Manual Admitere Masterat-Banci Si Piete de Capital

MANUAL
pentru
ADMITERE

Prof.univ.dr.Ioan Trenca Management financiar i bancar
Conf.univ.dr. Alexandru Todea Gestiunea portofoliului
Conf.univ.dr. Horia Tulai Piee financiare

Cluj Napoca, 2012

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA
Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor
Catedra de Finane

MASTERAT: BNCI I PIEE DE CAPITAL

3

CUPRINS

A. Management financiar i bancar (p. 4)

B. Gestiunea portofoliului (p. 155 )

C. Piee financiare (p. 204)

4

A. MANAGEMENT FINANCIAR I BANCAR

Partea I: Management financiar

Capitolul I: Funciile i rolul managementului financiar. Deciziile financiare manageriale (5)
1. Esena, funciile i rolul managementului financiar al ntreprinderii (5)
2. Fundamentarea deciziilor financiare manageriale (8)

Capitolul II: Prognoza i planificarea financiar. Evaluarea financiar a proiectelor de
investiii (28)
1. Prognoza i planificarea financiar (28)
2. Evaluarea financiar a proiectelor de dezvoltare ale ntreprinderii (41)

Capitolul III: Evaluarea performanelor financiare. Sistemul de indicatori financiari
selectivi (58)
1. Evaluarea performanelor financiare ale firmei (58)

Partea II: Management bancar

1. Managementul riscurilor bancare n contextul globalizrii noile abordri (85)
2. Comportamentul financiar performant al bncilor comerciale (94)
3. O nou concepie privind managementul riscului bancar Acordul Basel II (104)
4. Managementul trezoreriei bncilor comerciale (113)
5. Managementul riscului de lichiditate n bnci (119)
6. Strategii i politici privind lichiditatea n bncile comerciale (129)
7. Practici utile privind gestiunea riscului de lichiditate n bncile comerciale (139)

5
PARTEA I MANAGEMENT FINANCIAR

Capitolul I - FUNCIILE I ROLUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR. DECIZIILE
FINANCIARE MANAGERIALE.

UNITATEA 1. - ESENA, FUNCIILE I ROLUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR AL NTREPRINDERII

1.1.- ESENA, FUNCIILE I ROLUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR

Managementul financiar este considerat o parte component a managementului general al
firmei. Obiectivul lui global este de a asigura eficiena utilizrii capitalui firmei, de a susine crearea
fondurilor intreprinderii, a capitalului i de a realiza pe aceast cale suportul pentru performanele de
pia ale intreprinderii.
Managerul financiar opereaz ntr-un cadru bine conturat al strategiei adoptate de firm.
Aceasta deoarece capitalul firmei se subordoneaz, la rndul su, obiectivelor organizaionale
nscrise ntr-o astfel de strategie i nu poate fi obninut i respectiv utilizat dect n strns legtur cu
aceast strategie.
Intreprinderii i este caracteristic faptul c abordeaz capitalul ca o resurs asemntoare
tuturor celorlalte resurse necesare realizrii outputurilor propuse. Capitalul intr n reeta resurselor
alturi de resursele de munc, resursele materiale, energetice, tehnologice i de know-how, resurse
informaionale, de mediu, etc.
Capitalul este considerat o resurs limitat. Capitalul este obinut de pe piaa capitalului cu
un anumit pre. Preul reprezint pentru intreprindere costul su de capital, fiind n acelai timp
considerat limita minim a randamentului financiar scontat.
Managementul financiar poate fi definit ca un ansamblu de persoane, metode, tehnici,
procedee, instrumente i aciuni,prin care se urmrete transformarea efectului utilizrii capitalului
firmei n profit i implicit creterea valorii de pia a ntreprinderii.

Din aceast definiie de baz se desprind urmtoarele sarcini(atribuii i rol):
de-a evalua efortul n plan financiar a tuturor aciunilor ce urmeaz a se intreprinde ntr-o perioad
de timp dat.
de-a asigura la momentul oportun, fondurile necesare, n structura de capital reclamate de nevoi,
la un cost ct mai sczut.
6
de-a urmri utilizarea capitalului i influena comportamentul factorilor deciziei din celelalte centre
de responsabilitate, n direcia asigurrii unei utilizri ct mai eficiente a capitalului atras n circuit.
de-a obitine rezultatul financiar scontat i de al repartiza pe destinaii.
Managementul financiar este chemat s contureze, n vederea adoptrii i s urmreasc cu
consecven aplicarea n practic , a politicilor de finanare pe termen lung, implicit a strii de
credibilitate vis-a-vis de solvabilitatea firmei, a politicilor de mprumut (de ndatorare pe termen
scurt), a politicilor de credit comercial, de distribuire a profitului i dividende a firmei.
Managementul financiar este chemat ca prin aciunile managerilor financiari s influieneze n
sens cresctor valoarea de pia a firmei cu scopul realizrii unei stri financiare corespunztoare
prosperitatea actionarilor firmei.
Pentru a se nfptui aciuni n domeniul managementului financiar este necesar ca firma s
dein personal competent n posturi ce reclam competene decizionale. Nu se poate spune c numai
personalul lucrtor din compartimentul financiar realizeaz aciuni specifice managementului
financiar, prin implicaiile i efectele de natur financiar pe care le reclam orice aciune din
domeniul tehnic, comercial, aprovizionare-expediie, a personalului lucrtor, face ca diferii
decideni din diferite centre de responsabilitate s se implice n acelai tip de management.
n raport cu ierarhizarea obiectivelor urmrite n cadrul managementului financiar
interacioneaz diferite categorii de manageri i anume: - top managerii -ei contribuie la nfptuirea
managementului general i apoi cel al domeniului de specialitate, n raport cu nivelul ierarhic de
distribuire a competenei; -midle manageri; -first line manageri
TOP MANAGERII se pronun i adopt decizii cu privire la obiectivele organizaionale
globale care ntotdeauna mbrac i o tent financiar. Ei adopt decizii cu privire la alocarea
resurselor, implicit a celor financiare, avndu-se n vedere structura de capital, politicile de
finanare pe termen lung i termen scurt, politicile de credit comercial. politicile de dividende, precum
i cele de investire i dezinvestire.
MIDLE MANAGERII au rolul de curea de tansmisie a obiectivelor i sarcinilor ctre first line
manageri i apoi de informare a top managerului asupra rezultatelor obinute ca urmare a
implementrii deciziilor anterioare.
ei sunt cei care elaboreaz planul i programul de aciune ;
defalc sarcinile implicit pe cele de natur financiar pe colective de munc ;
urmresc realizarea obiectivelor propuse n practic ;
fac comparaii ntre nivelul sperat i cel realizat ;
7
analizeaz ecartul i impactul acestora asupra evoluiei viitoare;
identific factorii de influien i propun msuri pentru redresarea unor situaii nefavorabile .
efectueaz analize, elaboreaz studiile de fezabilitate, formuleaz concluzii i emit rapoarte ctre
top managementul firmei..
CONDUCTORUL COMPARTIMENTULUI FINANCIAR are o sarcin anume, el trebuie
s verifice prin prisma criteriilor financiare nivelul de eficien al tuturor celorlalte programe de
aciune elaborate i implementate de conductorii altor compartimente de responsabilitate. n acest
sens colaboreaz pe orizontal cu toi aceti factori pentru a contura cea mai bun alternativ de
aciune n plan financiar, fr a diminua din punct de vedere cantitativ i calitativ aciunea economic
ntreprins. De multe ori apar conflicte i soluia cea mai bun de rezolvare a lor este compromisul
care trebuie s porneasc de la un nivel minim de eficien de natur financiar. Natura problemelor
pe care le rezolv managerii financiari i oblig, ca prin instrumente specifice, s monetarizeze
aciunile ntreprinse sub toate aspectele lor. Aceasta este permis datorit calitii atribuite
instrumentelor financiare i n primul rnd capacitii finanelor de a genera operaii, monitoriza
procese i fenomene prin evaluri sistematice efectuate n uniti monetare. Din acest motiv
aciunile managementului financiar se extind ntodeauna i n celelalte sfere ale celorlalte tipuri de
management.
FIRST LINE MANAGERII sunt persoane care conduc nemijlocit colective de lucru, ei
lucreaz cu prezentul i au obligaia de a asigura transpunerea n practic, ntr-un orizont de timp
imediat, a obiectivelor nscrise n programul de aciune elaborat, pentru resortul lor, de ctre midl
manageri. Are i sarcina de a raporta sistematic rezultatele obinute i de a supune spre analiz midl
managerilor cauzele i efectele. Pot formula sugestii i propune msuri de eficientizare a activitii din
resortul pe care-l conduc, ele avnd implicit o tent financiar
De reinut c NATURA ACIUNILOR MANAGEMENTULUI FINANCIAR, derulate ntr-un
context dat, se subordoneaz n exclusivitate obiectivelor organizaionale de baz ale companiei..
La firmele cu caracter productiv prin care se urmrete expansiunea pe pia, nu n toate cazurile
obiectivul managerului financiar l va reprezenta profitul, ci posibilitatea de finanare a manevrelor
srategice pentru a putea crea noi utiliti pentru economie i a dobndi noi segmente de pia.
La firmele la care se practic altruismul social vor predomina problemele care in de satisfacerea
preteniilor clienilor, protecia mediului nconjurtor, salarizarea mai bun a lucrtorilor i
managerilor precum i crearea condiiilor mai bune de munc ,fr a se pune n prim plan profitul.
8
Exist firme, de regul clasificate mici i mijlocii, la care obiectivul organizaional de baz l poate
reprezenta afirmarea calitii personale a managerului, pentru a dovedi succesul. n acest caz n
planul managementului financiar se vor urmri acele aciuni prin care se vor sublinia performanele
managerului financiar cum ar fi: - aciuni surpriz la burs ; - contracte de vnzri ce asigur
creteri spectaculoase ale ncasrilor; - programe de dezvoltare-modernizare de anvergur i de
maxim eficien;- programe de control intern al costurilor raionale i pline de eficien; programe
de costuri, randamente finaciare i rentabilitate a cror rezultate se situeaz peste media sectorului
industrial din care face parte firma ; - plasamente de capital realizate cu scopul obinerii unor nivele
de profitabilitate de excepie.

Obiectivul principal urmrit prin aciunile managerului financiar trebuie s-l reprezinte
supravieuirea i competitivitatea firmei pe pia, n contextul unei acerbe concurene, consolidarea
performanelor sale financiare, creterea valorii de pia.
UNITATEA 2. - FUNDAMENTAREA DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE

2.1.- PRECONDIIILE FUNDAMENTRII DECIZIILOR FINANCIARE
Pentru a-i nfptui menirea, managementul financiar apeleaz la deciziile financiare ele reprezentnd
produsul finit al procesului de conducere nftuit n planul aciunilor financiare ale intreprinderii. Ele sunt
diverse i se iau n conformitate cu situaia concret n care funcioneaz o intreprindere.
Pentru a participa la fundamentarea i adoptarea unei decizii, n general, a celei financiare, n special,
trebuiesc identificate nite precondiii care s-l determine pe manager ,prin impactul pe care-l au, s procedeze
la un nou efort de gndire, la fundamentarea i adoptarea unei noi decizii. Aceste precondiii pot fi redate
astfel:

Precondiii:
1.- Decalaj>
2. Evaluarea impactului
produs de un decalaj>
3. Motivarea nltu-
rrii decalajului>
4. Evaluarea accesului
la resurse financiare
5. Fundamentarea i adoptarea unei
noi decizii
9
Comentarii: .
1. -nregistrarea unui decalaj ntre realizri i obiectivele propuse anterior printr-o strategie :
existena unui decalaj poate fi un factor pozitiv sau unul negativ n aciunea firmei, dup caz.
Indiferent de natura lor e bine ca acesta s nregistreze un ecart ct mai mic pentru c numai ntr-un
astfel de context se poate spune c managementul se nfptuiete n condiii de eficien.
2. -Evaluarea impactului pe care decalajul nregistrat l produce asupra evoluiei viitoare a
intreprinderii. Se specific cu precdere aspectele de natur financiar, cele referitoare la: -volumul
capitalului existent ; -masa profitului obinut ; -credibilitatea financiar pe care firma o prezint n faa
partenerilor de afaceri.
3. -Motivarea nlturrii decalajului, mai ales cnd acesta poate avea influen negativ asupra
situaiei economico-financiare. Aceast precondiie trebuie bazat pe argumente reale, trebuie
fundamentat prin utilizarea unei informaii de calitate. De regul ecarturile nregistrate se refer la
minusul sau plusul de capital necesar pentru a revigora aciunile economice. n cazul minusului de
resurse pentru a se menine ritmul activitii, a susine tendinele favorabile nregistrate, este necesar
de a se cuta noi resurse de capital, la nevoie inclusiv prin atragerea lor de pe pia.
4. -Evaluarea accesului firmei la resurse suplimentare de capital ce urmeaz a fi utilizate ntr-o
aciune eficient. Accesul la noi resurse de capital este permis numai n msura n care firma
nregistreaz anumite performane i rspunde unor criterii de bonitate financiar. Nonaccesul la noi
resurse de capital este sinonim cu aciunea de restrngere treptat a activitii firmei, de reconsiderare a
parametrilor n cadrul crora ea evolueaz.
5. -Odat stabilite aceste precondiii i evaluate aspectele ce in de necesitatea adoptrii i
fundamdentrii unei noi decizii, urmeaz ca managerul financiar s identifice tipul deciziei
manageriale ce trebuie luat.

2.2.- TIPOLOGIA DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE
In practic s-au conturat trei tipuri de decizii financiare manageriale i anume: a) decizii de rutin;
b) decizii adaptive; c)- decizii inovative

Tipul deciziei reprezint o rezultant a unei contribuii dintre natura problemei de rezolvat i soluia
de aplicare pentru a o putea rezolva. Grafic acest aspect poate fi redat dup cum urmeaz (vezi fig.1):

10
Problemede rezolvat _________________________________________________
necunoscute
nedefinite Decizii financiare inovative
_________________________________________
Probleme de rezolvat
insuficient cunoscute, Decizii financiare adaptive

____________________________________
Probleme de rezolvat
bine cunoscute i
bine definite Decizia financiar de rutin
---------------------------------------------------------------------------
--> Soluia de aplicat

Fig. 1 Cmpul deciziilor financiare manageriale.

Din combinaia celor 2 nivele rezult cmpul de aciune al fiec[rui tip de decizie. La o
problem bine cunoscut avem o soluie bine cunoscut a cror rezultate le tim. Spre dreapta se
merge spre soluii necunoscute sau cunoscute dar neaplicate, soluii ambigue.
Putem identifica un prim cmp, cel al deciziilor financiare de rutin; o astfel de decizie se
refer la problemele de rezolvat bine definite ,cunoscute i pentru care exist soluie alternativ de
rezolvat cunoscut, a crei rezultate s-au verificat n practic.. Astfel de probleme se rezolv cu foarte
mare frecven. n consecin deciziile de rutin nu prezint un caracter complex, implic un efort de
gndire minim, paii logici ai identificrii procedeelor adoptrii deciziei de rutin parcurgndu-se cu
o foarte mare rapiditate.
Al 2-lea cmp al deciziilor financiare adaptive au un spectru mai larg, sunt mai complexe i
prezint drept caracteristic faptul c presupun un anumit grad de incertitudine n privina fenomenelor
sau strilor ce vor avea loc n viitor. Natura acestui tip de decizie este generat de faptul ca dei
problema e cunoscut din experienele anterioare ea va fi rezolvat ntr-un interval de timp imediat,
fiind pus n mai multe condiii. Aceasta presupune o soluie alternativ corespunztoare despre care
se tie c a oferit rezultate dar n care se lucreaz cu noi parametrii. Aceti parametrii sunt nivelele
programate, sperate, a fi atinse n viitor.
Importana acestor decizii n nfptuirea managementului firmei const n aceea c pe msur
ce sunt fundamentate, adoptate i apoi implementate n practic, ele permit intreprinderii continua
adaptare la condiiile pieei. Aceste tipuri de decizii se iau n contextul elaborrii diferitelor programe
de activitate, elaborrii unor planuri (planificarea cifrei de afaceri, planificarea amortismentului, a
costurilor, profitului, a creditelor bancare, a resurselor de trezorerie).
Cel de al 3-lea cmp este destinat deciziilor financiare inovative . Decizia inovativ apare mult
mai rar. Aceste decizii sunt cele mai dificile i sunt legate de manevre strategice ale intreprinderii care
11
au ca intervale de timp termene ndeprtate n orizontul de timp. Ele implic ntr-o proporie
considerabil incertitudinea i riscul. De cele mai multe ori ele sunt decizii unice care implic o
problem care nu a mai fost ntlnit i pentru care rezolvarea presupune o soluie pe msur.
Exemplificm cu decizii privind aprobarea unor proiecte de investiii ce se exclud reciproc sau a
proiectelor considerate abandonabile; nfptuirea unor operaiuni speculative pe piaa de capital etc.

2.3.- TEHNICI DE ADOPTARE A DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE
Pentru o adoptare eficient a deciziilor financiare este nevoie ca managerii s dispun de
tehnici i modele de luare a deciziilor. Ambele elemente trebuie s fie n conexiune direct cu
condiiile n care urmeaz s se aplice o decizie.
n condiii de certitudine managerii sper ca situaia dorit o s aib loc cu o probabilitate
mare. n condiii de incertitudine se consider c situaia preconizat va avea loc, dar cu diferite
grade de probabilitate din ce n ce mai sczute pe msur ce ne ndeprtm n orizontul de timp. De
asemenea , deciziile pot fi luate n condiii de risc, ntru-ct riscul se asociaz incertitudinii al crui
gradu crete pe msur ce apare impactul factorilor ce nu au putut fi prevzuti de la nceput i asupra
crora managerii nu au un control deplin.
Datorit faptului c riscul e inerent n aciunea managerului i c atenuarea lui depinde de
faptul dac managerul, obine i utilizeaz informaie suficient, aceasta determin un control mai
deplin asupra evoluiilor fenomenelor i proceselor ce se produc. De aceea pentru a atenua riscul
chiar i cnd informaia nu este suficient din punct de vedere calitativ i cantitativ, managerul va
trebui s fie preocupat de identificarea pobabilitii cu care sper s aib loc evenimentele dorite.
n acest sens este necesar ca managerul s poat bine delimita ceea ce reprezint probabilitatea
obiectiv i probabilitatea subiectiv.
Probabilitatea obiectiv este consecina folosirii unei informaii certe, de bun calitate, pentru
a lua decizia. Aceata presupune preocupare, timp i costuri adecvate. Probabilitatea subiectiv
presupune lips de informaii i n consecin ea se bazeaz pe intuiia managerului, pe
profesionalismul su, pe nivelul de cunoatere a problemelor de rezolvat. Combinnd aceste 2 tipuri
de probabiliti, managerul poate intui un anume grad de precizie.
Referitor la derularea fenomenelor viitoare, pentru a fundamenta i adopta decizia managerul,
va trebui s recurg la aa numitele TEHNICI NORMATIVE. Ele se impun n mod deosebit n
domeniul managementului financiar, n care decizia are un rol decisiv n a defini elementele plecnd
de la impactul finanelor asupra derulrii activitii economice ale firmei.
Utilizarea tehnicilor normative presupune n mod necesar respectarea urmtoarelor regulide baz:
12
obiectivele organizaionale sunt bine definite, sunt cunoscute de toate centrele de
responsabilitate i sunt agreate. Sunt agreate deci i obiectivele de natur financiar.
n urma apariiei problemelor de rezolvat e necesar a se obine suficiente informaii, att ca
volum, ct i calitate, cu mult operativitate i la un cost rezonabil.
strile posibile viitoare de atins, ce corespund naturii problemelor de rezolvat, trebuiesc
ordonate pe o ax pornind de la certitudine ctre incertitudine i s li se asocieze, odat cu
aceasta, diferite grade de risc.
Experiena din domeniu a condus spre mai multe tehnici de adoptare a deciziei financiare, ele
devenind din ce n ce mai sofisticate, pe msur ce evolum dinspre decizia de rutin spre cea
inovativ. Acestea n ordinea crestoare a complexitii lor sunt:
STANDARD OPERATING PROCES (S.O.P.)
Problema este foarte bine cunoscut i fundamentarea deciziilor se bazeaz pe tehnici validate de
practic, bine cunoscute, care presupun reguli bine precizate n luarea deciziei. Spre exemplu n
momentul n care trebuie calculat amortismentul regula este: - la soldul contului mijloace fixe
nregistrat la sfritul lunii se aplic norma unic de amortizare i se obine amortismentul. Decizia cu
privire la suma amortismentului de nregistrat deriv deci din suma calculat.
SISTEMELE EXPERT (S.E.)
Se bazeaz pe utilizarea inteligenei artificiale, pe programe care, rulate pe calculator, conduc spre
decizii bine conturate ntr-un context dat. Aceste sisteme sunt n msur s nlocuiasc managerul n
munca de rutin. ( exemplu :calculul salariilor).
Nota - ambele tehnici , SOP i SE ,se folosesc numai pentru a fundamenta decizia de rutin n condiii
de certitudine maxim.

n domeniul deciziilor adaptive exist dou tehnici uzual folosite i anume: a).- tehnica punctului critic
i respectiv al pragului de rentabilitate; b).- tehnica Pay off Matrix

TEHNICA PUNCTULUI CRITIC se folosete n cazul fundamentrii unei decizii adaptative
pentru un interval foarte apropiat de timp (lun, trimestru, an) i n care efortul de adaptare revine
aproape n exclusivitate firmei. Managerul deine informaii suficiente care s-i permit controlul
factorilor externi de influen. Riscul n aceste condiii este aproape inexistent. Folosirea acestor
tehnici permite adaptarea continua a programului pe subintervale de timp ale perioadei de gestiune.

13
Formulele de calcul folosite sunt:
a).- pentru punctul critic
CF
Q
0
= --------------
pvn-cvn
b).- pentru pragul de rentabilitate:
CF+Pr
Q
1
=--------------
pvn-cvn
unde: Q
1
> Q
0
- volumul produciei (vnzrilor) ; Q
1
- Q
0
marja de manevrabilitate
CF costurile fixe; PR profitul sperat; pvn pre de vnzare unitar; cvn cost variabil unitar.

Pentru managerul financiar punctul critic (pragul de rentabilitate) nu inseamn numai un grafic al
desfurrii evenimentelor n timp, ci i delimitarea unei marje de manevrabilitate funcie de nite
parametrii cunoscui, marj n care firma se va afla n viitor doar ntr-o singur poziie.
Pentru activitile eterogene formulele de calcul ale punctului critic i respectiv ale pragului de
rentabilitate sunt urmtoarele:
CF CF+Pr
CAo= ; CA
1
=
1-k 1-k
unde , k este o valoare observat n trecut i calculat astfel;
CV
K = , unde CV total costuri variabile; CA - total cifr de afaceri
CA
PAY OFF MATRIX (P. O: M ) este numit i matricea ieirilor.
Tehnica presupune s se recurg la o matrice n care sunt definite strile posibile viitoare.
Este o tehnic de fundamentare a deciziilor n condiii de incertitudine. n calcule se recurge la
probabiliti. Se folosesc valorile condiionale care reprezint parametrii cunoscui ai performanelor
intreprinderii (profitul) i valorile ateptate care sunt performane rectificate cu probabilitile de
apariie n viitor a strilor dorite. Calculele se fac pentru fiecare variant de strategie posibil de
aplicat. O astfel de tehnic e recomandat dac efortul de adaptare al firmei este preponderent
determinat de comportamentul clienilor, asupra crora firma nu are un control deplin.
n domeniul deciziilor inovative se recurge la tehnica arborelui decizional. n aceste cazuri
gradul de incertitudine este mult mai mare, riscul e n cretere, controlul factorilor externi este
deosebit de redus. Tot n acest domeniu se poate aplica aa numitul MODEL DE CREATIVITATE
OBSBORNE. Acesta este o tehnic de creativitate ce presupune munca n colectiv pentru a rezolva
probleme de excepie, necunoscute, pentru care nu exist soluii cunoscute sau validate de practic i
14
pentru care n perioada anterioar nu s-a acumulat experien. O tehnic de acest fel se bazeaz pe
principiul Brainstorming-ului. Pentru a obine o soluie global se merge pas cu pas de mai multe ori,
aceasta necesitnd ani ndelungai pentru a finaliza proiectul.
2.4.- MODELE DE ADOPTARE A DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE
n activitatea managerului financiar trebuie conturat un anume comportament n privina
fundamentrii i lurii deciziei. Dup modul n care se comport managerul n procesul decizional n
practic s-au conturat 3 modele de fundamentare i luare a deciziei i anume: a).- modelul raional; b).-
modelul raionalitii limitate; c).- modelul politic
1)-MODELUL RAIONAL se bazeaz pe o succesiune de pai pe care managerul i
parcurge n mod obligatoriu cu scopul de a obine un grad ct mai nalt de certitudine n privina
fenomenelor urmrite. Modelul are 3 caracteristici de baz i anume:
a)-raionalitatea decidentului-se consider c un factor de decizie e raional att timp ct el
folosete informaia valoroas, oportun care s-i asigure eficiena pentru viitorul aciunii. n baza
acestor informaii managerul argumenteaz n mod logic, raional viitoarea decizie.
b)-raionalitatea deciziei adoptate care exprim n mod raional cile i mijloacele prin care, n
baza ei, managerul intenioneaz s acioneze pentru a-i atinge obiectivele propuse i pentru a obine
rezultate maxime n contextul n care i-l confer mediul. n final, putem spune c prin raionalitatea
deciziei se urmrete nsi eficiena aciunilor manageriale.
c)-raionalitatea procesului de adoptare a deciziei - raiunea tehnicii adoptrii deciziei este
susinut de o suit de pai de baz ce urmeaz a fi urmai cu consecven. Acetia sunt:
12 3

4

7 6 5
1. -Cunoaterea problemei de rezolvat sau diagnoza situaiei existente ;
2. -Stabilirea obiectivelor pentru aciunile de perspectiv ( expl. creterea profitului) ;
3. -Gsirea soluiilor alternative pentru a putea realiza obiectivele propuse ;
4. -Evaluarea fiecrei soluii alternative n funcie de particularitile pe care le prezint
5. -Compararea rezultatelor aferente soluiilor alternative i alegerea soluiilor de implementat ;
6. -Implementarea propriu - zis ;
7. -Urmrirea i controlul rezultatelor ca urmare a aplicrii deciziilor.(urmnd un feed back)

15
Managerii care adopt modelul raional parcurg cu consecven fiecare etap n parte. In cazul
deciziei de rutin, parcurgerea necesit un interval de timp extrem de scurt, att tipul problemelor
ct i soluiile sunt bine cunoscute i nu este necesar s se insiste asupra fiecrui aspect i faz n parte.
n schimb, la deciziile adaptive i mai ales la deciziile inovative parcurgerea e mult mai lent,
derularea complet a procesului decizional necesitnd timp i costuri. n practic este mai puin uzitat
ntru-ct se consider c nu e un model ideal. Aplicarea lui oblig managerul s considere
raionamentul ca o condiie fundamental a menirii sale.
2).- MODELUL RAIONALITII LIMITATE
n practic, managerii sunt mereu presai de timp, de dimensiunea obiectivelor i sarcinilor de
rezolvat i nu pot s urmreasc cu rigurozitate fazele modelului raional. Consecina o reprezint
diminuarea gradului de raionalitate a deciziei , de aici diminuarea gradului de certitudine, scparea
de sub control a unor factori de influien i n final reducerea nivelului de eficien a aciunilor
manageriale. Acest model este aplicat n cazul midle managerilor i top managerilor. n munca top
managerilor, de exemplu, modelul raional este o excepie, ca o consecin a experienei n care e
mereu nevoie de timp, n care costul de administrare redus devine un obiectiv. Drept consecin, din
necesiti practice a aprut MODELUL RAIONALITII LIMITATE.
Managerul n acest context prefer s aleag o variant de aciune cu un nivel mai sczut de
eficien dect eficiena maxim posibil ce ar putea rezulta. Ei vizeaz oportunitatea, surpriza,
succesul imediat. Ei prefer s se angajeze ntr-o cercetare limitat asupra soluiilor alternative i de
identificare a factorilor de eficien. Ei apreciaz drept adecvat o variant limitat contieni fiind c
nu au fundamentat pe deplin. Accept i ideea folosirii informaiilor insuficiente i renun voit la
controlul asupra tuturor factorilor de eficien, ndeosebi cei inceri. Toate aceste duc spre o limit
n ce privete gsirea soluiei optime, cu rezultate maxime. De aici i caracteristica acestui tip de
management numit day bay day (zi de zi). Managerii pun accent pe intuiie, accept riscul, dar un
risc limitat. Aceasta este explicaia dat faptului c managerii care dispun de aceleai informaii i
care opereaz cu ele n acelai context i urmresc aceleai obiective, adopt n aceai situaie decizii
total diferite.
Am putea spune c drept caracteristici de baz ale acestui model ar fi:
-satisfacia pe care i-o d n practica managementului de a se considera capabil s selecteze o soluie
acceptabil printr-o mai uoar identificare a ei fr prea multe dificulti i fr s i se impun msuri
de siguran.
-cercetarea limitat a factorilor implicai de unde i sentimentul de economisire a timpului i banilor.
16
-un control limitat al factorilor ce influieneaz evoluia sistemelor. Managerii accept faptul c dein
un control mai puin eficient asupra evoluiei, accept i ideea de a interveni pe parcurs factori
necunoscui ce nu au putut fi relevai n momentul lurii deciziei.
3). - MODELUL POLITIC
Deseori procesul decizional microeconomic se deruleaz n contextul existenei unor conflicte
de interese ale STAKE HOLDERS-ilor (deintori de putere). Se susine ideea c diferite categorii
de persoane sunt deintoare de putere n privina stabilirii unor obiective ce privesc existena firmei.
Puterea e neleas ca fiind abilitatea acestora de a influiena i controla deciziile luate de manager i
implicit rezultatele obinute ca urmare a aplicrii lor. Aceti deintori de putere pot fi dup caz:
acionarii, obligatarii, creditorii, instituii guvernamentale, clienii, furnizorii, toi fiind considerai
fie factori externi fie factori interni (-diferite departamente din interiorul firmei, grupuri profesionale
din cadrul departamentului, lucrtorii, organizaiile de sindicat).
Factorii de putere exprim nite dorine subiective care sunt mai mult sau mai puin legate de
cunoaterea obiectiv a fenomenenlor i proceselor derulate n sistem. Ei ncearc s-i contureze nite
avantaje funcie de care fac apoi presiuni asupra managerilor de la diferite centre de responsabilitate i
chiar asupra managerului general al firmei. Ei ncearc sistematic s influieneze i s controleze
deplin, dac pot, procesul decizional n toate fazele lui. Aceasta ntruct ei consider c ei vor
influiena succesul ntregii aciuni (vezi sindicatele) Managerul se va afla ntr-un permanent conflict cu
aceti factori i e supus unui stress continu. Dimensiunea conflictului e n funcie de natura
obiectivelor generale, de metodele de intervenie n fazele procesului decizional,de puterea relativ a
fiecrui factor n parte.
Comportamentul n adoptarea deciziilor nu poate fi descris altfel dect ca fiind rezultatul unui
compromis. Datorit caracterului limitat al resursei financiare managerul financiar se afl n conflict
cu aproape toate centrele de responsabilitate care doresc cu orice prilej expansiunea sistemelor
economice, de multe ori fr a respecta criteriile de eficien financiar. Conflictele apar n privina
definirii politicii financiare pe termen lung, a politicii de credit comercial, a politicii de distribuire a
profitului, de stimulente etc, n care rolul su este de a susine fiabilitatea soluiilor de aplicat prin
prisma legitilor specifice domeniului financiar.
Conflictele apar ntre managerul financiar i subalterni, grupuri specializate n privina
elaborrii de programe de activitate, a organizrii i derulrii operaiunilor de tip back-office i front-
office. Oricum schema dup care trebuie conturat comportamentul managerului financiar este:

17
Top manageri
Resurse financiare alocate = > ------------------ ------- obiective financiare
Transformare

2.5.- CLASIFICAREA DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE PRIN PRISMA POZIIILOR
BILANULUI CONTABIL

Specific managementului financiar i sunt dou funcii fundamentale cu care opereaz n cadrul
mecanismelor ntreprinderii i anume: a).- planificarea i controlul activitilor din ntreprindere prin
prisma criteriilor financiare; b).- fundamentarea i adoptarea de decizii financiare manageriale.
1. -Planificarea i controlul activitii prin prisma criteriilor financiare vizeaz cu precdere:
a) mentenana firmei, capacitatea de a produce: - nlocuiri / - modernizri/ retehnologizri
b) expansiunea -a evalua i exploata posibilitile de utilizare eficient a capacitilor existente
(reproiectri, mbuntiri, eliminarea locurilor inguste) : - a pune n oper noi proiecte de investiii; -
achiziii; -fuziuni
2. -Fundamentarea i adoptarea de decizii financiare manageriale
a)decizii privind plasamentul de capital pe termen lung i utilizarea eficient a capitalului fix
b)decizii privind capitalul circulamt
c)decizii privind finanarea pe termen lung
Decizii privind valorile aflate n exploatare
Decizii privind valorile realizabile pe termen scurt
-optimizareai definirea politicii de credit comercial
-gestiunea portofoliului de hrtii de valoare
Decizii privind lichiditile firmei
-marja de siguran a disponibilitilor bneti
-privind activele de tip hotmoney
Decizii privind finanarea firmei pe termen lung
a)decizii privind constituirea de capital propriu
-constituirea capitalului social
-constituirea rezervelor
b)decizii privind capitalul mprumutat
-politicile de ndatorare pe termen lung, mediu i scurt
c) politicile de dividende i autofinanare
DECIZIILE PRIVIND CAPITALUL FIX se refer la procurarea i ntreinerea
18
aparatului tehnologic al ntreprinderii care n principal au o pronunat tent economic.
Managementul financiar urmrete prin decizii n acest domeniu finalitatea plasamentelor,
randamentul financiar al capitalului, profitul sperat; prin aceasta ele devin automat i decizii
financiare. Orice aciune n domeniul capitalului fix, orice proiect investiional, e absolut necesar s
fie validat i prin prisma criteriului financiar, profit, valoare actualizat net, rat intern de
randament.
Importaa acestor decizii este dat de faptul c se refer la modul concret de utilizare a
capitalului nglobat n active fr de care intreprinderea nu poate exista i funciona. Ele privesc
potenialul productiv al intreprinderii ca element ce d dimensiunea ieirilor din sistem, de a crea
utiliti.
DECIZIILE REFERITOARE LA CAPITALUL CIRCULANT se refer la
dimensionarea activelor circulante menite s asigure substana i continuitatea procesului productiv
(nevoia minim necesar) Ele trebuie s nglobeze nevoia minim de capital necesar. Caracteristica lor
principal este c se afl n opoziie cu decizia economic i tehnic pe care o promovez alte centre de
responsabilitate din ntreprindere. De aici permanenta confruntare a deciziei financiare de acest tip cu
decizia economic i tehnic pe durata derulrii actului conduceri.

DECIZII REFERITOARE LA FINANAREA PE TERMEN LUNG
Sunt decizii care vizeaz supravieuirea intreprinderii prin prisma solvabilitii, a echilibrului
financiar pe termen lung. Sunt decizii cu tent pur financiar, i au implicaii majore asupra gestiunii
intreprinderii, strategiei sale de pia. Acest tip de decizii se consider un factor de cretere a
eficienei. Ele mai vizeaz i oportunitatea procurrii capitalului, costul rezonabil de capital, sursa de
provenien a capitalului. sunt nemijlocit legate de accesul firmei, funcie de performanele
financiare, la resursele suplimentare de capital de pe pia.
Aceaste decizii nu privesc din punct de vedere fizic mijloacele afectate realizrii produciei, ci
structura de capital, structura financiar, a firmei, politicile de ndatorare, politicile de distribuire a
profitului, politici privind valoarea de pia, motiv pentru care dup maniera n care se fundamentez
i se adopt ele reprezent ntr-un final expresia credibilitii pe care intreprinderea o prezint n faa
terilor n aciunile pe care ea le intreprinde pe pia.
Principiul fundamental de care trebuie s se in seama n materie de decizii, privind
finanarea pe termen lung, este acela al echivalenei cronologice. Potrivit lui, orice plasament de
capital n active trebuie s fie finanat pe seama unei resurse a crei durat de exigibilitate este egal
cu durata de existen a plasamentului.
19
De aici i reguli extrem de stricte privind comportamentul n domeniul finanrii i anume:
1. -Pentru ca echilibrul financiar pe termen lung s fie ct mai consistent, aceasta reprezint un
factor ce condiioneaz funcionarea mecanismului firmei, este necesar ca cea mai mare parte a
capitalului fix (plasamentele) s fie acoperite cu capitalul propriu. n felul acesta se atenueaz riscul i
se ofer acionarilor un grad mai nalt de siguran, iar creditorilor un grad mai nalt de credibilitate.
Se creaz totodat posibilitatea unui acces permanent pe pia la resurse suplimentare de capital.
2.- n finanare necesarul de active imobilizate trebuie s fie acoperit n ntregime pe seama capitalului
permanent, pentru c numai aa se poate respecta deplin criteriul echivalenei cronologice.
3.- Activele circulante s fie finanate parial pe seama fondului de rulment net. Fondul de rulment net
trebuie dimensionat optim ntruct aceasta oglindete maniera n care se realizez echilibrul pe termen
scurt, prudena pe care echipa managerial o manifest pentru a evita blocajele financiare, inclusiv
falimentul.
Deciziile privind fondul de rulment net se afl n cmpul unor contradicii determinate de
costul de capital pe termen scurt, eficiena cu care se utilizeaz resursa reprezentnd capitalul
permanent.
Practica pe piaa financiar dovedete c n general costul capitalului pe termen scurt, relativ
este mai sczut dect costul capitalului pe termen lung. Tendina managerului este de a lucra cu un
fond de rulment net ct mai mic, de a acoperi nevoia de capital prin credite pe termen ct mai scurt.
Procednd aa managerul se expune riscului n privina lichiditilor pe seama crora i onoreaz
obligaiile la scaden. Pentru a fi un manager prudent este necesar s se lucreze cu fond de rulment
net pozitiv , dar suficient , s fie preocupat de msurile prin care s accelereze viteza de rotaie a
activelor circulante i de posibilitatea de onorare la scaden a obligaiilor fa de teri.

2.6.-RELEVANA INFORMAIEI ECONOMICO-FINANCIARE N FUNDAMENTAREA
DECIZIEI FINANCIARE MANAGERIALE

Principala surs de informaie folosit n aciunile managerului financiar o reprezint lucrrile
contabile ndeosebi bilanul i contul de profit i pierdere, care ajut pentru a cunoate situaia
financiar a unitii dar i pentru a constata dac deciziile luate anterior au fost validate de realitate.
n msura n care realizrile se apropie de ceea ce s-a prevzut se poate spune c echipa
managerial atinge performant n domeniu. Esenial este faptul c informaiile din contabilitate au un
caracter istoric, se refer la evenimente trecute, c ele sunt rezultatul unor norme convenionale de
prelucrare a datelor specifice contabilitii. De aceea managerul financiar trebuie s reorganizeze
informaia contabil pentru a o putea folosi eficient n actul conducerii..
20
Reorganizarea acestor informaii are la baz criterii specifice, compatibile cu domeniul
financiar i ea trebuie s fie un sprijin n a fundamenta i adopta decizia financiar viitoare. Trebuie
inut cont de faptul c n acest context managerul financiar lucreaz cu viitorul. Balana sau bilanul
firmei i orice alte lucrri sintetice de contabilitate trebuiesc privite doar ca un punct de plecare n
analiza i diagnosticarea situaiei prezente, n caracterizarea mutaiilor ce s-au produs ntre 2 intervale
ale perioadei de gestiune a surselor de finanare i, derivat, se pot obine date cu privire la eficiena
utilizrii fondurilor.

Relevana gradului de lichiditate a activelor circulante.
O prim informaie relevant pentru managerul financiar o constituie resursa lichid. Cu
ajutorul ei se poate constata dac intreprinderea i-a sporit sau nu gradul de lichiditate, are capacitatea
de a genera cash -flow suplimentar. Fondurile lichide sunt materie prim pentru managerul financiar.
Din acest motiv este recomandat ca managerul s-i ntocmeasc o situaie a lichiditilor pentru a
motiva dac deciziile implementate anterior au fost realiste, raionale i eficiente.
Prin meninerea lichiditilor nu se caut a se spori capitalul ci mijloace de ai spori eficiena
utilizrii sale prin prisma accelerrii vitezei de rotaie, prin prisma transformrilor lui n cash-flow
suplimentar degajat din circuitul economic, care s fie folosit apoi n finaarea aciunilor curente. De
pild dac avem n vedere datele de mai jos pentru doi ani succesivi de gestiune putem constata c;
din analiz rezult un spor de lichiditate de la un an la altul ( 3. 971 - 3. 428) = +543 , altfel spus o
degajare relativ de fond de rulment net, ceea ce pune n eviden o cretere a eficienei utilizrii
capitalului circulant.
Relevana costurilor
Costul este expresia bneasc a efortului fcut de firm pentru finanarea aciunilor sale. n
materie de calculaie a costurilor exist norme convenionale cu avantaje i dezavantaje, motiv pentru
care aceast informaie pentru a servi gestiunii n domeniul managementului financiar este necesar o
clasificare a costurilor. O prim clasificare a costurilor este pe articole de calculaie. A doua
clasificare este dup variabilitatea lor n raport cu ieirile ( volumul produciei): respectiv fixe i
variabile. Volumul costurilor fixe nu se modific dac se modific ieirile, de unde rezult posibilitatea
determinrii costurilor totale dup expresia dreptei.

CT = a + bx = ch. fixe + (ch. variabile unitare x cantitatea de produse)

n realitate nu ntotdeauna se pot delimita cu exactitate costurile pur fixe i pur variabile. n
activitatea managerului financiar atunci cnd e vorba de costurile fixe obinute din lucrrile contabile
21
trebuie s se recurg la o clasificare secundar. Drept urmare costurile fixe se mpart n costuri
identificabile ceea ce se presupune c pot fi cu uurin afectate unui produs sau gen de activitate i
costurile neidentificabile ceea ce presupune c nu pot fi afectate produlsele.
Procednd astfel, pentru o perioad determinat de timp, putem identifica un cadru al
posibilitilor de intervenie a managerului financiar prin decizii fundamentate raional n scopul
creterii eficienei. De data aceasta se iau n considerare elementele relevante din structura costurilor
i se elimin ceea ce este irelevant.

EXEMPLUL NR. 1

O firm realizeaz 3 produse. Potrivit lucrrilor din contabilitate costurile fixe sunt date ca o cifr
absolut. n urma analizei intreprinse de ctre managerul financiar acestea pot fi delimitate n costuri
fixe directe, repartizabile pe fiecare produs n parte i costuri fixe generale ce nu pot fi repartizate pe
produse, motiv pentru care repartizarea lor se face dup o cheie convenional, n cazul nostru dup
vnzrile totale.

Situaia este urmtoarea:

Pentru a lua decizia de scoatere din producie a produsului C va trebui s stabilim ce este relevant n
elementele costului i s excludem din judeci ceea ce este irelevant.

n cazul nostru irelevant pentru produs este modul cum sunt repartizate cheltuielile generale ale
firmei. Managerul financiar nu poate lucra cu noiunea de profit brut comercial ci cu un nou concept:
contribuia la profit a produsului. Dac noi ne reorganizm informaiile, excluznd din calcule
elementele de cost irelevante (cost fix general), atunci situaia va fi urmtoarea:

EXPLICAII TOTAL A B C
1 Vnzri 27. 000 10. 000 5. 000 12. 000
2 Costuri-materiale 8. 300 2. 000 1. 500 4. 800
-salariale 6. 650 3. 000 1. 250 2. 400
-cost fix direct 7. 000 2. 000 1. 000 4. 000
Cheltuieli generale 4. 500 1. 667 833 2. 000
TOTAL COSTURI 26. 450 8. 667 4. 583 13. 200
3 Profit brut (comercial) 550 1. 333 417 -1. 200
22

Rezult c produsul C nregistreaz profit din exploatare, dar contribuia lui la profit este cea mai mic.
Nu este justificat scoaterea din fabricaie, mai ales dac este solicitat de clieni, dar pentru
imbuntirea performanei sale financiare este recomandat o analiz detaliat asupra costurilor.
EXEMPLUL NR. 2
O firm realizeaz un produs ce trece printr-un proces de finisaj. Aceasta se poate realiza fie manual
fie mecanizat. Din calcule s-au estimat urmtoarele.

Cum putem ajuta n luarea deciziei privind alegerea alternativei pentru realizarea finisajului folosind
ca informaie costurile ?. Folosindu-ne de relaia : C=CF+CV=CF+ (costuri variabile unitare x q)
se pune ntrebarea :care este q pentru care se realizeaz finisajul manual.
2. 000+10q < 10. 000+2q q < 1. 000 buc/an (finisajul se va realiza mecanizat).
EXEMPLUL NR. 3
O firm fabric cteva componente care apoi sunt ansamblate ntr-un produs final pe care-l desface pe
pia. Potrivit informaiilor din contabilitate costurile sunt:
-materiale 2. 800 lei
-salarii 3. 200 lei
-alte variabile 3. 200 lei
-costuri fixe 4. 800 lei
------------------------------
Total 14. 800 lei/bucat
Exist posibilitatea ca aceste componente s fie achiziionate la preul de 10. 000 lei/bucat rezultnd
n aceste condiii o economie la costuri de 4. 000 lei/bucat. Se pune problema: fabricarea sau
achiziionarea componentelor ?
EXPLICAII TOTAL A B C
1 Vnzri 27. 000 10. 000 5. 000 12. 000
2 Costuri relevante
materiale
8. 300 2. 000 1. 500 4. 800
salarii 6. 650 3. 000 1. 250 2. 400
cost fix direct 7. 000 2. 000 1. 000 4. 000
Total costuri relevante 21. 950 7. 000 3. 750 11. 200
3 Contribuia la profit 5. 050 3. 000 1. 250 800
Manual Mecanizat
Manoper 10 lei/buc 2lei/buc
Costuri fixe 2.000/an 10.000/an
23
Aparent aceste componente ar trebui achiziionate, dar dac nu se iau n considerare
cheltuielile fixe care se repartizeaz cu ajutorul unor chei convenionale rezult 14. 000 mai mic dect
10.000. Concluzionm c producerea acestor componente n unitate va trebui s continue. Deci i de
aceast dat se ia n considerare nu profitul ci contribuia la profit a acestor componente.

Relevana ncasrilor
EXEMPLUL NR. 4
O firm are n stoc materii prime al cror pre, respectiv cost de aprovizionare i depozitare, este de
10. 000 lei/ton. Deoarece se prevd schimbri pe pia se estimeaz c acest stoc nu mai poate fi
folosit n fabricaie mult timp. Pentru a atenua pierderile responsabilii centrelor de decizie au propus
urmtoarele variante de aciune:
1. -stocul s se vnd n ntregime ca deeu-se estimeaz c se ncaseaz 2. 000 lei/ton
2. -stocul rmas s se foloseasc pentru a se fabrica o serie special a produsului i care apoi s se
vnd la un pre atractiv:Din estimri rezult c ncasrile vor fi de 12. 500 lei, costurile avnd
urmtoarea componen
costurile:- materiale 10. 000
- materiale auxiliare 2. 000
- salarii 4. 000
- ch. comune i gen. 1, 5 fa de salarii
3. -materialele s se foloseasc la substituirea altor materiale folosite n fabricaia pieselor cu
condiia s nu se afecteze calitatea produsului final. S-a estimat c prin substituire se vor economisi 6.
000 lei reprezentnd reduceri ale costurilor materiale dar totodat vor trebui cheltuite alte 3.500 lei
pentru operaii de conservare.
Artai prin comparaie facilitile variantelor i decidei asupra variantei cele mai favorabile de
valorificare a stocului rmas.

1. 2000 lei/ton ctig -10. 000 rezult o pirdere de 8. 000 lei/ton
2. 12. 500-10. 000-2. 000-4. 000= - 9. 500 lei/ton
3. 6. 000 -3. 500-10. 000= - 7. 500
Decizia nu trebuie s ia n considerare costurile, ci cele mai mari ncasri posibile, pentru c relevant
n acest caz este venitul . Deci:
24
1 2000
2 12. 500-2. 000-4. 000=6. 500
3 6. 000-3. 500= 2. 500
- se alege varianta 2, care asigur ncasri de 6.500; - nu ne mai intereseaz ct a costat stocul
Relevana cash-flow-ului
In cea ce privete proiectele de investiii de cele mai multe ori relevana informaiilor este dat
de cash-flow-rile pe care le genereaz exploatarea acestora i nicidecum viitoarele valori de nregistrat
n contabilitate. Pentru decizia financiar cash-flow-ul are o importan mult mai mare dect profitul
nsi i de aceea este mult mai folosit n analize.
Cash-flow-ul nu trebuie neles ca un profit contabil ci ca un flux bnesc de intrare sau ieire,
iar diferenele dintre ele reprezentnd o valoare net. Poate fi interpretat ca o resurs financiar
generat de proiecte, posibil a fi reinvestit.
EXEMPLUL NR. 5
Dintr-un calcul fcut de serviciul contabilitate referitor la justificarea achiziionrii unui nou utilaj
rezult urmtoarele:
-valoarea utilajului (pre de achiziie) 28. 000
-vnzri anuale 20. 000
-costuri anuale (cu defalcare pe elemente) 19. 500
-profit brut 500
500
rezult o rat a rentabilitii ---------x100=1, 75%
28. 000
-durata de funcionare 4 ani
La prima vedere proiectul se refuz pentru o rat a profitului de 1, 75%. Pentru a hotr n
acest sens (nu este suficient )este nevoie de a nu lua n considerare o astfel de calculaie i de a proceda
la o previziune a cash-flow-lui pe ntreaga durat de funcionare a utilajului, de aa manier nct
cash-flow-ul s fie expresia derulrii n timp a fenomenului. n plus s se ia n considerare ntreaga
durat de exploatare i valoarea n timp a banilor, ori aceasta se poate face numai dac comparm
valorile actualizate ale ratei interne de rentabilitate cu rata costului mediu de capital.
Din punct de vedere financiar orice proiect de investiii este acceptat n msura n care VAN > 0
(valoare actualizat net) i RIR (rata intern de rentabilitate a proiectului) cu rata medie a costului
25
de capital. Aceasta nseamn c l-am selectat n vederea lurii unei decizii. Apoi se iau mai multe
variante i se alege cea mai bun.

CONTRIBUIA LA PROFIT A FACTORULUI LIMIT

Deseori este pus n eviden relevana unor factori care mpiedic expansiunea afacerilor,
creterea economic a firmei. Aceti factori ce nu pot fi evitai limiteaz creterea cifrei de afaceri, ca
urmare ei trebuie luai n calcul. Se pune n discuie alternativa de a folosi ct mai profitabil acest
factor limit cum ar fi:
-suprafaa productiv aferent ;
-numr salariai i nivelul de calificare a lor ;
-spaiile de depozitare ;
-capacitatea de transport ;
-materiale secifice, etc.
Managerul trebuie s elaboreze planuri de activitate n situaia n care cu factorul limit se obine cel
mai mare profit. Indicatorul folosit este aa numita contribuie la profit pe unitatea de factor limit.
EXEMPLUL NR. 6
O societate comercial dispune de o suprafa productiv de 10.000 mp. Conform datelor din
contabilitate n anul precedent s-au nregistrat urmtoarele:

Firma dorete s elaboreze un plan raional pentru anul viitor n urmtoarele condiii:
-nu sunt restricii n privina salariilor, fora de munc fiind mutabil de la un produs la altul ;
-din comenzile existente rezult c nici un produs nu va putea avea vnzri mai mari cu mai mult
de 20%fa de anul precedent. Clienii solicit produse din gama sortimental existent.
EXPLICAII A B C D TOTAL
1 Vnzri 24. 500 56. 250 16. 750 29. 500 127. 000
2 Costuri
materiale.
7. 000 10. 000 5. 000 8. 000 30. 000
salarii 6. 000 23. 000 3. 000 6. 000 40. 000
alte ch var 1. 500 6. 250 750 1. 500 10. 000
ch. fixe 3. 000 12. 500 1. 500 3. 000 20. 000
3 Profit brut 7. 000 2. 500 6. 500 11. 000 27. 500
4 Suprafa 2. 000 5. 000 1. 000 2. 000 10. 000
26
-nu se prevede introducerea n fabricaie a unui produs nou mai profitabil. Produsele existente
trebuie s asigure n continuare gama sortimental i pentru anul viitor.
-nu sunt posibiliti de cretere a suprafeei de producie, iar suprafaa existent poate fi afectat
oricrui produs.
Ce plan de producie va aduce un profit maxim i care vor fi cantitile de produse valorificate prin
comenzi date de clieni.
Etape de rezolvare
1-determinarea contribuiei la profit pe unitate de factor limit

Acesta nu e profitul propriu-zis (contabil) ci profitul potenial.
Dup valorile absolute, obinute din contabilitate, ordinea de preferin a produselor ar fi B;D;A;C;
Dup contribuia pe unitatea de factor limit, aceast ordine devine C;D;A;B;
2. -Atribuind suprafaa pe produse n ordinea descresctoare a contribuiei la profit pe unitatea de
factor limit i innd seama de faptul c nici un produs nu poate nregistra creteri mai mare n
volumul cifrei de afaceri de 20%, vom avea:

Dac din totalul contribuiei la profit de 50.400 scdem costurile fixe anuale de 20.000 obinem un
profit de 30.400>27. 5 00 profitul anului precedent. ( plus 2.900 u.m).

1 Vnzri 24. 500 56. 250 16. 750 29. 500 127. 000
2 Total costuri directe-mat, sal, 14. 500 41. 250 8. 750 15. 500 80. 000
3 Contribuia la profit (1-2) 10. 000 15. 000 8. 000 14. 000 -47. 000
4 Suprafaa 2. 000 5. 000 1. 000 2. 000 10. 000
Contribuia la profit/unit de
factor limit 3:4
5 3 8 7
Suprafaa alocat
n prezent
Suprafaa ce se va
aloca
Contribuia pe factor
limit
Contribuia total la
profit
C 1. 000 1. 200 8 9. 600
D 2. 000 2. 400 7 16. 800
A 2. 000 2. 400 5 12. 000
B 5. 000 4. 000 3 12. 000
10. 000 10. 000 50. 400
27
EXEMPLUL NR. 7
O firm fabric 4 produse. Dup prelucrarea informaiilor din contabilitate ce au servit elaborrii
contului de profit i pierderi, situaia se prezint astfel:

Conducerea firmei vrea s elaboreze un plan pe anul urmtor care s conduc la un profit maxim,
lund n considerare urmtoarele restricii:
-nu se prevd modificri la preul de vnzare i nici la costuri
-firma trebuie s opereze cu un set complet din aceste piese, onornd cererea clientelei. Din
calcule rezult c nici un produs nu poate cobor sub 80% i nu poate depi 110% cifra de afaceri
-capacitatea de producie a firmei rmne nemodificat
-fora de munc rmne limitat, dar lucrtorii pot fi mutai de la un produs la altul.
Rezolvare -informaia relevant este dat de salarii i costurile directe:
- se determin, mai nti, contribuia la profit a factorului limit:

EXPLICAII TOTAL A B C D
1 Vnzri 188. 000 73. 000 62. 000 39. 000 14. 000
2 Costuri -materiale 35. 000 10. 000 12. 000 9. 000 4. 000
-salarii 31. 000 12. 000 8. 000 9. 000 2. 000
-alte 41. 000 15. 000 10. 000 12. 000 4. 000
-fixe 46. 500 18. 056 15. 335 9. 646 3. 463
Total cost 153. 500 55. 056 45. 335 39. 646 13. 463
3 Profit i pierderi 34. 500 17. 944 16. 665 - 646 537
EXPLICAII TOTAL A B C D
1 Vnzri 188. 000 73. 000 62. 000 39. 000 14. 000
2 Costuri - materiale 35. 000 10. 000 12. 000 9. 000 1. 000
-salarii 31. 000 12. 000 8. 000 9. 000 2. 000
-alte 41. 000 15. 000 10. 000 12. 000 4. 000
total costuri directe 107. 000 37. 000 30. 000 30. 000 10. 000
3 Contribuia la profit 81. 000 36. 000 32. 000 9. 000 4. 000
4 Factor limit 31. 000 12. 000 8. 000 9. 000 2. 000
5 Contrib. la profit pe
factori limit
3 4 1 2
28
Not - dup determinarea contribuiei la profit pe unitate de factor limit rezult c ordinea de
preferin este B;A;D;C:
- alocarea pe produse a factorului limit(salarii) presupune urmtorul calcul:
fora de munc 80% B A C D
24. 800 6. 400 9. 600 7. 200 1. 600

fora de munc disponibil
6. 200 2. 400 3. 600 - 200

fora de munc total
31. 000 8. 800 13. 200 7. 200 1. 800

coeficientul de importan 1, 1 1, 1 0, 8 0, 9

46.500
coeficientul de repartizare a cheltuielilor fixe k = ------------------- = 0, 2418
192.300

Rezult un profit de 39.100 fa de 34.500 realizat n anul precedent, respectiv un plus de 4.600 u.m.
Aceasta demnonstreaz c s-a elaborat un plan fundamentat care tine seama de actiunea factorului
limit fond de salarii.

Capitolul II: PROGNOZ I PLANIFICARE FINANCIAR. EVALUAREA FINANCIAR A
PROIECTELOR DE INVESTIII

UNITATEA 1. PROGNOZ I PLANIFICARE FINANCIAR
2.1.- PROGNOZA I PLANIFICAREA FINANCIAR

Se tie c una din sarcinile de baz ce revine managementului o reprezint prevederea
aciunilor viitoare.Legat de aceasta se recurge la prognoz i planificare financiar pentru a proiecta n
timp nivele ale activitii ntreprinderii,pentru a evalua obiectivele de atins, efortul de natura resurselor
ce trebuie alocate,nivelul de eficien cu care se sper a se realiza transformarea resurselor n rezultate.
coef. de important 1, 1 1, 1 0, 8 0, 9 x
1 Vnzri 80. 300 68. 200 31. 200 12. 600 192. 200
2 Costuri -materiale 11. 000 13. 200 7. 200 3. 600 35. 000
-salarii 13. 200 8. 800 7. 200 1. 800 31. 000
-alte 16. 500 11. 000 9. 600 3. 600 41. 700
3 Total costuri directe 40. 700 33. 000 25. 000 9. 000 106. 700
5 Cheltuieli fixe 19. 417 16. 492 7. 544 3. 047 46. 500
6 Profit 20. 183 18. 708 - 344 553 39. 100

29
n domeniul financiar,firmele trebuie s-i elaboreze prognoze i planuri de activitate cu un
coninut specific,acestea reprezentnd pri ce se integreaz n ansamblul programelor de activitate ale
companiei, dar i tehnicilor, procedeelor, instrumentelor de care face uz managementul general al
companiei.
Avantajul prognozei i planificrii financiare const n aceea c ofer managementului general
o sintez global a performanelor de atins pe ansamblul intreprinderii, ele permind conexiunea
tuturor celorlalte aciuni, pentru a realiza obiectivul organizaional fundamental, cum este cel al
profitului i valorii de pia.
Trebuie fcut o distincie clar ntre planificare i prognoz, aceasta din motiv c n activitatea
managerial ele se folosesc mereu n conexiune De multe ori ele se confund.
PROGNOZA este modalitatea prin care managerul prevede evenimentele incerte, stri i
fenomene viitoare ale sistemului pe care-l conduce i asupra crora nu are un control suficient.Toate
acestea sunt afectate de posibile incertitudini n diferite grade i se admite de la nceput faptul c pot
interveni n aciune factori ce nu au putut fi prevzui i asupra crora managerul nu are nici un fel de
control.
Prognoza are un orizont de timp mai ndeprtat. Practica a dovedit-o c trebuie s fie extins la
un orizont de timp de 3-5 ani , interval de timp care poate fi corectat funcie de durata de via a unei
echipe manageriale.
PLANIFICAREA se refer la aciunea de a formula programe concrete de msuri i de punere
n practic a strategiilor adoptate,msuri i aciuni asupra crora managerul are un foarte bun control.
Planificarea se refer la orizonturi de timp extrem de apropiate, de cel mult un an,dar de cele mai
multe ori ea privete subintervale ale unei perioade de gestiune (trimestrul, luna, chenzina, decada,
dup caz).
Exist o relaie funcional ntre prognoz i planificare n sensul c planificarea trebuie s
aib loc ntotdeauna n cadrul unui context care a fost definit de prognoz i caracterizat de nite
restricii. Planificarea nu poate avea suport dac, n prealabil, prin prognoz, nu s-au definit condiiile
economico-financiare n care urmeaz s se desfoare activiti concrete i nu s-a stabilit un nivel
realizabil ce poate fi atins de intreprindere.
Prognozele pot fi realizate cu luarea n considerare a diferitelor grade de certitudine n privina
apariiei evenimentelor i strilor dorite. Prognoza lucreaz cu probabiliti i de aceea n prognoz
intervenia factorului subiectiv,al intuiiei n aprecierea fenomenelor viitoare, este mult mai mare.
n planificare, n schimb, probabilitatea nfptuirii evenimentelor este maxim.,incertitudinea
aproape c dispare,aciunile sunt nominalizate concret i urmeaz a se desfura n contextul unor
30
condiii tehnico-organizatorice i de pia bine i foarte bine cunoscute i, n consecin bine i foarte
bine precizate. Totui, datorit dinamicii vieii economice, pe perioada intervalului de planificare, pot
s apar i incertitudini .Acestea i au de cele mai multe ori originea i n calculele de prognoz care
au stat la baza elaborrii planului dar i n modificrile impuse de manifestarea imediat i neprevzut
a factorilor pieei.
Pentru a se diminua i chiar elimina incertitudinea este nevoie a se recurge la planuri
flexibile.Acestea reprezint de fapt un set de planuri, ce se refer la aceeai aciune, dar care este pus
n contextul unor parametrii diferii de varianta niial .Ei ofer ansa managerului de a se adapta n
privina aciunilor sale viitoare, funcie de derularea concret a evenimentelor, de manifestarea
imediat a factorilor specifici pieei..
Ceea ce este specific domeniului aciunii financiare este aceea c planurile financiare sunt
detaliatei apoi descrise ca un buget. Ele conin cu preponderen elemente de planificare ce au drept
punct de plecare prognoza vnzrilor.Acestea sunt considerate un punct de control i realizeaz
conexiunile necesare cu planificarea ce intr n sfera de atribuiuni a altor factori decideni, din alte
departamente ale firmei .Nivelul programat al vnzrilor este considerat un element cheie, de control,
n nfptuirea managementului n viitoarele perioade de gestiune.Plecndu-se de la vnzri, prin
elaborarea planurilor financiare se stabilesc valori de comand n ceea ce privete diferitele direcii de
aciune ale intreprinderii, precum : -domeniul costurilor ; -stocurile ; -programe de ntreinere,reparaii
curente i capitale ; -domeniul investiiilor ; -domeniul vnzrilor ; -domeniul procurrii capitalului
propriu ; -domeniul ndatorrii pe termen lung i scurt ; -domeniul urmririi profitului i repartizrii
acestuia pe destinaii.
Prin modul specific n care sunt elaborate aceste planuri se reflect chintesena politicilor
promovate de intreprinderea comercial n cauz ,precum cea de investiii,de dividende,de ndatorare,
de credit comercial etc.
ntregul proces al programrii i planificrii financiare trebuie vzut ca un ntreg i apreciat ca
fiind unul foarte complex.De aceea pentru a se nfptui sunt necesare metode ,tehnici,instrumente
adecvate, presupune informaii corespunztoare din punct de vedere cantitativ i calitativ,
profesionalism,intuiie i mult inspiraie.
2.1.1.- Modele de prognoz a ncasrilor firmei. (cifrei de afaceri)
Prognoza veniturilor (ncasrilor) n raport cu starea (evoluia) sectorului economic din care
face parte firma

31
Exemplul nr. 1
S admitem c o firm a realizat n anul precedent o cifr de afaceri de 1.479 milioane lei.Ea
trebuie s-i prognozeze ncasrile pentru anul urmtor,lund n considerare trendul pe care l urmeaz
economia,corespunztor sectorului de activitate, n care s-a profilat. S-au estimat probabiliti de 0,2
pentru a avea loc o recesiune; 0,6 pentru o cretere uoar i 0,2 pentru o cretere pronunat
S-au fcut i calcule potrivit crora inflaia provocat de starea economiei ar conduce n cazul
firmei la o scdere cu 10% a cifrei de afaceri (CA) n cazul recesiunii;la un spor de 5% n cazul
creterii moderate i respectiv la o cretere de 10% fa de realizrile anului precedent n cazul unei
creteri rapide.
Se pune problema planificrii ncasrilor firmei, respectiv a CA (cifra de afaceri) anuale.
Rezolvare
1. Se determin cifra de afaceri corespunztor celor 3 stri distincte:
a) 1.497 + (-10% x 1.497) = 1.331 milioane lei
b) 1.497 + ( 5% x 1.497) = 1.553 milioane lei
c) 1.497 + ( 10% x 1.497) = 1.627 milioane lei

2. Se determin
2
(abaterea medie ptratic)
------------------------------------------------------------------------------------------------------
strile ec. p
i
CAi

=x
i
x
i
p
i
=x
i
- x
2 =
x

2
x pi
------------------------------------------------------------------------------------------------------
recesiune 0,2 1.331 266,2 - 192,4 37.017,8 7.403,6
cret.moderat 0,6 1.553 931,8 29,6 876,2 525,7
cret.accelerat 0,2 1.627 325,4 103,6 10.733,0 2.146,6
------------------------------------------------------------------------------------------------------
x = =1.523,4 = 10.075.9
------------------------------------------------------------------------------------------------------
Rezult c indiferent de starea preconizat a economiei se sper , ca n noul an, cifra de afaceri
medie anual s fie de circa 1.523,4 milioane lei. Totodat Se pune problema de a stabili abaterile
poteniale de la aceast cifr de afaceri medie anual. Aceasta este de 100 milioane, rezultat din
calculul ecartului tip, adic:
___________ ______
= (xi-x )
2
. pi= 10.075,9100 milioane

3. Se fac comparaii cu media sectorului din care face parte firma, precum i cu grupuri selectate
de firme, dup caz .Pentru a alege o variant de prognoz acceptabil, din mai multe posibile,
se calculeaz coeficientul de variaie al riscului
32

cvr = --------------- , adic:
X mediu

100
cvr = ---------- = 0,07
1.523,4
Acest coeficient se recomand a se compara cu ceea ce este considerat normal i confirmat de
practic.Se va alege acea variant, din mai multe posibile, al crui coeficient de variaie al riscului
nregistreaz valorile cele mai mici.

Exemplu nr.2
Pentru ca o firm s aleag din 3 variante posibile de aciune s-au efectuat calcule de
prognoz pentru urmtorii 5 ani; tiind c starea economiei va fi:
pesimist 0,3; stagnare 0,5; optimist 0,2
Se cere s se aleag varianta preferat tiind c veniturile medii anuale prognozate sunt(n milioane lei)

EXPLICAII A B C Probabiliti
Pesimist 62 68 70 0,3
Stagnare 75 80 85 0,5
Optimist 84 92 96 0,2

La VARIANTA A
pi x
i
x
i
p
i
x
i
-x mediu (x
i
-xmediu)
2
(xi-xmediu)
2
p
i

P 0,3 62 18,6 - 10,9 118,8 35,6
S 0,5 75 37,5 2,1 4,41 2,2
O 0,2 84 16,8 11,1 123,2 24,6
72,9 = 62,4
____
=cr=62,4 =7,9 - coeficient de risc
La VARIANTA B
P 0,3 68 20,4 -10,8 116,6 34,9
S 0,5 80 40 1,2 1,4 0,7
O 0,2 92 18,4 13,2 174,2 34,8
78,8 70,4
33

=cr= 70,4 =8,4 coeficient de risc

La VARIANTA C
P 0,3 70 21 - 12,7 161,3 48,4
S 0,5 85 42,5 2,3 5,3 2,7
O 0,2 96 19,2 13,3 176,9 35,4
82,7 86,5
______
=cr=86,5 =9,3 coeficient de risc

Coeficientul de variaie al riscului pentru cele trei variante vor fi:
8
A cvr = = 0,109;
72,9

8,4
B cvr = = 0,106
78,8
9,3
C cvr = = 0,112
82,7

Varianta B devine cea preferat, avnd valoarea cea mai mic a coeficientului de variaie a riscului.

Modele liniare, autoregresive i sezonale de prognoz a cifrei de afaceri.
Exist i alte modaliti de prognoz .Cele mai multe se bazez pe seriide date nregistrate n
timp care caracterizeaz comportamentul din perioadele precedente. Pentru a le transpune n viitor se
recurge la a utiliza modele ,numai c modelul ales trebuie s fie compatibil cu natura fenomenului
reflectat.
-exist modele liniare , de tipul CA=CF+(q .v)
-modele autoregresive - n care pentru a planifica,de exemplu, vnzrile din trimestrele anului
viitor,se pornete de la valoarea vnzrilor din trimestrele corespunztoare ale ultimilor doi ani.
CA trim 4 06 =CA trim 4 05+(2-1,75)/2=2+ 0,125=2,125 mld lei, unde
(nn - Trim IV Anul 2005=2,00 miliarde; Trim IV 2004=1,75 miliarde lei vnzri)
-altele iau n consideraie coeficienii de corelaie sau autocorelaia.Aceti coeficieni sunt
valori statistice observate. De exemplu:
CA trim 4 2006 = 2+0,7(2-0,75) mld lei unde 0,7 este coeficientul de corelaie
34
-modele sezonale n care se ia n considerare o medie a modificrilor intratrimestriale din
ultimii 2 ani (metoda mediilor), pentru trimestrul corespunztor, pentru care se face planificarea.
De exemplu: CA trim 1 2006=6+0,5(6-4)/2=6,5 mld lei, unde: - CA trim 1 2005 =6 mld lei; - CA trim
1 2004 =4 mld lei .

Modelul PAY OFF MATRIX
Exist cazuri n care crete incertitudinea datorit faptului c nu putem nc cunoate bine care
este comportamentul consumatorului. Acesta este un element pe care nu+l putem controla. Astfel de
situaii se ntlnesc atunci cnd firmele mizeaz pe o schimbare de structur de produse,testeaz piaa
i fac estimri cu privire la probabilitatea ca noul produs realizat s fie vndut clienilor doritori.
Aceasta nseamn c trebuie s se recurg la tehnici adaptive care s permit managerului un
control asupra veniturilor sale globale n condiiile n care nu poate stpni absolut toate fenomenele.O
asemenea tehnic se numete Pay off Matrix (o matrice a ieirilor)
Se iau n considerare urmtoarele elemente de baz:
-strategiile firmei care sunt reprezentate n acest caz de cteva alternative fezabile privind vnzrile
sau produsele ce pot fi identificate i aplicate de management n contextul condiiilor sale tehnico-
organizatorice.
-strile viitoare posibile, sunt asociate unor condiii anticipate n care urmeaz s se aplice
strategia dar se tie c asupra acestor condiii managerul nu are un control deplin( vezi comenzile
clienilor)
-probabilitatea de a se nfptui starea viitoare posibil - se arat i gradul de risc la care se
expune n situaia n care alegnd una din strategiile de aplicat ,starea posibil viitoare nu are loc.
-valoarea condiional - este reprezentat, n acest caz, de profit i ne va releva ce se va ntmpla
n privina profitului global, dac aplicm o anumit strategie i dac vor avea loc strile posibile
viitoare.
-valoarea sperat -valoarea condiional ponderat cu probabilitatea de a se ntmpla fenomenul
dorit. Se are n vedere att probabilitatea obiectiv (cea pentru care managerul are suficiente
informaii i o poate cuantifica)ct i cea subiectiv (datorat de mai multe ori intuiiei).
Dup efectuarea calculelor, varianta preferabil de aciune este cea n care valoarea ateptat este
maxim.
Exemplul nr.3
O firm productoare de mobil a participat la mai multe trguri i standuri expoziionale fcnd
investigaii privin produsele sale. S-a constatat c pentru garnitura X este posibil ca n anii urmtori
35
comenzile clienilor s creasc fa de nivelul actual: - de 1,5 ori cu o probabilitate de 0,3; - de 2 ori
cu o probabilitate de 0,15; - de 3 ori cu o probabilitate de 0,08; - 4 ori cu o probabilitate de 0,02.
n prezent sunt comenzi pentru 5.000 de garnituri anual, cu o probabilitate de a se menine de 0,45.
Ce variant de aciune va alege intreprinztorul tiind c:
-preul unei garnituri este de 100 dolari
-costul de fabricaie este de 60 dolari
Se stabilete valoarea condiional Vc=Qp-Qc
Stri posibile 5.000 7.500 10.000 15.000 20.000 (garnituri)
Probabiliti 0,45 0,30 0,15 0,08 0,02

p=100$ C=60$ 5.000 7.500 10.000 15.000 20.000
S1=5.000 200 200 200 200 200
S2=7.500 50 300 300 300 300
S3=10.000 - 100 150 400 400 400
S4=15.000 - 400 -150 100 600 600
S5=20.000 - 700 -450 - 200 300 800

200=5.000x100-50x60 rmne 200 pe linie deoarece nu se produce mai mult de 5.000
50; 5000x100-7.500x60=50
300; 7.500x100-7.500x60=300
- 100; 5.00x100-10.000x60 = -100
150; 7.500x100-10.000x60 etc.
Se vor determina valorile sperate ( adic valoarea condiional se nmuleste cu probabilitatea)
probabilit 0,45 0,3 0,15 0,08 0,08
stri posib 5.000 7.500 10.000 15.000 20.000 TOTAL
S 1 90 60 30 16 4 200
S 2 22,5 90 45 24 6 187,5
S 3 - 4,5 45 60 32 8 100
S 4 -180 - 45 15 48 12 - 150
S 5 -315 - 135 - 30 24 16 - 440
indiferent de striile viitoare n viitorul an se va obine un profit de 200 mil. Aceasta e varianta
cea mai bun (se ia maximum din irul de valori
Modelul mediei glisante

36
n situaia n care o firm nu poate deine controlul asupra comportamentului clienilor si, prognoza
viitoare va trebui fcut lund n considerare tocmai expresia comportamentului din perioadele trecute
i concretiznd n variaiile sezonale ale vnzrilor.n aceste cazuri este util tehnica mediei glisante.
Se aplic cu precdere la firmele la care predomin comerul. Elementele tehnice principale pe
care le presupune sunt urmtoarele:
-trendul vnzrilor pe un orizont specific suficient de mare ( de regul 5 ani)
-variaia sezonal a vnzrilor (trimestrial) dar care n dinamic reprezint trendul.
-pasul creterilor vnzrilor
Trendul este considerat media veniturilor sezonale i se obine fcnd calcule referitoare la curba
medie a vnzrilor din cel puin 5 ani.
Toate aceste prognoze se fac n funcie de datele perioadei trecute, accentul fiind pus pe
comportamentul consumatorului a crui expresie se afl n Mvz (variaie sezonal medie
trimestrial),comportament asupra cruia avem, de regul, un control foarte mic. Se presupune c
toate condiiile care au favorizat trendul din ultimii 5 ani vor continua i n anul de plan.O asemenea
presupunere este periculoas i trebuie folosit cu grij de ctre manageri ,pentru c de regul, n anul
de plan, este posibil s aibe loc o multitudine de modificri..n acest context,pornind de la cifrele
prognozate ,calculele pot continua cu determinarea unor influiene i cu includerea acestora, nainte s
se realizeze o adoptare a prognozei la condiiile reale ale anului de plan.

E.- Tehnica arborelui decizional. Modelul de creativitate Osborne
Tehnica arborelui decizional, ca de altfel i modelul de creativitate numit Osborne sunt folosite
pentru a fundamenta i adopta decizii financiare inovative. Prin intermediul lor, managerului financiar
i se ofer posibilitatea de a indentifica relaia dintre strategiile prezente aplicate in firm, cu strile
viitoare posibile, preconizate (sperate) de ctre managementul firmei i de a defini, n acest context,
strategii de pia viitoare ale firmei.
Aceste tehnici servesc pentru a fundamenta decizii privind probleme de rezolvat ambigue i nedefinite
suficient, ceea ce implic mult creativitate din partea decidentului, recurgerea la soluii considerate
unicat, cu un grad de risc foarte ridicat.
De pild, tehnica arborelui decizional, presupune n mod necesar, descompunereaproblemei de
rezolvat , pornind de la un trunchi, ntr-o serie de alternative logice considerate ramuri i de
rezultate posibile aferente fiecrei ramuri. Ramurile definesc condiiile i probabilitile de variaie a
rezultatelor, practic nivelul valorilor ateptate
37
Modelul de creativitate Osborne se bazeaz pe ncadrarea creativitii specialitilor implicai n
aa numitele blocuri, care folosesc tehnica brainstormingu-lui. Se parcurg 3 faze considerate
fundamentale pentru obinerea rezultatului(proiectului de decizie):
a.- identificarea factorilor de influen i diagnosticarea situaiilor create;
b.- identificarea/conturarea ideilor considerate creative;
c.- identificarea soluiilor de aplicat.

n timpul edinelor de brainstorming liderul grupului are obligaia, pe de o parte, de a
descuraja critica, iar pe de alt parte, de a ncuraja iniiativa, inventivitatea, curiozitatea, noile idei.
n ce ne privete, punnd accentul pe ceea ce este practic i mai uor de demonstrat, prezentm
printr-o exemplificare modul n care putem aplica tehnica arborelui decizional pentru rezolvarea unei
probleme ce ine de domeniul managementului financiar.

Exemplul nr.5 ( tehnica arborelui decizional)

Societatea comercial FLORA S.R.L. dorete s investeac 30.000 RON ntr-un proiect al crui durata de via
este de 2 ani. Rata de rentabilitate ateptat a capitalului (ratade actualizare) este 12%.

Cash-flow-urile legate de acest proiect sunt estimate cu urmtoarele probabiliti:
- cash-flow-ulu din primul an:
-

- cash-flow din anul al 2-lea:

CF1=8500 CF1=14000 CF1=18000
CF2 Probabilitate CF2 Probabilitate CF2 Probabilitate
6000 0,3 14000 0,2 17000 0,6
9000 0,4 16000 0,6 20000 0,3
10000 0,3 20000 0,2 22000 0,1

Managerul financiar responsabil trebuie s se pronune dac proiectul poate fi acceptat sau nu.
Calculele pot fi sintetizate astfel:

Cash-flow Probabiliti
8500 0,5
14000 0,3
18000 0,2
38
Investiie CF1 CF2 VAN p1 p2 p1*p2 E(VAN)
-30.000
8.500
6.000 -17.627,15
0,5
0,3 0,15 -2.644,07
9.000 -15.235,55 0,4 0,20 -3.047,11
10.000 -14.438,35 0,3 0,15 -2,165,75
14.000
14.000 -6.338,60
0,3
0,2 0,06 -380,32
16.000 -4.744,20 0,6 0,18 -853,96
20.000 -1.555,40 0,2 0,06 -93,32
18.000
17.000 -375,40
0,2
0,6 0,12 -45,05
20.000 +2.016,02 0,3 0,06 +120,97
22.000 +3.610,6 0,1 0,02 +72,21
1,00 1,00 1,00 -9.036,4

Nota - VAN-valoare actualizat net este calculat pentru fiecare trunchi i ramur dup modelul
(vezi anul 1, soluia 1)
( ) ( )
15 , 627 . 17
12 . 0 1
000 . 6
12 . 0 1
500 . 8
000 . 30
2
1
=
+
+
+
+ = VAN RON

ntru-ct E(VAN)<0, respectiv de 9.036,4 RON,rezult c proiectul nu va putea fi acceptat.Dac el
este totui unul oportun i se consider c el contribuie substanial la creterea potenialului
concurenial al firmei este absolut necesar de a reconsidera anumii parametrii fie ei tehnici, comerciali
sau financiari, pentru a mbuntii performanele proiectului.

