-o formă simplificată, structura financiară a societăţii se poate
determină şi după formula:
Datorii totale 22.000
Sf = = = 2,75
Capital propriu 8.000
Efectul de levier pozitiv demonstrează îndatorarea societăţii cu
efecte favorabile, conducând la creşterea rentabilităţii capitalului propriu,
faţă de cel investit. Structura financiară a întreprinderii reflectă preferinţa
pentru finanţarea prin împrumuturi, faţă de finanţarea prin capital propriu.
Este justificată în condiţii de rentabilitate economică ridicată, sau de
condiţii favorabile pentru creditare.

1.2. Societatea comercială obţine o rată de rentabilitate economică

de 34%, rata dobânzii este de 24%, iar inflaţia este de 12%. Datoriile
financiare sunt în sumă de 15.000 lei şi finanţează 40% din activul
economic. Care este rata reală a rentabilităţii economice? Dar a celei
financiare?

Rezolvare
Rata reală de rentabilitate se stabileşte funcţie de rata nominală şi de
inflaţie, după modelul general:
R−i
Rr = , unde:
1+ i
Rr = rata reală, neinfluenţat de inflaţie
R = rata nominală
i = rata inflaţiei
prin urmare:
- rata de rentabilitate economică reală este de :

124
 Re− i 0,34 − 0,12 0,22
Re r = = = = 0,25 = 25%
1− i 1 − 0,12 0,88
- rata nominală de rentabilitate financiară se calculează cu formula:
Datorii financiare
Rf = Re+ (Re− Rd ) ×
Capital propriu
Datorii financiare
unde determinăm
Capital propriu
Datorii financiare = Activ economic (Capital investit) × 40% deci
Activ economic = Datorii financiare ×100/40 = 37.500 lei
Capital propriu = Activ economic – Datorii financiare = 37.500 – 15.000 =
22.500 lei
15000
Rf = 34 + (34 − 24) = 34 + 6.67 = 40.67%
22500
0,4067 − 0,12
Rf r = = 25,598 = 25,6%
1 + 0,12

1.3. Să se determine posibilităţile de îndatorare ale SC AOL SRL,

cunoscând, structura surselor de finanţare:
- Capital propriu 750.000 lei;
- Datorii pe termen mediu şi lung 230.000 lei;
- Datorii pe termen scurt 520.000 lei.

Rezolvare

230.000 + 520.000
CIG = =1
750.000
230.000 + 520.000
CIG = = 0,5
230.000 + 520.000 + 750.000
230.000
CIT = = 0,307
750.000
230.000
CIT = = 0,235
230.000 + 750.000

125
 Ambii indicatori se încadrează sub limitele maxime, ceea ce
înseamnă că societatea poate oricând apela la un nou credit bancar, fie pe
termen lung, fie pe termen scurt.

2. Aplicaţii propuse spre rezolvare

2.1. SC TURISM FELIX SRL prezintă următoarea componenţă a
capitalurilor:
- Capitaluri proprii 20.000 lei;
- Împrumuturi bancare la termen 15.000 lei;
- Datorii de exploatare pe termen scurt 5.000 lei;
- Activ total 40.000 lei;
- Rezultatul exploatării 12.500 lei;
- Beneficiul brut societăţii este de 10.000 lei;
- Impozit pe profit 2.500 lei;
- Rata nominală a dobânzii este de 10%.
Să se determine rata rentabilităţii economice (ROA – return on
assets), efectul de levier (îndatorare) şi rata randamentului financiar (ROE –
return on equity). Care este structura financiară a societăţii?
2.2. Societatea comercială obţine o rată de rentabilitate economică
de 35%, rata dobânzii este de 12%, iar inflaţia este de 9%. Datoriile
financiare sunt în sumă de 18.500 lei iar capitalurile proprii de 21.500 lei.
Care este rata reală a rentabilităţii economice? Dar a celei financiare?
2.3. Să se determine posibilităţile de îndatorare ale SC UAMT
SRL, cunoscând:
- Structura surselor de finanţare:
- Capital propriu 250.000 lei;
- Datorii pe termen mediu şi lung 80.000 lei;
- Datorii pe termen scurt 120.000 lei.

126
 CAPITOLUL VI.
POLITICA DE INVESTIŢII A FIRMEI

6.1. Definirea şi tipologia investiţiilor

În accepţiune generală, orice plasament de capital cu scopul

obţinerii de profit este o investiţie. În sens restrâns, investiţia este o
cheltuială pentru achiziţionarea de active.
Alocarea de capital, cu titlu de investiţie, se face în scopul:
- procurării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi
necorporale;
- pentru formarea portofoliului de imobilizări financiare.
Din punct de vedere financiar, investiţiile reprezintă o imobilizare
de capital în contul unei rentabilităţi viitoare de durată.
După criteriile avute în vedere, investiţiile pot fi:
a) în funcţie de locul de investire:
- investiţii interne: alocările vizează achiziţionarea şi/sau
aprovizionarea de active destinate activităţilor întreprinderii:
- investiţii externe: plasamente pe piaţa de capital care contribuie la
formarea capitalurilor(proprii, împrumutate) a altor întreprinderi(din ţară
sau străinătate).
b) după concretizarea investiţiilor:
- investiţii tehnice: obiectualizate în elemente de capital fix, a cărui
structură şi valoare o modifică;
- investiţii în capital uman: formarea personalului întreprinderii
(calificare, recalificare, specializarea şi perfecţionarea forţei de muncă);
- investiţii sociale: pentru utilităţi comune ale angajaţilor(cantine,
cabinete profesionale etc.);
- investiţii financiare: plasamente pe pieţele financiare(acţiuni,
obligaţiuni la alte întreprinderi);
c) După fluxurile de trezorerie antrenate de declanşarea investiţiilor,
există:
- investiţii cu o singură ieşire de trezorerie(cheltuiala se face pentru
întreaga investiţie) şi o singură intrare de trezorerie (încasarea are loc la
încheierea investiţiei). Astfel de investiţii sunt specifice construcţiilor,
agriculturii, respectiv unor investiţii financiare;

127
 - investiţii cu o singură ieşire de trezorerie şi cu mai multe intrări de
trezorerie (încasările sunt eşalonate pe toată durata investiţiilor). Sunt
întâlnite în aprovizionările şi exploatării unor echipamente industriale;
- investiţii cu mai multe ieşiri de trezorerie (cheltuielile se fac
eşalonat în acest scop) şi cu o singură intrare de trezorerie (la sfârşitul
realizării obiectivelor de investiţii). Instituite în construcţii-montaj (uzine,
fabrici, locuinţe când se predau „la cheie” );
- investiţii cu mai multe ieşiri şi mai multe intrări de trezorerie pe
întreaga durată de viaţă a investiţiei. Sunt tipice investiţiilor industriale.

6.2. Elemente de evaluare a proiectelor de investiţii şi alegerea

variantei raţionale

a) La evaluarea proiectelor de investiţii se ţine seama de o serie de

elemente fără de care nu-i posibilă estimarea lor, astfel:
Elemente de evaluare a proiectelor de investiţii:
- cuantificarea costului proiectului de investiţii;
- previzionarea veniturilor obţinute;
- riscul proiectului de investiţii;
- stabilirea ratei de actualizare a veniturilor;
- actualizarea veniturilor din exploatarea investiţiilor;
- compararea veniturilor actualizate cu costurile antecalculate ale
proiectului;
- compararea ratei rentabilităţii estimate cu rata de rentabilitate
aşteptată sau cu o rată limită minimă admisă (prag).
b) Alegerea investiţie raţionale. Sunt folosite în acest scop metode
specifice, menite să permită compararea proiectelor în vederea adoptării
deciziei de investire. După natura proiectelor utilizabile sunt:

6.2.1. Metoda rentabilităţii investiţiilor (rata internă de rentabilitate)

Selectarea celei mai bune investiţii pentru un anume obiectiv

porneşte întotdeauna de la rentabilitatea ţintită. Regula generală este:
rentabilitatea investiţiei să fie mai mare decât costul surselor de finanţare
(Cfi)
R>Cfi
Metoda se aplică în două variante: varianta contabilă şi varianta
financiară

128
 - Varianta contabilă
Constă în raportarea beneficiului net obţinut din exploatarea
proiectului (rămas după deducerea sarcinilor fiscale) la investiţia netă
(investiţia iniţială mai puţin fondul de amortizare constituit), astfel:

Beneficiu net
R=
Investitia neta

Prezintă neajunsul major că nu este realistă: deducerea anuală a

amortizării sporeşte artificial rentabilitatea.
- Varianta financiară
Interpretarea financiară a rentabilităţii semnifică faptul că o
investiţie este profitabilă dacă fluxurile de încasări generate de obiectivul
de investiţii sunt superioare cheltuielilor cu punerea lui în exploatare, adică
aduce un plus de lichidităţi(abordarea are în vedere durata de viaţă a
obiectivului).
Compararea fluxurilor pozitive cu cele negative generate de
obiectivul de investiţii implică actualizarea rezultatelor (beneficii şi
amortizări) pentru calculul rentabilităţii. Se obţine astfel, rata rentabilităţii
capitalului investit sau rata rentabilităţii investiţiei (RRI).
Notăm: Co costul iniţial al investiţiei; V1, V2......Vn, fluxurile anuale
de intrare (pozitive: beneficii şi amortizări); R, rata rentabilităţii, atunci
pentru primul an de exploatare a obiectului, rentabilitatea va fi:
V − Co
RN= 1 , identică cu : V1= Co(1+R)
Co
Pentru mai mulţi ani, relaţia devine:
Co(1+R)n= V1(1+R)n-1+V2(1+R)n-2 +…+Vn, iar după simplificarea
ambilor termeni ai ecuaţiei cu mărimea (1+R)n se obţine:
V1 V2 Vn n
Vt
Co=
(1 + R) 1
+
(1 + R) 2
+…….
(1 + R) n
ş i C o= ∑
t =1 (1 + R)
t

Ultima relaţie este rata rentabilităţii capitalului investit şi este totuna

cu rentabilitatea ce s-ar fi obţinut dacă acelaşi capital ar fi fost depus la o
bancă, cu dobândă compusă, pe o perioadă de timp egală cu durata de viaţă
a investiţiei. Mai este numită rată a rentabilităţii interne sau rată a
rentabilităţii actuariale .
RIR reprezintă rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie
pentru care VAN (valoarea actualizată netă) =0

129
 n
CFt n
CFt
∑t =1 (1 + RIR )
t
− I 0 = 0 ∑
t =1 (1 + RIR )
t
= I0

Determinarea RIR se realizează prin încercări succesive, luând în

considerare valori diferite pentru RIR, până când VAN ajunge să fie egală
cu zero, sau cu ajutorul calculatorului în a cărui memorie a fost introdusă
funcţia RIR.
Pentru a justifica investiţia făcută rata internă de rentabilitate trebuie
să fie mai mare sau cel puţin egală cu rata media a dobânzii pe piaţă, sau cu
costul mediu ponderat al capitalului. Cu cât RIR este mai mare, cu atât
investiţia este mai rentabilă.
Rata internă de rentabilitate se poate determina şi prin luarea în
calcul a ratei de actualizare minime şi maxime :
VAN min
RIR = rmin + ( rmax − rmin )
VAN min + VAN max
Deoarece criteriul sau metoda RIR consideră reinvestirea constantă
în întreprindere a fluxurilor nete de trezorerie în fiecare an la o rată de
rentabilitate egală cu RIR (ipoteză puţin realistă), specialiştii financiari au
propus un indicator modificat (RIRM). Acesta porneşte de la posibilitatea
reinvestirii fluxurilor nete de trezorerie la o rată medie de rentabilitate a
întreprinderii, fie la o rată observată pe piaţă, fie sintetizând cele două
modalităţi
1
 n n −t 
n
 ∑ CFt (1 + re )  , unde:
RIRM =  t =1  −1
 CF 0 
 
 
- n≥ 1
- re = rata medie de reinvestire anuală a CF
- RIRM = rata internă de rentabilitate modificată

6.2.2. Metoda beneficiului actuarial sau valoarea actuarială (actualizată)

netă

Rentabilitatea investiţiilor se poate evalua şi cu ajutorul beneficiului

actuarial (B) sau valoarea actuarială netă (VAN). Aceasta reprezintă
excedentele nete de exploatare actualizate aşteptate de la obiectivul de
investiţii faţă de capitalul investit sau diferenţa dintre fluxurile negative

130
(cheltuieli) actualizate şi fluxurile pozitive (venituri viitoare) actualizate,
conform relaţiei:
1 − (1 + i) n Vr
VAN= -Co + B + ,
i (1 + i) n
unde: Vr valoarea reziduală; termenul (1+i)n este dat în tabele
financiare şi este întotdeauna mai mic ca 1 şi descreşte o dată cu creşterea
timpului de exploatare a proiectului de investiţii care aduce venituri.

6.2.3. Metoda indicelui de profitabilitate (Ipr)

Este o altă interpretare dată indicelui valoarea actuarială netă

(VAN). Termenii relaţiei în cazul indicelui de profitabilitate nu se mai
scriu ca abateri, ci ca un raport, astfel:
n
Vt Vr
∑ (1 + i) t
+
(1 + i) n
I pr = t =1
Co
Investiţia este considerată profitabilă când Ip>1. Se foloseşte la
alegerea variantelor de investiţii de mai mică valoare, la cele de valoare
mare, se recurge la metoda VAN.

6.2.4. Metoda termenului de recuperare a investiţiei (TR)

Asigură alegerea variantelor de investiţii în funcţie de rapiditatea

recuperării capitalului investit (termen de recuperare).
Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani (fracţiuni
de ani) în care întreprinderea îşi recuperează investiţia iniţială prin
încasările(intrările) nete înregistrate, în felul următor:
Valoarea proiectului
Nr. ani recuperare =
Fluxul anual pozitiv
Metoda de faţă poate fi interpretată ca şi metodă a lichidităţii,
fiindcă se obţin informaţii asupra gradului de lichiditate a investiţiilor, adică
de a afla în câţi ani investiţia se acoperă prin încasări nete generate de
exploatarea proiectului de investiţii.
Nu ţine seama metoda în cauză de încasările ulterioare termenului
de recuperare a capitalului investit.

131
 Orice investiţie este grevată de un anumit risc. Cu cât riscul este
mai ridicat, cu atât creşte pretenţia investitorului pentru o remuneraţie mai
bună (rentabilitate). Pentru a se feri de incertitudini, obişnuit se introduce o
cotă de risc (r) care majorează rentabilitatea. Deci: R+r>Co. Există:
- Risc economic, când incertitudinea este legată de termenele
prevăzute(firma pierde bani);
- Risc financiar, când incertitudinea este legată de lichiditatea
investiţiei(transformarea acţiunilor în bani cât mai repede şi recuperarea
capitalului investit şi cu câştig).Acest tip de risc poate fi: în costuri de
oportunitate, când apar oportunităţi mai favorabile (mai ieftine) şi în
valoare de piaţă, când gradul de risc creşte odată cu slăbirea pieţei
secundare.
În decizia de investire sunt avute în vedere şi alte elemente(criterii):
- Investiţia specifică, care este un raport între valoarea totală a
investiţiei şi capacitatea rezultată (de producţie, etc.) ;
- Valoarea totală a investiţiei, care include şi investiţiile conexe;
- Incidenţa fiscală, care contribuie la formularea de opţiuni privind
investiţia. Este vorba de impozitele şi taxele plătite asupra realizării
investiţiei.

6.3. Evaluarea investiţiilor în titluri financiare

6.3.1. Evaluarea acţiunilor

Există trei mari categorii de metode pentru evaluarea preţurilor

acţiunilor: metoda actuarilă, analiza bursieră şi analiza tehnică (grafice,
indicatori). Toate aceste tipuri de analize furnizează investitorului
informaţiile necesare pentru luarea deciziilor de investiţii. Ne vom rezuma
în continuare la prezentarea primelor două metode.

Metoda actuarială
Principiul constă în evaluarea valorii intrinseci (sau teoretice) a unei
acţiuni. Această valoare este comparată cu valoarea fixată prin intermediul
pieţei, pentru determinarea supraevaluării sau subevaluării acţiunii şi
recomandarea vânzării sau cumpărării acesteia.
Se porneşte de la principiul conform căruia pentru un investitor, pe
piaţă, elementul determinant îl constituie rata de rentabilitate sperată a
investiţiei sale:

132
 E(P1 ) + E(D1 ) − P0 E(P1 ) + E(D1 )
E(r ) = = −1
P0 P0

unde: - E(r) este rata sperată (aşteptată) a rentabilităţii aferentă

deţinerii titlului pentru o anumită perioadă
- P0 este preţul curent al acţiunii în perioada t0
- E(P1) reprezintă valoarea aşteptată a preţului de revânzare în
perioada t1
- E(D1) este valoarea aşteptată a dividendelor distribuite în perioada
t1
Presupunând că rata de rentabilitate anticipată pe piaţă EM(r) este
cunoscută, iar preţul şi dividendele anticipate de asemenea, valoarea
curentă intrinsecă a acţiunii, V0, poate fi dedusă astfel:
E(D1 ) + E(P1 )
V0 =
1 + E M (r )
Astfel, valoarea unei acţiuni este egală cu suma valorilor actualizate
a dividendelor viitoare şi a preţului viitor al acţiunii.
În practică apare însă chestiunea exploatării acestui model actuarial.
Cu ajutorul analizei conturilor şi a indicatorilor se poate anticipa în prezent
(în perioada curentă), valoarea dividendelor distribuite în perioada
următoare. În general investitorii pe piaţă se înşeală foarte rar cu privire la
valoarea dividendelor vărsate, care depinde în mod direct de rezultatele
intermediare cunoscute publicului. În ceea ce priveşte preţul însă, este mult
mai dificilă anticipare în prezent a preţului acţiunii din perioada următoare
(perioada t1).

A) Modelul DDM (Dividend Discount Model)

Dacă presupunem însă că în perioada t1 preţul (E(P1)) va fi egal cu

valoarea intrinsecă a acţiunii (V1), adică:
E(D 2 ) + E(P2 )
V1 =
1 + E M (r )
Atunci putem deduce:

133
 E(D 2 ) + E (P2 )
E (D 1 ) +
1 + E M (r ) E (D1 ) E (D 2 ) + E (P2 )
V0 = = +
M
1 + E (r ) M
1 + E (r ) 1 + E M (r )
2
( )
E (D1 ) E (D 2 ) E (P2 )
V0 = + +
M
1 + E (r ) 1 + E M (r ) 2
(
1 + E M (r ) ) ( ) 2

Menţinând raţionamentul pe T perioade, obţinem:

T
E (D t ) E (PT )
V0 = ∑ +
(r )
t =1 (1 + E
1 + E M (r ) M
) (
t
)
T

Iar dacă T (numărul perioadelor) tinde către infinit, valoarea

intrinsecă a titlului devine:

∞ E(D t )
V0 = ∑
(r )
t =1 (1 + E M
) t

Avem aici o logică de valorizare tradiţională a unui produs financiar

– valoarea sa este egală cu suma actualizată a fluxurilor de venit viitoare pe
care le procură. Dividendele constituie singurul venit furnizat de acţiune
(durată de viaţă infinită). Valoarea unei acţiuni este egală deci cu valoarea
actualizată a fluxurilor de dividende viitoare anticipate, pe o perioadă
infinită. Pentru a aplica acest model însă, investitorul trebuie să specifice o
procedură pentru a estima seria fluxurilor de dividende anticipate.

B) Modelul Gordon-Shapiro
Acest model are la bază ipoteza conform căreia devidendele vor
creşte cu o rată constantă g, până la infinit25. Obţinem deci un model de
creştere constantă unde valoarea întreprinderii este egală cu:
t t
∞
D 0 (1 + g )  1+ g 
∞
V0 = ∑ = D 0 ∑  
t =1 (1 + E M
(r ) ) t M
t =1  1 + E ( r ) 

Dar:

25
Un alt model, cunsocut sub denumirea de „Modelul Irwing Fisher” presupune că
dividendele vărsate vor fi constante la infinit. Acest model simplu şi irealist este puţin
utilizat în practică.

134
 t
∞
 1+ g  1+ g
∑ 
t =1  1 + E M
( r )
 = M
E ( r ) − g
, dacă g < E M (r )

Şi deci:
1+ g E(D )
V0 = D 0 M = M 1
E (r ) − g E (r ) − g

Am obţinut astfel o ecuaţie adesea utilizată de analiştii financiari

anglo-saxoni: modelul Gordon-Shapiro

Pentru facilitarea înţelegerii demonstraţiei precedente

Suma termenilor progresiei geometrice de raţie q ,

1+ g
cu q = <1
1 + E M (r )
q
(adică g < EM(r)) este: S =
1− q
1+ g  1+ g  1+ g 1 + E M (r ) 1+ g
= 1 − 
 = x M = M
1 + E M (r ) M M
 1 + E (r )  1 + E (r ) E (r ) − g E (r ) − g

Conform acestui model, valoarea unei acţiuni nu depinde în

definitiv decât de trei factori: politica de dividende (rata distribuirii
beneficiilor), creşterea beneficiilor şi rentabilitatea aşteptată de investitori
ţinând cont de clasa de risc a acţiunii.
Una din implicaţiile modelului este incertitudinea cu privire la rata
de creştere a beneficiilor. Este necesară astfel calcularea valorii
oportunităţilor de creştere (creştere ce reprezintă un cost imediat în termeni
de dividende pentru acţionari).
Aşa cum am mai precizat, dacă o firmă procedează la distribuirea
integrală a beneficiilor, nu va putea să se dezvolte, iar profitul său va
rămâne constant. Valoarea acţiunii unei astfel de firme - V0,s – va fi egală
cu cea a unei rente perpetue a beneficiului său:
B
V0,1 = M 1
E (r )

135
 Dacă în această situaţie firma nu distribuie decât o parte din
beneficiul său, ea va profita de oportunităţile de creştere datorită
beneficiului nedistribuit.
Fie d rata de distribuire a beneficiilor şi k rentabilitatea unei noi
investiţii, de unde rezultă (1-d)*B sacrificul iniţial pentru acţionari generat
de o încasare anuală de r*(1-d)*B. Valoarea sumelor încasate de acţionari la
infinit corespunde unei rente perpetue de k*(1-d)*B, egală în fiecare an cu:

k (1 − d) B
E M (r)
Valoarea oportunităţilor de creştere VOC (valoarea încasărilor
minus valoarea plăţilor generate de investiţie) aferente anului t, va fi egală
cu:

k (1 − d) B t
VOC t = − (1 − d ) B t
E M (r)
Să nu uităm însă că întreprinderea trebuie să crească anual într-un
ritm g şi în consecinţă valoarea globală a oportunităţilor de creştere este
egală cu suma actualizată a VOC anuale:

 k (1 − d) B 0 
 M
− (1 − d )B 0  (1 + g) t
∞
E (r)
VOC = ∑  M t

t =1 (1 + E (r))
k (1 − d ) B1
− (1 − d) B1
=
E M (r)
=
( )
(1 - d) B1 k − E M (r)
E M (r) − g ( )
E M (r) E M (r) − g
Valoarea globală a oportunităţilor de creştere este pozitivă dacă şi
numai dacă rentabilitatea proiectului de investiţii (k) este superioară
rentabilităţii aşteptate de acţionari EM(r). În concluzie, valoarea acţiunii
unei firme care nu distribuie în integralitate beneficiile, trebuie să fie egală
cu valoarea acţiunii unei firme care distribuie în integralitate beneficiile
plus valoarea oportunităţii de creştere pe care firma şi-o alocă nedistribuind
în integralitate beneficiul obţinut:

136
 V0 = V0,s + VOC =
B1
+
(
(1 - d) B1 k − E M (r))
E M (r ) (
E M (r) E M (r) − g)
d B1 D1
= =
E M (r ) − g E M (r ) − g
Ajungem bineînţeles la valoarea acţiunii obţinută cu ajutorul
modelului Gordon-Shapiro.

Analiza bursieră

Analiza bursieră presupune în primul rând înţelegerea noţiunilor de

subevaluare şi supraevaluare. Principiul constă în comparearea valorii
bursiere a întreprinderii (preţul său în bursă) cu valoarea sa de lichidare. Fie
CB capitalizarea bursieră (numărul de titluri x cursul unitar) iar AN activul
net al întreprinderii. Pot exista două situaţii
- dacă CB < AN acţiunea este subevaluată (sau subcotată), iar
subevaluarea = 100 x (AN - CB)/AN
- dacă CB > AN, există o supraevaluare a acţiunii = 100 x (CB -
AN)/CB

A) Metoda PER (Price Earning Ratio)

PER-ul unei acţiuni (multiplul capitalizării acţiunii) este definit ca

fiind raportul dintre cursul acţiunii şi beneficiul net pe acţiune (BNPA), la
un moment dat:
cursul actiunii cursul
PER = =
BNPA
beneficiul net
numarul actiunilor

CB
sau PER =
Beneficiul net

Cu alte cuvinte, PER-ul unei acţiuni arată de câte ori beneficiul este
inclus în cursul acţiunii (de câte ori cursul capitalizează beneficiul). El
indică suma pe care trebuie să o cheltuiască investitorul pe unitate monetară
de beneficiu degajat de întreprindere. Un PER de 15 semnifică că trebuie
plătiţi 15 lei de exemplu pentru a avea dreptul la 1 leu din beneficiu, sau

137
semnifică faptul că sunt necesari 15 ani pentru ca investiţia să fie acoperită
din beneficiu.
Pentru un anumit curs, la un moment dat, mai multe PER-uri pot fi
definite, existând o relaţie mecanică între ele:
P0
- un PER ex-post: PER −1 = - calculat plecând de la
BNPA −1
BNPA cunoscut public;
P0
- un PER estimat: PER 0 = - calculat de la un BNPA
BNPA 0
estimat pentru anul în curs;
P0
- un PER previzionat: PER n = - calculat pornind de la
BNPA n
BNPA prevăzut pentru un orizont n (1-2 ani în general).
Dacă gt reprezintă rata de creştere a BNPA în anul t comparativ cu
t-1, atunci:
P0 PER -1
PER 0 = =
BNPA -1 (1 + g 0 ) 1 + g 0
şi
P0 PER 0 PER −1
PER 1 = = =
BNPA 0 (1 + g1 ) 1 + g1 (1 + g1 ) (1 + g 0 )
Cu cât BNPA aşteptat creşte, cu atât PER descreşte. De exemplu,
un PER estimat de 12 se traduce printr-un PER previzionat de 10 dacă rata
de creştere a BNPA prevăzută pentru anul următor este de 20%. În
consecinţă, unitatea din beneficiul exerciţiului în curs se plăteşte cu 12 lei
în timp ce unitatea din beneficiul exerciţiului următor valorează 10 lei.
Interpretarea PER poate duce la concluzii contradictorii. Într-o
viziune clasică (statică), cu cât PER este mai scăzut, cu atât acţiunea este
mai atractivă – ţinând cont de un beneficiu degajat dat. Astfel trebuie alese
întotdeauna titlurile cu un PER scăzut. Într-o viziune modernă însă (şi care
integrează anticipaţiile investitorilor cu privire la piaţă), un PER ridicat
anticipează beneficii viitoare mai mari, care se reflectă instantaneu în cursul
acţiunii. De exemplu, dacă investitorii au informaţii că o întreprindere îşi va
dubla beneficiile în perioada următoare datorită unui contract semnat, acest
lucru va determina o creştere instantanee a cursului acţiunilor sale, fără ca
beneficiul anului în curs să se modifice.

138
 PER poate fi utilizat pentru efectuarea unei alegeri între două titluri
fiind un indicator care indică atractivitatea preţului. După ce analiza
fundamentală a fost efectuată şi mai ales după ce s-au observat
perspectivele de creştere a rezultatelor celor două întreprinderi, se va alege
acţiunea a cărui PER este mai redus.
Se consideră adesea că inversul PER este rata de rentabilitate la care
speră acţionarii. Similitudinea nu este valabilă însă decât în cazul unei
firme care distribuie în totalitate beneficiile acţionarilor, deci a cărei
dezvoltare e nulă. În acest caz beneficiul reprezintă o rentă perpetuă de
valoare:

BNPA 0
V0 =
E M (r )

Dar există:
V0 1
PER = = M
BNPA 0 E (r )
şi deci:
1
= E M (r )
PER
Astfel, din moment ce firma se află în creştere, inversul PER
subestimează rentabilitatea aşteptată de acţionari. De exemplu, o firmă care
distribuie un beneficiu pe acţiune de 10 lei şi a cărei titluri valorează 200
lei, va avea un PER de 20 şi deci o rată a rentabilităţii aşteptată de acţionari
de 5% (inversul PER), rată a rentabilităţii considerată relativ slabă.
Dar conform modelului Gordon-Shapiro (prezentat anterior), pentru
o rată de distribuire a beneficiilor de 40% şi o rată de creştere a acestora de
10%, rata de rentabilitate aşteptată de acţionari este mult mai importantă:

E (d ) 0,4
E M (r ) = +g= + 0,1 = 12%
PER 20

Conform modelului Gordon-Shapiro, avem:

E ( D1 )
P0 = M
E (r ) − g

139
 În consecinţă, PER reprezintă raportul dintre valoarea prezentă a
acţiunii şi beneficiul net pe acţiune:
P0
PER =
E (BNPA1 )

E(D1 ) E(BNPA1 ) E (d )
şi deci, PER = M
≈ M
E (r ) − g E (r ) − g
unde: d reprezintă partea beneficiilor distribuite sub formă de
dividende.
PER apare ca un indicator sintetic care ţine cont de politica de
dividende, de rata de creştere sperată a dividendelor şi de rata de actualizare
(rata de rentabilitate aşteptată de investitori) - EM(r). Deşi pare simplă,
analiza PER este complexă, acesta fiind cu atât mai ridicat cu cât:
- rata de distribuire a beneficiilor este importantă;
- rata dobânzii ce reflectă riscul este redusă (rata de rentabilitate
include o rată fără risc şi o primă de risc);
- riscul perceput este mic;
- rata de creştere a dividendelor este ridicată.

APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. Beneficiul net pe acţiune (BNPA) al societăţii SC COMPA SA
va fi de 100 lei. Dacă rata de distribuire a beneficiilor este de 40%, rata de
rentabilitate aşteptată de acţionari este de 14% şi rentabilitatea investiţiilor
realizate pe baza beneficiilor transformate în rezerve este de 18%
(presupunând că aceste caracteristici vor rămâne neschimbate la infinit), să
se determine valoarea acţiunii acestei firme:
a) cu ajutorul modelului Gordon-Shapiro;
b) valorizând oportunităţile de creştere ale firmei.

Rezolvare
a) Conform modelului Gordon-Shapiro, valoarea acţiunii firmei este
de:

d B1 d B1 0,4 * 100
V0 = M
= M = = 1 25 0 lei
E (r ) − g E (r ) − k (1 − d ) 0,14 − 0,18 * 0,6

140
 Rata de creştere a dividendelor nu este cunoscută dar logica
modelului Gordon-Shapiro spune că este egală cu produsul dintre rata de
rentabilitate aşteptată de noii investitori (k) şi rata de păstrare a beneficiilor
(1-d).

b) Valoarea oportunităţilor de creştere este egală cu:

VOC =
(
(1 - d) B1 k − E M (r)
=
)0,6 * 100 * (0,18 − 0,14)
=
2,4
= 535,71 lei
M
( M
E (r) E (r) − g ) 0,14 * (0.14 − 0,18 * 0,6) 0,0045

iar valoarea acţiunii unei firme care procedează la distribuirea

tuturor beneficiilor este de :

B1 100
V0, s = =M
= 714,29 lei
E (r ) 0,14
În total, conform logicii valorificării oportunităţilor de creştere,
valoarea acţiunii firmei va fi de:

V0 = V0, s + VOC = 714,29 + 535,71 = 1250 lei

Notă: Indiferent de metoda reţinută, valoarea acţiunii firmei este

stabilită la 1 250 lei.

1.2. Fie două acţiuni A şi B ce prezintă niveluri de risc echivalente.

La data t0 investitorul dispune de următoarele informaţii:

P0 E(D1) E(BPA1) g
A 150 7,5 15 6%
B 750 37,5 60 4%

unde:
- P0 este preţul în lei a titlului în t0
- E(D1) sunt dividendele aşteptate în lei aferente perioadei
următoare (t1)
- E(BPA1) sunt beneficiile aşteptate pentru t1

141
 - g este rata de creştere estimată a beneficiilor pe acţiune în perioada
curentă, care se presupune că rămâne constantă pentru perioada următoare.
Ţinând cont de aceste informaţii şi ştiind că rata dobânzii pe termen
lung pe piaţă este în acest moment de 10%, care dintre acţiuni pare mai
atractivă pentru cumpărare?

Rezolvare
Pentru fiecare din acţiuni se calculează:
- rata de actualizare k, care este rata pe termen lung (pentru ambele)
k=0,1
- rata de randament a dividendelor E(D1) / P0
- rata de rentabilitate aşteptată E(r), egală cu (E(D1) / P0) + g
- PER-ul, egal cu P0 / E(BPA1)
- termenul de recuperare N, egal cu ln[1-((1-q)/q)(P0/B0)] / ln(q),
unde:
- q = (1+g) / (1+k)
- BPA0 = E(BPA1) / (1+g), pentru că g este rata de
creştere a BPA (beneficiul pe acţiune).
Rezultatele sunt prezentate în tabelul următor:

E(D1)/P0 E(r) PER q BPA0 DR

A 5% 11 % 10 0,96363636 14,1509 13,79
B 5% 9% 12,5 0,9455455 57,6923 24,72

Lăsând la o parte rata de randament a dividendelor care este

identică, toţi indicatorii calculaţi pe baza informaţiilor disponibile indică
acţiunea A ca fiind favorabilă cumpărării.

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

Capitalul unei societăţi este reprezentat de 1 milion de acţiuni cotate
la bursă. Beneficiul estimat de societate pentru anul în curs este de 50
milioane lei, cu o creştere regulată de 10% pe an. Următoarele dividende ce
vor fi distribuite vor atinge 50 lei pe acţiune, iar rata de creştere aşteptată a
dividendelor pentru anii următori este direct proporţională cu rata de
creştere aşteptată a beneficiilor firmei. Acţiunea este cotată în prezent pe
piaţă la 500 lei.
a) Care este capitalizarea bursieră a societăţii?
b) Care este rata de randament a acţiunii?

142
 c) Care este PER-ul acţiunii?
d) Care este rentabilitatea previzionată a acţiunii după modelul
Gordon-Shapiro?

6.3.2. Evaluarea obligaţiunilor

Investitorul raţional compară toate plasamentele care prezintă

caracteristici asemănătoare. Remuneraţia oferită de o obligaţiune trebuie să
se adapteze în mod continuu la condiţiile oferite de alte plasamente sau în
general nivelului ratei dobânzii.

Evaluarea preţului obligaţiunilor cu venit fix

A) Conceptul de duraţie
Duraţia constituie un instrument de bază ce oferă sprijin în
domeniul gestiunii obligatare. Acest concept asigură cel puţin două funcţii
extrem de utile: ea reprezintă o măsură a duratei efective (medii) de viaţă a
unei obligaţiuni şi constituie o măsură a riscului de rată a dobânzii aferent
obligaţiunilor.
Modelul cu care se determină preţul unei obligaţiuni la un moment
dat este următorul:
T
Ct
P=∑ t
t =1 (1 + r )

unde: CT = iN + FT, reprezintă fluxul final degajat de obligaţiune

(dobânda şi capital).
Pentru evaluarea gradului de sensibilitate a preţului unei obligaţiuni
(amplitudinea variaţiei) vis-a-vis de o variaţie dată a ratei dobânzii, este
necesară calcularea derivatei de ordinul 1 a preţului P în funcţie de r (rata
randamentului):

 T  − C t t (1 + r ) t −1   T  − C t t   T Ct  dr
dP = ∑   dr = ∑ 


t +1   dr = − ∑
 t =1 (1 + r ) t t 
 2t 
 t =1  (1 + r )   t =1  (1 + r )   1+ r

În variaţie relativă aceasta se exprimă sub forma:

143
  T Ct 
∑ t
 (1 + r ) t 
dP  t =1  dr dr
=− T = −D
P Ct 1+ r 1+ r
∑ (1 + r )t
t =1

 T Ct  T
∑ t
 (1 + r ) t
 t =1


∑ ωt t
t =1
unde: D= T = T
reprezintă duraţia
Ct
∑ (1 + r )t ∑ ωt
t =1 t =1

Duraţia de mai sus corespunde deci variaţiei relative a preţului

obligaţiunii, antrenată de o variaţie relativă a ratei dobânzii.

B) Sensibilitatea sau duraţia modificată

În practică analiştii preferă utilizarea conceptului de duraţie
modificată sau de sensibilitate. Sensibilitatea S a unui titlu este definită ca
fiind variaţia relativă a preţului său, indusă de o variaţie absolută a ratei
dobânzii şi se calculează după formula:
dP / P D
S=− =
dr 1+ r
De exemplu, o obligaţiune care prezintă o duraţie de 11 pentru o
rată a randamentului (a dobânzii) de 10%, are o sensibilitate de 10. Dacă
rata dobânzii r ajunge pe piaţă la 9% (dr = - 1%), atunci preţul obligaţiunii
va creştere cu 10%.

C) Duraţia unei obligaţiuni cu cupon zero

Preţul unei obligaţiuni cu cupon zero poate fi exprimat prin:
FT
P=
(1 + r ) T

Considerând derivata de ordinul întâi a lui P în funcţie de r,

obţinem:
T(1 + r ) T −1 FT FT T dr
dP = − dr = − dr = − TP
(1 + r ) 2T (1 + r ) T (1 + r ) (1 + r )

144
 Iar în variaţie relativă devine:

dP dr
= −T
P (1 + r )

De unde rezultă că D=T

Pentru un titlu cu cupon zero, duraţia este egală cu maturitatea
reziduală. O obligaţiune cu cupon zero are deci o duraţie şi o sensibilitate la
rata dobânzii mai ridicată decât cea a unei obligaţiunii cu venit fix, având
aceeaşi scadenţă reziduală.

