DECIZIA DE FINANŢARE

CORPORATIVĂ

Conf. dr. Alina Drăghici

MRFI 2013-2014 1
 Temele cursului

• Principii de bază în finanţele corporative

• Valoarea temporală a banilor
• Metode de selectare a investiţiilor
• Analiza fluxurilor de numerar
• Riscul, costul capitalului şi bugetul de capital

2
 PRINCIPII DE BAZĂ ÎN
FINANŢELE CORPORATIVE

TEMA 1 3
 Trei întrebări fundamentale
 Finanţele corporative dau răspuns la 3 întrebări:
1. Care sunt activele pe termen lung în care o
firmă trebuie să investească?  BUGETUL DE
CAPITAL
2. Cum poate firma să obţină fondurile necesare
investiţiilor?  STRUCTURA DE CAPITAL
3. Cum trebuie să fie gestionate fondurile
operaţionale pe termen scurt?  DECIZIA
PRIVIND FONDUL DE RULMENT

4
 Finanţele şi contabilitatea
• Activităţile contabilului şi ale managerului financiar
sunt strâns legate şi de multe ori se suprapun
• Finanţele corporative şi contabilitatea reprezintă
pentru mulţi activităţi care sunt greu de delimitat
• Sunt două diferenţe fundamentale între cele două:
Finanţe Contabilitate
Încasările şi Când apar efectiv Când apare o aşteptare
cheltuielile sunt (cash basis) rezonabilă a apariţiei lor
recunoscute: (accrual basis)
Luarea deciziei Managerii financiari Contabilii colectează şi
evaluează datele şi prezintă datele financiare
5
iau decizii
 Modelul bilanţier al firmei
Valoarea totală a datoriilor
Valoarea totală a activelor
şi capitalului propriu

Fond de Pasive
Active rulment curente
curente

Datorii pe
termen lung

Active
fixe Capital
propriu

6
 Structura de capital – o
introducere
Gândiţi-vă la o firmă ca la o PLĂCINTĂ!

25% datorie

50% datorie

50% capital propriu 75% capital propriu

Structura de capital 1 Structura de capital 2

7
 Structura de capital – o
introducere
Dimensiunea plăcintei depinde de cât de bune sunt
deciziile de investire ale firmei

VALOAREA ACTIVELOR

STRUCTURA DE CAPITAL
Valoarea
Valoarea =
Valoarea + capitalului
firmei datoriei propriu
8
 Activele financiare ca pretenţii asupra
activelor firmei
 Care este diferenţa fundamentală între datorie şi capital
propriu?
 DATORIA este o promisiune făcută de firma care se
împrumută de a rambursa o sumă fixă (F) până la sau la o
anumită dată în viitor
 Dacă valoarea firmei (X)  F  creditorii vor primi F
 Dacă valoarea firmei (X)  F  creditorii vor primi X, iar firma intră
în faliment
 Debitorii au o pretenţie asupra celei mai mici valori dintre F şi X
 Pretenţia ACŢIONARILOR asupra valorii firmei este suma
care rămâne după ce datoriile sunt integral plătite

9
 Managerul financiar
Finanţele lucrează cu bani şi pieţe
În acelaşi timp, finanţele înseamnă oameni DE
CE?
 OAMENII SUNT CEI CARE IAU DECIZIILE
 SUCCESUL UNEI FIRMEI DEPINDE DE MODUL ÎN CARE
TOŢI LUCREAZĂ PENTRU ATINGEREA OBIECTIVELOR
SALE
 MANAGERUL FINANCIAR TREBUIE SĂ GESTIONEZE
OBIECTIVELE CONFLICTUALE ÎNTRE CEI CARE IAU
DECIZII ÎN FIRMĂ

10
Poziţia managerului financiar

11
 Cine este managerul financiar?
Managerul financiar (CFO)
Responsabil pentru:
• Politica financiară a firmei
• Planificarea financiară corporativă

Trezorierul Contabilul
Responsabil pentru: Responsabil pentru:
• Managementul • Pregătirea rapoartelor financiare
numerarului • Înregistrările contabile
• Obţinerea capitalului
• Impozite
• Relaţia cu băncile
12
 Care este obiectivul managerului
financiar?
 Cel mai important obiectiv al managerului este
crearea de valoare prin deciziile pe care le ia şi
care privesc
 Bugetul de capital
 Structura de capital
 Fondul de rulment
 Cum creează valoare managerul financiar?
1. Investind în active care generează fonduri mai mari
decât costul lor
2. Identificând instrumentele financiare cele mai
potrivite pentru finanţarea companiei

13
 Obiectivele firmei
• Separarea între proprietari şi management în
firmă  acţionarii deleagă luarea deciziei către
manageri
– Delegarea funcţionează bine numai dacă obiectivele
acţionarilor şi managerilor sunt identice
– Obiectiv: maximizarea valorii curente a investiţiei
făcute de acţionari în firmă
• Un management financiar performant ia decizii
care cresc valoarea curentă a companiei şi averea
acţionarilor ei

14
Maximizează managerii valoarea firmei?

În cele mai multe corporaţii managerii NU

SUNT şi acţionari şi pot fi tentaţi să acţioneze
în moduri care nu sunt în cel mai bun interes al
acţionarilor
Conflicte între manageri şi acţionari

Probleme de agenţie

Costuri de agenţie
15
 Cum sunt gestionate problemele de
agenţie?