2.1.2.- Elaborarea unui buget anual fix al ntreprinderii.

Exemplul nr.5

Se cere s se stabileac un buget pentru anul de plan pornind de la aceast prognoz de 139,140
milioane lei pe care administratorii o consider un element de calcul bine fundamentat.
Se apreciaz c sunt necesare noi aciuni pentru a spori vnzrile anuale printr-o campanie de
promovare mai puternic a produselor finite, a crei costuri specifice sunt de 10 milioane lei. Din
calcule rezult c n urma acestor campanii vnzrile ar putea fi majorate cu 39% . n final se decide s
se procedeze la elaborarea bugetului pe anul viitor lund n considerare urmtoarele elemente:

a). -realizrile anului precedent

1. -vnzrile totale de 130. 500 mii lei (din tabelul anterior)
2. -costuri aferente -materiale 27. 200
-salarii 19. 500
39
-alte variabile 19. 500
--------------
Total 66. 200
3. -Contribuia la profit (1-2)= 64. 300
Se scad costuri fixe
-amortismentul anual 20. 000
-ch. cu administraia 14. 300
4. -Profit impozabil 30. 000
( se scade impozitul pe profit 45%) 13. 500
5. -Profit de distribuit 16. 500
(se scade dividendul ) 10. 800
6. -Profit reinut 5. 700

b).-Date pentru anul de plan

Se menin dividendele propuse la acelai plafon al sumei
Inflaia produce efecte n sensul c provoac o cretere cu 10% a costurilor legate de materii prime i
salarii i cu 12% a cheltuielilor Alte variabile i de administraie. Nu se prevd noi investiii,
amortismentul rmne constant i se folosete n ntregime pentru nlocuire. S-a elaborat un program
de msuri pentru reducerea tuturor costurilor variabile n medie cu 2%.

REZOLVARE:
1. -Calculul vnzrilor anuale planificate
139. 140 x 1, 39 = 187. 839
2. -Calculul elementelor de cost variabile
se iau n considerare influienele asupra costului
materiale:
27. 200x1, 39+(10%-2%)x27. 200x1, 39=42. 309

cresc n egal proporie cu vnzrile
-salariile (nu se renegociaz)
19. 500x1, 39+(10%-2%)19. 500x1, 39=30. 326
-alte variabile
19. 500x1, 39+(12%-2%)x19. 500x1, 39=30. 888
----------------------------------------------------------------------------------------------

Total cheltuieli variabile = 103. 505

-amortismentul ( rmne constant) = 20. 000
40
-cheltuieli de administraie 14. 300x1+12%x14. 300=16. 016

nu variaz n raport cu producia
-cheltuielile de publicitate= 10. 000
----------------------------------------------------------------------------------------------
Total cheltuieli fixe = 46. 016

3.- Se realizeaz repartiia pe trimestre.
Pe baza tabelului de mai sus calculm coeficienii de importan, dup urmtorul model:
31. 010
Coef. de import pt trim 1 = = 0, 223
139. 140

(se procedeaz asemntor pt urmtoarele trimestre.)

Se repartizez pe trimestre veniturile i cheltuielile , dup cum urmeaz:

O dat finalizate prognozele, acestea reprezint un punct de plecare pentru conturarea unor planuri de
activitate. n domeniul activitii financiare, planul de activitate ia forma bugetului. El evideniaz, de
regul, pe o perioad de un an i pe subintervale ale acestuia, efortul i efectele de natur financiar i
o dat cu aceasta permite s se stabileasc un anumit nivel de eficien cu care trebuie s lucreze
firma.

Bugetul o dat elaborat trebuie nsuit de ctre fiecare dintre centrele de responsabilitate din
ntreprindere luate n parte i s devin prin valorile de comand pe care le deine motivaia
principal pentru aciunile manageriale viitoare.
Explicaii Total l ll lll lV
1 Vnzri 187. 839 41. 888 45. 269 52. 407 48. 275
2 Costuri materiale 42. 301 9. 433 10. 195 11. 802 10. 879
salarii 30. 326 6. 763 7. 308 8. 469 7. 794
alte variabile 30. 888 6. 888 7. 444 8. 618 7. 938
Total costuri variabile 103. 505 23. 084 24. 947 2. 881 26. 603
4 Costuri fixe amortisment 20. 000 5. 000 5. 000 5. 000 5. 000
ch. de administr. 16. 016 4. 004 4. 004 4. 004 4. 004
ch. de publicitate 10. 000 2. 500 2. 500 2. 500 2. 500
Total costuri fixe 46. 016 11. 504 11. 504 11. 504 11. 504
5 Profit impozabil (3-4) 38. 308 7. 300 8. 818 12. 022 10. 168
Se scade impozitul pe profit 17. 239 3. 285 3. 968 5. 410 4. 576
6 Profitul de distribuit 21. 069 4. 015 4. 850 6. 612 5. 592
dividende 10. 800 2. 700 2. 700 2. 700 2. 700
7 Profit reinut 10. 269 1. 315 2. 150 3. 912 2. 892
Explicaii Total an Tr. l Tr. ll Tr. lll Tr. lV
Vnzri programate 139. 140 31. 010 33. 540 38. 770 35. 820
Coef. de import. 1 0, 223 0, 241 0, 279 0, 257
41
Nu este recomandat s se realizeze planificri optimiste pentru c pentru un manager mult mai
important este s-i asume responsabiliti pentru ceea ce trebuie s pun n oper, motiv pentru care
el va depune orice efort pentru a-i ndeplini proiectele atunci cnd are convingerea c realizrile sale
reprezint un succes.
Ceea ce s-a elaborat reprezint un buget fix. Aceasta nseamn c odat adoptat de un factor
decident, valorile de comand rmn nemodificate indiferent de schimbrile de mediu ce au loc pe
parcursul anului. n acest context se ceeaz unele dificulti n nfptuirea procesului de conducere, se
insist pe aspectul licit al problemelor i conduce spre a scpa de sub control adaptarea sistemului la
mediu, aflat n continu micare.

Dac firma agreeaz speculaia, de pild, ea trebuie s se adapteze foarte frecvent la schimbrile
de mediu, condiiilor pieii i n consecin sistematic va nregistra abateri de la valoarea de comand
ale bugetului fix. De aceea prin activitatea managerial specific domeniului financiar i nu numai, se
ofer o alternativ prin aanumitele bugete flexibile.
Ideea const n a elabora pentru aceeai afacere un set de bugete fixe, crora li se asociaz
calitatea de alternativ de aciune. Fiecare variant va descrie un caz particular al circumstanelor n
care se aconeaz. Pornindu-se de aici se stabilesc diferite nivele de vnzare posibile i n consecin
diferite valori de comand. n execuie managerul va nlocui varianta de buget fix cu cea a crei
valoare de comand se apropie cel mai mult de nivelul realizat al vnzrilor, de realitatea concret..
Prin utilizarea bugetelor flexibile se consider c se evit elementele destructive pe care le poate
reprezenta un buget fix pentru activitatea de conducere a cror efect, pe o perioad mai mare de timp,
nu vor putea contribui la un ghidaj util al intreprinderii.

UNITATEA 2. EVALUAREA FINANCIAR A PROIECTELOR DE DEZVOLTARE ALE NTREPRINDERII

2.1.-DECIZIILE FINANCIARE PRIVIND PLASAMENTUL DE CAPITAL PE TERMEN LUNG

Pentru a se obine performane comerciale i financiare relevante , fiecare firm trebuie s recurg
sistematic la manevre strategice. Orice astfel de manevr presupune un program de investiii prin
aplicarea cruia se contureaz un nou cadru tehnico-organizatoric i funcional,se definete un nou
potenial concurenial al firmei.

Orice program investiional presupune finanare , plasament de capital pe termen lung. Problema
principal a managementului financiar n acest domeniu este aceea de a :
evalua nevoia de capital ;
42
de a selecta varianta de proiect pentru ca plasamentul s se realizeze n varianta de aciune cea
mai profitabil.;
de a obine capital la un cost rezonabil
de a urmri modul de fructificare a plasamentului pe durata de via a proiectului.
Pentru a realiza astfel de obiective este necesar ca managerul s dispun de un ansamblu de
tehnici , metode i procedee care s-l sprijine n luarea deciziilor sale.Referitor la acest domeniu tiina
a dezvoltat aa numitul CAPITAL BUDGENTING, ca fiind un proces n care se nbin elemente
practice cu cele teoretice,cu scopul de a se obine maximum de utilitii n urma actului decizional.
n centrul problematicii este plasat principiul potrivit cruia n contextul nfptuirii capital
budgeting-lui , fondurile de finanare reprezint o resurs limitat i n consecin orice plasament de
capital va trebui fcut la momentul oportun, n varianta de proiect cea mai eficient posibil.Din acest
punct se vorbete de responsabilitatea managerului financiar al firmei de a gestiona ceea ce se numete
COMON POOL OF FOUNDS.
Conform acestui concept managerul procur resurse financiare pe orice cale,urmrind
minimizarea costului de capital ,despersonaliznd sursa, i apoi le plaseaz n proiecte bine definite
selecionate, dup criteriul financiar de rentabilitate.
Pentru succesul managementului financiar., modul de fundamentare a deciziei de a investi este
vital.De aceea se apeleaz la un set de tehnici i procedee din ce n ce mai perfecionate, sofisticate
chiar, pentru a permite o evaluare ct mai corect a efortului financiar i, evident, a efectului privind
plasamentul de capital.
Fundamentarea deciziei de a investi pe termen lung presupune o mare responsabilitate datorit
urmtoarelor argumente:
1.-ntotdeauna sumele ce se investesc,chiar dac se utilizeaz n trane sunt relativ mari; se plaseaz pe
o perioad de timp ndelungat, motiv pentru care o decizie eronat poate crea ulterior dificulti
pentru firm.
2.-efectele ce se preconizeaz a se obine de regul se nregistreaz pe un interval de timp mai
ndelungat,motiv pentru care sunt expuse riscului.Natura operaiilor de investiii presupune mai nti
cheltuieli, care se fac ntr-un orizont apropiat,ea devenind cert ,pe cnd efectele se obin ulterior,
nivelul lor devenind din ce n ce mai incert pe msur ce se nainteaz n orizontul de timp.De aici i
nevoia de a evalua ct mai aproape de realiti, funcie de posibiliti, efectele.
43
3.-natura afacerilor urmtoare , direciile de dezvoltare ale firmei, precum i dimensionarea acestora
sunt determinate, n ultim instan, ntr-un mod preponderent,am putea spune definitiv, de caracterul
tehnic i organizaional pe care-l presupune noul proiect de investiii.
4.-orice capital investit pe termen lung, pentru a fi recuperat, oblig la o ateptarecare i are n
timp, costul ei. n mod direct ea se reflect n evaluarea costului mediu de capital, precum i n
efectele pe care le produce inflaia.
Lund n considerare acest argument se desprinde concluzia c orict de bine ar fi fundamentate
evalurile , att n privina efortului ct i al efectelor , la un moment dat, succesul real al investiiei
ine de viitor i nu poate fi garantat de ctre un manager.Prin aciunea pe care o desfoar n evaluarea
i fundamentarea proiectului , eventual el, managerul, poate doar mri probabilitatea obinerii acestui
succes.
De aici i ideea c toate evalurile i, n final, fundamentarea deciziei de finanare pe termen
lung, are loc cu scopul de a-l informa pe decident i nu pentru a-l nlocui n contextul judecii pe care
trebuie s o fac.
Procesul decizional referitor la plasarea de capital n ntregimea sa este supus influienei unor
factori specifici, cum sunt:
incertitudini mai mari sau mai mici cu privire la evoluiile viitoare ale fenomenelor i proceselor.
existena elementelor necuantificabile ce in de proiectul de investiie.Evaluarea se face n forma
bnesc,dar exist o sum de aspecte legate de aplicarea proiectului care nu mbrac form
bneasc,de care trebuie ns s se in seama obligatoriu la adoptarea deciziei.
factori ecologici
comportamentul consumatorului
comportamentul stake holderi-lor (deintorilor de putere)
redundanele cu caracter social precum i cele de natur fiscal i juridic etc.
orict s-ar dori nu se poate elabora un program optim, n totalitate raional de investiii, innd cont
de cerinele pieii, pentru c nu se pot obine n timp util i n totalitate informaiile care ar putea
defini pe deplin oportunitile ce ar trebui satisfcute de ctre firm.

n ce privete activitatea managerului implicat n probleme de investiii , n principiu, la nivelul
firmei se poate confrunta cu urmtoarele situaii considerate tipice:
44
- trebuie s rezolve probleme ce in de expansiunea firmei.Acestea au n vedere programe de
investiii noi care conduc spre mrirea capacitii de producie.Sunt necesare pentru c in de
existena firmei i asigur puterea economico-financiar a acesteia.
-se pot ivi probleme de diversificare ,caz n care proiectele de investiii sunt localizate spre a realiza
complementaritatea afacerilor.Sunt utile deoarece la un nivel de dezvoltare a firmei i ntr-un
context dat al pieii , prin aceast manevr se atenueaz riscul.
-prin investiii se vizez realizarea unor economii de costuri la fabricaie i desfacere.Proiectele de
acest tip se concretizeaz n modernizare prin care fabricnd acelai sortiment , costurile iniiale se
reduc ca urmare a implementrii investiiilor, asigurnd concomitent creterea marjei profitului.
-se recurge la nlocuiri de echipamente industriale. Astfel de proiecte conduc spre meninerea
capacitii de producie la acelai nivel i asigur acelai randament. Acestea sunt considerate
investiiii de mentenan.
-se confrunt cu probleme ce se refer la proiecte ce se exclud reciproc( aa numitele MUTUAL
EXCLUSIVE PROJECTS ).n acest context,din 2 posibiliti existente n acelai moment, el trebuie
s aleag varianta care conduce spre cel mai bun rezultat.n acest caz,alegerea variantei presupune
excluderea celeilalte posibiliti.( spre exemplu:cumpr sau nchiriez; achiziionez sau produc;
investesc ntr-un proiect de un anumit tip,exclud alt proiect de alt tip).n aceste cazuri nu se admite
mixtura.

2.2.- METODE DE EVALUARE, DUP CRITERII FINANCIARE, A EFICIENEI
PROIECTELOR DE INVESTIII

n activitatea de evaluare financiar a proiectelor de investiii , managerul financiar utilizeaz
metode, tehnici i instrumente cu ajutorul crora formuleaz concluzii referitoare la eficiena unui
proiect.. Apoi,continund judecile , fundamenteaz decizia prin care s consimt dac plaseaz
capital disponibil n proiectul analizat sau nu,s-au dac exist proiecte cu nivele diferite de eficien s
le ierarhizeze i s plaseze resursele disponibile n cel cu eficien maxim.
Toate tehnicile i metodele folosite conduc numai spre o sporire a probabilitii succesului. Ele
prezint diferite grade de complexitate, motiv pentru care proiectelor mici, care necesit decizii de
rutin, practic managerul folosete metode simpliste , empirice. n schimb, n cazul proiectelor de
anvergur el recurge la tehnici i metode ct mai sofisticate.
Cheia, n analiz, o reprezint venitul sperat care este de cele mai multe ori identic cu cash-flow-
ul generat de proiect i care, din punct de vedere al practicii financiare, este resursa financiar
45
potenial pe care o degaj un proiect aflat n funciune i, n consecin, acesta este totalmente diferit
de profitul contabil.
Metodele de evaluare folosite se pot mpri n dou mari categorii:
a. -metode convenionale
b. -metode bazate pe valoarea n timp a banilor.
Adoptarea uneia sau alteia din metode i apoi a tehnicilor specifice,definesc practic
comportamentul managerului imlicat n actul decizional privind investiia pe termen lung.
Metodele convenionale cele mai des utilizate sunt:
-metoda PAY -BACK
-metoda ratei medii de randament
Metodele bazate pe valoarea n timp a banilor mai des folosite sunt:
-NPV (net present value)
-RIR (rata intern de rentabiliate)

2.2.1.- METODELE CONVENIONALE
Metoda PAY-BACK
Caracteristic acestei metode i este faptul c hotrtor n fundamentarea decizei devine durata,
respectiv intervalul de timp cel mai scurt posibil, pentru recuperarea capitalului investit iniial.Se
consider acceptate acele variante la care durata de recuperare este minim i care se ncadreaz ntr-o
limit normat stabilit de top managementul firmei.
O astfel de metod este aplicat acolo unde top-managementul firmei, adoptnd o strategie de
austeritate privind finanarea pe termen lung, stabilete de la nceput pentru perioadele de recuperare a
investiiilor o durat considerat limit admis de eficien n ce privete recuperarea fondurilor
investite ntr-un proiect.
Adoptarea unui astfel de comportament decizional se bazeaz pe faptul c oblig managerii
executivi s urmreasc cu rigurozitate ca toate fondurile bneti ce sunt disponibilizate ,indiferent de
sursa de provenien ,s fie ct mai repede reinvestite.Scopul imediat este acela de a se obine sucesul
i de a evita riscul devalorizrii n timp al banilor.
Aceste metode se folosesc de obicei n intreprinderile mici i mijlocii n care proiectele de
investiii sunt de regul de mic anvergur.
Pentru a aplica aceast metod n evaluarea unui proiect,se calculez un cash-flow anual nc
din momentul nceperii proiectului i continu pn la sfritul duratei de via .Cash-flow-ul anual
46
este cumulat an de an i n momentul n care acesta devine 0 sau pozitiv,perioada delimitat devine
automat durata de recuperare a proiectului.Aceasta se compar apoi cu durata limit impus (normat)
de top management , dup care proiectul este admis sau respins de pe lista finanrii, dup cum durata
sa se ncadreaz sau nu n durata normat de recuperare..

METODA RATEI MEDII A RENTABILITII PROIECTULUI
i este specific faptul c face legtura dintre profit i capitalul investit ,recunoate c
profitabilitatea proiectului ( rentabilitatea financiar a acestuia) reprezint cel mai important criteriu n
decizia de a investi.
Profitul sperat e pus n relaie att cu capitalul investit iniial ct i cu perioada de imobilizare a
acestuia. Practic se determin o rat medie a profitului care ne arat ct la sut din capitalul investit
reprezint profit anual, n medie pe durata de existen a proiectului.Se recomand ca aceast rat
medie s fie comparat cu un element de strategie financiar precum costul mediu de capital sau o
rat medie de rentabilitate a sectorului industrial etc.
Se vor putea admite numai acele proiecte la care, de pild, rata medie a rentabilitii cu rata
medie a costului de capital.

2.2.2.- METODELE BAZATE PE VALOAREA IN TIMP A BANILOR.

Metodele din grupa a 2-a, bazate pe valoarea n timp a banilor, folosesc ca tehnic discontarea.Scopul
este de a aduce, din viitor, n prezent, valori reprezentnd CFw-ul folosind factori de actualizare
corespunztori unei rate date de costul mediu de capital al firmei.
METODA NPV (net present value)
n msura n care valoarea actualizat net (VAN) este pozitiv, proiectele se admit ca fiind profitabile.
METODA RIR-(ratei interne de rentabilitate)
Se bazeaz pe ncercri repetate urmrindu-se determinarea acelei rate de rentabilitate
specific proiectului,corespunztor creia VAN=0
Modelul de calcul bazat pe actualizare este sintetizat n tabelul urmtor:
An Chelt.cu
investiia.
ncasri
anuale
CFw anual Fact. de act. pt rata de
15%
CFw anual (valoare
actualizat)
1 25. 000 10. 000 -15. 000 0, 869 -13. 035
2 10. 000 10. 000 0 0, 756 0
3 30. 000 12. 000 -18. 000 0, 658 -11. 844
4 20. 000 12. 000 -8. 000 0, 572 - 4. 576
5 10. 000 14. 000 4. 000 0, 497 1. 988
6 - 14. 000 120. 667 0, 432 52. 128
7 - 16. 000 - - -
24. 661
47
VAN = 24.611 u.m. > 0 , rezult c proiectul este unul favorabil.

AVANTAJELE acestor metode:
-urmresc cash-flow-ul pe toat durata de via a proiectului .
-permit luarea n considerare a efectelor inflaiei precum i a altor factori, precum: -
impozite i taxe; -reevaluri de active; -modificri de preuri, elemente care nu pot fi
urmrite/surprinse cu ajutoru metodelor convenionale.
2.3.-PARTICULARITI PRIVIND EVALUAREA FINANCIAR A PROIECTELOR DE INVESTIII ALE FIRMEI
Investiii pentru perioade de timp nedeterminate

n activitatea managerial se pot ivi cazuri n care natura investiiilor impune, ca proiectul s
fie concomitent finanat pentru finalizare, n timp ce unele pri componente ale acestuia sunt puse n
unciune. Mai mult dect att, utilitatea investiiei nu poate fi limitat n timp, respectiv durata de via
a proiectului nu poate fi precizat cu exactitate de la nceputul abordrii acestuia.

n acest caz este nevoie de o tehnic specific n evaluarea eficienei proiectului pe care o exeplificm
n cele ce urmeaz..

Exemplul nr. 4

O firm specializat i propune s creeze un parc distractiv, care necesit cheltuieli considerabile de
investiii . Acestea urmeaz a fi suportate pe durata primilor 5 ani de existen ale proiectului.
Pri utile sunt date n folosin pe msura finalizrii lor. Concomitent cu finanarea se realizeaz i
ncasri.

Nu se poate aprecia care este durata de via a proiectului.
Din calcule au rezultat urmtoarele:
- Costul de capital al firmei este de 15%.
- S-a determinat un venit invariabil pentru perioada de via ncepnd cu anul 7 i urmtorii
estimat la 16.000 um.

48

Se procedeaz astfel:
- venitul estimat n anul 7 l mprim la rata costului de capital, respectiv de 15%. Adic:
venitul din ultimul an 16. 000
v = , rezult v = =106.667 um.
rata costului de capital 0, 15

- calculm valoarea actualizat net, dup care n anul 7 se mai adaug 106. 667 um
Adic:
- valoarea actualizat net de 64.661 um fiind > 0 rezult c proiectul se poate considera
profitabil.

Nota .- semnificaia Venitului invariabil de 106.667 um este urmtoarea : ct trebuie s ctig pentru a
acoperi costul de capital pentru perioada anului 7 i urmtorii.

INVESTIII N FOND DE RULMENT

n unitile productive orice investiie n capital fix atrage un spor de capital circulant, numit
deseori de practicieni capital de lucru . Creterile capitalurilor de producie necesit suplimentri
ale stocurilor, precum i un spor de cheltuieli de fabricaie, care, la rndul lor, reclam o finanare
suplimentar de fond de rulment..
n aceste condiii, creterea de capital circulant generat de un proiect de investiii trebuie tratat
ca o cheltuial de capital, ca o investiie iniial. Ea se numete investiie n fondul de rulment,
necesit imobilizarea capitalului la inceputul vieii proiectului i produce eliberarea acestuia la sfritul
vieii proiectului.
De aceea n calculul de evaluare, eliberarea sumei la finele perioadei trebuie adiionat CFw-lui
din ultimul an de funcionare, aa dup cum ilustrm n exemplificarea care urmeaz.

Exemplul nr. 5
O firm consider oportun achiziionarea unei instalaii industriale la un pre de 50 milioane lei.
Cu ea se va produce un nou tip de produs ce urmeaz a se vinde timp de 5 ani, dup care echipamentul
devine neeconomicos i nu are valoare rezidual.
Ch. cu investiia. ncasri anuale CFw anual Fact. act. pt
rata de 15%
CFw -
valoarea
actualizat.
1 25. 000 10. 000 -15. 000 0, 869 -13.035
2 10. 000 10. 000 0 0, 756 0
3 30. 000 12. 000 -18. 000 0, 658 -11.844
4 20. 000 12. 000 -8. 000 0, 572 - 4.576
5 10. 000 14. 000 4. 000 0, 497 1.988
6 - 14. 000
120.667 (14000+106.667)
0, 432 52.128

7

-

106.667 106.667

0,375

40.000
* * * * 64. 661
49
Fabricarea noului produs implic stocuri adiionale de 12 milioane lei anual, acordarea de
credite comerciale suplimentare clienilor de 6 milioane, n timp ce, n pasiv,se obin creteri
corespunztoare ale creditului de furnizor de 8 milioane. Costul de capital al firmei este evaluat la o
rat medie de 12%. Cash-flow-ul este determinat astfel

An 1 2 3 4 5
Cfw 10. 000 20. 000 30. 000 20. 000 20. 000

S se aprecieze oportunitatea proiectului.

n acest caz, trebuie s determinm mai nti nevoia suplimentar de fond de rulment, dup cum
urmeaz.
ACTIV PASIV
12 mil 8 mil
6 mil
Deci - FRN=12+6-8=10 mil
Ca urmare, costul investiiei va fi =50+10=60 mil lei
Se determin Cfw-ul proiectului, dup cum urmeaz:

Ca urmare : - valoarea actualizat net ( 21.780 milioane lei) fiind pozitiv, VAN>0. deci
proiectul este considerat eficient

PROIECTE CE SE EXCLUD RECIPROC

Exist situaii n care avem de-a face cu proiecte ce ndeplinesc criteriile de eficien pe care le
considerm acceptate pentru a fi incluse n lista de finanare, dar finanarea acestora este restricionat
de alegerea doar a unui singur proiect, ceea ce presupune automat excluderea celorlalte variante de
proiect de la finanare.
Toate aceste proiecte satisfac, pentru firm, aceeai utilitate.
Pentru a putea selecta varianta preferabil, va trebui s recurgem la o ierarhizare dup criteriul
valorii actualizate nete. Se fac calcule pentru fiecare variant n parte i se va selecta acea variant
aferent creia VAN este maxim.
An Investiia ncasri CFw Fa=12% Val actualiz.
1 60.000 10. 000 -50.000 0, 893 -44. 650
2 20. 000 20. 000 0, 797 15. 940
3 30. 000 30. 000 0, 712 21. 360
4 20. 000 20. 000 0, 636 12. 720
5 20. 000 20. 000 0, 567 11. 340
6 FRN(10.000) 10. 000 0, 506 5. 060
21.780
50
INVESTIII CU VALORI ABANDONABILE

De cele mai multe ori managerii nu iau n considerare posibilitatea abandonrii proiectului
nainte de termenul scontat al vieii sale economice. De aceea prin calculele efectuate nivelul de
eficien al proiectului poate fi distorsionat.
Valoarea abandonabil prezint importan pentru evaluarea proiectelor de investiii pentru c
ea se leag ntr-un anumit fel i cu gradul de risc pe care-l presupune proiectul.
Prin valoarea abandonabil a unui proiect nelegem suma global ce se poate obine prin
lichidarea proiectului, acesta fiind plasat naintea ndeplinirii duratei sale normale de funcionare.
Exemplul nr.7
O firm investete un capital de 17. 500 milioane lei. ntr-un echipament industrial destinat
realizrii unei game diversificate de produse industriale. Proiectul e prevzut s dureze 4 ani. Este
extrem de riscant, motiv pentru care ar putea fi abandonat la finele oricruia din primii 3 ani de
funcionare. ansele de recuperare a sumei investie reprezint grade diferite i sunt descrise astfel:

Valoarea se poate recupera n urma abandonrii proiectului Costul mediu de capital este de 12%. n
rezolvare trebuie s considerm c avem 4 proiecte distincte i drept urmare trebuie s facem calcule
pentru fiecare situaie luat n parte.

A.- nu abandonm proiectul

VAN = 17. 411 - 17. 500 = - 89 u.m. valoarea actualizat net este negativ i rezult c nu este
rentabil s-l meninem 4 ani n funciune.
An CFw Valoare
abandonabil
1 5. 000 16. 000
2 6. 000 12. 000
3 7. 000 4. 000
4 5. 000 -

An CFw Fa(12%) Val. actualiz.
1 5. 000 0, 893 4. 465
2 6. 000 0, 797 4. 782
3 7. 000 0, 712 4. 984
4 5. 000 0, 636 3. 180
17. 411
51

B.- abandonarea proiectului dup 3 ani

VAN = 16. 775 - 17. 500= - 725 u.m.
Nn - Va - 4. 000, este valoarea abandonabil

C.- abandonarea proiectului dup 2 ani

VAN = 17. 791 - 17. 500= + 291 u.m.

D.- abandonarea proiectului dup 1 an

VAN = 17. 217 - 17. 500= - 283 u.m.
Rezult c proiectul este oportun n condiiile n care este abandonat dup 2 ani, deoarece VAN = +
291 u.m (fiind valoarea maxima de cash flow actualizat net ce poate fi obinut)

Exemplul nr.8 - Cazul unui proiect care a fost implementat i a funcionat, urmnd a fi abandonat n
perioada imediat urmtoare.

O firm a investit cu 3 ani n urm 100 milioane ntr-un echipament industrial care urma s
aib o via economic de 5 ani. n momentul lurii deciziei proiectul prea eficient; n prezent costul
de capital a ajuns la 16%. Din estimri rezult c echipamentul va mai funciona cel mult 3 ani.
Intervine i oportunitatea de a fi vndut acum, cu 50 milioane lei.
1 5. 000 0, 893 4. 465
2 6. 000 0, 797 4. 782
3 7. 000 0, 712 4. 984
Va - 4. 000 0,636 2. 544
16. 775
1 5. 000 0, 893 4. 465
2 6. 000 0, 797 4. 782
Va - 12. 000 0,712 8. 544
17. 791
1 5. 000 0, 893 4. 465
Va - 16. 000 0, 797 12. 752
17. 217
52
Din datele contabile cu privire la urmtorii ani de funcionare rezult urmtoarele:

Rezolvare
Dac echipamentul se vinde acum se ncaseaz 50. mil. lei, valoarea neamortizat fiind de 40
milioane, astfel c rezult, aparent, per total un profit de 10 milioane (sub aspectul resursei de
finanare).
Costurile fixe i amortismentul nu prezint, n acest caz, relevan. Relevant este ceea ce
nseamn contribuie la profit, care se determin diminund ncasrile cu costul variabil.
Cash-flow -ul astfel obinut, pentru urmtorii 3 ani, se actualizeaz cu factorul corespunztor
ratei medii a costului capitalului, respectiv de 16%. Obinem urmtoarele valori:

VAN = 52. 648 - 50. 000 (suma de ncasat) = 2. 648, rezult c utilajul mai trebuie meninut n
funciune.

INVESTIII CU RISC MAJOR
O problem aparte n evaluarea proiectelor de investiii o reprezint riscul. El este asociat
probabilitii de a nu se nfptui fenomenul sperat i, n acest fel, s se realizeze pierderi datorate unor
factori asupra crora nu putem avea control. Exist modaliti specifice de a se opera cu riscul n
cazul evalurii proiectelor de dezvoltare i anume:
ignorarea totala riscului. n aceast situaie managerul se bazeaz pe o eventual
compensaie n timp a abaterilor n plus i respectiv n minus ale ratei profitului de aa manier
nct, pe durata de via a unui proiect, s se realizeze o rata medie de rentabilitate scontat. n
practic ns de cele mai multe ori aceast medie nu se realizeaz. Mai mult dect att, dac n
prima parte a vieii proiectului abaterile n minus sunt pronunate, atunci se intr n dificulti
financiare, rezultat care conduce la faliment i, n care context, revigorarea ulterioar este
aproape exclus.
Explicaii An 1 An 2 An 3
ncasri estimative 33. 750 41. 250 30. 000
Costuri -variabile 11. 250 13. 750 10. 000
-amortism 20. 000 20. 000 -
-alte ch fixe 7. 500 9. 200 6. 700
Total costuri 38, 750 42. 950 16. 700
Profit - 5. 000 - 1. 700 - 6. 700
Explicaii An1 An 2 An 3 Total
1.-ncasri 33. 750 41. 250 30. 000 x
2.-Costuri variabile 11. 250 13. 750 10. 000 x
3.- CFw (1-2) 22. 500 27. 500 20. 000 x
4.- Fa(16%) 0, 862 0, 743 0, 641 x
5.-Valoare actualiz (3x4) 19. 395 20. 433 12. 820 52.648
53
luarea n calcul a riscului n urma unei evaluri. n aceast situaie plecndu-se de la
informaia existent se influeneaz fie baza de calcul , respectiv cash-flow-ul (Cfw), fie
factorul de actualizare folosit (sub forma unui discount). Proporia cu care se influeneaz baza
de calcul, fie ntr-un caz, fie n cellalt, reprezint prima de risc.
utilizarea aa zise-i metode a profiturilor ateptate, care presupune ca riscul s fie estimat
pentru fiecare variabil de proiect luat n parte, privind suma global investit, durata de via
a proiectului dar i n ce privete alternativa de apariie i probabilitatea apariiei riscului. Cel
mai adesea se recurge la teoria arborelui decizional n domeniul evalurii proiectului.

Exemplul nr.9
O firm dorete s realizeze un plasament de capital de 18. 000 milioane lei ntr-un proiect
riscant, cu o durat de via de 4 ani. Analitii au evaluat aternativele de aciune, au determinat cash-
flow-ul anual i probabilitatea aferent acestuia de realizare pentru fiecare variant n parte. S-a
obinut urmtorul tabel de valori:

S se aprecieze oportunitatea i eficiena proiectului (costul de capital este 15%)
Rezolvare
se determin cash-flow-urile sperate pentru fiecare an al existenei proiectului,
dup modelul :
* pentru anul 1 (0,4 x 7.000) = 2.800; (0,5 x 8.000) = 4.000; (0,1 x 9.000) = 900.
se procedeaz asemntor pentru fiecare din cei 4 ani, valorile fiind nscrise ntr-un tabel, dup
cum urmeaz:

An 1 An 2 An 3 An 4
probab. CFw probab. CFw probab. CFw probab. CFw
0, 4 7. 000 0, 2 6. 000 0, 2 5. 000 0, 1 4. 000
0, 5 8. 000 0, 4 7. 000 0, 3 5. 500 0, 2 5. 000
0, 1 9. 000 0, 3 8. 000 0, 3 6. 000 0, 3 6. 000
0, 1 8. 500 0, 2 7. 000 0, 2 7. 000
0, 2 8. 000
An 1 An 2 An 3 An 4
probxCFw probxCFw probxCFw probxCFw
2. 800 1. 200 1. 000 400
4. 000 2. 800 1. 650 1. 000
900 2. 400 1. 800 1. 800
- 850 1. 400 1. 400
- - - 1. 600
7. 700 7. 250 5. 850 6. 200
54
Interprertarea cash-flow-ului sperat din fiecare an al duratei de existen a proiectului nscris n tabel,
de pild pentru anul 1, este aceea c indiferent de ce alternativ se va concretiza, prin funcionarea
proiectului sperm s realizm n medie un cash-flow anual de 7. 700 u.m.

se procedeaz la actualizarea cash-flow-ului anual sperat i determinarea venitului actualizat net
(VAN), VAN = 19. 575 - 18. 000= 1.575,
Rezult c proiectul este unul favorabil.

n cazul folosirii acestei metode, a profiturilor ateptate, cea mai mare dificultate pentru un
analist este aceea de a estima probabilitatea de folosire a alternativei. Cu ct estimarea are la baz
informaii mai exacte cu att se ctig precizie n evaluare. Dar tot att de adevrat este i faptul c
i n aceast situaie aprecierile orict de apropiate ar putea fi de realitate, ele nu reprezint o garantare
a succesului, ci numai o estimare ct mai fundamentat a probabilitii de a apariie a rezultatului
sperat.
n ce privete riscul proiectului, ca regul fundamental n aprecierea lui, analistul trebuie s
pun un accent deosebit pe evaluarea cash-flow-lui sperat. Dac n prima parte a vieii proiectului
acesta este pregnant pozitiv, viaa proiectului este favorabil ,chiar dac ulterior vor apare diminuri
ale acestuia. Dac, n schimb, n prima parte cash-flow-ul este pregnant negativ, acesta poate duce la
blocare i respectiv la falimentul proiectului.
n aceste condiii se pune cu acuitate problema ct de mult trebuie s riscm ? , mai ales dac
proiectul i dovedete utilitatea i dac este oportun s ne angajm. Drept urmare trebuie luat n
considerare, ntr-un astfel de context, posibilitatea de a nu se realiza cash-flow-ul sperat i, mai mult
dect att, care ar putea fi efectul acesteia, adic pierderea datorat apariiei riscului..
n cazul nostru, tiind c factorul de actualizare Fa=15% , lum n calcul, din cadrul fiecrui
an, alternativele cu venitul cel mai slab, dup care actualizm acest cash-flow considerat minim.
Obinem n final venitul net actualizat i apoi coeficientul de risc. Datele de sintez sunt urmtoarele:

An CFw Fa-15% CFwA
1 7. 700 0, 870 6. 699
2 7. 250 0, 756 5. 481
3 5. 850 0, 658 3. 849
4 6. 200 0, 572 3. 546

* * 19. 575
An Cfw min Fa 15% VA
1 7. 000 0, 870 6. 090
2 6. 000 0, 756 4. 536
3 5. 000 0, 658 3. 290
4 4. 000 0, 572 2. 288

16. 204
55

VAN = 16. 204 - 18. 000 (valoarea investiiei) = - 1.796 u.m. (pierdere)
coeficientul de risc al plasamentului de capital se determin dup relaia:
- 1. 796
(VAN minim/Capital investit) x 100 = ---------------- x 100 = 9,98 %
18. 000
Rezult deci c riscul implementrii proiectului, dei favorabil n ansamblul su, este acela de a pierde
aproximativ 10% din capitalul iniial investit.

2.4.- INFLAIA N EVALUAREA FINANCIAR A PROIECTELOR DE INVESTIII

Esena fenomenului inflaiei const n diminuarea valorii reale a unitii monetare, deprecierea
puterii sale de cumprare. Existena inflaiei n economie este reflectat prin creterea generalizat a
preurilor. Trebuie fcut o distincie ntre creterea generalizat , i creterea sectorial a
preurilor. Aceasta din urm este predominant determinat de evoluia raportului cerere-ofert ,dar nu de
puine ori poate fi i rezultatul interveniei unor fore considerate obscure ale pieei.
De regul n documentele financiare nu se fac ajustri de cifre pentru a putea realiza comparaii n
timp, ci se lucreaz cu preuri curente, care preiau, n calitatea lor de etalon bnesc, n mod automat i
efectul inflaiei.
Pentru managerii financiari mai ales,atunci cnd se lucreaz cu cash-flow -ri viitoare, este
recomandat s se in n mod expres seama de efectele inflaiei. Aceasta n sensul c n condiii de
inflaie puterea de cumprare a unui cash-flow viitor este mult mai mic dect a celui prezent. De aici i
necesitatea de a cuta, n cazul manifestrii acute a inflaiei, o fructificare ct mai rapid a capitalului i
n perioade ct mai scurte de timp, pentru a atenua sau evita efectele nefavorabile ale inflaiei sau, dac e
vorba de cumprri viitore cu cash-flow-uri supradimensionate, datorate inflaiei, s se aib n vedere
neaparat surse suplimentare de capital.
Exist n orice economie organisme i instituii specializate care fac publice date cu privire la
inflaie.Astfel de date trebuiesc luate n considerare de ctre analitii financiari ori de cte ori este vorba de
un plan de afaceri aflat n derulare sau de un nou plan de afaceri.
Problematica inflaiei are un mare impact n aciunile de evaluare a proiectelor de investiii, cu
deosebire la cele care presupun plasamente de capital pe termen mediu i lung. n managementul
occidental s-a conturat prerea c efectul inflaiei poate fi luat n considerare n evaluarea proiectelor de
investiii n 2 modaliti specifice:
56
a).-managerii nu in seama de o eventual cretere a preurilor. n acest caz, ajustarea nevoilor de
capital i a surselor aferente de finanare se face din mers pe msura punerii n exploatare a proiectului,
a derulrii n timp a acestuia.
b).-se recurge la un deflator care se aplic asupra sumelor viitoare ce dau coninut cash-flow-lui
aferent proiectului.Scopul utilizrii lui este de a diminua , prin calcule, puterea de cumprare a monedei
n raport cu o rata estimat de cretere a inflaiei.Practic deflatorul este un factor de actualizare a crui
valoare se obine din tabele matematice.
Prin luarea n considerare a inflaiei n calculele legate de proiectele de dezvoltare de fapt
procedm la a aduce valori din viitor n prezent astfel nct obinem n final un NET CASH INFLOW
(NCI) ca expresie a puterii reale de cumprare a monedei. Acest net cash inflow (NCI) este apoi utilizat
la determinarea indicatorului NET PRESENT VALUE (NPV ) respectiv a valorii actualizate nete.
ntruct n calcule intr multe elemente,inflaia poate influena n mod egal fiecare element sau ntr-un
mod diferit, diferite elemente .Dac avem implicaii difereniate se recomand s se evalueze n mod
analitic fiecare aspect n parte.

EXEMPLUL NR.1 - cazul n care inflaia nu este luat n considerare

Firma "Succes" SRL i propune s achiziioneze o instalaie industrial ce cost 10.000.000 lei.
Capacitatea ei este de a realiza 1.000 UM de produs/an; Durata de viat este de 5 ani. Preul unitar de
vnzare al produselor obinute este de 10.000 lei/UM, iar costurile aferente 5.000 lei/UM. Costul mediu
de capital al firmei este de 18%
Incepnd cu cel de-al 2 lea an de activitate se estimeaz o cretere medie anual a costurilor cu
10% ca urmare a creterii preurilor la materiile, creteri considerate sectoriale ; Specialitii apreciaz c
nu va avea loc o inflaie generalizat n urmatorii 5 ani. Se cere s se aprecize viabilitatea proiectului.
REZOLVARE
___________________________________________________________________
An Vanzari Costuri NCI Factorul de NCI
actualiz.18% actualizat
____________________________________________________________________
1. 10.000 5.000 5.000 0,847 4.235
2 10.000 5.500 4.500 0,718 3.231
3 10.000 6.050 3.950 0,609 2.406
4. 10.000 6.655 3.345 0,516 1.726
5. 10.000 7.320 2.680 0,437 1.171
____________________________________________________________________
Total x x x x 12. 769
_____________________________________________________________________

57
Rezult un VAN = 12.769- 10.000 = + 2.769, care fiind pozitiva, conduce la cocluzia c proiectul
poate fi implementat.
Deducem din calculele de mai sus c dimensiunile cash flow-ului aferent proiectului n
condiiile n care nu avem inflaie (cretere generalizat a preurilor) face ca proiectul s fie unul benefic.
Dar firma nu este realist deoarece n orice economie exist inflaie mai mult sau mai puin controlat. n
aceast situaie, n urmatorii 5 ani puterea de cumprare a banilor, respectiv net cash inflow
(NCI),scade,motiv pentru care este absolut necesar a se lua n considerare efectele inflaiei.

EXEMPLUL NR.2 - cazul n care inflaia este luat n considerare i are un impact uniform asupra
elementelor de calcul.
Pstrnd datele din enunul problemei i considernd c n urmtorii 5 ani vom avea o rat medie
anual de cretere a inflaiei de 12% , care influieneaz n mod egal elementele de calcul, vom avea cu
totul i cu totul alte concluzii, aa cum rezult i din datele tabelului urmtor.
_________________________________________________________________
An Vnzri Cost NCI Deflator NCI Fa=18% NCI
( 12% ) ajustat actualizat
______________________________________________________________________
1. 10.000 5.000 5.000 0,893 4.465 0,847 3.782
2. 10.000 5.500 4.500 0,797 3.587 0,718 2.575
3. 10.000 6.050 3.950 0,712 2.812 0,609 1.713
4. 10.000 6.655 3.345 0,636 2.127 0,516 1.098
5. 10.000 7.320 2.680 0,567 2.520 0,437 664
______________________________________________________________________
Total x x x x 9.832
______________________________________________________________________

NPV = 9.832 - 10.000 = - 168 ; fiind o mrime negativ se recomand respingerea proiectului.
Rezult din exemplificrile de mai sus c efectele inflaiei pot determina convertirea unui proiect de
afacere ce prea iniial profitabil ntr-unul nebenefic pentru firm.

EXEMPLUL NR.3 - cazul n care inflaia este luat n considerare, dar ea afecteaz diferit elementele
de calcul
De regul inflaia determin ritmuri diferite de evoluie a valorilor luate n calcul.
In ce privesc costurile i veniturile, realitatea dovedete c avem de a face cu schimbri de
preuri, att cu caracter sectorial, ct i ca urmare a impactului inflaiei. Ritmul de cretere al preurilor
fiind diferit, este absolut necesar ca i implicaiile inflaiei asupra valorilor luate n calcul s fie diferite. S
presupunem c aceeai firm Prosper SRL achiziioneaz o instalaie complex cu 30.000.000 lei. Durata
ei normat de funcionare este de 5 ani. Se produc 3.000 tone/an.
58
Din estimrile fcute pentru urmtorii 5 ani, se ateapt n economie o cretere a ratei inflaiei cu
10%/an. Drept urmare, datorit inflaiei, preul de vnzare unitar al produsului va crete doar cu 5%/ an,
n timp ce costurile vor crete cu 12%/an. n primul an de activitate preul de vnzare unitar este de
10.000 lei/ton iar costul unitar de 5.000 lei/ton. S se aprecieze oportunitatea proiectului lund n
considerare faptul c firma are un cost mediu de capital de 18% .

REZOLVARE
inem seama de faptul c ritmul datorat inflaiei este diferit la venituri, fa de cost.
Adic o cretere de 5% a preului de vnzare unitar pe fiecare an nseamn: - pentru anul 1 = (3.000 to x
10.000 lei/to) = mii lei; - pentru anul 2 = ( 30.000 x 1,05) = 31.500 mii lei; - pentru anul 3 = (31.500 x
1,05) = 33.075 mii; - pentru anul 4 = (33.075 x 1,05 )= 34.729 mii, iar pentru anul 5 = (34.729 x 1,05) =
36.465 mii lei.
Se procedeaz asemntor pentru elementul costuri, cu precizarea c se are n vedere o rat anual de
cetere de 12%.
Toate elementele de calcul sunt sintetizate apoi sub forma tabelului urmtor:
______________________________________________________________________
An Venituri Cost NCI Deflator NCI ajus- Fa=18% NCI actua-
10% tat lizat
______________________________________________________________________
1. 30.000 15.000 15.000 0,909 13.635 0,847 11.549
2. 31.500 16.800 14.600 0,826 12.142 0,718 8.718
3. 33.075 18.816 14.259 0,751 10.708 0,609 6.521
4. 34.729 21.074 13.655 0,683 9.326 0,516 4.812
5. 36.465 23.603 12.862 0,621 7.987 0,437 3.490
______________________________________________________________________
Total x x x x x x 35.090
______________________________________________________________________
NPV = 35.090 - 30.000 = + 5.090 . Fiind un NPV > 0, Rezult c proiectul este oportun.

Capitolul III: EVALUAREA PERFORMANELOR FINANCIARE ALE FIRMEI. SISTEMUL
INDICATORILOR FINANCIARI RELEVANI

UNITATEA.1. EVALUAREA PERFORMANELOR FINANCIARE ALE FIRMEI

3.1.- EVALUAREA PERFORMANELOR FINANCIARE ALE FIRMEI

Una din problemele de baz ale managementului financiar o constitue evaluarea performanelor
firmei pentru stabilirea boniti financiare, a performanei sale recunoscut de pia. Acest lucru este
necesar nu numai pentru analistul din interiorul intreprinderii ci i pentru o serie de ali factori din
afara ei, precum:
59
acionarii care sunt interesai n a cunoate nivelul de eficien a plasamentelor pe care le-au
fcut n firm, achiziionnd aciuni ale firmei, precum i viitorul acestui plasament.
obligatarii, pentru a cunoate nivelul la care se fructific capitalul plasat n obligaiuni.
bncile interesate n a cunoate riscul la care se expun n creditare.
clienii i furnizorii intreprinderii, parteneri n afaceri, interesai n a aprecia nivelul de
consolidare a sistemului economic al firmei cu care ei colaboreaz.
Practica din rile cu economie de pia consolidat a recomandat construirea unui sistem de
indicatori financiari selectivi cu ajutorul crora s se poat realiza o analiz a situaiei de moment pe
care o nregistreaz o companie i aprecia, pentru un interval de timp imediat trecut/urmtor, tendina
pe care intreprinderea o urmeaz n evoluia sa.
Exist numeroase concepii referitor la construcia sistemului de indicatori, a tipurile de indicatori
folosii i limitele acestora, cel mai adesea acestea fiind validate de practic .
Cele mai acceptate opinii sunt cele referitoare la faptul c indicatorii pe care urmeaz s-i
foloseasc n activitatea sa un analist, fiind selectivi, este bine s fie prestabilii n raport cu scopul
urmrit de analist i c, apoi aceti indicatori, trebuie folosii cu mult consecven.
Se recomand, de cele mai multe ori, renunarea la indicatorii exprimai n sume absolute, care
limiteaz posibilitatea comparaiilor n timp i spaiu i acceptarea, n munca de analiz managerial, a
indicatorilor numii de tip RATIO. n managementul financiar activitatea de construcie i de utilizare
efectiv a indicatorilor de tip RATIO poart denumirea de RATIO ANALISE.
n managementul american, cu deosebire, dar i n cel din vest (continental), cu foarte mici
deosebiri, se accept ideea c cele mai importante aspecte ale mecanismului financiar al intreprinderii
sunt:
- Lichiditatea -ca expresie a nfptuirii i meninerii echilibrului financiar pe termen scurt
- Gestiunea activelor, ca expresie a nivelului de eficien a capitalului aflat n circuit (ACTIVITY).
- Capacitatea de finanare pe termen lung, care n aceeai msur este i expresia solvabilitii
intreprinderii. Prin ea se msoar nivelul de consolidare a echilibrului financiar pe termen lung
(LEVARAGE - prghie).
- Profitabilitatea, considerat ca expresie a capacitii intreprinderii de a obine profit n urma
utilizrii plasamentelor sale (PROFITABILITY)
3.2.- Metode de utilizare a indicatorilor relevani n fundamentarea deciziilor financiare manageriale

Metodele de utilizare a indicatorilor financiari selectivi n activitatea de analiz financiar sunt
rezultatul implementrii n practic a unor construcii de indicatori de tip RATIO. Ele se bazeaz pe
60
faptul c un raport se poate obine i ca urmare a produsului dintre alte dou rapoarte distincte. De
pild:

RENTABILITATEA CAPITALULUI SOCIAL

Profit Vnzri Profit Vnzri
R
cs
= ------------------- x ---------- --------= -------------- x -----------------
Capital social Vnzri Vnzri Capital social
marja n cifra de afaceri
- intensitatea cu care este folosit capitalul social.
- rotaia capitalului social n raport de vnzri

Pornindu-se de la o astfel de abordare s-a elaborat sistemul de analiz DUPONT.
profit x viteza de rotaie a Cs
El susine c rentabilitatea capitalului investit P/Cs = --------------------------------------
vnzri (cifra de afaceri)

P/V V/CS
____ CA ____
Profitul P/CA cheltuieli totale capitalului investit
------------ =
Ch. totale Active imobilizate Active imobilizate
CA/C
t

Active circulante Active circulante

1.-Modelul eficienei utilizrii capitalului investit.

Exist mai multe derivate din sistemul de analiz DUPONT, punndu-se n eviden cteva relaii de
calcul care s-au dovedit deosebit de eficiente pentru analitii din domeniul managementului financiar.
O prim metod ne d posibilitatea de a aprecia eficiena cu care sunt utilizate capitalurile investite.

Cea mai des utilizat este relaia:
1- RATA RENTABILITII CAPITALULUI PROPRIU
profit CA Active totale
R
cp
=--------- x -------------- x ------------------
CA Active totale Capital propriu

marja profitului n CA
61
Primul termen, marja profitului n cifra de afaceri, ne arat intensitatea exercitrii funciei
comerciale a intreprinderii, eficiena cu care se realizeaz meninerea i expansiunea acesteia pe pia.
Cel de al 2-lea termen, CA/Active totale, ne pune n eviden productivitatea, randamentul
capitalului. El este expresia cu care funcia de producie i face simit prezena n sistemul economic.
Al 3-lea termen , Active totale/Capital propriu, reprezint nivelul de multiplicare a
capitalului propriu, intensitatea cu care acesta este folosit n finanarea activelor.
Dac nlocuim acest termen cu un altul, pasive totale / capital propriu, rezult expresia efectului
prghiei financiare; altfel spus obinem indirect efectul gradului de ndatorare al companiei.
Este bine s te mprumui pentru a obine efecte economice favorabile, dar trebuie avute n
vedere o serie de condiii n care s se realizeze mprumutul i anume:
-existena unui echilibru consolidat pe termen lung
-existena unei credibiliti pe care le prezentm n faa bncii
-nivelul costului de capital

2.- Modelul suportul ratei creterii
Este foarte des folosit n managementul american i are n vedere urmtoarea relaie de baz:
profit nedistribuit profit total profit - dividende
----------------------- = --------------------- x --------------------------
capital social capital social profit total
Acest model este numit suportul ratei creterii.

3. Modelul de evaluar e a capacitii de finanare a manevrelor strategice.
Pentru a putea finana proiecte de anvergur orice firm recurge la 3 posibiliti de procurare a
resurselor sale finare.
-autofinanare
-aportul de capital propriu
-mprumuturile pe termen mediu i lung
Rezumndu-ne la nivelul unui singur exerciiu financiar putem deduce c orice firm poate
determina masa total a resurselor sale de finanare la care poate avea acces prin nsumarea
componentelor aferente celor 3 ci, adic:
Capacitatea de mobilizare a resurselor financiare (CMRF) = capacitatea de autofinanare +
aportul de capital propriu + capital mprumutat pe termen
Capacitatea de autofinanare ne d dimensiunea masei de resurse financiare pe care
intreprinderea le poate obine prin gestionarea activelor ce i compun patrimoniul. Expresia ei o
reprezint cash-flow-ul rezultat din ciclul ei de exploatare. Cash-flow-ul are n componena sa tote
resursele de finanare ale perioadei ce rmn intreprinderii pentru a-i finana proiectele.
Acesta este numit cash-flow-ul net care se obine din:
Cfwnet = ( profitul de distribuit + amortisment + rezerve) - dividende.
62
Aportul de capital ridic problema dac firma prezint o suficient atractivitate financiar
pentru investitori. Aceasta se poate dobndi fcnd publice performanele anterioare ale intreprinderii,
prezentnd soluii pentru viitoarele proiecte de investiii cu grad nalt de profitabilitate i garania c se
vor plti dividende consistente. Actualii acionari i cei poteniali atunci cnd sunt interesai ntr-o
nou emisiune de aciuni recurg la o analiz de ansamblu a performanelor intreprinderii prin prisma
unor indicatori selectivi .printre care:

1. - RENTABILITATEA CAPITALULUI PERMANENT
profit profit CA
R
cap. perm
=------------- --------- = -------------- x -----------------------
capital permanent CA capital permanent

Acest indicator reflect ntr-o expresie sintetic eficacitatea financiar a firmei, fa de penetraia
pe pia i eficiena forei sale de producie.

2. -RENTABILITATEA CAPITALULUI PROPRIU

profit net profit net CA Active totale
R
cap. propr.
=---------------------- = -------------- x --------------- x ----------------
capital propriu CA Active totale capital propriu

Acest indicator ne arat capacitatea intreprinderii de a-i asigura creterea economic.

3-COEFICIENTUL STRUCTURII DE CAPITAL

Capital propriu
C
str. capital
=---------------------------- 1
Datorii pe termen lung

4.-RATA CETERII CAPITALULUI SOCIAL

profit net profit net - dividende
R
cret. cap. soc
=------------------- x -------------------------
capital social profit net

1. -RATA GARANTRII DIVIDENDELOR

profit de distribuit
R
garant. divid.
= --------------------- 2
dividende

De reinut c procedura unei noi emisiuni de aciuni este extrem de costisitoare i cere de regul mult
timp.
63
Capacitatea de mprumut pe termen lung reprezint pentru managerul financiar o problem
deosebit de rezolvat deoarece este resursa la care se ajunge oarecum cu cea mai mare uurin, dar, n
acelai timp, ea necesit un cost i presupune un anumit risc pentru acionari.
Rezolvarea problemei se poate realiza numai prin compromisuri ntre politicile duse de administratori
fa de factorii de for: acionari, bnci, obligatari.
mprumutul obligatar este la fel de anevoios ca i o emisiune de aciuni ( n privina tehnicii)
i aduce dificulti n nivelul coeficientului structurii de capital, cnd se apropie de 1. n acest caz
crete nencrederea acionarilor care i pot vinde aciunile pentru a-i plasa capitalul ntr-o
intreprindere mai eficient. Valoarea de pia a firmei scade.
Contractarea mprumuturilor obligatare este bine s se fac respectnd marja credibilitii
proprietarilor. Aceasta le d satisfacia c dein n continuare controlul n intreprindere.
Bncile mprumut pe termen mediu i lung asumndu-i la rndul lor riscuri. Pentru a evalua
posibilitile unui plasament eficient de capital n investiiile intreprinderii se recurge la o analiz
atent privind situaia financiar actual i cea de perspectiv a intreprinderii.
Aceasta presupune parcurgerea succesiv a mai multor faze i anume:
a) managerul financiar, evalueaz accesul firmei la mprumut bancar pe termen lung, lund n
considerare civa indicatori selectivi, precum :
1. - fondul de rulment net actual i de perspectiv s fie mai mare dect zero, ceea ce confirm
existena echilibrului financiar pe termen lung i a solvabilitii.
2. -gradul de ndatorare pe termen lung (coeficientul structurii de capital) mai mare dect 1.
capital permanent/datorii pe termen lung > 2
3. - gradul de autonomie financiar
capital propriu
--------------------------------- </= 1
total capital mprumutat

Nivelul lui trebuie s fie subunitar i ct mai mare posibil, apropiat de 1
b) Se verific capacitatea de rambursare a mprumutului de ctre firm

- se raporteaz suma tuturor cash-flow-rilor anuale din perioada de creditare la mprumutul
solicitat, verificndu-se dac acesta este mai mare dect mprumutul. Apoi se verific coerena
rambursrii mprumutului prin una din reguluile.

1. - total resurse pentru autofinanare
----------------------------------------- ---- 2
rambursare de credite ale exerciiului

2. - total datorii pe termen
------------------------------, nivel care trebuie ncadrat ntre 4 - 8
autofinanare curent
64
Nencadrarea n aceste limite pune n eviden existena unui risc n privina rambursrii noului
mprumut.
c) Se evalueaz garania pe care intreprinderea o poate prezenta bncii.
Valoarea global a acesteia poate merge pn la 50% din imobilizrile nete la valoarea rmas
namortizat, nscris n bilanul firmei, dup ce a fost verificat valoarea de pia.
mprumutul bancar pe termen lung la care ar putea avea acces firma este n funcie de 2 mrimi:
- marja admis de gradul de ndatorare, exprimat n cot procentual
- suma absolut ce este admis de capacitatea de rambursare n viitor a intreprinderii i garania
real oferit.

3.3.- Metode de evaluare a bonitii i performanelor financiare ale firmei

Exist mai multe metode prin care se ncearc a se determina bonitatea financiar a firmei n
contextul unei colectiviti. Aceast calitate reprezint credibilitatea pe care o firm o promoveaz n
relaiile sale de parteneriat cu investitorii, furnizorii, clienii beneficiari ai utilitilor furnizate, cu
bncile, cu fiscul, cu alte instituii abilitate
n practic se face uz de un set de indicatori relevani, dar de cele mai multe ori se recurge la un
sistem de notare a performanelor financiare i de utilizare a unui indicator global. O astfel de metod
este i metoda CREDIT- MEN folosit adesea n practica managementului american.
Esenba ei const n evaluri succesive avnd la baz 3 criterii de baz i anume:.
1) Criteriul de personal - n care problema central este competena managerului i a echipei sale
precum i studiul personalului angajat . Criteriul este ponderat cu un grad de importan de 40%;
2) Criteriul economic prin care se vizeaz aprecierea n perspectiv a evoluiei sectorului economic
din care face parte firma n contextul unei conjuncturi interioare i exterioare, a crui grad de
importan este considerat - 20%;
3) Coeficientul financiar - care are n vedere n exclusivitate bonitatea firmei, a tribuindu-se un grad
de importan de 40%
n evaluri se recurge la metoda indicatorilor de tip RATIO.
Se procedeaz astfel:
1) Se identific un eantion de intreprinderi reprezentativ dintr-un anumit sector economic cu scopul
de a se ajunge la o evaluare financiar a unei aa zise intreprinderii tip , a crei situaie se consider
normal pentru o perioad dat de gestiune.
65
2) Se construiete un set de 5 coeficieni,considerai cei mai reprezentativi pentru sectorul economic n
cauz. Se calculeaz nivelul acestor indicatori pentru toate intreprinderile luate n eantion ca o medie
i se stabilete n acest fel aa numitele rate tip.
3) Se construiesc aceeai indicatori pentru intreprinderea asupra creia se face analiza
4) Se pondereaz corespunztor aceti indicatori i se obine o rat financiar global. Aceast rat se
compar cu nivelul ratei financiare stabilit pentru intreprinderea tip.

EXEMPLIFICARE:

ntruct rata individual a firmei stabilit la 106,0 puncte procentuale este mai mare dect rata
firmei tip a sectorului industrial (100,0 pct procentuale) putem concluziona c intreprinderea analizat
st mai bine dect media colectivitii din care face parte i c dispune de good will. Ea prezint
atractivitate pentru investitori, pentru creditporii si, ct i pentru partenerii de afaceri.

3.4 Metode de apreciere a riscului de faliment al ntreprinderii

Metodele de utilizare a indicatorilor relevani prezentate anterior au avut drept scop evaluarea
performanelor pe care ntreprinderea le poate etala n plan financiar. Ele sunt folosite, de regul,
pentru a caracteriza, la un moment dat, nivelul de eficien i de bonitate financiar atins de firm.
Practica dovedete c sunt absolut necesare preocupri i n direcia previzionrii a ceea ce americanii
numesc financial distress, adic a dificultilor financiare. Este vorba aici n mod deosebit de
evaluarea riscului de faliment i, n consecin, de "protejarea", prin cunoaterea i gestionarea acestui
risc, a plasamentelor de capital pe care investitorii i creditorii le-au efectuat n diverse ntreprinderi.
Nr.
crt
Explicaii Rata tip Rata indiv. Raport Ponderare (%) Valori (%)
1
0 1 2 3 = 2 : 1 4 5 = 3 x 4
2
Rata lichiditii AC/DTS 1, 15 1, 34 1, 16 25 29, 0
3
Gradul de ndatorare pe termen lung
C
prop
/DTL
1, 35 52 1, 12 25 28, 0
4
Viteza de rotaie a stocurilor CA/stoc med. 2, 85 2, 55 0, 89 20 17, 8
5
Viteza de rot. a clienilor
CA/Sold mediu clieni
8, 50 7, 65 0, 90 15 13, 5
6
Rata finanrii AI cu cap. propriu C
pr
/AI 1, 25 1, 48 1, 18 15 17, 7
7
X X X 100, 0 106,0
66
n acest domeniu, s-au fcut numeroase i interesante cercetri, studii i analize, s-au stabilit
metodologii de apreciere a apariiei acestui tip de risc
1
.
Aa cum rezult din sursele bibliografice citate anterior, metodologiile elaborate se bazeaz pe
utilizarea unor indicatori financiari selectivi, construii sub forma ratelor. Urmrindu-se n timp
evoluia nivelului nregistrat al acestora, n cazul ntreprinderilor falimentare ct i nonfalimentare, s-a
ajuns la concluzia c urmtoarele rate, prin nivelul lor cifric sczut, pot pune n eviden financial
distress-ul firmei i, n consecin, pot fi folosite n prevenirea falimentului
2
:

Fonduri de rulment
1.
Active totale
Active circulante
2.
Datorii pe termen scurt
Capital propriu (situaie net)*
3.
Datorii totale (capital mprumutat)
Autofinanarea
4.

Practic, aa cum se menioneaz ntr-o recent lucrare
3
, ntr-un astfel de demers se recurge la o
analiz a caracteristicilor financiare calculate sub forma ratelor, surprinzndu-se, n acest fel, punctele
tari i cele slabe ale gestiunii financiare, iar apoi la stabilirea unui scor (nivel cifric) care comparat cu
un "prag matematic", rezultat din observaiile fcute pe o colectivitate larg de firme, s permit o ct
mai bun aproximare a apariiei riscului de faliment la ntreprinderea studiat.
Wiliam Beaver, n studiul su ntreprins n S.U.A. asupra situaiei financiare a 79 de
ntreprinderi, a constatat diferene extrem de mari la aceleai rate, calculat att pentru ntreprinderile
falimentare ct i nonfalimentare. La rndul su, Edward Altman, folosindu-se de analiza
discriminatorie a ratelor, a clasificat corect ntr-un procent de 95 la sut, circa 66 de ntreprinderi
studiate, nainte de a deveni falimentare
4
.

Att studiile lui W. Beaver, ct i ale lui E.AItman au pus n
eviden posibilitatea utilizrii colective a indicatorilor selectivi, construii sub forma ratelor, n
prevederea falimentului, n mod deosebit ne oprim asupra modelului lui E.Altman care a reuit s

1
E. Harle, E.Igonet,A. Fleitour, op. cit., p. 29-42; R. Lavaud, J.Albaut, op. cit., p. 138-141; G. Philippatos, W.
Sihler, op. cit., p. 16-17; M.W.E. Glautier, B. Uunderdown, op. cit., p. 232-235.
2
vezi R. Lavaud, J. Albaur, op. cit., p. 138.
* G. Depallens, op. cit. p. 128
3
Ion Stancu, Finane..., op. cit., p. 385-389
4
vezi G. Philippatos S, W. Shiler, op. cit., p. 17, R. Lavaud, J. Albaut, op. cit., p. 139
67
construiasc un indice al falimentului bazat pe ponderarea, cu grade de importan, a urmtorilor 5
indicatori financiari selectivi
5
.

1
Fond de rulment
X
Active totale
= , ponderat cu 1.2

2
Rezerve
X
Active totale
= , ponderat cu 1.4

3
Profit brut (din exploatare)
X
Datorii totale
= , ponderat cu 3.3

4
Capital social (valoare de pia)
X
= , ponderat cu 0.6

5
Cifra de afaceri
X
Active totale (capital total)
= , ponderat cu 1.0
Potrivit metodologiei lui E. Altman, nivelul cifric al fiecrei caracteristici financiare X se
exprim n termeni procentuali. n urma acestui demers, E. Altman a construit funcia ZETA sub forma:
Z= 0,012 X, + 0,014 X
2
+ 0,033 X
3
+ 0,006 X
4
+ 0,001 X
5

care reprezint de fapt, indicele falimentului. Esena lui const n aceea c reprezint sum ponderat a
unor caracteristici financiare ale ntreprinderii, considerate de baz. n situaia n care, introducnd n
modelul funciei nivelul cifric al caracteristicilor financiare X, specifice unei firme studiate, i se
obine un rezultat mai mare dect 2,675 - considerat n studiul statistic a lui E. Altman drept un prag-
atunci ntreprinderea este calificat drept nonfalimentar, ea fiind apreciat ca avnd o situaie
financiar sntoas. Dimpotriv, dac rezultatul este inferior lui 2,675, ntreprinderea se consider
expus falimentului, ntruct ea prezint o situaie financiar slab, nesntoas, iar sistemul su a
devenit lipsit de coeren.
Este necesar s subliniem c modelul Altman, prin caracteristicile financiare introduse n funcia
ZETA, reine ca avnd o importan deosebit pentru aprecierea sntii financiare a ntreprinderii
mrimea fondului de rulment, rezervele (ca bogie acumulat de ntreprindere n perioadele
precedente), rentabilitatea activitii sale, gradul de ndatorare i viteza de rotaie a capitalului su.
De altfel, aa cum am mai vzut, aceste variabile sunt cele mai semnificative date ce se iau n
considerare n analizele financiare pe care specialitii, oamenii de afaceri i bncile, le ntreprind n
activitatea lor curent. Importana acestor indicatori, ca de altfel a metodei Altman nsi, este dat de
faptul, subliniat de altfel de sursele bibliografice citate, c s-a reuit a se clasifica 95 la sut din
ntreprinderile falimentare cu un an nainte, de producerea propriu-zis a falimentului 72 la sut cu doi
ani nainte i 30 la sut cu 5 ani nainte .

5
vezi R. Lavaud, J. Albaut, op. cit., p. 139
68
Specialitii consider c modelul z poate fi considerat ca parte a unei evaluri generale, iar
analiza ar trebui suplimentat cu prezentarea critica a urmtoarelor elemente: activitatea de conducere,
administrarea financiar, relaiile cu creditorii, relaiile cu clienii, evoluia preului
aciunilor/obligaiunilor pe pia, opiniile ageniilor de rating, condiiile n care se desfoar
activitatea, gradul de satisfacie al angajailor.
Prin mbogirea modelului z cu aceste elemente de analiz au fost create metodele bancare
de evaluare a riscului de faliment, ele fiind menite s supun ateniei semnalele specifice
comportamentului unei firme a crei evoluie tinde spre faliment.
Metodele bancare de evaluare a riscurilor de faliment urmresc detectarea primilor indicatori
de pericol care se refer, n principal, la: depirea limitelor de creditare fr explicaii convingtoare;
nerespectarea raportului ntre datorie i capitalul propriu; modificri dese n aparatul de conducere;
mutarea contului la alt banc sau operarea prin contul mai multor bnci ale aceleai afaceri; nelivrarea
oportun i de calitate a informaiilor cu caracter financiar etc.
6

Analitii, dezvoltnd capacitatea de previziune a modelului original, au creat modelul z
pentru Europa de Vest ( numit modelul Tafler).
Construcia acestui model este:
Z.e = 0,55 X
1
+ 0,13 X
2
+ 0,18 X
3
+ 0,14 X
4,

unde:
Profit impozabil
X
1
= -----------------------------------
Pasive curente

Active circulante
X
2
= -----------------------------------
Total pasive

Pasive curente
X
3
= ----------------------------------
Total active

Active curente Pasive curente
X
4
= -------------------------------------------------
Cost de producie Amortisment

6
vezi Camelia Minetos, Evaluarea riscului de faliment. Revista Capital nr.49/8 dec.1994, p.21.
69
Punctajul de echilibru pentru acest model este Z = 0,2.
Un alt model, ce poate fi aplicat cu bune rezultate firmelor ce au pn la 500 de lucrtori, este
aa numitul model Conan Holder, a crui construcie pentru ntreprinderi industriale este
urmtoarea:
Z = 0,24 X1 + 0,22 X2 + 0,16 X3 - 0,87 X4 - 0,10 X5

Caracteristicile folosite au urmtoarea semnificaie:

Excedent (profit) brut din exploatare
X1 = -------------------------------------------------
Total datorii

Capitaluri permanente
X2 = ----------------------------------
Total active

Active circulante (fr stocuri)
X3 = ------------------------------------------
Cifra de afaceri

Cheltuieli financiare
X4 = --------------------------------------
Cifra de afaceri

Cheltuieli cu personalul
X5 = ---------------------------------------
Valoarea adugat

Riscul de faliment este apreciat n funcie de valoarea nregistrat a scorului i anume:
- Z cu valoarea de peste 0,16 reflect o situaie foarte bun a firmei, riscul de faliment fiind sub
10% ;
- Z cu valoarea cuprins ntre 0,1 i 0,16 reflect o situaie bun a firmei, riscul de faliment fiind
apreciat ntre 10 30%;
- Z cu valoarea ntre 0,04 i 0,1, pune firma n alert, riscul de faliment fiind apreciat cu 35 65%;
- Z cu valoare de 0,05 0,04 situeaz firma ca fiind n pericol, riscul de faliment fiind situat ntre
65 90%;
- Z cu valoare mai mic de 0,05 pune n eviden eecul, riscul de faliment fiind admis cu peste
90%.

n urma aplicrii modelelor prezentate i a efecturii a numeroase studii pe diferite eantioane,
a rezultat ca principalele cauze ce conduc spre falimentul unei firme sunt:
-. Slab control al ncasrii debitorilor 21%
-. Stocuri supranormative 11%
-. Grad de ndatorare prea mare 11%
70
-. Cheltuieli mari cu personalul 10%
-. Boal a conductorului agentului economic 9%
-. Sistem de contabilitate greit ales / aplicat 7%
-. Control financiar intern slab 6%
-. Investiii, speculaii financiare proaste 6%
-. Fuziuni, descentralizri 5%
-. Organizare proast 4%
-. Conjunctur macroeconomic advers 3%
-. Alte cauze 7%.
Total 100%

n aprecierea riscului de faliment, pe lng analiza financiar propriuzis, bazat pe indicatori
financiari selectivi, de tipul celor prezentai mai sus, deosebit de util este, aa cum am mai spus i
analiza nonfinanciar, folosit din ce n ce mai mult i n practica bancar din ara noastr. Ea are n
vedere acele aspecte ce nu pot fi surprinse cu ajutorul indicatorilor valorici, dar care pot contribui la
verificarea credibilitii unui client, a bonitii sale. Sunt vizate informaiile ce privesc activitatea
desfurat de client, proprietarii (acionarii), managementul, piaa pe care se acioneaz, clienii i
furnizorii, participaiile cu capital la alte societi, proiectele de investiii, strategiile aplicate, aspectele
juridice ale constituirii i funcionrii firmei, auditul intern i extern etc. n acest scop, n practic sunt
folosite diferite metode, precum punctajul A, a lui Argenti, semnalele de alarm ale firmei Dun &
Bradstreet sau metoda S.W.O.T.

Modelul Argenti, de pild, sugereaz faptul c deteriorarea situaiei unei firme, inclusiv
falimentul, se datoreaz unui management greit. De aceea, Argenti puncteaz
elementele ce conduc la faliment dup urmtoarea logic:
- Defecte care duc la ..;
- Greeli care conduc la .;
- Simptome care conduc la .;
- Faliment.
Defectele privesc organizarea activitii i calitatea conducerii, lipsa unui sistem de
contabilizare adecvat, a unui control intern eficient, lipsa cash-flowului, lipsa provizioanelor etc.
Greelile se refer la extinderea exagerat a activitii, proiecte mari de investiii sau investiii
neterminate i derulate prea mult n timp, precum i la existena unei structuri riscante a capitalului etc.
71
La rndul lor simptomele pun n eviden deteriorarea calitii produselor i serviciilor, deteriorarea
relaiilor cu furnizorii, deteriorarea indicatorilor financiari, n final a scorului Z.

Semnalele de alarm ale firmei Dun & Bradstreet reprezint de fapt o list cu zece aspecte,
considerate ameninri pentru supravieuirea unei companii i anume: amplasare greit,
pondere prea mare a capitalului imobilizat n active fixe, rezerve de capital inexistente ori
extrem de reduse, probleme de credit comercial i bancar, erori n gestionarea stocurilor,
extindere necontrolat, capitalizare inadecvat, experien comercial inadecvat, probleme de
management i de personal, birocraie excesiv.

Analiza SWOT presupune identificarea urmtoarelor elemente: Strengths puncte tari;
Weaknesses puncte slabe; Opportunities posibiliti; Threats ameninri.

Se bazeaz pe tehnica investigaiilor, respectiv a chestionrii, prin aplicarea de ntrebri.n final,
toate informaiile obinute sunt grupate pe componentele analizei, fiind relevai factorii interni i
externi ce influeneaz bunul mers al activitii i puse n valoare punctele tari, punctele slabe,
posibilitile viitoare, ameninrile. Rezultatele analizei factorilor externi sunt concentrate i pe
consideraiile de ordin politic i al legislaiei, pe cele economice (cererea de produse, canalele de
distribuie, gusturile i moda, nivelul preurilor, venitul consumatorilor, nivelul exporturilor i
importurilor, curs valutar, taxe i impozite, tarife vamale etc.), cele sociale i nu n ultimul rnd pe cele
privind utilizarea de tehnologii eficiente i de protecie a mediului.
Etapele care sunt parcurse pentru realizarea analizei SWOT sunt:
- analiza mediului intern , identificarea punctelor forte i slabe aferente acestuia;
- analiza mediului extern, selectarea principalelor oportuniti i ameninri;
- coroborarea rezultatelor analizei pe cele dou dimensiuni (intern i extern) i
formularea unor soluii pentru actul decizional care s permit mbuntirea
performanelor de pia ale firmei, implicit controlul riscurilor generate de
activitatea sa
Practic se recurge la aa numita matrice SWOT care se construiete cu scopul de a releva, n urma
analizei mediului intern i extern al firmei, a punctelor forte (strengths) i a celor slabe (weaknesses.
Punctele forte (S) sunt considerate avantaje concretizate de performanele pe care firma le realizeaz
la un nivel superior, comparativ cu firmele concurente, de regul ele fiind peste media sectorului
industrial din care face parte firma sau a grupului de firme (colectivitii industriale) luat n studiu.
Punctele slabe (W) sunt considerate elemente pe care firma le realizeaz la un nivel de performane
72
inferior competitorilor si. Acestea sunt considerate dezavantaje pe care firma analizat le are n faa
concurenei sale.
Din analiza punctelor forte i slabe este recomandat a se formula concluzii care s serveasc
echipei manageriale pentru conturarea unor viitoare aciuni manageriale care s contribuie la creterea
potenialului su concurenial , la plasarea acesteia pe un alt palier, mult mbuntit, al performanelor
de pia. Aceasta tiut fiind faptul c un control mai eficient al factorilor interni din partea
managementului se poate traduce oricnd ntr-o valoare adugat mult mai mare.De aceea n ce
privete analiza mediului intern accentul este bine s fie pus cu deosebire pe aspectele legate de
procurarea i utilizarea eficient a resurselor financiare, pe solvabilitate, lichiditate i implicit pe
starea de echilibru financiar, pe capacitatea de a accesa noi resurse de capital, apoi, n egal msur pe
capacitatea productiv i cea comercial, pe potenialul creativ- inovativ al firmei, pe calitatea echipei
manageriale de a conduce ntr-o manier vizionar, ntr-o organizare dinamic i cu lucrtori motivai
pozitiv.
Impactul mediului extern este apreciat din perspectiva oportunitilor i ameninrilor la care se
expune firma, funcie de sectorul de pia pe care activeaz.. Oportunitile (opportunities) sunt ansele
oferite de mediu firmei, ocazii sau situaii favorabile care, exploatndu-le i poate crea avantaje
semnificative. Ameninrile (threats) sunt generate de aciunea unor factori negativi care pot avea un
impact negativ asupra activitilor firmei, acesta fiind de cele mai multe ori concretizat n evenimente
nefavorabile ce pot conduce spre mari pierderi, fie ele de imagine, de potenial concurenial, de
capital. Din analiza mediului extern nu pot fi excluse aspectele legislative i cele cu caracter de
reglementare (fiscalitate, mediu, regim valutar etc) particularitile pieei interne i externe pe care
opereaz firma, concurena existent, noi poteniali competitori, comportamentul consumatorilor,
implicit puterea economic i financiar a acestora de a absoarbe produsele firmei etc.
Prin coroborarea rezultatelor celor dou tipuri de analiz, a mediului intern i a celui extern, se
pot formula concluzii cu privire la atractivitatea firmei, la nivelul de profitabilitate al activitii sale,
la profesionalismul i abilitatea echipei manageriale, la rezultatele prezente precum i la trendul
viitor al evoluiei acestora.
n urma utilizrii analizei SWOT se poate obine o imagine asupra standing-ului firmei, pe o
anumit funciune a firmei (producie, comercial, financiar, managerial etc) sau pe activitatea global,
de ansamblu a acesteia, oferindu-i-se top-managementului i cu deosebire managerului financiar
posibilitatea de a cunoate realizrile precum i perspectivele ce in de evoluia firmei, ansele acestea
de a-i spori semnificativ potenialul concureial, rezistena la faliment.
73
De cele mai multe ori, se recurge la analiz SWOT doar atunci cnd situaia este una
nefavorabil pentru firm. Aceasta cu toate c o matrice SWOT poate oferi oricnd rspunsuri
concrete la problemele pe care le ntmpin firma n evoluia ei, acesta fiind n fapt un demers creativ
al managementului prin care se ncearc s se analizeze fiecare aspect de importan vital pentru
existena unei ntreprinderii. Este deci necesar i oportun ca aceast metod , ce ine printre altele de
predicia falimentului, sa fie aplicat cu o oarecare consecven n actul managerial, pentru a se
beneficia, n procesul conducerii, sistematic de o mai bun cunoatere a realitilor i tendinelor
existente n mediul de afaceri, a riscurilor la care se expune firma.

