Academia de Studii Economice din Bucureşti

Facultatea de Contabilitate şi Informatică de Gestiune

Suport de curs

PIEŢE FINANCIARE

Propus de:
Asist.univ.dr. Radu Ciobanu
Departamentul de Finanţe

Bucureşti
2015
 Obiectivul general al disciplinei constă în asigurarea însuşirii metodelor şi tehnicilor de
decizie şi evaluare a investiţiilor financiare, iar obiectivele specifice sunt următoarele:

 Însuşirea cunoştinţelor necesare pentru întelegerea modului de funcţionare a pieţei

financiare
 Însuşirea teoriilor, metodologiilor şi instrumentelor de analiză şi evaluare specifice
investiţiilor financiare
 Analiza deciziilor de investtiţie în titluri financiare şi implicaţiile acestora.

Cursul este structurat într-o succesiune logică a conceptelelor, aspectele teoretice

fiind armonios împletite cu cele practice, asftel încât să se accentueze formarea de deprinderi și
competențe specifice:
- partea I se referă la cadrul general al pieţelor financiare;
- partea a II-a cuprinde analiza şi evaluarea acţiunilor;
- partea a III-a prezintă analiza şi evaluarea obligaţiunilor.
Cursul pune accentul pe metodele moderne de predare/învățare bazate pe
problematizare și învățarea prin descoperire. Ca metode şi instrumentele de lucru folosite pot fi
amintite aplicaţiile, analizele, calculul tabelat şi lucrul în echipă.

Evaluarea formativă continuă (40%) se realizează în cadrul activităților TC și

presupune interacțiunea prin intermediul platformei ID și a rezolvării corecte și complete a celor
două lucrări de verificare care sunt cuprinse în cadrul părții a II-a și a III-a a prezentului material
de curs. Evaluare finală are în vedere promovarea examenului la această disciplină (60%).
Întrebările vor fi formulate din tematica parcursă şi vor include atât elemente cantitative, cât şi
elemente calitative. Pentru promovare, nota la evaluarea finală trebuie să fie minimum cinci.
Cuprins

Cuprins ............................................................................................................................................ 3
Capitolul 1. NOŢIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEŢELE DE CAPITAL ........................... 4
Capitolul 2. Valoarea in timp a banilor ........................................................................................... 8
Capitolul 3. Actiuni....................................................................................................................... 16
Capitolul 4. Obligatiunile.............................................................................................................. 25
Capitolul 5. Riscul şi rentabilitatea instrumentelor financiare...................................................... 41
Capitolul 6. Indici Bursieri ........................................................................................................... 60
Bibliografie generală ..................................................................................................................... 65
Suport curs Obligatiuni - Alina Sima - PIEŢE DE CAPITAL......................................................66
 Capitolul 1. NOŢIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEŢELE DE CAPITAL
(Alina Sima - PIEŢE DE CAPITAL – Suport Curs)

Pieţele de capital îndeplinesc un rol economic esenţial, acela de a colecta fonduri şi de a

le distribui diverselor entităţi publice şi private cu nevoi de capital suplimentar, necesar
extinderii sau desfăşurării activităţii întreprinse. Prin intermediul sistemului financiar sunt
canalizate sume considerabile de bani de la cei cu surplus de capital către instituţiile cu
oportunităţi de investire productive. Spre exemplu, în octombrie 2007, tranzacţiile de pe piaţa la
vedere ce au fost realizate în cadrul London Stock Exchange şi Borsa Italiana s-au ridicat la
299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentând un record
înregistrat pe pieţele europene la acel moment (London Stock Exchange – Monthly Market
Report, November, 2007).
Piaţa de capital reprezintă o componentă a pieţei financiare împreună cu piaţa monetară.
Piaţa financiară intermediază fluxurile de capital dintre creditori (cei ce dispun de economii şi
doresc să le plaseze în vederea fructificării) şi debitori (persoane fizice sau juridice, instituţii
private sau publice care au nevoie de resurse financiare suplimentare).
Pentru a înţelege diferenţa dintre finanţarea directă şi cea indirectă considerăm câteva
exemple. O firmă care obţine fonduri suplimentare prin majorarea capitalului social (emite noi
acţiuni), o nouă emisiune de obligaţiuni realizată de guvern pentru a-şi acoperi o parte din
deficitul bugetar sunt două exemple de finanţare directă. Un exemplu clasic de finanţare indirectă
este acela al depozitelor bancare constituite de persoane fizice şi juridice ce dispun de un surplus
de fonduri, care prin intermediul băncilor ajung sub forma creditelor la persoanele fizice şi
juridice cu deficit de fonduri.
Indiferent că modalitatea de finanţare este directă sau indirectă se observă că tranzacţiile
pe piaţa monetară şi piaţa de capital sunt realizate cu ajutorul unor instrumente sau active
financiare. În acest context, se impune realizarea unei distincţii clare între activele reale şi
activele financiare. Bunăstarea unei societăţi depinde în mod direct de capacitatea de producţie a
economiei respective de a realiza bunuri şi servicii. Pentru a se produce bunuri şi presta servicii
sunt necesare o serie de active reale, precum: clădiri, terenuri, maşini, cunoştinţe încorporate în
capitalul uman, ş.a. În comparaţie cu activele reale, activele financiare (acţiuni, obligaţiuni) nu
contribuie în mod direct la capacitatea de producţie a unei economii, ci acestea reprezintă
mijloace prin care investitorii din diverse ţări deţin creanţe asupra activelor reale.

Figura1. Sistemul financiar

Din figura de mai sus se pot observa 4 mari categorii de participanţi pe piaţa de capital şi
pe piaţa românească:

1. Firmele - în calitate de creditor sau debitor, ce decid majorarea capitalurilor din prezent
pentru a realiza investiţii în active reale necesare extinderii activităţii acestora.
2. Populaţia, în calitate de creditor sau debitor net (dacă sunt creditor netcererea de fonduri
este mai mică decât oferta de fonduri provenită din partea menajelor), realizează investiţii
în instrumente financiare emise de către firme;
3. Guvernul, care poate fi atât debitor net cât şi creditor net în funcţie de relaţia între
veniturile şi cheltuielile bugetare. Pentru a-şi finanţa deficitul bugetar guvernul poate
emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a obligaţiunilor pe termen mediu şi
lung, urmând ca în momentul înregistrării unui excedent să fie retrase de pe piaţa
financiară.
 4. Intermediarii financiari. Corporaţiile şi guvernul pun în vânzare instrumentele
financiare emise prin intermediul unor instituţii specializate, precum bănci, fonduri
mutuale, fonduri de pensii, societăţi de asigurări. Aceste instituţii sunt numite
intermediari financiari întrucât prin intermediul lor se întâlnesc, practic, cererea şi oferta
de capitaluri.

Necesitatea existenţei intermediarilor financiari rezidă în faptul că:

 Realizarea unei tranzacţii directe între un investitor de talie mică ce doreşte
achiziţionarea unor instrumente financiare şi o corporaţie cu nevoi suplimentare de
finanţare este foarte dificil de încheiat.
 Investitorii de talie mică ar fi expuşi unor tranzacţii foarte riscante dacă nu au realizat
diversificarea riscului în investiţia realizată.
 Investitorii de talie mică nu au informaţiile necesare referitoare la riscul de credit
asociat participanţilor pe pieţele financiare, în special a debitorilor.

Băncile comerciale reprezintă categoria cea mai cunoscută de intermediari financiari. În

activitatea unei bănci comerciale activele financiare ocupă o pondere semnificativă spre
deosebire de orice entitate care desfăşoară activităţi nefinanciare. De pildă, în bilanţul de mai jos,
al băncii Transilvania (listată la Bursa de Valori Bucureşti) se observă faptul că activele reale
(imobilizări corporale şi necorporale) ocupă o pondere foarte mică în totalul activelor, respectiv
1,62% spre deosebire de activele financiare care au o pondere de peste 90%. În acelaşi timp,
analizând bilanţul Petrom S.A. (societate nefinanciară, listată la Bursa de Valori Bucureşti) se
observă că activele reale (imobilizări corporale şi necorporale, stocuri) au pondere de peste 70%
în totalul activelor sale comparativ cu activele financiare (casa şi conturi la bănci, creanţe,
imobilizări financiare).

Fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi intermediari financiari atrag resurse de

la investitorii de talie mică, apoi plasează aceste resurse în instrumente cum sunt acţiuni,
obligaţiuni corporative, titluri de stat, depozite bancare, certificate de depozit etc. Practic,
resursele financiare cumulate ale investitorilor de talie mică sunt transferate în „produsele”
marilor corporaţii, băncilor, la care un singur investitor de talie mică nu ar fi avut acces.
 Băncile de investiţii acordau consultanţă financiară corporaţiilor emitente de titluri asupra
preţului de emisiune, ratei de dobândă corespunzătoare, ş.a. De asemenea, băncile de investiţii
erau instituţii specializate în noile emisiuni de instrumente financiare pe pieţele de capital, la care
publicul larg poate să subscrie.
Odată cu criza financiară, s-a realizat o reorganizare a activităţii acestor bănci
specializate. Astfel, Goldman Sachs şi Morgan Stanley au devenit bănci holding (en. bank
holding companies), titulatură care le permite finanţarea de la FED prin intermediul facilităţii de
credit pe termen scurt numită „discount window”. Alte bănci au fost preluate, cum a fost cazul
Bearn Sterns de către JP Morgan, Lehman Brothers ce a fost preluată prin absorbţie de către
Barclays, iar Merrills Lynch de către Bank of America. În graficul de mai jos sunt prezentate
veniturile obţinute de primele zece bănci ce au intermediat ofertele publice iniţiale din zona
EMEA pentru acţiuni, în decursul anului 2009. Locul întâi îl deţine Goldman Sachs & Co,
înregistrând venituri din intermediere de peste 1800 miliarde dolari, fiind urmată de UniCredit
Group cu 1106,2 miliarde dolari. Conform datelor furnizate de Thomson Reuters, veniturile
totale realizate de primii 10 intermediari ai IPO-urilor se ridicau în 2009 la 3732,3 miliarde
dolari faţă de 9592,5 cât s-a înregistrat pe toată industria.

În funcţie de cerinţele participanţilor pe pieţele financiare, s-au conturat tipuri de

instrumente financiare. Pe piaţa monetară instrumentele financiare sunt mai lichide, cu maturităţi
de până la un an şi cu un risc asociat scăzut. Pe de altă parte, pe piaţa de capital, instrumentele
financiare sunt mai riscante şi cu maturităţi pe termen mediu şi lung. Astfel, pe piaţa de capital se
întâlnesc îndeosebi: a). acţiuni; b). obligaţiuni; c). instrumente financiare derivate; d). indici
bursieri.
 Capitolul 2. Valoarea in timp a banilor
(Suport curs site: http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/f/f-sym/5master/mti-mf/curs_4.pdf)

Banii au o valoare care se modifică ȋn timp. Adică, o sumă de bani deţinută astăzi este
mai valoroasă decât aceeaşi sumă exprimată ȋ n RON peste un an. Motivul principal pentru
care un RON astăzi este mai valoros decât un RON ce se va ȋncasa ȋn viitor, de exemplu, peste
un an, este că 1 RON astăzi poate fi investit cu o anumită rată de rentabilitate şi va genera un
anumit câştig.
Aceas tă motivaţie este adevărată chiar dacă riscul şi inflaţia nu sunt luate ȋn
considerare. De exemplu, să presupunem că deţinem o sumă de 100 RON şi decidem să -i
plasăm ȋntr-un cont de economii la o bancă timp de un an. Pentru a face aceasta, ȋnseamnă că
renunţăm să cheltuim astăzi cei 100 RON. Adică, renunţăm la un consum imediat pentru
un câştig viitor. În mod similar, o bancă care acordă un ȋmprumut unei firme renunţă la
oportunitatea de a câştiga din alte plasamente potenţiale. Tehnic, valoarea ȋn timp a banilor
sau analiza fluxurilor de numerar actualizate (Discounted CashFlow Analysis –
DCF)modelează evoluţia ȋn timp a puterii de cumpărare a acestora. Axa temporarăsau diagrama
de flux reprezintă o modalitate de vizualizare ȋn timp a fluxurilor şi rezolvarea problemei
analizate. S-a convenit ca reprezentările folosind axa temporară să se realizeze conform
diagramei următoare:
 Valorile ȋnscrise ȋn diagramă reprezintă valori ȋnregistrate la sfârşitul fiecărei perioade.
Notaţiile: „0” reprezintă momentul prezent faţă de care se realizează actualizarea, iar „1” este
momentul final al primei perioade ş.a.m.d. Aceste perioade ȋnseamnă ani, dar ele pot exprima şi
alte intervale de timp, cum ar fi zile, săptămâni, luni, trimestre sau semestre.
Fluxurile de numerar se plasează sub axa temporară ȋn dreptul momentelor ce marchează
sfârşitul perioadei. Ratele de dobândă aplicabile perioadei respective sunt plasate deasupra axei
temporare. Ieşirile de numerar (cash outflow) sunt marcate cu semnul minus ȋnaintea sumei, iar
intrările de numerar (cash inflow) sunt considerate pozitive.
Dobânda este venitul pe care o persoană sau firmă ȋl obţine pentru o sumă de bani ȋn
cazul ȋn care renunţă la un consum imediat sau la alte variante de plasament sau investire şi
păstrează banii generând o relaţie de creditare. Principalul este suma de bani ȋmprumutată sau
investită. Maturitatea unui ȋmprumut este intervalul de timp sau numărul de perioade ȋn care cel
ȋmprumutat poate folosi principalul. Rata dobânzii este procentul din principal pe care cel
ȋmprumutat trebuie să-l plătească ȋmprumutătorului (creditorului) pe o anumită perioadă de timp,
ȋn compensaţie pentru decizia acestuia de a renunţa la un consum imediat sau la oportunitatea de
a efectua alte investiţii sau plasamente.
Rata dobânzii este un factor de remunerare a capitalului ȋmprumutat, atât pe termen scurt,
cât şi pe termen lung. Ceea ce distinge capitalul ȋmprumutat de cel propriu sunt maturitatea şi
forma de remunerare. Majoritatea ȋmprumuturilor au o scadenţă determinată, dar acţiunile au o
scadenţă nedeterminată, respectiv nu au un caracter rambursabil.
Procedeul de compunere constă ȋn determinarea valorii viitoare a unui flux de numerar
sau a unei serii de fluxuri de numerar. Valoarea viitoare, sau suma compusă, este egală cu
valoarea iniţială plus dobânda acumulată, iar mecanismul de actualizare constă ȋn determinarea
valorii prezente a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar. Acest procedeu
este inversul celui de compunere.