Evaluarea obligaţiunilor cu venit variabil

Valoarea unei obligaţiuni cu venit variabil este egală cu suma

fluxurilor viitoare actualizate pe care le procură:
T
Ct FT
P=∑ t
+
t =1 (1 + r ) (1 + r ) T
Trebuie precizat însă că fluxurile viitoare nu sunt cunoscute şi
trebuie deci estimate. Apoi alegerea ratei de actualizare este complexă
pentru că trebuie să includă o primă de risc specifică obligaţiunilor cu venit
variabil. Există mai multe soluţii pentru estimarea fluxurilor. O primă
soluţie ar fi fixarea randamentelor viitoare de ultima lor valoare cunoscută.
O a doua soluţie este cea de a acorda importanţă doar randamentului
următor (această soluţie poate fi reţinută doar dacă durata aferentă ratei de
referinţă corespunde periodicităţii fluxurilor vărsate).

A) Cazul unei obligaţiuni cu rată revizuibilă

Realizând un raţionament pe două perioade (avem trei date: t0, t1 şi
t2), să ne amintim că în cazul unei obligaţiuni cu rată revizuită, rata la care
se plăteşte între t1 şi t2 este cunoscută la data t1, fiind calculată plecând de la
rata din prima perioadă. O astfel de procedură de indexare implică faptul că
rata rămâne fixată pe perioada în care se plăteşte dobânda. În consecinţă,
dacă rata dobânzii pe piaţă fluctuează, cursul titlului cu rată revizuită
fluctuează de asemenea (întotdeauna în sens contrar).
a) Evaluare în momentul plăţilor dobânzii (detaşării cuponului)

145
 Fie o obligaţiune de o valoare nominală VN = 100, iar rata aferentă
dobânzii anuale este rm (presupunem că marja cerută de investitor rămâne
constantă pe durata de viaţă a obligaţiunii), şi o scadenţă reziduală (SR) de
2 ani (semnifică durata rămasă până la scadenţă). Rambursarea obligaţiunii
se va efectua in fine, la paritate.
Este necesară adoptarea unei metode recurente care presupune
deplasarea analizei înainte de data de plată a ultimei dobânzi (data detaşării
ultimului cupon). Dobânda plătită la data t2 este o funcţie de rm din data t1,
adică o funcţie de rm1. Valoarea V2 a fluxurilor primite la data t2
corespunde deci valorii de rambursare (100) plus a dobânzii (100*rm1):

V2 = 100 + 100 rm1 = 100 (1 + rm1)

În continuare trebuie văzut care este valoarea la data t1 a valorii V2
a fluxurilor primite la data t2. V2 trebuie actualizată cu rata aplicată
emitentului pe o perioadă de un an, între t1 şi t2, adică rm1. Valoarea actuală
în t1 a V2 este:
V2,1 = 100 (1 + rm1) / (1 + rm1) = 100
Prin analogie, dobânda încasată la t1 este o funcţie de rm la data t0,
adică rm0. Valoarea V1 a fluxurilor din data t1 este deci:
V1 = 100 + 100 rm0 = 100 (1 + rm0)
Valoarea actuală în t0 a V1 este:
V1,0 = 100 (1 + rm0) / (1 + rm0) = 100
Deci imediat după încasarea fiecărei dobânzi, titlul este evaluat la
paritate, indiferent de rata dobânzii pe piaţă utilizată pentru titluri
echivalente. Distingem o caracteristică esenţială a obligaţiunilor cu venit
variabil, aceea că randamentul se adaptează la rata dobânzii de pe piaţa
astfel încât preţul să rămână constant.
În realitate se poate întâmpla ca obligaţiunea să nu fie întotdeauna
cotată la paritate în momentul încasării cuponului. Acest lucru se poate
întâmpla pentru că rata de bază cu marja aferentă (rmi) este definită plecând
de la o rată de bază calculată ca o medie a ratelor de dobândă practicate
pentru perioada [i-1, i] plus o marjă m0 în timp ce rata de actualizare pentru
perioada [i, i+1] trebuie să fie rata practicată la data i. Astfel, rmi = ri + m0
este diferită în genral de rata de actualizare. Apoi marja cerută de piaţă
poate evolua de la data de emisiune a împrumutului şi în consecinţă rata de
actualizare poate fi diferită de rmi. De fapt, prin plasarea la data t1 se obţine:

146
 100 (1 + r 1 + m 0 )
V2,1 = ≠ 100
(1 + r1 + m 1 )
unde r 1 este rata medie a perioadei de referinţă.

b) Evaluarea la o dată t oarecare

Fie t ∈ (i-1, i) şi considerăm de asemenea că obligaţiunea este cotată
la paritate la fiecare dată la care are loc vărsarea dobânzilor. În acest caz
titlul poate fi considerat un titlu cu cupon zero cumpărat la valoarea Vt la
data t şi rambursat la valoarea 100 (1+rmi-1) la data i. Avem în acest caz:

100(1 + rmi −1 )
Vt =
(1 + rmt ) T −t

unde T este perioada dintre două date în care are loc încasarea
dobânzii iar rmt reprezintă rata de bază plus marja în perioada (T-t). Astfel,
în perioada T, obligaţiunile cu rată revizuită nu au a priori nici un motiv să
fie cotate la paritate. Duraţia lor nu este deci nulă.

B) Cazul obligaţiunilor cu rată variabilă

În această situaţie, rata utilizată între t1 şi t2 nu este cunoscută decât
în t2, fiind calculată plecând de la rata medie din peioada t1-t2.
Obligaţiunile pot suferi variaţii de curs. În caz de creştere / scădere continuă
a ratei dobânzii, media ratelor anterioare este inferioară / superioară ratei
curente ceea ce va avea ca efect scăderea / creşterea cursului obligaţiunii.
Evaluarea preţului unei obligaţiuni cu rată variabilă nu se poate
efectua direct dacă nu se cunoaşte cu exactitate valoarea următorului cupon.
Plecând de la această ipoteză, procesul de analiză a sensibilităţii devine
identic cu cel efectuat în cazul obligaţiunilor cu rată revizuită.
În concluzie, imediat după încasarea dobânzii, duraţia unei
obligaţiuni cu venit variabil este maximă şi egală cu durata dintre două date
în care are loc încasarea dobânzilor. E descreşte apoi cu t, pentru a deveni
nulă exact înainte de încasarea următoarei dobânzi.
Sensibilitatea maximă a unei obligaţiuni cu venit variabil scade pe
măsură ce creşte frecvenţa cu care se încasează dobânzile. Obligaţiunile cu
venit variabil protejează mai bine investitorii contra creşterii ratei dobânzii
comparativ cu obligaţiunile cu venit fix.

147
 APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. Fie o obligaţiune cu venit fix, având o valoare nominală de 100
lei, a cărei scadenţă este peste 4 ani. Rata dobânzii în momentul emisunii
este de 10% iar obligaţiunea va fi rambursată la paritate, in fine (la sfârşitul
împrumutului).
a) Calculaţi duraţia şi sensibilitatea obligaţiunii;
b) Deduceţi preţul său dacă rata dobânzii pe piaţă pentru titluri
echivalente a urcat la 11%.

Rezolvare
a) Calculul duraţiei este prezentat în tabelul următor:

Data plăţii (1) Fluxurile de Valoarea actuală Fluxuri actuale / (1) * (2)
trezorerie a fluxurilor preţ (2)
1 10 9,091 0,09091 0,0909
2 10 8,265 0,08265 0,1653
3 10 7,513 0,07513 0,2254
4 110 75,131 0,75131 3,0052
Preţul = 100 1 Duraţia = 3,4868

Fluxurile de trezorerie sunt valorile anuale ale cuponului (dobânda

anuală) pentru anii 1, 2 şi 3, iar pentru anul 4 fluxul de trezorerie va fi
reprezentat de rambursarea obligaţiunii şi de plata cuponului. Aceste fluxuri
sunt actualizate la o rată de 10% după care sunt raportate la preţ. Se
constată astfel că plata aferentă primului an reprezintă 9,091 din preţul
titlului. În ultima coloană, fiecare scadenţă este ponderată cu valoarea
relativă a sumelor primite la fiecare dintre scadenţe. Duraţia este deci o
medie ponderată a diferitelor scadenţe. Ea reprezintă totodată un termen
mediu de recuperare a valorii actuale a obligaţiunii.
Sensibilitatea (S) sau duraţia modificată a unei obligaţiuni reprezintă
variaţia relativă a preţului său indusă de variaţia absolută a ratei dobânzii.

∆P / P D 3,4868
S =− = = = 3,1698
∆r 1+ r 1,1

b) Calculul preţului
Pornind de la afirmaţia precedentă se poate deduce:

148
 ∆P
= − S * ∆r = −3,1698 * 1% = −3,1698%
P

Creşterea ratei dobânzii de la 10% la 11% pe piaţă antrenează o

diminuare cu 3,1698% a preţului obligaţiunii. Noul său preţ (P’) va fi deci:

P’ = 100 * (1 – 0,031698) = 96,83

1.2. Fie o obligaţiune cu venit variabil, având o valoare nominală de

1000 lei şi o rată nominală anuală de 5%. Scadenţa reziduală este de 3 ani,
obligaţiunea fiind rambursată la paritate, in fine.
a) Care este preţul său pe piaţă dacă ultima dobândă a fost încasată
ieri şi dacă rata dobânzii pe piaţă este în acest moment de 7%?
b) Care este preţul obligaţiunii chiar înainte de încasarea dobânzii
dacă în acel moment rata dobânzii era de 7%?
c) Care va fi preţul său 83 de zile mai târziu (după încasarea
dobânzii) dacă rata dobânzii va fi tot de 7% (presupunem că un an
corespunde a 365 de zile)?
d) Presupunem că ne aflăm cu 36 zile înainte de rambursarea
obligaţiunii şi rata dobânzii pe piaţă este de 10%. Care este preţul
obligaţiunii?

Rezolvare:
a) Utilizând formula de determinare a preţului unei obligaţiuni
T
Ct Ft
P=∑ t
+
t =1 (1 + r ) (1 + r ) t
obţinem:
50 50 50 + 1000
P = + 2
+ = 947,51 lei
1 + 0,07 (1 + 0,07) (1 + 0,07) 3

b) Înainte de încasarea dobânzii, cumpărătorul (sau vânzătorul)

trebuie în plus faţă de preţul obligaţiunii în ziua de dinaintea încasării
obligaţiunii să valorifice dobânda. Astfel preţul va deveni:
50 50 50 + 1000
P = 50 + + 2
+ = 997,51 lei
1 + 0,07 (1 + 0,07) (1 + 0,07) 3

149
 c) Dacă ne situăm cu 83 de zile mai târziu pe piaţă, atunci trebuie
izolată fracţiunea din dobânda care va fi reglată de către cumpărător
vânzătorului obligaţiunii, iar preţul de vânzare va fi:

365 − 83
50
83 365 50 50 + 1000
P = 50 + 365 −83
+ 730 −83
+ 1095 −83
365
(1 + 0,07) (1 + 0,07)
365
(1 + 0,07)
365 365

P = 11,37 + 36,66 + 44,35 + 870,40 = 962,78

Notă: trebuie determinată valoarea curentă (ne situăm cu 83 zile

după încasarea dobânzii) a fluxurilor veniturilor viitoare aduse de
obligaţiune. Fracţiunea plătită din dobândă este egală cu 11,37 dar restul
cuponului (50-11,37=38,63) nu va fi încasat decât peste un an, minus cele
83 de zile considerate. A două dobândă se va încasa în doi ani minus 83 de
zile, iar cea de-a treia va fi însoţită de valoarea de rambursare la paritate
(1000 lei) şi se va încasa în trei ani minus 83 zile.
d) Poziţionarea cu 36 de zile înainte de rambursarea titlului, implică
determinare valorii curente a fluxurilor ce vor apărea după 36 de zile.
Pentru orice cumpărător potenţial acest lucru semnifică aflarea valorii
curente a principalului (1000) plus cea a dobânzii (50), în total 1050 lei pe
care-i va încasa 36 de zile mai târziu:
50 + 1000
P= 36
= 1040,18
(1 + 0,1) 365
În acest caz intervine o remarcă importantă. Dacă presupunem că
dobânda va fi încasată imediat după tranzacţie (vânzare/cumpărare), atunci
orice vânzător potenţial va trebui să cedeze fracţiunea de dobândă încasată
şi să cedeze promisiunea de a încasa 1000 lei (valoarea de rambursare) cât
şi fracţiunea neîncasată din dobândă (aferentă celor 36 de zile). Altfel spus,
cumpărătorul trebuie să plătească dobânda încasată cât şi valoarea
actualizată a dobânzilor şi a principalului la care renunţă vânzătorul. În
acest caz particular vom avea:

36
50 + 1000
365 − 36 365
P = 50 + 36
= 45,068 + 995,53 = 1040,6 lei
365
(1 + 0,1) 365

150
 2) Aplicaţie propusă spre rezolvare
O obligaţiune emisă în urmă cu 10 ani are o scadenţă reziduală de 1
an. Valoarea nominală a titlului este de 1000 lei iar rata dobânzii nominale
anuale este de 9% . Titlul va fi rambursat la paritate, in fine. Ultimul cupon
anual a fost încasat ieri. Presupunem ca rata de randament actuarial este de
12%.
a) Să se calculeze preţul curent (de astăzi) teoretic al obligaţiunii;
b) Să se calculeze duraţia acestei obligaţiuni;
c) Să se calculeze cu ajutorul conceptului de sensibilitate sau a
duraţie modificată, rata de variaţie (teoretică) a preţului său dacă rata
randamentului actuarial pentru titlurile echivalente este 13%, celelalte
condiţii rămânând aceleaşi.

6.3.3. Evaluarea produselor financiare derivate

Evaluarea unui swap

Am definit un swap ca fiind un contract între două părţi în care se

schimbă două structuri de fluxuri (cei doi „piloni” ai swap-ului), ce au la
bază acelaşi activ. La încheierea contractului, valoarea de piaţă a swap-ului
este nulă din cauză că nu există nici o plată în acest moment – condiţie
specificată în contract. După semnătura contractului însă, evoluţia ratei de
exemplu, poate să avantajeze doar una din părţi. „Pilonii” sau „picioarele”
swap-ului nu vor mai avea aceeaşi valoare de piaţă iar swap-ul poate fi
valorificat în orice moment ca diferenţă între valorile celor doi piloni. Se
poate de fapt considera că de exemplu partea care deţine pilonul fix (fix leg)
a „acordat un împrumut” la o rată fixă şi „s-a împrumutat” la o rată
variabilă, în consecinţă acest contractant are o poziţie lungă pe rată fixă şi o
poziţie scurtă pe rata variabilă. Pentru el, valoarea de piaţă a swap-ului PS
este în orice moment egală cu valoarea pilonului fix PF minus valoarea celui
variabil PV:

PS = PF - PV

Pentru stabilirea valorii swap-ului pot fi utilizate diferite tehnici de

estimare a preţului acţiunilor. În măsura în care fiecare dintre cei doi piloni
este sensibil la evoluţia ratei dobânzii, valoarea swap-ului este de asemenea
sensibilă şi depinde de sensibilitatea fiecărui pilon faţă de rata dobânzii:

151
  drF   drV 
dPS = dPF − dPV = − PF D F  − − Pv D v 
 1 + rF   1 + rV 

unde DF şi DV reprezintă duraţia pilonului fix şi respectiv a

pilonului variabil. De notat că evoluţia valorii unui swap depinde în mare
măsură de evoluţia valorii pilonului fix. Presupunând însă o rată identică
pentru cei doi piloni, este neglijat riscul de deformare a structurii ratei
dobânzii, iar duraţia unui swap este:

dPS  (− PF D F ) − (− Pv D v )  dr dr
=  = − DS
PS  PS 1+ r 1+ r
unde: r = rF = rV şi DS este duraţia swap-ului
Notă: A „cota” un swap nu înseamnă a identifica valoarea sa. Cota
unui swap reprezintă nivelul ratei fixe care egalează valorile actualizate ale
celor doi piloni ai swap-ului, adică nivelul ratei fixe la care valoarea swap-
ului este nulă.
În cazul simplu al unui swap ce prevede schimbul unei rate fixe
contra unor referinţe predeterminate – swap de tip „vanilla”, nivelul ratei
fixe se determină presupunând că dacă între cei doi piloni ai swap-ului
există un schimb de fluxuri la scadenţă, atunci pilonul variabil este cotat la
paritate; rata i corespunzătoare pilonului fix se deduce din formula:
T
i 1
∑ (1+ i ) t + (1+ i ) T = 1
t =1 0 t 0 T
de unde:
1
1−
(1+ 0 i T ) T
i= T
1
∑ (1+ i ) t
t =1 0 t

APLICAŢII
1.1. Aplicaţie rezolvată
Fie un swap în care se schimbă fluxul de randamente cu o rată fixă
de 4% contra fluxului de randamente aferent ratei Euribor la 12 luni.

152
Scadenţa sa reziduală este de 4 ani iar valoarea nominală este 1 milion de
lei.
Ratele spot (la vedere) pentru o obligaţiune cu cupon zero sunt:

Scadenţa 1 an 2 ani 3 ani 4 ani

Rata spot 2,8% 3,2% 3,6% 4,2%

a) Care este valoarea de piaţă a acestui swap?

b) Care va fi cotaţia sa?

Rezolvare
a) Este necesar să se determine mai întâi fluxurile pilonului variabil
plecând de la rata forward (la termen). Diferitele calcule sunt prezentate în
tabelul următor:

Scadenţa Rata spot Rata Fluxuri Fluxuri fixe Valoarea actuală a pilonului
forward variabile vărsate
t 0r t it,1 primite variabilă fixă

1 2,8 3,6016 28 000,00 -40 000 27 237,35 38 910,51

2 3,2 4,4047 36 046,57 -40 000 33 816,67 37 557,84
3 3,6 6,0209 44 046,57 -40 000 39 612,55 35 973,34
4 4,2 60 209,30 -40 000 51 073,16 33 930,41
Total 151 739,73 146 372,09

Valoarea de piaţă a swap-ului pentru partea care-şi însuşeşte pilonul

variabil este egală cu:
PS = PV – PF = 151 739,73 – 146 372,09 = 5 367,64 lei
Valoarea relativ ridicată a swap-ului semnifică o pantă mare a
curbei ratelor şi o creştere a randamentelor viitoare aferente pilonului
variabil.
b) Suntem în situaţia unui swap de tip "vanilla":
1
1−
1,042 4
i= = 5,40%
1 1 1 1
+ + +
1,0281 1,032 2 1,036 3 1,042 4

În măsura în care valoarea swap-ului este relativ ridicată, este logică

găsirea unei rate a swap-ului superioară semnificativ procentului de 4%.

153
 Evaluarea opţiunilor

A) Modelul lui Black şi Scholes

Ideile avansate de Black şi Scholes în teoria opţiunilor începând cu
anii 70, constituie o referinţă obligatorie pentru specialiştii în pieţe
financiare, acestea contribuind puternic la dezvoltarea pieţelor produselor
derivate.
Modelul binomial are la bază ipoteza unui proces aleatoriu
(stocastic) urmat de cursul unei acţiuni, în timp discret şi binar. Atunci când
perioada de timp analizată în cazul discret devine infinit scurtă, se
consideră că acţiunea va urma un curs stocastic continuu – presupunere ce
apare în modelul lui Black şi Scholes (B&S). Mai exact, cursul unei acţiuni
urmează în modelul lor un proces „Itô” adesea numit în cazul care ne
interesează piaţă aleatorie în timp continuu. La fel ca în modelul binomial,
metoda constă în constituirea unui portofoliu protejat - hedged (poziţie
lungă în acţiuni şi poziţie scurtă în opţiuni Call). Condiţia absenţei
oportunităţilor câştigătoare de arbitraj fără risc implică ca rentabilitatea
asociată deţinerii acestui portofoliu să fie egală cu rata dobânzii fără risc.
Totuşi, în acest caz, evoluţia portofoliului este legată de procesul stocastic
continuu urmat de acţiune. Ori, ideea de geniu a lui Black şi Scholes,
încununată de un premiul Nobel în 1998, era exprimarea structurii
portofoliului hedged, într-o formă identică cu cea a ecuaţiei pentru
difuzarea căldurii în fizică. Rezultatul modelului este uşor de interpretat
fără să avem de rezolvat ceva ce ar necesita de altfel utilizarea unor tehnici
avansate de calcul stocastic diferenţial.
Acest model este cel mai cunoscut şi cel mai utilizat atât de
practicieni, analişti sau operatori pe pieţe cât şi de cei din mediul academic
pentru a rezolva o mulţime de probleme complexe în economie. Formula la
care se ajunge şi care permite valorizarea unui Call european26 este
următoarea:
C = S N (d 1 ) − PE e − r T N (d 2 )
cu :
1  S 1 
d1 =  Ln + (r + σ 2 ) T 
σ T  PE 2 

26
Spre deosebire de un Call american, un Call european nu poate fi exercitat decât la
scadenţă.

154
 1  S 1 2 
şi d2 = Ln PE + (r − 2 σ ) T  = d 1 − σ T
σ T 
unde:
- S este preţul curent al acţiunii.
- PE: preţ de exercitare a opţiunii Call.
- r: rata dobânzii fără risc (rata anuală capitalizată în timp continuu).
Aceasta nu este identică cu rata luată în calcul pentru o perioadă
discontinuă, deşi o notăm la fel aici.
- T: durata (numărul de ani) până la scadenţa opţiunii.
- σ: volatilitatea preţului acţiunii (deviaţia standard a rentabilităţii
anuale a acţiunii capitalizată în timp continuu).
- N(d): funcţia de repartiţie a legii normale (indică probabilitatea ca
printr-o extragere aleatorie a variabilei normale centrate reduse să se obţină
o valoare inferioară lui d).
Valoarea unui Put evaluată „continuu” se poate deduce utilizând
relaţia parităţii care se aplică continuu pe T perioade. Formula pentru n
perioade este:
P = C − S + (PE (1 + r ) n )
devine în mod evident:
P = C − S + PE e − r T
ceea ce dă după ajustare valoarea unui Put:
P = −S N (−d 1 ) + PE e − r T N (−d 2 )
Valoarea opţiunii, aşa cum este dată de formula lui B&S, depinde
de cinci factori dintre care patru pot fi observaţi în perioada curentă,
excepţie făcând volatilitatea care poate fi estimată empiric (plecând de la
istoricul cursului acţiunii). Prin urmare, valoarea unei opţiuni este uşor de
calculat în orice moment. Se va nota că cei cinci factori care apar în ecuaţia
de mai sus corespund factorilor care influenţează preţul unei opţiuni
exceptând dividendele. În această versiune simplificată a modelului, s-a
presupus de fapt că acţiunea nu dă dreptul la nici un dividend pe durata de
viaţă a opţiunii. Se poate totuşi utiliza o formulă puţin modificată care ia în
considerare dividendele dar aceasta nu face obiectul studiului nostru aici
Deşi această formulă poate părea complicată la prima vedere, putem
înţelege intuitiv şi cu uşurinţă construcţia acesteia. Se ştie că valoarea
(intrinsecă) a unui Call la scadenţă este egală cu diferenţa dintre între preţul
acţiunii pe piaţă şi preţul exercitării opţiunii fără ca această valoare să poată

155
fi negativă. Ori, formula lui B&S nu face decât să retranscrie acest rezultat
în termen de valoare actualizată „anticipată”. Mai exact, valoare curentă (de
astăzi) a unui Call european poate fi considerată ca valoarea actualizată a
speranţei legată de valoarea opţiunii la scadenţă.

De fapt:
- e- r T este pur şi simplu un factor de actualizare în timp continuu pe
T perioade la o rată a dobânzii r. Deci PE*e- r T reprezintă valoarea actuală a
preţului de exercitare a opţiunii;
- N este o probabilitate, mai exact probabilitatea ca opţiunea la
scadenţă să fie „în monedă” sau „in the money” (preţul acţiunii > preţul de
exercitare al Call-ului).
Prin urmare, primul element al părţii din dreapta a formulei
reprezintă valoarea actuală a preţului acţiunii la scadenţă pentru o opţiune
„in the money” şi al doilea element al părţii din dreapta reprezintă valoarea
actuală a preţului de exercitare anticipat pentru o opţiune „in the money”.
Din păcate, interpretarea probabilităţilor este mai delicată. Ele
depind de probabilitatea ca opţiunea să fie „in the money” dar într-o
manieră diferită pentru că valoarea prezentă a preţului de exercitare a
opţiunii este cunoscută cu certitudine, ceea ce nu se poate spune despre
valoarea prezentă a preţului acţiunii la scadenţă.
Cu ajutorul unui exemplu vom prezenta în detaliu procedura de
urmat în cazul utilizării modelului B&S. Căutăm să determinăm preţul a
două opţiuni, un call şi un put, al căror preţ de exercitare PE este de 100. Se
cunosc:
- rata de randament anuală continuă a bonurilor de tezaur este r =
5%;
- mai sunt 6 luni până la scadenţa celor două opţiuni;
- cursul zilei al titlului suport este de 101;
- cursul săptămânal al activului suport pentru ultimele 11 săptămâni
a cunoscut următoarea evoluţie:

săptămâna cursul săptămâna cursul săptămâna cursul

1 101,2 5 99,7 9 100,9
2 99,7 6 99,4 10 101,3
3 100 7 100,3 11 101,5
4 100,5 8 100,5

156
 Mai întâi se determină rata randamentului şi volatilitatea activului
suport. Fie rst rata săptămânală a randamentului activului suport aferentă
săptămânii t. Avem în acest caz:

r
St =e st St
astfel încât:

St +1
rs t =Ln
St

Este posibilă construirea tabelului de calcul care permite găsirea

mediei şi varianţei ratelor săptămânale:

săptămâna cursul indicele Ln al deviaţia de la deviaţia la

cursului indicatorului medie pătrat
rs
1 101,2
2 99,7 0,9852 -0,0149 -0,0152 0,0002
3 100 1,0030 0,0030 0,0027 0,00001
4 100,5 1,0050 0,0050 0,0050 0,00002
5 99,7 0,9920 -0,0080 -0,0083 0,00006
6 99,4 0,9970 -0,0030 -0,0033 0,00001
7 100,3 1,0091 0,0090 0,0087 0,00008
8 100,5 1,0020 0,0020 0,0017 0,00000
9 100,9 1,0040 0,0040 0,0037 0,00002
10 101,3 1,0040 0,0040 0,0037 0,00002
11 101,5 1,0020 0,0020 0,0017 0,00000
suma 0,0030 0 0,00045
media 0,0003 0,00005

Rezolvarea cu ajutorul programului Excel:

157
 Randamentul săptămânal mediu este :
1 N 0,0030
rs = ∑ rst = = 0,0003
N t =1 10
şi varianţa eşantionului ratelor de randament este de:
1 N 0,00045
V (rs ) = ∑
N − 1 t =1
(rsi −rs ) 2 =
9
= 0,00005

Este necesară determinarea varianţei27 anuale a randamentelor, prin

multiplicarea varianţei săptămânale cu numărul săptămânilor dintr-un an
(52):
V (ra ) = 52 x V (rs ) = 0,00005 × 52 = 0,0026
Iar deviaţia standard a randamentului anual este:
σ = V (ra ) = 0,0026 = 0,0510 ≈ 0,05
Durata de viaţă a opţiunii este de 6 luni, adică 50% dintr-un an. Se
poate nota în acest caz durata de viaţă a opţiunii cu T = 0,5 şi se obţine:
St = 101 ; PE = 100 ; T = 0,5 ; r = 0,05 şi σ = 0,05
În urma calculelor intermediare se obţine:
d1 = 1,00622 şi d 2 = 0,97087

27
Varianţa măsoară dispersia unui eşantion.

158
 fie: N (d1 ) = 0,84285 şi
N (d 2 ) = 0,83419
şi: N (− d1 ) = 0,15715 şi
N (−d 2 ) = 0,16581
Obţinem deci:
C t = S t N (d1 ) − e − rT PE N (d 2 ) = 3,77
şi
Pt = − S t N (−d1 ) + PE e − r T N (−d 2 ) = 0,30
Notă: Opţiuni „în monedă” (in-the-money) sau „în afara monedei”
(out-of-the-money)
S
a) În momentul în care Ln t este foarte ridicat (Call foarte out-
PE
of-the- money şi Put foarte in-the-money), termenii d1 şi d2 tind către infinit
şi deci N(d1) şi N(d2) converg către 1. Atunci:
- opţiunea Call care este foarte in-the-money, atinge valoarea sa
intrinsecă şi anume:
C t = St − e −rT PE
- o opţiune Put care este foarte out-of-the-money, are în acest caz o
valoare nulă:
Pt = C t − St + PE e −rT = 0
S
b) În momentul în care Ln t este foarte scăzut (Call foarte in-the-
PE
money şi Put foarte out-of-the-money), termenii d1 şi d2 tind către minus
infinit iar N(d1) şi N(d2) tind către 0. Atunci:
- opţiunea Call care este foarte out-of-the-money înregistrează o
valoare nulă:
Ct = 0
- opţiunea Put care este foarte in-the-money, atinge valoarea sa
intrinsecă şi anume:
Pt = C t − St + PE e −rT = PE e −rT − St
În exemplu nostru, preţul acţiunii (titlul suport) este superior
preţului de exercitare al opţiunii (St = 101 > PE = 100). De asemenea,

159
faptul că Call-ul este in-the-money în timp ce Put-ul este out-of-the-money,
explică preţul mai ridicat al Call-ului comparativ cu cel al Put-ului.
Alte metode de evaluare a opţiunilor se referă la testarea
sensibilităţii preţului acestora. Proprietăţile modelului B&S permit
investitorului să afle cum va evolua preţul opţiunii în funcţie de preţul
acţiunii suport (calculul indicatorului Delta - δ), în funcţie de rata dobânzii
de pe piaţă (calculul Rhô - ρ), în funcţie de trecerea timpului (calculul
Thêta - θ) sau în funcţie de volatilitate (calculul Vega - ν), etc.

APLICAŢII
1) Aplicaţie rezolvată
Presupunem că preţul unei acţiuni X observat astăzi pe piaţă este de
110 lei iar volatilitatea sa de 0,3. Rata dobânzii pe termen scurt la bonurile
de tezaur este de 10%. Care este „adevărata” valoare a unui Call european
cu o scadenţă de 1 an şi un preţ de exercitare PE = 120 lei?

Rezolvare
Scadenţa opţiunii este de un an, deci T = 1, de unde rezultă:
d1 = (ln (110/120) + 0,1 (1) )/ 0,3 (11/2) + (1/2) 0,3 (11/2) = 0,1933
şi:
d2 = 0,1933 - 0,3 (11/2) = - 0,1067
Utilizând tabelul funcţiei de repartiţie a legii normale şi interpolarea
lineară, obţinem:
N(0,1933) = 0,5766 şi N( -0,1067) = 0,4575
şi deci:
C = 110 (0,5766) - 120 e- 0,1 (0,4575) = 13,75 lei

Notă: Pentru facilitarea înţelegerii aspectelor, prezentăm

următoarele:
Funcţia de repartiţie a legii normale are următoarea formă:
x
1 −t 2 / 2
F ( x) = ∫ e dt
− ∞ 2π

pentru ∀ x ∈ R, F(-x) = 1 – F(x)

Prima colană din tabel reprezintă primele două cifre ale lui x în
timp ce prima linie reprezintă a treia cifra. De exemplu, F(1,73) ≅ 0,9582

160
 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,0 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,1 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,2 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,3 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,4 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,5 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,6 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,7 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7703 0,7734 0,7764 0,7793 0,7823 0,7852
0,8 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,9 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,0 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,1 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,2 0,8849 0,8869 0,8888 0,8906 0,8925 0,8943 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,3 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,4 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,5 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
1,6 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,7 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,8 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,9 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
2,0 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,1 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,2 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,3 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,4 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,5 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
2,6 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,7 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,8 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,9 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
3,0 0,9986 0,9987 0,9987 0,9988 0,9988 0,9989 0,9989 0,9989 0,9990 0,9990
3,1 0,9990 0,9991 0,9991 0,9991 0,9992 0,9992 0,9992 0,9992 0,9993 0,9993
3,2 0,9993 0,9993 0,9994 0,9994 0,9994 0,9994 0,9994 0,9995 0,9995 0,9995
3,3 0,9995 0,9995 0,9995 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9997
3,4 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9998
3,5 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998
3,6 0,9998 0,9998 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,7 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,8 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,9 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000

6.4. Surse de finanţare a investiţiilor întreprinderii

Imobilizările de capital pentru investiţii sunt obişnuit foarte mari,

motive pentru care trebuie avute în vedere atât procurarea resurselor, cât şi
ritmicitatea finanţărilor.
În societăţile comerciale şi regii autonome, sursele de finanţare a
investiţiilor se constituie pe seama:
- fondurilor de amortizare, având destinaţia investiţiei;

161
 - beneficiului, care cointeresează întreprinderile la o investire
raţională şi responsabilă;
- alte resurse: vânzări de active, lichidări de active, valorificări de
materiale;
- mobilizările de resurse interne, care apoi pe parcursul executării
investiţiei şi provin din modificările de sold a conturilor de activ(creşterea
de sold aduce imobilizări, iar descreşterea aduce mobilizări), respectiv de
pasiv (influenţe opuse celor provocate de modificarea soldului costurilor de
activ);
- credite bancare.
La întreprinderile private, sursele de finanţare sunt:
- finanţarea din fonduri proprii(autofinanţarea, creşteri de capital);
- finanţarea prin angajamente la termen.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
O societate comercială achiziţionează la 1 ianuarie N un echipament
de producţie în vederea extinderii activităţii, începând cu ianuarie N. Costul
utilajului reprezintă 250.000 mii lei. Cu ajutorul acestuia se vor fabrica
2000 bucăţi produse pe lună. Un produs necesită 15 mii lei materii prime şi
8 mii lei manoperă directă. Costul energiei electrice este estimat la 3000 mii
lei pe lună. Având în vedere ritmicitatea fabricării şi regularitatea cererii,
stocurile de produse finite şi producţie neterminată necesare sunt estimate
la 5000 mii, iar produsul va fi vândut cu 35 mii lei/bucată.
Durata de decontare a facturilor va fi de 30 zile, atât cu clienţii cât şi
cu furnizorii. Durata de viaţă economică a utilajului este estimată la 5 ani,
fiind amortizat liniar pe această perioadă. La sfârşitul duratei de viaţă
utilajul poate fi revândut cu 10000 mii lei (valoare reziduală netă). Valoarea
amortizabilă nu ţine cont de valoarea reziduală. Societatea este plătitoare de
impozit pe profit, cota de impunere fiind de 25%.
Notă : în scopul uşurării calculelor presupunem că fluxurile, ca şi
nivelul costurilor şi al preţurilor se vor menţine constante de-a lungul celor
5 ani. Rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) este de
13%, iar rata medie de rentabilitate rezultată din exerciţiul anterior este de
12%.

Rezolvare:
1 Determinarea cash-flow-urilor

162
 Cheltuieli pentru investiţia de extindere:
Cost de achiziţie 250000
Nevoia de fond re rulment pentru începerea activităţii
Stocuri de materii prime 2000buc×15 = 30000 mii lei
Stocuri de produse finite 5000 mii lei
Clienţi 2000buc×35000lei/buc= 70000 mii lei
Furnizori 2000buc×15 mii lei= 30000 mii lei
∆NFR= ∆(Stocuri+Clienţi) - 30000+5000+70000-30000 = 75000 mii lei
∆Furnizori

Cheltuieli anuale pentru exploatare :

Materii prime 2000×12×15= 360000 mii lei
Manoperă directă 2000×12×8= 192000 mii lei
Energie 3000×12= 36000 mii lei
Amortizare 250000/5 = 50000 mii lei
TOTAL 638000 mii lei

Veniturile anuale = 2000 buc ×12 luni × 35000lei/buc = 840000 mii

lei
Rezultatul net al exploatării
1 2 3 4 5
Venituri din exploatare 840000 840000 840000 840000 840000
Cheltuieli pentru 638000 638000 638000 638000 638000
exploatare
Rezultatul exploatării 202000 202000 202000 202000 202000
Impozit (25%) 50500 50500 50500 50500 50500
Rezultatul net al 151500 151500 151500 151500 151500
exploatării
Cash-flow-ul exploatării poate fi calculat :
CFexpl = Venituri din exploatare – Cheltuieli plătibile de exploatare
– Impozit
Sau
CFexpl = Rezultatul net al exploatării + Amortismente de exploatare
Pentru primul an cash-flow-ul va fi negativ, format din cheltuielile
pentru efectuarea investiţiei.
Pentru ultimul an, la finele exploatării, se ţine seama de eliberarea
unui flux de numerar, astfel:
Societatea va încasa preţul de vânzare, va achita datoria faţă de
furnizori, dar nu va mai stoca materii prime şi produse. De aici rezultă un

163
∆NFRE = 30.000 + 5.000 = 35.000 mii lei, la care se adaugă fluxul de
încasări din vânzarea mijlocului fix, de 10.000 mii lei.
La CF se adaugă valoarea reziduală şi
Investiţie 1 2 3 4 5
Rezultatul 151500 151500 151500 151500 151500
net al
exploatării
Amortizare +50000 +50000 +50000 +50000 +50000
∆NFRE -75000 +35000
Vr +10000
CF -250000 +126500 +201500 +201500 +201500 +246500
exploatare
Vom evalua proiectul :

A. INDICELE DE PROFITABILITATE
1
(1 + k) t
Anul/k 10 11 12 13 14 15
1 0,909 0,901 0,893 0,885 0,877 0,87
2 0,826 0,812 0,797 0,783 0,769 0,756
3 0,751 0,731 0,712 0,693 0,675 0,658
4 0,683 0,659 0,636 0,613 0,592 0,572
5 0,621 0,593 0,567 0,543 0,519 0,497
6 0,564 0,535 0,507 0,48 0,456 0,432
7 0,513 0,482 0,452 0,425 0,4 0,376
8 0,467 0,434 0,404 0,376 0,351 0,327
9 0,959 0,962 0,964 0,967 0,969 0,971
10 0,909 0,909 0,909 0,908 0,908 0,908
n
CFt Vr
∑ (1 + i)
t =1
t
+
(1 + i) n
I pr =
Co
=(126500×0,885 + 201500×0,783 + 201500×0,693 + 201500×0,613
+ 246500×0,543)/250.000 = 666.736/250.000 = 2,67
Ipr > 1, deci investiţia este profitabilă

B. TERMENUL DE RECUPERARE A INVESTIŢIEI

n
CFt Vr
∑ (1 + k )
t =1
t
+
(1 + k ) n
CFa / an = =
n

164
= (126500×0,885 + 201500×0,783 + 201500×0,693 + 201500×0,613 +
246500×0,543)/6 =666774,6149/6 = 111.129,10 mii lei/an
I0
TR a = =250000/111129,10 = 2,250 ani
CFa / an
TR = 2 ani, şi 3 luni

Întrucât TR este mai mic de 5 ani înseamnă că se asigură lichidităţi

imediate, proiectul fiind eficient.

