Studiul factorilor determinanti ai gradului de indatorare

Autor: Marin - Ion Radu Cristian

I.

Introducere Cercetarile realizate de Modigliani si Miller in 1958 au atras atentia asupra faptului ca

valoare unei companii este independenta de structura ei de finaare tinand cont de anumite ipoteze. Finaarea interna si externa pot fi considerate substituibile in conditiile pietelor financiare eficiente, unde nu exista costuri pentru tranzactii, costuri de faliment, fiscalitatea este absenta si activitatea productiva este independenta de metoda de finaare a acesteia. Odata cu disparitia acestor ipoteze ale pietelor eficiente, structura capitalului devine relevanta. In plus, companiile se pot confrunta cu restrictii privind accesul la finaare din surse externe, iar costul finantarii externe difera in functie de surse. In conditiile imperfecte in care functioneaza pietele de capital, companiile vor incerca sa aleaga nivelul datoriilor si al capitalurilor proprii in asa fel incat sa obtina o structura optima. Pe baza acestui studiu vom obtine informatii relevante despre companiile ce activeraza pe piata financiara Romaneasca, si despre modul in care criza financiara globala a influentat structura cpitalului comparand rezultatele obtinute in urma aplicarii modelului de regresie cu rezultatele obtinute de alte studii similare efectuate tot pe piata romaneasca inainte de inceperea crizei financiare. De asemenea vom afla indicii importante in legatura cu aplicabilitatea teoriilor si modelelor clasice ale structurii capitalului, pe piata Romaneasca.

II.

Literature Review 1. Teoria irelevantei structurii capitalurilor In urma cu 53 de ani, in 1958, Modigliani si Miller initiau teoria structurii capitalurilor in

articolul The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of investment despre

efectele structurii capitalurilor asupra valorii companiilor. Modelul dezvoltat de Modigliani si Miller porneste de la o serie de ipoteze legate de piata financiara pe care se afla companiile. In primul rand acesta considera ca piata este perfecta, respecatand conditia de atomicitate, respectiv nu exista agenti ce pot influenta piata in mod semnificativ, nu exista costuri de tranzactionare sau de faliment, iar fiscalitatea este absenta. Principalele critici pe care le-a primit modelul formulat de Modigliani si Miller se refera la ipoteza teoretica a pietelor perfecte, care are un rol de baza, si la absenta impozitarii, acest lucru fiind observat si de autori, care considera necesara aducerea unor modificari asupra modelului in aceasta privinta. In urma modelului dezvoltat de Modigliani si Miller s-au desprins doua concluzii importante. Valoarea de piata a firmei este independenta de structura capitalului. EBIT este profitul in urma utilizarii activelor firmei, iar structura capitalului este doar un element instrumental prin care se repartizeaza profitul actionarilor. La baza acestei concluzii a stat teoria arbitrajului. Autorii au aratat ca, atunci cand valoarea de piata a datoriilor si actiunilor unei firme difera de valoarea unei firme identice neindatorate, exista oportunitati de arbitraj. Concluziile modelului clasic fara fiscalitate In celebrul lor articol, Modigliani si Miller formuleaza doua concluzii importante privind structura de finantare, prezentate si demonstrate sub numele de propozitii. In baza ipotezelor considerate, ce corespund unei piete financiare perfecte, autorii demonstreaza ca valoarea de piata a firmei este independenta de structura capitalului sau. EBIT reprezinta beneficiul rezultat prin utilizarea activelor firmei, iar structura capitalului este doar un instrument cu ajutorul caruia se impart cash-flow-urile intre investitorii acesteia. Modigliani si Miller au demonstrat propozitia lor in baza argumentului de arbitraj. Ei au demonstrat ca oportunitatile de arbitraj exista pe piata daca valoarea de piata a datoriilor si actiunilor unei firme difera de valoarea unei firme identice dar neindatorate. A doua concluzie importanta a acestui model se refera la independenta dintre costul mediu ponderat al capitalului si structura de finantare a firmei. Daca piata se afla in dezechilibru