Dobânda simplă şi valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobânda simplă este suma plătită, ȋn cazul ȋn care banii au fost ȋmprumutaţi, sau
câştigată, ȋn cazul ȋn care banii au fost investiţii ȋn funcţie de principal. Suma aferentă dobânzii
simple este egală cu produsul dintre principal, rata dobânzii şi numărul perioadelor de timp luate
ȋn considerare.
 D = VP0 x Rd x n
unde: D - dobânda exprimată ȋn RON
VP0 - principalul la momentul 0, suma ȋmprumutată sau valoarea prezentă
Rd - rata dobânzii aferentă unei perioade de timp
N - numărul perioadelor de timp luate ȋn considerare
Exemple: (1) Care este dobânda simplă pentru un ȋmprumut de 200 RON la o rată de 8%
pe an pentru o perioadă de 6 luni? Rezolvare: VP0 = 200, Rd = 8% (0,08) şi n = 6/12 (0,5)
rezultă D = 200 x 0,08 x 0,5 = 8 RON.
(2) Dacă Ionescu Sorin cumpără o casă şi ȋmprumută 240.000 RON la o rată anuală de
7%, ce dobândă va plăti ȋn prima lună? Rezolvare: Notând VP0 = 240.000 RON, Rd = 7% (0,07)
şi n = 1/12. Se obţine o dobândă egală cu D = 240.000 x 0,07 x (1/12) = 1.340 RON.
(3) Cătălin Alexe primeşte 140 RON trimestrial de la o bancă unde are un cont ce este
remunerat cu o rată a dobânzii anuală de 6%. Ce sumă a depus Cătălin ȋn acel depozit bancar?
Rezolvare: În acest caz VP0 nu este cunoscută, dar se cunosc următoarele date: D = 140 RON,
Rd = 6% (0,06) şi n=3/12 = ¼ = 0,25. Folosind relaţia: D = VP0 x Rd x n se deduce VP0 şi
anume VP0 = D/[Rd x n] = 140 / [ 0,06 x 0,25] = 9333 RON.
În practică, de multe ori, trebuie calculate sumele pe care o persoană sau o firmă se
aşteaptă să le primească la o anumită dată ȋn viitor. Valoarea viitoare a unei investiţii este notată
VVn şi indică principalul plus dobânda acumulată la finalul celor n perioade (ani). Relaţia de
calcul este următoarea:
VVn = VP0 + D
Exemple: (1) Popescu Mihai se ȋmprumută cu o sumă de 200 RON pentru 10 luni la o rată
de 7% pe an. Ce sumă Popescu trebuie să restituie la finalul celor 10 luni? Rezolvare: datele
problemei sunt următoarele: VP0 = 2.000 RON, Rd =7% (0,07) şi numărul de perioade
n=10/12=5/6. Folosim cele două relaţii: D = VP0 x Rd x n şi VVn = VP0 + D, după ȋnlocuire se
obţine următoarea formulă: VVn = VP0 + VP0 x Rd x n = VP0(1+Rd x n). Dacă introducem
datele se obţine: VV5/6 = 2.000 [1+0,07 x (5/6)] = 2.117 RON.
(2) Firma ELECTRON SRL este interesată să investească 10.000 RON ȋntr-o afacere care
permite să plătească o rată a dobânzii de 11% (dobânda simplă) ȋn fiecare an pe un interval de 2
ani. Câţi bani firma va ȋncasa la finalul celui de-al doilea an? Rezolvare: Datele problemei sunt
următoarele: VP0 = 10.000RON, Rd = 11% (0,11) şi se cere valoarea viitoare pe care firma o va
ȋncasa după doi ani (VV2). Din nou folosim relaţia VVn = VP0 + D şi D=VP0 x Rd x n. După
ȋnlocuire se obţine VVn = VP0(1+Rd x n). Rezultatele problemei se determină astfel VV2=
10.000 (1+0,11 x 2) = 12.200 RON.

Dobânda compusă şi valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobânda compusă este suma ce se plăteşte luând ȋn calcul principalul cât şi dobânda
câştigată, dar care nu a fost retrasă ȋn perioadele anterioare. De exemplu, dacă Ionescu Sorin
plasează ȋntr-un cont de economisire o sumă de 2.000 RON, iar acest tip de depozit este
remunerat cu o dobândă de 7% ce se compune anual, valoarea finală (compusă) a soldului
contului după un an se determină astfel: VV1 = VP0(1+Rd) = 2.000(1+0,07) = 2.140 RON.
Dacă Ionescu lasă cei 2.000 RON ȋn cont plus dobânda acumulată pentru ȋncă un an,
soldul la finalul celui de-al doilea an se calculează astfel: VV2 = VV1(1+Rd) = VP0(1+Rd)2 =
2.000(1+0,07)2 = 2.289,8 RON.
Dacă Ionescu nu retrage nimic din cont pentru ȋncă un an, la finalul celui de-al treilea an
soldul este următorul: VV3 = VV2(1+Rd) = VV1(1+Rd)2 = VP0(1+Rd)3 = 2.000(1+0,07)3 =
24.501 RON.
Aceste soluţii pot fi generalizate pentru a calcula valoarea viitoare la finalul anului n
pentru orice plată compusă la rata dobânzii Rd (capitalizarea dobânzii).
VVn = VP0(1 +Rd)n (4.3)
În anumite situaţii se cunosc valoarea prezentă (VP0) şi valoarea viitoare VVn şi trebuie
determinată rata dobânzii. Pentru rezolvarea problemei se foloseşte relaţia (4.3). Se extrage 1+Rd
= [VVn/VP0]1/n, adică Rd = [VVn/VP0)]1/n – 1. În practică se pot utiliza tabele ale dobânzii
care permit determinarea ratei dobânzii ȋn funcţie de numărul de perioade (n).
O altă categorie de probleme derivă din cunoaşterea valorii viitoare (VVn), valorii
prezente (VP0) şi rata dobânzii Rd şi se cere numărul de perioade ȋn care dobânda este
capitalizată (n). Există cel puţin trei variante de rezolvare a problemei: (1) rezolvare algebrică
(1+Rd)n = VVn/VP0, n ln(1+Rd) = ln(VVn/VP0) şi n = [ln(VVn/VP0) /ln(1+Rd)], (2) folosind
varianta grafică prin care se reprezintă familia de curbe VVn = f(Rd) şi (3) prin intermediul
tabelelor cu rata dobânzii şi perioadele de compunere. Din reprezentarea grafică se poate
constata faptul că cu cât o rată a dobânzii compuse este mai mare cu atât este mai rapidă rata de
creştere a valorii iniţiale. Se poate considera că rata dobânzii este o rată de creştere, iar acest
rezultat este util când se va discuta despre costul capitalului.

Valoarea prezentă a unui flux viitor de numerar

Relaţia dintre valoarea compusă sau viitoare şi cea percepută este redată de formula
următoare: VVn = VP0(1+Rd)n. Prin urmare, valoarea prezentă a unei sume viitoare VVn se
poate determina cu ajutorul relaţiei următoare:
VP0 = VVn / [1+Rd]^n
Factorul de actualizare 1/[1+Rd]n este inversul factorului de compunere a dobânzii
(capitalizării).
Procesul de identificare a valorii prezente pentru un flux viitor este numit discontare sau
actualizare, iar formula de mai sus este relaţia de discontare a fluxului de numerar. De exemplu,
o bancă se oferă să plătească 3.000 RON după 3 ani dacă un deponent plasează X RON la o rată
a dobânzii anuale de 7%. Această problemă poate fi ilustrată ȋn diagrama din figura 4.1.

Rezolvare: Valoarea prezentă sau suma pe care deponentul trebuie să o depună la bancă
(X) se determină folosind relaţia VP0 = VV3 /[1+Rd]3 = 3.000/[1+0,07]3 = 3.000 / (1,07)3 =
2.449 RON. Astfel, o investiţie de 2.449 RON astăzi va genera un venit de 551 RON după 3 ani.

Valoarea viitoare a unei anuităţi

 O anuitate reprezintă un număr de plăţi sau ȋncasări de fluxuri de numerar egale care se
efectuează pentru un număr specificat de perioade. Plăţile sau ȋncasările se pot efectua fie la
ȋnceputul, fie la sfârşitul fiecărei perioade. Dacă ele se efectuează la sfârşitul fiecărei perioade
avem de a face cu o anuitate obişnuită sau ordinară. Dacă plăţile se fac la ȋnceputul fiecărei
perioade, atunci avem de a face cu o anuitate specială.
O anuitate obişnuită este compusă dintr-o serie de plăţi de sume egale efectuate la
sfârşitul fiecărei perioade. De exemplu, Ionescu Sorin primeşte câte 1.000 RON la sfârşitul
fiecărui an, pentru o perioadă de 3 ani, şi el depune imediat fiecare sumă primită ȋntr-un cont
bancar de economii care va aduce 8% dobândă anual, care este sumă disponibilă la sfârşitul
perioadei de 3 ani. În figura 4.2 se prezintă diagrama acestui flux de anuităţi.

Pentru rezolvare se calculează valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi

rezultatele sunt ȋnsumate obţinând valoarea de 3.246,4 RON.
O relaţie de calcul generală se poate elabora plecând de la rezultatul obţinut ȋn exemplul
anterior. Dacă notăm anuitatea cu A, atunci valoarea viitoare a unui flux de anuităţi se determină
cu relaţia VVn = A + A(1+Rd) + A(1+Rd)2 + ... + A(1+Rd)n-1 = A Σ(1+Rd)n-t. Prin urmare,
formula se poate scrie in final sub forma următoare:
VVn = A{(1+Rd)n – 1] / Rd} (4.5)
 X.1.5 Valoarea prezentă a unei anuităţi
Să considerăm cazul ȋn care cineva primeşte o anuitate de 1.000 RON la sfârşitul fiecărui
an pe un interval de 3 ani. Sursa acestui flux de anuităţi este o sumă depusă ȋn momentul prezent
la o rată a dobânzii anuale de 8%. Care este suma astfel ȋncât aceasta să fie echivalentă cu fluxul
de anuităţi generate? Diagrama acestui flux de anuităţi obişnuite este prezentată ȋn figura 4.4.
Relaţia utilizată pentru determinarea valorii prezente a unei anuităţi obişnuite este
următoarea: VP0 = A [Σ(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd – 1/Rd(1+Rd)n]. O aplicaţie a acestui concept de
anuitate se găseşte ȋn cazul ȋmprumuturilor bancare cu rambursări perioadice, sub formă de sume
constante, cum sunt ipotecile sau ȋmprumuturile pentru cumpărarea de autoturisme. Pentru aceste
ȋmprumuturi numite ȋmprumuturi amortizate, suma plătită ȋn prima etapă reprezintă valoarea
prezentă a unei anuităţi obişnuite, iar rambursările periodice constituie fluxurile de plăţi ale
anuităţii.

Probleme propuse spre rezolvare :

1. Ce sumă veţi deţine după un an în cazul în care depuneţi 100.000 RON la o rată a dobânzii de
10% anual?

2. Ce sumă veţi deţine după un an în cazul în care depuneţi 100.000 RON la o rată a dobânzii de
10% anual, cu plata dobânzii semestrial, în regim de dobândă simplă?

3. Ce sumă veţi deţine după un an în cazul în care depuneţi 100.000 RON la o rată a dobânzii de
10% anual, cu plata dobânzii semestrial, în regim de dobândă compusă?
4. Ce sumă veţi deţine (în termeni reali) după un an în cazul în care depuneţi 100.000 RON la o
rată a dobânzii de 10% anual, cu plata dobânzii semestrial, în regim de dobândă compusă, în
condiţiile în care rata inflaţiei anuale este de 7%?

5. Considerând o rată de actualizare egală cu 10%, care va fi valoarea actuală a unei sume care se
va încasa peste un an, egală cu 100.000 RON?

6. Considerând o rată de actualizare egală cu 10% (în termeni nominali), care va fi valoarea
actuală a unei sume care se va încasa peste un an, egală cu 100.000 RON?

7. Presupunând că un analist realizează toate previziunile în preţuri constante, la nivelul

preţurilor din momentul previziunii, care va fi valoarea actuală a unei sume egale cu 100.000
RON obtenabila peste 1 an, dacă rata de actualizare în termeni nominali este egală cu 10%, iar
rata de actualizare în termeni reali este de 5%?

8. Considerând o rată de actualizare egală cu 10%, care va fi valoarea actuală a unei sume care se
va încasa peste 10 ani, egală cu 100.000 RON?