Planuri de bonusuri şi stimulente pentru manageri

Implicarea consiliului de administraţie în luarea
deciziilor
Ameninţarea cu preluarea firmei
Monitorizarea prin audit intern sau extern

16
Finanţele firmei şi pieţele financiare

Firmele emit titluri financiare

Firmele obţin fluxuri de numerar din

investiţiile în active fixe şi circulante
17
 Identificarea fluxurilor de numerar
 Compania ABC a vândut pe 5 noiembrie produse de 1 milion RON,
care urmează să fie plătite anul viitor, pe 3 februarie. Materiile
prime şi salariile necesare pentru fabricarea produselor au fost în
valoare de 900.000 RON şi au fost plătite pe 3 noiembrie.
COMPANIA ABC COMPANIA ABC
Viziunea contabilă Viziunea financiară
Cont de profit şi pierdere – 31 dec. Cont de profit şi pierdere – 31 dec.

Vânzări 1,000,000 – Intrări de fonduri 0

Costuri 900,000 Ieşiri de fonduri –900,000
Profit 100,000 Flux de numerar net –900,000
18
Riscul şi localizarea în timp a fluxurilor de
numerar
 Valoarea unei investiţii depinde de localizarea în timp a
fluxurilor de numerar
 Ipoteza de bază în finanţe: indivizii preferă să primească
bani mai devreme decât mai târziu
 UN LEU PRIMIT AZI VALOREAZĂ MAI MULT DECÂT UN
LEU PRIMIT MÂINE
 Valoarea şi localizarea în timp a fluxurilor de numerar nu
sunt, de regulă, cunoscute cu certitudine
 Altă ipoteză de bază în finanţe: investitorii au aversiune
faţă de risc

19
 Instituţiile şi pieţele financiare
 Instituţiile financiare acţionează ca intermediari între
investitori şi firme
 Scopul instituţiilor financiare: promovarea alocării
eficiente a resurselor
 Două tipuri de relaţii între ofertanţii de fonduri şi cei
care solicită fonduri
FINANŢARE INDIRECTĂ
Depozite Credite
Ofertanţi de Intermediari Solicitanţi
fonduri financiari de fonduri

FINANŢARE DIRECTĂ

20
 Tipuri de pieţe financiare

PIEŢE FINANCIARE

Scadenţă Tip de vânzare

Pieţe Pieţe de Pieţe Pieţe

monetare capital primare secundare

21
 Economia pieţelor financiare
 Indivizii au preferinţe diferite cu privire la consum şi
investire
 Pieţele financiare s-au dezvoltat pentru a facilita
creditarea între indivizi, astfel încât aceştia să îşi atingă
obiectivele de consum şi investire
 Pieţele financiare tranzacţionează instrumente
financiare
 Rata dobânzii la instrumentele financiare este stabilită
astfel încât cererea totală de credite este egală cu
oferta totală de credite

22
 Pieţe financiare competitive
• Condiţii pentru o piaţă financiară competitivă:
– Tranzacţionarea are loc fără costuri
– Informaţiile despre posibilităţile de împrumut şi
creditare sunt liber disponibile
– Există mulţi operatori în piaţă şi nici unul dintre ei nu
poate avea un impact semnificativ asupra preţurilor
• Pe o astfel de piaţă poate exista o singură rată a
dobânzii la un moment de timp
– Dacă NU  ARBITRAJ

23
 Principiul de bază în finanţe
Pieţele financiare oferă un standard de comparare a
propunerilor de investiţii
Rata dobânzii pe piaţa financiară este testul pe care orice
investiţie trebuie să îl treacă
Un proiect de investiţii merită realizat numai dacă el oferă o
alternativă mai bună faţă de investiţiile pe piaţa financiară

proiectul trebuie să fie cel puţin la fel de dezirabil ca

investiţiile disponibile pe piaţa financiară

24
 Un exemplu
 Să considerăm o persoană preocupată numai de anul
curent şi de anul viitor
 Venit de 100.000 RON în anul curent şi de 100.000
RON anul viitor
 Rata dobânzii pe piaţă este de 10%
 Problema 1: trebuie această persoană să investească
într-un teren care costă 70.000 RON şi care aduce un
flux de numerar cert de 75.000 RON anul viitor?
 Problema 2: trebuie această persoană să investească
într-un teren care costă 70.000 RON şi care aduce un
flux de numerar cert de 80.000 RON anul viitor?