Rezolvarea problemei cu ajutorul tehnicii computerizate:

C. VAN
n
CFt VR n
VAN = V0 − I 0 = ∑ t
+ − I0 =
t =1 (1 + k ) (1 + k ) n
= 666774,61–250 000= +416774,61 mii lei

165
 După acest criteriu proiectul ar fi rentabil deoarece:
- Permite rambursarea cheltuielilor pentru investiţii
- Satisface în totalitate cerinţa unei rate de rentabilitate minime de
13%
- Degajă un surplus actualizat de 416736 mii lei
D. RIR
n
CFt
∑
t =1 (1 + RIR )
t
= I0

126500 201500 201500 201500 246500

250000 = + 2
+ 3
+ 4
+
(1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) 5
RIR se determină prin aproximări succesive şi interpolări liniare,
sau cu ajutorul funcţiei financiare RIR.
În cazul nostru, pentru k=13%, VAN =416736 (pozitivă). Pentru
VAN=0, k trebuie să fie mai mare de 13%.
Exemplu de calcul pentru RIR 14%

An/k 0.11 0.12 0.13 0.14

1 0.900901 0.892857 0.884956 0.877193
2 0.811622 0.797194 0.783147 0.769468
3 0.731191 0.71178 0.69305 0.674972
4 0.658731 0.635518 0.613319 0.59208
5 0.593451 0.567427 0.54276 0.519369
6 0.534641 0.506631 0.480319 0.455587

166
VAN = -250.000 + 126.500 × 0,877 + 201.500 × 0,769 + 201.500 × 0,675 +
201.500 × 0,592 + 246.500 × 0,519 = 399.128 mii lei
∆RIR = 1% ∆VAN = 17608 deci ar trebui să ne începem
aproximările de la 14+ 416736/17608 =14 +23,66 = 38 %

An/k 0.38 0.39 0.4

1 0.724638 0.719424 0.714286
2 0.5251 0.517572 0.510204
3 0.380507 0.372354 0.364431
4 0.27573 0.26788 0.260308
5 0.199804 0.19272 0.185934
6 0.144786 0.138647 0.13281
7 0.104917 0.099746 0.094865
8 0.076027 0.07176 0.06776
9 0.055092 0.051626 0.0484
10 0.039922 0.037141 0.034572

exemplu mod de calcul pentru RIR 38%

VAN = -250000 + 126500×0,752 + 201500×0,518 + 201500×0,372 +
201500×0,268 + 246500×0,2 = 127.765
∆RIR = 25% ∆VAN = 288971, deci
∆RIR = 1% ∆VAN = 11559 ar trebui să aproximăm de la
13+416736/11559=13+36= 52 %

An/k 0.51 0.52 0.53 0.54 0.55

1 0.662252 0.657895 0.653595 0.649351 0.645161
2 0.438577 0.432825 0.427186 0.421656 0.416233
3 0.290449 0.284754 0.279207 0.273803 0.268537
4 0.19235 0.187338 0.182488 0.177794 0.17325
5 0.127384 0.123249 0.119273 0.115451 0.111774
6 0.08436 0.081085 0.077956 0.074968 0.072112
7 0.055868 0.053345 0.050952 0.04868 0.046524
8 0.036999 0.035095 0.033302 0.031611 0.030016
9 0.024502 0.023089 0.021766 0.020526 0.019365
10 0.016227 0.01519 0.014226 0.013329 0.012493

exemplu mod de calcul pentru RIR 52%

167
 VAN = -250000 + 126500×0,658 + 201500×0,433 + 201500×0,285 +
201500×0,187 + 246500 ×0,123 = 45.914 mii lei
∆RIR = 39% ∆VAN = 370822, deci
∆RIR = 1% ∆VAN = 9508 ar trebui să aproximăm de la 13+
416736/9508=13+44=57 %

An/k 0.57 0.58 0.59 0.6 0.61 0.62 0.63 0.64 0.65
1 0.636943 0.632911 0.628931 0.625 0.621118 0.617284 0.613497 0.609756 0.606061
2 0.405696 0.400577 0.395554 0.390625 0.385788 0.381039 0.376378 0.371802 0.367309
3 0.258405 0.25353 0.248776 0.244141 0.23962 0.23521 0.230907 0.226709 0.222612
4 0.164589 0.160462 0.156463 0.152588 0.148832 0.145191 0.141661 0.138237 0.134916
5 0.104834 0.101558 0.098404 0.095367 0.092442 0.089624 0.086908 0.084291 0.081767
6 0.066773 0.064277 0.06189 0.059605 0.057418 0.055324 0.053318 0.051397 0.049556
7 0.042531 0.040682 0.038924 0.037253 0.035663 0.03415 0.03271 0.03134 0.030034
8 0.02709 0.025748 0.024481 0.023283 0.022151 0.02108 0.020068 0.019109 0.018202
9 0.017255 0.016296 0.015397 0.014552 0.013758 0.013013 0.012312 0.011652 0.011032
10 0.01099 0.010314 0.009683 0.009095 0.008546 0.008032 0.007553 0.007105 0.006686

Pentru RIR=57%
VAN=-250000 + 126500×0,637 + 201500×0,405 + 201500×0,258 +
201500×0,165 + 246500 ×0,105 = 23.305 mii lei
∆RIR = 44% ∆VAN = 393431, deci
∆RIR = 1% ∆VAN = 8941 ar trebui să aproximăm de la 13 +
416736/8941 = 13+47 = 60 %
Pentru RIR=60%
VAN=-250000 + 126500×0,625 + 201500×0,391 + 201500×0,244 +
201500×0,153 + 246500 ×0,098 = 12.002 mii lei

Pentru RIR=65%
VAN=-250000 + 126500×0,606 + 201500×0,367 + 201500×0,223 +
201500×0,135 + 246500 ×0,082 = - 7.041 mii lei
VAN min
RIR = rmin + (rmax − rmin )
VAN min + VAN max
12002 12002
= 60 + ( 65 − 60 ) = 60 + 5 × = 60 + 5 × 0 , 596 = 62 , 98 %
12002 + 7041 19043

168
 Aceleaşi rezultate se obţin folosind funcţia financiară RIR într-o
foaie Excel:

Acest proiect poate fi asimilat unui plasament efectuat la o rată de

62,98%. Deoarece RIR reprezintă un prag limită de rentabilitate pentru
selecţionarea investiţiilor rentabile, conducerea întreprinderii va refuză
toate variantele de investiţii care au o rentabilitate internă mai mare de
62,98% (pentru ele VAN fiind negativ).
Metoda RIRM porneşte de la posibilitatea reinvestirii fluxurilor de
trezorerie la o rată medie de rentabilitate a întreprinderii rezultată în
exerciţiile anterioare (re=12%)
1
 n n −t 
n n
 ∑ CFt (1 + re ) 
RIRM =  t =1  −1 ∑ CF (1 + r )
t =1
t e
n −t

 CF 0 
 
126500× 1,124 + 201500× 1,123 + 201500× 1,12 2 + 201500× 1,121 + 246500× 1,120 = 1.211.562

1
1211562  5
RIRM =  − 1 = 1,37013787-1 = 0,37013787 × 100 =37,01%
 250000 

169
 2. Aplicaţii propuse spre rezolvare
2.1.SC CARNIL SA are în vedere extinderea activităţii şi are în
vedere opţiunea între trei proiecte. Caracteristicile acestora sunt (în $):

Proiect „A” Proiect „B” Proiect „C”

I0 = 1000 I0 = 1500 I0 = 2000
CF1 = 800 CF1 = 900 CF1 = 1000
CF2 = 900 CF2 = 1100 CF2 = 1200
CF3 =850 CF3 =1300 CF3 = 1300
CF4 = 300 - CF4 = 900

2.2. SC UTON SA investeşte 120.000$ în dezvoltarea unei linii de

producţie. Ca rezultat cash-flow-urile viitoare care se generează către firmă
sunt 40.000$/an, durata de exploatare a investiţiei fiind de 6 ani. Nivelul
ratei de rentabilitate economică a întreprinderii din ultimul an este de 25%.
La finele duratei de utilizare societatea apreciază că valoarea reziduală a
investiţiei este neglijabilă. Care este nivelul ratei interne de rentabilitate
modificată oferit de proiect? Este proiectul eligibil?

170
 2.3. Prin adoptarea unui nou proiect de investiţii în valoare de 1000
mii lei, SC UTONSA achiziţionează un utilaj amortizabil în 5 ani, în sistem
liniar. Veniturile şi cheltuielile anuale generate de utilizarea investiţiei sunt:
mii lei
Cifra de afaceri 2200
Cheltuieli cu materii prime şi materiale 1100
Cheltuieli cu manoperă 300
Cheltuieli cu amortizarea 200
Cheltuieli financiare cu dobânzi 100

La finele duratei de exploatare firma poate vinde utilajul cu 150 mii

lei, valoare reziduală, şi în amortizare se ţine cont de această valoare. Să se
evalueze proiectul de investiţii prin metodele Ip, TR, VAN, RIR şi RIRM,
cunoscând costul mediu ponderat al capitalului 15%, rata economică de
rentabilitate din ultimul an 20%, şi cota de impozit pe profit de 16%.

171
 CAPITOLUL VII.
ACTIVELE CIRCULANTE ALE FIRMEI

7.1. Conţinutul şi rolul activelor circulante

Activele circulante sunt elemente ale patrimoniului de activ

destinate ciclului de exploatare, având o durată de imobilizare mai mică de
un an. Cuprind: stocuri diverse, creanţe asupra terţilor, investiţii
(plasamente) financiare, disponibilităţi băneşti, cheltuieli în avans (asupra
comenzilor).
În activul bilanţului activele sunt ordonate în funcţie de durata lor în
timp, iar elementele constitutive ale acestora, după criteriul lichidităţii. Din
acest ultim punct de vedere, cele mai lichide sunt stocurile, iar cele mai
puţin lichide diferitele creanţe.
Stocurile caracterizează toate tipurile de materii prime, materiale,
combustibili, producţie în curs, mărfuri, produse reziduale, ambalaje etc.
evaluate contabil. Sunt necesare continuităţii activităţii de exploatare şi se
găsesc în toate stadiile ciclului economic.
Aconturile şi avansurile vărsate sunt cheltuieli către terţi
(constructori, antreprenori, furnizori) în costul unor comenzi.
Creanţele-clienţi, reprezintă mărfuri livrate dar ne încasate, aconturi
şi avansuri acordate personalului, creanţe asupra bugetului de stat, altele.
Investiţiile financiare sunt plasamente (titluri: acţiuni, obligaţiuni) la
alte întreprinderi cu scopul obţinerii de câştig într-un timp scurt şi fără
intenţia de a le păstra un timp mai îndelungat.
Disponibilităţile băneşti sunt constituite din numerar în conturile
deschise la bănci şi în casieria proprie, precum şi din valori imediat
convertibile în numerar (cecuri de încasat scadente, diverse efecte
comerciale de încasat sau scontabile, cupoane de încasat, limite deschise în
cont curent).
Activele circulante sunt privite în legătură cu sursele de finanţare şi
gradul de lichiditate. Întreprinderea îşi diminuează necesarul de capital
pentru formarea activelor circulante şi îl gestionează astfel încât lichiditatea
patrimonială să fie bună.

172
 7.2. Gestionarea stocurilor

Aprovizionările constituind stocuri sunt o investiţie pentru

întreprindere, care este imobilizată o perioadă de timp mai mare ori mai
mică. Dacă pe durata existenţei stocurilor condiţiile pieţei, care au stat la
baza aprovizionărilor, se depreciază (scad preţurile la elementele de stoc
sau se modifică fabricaţia etc.) sau se constituie stocuri supradimensionate
şi destructurate, atunci firma înregistrează efecte negative şi invers, când
influenţele sunt pozitive.
Înseamnă că atât finanţarea, cât şi raţionalizarea stocurilor
reprezintă conţinutul gestiunii circumscrise acestora.
Pentru finanţarea stocurilor se fac costuri din cele mai mari cu
activitatea curentă şi ele trebuie să aducă rentabilitate, altminteri
imobilizările nu se justifică financiar. Rentabilitatea este criteriul investiţiei
în stocuri şi se apreciază în funcţie de:
- suma investită în stocuri, care este suma lichidităţilor efectiv
imobilizate (se exclud producţia neterminată, semifabricatele, amortizarea);
- fluxurile periodice viitoare actualizate (pozitive ori negative
constând în: câştiguri nete directe, pierderi evitate, costuri de administrare
şi întreţinere, altele);
- fluxul final actualizat;
- costul de oportunitate al capitalului investit.
Dacă prin adiţionare, valoarea actuală netă (VAN) este pozitivă,
atunci investiţia în stocuri se justifică, căci aduce mai mult câştig (profit)
decât dacă aceeaşi sumă va fi fost depusă la o bancă cu dobândă compusă,
pe o perioadă egală cu durata imobilizărilor în stocuri.
Prin urmare:
VAN=- Investiţii în stocuri ± Fluxuri periodice viitoare actualizate
+Valoarea reziduală a stocului actualizată.
Dimensionarea necesarului de capital pentru formarea stocurilor are
loc concomitent cu dimensionarea stocurilor şi foloseşte metodele: globală
(a extrapolării), sintetică şi analitică.

7.2.1. Necesitatea stocurilor

În expresie fizică, stocurile reprezintă cantităţile de materie primă şi

materiale, de produse în curs de execuţie, de produse finite, semifabricate
şi/sau mărfuri necesare fiecărei faze a ciclului de exploatare (aprovizionare,

173
producţie, desfacere) pentru asigurarea desfăşurării continue şi ritmice a
activităţii de exploatare.
Necesitatea constituirii stocurilor derivă din caracterul continuu al
producţiei şi desfacerii şi caracterul discontinuu al aprovizionărilor care se
realizează cu intermitenţă la anumite intervale de timp. În acest context, în
stadiul aprovizionării se constituie stocul curent (Sc), stocul de siguranţă
(Ss), stocul de condiţionare (Scd), stocul pentru transportul interior (Sti) şi
stocul de iarnă (Si).
Stocul curent (Sc) se constituie în vederea asigurării continuităţii
desfăşurării procesului de producţie între 2 aprovizionări succesive realizate
în condiţii deosebite. Mărimea stocurilor de acest gen se determină pentru
fiecare materie primă sau material „j” în parte după relaţiile :
m
Sc j = cz j × tc j ∑ ta X qa ij ij
tc j
= i =1
m

∑ qa
i =1
ij

în care:
cz j = consumul mediu zilnic din materialul j
tc j = timpul curent mediu de stocare pentru materialul j, calculat ca medie
aritmetică ponderată a intervalelor de timp dintre aprovizionări;
taij = timpul dintre două aprovizionări succesive pentru materialul j
qa = cantitatea aprovizionată, la aprovizionarea i din materialul j
ij

Stocul de siguranţă (Ss) are menirea să asigure continuitatea în

desfăşurarea producţiei şi atunci când se manifestă (apar) unele
disfuncţionalităţi în procesul de aprovizionare.
Determinarea mărimii acestor stocuri se realizează prin luarea în
considerare a abaterilor pozitive ale intervalelor de timp dintre
aprovizionări şi timpul curent mediu de stocare, folosind relaţiile:
m

∑ ∆t ij Xqaij
∆t ij = taij − tc j ( ∆t ij > 0 )
Ss j = cz j × ts j ts j = i =1
m

∑ qa
i =1
ij

în care:
ts j =timpul de siguranţă mediu al stocării materialului j
∆tij = abaterea pozitivă a intervalului de timp între aprovizionările „t” şi
timpul curent mediu de stocare al materialului „j”

174
 Pe baza unor observaţii empirice semnificative , s-a impus restricţia
ca timpul mediu de siguranţă să nu depăşească jumătatea timpului curent
mediu ( ts ≤ 1 tc ).
2
Stocul de condiţionare (Scd) se constituie în cazul materiilor prime
care au prevăzute, în fişele lor tehnice, unele operaţiuni specifice de
condiţionare, a căror derulare este obligatorie înainte de utilizarea în
producţie a respectivelor materii prime.
Mărimea stocului de condiţionare se determină astfel:
Scd j = cz j × tcd j
în care:
tcdj = timpul de condiţionare prevăzut în fişa tehnică a materiei prime j.
Stocul pentru transportul interior (Sti) asigură menţinerea
continuităţii fabricaţiei (vănzării) în intervalul de timp aferent transportului
materiilor prime (mărfurilor) de la depozitele amplasate la o anumită
distanţă faţă de locurile sau punctele de consum (de vânzare).
Astfel de stocuri se constituie doar dacă societăţile comerciale au
amenajate depozite specifice în alte perimetre decât cele de producţie sau
vânzare, iar mărimea acestora ia în considerare durata media a intervalului
de timp aferent acestui necesar transport intern ( tti ) corespunzător relaţiei:
Sti j = cz j × tti j
Stocul de iarnă (Si) se constituie, dacă e cazul, pentru materiile
prime sau materialele ce nu pot fi aprovizionate în timpul iernii, în condiţii
normale. Dimensionarea mărimii acestor stocuri se realizează pe baza
experienţei trecute, folosindu-se datele istorice de care societatea dispune.
Prin cumularea celor cinci categorii de stocuri se obţine stocul
maxim (Smax.), iar stocul minim (Smin) este constituit din stocul de
siguranţă şi cel de condiţionare :
Smax = Sc+Ss+Scd+Sti+Si
Smin = Ss+Scd
Din punct de vedere financiar, stocurile înseamnă imobilizarea în
timp a unei părţi din capitalul societăţii comerciale, care se recuperează,
după ce aceste stocuri parcurg întregul ciclu de exploatare şi se încasează
contravaloarea produselor, mărfurilor, lucrărilor sau serviciilor realizate.

175
 7.2.2. Optimizarea stocurilor

Pe durata ciclului de exploatare, capitalurile alocate pentru

constituirea şi depozitarea stocurilor, rămân blocate, fără a fi posibilă
utilizarea lor în realizarea altor plasamente rentabile. De aici rezultă
aparenţa că ciclul de exploatare cel mai economic ar fi acela care s-ar
desfăşura fără stocuri sau cu stocuri foarte mici, tinzând către zero. Pe acest
fond s-a conturat modelul japonez de gestiune a stocului zero, care
presupune aprovizionarea „în timp real” şi continuă a întreprinderii.
Practicile economice de acest gen au relevat sporirea considerabilă a
cheltuielilor de aprovizionare, precum şi a incertitudinii în ce priveşte
asigurarea continuităţii activităţii de exploatare. Astfel s-a ajuns la
concluzia că organizarea discontinuă a aprovizionării şi constituirea de
stocuri care să asigure derularea activităţii între aprovizionările succesive e
mai avantajoasă din punct de vedere economic. Însă, gestiunea modernă a
stocurilor este contrară practicii constituirii unor stocuri mari, peste
necesităţile optime ale ciclului de exploatare. Astfel de stocuri sunt
generatoare de pierderi, datorate imobilizării excesive a capitalului alocat
pentru formarea lor, a creşterii cheltuielilor de depozitare şi asigurare, a
degradărilor şi deteriorării unora dintre ele, a dobânzilor ridicate pentru
creditele bancare angajate. În concluzie, în domeniul gestiunii stocurilor
apar o seamă de cheltuieli neeficiente, atât în cazul insuficienţei stocurilor,
cât şi în cazul constituirii de stocuri în exces.
Eliminarea cheltuielilor neeconomicoase se poate realiza prin
determinarea mărimii optime a stocurilor, care să armonizeze relaţia
contradictorie existentă între costurile de aprovizionare (Ca) – care sunt
dependente de numărul de aprovizionări realizate într-un an, şi costurile de
depozitare (Cd) – care variază în funcţie de mărimea stocurilor constituite
în cursul perioadei. Determinările apelează la diferite modele:

Modelul Wilson-Whitin

Acest model dimensionează stocul optim, în condiţiile minimizării

costului total cu formarea stocurilor (Ct). Restricţiile modelului se referă la
cantitatea constantă de aprovizionat şi perioada fixă de aprovizionare, fără
posibilitatea apariţiei rupturii de stocuri.

176
 Costul total minim se află în punctul în care derivata întâi a costului
total în raport cu mărimea stocului e egală cu 0:
Ct= Ca+ Cd
N S
Ct = × Ca + × pa × cd
S 2
dCt − N × Ca pa × cd pa × cd N × ca 2 N × ca
=0 ⇔ 2
+ =0⇔ = ⇔ S2 = ⇔
dS S 2 2 S 2
pa × cd
2 N × ca
S opt =
pa × cd
în care:
N = necesarul anual (sau pentru altă perioadă de gestiune) de aprovizionat;
S = mărimea stocului optim constituit printr-o aprovizionare (sau cantitatea
optimă de comandat)
ca = costul fix unitar al unei aprovizionări (referitor la întocmirea şi
expedierea comenzilor către furnizori, la convorbirile telefonice,
negocierile cu furnizorii, organizarea efectivă a aprovizionării şi
recepţionarea livrării);
pa = preţul unitar de aprovizionare;
cd = costul de depozitare (deţinere) pe unitatea de stoc
Cunoscând stocul optim se determină numărul de aprovizionări de
realizat (Nra) în cursul perioadei de gestiune considerată şi intervalul
mediu de timp între două aprovizionări ( ta ), folosind relaţiile :
N S
Nra = ta = T × (T = 30,90,180,270,360 zile)
S opt N
Modelul Wilson-Whitin poate fi utilizat pentru determinarea
mărimii stocurilor optime şi în cazul producţiei neterminate (în curs de
fabricaţie) şi al produselor finite – prin schimbarea semnificaţiei
variabilelor ca şi cd. Astfel, ca = cheltuieli aferente aprovizionării fazei
producţiei cu materii prime date în consum, respective cheltuieli de lansare
a comenzilor de livrare a produselor finite. cd = cheltuieli aferente deţinerii
stocurilor de produse în curs de execuţie, respectiv a celor de produse finite,
aflate în aşteptarea livrării. Prin introducerea în model a acestor variabile
se obţin mărimile optime ale loturilor de produse de fabricat şi ale loturilor
de livrat, precum şi duratele optime ale ciclurilor de fabricaţie şi de livrare-
expediere a produselor finite. Modelul a fost fundamentat pe cazul
particular al aprovizionării la intervale constante de timp, în condiţiile

177
constituirii ritmice a stocurilor, care se consumă treptat, în cantităţi
constante, până la epuizarea totală, când are loc o nouă aprovizionare.

Modelul clasic

Cazul mai general, care se întâlneşte în practică, este cel al

aprovizionărilor la intervale de timp variabile, în condiţiile constituirii
neritmice a stocurilor în cantităţi variabile. În aceste situaţii se determină
stocurile curente medii şi stocurile de siguranţă medii – prin luarea în
considerare a intervalelor medii de timp curent şi de siguranţă ( t c şi t s ),
calculate ca medii aritmetice ponderate
m m
∑ ∆t
i =1
ji Xqaij ∑ ∆t ij Xqaij
tc = m ts = i =1
m

∑ qa
i =1
ij ∑ qa
i =1
ij

O problemă importantă a gestiunii stocurilor aprovizionate este

aceea a stabilirii momentului repetării comenzii, avându-se în vedere şi
ipoteza realistă că momentul lansării comenzii şi cel al primirii materiilor
prime comandate nu coincid. În acest sens, pe cazul ipotetic rezolvat
anterior, considerăm că întreprinderea are nevoie de 6 zile pentru a
comanda materiile prime ce-i sunt necesare şi a i se livra aceste materii
prime. Menţinerea continuităţii ciclului de exploatare presupune ca, în
momentul expedierii noii comenzi, societatea să mai aibă un stoc disponibil
pentru acoperirea consumului productiv pe 6 zile, constituit din 135 de
bucăţi. Pe axa timpului, după scurgerea a 18 zile de la realizarea
aprovizionării, apare momentul repetării comenzii (reorder point).
Mărimea stocului de acest gen se calculează astfel:
Sdrc = tcl × cz
în care Sdrc = mărimea stocurilor disponibile la repetarea comenzii;
tcl = perioada de timp pentru comandă şi livrare (lead time);
cz = consumul mediu zilnic.
Dacă lansarea noii comenzi trebuie efectuată înainte de
recepţionarea celei precedente, atunci se înregistrează situaţia apariţiei unor
stocuri de bunuri în tranzit. Aceste stocuri apar atunci când intervalul de
timp dintre lansarea comenzii şi primirea efectivă a livrărilor (tcl – lead
time) este mai mare decât intervalul de timp între 2 comenzi succesive ( ta ).
Astfel, atunci când se face o comandă, o altă comandă se află în execuţie,

178
pe traseul de la furnizor la beneficiar, sub formă de bunuri în tranzit. Ca
urmare, mărimea stocurilor trebuie modificată prin scăderea cantităţii de
bunuri aflate în tranzit, la nivelul stocului optim:
m
S drc = tcl × cz − S opt

7.2.3. Metode de control a stocurilor

În afara determinării stocurilor curente şi de siguranţă optime,

managemetul stocurilor presupune şi punerea în aplicare a unui sistem
adecvat de control şi de realizare a reînnoirii stocurilor. Cele mai
cunoscute sisteme de acest gen sunt: metoda liniei roşii, metoda celor două
depozite / rafturi / recipiente, sistemul computerizat şi sistemul ABC.
Metoda liniei roşii (red line) este o procedură extrem de simplă de
control a evoluţiei stocurilor şi de determinare a momentului repetării
comenzii, care constă în următoarele: bunurile materiale ce formează
fiecare stoc în parte sunt depozitate într-un anumit recipient, buncăr sau
raft, pe al cărui interior se află trasată o linie roşie, la nivelul cantitativ ce
impune întocmirea şi lansarea unei noi comenzi către furnizori. În acest
context, în momentul în care linia roşie devine vizibilă, persoana
însărcinată cu controlul iniţiază procedura de lansare a noii comenzi.
Metoda celor două depozite, rafturi sau recipiente este la fel de
simplă ca şi precedenta, dar necesită organizarea specifică a capacităţii de
depozitare, fiind vorba despre păstrarea bunurilor materiale constitutive ale
fiecărui stoc în două depozite, rafturi sau recipiente - unul de lucru şi altul
în aşteptare. atunci când primul depozit, raft sau recipient se goleşte, se
redactează şi se lansează o nouă comandă, iar continuitatea ciclului de
exploatare se menţine prin trecerea la folosirea stocurilor păstrate în cel de-
al doilea depozit, raft sau recipient.
Acest sistem este utilizabil mai ale în ce priveşte gestiunea
stocurilor de şuruburi în secţiile de montaj - asamblare, precum şi a
mărfurilor vândute prin comerţul cu amănuntul.
Sistemul computerizat de control a stocurilor se utilizează în
controlul stocurilor de produse finite şi de piese de schimb - care au coduri
magnetice de preţuri şi de caracteristici constructive funcţionale. Pe baza
scanării acestor coduri în momentul vânzării şi/sau efectuării plăţii la
casieria magazinului, datele de referinţă sunt transmise automat la
computerele de control al stocurilor, care efectuează înregistrarea contabilă
a reducerii mărimii stocului. Atunci când mărimea stocului pentru un

179
anumit produs scade sub un anumit nivel, considerat asigurător pentru
menţinerea fluenţei vânzărilor, computerul vânzătorului remite o comandă
în computerul producătorului produsului respectiv, prin sistemul
schimburilor de date pe cale electronică (EDI - electronic data
interchange).
Pentru folosirea acestui sistem sunt necesare multiple conexiuni
între computerele de control ale evoluţiei stocurilor - la vânzători sau
beneficiari ai stocurilor şi la producători sau furnizori de bunuri materiale.
Acest deziderat, în actuala etapă de boom a Internetului, a devenit o
realitate palpabilă în numeroase cazuri, fără graniţe naţionale.
Sistemul ABC în domeniul gestiunii stocurilor şi al elaborării
bugetului de aprovizionare se bazează pe principiul parctian al "relei
distribuţii", potrivit căruia "foarte adesea un număr foarte mic de articole
importante domină rezultatele în timp ce o altă parte a gamei de produse, cu
un număr mare de articole, dar cu un volum (valoare) scăzut (scăzută), nu
are decât un efect redus asupra rezultatelor".
Sistemul, metoda sau analiza generală ABC are aplicabilitate
expresă în domeniul formării stocurilor, dar implicaţiile sale se resimt şi în
mobilizarea capitalurilor circulante, necesare pentru constituirea stocurilor.
Potrivit acestui sistem, stocurile de materii prime şi asimilatele
acestora de produse în curs de fabricaţie şi de produse finite se împart în
grupele A, B şi C, în funcţie de următoarele 2 criterii:
- ponderea elementelor de active circulante concrete în numărul
total de articole;
- ponderea elementelor de active circulante concrete în valoarea
totală a fiecărui stoc, constituit pentru elementul respectiv.
Pe baza acestor ponderi, se promovează o monitorizare diferenţiată
a stocurilor, analizându-se astfel costurile de formare a stocurilor,
frecvenţele utilizării lor şi intervalele medii de timp ale livrărilor, gravitatea
perturbării activităţii, generată de "ruptura de stoc".
Elementele de stoc care au valoare ridicată şi sunt utilizate frecvent
având, în multe cazuri, şi intervale lungi de timp aferente aprovizionărilor,
sunt incluse în grupa A; cele cu o importanţă medie formează grupa B; cele
care au o valoare unitară şi totală scăzută, dar deţin o pondere mare în
numărul total de articole, se introduc în gupa C.
Ponderile aferente celor 2 criterii, calculate pe baza experienţei a
numeroase şi diverse firme consumatoare de stocuri, formate în prealabil,
se prezintă în tabelul următor:

180
 Ponderea în valoarea totală a Ponderea în numărul total de
stocurilor articole
Grupa de
articole Conform Dup ă Michel Conform După Michel
accepţiunii Gervais accepţiunii Gervais
generale generale
A 70 65 10 10
B 20 25 20 25
C 10 10 70 65
Total 100 100 100 100
Dată fiind importanţa lor, articolele care formează grupa A, trebuie
urmărite detaliat în ce priveşte utilizarea lor şi a intervalelor de timp între
livrări, astfel încât societatea comercială să nu înregistreze dificultăţi în
acoperirea promptă a necesităţii ciclului de exploatare. Controlul acestor
stocuri este recomandabil a fi realizat lunar, iar ajustarea mărimii stocurilor
optime trebuie realizată ori de câte ori este necesar.
Stocurile din grupa B se controlează sub aceleaşi aspecte, dar cu o
periodicitate trimestrială , iar cele din grupa C se pot controla şi ajusta
anual.
În acest fel, resursele disponibile se vor concentra şi dirija acolo
unde necesităţile sunt mai stringente. Pentru articolele din grupa A şi B -
care deţin 30 (35)% din numărul total de articole şi o pondere de 90% în
valoarea totală a stocurilor - necesităţile perioadei de gestiune se determină
detaliat, pentru fiecare din aceste articole, utilizând metoda analitică. Pentru
articolele din grupa C se determină un necesar global, fără a fi nevoie de o
defalcare pe fiecare articol în parte.

7.2.4. Metode de dimensionare a necesarului pentru finanţarea stocurilor

Metoda globală (extrapolării)

Constă în prelungirea tendinţelor trecute în viitor. Punctul de

pornire îl constituie fondul de rulment şi legătura sa cu cifra de afaceri:
FR/CA. Considerând menţinerea raportului neschimbat şi aplicându-l la
cifra de afaceri a anului curent se ajunge la necesarul de capital (fondul de
rulment) pentru finanţarea stocurilor. Deci:
FR o
FR1 = × CA1
CA o

181
 Cum metoda nu ţine seama de modificarea condiţiilor de exploatare
conţine numeroase neajunsuri, în primul rând, nu este suficient de precisă.
La aceasta se adaugă şi faptul că nu ia în calcul influenţa altor factori în
afara CA (ex: relaţiile cu clienţii şi furnizorii, evoluţia stocurilor etc.), în
plus necesarul de capital pentru stocuri se determină global, împreună cu
celelalte elemente de active circulante. Totuşi, este operaţională, capitalul
pentru totalitatea stocurilor obţinut se defalcă apoi pe tipuri de stocuri.
O variantă de calcul a necesarului de finanţări pentru stocuri, numai
la întreprinderile cu activitate continuă, este dată de diferenţa între activele
de exploatare şi pasivele de exploatare, în felul următor:
Necesar de finanţat=[Active de exploatare - Pasive de exploatare].

Metoda sintetică

În condiţiile unei relative stabilităţi economice, societatea

comercială îşi poate determina mai uşor necesarul de finanţare a ciclului de
exploatare, apelând la modelul sintetic sau global.
Acest model presupune parcurgerea doar a două etape de calcul,
care se referă la:
- dimensionarea necesarului mediu trimestrial de capital pentru
totalul activelor circulante;
- defalcarea pe elemente de active circulante, a necesarului mediu de
capital, pentru fiecare trimestru în parte.
În acest scop, se utilizează următoarele relaţii:
CCApr /tr
NtrACpr = ×Dzpr
90
Dz pr =Dz 0 ±∆Dz
CCA 0/tr
Dz 0 =90 :
NtrAC 0
Pi
Ntr ipr =Ntr ACpr × 0
100
în care:
NtrACpr/ 0 - necesarul mediu trimestrial de capital pentru ansamblul
activelor circulante previzionate sau din anul de bază;
CCApr/0/tr - costul complet comercial al cifrei de afaceri pe trimestrele
anului de previzionare şi, respectiv, anul de bază;

182
 Dz pr - durata medie în zile, previzionată, a unui circuit complet al
capitalului circulant;
Dz 0 - durata medie în zile, a unui circuit complet al capitalului circulant, în
trimestrele anului încheiat (precedent/de bază);
∆ Dz - modificările previzibile pentru trimestrele viitoare ale duratei în zile
a unui circuit complet;
Ntr ipr - necesarul mediu trimestrial de capital previzionat pentru
elementul i;
Pi0 - ponderea efectivă a elementului i în necesarul total de capital din anul
de bază (precedent).
Avându-se în vedere dinamica diferită a cifrei de afaceri şi a
celorlalte elemente determinante, calculele trebuie să fie efectuate pentru
fiecare din cele 4 trimestre ale anului.
Una din dificultăţile metodei se referă la identificarea factorilor
care generează modificarea viitoare a duratei medii de imobilizare a
capitalului şi la cuantificarea efectivă a acestei modificări. La aceasta se
adaugă şi posibilul neajuns presupus de faptul că preluarea şi folosirea
ponderilor din anul de bază - pentru defalcarea pe elemente a necesarului de
capital circulant - poate induce unele discordanţe în alocarea capitalului
pentru formarea elementelor concrete de active circulante în anul de
previzionare.

Metoda analitică

În vederea dimensionării acestui necesar de capital, se iau în

considerare stocurile medii pe care întreprinderea trebuie să le constituie în
vederea rezolvării contradicţiei care se manifestă între caracterul continuu
al producţiei/activităţii şi caracterul discontinuu al aprovizionării, care se
realizează la anumite intervale de timp.
Stocurile la care se face referire sunt: stocul curent, stocul de
siguranţă, stocul de condiţionare, stocul pentru transportul interior şi stocul
de iarnă.

A) Modelul pentru materii prime şi materiale

Corespunzător acestor stocuri şi principiului modelului,
dimensionarea necesarului de capital pentru materii prime şi materiale

183
presupune parcurgerea următoarelor 3 etape, cu modelele matematice
aferente:
Etapa I - Dimensionarea necesarului mediu anual de capital
a) Pentru materiile prime şi materialele nominalizate (Mn)
Bca j
NaM j = ⋅ (0,5 ⋅ tc j + ts j + tcd j + tti j )
360
m
NaMn = ∑ NaM j
j =1

în care:
NaM j = necesarul mediu anual de capital pentru materia
primă/materialul j;
Bca j = baza de calcul anuală a materiei prime/materialului j;
tc j , ts j , tcd j , tti j = intervalele de timp aferente constituirii
stocurilor: curent, de siguranţă, de condiţionare şi pentru transportul
interior;
NaMn = necesarul mediu anual de capital pentru toate materiile
prime şi materialele nominalizate.
Baza de calcul anuală este expresia valorică în preţul de
aprovizionare a necesarului anual de materii prime şi materiale presupus de
realizarea cifrei de afaceri previzionate (cantitate x preţ de aprovizionare).

b) Pentru materiale diverse se realizează o dimensionare globală a

necesarului mediu anual de capital, avându-de în vedere pluralitatea formei
de existenţă a acestora şi a destinaţiilor pe care le au în derularea activităţii.
În acest scop se foloseşte modelul:
m
Bcad
NaMd = m ⋅ ( NaMn − ∑ Nacd j )
∑ Bca j
j =1
j =1

în care:
NaMd = necesarul mediu anual de capital pentru materiale diverse;
Bcad = baza de calcul anuală pentru ansamblul materialelor
diverse.
Modelul ia în considerare raportul dintre bazele de calcul anuale ale
celor două tipuri de materiale (care logic, ar trebui să fie subunitar) şi
diferenţa dintre necesarul mediu anual de capital pentru materialele

184
nominalizate şi cele care necesită operaţiuni de condiţionare (ce nu pot fi, în
nici un caz, materiale diverse).
Finalizarea etapei I presupune determinarea necesarului mediu
anual de capital pentru elementul materii prime şi materiale ( NaMM ),
utilizând relaţia:
NaMM = NaMn + NaMd
Etapa a II-a asigură determinarea numărului mediu de zile
( NzMM ) de imobilizare a capitalului pentru formarea stocurilor de materii
prime şi materiale, prin folosirea relaţiei:
m

∑ Bca
j =1
j + Bcad
NzMM = 360 :
NaMM
Etapa a III-a este etapa finală a metodei analitice, prin care se
determină necesarul mediu trimestrial de capital pentru elementul materii
prime şi materiale, potrivit relaţiei:
Bctr
NtrMM = × NzMM
90
Baza de calcul trimestrială se referă la toate materiile prime şi
materialele ce formează stocurile societăţii comerciale, prin defalcarea
bazelor de calcul anuale ale tuturor materiilor prime şi materialelor ce
urmează a se aproviziona şi totalizarea acestora, pe fiecare trimestru în
parte.