9. Considerând o rată de actualizare egală cu 10% (în termeni reali), care va fi valoarea actuală a
unei sume care se va încasa peste trei ani, egală cu 100.000 RON, în condiţiile în care ratele
anuale ale inflaţiei anticipate sunt egale cu 12%, 8% şi, respectiv 5%?

10. Calculaţi valoarea actuală a unei sume egale cu 123.321 RON, care se va încasa peste un an,
trei luni şi patru zile, în condiţiile în care rata anuală de actualizare este egală cu 10%.

11. Calculaţi valoarea actuală a unei sume egale cu 100.000 RON peste un an, actualizată în timp
continuu la o rată instantanee egală cu 10%.
V 100000
Răspuns: V0  rt1   90484
e e 0.1
12. Care este rata de remunerare a unei investiţii, necesară pentru a obţine, din fructificarea unei
sume de 100.000 RON o sumă dublă, în 10 ani?

13. Care este perioada în care o sumă investită astăzi îşi va dubla valoarea, în condiţiile investirii
la o rată de remunerare de 5%, în regim de dobândă compusă?
ln 2 0,6931
Răspuns: t    14,2
ln(1,05) 0,0487
14. Care este perioada în care o sumă investită astăzi îşi va dubla valoarea (în termeni reali), în
condiţiile investirii la o rată de remunerare de 5% în termeni nominali, în regim de dobândă
compusă, în condiţiile în care rata inflaţiei medie anuală anticipată este egală cu 3%?
 Capitolul 3. Actiuni

Titlurile de capital (en. equity securities) includ acţiunile comune şi preferenţiale pe care o
firmă le poate emite în funcţie de anumite obiective pe care le urmăreşte, precum nevoi
suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea deţinătorilor de acţiuni în deciziile privind
societatea.
Acţiunile comune reflectă un parteneriat între o companie şi acţionarii săi. De aceea, o
acţiune comună îi conferă un drept de vot deţinătorului său, prin care acesta se poate implica în
deciziile privind activitatea companiei în Adunarea Generală a Acţionarilor, şi, totodată,
investitorul are dreptul asupra beneficiilor înregistrate de companie, sub forma dividendelor
acordate. De asemenea, prin achiziţionarea unei acţiuni comune, un investitor are o creanţă
asupra activelor companiei emitente.
Caracteristicile definitorii ale acţiunilor comune sunt reprezentate de dreptul rezidual pe
care îl conferă şi răspunderea limitată a acţionarilor. Astfel, prin dreptul rezidual pe care îl
presupun, acţionarii deţinători de acţiuni comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor şi
profitului companiei emitente. Pe de altă parte, în cazul în care compania a falimentat, acţionarii
răspund în limita aportului adus, şi nu sunt afectate alte active ale acestora precum proprietăţile
acestuia, locuinţă etc.
Acţiunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacţionate la bursele de
valori (Bursa de Valori Bucureşti), pe când acţiunile aparţinând companiilor de talie mică, însă
cu potenţial de dezvoltare se tranzacţionează pe pieţe de negociere. Dacă acţiunile unei societăţi
nu sunt distribuite publicului (nu sunt free float) atunci aceasta este o societate de tip închis. Într-
o asemenea societate acţionarii nu vor o implicare a altor investitori în deciziile referitoare la
activitatea sa.
Acţiunile preferenţiale au elemente comune atât cu acţiunile cât şi cu obligaţiunile. O
companie ce emite acţiuni preferenţiale are drept scop principal atragerea unor resurse fără ca
investitorii să se implice în deciziile referitoare la activitatea firmei. De aceea, pentru a fi
instrumente atractive pentru investitori, acţiunile preferenţiale au asociate diferite clauze. Clauza
de cumulativitate este cel mai des întâlnită, şi se referă la acordarea unor dividende care se
cuveneau investitorilor din anii anteriori când societatea a înregistrat pierdere şi sunt reportate,
practic, în anul curent când s-a obţinut profit. Prin urmare, în această situaţie investitorul
primeşte atât dividende din anii cu pierdere cât şi dividendul din anul curent.
Elementele comune cu obligaţiunile sunt reprezentate de venitul fix spe care acţiunile
preferenţiale îl aduc investitorului său şi de faptul că nu conferă drept de vot.
Elementele comune cu acţiunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe care
investitorul îl primeşte în perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei de a acorda
dividende.

Evaluarea actiunilor

La momentul primei emisiuni: valoarea nominala

Capital social = nr.actiuni * valoare nominala

Dupa momentul emisiunii: pret de tranzactionare (cursul bursier) – influentat de indicatorii

de performanta si de perceptia investitorilor
Capitalizare bursiera = nr.actiuni * Cursul bursier

Informatii pe bvb.ro referitoare la o actiune

 Operatiuni tehnice la care pot fi supuse actiunile :

 stock split (divizarea valorii acţiunilor)

 stock dividend (distribuirea de dividende în acţiuni nou emise)
 stock cash (nou aport de capital)

Cresterea numărului de acţiuni emise are ca efect imediat reducerea valorii de piaţă a
respectivelor acţiuni.

Stock split
 Inseamna divizarea valorii (de piaţă şi contabile) a unei actiuni in mai multe actiuni,
concomitent cu multiplicarea corespunzătoare a numărului total de acţiuni.
 Se practica atunci cand preţul de piaţă al acţiunii a crescut foarte mult, ceea ce afecteaza
lichiditatea in piata a respectivei actiuni
 In urma realizarii acestei operatiuni au loc urmatoarele efecte:
 cresterea numarului de actiuni
 reducerea proportionala a valorii unei actiuni
 mentinerea neschimbata a capitalizarii bursiere a societatii emitente

Stock dividend
 Este o modalitate de autofintare
 Presupune plata dividendelor sub formă de acţiuni nou emise, distribuite gratuit şi
proporţional către vechii actionari
 Se practica, de obicei, atunci cand societatea doreste sa isi extinda activitatea, are nevoie
de surse de finantare, dar nu doreste sa apeleze la surse externe de finantare

In urma realizarii acestei operatiuni au loc urmatoarele efecte:

 cresterea numarului de actiuni
 reducerea proportionala a valorii de piata a unei actiuni
 mentinerea neschimbata a capitalizarii bursiere a societatii emitente
 Reducerea valorii de piaţă a acţiunilor vechi va fi compensată prin ataşarea, la fiecare
acţiune veche, a unui drept de atribuire (DA, a carui valoare va fi egala exact cu diferenta de
pret intre cursul de piata anterior si cursul actual)

Încorporarea unei părţi din profiturile reinvestite în capitalul social implică distribuirea în
mod gratuit de noi acţiuni către acţionarii vechi:

Astfel, pentru a compensa scăderea de valoare a acţiunilor, vechii acţionari vor primi un
drept de atribuire:

Pentru fiecare acţiune veche deţinută se primeşte un drept de atribuire. Pentru a primi o
nouă acţiune, vechii acţionari trebuie să posede x drepturi de atribuire:
Nr.drepturi de atribuire = x = N/n
Pentru a intra în posesia unei noi acţiuni, un acţionar vechi trebuie să posede x nr.drepturi
de atribuire, iar un acţionar nou trebuie să cumpere x drepturi de atribuire.

Stock cash
Operaţiunea de emisiune suplimentară de acţiuni pentru majorarea cu cash a capitalului
social. Se practica atunci cand societatea doreste sa isi extinda activitatea, are nevoie de surse de
finantare externe proprii in completarea autofintarii
In urma realizarii acestei operatiuni au loc urmatoarele efecte:
 cresterea numarului de actiuni
 reducerea valorii de piata a unei actiuni
 Emisiune de noi actiuni – stock cash:
 Pret emisiune (E) >valoarea nominala (VN) (diferenta se inregistreaza in “prime de
emisiune”)
 Pret emisiune (E)<cursul bursier inregistrat inainte de emisiune (P0) - pentru a face
atractiva cumpararea de noi actiuni
Astfel, dpdv teoretic, cursul bursier se modifica:

Astfel, pentru a compensa scăderea de valoare a acţiunilor, vechii acţionari vor primi un
drept de subscriere:

Pentru fiecare actiune veche detinuta se primeste un drept de subscriere – pe baza acestuia,
vechii actionari au dreptul preferential de a cumpara noi actiuni la pretul de emisiune. Pentru a
cumpara o noua actiune, vechii actionari trebuie sa posede x drepturi de subscriere, x =N/n.
Astfel, Un actionar nou va cumpara noua actiune platind, pe langa pretul de emisiune, pretul de
piata a x drepturi de subscriere

Aplicatii rezolvate :
Problema 1. 1000 de acţiuni ABC au fost cumparate anul trecut cu 2 de lei/actiune.
Fiecare dintre acţiuni au dat dreptul la încasarea unor dividende anuale de 25 bani/actiune.
Imediat după încasarea dividendelor, acţionarul a vândut cele 1000 de acţiuni cu 2,5 lei.
Calculaţi rentabilitatea anuală obţinută din această operaţiune.
 𝐏𝐯−𝐏𝐜+𝐃
R= , unde
𝐏𝐜

Pv = pret vanzare
Pc = pret cumparare
D = dividend

2,5∗1000 −2∗1000 +0.25∗1000 750

R= = = 37,5%
2∗10000 2000

Operatiune stock cash

Problema 2. O SC care are un capital social format din 10.000.000 actiuni cu o VN = 1,
decide majorarea capitaluluimprin emisiunea a 2.500.000 actiuni noi la pretul de 1,5 lei (pret de
emisiune). Cursul bursier este de 1,8 lei. Determinati cursl bursier teoretic inregistrat dupa
emisiune, valoarea teoretica a dreptului de subscriere si numarul de drepturi de subscriere
necesare pentru a cumpara o actiune nou emisa.
Rezolvare:
Din teorie:

N = 10.0000.000 actiuni
n= 2.500.000 actiuni
P0 = 1,8 cursul bursier
E = 1,5 pretul de emisiune
10.000.000∗1,8+2.500.000∗1,5
P1 = = 1,74 lei cursul teoretic dupa emisiune
1.000.000+2.500.000

DS = P1 – Pn = 1,8 – 1,74 = 0,06 valoarea dreptului de subscriere

d= N/n = 1000000/2500000 = 4 drepturi de subscriere trebuie sa aiba un actionar pentru a
achizitiona o actiune din emisiune
Un actionar vechi care are 4 DS-uri va da doar 1,5 lei pentru achizitionarea unei actiuni
din noua emisiune
 Un actionar nou va trebui sa dea 1,5 + 4 * 0,06 = 1,74 lei pentru achizitionarea unei
actiuni din noua emisiune

Stock dividend
Problema 3. O SC decide incorporarea rezervelor in valoare de 1.500.000 in capitalul
social prin emisiunea de noi actiuni. VN a unei actiuni este de 1 leu, iar numarul de actiuni emise
anterior de companie este de 6.000.000. Cursul bursier este de 1,8 lei. Determinati:
 Cursul bursier teoretic
 Valoarea unui drept de atribuire
 Numarul de drepturi de atribuire pentru achizitionarea gratuita a unei actiuni
 Ce modificari apar in portofoliul unui actionar ce detine 1000 de actiuni

Rezolvare:
Din teorie:

N = 6.000.000
n= 1.500.000 actiuni din incorporate ( 1.500.000 cap sociar / 1 leu valoarea nominala)
P0 = 1,8 cursul bursier
E = 0 pretul de emisiune este 0 pentru ca are loc doar o incorporare ce nu presupune o
plata.
6.000.000∗1,8+1.500.000∗0
Pn = = 1,44 lei cursul teoretic
7.500.000

DA = 1,8 – 1,44 = 0, 36 valoarea unui drept de atribuire

d= 6.000.000 / 1.500.000 = 4
In portofoliul unui actionar cu 1000 de actiuni avem urmatoarele modificari:
Valoare portofoliu inainte de incorporare = 1,8 * 1000 = 1800 lei
Dupa incorporare = 1000 * 1,44 = 1440 lei si 1000 * DA = 1000 * 0,36 = 360 lei
 Stock split
Problema 4. O actiune a cotat in bursa in urma cu 3 ani la cursul de 10 lei/actiune. Dupa
3 spitari succesive de 2/5, 2/4 si 3/5 actiunea valorea 3 lei. Determinati:
 Factorul de corectie c
 Sa se ajusteze pretul de acum 3 ani
 Rentabilitatea castigului pe 3 ani

Rezolvare:
C= 2/5*3/4*3/5 = 0,18
P = P0 * c = 10 * 0,18 = 1,8
P1−P0 3−1,8
Rand pe 3 ani = = = 66%
Po 1,2
 Evaluare seminar – I

Fiecare student va trebui să rezolve problemele de mai jos şi să se încarce pe platforma

online.ase.ro până la data stabilită în calendar.

