MODUL 1.

ÎNTREPRINDEREA ÎN CONTEXTUL
MECANISMELOR ECONOMICO-FINANCIARE
Timpul mediu necesar pentru studiu: 370 minute

Obiective educaţionale

• înţelegerea conceptelor fundamentale privind rolul întreprinderii în viața economică și

funcția financiară a întreprinderii
• cunoaşterea funcţiei de evaluare a proiectelor de investiţii;
• cunoaşterea funcţiei de transfer a capitalurilor;
• cunoaşterea funcţiei de protecţie a investitorilor;
• înțelegerea conceptelor fundamentale de finanțe private, de teorie și practică financiară.

Cuvinte cheie:

• funcția financiară a întreprinderii

• evaluarea proiectelor de investiții
• transfer al capitalurilor
• protecția investitorilor
• teorie financiară
• practică financiară
 EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI
1.1. OBIECTIVELE ÎNTREPRINDERII ŞI FUNCŢIA EI FINANCIARĂ

Întreprinderea în sens economic şi juridic reprezintă o unitate autonomă cu scop lucrativ,

de producţie, executare de lucrări, prestare de servicii sau de aprovizionare-distribuire (adică
comercializare), este unitatea cu patrimoniu propriu juridiceşte definit la nivelul căreia se pot lua
decizii cu caracter patrimonial. Raporturile întreprinderii cu terţii se desfăşoară pe bază de
contract, iar raporturile cu statul numai în baza prevederilor legilor adoptate.
În economia românească întreprinderea apare fie sub_forma societăţilor comerciale, fie
sub forma regiei autonome, diferenţa între cele două fiind dată numai de caracterul proprietăţii.
Patrimoniul societăţilor comerciale este în proprietate privată, în timp ce patrimoniul
regiei autonome este proprietate de stat. Ambele forme de întreprindere funcţionează la fel, atât
în privinţa organizării raporturilor cu terţii cât şi în ceea ce priveşte raporturile cu Statul.
Potrivit prevederilor Legii nr. 31/1990 privind înfiinţarea şi funcţionarea societăţilor
comerciale, acestea pot fi de cinci feluri - societăţi în nume colectiv (SNC), societăţi în comandită
(simplă si pe acţiuni), societăţi pe acţiuni, societăţi cu răspundere limitată.
Activitatea de producţie, în industrie, dar şi în agricultură se desfăşoara în cadrul
societăţilor pe acţiuni capabile să mobilizeze disponibilităţile băneşti ale unei mari mase de
deţinători şi să le transforme în capitaluri productive. Indiferent de forma juridică de organizare,
capitalul necesar se procură prin libera asociere a deţinătorilor de disponibilităţi băneşti sau
elemente materiale apte de a fi utilizate. Societăţile în nume colectiv, societăţile în comandită
simplă precum şi societăţile cu răspundere limitată sunt asociaţii între un număr redus de
parteneri, care fiecare în parte deţine, sub forma părţilor sociale, o parte mai mare sau mai mică
din capitalul societăţii; asociaţii sunt legaţi prin contractul de societate. Ieşirea unui asociat din
societate pune sub semnul întrebării menţinerea societăţii în nume colectiv sau în comandita
simplă; în ceea ce priveşte societatea cu răspundere limitată, un asociat nu-şi poate vinde partea
socială decât cu acordul celorlalţi asociaţi. Asistăm aşadar la un fel de personalizare a capitalului
societăţii, dreptul de proprietate asupra lui sau asupra unei părţi din el, neputând circula
independent pe piaţa financiară.
 Acţionarii îşi pot vinde acţiunile (dreptul de proprietate asupra unei părţi din capitalul
social) în orice moment fără ca societatea să sufere vreo schimbare şi fără a fi nevoie de acordul
celorlalţi acţionari. Asistăm deci la o circulaţie a dreptului de proprietate pe piaţa financiară.
Fenomenele economice sunt acte de voinţa, de decizii referitoare la afectarea resurselor au
ca scop, cât şi ca efect generarea de "mişcări" adică de fluxuri de muncă, de materiale, de energie,
de produse finite şi de bani între locurile de provenienţă şi consum.
Fluxurile circulă în întreg spaţiul economic, economia fiind reprezentată de o reţea de
canale prin care mărfurile, serviciile, banii, trec din locurile de producţie în cele de consumaţie
prin intermediul unor centre de intersecţie , reprezentate de veritabili agenţi economici cu
patrimonii destinate şi cu drepturi de decizii economico-financiare depline, cunoscuţi sub
denumirea de întreprinderi.
Pentru a "putea produce efectele utile scontate, întreprinderea consumă bunuri, servicii şi
muncă având ca scop final obţinerea de profit, livrând cumpărătorilor solvabili bunuri şi servicii
la un preţ mai mare decât costul obţinerii lor.
Întreprinderea este nevoită să se întoarcă atât în amonte - spre furnizorii săi - cât şi în aval
- spre clientela sa, realizând în acest sens joncţiunea lor.
Se realizează deci două curente complementare dar de sens şi naturi diferite. Un prim flux
real de "servicii" spre întreprindere şi un alt flux monetar, dinspre întreprindere, fluxurile se
echilibrează valoric. Furnizorii asigură echipamentele industriale, materialele, energia şi
serviciile necesare, întreprinderea plătind preţurile şi tarifele negociabile; şi în acest caz se
realizează fluxuri complementare de sens contrar şi de naturi diferite, fluxuri reale dinspre
furnizori spre întreprindere şi fluxuri monetare dinspre întreprindere spre furnizorii de orice fel.
Nivelul salariilor, al preţurilor şi tarifelor se negociază, totuşi se poate afirma că fluxurile
monetare au un rol principal, deoarece prin intermediul lor se reglează debitul cantitativ şi
calitativ al fluxurilor reale spre întreprindere.
După procurarea bunurilor, precum şi a muncii, întreprinderea îşi întoarce faţa spre aval,
spre clientelă, pentru a-şi vinde produsele, lucrările şi serviciile.
Spre clientelă se scurg fluxuri reale, iar dinspre clientelă spre întreprindere se realizează
fluxurile monetare, ca fluxuri complementare de sens contrar şi de natură diferită în raport cu
fluxurile reale.
Deosebit de fluxurile monetare complementare fluxurilor reale în întreprindere şi în
legătură cu întreprinderea se desfăşoară şi fluxuri monetare fără legătură imediată cu fluxurile
reale.
Este vorba de fluxurile monetare prin care se constituie capitalul total al întreprinderii,
prin care se reglează, se repartizează surplusul financiar, profitul obţinut în urma derulării
întregului proces economic, concretizat în profit.
Capitalurile întreprinderii se constituie din acumulări financiare anterioare din afara
întreprinderii sau din întreprindere, acumulări care la rândul lor au rezultat din procese
economice anterioare(fluxuri reale - fluxuri monetare).
Repartizarea profitului creează baza unor acumulări viitoare fie la întreprindere, fie la
terţi.
Echilibrul realizat în desfăşurarea fluxurilor monetare complementare din aval cu cele
din amonte asigură echilibru monetar/microeconomic şi prin aceasta şi una din condiţiile
fundamentale ale utilizării eficiente a întregului capital al întreprinderii
Rezultă că întreprinderea, în calitatea sa de agent economic, se situează în centrul
proceselor economice, ca unitate de bază a complexului economic naţional. În paralel cu aceasta,
întreprinderea este şi principala verigă în asigurarea unei circulaţii monetare sănătoase, tranzitând
_ fluxurile monetare, din aval înspre amonte şi contribuind astfel la accelerarea vitezei de rotaţie
a masei monetare.
Întreprinderea tranzitează majoritatea raporturilor băneşti dintr-o economie, calitatea
activităţii ei condiţionând nu numai producerea, circulaţia şi consumul produsului naţional, ci şi
gradul de sănătate a circulaţiei monetare din ţară.
Caracterul specific al operaţiunilor monetare, repartizarea şi utilizarea surplusului
constituie conţinutul funcţiei financiare a întreprinderii.
Funcţia financiară a întreprinderii se referă la realizarea obiectivelor esenţiale , dar
obiectivele sunt multiple, ceea ce obligă la o încercare de definire şi grupare a lor.
Teoria economică clasică formula ca obiectiv unic al funcţiei financiare a întreprinderii:
"maximizarea profitului"; se considera că acest obiectiv este atins atunci când se realiza egalitatea
încasărilor marginale şi costul marginal al întreprinderii.
Definirea acestui obiectiv ridică mai multe probleme:
- teoria clasică nu preciza despre ce fel de profit era vorba, de profitul pe termen scurt sau pe
termen lung; maximizarea ambelor tipuri de profit în acelaşi timp este imposibilă;
 - maximizarea profitului presupune o situaţie de monopol, ce nu este operaţional într-o
piaţă concurenţională;
- obiectivul maximizării profitului nu ţine seama de incertitudine şi de risc.

Teoria financiara actuală se defineşte ca obiectiv esenţial operaţional "MAXIMIZAREA

VALORII ÎNTREPRINDERII" , astfel:
- întreprinderea aparţine proprietarilor, (acţionarilor, deţinătorilor de părţi sociale,
antreprenorilor individuali) având interesul să maximizeze valoarea investiţiei;
- obiectivul M.V.I. ţine seama de incertitudine, de risc şi mai ales de timp;
- obiectivul este operaţional, în sensul că orice decizie financiară care urmăreşte
maximizarea valorii este bună.
Formulând obiectivul esenţial al funcţiei financiare trebuie să amintim că întreprinderea are
şi alte obiective, care se subordonează primului.
După Modigliani şi Miller (1958), finanţele, oricât de moderne ar fi , nu reprezinta nimic fără
o activitate economică intensă care să le susţină, îndeplinind trei funcţiuni:
1) de evaluare (de măsurare) a averii;
2) de repartizare a rezultatelor
3) de protecţie a investitorilor.
Finanţele nu reprezintă un mediu unde se creează bogăţii din nimic, au misiunea de a
măsura bogăţiile produse în economie şi de a le transfera spre diferiţi participanţi la obţinerea lor,
veghind să se opereze o distribuţie eficace a riscurilor.

1.1.1 Funcţia de evaluare a proiectelor de investiţii

Teoria financiară modernă este o teorie a preţurilor.Tranzacţiile financiare atât de

numeroase (250 mil. de titluri vândute şi cumpărate, în medie pe zi, la New York Stock
Exchange) demonstrează că informaţia agenţilor privind preţul titlurilor nu este identică. Fiecare
intenţionează să vândă sau să cumpere titluri pe baza unor anticipări diferite asupra şanselor de
câştig.
Se naşte întrebarea: care este totuşi adevărata valoare? Vânzătorul rămâne convins că a
recuperat valoarea de piaţă a capitalului investit în bunul vândut. La rândul său, cumpărătorul
este convins că, renunţând la puterea de cumpărare a banilor pe care-i deţinea, a procurat un bun
cu randamente viitoare superioare sumei plătite.
Cum, însă, procesele de anticipare sunt aleatoare, rămâne să constatăm că stabilirea
valorii intrinseci a titlurilor este un proces de integrare în preţ a tuturor informaţiilor disponibile
despre emitent şi mediul său economic.

Modalităţi de exprimare a valorii în raport cu anticipările agenţilor economici

Concret, valoarea anticipată integrează informaţii interne şi externe privind :

a) performanţa economică-financiară a întreprinderii emitente: profitul, politica de
dividend, riscul financiar determinat de rata îndatorării, riscul de exploatare determinat
de pragul de rentabilitate etc.
b) informaţii privind performanţa economiei naţionale în care activează respectiva
întreprindere: rata de rentabilitate minim acceptabilă în economie (rata dobânzii la
obligaţiunile de stat), rata inflaţiei, rata rentabilităţii de piaţă (rata medie ponderată a
rentabilităţii principalelor titluri de pe piaţa financiară naţională) etc.
În baza acestor informaţii, Gordon & Shapiro au elaborat un model sintetic de evaluare
definit astfel :

D1
V0 =
k−g

în care :
 Vo = valoarea acţiunii
D1 = dividendul în anul curent
k = rata de actualizare
g = rata de creştere a dividendelor

Această valoare anticipată se compară permanent cu preţul pieţei, exprimat empiric, prin
cursul bursier sau prin preţul mediu de tranzacţie, pentru a evidenţia posibilităţile de arbitraj al
diferenţelor dintre preţ şi valoare.

Identificarea momentelor de vânzare / cumpărare a titlurilor, ca urmare a anticipării

valorii intrinseci a titlului (Vo)
Dacă toţi agenţii ar anticipa exact valoarea intrinsecă a titlurilor, nu ar exista oportunităţi de
arbitraj şi de speculaţie pe piaţa financiară. Diferenţa între valoarea intrinsecă aşteptată şi preţul
de piaţă al titlului ar fi zero (regula valorii actuale nete nule). O astfel de situaţie de echilibru
financiar (valoarea actuală = preţ) este posibilă pe o piaţă financiară eficientă din punct de vedere
organizaţional, operaţional şi informaţional, ceea ce este, însă, un caz foarte rar. Ieşirea din acest
impas o constituie tocmai percepţia diferită a informaţiilor de către agenţi (admiţând că ea este
transparentă şi gratuită). Lichiditatea pieţei bursiere (numărul şi volumul tranzacţiilor cu titluri)
este deci determinată de asimetria şi de costul informaţiei. În baza lor, agenţii vor face anticipări
personale mai mult sau mai puţin apropiate de valoarea intrinsecă. În medie aceste anticipări
determină preţul de piaţă (cursul bursier sau preţul mediu de tranzacţie) şi au tendinţa de a se
apropia, mai curând sau mai târziu, de valoarea intrinsecă (şi ea variabilă, în funcţie de
determinanţii interni şi externi ai acesteia).
 1.1.2 Funcţia de transfer a capitalurilor

Domeniul principal de manifestare a finanţelor este cel al pieţelor financiare şi al evaluării

activelor care se schimbă pe aceste pieţe. Tranzacţiile financiare (cu titluri) se relevă a fi partea
superioară a echilibrului dintre cererea şi oferta totală de bunuri şi servicii dintr-o economie de
piaţă. Reluând celebra relaţie de echilibru macroeconomic:

(PIB + IMPORT) = CONSUM + INVESTIŢII + EXPORT

se poate relativ uşor evidenţia sursa şi destinaţia fluxurilor financiare (de capital):

(PIB - CONSUM) = INVESTIŢII + EXPORT - IMPORT

în care:
PIB-CONSUM = ECONOMISIRI (sursa)
EXPORT - IMPORT = SOLDUL BALANŢEI DE PLĂŢI

În ipoteza maximizării utilităţii consumului prezent (Co), dar şi a celui viitor (INF +
SBP), agenţii, care vor realiza economisiri, vor transfera capitalurile lor (le vor investi) către
antreprenori. Aceştia folosesc capitalurile mobilizate pentru a finanţa proiecte de investiţii reale
prin care garantează economisitorilor o rentabilitate scontată.
În ipoteza unei balanţe de plăţi echilibrate (cu SBP = 0), atunci principala ecuaţie de
echilibru din economie este cea dintre economisiri şi investiţii (în imobilizări şi stocuri):
SURSA = INVESTIŢII
Această sintetică ecuaţie de echilibru evidenţiază existenţa, pe de o parte, a unor
surplusuri de capital (+K), rezultate din procese de economisire (renunţări la procese de consum
în prezent pentru creşterea averii în viitor) şi, pe de altă parte, a unor nevoi de capitaluri (-K),
apărute la antreprenorii care dezvoltă procese de investiţii reale şi care depăşesc capacitatea lor
de autofinanţare.
Rolul finanţelor este deci de a realiza transferul eficient, sigur şi operativ al capitalurilor
disponibile de la economisitori către antreprenori. Selecţia proiectelor de investiţii reale, care
merită cel mai mult acest transfer de capitaluri (funcţia de evaluare), transferul eficient şi operativ
al capitalurilor din economie (funcţia de transfer) şi siguranţa unui transfer organizat de capitaluri
pentru investiţii, cu o rentabilitate acoperitoare a riscului asumat (funcţia de protecţie), sunt
principalele contribuţii ale finanţelor la realizarea echilibrului economic general.
Se evidenţiază astfel existenţa a două categorii de agenţi care operează pe piaţa financiară:
investitorii (de capital) şi antreprenorii.
1) Investitorii de capital sunt cei care au realizat, din gestiunea lor financiară, un excedent de
capital (PIB-CONSUM=ECONOMISIRI(SURSA)) sau care îşi propun să disponibilizeze
capitaluri, în raport cu nevoile lor proprii de consum. Ei formează la un loc oferta de capital
naţional, economiile publice ale ţării (de aceea mai sunt denumiţi şi "economisitori"). Regăsim în
această categorie, în primul rând, gospodăriile familiale ("menage"-le) care, pe ansamblul ţării,
formează un potenţial financiar apreciabil (în funcţie de rata medie de economisire). Regăsim
apoi întreprinderile rentabile, performante, cu excedente permanente de trezorerie şi care
urmăresc un plasament strategic, rentabil şi sigur. În sfârşit, pe parcursul execuţiei bugetului de
stat central şi a bugetelor locale, trezoreria publică poate înregistra surplusuri temporare de
încasări în raport cu plăţile curente, surplusuri ce vor căuta un plasament rentabil (fie şi
temporar).
2) Antreprenorii publici şi privaţi sunt cei care se confruntă cu nevoi de finanţare a
proiectelor lor de dezvoltare mai mari decât capacitatea acestora de autofinanţare. Pentru
realizarea proiectelor de investiţii ei sunt nevoiţi să apeleze la surse externe de finanţare, între
care economisirile reprezintă o alternativă (uneori singulară, alteori mai interesantă decât creditul
bancar sau alte surse externe).
Apelul la aceste economii publice, prin intermediul pieţei de capitaluri, se face prin emisiunea
şi vânzarea către investitori a două categorii clasice de titluri:
a) acţiuni, respectiv titluri care conferă cumpărătorului un drept de asociat, de coproprietar
b) obligaţiuni care conferă cumpărătorilor un drept de creanţă (asupra capitalului investit şi
asupra dobânzii nominale).
Aceste titluri vor garanta investitorilor de capital o remunerare a economisirilor lor (So),
la o rată de rentabilitate (k), care va determina creşterea veniturilor viitoare cu So(1 + k)n, "n"
fiind durata, în ani, a investiţiei de capital. Motivaţia economisirii şi a transferului constau, deci,
în mărimea şi garantarea factorului de fructificare "k".
 Emitenţii de titluri financiare formează cu toţii cererea de capital naţional. În toate ţările cu
economie de piaţă, principalii emitenţi sunt instituţiile publice (de stat) centrale şi locale, care
atrag economiile publice pentru finanţarea deficitului lor bugetar (pe calea împrumutului public).
Titlurile emise sunt cunoscutele obligaţiuni (pe termen lung), urmează apoi întreprinderile care
fac apel la economiile publice fie pentru creşterea capitalului propriu (prin emisiunea de acţiuni
noi), fie pentru creşterea capitalurilor împrumutate (a datoriilor, prin emisiune autorizată de
obligaţiuni şi/sau bilete de trezorerie).
În cele din urmă, piaţa financiară (monetară şi de capitaluri) este deci piaţa organizată a
transferurilor de capital de la cei ce au surplus (de capital) către cei care au nevoie de capitaluri.
Motivaţia efectuării acestor transferuri rezidă atât în conferirea, în compensaţie, a unui drept
de asociat sau a unuia de creanţă, cât, mai ales, în remunerarea aşteptată scontată) a capitalului
transferat. Remunerarea trebuie să se facă la nivelul ratei pe economie şi la nivelul primei de risc
asumat, rentabilitate minim acceptabilă pentru cumpărarea şi deţinerea respectivului titlu
financiar.

1.1.3 Funcţia de protecţie a investitorilor

Efectuarea de transferuri directe (nemijlocite) de capital, între investitori şi antreprenori,

este un caz mai rar. Transferul direct devine posibil atunci când investitorul are convingerea
(formată pe bază de informaţie) că plasamentul, în cumpărarea unuia, sau altuia din titlurile
financiare, este, pentru el, cea mai bună variantă. În acest caz investitorii de capital se vor
prezenta personal la ghişeele de subscriere la capitalul social sau la cel împrumutat al societăţii
emitente.
Alături de investitori şi antreprenori apare, deci, o a treia categorie de agenţi financiari:
intermediarii ce grupează:
• instituţiile financiare (de asigurări, de investiţii, de economii, de intermediere bursieră etc.)
specializate în transferul de capitaluri pe termen lung şi mediu;
• băncile comerciale, casele de compensare şi de depozit, bursele valutare etc., care au vocaţia
atragerii şi plasării capitalurilor pe termen scurt.
• bursa de valori şi piaţa extrabursieră (over the counter, OTC, în engleză), care realizează
continuarea tranzacţiilor cu titluri pe piaţa secundară de capitaluri.
 Nevoia de intermediere este determinată şi de inadecvarea structurii capitalurilor
economisite la structura nevoilor de finanţare. Economiile publice sunt disponibile în sume mici,
pe termene scurte şi dispersate la un număr mare de deţinători. Pe de altă parte, nevoile de
finanţare se manifestă în sume mari ce se cer alocate concentrat şi pe termene lungi sau mijlocii.
"Misiunea" instituţiilor financiar-bancare, în acţiunea lor de intermediere, este deci aceea de a
transforma structura economiilor publice, în conformitate cu structura nevoilor de finanţare a
investiţiilor. Specializarea şi experienţa acestor intermediari financiar-bancari fac serviciile lor
destul de competitive. Ele oferă "economisitorilor" o gamă vastă de instrumente de economisire
care să motiveze cea mai mare parte a intenţiilor de plasament a capitalurilor economisite. Tot
acestea oferă antreprenorilor surse de capital în întâmpinarea obiectivelor politicii lor de investiţii
şi de finanţare. Instituţiile financiar-bancare se constituie într-o piaţa financiară bine reglementată
şi controlată de organisme de supraveghere: Banca Naţională a României, pentru activităţile de
pe piaţa monetara şi Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, pentru activităţile de pe piaţa de
capitaluri.

Întrebări de autoevaluare:
1) Cum este definită întreprinderea din punct de vedere al circulării fluxurilor de capital?
2) Cum sunt definite fluxurile monetare și financiare ale întreprinderii?
3) Cum este definit rolul întreprinderii în cadrul proceselor economice?
4) Care este conținutul și obiectivul funcției financiare a întreprinderii?
5) Care este modelul Gordon& Shapiro și care este influența sa asupra valoarii anticipate?
6. Cum este definită funcţia de evaluare a proiectelor de investiţii
6) Cum este definită funcția de transfer a capitalurilor?
7) Care este relația fundamentală de echilibru macroeconomic?
8) Care sunt categoriile de agenţi care operează pe piaţa financiară?
9) Cum este definită funcția de protecție a investitorilor?
 Rezumat
Întreprinderea în sens economic şi juridic reprezintă o unitate autonomă cu scop lucrativ,
de producţie, executare de lucrări, prestare de servicii sau de aprovizionare-distribuire (adică
comercializare), este unitatea cu patrimoniu propriu juridiceşte definit la nivelul căreia se pot lua
decizii cu caracter patrimonial. Fenomenele economice sunt acte de voinţa, de decizii referitoare
la afectarea resurselor au ca scop, cât şi ca efect generarea de "mişcări" adică de fluxuri de
muncă, de materiale, de energie, de produse finite şi de bani între locurile de provenienţă şi
consum.
Fluxurile circulă în întreg spaţiul economic, economia fiind reprezentată de o reţea de
canale prin care mărfurile, serviciile, banii, trec din locurile de producţie în cele de consumaţie
prin intermediul unor centre de intersecţie , reprezentate de veritabili agenţi economici cu
patrimonii destinate şi cu drepturi de decizii economico-financiare depline, cunoscuţi sub
denumirea de întreprinderi.
Pentru a "putea produce efectele utile scontate, întreprinderea consumă bunuri, servicii şi
muncă având ca scop final obţinerea de profit, livrând cumpărătorilor solvabili bunuri şi servicii
la un preţ mai mare decât costul obţinerii lor.
Rezultă că întreprinderea, în calitatea sa de agent economic, se situează în centrul
proceselor economice, ca unitate de bază a complexului economic naţional. În paralel cu aceasta,
întreprinderea este şi principala verigă în asigurarea unei circulaţii monetare sănătoase, tranzitând
fluxurile monetare, din aval înspre amonte şi contribuind astfel la accelerarea vitezei de rotaţie a
masei monetare.
Caracterul specific al operaţiunilor monetare, repartizarea şi utilizarea surplusului
constituie conţinutul funcţiei financiare a întreprinderii. Funcţia financiară a întreprinderii se
referă la realizarea obiectivelor esenţiale , dar obiectivele sunt multiple, ceea ce obligă la o
încercare de definire şi grupare a lor.
Teoria economică clasică formula ca obiectiv unic al funcţiei financiare a întreprinderii:
"maximizarea profitului"; se considera că acest obiectiv este atins atunci când se realiza egalitatea
încasărilor marginale şi costul marginal al întreprinderii. Domeniul principal de manifestare a
finanţelor este cel al pieţelor financiare şi al evaluării activelor care se schimbă pe aceste pieţe.
Tranzacţiile financiare (cu titluri) se relevă a fi partea superioară a echilibrului dintre cererea şi
oferta totală de bunuri şi servicii dintr-o economie de piaţă.
Rolul finanţelor este deci de a realiza transferul eficient, sigur şi operativ al capitalurilor
disponibile de la economisitori către antreprenori. Selecţia proiectelor de investiţii reale, care
merită cel mai mult acest transfer de capitaluri (funcţia de evaluare), transferul eficient şi operativ
al capitalurilor din economie (funcţia de transfer) şi siguranţa unui transfer organizat de capitaluri
pentru investiţii, cu o rentabilitate acoperitoare a riscului asumat (funcţia de protecţie), sunt
principalele contribuţii ale finanţelor la realizarea echilibrului economic general.
În cele din urmă, piaţa financiară (monetară şi de capitaluri) este deci piaţa organizată a
transferurilor de capital de la cei ce au surplus (de capital) către cei care au nevoie de capitaluri

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 TEMA 2. CONŢINUTUL FINANŢELOR PRIVATE
Timpul mediu necesar pentru studiu: 370 minute

Obiective educaţionale

• înțelegerea conceptelor fundamentale de finanțe private

• înțelegerea conceptelor fundamentale de teorie și practică financiară.
• Cunoaşterea valorii actualizate nete

Cuvinte cheie:

• finanțe private
• teorie financiară
• practică financiară
• politica financiară a firmei

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

2.1. CONŢINUTUL FINANŢELOR PRIVATE

Vorbind de FINANŢE avem în vedere fie un sens privat de finanţe ale agenţilor
economici, fie sensul public de finanţe (publice) ale statului. Apelaţiunea de "modern" este dată
sensului privat al finanţelor, reprezentând ansamblul de agenţi care realizează gestiunea
financiară a patrimoniilor individuale sau a patrimoniului întreprinderilor.
Analiza conţinutului finanţelor (private) poate viza în egală măsură cele 3 modalităţi de
manifestare a lor:
- ca practică;
- ca politică şi
- ca teorie, având în vedere constituirea în timp a unei ştiinţe a finanţelor.
2.1.1 Practica financiară

Finanţele fac obiectul unei practici de întreprindere, deci obiectul unei acţiuni îndreptata spre
atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalităţile de manifestare a conţinutului finanţelor,
obiectivul primordial este maximizarea valorii întreprinderii, creşterea averii acţionarilor.
Stăpânirea tuturor mijloacelor şi instrumentelor de atingere a acestui obiectiv face obiectul
gestiunii financiare. A stăpâni gestiunea financiară, într-un mediu economico-financiar restrictiv
şi aleator, este o artă ce conduce adesea la ideea de miracol.
În activitatea lor, gestionarii financiari trebuie să respecte cel puţin 3 condiţii imperative:
1 - obţinerea unei rentabilităţi sperate de acţionari, în raport cu alte oportunităţi de investiţii
oferite de piaţa financiară (la limită, cumpărarea de obligaţiuni de stat) şi în raport cu gradul de
risc asumat prin investirea capitalului în respectiva întreprindere;
2 - asigurarea unei bune solvabilităţi a întreprinderii vizavi de creditori;
3 - asigurarea unei bune flexibilităţi de acţiune pentru toţi "actorii" întreprinderii: acţionari,
creditori, salariaţi, furnizori, clienţi, statul etc. Într-o stare economică concurenţială, fiecare dintre
aceştia îşi stabileşte şi urmăreşte o strategie individuală câştigătoare. Arta gestiunii financiare este
ca, în acest "joc economic cooperativ", să se îndeplinească obiectivul de maximizare a valorii
globale a întreprinderii, practic a valorii contribuţiei fiecăruia dintre "actorii" întreprinderii
(capitaluri, datorii etc.).
Analiza financiară, ca o primă acţiune a practicii financiare, poate fi studiată ca acţiune
internă a responsabililor întreprinderii şi ca acţiune externă din partea actualilor şi potenţialilor
parteneri sau concurenţi ai întreprinderii. Obiectivele urmărite nu sunt aceleaşi; în analiza internă
se urmăreşte identificarea potenţialului de degajare de fluxuri nete de trezorerie (cash-flow-uri);
în analiza externă se urmăreşte echilibrul financiar realizat, la nivelul fondului de rulment, al
trezoreriei nete etc. şi rentabilitatea întreprinderii la nivelul marjelor de acumulare, al capacităţii
de autofinanţare etc.
Analiza financiară are ca obiectiv să determine starea de performanţă financiară, punctele
tari şi punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciţiul încheiat. Realizarea ei presupune o
metodologie de verificare a echilibrului financiar şi a capacităţii de degajare de valoare nouă,
pentru a aprecia soliditatea şi competitivitatea întreprinderii. Această metodologie se aplică
asupra documentelor de sinteză contabilă - bilanţul şi contul de rezultate (de profit şi pierderi) - şi
asupra tabloului de finanţare (de fluxuri financiare) care, la rândul lui, se construieşte pe baza
celor două documente contabile de sinteză.
Principalele acţiuni ale analizei financiare se pot desfăşura în succesiune sau ca etape
independente de lucru:
1) analiza echilibrului financiar pe baza bilanţului;
2) analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate;
3) diagnosticul financiar al rentabilităţii şi riscului întreprinderii;
4) analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanţare.
Concluziile analizei financiare fundamentează întreaga politică economică financiară
viitoare a întreprinderii (analiza internă) şi motivează comportamentul tuturor partenerilor,
investitorilor şi concurenţilor vizavi de întreprindere (analiza externă). Bugetarea întreprinderii,
atragerea de capitaluri externe (proprii şi împrumutate), păstrarea şi extinderea segmentelor de
piaţă şi alte operaţiuni de strategie şi de tactică economică găsesc în analiza financiară o bază de
fundamentare, ca o etapă esenţială de pornire în aceste judecăţi de valoare.
 Conţinutul analizei financiare
Gestiunea financiară reprezintă ansamblul acţiunilor de administrare a resurselor băneşti
ale întreprinderii. În linii mari, putem distinge o gestiune financiară, pe termen scurt, a activelor
şi pasivelor circulante şi de trezorerie şi o gestiune financiară, pe termen mediu şi lung, a
activelor şi pasivelor permanente (în partea de sus a bilanţului).
Gestiunea financiară pe termen scurt are ca obiect asigurarea echilibrului financiar între
nevoile de capitaluri circulante şi de trezorerie, pe de o parte, şi sursele de capitaluri circulante
(proprii, atrase temporar, creditele de trezorerie şi eventual cele de scont), pe de altă parte. În
mod concret, acest segment de gestiune financiară urmăreşte optimizarea gestiunii stocurilor de
materiale şi de produse, a creanţelor clienţi, a soldurilor de trezorerie, în vederea creşterii
gradului lor de rentabilitate şi de lichiditate, în condiţii de diminuare a riscului. De asemenea, se
urmăreşte relaxarea scadenţelor la datorii(e de exploatare şi reducerea costului creditelor prin
arbitrajul între mai multe surse de credit: bancar, de scont, de factoring etc.
Gestiunea financiară pe termen lung face obiectul alegerii unei strategii financiare de
creştere şi consolidare a valorii întreprinderii. Aceasta este, în fapt, a doua formă de manifestare a
finanţelor private (ca politică).
 Conţinutul gestiunii financiare
Gestiunea financiară eficientă nu ar fi posibilă fără o planificare financiară coerentă şi un
control de gestiune riguros. Sistemul de bugete ale întreprinderii se construieşte pe o structură
ierarhică, de la cele de orientare generală (pe 3-5 ani), la cele anuale de exploatare şi, în final, la
cele operaţionale de trezorerie. Bugetele anuale şi cele operaţionale sunt concretizări ale
bugetelor strategice, dar şi validări ale realismului acestora din urmă. Controlul de gestiune este
un demers ce depăşeşte cadrul problematic al finanţelor private. Acesta cuprinde metodologii de
identificare a abaterilor faţă de prevederile bugetare şi de corectare a acestor abateri.
 2.1.2 Politica financiară

Finanţele fac obiectul unei politici a conducătorilor întreprinderii, care este expresia unui
comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizează atingerea, în cea mai
bună măsură, a obiectivului de maximizare a valorii. La nivelul întreprinderii se pot identifica trei
politici financiare, considerate, la inceput, independente:
1- politica de investiţii (interne şi/sau externe);
2 - politica de finanţare (surse proprii şi/sau împrumutate);
3 ) - politica de dividende (distribuire şi/sau reinvestire de dividende.
În politica de investiţii, alternative de decizie pot fi :
- specializare respectiv adâncirea profilului de activitate în produse noi, în tehnologii noi. Pentru
aceasta se vor propune investiţii interne în achiziţionarea de echipamente noi în perfecţionarea
personalului etc. . Acestui gen de investiţii i se asociază riscul unei prea mari specializări dar şi
rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului respectiv al pieţei.
- diversificarea, respectiv cumpărarea de participaţii la capitalul social al altor societăţi. Se vor
propune, deci, proiecte de investiţii externe în achiziţionarea de titluri financiare. Diminuarea
riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabilităţi mai moderate ca medie a
rentabilităţii diferitelor activităţi interne şi externe ale întreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaţii între ele se fundamentează
pe contribuţia lor la creşterea valorii întreprinderii. Din motive metodologice această
fundamentare se face, mai întâi, separat de politica de finanţare, pentru ca, în cele din urma,
decizia să integreze ambele contexte de evaluare a proiectelor de investiţii.
O primă ipoteză a teoriei finanţelor a fost aceea a separării nete a politicii de investiţii de politica
de finanţare (pentru orice proiect de investiţii piaţa financiară oferă suficiente oportunităţi de
procurare a capitalurilor necesare).
În politica de finanţare, alternativele de decizie pot fi:
- surse interne, rezultate din autofinanţare (amortizări + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de
active fixe şi circulante;
- surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara întreprinderii (economisirea publică ,
capitaluri bancare etc.) . La rândul lor, sursele externe pot fi proprii (atragerea de capitaluri noi de
la acţionari sau de la asociaţi ) şi împrumutate (de la bancă sau de la împrumutătorii publici =
cumpărători de obligaţiuni ale întreprinderii).
Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaţii dintre ele este costul mediu
ponderat al capitalului întreprinderii. Mai precis este vorba de costul marginal al capitalurilor
suplimentare necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Din acest punct de vedere,
autofinanţarea este mai ieftină. Costuri mai reduse se pot obţine la creditele bancare şi la
împrumutul obligatar, dacă rata de îndatorare este rezonabilă.
Cele mai costisitoare rămân atragerile de noi capitaluri de la acţionari. Creşterea capitalurilor
proprii prezintă însă avantajul îmbunătăţirii structurii financiare a întreprinderii (creşterea
ponderii capitalurilor proprii) şi oferă, în consecinţă, noi posibilităţi de finanţare a dezvoltării.
Preocupările recente de integrare a deciziei de investiţii cu cea de finanţare au condus la
formularea unui alt criteriu de selecţie a proiectelor de investiţii, valoarea actuală netă ajustată
(VANA), care ia în calcul şi oportunităţile de capital oferite de piaţa financiară.

VANA = VAN de investiţii + VAN de finanţare.

În aceste condiţii, alternativele de decizie se multiplică. Spre exemplu, o VAN de investiţii
negativă poate fi compensată de o VAN de finanţare pozitivă. Acesta poate fi cazul unei investiţii
pentru sectorul public (construcţia unei autostrăzi, a unei parcări etc.), care se poate bucura de o
serie de facilităţi fiscale, de subvenţii publice etc.
Aceeaşi integrare, în raţionamentul financiar al condiţiei de flexibilitate, are în vedere
introducerea în calculul VANA a principiului reversibilităţii (revenirii) asupra deciziei iniţiale de
investiţii, a posibilităţii de opţiune (renunţare, modificare sau menţinere a proiectului iniţial), sau
a comportamentului psiho-sociologic al "actorilor" întreprinderii etc. Modelarea acestor noi
variabile în politica financiară face apel la teoriile recente: a opţiunilor, a agentului, a semnalului.
Politica de dividend priveşte decizia AGA de a distribui dividendele ce au rezultat la
încheierea exerciţiului financiar şi/sau de a le reinvesti în dezvoltarea întreprinderii. Distribuirea
de dividende completează imaginea unei firme rentabile şi remuneratorii pentru capitalurile sale
proprii.
Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii publicului faţă de
întreprindere, la creşterea valorii de piaţă a firmei. Reinvestirea din profitul net conduce la
creşterea autonomiei financiare, la creşterea capacităţii de autofinanţare, la îmbunătăţirea
structurii financiare a capitalurilor întreprinderii. În aceste condiţii, întreprinderea va avea un
potenţial financiar superior de susţinere a propriei dezvoltări (autofinanţare dar şi capacitate de
apelare la noi credite), toate acestea constituind factori de creştere a valorii întreprinderii.

Alternativa reinvestirii integrale sau parţiale a profitului net în finanţarea proiectelor de

investiţii ale întreprinderii face parte din politica de finanţare. De aceea spunem adesea că politica
de dividend face parte din politica de finanţare.
Evaluarea întreprinderii devine posibilă după analiza financiară a performanţelor acesteia şi
după surprinderea elementelor de strategie a investiţiilor şi a finanţării lor. În baza elementelor
furnizate de analiza şi politica financiară se poate face o evaluare a patrimoniului de active şi de
pasive ale întreprinderii, o evaluare a fluxurilor viitoare de venituri, ce se estimează că vor fi
degajate de întreprindere sau o evaluare mixtă a capacităţii, prezente şi viitoare, de remunerare a
investitorilor de capital în respectiva întreprindere.
Oricare ar fi metoda de evaluare se cercetează valoarea intrinsecă de piaţă a întreprinderii,
în ansamblul ei (valoarea globală) şi/sau a capitalurilor proprii investite în aceasta (valoarea netă
a patrimoniului acţionarilor).

Conţinutul politicii financiare

Faptul că, utilizând diferite metode se pot obţine valori diferite ale aceleiaşi întreprinderi, se
datorează integrării diferenţiate a informaţiilor în calculul valorii (asimetrie de informaţii),
precum şi diferitelor intenţii urmărite de investitori pentru maximizarea valorii capitalurilor lor
(arbitraj al diferitelor oportunităţi de investire în economie). Valoarea mixtă are avantajul
partajării avantajelor (dar şi al dezavantajelor) de supra(sub)-rentabilitate oferite de întreprindere,
în raport cu media pe sectorul industrial sau pe economie.

2.1.3 Teoria financiară

Conţinutul finanţelor face obiectul unei teorii recente care s-a cristalizat în ultimii 40 de ani, ca
un domeniu distinct de investigaţie ştiinţifică. Ceea ce conduce la identificarea teoriei financiare,
şi la devenirea ei ca ştiinţă, este :
1) îndeplinirea "canoanelor" unei legitime identităţi ştiinţifice şi
2) progresele (rupturile) teoriei financiare, spre formalizarea cât mai adecvată a realităţii.
Apreciatul cercetător american Richard Rool, recunoaşte că, nu mai departe de acum 40 de
ani, disciplina de finanţe (în sensul modern) nu exista ca domeniu de studiu ştiinţific. Această
afirmaţie este făcută pe fondul recunoaşterii unor precursori celebri ai finanţelor (moderne),
începând cu Aristotel (322 Î.Hr.), continuând cu D.Bernoulli (1738) şi încheind cu H.Markowitz
(1952), ca să cităm numai pe cei mai reprezentativi. Lipsa de legitimitate a integrării cercetărilor
financiare anterioare anilor'60, într-o teorie ştiinţifică vine tocmai de la neîndeplinirea canoanelor
de recunoaştere a unui domeniu ştiinţific distinct.
Ori, începând cu validarea, în 1966, a modelului (lui Modigliani şi Miller) de structură
financiară a întreprinderii (elaborat în 1958), se poate vorbi, cu justificare, de constituirea unei
noi teorii, respectiv cea a finanţelor moderne. Pentru prima dată în teoria financiară, pe sistemul
de ipoteze implicit (piaţa financiară în echilibru), modelul "efectului de levier" a fost verificat
empiric şi testat statistic pe întreaga industrie a produselor electrice din SUA.
În ceea ce priveşte "rupturile cu tradiţionaliştii" financiari, au fost cercetători care au contestat
unele ipoteze de bază, cum ar fi cea a caracterului ireversibil al deciziei de investiţii sau cea a
existenţei unui singur factor macroeconomic de fundamentare a valorii acţiunilor. S-au născut,
astfel, modele mult mai cuprinzătoare ale realităţii financiare, cum sunt, spre exemplu, modelul
opţiunilor (Black & Scholes) şi modelul multifactorial (Ross) etc.
 Conţinutul teoriei financiare
A identifica obiectivul fundamental al întreprinderii înseamnă să se determine motivaţia
desfăşurării întregii sale activităţi. Această identificare se dovedeşte a fi complexă. S-au elaborat,
în acest sens, mai multe teorii, de la cele unicriteriale (maximizarea profitului) până la cele
complexe, multicriteriale (optimizarea relaţiilor între participanţii la activitatea întreprinderii).
Teoria economică neoclasică şi teoria financiară au identificat, ca obiectiv major,
maximizarea valorii întreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor. În forma iniţială, acest
obiectiv era exprimat sub forma maximizării profiturilor ca sursă principală pentru creşterea
valorii întreprinderii, pentru creşterea gradului de satisfacţie, în urma consumului acestei averi.
Pentru întreprinderile care cotează la bursă, obiectivul fundamental se poate aprecia prin
maximizarea capitalizării bursiere (cursul bursier x numărul total de acţiuni).
Teoriile directoriale (manageriale) privesc întreprinderea ca un grup de indivizi cu obiective
individuale specifice. Pentru aceştia se caută o maximizare a funcţiei de utilitate din punct de
vedere al conducerii întreprinderii. Această funcţie de utilitate se construieşte pe baza a cinci
variabile independente:
- mărimea salariilor managerilor (directorilor);
- efectivul de personal;
- volumul investiţiilor;
- nivelul costurilor;
 - profiturile.
Scopul urmărit prin această funcţie de maximizare a utilităţii este creşterea economică a
întreprinderii. Această creştere poate fi văzută fie ca o creştere a cifrei de afaceri, fie ca o creştere
a activului economic total.
Teoriile comportamentale au abandonat ideea de maximizare a unei funcţii şi s-au
rezumat la o funcţie a unui prag minim de atins. 0biectivul, în cadrul acestor teorii, va fi
rezultatul negocierilor între indivizi şi grupurile care-i compun, fiecare dintre ei având obiective
proprii.
Această rezultantă a negocierilor are în vedere cinci subobiective de negociat:
- producţia
- stocajul;
- vânzările;
- segmentul de piaţă cucerit;
- profitul.
Construcţia acestor teorii are la bază conceptul anglosaxon de ORGANIZAŢIONAL
SLACK, care nu este altceva decât excedentul de recompense efectiv primite de diferiţi
participanţi la viaţa economică a întreprinderii, peste ceea ce aceştia s-ar fi aşteptat să primească
pentru a rămâne în întreprindere. În mod concret, acest obiectiv, la nivelul acţionarilor, se traduce
ca un surplus de dividende, care se distribuie acestora, în raport cu alte întreprinderi, pentru ca ei
să rămână fideli (pentru a păstra acţiunile cumpărate).
Teoriile semnalului şi de agent pornesc de la intenţia de a armoniza interesele dintre diferite
categorii de participanţi la viaţa întreprinderii:
- clasa acţionarilor;
- clasa managerilor;
- clasa creditorilor;
- clasa salariaţilor.
Obiectivele urmărite de fiecare clasă de participanţi sunt divergente dacă sunt exagerate.
Teoria semnalului se referă la faptul că managerii emit, prin activitatea lor, semnale privind rata
creşterii economice, privind rata îndatorării şi altele. Transmiterea acestor semnale presupune un
cost pentru manageri, deoarece ei încearcă să convingă pe ceilalţi de eficienţa muncii lor. Clasa
proprietarilor şi clasa creditorilor urmăresc să stabilească veridicitatea semnalului transmis
anterior, iar pentru aceasta antrenşează, la rândul lor, nişte costuri de verificare a informaţiei.
Teoria semnalului îşi propune să minimizeze costul transmiterii, receptării şi verificării
semnalelor. Aceasta este, în fapt, o teorie a optimizării comunicaţiei între paticipanţii la viaţa
întreprinderii.
Teoria de agent porneşte de la faptul că proprietarul reprezintă principalul participant, iar
managerii sunt mandataţi, în numele proprietarilor, să gestioneze întreprinderea. Din acest punct
de vedere apar o serie de cheltuieli prin care managerii vor să convingă proprietarii de buna lor
intenţie şi pricepere, dar şi principalul (proprietarul numit şi "agent") ia măsuri ca nu cumva
managerul să acţioneze exclusiv în interesul lui, neglijând interesul întreprinderii. În baza acestor
teorii, rezultă o categorie nouă de titluri financiare: obligaţiuni convertibile în acţiuni, prin care se
împletesc interesele creditorilor cu interesele managerilor întreprinderii şi cu interesele
proprietarilor. Aceste obligaţiuni pot fi convertite în acţiuni dacă creditorul este suficient de
motivat ca să devină proprietar.
In concluzie, se identifică drept obiective generale: supravieţuirea, profitul, creşterea
economică. Ca scopuri financiare se identifică: echilibrul financiar, rentabilitalea financiară,
creşterea economică, flexibilitatea. Criteriile de măsurare a atingerii acestor scopuri şi obiective
sunt fie mărimi absolute, precum fondul de rulment, trezoreria netă, cifra de afaceri, capacitatea
de autofinanţare, marja asupra cheltuielilor variabile, fie mărimi relative, precum rata îndatorării
(levierul), rata rentabilităţii etc.

Identificarea obiectivului fundamental al întreprinderii

 Pentru finanţele private vom reţine, ca obiectiv fundamental, fie maximizarea
patrimoniului acumulat în exerciţiile anterioare, fie maximizarea valorii actuale a veniturilor
viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă. Prima accepţiune este
concepţia patrimonială, iar cea de a doua este concepţia financiară asupra valorii întreprinderii.
Valoarea patrimoniului (VP) se determină pe baza situaţiei patrimoniale, reflectată în
bilanţ. Potrivit acesteia, valoarea patrimonială este egală cu activul net (neangajat în datorii),
respectiv cu diferenţa între activul total şi datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare
a valorii priveşte maximizarea activului net, respectiv creşterea lui de la un exerciţiu financiar la
altul. Principala sursă de maximizare a activului net, a averii proprietarilor este profitul net al
exerciţiului.
Valoarea financiară (VF) se determină nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza
speranţelor de câştig, pe care le va aduce întreprinderea, cu patrimoniul său acumulat până în
prezent. Este, de altfel, anticiparea asupra valorii pe care încearcă să şi-o facă un virtual
cumpărător al acţiunilor întreprinderii respective:

în care, CFt = cash-flow-uri viitoare (fluxuri nete de trezorerie) pentru acţionari;

t = 1,2,...,n, ani de viaţă economică a întreprinderii;
k = rata de actualizare, egală cu rata dobânzii fără risc (la obligaţiunile de stat) plus o primă
normală de risc economic şi financiar ce caracterizează întreprinderea respectivă;
VRn = valoarea reziduală, respectiv valoarea de piaţă a activului net al întreprinderii,
valoare estimată că va rămâne după "n" ani de viaţă economică.
 Dacă admitem ipoteza funcţionării constante a întreprinderii şi pe o durată de timp
nedeterminată, atunci valoarea financiară (VF) se va determina ca raport între cash-flowul anului
curent (CF1) şi rata de actualizare (k):
CF1
VF =
K
iar maximizarea acestei valori va avea loc prin maximizarea cash-flow-ului şi minimizarea
costului mediu ponderat al capitalului.

Autoevaluare:
1) Care este conţinutul finanţelor (private)?
2) Care sunt condițiile care trebuie respectate de către gestionarii financiari?
3) Cum este definită analiza financiară și care sunt obiectivele acesteia?
4) Cum este definită sfera de acțiuni a analizei financiare?
5) Enumerați și descrieți politicile financiare de la nivelul întreprinderii
6) Definiți și descrieți politica de finanţare de la nivelul întreprinderii
7) Care este rolul și modul de calcul a valoarii actuale nete ajustate?
8) Definiți și descrieți politica de finanţare de la nivelul întreprinderii
7) Care cunt principalele concepte ale teoriei financiare?

Rezumat
Vorbind de FINANŢE avem în vedere fie un sens privat de finanţe ale agenţilor economici, fie
sensul public de finanţe (publice) ale statului. Apelaţiunea de "modern" este dată sensului privat
al finanţelor, reprezentând ansamblul de agenţi care realizează gestiunea financiară a
patrimoniilor individuale sau a patrimoniului întreprinderilor.
Finanţele fac obiectul unei practici de întreprindere, deci obiectul unei acţiuni îndreptata spre
atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalităţile de manifestare a conţinutului finanţelor,
obiectivul primordial este maximizarea valorii întreprinderii, creşterea averii acţionarilor.
Stăpânirea tuturor mijloacelor şi instrumentelor de atingere a acestui obiectiv face obiectul
gestiunii financiare.
Analiza financiară are ca obiectiv să determine starea de performanţă financiară, punctele tari şi
punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciţiul încheiat. Realizarea ei presupune o
metodologie de verificare a echilibrului financiar şi a capacităţii de degajare de valoare nouă,
pentru a aprecia soliditatea şi competitivitatea întreprinderii.
Concluziile analizei financiare fundamentează întreaga politică economică financiară viitoare a
întreprinderii (analiza internă) şi motivează comportamentul tuturor partenerilor, investitorilor şi
concurenţilor vizavi de întreprindere (analiza externă).

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
MODUL 3 CAPITALUL ÎNTREPRINDERII DEFINIT PE SURSE
DE PROVENIENŢĂ ŞI PE MODALITĂŢI DE FOLOSINŢĂ
Timpul mediu necesar pentru studiu: 370 minute

Obiective educaţionale

• înțelegerea conceptului fundamental de capital în cadrul întreprinderii.

• cunoaşterea surselor de proveniență a capitalului;
• cunoașterea noțiunii de capital propriu
• cunoașterea structurii capitalului social
• cunoașterea noțiunii de acțiune, a caracteristicilor acțiunilor și a principalelor criterii de
clasificare a acţiunilor
• cunoașterea noțiunii de prime de capital
• înțelegerea conceptului de capital definit pe modalități de folosință

Cuvinte cheie:

• capital în cadrul întreprinderii

• surse de proveniență a capitalului
• capital propriu
• capital social
• acțiunea
• prima de capital
• active imobilizate, active circulante
• fondul de rulment
 EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI
CAPITALUL ÎNTREPRINDERII DEFINIT PE SURSE DE
PROVENIENŢĂ ŞI PE MODALITĂŢI DE FOLOSINŢĂ

3.1 CAPITALUL DEFINIT PE MODALITĂŢI DE PROVENIENŢĂ

Întreprinderea, spre a-şi putea desfăşura activitatea, are nevoie, în primul rând, de capital
bine determinat. Întreprinderea îşi procură capitalurile din diferite surse, prin diferite modalităţi şi le
utilizează potrivit unei raţionalităţi proprii în diferite feluri. Fiecare întreprindere trebuie să asigure
volumul şi felul capitalului de care are nevoie, să-şi stabilească structura financiară şi să prevadă
politica de dezvoltare.
Ca factor de producţie, capitalul cuprinde totalitatea resurselor materiale acumulate şi
reproductibile care prin asociere cu alţi factori de producţie participă la crearea bunurilor
materiale în scopul obţinerii de profit.
Problematica procurării şi utilizării capitalurilor în cadrul general al eficienţei lor
financiare finale ne obligă să dăm atenţie aspectelor de tehnică financiar-contabilă.
In conformitate cu Legea contabilităţii nr. 82/1991, capitalurile deţinute de agenţii
economici formează pasivul patrimonial, destinat a finanţa în mod durabil valorile economice
constituite ca active. Capitalurile agenţilor economici reprezintă totalitatea surselor de finanţare
stabile ce se află la dispoziţia unităţii patrimoniale în vederea realizării unui anumit obiectiv şi
pot fi clasificate după mai multe criterii, cum sunt:
a) Perioada pentru care sunt folosite, respectiv termen lung, mediu şi scurt. Cla-
sificarea arată diferitele necesităţi de finanţare a activităţii economice, sursele şi metodele de
finanţare.

Capitalurile pe termen lung (peste 5 ani) sunt necesare pentru cumpărarea de terenuri şi
îmbunătăţiri funciare, acţiuni intangibile. Astfel de capitaluri provin din diverse surse, cum ar fi
aportul proprietarilor, autofinanţarea (din profit), împrumuturi, vânzări de acţiuni şi titluri.
 Băncile de investiţii furnizează capital pe termen lung, subscriind titluri, respectiv acceptă
emiterea de noi acţiuni şi obligaţiuni. Ele cumpără noile titluri la preţuri cu "ridicata" şi le vând la
preţuri mai mari investitorilor individuali, firmelor economice, societăţilor de asigurare şi
instituţiilor de credíte.

Capitalul pe termen mediu (l-5 ani) se împrumută pentru scule şi utilaj uşor cu o durată de
folosire de numai câtiva ani.

Capitalul pe termen scurt (până la un an) se împrumută pentru nevoile activităţii curente
(materiale, forţă de muncă) sau pentru a face faţă avântului sezonier al activităţiiü. Băncile
comerciale obişnuite, filialele de finanţare şi ipoteci şi credit comercial, reprezintă prin-
cipalele surse ale capitalului pe termen scurt.

Ansamblul surselor de finanţare stabile de care dispune o întreprindere, pe o perioadă de

cel puţin un an, constituie capitalul permanent, care trebuie să finanţeze valorile imobilizate,
precum şi fondul de rulment.

b) Din punct de vedere al dreptului de proprietate. se disting capitalul propriu şi

capita1u1 împrumutat. Între capitalul propriu şi cel împrumutat trebuie să existe o proporţie care
să asigure independenţa financiară, respectiv:
Capitalul propriu ≥ Capitalul străin (împrumutat).
c) Din punct de vedere al componenţei materiale, capitalul firmei se structurează
în capital fix (active imobilizate) şi capital circulant (active circulante).
Totalitatea capitalurilor care se constituie prin aportul proprietarilor, prin autofinanţare şi
din alte surse financiare proprii reprezintă capitalul propriu. Capitalul propriu este definit ca
reprezentând dreptul acţionarilor (interesul rezidual) în activele întreprinderii după
deducerea tuturor datoriilor acestuia.
Elementele componente ale capitalului propriu sunt:

capitalul individual sau social;

primele legate de capital;

diferenţele din reevaluare;

rezervele întreprinderii;

rezultatul reportat din exerciţiile financiare precedente;

rezultatul exerciţiului curent;

subvenţii pentru investiţii;

fondurile proprii;

provizivanele reglementate.
Capitalul individual sau social reprezintă valoarea aportului de capital al
întreprinzătorului, la începutul activităţii, precum şi modificarea acestuia în cursul exerciţiilor.
La finele unui exerciţiu, capitalul individual este este egal cu diferenţa dintre totalul activelor
fixe şi circulante şi suma datoriilor.
Capitalul social este egal cu valoarea nominală a acţiunilor sau părţilor sociale, respectiv
cu va1oarea aportului în natură şi/sau numerar, a rezervelor încorporate şi profitului repartizat
pentru majorarea capitalului sau altor operaţiuni care conduc la modificarea acestuia.