investitorii vor vinde actiunile firmei indatorate si vor cumpara actiunile firmei neindatorate. Acest lucru se va repeta pana cand posibilitatile de castig vor fi eliminate, deci pana cele doua firme se vor egaliza, ajungandu-se din nou la starea de echilibru. Autorii modelului sustin de asemenea, teza privind independenta costului mediu ponderat al capitalului (CMPC) de structura de finantare a firmei. Modigliani si Miller iau in considerare dezechilibrul pietei, considerand ca in acele situatii investitorii vor vinde actiuni ale firmei indatorate si vor cumpara pe cele ale firmei neindatorate, pana la eliminarea posibilitatilor de castig. Aceasta se va produce cand valorile celor doua firme se vor egaliza si echilibrul pe piata va fi restabilit. Ideea principala a acestei teorii a fost ca nu exista o structura optima a capitalului, deoarece valoarea firmei nu depinde de decizia de finantare, deci nu exista factori de influenta ai structurii financiare. Prin lucrarea lor, cei 2 au pus practic bazele teoriilor care studiaza structura capitalului prin faptul ca au aratat in ce conditii aceasta este irelevanta.

2. Teoria structurii capitalului in prezenta fiscalitatii Mai tarziu, in 1963 Modigliani si Miller au dezvoltat teoria anterioara analizand efectul taxelor asupra datoriilor si a capitalurilor proprii, comparand valoarea unei firme neindatorate cu valoarea unei firme asemanatoare dar indatorata. In urma acestor studii, cei 2 au concluzionat ca datorita deductibilitatii cheltuielilor aferente dobanzilor companiile ar trebui sa foloseasca un grad de indatorare de 100% obtinand astfel o structura optima a capitalului prin reducerea taxelor. In urma acestei analize apar ca factori determinanti ai structurii capitalurilor, pe langa alti factori, si cotele de impozitare. Firma este avantajata daca se indatoareaza prin fonduri atrase. Chelutielile financiare sunt deduse si vor reprezenta sumele primite de creditorii firmei fara a fi supuse impozitului, contrar dividendelor care sunt oferite dupa plata impozitului. Indatorarea duce la cresterea rentabilitatii

financiare avand doua interpretari: cresterea performantelor fiscale si satisfacerea actinarilor prin cresterea costului capitalurilor proprii. In aceasta inpoteza in care se tine cont de fiscalitate, structura capitalului nu mai este neutra, ea influentand astfel valoarea firmei. Modigliani si Miller au reluat domonstratia lor in 1963, tinand cont de impozitul pe profit ceea ce a dus la formularea concluziei urmatoare: luarea in considerare a impozitului pe profit privilegiaza indatorarea in raport cu fondurile proprii, aceasta deoarece cheltuielile financiare sunt deduse din veniturile impozabile. Aceasta suma va fi primita de creditorii firmei fara a fi supusa impozitului, in schimb dividendele nu sunt deduse din baza impozabila, actionarii incasandu-le doar dupa plata impozitului specific. Indatorarea conduce la cresterea ratei rentabilitatii financiare, cu dubla interpretare: cresterea performantelor fiscale ale firmei si totodata majorarea costului capitalurilor proprii solicitat de actionarii intreprinderii indatorate. In ipoteza impozitarii, structura financiara nu mai este neutra deoarece dobanda fiind deductibila in calculul profitului impozabil, structura financiara influenteaza valoarea firmei. Teoria elaborata de cei doi in anul 1958 nu se verifica si in realitate. 6