1. O companie cu un capital social format din 10000 de acţiuni cu valoare nominală de 30 u.m. şi
curs bursier de 100 u.m. doreşte să atragă un capital suplimentar de 19600 u.m. prin emisiunea
de acţiuni noi la preţul de 98 u.m. pe acţiune. Calculaţi şi interpretaţi:
a) Cursul bursier de echilibru după emisiune
b) Valoarea dreptului de subscriere
c) Valoarea factorului de corecţie

2. O companie cu o capitalizare bursieră de 200000 lei având un capital social de 50000 lei şi o
valoare nominală a acţiunilor de 50 de bani doreşte majorarea capitalului social prin încorporarea
unor rezerve în valoare de 20000 lei. Calculaţi şi interpretaţi:
a) Cursul bursier de echilibru după această operaţiune
b) Valoarea dreptului de atribuire
c) Valoarea factorului de corecţie

3.O companie cu o capitalizare bursieră de 1000000 u.m. având un capital social de 200000 lei
format din 10000 de titluri efectuează o operaţiune de splitare a acţiunilor cu factor de splitare de
4. Calculaţi şi interpretaţi:
a) Cursul bursier de echilibru după această operaţiune
b) Valoarea factorului de corecţie
c) Explicaţi cum se modifică averea unui acţionar care anterior emisiunii deţinea 500 de acţiuni
ca urmare a acestei operaţiuni
 Capitolul 4. Obligatiunile
(Alina Sima - PIEŢE DE CAPITAL – Suport Curs – material disponibil online pe www.ase.ro)

În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente financiare
primare, şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt elementele caracteristice
obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile specifice pieţei obligaţiunilor, apoi
modul de evaluare a acestora: determinarea preţului teoretic al obligaţiunilor, definirea
randamentului obligaţiunilor, precum şi alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea
şi convexitatea acestor instrumente.

Caracteristici ale obligaţiunilor

Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix aşa cum mai sunt numite în literatura de
specialitate se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi periodice sub formă de cupoane
şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă. Principalele caracteristici ale instrumentelor cu
venit fix sunt următoarele:
a.1. Valoarea nominală (engl. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la scadenţă.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl primeşte deţinătorul
obligaţiunii, şi se determină ca un procent (rata cuponului) aplicat la valoarea nominală.
Cupoanele unei obligaţiuni pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile
stabilite de debitor în momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al obligaţiunilor, ce
reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în care se plătesc cupoanele de
dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite maturităţi în funcţie de necesarul de capital al
emitentului. De exemplu statul poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an,
bonuri de tezaur între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30
de ani.

Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale acţiunilor, am

sintetizat în tabelul de mai joscare sunt deosebirile între cele două tipuri de instrumente
financiare primare.
Actiuni Obligatiuni

Drept de actionar/asociat Drept de creanta asupra sumei imprumutate

(principal)
Dividend=f(PN,d) Dobanda=f(Rd, la datoriile financiare)

Val(Capitalului propriu)= Val(Activului Val(Datoriilor financiare) predeterminata

economic) - Val(Datoriilor financiare)
Rentabilitate Rentabilitate – randament in cazul
detinerii pana la scadenta
Risc Risc - de rata a dobanzii si
riscul de faliment al emitentului
Pret, dividende variabile - mai riscante

Tipuri de obligaţiuni
Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată durata de viaţă a
titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În figura 6.1 sunt ilustrate cash-flow-urile generate de
o obligaţiune clasică, ce are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata
cuponului 10%, iar scadenţa este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100
RON, iar acestea sunt echivalente între ele.

Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice

Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:

 Obligaţiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt obligaţiuni ale căror
cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă a pieţei. De
exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului ROBOR6M1+1,5% ale cărei
cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 când se realizează plata cuponului ROBOR6M este
10,73%, atunci rata cuponului va fi 12,23% (10,73%+1,5%).
Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe piaţă cresc se mai
numesc inverse floaters.

Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la o valoare mai mică
decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de viaţă a obligaţiunii, urmând ca la
scadenţă deţinătorul său să primească valoarea nominală. Practic, câştigul investitorului este
reprezentat de diferenţa între valoarea nominală şi preţul de cumpărare.

Obligaţiunile internaţionale care pot fi euroobligaţiuni şi obligaţiuni străine.

 Euroobligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât cea a statului în care sunt
emise. Cele mai renumite euroobligaţiuni sunt eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling
bonds. De exemplu, General Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD
– eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie emite obligaţiuni
denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste instrumente sunt purtătoare atât de
riscul de credit sau contrapartidă cât şi de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.
 Obligaţiunile străine sunt emise într-o ţară alta decât cea a emitentului şi denominate în
moneda statului în care sunt emise. De exemplu, o firmă din Germania emite obligaţiuni
denominate în USD pe teritoriul SUA, se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile
denominate în yeni şi vândute în Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi vândute în Marea Britanie de
către entităţi din afara UK se mai numesc Bulldog bonds.

Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia unui indice
general de preţuri (ex: Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia preţului unei mărfi (ex:
preţul petrolului). Spre exemplu, în SUA obligaţiunile indexate se mai numesc TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities), iar scopul acestor instrumente este de a compensa investitorii
pentru riscurile asumate datorită inflaţiei existente.

Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de către bănci pentru a se
refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de bani o dată cu acordarea creditelor
ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi transformă o parte din activele nelichide (creditele
ipotecare) în instrumente financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte
securitizare sau titlurizare.
Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a principalului este
legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile generate de acest coş de active. Spre
exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu rate de cupon legate de cash flow-urile generate de
către anumite filme realizate de această companie de producţie.

Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor catastrofe: cutremure,

furtuni (catastrophe bonds). Spre exemplu, compania Electrolux a emis obligaţiuni avand plata
ultimului cash flow legată de survenirea unui curemur în Japonia.
Pentru a fi mai atractive pentru investitori, uneori obligaţiunile au asociate anumite clauze.
Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite evenimente, prin urmare putem spune
că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate
obligaţiunilor sunt:

 Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (engl. callable bonds). Dacă o companie

emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului, iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci
finanţarea prin obligaţiuni devine costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi
poate emite noi obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi
atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi poate răscumpăra
obligaţiunile.
 Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de obligaţiuni (engl. puttable bonds).
Deţinătorii de bonduri pot decide dacă răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la
maturitate sau la o dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare
oferă cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta pentru
prelungirea maturităţii bondului.
 Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de obligaţiuni poate converti obligaţiunile
pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată de conversie. Orice investitor va exercita clauza
asociată numai dacă valoarea de piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea
de piaţă a obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mică decât valoarea de piaţă acţiunilor pe care
le-ar primi investitorii dacă şi-ar executa imediat clauza (obligaţiunile sunt deep out of the
money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilită încât investitorul să nu exercite
imediat clauza de convertibilitate.

Evaluarea obligaţiunilor
Preţul obligaţiunilor
Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea nominală. Spre
exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este 87,25%, preţul în unităţi
monetare este 1000 RON x 87,25% =872,5 RON. La Bursa de Valori Bucureşti, se realizează în
prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi corporative emise de entităţi din România şi
obligaţiuni internaţionale emise de Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi Banca
Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.
Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor cash-flow-rilor
viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula preţul obligaţiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de rambursare a
împrumutului şi
II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se porneşte de la
un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc, cum ar fi un titlu de stat, la
care se adaugă o primă de risc ce reflectă caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat
contrapartidei emitente, lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.

În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de

rambursare. Astfel, există:
 a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice, obligaţiunile zero-
cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate);
b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante;
c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante;

a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă

a.1. Obligaţiuni clasice
O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează la scadenţă.
Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile viitoare notate cu CF şi va fi:

Exemplul 1. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000 RON, rata

cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este 8%. Care ar fi preţul
obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare prezentă a cash-flow-urilor viitoare.
Cash flow-urile sunt formate din cupoane din anul 1 până în anul 4, şi cupon plus valoarea
nominală în anul 5 (vezi figura de mai jos).
Obligaţiuni zero-cupon
În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit obligaţiunile zero-cupon ca
fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare nominală mai mică decât valoarea nominală,
pe durata de viaţă a sa nu se oferă cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească
valoarea nominală.
Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an, atunci preţul său va fi
descris de relaţia de mai jos :

unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în care obligaţiunea
a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se va calcula potrivit relaţiei 6.6,
iar n va fi numărul de ani:

Obligaţiuni cu cupon unic

În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe care este
îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu, dacă obligaţiunea cu cupon unic este emisă pe n ani
suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul de mai jos
 Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce investitorului un
singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea nominală reinvestită.

Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected Securities)

Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este ajustată cu rata
inflaţiei în sensul că investitorii vor primi cupoane mai mari de la un an la altul în funcţie de
evoluţia inflaţiei, precum şi o valoarea nominală mai mare la scadenţa obligaţiunii.

Exemplul 3. Un investitor achizitionează 10 obligatiuni TIPS (Treasury Inflation

Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000 EUR, rata
cuponului 5% (cupoane se plătesc anual), scadenţa 4 ani, obligaţiunea se rambursează la
scadenţă, iar valoarea nominală se ajusteaza ţinând cont de rata inflaţiei de la un an la altul.
Ştiind ca rata dobânzii este 7%, iar rata inflaţieiaşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se
determine preţul unei obligaţiuni TIPS.
 Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile viitoare,
ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste cash-flow-uri:

Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi:

În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar preţul este:
 Randamentul plasamentului în obligaţiuni
Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin achiziţionarea
acestora. În acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal, randamentul curent, randamentul
la maturitate al obligaţiunilor şi randament realizat. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri
de randament.

a)Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul procentual pe care îl obţine

investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând seama de cuponul de dobândă şi valoarea
nominală:

b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezintă venitul adus de obligaţiuni ca

procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile viitoare sau pierderile viitoare
de capital. Randamentul curent arată la un moment dat care este câştigul investitorului în raport
cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii, ca în relaţia de mai jos:

c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia în considerare atât venitul curent

(cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor pe toată durata de viaţă a acestora,
de aceea este cea mai utilizată formă a randamentului. Randamentul la maturitate este rata de
actualizare care egalează valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii medii ce va fi
câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la scadenţă.
Spre exemplu, dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent 1134,2 GBP, şi are
următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP, rata cuponului este 10%, scadenţa
10 ani, iar modalitatea de rambursare este la maturitate. Cât este randamentul la maturitate?
Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea următoarei ecuaţii:
 Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă egală cu 8%,
o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor complexe. Deci, randamentul la
maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea unei ecuaţii de gradul 10, în exemplul de mai
sus. Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă aproximativă astfel:

Probleme rezolvate. Obligatiuni

Problema 1. Determinati randamentul obligatiunii cu urmatoarele caracteristici: VN=1000,

curs=98%, Rd=8%, maturitate 6 ani, emisa cu 2 ani in urma.

Raspuns:
Cupon anual = 8% * 1000 = 80
Randament cupon: cupon/VN=80/1000 = 8%
Randament curent: cupon/pret=cupon/(curs * VN)=80/980 =8,16%
Randament anual (ajustat): (cupon+(VN-P)/ n)/((VN+P)/2)= (80+20/(6-2)) / ((1000+980)/2) =
8,58%
Problema 2. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000 RON, rata
cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este 8%. Care ar fi preţul
obligaţiunii?

Rezolvare:
Am enunţat mai sus că acesta este o valoare prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash
flow-urile sunt formate din cupoanele din anul 1 până în anul 4 şi cupon plus valoarea nominală
în anul 5 (vezi figura de mai jos).

Cupon = 1000 * 10% = 100 annual

In fiecare an va primi 100 lei iar in anul 5 va primi 100 lei aferenti cuponului si 1000 din
rascumpararea obligatiunii.
Rata cu care se actualizeaza este rata dobanzii de 8%

În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:

Problema 3. Dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent 1134,2 GBP şi are
următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP, rata cuponului este 10%, scadenţa
10 ani, iar modalitatea de rambursare este la maturitate. Cât este randamentul la maturitate?

Rezolvare:
Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă egală cu 8%, o
soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor complexe. (aceasta problema are
caracter demonstrativ. La examen veti primi maxim o ecuatie de gradul 2)
Folosind formula prin care se aproximeaza randamentul, acesta va fi:

, unde: n reprezintă numărul de ani rămăşi până la scadenţă.

VN – valoarea nominal
P – pretul obligatiunii
C – cupon = 100 , in acest caz
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.

Problema 4. Fie o obligaţiune clasicăcu valoarea nominala 1000 RON, rata cuponului a) 7% şi b)
12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se determine preţul său.

Raspuns:

5 70 1000 70 1 1000
P15 ani = i=1 (1+10%)i + (1+10%)5 = 1− + (1+10%)5 = 886,27
10% 1+10% 5

2 70 1000 70 1 1000
P12 ani = i=1 (1+10%)i + (1+10%)2 = 1− 2
+ (1+10%)2 = 947,93
10% 1+10%
70+ 1000
P12 ani = = 972.72
1+10%
Problema 5. Fie o obligaţiune clasicăcu următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 u.m.,
rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadenţa 5 ani,randamentul la maturitate 5%. S ă se
calculeze durata acestei obligaţiuni.
Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate, prin urmare preţul
obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u.m. În continuare vom determina durata

Problema 6. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă:

Obligaţiune Rata cuponului Randament Maturitate

1 14% 16% 30 ani

2 4% 16% 30 ani
3 14% 10% 30 ani
4 14% 16% 5 ani

Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor, ştiind că valoarea nominală este

100 u.m.
Durata se determina conform formulelor de mai sus.
Sensibilitatea are urmatoarea formula:
S = -D/(1+k)
Unde,
D = durata
K = randament/ rata dobanzii

Aplicand formulele, rezulta:

 Obligaţiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)

1 7,20 -6,20
2 7,93 -6,84
3 10,04 -9,12
4 3,87 -3,34

Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când randamentul creşte cu 1 pp, preţul

obligaţiunii scade cu 6,20%, acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate instrumente.