Modelul listei de control (check-list)
Aa cum se susine n una din lucrrile de specialitate recent aprute
7
, aplicat ntr-un mod conceptual
modern , analiza riscului de faliment poate fi realizat dintr-o perspectiv mult mai larg dect cea pe
care o ofer strict metoda scorurilor, bazat pe indicatorii financiari selectivi (cuantificabili) Etapele
principale parcurse n analiza riscului de faliment sunt :- evaluarea performanelor curente ale firmei; -
evaluarea capacitii manageriale a firmei; - analiza mediului extern al firmei; - analiza mediului
intern; - analiza factorilor strategici; - construirea alternativelor strategice; - implementarea
scenariilor strategice, ; - evaluarea i controlul.
Un posibil model interogativ de analiz care poate fi aplicat uor n ntreprinderile din ara
noastr se prezint conform listelor de control (check-list) redate mai jos:
1. Evaluarea performanelor curente ale firmei
Care sunt performanele obinute de societate reflectate n principalii indicatori economico-
financiari (profitabilitate, lichiditate, solvabilitate, profitul pe aciune, recuperarea investiiilor,
cota de pia deinut etc.)?
Situaia strategic, obiectivele, practicile utilizate de firm. Care sunt misiunea, obiectivele,
strategiile i politicile curente ale firmei? Sunt acestea clar definite?
- Misiunea. n ce domeniu de activitate se afl ntreprinderea? De ce?
- Obiectivele. Care sunt obiectivele ntreprinderii, a centrelor de profit i a subsistemelor
organizatorice? Sunt n concordan cu misiunea i mediul intern i extern?
- Strategii. Ce strategii sau mixturi strategice aplic ntreprinderea? Corespund acestea
misiunii, obiectivelor, mediului intern i extern?

7
Mircea Coea,., Luminia Nastovici, , Evaluarea riscurilor, Editura Lux Libris, Braov, 1997, p. 69-71
74
- Politici. Care sunt politicile firmei? Sunt compatibile cu misiunea, obiectivele, mediul
intern i extern al ntreprinderii?
2. Evaluarea capacitii manageriale a firmei
Echipa managerial operaional
- Cine sunt managerii?
- Care este controlul acionarial pe care l au asupra firmei?
- Aciunile sunt n proprietate privat sau public?
- Care este contribuia managerilor din punct de vedere a pregtirii profesionale i a
implementrii cunotinelor n spaiul firmei?
- Ce experien dein n posturile respective?
- Cum particip la elaborarea strategiilor firmei? Sunt de acord cu propunerile
managerilor de vrf sau particip activ, sugernd direciile viitoare de aciune?
Managementul de vrf
- Din cine este constituit echipa de "top managers"?
- Care sunt elementele definitorii ale felului n care sunt asumate responsabilitile, stilul de
management practicat, abilitile i cunotinele profesionale deinute?
- Cum sunt relaiile de colaborare cu managerii de pe nivelurile ierarhice inferioare?
- Care este maniera de abordare a provocrilor din mediul de afaceri?
3. Analiza mediului extern
(1) Mediul general
- Care sunt elementele definitorii pentru mediul cultural, social, politic i tehnologic care
afecteaz ntreprinderea?
- Care dintre acetia se pot constitui ca oportuniti sau ca restricii (ameninri) prezente sau
viitoare?
(2) Mediul specific
- Care sunt forele mediului specific ce influeneaz concurena n domeniul de activitate n
care i desfoar activitatea ntreprinderea?
- Care sunt obiectivele i scopul concurenei?
- Care sunt punctele forte i cele slabe ale concurenei?
- Care sunt implicaiile strategiei concurenei pentru piaa firmei?
- Care este ameninarea noilor intrai n domeniu? Dar puterea de negociere a clienilor?
- Cum se prezint situaia produselor nlocuitoare?
75
- Care este puterea de negociere a furnizorilor? Dar intensitatea rivalitii ntre concurenii
existeni?
- Care dintre aceti factori se pot constitui ca oportuniti sau ameninri prezente sau
viitoare?
4. Analiza mediului intern
(3) Structura organizatoric
- Care este tipul de organigram practicat?
- Autoritatea managerial este centralizat sau descentralizat? n ce grad?
- Cte nivele ierarhice sunt utilizate n ntreprindere?
- Organizarea structural este neleas i acceptat de toi angajaii?
- Este compatibil structura cu politicile, strategiile i obiectivele ntreprinderii?
- Ce tip de structur organizatoric practic firmele din acelai domeniu de activitate?
- Ce mbuntiri pot fi aduse organizrii actuale a ntreprinderii?
(4) Cultura ntreprinderii
- Care sunt credinele, ateptrile i valorile mprtite n comun de angajaii
ntreprinderii?
- Cultura organizaional curent este bine definit?
- Cultura organizaional existent ncurajeaz performanele ntreprinderii?
- Exist compatibilitate ntre cultura organizaional i misiunea, politicile, strategiile,
obiectivele ntreprinderii?
- Cultura organizaional ncurajeaz schimbarea, inovarea, introducerea noului sau
stagnarea?
(5) Resursele ntreprinderii
o Marketingul
- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile i programele de marketing?
- Cine sunt clienii firmei? Care sunt factorii care influeneaz comportamentul
clienilor? Cine sunt clienii poteniali?
- Care sunt produsele oferite? n ce stadiu al ciclului de via se afl? Care este tipul
gamei sortimentale?
- Care sunt reaciile clienilor la schimbarea preurilor? Sunt practicate preuri
atractive?
- Care sunt activitile de promovare utilizate? Prin ce se difereniaz fa de
concuren?
76
- Sunt utilizate metodele i tehnicile de marketing n cadrul ntreprinderii?
- Ce poziie ocup managerul de marketing n cadrul ntreprinderii?
o Finanele
- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile i programele financiare?
- Cum se prezint situaia financiar a ntreprinderii (structura financiar, gestiunea
resurselor financiare, rezultatele) i care sunt factorii principali de influen?
- Cum se efectueaz planificarea financiar?
- Exist concordan ntre ncasri i pli?
- Este respectat regula echilibrului financiar?
- Care sunt metodele utilizate n analiza financiar?
- Care sunt metodele i instrumentele utilizate n repartiia rezultatelor financiare?
- Ce metode sunt utilizate pentru elaborarea deciziilor financiare?
- Ce poziie ocup managerul financiar n cadrul ntreprinderii?
o Cercetare-dezvoltare
- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile i programele de cercetare-dezvoltare?
- Cum se realizeaz proiectarea produselor?
- Care se desfoar pregtirea tehnologic a produselor, lucrrilor i serviciilor?
- Exist condiii propice pentru realizarea i ncercarea prototipurilor, proiectarea SDV-
urilor?
- Exist un buget alocat pentru dezvoltarea capacitilor de producie?
- Cum este msurat eficiena activitii de cercetare-dezvoltare?
- Ce poziie ocup managerul de cercetare-dezvoltare n cadrul ntreprinderii?
o Producia/serviciile
- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile i programele de producie?
- Cum se realizeaz programarea, lansarea i urmrirea produciei?
- Sunt utilizate metodele i tehnicile moderne de management al produciei?
- n ce proporie este utilizat capacitatea de producie?
- Sunt respectate principiile proporionalitii, ritmicitii i continuitii?
- Este promovat concepia calitii totale n cadrul ntreprinderii?
- Care sunt metodele utilizate n controlul calitii produselor?
- Ce poziie ocup managerul de producie n cadrul ntreprinderii?
o Resursele umane
- Care sunt obiectivele, strategiile, politic i programele de dezvoltare a resurselor umane?
77
- ntreprinderea dispune de necesarul de salariai pe fiecare categorie?
- Ce metode sunt utilizate n recrutarea, selecia i promovarea personalului?
- Cum se realizeaz pregtirea profesional?
- Cum se prezint condiiile de munc n ntreprindere?
- Sistemul motivaional se afl n concordan cu performanele realizate?
- Care este coeficientul de fluctuaie a angajailor?
- Care este starea de spirit a salariailor?
- Care sunt elementele definitorii pentru relaiile nterpersonale din cadrul grupurilor de
munc?
- Ce poziie ocup managerul de personal n cadrul ntreprinderii?
o Sistemul informaional
- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile i programele n domeniul sistemului
informaional al ntreprinderii?
- Circuitul informaiilor este optimizat din punct de vedere economic?
- Baza de date a ntreprinderii este permanent actualizat?
- Sunt realizate analize sistemice? Sunt implementate sisteme interactive de asistare a
procesului decizional?
- Sunt utilizate echipamente moderne de procesare a informaiei?
- Ce poziie ocup managerul sistemului informaional n cadrul ntreprinderii?
5. Analiza factorilor strategici
- Care sunt factorii cheie interni i externi care afecteaz performanele prezente i viitoare
ale ntreprinderii?
- Care au fost factorii cheie cu implicaii n performanele din trecut?
- Care sunt elementele care pot influena ntreprinderea pe termen scurt?
- Dar pe termen mediu i lung?
- Care sunt raporturile dintre misiunea, respectiv obiectivele ntreprinderii i factorii
strategici cheie?
- Se impune schimbarea misiunii i obiectivelor ntreprinderii?
- Care vor fi efectele acestei schimbri?
6. Construirea alternativelor strategice
- Actualele strategii sunt viabile sau trebuie schimbate?
- Se impun schimbri ameliorative, adaptive sau radicale?
- Se vor introduce strategii de meninere, cretere sau restrngere?
78
- Se vor introduce strategiile leadership-ului prin cost, difereniere sau focalizare?
- Care sunt alternativele strategice funcionale care pot fi utilizate pentru creterea
performanelor fiecrei diviziuni organizatorice?
- Care sunt avantajele i dezavantajele pe care le prezint scenariile strategice?
7. Implementarea scenariilor strategice
- Care sunt programele ce trebuie elaborate pentru implementarea noilor strategii?
- Se poate susine implementarea strategiilor prin bugete adecvate?
- Cine este responsabil pentru elaborarea programelor i implementarea strategiilor?
- Pot fi stabilite prioriti i grafice de execuie a programelor?
- Vor fi proiectate noi standarde n activitate?
8. Evaluarea i controlul
- Cine vor fi supervizorii aciunii de implementare a strategiilor? Care sunt responsabilitile
lor?
- Cum se va realiza feed-back-ul asupra activitilor de implementare a strategiilor?
- Care vor fi criteriile cantitative i calitative utilizate n evaluarea implementrii?
- Cum vor fi localizate performanele din punct de vedere funcional, spaial i temporal?
- Sistemul motivaional este suficient de performant pentru a recompensa performanele
obinute?
-
Alte modele moderne de apreciere a riscului de faliment
Pentru o analiz eficient a prediciei riscului de faliment, mai pot fi utilizate alte cteva
modele, recunoscute ca instrumente eficace de utilizat n acest domeniu, cum sunt
8
: matricea Boston
Consulting Group, matricea Arthur D. Little, i matricea Mc Kinsey. Acestea ofer avantajul unei
analize, considerate omogene, a riscului de faliment pentru ntreprinderi aflate n sectoare diferite de
activitate, cu condiia ca interpretarea rezultatelor s in cont de caracteristicile contextului economic
n care firma opereaz, tiut fiind faptul c mediul este ntr-o continu schimbare.

(6) Matricea Boston Consulting Group este recunoscut ca fiind o matrice de portofoliu i
se elaboreaz cu ajutorul a dou coordonate considerate de baz: rata de cretere a pieei i poziia
relativ pe pia. Obiectivul principal al specialitilor de la B.C.G. a fost aceea de a realiza alocarea

8
Marian, L., Strategii maganeriale de firm, Editura Universitii Petru Maior, Trgu-Mure, 2001, p. 108-123
79
optim a resurselor ntreprinderii pentru a obine o poziie concurenial ct mai bun, ceea ce, evident,
reduce riscul falimentului. Astfel judecnd, pe de o parte, studierea creterii sectorului de activitate n
care opereaz firma, ofer informaii referitoare la necesarul de resurse al acesteia (pentru investiii ,
inclusiv creterea necesarului de fond de rulment), iar pe de alt parte, analiza poziiei relative pe pia
a firmei, ofer informaii privind potenialul su concurenial i rentabilitatea activitii desfurate.

Rata de cretere a pieei, determinat cu ajutorul formulei de mai jos, ne ofer un prim indiciu asupra
oportunitilor pentru a realiza investiii care sunt potenial permise n sectorul de pia n care
opereaz firma:
0
0 1
Vanzari
Vanzari Vanzari
pietei a crestere de Rata

=

n domeniile cu o rat crescut de cretere a cotei de pia (considerat de peste 10 %),
ocuparea unui segment de pia mai mare nseamn o cifr de afaceri mult mai ridicat i, n
consecin, vnzri mai mici ale principalilor competitori. De asemenea, un domeniu n cretere
prezint oportuniti de scdere a costurilor globale de operare, precum i obinerea unor avantaje
concureniale oferite de politica leadershipului prin costuri. Din perspectiv contrar, n cazul unor
domenii cu o rat sczut de cretere a pieei, efectuarea de investiii este discutabil, solicit resurse
financiare considerabile al cror rezultat este de cele mai multe ori unul unul incert, deseori , prin
rezultate, dezastruos.
Poziia relativ pe pia presupune compararea vnzrilor ntreprinderii analizate (cifra de
afaceri) cu vnzrile realizate de principalul su concurent. Statutul de lider pe pia, n ce privete
vnzrile, este ntotdeauna asociat i practica o demnostreaz cu o rentabilitate crescut a
capitalurilor i cu fluxuri de fonduri pozitive. Indicatorul cu ajutorul cruia putem determina cota de
pia i ,odat cu aceasta potenialul concurenial al firmei, este dat de relaia:
concurent lui principalu a piata de Cota
erii intreprind a piata de Cota
piata pe relativa Pozitia =

De cele mai multe ori s-a demonstrat c analiza pe baza cotei de pia poate denatura
imaginea referitoare la concurenii de pe pia i pune sub semnul ntrebrii. viabilitatea msurilor
sugerate Alianele strategice, dar mai ales retragerea de pe pia a competitorilor principali, din motive
de manevre strategice, pot schimba oricnd i surprinztor poziia relativ pe pia a unei firme i deci
pot pune oricnd n discuie problema portofoliului comercial al ntreprinderii. Acesta este
principalul motiv pentru care matricea strategic B.C.G. nu d posibilitatea cuantificrii corecte a
80
tuturor situaiilor posibile de pe pia. Totui, att ct este permis,matricea ofer posibilitatea unei
poziionri de moment a afacerilor firmei cu ajutorul a patru cadrane, denumite generic: vedete,
vaci de lapte, dileme, povar.

Cadranul "Vedet" reprezint afaceri cu segment de pia considerat important ntr-un domeniu
caracterizat de cretere rapid. Oportunitile pentru investiii, n acest caz, necesit importante resurse
financiare pentru pstrarea poziiei concureniale. Activitile desfurate de firm sunt considerate
foarte rentabile, iar obiectivul financiar principal trebuie s fie investiia n noi capaciti de producie,
respectiv finanarea nevoilor suplimentare de fond de rulment. Cadranul "Vaci de lapte" reprezint
afaceri ce dein un segment de pia apreciat ca fiind important, dar ntr-un sector care prezint creteri
relativ modeste. Acestea impun, de regul, investiii relativ mici n capaciti de producie sau n
nevoile suplimentare de fond de rulment oferind, n schimb, un surplus de lichiditi. Activitile sunt
considerate foarte rentabile deoarece firma ocup o poziie dominant pe pia i elibereaz fluxuri de
fonduri importante ce pot fi transferate n alte domenii, evident cu rate mult mai rapide de cretere.

Cadranul "Dileme" reprezint afaceri ce au un segment de pia relativ sczut, plasate ntr-un sector
cu cretere nensemnat. Continuarea activitii necesit, de regul, investiii importante, mai ales
atunci cnd obiectivul l reprezint ameliorarea poziiei pe pia. Din punct de vedere al rentabilitii,
activitatea este deficitar, firmele nu i pot autofinana activitatea i, de obicei, apeleaz la noi resurse
de capital, cu preponderen din surse externe. Pentru ca activitile sale s nu devin, n intervalul de
timp imediat urmtor, o "povar", firma trebuie s insiste pentru a ocupa o poziie concurenial ct
mai bun.

Cadranul "Povar", este considerat cel mai defavorabil din punctul de vedere al managementului
financiar. El reprezint afaceri cu un segment ngust de pia, ntr-un domeniu caracterizat de o
cretere modest sau chiar de un declin. Profiturile pe care le ofer sunt relativ mici, chiar
nesemnificative, uneori pierdere, nevoile financiare sunt considerate slabe i foarte slabe, iar fluxurile
bneti eliberate nensemnate. Potenialul de dezvoltare a acestor activiti este foarte sczut i, n
general, aceast poziionare reprezint un pericol pentru orice firm, rezultnd deci un risc de faliment
ridicat. Meninerea echilibrului se poate face adesea numai prin vnzarea unor active intangibile,
neexistnd alte oportuniti de dezvoltare a afacerilor.

C um este firesc din analiz rezult i direciile de aciune care pot fi utilizate pentru a cuantifica i
preveni riscul de faliment, acestea fiind, principial vorbind, urmtoarele :
81
rentabilizarea "vacilor de lapte" nsoit de o gestiune riguroas i investirea fluxului
financiar n activiti cu mare potenial de cretere n viitor;
meninerea poziiei "vedetelor" prin prelungirea ciclului de via, ateptnd ca acestea s
devin "vaci de lapte" prin reducerea anselor de cretere a pieei;
n cazul "dilemelor", luarea unei decizii cu privire la mbuntirea poziiei acestora prin
investiii importante sau, n caz extrem, abandonarea lor;
meninerea fr investiii sau abandonarea, dup caz, a activitilor la firmele considerate
o "povar".
n aplicarea acestui model de analiz trebuiesc luate n considerare i limitele pe care le
prezint. matricea B.C.G. Ea opereaz doar cu dou variabile (profitabilitate i cota de pia) ntre care
exist relaii diferite, funcie de domeniul de activitate. De asemenea, un domeniu cu cretere rapid nu
este ntotdeauna cea mai bun oportunitate de ctiguri, iar considerarea poziiei pe pia ar trebui s se
fac nu numai fa de lider.
Cu toate acestea, matricea B.C.G. este utilizat pe scar larg tocmai datorit uurinei n
aplicare i nelegerea clar a variantelor strategice pe care ea le propune.

(7) Matricea strategic Arthur D. Little ne propune o analiz a riscului de
faliment utiliznd dou variabile: gradul de maturitate a activitii i poziia concurenial a firmei n
domeniul de activitate. Combinarea celor dou dimensiuni permite o evaluare mai nuanat a
echilibrului financiar n care se afl firma la un moment dat. Astfel, atunci cnd gradul de maturitate al
activelor este mai ridicat, riscul de faliment este mai sczut; invers, cnd maturitatea plasamentelor n
active este sczut, posibilitatea eecului este din ce n ce mai mare. De asemenea, o poziie
concurenial dominant este o garanie de risc sczut, n timp ce supravieuirea, n faa concurenei,
mrete probabilitatea apariiei riscurilor. n plus, modelul la care ne referim ofer posibilitatea
evalurii riscului sectorial. Cu ct activitatea este mai "fraged" cu att mutaiile aprute n domeniu
sunt mai frecvente, situaie nentlnit n cazul unei activiti devenit matur.
Nivelurile de maturitate cunoscute, mai ales sub forma etapelor ciclului de via, sunt
urmtoarele:
demarajul - etap care presupune un proces inovativ de realizare a unui nou produs sau o
nou tehnologie, ceea ce va crea o cerere nou sau/i substituirea unui produs existent deja pe pia;
82
creterea - etap care este caracterizat prin dezvoltarea cererii pentru produsele firmei i
prin eforturi intense depuse pentru creterea produciei i respectiv pentru impunerea cu consecven
pe pia;
maturitatea - etap n care firma se bucur, n continuare, de o poziie stabil, este
recunoscut pe pia, iar obinerea de noi rezultate se poate face numai n detrimentul altor concureni;
declinul - etap caracterizat de cretere slab, nul sau descretere, n care piaa este
dominat doar de cteva firme fr potenial de cretere.
Pentru determinarea etapei n care se nscrie nivelul de maturitate a unei firme sunt
recomandate a fi luate n considerare o serie de elemente, cum ar fi: rata de cretere, potenialul de
cretere, gama de produse, numrul de concureni, distribuirea segmentelor de pia ntre concureni,
stabilitatea segmentelor de pia, stabilitatea consumatorilor, barierele la intrare, tehnologia etc.
Poziia concurenial a unei firme se apreciaz prin comparaie cu concurena sa utilizndu-se o
evaluare global a potenialului deinut (resurse umane, materiale, financiare, informaionale etc).
Firma de consultan Arthur D. Little a identificat cinci poziii concureniale ale afacerii:
o poziia dominant - caracterizat prin superioritate, chiar monopol, situaie mai rar ntlnit
pentru majoritatea firmelor;
o poziia puternic - caracterizat prin modul de impunere la modul categoric n faa concurenei
i prin existena unui control relativ al pieei;
o poziia favorabil - caracterizat prin o multitudine de puncte forte, dar, n acelai timp, printr-
o limitare a sferei de aciune;
o poziia slab - caracterizat printr-un numr redus al factorilor de succes;
o poziia marginal - caracterizat prin promovarea unor strategii de supravieuire n general,
precum i n faa concurenei.
Matricea Arthur D. Little ne arat, de regul, c firmele aflate n faza de demaraj se confrunt cu
riscuri mai mari dect cele aflate n faza de maturitate, necesitnd deci alocri mai importante.de
capital Riscul este direct dependent de poziia deinut pe pia, de capacitatea concurenial deinut.
O poziie puternic ofer o rentabilitate bun, condiie pentru meninerea echilibrului financiar, pentru
autofinanarea activitii firmei i o probabilitate de realizare a riscului falimentului mult diminuat.

(8) Matricea Mc Kinsey. n dorina de a elimina cteva lacune ale modelului Boston
Consulting Group, firma de consultan Mc Kinsey a elaborat o matrice n care sunt combinate
elemente ce caracterizeaz mediul intern i mediul extern al firmei cu ajutorul a dou variabile: a).-
poziia concurenial sau fora afacerii ; b).- atractivitatea domeniului.
83
Spre deosebire de matricea B.C.G., modelul Mc Kinsey ia n considerare mai muli factori
pentru determinarea poziiei concureniale i anume: segmentul de pia, rata de cretere a afacerii,
dimensiunea gamei de produse, cheltuielile de cercetare-dezvoltare, avantajele de pre, productivitatea,
calitatea procesului managerial, calitatea produselor, aria geografic, imaginea firmei, etc. Fiecare
factor este ponderat n funcie de contribuia sa la un potenial succes, obinndu-se, n final, un scor
global care se dorete s reflecte ct mai fidel posibil poziia firmei fa de concurena de pe pia.
Asemntor se procedeaz i n ceea ce privete atractivitatea sectorului industrial din care face parte
firma. Sunt fixate o serie de criterii pentru aprecierea atractivitii domeniului de activitate al firmei
care vor primi cte un calificativ ce urmeaz a fi ponderat n funcie de rolul ndeplinit. Criteriile de
atractivitate a unui sector ar putea fi considerate: rata de cretere, stabilitatea tehnologic, nivelul
preurilor, securitatea aprovizionrii, structura competiional, inflaia, barierele la intrare,
facilitile oferite, etc.
Principalele etape necesare de parcurs n aplicarea modelului Mc Kinsey sunt:
(9) evaluarea atractivitii domeniilor de dimensiune strategic,
(10) evaluarea poziiei concureniale a firmei, clasarea activitilor sale n funcie de cele
dou variabile,
(11) realizarea unui diagnostic financiar al situaiei existente i stabilirea strategiei i
politicilor care vor fi urmate pentru rentabilizarea portofoliului de afaceri.
Comparativ cu modelele de analiz strategic a riscului de faliment, matricea Mc Kinsey ofer
cel puin urmtoarele avantaje:
completeaz n informaii celelalte modele descrise;
utilizeaz o serie de factori-cheie pentru evaluarea mediului intern
(a poziiei concureniale a firmei), respectiv a mediului extern (atractivitatea
domeniului);
rspunde cerinelor de analiz complex, multidimensional a mediului economic;
este elaborat n funcie de obiectivele urmrite de firm.
Aadar, riscul de faliment este determinat, n mare msur ,de poziia concurenial a firmei,
de capacitatea sa de a crea valoare , dar i de atractivitatea domeniului n care ea funcioneaz.
Meninerea echilibrului financiar necesit, ntr-o astfel de conjuctur, cutarea maximizrii profitului
pe termen mediu i lung, concomitent cu optimizarea alocrii optime a resurselor financiare. n
prezent, investiia n activiti noi nu este lipsit de riscuri, n schimb, poate oferi oportuniti pentru
obinerea unor poziii de "vedet" n viitor.
84
Dup cum se poate constata, preocupri pentru prevederea riscului de faliment s-au manifestat
intens, att n SUA, ct i n multe ri din Europa, precum Frana, Anglia, Italia etc folosindu-se
diferite baterii de indicatori. Studiile ntreprinse, n ciuda faptului c au condus la clasamente care nu
au avut ntotdeauna coerena necesar, au demonstrat c exist posibiliti de a analiza riscul pe care
o firm l prezint n relaia ei de parteneriat cu banca sau tere persoane parteneri de afaceri. Se
recunoate i faptul c metodele prezentate au i limite pe care autorii nu le contest. O firm, o dat
clasat n potenial falimentar, poate evolua n viitor diferit, fie nefavorabil i va nregistra falimentul
i lichidarea, fie favorabil, redresndu-se i ncercnd s devin viabil pe pia. Important este c
aceste metode se recomand a fi considerate drept instrumente de lucru aflate la ndemna analitilor,
inclusiv a managerilor, pentru monitorizare i pentru fundamentarea deciziilor financiare manageriale
sau de creditare, dup caz.
Este absolut normal s se manifeste un interes anume pentru construirea unui set adecvat de
indicatori utilizai, pe de o parte, s se acorde, n egal msur, importana cuvenit pentru o
interpretare raional i prudent a evoluiei viitoare a situaiei financiare a firmei, a clientului
creditat de banc, pe de alt parte, tiut fiind faptul c folosirea metodei ratelor financiare, n
aprecierea riscului falimentului, nu reprezint altceva dect un mijloc de analiz, printre altele
asemntoare, aflat la ndemna analitilor, a managerilor, dar i a lucrtorilor din banc pentru
nfptuirea managementului financiar i al creditrii bancare.
Obiectivul global al bancherilor, de pild, vizat prin analiza financiar i nonfinanciar a
clienilor lor creditai, l constituie creterea portofoliului de credite al bncii, ntr-un mod profitabil i
fr expunere necontrolat la risc. Asemntor se poate discuta de pe poziia managerilor din companii
care trebuie s-i aprecieze ct se poate de obiectiv accesul la noi resurse de creditare necesare
finanrii afacerilor Pentru aceasta, este absolut necesar analiza sistematic a fiecrei poziii creditate,
att prin prisma riscurilor financiare, ct i nefinanciare.

85
PARTEA II MANAGEMENT BANCAR

(1) MANAGEMENTUL RISCURILOR BANCARE N CONTEXTUL GLOBALIZRII
NOILE ABORDRI

Viaa economic contemporan, devenit deosebit de tumultoas, oblig bncile comerciale s-
i revizuiasc continuu obiectivele strategice n general, cele ce in de managementul lor financiar, n
special. n perioada imediat ce a urmat anilor *60 n cele mai renumite bnci managementul financiar
i, n acest context, managementul riscului bancar, s-a focalizat pe gestiunea activelor (asset
management). Specific era faptul c fondurile, cu deosebire cele atrase, erau procurate la aa zise
costuri plafonate (regulatory ceiling). Aceasta permitea bncilor s fie ct mai productive, s obin
randamente financiare ridicate, ntru-ct ele i plasau fondurile n active cu un ridicat nivel de
profitabilitate ( high yield assets). Abordnd acest principiu, multe bnci au acordat o atenie aparte
pasivelor, resurselor atrase, miznd pe faptul de a le obine la costuri ct mai rezonabile i a le plasa ct
mai profitabil posibil. ntr-un astfel de context, gsirea surselor de provenien a fondurilor i gestiunea
costurilor acestora a constituit obiectivul major al gestiunii activelor i pasivelor n bnci, implicit a
riscului asociat acestora.
Cu timpul, odat cu creterea volatilitii dobnzilor n pia, fenomen vizibil cu precdere n
deceniul *70 *80, obiectivul major al managementului riscurilor n bnci s-a schimbat radical. Scopul
urmrit de aceast dat era meninerea unei marje considerat adecvat ntre randament (returns on
assets) i costul fondurilor achiziionate. Altfel spus, acest obiectiv viza managementul marjei
dobnd activ dobnd pasiv (GAP), managementul senzitivitii dobnzii, managementul
maturitilor (duration), acentul fiind pus pe simulare. Ca urmare, managementul financiar n bncile
comerciale devine mult mai complex, bncile, n calitatea lor de intermediari financiari, intrnd ntr-o
competiie deosebit datorat dereglementrilor ce au avut loc n sfera serviciilor financiare.
n perioada anilor *80 - *90, dereglementarea, dar mai ales intensificarea competiiei bancare
transfrontaliere, a condus spre apariia unor probleme mult mai dificil de rezolvat. Punctele slabe ale
managementului financiar, n general, cel al riscurilor bancare n special, a cauzat un oarecare stress n
industria economisirii i creditrii, cu deosebire pentru bncile care operau n regiuni cu o economie
slab dezvoltat. A fost nevoie de intervenii n planul restructurrii instituiilor financiare, ct i n cel al
reglementrilor i practicilor de management, care i-au fcut resimite efectele cu deosebire dup anii
*90.
86
n prezent, deorece este imposibil s predictezi cu exactitate trendul pe care l va marca n
viitor managementul financiar i cel al riscurilor bancare, apreciem c dou mari dimensiuni i vor
pune aprenta asupra evoluiilor viitoare i anume:
- una de natur endogen, concentrat pe schimbri n domeniul serviciilor financiare, n
general, al bankingului , n special, precum i al reglementrilor specifice;
- a doua de natur exogen, ce ine mai mult de domeniul pieelor financiare, cu deosebire a
celor externe, n care bncile trebuie s opereze.
Aa cum apreciaz unii specialiti din domeniu
9
, n perioada imediat urmtoare, industria serviciilor
bancare i financiare se va schimba semnificativ. Numrul i tipul instituiilor financiare i bancare se
vor reduce dramatic; barierele geografice i cele legislative privind afacerile vor fi eliminate; succesiv
vor avea loc valuri de fuziuni i achiziii, favoriznd concentrarea bancar. Sub impactul globalizrii
vom asista la apariia unor noi i puternice instituii financiar-bancare (grupuri financiare) care vor
rivaliza cu marile bnci de azi n privina, produselor i serviciilor, a segmentelor de pia, a clientelei.
n acest context reglementrile cu caracter global, furnizate de instituiile de supraveghere a prudenei
bancare, vor pune accentul pe riscul de capital, pe riscul de lichiditate, pe cel al activelor externe.
Deopotriv acentul va fi pus pe asigurarea depozitelor, iar ca tehnic de gestiune a riscului, costul
istoric, utilizat de instituiile de depozitare, va fi nlocuit cu valoarea de pia.
n ultima perioad sunt tot mai des prezente opinii ale specialitilor, teoreticieni i practicieni
de prestigiu, care susin cu argumente, greu de combtut, c, n prezent, suntem martorii unei revoluii
n domeniul monetar i a celui financiar-bancar.
10
Sunt nominalizai cu precdere cel puin cinci
factori a cror aciune conjugat creaz premisele pentru a se nfptui o astfel de revoluie, asupra
crora am struit, ntr-o alt intervenie, n mod succint
11
. Trebuie subliniat c aceast revoluie are un
pronunat caracter transfrontalier, se extinde dincolo de graniele unei ri sau a unor comuniti de
state, de limitele teritoriale ale unor regiuni bine conturate, mai mult sau mai puin dezvoltate ale
mapamondului i primete dimensiuni mondiale. Acesta este i motivul pentru care se afirm c
mondializarea a cuprins deja sectorul financiar-bancar, fenomen care, la rndul su, sper[m noi,va

9
.- George H.Hempel, Donald G. Simonson, Bank financial management:strategies and techniques for a changing
industry. Jhon Wiley & Sons Inc. New York, USA. 1991.
10
.-The changing banking enviroment in Europe. Revista Glendale insight (issue no.1) Glendale Consulting
Limited. London, UK 1998.
11
.- Ioan Trenca, Coordonate ale activitii bncilor comerciale n contextual mondializrii sectorului financiar-bancar.
Revista Finane, provocrile viitorului. nr.1/2002.Editura Universitaria Craiova, 2002

87
crea premise pentru a se nfptui progresul i bunstarea n cele mai diverse regiuni ale globului
pmntesc.
Primul factor care determin acest fenomen este globalizarea economic, prezent din ce n ce
mai mult ca o voin politic. Suntem martorii, aproape de zi cu zi a unor activiti cu caracter
panregional i panmondial, concretizate n diverse programe regionale, continentale i de ce nu
mondiale,prin care scopul urmrit este acela de a se realiza, pentru comuniti i omenire, n general, o
mai bun gospodrire a resurselor Terrei, un climat economic i social care s susin progresul.
Al doilea factor, cu influene deosebit de evidente i remarcate mai ales n ultima perioad, l
reprezint accelerarea dereglementrilor, a crui esen const n a se elimina barierele juridice,
vamale i monetare, ce protejau n trecutul imediat sistemele economice naionale, inclusiv sistemele
bancare, de a se realiza o convergen n privina principiilor i reglementrilor dup care se pot
realiza tranzacii naionale i internaionale pe pieele bancare i cele de capital..Efectul va consta n
aceea c pe pia, n perioada imediat urmtoare, va exista o ofert mult mai ampl i mult mai
diversificat de produse i servicii bancare, la un nivel calitativ superior i la un pre de livrare (cost)
cu tendin de scdere. n acest context dobndirea de noi clieni, de cele mai multe ori sofisticai i a
unor noi segmente de pia, va face n mod necesar obiectul unei cocurene accerbe ntre bncile
domestice i cele cu raz internaional de aciune.
Un al treilea factor este reprezentat de dinamica fluxurilor transfrontaliere de capital generat
fiind de mondializarea afacerilor. n acest domeniu se dorete de ctre orice investitor o micare a
capitalului n condiii de siguran, expus la un risc asumat (controlat) i care prin finalizarea ei s
remunereze ct mai bine efortul financiar fcut de posesorul de capital. Capitalul se va orienta cu
precdere spre acele zone geografice n care reglementrile, certitudinea i sigurana afacerii, riscul
limitat i profitabilitatea, vor fi cele mai convenabile deintorilor de capital. Bncile comerciale, prin
nsi raiunea lor de a fi, sunt implicate n mod obiectiv din punct de vedere organizatoric i
metodologic n derularea operaiunilor, n susinerea acestor fluxuri de capital, oferind clienilor lor
investitori, posesori de capital, att servicii tradiionale, servicii speciale (personalizate n raport de
cerinele clientului) ct i complementare.
Ele sunt considerate astzi instituii de profil ce ofer att asisten consultativ, ct i asisten
angajat, depindu-i astfel caracterul de instituie bancar tradiional i devenind una financiar-
bancar cu caracter universal.
Un alt factor, al patrulea n ordinea prezentrii noastre, l reprezint ingineria(inovaia)
financiar-bancar, factor care a revigorat considerabil n ultima vreme i n proporii considerabile
piaa financiar-bancar. Asistm la reconsiderri de anvergur a operaiilor bancare i a celor de
88
asigurri-reasigurri. Iat spre exemplu operaiunile de tip options, , futures sau swap, realizate pe rate
ale dobnzilor, pe curs valutar sau pe contracte, toate menite s serveasc investitorul de capital. S-au
perfecionat produsele cu caracter personalizat oferite clienilor de tip private-banking (asset
management), care susin o strategie de firm a clientelei fidelizate a bncii.n acest context, n mod
inevitabil, avem de a face cu un nou tip de bancher, un structurist cum se spune, care este un
specialist al bncii ce se identific cu clientul, i definete nevoia i i ofer produsele i serviciile
bancare cele mai potrivite cu natura afacerilor sale, supravegheaz modul n care sunt folosite i susin
prosperitatea clientului. S nu uitm fenomenul bancassurance promovat n ultima vreme cu mult
insisten. Descrierea noastr nu se poate opri aici. n acest domeniu creativitatea poate oricnd
interveni i rsturna judecile. Esenial este ca fiecare banc s fie n msur de a indentifica cele mai
potrivite metode, mijloace i proceduri, prin care, respectnd legea, este n msur s-i serveasc
clientul pentru a prospera n afacerile sale i, odat cu aceasta, s prospere i banca.
n fine, un ultim factor la care ne referim este inovaia tehnologic. n ultima perioad bncile
din ntreaga lume, inclusiv din ara noastr, au fcut eforturi considerabile investind n echipamente
performante, lucru ce a permis conceperea i livrarea de produse i servicii specifice bazate pe sisteme
electronice. Sunt de acum cunoscute serviciile de tip TELE, adic comandate de la distan. Pot fi
enumerate aici serviciile de tip phone banking, home-banking i internet banking. Adugm aici fr
s greim soluiile tehnice de a transfera fonduri n sistem internaional prin SWIFT, Western Union,
Money Gram i Merchant Bank.
Tehnologia este elementul ce va permite extinderea fr precedent a serviciilor bancare, n special a
celor personalizate, care vor fi facilitate de ctre societile de telefonie. In orizontul de timp imediat
serviciile bancare vor fi cu precdere realizate prin ATM-uri, chiocuri video, telefonic i cu ajutorul
PC-ului.
In contextul acestor mutaii, a mondializrii serviciilor financiar-bancare, problema major a
fiecrei bnci este aceea de a supravieui. Este necesar a se rezolva dou mari obiective considerate
eseniale pentru existena ei i anume:
de a exploata la maximum oportunitile oferite de mondializare, a crui
rezultat va fi o economie planetar ce se dorete a fi ntr-o continu cretere, o expansiune fr
precedent a pieelor financiare;
limitarea la maximum a riscului generat de accentuarea concurenei i de incertitudinea pe care
o creaz mondializarea serviciilor bancare.
89
Pentru a se rspunde unor astfel de deziderate se apreciaz c bncile au nevoie cu prioritate de
12
:
capitalizare corespunztoare, ntruct numai bncile cu o baz financiar solid vor putea
exploata oportunitile oferite de globalizarea serviciilor bancare i vor putea rspunde pe
msur creterii riscurilor i cerinelor de pruden bancar internaional;
ct mai mult know-how, deoarece este nevoie de mult mai mult informaie, de tehnologie de
vrf, de specialiti capabili s colecteze s sistematizeze datele, s le foloseasc eficient n
interesul bncii i al clienilor si;
strategie bine definit prin care s-i stabileasc coordonatele evoluiei viitoare, obiectivele
organizaionale de atins;
investiii masive n echipamente performante, n for de munc i n imagine.

Fiecare banc va ncerca pe msura ei s-i sporeasc cifra de afaceri i s obin ct mai mult
profit, mrindu-i cota de pia. O bun parte a acestor probleme de natur strategic sunt rezolvate
prin fuziuni i achiziii, fenomen care s-a fcut simit cu deosebire n ultimii cinci ani n rile din
Europa de Vest precum:Germania, Frana, Italia, Anglia. Rezultatul la constituit o concentrare a
sectorului serviciilor bancare caracterizat prin reducerea numrului de operatori pe pia, dar i prin
creterea numrului i valorii operaiunilor bancare ce revin la mia de locuitori.
Implementarea eurosistemului a permis a se opera n sfera serviciilor bancare cu reguli
comunitare privind rezerva minim obligatorie, nivelul ratei dobnzii, evoluia masei monetare,
supravegherea prudenei bancare, monitorizarea lichiditii i solvabilitii bncilor, aspecte care
favorizeaz i susin fenomenul mondializrii sectorului bancar. Ele sunt preluate i n practica bancar
din rile nteresate s adere la Comunitatea European, n perioada imediat urmtoare, ceea ce va
facilita i mai mult acest fenomen, dorit a fi un factor de progres pentru umanitate.

Schimbrile de mediu vor afecta managementul financiar al bncilor n multe privine, considerate de
baz i anume:
bncile vor administra patrimoniul folosind cu preponderen valorile de pia, sau estimnd
valoarea prezent a viitorului cash-flow generat de afacerile lor;
managerii bncilor vor fi nevoii s acorde mai mult atenie riscului de capital,n sensul c
acesta se va aloca cu prioritate pentru dezvoltarea afacerilor; valoarea de pia a acestuia va fi

12
- Drago Slgean, Mondializarea cuprinde i sectorul bancar. Adevrul economic din 7 mai/1998.
90
determinant; activele care necesit alocri masive de capital vor fi securizate (provizioane,
asigurri i reasigurri, operaiuni de headging etc), precum i riscului de lichiditate;
managementul financiar din bnci va vi orientat spre adoptarea de decizii ce privesc ajustarea
continu a riscului aferent cash-flow-lui viitor, generat de afacerile bncii, care este dependent,
la rndul su , de valorile de pia;
riscul de management din bnci va vi permanent monitorizat i controlat - evitat sau limitat,
dup caz - prin analiza sistematic a cantitii i calitii managerilor, a reglementrilor interne,
prin implementarea unor sisteme de control intern performante.

Am putea spune, fr s greim, c n prezent, managementul cash-flow-lui (ncasrilor) i
managementul riscului sistemic, sunt menite s devin cuvintele de ordine, pentru perioada imediat
urmtoare, ale managementului financiar din bncile comerciale.

Legat de risc n bnci, aa cum am subliniat i cu alt ocazie
13
, ceea ce trebuie acceptat este
faptul ca riscul decurge din fiecare tranzacie luat n parte i c el se asociaz oricrui proces generat
de activitatea bancar. Pentru echipa managerial deosebit de important este s identifice riscurile
asociate fiecrei afaceri derulate. Aceasta deoarece majoritatea tranzaciilor dau natere la o
combinaie a riscurilor. Din acest motiv, un obiectiv major al managementului n bnci, l reprezint
gestiunea riscului sistemic Se cunoate c excist o combinaie de riscuri avnd urmtoarea structur:
- riscul de solvabilitate al clientului bncii; - riscul de lichiditate a bncii; -riscul ratei dobnzii; - riscul
de curs valutar; - riscul de piaa bancar; - riscul juridic si de reglementare; - riscul de mediu
(ecologic); - riscul de siguran i de calificare a personalului bancar; - riscul operaional i de
comunicare.

Ca principiu general, se recomand bncilor s nu ncheie tranzacii, s nu deruleze acel tip de
afaceri, unde nu pot fi identificate riscurile aferente si unde nu se poate concepe i aplica un control
eficient asupra acestora. Cea mai mare parte a activitii bncilor combin riscurile de mai sus. Din
cauza complexitii lor, la care se adaug dinamismul i volumul extrem de mare al operaiunilor
zilnice, se impune n mod necesar implementarea unui sistem de control intern. Acesta este esenial,
extrem de solicitant si implicit, costisitor pentru bnci.

13
Ioan Trenca, Metode i tehnici bancare. Casa Crii de tiin Cluj-Napoca. 2003, p 19
91
Mai nti de toate, bncile, pentru a ctiga ncrederea clienilor lor, pentru a avea o reputaie
recunoscut n faa partenerilor, trebuie sa dispun n primul rnd de o situaie financiar solid,
susinut de existena unui capital de lucru adecvat i a unui flux rezonabil de ncasri i profituri, iar
n al doilea rnd, de un personal calificat i un management prevztor, prudent.
Multe bnci pot suferi, datorit greelilor de management, a lipsei unei structuri de control
intern si, nu n ultimul rnd, datorit scandalurilor financiare, n care, cu voie sau fr voie, au fost
implicate. Renumele unei bnci odat ctigat nu este un risc, dar pierderea renumelui este n orice
moment un risc. Aceasta poate fi pus pe seama eecului de a gestiona riscurile, cu care orice banc
comercial, n mod iminent se confrunt. Consecinele unui astfel de eec se pot concretiza n cel puin
urmtoarele:
- pierderea relaiilor cu clienii, care duce, implicit, la pierdere de venituri,
de segmente de pia i de posibilitatea apariiei unei crize cristalizate de lichiditate;
- pierderea suportului investitorilor, respectiv a acionariatului considerat
strategic i a deintorilor de obligaiuni, care rezult din vnzarea masiv pe pia, de
aciuni/obligaiuni, genernd presiuni asupra preului aciunilor. Apar, totodat, opiniile negative ale
analitilor de pia care pot s duc la reducerea ratingului. Consecina acestor opinii o reprezint
creterea costurilor pentru contractarea de mprumuturi, pentru atragerea de noi resurse i implicit
pierderea clientelei sofisticate;
- pierderea ncrederii n faa organelor de resort, n principal a autoritii de
supraveghere, care se poate concretiza, n final, n supravegherea special i administrarea special pe
care o poate institui, n declararea strii de faliment, toate dublate de pierderea autoritii bncii
comerciale.
Toate aceste argumente ne conduc spre necesitatea existentei unor preocupri pentru o
abordare organizat, sistemic, a riscului n bnci.i pentru controlul acestuia.

Bncile, pentru a atinge un astfel de obiectiv major specific managementului riscului, au
nevoie, n primul rnd, de proceduri corespunztoare, bine elaborate i implementate, menite s
identifice, s monitorizeze, s msoare i s raporteze, ntr-o manier precis i la timp, orice fel de
risc. Numai astfel se pot lua decizii eficiente, msuri de prevenire i nlturare a disfuncionalitilor i
s se nlture riscul ce se cristalizeaz. n acest fel managerii i fiecare angajat luat n parte, pot s
participe la protejarea bncii de riscul pierderilor, prin a stabili i executa un control eficient asupra
lor. Aceasta este o responsabilitate a fiecruia i necesit un anumit suport de calificare i chiar
ultraspecializare, zicem noi, din partea personalului bancar. Nu trebuie s existe risc pe care banca s
92
nu-l poat identifica, s nu-l monitorizeze, s nu i impun anumite limite n privina expunerii la
acest risc.
Trebuie ns s se in seama de faptul c si sistemele de control concepute si implementate,
orict de sofisticate i eficiente ar fi ele, au totui nite limite inerente, deoarece:
- controalele sunt realizate de oameni si pot fi ineficiente datorit unor erori de judecat, a
lipsei de percepere si comunicare, a altor factori specific umani;
- pot exista sustrageri de la procedurile de control, n urma unor nelegeri secrete, a
caracterului necorespunztor a managementului sau a calitii persoanelor implicate n
control, de la fiecare nivel organizatoric al bncii;
- activitatea n bnci este extrem de dinamica i, deci, riscurile la care acestea se expun se
schimba mereu, att ca natura, ct mai ales n dimensiuni.

Procedurile de control sunt, n general, costisitoare si mari consumatoare de resurse. Ele pot sa
reduc viteza de realizare i chiar eficiena tranzaciilor. n aceast privin rostul managementului este
acela de a gsi un echilibru ntre costurile si beneficiile de care poate avea parte banca, aferente
controlului. El trebuie sa analizeze ct de probabil este ca un risc; odat identificat, poate el s
genereze o pierdere, ce dimensiuni poate avea i care ar fi implicaiile acesteia asupra poziiei bncii.
Experiena privind erorile n derularea operaiunilor, privind frauda, privind ntreruperile de
activitate de orice fel, privind costul ameliorrii sistemului, dup producerea riscului etc., ofer
posibilitatea folosirii unor indicatori utili de msurare a efectelor nedorite i, odat cu aceasta,
definirea unor necesiti pentru ca structura controlului s devin ct mai puternic posibil. Aceasta
structur a controlului trebuie s permit o abordare sistemic a riscului de orice fel, abordare a crei
elemente principale pot fi considerate urmtoarele:
- identificarea riscului, constnd n stabilirea situaiilor (factorilor) care ar
putea avea un efect advers asupra bncii. Banca trebuie s dispun de proceduri de analiza a riscului i
de indicatori specifici de risc. Este util i o autoevaluare sistematic prin care s se confirme c, un
sistem de control, odat implementat, opereaz efectiv i c nu au aprut riscuri noi. Acolo unde se
gsesc puncte slabe trebuie s existe neaprat un plan de aciune care s le corecteze.
- evaluarea i cuantificarea riscului ce const n analiza informaiilor
considerate relevante, care s stabileasc posibilitatea ca un anumit eveniment nedorit s poat avea
loc, implicaiile posibile ale acestuia, importanta i dimensiunea unei posibile pierderi;
- limitarea efectelor riscului, concretizat n msuri pentru fiecare domeniu
93
de activitate al bncii luat n parte, cu scopul s minimizeze probabilitatea ca anumite situaii, s
conduc la pierderi sau s limiteze ct mai mult nivelul acestora. Important este s se prestabileasc
nivelul pierderii care ar fi posibil de suportat, n cazul n care un risc se cristalizeaz sau s se
identifice msuri de a se transfera riscul la un ter;
- evaluarea controlului privind riscul, n sensul ca metodele folosite,
eficiena controlului n sine, trebuie s fie evaluate n mod regulat, iar caracterul sau intrinsec trebuie
s fie testat. Dei o evaluare complet nu poate avea loc n orice moment, trebuie s existe o
programare sistematic n privina realizrii acesteia (spre exemplu, sub forma rapoartelor periodice
naintate conducerii bncii) sau evaluarea s fie realizat ori de cte ori se identifica un punct slab sau
un nivel ridicat de risc, specific unui anumit tip de operaiune sau a unei activiti;
- tehnicile de evaluare a efectelor riscului sunt necesare pentru ca o evaluare
a controlului se face mult mai uor dac exist o abordare standard a riscului. Aceasta, realizat
sistematic, permite a se identifica i msura cu mai mult uurin punctele slabe, care, apoi, s se
ierarhizeze n funcie de importana i s permit, n final, o repartizare mai corespunztoare a
resurselor n vederea corectrii lor. Aceste tehnici de evaluare nu ar fi suficient de eficiente dect
atunci cnd responsabilitatea de a elabora norme de control, de a implementa i de a evalua eficiena
controlului realizat pe baza lor, nu va fi repartizat membrilor principali ai echipei de management i,
aceasta, precizat n regulamente, ca fiind una din responsabilitile lor cele mai de seam;
- metodologia controlului intern. Fiecare banc trebuie s-i prezinte
principiile, metodele i responsabilitile n executarea controlului intern i apoi descrise ntr-o norm
(regulament) care s fie pus la dispoziia fiecrui membru al echipei de management precum i
fiecrui lucrtor bancar implicat.
Aceast abordare structurat a gestiunii riscului ar fi util de prezentat de ctre fiecare banc
ntr-un tablou al riscurilor. Acesta ar putea fi conceput ca o mbinare de dou elementede baz, primul
cu referire la prezentarea factorilor a cror influen conduce la pierderi, precum i la msurile privind
exercitarea controlului preventiv, prin intermediul cruia se evit sau se limiteaz riscul. Un al doilea
element al tabloului, ar consta n prezentarea tipului aciunilor ce trebuiesc ntreprinse: controlul cu rol
de detecie, concepia documentelor contractuale, rezolvarea litigiilor, tranzaciile de protejare de tip
back-to-back, asigurri i reasigurri, pe de o parte, iar pe de alta parte o descriere a consecinelor unei
pierderi cristalizate de valori, estimarea costurilor de nlocuire a infrastructurii, a personalului,
costurile de instruire, obligaiile de natura contractual si penal generate de producerea riscului,
dimensiunea pierderii clienilor, respectiv a segmentului de pia, dimensiunea pierderii ncrederii
investitorilor si autoritilor. O astfel de descriere a tipurilor de risc, a potenialelor pierderi ce pot
94
afecta banca, dar i a modalitilor concrete de exercitare a controlului privind astfel de situaii
probabile, poate deveni un util instrument ce ofer ansa unei cooperri eficiente ntre compartimente
i a unei angajri mai ferme a personalului bancar n gestionarea riscului.

(2) COMPORTAMENTUL FINANCIAR PERFORMANT AL BNCILOR
COMERCIALE

1. Veniturile, cheltuielile i profitul bncii, riscul asumat.
Dup cum se tie, criteriul fundamental dup care, n prezent, este apreciat necesitatea i eficiena
oricrei activiti umane este acela de a se obine un maximum de rezultat, ntr-un orizont de timp
limitat, cu un efort acceptat, adic, altfel spus, furnizarea de utiliti sociale cerute de consumatori,
corespunztoare cantitativ i calitativ solicitrilor, n condiii de eficien i risc limitat.
In ce privete sectorul bancar eficiena economico-social este dat de capacitatea acestuia de a
furniza permanent, coerent i la preuri rezonabile, cu un control eficace asupra nivelului acceptat al
riscului de pia, de servicii i produse bancare, care s susin strategiile de pia ale clienilor, fie ei
persoane juridice sau fizice, rezidente sau nerizidente.
n industria bancar, eficiena se reduce, ntr-o bun msur, la evoluia corespunztoare a relaiei
performane-risc, respectiv la atingerea nivelului sperat al raportului efect-efort, privind obinerea i
utilizarea resurselor de capital, fie ele proprii sau atrase, n limitele riscului asumat.Suportul financiar
al acestui raport este reprezentat de volumul i structura veniturilor bncii, respectiv al cheltuielilor i ,
n consecin, al profitului bancar. Un aspect important al profitului bancar este dat de faptul c n cea
mai mare parte a acestuia substana i este asigurat de diferena dintre veniturile aferente dobnzilor
active i cheltuielile aferente dobnzilor pasive, la care sunt adugate cheltuielile de funcionare
propriu-zise ale bncii. Soldul net astfel obinut prin aceast diferen este perceput drept produs
financiar bancar net i reprezint o msur a performanei financiare a bncii, un calificativ pentru
managementul bncii. Acesta trebuie urmrit cu consecven, obinut i ncadrat permanent n
coordonatele raportului performane-risc ce caracterizeaz o evoluie corespunztoare a bncii pe
piaa bancar naional i internaional.
In prezent suntem martorii unor schimbri rapide i extrem de frecvente ale factorilor politici,
sociali, economici, de reglementare i tehnologici etc care dau o alt dimensiune competiiei de pia,
managementului performanei bancare. Ei determin o continu adaptare a bncilor la schimbrile
dinamice din mediul de afaceri, o profund mutaie n sfera managementului general i cel
departamental din bnci, n fapt, o schimbare de optic i comportament managerial.
95
Dac, pn nu de mult managerii bncilor comerciale romneti erau tentai s se dedice rezolvrii
unor probleme izolate i pe un orizont de timp foarte scurt, cum ar fi atragerea de resurse imediate
pentru creditare, msurarea micrilor sezoniere ale depunerilor clienilor, evoluia lichiditii imediate
a bncii, lichiditatea (de pia) portofoliului de garanii, rezolvarea, de moment, a poziiilor
considerate credite aflate n dificultate, ndeplinirea cerinelor de pruden bancar cerute de BNR etc,
n prezent optica trebuie n totalitate schimbat.
Mediul bancar a fost apreciat, pn nu de mult, ca fiind unul relativ static i a determinat
managerii bncii s fie preocupai doar de un buget i de un portofoliu de clieni, respectiv de produse
i servicii bancare care s asigure un suport de venit, confortabil, cu un cost rezonabil, specific unui
orizont de timp limitat (un an) i mai puin de controlul riscului de pia, specific unei instituii de
credit dinamice.Aa cum am mai afirmat i altdat
14
, mediul bancar este supus, n prezent, unor
schimbri continue i rapide, determinate de impactul pe care l produc factorii politici, normativi,
economici, tehnologici, de mediu etc, dar nu n ultimul rnd de cel al concurenei i competitivitii.
Drept urmare, managementul bancar n general, echipele de manageri din bnci care doresc succesul,
n special, vor trebui s recurg la a-i defini strategii i politici pe termen lung, s procedeze la
frecvente ncorporri ale deciziilor operaionale, curente, n cele strategice, specifice planurilor de
lung durat. Din moment ce o banc a decis pe ce pia dorete s acioneze, ce misiune i obiective
strategice i asum, trebuie s-i defineasc politice bancare proprii, s ia decizii imediate n privina
ctigurilor sperate i a riscurilor asumate pentru atingerea acestor obiective. Acest raport ctig-risc
trebuie astfel definit, urmrit i implinit astfel nct s maximizeze valoarea de pia a bncii, averea
propietarilor si.
2. Civa indicatori selectivi ai profitabilitii i riscului n bnci
Exist civa indicatori de baz ai profitabilitii i riscului n bnci, alii dect cei promovai insistent
de ctre finanele i contabilitatea managerial, asupra crora este de dorit a se concentra orice echip
managerial ce dorete a fi performant i a avea succes. Practica dovedete c ei pot fi considerai un
fel de pockets indicators , adic indicatori de buzunar ai managerului financiar din bnci.
n primul rnd,legat de indicatorii profitabilitii, am dori s subliniem necesitatea i importana
folosirii a cel puin urmtorilor indicatori, socotii instrumente de lucru operaionale, indispensabile ale
managerului financiar bancar, responsabil pentru performanele financiare ale acesteia i anume:

14
.- Ioan I. Trenca, Reconsiderri privind managementul riscurilor bancare n contextul globalizrii.n volumul Noi
oportuniti de afaceri n contextul lrgirii Comunitii Europene. Sesiunea internaional de comunicri tiinifice 21-22
mai 2004. Universitatea Babe-Bolyai Cluj-Napoca. Facultatea de tiine Economice. Catedra de Management. Edit.
Risoprint Cluj-Napoca 2004 (ISBN 973 656 760 5) p 127 135.
96
marja brut a dobnzii calculat n termeni procentuali, ca raport ntre dobnda net (adic
diferena dintre suma reprezentnd dobnda activ ncasat de banc pentru plasamentele
sensibile la dobnd i suma reprezentnd dobnda pasiv, pltit de banca pentru resursele
atrase) i activele sensibile la dobnd. Adic, altfel spus:
Md = (Sda Sdp)/ Active sensibile la dobnzi * 100
marja net a dobnzii stabilit ca raport procentual ntre diferena dintre suma dobnzilor
active i suma dobnzilor pasive i totalul veniturilor din exploatare ale bncii. Adic:
Mnd = (Sda Sdp)/ Venituri din exploatare * 100
Rata rentabilitii economice (ROA) sau randamentul activelor, stabilit ca un raport procentual
ntre profitul net al bncii i totalul activelor sale bilaniere. Adic:
ROA = Profit net / Total Activ * 100
Rata rentabilitii financiare (ROE) sau rentabilitatea capitalului propriu, stabilit ca un raport
procentual ntre profitul net obinut de banc ntr-un an de gestiune i capitalul su propriu.
Altfel spus reprezint o msur a eficienei plasamentului de capital pe care acionarii bncii l-
au realizat investind n banc. Ca relaie de calcul putem folosi dou formule i anume:
ROE = Profit net / Capital propriu * 100
Sau
ROE = (Total activ/Capital propriu) * (Profit net/Total activ)
Acest ultim indicator, n opinia mea, poate fi considerat cel mai important instrument de
msurare a performanei financiare bancare pentru c, prin relaia de calcul, scoate n eviden, pe de o
parte, capacitatea bncii, de a obine profit din diversele sale activiti specifice, profit aferent fiecrei
din marile categorii de operaiuni pe care le deruleaz, luat n parte, iar pe de alt parte, datorit
multiplicatorului capitalului (nn total activ/capital propriu) indic capacitatea de acces a bncii la noi
resurse de capital, pe piaa intern i internaional, care s-i permit o expansiune a afacerilor sale n
orizontul de timp imediat urmtor. i n acest plan trebuie s avem n vedere, n primul rnd,
competiia, concurena cu alte bnci similare msurat prin capacitatea bncii de a fi o investiie
rentabil, de a obine un profit ct mai mare n limitele unui risc asumat, dar i de a avea un acces
continuu, nerestricionat la noi resurse de capital i la un cost rezonabil al pieei, care s-i permit noi
cicluri de dezvoltare potrivit strategiilor sale pe termen scurt i lung.
n cel de al doilea rnd, legat de indicatorii de risc, care, de altfel, direct i/sau indirect sunt
legai de indicatorii de performan bancar, deoarece pe bun dreptate se afirm c o banc nu poate
97
avea ctiguri fr s-i asume riscuri, considerm mai importani i necesari a fi utilizai n mod
curent (operaional) urmtorii indicatori:
Rata riscului lichiditii imediate, calculat dup o formul uzual exprimat procentual i
anume:
Rl = (Numerar n caserii + Sume n cont la bnci + Suma activelor imediat mobilizabile )/ Total
angajamente ale bncii pe termen foarte scurt * 100
Nota - prin angajamente ale bncii pe termen foarte scurt nelegem toate obligaiile de plat,
cu exigibilitate de pn la 30 de zile;
- prin active imediat mobilizabile nelegem toate creanele bncii ncasabile ntr-un
interval de pn la 30 de zile, inclusiv portofoliul uor mobilizabil - hot money format din
cecuri, titluri de stat, devize, aciuni,bilete la ordin, cambii, certificate de depozit etc.)
Nivelul acestui indicator exprim, pentru orice moment, pe subintervale de timp ale unei
perioade de gestiune date, dar i pentru perioade de gestiune determinate (lun, trimestru, an),
nevoia de lichiditate imediat a bncii, capacitatea ei de a face fa solicitrilor de retragere
programat a depunerilor. Dei ambele elemente luate n calcul sunt aproximri brute, att la
numrtor, ct i la numitor, i sunt de multe ori edificatoare pentru un manager, experiena
oblig a fi completate obligatoriu i cu alte elemente, mai sofisticate, cum ar fi un cash-flow
al creditelor, un acces la linii de finanare extern sau de corespondent bancar i de ce nu la
faciliti de refinanare ale bncii centrale.Este util a dispune, n acest domeniu, de un plan de
criz, ca instrument raional al aciunii manageriale n situaia de a nu putea susine un nivel
cerut al lichiditii bncii.

Rata riscului dobnzii, indicator menit s pun n eviden riscul de a obine venituri mai
mici dect cele scontate, datorate modificrii ratei dobnzii pe pia. Relaia de calcul, una
generalizat i estrem de sintetic este.
Rrdz = Active sensibile la dobnd/ Pasive sensibile la dobnd * 100
Lund n considerare dificultatea prevederii ratei dobnzilor pe pia, cu deosebire a celor pasive, care
sunt mult mai dinamice, modalitatea de a diminua riscul ratei dobnzii const n a reui s ai un
coeficient al sensibilitii, construit dup relaia de mai sus, apropiat de o sut de puncte
procentuale.
Experiena demonstreaz c orice deviaie mai sensibil n sus a coeficientului n cazul diminurii
dobnzilor active conduce la pierderea unor ctiguri nsemnate pentru banc, aa dup cum o deviaie
98
sensibil n jos n cazul creterii dobnzilor pasive genereaz cheltuieli suplimentare cu dobnzile i
deci pierderi pentru banc.
Rata riscului de credit, este msurat prin trei indicatori semnificativi i anume:
Rrcr 1 = Credite clasificate indoielnice i pierdere/ Total activ * 100
Rrcr 2 = Total provizioane pt. credite/ Credite clasificate indoielnice i
pierdere * 100
Rrcr 3 = Capital propriu/ Credite clasificate indoielnice i pierdere*100
Rezult din cele de mai sus, c cel mai adesea, riscul de credit al unei bnci este estimat i
interpretat totodat drept performan, examinnd relaia dintre calitatea creditelor, ca principal
plasament de fonduri ale unei bnci, pe de o parte, msurile de prevedere (provizioanele) ntreprinse
de banc i capacitatea ei de a acoperi, potenial, eventuale pierderi rezultate din activitatea de
creditare pe seama capitalurilor proprii, pe de alt parte
Rata riscului de capital, este considerat drept o rat general de risc i exprim
capacitatea bncii de a acoperi, la un moment dat activele riscante (sensibile la risc) pe
seama capitalurilor proprii, respectiv, n ara noastr a fondurilor proprii. Formula de calcul
este:
Rgrc = Capitaluri proprii/ Total active ponderate cu riscul specific *100
Nota - riscul specific este riscul aferent fiecrui activ pe care l deine banca i este definit drept rata
procentual, stabilit prin norme tehnice de lucru, ce indic potenialele pierderi de pia pe care i-le
asum banca plasnd capital sub forma acelui activ;
- formula Capitaluri proprii este cel mai adesea folosit n literatura de specialitate, n timp
ce n practic, fiecare banc central n calitatea sa de autoritate de supraveghere a prudenei
bancare, impune mrimi de calcul proprii. n ara noastr, formula este Fonduri proprii
reprezentnd, n principal capitalurile proprii ale unei bnci plus datoria subordonat, care
trebuie neleas ca fiind capital permanent mprumutat , cu exigibilitate mai mare de cinci
ani, care nu trebuie s depeasc 50% din capitalul propriu.
Trebuie reinut c rata riscului de capital este invers proporional cu multiplicatorul capitalului i prin
urmare cu rata rentabilitii financiare (ROE). Din acest motiv, presupunnd c totul se petrece n
limitele admise de ctre BNR, banca care opteaz n politicile sale pentru a cretere mai substanial a
multiplicatorului su (creterea plasamentelor n credite, de pild) i implicit a rentabilitii sale
financiare, va trebui s-i asume o cretere a riscului de capital pe msur.(evident ceilali parametrii
rmnind constani).
3.- Corelaia dintre venit, profit i risc, ca expresie a eficienei n activitatea bancar.
99
Este tiut faptul c pentru a realiza venituri orice banc, n mod necesar, se expune riscului.
Produsul bncilor l reprezint, n fapt, fondurile colectate din resursele atrase de la clieni, din
vrsmintele de capital fcute de acionari, din facilitile de creditare i de refinanare de care poate
beneficia banca la un moment dat, care apoi sunt plasate, cu respectarea unor principii de pruden i
profitabilitate, pentru a crea utilitile necesare la clienii creditai, pe de o parte, dar i cu scopul de a
aduce venitul i respectiv profitul scontat bncii, pe de alt parte.. Pstrnd ideea, n contextul
efecturii plasamentelor bancare, exist materializat de fiecare dat o corelaie ntre venitul sperat i
riscul asumat. De pild, dac o banc achiziioneaz cea mai mare parte a fondurilor sale avnd
exigibilitatea pe termen scurt, dar crediteaz cu preponderen pe termen lung, cu o rata a dobnzii
mai mare, viznd evident un spor substanial al veniturilor sale, atunci ea i asum n mod voit un risc
mai mare de lichiditate (i diminueaz capacitatea de a onora retragerile de fonduri pe termen scurt
solicitate de clieni), n primul rnd, precum i un risc mai mare al ratei dobnzii (fluctuaii mari i mai
frecvente ale ratei dobnzilor pasive comparativ cu cele ale ratei dobnzilor active), n al doilea rnd,
ceea ce va afecta realizarea profiturilor promise. Tot n acest context, banca i asum o rat de risc de
credit mult mai mare (crete probabilitatea ca un client sau mai muli clieni creditai s-i deprecieze
serviciul datoriei), precum i o rat a riscului de curs valutar, pentru creditele acordate n valut. Se
creaz de asemenea premisele pentru a-i asuma o rat mai mare de risc de capital ntru-ct activele
sale ponderate cu riscul individual ntr-un orizont de timp mai lung se pot deteriora consistent.
Intr-o situaie invers, adic cea a achiziionrii de fonduri pe termen lung i al creditrii cu
preponderen pe termen scurt, riscul asumat este mult diminuat n sensul c riscul de lichiditate se
reduce substanial, cel de rat a dobnzii, de curs valutar i de creditare este mai bine controlat, iar
riscul de capital este meninut la plafonul minim. Exist situaii, dovedite de altfel de realitile din
practica bancar, potrivit crora unele bnci i-au asumat concomitent mult mai multe riscuri , n urma
materializrii crora veniturile acestora au nregistrat un pronunat declin i s-a produs blocajul
financiar, eecul concretizat n faliment i lichidare.
In tabelul pe care l redm mai jos, ncercm s determinm efectul pe care majorarea nivelului
principalilor indicatori de performan l produc asupra ratei de risc a bncii Este evident de asemenea
i impactul pe care creterea fiecrei rate de risc o produce asupra nivelului indicatorilor de
performan financiar, de unde i o imagine mai clar asupra corelaiei venit/profit risc.
Pentru a se orienta n acest scop o banc trebuie s ia n considerare performana sa anterioar
i s-i formuleze ntrebri i soluii acceptabile pentru viitor privind veniturile i riscurile asumate.
Acest lucru se poate face cu uurin atunci cnd exist o baz de date, care s permit comparaii cu
sistemul n totalitatea lui sau cu alte bnci concurente.
100
Legat de acest subiect, credem c ar fi extrem de util ca BNR, n calitatea sa de banc central,
s ofere mediului bancar i nu numai, analize i studii de specialitate, ct mai bogate n coninut i
pertinente, pe baza crora s se poat face aprecieri referitoare la corelaia venit-risc, pe de o parte,
iar pe de alt parte, fiecare banc comercial s-i poat evalua poziia i s decid n privina riscurilor
care ar trebui mrite sau diminuate, potrivit strategiei sale de pia.
Trebuie subliniat faptul i practica o dovedete, c fiecare banc prezint anumite caracteristici
individuale n ceea ce privete definirea raportului dorit ntre risc i venit. Acestea sunt determinate n
principal de constrngerile pe care i le impune natura i dinamica pieei bancare pe care acioneaz,
concurena i nivelul competiiei cu care se confrunt n sectorul su, experiena managerial de
specialitate de care dispune, profilul i educaia personalitilor implicate n luarea deciziilor i altele
asemntoare.
4.- Fundamentarea deciziilor privind comportamentul financiar
performant al unei bnci comerciale.
O proiectare n viitor a corelaiei venit/profit-risc necesit pentru managerii bancari implicai derularea
unui proces amplu de documentare i planificare. El presupune parcurgerea succesiv a unor faze
obligatorii precum:
documentare i analiz privind modul n care alte bnci au luat decizii similare n privina
veniturilor i riscului, n definirea strategiilor i politicilor de management al riscului;
analiz comparativ a nivelului indicatorilor de performan i risc ai bncii cu cei a altor
bnci similare;
stabilirea de obiective rezonabile, mobilizatoare i realizabile, pornind de la performana
anterioar a bncii, de la performanele bncilor concurente, de la posibilitile oferite de
mediul bancar.

Demersul concret pe care trebuie s-l parcurg un manager n fundamentarea deciziei privind
relaia venit/profit risc presupune patru etape succesive al crui coninut de baz este urmtorul:
msurarea raporturilor rentabilitate-risc pentru fiecare din cele patru mari categorii de risc i
realizarea unor estimri rezonabile asupra modului n care mrirea sau diminuarea ratei unei
categorii de risc ar influena performanele bncii. Fr o astfel de activitate practic este exclus
posibilitatea ca banca s poat formula decizii raionale, bazate pe o bun informare.
evaluarea corect i obiectiv a fiecrui domeniu de activitate i stabilirea pentru fiecare caz n
parte a punctelor slabe i a celor forte, vis-a-vis de segmentul de pia bancar pe care ea opereaz
101
definirea, ulterior studiilor efectuate de banc, a obiectivelor privind riscurile mediului bancar
pentru anii imediat urmtori, cu referire expres la cele patru categorii majore de risc (de
lichiditate, de dobnd, de credit, de capital). Obiectivul de baz urmrit, n aceast etap, este
acela, ca n urma acestui complex de obiective definite privind riscurile, s fie definit ca obiectiv
strategic global o rentabilitate acceptabil, care s satisfac nevoile de dezvoltare ale bncii sub
toate aspectele sale;
adoptarea unui sistem eficient de control al riscului n centrul cruia s fie puse tehnicile de
identificare i evaluare a riscului precum i de reducere a efectelor apariiei acestuia.

n ce privete aceast ultim etap suntem de prere c opiunile managerilor trebuiesc cu
precdere orientate spre tehnicile moderne de evaluare a riscului de creditare cum sunt: Creditmetrics,
modelul KMV, modelul CREDITRISK+, modelul VAR; pe cele privind bugetarea capitalului bncilor
comerciale funcie de risc prin metode de tip RAROC (risk-adjusted return on capital), dar i pe
tehnicile de prevenire i protecie la risc, cum sunt: stabilirea unor limite ale expunerii unui portofoliu
de plasamente bancare la risc; folosirea unor instrumente de hedging a riscului cum sunt titlurile
derivate de credit, swap-urile i opiunile privind spread-urile de creditare. Este tiut faptul c la nivel
european, tehnicile de evaluare i protecie la risc sunt, la ora actual, n plin expansiune, ele fiind
folosite pe scar larg n managementul instituiilor de credit, n timp ce n ara noastr sunt ntr-un
stadiu incipient. Oricum integrarea rii noastre n Uniunea European i apoi aderarea ei la Uniunea
Economic i Monetar va conduce la o cretere a vulnerabilitii industriei bancare romneti n faa
unor riscuri financiare de contrapartid provenite din exterior. Din acest motiv suntem de prere c o
soluie viabil ar fi aceea de a face cunoscute n mediul managerial bancar aceste tehnici, de a se
persevera n dezvoltarea unor sisteme interne de rating proprii fiecrei bnci bazate pe utilizarea unor
indicatori economico-financiari, de performan i risc, comparabili, de a se conlucra pentru crearea
unui cadru de stabilitate n sectorul bancar, toate acestea avnd drept scop doar o simpl racordare i o
punerede acord cu sistemele de rating utilizate n spaiul european, n momentul integrrii efective.
5.- Strategii ale comportamentului financiar performant n bnci.
ntregul set de aciuni manageriale ntreprinse m legtur cu selectarea pieei, definirea
portofoliului de clieni, stabilirea portofoliului de produse i servicii bancare competitive, selectarea
personalului etc trebuie orientat spre un scop final, al crui rezultat l constituie o banc performant
financiar, recunoscut ca atare pe pia. Preul curent al acesteia pe pia va reflecta, teoretic vorbind,
nivelul rentabilitii sale, riscurile asumate i perspectiva evoluiei sale.
102
Cunoscnd standingul financiar al bncii la un moment dat i miznd pe ateptrile viitoare mai
performante formulate de acionarii bncii i conducerea acesteia, problema care se ridic este cea a
modalitilor concrete de aciune ce pot fi folosite pentru a obine rezulktate superioare. Practica
managerial demonstreaz c pentru a obine n evoluie performane financiare superioare cea mai
indicat modalitate de aciune este cea de majorare a veniturilor de la o perioad de gestiune la alta
fr creteri proporionale ale riscurilor.
n cazul bncilor considerate cu grad de risc ridicat cea mai indicat modalitate de aciune este de a
reduce unilateral nivelul riscului, fr a influena baza veniturilor.

Dac analizm proveniena veniturilor funcie de cele trei mari canale de intrare controlabile -
respectiv: marja net, rata (randamentul) utilizrii activelor i multiplicatorul capitalului putem
constata c numai marja net poate fi consistent influenat prin aciuni ale managementului bncii.
Celelalte dou elemente sunt ntr-o mai mare msur influenate de factori externi bncii, respectiv de
pia (concuren) i de limitele reglementrilor bancare n vigoare.
Exist cteva zone cheie n care se poate interveni prin mijloace specifice managementului
intern al bncii pentru o mbuntire potenial a marjei nete, ele putnd fi identificate analiznd
urmtoarea schem logic de formare a marjei nete:
1.- VENITURI DIN DOBNZI
Minus 2.- Cheltuielile cu dobnzi
Minus 3.- Provizioanele pt. risc de credit
---------------------------------------------------------
= 4.- MARJA BRUT A DOBNZII
Plus 5.- Venituri non-dobnd
Minus 6.- Cheltuieli non-dobnd
--------------------------------------------------------
= 7.- MARJA NET

Este adevrat c influenarea fiecrui element trebuie fcut cu mult atenie ntru-ct orice
cretere a veniturilor, de pild, atrage dup sine o cretere a expunerilor la risc. Creterea veniturilor
din dobnzile la credit atrage dup sine, sine qua non, creterea expunerii la riscul de credit, la cel al
ratei dobnzii, precum i la cel de lichiditate. Elementul esenial al aciunii manageriale trebuie s se
bazeze pe raionalitate i s vizeze obinerea unui surplus de venit concomitent cu o limitare a creterii
riscului. Adic, ntr-o exprimare matematic, aceasta presupune crearea unui decalaj ntre creterea
veniturilor i creterea ratei riscului, prima urmnd s o devanseze pe cea de a doua.
103
Bazndu-ne pe astfel de judeci putem formula cel puin cinci strategii poteniale pentru a
asigura o cretere a marjei nete ca principal suport al performanei financiare n bnci i anume:

creterea veniturilor din dobnzi, prin asumarea unui risc mai mare privind rata dobnzii,
concomitent neutraliznd-ul prin operaiuni financiare de tip options i swap, ambele fiind mai
puin costisitoare (privind riscul);

implementarea unui control sistematic asupra cheltuielilor cu dobnzile prin folosirea unui model
de fixare a preului prin care banca s poat determina ct mai exact nivelul (plafonul)
obligaiilor privind dobnzile pe care le poate onora pentru resursele mprumutate de orice fel;
un control mai eficient asupra creditelor cu deosebire asupra celor aflate n dificultate (
nerambursate la scaden), pornindu-se de la o evaluare mai obiectiv a riscului individual de credit
i continund cu dezvoltarea politicilor i practicilor de recuperare a creanelor bncii;
asigurarea creterii veniturilor de tip non-dobnd (comisioane) prin diversificarea portofoliului de
produse i servicii bancare, altele dect cele de tip credit;
un control mai eficace n privina cheltuielilor de tip non-dobnd, cu deosebire a celor de
funcionare, care pot fi sistematic raionalizate i dimensionate optim.
Nu dorim s ncheiem studiul nostru fr a aminti aici c un comportament financiar
performant presupune din partea oricrei bnci i mult pruden, care se poate traduce printre altele i
prin aceea de a se renuna la unele practici care nu sunt conforme cuortodoxiabancar precum:
angajarea unui risc de credit suplimentar (acordarea unui nou credit) pentru a susine/compensa o
cretere de cheltuieli;
completarea pe termen scurt a fondurilor prin constituirea suplimentar a unor depozite cu scopul
de a asigura o cretere de moment a venitului net, pe seama unor cheltuieli viitoare diminuate;
prelungirea maturitilor (termenelor) la credite sa depozite, concomitent sau separat, fr a
echilibra modificrile datorate sensibilitii dobnzii;
promovarea pe pia de produse i servicii bancare pentru care banca nu dispune, pentru
moment, de suficient experien profesional;
promovarea unor convingeri n rndul managerilor i lucrtorilor bncii c o extindere la
dimensiuni mai mari ale afacerilor bncii va asigura (cu uurin) profituri bancare suplimentare,
dei, se cunoate, c orice extindere la scar a zonelor specifice de activitate bancar genereaz
concomitent substaniale dezechilibre ce pot scpa de sub control.