Potrivit Legii nr. 31/1990, este necesară subscrierea integrală a capitalului social, iar
subscriitorii au obligaţia de a vărsa în numerar şi/sau în natură valoarea capitalului subscris.
Ca structură, capitalul social cuprinde următoarele forme:
- capital subscris - capitalul pe care proprietarii întreprinderii s-au
angajat să-l depună fiind reprezentat de aportul pe care proprietarii şi 1-au asumat din
momentul înfiinţării societăţii. Acesta reprezintă capitalul social menţionat în contractul de
societate şi statut;

- capital subscris nevărsat (nedepus) - partea din capitalul subscris ce nu a

fost încă pusă la dispoziţia societăţii de către proprietari;
- capital subscris vărsat - partea din capitalul subscris care a fost pusă
efectiv la dispoziţia societăţii de către acţionari sau asociaţi.
La societăţile comerciale pe acţiuni, capitalul este reprezentat de acţiuni purtătoare de
dividende. Acţiunea este definită ca fiind titlu de valoare care atestă participarea la capitalul unei
societăţi şi care dă dreptul deţinătorului să primească un dividend; exprimă dreptul de proprietate
al celui ce o deţine asupra unei părţi din valoarea societăţii emitente.
Principalele caracteristici ale acţiunii sunt:
- este negociabilă, indiferent că este cotată sau nu la bursă, cotaţia fiind stabilită în funcţie de
cererea şi oferta de acţiuni;
- presupune existenţa unei societăţi, reprezentând titlu ce materializează dreptul asupra unei
părţi din capitalul respectivei firme;
- are un venit variabil;
- este considerată şi ca o valoare speculativă, prin posibilitatea oferită deţinătorului de a obţine
dividende superioare plasamentelor şi, în plus, o diferenţă de curs favorabilă la nominalul
acţiunii;
- se pot răscumpăra de către societate doar în anumite condiţii;
- nu se pot rambursa înaintea obligaţiunilor sau fără asigurarea rambursării acestora;
- acţiunile neacoperite de echivalentul patrimonial nu pot determina declararea stării de
faliment a societăţii.
Capitalul acţionarilor este reprezentat de cantitatea de capital şi/sau de active investite de
acţionari într-o afacere:

Capitalul acţionarilor = Valoarea nominală a unei acţiuni x Nr. de acţiuni

Considerăm importantă şi prezentarea principalelor criterii de clasificare a acţiunilor:

A) Din punct de vedere al titlului ce le reprezintă şi al modului de transfer acţiunile sunt:
- acţiuni 1a purtător, în care numele deţinătorului nu este cunoscut şi se transferă la voinţa
purtătorului;
- acţiuni nominative, în care numele acţionarului este cunoscut, înscris pe acţiune şi trecut într-
un registru special de acţiuni, ţinut la sediul societăţii.
B) Din punct de vedere al modului deplată şi al dividendelor, acţiunile sunt:
- acţiuni comune sau ordinare, ce dau deţinătorului dreptul la vot în adunarea generală;
sunt purtătoare de dividende variabile, în funcţie de profitul societăţii şi se achită ultimele, după
achitarea dividendelor acţionilor privilegiate;
- acţiuni preferenţiale sau privilegiate, care pot fi răscumpărate în avans de societatea
comercială care le-a emis la un preţ de răscumpărare mai mare ca valoarea nominală; acestea
conferă un privilegiu fie la plata dividendelor, fie un drept de vot plural, avantajul lor constând în
faptul că oferă o rată a dobânzii fixe, deci, un câştig sigur faţă de dividendul pe care-1 oferă
acţiunea comună.
Părţile sociale constituie o altă formă de exprimare a capitalului social, reprezentând
drepturile unui asociat într-o societate cu răspundere limitată sau într-o societate de persoane.
Primele legate de capital reprezintă fonduri proprii create cu ocazia emisiunii, fuziunii
sau aportului la capital. Acestea constituie, de fapt, excedentul dintre valoarea de emisiune
nominală sau valoarea bunurilor primite ca aport în natură şi valoarea nominală a acţiunilor sau a
părţilor sociale.
Primele legate de capital se formează cu ocazia emiterii de către societatea pe acţiuni a
unei noi serii de acţiuni, în scopul creşterii capitalului social, a fuziunii societăţilor comerciale,
precum şi în cazul includerii unui asociat care aduce un aport ce depăşeşte miza socială.
În situaţia în care societatea emite noi acţiuni, fuziunii sau includerii unui asociat, se
achită sumele de bani reprezentând primele de capital de către cei ce intră în posesia noilor
acţiuni.
Prezentarea primelor de capital, ca structuri ale capitalurilor proprii, derivă din faptul că
acestea se constituie pe seama măririi capitalului social, iar în timpul desfăşurării activităţii, în
cadrul procesului de capitalizare.
În funcţie de situaţiile în care apar primele de capital, se evidenţiază trei categorii şi
anume:
a) Primele de emisiune se calculează şi se percep la emisiunea unei noi serii de acţiuni de
către societatea emitentă pentru noii acţionari. Având în vedere faptul că, prin creşterea capita-
lului social prin emisiunea de noi acţiuni, vechii acţionari pot fi dezavantajaţi, perceperea
primelor de emisiune apare ca o măsură necesară pentru menţinerea egalităţii între noii şi vechii
acţionari sau pentru protecţia vechilor acţionari.

Prima = Valoarea - Valoarea nominală

de emisiune de emisiune a acţiunilor
a acţiunilor

b) Primele de fuziune apar în cazul fuziunii mai multor societăţi într-una singură care
există şi le absoarbe pe celelalte, sau în cazul fuzionării mai multor societăţi într-una singură,
nouă, care nu a existat.

PRIMA DE FUZIUNE = VALOAREA CONTAB. A ACŢIUNILOR – VALOAREA

NOMIN. A ACŢIUNILOR

Primele de fuziune se calculează pentru societăţile absorbite în scopul păstrării egalităţii

acţionarilor la participarea la profit, la procentul de miză socială etc.
c) Primele de aport se constituie în cazul în care acţionarii aportează bunuri în natură în
contul unei mize sociale, dar valoarea bunurilor aportate depăşeşte valoarea mizei. Rezultă că pri-
ma de aport este diferenţa dintre valoarea de utilitate a bunului şi valoarea mizei sociale la care a
subscrie acţionarul.

Prima = Valoarea bunurilor - Valoarea nominală

de aport primite ca aport a acţiunilor

Diferenţele din reevaluare reprezintă soldul diferenţelor între valoarea actuală (mai
mare) şi valoarea înregistrată în contabilitate a elementelor de activ (mai mică) supuse reevaluării
în condiţiile legii.
Diferenţele din reevaluare reprezintă plusuri create prin reevaluarea imobilizărilor
materiale şi a celor financiare. Cu ocazia reevaluării, valoarea activelor materiale şi financiare
creşte faţă de valoarea anterioară.
Pentru a se constitui în surse ale capitalului, plusvalorile rezultate din operaţia de
reevaluare a imobilizărilor materiale şi financiare, trebuie să îndeplinească condiţiile:
- creşterea de valoare să fie durabilă şi certă;
- rentabilitatea agentului economic să suporte o creştere de valoare economică ca urmare a
reevaluării efectuate.
Conform legii, diferenţele din reevaluare se transferă la capitalul social sau la rezerve. La
capitalul social se transferă, de regulă, plusvalorile rezultate pentru imobilizările financiare care
nu fac obiectul amortizării. La rezerve se transferă plusvalorile înregistrate asupra imobilizărilor
corporale supuse amortizării. Aceasta nu exclude şi posibilitatea majorării capitalului social.
În ţara noastră, începând cu anul 1990, şi după constituirea societăţilor comerciale cu
capital de stat, au fost efectuate, succesiv, reevaluările din anul:
-1990 în baza H. G. nr. 945 privind inventarierea şi reevaluarea patrimoniului
unităţilor economice de stat;
-1991- în baza H. G. m.. 746 privind stabilirea şi evaluarea terenurilor aflate în
patrimoniul societăţilor comerciale cu capital de stat;
-1991 în baza H. G. nr. 834 privind stabilirea şi evaluarea unor terenuri deţinute
de societăţile comerciale cu capital de stat;
-1992 în baza H. G. nr. 26 privind reevaluarea unor active şi pasive;
-1994 în baza H. G. nr. 500 privind reevaluarea imobilizărilor corporale şi
modificarea capitalului social;
-1998 în baza H. G. nr. 983 privind reevaluarea clădirilor, construcţiilor speciale
şi a terenurilor.
Rezervele întreprinderii reprezintă surse constituite din profitul unităţii patrimoniale şi
din alte surse prevăzute de lege, în funcţie de categoria din care fac parte (rezerve legale,
statutare, alte rezerve) şi păstrate de societate o perioadă mai îndelungată, folosirea lor fiind de
competenţa adunării generale a asociaţilor.
Rezervele se constituie de societate în mod obligatoriu (rezerve legale şi rezerve statutare)
sau opţional (rezerve diverse).
În principiu, rezervele reprezintă beneficiile capitalizate.
Rezervele legale se constituie, conform Legii nr. 31/1990, anual, în proporţie de maxim
5% din profitul anual, până la limita când fondul de rezervă atinge 20% din capitalul social (la
societăţile comerciale cu capital autohton şi regiile autonome) şi 25% (la societăţile comerciale cu
participare de capital şi străin). Aceste rezerve se constituie în scopul protejării capitalului social
în situaţia în care exercţiul financiar s-ar încheia cu pierdere. Deci, rolul lor de acoperire a
pierderilor posibile în exerciţiile viitoare.
Rezervele statutare se constituie în baza clauzelor existente în statutul societăţii sau în
contractul de societate pe seama profitului net obţinut anual. Utilizarea acestor rezerve are ca
scop fie acoperirea pierderilor din anul sau anii precedenţi, fie creşterea capitalului social, deci
capitalizarea lor.
Alte rezerve, prevăzute de lege sau statut, pot fi constituite facultativ pe seama bene-
ficiilor nete şi din alte surse, ca de exemplu din primele legate de capital. Sunt utilizate pentru
acoperirea pierderilor din răscumpărarea propriilor acţiuni, finanţarea unor investiţii relansate,
acordarea de dividende în exerciţiile încheiate cu pierderi.
Rezultatul reportat din exerciţiile fmanciare precedente sau curente a căror repartizare a
fost amânată de adunarea generală a asociaţilor, precum şi beneficiile nete din exerciţiul financiar
încheiat sunt incluse în categoria capitalurilor proprii până în momentul repartizării pe destinaţiile
legale sau prin statutul societăţii.
 Subvenţiile pentru investiţii sunt sume nerambursabile primite de la buget sau de la alte
întreprinderi interesate în finanţarea unor investiţii cu echipamente provenite din import şi crearea
de noi locuri de muncă. În această categorie de resurse se cuprinde şi valoarea bunurilor de natura
imobilizărilor primite cu titlu gratuit sau constatate în plus cu ocazia inventarierii. Subvenţia se
înregistrează la venituri excepţionale pe măsura amortizării bunurilor respective.
Subvenţiile primite pentru investiţii sunt evidenţiate ca structuri de pasiv urmând a fi
decontate asupra veniturilor, pe măsura amortizării sau realizării activelor imobilizate finanţate pe
această cale. Subvenţiile pentru investiţii figurează în bilanţul întreprinderii o perioadă mai
îndelungată, iar efectele utilizării lor se eşalonează pe mai multe exerciţii.
Provizioanele reglementate constituie rezerve pentru activitatea viitoare permise a se
constitui pe seama cheltuielilor excepţionale, chiar în absenţa profitului, pentru finanţarea
fluctuaţiilor de curs valutar, creşterea preţurilor, amortismente derogatorii etc.
Provizioanele reglementate se constituie cu scopul de a respecta condiţiile legale, fără a se
avea în vedere un element patrimonial. Sunt create prin aplicarea dispoziţiilor legale şi mai ales
fiscale, urmând a acoperi anumite riscuri previzibile prin fiscalitate sau iniţierea unor măsuri
suplimentare de prudenţă.
Provizionul este, de fapt, o stare contabilă a diminuării valorii unui element de activ sau
creşterea pasivelor exigibile într-o perioadă mai scurtă sau mai lungă, natura sa fiind clar
precizată, dar incertă în ceea ce priveşte mărimea sau realizarea pe care evenimentele survenite
ori în curs o fac previzibilă, de regulă, la sfârşitul anului.
Având în vedere cele prezentate, considerăm că provizioanele reglementate nu corespund
obiectului normal al unui provizion, dar sunt înregistrate în contabilitate în baza dispoziţiilor
legale şi fiscale, mecanismul de constituire fiind analog celorlalte provizioane.
Provizioanele reglementate sunt facultative, dar odată practicate în unitate, sunt integral
deductibite. Aceste provizioane prezintă caracteristicile rezervelor supuse impozitării, asupra
cărora operează, însă, o sarcină latentă de impozitare care nu este contabilizată. Raţiunea pentru
care se constituie provizioanele reglementate este deteninată de avantajul fiscal obţinut de
agentul economic care le constituie.
Fondurile proprii a1e firmei. În categoria capitalurilor proprii se cuprind şi fondurile
care satisfac necesităţile de finanţare a investiţiilor, de creştere a surselor proprii de finanţare, de
stimulare a personalului, ori a celor cu caracter special.
 În principiu, aceste fonduri nu pot fi utilizate decât pe destinaţia pentru care au fost create,
însă, în intervalul de timp de la constituirea lor şi până la utilizare reprezintă surse de finanţare a
activităţii curente, fapt pentru care în contabilitate au fost incluse în clasa conturilor de capital.
Societăţile comerciale pot beneficia de împrumuturi acordate de bănci, de alte unităţi
patrimoniale sau de persoane fizice. De regulă, pentru cazul când împrumutul este acordat de
bancă, în contabilitate se foloseşte noţiunea de credit, iar pentru cazul când împrumutul este a-
cordat de alte unităţi, de persoane fizice sau de stat, se utilizează noţiunea de împrumut.
Sub denumirea de împrumuturi şi datorii asimilate se cuprind resurse eterogene din punct
de vedere al conţinutului, dar care îndeplinesc un rol asemănător în economia firmei, acela de
susţinere a activităţii acesteia.
Creditul şi împrumutul sunt purtătoare de dobânzi, ce reprezintă costul împrumutului,
fiind înregistrate drept cheltuieli financiare pentru unittatea ce le angajează.
Împrumuturile şi datoriile asimilate ce reprezintă surse de finanţare străină, în cadrul
unităţilor economice intră în concurenţă cu capitalurile proprii. Din această grupă a capitalului
străin fac parte următoarele categorii:
a) împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni;
b) creditele bancare pe termen lung şi mediu;
c)datorii legate de participaţii
d) alte împrumuturi şi datorii asimilate, precum şi dobânzile aferente acestora.

Imprumuturile din emisiuni de obligaţiuni (credite obligatare) sunt fonduri pe termen

lung asigurate prin vânzarea obligaţiunilor emise către public, obligaţiile fiind garantate prin
activele societăţii.
Atragerea de împrumuturi prin lansarea de obligaţiuni este o operaţie complexă, care
presupune vânzarea de titluri de credit negociabile către public, vânzarea făcându-se, de regulă,
prin intermediul instituţiilor financiare, fără a exclude posibilitatea vânzărilor directe către
public, chiar de societatea comercială.
Titularul de patrimoniu care lansează aceste împrumuturi se angajează să ramburseze la
termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească dobânda sub forma cupoanelor ataşate
titlurilor de credit.
Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni sunt împrumuturi pe termen lung atrase de
unităţile aflate temporar în dificultate sau care doresc dezvoltarea activităţii prin emisiunea unor
titluri de credit de valori egale, numite obligaţiuni generatoare de dobânzi anuale şi rambursabile
la o anumită dată.
În schimbul obligaţiunilor emise, societatea pe acţiuni încasează de la cei ce le subscriu,
sume de bani care reprezintă împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni.
În calitate de hârtie de valoare, obligaţiunea nu poate avea, conform reglementărilor
actuale, o valoare nominală mai mică de o anumită limită, în funcţie de care se calculează şi
dobânda.
Pe lângă valoarea nominală, obligaţiunea are şi o valoare de emisiune, care poate fi mai
mică sau egală cu valoarea nominală, şi o valoare de rambursare, care poate fi mai mare sau
egală cu valoarea nominală.
Atât prima de emisiune, cât şi prima de rambursare se achită cumpărătorului la
răscumpărarea obligaţiunilor. Deci, la scadenţă obligaţiunile se răscumpără de către vânzător.
Spre deosebire de acţiune, obligaţiunea este un titlu de valoare emis de bănci, agenţi
economici, stat, care conferă posesorului calitatea de creditor şi care are dreptul să primească
pentru suma împrumutată un venit fix sub formă de dobândă.
Prin urmare, obligaţiunea este o creanţă provenită dintr-un împrumut fracţionat într-un
număr de diviziuni denumite obligaţiuni. Emiterea acestora reprezintă o cale de finanţare a
activităţii marilor întreprinderi, statului, unităţilor teritoriale.
Creditele bancare pe termen lung şi mediu se primesc de la bancă,sau de la alte instituţii
financiare, fiind purtătoare de dobândă, garantate prin activele întreprinderii şi destinate
finanţării investiţiilor.
Creditele pentru investiţii pot fi contractate de către agenţii economici cu băncile
finanţatoare pentru completarea surselor proprii de finanţare. În funcţie de termenele de utilizare
şi rambursare, creditele pot fi:
- pe termen scurt (cel mult până la 12 luni);
- pe termen mediu (între 1-5 ani);
-pe termen lung (peste 5 ani).
De regulă, băncile acordă credite pentru investiţii pe termen mijlociu şi mai rar pe
teremen lung, acestea fiind caracteristice instituţiilor şi organismelor financiare. Oricare ar fi
provenienţa creditului, pe măsura rambursării acestuia se achită dobânda, care este costul
capitalului împrumutat plătit de debitor creditorului pentru împrumutul acordat pe un termen
determinat.
Datoriile legate de participaţii sunt datorii pe termen lung create în cadrul relaţiilor de
participare la întreprinderile asociate sau în participaţie.
Participaţiile sunt titluri de valoare vândute de către societate altor persoane fizice sau
juridice. Asupra unităţii emitente a titlului de valoare respectiv, creditorii au drept de creanţă, iar
unitatea emitentă are datorii faţă de creditori.
Societăţile comerciale pot deţine titluri de participare la alte societăţi comerciale. Dacă
acestea din urmă angajează sume de la societăţile care deţin titluri de participare, ele sunt
cunoscute sub forma datoriilor legate de participaţii. Ele se pot acorda în condiţii avantajoase,
preferenţiale, cu scopul de a consolida economic societatea la care deţinem titluri de participare.
Alte împrumuturi şi datorii asimilate. Această categorie cuprinde: depozitele, garanţiile
primite, concesiunile, brevetele, licenţele, know-how, mărci de fabrică şi alte datorii asimilate şi
pot apărea în situaţia în care societatea beneficiază de un ajutor sub formă de împrumut dat cu o
dobândă mai mică din partea asociaţilor, asociatului unic sau altor persoane fizice sau juridice
care doresc să ajute respectiva unitate. De asemenea, în această categorie sunt cuprinse şi
dobânzile aferente împrumuturilor şi datoriilor asimilate.
Capitalurile împrumutate se află timp foarte îndelungat în circuitul întreprinderii, motiv
pentru care ele consitituie împreună cu capitalurile proprii, suma CAPITALURI
PERMANENTE ale societăţii.
Pentru desfăşurarea activităţii în condiţii normale, orice firmă trebuie să aibă relaţii de
decontare cu furnizorii, creditorii, bugetul statului, personalul, alte organe, etc. Datorită acestor
relaţii se formează aşa-numitele surse atrase care vin în completarea celor împrumutate.
Capitalul atras, ca expresie a relaţiilor unui agent economic cu terţii, poate fi utilizat
pentru finanţarea activităţii de exploatare, ca urmare a decalajului în timp între momentul
constituirii obligaţtiei de plată şi momentul achitării efective a datoriilor. El îmbracă forma
"decontărilor în curs", mărimea sa fiind determinată ca diferenţă între totalul pasivelor stabile
(datorii neexigibile) şi soldul mediu al activelor stabile (creanţe neexigibile).
În cadrul firmelor, la finele exerciţiului fmanciar, pot să apară elemente patrimoniale a
căror realizare sau plată este incertă şi totodată cheltuieli ce devin exigibile în perioadele
următoare. Pentru acestea se constituie provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, care sunt
reversibile şi nu modifică valoarea elementelor de activ la care se referă.
Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli trebuie să îndeplinească următoarele condiţii de
constituire:
- se individualizează în funcţie de riscurile şi cheltuielile elementelor de activ la care se
referă;
- trebuie să răspundă criteriului prudenţei şi al bunei cuviinţe;
- constituirea provizionului trebuie să aibă loc sistematic în urma hotărârii adunării generale;
- mărimea provizionului nu trebuie să depindă de rezervele unităţii;
- constituirea provizionului se face în orice etapă a exerciţiului fmanciar.
Având ca obiect acoperirea pierderilor sau cheltuielilor viitoare care la data închiderii
exerciţiului financiar sunt posibile şi sigure dar nedeterminate, provizioanele pentru riscuri şi
cheltuieli se grupează în funcţie de activităţile şi elementele patrimoniale la care se referă.

Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se delimitează următoarele categorii:

- provizioane pentru litigii;
- provizioane pentru garanţii acordate clienţilor;
- provizioane pentru cheltuieli repartizate pe mai multe exerciţii;
- provizioane pentru pierderi din schimb valutar;
- provizioane pentru alte riscuri şi cheltuieli.
Suma capitalurilor permanente cu datoriile pe termen scurt formează CAPITALURILE
TOTALE ale întreprinderii.

3.2 CAPITALUL DEFINIT PE MODALITĂŢI DE FOLOSINŢĂ

Partea stângă a figurii activului bilanţier, exprimă modul de folosinţă a capitalurilor

procurate, mai exact durata de plasare a lor, adică intervalul pentru care sunt imobilizate în
elemente ale procesului economic (teren, infrastructură industrială, participaţiuni, stocuri,
creanţe etc.).
 Prima grupă a plasamentelor o prezintă ACTIVELE IMOBILIZATE, adică plasamente pe
termen lung. Toate elementele ce se cuprind în această grupă au în comun doar durata
îndelungată de imobilizare. Grupa activelor imobilizate poate fi împărţită în două subdiviziuni:

-ACTIVE IMOBILIZATE AMORTIZABILE

-ACTIVE IMOBILIZATE NEAMORTIZABILE
Activele imobilizate amortizabile cuprind terenurile, clădirile, construcţiile speciale,
utilajele şi instalaţiile de lucru, motoarele de forţă, mijloacele de transport etc., existente în
patrimoniul întreprinderii şi care servesc direct şi indirect realizării obiectivului activităţii sale.
Toate aceste elemente de activ se uzează ca urmare a folosirii sau nefolosirii şi, deci, îşi pierd
treptat valoarea pe care o aveau în momentul intrării lor în patrimoniu, motiv pentru care această
valoare este supusă amortizării, adică recuperării treptate pe întreg intervalul folosirii lor.
Activele imobilizate neamortrizabile se referă la participaţiuni. O întreprindere poate avea
interese în desfăşurarea activităţii altor întreprinderi din amonte sau din aval. Calea cea mai
lesnicioasă de a participa la luarea deciziilor în acele întreprinderi o reprezintă participarea la
formarea capitalului lor social.
A doua mare grupă a activelor o reprezintă ACTIVELE CIRCULANTE, adică
plasamentele pe durate de timp mai mici de un an. Asemenea active sunt deci rapid lichidabile,
transformabile în disponibilităţi băneşti apte de a fi folosite fie pentru onorarea obligaţiilor
scadente, fie pentru efectuarea de palasamente fie în stocuri materiale, fie chiar în active
imobilizate.
Deşi toate palasamentele ce se cuprind în această grupă sunt durate mici, totuşi ele se
deosebesc între ele atât după natura şi permanenţa lor în circuit, cât şi după rapiditatea lichidării.
În funcţie de cele precizate, elementele cuprinse în activele circualnte se împart în:
-VALORI DE EXPLOATARE
-VALORI REALIZABILE ÎN TERMEN SCURT
-DISPONIBILITĂŢI BĂNEŞTI
Valorile de exploatare constau din trei tipuri de valori materiale determinate nemijlocit de
procesle de valorificare şi anume:
-STOCURI DE MATERII ŞI MATERIALE PENTRU PRODUCŢIE
-STOCURI DE PRODUCŢIE ÎN CURS DE FABRICAŢIE
-STOCURI DE PRODUSE FINITE.
 Toate cele trei tipuri de stocuri, ca valori de exploatare, reprezintă partea stabilă, relativ
constantă, a activelor circulante. Mărimea stocurilor este determinată de factori obiectivi în raport
cu voinţa conducerii întreprinderii şi modul de finanţare a celor trei grupe a activelor circulante
este diferit.
În grupa valorilor realizabile în termen scurt se cuprind două tipuri de imobilizări: pe de o
parte se cuprind creanţele rezultate din creditul comercial acordat clienţilor, iar pe de altă parte se
cuprind portofoliul de titluri de valoare. Portofoliul de titluri de valoare constă din acţiunile şi
obligaţiunile emise de alte societăţi şi cumpărate din disponibilităţi băneşti temporare pe care le
are întreprinderea. Asemenea titluri se achiziţionează nu pentru a fi păstrate timp îndelungat în
scopul obţinerii la fiecare sfârşit de an dividendului sau dobânzii, ci petnru a fi păstrate timp
scurt, în scopuri de speculaţie de bursă; se mizează pe variaţia de curs şi deci pe obţinerea
diferenţelor. Plasamentul de titluri de valoare este nu numai rentabil ci şi deosebit de util gestiunii
financiare ca urmare a rapidităţii lichidării lor, a transformării lor în bani. Pentru acest motiv,
există o foarte strânsă legătură între gestiunea portofoliului titlurilor de valoare pe de o parte şi
gestiunea trezoreriei pe de altă parte.

A treia grupă cuprinde disponibilităţile băneşti. Deşi disponibilităţile băneşti produc foarte
puţin, totuşi atât teoria, cât şi practica financiară recomandă ca o parte a capitalurilor
peramanente să nu fie plasate în active materiale sau creanţe ci să fie păstrate ca disponibil în
cont. Acest minim de disponibil are trei motivaţii:
 pentru asigurarea tranzacţiilor curente;
 asigurarea efectuării plăţilor în eventualitatea scurt-circuitării încasării debitelor scadente;
 asigurarea intervenţiilor rapide la bursele de mărfuri în cazul în care se preconizează o creşter
de preţ la unele materiale.
În tot cazul, o întreprindere care doreşte să-şi păstreze credibilitatea în faţa furnizorilor şi
creditorilor săi trebuie să fie capabilă să efectueze plăţile în orice condiţii. Aceasta contribuie şi la
consolidarea valorii întreprinderii şi prin aceasta la menţinerea, la bursă, a unui curs ridicat a
acţiunii sale.
Se cuvine să precizăm unele noţiuni cu o relativ ami mare circulaţie în presa economică şi
mai ales în limbajul curent. Este vorba de noţiunile:
-CAPITALUL FIX
-CAPITALUL CIRCULANT
 Noţiunea de CAPITAL FIX arată partea din capitalurile permanente care se plasează în
activele imobilizate, iar noţiunea de CAPITAL CIRCULANT semnifică partea din capitalurile
totale ale întreprinderii care se plasează în activele circulante.
O altă categorie, operaţională şi utilizabilă în practica financiară, dar care nu evidenţiază
în bilanţ şi a cărei mişcare nu este urmărită de contabilitate este
FONDUL DE RULMENT NET
Unele lucrări de teorie financiară, petnru a desemna activele circualnte mai folosesc şi
noţiunea de “Fond de rulment total” sau “Fond de rulemnt brut”.
Potrivit unuia din principiile fundamentale ale afacerilor, o întreprinderre îşi finanţează
activele cu capitaluri ce rămân la dispoziţia sa un interval de timp cel puţin egal cu durata de
viaţă a activelor respective. Înseamnă că pe seama capitalurilor permanente se constituie mai întâi
activele imobilizate, iar restul rămâne pentru activele circulante, mai bine zis pentru partea stabilă
a activelor circulante, acestea din urmă mai fiind finanţate şi pe seama datoriilor pe termen scurt.
Cu alte cuvinte:
C perm − Ai = FRN

unde:

Cperm – capitaluri permanente

Ai – active imobilizate
FRN – fond de rulment net
Fondul de rulment net (F.R.N.) este o modalitate de folosinţă a capitalurilor permanente.
Deşi, nu se evidenţiază în mod distinct în bilanţ, el este o existenţă certă. Este suficient să reţinem
că F.R.N. nu este un capital distinct, ci este o modalitate de folosinţă a capitalurilor peramanente.

Autoevaluare:
1) Cum este definit și care este rolul capitalului în cadrul întreprinderii?
2) Care sunt sursele de proveniență a capitalului în cadrul unei întreprinderi?
3) Cum este definită noțiunea de capital propriu?
 4) Cum este definită noțiunea de capitalul social și care este structura sa?
5) Cum este definită noțiunea de acțiune?
6) Care sunt caracteristicile acțiunilor și care sunt principalele criterii de clasificare a acestora?
7) Cum este definită noțiunea de primă de capital?
8) Cum este definit conceptul de capital, pe modalități de folosință?
9) Cum se definesc și din ce sunt compuse activele imobilizate și activele circulante?
10) Ce este fondul de rulment și ce rol are acesta în cadrul întreprinderii?

Rezumat
Întreprinderea, spre a-şi putea desfăşura activitatea, are nevoie, în primul rând, de capital
bine determinat. Întreprinderea îşi procură capitalurile din diferite surse, prin diferite modalităţi şi le
utilizează potrivit unei raţionalităţi proprii în diferite feluri. Fiecare întreprindere trebuie să asigure
volumul şi felul capitalului de care are nevoie, să-şi stabilească structura financiară şi să prevadă
politica de dezvoltare. Capitalurile agenţilor economici reprezintă totalitatea surselor de finanţare
stabile ce se află la dispoziţia unităţii patrimoniale în vederea realizării unui anumit obiectiv.
Ansamblul surselor de finanţare stabile de care dispune o întreprindere, pe o perioadă de
cel puţin un an, constituie capitalul permanent, care trebuie să finanţeze valorile imobilizate,
precum şi fondul de rulment. Totalitatea capitalurilor care se constituie prin aportul proprietarilor,
prin autofinanţare şi din alte surse financiare proprii reprezintă capitalul propriu.

Partea stângă a figurii activului bilanţier, exprimă modul de folosinţă a capitalurilor

procurate, mai exact durata de plasare a lor, adică intervalul pentru care sunt imobilizate în
elemente ale procesului economic (teren, infrastructură industrială, participaţiuni, stocuri, creanţe
etc.). Prima grupă a plasamentelor o prezintă ACTIVELE IMOBILIZATE, adică plasamente pe
termen lung. Toate elementele ce se cuprind în această grupă au în comun doar durata
îndelungată de imobilizare. A doua mare grupă a activelor o reprezintă ACTIVELE
CIRCULANTE, adică plasamentele pe durate de timp mai mici de un an. A treia grupă cuprinde
disponibilităţile băneşti.
Potrivit unuia din principiile fundamentale ale afacerilor, o întreprinderre îşi finanţează
activele cu capitaluri ce rămân la dispoziţia sa un interval de timp cel puţin egal cu durata de
viaţă a activelor respective.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 4 AMORTIZAREA CAPITALULUI FIX
Timpul mediu necesar pentru studiu: 460 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• înțelegerea procesului de amortizare.
• cunoașterea noțiunii de amortisment
• cunoașterea modului de determinare a valorii de amortizare, a valorii reziduale, și a
valorii de înlocuire
• cunoașterea modului de determinare a duratei și a normei de amortizare
• cunoașterea modului de previzionare și calcul al amortismentului

CUVINTE CHEIE:
• amortizare
• amortisment
• valoare de amortizare, valoare reziduală, valoare de înlocuire
• durata și norma de amortizare

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

CAP.4 AMORTIZAREA CAPITALULUI FIX

4.1 NECESITATEA AMORTIZĂRII CAPITALULUI FIX

În activitatea practică, activele imobilizate mai sunt denumite CAPITAL FIX, noţiune
care indică cât din capitalurile permanente ale întreprinderii se plasează în activul imobilizat.
Activele imobilizate se uzează ca urmare a folosirii sau nefolosirii lor, pierzându-şi
treptat valoarea. Pierderea de valoare fiind determinată, în principal, de activitatea de producţie,
este normal că ea trebuie să încarce costurile de fabricatie şi, pe această cale, să concure la
preţurile la care întreprinderea îşi realizează unităţile create. În acest fel se poate reconstitui în
bani, în mod treptat pe toată durata de folosită, valoarea de inventar a activelor imobilizate. Acest
procedeu de recuperare treptată a valorii de inventar a activelor imobilizate, conform unor reguli
precise, constituie conţinutul procesului de AMORTIZARE.
Nu toate activele imobilizate sunt amortizabile. Sunt amortizabile numai acele active ce se
depreciază în mod normal şi într-un ritm lesne de stabilit. Nu sunt amortizabile activele
imobilizate ce nu-şi pierd valoarea pe durata deţinerii lor, adică nu şi-o pierd în mod normal; este
vorba de investiţiile financiare, participaţiuni. Ca atare, nu întregul capital fix se amortizează.
Dând noţiunii de amortizare înţelesul de recuperare treptată a unei investiţii, a unui
plasament de capital anterior; în acest sens amortizarea semnifică un proces de recuperare a unei
imobilizări anterioare. Prin amortizare se poate constitui treptat un fond bănesc ce să se cheltuie
ulterior. Noţiunea de amortizare este folosită şi pentru a arăta un proces de stingere treptată a unei
datorii (rambursare treptată a unui împrumut bancar, retragerea treptată din circulaţie a
obligaţiunilor emise anterior).
Concluzionând, amortizarea capitalului fix este impusă atât de nevoia reconstituirii în
formă lichidă a capitalului investit, formă în care poate fi reinvestit acolo unde dictează interesele
întreprinderii, cât şi de nevoia de a măsura cât mai exact cheltuielile de producţie a întreprinderii,
adică efortul necesar pentru obţinerea efectelor utile; compararea costului cu preţul pieţii permite
întreprinderii să decidă dacă este economicos să producă sau nu în condiţii date, sau este raţional
să-şi modifice structurile de producţie.
Dând noţiunii de amortizare înţelesul de proces de recuperare treptată, pe durata
considerată de funcţionare a valorii unei investiţii, prin AMORTIZARE înţelegem procesul
respetitiv al calculării amortismentului anual al activelor imobilizate amortizabile, înregistrarea
lui pe costurile de producţie, reţinerea din încasările rezultate de pe urma realizării produselor şi
utilizarea sa conform hotărârii adunării generale a acţionarilor. Dacă prin amortizare se înţelege
un ansamblu de operaţiuni, atunci prin AMORTISMENT se înţelege suma ce se reţine din
încasări, corespunzătoare, în mod aproximativ proporţiei uzurii fizice şi morale ce are loc pe
intervalele de amortizare. Amortismentul fiind cuprins în costuri, devine automat şi unul din
elementele ce influenţează în mod direct dimensiunile profitului în mod indirect neproporţional,
chiar şi nivelul preţului, cel puţin al preţului cerut pe piaţă.
Amortismentul, prin conţinutul său, se implică în jocul intereselor partenerilor la actul
economic. Pe de o parte, întreprinderile producătoare, iar pe de altă parte consumatorii, iar
deasupra tuturor statul care îşi absoarbe o primă parte a veniturilor sale din profitul agenţilor
economici.
În sfera intereselor întreprinderilor producătoare, a celor care calculează amortismentul şi-
1 suportă prin costuri, implicaţiile amortismentului se realizează pe două planuri şi în mod
contradictoriu. Vom constata că el are un DUBLU CARACTER.
Pe de o parte, amortismentul este o RESURSĂ BĂNEASCĂ, parte disponibilizată a
capitalurilor permanante, ce poate fi utilizată în orice scop productiv de către întreprindere. Pe de
altă parte amortismentul este şi ELEMENT de COST şi în această calitate element determinat al
PROFITULUI ÎNTREPRINDERII. În cele două ipostaze ale sale, amortismentul exprimă
interese contradictorii ale uneia şi aceleiaşi întreprinderi.
În calitatea sa de resursă bănească, parte disponibilizată a capitalurilor permanente,
întreprinderea are interesul, evident, de majorare a acestuia, spre a-şi finanţa lărgirea activităţii.
Dacă, dimpotrivă, se are în vedere amorttsmentul în ipoteza sa de element de cost, atunci
întreprinderea ar fi tentată mai degrabă să-l reducă.

4.2 DUBLUL ROL AL AMORTISMENTULUI

Aprecierea amortismentului prin prisma conţinutului său de capital lichid, apt de a fi
reinvestit, în noi mijloace de muncă, obligă să precizăm rolul său în finanţarea reproducţiei dacă
el joacă un rol în asigurarea reproducţiei simple, ci şi în a celei lărgite. Sistemul de amortizare a
apărut în ideea asigurării reproducţiei simple. Lenta depreciere a mijloacelor de muncă în
progresul folosirii lor, recuperarea treptată a valorii de inventar spre a putea asigura finanţarea
înlocuirii la momentul scoaterii din funcţiune.
Evident că, în acest mod, se asigură reproducţia simplă şi aşa au decurs lucrurile un timp
suficient de lung la începuturile economiei moderne. Creşterea accentuată a productivităţii
muncii sub impactul procesului ştiinţific şi tehnic a influenţat procesul amortizării şi mai ales
efectele acestuia. La aceasta se mai poate adăuga şi efectul unui anumit mod de folosinţă a
amortismentelor anuale.
Toate acestea fac ca amortismentul să aibă capacitatea de a finanţa şi reproducţia lărgită,
amortismentul având un efect multiplicator.
a) scopul final al amortizării capitalului fix îl constituie asigurarea înlocuirii lui deci
investiţiile pe termen lung; aceasta înseamnă însă ca pe parcurs, până la momentul în care se
decide efectuarea unei investiţii - amortismentul - nu ar putea fi folosit, în mod temporar pentru
finanţarea activităţii curente de producţie
b) nici un întreprinzător nu acumulează amortismentele anuale în vederea utilizării lor
doar în momentul scoaterii din funcţiune a mijlocului de muncă complet amortizat şi numai
pentru finanţarea înlocuirii lor. Ori de câte ori se pune problema efectuării unor investiţii (de
înlocuire sau de dezvoltare) întreprinderile îşi utilizează toate resursele (capitalurile lichide) pe
care le pot mobiliza, ori amortismentul este o asemenea resursă.

4.3 SISTEMUL ŞI ELEMENTELE SISTEMULUI DE AMORTIZARE

Arătăm că activele imobilizate se uzează în procesul utilizării lor, pierzându-şi treptat
valoarea, transferându-şi treptat propria valoare în costul utilităţilor create. Pierderea treptată,
reală de valoare, se constată în timp, "post factum" ca urmare fie a scăderii randamentelor sau,
dar mai ales şi a creşterii accentuate a cheltuielilor de întreţinere, fie prin comparaţia cu noile
echipamente eu performanţe net superioare. Procesul este obiectiv şi perfect cuantificabil după ce
el s-a produs. O bună gestiune reclamă însă prevederea cât mai exact posibil a dimensiunilor şi
ritmul lui, ceea ce este incomparabil mai greu şi cu rezultate aproximative.
Proiectarea amortismentelor anuale şi implicit previzionarea unor durate pe întinderea
cărora să recupereze prin amortizare întreaga valoare iniţial investită, de o manieră cât mai
apropiată proporţiilor şi mai ales ritmului uzurii fizice şi morale, este posibilă prin utilizarea unui
ansamblu de operatori. Datorită faptului că aceştia din urmă se intercondiţionează în bună
măsură, se poate aprecia că ei formează un SISTEM de AMORTIZARE coerent. Elementele
devenite inevitabil operatori în procesul programării amortismentului sunt: valorile, duratele de
amortizare și normele (sau cotele de amortizare).

4.3.1 Valoarea – element al sistemului de amortizare

VALOAREA de AMORTIZARE care este de regulă valoarea de inventar a activului 1a
momentul amortizării. Valoarea de inventar este, fie valoarea iniţială de achiziţie, fie valoarea
obţinută prin reevaluări Din punctul de vedere al gestiunii financiare, are importanţă valoarea de
inventar care este valoarea amortizabilă în fiecare an şi nu cum se determină aceasta.
Valoarea de înlocuire este o noţiune ce se poate defini exact, dar nu poate avea importanţă
operaţională în domeniul amortizării. Se înţelege suma cheltuielilor necesitate de înfiinţarea unui
activ strict asemănător cu martorul (activul înlocuit sau cel luat ca bază de comparaţie). Chiar
dacă comportă calcule laborioase, valoarea de înlocuire poate fi precis determinată - pentru un
moment dat - în funcţie de consumurile de muncă şi materialele necesare şi în funcţie de
preţurile, tarifele şi reţeaua de salarizare valabile în acel moment. Preţurile şi tarifele au un
caracter extrem de dinamic, ceea ce înseamnă că valoarea de înlocuire este în orice moment alta
pentru unul şi acelaşi activ. În asemenea condiţii, amortizarea valorii de înlocuire nu este
fezabilă. Nu negăm necesitatea reevaluării periodice a elementelor de activ, numai că valorile
obţinute prin reevaluare devenind valori de amortizat sunt valorile de înlocuire doar un singur
moment, ceea ce poate asigura întreprinderea că ea îşi recuperează prin amortizare pe toată durata
considerată valoarea de înlocuire a activelor mobilizate.
Valoarea reziduală constă din încasări ce se pot realiza din casarea activului imobilizat
amortizabil se mai numeşte preţ de revânzare. În ceea ce priveşte amortizarea activelor
imobilizate, problema care se pune constă în răspunsul care se dă la întrebarea: se ţine seama sau
nu de valoarea reziduală la determinarea valorii de amortizare?
V A = V I - Vrez
unde:
VA - valoare de amortizat;
VI - valoare de inventar;
Vrez - valoare reziduală.
Mărimea valorii reziduale se stabileşte de regulă proporţional faţă de valoarea de inventar,
ca o mărime medie, la nivelul unui mare număr de active imobilizate asemănătoare şi pe intervale
de timp suficient de lungi, a raportului dintre încasările nete din valorificarea activelor
imobilizate scoase din funcţiune, pe de o parte şi valorile de inventar a acelor active pe de altă
parte. În sfera valorilor ce intervin în procesul de amortizare am putea cuprinde nu numai o
valoare ce a fost imobilizată într-un moment iniţial, ci şi o valoare care se va cheltui pe parcursul
activităţii activului imobilizat. Este vorba de un fond bănesc necesar pentru finanţarea reparaţiilor
capitale, reparaţii care se fac la intervale mai mari de timp (în general din trei în trei ani, dar
uneori şi mai curând iar alteori şi mai târziu) şi care antrenează cheltuieli importante care ar putea
îngreuna prea mult costurile de producţie ale anului în care se fac. Un asemenea fond s-ar cuveni
să fie constituit în mod aproximativ uniform pe toată durata prestabilită de funcţionare; deci, prin
amortizare am realiza două obiective: pe de o parte recuperăm un capital plasat investit în active
imobilizate, iar pe de altă parte constituim un capital bănesc pe seama căruia să finanţăm
cheltuielile viitoare determinate de reparaţiile capitale care urmează. Procedeul de constituire prin
amortizare a fondului necesar finanţării reparaţiilor capitale, larg uzitat în ţările cu economie de
piaţă, a fost folosit şi în economia României până în anul 1968, când, din motive insuficient
explicate s-a renunţat la el, dar dorim să amintim că şi atunci nu s-a renunţat complet la ideea
constituirii prin amortizare a unei rezerve pentru finanţarea reparaţiilor capitale.
Practica constituirii prin amortizare pe toată durata de viaţă a activului imobilizat, a
fondului necesar finanţării reparaţiilor capitale merită însă a fi luată în considerare, ea fiind
eficientă, îndeosebi în noile condiţii ale economiei României.
Valoarea ce s-ar supune amortizării s-ar forma din suma cheltuielilor cu reparaţiile capitale
prevăzute a se efectua pe o durată de viaţă prestabilită, adică:
n
VRK = ∑ RKi
i =1

unde:
VRK - fondul necesar finanţării tuturor reparaţiilor capitale;
RK - costul antecalculat al unei reparaţii capitale;
i = 1-n - numărul prestabilit al reparaţiilor capitale.

4.3.2 Durata – element al sistemului de amortizare

Mărimea amortismentelor anuale depinde nu numai de mărimea valorilor de amortizare
ci şi de intervalul de timp prestabilit pentru recuperare, adică de ceea ce în practica financiară se
numeşte durata de amortizare. Rezultă din cele de mai sus că mărimea duratelor de amortizare
implică interesul - dublu - al întreprinderii şi în acelaşi timp şi interesul financiar al statului. La
stabilirea duratelor de amortizare se ţine seama atât de ritmul uzurii fizice, cât şi de probabilitatea
survenirii uzurii morale. În practică se pot utiliza mai multe metode. O metodă larg uzitată
este metoda coeficienţilor cheltuielilor specifice cu ajutorul căreia se pune în evidenţă durata
justificată din punct de vedere economic de menţinere în funcţiune a unui activ.
Pentru o mai uşoară înţelegere a metodei, într-o primă etapă vom face abstracţie de
implicaţiile uzurii morale, luând în considerare doar implicaţiile economice ale uzurii fizice.
Procurarea şi menţinerea în funcţiune a oricărui activ imobilizat amortizabil reclamă din partea
întreprinderii un efort financiar determinat. Un prim efort îl constituie investiţia iniţială, adică
valoarea de inventar a viitorului activ imobilizat (este vorba de plasamentul iniţial de capital).
 Un al doilea tip de efort este constituit din seria de cheltuieli necesitate de menţinerea în
funcţiune a investiţiei iniţiale; este vorba de cheltuielile viitoare tot mai îndepărtate pe axa
timpului - deci plasamente viitoare de capital. Aceste plasamente viitoare de capital sunt la rândul
lor de două feluri; o primă cheltuială periodică o reprezintă cheltuielile cu reparaţiile capitale (K)
care se fac la intervale mai mari de timp, cca. la intervale de 3 ani; o a doua grupă de cheltuieli
periodice viitoare o reprezintă cheltuielile cu întreţinerea, reviziile periodice şi reparaţiile curente
care se fac mult mai frecvent - aproximativ anual (K').
Ambele grupe de cheltuieli periodice viitoare prezintă o anumită dinamică; într-o primă
fază de activitate a investiţiei, cheltuielile amintite sunt constante dar după depăşirea unui anumit
prag (durata de funcţionare) ele sunt crescătoare.
k1 = k2 = k3 = .... ≤ k j <...........k n
ki' = kz' = k3' =........≤ k j' <........k n'
În baza comportamentului din trecut a unor active asemănătoare poate fi stabilit, pentru o
perioadă suficient de lungă, un ritm mediu de creştere a cheltuielilor cu reparaţiile capitale adică
un (r1), precum şi un ritm mediu de creştere a cheltuielilor cu reviziile periodice şi reparaţiile
curente, adică un (r2). Ca urmare a efortulul financiar depus, adică a investiţiei iniţiale şi a
cheltuielilor de menţinere în funcţiune se obţine în intervalul considerat (intervalul între două
reparaţii capitale) un efect bine determinat, de pildă un volum de utilităţi (produse, lucrări,
servicii) simbolizat prin (Q). Efectul (Q) prezintă o evoluţie inversă evoluţiei efortului. Până la
atingerea parametrilor proiectaţi (perioada relativ scurtă) volumul producţiei (Q) este crescător,
după aceea o lungă perioadă de timp este constant, după care urmează, inevitabil, o scădere, la
început lentă şi mai apoi accentuată. Evoluţia este normală deoarece pe măsura trecerii timpului
scade siguranţa în funcţionare, ceea ce micşorează randamentul orar al utilajelor, creşte durata de
efectuare a reparaţiilor, ceea ce micşorează timpul de producţie.
Evoluţia este prezentată în figura
Q 1 < Q 2 = Q3 = .... ≥ Q y > ...> Qn
Folosind informaţiile oferite de comportamentul din trecut al unui activ imobilizat
asemănător, putem stabili cu uşurinţă un ritm mediu de variaţie (în mod descrescător) a
volumului producţiei (1/r3).
Putem cunoaşte deci comportamentul şi mai ales ritmul variaţiei factorilor - efortului şi
efectelor. Pentru fìecare interval dintre două reparaţii capitale se poate calcula câte un coeficient
(c1) ca raport între efort pe de o parte şi efect pe de altă parte. Pentru înlăturarea variaţiilor
întâmplătoare seria efortului periodic şi seria efectului periodic se ia în considerare cumulativ.
Efortul periodic viitor fiind de natură financiară se impune a fi actualizat cu ajutorul fie a
nivelului dobânzii bancare (d) fie a costului mediu al capitalului (a); în acest fel relaţia de
actualizare
va fi:
1
(1 + d) i
Relaţia de calcul a fiecărui coeficient de cheltuieli specifice ci este:
n 1 + r1 i n 1 + r2 i
V1 + ∑ K i ( ) + ∑ K 1i ( )
i =1 1+ d i =1 1+ d
ci = n
1
∑
i =1
Q1 ( ) i
r3
Obţinem deci un şir întreg (suficient de mare) de c1. Studiind acest şir, cu uşurinţă vom
observa momentul în care:
ci + 1 > ci,
În acel moment, aferent lui c1, se cuvine să stabilim durata de amortizare a activului
imobilizat, deoarece după momentul c1, este perioada de neeconomicitate a utilizării lui. Evident
că este vorba de calcule pe bază de medii, motiv pentru care nu vom insista de a denumi durata
respectivă durată de funcţionare ci DURATA DE AMORTIZARE. În cazuri particulare, ca
urmare a unor condiţii deosebit de favorabile de folosinţă şi gospodărire, activele pot fi
menţinute în funcţiune şi după expirarea duratei de amortizare, atât timp cât funcţionarea lor se
justifică din punct de vedere economic.
Lumea contemporană este puternic marcată de progresul tehnic mai ales sub aspectul
ritmului său tot mai alert. Foarte adeseori întreprinzătorii sunt nevoiţi a înlocui echipamentul
industrial aflat în bună stare de funcţionare şi încă neamortizat pe simplul motiv că pe piaţă au
apărut echipamente de acelaşi fel dar cu randamente mult mai sporite şi deci capabile de a asigura
volume mult mai mari de produse, la costuri mult mai mici. Concurenţa obligă la asimilarea
neîntârziată a progresului tehnic. Efectele economice ale uzurii fizice pot fi luate în considerare
de o manieră exactă, deoarece există în întreprinderi evidenţe care arată evoluţia reală din trecut
atât a efortului cât şi a efectului.
În ceea ce priveşte uzura morală, lucrurile nu mai pot fi atât de exacte. Extrapolarea
evoluţiei trecute a progresului tehnic este total inaplicabilă. Sunt necesare informaţii privind
probabilitatea apariţiei în viitor a unor echipamente cu randamente mult sporite sau eventual mai
ieftine. Ţinând seama de caracterul probabilistic al planurilor de cercetare ştiinţifică precum şi de
secretul ce guvernează organizarea şi desfăşurarea unor asemenea cercetări, ne putem da uşor
seama de caracterul relativ al informaţiilor pe care le putem obţine şi, deci, de relativitatea
calculelor ce pot fi făcute referitor la uzura morală. Cu toate acestea, este imperios necesar ca
efectul uzurii morale - oricât de aproximativ ar putea fi determinat - să fie luat în considerare la
determinarea duratelor de amortizare. Ne interesează în mod deosebit uzura morală provocată de
posibilitatea apariţiei în masă a unor echipamente industriale cu randamente mult mai sporite în
comparaţie cu echipamentele existente.
În scopul luării ei în considerare, se determină randamentul - probabil - al viitoarelor
echipamente industriale şi, prin comparaţie cu randamentul actualelor echipamente, se poate
stabili un anumit raport, pe care îl simbolizăm cu r4. Probabilitatea apariţiei unor echipamente cu
randamente mult sporite, de mărime r4 se poate interpreta ca reducerea în aceaşi proporţie a
randamentelor actualelor echipamente (1/r).
În asemenea condiţii relaţia de calcul a coeficienţilor cheltuielilor specifice c1, devine:
n 1 + r1 i n 1 + r2 i
V1 + ∑ K i ( ) + ∑ K 1i ( )
i =1 1+ d i =1 1+ d
ci =
1 1
Qx ( ) i x ( ) i
r3 r4
Prin luarea în considerare a lui (1/r4), se micşorează numitorul relaţiei şi coeficienţii
devin mai mari, mai repede decât ci+ 1 şi, deci, scurtează durata lor de amortizare.
Datorită motivelor mai sus invocate duratele de amortizare astfel stabilite au un caracter
aproximativ (mai ales că nu este sigur că uzura morală va interveni într-un moment i sau i+1).
Oricum ar fi, întreprinderea are posibilitatea de a-şi recupera mai rapid capitalul investit chiar
dacă prin aceasta provoacă costuri mai mari prin amortismente anuale mai mari. Totul este de a
obţine acceptul adunării generale a acţionarilor şi asentimentul organelor financiare ale statului.
O altă metodă de stabilire a duratelor de amortizare constă dintr-o aplicaţie a teoriei
jocurilor. Amortismentul are dublu caracter, el fiind pe de altă parte o resursă de capital lichid iar
pe de altă parte un element de cost (asociat altor elemente de cost determinate de menţinerea în
funcţiune a activului amortizabil). Prin utilizarea unei aplicaţiuni a teoriei jocurilor se poate găsi
punctul în care cele două interese se acceptă şi aferent acestui punct durata optimă de amortizare.
 Rezultatele obţinute, indiferent prin ce metode, se cer verificate prin comparaţia cu
calculele altor întreprinderi şi mai ales se impune a fi discutate (ca să nu spunem negociate) cu
organele financiare ale statului, interesate şi ele în mărirea amortismentelor anuale în calitatea lor
de componente ale costurilor de producţie şi deci de factori ai profitului impozabil. Inevitabil se
pune problema negocierii în vederea asigurării satisfacerii unor interese contrare.

4.3.3 Norma de amortizare

Cunoscând valorile de amortizat şi duratele în care aceste valori trebuie recuperate uşor
se pot stabili amortismentele anuale. Procedeul valabil doar pentru sistemul liniar de amortizare
este simplist, chiar şi pentru acel sistem, întrucât nu oferă informaţii operaţionale uşor de corelat
cu informaţiile referitoare la celelalte componente ale costului şi mai îngreunează utilizarea unor
metode globale de amortizare a întregului capital fix.
Pentru sporirea puterii de informare a sistemului de amortizare, precum şi pentru
accentuarea caracterului operaţional se utilizează anumite rapoarte exprimate procentual în care
se prevede recuperarea anuală a valorilor de amortizat. In forma cea mai simplă, norma sau cota
de amortizare s-ar putea exprima:
V
D
ci = i x100
V
unde:
ci - cota de amortizare pentru activul mobilizat cu durata;
v - valoarea de inventar;
Di - durata de amortizare a activutui imobilizat
În cazul în care valoarea de amortizat s-ar determina prin deducerea din valoarea de
inventar a valorii reziduale pe care o încasăm la casarea activului imobilizat, atunci relaţia ar
deveni:
V − Vrez
Di
ci = x100
V
unde:
Vrez - valoarea reziduală.
În cazul în care am reactiva vechiul sistem de constituire, prin amortizare a fondului
necesar finanţării cheltuielilor cu reparaţiile capitale, atunci relaţia ar deveni:
V − Vrez + VRK
Di
ci = x100
V
o parte a cotei de amortizare reprezentând proporţia anuală de recuperare a valorii iniţial investite
iar o a doua parte proporţia anuală de formare prin costuri a fondului de finanţare a reparaţiilor
capitale.
După cum se observă, cotele de amortizare ci ("analitice" prin convenţie) s-au determinat
pe baza a două elemente stabile, valori de amortizat şi durate de amortizare. Amortismentul pe
întreprindere se obţine prin însumarea amortismentelor pe fiecare element de activ imobilizat
(sau pe grup de activitate cu aceeaşi durată). O dată ce se cunoaşte amortismentul pe
întreprindere (să-1 simbolizăm cu "A") se poate determina o proporţie globală de amortizare a
întregului capital fix, valabilă pentru anul în care se determină "A". Se raportează acest "A" la
suma valorilor tuturor activelor imobilizate amortizabile "V" şi se obţine o cotă unică "C", adică:
A
ci = x100
V
Cota unică "c" este de fapt o cotă analitică medie deoarece:

cu =
A
x100 =
∑ (V xc ) = ∑ f xc
i i i i

V ∑V i ∑f i

unde:
fi - ponderea în totalul activelor imobilizate a fiecărui activ cu cota ci.
Este posibil ca în intervale mai mici de timp (2, 3, 4, maxim 5 ani) să nu se modifice
structura, pe durate, a activelor imobilizate amortizabile. În acest caz amortismentul global anual
al anului următor se poate calcula uşor cu ajutorul cotei unice "Cu". Observăm că mărimea cotei
analitice de amortizare este funcţie doar de mărimea duratei de amortizare, în timp ce mărimea
cotei unice de amortizare este funcţie de mărimea duratei prin intermediul cotelor analitice dar şi
de structura pe grupă de durată - a activelor imobilizate amortizabile. Se cuvine a fi reţinute
aceste corelaţii în adoptarea unei sau altei metode de programare a amortismentului anual sau de
calculul efectiv al amortismentului în fiecare lună.

