CAPITOLUL

2
ROLUL POLITICII MONETARE N REALIZAREA POLITICII MACROECONOMICE
Cuprins:
2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. POLITICA MACROECONOMIC: OBIECTIVE I INSTRUMENTE POLITICA MONETAR OBIECTIVELE INTERMEDIARE DE POLITIC MONETAR OBIECTIVELE OPERAIONALE DE POLITIC MONETAR INSTRUMENTELE DE POLITIC MONETAR IMPACTUL POLITICII MONETARE ASUPRA OFERTEI I CERERII DE MONED

2.1 POLITICA MACROECONOMIC: OBIECTIVE I INSTRUMENTE

n ultimii ani, pe fondul accenturii presiunilor inflaioniste i a celor legate de creterea numrului omerilor, al accenturii dezechilibrelor macroeconomice, se vorbete tot mai mult de adoptarea unui mix de politici economice care s conduc la stabilizarea macroeconomic. Nu de puine ori, stabilizarea macroeconomic era asociat cu stabilizarea monetar. Stabilizarea monetar, etimologic vorbind (n sensul de baz al cuvntului), presupune, n fapt, schimbarea sistemului monetar specific economiei respective i, n primul rnd, schimbarea monedei economiei respective. Cealalt faet a stabilizrii este cel mai frecvent concept utilizat n prezent, avnd n vedere asigurarea stabilitii economice prin restabilirea echilibrului general al economiei analizate. Procesul de stabilizare macroeconomic este puternic influenat de msurile de politic economic adoptate, de coerena acestora i implicit de gradul n care autoritile implicate n aplicarea acestor msuri sunt capabile s conlucreze n vederea atingerii obiectivelor propuse. Politica macroeconomic se concretizeaz n ansamblul instrumentelor i msurilor adoptate de autoritile unei ri n scopul influenrii principalelor variabile economice i al atingerii nivelului dorit pentru economia respectiv. Altfel spus, politica economic este o intervenie deliberat a statului n domeniul economic n scopul de a nfptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.1 Problema care se ridic este aceea a alegerii obiectivului de politic economic ce trebuie avut n vedere prin mixul de politici economice care se adopt. Chiar dac obiectivul este acelai, mijloacele de a-l atinge nu. Economia este un mecanism att de complex, nct conducerea ei este asemnat mai degrab cu o art dect cu o tiin exact. Soluiile oferite pentru o problem sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar aparent contradictorii.2
1 2

BASNO, Cezar i DARDAC, Nicolae Moned, credit, bnci, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999, pag. 379. RDULESCU, Eugen Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 8.

Atingerea acestor obiective are la baz, n definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitat cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizeaz n tot attea politici independente, dar n acelai timp corelate una cu cealalt: politica monetar, politica valutar (considerat de unii economiti ca fiind parte component a politicii monetare, iar de alii ca politic distinct n cadrul politicii macroeconomice), politica fiscal, politica comercial i nu n ultimul rnd politica veniturilor. Aceste instrumente pot conduce la realizarea doar a unei pri din obiectivele propuse (cadrul 1.1). Cadrul 1.1 Corelaia dintre obiectivele i instrumentele politicii economice OBIECTIVE DE POLITIC ECONOMIC
CRETERE ECONOMIC
1. 2. 3. 4. 5.

INSTRUMENTE DE POLITIC ECONOMIC

1. POLITICA MONETAR

GRADUL DE OCUPARE AL FOREI DE MUNC

2. 3.

2. POLITICA FISCAL

STABILITATEA PREURILOR

1. 2. 3.

3. POLITICA VENITURILOR

ECHILIBRAREA BALANEI DE PLI EXTERNE REDUCEREA DEFICITULUI BUGETAR

2. 4. 5.

4. POLITICA VALUTAR

1. 2. 3. 5.

5. POLITICA COMERCIAL

2.1.1 OBIECTIVELE POLITICII MACROECONOMICE I CONFLICTUL DINTRE ACESTEA

Realizarea stabilitii macroeconomice este reflectat de modul n care sunt atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomic i, nu n ultimul rnd, de natura obiectivului avut n vedere. Obiectivele avute n vedere prin politica macroeconomic vizeaz activitatea economic; activitatea economic poate s fie reprezentat de mai multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaiei etc. Atingerea unui anumit nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie n obiectivul fundamental al politicii macroeconomice a statului, n general i al politicii monetare, n special.

I. OBIECTIVELE: a) GRADUL DE OCUPARE AL FOREI DE MUNC

Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare al forei de munc, mergndu-se pe maximizarea acestuia. n ceea ce privete acest obiectiv, este aproape clar dorina nregistrrii unui nivel ridicat al ocuprii, pe de o parte pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de alt parte pentru a asigura un nivel ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implic nenumrate probleme. O prim problem este cea legat, nc de la nceput, de definirea nivelului ce caracterizeaz gradul cel mai nalt de ocupare. Ar fi o greeal foarte mare dac s-ar considera c exist economii n care se asigur o ocupare total a forei de munc. La nivelul oricrei economii se manifest, n permanen, omaj fricional. Consensul, la nivelul analitilor economici, n ceea ce privete factorii fricionali, este acela c nivelul cel mai ridicat al ocuprii forei de munc exist..atunci cnd rata omajului este cuprins ntre 3% - 4% din totalul forei de munc civil.3 n condiiile economiilor actuale, pe fondul restructurrii macroeconomice, nivelul omajului fricional a crescut destul de mult. De aceea, autoritile ncearc s determine cu mare atenie care sunt cauzele care determin aceast cretere. Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor fore care genereaz presiuni pe piaa forei de munc.
3

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag. 412.

Factorii care genereaz omajul fricional sunt reprezentai de:

9 factori sezonieri: n baza acestora, cererea de locuri de munc variaz n 9 factori geografici: ce influeneaz oferta de for de munc n funcie de

funcie de vreme i de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de activitatea din construcii, de turism etc; amplasarea geografic a locurilor de munc; oferta de for de munc nu are o elasticitate ridicat fa de acest factor;

9 factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei

economii presupune automat i o recalificare a forei de munc, deoarece, de cele mai multe ori, cei disponibilizai nu-i pot gsi un alt loc de munc pe vechiul domeniu de activitate; nregistrate la nivel mondial, mai apar, nc, discriminri n ceea ce privete ocuparea unui loc de munc, discriminri datorate fie naionalitii, fie rasei, fie opiunilor politice i religioase, fie datorate vrstei sau sexului. Toate acestea conduc la o majorare a omajului fricional.

9 factori discriminatori: n ciuda evoluiei economice, culturale i sociale

Cu toate acestea, se consider c, la nivelul oricrei economii, exist omaj fricional i singura problem avut n vedere de autoriti este aceea a diminurii ct mai mult a acestei laturi a omajului. Pe lng omajul fricional, n cadrul omajului se mai include i un alt aspect, aa-numitul omaj ascuns, determinat n fapt de factori pur subiectivi (specifici celui care i caut un loc de munc, aici fiind incluse persoanele care declar c doresc s munceasc, dar care nu-i caut un loc de munc deoarece consider c orice cutare va fi n zadar4 Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul oricrei economii, ca s nu mai vorbim i de existena muncii la negru care distorsioneaz, ntr-o oarecare msur situaia, ratei omajului. De aceea, destul de muli economiti consider c nivelul optim al ratei omajului este acela care, n corelaie cu rata inflaiei, nu genereaz o cretere accelerat.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu exactitate care este nivelul optim al ratei omajului care genereaz, ntradevr, ocuparea deplin a forei de munc.

4 5

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.415 MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. Money, Banking and the Economie, W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: many economists define the proper level of unemployment, and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the inflation rate not not accelerating.

n literatura de specialitate corelaia cea mai des ntlnit este cea legat de rata omajului i rata inflaiei. Chiar dac aceast corelaie (Curba lui Philips) a cunoscut modificri n timp, pe termen scurt este important, motiv pentru care un alt obiectiv de politic economic este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea preurilor.

b) STABILITATEA PREURILOR
Dac pornim de la ceea ce exprim Curba lui Philips, c unei rate a omajului sczut i corespunde o rat a inflaiei ridicat, este evident faptul c meninerea unui ridicat nivel al ocuprii forei de munc, fr a lua n considerare ali factori economici, conduce, automat, la nregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri. Aceste costuri, reprezentate n principal de nivelul preurilor din economie, nu au cum s nu se repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumprare, deoarece o cretere a preurilor (generalizat) genereaz, automat, o cretere a cererilor de majorare a salariilor i, implicit, o majorare a costurilor de producie ce se reflect, mai departe, n preurile produselor pe pia. Aceste fluctuaii puternice de preuri nregistrate la nivel mondial n ultima perioad, au condus la reorientarea politicii autoritilor, n sensul renunrii la urmrirea asigurrii unui anumit nivel al creterii economice n scopul asigurrii unei stabiliti relative a preurilor, care s permit restabilirea echilibrului economic general. n acest sens, Marshall & Swanson [1974] afirmau c stabilitatea nivelului preurilor reprezint un obiectiv important al politicii de stabilizare economic deoarece instabilitatea nivelului preurilor, manifestat, n principal, sub forma inflaiei, poate avea efecte ntinse i adverse n economie. Latura nefavorabil a efectelor, pornind de la creterea inflaiei, include o reducere a eficienei economice, o distorsiune inechitabil i capricioas n ceea ce privete repartiia veniturilor i o nrutire a poziiei balanei internaionale de pli.6 n condiiile n care, la nivelul unei economii, rata inflaiei este la un nivel ridicat (de peste 2 cifre), ineficiena economic se manifest acut, fenomenul cel mai frecvent ntlnit fiind acela al creterii cererii agregate, n condiiile n care oferta i menine ritmul de cretere anterior. Nivelul cererii crescnd automat, se ajunge la o nou modificare de preuri ceea ce conduce i la o cretere a cererii pentru modificarea salariilor, cerere care, de cele mai multe ori, este satisfcut doar ntr-o mai mic
6

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: ..price level stability is an important goal of economic stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread and adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening of the distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position.

msur, deoarece aceasta reprezint o cheltuial care genereaz noi creteri de pre. Mai trebuie adugat c, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creterea salariilor este aceeai, motiv pentru care eficiena din anumite sectoare este suportat de ctre alte sectoare. Pe de alt parte, o rat ridicat a inflaiei genereaz i o distribuie arbitrar a veniturilor la nivelul economiei; astfel c cei ce nregistreaz venituri variabile vor beneficia automat de creteri salariale mult mai rapide dect cei care au un venit fix. Dac avem n vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul instabilitii preurilor asupra acestei activitii reliefat de balana de pli. Scderea eficienei economiei conduce i la reducerea competitivitii produselor exportate, motiv pentru care piaa extern de desfacere se poate restrnge. Pe de alt parte, crescnd preurile de producie, este posibil ca pe piaa extern s existe productori mult mai competitivi, cel puin din punct de vedere al preurilor practicate. O rat a inflaiei ridicat conduce i la devalorizarea monedei naionale, fapt care poate genera o inhibare a exporturilor. Pe de alt parte, dac producia intern este dependent, ntr-o oarecare msur, de materiile prime din import, continuarea activitii este echivalent cu o cretere a preurilor de producie, ceea ce conduce la o nou modificare de preuri la nivelul economiei, ajungndu-se, astfel, la o spiral inflaionist ale crei costuri de eliminare sunt foarte ridicate. Stabilitatea preurilor se contureaz ca fiind unul dintre cele mai importante obiective de politic economic. n condiiile urmririi realizrii acestui obiectiv, trebuie avut n vedere faptul c noiunea de stabilitate a preurilor nu presupune ca toate preurile s fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe meninerea unei stabiliti la nivelul mediu al preurilor, urmrindu-se, n definitiv, stabilitatea relativ a acestora i nicidecum cea absolut. Economitii consider c stabilitatea relativ a preurilor exist n condiiile n care rata anual de cretere a preurilor, determinat pornind de la un indice de pre reprezentativ, este de cel mult 2%. Dac stabilitatea preurilor constituie, n prezent, una dintre principalele direcii de aciune ale autoritilor, trebuie s avem n vedere faptul c una dintre problemele generate de inflaie este i stagnarea economic. Exist, astfel, cazuri n care prin politica economic a statului se are n vedere asigurarea unei creteri economice sustenabile.

c) CRETEREA ECONOMIC
n ceea ce privete asigurarea unui anumit nivel al creterii economice, acesta reprezint, pentru unele ri, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de stabilizare macroeconomic.

Dac avem n vedere aspectele semantice, noiunea de cretere economic are mai multe faete, att cantitative, ct i calitative. Nu trebuie uitat c exist mai multe modaliti de a msura nivelul creterii economice; cu toate acestea, analitii economici nclin ctre utilizarea ritmului de cretere a produsului intern brut al rii analizate, considernd c acesta reflect cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute n vedere, pentru simplul motiv c acesta reflect nivelul efectiv al activitii economice desfurate pe teritoriul rii analizate. Bineneles c se are n vedere nivelul real al produsului intern brut, tocmai din dorina de a se evidenia nivelul efectiv al creterii, fr a lua n considerare evoluiile inflaioniste. Stabilirea ritmului de cretere economic are la baz nregistrrile cantitative din anii anteriori, la acest factor adugndu-se, bineneles, i factorii conjuncturali care, de cele mai multe ori, influeneaz semnificativ creterea economic. Dac la nceputul secolului al XX-lea se mergea pe ideea asigurrii unei creteri economice de cel puin 3% - 4%, n prezent aceste ateptri pot fi mult mai pesimiste. Pentru a vorbi de o cretere economic viabil, trebuie s se nregistreze o cretere efectiv la nivelul produciei unei ri (cantitativ) i nu, n mod simplu, o cretere a valorii monedei naionale. La aceasta trebuie s se adauge i faptul c mixul de produse i servicii trebuie astfel alctuit nct s stimuleze cererea real i, deci, s stimuleze consumul. Asigurarea creterii economice depinde, la nivelul unei economii de pia, pe de o parte de situaia ofertei agregate (oferta agregat excedentar genereaz stagnare economic), iar pe de alt parte de ajustarea gamei de produse i servicii oferite pe pia la necesitile clientelei (este cunoscut cazul produciei pe stoc care a condus la scdere drastic a creterii economice n nenumrate ri). Asigurarea unui anumit nivel al creterii economice presupune dou aspecte: fie asigurarea unei creteri economice extensive (bazat pe creterea numrului angajailor, spre exemplu); fie mbuntirea condiiilor existente de lucru care s permit creterea productivitii (presupunnd astfel o cretere economic intensiv). Dac avem n vedere acest din urm aspect, trebuie recunoscut c realizarea de noi investiii este calea cea mai bun pentru asigurarea creterii economice. Problema care apare este legat de crearea cadrului care s permit atragerea de investitori (att din punct de vedere financiar, ct i fiscal, precum i din punct de vedere al stabilitii politice, militare, specific rii avute n vedere i chiar zonei din care face parte ara analizat). Toate aceste inte de stabilizare macroeconomic au n vedere doar aspecte economice interne.

d) ECHILIBRAREA BALANEI DE PLI EXTERNE

n ultima perioad, ns, este cunoscut impasul prin care trec nenumrate ri, impas generat de nrutirea poziiei balanei de pli externe proprii (cazul cel mai concludent fiind cel al Statelor Unite ale Americii care, n ultimii ani, au nregistrat substaniale deficite ale balanei de pli externe, deficite care se repercuteaz, n primul rnd, asupra puterii economice a dolarului, fiind necesare mai multe intervenii pe piaa internaional, din partea partenerilor de afaceri externi, tocmai n vederea susinerii dolarului american). Alegerea unui astfel de obiectiv este determinat tocmai de necesitatea susinerii monedei naionale, aceasta putnd s conduc la nrutirea situaiei economice a rii analizate la toate nivelurile, nemailund n considerare faptul c un deficit al balanei de pli implic un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.