104
(3) O NOU CONCEPIE PRIVIND MANAGEMENTUL RISCULUI BANCAR -
ACORDUL BASEL II

COMITETUL DE LA BASEL DE SUPRAVEGHERE BANCARA:
Este un organism international format din reprezentantii autoritatilor de supraveghere bancara
si ai bancilor centrale din principalele tari industrializate.
Isi desfasoara activitatea prin intruniri periodice (la fiecare 3 luni) efectuate la sediul Bancii
Reglementelor Internationale de la Basel (Elvetia); Belgia, Canada, Franta, Germania, Italia,
Japonia, Luxemburg, Olanda, Suedia, Elvetia, Anglia si SUA.
In anul 2001, Comitetul a elaborat proiectul unui nou Acord privind capitalul minim al societatilor
bancare, necesar pentru acoperirea intr-o proportie minima de 8% a expunerii bancii la principalele
riscuri (de credit, de piata si operational), care in urma consultarii cu reprezentantii sectorului bancar si
ai autoritatilor de supraveghere din intreaga lume a fost revizuit, ultima forma (in proiect) fiind emisa
in aprilie 2003.
Acordul incheiat in 1988 a stabilit o limita minima a capitalului numai prin prisma riscului de
credit (riscul cel mai important pentru banci), chiar daca s-a presupus ca intregul capital alocat (nivel
minim 8%) acopera si celelalte tipuri de riscuri, prin inglobarea acestora in riscul de credit.
Incepand cu 1996, riscul de piata a fost tratat separat si, pentru acoperirea acestuia, a fost alocat un
anumit nivel al capitalului. In prezent, Comitetul elaboreaza un model din care sa rezulte nivelul de
capital necesar pentru diversele tipuri de riscuri operationale (de exemplu, riscul pierderilor pentru
intreruperea / defectarea retelei de calculatoare, documentare insuficienta sau frauda).

Abordarea riscurilor operationale este in continua dezvoltare, existand trei modalitati diferite de
tratare a acestora:
1. indicatorul de baza - presupune folosirea unui singur indicator care reflecta riscul
operational pentru intreaga activitate a bancii
2. indicatorul standard - indicatorul standard presupune stabilirea unui coeficient diferit pentru
diferitele tipuri de activitati
3. metodele inteme de evaluare - solicita bancilor sa utilizeze normele interne pentru
determinarea cerintei minime de capital.
Avand in vedere lucrarile Comitetului pana in prezent, se asteapta ca si sub noul Acord, partea
din capital destinata acoperirii riscurilor operationale sa se situeze in jurul valorii de 20%.
1. Prevederi generale ale Acordului de la Basel II:

Expunerile la risc vor fi evaluate conform unor metode utilizate pe plan international
Majoritatea bancilor de prim rang aloca in prezent peste 20% din capitalul lor
riscurilor operationale
Acordul prezinta modul de calcul al indicatorilor de solvabilitate ai bancilor (ratele de adecvare ale
capitalului), prin stabilirea unui raport minim de 8% intre capitalul (fondurile proprii) si suma
expunerilor din riscul de credit, riscul de piata si riscul operational.
105
de bancile cu reputatie, bazate pe observatii istorice si pe metode matematice
probabilistice si actuariale (Value at Risk - VaR, stabilirea unor indicatori de tipul
Probability of Default - PD, Loss Given Default - LGD etc.).
Acordul va fi finalizat pana la jumatatea anului curent si se va aplica incepand cu
finele anului 2006/ inceputul anului 2007.
Bancile trebuie sa-si creeze, pana la aplicare, anumite baze de date istorice, care sa stea
la baza estimarii anumitor indicatori statistici privind probabilitatea de neplata (PD),
pierderea data de neplata (LGD) etc. aferente expunerilor, cu ajutorul carora se vor evalua
expunerile la risc din portofoliul propriu.

Noul Acord este format din 3 piloni (segmente);
Cerintele minime de capital,
Activitatea de supraveghere bancara
Disciplina de piata,

1.1. Perioada de tranzitie privind implementarea totala a Acordului:
Noul Acord se va aplica tuturor bancilor cu activitate intemationala la fiecare nivel in cadrul
grupului bancar respectiv.
perioada de tranzitie de 3 ani incepand cu data implementarii pentru aplicarea la nivel
subconsolidat poate fi stabilita pentru anumite tari.
1.2 Perioada de tranzitie privind abordarile pe baza ratingurilor interne (IRB):
o Comitetul considera ca implementarea totala si imediata a anumitor cerinte minime
ar putea sa nu fie posibila inclusiv pentru bancile care detin deja sisteme sofisticate de
management al riscului de credit.
o Comitetul ia in considerare pentru expunerile de tipul corporativ, banci, sovereigns si
retail o perioada de tranzitie de 3 ani, pe parcursul careia aceste cerinte vor fi relaxate,
iar autoritatile de supraveghere vor trebui sa se asigure de implementarea completa a
acestor abordari pana la finele acesteia.
Pilonul Nr.l : - CERINTELE MINIME DE CAPITAL
In conformitate cu prevederile noului Acord, bancile trebuie sa detina un volum al capitalului minim
care sa acopere riscul de credit, riscul de piata si riscul operational.
Metodele si cerintele noului Acord referitoare Riscul de Credit vizeaza calculul activelor ponderate cu
gradul de risc si se concretizeaza in trei variante:

A) ABORDAREA STANDARDIZATA
B) ABORDARI BAZATE PE RATINGUL INTERN (IRB):
de baza
avansata
106
A) ABORDAREA STANDARDIZATA:
Este varianta revizuita dar mult mai complexa a Acordului din 1988, aplicat in prezent si
bancilor din Romania prin Normele B.N.R. nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al bancilor,
cu completarile ulterioare, care consta in atribuirea fiecarui element de activ bilantier si din afara
bilantului a anumitor grade de risc, in functie de tipul entitatii de risc si garantiile aferente.
Un coeficient de risc de 100% inseamna ca o expunere este luata in considerare la calculul
activelor ponderate cu gradul de risc la intreaga ei valoare, care corespunde unui procent al capitalului
de 8% din acea valoare. In mod similar, un coeficient de risc de 20% corespunde unui procent al
capitalului de 1,6% (o cincime din 8%).
Coeficientii de risc depind in prezent de categoria din care face parte imprumutatul (de
exemplu tari, banci sau corporatii). Conform noului Acord, coeficientii de risc urmeaza sa fie redefiniti
in functie de calificative (ratinguri) acordate de institutii de credit specializate (cum ar fi de exemplu
agentiile de rating). De exemplu, pentru creditele acordate corporatiilor, actualul Acord prevede o
singura clasa de risc (100%), dar noul Acord va delimita patru astfel de categorii (20%, 50%, 100% si
150%)

B) ABORDARILE BAZATE PE RATINGUL INTERN DE CREDIT (IRB):
Reflecta evolutiile inregistrate de managementul riscului de credit la nivelul sectorului
bancar mondial, avand in vedere faptul ca bancile de prestigiu utilizeaza de mult timp sisteme
inteme de rating in scopul clasificarii expunerilor in clase diferentiate de risc.
S-au inregistrat in ultimii ani progrese calitative considerabile, prin utilizarea unor
indicatori care exprima probabilitatea de pierdere aferenta fiecarui tip de credit si contrapartida,
de tipul Probability of Default - PD, Loss Given Default - LGD etc.. Acesti indicatori sunt
calculati pe baza unor observatii istorice si pe metode matematice probabilistice si actuariale.

Riscul/probabilitatea de neplata (default) se refera la aparitia cel putin a unuia din evenimentele
urmatoare:
a) atunci cand din analiza a reiesit posibilitatea ca debitorul sa nu-si plateasca obligatiile fata de
banca in intregime (principal, dobanda, comisioane);
b) atunci cand debitorul are restante fata de banca mai mari de 90 zile;
Estimarea probabilitatii de neplata poate avea la baza trei tehnici:
experienta interna
Comitetul propune ca gradele de risc aferente expunerilor bancilor catre entitati suverane
("sovereigns" guveme, banci centrale si entitati din sectorul public/bugetar), banci si agenti
economici sa se bazeze pe evaluarile externe efectuate de agentiile internationale de rating si de
alte institutii de profil.
Probabilitatea de neplata (probability of default - PD) a unui debitor sau a unui
grup de debitori este conceptul de baza pe care este construita abordarea IRB.
107
utilizarea unor date externe
utilizarea unor modele statistice de neplata.
Este putin probabil ca multe banci sa dispuna de informatii interne suficiente pe care sa isi bazeze
estimarile PD pentru agentii economici si de aceea vor utiliza surse de date externe care sa le
completeze pe cele inteme.
Bancile pot de asemenea sa utilizeze o medie stabilita pe baza informatiilor colectate de la mai multe
societati bancare, in scopul cresterii profunzimii analizelor respective.

Aceasta trebuie privita ca o cerinta minima de date, deoarece cu cat banca dispune de mai multe
informatii, cu atat ea poate estima mai bine aceste rate de neplata pe termen lung.
Se solicita bancilor sa colecteze si sa detina date istorice de un volum substantial privind :
restantele debitorilor fata de banca,
ratingurile acordate inclusiv elementele componente ale deciziilor luate
istoricul ratingurilor, modificarile ratingurilor, informatiile utilizate pentru atribuirea
ratingurilor,
istoricul estimarilor PD, caracteristicile de baza ale debitorului
informatii privind facilitatea acordata clientului.

Avand in vedere faptul ca probabilitatea de neplata aferenta debitorului nu furnizeaza o imagine
completa asupra pierderii potentiale aferenta creditului/facilitatii respective, bancile vor sa masoare
cat de mult vor pierde daca angajamentele unui client devin restante.
Aceasta presupune determinarea a doua elemente:
o LGD - pierderea aferenta expunerii, respectiv indicatorul pierderea data de neplata (loss
given default), exprimata ca procent din expunere;
o EAD - expunerea la neplata (exposure at default - EAD). Reprezinta suma cu care banca este
expusa fata de client in momentul aparitiei neplatii.

Indiferent de sursa de date utilizata, estimarile PD trebuie sa aiba la baza o perioada
de observare minima de 5 ani.
Bancile trebuie sa clasifice activele bilantiere in 5 clase, pentru care trebuie
calculati distinct acesti indicatori, respectiv: expuneri corporate, retail, banci,
suverane si equity (participatii, actiuni etc.), care sunt la randul lor separate in
subclase.
108
Astfel, pentru evaluarea expunerii la riscul de credit aferent expunerilor corporate, banci si
suverane, bancile pot utiliza 2 metode :
abordarea de baza. in care pot folosi estimarile proprii privind probabilitatea de
neplata (PD) aferenta debitorului, iar factorii de risc suplimentari (LGD, EAD si M)
sunt stabiliti la nivel standard de autoritatile de supraveghere.
abordarea avansata in care pot folosi estimarile proprii privind toti cei 4 indicatori.
Pentru expunerile retail nu exista diferente intre cele doua abordari, bancile putand folosi
estimarile proprii privind toti cei 4 indicatori iar pentru expunerile equity se pot utiliza fe estimarile
PD si LGD proprii, fie o abordare in care expunerea se stabileste pe baza marcarii la piata.
Bancile care adopta abordarea de baza sau cea avansata, trebuie sa calculeze indicatorii de solvabilitate
atat conform prevederilor noului Acord de la Basel cat si celui aplicabil in prezent, pe o perioada de un
an, inainte de implementarea noului acord, la finele anului 2006.
Pentru estimarea indicatorilor de mai sus, bancile trebuie sa aiba o baza de date istorice de minim 5
ani pentru PD si de 7 ani pentru LGD si EAD (5 ani pt. expunerile retail); autoritatile de
supraveghere pot totusi acorda o perioada de tranzitie de 3 ani in functie de nivelul de dezvoltare al
sistemelor bancare nationale.
Abordarile pe baza ratingurilor inteme nu se bazeaza pe categorii clasice de ponderi de risc
stabilite de autoritatile de supraveghere ca in cazul abordarii standardizate sau ca in cazul actualului
acord (de exemplu creditele ipotecare au un risc standard de 50% indiferente de alte elemente cum ar fi
tipul debitorului etc.).
In schimb, acestea permit diferentierea mai mare a riscului in functie de ratingurile stabilite
pe plan intem de institutiile bancare.
Gradele de risc aferente abordarilor IRB sunt exprimate in functie de indicatorii aferenti unei expuneri
(PD, LGD etc.), pe baza unor formule prin care componentele riscului mentionate mai sus sunt
transformate in ponderi de risc.
Ca si in abordarea standardizata, activele ponderate cu gradul de risc sunt produsul dintre
ponderile de risc si expunerile aferente (EAD).

Pentru fiecare categorie de expunere (clasa de activ), se au in vedere 3 elemente importante:
componentele riscului - estimari ale factorilor de risc (PD, LGD etc.), bancile
putand utiliza fie estimarile proprii fie standardele stabilite de supervizori;
proceduri/functiuni de ponderare cu riscul, care transforma componentele riscului
in ponderi (grade) de risc in vederea utilizarii de catre banci la calculul activelor
ponderate cu riscul;
O serie de cerinte minime pe care banca trebuie sa le indeplineasca pentru a fi
eligibila pentru utilizarea acestei abordari.
Proiectul noului Acord cuprinde un set de formule pentru calculul activelor ponderate cu
riscul, necesare pentru determinarea indicatorilor de solvabilitate ai bancilor (EX)
109
Pierderea data de neplata (loss given default-LGD si expunerea in caz de neplata (exposure at
default-EAD) sunt determinate pentru fiecare tip de facilitate/produs de credit.
o In abordarea de baza, pierderea data de neplata LGD este estimata prin aplicarea unor
standarde stabilite de autoritatile de supraveghere, care diferentiaza nivelul acestui
indicator pe baza caracteristicilor tranzactiei respective, incluzand prezenta si tipul garantiilor
colaterale.
o In abordarea avansata, banca va avea oportunitatea de a estima intern acest indicator (LGD)
pentru expunerile din portofoliu, in conditiile in care raspunde unor cerinte mai riguroase ale
autoritatii de supraveghere.
Bancile trebuie sa indeplineasca cerinte minime suplimentare pentru a fi eligibile pentru acest
tratament avansat.

Expunerea la neplata (EAD) este egala in marea majoritate a cazurilor cu valoarea facilitatii acordate
clientului, dar pentru anumite expuneri (de exemplu angajamentele netrase inregistrate in afara
bilantului contabil), se pot aplica unele procente standard ca de exemplu 75% pentru plafoanele de
credit neangajate sau se pot face estimari inteme.
o In abordarea de baza, acest indicator este estimat prin utilizarea unor reguli (indicatori)
standard stabilite de autoritatile de supraveghere.
o In abordarea avansata, banca insasi isi determina cea mai corespunzatoare valoare a expunerii
la neplata (EAD), pentru fiecare produs pe baza unor informatii si analize performante,
capabile sa fie validate atat la nivel intem cat si de catre autoritatile de supraveghere.
Maturitatea (M) este, de asemenea, mentionata ca un element important al riscului de credit si de
aceea Comitetul a luat in considerare incorporarea maturitatii ca un element explicit al riscului sub
abordarea IRB, in functie de care se pot face anumite ajustari ale expunerii la risc.
Maturitatea poate f calculata :
- in functie de cash flow-uri dupa formula :
t CFt
M =
CFt,

unde t=perioada iar CFt= cash flow-ul aferent perioadei t (principal, dobanda si comisioane)
- ca timpul ramas pana la scadenta contractului
Cerintele minime pentru aplicarea unei abordari pe baza ratingului intern (IRB):

Comitetul propune atat o abordare de baza cat si una avansata pentru estimarea
LGD cu privire la expunerile fata de corporatii, sovereigns si banci.
110

Structura sistemului de rating al bancii
Bancile care adopta abordarile IRB trebuie sa detina sisteme de rating intern care furnizeaza
evaluari distincte ale debitorului si tranzactiei.
Bancile trebuie sa aiba o distributie a expunerilor pe grade de rating fara concentrari excesive,
atat din punct de vedere al ratingului debitorilor cat si al ratingului facilitatilor (produselor).
Ratingul debitorului trebuie sa reflecte evaluarea de catre banca a capacitatii si
disponibilitatii acestuia de a-si indeplini obligatiile contractuale, in ciuda aparitiei unor
evenimente neprevazute si a modificarii nefavorabile a conditiilor economice; ratingul de
credit trebuie stabilit pe baza unor scenarii de stres.
Pentru scala aferenta facilitatilor (produselor) nu este prevazut un numar minim
de grade de rating, dar se solicita existenta unui numar suficient de mare care sa evite
concentrarea acestora pe un numar redus de grade (pe baza acestora se evalueaza
pierderea data de neplata - LGD).

Gradul de acoperire al ratingului

Ratingul de credit al debitorilor trebuie sa fie revazut sau aprobat de o persoana sau o
unitate (bancara, departament etc.) care nu beneficiaza de atribuirea unui anumit grad de
rating.

Bancile trebuie sa aiba unitati/compartimente de control al riscului de credit
independente, care sa fie responsabile pentru realizarea, implementarea si monitorizarea
sistemelor de rating.
Pentru a putea demonstra autoritatilor de supraveghere ca un sistem de rating intern poate fi
utilizat in scopul determinarii capitalului minim reglementat, o banca trebuie in primul rand sa arate ca
acesta, precum si estimarile privind pierderile sau neplata obligatiilor contractuale, sunt o parte
Pentru a fi eligibila pentru o abordare IRB, o banca trebuie sa intruneasca un set de cerinte
minime, unele stabilite inca de la inceput si altele care trebuie respectate pe parcurs. Acestea
privesc integritatea si credibilitatea sistemului de rating al bancii si al proceselor prin
intermediul carora se estimeaza expunerea la risc.
Sistemele de rating performante trebuie sa aiba in vedere un set de minim 7 grade de rating
pentru clientii performanti (non-defaulted) si 1 grad pentru clientii neperformanti
(defaulted).
Fiecare debitor si facilitate acordata trebuie sa primeasca un rating inainte ca banca sa se implice
intr-un angajament de finantare.
111
integranta a afacerilor curente ale ei si a procedurilor de management al riscurilor. Se solicita ca
o banca sa utilizeze un sistem de rating care raspunde unor cerinte minime cel putin trei ani inainte
sa implementeze una din abordarile IRB.
Expunerea fata de segmentul Retail
Comitetul propune o abordare IRB pentru activitatea retail care este distincta fata de cea aplicabila
portofoliului corporativ, cu privire la elementele luate in calcul, structura gradelor de risc si cerintele
minime.
Comitetul propune un tratament bazat pe ratingul intern (IRB) al portofoliului retail, care reflecta
caracteristicile particulare ale acestor expuneri. Una dintre cele mai importante diferente fata de
segmentul corporate este data de modul in care bancile diferentiaza riscul.
Astfel, pentru expunerile retail, utilizarea unei scale de rating fixe si atribuirea de ratinguri
individuale imprumutatilor este, conform practicii bancare, putin utilizata; mai degraba, pe baza
categoriei de imprumutat, tipul de tranzactie/produs si alte caracteristici, bancile divid portofoliul
retail in segmente, construite din expuneri cu caracteristici de risc similare.
In consecinta, bancile vor trebui sa grupeze expunerile retail in segmente determinate la nivel
intern in conformitate cu un set de cerinte minime, iar evaluarea componentelor riscului va fi facuta
la nivel de segment si nu la nivel de rating asa cum este in cazul expunerii pentru agentii economici,
iar bancile trebuie sa foloseasca propriile estimari ale indicatorilor PD, LGD si EAD.

Pilonul Nr.2 - SUPRAVEGHEREA ACTIVITATII BANCARE

Consideratii ale Comitetului de la Basel:
Procesul de supraveghere este un element strans legat de cerintele minime de capital si disciplina
de piata;
fiecare banca trebuie sa aiba procese interne performante, capabile sa evalueze
gradul de adecvare al capitalului propriu pe baza unei evaluari corespunzatoare a riscurilor
portofoliului;
autoritatile de supraveghere vor fi responsabile pentru evaluarea gradului in care
bancile isi estimeaza nevoile de capital proprii in functie de riscurile aferente;
se are in vedere imbunatatirea dialogului intre banci si autoritatile de
supraveghere, astfel ca atunci cand sunt identificate anumite deficiente sa poata fi intreprinse
actiuni prompte care pot fie sa reduca riscul, fie sa majoreze capitalul.
Noul Acord are in vedere patru principii:
Principiul 1:
Bancile trebuie sa aiba procese si proceduri inteme pentru evaluarea capitalului total al bancii,
in conformitate cu profilul de risc al acesteia si o strategie pentru mentinerea capitalului la un nivel
acoperitor.
112
Acestea includ: politici si proceduri care sa ia in calcul toate riscurile importante ale bancii;
proceduri care sa lege strategiile bancii de nivelul capitalului (stabilit in functie de risc); controale
interne, supraveghere si audit care sa asigure integritatea sistemului de management global.
Responsabilitatea respectarii acestui principiu revine managementului bancii.
Principiul II:
Autoritatile de supraveghere trebuie sa evalueze procedurile inteme ale bancilor referitoare la
adecvarea capitalului, strategiile aferente ca si capacitatea acestora de a monitoriza si a respecta
cerintele stabilirii ratelor de capital reglementate.
De asemenea, acestea trebuie sa intreprinda actiuni corespunzatoare atunci cand nu sunt
satisfacute de rezultatele analizelor de mai sus.
Principiul III:
Autoritatile de supraveghere trebuie sa se astepte ca bancile sa-si desfasoare activitatea peste ratele
minime de capital reglementate si trebuie sa aiba abilitatea de a solicita bancilor sa dispuna de capital
superior valorii minime.
Astfel, autoritatile de supraveghere pot sa stabileasca anumite tinte ale ratelor de capital sau sa
defineasca anumite categorii superioare ratelor minime de capital reglementate, cum ar fi de exemplu
banca bine capitalizata sau adecvat capitalizata.
De asemenea, anumite tari pot alege sa stabileasca rate superioare celor reglementate de prezentul
Acord.
Principiul IV :
Autoritatile de supraveghere trebuie sa intervina din timp pentru a preveni scaderea capitalului sub
nivelurile minime solicitate pentru a acoperi caracteristicile de risc ale unei anumite banci si trebuie sa
solicite actiuni de remediere rapida in conditiile in care volumul capitalului nu este mentinut
corespunzator.
Printre mijloacele de aplicare ale acestui principiu se numara: intensificarea monitorizarii
activitatii bancii; restrictionarea platii dividendelor; solicitarea pregatirii si implementarii de catre
banca a unui plan de imbunatatire al nivelului capitalului; solicitarea ca banca sa-si majoreze imediat
capitalul.

Pilonul Nr.3 - DISCIPLINA DE PIATA
Comitetul de la Basel subliniaza urmatoarele elemente:
disciplina de piata reprezinta un element important in promovarea sigurantei si soliditatii
bancilor si a sistemului financiar-bancar in ansamblu;
publicarea anumitor informatii de catre banci va contribui la informarea mai buna a
participantilor la piata, investitori, depunatori etc. si va facilita realizarea unei discipline de
piata eficiente;
frecventa publicarii acestor informatii este foarte importanta pentru mentinerea
disciplinei de piata ; publicarea anuala a acestor informatii este insuficienta, deoarece dupa
un timp, aceste informatii ar putea sa nu mai reflecte adevaratul profil de risc al institutiei;

Noul Acord propune ca publicarea acestor informatii sa se faca de doua ori pe an, iar anumite
categorii de informatii privind anumiti indicatori care se pot degrada rapid in timp, de exemplu
expunerea la risc, precum si informatiile privind activitatea bancilor cu activitate

113
(4) MANAGEMENTUL TREZORERIEI N BNCILE COMERCIALE.

1- Organizarea i rolul trezoreriei in cadrul bncii
Rolul trezoreriei este de a gestiona resursele si plasamentele bancii, si riscul de curs de schimb derivat
din pozitia valutara a bancii, cu scopul de a realiza profit, in conditiile respectarii indicatorilor de risc.
Operatiuni pe piata monetara:
- gestioneaza rezerva minima obligatorie, constituita in lei si valuta la BNR
- gestioneaza portofoliul de titluri de stat al bancii in lei si valuta
- stabileste politica de dobanzi pentru activele si pasivele bancii
- stabileste politica de lichiditate a bancii
Operatiuni pe piata valutara:
- urmareste respectarea reglementarilor legale (BNR) si interne referitoare la pozitia
valutara
- stabileste politica de gestionare a pozitiei valutare
- defineste strategia comerciala a bancii in raport cu clientela nebancara
- decide politica de initiere si mentinere a pozitiilor valutare strategice
Politica de trezorerie este pusa in aplicare de catre Serviciul Front Office (DOP). Acesta deruleaza
operatiuni interbancare de piata monetara si valutara, interbancare si cu clientii bancii.
1.2.-Piaa monetar
Piata monetara are drept caracteristic faptul c face uz de instrumente de plasament cu scadente de
pana la 1 an.
Pe piata interna se tranzactioneaza in acest moment urmatoarele instrumente de piata
monetara: - depozite - titluri de stat
A.- Operaiuni cu depozite
Depozitul reprezinta un contract intre doua parti prin care una din parti plaseaza celeilalte o anumita
suma (principalul), denominata intr-o anumita valuta, pe o anumita perioada, la o anumita dobanda,
stabilite la incheierea contractului.
Caracteristicile tehnice ale unui contract de depozit:
suma - principalul
valuta - cea in care este denominat principalul
data valutei - data incepand cu care se constituie depozitul
data scadentei - data expirarii depozitului
rata dobanzii remuneratia fondurilor
114
Mod de cotare:
o bid rate rata dobanzii pe care bancile o platesc pentru depozitele atrase
o offer (ask) rate rata dobanzii pe care bancile o solicita pentru depozitele plasate

Scadentele uzuale in piata sunt urmatoarele: O/N, T/N, S/N, S/1W, 1M, 3M, 6M, 12M, insa se
coteaza orice scadenta, in functie de interesele partilor.
Principalii participanti la operatiunile de piata monetara sunt: bancile comerciale, corporatiile,
guvernele, bancile centrale, institutiile financiare, administratiile locale, persoanele fizice.
Eurodepozite: tranzactii cu depozite care nu sunt supuse acelorasi reglementari ca si in tara de
origine a valutei.
Zilnic, se stabilesc mai multe rate de referinta ale dobanzilor, pe diferite piete, pentru diverse
perioade. Acestea sunt utilizate in diverse scopuri, cele mai importante fiind:
stabilirea costurilor imprumuturilor, exprimate ca marja peste dobanda de referinta a valutei
respective
stabilirea cuponului la titlurile de imprumut cu dobanda reajustabila periodic
stabilirea pretului la diverse instrumente financiare derivate

LIBOR (London Intebank Offered Rate): se stabileste zilnic pe piata londoneza, fiind media
cotatiilor offer ale principalelor banci la ora 11 GMT, fiind valabila in spot. Este publicata pentru
mai multe valute: USD, EUR, GBP, CHF, JPY, CAD, AUD.
EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate): reprezinta rata dobanzii la care isi imprumuta fonduri
bancile de prim rang, si se calculeaza ca media cotatiilor pentru 13 scadenta, oferite zilnic de un
numar de 57 din cele mai active banci din zona Euro. Este publicata la ora 11.00 CET, si este
valabila in spot.
BUBID / BUBOR: media dobanzilor bid/offer cotate de cele mai importante 10 banci comerciale
active pe piata romaneasca pentru depozitele interbancare, publicate la ora locala 11.00 si sunt
valabile in ziua respectiva.
Bancile comerciale sunt obligate, conform legislatiei bancare, sa constituie rezerva pentru
disponibilitatile atrase de la persoane juridice si fizice care nu sunt supuse acestei reglementari.
In Romania, reglementarile prevad ca:
- pentru sumele in ROL se constituie rezerve de 18% din sumele atrase, remunerate cu 7%;
115
- pentru sumele in valuta atrase, rezerva este de 25%, remunerata pentru EUR cu o dobanda de
1.0%, iar pentru USD de asemenea 1.0%.
Modul de calcul al pragului de rentabilitate (breakeven) pentru dobanda care poate fi bonificata
disponibilitatilor unui client este
Dobanda client = (1 procent rezerva) x dob piata + procent rezerva x dob rezerva

B.- Operatiuni cu titluri de stat
Titlurile de stat: sunt inscrisuri emise de catre Ministerul de Finante, care exprima o creanta
financiara asupra emitentului, garantate in mod expres si neconditionat de catre statul roman.
Titlurile de stat sunt emise sub forma certificatelor de trezorerie, a obligatiunilor de stat, constituind
imprumuturi ale statului in moneda nationala si/sau valuta, pe termen scurt, mediu si lung.

Ministerul de Finante emite aceste titluri prin intermediul agentilor statului. Aceasta calitate este
indeplinita de Banca Nationala a Romaniei pentru emisiunile in lei. In cazul emisiunii de titluri de stat
in valuta Ministerul de Finante autorizeaza fie Banca Nationala a Romaniei, fie anumite banci
comerciale sau de investitii, cu care incheie conventii.
Titlurile de stat pot fi:
titluri de stat cu discount, care sunt nepurtatoare de dobanda, fiind vandute la un pret initial mai
mic decat valoarea nominala, diferenta intre pretul initial si valoarea nominala fiind discountul si
reprezentand beneficiul cumparatorului;
titluri de stat purtatoare de dobanda, care sunt vandute la valoarea nominala, sau cu discount sau
cu prima, si pentru care emitentul plateste periodic dobanzi in conformitate cu termenii si conditiile
cuprinse in prospectul de emisiune document oficial aprobat prin ordinul Ministerului Finantelor;
Operatiunile de tranzactionare a titlurilor de stat au loc pe piata primara si pe piata secundara.
Piata primara: este piata prin care Ministerul de Finante emite aceste titluri, prin intermediul
BNR. Pe aceasta piata au acces intermediarii autorizati ai pietei primare, care participa fie in
nume propriu, fie in numele clientilor lor.
Pentru titlurile emise, principala modalitatea de adjudecare este licitatia, Ministerul de Finante avand
dreptul sa refuze ofertele la care randamentul solicitat e considerat prea ridicat. O alta varianta de
emitere este vanzarea prin subscriptie, la o rata a dobanzii stabilita de Ministerul de Finante si
anuntata in prealabil.
Ministerul de Finante stabileste modalitatea de licitare pentru fiecare emisiune in parte, existand
urmatoarele variante:
116
- dupa tipul ofertei prezentate de participanti:
1. oferte competitive
2. oferte necompetitive
- dupa rata de adjudecare al emisiunii:
1. rata multipla
2. rata uniforma
Piata secundara: este piata pe care se tranzactioneaza titlurile de stat ulterior emiterii lor, pana
la momentul scadentei. Principalii actori sunt intermediarii autorizati ai pietei secundare (banci
comerciale), care deruleaza tranzactii intre ei si in raport cu clientela nebancara, corporatii sau
persoane fizice.
Tranzactiile pe piata secundara pot fi operatiuni de vanzare/cumparare ireversibile (definitive), si
tranzactii de vanzare/cumparare reversibile.
Tranzactiile ireversibile constau in transferul definitiv al unor titluri de stat intre
portofoliile contrapartidelor, la un pret/randament agreat. Pretul/randamentul la care se
realizeaza tranzactia se stabileste pe baza dobanzilor pietei monetare pentru perioada
reziduala de viata a emisiunii respective (nefiind influentat de pretul/randamentul initial al
titlului respectiv).
Tranzactiile reversibile cu titluri de stat sunt de doua tipuri:
- sell / buy back
- buy / sell back
A. Sell / buy back
Operatiune de vanzare si cumparare simultana a titlurilor de stat cu decontarea la doua date de
valuta diferite ( de regula o cumparare la vedere si o vanzare la termen).
Sell / buy back sunt de fapt doua tranzactii separate ce se inregistreaza simultan. Banca
cedeaza drepturile de proprietate clientului pe perioada contractului. Venitul din incasarea
unui eventual cupon este compensat prin calcularea pretului de rascumparare.
Pentru client o tranzactie de acest tip este echivalenta cu plasarea unui depozit, diferenta de pret fiind
echivalentul dobanzii incasate in cazul unui depozit. Aceste tipuri de operatiuni pot fi considerate
imprumuturi colateralizate, intrucat fondurile plasate sunt garantate cu titlurile de stat.

Concluzii:
117
Tranzactiile sell / buy back reprezinta un instrument extrem de flexibil atat din punct de vedere al
sumei ce poate fi tranzactionata, al perioadei cat si al valutei, acestea putand fi alese astfel incat
sa vina in intampinarea cerintelor clientului.

Printr-o tranzactie sell / buy back se pot plasa disponibilitatile la o rata mai mare decat rata
dobanzii la un depozit, deoarece pentru aceste tranzactii banca nu are obligatia de a constitui
rezerva minima obligatorie la Banca Nationala, asa cum se procedeaza in cazul depozitelor.

Avantajele unei tranzactii sell / buy back se consider a fi:
Ofera o alternativa viabila la plasamentele in depozite si posibilitatea obtinerii unei rate
avantajoase pentru fructificarea disponibilitatilor
Grad mare de lichiditate si flexibilitate in ceea ce priveste suma, perioda sau valuta
Un instrument de cash management pe termen scurt, chiar si pentru tranzactii overnight
B.-Buy / sell back
Reprezinta operatiunea de cumparare si vanzare simultana a titlurilor de stat cu decontarea la doua
date de valuta diferite.
Pentru client aceasta tranzactie este echivalenta cu atragerea de fonduri, diferenta de pret fiind
echivalentul dobanzii platite pentru un imprumut. Aceste tipuri de operatiuni pot fi considerate
imprumuturi colateralizate, intrucat fondurile atrase sunt garantate cu titlurile de stat.
O astfel de tranzactie ofera posibilitatea clientului, care se afla in posesia unor titluri de stat, sa
aiba acces la lichiditate (sa imprumute fonduri de la banca) fara a fi obligat sa le vanda la pretul
pietei (care poate fi neatractiv in acel moment). Aceasta tranzactie este echivalenta cu un
imprumut pe piata monetara pentru care clientul va plati dobanda.
1.2.-Piaa valutar
Pe piata valutara se deruleaza urmatoarele tipuri de tranzactii: - spot - forward (operatiuni valutare
la termen) swap valutar
A.- Tranzactii spot( la vedere)
Tranzactii spot: tranzactii de vanzare / cumparare a unei valute contra altei valute, cu decontare (data
valutei) in a doua zi lucratoare ulterioara datei tranzactiei, la cursul de schimb convenit de parti.
Elementele tehnice sunt:
Data valutei: reprezinta data la care se face decontarea tranzactiei, in majoritatea cazurilor
fiind diferita de data efectuarii tranzactiei.
118
Bid: rata la care banca ce coteaza cumpara valuta de baza.
Ask (offer): pretul la care banca ce coteaza vinde valuta de baza.
Spread: difereanta de curs intre bid si ask.
Market maker: coteaza ambele preturi simultan, si bid si ask.
Market user: efectueaza tranzactii la preturile afisate de market maker.
Cotatie directa: atunci cand o unitate de valuta straina este exprimata intr-un numar
variabil de unitati ale valutei locale.
Cotatie indirecta: atunci cand o unitate de valuta locala este exprimata intr-un numar
variabil de unitati ale valutei straine.
Cotatie cross: atunci cand o cotatie este calculata pe baza altor doua cotatii.
Pozitie long: activele denominate intr-o valuta sunt mai mari decat pasivele denominate in
aceeasi valuta.
Pozitie short: activele denominate intr-o valuta sunt mai mici decat pasivele denominate in
aceeasi valuta.
Pozitie deschisa: soldul activelor si pasivelor denominate intr-o anumita valuta.
B.- Tranzactii forward ( la termen)
Tranzactia forward (la termen) : reprezinta o operatiune de cumparare / vanzare a unei valute fata de
alta valuta, cu data decontarii diferita de data valutei spot.
Caracteristicile contractului forward sunt:
o cursul de schimb, sumele tranzactionate, data valutei sunt stabilite in data tranzactiei,
si nu se pot modifica pe durata contractului
o singura miscare de fonduri decurgand din acest contract are loc la data valutei stabilita
initial
Pretul contractului forward: se calculeaza pe baza cursului spot si a ratelor dobanzii la cele
doua valute implicate, pentru respectiva perioada.
Subliniem faptul ca pretul forward nu reprezinta o expectatie sau prognoza a cursului de schimb la
data scadentei, ci o ajustare a cursului spot cu diferentialul de dobanda dintre cele doua valute.

Cazuri particulare ale tranzactiilor la termen sunt tranzactiile cu data valutei aceeasi cu
data tranzactiei (valuta astazi, sau today), precum si cele cu data valutei data ulterioara
zilei tranzactiei (valuta mine, sau tomorrow).
119
Intrucat data de referinta pentru decontarea unei tranzactii este spot, o tranzactie cu decontare astazi
(today), este o tranzactie la termen pentru care consideram numarul de zile ca fiind diferenta intre spot
si data de astazi. Datorita faptului ca banca gestioneaza acest tip de tranzactie similar cu cazul
tranzactiei forward cu scadenta ulterioara spotului, se va utiliza aceeasi formula de calcul a pretului.
Singura schimbare deriva din faptul ca pentru calculul ratei de cumparare (bid), se va utiliza dobanda
ask pentru ROL si dobanda bid pentru valuta, banca atragand suma in ROL pe care vireaza clientului
in schimbul valutei, iar suma in valuta cumparata o plaseaza la rata bid din piata. La fel, pentru
calcularea pretului de vanzare (ask), se foloseste dobanda bid pentru ROL si dobanda ask pentru
valuta, rationamentul fiind similar. Punctele de swap astfel obtinute se scad din pretul spot de
cumparare, respectiv vanzare.
C.- Tranzactii swap valutar
Tranzactii swap valutar: efectuarea simultana a unei vanzari (cumparari) si a unei cumparari
(vanzari), avand ca notional aceeasi suma, denominata in aceeasi valuta, contra altei valute, cu date de
decontare (date de valuta) diferite, una dintre ele putand fi o tranzactie la termen.
Utilitatea tranzactiilor swap valutar:
prelungirea scadentei unei operatiuni valutare
refinantarea intr-o anumita valuta, atunci cand se dispune de resurse in alta valuta, fara
asumarea riscului de curs
(nn - practic, o operatiune de swap valutar reprezinta doua tranzactii de piata monetara (un depozit
atras si unul plasat), realizate sub forma a doua tranzactii valutare.)
Avantajul utilizarii tranzactiilor swap consta in faptul ca expunerea bilantiera este mai redusa
comparativ cu operatiunile de piata monetara realizate prin intermediul plasamentelor si
depozitelor, in timp ce efectul este similar.
Pretul unui swap este diferenta intre cursurile la care se realizeaza cele doua tranzactii
valutare. Diferenta de curs reprezinta punctele de swap, care se calculeaza conform prezentarii
de la tranzactiile la termen.

(5) MANAGEMENTUL RISCULUI DE LICHIDITATE N BNCI

Riscul reprezint pericolul de a suferi o pierdere, spunea Terry Lopez, intr-o conferin despre
Risk Management inut n cadrul Bank of Luxemburg in 1996. Managementul riscului, ca proces, ia
n considerare factorii, msurabili sau nu, care amenin sau pot influena realizarea obiectivelor unei
companii, inclusiv a bncilor i ofer soluii strategice ( de organizare, de politic a afacerilor, de
120
proceduri, de control intern etc) i operaionale pentru a se opune ct mai mult posibil impactului
acestor factori.
Lichiditatea reprezint capacitatea activelor administrate de o companie de a se transforma rapid
i cu o cheltuial minim posibil, n moned, adic n lichiditi imediate (numerar sau disponibiliti
n cont).
n domeniul practicii bancare sunt des utilizate dou concepte distincte pentru a defini riscul
de lichiditate i anume:
ntr-o prim abordare, considerat clasic, riscul lichiditii este vzut ca fiind riscul apariiei
de discontinuiti n asigurarea cu fonduri lichide a bncii. n aceast abordare, analiza riscului
se concentreaz asupra lichiditii ca o nevoie de resurse pentru a facilita dezvoltarea bncii i
pentru a se putea acoperi unele creteri neateptate, neprevzute, ale activelor bncii. ntr-un
astfel de context, managementul bncii se bazeaz n exclusivitate pe: a).- rapoarte de
lichiditate; b).- contractarea de linii de credit de la terii parteneri.
O a doua abordare, din punctul nostru de vedere la fel de corect, considerat fiind una
modern, prezint riscul lichiditii n bnci ca fiind determinat de nevoia de lichiditi
imediate necesare onorrii obligaiilor devenite scadente, nevoie aprut cu deosebire n cazul
unei crize majore. n acest caz managementul bncii se bazeaz mai ales pe: a).- analiza i
rezolvarea unor probleme aprute din scenariile de tip "cel mai ru caz"; b).- stabilirea surselor
suplimentare de fonduri pe care banca le are la dispoziie i a costului acestora.
1.1.- Riscul lichiditi n bnci - abordarea clasic
n cazul abordrii clasice a managementului riscului lichiditii n bnci accentul se pune cu deosebire
pe practica i procedeele trezoreriei i anume:
o Gestiunea poziiei monetare
Poziia monetar se definete ca fiind valoarea, la un moment dat, a activelor lichide.
Componentele poziiei monetare, tehnic vorbind, sunt urmtoarele:
1. Numerarul = moneda metalic + bancnote aflate n posesia bncii la ghieele sale i n tezaur.
Necesarul de numerar este estimat n funcie de volumul ncasrilor i plilor zilnice cu
numerar, pe care trebuie s le efectueze banca. Este partea cea mai "de jos" a managementului
lichiditii, dar ea nu trebuie neglijat, ntruct crizele de numerar au un puternic impact asupra
clienilor, asupra ncrederii acestora i asupra imaginii bncii. n condiiile economiei romaneti, n
care numerarul reprezint nc un procent important din moneda aflat n circulaie, riscul asociat
lichiditii numerarului este ridicat i trebuie, n consecin, acordat, n contnuare, atenia cuvenita.
Politica de promovare a cardurilor bancare, pentru persoane fizice i juridice, se nscrie n politica
121
general de reducere la maximum a utilizrii numerarului, de fapt a optimizrii acestuia, datorit
cheltuielilor pe care le implic pentru banc procurarea i folosirea acestuia.
2. Disponibilul reprezentat de rezerva minim obligatorie (RMO) pe care fiecare banc
comercial trebuie s o determine lunar, separat pentru lei i separat pentru devize i s o pstreze
obligatoriu n contul deschis la Banca Naional.
3. Disponibilul din conturile curente deschise la alte bnci, din ar i strintate, n baza
relaiilor de corespondent bancar sau a unor operaiuni efectuate pe piaa interbancar;
4. Soldul sumelor de ncasat de la alte bnci reprezentnd sume n tranzit aflate n circuitul
decontrilor ntre sedii bancare, acestea fiind supuse procedurilor specifice;
Din aceste 4 componente cea mai important o considerm a fi pentru economia bancar, luat
fiind n ansamblul ei, este rezerva minima obligatorie, crei i sunt asociate urmtoarele caracteristici
de baz :
- este determinat structural i ca volum de normele emise de ctre autoritatea monetar (BNR)
n principal funcie de structura depozitelor bancare;
- pentru bnci, reprezint o obligaie i este considerat cel mai adesea un factor de risc
suplimentar, ntruct rezervele obligatorii, n lei sau devize, sunt stabilite n funcie de obiectivele
politicii monetare implementate de BNR, reprezint un instrument de control al masei monetare i de
reglare a apetitului de credit n economie i nici ntr-un caz un stimulent pentru extinderea afacerilor
unei bnci;
- nu sunt i nu pot fi considerate active lichide, bncile comerciale care le constituie neavnd
posibiliti de utilizare imediat, dac situaia ar cere acest lucru;
- nu pot fi folosite de ctre bncile comerciale pentru a acoperi o eventual cretere a cererii de
credite sau a retragerilor mai consistente din conturi;
- asigur tehnic vorbind, soldarea poziiei lichiditii, reprezentnd un amortizor de oc pentru
poziia lichiditii, consolidate pe ntreg sistemul bancar.
Baza de calcul a rezervelor minime obligatorii este constituit din :
a) mijloace bneti n moneda naional, atrase de la societi bancare, persoane fizice i
juridice, sub forma :
- depozitelor
- instrumentelor negociabile i nenegociabile pltibile la termen i la vedere
- sumelor n tranzit ntre societile bancare
Sunt exceptate de la calculul rezervelor obligatorii :
- depozitele guvernamentale i asimilate acestora
122
- depozite atrase de la alte instituii care creeaz la rndul lor rezerve minime
obligatorii
b) mijloace bneti n valut convertibil atrase de la societi bancare, persoane fizice i
juridice sub forma:
- depozitelor
- instrumentelor negociabile i nenegociabile pltibile la termen i la
vedere
- sumelor n tranzit ntre societile bancare
Gestiunea poziiei monetare n cadrul unei bnci mai presupune n mod obligatoriu i
urmtoarele aspecte considerate de baz (principiale) :
- asigurarea ncadrrii n nivelul minim al rezervelor minime obligatorii
- identificarea i luarea n calcul a tuturor tranzaciilor importante care afecteaz
disponibilul din contul curent al bncii
- efectuarea de tranzacii pentru a influena pozitiv poziia monetar
o Nevoile de lichiditate bancar.
Ele sunt generate de obligaiile imediate crora banca trebuie s le fac fa pentru a fi n continuare
recunoscut ca intermediar financiar.
Aceste nevoi de lichiditate pot fi, dup caz:
a) nevoi de lichiditate pe termen scurt, care sunt generate de factori precum:
- factori sezonieri care afecteaz cererea de credite i fluxul de depozite
- transferurile i creditele de valoare mare
- creditele i depozitele volatile
b) nevoi ciclice de lichiditate - generate de creteri de credite cuplate cu scderi de
depozite. Pentru analiza i calculul acestor nevoi se folosesc o serie de metode
legate de analiza comportamentului liniilor de credit, corelarea dinamicii
depozitelor cu cea a depozitelor, volatilitatea bazei de depozite, etc.
c) nevoi de lichiditate pe termen lung, corelate cu anumite "tendine specifice" care
caracterizeaz comunitile de clieni ale bncii i pieele pe care opereaz
banca.
d) nevoi neprevzute de lichiditi, cum ar fi :
- reducerea volumului depozitelor ca urmare a unor zvonuri
- suspendarea sau diminuarea unor surse de finanare
- cretere brusc a nevoii de credite
123
o Sursele de lichiditate
Banca poate apela, n vederea satisfacerii nevoilor sale de lichiditate, la urmtoarele surse:
1. rezervele primare :- numerar; - depozite la banca central i la bncile corespondente
2. rezerve secundare: - portofoliul de bonuri de tezaur i alte titluri negociabile
3. portofoliul de credite: - rate scadente ale creditelor acordate
4. mprumuturi posibile de contractat :
- emiterea de certificate de depozit
- cumprarea de rezerve
- mprumuturi de la bnci corespondente
- mprumuturi de la banca central
5. alte surse de lichiditi imediate :
- titularizarea creditelor pe ipoteci standard
- emisiuni proprii de note
o Destinaiile surselor de lichiditi
Principalele destinaii ale surselor de lichiditi sunt :
- rezerva minim obligatorie (ajustare sistematic)
- posibila fluctuaie a depozitelor
- eventualele cereri de mprumut
- nevoile de bani lichizi ale clienilor
Practica bancar demonstreaz c adecvarea surselor la nevoile de lichiditate ale bncii se face
n funcie de urmtorii factori :
- nevoia de lichiditate propriu-zis existent
- accesul la pieele financiare de capital i interbancare
- filozofia managerial
- costul i caracteristicile specifice ale diferitelor surse la care banca are acces la un
moment dat;
- prognozele asupra evoluiei ratei dobnzii i influenei acestora asupra ieirilor i
ntrrilor de lichiditi.
Baza de date necesar pentru calculul indicatorilor lichiditii bancare este reprezentat de
rezultatul clasificrii activelor, pasivelor i a poziiilor aflate n afara bilanului.
o Raportul de lichiditate
Acest raport este instrumentul cel mai important din punctul de vedere al trezoreriei bancare,
ntru-ct el reflect evoluia masei monetare pe care o banc comercial o gestioneaz. Se calculeaz
124
zilnic i lunar, la nivelul subunitilor, n baza actelor de eviden (contracte, angajamente, convenii,
acte adiionale), i se centralizeaz pentru obinerea raportului de lichiditate global, consolidat pe
ntreag banca.
n baza acestui raport se iau decizii privitoare la evaluarea i gestiunea eficient a riscului de
lichiditate.
Raportul cuprinde 2 pri :
a) Elemente generatoare de lichiditi (intrri)
- rambursri de credite acordate de banca clienilor
- dobnzi de ncasat aferente creditelor acordate de banc
- depozite plasate de banc i ajunse la scaden
- dobnzi aferente depozitelor scadente plasate de banc
- contravaloarea n lei a valutei vndute clienilor
- contravaloarea valutei pe piaa interbancar
b) Elemente consumatoare de lichiditi (ieiri)
- depozite ajunse la scaden ale clienilor
- certificate ajunse la scaden
- dobnzi de pltit aferente depozitelor i certificatelor
- contravaloarea n lei a valutei cumprate de la clieni sau de pe pia
Managementul lichiditii bancare, la acest nivel, se nfptuiete prin urmrirea i controlul
urmtoarelor aspecte :
- ncadrarea volumului creditelor acordate de ctre subuniti n limitele stabilite;
- determinarea cauzelor ieirilor de fonduri ctre bncile concurente i reducerea acestora prin
atragerea clienilor care reprezint destinaia acestor fonduri;
1.2.- Riscul lichiditii n bnci - abordarea modern
O alta faet a riscului lichiditii n bnci o reprezint nevoia de fonduri n cazul apariiei unei
crizee, generalizate n cadrul sistemului bancar. n aceast abordare, procedurile manageriale sunt
diferite fa de cele prezentate anterior. Rapoartele de lichiditate i gestiunea poziiei lichiditii, care
sunt abordri standard n prima abordare, sunt mai puin relevante n acest al doilea caz.
n acest din urm caz sunt utilizate analizele nevoilor de fonduri ce ar putea apare n cazul unor
scenarii de tip "cel mai ru caz". Astfel de scenarii includ ocuri specifice sistemului bancar, cum ar fi
pierderi severe i crize ale ntregului sistem bancar. Criza unei bnci este perceput ca avnd un efect
asupra economiei mult mai negativ dect criza oricrui alt tip de firm, deoarece efectul de domino n
cadrul sistemului bancar este considerat mult mai probabil.
125
n fiecare din cazurile simulate banca trebuie s examineze gradul n care poate face fa
singur unor astfel de crize i s estimeze intervalul de timp pe durata cruia criza va duce la o criz
general de fonduri.
Alte bnci ncearc s msoare intervalul de timp n care activele pot fi lichidate, pentru a
rspunde unei astfel de crize, folosind , de aceast dat, rapoarte ce indic viteza cu care banca i
poate asigura lichiditi imediate. Strategia de rspuns n cazuri de criz include estimri i asupra
gradului n care balana va fi afectat n ceea ce privete sursele de fonduri ce vor rmne la dispoziie
n cazurile de criz. Rezultatul acestor simulri se exprim n zile de expunere sau zile de criza de
fonduri.
Studiile de acest tip sunt prin natura lor imprecise, dar utile pentru eficientizarea operaiunilor
n cazuri de criz. n consecin majoritatea regulatorilor bancari din UE solicit bncilor subordonate
elaborarea i implementarea, dac este cazul, a unor planuri ale lichiditii. Gradul de dezvoltare a
acestor planuri i acurateea estimrilor asupra vulnerabilitii la crize de lichiditate difer nc foarte
mult de la o banc la alta. Unele bnci vd n aceste planuri doar o cerina n plus a supervizorilor, n
timp ce altele le consider cu adevrat utile.
Scopul politicii lichiditii unei bnci este de a se asigura un permanent potenial de ndeplinire
a obligaiilor fa de clieni: respectarea obligaiilor de plata i de credit, precum i a oricror alte
cerine privitoare la numerar. Se au n vedere cel puin urmtoarele aspecte tehnice :
1. Fluxul de numerar
n condiii normale, o banc i poate acoperi nevoile zilnice prin fondurile proprii. Trebuie
ns s se prevad ce depozite vor fi lichidate, ce credite se vor acorda .a.m.d. Fondurile asigurate de
clienii corporativi sunt uor de previzionat, cci creditele acordate acestora se vor face pe perioade
fixe. n schimb fondurile asigurate de clienii mici i mijlocii deseori nu au o scaden fix, analiza lor
fcndu-se pentru previzionarea unei tendine posibile, dar nu cert, sigur, lundu-se n considerare
anumite tendine i situaii sezoniere.
Bncile pot lua n considerare posibilitatea mririi fondurilor prin vnzarea de hrtii de valoare
pe pia, dar numai cu pruden, cci nu pot vinde mai mult dect cererea pieei.
2. Capacitatea de creditare
n condiiile unei piee interbancare stabile, operaiunile de creditare interbancar se practic n
mod obinuit. O banca i poate crete volumul fondurilor prin mprumuturi regulate obinute de la o
alta banc i i poate permite totodat un flux negativ ca urmare a operaiunilor n cont propriu, cci
poate asigura lichiditatea lui datorit existentei acestei piee. n acelai timp este important ca bncile
126
s nu considere drept nelimitat capacitatea lor de creditare. O planificare a volumului de credite pe
care l poate acorda este totui necesar.
3. Volumul capitalului circulant
Planificarea fluxului de numerar este posibil numai n condiiile unei economii normale, dar
nu este neleapt construirea unei politici de ansamblu a lichiditilor presupunnd aceste condiii
drept permanente. Este absolut necesar crearea unor surse de fonduri pentru situaii deosebite, de
urgen ( atunci cnd previziunile fluxului de fonduri se dovedesc greite sau cnd apelarea la credite
de la alte bnci devine dificil). Aceasta surs de rezerv este asigurat de un stoc de active lichide de
nalt calitate - de fapt garanii ce pot fi vndute pe piaa interbancar, chiar n condiii deosebite. n
aceast categorie sunt cuprinse: titlurile guvernamentale, certificatele de depozit emise de bnci
internaionale de prim rang sau orice alte valori pe care Banca Centrala le accept drept garanii pentru
mprumuturile pe termen scurt.
4. Valutele compozite
Trebuie acordat o mare atenie devizelor n care sunt pstrate anumite lichiditi. Dac o banc
efectueaz operaiuni n nume propriu n mai multe valute, este nelept s-i pstreze activele lichide
pe fiecare valut operabil, asigurndu-i astfel active de calitate suficient i o mai mare imunitate la
riscul valutar.
Prin adoptarea unei politici proprii a lichiditilor, fiecare banc urmrete nu doar
supravieuirea unei situaii de criz, ci i prevenirea acesteia. Obiectivele unei politici a lichiditilor
trebuie s acopere att controlul monetar nemijlocit, ct i controlul preventiv.
Controlul preventiv este o adevrat preocupare pentru orice banc i este esenial n acest
context a se manifesta prudena i inteligena conducerii bncii, chiar dac aceasta impune o politic
mai conservatoare dect cea a bncii centrale, de pild. Normele deseori fixe, rigide, ale regimului
controlului monetar nu trebuie s compromit managementul lichiditilor preventive. Scopul
conducerii centrale a bncii este de a stabili un set de principii comune care s poat fi aplicate n
oricare sucursal, responsabilitatea rmnnd ns n cea mai mare parte pe umerii managementului
local, lundu-se ns n considerare ntotdeauna condiiile pieei locale. Din acest motiv suntem de
prere c cele 14 principii privind managementul riscului lichiditii n bncile comerciale
recomandate de ctre Comitetul de la Basel pe care le redm mai jos reprezint pentru bncile
romneti, deopotriv o important opiune, dar i o mare provocare, pentru perfecionarea
managementului bancar, n general, cel al riscului de lichiditate, n special.
n activitatea sa de analiz i supraveghere a managementului lichiditilor, Comitetul de la
Basel i-a concentrat atenia asupra modului pragmatic n care bncile i gestioneaz riscul de
127
lichiditate.. Datorit faptului c practicile standard de gestionare a lichiditilor bancare s-au schimbat,
de la publicarea n septembrie 1992 a studiului Un cadru de analiz i gestionare a lichiditilor,
Comitetul de la Basel a emis un nou studiu. Acesta definete cteva principii care pun n eviden
elementele principiale ale unei gestionri eficiente de lichiditi n bnci.
Aceste principii sunt urmtoarele:
Principiul 1: Fiecare banc trebuie s aib o strategie convenit pentru gestiunea zilnic de
lichiditi. Aceast strategie s fie comunicat n toat banca.
Principiul 2: Consiliul de Administraie al unei bnci trebuie s aprobe strategia i metodele
semnificative cu privire la gestiunea de lichiditi. Consiliul de Administraie trebuie de asemenea s
se asigure c executivul bncii ia msurile necesare pentru a monitoriza i controla riscul de lichiditi.
Consiliul de Administraie trebuie s fie informat cu regularitate despre situaia lichiditilor bncii i
imediat, dac apar schimbri majore n poziia lichiditii curente sau de perspectiv.
Principiul 3: Fiecare banc trebuie s dispun de o structur de management care s
permit executarea eficient a strategiei privind lichiditatea. Aceast structur presupune o
implicare continu a membrilor conducerii.
Conducerea trebuie s se asigure c lichiditatea este gestionat eficient i c s-au stabilit
metode i proceduri adecvate pentru a controla i limita riscul de lichiditate. Bncile trebuie s
stabileasc i s revizuiasc n mod regulat dimensiunea poziiilor de lichiditate n anumite perioade de
timp.
Principiul 4: O banc trebuie s dein un sistem informaional adecvat pentru evaluarea,
monitorizarea, controlul i raportarea riscului de lichiditate. Rapoartele trebuie s se fac pe baza
unui program ctre Consiliul de Administraie al bncii, conducerea executiv i alte persoane
corespunztoare.
Principiul 5: Fiecare banc trebuie s stabileasc un proces de evaluare i monitorizare
curent a cerinelor de finanare net.
Principiul 6: O banc trebuie s-i analizeze lichiditatea folosind o varietate de scenarii de
tipul Ce se ntmpl dac....
Principiul 7: O banc trebuie s-i revizuiasc frecvent ipotezele n cadrul gestiunii de
lichiditi pentru a stabili dac acestea continu s fie valide.
Principiul 8: Fiecare banc trebuie periodic s-i revizuiasc eforturile de a stabili i
menine relaii cu titularii de angajamente, de a menine diversificarea pasivului i de a se asigura
c are capacitatea de a vinde active.
128
Principiul 9: O banc trebuie s aib planuri de prevedere care s vizeze strategia de a face
fa crizelor de lichiditate i s includ procedee de compensare a deficitelor de flux numerar n
situaii de urgen.
Principiul 10: Fiecare banc trebuie s aib un sistem de evaluare, de monitorizare i de
control a poziiilor sale de lichiditate n valutele importante cu care opereaz. O banc i evalueaz
cerinele totale de lichiditi valutare i nepotrivirile acceptabile cu angajamentele n moneda local i
n plus trebuie s fac analize separate ale strategiei sale pentru fiecare valut luat n mod individual.
Principiul 11: Sub rezerva analizei prevzute de principiul 10, o banc trebuie, acolo unde
este cazul, s stabileasc i s revizuiasc n mod regulat limitele privind dimensiunea nepotrivirilor
din fluxul de numerar, n anumite perioade, pentru valut n general i pentru fiecare moned
semnificativ luat n mod individual cu care opereaz banca.
Principiul 12: Fiecare banc trebuie s aib un sistem de control adecvat al procesului de
gestiune a riscului de lichiditate. O component esenial a sistemului de control intern const n
revizuiri independente i regulate i evaluri ale eficienei sistemului i, acolo unde este necesar,
sigurana ca aceste revizuiri sunt corespunztoare sau amplificarea acestor controale interne.
Rezultatele acestor revizuiri trebuie puse la dispoziia autoritilor de supraveghere.
Principiul 13: Fiecare banc trebuie s aib un mecanism care s asigure un nivel potrivit
de publicare de informaii despre banc pentru a se asigura de o bun percepie public a instituiei
i sntii ei.
Principiul 14: Supraveghetorii trebuie s fac o evaluare independent a strategiilor,
metodelor, procedurilor i practicilor bancare legate de gestiunea de lichiditi. Ei trebuie s cear
bncilor s dispun de un sistem eficient de evaluare, monitorizare i control a riscului de
lichiditate i s se asigure c banca are planuri de prevedere adecvate privind lichiditatea.

Managementul riscului de lichiditate se bazeaz ntr-un mod hotrtor pe aa numita gestiunea
continu de lichiditi, care, la rndul su, impune n mod necesar stabilirea unei strategii bancare, prin
care s se asigure o supraveghere atent din partea conducerii executive abncii i a Consiliului su de
Administraie, precum i a unui proces de msurare, monitorizare i control eficient al riscului de
lichiditate.
Activitatea de baz a bncilor este crearea de lichiditi, deoarece multe alte activiti bancare
depind direct sau indirect de abilitatea bncii de a oferi lichiditi clienilor si. Datorit acestor
aspecte, bncile sunt obligate s in cont de strategia, metodele i gestiunea lor cu privire la lichiditi.
129
O banc trebuie s aib o structur de gestiune a lichiditii care s nfptuiasc eficient
strategia bancar, programele i procedeele privind lichiditatea. Bncile trebuie s desemneze la cel
mai nalt nivel de conducere responsabilitatea de a stabili programul de lichiditate i de a revizui
deciziile privind lichiditatea.
Un aspect important al gestiunii de lichiditti este emiterea de ipoteze cu privire la nevoile de
finanare n viitor. Bncile trebuie s emit ipoteze despre nevoile de lichiditi n viitor, att pe termen
foarte scurt i scurt, ct i pe perioade mai lungi.
n concluzie, putem afirma c exist principii de ghidare a managementului lichiditii, dar
foarte puine reguli au caracter de universalitate, putndu-se vorbi mai degrab de norme de minim sau
de maxim ce vizeaz prevenirea efectului negativ generat de un risc, implicit cel al lichiditii.
Dac reputaia sau calitatea unei bnci scad, stocul de rezerv, respectiv volumul capitalului
su circulant ar trebui s creasc. Trebuie ntotdeauna inut cont de poziia bncii n sistemul bancar i
a pieei de capital pe care aceasta opereaz, precum i de structura pieei monetare i a locului ocupat
de banc n masa creditului.
n final, mai trebuie contientizat faptul c a preveni este de preferat vindecrii, iar prima linie
de aprare folosit de un management performant este profitabilitatea. Asigurarea permanent a
lichiditii este un obiectiv important n strategia proprie a bncii, pentru ca aceasta d un plus de
siguran bncii, iar ncrederea clientelei scade rareori cnd este vorba de o banc profitabil.

(6) STRATEGII I POLITICI PRIVIND LICHIDITATEA N BNCILE COMERCIALE

1.- REGLEMENTRI PRIVIND LICHIDITATEA B NCILR COMERCIALE
Actele normative care stau la baza desfurrii activitii bancare, i n special n ceea ce
privete lichiditatea bancar sunt:
Legea bancar nr. 58/1998 cu modificrile i completrile ulterioare;
Normele nr. 1/2001 ale B.N.R. privind lichiditatea bncilor cu modificrile i completrile
ulterioare;
Normele nr. 17/2003 ale B.N.R. privind organizarea i controlul intern al activitii instituiilor
de credit i administrarea riscurilor semnificative, precum i organizarea i desfurarea activitii de
audit intern a instituiilor de credit.
Termenii specifici folosii n aceast procedur i definii n normele mai sus amintite sunt:
130
Riscul de lichiditate este riscul nregistrrii de pierderi sau al nerealizrii profiturilor
instituiilor de credit de a onora n orice moment obligaiile de plat pe termen scurt, fr ca aceasta s
implice costuri sau pierderi ce nu pot fi suportate de instituiile de credit;
Risc de lichiditate fa de o singur persoan obligaia bncii fa de orice persoan sau grup
de persoane fizice sau juridice care sunt legate economic ntre ele n sensul c:
una dintre persoane exercit asupra celorlalte, direct sau indirect, putere de control;
nivelul cumulat al obligaiei bncii reprezint un singur risc de lichiditate pentru banc n
sensul c retragerea de ctre una dintre persoane a unui depozit, nchiderea unui cont curent
i/sau utilizarea unui angajament de finanare primit de la banc poate atrage din partea
celorlalte persoane retragerea depozitelor, nchiderea conturilor curente i/sau utilizarea
angajamentelor de finanare primite de la banc;
Risc mare de lichiditate fa de o singur persoan riscul de lichiditate fa de o singur
persoan, a crei valoare reprezint cel puin 10% din valoarea obligaiilor bilaniere, altele dect
mprumuturile, i a angajamentelor de finanare date de banc evideniate n afara bilanului;
Durata rmas de scurs durata de via rezidual a activelor bilaniere, obligaiilor bilaniere
i a angajamentelor primite/date de banc evideniate n afara bilanului, stabilit n funcie de
scadenele acestora;
Excedent/deficit de lichiditate diferena pozitiv/negativ dintre lichiditatea efectiv i
lichiditatea necesar;
Lichiditatea efectiv este suma activelor bilaniere i a angajamentelor primite evideniate n
afara bilanului, pe fiecare band de scaden;
Lichiditatea necesar este suma obligaiilor bilaniere i a angajamentelor primite evideniate
n afara bilanului, pe fiecare band de scaden;
Perioada de aplicare intervalul de timp n care trebuie meninut n conturile deschise de
Banca Naional a Romniei nivelul prevzut al rezervelor minime obligatorii, stabilit conform
prevederilor Regulamentului B.N.R. nr. 6/2002 privind regimul rezervelor minime obligatorii;
Deficitul de rezerve deficitul determinat n conformitate cu reglementrile B.N.R. privind
regimul rezervelor minime obligatorii
Dispoziii obligatorii
Limita minim a indicatorului de lichiditate este 1 calculat ca raport ntre lichiditatea efectiv
i lichiditatea necesar pe fiecare band de scaden.
131
Excedentul de lichiditate nregistrat la oricare dintre benzile de scaden, cu excepia benzii
privind lichiditatea total, se va aduga la nivelul lichiditii efective aferente benzii de scaden
urmtoare.
Instituia de credit trebuie s menin n permanen indicatorul de lichiditate la nivelul
prevzut n reglementrile B.N.R.
Calcularea indicatorului de lichiditate la nivelul bncii se efectueaz pe baza datelor
nregistrate n situiile consolidate care cuprind toate sucursalele i sediile secundare ale bncii i toate
operaiunile indiferent de moneda n care sunt denominate acestea, evaluate n echivalent lei la cursul
n vigoare comunicat de B.N.R. n ultima zi lucrtoare a perioadei pentru care se ntocmete raportarea.
Instituia de credit determin i transmite B.N.R. direcia de supraveghere, lunar prin reeaua de
comunicaii interbancare, n termen de 16 zile de la sfritul lunii i letric n termen de 20 de zile de la
sfritul lunii formularele privind calculul indicatorului de lichiditate prevzute n anexele 1a 1d i
anexa nr. 2. Cnd ultima zi a termenului n care se poate face raportarea este o zi nelucrtoare, anexele
se trimit pn cel trziu n prima zi lucrtoare ulterioar acesteia.
Instituia de credit va determina un conductor care s asigure coordonarea permanent a
activitii n domeniul managementului lichiditii.

2.- STRATEGII I POLITICI ALE MANAGEMENTULUI LICHIDITII BNCII
Obiective strategice
o Instituia de credit urmrete n permanen prin intermediul sistemului informatic evoluia
indicatorilor de lichiditate, acesta fiind un obiectiv strategic principal i o cerin a politicii
prudeniale a conducerii bncii.
o Un alt obiectiv strategic l constituie meninerea indicatorului lichiditii totale la nivelul de
36%. Respectarea nivelului rezervelor minime obligatorii i al unei rezerve operative
suplimentare este un obiectiv care se aliniaz strategiei prudente a lichiditii.
o Creterea fondurilor proprii i respectarea indicelui de solvabilitate reglementat sunt de
asemenea obiective care contribuie la diminuarea riscului de lichiditate i respectarea cerinelor
de prudenialitate.
o Cunoaterea clientelei i monitorizarea riscului de client se analizeaz i urmrete permanent.
Toate obiectivele strategice menionate care caracterizeaz direct, indirect sau prin interdependen
lichiditatea, precum i cele referitoare la celelalte activiti desfurate de banc sunt gestionate de
direciile de specialitate din cadrul instituiei de credit i analizate la nivelul Comitetului de
Administrare a Riscurilor, Comitetului de Direcie i/sau Consiliului de Administraie.
132

Obiective tactice i politici
o Urmrirea i realizarea ncadrrii n cerinele de prudenialitate stabilite prin Normele B.N.R.
(lichiditate, fonduri proprii, solvabilitate, poziie valutar).
ncadrarea n cerinele de prudenialitate se urmrete sistematic de ctre direciile de specialitate din
Centrala bncii potrivit normelor i procedurilor interne de lucru. Ori de cte ori se ntrevd tendine
de nencadrare n limitele de pruden bancar stabilite prin Normele B.N.R., direciile de specialitate
vor sesiza i propune conducerii bncii adoptarea msurilor ce se impun pentru evitarea nencadrrii n
indicatorii de pruden bancar.
o Nivelul disponibilitilor n caserii, titluri de stat, bnci corespondente, plasamente interbancare
pe termen foarte scurt i a R.M.O. s se situeze cel puin la un nivel stabilit prin calculul
disponibilitilor libere la poziia Total sume blocate i Total credite aprobate i neangajate
(nenregistrate) ce formeaz mpreun Lichiditatea necesar (Anexa 1) i nivelul
Lichiditii imediate calculat ca raport ntre (Cont bnci + Plasamente Bnci)/(Rezerva
operativ + Credite neutilizate) s nu fie mai mic de 100%, pentru a atenua operativ eventualele
situaii de criz.
o Direcia Trezorerie va urmri gestionarea eficient a sumelor existente n caseriile Centralei i
sucursalelor i plasarea loe eficient. Totodat n colaborare cu Comitetul de Administrare a
Activelor i Pasivelor Bncii (ALCO), va urmri stabilirea unui raport just ntre
disponibilitile bncii plasate n credite i cele plasate interbancar astfel nct acestea din
urm, mpreun cu R.M.O. i disponibilitile din caserie, titluri de stat i bncile
corespondente s se situeze cel puin la nivelul Lichiditi necesare.
o ncheierea de noi linii de lucru cu alte bnci ceea ce ar permite instituiei de credit, acoperirea
deficitului temporar de resurse prin atrageri de fonduri de pe piaa interbancar.
Realizarea acestei msuri este n competena ALCO, la propunerea Direciei Trezoriei n
colaborare cu Direcia Strategie care va identifica i cuantifica riscurile care pot aprea stabilind
impactul asupra disponibilitilor libere.
o Urmrirea constituirii unui portofoliu de credite performante astfel nct creditele din categoria
D i E s nu depeasc 3% din total plasamente.
Direcia Creditrii va urmri n permanen portofoliul de credite al bncii, i diminuarea
treptat a creditelor din categoria D i E, astfel nct s nu depeasc 3% din totalul plasamentelor
bncii la un moment dat. Pentru realizarea acestui obiectiv, Direcia Creditrii va asigura o colaborare
133
eficient att cu Comitetele de credit i risc ale sucursalelor ct i cu Comitetul de Credite al Centralei
pentru mbuntirea permanent a portofoliului de credite.
o Pe termen de peste 12 luni se vor aloca fonduri pentru creditare n limita a maxim 25% din cel
mai mic excedent de lichiditate va fi posibil n condiiile n care soldul creditelor pe termen de
peste 12 luni nu depete 25% din Fondurile Proprii Financiare.
Se va aloca acest procent din maxim 25% deoarece diferena reprezint o rezerv ceva fi inut de ctre
banca pentru: acoperirea unor investiii, a unor fluctuaii ale contului de profit i pierdere (suportarea
eventualelor pierderi) i o marj pentru situaii neprevzute.
Obiectivul de ncadrare n acest indicator va fi urmrit de organismele implicate n activitatea de
creditare n momentul lurii deciziei de acordare creditului.
Ponderea fondurilor proprii financiare n total fonduri proprii s nu fie mai mic dect 20%.
mbuntirea (creterea) acestui indicator se va realiza treptat, prin valorificarea unor active corporale,
ndeosebi a celor supradimensionate, sau a celor slab utilizate. n paralel cu aceste msuri se vor
urmri, i lua msuri care s conduc la creterea continu a fondurilor proprii financiare ale bncii.
Totodat, se va urmri stabilirea de msuri pentru scderea ponderii activelor corporale n total
active, scopul propus fiind ca din total activ o pondere semnificativ s o reprezinte activele financiare.
o Comitetul de Administrative a Activelor i Pasivelor Bncii va analiza periodic structura
activelor bilaniere i n funcie de valoarea acestora va propune conducerii bncii adoptarea
unor msuri concrete pentru diminuarea ponderii activelor corporale i creterea activelor
financiare, astfel nct ntr-o perspectiv apropiat, ponderea activelor financiare s fie
semnificativ n totalul activelor bncii.
o Expunerile mici i diversificate pe un numr mare de clieni privind sursele atrase. Pentru
evitarea concentrrii riscului, Centrala i sucursalele teritoriale vor urmri atragerea de surse
financiare de la un numar ct mai mare i diversificat de clieni.
o Transparena n relaiile cu clienii. n toate relaiile cu clienii si, banca va asigura
transparena necesar dezvoltrii unor relaii principiale, bazate pe ncredere reciproc.
o Desfurarea unei activiti profitabile, astfel nct s se realizeze un aport de lichiditate
efectiv. Conducerea bncii va urmri, prin ntreaga sa politic managerial, ca fiecare
sucursal s devin ntr-un termen relativ scurt, centru de profit.
De asemenea, prin proiectele Bugetelor de Venituri i Cheltuieli se va trasa tuturor sucursalelor sarcina
maximizrii veniturilor i reducerea cheltuielilor. Pentru fiecare sucursal se stabilesc obiective int,
care s asigure o activitate profitabil.
134
o La nivelul ntregii bnci eficiena activitii este urmrit prin analiza lanului de dobnzi active
i pasive n cadrul Comitetului de Administrare a Activelor i Pasivelor Bncii.

3. GESTIONAREA RISCULUI DE LICHIDITATE N BNCI
Potrivit Normelor Bncii Naionale a Romniei nr. 1/2001 privind lichiditatea bncilor, riscul
de lichiditate se produce atunci cnd banca nu dispune de fonduri lichide suficiente pentru satisfacerea
nevoilor operaionale de pli ale clienilor, sau alte nevoi de cash, precum i alte lichiditi sub forma
cererilor de mprumut sau neonorarea angajamentelor de finanare.
Esena gestionrii riscului de lichiditate const n a obine certitudinea c banca deine sau
poate accesa fonduri lichide pentru a satisface nevoile operaionale n situaiile de criz care necesit
surse suplimentare de lichiditi, dar i n situaii neprevzute i care pot apare pe neateptate
Supravegherea riscului de lichiditate se face cu scopul de a reduce expunerea bncii la acest
risc semnificativ i asigurarea unei lichiditi adecvate. Supravegherea presupune identificarea riscului
nc din faza cnd el se manifest ca tendin.
Identificarea se face, de regul, din titlurile de raportare, care se ntocmesc la termenele
prevzute de norme. Pentru o mai atent supraveghere a riscului de lichiditate, aceste situaii de
raportare se pot ntocmi, pentru uz intern, la intervale mai scurte de timp.
La nivelul unitii bancare analizate exist un sistem informaional structurat care permite
determinarea i urmrirea evoluiei zilnice a indicilor de lichiditate n contextul tendinelor care se
manifest pe piaa bancar intern i internaional, oferind conducerii (Direciilor, ALCO,
Comitetului de Administrare a Riscurilor, Comitetului de Direcie) posibilitatea lurii unor decizii
operative i eficiente.
Supravegherea riscului de lichiditate se face cu scopul de reducere a expunerii bncii la acest
risc de lichiditate i asigurarea unei lichiditi adecvate. Nivelul optim al lichiditii este n funcie de
strategia bncii, cutnd s se asigure un echilibru ntre lichiditate i profitabilitate.
Pentru aceasta se ine seama de urmtoarele principii i etape de lucru:
a) principii:
stabilirea unei valori relative de referin, corespunztoare fiecrui indicator, cu
pondere, care intr n calculul indicatorului de lichiditate;
stabilirea unor platforme de lucru, pe categorii de risc de lichiditate;
utilizarea unui program informatic care s asigure transpunerea n practic a principiilor
enumerate mai sus.
135
b) etape:
colectarea datelor;
calculul indicatorilor care determin lichiditatea;
stabilirea indicatorului de lichiditate;
compararea indicatorului cu perioadele precedente i cu nivelul minim de lichiditate
stabilit de Banca Naional a Romniei, nivel care nu poate fi mai mic dect 1;
gradul de risc atribuit indicatorului de lichiditate calculat;
simulri ale indicatorilor de lichiditate funcie de modificrile prognozate ale factorilor
(cantitativ, calitativ) care influeneaz nivelul acestora;
propuneri de msuri pentru eliminarea, diminuarea, evitarea producerii riscului de
lichiditate.
De regul , Direcia Trezoreriei, Direcia Contabilitate i Direcia Strategii monitorizeaz riscul
de lichiditate.
Referatul celor trei direcii, n situaiile de criz, se va prezenta pentru analiz Comitetului de
Administrare a Riscurilor, lundu-se msuri pentru informarea concomitent i a conductorului bncii
creia i s-au atribuit competene n domeniul managementului lichiditii. Comitetul de Administrare a
Riscurilor analizeaz propunerile direciilor de resort, elaboreaz hotrrea pe care o prezint pentru
avizare conductorului bncii, hotrre care va fi prezentat Comitetului de Direcie pentru aprobare.
Un prim semnal al unei crize de lichiditate l d modul n care banca i realizeaz rezerva
minim obligatorie, n primele 10 zile ale lunii.
Expunerea unei bnci la riscul de lichiditate este influenat n principal de:
ratele dobnzilor (riscul de modificare a ratei dobnzii);
ratele de schimb valutar (fluctuaia ratei de schimb valutar).
Pentru evitarea riscului de lichiditate, este important ca perioadele de scadene (maturitile) pe
care trebuie s le practice o banc s fie bine corelate, aceleai att pentru active ct i pentru datorii.
Trebuie de asemenea, evitat o supradimensionare a datoriilor i o subdimensionare a activelor.
Analiza riscului de lichiditate trebuie s se efectueze cel puin o dat pe lun n Comitetul de
Administrare a Riscurilor, pn la data de 9 a lunii n care se face raportarea, sau ori de cte ori
preedintele acestui comitet consider necesar aceasta.
La solicitarea Comitetului de Administrare a Riscurilor, Direciile Credite, Trezorerie,
Contabilitate i Strategie i Management Financiar vor prognoza pentru luna n curs sau pentru
perioade mai ndelungate (pe dou luni, pe trei luni, pe ase luni etc.) principalii indicatori care stau la
136
baza calculului lichiditii efective i a lichiditii necesare. Cu ajutorul programului informatic se vor
face simulri cu indicatorii prognozai pentru a determina variante optime ale indicatorului de
lichiditate.

Proceduri administrative i de control a riscului de lichiditate
Controlul riscului de lichiditate face parte din strategia conducerii bncii privind
managementul lichiditii. Obiectul controlului intern al riscului de lichiditate are caracter preventiv,
operativ curent ct i ulterior constnd n analiza posibilitii de onorare a obligaiilor de plat curente
i viitoare ale bncii.
Controlul preventiv presupune identificarea riscului nc din faza cnd acesta se manifest ca
tendin. Aceast identificare se face prin simularea permanent n sistem electronic a indicatorilor de
lichiditate i a modificrii factorilor care compun indicatorii utliznd metoda calculului marginal i
coeficientului de elasticitate.
Identificarea timpurie a creterii riscului de lichiditate, urmare a aciunii factorilor de influen
ai acestuia creeaz premisele de aciune pentru micorarea sau eliminarea cauzelor prin msurile
aprobate conform competenelor i responsabilitilor stabilite, care sunt puse n aplicare de Direciile
de specialitate ale bncii.
Controlul curent al riscului de lichiditate presupune ntocmirea la intervale mai scurte de timp,
prin program informatic (ex: la data de 7, 15, 23, pe balana zilei de 6, 14, 22 ale lunii n curs) a
situaiilor privind calculul i raportarea indicatorilor de lichiditate.
Verificarea curent a realizrii rezervei minime obligatorii, a modificrii ratelor de dobnd i a
ratelor de schimb valutar reprezint obiective ale controlului curent, pentru conductorii direciilor de
specialitate din cadrul bncii, care urmresc realizarea n permanen a unui risc sczut al lichiditii.
Controlul ulterior are legtur cu asigurarea nivelului optim al lichiditii i un nivel sczut al
riscului de lichiditate i este realizat de Direcia Control Intern i de Comitetul de Audit n cadrul
aciunilor tematice i programului de control aprobat de Comitetul de Direcie / Consiliul de
Administraie.