4.4 SISTEME DE AMORTIZARE

La prima vedere, procesul de amortizare pare o problemă pur tehnică legată de necesitatea
recuperării în timp a unui capital investit. Amortismentele anuale au implicaţii determinate atât în
nivelul profitului prin intermediul costurilor cât şi în ritmul de recuperare (disponibilizare) a
capitalului. Sunt evidente interesele, de multe ori contrare - afectate de aceste implicaţii. În
consecinţă, amortizarea capitalului fix nu poate fi neutră nici în raportul cu interesele
investitorilor şi nici în raport cu interesele statului. Amortizarea capitalului fix este prin definiţie
o politică ce ţine seama de modul în care se corelează diferitele tipuri de interese în fiecare
moment dat.
Formularea unei politici de amortizare are loc prin modul în care se definesc elementele
principale ale sistemului de amortizare: valori de amortizat, durate norme. Fiecare element poate
lua forme alternative, forme ce pot fi combinate între ele de aşa manieră să satisfacă cât mai bine
interesele fiecărei etape. Pot exista deci sisteme de amortizare a capitalului fix, diferite între ele în
funcţie de mai multe criterii de departajare şi anume: baza de calcul și ritmul de recuperare.
Potrivit primului criteriu, se pot deosebi sisteme temporale și sisteme funcţionale.
Sistemele temporale se caracterizează prin aceea că baza de calcul a amortismentului
anual o reprezintă durata prestabilită de amortizare. Asemenea sisteme sunt utilizate în marea
majoritate a ţărilor pentru marea majoritate a activităţilor economice.
Sistemele funcţionale se caracterizează prin aceea că baza de calcul o reprezintă volumul
de activitate pentru desfăşurarea căruia este destinat activul imobilizat. În economia României un
asemenea sistem s-a aplicat şi se aplică în exploatările miniere precum şi în transportul auto.
De pildă, în transportul auto exploatabilitatea unui autovehicol este dată prin construcţie într-un
număr oarecare de mii kilometri de parcurs ce pot fi efectuaţi în intervale de timp. În asemenea
condiţii cota de amortizare ar fi:
V
Nk
ci = x100 unde:
V
Nk - număr mii de kilometri de parcurs până la casare.
Cota de amortizare "ci" exprimă proporţia procentual exprimată de amortizare a
capitalului fix pentru fiecare 1000 kilometri de parcurs. Dacă ne referim la exploatările miniere
atunci cota de amortizare se determină:
V
ci = unde:
Re z
Rez - rezerva exploatabilă în mii tone minereu.
 Potrivit celui de al doilea criteriu ritmul de recuperare, sistemele posibile se împart în:
- sisteme proporţionale (LINEAR);
- sistem ACCELERAT;
- sistem PROGRESIV.
Sistemul PROPORŢIONAL de amortizare se caracterizează prin aceea că amortismentele
anuale sunt egale între ele, cunoscut şi sub denumirea de "LINEAR". Sistemul foarte vechi,
prezintă certe avantaje, care constau în: simplitate în concepţie (cotele de amortizare se determină
uşor); uşurinţă în utilizare deoarece permite folosirea unei metode globale de calcul al
amortismentelor lunare de inclus pe costuri; asigurarea de costuri constante şi deci uşurinţă în
contabilitatea costurilor; profituri constante din punct de vedere al amortismentului şi din acest
motiv agreat de organele fiscale ale statului.
Sistemul linear are însă şi dezavantaje certe, tot mai jenante în economia modernă, şi
anume slăbiciunea în faţa progresului tehnico-ştiinfic contemporan şi datorită acestui fapt
expunerea întreprinzătorului la mari pierderi în cazul survenirii uzurii morale; ritm lent de
disponibilizare a capitalului investit şi deci o reducere a mobilităţii şi flexibilităţii
întreprinzătorului, atât pe linia finanţării investiţiilor de retehnologizare, cât şi pe planul gestiunii
trezoreriei. Ţinând seama de neajunsurile sistemului liniar de amortizare a capitalului fix, a fost
propus, şi aplicat în multe locuri cu succes, un sistem accelerat de amortizare.
Sistemului ACCELERAT de amortizare a capitalului fix constă în faptul că în prima parte
de funcţionare a activelor imobilizate amortizabile, amortismentele se supraevaluează faţă de
media anuală iar în a doua parte se subevaluează. Deoarece amortismentele anuale pornind de la
un nivel maxim în primul an se reduc pe măsura trecerii timpului, sistemul mai este numit şi
REGRESIV. Există foarte multe variante ale sistemelor accelerate, dar două, sunt de bază. Un
prim sistem (aplicat mai mult în tările din apusul Europei) se caracterizează prin cota de
amortizare constantă şi valoarea de amortizat variabilă (regresivă), în timp ce un al doilea sistem
de bază (aplicat mai mult în SUA) se caracterizează prin valoarea de amortizat constantă şi cota
de amortizare variabilă - regresivă.

4.5 PREVIZIONAREA ŞI CALCULUL AMORTISMENTULUI

Fiecare întreprindere este nevoită să-şi programeze profitul anual, atât în vederea
impozitării cât şi în vederea cunoaşterii posibilităţilor de autofinanţare şi de repartizare de
dividende. Dacă preţul este dat de piaţă, costul este determinat de întreprindere, ori
amortismentul este o componentă a costului. Pe de altă parte amortismentul este şi sursa
principală de finanţare a investiţiilor pe termen lung de înlocuire şi deci element important în
orice plan de investiţii şi de finanţare a lor. Iată deci suficiente motive care determină necesitatea
previzionării amortismentului la orizontul unui an. Pentru unele nevoi de studiere a dezvoltării pe
termen lung s-ar putea previziona pentru orizonturi mai îndepărtate de 1 an.
Intreprinderea este interesată ca aceste previziuni ale amortismentului anual să fie cât se
poate de corecte, pentru a putea marca pe de o parte resursele proprii exacte de care dispune
pentru finanţarea investiţiilor, iar pe de altă parte pentru a cunoaşte cât mai exact profitul pe care
ar putea conta, profit de mărimea căruia depinde satisfacerea multiplelor interese ale
întreprinderii. Întreprinderea poate utiliza diferite metode de previzionare a amortismentului
anual. Se poate folosi o metodă analitică (mai ales că la marile întreprinderi contabilitatea
activelor imobilizate este condusă pe calculator) sau o metodă globală.
Programarea amortismentului anual şi repartizarea lui pe trimestre şi chiar pe luni (spre o
mai bună cunoaştere a costurilor probabile) nu reclamă previzionarea pe fiecare număr de
inventar al activelor imobilizate ceea ce ţine mai degrabă de calculul efectiv al lui). In etapa
elaborării programelor pentru anul următor este suficient cunoaşterea sumei globale a
amortismentului. În acest scop toate activele imobilizate amortizabile pot fi ordonate în funcţie de
nivelul cotelor de amortizare. În acest fel se calculează amortismentul pe întreaga grupă şi prin
însumare obţinem amortismentul anual pe întreprindere. In aceste condiţii de calcul se impune să
ţinem seama de următoarea stare de fapt: Cota de amortizare este, prin definiţie, o proporţie de
amortizare anuală a valorii activului, aferentă funcţionării acestuia timp de un an. Echipamentele
sau orice alt activ imobilizat pot intra în funcţiune, sau le poate expira durata de amortizare, în
orice lună a anului şi deci să nu fie amortizabile pe toată durata celor douăsprezece luni.
Se impune aşadar să aducem la numitor comun valorile care sunt prevăzute a intra sau ieşi
în cursu1 anului. Aceasta se realizează prin recalcularea unei valori medii anua1e a unei valori
exacte ce intră sau iese în cursul intervalului, potrivit relaţiilor:
VXf
Vi =
T
VXnf
Ve =
T
unde:
 Vi,e = valoarea medie anuală a activului intrat sau ieşit în cursul anului;
f = număr luni de funcţionare;
nf = număr luni de nefuncţionare;
T = durata anului, cele 12 luni.
Deci, revenind la ideea iniţială, amortismentul total anual
n
At = ∑ Ai
i =1
m
Ai = ∑ [V y + Vie − Vey ]xci
i =1

unde:
At = amortismentul total pe întreprindere;
Ai = amortismentul pe grupe;
Vy = valoarea de amortizat a activelor imobilizate existente la începutul anului;
Viy şi Vey = valoarea de amortizare a activelor ce vor intra şi de neamortizat a activelor ce vor
ieşi;
ci = cota de amortizare "'i".
După programarea amortismentului anual care, bineînţeles va greva costurile de
productie, se impune a se calcula şi paguba în eventualitatea casării unui activ mai înainte de
expirarea duratei sale normale. La modul cel mai simplu ţinând seama şi de caracterul linear al
sistemului de amortizare practic valoarea rămasă neamortizată în orice moment se determină
potrivit relaţiei:
Dc
Vr = V − Vx
D
unde:
Vr = valoarea rămasă neamortizată;
V = valoarea de amortizat;
Dc = durata consumată până în momentul casării;
D = durata de amortizare prestabilită.
Valoarea rămasă se recuperează din proftul net, sau se acoperă pe seama rezervelor, spre a
reface capitalul social, pe de o parte şi suma capitalului în circuit pe de altă parte.
Amortismentul total pe întreprindere ar trebui dafalcat pe trimestre şi chiar pe luni spre a
facilita elaborarea tabloului de bord al întreprinderii şi pe această cale conducerea financiară
operativă. În acest sens se impune ca amortismentul fiecărui trimestru şi fiecărei luni să exprime
valoarea reală a activelor imobilizate prevăzute a fi în funcţiune în acele intervale de timp.
Acest deziderat poate fi atins printr-un gir de trei operatiuni: a, b, c.
a) În primul rând se calculează amortismentul aferent tuturor activelor imobilizate
prevăzute a fi în funcţiune la începutul anului:
b) Pentru fiecare intrare se calculează amortismentul potrivit perioadei prevăzute de
funcţionare, se împarte pe numărul de luni şi la fiecare trimestru se adaugă potrivit lunilor de
funcţionare din acel trimestru.
c) Pentru fiecare ieşire (ieşirile sunt, de regulă, din masa activelor imobilizate existente la
începutul anului) se calculează amortismentul ce nu va mai avea loc şi se scoate în fiecare
trimestru în funcţie de numărul lunilor de nefuncţionare.
Cele de mai sus pot fi exprimate şi prin relaţia:
Viixf Veixnf
n
Vixci 3
T tl −
3
T xn1
Vtr = ∑ y+∑ tx ∑
y =1 4 l =1 f n =1 nf
Programarea amortismentului anual poate fi efectuată şi printr-o metodă mai simplă şi
anume prin metoda globală. Se poate uşor întâmpla ca într-o perioadă de câţiva ani întreprinderile
să nu procedeze la investiţii de dezvoltare şi să nu aibă loc nici ieşiri de active imobilizate, sau
dacă se fac investiţii şi au loc ieşiri acestea să fie neînsemnate. Ca urmare structura activelor
imobilizate amortizabile din anul următor este asemănătoare cu structura, a ceea ce a existat în
anul anterior. În aceste condiţii, în previzionarea amortismentului se poate folosi cota unică de
amortizare.
Deci:
Atl = [ Σ V1 + Σ Vf - Σ Vei] x cua
unde: Ati = amortismentul total în anul programat;
cua = cota unică de amortizare în anul anterior.

4.6 CALCULUL EFECTIV AL AMORTISMENTULUI ŞI UNELE

CORELAŢII OBIECTIVE
În activitatea curentă de zi cu zi, amortismentul interesează în calitatea sa de component
a1 costurilor de producţie. Mărimea efectivă a amortismentului se calculează lunar în funcţie de
masa exactă a activelor imobilizate amortizabile în inventar la finele lunii şi în funcţie de cota
unică "ca" de amortizare. Evident că amortismentul linear s-ar putea calcula şi în funcţie de
cotele analitice de amortizare "ci", dar aceasta ar fi o lucrare prea costisitoare, dacă ne gândim la
varietatea şi numărul activelor în funcţiune. Se presupune că variaţiile în ceea ce priveşte
momentele de intrare în funcţiune sau momentele efective în care se împlinesc duratele normate
sunt mici şi de regulă se compensează la nivelul întregii colectivităţi a activelor imobilizate.
Amortismentele se calculează lunar spre a putea evalua mai exact costurile totale şi spre a
şti mărimea capitalului disponibilizat şi nu pentru a fi gestionat separat, distinct de celelalte
capitaluri ale întreprinderii. Este necesar doar să fie cunoscute sumele de care se poate dispune în
finanţarea feluritelor activităţi.
Calculul lunar al amortismentului se poate face în funcţie de activele imobilizate
amortizabile, în funcţiune, la finele lunii precedente şi în funcţie de cota unică de amortizare în
Cu
A1 = C fix1−1 x
T
unde:
A1 = amortismentul lunar;
Cfix1-1 = activele imobilizate amortizabile în funcţiune la finele lunii precedente;
cu = cota unică de amortizare;
T = durata anului în luni (12).
Bineînţeles că la finele anului se poate proceda 1a o recalculare a cotei unice în funcţie de
structura efectivă a capitalului fix amortizabil, dar numai în cazurile în care intrările masive în
funcţiune de capital fix sunt decalate faţă de momentele programate. În alte condiţii nu are sens,
deoarece micile variaţii ale intrărilor şi ieşirilor capitalului fix în şi din starea de amortizabilitate
se compensează reciproc. Amortismentul anual realizat în forma bănească de capital disponibil se
utilizează de către întreprindere în finanţarea activităţii sale. Destinaţiile concrete ale
amortismentului se precizează prin prisma politicii financiare a întreprinderii. De regulă,
amortismentele anuale se folosesc în următoarea ordine:
- pentru finanţarea investiţiilor;
- în cazul în care în interval nu sunt investiţii de finanţat, atunci
- pentru completarea fondului de rulment net,
 Autoevaluare:
1) Cum este definită noțiunea de amortizare?
2) Cum este definit amortismentul?
3) Care este dublul rol al amortismentului?
4) Cum se determină valoarea de amortizare?
5) Descrieți sistemul și elementele sistemului de amortizare?
6) Cum sunt definite noțiunile de durată și normă ca elemente a sistemului de amortizare?
7) Cum se previzionează amortismentul?
8) Cum se calculează amortismentul?

Studii de caz – aplicații

1. La mijloacele fixe achiziţionate după data de 31.12.1993, duratele normale de utilizare
sunt cele menţionate în „Catalogul mijloacelor fixe”. Să se calculeze amortismentul anual
pentru o clădire industrială cu pereţi de zidărie şi planşee din beton armat , folosită în
mediu normal , a cărei valoare rămasă actualizată este de 300 milioane lei. Se mai cunosc:
- durata de serviciu normată (DS) = 90 ani;
- durata normală de utilizare (D) = 50 ani;
- durata de serviciu normală consumată (DSC) = 36 ani;
- gradul de utilizare a mijloacelor fixe de bază = 55%
Să se determine valoarea amortismentului anual inclus în cheltuielile de exploatare.
2. Să se calculeze amortismentul (A) pentru anul 2004 ştiind că societatea comercială are
în patrimoniu o instalaţie de producţie intrată în funcţiune în anul 1989, în valoare 150.000.000,
cu DS=50 ani şi D=30 ani. Mai cunoaştem faptul că în cursul anului 2002 au avut loc mişcări în
valoarea acestei instalaţii :
- în luna februarie se casează parţial în valoare de 15.000.000 lei
- în luna octombrie se aduc modernizări în valoare de 30.000.000 lei.
 3. Să se calculeze amortismentul anual în sistemul de amortizare degresiv, varianta AD1,
pentru un mijloc fix cu o valoare rămasă recalculată la 31.12.1993, de 20.000.000 lei şi
durata normală de utilizare rămasă de 5 ani.
4. Să se calculeze amortismentul anual în varianta AD2, pentru un mijloc fix cu o valoare de
intrare de 30.000.000 şi o durată de utilizare de 20 de ani.
5. Să se calculeze amortismentul anual în regimul amortizării accelerate pentru un mijloc fix
cu o valoare de intrare de 100000000 lei şi o durată normală de utilizare de 17 ani.
6. Să se calculeze amortismentul anual pentru un mijloc fix cu o valoare de intrare de
20.000.000 lei , durata normală de utilizare de 5 ani , folosind următoarele sisteme de amortizare:
a) amortizarea liniară
b) amortizarea accelerată
c) amortizarea degresivă
7. O societate comercială a cumpărat un utilaj tehnologic la preţul de 160.000 Є la 1.01.2002.
Se estimează că utilajul tehnologic va avea o durată normală de utilizare de 10 ani şi va contribui
la obţinerea de 80.000 de bucăţi produse, lucrând efectiv un număr de 40.000 ore. În anul 2002,
societatea îşi propune să utilizeze utilajul 14.500 ore şi să producă 24.000 bucăţi. În anul 2003 va
folosi utilajul 12.000 ore şi va fabrica 18.000 de bucăţi produse. Să se determine amortizarea
anuală, pentru primii ani de funcţionare a utilajului , după metoda amortizării în funcţie de
volumul de activitate.

Rezumat
În activitatea practică, activele imobilizate mai sunt denumite capital fix, noţiune care indică cât
din capitalurile permanente ale întreprinderii se plasează în activul imobilizat. Activele
imobilizate se uzează ca urmare a folosirii sau nefolosirii lor, pierzându-şi treptat valoarea.
Pierderea de valoare fiind determinată, în principal, de activitatea de producţie, este normal că ea
trebuie să încarce costurile de fabricatie şi, pe această cale, să concure la preţurile la care
întreprinderea îşi realizează unităţile create. Acest procedeu de recuperare treptată a valorii de
inventar a activelor imobilizate, conform unor reguli precise, constituie conţinutul procesului de
amortizare. Dacă prin amortizare se înţelege un ansamblu de operaţiuni, atunci prin amortisment
se înţelege suma ce se reţine din încasări, corespunzătoare, în mod aproximativ proporţiei uzurii
fizice şi morale ce are loc pe intervalele de amortizare. Valoarea de amortizare este de regulă
valoarea de inventar a activului la momentul amortizării. Mărimea amortismentelor anuale
depinde nu numai de mărimea valorilor de amortizare ci şi de intervalul de timp prestabilit
pentru recuperare, adică de ceea ce în practica financiară se numeşte durata de amortizare.
Amortismentele anuale au implicaţii determinate atât în nivelul profitului prin intermediul
costurilor cât şi în ritmul de recuperare (disponibilizare) a capitalului. Formularea unei politici de
amortizare are loc prin modul în care se definesc elementele principale ale sistemului de
amortizare: valori de amortizat, durate norme. Amortismentul este şi sursa principală de finanţare
a investiţiilor pe termen lung de înlocuire şi deci element important în orice plan de investiţii şi
de finanţare a lor.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 5 COSTUL SURSELOR DE FINANŢARE
Timpul mediu necesar pentru studiu: 490 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea noțiunii de cost al capitalului, al surselor de finanțare, datoriilor,
• cunoașterea modului de calcul al costului acţiunii preferate, costului acţiunii comune, al
costului profitului nedistribuit şi al acţiunilor nou emise
• cunoașterea modului de determinare al costului mediu ponderat al capitalului (cmpc) și al
costului marginal al capitalului (cmc)

CUVINTE CHEIE:
• costul capitalului
• costul surselor de finanţare
• costul datoriilor
• costul acţiunii preferate
• costul acţiunii comune
• costul profitului nedistribuit şi al acţiunilor nou emise
• costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)
• costul marginal al capitalului (cmc)

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

CAP.5 COSTUL SURSELOR DE FINANŢARE

Costul capitalului trebuie abordat din trei motive principale:

(1) pentru maximizarea valorii firmei, conducătorii acesteia trebuie să minimizeze costurile
tuturor intrărilor (împrumuturilor), iar pentru minimizarea costului capitalului, conducătorii
trebuie să fie capabili să-l măsoare;
(2) conducătorii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii
corecte privind alocarea capitalului;
 (3) estimarea costului capitalului este necesară şi pentru fundamentarea şi altor tipuri de decizii
(leasing, rambursarea împrumutului obligatar şi politica legată de capitalul de lucru.)
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Sarcina
conducătorului financiar este tocmai de a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să
satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele proprii de capital (acţiunile) trebuiesc şi
ele remunerate (plata dividendelor către acţionari) şi de aceea, ceea ce constituie venit pentru
acţionari, constituie cost pentru firmă. Chiar şi în cazul în care firma dispune, la un moment dat,
de o anumită sumă şi care poate fi investită în afara firmei cu o anumită rată de venit (să zicem
20%), această rată poate fi considerată ca şi cost de oportunitate al capitalului, deoarece un
proiect intern trebuie remunerat cu aceeaşi rată de venit (20%), în condiţii identice de risc.

Bilanţul contabil al unei firme cuprinde în partea sa dreaptă diferite tipuri de datorii,
acţiuni comune şi preferate (acestea două din urmă formând capitalurile proprii), care sunt
componente ale capitalului. O anumită creştere în activul total trebuie să fie finanţată printr-o
creştere a uneia sau mai multor componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului
sunt unul sau mai multe tipuri de capital folosite de către firmă pentru a produce mai mulţi bani.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi ceilalţi factori, acesta
are un cost. Costul fiecărei componente se numeşte costul component al fiecărui tip de capital.
În cadrul firmei există patru componente importante ale structurii capitalului: datoriile, acţiunile
preferate, acţiunile comune şi profitul nedistribuit.

5.1 COSTUL DATORIILOR

Datoriile firmei legate de procurarea capitalului se concretizează, în principal, în credite

bancare şi împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de către firmă
prin plata de dobânzi deţinătorilor de capital apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare, datoriile sunt
însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar). Dacă acest cost
se notează cu k, costul component al datoriei după impozitare se poate scrie:

Costul componentei datoriei = Rata dobânzii - economiile din

(după impozitare) impozite
= kd - kdT = kd(1-T)
unde T este rata impozitului pe profit.
Din rata dobânzii, kd, s-au scăzut economiile din impozite, deoarece dobânda este
deductibilă din punct de vedere fiscal. Aceasta produce economii din impozite (trebuie plătit mai
puţin impozit pe profit) care reduce costul net al datoriei, astfel că, costul datoriei după
impozitare este mai mic decăt costul înainte de impozitare şi, deci, acesta este costul real suportat
de firmă.
De notat că, costul datoriei este rata dobânzii pentru o nouă datorie şi nu cea pentru
datoria angajată deja; cu alte cuvinte, suntem interesaţi de costul marginal al datoriei. Costul
capitalului, îl privim, în primul rând, din punct de vedere al procesului luării deciziei (de
exemplu, o decizie in legătură cu faptul că este sau nu necesar pentru a împrumuta capital în
vederea dotării firmei cu o nouă linie tehnologică).
De aceea, rata la care a fost împrumutată firma este un cost de domeniul trecutului şi este
irelevant pentru luarea deciziilor viitoare.
Dacă presupunem că firma împrumută (ia cu împrumut) o anumită sumă de bani cu o rată
a dobănzii de 20%, costul net al acestei datorii va fi, în condiţiile unei rate a impozitului pe profit
de 38%, de 12,4%, adică 20%(1- 0,38). Dacă dorim să aflăm cheltuielile în sumă absolută cu
acest împrumut, nu avem decât să înmulţim suma luată cu împrumut cu costul net al datoriei (în
cazul nostru 12,4%).
Dacă, spre exemplu, suma luată cu împrumut a fost de 100 mil.lei, deşi firma va plăti
băncii (sau altui creditor) o dobândă de 20 mil. lei pe an, firma va fi afectată de cheltuielile totale
cu dobânda de numai 14,4mil.lei, datorită efectului pozitiv al deductibilitătii cheltuielilor cu
dobânda la calculul impozitului pe profit.

5.2 COSTUL ACŢIUNII PREFERATE, kp

Costul acţiunii preferate se calculează în acelaşi mod cu calcularea costului datoriilor.

Diferenţa este că, datorită faptului că dividendele pentru acţiunile preferate se plătesc din profitul
net (după ce a fost calculat impozitul pe profit), nu mai este cazul ajustării cu rata impozitului pe
profit a costului unei acţiuni preferate.
Costul componenţei acţiunii preferată :
 D
kp =
P0
în care D = dividendul pentru o acţiune preferată şi Po este preţul net obţinut pentru o astfel de
acţiune pe piaţă (valoarea de vânzare minus cheltuielile de subscriere).
De exemplu, dacă o firmă plăteşte un dividend de 1800 lei pentru o acţiune preferată,
care are o valoare de piaţă de 10.000 lei şi pentru subscriere firma a ocazionat costuri de
subscriere de 3,2%, adică 320 lei pentru o acţiune (deci fondurile nete primite de firmă vor fi de
9680 lei), costul acţiunii preferate suportat de firmă este:
1800 lei
kp = = 18,6%
9680lei

În comparaţie cu 14,4% costul datoriei calculat mai sus, observăm că pentru acţiunile
preferate costul este mai ridicat. Acest lucru se datorează, în principal, faptului că dividendele
pentru acţiunile preferate nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal.

5.3 COSTUL ACŢIUNII COMUNE, ks

Ca şi costurile datoriilor şi acţiunilor preferate, costul acţiunilor comune este, de

asemenea, funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La estimarea costului unei acţiuni
comune k , este necesar să se estimeze veniturile cerute de investitori.
Nici în cazul acţiunilor comune nu este necesar să se facă ajustarea cu impozitul pe
profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al firmei.
Dificultatea în estimarea costului unei acţiuni comune creste pentru că, spre deosebire de
datorii şi acţiunile preferate nu este stabilită o rată a dobănzii sau a dividendului (aceasta din
urmă diferă de profitabilitatea firmei şi de politica acesteia privind dividendele .
În plus, datorită capacităţii firmei de a distribui dividende, atăt în condiţiile unei
activităţi bune, cât şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă a acţiunilor comune
poate să cunoască fluctuaţii importante. Deci, estimarea costului capitalului provenit din acţiuni
comune este mai dificilă decât estimarea costului capitalului din datorii şi acţiuni preferate.
Logica pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de către firmă (profit) include
conceptul de cost de oportunitate. Conducătorul unei firme se află în faţa alegerii unor alternative
ce privesc fondurile generate de firmă. El le poate distribui acţionarilor sub forma
dividendelor (pentru acţiunile comune) sau să le reinvestească în firmă în numele acţionarilor
deţinători de acţiuni comune. Decizia de a reinvesti fondurile, în loc de a fi plătite dividende,
include un cost de oportunitate.
Acţionarii pot primi fondurile (dividende) şi să le investească ei înşişi. Firma poate să
câştige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului) egal cu cel pe care-l pot obţine acţionarii
deţinători de acţiuni comune din investiţii alternative în condiţii comparabile de risc. Care este
acest venit? Acest venit este, pur şi simplu, venitul investitorilor cerut pentru investiţii cu risc
comparabil, k . Dacă firma nu poate câştiga (asigura) un venit cel puţin egal cu k , prin
reinvestirea în interiorul firmei generând profit, ea trebuie să distribuie profitul investitorilor
(acţionarilor) pentru ca ei să poată investi sumele ce li se cuvin în alte active care să le aducă un
venit aşteptat egal cu k .
Am văzut că valoarea de piaţă a unei acţiuni, P0, este egală cu valoarea prezentă a
dividendelor viitoare, Dl,...,D ∞, actualizată cu rata de actualizare, ks , care este rata venitului
cerută de investitori.
Astfel:

D1 D2 D∞ ∞
Dt
P0 = + 2
+ ... + =∑
1 + Ks (1 + Ks ) (1 + Ks ) ∞
t =1 (1 + Ks )
t

Dacă rata de creştere a dividendelor, g, se aşteaptă să fie constantă şi mai mică decât ks,
ecuaţia, se reduce la formula:

D1
Po =
Ks − g
în care D1 este dividendul în primul an, ks, este rata venitului cerută de investitori, şi g, rata
procentuală de creştere constantă a dividendelor.
Rezolvănd ecuaţia pentru ks, obţinem un mod de estimare a ratei venitului cerută de
investitori (care este costul acţiunilor cornune pentru firma).
ks = randamentul dividendului + creşterea aşteptată
aşteptat a dividendului
 D1
ks = +g
P0
Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate (un randament) a dividendului, D1/P0,
plus un câştig de capital (sau o pierdere), g, deci un venit total de ks. Această metodă de estimare
a costului acţiunilor comune se numeste metoda actualizării fluxului de numerar (discounted
cash flow sau DCF).
Deşi este relativ uşor de determinat randamentul dividendului, este, totuşi, dificil să se
stabilească rata de creştere corespunzătoare, g. Dacă ratele de creştere din perioada precedentă a
câştigurilor şi dividendelor au fost relativ stabile, şi dacă investitorii apreciază că va continua
tendinţa din trecut, atunci g, poate fi fundamentat pe baza ratei de creştere istorică (trecută) a
firmei. Dar, dacă creşterea precedentă a unei firme a fost anormală (în sus sau în jos), fie din
cauza unor situaţii specifice, fie din cauza fluctuaţiilor economice generale, atunci investitorii nu
vor extrapola rata de creştere precedentă pentru viitor.
În acest caz, g trebuie să fie estimată într-o altă manieră. Acest lucru îl pot face analiştii
valorilor mobiliare:
D1
Ks = + rata de crestere prevazuta de analistii valorilor mobiliare
P0
De notat că şi în acest caz estimarea lui ks se bazează pe presupunerea că g este aşteptat să
rămână constant în viitor.
Pentru ilustrare, presupunem că preţul prezent pe piaţă al unei acţiuni comune "UNIREA”
S.A. este 50.000 lei, dividendele ce se vor plăti pentru un an, D1, sunt de 3500 lei şi că rata de
creştere aşteptată a dividendelor este de 8% pe an. Rata venitului aşteptat şi cerut de deţinătorii
acţiunii "UNIREA"S.A. şi, deci, costul firmei cu o astfel de acţiune este de 15%:
3500lei
K= + 8% = 7% + 8% = 15%
50000lei
Acest 15% este rata minimă a venitului pe care conducătorul trebuie să aştepte să-l
câştige pentru a justifica reţinerea profiturilor şi investirea lor în afaceri în loc de a fi plătite
acţionarilor ca dividende.
 5.4 COSTUL PROFITULUI NEDISTRIBUIT ŞI AL ACŢIUNILOR NOU
EMISE

Costul capitalului constând din profitul nedistribuit este rata venitului cerut de investitorii
firmei pentru acţiuni comune. Acest cost de oportunitate se bazează, aşa cum am arătat, pe
argumentul că dacă firma poate reinvesti profiturile nedistribuite la o rată superioară celei cerute
de investitori, atunci averea acţionarilor va creşte în urma reinvestirii fondurilor respective de
către firmă.
În echilibru, rata venitului cerută de acţionari este egală cu rata aşteptată a venitului din noi
investiţii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului nedistribuit este acelaşi cu cel al
capitalului obţinut din acţiuni comune, ks, şi se obţine plecând de la modelul dividendului lui
Gordon:
P1
ks = +g
P0
notaţiile fiind cele cunoscute.
Costul acţiunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern, din emiterea de acţiuni,
este mai ridicat decât costul profiturilor nedistribuite, ks , din cauza costurilor cu subscrierea
incluzând vânzarea noilor acţiuni comune. Pentru determinarea costului capitalului obţinut
prin emisiunea de noi acţiuni comune se poate folosi formula următoare:
D1
ke = +g
P0 (1 − E )
unde E este costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).
Deci, Po(1-E) este preţul net per acţiune primit de firmă când aceasta vinde o nouă
emisiune de acţiuni.
Presupunând că “UNIREA” S.A. are un cost de emisiune de 10%, costul unui capital
suplimentar din emisiunea de acţiuni se calculează astfel:
 3500lei 3500
ke = + 8% = + 8% = 15,77%
50000lei (1 − 0.10) 45000

Deşi investitorii solicită un venit k = 15% pe o acţiune, totuşi, datorită costurilor ocazionate
de emisiune, firma trebuie să câştige mai mult de 15% cu ajutorul fondurilor obţinute prin
vânzarea acţiunilor pentru a putea să asigure acest venit (15%) acţionarilor. În mod concret,
dacă firma câştigă 15,77% din fondurile obţinute dintr-o nouă emisiune de acţiuni, atunci
câştigul (profitul) pe o acţiune nu va fi mai mic decât câştigurile aşteptate de investitori,
dividendul aşteptat poate fi menţinut de către firmă
şi, ca urmare, preţul acţiunii nu va scădea. Dacă firma va câştiga mai puţin decât 15,77%,
atunci câştigurile (dividendele) şi creşterea vor fi sub aşteptări, cauzând scăderea preţului
acţiunii.
Dacă acest câştig este mai mare decat 15,77%, preţul acţiunii va creşte.

5.5 COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI (CMPC)

Fiecare firmă are o anumită structură a capitalului, care este un mixaj între datorii, acţiuni
preferate şi acţiuni comune şi care determină acesteia o valoare a capitalului ce trebuie
maximizată.
Deci, în mod raţional, pentru maximizarea valorii firmei trebuie stabilită o structură a
capitalului optimă astfel încat noile creşteri de capital să aibă loc de aşa manieră încăt să păstreze
structura optimă a capitalului în timp. Prin structură optimă a capitalului înţelegem acea
pondere a datoriilor, acţiunilor preferate şi acţiunilor comune care va maximiza valoarea
capitalului unei firme.
Proporţiile stabilite ale datoriilor, acţiunilor preferate şi acţiunilor comune, alături de
costurile componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului mediu ponderat al
capitalului, CMPC. Notând cu pd = ponderea datoriilor, pp = ponderea acţiunilor preferate, ps =
ponderea acţiunilor comune, alături de notaţiile corespunzătoare cunoscute pentru costurile
acestor componente, k d, kp, ks , putem scrie formula costului mediu ponderat al capitalului:
CMPC = pdkd(1-T) + ppkp + psks
 Presupunând, pentru ilustrare, că firma “UNIREA” S.A. are o structură a capitalului
formată din 30% datorii, 10% acţiuni preferate şi 60% acţiuni comune şi că, costurile
corespunzătoare calculate până acum, sunt de 12,4%, 18,60% şi respectiv 15% , putem calcula
CMPC:
CMPC = 0,3·20%·0,62 + 0,1·18,60 + 0,6·15 % = 14,58 %

Datele se pot transpune şi în tabel, astfel:

Componenta Costul după Ponderea Costul mediu

capitalului impozitare componentei al capitalului
în totalul capitalului
.

datorii 12,4 % 0,30% 3,72%

acţiuni preferate 18,6 0,10 1,86
acţiuni comune 15,0 0,60 9,00

CMPC 14,58%
Logica de bază a calculării costului mediu ponderat al capitalului constă în faptul că
atunci când se estimează costul capitalului pentru un anumit proiect, firma trebuie să abordeze
problema în complexitatea sa.
Deci, fiecare componentă a capitalului nu trebuie să fie considerată strict ca o entitate
separată, deoarece o mare parte a investiţiilor vor fi finanţate de un pachet de componente ale
capitalului, mai degrabă, decât de o singură sursă de finanţare. Dacă firma utilizează numai
datoriile la finanţarea proiectelor sale de investiţii, va scădea capacitatea acesteia de a contracta
datorii în viitor.
O perpetuare a finanţării printr-o singură sursă de finanţare poate conduce la decizii de
investiţii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma trebuie să utilizeze un cost al
capitalului care reflectă toate tipurile de fonduri pe care firma la va putea folosi pentru finanţarea
operaţiunilor sale.
 5.6 COSTUL MARGINAL AL CAPITALULUI (CMC)

Costul marginal al capitalului (CMC) este o măsură utilizată de către conducătorul financiar.
Unul din modurile de maximizare a valorii firmei este acela al minimizării costului
capitalului firmei. Pentru a atinge acest scop, conducătorul trebuie să fie capabil să măsoare
CMC.
Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru obţinerea unei unităţi monetare de
capital nou şi, costul marginal creşte pe măsură ce capitalul creşte. Pentru ilustrarea modului de
calcul al costului marginal al capitalului vom folosi date ipotetice pentru firma "UNIREA"S.A.,
care sunt redate rnai jos şi care reflectă structura optimă a capitalului pentru această firmă.

Datorii 30.000.000 lei 30%

Acţiuni preferate 10.000.000 lei 10%
Acţiuni comune 60.000.000 lei 60%
10.000.000 lei 100%
kd = 10%
kp = 12%
T = 38%
Po = 50.000
g = 8%, şi cresterea se aşteaptă să rămână constantă.

D0 = 3231 lei = dividende per acţiune în perioada trecută.

D0 a fost plătit deja şi cine va cumpăra această acţiune astăzi nu va primi dividendul D0, ultimul
dividend, ci D1.
D1 = D0(1+g) = 3231·1,08 = 3500 lei

ks = D1/Po + g = 3500 + 0,08 = 0,07 + 0,08 = 15%

50000
Folosind formula putem calcula CMPC:
CMPC = pdkd(1-T) + pdkd + psks =
= 0,3 x 10% x 0,62 + 0,1 x 12% + 0,6 x 15% = 12,06%
 Atâta timp cât firma "UNIREA"S.A. păstreză structura optimă a capitalului, şi atâta timp
cât costul datoriilor după impozitare este de 6,2%, costul acţiunilor preferate este de 12% şi cel al
acţiunilor comune este de 15%, atunci costul mediu ponderat al capitalului va fi constant de
12,06%. Fiecare leu marginal adăugat de firmă la capitalul iniţial va consta din 0,3 lei datorii,
0,10 lei acţiuni preferate şi 0,60 lei acţiuni comune. Totuşi, firma "UNIREA"S.A. nu poate creşte
nelimitat cantitatea de capital la un cost de 12,06%.
Din moment ce o firmă îşi creşte cu o sumă mare capitalul, costurile componentelor
acestuia (costul datoriei, acţiunilor preferate şi acţiunilor comune) cresc, producând o
creştere corespunzătoare şi în costul mediu ponderat al capitalului. Având loc o creştere în
oricare sau în toate costurile componentelor capitalului, costul fiecărui nou leu va fi mai mare
decât 12,06%, aşa cum se poate vedea din tabelul de mai jos:

Componenta Ponderea Costul componentei Costul mediu ponderat

Varianta Varianta Varianta Varianta
1 2 1 2 .
Datorii 30% 6,2% 6,2% 1,86 1,86

Acţiuni preferate 10% 12,0% 12,0% 1,20 1,20

Acţiuni comune 60% 15,0% 16,0% 9,00 9,60
100% CPMC1 =12,06 CPMC2 =12,66

Ca urmare a faptului că firma a decis să emită noi acţiuni comune al căror cost este mai
ridicat, în loc să folosească profitul obţinut (nedistribuind dividende), costul mediu ponderat al
capitalului pentru fiecare nou leu este acum de 12,66% în loc de 12,06%.
Când nu va mai întrebuinţa firma profitul nedistribuit şi va fi forţată să emită noi
acţiuni pentru acoperirea nevoilor de capital? Iată întrebarea la care vom căuta să răspundem
în continuare.
Presupunem că firma aşteaptă să obţină în anul următor un profit net de 600 mil.lei şi
din acesta plăteşte dividende în proporţie de 30%. Înseamnă că rămân 420 mil.lei (600 mil.lei x
70%) pentru a fi folosiţi la finanţarea proiectelor sale. Ce nivel de finantare îşi poate permite
firma cu profitul reţinut (nedistribuit) de 420 mil.lei combinat cu capacitatea de îndatorare şi
acţiunile preferate înainte de a fi forţată să emită noi acţiuni comune? Acest nivel este dat de
punctul critic, care este valoarea noului capital ce poate fi mărită înaintea unei creşteri a costului
mediu ponderat al capitalului exsitent în firmă.
Întrucât noul profit reţinut reprezintă 60% (este ponderea acţiunilor comune), atunci:

0,60·X = profitul retinut = 420 mil.lei

X = 420 mil.lei/0,60 = 700 mil.lei = punctul critic

Deci, deoarece capitalul creşte cu 700 mil.lei din care 420 mil.lei este profit reţinut
(nedistribuit) şi 280 mil.lei (700-420) constă din datorii şi acţiuni preferate, firma va fi capabilă
să-şi menţină structura capitalului şi un cost marginal de 12,06%. Cei 280 mil.lei pot fi împărţiţi
între cele două componente:
700 · 0,30 = 210 mil.lei datorii şi
700 · 0,10 = 70 mil.lei acţiuni preferate.
Totuşi, dacă firma "UNIREA” S.A. creşte capitalul cu 700.000.001 lei, în loc de
700.000.000 lei, ultimul leu va necesita 0,60 lei obţinuti din acţiuni comune în loc de a fi
obţinuti din profitul reţinut (nedistribuit). Ca urmare, costul marginal este în acest caz de
12,66%, loc de 12,06% cum s-a calculat în tabelul de mai sus.
Punctele critice au loc oricând costul unei componente a capitalului creşte. Presupunem
că firma "UNIREA"S.A. nu poate obţine împrumut la un cost de 10% decât în sumă de 120
mil.lei. Dacă orice împrumut suplimentar costă 12%, următorul punct critic va fi:

punctul critic = suma datoriei la costul mai mic =

pentru datorii datorii ca procent din capitalul total

= 120 mil.lei/0,3 = 400 mil.lei

Această formulă poate fi scrisă intr-o formă mai generală şi aplicată la orice componentă
a capitalului utilizată la calcularea costului marginal al creditului:

suma totală a componentei capitalului

 punctul critic = la costul mai redus
pentru schema CMC procentul din totalul capitalului a
componentei respective

Punctele critice pot apărea dacă ratele dobânzii cresc, dacă costurile acţiunilor preferate
cresc sau dacă costul emiterii acţiunilor comune creşte. O ilustrare a acestor puncte critice
poate fi văzută în figura de mai de jos care se numeşte schema costului marginal al capitalului.

Schema costului marginal al capitalului

CMC

CMC4

CMC3
CMC2
CMC1

Suma de finanţat

punct critic punct critic punct critic

datorat unei datorat creşterii datorat creşterii
acţiuni noi costului datoriei costului acţiunilor
 Autoevaluare:

1) Cum este definită noțiunea de cost al capitalului?

2) Cum este definită noțiunea de cost al surselor de finanţare?
3) Cum este definită noțiunea de cost al datoriilor?
4) Cum se determină costul acţiunii preferate și costul acţiunii comune?
5) Cum se determină costul profitului nedistribuit şi al acţiunilor nou emise
6) Cum se determină costul mediu ponderat al capitalului (cmpc) și costul marginal al
capitalului (cmc)?

Studii de caz – aplicații

1. Pentru o emisiune de acţiuni de 100.000.000 lei, societatea emitentă efectuează cheltuieli de

4.000.000 lei. Ştiind că rentabilitatea proiectului de investiţii este de 14,5%, determinaţi care este
pragul minim acceptabil al rentabilităţii , luându-se în considerare şi cheltuielile de emisiune.
2. O societate comercială contractează un împrumut pe termen lung la o rată anuală de dobândă
de 14%. Cheltuielile administrative sunt evaluate la 0,1%, cota de impozit pe profit este de 25%.
Calculaţi costul real al împrumutului.
3. O societate comercială pe acţiuni, cotată la bursă, are un capital social de 1.000.000.000 lei,
echivalentul a 100.000 acţiuni comune cu valoarea nominală de 10.000 lei/acţiune. Rata de
creştere a dividendelor, considerată constantă este de 6% pe an, valoarea de piaţă a unei acţiuni
comune este de 15.000 lei/acţiune iar dividendul viitor este estimat la 600 lei/acţiune.
Să se estimeze costul acţiunilor perioadei următoare.
4. O societate comercială pune în circulaţie o emisiune de noi acţiuni în număr de 1.000.000 la o
valoare nominală de 14.000 lei/acţiune. Cheltuielile legate de emisiunea şi plasarea titlurilor noi
emise reprezintă 2%. Ştiind că dividendul viitor este estimat la 2.000 lei/acţiune, preţul prezent
pe piaţă al unei acţiuni comune este 20.000 lei, iar rata constantă de creştere a dividendelor este
de 8% , să se estimeze costul capitalului imobilizat în emisiunea de acţiuni.
5. O societate comercială contractează un împrumut (DTM)de 1.500 mln. lei pe o perioadă de 4
ani. Dobânda nominală (rd) este de 20% pe an iar împrumutul se va rambursa în întregime la
sfârşitul celor 4 ani. Să se calculeze costul capitalului împrumutat.
6. Calculaţi costul mediu ponderat al capitalului pentru o societate comercială pe acţiuni,
cunoscând următoarele informaţii:
- capital social ( 10000 acţiuni comune cu valoarea nominală de 25.000 lei)= 250.000.000
lei;
- datorii pe termen lung (DTL)= 80.000.000 lei;
- costul datoriilor pe termen lung= kdtl = 11%;
- datorii pe termen mediu (DTM)= 65.000.000 lei;
- costul datoriilor pe termen mediu= kdtm = 12%;
- datorii pe termen scurt ( DTS)= 30.000.000 lei;
- costul datoriilor pe termen scurt= kdts = 15%
Acţiunile societăţii sunt cotate la bursă la un curs de 32.000 lei, dividend viitor este estimat la
4000 lei , iar creşterea prevăzută a acestuia este de 3,5%.
7. Să se calculeze costul actuarial al unui împrumut obligatar ce are următoarele caracteristici:
- Nr. obligaţiunilor emise= 30.000;
- Valoarea nominală (VN)= 20.000 lei/ obligaţiune;
- Total împrumut obligatar = 600.000.000 lei
- Preţul de emisiune al obligaţiunilor( PE)=19.500 lei/obligaţiune;
- Preţul de rambursare al obligaţiunilor( PR)=20.300 lei/obligaţiune;
- Rata dobânzii plătite = rd = 12,5%;
- Termenul de răscumpărare = 8 ani= n;
- Cheltuieli de serviciu ale împrumutului = 30 lei/obligaţiune;
- Reducerea sarcinilor fiscale asupra cheltuielilor financiare şi de serviciu= 25%
8. Un împrumut obligatar prezintă următoarele caracteristici:
- Nr. obligaţiunilor emise= 10.000;
- Valoarea nominală (VN)= 15.000 lei/ obligaţiune;
- Total împrumut obligatar= 150.000.000 lei
- Preţul de emisiune al obligaţiunilor( PE)=14.700 lei/obligaţiune;
 - Preţul de rambursare al obligaţiunilor( PR)=15.100 lei/obligaţiune;
- Rata dobânzii plătite = rd = 12%;
- Termenul de răscumpărare = 10 ani;
- Cheltuieli de serviciu ale împrumutului = 50 lei/obligaţiune;
- Reducerea sarcinilor fiscale = 25%
Să se calculeze costul actuarial al împrumutului.
9. O societate comercială prezintă următoarea structură a capitalului şi a costurilor aferente:
- Capital propriu (Cpr ) = 68.000.000;
- Capital împrumutat ( Datorii financiare) = 50.000.000 lei
- Costul capitalului propriu (kc ) = 14,6%;
- Costul capitalului împrumutat (kd ) = 16,5%
Să se determine costul total al capitalului , ştiind că dobânda este deductibilă integral din profitul
impozabil
10. O societate comercială contractează pe 2 ani un împrumut de 500.000.000 lei , cu o dobândă
nominală de 14% , rambursabil în 2 tranşe egale. Să se calculeze costul împrumutului după
impozitare şi suma totală a dobânzilor efectiv suportate de societate ( cheltuielile cu dobânda
fiind deductibile integral din profitul impozabil.
11. Calculaţi costul mediu ponderat al capitalului pentru o societate pe acţiuni cunoscând
următoarele informaţii:
- capitalul social este format din 10.000 acţiuni comune cu o valoare nominală de 5.000 lei
şi o rentabilitate financiară ( rf) de 17%;
- datorii pe termen mediu şi lung ( DTL)în valoare de 4.300.000 lei, costul acestora (kdtl )
fiind de 10%;
- datorii pe termen scurt (DTS) în valoare de 2.750.000 lei , costul acestora (kdts ) fiind de
13%;
- ultimul curs bursier al acţiunii este 6700 lei/ acţiune;
- cheltuielile cu dobânda sunt deductibile integral din profitul impozabil.
 Rezumat
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Sarcina
conducătorului financiar este tocmai de a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să
satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele proprii de capital (acţiunile) trebuiesc şi
ele remunerate (plata dividendelor către acţionari) şi de aceea, ceea ce constituie venit pentru
acţionari, constituie cost pentru firmă. Datoriile firmei legate de procurarea capitalului se
concretizează, în principal, în credite bancare şi împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor
trebuiesc compensate de către firmă prin plata de dobânzi deţinătorilor de capital apt a fi dat cu
împrumut. Ca urmare, datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut
(bancar sau obligatar). Costul acţiunii preferate se calculează în acelaşi mod cu calcularea
costului datoriilor. Diferenţa este că, datorită faptului că dividendele pentru acţiunile preferate se
plătesc din profitul net (după ce a fost calculat impozitul pe profit), nu mai este cazul ajustării cu
rata impozitului pe profit a costului unei acţiuni preferate. Ca şi costurile datoriilor şi acţiunilor
preferate, costul acţiunilor comune este, de asemenea, funcţie de veniturile aşteptate de
investitori. La estimarea costului unei acţiuni comune, este necesar să se estimeze veniturile
cerute de investitori.
Costul capitalului constând din profitul nedistribuit este rata venitului cerut de investitorii firmei
pentru acţiuni comune. Acest cost de oportunitate se bazează, aşa cum am arătat, pe argumentul
că dacă firma poate reinvesti profiturile nedistribuite la o rată superioară celei cerute de
investitori, atunci averea acţionarilor va creşte în urma reinvestirii fondurilor respective de către
firmă. Proporţiile stabilite ale datoriilor, acţiunilor preferate şi acţiunilor comune, alături de
costurile componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului mediu ponderat al
capitalului, CMPC.
 Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 Modul 6 STRUCTURA CAPITALULUI (partea I)
Timpul mediu necesar pentru studiu: 360 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea conceptului de structură optimă a capitalului,
• cunoașterea modului de definire și identificare a riscului afacerilor, a riscului financiar și
în acest context a levierului exploatării și levierului financiar
• cunoașterea modului de determinare al gradului levierului exploatării și al gradului
levierului financiar
• cunoașterea modului de determinare al levierului combinat și al gradului levierului total

CUVINTE CHEIE:
• structura optimă a capitalului
• riscul afacerilor, riscul financiar
• levierul exploatării și levierul financiar
• gradul levierului exploatării și gradul levierului financiar
• levierul combinat
• gradul levierului total

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

CAP.6 STRUCTURA CAPITALULUI (PARTEA I)

6.1. STRUCTURA CAPITALULUI ŞI RISCUL

Funcţionarea unei firme fără capital adecvat este una din cauzele cele mai răspândite ale
eşecului în afaceri. Pe langă capitalul adecvat (ca volum), firma trebuie să aibă şi o structură de
capital adecvată: combinaţie corectă (optimă) de capital propriu şi împrumuturi.
Capitalul se defineşte, în general, ca orice bun sau stoc de bunuri - financiare sau fizice -
capabile să genereze venit.
Prin structura capitalului unei firme se înţelege proporţia relativă a capitalului propriu şi
a datoriei utilizate la finanţarea activelor acesteia. Cu alte cuvinte, structura financiară a unei
firme reflectă compoziţia capitalurilor acesteia.
D = datorii = 25% Cp = capital propriu = 25%
D Cp

Cp D

Cp = capital propriu D = datorii= 75%

In practică, sunt foarte rare cazurile când firmele se finanţează în totalitate din resursele
proprii. De aceea, recurgerea la resursele externe (datorii şi emisiune de acţiuni) constituie o
practică foarte răspândită.
Politica structurii capitalului implică o opţiune între risc şi venit (profit); utilizând într-o
proporţie mai mare datoriile pentru finanţare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei,
dar un indice ridicat al datoriilor, conduce, în general, la o rată ridicată a rentabililităţii. Riscul
ridicat asociat cu datorii mari tind să scadă preţul acţiunilor, în schimb rata aşteptată a
rentabililităţii acestora creşte. Structura optimă a capitalului este acea structură care asigură un
echilibru optim între risc şi venit (profit) şi, astfel, maximizează valoarea acţiunilor (şi a firmei).
Structura capitalului este o variabilă care nu depinde numai de firmă, de obiectivele sale
de creştere economică, de rentabilitatea scontată sau de riscurile pe care consimte să şi le asume.
Structura capitalului este influenţată şi, adesea, determinată de acţionari, de bănci sau
alţi împrumutători, de stat, ca şi de conjunctura economico-financiară: situaţia pieţei
financiare, oscilaţiile ratei dobânzii etc.
Deciziile luate de firmă în privinţa structurii capitalului sunt influenţate de factori,
precum: riscul afacerilor, situaţia impozitării, flexibilitatea financiară, etc. Riscul afacerilor este
inerent activelor firmei dacă aceasta nu utilizează pentru finanţare datoriile. Situaţia impozitării
îşi face efectul prin deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil, ceea ce înseamnă scăderea
costului efectiv al datoriei.
Flexibilitatea financiară este abilitatea de a creşte capitalul în condiţii rezonabile în
cazul unor circumstanţe nefavorabile.
Trezorierul firmei trebuie să cunoască că o ofertă constantă de capital este necesară pentru
stabilitatea exploatării (activităţii), care, la rândul ei, este foarte importantă pentru succesul pe
termen lung. EI trebuie să cunoască, de asemenea, că atunci când oferta de bani în economie este
restrânsă sau când o firmă este confruntată cu dificultăţi în exploatare, furnizorii de capital
preferă să avanseze fondurile firmelor cu situaţie economico-financiară solidă. Deci,
disponibilitatea potenţială în viitor a fondurilor şi consecinţele unor fonduri insuficiente au
o influenţă majoră asupra structurii optime a capitalului. În ultimă instanţă, adoptarea unei
structuri a capitalului este determinată de creditori.
Determinarea structurii financiare a firmei înseamnă găsirea răspunsului la două probleme
de bază: (1) Cum trebuie să fie divizate sursele totale de fonduri între finanţarea pe termen lung şi
cea pe termen scurt? (2) Care trebuie să fie proporţia dintre finanţarea prin datorii şi cea prin
capitaluri proprii (acţiuni)?
Răspunsul la prima întrebare necesită concentrarea atenţiei asupra naturii activelor din
proprietatea firmei.
Activele imobilizate, care reprezintă nevoi cu caracter permanent (capital propriu şi
datorii la termen), este judicios să fie acoperite (finanţate) cu capital permanent (capital
propriu şi datorii pe termen lung), în timp ce activele circulante formate, în principal, din stocuri
şi alte valori materiale, din creanţe asupra clienţilor şi diverse lichidităţi imediate, pot fi
acoperite, în măsura posibilităţilor, prin capitalul de lucru (care este un capital permanent), dar şi
prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare şi obligaţii faţă de furnizori (sursă atrasă).
Ca urmare, structura financiară (capitalului) a firmei se exprimă nu numai ca un raport între
datorii şi capitalul propriu, ci şi ca un raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe
termen lung.
6.1.1 Riscul afacerilor

Riscul afacerilor este definit ca schimbarea inerentă în proiecţiile (previziunile)

veniturilor viitoare aferente activelor sau acţiunilor, dacă firma nu utilizează datorii pentru
finanţarea sa. Acesta este factorul cel mai determinant în structura capitalului firmei.
Riscul afacerilor variază de la o ramură de activitate la alta şi de la o firmă la alta, în cadrul
aceleiaşi ramuri de activitate. În plus, riscul afacerilor poate fi schimbător în timp. În general,
firmele mici şi firmele cu un singur produs au, relativ, un grad ridicat al riscurilor afacerilor.
Riscul afacerilor depinde de un număr de factori, dintre cei mai importanţi sunt:
1. Variabilitatea cererii. Cu cât este mai stabilă cererea pentru produsele firmei, ceteris
paribus, cu atât va fi mai redus riscul afacerilor.
2. Variabilitatea preţului vânzărilor. Firmele ale căror produse sunt comercializate pe
pieţe cu volatilitate (schimbări rapide de preţ) mare sunt expuse la un risc al afacerilor mai mare
decât firmele ale căror preţuri la produsele vândute de acestea sunt relativ stabile.
3. Variabilitatea preţului imputului (cumpărărilor). Firmele ale căror preţuri aferente
cumpărărilor sunt foarte schimbătoare sunt expuse la un grad ridicat de risc al afacerilor.
4. Capacitatea ajustării preţurilor vănzărilor la schimbările cumpărărilor. Unele firme
au dificultăţi mici în creşterea preţurilor produselor lor, când costurile intrărilor cresc şi o mai
mare capacitate de ajustare a preţurilor ieşirilor, ceea ce înseamnă un grad mai mic de risc al
afacerilor. Acest factor este, în special, important pe timpul perioadelor cu inflaţie ridicată.
5. Levierul exploatării. Dacă o proporţie importantă din costurile totale ale firmei sunt
fixe şi, deci, nu pot fi scăzute când cererea scade, acest lucru conduce la creşterea riscului
afacerilor pentru firma respectivă.
Fiecare din aceşti factori este parţial determinat de caracteristicile activităţii (ramurii
de activitate), dar fiecare este, de asemenea, controlabil într-un anumit grad de către conducere.
De exemplu, cele mai multe firme pot, prin intermediul politicilor lor de marketing, să intreprindă
acţiuni de stabilizare atât a volumului vânzărilor, cât şi a preţurilor de vânzare. Totuşi, această
stabilizare poate necesita, sau cheltuieli importante cu publicitatea, sau reduceri de preţ care să
convingă clienţii să cumpere, în viitor, cantităţi fixe la preţuri fixe.
În general, riscul afacerilor este o funcţie directă a deciziilor de alocare a capitalului.
Odată luate aceste decizii, ele afectează atât natura afacerilor firmei, cât şi compoziţia activelor
sale.