e) CONTROLUL DEFICITULUI BUGETAR

Deprecierea monetar reprezint un alt factor care presupune adoptarea unei politici ferme de stabilizare macroeconomic. Finanarea deficitelor bugetare pe baza emisiunii monetare poate, treptat, s accentueze presiunile inflaioniste din economie, acestea repercutndu-se, n primul rnd, asupra valorii monedei naionale, valoare care conduce, mai departe, la scderea puterii de cumprare i, implicit, a nivelului de trai. Ca urmare, n ultima perioad, printre obiectivele de politic economic se afl i cel privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat. Cheltuielile destul de ridicate ale statului, la care se adaug amplul fenomen al arieratelor (manifestat mai ales la nivelul economiilor aflate n tranziie la economia de pia), au condus, n ultima perioad, la existena a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare importante din partea statului pentru a le acoperi, ca s nu mai vorbim de faptul c, de cele mai multe ori, pentru obinerea de finanare extern (n special de la Fondul Monetar Internaional) una dintre condiii era aceea a respectrii unei anumite ponderi a deficitului bugetar n cadrul PIB. Atingerea simultan a acestor obiective ar reprezenta un ideal pentru orice ar. Cu toate acestea, practica a demonstrat-o, exist situaii n care chiar i atingerea unui singur obiectiv este destul de anevoioas i, de cele mai multe ori, presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

II. CONFLICTUL DINTRE OBIECTIVE

Alegerea obiectivelor de politic economic este de foarte multe ori contradictorie, deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea celorlalte inte, motiv pentru care se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv unic de politic macroeconomic care s permit, ntr-adevr, realizarea stabilizrii macroeconomice. Cea mai cunoscut contradicie este cea dintre rata inflaiei i rata omajului, Curba lui Philips fiind infirmat pe termen lung. Pe de alt parte, este destul de greu s se realizeze asigurarea creterii economice fr a se genera o oarecare modificare la nivelul preurilor i, deci, o modificare, n sens ascendent, a inflaiei. n acelai timp, asigurarea stabilitii preurilor impune din partea statului cheltuieli suplimentare pentru susinerea salariilor bugetarilor la un nivel care s permit un oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite prin diminuarea numrului celor care desfoar activitate n domeniul bugetar, fapt ce genereaz o cretere a ratei omajului. Creterea economic se consider c este favorizat, ns, de existena unui anumit nivel al inflaiei, aceasta din urm stimulnd investiiile. Pe de alt parte, existena unui nivel ridicat al inflaiei genereaz erodarea capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibiliti ncearc s-i plaseze ct mai bine resursele, astfel nct s minimizeze pierderile de valoare generate de inflaie. n acest sens se nregistreaz o cretere a ratelor de dobnd, cretere care poate influena negativ procesul investiional (costul creditului crescnd simitor). Inflaia ridicat conduce la deprecierea monedei naionale. Un oarecare nivel al deprecierii poate stimula schimburile externe (n principal exporturile) ca urmare a valorii mult mai mari a valutei de contract comparativ cu moneda intern. Pe de alt parte, importurile devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel puin din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat c exist i situaii cazul economiilor a cror activitate depinde de materii prime i materiale din import sau al celor pentru care preul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al produselor indigene n care nivelul importurilor se menine). Dac economia este dependent de astfel de importuri, atunci nu exist dect dou alternative: fie se reduc importurile i, ca urmare, se va reduce i producia ce are la baz materiile prime din import (spre exemplu), fie se menin importurile la nivelul anterior, dar n mod evident se va nregistra o cretere simitoare la nivelul preurilor produselor rezultate. Indiferent de alternativ, impactul se va simi i asupra poziiei balanei de pli.

Avnd n vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecvent este prerea potrivit creia politica economic elaborat trebuie s aib la baz un obiectiv bine conturat i care, prin msurile adoptate, s poat fi atins i, implicit, s permit realizarea stabilizrii macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei. Alegerea obiectivului fundamental de politic macroeconomic este o problem important pentru factorii de decizie. Care trebuie s fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi realizat cu forele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste ntrebri sunt tot attea probleme la care autoritile trebuie s rspund n timp real, pentru ca politica macroeconomic s dea roade. Ca urmare, se are n vedere realizarea unui aa-numit mix optim al dezechilibrelor, adic acceptarea anumitor dezechilibre cu condiia ca existena acestora s nu agraveze situaia economic a rii. ntr-o lume perfect nu exist dezechilibre interne i externe; economiile funcioneaz cu ocuparea deplin a forei de munc i nu exist deficite de performan. Dar lumea real este imperfect i, ntruct dezechilibrele se produc continuu, are sens s ne imaginm i s tindem ctre o presupus combinaie, un mix optim de dezechilibre? De fapt, compromisurile efectuate de factorii de decizie n elaborarea politicilor economice constituie un exemplu gritor n acest sens.7 n cazul economiei romneti, pe fondul manifestrii a grave dezechilibre macroeconomice, cel mai puternic factor destabilizator al economiei era reprezentat de creterea generalizat, mult prea rapid a preurilor. Impactul puternic al acestei creteri de preuri asupra economiei, n ansamblul su, a condus la adoptarea ca obiectiv de politic macroeconomic a meninerii stabilitii preurilor. inta adoptat este de o mare importan pentru economia romneasc, de realizarea acesteia depinznd, n fond, realizarea politicii de stabilizare macroeconomic. Realizarea acestui obiectiv este strns legat, ns, de politica macroeconomic adoptat, altfel spus, de mixul de politici elaborat i aplicat de ctre autoriti, politici ce sunt reprezentate de un ansamblu de msuri restrictive sau, dimpotriv, expansioniste, menite s conduc la restabilirea echilibrului economic general.

DIANU, Daniel Transformarea ca proces real, Institutul Romn pentru Libera ntreprindere, Bucureti, 1999, pag. 223

2.1.2 INSTRUMENTELE DE POLITIC MACROECONOMIC

n mod incontestabil se consider c politica macroeconomic este reprezentat de dou componente importante, de realizarea crora, ca de altfel i de aciunea crora depinde, n fond, realizarea politicii macroeconomice: politica monetar i politica fiscal. La acestea se mai adaug, ns, i politici precum cea a veniturilor, politica valutar (dac o considerm ca politic oarecum independent fa de politica monetar i considerm c este bine s o avem n vedere sub acest aspect, ca urmare a importanei deosebite i a implicaiilor generate la nivelul economiei de modificrile cursului valutar al monedei naionale), precum i politica comercial a rii analizate. Lsnd la o parte chestiunile legate de viteza de aciune i de predictibilitatea diferitelor politici, problemele avute n vedere sunt determinate de preferinele politice. Conservatorii vor veni ntotdeauna cu argumente n favoarea reducerii taxelor. Ei vor favoriza ntotdeauna politici de stabilizare care reduc taxele i impozitele n perioadele de recesiune i care restrng cheltuielile guvernamentale n perioadele de avnt economic. Cu timpul. sectorul guvernamental va deveni destul de redus, exact aa cum l doresc conservatorii. Exist i opinii contrare care consider c guvernul trebuie s aib un rol important n asigurarea cheltuielilor pentru educaie, mediu, pentru pregtirea i recalificarea profesional etc., i care, prin urmare, favorizeaz politici expansioniste bazate pe creterea cheltuielilor guvernamentale i pe taxe ridicate care s stopeze un boom economic.8 Dup cum se poate observa, divergene n ceea ce privete mixul de politici economice exist i va exista, n funcie de orientarea de gndire economic. Problemele cu care s-a confruntat economia mondial de-a lungul anilor i-au determinat pe teoreticieni s emit nenumrate idei legate de posibilitatea restabilirii echilibrului economic general. Toate acestea au n vedere, n fond, elaborarea unui program de politic economic care s permit eliminarea, pe ct posibil, a factorilor destabilizatori, toate acestea fiind orientate n direcia atingerii obiectivului propus.
8

DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill Inc., 1998, pag. 255: Questions of speed and predictability of policies apart, the issues have been settled by political preferences. Conservatives will argue for a tax cut anytime. They will favor stabilization policies that cut taxes in a recession and cut government spending in a boom. Over time, given enough cycles, the government sector becomes very small, as a conservative would want it to be. The counterpart view belongs to those who believe that there is a broad scope for government spending on education, the environment, job training and rehabilitation, and the like, and who, accordingly favor expansionary policies in the form of increased government spending and higher taxes to curb a boom.

Indiferent de optica privind direciile de aciune adoptate n ceea ce privete politica macroeconomic (asigurarea unei creteri economice prin intermediul creterii cheltuielilor guvernamentale sau pe baza unei politici monetare expansioniste din punct de vedere al ratei dobnzii, care s conduc la stimularea investiiilor, dar i la o cretere a masei monetare aflate n circulaie, sau, dimpotriv, adoptarea unor politici restrictive n ceea ce privete creterea ofertei de moned din economie, n scopul asigurrii frnrii creterii generalizate a preurilor, sau creterea taxelor n scopul susinerii cheltuielilor guvernamentale), s-a conturat foarte bine ideea c cele mai importante instrumente de politic macroeconomic sunt reprezentate de politica monetar i politica fiscal. Dezbaterile privitoare la mix au fost i sunt frecvent n centrul controverselor politice.9 Teoria clasic, al crei iniiator a fost Adam Smith, fundamenteaz teoretic lipsa intervenionismului statului la nivelul economiei, deoarece lumea este perfect, echilibrul economic general stabilindu-se n mod automat, forele pieei conducnd tocmai la restabilirea acestuia. Se are n vedere faptul c, indiferent de economie, ocuparea forei de munc este la nivelul deplin neexistnd practic omaj, fapt infirmat de evoluiile ulterioare pieele dispunnd de acea capacitate de autoreglare permanent care face, practic, nefolositoare intervenia statului n economie. Pornind de aici, susintorii teoriei clasice consider curba ofertei agregate ca fiind vertical (indiferent de nivelul preurilor de pe pia, oferta de produse nregistreaz acelai nivel), motiv pentru care se consider c modificrile ce intervin la nivelul produsului intern brut nu depind de posibile modificri ale nivelului preurilor de pia. n ceea ce privete politica monetar, aceasta este practic inexistent, banii neavnd un rol important n modificrile intervenite la nivelul economiei, deoarece modificarea intervenit n nivelul ofertei nominale de bani genereaz o modificare de aceeai mrime la nivelul preurilor, motiv pentru care cantitatea real de bani din economie rmne constant i, deci, nu se realizeaz o deplasare a curbei cererii agregate. n accepiunea lui Dornbusch & Fischer [1998]: Conform condiiilor viznd oferta n abordare clasic, o majorare n nivelul cantitii nominale de bani aflate n circulaie determin o cretere a nivelului preurilor n aceeai proporie, dar las nivelul real al produciei nemodificat.10 n aceste condiii, prin intermediul neutralitii monedei, cea mai simpl modalitate de a influena nivelul creterii preurilor i, implicit, al inflaiei, ar fi aceea a controlrii cu strictee a nivelului de cretere a ofertei de moned din economie.
9 10

DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley Macroeconomia, Editura Sedona, Timioara, 1997, Traducere dup ediia a V-a, 1990, Editura McGraw Hill Inc., pag. 116. DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill Inc., 1998, pag. 90: Under classical supply conditions, an increase in nominal money raises the price level in the same proportion but leaves real output unchanged.

Din punct de vedere fiscal, o politic fiscal expansionist, caracterizat fie de creterea cheltuielilor guvernamentale, fie de o reducere a taxelor, conduce la o cretere a cererii agregate, cerere agregat ce nu poate fi acoperit, deoarece nivelul produciei este acela dat de nivelul ocuprii depline a forei de munc. Singura posibilitate de restabilire a echilibrului este aceea a creterii preurilor pn la acel nivel care s asigure obinerea aceluiai nivel de producie, dar care s anihileze cererea excedentar. La acest nou nivel de echilibru are loc o cretere mult mai mare a cheltuielilor guvernamentale, asistnd la aa-numitul fenomen de crowding out, orice cretere nregistrat n cheltuielile guvernamentale avnd la baz, n fond, o reducere de aceeai mrime la nivelul cheltuielilor realizate de sectorul privat. Ideile acestei coli au fost preluate mai trziu, cu modificri importante, de ctre coala monetarist, susintorii acesteia afirmnd c moneda joac un rol important n influenarea nivelului produciei i al preurilor din economie. Modificrile nregistrate n cantitatea de moned aflat n circulaie genereaz efecte importante la nivelul economiei reale, n sensul c politica monetar poate influena nivelul general al produciei din economia analizat. Concluzia clar la care se ajunge este aceea c, pe termen scurt, curba ofertei agregate nu poate fi vertical. Ca urmare, pentru prima dat se face distincie ntre termenele de manifestare a influenelor, afirmndu-se c o modificare a cantitii de moned aflat n circulaie va genera nti de toate o modificare a nivelului produciei i abia, ntr-un final, va influena nivelul preurilor. Astfel c: Monetarismul nseamn mai mult dect argumentul c banul este cel mai important determinant al performanei macroeconomice.11 Problemele generate de marea criz din anii 30, cnd pentru prima dat s-au ridicat ntrebri legate de o posibil politic de stabilizare macroeconomic, i-a determinat, o dat n plus, pe monetariti s afirme c toate aceste grave dezechilibre au avut, n fond, la baz cauze monetare, evideniindu-se din plin ineficiena politicii monetare din acea perioad, ca urmare, nu n ultimul rnd, a aflrii acesteia sub o oarece influen a politicii fiscale, care juca un rol central n cadrul politicii macroeconomice. La cellalt pol, ideea de la care pornete teoria keynesist este aceea potrivit creia, indiferent de situaie, curba ofertei agregate este orizontal, conform creia oferta de bunuri i produse de pe pia variaz pentru acelai nivel al preurilor. Ceea ce difereniaz aceast teorie de cea clasic este faptul c susintorii keynesismului consider c exist omaj determinat de omajul fricional. n aceste condiii, orict s-ar produce, nivelul preurilor nu se modific.
11

DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley Macroeconomia, Editura Sedona, Timioara, 1997, Traducere dup ediia a V-a, 1990, Editura McGraw Hill Inc., pag. 187.

Dac se are n vedere o politic fiscal expansionist, bazat fie pe creterea cheltuielilor guvernamentale, fie pe reducerea nivelului fiscalitii, nivelul preurilor nu se modific, singurele influene manifestndu-se la nivelul produciei i al gradului de ocupare (n sensul creterii nivelului acestor variabile). n plan monetar, adoptarea unei politici monetare expansioniste conduce la aceleai rezultate: expansiune la nivelul produciei oferite pe pia, impactul asupra nivelului preurilor fiind zero. Dac avem n vedere opiniile keynesiste privind politica de stabilizare macroeconomic, acestea se bazeaz pe un model ce are la baz cererea agregat. Susintorii acestei teorii afirm c marea criz din anii 30 a fost rezultatul unei politici fiscale inadecvate; n plan monetar se afirm c nu se mai putea face nimic pentru a preveni criza, deoarece ratele dobnzilor erau destul de sczute nct nu puteau stimula investiiile. Problema care a aprut aici era ns legat de existena unei slabe cereri de investiii, cererea de investiii fiind considerat practic indiferent la evoluiile ratelor de dobnd. Pentru prevenirea unei crize, keynesitii propun adoptarea unei politici fiscale contraciclice bazat, n primul rnd, de reducerea gradului de fiscalitate i pe creterea cheltuielilor guvernamentale, n condiiile n care sectorul privat manifest o puternic instabilitate. Se pune astfel accent, nc o dat, pe intervenia statului n economie, ca singur posibilitate de asigurare a stabilitii macroeconomice. Se evideniaz, chiar dac nu n mod direct, rolul important atribuit politicii fiscale n defavoarea celei monetare. Aceste dou curente de gndire reflect, n definitiv, cele dou extreme ale gndirii economice, infirmate treptat de realitatea economic mondial. Nu trebuie fcut abstracie de ele, pentru c, independent unul de cellalt, cele dou propun soluii care, combinate, pot permite ieirea din criz. n acelai timp, practica a infirmat faptul c, pentru realizarea stabilizrii, trebuie s se acorde o atenie deosebit stimulrii cererii agregate i intensificrii interveniei statului n economie. Prin adoptarea modelelor bazate pe stimularea ofertei agregate (supply side economics) se are n vedere un amplu proces de dereglementare n planul pieelor, n condiiile n care intervenia statului n economie se diminueaz simitor. n contextul acestor idei, n cadrul politicii economice de stabilizare un rol important revine politicii monetare care, n contextul unor creteri de proporii ale preurilor , trebuie s adopte acele msuri care s conduc la asigurarea stabilitii lor. Asigurnd stabilitatea preurilor pe termen lung, politica monetar poate asigura realizarea creterii economice i chiar o reducere a nivelului omajului. Toate acestea pot fi realizate, ns, printr-o strns colaborare cu politica fiscal, politica veniturilor i politica comercial care s stimuleze, o dat n plus, oferta agregat din economie.