25
 Teorema separaţiei a lui Fisher
26

• Valoarea unei investiţii pentru un individ dat nu

depinde de preferinţele sale de consum
• Totuşi, aceste preferinţe îl vor îndrepta pe individ
către a da sau a lua bani cu împrumut
• Pe cale de consecinţă, managerii unei firme nu
trebuie să se preocupe decât de maximizarea
valorii companiei, şi nicidecum de satisfacerea
preferinţelor de consum ale acţionarilor

26
 Evaluarea unei oportunităţi de investire
Intrări 80.000

r = 10%
Timp
0 1

Ieşiri -70.000

• Valoarea actualizată netă = -70.000 + 80,000(1/1,1)

= -70.000 + 72.727,27
= +2.727,27

27
 Evaluarea unei oportunităţi de investire

Regula valorii actualizate nete (VAN)

care este suma pe care ar fi dispus un

investitor să o primească azi în schimbul
investiţiei
 VAN > 0  investiţia merită realizată 
echivalent cu primirea unei sume de bani azi
 VAN < 0  investiţia nu merită realizată 
echivalent cu renunţarea la o sumă de bani azi

28
Valoarea actualizată şi valoarea actualizată
netă
Valoarea actualizată a unui flux viitor de numerar
este valoarea fluxului după luarea în considerare
a ratei dobânzii adecvate de pe piaţă
Exemplu: VA(80.000, 1 an, 10%) = 80.000 (1/1,1)
= 72.727,27

Valoarea actualizată netă a unei investiţii este VA

a fluxurilor viitoare de numerar aduse de proiect,
mai puţin costul iniţial al investiţiei
Exemplu: VAN= -70.000 + 72.727,27 = +2.727,27

29
 Regula VAN şi regula randamentului
Un alt mod de aplicare a regulii VAN este prin rata
randamentului

Numai investiţiile care oferă randamente peste

costul de oportunitate al capitalului trebuie să fie
realizate
Randamentul > Costul de oportunitate al
capitalului  proiectul poate fi acceptat
Randamentul < Costul de oportunitate al
capitalului  proiectul nu poate fi acceptat

30
 Regula randamentului – un exemplu
Profit
Randament
Investitie
80.000  70.000
Ra nda me nt  14,28%
70.000

 Randament > 10%  proiectul merită acceptat

!!! Echivalent cu VAN > 0

CONCLUZIE IMPORTANTĂ:
Regula VAN şi regula randamentului sunt două reguli
echivalente de luare a deciziei pentru investiţii
31
Costul de oportunitate al capitalului

Costul de oportunitate al capitalului este

randamentul la care se renunţă prin
investirea în proiectul de investiţii,
comparativ cu investirea în active ale pieţei
financiare cu acelaşi risc ca al proiectului

Se mai numeşte şi rată de actualizare

32
 Riscul şi costul de oportunitate al
capitalului
Fluxurile de numerar generate în viitor de orice
investiţie nu pot fi sigure (certe)
Suntem nevoiţi să ne gândim la rezultate aşteptate
şi randamente aşteptate ale investiţiilor
Nu toate investiţiile au asociate acelaşi grad de risc
COSTUL DE OPORTUNITATE AL UNEI INVESTIŢII
TREBUIE SĂ IA ÎN CONSIDERARE RISCUL
PROIECTULUI
Rata de actualizare corectă pentru un proiect de
investire este randamentul obţinut (şi la care se
renunţă) în urma unei investiţii făcute pe piaţa
financiară cu acelaşi grad de risc ca şi proiectul
33
 Decizia de investire în companie

Firmele sunt instrumente pe care investitorii le

folosesc cu scopul de a colecta resurse şi a realiza
investiţii de valori mari
Acţionarii unei firme vor dori întotdeauna ca
firma să îşi crească valoarea prin realizarea de
proiecte cu VAN pozitiv
Acţionarii se vor opune la deciziile firmei de a
realiza proiecte care au VAN negativ  aceasta
ar duce la scăderea valorii propriilor acţiuni
34
 Un rezultat fundamental
Acţionarii pot da managerilor financiari o
singură “comandă”:

MAXIMIZAŢI VALOAREA
ACTUALIZATĂ NETĂ A PROIECTELOR
REALIZATE
35
De citit
• Ross-Westerfield-Jaffe (2003) „Corporate
Finance”, McGraw Hill – capitolele 1 și 3