Modelul lui Modigliani si Miller, prin rezultatele sale a avut meritul ca a determinat construirea unor teorii devenite de referinta in finante, tocmai prin neacceptarea concluziilor privind irelevanta structurii de finantare a firmei, fortand astfel identificarea acelor variabile in modelul clasic ce trebuie modificate sau chiar respinse. Stiglitz1 (1988) a realizat o sinteza a studiilor ce au avut ca punct de pornire acest model, din ultimele decenii, conturand astfel patru directii de studiu in ceea ce priveste ipotezele modelului clasic: Firmele pot fi identificate prin intermediul laselor de risc din care se presupune ca fac parte; Investitorii detin informatii complete privind rezultatelor firmelor ce actioneaza pe piata; Nu exista fiscalitate sau, cel putin, politica fiscala nu trateaza diferentiat datoriile si actiunile; Studiile efectuate nu s-au concentrat cu precadere asupra ideii daca ipotezele sunt sau nu realiste, ci mai mult asupra ideii daca , si in ce circumstante, modificandu-le, structura financiara poate exercita o influenta asupra valorii firmei si asupra costului capitalului. Comentand pe scurt fiecare dintre aceste ipoteze, in ceea ce priveste premisa existentei claselor de risc, aceasta se pare ca s-a dovedit utila in alte domenii mai mult decat in cel al finantelor. Stiglitz2 (1969) concluzioneaza ca, in conditiile echilibrului general, aceasta poate fi eliminata complet, firmele fiind separate pur si simplu prin cuantumul datoriilor ce pot determina sau nu o crestere a probabilitatii de faliment. Atata timp cat piata este sensibila la problema falimentului, aceasta trebuie avut in vedere, dar s-a incercat chiar constituirea unoe modele care sa mentina concluziile modelului clasic, in ipoteza ca exista o probabilitate de faliment a firmelor, bazate pe urmatoarele conditii: daca rentabilitatile tuturor firmelor, luate impreuna, ar fi Indatorarea personala poate fi un substitut pentru indatorarea firmei;

Stiglitz, J.E. , 1988, Why Financial Structure Matters, The Journal of Economic Perspectives, vol.2, pag 121.

Stiglitz, J.E., 1969, A re-examinationb of the Modigliani Miller Theorem, American Economic Review, pag 784-793.

normal distribuite, daca fiecare dintre managerii organizatiilor ar fi caracterizati printr-o aversiune absoluta fata de risc, sau ar fi caracterizati prin functii de utilitate relativ cu aversiune la risc sau daca ar fi emis un numar de titluri suficient de mare astfel incat valoarea castigurilor in fiecare din scenariile posibile de evolutie a firmei sa fie independenta de activitatea acesteia. Totusi, nici unul dintre aceste modele nu s-a bucurat de o acceptare completa in lumea finantelor pentru ca sunt marcate de unele ipoteze nerealiste. De exemplu, Stiglitz (1988) identifica unele dintre problemele acestor modele, cum ar fi aceea a specificarii termenului de risc: ceea ce managerii firmelor inteleg prin risc nu coincide cu ceea ce au specificat aceste modele, riscul fiind analizat exclusive prin prisma componentei sistematice, de piata a acestuia, in timp ce managerii sunt interesati in plus si de dispersia riscului asociat activitatii desfasurate. Alte doua ipoteze ale acestor modele privind cuplul rentabilitate risc sunt contrazise de practica firmelor: se presupune ca toti managerii aleg acelasi mix de titluri riscante si totodata acestia trebuie sa pastreze portofolii foarte bine diversificate. In ceea ce priveste ipoteza privind indatorarea personala ca fiind un substitut perfect al indatorarii corporative aceasta a fost contrazisa de realitatea pietei financiare pentru ca persoanele fizice nu au putut contracta un credit in aceleasi conditii ca si o firma. In general teoria financiara a ignorat aceasta problema nu pentru ca aceasta nu ar exista in practica ci pentru ca modelele create se bazau pe ipoteza de piata financiara perfecta, si deci aceste restrictii nu puteau exista. Ipoteza privind detinerea de informatii complete privind castigurile viitoare si accesul la informatii egal al tuturor investitorilor la acestea se constituie ca una dintre premisele nespecificate ale modelului Modigliani si Miller. In aceste conditii, datoriile si actiunile erau diferentiate prin tipologia riscului asociat acestor titluri. In conditii de informatie asimetrica, acestea difera prin mai multe aspecte, cum ar fi: atat timp cat obligatiile fata de creditori sunt achitate la scadentele cuvenite, cu exceptia situatiei de faliment, datoriile nu impun actiuni de monitorizare a tuturor castigurilor, ceea ce se impune este supravegherea actiunilor care pot fi afectate de faliment, precum si monitorizarea castigurilor cand firma este deja in incapacitate de plata. Teoria conform careia structura financiara chiar poate diferentia firmele intre ele a fost