6.1.2 Riscul financiar

Riscul financiar este rezultat al deciziilor de finanţare pe termen lung. Riscul financiar se
referă la (1) creşterea variabilă a veniturilor posesorilor de acţiuni comune, şi (2) creşterea
probabilităţii pericolului financiar ce planează asupra proprietarilor firmei dacă este utilizat
levierul financiar de către firmă.
Levierul financiar este gradul în care sunt utilizate de către firmă surse de finanţare cu
costuri fixe (împrumuturi, leasing şi acţiuni preferate).
Ìn mod normal, firma are un anumit grad de risc inerent activităţii sale; acesta este riscul
afacerilor pe care l-am definit ca fiind nesiguranţa inerentă în previziunile privitoare la veniturile
viitoare aferente activelor. Prin utilizarea datoriilor şi acţiunilor preferate (levierul financiar)
firma concentrează riscul afacerilor sale asupra deţinătorilor de acţiuni comune. Deci, putem
defini riscul financiar ca fiind partea din riscul acţionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din
utilizarea levierului financiar.

6.2 LEVIERUL FINANCIAR ŞI EFECTELE ACESTUIA ASUPRA

VENITURILOR PE O ACŢIUNE

Dacă din profitul exploatării se deduc cheltuielile cu dobânda plătită la împrumuturi şi

impozitul pe profit plătit la stat, se obţine profitul net, care este disponibil pentru a fi plătit
acţionarilor şi o parte (eventual) pentru a fi reţinut în vederea finanţării operaţiunilor legate
de afacerile viitoare ale firmei. Profitul pe o acţiune (PPA) se obţine, deci, împărţind profitul net
la numărul de acţiuni. Deci:
Profitul dobânda impozitul pe
profitul pe acţiune = exploatării - plătită - profit plătit
Număr de acţiuni Din
relaţia care defineşte rata rentabilităţii economice
re = profit din exploatare
 Activ total
rezultă că profitul din exploatare = re x Activul total, sau utilizând notaţiile: PE pentru profitul
din exploatare şi A, pentru activul total, obţinem relaţia:
PE = re x A

Dacă valoarea datoriilor este notată cu D şi rata anuală a dobânzii cu i, atunci:

dobânda plătită = i x D
Dacă rata impozitului pe profit este notată cu T, atunci:
impozitul pe profit plătit = (re x A - i x D) x T
Folosind relaţiile de mai sus, putem rescrie ecuaţia :
( r e xA − ixD )( 1 − T )
PPA =
N
Presupunem că o firmă prezintă următoarea situaţie financiară: valoarea activelor 1.000
mil.lei, re = 10%, i = 8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N =10.000 acţiuni. Folosind relaţia obţinem:
10% x100mil.lei − 8% x 200mil.lei ) x62%
PPA = = 5208
10.000
Deci profitul pentru o acţiune este de 5208 lei.
Dacă rata rentabililităţii economice este mai mare decât rata dobânzii la datorii, atunci
factorul pârghie (levierul financiar), adică raportul dintre datorii şi capitaluri proprii (acţiuni), va
avea două efecte asupra profitului per acţiune:
1. O creştere a profiturilor aşteptate;
2. O creştere a riscului, sau nesiguranţei, în legătură cu profiturile din exploatare.
Aceste concluzii pot fi demonstrate matematic, plecând de la ecuaţia de determinare
PPA.
Numărul de acţiuni se poate scrie sub forma:
Cp
N=
h
unde:
Cp = valoarea totală a capitalului din acţiuni (capital propriu)
h = este valoarea unitară a unei acţiuni. Substituind această relaţie în ecuatia şi determinata
pentru PPA obţinem:
 h(re xA − ixD)(1 − T )
PPA =
Cp

Cunoscând că activul total este compus din capitalurile proprii şi datorii: A = CP + D,

putem scrie:
h[re (Cp + D) − ixD](1−T) D
PPA= = h[re + (re − i) ](1−T)
Cp Cp
Această ecuaţie pune în evidenţă influenţa levierului financiar (factorul pârghie), D/CP
asupra profitabilităţii firmei şi a profitului pe o acţiune. Dacă rata rentabilităţii economice este
mai mare decât rata dobânzii (re - i > 0), atunci o creştere a levierului financiar D/CP conduce la o
creştere a profitului pe acţiune. Invers, dacă r - i < 0, atunci o creştere a raportului D/CP conduce
la scăderea profitului per acţiune.
Presupunem că firma luată ca exemplu în precedenta ilustrare cifrică îşi creşte
rentabilitatea economică de la 10% la 12%, celelalte date rămânând aceleaşi: A =1000 mil.lei,i =
8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N = 10.000 acţiuni. Folosind relaţia determinata, obţinem:
PPA = 80000[12% + (12% - 8%) 200/800] x 0,62 =
= 80000[0,12 + 0,04 x 0,4]] x 0,62 = 6745,6 lei
Valoarea unei acţiuni h s-a determinat prin împărţirea valorii capitalului propriu de 800
mil.lei la numărul acţiunilor (10000).
Deci, urmare a creşterii rentabililităţii economice cu două procente (de la 10% la 12%),
levierul financiar (îndatorarea firmei) are o influenţă benefică ducând la creşterea valorii per
acţiune de la 5208 lei la 6745,6 lei. În cazul scăderii rentabililităţii economice sub rata
rentabilităţii anuale a dobânzii influenţa va fi negativă.
De exemplu, dacă rata rentabilităţii firmei este 7%, folosind relaţia cunoscută se
poate găsi valoarea profitului pe acţiune de 3273,6 lei.
În concluzie, legat de structura capitalului şi profitul per acţiune, se pot spune
următoarele:
1. În condiţiile în care o firmă poate găsi proiecte care să furnizeze o rată a
rentabilităţii economice mai mare decât rata anuală a dobânzii ce trebuie plătită pentru datorii, o
creştere a îndatorării (levierul financiar) conduce la creşterea aşteptată a profitului per acţiune.
2. O creştere a levierului financiar conduce, ceteris paribus, la o creştere a
nesiguranţei în legătură cu profitul per acţiune.
 Raportul dintre datorii şi capitaluri (acţiuni) poartă, aşa cum am spus, numele de levier
financiar, el sugerând că datoriile furnizează un levier cu posibilitatea creşterii (ridicării)
câştigurilor acţionarilor.
Profitul per acţiune (PPA) este un factor important pentru determinarea dividendelui per
acţiune, adică acel D utilizat în determinarea valorii teoretice a preţului unei acţiuni (modelul
Gordon - Shapiro):
D1
P0 =
Ks − g

6. 3. MĂRIMEA (GRADUL) LEVIERULUI

Din cele prezentate rezultă că există un levier al exploatării şi un levier financiar, între
care există o strânsă legătură pe care vom încerca s-o punem în evidenţă.

6.3.1 Gradul levierului exploatării (GLE)

Gradul levierului exploatării (GLE) este definit ca proporţia schimbării în profitul de

exploatare (Pe) ca urmare a schimbării într- o anumită proporţie a vânzărilor:
∆Pe
Pr oportia schimbarii inPe
GLE = = Pe
Pr oportia schimbarii in vanzari ∆Q
Q
GLE se mai poate calcula cu o formulă derivată, după cum urmează:
Q (P − V )
GLE =
Q (P − V ) − F
notaţiile fiind cele cunoscute, rezultând o altă ecuaţie care măsoară levierul exploatării:

GLE = (valoarea vânzărilor – costuri variabile totale) / (valoarea vânzărilor –

costuri variabile - costuri fixe totale)

Presupunând o firmă cu vânzări totale de 200 mil.lei, cu costuri variabile totale de 120
mil.lei şi cu costuri fixe de 40 mil. lei, pentru nivelul de 200 mil. vânzări, gradul levierului
exploatării este:
200 MIL .LEI − 120 MIL .LEI 80 MIL .LEI
GLE = = = 2,0
200 MIL .LEI − 120 MIL .LEI − 40 MIL .LEI 40 MIL .LEI
Aceasta înseamnă că o creştere de X% a vânzărilor va produce o creştere cu 2X% a
profitului din exploatare.

6.3.2 Gradul levierului financiar (GLF)

Gradul levierului financiar (GLF) este definit ca proporţia schimbării produse în profitul
per acţiune de o anumită schimbare (o anumită proporţie) în profitul de exploatare şi se
calculează astfel :
∆PPA
Pe
GLF = PPA =
∆Pe Pe − ixD
Pe
Din ecuaţie rezultă că GLF este raportul dintre profitul din exploatare şi profitul din
exploatare rămas după plătirea dobânzilor pentru datorii.
Dacă firma noastră cu un volum al vânzărilor de 200 mil.lei şi profit din exploatare de 40
mil.lei, are cheltuieli cu datoriile de 8 mil.lei, mărimea levierului financiar este:
40 mil .lei 40 mil .lei
GLE = = = 1, 25
40 mil .lei − 8 mil .lei 32 mil .lei
Aceasta înseamnă că pentru o creştere cu 1% a profttului din exploatare va rezulta o
creştere cu 1,25% a profitului pe acţiune.
Dacă nu se folosesc datoriile pentru finanţare, gradul levierului financiar va fi prin
definiţie, egal cu unitatea şi un 1% creştere în profitul din exploatare va determina tot o creştere
de 1% a profitului per acţiune.
Legătura dintre GLF şi plăţile de dobânzi pentru datorii.
Cu cât plăţile de dobânzi cresc, cu atât creşte gradul levierului financiar ajungând la un
punct care, dacă plăţile cu dobânzile sunt egale cu profitul din exploatare, GLF este infinit.
 GLF Relaţia dintre gradul levierului financiar şi plătile de
dobanzi
10

PPA = (Pe - i:D)(1 - T)/N

5

0 platile de dobanzi

6.3.3 Combinarea levierului exploatării cu cel financiar

Dacă o firmă utilizează într-o măsură considerabilă atât levierul exploatării (sau
costurile fixe), cât şi levierul financiar (datoriile), atunci chiar o mică schimbare (modificare) în
vânzări conduce la fluctuaţii majore în profitul per acţiune (PPA). Cele două leviere pot acţiona
în combinaţie, astfel încât impactul schimbării intervenite în performanţa firmei, măsurată prin
volumul vânzărilor, se concretizează în efectul asupra profitului per acţiune.
Efectul levierului combinat măsoară gradul în care un anumit procent de creştere a
volumului vânzărilor conduce la o creştere procentuală mai mare a profitului per acţiune.
Gradul levierului total (GLT) arată cât afectează profitul per acţiune o anumită modificare în
volumul vânzărilor.
Există mai multe modalităţi de exprimare a GLT:
(1) GLT = GLE x GLF
Q (P − V )
(2) GLT =
Q ( P − V ) − F − ixD

Vom verifica acum rezultatele obţinute cu cele două formule utilizând calculele de până
acum (cu datele anterioare):
GLT = 2,0 x 1,25 = 2,50
Gradul levierului total (GLT) poate fi, de asemenea, utilizat pentru aflarea noului profit
per acţiune pentru un anumit procent de creştere a vânzărilor (delta I%), după cum urmează:
PPA1 = PPAo + PPAo x GLT x ∆I %
= PPA0(1,0 + GLT x ∆ I %)
De exemplu, dacă firma luată ca exemplu creşte vânzările cu 50%, de la 200 mil.lei la
300 mil.lei, iar profitul per acţiune în anul în care vânzările au fost de 200 mil.lei a fost de 5000
lei, atunci profitul per acţiune în anul curent, când vânzările vor fi de 300 mil.lei, va fi de 11.250
lei dacă GLT este de 2,5:
PPA1 = 5000(1 + 2,50 x 0,50) = 5000 x 2,25 = 11250 lei.

Autoevaluare:

1) Cum este definită noțiunea de structură optimă a capitalului?

2) Cum sunt definite noțiunile de riscul afacerilor și risc financiar?
3) Cum se determină levierul exploatării și levierul financiar?
4) Cum se determină gradul levierului exploatării și gradul levierului financiar?
5) definiți și prezentați modul de determinare al levierului combinat și al gradului levierului
total?

Studii de caz – aplicații

1. Într- un mediu nefiscal, o societate comercială prezintă următoarea situaţie:
- Capital total investit = 500.000.000 lei din care:
Capital propriu ( Cpr) = 150.000.000 lei şi Capital împrumutat (D) = 350.000.000 lei
- Rentabilitatea economică (re)= 14%
- Rata dobânzii la capitalurile împrumutate(rd) = 10%
Să se determine efectul de levier al îndatorării (E).

Rezumat
Funcţionarea unei firme fără capital adecvat este una din cauzele cele mai răspândite ale eşecului
în afaceri. Pe langă capitalul adecvat (ca volum), firma trebuie să aibă şi o structură de capital
adecvată: combinaţie corectă (optimă) de capital propriu şi împrumuturi. Capitalul se defineşte,
în general, ca orice bun sau stoc de bunuri - financiare sau fizice - capabile să genereze venit.
Prin structura capitalului unei firme se înţelege proporţia relativă a capitalului propriu şi a
datoriei utilizate la finanţarea activelor acesteia. Structura optimă a capitalului este acea structură
care asigură un echilibru optim între risc şi venit (profit) şi, astfel, maximizează valoarea
acţiunilor (şi a firmei). Deciziile luate de firmă în privinţa structurii capitalului sunt influenţate de
factori, precum: riscul afacerilor, situaţia impozitării, flexibilitatea financiară, etc. Riscul
afacerilor este definit ca schimbarea inerentă în proiecţiile (previziunile) veniturilor viitoare
aferente activelor sau acţiunilor, dacă firma nu utilizează datorii pentru finanţarea sa. Acesta este
factorul cel mai determinant în structura capitalului firmei. Levierul exploatării se poate defini
astfel: dacă o proporţie importantă din costurile totale ale firmei sunt fixe şi, deci, nu pot fi
scăzute când cererea scade, acest lucru conduce la creşterea riscului afacerilor pentru firma
respectivă
Riscul financiar este rezultat al deciziilor de finanţare pe termen lung. Riscul financiar se referă la
(1) creşterea variabilă a veniturilor posesorilor de acţiuni comune, şi (2) creşterea
probabilităţii pericolului financiar ce planează asupra proprietarilor firmei dacă este utilizat
levierul financiar de către firmă.
Levierul financiar este gradul în care sunt utilizate de către firmă surse de finanţare cu costuri
fixe (împrumuturi, leasing şi acţiuni preferate). Dacă o firmă utilizează într-o măsură
considerabilă atât levierul exploatării (sau costurile fixe), cât şi levierul financiar (datoriile),
atunci chiar o mică schimbare (modificare) în vânzări conduce la fluctuaţii majore în profitul per
acţiune (PPA). Cele două leviere pot acţiona în combinaţie, astfel încât impactul schimbării
intervenite în performanţa firmei, măsurată prin volumul vânzărilor, se concretizează în efectul
asupra profitului per acţiune.
Efectul levierului combinat măsoară gradul în care un anumit procent de creştere a volumului
vânzărilor conduce la o creştere procentuală mai mare a profitului per acţiune.
Gradul levierului total (GLT) arată cât afectează profitul per acţiune o anumită modificare în
volumul vânzărilor.
 Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 7 STRUCTURA CAPITALULUI (partea a II-a)
Timpul mediu necesar pentru studiu: 360 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea conceptului de structură optimă a capitalului,
• cunoașterea modului de definire și determinare a indiferenţei profitului per acţiune (PPA)
și a costului capitalului
• cunoașterea modului de definire și determinare a costurilor falimentului și a costurilor
aferente acordurilor (agency costs)
• cunoașterea celor trei concepte fundamentale de determinare a structurii optime a
capitalului: Teoria clasică sau tradiţională, Teoria M & M și Teoria Modernă

CUVINTE CHEIE:
• structura optimă a capitalului
• indiferenţa profitului per acţiune
• costul capitalului, costurile falimentului și costurile aferente acordurilor (agency costs)
• gradul levierului exploatării și gradul levierului financiar
• teoria clasică sau tradiţională, Teoria M & M și Teoria Modernă

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

STRUCTURA CAPITALULUI (PARTEA A II-A)

7.1. STRUCTURA OPTIMĂ A CAPITALULUI

Având la bază un model teoretic, economiştii Modigliani -Miller, laureaţi ai premiului

Nobel pentru economie, au formulat teorema ce le poartă numele (prima teoremă) conform
căreia valoarea unei firme este independetă de structura sa financiară (a capitalului) . Am arătat
că o creştere a gradului levierului financiar trebuie să conducă la o creştere în profitul aşteptat de
către acţionari; totuşi, această creştere a mărimii levierului financiar, are, de asemenea ca
rezultat, în plus, un risc financiar.
Ìn conformitate cu modelele lui Modigliani şi Miller, aceşti doi factori se anulează
reciproc în sensul că structura capitalului este irelevantă în determinarea valorii de piaţă a firmei.
In realitate, managerii stabilesc normative pentru nivelurile datoriilor. Considerăm
următorii factori ca determinanţi ai structurii optime a capitalului.
1. Stabilitatea vânzărilor. O firmă ale cărei vănzări sunt relativ stabile poate să
angajeze fără nici un risc datorii şi să-şi asume cheltuieli fixe mai ridicate decât o firmă cu
vanzări instabile.
2. Structura activului. Firmele ale căror active sunt adecvate garantării creditelor
tind să utilizeze datoriile destul de mult.
3. Levierul exploatării. Ceteris paribus, o firmă cu levier al exploatării mic este
mai capabilă să folosească levierul financiar deoarece, aşa cum am văzut, interacţiunea dintre
cele două leviere determină efectul total al unei scăderi a vânzărilor asupra profitului din
exploatare şi fluxurilor nete de numerar.
4. Rata creşterii. Ceteris paribus, firmele cu o creştere rapidă trebuie să se bizuie
mai mult pe capital extern (datorii şi emisiune de acţiuni). .
5. Profitabilitatea. Se observă adesea că firmele cu rate foarte ridicate de
rentabilitate a investiţiilor utilizează, relativ, datorii mici. Deşi nu există o justificare teoretică
pentru acest fapt, o explicatie practică este că firmele foarte profitabile, pur şi simplu, nu au
nevoie de datorii mari pentru finanţare. Ratele lor de rentabilitate ridicată le permit să-şi
asigure finanţarea în cea mai mare parte din profiturile reţinute cu acest scop (autofinanţare).
6. Impozitele. Dobânda fiind o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal,
deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de
impozitare. Deci, o firmă care trebuie să-şi impoziteze profitul cu o rată ridicată îşi creşte
avantajul prin utilizarea datoriilor.
7. Condiţiile pieţei. Pieţele acţiunilor şi obligatiunilor suferă, atât pe termen lung,
cât şi pe termen scurt, schimbări care pot avea o influenţă importantă asupra structurii capitalului
unei firme.
8. Atitudinea creditorilor. În majoritatea cazurilor, firma discută structura sa
financiară cu creditorii ale căror sfaturi cântăresc greu în luarea deciziei.
9. Atitudinea conducerii. Conducerea poate exercita propriile judecăţi în legătură
cu structura de capital adecvată. Anumiţi conducători tind să fie mai consevatori decât alţii şi
acestia utilizează mai puţine datorii decât media firmelor din aceeaşi ramură de activitate, în
timp ce pentru alţi conducători situaţia este inversă.
10. Condiţiile interne ale firmei. Condiţiile interne, pot, de asemenea, să aibă o
influenţă asupra structurii optime a capitalului.
11. Flexibilitatea financiară. Menţinerea flexibilităţii financiare înseamnă
menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de a lua cu împrumut bani. Determinarea unei
rezerve adecvate a capacităţii de a se împrumuta depinde de mulţi factori, dintre care: nevoile
previzionate de fonduri, prezicerea condiţiilor pieţei de capital, încrederea conducerii în
previziune şi consecinţele unui climat insuficient de sigur.
12. Controlul. Nu trebuie subestimat nici controlul pe care-l pot exercita acţionarii
asupra managerilor privind structura de capital, deşi acest control nu este prea indicat date fiind
desele schimbări ale situaţiilor în care este pusă firma.

7.1.1 Analiza indiferenţei profitului per acţiune (PPA)

Punctul indiferenţei PPA este nivelul vânzărilor la care PPA va fi acelaşi şi în cazul când
firma foloseşte datorii, şi când nu foloseşte datorii pentru finanţare. Pentru exemplificare pornim
de la ecuaţia pe care o detaliem:

PPA = (vânzări - costuri variabile - costuri fixe - dobândă)(1-T)

N
Presupunând că o firmă se află în două situaţii, una când utilizează datorii şi alta când nu
utilizează, ea prezintă următoarele date:
- vânzări 200 mil.lei
- costuri variabile 120 mil.lei
- costuri fixe 40 mil.lei
- dobânda la datorii 16 mil.lei
- număr acţiuni 10.000 (şi 5000 când se folosesc şi datoriile pentru finanţare)
- T = 38%
Punctul indiferenţei PPA se obţine egalând valorile PPA pentru cazul când se utilizează
datorii cu valorile PPA cand nu se utilizează datorii. Miza este, deci, să aflăm nivelul vânzărilor
pentru această egalitate (punctul critic). Notând acest punct critic cu Ipc, şi folosind ecuaţia de mai
sus, avem:
(1-T)(Ipc - 120 mil. - 40 mil. -16 mil.) = (Ipc - 120 mil. - 40 mil. - O)(1-T)
5.000 10.000
Rezolvând ecuaţia, găsim volumul critic al vânzărilor, Ipc =192 mil.lei care face să fie
indiferent modul de finanţare (cu sau fără datorii), adică în acest punct profitul per acţiune este
acelaşi şi în cazul utilizării datoriilor, şi în cazul neutilizării datoriilor pentru finanţare.

7.1.2 Costul capitalului şi structura optimă a capitalului

O structură optimă a capitalului este aceea care maximizează preţul acţiunilor firmei
(capitalul acesteia) şi aceasta necesită întotdeauna un indice al datoriilor care este mai scăzut
decât cel care maximizează valoarea aşteptată a profitului per acţiune.
Am examinat relaţia dintre structura capitalului şi veniturile acţionarilor.
Vom examina acum problema în legătură cu costul procurării capitalului de către firmă. Aceste
două modalităţi de abordare a structurii capitalului sunt legate de valoarea de piaţă a firmei.
Aceasta, după cum se ştie, este suma valorii datoriilor şi capitalurilor proprii, astfel încât:

V = D + Cp
unde
V = valoarea de piaţă a firmei;
D = valoarea datoriilor
C = valoarea capitalurilor proprii (acţiuni).
Presupunem că firma are un profit net, Pn, care este disponibil pentru distribuirea la
acţionari:

Profit net = (Pe - i x D)(1 - T)

unde
P = profitul din exploatare;
T = rata impozitului pe profit şi i = rata anuală a dobânzii.
 Rata rentabilităţii economice (care se calculează la activul total) se poate scrie în funcţie
de valoarea firmei, astfel:
PE (1 − T )
re =
V
Rata rentabilităţii financiare (care se calculează la capitalurile proprii), va fi:
( P e − ixD )( 1 − T )
r f =
C p

Înlocuind în ecuaţie valoarea lui Pe (1-T)=re V obţinută din ecuaţie, obţinem

relaţia:

C p D
re = xr f + i (1 − T )
V V

Această ecuaţie are o interpretare importantă în legătură cu costul capitalului. Avem în

vedere următoarele:
• Presupunem că o firmă doreşte să-şi crească capitalul prin vânzarea de acţiuni comune.
Valoarea lui rf măsoară rata venitului per acţiune cerută de acţionarii potenţiali. Deci, se poate
vedea că rf trebuie considerat ca preţul ce trebuie plătit sau costul firmei, pentru suplimentarea
capitalului prin acţiuni comune.
• Presupunem că firma este capabilă să ia cu împrumut fonduri cu o rată a dobânzii de i
procente. Acesta este preţul care trebuie plătit celor care dau cu împrumut pentru suplimentarea
capitalului prin datorii. Din cauză că dobânda este un cost deductibil, costul real suportat de firrnă
cu datoriile este i(1-T).
• În mod obişnuit, structura capitalului unei firme constă atât din capitaluri proprii
(acţiuni), cât şi din datorii. În ce proporţie trebuies combinate costurile acestor componente ale
structurii capitalului pentru a stabili costul total al capitalului? După cum am văzut, acesta este un
cost mediu, în care ponderea costului acţiunilor este proporţia Cp/V din valoarea totală a firmei
atribuită valorii acţiunilor deţinute de acţionari, iar ponderea costului datoriilor este proporţia
D/V a valorii datoriilor în valoarea totală a firmei. Deci, re este costul mediu ponderat al
capitalului. Deci, costul mediu ponderat al capitalului este dat de relaţia cunoscută.
 Deci, rf este costul acţiunilor şi i(1-T) este costul datoriilor. Ca urmare, re este costul
mediu ponderat a celor două costuri cu ponderile respective Cp/V şi D/V.
Între valoarea firmei şi costul mediu ponderat al capitalului există o relaţie simplă
rezultată din relaţia:
Pe (1 − T )
V =
re

Această relaţie sugerează că mixajul datorii - capitaluri proprii maximizează valoarea

firmei în condiţiile reducerii costului mediu ponderat al capitalului. Prin exemplul de mai jos
ilustrăm cum costurile cu capitalul pot fi folosite pentru determinarea unei structuri
corespunzătoare de capital pentru firmă.
Exemplu:
O firmă care nu are datorii, generează, în medie, anual, un profit net de 500 mil.lei. Din
cauza riscului afacerilor, profitul nu va fi exact la acest nivel în fiecare an, dar va oscila în jurul
acestei cifre. Pentru uşurinţa calculelor vom presupune o rată a impozitului pe profit de 40%.
Proprietarii acestei firme planifică să vândă prin subscriptie publică obligaţiuni multiplu
de 200 mil.lei până la maximum 1200 mil. lei. Conducerea consideră că odată cu mărirea
nivelului datoriei, cumpărătorii de obligaţiuni vor percepe ca fiind mai riscante aceste
obligaţiuni şi, deci, vor cere o rată a dobânzii tot mai mare. Tabelul 14-1 furnizează estimări ale
ratelor dobânzii cerute ca şi rata venitului aşteptată de acţionari pentru diferite nivele ale datoriei.
Aceste rate cresc odată cu nivelul datoriei, întrucât acţionarii solicită compensaţii pentru riscul
financiar suplimentar implicat de creşterea datoriei. Firma aşteaptă să continue să realizeze
profitul mediu net la acelaşi nivel ca în trecut în condiţii asemănătoare de risc al afacerilor.
 Estimarea de către conducere a ratei dobânzii pentru datorii şi rata venitului pentru
acţionari la diferite nivele ale datoriei
Datorii
(D) Rata dobânzii Rata venitului mil.lei
pentru datorii (i) pe acţiune (rf) 0
--- 12%
200 10% 12,4
400 10,5 13,3
600 11,2 14,5
800 12,5 16,0
1000 14,2 18,0
1200 16,5 20,5
Luând aceste date ca bază de pornire, vom determina cât de mari trebuie să fie datoriile
acestei firme în structura sa de capital pentru a maximiza valoarea totală a firmei.
Prima dată calculăm, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului propriu
(acţiunilor deţinute de acţionari). Pentru aceasta utilizăm ecuaţia :
( P e − ixD )( 1 − T )
C p =
rf

şi cunoscând P e = 500 mil.lei şi T = 40%, avem:

( 500 − ixD ) x 0 ,6
C p =
rf

Dacă se emit obligaţiuni în sumă de 1000 mil.lei, valoarea capitalului propriu este:
0,6 (500 − 142 )
Cp = = 1193 mil .lei
0,18
Ca urmare, valoarea de piaţă a firmei se află adăugând valoarea datoriei la valoarea capitalului
propriu, rezultând, în acest caz 2193 mil.lei,
V = D + Cp = 1000 mil.lei + 1193 mil.lei = 2193 mil.lei
În mod asemănător se calculează, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului
propriu şi valoarea de piaţă a firmei.
 Datele rezultate sunt redate în tabelul:
_________

D i rf Cp V D/V (1-T) x i re
_________

0 - 12% 2500 2500 - - 12%

200 10 % 12,4 2323 2523 0,08 0,060 11,9
400 10,5 13,3 2066 2466 0,16 0,063 12,2
600 11,2 14,5 1791 2391 0,25 0,067 12,5
800 12,5 16,0 1500 2300 0,35 0,075 13,0
1000 14,2 18,0 1193 2193 0,46 0,085 13,7
1200 16,5 20,5 884 2084 0,58 0,099 14,4 .

Valoarea minimă a costului mediu ponderat al capitalului, re, se obţine, după cum rezultă
şi din tabel, când se utilizează datorii (emisiune de obligaţiuni) de 200 mil.lei. În acest caz, costul
datoriei este 6%, costul capitalului propriu (acţiunilor) este 12,4% iar costul mediu ponderat este
11,9%.

7.1.3 Costurile falimentului

Costurile falimentului includ costurile legale şi alte costuri direct ocazionate de faliment
sau reorganizarea firmei. Alături de costurile directe există şi costuri indirecte ocazionate de
dificultăţi financiare, care includ:
1. Anularea comenzilor datorate clienţilor care-şi pierd încrederea în firmă.
2. Pierderea rentabilităţii proiectelor de investiţii dacă acestea nu produc intrări
imediate de fluxuri de numerar.
3. Ineficienţa cauzată de plecarea personalului cheie, sau îndepărtarea atenţiei acestuia de
problemele de conducere ale firmei şi îndreptarea privirilor spre alte firme.
4. Scăderea flexibilităţii financiare (posibilitatea de a face rost de capital). Suma costurilor
directe şi indirecte ocazionate de faliment şi dificultăţi financiare formează costurile financiare
ale falimentului. Aceste costuri afectează atât costul datoriilor, cât şi pe cel al capitalului propriu.
Deţinătorii de obligaţiuni şi creditorii percep creşterea probabilităţii pierderii financiare şi cer un
venit mai mare pentru capitalurile ce şi le-au imobilizat. De asemenea, acţionarii au aceeaşi
preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de acută, firma se îndreaptă spre
faliment şi acţionarii vor suferi cu toţii pierderi (sau aproape toţi).
Rezultă că înaintea falimentului, costurile cerute de acţionari vor duce la reducerea valorii
firmei influenţate de doi factori:
(1) costurile ocazionate în caz de faliment şi
(2) probabilitatea ca falimentul să aibă loc.
Presupunând că costurile legate de faliment sunt estimate la 20 mil.lei şi că probabilitatea de
faliment este de 10%, atunci,
Costul unui Probabilitatea Costurile
faliment aşteptat = falimentului x falimentului
Costul unui faliment aşteptat = 10% x 20 mil.lei = 2 mil.lei
Rezultă că, costul unui faliment aşteptat este o funcţie crescătoare de proporţia
datoriilor în structura capitalului firmei.
Conform primei teoreme Modigliani şi Miller, în prezenţa impozitării, valoarea unei
firme care apelează la levierul financiar (VL) excede valorii unei firme comparabile, dar fără
apelarea la levier (VFL). Diferenţa poate fi privită ca o creştere a valorii prezente rezultată din
efectul impozitării (T x D)
VL = VLF + TxD
Luând în considerare probabilitatea unui faliment şi efectul acestuia asupra valorii firmei,
relaţia devine:
VL = VLF + T x D - valoarea prezentă a costurilor falimentului
Din formulă rezultă că o creştere a datoriilor are o influenţă pozitivă asupra valorii firmei
prin intermediul impozitării (deductibilităţii dobânzii) şi o influenţă negativă datorată costurilor
falimentului. Dacă aceşti doi factori acţionează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a
capitalului. Myers (1824) a numit teoria privind structura optima a capitalului discutată până
acum teoria echilibrului static (static trade-off theory). El a propus, de asemenea, o teorie a
ierarhiei (pecking order theory) în contrast cu teoria echilibrului static bazată pe următoarele
afirmaţii:
1. Firmele preferă finanţarea internă.
2. Firmele adaptează indicele de distribuire a dividendelor la oportunităţile de
investire.
 3. Dacă fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici decât cheltuielile cu
invesţiile, firma îşi reduce mai întâi soldul numerarului sau portofoliul titlurilor de plasament.
4. Dacă finanţarea externă este necesară, firma emite în primul rând titlurile
(valorile mobiliare) cu o protecţie mai mare pentru ea. Adică, firma emite mai întâi obligaţiuni,
apoi valori mobiliare hibride, cum ar fi obligaţiuni convertibile în acţiuni, apoi acţiuni, ca ultimă
resursă.
Deci, conform acestei teorii, cheltuielile de investiţii sunt predominant finanţate prin
emiterea de obligaţiuni şi prin fonduri generate de către firrnă. Emisiunea de noi acţiuni joacă un
rol redus şi nu prea frecvent în creşterile de capital.

7.1.4. Costurile aferente acordurilor (agency costs)

Costurile aferente acordurilor (agency costs) sunt costurile legale şi stabilite prin
contract care protejează drepturile acţionarilor, deţinătorilor de obligaţiuni şi conducerii, şi
cresc atunci când interesele acestor părţi intră in conflict. Aceste conflicte organizaţionale pot
conduce la decizii de structură a capitalului care afectează valoarea firmei.
De exemplu, vânzând obligaţiuni, acţionarii pot câştiga dacă firma abandonează
proiectele cu risc scăzut în favoarea celor cu risc mai mare. Dacă proiectele cu risc ridicat sunt de
succes, acţionarii vor beneficia de venituri ridicate.
Pe de altă parte, ele expun deţinătorii de obligaţiuni la un grad mai ridicat de risc decât
anticipaseră ei atunci când au cumpărat obligaţiunile şi, deci, aceştia se aşteaptă la o probabilitate
mai mare de faliment a firmei. Ca urmare, deţinătorii de obligaţiuni solicită ca obligaţiunile să fie
protejate prin acorduri restrictive.
Aceste acorduri implică două tipuri de costuri pentru firmă: (1) costurile urmăririi
acordurilor, şi (2) aceste acorduri restrâng flexibilitatea conducerii, fiind posibil să se
împiedice direcţia de acţiune spre creşterea valorii de piaţă a firmei. Aceste costuri sunt provocate
de acţionari având drept rezultat o scădere a valorii de piaţă a acţiunilor.
În general, ne putem aştepta ca să crească costurile aferente acordurilor pe măsură ce
cresc datoriile. Dacă datoriile sunt mici, deţinătorii de obligaţiuni vor considera că investiţiile lor
sunt relativ sigure şi cer numai o mică protecţie (nesemnificativă) a intereselor lor. La nivele
ridicate ale datoriei, vor fi solicitate asigurări mai puternice. Astfel, costurile aferente acordurilor,
afectează valoarea firmei în acelaşi mod ca şi costurile falimentului. În acest caz valoarea firmei
devine:
VL = VLF + valoarea prezentă a - valoarea prezenta a – valoarea costurilor
economiilor costurilor - acordurilor
din impozitare falimentului aferente
Efectele ultimelor două genuri de costuri asupra valorii firme sunt arătate în figura de mai
jos.
Posibilitatea unui indice optim al datoriei când se ţine seama de costurile falimentului şi
costurile aferent acordurilor.
Valoarea firmei valoarea firmei fara
levier
val.costurilor
falimentului
valoarea max. a firmei
costuri aferente acordurilor

indicele optim al indicele datoriilor

datoriilor

Analizele teoretice ale lui Modigliani şi Miller se bazează pe considerarea pieţei de capital
ca fiind perfectă şi, de aici, concluzia irelevanţei structurii capitalului asupra valorii de piaţă a
firmei. După cum am văzut, imperfecţiunile pieţei există şi ele cresc ca rezultat al costurilor
falimentului şi a celor aferente acordurilor, o firmă trebuind să plătească rate ale dobânzii cu atât
mai mari cu cât este mai mare proporţia datoriilor în structura capitalului. Când acest impact
negativ al datoriilor asupra valorii firmei este conjugat cu impactul pozitiv al impozitării, există
posibilitatea unei structuri optime a capitalului.
7.2 TEORII PRIVIND STRUCTURA CAPITALULUI

7.2.1 Teoria clasică sau tradiţională

Teoria de inceput referitoare la relaţia dintre costul capitalului firmei şi structura
capitalului său a fost elaborată în perioada în care finanţele mai erau încă o subdiviziune a
economics-ului. Grafic, această teorie este reprezentată astfel:
Teoria clasică a structurii capitalului
Costul capitalului % kcp

kD

A B C D/(Cp+D)
Indicele datoriei poate fi calculat ca proporţie a datoriei în totalul capitalului (capital
propriu + datorii). Acest indice este măsurat de-a lungul axei orizontale. Costurile specifice
ale capitalului unei anumite firme, în funcţie de acest indice, este măsurat pe axa verticală. Costul
specific al datoriei este indicat prin linia kD. Cu cât indicele datoriei creşte, costul datoriei rămâne
constant atâta timp cât creditorii nu percep nici o expunere semnificativă la creşterea riscului
de neonorare a obligaţiilor firmei faţă de aceştia.Într-un anumit punct C, totuşi, creditorii vor
crede că datoria a atins o proporţie critică. Un imprumut în plus va creşte indicele datoriei dincolo
de punctul C crescând semnificativ riscul neonorării obligaţiilor de plată ale firmei. Creditorii vor
cere o compensaţie mai mare pentru asumarea acestui risc ridicat şi, deci, costul unei datorii
suplimentare va creşte.
Costul specific al capitalului propriu este indicat de linia k .
Ea este situată deasupra liniei costului datoriilor în toate cazurile, deoarece capitalul
propriu (acţiunile) este întotdeauna mai scump decât datoriile. Acţionarii cer compensaţii mai
mari decât creditorii deoarece ei suportă un risc mai mare. Creşterea riscului vine din două surse:
(1) O firmă solvabilă trebuie să plătească dobânda pentru datorii, dar nu este obligată să declare
dividende pentru acţiuni dacă vrea să conserve (să investească) numerarul;
(2) dacă o firmă falimentează, creditorii trebuie plătiţi în întregime înainte de orice distribuire de
dividende acţionarilor.
Teoria clasică a structurii capitalului susţine că atât acţionarii, cât şi creditorii se tem
de o îndatorare prea mare. Ca urmare, când indicele datoriei creşte dincolo de punctul C, costul
capitalului propriu creşte pentru a-i compensa pe acţionari pentru creşterea expunerilor lor la
riscul neonorării obligaţiilor de plată faţă de ei din partea firmei.
Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obţinută din liniile celor două
costuri specifice. În punctul de pe axa verticală, firma nu are datorii, astfel că costul mediu
ponderat este 100% costul capitalului propriu. În punctul A firma are o datorie mică şi o proporţie
mare a capitalului propriu. Deoarece firma poate împrumuta fonduri mai ieftine, linia costului
mediu ponderat coboară.
În punctul B, firma foloseşte mai multe datorii decât capital propriu. Costul mediu ponderat
(compus dintr-o proporţie mare de fonduri ieftine şi o proportie mică de fonduri scumpe) este
mai mic decât cel din punctul A. Scăderea costului mediu ponderat continuă până în punctul C,
dar începând de la acest punct (în dreapta lui), costurile ambelor tipuri de finanţare încep să
crească, ca, de altfel, şi costul mediu ponderat. Deci, în punctul C:
1. Costul mediu ponderat al capitalului este minim.
2. Structura capitalului firmei este la un punct optim.
3. Indicele datoriei are cel mai bun nivel.
Teoria clasică are anumite semnificaţii. În primul rand, aceasta presupune că
managerul financiar trebuie să gestioneze indicele datoriei pentru a păstra structura capitalului în
punctul optim.
În acest punct optim, firma minimizează costurile sale financiare. Teoria nu-l ajută pe
conducătorul financiar să găsească acest punct optim; acest lucru necesită un proces de încercări
repetate.
In plus, elaborarea teoretică având ca subiect structura capitalului susţine că localizarea
punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul şi în funcţie de schimbările ce
au loc în economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.
O altă consecinţă a teoriei clasice este aceea conform căreia firma trebuie că-şi crească
noile fonduri într-o proporţie care să asigure menţinerea structurii optime a capitalului.
7.2.2. Teoria M & M
În 1958, Franco Modigliani şi Merton Miller au publicat un articol intitulat "The Cost of
Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment" în "American Economic Review".
Articolul prezenta o nouă teorie a structurii capitalului expunând rezultatele cercetărilor autorilor
legate de relaţia dintre costul capitalului şi structura acestuia. Datele concluziilor celor doi sunt
reprezentate astfel:

Teoria structurii capitalului a lui M & M.

Costul capitalului % kc

k
kD

C D/(Cp + D)

De observat că anumite lucruri nu s-au schimbat faţă de teoria clasică. Costul datoriei se
comportă exact ca în teoria clasică. Costul capitalului propriu este întotdeauna mai ridicat
decât acel al datoriei (împrumutului). Modigliani şi Milier afirmă, totuşi, că evidenţa statistică, pe
care-şi bazează teoria, arată că, costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreaptă care nici
nu creşte, nici nu scade. Pentru a rămâne constant costul mediu ponderat, costul capitalului
propriu trebuie să crească (cu cât creşte proporţia datoriei - mai puţin scumpă şi scade proporţia
capitalului propriu - mai scump, cu atât costul mediu scade dacă nu creşte costul capitalului
propriu). O creştere a costului liniei capitalului propriu arată că acţionarii cer o compensaţie mai
mare pentru expunerea lor la riscul de neplată imediat ce firma începe să se împrumute.
Cercetările ulterioare ale altor cercetători au completat figura. Dacă costul mediu ponderat
al capitalului rămâne constant când costul datoriei creşte, atunci costul capitalului propriu
trebuie să scadă când firma împrumută prea mult. Aceasta înseamnă că atunci când creditorii
(primii satisfăcuţi în caz de faliment) se îngrijorează în legătură cu creşterea riscului de neplată a
obligaţiilor, acţionarii (ultimii satisfăcuţi în caz de faliment) sunt fericiţi dacă sunt satisfăcuţi cu
venitul rămas din investiţiile lor în firmă.
Exprimată în aceşti termeni, teoria Modigliani & Miller urmează sensul comun, dar
M & M nu exprimă ipotezele lor în aceşti termeni. Ei consideră că valoarea unei firme depinde de
profitul său din exploatare (venituri din vânzări minus costurile de exploatare) şi nu de profitul
net (venituri din vânzări minus costurile de exploatare, costurile financiare şi impozitele). Deci
indicele datoriei nu are efect asupra valorii firmei deoarece el nu afectează costul mediu al
capitalului. În construirea acestei teorii, Modigliani & Miller au făcut mai multe prezumţii:
1. Investitorii sunt toţi raţionali şi la fel de bine informaţi.
2. Costurile de tranzacţie pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt
fluctuante.
3. Toate firmele cu acelaşi risc al afacerilor ar trebui să aibă acelaşi venit
aşteptat şi, deci, acelaşi cost mediu ponderat al capitalului.
4. Impozitele pe venit sunt nesemnificative.
5. Investitorii pot substitui datoria lor personală (prin împrumutare să cumpere
acţiuni) pentru datoria firmei când ei nu sunt satisfăcuţi cu nivelul datoriei firmei.
6. Pieţele acţiunilor şi obligaţiunilor sunt perfecte.
Deşi în mod teoretic, teoria M & M este valabilă, în realitate condiţiile (prezumţiile)
arătate mai sus nu au loc.
Forma completă a teoriei structurii capitalului a lui M & M

Costul capitalului %

kcp

kD

C D/(Cp+D)

7.2.3. Teoria Modernă

Comportarea costului datoriei rămâne neschimbată. Curba costului acţiunilor, totuşi,

ilustrază că acţionarii acceptă o sumă mică a datoriei fără ca să se îngrijoreze în legătură cu o
creştere semnificativă a riscului de neonorare a obligaţiei de plată. Atâta timp cât ei nu cer o
compensaţie suplimentară, costul acţiunilor rămâne constant (linia plată) şi costul mediu ponderat
al capitalului scade. Totuşi, acţionarii încep să se îngrijoreze că firma are o prea mare datorie
când indicele datoriei creşte dincolo de punctul F.
Ei cer o compensaţie suplimentară de la acest punct încolo şi costul mediu ponderat se
aplatizează. Când creditorii încep să se îngrijoreze şi costul datoriei porneşte să crească, costul
mediu ponderat creşte şi el. Indicii datoriei cuprinşi între punctele F şi C, unde costul mediu
ponderat al capitalului este minim, definesc o rază (sfera de cuprindere) optimă. Sarcina
conducătorului financiar este să păstreze structura capitalului firmei în interiorul acestei raze.
Implicaţiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale firmelor. Firmele
cu indicii datoriei în, sau aproape de punctul F trebuie să crească fondurile prin emiterea de
obligaţiuni.
Firmele cu indici ai datoriei în, sau aproape de punctul C trebuie să crească fondurile prin
vânzarea de acţiuni comune. Firmele cu indici ai datoriei în mare măsură aflaţi în raza optimă
(între F şi C) pot emite atât obligaţiuni cât şi acţiuni comune. În această rază nu este necesar
deloc să se vândă două tipuri de valori mobiliare odată.
În cazul unei firme profitabile nu este nevoie să se apeleze la împrumut când aceasta
plăteşte dividende sub 100% din profitul realizat. În absenţa unei noi finanţări, bilanţul contabil al
acesteia indică o creştere anuală a capitalului propriu deoarece soldul contului pentru profitul
reţinut creşte. Când este nevoie de o nouă finanţare externă, acest fenomen şi deductibilitatea
fiscală a plăţilor de dobânzi conduce aproape întotdeauna la apelarea la împrumuturi.
Teoria modernă a structurii capitalului rezolvă problemele practice cu care se confruntă
teoria clasică. Ea evită, de asemenea, necesitatea unor prezumţii nerealiste ca în teoria M & M.
Teoria modernă a structurii capitalului
Costul capitalului % kCp

kD

F C D/(Cp + D)
Teoriile referitoare la legătura dintre structura capitalului şi valoarea firmei, fie că este
vorba de teoria clasică, teoria M & M sau teoria modernă au, totuşi, un numitor comun: se
bazează pe cel puţin două postulate:
1. Existenta unei pieţe naţionale dezvoltată şi bine structurată;
2. Accesul firmei la această piaţă.
Dacă este să vorbim de oportunitatea aplicării acestor teorii la situaţia actuală a firmelor
româneşti, trebuie să arătăm, dintr-un început, că ele nu pot fi aplicate, nefiind întrunite nici una
din cele două condiţii arătate mai sus. Mai întâi că piaţa de capital definită ca piaţă pentru
tranzacţionarea valorilor mobiliare (acţiuni şi derivatele lor, şi obligaţiuni) nu este încă structurată
definitiv instituţional. Apoi, chiar dacă într-un viitor apropiat această structurare va avea loc,
din cauza numărului infim de firme care au emis acţiuni şi a neîntrunirii de către toate acestea a
condiţiilor impuse de standardele pentru accesul la pieţele de capital, aceste pieţe de capital în
România nu vor fi operaţionale prea curând.
Nu trebuie uitat că nici în ţările cu puternice pieţe de capital firmele mici (care nu sunt
puţine) nu au acces la aceste pieţe.

Autoevaluare:

1) Cum este definit conceptul de structură optimă a capitalului?

2) Cum sunt definite și determinate noțiunile de indiferenţa profitului per acţiune (PPA) și
costul capitalului?
3) Cum sunt definite și determinate costurile falimentului și costurile aferente acordurilor
(agency costs)?
4) Care sunt, cum sunt definite și care sunt diferențele majore dintre cele trei teorii
fundamentale de determinare a structurii optime a capitalului?

Studii de caz – aplicații

1. Pentru o societate comercială , în anul 2003, cunoaştem următoarele date :
- rentabilitatea economice nominală (ren) = 35%;
- rata inflaţiei (ri) = 14%;
- datoriile totale ( D) = 160.000.000 şi finanţează activul în proporţie de 40%;
- rata nominală a dobânzii la capitalurile împrumutate( rdn)= 18%;
- cota de impozit pe profit este 25%.
Determinaţi rentabilitatea financiară reală(rfr) .
2. Pentru o întreprindere, raportul Activ Total/ Capitaluri proprii = 120%. Determinaţi structura
financiară a întreprinderii respective
3. O societate comercială care se finanţează în participaţie, obţine în anul I o rentabilitate
economică (re ) de 27% în condiţiile în care datoriile contractate de la bancă ( D) sunt purtătoare
de o rată de dobândă (rd ) de 14%. În anul următor, banca ridică rata dobânzii la 17%. Făcând
abstracţie de incidenţa impozitării asupra structurii financiare, cât ar trebui societatea comercială
să crească nivelul îndatorării , pentru a menţine E şi rf constanţi?
 Rezumat
Având la bază un model teoretic, economiştii Modigliani -Miller, laureaţi ai premiului Nobel
pentru economie, au formulat teorema ce le poartă numele conform căreia valoarea unei firme
este independentă de structura sa financiară (a capitalului). Am arătat că o creştere a gradului
levierului financiar trebuie să conducă la o creştere în profitul aşteptat de către acţionari; totuşi,
această creştere a mărimii levierului financiar, are, de asemenea ca rezultat, în plus, un risc
financiar. Ìn conformitate cu modelele lui Modigliani şi Miller structura capitalului este
irelevantă în determinarea valorii de piaţă a firmei.
O structură optimă a capitalului este aceea care maximizează preţul acţiunilor firmei (capitalul
acesteia) şi aceasta necesită întotdeauna un indice al datoriilor care este mai scăzut decât cel care
maximizează valoarea aşteptată a profitului per acţiune. În literatura de specialitate, și în cadrul
acestui capitol s-au analizat trei teorii pentru determinarea structurii capitalului și a valorii unei
firme: Teoria clasică a structurii capitalului, teoria M&M și teoria modernă a structurii
capitalului.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 8 ANALIZA FINANCIARĂ (partea I) –
ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR
Timpul mediu necesar pentru studiu: 360 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE

• cunoașterea conceptului fundamental de analiză financiară,

• cunoașterea modului de definire și determinare a situației nete
• cunoașterea modului de definire și determinare a fondului de rulment, nevoii de fond de
rulment și a trezoreriei nete (cash-flow-ului)
• cunoașterea modului de pregătire a informaţiei contabile pentru analiza financiară
• cunoașterea modului de definire și determinare a principalilor indicatori de echilibru
financiar și a relaționărilor dintre aceștia

CUVINTE CHEIE:

• analiză financiară
• situația netă, fond de rulment, nevoie de fond de rulment, trezorerie neta (cash-flow)
• indicatori de echilibru financiar
• fond de rulment minim necesar

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

TEMA 8 ANALIZA FINANCIARĂ
Analiza financiară este activitatea de diagnosticare a stării de performanţă financiară a
întreprinderii, la încheierea exerciţiului. Ea îşi propune să stabilească punctele tari şi punctele
slabe ale gestiunii financiare, în vederea fundamentării unei noi strategii de menţinere şi de
dezvoltare, într-un mediu concurenţial. Analiza financiară face obiectul preocupărilor externe ale
partenerilor economici şi financiari-bancari, pentru fundamentarea unor posibile acţiuni de
cooperare. Atât analiza internă, cât şi cea externă au ca obiectiv determinarea rentabilităţii şi
a riscului şi, în final, a valorii întreprinderii. Sursa de date pentru analiza financiară o constituie
documentele contabile de sinteză: bilanţul, contul de rezultate şi anexa la bilanţ.
Analiza financiară urmăreşte să evidenţieze modalităţile de realizare a echilibrului
financiar pe termen lung şi pe termen scurt (obiectiv al analizei pe bază de bilanţ) şi treptele de
acumulare bănească, de rentabilitate ale activităţii întreprinderii (obiectiv al analizei pe baza
contului de profit şi pierderi). Bilanţul sintetizează starea patrimonială a întreprinderii la un
moment dat, în timp ce contul de rezultate sintetizează rezultatul fluxurilor economice şi
financiare de intrare, de prelucrare şi de ieşire, pe perioada considerată. Informaţia comună, care
se întâlneşte în cele două documente de sinteză, este rezultatul net (profitul sau pierderea), ca o
reflectare a rentabilităţii întreprinderii (intrări, prelucrări, ieşiri) şi a noii stări patrimoniale a
acesteia.