Pe de alt parte, procesul de globalizare nregistrat la nivel mondial i, implicit, deschiderea economiilor naionale ctre exterior, precum i eliminarea barierelor n ceea ce privete circulaia liber a capitalurilor sunt tot attea elemente care evideniaz rolul deosebit pe care l are politica monetar la nivelul politicii macroeconomice avnd n vedere, n situaia de fa, componenta politicii monetare i anume politica valutar. Trecerea la economia de pia a rilor din centrul i estul Europei a ridicat i ridic, n continuare, nenumrate probleme legate, n primul rnd, de adoptarea acelui mix de politici macroeconomice care s permit realizarea stabilizrii macroeconomice. Trebuie fcut i precizarea c stabilizarea macroeconomic presupune restabilirea echilibrului economic general n paralel cu instaurarea cadrului instituional i organizatoric specific economiilor de pia.

2.1.3 MIXUL DE POLITICI ECONOMICE N ROMNIA

n orice economie, atingerea obiectivelor de politic macroeconomic implic o puternic coordonare (att temporal ct i din punct de vedere al consistenei) ntre componentele politicii de stabilizare. Realizarea acestei coordonri vizeaz, n fapt, adoptarea acelor msuri care s permit ca efectele generate de acestea ntr-un anumit domeniu s nu fie anihilate de efectele generate de aplicarea celeilalte politici. Lund n considerare afirmaiile lui Marshall i Swanson [1974]12 precum i ale lui Dornbusch, Fischer i Startz [1998]13 privind mixul de politici macroeconomice (mix format primordial din politica monetar i cea fiscal), se evideniaz clar c politica monetar prezint o foarte mare flexibilitate n ceea ce privete adaptarea la noile condiii economice i, deci, permite influenarea acestora. La cellalt pol se afl politica fiscal care nu permite o aa de mare larghee n aciunile ntreprinse, fiind destul de greu s se modifice, n principal, sistemul fiscal la intervale scurte de timp. Dac avem n vedere condiiile de manifestare a unei inflaii ridicate, analitii economici au ajuns la concluzia c un mix de politici monetar-fiscal este mult mai eficient dect aplicarea independent a fiecrei politici.
12 13

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag. 434. DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill Inc., 1998.

n cazul economiilor n tranziie, trecerea de la economia planificat la economia de pia impunea o politic ferm de macrostabilizare care s fie nsoit de o politic de restructurare ferm.(Wissels [1995]14, Ricoeur-Nicola i Zlotowski [1996]15, Fischer i Sahay [2000]16). Economia romneasc, dup 1989, era pur i simplu aruncat n avalana problemelor legate de trecerea la economia de pia. Izolarea, att financiar, ct i din punct de vedere al pieelor de desfacere a produselor proprii, precum i stabilirea administrativ a tuturor variabilelor macroeconomice s-au concretizat n tot attea cauze care au determinat derapajul economiei romneti. La nivel internaional, direciile de aciune erau orientate ctre eliminarea, pe ct posibil, a statului din activitatea de producie, evoluia istoric artnd c, n ceea ce privete alocarea resurselor n sectorul productiv, eficiena statului este mult sczut fa de sectorul privat. Acesta dispune, ns, n continuare, de mecanisme importante de influenare a economiei: politica monetar, politica fiscal, i nu n ultimul rnd, politica comercial. Toate acestea se manifest pe fondul unui puternic fenomen inflaionist, politicile monetare antiinflaioniste avnd menirea tocmai de a elimina posibilele distorsiuni ce se pot manifesta n planul preurilor, tocmai pentru a elimina posibilitile speculative care s conduc la noi presiuni i, implicit, s genereze o alocare ineficient a resurselor financiare. n planul situaiei bugetare, chiar dac s-a ncercat controlul ct mai riguros al deficitelor bugetare, au existat nenumrate cazuri n care acest lucru nu a fost posibil, finanarea acestora fiind de multe ori asociat cu emisiunea monetar a bncii centrale. Acesta reprezint o cauz suplimentar n accentuarea presiunilor inflaioniste. Astfel c, la nivelul Uniunii Europene, una dintre condiiile aderrii la Zona Euro era aceea a eliminrii finanrii deficitului bugetar pe baza emisiunii monetare a bncii centrale. La toate aceste probleme, trebuie adugate i problemele cu care se confrunt rile n echilibrarea balanelor de pli.
14 15

16

WISSELS, Rutger Pessimism counfounded? Recovery in Eastern Europe, Banca Naional a Austriei, 1995. RICOEUR-NICOLA, Nathalie, YLOTOWSKI, Yves Systmes de financement et efficacit de la politique montaire: Hongrie, Pologne, Russie, Revue conomique, Paris, 1996. FISCHER, Stanley, SAHAY, Ratna The transition economies after ten years, National Bureau of Economic Research Working Paper Series nr.7664, 2000.

n acest context internaional, economia romneasc a fost nevoit, dup 1989, s se adapteze acestor aspecte, pe care, pn atunci, le evitase n virtutea conducerii planificate. Pe lng izolarea politic (determinat de imposibilitatea comunicrii cu alte state occidentale), s-a manifestat puternic, de data aceasta, i izolarea financiar, Romnia fiind una dintre puinele ri care nu dispunea de datorie public extern, motiv pentru care relaiile acesteia cu organizaiile financiare internaionale erau practic inexistente. Reconectarea este, inevitabil, un proces de durat, dar evoluiile din primul deceniu post-comunist sunt departe de calificativul satisfctor: politica fiscal nu a reuit s depeasc obiectivul respectabil, altminteri, dar insuficient de a evita deficitele excesive i nu a reacionat eficient asupra deficitului cvasifiscal; politica comercial a fost ezitant i confuz; n condiiile predominanei sectorului de stat din economie, politica salarial a rmas deosebit de important dar rezultatele ei sunt dezamgitoare; politica monetar a fost prizoniera obiectivelor multiple, unele dintre acestea (cum ar fi finanarea agriculturii) absolut fr nici un fel de legtur cu activitatea normal a unei bnci centrale.17 Toate aceste ezitri au condus, n primii ani ai tranziiei, la accentuarea presiunilor inflaioniste, ajungndu-se, ca urmare a inconsecvenei existente la nivelul decidenilor, la o puternic spiral inflaionist. n ultimii ani, orientarea ctre dezinflaie este destul de clar, chiar dac intele inflaioniste stabilite nu sunt respectate n totalitate. n ceea ce privete stabilirea mixului de politici macroeconomice, a fost unanim acceptat conlucrarea dintre politica monetar i cea fiscal. n condiiile n care statul deine nc o pondere important la nivelul sectorului productiv, se impune a se avea n vedere i politica salarial, tocmai pentru a se elimina posibile distorsiuni legate de repartizarea resurselor. Rolul principal n acest proces amplu de stabilizare era atribuit politicii monetare, aceasta fiind, din pcate, cel mai bine conturat la acel moment al demarrii procesului de tranziie (att din punct de vedere instituional Banca Naional a Romniei i-a intrat n drepturile sale de banc central destul de rapid ct i din punct de vedere al credibilitii acordate acesteia).

17

RDULESCU, Eugen Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 107.

Una dintre principalele probleme cu care s-a confruntat politica monetar nc de la nceput a fost aceea a divergenei dintre obiectivele impuse la nivel macroeconomic:

necesitatea adoptrii unei politici restrictive n ceea ce privete

controlul lichiditii din economie;

obligativitatea finanrii automate a deficitelor bugetare.

La aceasta s-a adugat i decizia de liberalizare gradual a preurilor, pornindu-se de la premisa c: transformarea gradual a economiei va reduce costurile sociale ale tranziiei, cel puin pe termen scurt, ceea ce va permite meninerea stabilitii interne. (Isrescu [1996]) 18 Evoluiile ulterioare au evideniat carenele metodei adoptate, accentund perioada de declin economic care se manifest mai puternic de la an la an. Nerespectarea termenelor privind finalizarea liberalizrii preurilor a reprezentat, de asemenea, un factor cheie care a condus la sporirea costurilor tranziiei i, nu n ultimul rnd, a transmis, n plan extern, un semnal nefavorabil Romniei, vis--vis de instituiile financiar-monetare internaionale (acestea amnndu-i decizia acordrii sprijinului financiar, motiv pentru care i reacia pieei internaionale de capital s-a orientat n aceeai direcie). Dup cum am mai afirmat, mixul de politici macroeconomice trebuia nsoit de o ferm politic de restructurare. Distorsiunile de la nivelul economiei reale i lentul proces de restructurare, care au favorizat meninerea, n continuare, a proprietii de stat ca form dominant de proprietate, au condus, o dat n plus, la accentuarea deficitului de la nivelul sectorului public. Nu att deficitul bugetar a agravat dezechilibrele din economie, ct apariia i dezvoltarea puternic a deficitului cvasifiscal (generat, n principal, de pierderile mascate ale ntreprinderilor i regiilor autonome deci ale societilor comerciale cu capital de stat). Politica de venituri putem spune c a fost realizat mai mult sub presiunea strzii, presupunnd, de cele mai multe ori, indexri salariale i compensri care s anihileze nivelul de cretere al preurilor, fapt ce a condus la accentuarea presiunilor inflaioniste, alocarea resurselor fcndu-se fr a se ine cont de i de productivitatea muncii specific domeniului de activitate. Acesta reprezint nc un exemplu de alocare ineficient a resurselor statului, motiv pentru care se impune accelerarea procesului de restructurare.

18

ISRESCU, Mugur Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Caiet de studii nr. 3/1996, Banca Naional a Romniei

2.2 POLITICA MONETAR

Politica monetar, n calitate de instrument al politicii macroeconomice, reprezint ansamblul msurilor adoptate de banca central n scopul influenrii ofertei de moned i a ratei dobnzii, care s contribuie la influenarea, mai departe, a activitii economice. Ca urmare, elaborarea politicii monetare este subordonat atingerii obiectivului de politic macroeconomic adoptat. n baza msurilor tactice adoptate de banca central se asigur, n fapt, conturarea strategiei de politic monetar, n baza creia se asigur realizarea obiectivului fundamental propus. n ultima perioad, evoluiile inflaioniste au condus la acordarea unei importane deosebite asigurrii stabilitii monetare interne, altfel spus, a stabilitii preurilor, acestea devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de bncile centrale. Sarcina asigurrii stabilitii preurilor, n msur s conduc la crearea unui cadru economic stabil, care s permit dezvoltarea economic durabil, evideniaz, n fapt, nivelul crescut al responsabilitii asumate de banca central n ceea ce privete asigurarea unui nivel susinut al creterii economice. Realizarea acestui obiectiv depinde, n final, de strategia de politic monetar adoptat ce poate viza atingerea obiectivului:

9 fie n mod indirect, caz n care intervin obiectivele intermediare de politic

monetar;

9 fie n mod direct (avnd n vedere strategia bazat pe intirea direct a

inflaiei).

OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC OBIECTIVE FUNDAMENTALE - STABILITATEA PREURILOR - CRETEREA ECONOMIC SUSINUT PE TERMEN LUNG

NIVEL TACTIC INSTRUMENTE - TAXA OFICIAL A SCONTULUI - RATA REZERVELOR MINIME OBLIGATORII - OPERAIUNILE PE PIA - CONTROLUL DIRECT AL CREDITULUI

STRATEGIA MONETAR

OBIECTIVE OPERAIONALE

DIRECT

INDIRECT
- RATA DOBNZII PE TERMEN SCURT DE PE PIAA MONETAR - CONTROLUL BAZEI MONETARE

OBIECTIVE INTERMEDIARE CURSUL VALUTAR RATA DOBNZII MASA MONETAR CREDITUL PREUL ALTOR ACTIVE FINANCIARE

2.2.1 STRATEGII INDIRECTE DE POLITIC MONETAR

a) STRATEGIA BAZAT PE INTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de pia presupune practicarea unui curs valutar flotant stabilit pe baza raportului cerere-ofert, fie c este vorba de regimul de curs independent (caz n care mecanismele pieei sunt singurele care influeneaz cursul de schimb), fie c este vorba de regimul de curs administrat (caz n care banca central intervine pe pia n scopul influenrii cererii i a ofertei de valut). n condiiile n care se merge pe adoptarea regimul bazat pe intirea cursului valutar, banca central ncearc s asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizrii instrumentelor proprii ce vizeaz pe de o parte modificri la nivelul ratelor dobnzii practicate, iar pe de alt parte intervenii directe pe piaa valutar, intervenii menite s susin cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiii: adoptarea unui mix de politici macroeconomice care s conduc la asigurarea unui nivel sczut al ratei inflaiei, comparativ cu cea aferent monedelor sau monedei de care este ancorat cursul valutar al propriei monede; existena unui nivel suficient al rezervelor internaionale care s permit intervenii prompte pe piaa valutar; meninerea credibilitii externe a rii, inclusiv a stabilitii politice i a cadrului instituional i legislativ care le influeneaz puternic pe primele. Forma cea mai simpl a acestei strategii presupune ancorarea cursului valutar al monedei naionale de una sau mai multe monede aparinnd rilor ce prezint un nivel redus al ratei inflaiei, care s contribuie, n acest sens, la diminuarea inflaiei i n ara ancorat (exchange rate peg). Acest lucru se realizeaz, n fapt, prin importarea inflaiei din ara sau rile cu care se face compararea. Principiul de funcionare al acestui regim se bazeaz pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportrii la valuta de ancorare (sau coul de valute). Argumentele favorabile adoptrii unei astfel de strategii constau n: accelerarea fluxurilor comerciale internaionale i investiionale, prin gradul mare de stabilitate i atractivitate a monedei naionale; disciplinarea politicilor macroeconomice pentru meninerea i respectarea aranjamentului ales (ca parte integrant a programelor de macrostabilizare); promovarea cooperrii i coordonrii internaionale n cazul apariiei unor ocuri externe majore.