Problema 7. O obligatiune cu VN = 1.000 lei, cu rambursare in final, emisa pe o perioada de 10

ani la o rata a cuponului de 12% coteaza, dupa 5 ani, la un curs de 95%, in conditiile unei rate a
dobanzii de piata de 10%. Determinati randamentul curent, anual, durata si sensibilitatea.
Cupon 12%∗1000 12%
Rand curent = = = = 12,63%
pret 95%∗1000 95%
VN −P 1000 −95 %∗1000
Cupon + 12%∗1000 +
n 5
Ranuala = VN +P = 1000 +95 %∗1000 = 13,33%
2 2

Unde n este numarul de ani de la emiterea obligatiunii

12 %∗1000 ∗1 12 %∗1000 ∗2 12 %∗1000 ∗3 12%∗1000 ∗4 12 %∗1000 ∗5+1000 ∗5

+ + + +
1,1 1 1,1 2 1,1 3 1,1 4 1,1 5
D= = 4,61 ani
95%∗1000

−D −4.61
S= (1+k) = = −4,19%
1.1

La crestere cu 1% a ratei de actualizare (rata de dobanda aici) valoarea obligatiunii scade

cu 4,19 %.
 Evaluare seminar – II

Fiecare student va trebui să rezolve problemele de mai jos şi să se încarce pe platforma

online.ase.ro până la data stabilită în calendar.

1. O obligaţiune cu valoare nominală de 10 lei si preţ de emisiune 9.6 lei emisă pe 30 ani
oferă o rată a cuponului de 10%, cuponul fiind platit anual. Obligaţiunea se rambursează in fine
cu o primă de rambursare de 10 bani. Ştiind că rata de dobândă la depozitele bancare se
estimează la 8.5%, aţi cumpăra obligaţiunea la emisiune? Motivaţi răspunsul.

2. O obligaţiune cu valoare nominală de 250 lei emisă la 8 martie 2012 cu scadenţa la 8

martie 2015 are o rată a cuponului de 8%, cupon detaşabil anual şi se rambursează in fine.
Calculaţi Randamentul la maturitate (yield to maturity) pentru această obligaţiune.

3. Calculaţi yield to maturity (YTM) pentru o obligaţiune zero cupon emisă la preţul de
200 u.m. şi rambursabilă peste 10 ani la valoarea de 350 u.m.
 Capitolul 5. Riscul şi rentabilitatea instrumentelor financiare
(Alina Sima - PIEŢE DE CAPITAL – Suport Curs – material disponibil online pe www.ase.ro)

În ultimii ani, oportunităţile de investire descriu o arie vastă de instrumente financiare, de

la cele clasice: depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni până la instrumente mai sofisticate, precum
futures, options, swaps. În consecinţă, se impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat
instrumentelor financiare, în urma căreia un investitor poate lua o decizie de investire raţională.
În acest capitol vom analiza riscul şi rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a
activelor, cât şi relaţia optimă risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente financiare
pornind de la teoria dezvoltată de Harry Markowitz (1952).

Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar - Randamentul istoric

Decizia de investire a unui investitor este direct influenţată de rentabilitatea instrumentelor
financiare. Această rentabilitate poate fi judecată prin prisma performanţei trecute (istorice) ale
titlurilor şi/sau a unor perfomanţe previzionate (anticipate pentru viitor).
Să presupunem o acţiune ce a fost cumpărată la cursul P0, este vândută la un moment viitor la
cursul P1. Dacă acţiunea acordă un dividend, D, pe parcursul deţinerii atunci randamentul pe
perioada de deţinere (RPD) se determină astfel :

Dacă notăm VT = PT + D şi V0 = P0 unde VT reprezintă valoarea viitoare a plasamentului, iar

V0 valoarea prezentă, atunci RPD devine:

Perioada de deţinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi oricât, de aceea

pentru a putea compara randamentul unor acţiuni ce au fost deţinute pe perioade diferite,
perioade diferite, trebuie să ajustăm randamentele RPD, astfel încât intervalul de
timp să fie acelaşi. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade
de deţinere diferite de un an folosind formula următoare:

unde R reprezintă randamentul anual al acţiunii.

Exemplul 1: Să presupunem că se cumpără o unitate de fond la fondul mutual F cu

valoarea de 200 u.m. Dacă această unitate de fond este răscumpărată peste 2 ani cu
250 u.m., atunci:

250 200
0.25
200
⁄
1 0.25 1 0.118

Exemplul 2: Să presupunem că acţiunea ABC a fost achiziţionată la cursul de

135 u.m. După 6 luni această acţiune acordă un dividend de 5 u.m., iar cursul său
pe piaţă este 140 u.m. Dacă acţiunea ABC va fi vândută dupa acordarea
dividendului atunci:

140 135 5
0.074074
135
⁄ .
1 0.074074 1 0.1536

În unele cazuri dorim să determinăm performanţa medie a unui titlu pe o

perioadă de timp din trecut. În acest sens, în practică se foloseşte atât media
aritmetică, , cât şi media geometrică, , a randamentelor istorice:

Exemplul 3: Valoarea de piată a unui titlu creşte în primul an de la 50 u.m. la 100

u.m., după care scade din nou în anul doi la 50 u.m. Prin urmare, randamentul
mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform mediei
geometrice.
 Evoluţia cursului, randamentul anual şi randamentul mediu calculat prin
cele două metode sunt prezentate în tabelul alăturat:
t Pt Rt
0 50 -
1 100 100 %
2 50 -50 %
randamentul media aritmetică 0.25
mediu anual media geometrică 0

Observaţie: Cele două medii sunt egale doar în cazul în care toate randamentele
sunt egale, în rest media aritmetică este mai mare decât cea geometrică. Cu cât
randamentele sunt mai dispersate cu atât media aritmetică este mai mare decât cea
geometrică. În timp ce randamentul mediu calculat după media aritmetică ia în
considerare evoluţia randamentelor anuale, randamenul determinat după media
geometrică ţine cont doar de valoarea iniţială (P0) şi valoarea finală (PT). Se poate
arăta că randamentul mediu determinat după media geometrică se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adică este egal cu R):

· · · ·

2.1.2. Randamentul anticipat

Spre deosebire de randamentul istoric a cărui valoare este certă, fiind

calculat pe baza realizărilor (performanţelor) trecute, randamentul anticipat este
un indicator subiectiv ce diferă de la un investitor la altul în funcţie de aşteptările
fiecăruia cu privire la evoluţia viitoare a valorii (preţului) instrumentului financiar.
În consecinţă, randamentul viitor este considerat o variabilă aleatoare cu o anumită
distribuţie ce diferă între investitori, iar randamentul anticipat (aşteptat),
E(Ri), reprezintă media acestei distribuţii:

unde, S este numărul de stări, pi - probabilitatea în starea i, Ri - randamentul

titlului de valoare în starea i.

Exemplul 4: Un investitor, în funcţie de evoluţia viitoare aşteptată a economiei,

estimează un set de randamente posibile ale unei acţiuni pe care o deţine. Fiecărei
stări ale economiei (recesiune, stagnare, avânt economic) posibile cu o anumită
probabilitate (pi), i se asociază un randament estimat, astfel:

Starea economiei pi (%) Ri (%)

recesiune 30 -3
stagnare 50 2
avânt 20 6

Conform acestei distribuţii randamentul aşteptat este:

3 · 0.3 2 · 0.5 6 · 0.2 1.3%

Exemplul 5: Un investitor, I, consideră următoarea distribuţie a randamentelor

viitoare pentru acţiunea Y:

Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10

Investitorul I, crede că randamentul acţiunii Histograma randamentelor

Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu 30

o probabilitate de 10 % ş.a.m.d. Conform 25

acestei distribuţii avem şase randamente

20

posibile, dar ne interesează care este cea mai

probabilă valoare. În consecinţă se foloseşte
15

media distribuţiei ca măsură a randamentului 10

aşteptat: 5

3 · 0.05 1 · 0.1 2 · 0.2 0

-3 -1 2 3 4 6

3 · 0.3 4 · 0.25 6 · 0.1 2.65 %  

Un randament aşteptat de 2.65 %, NU reprezintă un randament cert de

2.65 %, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai
mare decât această valoare. Cu alte cuvinte, el poate câştiga „în jur de” 2.65 %.
Cu cât randamentele posibile se abat mai mult faţă de medie, cu atât incertitudinea
investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. În finanţe, se asociază
această incertitudine cu riscul instrumentului financiar.

În ambele exemple de mai sus, s-a considerat o distribuţie discretă a

randamentelor viitoare. Într-o altă abordare, se poate utiliza o distribuţie continuă,
cel mai simplu caz, dar şi cel mai întâlnit în literatura financiară, fiind cel al
distribuţiei normale. Distribuţia normală are următoarea funcţie de densitate:
 | ,
√

unde μ este media distribuţiei, iar σ reprezintă deviaţia standard. Figura 1

ilustrează graficul acestei funcţii de densitate pentru o medie de 0 şi varianţă 1,
denumită în acest caz distribuţia normală standard.

Conform proprietăţilor acestei funcţii de densitate, dacă o variabilă aleatoare,

z, urmează o distribuţie normală standard, atunci z ia valori cuprinse în intervalul
[-1.96; 1.96] cu o probabilitate de 95% şi valori cuprinse în intervalul [-1.645; 1.645]
cu o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:

1.96 1.96 0.95

1.645 1.645 0.9

Figura 1. Distribuţia normală standard

O variabilă aleatoare, x, normal distribuită de medie şi deviaţie standard

diferite de 0 respectiv 1, poate fi transformată într-o distribuţie normală standard,
z, astfel:

Prin urmare, în ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie μ şi

deviaţie standard σ, se poate deduce că acesta se va afla în intervalul
[μ – 1.96σ; μ + 1.96σ] cu o probabilitate de 95% respectiv în intervalul
[μ – 1.645σ; μ + 1.645σ] cu o probabilitate de 90%, adică:

1.96 · 1.96 · 0.95

 1.645 · 1.645 · 0.9

Exemplul 6: Dacă rentabilitatea acţiunii ABC este normal distribuită cu un

randament aşteptat (media distribuţiei) de 12% şi deviaţie standard de 8%, atunci:

0.12 1.96 · 0.08 0.12 1.96 · 0.08 0.95

0.12 1.645 · 0.08 0.12 1.645 · 0.08 0.9

adică randamentul va varia cu o probabilitate de 95% în intervalul [-3.68%; 27.68%]

şi cu o probabilitate de 90% în intervalul [-1.16%; 25.16%].

Testarea ipotezei distribuţiei normale a randamentelor

Pentru a verifica în ce măsură distribuţia normală este adecvată pentru

aproximarea distribuţiei randamentelor unei acţiuni se folosesc o serie de metode
(indicatori şi teste statisice). Aici vom discuta doar patru dintre acestea:

• Reprezentare grafică de tip „cuantilă-cuantilă” („Q-Q plot”);

• Coeficientul de asimetrie („skewness”);
• Coeficientul de aplatizare („kurtosis”);
• Testul Jarque-Bera.

Reprezentarea grafică „cuantilă–cuantilă” compară cuantila empirică

cu cea teoretică. Dacă randamentele provin dintr-o distribuţie normală atunci între
seria cuantilelor empirice şi seria cuantilelor teoretice (ale distribuţiei normale) va
exista o relaţie liniară. Pentru a exemplifica s-au generat două serii (vezi figura 2):
una cu o distribuţie normală standard (notată cu „seria 1”), iar cealaltă cu o
distribuţie exponenţială de medie 1 (notată cu „seria 2”).

Figura 2. Reprezentare grafică „cuantilă-cuantilă”

a). seria1 (distribuţie normală) b). seria 2 (distribiuţie exponenţială)
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
4 6

3 5

2 4
Quantiles of Input Sample

Quantiles of Input Sample

1 3

0 2

-1 1

-2 0

-3 -1

-4 -2
-3 -2 -1 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles Standard Normal Quantiles
În ambele cazuri cuantilele teoretice aparţin distribuţiei normale standard şi sunt
reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate în cazul a) cuantilele calculate
pentru seria 1 generată, iar în cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se
observă o dependenţa neliniară dintre cuantilele empirice şi cele teoretice în cazul
seriei 2, acest lucru indicând faptul că această serie nu provine dintr-o distribuţie
normală (ceea ce este adevărat pentru că a fost generată după o distribuţie
exponenţială !).

Figura 3. Coeficientul de asimetrie

a)asimetrie la dreapta b). simetrică c). asimetrie la stânga

         

În cazul în care o distribuţie are o coadă mai lungă decât cealaltă, se spune ca
acea distribuţie este asimetrică. Această disproporţionalitate dintre cozile
distribuţiei este măsurată prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dacă
distribuţia este simetrică, o valoare pozitivă în cazul cozii din partea dreaptă mai
lungi şi o valoare negativă în caz contrar (vezi figura 3). Distribuţia normală este
simetrică şi prin urmare coeficientul său de asimetrie este zero. În cazul în care
coeficientul de asimetrie al distribuţiei empirice a randamentelor este semnificativ
diferit de 0, distribuţia acestora nu poate fi considerată normală.
Se poate arăta că distribuţia normală este o distribuţie „mezocurtică”, adică
are coeficientul de aplatizare de 3. Dacă pentru o distribuţie acest coeficient este
mai mare de 3, distribuţia este mai „înaltă” decât cea normală (adică probabilitatea
valorilor din jurul mediei este mai mare decât pentru distribuţia normală) şi are
cozile mai „groase” (adică probabilitatea valorilor extreme este mai mare decât
pentru distribuţia normală). În acest caz se spune că distribuţia este „leptocurtică”.
În caz contrar, distribuţia este „platicurtică” şi are un coeficient de aplatizare mai
mic de 3.
 Figura 4. Coeficientul de aplatizare

Testul Jarque-Bera ia in considerare atât coeficientul de asimetrie cât şi cel

de aplatizare şi verifică în ce măsură distribuţia empirică poate fi apoximată cu o
distribuţie normală. Ipoteza nulă a acestui test presupune că eşantionul de date
provine dintr-o distribuţie normală, iar statistica testului se determină astfel:

unde, N este numărul de observaţii din eşantion, s – coeficientul de asimetrie şi

k – coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuţie asimptotică χ2 [2]
(Chi-pătrat cu două grade de libertate).