Atribuiile i responsabilitile direciilor de specialitate implicate
Direcia informatic. Efectueaz modificrile necesare n programul informatic pentru calculul
i determinarea indicatorului de lichiditate n timp real.
137
Calcularea automat prin program a coeficienilor de ajustare k att pentru activele bilaniere
ct i pentru cele n afara bilanului i determin i soldul mediu al angajamentelor de garanie
primite/date.
Includerea n configurarea clientului (la deschiderea contului) a informaiilor necesare
identificrii grupurilor de persoane.
Evidenierea distinct a clienilor aflai n relaii speciale cu banca (prin configurarea
clientului).
Introducerea obligatorie n programul de credite a scadenelor de credite i angajamente (acolo
unde este cazul).
Avertizarea (eventual printr-un mesaj) transmis de administratorul de credite, n momentul
validrii operaiunii, n cazurile n care scadenarul trebuie modificat ca urmare a unor operaiuni n
legtur cu creditul (ex. rambursarea anticipat, trecere la restan, referitoare la creanele ndoielnice
sau n afara bilanului).
Identificarea pe fiecare client a creditului acordat.
ntocmirea Anexei nr.2 automat, prin intermediul programului informatic.
Asigurarea raportrii lunare la Banca Naional a Romniei prin reeaua de comunicaii
interbancare n termen de 10 zile de la sfritul lunii a Anexei nr.1a, 1d i a Anexei nr.2 privind
lichidarea bncii.
Direcia credite Verific corectitudinea datelor puse la dispoziie de programul informatic,
comparativ cu cele din balana/bilanul contabil al bncii.
Verific modul de calcul al coeficientului de ajustare k.
Furnizeaz informaiile de care dispune n baza proprie de date (ex. angajamentele de finanare
date n favoarea clienilor) Direciei Contabilitate pentru completarea Anexei nr.3a Situaia riscurilor
mari de lichiditate fa de o singur persoan. La fel i pentru completarea Anexei nr.3b Structura
grupurilor care reprezint o singur persoan, fa de care banca nregistreaz risc mare de lichiditate.
Direcia Credite ntocmete anexele 1a, 1c, 1d pe partea de credite respectiv 3a.
Va ine o eviden extracontabil corespunztoare, constnd n situaia creditelor n sold,
inclusiv scadenarele aferente acestora, care s stea la baza ntocmirii raportrilor.
Ca un aspect colateral, la acordarea creditelor se va solicita clientului o declaraie pe proprie
rspundere, din care s se poat determina:
dac face sau nu face parte dintr-un grup;
dac este sau nu n relaii speciale cu banca;
138
dac are rude la banc i gradul de rudenie.
Verificarea nregistrrii la credite a garaniilor reprezentnd depozite colaterale (atunci cnd
contractele prevd acest tip de garanie), astfel nct s nu dea posibilitatea titularului de depozit s
utilizeze disponibilitile respective nainte de achitarea tuturor obligaiilor fa de banc.
Direcia Trezorerie Verific exactitatea datelor din anexe cu cele din baza de date proprie, cu
ajutorul unor programe informatice instalate n acest sens, ex. programul depozitelor n lei i
valut, pe scadene.
Completeaz anexele nr.1a i 1b, cu indicatorii din baza proprie de date, dup care le pred la
Direcia Contabilitate pentru finalizare.
Asigur o eviden extracontabil corespunztoare n ceea ce privete indicatorii de trezorerie,
care s stea la baza ntocmirii corecte i la timp a raportrilor privind lichiditatea.
Direcia Contabilitate trebuie s-i organizeze evidena contabil i extracontabil astfel nct
s rspund cerinelor de completare a anexelor pentru calculul i determinarea lichiditii.
Organizarea evidenei contabile astfel nct conturile analitice pentru credite restante aferente
acestora, s fie identificate (n balana contabil) pe categoriile de clasificare (ex. standard, n
observaii, sub standard, ndoielnic i pierdere) prevzute de Regulamentul Bncii Naionale a
Romniei.
S evidenieze creanele ataate pe client.
S ofere posibilitatea evidenierii provizioanelor pe client i pe feluri de credite.
Verific concordana datelor din anexele primite de la direciile: Informatic, Credite i
Trezorerie cu datele din balana contabil lunar consolidat.
Finalizeaz anexele nr.3a i nr.3b pn la data de 6 a lunii urmtoare celei pentru care se
ntocmete raportarea.
ntocmete Anexa nr.2 Calcularea indicatorului de lichiditate.

139

(7) PRACTICI UTILE PRIVIND GESTIONAREA RISCULUI DE LICHIDITATE N
BNCILE COMERCIALE
A - GESTIONAREA RISCULUI DE LICHIDITATE IN BNCILE COMERCIALE N
CONDIII DE CRIZ

1. DEFINITII

Lichiditatea este o proprietate generala a activelor, ea exprima capacitatea acestora de a fi
transformate rapid , cu o cheltuiala minima in moneda lichida, fara a le afecta pretul . Lichiditatea unei
firme reprezinta capacitatea acesteia de a-si onora obligatiile scadente pe termen scurt ( nevoile de
lichiditate) .
Riscul de lichiditate pentru o banca este expresia probabilitatii pierderii capacitatii de finantare a
operatiunilor curente. Lichiditatea bancara este o problema de gestiune a activelor si pasivelor bancare
cu grade diferite de lichiditate. Activele si pasivele se grupeaza pe benzi de scadenta, in functie de
gradul de lichiditate descrescator pe activ si de gradul de exigibilitate crescator pe pasiv.

Criza de lichiditate se manifesta in doua etape :
- etapa aparenta (operativa) sesizata in timp real de entitatile functionale ale bancii, care
lucreaza direct cu clientul ( sucursale ); se manifesta prin cresterea intr-un interval de timp
scurt a iesirilor de resursa din banca pe diverse cai ridicari de numerar, ordine de plata si
alte substitute de numerar
- etapa de confirmare in care se cuantifica dimensiunile reale ale crizei; acestea se
calculeaza pe baza datelor cuprinse in situatiile operative, balantele contabile si bazele de
date ale bancii.
Potentiala criza se face semnalata operativ prin scaderea constanta si continua a diferentei pozitive
intre incasari si plati la nivelul bancii, ( cont si numerar ) si din scaderea constanta a cuantumului
excedentului inregistrat pe prima banda de scadenta, calculat zilnic in situatia indicatorului de
lichiditate.

2. SURSE DE LICHIDITATE PENTRU BANCA
Satisfacerea necesarului de lichiditate presupune identificarea surselor de lichiditate accesibile
fiecarei banci si adecvarea acestora la nevoile deja evaluate. Din punct de vedere al gestiunii lor ,
sursele pot fi surse traditionale ( active lichide si imprumuturi) si surse noi ( generate de utilizarea
140
unor noi tehnici si instrumente financiare : cumparare de titluri cu optiune de rascumparare inainte de
scadenta la prt fix, etc)

Surse Nivel procentual in total active

Rezerve primare :- numerar 3 4 %
- depozite la banca centrala max. 25 %
- depozite la banci corespondente min. 4 5 %

Rezerve secundare : portofoliul de titluri 12 15 %

Plasamente in credite : rate scadente la creditele acordate clientilor

Imprumuturi: - emitere de certificate de depozit
- imprumuturi de la bancile de corespondent
- imprumuturi de la banca centrala
- emisiune de obligatiuni in valuta pe pietele externe
- imprumuturi subordonate si altele.

3. URMARIREA LICHIDITATII : - INDICATORI ; - RESPONSABILITATI

In sistemul bancar romanesc problema lichiditatii este reglementata prin norma de lichiditate si este
monitorizata de banca centrala. Urmarirea lichiditatii se face prin intermediul unui set de indicatori,
dintre care amintim lichiditatea efectiva, lichiditatea necesara, care stau la baza determinarii
indicatorului de lichiditate. Limita minima a indicatorului, pe fiecare banda de scadenta, trebuie sa fie
1, ceea ce inseamna ca lichiditatea efectiva inregistrata este cel putin egala cu lichiditatea necesara la
aceeasi scadenta, asigurand posibilitatea onorarii obligatiilor si angajamentelor asumate de institutie.

Urmarirea si asigurarea lichiditatii reprezinta o preocupare majora a managementului oricarei banci .
Dintre situatiile operative, ce stau la baza analizei, mentionam :

Periodicitate Situatia operativa

Zilnice : - situatia operativa zilnica de calcul a lichiditatii
- urmarirea zilnica a rezervei minime obligatorii
- urmarirea zilnica a evolutiei principalelor structuri bilantiere
141
pe tipuri de monede
- indicatorii selectati din sistemul CAMPL, zilnic
- ecartul A/P pe tipuri de moneda, pe sucursale
- evolutia zilnica a nivelului resurselor si plasamentelor la nivelul
sucursalelor
- situatia operativa a numerarului din ATM-uri
- situatia operativa a numerarului din casierii
- situatia operativa a disponibilitatilor din contul curent BNR
si a conturilor de corespondent ale bancii
- situatia operativa a incasarilor si platilor pe tipuri de moneda
- pozitia valutara zilnica.
Saptamanal :
- calculul indicatorului de solvabilitate
Periodic :
- Raport catre Comitetul Managerial
- Raport catre Consiliul de Administratie si eventuale
masuri

4. PROCEDURI DE URMAT IN CAZ DE CRIZA

Criza de lichiditate este operativ semnalata prin cresterea solicitarilor de retragere pe cont sau
numerar de disponibilitati ale clientelei. Semnalarea instaurarii unei situatii de criza este cel mai
adesea facuta de catre unitatile operative ale bancii. Mesajul receptat impune instaurarea unui
comandament de criza alcatuit din directorul de trezorerie si coordonatorul acestuia din CM.
Comandamentul de criza hotaraste operativ masurile si ordinea in care vor fi luate ele. Atributiile
membrilor comandamentului sunt :
- directorul general are atributii de decizie strategica atat in relatia cu directia trezorerie, cit
si in relatia cu Comitetul Managerial si Consiliul de Administratie
- directorul de trezorerie are atributii operative, el este cel care primeste toate informatiile de
la sucursale si de la compartimentele centralei ( de exp. Directia decontari ) , le prelucreaza
si aplica operativ deciziile luate in comandamentul de criza.
In functie de gravitatea crizei, resursa la vedere care are cel mai inalt grad de exigibilitate
poate sa creasca pina la nivelul totalului resursei atrase, prin desfiintarea tuturor depozitelor constituite,
datorita psihozei deponentilor generata de zvonurile din piata interbancara . Procedura de desfiintare a
142
depozitelor la termen presupune trecere obligatorie prin contul de disponibil (cont de tranzit ) a
sumelor provenite din depozitele desfiintate, de aceea indicatorul care semnaleaza aparitia si masoara
dimensiunile crizei este cuantumul disponibilului la vedere. In functie de cresterea ponderii resursei la
vedere, care da dimensiunea crizei, se vor lua masuri in urmatoarea ordine de prioritate :
1. utilizarea numerarului din casierii si a disponibilitatilor din conturile nostro
2. resursa atrasa de la banci limitata de nivelul maxim al limitelor de expunere ale bancilor partenere
fata de banca noastra
3. suspendarea liniilor de credit neangajate, limitarea temporara a creditarii prin parghii comerciale
uzuale, tinerea sub control a scadentelor de incasat din rate de credit, dobanzi speze si comisioane
4. reducerea pozitiei valutare in limitele admise de reglementarile in vigoare
5. lichidizarea partiala sau totala a portofoliului de titluri de stat fie prin operatiuni REPO/REVERSE
REPO, fie prin vanzare definitiva
6.obtinerea de credite pe perioade mai lungi de la banci corespondente , si/sau BNR
7. masuri ce incalca prevederile legale , ale caror sanctiuni sunt cuantificabile , anume reducerea
pozitiei valutare sub minimul impus de norme , utilizarea disponibilitatilor din RMO ( nerealizarea
RMO )
8. majorarea capitalului social , imprumuturi subordonate

Gravitatea crizei depinde de cresterea ponderii resursei la vedere . Nivelul de alerta determinat ca
abatere procentuala fata de nivelul programat este de 10 %, adica cresterea resursei la vedere cu 10%
inseamna trecerea la un alt nivel al crizei . Teoretic ar exista 4 stadii.
Pentru contracararea iesirilor de resursa din banca vom apela la metodele descrise mai sus in ordinea
mentionata

TABELUL 1

PASIVE NIVEL
PROG
R.
FAZA I FAZA II FAZA
III
FAZA IV

70 %
DISPONIBIL LA
VEDERE

20 22
%

35 38
%

45 48
%

55 58
%

65 68 %

R
E
S
U
R
S
A

1 LUNA

25 %

9 %

1 3 LUNI

12 %

12 %

11 %

1 %

143
3 6 LUNI 2 % 2 % 2 % 2 %
6 12 LUNI 6 % 6 % 6 % 6 %
DEPOZITE ATRASE DE
LA BANCI
5 10
%
NU SE DESFAC INAINTE DE TERMEN
CAPITALURI PROPRII 18 %
ALTE PASIVE 5 %

NOTA :Ponderea resursei pe benzi de scadenta este calculata lund ca baza de calcul total pasiv
(reprezinta 70 % din total pasiv bilantier).
TABEL 2 ETAPE PENTRU ACOPERIREA FAZELOR DE CRIZA

ELEMENTE
NIVEL
PROG
R.
FAZA I FAZA II FAZA III FAZA
IV
NUMERAR 3 %
DISPONIBIL IN
CONTURILE
NOSTRO (POZITIA VAL.)
4 %
35 %

RESURSA ATRASA DE LA
BANCI
5 10
%
45 %
LINII DE CREDIT
NEANGAJATE
5 6 % 55 %
TITLURI 12 15
%
65 %
RMO 16 % 16 %
9 %
ATRAGERE CREDITE 6 13
%
6 - 13 % 6 - 13 %
PERIOADE LUNGI 6 9 %
RECUPERARE CREDITE 10 % 10 % 10 % 10 %
CLIENTELA 9 %

Nota : Pentru acoperirea necesarului de resursa exigibila la un anumit moment dat al crizei, mobilizam
diverse surse proprii ( lichidizarea diverselor elemente de activ) sau imprumutate. De exemplu : in
prima faza de criza- a crescut resursa la vedere cu 10 % pe seama desfiintarii a 10 procente din
depozitele la termen ( tabelul 1 ), iar necesarul de acoperire a resursei exigibile presupune mobilizarea
unor surse lichide ( numerar, dispo in conturile nostro, resursa atrasa de la banci, linii de credit
neangajate, titluri conform tabel 2 ).
In functie de dimensiunile si caracterul crizei de lichiditate se va nuanta utilizarea masurilor propuse,
din perspectiva ordinii lor de aplicare, coreland profitabilitatea bancii cu restrictiile impuse de normele
de reglementare ale activitatii bancare.
144
Impactul fazelor proiectate ale crizei de lichiditate asupra contului de profit si pierderi este prezentat in
tabelul de mai jos :
Diminuarea cheltuielilor
PASIVE FAZA I FAZA II FAZA III FAZA IV
Desfiintare partiala depo 1
luna si negociate
2.18 % 2.18 % 2.18 % 2.18 %
Desfiintare depo 1 luna si
negociate si partial depo 45
de zile si 3 luni
11.51 % 11.51 % 11.51 %
Desfiintare depo 45 de zile si
3 luni
0.63 % 0.63 %
Desfiintare depo 45 de zile,
3, 6, 12 luni
8.23 %
Diminuare total cheltuieli pe
faze
2.18 % 13.69 % 14.32 % 22.55 %

Diminuarea veniturilor
ACTIVE FAZA I FAZA II FAZA III FAZA IV
Dispo in ct. nostro, resursa
atrasa de la banci, linii de
credit neangajate, vanzare
titluri de stat
19.81 % 19.81 % 19.81 % 19.81 %
Utilizare partiala din RMO 1.14 % 1.14 % 1.14 %
Utilizare RMO, atragere de
credite pe termen lung
2.36 % 2.36 %
Atragere de credite pe termen
lung
2.00 %
Diminuare total venituri pe
faze
19.81 % 20.95 % 23.31 % 25.31 %

Impactul crizei de lichiditate pe profit

Impactul pe faze 17.63 % 7.26 % 8.99 % 2.76 %

In afara impactului pe profit banca se mai supune, de la un anumit nivel al crizei, si unor sanctiuni
administrative din partea bancii centrale, mergind de la avertisment, pina la supraveghere prudentiala
si amenzi .

B - PRACTICI UTILE N GESTIONAREA LICHIDITII BNCILOR RECOMANDATE
DE CTRE COMITETUL DE LA BASEL

1. PRINCIPIILE RECOMANDATE DE CTRE COMITETUL DE LA BASEL PENTRU
EVALUAREA UNEI GESTIUNII PERFORMANTE A LICHIDITI N INSTITUIILE
BANCARE

Lichiditatea sau capacitatea de a finana creteri de active i de a face fa obligaiilor, pe
msur ce acestea devin scadente are o influen foarte mare pentru viabilitatea viitoare a oricrei
145
instituii bancare. Din acest motiv gestionarea lichiditilor este una din cele mai importante activiti
cotidiene ale bncilor.
Analiza lichiditii impune conducerii bncilor nu numai s-i analizeze situaia lichiditii n
mod continuu, dar i s examineze modul n care cerinele de finanare pot evolua n diverse situaii,
inclusiv n condiii adverse.
n activitatea sa de supraveghere a lichiditilor, Comitetul de la Basel i-a concentrat atenia
asupra modului n care bncile i gestioneaz n general lichiditile. Progresele tehnologice i
financiare au oferit bncilor modaliti noi de finanare a activitii lor i de gestionare a lichiditii.
Datorit faptului c practicile standard de gestionare a lichiditilor bancare s-au schimbat de la
publicarea n septembrie 1992 a studiului Un cadru de analiz i gestionare a lichiditilor
Comitetul de la Basle emite un nou studiu. Acesta expune cteva principii care pun n eviden
elementele principiale ale unei gestionri eficiente de lichiditi.
Forma i complexitatea procesului folosit n gestionarea lichiditilor depinde de mrimea i
complexitatea bncii i de natura i complexitatea activitii sale. Dei studiul se concentreaz asupra
bncilor mari, principiile au o aplicabilitate larg pentru toate bncile.
n special, sistemele bune de gestiune a informaiilor, analiza cerinelor de finanare net n
diverse scenarii alternative, diversificarea surselor de finanare i planul de prevedere sunt elemente
tehnice de prim importan pentru o gestiune susinut i eficient a lichiditilor ntr-o banc
indiferent de dimensiune sau de natura operaiunilor.
Totui, sistemele de informare i analiza necesar pentru o astfel de abordare absorb n mod
normal mai puine resurse i sunt mai puin complexe ntr-o banc mic sau o banc activ mai puine
piee dect bncile mari i complexe.
Ca i celelalte studii fcute de Comitetul de la Basel, acest studiu este organizat pe cteva
principii cheie pentru gestiunea de lichiditi. Aceste principii sunt urmtoarele:
Principiul 1: Fiecare banc trebuie s aib o strategie convenit pentru gestiunea zilnic de
lichiditi. Aceast strategie s fie comunicat n toat banca.
Principiul 2: Consiliul de Administraie al unei bnci trebuie s aprobe strategia i metodele
semnificative cu privire la gestiunea de lichiditi. Consiliul de Administraie trebuie de asemenea s
se asigure c executivul bncii ia msurile necesare pentru a monitoriza i controla riscul de lichiditi.
Consiliul de Administraie trebuie s fie informat cu regularitate despre situaia lichiditilor bncii i
imediat, dac apar schimbri majore n poziia lichiditii curente sau de perspectiv.
146
Principiul 3: Fiecare banc trebuie s dispun de o structur de management care s permit
executarea eficient a strategiei privind lichiditatea. Aceast structur presupune o implicare continu a
membrilor conducerii.
Conducerea trebuie s se asigure c lichiditatea este gestionat eficient i c s-au stabilit
metode i proceduri adecvate pentru a controla i limita riscul de lichiditate. Bncile trebuie s
stabileasc i s revizuiasc n mod regulat dimensiunea poziiilor de lichiditate n anumite perioade de
timp.
Principiul 4: O banc trebuie s dein un sistem informaional adecvat pentru evaluarea,
monitorizarea, controlul i raportarea riscului de lichiditate. Rapoartele trebuie s se fac pe baza unui
program ctre Consiliul de Administraie al bncii, conducerea executiv i alte persoane
corespunztoare.
Principiul 5: Fiecare banc trebuie s stabileasc un proces de evaluare i monitorizare curent
a cerinelor de finanare net.
Principiul 6: O banc trebuie s-i analizeze lichiditatea folosind o varietate de scenarii de tipul
Ce se ntmpl dac....
Principiul 7: O banc trebuie s-i revizuiasc frecvent ipotezele n cadrul gestiunii de
lichiditi pentru a stabili dac acestea continu s fie valide.
Principiul 8: Fiecare banc trebuie periodic s-i revizuiasc eforturile de a stabili i menine
relaii cu titularii de angajamente, de a menine diversificarea pasivului i de a se asigura c are
capacitatea de a vinde active.
Principiul 9: O banc trebuie s aib planuri de prevedere care s vizeze strategia de a face fa
crizelor de lichiditate i s includ procedee de compensare a deficitelor de flux numerar n situaii de
urgen.
Principiul 10: Fiecare banc trebuie s aib un sistem de evaluare, de monitorizare i de control
a poziiilor sale de lichiditate n valutele importante cu care opereaz. O banc i evalueaz cerinele
totale de lichiditi valutare i nepotrivirile acceptabile cu angajamentele n moneda local i n plus
trebuie s fac analize separate ale strategiei sale pentru fiecare valut luat n mod individual.
Principiul 11: Sub rezerva analizei prevzute de principiul 10, o banc trebuie, acolo unde este
cazul, s stabileasc i s revizuiasc n mod regulat limitele privind dimensiunea nepotrivirilor din
fluxul de numerar, n anumite perioade, pentru valut n general i pentru fiecare moned semnificativ
luat n mod individual cu care opereaz banca.
Principiul 12: Fiecare banc trebuie s aib un sistem de control adecvat al procesului de
gestiune a riscului de lichiditate. O component esenial a sistemului de control intern const n
147
revizuiri independente i regulate i evaluri ale eficienei sistemului i, acolo unde este necesar,
sigurana ca aceste revizuiri sunt corespunztoare sau amplificarea acestor controale interne.
Rezultatele acestor revizuiri trebuie puse la dispoziia autoritilor de supraveghere.
Principiul 13: Fiecare banc trebuie s aib un mecanism care s asigure un nivel potrivit de
publicare de informaii despre banc pentru a se asigura de o bun percepie public a instituiei i
sntii ei.
Principiul 14: Supraveghetorii trebuie s fac o evaluare independent a strategiilor, metodelor,
procedurilor i practicilor bancare legate de gestiunea de lichiditi. Ei trebuie s cear bncilor s
dispun de un sistem eficient de evaluare, monitorizare i control a riscului de lichiditate i s se
asigure c banca are planuri de prevedere adecvate privind lichiditatea.

2.-GESTIUNEA CONTINU DE LICHIDITI
Gestiunea riscului de lichiditate impune stabilirea unei strategii bancare, care s asigure
supraveghere atent din partea conducerii executive i a Consiliului de Administraie, precum i un
proces de msurare, monitorizare i control a riscului de lichiditate.
Activitatea de baz a bncilor este crearea de lichiditi, deoarece multe alte activiti bancare
depind direct sau indirect de abilitatea bncii de a oferi lichiditi clienilor. Datorit acestor aspecte,
bncile sunt obligate s in cont de strategia, metodele i gestiunea lor cu privire la lichiditi.
Strategia privind lichiditile trebuie s descrie abordarea general a lichiditii de ctre o
banc, incluznd diverse obiective calitative i cantitative.
Strategia unei bnci privind lichiditatea trebuie s precizeze metodele specifice privind anumite
aspecte ale gestiunii de lichiditi, cum ar fi: compoziia activului i pasivului, gestiunea de lichiditi
n diverse monede i de la o ar la alta, ncrederea relativ n anumite instrumente financiare i
lichiditatea i facilitatea de concretizare a activelor.
Datorit importanei mari a gestiunii de lichiditi, care asigur viabilitatea oricrei bnci,
Consiliul de Administraie trebuie s aprobe strategia bncii privind gestiunea riscului de lichiditate.
Consiliul de Administraie trebuie s:
aprobe metodele semnificative care influeneaz riscul de lichiditate a bncii;
s se asigure c executivul ofer linii directoare clare pentru un nivel acceptabil al
riscului de lichiditate care s respecte strategia bncii privind lichiditatea;
s monitorizeze performana i riscul de lichiditate a bncii i periodic s revizuiasc
informaiile, care sunt detaliate periodic i suficient pentru a permite nelegerea i
evaluarea riscului de lichiditate al portofoliilor cheie ale bncii.
148
O banc trebuie s aibe o structur de gestiune a lichiditii care s execute eficient strategia
bancar, programele i procedeele privind lichiditatea. Bncile trebuie s desemneze la cel mai nalt
nivel de conducere responsabilitatea de a stabili programul de lichiditate i de a revizui deciziile
privind lichiditatea.
Conducerea bncii trebuie s ia decizii privind structura de gestionare a lichiditii, trebuie s
stabileasc un program de analiz frecvent a lichiditii, precum i n profunzime.
Oricare este structura folosit, este important ca s existe legturi strnse ntre persoanele care
rspund de lichiditi i acelea care monitorizeaz condiiile pieei, ca i persoanele care au acces la
informaii importante, cum ar fi directorii de credite.
Un element important al gestiunii de lichiditate este sistemul imformaional al gestiunii menit
s ofere Consiliului de Administraie, Direciei executive, etc. informaii periodice despre poziia de
lichiditate a bncii.
Sistemul informaional al gestiunii trebuie s aib capacitatea de a calcula poziiile de
lichiditate n toate monedele importante cu care opereaz banca, n mod individual dar i n general.
Sistemul informaional trebuie s fie folosit pentru verificarea respectrii metodelor, procedeelor i
limitelor stabilite de banc. Un proces eficient de evaluare i monitorizare este important pentru o
gestiune adecvat a riscului de lichiditate.
Un aspect important al gestiunii de lichiditti este emiterea de ipoteze cu privire la nevoile de
finanare n viitor. Bncile trebuie s emit ipoteze despre nevoile de lichiditi n viitor, att pe termen
foarte scurt, ct i pe perioade mai lungi.
n condiiile pieei de astzi bncile au o mare varietate de surse de finanare care trebuie luate
n considerare n activitatea de trezorerie. Intrrile de numerar pot proveni din active ajunse la
scaden, active care nu au ajuns la scaden dar sunt vandabile, accesul la depozite, linii de credit care
pot fi apelate i din ce n ce mai mult, din conversia de active n valori mobiliare. Acestea trebuie s fie
puse n corelaie cu ieirile de capital aferente angajamentelor devenite scadente i angajamentelor
eventuale, n special linii de credit angajate care pot fi pltite.
Un scadenar al portofoliului poate fi un mijloc util pentru a compara intrrile i ieirile de
numerar att zilnic ct i pentru anumite perioade de timp. Analiza nevoilor de finanare net
presupune o ierarhizare n trepte a scadenelor i calcularea surplusului sau deficitului cumulativ net
la anumite date scadente.
Nevoile de finanare net a unei bnci sunt determinate de analiza fluxurilor de trezorerie din
viitor bazat pe ipotezele privind conduita activelor, posturilor din pasiv i n afara bilanului n viitor,
149
calculndu-se apoi surplusul sau deficitul cumulativ net ntr-o perioad de timp pentru a se determina
lichiditatea.
n construcia scadenarului, o banc trebuie s stabileasc fiecare ieire sau intrare de numerar
la o anumit dat calendaristic, avnd ca punct de plecare, de obicei ziua urmtoare. Ca o msur
preliminar n stabilirea scadenarului, intrrile de numerar trebuie s fie ordonate pe datele de
scaden ale activelor i s existe o estimare prudent a datelor de angajare a liniilor de credit.
La fel i ieirile de numerar pot fi ordonate pe datele la care angajamentele devin scadente i la
datele cele mai apropiate la care angajamentele din afara bilantului pot fi apelate. Cele mai lichide
active pot fi introduse n scadenar la data cea mai apropiat la care pot fi lichidate.
Bncile sau supraveghetorii trebuie s ia n considerare discontul care se poate aplica la aceste
active pentru a reflecta riscurile pieei. Trebuie s se includ i dobnzile semnificative i alte fluxuri
de trezorerie. n plus trebuie s se construiasc ipoteze pe baza experienei din trecut. Diferena dintre
intrri i ieiri n fiecare perioad, surplusul sau deficitul de fonduri, devine punctul de plecare n
evaluarea surplusului sau deficitului de lichiditi la diferite date n viitor.
Bncile care se bazeaz pe finanri pe termen scurt se vor concentra n principal pe gestionarea
lichiditii pe termene foarte scurte (pn la cinci zile). Bncile care sunt mai puin dependente de
pieele monetare pe termen scurt, pot s-i gestioneze cerinele de finanare net pe perioade ceva mai
lungi, poate de la 1 la 3 luni.
Bncile trebuie s-i monitorizeze poziiile de lichiditate pe perioade ceva mai ndeprtate
putnd astfel s identifice unele lacune de finanare n perioade mai ndeprtate i depunnd eforturi
pentru a rspunde acestor nevoi prin influenarea scadenelor tranzaciilor.
Bncile care opereaz cu active i pasive pe termene mai lungi vor avea nevoie de perioade mai
lungi dect bncile care opereaz pe piee monetare pe termen scurt i care sunt n situaia de a
rspunde unor nevoi de finanare n timp scurt.
C.- CONTROLUL ULTERIOR AL RISCULUI DE LICHIDITATE I SOLVABILITATE IN
BANCI
I. Controlul ulterior al riscului de lichiditate n bnci

Controlul riscului de lichiditate face parte din strategia conducerii bncii privind managementul
lichiditii. Obiectul controlului intern al riscului de lichiditate are caracter preventiv, operativ
curent ct i ulterior constnd n analiza posibilitii de onorare a obligaiilor de plat curente i
viitoare ale bncii.
150
Controlul ulterior are legtur cu asigurarea nivelului optim al lichiditii i un nivel sczut al
riscului de lichiditate i este realizat de Direcia Control Intern i de Comitetul de Audit n cadrul
aciunilor tematice i programului de control aprobat de Comitetul de Direcie / Consiliul de
Administraie.
Principalele obiective ce urmeaza a fi verificate de organele de control n timpul actiunilor
periodice (cel puin o dat pe an) la nivel de SucursaleI sunt:

Repartizarea activelor bilaniere pe scadene (conform Anexei nr. 1a la Norma BNR nr. 1/2002)
Repartizarea obligaiilor bilaniere pe scadene (conform Anexei nr. 1b la Norma BNR nr. 1/2002)
Repartizarea pe scadene a angajamentelor primite, evideniate n afara bilanului (conform Anexei
nr. 1c la Norma BNR nr. 1/2002)
Repartizarea pe scadene a angajamentelor date, evideniate n afara bilanului (conform Anexei nr.
1d la Norma BNR nr. 1/2002)
Situaia riscurilor mari de lichiditate fa de o singur persoan (conform Anexei nr. 3a la Norma
BNR nr. 1/2002)
Structura grupurilor care reprezint o singur persoan, fa de care banca nregistreaz risc mare
de lichiditate (conform Anexei nr. 1a la Norma BNR nr. 1/2002)
Not Se urmrete ncadrarea activelor i pasivelor bilaniere i extrabilaniere pe benzi de
scaden, n funcie de durata rmas de scurs/maturitatea rezidual (perioada cuprins ntre data
raportrii lunar i scadena activelor, respectiv pasivelor bilaniere i extrabilaniere, stabilit n
contractele sau conveniile ncheiate cu clientela), innd seama de regulile cuprinse n Normele
BNR i circularele interne ale bncii cu caracter normativ, ce reglementeaz supravegherea riscului
de lichiditate.
1. Pentru activele bilaniere controlul urmrete:
Dac creditele curente existente n sold au fost ncadrate pe benzi de scaden n funcie de
graficele de rambursare a creditelor (conform contractelor ncheiate cu clientela) i au fost
diminuate cu valoarea provizioanelor de risc de credit aferente;
Dac dobnzile existente n sold, aferente creditelor curente au fost ncadrate pe benzi de
scaden n funcie de graficele de rambursare a dobnzii (conform contractelor ncheiate cu
clientela) i au fost diminuate cu valoarea provizioanelor de risc de dobnd aferente.
Not n cazul n care rambursarea dobnzii se efectueaz lunar, se verific dac sumele respective au
fost ncadrate n prima band de scaden.
151
Dac din soldul conturilor de credite restante aferente clientelei nebancare au fost extrase
numai creditele restante care nregistreaz o ntrziere la plat de maximum 30 zile, iar
valoarea acestora diminuat cu provizioanele de risc de credit aferente, existente n sold a
fost ncadrat pe prima band de scaden;
Dac din soldul conturilor de dobnzi restante i al conturilor de creane ataate aferente, au
fost extrase numai dobnzile restante i creanele ataate, aferente creditelor restante care
nregistreaz o ntrziere la plat de maximum 30 zile, iar valoarea acestora diminuat cu
provizioanele de risc de dobnd aferente, existente n sold a fost ncadrat pe prima band
de scaden.
O atenie deosebit se acord modului n care se efectueaz actualizarea datelor cuprinse n aplicaia
informatic privind creditarea, ca urmare:
- Modificrii procentului de dobnd
- Plilor restante
- Plilor anticipate pariale
- Rescadenrii creditului.
2. Pentru pasivele bilaniere controlul urmrete:
Dac soldurile conturilor curente i datorii ataate au fost ncadrate pe prima band de
scaden;
Dac soldurile conturilor de depozit la termen (simbol 2532 din Planul de conturi bancar)
au fost repartizate pe benzi de scaden n funcie de scadena prevzut n contractele
ncheiate cu clientela;
Dac soldurile conturilor de datorii ataate (simbol 2537 din Planul de conturi bancar) au
fost repartizate pe benzi de scaden n funcie de scadena prevzut n contractele de
depozit ncheiate cu clientela;
Dac soldurile conturilor de certificate de depozit (simbol 2541 din Planul de conturi
bancar) au fost repartizate pe benzi de scaden n funcie de tipul certificatului;
Dac soldurile conturilor de carnete i librete (simbol 2542) au fost repartizate pe benzi de
scaden n funcie de scadena prevzut n contractele de depozit ncheiate cu clientela
Not Excepie fac sumele aferente instrumentelor care au depit data scadenei, care vor fi nscrise pe
prima band de scaden.
Dac soldurile conturilor de datorii ataate au fost repartizate pe benzi de scaden n
funcie de scadena prevzut pentru instrumentele respective.
152
Not Excepie fac sumele care au depit data scadenei, care vor fi nscrise pe prima band de
scaden
Se va urmri pentru fiecare client n parte (prin sondaj), dac data scadenei produselor bancare de
pasiv (carnete de depunere, certificate de depunere sau de depozit, librete, contracte de depozit) i a
datoriilor ataate este corect preluat n aplicaiile informatice existente, precum i dac sumele
respective, preluate din aceste aplicaii informatice, au fost corect ncadrate pe benzile de scaden
respective.
3. Pentru activele extrabilaniere se urmrete:

n cazul creditelor a cror acordare se face n mai multe trane:
- dac soldul contului 903 Angajamente n favoarae clientelei din Planul de conturi bancar, n
ultima zi a lunii pentru care se face raportarea a fost repartizat pe benzi de scaden, n funcie de
datele prevzute n contractele ncheiate cu clientela pentru efectuarea tragerii;
- dac soldul contului 903 Angajamente n favoarae clientelei din Planul de conturi bancar, n
ultima zi pentru care se face raportarea a fost ncadrat pe prima band de scaden, n situaia cnd
n contractul de credit este prevzut termenul final pentru efectuarea tragerii creditului;
- dac acelai sold al contului 903 Angajamente n favoarea clientelei din Planul de conturi bancar,
a fost trecut pe benzile de scaden cu semnul minus (-), n funcie de graficul de rambursare a
angajamentului;
- dac acelai sold al contului 903 Angajamente n favoarae clientelei din Planul de conturi bancar,
a fost trecut pe ultima band de scaden cu semnul minus (-), n cazul n care nu exist grafic de
rambursare a angajamentului;
n cazul creditelor acordate clienilor persoane juridice sub forma liniilor de credit:
- dac soldul contului 903 Angajamente n favoarea clientelei din Planul de conturi bancar, n
ultima zi a lunii pentru care se face raportarea a fost ncadrat pe prima band de scaden, cu
semnul plus (+);
- dac acelai sold al contului 903 Angajamente n favoarae clientelei din Planul de conturi bancar,
a fost trecut cu semnul minus (-), pe banda de scaden corespunztoare scadenei finale a liniei de
credit.
4. Pentru pasivele extrabilaniere controlul urmrete:
n msura n care la nivelul sucursalelor se vor derula operaiuni privind angajamentele de garanie
primite de la bnci evideniate n afara bilanului (cauiuni, avaluri, i alte garanii primite de la bnci),
153
acestea vor fi cuprinse n verificare i se va urmri n special, ncadrarea corect pe benzile de scaden
a soldului contului simbol 912 din Planul de conturi bancar (Anexa 1c la Norma BNR 1/2001).

n verificare se urmrete i modul n care sucursalele au efectuat analiza conturilor deschise
clientelei, n vederea stabilirii clienilor i grupurilor care prezint un risc mare de lichiditate fa de
banc.
II. Controlul ulterior al riscului de solvabilitate n bnci
Se verific ncadrarea indicatorilor de solvabilitate, a expunerilor mari i a mprumuturilor
acordate persoanelor aflate n relaii speciale cu banca, n limitele prevzute de normele n vigoare.
Obiectivele supuse verificrilor (cel puin o dat pe an) la sediile contabile sunt:
Asigurarea evidenei extracontabile pentru:
- conturile de activ din bilan i cele de pasiv rectificative aferente acestora, pentru fiecare
entitate de risc, n rubrici distincte n funcie de gradul de risc;
- conturile de activ din afara bilanului pentru fiecare entitate de risc, n rubrici distincte n
funcie de gradul de risc.
Not n acest sens se va verifica i corecta determinare a gradului de risc
Codificarea alfanumeric, denumirea i evidena extracontabil pentru:
- fiecare grup de persoane fizice i/sau juridice care reprezint un singur debitor;
- fiecare persoan fizic sau juridic care reprezint un singur debitor;
- fiecare persoan fizic sau juridic care intr n componena unui grup de persoane fizice sau
juridice care reprezint un singur debitor;
- fiecare persoan fizic sau juridic care intr n componena grupului format din personalul
prepriu sau rudele acestuia.
Efectuarea tranzaciilor care duc la expuneri mari i acordarea de mprumuturi persoanelor care se
afl n relaii speciale cu banca numai cu aprobarea Consiliului de Administrare al bncii, n baza
unui raport al comitetului de risc;
ncadrarea n limita minim a indicatorilor de solvabilitate
Urmrirea i supravegherea expunerilor mari, n sensul:
- situarea expunerilor mari sub nivelul de 20% din fondurile preprii ale bncii;
- suma expunerilor mari s nu depeasc de 8 ori nivelul fondurilor proprii ale bncii.
Supravegherea mprumuturilor acordate persoanelor care se afl n relaii speciale cu banca,
personalului propriu, precum i familiilor acestora, n sensul:
- neacordarea de mprumuturi interzise prin reglementrile BNR;
154
- neacordarea de mprumuturi n condiii de favoare categoriilor de persoane specificate de ctre
reglementrile BNR;
- ncadrarea mprumuturilor totale acordate persoanelor care se afl n relaii speciale cu banca n
limita de 20% din fondurile proprii;
- ncadrarea mprumuturilor nete acordate personalului propriu, inclusiv familiilor acestuia n
limita de 5% din fondurile proprii.
Raportarea i transmiterea situaiilor:
- corecta ntocmire a situaiilor interne de raportare la Centrala bncii;
- corecta ntocmire a formularelor de raportare lunar ctre BNR a nivelului indicatorilor de
solvabilitate, a situaiei expunerilor mari i a nivelului mprumuturilor acordate persoanelor
care se afl n relaii speciale cu banca, personalului propriu i familiilor acestuia.
n vederea realizrii unei supravegheri mai operative a riscului de solvabilitate, la nivel de
sucursale ale bncii se raporteaz doar o parte din Anexele prevzute de Normele BNR nr. 12/2003
privind supravegherea solvabilitii i expunerilor mari ale instituiilor de credit i ale Normelor BNR
nr. 9/2004 privind completarea i modificarea NM 12/2003, restul urmnd a se centraliza i completa
la Centrala bncii.
Totodat programele informatice asigur o matod operativ de identificare a informaiilor din
baza de date a bncii.
n consecin, controlul ulterior intern la sucursalele bncii va viza n special anexele (din normele
sus menionate) nr. 1b, 1e, 2b i 2e care permit preluarea datelor, precum i a anexelor 3b i 3e care
vor fi generate automat pe baza datelor introduse anterior. Verificarea va fi exhaustiv odat cu
controlul efectuat la Centrala bncii.

155

B. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI

Capitolul I: Concepte de baz ale teoriei portofoliului (p. 156)
1. Msurarea rentabilitii unui plasament (156)
2. Rentabilitatea relativ (160)
3. Riscul unui plasament financiar (162)

Capitolul II: Portofolii optime i construirea frontierei eficiente (168)
1. Rolul portofoliilor n reducerea riscurilor. Efectul de diversificare (168)
2. Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu eficient (172)

Capitolul III: Modelul de echilibru al activelor financiare (178)
1. Modelul de pia. Coeficientul beta (178)
2. Eficiena informaional a pieelor de capital (181)
3. Modelul de echilibru al activelor financiare (185)

Capitolul IV: Strategii de gestiune a portofoliilor. Evaluarea performanei (191)
1. Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune (191)
2. Evaluarea performanei gestiunii portofoliilor (198)

156
Capitolul I: CONCEPTE DE BAZ ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI

Unitatea 1: Msurarea rentabilitii unui plasament

1. Rentabilitatea unui activ financiar
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui activ
financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu). Pentru nceput este
important a se face distincia dintre randament i rentabilitate. Se va numi randament sau rata
randamentului unei aciuni, raportul dintre ultimul dividend i cursul acelei aciuni. Aceast msur
incomplet ignor fluctuaiile de curs, respectiv ctigurile sau pierderile datorate acestor variaii.
Msura cea mai pertinent n aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilitii.
Sub form absolut, rentabilitatea este definit n timp discret dup relaia:
t t t t
D C C r + =
1

unde:
t
r
- rentabilitatea activului financiar pentru perioada t ;

t t
C C ,
1
- cursurile nregistrate de activul financiar la momentele 1 t i t ;

t
D - venitul lichid ataat deinerii activului financiar ntre 1 t i t .
Intr-o astfel de relaie de calcul, venitul
t
D nu este reinvestit nainte de momentul t . O astfel
de ipotez este valabil dac perioada de timp este scurt. Pentru a facilita comparaiile ntre
plasamente se va utiliza o msur relativ: rata de rentabilitate (engl.: rate of return; fr. taux de
rentabilit):
( )
1
1
+
=
t
t t t A
t
C
D C C
R

unde:
A
t
R - rentabilitatea aritmetic a activului financiar, pentru perioada t .
Rata de rentabilitate mai poate fi calculat, utliznd logaritmii, dup relaia:
|
|
\
| +
=
1
ln
t
t t L
t
C
D C
R

Cele dou metode duc la rezultate diferite i de aceea este important s se cunoasc
particularitile lor, precum i cadrul de aplicare n practic. Cnd variaiile pozitive de curs sunt mari,
rentabilitatea logaritmic este mai mic dect cea a rentabilitii aritmetice. Utilizarea rentabilitii
logaritmice este de dorit n acele studii n care se presupune c rentabilitile urmeaz o lege normal
sau log-normal de probablitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilitilor pentru un interval de timp T se realizeaz astfel:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
( ) 1 1
1
+ =
=
T
t
A
t
A
T
R R
- n cazul rentabilitilor logaritmice:
=
=
T
t
L
t
L
T
R R
1

De remarcat c rentabilitile logaritmice au proprietatea practic de a fi aditive. Dac un activ
ia valorile { }
T
C C C , , ,
1 0
K , rentabilitatea total observat ntre momentele 0 i T este:

157
T
T
T
T T
T T T T L
T
R R R
C
C
C
C
C C C C
C C C C
C
C
R
+ + + =
|
|
\
|
+ +
|
|
\
|
=
|
|
\
|
=
|
|
\
|
=

K K
K
K
2 1
0
1
1
0 1 2 1
1 2 1
0
ln ln
ln ln

ea depinde doar de primul i ultimul curs.
Din contr, n cazul rentabilitilor aritmetice, aceast proprietate de aditivitate nu se verific.

Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 i 100. Rentabilitatea total pe cele dou
subperioade este evident egal cu zero. Ea se poate descompune n dou rentabiliti aritmetice
succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a acestora nu este egal cu zero. Dac se
aplic relaia propus pentru rentabilitile aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea
logaritmic, folosind logaritmul natural, se obin valorile 0,405 i 0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula dup relaiile:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
( ) 1 1
/ 1
1
+ =

=
T
T
t
A
t
A
T
R R
- n cazul rentabilitilor logaritmice:
=
=
T
t
L
t
L
T
R
T
R
1
1

Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate n eviden diferena dintre media
aritmetic i media geometric. In practic, variaiile valorilor activelor financiare de la un moment la
altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte apropiate. Media aritmetic este totdeauna
superioar mediei geometrice, cu excepia cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile sunt
egale. Cu ct amplitudinea variaiilor rentabilitilor este mai mare, cu att cele dou medii se vor
ndeprta.
Media empiric aritmetic este utilizat ca sperana randamentului pentru perioada imediat
urmtoare, iar media empiric geometric este considerat ca o bun aproximare a speranei
randamentului pe termen lung.

2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare
In condiiile n care compoziia portofoliului rmne constant ntre 1 t i t , rentabilitatea
acestuia se va calcula dup relaia:
1
1
,
+
=
t
t t t
t pf
V
D V V
R
unde:
1 t
V , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;

t
V , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;

t
D , fluxurile vrsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare.
158
Rentabilitatea unui portofoliu compus din N titluri se calculeaz ca o medie ponderat a
rentabilitilor titlurilor care l compun. Ponderile X
i
sunt date de proporiile din buget alocate titlului
i . Rentabilitatea portofoliului la momentul t se va calcula dup relaia:
=
=
N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,

unde din motive de constrngere bugetar
1
1
=
=
N
i
i
X
. Se observ c rentabilitatea portofoliului este o
combinaie liniar a rentabilitilor titlurilor care l compun.
Utilizarea uneia sau alteia dintre relaii n calculul rentabilitii portofoliului depinde de datele
de care se dispune. Dac se cunosc valorile succesive ale portofoliului se va utiliza relaia prima
relaie. Cnd baza de date este format din rentabilitile activelor i ponderile acestora n portofoliu se
va folosi relaia ultima relaie.
Rentabilitatea unuei piee bursiere, atunci cnd indicele bursier este un indice ponderat prin
capitalizare bursier, se calculeaz dup relaia:
1
1
,
=
t
t t
t M
I
I I
R

unde
t
I este valoarea indicelui de rentabilitate
15
la momentul t . Utilizarea unui indice de pre
subestimeaz performana real a pieei. Indicele de rentabilitate este i el o aproximare a performanei
pieei, deoarece dividendele pot fi incluse global n indice(gestiune pasiv) sau n titlurile care le
genereaz (gestiune activ).
Prima relaie de calcul pleac de la ipoteza c singura surs de variaie este dat de elementele
sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimb i datorit retragerilor sau aporturilor
de noi fonduri n portofoliu. Primele standarde privind calculul rentabilitii portofoliului, n aceste
condiii, au fost publicate de Fisher L. (1968) ntr-un buletin al Bank American Institute (BAI). In
prezent sunt utilizate trei metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata de rentabilitate
intern i rata de rentabilitate ponderat n timp.

a). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii portofoliului pe durata de calcul i
media capitalurilor investite n aceeai perioad. Dac n perioada de evaluare au existat n fluxuri de
capital, formula de calcul va fi:

=
=
+

=
n
i
t
i
n
i
t T
K
i
i
C
T
t T
V
C V V
R
1
0
1
0

unde,
0
V , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;

T
V , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;

15
Pe pieele bursiere se calculeaz dou categorii de indici bursieri : de pre, care in cont
numai de variaia cursurilor, i de rentabilitate, n care sunt incluse i dividendele.
159
i
t
C , este cash-flow care a avut loc la data
i
t , cu
i
t
C pozitiv dac a fost un aport i negativ dac
a avut loc o retragere;
T este lungimea total a perioadei de evaluare a rentabilitii.
Aceast metod prezint avantajul c furnizeaz o formul explicit de calcul, dar ea nu ine
cont de capitalizarea aporturilor i retragerilor. Dac au fost multe fluxuri, eroarea poate fi substanial.

b). Rata de rentabilitate intern
Aceast rat se bazeaz pe calcul actuarial. Ea este soluia ecuaiei urmtoare:
( ) ( )
T
I
T
n
i
t
I
t
R
V
R
C
V
i
i
+
=
+
+
=
1 1
1
1
0

unde
I
R este rata de rentabilitate intern. Calculul se realizeaz de o manier iterativ. Rata de
rentabilitate intern va depinde de valorile iniiale i finale ale portofoliului i de mrimea i data
fluxurilor, i nu necesit cunoaterea valorilor intermediare ale portofoliului.

c). Rata de rentabilitate ponderat n timp
Aceast metod presupune descompunerea perioadei de evaluare n subperioade elementare n
care compoziia portofoliului este fix. Rentabilitatea pe ntreaga perioad T se va calcula ca o medie
geometric a rentabilitilor calculate pe subperioade. Se va obine o medie ponderat cu lungimea
subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderat n timp presupune c fluxurile generate de activele din
portofoliu sunt reinvestite n portofoliu.
Rentabilitatea pe o subperioad se va calcula dup relaia:
( )
1 1
1 1

+
+
=
i i
i i i
i
t t
t t t
t
C V
C V V
R

unde ( )
n i i
t
1
reprezint data la care a avut loc fluxul de capital;

i
t
V reprezint valoarea portofoliului chiar nainte de fluxul de capital.
Rentabilitatea pe ntreaga perioad de evaluare este:
( ) 1 1
/ 1
1
+ =

=
T
n
i
t T
i
R R
Dac se consider, pentru simpificare, c fluxurile se produc toate la sfrit de lun se va putea
calcula o rat de rentabilitate n timp continuu. BAI a propus expresia:
(
(
|
|
\
|
+
+
|
|
\
|
=

=
1
1 0
ln ln
1
n
i t t
t
T
T
i i
i
C V
V
V
V
T
r
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri msoar performana gestionarului, n timp ce
rata de rentabilitate ponderat n timp msoar performana fondurilor. Rata de rentabilitate ponderat
n timp permite evaluarea unui gestionar independent de micrile de capital, pe care acesta nu le
160
controleaz totdeauna. Ea msoar doar impactul deciziilor gestionarului asupra performanelor
fondurilor, fiind, de aceea, cea mai bun metod de a aprecia calitatea gestiunii. Din aceast cauz
AIMR(Association for Investment Management and Research) recomand utilizarea, n practic a ratei
de rentabilitate ponderat n timp.
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri i rata intern sunt singurele metode care se pot
aplica atunci cnd nu se cunoate valoarea portofoliului n momentul fluxurilor de fonduri.

Unitatea 2: Rentabilitatea relativ

Ratele de rentabilitate prezentate msoar performana absolut a unui plasament. De multe ori
este mai bine s se considere o referin i s se msoare rentabilitatea raportat la aceasta. Se poate
astfel evidenia suplimentul de randament obinut din strategia de gestiune utilizat i aprecia calitatea
gestionarului. Ca i referin poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleai caracteristici,
cunoscute sub denumirea de peer group.

1. Benchmark-urile
Portofoliul de referin este un benchmark. Acesta este utilizat att la constituirea portofoliului
gestionat, ct i la evaluarea performanelor gestiunii. Alegerea benchmark-lui trebuie s in cont de
strategia de gestiune folosit i de activele coninute n portofoliu gestionat. Dup Sharpe (1992), o
bun referin de calcul trebuie:
- s fie o alternativ viabil i durabil;
- s nu fie prea uor de btut;
- s aib costuri mici n ce privete calculul i urmrirea;
- s fac obiectul unei publicri regulate.
Un benchmark poate fi un indice bursier, n general un indice de pia, sau poate fi construit de
o manier mai elaborat astfel nct structura sa s fie ct mai apropiat de cea a portofoliului
gestionat.
a). Indicele bursier ca i benchmark
Fiecare pia bursier calculeaz mai multe categorii de indici bursieri. Numrul i alegerea titlurilor
care vor fi reinute n co vor depinde de rolul asumat de indice :
- dac este construit pentru a reda evoluia instantanee a pieei, el trebuie calculat pornind de la
un eantion restrns de titluri, cele mai animate de pe pia (cele mai lichide) ;
- dac scopul acestuia este analiza, va trebui s degajeze statistici precise privind tendina pe
termen mediu i lung a pieei, eantionul fiind mult mai larg .
n ceea ce privete reprezentativitatea indicilor, trebuie fcut distincia clar ntre indice de
pia i indice diversificat.
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui numr suficient de titluri,
astfel nct riscul specific s fie aproape eliminat. Indicii diversificai sunt considerai indici de prim
generaie, obiectivul lor fiind de a reda ct mai fidel evoluia ntregii burse i a structurii acesteia pe
compartimente . Indicii de pia nu au ca obiectiv redarea comportamentului ntregii piee, ci numai a
riscului global al bursei, numit risc de pia . Din aceast cauz, un indice obiect de pia trebuie s
fie un indice de pia nainte de a fi un indice diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar i cu o mare lichiditate a
titlurilor care l compun. Apare astfel, un conflict ntre reprezentativitate i lichiditate. In plus, trebuie
161
acordat atenie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit utilizarea unui indice ponderat prin
capitalizare bursier.
Dac gestionarul adopt o gestiune activ va alege ca i benchmark un indice de pia, punnd
accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea ngust i nu este perfect diversificat. O gestiune pasiv ar
necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a crui structur s rmn constant ct mai mult
timp. Acest lucru nu este posibil, indicii largi sau compozii au la baz o eantionare deschis
16
.
Crearea, mai recent, a unei a treia categorii de indici, de talie medie, ofer o soluie primelor dou
categorii de indici.
b).Benchmark-uri construite
Sunt indici construii de societi financiare specializate i permit msurarea diferitelor stiluri
de gestiune
17
, cum ar fi: indici ai valorilor de cretere, indici ai valorilor de mic sau mare capitalizare,
indici ai valorilor de venit. Aceast eterogenitate a stilurilor de gestiune ridic problema
reprezentativitii acestor indici. Numeroi autori
18
au artat c utilizarea criteriilor absolute,
enumerate mai sus, garanteaz reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dac
se utilizeaz criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio
19
. Utilizarea acestor criterii
relative se justific prin efectul PER i efectul book-to-market ratio care vor fi tratate pe parcursul
capitolelor urmtoare.
Sharpe(1992) a ncercat s remedieze aceast diversitate a indicilor de stil propunnd un
benchmark sintetic, calculat ca i combinaie liniar a indicilor disponibili. Lista indicilor utilizai de
Sharpe corespunde pieei americane, ea reprezentnd diferite clase de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca i benchmark-uri specializate, aa numitele portofolii
normale. Aceste portofolii trebuie s aib structura ct mai apropiat de structura portofoliului
gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu de titluri susceptibile a fi incluse n
portoofoliul gestionat i care sunt ponderate la fel cum sunt ponderate n portofoliul gestionat
20
. In
prima etap se fixeaz universul titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg.
Pe piaa american se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea francez indicii SBF250 sau
SBF120, sau pe cea japonez indicii Topix i Nikkey300. In Romnia s-ar putea utiliza indicele BET-
Composite. In a doua etap se stabilesc criteriile de selecie, cum ar fi: capitalizarea bursier, book-to-
market ratio, PER, beta, etc. Odat selectat eantionul din universul de titluri, se va stabili importana
fiecrui titlu n coul portofoliului normal. Cel mai frecvent se utilizeaz capitalizarea bursier. Un
astfel de benchmark prezint dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este c msoar
cel mai bine performana gestiunii portofoliilor, dezvoltndu-se din ce n ce mai mult
21
.
Utilizarea unui benchmark n analiza performanei unui portofoliu este simpl odat ce acesta
a fost fixat. Rentabilitatea relativ va fi acea rentabilitate activ care se datoreaz capacitilor
gestionarului i provenit din deciziile sale, i se calculeaz astfel:
t B t pf t A
R R R
, , ,
=

16
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de pia folosesc o eantionare
nchis, iar modificarea structurii acestora se anun din timp.
17
Prin stil de gestiune se nelege construirea de portofolii omogene n funcie de unul sau mai multe criterii.
18
Roll(1977), Black i Litterman(1990), Fabozzi i Molay(2000)
19
PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe aciune, iar book-to-market ratio este raportul dintre
valoarea contabil i valoarea bursier a titlului.
20
Cristopherson (1989)
21
Amenc i Le Sourd (2002).
162
unde
t pf
R
,
i
t B
R
,
descriu rentabilitatea portofoliului gestionat i a benchmark-ului ales n aprecierea
sa, pe perioada t . Ca i n cazul rentabilitilor absolute, numai rentabilitile relative logaritmice
beneficiaz de proprietatea de aditivitate. Rentabilitatea relativ permite aprecierea gestiunii n raport
cu benchmark-ul ales, dar nu permite folosirea mai multor fonduri care utilizeaz benchmark-uri
diferii.

2. Peer group-urile
Prin univers se nelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de portofolii investite n
titluri din acelai sector al pieei, n interiorul cruia se regsesc peer group-urile. Peer group-ul
descrie un grup de gestionari care au acelai stil de investiie sau investesc n aceeai clas de active.
Stilurile de investiie care caracterizez un peer group pot fi: valorile de randament, mrimea
capitalizrii bursiere, valorile de cretere, pieele n dezvoltare, etc. Un peer group se construiete
selectnd gestionarii care au acelai stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula
rentabilitile fondurilor gestionate i se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizeaz dup o metod inductiv de asociere a gestionarilor
n grupe, asemntoare Analizei Componentelor Principale, numit clustering. Ea presupune
maximizarea distanelor dintre grupe i minimizarea distanelor din interiorul grupelor. In aceast
inducie se utilizeaz distana lui Minkowski ca generalizare a distanei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compar, ca i performan, cu un portofoliu
teoretic n care nu exist costuri de gestionare. Peer group-urile elimin acest neajuns deoarece toi
gestionarii,care fac parte din ele au, n general, aceleai costuri. Un dezavantaj al acestei metode este
legat de continuitatea n timp a fondurilor care formeaz peer group-ul .

Unitatea III: Riscul unui plasament financiar

Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n active financiare,
fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. Introducerea noiunii de benchmark a permis caracterizarea
riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de active care intr n componena sa. Constituirea
optimal a portofoliilor i aprecierea performanei gestiunii, necesit introducerea unor msuri
cantitative ale riscului.
In prima parte a acestei uniti se va introduce noiunea de risc n contextul investiiei pe piaa
de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea compensrii riscului asumat sunt alte
noiuni care vor fi tratate. A doua parte trateaz msurile ex-post sau istorice ale riscului i examineaz
caracteristicile distribuiilor ratelor de rentabilitate. Noiunea de risc de pia va fi tratat ntr-un capitol
viitor, cnd se va prezenta modelul de pia. Legtura care exist ntre performana portofoliului i
performana titlurilor care l compun este de asemenea analizat.

1. Risc, aversiune fa de risc i compensare
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine, astfel nct,
rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd un anumit risc.
Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerat fie ca o pierdere real de capital,
fie ca un eec n atingerea unei anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de investiie este mai
incert, cu att probabilitatea de a pierde este mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ
a riscului este fondat pe conceptul de incertitudine.
163
Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de exemplu, cnd sunt
inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor. Aciunile sunt instrumente de
investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau pierderi considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni
pot fi diverse deoarece ele nu ajung niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc.
Astfel, cursul aciunilor de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de
anticipat datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe cnd cursul aciunilor societilor de
servicii publice este mult mai uor de anticipat datorit caracterului stabil si previzibil al activitii pe
care l ntreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe care l
gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea realizat (ex post)
este mai mult sau mai puin diferit de cea sperat (ex ante). Astfel, riscul poate fi definit ca diferena
dintre cursul sperat si cursul obinut: n ali termeni, riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor
viitoare. Problema care se pune este cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive :
- fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie n condiii de
incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin posibilitatea de pierdere a
investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n dezavantajul su;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma altor active n orice
moment i fr costuri prea mari.
Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c investitorii ar trebui s aib
un comportament prudent. In aceste condiii ei vor prefera activele financiare a caror valoare este
stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile
lor n active riscante? Ce i determin pe aceti investitori s aleag aceste active? Teoria modern a
portofoliilor sugereaz c piaa va remunera cu o rat de rentabilitate superioar investiiile riscante.
Dac nu, investitorii nu vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii este direct proporional
cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a fost foarte bine evideniat
empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare investitor va putea gsi un activ pe pia care s
corespund cel mai bine rapotului risc-rentabilitate pe care i-l dorete.
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare. Aceast
incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor de curs. Cursul unei societi care
are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari, iar cel al unei societi cu activitate
previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii sugereaz c riscul este msurat ex-post prin
variabilitatea schimbrilor de curs. Blume (1971) a stabilit empiric c amploarea schimbrilor de curs
(volatilitatea) este relativ stabil n timp. Dispersia acestor schimbri poate fi considerat o bun
estimaie ex-ante a riscului. Aceast constatare permite msurarea cantitativ a riscului i o anticipare a
lui.
Cnd riscul este msurat pornind de la fluctuaiile cursurilor, este necesar s se cunoasc n ce
msura volatilitatea trecut a cursurilor poate fi considerat ca o bun estimaie a riscului viitor. Acesta
va depinde de doi factori eseniali: instabilitatea parametrilor care caracterizeaz distribuia
schimbrilor de curs i erorile de msurare statistic. Ultima surs poate fi atenuat dac se utilizeaz
un numr de informaii suficiente i statistici adecvate. Prima cauz a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimb. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderat, iar dispersia
trecut a cursurilor este o bun estimaie a dispersiei viitoare a cursurilor. Astfel, msurile trecute ale
volatilitaii constituie o estimare operaional a riscurilor viitoare.
Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu este
convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai ridicat cu att riscul
164
va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura variabilitatea ratelor de rentabilitate. Un alt
motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite variabile
aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate. Rata de rentabilitate
sperat este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea
n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci,
estimaia cea mai probabil a ratelor de rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o oportunitate de
investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperat
pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul a fost definit ca dispersia ratelor de
rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia este mai mare, cu att investitorul se poate atepta
la un ctig mai mare, dar i la o pierdere mai mare.

2. Msuri ale riscului
A). Riscul asociat investiiei ntr-un activ financiar

Variana
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat prin dispersia
rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai frecvent utilizate sunt variana
( ) (
2
i
R ) i abaterea medie ptratic (
) (
i
R
). Riscul unui activ financiar, pe un orizont de T
perioade, se va putea estima dup relaia:
2
1
,
2
) (
1
1
)
~
(
i
T
t
t i i
R R
T
R

unde:
t i
R
,
reprezint rentabilitatea activului i n subperioada t ;

i
R reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului i pe orizontul de calcul.
Literatura de specialitate apreciaz c o bun estimare a riscului se poate obine utiliznd
rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani. Utilizarea varianei i a abaterii medii ptratice ca msuri
ale riscului este potrivit n cazul n care distribuia ratelor de rentabilitate este normal. De fapt,
cunoaterea speranei i a varianei permite calcularea probabilitii ca rata de rentabilitate a activului
considerat s se gseasc ntr-un interval dat.
Variana este msura statistic a riscului cel mai frecvent utilizat n practica financiar. Ea a
fost utilizat pentru prima dat de Markowitz n optimizarea portofoliilor
22
. Principalul inconvenient al
acestei msuri este dat de faptul c ea consider la fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar
investitorii resping doar riscul de scdere. Intr-o conferin inut n 1993, Markowitz recomand
utilizarea semi-varianei ca msur a riscului i prezint modul de selecie a portofoliilor n acest caz.

Semi-variana
Aceast msur ia n calcul doar rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz, astfel, o
msur asimetric a riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care au aversiune doar fa de
variaiile negative. Relaia sa de calcul este:
<

=
i t i
R R
T t
i t i
R R
T
SV
,
0
2
,
) (
1

unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.

22
Se va reveni n detaliu n capitolele urmtoare
165
Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat din semi-varian, obinndu-se o
msur statistic numit downside risk. In situaia n care distribuia rentabilitilor urmeaz o lege
normal, adic este simetric, semi-variana va fi egal cu jumtate din varian. In caz contrar, este
indicat utilizarea semi-varianei ca msur a riscului. Principalul inconvenient al acestei msuri const
n estimarea sa, dat fiind caracterul instabil al distribuiilor asimetrice.
Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare: momentele pariale inferioare.

Momentele pariale inferioare
Momentele pariale inferioare msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de rentabilitate
(target return) fixat de ctre investitor. Momentul parial inferior de ordin n pentru un activ financiar
i se va estima dup relaia:
( )
=
=
T
t
n
t i
R u Max
T
n MPI
1
,
) , 0 (
1
) (
unde u reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.
Se observ c dac 2 = n , iar rentabilitatea int este egal cu rentabilitatea medie, aceast
msur devine semi-variana. Valoarea lui n permite reprezentarea aversiunii fa de risc a
investitorului, astfel:
- n <1, investitorului i place riscul;
- n =1, investitorul este neutru fa de risc;
- n >1, investitorul are aversiune fa de risc.
Cu ct valoarea lui n este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este mai ridicat.

Alte msuri ale riscului
Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate msura i prin alte msuri statistice, cum
ar fi:
- intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv diferena dintre rentabilitatea cea mai mare
i rentabilitatea cea mai mic:
T t
t i
T t
t i
R R

1
,
1
,
) min( ) max(
- abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor n valoare absolut a rentabilitilor
activului de la sperana sa:
=
=
T
t
i t i
R E R
T
d
1
,
) (
1

- probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ, care se estimeaz cu proporia
rentabilitilor negative pentru o perioad dat.

B). Distribuiile ratelor de rentabilitate
Asimilarea conceptelor de rentabilitate i risc cuplului medie-varian presupune ca distribuia
ratelor de rentabilitate s urmeze o lege normal. Aceasta pentru c o astfel de lege are o serie de
proprieti foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie i varian, este simetric, 95% dintre
observaii sunt cuprinse ntre 2 .
Identificarea legii de probabilitate este o problem deosebit de important n teoria modern a
portofoliilor. De natura acestei legi depinde modul n care se msoar riscul activului financiar.
Bachelier (1900) a fost primul care a presupus c aceast lege este normal. Aceast ipotez a fost
ntrit de Osborne (1959) prin intermediul teoremei limit central. Mandelbrot (1963) a fost
166
primul care a contrazis acest ipotez, artnd c distribuiile empirice ale rentabilitilor sunt mai
ascuite dect cele ale legii normale i prezint o serie de cozi datorate variaiilor extreme.
Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care sosesc informaiile i se reflect n
curs. Partea ascuit a distribuiei corespunde situaiei cnd pe pia nu sosesc informaii noi, variaiile
fiind foarte mici. Cele dou cozi ale distribuiei, care in de variaiile extreme, corespund cazurilor
cnd noua informaie se asimileaz n curs.
Foarte muli autori au ncercat s determine legea de probabilitate exact. Fama (1965) a
observat c legea normal constituie o bun aproximare a realitii, numai c distribuiile
rentabilitilor urmeaz, mai degrab, o lege paretian stabil din care legea normal constituie o
particularitate. In general, el a gsit c distribuiile sunt mai ascuite i au nite cozi mai alungite. La
astfel de concluzii au ajuns i Dalloz (1973) i Levasseur (1973) pentru piaa francez sau Todea i
Silagy(2001) pe piaa romneasc. Este important de precizat c, din punct de vedere operaional i
statistic, legea normal constituie, totui, o bun aproximare a distribuiilor observate, i aceasta mai
ales n cazul portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuiile rentabilitilor sptmnale sau lunare se
apropie mai mult de legea normal dect cele ale rentabilitilor zilnice.

C). Legtura dintre performana portofoliului i cea a titlurilor care l compun
Cursurile i, prin consecin, ratele de rentabilitate a dou titluri sau a unui titlu n raport cu
piaa, nu vor varia de o manier independent. Cnd piaa este n cretere este probabil ca un titlu cotat
pe aceasta s fie, de asemenea, n cretere i viceversa pentru o pia n scdere. King (1966) a estimat
c aproximativ 50% din fluctuaiile cursului unei societi sunt explicate de fluctuaiile generale ale
pieei, 10% industriei creia i aparine societatea i 40% caracteristicilor particulare ale societii.
Astfel, covariaia cursurilor aciunilor joac un rol deosebit de important n construcia portofoliilor,
respectiv diversificarea lor. Fenomenul de covariaie se msoar prin covarian.
Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covariana poate fi estimat ex-ante, astfel:
( )( )
=
=
T
t
j t j i t i ij
R R R R
T
1
, ,

1

unde
t i
R
,
si
t j
R
,
reprezint ratele de rentabilitate a dou aciuni
i
si j , iar
i
R
si
j
R
reprezint
mediile empirice estimate. Dou aciuni care au o covarian pozitiv vor avea tendina de a fluctua n
aceeai direcie (cel mai frecvent pe o pia bursier); o covarian negativ semnific faptul c
aciunile au tendina de a varia n sens contrar.
Asigurarea comparabilitii se realizeaz n practic prin intermediul coeficientului de corelaie,
a crui estimaie este dat de relaia:
j i
ij
ij

=

unde
ij
reprezint estimaia covarianei dintre titlurile i i j , iar
i
i
j
estimaiile abaterilor
medii ptratice. Coeficientul de corelaie este definit ntre 1 i 1. O valoare apropiat de 1 semnific
o corelaie puternic negativ, iar cea aflat n vecintatea lui 1 o corelaie pozitiv. Valoarea 0 indic
lipsa corelaiei, adic cele dou titluri tind s evolueze independent, neexistnd o relaie linar ntre
ele.
S-a vzut n prima parte a capitolului c rentabilitatea unui portofoliu se calculeaz ca o medie
ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun, dup relaia:
=
=
N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,

167
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerat o sum de variabile aleatoare
23
, sperana i
variana acesteia avnd expresiile:
=
= + + =
N
i
i i N N pf
R E X R E X R E X R E
1
1 1
) ( ) ( ) ( ) ( L
i
= =
=
+ + + +
+ + + =
N
i
N
j
ij j i
N N N N N N
N N pf
X X
X X X X X
X X X X X R
1 1
2 2
2 2 1 1
1 1 12 2 1
2
1
2
1
2
) (

L
M
L

Cnd
2
,
i ij
j i = = . Lund n considerare formula coeficientului de corelaie, expresia de mai sus se
mai poate scrie sub forma:
= =
=
N
i
N
j
ij j i j i pf
X X R
1 1
2
) (

Se observ, n relaia de mai sus, c pentru abateri medii ptratice i structuri
i
X date, variana
portofoliului va fi cu att mai mic cu ct coeficienii de corelaie dintre titlurile din portofoliu sunt
mai mici.

Rezumat

Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui active
financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare. Rentabilitatea unui active
financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetic, fie ca i rentabilitate logaritmic.
Rentabilitatea logaritmic are proprietatea de aditivitate, iar distribuia rentabilitilor logaritmice ale
unui active financiar tinde s se apropie mai mult de legea normal dect distribuia rentabilitilor
aritmetice. Rentabilitatea unui plasament se msoar i sub form relativ, prin raportarea la un
benchmark sau prin realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strns legat de
incertitudine. Cu ct un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu att
crete riscul acestuia. Din acest motiv orice msur a variaiei este o msur potenial a riscului.
Msura tradiional a riscului este variana, iar determinarea riscului n cazul unui portofoliu de active
financiare presupune estimarea modului cum variaz titlurile unul fa de cellalt prin intermediul
covarianei.

23
Pentru simplificarea notaiilor se va renuna la cciulie, caracterul aleator al rentabilitilor fiind evident.
168

Capitolul 2
PORTOFOLII OPTIME I CONSTRUIREA FRONTIEREI EFICIENTE

Unitatea 1:Rolul portofoliului n reducerea riscului. Efectul de diversificare

Prin diversificare se nelege repartizarea investiiei n mai multe titluri de aa manier nct s
se obin o reducere a riscului. Reuita unei diversificri depinde de caracteristicile titlurilor care vor fi
incluse n portofoliu i de numrul acestora.
Pentru a vedea modul n care ntr-un portofoliu se diversific riscul se consider dou aciuni
(fr a pierde din generalizare) care au aceeai speran a rentabilitii
E
. Atunci cnd capitalul
disponibil este investit n proporiile
1
X si
2
X n cele dou aciuni, rentabilitatea sperat a
portofoliului va fi egal cu media ponderat a randamentelor sperate ale celor dou aciuni:
E R E X R E X R E
pf
= + = ) ( ) ( ) (
2 2 1 1

Tinnd cont de expresia general a varianei portofoliului, se poate scrie variana unu portofoliu
format din dou titluri, astfel:
12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 X X X X
pf
+ + =
unde
2
1
,
2
2
reprezint varianele rentabilitilor iar
12
, covariana.
Covariana este crucial n cadrul efectului de diversificare. Dac cele dou aciuni variaz
independent una de cealalt, covariana va fi nul si va fi totdeauna uor de a alege proporiile relative
1
X i
2
X astfel nct riscul portofoliului s fie mai mic dect al oricrei aciuni luate separat. De
exemplu, dac volatilitatea celor dou aciuni este aceeai,
2
1
=
2
2
, si covariana este nul, atunci
riscul unui portofoliu, n care se investete egal n cele dou aciuni, va fi egal cu:
2
1
2
2
2 2
1
2 2
5 , 0 ) 5 , 0 ( ) 5 , 0 ( = + =
pf

Astfel, portofoliul va avea o varian egal cu jumatate din variana fiecrei aciuni luate n parte.
Deoarece rentabilitatea sperat nu este redus, fiind egal cu E , un astfel de portofoliu este, desigur,
preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune fa de risc.
Se vor considera n continuare dou exemple prin intermediul crora se va nelege mai bine
influena coeficienilor de corelaie, dintre rentabilitile titlurilor, asupra riscului portofoliului.

Exemplul 1
Fie un portofoliu pf n care investiia a fost repartizat n mod egal n dou aciuni cu
urmtoarele caracteristici:

15 , 0
1
= E 15 , 0
2
= E
07 , 0
1
= 07 , 0
2
=

169
Sperana rentabilitii portofoliului va fi egal cu 0,15 , indiferent de valorile coeficientului de
corelaie
12
. In schimb, riscul portofoliului, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va lua
diferite valori n funcie de acest coeficient de corelaie.
Cnd rentabilitile celor dou aciuni sunt perfect corelate, coeficientul de corelaie fiind egal
cu 1, variana portofoliului va fi egal cu:
0049 , 0
1 ) 07 , 0 )( 07 , 0 )( 5 , 0 )( 5 , 0 ( 2 ) 07 , 0 )( 5 , 0 ( ) 07 , 0 )( 5 , 0 (
2
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
=
+ + =
+ + = X X X X
pf

iar abaterea medie ptratic va fi egal cu 0,07. Se observ c diversificarea este ineficient, riscul
portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.
In situaia n care
12
= 0,5 , variana i abaterea medie ptratic devin:

003675 , 0
) 5 , 0 )( 07 , 0 )( 07 , 0 )( 5 , 0 )( 5 , 0 ( 2 ) 07 , 0 )( 5 , 0 ( ) 07 , 0 )( 5 , 0 (
2
=
+ + =
pf

respectiv 06062 , 0 =
pf
. Necorelarea perfect a celor dou titluri a permis reducerea riscului
portofoliului. Aceast reducere va fi cu att mai puternic cu ct coeficientul de corelaie se apropie de
1. Astfel, dac
12
= 0, riscul portofoliului msurat prin intermediul abaterii medii ptratice va fi
04949 , 0 =
pf
.
Dac cele dou titluri sunt corelate negativ, respectiv
12
=-0,5 , riscul portofoliului este mult
diminuat, fiind egal cu 035 , 0 =
pf
. In acest caz efectele diversificrii sunt evidente. In fine, n cazul
teoretic n care titlurile sunt perfect corelate negativ, respectiv
12
=-1, diversificarea elimin n

totalitate riscul suportat de investitor ( 0 =
pf
).
Din acest prim exemplu se poate observa c diversificarea este total inoperant cnd
coeficientul de corelaie este egal cu +1 i maxim cnd acelai coeficient este egal cu 1.
In continuare se va lua un al doilea exemplu n care att caracteristicile titlurilor, ct i
proporiile
1
X i
2
X sunt diferite.

Exemplul 2
Sperana i abaterea medie ptratic a dou aciuni, din care se vor compune 11 portofolii, sunt:

15 , 0
1
= E 12 , 0
2
= E
07 , 0
1
=
05 , 0
2
=

In primul portofoliu proporia investit n primul titlu este nul, iar n al doilea este egal cu
unu. In al doilea portofoliu
1
X = 0,1 i
2
X =0,9 , n al treilea
1
X = 0,2 i
2
X =0,8 , ... i n ultimul
1
X =
1 i
2
X = 0.