B) Modelul pentru piese de schimb

Modelul are în vedere că, pentru activităţile de reparaţii realizate în
societăţile comerciale industriale, există 2 grupe de piese de schimb:
- piese de schimb de uz comun-obişnuit, care formează grupa 1 şi
se folosesc de marea majoritate a societăţilor comerciale;
- piese de schimb specifice anumitor domenii ale activităţii
industriale, care formează grupa a 2-a.
În cazul pieselor de schimb din grupa 1, dimensionarea necesarului
de capital are în vedere faptul că acestea fie se aprovizionează de la
producători, fie se produc în regie proprie.
Corespunzător acestei diferenţieri, relaţia de calcul a necesarului
mediu anual de capital este:

185
 Bca j Cuz j
NaPs1 j = (0,5tc j + ts j ) NaPs1 j = × Dc j în care:
360 360
Cuzj = costul de uzină anual pentru piesa de schimb j;
Dcj = durata ciclului de fabricaţie a piesei de schimb j.
Finalul etapei I de calcul, etapa a II-a şi etapa a III-a sunt aceleaşi ca
şi în cazul elementului materii prime şi materiale, utilizându-se următoarele
relaţii:
m

m ∑ Bca j

NaPs1 = ∑ NaPs1 j
j =1
NzPs1 = 360 :
j =1 NaPs1
Bctr
Ntr Ps1 = × NzPs1
90
Pentru piesele de schimb din grupa a 2-a, care sunt utilizabile în
sectoarele industriei metalurgice, chimiei şi în alte sectoare cu echipamente
tehnologice specifice, dimensionarea necesarului de capital se referă doar
la perioada de un an şi se realizează folosind următoarele relaţii de calcul:
Do j So j Ds j
NaPs 2 j = × Ui j × Pi j × k j × Pj kj = ×
Ds j Ui j × Pi j Do j
m
NaPs 2 = ∑ NaPs 2 j
j =1

în care:
Doj = durata de obţinere de la furnizor a piesei de schimb j, exprimată în
luni;
Dsj = duata de serviciu a piesei de schimb j, exprimată în luni;
Uij = numărul de utilaje identice la care se folosesc piesele de schimb de
tipul j;
Pij = numărul pieselor de schimb identice de tipul j folosite la un utilaj;
kj = coeficientul de nesimultaneitate referitor la înlocuirea pieselor de
schimb de tipul j, la utilajul i;
Pj = preţul de cumpărare al pieselor de schimb j;
So j = stocul mediu fizic de piese de schimb identice de tipul j , dintr-o
perioadă de 3-5 ani anteriori;
NaPs 2 = necesarul mediu anual de capital pentru aprovizionarea pieselor de
schimb din grupa a 2-a (specifice).

186
C) Modelul pentru obiectele de inventar şi asimilatele acestora
În categoria materialelor de natura obiectelor de inventar se includ:
cazarmamentul, anvelope auto, echipamentul de protecţie, uniformele şi
ambalajele restituibile, fiind specifice fiecărei societăţi comerciale.
Necesarul trimestrial de capital la aceste elemente nu se află într-o
relaţie directă de dependenţă faţă de costul de exploatare al societăţii
comerciale, ci depinde de alţi factori, având un caracter relativ fix faţă de
mărimea volumului de activitate sau faţă de costul cifrei de afaceri. El este
expresia valorică a stocului maxim de acceptat a se constitui la nivelul
fiecărui trimestru, şi se determină direct pe trimestre, folosindu-se relaţia de
balanţă şi calculul cronologic - în sensul că soldul final al trimestrului de
referinţă devine sold iniţial pentru trimestrul următor. Relaţiile de calcul
sunt:
NtrOia1 = Sdi1 − Sfm1 + Atr1 − Utr1 = Sdf1
NtrOia 2 = Sdf 1 − Sfm2 + Atr2 − Utr2 = Sdf 2
NtrOia 3 = Sdf 2 − Sfm3 + Atr3 − Utr3 = Sdf 3
NtrOia 4 = Sdf 3 − Sfm4 + Atr4 − Utr4 = Sdf 4
în care:
Sdi1 = soldul iniţial al obiectelor de inventar şi asimilatele acestora
trimestrul 1;
Sdf1,2,3,4 = soldul final al trimestrului 1,2,3 şi 4 care indică necesarul de
capital pentru fiecare trimestru în parte;
Sfm1,2,3,4 = valoarea stocului fără mişcare sau de prisos din fiecare
trimestru;
Atr1,2,3,4 = valoarea aprovizionărilor previzionate pentru trimestrele
considerate;
Utr1,2,3,4 = valoarea uzurii (consumului sau recuperărilor) în cursul fiecărui
trimestru.

D) Modelul pentru producţia neterminată

Necesarul pentru producţia neterminată se calculează pentru fiecare
produs sau grupă de produse şi este determinat de28:
- structura producţiei;
28
Horia Cristea, Nicolae Ştefănescu, Finanţele Întreprinderii, Editura CECCAR, Bucureşti,
2003, p. 97-104

187
 - valoarea producţiei la costul de producţie prevăzute;
- durata ciclului de fabricaţie.
Coeficientul de corecţie K, de reducere a valorii capitalului
imobilizat în asemenea active, având în vedere că investiţia în producţia
neterminată are loc treptat, continuu crescător (uniform sau neuniform).
În cazul în care costurile cresc uniform, K se determină:
c+C
× Dc
2 1 c 
K= = ×  + 1
Dc × C 2 C 
unde:
c= costurile pentru producţia neterminată la începutul ciclului de fabricaţie;
C= costurile pentru producţia neterminată, la finele ciclului de fabricaţie;
Dc= durata ciclului de fabricaţie
În cazul în care costurile cresc neuniform pe durata ciclului de
fabricaţie, durata acestuia se împarte în faze în care costurile cresc uniform.
Există două modalităţi de determinare a coeficientului de corecţie K:
O primă modalitate are în vedere creşterea medie a stocării de la
finele unei faze până la sfârşitul ciclului de fabricaţie.

K= 1
( ) ( )
C × Dc + C 2 − C1 × D1 + ... + C n − C n −1 × Dn −1
, iar C =
c+C
C × Dc 2
unde:
C = costurile medii ale fazelor;
n = fazele 1,2,…,n
Dc = durata ciclului;
D1,2,…n-1 = durata de la sfârşitul unei faze până la finele ciclului de
producţie;
C = costul produsului la finele ciclului de fabricaţie.
O a doua modalitate corecţiile aferente fiecărei faze
c1 + C1 c + C2 c + Cn
× nz1 + 2 × nz 2 + ... + n × nz n
K= 2 2 2 , unde
C × Dc
c = costurile de la începuturile fazelor;
C = costurile de la finele fazelor;
nz = numărul de zile necesar fazelor;
1,2,…,n = fazele ciclului de producţie.

188
 În situaţia în care întreaga materie primă intră în fabricaţie de la
început, iar celelalte costuri cresc uniform:
M +C M + M + Cpd Cpd
× Dc M+
K= 2 = 2 = 2 , unde
C × Dc C C
M = valoarea materiilor prime lansate în fabricaţie;
C = costul de uzină al produsului la sfârşitul ciclului de fabricaţie;
Cpd = costurile de producţie, altele decât cele cu materii prime.
În cazul în care lansarea în producţie se face pe loturi de fabricaţie,
determinarea coeficientului de corecţie are în vedere că o parte din costurile
producţiei se recuperează după finisarea primului lot. Mărimea
recuperărilor cu care se rectifică stocarea este funcţie de valoarea producţiei
recuperate (r) şi numărul de zile de la data recuperării până la finele ciclului
de producţie (t).
c1 Dc + c 2 D2 + ... + c n Dn−1 − (r1t1 + r2 t 2 + ... + rp t p )
K= , unde
C × Dc
r1,2,…,p = valoarea recuperărilor zilnice
t1,2,…,p = numărul de zile de la data recuperării până la sfârşitul ciclului de
fabricaţie;
c = costurile de la lansarea lotului;
C = costul de uzină la producţiei obţinute;
Dc = durata ciclului de producţie.
D1,2,…,n-1 = durata de la finalizarea lotului până la finele ciclului.
Etapele de calcul sunt asemănătoare cu cele de la materii prime şi materiale.
Etapa I – se calculează pe fiecare produs sau grupă de produse necesarul
mediu anual:
Bca j m
NaPn j = × Dcj × K j NaPn = ∑ NaPn j
360 j =1

în care:
NaPn j = necesarul mediu anual de capital pentru producţia neterminată j;
Bca j = baza de calcul anuală a producţiei neterminate j;
Dcj = durata ciclului de fabricaţie pentru producţia neterminată j;
Kj = coeficient de corecţie pentru producţia neterminată j;
NaPn = necesarul mediu anual de capital pentru toate producţia
neterminată.

189
Etapa II – se calculează numărul mediu anual de zile pentru producţia
neterminată:
m

∑ nBca j
j =1
∑ Bca
j =1
j

Nz = NaPn : = 360 : , unde

360 NaPn
Nz = numărul mediu anual de zile
Etapa III– se calculează numărul necesarul mediu trimestrial pentru
producţia neterminată:
Bctr
Ntr Pn = × Nz , unde
90
NtrPn = necesarul mediu trimestrial
Bctr = baza de calcul trimestrială
Nz = numărul mediu anual de zile

E) Modelul pentru produse finite şi semifabricate

Pentru stocurile care se produc în unitate şi sunt destinate vânzării
(produse finite şi semifabricate) se determină un necesar mediu de finanţare
pe baza numărului mediu de zile necesar în vederea asigurării unor livrări
ritmice către clienţi, adică a duratei de staţionare a produselor în depozit29.
Atât mărimea stocului normat, cât şi a necesarului de finanţat
depinde de:
- nivelul producţiei în perioada de calcul;
- durata necesară sortării, recepţiei, pregătirii loturilor de livrare,
ambalării;
- durata de condiţionare, maturizare prevăzută în normele tehnice
(când se efectuează după înregistrarea ca produs finit).
Numărul de zile de stocare se poate calcula pe baza stocurilor medii
zilnice din perioada de bază, după relaţia:
P
n z = S 0 : 0 , unde
360
nz = numărul mediu de zile;
S 0 = stocul mediu în perioada de bază;
P0 = producţia perioadei de bază (în unităţi naturale).

29
Horia Cristea, Nicolae Ştefănescu, op. citate, p105-106

190
 Numărul mediu de zile se poate determina şi pe baza informaţiilor
furnizate de contabilitatea analitică a produselor finite. Cu ajutorul
numărului mediu de zile se determină în continuare necesarul mediu anual.
Etapa I – necesarul mediu anual de capital pentru produse finite şi
semifabricate
Bca j m
Na j = × n zj Na = ∑ Na j
360 j =1

în care:
Na j = necesarul mediu anual de capital pentru semifabricatul sau produsul
finit j;
Bca j = baza de calcul anuală a semifabricatului sau produsului finit j;
nzj = numărul mediu de zile pentru semifabricatul sau produsul finit j;
Na = necesarul mediu anual de capital pentru semifabricate şi produse
finite.

Etapa II – numărul mediu anual de zile pentru semifabricate şi

produse finite
m

∑ Bca
j =1
j

Nz = 360 :
Na
unde:
Nz = numărul mediu anual de zile
Etapa III – determinarea necesarului mediu trimestrial pentru
semifabricate şi produse finite
Bctr
Ntr = × Nz , unde
90
Ntr = necesarul mediu trimestrial
Bctr = baza de calcul trimestrială (costul producţiei programate sau cifra
de afaceri fără taxe)
Nz = numărul mediu anual de zile

F) Modelul utilizat în comerţ

Dimensionează necesarul de capital pentru formarea stocurilor prin
cumulul necesarului pe fiecare gen de stocuri în partea, fie anual, fie

191
trimestrial. Ca urmare, se stabileşte necesarul de finanţat al fiecărui tip de
stoc, apoi se însumează, astfel:
Stocul final (Sf) de mărfuri, se stabileşte pornind de la volumul
desfacerilor (D) şi norma de stoc în zile (Sz) sau stoc/zile desfaceri, folosind
relaţia:
D × Sz
Sf =
T
Sf este exprimat în preţuri cu amănuntul, deci trebuie recalculat, în
preţuri de reaprovizionare adică scăzând elementele de acumulare (rabat şi
impozite) şi adăugând cheltuielile aferente stocurilor (transport, încărcare-
descărcare etc.). Se ajunge astfel la necesarul de finanţat sau de mărfuri în
stocul final, ceea ce este totuna cu:
Nf = Sf – Ac +Cs
unde : Ac reprezintă elementele de acumulare: rabat şi impozite.
Necesarul de ambalaje de circulaţie (însoţesc marfa) se stabileşte ca
produs între stocul final de mărfuri curent cu ponderea ambalajelor faţă de
mărfuri obţinute în exerciţiul precedent, astfel:
S ×P S
N ac = mf1 a0 , şi: Pas = ao
100 S mfo
în care : Nac este necesarul de ambalaje de circulaţie; Smf1 şi Smf0 reprezintă
stocul final de mărfuri în anul curent şi de bază; Pa0, este ponderea
ambalajelor faţă de mărfuri în anul de referinţă ; Sa0. Constituie stocul de
ambalaje preliminat în anul de bază.
Finanţarea stocurilor pentru alte active
Grupa cuprinde elemente de stocuri cu pondere mică:
- necesarul de capital pentru stocuri de materiale şi piese de schimb
se determină pe baza stocurilor finale preliminate ale anului de referinţă,
corectate şi adoptate nevoilor anului curent, în felul următor:
N=So(1 ± ∆S); iar ∆S=So×%S.
unde : N este necesarul de capital; So reprezintă stocul preliminat de
materiale şi de piese de schimb al anului de bază; DS semnifică abaterea
stocurilor în anul curent faţă de anul de referinţă datorită modificărilor în
parcul auto.
- necesarul de finanţat de obiecte de inventar de mică valoare sau
scurtă durată se calculează în funcţie de stocul preliminat la sfârşitul anului
de referinţă (bază), diminuat de uzura respectivelor elemente aflate în

192
folosinţă şi corectat cu modificarea suprafeţei pe care o
deservesc(comercială) în anul curent, conform relaţiei:
S ×U
N=(So- f ) (1±∆C) şi ∆C = Co×%C.
100
în care: N este necesarul de finanţat; So este stocul anului de referinţă; Sf
reprezintă stocul aflat în folosinţă; U este gradul de uzură al obiectelor de
inventar în folosinţă; DC este abaterea suprafeţei deservite(comercială).
- necesarul de finanţat pentru echipament de protecţie se stabileşte
ca mai sus, cu diferenţa că modificarea are în vedere numărul de personal;
- alte elemente cum sunt : chirii, abonamente, calculul se face în
funcţie de necesarul anului de referinţă, cu respectarea nivelului realizat;
- la reparaţiile capitale necesarul se determină în funcţie de volumul
acestora şi cota de cheltuieli aferentă;
- pentru clienţii la mărfuri vândute cu plata în rate, calculul
necesarului se face astfel: se însumează soldul contului clienţi preliminat
pentru sfârşitul trimestrului expirat, cu vânzările prevăzute de mărfuri cu
plata în rate şi cu dobânzile aferente creditelor bancare acoperitoare, iar din
totalul obţinut se scad avansurile legale depuse de cumpărători şi ratele
prevăzute a se încasa de la clienţi pentru mărfurile vândute în rate;
- la mărfurile expediate, în curs de încasare, necesarul de finanţat se
determină înmulţind volumul livrărilor cu ridicata cu numărul de zile
necesar pentru întocmirea, expedierea documentelor la bancă şi termenul
contractual de acceptare şi se împarte totul la perioada de timp.
Pentru întreprindere, de mare însemnătate este mişcarea stocurilor.
Cu cât viteza de rotaţie a stocurilor este mai mare cu atât necesarul de
active circulante este mai redus, obţinând economii de fonduri. Există
indicatori de apreciere a eficienţei folosirii stocurilor, astfel:
- Viteza de rotaţie în zile (V), este un raport între produsul dintre
_
stocul mediu( S ) şi numărul de zile din an sau trimestru(T), pe de o parte şi
cifra de afaceri (CA) anual sau pe trimestru, pe de altă parte astfel:
_
S× T
V= ,
CA
În cazul că se cunoaşte numărul de circuite (NC) sau coeficientul
viteză de rotaţie, se ajunge la un rezultat neschimbat, folosind relaţia:
T
V=
NC

193
 - Coeficientul viteză de rotaţie sau numărul de circuite pe care
stocurile (activele circulante) le parcurg într-o perioadă de timp se
calculează în felul următor:
CA
NC= sau
S
T
NC=
V
Iar stocurile medii trimestriale şi anuale se determină folosind
relaţiile:
_
S + Sf
S tr = i
_
şi S an =
∑ S tr
2 4
_
în care: Si şi Sf, reprezintă stocul iniţial, respectiv final al trimestrului; S tr şi
_
S an sunt stocurile medii la aceleaşi perioade.
- Gradul de lichiditate a stocurilor arată măsura în care
întreprinderea îşi poate transforma stocurile în bani pentru restituirea
creditelor pe termen scurt şi se calculează:
AC
Gradul de lichiditate generală =
DTS
La fel de expresivă este relaţia derivată: Fond de rulment = AC-
DTS, semnificând capacitatea întreprinderii de a-şi acoperi activele
circulante (stocurile, în speţă) prin capitaluri permanente, recurgând mai
mult ori mai puţin la împrumuturi pe termen scurt.
- Alţi indicatori folosiţi în practica întreprinderilor sunt: CA/1000lei
stocuri; Pr/1000lei stocuri, exprimând eficienţa stocurilor sub aspect
cantitativ, respectiv calitativ.

APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate:
1.1. SC RAM SRL a avut în 2006 o cifră de afaceri de 4.500.000 lei
şi un fond de rulment de 1.125.000 lei. Pentru anul 2007 prevede să
realizeze o cifră de afaceri de 6.500.000 lei. Să se dimensioneze fondul de
rulment (necesarul de finanţare al exploatării) prin metoda extrapolării.

Rezolvare

194
 CA1 6.500.000
FR1 = Fr0 × = 1.125.000 × = 1.625.000 lei
CA0 4.500.000

1.2. Să se calculeze necesarul de finanţat pentru stocuri al SC RAM

SRL, după metoda sintetică, pe baza următoarelor informaţii30:

Nr Specificaţie Notaţie Trimestre

crt I II III IV
1 Costul complet comercial al
cifrei de afaceri - în anul de bază CCA0/tr 3656250 4330080 4464000 3928320
- în anul de previzionare CCApr/tr 6411600 6660000 7020000 6457500
2 Necesarul mediu trimestrial de NtrAC0 1300000 1202800 1488000 1571328
capital în anul de bază
3 Modificarea previzibilă a duratei ∆Dz +3 +4 +2 -4
unei rotaţii complete a
capitalului circulant (zile)

Pe baza datelor efective înregistrate în semestrul I al anului precedent

(de bază), au fost determinate următoarele ponderi ale elementelor de active
circulante (Pi0):

Specificaţie Pondere (%)

la materii prime şi materiale (MM) 38
la piese de schimb (Ps) 5
la obiecte de inventar şi asimilatele acestora (Oia) 9
la ambalaje (Amb) 4
la producţia neterminată (Pn) 28

Specificaţie Pondere (%)

la produse finite (Pf) 6
pentru stadiul realizării (R) 10
TOTAL 100

Rezolvare
Etapa I: Estimarea necesarului mediu trimestrial de capital pentru
totalul activelor circulante

30
După Horia Cristea, Ioan Talpoş, Carmen Corduneanu, Aurora Lăbuneţ, Marilen Pirtea,
Gestiunea Financiară a societăţilor comerciale, vol. III, Ed Mirton, 2001, p. 58-60

195
 CCA 0/tr
Dz0 = 90 :
NtrAC 0
3656050
Dz01 = 90 : = 32 zile;
1300000
Dz02 = 90 : 4330080 = 25 zile;
1202800
4464000
Dz03 = 90 : = 30 zile;
1488000
3928320
Dz04 = 90 : = 36 zile.
1571328
Dz pr = Dz 0 ± ∆ Dz
Dzpr1 = 32 + 3 = 35 zile;
Dzpr2 = 25 + 4 = 29 zile; - viteza de rotaţie a capitalului circulant va
scădea
Dzpr3 = 30 + 2 = 32 zile;
Dzpr4 = 36 - 4 = 32 zile; - viteza de rotaţie a capitalului circulant va creşte
CCApr /tr
Ntr ACpr ×Dzpr
90
6411600
Ntr ACpr1 = ×35 = 71240 X 35 = 2493400 lei;
90
6660000
Ntr ACpr2 = ×29 = 74000 X 29 = 2146000 lei;
90
Ntr ACpr3 = 702000 ×32 = 78000 X 32 = 2496000 lei;
90
6457500
Ntr ACpr4 = ×32 = 71750 X 32 = 2296000 lei;
90
N

∑ Ntr ACj 9431400

Na ACpr = J =1
= = 2357850 lei.
4 4
Etapa a II-a - Defalcarea pe elemente a necesarului mediu
trimestrial de capital
Pi
Ntr ipr =NtrACpr × 0
100
38
NtrMMpr1 = 2493400 × = 947492 lei;
100

196
 5
NtrPSpr 1 = 2493400 × = 124670 lei;
100
9
NtrOiapr 11= 2493400 × = 224406 lei;
100
4
NtrAmbpr 1 = 2493400 × = 99736 lei;
100
28
NtrPnpr 1 = 2493400 × = 698152 lei;
100
6
NtrPf1pr1= 2493400 × = 149604 lei;
100
10
NtrRpr1 = 2493400 × = 249340 lei;
100
38
NtrMMppr 4 = 2296000 × = 872480 lei;
100
:
10
NtrRpr4 = 22960000 × = 229600 lei;
100
Finalizarea, prin estimarea necesarului mediu anual de capital
pentru fiecare element în parte:
947492 + ... + 872480
NaMMpr 4 = = X1;
4
:
249340 + ... + 229600
NaRpr = = X7.
4
1.3. Să se calculeze necesarul de finanţat pentru stocuri al SC STAR
SRL, după metoda analitică, pe baza următoarelor informaţii:
An I II III IV
D0 2150000 500000 550000 450000 650000
D1 2200000 500000 600000 400000 700000
Sz 54 52.5 54 52.2
Ad com 20% 20% 20% 20% 20%
Imp 19% 19% 19% 19% 19%
C 8% 8.50% 8.40% 8.20%
Sa0 75000 70000 65000 80000
Pa0 12.2 15,6 14.5 15.7 12.2

197
 S0mat 45000
TU1/TU0 105%
S0oi 100000 din care
in folosinta 85% gr uzura 50%
S0echip 25000 din care
in folosinţa 80% gr uzura 30%
Sc1/Sc0 115%
Pc1/Pc0 90%

Rezolvare
Necesarul de finanţat pentru stocuri de mărfuri:
D × Sz
Sf = , de exemplu, pentru primul trimestru
T
500000 × 54
Sf = = 300000
90
Beneficiul sau adaosul comercial : Ad. Com 1 = 300.000 × 20% =
60.000
Pentru TVA aferentă preţului de vânzare al stocului: TVA1 =
300.000 × 19% = 57.000
Cheltuielile de aprovizionare: C1 = 300.000 × 8% =24.000
Nf = Sf – Ac +Cs
Nf1 = Sf1 – Ac1 +Cs1 = 300.000 – 60.000 – 57.000 + 24.000 =
207.000
Pentru finele anului valorile finale sunt cele de la finele ultimului
trimestru din an.
An I II III IV
Sf1 406000 300000 350000 240000 406000
Ad com 81200 60000 70000 48000 81200
TVA 77140 57000 66500 45600 77140
C 33292 24000 29750 20160 33292
Nmf1 280952 207000 243250 166560 280952

Necesarul de finanţat pentru ambalaje de circulaţie:

S ×P
N ac = mf1 a0 ,
100

198
 de exemplu pentru primul trimestru
S ×P 300000 × 15.6
N a1 = mf1 a0 = = 46.800
100 100

An I II III IV
Sf1 406000 300000 350000 240000 406000
Pa0 12.2 15.6 14.5 15.7 12.2
Na1 49532 46800 50750 37680 49532
Necesarul de finanţat pentru alte active:
-pentru materiale şi piese de schimb
 ∆P 
Nmat. = S 0 × 1 ±  = S 0 × I TU = 45.000 × 105% = 47.250
 100 
-pentru obiecte de inventar
 S f −U   ∆P   S f −U 
No.i. =  S 0 −  × 1 ±  =  S 0 −  × I Sc = 57.500 × 115% = 66.125
 100   100   100 

-pentru echipament
 S f −U   ∆P   S −U 
N .e. =  S 0 −  × 1 ±  =  S0 − f  × I Pc = 19.000 × 90% = 17.100
100   100   100 
   

Recapitulaţie:
An I II III IV
Nmf1 280952 207000 243250 166560 280952
Na1 49532 46800 50750 37680 49532
Nmat1 47250 47250 47250 47250 47250
Nob inv1 66125 66125 66125 66125 66125
Nechip 17100 17100 17100 17100 17100
TOTAL 460959 384275 424475 334715 460959

1.4. Să se determine incidenţa stocurilor asupra randamentului

capitalului plasat în stocuri, pe baza următoarelor informaţii:

An I II III IV
Volumul stocurilor 300 250 300 250 300
Cifra de afaceri 4500 5000 6600 3000 3600
Numărul de rotaţii 15 20 22 12 12

199
 Rentabilitatea comercială 14% 14% 14% 14% 14%
Volumul beneficiilor 630 700 924 420 504
Rezolvare
B
Rcst = × 100 , unde
St
B = beneficiu
St = volumul stocurilor
Randamentul capitalului plasat în
stocuri 210% 280% 308% 168% 168%
Concluzie:
Fiecare rotaţie completă a stocurilor aduce profit, prin urmare
acesta variază direct proporţional cu viteza de rotaţie a stocurilor.
Rentabilitatea financiară sau randamentul capitalului investit în stocuri,
calculat pe baza profitului obţinut, va avea o evoluţie direct dependentă de
viteza de rotaţie a stocurilor, şi invers proporţională cu variaţia volumului
stocurilor.

2. Aplicaţii propuse spre rezolvare

2.1. SC ROSTAR SRL a avut în 2006 o cifră de afaceri de
11.500.000 lei şi un fond de rulment de 6.250.000 lei. Pentru anul 2007
prevede să realizeze o cifră de afaceri de 23.500.000 lei. Să se
dimensioneze fondul de rulment (necesarul de finanţare al exploatării) prin
metoda extrapolării.
2.2. Să se calculeze necesarul de finanţat pentru stocuri al SC
ROSTAR SRL, după metoda sintetică, pe baza următoarelor informaţii31:
trimestru
nr. specificaţie notaţie 1 2 3 4
cost complet comercial de
CCA 0/trim
afacere in anul de baza 1142400 1422000 1279800 1359900
1
cost complet comercial de
CCA pr/trim
afacere in anul de previzionare 1299600 1819350 1638000 1740600
necesarul mediu trimestrial de
N tr Ac0/trim
capital in anul de baza 571200 568800 597240 604400
2 modificarea previzibila a
duratei unei rotaţii complete a delta DZ
capitalului circulant -3 1 -4 -1

31
După Universitatea de Vest din Timişoara, Facultatea de Ştiinţe Economice, Cunoştinţe
economice fundamentale şi de specialitate, Ed Mirton, 2001.

200
 Pe baza datelor efective înregistrate în semestrul I al anului
precedent (de bază), au fost determinate următoarele ponderi ale
elementelor de active circulante (Pi0):

Specificaţie Pondere
materii prime si materiale 36%
piese de schimb 7%
obiecte de inventar 10%
producţie neterminata 38%
produse finite 3%
ambalaje 6%

2.3. Să se calculeze necesarul de finanţat pentru stocuri al SC

ROSTAR SRL, după metoda analitică, pe baza următoarelor informaţii:

An I II III IV
D0 2920000 650000 720000 800000 750000
D1 3150000 680000 750000 900000 820000
Sz 54 52.5 54 52.2
Ad com 15% 15% 15% 15% 15%
Imp 19% 19% 19% 19% 19%
C 10% 10% 10% 10%
Sa0 75000 70000 65000 80000
Pa0 12 15.0 14 15 12

S0mat 60000
TU1/TU0 110%
S0oi 180000 din care
in folosinţa 80% gr uzura 50%
S0echip 30000 din care
in folosinţa 75% gr uzura 30%
Sc1/Sc0 115%
Pc1/Pc0 110%

2.4. Să se determine incidenţa stocurilor asupra randamentului

capitalului plasat în stocuri, pe baza următoarelor informaţii:

201
 An I II III IV
Volumul stocurilor 520 480 400 600 680
Cifra de afaceri 4200 4800 5200 5100 5300
Numărul de rotaţii 8 10 13 9 8
Rentabilitatea comercială 13% 15% 16% 14% 15%
Volumul beneficiilor 546 720 832 714 795

7.3. Gestiunea creditului dintre firme

Creditul comercial (între întreprinderi) are două sensuri32:

- credit-client (creanţe clienţi), reprezentând amânările de plată
consimţite de furnizorul de mărfuri(prestatorul de servicii) în favoarea
partenerilor de afaceri(contabilizate în activul bilanţului);
- credit-furnizor, semnificând un credit acordat de diverşi furnizori
(vânzare pe credit) contabilizat în pasivul bilanţului.
Practicarea creditului client (activ circulant) constituie pentru
întreprindere o imobilizare, care încetineşte viteza de rotaţie a fondurilor şi
micşorează lichiditatea financiară. Totuşi, vânzarea pe credit se practică
fiindcă:
- nu toţi clienţii beneficiază de disponibilităţi pentru a plăti la data
primirii mărfurilor;
- realizarea cifrei de afaceri implică şi practicarea creditului în
mărfuri;
- este modalitatea de expansiune a afacerilor şi uşurare a
concurenţei.
Alocarea de resurse (credit) către întreprinderile clienţi pe termen
scurt antrenează costuri şi riscuri. Minimizarea acestora implică:
- pentru costurile creditului-client modalităţile de acţiune sunt:
diminuarea sumei creditului, găsirea posibilităţilor de recuperare a
împrumutului cele mai rapide, claritate în prevederile contractuale,
facturarea operativă a livrărilor către clienţi, control şi administrare
raţională a creditelor, altele;
- pentru riscurile creditului-client se au în vedere: selectarea
clienţilor, garanţii introduse la credite, prevederi contractuale clare, inclusiv

32
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. citate, p 261-274

202
privind proprietatea asupra livrărilor pe credit, diverse asigurări împotriva
riscului de neplată, control asupra încasărilor amânate.
La fundamentarea creditului-client stă tot rentabilitatea obţinută din
creditul comercial. Se calculează în fapt, rata rentabilităţii investirii
suplimentare în credit-client. Dacă aceasta este superioară rentabilităţii în
alte investiri, atunci se justifică investiţia efectuată de furnizor prin
creditarea clienţilor.
Asigurarea rentabilităţii creditului-client are loc cu luarea în
considerare a factorilor:
- durata pentru care se acordă creditul, care trebuie să fie în
concordanţă cu practica domeniului, cu politicile bancare de scontare a
efectelor, prudenţială;
- volumul creditului-client, este funcţie de riscuri. Se stabilesc
limite de creditare, după relaţia:
Volumul vanzarilor * Nr. zile
volumul creditului-client=
360
- riscul creditului-client, care se evaluează în funcţie de bonitatea
generală a clientului , situaţia sa economico-financiară, seriozitate,
mijloacele de plată folosite de client.
Aprecierea investiţiei în creanţe-clienţi se face prin metode
specifice:
- Metoda coeficienţilor. Se calculează:
CA
a) coeficientul vitezei de rotaţie a creanţelor= ;
Creante - clienti
Credit - clienti
b) ponderea creditului-clienţi= ;
CA
c) coeficientul pierderilor datorate creanţelor nerecuperate sau
Creante - clienti nerecuperate
dubioase = sau
CA
Creante - clienti nerecuperate
=
Creante - clienti
Acest ultim indicator, subunitar arată o situaţie pozitivă cu cât este
mai mic şi o situaţie negativă când are o valoare care se apropie de 1.
Totuşi când este uşor peste 0,nu este o situaţie favorabilă, căci înseamnă o
politică de creditare cu mărfuri excesiv de restrictivă.
- Metoda plafonului de credit. Constă în stabilirea diferenţiată a
unui plafon de credit pentru fiecare client având în vedere situaţia

203
financiară, capacitatea de plată, instrumentele de plată folosite etc. a
acestora.
- Metoda vechimii creanţelor. Este un tablou cu creanţe aflate în
patrimoniu la o anumită rată la furnizor, cuprinzând procentul acestora în
total creanţe sau în cifra de afaceri.

7.4. Gestiunea încasărilor şi plăţilor

Încasările firmei sunt numerarul în casă şi disponibilităţile în

conturi bancare rezultate din vânzarea bunurilor şi serviciilor din activitatea
sa de bază şi auxiliară33.
Păstrarea de disponibilităţi în casă este necesară fiindcă:
- se intenţionează efectuarea de cumpărări (tranzacţii) previzibile în
scurt timp;
- constituie o măsură de siguranţă sub forma lichidităţilor primare
pentru împrejurările incerte;
- pot servi ca plasamente speculative pe pieţele financiare.
Încasările se prezintă ca fonduri deţinute de întreprindere
neutilizate. În scopul rentabilizării lor, ele trebuie puse să lucreze (plasate),
în acest mod costurile capitalurilor se reduc (aduc profit). Transformarea
lichidităţilor din încasări în finanţări (utilizarea lor) se face fie prin
intermediul investiţiilor sau plasamentelor.
Pentru întreprindere este preferabil să nu deţină lichidităţi ci active
uşor lichide (rapid negociabile) sau credite uşor mobilizabile (îndatorare
nesaturată) pe care le poate converti în sume mici oricând căci are linii de
credite deschise (respectiv, autorizaţii de scont) sau în sume mari pe care le
poate negocia oportun.
Plăţile pentru întreprindere, sunt operaţiuni prin care aceasta se
eliberează de datorii, ele corespund unor cheltuieli ocazionate de cumpărări
(achiziţii). Dacă în cazul încasărilor sunt generate fluxuri financiare
pozitive (intrări de resurse băneşti), în cazul plăţilor, fluxurile financiare
sunt negative.
În timp, plăţile trebuie compensate din încasări, în parte din credite,
implicând o riguroasă gestiune.
Gestiunea încasărilor şi plăţilor înseamnă administrarea acestora,
adică operaţiunile de execuţie a lor. Aparţine trezoreriei, motiv pentru care

33
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. citate, p. 278-284

204
este considerată, în fapt , gestiune a acesteia, care face gestiunea zilnică a
conturilor bancare ale întreprinderii.
În esenţă, gestiunea încasărilor şi plăţilor are drept conţinut
utilizarea excedentelor de trezorerie pentru a genera venituri şi finanţarea
deficitelor la timp cu costuri reduse.
O gestiune raţională a încasărilor şi plăţilor este posibilă numai pe
seama previzionării ritmice a acestora. Semnificaţia ei este evaluarea de
ordinul preciziilor a cheltuielilor şi plăţilor pentru fiecare perioadă (zi,
săptămână). Metoda folosită este aceea a „termenelor de plată /încasare”.
Ea constă în cunoaşterea datei la care întreprinderea poate intra în posesia
sumelor cuvenite ajunse la scadenţă sau când apar în cont la bănci de la
partenerii de afaceri pentru a fi utilizate, respectiv a datei când trebuie să
plătească aprovizionările sau alte obligaţii către terţi şi către bugetul de stat.
Aplicarea metodei este tot una cu întocmirea situaţiei trezoreriei. La
aceasta se porneşte de la indicatorii: cifra de afaceri previzionată,
aprovizionarea previzionată de la diverşi furnizori conform contractelor.
Ambii indicatori sunt estimaţi în încasări/plăţi ce se vor efectua în numerar
sau prin credit-client şi credit-furnizor, unde operează încasarea, respectiv
plata.
Interes pentru întreprindere este eficientizarea gestiunii încasărilor
şi plăţilor. Aceasta se realizează pe seama sporirii utilizării încasărilor şi
diminuarea recurgerii la împrumuturi. În acest fel se reduce risipa de
fonduri. Există două căi de urmat:
- accelerarea încasărilor, care se asigură prin alegerea potrivită a
locului unde să se facă plata de către debitor şi a băncii care s-o efectueze
(se scurtează timpul de decontare, numărul de zile-valoare se reduce);
- diminuarea fondurilor care stau nefolosite, care se realizează
printr-o coordonare corespunzătoare a funcţionării conturilor sale bancare
(indicat ar fi să recurgă la utilizarea unui singur cont). Nu se justifică
reducerea de fonduri când întreprinderea urmăreşte scopuri financiare
diferite la un moment dat (pentru flexibilitate financiară).
Încasările şi plăţile se fac în numerar sau fără numerar, având
fiecare particularitate şi însemnătate proprie:
a) Încasările şi plăţile cu numerar (monedă efectivă) folosesc
bancnote şi moneda metalică. Acestea sunt emise de banca centrală şi
constituie titluri de credit ale ei, îndeplinind funcţia de monedă bazându-se
pe încredere (nu mai sunt preschimbate în aur). Cantitatea emisă este strict
condiţionată de nevoile circulaţiei.