8.1 Descrierea contabilă. Situaţia netă

Ca reflectare a stării patrimoniale, bilanţul, stabilit la sfârşitul periodei de gestiune
(numită şi exerciţiu financiar), descrie separat elementele de activ şi de pasiv ale întreprinderii.
Activul se compune din (1) bunuri deţinute de întreprindere (drepturi de proprietate exercitată
asupra lucrurilor) şi (2) creanţe (drepturi asupra terţilor). Pasivul se compune din capitaluri
proprii şi, într-o măsură considerabilă, din datorii contractate de întreprindere şi nerambursate
încă. Diferenţa dintre activul total şi datoriile totale contractate dă o primă şi principală evaluare
(contabilă) a întreprinderii, la data închiderii exerciţiului. Această ecuaţie fundamentală a
bilanţului redă situaţia netă a întreprinderii, respectiv averea netă a acţionarilor (activul neangajat
în datorii):
SITUAŢIA NETA = ACTIV - DATORII

SN = 40 { ACTIV CPR ACTIV DATORII

---------------- 40

DATORII 100
100 60 110

PIERDERE
------------------ CPR = 10
20
( + ) SN = -10 (-)
Determinarea situaţiei nete

Situaţia netă este cel mai adesea pozitivă şi crescătoare, ca efect al unei gestiuni economice
sănătoase. Această situaţie marchează atingerea obiectivului major al gestiunii financiare, şi
anume maximizarea valorii capitalurilor proprii, a activului net finanţat din aceste capitaluri.
Creşterea situaţiei nete este consecinţa reinvestirii unei părţi din profitul net şi a altor elemente de
acumulări: provizioane reglementate, reporturi din exerciţiul precedent, subvenţii etc. Situaţia
netă poate avea, în cazuri prefalimentare, valoare negativă. Aceasta semnifică o depăşire a
activului real, de către datoriile totale contractate de întreprindere. O astfel de situaţie netă este
consecinţa încheierii cu pierderi a exerciţiilor anterioare.
Suma acestor pierderi a consumat integral capitalurile proprii, iar partea neacoperită
rămâne în sarcina creditorilor, ca rezultat al asumării riscului de insolvabilitate al întreprinderii.
Situaţia netă poate indica, deci, o îmbogăţire (o creştere a capitalurilor proprii), în cazul realizării
şi reinvestirii de beneficii sau, dimpotrivă, o sărăcire (o micşorare a capitalurilor proprii), în
cazul închiderii exerciţiului cu pierderi.
SNO = 1.500 - (300 + 200) = 1.000
Societatea UNIREA S.A.
Bilanţ simplificat
- valori în mil. lei-
ACTIV 31.XII.N 31.XII.N+1 PASIV 31.XII.N 31.XII.N+1
Imobilizări (active fixe) Capital 1000 1000
propriu
Necorporale 75 75 profit net 200
(nerepartizat)
Corporale 600 500 Datorii 300 300
financiare
Financiare 125 125
Active circulante

Stocuri 300 400 Datorii de 200 500

exploatare
Clienţi 300 600
Lichidităţi 100 300
TOTAL 1500 2000 TOTAL 1500 2000

Situaţia netă, la 3l.XII.N, este egală cu capitalul propriu şi la 3l.XII.N+1, este egală cu
capitalul propriu (1000) plus profitul net al exerciţiului (200):
SN1 = 2000 - (300 + 500) = 1.200
Creşterea situaţiei nete, de la un exerciţiu la altul, redă o îmbogăţire patrimonială a
întreprinderii, o creştere a valorii acesteia.
∆SN = 1.200 -1.000 = 200
Activele circulante şi lichidităţile au crescut cu 600 (1300-700), pe seama amortizării unei
părţi din valoarea imobilizărilor corporale (100), a profiturilor nete (200) şi a creşterii datoriilor
de exploatare (către furnizori, cu 300).

8.2. Fondul de rulment

Bilanţul este instrumentul de reflectare a echilibrului financiar al întreprinderii, la
încheierea exerciţiului, de reflectare materială (prin active) a modului de utilizare a capitalurilor
proprii şi împrumutate. Bilanţul oferă, deci, criterii de apreciere a echilibrului financiar, la un
moment dat şi baza de calcul pentru elaborarea bugetelor întreprinderii.
Din punct de vedere financiar, fiecare element de activ reprezintă o reducere de fonduri
băneşti, în vederea constituirii unei structuri de producţie, adecvate intenţiilor productive ale
întreprinzătorilor . Aşa cum s-a menţionat, elementele de activ sunt structurate, după gradul lor
de lichiditate (posibilitatea de a fi transformate în bani), în intenţia de a obţine cea mai operativă
recuperare a capitalurilor investite şi o rentabilitate ridicată. În bilanţ se înscriu, mai întîi, activele
cele mai puţin lichide (cu perioada cea mai mare de recuperare): imobilizările necorporale
(brevete, licenţe, mărci de fabrică şi comerciale, studii etc), corporale (terenuri, clădiri, maşini,
utilaje, instalaţii etc.) şi financiare (participaţii, titluri cumpărate etc). Datorită rotaţiei lente a
capitalurilor investite în aceste active, ele se mai numesc şi alocări permanente (stabile).
Se înscriu apoi activele circulante (stocuri, creanţe, lichidităţi), mult mai lichide decât
imobilizările, din care cauză ele sunt numite şi alocări ciclice (temporare), recuperarea
capitalurilor investite făcându-se după încheierea unui ciclu de exploatare (aprovizionare,
producţie, desfacere). În cele din urmă, în activul bilanţului se înscriu eventualele pierderi, care
se asimilează cu o diminuare (o distrugere) de capitaluri proprii.
Pasivul bilanţului reflectă, din punct de vedere financiar, sursele de provenienţă a
capitalurilor proprii şi împrumutate. Pasivele sunt structurate după gradul (ordinea) de
exigibilitate (însuşirea lor de a deveni scadente la un anumit termen). Mai întâi, se înscriu
capitalurile proprii provenite de la asociaţi, apoi cele din reinvestiri ale acumulărilor anterioare
(rezerve) şi din surse publice (subvenţii, provizioane reglementate). În mod practic, aceste surse
nu au o scadenţă (decât în situaţii limită, de faliment), nu sunt, deci, exigibile, şi de aceea, se mai
numesc surse permanente (stabile). Tot în categoria surselor permanente se înscriu şi datoriile
financiare, respectiv împrumuturile contractate pe termen lung, cu scadenţă mai îndepărtată.
Datoriile pe termen scurt (credite, furnizori, decontări) sunt cele mai exigibile, şi de aceea
sunt numite surse ciclice (temporare). În cea mai mare parte, ele sunt contractate pentru necesităţi
de producţie şi le întâlnim, adesea, sub denumirea de datorii (ale ciclului) de exploatare.
Alocările permanente (în imobilizări) sunt, în principiu, acoperite din surse permanente
(capitaluri proprii şi datorii financiare). Cu cât sursele permanente sunt mai mari decât
necesităţile permanente de alocare a fondurilor băneşti, cu atât întreprinderea dispune de o marjă
de securitate, care o pune la adăpost de evenimente neprevăzute.
Acest surplus de surse permanente, angajat de ciclul de finanţare al investiţiilor, poate fi
"rulat" pentru reînnoirea stocurilor şi creanţelor. Această utilizare potenţială a marcat şi
denumirea lui, şi anume aceea de fond de rulment. El este expresia realizării echilibrului financiar
pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la înfăptuirea echilibrului finanţării pe termen scurt.

FOND DE RULMENT = SURSE PERMANENTE - ALOCĂRI PERMANENTE

= (Capitaluri proprii + Datorii financiare) - Imobilizări nete (fără amortizări)
Reluând exemplul societăţii UNIREA S.A., fondul de rulment (FR), la începutul (0) şi la
sfîrşitul (1) exerciţiului contabil, este după cum urmează:
FR0 = (1000 + 300) - 800 = 500
FR1 = (1000 + 200 + 300) - 700 = 800
∆ FR = 800 - 500 = 300
Creşterea fondului de rulment reflectă alocarea tuturor acumulărilor nete ale exerciţiului
anterior (beneficii reinvestite de 200 şi amortizări de 100), în creşterea activelor circulante.
Determinarea, prin calcul, a fondului de rulment şi neînscrierea lui distinctă într-un post de pasiv
al bilanţului este o consecinţă a gestiunii globale şi unitare a fondurilor întreprinderii, fără a
separa distinct fondurile pentru investiţii de cele pentru producţie. Utilizarea globală, fără
destinaţii prestabilite a fondurilor băneşti, dă întreprinderii libertatea de a le aloca acolo unde
nevoia de finanţare impune acest lucru, fie că este vorba de investiţii, de producţie, sau de
cercetare etc.
Această libertate este însoţită, însă, de o mare responsabilitate în privinţa elaborării unei
politici coerente de finanţare a întreprinderii, în măsură să asigure dezvoltarea echilibrată a
tuturor sectoarelor de activitate şi să determine succesul societăţii, în raport cu concurenţa. Nu
pot fi neglijate necesităţile de finanţare ale investiţiilor (cu efecte benefice în timp) pentru
necesităţi stringente de finanţare ale producţiei (cu efecte imediate), întrucât se afectează strategia
de dezvoltare a întreprinderii, în raport cu o piaţă liberă, deschisă pentru concurenţă, după cum
nici preponderenţa finanţării dezvoltării, în detrimentul producţiei, nu poate fi acceptată în acelaşi
context al unei politici financiare echilibrate a întreprinderii. S-ar înregistra, în acest din urmă
caz, un fond de rulment negativ, cu implicatii serioase asupra trezoreriei şi, deci, a capacităţii ei
de plată.
FR = (20 + 10) - 35 = - 5
A se vedea exemplul precedent.
Structura bilanţului pentru calculul fondului de rulment
- în procente fata de totalul bilanţului -
A P
Capitaluri proprii
Imobilizări 20%
Datorii financiare 10%
35%

Datorii
Activ de exploatare
Circulant 55%

65% Credite de trezorerie

15%

Mărimea negativă a fondului de rulment reflectă absorbirea unei parţi din sursele
temporare pentru finanţarea unor necesităţi permanente, contrar principiului de gestiune
financiară: la necesităţi permanente se alocă surse permanente. Gradul de îndatorare pe termen
scurt este foarte mare (70%), ceea ce face destul de vulnerabilă trezoreria întreprinderii, iar
existenţa întreprinderii este, deci, periclitată.
 8.3. Nevoia de fond de rulment
Necesităţile de finanţare ale productiei, respectiv ale ciclului de exploatare sunt acoperite,
în cea mai mare parte, din surse temporare corespunzătoare (datorii de exploatare: furnizori,
creditori etc). Diferenţa dintre necesităţile de finanţare ale ciclului de exploatare şi datoriile de
exploatare este numită nevoia de fond de rulment.

NEVOIA DE FD. RULMENT = ALOCĂRI CICLICE - SURSE CICLICE

= (Stocuri + Creanţe) - Datorii de exploatare

Dacă această diferenţă este pozitivă, atunci ea semnifică un surplus de nevoi temporare
(ciclice), în raport cu sursele temporare (ciclice) posibile de mobilizat. O atare situaţie poate fi
judecată ca fiind normală, dacă este rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea nevoii de
finanţare a ciclului de exploatare. Altfel, nevoia de fond de rulment poate evidenţia un decalaj
nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi a creanţelor şi exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-
au încetinit încasările şi s-au urgentat plăţile).
Dacă nevoia de fond de rulment este negativă, atunci ea semnifică un surplus de surse
temporare (ciclice), în raport cu nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante. Ea poate fi
apreciată pozitiv, dacă este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării de
datorii cu scadenţe mai relaxate. În caz contrar, aceasta nu poate fi decât consecinţa unor
întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor.

8.4 Trezoreria netă. Cash-flow-ul

Dacă fondul de rulment, la un moment dat (al încheierii exerciţiului contabil), este
superior nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanţare se regăseşte sub forma unei
trezorerii nete, concretizată în disponibilităţi băneşti în conturi bancare şi în casă.
TREZORERIA NETĂ = FOND RULMENT - NEVOIA DE FD. RULMENT
Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi eficiente.
Înregistrarea unei trezorerii nete, în cadrul mai multor exerciţii succesive, demonstrează succesul
întreprinderii în viaţa economică şi posibilitatea plasării rentabile a disponibilităţilor băneşti
pentru întărirea poziţiei ei pe piaţă.
 Trezoreria netă pozitivă este rezultatul întregului echilibru financiar al întreprinderii.
Exerciţiul financiar s-a încheiat cu un surplus monetar, expresie concretă a profitului net
din pasivul bilanţului. Acest excedent de trezorerie urmează să fie plasat eficient şi în deplină
siguranţă pe piaţa monetară şi/sau financiară. Plasamentul monetar sau financiar urmăreşte trei
obiective : (1) lichiditatea valorilor mobiliare de plasament (VMC) cumpărate, (2) rentabilitatea
VMC şi (3) securitatea VMC. De aceea, se recomandă cumpărarea unor VMC uşor negociabile şi
cu o bună reputaţie pe piaţa de capital (vezi cap.l0).
Trezoreria netă negativă evidenţiază un dezechilibru financiar, la încheierea exerciţiului.
Deficitul monetar, astfel constatat, a fost acoperit prin angajarea de noi credite (de trezorerie sau
de scont). În această situaţie se urmăreşte obţinerea celui mai mic cost al noilor credite, prin
negocierea mai multor surse de astfel de capital.

Exemplu:
Revenind la situaţia financiară a societăţii UNIREA S.A., se pot determina nevoia de
fond de rulment (NFR) şi trezoreria netă (TN), la începutul (0) şi la sfârşitul (1) exerciţiului:

NFRO = (300 + 300) - 200 = 400

TNO = 500 - 400 =100 disponibilităţi bănesti
(lichidităţi)
NFR1 = (400 + 600) - 500 = 500
TN1 = 800 - 500 = 300 disponibilităţi bănesti
Creşterea trezoreriei nete, pe perioada exerciţiului financiar, reprezintă "cash -flow"-ul
perioadei (CF), respectiv fluxul monetar net al exerciţiului:
CF = TN1 - TN0 = 300 -100 = 200
În condiţiile constanţei nevoii de fond de rulment, cash-flow-ul ar fi egal cu profiturile
nete şi amortizările acumulate şi ar exprima disponibilitatea monetară efectivă pentru dezvoltarea
şi prosperitatea întreprinderii. Un cash-flow pozitiv se interpretează ca o creştere a capacităţii
reale de finanţare a investiţiilor. Acesta reprezintă o îmbogăţire a activului real, o confirmare a
majorării averii proprietarilor. Un cash-flow negativ sugerează o diminuare a capacităţii reale de
finanţare a investiţiilor. În consecinţă, acesta semnifică o sărăcire a activului net real, o reducere a
valorii proprietăţii.
În acest moment al analizei financiare, se poate concluziona că trezoreria este determinată
de rentabilitatea economică.
 Este uşor de demonstrat că, între rentabilitate şi lichiditate (reflectată în trezorerie), sunt
relaţii de intercondiţionare. Profiturile suplimentare,obţinute prin creşterea rentabilităţii, vor fi
repartizate pentru finanţarea acţiunilor de modernizare şi de cointeresare a factorilor de producţie
(natura, munca şi capitalul). Factorii de producţie, astfel stimulaţi, vor determina o accelerare a
rotaţiei capitalurilor întreprinderii, iar gradul mai ridicat de lichiditate este un factor de sporire a
rentabilităţii. Totodată, se remarcă dependenţa trezoreriei şi faţă de variaţia nevoii de fond de
rulment, respectiv a decalajelor între încasările creanţelor şi plăţile datoriilor scadente.
În aceste condiţii, o întreprindere rentabilă nu are, în mod automat, şi o trezorerie netă
pozitivă, aceasta din urmă depinzând de variaţiile necesităţilor de finanţare şi, mai departe, de
variaţiile termenelor de scadenţă a încasărilor şi a plăţilor.

8.5 Pregătirea informaţiei contabile pentru analiza financiară

Structura bilanţului contabil se apropie tot mai mult de o prezentare funcţională (pe
activităţi) a datelor contabile, în detrimentul unei prezentări, după criterii financiare, de lichiditate
şi exigibilitate. De aceea, este necesară o tratare prealabilă a datelor contabile pentru adaptarea
lor la criteriile care permit o analiză financiară semnificativă şi tradiţională. În acest sens, sunt
utile detalierile care se fac în Anexa la bilanţ privind lichiditatea activelor, îndeosebi a creanţelor
şi exigibilitatea pasivelor, mai cu seamă a datoriilor întreprinderii. Se ajunge, astfel, la construcţia
unui "bilanţ financiar", în care clasamentul posturilor de activ şi de pasiv se face, exclusiv, după
criteriile de lichiditate şi de exigibilitate . Aceasta nu pune în discuţie, sub nici o formă, valoarea
informativă a datelor contabile în structura actuală de prezentare şi nici nu se constituie ca o
unică modalitate de prezentare, în viitor, a structurii bilanţului. În raport cu nevoile de informare
asupra vieţii economice a întreprinderii, responsabilii în metodologia contabilităţii vor adopta
soluţia pe care o consideră cea mai adecvată obiectivelor evidenţei contabile.
Pentru a respecta cât mai fidel criteriul lichidităţii, activele fixe (imobilizările =IMO) se
vor prezenta în următoarea succesiune:
1) imobilizările din afara activităţii curente (de exploatare), privind terenurile neutilizate,
casele de locuit etc. şi care nu participă la funcţionarea întreprinderii. Ele reprezintă un fel de
plasament în active fizice, ce pot reprezenta o rezervă de capitaluri, eventual, disponibile când
situaţia financiară ar impune lichidarea lor. Altfel, lichiditatea lor este foarte slabă;
2) imobilizările necorporale neamortizabile care se referă la drepturile de dispoziţie
achiziţionate (fondul de comerţ pentru atragerea clienţilor, pentru firmă, nume comercial etc.) şi
care au o lichiditate slabă;
 3) imobilizările corporale neamortizabile (terenurile) care au, de asemenea, o lichiditate
slabă;
4) imobilizările necorporale amortizabile (brevete, licenţe, cheltuieli de înfiinţare etc.)
devin lichide, pe măsura repartizării cheltuielilor, ocazionate de acestea, asupra mai multor
perioade de gestiune;
5) imobilizările corporale amortizabile care devin lichide pe măsura amortizării lor;
6) împrumuturile acordate filialelor sub formă de avansuri permanente, în contul curent al
acestora, ca mijloc de finanţare în cadrul unui program de dezvoltare şi care sunt rambursabile pe
termen lung;
7) participaţiile, sub formă de acţiuni sau părţi sociale, pe care întreprinderea le deţine în
permanenţă pentru a controla o altă societate sau pentru a exercita, în cadrul acesteia, o influenţă
predominantă. Titlurile de participaţie au o lichiditate slabă tocmai pentru a păstra acest control
sau influenţă şi această lichiditate slabă le diferenţiază de valorile mobiliare de plasament, care
sunt disponibile şi pot fi lichidate pe piaţa financiară fără a se pune problema pierderii unei
poziţii în conducerea altei societăţi. Titlurile de participaţie nu pot fi amortizate, cedarea lor se
impune numai în situaţii financiare critice;
8) alte imobilizări financiare (dobânzi calculate şi cu scadenţă amânată, împrumuturi către
terţi, depozite şi cauţiuni).
Activele circulante (ACR) sunt mai lichide decât activele fixe, putând fi rapid
transformate în monedă. Durata recuperării capitalurilor băneşti alocate în aceste active este mai
scurtă şi, de aceea, ele mai sunt numite şi decalaje de plăţi nefavorabile. Din momentul plăţii
aprovizionărilor şi cheltuielilor de producţie până în momentul încasării produselor vândute este
un decalaj de plăţi nefavorabil. În compensare, pasivele stabile circulante sunt numite decalaje de
plăţi favorabile (ex. plăţile pentru furnizori, salarii, asigurări etc.), motiv pentru care se urmăreşte
echilibrul dintre aceste decalaje de plăţi.
Gradul de lichiditate al activelor circulante este variabil în funcţie de diversitatea lor:
1) Stocurile şi produsele în curs (de fabricaţie) sunt, în continuare, prezentate în funcţie de
natura lor şi de activitatea întreprinderii (care determină importanţa riscurilor pe care le
presupune deţinerea unui stoc): stocurile curente (de tranzacţie) și stocurile de siguranţă
Ambele formează categoria de stoc util, necesar pentru funcţionarea normală a
întreprinderii. Dacă avem în vedere că reconstituirea acestui stoc este permanentă pentru a nu
pune în pericol viaţa întreprinderii, acest stoc poate fi privit ca un element complementar al
activelor fixe (reprezentând o alocare permanentă de fonduri băneşti).
 - stocurile de speculaţie, a căror existenţă este legată de variaţiile aşteptate (previzibile) în
evoluţia preţurilor. Mişcarea lor este o problemă de plasament, care face arbitrajul între deţinerea
pe termen scurt fie de bunuri reale, fie de monedă.
În cadrul acestor categorii de stocuri, lichiditatea este diferită, în funcţie de natura
activelor circulante constitutive, respectiv de poziţia lor în cadrul ciclului de exploatare:
materii prime, produse în curs de fabricaţie, semifabricate, produse finite, mărfuri;
2) Creanţele din activitatea curentă (din exploatare) cuprind creanţe în curs de încasare
(nematerializate) şi efecte de comerţ;
3) Alte creanţe pe termen scurt regrupează creanţele cu scadenţe mai mici de un an,
provenite din operaţiuni financiare, cum ar fi avansurile pe termen scurt acordate filialelor;
4) Valorile mobiliare de plasament cuprind active monetare şi financiare cumpărate şi
care nu sunt necesare pentru controlul sau exercitarea unei anumite influenţe asupra altei
societăţi. Ele pot fi cedate imediat pe piaţa financiară şi au, de aceea, un grad ridicat de lichiditate
(dacă piaţa le absoarbe);
5) Conturile de regularizare de activ se referă la cheltuielile anticipate şi la cheltuielile ce
urmează a se repartiza pe mai multe perioade de gestiune;
6) Disponibilităţile (DPB) se referă la ansamblul mijloacelor de plată în conturile bancare
şi în casă. Au cel mai ridicat grad de lichiditate dar, prin politica de investiţii sau prin politica de
plasament, soldul lor devine, adesea, simbolic.
Structura pasivului, după criteriul exigibilitătii, grupează posturile de pasiv în două mari
categorii: capitalurile proprii și datoriile.
Capitalurile proprii au o exigibilitate nulă, întrucât capitalul, mobilizat de la asociaţi sau
conservat prin reinvestirea profiturilor, este definitiv la dispoziţia întreprinderii, pe toată durata ei
de viaţă.
Analiza datoriilor, în funcţie de gradul lor de exigibilitate, are o mare importanţă pentru
evaluarea riscului financiar pe care îl implică îndatorarea întreprinderii. Astfel că, gruparea
acestora în datorii financiare (pe termen lung şi mediu) şi datorii de exploatare (pe termen scurt)
trebuie dispusă, în funcţie de scadenţa obligaţiilor de plată. În acest sens este utilă situaţia
scadenţelor, creanţelor şi datoriilor ce poate fi întocmită în funcţie de durata acestora dacă datele
contabile permit această separare.
Adecvarea datelor contabile, pentru nevoile de analiză financiară, conduc la următoarea
configuraţie a bilanţului financiar . În sinteză, bilanţul financiar cuprinde două părţi, cu o strânsă
corespondenţă a elementelor componente de activ cu cele de pasiv;
 Gruparea creanţelor şi datoriilor, în funcţie de durata achitării lor
Durata
Creanţe lichidităţii Datorii Durata exigibilităţii
< 1 an > 1 an < 1 an > 1 an > 5 ani
Participaţii Obligaţiuni
Convertibile
Împrumuturi Alte
Acordate Împrumuturi
Obligatare
Alte imob. Împrumuturi
Financiare Bancare
Clienţi Furnizori
dubioşi/litigi Salarii
osi
Alte creanţe Asigurari
Clienţi sociale
Debitori Buget.
statului
Alte datorii
1) partea de sus (HAUT) pentru reflectarea echilibrului financiar pe termen lung, cu
imobilizări în activ (IMO), cărora le corespund capitalurile permanente (CPM) în pasiv;
2) partea de jos (BAS) pentru surprinderea echilibrului financiar pe termen scurt, cu active
circulante (ACR) şi disponibilităţi băneşti (DPB) în activ, în corespondenţă cu datorii de
exploatare (DEX) şi credite de trezorerie (CRT) în pasiv 5.
În expresia algebrică:
Activ = IMO + ACR + DPB
Pasiv = CPM + DEX + CRT
Astfel grupate, posturile de bilanţ pun în evidenţă două reguli principale ale finanţării:
1) Nevoile permanente de alocare a fondurilor băneşti se vor acoperi din capitaluri
permanente, îndeosebi din capitaluri proprii.
ACTIV PASIV

HAUT DU BILAN
IMO CPM
 ACR
DEX
BAS DU BILAN

DPB
CRT

Sinteza bilanţului financiar

2) Nevoile ciclice (temporare) se vor acoperi din surse ciclice (temporare),
Nerespectarea acestor reguli sau, altfel spus, abaterea de la disciplina financiară, va
determina o situaţie financiară critică, în sensul nevoii de rambursare a datoriilor pe termen scurt,
înainte ca activele fixe, cumpărate din aceste surse, să intre în funcţiune sau înainte de degajarea
surplusului monetar din vânzări, corespunzător amortizării respectivelor active fixe. În plus,
dobânzile, comisioanele şi garanţiile la creditele pe termen scurt sunt mai costisitoare decât la
cele pe termen lung.

8.6 Indicatori ai echilibrului financiar

În principiu, ca regulă generală a echilibrului financiar al întreprinderii, o parte din
capitalurile permanente este destinată acoperirii nevoilor ciclice (temporare), reînnoibile
permanent în cadrul ciclurilor de exploatare succesive ale întreprinderii. Aşa cum am amintit,
stocurile şi creanţele, care se reconstituie permanent, pot fi considerate nevoi stabile (permanente
ca şi activele fixe) şi care, prin urmare, necesită surse stabile (permanente) de finanţare.
Această regulă specifică de finanţare a activelor circulante este realizată prin existenţa
fondului de rulment, parte din capitalurile permanente degajate de partea de sus (HAUT) a
bilanţului, pentru a acoperi nevoi de finanţare din partea de jos (BAS) a bilanţului. Această
pozitie strategică a fondului de rulment, de a face legătura între partea de sus şi partea de jos ale
bilanţului, îi conferă o valoare informativă deosebită, conducând la aprecierea, aproape unanimă
a analiştilor financiari, că fondul de rulment reprezintă cel mai important indicator al echilibrului
financiar al întreprinderii. În cele din urmă, el este rezultatul arbitrajului între finanţarea pe
termen lung şi finanţarea pe termen scurt.
Sunt analişti financiari care apreciază că, dimpotrivă, nevoia de fond de rulment este
indicatorul cel mai relevant al echilibrului financiar, întrucât evidenţiază acele nevoi temporare
reînnoibile permanent în cadrul ciclurilor de exploatare succesive ale întreprinderii. Aceste nevoi
au rămas neacoperite din surse temporare şi reînnoibile în cadrul aceloraşi cicluri de exploatare.
Această apreciere porneşte de la analiza calitativă a ciclului de exploatare, privind capacitatea
acestuia de a-şi echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de capital. Partea rămasă neacoperită
financiar trebuie să fie egală sau inferioară fondului de rulment, altfel calitatea necorespunzătoare
a activităţii de exploatare conduce la un dezechilibru financiar care va afecta exerciţiile financiare
viitoare sau care pune în pericol integritatea capitalurilor proprii.
În starea de echilibru financiar, fondul de rulment ar trebui să fie egal cu nevoia de fond
de rulment şi să degaje o trezorerie netă pozitivă, respectiv sa echilibreze partea de jos (BAS) a
bilanţului:
FR = (ACR + DPB) - ( DEX + CRT)
Din relaţia de mai sus, rezultă, prin comutativitate, că fondul de rulment este egal cu
nevoia de fond de rulment plus trezoreria netă, oricare ar fi situaţia acesteia (pozitivă sau
negativă):
FR = (ACR - DEX) + (DPB - CRT)
de unde ecuaţia de echilibru financiar care urmează:
FR = NFR + TN
Din ultima relaţie se desprinde ideea că principala componentă a echilibrului financiar
este nevoia de fond de rulment, indicator a cărei mărime este dependentă, în mod direct
proporţional, de cifra de afaceri şi poate fi previzionată în funcţie de politica viitoare a conducerii
întreprinderii, privind vânzările. Dacă nu intervin modificări importante în partea de sus a
bilanţului, această corespondenţă a nevoii de fond de rulment cu cifra de afaceri are o anumită
stabilitate, ceea ce permite o bună previziune a echilibrului financiar al întreprinderii (vezi
metoda normativă prezentată în capitolul următor).
Fondul de rulment poate fi analizat, în continuare, în funcţie de structura capitalurilor
permanente capitaluri proprii (CPR) și datorii financiare (DFN).
Această analiză ar pune în evidenţă măsura în care echilibrul financiar se asigură prin
capitalurile proprii, respectiv gradul de autonomie a întreprinderii. Indicatorul care relevă gradul
de autonomie, de libertate în luarea unor decizii de investiţii privind dezvoltarea întreprinderii,
este fondul de rulment propriu (FRP), adică excedentul de capitaluri proprii faţă de imobilizările
nete, excedent determinat după repartiţia profitului, rezultat la încheierea exerciţiului financiar. El
se determină, deci, după relaţia:
FRP = CPR - IMO
FRP1 = 1200 - 700 = 500
Se înţelege că rezultatul acestei relaţii de calcul poate lua şi valori negative şi, în acest
caz, se evidenţiază măsura îndatorării pe termen lung, pentru nevoi de finanţare pe termen scurt,
gradul de dependenţă al activităţii de exploatare faţă de piaţa de capitaluri. De aceea, numim
rezultatul negativ de mai sus fond de rulment împrumutat
FRI = FR - FRP
FRI = 20 - 30 = -10
CPR = 30
IMO = 30 IMO = 40 CPR = 30
CPR = 40 DFIN = 10
IMO = 40
DFIN = 20
DFIN = 10

ACR = 70 ACR = 60 DEX = 70

DEX = 50 DEX = 50 ACR = 50

FR = 50 - 30 = 20 FR = 50 - 40 = 10 FR = 30 - 50 = -20
FRP = 40 - 10 = 10 FRP = 30 - 40 = -10 FRP = 20 - 50 = -30
FRI = 20 - 10 = 10 FRI = 10-(-10) = 20 FRI =-20 -(-30) = 10
Corelaţia dintre fondul de rulment şi autonomia financiara a întreprinderii
Exemplul cifric demonstrează că nu întotdeauna existenţa unui fond de rulment pozitiv
(+10%) reprezintă un echilibru financiar, în condiţii de autonomie financiară. În fapt, fondul de
rulment de mai sus este un fond de rulment împrumutat (-l0%) iar marja de siguranţă pe care
acest fond o asigură pentru finanţarea activităţii de exploatare, pune la adăpost întreprinderea
numai în privinţa scadenţei acestei îndatorări (care este mai îndepărtată) dar nu o acoperă, în
perspectivă, de riscul insolvabilităţii.

8.7 Fondul de rulment minim necesar

Fondul de rulment, ca excedent al capitalurilor permanente în raport cu imobilizările nete
are, pe termen scurt, un caracter relativ stabil. Dacă nu au loc investiţii importante şi nici
operaţiuni financiare pe termen lung, putem asista la o creştere progresivă a fondului de rulment,
ca urmare a autofinanţării, respectiv a acumulărilor succesive de amortizări, provizioane şi
profituri nete nerepartizate.
În condiţiile în care nevoia de fond de rulment nu înregistrează aceeaşi evolutie
progresivă, putem asista la o creştere, de asemenea progresivă a trezoreriei nete care , în lipsa
unui plasament rentabil, se poate regăsi sub forma unor disponibilităţi leneşe (trândave). Deci
este o situaţie de echilibru financiar, cu suficientă marjă de securitate faţă de riscurile activităţii
economice, totuşi fondul de rulment excedentar are un cost de oportunitate ridicat, respectiv o
diferenţă semnificativă între rentabilitatea activităţii economice a întreprinderii şi rentabilitatea
plasamentului, pe termen scurt, a trezoreriei nete pozitive. Această situaţie este rezultatul unei
politici generale de prudenţă şi de întărire a autonomiei. Dimpotrivă, în cazul unei politici
ofensive de creştere a capacităţilor de producţie sau de diversificare a activităţii, prin cumpărarea
de participaţii la alte societăţi, capitalurile permanente absorbite în aceste active fizice sau
financiare, degajă un fond de rulment inferior nevoii de fond de rulment. Acoperirea deficitului
de fond de rulment necesită apelarea la credite pe termen scurt, al căror cost este ridicat atât în
ceea ce priveşte rata mai ridicată a dobânzii, cât şi exigibilitatea ridicată a acestora. Aceste credite
pun permanent problema renegocierii condiţiilor de creditare. O asemenea situaţie de deficit a
fondului de rulment apare şi în cazurile unor activităţi economice cu rentabilitate insuficientă,
pentru acoperirea costurilor capitalurilor proprii (dividendele) şi ale celor împrumutate (dobânzi,
comisioane etc.). De aceea, este recomandată acea politică generală de echilibru care să menţină
fondul de rulment la nivelul mediei fluctuaţiilor nevoii de fond de rulment, aceasta fiind mărimea
minim necesară a fondului de rulment. Fondul de rulment optimal este cel care menţine echilibrul
financiar al întreprinderii la cel mai scăzut cost al procurării capitalurilor.

Valori NFR FR>NFR

FR = NFR
(+)TN (medie)

(-)TN FR < NFR

Timp
Politici de asigurare şi menţinere a echilibrului financiar pe termen scurt
 Această ultimă politică de echilibru, între fondul de rulment şi nevoia de fond de rulment,
este şi cea care asigură cel mai bine realizarea obiectivelor financiare de rentabilitate şi
lichiditate: diminuarea disponibilităţilor "leneşe" va determina creşterea rentabilităţii, iar
reducerea solicitării la creditele pe termen scurt va determina creşterea capacităţii de plată,
respectiv creşterea autonomiei financiare a întreprinderii.
Analizând echilibrul financiar pe termen scurt, cel reflectat în partea de jos (BAS) a
bilanţului, putem calcula fondul de rulment ca diferenţă între activul circulant total (inclusiv
lichidităţile sub forma disponibilităţilor băneşti) şi datoriile pe termen scurt, inclusiv soldul
creditelor bancare pe termen scurt:
FR = (ACR + DPB) - (DEX + CRT)
FR1 = (1000 + 300) - (500 + 0) = 800
Cum se dovedeşte şi prin exemplul cifric, ambele relaţii de calcul ale fondului de rulment
sunt valabile, punând în evidenţă faptul că nu există decât o singură problemă în întreprindere,
cea a finanţării. Dar această problemă principală poate fi abordată din două unghiuri de vedere,
nu contradictorii, ci, dimpotrivă, complementare: cel al finanţării pe termen lung şi cel al
finanţării pe termen scurt . Opţiunea pentru una sau alta din căile de finanţare sau, mai degrabă,
optimizarea raportului dintre acestea sunt obiective ale politicii financiare, motivate de creşterea
valorii întreprinderii, prin reducerea costului mediu ponderat al capitalului.

8.8 Bilanţul financiar în listă, la valoarea brută contabilă

Într-o optică de analiză prin fluxuri financiare, care să elimine deformările indicatorilor
financiari datorate politicii de amortizare şi politicii de dividend, se utilizează bilanţul financiar
cu active, în valoare contabilă brută (valoarea de intrare a lor în contabilitate). Un astfel de bilanţ
conduce la determinarea unor indicatori reali şi comparabili ai echilibrului financiar pe termen
lung şi pe termen scurt. Analiza financiară devine, astfel, mult mai pertinentă şi permite
obţinerea unor referinţe informative mult mai fiabile. Pentru atingerea acestor rezultate este
suficient ca, în calculul FR, NFR şi deci al TN, să se opereze cu valorile brute ale surselor de
capital şi ale alocărilor acestora în active fizice, financiare şi monetare. Astfel, capitalurile proprii
sunt luate în calcul FR la valoarea lor brută, înainte de distribuirea (repartizarea) profiturilor.
Influenţa politicii de dividend este, deci, exclusă. Tot astfel, imobilizările sunt evaluate la
valoarea brută (de inventar), fără deducerea amortizărilor. Acestea ar influenţa valoarea netă a
imobilizărilor, în raport cu politica de amortizare promovată de întreprindere. De aceea,
capitalurile permanente vor include şi valoarea amortizărilor .
Bilanţ financiar cu activele în valoarea brută contabilă
31.XII.N 31.XII.N+1
(0) (1) ∆

Capitaluri proprii înainte de repartizarea profitului

(+) Rezultatul (profitul) exerciţiului
(+) Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli
(+) Amortizari şi provizioane calculate
(+) Datorii financiare
(-) Imobilizari în valoare brută
(=) Fond de rulment global (FRNG) A
Stocuri (în valoare brută contabilă = valoare de intrare în contablilitate)
(+) Clienţi
( -) Furnizori de exploatare
( -) Alte datorii pe termen scurt
( = ) Nevoia de fond de rulment (NFR) B
Trezoreria neta (TN) = FRNG – C
NFR
Disponibilităţi
( + ) Valori mobiliare de plasament (în valoare de intrare în contabilitate)
( - ) Credite de trezorerie
( = ) Trezoreria neta (TN) C
A = FRNG1- FRNG0 A=B+C
B = NFR1 - TN0 ∆FRNG=∆NFR+∆TN
C = TN1 - TN0

Autoevaluare:
1) Cum este definită și care este rolul analizei financiare?
2) Cum este definită și care sunt componentele analizei echilibrului financiar?
3) Cum este definită și determinată situația netă?
4) Cum sunt definiți, cum se determină și care este rolul fondului de rulment, nevoii de fond
de rulment și a trezoreriei nete (cash-flow-ului)?
 5) Care este rolul și cum relaționează principalii indicatori de echilibru financiar?
6) Cum este definit, cum se determină și care este rolul fondului de rulment minim necesar?

Studii de caz – aplicații

1. Să se aprecieze echilibrul financiar pe baza următorului bilanţ financiar:
mii lei

Activ Pasiv
Posturi Sume Posturi Sume
1. Imobilizări nete 59.000 1. Capitaluri proprii 42.000
2. Stocuri 15.500 2. Provizioane pentru riscuri şi 4.000
cheltuieli
3. Clienţi 14.420 3. Împrumuturi pe termen lung 11.200
4. Creanţe diverse (pe termen 15.000 4.Datorii furnizori 28.000
scurt)
5. Disponibilităţi 1.520 5. Alte datorii pe termen scurt 18.560
6. Credite bancare curente 1.680
Total Activ 105.440 105.440
Total Pasiv

Rezumat
Analiza financiară urmăreşte să evidenţieze modalităţile de realizare a echilibrului financiar pe
termen lung şi pe termen scurt (obiectiv al analizei pe bază de bilanţ) şi treptele de acumulare
bănească, de rentabilitate ale activităţii întreprinderii (obiectiv al analizei pe baza contului de
profit şi pierderi). Bilanţul sintetizează starea patrimonială a întreprinderii la un moment dat, în
timp ce contul de rezultate sintetizează rezultatul fluxurilor economice şi financiare de intrare, de
prelucrare şi de ieşire, pe perioada considerată.
Diferenţa dintre activul total şi datoriile totale contractate dă o primă şi principală evaluare
(contabilă) a întreprinderii, la data închiderii exerciţiului. Această ecuaţie fundamentală a
bilanţului redă situaţia netă a întreprinderii, respectiv averea netă a acţionarilor (activul neangajat
în datorii).
Bilanţul oferă criterii de apreciere a echilibrului financiar, la un moment dat şi baza de calcul
pentru elaborarea bugetelor întreprinderii. Alocările permanente (în imobilizări) sunt, în
principiu, acoperite din surse permanente (capitaluri proprii şi datorii financiare). Acest surplus
de surse permanente, angajat de ciclul de finanţare al investiţiilor, poate fi "rulat" pentru
reînnoirea stocurilor şi creanţelor. Această utilizare potenţială a marcat şi denumirea lui, şi anume
aceea de fond de rulment. El este expresia realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a
contribuţiei acestuia la înfăptuirea echilibrului finanţării pe termen scurt
Necesităţile de finanţare ale productiei, respectiv ale ciclului de exploatare sunt acoperite,
în cea mai mare parte, din surse temporare corespunzătoare (datorii de exploatare: furnizori,
creditori etc). Diferenţa dintre necesităţile de finanţare ale ciclului de exploatare şi datoriile de
exploatare este numită nevoia de fond de rulment.
Dacă fondul de rulment, la un moment dat (al încheierii exerciţiului contabil), este superior
nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanţare se regăseşte sub forma unei trezorerii
nete, concretizată în disponibilităţi băneşti în conturi bancare şi în casă.
Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi eficiente.
Înregistrarea unei trezorerii nete, în cadrul mai multor exerciţii succesive, demonstrează succesul
întreprinderii în viaţa economică şi posibilitatea plasării rentabile a disponibilităţilor băneşti
pentru întărirea poziţiei ei pe piaţă. Trezoreria netă pozitivă este rezultatul întregului echilibru
financiar al întreprinderii.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 9 ANALIZA FINANCIARĂ (partea a II-a)
ANALIZA REZULTATELOR ÎNTREPRINDERII
Timpul mediu necesar pentru studiu: 460 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea modului de determinare a rezultatelor întreprinderii,
• cunoașterea modului de definire și determinare soldurilor intermediare de gestiune
• cunoașterea modului de definire și determinare a capacității de autofinanțare
• cunoașterea altor tipuri de analiză a contului de rezultate(în special a analizei pe baza
pragului de rentabilitate)

CUVINTE CHEIE:
• rezultatele întreprinderii
• soldurile intermediare de gestiune
• capacitatea de autofinanțare
• analiza pe baza pragului de rentabilitate

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

TEMA 9 ANALIZA FINANCIARĂ - ANALIZA
REZULTATELOR ÎNTREPRINDERII

9.1 Conţinutul şi determinarea rezultatelor

Având libertatea să desfăşoare orice activitate economică legală care să conducă la o
rentabilitate scontată, întreprinderea concentrează o complexitate de acţiuni economice şi
financiare. Drept urmare, veniturile şi cheltuielile sunt generate, în principal, de trei domenii de
activitate .
• de exploatare (de bază), privind sectoarele industrial, investiţional, comercial şi/sau de
prestări de servicii;
 • financiară, privind participaţiile la capitalurile altor societăţi şi alte acţiuni de plasament.
Ambele formează activitatea curentă a întreprinderii;
• excepţională, privind amenzile şi penalităţile pentru cumpărări şi pentru vânzări (percepute
sau plătite de întreprindere din operaţiuni de gestiune), privind cesiunea unor elemente de activ
(venituri şi cheltuieli din operaţiuni de capital).

CHELTUIELI VENITURI
EXPLOATARE

FINANCIARE
EXCEPŢIONALE
Impozitul pe profit
REZULTATUL NET

Structura veniturilor şi cheltuielilor, pe principalele domenii de activitate

1. Contul de rezultate (de profit şi pierderi)

Dacă bilanţul exprimă starea patrimonială la care s-a ajuns la încheierea exerciţiului,
atunci contul de rezultate exprimă cum s-a ajuns la respectiva stare patrimonială finală, care au
fost fluxurile de venituri şi de cheltuieli care au marcat traiectoria evoluţiei întreprinderii, de la
începutul până la sfârşitul exerciţiului .
Contul de rezultate sintetizează, deci, fluxurile economice, respectiv cheltuielile şi
veniturile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiară şi excepţională.
 Cont de
S0 S1
rezultate al
exerciţiului
AE0 CPR0 AE1 CPR1
(fluxuri)
DAT0 -venituri DAT1
-cheltuieli
Bilanţ la inceputul Bilanţ la sfârşitul
exerciţiului exerciţiului

solduri iniţiale solduri finale

Cheltuielile constituie ansamblul elementelor de costuri, suportate de întreprindere în

cursul exerciţiului: consumuri de materii prime (cumpărări + stoc iniţial - stoc final), cheltuieli
de personal (salarii + cheltuieli sociale), amortizări şi provizioane calculate în cursul exerciţiului,
valoarea contabilă a elementelor de activ cedate, distruse sau dispărute etc.
Veniturile cuprind valoarea tuturor actelor de îmbogăţire (legală) a întreprinderii, legate
sau nu de activitatea sa normală şi curentă. Partea preponderentă a veniturilor o constituie cifra de
afaceri realizată de întreprindere cu terţii, în cursul exerciţiului activităţii sale normale şi curente .
Drept urmare, la venituri se cuprind: vânzările (facturate clienţilor), creşterea stocurilor de
producţie în curs (neterminată) şi a stocurilor de produse finite, reluări asupra amortizărilor şi
provizioanelor, dobânzile (asupra plasamentelor), subvenţii repartizate etc. Diferenţa între
venituri şi cheltuieli constituie rezultatul (profitul sau pierderea) exerciţiului.
Se impun câteva precizări între interpretarea contabilă şi cea financiară a veniturilor şi
cheltuielilor:
1) o vânzare de produs finit reprezintă, din punctul de vedere al contabilităţii, un venit,
chiar dacă această creanţă va fi încasată mai târziu sau în exerciţiul următor. În schimb, încasarea
unei creanţe, constituită în exerciţiul anterior, nu va crea un nou venit (contabil); se va înregistra
încasarea şi se va stinge creanţa.
2) un consum de energie este o cheltuială pentru întreprindere, chiar dacă furnizorul nu va
fi plătit până la sfârşitul exerciţiului. Plata furnizorului, în exerciţiul următor, nu va genera o nouă
cheltuială pentru acest exerciţiu, ci va fi doar plata unei datorii.
3) amortizarea anuală a imobilizărilor se înregistrează la cheltuielile de exploatare, dar nu
are nici o incidenţă asupra trezoreriei, decât dacă într-o zi se impune, de exemplu, înlocuirea unei
maşini complet amortizată, iar pentru acesta se va efectua o plată.
4) provizioanele constituite pentru acoperirea (în viitor) a deprecierii unor active sau
pentru acoperirea unor riscuri, se vor contabiliza la cheltuieli şi vor diminua rezultatele
exerciţiului, fără consecinţe asupra trezoreriei. Dacă în viitor riscurile au devenit efective, atunci
va avea loc o plată. Dacă, însă, riscul este total acoperit, provizionul rămâne fără obiect şi atunci
el se va înregistra într-un cont de venituri. El va majora rezultatul exerciţiului, dar nu va influenţa
trezoreria (decât sub incidenţa unor aspecte fiscale).
Pe exemplul societăţii UNIREA S.A., se prezintă succint situaţia contului de rezultate,
pentru a evidenţia structura veniturilor şi cheltuielilor şi pentru a avea o orientare generală asupra
modului de determinare a profitului net .
Contul de rezultate al societăţii UNIREA S.A.
I. VENITURI DIN EXPLOATARE -valori în mil. lei -
1. Producţia vândută (cifra de afaceri) 2025
2. Producţia stocată (variaţia stocurilor=
stoc final - stoc iniţial) (-) 12
3. Producţia imobilizată 5
4. Subvenţii de exploatare 1
5. Reluări asupra provizioanelor 80
6. Alte venituri 6
TOTAL I 2105
II. CHELTUIELI DE EXPLOATARE
1. Cumpărări de materii prime şi alte aprovizionări 850
2. Variaţia stocurilor materiale (stoc iniţial - stoc final) 9
3. Alte cumpărări şi cheltuieli externe 159
4. Impozite, taxe, vărsăminte asimilate 29
5. Salarii şi indemnizaţii 346
6. Cheltuieli sociale 178
7. Amortizări calculate asupra imobilizărilor 100
 8. Provizioane calculate asupra activului circulant 26
9. Provizioane calculate asupra riscurilor şi cheltuielilor
de exploatare 52
l0. Alte cheltuieli 7
TOTAL II 1756
PROFITUL DIN EXPLOATARE (I-II) 349
III. VENITURI FINANCIARE
1. Venituri din participaţii 4
2. Venituri din alte valori mobiliare 10
3. Alte dobânzi şi venituri încasate 4
4. Reluări asupra provizioanelor financiare 1,5
5. Diferenţe de curs favorabile 0,5
6. Venituri nete din cesiunea de valori
mobiliare de plasament VMP 10
TOTAL III 30
IV. CHELTUIELI FINANCIARE
1. Amortizări şi provizioane financiare calculate 4
2. Dobânzi şi cheltuieli asimilate 21
3. Diferenţe de curs negative 4
4. Cheltuieli nete din cesiunea VMP -
TOTAL IV 29

REZULTAT FINANCIAR (III-IV) 1

PROFITUL CURENT AL EXERCIŢIULUI 350
V. VENITURI EXCEPŢIONALE
1. Din operaţii de gestiune (penalităţi, degrevări
de impozite etc.) 0.1
2. Din operaţii de capital (venituri din cedarea
elementelor de activ...) 1.4
3. Reluări asupra provizioanelor (excepţionale) 19.5
TOTAL V 21
 VI. CHELTUIELI EXCEPŢIONALE
1. Privind operaţiile de gestiune (penalităţi, amenzi etc.) 0.15
2. Privind operaţiile de capital (valoarea contabilă a
elementelor de activ cedate...) 0.85
3. Amortizari şi provizioane excepţionale calculate 6
TOTAL VI 7

REZULTAT EXCEPŢIONAL 14
VII. PARTICIPAREA SALARIAŢILOR LA PROFIT */ 64
VIII. IMPOZITUL PE PROFIT 100
TOTAL VENITURI (I + III + V) 2156
TOTAL CHELTUIELI (II + IV + VI + VII + VIII) 1956
PROFITUL NET AL EXERCIŢIULUI
*/ În ipoteza înregistrării acesteia la cheltuieli (deductibile din materia impozitului pe profit) şi
nu ca destinaţie de repartizare a rezultatelor (aşa cum este reglementată, deocamdată, la noi).
9.2 Soldurile intermediare de gestiune (marjele de acumulare)
Pe baza contului de rezultate se poate determina o serie de indicatori valorici, privind
volumul şi rentabilitatea activităţii întreprinderii.
Construcţia în trepte a indicatorilor, pornind de la cel mai cuprinzător (producţia
exerciţiului + adaosul comercial) şi încheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerciţiului), a
sugerat denumirea seriei lor de cascadă a soldurilor intermediare de gestiune. Fiecare sold
intermediar reflectă rezultatul gestiunii financiare, la treapta respectivă de acumulare .
CONTUL DE REZULTATE

Cheltuieli Venituri
(-) Consumuri externe ( de la terţi) (+) Vânzări (cifra de afaceri), la preţ
(-) Variaţia stocurilor materiale de facturare, fără TVA
1. ( = ) VALOAREA ADĂUGATĂ + Producţia stocată (variaţia
stocurilor)la cost complet
(-) Salarii şi alte cheltuieli sociale
(-) Impozite, taxe, vărsăminte (+) Producţia imobilizată, la cost de
asimilate producţie
2. (=) E.B.E.
(-) Amortizări şi provizioane (+) Subvenţii de exploatare
calculate (+) Reluări asupra provizioanelor
(-) Alte cheltuieli de exploatare (+) Alte venituri din exploatare
3. (=) PROFITUL DIN EXPLOATARE
(-) Cheltuieli financiare (+) Venituri financiare
4.(=) PROFITUL CURENT
(-) Cheltuieli excepţionale (+) Venituri excepţionale
(-) Participarea salariaţilor la profit
(-) Impozit pe profit
5.(=) PROFIT NET

Activitatea Activitatea
comercială industrială

Vânzări de mărfuri

Cost cump. Adaos Producţia Prod. Prod.

mărfuri com. vândută stoc. imobil.

Adaos Producţia exerciţiului

com.

Consumuri VALOAREA Subvenţii

de la terţi ADĂUGATĂ de expl.

Chelt.de Impoz. EXCEDENTUL BRUT Alte ven.

pers. şi tx. DE EXPLOATARE din expl.
 Amortiz. Proviz. Alte chelt. PROFITUL DIN EXPLOATARE

Chelt. Venituri
financ. financ.

PROFITUL CURENT

Venituri
excepţion.

Rez. Chelt.
excep. excep.

PROFITUL NET Impoz.pe Particip.

profit. salar.

PREZENTAREA CASCADEI SOLDURILOR

INTERMEDIARE DE GESTIUNE

Principalele marje de acumulare utilizate în analiza financiară a unei întreprinderi

industriale, se determină astfel:

l. Valoarea adăugată = Producţia exerciţiului

- Consumuri externe (de la terţi)
= (2.025 -12 + 5) - (850 + 9 + 159) = 1.000
2. Excedentul brut din exploatare = Valoarea adăugată
+ Subvenţii de exploatare
- Impozite, taxe, vărsăminte asimilate
- Cheltuieli de personal
+ 1.000 + 1 - 29 - (346 + 178) = 448

3. Profitul din exploatare = Excedent brut de exploatare

+ Reluări asupra provizioanelor
+ Alte venituri (din exploatare)
- Amortizări şi provizioane calculate
- Alte cheltuieli
= 448 + 80 + 6 - (100 + 26 + 52) - 7 = 349

4. Profitul curent = Profitul din exploatare

+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
= 349 + 30 - 29 = 350

5. Profitul net = Profitul curent

+ Rezultatul excepţional
- Participarea salariaţilor
- Impozitul pe profit
= 350 + 14 - 64 -100 = 200

Valoarea adăugată exprimă creşterea de valoare, rezultată din utilizarea factorilor de

producţie, îndeosebi a factorilor muncă şi capital, peste valoarea materialelor, sub ansamblelor,
energiei, serviciilor cumpărate de întreprindere de la terţi. Această valoare adăugată reprezintă
sursa de acumulări băneşti, din care se face remunerarea participanţilor directi şi indirecţi la
activitatea economică a întreprinderii:
 - personalul, prin salarii, indemnizaţii, premii şi cheltuieli sociale:
346 + 64 + 178 = 588
- statul, prin impozite, taxe şi vărsăminte asimilate (minus subvenţii
pentru exploatare): 29 + 100 - 1 = 128
- creditorii, prin dobânzi, dividende şi comisioane plătite: 21=21
- actionarii, prin dividende plătite
- întreprinderea, prin capacitatea de autofinanţare 287

Total 1024*/.

Raportând remunerarea fiecărui participant la valoarea adăugată se poate face o evaluare a

distribuţiei veniturilor globale către partenerii întreprinderii:
- 588 x 100/1024 = 57.4 % pentru personal
-128 x 100/1024 = 12.5 % pentru stat
- 21 x 100/1024 = 2.1 % pentru creditori
- 287 x 100/1024 = 28 % pentru întreprindere
TOTAL 100 %

În condiţiile în care dividendele nu s-au repartizat acţionarilor, cei mai remuneraţi

parteneri sunt personalul (57.4 %) şi întreprinderea (28 %).

Excedentul brut al exploatării exprimă acumularea brută din activitatea de exploatare,

admiţând că amortizarea şi provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi plătite. De aceea,
acestea din urmă, până la solicitarea lor (pentru investiţii, riscuri sau cheltuieli), se regăsesc în
acumulările băneşti ale întreprinderii. Excedentul brut de exploatare exprimă capacitatea
potenţială de autofinanţare a investiţiilor (din amortizări, provizioane şi profit).

Profitul din exploatare exprimă mărimea absolută a rentabilităţii activităţii de exploatare,

prin deducerea tuturor cheltuielilor (plătibile şi a celor calculate) din veniturile exploatării
(încasabile şi a celor calculate).
*/ Diferenţa faţă de rezultatul iniţial (de 1000) se datorează încorporării în capacitatea
de autofinanţare şi a rezultatelor activităţii financiare şi excepţionale.

Profitul curent este determinat atât de rezultatul exploatării, cât şi de cel al activităţii
financiare, este, deci, rezultatul activităţii curente.

Profitul net exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare, cu care sunt remuneraţi
acţionarii pentru capitalurile proprii subscrise. Acesta urmează să se distribuie sub formă de
dividende, în raport cu numărul de acţiuni vândute sau să se reinvestească în întreprindere.

9.3 Capacitatea de autofinanţare

Aşa cum, pe baza bilanţului, s-a determinat un indicator care să evidenţieze, la modul
sintetic, potenţialul de dezvoltare şi de perenitate a întreprinderii, respectiv cash-flow-ul, tot
astfel, în mod similar, şi cu semnificaţie apropiată se poate determina, pe baza contului de
rezultate, capacitatea de autofinanţare (CAF). Aceasta reflectă potenţialul financiar de creştere
economică a întreprinderii, respectiv sursa financiară, generată de activitatea industrială şi
comercială a firmei, după scăderea tuturor cheltuielilor plătibile la o anumită scadenţă.
Capacitatea de autofinanţare se poate determina, prin două metode: deductivă şi
adiţională.
Prin procedeul deductiv se porneşte de la excedentul brut de exploatare (EBE, care
semnifică rezultatul brut al activităţii industriale şi comerciale), din care se deduc, succesiv,
celelalte cheltuieli plătibile ale întreprinderii (financiare, excepţionale etc.) :
CAF = Venituri încasabile - Cheltuieli plătibile =
= EBE + Alte venituri (din exploatare) încasabile
- Alte cheltuieli (din exploatare) plătibile
+ Venituri financiare şi excepţionale încasabile
- Cheltuieli financiare şi excepţionale plătibile
- Participarea salariaţilor la profit */
- Impozitul pe profit.
*/ În ipoteza înregistrării acesteia ca o cheltuială deductibilă din materia impozitului pe profit.
Ex. Soc. UNIREA S.A.