Exist i argumente orientate mpotriva acestei strategii, viznd: necesitatea meninerii unei rate lunare a inflaiei mici, care s nu deterioreze nici nivelul cursului valutar i nici competitivitatea extern; costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dac n momentul de stabilire a cursului valutar nu s-a avut n vedere nivelul de echilibru; imposibilitatea ajustrii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea ncrederii n aceast strategie i n banca central; nrutirea finanrii balanei de pli n condiiile n care nu exist alte surse dect cele generate de rezervele valutare. Fa de acest curs se pot stabili i marje de fluctuaie a cursului valutar de pia; este vorba despre aa-numitul regim exchange rate band(sau crawling band). Banda de fluctuaie se determin doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de pia flotnd liber, interveniile bncii centrale manifestndu-se doar n condiiile n care evoluiile pieei conduc la o depire a acestor limite. n cazul bandei de fluctuaie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaz o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liber cursului valutar, incertitudinea privind evoluia viitoare a cursului valutar de pia crete, ceea ce asigur bncii centrale un grad mai ridicat de autonomie n privina elaborrii i aplicrii politicii monetare. O alternativ, am putea spune extrem, dac avem n vedere situaia actual manifestat n plan internaional (i mai ales n cazul Argentinei), este reprezentat de consiliul monetar (currency board), conform cruia moneda naional este pus n circulaie numai n baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix fa de o moned de referin, curs valutar care trebuie meninut la nivelul stabilit iniial (n cazul rilor n tranziie este vorba de Bulgaria care a adoptat iniial ancorarea levei bulgreti de marca german, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Aceast ancorare puternic oblig n fapt ara respectiv s-i conduc dezvoltarea economic n direcia atingerii performanelor nregistrate de ara cu care se face comparaia, ceea ce de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care pur i simplu poate da faliment la astfel de presiuni. Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancor de politic monetar prezint i anumite avantaje pentru ara beneficiar. n primul rnd, oblig economia respectiv s tind ctre nivelul inflaiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaia (vorbind, dup cum am mai precizat de un aa-numit fenomen de import de inflaie, care este considerabil mai mic dect la nivelul economiei vizate). Ceea ce mai este important de precizat este i faptul c utilizarea unei astfel de ancore asigur o reacie mult mai prompt din partea publicului, deoarece anunarea

unui anumit nivel al cursului valutar determin populaia la un anumit comportament, cursul valutar fiind, n fapt, preul care evideniaz evoluia viitoare a puterii de cumprare a monedei naionale i, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei. Chiar dac practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate determina o cretere a credibilitii autoritii monetare, nu putem s nu afirmm c acest regim conduce, n acelai timp, la reducerea autonomiei bncii centrale n ceea ce privete adoptarea msurilor de politic monetar; celelalte variabile monetare trebuie determinate n strns corelaie cu respectarea fixitii cursului valutar. Astfel c, automat i celelalte variabile monetare vor fi legate de variabile corespondente din ara cu care se face comparaia, modificarea acestora din urm genernd importante modificri la nivelul primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptrii unui curs valutar supraevaluat care, n timp, conduce la o erodare a puterii de cumprare a monedei naionale, deoarece economia real nu poate susine pe termen lung un astfel de curs.

b) STRATEGIA BAZAT PE INTIREA AGREGATELOR MONETARE

ntruct banca central nu poate aciona n mod direct asupra nivelului ratei inflaiei, dup cum nici asupra nivelului activitii economiei reale, prin aceste inte intermediare se ncearc s se fac legtura, n definitiv, ntre aciunea exercitat prin intermediul instrumentelor de politic monetar n ceea ce privete atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare adic obiectivele operaionale, obiective ce pot fi atinse n mod direct de autoritatea monetar i nivelul activitii economiei reale i inflaie. (Walsh [1998]19) n ceea ce privete utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic monetar, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care s aib n vedere controlarea nivelului de cretere al agregatelor monetare, n scopul eliminrii excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, n final, la reducerea puterii de cumprare a monedei naionale. Este unanim acceptat faptul c o inflaie ridicat este nsoit, n permanen, de o ofert excedentar de moned, care s acopere creterea susinut a nivelului general al preurilor. n lucrarea Teorii ale inflaiei, Helmut Frisch afirma c Friedman a fcut cunoscut definiia cauzal de tip monetarist: Inflaia este pretutindeni i ntotdeauna un fenomen monetar i poate fi determinat numai de o cretere mai rapid a cantitii de bani dect a produciei20
19 20

WALSH, Carl E. Monetary theory and policy, Massachusetts Institute of Technology, 1998. FRISCH, Helmut Teorii ale inflaiei, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona, Timioara, 1997.

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baz teoria cantitativ reprezentat de ecuaia schimbului, potrivit creia, pe termen lung, creterea nivelului preurilor este determinat de creterea nregistrat la nivelul ofertei de moned. Pentru aceasta, autoritatea monetar are obligaia de a asigura un anumit nivel de cretere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. n acest caz se ridic mai multe probleme legate de: alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea acestora i nivelul de agregare a elementelor ce le compun); stabilirea unui nivel de cretere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaie a ratei de cretere a masei monetare; stabilirea modalitii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politic monetar. Avnd posibilitatea s asigure un anumit nivel de cretere a ofertei de moned din economie, banca central dispune de un ridicat nivel al independenei politicii monetare, avnd astfel posibilitatea s reacioneze rapid n condiiile manifestrii de ocuri puternice la nivelul economiei naionale (fie prin intervenii directe, fie prin intervenii indirecte). Cu toate acestea, o problem important cu care se confrunt autoritatea monetar este cea legat de stabilirea agregatului monetar optim care s permit atingerea obiectivului final de politic monetar, deoarece acesta trebuie s fie relevant pentru economia pe care o reprezint i, n acelai timp, prin influenarea lui banca central trebuie s aib n vedere tocmai influenarea nivelului preurilor din economie, n sensul asigurrii stabilitii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancor monetar a politicii monetare controlul agregatelor monetare este eficient doar n condiiile n care legtura dintre evoluia agregatului monetar vizat i nivelul preurilor este previzibil, banca central fiind n msur s asigure, pe baza instrumentelor de politic monetar de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moned din economie. n condiiile actuale, definite de puternice inovaii n plan financiar, ca de altfel i de informatizarea pieelor caracterizate printr-un puternic proces de globalizare, legtura dintre cele dou elemente (agregatul monetar supus controlului i nivelul preurilor din economie) este chiar mai volatil i ca urmare este foarte greu de previzionat. 21
21

CZECH NATIONAL BANK Inflation targeting in the Czech Republic Inflation targeting in transition economies, Working papers, 2000.

Problema care se ridic, n condiiile manifestrii unui intens fenomen inflaionist, este aceea a meninerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de cretere al produciei. La prima vedere pare o problem uor de realizat, dar cu toate acestea, n profunzime, genereaz nenumrate dileme: de ce agregat monetar este reliefat cel mai bine oferta de moned? Care dintre agregatele monetare s fie avute n vedere ca inte intermediare de politic monetar? O alt problem important este cea legat de capacitatea bncii centrale de a influena agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel i cea privind stabilirea nivelului cererii de moned din economie, cerere la care s se fac raportarea ofertei de moned. Practica a demonstrat c stabilirea acesteia nu este deloc simpl. Pe de alt parte, avnd n vedere faptul c vorbim de existena unei economii de pia, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de moned din economie, tiut fiind faptul c aceasta este determinat i de activitatea curent a bncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influenat direct de autoritatea monetar, intervenind, n fapt, politicile proprii n domeniul creditrii economiei. Dac nivelul cursului valutar este uor perceput de public, nu acelai lucru se poate spune i despre evoluia nivelului agregatelor monetare, care nu este neleas n ntregime de public, motiv pentru care, presiunile generate de creterea ofertei de moned pe pia sunt resimite n nivelul preurilor i, implicit, al inflaiei cu un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetar trebuie s acioneze n avans pentru a putea influena nivelul viitor al ratei inflaiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancor monetar agregat monetar) presupune existena unui cadru economic care s permit manifestarea unei legturi stabile i previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere i nivelul inflaiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creaia monetar este strns legat de creditele acordate economiei de ctre bncile din sistem, singura posibilitate de influenare a acestora fiind nivelul ratei dobnzii. Cu toate acestea, se consider c cel mai uor de urmrit agregat monetar este reprezentat de masa monetar n sens larg (M2), deoarece instrumentele de politic monetar pot asigura o influen indirect asupra componentelor acestui agregat. n cazul economiei romneti, n condiiile existenei unei corelaii strnse ntre creterea masei monetare i inflaie ( y = 3321,9 ln x 22161 ,controlul masei monetare reprezint instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea

inflaiei. De aceea, interveniile pentru majorarea lichiditii din circuitele economice trebuie realizate cu mult pruden.22 La nceputul perioadei de tranziie, iluzia banilor ieftini, indus de practicarea unor dobnzi real negative i, n acelai timp, politica monetar ovielnic, au permis creterea rapid a lichiditilor din economie, fr ca aceast cretere s fie nsoit i de o cretere a ofertei la nivelul economiei reale, n primul rnd ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunarea la susinerea cursului valutar (meninerea unui curs valutar fix) a condus la o evideniere i mai clar a eroziunii la care era supus moneda naional. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politic monetar a controlului nivelului de cretere a agregatului monetar M2. Adoptarea deciziei remonetizrii economiei a impus, n definitiv, o cretere mult mai mare a masei monetare aflate n circulaie dect a ratei inflaiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativ a ofertei de moned n PIB (aproximativ 40 50%). Trebuie, totui, luat n calcul i faptul c aceast cretere a masei monetare se poate concretiza ntr-un nivel i mai ridicat al ratei inflaiei, dac nu se asigur o oarecare cretere a produsului intern brut i, n acelai timp, stimularea cererii de moned, astfel nct s se reduc presiunile exercitate asupra puterii de cumprare a monedei. Structura masei monetare (prezentat n graficul 9) evideniaz mutaiile semnificative nregistrate la nivelul lui M2, o pondere semnificativ deinnd-o conturile de economii ale populaiei i depozitele la termen (att n lei ct i n valut). Agregatul M2 reprezint i cel mai complex agregat al economiei romneti, aceasta, pentru moment, fiind n imposibilitatea de a furniza elemente care s conduc la o diversificare a structurii masei monetare i la o mai ampl agregare. Cu toate acestea, rezultatele practice obinute de rile care au ncercat urmrirea unor agregate monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, n general, neconcludente. Chiar dac se au n vedere niveluri int ale agregatelor monetare, trebuie spus c abaterile, ntr-un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fr ca acestea s reflecte, de fiecare dat, modificarea presiunilor inflaioniste23.

22 23

ISRESCU, Mugur Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Naional a Romniei, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996. RDULESCU, Eugen Inflaia, marea provocare Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 32.

Graficul 2.1

Structura i evoluia masei monetare n Romnia

1 6 0 0 0 0 0 0 0 1 6 0 0 0 0 0 0 0

100 100 90 90 80 80

1 4 0 0 0 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 0 0 0

1 2 0 0 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 0 0 0
70 70

1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0

60 60 50 50 40 40 30 30

8 0 0 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0 0 0

6 0 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 0 0

4 0 0 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 0
20 20

2 0 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 0

10 10 0

00

n u m e ra rin a fa ra s is te m u lu ib n c a r n u m e ra rin a fa ra s is te m u lu ia b a n c a r e c o n o m ii a p o p u la tie ii e c o n o m iile a le p o p u la tie d e p o z ite in v a lu ta a le re z id e n tilo tt d e p o z ite in v a lu ta a le re z id e n tilo

d is p o n ib ilita ti ti la v e d e re d is p o n ib ilita la v e d e re d e p o z ite in le i p e te rm e n s is c n d itio n a te d e p o z ite in le i p e te rm e n io c o n d itio n a te

depozite in valuta ale rezidentilot depozite in valuta ale rezidentilot economii ale populatiei economii ale populatiei

num erar in afara sistem ului bancar disponibilitati la vedere num erar in afara sistem ului bancar disponibilitati la vedere depozite in lei pe term en si conditionate depozite in lei pe term en si conditionate

c) STRATEGIA BAZAT PE INTIREA RATEI DOBNZII

Dac avem n vedere utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv intermediar de politic monetar, eficiena acesteia ar fi evident n condiiile n care cererea agregat din economie ar fi influenat de diferite niveluri ale ratei dobnzii. n acest sens se impune stabilirea unei relaii de influen ntre cele dou elemente, fapt care n practic s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de alt parte, trebuie menionat faptul c autoritatea monetar, n cadrul unei economii de pia, are posibiliti reduse de a influena nivelul ratelor de dobnd, interveniile bncii centrale asupra acestui indicator viznd doar operaiunile pe termen scurt de pe piaa interbancar. Ca urmare, ratele dobnzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influenate de banca central, iar dac influena se exercit, reacia de rspuns a bncilor este ntrziat fa de momentul aplicrii msurii de politic monetar. Cu toate acestea, autoritile unor ri folosesc ratele dobnzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lsnd cantitatea de bani s-i gseasc punctul de echilibru ceea ce este oarecum invers dect prescriau teoreticienii monetariti, adic s fie inut sub control baza monetar, iar piaa s-i gseasc dobnda de echilibru. Explicaia principal a conduitei autoritilor este aceea a importanei acordate, n prezent, stabilitii cursului valutar, iar aceasta este influenat direct de nivelul dobnzilor. 24
24

RDULESCU, Eugen Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 32.

La nivelul economiei romneti, utilizarea ratei dobnzii a jucat un rol relativ modest, att n calitate de obiectiv intermediar de politic monetar, ct i n ceea ce privete alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Drgulin i Rdulescu [1999])25. Iluzia monetar (a banilor ieftini) existent n prima parte a perioadei de tranziie a condus, practic, la imposibilitatea influenrii ratei dobnzii, motiv pentru care s-a nregistrat o cretere rapid a ofertei de moned din economice care, practic, nu-i gsea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a determinat nregistrarea unor puternice rate real negative ale dobnzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflaioniste. La aceasta s-a mai adugat i acordarea de credite subvenioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentnd, n fapt, o alt surs de perturbaii inflaioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv n aceast direcie meninerea la niveluri real pozitive a ratelor dobnzii. Reducerea drastic a dobnzilor n termeni reali a condus i la reducerea cererii de bani, autoritatea monetar fiind nevoit s adopte noi msuri n plan monetar. Corelaia incert dintre rata dobnzii i rata inflaiei, precum i capacitatea redus a Bncii Naionale de a influena n mod eficace mecanismul i nivelul ratelor dobnzii din sistemul bancar i din economie, constituie obstacole majore ale adoptrii ratei dobnzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare26 Atingerea acestui obiectiv a fost posibil abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizrii ratei dobnzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dnd rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, ntr-adevr, rata dobnzii s dea rezultate n calitate de obiectiv intermediar, n condiiile existenei unui nivel ridicat al ratei inflaiei i a unei economii n care ratele dobnzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinat cu urmrirea unei variabile monetare cantitative agregatele monetare. Concluzia este c rata dobnzii este preferat ca obiectiv intermediar de politic monetar n defavoarea agregatelor monetare n condiiile n care cererea de moned nregistreaz o puternic volatilitate.

25

DRGULIN, Ion i RDULESCU, Eugen Monetary policy in Romania: challenges and options., RCEP, Working paper nr.15/ octombrie 1999. 26 INTERNATIONAL MONETARY FUND IMF approves Stand-By credit for Romania, Press release no. 38/1999, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM.

d) STRATEGII BAZATE PE O ANCOR NOMINAL IMPLICIT

Un astfel de regim implic aplicarea unei politici monetare a crei realizare depinde de stabilirea, n funcie de conjunctur, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizat n mod expres. O precondiie pentru funcionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea nalt a bncii centrale, credibilitate bazat pe manifestarea de lung durat a stabilitii monetare i a preurilor n ara analizat.27 Modificarea intei intermediare este posibil n condiiile n care banca central i-a atins obiectivele de politic monetar, fiind nevoit n aceste condiii s-i redirecioneze atenia spre alte probleme monetare. Toate aceste mecanisme impun, n fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, i deci al politicii macroeconomice, prin realizarea obiectivelor intermediare. n condiiile actuale, ca urmare a presiunilor inflaioniste tot mai puternice, implicarea bncii centrale n asigurarea stabilitii preurilor din economie devine tot mai evident tocmai prin stabilirea unui nivel ce se dorete a fi atins, nivel a crui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetar. n acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de intire direct a inflaiei, tocmai pentru realizarea unei stabiliti durabile a preurilor din economie.