170
Sperana portofoliilor, astfel constituite, va crete liniar de la primul portofoliu la ultimul, conform
urmtorului tabel:

Portofoliul
1
X
2
X
pf
E
1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15

Riscul portofoliilor, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi n funcie de
coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou titluri, astfel:

12
= 1
12
= 0,5
12
= 0
12
=- 0,5
12
=-1
1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038
3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026
4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014
5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002
6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01
7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022
8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034
9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046
10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058
11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07

Se observ din tabelul de mai sus c riscul portofoliilor scade pe msur ce coeficientul de
corelaie se apropie de 1. In plus, singura situaie n care riscul este zero se poate obine atunci cnd
cele dou titluri sunt perfect necorelate. In acest caz, expresia varianei, folosind notaiile X X =
1
i
X X =1
2
24
, va fi:
2 1
2
2
2 2
1
2 2
) 1 ( 2 ) 1 ( X X X X
pf
+ + = ,
respectiv:
[ ]
2
2 1
2
) 1 ( X X
pf
+ = .
Expresia din parantez fiind pozitiv, riscul portofoliului este
2 1
) 1 ( X X
pf
+ = . Acest
risc va fi zero pentru
2 1
2

+
= X =0,583. Sperana unui astfel de portofoliu va fi egal cu
1375 , 0 12 , 0 417 , 0 15 , 0 583 , 0 ) 583 , 0 ( = + = = X E
pf
.
Toate portofoliile posibile constituite din cele dou titluri, pentru diferite valori ale
coeficientului de corelaie, vor fi situate ntr-un triunghi, conform graficului urmtor:

24
Se ine cont de faptul c 1
2 1
= + X X .
171

pf
E
0,15

-1

0,1375 -0,5 0 0,5 1

0,12

0,05 0,07
pf

Cele dou exemple prezentate demonstreaz c un investitor, pentru a obine o diversificare
eficient, trebuie s includ n portofoliul su titluri a cror rentabiliti sunt ct mai puin corelate.
Riscul portofoliului constituit depinde, totodat, i de riscul titlurilor incluse n acesta.
In condiiile n care exist o corelaie medie pozitiv pe fiecare pia bursier, iar riscul
portofoliului nu poate fi eliminat n totalitate prin diversificare, devine interesant de vzut cum
influeneaz numrul de titluri incluse n portofoliu, riscul su. Pentru aceasta se va considera, fr a
pierde din generalizare, un portofoliu constituit din N titluri, n care se investete n mod egal n
fiecare titlu. Expresia varianei portofoliului va fi egal cu:
)
(
1
) (
1
1 2 1 2 23 21
1 13 12
2
2 2
2
2
1
2
2
+ + + + + + + + +
+ + + + + + + + =
NN N N N
N N pf
N N

L L L
L L

Deoarece n aceast expresie sunt N variane i ) 1 ( N N covariane, ea mai poate fi scris i sub
forma:
COV
N
N
N
COV N N
N N
pf
1
) 1 (
1
2
2
2
+ =
+ =

unde
2
este variana medie, iar COV este covariana medie. Cnd N variana portofoliului
tinde spre COV . Aceast reducerea a riscului se realizeaz foarte repede ntre 1 i 5 titluri, destul de
repede ntre 6 i 20 i lent peste 20.

Evoluia varianei rentabilitii portofoliului n funcie de mrimea (talia) sa

2
pf

COV

5 10 15 20 25 N
172
Empiric, relaia care exist ntre riscul unui portofoliu i numrul de titluri incluse n acesta a
fost studiat pentru primadat pe piaa american de ctre Evans i Archer (1968). Ulterior, Solnik B
(1974) a realizat un studiu comparativ pe att pe piaa american, ct i pe cele mai importante piee
europene.Sintetiznd, o reducere substanial a riscului unui portofoliu poate fi obinut prin
includerea n acesta a unui numr relativ mic de titluri.

Unitatea 2:Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu eficient

Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor eficiente, respectiv al
acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai mic risc posibil i pentru un risc dat cea
mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru
incertitudinea asociat acestei rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit de portofolii.
Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de optimizare presupune
asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.
Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att distribuia
rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc.
Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o variabil aleatoare care se
presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate. Intr-o astfel de ipotez distribuia
rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin medie i varian care sunt constante n timp.
b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele fiind corelate.
Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin pronunat. Acesta
este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n modelarea
preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate opereaz doar cu primele
dou momente.
Determinarea proporiilor optimale
i
X se realizeaz n dou faze:
- n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente care vor forma
frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic;
- n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care maximizeaz
funcia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printr-un punct n
spaiul ( )
pf pf
E , . Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz limita domeniului de
portofolii fesabile sau realizabile.

pf
E Frontiera eficient (Portofolii dominante)
* P
E
2

* P
2
* * Portofolii
* * * * dominate
* * *
E
1
=E
3
P
3 *
* P
1
* * *
* P
4

3

2 1
=
pf

173
Portofoliul P nu este realizabil deoarece nu exist nici o combinaie de active financiare care
pentru un risc dat s ofere o speran de reantabilitate aa de mare. Un investitor care nu utilizeaz
tehnici de optimizare poate alege portofoliul P
1
. Acesta i va oferi o speran E
1
la un risc asumat
1
.
Dac investitorul este raional el va substitui portofoliul P
1
cu portofoliul P
2
care, la acelai nivel de
risc, ofer o speran de ctig mai mare. In cazul n care investitorul are o aversiune puternic fa de
risc portofoliul P
1
va fi substituit cu portofoliul P
3
care ofer aceai speran de ctig dar cu un risc
asumat mai mic. Se poate spune c portofoliul P
1
este dominat de portofoliile P
2
i P
3
.
Portofoliul P
4
, situat pe curb, este dominat de portofoliul P
3
pentru c are o speran mai mare
la un risc asumat mai mic. Generaliznd, toate punctele care admit o tangent la curb cu pant
negativ sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe curb care admit o tangent cu pant
pozitiv. Frontiera eficient va fi acea poriune a curbei care este limitat de tangenta vertical la
stnga i tangenta orizontal la drepta. Aceasta va conine un numr infinit de puncte, respectiv
portofolii. De aceea va trebui dezvoltat un algoritm care s permit stabilirea unui numr finit de
puncte i astfel o aproximare satisfctoare a adevratei frontiere.
Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie poligonal.
Punctele care determin aceast linie poligonal poart denumirea de portofolii col
In alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai principiu ca n
microeconomie, prin cutarea unui punct de tange ntre frontiera eficient i o curb de indiferen a
investitorului. Curba de indiferen este convex n plan speran-abatere pentru c investitorii au
aversiune fa de risc. Orice cretere a riscului trebuie s fie compensat printr-o cretere a
rentabilitii pentru a menine satisfacia consant.

pf
E
B

A

pf

Pe graficul de mai sus se observ c investitorul A are o aversiune mai mic fa de risc dect
investitorul B, n consecin curbele sale de indiferen au o pant mai mic. In practic gestionarul de
portofolii trebuie s-i cunosc bine clientul i obiectivele sale. Odat determinat frontiera eficient,
clientul va alege acel cuplu speran-abatere care i se potrivete mai bine.
Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a portofoliului, el fiind un
model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea portofoliului care reflect micrile bursiere pe
termen scurt trebuie s fie doar marginal.

1. Frontiera eficient fr activul fr risc

Frontiera eficient constituit din combinarea a N active financiare riscante este definit ca
fiind locul portofoliilor realizabile avnd cea mai mic varian pentru o speran fixat * E .
174
Determinarea proporiilor
i
X presupune minimizarea varianei portofoliului, care are expresia
= =
N
i
N
j
ij j i
X X
1 1
, sub restriciile:
-
*
1
E E X E
N
i
i i pf
= =

=

-
=
=
N
i
i
X
1
1

Se observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia
i
X
. Acest lucru poate
duce la proporii negative care corespunde vnzrii descoperite a acelui activ
25
.
Pentru fiecare valoare * E , utiliznd tehnica multiplicatorului Lagrange, se va minimiza
expresia:

= = = =
|
\
|
+ |
\
|
+ =
N
i
N
i
i
N
i
i i
N
j
ij j i
X E E X X X L
1 1
2
1
1
1
1 *
Anularea derivatelor pariale
26
ale lui L n raport cu
i
X ,
1
i
2
conduce la un sistem
format din 2 + N ecuaii liniare cu 2 + N necunoscute:
0 1
0 * ) (
, 1 , 0 ) ( 2
1 2
1 1
2 1
1
= =
= =
= = + + =
=
=
=
N
i
i
N
i
i i
i
N
j
ij j
i
X
L
E R E X
L
N i R E X
X
L

Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:
K X C =
unde:
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
2
1
1
2 1
2 1
1 1 12 11
0 0 1 1 1
0 0
1 2 2 2
1 2 2 2

N
N
N NN N N
N
X
X
X
E E E
E
E
C
M
L
L
L
M M
L
i
(
(
(
(
(
(
1
*
0
0
E
K
M

Vectorul X , cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului * E , va fi:
K C X =
1

Cu toate c aceast metod prezint avantajul simplitii ea are inconvenientul c accept i
valori negative pentru
i
X . Prezena restriciilor referitoare la proporii presupune dezvoltarea unor
algoritmi de calcul compleci.

25
Luarea unei poziii short nu este nc autorizat pe piaa aciunilor din Romnia.
26
Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin doi) care s permit
verificarea extremului gsit.
175
Totodat este important de precizat c toate portofoliile de pe frontiera eficient pot fi scrise ca
o combinaie liniar de dou portofolii distincte situate pe aceast frontier. Acest rezultat este
cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) i are o serie de implicaii interesante n cadrul
investiiilor colective. Astfel, un investitor care dorete s dein un portofoliu eficient n sens medie-
varian i va putea repartiza investiia sa n dou fonduri comune eficiente.

2. Frontiera eficient cu activ fr risc: teorema separaiei fondurilor

Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fr risc n gestiunea portofoliilor. Acest activ
ofer un randament sigur pentru perioada n care portofoliul optimal a fost ales i va fi notat cu
F
R .
S-a vzut n seciunile precedente c frontiera eficient n cazul unui portofoliu de active
financiare riscante este dat de partea superioar a unei curbe. Fiecare investitor i va putea alege de
pe aceast curb un portofoliu eficient n funcie de atracia sa fa de ctig i aversiunea fa de risc.
Introducerea activului fr risc n portofoliu transform frontiera eficient din curb ntr-o dreapt.

pf
E
C

M

A

F
R

B

pf

Se va considera un punct A situat pe frontiera eficient C i un portofoliu compus astfel:
- proporia x din fondurile disponibile este investit n portofoliul de active riscante A;
- restul, respectiv ) 1 ( x , este plasat la o rat fr risc
F
R
.
Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:
F A pf
R x R xE E ) 1 ( ) ( + =
) (
A pf
R x =
27

Pentru c
pf
E i
pf
sunt ambele funcii liniare de

x
, toate portofoliile compuse de aceast
manier vor fi situate pe segmentul de dreapt
F
R
A. Aceste portofolii domin portofoliile situate pe
curba BA. Operaia poate fi reluat pentru orice punct situat ntre A i M. Se observ c portofoliile de
pe segmentul
F
R
M domin portofoliile de pe curba BM.
Portofoliile de pe dreapta de eficien
F
R
M ofer o speran superioar n comparaie cu
portofoliile de pe curba de eficien C, la un nivel de risc dat. Introducerea activului fr risc
amelioreaz relaia rentabilitate-risc pentru toi investitorii.

27
In obinerea expresiei se ine cont de faptul c 0 ) (
2
=
F
R i 0 ) , cov( =
A F
R R
176
In punctul
F
R
toi banii sunt investii n activul fr risc, iar n M n portofoliul de active
riscante. Pentru a obine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing portfolio), pe dreapta de
eficien, este necesar a se mprumuta bani la o rat fr risc i a se investi n portofoliul de active
riscante M.
Optimizarea portofoliului n condiiile existenei activului fr risc poate fi considerat un
proces n dou etape:
- optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducnd la aceeai structur a
portofoliului M pentru toi investitorii;
- combinarea optimal ntre portofoliul de active riscante i activul fr risc n funcie de
atracia fa de ctig i aversiunea fa de risc a fiecrui investitor.
Aceast separaie a deciziei de investire este cunoscut n literatur sub denumirea de teorema
separaiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe dreapta
F
R
M presupune cunoaterea
ecuaiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe aceast dreapt vor avea caracteristicile:
F M pf
R x R xE E ) 1 ( ) ( + =

) (
M pf
R x =

Panta dreptei de eficien se va calcula dup relaia:
) (
) (
/
/
M
F M
pf
pf
pf
pf
R
R R E
x
x E E

=

=
,
iar ecuaia dreptei care trece prin punctele
F
R i M se va putea scrie sub forma:
pf
M
F M
F pf
R
R R E
R E
+ =
) (
) (

Principala dificultate practic const n gsirea structurii N i X
i
, 1 , = a portofoliului M.
Odat gsit aceast structur se va putea deduce foarte uor structura portofoliului care combin
portofoliul de active riscante i activul fr risc. O rezolvare elegant a acestei probleme, care este
preluat n continuare, se gsete n Viviani J.L.(1997). Ea const n maximizarea pantei dreptei care
pleac din
F
R i este tangent la curba de eficien, sub restricia
1
1
=
=
N
i
i
X
, astfel:
pf
F pf
R E
MaxZ
=
.
Pentru a uura demersul se va apela la scrierea matricial, folosind notaiile:
(
(
(
=
(
(
(
=
(
(
(
=
NN N
N
N N
X
X
X
R E
R E
R

L
M M
L
M M
1
1 11 1 1
, ,
) (
) (

Sperana i variana portofoliului se vor putea calcula dup expresiile:
X X
R X E
pf
pf
=
=
'
'
2
28

28
Prin ' X s-a notat transpusa matricii X .
177
Totodat, pentru a integra constrngerea n funcia obiectiv se va considera egalitatea
=
=
N
i
F i F
R X R
1
. Folosind aceste notaii, panta dreptei va avea expresia:
( )
2 / 1 1
] ' )[ ( '
) (
=
=
X X R R X
R R E X
Z
F
pf
N
i
F i i

(
F
R este un vector de dimensiune N )
Derivata de ordinul nti a funciei obiectiv Z va fi:
( ) 0 ) ( ' ] ' [ 2 ) 2 / 1 ( ] ' )[ (
2 / 3 2 / 1
= + =

F F
R R X X X X X X R R
X
Z

Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin
2 / 1
] ' [ X X
, obinndu-se:
( ) 0 ) ( ' ] ' [ ) (
1
=

F F
R R X X X X R R ,
iar folosind notaia ( )
1
] ' [ ) ( '

= X X R R X
F
, ecuaia devine:
0 ) ( = X R R
F

.
O ultim schimbare de variabil, de tipul
Y X =
, conduce la expresia:
Y R R
F
=
,
care dezvoltat are forma:
+ + =
+ + =
NN N N F N
N N F
Y Y R R E
Y Y R R E

L
M
L
1 1
1 11 1 1
) (
) (

Acest sistem va fi rezolvat n Y , iar determinarea proporiilor investite n portofoliul M, se va
realiza prin schimbare de variabil, astfel:
=
=
N
i
i
i
i
Y
Y
X
1

Sintetiznd, introucerea activului fr risc modific considerabil frontiera eficient,
transformnd-o dintr-o curb ntr-o dreapt. Cele mai bune portofolii sunt cele constituite prin
combinarea activului fr risc cu portofoliul de active riscante M.

Rezumat
Modul cum variaz titlurile unul fa de cellalt determin n mare msur riscul unui
portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puin corelate cu att efectul de diversificare a riscului este mai
pronunat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse n portofoliu, de relaia dintre ele i
de numrul de titluri din portofoliu. Riscul unui portofoliu, orict de bine este diversificat acesta nu
poate fi redus la zero deoarece titlurile de pe o pia sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varian este criteriul clasic de determinare a portofoliilor eficiente. Un
portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai mare speran de
rentabilitate, sau care pentru o speran dat cel mai mic risc. Ansamblul portofoliilor eficiente
formeaz frontiera eficient. In cazul portofoliilor formate doar din active financiare riscante frontiera
este o curb, dar prin introducerea activului fr risc aceasta devine o dreapt. Teoretic, fiecrui
investitor i corespunde un singur portofoliu eficient n funcie de aversiunea sa fa de risc i atracia
sa fa de ctig.
178
Modulul 3

MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE

Unitatea 1 :Modelul de pia. Coeficientul beta.

Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experien, c:
-variaiile cursului oricrui titlu sunt, mai mult sau mai puin, legate de variaiile pieei n
ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect bursa n ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unui
titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieei poate fi evideniat prin
intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub influena unor factori care afecteaz
piaa n ansamblul ei (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim
despre riscul de pia. Dar cursul titlului poate varia si datorit unor factori strict legai de societate,
caz n care vorbim despre riscul specific.
Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui Markowitz
(1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i riscului unei investiii. Ideea
modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinat de pia, pe de o
parte, i de alte cauze specifice, pe de alta. Relaia obinut, considerat ca fiind liniar (reprezentarea
sa grafic poart denumirea de dreapt caracteristic) posed o pant
j
i o ordonat
j
.
Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine punctele date de cuplurile ( )
t M t j
R R
, ,
, va avea
expresia :
t j t M j j t j
R R
, , ,
+ + =

unde simbolurile semnific :
t j
R
,
= rata de rentabilitate a aciunii j , n perioada t ;
t M
R
,
= rata de rentabilitate a pieei, n perioada t ;
j
= parametru propriu fiecrei aciuni, care indic relaia care exist ntre fluctuaiile aciunii
j i fluctuaiile pieei ; se mai numete coeficient de volatilitate sau simplu, beta ;

t j ,
= variabila specific aciunii j, care nsumeaz ali factori de influen asupra titlului j , n
afar de pia;

j
= parametru care arat locul de intersecie a dreptei de regresie cu axa ordonatei ,
reprezentnd rentabilitatea care ar putea fi obinut de titlul j n condiiile n care rentabilitatea pieei
este 0 .
Beta este egal cu covariana dintre rentabilitatea titlului
j
si rentabilitatea pieei, raportat la
variana ratei de rentabilitate a pieei, dup expresia:
2
M
jM
j
=

179
Conform teoriei moderne a portofoliilor,
este elementul central pentru c el msoar riscul

sistematic al acelui titlu sau portofoliu. n funcie de valoarea pe care o ia acesta, aciunile sau
portofoliile se pot mpri n mai multe categorii :
- aciuni cu volatilitate unitar: variaz n acelai sens i n aceeai proporie cu piaa .
Achiziionarea unei astfel de aciuni presupune expunerea investitorului exact la riscul pieei ;
- aciuni cu volatilitate subunitar (nevolatile) : variaz n acelai sens, dar ntr-o proporie mai
mic dect piaa. Expunerea la riscul pieei este mai mic, ele fiind aciunile defensive;
- aciuni cu volatilitate supraunitar (volatile): variaz n acelai sens, dar ntr-o proporie mai
mare ca piaa. Sunt aciunile ofensive care amplific variaia pieei i sunt atractive cnd se
anticipeaz o tendin ascendent a pieei .
Distincia dintre risc sistematic i risc specific poate fi evideniat pornind de la
modelul de pia, prin aplicarea varianei, astfel ;
) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) (
2 2 2 2
, ,
2
,
j M j j
t j t M j t j
R R
V R V R V

+ =
+ =

adic :
2 2 2
) ( ) ( ) ( specific Risc sistematic Risc total Riscul + =
Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie ptratic a pieei : ) (
M
R
Riscul specific este egal cu abaterea medie ptratic a factorului rezidual :
) (
j

, aceasta
fiind msura variabilitii proprii a titlului
S-a vzut deja c riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecrui titlu inclus n portofoliu;
- covariana dintre randamentele aciunilor din portofoliu;
- numrul de titluri din portofoliu.
Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct titlurile care-l conin vor avea un mai mare.
Gradul de independen a variaiilor de curs ntre ele au o mare importan n reducerea riscului
portofoliului. In general, dou aciuni nu vor varia de o manier total independent. Covariana lor
este, n general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea riscului nu este aa de mare ca i n cazul n
care cele dou aciuni vor varia independent. Totui, aceasta reducere poate fi important, cum s-a
vzut deja. Componenta de pia a unui portofoliu va varia de o manier sistematic dat de
incertitudinile pieei. Este imposibil s se elimine acest risc i orice investitor i-l va asuma mai mult
sau mai puin. Componenta independent a portofoliului, dat de factorii specifici societilor cotate,
poate fi eliminata uor prin diversificarea portofoliului
Fie un portofoliu format din N titluri, iar
i
X proporia n care s-a investit n titlul i , unde
1
1
=
=
N
i
i
X
. Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a randamentelor titlurilor care l
compun, astfel:
=
=
N
i
i i pf
R X R
1
. Dac n modelul de pia, n locul randamentului titlului j , se va
introduce expresia de calcul a randamentului portofoliului, se va obine expresia:

= = =
+ |
\
|
+ =
N
i
i i M
N
i
i i
N
i
i i pf
X R X X R
1 1 1

180
de unde se poate observa c i portofoliului sunt egale cu mediile ponderate ale lui
i ale
fiecrei aciuni.
Efectul diversificrii se poate observa, din relaia urmtoare, fr a pierde din generalizare,
presupunnd c toate titlurile individuale au acelai risc specific
) (
. Riscul unui portofoliu
echiponderat, compus din N titluri va fi egal atunci cu:
N
R R
M pf pf
) (
) ( ) (
2
2 2 2

+ =

Cnd N , varian portofoliului tinde spre ) (
2 2
M pf
R iar riscul specific spre 0. Relaia
empiric, existent ntre riscul unui portofoliu si numrul de titluri care l compun, a fost studiat
pentru prima dat pe piaa american de Evans&Archer (1968) respectiv Wagner&Lau (1971) i de
Solnik (1974) pentru principalele piee europene. Societile din aceste portofolii au fost selecionate la
ntmplare. Rezultatele acestor studii arat c un numr de 15 sau 20 de societi sunt suficiente pentru
a face ca riscul specific s tind spre 0. Totodat, este interesant de remarcat c riscul de pia intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat ntre 20% i 44% din riscul total al
portofoliului. In tabelul urmator sunt prezentate ponderile riscului de pia n riscul total, pentru
principalele piee bursiere luate n studiu:

ara Ponderea relativ a riscului de pia n
riscul total al portofoliului
Statele Unite 27%
Marea Britanie 34,5%
Frana 32,67%
Germania 43,8%
Italia 40%
Belgia 20%
Olanda 24,1%
Elveia 44%
Sursa : Jacquillat&Solnik (1997)

In concluzie, riscul specific al titlurilor poate fi eliminat prin diversificare, iar riscul sistematic
al unui portofoliu poate fi fixat. In portofoliu, titlurile se pot alege astfel nct acesta s fie bine
diversificat i s aib dorit. Avantajul unui portofoliu format dintr-un mare numr de titluri este dat
de faptul c coeficientul de determinaie (patratul coeficientului de corelaie liniar) dintre randamentul
portofoliului i randamentul pieei tinde spre unu, ceea ce dovedete c fluctuaiile aleatoare proprii
titlurilor tind spre zero, rmnd doar fluctuaiile datorate unui factor comun: piaa.

Jaquillat i Solnik (1997) au identificat cinci posibiliti de utilizare practic a modelului de pia
i, implicit, ale estimaiei riscului de pia, astfel:
- fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii;
- utilizarea mai eficient a previziunilor pieei;
- orientarea analizei financiare;
- msurarea performanelor portofoliilor gestionate;
- completarea modelelor de evaluare a aciunilor.

181
Fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii
Beta unui portofoliu se poate calcula pornind de la beta valorilor individuale ale titlurilor care l
compun, ca o medie ponderat. Pentru un gestionar de portofolii va fi astfel simplu de a fixa si menine
un obiectiv de risc. El este supus, tot timpul, unui numr foarte mare de constrangeri, cum ar fi:
temperamentul clientului, retrageri sau gestionarea de noi fonduri puse la dispoziie de client, obiective
imprecise si vagi privind rentabilitatea si riscul dorit. Utilizarea modelului de pia permite
gestionarului s cunoasc n orice moment volatilitatea portofoliilor sale i compararea acestora cu
norme care i sunt date. El poate astfel s controleze mai bine performana portofoliilor i s discute la
obiect strategii cu persoana fa de care este responsabil.

Utilizarea mai eficient a previziunilor pieei
Se tie c, intr-un portofoliu bine diversificat, piaa explic cel puin 80% din fluctuaiile
acestuia. In aceste condiii, capacitatea de a anticipa evoluia pieei devine de mare importan. Marile
societi de administrare a fondurilor de investiii investesc foarte mult n departamente specializate pe
studiul evoluiei pieei n ansmblul ei. Sunt dezvoltate modele econometrice complexe n care
randamentul pieei este studiat n functie de o serie de variabile macroeconomice.
Dac gestionarul are informaii c n perioada urmatoare piaa va avea o tendina de cretere, el
i va constitui portofolii agresive, respectiv volatile, ale cror speran de ctig este mai mare dect a
pieei. Din contr, dac se prevede o perioad de scdere a pieei, portofoliul va fi format din titluri
defensive cu o sensibilitate sczut la variaiile pieei, sau gestionarul se va acoperi mpotriva riscului
de pia utiliznd contracte pe indici. Ultima posibilitate va fi prezentat n capitolul ase.

Orientarea analizei financiare
Beta aciunilor individuale dintr-un portofoliu constituie caracteristica cea mai potrivit n
estimarea rentabilitii si riscului viitor al unui portofoliu. De aceea, este foarte important de a avea o
buna msur a acestui coeficient. Cele mai multe servicii de gestiune a portofoliilor utilizeaz aceast
msur cu precauie datorit caracterului instabil al acesteia. Estimarea ct mai corect a riscului de
pia viitor al titlurilor a devenit o problem esenial ntr-un comportament anticipativ al gestionarilor.
Departamentele de analiz financiar vor pune la dispoziie gestionarului lista de evenimente
care sunt susceptibile de a influena piaa, precum i n ce msur aceste evenimente vor influena
variaia pieei. Pe baza acestei liste, gestionarul va putea ameliora calitatea previziunilor privind beta
viitor al titlurilor. In aceast ameliorare se va ine cont i de variabilele financiare i contabile care
influeneaz riscul de pia n timp.
Utilizarea coeficientului beta, n cadrul modelelor de evaluare a aciunilor i n msurarea
performanei gestiunii portofoliilor va constitui obiectul modulelor urmtoare.

Unitatea 2:Eficiena informaional a pieelor de capital

Conceptul de pia eficient constituie fundamentul teoriei financiare moderne. Literatura de
specialitate propune diferite forme de eficien n domeniul economic, dar n ce privete pieele
financiare se pot identifica trei: eficiena informaional, comportamentul raional al actorilor de pe
pia i eficiena funcional sau organizaional.
Eficiena informaional. O pia este eficient dac ea trateaz corect informaiile privind
activele financiare. Intr-o astfel de situaie este imposibil previzionarea cursurilor viitoare pentru c
toate evenimentele trecute sau previzibile sunt deja incluse n curs. Doar informaiile imprevizibile,
noi, vor duce la modificarea cursului.
182
Comportamentul raional al actorilor de pe pia. Piaa este eficient dac cursul activelor
financiare reflect speranele de ctiguri viitoare conform principiilor tradiionale de evaluare. Altfel
spus, cursurile se formeaz exclusiv pe baza anticiprilor raionale pe care le au actorii de pe pia
fa de veniturile viitoare.
Eficiena funcional. Piaa este eficient dac este capabil s orienteze economiile spre cele
mai bune investiii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi aciuni, fuziunile i achiziiile sunt
doar cteva operaii care vizeaz acest tip de eficien.

Din cele trei forme de eficien un gestionar de portofolii va fi interesat n mod deosebit de
eficiena informaional. Aceasta i va da indicaii privind capacitatea sa i a altor actori de pe pia de
a bate piaa. De aceea, n continuare, prezentarea se va limita la tratarea amnunit a acestui tip de
eficen.
Pieele de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate i atomicitate. Atomicitatea
const n faptul c activele sunt reprezentate de un mare numr de aciuni care pot fi cumprate pentru
sume diferite. In consecin, un activ poate fi deinut n proporii diferite de un anumit numr de
investitori, i invers, un investitor i poate repartiza banii n mai multe tipuri de aciuni. Pe o pia
lichid un investitor poate imediat, fr costuri prea mari, s schimbe anumite aciuni cu altele.
Aceasta implic faptul c orice investitor poate s-i constituie n orice moment portofoliul dup cum
i convine. El va avea posibilitatea de a-i arbitra poziiile dup cum dorete.
In aceste condiii, interesul fiecrui investitor este de a obine informaii cu privire la aciunile
diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite investitorilor evaluarea
perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i investirea n portofoliul care prezint cele mai bune
perspective. Sursele prin care investitorii pot obine informaiile sunt conturile de exploatare si
bilanurile societilor, cursurile si volumele tranzaciilor, publicaiile specializate i jurnalele
financiare, care evalueaz i interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare, care
apreciaz perspectivele societilor cotate.
Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia se rspndete rapid i
fiecare nou informaie devine repede public. Datorit faptului c aciunile sunt divizibile i lichide,
investitorii sunt n msura de a se adapta rapid schimbrilor de percepie privind valoarea unei
societi. Aceste noi informaii vor duce la cumprri si vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta
va corespunde noii valori a societii. Astfel, informaia va fi repede asimilat n noul curs al titlului.
De exemplu, dac toi investitorii sunt siguri c va crete cursul unui titlu mine cu 5%, ei l vor
cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 5% va fi reflectat n cursul de astzi. Din aceast
cauz variaia ateptat de 5% de mine va fi redus la 0. Pornind de la aceast logic, cursul de astzi
devine o estimaie nedeplasat a cursului de mine.
In aceste condiii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o aciune care nu
este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza conform creia pieele de capital
sunt piee eficiente informaional. Principiul de eficiena a pieelor de capital semnific faptul c prin
cursul de astzi avem o bun aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de
martingale, care presupune c toate informaiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja
reflectate n cursul actual.
Dup Fama (1965);(1969), informaia se poate mpri n trei categorii crora le corespund trei
nivele ale gradului de eficien informaional .

183
Pia eficient
Forma slab
Forma
semiputernic
Forma puternic
Ansamblul
informaional:
preurile trecute
Ansamblul
informaional: toate
informaiile publice
Ansamblul informaional :
toate informaiile care sunt
posibil a se cunoate
ntr-o pia eficient
preurile trecute ale
titlurilor nu pot fi
utilizate pentru a bate
piaa sau a obine
rentabiliti ajustate
pentru risc superior .
Analiza tehnic i
cartista este inutil.
Informaiile publice
includ : bilanurile
,conturi de exploatare
,PER ,creteri de
capital ,etc .
ntr-o pia eficient
n form semislab ,
analiza fundamental
fondat pe
informaiile publice
este inutil.
Nu se pot realiza performane
superioare nici chiar de ctre
persoanele cele mai
susceptibile de a obine
informaii privilegiate.
Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)

Analiza tehnic a pieelor de valori mobiliare a fost dezvoltat de practicieni, iar valoarea sa
este pus sub semn de ntrebare n mediul universitar i al cercetrilor. n fapt, analiza tehnic este
axat exclusiv pe studiul datelor interne ale pieei. Ideea pe care se bazeaz este c factorii economici,
financiari, politici i psihologici, care influeneaz formarea cursurilor, sunt coninui n micrile
cererii i ofertei de pe pia i c observarea volumelor tranzaciilor i a variaiilor cursurilor este
suficient n anticiparea evoluiei cursurilor.
Ipoteza fundamental a analizelor tehnice sau grafice este c trecutul tinde a se repeta, iar
anumite forme grafice, odat depistate, vor oferi informaii cu privire la micarea viitoare a cursurilor.
Un statistician va fi de acord cu aceste metode grafice, numai n msura n care schimbrile succesive
ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin aa numita necorelare serial.
Inexistena unei astfel de corelaii implic o evoluie aleatoare a cursurilor cunoscut sub denumirea de
drum aleator
29
. Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi verificat numai prin testarea
formei slabe a eficienei .
Eficiena semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate informaiile
publice. La data anunului informaia trebuie s fie deja ncorporat n curs.
Eficiena n form puternic va exista doar n msura n care cursul reflect toate informaiile,
inclusiv cele privilegiate.
Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile de la un anumit moment
sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie nedeplasat a cursurilor din perioada
viitoare. Pe o astfel de pia, nici un investitor nu poate spera s aib, n mod repetat, informaii care s
nu fie deja actualizate de ctre ceilali investitori n cursuri. In consecin, nici un investitor nu poate
realiza rate de rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate la care
un investitor poate spera este n funcie de riscul asumat de acel investitor.
In pofida acestei teorii pe principalele piee bursiere dezvoltate, dar i pe unele piee
emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt un ansamblu de

29
Traducerea din enlez a expresiei random walk. In literatura romn de specialitate se mai gsete i sub
denumirea de mers aleator.
184
fenomene care pun sub semnul ndoielii teoria pieelor eficiente. Intrebarea firesc ce se pune este:
sunt aceste anomalii o prob a ineficienei sau ele se datoreaz unei insuficiente nelegeri a
comportamentului pieelor bursiere?.
Banz(1981) a gsit pe piaa american c firmele de mic capitalizare bursier au randamente
anormal de mari n comparaie cu cele de mare capitalizare. O parte din aceast anomalie este atribuit
unor deplasri de natur statistic. Se tie c riscul societilor de capitalizare mic este subevaluat
cnd este msurat prin intermediul parametrului beta [Roll, (1981)]. Aceast anomalie mai este pus i
pe seama modului n care sunt agregate rentabilitile n portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983),
corectnd aceste deplasri de natur statistic, a constatat o persisten a efectului de talie. Pornind de
la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii coninnd titluri de capitalizare mic. El a
artat c aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79% pe an. Acest rezultat, dar i altele au dus la
dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate pe societile de capitalizare mic.
Rosenberg, Reid i Lanstein (1985) au fost printre primii care au gsit o relaie direct ntre
rentabilitatea titlurilor i rata book-to-market
30
(VC/VP). Aceleai rezultate le-a gsit puin mai trziu
Fama i French (1991) pe piaa american i Chan, Hamao i Lakonishok (1991) pe piaa japonez. In
plus, ei au artat c VC/VP este o variabil explicativ a rentabilitilor mai important dect talia sau
rentabilitatea pieei. Literatura de specialitate reine o serie de explicaii posibile ale efectului VC/VP:
Black (1993) i MacKinlay (1995) pun aceast anomalie pe seama tratamentului statistic al
datelor bursiere, respectiv al eantionului studiat de Fama i French, ei afirm c o astfel de legtur
direct nu poate fi demonstrat pe alte piee sau alte subperioade.
Fama i French (1993) afirm c nu avem de a face cu o anomalie pentru c rentabilitile
mari ale titlurilor cu VC/VP mari se datoreaz unei prime de risc, care poate fi explicat prin
intermediul modelului APT
31
.
Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) consider c exist o reacie exagerat a investitorilor
la performana societilor, existnd erori de extrapolare a ratei de cretere a beneficiilor societilor.
Investitorii sunt prea optimiti n legtur cu societile care au avut rezultate bune n trecut i prea
pesimiti n legtur cu cele care au avut rezultate slabe. In plus aciunile cu o rat sczut VC/VP sunt
cele mai urmrite de investitori, fapt ce duce la o cretere a cursurilor i implicit la o scdere a
rentabilitii acestora.
Daniel i Titman (1997) pun acest efect pe seama caracteristicilor fundamentale ale
societilor i nu pe factori de risc. Astfel, investitorii prefer titlurile de cretere (growth) n
detrimentul celor de valoare. Aceast preferin antreneaz o prim legat de valoarea societii, adic
de cursuri sczute i rentabiliti ridicate pentru titlurile de valoare (value).
Berk (1996) aduce argumente care susin o legtur invers ntre rentabilitile titlurilor i rata
VC/VP. Intr-o astfel de logic acest efect nu mai este o anomalie. Valoarea contabil a unei firme
msoar valoarea net a investiiilor trecute. Presupunnd c exist o corelaie puternic ntre mrimea
investiiilor i fluxurile sperate generate de acestea, este de ateptat s existe o puternic corelaie ntre
valoarea contabil a firmei i fluxurile sperate generate de investiii. Valoarea contabil constituie,
deci, un substitut al fluxurilor sperate. Intr-un astfel de raionament, raportul VC/VP substituie raportul
fluxuri sperate/valoare de pia i devine o msur mai bun a rentabilitii sperate a titlurilor dect
valoarea de pia a titlurilor.
Rogalski(1984) a observat c rentabilitile bursiere calculate, folosind cursurile de nchidere
de vineri i cele de deschidere de luni, sunt n general negative. Din contr, ele sunt pozitive dac se
folosesc cursurile de deschidere i cele de nchidere de luni. Altfel spus, de la nchiderea de vineri i
pn la deschiderea de luni are loc o scdere a cursurilor. De la deschiderea de luni i pn la nchidere

30
Raportul dintre valoarea contabil i valoarea de pia a titlurilor.
31
Arbitrage Pricing Theory [Ross, (1976)].
185
are loc o cretere. Aceste rezultate au fost ntrite de un studiu realizat pe o perioad mai lung de
Lakonishok&Smidt(1987).
Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lun la alta, Keim(1983) a constatat c acest efect
se concentreaz n luna ianuarie i mai exact n primele zile. Conform lui Roll(1983), efectul de talie
este pronunat n ultima zi din luna decembrie i n primele patru zile din luna ianuarie. Una din
explicaiile avansate ale acestei anomalii este de ordin fiscal.
Alte anomalii gsite pe marile piee sunt:
- efectul zilelor de srbtoare: n zilele de srbtoare se obin rentabiliti anormal de mari;
- efectul de pre : titlurile care au cursul foarte mare obin, n general, rentabiliti mai mici
dect titlurile ale cror cursuri sunt mici;
- efectul societii neglijate: societile mai puin lichide, respectiv mai slab tranzacionate, au
rentabiliti anormal de mari, aceast anomalie fiind explicat de unii autori printr-o prim de
lichiditate;
Cercetri mai recente ncearc s gseasc explicaii acestor anomalii. Unele sunt puse pe
seama metodologiilor i testelor utilizate, altele pe condiiile de funcionare a pieei sau pe
comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta i Glen (1995) au cercetat aceste anomalii i sezonaliti ale
rentabilitilor pe douzeci de piee n dezvolare. Ei au gsit c efectul de talie nu este specific
societilor de capitalizare mic, i nu au gsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat asemntor au obinut
Mai, Rigobert i Tchemeni (1998) pe piaa jamaican n ce privete efectul de talie. In schimb, efectul
lunii ianuarie este foarte puternic, rentabilitile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferen
gsindu-se n luna februarie. Aceiai autori au gsit un efect pronuat al zilei de luni, pe aceeai pia.
Aceste anomalii i sezonaliti se manifest pe toate pieele dezvoltate. Pe cele n curs de
dezvoltare ele sunt mai puin pronunate i nu se regsesc n totalitate. Cunoaterea lor poate duce la
dezvoltarea unor stiluri de gestiune activ n scopul obinerii unor performane superioare pieei.
Devine astfel interesant i necesar un studiu pe piaa de capital din Romnia pentru a vedea n ce
msur aceste anomalii exist i, ca i consecin, s duc la dezvoltarea unor stitluri de gestiune
activ.

Unitatea 3: Modelul de Echilibru al Activelor Financiare

Acest model este primul care a introdus noiunea de risc n evaluarea activelor financiare.
Preurile activelor financiare sunt evaluate n situaie de echilibru, n funcie de comportamentul
investitorilor luai n ansamblu.
Modelul poart denumirea, n literatura anglo-saxon, de Capital Asset Pricing Model (CAPM)
sau n cea francez de Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF). In literatura romn de
specialitate se poate adopta terminologia de Model de Echilibru al Activelor Financiare (MEAF).
Versiunea sa clasic a fost elaborat de Sharpe(1964) i Litner(1965), primul primind i premiul Nobel
n Economie, pentru ntreaga sa activitate profesional. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un
model asemntor. Mossin(1966), Black(1972) i Merton(1973) sunt doar civa care i-au adus
contribuia n dezvoltarea modelului.

Spre deosebire de modelul de pia , care este un model empiric, MEAF-ul este unul teoretic,
care presupune o riguroas fundamentare axiomatic. Pe baza acestuia s-au dezvoltat primele msuri
ale performanei corectate la risc.
Dei riguros fundamentat teoretic, el prezint dificulti reale n testarea sa empiric.

186
Contextul apariiei modelului
Markowitz(1958) a construit frontiera eficient pornind de la previziunile privind sperana
randamentului, variana i covarianele. Portofoliul optim se alege de pe frontier n funcie de nivelul
de aversiune fa de risc a investitorului. El consider o singur perioad de investiie, iar aceasta este
comun pentru toi.
Includerea, n portofoliu, a unui activ fr risc de rentabilitate
F
R modific substanial forma
frontierei eficiente, aceasta transformndu-se dintr-o curb ntr-o dreapt. Investitorul va putea s-i
plaseze o parte din bani ntr-un portofoliu de active riscante, aflat pe curb, iar cealalt n activul fr
risc.
Fie proporia din fonduri investit n activul fr risc i 1 proporia investit n
portofoliul de active riscante, notat cu A. Sperana portofoliului P , care combin investiia n cele
dou clase de active va fi egal cu:
)
~
( ) 1 ( )
~
(
A F P
R E R R E + =
i riscul su, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi:
)
~
( ) 1 ( )
~
(
A P
R R =
32

Eliminnd pe din cele dou ecuaii se va obine urmtoarea relaie:
)
~
(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
P
A
F A
F P
R
R
R R E
R R E

|
|
\
|

+ =

Aceasta este ecuaia unei drepte care leag punctele
F
R
i A . Punctul A poate fi situat
oriunde pe frontiera eficient a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care pleac din
F
R una singur le
domin pe toate, cea tangent la frontier n punctul M , conform graficului urmtor:

)
~
(
P
R E

M

F
R
A

)
~
(
P
R

Se observ c introducerea activului fr risc simplific frontiera eficient care devine o
dreapt. In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dat, aceast frontier eficient
dominnd frontiera activelor riscante n orice punct. Investitorul va avea interesul s dein i activ
neriscant n portofoliul su.
Pe noua frontier eficient M R
F
, investitorul va alege acel punct care i corespunde cel mai
bine aversiunii sale fa de risc. Dou situaii sunt posibile:
- investitorul are posibilitatea s se mprumute fr limite la o rat
F
R i s plaseze o sum
superioar n activele riscante; el situndu-se la dreapta punctului M , pe dreapt;

32
Pentru c variana activului fr risc i covariana dintre activul fr risc i portofoliul de active riscante sunt
zero.
187
- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz n care portofoliul su va fi situat ntre
punctele
F
R i M .
Decizia de investiie poate fi separat atunci, n dou: alegerea portofoliului de active riscante
M i alegerea repartiiei ntre activul fr risc i portofoliul de active riscante n funcie de nivelul de
risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema de separaie a fondurilor, dat de
Tobin(1958).
Pn acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziia portofoliului M a fost
definit grafic. In ipoteza c toi investitorii au aceleai anticipaii privind activele financiare, deci
aceleai previziuni, ei vor dispune de aceleai valori pentru sperane, variane i covariane, construind
aceeai frontier eficient de active riscante. Pentru a fi bine diversificat, portofoliul M trebuie s
conin toate activele, proporional cu capitalizarea lor bursier. Acesta va fi portofoliul de pia i a
fost definit de Fama(1970). Cnd piaa este n echilibru toi investitorii vor deine portofoliul de pia.
Frontiera eficient comun tuturor investitorilor, n condiiile existenei activului fr risc,
poart denumirea de dreapta de pia (engl.:Capital Market Line) i are urmtoarea ecuaie:
)
~
(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
P
M
F M
F P
R
R
R R E
R R E

|
|
\
|

+ = (1)
Relaia de mai sus leag liniar riscul i rentabilitatea portofoliilor eficiente. In continuare se va
cuta relaia care exist ntre risc i rentabilitate n cazul titlurilor individuale.

Prezentarea modelului
Modelul se bazeaz, n construcia sa, pe o serie de ipoteze care se refer, pe de o parte, la
ipotezele enunate de Markowitz, iar pe de alt parte la ipotezele necesare existenei echilibrului pe
pia. Se va vedea mai departe c nu toate aceste ipoteze sunt strict necesare, dezvoltndu-se o serie de
variante ale MEAF-lui. In esen aceste ipoteze sunt:
- investitorii consider o singur perioad de investiie i aceasta este comun pentru toi;
- n alegerea portofoliilor investitorii utilizeaz doar primele dou momente ale distribuiei
rentabilitilor: sperana i variana;
- investitorii au aversiune fa de risc i ncearc s-i maximizeze bogia la sfritul
perioadei;
- se poate mprumuta i da cu mprumut, la rata fr risc, fr limitri;
- pieele sunt perfecte, neexistnd costuri de tranzacie i taxe, iar activele sunt negociabile i
divizibile la infinit;
- informaiile se obin fr costuri i sunt disponibile simultan pentru toi investitorii.
Pentru a demonstra relaia fundamental a MEAF-lui se va considera pentru nceput un activ
riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu P n care se investete proporia x n activul i i
) 1 ( x n portofoliul de pia M . Sperana randamentului acestui portofoliu va fi:
)
~
( ) 1 ( )
~
( )
~
(
M i P
R E x R xE R E + =
,
iar a riscului su:
[ ]
2 / 1
2 2 2 2
)
~
,
~
cov( ) 1 ( 2 )
~
( ) 1 ( )
~
( )
~
(
M i M i P
R R x x R x R x R + + =
Prin atribuirea de valori lui x ntre 0 i 1 se va obine o curb pe care sunt situate toate
portofoliile posibile P care combin activul riscant i cu portofoliul de pia M , conform graficului
urmtor:

188
)
~
(
P
R E
M

F
R
i

)
~
(
P
R

Panta dreptei, tangent la aceast curb ntr-un punct oarecare, se poate calcula dup
urmtoarea relaie:
x R
x R E
R
R E
P
P
P
P

=
/ )
~
(
/ )
~
(
)
~
(
)
~
(

Cele dou derivate n raport cu x vor avea expresiile:
)
~
( )
~
(
)
~
(
M i
P
R E R E
x
R E
=

respectiv:
)
~
( 2
) 2 1 )(
~
,
~
cov( 2 ) 1 )(
~
( 2 )
~
( 2
~
(
2 2
)
P
M i M i
P
R
x R R x R R x
x
R
+
=

Tinnd cont de cele dou relaii, i n urma simplificrilor, panta dreptei va fi egal cu:

[ ]
[ ] )
~
( )
~
,
~
cov( )
~
,
~
cov( 2 )
~
( )
~
(
)
~
( )
~
( )
~
(
)
~
(
)
~
(
2 2 2
M M i M i M i
P M i
P
P
R R R R R R R x
R R E R E
R
R E

+ +

Portofoliul de pia M la echilibru conine deja activul i , pentru c el conine toate activele.
Portofoliul P difer de M pentru c conine n exces activul i . Cnd piaa este n echilibru toat
lumea va deine portofoliul de pia iar excesul va fi zero, cele dou portofolii fiind identice. Punctul
M se caracterizez prin 0 = x i )
~
( )
~
(
M P
R R = .
La echilibru, panta tangentei la frontiera eficient n punctul M va fi egal cu:
[ ]
)
~
( )
~
,
~
cov(
)
~
( )
~
( )
~
(
) (
)
~
(
)
~
(
2
M M i
M M i
P
P
R R R
R R E R E
M
R
R E
(2),
iar aceasta trebuie s fie egal cu panta dreptei pieei de capital(CML). Prin egalarea expresiilor (1) i
(2) , aducerea la numitor comun i gruparea termenilor se obine:
[ ]
)
~
,
~
cov(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
2
M i
M
F M
F i
R R
R
R R E
R R E
+ =
(3)
Se tie c coeficientul de volatilitate, care msoar riscul de pia, se estimeaz pornind de la
relaia:
)
~
(
)
~
,
~
cov(
2
M
M i
i
R
R R
=

189
innd cont de aceast expresie, ecuaia Modelului de Echilibru al Activelor
Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:
[ ]
F M i F i
R R E R R E + = )
~
( )
~
(
(4)
Dreapta astfel definit poart denumirea de Security Market Line(SML). La echilibru toate
activele i portofoliile formate din acestea vor fi situate pe aceast dreapt. Relaia dintre beta si
rentabilitate poate fi reprezentata grafic lund rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel:

)
~
(
i
R E

E(R
M
)

F
R

1
i

Relaia (4) arat c, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este egal cu rata
activului fr risc plus o prim de risc. Aceast prim este proporional cu riscul de pia asumat.

Aportul MEAF-lui n teoria financiar

MEAF-ul este primul model care evalueaz rentabilitatea unui activ financiar n funcie de
riscul su. Totodat, el a contribuit la o mai bun nelegere a comportamentului pieelor de capital
precum i la formarea preurilor pe aceste piee.
In cadrul modelului empiric de pia, prezentat n capitolul patru, s-a vzut c riscul total al
unui titlu se descompune n dou pri: riscul sistematic(de pia) i riscul specific. Ultimul poate fi
diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil prin diversificare el nu merit s fie
remunerat. Cea mai bun msur a riscului unui titlu individual este atunci beta, iar remunerarea sa va
fi prima de risc. Sperana de ctig va fi direct proporional cu riscul de pia asumat.
Teoria de echilibru, care st la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea gestiunii pasive,
respectiv a fondurilor indiciale, pentru c ea a demonstreaz c portofoliul de pia este portofoliul
optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv evident. Totdeuna este foarte uor a alege un portofoliu
care este situat pe dreapta de pia. Este suficient plasarea unei pri din bani ntr-un fond indicial i
cealalt ntr-un activ fr risc. De exemplu, un portofoliu investit jumtate ntr-un fond indicial, iar
cealalt jumtate ntr-un activ fr risc va avea un beta de 0,5 i o rentabilitate egal cu media
rentabilitii pieei cu cea a activului fr risc. Orice investitor pasiv se poate situa pe dreapta de
pia n funcie de riscul dorit. Pe o pia eficient teoria spune c nu se poate face mai mult n termeni
de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le rmne s demonstreze c, n condiiile unei mai
bune informaii, ei pot crea portofolii care se situeaz deasupra dreptei de pia. Ultimul deceniu s-a
concentrat mai ales pe cercetri tiintifice care ncearc s stabileasc dac gestionarii de portofolii
sunt capabili de a bate sistematic piaa i implicit dac ea este eficient informational.
Dou concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor financiare
dezvoltat n condiiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
190
- un investitor rational va detine totdeuna o combinaie ntre un portofoliu de pia i un activ
fr risc;
- rata de rentabilitate a fiecrei aciuni, n exces fa de rata dobnzii fr risc, depinde numai
de beta. O astfel de afirmaie poate parea exagerat i de aceea preul riscului, respectiv
relaia dintre rentabilitate si riscul de piaa, a fost i este supusa cercetrilor empirice, care o
justific parial.
Utiliznd sperana randamentului dat de MEAF la echilibru se poate obine preul la echilibru,
astfel:
1
)
~
(
)
~
( )
~
(
)
~
(
,
1 ,
+
=
+
t j
t j j
j
P E
P E D E
R E
unde: )
~
(
j
R E - sperana rentabilitii titlului j dat de MEAF, care pe termen scurt este constant
33
;
)
~
(
j
D E - dividendele anticipate la momentul t pn la 1 + t ;
)
~
(
,t j
P E - preul de echilibru la momentul t ;
)
~
(
1 , + t j
P E - preul anticipat la momentul t pentru 1 + t .
Preul titlului va evolua pentru a ine cont de informaiile, bune sau rele, care sosesc pe pia.

Exemplu:
Sperana randamentului titlului j este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar investitorii
anticipeaz dividende de 40 u.m./aciune i un curs de 1060 la sfritul perioadei. Conform relaiei de
mai sus se obine:
1
1000
1060 40
% 10
+
=
In urma publicrii raporturilor anuale anticiprile actorilor de pe pia se schimb, ei au
prevzut dividende de 50 u.m./aciune i un curs la sfritul perioadei de 1080. Cum riscul de pia
rmne neschimbat, actorii de pe pia se vor atepta tot la un randament de 10%. Noile informaii
transform titlul ntr-unul atractiv pn cnd preul su actual d un randament de 10%. Noul pre de
echilibru va fi:
27 , 1027 1
1080 50
% 10 =
+
= P
P

Sperana dat de MEAF, prin relaia (4), sevete ca rat de actualizare a dividendelor viitoare
cnd se ncearc evaluarea actuarial a aciunilor. Ea mai este notat cu k i, din punctul de vedere al
firmei, reprezint costul finanrii prin capitaluri proprii. Acest cost trebuie s fie egal cu remuneraia
ateptat de acionari prin deinerea aciunilor. Ea servete, astfel, ca i norm de comparaie a
acionarilor.

Rezumat
Coeficientul beta msoar sensibilitatea titlului la variaia de ansamblu a pieei. In funcie de
valorile pe care acesta le ia titlurile se pot mpri n volatile i nevolatile, respectiv cu risc de pia
ridicat sau sczut. Riscul de pia se manifest cnd piaa se situaeaz pe un trend descendent. Titlurile
volatile vor urma piaa, dar vor scdea n medie mai mult dect piaa. Acesta este motivul pentru care
beta este o msur a riscului de pia. Coeficientul beta are multiple utilizri, cele mai importante fiind
n cadrul unor strategii active i n evaluarea performanei unei gestiuni.

33
Expunerea titlului la riscul de pia este aceeai pe termen scurt
191
Pe o pia eficient informaional cursul bursier reflect n totalitate i nedeplasat, n orice
moment, toat informaia disponibil. Din acest motiv, ntr-o astfel de situaie cea mai bun previziune
este cursul prezent. Numai sosirea de noi informaii, n viitor vor conduce la o modificare
semnificativ a cursului bursier. In funcie de natura ansamblului informaional care se consider
exist trei forme de eficien : forma slab, forma semi-puternic i forma puternic. In cazul n care o
pia este eficient informaional n primele dou forme, analiza tehnic i fundamental devin inutile.
La echilibru rentabilitatea ateptat de investitori depinde n totalitate de riscul de pia pe care
acetia i l-au asumat. Pe o pia eficient informaional gestiunea pasiv primeaz.

Capitolul 4:
STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR.
EVALUAREA PERFORMANTEI PORTOFOLIILOR.

Unitatea 1:Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune.

Organizarea gestiunii portofoliului
Principiile de construirea portofoliilor se grupeaz n dou mari curente opuse : bottom-up i
top-down. Primul este cel mai vechi i se concentreaz pe selecia individual a titlurilor. Al doilea,
acord cea mai mare importan alegerii claselor de active n care se va realiza investiia. O serie de
studii relativ recente
34
au artat c 90% din performan este datorat alegerii repartiiei dintre
diferitele clase de active, privilegiind abordarea top-down. Alte studii
35
le contrazic pe acestea i
demonstreaz c performana datorat alocrii activelor este de fapt mai mic. Si n prezent
controversa dintre cele dou curente continu.
Procesul de gestiune se poate descompune n trei etape independente
36
:
a). Alocarea strategic a activelor
Conform curentului top-down aceast etap este cea mai important n obinerea performanei. Se
definesc obiectivele i politica investitorului, iar pe baza acestora se alege repartiia portofoliului ntre
diferite clase de active pe termen lung, de ctre un comitet de gestiune. Totodat, se definete
benchmark-ul sau portofoliu de referin. Aceast faz este cunoscut n literatura anglo-saxon sub
denumirea de Policy Asset Allocation.
Clasele de active care au sperana de ctig cea mai mare sunt i cele mai riscante.
Determinarea speranei de ctig se realizeaz diferit de la o clas de active la alta. In cazul
obligaiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a obligaiunilor pe termen lung emise de
stat, n timp ce pentru activele monetare se ine seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea aciunilor este mai complex, distingndu-se cel puin trei metode. O prim metod
este Dividend Discount Model care va fi trat separat n acest capitol, n cadrul gestiunii active. Ea
permite calcularea rentabilitii pieelor de aciuni, pornind de la rentabilitatea individual a fiecrei
aciuni. O a doua metod, simpl, const n analizarea rentabilitilor istorice a indicilor bursieri. A
treia metod este cea a scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraia viitoare a
economiei i se vor estima influenele n cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul n care se dorete o diversificare internaional a portofoliului se va stabili repartiia
portofoliului pe ri, interesul pentru aceste piee naionale fiind msurat printr-un indice local.

34
Brinson, Hood i Beebower (1986) sau Brinson, Singer i Beebower(1991)
35
Nutall i Nutall (1998), Ibbotson i Kaplan (2000)
36
Dup o prezentare realizat de Amenc i Le Sourd (2002)
192
Pe lng estimarea rentabilitilor claselor de active este necesar estimarea coeficienilor de corelaie
dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat n alocarea strategic, respectiv, n
calcularea proporiilor optimale de investit n diferite clase de active. Numrul claselor de active,
nefiind foarte mare, se adapteaz mai bine dect n cazul activelor individuale
37
. Aceast metod
prezint dezavantajul instabilitii rentabilitilor medii.
Black i Litterman(1990) au propus parcurgerea a dou etape n stabilirea rentabilitilor medii ale
claselor de active:
- considerarea portofoliilor de pia ca fiind optime, proporiile fiind cele de pia, i
deducerea rentabilitilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaiile privind piaa.
Msurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea acestuia n
raport cu constrngerile i reglementrile la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactic
Alocarea tactic presupune ajustarea continu a portofoliului pentru a putea ine cont de
oportunitile pe termen scurt. Structura portofoliului va rmne tot timpul apropiat de cea iniial,
stabilit n alocarea strategic. Cea mai cunoscut metod este cea de market timing i va face obiectul
unei prezentri mai amnunite n acest capitol.

c). Selecia titlurilor
In cadrul fiecrei clase de active se va realiza selecia optimal. Este etapa n care diferitele
metode de evaluare i optimizare a activelor, prezentate n capitolele anterioare, i gsesc aplicarea. In
aceast etap gestionarul i aloc cea mai mare parte din timpul su, marile fonduri de investiii avnd
gestionari specializai pe clase de active i n interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea,
specializai pe stiluri de gestiune.
Metodele de gestiune a portofoliilor utilizeaz att tehnicile dezvoltate de ctre teoria modern
a portofoliilor, ct i cele tradiionale ale analizei financiare. Tehnicile de gestiune cantitativ ocup n
acest moment prim-planul n cadrul metodelor de gestiune a fondurilor. Ele se mpart n dou mari
categorii: tehnici ale gestiunii pasive i tehnici ale gestiunii active.
Gestiunea indicial clasic i alte tehnici pasive de gestiune
Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu este, n
ntregime, explicat prin intermediul riscului de pia. Riscul specific poate fi diminuat sau chiar
eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea n portofoliu a unui mare numr de titluri.
Rentabilitatea sperat a portofoliului va fi atunci egal cu rentabilitatea pieei. In condiiile n care se
accept eficiena informaional a pieelor este inutil ncercarea de a bate piaa. Gestiunea pasiv
const n a urma piaa, fr a utiliza anticipaiile privind evoluia sa. Aceasta a dus la crearea fondurilor
indexate dup pia, adic a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri presupun
cheltuielile cele mai mici deoarece nu se realizeaz o analiz individual a titlurilor precum i
operaiuni de cumprare i vnzare frecvente.
In situaia n care pieele sunt eficiente, gestiunea activ este inutil i costisitoare, gestiunea
pasiv impunndu-se indiscutabil. Dar, dac toi gestionarii adopt o strategie pasiv, pieele nu vor
mai fi eficiente, iar gestiunea activ devine din nou profitabil. Conform acestiu paradox, existena
gestionarilor care adopt o strategie activ, este o condiie necesar a eficienei pieelor. Aceti
gestionari i asum riscuri suplimentare n sperana unui ctig mai mare. Continuitatea acestor
gestionari pe piee, se justific prin existena unor pungi de ineficien, care apar pe termen scurt i

37
Broquet i van den Berg (1992)
193
de pe care ei i obin ctigurile. Alte explicaii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracia fa de jocul n
burs i ignorana privind funcionarea real a pieelor .

Gestiunea indicial
Gestiunea pasiv a fondurilor mai este cunoscut i sub denumirea de gestiune indicial
deoarece are ca obiectiv replicarea ct mai exact a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul de
plasament.
O prim dificultate care apare n realizarea unei astfel de gestiuni, este legat de alegerea
indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul de pia. De exemplu,
indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar indicele SP 500 nu reprezint dect 70%
din capitalizarea bursier a pieei americane. O a doua problem este legat de modificarea, la intervale
scurte de timp, a structurii coului de titluri pe baza cruia se calculeaz indicele. Aceasta va duce la
modificri n structura portofoliului gestionat i implicit la cheltuieli suplimentare care afecteaz
performana sa. Se poate spune, ironic, c portofoliul unui indice este un portofoliu activ copiat de
gestionari pasivi!
Pe unele piee bursiere gestiunea pasiv intr n contradicie cu reglementrile legale privind
investiiile. Astfel, anumite acte normative
38
plafoneaz investiia ntr-un titlu i recomand analize
individuale. Unele societi din coul indicelui au o pondere superioar plafonului stabilit de lege. In
aceste condiii replicarea ct mai corect a indicelui este greu realizabil.
Toate aceste inconveniente fac ca distana dintre obiectivul gestiunii pasive, de a deine
portofoliul de pia, i posibilitile practice de realizare a acestuia s fie mare. Se poate spune atunci,
c un fond care vegheaz la o bun diversificare a portofoliului i care minimizeaz cheltuielile de
gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor si
39
.
In ce privete construcia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integral (full duplication): n portofoliu vor figura toate titlurile din coul
indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; aceast metod este cea mai frecvent
utilizat n SUA;
- eantionare stratificat (stratified sampling): portofoliul va fi format din titlurile cele mai
importante din coul indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; o astfel de
gestiune este practicat de fondurile mai mici, care nu au suficiente resurse pentru a replica
integral coul indicelui;
- replicare parial: este metoda care se utilizeaz pe acele piee unde exist foarte multe
titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aa manier, prin optimizare, nct s existe o
corelaie ct mai mare ntre portofoliu i indicele replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea integral, va exista o
diferen ntre rentabilitatea acestuia i rentabilitatea indicelui bursier
40
. Aceste distane poart
denumirea de tracking errors i se msoar prin intermediul abaterii medii ptratice a reziduurilor
regresiei:
t t I t pf
R b a R + + =
, ,
~ ~
,
unde:
t pf
R
,
~
este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul
t
;
t I
R
,
~
este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul
t
.
Importana relativ a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de determinaie (R)
a regresiei de mai sus.

38
Cum ar fi legea Employee Retirement Income Security Act, votat n 1974, din SUA.
39
Broquet i van den Berg(1990), capit. 9
40
Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate n care sunt luate n considerare i dividendele.
194
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv exist i alte surse care genereaz tracking errors,
cum ar fi:
- modificarea compoziiei coului indicelui bursier, ca urmare a unor evenimente (creteri de
capital, fuziuni, achiziii, radierea de la cot, etc.) genereaz cheltuieli de tranzacionare n
scopul reajustrii portofoliului;
- reinvestirea dividendelor generate de societile din portofoliu genereaz i ele cheltuieli de
tranzacionare;
- ntrzierea de timp care apare ntre reinvestirea dividendelor i includerea lor n calculul
indicelui; unele societi coteaz deja ex-dividende, dar ele nu au fost nc vrsate;
- reglementrile privind prudena, enunate deja.
In aceste condiii, ntre minimizarea erorilor i minimizarea cheltuielilor, apar contradicii. De aceea
fondurile care adopt o gestiune indicial pasiv par a fi condamnate la o subperforman lejer n
comparaie cu indicele urmrit.

Gestiunea indicial cu component activ
Alturi de fondurile indiciale clasice au aprut fonduri care practic o gestiune activ, cu risc
controlat. Obiectivul acestora este de a bate indicele, fr a expune portofoliul la un risc superior
celui de pia. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a obine performane cu mult
superioare indicelui, ci de a-l depi cu regularitate. Abaterea rentabilitilor fondului de la indice,
respectiv tracking errors, este urmrit continuu i trebuie s se afle situat ntre nite limite fixate.
Gestiunea indicial cu component activ are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al Activelor
Financiare i teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform crora randamentele titlurilor sunt
generate, pe de o parte, de factori comuni de natur macroeconomic, iar pe de alt parte, de factori
specifici proprii titlurilor. Singuri, factorii comuni fac obiectul unei prime i pot duce la un ctig. Ei
pot fi eliminai numai prin tehnici de acoperire care utilizeaz contractele futures i pe opiuni. O astfel
de gestiune se bazeaz pe descompunerea fin a riscului de pia pe factori remuneratori, prin
parcurgerea mai multor etape.
a). In prima etap se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la intrarea n
portofoliu. Totodat, se vor estima primele de risc asociate fiecrui factor. Se vor reine acei factori a
cror remunerare difer semnificativ de zero i care explic marea parte din dispersia randamentelor
titlurilor
41
. Puterea explicativ a acestor factori este instabil n timp i difer de la o pia la alta. De
aceea este necesar reestimarea primelor de risc i reidentificarea factorilor la intervale scurte de
timp
42
.
b). In a doua etap se vor evalua sensibilitile randamentelor titlurilor la factorii de risc,
estimnd beta titlurilor pentru fiecare factor n parte.
c). A treia etap presupune estimarea beta-urilor int. Ele vor rezulta maximiznd
probabilitatea de a bate indicele de referin cu un anumit numr de puncte. Beta-urile int difer
sensibil de de beta-urile indicelui de referin. Deviaia acestora sau tilt-ul care se ncerc a se obine
provine din remunerarea diferit a factorilor. Tinnd cont de anticiprile privind evoluia factorilor,
portofoliu va fi compus astfel, nct expunerea sa global la riscul de pia s fie egal cu cea a
indicelui.
d). Ultima etap presupune optimizarea portofoliului care mai ine cont i de constrngerile
date de lichiditatea titlurilor, reglementrile existente i de dorinele investitorului.
Aceste etape se repet lunar i duc la o rat de rotaie anual a portofoliului cuprins ntre 50 i 80%
43
.
In cadrul acestei gestiuni este important fixarea unui obiectiv rezonabil de depire a indicelui.

41
A se vedea factorii comuni gsii de Ross(1976) i Roll&Ross(1986)
42
Pe unele piee acest lucru se realizeaz lunar.
43
Cf. Aftalion, Briys, Crouhy i Werren(1991).
195
Tilt-ajul indicelui se mai poate realiza prin metode tradiionale, utiliznd strategii de selecie a
titlurilor bazate pe analiz financiar. Modelele multifactoriale vor garanta c selecia titlurilor nu
modific expunerea global a portofoliului la riscul de pia, n raport cu indicele de referin.

Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipeaz o scdere accentuat a pieei i doresc s se protejeze mpotriva unei
pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a portofoliului. Acestea fac parte, de
asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune, pentru c investitorul definind la nceput regulile
de investiie nu le mai modific pe parcursul deinerii portofoliului, indiferent de evoluia ulterioar a
pieei. Performana final a portofoliului poate, astfel, s fie cunoscut n avans pentru fiecare
configuraie final a pieei.
Metoda cea mai simpl de asigurare a portofoliului este cunoscut n literatura anglo-american
sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea const n reajustarea automat a repartiiei
portofoliului ntre activele monetare i cele riscante, n funcie de evoluia pieei, fr a se cobor sub
un anumit prag de rentabilitate
44
. Observarea ciclurilor economice i bursiere se constituie n semnale
privind atractivitatea comparativ a activelor monetare i a celor riscante. Aceasta este o strategie de
urmare a pieei i este conoscut sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza i cu ajutorul opiunilor. Ele sunt utilizate de ctre
fondurile cu capital garantat i permit recuperarea sigur a unei pri din suma investit. Utilizarea lor
este atractiv pe o pia cu un accentuat caracter volatil, dar mpiedic obinerea unor ctiguri
semnificative cnd piaa este pe o tendin ascendent
45
.

ETF Exchange-Traded Funds
Aceste produse financiare a fost create n 1993, n Statele Unite, i sunt fonduri indiciale care
reflect performana unui benchmark i a crui cote pri sunt negociate n Burs.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii fa de piaa
aciunilor. De civa ani ETF-urile au fost introduse i pe pieele europene cunoscnd un real succes.

Argumente pro i contra unei gestiuni pasive
Punerea n aplicarea a unei gestiuni pasive, n particular indicial, ofer o serie de avantaje,
cum ar fi:
- diversificarea foarte bun a portofoliului i reducerea riscurilor specifice;
- costurile de gestiune relativ mici care duc la obinerea unei bune performane;
- transparena, pentru c investitorul ntr-un fond pasiv va cunoate n orice moment
compoziia portofoliului, aceasta fiind identic cu cea a indicelui;
- investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obine o bun diversificare a
riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi n perioade de cretere bursier, cercettorii
au gsit c acetia obin performane superioare gestionarilor activi de la un orizont de cinci ani. Acest
fenomen devine din ce n ce mai stabil pe perioade mai lungi. Astfel, un investitor care are un orizont
de trei ani va putea miza pe gestionarii activi n sperana c ei vor bate piaa. Probabilitatea de
reuit este de 0,65 . Din contr, dac orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasiv s
aib performane superioare indicelui este de 0,9
46
.

44
Perold i Sharpe(1988)
45
Literatura de specialitate vorbete despre aa numitul cost de asigurare.
46
Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php
196
In perioadele de scdere bursier gestionarii pasivi sunt net dezavantajai. Ei sunt obligai s
pstreze procentele investite conform structurii indicelui urmrit. Gestionarii activi se pot orienta mai
uor spre investiiile mai puin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier n adoptarea unei gestiuni pasive va influena hotrtor performana
fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui s fie al portofoliului de pia. Acest
portofoliu exist, dar nu poate fi identificat. Gestionarii pasivi se comport ca i cum articolul celebru
scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris. Cei mai importani indici la care se raporteaz gestiunea
pasiv sunt:
- Dow Jones, S&P 500 i Nasdaq 100 n Statele Unite;
- CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 i SBF 80 n Frana;
- FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) n Anglia;
- DAX n Germania i MIB 30 n Italia, ... etc.
Acestora li se adaug o multitudine de indici sectoriali i n special cei care cuprind titlurile din
domeniul tehnologic i media. In ce privete zona Euro, indicele Dow Jones EURO SOXX 50
SM
este
cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea urmrit de gestionarii pasivi. Aceti indici
europeni trebuie, prin construcia lor, s fie reprezentativi pentru pieele de aciuni europene. Piaa
european, n ansamblul su, este reprezentat prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu
recent a artat c indicii europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi n raport cu
TMI. Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu indicele larg
TMI. Indiferent de indicele utilizat ntr-o gestiune pasiv este important ca acesta s fie ct mai
reprezentativ.
Gestiunea indicial are un impact semnificativ asupra volatilitii pieelor financiare. Un
exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se tie c mai mult de 800 miliarde de dolari sunt
indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un numr de apte titluri au ieit din coul acestui
indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick Gold, Inco, Alcan i Placer Dome. Cu cteva zile
nainte de ieirea acestor societi, la anunarea modificrii care urma s aib loc, s-au constatat
rentabiliti negative pronunate. De exemplu, ntr-o singur zi, cursul societii Unilever a sczut cu
6% iar al societii Royal Dutch cu 8%. Aceasta se datoreaz vnzrilor masive realizate de fondurile
indiciale. Titlurile care intr n coul indicelui cunosc o apreciere semnificativ. De multe ori o
volatilitate accentuat a rentabilitilor titlurilor poate s apar cnd se modific coeficienii de
ponderare din coul indicelui.
Gestiunea indicial constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieele de aciuni.
Aceasta duce la o accentuare artificial a riscurilor la care sunt supui investitorii.
O gestiune pasiv poate fi preferabil uneia active datorit diminurii riscului gestionarului.
Intr-o gestiune activ acest risc este important. Muli investitori i diversific acest risc mprind
sumele de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei gestiuni pasive este justificat i de o
deducie interesant realizat de William Sharpe(1991), astfel:
Prin definiie, performana pieei este dat de performana obinut de toi investitorii. Dac
acetia se mpart n dou categorii dup stilul de gestiune, se va obine:
Performana pieei = Performana medie ponderat a investitorilor pasivi + Performana
medie ponderat a investitorilor activi
Pentru c performana investitorilor pasivi este aceeai
47
, fiind egal cu cea a pieei, va fi
adevrat urmtoarea afirmaie:
Performana pieei = Performana medie a investitorilor activi.
O astfel de egalitate se aplic ansamblului de gestionari activi i ea este adevrat n medie.
Pentru a bate piaa prin gestiuni active este necesar a se identifica gestionarii care au o astfel de

47
Dac nu se iau n considerare cheltuielile de gestiune.
197
capacitate. Alegerea gestionarilor, care n trecut au obinut performane superioare pieei, nu este
totdeauna cea mai bun soluie pentru c probabilitatea ca acetia s devin perdani n viitor este
mare.

Gestiunea activ

Gestiunea activ se bazeaz pe selecia titlurilor de inclus n portofoliu. Gestionarul va selecta
titlurile n funcie de calitile lor proprii i nu n funcie de apartenena lor la un indice sau sector de
activitate. Obiectivul gestiunii active este obinerea de performane superioare benchmark-ului ales ca
i referin.
Gestionarii care adopt o astfel de strategie se bazeaz pe un anumit grad de ineficien al
pieelor. Ei au constatat c pe perioade foarte scurte de timp cursul activelor financiare nu sunt la
echilibru i se poate astfel obine profit. Gestiunea activ se poate practica att la nivelul titlurilor
individuale, caz n care vorbim despre stock picking, ct i la nivelul claselor de active, situaie n care
gestiunea poart denumirea de active asset allocation. O a treia form este market timing-ul care se
bazeaz pe anticiparea evoluiei pieei.
Portofoliile gestionate activ conin mai puine titluri dect cele gestionate pasiv, pentru c
presupun o analiz individual a fiecrui titlu n parte. De asemenea gestiunea activ presupune costuri
mai ridicate dect cea pasiv.
Literatura de specialitate anglo-saxon reine dou mari categorii de gestiune de tip stock
picking:
- stock picking growth : portofolii formate din titluri ale societilor cu beneficii viitoare n
cretere;
- stock picking value : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un potenial mare de
cretere a cursului;

Constituirea de portofolii omogene se ncadreaz n noua orientare bazat pe stiluri de gestiune.
Pe lng cele dou prezentate, practica mai reine portofolii constituite din titluri de mic sau mare
capitalizare sau din titluri care urmeaz foarte bine evoluia pieei. Cele patru stiluri de gestiune nu
sunt totdeuna pure, existnd combinaii ale acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de
cretere, de mic capitalizare bursier, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au artat
c un gestionar are mari anse de a fi performant dac este specializat pe un singur stil de gestiune.
Gestiunea de tip stock picking este folosit de gestionarii independeni care lucreaz n mici
structuri. Ei ncearc, astfel, s se delimiteze de marile fonduri care urmeaz o politic de gestiunea
bazat pe analiz macroeconomic.

Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul c ea permite descoperirea
titlurilor preioase i aceasta duce la obinerea unei valori adugate reale n portofoliu. Astfel, n anii
80-90, fondul de investiii Magellan Fidelity a crescut de zece ori ntr-un deceniu, graie talentului
gestionarului su Peter Lynch. Un alt avantaj al gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de
micare acordat gestionarului, dect n cazul gestiunii pasive.
Pe o pia n cretere stock picking-ul obine, n medie, performane inferioare gestiunii
indiciale. Aceasta se datoreaz faptului c portofoliile sunt prea concentrate n cteva titluri i cu o
diversificare slab a riscului. Un gestionar activ poate s ias cu adevrat n eviden pe o pia n
scdere.
Gestiunea activ ocup nc un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este n cretere.
Statele Unite este ara n care gestiunea indicial a ctigat cel mai mult teren. O sintez, pe clase de
active, se regsete n tabelul urmtor:

198
Repartizarea activelor instituionale n 2001 (n %)
Categoria activului Europa SUA
Aciuni 44 54
- gestiune activ 90 64
-gestiune pasiv 10 36
Titluri cu venit fix 43 32
- gestiune activ 98 87
- gestiune pasiv 2 13
Piaa monetar 8 9
Imobiliar 4 2
Diverse 1 3
Sursa: Pensions and Investments (2002)

Primul fond gestionat activ a fost creat n 1930 n Statele Unite. De abia n 1971, tot aici, a aprut
primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasiv a ctigat nencetat teren,
ajungnd n 2001 la o pondere de 36%, n ce privete aciunile. In Europa aceasta este doar 10%.

Unitatea 2: Evaluarea performanei gestiunii portofoliilor

Msuri tradiionale ale performanei portofoliilor

Metodele de msurare a performanelor constau n ajustarea rentabilitii portofoliului la riscul
su. Astfel, ele permit compararea performanelor portofoliilor care au nivele de risc diferit. Utilizarea
rentabilitilor n comparaii se poate face numai dac portofoliile au acelai nivel de risc.

Metoda lui Treynor(1965)
Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul riscului sistematic
msurat prin beta, fiind o rat rentabilitate-volatilitate. El se exprim ca un raport ntre excesul de
rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc i volatilitatea portofoliului, dup relaia:
p
F p
p
R R
T
=

Portofoliul care va avea aceast rata mai mare, va avea performana cea mai ridicat.

Metoda lui Sharpe(1966)
Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul riscului
portofoliului. Prima de risc este diferena dintre rentabilitatea medie a perioadei i rentabilitatea care s-
ar fi obinut printr-un plasament fr risc. Riscul este msurat prin riscul total care, tradiional, este
msurat prin abaterea medie ptratica a rentabilitilor. Rata lui Sharpe va avea expresia:
p
F p
p
R R
S
=

cu:
p
R
este media ratelor de rentabilitate periodice n perioada de msurare,
F
R este rata de
rentabilitate a activului far risc n aceeai perioad i
p
este abaterea medie ptratica a ratelor de
rentabilitate de la rata fr risc.
199
Portofoliile care vor avea aceast rata mai mare vor fi considerate mai performante, pentru c,
la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitar mai ridicat.

Metoda lui Jensen(1968)
Aceasta metoda pornete direct de la MEAF i caut s msoare rentabilitatea portofoliului care
nu este explicat de acest model. Dac acest model este strict verificat, rentabilitatea unui portofoliu n
exces fa de rentabilitatea fr risc va fi numai n funcie de riscul su de pia. n realitate,
portofoliile nu sunt niciodat perfect diversificate i va exista, deci, o parte din rentabilitate care nu
este explicat prin MEAF. Aceast parte este msurabil folosind regresia urmtoare:
( )
t F Mt p F pt
R R R R + + =

unde reprezint rentabilitatea neexplicat de MEAF.
Elementul din stnga msoar rata de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea fr risc;
( )
F Mt p
R R
reprezint rata de rentabilitate a pieei n exces fa de rata fr risc multiplicat cu
beta. Diferena dintre cele dou reprezint diferena care nu este explicat de MEAF. Un pozitiv
semnific faptul c rentabilitatea portofoliului este superioar celei prezise de MEAF.
Este important de precizat c aceast masur nu permite clasarea portofoliilor ca n cazul
ratelor propuse de Treynor i Sharpe. n fapt, este diferit n funcie de nivelul lui beta, respectiv
proporional cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparnd raportul dintre alfa i beta fiecrui portofoliu
(rata Black-Treynor).

Asemnrile celor trei metode
Msurile propuse de Treynor i Sharpe au acelai numrtor, dar difer prin numitor. n primul
caz, este volatilitatea portofoliului, iar n al doilea, variabilitatea sa total. Alegerea uneia sau alteia
depinde de modul n care investitorul ii repartizeaz fondurile. Dac cea mai mare parte din fondurile
proprii sunt investite ntr-un singur portofoliu, pentru care se ncearc msurarea performanei,
alegerea ratei Sharpe este mai indicat, deoarece ea ine cont de variabilitatea ntregului portofoliului
i, implicit, a fondurilor investite. Din contr, dac portofoliu reprezint numai o parte din fondurile
investite, utilizarea volatilitii i, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivit.
Cele doua rate de performan dau msuri foarte apropiate atunci cnd portofoliu este bine
diversificat, riscul de pia al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In acest caz, cei doi indici se
deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu
M
/ 1 .
Rata lui Jensen pornete de la ideea c portofoliile nu sunt situate neaprat pe dreapta de pia,
iar acest lucru se poate scrie sub forma:
( )
F Mt p F pt
R R R R + =
Rata Treynor se va putea deduce direct din aceast ecuaie diviznd fiecare termen cu beta
portofoliu:
) (
F M
p p
F p
p
R R
R R
T + =

Aceasta ecuaie ne arat c indicele Treynor nu este dect o transformare liniar a indicelui
Jensen, pentru c termenul
( )
F M
R R
este o constant.
200
Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedus din aceeai relaie dac divizarea se face prin
expresia statistic ( )( )( ) [ ]
2
/
M M p pM
, unde
pm
reprezint coeficientul de corelaie dintre

rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei:
] [ / )] )( )( [(
2
F m m m p pm F p
R R R R + =
n cazul n care portofoliul este bine diversificat ,
pm
este egal cu unu i, diviznd ecuaia precedend
prin
p
, se obine rata de performan a lui Sharpe:
] / ) [( ) / ( / ) (
m F m p p F p p
R R R R S + = =
Deoarece ] / ) [(
m F m
R R este o constant,
p
S
este o transformare liniar a ratei lui Jensen .