Calculul CAF prin metoda deductivă

Excedentul brut de exploatare 448

+ Alte venituri (de exploatare) 6
- Alte cheltuieli (de exploatare) 7
+ Venituri financiare (a) 30-1.5 =28.5
- Cheltuieli financiare (b) 29-4 =25
+ Venituri excepţionale (c) 21 - 1.4 - 19.5 = 0.1
- Cheltuieli excepţionale (d) 7 - 0.9 - 6 = 0.1
- Participarea salariaţilor la profit 64
- Impozitul pe profit 100
= CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE a exerciţiului 286.5
a) fără reluări asupra provizioanelor;
b) fără amortizări şi provizioane financiare calculate;
c) fără : - venituri din cesiunea imobilizărilor;
- reluări asupra provizioanelor excepţionale;
- cote-părţi din subvenţiile pentru investiţii virate asupra rezultatului net al
exerciţiului,
d) fără: - valoarea contabilă a imobilizărilor cedate,
amortizări şi provizioane excepţionale calculate.
În procedeul adiţional se porneşte de la rezultatul (net )al exerciţiului la care se adaugă
cheltuielile calculate (amortizări, provizioane etc.), neplătibile la o anumită scadenţă după ce s-
au scăzut, din acestea, veniturile calculate (reluările asupra provizioanelor)

CAF = Rezultatul net + Cheltuieli calculate - Venituri calculate = Rezultatul net al exerciţiului
+ Amortizări şi provizioane calculate - Reluări asupra provizioanelor - Cota parte a subvenţiilor
virate în contul de rezultate + (Valoarea netă contabilă a activelor cedate - Venituri din cedarea
activelor).
 Cheltuieli
plătibile
(inclusiv Venituri
impozitul încasabile
pe profit)

Cheltuieli CAF
calculate

Rezultat Venituri
net calculate

Procedeu deductiv : venituri încasabile - ch. plătibile

Procedeu aditiv : rez. net + ch. calculate - ven.calculate

Reprezentarea grafică a capacităţii de autofinanţare

Ex. Soc.UNIREA S.A.
Calculul CAF prin metoda adiţională
Profitul net al exerciţiului 200
+ cheltuieli calculate (amortizări, provizioane) 188 (1)
- reluări asupra cheltuielilor calculate 101 (2)
+ valoarea contabilă a elementelor de activ cedate 0.9
- venituri din cesiunea elementelor de activ 1.4
- subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului -
= CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE a exerciţiului 286.5
exploatare financiare excepţionale
(1)(100 + 26 + 52 ) +4 + 6 = 188
(2) 80 + 1.5 + 19.5 = 101
 Capacitatea de autofinanţare exprimă, deci, un surplus financiar degajat de activitatea
rentabilă a întreprinderii, care nu are decât un caracter potenţial dacă nu este susţinut de mijloace
financiare efective. Ori, surplusul monetar degajat, prin creşterea trezoreriei nete, adică cash-
flow-ul (de 200), dovedeşte că cea mai mare parte a acestei capacităţi de autofinanţare este
susţinută de o trezorerie efectiv disponibilă.

9.4. Alte tipuri de analiză a contului de rezultate

Analiza soldurilor intermediare de gestiune nu este singura posibilitate de analiză a

contului de rezultate. Aceasta este un model de analiză sugerat de modul continental de
contabilitate, adoptat şi de reforma contabilităţii de la noi din ţară.
(1)Ţările anglo-saxone (Anglia, SUA, Canada etc.) practică analiza funcţională a
contului de rezultate. Există, de asemenea, (2) analiză prin cheltuielile directe pe produs şi (3)
analiză prin cheltuielile variabile, în raport cu cifra de afaceri (o analiză a pragului de
rentabilitate).
(1) În timp ce analiza soldurilor intermediare de gestiune evidenţiază rezultatele pe
cele trei domenii de activitate ale întreprinderii: de exploatare (industrială şi comercială),
financiară şi excepţională, analiza funcţională evidenţiază rezultatele pe funcţiuni ale
întreprinderii: de producţie, comercială, cercetare-dezvoltare, de trezorerie (financiar- contabilă)
etc. O funcţiune reuneşte un ansamblu de acţiuni care conduce spre acelaşi scop, spre aceeaşi
activitate, dar care se intercorelează cu celelalte funcţiuni, pentru realizarea obiectivului general
al întreprinderii (reflectat, din punct de vedere financiar, în rezultatul net, profitul întreprinderii).
Contul britanic de profit şi pierderi, Situatia venitului în SUA sau Starea rezultatelor în
Canada se construiesc după schema care urmează:
 Analiza funcţională a contului de rezultate în ţările anglo-saxone

Venituri, cheltuieli, rezultate Funcţiunea

Vânzări
- Costul mărfurilor revândute Comercială
= Profitul brut al vânzărilor (Marja brută)
- Cheltuieli de desfacere Comercială
- Cheltuieli generale şi administrative Administraţie
= Profitul din exploatare (Rezultatul exploatării)
+ Alte venituri şi cheltuieli (financiare, excepţionale)
= Venitul înainte de impozitare
- Participarea salariaţilor
- Impozitul pe venit
= Venitul net (Rezultatul exerciţiului)

Contul de rezultate, astfel structurat pe funcţiuni, permite luarea deciziilor de gestiune pe

funcţiuni: reducerea cheltuielilor de producţie, îngheţarea cheltuielilor administrative etc. Decizia
priveşte ansamblul cheltuielilor legate de realizarea unei funcţiuni (salarii, aprovizionări,
cheltuieli financiare, amortizări etc.)
Se poate spune că ambele tipuri de analiză a contului de rezultate au un rol bine delimitat
şi o utilitate indiscutabilă şi, de aceea, sunt recomandate amândouă pentru analiza rentabilităţii
întreprinderii.
(2) Analiza prin cheltuielile directe, mai apropiată de practica din ţara noastră, porneşte de
la identificarea cheltuielilor legate direct de fabricarea unui produs (sau ocazionate direct de
funcţionarea unei maşini, a unui atelier, a unei uzine). Cheltuielile indirecte, comune mai multor
produse (maşini, ateliere etc.) sunt repartizate fiecărui obiect al calculaţiei, proporţional cu
cheltuielile directe, stabilindu-se, pentru aceasta, o gamă de chei succesive de repartizare.
Pentru analiza prin cheltuielile directe, contul de rezultate poate fi prezentat în felul
următor:
 Analiza prin cheltuielile directe a contului de rezultate

Cifra de afaceri (vânzările)

- Cheltuielile directe
= Marja asupra cheltuielilor directe
- Cheltuielile indirecte
= Rezultatul (net al) exerciţiului

Dificultăţile întâmpinate, în acest tip de analiză, ţin de o categorie de cheltuieli care au un

caracter ambiguu (fiind atât directe, cât şi indirecte), cum sunt cheltuielile cu întreţinerea şi
funcţionarea utilajelor, care ocupă o pondere însemnată în totalul cheltuielilor. De asemenea,
calculaţia este destul de anevoioasă şi întârzie efectuarea analízei. Rămâne, totuşi, un tip de
analiză interesant pentru a determina contribuţia fiecărui produs, în absorbirea cheltuielilor
indirecte, favorizând fabricaţia şi vânzarea produselor care au cele mai mari marje asupra
cheltuielilor directe. Pe temeiul absorbţiei tuturor cheltuielilor indirecte, de către produsele aflate
în fabricaţie, se poate propune fabricarea şi comercializarea unui produs, la un preţ mai scăzut al
cărui cost de producţie să fie aproape de costul său direct.
Acest tip de analiză nu se substituie celorlalte două prezentate anterior, ci le completează.
(3) Analiza pragului de rentabilitate permite obţinerea unor informaţii de gestiune utile
pentru previziunea bugetului întreprinderii, referitoare la:
a/ - cifra de afaceri, pentru care rezultatul întreprinderii este nul (vânzările sunt egale cu
cheltuielile variabile şi fixe);
b/ - beneficiul previzional la o variaţie dată a cifrei de afaceri;
c/ - cifra de afaceri pentru a obţine un beneficiu dorit;
d/ - care să fie cifra de afaceri pentru a menţine un anumit beneficiu, în condiţiile în care cresc
cheltuielile fixe.
Această metodă porneşte de la separaţia cheltuielilor în variabile, în raport cu cifra de
afaceri şi în fixe, independente de variaţia cifrei de afaceri.
În conformitate cu această metodă, contul de rezultate are următoarea structură:
 Analiza pragului de rentabilitate

Explicaţii Valori
in mil. Lei in %
Cifra de afaceri (CA) 1500 100
- Cheltuieli variabile (CV) - 1200 80
= Marja asupra cheltuielilor
variabile (MCV) = 300 20
- Cheltuieli fixe (CF) - 100
= Rezultatul (net) = 200
Pe suportul cifric de mai sus se pot face calculele previzionale, pe care această
metodă le permite:
a)- cifra de afaceri pentru care rezultatul este nul (pragul de rentabilitate - PR), deci
MCV = CF = 100 mil. lei. În acest caz, pragul de rentabilitate se determină după relaţia:
C.F .(in sume absolute 100
PR = = = 500mil.lei
M .C.V .(in cifre relative) 20%
b) - beneficiul obtenabil, la o creştere cu 10 % a cifrei de afaceri:
C.A. = 1500 x 110 % = 165 mil.lei
M.C.V. de 20 % va fi: 165 x 20 % = 330 mil.lei
Rezultatul = 330 -100 = 230 mil.lei
∆Rez.% = 30 x 100/200 = 30%

c) - cifra de afaceri necesară pentru a obţine un beneficiu dorit (de ex. de 250
mil.lei):
M.C.V. = C.F + Rezultat = 100 + 250 = 350 mil.lei
Deci:
350
CA = = 1750mil.lei
20%
d) - cifra de afaceri necesară pentru a menţine beneficiul anterior, în condiţiile creşterii
cheltuielilor fixe (de exemplu, cu 20 mil.lei):
 M.C.V. = (100 + 20) + 200 = 320 mil.lei
320
CA = = 1600mil.lei
20%
Analiza, pe baza pragului de rentabilitate, oferă posibilitatea determinării unor informaţii
de gestiune interesante din punctul de vedere al calculului economic, dar mai puţin pertinente din
punct de vedere al realităţii economice. Separaţia, în cheltuielí variabile şi cheltuieli fixe, nu
rămâne constantă în timp şi nici pentru variaţii mai mari ale cifrei de afaceri. De aceea, metoda dă
bune rezultate numai la întreprinderile de mărime mică, la nivel de atelier, uzine şi la
întreprinderile comerciale la care această separaţie nu suportă modificări sensibile.

Autoevaluare:

1) Ce sunt și cum se determină rezultatele întreprinderii?

2) Care sunt, cum sunt definite și determinate soldurile intermediare de gestiune?
3) Cum este definită, determinată și care este rolul capacității de autofinanțare?
4) Enumerați alte moduri de analiză a contului de rezultate?

Studii de caz – Aplicații

1. La sfârşitul exerciţiului financiar contabil al anului N, contul de profit şi pierdere al unei
societăţi comerciale se prezintă în felul următor:
mii lei
Cheltuieli
Venituri
1. Cheltuieli privind mărfurile 23.500 1. Producţia vândută 197.000
2. Cheltuieli cu materiile prime 77.500 2. Reluări asupra provizioanelor 23.500
de exploatare
3. Alte cumpărări şi cheltuieli 26.000 3. Subvenţii de exploatare 5.600
externe
4. Cheltuieli cu personalul 52.000 4. Vânzări de mărfuri 34.000
5. Amortizări şi provizioane 28.000 30.500
5. Venituri din cesiuni de
asupra imobilizărilor
active
6. Impozite şi taxe 13.500
8. Valoarea netă a elementelor 18.000
de activ cedate
238.500 290.600
Total cheltuieli de Total venituri de
exploatare exploatare
7. Cheltuieli cu dobânzile 6.400
6.400 0
Total cheltuieli financiare Total venituri financiare
0 0
Total cheltuieli Total venituri
extraordinare extraordinare
8. Impozit pe profit 17.000
261.900 290.600
Total cheltuieli Total venituri
Rezultatul exerciţiului 28.700
( profit net)
290.600 Total 290.600
Total

Determinaţi şi interpretaţi soldurile intermediare de gestiune.

Rezumat
Având libertatea să desfăşoare orice activitate economică legală care să conducă la o rentabilitate
scontată, întreprinderea concentrează o complexitate de acţiuni economice şi financiare. Drept
urmare, veniturile şi cheltuielile sunt generate, în principal, de trei domenii de activitate de
exploatare (de bază), financiară și excepţională. Dacă bilanţul exprimă starea patrimonială la care
s-a ajuns la încheierea exerciţiului, atunci contul de rezultate exprimă cum s-a ajuns la respectiva
stare patrimonială finală, care au fost fluxurile de venituri şi de cheltuieli care au marcat
traiectoria evoluţiei întreprinderii, de la începutul până la sfârşitul exerciţiului. Contul de
rezultate sintetizează, deci, fluxurile economice, respectiv cheltuielile şi veniturile perioadei de
gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiară şi excepţională. Construcţia în trepte a
indicatorilor, pornind de la cel mai cuprinzător (producţia exerciţiului + adaosul comercial) şi
încheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerciţiului), a sugerat denumirea seriei lor de cascadă
a soldurilor intermediare de gestiune.
Valoarea adăugată exprimă creşterea de valoare, rezultată din utilizarea factorilor de producţie,
îndeosebi a factorilor muncă şi capital, peste valoarea materialelor, sub ansamblelor, energiei,
serviciilor cumpărate de întreprindere de la terţi. Această valoare adăugată reprezintă sursa de
acumulări băneşti, din care se face remunerarea participanţilor directi şi indirecţi la activitatea
economică a întreprinderii
Capacitatea de autofinanţare (CAF) reflectă potenţialul financiar de creştere economică a
întreprinderii, respectiv sursa financiară, generată de activitatea industrială şi comercială a firmei,
după scăderea tuturor cheltuielilor plătibile la o anumită scadenţă. Capacitatea de autofinanţare se
poate determina, prin două metode: deductivă şi adiţională.
Analiza, pe baza pragului de rentabilitate, oferă posibilitatea determinării unor informaţii de
gestiune interesante din punctul de vedere al calculului economic, dar mai puţin pertinente din
punct de vedere al realităţii economice.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 10 ANALIZA FINANCIARĂ (partea a III-a)
TABLOUL DE FINANŢARE
Timpul mediu necesar pentru studiu: 370 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea modului de definire și a conținutului tabloului de finanțare,
• cunoașterea modului de articulare al tabloului de finanțare
• cunoașterea modului de definire și interpretare al excedentului de trezorerie al exploatării
• cunoașterea celor trei tipologii ale tabloului de finanțare: Tabloul fluxurilor financiare,
Tabloul fluxurilor, după teoria financiară și Tabloul explicativ al variaţiei trezoreriei

CUVINTE CHEIE:
• tabloul de finanțare
• excedentul de trezorerie al exploatării
• Tabloul fluxurilor financiare
• Tabloul fluxurilor, după teoria financiară
• Tabloul explicativ al variaţiei trezoreriei

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

TEMA 10 ANALIZA FINANCIARĂ - TABLOUL DE FINANŢARE

Pentru a surprinde fluxurile nete de trezorerie, practica financiară a elaborat tabloul de

finanţare, pe baza bilanţului şi a contului de rezultate. Bilanţul descrie situaţia întreprinderii, la un
moment dat, ca rezultat al fluxurilor fizice şi financiare, iar contul de rezultate înregistrează
cheltuielile şi veniturile ocazionate de aceste fluxuri. Separând cheltuielile plătibile în cursul
exerciţiului financiar, de cele a căror plată este scadentă în exerciţiile următoare şi veniturile
încasabile în cursul exerciţiului, de cele încasabile în viitor, se poate determina situaţia
trezoreriei, respectiv fluxul monetar net al exerciţiului (cash-flow).

10.1 Conţinutul tabloului de finanţare

Scopul elaborării acestui al treilea document informaţional important este de a explica

formarea fondului de rulment şi relaţia acestuia cu soldul de trezorerie, prin intermediul fluxurilor
monetare (de încasări şi plăţi) ale exerciţiului încheiat. Se stabileşte, în principal, pe baza a două
bilanţuri succesive şi explică legătura între partea de sus şi partea de jos a bilanţului, prin
intermediul variaţiei fondului de rulment. Prima parte a tabloului de finanţare, analizează modul
cum s-a realizat, în dinamică, echilibrul structural între elementele stabile ale bilanţului (utilizări
şi resurse stabile), iar a doua parte analizează modul cum s-a utilizat fondul de rulment în
asigurarea echilibrului funcţional între elementele ciclice ale bilanţului (utilizări şi resurse ciclice)
şi al echilibrului monetar dintre încasări şi plăţi. Ecuaţia fundamentală, pe care o explică tabloul
de finanţare, este următoarea:

∆FR = ∆ NFR + ∆ TN,

respectiv, variaţia fondului de rulment, rezultată în partea de sus a bilanţului, este reconstituibilă,
prin cumularea variaţiei nevoii de fond de rulment cu variaţia trezoreriei nete (cash-flow-ul).
Modificarea nevoii de fond de rulment determină ameliorarea sau degradarea fondului de
rulment.
Pentru elaborarea tabloului de finanţare se parcurg două faze:
1) determinarea variaţiei fondului de rulment, ca urmare a modificării structurii
capitalurilor (în partea superioară a bilanţului);
2) determinarea variaţiei trezoreriei nete, ca urmare a modificării nevoii de fond de
rulment (partea de jos a bilanţului), articulată cu variaţia fondului de rulment.
Prin intermediul tabloului de finanţare se evidenţiază fluxurile de resurse financiare
mobilizate de întreprindere .
- din autofinanţare (interne);
- din aport de capital şi din împrumuturi (externe) şi utilizarea acestor resurse financiare pentru:
- investiţii
- plata dividendelor
 - rambursarea împrumuturilor
Analiza acestor fluxuri financiare porneşte de la constatarea, în bilanţurile succesive, a
unui flux de resurse. Atunci creşte un post de pasiv (spre exemplu, ca urmare a unui aport nou de
capital) sau scade un post de activ (exemplu, amortizarea activelor fixe).
În cazul unui flux de alocare a capitalurilor băneşti, atunci creşte un post de activ
(exemplu, cumpărarea de materii prime şi/sau active fixe) sau scade un post de pasiv (de
exemplu, achitarea unei datorii).
Se reţine, astfel, că trezoreria se modifică nu numai ca efect al cheltuielilor şi veniturilor
exerciţiului, ci şi ca urmare a variaţiei stocurilor de active şi a soldurilor de datorii, la sfârşitul
perioadei faţă de începutul perioadei de gestiune. În cursul exerciţiului, devin plătibile cheltuieli
efectuate în exerciţiul anterior. Tot astfel devin încasabile, în cursul exerciţiului, venituri
înregistrate în exerciţiul anterior. De asemenea, venituri şi cheltuieli ale exerciţiului devin
realizabile în exerciţiul următor.
În plus, trezoreria întreprinderii, fiind unică, variază şi în raport de cheltuielile plătibile
pentru investiţii şi ca urmare a fluxurilor de capital şi de dobânzi, rezultate din operaţiile
financiare şi excepţionale ale întreprinderii, în cursul exerciţiului.
În sinteză, tabloul de finanţare reflectă fluxurile de resurse financiare stabile (permanente)
şi cele pe termen scurt (ciclice, temporare), fiind astfel un instrument principal al gestiunii
financiare pentru analiza şi previziunea variaţiei fondului de rulment şi a variaţiei trezoreriei nete
.

10.2 Articularea tabloului de finanţare

Excedentul brut al exploatării, evidenţiat în contul de rezultate, reprezintă sursa potenţială

pentru capacitatea de autofinanţare a întreprinderii:
vânzări
- consumuri de materiale şi servicii cumpărate din afară
 Fluxuri financiare în întreprindere
- cheltuieli de personal
= excedentul brut al exploatării
- dobânzi
- impozit pe profit
= capacitatea de autofinanţare

Capacitatea de autofinanţare apare, la rândul său, ca o sursă stabilă care permite finanţarea
investiţiilor, rambursarea împrumuturilor financiare contractate în anii anteriori şi plata
dividendelor către proprietarii întreprinderii. Plata dividendelor reprezintă, deci, o alocare
definitivă de fonduri în partea superioară a bilanţului, iar cele neplătibile se regăsesc în fondul de
rulment, pentru finanţarea ciclului de exploatare.
Dacă autofinanţarea nu este suficientă pentru nevoile de finanţare stabile menţionate mai
sus, atunci întreprinderea va solicita noi surse externe stabile: aport nou de capital, împrumuturi
financiare noi, cesiuni de active fixe.
Întreaga politică financiară, privind partea superioară a bilanţului, se va reflecta în
variaţia fondului de rulment, respectiv, în condiţiile de finanţare a activităţii de exploatare şi, mai
departe, se va reflecta în variaţia trezoreriei nete. În fond, variaţia fondului de rulment nu
reprezintă decât o influenţă potenţială asupra trezoreriei nete. Aceasta din urmă este dependentă,
în egală măsură, de variaţia stocurilor şi creanţelor pe termen scurt ale întreprinderii şi de variaţia
creditelor de trezorerie.
Creşterea fondului de rulment este dovada îmbunătăţirii structurii financiare a
întreprinderii, respectiv creşterea resurselor stabile, în raport cu nevoile permanente.
Aceaşi creştere demonstrează capacitatea întreprinderii de a degaja lichidităţi atât în
partea superioară, cât şi în cea inferioară a bilanţului şi de a-şi îmbunătăţi sensibil situaţia
trezoreriei.
Dimpotrivă, scăderea fondului de rulment este dovada unui dezechilibru financiar:
nevoi permanente sunt acoperite cu resurse pe termen scurt. Această situaţie, corelată cu creşterea
nevoii de fond de rulment, conduce la un dezechilibru cronic al trezoreriei, la creşterea riscului de
faliment al întreprinderii.
În concluzie, pentru a judeca situaţia financiară a întreprinderii, se analizează bilanţurile
succesive care permit aprecierea stării şi evoluţiei echilibrului financiar şi a îndatorării acesteia.
Pentru a cerceta cauzele acestei situaţii financiare, pentru a înţelege evoluţia sa şi pentru a face
previziuni, se studiază:
- fluxurile de venituri şi cheltuieli din contul de rezultate (studiul rentabilităţii economice);
- fluxurile de investiţii, în active fixe şi circulante, şi de finanţare a acestora din tabloul de
finanţare;
Articularea tabloului de finanţare cu bilanţul şi contul de rezultate
Decalajele între naşterea fluxurilor financiare şi realizarea lor efectivă în cadrul
trezoreriei, evidenţiate, de asemenea, în tabloul de finanţare .
Situaţia financiară din bilanţul de la încheierea exerciţiului, este, deci, consecinţa situaţiei
financiare de la începutul exerciţiului şi a fluxurilor financiare, realizate de întreprindere în cadrul
exerciţiului şi evidenţiate în contul de rezultate şi în tabloul de finanţare.

10.3 Exemplu de construcţie a tabloului de finanţare

Se iau în calcul datele din bilanţul de la începutul şi de la sfârşitul anului şi datele din
contul de rezultate al exerciţiului încheiat:
În cursul exerciţiului, întreprinderea a achiziţionat un nou utilaj, în valoare de 140 mil. lei,
a rambursat datorii financiare de 20 mil. lei şi a contractat un nou împrumut de 100 mil lei.
Din dividendele, datorate din anul precedent, a plătit acţionarilor 4 mil. lei.

BILANŢUL ÎNTREPRINDERII
pentru construcţia TABLOULUI DE FINANŢARE

- în mil. lei-
Posturi La inceputul La sfârşitul Diferenţe Observaţii
din bilanţ anului anului
ACTIV
Imobilizări brute 700 840 140 Investiţie
Amortizări cumulate 500 550 50 Amortiz. an.
Imobilizări nete 200 290 90
Stocuri 90 115 25
Creanţe 100 125 25
Trezorerie 35 5 - 30 Variaţia trez.
TOTAL 425 535 110
PASIV
Capital social 90 90 --
Rezerve 50 56 6 Dividende
Profit nerepartizat 10 21 11 neplătite (10-4)
Capital propriu 150 167 17
Datorii financiare 80 160 80 Rambursări=20
Impr. Nou=100
Capital permanent 230 327 97
Furnizori de bunuri şi servicii 180 190 10
Decontari cu salariatii şi cu
bugetul statului 15 18 3
TOTAL 425 535 110

CONTUL DE REZULTATE AL ÎNTREPRINDERII

pentru constructia TABLOULUI DE FINANŢARE
- în mil. lei-
CHELTUIELI VENITURI
Consumuri de bunuri şi servicii Vanzari 1000
cumparate din afara 400
Cheltuieli de personal 500
Dotatii asupra amortizarilor 50
Cheltuieli financiare
(dobanzi platite) 8
Impozit pe profit 21
Profit nerepartizat 21
TOTAL 1000 TOTAL 1000
 În partea inferioară a bilanţului, stocurile de materii prime, produse în curs şi produse
finite, au crescut cu 25 mil. lei, soldul creanţelor, cu 25 mil. lei, iar soldul furnizorilor şi cel al
decontărilor cu salariaţii şi cu bugetul statului a crescut cu 10, respectiv cu 3 mil. lei.
Pe baza acestor date de bilanţ, se pot calcula (dar nu se pot explica) variaţia fondului de
rulment şi variaţia trezoreriei nete:

FR0 = 230 - 200 = 30

FR1 = 327 - 290 = 37
∆ FR = 37 - 30 = (+)7

TABLOUL DE FINANŢARE
ALOCĂRI RESURSE
Achiziţii de active fixe 140 Capacitatea de autofinanţare 71
Dividende datorate în exerciţiul
anterior şi platite 4 Împrumuturi noi 100
Rambursări de datorii financiare 20
Subtotal I 164 Subtotal I 171
Creşterea fondului de rulment 7
Creşteri de stocuri 25 Creşterea datoriilor din exploatare 13
Creşteri de creanţe 25
Subtotal II 50 Subtotal II 13
Creşterea nevoii de fond de rulment 37
TOTAL 214 TOTAL 184
Scăderea trezoreriei nete 30

NFR0 = 190 -195 = -5

NFR1 = 240 - 208 = 32
∆ NFR = 32 - (-)5 = 37
 TN0 = 30 - (-)5 = 35
TN1 = 37 - 32 = 5
∆TN = 5 - 35 = (-)30
Activitatea economică, în cadrul exerciţiului, a dat naştere unei capacităţi de
autofinanţare (17 mil. lei), ca primă sursă de finanţare a investiţiilor:
Valoarea adăugată = 1000 - 400 = 600
Excedent brut de exploatare = 600 - 500 = 100
Capacitatea de autofinanţare = 100 - 8 - 21 = 71
Pe baza acestor rezultate, se poate construi următorul tablou de finanţare, care explică, în
termeni de fluxuri financiare, variaţia fondului de rulment şi variaţia trezoreriei nete.
În consecinţă, nevoile permanente de alocare a capitalurilor băneşti ale întreprinderii
(achiziţii utilaje, plata dividentelor, rambursarea împrumuturilor) s-au acoperit din autofinanţare,
dar şi din contractarea de noi împrumuturi.
Echilibrul financiar, în partea superioară a bilanţului, s-a asigurat în condiţiile creşterii
fondului de rulment. S-a degajat, deci, o influenţă potenţială favorabilă asupra trezoreriei nete
care a fost, însă, complet absorbită şi chiar depăşită de creşterea nevoii de fond de rulment.
Dezechilibrul financiar, în partea inferioară a bilanţului, dintre creşterea mai mare a
stocurilor şi creanţelor şi creşterea surselor pe termen scurt, a determinat scăderea trezoreriei
nete, un cash flow negativ = (-)30 mil. lei.

10.4 Excedentul de trezorerie al exploatării

Analiza financiară devine şi mai pertinentă, dacă se separă fluxurile financiare pe tipuri de
activităţi: (de exploatare, de investiţii) şi pe modalităţi de finanţare (autofinanţare şi îndatorare).
Indicatorul central al analizei financiare devine, astfel excedentul de trezorerie al
exploatării (ETE). Acesta reprezintă surplusul efectiv de trezorerie, degajat de activitatea de
exploatare şi măsoară capacitatea întreprinderii de a face faţă nevoilor de autofinanţare a
investiţiilor, privind creşterea întreprinderii şi a nevoilor de rambursare a datoriilor financiare,
inclusiv a plăţilor pentru impozite şi pentru dividende.
Din această perspectivă, analiza financiară porneşte de la rezultatul brut (acumularea
brută) din activitatea de exploatare, care are o influenţă directă asupra trezoreriei, respectiv de la
veniturile de exploatare încasabile (produse, lucrări, servicii în stoc şi cele expediate) şi de la
cheltuielile plătibile (cu materiale şi serviciile procurate din afară şi consumate şi cu personalul,
inclusiv participarea salariaţilor la profit).
Veniturile încasabile cuprind veniturile încasate în cursul exerciţiului şi veniturile
încasabile în cursul exerciţiului următor. Tot astfel, cheltuielile plătibile cuprind plăţile de
exploatare în cursul exerciţiului şi plăţile de efectuat în exerciţiul următor. Drept urmare,
excedentul brut de exploatare se determină ca diferenţă între venituri şi cheltuieli, astfel:

EBE = Venituri încasabile - Cheltuieli plătibile =

= (Venituri încasate în + Venituri de încasat în )-

cursul exerciţiului exerciţiul următor
- ( Cheltuieli plătite în + Cheltuileli de plătit în ) =
cursul exerciţiului exerciţiul următor
= ( Venituri încasate - Cheltuieli plătite ) +
+ (Venituri de încasat - Cheltuieli de plătit)

Dar veniturile şi cheltuielile realizabile în exerciţiul următor, sunt expresia resurselor

temporare pentru exploatare, respectiv a necesarului de active circulante, care, articulate cu
situaţia soldului lor la începutul exerciţiului, conduc la determinarea variaţiei nevoii de fond de
rulment ( NFR).
Aşadar, excedentul brut de exploatare exprimă fluxul real de trezorerie al exploatării
(ETE), rezultat după acoperirea variaţiei nevoii de fond de rulment:
EBE = ETE + ∆NFR, de unde

ETE = EBE - ∆NFR

În continuare, execedentul de trezorerie al exploatării este destinat acoperirii cheltuielilor

financiare, rambursării împrumuturilor financiare, plăţii impozitului pe profit şi a dividendelor.
Fluxul de trezorerie, rămas disponibil după aceste prelevări obligatorii, va reprezenta sursa de
autofinanţare a investiţiilor.
Dacă excedentul de trezorerie al exploatării este mai mare decât cheltuielile financiare,
reprezentând costul capitalurilor împrumutate, atunci el indică o situaţie de echilibru fianciar, în
sensul că întreprinderea face faţă îndatorării sale actuale. Invers, când ETE este mai mic decât
cheltuielile financiare, întreprinderea este nevoită să se împrumute, pentru a plăti costul
capitalurilor împrumutate. Acest dezechilibru financiar indică începutul unei stări falimentare.
Dacă ETE este acoperitor pentru toate datoriile financiare scadente ale exerciţiului
(cheltuileli financiare, rambursări, împrumuturi financiare, impozit pe profit, dividende), atunci el
indică aptitudinea întreprinderii de autofinanţare a investiţiilor interne (în active corporale şi
încorporale) şi/sau a investiţiilor externe (în active financiare).
Tabloul fluxurilor de trezorerie, pe exemplul numeric prezentat mai înainte, se elaborează
astfel:

Excedent brut de exploatare 100

- Variaţia nevoii de fond de rulment 37
= Excedent de trezorerie al exploatării 63
- Cheltuieli financiare 8
- Impozit pe profit 21
- Dividende plătite 4
- Rambursări de împrumuturi financiare 20
=Fluxuri de trezorerie disponibilă 10
- Investiţii interne şi externe 140
+ Împrumuturi financiare noi 100
= Variaţia trezoreriei nete (CF) -30

Există, însă, un prag al creşterii interne, autofinanţată prin excedentul de trezorerie al

exploatării. Obiectivul politicii de creştere internă este creşterea cifrei de afaceri, în condiţiile
constanţei cheltuielilor fixe (F). În aceste condiţii, nevoia de fond de rulment, dependentă direct
de cifra de afaceri (CA), creşte mai repede decât excedentul brut de exploatare, dependent de
marja asupra cheltuielilor variabile (MCV = CA - V = F + EBE).
Peste o anumită limită (Y) de creştere a cifrei de afaceri, excedentul brut de exploatare
este insuficient pentru acoperirea creşterii nevoii de fond de rulment şi, în consecinţă, excedentul
de trezorerie al exploatării devine negativ. Este ceea ce se cheamă efect de foarfece al creşterii
nevoii de fond de rulment, în raport cu creşterea excedentului brut de exploatare .
Dacă acceptăm constanţa cheltuielilor fixe şi dependenţa direct proporţională a
cheltuielilor variabile (V) şi a nevoii de fond de rulment, în raport cu cifra de afaceri, atunci
excedentul de trezorerie al exploatării poate fi determinat, în funcţie de cifra de afaceri iniţială şi
de ratele de creştere a variabilelor de mai sus. Spre exemplu, notăm cu a = coeficientul marjei
asupra cheltuielilor variabilelor;

a = F + EBE ; de unde, EBE = CA x a - F

CA
cu b = rata nevoii de fond de rulment, în raport cu cifra de afaceri (se calculează prin
metoda normativă)

b = Nr. zile ale cifrei de afaceri zilnice, pentru acoperirea NFR

360

NFR

EBE
ETE > 0

ETE < 0

Y
Efectul de foarfece dintre ∆NFR şi EBE
şi cu t = coeficientul de creştere anuală a cifrei de afaceri; t = CA1
CA0

ETE1 = EBE1 - ∆NFR = (CA1 x a - F1) - (CA1 - CA0) x b

unde: CA1 = CA0 (1 + t), iar F1 = F0; deci:

ETE1 = (Ca0 (1 + t) a - F0) - CA0 x t x b =

= CA0 x a + CA0 x t x a-F0 - CA0 x t x b =

= CA0 x a - F0 + CA0 x t (a - b); de unde

ETE1 = EBE0 + (a - b) x CA0 x t

Deci: dacă a > b şi t > 0, atunci ETE1 > EBE0

dacă t < 0, atunci ETE1 descreşte şi poate deveni negativ,

când t < - rata EBE ; unde rata EBE = EBE

a -b CA

Altfel, dacă a < b şi t > 0, atunci

ETE1 descreşte şi poate deveni negativ, când

t > rata EBE

b -a
Exemplu:

CA0 = 100
F0 = 28
a = 0,3 ETE1 = 100 x 0,3 - 28 + (0,3 - 0,4) x 100 x 0,1 = 2 - 1 = 1
b = 0,4
pentru t = 0,1

iar pentru t = 0,4 ETE1 = 2 - 4 = -2

Deci, pragul de creştere a cifrei de afaceri va fi acela pentru care ETE1 =0;

100 x 0,3 - 28 + (0,3 - 0,4) x 100 x t = 0

2 - l0 x t = 0; de unde: t = 2 = 0,2
10

10.5 Tipologia tabloului de finanţare

În funcţie de evoluţia teoriei şi practicii financiare, s-au elaborat diferite tipuri de tablouri
de finanţare, de la tabloul plurianual de fluxuri financiare la tabloul explicativ al variaţiei
trezoreriei.
a. Tabloul fluxurilor financiare, urmărite pe mai mulţi ani, pornea de la primordialitatea
capacităţii de autofinanţare, parte din valoarea adăugată ce revine întreprinderii ca o sursă stabilă
(permanentă) de (auto)finanţare a dezvoltătii economice. De asemenea, acest tablou ţine cont de
separarea activităţii întreprinderii, în activitatea de exploatare, financiară şi excepţională.
Schema funcţională a acestui tablou de finanţare se prezintă astfel:
INDICATORI N-2 N-1 N
Cifra de afaceri (Vânzări)
- Consumuri de la terţi
= Valoarea adăugată
- Impozite şi taxe
- Salarii şi cheltuieli sociale
= Excedentul brut de exploatare
- Variaţia nevoii de fond de rulment (∆NFR)
- Investiţii interne (necorporale şi corporale)
= Soldul activităţii de exploatare (Sold E)
CE Variaţia datoriilor
- Cheltuieli financiare
- Impozit pe profit
- Participarea salariaţilor la profit
- Dividende distribuite (plătite)
= Sold financiar (Sold F)
Sold de gestiune = Sold E + Sold F
+ Venituri din cesiuni de active fixe
+ Creşteri de capital
CE Alte rezultate excepţionale
- Investiţii externe
= Variaţia trezoreriei nete

După autorul acestui prim model al tabloului de finanţare , orice manager trebuie să aibă,
ca obiectiv, o creştere economică echilibrată, respectiv un sold pozitiv al activităţii de exploatare,
pentru care să angajeze o îndatorare, de asemenea, echilibrată, respectiv un sold financiar pozitiv.

b. Tabloul fluxurilor, după teoria financiară are, ca principiu de elaborare, teorema lui
Modigliani şi Miller (1958), după care valoarea unei întreprinderi creşte proporţional cu rata
îndatorării, ca urmare a efectului de levier (dacă rata rentabilităţii economice este superioară ratei
dobânzii).
Autorii acestui tablou (Poucet şi Portait -1978, Levasseur -1979 şi Charreaux -1984)
separă fluxurile reale, legate de operaţiile de investiţii interne şi de exploatare de fluxurile
financiare, legate de "furnizorii" de capitaluri` pentru a pune în evidenţă condiţiile de creştere a
valorii întreprinderii.

După elaborarea acestui tablou, se poate urmări o dublă egalitate :

- orizontală, între utilizări şi resurse;
- verticală, între fluxurile reale şi fluxurile financiare.
Această din urmă egalitate se poate scrie şi sub forma sintetică următoare:

R+E=A+C, în care

R = rezultatul net al fluxurilor reale = Excedentul brut de exploatare - Investiţii totale – Impozite
globale
E = Economii fiscale = Dobânzi x Rata impozitului pe profit */
A = Flux disponibil pentru acţionari (Cheltuieli financiare, respectiv dividende şi
dobânzi plătite - Creşterile de capital)
C = Flux net disponibil pentru creditori (Cheltuieli financiare - variaţiile îndatorării, respectiv
împrumuturi noi diminuate cu rambursările)
*/ Dobânzile sunt elemente de cheltuieli care se scad din venituri înainte de aplicarea
impozitului pe profit şi, prin urmare, ele determină economii fiscale la nivelul impozitului pe
profit, determinat pentru aceste dobânzi.

Tabloul de finanţare elaborat pe baza teoremei Modigliani - Miller

Utilizări Resurse
• Investiţii totale (active fixe +nevoia de • Excedentul
Fluxuri reale fd. de rulment + trezoreria) brut
•Impozite globale (fără economii de exploatare
fiscale)
 • Dividende • Economii fiscale = Dobânzi x
Fluxuri finaciare Rata de impozitare
• Creşterea capitalului
• Cheltuieli financiare • Împrumuturi noi – Rambursări

Rezultatul net al fluxurilor reale şi economiile fiscale asigură, deci, fluxurile nete
disponibile pentru acţionari şi pentru creditori.

c. Tabloul explicativ al variaţiei trezoreriei este ultimul model al tabloului de finanţare

care a fost recomandat, în anul 1989, de către Ordinul Experţilor Contabili din Franţa. Variaţia
globală a trezoreriei este explicată prin soldul de trezorerie, rezultat din gestiunea activelor reale
(din activitatea de exploatare) şi prin cel rezultat din operaţiunile de capital privind investiţiile şi
finanţările. Când fluxurile reale şi cele monetare nu coincid (şi acesta este cazul general)
trezoreria se asigură prin decalaje de plăţi asociate acestor fluxuri. Schema funcţională a acestui
tablou de trezorerie evidenţiază contribuţia a trei funcţii esenţiale ale gestiunii financiare la
variaţia trezoreriei întreprinderii . Cele trei funcţii explicative ale trezoreriei sunt : exploatarea,
investiţia şi finanţarea.
Tabloul fluxurilor de trezorerie este, în fapt, varianta europeană a "Statment of Cash flow"
din literatura anglo-saxonă. Principalul său atuu informativ este de a explica, fără echivoc, care
este contribuţia operaţiunilor de gestiune curentă şi cea a operaţiunilor de capital la variaţia
trezoreriei întreprinderii. Reconstituirea fluxurilor de trezorerie, după natura operaţiilor (de
gestiune şi de capital), permite obţinerea unei aprecieri cantitative asupra eventualelor dificultăţi
de trezorerie, respectiv posibilitatea de a depista originea acestor dificultăţi.
 Tabelul de trezorerie
E x p l i c a ţi I Exerciţiul
N
(+) Încasări din vânzări
(-) Plăţi pentru furnizori şi salariaţi
(+) Încasări financiare
(-) Plăţi financiare 1
(-) Plăţi de impozite
(=)FLUX NET DE TREZORERIE, DEGAJAT DE ACTIVITATEA
CURENTĂ
(+) Încasări din cesiunea de active
(-) Plăţi pentru investiţii
2
(=) FLUX NET DE TREZORERIE, REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE
INVESTIŢII
(+) Creşterea soldurilor creditoare ale conturilor curente
(-) Plăţi în cadrul operaţiilor de leasing (credit-bail)
(CE) Încasări din creşteri de capital (Val. de piaţă - VNC)
(-) Plăţi de dividende 3
(=) FLUX NET DE TREZORERIE, REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE
FINANŢARE
( Σ ) VARIAŢIA TREZORERIEI NETE 1 + 2 + 3
Trezoreria netă la începutul exerciţiului
Trezoreria netă la încheierea exerciţiului

Autoevaluare:

1) Cum este definit și care este conținutul tabloului de finanțare?

2) Care este modul de articulare al tabloului de finanțare?
 3) Cum este definit și și interpretat excedentului de trezorerie al exploatării?
4) Descrieți fazele de elaborare a tabloului de finanțare
5) Care sunt, cum sunt definite și care sunt diferențele majore dintre cele trei tipologii ale
tabloului de finanțare?

Studii de caz – Aplicații

1. Să se elaboreze tabloul de finanţare pe baza următoarelor informaţii bilanţiere şi din contul de
profit şi pierdere:
Bilanţ
Mln. lei
Posturi La La Diferenţe Observaţii
începutul sfârşitul
anului ( 0) anului ( 1)
Activ
Imobilizări brute 1.050 1.281 231 Investiţie
Amortismente cumulate 680 874 194 Amortisment anual
Imobilizări nete 370 407 37
Stocuri 152 208 56 Creşterea stocurilor
Creanţe clienţi 163 191 28 Creşterea creanţelor faţă
de clienţi
Trezorerie( disponibilităţi) 46,5 9,4 - 37,1 Reducerea trezoreriei
Total Activ 731,5 815,4 73,9
Pasiv
Capital social 145 145 -
Rezerve 85 97 12 Dividende neplătite (20-8)
Profit nerepartizat 20 45 25
Capital propriu 250 287 37
Datorii financiare 128 209 81 Rambursări = 60
Împrumuturi noi = 141
Capital permanent 378 496 118
Furnizori 327 284,4 - 42,6 Reducerea datoriilor faţă
de furnizori
Decontări cu salariaţii şi 26,5 35 8,5 Reducerea datoriilor faţă
cu bugetul statului de salariaţi şi bugetul
statului
Total Pasiv 731,5 815,4 83,9

Contul de profit şi pierdere

mln. lei
Consumuri de bunuri şi servicii cumpărate din 778 Vânzări 1865
afară
Amortizări asupra imobilizărilor 194
Cheltuieli cu personalul 800
Cheltuieli financiare ( dobânzi plătite) 33
Impozit pe profit 15
Profit net nerepartizat 45
Total Cheltuieli 1865 Total Venituri 1865

Rezumat
Pentru a surprinde fluxurile nete de trezorerie, practica financiară a elaborat tabloul de finanţare,
pe baza bilanţului şi a contului de rezultate. Bilanţul descrie situaţia întreprinderii, la un moment
dat, ca rezultat al fluxurilor fizice şi financiare, iar contul de rezultate înregistrează cheltuielile şi
veniturile ocazionate de aceste fluxuri. Separând cheltuielile plătibile în cursul exerciţiului
financiar, de cele a căror plată este scadentă în exerciţiile următoare şi veniturile încasabile în
cursul exerciţiului, de cele încasabile în viitor, se poate determina situaţia trezoreriei, respectiv
fluxul monetar net al exerciţiului (cash-flow). Scopul elaborării acestui al treilea document
informaţional important este de a explica formarea fondului de rulment şi relaţia acestuia cu
soldul de trezorerie, prin intermediul fluxurilor monetare (de încasări şi plăţi) ale exerciţiului
încheiat. Prima parte a tabloului de finanţare, analizează modul cum s-a realizat, în dinamică,
echilibrul structural între elementele stabile ale bilanţului (utilizări şi resurse stabile), iar a doua
parte analizează modul cum s-a utilizat fondul de rulment în asigurarea echilibrului funcţional
între elementele ciclice ale bilanţului (utilizări şi resurse ciclice) şi al echilibrului monetar dintre
încasări şi plăţi. Analiza financiară devine şi mai pertinentă, dacă se separă fluxurile financiare pe
tipuri de activităţi: (de exploatare, de investiţii) şi pe modalităţi de finanţare (autofinanţare şi
îndatorare). Indicatorul central al analizei financiare devine, astfel excedentul de trezorerie al
exploatării (ETE). Acesta reprezintă surplusul efectiv de trezorerie, degajat de activitatea de
exploatare şi măsoară capacitatea întreprinderii de a face faţă nevoilor de autofinanţare a
investiţiilor, privind creşterea întreprinderii şi a nevoilor de rambursare a datoriilor financiare,
inclusiv a plăţilor pentru impozite şi pentru dividende. În funcţie de evoluţia teoriei şi practicii
financiare, s-au elaborat diferite tipuri de tablouri de finanţare, de la tabloul plurianual de fluxuri
financiare la tabloul explicativ al variaţiei trezoreriei.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 11 ANALIZA FINANCIARĂ (partea a IV-a)
DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITĂŢII ŞI AL
RISCULUI ÎNTREPRINDERII
Timpul mediu necesar pentru studiu: 370 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea conceptului de diagnostic financiar,
• cunoașterea modului de definire și determinare a diagnosticului rentabilității și a ratelor
de rentabilitate economică și financiară
• cunoașterea modului de definire și determinare a diagnosticului riscului și a ratelor de
solvabilitate
• cunoașterea modului de determinare a riscului prin intermediul metodelor statică,
dinamică și prin metoda scorului
CUVINTE CHEIE:
• diagnostic financiar
• diagnosticul rentabilității
• ratele de rentabilitate economică și financiară
• diagnosticul riscului
• ratele de solvabilitate
• metode de determinare a riscului

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

TEMA 11 ANALIZA FINANCIARĂ - DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL
RENTABILITĂŢII ŞI AL RISCULUI ÎNTREPRINDERII

Prin intermediul unei analize retrospective, diagnosticul financiar detectează eventualele

stări de dezechilibru financiar, în scopul identificării originii şi cauzelor care le-au generat şi al
stabilirii măsurilor de redresare . Diagnosticul financiar are ca obiective: măsurarea rentabilităţii
capitalurilor întreprinderii şi aprecierea condiţiilor de echilibru economic şi financiar, pentru a
evalua gradul de risc (economic, financiar şi de faliment) al întreprinderii.
Diagnosticul rentabilităţii se realizează prin intermediul a două categorii de rate de
eficienţă:
- rate de rentabilitate economică;
- rate de rentabilitate financiară.
Atât mărimea lor în termeni absoluţi, cât, mai ales, descompunerea acestor rate pe
factori de influenţă oferă informaţii fiabile pentru detectarea stării rentabilităţii întreprinderii.
Diagnosticul riscului urmăreşte măsurarea variabilităţii rezultatelor întreprinderii la
modificarea poziţiei întreprinderii (a cifrei de afaceri şi a structurii cheltuielilor ei fixe şi
variabile), la modificarea structurii capitalurilor (proprii şi împrumutate) şi a variabilităţii
solvabilităţii întreprinderii, a capacităţii acesteia de a-şi onora, la scadenţă, obligaţiile asumate
faţă de terţi.
În ansamblul activităţii ei, întreprinderea comportă trei riscuri:
- de exploatare (economie)
- de finanţare (financiar)
- de faliment

Situaţia întreprinderii va fi apreciată ca pozitivă dacă, în urma diagnosticului ei financiar,

rezultă o rentabilitate acoperitoare pentru riscurile pe care investitorii (acţionarii şi
împrumutătorii) şi le-au asumat, prin alocarea capitalurilor lor în activele întreprinderii.
Pentru efectuarea diagnosticului financiar se face apel la datele contabile din bilanţ şi din
contul de rezultate, la retratarea acestora, pentru obţinerea unui bilanţ financiar şi la datele
obţinute prin întocmirea tabloului de finanţare.

11.1 Diagnosticul rentabilităţii

Măsura rentabilităţii întreprinderii este dată de un sistem de rate explicative de eficienţă,

determinate ca raport între efectele economice şi financiare obţinute (acumularea brută, profituri,
dividende etc.) şi eforturile depuse pentru obţinerea lor (activul economic, capitalurile investite,
capitalurile proprii etc.).
 11.1.1 Ratele de rentabilitate economică
Aceste rate măsoară eficienţa mijloacelor materiale şi financiare alocate întregii activităţi
a întreprinderii. Se poate face o anumită distincţie între ratele de rentabilitate (raport între
rezultate şi capitaluri alocate) şi ratele de marjă (raport între rezultate şi cifra de afaceri).*/
Asupra acestora din urmă vom reveni în cadrul descompunerii ratelor de rentabilitate, pentru a
observa că ratele de marjă sunt elemente componente ale primelor, aşa cum va rezulta şi din
descompunerea ratelor cinetice (respectiv ratele "2", privind structura valorică a cifrei de afaceri).
Capitalurile, asupra cărora se analizează profitabilitatea, sunt cele angajate de
întreprindere în cadrul exerciţiului, respectiv capitalurile proprii şi capitalurile împrumutate,
pentru creşterea averii proprietarilor şi remunerarea "furnizorilor" de capitaluri.
Rentabilitatea economică a acestor capitaluri investite ne apare ca o rentabilitate
intrinsecă, ce nu ţine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor (proprii) sau împrumutate.
Reprezentarea bilanţului financiar net al întreprinderii este, deci, independentă de politica de
finanţare promovată de întreprindere.
CREŞTEREA REMUNERAREA
AVERII PROPRIETARILOR CAPITALURILOR
ACTIV PASIV

Investiţii
Active Capitaluri
strategice
fixe proprii
Dividende
brute
Investiţii de
Nevoia de
exploatare
fond de
rulment Capitaluri
Dobanzi
imprumutate
Investiţii de
Disponibilitati
echilibru
banesti

La numărător, se poate folosi fie profitul din exploatare (PE), fie excedentul brut al exploatării
(EBE).

Rezultă, deci, două rate de rentabilitate (netă şi brută):

Ren = PE şi Reb = EBE

Capitaluri investite Capitaluri investite

Cea de-a doua rată are avantajul că EBE nu este afectat de politica de amortizare şi de
provizioane a întreprinderii.

Rata rentabilităţi economice (re) se determină, deci, ca raport între excedentul

(profitul) brut de exploatare (EBE) şi totalalitatea capitalurilor investite:

re = EBE = EBE
Capitaluri Active + Nevoia de + Disponi-
investite fixe brute fond de rulm. bilităţi

Analiza ratei de rentabilitate economică nu se poate face decât prin studierea evoluţiei în
timp a indicatorilor şi a componentelor acestora (rezultate, capitaluri), referitoare la aceeaşi
întreprindere. De asemenea, rata rentabilităţii economice trebuie să fie superioară ratei de
inflaţie, pentru ca întreprinderea să-şi poată menţine substanţa sa economică. În termeni reali, rata
rentabilităţii economice trebuie să remunereze capitalurile investite la nivelul ratei minime de
randament din economie (rata medie a dobânzii) şi al riscului economic şi financiar pe care şi l-
au asumat "furnizorii" de capitaluri (acţionarii şi creditorii întreprinderii). Dacă rata inflaţiei nu
depăşeşte 10%, atunci rata nominală (rn) este, după formula lui Fisher, suma dintre rata reală (rr)
şi rata inflaţiei (ri) :
rn = rr + ri, de unde rr = rn - ri

Exemplu : O rată nominală a rentabilităţii economice de 20%, în condiţiile unei rate a

inflaţiei normale de 5%, reprezintă, în termeni reali, un procent de 15% :
rr = 0,20 - 0,05 = 0,15
 Dacă rata inflaţiei înregistrează valori semnificative (de 2 sau 3 cifre), atunci rata
nominală se determină după relaţia iniţială a lui Fisher :
(1 + rr) = (1 +rr) (1 + ri), unde produsul rr x ri , ce rezultă din dezvoltarea relaţiei ia valori
importante, nu mai poate fi neglijat (ca în cazul unei inflaţii controlate şi normale).
Relaţia de calcul va fi, în consecinţă, următoarea :
rn = rr + ri + rr x ri ,

de unde : Rr = rn - ri
1 + ri

Exemplu: O rată nominală a rentabilităţii economice de 245 %, în condiţiile unei inflaţii

importante de 200% (cum s-a înregistrat şi în economia românească), va reprezenta, în termeni
reali, tot un procent de 15% :
rr = 2,45- 2,00 = 0,15
1 + 2,00

Dacă întreprinderea are o rată a rentabilităţii economice mai mare decât rata dobânzii la
capitalurile împrumutate, atunci acţionarii pot beneficia de efectul de levier (de pârghie
financiară) al îndatorării întreprinderii .

Rata rentabilităţii economice trebuie să permită întreprinderii reînnoirea şi creşterea

activelor sale într-o perioadă cât mai scurtă. De aceea, se consideră corespunzătoare o rată
EBE/Active fixe brute, mai mare de 25%.

11.1.2. Ratele de rentabilitate financiară

Acestea măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar, pe

care acţionarii l-au făcut prin cumpărarea acţiunilor întreprinderii. Rentabilitatea financiară
remunerează proprietarii întreprinderii prin acordarea de dividende către aceştia şi prin creşterea
rezervelor, care, în fapt, reprezintă o creştere a averii proprietarilor. Deci, rata rentabilitătii
financiare (rf) este egală cu raportul:
 rf = Profit net
Capilaluri proprii

Cu toate că această rată este foarte utilizată ca instrument de analiză financiară, trebuie să
se ţină cont de inconvenienţele metodologice ale determinării profitului net: regimul de calcul al
amortizărilor şi provizioanelor, cel al cheltuielilor deductibile din materia impozabilă etc.

Rentabilitatea financiară este, deci, influenţată de modalitatea de procurare a

capitalurilor şi de aceea este sensibilă la structura financiară, respectiv la situaţia îndatorării
întreprinderii.

Este de dorit ca rata rentabilităţii financiare să fie mai mare decât rata medie a
dobânzii de piaţă, pentru a face atractive acţiunile întreprinderii şi a creşte cursul lor bursier.