205
 Numerarul ca instrument de încasări şi plăţi tradiţional, cel mai
vechi, este general (universal) cu efecte imediate şi de nimic condiţionat.
Firmele îl folosesc: pentru vânzarea (cumpărarea) de mărfuri şi servicii,
plata salariilor, dividendelor, pentru depunerea de garanţii sau recuperarea
de debite, pentru plata obligaţiilor fiscale etc. .
Încasările/plăţile cu numerar se consemnează la întreprindere în
registrul de casă pe baza documentelor justificative. La stabilirea soldului
de casă nu se iau în considerare operaţiunile cu numerar nejustificate; ele
generează pentru încasări plus de casă, iar pentru plăţi, minus de casă.
Operaţiunile cu numerar între întreprinderi sunt de importanţă
redusă. Prin reglementări sunt stabilite limite (plafoane), de încasări/plăţi cu
numerar şi de casă, în cazul agenţilor economici, din motive de riscuri. Este
vorba de protejarea faţă de fenomenul de evaziune fiscală, de falsificarea
monedei. Totodată, costul circulaţiei cu numerar este mai mare comparativ
cu cel implicat de circulaţia fără numerar.
b) Încasările şi plăţile fără numerar sunt numeroase (în continuă
multiplicare) , născute din cerinţele accelerării derulării tranzacţiilor şi au
mare importanţă pentru agenţii economici.
Există două mari categorii de mijloace de plată fără numerar:
- tradiţionale : cecul, cambia, biletul la ordin, viramentul (de credit,
de debit), cărţi de credit (carduri: de credit, de debit, de retrageri de
numerar, de garantare a cecurilor, pentru transferul de fonduri la punctele
de vânzări);
- informatizate: compensarea informatizată, cambia, cecul şi biletul
la ordin cu bandă magnetică.
Folosirea instrumentelor de plată fără numerar are avantaje: reduce
incertitudinea încasărilor, accelerează încasările de la beneficiari (clienţi) şi
permite reglarea plăţilor către furnizori, raţionalizează gestiunea fluxurilor
financiare (trezoreria), precum şi siguranţă şi simplificarea operaţiunilor de
încasări şi plăţi.

7.4.1. Capacitatea de plată a firmei

Aptitudinea unei firme de a-şi onora obligaţiile de plată scadente

faţă de furnizori, angajaţi, bănci, diferite bugete (de stat, asigurări sociale)
etc. reprezintă capacitatea de plată a întreprinderii. Ea exprimă o stare a
raportului dintre o parte a activelor (cele lichide) şi pasivele exigibile
(obligaţiile de plată scadente), care poate fi echilibrat sau dezechilibrat,

206
după ordinea de mărime a celor două componente. În condiţii normale,
capacitatea de plată este bună, adică disponibilităţile băneşti de care
dispune întreprinderea –proprii şi împrumutate - acoperă plăţile exigibile.
În situaţie opusă, întreprinderea nu aduce bani, nu-şi poate onora obligaţiile
de plată, intră în faliment (este în incapacitate de plată). Cum se vede,
capacitatea de plată este indicator al echilibrului valoric al firmei
semnificând concordanţa dintre disponibilităţi şi obligaţiile de plată la
aceeaşi dată sau în termen de flux financiar, este starea de balansare a
încasărilor cu plăţile (fluxuri monetare pozitive cu cele negative).
Importanţa asigurării capacităţii de plată este preocupare a gestiunii
încasărilor şi plăţilor întreprinderii, care poate să-şi extindă afacerile numai
în măsura potenţialului financiar. Pentru păstrarea capacităţii de plată
măsurile de luat sunt34:
- iniţierea de afaceri rentabile care să aducă venituri cel puţin la
nivelul fluxurilor financiare negative aferente;
- angajarea de comenzi numai în limita posibilităţilor de plată;
- asigurarea de resurse atrase la nivelul cel puţin al livrărilor proprii
neîncasate, adică soldul contului clienţi să fie mai mic, cel puţin egal, cu
soldul contului furnizori;
- asigurarea unei rate a rentabilităţii superioare ratei dobânzii pe
piaţa financiară;
- corelarea judicioasă a termenelor de plată cu cele de încasare;
- autofinanţare stabilă în raport de realizarea capacităţii de plată;
Capacitatea de plată este reală dacă întreprinderea dispune de
lichidităţi şi bonitate, care sunt factorii săi de existenţă şi de menţinere.

7.4.2. Lichiditatea financiară a firmei

Capacitatea de plată este posibilă numai dacă întreprinderea dispune

de mijloace băneşti lichide cu care să fie achitaţi furnizorii sau creditorii. Pe
seama lichidităţilor se obţine cea mai mare parte a sumelor necesare
efectuării plăţilor. Ele au în vedere obligaţiile pe termen scurt, reprezentând
capacitatea întreprinderii de a-şi onora rapid angajamentele financiare.
Concluzie: capacitatea de plată se instrumentalizează, devine
efectivă, în bună măsură prin intermediul lichidităţii.

34
Horia Cristea, Nicolae Ştefănescu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Mirton,
Timişoara, 1996, p 295-296; Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. Citate, p. 299-301.

207
 Lichiditatea reprezintă sumele imediat disponibile pentru efectuarea
plăţilor de către întreprindere35.
Lichiditatea este reprezentată de totalul sumelor din casierie, din
conturile bancare şi soldul valorilor realizabile.
Sursa lichidităţii o constituie transformarea activelor de care
întreprinderea dispune în bani. Pe calea vânzării, activele nemonetare sunt
transformate în monedă, care serveşte la onorarea obligaţiilor ale căror
termene de scadenţă sunt mai mici de un an.
Analiza stării lichidităţii constituie o necesitate pentru cunoaşterea
disponibilităţilor imediate şi evitarea situaţiilor de disfuncţii în finanţare,
care necorectate pot să ducă la falimente din lipsă de lichiditate. În acest
scop sunt folosiţi indicatori specifici, obişnuit sub formă de coeficienţi.
Există două categorii de coeficienţi de structură şi de gestiune.

A) Coeficienţi de structură
În această grupă se includ acei indicatori (coeficienţi) care servesc
analizei situaţiei economico-financiare a întreprinderilor folosind date din
bilanţ. Sunt folosiţi: fondul de rulment, coeficienţii de lichiditate pe termen
scurt şi coeficienţii de îndatorare.
Fondul de rulment, în analiza lichidităţii caracterizează gradul de
lichiditate a întreprinderii (este destinat acoperirii activelor circulante pe
seama părţii din capitalul permanent ce excede activele circulante). Se mai
numeşte din acest motiv, coeficient de finanţare a imobilizărilor. El
sugerează cerinţa finanţării minime. Cu cât creşte fondul de rulment, pe atât
creşte gradul de lichiditate financiară. În exprimarea cantitativă cunoscută
(FR=CP-Ai) nu satisface scopul analizei, de aceea este completat cu forma
CP
de exprimare relativă, ca şi coeficient astfel: FR= , semnificând măsura
AI
în care imobilizările sunt finanţate din capitalul permanent (capitalul
propriu + datorii la termen).
Dacă coeficientul acoperirii imobilizărilor este mai mare decât
unu(FR>1), înseamnă că fondul de rulment este net pozitiv şi întreprinderea
poate să-şi onoreze datoriile pe termen scurt. În schimb, un FR<1 semnifică
o situaţie financiară opusă celei de mai sus ; firma înregistrează un fond de
rulment net negativ şi va avea dificultăţi de lichiditate.

35
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. Citate, p 301-306.

208
 Coeficienţii de lichiditate pe termen scurt oferă posibilitatea firmei
să evalueze capacitatea de a-şi plăti, pe seama activelor curente(reale,
monetare, financiare ), datoriile scadente pe termen scurt(curente,
imediate). Se calculează trei coeficienţi :
- Indicatorul de lichiditate generală(ILg).Caracterizează măsura în
care drepturile creditorilor, pe termen scurt pot fi acoperite în totalitate din
valoarea activelor. Aceasta înseamnă că valoarea unui activ poate fi
finanţată pe seama unui capital pe o perioadă cel puţin egală cu durata
acelui activ. Altfel spus, toate activele pot fi transformate în monedă în
orice moment, pentru plata obligaţiilor. Relaţia cantitativă este:
Active circulante(AC)
ILg=
Datorii pe termen scurt(DTS)
- Indicatorul de lichiditate redusă(ILr) s-a introdus pentru evaluări de
detaliu determinate de faptul că nu întotdeauna toate elementele de activ pot
fi transformate în bani în orice moment. Este vorba mai cu seamă de
lichiditatea stocurilor, care este variabilă(sunt greu vandabile sau
nevandabile) şi reţinerea lor în calcule ar denatura lichiditatea generală.
Lichiditatea redusă caracterizează lichiditatea curentă certă, sigură şi se
exprimă cantitativ astfel:
Active circulante - stocuri Creante + Disponibilitati
ILr= =
Datorii pe termen scurt Pasivul pe termen scurt
Deoarece indicatorul exprimă lichiditatea sigură(certă) mai este
numit şi indicator de trezorerie(arată lichiditatea financiară).
- Indicatorul de lichiditate imediată(ILi) este un mod de evaluare şi
mai detaliată a lichidităţii generale căci din totalul activelor circulante, pe
lîngă stocuri, sunt eliminate şi celelalte active la fel de greu lichide cum
sunt creanţele. În acest caz, forma indicatorului va fi :
Disponibilitati
ILi=
Datorii pe termen scurt
Concluzie: formele lichidităţii pe termen scurt sunt niveluri diferite
ale acesteia, determinată de eliminarea succesivă de active greu lichide,
astfel: LG-stocuri = LR – creanţe = Li
Coeficienţii de îndatorare reprezintă credite consumate scadente ce
trebuie restituite. Ei măsoară gradul de îndatorare al firmei şi influenţează
invers proporţional lichidităţile ei , creşte gradul de îndatorare, micşorează
lichiditatea financiară şi situaţia opusă, desigur. Pentru măsurarea gradului
de îndatorare sunt folosiţi coeficienţii:

209
 - Coeficientul îndatorării globale(Cig) calculat astfel:
Datoriitotale Datorii totale
Cig= sau
Pasiv total Capital propriu
- Coeficientul îndatorării la termen (Cit), exprimat cantitativ în felul
următor:
Datorii la termen Datorii la termen
Cit= sau
Capital permanent Capital propriu
- Coeficientul îndatorării pe termen scurt (Cits), având forma :
Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt
Cits sau
Pasiv total Datorii totale
- Coeficientul capacităţii de rambursare (Ccr), calculat cu ajutorul
relaţiei:
Datorii la termen
Ccr=
Capacitatea de autofinantare
- Costul îndatorării (Ci), evaluat astfel:
Cheltuieli financiare Cheltuieli financiare Cheltuieli financiare
C i= sau sau
Datorii totale Cifra de afaceri Rezultate financiare
Concluzie: Se poate spune că ,cu excepţia ultimului indicator,
ceilalţi exprimă contribuţia diferitelor surse împrumutate la finanţarea
firmei, totodată, ponderea lor în pasivul total ori capital permanent,
respectiv propriu şi capacitatea de autofinanţare. Cu cât indicatorii au
valori mai mici cu atât încrederea creditorilor este mai mare şi exigenţele
lor cu privire la scadenţe (este în legătură cu lichiditatea) ar fi mai
favorabile întreprinderii.

B) Coeficienţii de gestiune
Intră în această categorie indicatorii de lichiditate a stocurilor,
respectiv: viteza de rotaţie în zile şi numărul de circuite al stocurilor într-o
perioadă dată. Problema a fost tratată în paragraful 7.2., în acest punct
revenind doar cu câteva aprecieri:
- La creşterea vitezei de rotaţie a activelor circulante cresc şi
posibilităţile de lichidităţi;
- Obţinerea de lichiditate financiară pentru firmă găseşte în
creşterea vitezei de rotaţie a activelor circulante o modalitate puţin
costisitoare de disponibilităţi pentru plata obligaţiilor.

210
C) Lichiditatea patrimonială
Pentru bănci nu este semnificativ gradul de îndatorare al firmei
solicitatoare de credite ci starea de lichiditate a ei. Se solicită, în acest scop,
indicatorul lichiditate patrimonială, care caracterizează mai fidel situaţia ei
economico-financiară şi aptitudinea de a-şi onora obligaţiile la termen faţă
de creditori. Calculul indicatorului se face cu relaţia:
D+S+T+ A
Lp= × 100 în care : Lp- lichiditate patrimonială; D-
Cr
disponibilităţi în casă, în cont, plafoane de credite aprobate; S- sume de
încasat din vânzări de mărfuri, prestări servicii, clienţi, debitori, etc; T-
titluri de credit negociabile(acţiuni, obligaţiuni, efecte comerciale); A-
elemente de activ: stocuri (minus cele degradate), clienţi(mai puţin cei
neîncasaţi la termen); Cr- credite şi alte datorii.
Este apreciat ca fiind bun indicatorul lichiditate patrimonială dacă
valoarea sa este geală sau mai mare decât 100%, iar când are valoare mai
mică decât 100%, lichiditatea firmei este necorespunzătoare, limitând
accesul firmei la credite.

7.4.3. Solvabilitatea şi bonitatea întreprinderii

Solvabilitatea este tot o caracteristică a capacităţii firmei de a-şi

onora obligaţiile faţă de terţi, nu numai cele pe termen scurt ci şi cele pe
termen lung, adică totalitatea datoriilor.
Capacitatea întreprinderii de a-şi respecta angajamentele asupra
ansamblului resurselor care constituie patrimoniul sau activul său reprezintă
solvabilitatea. Înseamnă că firma este solvabilă dacă suma activelor sale
investite în mijloace fixe şi în active circulante este mai mare sau cel puţin
egală cu totalul pasivelor exigibile. O astfel de situaţie face ca
întreprinderea să fie solvabilă, chiar şi în situaţia în care temporar nu
dispune de capacitate de plată şi de lichiditate36.
Deoarece caracterizează activele firmei, solvabilitatea este una
patrimonială (Sp). Exprimarea ei cantitativă este:

Capital propriu
Sp = × 100
Total pasiv

36
Mihai Toma, Felicia Alexandru, op. citate, p 307

211
care poate lua valori cuprinse între 50%, limită minimă, şi este considerată
pozitivă cu cât este mai aproape de 100%.
Când întreprinderea dispune cumulativ de solvabilitate, de
capacitate de plată şi de lichiditate, atunci se apreciază că posedă bonitate.
Prin urmare, bonitatea este caracteristica cea mai cuprinzătoare a stării
financiare a unei întreprinderi. Ea se judecă pe baza datelor din evidenţa
contabilă, precum şi a indicatorilor calitativi de exploatare şi desfacere.
În orice negociere, bonitatea constituie indicatorul cel mai expresiv
şi cel mai sintetic pentru caracterizarea activităţii firmei, semnificând că
partenerul de afaceri este credibil şi poate să-şi onoreze integral toate
obligaţiile faţă de terţi.

7.5. Gestiunea trezoreriei

De operaţiunile de încasări şi plăţi ale întreprinderii într-o anumită

perioadă se ocupă serviciul financiar specializat numit trezorerie. Strict, ea
are în vedere încasările şi plăţile pe termen scurt (ale perioadei) în deosebi
fondurile existente în casă şi în cont. Totodată, trezoreria arată diferenţa din
necesarul de active circulante şi fondul de rulment sau diferenţa dintre
încasări şi credite bancare pe termen scurt37.
Cum se vede trezoreria se referă la intrările şi ieşirile (adică încasări
şi plăţi) în numerar ale perioadei. Acestea apar ca fluxuri financiare şi
influenţează finanţele firmei, pe care fie le majorează, când este vorba de
intrări, fie le diminuează dacă este vorba de ieşiri de resurse financiare.
Încasările (intrările) la nivelul trezoreriei sunt din: vânzări cu plata
imediată, încasarea vânzărilor pe credit ale perioadei anterioare, vânzări de
valori mobiliare, intrări din plasamente de noi titluri, încasarea dobânzilor,
a chiriilor, a dividendelor, altele.
Plăţile (ieşirile) la nivelul trezoreriei sunt prilejuite de: plata
achiziţiilor la vedere şi pe credit din perioadele anterioare, plata salariilor şi
a premiilor, plata cheltuielilor de exploatare, administraţie şi desfacere,
datoriile de natură fiscală, achiziţiile de imobilizări corporale şi
necorporale, plata dobânzilor şi a ratelor scadente, amortismentele la
împrumuturile contractate, plata dividendelor către acţionari, etc.

37
Horia Cristea, Ioan Talpoş, Dorin Cosma, op. citate, p 173-188; Mihai Toma, Felicia
Alexandru, op. citate, p. 244-252

212
 Din compararea încasărilor cu plăţile la un moment dat se evaluează
soldul trezoreriei (situaţia ei), care poate fi cu excedent sau cu deficit.
Situaţia normală a trezoreriei este de echilibru, adică a concordanţei
între intrări şi ieşiri. Când este dezechilibru, după semnul soldului, fie se
vor face plasamente din excedent, fie se recurge la împrumuturi pentru
stingerea deficitului. Problema este una în sarcina managementului
financiar din întreprindere.
În teorie mai cu seamă, în practica financiară pentru desemnarea
stării trezoreriei (mai larg, a finanţelor firmei) este folosit termenul de cash-
flow. Acesta este tocmai ce s-a spus mai sus: diferenţa între încasările
curente şi plăţile curente ale unei întreprinderi. În termeni de flux, este
vorba de un flux de bani lichizi.
Cash-flow-ul are mare însemnătate în gestiunea finanţelor firmei
fiindcă reflectă starea financiară a acesteia, atât sub aspectul constituirii
fondurilor băneşti, cât şi sub acela al utilizării lor şi mai departe, semnul
soldului final al trezoreriei. Totodată, privit în evoluţia sa în timp, nivelul şi
variaţiile cash-flow-ului, concretizează oscilaţiile fluxurilor de încasări,
lichidităţi, disponibilităţile curente din casă şi din conturile bancare, precum
şi a plăţilor corelative, reflectă în sinteză variaţiile trezoreriei.
Cantitativ, cash-flow-ul este pentru un exerciţiu financiar, diferenţa
dintre trezoreria netă la sfârşitul perioadei şi acelaşi indicator la începutul
perioadei astfel: Cf1=TN1-TN0. Dacă este vorba de evaluări ce au în vedere
orizonturi dintre exerciţii financiare, atunci: Cfn+1=TNn+1-TNn.
Cash-flow-ul se dimensionează atât pe fiecare operaţiune în parte,
cât şi pe ansamblul acestora în cursul exerciţiului financiar. La distribuirea
excedentului brut de exploatare (EBE) s-a abordat problema. Aici este doar
de arătat că fluxul de numerar total, adică cash-flow-ul total generat de
întreaga activitate este suma cash-flow-urilor pe fiecare operaţiune, deci:
Cft=Cf expl.+Cf inv. +Cf fin.
Dacă la cash-flow-ul total se adaugă cash-flow-ul de la începutul
perioadei se ajunge la cash-flow-ul final, adică disponibilităţile băneşti la
sfârşitul perioadei, respectiv: Cf1=Cfo+Cft
Această relaţie este tot una cu soldul final al trezoreriei,
semnificând situaţia trezoreriei la sfârşitul perioadei, adică:

213
 sold iniţial al trezoreriei (situaţia la începutul perioadei)
+ încasările perioadei
- plăţile perioadei
= soldul final al trezoreriei

Trezoreria are importanţă nu numai în finanţele întreprinderii ci şi

în gestiunea acestora. Este vorba de :
- asigurarea de disponibilităţi băneşti pentru finanţări;
- constituie baza continuităţii finanţărilor;
- reprezintă un instrument, în mâna managementului, al echilibrului
financiar, pe termen lung şi scurt. Pe baza bilanţului se cunoaşte echilibrul
static, care permite calculul trezoreriei nete la un moment dat, iar pe baza
tabloului de finanţare se urmăreşte echilibrul financiar dinamic, care face
posibilă observarea evoluţiei trezoreriei în timp. Or, cunoaşterea stării
echilibrului trezoreriei este mijloc de intervenţie în finanţele firmei pentru
conservarea echilibrului, fie prin suplimentarea investiţiilor ori a
plasamentelor când există resurse, fie pe calea atragerii de resurse când
acestea sunt deficitare la un moment dat.
- eficientizează fluxurile financiare prin: accelerarea încasărilor şi
diminuarea fondurilor ne utilizate existente în conturile bancare; alegerea
mijloacelor de plată cele mai potrivite cu nevoile societăţii comerciale;
raţionalizarea trezoreriei;
- buna gestiune a însăşi trezoreriei. Coordonatele sale sunt:
previziunea, dimensionarea şi corelarea încasărilor şi plăţilor în vederea
atingerii şi menţinerii echilibrului momentan stabil.
Elementul central al gestiunii raţionale a trezoreriei îl constituie
bugetul trezoreriei. El se prezintă ca o situaţie previzionată a încasărilor şi
plăţilor întreprinderii pentru o anumită perioadă, obişnuit de o lună.
Bugetul de trezorerie are rolul de a corela toate bugetele din
întreprindere. Aceasta înseamnă că este o sinteză a tuturor celorlalte bugete
(al vânzărilor, al producţiei, al aprovizionărilor, al investiţiilor, al
cheltuielilor de orice fel). Se întocmeşte anual , trimestrial, cu detalieri
lunare de către marile întreprinderi.
Previziunile doar aproximează încasările şi plăţile, care sugerează
evoluţia trezoreriei. Gradul de aproximare a mărimilor financiare cuprinse
în buget sunt strict condiţionate de volumul şi calitatea informaţiilor
financiar-contabile de care dispune firma.

214
 Într-o formă simplificată bugetul de trezorerie (ca fiind fluxul în
numerar) se prezintă ca mai jos:
Bugetul activităţii de trezorerie
+ Cifra de afaceri
+ Variaţia stocurilor (+/-)
+Producţia imobilizată
+Subvenţii de exploatare
+Alte venituri din exploatare şi provizioane
=Totalul veniturilor de exploatare
+Cheltuieli privind mărfurile, mat. prime şi mat. Consumabile
+Energie, combustibil etc.
+Salarii directe
+Alte cheltuieli directe
- = Totalul cheltuielilor variabile
= Marja brută (Venit din exploatare-cheltuieli variabile)
+Cheltuieli fixe şi vărsăminte asimilate
+Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate
+Amortizări şi provizioane
+Alte cheltuieli fixe
- = Totalul cheltuieli fixe
=Rezultatul din exploatare(+/-)
+Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
+ = Rezultatul financiar (+/-)
+ Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare
+ = Rezultatul extraordinar(+/-)
= Rezultatul brut al exerciţiului (+/-) sau Fluxul de numerar
+/- Profit sau pierdere
+ Amortizarea inclusă în costuri
- Variaţia stocurilor (+/-)
+ Variaţia furnizorilor şi clienţilor creditori (+/-)
- Variaţia altor elemente de activ (+/-)
+ Variaţia altor pasive (+/-)
= Flux de numerar din activitatea de exploatare (A)
+ Sume din vânzarea de active şi mijloace fixe
- Achiziţii de imobilizări corporale
- Cheltuieli pt. imobilizări corporale şi necorporale din regie proprie

215
 + = Flux de numerar din activitatea de investiţii (B)
+Variaţia împrumuturilor ( de primit şi de restituit +/- )
+ Subvenţii primite pentru investiţii
+ Dividende de plătit
+ = Flux de numerar din activitatea financiară (C)
+ Disponibilităţi băneşti la începutul perioadei
+ Flux de numerar net ( A+B+C )
= Disponibilităţi băneşti la sfârşitul perioadei
Diferenţele lunare cumulate dintre încasări şi plăţi sugerează
evoluţia previzibilă a trezoreriei. În raport de aceasta se decide modalitatea
de regularizare:
- dacă diferenţele sunt pozitive se procedează la: plasamente pe
termen scurt, plată mai rapidă a furnizorilor, reducerea fondului de rulment
cu eliberarea de sume pentru alte destinaţii (investiţii), extinderea creditului
client;
- dacă diferenţele sunt negative se acţionează fie la o sporire a
fondului de rulment, fie la contractarea unui credit pe termen scurt.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
Pornind de la următoarele informaţii, construiţi bugetul de trezorerie
al SC UZTEL SA pentru primele şase luni ale exerciţiului 200738:
- Întreprinderea nu are stocuri;
- TVA este de 19% calculat la cumpărări, vânzări şi alte cheltuieli
de exploatare, plătibil în 25 ianuarie, 115 mii lei, pentru exerciţiul încheiat,
şi până în data de 25 a lunii următoare celei de calcul, pentru anul curent;
- Cheltuielile plătibile în exerciţiul 2007 sunt de 75 plătibile în
prima lună, datoriile faţă de furnizori (1500 mii lei) plătibile în primele trei
luni în mod egal;
- Amortizarea calculată se ridică la 1200 mii lei;
- Încasarea creanţelor din sold (180 mii lei) se realizează 2/3 în luna
ianuarie, 1/3 în luna februarie;
- Împrumuturile pe termen scurt din sold (1300) se rambursează
jumătate în 15 martie şi restul în 15 iunie;
- Sold iniţial de trezorerie de 850 mii la 1 ianuarie;

38
După Georgeta Vintilă, Mariana Vuţă, Gestiunea Financiară a Întreprinderii, Lucrări
aplicative şi studii de caz, Bucureşti, 2000, p.151-153

216
 - Reparaţii capitale de 450 mii în mai;
- Dividendele repartizate din profitul anului trecut, 500 mii lei, se
distribuie în mai;
- Previziunea activităţii este prezentată în tabel:
mii lei
ianuarie februarie martie aprilie mai iunie
vânzări 3150 4250 5200 5880 5300 6850
cumpărări 1260 1920 3345 2550 3150 3300
salarii 750 800 820 820 875 915
alte cheltuieli de exploatare 250 315 315 380 390 390
- Cheltuielile sociale sunt estimate la 33% din fondul de salarii;
- Se încasează creanţele constituite în primul semestru al exerciţiului
2007 în proporţie de 60% în luna curentă, 20% la 30 de zile şi restul la 60
zile.
- Plata cumpărărilor se face 30% în luna cumpărării, 20% la 30 de
zile 30% la 60 zile şi 10% la 90 zile.
- Salariile şi cheltuielile sociale se plătesc în luna următoare celei de
calcul, în ianuarie achitându-se datorii salariale aferente lunii decembrie
950 mil.
- Alte cheltuieli de exploatare se plătesc 50% în luna curentă şi 50%
în luna următoare

Rezolvare
Calcul TVA de plată
mii lei
Bilanţ
19% ian feb mart apr mai iun
previzionat
Vânzări 3150 4250 5200 5880 6300 6850
TVA colectată 598.5 807.5 988 1117.2 1197 1301.5 0
Cumpărări aferente
vânzărilor 1260 1920 3345 2550 3150 3300
TVA deductibilă 239.4 364.8 635.55 484.5 598.5 627 0
Alte cumpărări 250 315 315 380 930 390
TVA deductibilă 47.5 59.85 59.85 72.2 176.7 74.1 0
TVA de plată din
lună 311.6 382.85 292.6 560.5 421.8 600.4 0
TVA de dedus din
lună 0 0 0 0 0 0 0

217
TVA de plată din
luna precedentă 115 426.6 809.45 1102.05 1662.55 2084.35 2684.75
TVA de dedus din
luna precedentă 0 0 0 0 0 0 0
TVA achitat luna crt 115 426.6 809.45 1102.05 1662.55 2084.35 2684.75
TVA de plată 426.6 809.45 1102.05 1662.55 2084.35 2684.75 2684.75
TVA de dedus 0 0 0 0 0 0 0

Previziunea încasărilor din exploatare

mii lei
Vânzări Bilanţ
ian feb mart apr mai iun
cu TVA previzionat
Sold ex 2006 180 120 60
Încasări ex
2007
Ianuarie 3748.5 2249.1 749.7 749.7
Februarie 5057.5 3034.5 1011.5 1011.5
Martie 6188 3712.8 1237.6 1237.6
Aprilie 6997.2 4198.32 1399.44 1399.44
Mai 7497 4498.2 1499.4 1499.4
Iunie 8151.5 4890.9 1630.3
Total
încasări 2369.1 3844.2 5474 6447.42 7135.24 7789.74 3129.7

Previziunea plăţilor pentru aprovizionări

mii lei
Cumpărări Bilanţ
ian feb mart apr mai iun
cu TVA previzional
Sold ex 2006 1500 500 500 500
Plăţi ex 2007
Ianuarie 1499.4 449.82 299.88 449.82 149.94
Februarie 2284.8 685.44 456.96 685.44 228.48
Martie 3980.55 1194.165 796.11 1194.17 398.055
Aprilie 3034.5 910.35 606.9 910.35 303.45
Mai 3748.5 1124.55 749.7 1124.55
Iunie 3927 1178.1 785.4
Total plăţi 949.82 1485.32 2600.945 2541.84 3154.1 3236.205 2213.4

218
 Previziunea plăţilor pentru alte cheltuieli
mii lei
Alte
Bilanţ
cheltuieli ian feb mart apr mai iun
previzional
cu TVA
Sold ex 2006 75 75
Plăţi ex 2007
Ianuarie 297.5 148.75 148.75
Februarie 374.85 187.425 187.425
Martie 374.85 187.425 187.425
Aprilie 452.2 226.1 226.1
Mai 1106.7 553.35 553.35
Iunie 464.1 232.05 232.05
Total plăţi 223.75 336.175 374.85 413.525 779.45 785.4 232.05

Previziunea plăţilor pentru salarii şi asimilate

mii lei
Salarii+ chelt Bilanţ
ian feb mart apr mai iun
sociale previzional
Sold ex 2006 950 950
Plăţi ex 2007
Ianuarie 997.5 997.5
Februarie 1064 1064
Martie 1090.6 1090.6
Aprilie 1090.6 1090.6
Mai 1163.75 1163.75
Iunie 1216.95 1216.95
Total plăţi 950 997.5 1064 1090.6 1090.6 1163.75 1216.95

Bugetul activităţii de trezorerie

mii lei

Bilanţ
ian feb mart apr mai iun
previzional

Încasări 2369.1 3844.2 5474 6447.42 7135.24 7789.74 3129.7

Plăţi aferente
încasărilor 949.82 1485.32 2600.95 2541.84 3154.1 3236.21 2213.4

219
TVA de plată 115 426.6 809.45 1102.05 1662.55 2084.35 2684.75
Salarii si asimilate 950 997.5 1064 1090.6 1090.6 1163.75 1216.95
Alte cheltuieli 223.75 336.175 374.85 413.525 779.45 785.4 232.05
CF exploatare 130.53 598.605 624.755 1299.405 448.545 520.035 -3217.45
Încasări din investiţii 0 0 0 0 0 0 0
Plăţi din investiţii 0 0 0 0 500 0 0
CF investiţii 0 0 0 0 -500 0 0
Încasări finanţare 0 0 0 0 0 0 0
Plăţi finanţare 0 0 650 0 0 650 0
CF finanţare 0 0 -650 0 0 -650 0
Trezoreria iniţială 850 980.53 1579.14 1553.89 2853.3 2801.84 2671.88
Trezoreria finală 980.53 1579.135 1553.89 2853.295 2801.84 2671.88 -545.58

1. Aplicaţie propusă spre rezolvare

Pornind de la următoarele informaţii, construiţi bugetul de trezorerie
al SC UZTEL SA pentru primele şase luni ale exerciţiului 200739.
- Previziunea vânzărilor (mii lei)
Ianuarie 6750
Februarie 6400
Martie 13500
Aprilie 21500
Mai 27000
Iunie 32500
- 20% dintre creanţe sunt încasate în luna vânzării, 60% în luna
următoare, iar restul la 90 de zile
- cheltuielile de personal sunt constante 750/lună, iar cheltuielile
sociale sun 33% din fondul de salarii
- chiriile sunt 150/ lună
- alte cheltuieli sunt 70/lună;
- plăţile către furnizori sunt următoarele:
• ianuarie 3700
• februarie 2800
• martie 4800
• aprilie 7500
• mai 6500

39
După Georgeta Vintilă, Mariana Vuţă, Gestiunea Financiară a Întreprinderii, Lucrări
aplicative şi studii de caz, Bucureşti, 2000, p.151-153

220
 • iunie 9000
- impozitul pe profit se achită astfel:
• aprilie 700
• iulie 700
- societatea efectuează o investiţie în luna iunie, în sumă de 1400
- soldul trezoreriei la 1 ianuarie 2007 este 0, însă în ianuarie se
încasează un credit de trezorerie de 4500
- dobânda lunară de achitat la credit, începând cu luna martie, este
150
Să se întocmească bugetul activităţii de trezorerie şi să se determine
nevoia sau excedentul de trezorerie.

7.6. Gestiunea portofoliului

7.6.1. Elemente de specificitate în gestionarea portofoliului

Portofoliul firmei reprezintă totalitatea titlurilor de valoare (valori

mobiliare sau efecte) deţinute de aceasta în vederea obţinerii unui venit (din
dividende sau dobânzi) sau a unui câştig (din diferenţele favorabile de
curs). Include: acţiuni, obligaţiuni, alte titluri achiziţionate de la entităţi de
pe piaţa secundară.
Portofoliul se constituie prin cumpărări de titluri, numite
plasamente. Întreprinderea afectează o parte din resursele sale proprii sau
din fondurile împrumutate pentru achiziţionarea de valori mobiliare, care îi
vor aduce reabilitate viitoare. Din acest punct de vedere, plasamentele sunt
investiţii numite de portofoliu (investiţii financiare) şi care se deosebesc de
investiţiile directe prin aceea că sunt o tranzacţie care nu are ca rezultat
crearea de noi bunuri materiale şi de profit pentru întreprinzător40.
Plasamentele (investiţiile financiare) sunt nu doar cale de sporire a
veniturilor (câştigurilor) ci, mai important, o modalitate de expansiune a
afacerilor şi de distribuire a riscurilor. Contravaloarea lor este cuprinsă în
activul bilanţului şi este supusă gestiunii ca orice alt activ în vederea
remunerării rentabile.
Gestiunea portofoliului semnifică administrarea sa raţională, adică
stabilirea volumului de plasamente, a structurii acestora în raport de

40
Horia Cristea, Ioan Talpoş, Dorin Cosma, op. citate, p 226-236; Mihai Toma, Felicia
Alexandru, op. citate, p 308-324.

221
rentabilitatea şi riscul fiecărui titlu de valoare pe diferitele pieţe financiare,
a incidenţei fiscale asupra veniturilor aduse, precum şi a destinaţiilor
veniturilor şi câştigurilor pentru a satisface şi managerii şi acţionarii.
Decizia de plasamente trebuie să îmbine cerinţele expansiunii afacerii cu
cele salariale ale angajaţilor.
Deţinătorii de portofoliu (investitorii financiari) pot fi : investitori
individuali(persoane fizice, unele persoane juridice cu plasamente reduse) ;
societăţi de valori mobiliare, când investesc în nume propriu pentru
speculaţii bursiere pe termen scurt cu sume medii(altfel ele sunt
intermediari financiari); investitori instituţionali, având ca obiect de
activitate investiţiile mobiliare, derulează mari sume, sunt dinamice în
raport cu piaţa financiară, fiind specializate în astfel de tranzacţii (bănci
societăţi de investiţii financiare, societăţi de asigurări).
Existenţa mai multor categorii de investitori a determinat modalităţi
de gestiune a portofoliului astfel :
- gestionarea individuală, care este administrarea portofoliului de
către investitorii înşişi, implicând o anumită organizare a activităţii
implicate şi un cost. La acest nivel este cea mai raţională modalitate de
gestionare;
- gestionarea colectivă sau în comun, semnificând o administrare de
către o societate terţă a titlurilor încredinţate de diferiţi investitori
financiari, pe care le plasează în condiţii similare pentru toţi în raport de
condiţiile pieţei. Societatea comună de plasament oferă avantaje fiindcă
preluând sarcina plasării titlurilor degrevează deţinătorii de operaţiuni
suplimentare şi de riscuri.
- gestionarea prin mandatar, care este un mandat de gestiune a
titlurilor diferiţilor investitori în favoarea unei societăţi specializate în
plasamente cum sunt societăţile de bursă, bancare, case de economii, chiar
o persoană fizică îndreptăţită juridic. Raporturile dintre părţi sunt stipulate
prin convenţii scrise, având forţă contractuală;
- aderarea la un club de gestiune, care reuneşte un grup obişnuit de
apropiaţi (prieteni), doritori să efectueze plasamente prin intermediul bursei
cu titluri ce le aparţin. Cluburile sunt constituite din cca. 20 de persoane, au
personalitate juridică, îşi aleg o conducere operativă, se întâlnesc lunar
pentru a lua decizii. Câştigurile din plasamente beneficiază de înlesniri
fiscale.

222
 7.6.2. Gestionarea portofoliului pe forme particulare de titluri

Portofoliul firmei, cum s-a arătat, este constituit din variate titluri de
valori mobiliare. După felul acestora, gestiunea este particulară, cu toate că
scopul ei este comun, adică administrarea raţională a titlurilor.

Gestionarea portofoliului de acţiuni

Are drept conţinut administrarea ansamblului acţiunilor deţinute de

întreprindere. Aceasta înseamnă a organiza şi a conduce activitatea de
plasamente în acţiuni după categoria, termenul şi domeniile de investiţie
menite să răspundă ţelului dual al rentabilităţii şi diminuării riscului din
plasamente.
Rentabilitatea portofoliului de acţiuni este capacitatea plasamentelor
în titluri de a produce venit, exprimat în termeni financiari. Cum acţiunile
achiziţionate au randamente diferite, rentabilitatea la aceste titluri de valori

se determină ca medie ponderată a randamentelor individuale r=

∑ ri f i
∑f
Riscul investiţiilor financiare se datorează mediului intern şi extern
al emitentului. Dacă acesta este mare şi rata de randament al plasamentului
trebuie să fie mare, altfel investitorul nu va achiziţiona acţiuni pentru că nu-
şi poate acoperi riscul, şi invers desigur. Totuşi, investitorul financiar nu
este pasiv în faţa riscurilor din plasamente. Gestiunea portofoliului de
acţiuni implică o bună orientare a plasamentelor care să remunereze
riscurile prin diversificarea portofoliului care să cuprindă acţiuni cu grade
diferite de risc.
Investitorii fac plasamente în acţiuni, de regulă, când cursul acestora
pe piaţa de acţiuni este scăzut, mizând pe câştig din creşterea valorii
acestora ulterior. Pentru aceasta ei fac evaluări asupra acţiunilor.
Evaluarea acţiunilor se face pornind de la situaţia economico-
financiară a firmei emitente de titluri exprimată în cel puţin două bilanţuri
publicate, precum şi a altor elemente de caracterizare cum ar fi rata
randamentului, termenul de recuperare, valoarea activelor sale, etc. Pe baza
lor investitorii calculează indicatori de apreciere a situaţiei emitentului, a
posibilităţilor lui de creştere şi de rentabilitate, etc., funcţie de care decid
dacă cumpără sau vând acţiuni la bursă. Cum nu există un indicator sintetic,
sunt mai mulţi indicatori de evaluare, obişnuit, in formulă combinată.