Figura 5. Distribuţia asimptotică a testului Jarque-Bera (χ2 [2])

Conform distribuţiei χ2 [2], valoarea critică a testului Jarque-Bera pentru un grad
de semnificaţie statistică de 5% este 5.99, iar pentru 1% este de 9.21. Cu alte
cuvinte, dacă statistica JB calculată pentru o serie de radamente este mai mare de
9.21 respingem ipoteza nulă.

Este distribuţia normală cea mai bună aproximare a distribuţiei

randamentelor ?

Pe scurt, răspunsul este: de obicei NU. Chiar dacă, în urma aplicării testului
Jarque-Bera sau a oricărui alt test de acest gen, reiese că putem aproxima
distribuţia empirică a randamentelor printr-o distribuţie normală, nu înseamnă că
această aproximare este cea mai bună. De fapt, se poate observa că randamentele
au o distribuţie leptocurtică şi prin urmare, o distribuţie Student-T sau GED
(„generalized error distribution”) ar fi mai adecvată.

Exemplul 7: Să considerăm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4

pe perioada 30 noiembrie 1999 – 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie,
coeficientul de aplatizare şi rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de
timp sunt raportate în tabelul 1.

Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie şi coeficientul de aplatizare sunt

semnificativ diferite de valorile corespunzătoare ale unei distribuţii normale
(0, respectiv 1) şi în consecinţă statistica JB de 22.5194 depăşeste cu mult pragul
critic de 5.99 pentru un nivel de semnificaţie statistică de 5%. Deci respingem ipoteza
nulă pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem ipoteza
nulă, deşi observaţi că pentru SIF1 şi mai ales SIF4 statistica JB este apropiată de
pragul critic.

Tabelul 1. Testarea ipotezei distribuţiei normale pentru

randamentele SIF1, SIF2, SIF3 şi SIF4

Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4

Coef. de asimetrie 0.1986 0.2787 0.3988 0.4502
Coef. de aplatizare 3.9764 3.3759 5.1961 3.6552
Testul Statistica JB 4.5829 1.8645 22.5194 5.1150
Jarque- p-value 0.0670 0.4054 0.0025 0.0555
Bera H0* 0 0 1 0
*dacă H0 = 1 respingem ipoteza nulă; dacă H0 = 0 NU respingem ipoteza nulă, pentru un grad de
semnificaţie statistică de 5%.

Faptul că pentru toate seriile de timp din acest exemplu coeficientul de

aplatizare este mai mare de 3, sugerează utilizarea unei distribuţii leptocurtice.
Într-adevăr, dacă folosim o distribuţie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei să fie mai mare decât pentru cea normală, obţinem o aproximare a
distribuţiei randamentelor mai bună, chiar şi pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuţiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).

Figura 6. Comparaţie între aproximarea distribuţiei randamentelor

cu o distribuţie normală şi o distribuţie Student-T

a). SIF1 b). SIF2

4 4.5

3.5 4

3.5
3

3
2.5

2.5
Density

Density
2
2

1.5
1.5

1
1

0.5 0.5

0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data

c).SIF3 d). SIF4

4.5 3.5

4
3

3.5
2.5
3

2
2.5
Dens ity
Dens ity

2 1.5

1.5
1
1

0.5
0.5

0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data

În figura 6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuţiei randamentelor prin

distribuţia normală (linia roşie întreruptă) şi prin distribuţia Student-T (linia
neagră continuă)1. Aceasta din urmă, aproximează mai bine vârful distribuţiilor
randamentelor.

                                                            
1
 Parametrii distribuțiilor (media, varianța şi gradele de libertate) au fost estimați prin maximizarea funcției de 
verosimilitate („likelihood function”)   
Factorii determinanţi ai randamentului anticipat (cerut)

În funcţie de anticipările sale un investitor stabileşte un anumit nivel de

rentabilitate aşteptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca
investitorul să fie interesat de o anumită oportunitate, trebuie ca randamentul
aşteptat al acesteia să depăşească un anumit plafon (randament cerut), ce
încorporează o serie de factori precum: randamentul real fără risc, rata inflaţiei
anticipată, şi o primă de risc.

Randamentul real fără risc depinde de doi factori: preferinţa pentru

consumul actual, respectiv oportunităţile de investire din economie. Preferinţa
pentru consumul actual diferă de la un individ la altul. Unii renunţă la o parte din
consumul actual în favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte îşi amână consumul
pentru viitor, realizând astăzi economii. Alţii în schimb, doresc să consume mai
mult în prezent, apelând la economiile celorlalţi atunci când venitul lor este
insuficient. Dacă în general, preferinţa pentru consumul actual este mare atunci
un individ va cere să fie recompensat cu un preţ (rată de dobândă) mai mare pentru
fiecare unitate de consum la care renunţă pentru a finanţa consumul altuia.

Între oportunităţile de investire dintr-o economie şi rata de creştere

economică pe termen lung există o strânsă conexiune. Într-o economie aflată în
expansiune cresc oportunităţile de investire cât şi interesul investitorilor în acestea.
Randamentul cerut de investitori va include rata de creştere economică anticipată
la care mai adaugă şi alţi factori ce urmează a fi discutaţi. Spre exemplu, dacă rata
de creştere economică anticipată este de 5%, atunci investitorii vor cere un
randament de cel puţin 5% pentru a finanţa activitatea firmelor din economia
respectivă.

Ajustând rentabilitate reală fară risc cu rata anticipată a inflaţiei

(conform relaţiei lui Fisher) se determină randamentul nominal fără risc. La
acesta din urmă, pentru a determina rentabilitatea cerută de investitor se mai
adaugă şi o primă de risc. Prima este cerută pentru a acoperi următoarele riscuri:
• Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul că fiecare sector de
activitate are o serie de factori de risc specifici. În consecinţă, un investitor
după ce identifică aceşti factori de risc va percepe o primă de risc diferită
pentru fiecare sector.
• Riscul de finanţare. Acest risc apare atunci când o firmă obţine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaţiuni, deoarece dobânzile şi
eventualele rate sunt plătite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei
înainte de plata dividendelor. Cu cât gradul de îndatorare al firmei este mai
 mare cu atât prima pentru riscul de finanţare perceput de investitorii în
acţiuni va fi mai mare.
• Riscul de lichiditate. Cu cât acţiunea poate fi transformată mai repede în
numerar cu atât prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mică. În cazul în
care acţiunea este cotată la bursă în categoria celor mai lichide titluri, prima
pentru riscul de lichiditate cerută de un investitor ar putea fi chiar zero.
• Riscul valutar. Acest risc este specific investiţiilor în active denominate în
monedă străină şi este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre
exemplu, să considerăm un investitor român care cumpără 100 acţiuni ale
unei firme germane la preţul de 1 euro, când cursul de schimb EUR/RON era
de 3.8. Dacă după o lună cursul acţiunilor devine 1.3 euro, iar cursul valutar
3.3, înseamnă că randamentul acţiunii în euro este de 30% ( (1.3/1-1)*100),
iar randamenrul plasamentului său transformat în lei este doar de 12.9%
((1.3*3.3/3.8-1)*100).
• Riscul de ţară încorporează modificările majore ce pot apărea în mediul
economic şi politic al unei ţări. Acest risc poate fi intâlnit şi sub denumirea de
risc politic.

2.1.3. Riscul instrumentelor financiare

Aşa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se referă
la volatilitatea randamentelor acestuia şi la incertitudinea asupra
rezultatelor viitoare creată de această volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza următorii indicatori statistici:
• Varianţa (σ2);
• Deviaţia standard (σ);
• Coeficientul de variaţie (CV);
• Semivarianţa (semiVar).

Primii doi indicatori sunt cei mai utilizaţi în literatură şi se calculează astfel:

unde, s reprezintă numărul de stări (folosim această formulă pentru distribuţii

discrete precum cele din exemplele 4 şi 5 din acest capitol), iar n este numărul de
observaţii din seria de randamente considerată (utilizăm această formulă dacă se
foloseşte o serie de randamente istorice).

Varianţa măsoară abaterea pătratică medie faţă de medie. Conform modului

de calcul, randamentele sunt ridicate la pătrat, ceea ce înseamnă că unitatea de
măsură în acest caz este „procent la pătrat” ! Din acest motiv se calculează radicalul
varianţei, adică deviaţia standard, care este mai uşor de interpretat, unitatea de
măsură fiind „procentul”. Cu cât varianţa (deviaţia standard) este mai mare cu atât
intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte
creşte probabilitatea randamentelor din cozile distribuţiei.

Exemplul 8: În exemplul 6 s-a presupus că o acţiune (ABC) are un

randament anticipat de 12% şi o deviaţie standard de 8%. Prin aproximarea
distribuţiei randamentelor cu o distribuţie normală, s-a arătat că intervalul de
variaţie al randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.

Figura 7. Intervale de variaţie a randamentelor normal distribuite de

medie 12% şi deviaţie standard 8% respectiv 12%

Dacă în loc de 8% deviaţia standard este de 10%, atunci intervalul de variaţie

pentru o probabilitate de 95% devine [ -7.6%; 31.6%], iar pentru o deviaţie standard
de 12 % intervalul creşte şi mai mult ajungând la [-11.52%; 35,52%]. Aceste intervale
de variaţie ale randamentelor viitoare pentru o distribuţie normală sunt ilustrate în
figura 7.
În concluzie, pe măsură ce creşte abaterea faţă de medie a randamentelor,
măsurată prin varianţă (deviaţie standard), creşte şi incertitudinea cu privire la
randamentele viitoare (ele se pot îndepărta foarte mult faţă de randamentul
anticipat). O varianţă (deviaţie standard) mai mare înseamnă un risc mai mare.
 Coeficientul de variaţie se dovedeşte a fi o măsură a riscului superioară
varianţei (deviaţiei standard) în cazul unei diferenţe semnificative dintre
randamentele aşteptate. Coeficientul de variaţie se calculează după formula:

Din modul de calcul deducem că acest indicator măsoară riscul pe unitatea de

randament anticipat. Spre exemplu, să presupunem două acţiuni X şi Y al căror risc
calculat prin deviaţia standard este de 2.8% respectiv 4.5%. Judecând riscul celor
două acţiuni prin prisma deviaţiei standard spunem că Y este mai riscantă decât X.
Dacă, randamentul aşteptat pentru X este 7% şi pentru Y de 15%, atunci
raţionamentul anterior este înşelător, întrucât riscul pe unitatea de randament este
de 0.3 pentru Y şi de 0.4 pentru X (deci X este mai riscantă).

Un investitor ar putea să fie interesat doar de volatilitatea randamentelor

aflate sub medie („downside risk”). În acest sens se calculează semivarianţa după
formula:

unde ; .

Exemplul 9: Se consideră următorul scenariu (distribuţie discretă) pentru

randamentul viitor al unei acţiuni:

Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7
Histograma randamentelor
18

16

14

12
Probabilitati

10

0
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Randamente

Randamentul anticipat este:

11 · 0.01 9 · 0.02 7 · 0.04 5 · 0.07 3 · 0.1 1 · 0.12 0 · 0.14 2 · 0.17

4 · 0.15 6 · 0.11 8 · 0.07 0.82 %
Varianţa este:

11 0.82 · 0.01 9 0.82 · 0.02 7 0.82 · 0.04

5 0.82 · 0.07 3 0.82 · 0.1 1 0.82 · 0.12
0 0.82 · 0.14 2 0.82 · 0.17 4 0.82 · 0.15 6 0.82
· 0.11 8 0.82 · 0.07 18.4076

Deviaţia standard este:

√18.4076 4.2904 %

Coeficientul de variaţie este:

4.2904
5.2322
0.82

Semivarianţa este:

11 0.82 · 0.01 9 0.82 · 0.02 7 0.82 · 0.04

5 0.82 · 0.07 3 0.82 · 0.1 1 0.82 · 0.12
0 0.82 · 0.14 10.0938
 Capitolul 6. Indici Bursieri