sustinuta si de ideea de restrictionare a accesului firmelor la imprumuturi cat si la emisiunea de actiuni, selectia adverse si hazardul moral fiind motivatii relevante ce au condus catre aceste ipoteze, in studiile realizate de catre Keeton (1987), Stiglitz si Weiss (1981 1983). Absenta costurilor de tranzactionare constituie o alta ipoteza discutabila a modelului classic formulat de Modigliani si Miller. Totusi aceste costuri joaca un rol important in alegerea structurii de finantare pentru o firma. In absenta acestor costuri, este posibil ca fluxurile de numerar obtenabile de catre investitori, generate de emiterea unui titlu financiar de catre firma, sa nu situeze respectivul titlu in pozitie superioara vizavi de celelalte titluri existente pe acea piata financiara. In aceste conditii, managementul firmei se poate confrunta cu situatia de a nu isi realiza plasamentul financiar planificat, si in consecinta nici structura financiara propusa.

3. Teoria structurii capitalului in cazul costurilor de faliment Conform analizei Modigliani & Miller3 firmele vor prefera finantarea prin datorii pentru a beneficia de avantajele fiscale obtinute prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile. Dar cresterea datoriilor duce la cresterea riscului de faliment. Cu cat este mai mare costul asociat falimentului, cu atat este mai nejustificata motivatia de apelare la datorii. Cresterea ratei de indatorare poate fi considerata ca un semnal negative atat de catre creditori, care vor solicita o prima de risc mai mare, cat si de catre partenerii externi, lucru ce duce la scaderea vanzarilor, deci la imposibilitatea de recuperare a costurilor de productie (furnizorii inceteaza sa ma acorde credite comerciale). Se ajunge astfel la incapacitatea firmei de a atrage parteneri pentru realizarea de proiecte commune de dezvoltare, la scaderea valorii activelor intangibile etc, toate acestea fiind costuri indirecte ale falimentului.

Corporation Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction

Impactul costurilor de faliment asupra structurii financiare a firmei Decizia pentru o anumita structura de finantare trebuie sa tina cont de seria de riscuri asociate indatorarii, ce pot compensa sau chiar anula efectele sale pozitive. Identificarea si cuantificarea acestor riscuri prin intermediul primelor de risc este o etapa foarte importanta in estimarea ratelor de actualizare a fluxurilor de numerar generate din activitatea acestuia. Astfel, trebuie avute in vedere urmatoarele categorii de riscuri si implicatiile acestora asupra valorii firmei si asupra costului capitalului acesteia. Riscul obtinerii de pierderi Este vorba despre posibilitatea ca firma sa nu poata beneficia in intregime de avantajele fiscale date de indatorare intru-cat veniturile din activitatea de exploatare pot deveni insuficiente pentru acoperirea unor cheltuieli cu dobanzile prea mari. Fenomenul de subutilizare a economiilor fiscale a fost prezentat dupa modelul lui Miller. Cresterea excesiva a indatorarii ( peste capacitatea de rambursare efectiva a firmei) constituie un semnal de alarma, atat pentru creditori, cat si pentru ceilalti parteneri de afaceri. O structura financiara dezechilibrata, axata mai mult pe resurse atrase de la creditori, determina o crestere a riscului firmei , respectiv un transfer al acestuia catre tertii implicati in relatii de afaceri sau de creditare cu firma. Dintre toate resursele pe care firma le poate mobiliza pentru finantarea activitatii sale, sursele imprumutate sunt cele mai rapid disponibile. Astfel, creditul a devenit o resursa importanta, folosita atat pentru aplanarea crizelor temporare de trezorerie, cat si pentru finantarea investitiilor de dezvoltare. Insa, este de preferat ca optiunea pentru o anumita structura a capitalurilor atrase sa nu tina cont numai de usurinta cu care aceste capitaluri pot fi procurate. Alegerea unei structuri financiare este o decizie strategica, ce trebuie armonizata cu strategia generala a firmei. Prin politica sa de finantare, firma trebiue sa-si asigure in Riscul de lichiditate Constrangeri in relatiile cu tertii