223
 Interes primar pentru investitori prezintă valoarea reală (Vr) a
titlurilor la cumpărare pentru înregistrarea în patrimoniul lor. Aceasta este
în funcţie de suma investită, de veniturile viitoare aşteptate pentru perioada
considerată de deţinere (Db), de costul actuarial al finanţării sale (Ca), de
valoarea reziduală a acţiunilor în momentul vânzării(V) conform relaţiei:
n
Db V
Vr= ∑ +
t =1 (1 + C a ) (1 + C a ) n
În cazul că variabilele de evaluare se modifică în timp, se va
proceda la recalcularea valorii reale a titlurilor din portofoliu.
Tranzacţionarea acţiunilor are loc pe piaţa financiară. În principiu,
intrarea întreprinderii pe piaţa bursieră o transformă într-o societate
deschisă Titlurile emise pe piaţa primară pot fi negociate pe piaţa
secundară, când emitentul face demersurile pentru a fi cotate la bursa de
valori. Aici nu tranzacţionează direct ci prin intermediul agenţilor
(operatori) de bursă. Conduita acestora este determinată de dinamica
cursului de schimb adoptând una din atitudinile:
- când nu se afirmă variaţii semnificative în cursul de schimb,
operatorul va adopta o conduită de aşteptare, calmă, nu va efectua tranzacţii
îndeobşte (numai dacă doreşte să-şi diversifice portofoliul).
- dacă se produc mari variaţii in cursul de schimb, atunci
operatorul(agentul de bursă) devine activ şi acţionează:
a) pentru a cumpăra titluri când cursul acestora creşte având în
vedere obţinerea de câştig(după principiul „cumpără ieftin şi vinde
scump”);
b) pentru a vinde titluri când cursul acestora scade pentru a evita
proporţiile pierderilor(vinde scump şi cumpără ieftin).
Fiecare din cele două procedee, în raport cu gradul de confirmare
sau ne confirmare a evoluţiei cursului de schimb, mai departe, naşte
iniţiative ale operatorului după principiile de mai sus, de pildă, dacă se
confirmă creşterea cursului ,el va vinde şi dacă cursul va scădea el va
cumpăra. Orice alt comportament îi va aduce pierderi.

APICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. Cursul bursier al acţiunilor SC UZUC SA este de 20$, iar rata
de rentabilitate medie cerută de acţionari este 15%. Dividendul iniţial este
2$/acţiune. Să se determine rata de creşterea anuală a dividendelor şi

224
dividendul distribuit în anul curent. Să se determine randamentul total al
unei acţiuni.

Rezolvare
D ⋅ (1 + g ) 2 ⋅ (1 + g )
C1 = 0 20 =
R−g 0,15 − g
3-20g = 2 + 2g 1 = 22g
g = 0,04545 = 4,54%
D1 = D0 (1 + g ) = 2 × 1,04545 = 2,091 $
D0 20
C0 = = = 18,2 $
R − g 0,15 − 0,04545
D + C1 − C 0 2,091 + 20 − 18,2
R= 1 × 100 = × 100 = 21.38 %
C0 18,2

1.2. Care va fi valoarea teoretică a acţiunii SC UZUC SA,

cunoscând că, pentru următorii 5 ani ea generează următoarele dividende:
80$, 100$, 110$, 105$, 95$, iar rata de rentabilitate cerută de piaţă este
10%.

Rezolvare
n
Dt 80 100 110 105 95
V =∑ = + + + + = 368,72$
t =1
t
(1 + R ) 1,1 1,12 1,13 1,14 1,15

1.3. Pe o piaţă eficientă acţiunile A şi B au următorii coeficienţi de

risc: βA = 1,2 βB = 0,8, iar rentabilităţile aşteptate RA = 22%, RB = 20%.
Să se determine rentabilitatea titlurilor fără risc.

Rezolvare

R A = R f + β A ⋅ ( Rm − R f )
0,22 = R f + 1,2 ⋅ ( Rm − R f ) ⇒ R f = 1,2 ⋅ ( Rm − R f ) − 0,22
R A = R f + β A ⋅ ( Rm − R f )
0,20 = R f + 0,8 ⋅ ( Rm − R f ) ⇒ R f = 0,8 ⋅ ( Rm − R f ) − 0,2

225
 0,22 − 0,2
1,2 ⋅ ( Rm − R f ) − 0,22 = 0,8 ⋅ ( Rm − R f ) − 0,2 ⇒ ( Rm − R f ) = = 0,05
1,2 − 0,8

0,22 = R f + 1,2 ⋅ 0,05 ⇒ R f = 0,22 − 1,2 ⋅ 0,05 = 0,16 = 16%

1.4. Un investitor plasează 30.000$ într-un portofoliu pe piaţa de

capital, cu o rentabilitate aşteptată de 15% şi un risc de 12% şi 70.000$ în
bonuri de tezaur cu rentabilitatea 8% şi fără risc. Să se determine
rentabilitatea portofoliului.

Rezolvare

Rentabilitatea portofoliului se determină după modelul CML , cu

forma:
σp
Rp = R f + ⋅ (Rm − R f )
σm
Dacă X = ponderea activului fără risc în total portofoliu, deci:
70.000
X = = 0,7
70.000 + 30.000
Se ştie că
σp
X = 1− , prin urmare:
σm
σp
0,7 = 1 − ⇒ σ p = 0,12 − 0,084 = 0,036 = 3,6%
0,12
Rentabilitatea portofoliului este:
0,036
R p = 0,08 + ⋅ (0,15 − 0,08) = 0,101 = 10,1%
0,12

2. Aplicaţii propuse spre rezolvare

2.1. Cursul bursier al acţiunilor SC APCAROM SA este de 16$, iar
rata de rentabilitate medie cerută de acţionari este 12%. Dividendul iniţial
este 8$/acţiune. Să se determine rata de creşterea anuală a dividendelor şi
dividendul distribuit în anul curent. Să se determine randamentul total al
unei acţiuni.

226
 2.2. Care va fi valoarea teoretică a acţiunii SC APCAROM SA,
cunoscând că, pentru următorii 5 ani ea generează următoarele dividende:
100$, 110$, 105$, 100$, 95$, iar rata de rentabilitate cerută de piaţă este
10%.
2.3. Pe o piaţă eficientă acţiunile A şi B au următorii coeficienţi de
risc: βA = 1,15 βB = 1,12, iar rentabilităţile aşteptate RA = 22%, RB =
20%. Să se determine rentabilitatea titlurilor fără risc.
2.4. Un investitor plasează 80.000$ într-un portofoliu pe piaţa de
capital, cu o rentabilitate aşteptată de 15% şi un risc de 12% şi 20.000$ în
bonuri de tezaur cu rentabilitatea 8% şi fără risc. Să se determine
rentabilitatea portofoliului.

Gestiunea portofoliului de obligaţiuni

Când resursele atrase prin plasamente de acţiuni sunt insuficiente,

întreprinderea recurge la împrumuturi emiţând obligaţiuni la care deţinătorii
capitaluri temporar libere subscriu. Totalitatea titlurilor de acest fel
alcătuieşte portofoliul de obligaţiuni, care se gestionează într-un mod
propriu.
Gestiunea portofoliului de obligaţiuni are în vedere : mărimea
acestuia raţională; structura sa; durata plasamentelor; nivelul şi evoluţia
ratei dobânzii; evoluţia ratei dobânzii (fixă sau variabilă); randamentul
aşteptat şi riscul plasamentelor în obligaţiuni.
Pe investitori îi interesează randamentul obligaţiunilor, care
constituie judecata ultimă în decizia de a-şi plasa capitalul. Dar, nu îi este
indiferent nici emitentului, căci în funcţie de randament, titlurile sunt sau nu
atractive (se pot vinde).
Randamentul obligaţiunilor este dat de dobânzile acumulate
(capitalizarea lor) şi de variaţia cursului acestora. Pe deţinător (subscriitor)
îl preocupă veniturile pe care titlurile la care a subscris îl aduc. Acestea
cuprind : dobânda capitalizată (sunt fluxuri pozitive anuale) şi valoarea de
rambursare a obligaţiunii.
Randamentul obligaţiunii, care se exprimă procentual(este o rată ) în
funcţie de comportamentele sale poate fi :
- egal cu rata nominală a dobânzii împrumutului obligatar, atunci
când dobânda la emisiune este fixă şi preţul de rambursare (PR) este egal cu
valoarea nominală (VN) a obligaţiunii. În acest caz, randamentul nominal
va fi:

227
 Db
rn = × 100
Ci
- diferit de rata nominală, dacă împrumutul este rambursat la o
valoare peste valoarea nominală, adică: PE<Vn<PR. În astfel de cazuri se
determină rata actuarială a randamentului pornind de la veniturile viitoare
pe care obligaţiunea le aduce, astfel:
n
D bt
Vo= ∑ t
t =1 (1 + r)

Rata actuarială (randamentul actuarial) este cea care permite

egalitatea între preţul de emisiune (PE) a obligaţiunii şi valoarea actuarială
a veniturilor viitoare generate de acestea. Această rată este supusă
impozitării, iar ce rămâne este rata actuarială netă.
Randamentul (rata) actuarial serveşte la calculul altui indicator
numit randament curent (rc). El semnifică relaţia dintre rata nominală a
dobânzii (d) şi preţul de emisiune (PE), atunci când acesta este diferit de
valoarea nominală a obligaţiunilor (Vn). Cantitativ, relaţia este:
V ×d
rc = n × 100
PE
Când obligaţiunile se răscumpără de către emitent înainte de
scadenţă, atunci se calculează randamentul la răscumpărare (rr). În acest
caz, numărul de ani (n) şi durata creditului (t) sunt mai mici decât dacă nu
s-ar fi răscumpărat împrumutul la termenele convenite. Prin urmare:
PR - PE
Db +
rr= n
PR + PE
2
Concluzie: cu cât abaterea lui PE este mai mare faţă de Vn, respectiv
a PR faţă de “t” iniţial şi rata actuarială, cu atât şi randamentul de
răscumpărare va fi mai mare comparativ cu randamentul (rata) nominal al
obligaţiunii. Tot astfel şi randamentul curent este superior randamentului
nominal pentru condiţia de mai sus : PE<Vn<PR si invers dacă PE>Vn,
când rc<rn.
La plasamente în obligaţiuni evaluări se fac nu numai privind
randamentul lor ci şi cu privire la riscurile implicate . există câteva tipuri de
riscuri urmărite:

228
 1. riscul de faliment al societăţii emitente , ducând la nerestituirea
împrumutului ;
2. riscul de depreciere, determinat de inflaţie, ceea ce înseamnă că
în termeni reali împrumutul reprezintă mai puţin decât împrumutul nominal
din momentul cumpărării titlului ;
3. riscul de pierdere a unei fracţiuni din plasament ca urmare a
creşterii ratei dobânzii şi de aici , diminuarea cursului de schimb al
obligaţiunii (nu mai sunt atractive existând altele mai rentabile).
Concluzie: riscul este în funcţie de felul obligaţiuni şi al dobânzii
(cele variabile amortizează pierderile). Totodată, este privit în legătură cu
randamentul scontat. Dacă randamentul este mare şi riscul este ridicat.
Aceasta înseamnă că plasamentele trebuie diversificate astfel încât să se
obţină randamente cât mai bune la un grad de risc redus.
În funcţie de risc, se urmăresc plasamente în combinaţii care să
ferească firma de pierderi şi să asigure beneficii scontate. Diversificarea
portofoliului, nu numai pe cele două componente acţiuni şi obligaţiuni, ci şi
în interiorul fiecăreia este calea care asigură scopul urmărit. După opţiunile
privind plasamentele, există categorii de portofolii consacrate, astfel:
- portofoliul de securitate maximă, când accentul este pus pe
protejarea capitalului, concomitent cu obţinerea unui randament;
- portofoliul cu randament constant, fără să se urmărească mărimea
rentabilităţii şi eliminarea riscului;
- portofoliul prudent, constituit în combinarea formelor anterior
prezentate, cu punerea accentului pe controlul riscului;
- portofoliul de creştere, semnificând plasamente cu rate ridicate de
randament;
- portofoliul clasic, cu plasamente rentabile peste nivelul pieţei şi
acceptarea unui anumit risc;
- portofoliul ofensiv, reprezentat prin plasamente ce vizează cele
mai mari venituri, fără asumarea vreunui risc;
- portofoliul speculativ, bazat pe plasamente în funcţie de evoluţia
pieţei financiare, având ca scop obţinerea de câştiguri imediate şi mari, de
asemenea cu grad înalt de risc.
Concluzie:din cele prezentate se vede că pentru orice portofoliu
caracteristicile sunt: rentabilitatea aşteptată şi riscul.
Pentru speranţa de rentabilitate se iau în calcul toate randamentele
titlurilor ce compun portofoliul, făcându-se media lor ponderată.

229
 Pentru diminuarea riscului se procedează la selecţia titlurilor pe
diferite pieţe (diversificarea lor). Practica arată că operând cu cca. 20 de
plasamente diferite se elimină riscul specific (este dat de evoluţia firmei şi
stă în puterea ei să îl diminueze). În cazul riscului de piaţă (sistematic,
indus de evoluţia conjuncturii), diminuarea sa nu poate fi realizată pe calea
diversificării portofoliului (este risc nediversificabil).

APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. O obligaţiune plasată pe piaţă are următoarele caracteristici:
valoare nominală 20 lei, durata împrumutului obligatar 5 ani, rata de
dobândă 15%, preţul de emisiune 19 lei, preţul de rambursare 21 lei. Să se
calculeze randamentul obligaţiunii.

Rezolvare
PR − PE 21 − 19
Db + 3+
r= n = 5 = 0,17 = 17%
PR + PE 21 + 19
2 2

1.2. Un împrumut obligatar are următoarele caracteristici: numărul

de obligaţiuni emise 50.000, valoarea nominală a obligaţiunii, egală cu
preţul de emisiune, 100 lei, preţul de rambursare 105 lei, rata dobânzii 12%.
Să se calculeze randamentul unei obligaţiuni răscumpărată la sfârşitul
primului an de împrumut şi randamentul pe care l-ar fi obţinut la maturitate.

Rezolvare
Pentru obligaţiunea rambursată în primul an, obligatarul primeşte:
preţul de rambursare şi dobânda aferentă unui an , adică:
105 lei + 100×12% = 105+ 12 = 117 lei
117 117 − 100
100 = ⇒ Rp = = 0,17 = 17%
1+ Rp 100
Pentru obligaţiunea răscumpărată la finele împrumutului,
randamentul plasamentului se calculează ca o rată actuarială:
Obligatarul va primi dobânda aferentă a 5 ani şi preţul de
răscumpărare, adică:
5×100×12%+105 =165 lei

230
 12 12 12 105
100 = + 2
+ ... + + = 12,47%
(1 + R p ) (1 + R p ) (1 + R p ) (1 + R p ) 5
5

2. Aplicaţii propuse spre rezolvare

2.1. O obligaţiune plasată pe piaţă are următoarele caracteristici:
valoare nominală 100 lei, durata împrumutului obligatar 5 ani, rata de
dobândă 15%, preţul de emisiune 90 lei, preţul de rambursare 110 lei. Să se
calculeze randamentul obligaţiunii.
2.2. Un împrumut obligatar are următoarele caracteristici: numărul
de obligaţiuni emise 20.000, valoarea nominală a obligaţiunii, egală cu
preţul de emisiune, 25 lei, preţul de rambursare 26 lei, rata dobânzii 12%.
Să se calculeze randamentul unei obligaţiuni răscumpărată la sfârşitul
primului an de împrumut şi randamentul pe care l-ar fi obţinut la maturitate.

231
 CAPITOLUL VIII.
DIAGNOSTICUL FINANCIAR

8.1. Semnificaţia operaţiunii

Atunci când firma intenţionează să se îndatoreze pentru

completarea resurselor financiare insuficiente sau când se pune problema
tranzacţionării ei înseşi, este evaluată multilateral, este riguros
diagnosticată. În acest fel se poate cunoaşte care îi este starea, situaţia
financiară, respectiv cât valorează.
A diagnostica financiar întreprinderea înseamnă a identifica starea
finanţelor acesteia pe baza analizei ştiinţifice care precizează dimensiunea,
alcătuirea şi gradul de funcţionalitate, după caz, de disfuncţionalitate
proprii. Este un proces amplu al managementului financiar, dar şi a altor
agenţi interesaţi, şi foloseşte, pe lângă analiza de sine şi raportări
comparative cu situaţia financiară din alte firme similare sau apropiate.
Rezultatul demersului de diagnosticare îl constituie diagnosticul financiar al
firmei41.
Diagnosticul financiar, ca o concluzie logică a diagnosticării, redă
starea de fapt a finanţelor întreprinderii la un moment dat, situaţia acestora.
Pe baza sa se stabileşte valoarea firmei, care este suma veniturilor viitoare
de realizat. În sens static, este diferenţa dintre valoarea brută a portofoliului
de active şi datoriile firmei (patrimoniul acţionarilor – valoarea netă)
Pentru firmă diagnosticul are o sferă mai cuprinzătoare decât
segmentul său financiar. El urmăreşte să identifice situaţia întreprinderii de
ansamblu, adică starea ei de sănătate. Acesta este un diagnostic strategic şi
include: situaţia concurenţială, tehnologică, socială şi financiară a firmei.
Diagnosticul concurenţial indică starea pieţelor firmei, structura
clientelei, preţurile practicate comparativ cu alte firme similare,
posibilităţile de expansiune a afacerilor etc.
Diagnosticul tehnologic aduce informaţii despre calitatea înzestrării
tehnice şi tehnologice a firmei, randamente şi productivitate medie, gradul
de înnoire a activităţii, starea cercetării proprii, altele.

41
Mihai Toma, Felicia Alexandru, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura
Economică, Bucureşti, 1998, p 348-371; Horia Cristea şi colectiv, Gestiunea financiară a
întreprinderii, Editura Mirton, Timişoara, 1998, p 158-173

232
 Diagnosticul social este unul sociologic, şi indică, printre altele,
categoriile de angajaţi, modul de folosire, calificarea lor, condiţiile de
salarizare, disciplina muncii şi contractuală etc.
Diagnosticul financiar identifică situaţia finanţelor întreprinderii:
volumul fondurilor şi structura lor, capacitatea de a obţine profit,
lichiditatea, potenţialul de plată şi solvabilitate, echilibrul financiar,
capacitatea de autofinanţare şi de îndatorare.
Toate persoanele interesate în situaţia financiară a firmei –
managerii, acţionarii, creanţierii, alte societăţi comerciale, experţi contabili
– fac diagnostic financiar asupra acesteia. Şi scopurile diagnosticului sunt,
natural, diferite.
În funcţie de persoanele interesate de situaţia firmei, obiectivele
diagnosticului financiar sunt:
- pentru acţionari şi managerii întreprinderii prezintă interes
rentabilitatea în toate formele ei de exprimare, riscul financiar şi de
faliment, gradul de autonomie, flexibilitatea constituirii şi folosirii
fondurilor, posibilităţile de control. Totuşi, conducătorii sunt prioritar
interesaţi de starea de funcţionalitate a finanţelor firmelor, pentru
conservarea echilibrului acestora;
- pentru bănci, furnizori, pentru creanţieri în general, accentul este
pus pe identificarea riscului de faliment şi a stării de solvabilitate, a
lichidităţilor şi datoriilor, a capacităţii de restituire a creditelor, echilibrul
financiar.
Diagnosticul financiar se desfăşoară, obişnuit, pe trei componente:
lichiditatea financiară, structura financiară (îndatorarea) şi rentabilitatea.

8.2. Diagnosticul financiar în termeni de lichiditate

În cadrul acestei dimensiuni a diagnosticului financiar se urmăreşte

capacitatea firmei de a-şi transforma activele în bani. Punctul de pornire al
analizei îl constituie bilanţul contabil, unde se reflectă starea patrimoniului,
adică diferenţa dintre active şi datorii (Sn=A – D)
Lichiditatea globală pe bază de bilanţ se diagnostichează prin
fondul de rulment şi diverşi coeficienţi de lichiditate. Problema a fost deja
tratată (Cap 7, paragraful 7.4.2), în acest loc accentul va fi pus pe evaluările
lichidităţii prin indicatori specifici, respectiv:
a) fondul de rulment în diagnosticul financiar are semnificaţii certe,
astfel: arată măsura finanţării activelor circulante pe seama capitalurilor

233
permanente (FR = CP – Ai); sugerează creditorilor potenţialul firmei
debitoare de a-şi onora datoriile pe termen scurt; arată riscul de lichiditate;
oferă posibilitatea de a evalua raportul dintre exigibilitatea pasivelor şi
lichiditatea activelor. Deoarece fondul de rulment caracterizează
capacitatea de finanţare a imobilizărilor din capitalul permanent, el este
considerat ca indicator al imobilizării capitalurilor. Cantitativ are
exprimarea

Indicatorul imobilizării capitalului CP

(fond de rulment) =
Ai

Cu cât valoarea sa este > 1, cu atât lichiditatea este mai bună, adică
FR (constituit din capitaluri permanente CP) poate fi utilizat la acoperirea
datoriilor cu exigibilităţi mai mici de un an. În acest caz, fondul de rulment
este net pozitiv. Dacă însă indicatorul este < 1, fondul de rulment este net
negativ, lichiditatea este proastă.
Pentru starea lichidităţii, fondul de rulment în mărime absolută nu
are relevanţă. Poate însă fi folosit în relaţie cu volumul activităţii, adică:
FR
× 360
CA
O astfel de exprimare arată durata în zile a vitezei de rotaţie a
fondului de rulment prin cifra de afaceri.
b) coeficientul de lichiditate (lichiditatea generală), semnifică faptul
că stocurile şi creanţele pot fi transformate în bani în orice moment.
Înseamnă că:
stocuri + creante + disponibilitati
Lg =
datorii pe termen scurt
În realitate, însă, lichiditate stocurilor este variabilă în timp, de
aceea, pentru o mai bună relevanţă a lichidităţii în diagnosticul financiar se
recurge la cealaltă variantă a coeficientului, şi anume la lichiditatea redusă:
creante + disponibilitati
Lr =
datorii pe termen scurt
Acest ultim indicator, numit şi indicator de trezorerie (It), prezintă
mai multă precizie, dar nu constituie o certitudine de constituire de
lichiditate, deoarece există clienţi şi debitori care nu plătesc la scadenţă.
Din acest motiv, ambii indicatori trebuie acceptaţi cu prudenţă. Totuşi, când
Lg şi Lr > 1, situaţia este bună, dar când au valori < 1 nu este neapărat o

234
situaţie nefavorabilă, căci este posibil ca firma să aibă o gestiune bună a
fondurilor, ne deţinând lichidităţi inutile şi costisitoare.
În orice caz, pe măsură ce numărătorul fracţiei se simplifică sunt
mai mari certitudinile pentru lichidităţi. De aici s-a constituit un al treilea
coeficient, aşa numit al lichidităţii imediate, de forma:
disponibilitati
Li =
datorii pe termen scurt
Disponibilităţile cuprind conturi curente şi de depozit, acreditivele
şi avansurile, existentul din casă, titlurile cotate la bursă cu transformare
imediată în bani, reprezintă lichidităţi certe care pot fi oricând folosite
pentru stingerea datoriilor pe termen scurt, şi indicatorul este mai sigur.
Întocmai ca în cazul celorlalţi indicatori, şi acesta (Li) trebuie
interpretat nuanţat, căci Li≥1 sau Li > (Lg,Lr)nu înseamnă întotdeauna o
situaţie bună pentru întreprindere, fiindcă banii ne plasaţi nu aduc câştig
(nici chiar depozitele prin dobânzi nu aduc venituri peste rentabilitatea
economică, decât în situaţii excepţionale, când rata dobânzii ≥ rata
rentabilităţii economice).
Dacă lichiditatea este abordată în legătură cu ciclul de exploatare şi,
mai ales, cu coeficienţii de rotaţie a stocurilor, clienţilor, furnizorilor, se
ajunge la indicatori mai fideli în diagnosticarea financiară. Ca urmare, se
calculează:
c) mărimea stocurilor, în raport de numărul de zile de flux (intrări –
ieşiri), adică:
CA Stocuri
nr = sau d z = × 360 , unde:
Stocuri CA
nr = număr de rotaţii pentru stocuri
CA = cifra de afaceri anuală
Stocuri = stocuri medii
Stocinitial + Stoc final
Stocuri =
2
Sau, semnificând acelaşi lucru:
Stocuri Stocuri
× 360 , respectiv × 360
Cumparari de marfuri Vanzari de marfuri
Relaţiile de faţă cuantifică viteza de rotaţie a stocurilor, semnificând
de câte ori stocurile materiale trec succesiv prin fazele aprovizionare –
producţie - desfacere, respectiv durata în zile a unei rotaţii complete. Cu cât

235
 viteza de rotaţie a stocurilor este mai mare, cu atât eficienţa utilizării lor
este mai ridicată.
d) durata medie a creditului – client, respectiv:
clienti
× 360
Cifra de afaceri
Indicatorul exprimă numărul de zile în care creanţele respective sunt
transformate în bani. Valoare sa mică indică o lichiditate mare.
e) durata medie a creditului-furnizor:
Furnizori
× 360
Cifra de afaceri
În acest caz, indicatorul exprimă numărul de zile de cumpărări
acoperite cu credit comercial. Când valoarea sa este mare, înseamnă că
exigibilitatea este depărtată şi firma îşi sporeşte lichiditatea.
Oricare dintre aceşti indicatori comparaţi în timp şi spaţiu oferă
indicii importante şi utile întreprinderii cu privire la starea şi dinamica
lichidităţii.

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
1.1. Să se realizeze diagnosticul financiar în termeni de lichiditate
pentru SC KANO SRL pe baza următoarelor date, pentru finele exerciţiului
financiar:

Bilanţ financiar la 31.12.20(N)

- lei
Activ Iniţial Final Pasiv Iniţial Final
Imobilizări necorporale 28500 105000 Capital Social 845000 820000
Imobilizări corporale 1580000 2520000 Rezerve 168500 284500
Imobilizări financiare 240000 325000 Rezultat exerciţiului 32000 321000
Total imobilizări 1848500 2950000 Capitaluri proprii 1045500 1425500
Stocuri 318000 236000 Împrumuturi TML 1100000 2090500
Capitaluri
Clienţi 830000 820000 permanente 2145500 3516000
Creanţe diverse pe TS 250300 237000 Furnizori şi asimilate 1085500 716000
Alte datorii
Active curente 1398300 1293000 nefinanciare TS 185500 153000
Datorii TS
Investiţii financiare TS 125000 123500 nefinanciare 1271000 869000
Disponibilităţi băneşti 172500 115500 Credite bancare TS 127800 97000

236
Trezorerie de activ 297500 239000 Trezorerie de pasiv 127800 97000
Total active circulante 1695800 1532000 Total datorii TS 1398800 966000
TA 3544300 4482000 TP 3544300 4482000

Date suplimentare:
- lei
Iniţial Final
Cifra de afaceri 10821500 14432800

Rezolvare
Indicatorii de echilibru determinaţi pe baza bilanţului financiar se
prezintă astfel:
Indicator Iniţial Final
FRNG 297000 566000
FRB 297000 566000
FRP -803000 -1524500
FRS 1100000 2090500
NFR 127300 424000
TN 169700 142000

a)1.Indicatorul imobilizării capitalului (rata de finanţare a

capitalului)
Indicatorul imobilizării CP 3561000
capitalului (fond de = Ai = 2950000 = 1,207
rulment)
2.Viteza de rotaţie a fondului de rulment prin cifra de afaceri
FR 566000
× 360 = × 360 = 14,12 ≈ 14 zile
CA 14432800
b)1. Lichiditatea generală
stocuri + creante + disponibilitati 1532000
Lg = = = 1,59
datorii pe termen scurt 966000
2. Lichiditatea redusă
creante + disponibilitati 1296000
Lr = = = 1,34
datorii pe termen scurt 966000
3. Lichiditatea imediată
disponibilitati 239000
Li = = = 0,247
datorii pe termen scurt 966000

237
 c) 1. Viteza de rotaţie a stocurilor exprimată în zile
Stocinitial + Stoc final 318000 + 236000
Stocuri = = = 277000
2 2
CA 14432800
nr = = = 52,10
Stocuri 277000
2.Viteza de rotaţie a stocurilor exprimată în număr de rotaţii
Stocuri 277000
dz = × 360 = × 360 = 6,91 ≈ 7
CA 14432800

d)1.Viteza de rotaţie a creditului-client, exprimată în număr de zile

Clientiinitial + Clienti final 830000 + 820000
Clienti = = = 825000
2 2
clienti 825000
× 360 = × 360 = 20,58 ≈ 21 zile
Cifra de afaceri 14432800
2. Viteza de rotaţie a creditului furnizor, exprimată în zile
Furnizoriinitial + Furnizori final 1085500 + 2090500
Furnizori = = = 1588000
2 2

Furnizori 1588000
× 360 = × 360 = 39,61 ≈ 40 zile
Cifra de afaceri 14432800

Valorile pe care indicatorii de diagnosticare a lichidităţii societăţii

le iau, pentru finele anului, ne permit să spunem că societatea:
- dispune de resurse stabile, care să finanţeze activitatea de
exploatare, deoarece rata de finanţare a activelor imobilizate din capitaluri
permanente (indicatorul imobilizării capitalului) este supraunitar;
- este eligibilă în cazul cererii unui nou credit, toţi cei trei indicatori
de caracterizare a gradului de acoperire a datoriilor pe termen scurt din
activele uşor transformabile în lichidităţi fiind situaţi în limite normale;
- dispune de o gestiune eficientă a resurselor şi utilizărilor pe
termen scurt, o excelentă viteză de rotaţie a stocurilor (probabil utilizează
sistemul de aprovizionare „just in time”, şi cel mai probabil că activează în
sectorul terţiar) şi o bună corelare a creditului client cu creditul furnizor.

238
 2. Aplicaţie propusă spre rezolvare
Să se realizeze diagnosticul financiar în termeni de lichiditate
pentru SC ZENO SRL pe baza următoarelor date, pentru finele exerciţiului
financiar:

Bilanţ la 31.12.20(N)
- lei
Sume Sume
începutul sfârşitul începutul sfârşitul
Activ perioadei perioadei Pasiv perioadei perioadei
Imobilizări necorporale 0 0 Capital Social 845000 845000
Imobilizări corporale 1580000 2520000 Rezerve şi rezultat reportat 168500 284500
Imobilizări financiare 66000 166000 Rezultat exerciţiului 138000 212000
Stocuri 318000 236000 Provizioane pt riscuri 0 0
Clienţi 1050000 980000 Venituri în avans 209000 104500
Creanţe diverse pe TS 115800 179000 Împrumuturi TML 867000 1885500
Investiţii financiare TS 115000 83500 Furnizori şi asimilate 1085500 716000
Disponibilităţi băneşti 172500 115500 Alte datorii nefinanciare TS 185500 135500
Cheltuieli în avans Credite bancare TS 127800 97000
TA 3417300 4280000 TP 3417300 4280000

Date suplimentare:
- lei
Iniţial Final
Cifra de afaceri 18650000 21500000

8.3. Diagnosticul financiar în termeni de îndatorare

Starea financiară a întreprinderii este în legături de determinare şi cu

gradul de îndatorare. Acesta cuantifică structura financiară a firmei, adică
în ce raport se află datoriile financiare faţă de capitalurile proprii, mai în
detaliu, raportul între finanţările pe termen scurt (resursele de trezorerie) şi
cele pe termen lung. Dacă firma este puternic îndatorată, costul finanţărilor
este mare iar autofinanţarea se micşorează. Este vorba nu numai de
diminuarea lichidităţilor dar şi de o dependenţă potenţială faţă de creditori.

239
Nu este un diagnostic financiar favorabil dacă datoriile întreprinderii sunt
mari şi sunt destructurate.
Concluzia 1: structura financiară preponderent configurată pe
capital împrumutat este mai defavorabilă comparativ cu cea bazată pe
capital propriu, care se remunerează numai dacă firma obţine profit. Pe de
altă parte, finanţarea cu capitaluri permanente este mai puţin costisitoare, la
rândul ei, şi deci mai avantajoasă faţă de îndatorarea pe termen scurt.
Concluzia 2: structura financiară trebuie întotdeauna analizată în
funcţie de doi factori: creditori şi rentabilitatea firmei. Numai dacă
întreprinderea este rentabilă se justifică recursul la credite, altminteri
efectul de îndatorare este nefavorabil (negativ), adică costul împrumutului
este mai mare decât rata rentabilităţii.
Ca indicatori ai îndatorării, pentru caracterizarea diagnosticului
financiar sunt folosiţi: coeficienţii îndatorării globale şi coeficientul
îndatorării la termen - trataţi în paragraful consacrat structurii financiare -
precum şi gradul de îndatorare.
Gradul de îndatorare (Grî) nu se confundă cu capacitatea de
îndatorare, care exprimă posibilitatea firmei de a angaja credite garantate şi
care serveşte creditorilor pentru deciziile lor când li se solicită împrumuturi,
ci reprezintă raportul efectiv dintre resursele de trezorerie (RT) şi capitalul
permanent (CP), adică:
RT
Gri = × 100
CP
Acest indicator al diagnosticului financiar serveşte atât ca sursă de
informaţii pentru creditori, cât şi firmei solicitante de credite, care, în
funcţie de mărimea sa decide în materie de îndatorare. Dar decizia foloseşte
gradul de îndatorare numai ca referinţă, hotărârea este funcţie de relaţia
rentabilitate-cost al împrumutului. Dacă re > d, atunci întreprinderea poate
opta pentru creşterea îndatorării, în celelalte situaţii, fie se menţine la
acelaşi nivel al îndatorării (dacă re = d), fie micşorează îndatorarea ( dacă re
< d).
Gradul de îndatorare nu trebuie confundat nici cu aptitudinea firmei
de a restitui (rambursa) împrumuturile. La o îndatorare mare, există
întreprinderi care îşi rambursează creditele, pe când altele cu datorii mici nu
şi le pot onora din diverse motive. De aceea, diagnosticul financiar în
termeni de îndatorare este în funcţie şi de capacitatea de rambursare a
debitorilor. În acest scop, se calculează indicatori după durata creditului:

240
 - pentru datoriile pe termen lung şi mediu:
Datorii la termen
> (1…4)
Capacitatea de autofinantare
- pentru datoriile pe termen scurt:
Cheltuieli financiare fixe
<1
Beneficiul brut

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC ZIMNIC SRL prezintă următoarea componenţă a capitalurilor:
- Capitaluri proprii 8.000 lei;
- Împrumuturi bancare la termen 16.000 lei;
- Credite bancare pe termen scurt 4.000 lei;
- Cheltuieli financiare cu dobânzi 3.000 lei;
- Beneficiul brut societăţii este de 5.000 lei;
- Impozit pe profit 1.250 lei;
- Cheltuieli cu amortizări şi provizioane 1.500 lei;
- Venituri din subvenţii pentru investiţii 500 lei.
Să se determine indicatorii diagnosticului financiar în termeni de
îndatorare.

Rezolvare
CAF = Beneficiu net +Cheltuieli calculate – Venituri calculate =
5.000 – 1.250 + 1.500 – 500 = 4.750 lei

RT 4.000
Gri = × 100 = × 100 = 16,67%
CP 8.000 + 16.000

Datorii la termen 16.000

= = 3,368
Capacitatea de autofinantare 4.750

Cheltuieli financiare fixe 3.000

= = 0,6
Beneficiul brut 5.000

241
 Gradul de îndatorare a societăţii este sub limita maximă, dar
indicatorul îndatorării pe termen lung este destul de ridicat, deşi se menţine
sub nivelul maxim. Societatea depinde în mare măsură de resursele
împrumutate. Din punct de vedere al finanţării pe termen scurt, societatea
este capabilă să-şi onoreze datoriile în ce priveşte dobânzile şi să genereze
profit.

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC BOL SRL prezintă următoarea componenţă a capitalurilor
- Capital propriu 15.000 lei;
- Împrumuturi bancare la termen 10.000 lei;
- Credite bancare pe termen scurt 5.000 lei;
- Cheltuieli financiare cu dobânzi 3.500 lei;
- Beneficiul brut societăţii este de 7.500 lei;
- Impozit pe profit 16%;
- Cheltuieli cu amortizări şi provizioane 2.700 lei;
- Venituri din provizioane 1.200 lei.
Să se determine indicatorii diagnosticului financiar în termeni de
îndatorare.

8.4. Diagnosticul financiar în termeni de rentabilitate

Capacitatea întreprinderii de a genera profit (beneficiu) este cea mai

importantă caracteristică a diagnosticului financiar. Ea se exprimă prin rata
rentabilităţii tuturor fondurilor investite. Cu cât rentabilitatea este mai
înaltă, cu atât diagnosticul financiar este mai bun, şi invers.
Rata rentabilităţii ia forme diferite în funcţie de elementele luate în
calcul. La numărător avem un rezultat, iar la numitor capitalul investit,
astfel:
- rezultatul poate fi oricare din tipurile de beneficiu (profit):
beneficiu brut, beneficiu net, EBE, capacitatea de autofinanţare;
- capitalul investit poate fi: capital propriu, capital permanent, activ
total, active imobilizate, CA, resurse stabile etc.
Forme ale ratelor rentabilităţii principale în caracterizarea
diagnosticului financiar:

242
 Conţinut Formula Interpretarea ratei
Rata Beneficiu net Caracterizează
rentabilităţii rf = × 100 capacitatea firmei de a
Capital propriu
financiare rentabiliza fondurile
aportate de asociaţi.
Rata Beneficiu net Măsoară aptitudinea
rentabilităţii re = × 100 întreprinderii de a
Activ total
economice rentabiliza fondurile
proprii şi împrumutate.
Rata Beneficiu net Măsoară capacitatea
rentabilităţii rc = × 100 firmei de a genera
Cifra de afaceri
comerciale beneficii (rentabilitate) în
raport cu cifra de afaceri.