2.2.2 STRATEGII DIRECTE DE POLITIC MONETAR

Strategia bazat pe intirea direct a inflaiei presupune, dup cum am mai spus, renunarea la stabilirea de obiective intermediare care, n fond, pot ngreuna interveniile bncii centrale; astfel c aceasta nu-i canalizeaz atenia asupra unui singur indice de pre, ci reacioneaz la orice informaie disponibil legat de posibili factori ce pot periclita stabilitatea preurilor, conducnd la creteri masive ale ratei inflaiei, peste nivelul stabilit drept int n anul respectiv. Ceea ce este specific acestei strategii este faptul c, pentru o anumit perioad, se stabilete nivelul inflaiei pe care autoritatea monetar urmrete s-l realizeze sau un interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazat pe intirea direct a inflaiei permite o mai mare transparen a politicii monetare, publicul putnd cunoate anticipat care este direcia de aciune a bncii centrale.
27

CZECH NATIONAL BANK Inflation targeting in the Czech Republic Inflation targeting in transition economies, Working papers, 2000.

n acelai timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca central trebuie s dispun de mult mai multe informaii dect n cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilitii preurilor, deoarece orice factor care poate influena nivelul preurilor din economie trebuie avut n vedere, astfel nct, msurile adoptate de banca central s conduc la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaiei. Analiza factorilor de influen manifestai la nivelul inflaiei trebuie direcionat ctre analiza variabilelor ce vizeaz piaa forei de munc (nivelul salariului din economie, nivelul productivitii variabile cu implicaii directe asupra nivelului preurilor), nivelul preurilor de import, al preurilor de producie, ca de altfel i nivelul ratei dobnzii, att n termeni nominali ct i reali, nivelul cursului valutar real i nominal i, nu n ultimul rnd, nivelul deficitului bugetar de a crui dimensiune depinde, n fond, implicarea statului n economie pentru monetizarea acestuia. Chiar dac adoptarea deciziilor monetare, n astfel de circumstane, este mult mai dificil, adoptarea deciziei de urmrire strict a ratei inflaiei genereaz o mai larg autonomie conducerii politicii monetare i transmiterii acesteia, chiar dac la nivel mondial se vorbete tot mai mult de globalizare, de liberalizarea total a circulaiei capitalurilor sau de inovaii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezint dect tot attea informaii de care autoritatea monetar dispune n formularea deciziilor de politic monetar, acurateea deciziilor depinznd i de spectrul larg al informaiilor. Anunnd n mod public nivelul inflaiei spre care banca central i orienteaz interveniile, aceasta nu face altceva dect s confere politicii monetare o i mai mare transparen i, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului i ofer ansa de a nelege mult mai uor direciile sale de aciune (ale autoritii monetare). Cu toate acestea, ns, autoritatea monetar nu este n msur s influeneze de aceeai manier toate componentele indicelui preurilor de consum ca indicator reprezentativ n stabilirea ratei inflaiei. Trebuie avui n vedere i ali factori exogeni care influeneaz puternic nivelul inflaiei i anume existena, nc, a unor preuri subvenionate, care genereaz noi cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel i evoluia impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului vis--vis de previziunile inflaioniste. intirea direct a inflaiei ca strategie a cptat tot mai mult teren n economiile actuale, la nivelul economiilor n tranziie reprezentnd, n fapt, singura modalitate care poate asigura stabilitatea preurilor i, implicit, posibilitatea accederii la aderarea la Uniunea Economic i Monetar European.

2.3 OBIECTIVE INTERMEDIARE DE POLITIC MONETAR

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie s se realizeze, n definitiv, prezentarea direciilor de aciune ale bncii centrale n ceea ce privete msurile de politic monetar. Brunner i Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problem de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care s conduc politica monetar n condiii de incertitudine i de nregistrare de lag-uri n ceea ce privete obinerea de informaii despre obiectivele fundamentale ale politicii.28 De asemenea, trebuie s precizm c existena acestor lag-uri n ceea ce privete rspunsul la msurile de politic monetar, la nivel macroeconomic, ca de altfel i a condiiilor de incertitudine n care evolueaz economiile contemporane, impune stabilirea unor obiective intermediare precise care s conduc, n ultim instan, la atingerea intei finale de politic monetar. Acestea se regsesc n cadrul strategiilor indirecte de politic monetar prezentate anterior.

2.4 OBIECTIVE OPERAIONALE DE POLITIC MONETAR

Realizarea obiectivelor intermediare de politic monetar reliefeaz eficacitatea msurilor de politic monetar adoptate. n timp s-au evideniat mai multe variabile monetare care pot fi avute n vedere ca obiective intermediare de politic monetar:

cursul de schimb; rata dobnzii de pia; agregatele monetare; nivelul creditului din economie; sau chiar preul altor active financiare.
Toate aceste elemente pot fi influenate n mod indirect, motiv pentru care se impune stabilirea obiectivelor operaionale ce trebuie urmate de banca central, astfel nct s se ajung, n cele din urm, la realizarea obiectivului final.

28

FRIEDMAN, Benjamin M. Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary Economics, nr. 1, 1975, pag. 456.

Prin intermediul aciunii exercitate de banca central, prin folosirea instrumentelor de politic monetar, obiectivele pot fi influenate n mod direct, variaia acestora genernd modificri la nivelul principalelor variabile monetare din economie care, mai departe, influeneaz economia n ansamblul su. De-a lungul timpului, n cadrul intelor operaionale s-au inclus:

controlul creditului; controlul ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar; controlul bazei monetare.
Dac avem n vedere controlul creditului, aceasta impune chiar dintr-un nceput o implicare a bncii centrale n ceea ce privete politica de creditare a instituiilor financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaional este specific, n principal, economiilor centralizate sau aflate la nceputul perioadei de tranziie ctre economia de pia, caz n care dezvoltarea incipient a pieei nu-i poate permite bncii centrale s utilizeze alte prghii pentru atingerea obiectivelor finale. Acesta a fost i cazul Romniei, cnd, pe fondul demarrii procesului de tranziie la economia de pia, Banca Naional a Romniei a fost nevoit s intervin n ceea ce privete repartizarea creditului n economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banc comercial din sistem, tocmai n direcia limitrii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. n acelai timp, Banca Naional stabilea i nivelul ratelor dobnzii ce puteau fi practicate pe pia. Trecerea treptat ctre mecanismele specifice economiei de pia a creat cadrul favorabil utilizrii celorlalte prghii monetare, care s permit exercitarea funciilor specifice bncii centrale. Aceasta a permis ca instituiile bancare s-i stabileasc n continuare propria politic de creditare, cu condiia respectrii normelor prudeniale bancare, n msur s le protejeze, pe ct posibil, de riscurile ce se manifest n cadrul unui sistem bancar. Chiar i aa, nu puine au fost bncile care au nregistrat dificulti n derularea activitilor curente, att ca urmare a proastei gestionri a resurselor, dar i ca urmare a creterii nivelului arieratelor din economie. Cu toate problemele nregistrate de ctre bncile din sistem, se poate observa o mbuntire a calitii portofoliului de credite al bncilor din sistem, un motiv n plus care a permis mai departe Bncii Naionale s-i restructureze portofoliul de obiective operaionale i de instrumente utilizate n atingerea primelor.

n acest sens, ca obiective operaionale viabile se evideniaz fie rata dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar, fie controlul bazei monetare. Dac se are n vedere, ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operaional se evideniaz dou alternative (conform tabelului de mai jos):
Variabile PIB Rata dobnzii de pia Masa monetar Nivelul rezervelor Obiective operaionale Controlul ratei dobnzii Variabil exogen Instrument Obiectiv intermediar Irelevant Controlul bazei monetare Variabil exogen Irelevant Obiectiv intermediar Instrument

Sursa: Benjamin M. Friedman29 Problema care se ridic n aceste condiii vizeaz alegerea acelei inte operaionale care s conduc n bune condiii la aplicarea politicii monetare i, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul n sine al acestei politici). Se consider c, dac se are n vedere meninerea echilibrului extern, atunci este ideal utilizarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar ca obiectiv operaional, tiut fiind corelaia ce se stabilete ntre rata dobnzii i nivelul cursului valutar. La polul opus, n condiiile n care rata inflaiei ar fi foarte ridicat, alegerea ca obiectiv operaional a ratei dobnzii ar genera presiuni i mai puternice n plan inflaionist, deoarece echilibrul extern ar fi susinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de la nivel intern. rile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv operaional, n detrimentul bazei monetare, chiar dac este tiut c influenele exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mic dect n cazul bazei monetare. La nivelul economiei romneti, Banca Naional a experimentat mai multe obiective, n primul rnd ca urmare a slabei restructurri economice, dar i ca urmare a concurenei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului n economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naional a trecut la controlul bazei monetare, singurul n msur s genereze influene la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar dac nu a fost precizat n mod expres, politica monetar, n aplicarea sa, s-a abtut uneori de la acest obiectiv, datorit situaiilor conjuncturale n care trebuia s acioneze, orientndu-se pentru moment ctre un alt obiectiv operaional (asigurarea unor dobnzi real pozitive la nivelul
29

FRIEDMAN, Benjamin M. Targets, instruments, and indicators of monetary policy, Journal of Monetary Economics nr. 1/1975.

economiei care s conduc la creterea ncrederii n moneda naional n perioada 1993 1996). Cu toate acestea, Banca Naional a Romniei a practicat o politic monetar consecvent n ceea ce privete obiectivele operaionale adoptate, n sensul asigurrii controlului bazei monetare. La nivelul cercetrii n plan monetar, s-a ajuns la concluzia c, n condiiile economiei actuale, controlul bazei monetare nu poate asigura n cel mai fericit caz controlul ofertei de moned din economie. Goodhart [1994] afirma c n mod virtual, fiecare economist n domeniul monetar crede c banca central poate s controleze baza monetar .... Aproape toi cei care au lucrat n banca central cred, ns, c aceast opinie este n totalitate greit. 30 Cu toate acestea, exist economii la nivelul crora banca central continu s utilizeze controlul bazei monetare ca principal ancor monetar mpotriva expansiunii inflaiei (este i cazul Romniei).

2.5 INSTRUMENTE DE POLITIC MONETAR

Aplicarea msurilor de politic monetar necesit utilizarea unui set de instrumente prin intermediul crora banca central s-i exercite influena la nivelul economiei. Bncile centrale utilizeaz o multitudine de instrumente de politic monetar, unele dintre acestea fiind generate prin propriile aciuni ntreprinse, altele genernd influene n plan monetar ca urmare a aciunilor ntreprinse de bncile din sistem, finalitatea acestor aciuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriv, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este dat de nenumrate nevoi manifestate de bncile centrale n aciunile ntreprinse de acestea pentru elaborarea i aplicarea programului de politic monetar, nevoi ce presupun (Balino i Sundararajan [1997])31 : asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare n condiiile existenei unor puternice ocuri generate la nivelul cererii i al ofertei de moned;

30 31

GOODHART, C.A.E What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424. BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V. Monetary policy instruments: Design of instrument mix and coordination of instrument design Instruments of Monetary Management Issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, 1997.

 posibilitatea unei adaptri rapide att a instrumentelor, ct i a obiectivelor operaionale n scopul reflectrii constrngerilor instituionale care pot influena nefavorabil aciunea generat de instrumente; asigurarea atingerii i a altor obiective adiacente (precum asigurarea funcionrii normale a sistemului de pli din economie, asigurarea dezvoltrii rapide a pieelor monetare i de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize); reflectarea condiiilor macroeconomice, n general, a tipului de politic monetar i a regimului valutar adoptate de autoritatea monetar.

Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare i, mai departe, eficiena acesteia n atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice depind, pn la urm, de modul n care politica monetar este implementat. Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de aciune ale bncii centrale, specifice economiei de pia, reprezint un proces complex, caracterizat, pe de o parte, de restructurarea instituional a sistemului bancar (att din punct de vedere al bncilor comerciale din sistem, ct i din punct de vedere al bncii centrale), iar, pe de alt parte, de reorientarea treptat a instrumentelor de politic monetar n funcie de conjunctura economic. n consecin, instrumentele trebuie modificate pe msur ce pieele i instituiile evolueaz, ca de altfel i n situaia n care condiiile macroeconomice se modific. Pe de alt parte, mixul de instrumente de politic monetar ales trebuie s asigure realizarea interaciunii dintre dimensiunea macroeconomic a politicii monetare (reprezentat de controlul agregatelor monetare asigurat de banca central n scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) i cea structural (legat de obiectivele i constrngerile instituionale care condiioneaz eficiena transmiterii msurilor de politic monetar). Se poate face, astfel, distincie ntre instrumente directe i indirecte de politic monetar. Dac instrumentele indirecte acioneaz prin intermediul pieei pentru a influena semnificativ anumite condiii viznd cererea i oferta, instrumentele directe

stabilesc i impun limite n planul activitii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem structura instrumentele de politic monetar astfel:

INSTRUMENTE DE POLITIC MONETAR

DIRECTE

INDIRECTE

Plafonul de credite Creditele direcionate Active lichide obligatorii

Creditele de refinanare Mecanismul rezervelor minime obligatorii Mecanismul taxei oficiale a scontului Operaiunile de open market

2.5.1 INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITIC MONETAR

Au existat nenumrate situaii n care bncile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bncilor, prin care banca central aloca creditele n mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, n fond, o implicare a bncii centrale n activitatea curent a bncilor n scopul controlrii directe a agregatelor monetare i a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legat de existena unei puternice instabiliti la nivelul relaiilor interbancare, banca central fiind nevoit s adopte o astfel de msur care s-i permit influenarea n mod direct a activelor interne nete ale bncilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, n principal, cazul rilor aflate n tranziia la economia de pia, care, datorit slabei dezvoltri a pieei, au impus de la sine bncii centrale adoptarea unui astfel de instrument.

a)

Se consider c adoptarea acestui instrument este determinat de mai multe motive, printre care:32 uurina aparent de implementare a acestui instrument; percepia relativ legat de acurateea cu care pot fi realizate obiectivele monetare i cele legate de credit; n condiiile unei piee cvasiinexistente sau n curs de dezvoltare, ca de altfel i ale unei bnci centrale n curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politic monetar la momentul respectiv; faptul c era considerat una dintre cele mai eficiente modaliti de direcionare a creditelor ctre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.). n cazul Romniei, la nceputul perioadei de tranziie, plafonul de credit reprezenta, n fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, n condiiile trecerii treptate spre economia de pia. Nici cadrul instituional i, implicit infrastructura financiar, nici liberalizarea gradual a preurilor care inducea o inflaie corectiv anual de 3 cifre, nici situaia balanei comerciale i nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat rapid n-au permis, pentru nceput, adoptarea unui alt instrument de politic monetar. Banca Naional a Romniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pn la finele anului 1991, cnd, ca urmare a demarrii restructurrii sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare. Chiar dac s-a renunat la plafoanele de credit (determinate n cazul Romniei trimestrial pe baza ponderii deinute de fiecare banc la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecrei perioade), s-au meninut creditele direcionate ctre acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol i cel energetic), care au beneficiat de credite acordate la o rat a dobnzii subvenionat, rezultatul acestora nefiind altul dect acela al alimentrii cu lichiditi suplimentare a economiei, pe fondul transformrii inflaiei corective n inflaie structural.

32

FARAHBAKSH, Mitra i SENSENBRENNER, Gabriel Bank-by-bank credit ceilings: Issues and experiences n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997.

b)

Dac avem n vedere cellalt instrument direct de politic monetar nivel minim al activelor lichide - acesta reprezint, n fond, o norm prudenial bancar potrivit creia bncile din sistem sunt obligate s dispun de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestui impuneri este simit doar n condiiile n care bncile apeleaz la resursele bncii centrale, deoarece dobnzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este acela c, n cazul rilor aflate n curs de dezvoltare, n combinaie cu alte instrumente de politic monetar, poate da rezultate n ceea ce privete ntrirea siguranei operaiunilor bancare.