Indicii bursieri sunt produse sintetice întrucât sunt alcătuite dintr-un coş de titluri ce permit
dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflectă performanţa titlurilor ce îl compun, astfel
pot fi indici bursieri pentru acţiuni, obligaţiuni, fonduri mutuale ş.a.
În SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average (DJIA), ce a
fost introdus în 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30 de acţiuni ale marilor
firme industriale, de aceea, acţiunile se mai numesc „blue chips”.
Exemple de indici formaţi din acţiuni constituie: DJIA, S&P 500 – Standard and Poors’
(SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C – Bucharest Exchange Trading
- Compozit (România). Bursa de Valori Bucureşti a construit indicii BET-C, BET-FI şi respectiv
BET pentru a indica evoluţia/performanţa întregii pieţe de capital sau doar unui segment, cum ar
fi sectorul societăţilor de investiţii financiare sau cele mai lichide 10 acţiuni.
Indicii bursieri pot fi naţionali şi internaţionali, în funcţie de nivelul de dezvoltare al unei
pieţe. Morgan Stanley a construit un indice internaţional, MSCI Index – Morgan Stanley Capital
International în care include peste 50 de indici naţionali şi indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru
a reflecta performanţele pe piaţa obligaţiunilor au fost construiţi, de asemenea, indici, cei mai
renumiţi fiind aceia calculaţi de Merrill Lynch şi Salomon Smith Barney.
Scopul utilizarii indicelui este acela de a arăta evolutia pretului actiunii datorită valorii de
piata si performantele firmei emitente. Totodată, indicele bursier arată performanta intregii piete
bursiere, a ansamblului de titluri, permite calcularea rentabilitatii medii la nivelul acestei piete, a
pretul mediu al tuturor titlurilor sau doar a celor mai reprezentative şi este reprezentativ pentru
aceas piată.
Indicile includere in compozitia sa:
 Toate titlurile care coteaza la bursa sau numai a celor mai active si mai reprezentative,
astfel incat sa caracterizeze ansamblul bursei
 Titlurile sunt in proportii egale sau diferentiate in raport cu marimea preturilor sau cu
capitalizarea bursiera
 Faciliteaza cotatia in timp real a cursului titlurilor din portofoliul pietei
 Avantajele unui indice este acela că, dacă vorbim de un indice reprezentativ reflecta mai
bine modificarile structurale ale pietei, fluctuatiile din activitatea economica si procesul de
capitalizare, eliminand influentele nereprezentative ale fluctuatiilor exagerate sau temporare ale
titlurilor “rebele”
Semnificatia indicilor este data de structura acestora:
 Indici din prima generatie – au in structura actiuni ai caror emitenti apartin aceluiasi
domeniu de activitate – au putere informationala limitata
 Indici din generatia a doua = indici compoziti – grad de relevanta mai ridicat

Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier

 Grad de capitalizare bursiera ridicat;
 Grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor mobiliare in randul detinatorilor sa fie
foarte mare;
 Cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul bursei informatizate;
 Structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa urmeze repartitia pe sectoare de
activitate a titlurilor inscrise in cota oficiala a bursei

Aplicaţii
Tipuri de indici bursieri:
Medie aritmetica simpla

Pret 0 Pret 1 Nr. actiuni Capitalizare Capitalizare

bursiera 0 bursira 1

Titlul 1 1 leu 1,2 lei 5.000.000 5.000.000 6.000.000

Titlul 2 3 lei 4 lei 2.000.000 6.000.000 8.000.000

Total 11.000.000 14.000.000

Indice 0 = (1+3)/2 = 2 – cotatia indicelui

Indice 1 = (1,2+4)/2 = 2,6 – cotatia indicelui
Medie aritmetica ponderata

Pret 0 Pret 1 Nr. actiuni Capitalizare Capitalizare

bursiera 0 bursira 1

Titlul 1 1 leu 1,2 lei 5.000.000 5.000.000 6.000.000

Titlul 2 3 lei 4 lei 2.000.000 6.000.000 8.000.000

Total 11.000.000 14.000.000

 In general valoarea de start a unui indice este 1000

 I0 = 1000 * (1*5000000 + 2*2000000)/ (1*5000000 + 2*2000000) = 1000
 I1 = 1000 * (1,2*5000000 + 4*2000000)/ (1*5000000 + 2*2000000) = 1272
Bibliografie generală
[1] Anghelache, Gabriela, Piata de capital.Caracteristici, evolutii, tranzactii, Economica,
Bucuresti, 2004, România
[2] Dragotă, Victor; Dragotă Mihaela; Obreja Braşoveanu, Laura; Stoian, Andreea; Lipară,
Carmen; Cetean, Elena, Piete si sisteme financiare, ASE, Bucuresti, 2008, România
[3] Dragota Mihaela (coord), Pieţe financiare. Structură, instituţii, instrumente,
reglementări,, ASE, Bucuresti, 2009, România
[4] Sima Alina - PIEŢE DE CAPITAL – Suport Curs, 2008, www.ase.ro
[5] Stancu Ion, Finante, Economica, Bucuresti, 2007, România
 Capitolul 6. Evaluarea obligaţiunilor

În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt
elementele caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile
specifice pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preţului teoretic al obligaţiunilor, definirea randamentului obligaţiunilor, precum şi
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea şi convexitatea acestor
instrumente.

6.1 Caracteristici ale obligaţiunilor

Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix aşa cum mai sunt numite în
literatura de specialitate se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:

a.1. Valoarea nominală (engl. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
Î
.
unde: VN reprezintă valoarea nominală, Î este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:

· .

unde: C reprezintă cuponul, c reprezintă rata cuponului. Cupoanele unei obligaţiuni

pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile stabilite de
debitor în momentul emisiunii instrumentelor.

a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al

obligaţiunilor, ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în
care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite
maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an, bonuri de tezaur

1 
 
între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de
ani.

Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale

acţiunilor, am sintetizat în tabelul 6.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de
instrumente financiare primare.

Tabelul 6.1 Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni

Elemente Acţiuni Obligaţiuni

Ce reprezintă? o parte din capitalul o parte dintr-un

social împrumut
Relaţia emitentului cu Deţinătorul este Deţinătorul este
deţinătorul titlului coproprietar creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinită determinată (finită)

6.2 Tipuri de obligaţiuni

™ Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată

durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În figura 6.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică, ce are următoarele
caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadenţa
este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente între ele.
Figura 6.1 Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice
C1=100 RON  C2=100 RON  C3=100 RON  C4=100 RON  C5+VN=1100RON

0  1  2 3 4 5 
Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:

™ Obligaţiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt

obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă a pieţei. De
exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului
ROBOR6M1+150 b.p.2, ale cărei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 când
                                                            
1 ROBOR – acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa
interbancară practicată la credite.
2 Un basis point reprezintă 0.01 procente.

2 
 
se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi
12,23% (10,73%+1,5%).

™ Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe

piaţă cresc se mai numesc inverse floaters.

™ Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la

o valoare mai mică decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de
viaţă a obligaţiunii, urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea
nominală. Practic, câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între
valoarea nominală şi preţul de cumpărare.

™ Obligaţiunile internaţionale care pot fi euroobligaţiuni şi

obligaţiuni străine.

‰ Euroobligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât

cea a statului în care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaţiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD –
eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi
de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.

‰ Obligaţiunile străine sunt emise într-o ţară alta decât cea a

emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise. De
exemplu, o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în
yeni şi vândute în Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi
vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.

™ Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia

unui indice general de preţuri (ex: Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia
preţului unei mărfi (ex: preţul petrolului). Spre exemplu, în SUA obligaţiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorită inflaţiei existente.

3 
 
 ™ Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de
către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani o dată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.

™ Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a

principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile
generate de acest coş de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de
această companie de producţie.

™ Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor

catastrofe: cutremure, furtuni (catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaţiuni avand plata ultimului cash flow legată de survenirea
unui curemur în Japonia.

™ Pentru a fi mai atractive pentru investitori, uneori obligaţiunile au

asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi
contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt:

‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (engl.

callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului,
iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci finanţarea prin obligaţiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi
obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi
atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi
poate răscumpăra obligaţiunile.

‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de

obligaţiuni (engl. puttable bonds). Deţinătorii de bonduri pot decide dacă
răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la maturitate sau la o
dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă
cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta
pentru prelungirea maturităţii bondului.

‰ Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de

obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de

4 
 
piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mică decât valoarea de piaţă
acţiunilor pe care le-ar primi investitorii dacă şi-ar executa imediat clauza
(obligaţiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilită încât investitorul să nu exercite imediat clauza de convertibilitate.

Exemplu: Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune

(VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul
ţ ţ ţ
acţiunilor este mai mare decât 87,3 , adică
acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. Observăm că obligaţiunile
convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni.

Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR, atunci nu este convenabilă

exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 65 10 ţ 650 ,
iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare, respectiv 873 EUR.
Dacă preţul acţiunii este 122 EUR, atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este
1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.

6.3 Evaluarea obligaţiunilor

6.3.1 Preţul obligaţiunilor

Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea

nominală. Spre exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este
87,25%, preţul în unităţi monetare este 1000 RON 87,25% 872,5 RON. La Bursa
de Valori Bucureşti, se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi
corporative emise de entităţi din România şi obligaţiuni internaţionale emise de
Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi Banca Internaţională pentru
Reconstrucţie şi Dezvoltare.

Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor

cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula
preţul obligaţiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de
rambursare a împrumutului şi

5 
 
 II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
ţ ă ă ă

În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de

modalitatea de rambursare. Astfel, există:

a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice,

obligaţiunile zero-cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate);
b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante;
c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante;

a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la

scadenţă

a.1. Obligaţiuni clasice

O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează
la scadenţă. Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu şi va fi:

Dacă cupoanele sunt constante ( ), atunci relaţia 6.3 devine:

1 1 1
· 1
1 1 1 1 1 1
1
1
1
1 1 1
1
1
.

Exemplul 1. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000

RON, rata cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este
8%. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare
prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoane din

6 
 
anul 1 până în anul 4, şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de
mai jos).

C1=100 RON  C2=100 RON  C3=100 RON  C4=100 RON  C5+VN=1100RON 

0  1  2 3 4 5 

În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:

1 1 1 1

100 100 100 1000 100 1 1000

1
1 1 8% 1 8% 1 8% 0.08 1,08 1,08

1079,85

a.2. Obligaţiuni zero-cupon

În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit

obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominală mai mică decât valoarea nominală, pe durata de viaţă a sa nu se oferă
cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală.
VN 

0  n
Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 6.5:

.
·

unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în

care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se
va calcula potrivit relaţiei 6.6, iar n va fi numărul de ani:

7 
 
 a.3. Obligaţiuni cu cupon unic

În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe

care este îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu, dacă obligaţiunea cu cupon unic
este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 6.1:

Tabelul 6.1 Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic

Cupon de dobândă Suma reinvestită

· · 1  

· · · · 1  

· · · · 1

· · · · 1

Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce

investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea
nominală reinvestită.
·  

0  n

Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi:

·
.

a.4. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected

Securities)

Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este

ajustată cu rata inflaţiei în sensul că investitorii vor primi cupoane mai mari de la
un an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei, precum şi o valoarea nominală mai
mare la scadenţa obligaţiunii.

Exemplul 3. Un investitor achizitionează 10 obligatiuni TIPS (Treasury

Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual), scadenţa 4 ani, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar valoarea nominală se ajusteaza ţinând cont de rata
inflaţiei de la un an la altul. Ştiind ca rata dobânzii este 7%, iar rata inflaţiei

8 
 
aşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se determine preţul unei obligaţiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia
Nr. ani Rata inflaţiei Valoarea nominală ajustată Cupon ajustat
aşteptate , ,
1 5% 1000 · 1 5% 1050 5% · 1050 52,5
2 3% 1050 · 1 3% 1081,5 5% · 1081,5 54,07
3 7% 1081,5 · 1 7% 1157,2 5% · 1157,21 57,86
4 4,8% 1157,2 · 1 4,8% 1212,74 5% · 1212,77 60,64

Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi:

, , , ,
.

În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:
, ,
, 52,5  , 54,07  , 57,86  60,64 1212,74 

0  1  2  3  4 

, , , ,
1 1 1

52,5 54,07 57,86 60,64 1212,74

1114,98
1 7% 1 7% 1 7% 1 7%

b). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în

rate anuale constante

Definim rata anuală o parte din împrumutul pe care investitorul o primeşte

de la emitentul obligaţiunii, iar corespunzător Rt este rata anuală la momentul t.
Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau anuităţile pe

9 
 
care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. Deci, notând anuitatea la
momentul t cu At, înseamnă că .

Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a

tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii, respectiv cu valoarea
împrumutului (vezi relaţia de mai jos).

În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale,

cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. Prin urmare, anuităţile
sunt:
·
·
·
.....
· …
Cum ratele sunt constante, , atunci:
·
·
· 2
....
· 1
Generalizând, · 1 , şi ştiind că întrucât ratele
sunt egale, valoarea rămasă de rambursat la momentul t este:
.

Prin urmare, preţul obligaţiunii este:

1
· · 1 1
1 1 1 1

1 1 · 1
· · 1
1 1 1

1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1

10 
 
 1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1

Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante

depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S
∑ .

1 2
1 1 1 1

Dacă există:

· 1 şi derivăm X în raport cu rata

dobânzii, obţinem:
1 2
1 1 1

Observăm deci faptul că 1 · . Deci, S va fi:

1 1 1 1
1 · ·
1 1
·
· · · · .

Exemplul 4. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în

rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadenţa este 50 ani.
1 100 1 1 4 1 1 1 1 50
P 4· 1 · 1 1.07 · ·
50 50 0.07 1.07 50 0.07 0.07 1.07 0.07 1.07

68,97

c). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în

anuităţi constante

Dacă anuităţile sunt constante, atunci există următoarea relaţie:

·
·

11 
 
 ·
.....
· …

şi · · , de unde rezultă că:

· · , de unde rezultă că:

.
Deci, . Se observă faptul că ratele cresc în progresie
geometrică.
Cum ∑ , rezultă că:

1 1

· .

Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în

anuităţi constante se cunosc valoarea nominală, rata cuponului şi scadenţa ei, iar
investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. Prin urmare, din
relaţia 6.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an
întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 6.12).

·
.

Aşadar anuitatea va fi:

· · ·
· .

Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii:

· ·
· · .

Dirty Price versus Clean Price

Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa

cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă
perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. Această sumă pe care
investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată
(engl. accrued interest). Astfel cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti

12 
 
vânzătorului un preţ brut (dirty price) în care se va include şi dobânda
acumulată. Prin urmare, deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o
anumită perioadă de timp, întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului
practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:

.
· · ·

unde: reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon

de încasat;

reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon.

Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie:
· · .

reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării;

reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de
încasat.

Preţul net (clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare

dobânda acumulată.

În cadrul unei burse de valori, de regulă, cotarea obligaţiunilor se realizează

în preţuri nete (clean price), iar întrucât de cele mai multe ori, data vânzării unei
obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului, decontarea se realizează în
preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată.

Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt

folosite şi care diferă de la ţară la ţară. În tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenţii de numărare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaţiuni:

Tip obligaţiune Convenţie

Obligaţiuni emise de stat

Obligaţiuni municipale, 30
corporatiste 360
Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei 360
monetare

13 
 
 În România, la Bursa de Valori Bucureşti3 se practică următoarele
convenţii de calcul a cupoanelor:

‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon fix, dobânda acumulată se

calculează după convenţia şi se tranzacţionează pe bază de preţ
net;
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se
tranzacţionează pe bază de preţ net;
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se
tranzacţionează pe bază de preţ brut.
‰ În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile
de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus, BVB poate adapta în
mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15

februarie N, care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10.000 USD,
rata cuponului este 5,5%, iar cupoanele sunt semianuale, scadenţa este la momentul
N+3. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N, obligaţiunea se rambursează
la scadenţă, iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%, să se determine dirty price (DP),
clean price (CP) şi accrued interest (AI).

Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă

este ilustrată în figura de mai jos. Observăm faptul că perioada de timp între
ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii
este de 15 zile, de aceea vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preţul obligaţiunii la
momentul zero, adică 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3, şi valoarea nominală de la 31
ianuarie N+3.

Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C1)

pentru a determina preţul obligaţiunii, deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul
cupon, de aceea spunem că preţul determinat este un preţ brut. În preţul brut este
inclusă, deci, dobânda acumulată, pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului
obligaţiunii. Prin urmare deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga
valoarea a cuponului C1, întruvât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea
obligaţiunii, rămâne practic doar cu diferenţa între C1 şi AI.
                                                            
3
 Potrivit codului BVB operator de piață, 2008 

14 
 
 15 feb N 
C1   C2  C3  C4  C5   C6 +VN

31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 iul N+1  31 ian N+2  31 iul N+3  31 ian N+3 

15 zile  166 zile 
5,5% 15
· · · 10.000 · 22,79
2 181

166 166 166

1 · 1 · · 1 1 · · 1
2 181 2 181 2 2 181 2
275 275 10275
166 166 166
1 4% · 1 4% · · 1 4% 1 4% · · 1 4%
181 181 181
9374,61

9374,61 22,79 9351,82

6.3.2 Randamentul plasamentului în obligaţiuni

Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin

achiziţionarea acestora. În acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament
realizat. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament.

a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul

procentual pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând
seama de cuponul de dobândă şi valoarea nominală:
· .
b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezintă venitul adus de
obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arată la un moment
dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii, ca
în relaţia de mai jos:
· .

15 
 
 c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia în considerare
atât venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor
pe toată durata de viaţă a acestora, de aceea este cea mai utilizată formă a
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează
valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii
medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la
scadenţă.

Spre exemplu, dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent

1134,2 GBP, şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Cât este randamentul la maturitate?

Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea

următoarei ecuaţii:

0,1 · 1000 1000

1134,2
1 1
Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă
egală cu 8%, o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaţii de gradul 10, în exemplul de mai sus.

Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă

aproximativă astfel:

unde: n reprezintă numărul de ani rămăşi până la scadenţă.

Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.

1000 1134,2
100 10 0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.

16 
 
 Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
scadenţă, adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul
cash- flow generat de obligaţiune (VF), ca în relaţia 6.20:

· .
Deci, randamentul este:

Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată

din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul
cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 6.22:

· .

unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.

Exemplul 6. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele caracteristici:

valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se plăteşte anual,
preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829,7287 RON, scadenţa 15 ani. Ştiind
rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%, să se determine randamentul
realizat al obligaţiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos:

C1  C2  C3  C4  C14  C15+VN 

0  1  2  3 4 14 15
Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:

1 1 1

1.05 1
· 1 60 · 1000 2294,71
1.05 1

Deci, randamentul realizat în exemplul analizat este:

17 
 
 829,7287 · 1 2294,71

2294,71
1 7,02%
829,7287

6.3.3 Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor

Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom

porni de la următorul exemplu.

Exemplul 7. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune

având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se plăteşte anual), scadenţa este 10 ani, rambursarea realizându-se la
maturitate. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a
cuponului de 12%, o scadenţă de 9 ani, iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale
obligaţiunii emise de Helveta.

Este evident faptul că, investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a
cuponului mai mare, respectiv obligaţiunea emisă de BSB. Astfel, va creşte cererea
pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci
preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Mai exact, dacă determinăm valoarea celor
două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă, se obţine:

1340.15
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12

1500
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12

În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi figura 6.2).

Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale

18 
 
 Figura 6.2 Relaţia preţ-randament

. Exemplul 8. Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu

următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se plăteşte anual, scadenţa 20 ani, iar rata dobânzii: 8%; 10% şi 12%.
Preţul obligaţiunilor va fi:

100 1 1000
1 1196,36
8% 1 8% 1 8%
100 1 1000
1 1000
10% 1 10% 1 10%

100 1 1000
1 850,61
12% 1 12% 1 12%

În primul rând, se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la

10% la 8%, preţul obligaţiunii creşte cu 196,36 EUR (1196,36 EUR – 1000 EUR), iar
când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%, preţul obligaţiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR – 1000 EUR). Remarcăm că, o creştere de preţ este mai mare atunci
când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul
creşte cu 2 pp. Deci, relaţia între preţ şi randament este una convexă.

În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.

În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spune că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică decat rata
cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi spunem că
obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se îmtplă cu preţul unei
obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade. În acest
sens urmărim exemplul 7.

19 
 
 Exemplul 9. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON, rata
cuponului a) 7% şi b). 12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se
determine preţul său.

Cazul a).

70 1 1000
1 886,2763
10% 1 10% 1 10%
70 1 1000
1 947,9338
10% 1 10% 1 10%
70 1000
972.72
1 10%

Cazul b).

120 1 1000
1 1075,81
10% 1 10% 1 10%

120 1 1000
1 1034,71
10% 1 10% 1 10%

120 1000
1018,18
1 10%

Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală

pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat în figura de mai jos.

Rating-ul obligaţiunilor

Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi

nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie, precum şi o serie de factori specifici
care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat
de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agentiile de

20 
 
rating, precum Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings ş.a. evaluează situaţia
financiară a companiilor, în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare.

În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:

¾ Obligaţiuni cu grad investiţional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit

scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în
tabelul 6.3;

¾ Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D

potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi tabelul 6.3). Obligaţiunile
speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate, întrucât sunt obligaţiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.

Tabelul 6.3 Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor

Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi
a cupoanelor de dobândă este cea mai bună.
Aa AA Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată
foarte bună. Impreună cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (high-
grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plată foarte bună, însă aceste
obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor
economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade.
Baa BBB Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a
cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Se caracterizează
prin faptul că anumite schimbări economice determină o
capacitate de plată mai scăzută, de aceea se mai numesc
obligaţiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu
B B prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi
Caa CCC valorii nominale. Obligaţiunile cu cel mai mic grad de
Ca CC speculaţie sunt Ba şi BB. Obligaţiunile cu cel mai mare
grad de speculaţie sunt CC şi Ca. Activitatea emitenţilor
acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
încadrate în default.
C C Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun
cupon de dobândă.
D D Obligaţiuni încadrate în default.

21 
 
6.4 Elemente de evaluare a obligaţiunilor

În momentul în care se evaluează o obligaţiune se iau în considerare pe lângă

preţ şi alte concepte precum durata obligaţiunilor, sensibilitatea şi convexitatea. În
cele ce urmează vom trata pe rând aceste concepte.

6.4.1 Durata obligaţiunilor

Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca

ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate. Dacă notăm
ponderile cu wt, ca în relaţia de mai jos:

∑
Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:

· .

Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick

Macaulay, iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se
recuperează investiţia realizată în obligaţiuni. Întrucât am arătat ca durata este o
medie ponderată a scadenţei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalentă
cu relaţia 6.23 este:
·
∑ ·
· .
∑
Exemplul 10. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici:
valoarea nominală 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadenţa 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni.

Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate, prin

urmare preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u.m. În
continuare vom determina durata:

1 50 · 1 50 · 2 1050 · 5
4,55
1000 1 5% 1 5% 1 5%
Exemplul 11. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.

22 
 
 1 · 1 · 1 ·
· ·
1 · 1 1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea
cu cupon unic se rambursează la scadenţă şi are un singur cash flow de actualizat şi
anume la maturitate.

6.4.2 Sensibilitatea obligaţiunilor

Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei

obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a
randamentului). De aceea, putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei
dobânzii. În relaţia 6.25 găsim formula sensibilităţii.
∆
.
∆
În continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la
definiţia acesteia.
∆
∆ 1 1
· ·
∆ ∆
Presupunem o obligaţiune clasică, prin urmare preţul său este:

1 1 1
Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:

2· · 1
| ·
1 1 1
1 1 1 2· ·
· · ·
1 1 1 1
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
.

Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor, durata

reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobânzii. Egalând relaţia 6.25 cu 6.26, rezultă:
∆ 1
·
∆ 1
Deci, modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă:

23 
 
 ∆
·∆ .
sau
∆
·∆ .
unde: Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a
sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Din relaţia 6.27 sau 6.28 se
observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea
duratei, pentru variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile
cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii
sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Exemplul 12. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la
maturitate:
Obligaţiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între
maturitatea şi durata lor. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate,
vom presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani, grafic această relaţie
fiind ilustrată de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaţia durată-maturitate

Durata 

Din figura 6.3 putem trage o serie de concluzii:

¾ O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea ceea ce este evident
întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul obligaţiunii,
respectiv la scadenţa acesteia.

24 
 
 ¾ Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu
albastru), remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi
maturitate şi acelaşi randament) au o durată de imunizare mai mare.
¾ Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru), se observă că
tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate)
au o durată de imunizare mai mare.

Exemplul 13. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă:

Obligaţiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (roşu) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani

Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor, ştiind că valoarea

nominală este 100 u.m.
Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 6.24 şi 6.26), se obţin
următoarele valori ale acestora:

Obligaţiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)

A (negru) 7,20 -6,20
B (roşu) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34

Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp,

preţul obligaţiunii scade cu 6,20%, acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate
instrumente. În figura 6.4 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în
urma modificării cu un punct procentual a randamentului. Analizând figura de mai
jos, putem desprinde următoarele concluzii:
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate,
dar cupon diferit, adică A (SA = - 6,20) şi B (SB = - 6,84), observăm faptul că
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata de recuperare mai mare, iar DA=7,20 ani, DB=7,93 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate, dar
randament diferit, adică A şi C (SC = - 9,12), observăm faptul că titlurile cu
care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata de recuperare mai mare, DC=10,04 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament, dar maturitate
diferită, respectiv A şi D (SD = - 3,34), observăm că titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi
durata de recuperarea mai mare DD = 3,87 ani).

25 
 
 Figura 6.4 Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament

6.4.3 Convexitatea obligaţiunilor

Cum spuneam în secţiunea 6.4.2, durata reprezintă un instrument important

în managementul portofoliilor de obligaţiuni. De asemenea, se observă că preţul
unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind:

a) formula de calcul a sa ∑ sau;

∆
b) relaţia 6.27, · ∆ , determinăm modificarea procentuală a preţului,
apoi noul preţ al obligaţiunii, atunci când rata dobânzii se modifică cu
maxim 1 punct procentual.

Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Deci, vom scrie modificare preţului ca o
dezvoltare în serie Taylor:

∆ · ·∆ · · ∆ · · ∆ · · ∆ .
! ! ! !

26 
 
Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de
ordinul 2 este convexitatea, CX) şi să împărţim relaţia 6.29 cu P, de unde rezultă că
modificarea procentuală a preţului este:

∆
· ·∆ · · · ∆ .

∆
·∆ · ∆ .

Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 6.4.2:

2· ·
1 1 1

Derivata de ordinul 2 a preţului va fi:

1·2· 2·3· · 1 ·
1 1 1

Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:

· ·
· · .

Exemplul 14. Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului
10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scadenţă. Să se
determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preţului şi b). pornind de la modificarea procentuală a preţului folosind
durata.

Cazul a). Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi:

100 100 1100

1134,2016
1 8% 1 8% 1 8%

Cazul b). Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai

întâi determinăm durata sa:

1 100 100 · 2 1100 · 10

· 6.759
1000 1 10% 1 10% 1 10%

Deci, modificarea procentuală a preţul este:

27 
 
 ∆ 6,759
·∆ · 8% 10% 12,289%
1 1 10%
Iar noul preţ pentru un yield de 8% este:
1,12289 · 1,12289 · 1000 1228,9

Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1294,4034 RON. Această eroare de
65,5034 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în figura 6.5.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţie preţ-randament,

1 1 1 · 2 · 100 2 · 3 · 100 10 · 11 · 1100

· · 52,7926
1 10% 1000 1 10% 1 10% 1 10%

∆ 1 6,759 1
·∆ · ∆ · 8% 10% · 52,7926 · 8% 10%
2 1 10% 2
13,3448%

Deci,
1,133448 · 1,133448 · 1000 1134,45

Figura 6.5 Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului

Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu

preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul.

28