orice moment volumul adecvat de resurse in raport cu necesitatile sale de finantare. Ca urmare, se dovedeste foarte utila o analiza a partenerilor, a evolutiilor lor viitoare probabile, pentru a aprecia astfel conditiile in care acestia vor continua sa investeasca in firma. Riscul de lichiditate apare atunci cand politica de finantare a fost elaborata fara coerenta in raport cu strategia firmei si cu evolutiile viitoare previzibile ale relatiilor de afaceri actuale. Riscul de faliment Odata cu cresterea indatorarii si riscul ca firma sa intre in incapacitate de plati. O criza trecatoare la nivelul exploatarii sau gestiunii firmei este mult mai greu de controlat in acest caz. De la un anumit grad de indatorare avantajele obtinute din economiile fiscale vor fi contra-balansate de cresterea costurilor asociate riscului de faliment alo firmei. Nici modelul clasic al lui Modigliani si Miller, nici in dezvoltarile ulterioare ale acestuia nu sa luat in considerare posibilitatea aparitiei dificultatilor financiare, care pot genera chiar falimentul. Desi modelul lui Miller (1977) a amintit despre aceste costuri de faliment, acestea nu reprezentau principalul motiv pentru care valoarea firmei indatorate si costul mediu ponderat al capitalului acesteia ar fi sensibilizatein raport cu situatia unei firme comparabile, dar neindatorate.

4. Teoria structurii capitalului in cazul asimetriei de informatii Asimetria de informatii presupune ca investitorii externi nu au acces la toate informatiile privind fluxurile financiare si oportunitatile de investitii. Problema este mai vizibila la firmele mici sau cu o pondere redusa a activelor tangibile.

11

In aceste conditii, managerulpoate folosi structura capitalului ca un instrument de semnalizare: investitorii externi percep o valoare ai mare a levierului ca un semnal pozitiv atunci cand analizeaza situatia financiara a societatii, deoarece considera ca numai intreprinderile solide isi permit un risc financiar crescut. Acest sir de cercetari a inceput cu Ross, Leland si Pyle. Intr-o alta abordare, structura capitalului este destinata sa diminueze ineficentele in deciziile de investitii ale firmei, ce sunt provocate de informatia asimetrica. Aceasta ramura a literaturii de specialitate incepe cu Myers si Majluf. In conditiile asimetriei de informatii, apare o anumita ierarhie privind sursele de finantare a proiectelor de investitii: in primul rand resursele interne, in al doilea rand datoriile neriscante, apoi datoriile riscante, si, in ultimul rand emisiunea de actiuni. Aceasta ierarhizare reflecta costul relative al diferitelor surse de finantare, iar teoria poarta numele de: Pecking Order Theory.

Impactul asimetriei de informatii asupra structurii capitalului Fara a neglija impactul relatiilor privilegiate dintre anumiti stakeholderi, in lumea contemporana trebuie recunoscut rolul tot mai hotarator al asimetriei de informatii. Alvin Toffler, in lucrarea sa Powershift4, afirma rolul din ce in ce mai prezent al informatiei in stabilirea relatiilor de putere dintre indivizi: dupa perioadele de timp in care dominatia a fost asigurata in baza fortei fizice si, ulterior, a celei banilor, este randul inforamtiei pentru a clasifica oamenii in slabi sau puternici. Evolutia teoriei financiare a fost marcata o lunga perioada de teoria pietelor eficiente, care afirma ca pe piata toti investitorii sunt rationali si bine informati. Realitatea economica a obligat teoria financiara sa accepte ideea asimetriei informatieim una dintre aplicatiile sale cele mai importante fiind teoria semnalului, ce incearca sa convinga de faptul ca pentru informarea investitorilor este necesara transmiterea de semnale informationalecare sa-i ajute in luarea unor decizii corecte.

Toffler, A. 1995, Powershift Puterea in miscare, Ed. Antet, Bucuresti, apud Dragota V, Ciobanu A, Obreja L, Dragota M, 2003, Management financiar, ed. Economica, Bucuresti vol. 1