2.5.2 INSTRUMENTE INDIRECTE DE POLITIC MONETAR

Exercitarea rolului efectiv de banc central de ctre autoritatea monetar este legat i de modul n care aceasta reuete s imprime, n plan monetar, direcia dorit, prin intermediul acelor instrumente de politic monetar care s genereze influene asupra pieei i nu direct asupra instituiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficiena politicii monetare este legat i de capacitatea bncii centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politic monetar care s conduc la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) ale politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politic monetar este determinat, n primul rnd, de eficacitatea instrumentelor avute n vedere n condiiile date ale pieei respective. Deoarece aceste instrumente acioneaz pe pia, ele trebuie adaptate la condiiile pieei, att n ceea ce privete adaptarea la structurile acesteia (structura instituional), ct i din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera sau nu o reacie favorabil prin aplicarea instrumentului respectiv). Stabilirea mixului de instrumente de politic monetar este influenat i de faptul c instrumentele indirecte sunt strns legate ntre ele [de exemplu, mrimea operaiunilor de open market i finalitatea acestora este influenat de structura mecanismului de refinanare practicat de banca central (vezi cazul creditului lombard care este susinut de depunerea n gaj a titlurilor de stat deinute de banca solicitant de credit de refinanare)]. Toate acestea se concretizeaz n tot attea condiii pentru o structurare eficient a mixului de instrumente de politic monetar.

a)

Dac avem n vedere evoluia lor istoric, primele instrumente indirecte de politic monetar au fost reprezentate de operaiunile de rescontare sau, mai bine spus, mecanismul taxei oficiale a scontului specific economiilor actuale. Prin intermediul operaiunilor de rescontare, banca central finana bncile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducnd la transformarea acestui

mecanism ntr-o modalitate de alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobnzii folosite la aceste operaiuni, se evidenia care este direcia de aciune a bncii centrale n ceea ce privete orientarea politicii monetare, tiut fiind faptul c taxa oficial a scontului reprezenta cea mai mic dobnd a pieei. Pe fondul dezvoltrii economice, se evideniaz, ns, tot mai multe dezavantaje ale utilizrii mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnic a mecanismului n sine, acesta impunnd cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale i a valabilitii acestora etc.). n acelai timp, se poate spune c reprezint un instrument rigid de politic monetar, deoarece este tiut faptul c aceasta din urm trebuie s se adapteze n permanen modificrilor ce intervin la nivelul economiei. Or, modificarea ratei dobnzii, prin influenele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultnd i din ineria reaciei bncilor din sistem, tiut fiind faptul c o modificare a ratei dobnzii poate (i accentum acest lucru) genera o modificare la nivelul ratelor dobnzii din sistem cu un lag ce pornete de la cteva zile i poate ajunge la cteva luni. n acelai timp, se poate spune c mecanismul taxei oficiale a scontului genereaz aciuni de natur ciclic, n sensul c perioadele de avnt economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichiditii din economie, n timp ce n perioadele de declin economic se nregistreaz o restrngere a acestor operaiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus. Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea n limba englez discount window) putem spune c reprezint fereastra prin care mecanismele pieei anihileaz aciunile ntreprinse prin politica monetar n direcia restrngerii nivelului lichiditii excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive n ceea ce privete operaiunile de open market poate fi nsoit de o cretere a operaiunilor de rescontare care s readuc n economie lichiditatea abia retras din circulaie de banca central. Toate aceste elemente sunt tot attea argumente orientate n direcia utilizrii ct mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului. Dac avem n vedere ratele dobnzilor practicate de Banca Naional, acestea nu au fost declarate efectiv instrumente de politic monetar, dar, prin aciunile ntreprinse de autoritatea monetar n aceast direcie, s-a conturat direcia influenei pe care dorete s o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ n ceea ce privete stabilirea dobnzilor pe pia, tocmai n ideea instaurrii mecanismelor specifice economiei de pia. Dar creterea mult mai rapid a preurilor a fcut ca, o perioad destul de

lung, dobnzile din economie s se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o dat n plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.

b) n ceea ce privete mecanismul de refinanare, Banca Naional a Romniei a

realizat o restructurare a acestuia impunnd condiii restrictive de acces la resursele de refinanare (n cele mai multe cazuri impunerea obligativitii prezentrii de elemente colaterale agreate de banca central n principal titluri de stat). Astfel, BNR i impune rolul de creditor de ultim instan al sistemului bancar romnesc. Accesul nestingherit la resursele BNR, n prima parte a procesului de tranziie la economia de pia, a fost determinat i de posibilitatea obinerii de resurse de recreditare n baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltrii timide a pieei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei piee nu a schimbat cu mult comportamentul bncilor, metoda apelrii la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode. O dat cu intrarea n vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibit, motiv pentru care bncile au fost nevoite fie si gestioneze ntr-o mai bun msur resursele, fie s obin mprumuturi de pe piaa monetar ( vezi funcia bncii centrale de creditare a economiei). Chiar dac nu puine sunt opiniile potrivit crora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un instrument direct de politic monetar, trebuie s evideniem faptul c, pe de o parte, acesta acioneaz prin intermediul pieei, influennd n mod implicit nivelul cererii, ca de altfel i al ofertei de moned din economie, dar n acelai timp se prezint sub form normativ, bncile din sistem fiind obligate s-i constituie aceste rezerve la nivelul bncii centrale, n primul rnd pentru a asigura o lichiditate minim fa de deponeni. Putem spune c mbin elemente specifice att instrumentelor directe, ct i celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrab, o combinaie a celor dou. Argumentele aduse n favoarea utilizrii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de aspecte precum: mbuntirea preciziei cu care banca central poate s-i ghideze politica monetar n direcia atingerii obiectivelor propuse; aplicarea politicii monetare prin nsi modificarea rezervelor minime obligatorii;

c)

Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul c acestea au rolul de a asigura o lichiditate minim a bncilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea i deponeni. Din punct de vedere al politicii monetare, se consider c utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autoritii monetare de a realiza controlul ofertei de moned la nivelul economiei, toate acestea viznd, n final, asigurarea stabilitii monetare. n calitate de instrument de politic monetar, rezervele minime obligatorii acioneaz n direcia limitrii capacitii bncilor din sistem de a multiplica depozitele deponenilor, n cadrul mecanismului propriu de creaie monetar, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proporional cu multiplicatorul depozitelor (Rdulescu [1999]33). Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus n Romnia n cursul anului 1992, n scopul reglrii lichiditii excedentare din economie. Dac, iniial, baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele n moned naional constituite la nivelul sistemului bancar de ctre agenii economici, treptat, ca urmare a creterii exagerate a ofertei de moned din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitilor n lei i n valut, la vedere i la termen, atrase de bncile din cadrul sistemului bancar. Includerea n baza de calcul i a disponibilitilor n valut viza, n definitiv, reducerea activitii de creditare intern n valut care conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei naionale, cu implicaii imediate asupra echilibrului extern al rii. Acesta a fost un motiv n plus pentru stabilirea iniial a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitile n valut dect pentru cele n moned naional. n prezent, rezervele minime obligatorii sunt reglementate prin Regulamentul 2/ 2002 modificat cu Circulara BNR 416/2004. Potrivit acestora, rezervele minime obligatorii reprezint disponibiliti ale bncii, n lei i n valuta, pstrate n conturi deschise la Banca Naional a Romniei. Elementele ce definesc rezervele minime obligatorii sunt reprezentate de: - baza de calcul: reprezentat de mijloacele bneti n moneda naional i n valut, reprezentnd obligaii ale bncii rezultate din acceptarea depozitelor i a altor fonduri, din acestea fiind excluse mijloacele bneti atrase de la BNR i cele atrase de la bnci care, la rndul lor, sunt obligate s constituie rezerve minime obligatorii la BNR i capitalurile proprii ale bncii, determinate n baza metodologiei stabilite de BNR. n acelai timp, pentru mijloacele bneti cuprinse n baza de calcul care au o scaden
33

RDULESCU, Eugen Inflaia, marea provocare Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag. 37.

rezidual mai mare de 2 ani de la sfritul perioadei de observare i care nu prevd clauze contractuale referitoare la rambursri, retrageri, transferri anticipate, precum i pentru mprumuturi nerambursabile, rata RMO este zero. perioada de observare: intervalul de timp pentru care se determin baza de calcul, fiind cuprins ntre data de 24 a lunii precedente i data de 23 a lunii curente; perioada de aplicare este intervalul de timp n care trebuie meninut n conturile deschise la BNR nivelul prevzut al RMO, aceasta fiind reprezentat de data de 24 a lunii curente pn pe data de 23 a lunii viitoare. nivelul prevzut al RMO reprezint produsul dintre baza de calcul i rata RMO; nivelul efectiv al RMO reprezint soldul mediu zilnic nregistrat de banc n contul n care se menin RMO n perioada de aplicare. Determinarea soldului mediu zilnic se face lund n calcul numrul de zile calendaristice din perioada de aplicare.

n condiiile evoluiilor contradictorii din economia romneasc, BNR a fost nevoit s adopte diverse decizii privind nivelul ratei rezervelor minime obligatorii, fapt ce reiese i din graficul urmtor: Graficul 2.2 Evoluia ratei rezervelor minime obligatorii

35

30

25

20

15

10

20 00

20 01

Rata RMO pentru lei Rata RMO pentru valuta

Ceea ce este important este faptul c, prin modificarea nivelului ratei RMO, banca central influeneaz potenialul de creditare al bncilor i, implicit, lichiditatea din economie.

20 02

20 03

20 04

Cadrul 2.2 Determinarea rezervei minime obligatorii n contul deschis la banca central, Banca X nregistreaz, n perioada 24 mai-23 iunie, un sold mediu al rezervelor de 9900 milioane lei, soldul mediu pentru disponibilitile bneti atrase fiind, n perioada 24 aprilie-23 mai, de 58000 milioane lei. n condiiile n care rata rezervelor minime obligatorii este de 18%, stabilii dac banca respect cerinele impuse de banca central. Rezolvare: - nivelul prevzut al RMO: 58000 18% = 10440 milioane lei - nivelul efectiv al RMO: 9900 milioane lei Se observ c nivelul efectiv (9900 mil.lei) este sub nivelul prevzut (10440 mil.lei), banca nerespectnd cerinele prudeniale referitoare la rezerve. Banca nregistreaz un deficit de rezerva de:

10440 9900 = 540 mil lei

n aceste condiii, banca X va plti o dobnd penalizatoare de 60% (spre exemplu): 60 31 540 = 27.9 mil. lei 100 360

d)

Alternativa viabil de control al lichiditii este reprezentat de derularea operaiunilor de open market de ctre Banca Naional.

Operaiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare n cadrul rilor dezvoltate. Dezvoltarea pieelor, ca de altfel i diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacii, permit utilizarea eficient a acestui instrument. Eficiena acestui instrument este dat tocmai de gradul nalt de flexibilitate att n ceea ce privete posibilitatea succedrii operaiunilor pe pia, ct i din punct de vedere al volumului operaiunilor, fapt ce permite bncii centrale s realizeze un control eficient al lichiditii din economie. Autoritatea monetar poate interveni ori de cte ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaie, fie pentru a injecta o nou cantitate de lichiditi. Astfel c, pe lng operaiunile clasice de open market, n prezent un loc important l dein i tranzaciile reversibile de rscumprare (directe i reversibile) ce au la baz titlurile de stat (repo i reverse repo), la care se adaug operaiunile de swap valutar. n cazul acordurilor repo, diferena dintre preul de vnzare i preul de rscumprare reprezint dobnda datorat (determinat pe baza ratei repo).

Ceea ce este de remarcat este faptul c BNR, n ultimul an, nu a mai utilizat nici aceste operaiuni pentru sterilizarea masei monetare, ponderea majoritar deinnd-o atragerea de depozite de pe pia. Cadrul 2.3 Situaia operaiunilor reverse repo derulate de BNR n anul 2002

Cadrul 2.4 Derularea unei operaiuni repo Banca central deruleaz un acord repo cu titluri de stat (titlul eligibil) cu banca X n valoare de 1500 mld lei, durata contractului fiind de 30 de zile. Rata dobnzii pentru operaiunile repo este de 21% anual. S se calculeze care este preul de rscumprare i care este efectul de sterilizare a masei monetare aflate n circulaie, n condiiile n care situaiile bilaniere erau: Bilant banca centrala
ACTIV mld.lei Aur i valute convertibile Titluri de stat +1500 Alte active TOTAL ACTIV PASIV Capitaluri proprii Capitaluri ale +1500 bncilor Alte pasive TOTAL +1500 PASIV

Bilant banca comerciala

ACTIV Credite neguv. Titluri de stat Alte active Ct. crt.. la BC mld.lei Depozite -1500 Capitaluri proprii Alte pasive PASIV

+1500

+1500 TOTAL PASIV 0

TOTAL ACTIV 0

Rezolvare: Preul de rscumprare va fi: 30 21 1500 1 + = 1500 (1 + 0.0175) = 1526,25 mld.lei , 360 100 banca central nregistrnd un ctig de 26,25 mld. lei. Situaia bilanier dup aceasta operaiune se va prezenta astfel:

Bilan banca central

ACTIV Aur i valute conv. Titluri de stat Alte active TOTAL ACTIV -1500 -1500 mld. lei Capitaluri proprii Ct. ale bncilor Alte pasive PASIV +26,25 ACTIV Credite neguv. Titluri de stat

Bilan banca comercial

mld. lei Depozite PASIV

1526,2 5

+1500

Capitaluri proprii Alte pasive

-26,25

Alte active

TOTAL PASIV

-1500

Ct. crt. la BC TOTAL ACTIV

-1526,25

-26,25

TOTAL PASIV

-26,25

Utilizarea instrumentelor de pia n implementarea politicii permite bncii centrale s fie mult mai flexibil i mai liniar, cu mai puine distorsiuni la nivelul efectelor generate34 Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizrii mai eficiente n combinaie cu alte instrumente de politic monetar. Dac primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate n scopul atingerii obiectivelor curente ale bncii centrale. Un impediment al utilizrii pe scar larg a acestor operaiuni este reprezentat de lipsa unei piee secundare care s permit tranzacionarea n mod curent a titlurilor
34

AXILROD, Stephen H. Open market operations, reforms and policy instruments n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J. T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997.

de stat. Intrarea n vigoare a noului Statut al Bncii Naionale a impus i o restructurare a atitudinii fa de emisiunile de titluri ale statului, n sensul c Bncii Naionale i se interzice achiziionarea de pe piaa primar a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finanarea prin moned a deficitelor de stat, finanare care poate genera noi presiuni n plan inflaionist. Astfel c: pentru nevoi de politic monetar, Banca Naional poate cumpra titluri de stat de pe piaa secundar, fie n scopul injectrii de lichiditate, fie n acela de a-i crea portofoliul necesar viitoarelor operaiuni cu titluri de stat. 35

2.6 IMPACTUL POLITICII MONETARE ASUPRA OFERTEI I CERERII DE MONED

Toate acestea au n vedere, n fapt, influenarea masei monetare aflate n circulaie la nivelul economiei, fie prin influenarea ofertei de moned, fie a cererii. Adoptarea de ctre Banca Naional a unui obiectiv final unic de politic monetar stabilitatea preurilor a indus o oarecare credibilitate la nivelul maselor. intirea unui anumit nivel al inflaiei a condus, ns, la o reducere a credibilitii economia fiind n imposibilitatea s susin un astfel de nivel motiv pentru care Banca Naional a fost pus n situaia de a modifica msurile de politic monetar. n acelai timp, slabul proces de restructurare a economiei a generat i o restructurare mult mai lent n ceea ce privete utilizarea instrumentelor moderne de politic monetar (n special operaiunile pe pia). Acestea au diminuat performanele mecanismului de transmisie al politicii monetare, reacia de rspuns a economiei la influenele monetare fiind, n parte, diminuat i de comportamentul bncilor cu capital de stat, care, la nivelul portofoliului de credite, nregistrau un nivel ridicat al creditelor neperformante, un motiv n plus pentru sporirea arieratelor. n condiiile actuale, prin adoptarea noului Regulament al BNR, s-a avut n vedere i o mbuntire a credibilitii autoritii monetare i, implicit, a credibilitii msurilor adoptate de ctre aceasta. Impunerea de restricii severe n ceea ce privete interveniile Bncii Naionale n finanarea deficitului bugetar, au reprezentat un punct forte n creterea credibilitii, dar i n ceea ce privete meninerea caracterului restrictiv al politicii monetare n sensul asigurrii unui control ferm al expansiunii masei monetare n economie. Aceste neconcordane manifestate n planul politicii monetare au avut n fapt ca baz de pornire existena unei lichiditi excedentare n economie, pe fondul reducerii interesului pe termen lung pentru moneda naional.
35

BANCA NAIONAL A ROMNIEI Raport anual 1998 , pag. 57.