Între diferitele forme de rentabilitate există, firesc, relaţii de trecere

din una în alta, astfel:
rf = re ± Efectul de îndatorare (dacă firma nu are împrumuturi sunt
egale)
re = rc× Viteza de rotaţie a activului total (CA⁄Total active)
Pornind de la termenii relaţiilor, rata rentabilităţii apare ca fiind
determinantă, pe de o parte, ca diferenţă dintre preţul de vânzare şi preţul de
cumpărare (B = Pv - Pc), iar pe de altă parte, de gradul de utilizare a
capitalului investit (viteză de rotaţie).
Există şi alţi indicatori de rentabilitate, în afara ratelor, pentru
aprecierea diagnosticului financiar. Uzuali sunt:
a) rentabilitatea de exploatare (Rex):
Rex = Rentabilitatea în raport cu cifra de afaceri × viteza de rotaţie a
activelor
sau:
Re x Re zultatul de exp loatare Cifra de afaceri
= ×
Total active Cifra de afaceri Total active
De precizat că, după scopul analizei, rezultatul de exploatare
(Rexpl) poate fi înlocuit în relaţie cu excedentul brut din exploatare (EBE),
şi se ajunge la forma:
EBE
Rex =
Total active

243
 b) rentabilitatea capitalului, conform tabelului
Formula Interpretarea indicatorului
Rezultatul net de exploatare Este rentabilitatea capitalului
× 100 propriu, cea mai importantă
Capital propriu
pentru analiza economică.
Capacitatea de autofinantare Caracterizeaz ă acelaşi lucru
× 100 ca mai sus, dar mai complet,
Capital propriu
fiindcă înlătură incidenţa
practicilor diferite de
amortizare.
Rezultatul net Semnifică rentabilitatea pe
numar de actiuni ac ţiune, cu rol sigur în
compararea profitabilităţii
firmelor asemănătoare ca
profil şi dimensiuni.
Beneficiul pe actiune Arată capitalizarea acţiunilor
Cursul actiunii şi se foloseşte numai în cazul
firmelor cotate la bursă.
Dividende/actiune Foloseşte interesului
sau acţionariatului minoritar, care
Cursul actiunii
Dividende aşteaptă un randament minim
la plasamente.
Capitalizare bursiera
Rezultatul net al exercitiului Caracterizează interesul
× 100 ac ţionariatului majoritar, căci
Capital propriu
numărătorul este rezultatul
supus distribuirii: pentru
dividende şi fonduri de
rezervă.
Rezultatul net contabil Măsoară rentabilitatea la
Capital propriu + capital imprumutat întregul capital investit.

c) Rentabilitatea şi competitivitatea firmei. Sunt indicatori care

caracterizează rentabilitatea pe baza fluxurilor financiare. Relevanţi sunt:
- Capacitatea de autofinanţare, exprimată în termeni potenţiali,
respectiv reali (CAFp şi CAFr), astfel:

244
 I
CAFp = (V − Ch − Chf − A) × (1 − ) + A = Rn + fd . amortizare + provizioane
100

CAFr = CAFp − Dividende − Participatii la profit

Autofinantare
- autofinanţarea = , măsurând, ca rată, partea
Valoarea adaugata
din valoarea adăugată destinată autofinanţării;
- excedentul de trezorerie, în ambele forme de exprimare: brut şi
efectiv (real), în felul următor:
ETB = Cifra de afaceri - Cheltuieli aferente cifrei de afaceri
ETE = ETB ± Variaţii ale nevoilor de fond de rulment = Venituri efective -
Cheltuieli efective

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată
SC MURESUL SA are la finele exerciţiului următoarea poziţie şi
performanţă financiară:

Bilanţ
mii lei
Activ Ex N Pasiv Ex N
Imobilizări 4500 Capitaluri proprii 3100
Stocuri 2800 Datorii TML 4400
Creanţe 1200 Datorii de exploatare 1100
Disponibilităţi 100
Total Activ 8600 Total Pasiv 8600

Cont de profit şi pierderi

mii lei
Cheltuieli Ex N Venituri Ex N
Cheltuieli de exploatare 48500 Cifra de afaceri 63750
Cheltuieli cu amortizarea 1250 Venituri cedare active 450
Cheltuieli cedare active 400 Subvenţii virate la venituri 130
Cheltuieli financiare 4580 Venituri financiare 225
Cheltuieli extraordinare 0 Venituri extraordinare 0
Cheltuieli imp profit 5574
Total cheltuieli 60304 Total venituri 64555

245
 Informaţii suplimentare:

Repartizarea profitului:

mii lei
Repartizarea profitului 4251
Autofinanţare 850
Dividende 2550
Partic. salariaţilor la profit 637
Nerepartizat 214

Număr de acţiuni 100000

Cursul bursier al acţiunii 25000

Rezolvare

mii lei
Rezultatul exploatării 14180
Rezultat net 4251
CAF 5321

Principalele rate de rentabilitate utilizate în caracterizarea

diagnosticului financiar:

Conţinut Formula Rezultat

Beneficiu net
Rata rentabilităţii financiare rf =
Capital propriu
× 100 137.13%

Beneficiu net
Rata rentabilităţii economice re = × 100 49.43%
Activ total

Beneficiu net
Rata rentabilităţii comerciale rc = × 100 6.67%
Cifra de afaceri

Ratele de rentabilitate a capitalului:

246
 Formula Rezultat
Rezultatul net de exploatare
× 100 277.61%
Capital propriu

Capacitatea de autofinantare
×100
Capital propriu 171.65%

Rezultatul net
4.25%
numar de actiuni
Beneficiul pe actiune
Cursul actiunii 170.04%

Dividende/ actiune
Cursul actiunii 10.20%

Rezultatul net al exercitiului

× 100
Capital propriu 137.13%

Rezultatul net contabil

Capital propriu + capital imprumutat 6.62%

Concluzie:
SC MURESUL SA are o rentabilitate economică şi financiară
ridicată, însă cifra de afaceri este puternic erodată de amortizări şi cheltuieli
financiare. Volumul afacerilor este corelat cu activul economic al societăţii,
iar acţionarii beneficiază de un randament bun al acţiunilor. Societatea
poate prezenta interes pentru investitori.

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare

SC HERU SA are la finele exerciţiului următoarea poziţie şi
performanţă financiară:

Bilanţ
mii lei
Activ Ex N Pasiv Ex N
Imobilizări 4500 Capitaluri proprii 3100

247
 Stocuri 2800 Datorii TML 4400
Creanţe 1200 Datorii de exploatare 1100
Disponibilităţi 100
Total Activ 8600 Total Pasiv 8600

Cont de profit şi pierderi

mii lei
Cheltuieli Ex N Venituri Ex N
Cheltuieli de exploatare 48500 Cifra de afaceri 63750
Cheltuieli cu amortizarea 1250 Venituri cedare active 450
Cheltuieli cedare active 400 Subvenţii virate la venituri 130
Cheltuieli financiare 4580 Venituri financiare 225
Cheltuieli extraordinare 0 Venituri extraordinare 0
Cheltuieli imp profit 5574
Total cheltuieli 60304 Total venituri 64555

Informaţii suplimentare:

mii lei
Repartizarea profitului 4251
Autofinanţare 850
Dividende 2550
Partic. salariaţilor la profit 637
Nereparizat 214

Număr de acţiuni 100000

Cursul bursier al acţiunii 25000

8.4.1. Procedee de diagnostic financiar

Au la bază folosirea indicatorilor de caracterizare în combinaţii

alese, pentru redarea cât mai fidelă a stării financiare a întreprinderii. În
practica firmelor şi a băncilor se folosesc două procedee: comparaţia şi
analogia.
a) Procedeul comparaţiei semnifică în ce măsură starea financiară a
unei întreprinderi a evoluat în timp sau faţă de a altor întreprinderi. Fiecare
din aceste operaţiuni au utilitate finală cu natură corectivă: în funcţie de
constatări se introduc măsuri de corijare a neajunsurilor.

248
 O modalitate mai complexă, utilizată de bănci, pentru
diagnosticarea situaţiei financiare a firmei este comparaţia normatică. Aşa
cum o arată numele, foloseşte norme de comparare, constând în indicatori
(coeficienţi) tip în care întreprinderea trebuie să se încadreze pentru a avea
acces la credite sau pentru a fi cotată la bursă. În acest timp, banca (bursa)
foloseşte câţiva indicatori tip (3-5), având valori normale, iar firma face
media lor ponderată şi o compară cu norma tip a acesteia. Deci:
Coeficientul mediu ponderat al firmei
> sau < 1
Coeficientul tip al bancii
Când raportul este >1, rezultatul este bun, întreprinderea se
încadrează în normă, dacă este < 1, este un rezultat interpretabil.
b) Procedeul analogiilor este modalitatea de comparare prin
asemănare (parţială) a stărilor financiare pentru aceeaşi firmă sau
întreprinderi diferite. Se are în vedere ce le deosebeşte în privinţa situaţiilor
necorespunzătoare determinate de:
- suprastocaje, care imobilizează fonduri şi credite, diminuând
rotaţia activelor şi, implicit, a rentabilităţii;
- supradotarea cu echipament, când politicile de investiţii nu sunt
realiste;
- creşterea necontrolată a firmei, cu consecinţe asupra dinamicii
cifrei de afaceri şi a rentabilităţii, care rămân în urmă şi afectează şi plăţile
scadente;
- insuficienţa pieţelor, care duce la vânzări sub posibilităţi (se referă
la costuri mari şi calitate scăzută);
- inadecvarea clientelei: destructurată în raport de venituri, scumpă,
nesigură şi nesinceră etc.
Prin înlăturarea neajunsurilor firma îşi îmbunătăţeşte starea
(sănătatea) financiară, îşi normalizează diagnosticul.

8.4.2. Evaluarea întreprinderii

Dacă diagnosticul financiar serveşte deciziilor terţilor în relaţiile lor

de schimb cu întreprinderea solicitatoare (de credite, cotare la bursă etc.),
implicit acesteia pentru a-şi cunoaşte situaţia în vederea ridicării
profitabilităţii, el, totodată, stă la baza stabilirii valorii întreprinderii42.

42
Mihai Toma, Felicia Alexandru, Op cit., p 54-69; Horia Cristea, Nicolae Ştefănescu,
Gestiunea Financiară a întreprinderii, Ed. Mirton, Timişoara, p.409-439

249
 Valoarea de piaţă a întreprinderii este rezultatul unui proces
complex de evaluare determinat de necesitatea vânzării (cumpărării)
acesteia sau numai a unei părţi (fond comercial); fuzionărilor ori
sciziunilor de firme; găsirii de subscriitori la capitalul social; calculului
valorii de asigurare; partajării între moştenitorii firmei etc., de nevoia
negocierii firmei înseşi.
Valoarea societăţii comerciale este dată de valoarea de schimb a
portofoliului de active (valoarea brută). Dacă se deduc datoriile, se obţine
valoarea patrimoniului acţionarilor sau valoarea capitalului propriu. La
aceste mărimi se ajunge prin evaluare:
- contabilă, semnificând o sumă a ansamblului elementelor
patrimoniale distincte;
- financiară, reprezentând suma veniturilor viitoare pe care
întreprinderea le poate aduce.
Aceste două forme de evaluare folosesc fiecare metode proprii sau
combinate. După criteriul istoric, se practică: metode tradiţionale (vechi),
bazate pe însumarea elementelor de patrimoniu (motiv pentru care mai sunt
numite metode patrimoniale) şi metode moderne (noi), bazate pe
actualizarea fluxurilor (metode dinamice) sau pe combinarea de metode
vechi şi noi (metode mixte, hibrid)

Metode de evaluare tradiţionale

Privesc întreprinderea ca mulţime de elemente patrimoniale

(dezmembrată), fiecare fiind evaluat separat. Sunt practicate mai multe
modalităţi de evaluare patrimonială, astfel:
- Metoda valorii matematice-contabile (a activului net contabil),
constă în aceea că evaluarea se face distinct pe fiecare activ, iar valoarea
întreprinderii este dată de suma valorilor nete contabile a tuturor activelor.
Datele patrimoniale sunt luate din bilanţ şi valorile de achiziţie ale activelor
sunt corectate în raport de normele de evaluare contabilă. Ştiind că :
Activ net contabil = Valoarea contabilă a activelor - Datoriile din
pasiv; atunci:
Valoarea matematică contabilă = Capital propriu – Dividende
sau:
Valoarea matematică contabilă = Total activ – Pasiv exigibil –
Dividende.

250
 - Metoda activului net corectat, semnifică evaluarea întreprinderii
tot pe bază patrimonială, dar activele sunt însumate la valoarea lor reală
(actuală). Înseamnă că valoarea de achiziţie (origine) pentru active sunt
supuse unor corective în funcţie de uzură (fizică şi morală, care se deduce),
de inflaţie, condiţiile schimbului etc.. După efectuarea corectivelor se
ajunge la valoarea de înlocuire (reziduală, intrinsecă) a activelor, care sunt
astfel reevaluate dând valoarea actuală a patrimoniului. Altfel spus, activul
net contabil corectat este adus la zi, reevaluat.
- Metoda valorii substanţiale, urmăreşte stabilirea valorii reale de
utilizat a tuturor bunurilor angajate în activitatea de exploatare. Pentru
aceasta, se porneşte de la activul brut de exploatare din care se deduc
componentele închiriate sau împrumutate, precum şi costul reparaţiilor,
rămânând valoarea substanţială. Aceasta este valoarea de utilizare pentru
cumpărător şi este una brută (în funcţie de costul de înlocuire), din care
dacă se scade pasivul exigibil se obţine valoarea substanţială (reală de
utilizat) netă.
- Metoda capitalului permanent, înseamnă estimarea valorii
întreprinderii prin însumarea imobilizărilor (activul bilanţului de
exploatare) cu fondul de rulment (pasivul bilanţului). Ca şi în cazul
procedeului anterior, datoriile pe termen scurt (resursele de trezorerie)
lipsesc din evaluare (nu există).
- Metoda valorii de lichidare, este folosită în evaluări când
întreprinderea îşi încetează activitatea. Deoarece, vânzarea este obligatorie,
valoarea de vânzare este una subiectivă, anormală şi obişnuit este sub
valoarea contabilă a patrimoniului. Ca mărime, valoarea de lichidare ar
trebui cel puţin să acopere cheltuielile cu încetarea afacerilor cum sunt:
cheltuieli cu lichidarea activelor, cu transportul, comisioane, fiscalitatea
asupra încasărilor din vânzarea bunurilor, cheltuieli în contul partenerilor
pentru întreruperea contractelor, radierea din Registrul comerţului etc. .
Există şi situaţia când întreprinderea, fără a fi forţată, căci nu-şi
încetează activitatea, vinde active din proprie iniţiativă. Astfel de vânzări se
fac la valoarea pieţei a activelor comercializate, este o valoare lichidativă,
iar nu de lichidare. În împrejurările de acest fel, pasivul bilanţului rămâne
evaluat la valoarea sa contabilă.

251
 Metode de evaluare moderne

Sunt cuprinse în această categorie procedeele de evaluare a

întreprinderii în viziune financiară. Au la bază fluxurile de venituri
actualizate, motiv pentru care sunt metode (procedee) dinamice de evaluare.
Ca mărime, se operează în calcule cu fluxuri nete de venituri şi nu cu
rezultate contabile (fluxurile iau în seamă nu doar veniturile ci riscurile
ataşate, precum şi unele cheltuieli care din punct de vedere financiar devin
încasări nete-amortizoare, de pildă).
Valoarea actuarială netă (VAN) a fluxurilor de încasări nete este
aceea care dă valoarea unei societăţi comerciale. Această bază de evaluare
nu exclude rezultatele contabile, de la care se porneşte, nu mai că valoarea
întreprinderii nu este liniar dependentă de acestea, depinde indirect de ele.
La această modalitate de evaluare s-a ajuns prin analogie cu valoarea
acţiunilor pe piaţă, bazată pe veniturile viitoare pe care le aduc acţionarilor.
Criteriile pe care s-au construit metodele de evaluare sunt variate: lichidităţi
(beneficii, amortizări, dividende, încasări totale etc.), bursier, randament,
altele respectiv:
- Metoda fluxurilor de lichidităţi actualizate, are în vedere intrările
(încasările) şi ieşirile (plăţile) de numerar generate de exploatarea în timp,
aduse din viitor la valoarea lor actuarială şi evaluate global pe ansamblul
activelor. Procedeul prin urmare, aplică criteriul VAN.
Fluxurile de lichidităţi se evaluează distinctiv pe fluxuri de
exploatare, fluxuri intermediare (variaţii ale excedentului de trezorerie de
exploatare, venituri etc.) şi fluxuri finale (valoarea reziduală). Cât priveşte
rata de actualizare, ea se stabileşte la nivelul costului capitalului (dobândă)
şi poate fi corectată cu schimbarea riscului economic sau modificarea
structurii financiare.
Relaţia de calcul a valorii actuariale a întreprinderii este:
n
Ft V
VAN = ∑ t
+ ,
t =1 (1 + d) (1 + d) n
unde : Ft, fluxurile generate de exploatare; d rata dobânzii (costul
capitalului); n numărul de ani de exploatare a obiectului; V fluxul final
(valoarea reziduală).
Metoda VAN este folosită cu scop diferit de cumpărător, care
doreşte să cunoască preţul maxim pe care este dispus să-l plătească şi cu ţel
diferit de vânzător, care vrea să afle preţul minim pe care poate să îl

252
accepte. Aceasta înseamnă că ei vor evalua diferit fluxurile şi vor folosi un
cost diferit al capitalului (dobândă) ajungând la o valoare actuarială şi ea
diferită.
- Metoda bursieră de evaluare, are la bază tot veniturile viitoare
actualizate de această dată de către acţionari, sub formă de dividende,
pentru investiţia la capitalul social (acţiuni). Ca urmare, relaţia de calcul a
valorii întreprinderii este asemănătoare celei pentru metoda anterioară, cu
deosebire că în loc de fluxuri de beneficii, apar în acest caz, dividendele
aşteptate în viitor. Deci:

Div t × g t
n
Pn
P0 = ∑ n
+ ,
t =1 (1 + r ) (1 + r) n
în care: Po şi Pn cursul (preţul) acţiunilor la momentul evaluărilor şi
la sfârşitul perioadei; Div este volumul dividendelor pentru perioada t; r
este rata de actualizare (costul capitalului);g arată rata de creştere anuală a
dividendelor.
Rezultatul aplicării relaţiei este valoarea netă actuarială a unei
acţiuni. Înmulţit cu numărul total de acţiuni emise se obţine valoarea
actuală netă a întreprinderii. Dacă la aceasta se adaugă suma datoriilor din
pasiv rezultă valoarea globală actuală a societăţii comerciale.
- Metoda valorii de randament, foloseşte în calcule pentru stabilirea
valorii firmei tot un singur flux de venituri, şi anume beneficiul aşteptat.
Acesta este considerat produs de întreg capitalul utilizat şi propriu şi
împrumutat. Cât priveşte actualizarea profitului (beneficiul) se are în vedere
rata de actualizare, echivalentă cu rata de randament a întreprinderii dar
influenţată de fiscalitate (beneficiile sunt impozitate). Relaţia folosită este:

B a (1 − I)
V= +DI,
r
unde: V, r au înţelesurile date mai sus; I este rata impozitului pe profit; D
reprezintă împrumutul.
Deoarece actualizarea are în vedere fie beneficiul total, fie
componentele sale: beneficiul acţionarilor (dividende) şi beneficiul sperat
de creditori, calculele de evaluare se detailează43.

43
A se vedea Mihai Toma, Felicia Alexandru, Op. citate, p 63-66

253
 Metode de evaluare combinate (hibride)

Metodele patrimoniale deşi operaţionale au neajunsuri. Cel mai

important constă în faptul că nu iau în calcul activele necorporale şi umane
(calitatea acestora, mai ales), care constituie o parte însemnată a valorii
firmei. Într-adevăr numai patrimoniul ce se tranzacţionează pe pieţele
specifice, singur nu acoperă decât o parte din valoarea întreprinderii. Dacă
se combină însă metodele tradiţionale (patrimoniale) cu cele dinamice
ordinul de aproximare a valorii sporeşte. Acest lucru îl realizează metodele
mixte (hibride, combinate), care stabilesc valoarea globală a întreprinderii,
formată din valoarea patrimonială (activul contabil corectat) şi valoarea
celorlalte active (necorporale şi umane).
Activele necorporale sunt negociabile şi se referă la: calitatea forţei
de muncă a firmei, amplasamentul ei, reputaţia de care se bucură, bunele
relaţii cu clienţii şi furnizorii, etc. sporind valoarea întreprinderii. Acest
excedent de valoare este numit Goodwill (dat de elemente nemateriale
enunţate) şi a împrumutat numele metodei de evaluare.
Prin urmare metoda Goodwill este una bazată pe aprecieri, fiind
subiectivă. Dar, poate estima valoarea întreprinderii. Mai întâi, ea evaluează
activele nemateriale, care au o valoare dată de diferenţa dintre valoarea de
tip actuarial şi cea de tip patrimonial. Aceasta este o supravaloare,
Goodwill-ul în sine. Apoi, prin adăugarea Goodwill-ului (valoarea activelor
necorporale) la valoarea activelor patrimoniale se ajunge la valoarea
globală a întreprinderii.
Valoarea globală calculată prin metoda Goodwill se aplică în două
variante: indirectă şi varianta directă.
- Varianta indirectă de evaluare Goodwill este cunoscută sub
numele de metoda germană sau a practicienilor şi are la bază egalitatea
dintre capitalul propriu al firmei şi media sumei dintre valoarea actuarială
(de randament) şi activul net contabil (valoarea patrimoniului), astfel:
V + ANC
Cp = r ,
2
V + ANC V − ANC
Dar: Gw = Cp- ANC, deci: Gw = r - ANC, şi Gw = r
2 2
în care: Cp şi Vr au înţelesurile cunoscute; ANC este activul net contabil;
Gw semnifică valoarea întreprinderii prin metoda Goodwill.
Însumând ANC şi Gw se ajunge la valoarea globală a firmei.

254
 - Varianta directă de evaluare Goodwill se aplică, la rândul său în
alte două modalităţi, respectiv:
a) metoda experţilor contabili europeni, constând în calculul separat
a activului net contabil (valoarea patrimoniului) şi separat a Goodwill-ului,
care însumate dau capitalul propriu. Deci: Cp = ANC+Gw.
Problema de soluţionat este calculul lui Gw. La acesta se ajunge
pornind de la supraprofitul obţinut de cumpărătorul activelor
(întreprinderii) şi care le foloseşte în exploatare. Dar supraprofitul
(beneficiul suplimentar pentru cumpărător) se calculează scăzând din
beneficiul net contabil (BNC) remuneraţia capitalului investit în activul net
contabil, astfel: Supraprofit = BNC-i×ANC.
Mai departe, supraprofitul se actualizează cu o rată (r) care include
şi cota de risc, adică: r = d + cota de risc. Aici, d este rata dobânzii pieţei
folosită la actualizare. Ca urmare, factorul de actualizare este unul
multiplicator (m) al supraprofitului pe un număr de ani (n) ales astfel:
1 - (1 + r) -n
mn =
r
Prin urmare: Gw = mn(BNC-i×ANC),
Şi în această modalitate însumând:
ANC + Gw = valoarea globală a întreprinderii= Cp = ANC+mn(BNC-
i×ANC)
b) metoda anglo-saxonă este asemănătoare modalităţii de evaluare
anterior prezentată, deosebirea constând în orizontul pentru care se
calculează Goodwill, adică infinit. Deci:
BNC - i × ANC
Cp = ANC + Gw = ANC +
r
Metodele hibrid dau valori diferite tocmai fiindcă evaluarea este
subiectivă, iau în calcule numeroase elemente eterogene. Dar, şi celelalte
metode (patrimoniale şi dinamice) dau valori diferite, căci folosesc alte
elemente. Totuşi, ele sunt apropiate nefiind altceva decât moduri diferite
prin care se ajunge la acelaşi rezultat, valoarea întreprinderii.
Valoarea întreprinderii, folosind oricare din metodele de estimare,
este una teoretică, rezultată din calcule şi numai aproximează valoarea reală
(efectivă, la care se încheie tranzacţia). Valoarea efectivă este stabilită pe
piaţă prin confruntarea cererii cu oferta în cadrul negocierilor. Preţul
(valoarea) convenită de vânzători (ofertanţi) cu cumpărătorii (solicitanţi)
este preţul ferm, de contract, la care întreprinderea se comercializează.

255
 APLICAŢII
1. Aplicaţii rezolvate
1.1. Să se evalueze întreprinderea prin metode patrimoniale
(tradiţionale), pe baza informaţiilor din bilanţul contabil încheiat la data
31.12 20N, pentru anul precedent.

Denumire indicator Prec0 Prec1 Crt0 Crt1

Imobilizări necorporale 18500 0 13400 0
Imobilizări corporale 78981 158750 69356 140200
ACTIVE IMOBILIZATE - TOTAL 97481 158750 82756 140200
Stocuri 167744 120744 135228 98428
Creanţe 91701 91701 72110 62940
Disponibilităţi băneşti 34750 34750 4728 4728
ACTIVE CIRCULANTE-TOTAL 294195 247195 212066 166096
DATORII CURENTE (PE TERMEN SCURT) 200336 192325 166804 156795
ACTIVE CIRC NETE/DATORII CRT NETE 93859 54870 45262 9301
TOTAL ACTIVE - DATORII CRT 191340 213620 128018 149501
DATORII PE TERMEN MEDIU SI LUNG 164320 164320 88655 88655
Capital social - din care 20000 20000 20000 20000
subscris vărsat 20000 20000 20000 20000
Rezerve din reevaluare -sold creditor 22280 21483
Rezerve 20 20 12363 12363
Rezultat reportat -sold creditor 7000 7000
Rezultatul exerciţiului -sold creditor 12500 12500 26363 26363
Repartizarea profitului 5500 5500 26363 26363
CAP PROPRII 27020 49300 39363 60846
TOTAL CAPITALURI 27020 49300 39363 60846

Prec0 – valori pentru anul precedent, la valoare de origine

Prec1 – valori pentru anul precedent, reevaluate
Crt0 – valori pentru anul curent, la valoare de origine
Crt1 – valori pentru anul curent, reevaluate
Imobilizările necorporale sunt formate din cheltuieli capitalizate
privind majorarea capitalului social. Imobilizările corporale sunt în baza
unui contract de leasing financiar. Creanţele provin în întregime din
exploatare. Datoriile pe termen scurt sunt clasificate astfel:
DATORII CURENTE (PE TERMEN SCURT) 200336 166804
- aferente exploatării 140236 133304
- din afara exploatării 60100 33500

256
 Rezolvare

a) Valoarea matematică contabilă

VMC = Total activ – Pasiv exigibil
TA (total activ net contabil) = Imobilizări nete contabile + active circulante
+ cheltuieli înregistrate în avans
TA = 97481 - 18500 + 294195 = 373176 lei
DT (datorii totale) = datorii pe termen scurt + datorii pe termen mediu şi
lung
DT = 200336 + 164320 = 364656 lei
VMC = 373176 – 364656 = 8520 lei
VMC = Capitaluri proprii – Active fictive
VMC = 27020 – 18500 = 8520 lei
b) Valoarea contabilă netă corectată
ANCcorectat = Atcorectat – Dtcorectate
ATcorectat = Aicorectat + Accorectat = 158750 + 247195 = 405945 lei
DTcorectat = DTScorectat + DTMLcorectat
Dtcorectat = 192325 + 164320 = 356645 lei
ANCcorectat = 405945 – 356645 = 49300 lei
c) Valoarea substanţilă netă
Valoarea substanţială netă ia în considerare valoarea actuală
(reevaluată) a activelor aflate în proprietatea întreprinderii, prin urmare se
vor scădea din valorile bilanţiere activele deţinute cu contract de închiriere
sau leasing.
VSB = Active proprii la valori de înlocuire = 158750-158750 + 247195 =
247195
VSN = VSB – Datorii totale = 247195 – 356645 = - 109450
d) Capitalul permanent
Capitalul permanent necesar exploatării se determină pe baza
activelor imobilizate şi a necesarului de fond de rulment necesar exploatării
CPNE = Aicorporale + NFRE
NFRE = Stocuri + Creanţe de exploatare – Datorii de exploatare
NFRE = 167744 + 91701 – 140236 = 119209
Aicorporale = 78981 – la valoare netă
CPNE = 78981 – 119209 = -40228

1.2. Să se evalueze întreprinderea prin metoda fluxurilor de

lichidităţi, pentru un număr de 10 ani de exploatare, la un cost mediu

257
ponderat al capitalului, considerat constant, de 8,5%, şi o valoare reziduală
de 5000 mii lei. Fluxurile de trezorerie apreciate pentru cei zece ani de
exploatare sunt (în mii lei):
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 N+9
- 1200 1700 2000 2200 2500 2300 1900 1600 1000
12500
Rezolvare
− 12500 1200 1000 5000
VAN = 1
+ 2
+ ... + 10
+ = 978,29 mii lei
1,085 1,085 1,085 1,08510
Din punctul de vedere al cumpărătorului, valoarea actuarială netă
este pozitivă, prin urmare achiziţia întreprinderii este acceptabilă la preţul
de 12.500 mii lei. Pentru perioada de 10 ani, investiţia generează venituri
mai mari cu 978 mii lei decât dacă acelaşi capital iniţial ar fi fost plasat la o
bancă, cu o dobândă compusă de 8,5%.

1.3. Să se evalueze întreprinderea prin metoda bursieră, pe baza

următoarelor informaţii44:
- Număr de acţiuni emise: de societatea comercială: 10.000
- Număr de ani pentru care se păstrează societatea: 5
- Valoarea reziduală a acţiunilor după 5 ani: 2500
- Dividendul pe acţiune 200
- Rata anuală de creştere a dividendelor (g): 5%
- Rata de actualizare (costul mediu al capitalurilor) 14%
- Pasivul exigibil: 5.790.800

Rezolvare
Divt = Div 0 × (1 + g ) t −1
n
Divt Vr
P0 = ∑ +
t =1 (1 + R) (1 + R) n
t

200 200 × 1,05 200 × 1,05 4 2500

P0 = + + ... + + = 2047,62
1,14 1,14 2 1,14 5 1,14 5
Valoarea actuală netă a întreprinderii = P0 × N = 2047,62 × 10.000
= 20.476.200

44
După Mihai Toma, Felicia Alexandru, Finanţe şi Gestiune financiară de întreprindere,
Ediţia a doua, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 69

258
 Valoarea globală a întreprinderii = Valoarea netă + Pasive exigibile
= 20.476.200 + 5.790.800 = 26.267.000

1.4. Să se evalueze întreprinderea, prin metode hibride, pornind de

la următoarele date:

Bilanţ la 31.12.20(N)
mii lei
Activ Sume Pasiv Sume
Imobilizări necorporale 120000 Capital Social 845000
Imobilizări corporale 2520000 Rezerve 284500
Imobilizări financiare 166000 Rezultat exerciţiului 386000
Stocuri 236000 -din care repartizat 50000
Clienţi şi asimilate 980000 Proviz pt riscuri, cheltuieli 17500
Creanţe diverse pe TS 179000 Subvenţii pt investiţii 0
Investiţii financiare TS 83500 Venituri înreg avans 104500
Disponibilităţi băneşti 115500 Împrumuturi TML 1986000
Cheltuieli înreg avans 122000 Furnizori şi asimilate 716000
Alte datorii nefinanciare TS 135500
Credite bancare TS 97000
TA 4522000 TP 4522000

- Cheltuieli de constituire 15.000 mii lei;

- Costul mediu ponderat al capitalurilor 14%;
- Rata dobânzii fără risc 10%;
- Orizont de timp pentru metoda europeană 5 ani.

Rezolvare

Metoda anglo-saxonă:

ANC = AT – A fictiv – DT

DT = 17500+104500+1986000+716000+135500+97000 = 3056500

ANC = 4522000 – 15000 – 3056500 =1450500 mii lei

259
 BNC - i ⋅ ANC 386000 − 0,1 × 1450500
Gw = = = 1.721.071,43
r 0,14

Cp = ANC + Gw = 1.450.500+1.721.071 = 3.171.571 mii lei

Metoda europeană:

1 - (1 + r) -n 1 − (1 + 0,14) −5
mn = = = 3,4331
r 0,14

Gw = mn(BNC-i⋅ANC) = 3,4331 × ( 386.000 –0,1×1.450.500) =

=3,4331 × 240950 = 827.205 mii lei.

Cp = ANC + Gw = 1.450.500 + 827.205 = 2.277.705 mii lei

2. Aplicaţii propuse spre rezolvare

2.1. Să se evalueze întreprinderea prin metode tradiţionale, pe baza
datelor de la punctul 1. (aplicaţii rezolvate) pentru exerciţiul curent, luând
în considerare că datele sunt în mii lei.
2.2. Să se evalueze întreprinderea prin metode moderne (dinamice),
cunoscând:
- Numărul de ani de exploatare 6
- Costul mediu ponderat al capitalului 15%
- Investiţia iniţială 6500 mii lei (în exerciţiul N)
- Valoarea reziduală a întreprinderii 1500 mii lei
- Cash-flow-urile (fluxurile de trezorerie) anuale din exploatare:

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

1500 1700 2000 2200 2000 1500

- Numărul de acţiuni 1.000.000

- Dividend/acţiune 150
- Rata anuală de creştere a acţiunilor 3%
- Valoarea reziduală a acţiunilor 1,5 lei/acţiune
- Pasiv exigibil: 404,742 mii lei

260
 2.3. Să se evalueze întreprinderea, prin metode hibride, pornind de
la următoarele date:

-lei
Activ Sume Pasiv Sume
Imobilizări necorporale 200000 Capital Social 845000
Imobilizări corporale 4520000 Rezerve 42500
Imobilizări financiare 66000 Rezultat exerciţiului 286000
Stocuri 236000 -din care repartizat 50000
Clienţi 1260000 Provizioane pt riscuri şi cheltuieli 0
Creanţe diverse pe TS 14500 Subvenţii pt investiţii 0
Investiţii financiare TS 34000 Venituri înreg avans 0
Disponibilităţi băneşti 145500 Împrumuturi TML 3486000
Cheltuieli înreg avans 0 Furnizori şi asimilate 1084000
Alte datorii nefinanciare TS 235500
Credite bancare TS 547000
TA 6476000 TP 6476000

- Cheltuieli de constituire 20.000 lei;

- Costul mediu ponderat al capitalurilor 12%;
- Rata dobânzii fără risc 8%;
- Orizont de timp pentru metoda europeană 5 ani.

261
 CAPITTOLUL IX.
BUGETUL DE VENITURI ŞI CHELTUIELI

9.1. Natura bugetului de venituri şi cheltuieli

Previzionarea veniturilor şi cheltuielilor întreprinderii pentru

perioada exerciţiului financiar se face cu ajutorul Bugetului de Venituri şi
Cheltuieli.
Prin natura sa, bugetul reprezintă un document de previzionare a
nivelului veniturilor şi cheltuielilor de realizat în cursul unui an de către
întreprindere. Este sancţionat printr-o decizie a conducerii întreprinderii,
care îi conferă putere obligatorie şi de constrângere. Bugetul de venituri şi
cheltuieli (BVC) este atât instrument de previziune, cât şi de organizare şi
conducere a întreprinderii. Ca urmare, elaborarea sa este în sarcina firmelor.
Această activitate poartă numele de bugetare, iar rezultatul său este bugetul
întreprinderii, care este un veritabil plan, exprimat cantitativ în termeni
monetari45.
Veniturile şi cheltuielile bugetului sunt înscrise pe feluri de venituri
şi cheltuieli, cu nivelul fiecăruia şi cu rezultatul net al exerciţiului în
mărime globală. În fapt, prin BVC se realizează dubla reprezentare a averii
întreprinderii. Dacă avem în vedere procesele generatoare şi
transformatoare din patrimoniu, dubla reprezentare utilizează termenii de
cheltuieli, venituri, rezultate, iar termenul de echivalenţă este:
Cheltuieli +/- Rezultat = Venituri

9.2. Principiile elaborării bugetului de venituri şi cheltuieli

La elaborarea bugetului de venituri şi cheltuieli , întreprinderea

porneşte de la anumite cerinţe constituite pe seama practicii(experienţei) în
decursul vremii al activităţii întreprinderii, şi anume principii. Acestea sunt:
- principiul universalităţii - semnifică obligativitatea înscrierii în
buget a tuturor veniturilor şi cheltuielilor caracteristice activităţii firmei
pentru exerciţiul bugetar avut în vedere.
- principiul echilibrului bugetar - potrivit căruia firma trebuie să se
găsească într-o stare de concordanţă între necesităţile de acoperit şi
45
Horia Cristea, Nicolae Ştefănescu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Mirton,
Timişoara, 1966, p 296-359; Mihai Toma, Felicia Alexandru, Finanţe şi Gestiunea
Financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, p 400-406

262
resursele capabile să finanţeze aceste nevoi, adică toate cheltuielile înscrise
în buget să fie integral acoperite din veniturile previzionate.
- principiul realităţii - are înţeles de cerinţă privind realismul
cifrelor bugetare (acestea să fie reale), şi implică în acelaşi timp o conduită
onestă din partea responsabilului de buget.

9.3. Rolul bugetului de venituri şi cheltuieli

Arată ceea ce întreprinderea urmăreşte prin bugetul său. El serveşte

următoarelor scopuri46:
- previzionarea tuturor fluxurilor în lei şi valută ocazionate de
întreaga activitate a întreprinderii în vederea cunoaşterii intrărilor şi ieşirilor
de bani şi în final a capacităţii de a face faţă plăţilor;
- cuprinderea într-un plan unic de acţiune a tuturor veniturilor,
costurilor şi cheltuielilor întreprinderii pentru obţinerea de profit;
- cuprinderea în detaliu a tuturor resurselor întreprinderii pentru
finanţarea activităţilor economice, social-culturale, altor activităţi potrivit
prevederilor legale;
- evaluarea relaţiilor băneşti ale întreprinderii cu salariaţii proprii,
cu Bugetul de Stat, cu Bugetul Asigurărilor Sociale, cu băncile, cu
furnizorii, cu alte persoane aflate în postura de creditori sau clienţi;
- proiectarea evoluţiei patrimoniului gestionat de întreprindere prin
evidenţierea modificărilor în structura acestuia;
- determinarea rapoartelor de echilibru între diferite posturi sau
grupe omogene în cadrul bugetului;
- fundamentarea deciziilor generale privind activitatea firmei.