Pentru întreprinderile care cotează la bursă se poate calcula un randament bursier al

acestora, determinat de câştigul de capital prin creşterea cursului acţiunilor şi de dividendele ce
revin per acţiune. Pentru a măsura reacţia bursieră (a pieţei financiare), în funcţie de rentabilitatea
financiară, se poate calcula un indicator reprezentativ, numit coeficientul de capitalizare bursieră
(PER = price earning ratio):

PER = Cursul bursier al acţiunii

Profitul per acţiune

PER măsoară de câte ori investitorii sunt dispuşi să cumpere profitul per acţiune,
permiţând o bună comparaţie a întreprinderilor din aceeaşi ramură economică. Variaţia PER dă o
bună evaluare asupra riscurilor întreprinderii în funcţiune, determinate de riscul economic al
ramurii, de îndatorare şi de variabilitatea profiturilor viitoare.
În timp ce cursul bursier este o măsură externă a performanţei întreprinderii, profitul per
acţiune este expresia directă a profitabilităţii întreprinderii. De aceea, vom întâlni adesea, ca
indicator de analiză financiară profitul per acţiune / (Earnings per Share (EPS)):

EPS = Profitul net

Numărul de acţiuni

Alături de aceşti indicatori consacraţi (PER, EPS), în literatura anglo-saxonă se folosesc

ratele de rentabilitate (ROA şi ROE), corespondente celor prezentate mai înainte:

Return on Assets (ROA) = Profitul net

Activul total

Return on Equity (ROE) = Profitul net = rf

Capitaluri proprii

11.1.3 Descompunerea ratelor de rentabilitate

Ca şi ratele cinetice, ratele de rentabilitate sunt compuse din două rate:

1) de structura valorică a cifrei de afaceri (rate de marjă)
2) de rotaţie a capitalurilor, prin cifra de afaceri.
Rate de Rata de Rata de rotaţie
rentabilitate = structura x a capitalurilor, prin
valorică a CA cifra de afaceri
Fiecare din aceste rate serveşte la o analiză financiară mult mai fină a întreprinderii: ratele
de structură caracterizează condiţiile de exploatare economică (capitalurile consumate), iar ratele
de rotaţie caracterizează eficacitatea capitalurilor, angajate de întreprindere în desfăşurarea
activităţii sale economice şi financiare (capitalurile alocate).
În fapt, descompunerea ratelor de rentabilitate evidenţiază influenţa a doi factori:
- un factor cantitativ (marja de acumulare);
- un factor calitativ (rotaţia capitalurilor, structura financiară).
 Mărimea efectivă a acestor rate exprimă o anumită combinare, între factorul cantitativ şi
cel calitativ, de creştere a rentabilităţii.
Rata rentabilităţi economice poate fi astfel descompusă, în următoarele două rate
componente:

re = EBE = EBE x Cifra de afaceri

Capitaluri Cifra de Capitaluri
investite afaceri investite

(rata marjei brute) (rotaţia capitalurilor)

Drept urmare, rata rentabilităţii economice poate fi majorată fie prin creşterea marjei brute
de acumulare (diferenţa între cifra de afaceri şi cheltuielile plătibile), fie prin creşterea rotaţiei
capitalurilor prin cifra de afaceri, fie prin ambele căi. În perioadele de dezvoltare, capitalurile
investite pot să crească mai repede decât rentabilitatea întreprinderii. De aceea, este posibil ca, în
ciuda creşterii ratei marjei brute a exploatării să se înregistreze o rată scăzută a rentabilităţii
economice (efectele profitabile ale investiţiilor se vor propaga în timp).

Valoarea Active
re = EBE = EBE x adăugată x fixe
Capitaluri Valoarea Active fixe Capitaluri
investite adăugată investite

de unde:
re = rata marjei asupra x productivitatea x coeficientul
valorii adăugate activelor fixe investiţiilor
strategice
Rentabilitatea economică este astfel pusă în corelaţie cu rentabilitatea factorului muncă,
cu randamentul investiţiilor în active fixe şi cu structura investiţiilor (respectiv, ponderea
investiţiilor strategice).
Tot astfel, rata rentabilităţii financiare poate fi descompusă în două (sau mai multe) rate
componente:

rf = Profit net = Profit net x Cifra de afaceri

Capitaluri Cifra de afaceri Capitaluri proprii
proprii

(rata marjei nete) (rotatia capitalurilor proprii)

sau
Capitaluri
rf = Profit net = Profit net x Cifra de afaceri x investite
Capitaluri Cifra de Capitaluri Capitaluri
proprii afaceri investite proprii

(rata marjei nete) (rotaţia capitalurilor) (structura capitalurilor)

*/ Marja de acumulare a activităţii de exploatare exprimă capacitatea întreprinderii de a
degaja o acumulare brută după acoperirea cheltuielilor variabile (cu materialele, salariile,
impozitele etc.) din cifra de afaceri (vezi marja asupra cheltuielilor variabile).
În felul acesta, se evidenţiază dependenţa rentabilităţii financiare de rata marjei nete de
rentabilitate, de rotaţia capitalurilor şi de structura finanţării (în timp) investiţiilor întreprinderii.
Deşi ne apare surprinzător, o creştere a rentabilităţii financiare poate fi obţinută (în anumite
condiţii) prin creşterea îndatorării .

11.2. Riscul de faliment (insolvabilitatea)

Diagnosticul riscului de faliment constă în evaluarea capacităţii întreprinderii de a face

faţă angajamentelor asumate faţă de terţi, deci în evaluarea solvabilităţii întreprinderii. Analiza
riscului de faliment se poate realiza în manieră statică, prin analiza echilibrelor financiare din
bilanţ sau în manieră dinamică, prin analiza fluxurilor din tabloul de finanţare.
Analiza statică poate fi făcută în funcţie de cele două concepţii de elaborare a bilanţului:
patrimonială şi funcţională. În prima concepţie interesează patrimoniul net al acţionarilor şi
activul economic în ansamblu, ca o garanţie pentru creditori. În a doua concepţie, bilanţul este
ansamblul alocărilor de fonduri şi al surselor de procurare a lor pe diferite cicluri financiare (de
investiţii, de finanţare, de exploatare), pentru a înţelege funcţionarea întreprinderii.
Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face faţă obligaţiilor
scadente care rezultă fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaţii curente, fie din
prelevări obligatorii.
Activul net contabil intervine în diagnosticul solvabilităţii prin raportare la întregul pasiv
din bilanţ. Băncile folosesc, ca prag minim, o rată de 20-30% a activului net faţă de totalul
pasivului.
Dificultăţile financiare ale unei întreprinderi, în cazul în care devin periodice, pot pune în
pericol echilibrele fundamentale şi pot afecta imaginea firmei ce capătă o reputaţie de "rău
platnic". Aceasta îi afectează desfăşurarea activităţii viitoare.
Principalele instrumente operaţionale, utilizate de analiza statică patrimonială a riscului de
faliment, sunt fondul de rulment şi ratele de lichiditate.
Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabilă dacă asigură echilibrul
maselor bilanţiere de aceeaşi durată, dacă respectă următoarele reguli financiare:
Activ imobilizat (IMO) = Capital permanent (CPM)
Activ circulant (ACR) = Datorii de exploatare (DEX)
Pornind de la acestea, fondul de rulment este un indicator important în aprecierea situaţiei
financiare a societăţii, reprezentând partea din resursele financiare permanente care asigură
finanţarea activelor circulante.
Ratele de solvabilitate, folosite în analiza financiară, sunt semnificative în cazul unei
comparaţii între întreprinderile din acelaşi sector sau între ratele cronologice realizate de aceeaşi
întreprindere. Ratele cele mai des uzitate sunt:

a) RATA LICHIDITĂŢII GENERALE - compară ansamblul lichidităţilor potenţiale

asociate activelor circulante cu ansamblul datoriilor scadente sub 1 an.
Rlg = ACR/DEX
În mod normal, această rată trebuie să fie mai mare decât unu (Rlg > 1), ceea ce semnifică
că existenţa unui fond de rulment Rlg este echivalentă cu "rata fondului de rulment" (Rfr)
 Rfr = CPM/IMO

b) RATA LICHIDITĂŢII PARŢIALE (Rlp) exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi

onora datoriìle, pe termen scurt, din creanţe şi disponibilităţi.
Rli = (ACR - Stocuri) / DEX
Băncile impun, adesea, o limită minimă a acestei rate de 80% (Rlp≥ 0,8)

c) RATA LICHIDITĂŢII IMEDIATE (Rli) asigură interfaţa elementelor cele mai lichide
ale activului cu obligaţiile pe termen scurt.
Rli = Disponibilităţi/DEX
Aşa cum se va vedea din exemplul care urmează, aceste rate exprimă cantitativ diferite
grade de lichiditate ale ansamblului de active, fără a analiza calitatea lichidităţii acestora. De
aceea, ele trebuiesc interpretate cu prudenţă. Comparaţia cu întreprinderi similare din sector
şi/sau comparaţia cu rezultate anterioare ale acestor rate conduce la concluzii mult mai fiabile.
Interpretarea fondului de rulment poate fi hazardată dacă nu se ţine cont de gradul de
lichiditate al activelor (îndeosebi circulante) şi de gradul de exigibilitate al datoriilor (mai ales
cele pe termen scurt).
Exemplul cifric care urmează, al unei societăţi comerciale cu amănuntul, este edificator
în acest sens.

Bilanţul societăţii HERMES

Active fixe 1100 Capitaluri permanente 900

Active circulante 2500 Datorii pe termen scurt 2700
TOTAL 360 TOTAL 3600

Intervalul mediu de rotaţie a stocurilor de mărfuri este de 2 luni, iar intervalul mediu de
scadenţă a datoriilor, pe termen scurt, este de 3 luni.
La închiderea bilanţului, fondul de rulment este negativ (FR = 900 -1100 = -200) şi
conduce la concluzia existenţei unui dezechilibru financiar. Pe termen scurt, echilibrul financiar
este, însă, favorabil, nevoia de fond de rulment negativă demonstrează o degajare de surse
circulante pentru finanţarea nevoilor permanente.
(NFR = 2500 - 2700 = - 200)
Peste două luni de la încheierea bilanţului, societatea va vinde şi va încasa mărfuri în
valoare de 2500 şi va plăti 2/3 din datoriile pe termen scurt, respectiv 1800 (2700 x 2/3).
Se vor degaja, astfel, disponibilităţi băneşti în valoare de 700, ceea ce schimbă foarte mult (în
bine) situaţia de la încheierea bilanţului.
Acest exemplu simplificat este o dovadă a necesităţii luării în calculul fondului de rulment
a rotaţiei capitalurilor întreprinderii.
Ratele de lichiditate se completează cu rata îndatorării (levierul= L= DAT/CPR), care
trebuie să fie mai mic decât unu (L < 1 ). Aceasta se interpretează şi ca o rată a autonomiei
financiare a întreprinderii, angajamentele sale, pe termen lung şi mediu, sunt suficient de
garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii.
Analiza statică funcţională a riscului de faliment utilizează ca instrumente operaţionale:
nevoia de fond de rulment şi trezoreria.
Nevoia de fond de rulment - reprezintă partea din activele ciclice ce trebuie finanţată din
resurse stabile, respectiv partea din activele circulante formată din stocuri (St) şi creanţe (Cr),
care nu este acoperită pe seama datoriilor de exploatare.
NFR = (St + Cr) - DEX
Trezoreria netă - reprezintă diferenţa între fondul de rulment şi nevoia de fond de
rulment.
TN = FR - NFR
Pragurile cele mai utilizate în normele bancare sunt următoarele:
- creditele de trezorerie nu trebuie să fie mai mari decât jumătate din nevoia de fond de rulment
(de exploatare);
- fondul de rulment (funcţional) trebuie să fie mai mare decât jumătate din nevoia de fond de
rulment (de exploatare).
Aceste norme rămân orientative. Nivelul fondului de rulment necesar echilibrului
financiar depinde de variabilitatea nevoii de fond de rulment şi de mărimea riscului de faliment
pe care creditorii sunt dispuşi să-l suporte .
Analiza dinamică a riscului de faliment permite diagnosticarea şi explicarea
dezechilibrului financiar, evidenţiat prin analiza statică. Cele două tipuri de analiză sunt, deci,
complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.
Analiza dinamică porneşte de la fluxurile de fonduri, determinate de operaţiunile de
exploatare şi de operaţiunile de capital (de investiţii şi de finanţare), evidenţiate în tabloul de
finanţare (a se vedea capitolul anterior).
Instrumentele operaţionale ale acestei analize sunt excedentul de trezorerie al exploatării
(ETE), capacitatea de autofinanţare (CAF), autofinanţarea (A) şi cash-flow-ul (CF). Pentru
scopurile analizei dinamice, reamintim principalele relaţii sintetice de determinare a indicatorilor
de mai sus.
ETE = EBE - ∆NFR
CAF = EBE - cheltuieli financiare - Impozit pe profit
A = CAF - Dividende prelevate
CF ≅CAF
în care, EBE = excedentul brut de exploatare
∆NFR = variaţia fondului de rulment.
Pornind de la aceşti indicatori, analiza riscului de faliment apelează la ratele şi
indictorii de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:
a) Rata capacităţii de rambursare (DAT / CAF) care, pe termen lung şi în regim
permanent, ar trebui să fie mai mică de 3 sau de 4 ani.
b) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar trebui
să fie mai mare decât 2. O astfel de rată mai mică decât unu dovedeşte iminenţa unui risc de
faliment important.
c) Excedentul de trezorerie al exploatării (ETE) poate exprima el însuşi capacitatea de
rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analiştii financiari preconizează un nivel al ETE cel
puţin egal cu cheltuielile financiare (ETE ≥ cheltuielile financiare). Mai sigur, capacitatea de
rambursare se asigură, dacă ETE - Impozit pe profit ≥ Cheltuielile financiare + Rambursarea
anuală a datoriilor.
Excedentul de trezorerie poate fi utilizat şi ca indicator al autonomiei în finanţarea
investiţiilor:
ETE - Impozit pe profit ≥ Cheltuielile iniţiale pentru investiţii (I0).
11.3 Detectarea riscului de faliment prin metoda scorului

Diagnosticul financiar permite, prin sistemul de rate de rentabilitate şi de echilibru

financiar, evidenţierea punctelor tari şi a celor slabe ale gestiunii financiare, chiar şi a riscurilor
de exploatare, financiare, de îndatorare etc., dar nu se poate evalua global riscul de faliment.
Mai mulţi cercetători şi organisme financiare au fost preocupate de elaborarea unei
metode de predicţie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strâns corelate cu starea
de sănătate sau cu cea de slăbiciune a întreprinderilor. Procedeul folosit este tehnica statistică de
analiză discriminantă a caracteristicilor financiare (calculate cu ajutorul ratelor) ale
întreprinderilor cu funcţionare normală şi a celor cu dificultăţi de gestiune economică şi
financiară. Se caută apoi, cea mai bună combinaţie liniară a ratelor, care să diferenţieze, cel mai
bine posibil, întreprinderile sănătoase de întreprinderile falimentare.
Această combinaţie liniară conduce la determinarea unui indicator, numit scor, care dă o
bună aproximare a riscului de faliment pentru o întreprindere dată (respectiv care este
probabilitatea de a fi o întreprindere normală sau de a fi falimentară). Scorul (Z) apare ca o
funcţie liniară de mai multe variabile (rate), caracterizate de coeficienţi medii, determinaţi prin
metoda celor mai mici pătrate, în urma observaţiilor asupra întreprinderilor reprezentative şi
grupate de la început în "normale" şi "anormale":

Z = a1 R1 + a2R2 + .... .......... .. + an Rn , în care:

Ri = rate de rentabilitate şi de structură a capitalurilor;

ai = coeficienţi de corelaţie, cu funcţia scor Z, respectiv variabilitatea marginală a scorului Z, la o
variaţie de o unitate a ratei Ri
Condiţia selecţiei ratelor de caracterizare a performanţei întreprinderii este ca acestea să
fie independente între ele, în raport cu funcţia scor Z. Altfel, un anumit grad de corelaţie între rate
ar conduce la înregistrarea, în funcţia scor Z, a unor influenţe repetate ale aceluiaşi fenomen
economico-financiar.
Printre diferitele funcţii - scor elaborate, analiştii financiari au reţinut: - modelul
ALTAMAN cu 5 variabile:
 Capitalizare
Z = 3,3 x Profit înainte de impozit + 1 x Vânzări + 0,6 x Bursieră +
Activ total Activ total Val. contab. a
împrumuturilor

+ Beneficii reinvestite + 1,2 x Activ circulant

Activ total Activ total

- modelul Centralei bilanţurilor (din cadrul Băncii Centrale a Franţei) care prezice riscul de
faliment al întreprinderilor franceze, după un scor cu 8 variabile, reprezentând rate de
rentabilitate economice şi financiare.
Cele 8 rate au fost selectate dintr-un număr de 26 de rate, pe care Centrala
bilanţurilor le urmăreşte la întreprinderile franceze. Pentru selecţia lor şi calculul parametrilor, s-a
constituit un eşantion de întreprinderi industriale, cu mai puţin de 500 de salariaţi, clasate în
normale şi deficitare (slăbiciunea lor a fost urmărită pe trei ani precedenţi: 1977-1979).
Printre ratele care caracterizează cel mai bine comportamentul întreprinderilor deficitare,
primele două (R1 şi R2) dau 50% din puterea de discriminare (de separare) a întreprinderilor în
normale şi deficitare. În urma observaţiilor pe cei trei ani, întreprinderile industriale franceze din
eşantion au prezentat următoarele mărimi medii ale ratelor selecţionate. ( vezi tabelul ).
Media ratelor pe ansamblu, determinate de Centrala Bilanţurilor a Băncii Franţei
*/ Furnizori de materiale, mărfuri şi produse în cooperare

Media 1977 -1979 Media pe

Rate ansamblul
Întreprinderi întreprindere
normale deficitare
R1 Cheltuieli financiare 38,8% 88,6% 62,8%
Excedentul brut de exploa-
tare
R2 Resurse permanente 86,7% 73,2% 80,2%
Capitaluri investite
R3 Capacit. de autofinanţare 30,2% 19% 24,8%
Datorii totale
Ra Excedentul brut de 6,8%
exploatare
Cifra de afaceri (fără TVA)
R5 Datorii comerciale * / 89,8 107,1 98,2
Aprovizionări (cu TVA)x 360
R6 Rata de creştere a valorii 11,7%
adăugate
R7 Stoc prod. neterm. - 79 zile
Avansuri clienţi +
Creanţe din exploat. x 360
Producţie **/
R8 Investiţii corporale 10,1
Valoarea adăugată

**/ Producţia vândută - Producţia stocată + Producţia imobilizată

În baza mediilor ratelor pe ansamblu, Centrala bilanţurilor, din cadrul Băncii Frantei, a
determinat următoarea funcţie scor:
 100 Z = -1,255 R1 + 2,003R2 - 0,824R3 + 5,221R4 - 0,689R5 -
- 1,164R6 + 0,706R7 + 1,408R8 - 85,544

Pe ansamblul întreprinderilor, Z are o valoare medie egală cu zero:

100 Z = -1,255 x 62,8 + 2,003 x 80,2 - 0,824 x 24,8 + 5,221 x 6,8
- 0,689 x 98,2 -1,164 x 11,7 + 0,706 x 79 + 1,408 x 10,1 - 85,544

În jurul acestei valori medii a scorului există o zonă de incertitudine, fiind dificil de prezis
dacă o întreprindere este sănătoasă sau deficitară (probabilitatea riscului de faliment, pentru Z =
0, este de 0,5).
Întreprinderile cu un scor mai mare de 1,25, sunt în zona favorabilă, având o probabilitate
medie a riscului de faliment de numai 0,21. Întreprinderile cu un scor mai mic de -1,8575, sunt în
zona nefavorabilă, probabilitatea riscului de faliment fiind, în medie, de 0,872 se.
Nu trebuie supraestimată valoarea informativă a scorului; întreprinderea este un sistem
economico-social ce acţionează într-un mediu complex, cu mult mai multe variabile de
determinare a sănătăţii sau slăbiciunii acesteia. Scorul este un instrument de "detectare precoce" a
riscului de faliment, dar informaţia trebuie folosită cu multă prudenţă.
Analiza poate fi completată cu urmărirea evoluţiei scorului pe mai multe exerciţii şi a
evoluţiei scorului la întreprinderile din aceeaşi ramură economică, precum şi cu metodele clasice
de analiză financiară.
Ca urmare a caracterului lor specific, aceste ecuaţii de scor nu pot fi utilizate în cazul
întreprinderilor româneşti. Prezentarea lor a fost făcută pentru a evidenţia demersurile din teoria
şi practica financiară, pentru evaluarea performanţei întreprinderii, în baza unui indicator
complex, gen SCOR.
Pentru evaluarea întreprinderii româneşti este necesară elaborarea unor modele adecvate
condiţiilor economice din România. Modelele de scor pot fi autocorijabile, pe măsura introducerii
de noi observări asupra întreprinderilor din economia românească.
 +1,25 NORMAL 0,21

0,469
0 INCERTITUDINE
-1,25

0,872
SITUAŢIE RISCANTĂ
-1,875
1,00
PERICOL

Autoevaluare:

1) Cum este definit conceptul de diagnostic financiar?

2) Cum sunt definite și determinate diagnosticul rentabilității și ratele de rentabilitate
economică și financiară?
3) Cum sunt definite și determinate diagnosticul riscului și ratele de solvabilitate
4) Care sunt principalele metode de determinare a riscului?

Studii de caz – Aplicații

1. Având ca suport un bilanț ales de dvs. Se cer următoarele:
o Determinarea ratelor rentabilității economice și financiare
o Realizarea diagnosticul riscului
o Determinarea ratelor de solvabilitate
 Rezumat
Prin intermediul unei analize retrospective, diagnosticul financiar detectează eventualele stări de
dezechilibru financiar, în scopul identificării originii şi cauzelor care le-au generat şi al stabilirii
măsurilor de redresare . Diagnosticul financiar are ca obiective: măsurarea rentabilităţii
capitalurilor întreprinderii şi aprecierea condiţiilor de echilibru economic şi financiar, pentru a
evalua gradul de risc (economic, financiar şi de faliment) al întreprinderii. Diagnosticul
rentabilităţii se realizează prin intermediul a două categorii de rate de eficienţă: rate de
rentabilitate economică, rate de rentabilitate financiară. Diagnosticul riscului urmăreşte
măsurarea variabilităţii rezultatelor întreprinderii la modificarea poziţiei întreprinderii (a cifrei de
afaceri şi a structurii cheltuielilor ei fixe şi variabile), la modificarea structurii capitalurilor
(proprii şi împrumutate) şi a variabilităţii solvabilităţii întreprinderii, a capacităţii acesteia de a-şi
onora, la scadenţă, obligaţiile asumate faţă de terţi. Diagnosticul riscului de faliment constă în
evaluarea capacităţii întreprinderii de a face faţă angajamentelor asumate faţă de terţi, deci în
evaluarea solvabilităţii întreprinderii. Analiza riscului de faliment se poate realiza în manieră
statică, prin analiza echilibrelor financiare din bilanţ sau în manieră dinamică, prin analiza
fluxurilor din tabloul de finanţare.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
MODUL 12 NECESITĂŢILE DE FINANŢARE A ACTIVITĂŢII
ÎNTREPRINDERII
Timpul mediu necesar pentru studiu: 370 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• Evaluarea echilibrului financiar pe baza necesităților de finanțare și a surselor
de capital,
• cunoașterea modului de definire și determinare a elementelor ciclului financiar și a
ciclului de de exploatare
• cunoașterea modului de definire și determinare a vitezei de rotație a capitalurilor
• cunoașterea modului de definire și determinare a ratelor cinetice

CUVINTE CHEIE:
• finanțarea investițiilor
• ciclul financiar, ciclul de exploatare
• viteza de rotație a capitalurilor
• rate cinetice

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

TEMA 12 NECESITĂŢILE DE FINANŢARE A ACTIVITĂŢII
ÎNTREPRINDERII

Activitatea financiară precede activitatea tehnico-organizatorică de creare şi punere în

funcţiune a unei întreprinderi. De aceea, este necesar ca, mai întâi, să se facă o evaluare asupra
capitalurilor de care aceasta are nevoie pentru investiţii şi pentru stocuri de producţie.
 12.1. O PRIMĂ EVALUARE A ECHILIBRULUI FINANCIAR

Orice acţiune de înfiinţare a unei societăţi noi sau de dezvoltare a uneia existente
determină un dezechilibru financiar potenţial. Înainte de a declanşa formarea noii structuri
patrimoniale, se apelează, în mod necesar, la finanţe. Principala contribuţie a finanţelor private la
fundamentarea deciziei de înfiinţare a unei întreprinderi noi constă în depăşirea dezechilibrului
financiar iniţial, în echilibrarea necesarului de fonduri băneşti, solicitat de noua structură
patrimonială cu surse de capital corespunzătoare.
Evaluarea necesităţilor de finanţare trebuie să ţină seama de ansamblul fondurilor băneşti
necesare pentru:
- investiţii în clădiri, maşini, echipamente diverse, mijloace de transport;
- constituirea stocurilor de producţie şi acoperirea cheltuielilor până la încasarea creanţelor;
- formarea unor rezerve de trezorerie, în vederea preîntâmpinării unor fenomene întâmplătoare
(nefavorabile);
- alte nevoi de finanţare (amenzi, penalizări, pierderi la bursă etc.).
Sursele de capital, corespunzătoare pentru finanţarea acestor necesităţi, sunt con-
stituite din:
- capitalul social provenit din contribuţia fondatorilor şi/sau din contribuţia acţionarilor;
- împrumuturi;
- alte surse de finanţare (subvenţii, ajutoare, diverse).
Exemplu: Societatea UNIREA S.A. (vezi tabelul )

Necesitătile de finanţare şi sursele de capital ale societăţii UNIREA S.A.

- valori în mil lei -
NECESITĂŢI DE FINANŢARE SURSE DE CAPITAL
Imobilizări Capital propriu 400
Teren 100
Clădiri 200 Împrumuturi 400
Maşini, Utilaje 350*/
I nstalaţii 150
Activ circulant
Stocuri 200 Datorii de exploatare 450
Creanţe 200
Trezorerie netă 50
TOTAL 1250 TOTAL 1250

*/ De la constituire, conducerea întreprinderii a reuşit procurarea de maşini şi utilaje prin

leasing, în valoare de 580 mil.lei. Restul de 350 mil.lei, din necesarul total de 930 mil.lei,
reprezintă achiziţionări de maşini şi utilaje procurate din surse proprii şi împrumutate (580 + 350
= 930).
Terenul şi clădirile sunt contribuţii în natură ale acţionarilor iar restul este aportul în
numerar al acestora. Capacitatea de îndatorare, pe termen lung, a societăţii nu trebuie să
depăşească 100% din capitalul propriu, respectiv 400. Deci necesităţile de finanţare a investiţiilor
de 1280 (100 + 200 + 930 + 150) depăşesc cu mult sursele permanente posibile de mobilizat (400
+ 400). În aceste condiţii, societatea va iniţia o operaţie de "leasing", respectiv de închirieri pe
termen lung a echipamentelor, cu posibilitatea de a le cumpăra după un timp şi la un preţ
convenit dinainte.
Necesităţile de finanţare a ciclului de exploatare rămân, exclusiv, pe seama datoriilor de
exploatare, ale căror termene de scadenţă, în raport cu cele ale creanţelor, permit degajarea unei
trezorerii nete de 50 mil.lei.
Manifestarea echilibrului financiar poate fi specifică activităţii de investiţii, în raport cu
activitatea de producţie (de exploatare), dar trezoreria este comună. Pentru orice operaţie şi în
fiecare moment, aceasta determină o restricţie unică a echilibrului. Rezolvarea acestei restricţii
este un obiectiv specific al funcţiunii financiare.

12.2. CICLUL FINANCIAR I CICLUL DE EXPLOATARE

În vederea realizării obiectului său de activitate, întreprinderea îşi constituie o structură

patrimonială adecvată, un capital economic, fix şi circulant, constând din bunuri materiale (şi
imateriale), reunite pentru realizarea de alte bunuri şi/sau servicii. Este vorba de un flux real de
bunuri şi servicii din economie către societatea nou înfiinţată, compensat de un flux financiar, în
sens invers.
Acest flux real (ca şi cel financiar) nu poate exista decât în urma unei acumulări prealabile
de bunuri, de servicii (sau de bani), aflate în stoc la anumiţi agenţi economici. Constituirea
imobilizărilor şi stocurilor, la societatea nou înfiinţată, va modifica structura imobilizărilor şi
stocurilor la agenţii economici furnizori de elemente patrimoniale. În general, are loc un flux real
către societatea nouă şi un flux financiar invers, către agenţii furnizori. Aceştia din urmă schimbă
imobilizările şi stocurile lor reale (de maşini, utilaje, clădiri, materii prime etc.) pe imobilizări şi
stocuri financiare (drepturi de participatie, creanţe, lichidităţi), cedate de societatea nou înfiinţată.
Funcţionarea, în continuare, a societăţii va genera, de asemenea, fluxuri compensatorii reale şi
financiare, dar cu preponderenţă pentru activitatea de producţie, pentru ciclul de exploatare.

Relaţiile dintre fluxuri şi stocuri sunt fundamentele mecanismelor financiare

Ciclul financiar reprezintă totalitatea operaţiilor ce intervin între momentul transformării

monedei, a lichidităţilor proprii sau împrumutate, în bunuri şi servicii, până în momentul în care
se recuperează moneda alocată. Ciclul financiar cuprinde o succesiune de modificări ale
stocurilor reale, datorate unor fluxuri reale (unor procese de productie şi/sau de comercializare),
până la forma de stoc care poate fi transformată în bani, recuperându-se capitalul financiar,
avansat iniţial şi obţinând un surplus monetar.
În funcţie de activele constituite şi de poziţia lor în structura de exploatare a întreprinderii,
distingem cicluri financiare lungi ale capitalurilor fixe şi cicluri financiare scurte ale capitalurilor
circulante. Ciclurile financiare ale imobilizărilor sunt de mărimi diferite, în funcţie de natura
acestora, în funcţie de caracterul lor amortizabil sau neamortizabil. La actuala structură a
capitalurilor fixe din industria naţională, putem aprecia că durata unui ciclu financiar este, în
medie, de 20-21 de ani şi că reflectă o rotaţie lentă şi o pondere redusă a maşinilor şi utilajelor
active, în totalul capitalului fix. Ciclul financiar al imobilizarilor se suprapune peste mai multe
cicluri financiare ale capitalurilor circulante (cicluri de exploatare), prin care se recuperează, de
altfel, capitalul financiar avansat în imobilizari (amortizari acumulate). Există posibilităţi
multiple de investire a capitalului în active circulante, în vederea fructificării acestuia în corelaţie
cu munca şi factorii naturali. În toate aceste situaţii, ciclul financiar este, deci, mai scurt decât în
cazul imobilizărilor. Acesta înregistrează durate mai mici sau mai mari, în funcţie de
caracteristicile ciclului de exploatare: comercializarea de bunuri, construcţii civile sau agro-
industriale etc. Un ciclu de exploatare începe, deci, cu aprovizionarea pentru formarea stocurilor
şi se închide cu încasarea clienţilor pentru mărfurile vândute sau pentru produsele finite livrate
acestora .
Ciclul de exploatare se prezintă astfel ca o succesiune de stocuri în diferitele faze ale
exploatării, de mărimi fizice diferite şi de valori crescătoare pe unitate de măsură. Valoarea unei
unităţi de stoc este crescătoare, pe măsura înaintării în ciclul de exploatare, la valoarea iniţială
adăugându-se cheltuielile de stocare şi cele de prelucrare sau de circulaţie a acesteia până la
încasarea clienţilor beneficiari. Ori, procurarea, păstrarea, prelucrarea şi circulaţia acestor stocuri
generează cheltuieli băneşti, care dau conţinut noţiunii de "nevoie de finanţare a ciclului de
exploatare". În raport cu caracteristicile ciclului de exploatare, nevoia de finanţare a ciclului de
exploatare (NFCE) are incidente variabile cu trezoreria.
Aprovizionare Produse finite Încasare facturi

Stocare -
Livrare
Cre
Credit chelt. Ciclu de dit
Furnizor fin. Fabricaţie clienţi

Durata
stocaj

Necesarul de finanţare a ciclului de finanţare

Exemple
(1) Dacă un comerciant obţine, din partea furnizorului său, un credit comercial (credit-furnizor)
de 15 zile, iar mărfurile sale sunt revândute şi încasate în 10 zile, aceasta determină derularea
întregii afaceri, fără a fi nevoie de un capital iniţial pentru cumpărarea mărfurilor. Comerciantul
dispune, pe durata a 5 zile, de o trezorerie gratuită echivalentă cu încasările pe 5 zile, ce pot fi
folosite pentru alte scopuri până la data plăţii furnizorului .
(2) Dacă, dimpotrivă, ciclul de producţie al unei construcţii civile este de un an şi creditul
comercial, acordat de furnizorul de materiale pentru investiţii, este de 90 zile, constructorul va
avea nevoie de trezorerie timp de 9 luni, până la încasarea contravalorii construcţiei civile. Toate
plăţile, pe durata construcţiei (pentru materiale, salarii etc.), se vor face dintr-o trezorerie
constituită, în prealabil, din capitalul propriu sau împrumutat de la terţi. Furnizorul de capital
poate fi chiar beneficiarul construcţiei prin efectuarea de plăţi parţiale în avans, convenite printr-
un contract de credit comercial (credit-cumpărător).
Între aceste două modalităţi extreme de manifestare a ciclului de exploatare se situează o
multitudine de situaţii intermediare ale impactului ciclului de exploatare şi ale scadenţei plăţilor
şi încasărilor asupra trezoreriei. În concluzie, nevoia de finanţare va creşte odată cu (1) creşterea
volumului şi duratei stocurilor, precum şi cu (2) creşterea volumului şi duratei creditelor acordate
clienţilor. Nevoia de finanţare va scădea (chiar până la degajarea unei trezorerii disponibile)
odată cu (3) creşterea volumului şi duratei datoriilor şi creditelor primite de la furnizori.
Altfel spus, fragilitatea sau, dimpotrivă, stabilitatea unei întreprinderi, depinde de trei
factori:
1 - stocurile şi intervalul lor de stocare;
2 - clienţii şi intervalul lor de încasare;
3 - furnizorii şi intervalul lor de plată.

12.3 VITEZA DE ROTAŢIE A CAPITALURILOR

Trecerea întreprinderii de la o stare patrimonială S0 la o stare patrimonială S1, normativă

sau efectivă, se face prin procese financiare succesive de alocare de fonduri băneşti în procese
productive şi de achitare a obligaţiilor băneşti, pe de o parte, şi de recuperare a lor continuă din
încasarea vânzărilor sau de completare cu surse împrumutate, pe de altă parte. Aceste procese
sincrone de mobilizare şi alocare de fonduri, de încasare a creanţelor şi de plată a datoriilor
exprimă manifestarea dinamică a echilibrului financiar al întreprinderii. Cel mai sigur echilibru
financiar este cel care se realizează pe seama încasărilor din vânzările proprii. În aceste
încasări, se regăsesc toate posibilităţile de acoperire a cheltuielilor de fabricaţie, de reînnoire a
maşinilor şi utilajelor, de rambursare a creditelor şi de acoperire a altor nevoi de dezvoltare şi
stimulare .
Cifra de afaceri încorporează componentele valorice, necesare pentru acoperirea
tuturor destinaţiilor menţionate, ceea ce conduce spre o nouă stare patrimonială a întreprinderii.
Drept urmare, fiecare element de activ este reînnoit, într-un anumit timp, prin cifra de afaceri.
Totodată, fiecare datorie este achitabilă într-un interval de timp specific, prin componenta
valorică corespunzătoare din cifra de afaceri. Aceşti timpi necesari pentru reînnoirea activelor şi
pentru plata datoriilor sunt numiţi durate de rotaţie a capitalurilor pe seama cifrei de afaceri
(lunară, semestrială sau anuală).
Starea patrimonială S1 este, deci, o rezultantă a alocării succesive a unor părţi
corespunzătoare din cifra de afaceri, pentru plata datoriilor şi pentru reînnoirea activelor. Această
constatare este foarte importantă pentru previziunea financiară pe termen scurt şi mediu.
Prin urmare, dacă nu au loc modificări sensibile în condiţiile de exploatare ale
întreprinderii, se poate estima că o creştere a cifrei de afaceri se traduce sau se va traduce într-o
stare patrimonială nouă S1, cu o creştere, în aceeaşi proporţie, a imobilizărilor, a stocurilor, a
creanţelor şi a datoriilor întreprinderii. Acest raport de proporţionalitate presupune constatarea
următoarelor corelaţii:

Active = Constant
Cifra de afaceri

Datorii = Constant
Cifra de afaceri

Exprimarea acestor raporturi s-ar face, deci, sub forma unor coeficienţi abstracţi. Dar ele
se pot prezenta şi sub forma duratei (în zile) de rotaţie a capitalurilor prin cifra de afaceri (şi nu
sub forma de coeficienţi abstracti):

Numărul de zile în care cifra

Active (Datorii) x 360 = de afaceri (anuală) reînnoieşte
Cifra de afaceri activele (sau achită datoriile)
 Se porneşte de la următoarea regulă de trei simplă: dacă cifra de afaceri (CA) este
realizată (sau realizabilă) în 360 de zile, atunci reînnoirea activelor (A) sau plata datoriilor (D) se
(va) face într-un număr de zile (Nz):

C.A..... ..... ..360

A(D)....... .....Nz = A(sau D) x 360
C.A.
Durata rotaţiei capitalurilor poate fi descompusă în elementele componente ale activelor,
respectiv ale datoriilor şi în componentele valorice ale cifrei de afaceri. Se obţin, astfel, durate de
rotaţie specifice pentru fiecare element de activ, respectiv de datorie, în raport cu partea
corespunzătoare din cifra de afaceri:

Elemente de activ
360 x (sau de datorie) x Componente valorice C.A.
Componente valorice Cifra de afaceri totală
ale cifrei de afaceri

Rata 1 Rata 2

Prima rată raportează fiecare element de activ (de datorie) la componenta lui
specifică din cifra de afaceri: imobilizările corporale la amortizări; stocurile de materii prime (sau
datoriile către furnizori) la consumurile de la terţi; soldul clienţilor la cifra vânzărilor ş.a.m.d.
Această rată, ponderată cu 360, conduce la determinarea duratei de rotaţie a posturilor din bilanţ,
în raport cu cifra de afaceri. Se poate calcula astfel: durata de amortizare (prin cifra de afaceri) a
imobilizărilor, durata de rotaţie a stocurilor materiale, durata de achitare a furnizorilor etc. Spre
exemplu:

Sold Mat.prime şi alte cons.ext.(bilant) x 360 = Durata de rotaţie a

Consumuri de la terţi (ct. de rezultate) stocurilor de materii
prime şi materiale
 A doua rată exprimă ponderea fiecărei părţi din cifra de afaceri, asociată posturilor din
bilanţ faţă de cifra de afaceri totală. Ea se numeşte, de aceea, rata de structură sau coeficient de
pondere, căci aceasta indică structura costurilor întreprinderii. Spre exemplu:

Consumuri de la terti = Coeficient privind ponderea consumurilor externe,

Cifra de afaceri în cifra totală de afaceri

Rata 1, exprimată în raport de cifra de afaceri, se va determina astfel:

Rata 1 = Element de activ (sau de datorii) x 360

Cifra de afaceri x E %

în care E% = ponderea componentei valorice corespunzătoare

elementului de activ în cifra de afaceri totală

12.4 SISTEM DE RATE CINETICE

Sistemul de indicatori exprimaţi în număr de zile (pe care îl denumim sistem de rate
cinetice) prezintă numeroase avantaje faţă de indicatorii exprimaţi în mărimi absolute sau în
mărimi relative.
În primul rând, pentru că indicatorii financiari, în mărimi absolute, au o putere
informativă redusă, ca urmare a comparabilităţii restrânse cu nivelurile realizate în perioadele
anterioare, sau cu cele realizate de alte întreprinderi. Comparaţia dintre activele, datoriile sau
cifra de afaceri ale unei întreprinderi alimentare cu cele ale uneia constructoare de maşini nu
serveşte unei analize pertinente.
În al doilea rând, indicatorii financiari, în mărimi relative (rata rentabilităţii, norma unică
de amortizare etc.), au o putere informativă mai mare prin creşterea gradului de comparabilitate,
dar, în conţinut, rămân, totuşi, nişte mărimi abstracte (coeficienţi, procente, promile), care nu pot
fi redate în termeni concreţi ai realităţii economice.
Ratele cinetice au o putere informativă superioară atât prin gradul ridicat de
comparabilitate, cât şi prin exprimarea lor sub formă de mărimi concrete: durata amortizării,
durata clienţilor, durata plăţii furnizorilor etc. Ratele cinetice se obţin, deci, prin înmulţirea
duratei rotaţiei fiecărui post de bilanţ (rata 1) cu coeficientul de pondere corespunzător (rata 2).
Ansamblul corelat al tuturor ratelor cinetice formează un sistem de indicatori financiari dinamici,
prin care se surprinde foarte bine echilibrul financiar al întreprinderii (vezi tabelul ). Relevanţa
acestor indicatori îi recomandă pentru calculele de previziune financiară, în condiţii de stabilitate
economică a întreprinderii.
Duratele de rotaţie a capitalurilor întreprinderii, în raport cu cifra de afaceri
Durata de rotaţie a stocurilor de materii Dm = Mp x 360 Mp = materii prime (bilanţ)
prime şi materiale (Dm) CA x M% M% = pond. consum de la
terţi/CA (cont de rezultate)
b) Durata de rotaţie a stocurilor de Dc = Pc x 360 Pc = produse în curs (bilanţ)
produse in curs de executie (Dc) CA x M% +F%/2 F% = ponderea cheltuielilor de
fabr./C.A.
c) Durata de rotaţie a stocurilor de Df = P1 x 360 Pf = produse finite (bilanţ)
produse finite (Df) CA x C% C% = ponderea costului de
prod./CA
d) Durata de încasare a clienţilor (Di) Di = C x 360 C = clienţi (bilanţ)
CA x I% I% = ponderea (încasărilor +
+TVA)/C.A.
e) Durata de achitare a furnizorilor (Dfz) Dfz = Fz x 360 Fz = furnizori (bilanţ)
CA x M%
f) Durata de achitare a TVA (Dtva) Dtva = TVA x360 TVA = datorii către buget pt.
CA x TVA% TVA
TVA% = pondere TVA/C.A.
Analog, se determina şi duratele de achitare ale celorlalte datorii ale întreprinderii
 Autoevaluare:

1) Cum se realizează finanțarea investițiilor?

2) Cum sunt definite și determinate elementele ciclului financiar și a ciclului de de
exploatare?
3) Cum este definită și determinată viteza de rotație a capitalurilor?
4) Cum sunt definite și determinate ratele cinetice?

Studii de caz – aplicații

1. Având ca suport un bilanț ales de dvs. Se cer următoarele:
o Determinarea elementelor ciclului financiar și a ciclului de de exploatare
o Determinarea vitezei de rotație a capitalurilor
o Determinarea ratelor cinetice

Rezumat
Activitatea financiară precede activitatea tehnico-organizatorică de creare şi punere în funcţiune a
unei întreprinderi. De aceea, este necesar ca, mai întâi, să se facă o evaluare asupra capitalurilor
de care aceasta are nevoie pentru investiţii şi pentru stocuri de producţie. Orice acţiune de
înfiinţare a unei societăţi noi sau de dezvoltare a uneia existente determină un dezechilibru
financiar potenţial. Înainte de a declanşa formarea noii structuri patrimoniale, se apelează, în mod
necesar, la finanţe. Principala contribuţie a finanţelor private la fundamentarea deciziei de
înfiinţare a unei întreprinderi noi constă în depăşirea dezechilibrului financiar iniţial, în
echilibrarea necesarului de fonduri băneşti, solicitat de noua structură patrimonială cu surse de
capital corespunzătoare. Manifestarea echilibrului financiar poate fi specifică activităţii de
investiţii, în raport cu activitatea de producţie (de exploatare), dar trezoreria este comună. Pentru
orice operaţie şi în fiecare moment, aceasta determină o restricţie unică a echilibrului. Rezolvarea
acestei restricţii este un obiectiv specific al funcţiunii financiare. Aceste procese sincrone de
mobilizare şi alocare de fonduri, de încasare a creanţelor şi de plată a datoriilor exprimă
manifestarea dinamică a echilibrului financiar al întreprinderii. Cel mai sigur echilibru financiar
este cel care se realizează pe seama încasărilor din vânzările proprii.

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 13 FINANŢAREA PE TERMEN SCURT -
GESTIUNEA ACTIVELOR ŞI PASIVELOR CIRCULANTE
(partea I)
Timpul mediu necesar pentru studiu: 400 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea modului de definire a conţinutului, structurii şi clasificării
activelor circulante,
• cunoașterea principalelor metode de dimensionare a stocurilor: metoda analitică, metoda
pe elemente, metoda mixtă (analitică anual şi pe elemente trimestrial) și metoda
sintetică(globală)

CUVINTE CHEIE:
• active circulante
• metode de dimensionare a stocurilor

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

TEMA 13 FINANŢAREA PE TERMEN SCURT -
GESTIUNEA ACTIVELOR ŞI PASIVELOR CIRCULANTE
13.l CONŢINUTUL, STRUCTURA ŞI CLASIFICAREA ACTIVELOR
CIRCULANTE ; FACTORII DE INFLUENŢĂ ASUPRA LOR

Pentru a-şi atinge obiectivul, întreprinderea trebuie să dispună de o structură productivă

şi de active circulante. Activele circulante, la modul general, sunt alcătuite din stocuri, valori
realizabile pe termen scurt şi valori disponibile. Criteriul de deosebire între activele circulante şi
activele fixe este un criteriu de durată.
Activele circulante sunt o parte a activului economic care se caracterizează prin
transformarea permanentă a formelor funcţionale, prin consumarea lor, de obicei, într-un singur
ciclu de exploatare şi transmiterea valorii integrale asupra producţiei în care se încorporează. În
structura activelor circulante intră elemente cum sunt : materii prime şi materiale, combustibil,
producţie neterminată, semifabricate, produse finite, clienţi, mijloace baneşti etc. Se asimilează
activelor circulante obiectele de inventar de mică valoare şi scurtă durată, echipamentul,
îmbrăcămintea şi materialele de protecţie şi alte elemente, care prezintă unele deosebiri din punct
de vedere al duratei şi modului de transmitere a valorii faţă de celelalte active circulante.
Structura concretă a activelor circulante variază de la o întreprindere la alta, în funcţie de
specificul şi obiectul procesului de producţie şi de nomenclatorul produselor finite. .
Din punctul de vedere al fazelor procesului de exploatare în care se găsesc, activele
circulante pot fi clasificate în :
- active circulante care ţin de sfera aprovizionarii (materii prime, materiale,
combustibil etc.) ;
- active circulante care ţin de sfera producţiei propriu-zise (producţie neterminată etc.)
;
- active circulante care ţin de sfera comercializării (produse finite etc.).
Din punctul de vedere al surselor financiare de formare şi de acoperire cu fonduri, activele
circulante pot fi :
- active circulante procurate din fonduri proprii ;
- active circulante procurate din fonduri împrumutate.
Însemnătate prezintă îmbinarea acestor categorii de surse şi fonduri, îmbinare care
trebuie să asigure o reducere a costului capitalului, un grad rezonabil de îndatorare a
întreprenderii, structura financiară corespunzătoare nevoilor de dezvoltare, o autonomie şi
siguranţă în funcţionare. Din punctul de vedere al formei, activele circulante pot fi :
- active circulante în formă materială;
- active circulante în formă bănească.
Gestionarea eficientă a resurselor reclamă ca sporul activelor circulante să fie mai mic
decât cel al producţiei. Reducerea cheltuielilor are un dublu efect, contribuind atât la creşterea
rentabilităţii, cât şi la micşorarea volumului activelor circulante. Viteza de rotaţie, accelerarea
acesteia influenţează în sensul reducerii activelor circulante, având loc o eliberare de surse
folosite rentabil în alte direcţii. Încetinirea vitezei de rotaţie atrage după sine o creştere a activelor
circulante, o blocare de capitaluri, reducând eficienţa utilizării acestuia.
 Ciclul de exploatare reprezintă ansamblul operaţiunilor realizate de întreprindere pentru a-
şi atinge obiectivul de activitate cuprinzând trei faze :
- achiziţionarea de bunuri şi servicii, reprezentând faza aprovizionării ;
- transformarea bunurilor şi serviciilor în produs finit, reprezentând faza producţiei;
- vânzarea produselor, reprezintă faza comercializării.
Fluxul fizic al intrărilor (achiziţiilor) şi fluxul fizic al ieşirilor (vânzărilor) intervin, în
general, în mod discontinu. Funcţionarea normală şi continuă a ciclului de exploatare este
asigurată prin existenţa stocurilor, care reprezintă anumite cantităţi de resurse materiale şi cărora
le corespund din punct de vedere financiar nişte surse de finanţare. Stocurile se exprimă fizic şi
valoric, cu menţiunea că pot fi determinate şi în număr de zile.
Întreprinderea este determinată să deţină trei categorii importante de stocuri :
- stocuri de materii şi materiale ;
- stocuri în curs de fabricaţie ;
- stocuri de produse finite.
Prin însumarea resurselor materiale în stare de rezerve de producţie cu cele din sfera
producţiei propriu-zise şi cu stocurile de produse finite se obţine stocul global, stoc care trebuie
să îndeplinească mai multe cerinţe, între care :
- să fie complet, cuprinzând toate felurile de resurse materiale;
- să fie suficient în orice moment, cu luarea în consideraţie a înlăturării blocării de
surse în stocuri supranecesare ;
- să fie completat în mod sistematic, cu luarea în consideraţie a cheltuielilor de
aprovizionare şi de stocare.
Volumul stocurilor trebuie stabilit pe baza unor criterii întemeiate din punct de vedere
ştiinţific, deoarece numai pe aceasta cale se asigură desfăşurarea ritmică a ciclului de exploatare
şi evitarea blocării de resurse inutile şi costisitoare.
Gestionarea eficientă a stocurilor reclamă stabilirea de legături directe şi de durată cu
furnizorii şi alegerea acestora şi după criteriul distanţei, stabilirea şi urmărirea unor grafice de
aprovizionare, lichidarea întârzierilor în aprovizionare, reducerea cheltuielilor de transport-
aprovizionare, reducerea, blocărilor de monedă în stocuri inutile, îmbunătăţirea condiţiilor de
păstrare şi manipulare a resurselor, reducerea pierderilor în timpul transporturilor şi depozitarii.
Tipul de decizie privind stocajul depinde de posibilitaţile de acţiune asupra intrărilor şi
ieşirilor. Dacă şi unele şi altele nu pot fi modificate, dar sunt aleatoare, singura variabilă care
poate fi selectată este capacitatea stocajului, capacitate a cărei determinare reprezintă un element
important în sistemul de gestiune a stocurilor. Creşterea eficienţei activelor circulante reclamă,
între altele, stabilirea nivelului optim al stocului. Operaţiile de optimizare trebuie să preceadă
definitivarea relaţiilor contractuale spre a se asigura o gestiune ştiinţifică şi eficientă a stocurilor.

13.2 METODE DE DIMENSIONARE A STOCURILOR

Necesitatea dimensionării corecte a stocurilor decurge din consecinţele acestora asupra

desfăşurării ciclului de exploatare, asupra nivelului de blocare a capitalului şi asupra costurilor.
Nivelul optim al stocului este acela care ţine seama de condiţiile reale de aprovizionare,
tehnologice, de producţie şi comercializare, de reducerea capitalurilor blocate şi a costurilor şi
este orientat spre accelerarea vitezei de rotaţie, spre creşterea eficienţei economice. În
dimensionarea stocurilor se pot utiliza mai multe metode, între care :
- metoda analitică ;
- metoda pe elemente ;
- metoda mixtă (analitică anual şi pe elemente trimestrial) ;
- metoda sintetică.

13.2.1 METODA ANALITICĂ

Se caracterizează prin determinarea stocurilor, anual şi trimestrial, pe fiecare

componentă a elementului de active circulante.

13.2.1.1 Dimensionarea stocului la materii şi materiale

Pentru stabilirea stocului la materii şi materiale avem nevoie de următorii doi factori:
- necesarul fizic şi valoric de materii şi materiale pentru realizarea programului (N);
- timpul de imobilizare (blocare, staţionare) total al materiilor şi materialelor ( Tit).
Necesarul fizic de materii şi materiale se determina în funcţie de cantitatea de produse
prevăzută a se fabrica şi de consumul specific, iar necesarul valoric reprezantă produsul dintre
necesarul fizic şi preţul de aprovizionare.
Cel de-al doilea factor - timpul de imobilizare total - este numărul total de zile în care
vor fi stocate materiile şi materialele în depozite. Acest timp total cuprinde mai mulţi timpi şi
anume : timpul pentru stocul curent, timpul pentru condiţionare, timpul de siguranţă şi eventual şi
alţi timpi (pentru transporturi interioare şi pentru stocul de iarnă).
Timpul pentru stocul curent (Tsc) reprezintă un anumit număr de zile mediu între
aprovizionări şi se obţine pe baza informaţiilor furnizate de fişele de magazie din perioada anilor
precedenţi şi din contractele anului de plan, calculându-se după relaţia :

Tsc =
∑ Ci × i
∑ Ci
în care :
- Tsc =timpul pentru stocul curent denumit şi interval mediu între aprovizionări ;
- Ci = cantităţi intrate de materii şi materiale ;
- i = intervale între aprovizionări.
Timpul pentru stocul de condiţionare (Tscdt) cuprinde numărul de zile necesar efectuării
unor operaţiuni de pregătire a materialelor, de sortare, debitare în magazii, analize prealabile, în
vederea intrării în producţie şi se stabileşte prin însumarea timpilor aferenţi acestor operaţii.
Timpul pentru stocul de siguranţa (Tssig) reprezintă numărul de zile necesare prevenirii
întreruperii procesului de producţie ca urmarea unor defecţiunii in aprovizionare şi se calculează
potrivit relaţiei :

Tssig =
∑ ci × zi
∑ ci
în care :
- ci = cantităţi întârziate ;
- zi = zile de întârziere în aprovizionări.
Prin însumarea timpilor de mai sus, eventual şi a altora, şi obţine timpul total de
imobilizare (Tit). Fiecărui timp îi corespunde în expresie un anumit stoc : stoc curent, stoc
de condiţionare, stoc de siguranţă şi eventual alte stocuri. Oricare din aceste stocuri se
poate determina după relaţia :
 NxT i
90 sau 360
în care :
- Ti = timpul de imobilizare (Tsc, Tssig, Tscrlt etc.).
De pildă, stocul curent (Scrt) se va determina astfel :

NxT sc
S crt =
90 sau 360
Prin însumarea stocurilor curente, de condiţionare, de siguranţă şi eventual a altor stocuri
se obţine stocul total la materii şi materiale. Acelaşi rezultat pentru stocul total (S) îl obţinem prin
relaţia :
NxT it
S =
90 sau 360
Stocul curent are rolul de a asigura continuitatea procesului de producţie între
aprovizionări.
Stocul de condiţionare asigură continuitatea producţiei pe perioada de timp cât durează
operaţiunile de condiţionare.
Stocul de siguranţă asigură continuitatea producţiei în perioada în care au loc întreruperi
în procesul de aprovizionare.
În vederea finanţării, stocul curent se poate lua pe jumătate, deoarece nivelul său variază
între zero şi 100%, iar stocul de siguranţa nu trebuie să depăşească stocul curent, întrucât acesta
se poate reconstitui într-un timp maxim egal eu intervalul dintre două aprovizionări. Este necesar
ca stocurile să fie înscrise în fişele de magazie ale materialelor spre a se putea urmări dacă
stocurile existente sunt sau nu în stare să asigure continuitatea procesului de exploatare, sau dacă
s-au acumulat cantităţi mai mari decât nevoile întreprinderii. Prin urmare, dacă comparăm stocul
prevăzut (Sp) cu cel existent (S) poate rezulta :
- când S > Sp înseamnă că în întreprindere avem stocuri supranecesare, şi se
echivalează cu blocări de fonduri, care conduc la reducerea rentabilităţii ;
- când S < Sp, rezultatul reprezintă o insuficienţă de resurse materiale, care va pune în
pericol continuitatea producţiei, constituind totodată un semnal de alertare a
întreprinderii pentru a face noi aprovizionări.
 În cadrul metodei analitice, calculele de mai sus se fac pe fiecare fel de materii prime şi
materiale. Pentru a simplifica munca de previziune a stocurilor, mai ales la acele întreprinderi
care dispun de un sortiment foarte bogat de materii şi materiale, pentru o parte din acestea, care
sunt de valori mici, se poate dimensiona stocul pentru toate la un loc, formând-se o grupă
specială intitulată "diverse materiale ". Stocul total pentru această grupă se poate determina după
relaţia :
Sn
S dm = N dm x
n

în care :
- Sdm = stocul total valoric pentru grupa "diverse materiale."
- dm = necesarul valoric de materiale pentru această grupă ;
- Sn = stocul valoric total pentru materiile şi materialele nominalizate ;
- n = necesarul valoric total la materiile şi materialele nominalizate. În fond, această
relaţie de calcul rezultă dintr-o regulă de trei simplă.