2.6.1 OFERTA DE MONED

Cantitatea de moned pus la dispoziia economiei influeneaz derularea tuturor operaiunilor de la nivel micro i macroeconomic. n condiiile economiei contemporane, cantitatea de moned aflat n circulaie este supus unui control strict realizat de autoritatea monetar sau, mai degrab, unei supravegheri atente, ca urmare a efectelor generate de existena unui excedent sau, dimpotriv, a unui deficit de moned. Excedentul sau deficitul de moned i pun amprenta, n mod deosebit, asupra nivelului preurilor i al altor variabile macroeconomice, cu impact imediat asupra nivelului de trai al populaiei i nivelului activitii economice a agenilor economici. Pe fondul accenturii fenomenului inflaionist, la nivelul multor economii, ca de altfel i al economiei romneti, se are n vedere asigurarea stabilitii preurilor, n unele cazuri (ca i al Romniei) mergndu-se chiar pn acolo nct s se stabileasc o int inflaionist numeric, care s fie atins pe parcursul unui orizont de timp specific36 Rolul autoritii monetare este important i prin faptul c determin condiiile care s conduc la echilibrarea cererii i a ofertei de rezerve (aferente bncilor din sistem), element ce deine, n ultimii ani, un rol important n structura bazei monetare. Banca central este un ofertant monopolist care poate, de asemenea, influena n mod direct cererea (i chiar realizeaz acest lucru) prin faptul c banca central este cea care asigur elaborarea i aplicarea reglementrilor de baz privind buna funcionare a sistemului bancar (nivelul rezervelor minime obligatorii). (Borio [1997]37) Se impune astfel ca orice ofert de moned s fie strns corelat cu cererea care a determinat-o. Gregory Mankiw a ales drept moto al prii consacrate ofertei i cererii de moned din cadrul lucrrii sale Macroeconomics urmtoarea afirmaie: S-au realizat trei mari invenii de la nceputurile timpului: focul, roata i banca central (Will Rogers)38.
36

BORIO, Claudio E.V. The implementation of monetary policy in industrial countries: A survey BIS Economic Papers, no.47 iulie 1997 : ...in some cases even going as far as setting numerical inflation targets to be attained aver specific time horizons. 37 BORIO, Claudio E.V. The implementation of monetary policy in industrial countries: A survey BIS Economic Papers, no.47 iulie 1997: The central bank is a monopolist supplier which can also directly affect demand. It can, and often does, affect it, for instance by setting reserve requirements or by helping to shape the caracteristics of, and by operating, key interbank settlement system. 38 MANKIW, N.Gregory Macroeconomics, Harvard University, Worth Publishers, New York, 2000: There have been three great investions since the beginning of time: fire, the wheel, and the central banking, pag. 486.

Banca central joac rolul esenial tocmai datorit faptului c aceasta poate controla oferta de bani, crescnd sau reducnd cantitatea de moned proprie aflat n circulaie, prin operaiunile specifice derulate. Trebuie subliniat faptul c toate acestea evideniaz doar o parte a ofertei de moned. La rndul lor, prin propriul sistem de creaie monetar emiterea, n fond, a monedei private bncile comerciale influeneaz n mod semnificativ cantitatea de moned aflat n circulaie. Oferta de moned este determinat i de comportamentul populaiei care, prin intermediul procesului de economisire, fructific o parte din resursele disponibile la nivelul bncilor din sistem (Mankiw [2000]). Prin activitatea specific bncilor comerciale viznd acordarea de credite se constituie, n final, baza crerii de noi depozite (conform sloganului celebru: creditele genereaz noi depozite). n teorie, s-au conturat dou modele de analiz a modificrilor intervenite la nivelul ofertei de moned: modelul multiplicatorului monetar (the base multiplier model); modelul fluxului de fonduri (the flow of funds model) Modelul multiplicatorului monetar este un model cantitativ, bazndu-se pe dou elemente monetare: baza monetar; depozitele constituite la nivelul bncilor comerciale (aceste elemente fiind apreciate strict cantitativ). Dac baza monetar, prin structura ei, se afl sub incidena direct a bncii centrale, nu acelai lucru se poate afirma i despre nivelul depozitelor. Cu toate acestea, prin msurile de politic monetar banca central poate influena procesul de economisire. Modelul pornete de la urmtoarea structurare a bazei monetare i a ofertei de moned:
Structura bazei monetare MB = Cb + C p + Db MB = C p + R Cb + Db = R Oferta de moned : M s = Dp + C p

unde:

9 MB 9 Ms 9 Cb 9 Cp 9 Db 9 Dp 9R

- baza monetar; - oferta de moned; - numerarul aflat n casieriile bncilor; - numerarul aflat n circulaie n afara sistemului bancar; - depozitele constituite de bncile din sistem la nivelul bncii centrale; - depozitele constituite la nivelul bncilor comerciale din sistemul bancar; - rezervele din sistemul bancar.

Ideea care a stat la baza formulrii acestei teorii a fost aceea potrivit creia oferta de moned reprezint, n fapt, baza monetar multiplicat (altfel spus, un multiplu al tuturor rezervelor poteniale39 cum este prezentat n cadrul ce urmeaz).
Ms Dp + Cp = MB Cp + R Dp

Cp +1 Ms Dp = MB Cp +R Dp Dp
unde:

9 Cp/Dp = 9 R/Dp =

- rata deinerii de numerar de ctre sectorul nonbancar; - rata rezervelor

Ms +1 = MB +
- multiplicatorul monetar este deci

Ms =

+1 MB +

+1 +

n condiiile n care multiplicatorul este fix ( i fiind considerate ca date), se stabilete o relaie fix, direct ntre baza monetar i oferta de moned. Se ajunge, astfel, a se evidenia importana controlului bazei monetare n scopul controlrii
39

HOWELLS, P.G.A. & BAIN, K. Money, Banking and Finance, Addison Wesley Longman Limited, England, 1998.

ofertei de moned, att prin controlul emisiunii monetare, ct i prin influenarea nivelului rezervelor constituite de bncile din sistem la nivelul bncii centrale. Practica a demonstrat c cele dou elemente ce determin nivelul multiplicatorului monetar nu pot fi stabilite n mod arbitrar i, ca urmare, nici multiplicatorul monetar nu poate fi considerat constant. Banca central nu poate influena dect o mic parte a acestor elemente:
Ms = f ( MB, iAA , iTOS , iAR , RR + + -

Toi aceti factori reprezint, n fapt, tot attea direcii de aciune ale bncii centrale n scopul determinrii nivelului optim de moned care s vin s acopere solicitrile pieei n domeniu. Spre deosebire de modelul multiplicatorului monetar, modelul fluxului de fonduri financiare degajate la nivelul economiei are la baz aspecte calitative viznd oferta de moned. Fluxurile avute n vedere de acest model sunt, n fapt, noile credite acordate economiei de ctre sistemul bancar (n principal). Modelul fluxului de fonduri poate fi considerat un model al masei monetare i al contrapartidelor acesteia, deoarece, pe de o parte se evideniaz oferta de moned, iar pe de alt parte se au n vedere elementele care determin aceast ofert de moned (altfel spus cererea manifestat la nivelul economiei).
D BLp + BLg Ms Cp + BLp + BLg

Variaia depozitelor din cadrul sistemului bancar este determinat de variaia nregistrat la nivelul creditelor acordate sectorului privat al economiei (avem n vedere agenii economici i populaia) i de creditele acordate sectorului guvernamental. n ceea ce privete finanarea sectorului guvernamental, aceasta se poate realiza astfel:
IAS = Gp + ext + BLg + Cp

mprumuturile acordate statului (n ecuaia de mai sus -IAS) (n primul rnd pentru finanarea deficitului bugetar) sunt acoperite prin vnzarea de titluri de stat ctre sectorul privat (Gp), prin vnzrile de valut n schimbul monedei naionale (ext), prin mprumuturile obinute de la bncile din cadrul sistemului bancar (BLg) i prin oferta public de titluri ctre populaie (Cp), caz n care are loc atragerea de resurse lichide de la aceasta. Ca urmare, oferta de moned este generat de urmtoarele variabile macroeconomice:

Ms = Cp + BLp + IAS Gp + ext' Cp Ms = IAS Gp + ext + BLp

De aici rezult c oferta de moned este determinat de dou componente ale cererii de credite:
cererea de credite de la nivelul sectorului privat (fie c este vorba de agenii economici, fie de populaie); cererea de credite de la nivel guvernamental.

Aceste cereri de credite, indiferent de natura creditului solicitat, se transform n fluxuri financiare care influeneaz nivelul ofertei de moned din economie.

2.6.2 CEREREA DE MONED

n economiile contemporane, derularea relaiilor comerciale i a altor raporturi de pia este strns legat de existena instrumentelor i a mijloacelor de plat. Acest lucru impune manifestarea pregnant a cererii de moned. Pe fondul presiunilor inflaioniste, s-au accentuat i presiunile asupra cererii de moned, banca central fiind obligat s selecteze acea cerere viabil care, prin acoperirea ei, s nu genereze noi tensiuni la nivelul preurilor din economie. Vorbind despre cererea de moned, J. M. Le Page arat c noiunea de cerere de moned nu are nimic concludent. Macroeconomia contemporan o utilizeaz pentru a putea defini o pia a monedei (n. b. piaa monetar), altfel spus, locul de confruntare a monedei oferite de autoritile monetare i a ncasrilor dorite de agenii economici. Variaiile venitului nominal, ale preurilor i ale ratelor dobnzilor sunt rezultatul acestor confruntri.40
40

LE PAGE, Jean Marie Economie montaire, Editions Cujas, Theories Economiques, Paris, 1991, pag. 173.

Altfel spus, sectorul nonbancar (agenii economici, populaia), dar nu numai acesta (deoarece i statul este un mare solicitant de moned, precum i sistemul bancar), este cel care, prin aciunile sale, conduce la stabilirea echilibrului pe piaa monetar. Bazele analizei cererii de moned din punct de vedere teoretic le-au constituit lucrarea Teoria General a lui J. M. Keynes, care, chiar dac nu abordeaz n mod evident cererea de moned, vorbete, n fapt, de acelai lucru prin utilizarea conceptului preferina pentru lichiditate. Aceasta este, la urma urmei, cea care influeneaz nivelul ratei dobnzii de pe pia i, mai departe, investiiile la nivel macroeconomic i, implicit, nivelul venitului. Seria de legturi existente ntre variabilele macroeconomice evideniaz, n fapt, canalele de transmisie ale politicii monetare; altfel spus, interaciunea dintre oferta de moned i cererea pentru moned. Aceast interaciune evideniaz cantitatea de moned pe care agenii pieei (fie c este vorba de ageni economici, fie c este vorba de populaie i de stat, n calitatea sa de debitor net la nivelul economiei n ultima perioad) doresc s o dein la un anumit moment. Analiza cererii de moned ridic dou probleme: 9 pe de o parte, cererea de moned nu poate fi msurat n mod direct, cel mult putndu-se determina cantitatea de moned pe care agenii pieei o dein n condiiile existente la un anumit moment. Aceast cantitate nu evideniaz ntreaga cerere de moned. 9 pe de alt parte, analiza cererii de moned trebuie s aib n vedere nivelul optim la care s se realizeze, deoarece este tiut faptul c orice cerere deine o component mare de natur subiectiv; fiecare individ manifest o anumit cerere, motiv pentru care este destul de greu de localizat sectorul economic la nivelul cruia s se realizeze analiza. Cel mai frecvent s-a sugerat ca analiza s se realizeze la nivelul populaiei i la cel microeconomic, urmnd apoi a se face o extrapolare a rezultatelor la nivelul agregat al economiei (stabilindu-se, astfel, cererea agregat de moned). Pentru evidenierea ct mai aproape de realitate a cererii de moned trebuie s se aib n vedere motivele care i determin pe agenii pieei s dein moned i nu alte active care ar putea fi transformate fr dificultate n moned. Deinerea de moned este justificat, n primul rnd tocmai de funcia jucat de bani la nivelul economiei i anume aceea de mijloc de schimb, fiind cel mai uor mijloc de achitare a datoriilor i de efectuare a plilor. Agenii pieei au, n fond, posibilitatea efecturii unui arbitraj n ceea ce privete repartizarea veniturilor ncasate pe tipuri de active, n funcie de costul aferent acestora, dar i de costul generat de transformarea monedei n activele respective i invers. Ca urmare, justificarea deinerii de moned nu se afl, n fapt, n posibilitatea realizrii unui arbitraj ntre riscul i randamentul

deinerii de moned, ci n posibilitatea realizrii acestui arbitraj ntre randamentul i costul de tranzacionare generate, pe de o parte, de deinerea monedei propriuzise, iar, pe de alt parte, de realizarea de diferite plasamente pe pieele financiare (Goldfeld & Sieghel [1990], J. M. La Page [1991], Howells & Bain [1998]). Pornind de la aceste probleme legate de incertitudinea aferent stabilirii cererii de moned, la nivel teoretic s-au conturat mai multe teorii ale determinrii cererii de moned care vin s evidenieze, mai mult sau mai puin, care este legtura ce se stabilete ntre cererea de moned i principalele variabile macroeconomice (PIB, rata dobnzii, rata inflaiei).
Neokeynesitii (avndu-i ca reprezentani pe W.Baumol i J.Tobin) vin s evidenieze funcia cererii de moned pornind de la evidenierea faptului c cererea de moned este elastic la variaii ale ratei dobnzii. n cazul motivaiei pentru speculaie intervine chiar teoria portofoliului (Tobin fcnd distincia ntre active astfel: un activ fr risc, reprezentat de moned i restul activelor reprezentnd n fapt un titlu ce prezint risc). Concluzia lui Tobin, legat de constituirea unui portofoliu din cele dou componente, este aceea c: la nivelul fiecrui individ, un comportament raional incit orice individ s dein la un loc att moned ct i titluri41, spre deosebire de individul keynesist care, pentru operaiunile sale (i n special pentru cele speculative), trebuie s dispun fie numai de moned, fie numai de titluri financiare. Se evideniaz astfel faptul c funcia cererii de moned nu este o funcie discontinu, cum afirmau keynesitii, ci una continu.

Analizele empirice ale neokeynesitilor au la baz principiul ajustrii pariale, potrivit cruia variaia cantitii de moned de la o perioad la alta este determinat de o parte din ecartul existent ntre cantitatea optim de moned deinut i cantitatea de moned deinut n perioada anterioar.
Log m t Log m t 1 = ( Log m t Log m t 1 ) Log m t = a 0 + a1 Log y t a 2 Log it a 3 Log t

unde: - mt - mt* - yt - it - t - ai

= cantitatea real de moned deinut; = cantitatea optim de moned; = PIB real; = rata dobnzii de pe pia; = rata inflaiei; = coeficieni pozitivi, cu i = 1,.3

41

LE PAGE, Jean Marie Economie montaire, Editions Cujas, Thories Economiques, Paris, 1991, pag. 182.

Ipotezele care au fost avute n vedere au vizat:

9 9 9
moned:

caracterul neliniar al cererii de moned; unicitatea ncasrilor ce stau la baza determinrii cererii de moned; sensibilitatea ncasrilor (a deinerilor de moned) la variaia ratei dobnzii de pia.