Avantajele si dezavantajele utilizrii celor trei msuri

G.Gallais-Hamonno i P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si dezavantaje ale
msurilor tradiionale, astfel:

Rata
utilizata
Avantaje Dezavantaje
Treynor - este masura adecvata pentru un
individ care ii plaseaz fondurile
n mai multe portofolii
-alegerea indicelui de referin
-instabilitatea lui beta afecteaz
deciziile de recompunere a
portofoliului
-parametrii sunt masurai cu un
grad de eroare (abaterea medie
ptratic a lui beta)
Sharpe -simplicitate conceptual
-simplitate de calcul
-existena n literatura tiinifica a
unui test riguros care permite
verificare egalitii performanei
pentru dou sau mai multe
potofolii.
-dificulti n interpretare cnd
numrtorul este negativ (caz
care se intlnete n perioadele
de scdere a cursurilor n
ansamblu)
Jensen -teoretic satisfctor
-interpretare uoar
-aceleai ca i pentru rata
Treynor
-gestionarii care ii modific
portofoliul n funcie de
anticiprile lor (market-timing)
risc s fie sistematic
defavorizai, obinnd alfa
negativ
-problema instabilitii lui alfa

innd cont de aceste avantaje si dezavantaje, autorii recomand utilizarea msurii propuse de Sharpe.

Evaluarea strategiilor de gestiune activ
Gestiunea activ se justific doar atunci cnd exist capacitate de anticipare a evoluiei pieei,
respectiv de timing, i capacitate selecie a titlurilor subevaluate. In literatur au aprut o serie de
modele care ncearc s evalueze capacitile gestionarului de a face timing i stock selectivity.

201

Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)
Capacitatea de anticipare a perioadelor de cretere, sau scdere bursier, a fost testat pentru
prima dat de Treynor i Mazuy. Acest model pleac de la ideea c un gestionar, care are bune
anticipaii privind evoluia pieei, va diminua beta portofoliului su cnd piaa scade i va crete beta
cnd piaa crete. In urma unor astfel de operaiuni el va pierde mai puin cnd piaa scade i va ctiga
mai mult cnd ea crete. Aceast politic se poate ilustra n graficul urmtor:

* >
pf

pf
R

pf
R

M
R
, *

* <
pf

Dreapta reprezint performana portofoliului cnd gestionarul nu modific beta mediu ( * ).
Dac duce o politic de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului su, n funcie de cea a pieei, va
fi reprezentat prin curb.
Relaia dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei, ambele n exces fa de rata
fr risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:
t pf t F t M pf t F t M pf pf t F t pf
R R R R R R
,
2
, , , , , ,
) ( ) ( + + + = unde
t M t pf
R R
, ,
,
i
t F
R
,
sunt
vectorii rentabilitilor portofoliului, pieei i activului fr risc n perioada studiat. Dac
pf
este
pozitiv i difer semnificativ de zero se poate trage concluzia c gestionarul a practicat cu succes o
strategie de timing.

Modelul lui Henrikson&Merton(1981)
Henrikson&Merton au propus msurarea simultan a capacitii de timing i selectivitate. Ei au
propus urmtorul model:
t pf t F t M pf t F t M pf pf t F t pf
D R R R R R R
, , , , 2 , , , 1 , ,
) ( ) ( + + + = unde D este o variabil
dihotomic ce ia valoarea 1 dac
t F t M
R R
, ,
>
i 0 dac nu. Dac gestionarul a dat dovad de timing
pf , 2
va fi pozitiv i difer semnificativ de zero, iar dac d dovad i de selectivitate

pf
va fi
pozitiv ca i n cazul modelului lui Jensen.
202
Msura propus de Cornell (1979)
Aceasta este o msur a performanei independent de modelul de pia i implicit de beta
48
.
Principiul metodei const n a considera c un gestionar are o capacitate de gestiune superioar dac
activele pe care le alege la un moment dat prezint o rentabilitate superioar rentabilitii lor obinuite
sau normale. Astfel, studiind compoziia i schimbrile care au avut loc n portofoliu, se va putea
aprecia calitatea gestionarului.
Principala dificultate a acestei metode const n determinarea rentabilitii normale. Aceasta este
rentabilitatea unui portofoliu de referin, care conine aceleai ponderri ca i portofoliul gestionat,
dar urmrit pentru o perioad diferit de timp. Msura lui Cornell va fi media diferenelor dintre
rentabilitatea portofoliului gestionat i rentabilitatea normal a portofoliului de referin. In aceste
condiii evaluarea performanei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfritul perioadei de
gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numrul mare de calcule care trebuie realizate i de posibilitatea
dispariiei unor titluri n cursul perioadei.
Msuri recente ale performanei
ncepnd din anii optzeci, multe fonduri de investiii i-au fixat ca obiective urmrirea i
baterea unui indice de referin definit n avans. Acest indice de referin se numete benchmark i
poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de exemplu, societatea Morgan Stanley Capital
International (MSCI) calculeaz i vinde peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicial ci,
la un grad de risc comparativ cu a benchmark-lui, de obinerea unei rentabiliti superioare. Pentru a
msura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variant a tradiionalei sale rate, numit rata
informaiei.

Rata informaiei
Este msura care caut s sintetizeze ntr-un singur numr proprietile de medie-dispersie a
unui portofoliu activ
49
. Dac
t p
R
,
este rentabilitatea unui portofoliu sau fond n perioada t i
t B
R
,

este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) n aceeai perioad, rentabilitatea n exces este
diferena:
t B t p t
R R ER
, ,
=

Dac T reprezint perioada istoric pentru care se msoar performana, rentabilitatea medie n
exces se va putea estima dup expresia:
=
=
T
t
t
ER
T
R E
1
1

mprtierea ratelor de rentabilitate n exces de la benchmark, se va estima prin abaterea medie
ptratic a acestora (tracking error), dup expresia:
=
T
t
t ER
R E ER
T
1
2
) (
1
1

Rata informaiei estimat pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre rentabilitatea medie n
exces i abaterea medie ptratic, dup relaia:
ER
R E
IR
=

48
Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetrile spre gsirea unor msuri independente de acesta.
49
Definiie preluat din Goodwin T.H. (1998).
203
Dac aceasta este pozitiv nseamn c performana fondului sau a portofoliului este superioar
benchmark-lui. Dac se obine un rezultat negativ, atunci performana este inferioar, iar dac este
egal cu zero, va exista aceeai performan cu a benchmark-lui.
Pentru a uura comparaiile ntre fonduri sau portofolii, aceste rate sunt prezentate, n general,
sub forma anualizat. n general, n practic, ratele sunt trimestriale, dar ele pot fi i lunare sau
sptmnale.
Studiile efectuate arat c alegerea portofoliului de referin (benchmark-ul) poate schimba
substanial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei informaiei trebuie fcut cu
anumite rezerve i n sprijinul altor metode de evaluare.

Rata lui Sortino (1994)
Sortino a utilizat semi-variana ca msur statistic a abaterilor rentabilitilor portofoliilor de
la o rentabilitate minimal acceptabil. Formula de calcul este asemntoare cu cea a ratei tradiionale
a lui Sharpe, rata fr risc fiind nlocuit cu o rentabilitate minimal acceptabil (RMA). Relaia de
calcul este urmtoarea:
( )
<
=
=
T
RMA R
t
t pf
pf
pf
RMA R
T
RMA R E
RS
1
2
,
1
) (

Rat bazat pe VaR
S-a vzut n primul capitol c VaR este o metod mai general de msurare a riscului i
reprezint pierderea potenial maxim pe care o poate avea un portofoliu, cu un anumit prag de risc.
Se poate calcula o rat asemntoare celei tradiionale lui Sharpe, de forma:
0 ,
) (
pf
pf
F pf
V
VaR
R R E
R
=

unde
pf
VaR este VaR portofoliu, iar
0 , pf
V este valoarea iniial a portofoliului. Este important de
precizat c asigurarea comparabilitii pentru mai multe portofolii se poate realiza numai dac se
folosete acelai prag de risc n calculul VaR.

Rezumat
Performana portofoliilor este dat de alegerea claselor de active i de selecia individual a
titlurilor n portofoliu. Procesul de gestiune se descompune n trei etape independente : alocarea
strategic a activelor, alocarea tactic, i selecia titlurilor. In funcie de obiectivele urmrite de
investitori, gestiunea portofoliilor se mparte n dou categorii: gestiunea pasiv i gestiunea activ.
Gestiunea pasiv, n care gestiunea indicial ocup principala poziie, urmrete obinerea
performanei pieei. Ea este recomandabil pe pieele cu un grad de eficien informaional ridicat.
Gestiunea activ are ca i obiectiv obinerea de performane superioare pieei i ncearc s exploateze
anumite ineficiene ale acesteia.
Evaluarea performanei unei gestiuni presupune luarea n considerare simultan a rentabilitii i
riscului. Ca i msuri ale performanei cele mai cunoscute sunt msurile clasice, propuse de Sharpe,
Treynor i Jensen. Dintre msurile cele mai recente se detaeaz rata informaiei propus de Sharpe,
care evaluaeaz performana gestiunii unui portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodat,
exist o serie de modele care ncearc s identifice sursele performanei.
204

C. PIEE FINANCIARE

Capitolul I: Coninutul i rolul pieelor financiare (p. 205)
4. Structura i trsturile pieei financiare (205)
5. Participanii pe piaa financiar (210)
6. Organizarea i funcionarea pieelor financiare (217)

Capitolul II: Valorile mobiliare (225)
1. Produsele financiare primare (225)
2. Produsele financiare derivate i sintetice (238)

Capitolul III: Plasamentele bursiere (243)
1. Tranzaciile bursiere (243)
2. Riscurile asociate investiiilor financiare i tehnici de acoperire (255)

205
Capitolul 1 :
CONINUTUL I ROLUL PIEELOR FINANCIARE

Unitatea 1: STRUCTURA I TRSTURILE PIEEI FINANCIARE

1.1. Delimitri conceptuale
Se cunoate faptul c progresul societii umane nu ar fi posibil fr imboldul permanent pe
care-l constituie dezbaterile i confruntrile de idei ntre cei angrenai n diversele ramuri ale tiinei.
Nici domeniul finanelor nu face excepie de la aceast regul general. Cuvinte precum: burs, pia
financiar, pia de capital desemneaz deseori acelai lucru, fiind socotite uneori sinonime. Acest fapt
se datoreaz accepiunilor diferite pe care specialitii n finane le au cu privire la coninutul i
semnificaia termenilor enumerai. Pentru a nu nedreptii pe nimeni, vom ncerca n continuare s
trecem succint n revist raporturile dintre piaa capitalurilor i pieele financiare, aa cum au fost ele
gndite de ctre teoreticieni aparinnd unor curente de opinie diferite.
Intr-o prim accepiune, se consider c transferul de la cei care dein disponibiliti financiare
la cei care au nevoie de finanare, se realizeaz prin intermediul pieei de capitaluri. Cu alte cuvinte,
piaa de capital exist datorit nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul societii s fie
valorificate. Astfel, piaa de capital poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii cu oferta de
capitalModul diferit de realizare al acesteia a determinat existena n structura pieei de capital a
dou mari segmente: piaa creditului i piaa financiar"
50

Piaa creditului, cunoscut i sub denumirea de piaa monetar, reprezint un cadru
organizatoric necesar n care au loc relaiile dintre bnci i diferite subiecte economice. Din punct de
vedere al participanilor la relaiile de credit, ea cuprinde piaa monetar, vzut ca i cadrul
organizatoric n care se desfoar zilnic raporturile dintre bnci, precum i piaa creditului pe termen
scurt, piaa creditului pe termen mijlociu, piaa creditului pe termen lung i piaa eurodevizelor.
51

Specific acestei piee este faptul c sunt atrase resursele bneti temporar libere n economie,
care sunt folosite pentru acordarea de mprumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cererea i
oferta de capital nu se ntlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigur
depersonalizarea resurselor atrase, administrndu-le global i conform propriilor interese, posesorul de
capital disponibil i cel care apeleaz la finanare, neintrnd n contact, partenerul lor fiind instituia
bancar.

50
Vezi Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs.
51
Vezi Teodor Roca, Moned i credit.
206
Piaa financiar reprezint mecanismul prin care activele financiare nebancare i parial, cele
bancare, sunt emise i introdu-se n circuitul economic, facilitd vnzarea i cumprarea acestora. Ea
asigur ntlnirea direct a investitorilor, deintori de capitaluri excedentare, cu cei care caut fonduri,
utilizatorii de capital. Acetia din urm emit titluri de crean proprii, negociabile, care sunt cumprate
de ctre deintorii de capital.
Criteriul care determin delimitarea pieei creditului de piaa financiar este reprezentat de
termenul pentru care se procur capitalul,care decide de fapt i modalitatea de obinere a
capitalurilor.Piaa creditului sau monetar era socotit piaa de capital pe termen scurt, iar piaa
financiar era apreciat drept pia de capital pe termen lung.
52
Astfel, piaa capitalurilor cuprinde:
capitalul de mprumut (capitalul bnesc pe care bancherii l mprumut pe timp determinat, n
schimbul rambursrii lui cu dobnd) i capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate
asupra unui capital real, dnd dreptul asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hrtii de valoare,
ca: aciuni, obligaiuni, cambii etc.).
53

Dac ne raportm la instituiile financiare care negociaz procurarea de capital, de ctre cei
care au nevoie de el, piaa de capital cuprinde: bursele de valori, bncile comerciale, bncile de
investiii, bncile ipotecare, societile de asigurare, fondurile de investiii, fondurile de pensii etc.
Trebuie remarcat faptul c ntre piaa financiar i cea monetar, graniele au devenit difuze, ca
urmare a faptului c unele instrumente monetare moderne se apropie din ce n ce mai mult de categoria
valorilor mobiliare. Definirea acestora din urm nu are nici n prezent un caracter riguros sau definitiv.
In practic, valorile sunt desemnate de o manier enumerativ, care difer de la o ar la alta i
care, de regul, cuprinde: mprumuturile de stat, mprumuturile obligatare ale societilor publice sau
private i creanele asupra capitalurilor unor firme (deci, obligaiunile i rentele de stat ct i
aciunile).
54

Intr-o alt concepie, piaa financiar reprezint sistemul n care activele financiare sunt emise
i introduse n circuitul economic. Ea cuprinde piaa banilor (money market), care tranzacioneaz
datorii de pn la un an, i piaa de capital, care tranzacioneaz datorii cu scaden mai mare de un an.
Piaa de capital se divide n piaa aciunilor (equity market) i piaa obligaiunilor (bond market).
Diferenierea dintre acestea se face dup gradul lor de risc i dup gradul de profitabilitate. Regula
general este urmtoarea: cu ct mai mare este riscul, cu att mai mare poate fi profitul. Astfel:

52
Vezi Elena i Anton Drgoescu, Op.cit.
53
vezi N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei.
54
Vezi G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciile la burs.
207
Bun
financiar
Risc pentru
investitor
Risc pentru
firm
Profit pentru
investitor
Profit
pentru firm
Obligaiuni Mic Mare Mic Mic
Aciuni Mare Mic Mare Mare

Ansamblul economiei se caracterizeaz prin resurse reale limitate; zonal, acestea se pot afla n
exces sau deficit. In consecin, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea unor
resurse limitate. Resursele financiare au o distribuie neomogen, ale crei efecte negative pot fi evitate
prin participarea lor la piaa financiar, care realizeaz totodat condiiile necesare pentru utilizarea lor
eficient i redistribuirea disponibilitilor, prin jocul cererii i al ofertei, ctre zonele cu deficit i cu
potenial de utilizare eficient a acestora.
Cu alte cuvinte, piaa financiar ar cuprinde att piaa monetar, ct i cea a capitalurilor,
deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentat de totalitatea
proceselor de tip informaional privind micarea banilor i a hrtiilor de valoare.
55
Bineneles c
aceast teorie utilizeaz noiunea de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstracie de capitalul
productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de piaa capitalurilor bneti, privite
ca sume de bani care aduc deintorilor venituri. Prerea noastr este aceea c ntre piaa financiar ,
cea monetar i piaa capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarcaie precis, ele se ntreptrund i
de multe ori sunt confundate ntre ele. Totui, opinia noastr se apropie de prima concepie prezentat,
aceea c din punct de vedere al sferei de cuprindere i al rolului jucat n economie, piaa de capital este
categoria economic cea mai cuprinztoare. Aceasta deoarece, att piaa creditului ct i cea financiar
realizeaz n esen acelai lucru, chiar dac pe termene diferite sau, mai mult ori mai puin direct; ele
pun n legtur cererea i oferta de capital ntr-un context spaial i temporal dat.

1.2. Structura i trsturile pieei financiare

Conform concepiei prezentate n paragraful anterior i la care am subscris, fiind o pia de
capital, piaa financiar se bazeaz n funcionalitatea ei pe existena a dou mari segmente: piaa
financiar primar i piaa financiar secundar.
Piaa primar se deosebete de cea secundar prin faptul c pe ea se efectueaz plasamente
numai n momentul crerii (emiterii) lor de ctre agenii economici sau colectivitile publice, ceea ce
nseanm c, n mod obinuit, emitenii de titluri nu particip la activitatea pieei secundare. Exist i

55
Vezi Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Economy.
208
excepii de la aceast regul, precum situaia n care emitenii opereaz la o cretere a capitalului social
(al societii existente), aciunile respective fiind deja cotate pe pia. De aici rezult c piaa primar
este o pia a emisiunilor de titluri. Ea contribuie la finanarea economiei. In schimbul capitalurilor
primite, ntreprinderile i statul emit titluri reprezentative de drepturi recunoscute deintorilor de
fonduri.
Piaa secundar este cealalt component a pieei financiare, unde se negociaz titluri emise i
aflate deja n circulaie la marele public. Ea cuprinde prin urmare tranzaciile dintre cei care dein
economii (bani) pe care vor s le plaseze i cei care au investit deja (care au deci titluri) i vor s-i
vnd proprietile. De aici rezult o consecin extrem de important pentru emiteni: tranzaciile de
pe aceast pia nu le sporesc capitalurile (cu excepia situaiei menionate). Bineneles c emitenilor
nu le este indiferent att cotaia pe pia a aciunilor lor, ct i celelalte cotaii.
De cele mai multe ori valorile mobiliare emise sunt tranzacionate dup confruntarea unui
numr mare de oferte i cereri individuale colectate ntr-o Burs de Valori, unde se stabilesc cursurile
titlurilor i se aplic legea concurenei. Aceasta constituie o pia secundar reglementat care n afar
de lichiditate, asigur operatorilor transparen i siguran tranzaciilor. Alteori operaiunile se pot
face i la ghieu (OTC over the counter), adic dup o negociere ntre un vnztor i un
cumprtor.
In timp ce piaa primar are un rol de alocare a capitalului, ceea ce echivaleaz cu o funcie de
finanare, piaa secundar asigur lichiditatea i mobilitatea economiilor i realizeaz o evaluare
permanent a societilor emitente a titlurilor negociate.
Pieele primare i cele secundare sunt deci complementare pentru c investitorii refuz s se
angajeze pe termen lung dac nu dispun n orice moment de un mijloc eficient de a lichida activele lor
sau de a-i restructura portofoliile de valori mobiliare n funcie de conjunctura economic i
financiar. In plus, piaa secundar permite creterea extern a ntreprinderilor prin achiziionarea de
pachete de aciuni pentru a deine participaii n alte firme sau pentru a fuziona cu acestea.
Adepii celei de-a doua teorii prezentate (n general reprezentani ai colii anglo-saxone) susin
c structura pieei financiare ar cuprinde dou mari compartimente:
56

a) piaa monetar interbancar, care este reprezentat de piaa titlurilor monetare (titluri pe
termen scurt de pn la un an) unde se tranzacioneaz de ctre bnci cantiti mari de active monetare
precum: depozite bancare la vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit.

56
Vezi Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy.
209
Pe aceast pia sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi plasate sub form
de credite celor care formuleaz cererea de fonduri necesare producerii de bunuri i servicii.
b) piaa de capital, care este piaa titlurilor financiare pe termen mediu i lung: aciuni,
obligaiuni, derivate. Pe aceast pia, capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate ctre
agenii economici care la utilizeaz pentru finanarea procesuluide producie i pentru dezvoltare.
Rolul pieei financiare ar fi acela de a asigura ntlnirea dintre cererea i oferta de resurse
financiare, de stabilire a preului i de alocare eficient a resurselor financiare.
Din cele artate rezult c folosirea noiunii de pia de capital i a celei de pia financiar
nu se refer ntotdeauna la acelai lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferit de la o ar la alta i/sau
de la un autor la altul. Astfel, n rile cu o economie de pia consolidat ca urmare a intensului proces
de dezintermediere i dereglementare petrecut n ultimele dou decenii, piaa monetar i cea
obligatar, altdat clar delimitate, au ajuns s se ntreptrund i s se confunde. Ele apar sub forma
unei piee unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincia dintre fonduri proprii i mprumut,
altdat foarte vizibil, s-a estompat odat cu apariia unor titluri precum obligaiunile rambursabile n
aciuni sau a bonurilor de subscriere.
Pe lng aceste componente ale pieei financiare, deja enumerate, trebuie precizat c n ziua de
astzi, datorit interconexiunilor care exist ntre diferitele piee financiare ale lumii, distincia ntre
naional i internaional se poate face din ce n ce mai greu. Asistm de fapt la apariia unui sistem
financiar global total integrat i a unei uriae piee mondiale unice a capitalurilor. Aceasta din urm
este n afara oricrei reglementri sau instituionalizri din partea statului. Ea cuprinde piaa
eurodevizelor, a euroobligaiunilor, precum i a euroaciunilor i activelor derivate.
57

In ceea ce ne privete, am structurat piaa financiar pornind de la conceptul de activ financiar.
Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri
prin integrarea lor n circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de nscrisuri (pe suport
de hrtie sau nregistrri n cont) care consemneaz drepturi bneti sau patrimoniale ale deintorilor
precum i dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi,
dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale.
Piaa financiar, component de baz a pieei de capital, este parte din sistemul pieelor, alturi
de piaa bunurilor i cea a forei de munc.
Exist dou tipuri de piee financiare:

57
Vezi Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers.
210
a) primare, care implic vnzarea de noi active financiare, iar vnzarea este efectuat de la
firma care emite mprumutul ctre investitor. Transferul de resurse financiare care se desfoar ntre
investitorul n aciuni sau obligaiuni i emitentul acestora se refer la vnzarea/cumprarea de valori
mobiliare prin ofert public sau plasament privat, fuziuni i achiziii pariale sau totale de societi
comerciale.
b) secundare, unde se tranzacioneaz activele financiare ntre investitori. Existena lor creeaz
lichiditatea bunurilor financiare (dac ele nu ar exista, foarte puini investitori i-ar asuma ,de exemplu,
riscul de a cumpra obligaiuni de pe piaa primar cu scadena peste 20 30 de ani, fr a avea cui s
le vnd n aceast perioad, pn la rscumprarea lor).Dac pe piaa primar fa n fa se gsesc
investitorii i emitenii, pe piaa secundar, de regul, emitentul este exclus. ns, n practic, emitenii
pot participa direct la bursa de valori prin distribuia primar de valori mobiliare, modalitate ce poate
reprezenta un avantaj n cazul n care preul de pia la care se efectueaz tranzacia este mai mare
dect preul de emisiune la care s-ar fi efectuat plasarea pe piaa primar. Principalii actori ai acestei
piee sunt investitorii, cei care doresc s intre n posesia unor valori mobiliare la un pre de pia (mai
mic sau mai mare dect preul de emisiune) i deintorii de titluri, care doresc s speculeze cursul
bursier al acestora.

Unitatea 2: PARTICIPANII PE PIAA FINANCIAR

Piaa financiar constituie locul de ntlnire ntre oferta i cererea de titluri de valoare
negociabile. Exponenii acestora pot fi att persoane fizice ct i ntreprinderi, intermediari financiari
sau statul. Cumprtorii au dou obiective principale: gsirea unui plasament fructuos pentru
economiile lor sau dobndirea unei participaii ntr-o societate, adic a controlului asupra acesteia. De
o manier simetric, vnztorii doresc fie s-i sporeasc gradul de lichiditate al averii, fie s renune
la investiia n capitalul unei firme.
Pe de alt parte, accesul pe piaa bursier este rezervat profesionitilor. Tendina actual
(inclusiv n Romnia) este de suprimare a monopolului deinut de ctre societile de burs n favoarea
membrilor pieei care pot fi oricare dintre prestatorii de servicii de investiii,inclusiv bncile.
Prin urmare, principalii participani pe piaa financiar pot fi grupai n dou mari categorii: pe
de o parte emitenii de valori mobiliare i publicul investitor, i pe de alt parte intermediarii
financiari.

2.1. Emiteni i investitori
Emitenii sunt persoane juridice de drept public sau privat care realizeaz emisiuni de valori
mobiliare. Se mpart la rndul lor n urmtoarele categorii:
211
a) guvernul i organe ale administraiei centrale i locale
Pot emite doar obligaiuni sau titluri de natura acestora pe care le introduc la cotare n general pe
bursele oficiale.
b) instituii i organisme internaionale. Sunt participani activi pe pieele internaionale sau
naionale de capital, lansnd mprumuturi de o amploare din ce n ce mai mare, proces favorizat de
dereglementarea pieelor financiare nregistrat n ultimele dou decenii.
c) societi comerciale, inclusiv bancare, care reprezint cei mai activi emiteni de titluri
financiare primare precum aciunile sau obligaiunile.
Investitorii sunt reprezentai de persoane fizice sau juridice care dein i gestioneaz n nume
i pe cont propriu un portofoliu de valori mobiliare. Ei sunt att deintori de resurse bneti
disponibile pe care le plaseaz n produse financiare, ct i posesori de titluri care doresc s-i
rscumpere capitalul investit n acestea i le vnd celor dispui s le cumpere.
n funcie de statutul lor juridic i de obiectul lor de activitate, aceti investitori pot fi:
1

a) investitori instituionali. Reprezint actori importani ai pieei financiare datorit mrimii
fondurilor pe care le colecteaz de la public i pe care le plaseaz. Influena lor asupra pieei este
limitat de gestionarea specific a portofoliilor deinute, subordonat unei strategii de diversificare. De
exemplu, asiguratorii prefer plasamentele pe termen lung, n timp ce organismele de plasament
colectiv le prefer pe cele pe termen scurt. n rndul investitorilor instituionali intr urmtoarele
categorii:
a
1
) societile de asigurri, casele de pensii i alte organisme de prevedere , care trebuie s-i
fructifice fondurile importante atrase i provenind din prime i cotizaii, pentru a putea s achite
obligaiile asumate (plata unor despgubiri, pensii, indemnizaii etc)
a
2
) societile bancare. Acestea apeleaz la piaa financiar, ca soluie complementar
activitilor de natur bancar, n vederea dispersiei riscului operaional, dar i pentru meninerea unui
nivel de lichiditate corespunztor al plasamentelor efectuate.
a
3
) organismele de plasament colectiv care asociaz micii investitori n vederea administrrii n
comun i cu rezultate mai bune dect cele obinute prin gestionarea individual a economiilor acestora.
a
4
) societi financiare care ofer clienilor servicii precum negocierea de titluri financiare,
gestiunea conturilor de valori mobiliare etc.
a
5
) bncile centrale. Acestea particip activ pe piaa financiar ca i investitor, att n nume
propriu, plasndu-i o parte din rezerve, ct i ca reprezentante ale guvernelor.

1
vezi Ftu,S., Op.cit.

212
a
6
) instituii i organisme internaionale. Pot s i plaseze fondurile disponibile pe piaa
financiar, inclusiv n cadrul unor programe de asisten sau cooperare la nivel internaional.
b) investitori individuali. Acetia dein i gestioneaz personal un portofoliu de valori
mobiliare. Pot fi la rndul lor:
b
1
) societi comerciale. n cadrul politicii de alocare a capitalului,acestea pot s-i plaseze n
valori mobiliare o parte din activele disponibile pe termen lung.
b
2
) persoane fizice. Acestea sunt asociate uneori cu termenul de investitori nesofisticai pe
piaa financiar i numrul lor depinde att de capacitatea de capacitatea de economisire la nivelul
unhei naiuni, ct i de cultura investiional a populaiei. Pot alege s-i gestioneze personal
portofoliul datorit faptului c n acest fel pot s adapteze cel mai bine structura acestuia la nevoile i
dorinele pe care le au. De asemenea, aceast modalitate de administrare a averii prezint i avantajul
relativ c este mai puin costisitoare fa de cea delegat unor specialiti n investiii. Pe de alt parte,
ea necesit deinerea unor cunotine solide privind tehnicile bursiere, precum i o informare
permanent cu privire la evoluia pieei. Datorit acestor aspecte, ct i a aversiunii fa de risc ce
caracterizeaz de regul micul investitor, acesta prefer de obicei soluia investiiilor administrate de
ctre teri.

Investitorii de pe piaa financiar pot fi grupai n funcie de strategia lor investiional n:
2

a) investitori strategici. Acetia cumpr un pachet important de aciuni al unei firme,
implicndu-se activ n managementul acesteia. n Romnia au fost asimilai acestei categorii, acei
investitori care n cadrul procesului de privatizare au cumprat pachetul majoritar de aciuni ntr-o
ntreprindere public.
b) investitori de portofoliu. Acetia cumpr valori mobiliare, inclusiv titluri de stat, din
raiuni ce in de caracteristicile de randament i risc a acestora, n cadrul strategiei de diversificare a
portofoliului. Pot fi investitori instituionali care au achiziionat cel mult o treime din aciunile emise
de o societate de stat.
c) investitori speculativi. Sunt interesai s obin un ctig de pe urma variaiilor de curs
nregistrate n timp de valorile mobiliare. n funcie de anticipaiile lor asupra evoluiei pieei i
deschid i menin o poziie de cumprtor sau de vnztor expus riscului.

2
vezi Pop,C., Ungureanu,P., Op.cit.
213
2.2. Intermediarii financiari
Intermedierea pe piaa financiar are loc dup un sistem de organizare riguros stabilit, att n
privina locului i rolului participanilor, ct i a modului de efectuare a diverselor operaiuni. n
Romnia, principalele entiti implicate n activiti de intermediere cu valori mobiliare sunt:

a) societile de servicii de investiii financiare (societi de brokeraj) pot fi asimilate n principiu cu
denumirea mai cunoscut de societi de valori mobiliare (S.V.M.)
b) societile de compensare, decontare i depozitare
c) societile de registru
d) societile de administrare a fondurilor de investiii
a) Societile de servicii de investiii financiare (SSIF)
Cumprtorii i vnztorii de valori mobiliare , fie ei persoane fizice sau juridice, nu au acces direct pe
piaa bursier, ci numai prin intermediul unor societi de intermediere specializate i autorizate,
membre ale Asociaiei bursei respective. n conformitate cu uzanele internaionale, aceste societi
numite de brokeraj, pot oferi clienilor servicii de intermediere cu ajutorul unor ageni de schimb care
sunt:
- brokeri, care acioneaz n contul clienilor lor. Acetia colecteaz ordinele de
vnzare/cumprare i le transmit n vederea executrii, specialitilor din pia. Ei comunic de
asemenea clienilor cursurile titlurilor negociate i i informeaz n legtur cu executarea ordinelor.
- brokeri specialiti care centralizeaz ordinele de vnzare/cumprare i efectueaz tranzaciile.
Cei care acioneaz n cadrul B.V.B. poart denumirea de ageni de burs, iar cei care opereaz pe
RASDAQ sunt numii traderi. Rolul brokerilor specialiti este acelai indiferent de tipul pieei pe care
acioneaz. Ei stabilesc cursul i execut ordinele de vnzare/cumprare, asigurnd tranzaciilor
lichiditate. Pentru aceasta, brokerul gestioneaz un portofoliu propriu de valori mobiliare, deinnd n
acelai timp i fonduri bneti nsemnate care s-i permit a opera pe pia pe cont propriu i s fac
fa evoluiilor nefavorabile ale cursurilor.
Intermedierea de valori mobiliare se poate realiza n prezent doar de ctre societi specializate
i autorizate n acest sens de ctre C.N.V.M. Aceste societi de servicii de investiii financiare trebuie
organizate ca societi pe aciuni i pentru a fi autorizate s funcioneze ca firme de brokeraj este
necesar s ndeplineasc urmtoarele condiii:
- s aib ca activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare i activiti conexe acesteia;
- s fac dovada unui minim de capital subscris i integral vrsat;
- s se ncadreze n coeficienii de risc cu privire la active;
214
- cel puin 75% din totalul activelor deinute s fie recunoscute ca active monetare sau
financiare, asimilate valorilor mobiliare;
- firma sau acionarii semnificativi ai acesteia s nu dein alte participaii n alte societi
similare.
S.S.I.F. pot aciona pe piaa financiar n dou moduri:
- ca intermediari ce vnd i cumpr pe contul clienilor (brokeri), ctigul fiind obinut din
comisionul practicat (nu mai mare de 8% din valoarea unei tranzacii);
- pe cont propriu (dealeri), adic firma are un portofoliu de valori mobiliare pe care le poate
vinde sau cumpra n numele su, ctigul obinut fiind reprezentat de plusvaloarea de capital rezultat
din diferena dintre preul de vnzare i cel de achiziie al titlurilor.
S.S.I.F. i realizeaz activitatea de intermediere prin persoane fizice, angajai sau reprezentani
exclusivi, care acioneaz ca ageni de valori mobiliare. Acetia i desfoar activitatea n numele i
pe contul societii de brokeraj i nu pot iniia n nume propriu servicii de intermediere de valori
mobiliare.
S.S.I.F. sunt obligate s asigure execuia prioritar a ordinelor clienilor n cele mai bune
condiii existente pe pia, s nu cauzeze i nici s manipuleze executarea ordinelor clienilor n
condiii de pre i la un cost dezavantajos pentru acetia, s nu fac uz de informaii confideniale sau
privilegiate n activitatea lor etc.
C.N.V.M. nu autorizeaz n principiu ca agent de valori mobiliare dect persoane care au cel
puin 21 de ani, au urmat cursuri de pregtire organizate de organizaiile profesionale autorizate n
domeniu i de bursa respectiv, au studii superioare etc.
Aceste persoane nu trebuie s aib antecedente penale, nu pot fi demnitari sau funcionari
publici, nu pot avea calitatea de acionari ai unei S.S.I.F., societi de burs sau case de compensaie
ori societi de consultan sau expertiz n domeniul investiiilor.
Societile de servicii de investiii financiare pot fi autorizate de ctre C.N.V.M. s desfoare
urmtoarele activiti de intermediere:
a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clienilor;
b) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu;
c) transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai;
d) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul executrii ordinelor privind
respectivele valori mobiliare;
e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienilor;
215
f) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul i cu ocazia administrrii
portofoliilor acestora;
g) alte activiti intermediare sau conexe acestora:
g
1
) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;
g
2
) acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor;
g
3
) activiti de formator de pia;
g
4
) distribuia de titluri de participare la fondurile deschise de investiii;
g
5
) activiti de agent de compensare i depozitare de valori mobiliare;
g
6
) activiti de consultan n domeniul investiiilor, inclusiv asistena i evaluarea agenilor
economici, instituiilor publice centrale i locale n vederea stabilirii politicii de investiii, finanare i
dezvoltare, n procesul de privatizare, cu ocazia majorrilor de capital sau finanrii prin ofert public
sau plasament privat etc.
De asemenea, ncepnd cu anul 2005, piaa intermedierii de valori mobiliare este i n Romnia
accesibil bncilor, ceea ce va induce efecte deloc de neglijat asupra actorilor prezeni pe aceast pia.
n ceea ce privete fluxul documentelor utilizate de S.S.I.F. n relaia cu cei care-i reprezint, el
presupune (ntr-o schem simplificat), parcurgerea urmtoarelor etape:
a) contactarea unei S.S.I.F. de ctre client prin agentul de valori mobiliare, n vederea deschiderii unui
cont i nmnarea unei copii a contractului care se ncheie ntre societate i client;
b) ncheierea contractului de reprezentare i brokeraj i negocierea comisionului;
c) completarea i semnarea cererii de deschidere de cont ca urmare a unei discuii prin care
agentul i-a nsuit clar inteniile clientului privind tranzaciile sale viitoare;
d) aprobarea cererii de deschidere de cont a clientului de ctre conducerea S.S.I.F.;
e) completarea i semnarea unui ordin de vnzare/cumprare de ctre client i agentul de valori
mobiliare. Acceptarea ordinului este condiionat de existena fie a valorilor mobiliare care urmeaz a
fi vndute, fie a numerarului necesar cumprrii unor titluri i pentru plata comisionului aferent;
f) transmiterea confirmrii realizrii tranzaciei de ctre S.S.I.F. la adresa indicat de client. Acest
document trebuie s specifice toate detaliile executrii ordinului, inclusiv valoarea comisionului.
g) la sfritul lunii, S.S.I.F. expediaz clientului un extras de cont, ce va conine situaia contului de
numerar i a celui de valori mobiliare, inclusiv o valoare a portofoliului de titluri la preul de pia. n
principiu, un client poate s deschid urmtoarele tipuri de conturi la o S.S.I.F.:
- un cont de numerar prin acesta se pot derula cumprri de valori mobiliare, dup ce s-a depus
contravaloarea ordinului n numerar. n cazul unei vnzri, n acest cont se colecteaz banii provenii
din respectiva operaiune.
216
- un cont n marj acesta permite creditarea parial a cumprrilor de valori mobiliare de
ctre S.S.I.F., n limita a maxim 50% din valoarea acestora.
- un cont administrat acesta permite S.S.I.F. s administreze portofoliul clientului, n baza
unei autorizaii date de acesta.
b) Societile de compensare, decontare i depozitare
Sunt societi specializate i autorizate s ofere servicii de compensare i decontare a tranzaciilor
derulate pe pieele financiare secundare, precum i de depozitare a valorilor mobiliare ce fac obiectul
acestor operaiuni. Pentru a-i atinge obiectivele, aceste societi desfoar urmtoarele tipuri de
activiti:
- compararea termenilor tranzaciilor ncheiate de S.S.I.F., pe categorii de valori mobiliare;
- stabilesc termenii de livrare a valorilor tranzacionate i de plat a numerarului , i realizeaz
decontarea efectiv a tranzaciilor;
- nregistreaz n conturi tranzaciile apelnd la serviciile unei societi de registru, asigurnd i
accesul la nregistrrile acesteia;
- asigur servicii de pstrare n siguran i custodie a valorilor mobiliare.
Serviciile oferite de o societate de compensare, decontare i depozitare se adreseaz unei game
reletiv restrnse de utilizatori, i anume:
- S.S.I.F., bnci comerciale, societi de asigurare, societi de administrare a fondurilor de
investiii, asociaii profesionale n domeniul valorilor mobiliare.
n Romnia, B.V.B. are un sistem propriu de compensare i decontare a tranzaciilor, n timp ce
bursa electronic RASDAQ apeleaz la serviciile Societii Naionale de Compensare, Decontare i
Depozitare (SNCDD).
c) Societile de registru
Existena acestor societi deriv din obligaia societilor pe aciuni de a ine evidena valorilor
mobiliare pe care le-au pus n circulaie.Aceast eviden permite emitentului s cunoasc n orice
moment structura acionariatului, precum i pe proprietarii celorlalte tipuri de valori mobiliare pe care
le-a plasat n public. Pentru a-i atinge menirea, o societate de registru trebuie s colaboreze n
permanen cu S.S.I.F. i cu cele de compensare, decontare i depozitare, ea oferind urmtoarele
servicii:
- evidena valorilor mobiliare tranzacionate pe o pia secundar reglementat, pe fiecare
emitent i deintor al acestora;
- trensmiterea de extrase de cont ctre deintorii de valori mobiliare;
217
- nregistrarea transferului de proprietate asupra valorilor mobiliare care a survenit ca urmare a
tranzacionrii acestora;
- elaborarea i transmiterea de evidene i rapoarte asupra deintorilor de titluri ctre emiteni
i conducerea bursei respective sau autoritatea de reglementare i control;
- ofer posibilitatea derulrii de tranzacii n marj, pe baza mprumuturilor de titluri ntre
deintorii acestora etc.
d) Societi de administrare a fondurilor de investiii
Sunt nfiinate pentru a gestiona de o manier profesionist fondurile de investiii
deschise,fondurile private de pensii, ct i portofoliile deinute de societile de investiii.
Sunt organizate ca i societi pe aciuni i pot gestiona unul sau mai multe fonduri de investiii. Cu
aceast ocazie societatea de administrare efectueaz urmtoarele activiti:
- ncheierea unor contracte de colaborare cu societi de distribuie a valorilor mobiliare i de
decontare i depozitare a acestora;
- stabilirea condiiilor i comisioanelor de plasare i rscumprare a titlurilor de participare la fondurile
de investiii administrate;
-asigurarea reclamei i publicitii pentru fondurile pe care le gestioneaz, inclusiv ntocmirea i
distribuirea prospectelor de emisiune;
- luarea deciziilor de alocare a banilor colectai de la investitori i asigurarea ncheierii
tranzaciilor necesare pentru crearea i schimbarea structurii portofoliilor de valori mobiliare;
- stabilirea politicii de investiii a fondurilor administrate, n funcie de natura acestora;
- ntocmirea i publicarea periodic a rapoartelor privind situaia fondului gestionat i a
perspectivelor acestuia, inclusiv a gradului de risc asociat investiiei n acesta.

Unitatea 3: ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEELOR FINANCIARE

3.1. Plasarea valorilor mobiliare

Piaa primar are rolul de a plasa emisiunile de valori mobiliare, pentru a atrage capitalurile
disponibile pe termen lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional.
Prin urmare, pe piaa primar sunt oferite pentru prima dat noile emisiuni de valori mobiliare.
Una dintre trsturile definitorii ale acestei piee este aceea c ncasrile care rezult din vanzarea
noilor titluri ajung n posesia emitentului acestora. Trebuie s precizm c termenul de pia primar
este folosit i n cazul emiterii titlurilor de stat i pentru pentru deschiderea poziiilor pe piaa
contractelor futures i de opiune.
218
Piaa primar nu are un sediu anume, ci este format dintr-o reea de intermediari care
distribuie ofertele de titluri ctre investitori. Ea precede piaa secundar, cu precizarea c plasarea
noilor titluri se poate face i direct prin burs, cu condiia ca s aib deja valori mobiliare cotate pe
piaa respectiv i regulamentul de organizare i funcionare al bursei s permit derularea unei astfel
de operaiuni. De aici putem deduce c nu se poate derula prin burs oferta de titluri cu ocazia
nfiinrii unei societi, prin subscripie public.
Aadar, deintorii de capital, investitorii, pot achiziiona att titluri deja existente n circulaie,
de la cei care le dein i doresc s le vnd, ct i valori oferite de ctre emitent pentru subscriere
investitorilor virtuali, operaiune cunoscut sub denumirea de emisiune de valori mobiliare.
Motivaiile care se pot gsi la originea efecturii unei emisiuni de titluri financiare sunt
diverse:
7

- obinerea sau majorarea capitalului de mprumut (emitere de obligaiuni);
- obinerea capitalului necesar activitilor de preluare, fuziune sau achiziii de societi;
- nfiinarea unei societi prin subscripie public;
- majorarea capitalului social al unei firme;
- plata dividendelor n aciuni;
- conversia aciunilor unei societi achiziionate sau cu care s-a fuzionat etc.
Emisiunea de valori mobiliare se poate face doar de ctre persoane juridice care au dreptul
conform legii de a emite i distribui astfel de titluri (societi anonime pe aciuni, societi de investiii,
organe ale administraiei publice centrale i locale).
Doar societile comerciale au dreptul s emit ntreaga gam de produse calificate prin lege ca
fiind valori mobiliare. Astfel, autoritile publice pot emite doar obligaiuni sau titluri asimilate
acestora.
Legislaia n vigoare precizeaz c emitentul de valori mobiliare este o entitate legal care se
angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor ncorporate n valorile negociabile, conform clauzelor
stipulate n titlu i care este angajat n procedura unei oferte publice sau private.
Emisiunile de valori mobiliare pot fi clasificate n funcie de sfera lor de cuprindere n emisiuni
publice, realizate prin oferta public i n emisiuni private, derulate prin plasament particular.
8

Prin ofert public se nelege propunerea fcut de emitent, investitor sau intermediar de a
vinde, cumpra, transforma sau schimba valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, ofert difuzat
prin mijloace de informare n mas sau pe alte ci, dar cu condiia s fie receptat de cel puin 100 de

7
vezi Pop,C., Ft,C., Societile comerciale deschise.
8
219
persoane, nedeterminate n vreun fel de autorul propunerii.Oferta public pretinde ca emitentul s fac
apel la economiile publice i poate fi fcut direct, prin plasament efectuat de ctre ofertant sau
indirect, prin plasament intermediat de ctre o societate bancar sau de valori mobiliare autorizat.
Intermediarii care formeaz fluxul de distribuire a valorilor mobiliare i care fac legtura ntre
emitent i investitori procedeaz la plasarea acestora, putnd folosi urmtoarele metode de plasament:
9

- plasamentul garantat presupune ca intermediarul s cumpere de la emitent n nume
propriu ntreaga ofert, pe care o distribuie apoi ctre public;
- cea mai bun execuie intermediarul acioneaz ca agent al ofertantului, n regim de
comision;
- totul sau nimic emitentul pretinde prin contract intermediarului s vnd ntreaga
emisiune,n caz de nerealizare a acestuia, valorile mobiliare se napoiaz emitentului;
- stand-by emitentul satisface dreptul de preempiune al acionarilor existeni i utilizeaz
serviciile unui intermediar doar pentru a plasa pe pia titlurile nesubscrise;
- plasamentul asigurat este recomandat n plasarea de obligaiuni, cnd emitentul solicit
vnzarea acestora ntr-un interval de timp extrem de scurt;
- licitaia olandez emitentul reduce succesiv preul pn ce ntreaga ofert este subscris;
- licitaia competitiv este utilizat la plasarea obligaiunilor i presupune desfurarea
unei licitaii publice n plic.
Orice ofert public trebuie autorizat de ctre C.N.V.M., cu scopul de a proteja investitorii
contra practicilor neloiale, abuzive sau frauduloase. Informaiile coninute n prospectul de ofert sunt
certificate de ctre emitent, care rspunde de realizarea i exercitarea lor.
Prospectul de ofert poate fi amendat de ctre C.N.V.M. n sensul c se pot solicita modificri,
adugiri sau suprima o serie de clauze, iar decizia de autorizare trebuie luat n cel mult 30 de zile de la
nregistrarea cererii n acest sens.
Decizia de autorizare nu ofer investitorilor nici o garanie sau apreciere privind oportunitatea,
profitul sau riscul implicate de tranzacia respectiv, doar certific faptul c sunt respectate
reglementrile i normele n vigoare cu privire la emiterea i plasarea valorilor mobiliare.
De asemenea C.N.V.M. poate dispune revocarea autorizaiei dac avizul a fost obinut pe baz
de informaii nereale sau ca urmare a cererii exprese venite n acest sens din partea ofertantului.
Ofertele publice pot fi la rndul lor de mai multe tipuri:

9
220
- oferta public iniial este prima ofert de vrsare a aciunilor unei societi nchise, n
urma creia aceasta devine societate deschis.
O societate comersial este deschis dac are un capital social mai mare de 1 miliard de lei i
peste 500 de acionari.
O societate nchis , fie nu ntrunete aceste cerine , fie statutul ei prevede restricii privind
transferul liber al aciunilor sau interzice distribuirea de valori mobiliare ctre public.
- oferta public primar implic vnzarea de noi valori mobiliare de ctre emitent i este
modalitatea de realizare a emisiunilor de valori mobiliare primare.
- oferta public secundar este efectuat de posesorii de valori mobiliare existente deja pe
pia sau se refer la acestea. Deoarece privete titluri existente deja n circulaie, nu constituie o
activitate specific pieei primare.
Plasamentul privat implic vnzarea de ctre emitent a ntregii oferte unui numr de maxim 35
de investitori sofisticai rezideni sau nu n Romnia, n condiiile contactrii a cel mult 100 de
persoane.
Investitorii sofisticai se caracterizeaz prin faptul c au capacitatea s evalueze caracteristicile
de randament i risc ale valorilor mobiliare i au resursele necesare pentru a-i asuma riscul. Ei au
acces la informaiile privind emitentul i deoarece sunt contactai direct de ctre acesta, nu este
necesar ntocmirea unui prospect de ofert public. Aceasta nu nseamn c plasamentul privat
realizat de ctre o societate deschis nu trebuie avizat de ctre C.N.V.M. Decizia favorabil n acest
sens este condiionat de ncheierea oricrei distribuii precedente de valori mobiliare i de achitarea
integral a titlurilor aferente acesteia.
Cei crora li se adreseaz emitentul care efectueaz un plasament particular sunt investitori
instituionali care cumpr valorile mobiliare n nume i pe cont propriu, precum: bnci, societi de
asigurare, fonduri de pensii, societi de investiii etc.
Valorile mobiliare cumprate prin plasament privat nu pot fi revndute timp de 12 luni, cu
excepia cazului n care cumprtorul este un alt investitor sofisticat, sau vnzarea se face prin ofert
public. De asemenea, un nou plasament particular se poate derula doar dup 12 luni de la finalizarea
celui precedent.

3.2. Bursa organizare i funcionare

Bursa, ca pia de valori mobiliare, rspunde unei necesiti fundamentale a vieii economice,
ntr-un sistem bazat pe libera iniiativ. Existena unei piee financiare secundare pe care s se
221
negocieze active monetare i financiare i care s asigure mobilitatea i lichiditatea economiilor
populaiei i firmelor, rspunde la cel puin trei imperative:
- asigur orientarea economiilor private spre investiii n ntreprinderi sau colectiviti publice,
n beneficiul economiei n ansamblul ei. Aceasta deoarece tezaurizarea nu a adus niciodat
prosperitate, nici la nivel individual i nici general.
- permite societilor comerciale private s gseasc fondurile necesare pentru a se dezvolta.
Aceasta pentru c nici o entitate nu se poate autofinana integral, orict de prosper ar fi ea la un
moment dat. Este o iluzie s crezi c te poi baza doar pe propriul capital pentru a-i finana toate
proiectele de investiii.
- asigur statului i colectivitilor locale mijloacele de a face apel la resursele bneti
disponibile n economie i de a le cointeresa n mod liber n vederea realizrii unor obiective de interes
general, prin intermediul mprumuturilor emise sub form de obligaiuni.
Obiectivele pe care orice burs ar trebui s le urmreasc pot fi sistematizate n dou mari
comandamente:
- asigurarea operativitii tranzaciilor financiare,realizarea acestora pe o baz standardizat.
Procesul de dematerializare a valorilor mobiliare a favorizat simplificarea la maxim a activitii de
tranzacionare, reducnd negocierea la elementele fundamentale: sensul operaiunii (vnzare sau
cumprare), obiectul de negociere, volumul tranzaciei, preul, termenul de livrare i modalitile de
plat.
- facilitarea ncheierii operaiunilor, datorit instituirii unor reguli privind uniformizarea
condiiilor de compensare i decontare a tranzaciilor.
De aici putem concluziona c menirea unei burse este de a :
- oferi o pia reglementat pentru tranzacionarea de valori mobiliare, n condiii de siguran
i eficien;
- contribui la sporirea lichiditii produselor bursiere, prin concentrarea unui volum ct mai
mare din acestea;
- asigura confruntarea liber a cererii i a ofertei pentru valorile cotate, astfel nct cursurile
rezultate s fie cele reale, care s reflecte ct mai fidel relaia cerere-ofert;
- asigura publicitatea i transparena deplin a activitilor desfurate n incinta bursei, n
vederea informrii corecte i n timp util a investitorilor i a asigurrii unui tratament egal,
nediscriminatoriu pentru acetia.
222
Specialitii susin c prin cotaie se nelege ansamblul operaiunilor privind stabilirea
cursurilor valorilor mobiliare ntr-o burs, afiarea i publicarea lor.
1

n decursul timpului au aprut i s-au dezvoltat dou mari sisteme de cotare: cel tradiional,
prin strigare, prin care cotaia se face de oameni, fr ajutorul mainilor (iniial) i cotaia asistat de
calculator. Primul sistem cedeaz n prezent teren n favoarea celuilalt. Pe plan fundamental nu exist
diferene eseniale: fie valorile sunt cotate cu vocea, prin strigare, fie se folosete un creion i o hrtie
sau un computer, ntotdeauna legea cererii i a ofertei va determina cursul.
Principiul care st la baza cotrii titlurilor susine necesitatea echilibrului la cel mai mare
volum de tranzacionare posibil a fi realizat.
Sistemul tradiional de cotaie presupune ca stabilirea cursului s se poat face prin trei tehnici:
prin strigare, prin metoda scris numit i la casier i cotarea direct efectuat de autoritile
bursiere.
Prima dintre ele se desfoar ntr-unul sau mai multe spaii distincte ale bursei numite ringuri,
n vacarmul strigtelor de iau (buy) pentru cumprare i am (sell) pentru vnzare. Unul sau mai
muli conductori ai licitaiei (arbitri de ring), desemnai de autoritile bursei respective nscrie cursul
fiecrei valori licitate, n ordinea n care acestea apar n cota bursei, pe o tabl. Ei procedeaz la
strigarea (chemarea) succesiv a fiecrei valori mobiliare, urmnd s scad sau s creasc preul
acesteia n funcie de starea pieei, reflectat de ordinele brokerilor, pn ce se ajunge la echilibru ntre
cerere i ofert.
Avantajele recurgerii la aceast metod rezid n faptul c agenii de burs pot interveni n
orice moment pentru a participa la cotaie, vnznd sau cumprnd n nume propriu. n acest fel se
asigur o lichiditate crescut a pieei.
Tehnica de cotare prin casier presupune n principiu ca pentru fiecare titlu cotat s existe un
specialist (casier) care este responsabil cu stabilirea cursului. n prezent aceti specialiti sunt
reprezentai de societi de brokeraj care colecteaz toate ordinele de vnzare sau cumprare pentru
valoarea respectiv. Determinarea cursului se face prin cumularea ofertelor de vnzare n ordinea
cresctoare a preurilor i a celor de cumprare n sens invers, n vederea stabilirii cursului de echilibru
la un nivel care s asigure cel mai mare volum de tranzacionare. Cotarea de ctre autoritile bursei se
face n ultim instan, n cursul nregistrrii unor dezechilibre puternice ntre cerere i ofert sau cu
ocazia introducerii unor societi n burs.

1
vezi Drgoescu,E. i A., Op.cit.
223
Metoda cotaiei continue, asistate de calculator tinde s nlocuiasc strigarea, fiind mai
operativ, deoarece stabilirea cursului se face concomitent pentru toate valorile listate. Ordinele de
burs sunt ncrcate n sistemul de tranzacionare,computerul fiind cel care preia rolul casierilor. El
stocheaz n memorie ordinele de vnzare i de cumprare i caut n permanen contrapartid pentru
ele, n vederea adaptrii ofertei la cerere. Cnd o tendin de scdere se contureaz, ordinele de
cumprare la cursuri mai joase dect cele introduse naintea lor sunt luate n considerare. Simetric, n
cazul unei tendine de cretere, ordinele de vnzare la preuri mai ridicate sunt luate n considerare.
Fiecare ordin (sau parte de ordin) de vnzare se ntlnete n pia cu un ordin (sau parte) de cumprare
i ofer posibilitatea ncheierii unei tranzacii individualizate, ele fiind executate conform principiului
precedenei. Astfel, un singur ordin important ca i volum are anse s fie executat printr-un numr
mare de operaiuni ce se pot realiza la un curs identic (sau nu) i cu o contrapartid diferit.
Indiferent de tehnica folosit n stabilirea lor, cotaiile se pot determina att pentru piaa la
vedere, ct i pentru cea la termen.
n funcie de baza formrii lor, ele pot fi:
- cotaii efective, care au la baz toate tranzaciile ncheiate ntr-o edin bursier;
- cotaii nominale, se afieaz pentru titlurilr la care nu s-au ncheiat tranzacii n ultimele
edine i au la baz media preurilor nregistrate ntr-o perioad de referin sau ultimul curs de
nchidere.
Dup momentul publicrii lor putem distinge:
- cotaii oficiale, se calculeaz pe baza preurilor sesiunii de deschidere;
- cotaii neoficiale, au la baz preurile la care s-au ncheiat ultimele tranzacii din ziua
respectiv i servesc ca referin pentru operaiunile din ziua urmtoare.
n funcie de modalitile de stabilire a cotaiilor, acestea pot s fie:
- cotaii medii, stabilite ca o medie aritmetic, ponderat cu cantitile tuturor tranzaciilor
ncheiate ntr-o perioad de referin (sesiune sau edin de burs).
- cotaii limit, reflect preurile minime sau maxime la care s-au ncheiat operaiuni n ziua
respectiv.
- cotaii de lichidare, sunt stabilite de Casele de Compensaie pentru finalizarea unor tranzacii
la termen.
La baza formrii cursurilor n burs stau ordinele date de ctre investitori. Acestea trebuie
formulate ct mai clar i concis, pentru a reflecta ct mai fidel inteniile ordonatorilor, fr a lsa
posibilitatea de a fi interpretate dup bunul plac de ctre brokeri. Indiferent de natura lor , aceste
instruciuni trebuie s cuprind cel puin urmtoarele informaii:
224
a) sensul operaiunii, vnzare sau cumprare de valori mobiliare, inclusiv piaa pe care se va
efectua tranzacia: la vedere sau la termen;
b) denumirea i clasa titlurilor ce fac obiectul operaiunii. Astfel, n cazul aciunilor nu este
suficient indicarea emitentului, ci trebuie precizat dac este vorba de aciuni comune sau
privilegiate, n cazul obligaiunilor se specific anul de emisiune i dobnda precum i meniuni de
genul: convertibil, cu rat variabil etc
c) numrul de titluri ce se doresc a fi vndute sau cumprate;
d) perioada de valabilitate a ordinului. Acestea pot fi bune pna la revocare, pn la o anumit
dat aleas de investitor, la zi adic valabile n ziua lansrii lor, la deschidere sau la
nchidere, n acest caz specificndu-se momentul din cadrul edinei de burs i cursul la care
trebuie executate etc.
e) cursul la care se dorete a fi executat ordinul.
n funcie de modul cum este precizat preul de execuie putem ntlni numeroase tipuri de ordine
de burs, cele mai des folosite fiind urmtoarele:
a) ordinele la cel mai bun curs, sunt caracterizate prin faptul c cel care le-a dat se angajeaz
s cumpere sau s vnd la orice pre, oferind prin urmare partenerului su cel mai bun curs de pe
pia. Piaa continu, asistat de calculator a eliminat practic acest tip de ordine, ele fiind nlocuite cu
ordinele la pia.
b) ordinele la pia sunt deseori confundate cu cele la cel mai bun curs. Ele sunt specifice
pieelor n continuu i presupun ca investitorul s nu precizeze preul la care trebuie executat ordinul.
Semnificaia lor pentru broker este aceea c se dorete ncheierea imediat a tranzaciei, la un pre care
se cunoate i care nu se poate modifica prea mult n intervalul de timp (cteva minute) necesar pentru
introducerea ordinului, singura restricie ce poate apare fiind reprezentat de lipsa unei contrapartide.
c) ordinele la limit, au specific faptul c investitorul indic o limit de pre ce trebuie atins
sau depit pentru ca ordinul s devin executabil. Este vorba de o limit minim n cazul vnzrilor
i una maxim n cazul cumprrilor.
d) ordinele ascunse, sunt folosite pe piaa continu, n cazul unor tranzacii importante ca i
volum. Un mare investitor care nu dorete s apar pe ecrane informaia c este vnztor sau
cumprtor pentru un numr mare de titluri (aceasta ar putea fi folosit de ali actori ai pieei bursiere)
are posibilitatea de a cere executarea ealonat a ordinului, pe loturi i la preuri identice sau diferite.
e) ordinele stop sunt ordine la curs limitat care se transform n ordine la pia n
momentul n care tendina cursurilor n burs se inverseaz. Sunt menite a proteja investitorii care
anticipeaz corect sensul evoluiei viitoare a preurilor, dar nu i amplitudinea variaiilor;
225
f) ordinele legate, presupun a vinde o valoare i a cumpra alta cu suma obinut din
cesiunea celei dinti. Cele dou operaiuni sunt legate, adic nu se poate cumpra dac n prealabil nu
se vinde i nu se vinde n cazul n care nu se poate cumpra.
g) ordinele n jur de, nu au o existen oficial i presupune o relaie apropiat ntre
intermediar i investitor. Acesta din urm precizeaz c este gata s cumpere sau s vnd la un anumit
pre, dar i las intermediarului o anumit marj de + 1 sau 2% n vederea adaptrii limitei de pre la
condiiile de pe pia.
n funcie de cantitatea ce se dorete a se tranzaciona, ordinele de burs pot fi cu executare
parial i integral. Altfel, ele pot fi nsoite de meniuni precum: totul sau nimic (investitorul nu
dorete executarea parial), execut sau anuleaz (se accept i executarea parial, ns ordinul
trebuie imediat executat) etc.

Rezumat:
Piaa financiar este o component a pieei de capital ce asigur un transfer direct i pe termen lung a
resurselor financiare disponibile la nivelul societii n vederea satisfacerii nevoilor de finanare ale
colectivitilor publice i ale corporaiilor. n prezent ea se nfieaz ca un sistem i funcioneaz ca
un adevrat mecanism. n asigurarea funcionalitii sistemului un rol important revine emitenilor,
investitorilor i intermediarilor financiari. Plasarea n public a noilor valori mobiliare se face pe piaa
primar, n timp ce bursa este o pia de negociere a titlurilor deja emise i aflate n circulaie.

Capitolul 2

VALORILE MOBILIARE

Unitatea 1: PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE

Valorile mobiliare obiect al activitii desfurate pe pieele financiare, au cunoscut din punct
de vedere conceptual, o permanent redefinire n decursul timpului, sfera de cuprindere i accepiunea
termenului variind de la o ar sau epoc la alta.
Considerm c o valoare mobiliar este un document financiar remis de ctre o colectivitate
public sau privat unui alt participant pe piaa de capital (persoan fizic sau juridic), care i aduce
un activ (fonduri, alte titluri, bunuri materiale sau necorporale), titlul respectiv reprezentnd drepturile
deintorilor (la remunerare, rambursare, participare la rezultate, mprirea rezultatelor lichidrii, la
vot etc.) i putndu-se negocia pe o pia financiar organizat.
226
Valorile mobiliare fac parte din sfera mai larg de cuprindere a activelor sau instrumentelor
financiare privite ca active ce consacr drepturi bneti ale deintorilor acestora, precum i drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.
1

Legislaia romneasc n domeniu definete n prezent valorile mobiliare ca reprezentnd
instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer
drepturi legale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului
sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de tranzacionare
pe o piat reglementat.
2

Ele includ:
a) aciuni;
b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local i societi
comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de un an;
c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n aciuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a
dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o
compensaie bneasc.
Standardele internaionale de contabilitate definesc valorile mobiliare sau titlurile financiare ca
reprezentnd instrumente investiionale negociabile care confer deintorilor drepturi patrimoniale
asupra emitenilor, ca expresie a coninutului relaiilor contractuale dintre pri. Sfera de cuprindere a
valorilor mobiliare poate fi evideniat utiliznd o serie de criterii de clasificare diverse. Astfel, dac
inem cont de modul n care au fost create, titlurile financiare negociabile pot fi:
3

a) primare sau de baz: aciuni, obligaiuni, titluri de stat, titluri ale organismelor de plasament
colectiv. Acestea sunt emise de ctre solicitanii de capital i de fondurile de investiii;
b) instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare;
c) produse derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare), contracte
options (opionale), contracte swaps (de schimb). Acestea au la baz instrumente investiionale
primare i au fost create cu scopul acoperirii riscurilor sau transferului acestora;
d) produse sintetice i combinate: contracte pe indici bursieri (futures, options). Valoarea lor
variaz n raport cu evoluia unui indice (bursier, al preurilor) sau a ratei dobnzii.
n funcie de drepturile i obligaiile ncorporate, valorile mobiliare pot s fie:
4

1
vezi Anghelache,G., Bursa i piaa extrabursier.
2
vezi O.G.nr28/2002 i Legea nr. 525/2002
4
Popa,I., Bursa, vol.I i II.
227
a) titluri de crean: marile ntreprinderi i statul fac apel la economiile publice lansnd
mprumuturi obligatare. Investitorii care subscriu primesc obligaiuni, titluri care le aduc o dobnd i
care sunt rambursabile la un termen stabilit.
b) titluri asociative: aciunile. Acestea reprezint, fiecare, dreptul de proprietate asupra unei
pri din capitalul social al unei societi de capital (anonim sau comandit pe aciuni). Prin natura ei,
aciunea nu poate fi rambursat, durata sa de via fiind egal cu cea a societii i oferind posesorului
ei dreptul de a primi o parte proporional din beneficii (dividend).
c) titluri ce asigur drepturi de tranzacie cu instrumente primare sau alte titluri financiare:
drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options, swaps.
Din punct de vedere al naturii venitului pe care-l procur posesorilor, putem delimita
urmtoarele categorii de instrumente financiare:
a) cu venit fix: obligaiunile, titlurile de stat;
b) cu venit variabil: aciunile, obligaiunile cu dobnd variabil;
c) produse ce asigur fluxuri de venituri imediate sau viitoare, de natur divers: drepturi,
warante, derivate.
Dac inem seama de modul lor de circulaie, valorile mobiliare pot fi:
5

a) nominative: la care identitatea subscriptorului este nscris de emitent pe titlu sau este
cunoscut de ctre acesta;
b) la purttor: la care deintorul titlului este considerat proprietar legitim.
n fine, un alt criteriu consacrat de clasificare a valorilor mobiliare ine cont de forma lor de
existen i le mparte n:
a) materializate: se prezint ca i nscrisuri imprimate;
b) dematerializate: evideniate prin nscriere n conturile emitenilor sau a unor intermediari
financiari desemnai.

1.1. Obligaiunile

Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentative pentru titlurile de crean. Procesul de
dezintermediere ce a caracterizat evoluia pieelor financiare n ultimele dou decenii, precum i
nevoile crescnde de finanare ale colectivitilor publice, au fcut din piaa obligatar, cea mai
important parte a pieei bursiere, att ca i volum de tranzacionare, ct i n ceea ce privete procesul
permanent de inovare i multiplicare a tipurilor de obligaiuni.
6

5
vezi Drgoescu E. i A., Op.cit.
6
vezi Ciobanu,G., Op.cit.
228
Obligaiunile, ca i aciunile, pot fi emise de ctre societile de capital cu condiia ns, ca
acestea s aib cel puin un an de existen (un exerciiu financiar ncheiat). Ele sunt considerate n
general obligaiuni de categoria a doua, deoarece, nefiind garantate de ctre stat, deintorul lor
(obligatarul) trebuie s se mulumeasc cu o garanie dat de calitatea (semntura) emitentului,
exprimat prin calificativul sau nota acordat acestuia de ctre ageniile de rating.
n afar de calitatea de creanieri obligatarii au drepturi mai restrnse dect acionarii, fiind
asigurai n mod esenial de primirea cu regularitate a unei dobnzi i de rambursarea creanei la
scaden. Pentru a-i susine cauza, toi deintorii de obligaiuni identice se pot reuni ntr-un grup de
interese cu personalitate juridic proprie. Reprezentanii acestuia pot asista la Adunarea General a
Acionarilor i au dreptul de a consulta aceleai documente ca i acionarii. De asemenea, o Adunare
General a Obligatarilor poate fi convocat ori de cte ori este necesar pentru ca acetia s-i poat
apra drepturile.
7
Spre deosebire de obligaiunile corporatiste, cele emise de ctre stat cu ocazia
contractrii unor mprumuturi, sunt garantate de acesta. De regul, emiterea lor se face prin adjudecare
i nu prin subscriere. Adic, participanii la licitaie indic numrul de titluri pe care doresc s-l
cumpere i la ce pre. De pe urma comparrii ofertelor de cumprare rezult un curs de adjudecare ce
difer de obicei de valoarea nominal a titlurilor. Ulterior, n funcie de nevoile statului, se pot lansa
noi trane ale unui mprumut deja existent, plasate tot prin adjudecare i asimilate tranelor precedente,
pentru perioada rmas pn la scaden.
De obicei, emisiunile de obligaiuni de stat sunt rezervate investitorilor instituionali, dar
ulterior, dup ce sunt cotate pe piaa secundar (n general pe Bursa oficial) pot fi cumprate i de
persoanele fizice.

1.1.1. Caracteristicile obligaiunilor

Acestea trebuie prezentate n prospectul de emisiune publicat n presa financiar i disponibil
de asemenea la ghieele bncilor sau instituiilor financiare care intermediaz plasarea titlurilor n
public. Investitorul potenial poate astfel cunoate randamentul obligaiunilor precum i clauzele
contractuale specifice emisiunii respective.
Emitentul indic mrimea emisiunii i menioneaz eventuala majorare a acesteia ce se poate
efectua pentru a satisface o cerere sporit. Volumul emisiunii este egal cu numrul de obligaiuni
create x valoarea nominal a acestora.
Valoarea nominal a obligaiunii reprezint elementul utilizat ca baz de calcul al dobnzii
(cuponului) cuvenite investitorului. Important este i preul de emisiune al obligaiunii, adic suma ce

7
vezi Ftu, S., Piaa romneasc de capital privit din interior.
229
trebuie s o plteasc subscriptorul pentru a deveni proprietarul unui titlu. Dac emisiunea are un
caracter internaional, preul de emisiune poate fi exprimat ntr-o moned strin.
Cnd preul de emisiune este egal cu valoarea nominal, obligaiunea se emite la paritate (ad
pari). Cnd este inferior acesteia, titlul s-a emis sub paritate, iar diferena este numit prim de
emisiune (oferit subscriptorului). Preul de emisiune poate fi i mai mare dect valoarea nominal
(supra pari),situaie rar ntlnit. Subscriptorul pltete titlul mai scump, dar beneficiaz n acest caz de
o rat a dobnzii nominale superioar celei medii nregistrate pe piaa obligatar. Data emisiunii este
data lansrii efective a mprumutului i corespunde n general momentului publicrii emisiunii n
Monitorul Oficial.
Durata mprumutului obligatar reprezint intervalul de timp cuprins ntre momentul emisiunii
titlurilor i cel prevzut pentru amortizarea ultimei obligaiuni.
Durata medie de via a obligaiunii desemneaz perioada medie de imobilizare a fondurilor
unui investitor, dac acesta pstreaz obligaiunea pn la scaden.
Scadena obligaiunii este reprezentat de data prevzut n contractul de emisiune pentru plata
ultimei rate scadente de capital. La momentul respectiv, emitentul ramburseaz mprumutul, retrgnd
obligaiunile din circulaie i rscumprndu-le de regul la un pre egal cu valoarea lor nominal.
Preul de rambursare poate fi i mai mare dect valoarea nominal, incluznd i o prim de rambursare.
De asemenea, el poate fi indexat n funcie de evoluia preului aurului, a indicilor bursieri etc.
Un alt element definitoriu pentru o serie de obligaiuni i care trebuie precizat n prospectul de
emisiune este modul de rambursare al mprumutului. Cea mai rspndit modalitate este amortizarea n
totalitate la scaden (in fine).In acest caz toate titlurile sunt rambursate o singur dat la o scaden
unic.
O alt metod ce poate fi utilizat este tragerea la sori. Ea este folosit pentru amortizarea n
serii egale sau anuiti constante. Dematerializarea obligaiunilor a fcut dificil aplicarea acestei
proceduri. De asemenea, aceast metod presupune pentru investitori un risc de rambursare crescut, n
situaia n care obligaiunile coteaz pe pia la un pre superior valorii nominale, la momentul tragerii
la sori.
Exist i soluii intermediare, cum ar fi obligaiunile cu fereastr. Acestea sunt rambursabile
la cererea deintorului sau emitentului la un pre stabilit anticipat.
De asemenea, emitentul poate introduce o clauz de rambursare anticipat, care i d dreptul
dup un interval de timp determinat s amortizeze mprumutul nainte de scadena cuvenit, devenind
cumprtor pentru propriile titluri. Existena acestei clauze prezint avantajul c permite susinerea
cursului obligaiunilor n burs, dar presupune pentru investitor un risc de rambursare considerabil.
230
O mrime esenial pentru orice investitor n obligaiuni este rata nominal a dobnzii (rata
facial). Ea se aplic la valoarea nominal pentru a se calcula cuponul, adic suma cuvenit cu titlu de
dobnd obligatarului. Rata poate fi una fix, adic nu se modific pe durata de via a obligaiunii, sau
variabil, n funcie de un indice de referin sau de beneficiul ori cifra de afaceri a emitentului (mai
rar). Cupoanele sunt pltite de regul anual, dar n cazul obligaiunilor cu dobnd variabil, frecvena
plilor este de regul egal cu cea a ajustrii ratei.
Rata nominal a dobnzii nu ine cont de primele de emisiune sau de cele de rambursare. De
aceea, n prospectul de emisiune figureaz i o alt rat: cea de randament actuarial, care integreaz
toi parametrii ce afectueaz randamentul titlurilor. Este o rat ce caracterizeaz doar obligaiunile cu
rat fix a dobnzii neindexabil. Este calculat la momentul emisiunii presupunnd c obligatarul
pstreaz titlul pn la scaden i c reinvestete cupoanele primite pe parcursul vieii mprumutului la
aceeai rat a dobnzii. Reprezint un criteriu de comparaie ntre obligaiunile cu dobnd fix.
La sfritul vieii mprumutului sau dac titlurile sunt revndute nainte de scaden se poate
calcula randamentul nregistrat. Pentru compararea randamentului obligaiunilor cu dobnd variabil,
cnd au aceeai rat de referin se utilizeaz marja actuarial, care msoar diferena ntre rata
obligaiunii i cea de referin.

1.1.2. Categorii de obligaiuni

Un criteriu de clasificare des utilizat n delimitarea diferitelor tipuri de obligaiuni l reprezint
modul de rambursare al acestora. Aa cum am artat deja, cea mai rspndit modalitate folosit n
prezent este amortizarea n totalitate la scaden. Specific acesteia este faptul c toate titlurile sunt
rambursate o singur dat la scaden. nainte de generalizarea dematerializrii titlurilor financiare se
utiliza frecvent practica anuitilor constante. Emitentul vrsa n fiecare an aceeai sum, ce includea
att dobnda ct i amortismentul. Se mai poate recurge i la amortizarea prin trane anuale egale,ce
presupune rambursarea capitalului mprumutat n rate identice conform unui tabel de amortizare
publicat n prospectul de emisiune. De asemenea, se mai poate folosi i metoda tragerii la sori, pentru
a desemna care obligaiuni sunt rambursate n anul respectiv. Obligaiunile se pot clasifica i n funcie
de emitent. Se pot distinge obligaiuni de stat, ale sectorului public, precum i ale sectorului privat.
O alt clasificare ine cont de rata dobnzii obligaiunii. Astfel, obligaiunile cu rat fix au fost
mult timp singurele existente, dar cursul lor fiind sensibil la variaiile ratei dobnzii pe pia, au aprut
obligaiunile cu dobnd variabil.
n timp, pentru a face mai supl gestionarea portofoliilor de valori mobiliare, ct i pentru a rspunde
unor nevoi specifice ale emitenilor, au aprut noi tipuri de obligaiuni, avnd caracteristici particulare.
231
Menionm doar cteva dintre acestea: obligaiunile schimbabile (de exemplu, cu dobnd fix contra
dobnd variabil), prelungibile (la o rat a cuponului stabilit sau nu anticipat), rennoibile (n curs de
dispariie), cu cupon unic (dobnda este vrsat o singur dat, la rambursarea titlului), cu cupon 0
(cupoanele sunt nlocuite cu o prim de rambursare), cu plat parial (vrsarea preului de emisiune se
face ealonat n timp), funciare (emise de ctre societile de credit ipotecar) etc.
9
Au fost create de asemenea titluri hibride, care prezint caracteristici comune obligaiunilor i
aciunilor. Titlurile participative, titlurile subordonate, obligaiunile convertibile n aciuni,
obligaiunile rambursabile n aciuni sunt cele mai cunoscute.
La obligaiuni se pot ataa alte titluri: exist astfel obligaiuni cu bonuri de subscriere n
obligaiuni sau aciuni, obligaiuni cu bonuri de schimb, titluri subordonate cu bonuri de subscriere n
obligaiuni rambursabile n aciuni etc.
Obiectivul crerii acestora este de a permite micilor investitori s-i construiasc portofolii
diversificate, atrgndu-i ctre piaa bursier i produsele acesteia.
n ceea ce ne privete vom prezenta n continuare caracteristicile ctorva categorii de
obligaiuni ce concentreaz majoritatea tranzaciilor de pe piaa obligatar.

a. Obligaiunile cu dobnd fix
Sunt titluri de crean care au un randament cunoscut dinainte, fiind rambursabile dup un
calendar precis i stabilit anticipat. Se cunosc n avans i cu certitudine fluxurile financiare (cupon i
rambursare) pe care le genereaz titlul, acestea fiind determinate iniial i rmnnd neschimbate pn
la scaden.
Acest fapt face posibil calcularea randamentului curent al obligaiunii, ca raport ntre cupon i
cursul titlului. Dac investitorul dorete s pstreze titlul pn la scaden, trebuie s in de asemenea
cont de prima de rambursare, adic de diferena dintre valoarea nominal mai mic i valoarea de
rambursare a obligaiunii. Trebuie de asemenea s in seama de faptul c va reinvesti cupoanele
primite la o rat a dobnzii ce nu poate fi cunoscut n avans.
Riscul de a nu fi rambursat sau de a nu primi la data prevzut cuponul, este n general redus la
acest tip de obligaiuni.
Instituii specializate agenii de rating, evalueaz riscul asociat emitenilor. n consecin,
societile cu un rating slab vor propune randamente superioare mediei pieei i vor atrage investitorii
care doresc s-i umfle rentabilitatea portofoliilor. Acest fenomen rmne unul marginal n Europa,

9
vezi Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques.
232
el fiind caracteristic S.U.A., unde piaa junk-bonds (obligaiuni murdare), a obligaiunilor cu risc
nalt se ridic la 100 miliarde de USD.
10
Investitorii care au aversiune fa de risc se orienteaz n general ctre obligaiunile de stat sau
garantate de acesta. n ceea ce privete riscul de lichiditate, acesta este specific tuturor obligaiunilor.
Nu este ntotdeauna posibil revanzarea titlului atunci cnd nu se dorete a se atepta scadena. Cotarea
nu este ntotdeauna suficient pentru a asigura lichiditatea obligaiunilor. Cu ct numrul de titluri
deinute este mai mic, cu att tranzaciile cu acestea sunt mai puin frecvente. Obligaiunile ce
randament nalt, subscrise de ctre investitori instituionali puini, nregistreaz astfel o lips de
lichiditate. Obligaiunile cu dobnd fix sunt expuse i riscului de dobnd. Astfel, un investitor care
a cumprat o obligaiune de 1000 de euro cu o durat de via de ase ani i o rat a cuponului fix de
4% pe an va iei n pierdere dac peste doi ani rata dobnzii urc, spre exemplu, la 6% pe an. De aici, o
lips de ctig dac pstreaz obligaiunea sau o pierdere de capital dac vrea s o revnd.
Pentru a contracara acest fenomen, se poate recurge la emiterea de obligaiuni cu bonuri de
schimb.
11
Acestea permit, ntr-o perioad stabilit anticipat, schimbarea obligaiunilor cu dobnd fix
din mprumutul iniial, cu obligaiuni cu dobnd variabil emise pe parcursul valabilitii bonului.
Bonurile sunt detaabile de obligaiunea respectiv i pot cota separat de aceasta. n acest fel este
posibil asigurarea unei protecii mpotriva efectelor creterii ratei dobnzii pe pia.
Invers, obligaiunile cu bonuri de subscriere n obligaiuni permit subscriptorului s mizeze pe
scderea dobnzilor. Fiecrei obligaiuni i este ataat un bon ce d dreptul de a subscrie, ntr-o
perioad dat i la un pre convenit n avans, o alt obligaiune avnd n general aceleai caracteristici
ca i prima. n contrapartid, ratele dobnzii care sunt oferite investitorilor sunt mai sczute dect cele
ale unei obligaiuni clasice.
n ceea ce privete obligaiunile cu cupon 0, cumprtorul acestora nu primete cuponul pe
parcursul duratei mprumutului. Aceasta nu nseamn c este un mprumut gratuit, deoarece
obligaiunea este emis la un pre mult superior valorii sale nominale. Diferena dintre preul de
emisiune i valoarea nominal, primit la momentul rambursrii, reprezint suma pe care obligatarul ar
fi primit-o dac ar fi ncasat dobnd. Subscriind astfel de titluri investitorul elimin incertitudinea
legat de rata de reinvestire a cupoanelor.
Obligaiunile cu cupon 0 pot fi create i plecnd de la obligaiuni clasice, prin dezmembrarea
acestora. Obligaiunea iniial este transformat ntr-un titlu ce reprezint valoarea nominal la care se
adaug o serie de certificate de cupoane rmase de primit.