9.4. Tipologia bugetului de venituri şi cheltuieli

Întreprinderea elaborează mai multe bugete în funcţie de natura

activităţilor previzionate pentru anul următor, astfel:
- bugete operaţionale, cuprinzând prelevări privind activitatea reală
curentă a întreprinderii, şi este alcătuit din două părţi
• una prin care se descriu programele majore ale planificărilor
privind profitul, capacitatea de plată, fondurile

46
Horia Cristea, Finanţele întreprinderii, Tipografia Universităţii de Vest Timişoara, 1999,
p 162-170

263
 • alta prin care se descriu responsabilităţile;
- bugetul trezoreriei, incluzând previziuni asupra lichidităţilor.

După natura bugetului, interes prezintă bugetul funcţional şi bugetul

financiar.
Bugetul funcţional are rolul de a pune în aplicare funcţiile ce îi sunt
atribuite bugetului. Se stabileşte pe cicluri de exploatare, potrivit schemei
bilanţiere:

A P
Active imobiliare Pasive stabile:
Active de exploatare - capital propriu
Active în afara exploatării - datorii financiare
Furnizori - capital permanent
Pasive de exploatare
Pasive în afara exploatării

Pe baza acestui buget funcţional se determină fondul de rulment net

global şi trezoreria netă, care au importanţă majoră în gestiunea financiară.
Bugetul financiar grupează elementele patrimoniale de activ în
funcţie de durata imobilizării lor în timp, iar pe cele de pasiv în funcţie de
exigibilitatea lor, potrivit schemei:

A P
- active cu o durată a imobilizării - capitaluri proprii
peste 1 an - datorii cu exigibilitate peste 1an
- active cu o durată a imobilizării - datorii cu exigibilitate sub 1an
sub 1 an
Total activ Total pasiv

9.5. Elaborarea bugetului de venituri şi cheltuieli

Bugetarea este în sarcina întreprinderii. Ea implică o organizare

specifică în cadrul căreia specialiştii întocmesc un proiect de buget, pe care
îl fac cunoscut conducerii executive şi managerilor centrelor de
responsabilităţi. Aceştia negociază asupra cifrelor bugetare, ajungând la o
formă comun acceptată, adică proiect final de buget. Apoi în Adunarea

264
Generală este supus aprobării. Odată aprobat, devine obligatoriu pentru
întreprindere. Dar responsabilitatea elaborării bugetului revine
specialiştilor. Ei alcătuiesc un comitet bugetar, care în elaborarea
proiectului, obişnuit parcurg următoarele etape:
- stabilirea obiectivelor;
- estimarea vânzărilor;
- elaborarea iniţială a fiecărei părţi a bugetului;
- negocierea estimărilor;
- coordonarea şi reconsiderarea previziunilor;
- aprobarea (finală) a bugetului.
BVC se bazează pe informaţiile provenite din contabilitatea internă,
dar şi pe studii periodice efectuate de persoanele autorizate din interior /de
experţi externi.
Cum se vede, premisa elaborării BVC este formularea opţiunilor.
Odată alegerile făcute, ele rămân obligatorii în elaborarea bugetelor
întreprinderii.
Cât priveşte estimările cifrelor bugetare (venituri şi cheltuieli), se
fundamentează pe realizările trecute din întreprindere, dar şi funcţie de
realizările întreprinderilor concurente sau de realizările întreprinderilor
similare din străinătate. Totodată se iau în vedere normele elaborate de
Ministerul Finanţelor Publice. În sfera metodologiei de elaborare a
bugetului sunt cuprinse toate întreprinderile patrimoniale. Bugetele lor
trebuie să reflecte modul de constituire , de administrare şi de utilizare a
fondurilor financiare şi să asigure în acelaşi timp informaţiile pentru
gestionarea şi conducerea întreprinderii. Astfel bugetul de venituri şi
cheltuieli capătă calitatea de instrument principal de programare a
rezultatelor financiare , precum şi a fondurilor necesare.
Elaborarea bugetului de venituri şi cheltuieli potrivit normativelor
are în vedere previzionări anuale cu defalcare pe trimestre. Elaborările
privind cifrele bugetului se fac distinct pe părţi de buget. În acest scop se
întocmesc formulare specifice:
- bugetul activităţii generale;
- bugetul activităţii de producţie;
- bugetul activităţii de trezorerie;
- bugetul activităţii de încasări şi plăţi în valută;
- bugetul activităţii de investiţii;
- împrumuturile garantate de stat;
- repartizarea profitului;

265
 - principalii indicatori economici şi financiari.
Compunerea acestor formulare dă în final nivelul şi structura
bugetului de venituri şi cheltuieli al întreprinderii. Odată aprobat, proiectul
de buget e depus la Ministerul Finanţelor Publice/la organele sale teritoriale
(D.G.F.P.) numai dacă:
- este prevăzută prin lege această obligaţie;
- pentru activitatea întreprinderii sunt prevăzute subvenţii
/alocaţii;
- sunt solicitate împrumuturi garantate de stat.
Normele metodologice privind întocmirea bugetului de venituri şi
cheltuieli aprobate prin ordinul 616/2000 al MFP prevede că agenţii
economici, fie cu capital de stat, fie cu capital privat, sunt obligaţi să
întocmească anual bugetul de venituri şi cheltuieli, cu defalcarea pe
trimestre, compus din următoarele formulare:
- 01 Bugetul activităţii generale;
- 02 Bugetul activităţii de trezorerie (determinarea cash-flow);
- 03 Împrumuturi garantate de stat;
- 04 Principalii indicatori economico-financiari.
Normele metodologice prevăd şi reguli legate de completarea celor
patru formulare. Specialiştii însă subliniază că bugetul este un instrument al
managementului, care nu aşteaptă normalizări exterioare.
O dată bugetul aprobat devine obligatoriu. Sarcinile cuprinse în el
sunt repartizate celor responsabili cu execuţia sa.
Redăm în continuare componentele bugetului de venituri şi
cheltuieli, aşa cum sunt prevăzute în reglementările legale.

ANEXA Nr. 1
AUTORITATEA ADMINISTRATIEI PUBLICE
CENTRALE SAU LOCALE .............................................
Agentul economic ...............................................................
Sediul/adresa ......................................................................
Codul fiscal .........................................................................

BUGETUL ACTIVITATII GENERALE

Cod 01

266
 mii lei
Indicatori Nr. Preliminat/ Prevederile Trimestrul
rând realizat în anului
anul curent
precedent Total, din
care:
I II III IV
1 2 3 4 5
I. VENITURI TOTALE, 1
din care:
(rd. 02 + rd. 12 + rd. 13)
a) Venituri din activitatea de 3
bază
b) Venituri din alte activităţi 4
c) Venituri din surse 5
bugetare,
din care:
- subvenţii pentru produse şi 6
activităţi
- subvenţii pentru acoperirea 7
diferenţelor de preţ şi de
tarif
- transferuri 8
- prime acordate de la 9
bugetul de stat
- alte sume primite de la 10
bugetul de stat
d) Venituri din fonduri 11
speciale
2. Venituri financiare 12
3. Venituri excepţionale 13
II. CHELTUIELI 14
TOTALE,
din care:
(rd. 15 + rd. 33 + rd. 34)
1. Cheltuieli pentru 15
exploatare - total,
din care:
a) Cheltuieli materiale 16

267
b) Cheltuieli cu personalul, 17
din care:
- salarii brute 18
- contribuţie la asigurările 19
sociale de stat
- ajutor de şomaj 20
- contribuţie la asigurările 21
sociale de sănătate, conform
Legii nr. 145/1997
- alte cheltuieli cu 22
personalul
c) Cheltuieli de exploatare 23
privind amortizarea si
provizioanele
d) Cheltuieli prevăzute de 24
legea bugetului de stat,
din care:
- transferuri sau subvenţii 25
e) Cheltuieli de protocol 26
f) Cheltuieli de reclama si 27
publicitate
g) Cheltuieli cu 28
sponsorizarea
h) Tichete de masă 29
i) Alte cheltuieli, din care: 30
- taxa pentru activitatea de 31
exploatare a resurselor
minerale
- redevenţa din 32
concesionarea bunurilor
publice
2. Cheltuieli financiare 33
3. Cheltuieli excepţionale 34
III. REZULTAT BRUT - 35
profit (pierdere)
IV. FOND DE REZERVĂ 36
V. ALTE CHELTUIELI 37
DEDUCTIBILE
STABILITE POTRIVIT
LEGII

268
VI. ACOPERIREA 38
PIERDERILOR DIN
ANII PRECEDENTI
VII. IMPOZIT PE 39
PROFIT
VIII. PROFITUL DE 40
REPARTIZAT,
din care:
1. Fondul de participare a 41
salariaţilor la profit,
din care:
- cota managerului la regii 42
autonome
2. Vărsăminte la buget din 43
profitul net al regiilor
autonome si al institutelor
naţionale de cercetare-
dezvoltare
3. Surse proprii de finanţare, 44
din care:
- cota de participare la profit 45
a administratorilor
4. Alte repartizări prevăzute 46
de lege (denumirea si baza
legala), din care:
- cota managerului la 47
societăţile comerciale
- dividende cuvenite statului 48
- F.P.S.
- dividende cuvenite altor 49
acţionari
IX. SURSE DE 50
FINANTARE A
INVESTITIILOR,
din care:
1. Surse proprii 51
2. Alocaţii de la buget 52
3. Credite bancare: 53
- interne 54
- externe 55

269
4. Alte surse 56
X. CHELTUIELI 57
PENTRU INVESTITII,
din care:
1. Investiţii, inclusiv 58
investiţii in curs la finele
anului
2. Rambursări de rate 59
aferente creditelor pentru
investiţii:
- interne 60
- externe 61
XI. REZERVE, 62
din care:
I. Rezerve legale 63
II. Rezerve statutare 64
III. Alte rezerve (denumirea 65
si baza legala)

Manager, Administrator, Conducătorul compartimentului

Director, financiar-contabil,

ANEXA Nr. 2
AUTORITATEA ADMINISTRATIEI PUBLICE
CENTRALE SAU LOCALE .............................................
Agentul economic ...............................................................
Sediul/adresa .....................................................................
Codul fiscal ........................................................................
BUGETUL ACTIVITATII DE TREZORERIE
(DETERMINAREA CASH-FLOW)
Cod 02

Explicaţii Nr. Anul Corelaţii Total an Previ Previ Previ Previ

rând prece- cu curent, ziuni ziuni ziuni ziuni
dent bilanţul din care: trime trime trime trime
contabil strul I strul strul strul
II III IV

270
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
+ Cifra de afaceri 1 F20 rd. 03
col. 2
+ Producţia stocata ± 2 F20 rd. 04
col. 2
+ Producţia 3 F20 rd. 06
imobilizata col. 2
+ Subvenţii de 4 F20 rd. 08
exploatare col. 2
+ Alte venituri din 5 F20 rd.(09
exploatare si + 10) col.
provizioane 2
= = Total venituri din 6 F20 rd. 11
exploatare col. 2
+ Cheltuieli privind 7 F20 din rd.
mărfurile, materiile (12 + 13 +
prime si materialele 14) col. 2
consumabile
+ Energie, 8 F20 din rd.
combustibil etc. 15 col. 2
+ Salarii directe 9 F20 din rd.
22 col. 2
+ Alte cheltuieli 10 F20 din rd.
directe (16 + 18 +
23)col. 2
- = Total cheltuieli 11 F20 din
variabile rd. 25 col.
2
= Marja bruta 12 -
(Venit din
exploatare-
cheltuieli variabile)
+ Cheltuieli fixe cu 13 F20 din rd.
forţa de munca 22 col. 2
+ Impozite, taxe si 14 F20 rd. 19
vărsăminte asimilate col. 2
+ Amortizări si 15 F 20 rd. 24
provizioane col. 2

271
 + Alte cheltuieli fixe 16 F20 din rd.
(12 la 16 +
18 + 23)
col. 2
- = Total cheltuieli fixe 17 F20 din
rd. 25 col.
2
= Rezultatul din 18 F20 rd. 26
exploatare (+/-) sau 27 col.
2
+ Venituri financiare 19 F20 rd. 34
col. 2
- Cheltuieli financiare 20 F20 rd. 41
col. 2
+ = Rezultatul 21 F20 rd. 42
financiar (+/-) sau 43 col.
2
+ Venituri 22 F20 rd. 46
excepţionale col. 2
- Cheltuieli 23 F20 rd. 47
excepţionale col. 2
+ = Rezultatul 24 F20 rd. 48
excepţional (+/-) sau 49 col.
2
= Rezultatul brut al 25 F20 rd. 52
exerciţiului (+/-) sau 53 col.
2
- Impozit pe profit 26 F20 rd. 54
col. 2
= Rezultatul net al 27 F20 rd. 55
exerciţiului (+/-) sau 56 col.
2
Flux de numerar 28 - -
+ Profit sau pierdere 29 F20 rd. 55
sau 56 (s2)
+ Amortizare inclusa 30 F20 rd. 24
in costuri col. 2
- Variaţia stocurilor 31 F10 rd. 21
(+/-) (s2 - s1)

272
 - Variaţia creanţelor 32 F10 rd. 22
(+/-) la 25 (s2 -
s1)
+ Variaţia furnizorilor 33 F10 rd.
si clienţilor creditori (73+ 74)
(+/-) (s2 - s1)
- Variaţia altor 34 din F10
elemente de activ (s2 - s1)
(+/-)
+ Variaţia altor 35 din F10
pasive(+/-) (s2 - s1)
= = Flux de numerar 36 -
din activitatea de
exploatare (A)
+ Sume din vânzarea 37 F28 din rd.
activelor si 13 col.
mijloacelor fixe 3(3)
- Achiziţii de 38 F28 din rd.
imobilizări 13 col.
corporale 2(2)
- Cheltuieli pentru 39 F28 din rd.
imobilizări 13 col.
corporale si 2(2)
necorporale
executate in regie
proprie
+ = Flux de numerar 40 -
din activitatea de
investiţii (B)
+ Variaţia 41 F10 rd. 72
împrumuturilor (+/- (s2 - s1)
), din care:
· credite pe termen
+ scurt de primit 42
· restituiri de credite 43
- pe termen scurt
· credite pe termen 44
+ mediu si lung de
primit
· restituiri de credite 45

273
 - pe termen mediu si
lung
+ Subvenţii primite 46 F10 rd. 66
pentru investiţii col. 2
+ Dividende de plătit 47 F21 rd. 10
col. 1
+ = Flux de numerar 48 -
din activitatea
financiara (C)
+ Disponibilităţi 49 F10 rd. 27
băneşti la la 35 col. 1
începutul perioadei
+ Flux de numerar 50 -
net
(A + B + C)
= Disponibilităţi 51 F10 rd. 27
băneşti la sfârşitul la 35 col. 2
perioadei

Manager, Administrator, Director, Conducătorul

compartimentului
financiar-contabil,

NOTĂ:
a) s1 = sold la începutul perioadei; s2 = sold la sfârşitul perioadei;
b) soldurile de la sfârşitul perioadei se vor corela cu cele înscrise în anexele la
bilanţul contabil încheiat potrivit normelor metodologice privind întocmirea,
verificarea şi centralizarea bilanţurilor contabile ale agenţilor economici şi cu
datele înscrise in bugetul de venituri si cheltuieli;
c) conform precizărilor de completare a formularului cod 02 din normele
metodologice.

ANEXA Nr. 3
AUTORITATEA ADMINISTRAŢIEI PUBLICE
CENTRALE SAU LOCALE ............................................
Agentul economic ..............................................................
Sediul/adresa .....................................................................
Codul fiscal ........................................................................

ÎMPRUMUT GARANTAT DE STAT

274
 Cod 03
Exerciţiul financiar .....................................................................................

- mii moneda de contract -

- mii lei -
Specificaţie Nr. Realizat in Preliminari din care:
rând anul an curent,
precedent total
trimestrul trimestrul trimestrul trimestrul
I II III IV
A 0 1 2 3 4 5 6
Soldul împrumutului 1 * * * *
la începutul perioadei
Intrări din 2
împrumuturi
Plăţi aferente 3
împrumuturilor
(rd. 5 + rd. 7),
din care:
- plăţi restante 4 * * * * *
(rd. 6 + rd. 8)
Rambursări de capital, 5

din care:
- plăţi restante 6 * * * * *
Dobânzi, comisioane, 7
speze bancare,
din care:
- plăţi restante 8 * * * * *
Soldul împrumutului 9 * * * *
la sfârşitul perioadei
(rd. 1 + rd. 2 - rd. 5)

Manager, Administrator, Director, Conducatorul compartimentului

financiar-contabil,

NOTĂ:
Formularul se completează pentru fiecare împrumut garantat de stat.

275
ANEXA Nr. 4
AUTORITATEA ADMINISTRAŢIEI PUBLICE
CENTRALE SAU LOCALE ............................................
Agentul economic ..............................................................
Sediul/adresa .....................................................................
Codul fiscal ........................................................................
PRINCIPALII INDICATORI ECONOMICO - FINANCIARI
Cod 04

I. Indicatori de lichiditate
1. Lichiditatea generala = Active circulante/Datorii curente
2. Lichiditatea imediata = (Active circulante - Stocuri)/Datorii curente
3. Rata solvabilităţii generale = Active totale/Datorii curente
II. Indicatori de echilibru financiar
1. Rata autonomiei financiare = Capital propriu/Capital permanent
2. Rata de finanţare a stocurilor = Fond de rulment/Stocuri = (Capital permanent -
Active imobilizate)/Stocuri
3. Rata datoriilor = Datorii totale/Active totale
4. Rata capitalului propriu fata de = Capital propriu/Active imobilizate
activele imobilizate
5. Rata de rotaţie a obligaţiilor = Cifra de afaceri/Media datoriilor totale =
(Viteza de rotaţie in zile 360/Rata de rotaţie a obligaţiilor)
III. Indicatori de gestiune
1. Rotaţia activelor circulante = Cifra de afaceri/Active circulante = 360/Rotatia
(Viteza de rotaţie in zile activelor circulante)
2. Rotaţia activului total (Viteza de = Cifra de afaceri/Active totale = 360/Rotatia
rotaţie în zile activului total)
3. Durata medie de recuperare a = Cifra de afaceri/Media creanţelor totale =
creanţelor (Viteza de rotaţie în 360/Durata medie de recuperare a creanţelor)
zile
IV. Indicatori de rentabilitate
1. Rata rentabilităţii economice = Profit brut/Capital permanent
2. Rata rentabilităţii financiare = Profit net/Capital propriu
3. Rata rentabilităţii resurselor = Profit net/Cheltuieli totale
consumate
4. Punctul critic al rentabilităţii = Cheltuieli fixe totale/[1 - (Cheltuieli variabile
totale/Cheltuieli fixe totale + Cheltuieli variabile
totale)]

276
 5. Nivelul cifrei de afaceri aferent = (Cheltuieli fixe totale + Profit minim aferent
unui profit minim unui anumit volum al cifrei de afaceri)/(1 -
Ponderea cheltuielilor variabile in cheltuieli totale)
V. Indicatori ai fondului de rulment
1. Fondul de rulment total = Total active - Active imobilizate
2. Fondul de rulment permanent = Capital propriu total + Împrumuturi si datorii
financiare (intre 1-5 ani si peste) - Total active
imobilizate
3. Fondul de rulment propriu = Capital propriu total - Total active imobilizate
4. Necesar de finanţat = Fond de rulment permanent + Plăţi restante -
Fond de rulment propriu + Pierderi neacoperite din
exerciţiile financiare anterioare
5. Gradul de acoperire a activelor = Fond de rulment propriu/Fond de rulment total
circulante cu capital propriu (se
exprima procentual)
6. Necesarul de fond de rulment = Stocuri + Creanţe + Active de regularizare -
Datorii curente - Pasive de regularizare
7. Fondul de rulment net global = Capital permanent - Active imobilizate
8. Trezoreria neta = Fond de rulment net global - Necesarul de fond
de rulment
9. Fluxul de lichidităţi (cash-flow)

Manager, Administrator, Director, Conducătorul compartimentului financiar-contabil,

9.6. Execuţia BVC

Semnifică realizarea (punerea în aplicare) a prevederilor privind

veniturile şi cheltuielile din BVC, cu alte cuvinte, efectuarea încasărilor şi
plăţilor din buget. Execuţia BVC se urmăreşte cu ajutorul contabilităţii. Cu
acest prilej se întocmesc documente specifice:
a) raportări financiare pentru urmărirea îndeplinirii sarcinilor
bugetare astfel:
- declaraţia lunară pentru impozite şi taxe datorate şi vărsate la
diferite bugete şi fonduri speciale;
- raportările trimestriale , care cuprind: rezultatul financiar, situaţia
patrimoniului, date informative privind situaţia fondurilor, situaţia
vărsămintelor către buget, cumulat de la începutul anului.

277
 b) bilanţul la sfârşitul exerciţiului.
Toate aceste obligaţii legate de execuţia BVC privesc
întreprinderile cu capital de stat şi companiile naţionale. Întreprinderile
private întocmesc bugete după regulile generale, dar în condiţii proprii.
Concomitent cu stabilirea BVC, întreprinderea stabileşte şi
elaborează şi o seamă de indicatori cu caracter obligatoriu. Aceştia au în
vedere fondul de rulment şi trezoreria, astfel:
- Fondul de rulment net global (FRNG) = Resursele stabile - active
stabile;
- Necesarul de fond de rulment de exploatare (NFRE) = active
circulante de exploatare - datorii din exploatare;
- Necesarul de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE) =
active circulante în afara exploatării - datorii în afara exploatării;
- Trezoreria netă = Active de trezorerie – Pasive de trezorerie =
FRNG – (NFRE+NFRAE);
Aceşti indicatori servesc la aprecierea, pe de o parte, a capacităţii de
finanţare a activelor, dar mai ales, pentru verificarea echilibrului financiar
al întreprinderii. În acest scop se compară fondul de rulment net global cu
necesarul fondului de rulment de exploatare. Este respectat echilibrul atunci
când FRNG > NFRE şi trezoreria este pozitivă (TN >0).

APLICAŢII
1. Aplicaţie rezolvată:
La finele anului 2006 managerii societăţii ELEN elaborează o serie
de previziuni pentru trimestrele anului 2007, pornind de la rezultatele
obţinute în exerciţiul încheiat. Societatea fabrică şi vinde un singur produs,
în baza activităţii principale, iar producţia este presupus a fi vândută
integral.

I. Producţie

Previziunea producţiei este prezentată în tabelul următor:

mii unităţi
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
producţia 180 210 210 240 840
II. Vânzări

278
 Un studiu de piaţă a permis stabilirea limitelor preţului maxim de
vânzare unitar între un preţ normal de vânzare de vânzare de 420 lei.

III. Bunuri şi servicii consumate

Previziunea consumurilor de la terţi este rezumată în următorul
tabel:

mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
bunuri utilizate pentru producţie 18.000 21.000 22.000 24.500 85.500
servicii utilizate pentru producţie 3.600 4.400 4.400 4.500 16.900
TOTAL 21.600 25.400 26.400 29.000 102.400

IV.
1. Pentru a obţine 100 unităţi produs, este necesar în medie un
număr de 20 ore manoperă directă. Costul unei ore de manoperă este de
780 lei pentru primele două trimestre şi 940 lei pentru trimestrele III şi IV.
Cheltuielile fixe de personal sunt previzionate la nivelul de 4.500 mii lei
trimestrial. Costurile sociale aferente salariilor sunt la 34% asupra
cheltuielilor cu salarii.
2. Costurile cu amortizarea imobilizărilor se ridică la 2.000 mii lei
în primele două trimestre şi 1.850 mii lei în următoarele.
3. Cheltuieli generale de administraţie:
mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
chelt. gen. de administraţie 450 550 600 650 2.250

4. Cheltuieli financiare aferente datoriilor în sold la 31 decembrie

2003 se prezintă astfel:
mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
cheltuieli cu dobânzi 1.250 1.220 1.200 1.180 4.850

V.
1. Situaţia stocurilor la finele celor patru trimestre se previzionează
astfel:

279
 mii lei
Iniţial trim. I trim. II trim. III trim. IV
situaţia stocurilor 200 150 200 230 210

2. Situaţia creanţelor la finele celor patru trimestre se previzionează

astfel:

mii lei
Iniţial trim. I trim. II trim. III trim. IV
situaţia creanţelor 4 0 15 10 20

3. Situaţia datoriilor faţă de furnizori, la finele celor patru trimestre,

se previzionează astfel:

mii lei
Iniţial trim. I trim. II trim. III trim. IV
situaţia furnizorilor 0 5 20 10 8

Se cere:
a) Să se întocmească bugetul de venituri şi cheltuieli pentru anul
2007, pe global, şi defalcat pe trimestre;
b) Să se întocmească bugetul de trezorerie, pe fiecare trimestru şi
pentru întregul an 2007, ştiind că la începutul anului soldul
disponibilităţilor era de 350 mii lei. Soldul iniţial la credite este 5.680 mii
lei, trimestrial se rambursează 450 mii lei din împrumutul în sold la
decembrie 2007, iar în trim. IV se contractează un nou împrumut, pe termen
scurt, în sumă de 1.200 mii lei, cu perioada de graţie de 3 luni.

Rezolvare:

a) Bugetul de venituri şi cheltuieli:

1. Întocmirea bugetului de personal
Cheltuielile cu manopera directă, direct proporţionale cu producţia
realizată şi vândută, sunt variabile în funcţie de volumul producţiei.

280
 Costul manoperei directe, pentru primul trimestru = producţia ×
număr mediu de ore pe produs × costul unei ore de manoperă directă = 180
× 20% × 780 = 28.080 mii lei
Cheltuielile sociale aferente trimestrului I = (cheltuieli variabile de
personal + cheltuieli fixe de personal) × 34% = (28.080 + 4.500) × 34% =
11.077 mii lei

Bugetul cheltuielilor de personal se prezintă astfel:

mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
cheltuieli variabile
de personal 28.080 32.760 39.480 45.120 145.440
cheltuieli fixe de
personal 4.500 4.500 4.500 4.500 18.000
costuri sociale 11.077 12.668 14.953 16.870 55.568
TOTAL 43.657 49.928 58.933 66.490 219.008

2. Cheltuielile cu amortizarea se prezintă astfel:

mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
cheltuieli cu amortizarea 2.000 2.000 1.850 1.850 7.700

3. Producţia vândută = producţia fabricată × preţ normal de vânzare:

mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
producţia vândută la preţ
normal de vânzare 75.600 88.200 88.200 100.800 352.800

4. Bugetul de venituri şi cheltuieli aferent exerciţiului 2007 se

prezintă astfel:

281
 mii lei
Indicatori Prevederile Trimestrul
anului
curent Total,
din care:
I II III IV
I. VENITURI TOTALE, din care: 352800 75600 88200 88200 100800
2. Venituri din exploatare - total, din 352800 75600 88200 88200 100800
care:
a) Venituri din activitatea de bază 352800 75.600 88.200 88.200 100.800
2. Venituri financiare 0 0 0 0 0
3. Venituri excepţionale 0 0 0 0 0
II. CHELTUIELI TOTALE, din care: 336208 68957 79098 88983 99170
1. Cheltuieli pentru exploatare - total, 331358 67707 77878 87783 97990
din care:
a) Cheltuieli materiale 85500 18.000 21.000 22.000 24.500
b) Cheltuieli cu personalul, din care: 219008 43.657 49.928 58.933 66.490
- salarii brute 163440 32.580 37.260 43.980 49.620
- contribuţii sociale 55568 11.077 12.668 14.953 16.870
c) Cheltuieli de exploatare privind 7700 2.000 2.000 1.850 1.850
amortizarea si provizioanele
d) Cheltuieli cu servicii: 16900 3.600 4.400 4.400 4.500
i) Alte cheltuieli, din care: 2250 450 550 600 650
- cheltuieli de administraţie 2250 450 550 600 650
2. Cheltuieli financiare 4850 1.250 1.220 1.200 1.180
3. Cheltuieli extraordinare 0
III. REZULTAT BRUT + profit/ - 16592 6643 9102 -783 1630
pierdere
IV. FOND DE REZERVA 868 332 455 0 81
V. ALTE CHELTUIELI 0
DEDUCTIBILE STABILITE
POTRIVIT LEGII
VI. ACOPERIREA PIERDERILOR 0
DIN ANII PRECEDENTI
VII. IMPOZIT PE PROFIT 3931 1577 2162 0 192
VIII. PROFITUL DE REPARTIZAT 11793 4734 6485 -783 1.357

282
 b) Întocmirea bugetului de trezorerie, conform reglementărilor
legale:

Variaţia stocurilor pentru primul trimestru = Sold final trimestru –

sold iniţial trimestru = 150 – 200 = - 50 mii lei
Variaţia creanţelor pentru primul trimestru = Sold final trimestru –
sold iniţial trimestru = 0 – 4 = - 4 mii lei

Variaţia furnizorilor pentru primul trimestru = Sold final trimestru –

sold iniţial trimestru = 5 – 0 = 5 mii lei

mii lei
Explicaţii Nr. Total an Previziuni Previziuni Previziuni Previziuni
rând curent, trimestrul trimestrul trimestrul trimestrul
din care: I II III IV
1 2 3 6 7 8 9 10
+ Cifra de afaceri 1 352.800 75.600 88.200 88.200 100.800
+ Producţia stocata ± 2 0 0 0 0 0
+ Producţia imobilizata 3 0 0 0 0 0
+ Subvenţii de exploatare 4 0 0 0 0 0
+ Alte venituri din exploatare si 5 0 0 0 0 0
provizioane
= Total venituri din exploatare 6 352.800 75.600 88.200 88.200 100.800
+ Cheltuieli privind mărfurile, 7 85.500 18.000 21.000 22.000 24.500
materiile prime si materialele
consumabile
+ Energie, combustibil etc. 8 16.900 3.600 4.400 4.400 4.500
+ Salarii directe 9 194.888 37.627 43.898 52.903 60.460
+ Alte cheltuieli directe 10 0 0 0 0 0
= Total cheltuieli variabile 11 297.288 59.227 69.298 79.303 89.460
Marja bruta (Venit din 12 55.512 16.373 18.902 8.897 11.340
exploatare-cheltuieli variabile)

+ Cheltuieli fixe cu forţa de munca 13 24.120 6.030 6.030 6.030 6.030

+ Impozite, taxe si vărsăminte 14 0
asimilate

283
+ Amortizări si provizioane 15 7.700 2.000 2.000 1.850 1.850
+ Alte cheltuieli fixe 16 2.250 450 550 600 650
= Total cheltuieli fixe 17 34.070 8.480 8.580 8.480 8.530
Rezultatul din exploatare (+/-) 18 21.442 7.893 10.322 417 2.810
+ Venituri financiare 19 0 0 0 0 0
- Cheltuieli financiare 20 4.850 1.250 1.220 1.200 1.180
= Rezultatul financiar (+/-) 21 -4.850 -1.250 -1.220 -1.200 -1.180
+ Venituri excepţionale 22 0 0 0 0 0
- Cheltuieli extraordinare 23 0 0 0 0 0
= Rezultatul extraordinar (+/-) 24 0 0 0 0 0
Rezultatul brut al exerciţiului 25 16.592 6.643 9.102 -783 1.630
(+/-)
Impozit pe profit 26 3.931 1.577 2.162 0 192
Rezultatul net al exerciţiului (+/-) 27 12.661 5.066 6.940 -783 1.438
Flux de numerar 28
+ Profit sau pierdere 29 12.661 5.066 6.940 -783 1.438
+ Amortizare inclusa in costuri 30 7.700 2.000 2.000 1.850 1.850
- Variaţia stocurilor (+/-) 31 10 -50 50 30 -20
- Variaţia creanţelor (+/-) 32 16 -4 15 -5 10
+ Variaţia furnizorilor si clienţilor 33 8 5 15 -10 -2
creditori (+/-)
- Variaţia altor elemente de activ 34 0 0 0 0 0
(+/-)
+ Variaţia altor pasive(+/-) 35 0 0 0 0 0
= Flux de numerar din 36 20.343 7.125 8.890 1.032 3.296
activitatea de exploatare (A)
+ Sume din vânzarea activelor si 37 0 0 0 0 0
mijloacelor fixe
- Achiziţii de imobilizări corporale 38 0 0 0 0 0
- Cheltuieli pentru imobilizări 39 0 0 0 0 0
corporale si necorporale
executate in regie proprie
= Flux de numerar din 40 0 0 0 0 0
activitatea de investiţii (B)
+ Variaţia împrumuturilor (+/-), 41 -600 -450 -450 -450 750
din care:

284
+ · credite pe termen scurt de 42 1.200 0 0 0 1.200
primit
- · restituiri de credite pe termen 43 0 0 0 0 0
scurt
+ · credite pe termen mediu si lung 44 0 0 0 0 0
de primit
- · restituiri de credite pe termen 45 1.800 450 450 450 450
mediu si lung
+ Subvenţii primite pentru 46 0 0 0 0 0
investiţii
+ Dividende de plătit 47 0 0 0 0 0
= Flux de numerar din 48 -600 -450 -450 -450 750
activitatea financiara (C)
Disponibilităţi băneşti la 49 82.419 350 20.093 26.768 35.208
începutul perioadei
Flux de numerar net (A + B + 50 35.440 19.743 6.675 8.440 582
C)
Disponibilităţi băneşti la 51 117.859 20.093 26.768 35.208 35.790
sfârşitul perioadei

2. Aplicaţie propusă spre rezolvare:

La finele anului 2006 managerii societăţii SC TROI SRL elaborează
o serie de previziuni pentru trimestrele anului 2007, pornind de la
rezultatele obţinute în exerciţiul încheiat. Societatea fabrică şi vinde un
singur produs, în baza activităţii principale, iar producţia este presupus a fi
vândută integral.
I. Producţie
Previziunea producţiei este prezentată în tabelul următor:
mii unităţi
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
producţia 100 150 170 180 600

II. Vânzări
Un studiu de piaţă a permis stabilirea limitelor preţului maxim de
vânzare unitar între un preţ normal de vânzare de vânzare de 500 lei şi un
preţ maxim de 520 lei.

III. Bunuri şi servicii consumate

285
 Previziunea consumurilor de la terţi este rezumată în următorul
tabel:
mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
bunuri utilizate
pentru producţie 15000 20000 21500 23000 79500
servicii utilizate
pentru producţie 3000 4000 4000 4500 15500
TOTAL 18000 24000 25500 27500 95000

IV.
1. Pentru a obţine 100 unităţi produs, este necesar în medie un
număr de 30 ore manoperă directă. Costul unei ore de manoperă este de
450 mii lei pentru primele două trimestre şi 540 lei pentru trimestrele III şi
IV. Cheltuielile fixe de personal sunt previzionate la nivelul de 2.500 mii
lei trimestrial. Costurile sociale aferente salariilor sunt la 34% asupra
cheltuielilor cu salarii.
2. Costurile cu amortizarea imobilizărilor se ridică la 1.850 mii lei.
3. Cheltuieli generale de administraţie:
mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
cheltuieli generale
de administraţie 450 550 600 650 2250
4. Cheltuieli financiare aferente datoriilor în sold la 31 decembrie
2006 se prezintă astfel:
mii lei
trim. I trim. II trim. III trim. IV Total
cheltuieli cu
dobânzi 1150 1120 1100 1080 4450

V.
1. Situaţia stocurilor la finele celor patru trimestre se previzionează
astfel:
mii lei
Iniţial trim. I trim. II trim. III trim. IV
situaţia stocurilor 100 120 150 50 100

286
 2. Situaţia creanţelor la finele celor patru trimestre se previzionează
astfel:
mii lei
Iniţial trim. I trim. II trim. III trim. IV
situaţia creanţelor 0 4 10 15 20

3. Situaţia datoriilor faţă de furnizori, la finele celor patru trimestre,

se previzionează astfel:
mii lei
Iniţial trim. I trim. II trim. III trim. IV
situaţia furnizorilor 0 20 10 12 5

Se cere:
a) Să se întocmească bugetul de venituri şi cheltuieli pentru anul
2007, pe global, şi defalcat pe trimestre;
b) Să se întocmească bugetul de trezorerie, pe fiecare trimestru şi
pentru întregul an 2007, ştiind că soldul disponibilităţilor băneşti la
începutul anului este de 50 mii lei, în trimestrul III se primeşte o subvenţie
pentru investiţii în sumă de 300 mii lei, şi se efectuează o investiţie de 450
mii lei.

287
 BIBLIOGRAFIE

1. Bernard Yves şi Colli Jean-Claude, Vocabular economic şi financiar,

Editura Humanitas, Bucureşti, 1994
2. Cătinianu Florian, Finanţe Publice, Editura Marineasa, Timişoara, 2002
3. Horia Cristea, Finanţele întreprinderii, Tipografia Universităţii de Vest
Timişoara, 1999
4. Cristea Horia şi colectiv, Gestiunea Financiară a societăţilor comerciale,
vol. 4, Ed. Mirton, Timişoara, 2001
5. Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae, Gestiunea financiară a întreprinderii,
Editura Mirton, Timişoara, 1966
6. Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae, Finanţele întreprinderii, Editura
CECCAR, Bucureşti, 2003
7. Cristea Horia, Talpoş Ioan, Cosma Dorin, Gestiunea Financiară a
întreprinderilor, Ed. Mirton, Timişoara, 1998
8. Cristea Horia, Talpoş Ioan, Corduneanu Carmen, Lăbuneţ Aurora, Pirtea
Marilen, Gestiunea Financiară a societăţilor comerciale, vol. III, Ed.
Mirton, 2001
9. Mihai Ioan şi colectiv, Analiza economico-financiară, Editura Mirton,
Timişoara, 1999
10. Popa Ioan, Tranzacţii comerciale internaţionale, Editura Economicǎ,
Bucureşti 1997
11. Ristea Mihai, Cucu Corina, Lăzărescu Corina, Contabilitatea
Întreprinderii, vol. 1, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997
12. Toma Mihai, Alexandru Felicia, Finanţe şi gestiune financiară de
întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998
13. Toma Mihai, Alexandru Felicia, Finanţe şi Gestiune financiară de
întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică, Bucureşti, 2003
14. Vintilă Georgeta, Vuţă Mariana, Gestiunea financiară a întreprinderii,
Lucrări aplicative şi studii de caz, Bucureşti, 2000

288