Existenta unei asimetrii de informatii intre diversi investitori ce actioneaza pe piata financiara romaneasca ne conduce la ideea existentei unor riscuri semnificative de selectie adversa sau hazard moral. In principiu, selectia adversa presupune ca indivizii vor lua decizia optima pe baza informatiilor private pe care le poseda, fara a sti deci, daca acestea sunt corecte sau nu in realitate5. O aplicatie a teoriei selectiei adverse o constituie emisiunea de actiuni. Managerii au interesul de a se emite actiuni in momentele in care acestea sunt supraevaluate pe piata. Daca riscul de selectie adversa se manifesta in momentul luarii deciziei de investire, agentii de pe piata nefiind capabili sa distinga intre proiectele caracterizate prin grade diferite de performanta, riscul de hazard moral se manifesta ulterior luarii deciziei. Riscul de hazard moral se manifesta si in managementul financiar al firmei. Astfel, un manager poate garanta un anumit nivel al performantelor financiare asociate firmei pe care o conduce, prin performantele pe care le-a inregistrat in trecut, prin relatiile cu ceilalti stakeholderi etc. Cu toate acestea este posibil ca in viitor acest comportament sa se modifice, iar actionarii sa inregistreze o reducere a propriei averi. Asimetria de informatii poate genera castiguri anormale pentru anumiti stakeholderi. Ca si in cazul problemelor de mandat, la care am facut deja referire, este extrem de dificil sa se identifice cazuri concrete in care anumite persoane beneficiaza de pozitia strategica detinuta in fluxul informational, pentru a obtine astfel de castiguri anormale. Acestea sunt mai curand banuieli, decat certitudini, iar statisticile nu ne pot ajuta decat pentru a valida o anumita ipoteza, ca trend statistic. Teoria financiara clasica considera ca managerul actioneaza in interesul actionarilor, insa aceasta situatie este dificil de regasit in realitatea economiilor moderne. Teoria de agent ne-a demonstrat ca de cele mai multe ori, atunci cand are aceasta posibilitate, mangerul actioneaza in propriul interes si nici pe departe in interesul actionarilor. Bineinteles ca exista si situatii in care managerii si actionarii actioneaza concordant, fiind motivati de aceleasi interese. Un exemplu in acest sens il poate constitui cel in care actionarii realizeaza o eficienta activitate
5

Grinblatt, M., Titman S., 1998, Financial Markets and Corporate Strategy, Irwin McGraw-Hill, pag 649-650

de monitorizare, iar postul de manager depinde strict de performantele proprii. In aceste conditii, actionarii sunt obligati sa identifice acele modalitati specifice prin care se poate verifica efectiv comportamentul managerilor vizavi de propriile interese. Printre modalitatile specifice de control cele mai utilizate sunt documentele financiar-contabile. Bazarea exclusiva pe acestea este insa destul de periculoasa, intrucat exista numeroase modalitati de infrumusetarea realitatii economice din cadrul firmei, care pot prezenta usor o intreprindere aflata intro situatie critica cca fiind una cu perspective reale de relansare, sau invers. Pentru a asigura actionarii de calitatea activitatii prestate, managerul trebuie sa transmita o serie de semnale credibile. Pentru a avea certitudinea ca aceastea sunt corecte, actionarii trebuie sa fie convinsi ca ele nu pot fi emise decat de catre firmele performante. Toate aceste semnale transmise de manageri comporta un anumit cost, suportat in principiu de catre actionari. Acestia insa sunt interesati de asumarea acestuia, intrucat astfel vor putea suporta pierderi si mai ridicate. Primele aplicatii ale teoriei semnalului in domeniul financiar apartin lui Leland si Pyle6 (1977 Leland H., Pyle D.H., 1977 Information Asymetries, Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance, pag. 371 387.), Stephen Ross (1977) si lui Sudipto Bhattacharya (1979), texte financiare pe care le putem considera clasice in domeniu. Modelul lui Ross (1977) afirma ca structura financiara poate constitui un mijloc de identificare a calitatii firmelor ce actioneaza pe piata, prin intermediul acesteia fiind posibila asigurarea clasificarii acestora in functie de nivelul de performanta. In sinteza, influenta combinata a costurilor de faliment, de agent, de semnal, vor delimita un nou punct de minim al costului capitalului, pana la care se poate vorbi de un avantaj de indatorare. Cu cat indatorarea va fi mai mare, cu atat castigurile din indatorare vor fi mai mari si valoarea firmei indatorate creste. O indatorare in crestere va majora incertitudinea realizarii avantajelor fiscale pe seama deducerii dobanzii din profitul impozabil.

1977 Leland H., Pyle D.H., 1977 Information Asymetries, Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance, pag. 371 387.