10
vezi Solnik,B.,International Investment.
11
vezi Emard,G., Gestion du risque du taux dinteret.
233
b. Obligaiunile cu dobnd variabil
Obligaiunile au fost definite mult timp ca valori mobiliare cu venit fix, spre deosebire de
aciuni, socotite exemplul cel mai potrivit de titluri cu venit variabil.
Obligaiunile cu dobnd variabil, aprute n anii 70, sunt caracterizate ca i celelalte
obligaiuni prin modul de rambursare, garaniile acordate, opiunile posibile, dar i printr-o rat a
dobnzii incert la data emisiunii. Exist dou categorii de astfel de titluri: obligaiuni cu dobnd
revizuibil i obligaiuni cu dobnd medie.
Cele cu dobnd revizuibil sau flotant se caracterizeaz printr-un cupon ce depinde de
evoluia ratei de referin, pe o perioad care precede prima zi , ncepnd cu cea n care dobnda
ncepe s curg. Cum aceast evoluie este una cunoscut, cuponul este i el tiut n avans.
Obligaiunile cu dobnd medie se caracterizeaz printr-un cupon determinat de evoluia ratei
de referin pe parcursul perioadei de dobnd, neputnd fi deci cunoscut dinainte.
Ratele de referin folosite la ajustarea mrimii cuponului pot proveni de pe piaa obligatar,
fiind n general legate de mprumuturile de stat sau ale sectorului public. Totui, piaa monetar este
cea care furnizeaz cele mai multe rate de referin. Spre exemplificare, n zona euro se folosesc cu
predilecie urmtoarele rate de referin:
- rata european medie ponderat (EONIA), care este media ratelor (ponderat cu mrimea
tranzaciilor) mprumuturilor la 24 de ore, precticate ntre principalii operatori din zona euro. Aceasta
este calculat de ctre Banca Central European n fiecare zi;
- rata medie lunar a pieei monetare (T4M) care este egal cu media aritmetic lunar a
EONIA;
- rata interbancar n euro (EURIBOR) care este rata medie a dobnzii interbancare oferit de
depozitele cu termen ntre 1 i 12 luni;
- rata anual monetar, care este rata de randament a unui plasament pe 12 luni la T4M, avnd
capitalizarea lunar a dobnzii.
n ceea ce privete obligaiunile externe, acestea sunt cel mai frecvent indexate n funcie de
evoluia L.I.B.O.R.(London Interbank Offered Rate), adic rata dobnzii la depozitele n eurodolari
practicat pe piaa interbancar de la Londra.
12

La fel ca i obligaiunile cu dobnd fix, cele cu dobnd variabil sunt caracterizate de un
risc de semntur legat de falimentul emitentului, un risc de lichiditate dac nu se poate vinde titlul

12
vezi Solnik,B., Op.cit.
234
pe piaa secundar, precum i un risc valutar, n cazul unei obligaiuni externe la care moneda de
referin se depreciaz.
Societile comerciale pot beneficia de avantaje multiple emind obligaiuni cu dobnd
variabil. Acestea le permit s se ndatoreze pe termen lung profitnd de o eventual scdere a
dobnzilor. De asemenea, este posibil o neutilizare temporar a capitalului mprumutat, fr un cost
suplimentar pentru c fondurile pot fi replasate pe piaa monetar la o rat a dobnzii apropiat de cea
pltit de ntreprinderea emitent.
Pentru cei care economisesc, dac dobnzile sunt sczute, iar tendina este una de cretere a
acestora, obligaiunile de acest tip le permit s evite efectele scderii bursiere a cursurilor i pierderea
de ctig din cupoane, ce afecteaz deintorii de obligaiuni cu venit fix.
n schimb, practica a artat c n perioadele n care tendina este una de scdere a dobnzilor,
obligaiunile cu rat variabil nu sunt cutate, fiind preferate de ctre investitori derivatele financiare.

c. Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile n aciuni sunt titluri care dau dreptul de a obine prin conversie
aciuni ale societii emitente. Ele au aprut n secolul al XIX-lea n S.U.A. pentru a finana construcia
de ci ferate. Sunt deseori confundate cu obligaiunile rambursabile n aciuni. Acestea din urm nu
ofer posibilitatea investitorilor de a fi rambursate n numerar. Ele se identific cel mai adesea cu
aciunile cu supradividend, deoarece cupoanele vrsate sunt superioare dividendelor primite de
acionari, iar n bilanul emitentului sunt asimilate cvasifondurilor proprii.
O obligaiune convertibil prezint n general caracteristici identice cu obligaiunile clasice:
valoare nominal, pre de emisiune, scaden, pre de rambursare i cupon. Aceste obligaiuni
convertibile se emit n general la paritate, la un pre totdeauna superior valorii nominale a aciunilor
respective. n schimb, preul de rambursare este cel mai adesea superior valorii nominale, diferena
constituind-o prima de rambursare.
Obligaiunile convertibile prezint de asemenea o serie de elemente specifice legate de
capacitatea de conversie. Astfel, raportul de conversie ne arat numrul de aciuni pe care obligatarul
le va obine pentru o obligaiune (cel mai des 1 la 1).
Obligaiunile pot fi convertite pe parcursul uneia sau mai multor perioade determinate n
prospectul de emisiune sau pot fi convertibile n orice moment (rar), n acest caz emitentul prevznd
de obicei i o clauz de rambursare anticipat.
Prima de conversie exprimat n % din preul aciunilor, se calculeaz astfel:
13

13
vezi Picon,O.,Op.cit
235
cursul obligaiunii convertibile cursul aciunii .
cursul aciunii
Cursul aciunii corespunde unei medii stabilite pe o perioad de cel puin o lun nainte de
emisiune.
1.2. Aciunile
Dup anii 80, finanarea ntreprinderilor pe baza capitalurilor proprii a cptat o nou amploare,
intensificndu-se emiterea de titluri de proprietate (aciuni i titluri asimilate acestora).
Prile sociale i aciunile sunt titluri de proprietate remise asociailor unei ntreprinderi n
schimbul aportului lor. Spre deosebire de prile sociale, aciunile sunt negociabile. Aceast
caracteristic permite emitenilor, n anumite condiii, apelul la economiile publice. Aciunile se pot
emite doar de ctre societile anonime i de ctre cele n comandit pe aciuni. Marile ntreprinderi,
care au nevoi financiare importante i care nu pot fi asigurate de un cerc restrns de persoane, opteaz
n general ca i form juridic de organizare pentru statutul de societate anonim pe aciuni. Aceasta
permite investitorilor ca n schimbul aportului lor s primeasc aciuni, negociabile liber, limitnd
responsabilitatea lor material la sumele aduse.
Aciunile confer deintorilor calitatea de asociai. Sunt incluse n rndul valorilor cu venit
variabil, deoarece acionarul are dreptul la dividend, dar nu i certitudinea c-l va primi sau cu privire
la mrimea acestuia. n definitiv, el este asociat la destinul societii respective.
Aciunile trebuie s aib o valoare nominal determinat (n Romnia, minim 1000 de lei), la
care se limiteaz responsabilitatea acionarului ca asociat la societate.
Emitenii pot, n funcie de interes, s modifice n timp valoarea nominal a aciunilor, fie n
sensul scderii acesteia prin divizare, fie al creterii ei prin apreciere.
O societate poate emite mai multe clase de aciuni. Toate titlurile ce fac parte dintr-o astfel de clas
trebuie a aib aceeai valoare nominal i s confere deintorilor aceleai drepturi.
1.2. Categorii de aciuni
Natura aportului adus de ctre asociai este un prim criteriu care permite delimitarea aciunilor
n de numerar i de aport.
O aciune de numerar este una la care suma este vrsat n numerar (pe parcursul crerii societii sau a
unei majorri de capital, prin subscriere de noi titluri) sau care este emis i repartizat gratuit
acionarilor cu ocazia ncorporrii unei pri din rezerve n capitalul social, ori cu prilejul unei
conversii de creane.
236
Aciunile de aport reprezint contrapartida aportului n natur adus de ctre investitori (brevete, mrci,
fond de comer, terenuri etc.). Ele se emit la crearea ntreprinderii, iar acest demers necesit o evaluare
exact a mrimii contribuiei fiecrui acionar, pentru a contracara tentativele de supraevaluare.
Din raiuni de protecie a intereselor acionarilor, n general, se prevede n statutul i contractul
de societate al emitentului c aciunile de aport nu sunt liber transferabile imediat dup emiterea lor, ca
i cele de numerar (pot fi nstrinate doar dup un interval de timp de pn la doi ani de la momentul
emiterii)
15

Forma titlurilor face posibil o alt clasificare a aciunilor. Dei n ultimele dou decenii, n
principalele ri dezvoltate s-a generalizat dematerializarea, totui distincia ntre titlurile la purttor i
cele nominative exist n continuare, chiar dac ea se refer doar la organismul desemnat s in
evidena acionarilor. Aciunile la purttor sunt gestionate de ctre intermediari financiari abilitai. Sunt
mai numeroase, fiind preferate de ctre emiteni datorit uurinei cu care se negociaz. Drepturile
titularilor sunt ncorporate n titlu, pe cnd la aciunile nominative, drepturile sunt evideniate ntr-un
registru. Aciunile nominative pot fi gestionate de ctre societile emitente, iar aceast form este
obligatorie pentru societile necotate. n anul 1987, n ri precum Frana sau Belgia, au aprut aa-
numitele titluri la purttor identificabile. Acestea se pot schimba rapid ca orice titlu la purttor,
permind ns emitentului s cunoasc acionarii, facilitnd stabilirea de relaii privilegiate cu
acetia.
16

n funcie de drepturile conferite deintorilor, distingem aciuni ordinare i privilegiate.
Cele dinti ofer posesorilor o serie de drepturi consacrate precum cele la vot, la informare, de
a participa la beneficii, de preempiune, de a participa la lichidarea societii etc.
17

Aciunile privilegiate aduc deintorilor anumite avantaje n raport cu cele ordinare (dividende
mai mari, drept de vot dublu etc.) permind recompensarea membrilor fondatori sau a acionarilor
fideli.
n rndul acestei categorii de titluri se ntlnesc des aa numitele aciuni de preferin, care
ofer deintorilor un regim privilegiat fa de cele ordinare n ceea ce privete participarea la
beneficii.
Astfel, statutul societii poate de exemplu prevede pentru ele un dividend statutar mai mare
dect n cazul aciunilor comune, un dividend cumulativ, un dividend suplimentar (supradividend) etc.

15
vezi Pop, C., Ungureanu,P., Societile de intermediere financiar.
16
vezi Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise.
17
vezi Ciobanu,G., Op.cit.
237
O alt categorie de aciuni privilegiate o constituie cele cu dividend prioritar. Posesorii lor
renun la dreptul la vot n adunarea general a emitentului n schimbul primirii cu prioritate a unui
dividend minim garantat, nainte de orice afectare a profitului. Se recomand ca ponderea acestor
titluri s nu depeasc 25% din capitalul social al emitentului. Ele permit o cretere a capitalului fr
ca acionarii cu vechime n firm s-i vad controlul lor asupra acesteia diluat.
Aceste aciuni se bucur de un real succes n special n S.U.A. i n Marea Britanie.

Un alt tip de aciuni privilegiate l reprezint cele cu drept de vot plural. Sunt acordate
acionarilor fideli i prezint n raport cu aciunile ordinare un drept de vot multiplu (dublu, de
exemplu).

O categorie aparte de aciuni o reprezint certificatele de investiii. Ele rezult din
desmembrarea unei aciuni ntr-un drept de vot cotat separat, oferit vechilor acionari i certificatul de
investiii, pe de alt parte. Sunt deci aciuni fr drept la vot, emise iniial de societile de stat cu
scopul de a face apel la economiile populaiei i firmelor fr a pierde controlul asupra ntreprinderii.
n prezent astfel de titluri nu se mai emit. Au existat i societi private care au pus n circulaie astfel
de certificate. Acest fapt le-a permis s-i sporeasc nivelul fondurilor proprii fr a da drept de vot
subscriptorilor, ceea ce a redus vulnerabilitatea firmei n faa unor oferte publice de cumprare ostile.
O serie de specialiti includ n rndul titlurilor asimilate aciunilor i aa-numitele pri.
18

Acestea sunt titluri fr valoare nominal, create n general pentru a remunera serviciile aduse firmei,
brevetele de invenie sau alte bunuri necorporale greu de evaluat n bani. Dac titlul este remis gratuit
n momentul nfiinrii societii se numete parte a fondatorilor. Dac este emis pe parcursul duratei
de via a firmei se numete parte beneficiar. Aceste titluri care sunt n afara capitalului social confer
deintorilor calitatea de semi-asociai, acetia avnd dreptul la o fraciune din beneficiu.

n anii 90 au aprut certificatele de valoare garantat. Ele au menirea de a proteja deintorii
n proporii limitate, de scderea cursului aciunilor pe care le posed. Coteaz separat de aciuni i
cursul lor evolueaz n contrasens cu al acestora. Au o durat de via limitat i sunt n general
utilizate n cursul derulrii unei oferte publice de schimb pentru a garanta participanilor valoarea
aciunilor ce le vor primi.

18
vezi Navatte, P., Op.cit.
238
Unitatea 2: PRODUSELE FINANCIARE DERIVATE I SINTETICE

Pe piaa derivatelor se negociaz la termen contracte a cror valoare depinde de preul unui alt
activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport. Dezvoltarea pieelor de produse derivate n
ultimele trei decenii se explic prin nevoia crescnd de a se asigura o protecie mpotriva fluctuaiei
preurilor, fie c este vorba de piaa materiilor prime, a schimburilor valutare, de ratele dobnzilor sau
de valori mobiliare. n afar de operaiunile de acoperire (hedging), derivatele sunt utilizate de
asemenea pentru arbitraje sau speculaii. Pieele de derivate pot fi studiate n funcie de marile tipuri de
contracte ce constituie obiectul lor de activitate (n la termen i condiionale) sau de organizarea lor (n
piee organizate i OTC sau la ghieu).
Piaa contractelor la termen cu caracter ferm (de tip futures), nu este o invenie a secolului
al XX-lea. n Antichitate se practicau cumprri i vnzri la termen pentru produse agricole. De
asemenea, n secolul al XVII-lea, n Olanda exista o pia a opiunilor cu bulbi de lalele.
24
Primele
piee moderne au aprut n S.U.A. n secolul al XIX-lea (dup 1860) la Chicago. Era vorba de
contracte la termen pe gru i animale
Piaa la termen de produse financiare derivate a aprut n anii 70 n S.U.A. Un contract futures
de acest tip poate fi definit ca un angajament standardizat de a cumpra sau vinde, indiferent n ce
ordine, un anumit aactiv monetar sau financiar, la o dat viitoare i la un pre stabilit n momentul
ncheierii tranzaciei. Iniial s-au negociat contracte futures pe devize, au urmat apoi cele pe rata
dobnzii i pe indici bursieri. n prezent se folosesc i ali indici ca suport pentru contractele la termen,
precum: indici ai costului vieii, ai activitii de construcii imobiliare etc.
Indiferent de activul suport, contractul futures implic fixarea n prealabil a urmtoarelor
elemente:
- preul;
- scadena;
- cantitatea ce trebuie livrat;
- calitatea activului de la baza contractului.
De asemenea, mrimea contractului i data livrrii sunt standardizate. La scaden, contractele
futures pot fi lichidate n numerar sau prin livrarea activului de la baza contractului. Contractele care
sunt lichidate n numerar presupun eliberarea sumelor n ziua scadenei, reflectnd diferena dintre
preul futures iniial i preul activului suport de la baza contractului nregistrat n ziua scadenei.

24
vezi Totul despre futures i opiuni, BMFMS, l999
239
Indiferent care este motivaia care a stat la baza tranzacionrii pe piaa futures (hedging,
speculaie sau arbitraj), se deschide o poziie long, adic se cumpr un contract futures atunci cnd
operatorul estimeaz o cretere viitoare a preurilor futures. O poziie short, de vnzare a unui
contract futures, este deschis cnd iniiatorul este expus scderii preului activului respectiv.
Cumprtorul nu va nregistra profit atta timp ct preurile nu vor urca peste nivelul preului
de cumprare a contractului. Similar, poziiile short aduc un beneficiu operatorului doar dac preurile
futures urmeaz un trend descendent.
A doua mare categorie de contracte care se negociaz pe piaa derivatelor financiare este
reprezentat de opiunile negociabile.
Primele contracte de opiuni au fost negociate n 1973 la Chicago, urmnd Londra i
Amsterdam n 1978. La nceput au fost propuse opiuni avnd ca i activ suport valorile mobiliare.
ncepnd cu anii 80, au aprut i opiuni asupra aurului, devizelor, contractelor futures, indicilor
bursieri, materiilor prime etc. Spre deosebire de contractele futures, opiunile nu sunt angajamente
ferme i definitive.
Opiunea confer deintorului ei dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un
activ suport. Acesta poate fi reprezentat de o valoare mobiliar, o rat a dobnzii, o rat de schimb, o
materie prim, un alt activ financiar etc. Poate fi reprezentat de asemenea, de un suport nematerial de
exemplu, un indice al preurilor de consum.
n funcie de drepturile cuvenite operatorilor care acioneaz pe aceast pia, contractele de
opiuni pot fi: de cumprare (call) i de vnzare (put).
O call d dreptul cumprtorului ei s achiziioneze un numr determinat de uniti ale
activului suport, la un pre fixat (pre de exerciiu strike price) i pn la o dat precizat (data
scadenei strike date).
O put ofer cumprtorului ei dreptul de a vinde un anumit numr de uniti ale activului
suport, la un pre determinat i pn la o dat prestabilit.
n toate cazurile vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acesteia, cel
din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului de a alege modul de
executare al contractului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului, la data ncheierii
contractului. Negociabilitatea opiunilor are la baz caracterul standardizat al contractelor, care
privete urmtoarele elemente:
- tipul opiunii ( call sau put);
- mrimea acesteia (cantitatea de active, suport);
- preul de exercitare;
240
- durata opiunii (scaden de 3 pn la 9 luni).
Precizm c n anii 90 au aprut i aa-numitele opiuni lungi, cu scadene de pn la 2 ani.
25

Ceea ce se negociaz este nu preul de exercitare, ci mrimea primei. n funcie de momentul la
care pot fi exercitate, opiunile se mpart n urmtoarele categorii:
- europene, care pot fi exercitate doar la o dat determinat, cea a scadenei finale;
- americane, care se pot exercita n orice moment pn la data expirrii contractului;
- asiatice, se pot exercita oricnd, dar la o valoare ce are la baz media valorii activului suport,
calculat la momentul exercitrii opiunii.
Contractele se pot grupa n mai multe clase i serii de opiuni. Opiunile CALL i PUT de
acelai tip, care au aceeai dat de expirare, fac parte din aceeai clas. O serie de opiuni reunete
contracte din aceeai clas care au un pre de exercitare identic.Piaa opiunilor permite cumprtorilor
att s se acopere mpotriva riscurilor de pia,ct i s profite de o evoluie favorabil a cursului
activului suport. Vnztorii pot, n cazul unei evoluii corespunztoare a preurilor, s nregistreze un
ctig, limitat la mrimea primei, fr a da curs vreunei obligaii.
Pieele organizate de produse derivate se caracterizeaz prin:
a) existena unei case de compensaie care se interpune ntre cumprtor i vnztor. Pentru a
asigura sigurana tranzaciilor, ea cere acestora anumite garanii financiare. Orice participant pe pia
trebuie s verse un depozit de garanie astfel dimensionat nct s acopere pierderea maxim posibil
dintr-o edin. n fiecare sear operatorii care au nregistrat pierderi care au dus la scderea
disponibilului lor din contul de marj sub un nivel minim, numit marj de meninere, trebuie s verse
ca i gaj sumele pe care le-au pierdut, dnd curs apelului la marjcerut de ctre casa de compensaie.
b) contractele negociate sunt standardizate. Cel care d ordine de cumprare sau de vnzare nu
poate alege n ceea ce privete scadena, preul de exerciiu, tipul suportului, al sumelor (volumului
contractului).
Datorit acestei standardizri i a existenei casei de compensaie, lichiditatea instrumentelor
negociate pe aceast pia este foarte mare. Pe aceste piee organizate se tranzacioneaz att contracte
futures, ct i opiuni asupra acestor contracte la termen i pe devize.
Pe pieele OTC (over the counter) sau la ghieu, produsele derivate pot fi tranzacionate direct
ntre doi intermediari care ncheie ntre ei un contract specific. S-au dezvoltat ncepnd cu mijlocul
anilor 80 cnd profesionitii n administrarea investiiilor s-au orientat ctre bnci pentru a obine o
gestionare personalizat a riscurilor portofoliilor pe care le dein. Specificul contractelor care se

25
vezi Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP.
241
ncheie, ct i absenta casei de compensaie antreneaz o slab lichiditate a produselor i o siguran
redus pentru participani. Acoperirea realizat pe pieele de acest tip este mai costisitoare dect una pe
o pia organizat.
Produsele negociate pe aceste piee sunt:
- F.R.A. (forward rate agreement)
- SWAPS
- opiuni
- caps and floors.
F.R.A. este un acord asupra ratei dobnzii la termen, sub forma unui contract semnat ntre dou
pri care ncearc s se protejeze contra unor variaii de sens opus ale dobnzilor. Parametrii
contractelor sunt urmtorii: valoarea nominal, rata de referin (ex. EURIBOR), data nceperii i
durata contractului, rata garantat. Operaiunea este disociat de contractarea unui mprumut sau
creditare la scaden, ea putnd fi realizat cu semnatarul FRA, cu un alt organism sau nencheindu-se
deloc. Lichidarea FRA se face prin vrsarea diferenei de dobnd dintre rata de referin i cea
garantat.
Cumprtorul unui FRA ncearc s se protejeze mpotriva unei creteri a dobnzilor pe
termen scurt. Este cazul unui debitor care vrea s limiteze costul ndatorrii sale. Invers, un creditor i
va garanta rata unui plasament vnznd FRA (anticipeaz o scdere a ratei dobnzii). Ca i
instrumentele clasice de acoperire a riscurilor, ce au un caracter ferm, F.R.A. permite asigurarea n faa
unei evoluii nefavorabile a dobnzii pe termen scurt, dar nu ofer prilejul de a beneficia de pe urma
unei evoluii favorabile.
SWAPS sunt contracte care permit fiecrei pri s modifice caracteristicile unei datorii sau ale
unui plasament i deci, s schimbe ntre ei riscurile. Primele SWAPS au fost cele de devize (anii 80),
n special pentru transformarea datoriilor rilor n curs de dezvoltare, apoi au aprut SWAPS de
dobnzi i opiuni pe SWAPS.
SWAP de rate ale dobnzii sunt contracte prin care dou pri se angajeaz s schimbe fluxurile
de dobnd ale unui capital dat, conform unei ealonri prestabilite. Seriile de fluxuri schimbate sunt
numite trane de SWAP. n general, o tran este o serie de dobnzi cu rat fix, iar cealalt, este o
serie de dobnzi cu rat variabil.
Practic, la fiecare scaden, pentru a se evita micrile inutile de fonduri, doar diferena de
dobnd este vrsat de ctre partea perdant. Un SWAP de dobnzi permite de obicei modificarea
ratei unei datorii sau unui plasament
242
Opiunile de pe piaa OTC pot fi att pe rata dobnzii, ct i pe devize. De exemplu, dac o
societate tie c va trebui s efectueze un plasament sau s contracteze un mprumut n viitorul
apropiat, ea poate semna un contract de opiune cu instituia financiar respectiv. i va garanta
datorit acestui produs adaptat cerinelor sale, rata sa viitoare a dobnzii, avnd i posibilitatea de a
profita de o variaie favorabil a ratelor.
Cnd o opiune este cumprat la o banc separat de cea care ulterior va realiza operaiunea de
creditare sau plasare, exercitarea operaiunii va consta n vrsarea unei sume reprezentnd diferena
dintre rata garantat i rata de pe pia. Opiunile pe diferena de rat a dobnzii pot fi pe termen scurt
(simple) sau s priveasc perioade mai lungi (opiuni multiple). ntre ultimele, cele mai cunoscute sunt
CAPS, FLOOR i COLLARS.
Un CAP permite garantarea unei rate a dobnzii avnd o limit maxim, pentru o sum i o
perioad fixate n avans. Este propus persoanelor fizice n opiunile de credit ipotecar.
Un FLOOR reprezint o operaiune simetric care permite protejarea unui plasament de o
scdere a dobnzilor i garanteaz o rat minim prestabilit.
Un COLLAR, adic o combinaie ntre cumprarea unei CAP i vnzarea unei FLOOR,
autorizeaz pe cel mprumutat s-i diminueze costul acoperiri sale (ncasnd o prim ca vnztor de
FLOOR). n schimb, nu poate profita de o scdere a dobnzilor, dect pn la rata minim prevzut.
Creditorul poate la rndul lui s cumpere FLOOR i s vnd CAP, pentru a obine un randament
cuprins ntre cele dou rate (minim i maxim).
Opiunile la limit permit cumprtorului s se protejeze de variaia cursului unui activ
suport pe un interval dat. Ele sunt mai puin costisitoare dect opiunile tradiionale, iar cele mai
rspndite sunt urmtoarele:
-Cap up and out- permite cumprtorului ei, care s-a mprumutat, s se acopere contra unei
creteri a ratei dobnzii pe un interval dat. Peste acesta, garania dispare.
-Cap up and in invers, se activeaz pornind de la o anumit limit, sub care cel
mprumutat rmne expus unei creteri a ratelor dobnzii.
-floor down and out permite cumprtorului, un creditor, s se protejeze de o scdere a
dobnzii pe un interval dat.
-floor down and in protejeaz invers, de scderea ratelor ncepnd cu o anumit limit.
Opiunile de generaia a doua sunt mai recente dect opiunile clasice i se tranzacioneaz
doar pe piaa OTC. Exist practic attea variante cte bnci, cele mai rspndite fiind:
243
- opiunile bermudas sunt exercitabile la un anumit numr de date punctuale, determinate
n avans. Aa cum insulele Bermude sunt situate n mijlocul Oceanului Atlantic, ele se interpun ntre
opiunile europene i cele americane.
- opiunile lookback numite i cu retrovizor ,permit cumprtorului s profite de cursul
spot cel mai favorabil al activului suport nregistrat pe parcursul duratei de via a opiunii.
- opiunile cu barier sunt nsoite de un curs limit. Cele cu barier activant se nasc doar
cnd bariera este atins pe parcursul duratei lor. Cele cu barier dezactivant exist din momentul
crerii lor, dar pot dispare definitiv dac este atins un anumit nivel al cursurilor.
Opiunile de a treia generaie caracteristica general a celor mai recente opiuni este cutarea
unei ameliorri a raportului cost-risc n cadrul gestionrii riscului valutar. Aceste opiuni, disponibile
doar pe piaa OTC, vizeaz n special diminuarea primei de pltit de ctre cumprtor.
Opiunile baskets iau n considerare mai multe devize, evitnd astfel cumprarea sau
vnzarea unui ansamblu de opiuni, fiecare pe o moned anume.

Rezumat:
Valorile mobiliare sunt instrumente investiionale negociabile care confer deintorilor drepturi
patrimoniale asupra emitenilor. Produsele financiare primare le ofer posesorilor un drept asupra
veniturilor viitoare ale celor care le-au emis. Produsele financiare derivate au o existen i o valoare
ce depind de preul unui alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport.

Capitolul 3
PLASAMENTELE BURSIERE

Unitatea 1: TRANZACIILE BURSIERE

1.1. Tipuri de operaiuni bursiere i comportamentul investitorilor

Operaiunile financiare derulate n burs au la baz trei motivaii diferite, dar complementare:
- ncasarea remuneraiei aferente unui plasament: dividende n cazul aciunilor, dobnzi la
obligaiuni etc.;
- achiziionarea unui numr suficient de aciuni pentru a putea interveni n gestionarea unei
societi, pentru a o controla;
- realizarea de plus-valoare din vnzarea de titluri financiare, devize sau alte produse bursiere,
la un curs mai mare dect cel de cumprare. Simetric, un operator poate ncerca s evite devalorizarea
activelor pe care le deine n portofoliu, n ipoteza unei scderi a cursurilor.
244
n funcie de motivaiile prezentate, dar i de obiectul lor, tranzaciile bursiere se pot mpri n
urmtoarele categorii:
a) operaii cu titluri
Operaiunile de acest tip, dac se desfoar n piee bursiere organizate, au ca i obiect, de
regul, cele mai lichide aciuni, iar dintre obligaiuni, pe cele convertibile n aciuni.
b) operaiunile cu produse financiare derivate
Pe aceste piee se cumpr sau se vnd la termen contracte futures pe rata dobnzii sau asupra
unui lot virtual de obligaiuni, valoarea acestor produse variind invers proporional comparativ cu
evoluia ratei dobnzii. Sunt propuse i contracte futures pe indici bursieri sau pe devize. Pieele de
opiuni permit i ele a se cumpra (nu a se negocia) dreptul de a vinde sau de a cumpra contracte
futures asupra aciunilor unor mari societi sau indici bursieri sau avnd ca i activ suport devize ori
rate ale dobnzii etc.
Piaa la termen constituie un mijloc pentru investitori de a se apra contra fluctuaiilor de curs,
realiznd n acelai timp o achiziie la vedere i o vnzare la termen, care se compenseaz reciproc.
La fel, produsele derivate pot servi ca acoperire n faa riscurilor. Astfel, deintorul unor active
financiare care se teme de o devalorizare a acestora, poate vinde la termen contracte futures asupra
acestora sau cumpra opiuni de vnzare avndu-le activ suport.
Avnd un rol de asigurare, aceste operaiuni protejeaz operatorii, n schimbul unui cost limitat
i rezonabil, mpotriva unor evoluii aleatoare, care pot avea consecine grave.
n acest context, n funcie de atitudinea investitorului fat de risc, putem distinge scopul
urmrit de ctre acesta, atunci cnd iniiaz o tranzacie n burs:
- efectuarea unui plasament propriu-zis, care presupune vnzarea sau cumprarea efectiv a
titlurilor ce fac obiectul operaiunii, la vedere sau la termen, pe una sau mai multe piee bursiere;
- acoperirea n faa riscurilor (de pre, de dobnd, de schimb etc.), care pot afecta rezultatul
unei investiii n burs;
- exploatarea diferenelor de pre, ce pot apare n timp i spaiu, n cazul activelor cotate.

1.2. Tranzaciile la vedere

Sunt o categorie de operaiuni desfurate att n bursele americane (cash delivery), ct i n
cele de tip european (au comptant), care au ca i trstur definitorie faptul c momentul ncheierii
tranzacirei este legat direct n timp de cel al livrrii i plii titlurilor ce fac obiectul contractului de
vnzare-cumprare.
245
Aceasta nseamn c, pe de o parte, vnztorul se gsete n posesia valorilor mobiliare pe care
dorete s le nstrineze, acestea fiind imobilizate i remise imediat reprezentantului cumprtorului,
iar pe de alt parte, acesta din urm, vireaz contravaloarea titlurilor n contul celui dinti, imediat se
contractul a fost perfectat.
Prin urmare, tranzaciile de acest fel nu se pot efectua dect avnd la baz o acoperire integral
n bani sau titluri a ordinelor de cumprare, respectiv de vnzare date de ctre investitori brokerilor
care i reprezint. De aceea ele mai sunt numite i operaiuni la disponibil. Piaa pe care se
desfoar aceste tranzacii este una distinct, numit i piaa de spot, iar vnzrile-cumprrile se fac
prin intermediul unor brokeri specializai n acest fel de operaiuni.
Tranzaciile se deconteaz imediat ce au fost semnate contractele de vnzare-cumprare, de
aceea ele mai poart i denumirea de tranzacii cash, sau cu reglementare imediat. n practic, datorit
particularitilor procesului de decontare bancar i din raiuni de siguran, decontarea tranzaciilor la
vedere se face de regul n trei zile bancare de la momentul ncheierii lor.
n cazul n care vreuna dintre pri nu se achit de obligaiile asumate prin contract, brokerul
care-i reprezint interesele este obligat s-i lichideze automat poziia, vnznd sau cumprnd titlurile
neachitate, respectiv nelivrate, la preul zilei. Pierderea nregistrat n acest fel, datorit diferenelor de
curs nefavorabile, este imputat clientului.
Piaa spot prezint avantajul pentru investitori c acetia nu pot nregistra pierderi considerabile
de pe urma executrii ordinelor pe care le-au dat, deoarece acestea au la baz cursuri cunoscute, care
nu pot varia prea mult n intervalul de timp cuprins ntre semnarea contractului de vnzare-cumprare
i finalizarea operaiunii. Sigur c ulterior, o poziie cash deschis pe piaa fizic poate fi perdant, n
msura n care investitorul nu adapteaz structura portofoliului su la conjunctura de pe pia.
De asemenea, existena pieei spot este indispensabil pentru funcionarea pieei la termen,
asigurndu-i acesteia buna funcionare, fcnd posibil desfurarea unor operaiuni de arbitraj ntre
piaa fizic i cea futures etc.
Tranzaciile la vedere se pot efectua n principiu cu oricare dintre titlurile cotate la burs i
pentru orice cantitate din acestea, neexistnd limite minime sau maxime n ceea ce privete volumul
ordinelor. Trebuie precizat c unele aciuni se tranzacioneaz doar n loturi (100 buci sau multipli) i
c n acest caz se pot vinde sau cumpra doar un numr rotund de titluri.
Cursul titlurilor tranzacionate la vedere este determinat direct de cererea i oferta pentru ele, cu
meniunea c aceeai cantitate de active financiare este mai uor de vndut sau cumprat la termen,
datorit avantajelor pe care aceste operaiuni le prezint. Prin urmare, ntr-o burs n care se practic
att tranzacii spot, ct i la termen, cele dinti au o importan marginal.
246
Tranzaciile la vedere au un caracter ferm i definitiv i mplinesc urmtoarele funcii:
- permit investitorilor s-i constituie i modifice portofoliile, pentru a obine o remuneraie
(dividende, cupon etc.).
- asigur realizarea plus-valorii din vnzarea titlurilor la un pre mai mare dect cel de
cumprare sau pentru a evita devalorizarea activelor deinute.
- ofer investitorilor posibilitatea de a interveni n administrarea unei societi, de-a o controla.
Legat de acest din urm aspect, o categorie aparte de tranzacii la vedere o reprezint ofertele
publice secundare. Acestea sunt considerate operaiuni cu caracter excepional, ce privesc pachetele de
aciuni ale unor firme cotate la bursa respectiv.
La fel ca i orice ofert public i cele secundare presupun aducerea la cunotin celor
interesai, cu ajutorul mijloacelor de informare n mas, a inteniei uneia sau mai multor persoane de a
cumpra, vinde sau schimba aciuni ale unei sociati cotate, conform unor condiii de pre, cantitate i
ntr-o perioad de timp stabilite anticipat.
n funcie de sensul derulrii lor, ofertele publice secundare pot fi de cumprare i de vnzare.
Cele dinti sunt cel mai frecvent ntlnite ntr-o burs i permit creterea extern prin preluarea
controlului asupra concurenilor.
Oferta public de cumprare permite unei persoane (fizice sau juridice) sau unui grup de
persoane care acioneaz concertat s fac public dorina de a achiziiona cash titluri ale unei societi
cotate. Dac n loc de numerar se propun titluri ca modalitate de plat, atunci ea se numete ofert
public de schimb.
Oferta public de cumprare trebuie s priveasc totalitatea titlurilor de capital i a celor care
dau acces la acesta i la drepturile la vot ale societii emitente: aciuni, certificate de investitor,
warante i drepturi de preferin etc.
Este necesar ca oferta s fie irevocabil i s respecte un calendar fixat n avans. n acest sens,
iniiatorul ofertei trebuie s publice mai nti o notificare (prospect de ofert) prin care s informeze
publicul cu privire la inteniile sale n urmtoarele 12 luni, la preul propus, la numrul de titluri deja
deinute i la volumul ofertei etc. Prospectul de ofert trebuie, n prealabil, avizat de ctre autoritatea
de reglementare n domeniu (la noi CNVM). Societatea vizat trebuie s rspund printr-o not de
informare a acionarilor cuprinznd repartiia capitalului, avizul motivat al Consiliului de
Administraie fa de oferta considerat oportun sau nu, un avertisment privind riscul pe care-l
prezint aceasta. Pe parcursul derulrii ofertei aciunile rmn cotate iar ofertantul poate cumpra
titluri, cu excepia cazurilor n care i-a rezervat dreptul de a renuna la operaiune cnd numrul de
titluri prezentate ca rspuns la oferta sa nu atinge pragul fixat. n principiu, se pot depune i oferte
247
concurente pe parcursul acestei perioade, cu condiia s aib un pre cu cel puin 2% peste cel oferit.
Dup ce perioada de valabilitate a ofertei trece, rezultatul operaiunii este publicat, cu precizarea
numrului de titluri achiziionate, n caz de finalizare cu succes a tranzaciei.
n majoritatea rilor cu o economie de pia consolidat, efectuarea unei oferte publice
secundare de cumprare sau de schimb este obligatorie n momentul n care o persoan fizic sau
jurudic ajunge s dein mai mult de 1/3 din capital sau din drepturile la vot ale unei societi deschise
publicului, cotat pe o pia reglementat. n acest caz, oferta nu poate cuprinde nici o clauz care s
prevad necesitatea prezentrii unui numr minim de titluri, pentru ca oferta s fie considerat
finalizat cu succes.
Ofertele publice de cumprare i cele de schimb constituie un mijloc eficient i rapid de a
realiza concentrri sau regrupri de societi. Ele permit efectuarea de achiziii la un pre fixat n avans.
Dac ofertantul ar proceda la cumprri succesive n burs, va rezulta o cretere a preului i implicit
controlul ar fi obinut cu un cost mai mare. Oferta public de schimb, permite la rndul ei degajarea de
lichiditi pentru a finana dezvoltarea, chiar dac titlurile date la schimb trebuie remunerate. Ofertele
anim piaa financiar i relev subevaluarea bursier a unor titluri. Ele incit de asemenea
administratorii firmelor la o gestionare mai riguroas i la o mai bun informare a acionarilor, care vor
decide reuita sau insuccesul operaiunii.
Pentru c nu toate ofertele publice de cumprare sunt considerate binevenite, societile care se
simt vizate de astfel de operaiuni cu caracter inamical, pot ncerca s le previn. O soluie poate fi
schimbarea formei juridice a societii. Astfel, este posibil adaptarea unui statut de societate n
comandit pe aciuni, unde asociaii care gestioneaz firma nu pot ceda prile lor fr consimmntul
celorlali.
Cnd capitalul este dispersat sunt posibile mai multe strategii: fidelizarea acionarilor prin
oferirea unei remunerri suficiente, informarea corespunztoare a acestora, crearea unor cluburi ale
acionarilor i incitarea acestora s dein titluri n form nominativ. Se poate de asemenea crea un
aa-numit nucleu dur, prin participarea semnificativ a unui grup de acionari prieteni care s intre n
Consiliul de Administraie (este o aprare eficient, dar prezint riscul de a vedea un amic tentat s
joace un rol mai mare n societate). Se poate apoi ncuraja intrarea salariailor n capitalul
ntreprinderii, utilizarea dreptului la vot plural de acionarii cu vechime sau de ctre membrii fondatori,
limitarea dreptului la vot la un anumit procent din capital etc. Se poate de asemenea, recurge la
creterea capitalizrii bursiere prin absorbia filialelor care s duc la creterea valorii societii i deci
a costului ofertei.
248
Majorarea de capital social, o operaiune curent n viaa ntreprinderilor, poate deveni o arm
anti-ofert de cumprare, n msura n care ea dilueaz capitalul i face atacul mai costisitor.
Emiterea de bonuri de subscriere n aciuni, legate sau nu de aciuni sau obligaiuni este
eficient, cnd acestea sunt destinate unor investitori prieteni, pentru c permite excluderea
iniiatorului ofertei de cumprare, ceea ce nu este legal posibil n cazul unei creteri ordinare a
capitalului.
O soluie de ultim instan ar fi depunerea unei oferte concurente de ctre un ter, cu sprijinul
societii vizate, dar aceasta risc s devin dependent de salvatorul ei. Ea poate de asemenea lansa
o ofert de cumprare asupra capitalului agresorului ei sau se poate face mai puin atractiv
vnzndu-i principalele active sau crescndu-i gradul de ndatorare. Aceast practic poate ns
deteriora potenialul de dezvoltare n viitor al firmei i poate fi atacat n justiie de ctre acionari.
Tot ofert public de cumprare este i cea numit ofert de retragere, care trebuie efectuat n
vederea asigurrii proteciei acionarilor minoritari, n situaia n care o persoan sau un grup de
interese ajung s dein mai mult de 90% din drepturile la vot n adunarea general. Odat ce aceast
ofert este ncheiat, societatea va fi delistat din bursa respectiv, iar titlurile rmase n posesia
acionarilor minoritari vor fi mult mai greu de nstrinat.
Simetrice cu ofertele de cumprare sunt cele de vnzare, prin care unul sau mai muli deintori
ai unor pachete semnificative de aciuni la o societate, le propun celor interesai (din interiorul i din
afara firmei) s le cedeze titlurile la un pre i ntr-o perioad fixate dinainte.
n Romnia, aceste tranzacii au fost folosite cu precdere de ctre stat n cadrul procesului de
vnzare al ntreprinderilor sale, cu precizarea c aceast metod de privatizare nu a fost, din varii
motive, preferat de autoriti.

1.3. Tranzaciile la termen

Spre deosebire de tranzaciile la vedere, cele la termen presupun un decalaj temporal ntre
momentul iniierii i cel al lichidrii operaiunii. n timp ce tranzaciile cu reglementare imediat
presupun o livrare i plat a titlurilor cvasiimediat, cele la termen pretind asumarea n avans a unor
obligaii contractuale care vor fi executate ulterior, la scaden. Intervalul de timp cuprins ntre
perfectarea contractului i data lichidrii acestuia, poart generic denumirea de termen.
La scaden nu este necesar remiterea efectiv a produsului negociat, acest lucru se ntmpl
rar, majoritatea tranzaciilor compensndu-se prin adoptarea unei poziii de sens opus n raport cu cea
iniial, cu ajutorul unei case de cliting sau de compensaie. Aceasta efectueaz regularizarea poziiilor
deinute de operatori, calculndu-le ctigul sau pierderea aferent, n funcie de evoluia cursurilor.
249
Tranzaciile la termen sunt socotite operaiuni pe credit, ele permind investitorilor s iniieze
vnzri-cumprri de titluri pe care nu le dein sau pentru care nu posed capitalul necesar pentru a le
plti. Aceasta deoarece operaiunile la termen sunt garantate doar prin depunerea unei acoperiri, la
momentul perfectrii contractului. Ea reprezint doar o fraciune din angajamentele asumate de ctre
cumprtori sau vnztori, iar mrimea ei este stabilit prin regulamentele de organizare i funcionare
ale fiecrei burse, fiind actualizat periodic sau ori de cte ori este nevoie. Acest depozit de acoperire
poate fi constituit din numerar, din titluri sau chiar aur i este destinat a garanta intermediarilor de
burs c investitorii care le sunt clieni i vor onora angajamentele. Ratele de acoperire difer de la o
burs la alta, iar n cadrul aceleiai piee depind de factori precum scadena operaiunii, volumul
acesteia sau natura acoperirii. Astfel, n bursa francez, procentul prevzut pentru depozitul de
acoperire n cadrul tranzaciilor la termen ferme este de : 20% n cazul numerarului i bonurilor de
tezaur, 25% pentru rente i obligaiuni franceze sau aur, 40% pentru valorile cu venit variabil. De
asemenea, titlurile care sunt acceptate ca acoperire trebuie s fie dintre cele mai lichide din pia i nu
pot s fie aceleai valori ca i cele din poziia pe care o garanteaz.
Tranzaciile la termen se bucur de un real succes n rndul investitorilor, datorit multiplelor
avantaje pe care le prezint pentru acetia:
- ofer posibilitatea operatorilor s reduc riscul de pre, incertitudinea cu privire la nivelul
viitor al cursurilor, fixnd astzi un pre care va fi valabil dup un timp mai mult sau mai puin
ndelungat.
- efectuarea tranzaciilor presupune doar o acoperire parial n titluri sau bani a ordinelor de
vnzare sau cumprare, sub forma depozitelor de garanie constituite iniial.
n consecin, tranzaciile la termen au constituit premise favorabile dezvoltrii speculaiei sau
arbitrajelor, care sunt considerate n general a avea efecte benefice asupra burselor.
- tranzaciile la termen genereaz, datorit specificului lor, un efect de levier considerabil.
Acesta exprim pentru investitor efectul de multiplicare al profitului dar i al pierderii pe unitatea de
capital investit (de aceea este considerat un avantaj relativ), ca urmare a utilizrii unui credit.
8

Ctigul, dar i pierderea se amplific cu att mai mult cu ct procentul prevzut pentru depozitul de
acoperire este mai redus.
- operaiunile la termen produc i un efect de avalan deloc de neglijat. Acesta apare n cazul
n care ntr-o tranzacie preurile nregistreaz o evoluie favorabil pentru investitor, iar acesta
fracioneaz ordinul principal de cumprare sau de vnzare n mai multe ordine succesive i de sens

8
vezi Drgoescu E. i A., Op.cit.
250
opus. Beneficiul obinut de pe urma executrii fiecreia dintre acestea este reinvestit, majorndu-se
disponibilul din depozitul de acoperire i oferind posibilitatea amplificrii treptate a volumului
tranzaciei i a beneficiului final. n funcie de modul n care sunt lichidate i de cursul la care se
execut, tranzaciile pot fi de mai multe tipuri.
Tranzaciile la termen ferme, se numesc astfel deoarece trebuie finalizate obligatoriu la prima
dat a lichidrii care urmeaz perfectrii contractului. n bursa francez, aceste operaiuni sunt
denumite tranzacii la termen de o lun (reglement mensuel) si se lichideaz n a aptea zi care precede
ultima zi lucrtoare din fiecare lun.
9

Cumprtorul va ctiga atunci cnd au crescut cursurile, deoarece va putea revinde titlurile la
preul zilei, care este mai mare.
Vnztorul este n ctig cnd au sczut preurile, deoarece poate rscumpra activele
respective la un curs mai ieftin. Pentru a evita apariia unor pierderi nsemnate sau pentru a profita de o
conjunctur favorabil, investitorii pot s-i compenseze poziia pn la data lichidrii printr-o
operaiune de sens opus n raport cu cea iniial.
Tranzaciile de prelungire fac posibil meninerea deschis a poziiei de cumprtor sau
vnztor pn la urmtoarea dat a lichidrii. Un cumprtor care dorete s-i prelungeasc poziia va
efectua o operaiune de report. El va cuta un operator dispus s cumpere n locul su titlurile la data
curent a lichidrii i care accept s i le restituie la urmtorul termen. Acest intervenient va fi de acord
s-i imobilizeze (plaseze) capitalul pe perioada dintre dou lichidri n schimbul unei dobanzi numita
report. Agentii de bursa dispun de sume importante de bani depuse la ei de clieni care le solicit s le
plaseze temporar banii n operaiuni de report. Pentru a facilita derularea acestor tranzacii, ele au la
baz un curs convenional numit curs de compensare stabilit de ctre burs ca o medie a preurilor la
care coteaz valoarea respectiv n ziua lichidrii. Cumprtorii cre-i reporteaz poziia vor vinde
titlurile la acest curs de compensare i vor achiziiona aceleai valori la termen, pentru lichiditatea
urmtoare la acelai curs + reportul.
Se poate ntmpla ca n ziua lichidrii, vnztorii care doresc s-i reporteze poziia s fie mai
numeroi dect cumprtorii (din punct de vedere al numrului de titluri). n acest caz, ei trebuie s
gseasc un investitor care deine titlurile de care au nevoie i care s fie dispus s le mprumute de la
o lichidare la alta, n schimbul unei dobnzi numite deport.
Este posibil de asemenea i ca vnzrile i cumprrile care se reporteaz s fie n echilibru. n
acest caz, nu se mai percepe dobnd, iar reportul se efectueaz la paritate.

9
vezi Picon,O., Op.cit.
251
Tranzaciile la termen cu prim sunt considerate operaiuni condiionale deoarece ofer
posibilitatea uneia dintre pri, de regul cumprtorului, ca la scaden s rezilieze contractul , dac
executarea acestuia le-ar aduce pierdere. n acest caz, el va trebui s plteasc vnztorului o
despgubire numit prim. Aceasta este fixat de ctre conducerea bursei i reprezint pierderea
maxim ce poate fi nregistrat de ctre cumprtor. Contractul va fi executat i deci prima nu va fi
achitat, n toate cazurile n care la scaden cursul activului negociat va fi mai mare dect cursul de
cumprare din contract, diminuat cu prima.
Stelajele sunt operaiuni la termen aflate la grania dintre cele ferme i cele condiionale, care
dau dreptul celui care le achiziioneaz ca la scaden s cumpere sau s vnd titlurile ce fac obiectul
contractului, la un pre de achiziie, respectiv unul de vnzare stabilite anticipat. Un stelaj va conine
aadar dou preuri, unul de cumprare, mai mare dect cursul la care coteaz titlul respectiv pe piaa
tranzaciilor la termen ferme i unul de vnzare, mai mic.
Cumprtorul stelajului este cel care mizraz pe o variaie ampl n viitor, indiferent de sensul
ei, a cursului titlurilor respective. El va vinde n caz de prbuire a cursului i va cumpra n caz de
apreciere. n situaia n care la scaden preul zilei va fi situat n interiorul intervalului cuprins ntre
cele dou extreme ale stelajului, cumprtorul acestuia va pierde. La fel ca i n orice alt tranzacie
bursier, pierderea sa va reprezenta un ctig pentru partenerul su de afaceri. Prin urmare, cel care
vinde un stelaj are o viziune diferit cu privire la evoluiile viitoare ale cursurilor activelor respective
n burs. El anticipeaz c preurile nu vor varia foarte mult i c la final se vor situa n interiorul
stelajului.

a) contractele la termen de tip forward
Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpra sau a vinde o anumit cantitate
de suporturi la o dat scadent n viitor i la un pre precizat n momentul n care contractul este
ncheiat. Dac la data scadenei preul activului suport al contractului este mai mare dect preul
specificat, cumprtorul contractului obine un profit, n caz contrar, o pierdere.
Cumprtorul contractului este ctigtor dac preul acestuia crete n raport cu preul iniial al
contractului, deci preul la vedere este mai mare la scaden dect preul de cumprare din contractul la
termen, n msura n care cumprtorul nu denun operaiunea sa nainte de scaden i invers.
b) Contractele la termen de tip futures
Dei contracte la termen futures avnd ca i active suport materii prime , au existat dup 1860, primele
contracte la termen de instrumente financiare au aprut n 1979 contracte la termen de devize.
252
Profilul de risc este identic cu cel al contractelor forward. Ca i la acestea, futures prezint un
profil de ctiguri simetrice. Dar invers dect la forward, riscul de credit, adic riscul defeciunii
unuia dintre contractani, este eliminat prin dou mecanisme specifice: depozitul de garanie i apelul
la marj pe de o parte, i existena unei case de compensaie i standardizare pe de alta.
Pentru a se asigura c fiecare parte, fie cumprtorul, fie vnztorul, respect angajamentele
sale, este necesar un depozit de garanie. Este marja iniial, care nu trebuie constituit n mod
obligatoriu la forward. Mrimea ei depinde de volatilitatea titlurilor i deci de riscul implicat. Ea poate
varia ntre 1 i 10% n funcie de natura suportului. Dac valoarea contractului futures crete, czigul
(venit x numr de contracte) rezultat din diferena dintre noul curs i cel vechi, este evideniat n
creditul cumprtorului.
Invers, cnd contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitat n contul cumprtorului i
depozitul su de garanie este diminuat.
Dac n acest mod suma depozitului de garanie atinge un nivel minim,numit marj de
meninere, se va proceda la un apel la marja fa de client. Marja de meninere reprezint de regul 70
80% din marja iniial. Marjele sunt depuse n bani lichizi, iar depozitarul nu vars dobnd
clientului su. Uneori, depozitarii autorizeaz clieni importani s depun titluri purttoare de dobnd
precum bonuri de tezaur. n acest caz, nu avem de-a face cu un cost de oportunitate asociat contractului
futures, deoarece marja continu s aduc dobnd.
Dac n urma unui apel la marj clientul nu efectueaz vrsmntul corespunztor, poziia va fi
lichidat. Astfel, riscul unor defeciuni este practic eliminat. Totui, n caz de variaii importante a
cursului suportului, piaa futures poate fi nchis dup ce autoritatea pieei constat o variaie a preului
egal cu variaia maxim autorizat. Acelai caz poate apare cnd un intermediar dorete s lichideze
poziia unui client, dar este mpiedicat de existena acestor limite.
De asemenea, n loc ca plata s intervin o singur dat, la scaden, ca i forward, toate
modificrile n valoarea contractului futures fac obiectul unei reglri n ziua n care se produc aceste
schimbri. De exemplu, dac preul suportului crete i contractul nregistreaz o valoare pozitiv,
aceasta nu va fiprimit la scaden ca i la forward, ci la sfritul zilei respective contractele futures
sunt marked to market.
Datorit faptului c perioada de contabilizare a ctigului sau pierderii n cazul unui futures
este aa redus, riscul de credit se diminueaz.
n msura n care valoarea contractului futures este primit sau vrsat la sfritul fiecrei zile,
un futures este echivalentul unei serii de contracte forward seccesive.n fiecare zi contractul zilei
precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expir n ziua urmtoare etc.
253
Pentru a evita consecinele unor eventuale defeciuni n raporturile dintre cumprtor i
vnztor, pe toate pieele futures, operatorii nu ncheie contracte direct ntre ei.
Toate operaiunile se efectueaz prin intermediul unei camere de compensaie care
nregistreaz imediat toate contractele negociate ntre cumprtor i vnztor. Ea se interpune automat
ca i contraparte a cumprtorului pe de o parte, i a vnztorului pe de alta, rupnd orice legtur ntre
ei.
Toate contractele sunt deci ncheiate cu casa de compensaie, un contract ntre cumprtor i
casa de compensaie care are rolul de vnztor i altul ntre vnztor i casa de compensaie, care joac
rolul cumprtorului. Aceasta din urm ine un registru nominal al negociatorilor autorizai. n fapt,
ordinele nu sunt transmise direct casei de compensaie. Ele trebuie automat s tranziteze prin
intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitai s negocieze pe pia, n
contul lor sau al clienilor.
Acest sistem ofer o dubl garanie: intermediarii sunt responsabili fa de casa de compensaie
pentru ducerea la bun sfrit a operaiei; de asemenea, n cazul n care un negociator nregistreaz
dificulti, casa de compensaie va fi aceea care va onora contractele ncheiate. Astfel, ntr-un fel, un
operator care transmite un ordin pe piaa futures cumpr de la casa de compensaie o poli de
asigurare. n definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La ncheierea
fiecrei edine bursiere, componentele forward ale contractului sunt compensate i un nou contract
este creat (aceast asemmare este valabil n msura n care ratele dobnzii sunt cunoscute n avans
cu certitudine). n fapt, futures implic un profil sau un cost de finanare pentru acoperirea poziiilor la
termen. Acest profil sau cost este incert, ceea ce face diferena fa de forward.
Aceast compensaie cotidian, existena depozitelor de garanie i a pieelor organizate
permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward.

Diferenele principale ntre contractele forward i futures
10

Forward Futures
1. Contracte adaptate clieniulor n termeni
de format i dat a lichidarii.
2. Contract privat ntre dou pri.

3. Imposibilitatea inversrii contractului.

1. Contracte standard n termen de format
i de dat a lichidrii.
2. Contract standard ntre client i casa de
compensaie.
3. Posibilitatea negocierii libere a
contractului pe pia.

10
vezi Hull,J., Options, Futures and other Derivatives Securities.
254
4. Profitul sau pierderea dintr-o poziie nu
sunt realizate dect la data lichidrii.
5. Marja este fixat o dat, n ziua primei
tranzacii.
4. Contractele sunt marked to market
profitul i pierderea sunt realizate imediat.
5. Marja trebuie meninut pentru a reflecta
micarea preurilor.

c) Contractele de opiuni
Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligaie la termen, ns ferm
i definitiv. Contractele forward i futures confer obligaia de a cumpra (vinde) la o dat viitoare i la
o dobnd (tax) specificat n contract, Swap-ul oblig, de exemplu, la cumprarea unui cash flow al
unei rate a dobnzii n viitor pentru preul unui cash flow bazat pe o dobnd fix.
Invers, opiunea confer deintorului ei dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau de a
vinde un activ.
11
Exist multe tipuri de opiuni. Activul suport poate fi o rat a dobnzii, o rat de
schimb, o materie prim, o aciune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un
suport nematerial de exemplu, un indice al preurilor de consum. Principalele contracte de opiuni
negociabile pe piaa opiunilor sunt opiuni de cumprare call i opiuni de vnzare put.
O call d dreptul cumprtorului s cumpere un numr determinat de uniti ale activului suport
la un pre determinat (pre de exerciiu strike price) nainte de o dat determinat (data scadenei
strike date).
Un put d dreptul cumprtorului s vnd un numr determinat de uniti ale activului suport
la un pre determinat nainte de o dat precis.
n toate cazurile, vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acestuia,
acesta din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului este pltit prin
vrsarea unei prime (premium) vnztorului la data ncheierii contractului.
Opiunile de tip european nu pot fi exercitate dect la o dat determinat, data scadenei.
Opiunile de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la data scadenei.
Principiile organizrii pieelor de opiuni sunt aceleai ca i la pieele futures. Diferena const
din faptul c nu se cere cumprtorului opiunii nici o marj dup ncheierea contractului, deoarece
riscul su a fost deja pltit; n plus, cumprtorul opiunii pierde doar suma primei vrsate vnztorului
prin intermediul casei de compensaie la ncheierea contractului.

11
vezi Picon,O.,Op.cit.
255
Contractele de opiune sunt cotate pe toat durata de via a opiunii, pn la scaden. n multe
cazuri, investitorii inverseaz poziia lor nainte de data scadenei sau eventual exercit opiunea dac
aceasta le este n avantaj.

Unitatea 2: RISCURILE ASOCIATE INVESTIIILOR FINANCIARE I TEHNICI DE
ACOPERIRE A ACESTORA

Operaiunile financiare prezint riscuri diverse. Ele pot fi de natur tehnic: de exemplu, o pan
informatic poate interzice toate posibilitile de reacie rapid fa de un eveniment.
Ambiguitile juridice sau fiscale pot de asemenea creea probleme. Termenul de riscuri de
pia este utilizat n sens larg pentru a desemna trei categorii de riscuri: de contrapartid, de poziie i
de lichiditate.
5

a) Riscul de contrapartid poate fi msurat prin probabilitatea de a vedea debitorul incapabil de
a-i plti datoria. Aceast defeciune a partenerului de afaceri poate proveni din cauze personale,
specifice acestuia (insolvabilitate) sau exterioare (de exemplu, ncetarea convertibilitii monedei sale
naionale). Este de regul un risc slab n cazul pieelor financiare organizate. n fapt, casele de
compensaie se impun ntre cumprtor i vnztor i joac rolul jandarmului. Fiecare participant
trebuie s verse cu titlu de garanie, o sum proporional cu angajamentele sale. n fiecare sear, casa
de compensaie procedeaz la o lichidare fictiv a poziiilor deschise. Dac n urma unei edine, un
operator nregistreaz pierdere, el va trebui s verse diferena dintre cursul precedent i cel al zilei
ncheiate. Este procedura cunoscut a apelului la marj. Dac nu poate rspunde acestuia, poziia sa
este soldat de manier a limita pierderile posibile din raporturile cu acest intervenient de pe piaa. Mai
mult, n caz de criz, casa de compensaie poate proceda la majorarea sumei prevzute ca depozit de
garanie.
Riscul este redus i pe pieele la vedere, datorit sistemului de reglare-livrare folosit. Cei
nsrcinai du suprevegherea derulrii operaiunilor se ngrijesc ca livrarea titlurilor s aib loc n
acelai timp cu plata acestora. n acest fel este suprimat riscul de neplat pentru vnztor i cel de
nelivrare pentru cumprtor.
Pentru operaiunile ce au loc pe pieele nereglementate, riscul de contrapartid depinde de
natura produsului schimbat. Cnd este vorba despre swap, FRA sau opiuni, riscul este redus, pentru c
tranzaciile cu derivate se deruleaz ntr-un cadru juridic distinct, care prevede clauza de compensare.

5
vezi Leutenegger,M., Op.cit.
256
Riscul de contrapartid este de aceeai natur ca i riscul de credit bancar i poate fi la fel de
costisitor. Durata operaiunii are o influen redus asupra nivelului de risc, acesta poate surveni n
orice moment, dar probabilitatea ca partenerul s nu se achite de obligaiile care i revin crete n timp.
Riscul acesta este analizat de ctre ageniile de rating i are consecine asupra costului creditului.

b) Riscul de poziie este legat de o evoluie nefavorabil a cursurilor. Ratele dobnzii, valoarea
creanelor, cursul devizelor, al aciunilor sau materiilor prime, pot fi surse ale unor pierderi.
Se poate descompune n patru tipuri principale de risc: riscul ratei dobnzii, riscul valutar,
riscul de portofoliu numit i risc de pia asupra valorilor mobiliare i risc asupra materiilor prime.
Gestionarea riscului de poziie reprezint, dup anii 80, un scop fundamental pentru
ntreprinderi i instituiile financiare. Din anii 70, odat cu sfritul sistemului de schimburi fixe,
nscut din Acordul de la Bretton Woods, s-a produs o dezvoltare a riscului de schimb valutar.
Modernizarea pieelor financiare, apariia unor produse noi, au facilitat dezvoltarea acestora, dar
interdependena crescnd ntre diferitele piee a favorizat i propagarea crizelor. Dup sfritul anilor
80 au aprut modele sofisticate menite s cuantifice mai bine riscul de poziie. Cele mai recente
cercetri dezvolt modele probabilistice care ncearc s determine pierderea potenial maxim pe
care o entitate o poate nregistra ntr-un interval de timp i la un anumit nivel de probabilitate date.
c) Riscul de lichiditate const n a ajunge n imposibilitatea de a finaliza o operaiune,
ctigtoare sau perdant, din cauza absenei contrapartidei pe piaa respectiv. Mai multe cauze pot
explica de ce un operator nu reuete (sau reuete prost) s revnd ceea ce a cumprat sau s
rscumpere ceea ce a vndut. Pot s fie probleme de natur tehnic, punerea n oper a unui control al
tranzaciilor ncheiate, suspendarea cotrii unui titlu pe parcursul zilei din cauza fluctuaiilor prea
importante de pre sau n ateptarea unor nouti de natur a perturba piaa (ofert public de
cumprare sau de schimb).
Se poate de asemenea ca pe pia s nu fie un numr suficient de participani, dac aceasta este
puin atractiv. Este cazul pentru unele aciuni, valute de importan secundar, materii prime rare sau
produse financiare complexe.

d) Riscul de schimb valutar este un risc de a pierde, nregistrat de ctre un organism ca urmare
a unei variaii a cursurilor de schimb. S-a dezvoltat ncepnd cu anii 70, dup instaurarea sistemului
cursurilor flotante, a dezvoltrii schimburilor valutare internaionale i a naterii progresive a unei
economii globale.
Volatilitatea puternic a numeroase devize poate cauza pierderi considerabile firmelor, dup
cum au artat criza asiatic (1997) i cae rus (1998). n cadrul unei ntreprinderi, riscul valutar apare
257
n primul rnd n cadrul tranzaciilor realizate cu strintatea i facturate n devize. Un exportator din
zona euro care i-a facturat clienii n dolari americani i le acord o amnare la plat, nregistreaz
riscul de a vedea creana sa depreciindu-se i de a ncasa mai puin dect a prevzut, dac moneda de
facturare (USD) a sczut n raport cu euro. Situaia este simetric pentru importatori.
Riscul de tranzacie apare de asemenea nainte de facturare. De exemplu, difuzarea unui
catalog de vnzare prin coresponden, semnarea unui contract de vnzare pentru bunuri de investiii,
lansarea unei comenzi ctre un furnizor care factureaz n devize etc. Operaiunile de finanare expun
i ele firmele: un mprumut n decize, vrsarea sau repatrierea dobnzilor i dividendelor induc i ele
un risc de tranzacie.
Riscul de consolidare privete companiile multinaionale. Deriv din necesitatea conversiei
bilanului filialelor n moneda sociatii mam. Acest risc depinde de importana filialelor srtine n
cadrul grupului, de localizarea acestora (ri cu moned convertibil forte sau nu) i de standardele
contabile utilizate pentru stabilirea conturilor societii mam.
Riscul economic este mai dificil de perceput, ns este evident c variaia cursului de schimb
are consecine asupra competitivitii firmelor. O apreciere a monedei naionale defavorizeaz
exportatorii i stimuleaz importurile, modificnd preurile relative. n acest caz, scderea vnzrilor se
repercuteaz asupra beneficiilor i pe o perioad mai ndelungat asupra valorii ntreprinderii. Chiar i
societile care nu au nici o activitate internaional sunt expuse riscului economic.De exemplu, un
productor de piese pentru automobile, care lucreaz doar pentru piaa naional, poate vedea vnzrile
sale afectate de o depreciere a monedelor asiatice (apar noi concureni).
Amploarea riscului de schimb valutar se msoar prin stabilirea poziiei valutare, care se
calculeaz de o manier global astfel: devize deinute + devize de primit devize de pltit. Ct timp
poziia este nul, ea este numit long, dac nu, atunci este short. O poziie nchis se traduce
printr-un risc nul, o poziie long este expus unei scderi a cursului devizelor, o poziie short la o
cretere a acesteia.
Mai precis, poziia valutar se calculeaz prin raportare la o deviz de referin, care este uneori
moneda naional sau, la companiile multinaionale, moneda societii mam. Creanele i datoriile
sunt grupate pe devize i pe scadene. Este posibil i inducerea de date previzionate (comenzi primite
sau date n devize i nc nefacturate). Diferena dintre creane i datorii ne d poziia pe devize. Se
calculeaz mai mult sau mai puin frecvent, uneori zilnic (de exemplu, n cazul companiilor petroliere).
Evaluarea riscului de consolidare se efectueaz pornind de la bilanul filialelor strine dup ce acesta a
fost transpus n moneda societii mam. Este important n special pentru filialele situate n ri cu o
inflaie puternic i o fluctuaie considerabil a cursului valutar.
258
Evaluarea unei poziii cu risc economic necesit studierea impactului variaiilor de curs ale unei devize
asupra veniturilor i cheltuielilor viitoare ale unei firme. Pentru aceasta este nevoie s se determine un
orizont de timp mai mult sau mai puin ndelungat, pentru care s se fac previziuni asupra cursurilor
de schimb i asupra mediului economic, social, politic etc

e) Riscul de dobnd este reprezentat de variaia ratei dobnzii. Importana acestuia s-a
evideniat mai trziu dect a riscului valutar, n special de la sfritul anilor 70, cnd ratele dobnzii au
crescut sub impulsul politicii monetariste, dus n special n S.U.A. Riscul de dobnd este vizibil pe
dou nivele: asupra patrimoniului societii i asupra rezultatelor acesteia.
Poziia de rat a dobnzii permite aprecierea riscului de dobnd pentru o firm. Trebuie fcut
distincia ntre active i pasive la dobnd fix de cele cu dobnd variabil i apoi, clasarea lor n
funcie de durat. Societatea va fi n poziie long cnd este n situaie de creditor i n poziie short
cnd este debitoare.
Riscul de dobnd se poate deci rezuma astfel:
6

Dac firma este n poziie long pe dobnd fix, o cretere a ratelor va deprecia activele sale i
invers. Dac este n poziie short pe dobnd fix, nu va putea profita de o scdere a dobnzii i deci va
suferi o lips de ctig. n poziie short pe dobnd variabil, creterea ratelor este nedorit pentru c
va crete costul ndatorrii. n poziie long pe dobnd variabil, creterea ratelor va duce la o sporire a
beneficiilor. Pentru instituiile financiare, riscul de dobnd este un risc de exploatare. Pentru
majoritatea ntreprinderilor el se manifest la nivelul rezultatelor financiare. De exemplu, o cretere a
dobnzilor se traduce printr-o majorare a cheltuielilor financiare, dac firma este ndatorat la o rst
variabil. Riscul poate fi de asemenea indus de ateptarea unei poziii viitoare. O societate care
intenioneaz s se mprumute ntr-un anume interval de timp este supus la un risc de dobnd: dac
ratele cresc. Cheltuielile financiare viitoare vor fi mai mari.

6
vezi Navatte,P., Op.cit.
Poziie
Long
Dobnd
Cretere a dobnzii
Scdere a
dobnzii
Fix - +
variabil + -
Poziie
Short
Fix + -
variabil - +
259
Pentru a msura consecinele variaiei ratei dobnzii asupra rezultatelor societii putem folosi
marja dobnzii. Aceasta ncearc s determine nivelul riscului fcnd diferena dintre veniturile i
cheltuielile de exploatare, actualizate n funcie de previziunile bugetare.

f) Riscurile specifice pieelor financiare derivate
Utilizate n mod tradiional pentru a reduce riscurile, pieele derivate au artat n ultimii ani c
pot induce o serie de riscuri att pentru utilizatori ct i pentru economia global.
Astfel, pentru utilizatori produsele derivate pot produce pierderi net superioare fondurilor
investite iniial, din dou motive:
- pieele derivate genereaz un efect de levier important: o sum de bani limitat permite
derularea unor operaiuni de un volum mult mai ridicat. Produsele care prezint cel mai puternic efect
de levier vor fi deci i cele mai riscante.
- unele produse pot antrena pierderi considerabile (nelimitate n teorie) n funcie de evoluia
activelor suport. Este cazul vnzrilor de opiuni.
Un al doilea risc al pieelor de derivate este legat de lichiditate. Ea poate fi definit ca i
posibilitatea pentru un operator de a intra pe o pia sau de a o prsi fr ca aceasta s aib vreo
influen asupra cursurilor. Este de asemenea i posibilitatea pentru un operator de a gsi o
contrapartid (un agent dispus s intervin n sens invers). Lichiditatea este n general satisfctoare
pentru pieele organizate, dar poate fi problematic pentru cele O.T.C. O alt cauz a riscurilor de pe
pieele derivate este volatilitatea. Obiectivul iniial al produselor derivate era de a reduce volatilitatea
activelor suport, adic frecvena i amplitudinea variaiilor lor de curs. n fapt, volatilitatea de pe
pieele la vedere se amplific pe cele de derivate, datorit efectului de levier, crescnd riscul de a
nregistra pierderi.
n cazul economiei globale, produsele derivate sunt deseori acuzate de faptul c sporesc
volatilitatea preturilor spot. Dezvoltarea unor speculaii masive pe piaa derivatelor poate antrena
variaii nejustificate ale cursurilor la termen, care se vor transmite cursurilor la vedere. Riscul nu este
legat de produsele derivate ca atare, ci de facilitile oferite operatorilor de a realiza operaiuni de
multe miliarde de dolari, legate de dezvoltarea informaticii, dar i de libera circulaie a capitalurilor.
Pieele derivate sunt considerate a fi cauza formrii bulelor speculative.
O bul speculativ este o divergen, profund i durabil ntre cursurile teoretice determinate
n funcie de datele economice fundamentale pe de o parte i cursurile reale, pe de alt parte. Aceast
divergen se explic prin nclinaia speculatorilor de a urma i deci de a amplifica micrile pieei.
Produsele derivate, din cauza efectului lor de levier considerabil, pot constitui un instrument puternic
al speculaiei i favorizeaz emergena bulelor.
260
Pe de alt parte, putem remarca faptul c un fenomen tipic de bul speculativ, unic prin
amploare, crahul din 1929, s-a dezvoltat ntr-o epoc n care pieele financiare derivate nu existau nc.
Riscul cel mai important este de a provoca falimente n lan, ca urmare a dispariiei unuia dintre
intervenienii de pe pia. n fapt, operaiile cu derivate sunt concentrate de civa actori, iar dac unul
singur are probleme, acestea se pot propaga rapid pe alte piee.
Instrumentele de acoperire a riscurilor se mpart, n funcie de natura lor, n dou mari
categorii: ferme i condiionale.
a. instrumente ferme
n principiu, orice activ poate face obiectul unor tranzacii bursiere, la vedere sau la termen.
Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme i definitive de a livra sau primi,
la o scaden specificat, la un pre fixat pe parcursul negocierii, o anumit cantitate din activul ce face
obiectul operaiunii. Sunt contracte la termen (futures) care permit protejarea contra riscului de curs,
datorit fixrii n avans a valorii tranzaciei, standardizarea permind transmiterea lor printr-o simpl
andosare. n Romnia, la BMFMS i la B.R.M. se tranzacioneaz contracte futures pentru acoperirea
riscului de dobnd (BUBOR), iar la BMFMS i contracte pentru acoperirea riscului de pre n cazul
unor aciuni (SNP,SIF).
Contractele futures de pe pieele organizate se pot lichida la scaden n dou moduri: prin
livrare fizic sau compensare. Livrarea activului suport este puin utilizat, dar este esenial pentru c
asigur legtura ntre preurile de pe piaa la vedere i cea la termen. Compensarea const, pe pieele la
termen n a efectua o operaiune invers celei iniiale. Contractele ferme negociate pe pieele OTC pot
avea ca i suport materii prime, devize, valori mobiliare etc. Sunt foarte variate pentru c sunt
elaborate n funcie de client. Contractele de tip Forward-forward i Forward rate agreement (FRA)
sunt instrumente utilizate n gestionarea ratei dobnzii, care permit fixarea costului unui mprumut sau
randamentului unui plasament.
Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, n timp ce SWAP-urile sunt
instrumentele cele mai utilizate pe pieele OTC. Ele pot avea ca i suport devize, rate ale dobnzii,
indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigur protecia contra riscului de
rat a dobnzii sau a cursului de schimb.
b) instrumentele condiionale
Cele consacrate sunt opiunile, care reprezint dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra
(CALL) sau vinde (PUT), la un pre convenit n avans (pre de exerciiu) o anumit cantitate dintr-un
activ dat, pltind n schimb o prim. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei perioade (opiunile
americane) sau doar la scaden (opiunile europene). Opiunile se pot negocia att pe pieele
261
organizate, ct i pe cele OTC. Exist patru strategii de baz n utilizarea opiunilor. S lum ca i
exemplu o opiune european asupra unei aciuni x, cu scadena la 30 martie, la care preul de
exercitare este de 2000 de euro, iar prima de 50 de euro.

a) cumprarea unei CALL
Cumprtorul CALL anticipeaz o cretere a
valorii aciunilor x. Dac la 30.03. cursul este de 2200,
cumprtorul exercit opiunea. Cumpr x la 2000 euro
i le poate revinde la 2200. Rezult deci un ctig net de
150 euro. Dac aciunile x vor avea un curs mai mic de
2000 euro, atunci opiunea nu se exercit, cumprtorul
pierznd prima (50).

b) cumprarea unei PUT
Cumprtorul opiunii de vnzare anticipeaz o
scdere a cursului x. Dac la 30.03. cursul este de 1700,
el va cumpra x de pe piaa la vedere i va exercita
opiunea, ceea ce i va da dreptul s vnd la 2000. Va
rezulta deci un ctig de 300 50 = 250 euro. Dac preul
va fi mai mare de 2000, va abandona opiunea.

c) vnzarea unei CALL
Cel care vinde CALL anticipeaz o scdere
moderat a lui x. El va ncasa prima, n sperana c la
scaden opiunea nu va fi exercitat de cumprtorul
CALL. Ctigul su maxim este de 50 de euro, n schimb
pierderea sa este nelimitat, putnd fi nevoit s vnd cu
2000 euro aciunile x, chiar dac acestea vor valora 3000
sau chiar mai mult la vedere.
Profilul ctigului (a)
2000
Valoare x
la vedere
-50
150
Rezultatul
operaiunii
Valoarea lui
x la vedere
2000 1700
250
Rezultatul
operaiunii
Profilul ctigului (b)
Profilul ctigului (c)
Valoarea lui
x la vedere
2000
50
Rezultatul
operaiunii
262
d) vnzarea unei PUT
Vnztorul unei PUT preconizeaz o cretere
moderat a lui x. Va ncasa prima n sperana c la
scaden cumprtorul opiunii nu o va exercita. Ctigul
su maxim esre de 50 euro, dar poate fi constrns s
cumpere cu 2000 de euro aciunile x, chiar dac acestea
vor face doar 1 euro.

Valoarea unei opiuni depinde n special de cursul activului suport, de volatilitatea sa, de preul
de exerciiu i de data scadenei.O opiune este n bani sau la bani, cnd preul de exerciiu este
inferior cursului activului suport pentru CALL i superior pentru PUT. n situaia invers, ea este
clasificat ca fiind n afara banilor.
Warantele sunt opiuni pe termen lung emise de ctre bnci i negociate n general pe pieele
bursiere. Ele pot avea ca i activ suport devize, indici bursieri sau materii prime. Warantele pot fi
CALL sau PUT, prezentnd avantajele opiunilor i permind plafonarea inconvenientelor acestora.
Au valori nominale reduse, scadene lungi i sunt negociabile pe o pia secundar. Evitnd raportarea
poziiei de la o scaden la alta, warantele permit reducerea costului acoperirii.

Rezumat: Plasamentele bursiere constituie forme ale investiiei de capital, ce presupun vnzri-
cumprri de valori mobiliare, n vederea ncasrii remuneraiei aferente acestora, a realizrii de plus-
valoare, dar i a acoperirii n faa riscurilor financiare. Pieele bursiere le ofer investitorilor o mare
varietate de instrumente financiare i tehnici de tranzacionare a acestora.
2000
Rezultatul
operaiunii
Profilul ctigului (d)
Valoarea lui
x la vedere
50

Manual Admitere Masterat-Banci Si Piete de Capital

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Manual Admitere Masterat-Banci Si Piete de Capital

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

MANUAL

= 0,5 , variana i abaterea medie ptratic devin:

=-1, diversificarea elimin n

sunt ambele funcii liniare de

este elementul central pentru c el msoar riscul

reprezint coeficientul de corelaie dintre

va fi pozitiv i difer semnificativ de zero, iar dac d dovad i de selectivitate

S-ar putea să vă placă și