Toate acestea s-au concretizat n urmtoarea form a funciei cererii de

Log mt = b0 + b1Log yt b2Log it b3Log t + b4Log mt 1

unde:
b0 = a0 b1 = a1 b2 = a2 b3 = a3 b4 = 1 Raportnd fiecare coeficient bi la b4 se determin, n fond, elasticitatea pe termen lung a cererii de moned la variaia variabilelor vizate.

mbuntirile modelului au avut n vedere luarea n considerare a valorilor nregistrate anterior i pentru celelalte variabile din model, nu numai pentru masa monetar, S. M. Goldfeld i D. E. Sighel propunnd urmtorul model de estimare:

m n Logmt = a0 + b1jLogytj + b2jLogi tj + b3jLogtj + b4jLogmtj j=0 j=1

Alte abordri neokeynesiste au n vedere previzionarea cererii de moned pe termen scurt, n paralel cu estimarea funciei acesteia pe termen lung, prima estimare efectundu-se pe baza impunerii respectrii relaiilor stabilite pe termen lung. Acest model poart denumirea de modelul corectrii erorilor, altfel spus efectuarea corecturilor la nivelul cererii de moned pe termen scurt n funcie de evoluia pe termen lung. Modelul presupune dou etape de estimare. O prim etap presupune estimarea cererii de moned pe termen lung, a doua etap fiind destinat estimrii modelului de corectare a erorilor corespunztoare.

O alt abordare a cererii de moned este reprezentat de abordarea monetarist. Aceasta, pornind de la teoria cantitativ a banilor, evideniaz legturile ce se stabilesc ntre cererea de moned i celelalte variabile macroeconomice. Conform acestei abordri, cererea de moned variaz n mod direct proporional cu PIB-ul. Ca urmare, agenii pieei (populaia, agenii economici) doresc s dein o fraciune Y constant ( 1 , unde v = ) din venitul lor sub form de moned. Aceeai idee v M a stat i la baza teoriilor prezentate anterior, diferenierea decurgnd din faptul c problema avut n vedere vizeaz stabilitatea i, n mai mic msur predictibilitatea vitezei de rotaie a banilor. n caz contrar, banca central nu poate stabili impactul variaiei ofertei de moned asupra inflaiei i activitii economice i, ca urmare, nu va trebui s-i axeze politica monetar pe controlul agregatelor monetare.42 Tradiional, cererea de moned (aici avnd n vedere agregatul cel mai frecvent luat n considerare, M2 ) se consider c depinde de:
nivelul tranzaciilor din economie (lund n considerare nivelul PIB); costul de oportunitate aferent deinerii de moned (dat de diferena dintre randamentul aferent plasamentelor de pe piaa monetar lundu-se ca punct de referin nivelul ratei dobnzii la termen de trei luni i plasamentele realizate n diferite componente ale agregatului considerat)

Un prim model de estimare a cererii de moned (conform acestei teorii) a fost propus de Friedman, care, pentru estimarea cererii de moned din Statele Unite, a pornit de la urmtoarea funcie:
Yp M = NPp NPp

unde: -N - Yp - Pp -M

= numrul populaiei; = venitul monetar permanent; = nivelul preurilor permanente; = masa monetar n sens larg

n acest model, ns, Friedman face abstracie de posibilele influene pe care le pot genera variaiile ratei dobnzii asupra cererii de moned, justificnd acest lucru prin faptul c variabilitatea ratei dobnzii este foarte puternic, neputnd astfel s ia n
42

JONDEAU, E &VILLERMAIN-LECOLIER, N La stabilit de la fonction de demande de monnaie aux Etats-Unis, Revue conomique, nr. 5, 1996, Paris.

considerare trendul acesteia. Toate acestea l-au determinat s elaboreze un nou model de estimare a cererii de moned, reprezentnd, n fond, o extindere a modelului iniial:

unde: -y = venitul real pe cap de locuitor; - id = diferena dintre randamentul titlurilor pe termen scurt (se au n vedere titlurile de stat pe trei luni is) i rata dobnzii aferent masei monetare (rata dobnzii practicat pentru elementele bazei monetare) MB ; id = is M = rata de cretere a venitului nominal. - gY

M id g y = k y e NP

Aceste model evideniaz cererea de moned pe termen lung, dar este tiut c la nivelul acesteia se nregistreaz puternice fluctuaii pe termen scurt, motiv pentru care cererea de moned trebuie analizat n dinamic. Astfel, ecuaia de baz pentru estimarea cererii de moned pe termen lung are urmtoarea form:

m2t pt = a + b yt c (i3Mt iM 2t ) + zt
unde: - zt - m2 -p -y - iM2 - i3M = elementul rezidual al ecuaiei; = Log din M2 (masa monetar n sens larg); = Log din deflatorul PIB; = Log din PIB (luat n volum); = rata medie a dobnzii pentru plasamentele aferente masei monetare n sens larg; = rata dobnzii pentru titlurile de stat pe termen scurt (3 luni).

Aceast ecuaie permite evaluarea tendinei pe termen lung a agregatelor monetare. Ea este destul de rar utilizat singur n estimare, deoarece, de cele mai multe ori, variabilele ce stau la baza estimrii cererii de moned nu sunt staionare. Att masa monetar, n sens larg, ct i PIB-ul evolueaz pe termen lung ntr-un mod asemntor, dup cum i viteza de rotaie a banilor ( y m 2 ) i costul de oportunitate aferent deinerii de moned au comportamente aproximativ apropiate.

n aceste condiii, trebuie s se aib n vedere un model care s conduc i la corectarea erorilor. Acest model are la baz dou ecuaii: 9 una avnd la baz variabilele determinante luate n nivel (acestea formnd ecuaia de cointegrare) ecuaie care reflect tendina pe termen lung; 9 i cealalt avnd la baz dinamica (variabilele fiind determinate prin primele diferene); aceasta reflect evoluia relaiilor dintre variabile pe termen scurt. Astfel c estimarea cererii de moned este dificil de realizat la nivelul oricrei economii, banca central orientndu-i ntreaga activitate n direcia limitrii excesului de cerere de moned care genereaz, la rndu-i, presiuni inflaioniste nedorite.

Rezumat

Politica macroeconomic are n vedere, prin propriile componente, atingerea obiectivelor fundamentale, obiective ce sunt reprezentate de: asigurarea stabilitii preurilor; asigurarea unui anumit nivel al creterii economice; reducerea ratei omajului; reducerea deficitului bugetar; echilibrarea balanei de pli. Aceste obiective sunt ideale, fiind greu de atins simultan, deoarece realizarea unuia dintre ele conduce la nerealizarea altora. La nivelul economiei romneti, mixul de politici economice s-a bazat, n principal, pe politica monetar, aceasta fiind secondat de politica fiscal, care este, ns, mult mai rigid. Politica monetar reprezint ansamblul msurilor adoptate de banca central n scopul influenrii ofertei de moned i a ratei dobnzii, care s contribuie la influenarea, mai departe, a activitii economice. Strategiile de politic monetar: strategii indirecte: strategii bazate pe intirea cursului valutar; strategii bazate pe intirea agregatelor monetare; strategii bazate pe intirea ratei dobnzii; strategii bazate pe o ancor nominal implicit; strategii directe: strategii bazate pe intirea direct a inflaiei.

 Obiectivele intermediare de politic monetar sunt stabilite n condiiile stabilirii strategiilor indirecte de politic monetar; Obiectivele operaionale de politic monetar sunt reprezentate de; controlul creditului; controlul ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar; controlul bazei monetare. Instrumentele de politic monetar: directe; indirecte.

Cuvinte cheie

politica monetar; instrumente de politic monetar; strategii de politic monetar; instrumente de politic macroeconomic; omaj fricional; omaj natural; cretere economic; stabilitatea preurilor; reducerea deficitului bugetar; echilibrarea balanei de pli; politica fiscal; politica comercial; politica social; obiective fundamentale; obiective intermediare; obiective operaionale;

strategii directe de politic monetar; strategii indirecte de politic monetar; intirea cursului valutar; intirea agregatelor monetare; intirea ratei dobnzii; intirea direct a inflaiei; canale de transmisie a politicii monetare; controlul creditului; plafonul de credite; credite de refinanare; rezerva minim obligatorie; taxa oficial a scontului; dobnda de referin a bncii centrale; operaiuni de open market; operaiuni repo; operaiuni reverse repo;

ntrebri i studii de caz

1. n ce const politica macroeconomic a unei ri? 2. Cum acioneaz componentele politicii macroeconomice n vederea realizrii obiectivului fundamental de politic macroeconomic? 3. Explicai n ce constau interveniile bncii centrale pe pia n vederea influenrii ratei dobnzii. 4. Pe baza informaiilor furnizate de site-ul BNR (www.bnro.ro), stabilii care sunt instrumentele de politic monetar utilizate de banca central n vederea asigurrii stabilitii preurilor? 5. Care sunt instrumentele de politic monetar utilizate n vederea influenrii directe a lichiditii din economie? 6. Care este diferena dintre teoria clasic i cea keynesist privind rolul monedei n economie? 7. Explicai cum acioneaz operaiunile de open market asupra lichiditii din economie i care sunt efectele generate asupra sistemului bancar. 8. Cum explicai utilizarea operaiunilor repo i reverse repo pe piaa monetar romneasc? 9. Comparai instrumentele de politic monetar utilizate de BNR i cele utilizate de Banca Central European. 10. Care sunt direciile de aciune n plan monetar n vederea aderrii la Uniunea European?

Teste de autoevaluare

1. n bilanul centralizat al bncilor comerciale figureaz urmtoarele valori: bonuri de tezaur 25.000 u.m.; rezerva minim obligatorie 20.000 u.m.; credite acordate economiei 100.000 u.m.; alte active 55.000 u.m.; fonduri proprii 15.000 u.m.; depozite 160.000 u.m.; alte pasive 25.000 u.m. Diminuarea ratei rezervei minime obligatorii cu 2,5 puncte procentuale, concomitent cu achiziionarea de bonuri de tezaur n valoare de 4.000 u.m. de la Banca Central, antreneaz asupra potenialului de creditare al bncii comerciale urmtorul efect: a) crete cu 4.000 u.m.; b) scade cu 8.000 u.m.; c) crete cu 2.500 u.m.; d) este nul ; e) scade cu 4.000 u.m.

2. n anul 2002, la nivelul economiei romneti, nivelul PIB nominal a fost de 1.512.600 mld lei, iar masa monetar n sens larg a fost de 299.770 mld. lei. n anul 2003 se tie c PIB-ul a fost de 1.890.700 mld. lei. De asemenea, se mai cunoate c durata unei rotaii n anul 2003 a fost de 75 zile. S se determine cu ct la sut s-a modificat masa monetar n 2003 fa de 2002 i s se aprecieze cu ct se modific viteza de rotaie a banilor exprimat n numr de zile n 2003 fa de 2002.

a. b. c. d. e.

31,4% i 3,7 zile; 31,4% i 1 zi 13,4% i 3,7 zile 31,4% i 1 zi; nu se modific

3. La banca X se constituie un depozit primar din moned central, n valoare de 200.000 u.m.; nivelul ratei rezervei minime obligatorii este de 25%, iar valoarea coeficientului de fug este de 10%. n aceste condiii, volumul maxim al creditelor care pot fi acordate pe baza depozitului iniial reprezint: a) 800.000 u.m ; b) 615.384,6 u.m. ; c) 533.687,8 u.m. ; d) 180.200u.m. ; e) 1.750.820 u.m. 4. Fie urmtorul bilan simplificat al bncii centrale BNX: ACTIV: aur i devize 10; bonuri de tezaur 50; credite acordate economiei 200; alte active ... 50. TOTAL ACTIV: 310 PASIV : Emisiune bneasc 240; disponibiliti ale bncilor comerciale la Banca Central 70. TOTAL PASIV: 310. Presupunem c Banca Central achiziioneaz 20 mld. bonuri de tezaur de la o banc comercial pentru care pltete n contul acestei bnci deschis la BNX. Dac multiplicatorul monetar este 4, cu ct se modific oferta de moned?

a) b) c) d) e)

- 80; + 80; - 20; + 20; + 100

5. La banca BETA n perioada 24 martie - 23 aprilie baza de calcul aferent sumelor supuse rezervelor minime obligatorii a fost de 50.000. Soldul mediu zilnic al contului curent al bncii la BNR n perioada 24 aprilie-23 mai a fost de 8.500. Rata rezervelor minime obligatorii este 18% la disponibilitile n lei.

Care este dobnda penalizatoare pltit de banc, tiind c rata dobnzii penalizatoare este de 45% pe an la rezervele n lei? a) 18,75; b) 0; c) 15; d) 18,25; e) 15,25
6. Baza monetar este de 10 miliarde. Cvasibanii sunt 15 miliarde, iar multiplicatorul masei monetare n sens larg este 3,5. Care este multiplicatorul masei monetare n sens restrns? a. 1,5; b. 2; c. 2,5; d. 3; e. 3,5. 7. Prin intermediul scontrii: a) bncile furnizeaz resurse bncii centrale; b) bncile furnizeaz lichiditi economiei; c) bncile obin resurse de la populaie; d) bncile comerciale plaseaz efectele comerciale deinute la banca central; e) banca central furnizeaz lichiditi bncilor comerciale. Alegei soluia corect. 8. Majorarea taxei oficiale de scont genereaz urmtoarele efecte: a) creterea ratei dobnzilor bancare; b) scumpirea creditului i, implicit, a costului acestuia; c) scderea activitii productive i, implicit, a profitului pentru cei ce utilizeaz capital mprumutat; d) afluxul capitalurilor strine; e) creterea masei monetare i accentuarea fenomenului de "supranclzire" a economiei. Dintre aceste efecte, unul NU este adevrat. Care este acesta? 9. Sistemul rezervelor minime obligatorii reprezint: a) obligaia bncilor comerciale de a-i deschide conturi la banca de emisiune, n care s consemneze depozite determinate ca procent din totalul activelor bancare; b) obligaia bncilor comerciale de a-i deschide conturi la banca de emisiune, n care s consemneze depozite determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor;

c) sumele consemnate de bncile comerciale la banca de emisiune, dimensionate ca procent din cifra de afaceri; d) sumele consemnate de bncile comerciale la banca de emisiune, sume dimensionate ca procent din capitalul bncii; e) sume constituite la nivelul bncilor comerciale din profitul obinut i destinate acoperirii eventualelor pierderi.
10. Obiectivele intermediare ale politicii monetare vizeaz: a) nivelul ratei dobnzii; b) agregatele monetare; c) echilibrul economic extern; d) nivelul creditului; e) cursul valutar al monedei Care dintre aceste elemente NU reprezint obiectiv intermediar de politic monetar? 11. Prin achiziia de efecte publice de la bncile comerciale, banca central urmrete: a) scderea deinerilor de bonuri de tezaur ale bncilor comerciale; b) scderea volumului bonurilor de tezaur aflate n circulaie; c) majorarea volumului creditelor posibil a fi acordate clienilor de ctre bncile comerciale; d) impulsionarea activitii productive; e) reducerea cantitii de mas monetar aflat n circulaie. Una dintre aceste afirmaii NU este corect. Care anume? 12. Operaiunile de lombardare sunt: a) operaiuni de mprumut pe gaj de efecte publice; b) operaiuni de scontare a efectelor publice; c) operaiuni de preluare a efectelor comerciale de ctre stat; d) operaiuni de rescontare practicate de bnci de stat; e) operaiuni de rescontare a creanelor negociabile. Alegei soluia corect. 13. Prin intermediul rescontrii: a) bncile furnizeaz resurse bncii centrale; b) banca central este finanat de bncile comerciale din cadrul sistemului bancar; c) bncile obin resurse de la populaie; d) bncile comerciale plaseaz efectele comerciale deinute la banca central; e) banca central furnizeaz lichiditi bncilor comerciale. Alegei soluia corect.

14. Politica de open-market: a) d posibilitatea bncii centrale de a avea controlul complet asupra volumului lichiditii degajate din aceste operaiuni; b) este reprezentat de operaiuni iniiate de bncile comerciale din cadrul sistemului bancar; c) presupune operaiuni precise de influenare a lichiditii din economie; d) vizeaz operaiuni reversibile n foarte scurt timp; e) presupune operaiuni ce pot fi derulate imediat. Care dintre aceste elemente NU este adevrat?