Vom avea urmatoarea relatie dintre valoarea firmei indatorate si a celei neindatorate: VL = VU + PV ec fisc ( PV ca + PV cs + PV Cfa) VL = valoarea firmei indatorate VU = valoarea firmei neindatorate PV ec fisc = valoarea economiilor fiscale actualizate obtinute prin deducerea cheltuielilor cu dobanzile din profitul impozabil PV ca = valoarea actuala a costurilor de agent PV cs = valoarea actuala a costurilor de semnal PV Cfa = valoarea actuala a costurilor de faliment.

5. Teoria finantarii ierarhice, (Pecking Order Theory) A fost sustinuta pentru prima oara de Donaldson (1961) in forma clasica, implica o analiza in dinamica a deciziei de finantare. In 1984, S.C. Myers realizeaza o analiza comparativa a teoriei compromisului si a teoriei finantarii ierarhice, precum si a impactului deciziei de finantare asupra pretului actiunilor. Myers sintetizeaza teoria finantarii ierarhice pe baza urmatoarelor propozitii: Firmele prefera finantarea interna; Acestea isi stabilesc o rata tinta de distribuire a dividendelor in functie de oportunitatile lor de investitii, desi dividendele sunt reduse si rata de distribuire este ajustata gradual la modificarile privind oportunitatile de investitii eficiente; Politica reziduala de dividende, precum si fluctuatiile neprevizibile ale profitabilitatii si eficientei investitiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare in raport cu necesitatile de capital; daca cash-flow-ul generat de activitatile curente este insuficient, firma va apela la disponibilitatile sale sau va diminua portofoliul de actiuni cu lichiditate ridicata; Daca finantarea externa este necesara, firmele apeleaza la cele mai sigure surse, adica incep

cu indatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligatiunile convertibile si doar in ultima instanta, la cresterea capitalului prin emisiuni de actiuni. Se remarca astfel existenta unui clasament al modalitatilor de finantare: autofinantarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, si pe ultimul loc, cresterea de capital prin emisiuni de actiuni. Deci teoria finantarii ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura financiara optima, dar nici nu o exclude. Intrebarea care apare inevitabil este daca o firma care stabileste si respecta un clasament intre modurile de finantare, ia o decizie financiara optima, respectiv alege cea mai buna combinatie de mijloace de finantare sau daca aplicarea principiului finantarii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime si atingerea celei mai bune rate de indatorare. Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista doar conceptul de capital intern si extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaza doar in ultima instanta. Una dintre explicatiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finantarii ierarhice este existenta taxelor si a costurilor de tranzactie care favorizeaza reinvestirea profitului si apelarea la datorii fata de emisiunea de actiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca si cel pe veniturile personale ale actionarilor, influenteaza decizia de finantare a firmei, actionarii preferand reinvestirea profitului si nu incasarea in numerar a dividendelor in conditiile in care impozitul pe dividende este mai mare decat impozitul pe veniturile personale ale actionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile in cadrul profitului net al companiilor rentabile si generarea de economii fiscale incurajeaza de asemenea, utilizarea intr-o masura din ce in ce mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de actiuni.

6.

Modele bazate pe teoria de agent in teoria financiara, abordand, de

Teoria de agent aduce clarificari semnificative

asemenea, problemele firmei nu in calitate de acctor colectiv, cu o functie de utilitate unica ( de maximizare a valorii intreprinderii ) , ci ca pe un ansamblu de parteneri si de adversari, fiecare cu

prorpiile interese. In aceste conditii managerul nu mai este considerat ca fiind preocupat in exclusivitate de atingerea obiectivelor actionarilor, ci mai mult de maximizarea propriei functii de utilitate. Se va impune asadar instituirea unui control sever asupra modului in care managerii inteleg a-si exercita atributiile dar pe de alta parte se cunoaste ca tocmai o astfel de masura poate determina scaderea randamentului acestuia prin crearea unui climat tensionat, total inadecvat unei activitati de calitate. Existenta conflictelor reale sau macar potentiale ce opun diferitele categorii de stakeholderi reprezinta o realitate a lumii contemporane. Este explicabil atunci de ce teoria financiara s-a dezvoltat intr-un ritm accelerat in directii precum ar fi teoria de agent sau teoria de semnal, teorii ce evidentiaza existenta unor posibile stari de absenta a armoniei din cadrul firmei, specifice studiilor clasice. Modelul lui Jensen si Meckling7 (1976) este considerat primul model al teoriei de agent. In fapt, cei doi autori nu afirma ca ar fi creatorii teoriei de agent, desi numeroase lucrari pornesc de la lucrarea lor in prezentarea teoriei de agent, ci numai o teorie a structurii controlului in cadrul firmei. Un alt merit al lucrarii citate il constituie definirea termenului de costuri de agent si re-definirea termenului de firma. Aceste costuri isi au originea in conflictele de interese la nivelul unei firme. Cei doi autori identifica doua tipuri de conflicte de interese: conflictele actionari manager si conflictele actionari creditori. Identificand existenta unor costuri de agent implicate de separarea dintre proprietar si manager si concluzionand de aici ca relatia de agent nu este optimala, generatoare de risipa sau ineficienta, este echivalent cu concluzia ca o lume in care aurul este o resursa rara (si deci scumpa) este non-optima, prin compararea cu una in care acesta este disponibil liber si la un cost zero.

1976 Jensen M., Meckling, W. 1976, Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs and ownership structure, Journal of Economics, no. 3 pag 305-360

O structura financiara optima si deci un cost minim al capitalului pot fi obtinute prin realizarea unui raport favorabil intre beneficiile si respectiv costurile de agent implicate de indatorare.

Valoarea firmei va fi rezultatul compuerii urmatoarelor elemente: VL = VU + PV economii fiscale din indatorare PV costuri de faliment PV costuri de agent Modelul fundamentat de Jensen si Meckling, alaturi de teoriile anterioar prezentate constituie un moment de referinta in teoria financiara. Astfel, dupa aparitia acestora, chiar si pentru cei care afirma obiectivul major al firmei ca fiind acela de maximizare a averii actionarilor, devine cert ca trebuie insotit de completarea in conditiile unor mecanisme de control eficiente. Pe de alta parte trebuie constientizat ca firma constituie un ansamblu de indivizi, fiecare caracterizat prin propria functie de utilitate. III. Empirical Review

Studii realizate pe plan national Pe plan local, exist n acest moment mai multe studii realizate in ultimii ani, referitoare la structura cpitalului companiilor ct si asupra factorilor determinani ai politicii de finaare. In anul 2005 Dragot (Diaconescu) Mihaela a analizat factorii determinani ai politicii de finaare n lucrarea sa de doctorat8. Studiul a fost realizat pe un eantion de firme listate la Bursa de Valori Bucuresti pentru perioada 1997 2003, eantion din care au fost excluse instituiile bancare i societile de investiii financiare datorita particularitatilor acestora ce influenteaza gradul lor de indatorare si datorita reglementarilor specifice ale acestor companii. De asemenea din esantionul analizat au fost eliminate firmele care nu au facut publice datele financiare necesare. Pentru firmele incluse in esantion Dragot (Diaconescu) Mihaela a analizat cele cinci definitii de masurare a gradului de indatorare folosite si de catre Rajan si Zingales (1995). Una dintre concluziile formulate in urma analizei gradului de indatorare a fost ca firmele romanesti, si in primul rand cele listatate la BVB, au un grad destul de mare de indatorare, insa acesta se sprijina intr-o masura semnificativa pe datoriile de exploatare si nu pe cele bancare, purtatoare de

dobanzi. O alta concluzie formulata este ca pentru perioada 1997 2001, firmele romanesti au preferat in general sursele de finaare pe termen scurt, in detrimentul celor pe termen lung. Pentru perioada analizata s-a remarcat un procent relativ constat de firme (16% - 18%) ce nu au apelat la datorii financiare, marea lor majoritate, peste 70%, avand o pondere de sub 25% a acestor datorii in activul lor total. O alta observatie a fost ca pentru anul 1997, nicio firma nu a avut o pondere mai mare de 25% a datoriilor financiare in activul total. In urma analizei structurii de finaare a companiilor Dragot (Diaconescu) Mihaela a concluzionat ca datoriile de exploatare raman principala sursa de capital imprumutat, chiar daca firmele care au un procent de pana la 50% al datoriilor in activul total erau foarte multe. De

Dragota M, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finaare a societatilor comerciale listate pe piata de capital
8