13.2.1.2 Dimensionarea stocului la producţia neterminată

Producţia neterminată reprezintă acea producţie al cărei proces tehnologic nu este

încheiat şi care se gaseşte în secţiile de producţie în diferite stadii de prelucrare, în curs de
montare, în aşteptare şi în faza interoperaţională.
Valoric, producţia determinată reflectă toate cheltuielile incluse în preţul de cost de
uzină.
Mărimea stocului de producţie neterminată depinde de următorii factori :
- valoarea producţiei mărfii exprimată în cost de uzină, care poate fi denumită şi baza
de calcul
- durata ciclului de fabricaţie ;
- ritmul de creştere a cheltuielilor exprimat printr-un coeficient de colectare.
Corecta stabilire a costurilor de uzina reprezintă o premisă pentru dimensionarea stocului
la producţia neterminată.
Durata ciclului de fabricaţie este timpul de la începerea prelucrării materiilor prime şi
până la data predării la magazie a ultimelor produse din lot şi se stabileşte în cadrul
documentaţiei tehnologice a produselor, ţinându-se seama de modul de folosire a utilajelor şi a
altor instrumente de muncă, de intrarea în funcţiune a noi utilaje mai perfecţionate, de majorarea
numărului de schimburi, de măsurile de organizare a producţiei şi a muncii, de perfecţionarea
proceselor şi procedeelor tehnologice etc.
Stabilirea duratei ciclului de fabricaţie se face de către inginerul şef şi tehnologul şef sau
şeful serviciului de producţie.
Coeficientul de corectare este subunitar şi intervine în relaţia de calcul a stocului mai
ales la întreprinderile cu producţie continuă, deoarece cheltuielile nu se efectuează în întregime la
începutul ciclului de fabricaţie, ci ele cresc succesiv şi continuu, uniform şi neuniform. La
asemenea întreprinderi, în acelaşi moment, la o secţie de fabricaţie procesul de producţie abia
începe, la alta est în curs, iar la alta pe terminate. La aceste întreprinderi există stocuri în toate
fazele de prelucrare, cu grad diferit de avansare a procesului de fabricaţie. Întreprinderile cu
producţie discontinuă sunt acelea în care nu se începe o nouă producţie până când nu se termină
cea în curs de fabricaţie. În cazul în care întreprinderile cu producţie discontinuă au utilaje care
lucrează paralel şi independent unele faţă de altele se va calcula coeficientul de corectare ca la
unităţile cu producţie continuă.
Coeficientul de corectare se determină în funcţie de modul în care se succed costurile de
producţie. Astfel apar mai multe situaţii din punctul de vedere al succesiunii cheltuielilor de
producţie, în funcţie de care şi modul de stabilire a coeficientului de corectare este diferit.

- In situaţia în care costurile de producţie cresc uniform

c+ C
×D
2
k=
c×D
în care ;
- c = cheltuielile de producţie de la începutul ciclului ;
- C = cheltuielile de producţie de la sfârşitul ciclului ;
- D = durata ciclului de fabricaţie. Prin simplificare, relaţia de calcul poate fi :
c+ C
K=
2C
 - în situaţia în care costurile de producţie cresc neuniform

(c 1 × d 1 ) + ( c 2 × d 2 )+ ...+( c n × d n )
K=
C×D
în care :
- c1 , c2 , ... , c n = cheltuielile medii ale fiecărei faze calculate ca o medie aritmetică
simplă între cheltuielile de la începutul şi sfârşitul fiecărei faze ;
- d1, d2 ,..., dn = duratele fiecărei faze a ciclului de fabricaţie
- C şi D = au aceeaşi semnificaţie ca în relaţia precedentă.
- în situaţia în care întreaga materie prima intră în procesul de fabricaţie de la început, iar
celelalte cheltuieli se fac treptat, coeficientul de corectare se calculează astfel :

Cc
Mpr +
K= 2
C
în care
- Mpr = materii prime ;
- Cc = celelalte cheltuieli (salarii, contribuţii de asigurări sociale, amortizare etc.) ;
- C = cheltuieli totale.
- În situaţia în care producţia este de serie şi se fabrica un sortiment bogat de produse,
coeficientul de corectare se poate calcula, în vederea simplificării muncii de previziune, numai
pentru produsul reprezentativ din fiecare grupă omogenă de produse. Cu alte cuvinte, producţia
se împarte pe grupe omogene de produse, omogenitatea fiind dată de asemănarea între produsele
tehnologice, cu menţiunea că nu trebuie să existe diferenţe mari între duratele de fabricaţie ale
produselor. Coeficientul de corectare se va determina ca în situaţia în care costurile cresc
neuniform, iar pentru dimensionarea stocurilor la toate categoriile de produse din grupa
respectivă se va extinde coeficientul de corectare al produsului reprezentativ şi la celelalte
produse.
- În situaţia în care lansarea în fabricaţie se face în loturi, iar unele produse se finisează
şi deci se recuperează înaintea expirării întregii durate a ciclului. Coeficientul de corectare se va
calcula în toate cazurile în care unele produse se finisează şi intră în grupa produselor finite
înainte de expirarea întregii durate a ciclului de fabricaţie. De pildă, dacă cheltuielile de producţie
cresc neuniform, iar lansarea în fabricaţie şi faza în condiţiile arătate mai sus, coeficientul de
corectare se va stabili astfel

K=
[(c × d ) + (c
1 1 2 ] [ ]
× d 2 )+...+(cn × d n ) − ( r1 × t1 ) + ( r2 × t 2 )+...+( rn × t n )
C×D
în care :
- rl, r2 ,..., rn = cheltuielile ce se recuperează prin finisarea produselor finite înainte de
expirarea duratei totale a ciclului de fabricaţie ;
- t1, t2,...,tn = timpul din momentul recuperarii cheltuielilor şi până la sfirşitul ciclului de
fabricaţie;
- celelalte simboluri au semnificaţiile din relaţiile precedente.

Având producţia la cost de uzina (Pcu), durata ciclului de fabricaţie (D) şi coeficientul
de corectare (K), stocul de producţie neterminată (S) pe fiecare produs se stabileşte după relaţiile
:
- când producţia este discontinuă şi nu există utilaje care lucrează paralel şi independent,
Pcu × D
S=
90sau 360
- când producţia este continuă, precum şi în cazul celei discontinue în care există utilaje
care lucrează paralel şi independent unele faţă de altele,
Pcu × D × K
S=
90sau360

13.2.1.3 Dimensionarea stocurilor la obiectele de invetar de mică valoare şi scurtă

durată. Îmbrăcăminte şi materiale de protecţie, uniforme şi cheltuieli anticipate

Cu excepţia cheltuielilor anticipate, stocurile (S) pentru celelalte elemente se stabilesc

ţinându-se seama de stocul iniţial (S), stocul fără mişcare sau de prisos (Sfin), achiziţiile ce se vor
face în perioada respectivă (A) şi consumul sau uzura acestora (U), relaţia de calcul fiind :

S=Si-Sfin+A-U.
 Pentru cheltuielile anticipate, relaţia de calcul a soldului (S) este următoarea :
- S = Sold iniţial + cheltuieli prevăzute a se efectua în perioada respectiva cheltuielile ce
se vor recupera.

13.2.1.4 Dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb

În întreprinderile în care există un număr mare de repere şi de valori mici, se poate

accepta ca dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb să se efectueze potrivit cu relaţia de
calcul aferentă obiectelor de inventar de mică valoare şi scurtă durată. In practica noastră
financiara şi-au făcut locul şi alta procedee de calcul. În primul rând, menţionăm că piesele de
schimb pot fi clasificate în două categorii, în funcţie de caracterul fabricaţiei maşinilor, utilajelor
şi instalaţiilor pentru care sunt destinate şi anume :
- piese de schimb destinate maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor de serie mare
(escavatoare, combine, tractoare etc.) ;
- piese de schimb destinate celorlalte maşini; utilaje şi instalaţii (utilaje tehnologice
pentru industria chimică etc.).
Pentru prima categorie de piese de schimb, stocul se poate determina ca la materii şi
materiale, în timp ce pentru cea de-a doua categorie, calculul ţine seama de durata de
obţinere (Do), durata de serviciu (Ds), numărul de utilaje identice în funcţiune (Ui),
numărul de piese de schimb montate pe acelaşi utilaj (Pi) şi de coeficientul de corectare
(K). Astfel, stocul (S) pentru cea de-a doua categorie de piese de schimb se poate
determina după relaţia :
Do
Sf = × Ui × Pi × K
Ds
La rândul său, K se poate calcula astfel :

S Ds
K= ×
Ui × Pi Do
în care :
S - reprezintă stocul mediu al pieselor de schimb calculat pe o perioadă de mai mulţi ani.
Pentru obţinerea stocului valoric (Sv) se va înmulţi stocul fizic cu preţul de
aprovizionare (Pa), adică :
Sv= Sf x Pa

13.2.1.5 Dimensionarea stocurilor pentru produsele finite, a soldului produselor,

lucrărilor şi serviciilor facturate şi mărfurilor expediate dar neîncasate, precum şi a
stocurilor de semifabricate

Stocul la produsele finite depinde de doi factori :

- costul complet şi comercial al produselor (Pcc) ;
- durata medie de staţionare a produselor (Ds). Durata de staţionare şi timpul de
imobilizare a produselor finite este timpul care se scurge de la terminarea proceselor de fabricaţie
până la expedierea acestora. Pe baza celor doi factori, stocul de produse finite (S) se va calcula
astfel :

Pcc × Ds
S=
90sau360

La rândul sau, durata medie de staţionare (Ds) se poate determina după următoarele
procedee :

Szo So × 360
a) Ds = sauDs =
pzo Pcco

în care :
- Szo = stocul mediu zilnic din anul precedent ;
- pzo = producţia medie zilnică din anul precedent ;
- So = stocul mediu din anul precedent ;
- Pcco = producţia la cost complet din anul precedent.
 b) Ds =
∑ Cs × ds
∑ Cs
în care :
- Cs = cantităţi staţionate ;
- ds = durata de staţionare.
c) Prin însumarea timpilor de sortare, ambalare, formare a loturilor livrabile, maturizare
a produselor şi eventual a altor timpi. În ceea ce priveşte soldul produselor, lucrărilor şi
serviciilor facturate şi mărfurilor expediate dar neîncasate (S) se poate dimensiona după o relaţie,
asemănătoare cu cea de la produsele finite adică :
Pcc
S= ×D
90sau 360
în care D reprezintă perioada de întocmire şi depunere a documentelor la bănci şi
perioada până la încasarea acestora.
Dacă în întreprindere există şi semifabricate destinate consumului intern şi nu sunt luate
în calculul stocului pentru producţia neterminată se va stabili şi pentru acestea stocuri separate, în
funcţie de costul de uzina (Pcu) şi durata medie de staţionare a semifabricatelor (Ds) în secţiile de
producţie, după relaţia :

Pcu × Ds
S=
90sau 360

Durata de staţionare a semifabricatelor se poate calcula prin primele două procedee

arătate la produsele finite. Dacă în întreprindere există şi semifabricate destinate vânzării,
calculul stocului se va face ca la produsele finite.

13.2.2 Metoda pe elemente

Metoda se caracterizează prin determinarea stocurilor pe elemente de active circulante,

nu şi pe fiecare component al acestora având doua procedee principale de calcul a stocurilor :
- pe baza timpului de imobilizare pe elemente ;
 - pe baza corelaţiei dintre soldurile elementelor de active circulante, pe de o parte, şi
volumul producţiei, pe de altă parte.
Potrivit primului procedeu, relaţia de calcul a stocului este următoarea
Bce × Tie
Se =
90sau 360
în care :
- Se = stocul pe elemente de active circulante (materii şi materiale, producţie
neterminată, produse finite etc.) ;
- Bce = baza de calcul pe elemente, care poate fi : necesarul de materii şi materiale (la
elementul materii şi materiale), producţia la preţ de cost de uzina (la elementul
producţie neterminata), producţia la preţ de cost complet (la elementul produse
finite) etc. ;
- Tie = timpul de imobilizare pe fiecare element.
Timpul de imobilizare pe fiecare element (Tie) se poate stabili pe baza datelor din anul
precedent, eventual şi a unor schimbări ce vor avea loc în anul de previziune. Relaţia de calcul a
acestui timp poate fi :

Soe × 360
Tie =
Bceo
în care
- Soe = stocul mediu din anul precedent pe elemente ;
- Bceo = baza de calcul pe elemente din anul precedent.

Din stocurile pe elemente trebuie să se deducă în prealabil valorile fără mişcare, de prisos,
produsele fără desfacere şi de proastă calitate etc.
Cel de-al doilea procedeu de calcul al stocurilor se bazează pe relaţia oarecum
proporţională dintre volumul producţiei, şi cel al activelor circulante. În cadrul acestui procedeu,
stocurile pe elemente (Se) se pot stabili în funcţie de stocurile din anul precedent (Soe) şi un
coeficient de creştere şi scădere a producţiei din anul de previziune faţă de anul precedent (K),
după formula :
Se=Soe x K
în aplicarea ultimului procedeu trebuie avut în vedere că utilizarea eficientă a resurselor
reclamă ca sporul activelor circulante să fie mai mic faţă de cel al producţiei.

13.2.3 Metoda mixtă

Metoda se caracterizează prin stabilirea stocurilor anuale pe fiecare component al

elementelor de active circulante (analitic) şi a stocurilor trimestriale, numai pe elemente (nu şi pe
componentele acestora). Cu alte cuvinte, se combină calculele analitice, ce se fac anual, cu cele
pe elemente, ce se efectuează trimestrial.
Scopul stabilirii analitice a stocurilor anuale constă, în special, în furnizarea de
informaţii necesare calculării timpului de imobilizare, ca factor de bază în determinarea stocurilor
trimestriale.
Relaţiile de calcul a stocurilor anuale pe componentele fiecărui element de active
circulante au fost prezentate în cadrul metodei analitice, iar în ceea ce priveşte stocurile
trimestriale pe elemente se pot determina astfel :

Bcte × Tie
Ste =
90

în care :
- Ste - stocul trimestrial (pe elemente de active circulante) ;
- Bcte = baza de calcul trimestrială pe elemente ;
- Tie = timpul de imobilizare pe pe elemente.
Timpul de imobilizare pe elemente de active circulante (Tie) se stabileşte după relaţia
Sae × 360
Tie =
Bcae
în care :
- Sae = stocul anual pe elemente separate, obţinut prin însumarea stocurilor anuale de
la componentele fiecărui element ;
- Bcae = baza de calcul anuală pe fiecare element de active circulante.
 13.2.4 Metoda sintetică (Globală)

Metoda sintetică se caracterizează prin stabilirea stocului pe total active circulante,

eventual cu defalcarea acestuia pe elemente. În stabilirea stocului prin această metodă se pot
utiliza următoarele procedee (mai importante) :
- procedeul bazat pe viteza de rotaţie;
- procedeul bazat pe corelaţia dintre soldul total al activelor circulante şi volumul
producţiei ;
- procedeul bazat pe ponderea activelor circulante la 100 sau 1000 lei producţie marfa.
Scopul aplicării acestei metode constă în simplificarea şi uşurarea muncii de previziune.
Potrivit procedeului bazat pe viteza de rotaţie, soldul total (St) al activelor circulante se poate
stabili astfel :

P1 P1 × Zo
St = sauSt =
Kro 90sau 360
în care :
- P1= producţia din anul de previziune ;
- Kro = coeficientul (numărul) de rotaţii din anul precedent ;
- Zo = numărul de zile şi durata unui circuit din anul precedent. Coeficientul de rotaţie
(Kro) şi numărul de zile sau durata unui circuit (Zo) din anul precedent şi obţin pe
baza relaţiilor :
Po Saco × Zo
Kro = sauZo =
Saco 90sau360
în care :
- Po = producţia din anul precedent ;
- Saco = soldul mediu al activelor circulante din anul precedent.
Viteza de rotaţie din anul precedent nu este luată automat în calcul, ci trebuie corectată în
funcţie de o serie de factori care vor influenţa în anul de previziune asupra accelerării şi
chiar încetinirii acesteia, ca efect al schimburilor în aprovizionare, tehnologie, desfacere
etc.
Potrivit procedeului bazat pe corelaţia dintre soldul activelor circulante şi volumul
producţiei, se poate determina în anul de previziune necesarul total de active circulante astfel :
St = Sto x K
în care :
- St = necesarul (soldul) total al activelor circulante în anul de previziune ;
- K = coeficientul de creştere şi descreştere a producţiei din anul de previziune faţă de
 P1 
anul precedent  
 Po 
Pe baza ponderii activelor circulante la 100 şi la 1000 de lei producţie marfa, soldul
activelor circulante (St) în anul de previziune se poate calcula astfel :

P1 × po
St =
100sau1000

în care :
- po - ponderea activelor circulante la 100 şi 1000 de lei producţie în anul precedent.
Stocurile sau soldurile totale (St) obţinute prin cele trei procedee pot fi defalcate pe
elemente de active circulante (Se) pe baza ponderii (Peo) care au avut-o stocurile pe elemente din
anul precedent în stocul total din acelaşi an, după formula :
St × Peo
Se =
100
Ponderea soldurilor de active circulante pe elemente (Peo) în totalul soldului din anul
precedent (Sto) se stabileşte astfel :
Seo × 100
Peo =
Sto
în care :
- Seo = soldul activelor circulante pe elemente în anul precedent. Considerăm că metoda
cea mai bună pentru stabilirea stocurilor şi a necesarului de active circulante este cea analitică,
deoarece aceasta creează un cadru favorabil pentru o analiză amănunţită şi un control riguros cu
privire la modul în care se gospodăresc resursele materiale şi financiare ale întreprinderii.
 Autoevaluare:

1) Cum sunt definite, care este conţinutul, structura şi care este clasificarea
activelor circulante?
2) Care sunt, cum sunt definite și care sunt diferențele majore dintre principalele metode de
dimensionare a stocurilor?

Studii de caz – Aplicații

1. Având ca suport un bilanț ales de dvs. Se cer următoarele:
o Determinarea structurii activelor circulante
o Stabilirea stocurilor prin metodele studiate

Rezumat
Pentru a-şi atinge obiectivul, întreprinderea trebuie să dispună de o structură productivă şi de
active circulante. Activele circulante, la modul general, sunt alcătuite din stocuri, valori
realizabile pe termen scurt şi valori disponibile. Criteriul de deosebire între activele circulante şi
activele fixe este un criteriu de durată.
Activele circulante sunt o parte a activului economic care se caracterizează prin transformarea
permanentă a formelor funcţionale, prin consumarea lor, de obicei, într-un singur ciclu de
exploatare şi transmiterea valorii integrale asupra producţiei în care se încorporează.
Gestionarea eficientă a resurselor reclamă ca sporul activelor circulante să fie mai mic decât cel
al producţiei. Reducerea cheltuielilor are un dublu efect, contribuind atât la creşterea
rentabilităţii, cât şi la micşorarea volumului activelor circulante. Viteza de rotaţie, accelerarea
acesteia influenţează în sensul reducerii activelor circulante, având loc o eliberare de surse
folosite rentabil în alte direcţii. Încetinirea vitezei de rotaţie atrage după sine o creştere a activelor
circulante, o blocare de capitaluri, reducând eficienţa utilizării acestuia.
Necesitatea dimensionării corecte a stocurilor decurge din consecinţele acestora asupra
desfăşurării ciclului de exploatare, asupra nivelului de blocare a capitalului şi asupra costurilor.
Nivelul optim al stocului este acela care ţine seama de condiţiile reale de aprovizionare,
tehnologice, de producţie şi comercializare, de reducerea capitalurilor blocate şi a costurilor şi
este orientat spre accelerarea vitezei de rotaţie, spre creşterea eficienţei economice. În
dimensionarea stocurilor se pot utiliza mai multe metode, între care metoda analitică, metoda pe
elemente, metoda mixtă (analitică anual şi pe elemente trimestrial) și metoda sintetică(globală).

Bibliografie obligatorie

1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009
 MODUL 14 FINANŢAREA PE TERMEN SCURT -
GESTIUNEA ACTIVELOR ŞI PASIVELOR CIRCULANTE
(partea a II-a)
Timpul mediu necesar pentru studiu: 430 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE

• cunoașterea noțiunii de necesar financiar al exploatării și a modului în care pasivele din

exploatare acoperă nevoile de active circulante,
• cunoașterea surselor de formare a fondului de rulment şi echilibrul acestuia în raport cu
necesarul; unele rate ce se pot calcula pe baza fondului de rulment
• cunoașterea rolului fondului de rulmente și a creditele pe termen scurt ca surse de acoperire a
activelor circulante
• cunoașterea noțiunilor de viteză de rotaţie şi a modului de folosire eficientă a activelor
circulante
• cunoașterea căilor de accelerare a vitezei de rotaţie a activelor circulante și a efectelor
accelerării vitezei de rotaţie
CUVINTE CHEIE:

• necesar financiar al exploatării

• fond de rulment, necesar de fond de rulment
• viteză de rotație a activelor circulante

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

14 FINANŢAREA ACTIVELOR CIRCULANTE
14.1 Necesarul financiar al exploatării ; Pasivele de exploatare - Sursă de
acoperire a activelor circulante
Nevoile de investiţii în active de exploatare au un caracter continuu , necesarul de
finanţare asociat stocurilor şi creditelor acordate clienţilor este mereu prezent. Cu toate că
activele circulante reprezintă stocuri şi creanţe, care apar şi dispar în scurt timp, noi stocuri şi
creanţe vor înlocui pe cele precedente, dând naştere astfel la un necesar de finanţare cu caracter
permanent.
Toate întreprinderile funcţionează potrivit unui mecanism identic : ele încep prin a
cumpăra materii prime şi materiale pe care le transforma în produse finite, pentru ca la sfârşit să
vândă aceste produse. Acest ciclu - cumpărare, transformare şi vânzare - este cunoscut, aşa cum
şi-a mai arătat, sub denumirea de ciclu de exploatare.
In ciclul de exploatare se nasc fluxuri reale articulate pe trei categorii de stocuri fizice -
materii prime şi materiale, producţie în curs sau neterminată şi produse finite, cărora le corespund
fluxuri financiare şi un ansamblu de active financiare sub forma creanţelor şi datoriilor.
In general, datoriile cele mai importante apar în procesul de aprovizionare, luând forma
creditului de furnizori. Decalajul de plată cu referire la obligaţiile către furnizori micşorează
timpul în care întreprinderea trebuie să-şi suporte stocurile de materiale, adică să le asigure
finanţarea.
Pe durata ciclului de producţie, produsele în curs de transformare alcătuiesc un stoc care
înglobeaza în afara materialelor, muncă şi alte bunuri. În acest stadiu, decalajul privind plata unor
obligaţii este mai redus, totuşi şi aici, de pildă, acontul vărsat de clienţi şi alte surse asigură o
parte din finanţarea necesarului fazei de transformare şi producţie.
Întreprinderile trebuie să-şi acopere din punct de vedere financiar şi stocurile din stadiul
de comercializare, cărora le corespund o fază de stocaj, o fază de vânzare (livrare, facturare) şi o
alta fază financiară referitoare la creditul acordat clienţilor. Numai după ieşirea din aceasta fază,
întreprinderea îşi recuperează numerarul pe care l-a avansat. Efortul său poate fi diminuat prin
procedeul scontului, adică prin vânzarea creanţelor sale.
Rezultă următoarele consecinţe financiare din desfaşurarea ciclului de exploatare :
a) întreprinderea poate obţine amânări la plata furnizorilor, ceea ce, reprezintă un
mijloc de finanţare (această consecinţă este favorabilă) ;
b) de la cumpărarea materiilor prime şi până la vânzarea produselor finite,
întreprinderea înstrăinează o anumită sumă din capital în stocuri create în diferite faze
ale ciclului de exploatare (materii prime, producţie neterminată, produse finite), astfel că
acestea generează un prim necesar de finanţare (această consecinţă este nefavorabilă) ;
c) într-o economie de piaţă acordarea de amânări la plata clienţilor este o
practică curentă, întreprinderea privându-se de recuperarea imediată a lichidităţilor
investite anterior. Aceasta privaţiune reprezintă al doilea tip de necesar de finanţare legat
de ciclul de exploatare (această consecinţă este nefavorabilă ).
Sintetizând, se poate spune că ciclul de exploatare provoacă o blocare de capital datorită
stocurilor create de-a lungul lanţului de producţie, precum şi amânărilor de plăţi acordate
clienţilor. În compensare, ciclul îşi atrage o finanţare, în special, prin creditul acordat de
furnizori.
Necesarul financiar al exploatării este diferenţa dintre banii blocaţi pentru alcătuirea
stocurilor şi formarea creanţelor clienţilor şi asimilatelor acestora, pe de o parte, şi finanţarea
înglobata în datoriile furnizorilor şi asimilatelor acestora, pe de alta parte.
Relaţia de calcul simplificata a necesarului fondului de rulment (Nfr) este următoarea :
Nfr= Stocul + Clienţi - Furnizori
Stocurile şi clienţii reprezintă active de exploatare, iar furnizorii sunt pasive de
exploatare. În grupa activelor de exploatare, pe lângă stocuri şi clienţi, mai intră şi o serie de
asimilate, cum sunt avansuri şi aconturi acordate furnizorilor şi personalului, debitori etc., iar în
grupa pasivelor, în afară de furnizori, se mai includ şi asimilate ca avansuri şi aconturi primite de
la clienţi, datorii fata de personal, stat, asigurări sociale etc.
In previziunea privind izvoarele de acoperire financiara a activelor circulante care au la
baza datoriile fata de furnizori, salariaţi, stat, asigurări sociale etc., prezintă însemnătate
dimensionarea lor, spre a fi luate în consideraţie în finanţare. Aceste surse sunt determinate de
decalajul de timp ce apare între momentul în care se nasc datoriile şi până la cel al lichidării lor al
efectuării plăţilor respective. De pildă :
- în cazul aprovizionării de la furnizori apare un decalaj între data recepţiei şi cea a
plăţii materialelor, timp în care întreprinderea cumpărătoare foloseşte nişte resurse baneşti ce nu-i
aparţin (contravaloarea materialelor) şi care se cuvin întreprinderii furnizore ;
- în cazul salariilor apare un decalaj între data formării drepturilor de personal şi cea
a achitării lor .
Aceste resurse în practica financiara sunt cunoscute sub denumirea de resurse atrase şi
nu sunt altceva decât pasivele de exploatare. În previziunea finanţării este necesar să se ia în
consideraţie numai soldul minim al pasivelor, ceea ce asigura un caracter stabil şi permanent
acestora; astfel şi o parte din resursele atrase pot fi denumite pasive stabile. Rezultă că pasivele
stabile reprezintă datoriile minime şi cu caracter de permanenţă ale întreprinderilor faţă de
diferite persoane juridice şi fizice. Elementele concrete generatoare de pasive stabile sunt
numeroase, între care : salarii, impozit pe salarii, contribuţii de asigurări sociale, impozit pe
profit, alte impozite şi taxe, obligaţii ce izvorăsc din aprovizionări, energie, gaze naturale,
temoficare, apa calda, dobânzi bancare, avansuri primite etc.
După metodele de calcul, putem grupa pasivele stabile în următoarele două categorii :
- pasive stabile determinate prin metoda soldurilor zilnice ;
- pasive stabile determinate direct pe fiecare element
În prima grupă se includ pasive stabile din salarii, impozit pe salarii, contribuţii de
asigurări sociale, alte impozite, datorii din gaze naturale, temoficare, apa calda, dobânzi bancare
etc., iar din grupa a doua fac parte pasivele stabile ce provin din aprovizionări, avansuri, garanţii,
preliminari pentru plata concediilor şi pentru reparaţii etc.
Metoda soldurilor zilnice constă în următoarele operaţiuni :
- se alege trimestrul cu activitatea şi mai reduşi, iar calculul se face pentru o singură lună
(30 zile) din acest trimestru ;
- se stabileşte cota medie zilnică pentru fiecare datorie prin raportarea obligaţiilor
trimestriale la numărul de zile de 90 ;
- se înmulţeşte cota medie zilnică a datoriilor cu numărul de zile întârziere a plăţii
obligaţiilor, obţinându-se soldul acestora în ziua în care are loc achitarea ;
- la acest sold se adună în fiecare zi cota medie zilnică, până în ziua în care are loc plata
obligaţiilor, când soldul va scădea brusc cu suma achitată.
- se însumează pentru fiecare zi soldurile de la toate elementele generatoare de pasive,
cu menţiunea ca suma cea mai mică existentă în una din cele 30 zile ale lunii reprezintă pasivele
stabile.
Metoda calculului direct pe fiecare element constă, eu o singură excepţie, în aplicarea
următoarei relaţii :
Dt × Zi
Ps =
90
în care :
- Ps = pasive stabile pe fiecare element ;
- Dt = datoria trimestriala pe fiecare element ;
- ZI = numărul de zile de întârziere a plăţii.
Singura excepţie de la această regulă o prezintă pasivele stabile ce se formează din
preliminările de fonduri în vederea executării reparaţiilor. În acest caz, pasivele stabile reprezintă
suma cea mai mică a rezervelor de fonduri influenţatate cu cheltuielile privind reparaţiile.
Înainte de a căuta alte izvoare de finanţare şi a stabili proporţiile acestora, întreprinderea
trebuie să influenţeze volumul stocurilor, clienţilor şi asimilatelor cu pasivele de exploatare,
obţinând astfel necesarul fondului de rulment. Cu alte cuvinte, aceste pasive reduc nivelul
surselor de finanţare şi se vor forma din alte izvoare.
Necesarul fondului de rulment diferă de la o întreprindere la alta şi mai ales de la un
sector la altul, fiind influenţat, între altele, de :
- durata ciclului de exploatare, faţă de care necesarul este direct proporţional ;
- valoarea adăugată, în sensul că, cu cât aceasta este mai mică cu atât creditul de
furnizori poate să compenseze pe cel acordat clienţilor ;
- ritmul de creştere al cifrei de afaceri, în sensul că necesarul fondului de rulment
comportă o evoluţie paralelă cu cea a cifrei de afaceri.
Uneori, necesarul fondului de rulment poate fi şi negativ; caracterul negativ poate fi
determinat de o valoare adăugata slabă, existenţa unui raport de forţe favorabil spre furnizori şi
clienţi şi o rotaţie accelerată a stocurilor. În această situaţie , finanţarea prin credite de furnizori şi
asimilate acoperi într-o proporţie mai mare decât sumele blocate în stocuri şi creanţe ale clienţilor
şi asimilatelor acestora.
În general, întreprinderile înregistrează o creştere a necesarului fondului de rulment, nu
numai ca efect al sporirii cifrei de afaceri, dar şi datorita fenomenelor inflaţioniste. La
întreprinderi, şi mai ales la cele cu necesarul fondului de rulment negativ, apare în surplus de
disponibilităţi, cu menţiunea că acesta este considerat normal în practica financiară a firmelor
dacă nu depăşeşte nivelul de 5% din activul economic. Acest surplus de lichiditate are rolul unui
preţ de siguranţă plătit pentru satisfacerea necesarului financiar al exploatării. Dacă procentul este
mai mare şi nu există un necesar al fondului de rulment negativ se poate considera că disponibilul
există pentru a efectua o investiţie şi pentru a profita de o ocazie favorabilă apropiată.
Disponibilul trebuie scăzut din credite spre a se determina teoretic necesarul real de împrumuturi
pentru activul economic. Rostul disponibilului nu este de a îngrămădi excedente de lichidităţi fără
a le investi, deoarece o întreprindere nu este un organism financiar specializat.
Prin reducerea necesarului fondului de rulment, resursele ce apar disponibile la
exploatare pot fi folosite pentru investiţii în imobilizări, sau pot fi plasate în alte scopuri pentru a
aduce profit.
Între căile de reducere a necesarului fondului de rulment menţionăm :
- creşterea duratei până la plata furnizorilor şi a volumului acestora ;
- reducerea duratei şi volumului creditului acordat clienţilor ;
- reducerea pe cât este posibil a stocurilor.
Pentru creditele de furnizori şi pentru cele acordate clienţilor se pot stabili durate medii,
ceea ce prezintă însemnătate în analizele financiare. Stabilirea acestor durate (durata creditului de
furnizori - Dcf şi durata creditului acordat clienţilor - Dccl) se poate realiza potrivit relaţiilor :

Furnizori × 360
- Dcf =
Cumparari
Clienti × 360
- Dccl =
Vinzari
Spre a se obţine o reducere a creditului acordat clienţilor se poate oferi acestora un
anumit procent de rabat în vederea stimulării de a face plata pe loc. Trebuie avut în vedere însă că
cedarea unui rabat diminuează rentabilitatea, în schimb întreprinderea îşi reduce necesarul
financiar al fondului de rulment şi, deci, economiseşte costul creditului de trezorerie care i-ar
folosi la finanţarea acestui necesar. Cele două costuri trebuie să fie comparate, astfel că este
necesar, în prealabil, să se determine, ceea ce se realizează pe baza relaţiilor :
 n
Cct = V × ×i
360
în care :
- Cct = costul creditului de trezorerie ;
- V = suma vânzărilor ;
- n = durata creditului economisit în urma plăţii pe loc ;
- i = rata dobânzii la creditele de trezorerie.
Cr=V x r
în care :
- Cr = costul rabatului (pentru plata pe loc) ;
- V = suma vânzărilor ;
- r = rabatul în procente.
Cele doua soluţii sunt echivalente când :
V ×n×i V ×r
=
360 100
Dacă Cct > Cr, întreprinderea va trebui să acorde un rabat clienţilor, iar dacă Cr> Cct,
întreprinderea va trebui să apeleze la credite de trezorerie.
O încetinire a vânzărilor poate avea ca efect o creştere temporară şi brutală a necesarului
de fond de rulment şi, deci, poate provoca mari dificultăţi de trezorerie.
Creşterea cifrei de afaceri atrage o sporire a necesarului de fond de rulment, astfel să se
poate calcula sporul acestuia după relaţia :
Sporul Nfr = Nfr x creşterea cifrei de afaceri.
14.2 Relaţii între necesarul de fond de rulment, cifra de afaceri şi
capacitatea de autofinanţare
Sunt numeroase cauze care pot provoca o variaţie a necesarului de fond de rulment; dar
cele cu pondere deosebită se referă la modificarea cifrei de afaceri. Faza de expansiune a firmei
este caracterizată, între altele, printr-o creştere a cifrei de afaceri, care, la rândul ei, antrenează o
sporire a necesarului de fond de rulment. În principiu, creşterea cifrei de afaceri va trebui să
genereze un flux de autofinanţare, care, atunci când este cel puţin egal cu sporul necesarului de
fond de rulment, se poate afirma că întreprinderea se găseşte într-o situaţie echilibrată. Dacă acest
flux are o dimensiune mai redusă şi, prin urmare, nu acoperă suplimentul necesarului de fond de
rulment generat de creşterea cifrei de afaceri, întreprinderea riscă să-şi facă intrarea într-un "efect
de foarfece". Acest efect constă în aceea că întreprinderea pentru a face faţă nevoilor de acoperire
financiară a ciclului de exploatare, trebuie să recurgă la contractarea de datorii, iar acestea fiind
purtătoare de cheltuieli financiare vor influenţa rezultatul exploatării în sensul reducerii, astfel că
şi autofinanţarea se va micşora într-o asemenea situaţie, asistăm de fapt la o deteriorare a
rentabilităţii, determinată de creşterea cheltuielilor financiare ca efect al sporirii datoriilor. În
vederea limitării riscului financiar, întreprinderea trebuie să-şi stabilească o rată de creştere care
sa-i permită autofinanţarea expansiunii şi să nu recurgă la contractarea de datorii decât pentru
achiziţionarea echipamentelor necesare. Necesarul fondul de rulment depinde de stocuri, clienţi şi
furnizori, iar toate aceste elemente variază în general, în funcţie de cifra de afaceri, aşa cum s-a
mai arătat. Sporul necesarului de fond de rulment determinat de creşterea cifrei de afaceri se
poate stabili astfel:
Ca 1 − Ca 0
Snfr = × Nfr0
Ca 0
în care :
- Snfr = sporul necesarului de fond de rulment ;
- Ca,= cifra de afaceri din perioada de creştere ;
- Cao = cifra de afaceri din perioada anterioară creşterii ;
- Nfro = necesarul fondului de rulment din perioada anterioară creşterii cifrei de
afaceri.

14.3 Fondul de rulment - Sursă de finanţare a activelor circulante

Necesarul fondului de rulment reprezintă necesarul de finanţare generat de activitatea
întreprinderii în fiecare stadiu al ciclului de exploatare cumpărare, transformare, comercializare.
El este legat de decalajul dintre încasări şi cheltuieli. Cumpărările nu sunt plătite imediat, pe loc,
astfel că întreprinderea beneficiază de un credit de furnizori. Paralel, nici vânzările nu sunt
încasate imediat, astfel că întreprinderea acordă un credit clienţilor.
În bilanţ, aşa cum s-a mai arătat, necesarul fondului de rulment apare ca diferenţă între
activele şi pasivele de exploatare. Cu toate că acest necesar reprezintă active de exploatare care se
reînnoiesc regulat, necesarul însuşi are un caracter permanent ; chiar dacă stocul rulează, el
trebuie să fie finanţat în mod constant.
Unui necesar permanent de finanţare trebuie să-i corespundă capitaluri permanente, iar
pentru nevoile temporare se cuvine să se utilizeze credite pe termen scurt (de trezorerie). Partea
din resursele financiare care asigură permanenţa activelor circulante reprezintă fondul de rulment.
Acesta se formează din capitaluri proprii şi împrumuturi pe termen mediu şi lung.
O decizie importantă de politică financiară constă în alegerea unui anumit nivel al
fondului de rulment şi finanţarea complementară a necesarului financiar al exploatării prin
resurse de trezorerie.
Relaţia fundamentală de care trebuie să se ţină seama în acoperirea necesarului financiar
al exploatării, denumit şi necesarul fondului de rulment (Nfr) este următoarea :
Nfr. = Fond de rulment + credite de trezorerie
Deci, să nu se confunde necesarul fondului de rulment cu partea care este finanţată din
capitalul permanent, adică cu fondul de rulment. Aceasta înseamnă de fapt o confuzie între
necesarul de investiţii în active circulante şi o resursă de acoperire financiară a acestora.
In baza acestor date calculăm :
a) Nfr = Total active circulante - Total pasive de exploatare;
b) Fond de rulment = Total capital permanent = Total imobiliziri;
c) Necesar credite de trezorerie =Nfr-Fond de rulment.
Fondul de rulment poate fi exprimat în sumă absolută şi în raport cu volumul de
activitate. În fond de rulment estimat în valoare absolută are relativ o mică semnificaţie
economică, de aceea este necesar să fie măsurat şi în raport cu volumul activităţii şi mai ales în
număr de zile cifra de afaceri, după cum urmează :
a) - în raport cu volumul de activitate, relaţia de calcul este :
Fondul de rulment x 100
--------------------------------------
Cifra de afaceri
b) - în număr de zile cifra de afaceri, relaţia este :
Fond de rulment x 360
---------------------------------
Cifra de afaceri
Prima rată permite să se analizeze nivelul fondului de rulment în raport cu cifra de
afaceri, iar a doua reprezintă de fapt o viteză de rotaţie exprimată în zile a fondului de rulment.
Fondul de rulment poate fi considerat ca o marjă de siguranţă atunci când creditorii
solicită rambursarea datoriilor pe termen scurt. Activele circulante trebuie să fie mai mari decât
datoriile pe termen scurt, cu menţiunea că această marjă de siguranţă poate fi denumită fond de
rulment. Rezultă că fondul de rulment este considerat :
a) o componentă a activelor circulante şi anume, acea parte care nu este finanţată prin
datorii pe termen scurt, putându-se calcula după relaţia :
Fond de rulment = Active circulante - Datorii pe termen scurt
b) o parte a capitalurilor permanente şi care se poate calcula astfel :
Fond de rulment = Capitaluri permanente - Active fixe (imobilizări).
Tot din reprezentarea de mai sus rezultă că activele fixe sunt finanţate integral din
capitaluri permanente, în timp ce activele circulante sunt acoperite atât cu capitaluri
permanente cât şi cu datorii pe termen scurt.
Reducerea necesarului financiar al exploatării şi deci şi a fondului de rulment, aşa cum
s-a mai arătat, reclamă aplicarea a numeroase acţiuni asupra nivelului stocurilor, clienţilor şi
furnizorilor. Este bine să se reducă stocurile la minimum necesar bunului mers al întreprinderii,
deoarece fondul de rulment va putea fi mai mic cu cât acestea se transformă mai repede în
lichidităţi, cu menţiunea că gradul de lichiditate depinde de viteza de rotaţie, viteză ce se cuvine a
fi accelerată prin aplicarea unor metode ştiinţifice de gestiune. Acţiunile asupra clienţilor se
referă la reducerea numărului acelora care achită contravaloarea mărfurilor şi serviciilor la
termene îndepărtate. Menţionăm că scontul contribuie la micşorarea necesarului fondului de
rulment, deoarece aplicarea lui are ca efect reducerea termenului de plătă a clienţilor. Acţiunile
asupra furnizorilor constau în prelungirea termenelor de plătă a mărfurilor şi serviciilor fumizate
de către aceştia.

În legătură cu nivelul fondului de rulment, se pot adopta următoarele strategii :

a) stabilirea medie a fondului de rulment în acoperirea necesarului financiar al
exploatării, iar pentru diferenţa în plus faţă de necesarul de vârf (mai mare) şi diferenţa în minus
faţă de necesarul perioadei cu volumul de activitate cel mai redus, respectiv, să se replaseze
excedentul de lichidităţi pe termen scurt ;
b) stabilirea fondului de rulment la un nivel superior mediei necesarului financiar al
exploatării, ceea ce înseamnă o atitudine prudentă a întreprinderii, deoarece excedentul, care este
un fel de rezervă poate fi utilizat la o eventuală creştere a necesarului. Această strategie dă
naştere unor lichidităţi prea mari;
c) stabilirea fondului de rulment la un nivel inferior mediei necesarului financiar al
exploatării, ceea ce presupune o utilizare permanentă a creditelor de trezorerie. Această strategie
nu ţine seama de riscul de a nu avea lichidităţi pentru efectuarea plăţilor.
După unii economişti, fondul de rulment poate fi propriu, permanent şi total, calculul
acestor categorii putându-se efectua după următoarele relaţii :
- Frp = Cpt - Cf ;
- Frper = Ve + Vr + Vd - Ots ;
- Frt = Ve + Vr + Vd.
In aceste relaţii, semnificaţiile simbolurilor sunt :
- Frp, Frper şi Frt = fondurile de rulment propriu, permanent şi total ;
- Cpt = capital propriu total ; '
- Cf = capital fix ;
- Ve = valori în exploatare ;
- Vr = valori realizabile în termen scurt ;
- Vd = valori disponibile ;
- Ots = obligaţii pe termen scurt.
 Precizăm ca în aceste relaţii apar unele deosebiri faţă de definiţia dată mai sus fondului
de rulment.
Din cele prezentate până acum, rezultă că activele circulante au ca surse de acoperire
pasivele de exploatare, fondul de rulment şi creditele de trezorerie. Mai este necesară precizarea
că o creştere puternică a activelor circulante nu trebuie să fie finanţată decât în limitele
rentabilităţii investiţiilor şi a sporului cifrei de afaceri.

14.4 Creditele pe termen scurt - sursă de acoperire a activelor circulante

14.4.1 Categorii de credite pe termen scurt

Pe lângă capitalurile proprii, resursele financiare ale întreprinderii se formează şi din

capitaluri de împrumut, cu menţiunea că o componentă a acestuia o reprezintă creditul pe termen
scurt, adică contractarea de datorii cu o scadenţă mai mică de un an, în scopul asigurării
fondurilor pentru operaţiuni a căror desfaşurarea constituie ciclul curent al exploatării.
Printre datoriile pe termen scurt menţionăm creditul de furnizori; datorii faţă de diverşi
creanţieri; creditul bancar (pe termen scurt). Creditul de furnizor se naşte în momentul în care
furnizorul acceptă să nu fie plătit odată cu livrarea mărfurilor. Pentru a nu avea dificultăţi de
trezorerie, furnizorul poate cere clientutui şi permisiunea de a plăti cu scadenţe.
Cu alte cuvinte, furnizorul va putea sconta aceste trate la bancherul sau în vederea
refacerii trezoreriei. În bilanţul contabil, creditul de furnizori apare la postul "furnizori" (căruia îi
corespunde suma tratelor acceptate de întreprindere, dar nescadente încă). Durata creditului de
furnizori variază între 30-90 de zile. Pentru o gestiune corespunzătoare a creditelor de furnizori
este necesar să se cunoască termenul mediu de plăţi a furnizorilor şi care se poate calcula în două
moduri, după cum urmează:

Tm =
∑ Pc × t
100
în care :
- Tm = termen mediu de plată a furnizorilor ;
- Pc = ponderea fiecărei cumpărări în total ;
- t = termenele de plăţi ale fiecărei cumpărări. ;
(Furnizori + efecte de plata) x 360
b) Tm =
Cumparari
Trebuie să facem precizarea că din calculele de mai sus este necesar să se elimine
sumele aferente furnizorilor de imobilizări, deoarece nu au legături cu procesul de exploatare.
Costul acestui credit este ridicat, ţinând cont de faptul că întreprinderea care face apel la credite
de furnizori nu beneficiază de rabaturi ce se acordă în cazul plaţii pe loc. Datoriile faţă de diverşi
creanţieri reprezintă tot un fel de credite pe termen scurt, reflectând sume datorate şi neplătite şi
cuprind în structura lor următoarele elemente mai importante salarii datorate personalului;
impozite datorate statului; sarcini sociale asupra salariilor, datorate unor organisme specializate
în domeniul protecţiei sociale; dividende de plătit asociaţilor etc.
Creditele bancare (pe termen scurt).
Aceste credite difera prin obiect, modalităţi practicate în acordare, garantare, restituire,
durata şi cost şi se obţin direct de la bănci.
În timp ce creditul pe termen lung se va rambursă pe seama activităţii rentabile, a marjei
brute de autofinanţare., restituirea creditului pe termen scurt se asigură prin deznodământul
operaţiunilor de exploatare. Bancherul are drept gaj, de obicei, o încasare prevăzută ; uneori,
creditul nu are o garanţie specială, ci doar gradul de solvabilitate al întreprinderii. Întreprinderea
remite băncii un efect de comerţ (bilet la ordin, scrisoare de schimb), în care caz se acordă un
credit. Între categoriile de credite pe termen scurt într-o economie de piaţă(pe exemplul Franţei)
menţionăm :
- A) credite generale ;
- B) credite legate direct de activele de exploatare ;
- C) credite specifice unor operaţiuni speciale.
A) Creditele generale se acordă întreprinderii pentru a-şi îmbunătăţi trezoreria, nu au o
garanţie specială, bancherul informându-se doar de lichiditatea pe termen scurt a clientului. In
structura creditelor generale se includ credite pentru facilitate de casă, pentru descoperire, de
campanie, credite releu, credite de trezorerie prin mobilizare de efecte financiare.
Toate aceste credite au un caracter general, prezintă un risc relativ mare pentru bancher
şi nu pot fi garantate prin active speciale de exploatare. Pentru acordarea lor, bancherul
procedează la o analiză financiară profundă, în special cu privire la gradul' de lichiditate al
întreprinderilor pe care le creditează. Asemenea credite, după rolul şi obiectul lor, sunt legate
direct de trezorerie.
B) Creditele legate direct de activitatea de exploatare se referă cu deosebire la
mobiIizarea de creanţe comerciale, credite de mobilizare de creanţe asupra străinătăţii etc.
Creditul de scont se caracterizează prin aceea că bancherii scontează ; adică avansează
bani unei întreprinderi în schimbul unor trate, a căror încasare va avea loc peste câtva timp.
Bancherul remite suma tratei mai puţin un comision sau dobânda. Durata creditului corespunde
intervalului de timp dintre remiterea efectului la banca şi recuperarea lui efectivă. Scontul în
prezent nu este o cumpărare reală de creanţe şi o formă de credit. Cel care beneficiază de acest
credit rămâne răspunzător de rambursare, astfel că dacă rata nu este plătita de client în ziua fixată,
furnizorii trebuie să restituie creditul. Prin urmare, creditul de scont să acordă pe baza unor efecte
de comerţ (bilet la ordin, rata) şi este şi mai răspândit şi mai ieftin, cu menţiunea că implică o
tehnică bancară destul de complicată şi o gestiune greoaie a creditelor acordate clienţilor.
Creditul de mobilizare de creanţe comerciale s-a introdus în scopul de a atenua carenţele
scontului şi se acorda tot pentru creanţe comerciale, care nu sunt însă individualizate şi regrupate
într-un singur bilet. Pentru bancher, riscul este mai mare, deoarece nu are la dispoziţie ratele şi
nici putere împotriva clientului furnizori spre a-şi recupera resursele date cu împrumut ; în cazul
creditului de scont, bancherul putea să-şi recupereze împrumutul atât de la clientul furnizori cât şi
de la furnizor.
Creditul de mobilizări de creanţe asupra străinătăţii are rolul de a favoriza exporturile, în
care scop, Banca Franţei a creat o procedura de mobilizare a creditelor născute asupra străinătăţii
şi pentru a îndemna băncile s-o folosească accepta acestora să reesconteze creanţele în condiţii
favorabile. Procedura de acordare a resurselor împrumutate este apropiată de şi referitoare la
creditele pe baza de bilete la ordin. Creditele se pot acorda pe termen mai mare şi pot fi
transformate în împrumuturi pe termen mediu.
Creditele asupra stocurilor se acordă mai rar, deoarece reclamă verificarea valorii şi
existenţei stocurilor. Pentru a beneficia de credite, întreprinderea, de obicei, trebuie să depună
stocurile gajate în magazine generale. Magazinele generale eliberează o recipisă şi reprezintă de
fapt titlul de proprietate asupra stocurilor la care adaugă un fel de bilet la ordin. Acest efect de
comerţ este scontat de banca ce acordă creditul. Menţionăm că pot exista situaţii în care creditele
se pot acorda fără ca stocurile să fie trecute în magazinele generale, întreprinderea însă
angajându-se să nu le vândă în perioada creditării.
În economia de piaţă, anumite societăţi specializate pot cumpăra pur şi simplu creanţele
unor întreprinderi. Pentru întreprinderea care îşi vinde efectele de încasat unor asemenea societăţi
prezintă unele avantaje :
- asigură o finanţare rapidă a nevoilor ;
- asigură un transfer al riscului de neplată a creanţelor ;
- asigură o simplificare a gestionării conturilor de clienţi. În acest caz nu avem un credit
ci pur şi simplu o cumpărare de creanţe.
C) Credite specifice unor operaţiuni speciale. În structura acestora intră, în special,
creditele documentare, dar şi altele de mai mică importanţă. Aceste credite se referă la forma
tradiţională a creditului de comerţ intenaţional, implicând intervenţia băncii importatorului şi a
băncii exportatorului, cu menţiunea că exportatorul cere să fie plătit pe loc. Importatorul cere
băncii sale să deschidă un credit documentar pe lângă banca exportatorului. Exportatorul va fi
plătit din clipa expdierii mărfurilor în schimbul depunerii unor documente care să ateste că
mărfurile au fost expediate. Prin urmare, acest credit se naşte prin operaţiunea prin care banca se
angajează în contul cumpărătorului să plătească vânzătorului străin preţul mărfii în schimbul
remiterii unor documente.
Alegerea finanţării pe termen scurt reprezintă un aspect esenţial al gestiunii financiare,
astfel că agenţii economici trebuie să acorde toată atenţia negocierii resurselor împrumutate în
condiţii avantajoase, spre a realiza un cost cât mai redus al acestora.

14.4.2 Regimul de formare şi utilizare a resurselor împrumutate de la bancă pe termen

scurt în perioada actuală de tranziţie la economia de piaţă
În prezent, în economia noastră, pentru activităţi de aprovizionare, producţie şi
comercializare, regiile autonome, societăţile comerciale şi alţi agenţi economici pot obţine
resurse împrumutate pe termen scurt de la băncile comerciale, cu scadenţe de rambursare de până
la 12 luni. Pentru a beneficia de resurse împrumutate, agenţii economici menţionaţi trebuie să
îndeplinească anumite condiţii, cum sunt :
- să fie înscrisă în registrul comerţului ;
- să posede capital social ;
- să aibă conturi deschise la bănci ;
- să prezinte băncii garanţii şi documente, care să ateste că desfaşoară o activitate legală şi
eficientă ;
- să accepte clauzele contractului de împrumut ;
- să răspundă cerinţelor de bonitate caracterizată prin lichiditate, solvabilitate şi rentabilitate.
Bonitatea unui agent cuprinde elemente care redau capacitatea acestuia de a-şi achita
obligaţiile pe care şi le asumă prin semnarea contractului de credite. Componentele principale
care configurează noţiunea de bonitate sunt :
- lichiditate patrimonială, care reprezintă capacitatea întreprinderii de a-şi acoperi, prin
elementele patrimoniale active, obligaţiile de plată pe termen scurt ;
- solvabilitatea, care arată gradul în care capitalul social asigură acoperirea datoriilor :
- rentabilitatea exprimată prin rata profitului net calculată în raport cu capitalul social şi care
caracterizează eficienţa întregii activitaţi. Imaginea bonităţii se completează şi cu elemente cum
sunt : corectitudinea, receptivitatea, promptitudinea etc.
Bonitatea este verificată de organele bancare pe baza unor surse de informare directe
(bilanţul contabil, balanţa, contul de profit şi pierderi şi alte documente) şi indirecte (de la
partenerii de afaceri şi terţi persoane), constituind un factor decisiv în acordarea creditelor şi, în
general, în întreaga activitate de creditare. Bonitatea, în esenţa sa, se reflecta, în principal, prin
următorii coeficienţi :
- coeficientul lichidităţii patrimoniale ;
- coeficientul solvabilităţii patrimoniale ;
 - coeficientul rentabilităţii. Precizăm că lichiditatea, solvabilitatea şi rentabilitatea pot fi
dimensionate şi pe baza altor rate.
Aceşti coeficienţi şi determina astfel :
D + Si + Tcn + Acm
a) Clp = × 100
C + Dts
în care :
- Clp = coeficientul lichidităţii patrimoniale ;
- D = disponibilităţi şi alte mijloace baneşti (disponibil în cont, contul casa, camete de
cecuri cu limită de sumă, mijloace băneşti în curs de decontare, acreditive deschise şi alte valori)
;
- Si = sume de încasat (produse, lucruri, servicii facturate şi mărfuri expediate, clienţi,
debitori, sume vărsate în plus la buget şi alte creanţe) ;
- Tcn = titluri de credite negociabile pe piaţă (acţiuni şi obligaţiuni cumpărate de la altă
societate şi efecte de comerţ din portofoliul societăţii care pot fi scontate la bănci) ;
- Acm - active circulante materiale (conturile de materii prime şi materiale inclusiv
cheltuielile de aprovizionare, obiecte de inventar, ambalaje, piese de schimb, produse finite
inclusiv cheltuielile de desfacere, animale, baracamente) ;
- C = credite pe termen scurt ;
- Dts = datorii pe termen scurt (furnizori, creditori, deconturi cu bugetul şi asigurările
sociale etc.).
În calculul coeficientului de lichiditate nu se vor lua în consideraţie imobilizările de fonduri
de natura materialelor degradate, inutilizabile, fără mişcare, produse finite şi mărfuri fără
desfacere şi greu vandabile, clienţi neîncasaţi în termen de 60 de zile, debitori incerţi etc. Când
coeficientul este supraunitar arată o lichiditate bună, iar când este evidenţiata o activitate
nesatisfăcătoare (plăţi restante faţă de furnizori şi bugetul statului, credite restante faţă de bancă).
Cs
b) Csp = × 100
Epc + Cs
în care :
- Csp = coeficientul solvabilităţii patrimoniale ;
- Cs = capital social ;
- Epc = elemente patrimoniale constituite din credite (pe termen scurt, mediu şi lung).
În baza acestui coeficient, solvabilitatea patrimoniala se apreciază şi este bună când
nivelul său se apropie de 100%, cu menţiunea că limita sa minimă poate fi de 50% spre a se putea
acorda noi credite.
Pr ofit _ net
c) Coeficientul _ de_ rentabilitate = × 100
Capital _ social
 Acest coeficient arată gradul de fructificare a întregului capital, astfel că, cu cât este mai
mare cu atât activitatea este mai eficientă. În prezent, creditele bancare pe termen scurt, care vin
să completeze resursele proprii ale agentului economic, pot fi: - credite de trezorerie; - credite
pentru stocuri, cheltuieli şi alte active ce se constituie temporar din cauze justificate din punct de
vedere economic; - credite pentru stocuri sezoniere de materii prime şi produse de provenienţă
agricolă; - credite pentru nevoi temporare pe termen de până la 90 de zile. Între agentul economic
şi bănci se încheie un contract de credit, cu precizarea că acesta reprezintă titlu executoriu în care
se stabileşte, între altele, volumul resurselor împrumutate, termenele şi modul de acordare,
garanţia şi dobânda, precum şi alte obligaţii ale părţilor contractante.
Creditele de trezorerie acoperă diferenţa dintre totalul stocurilor şi cheltuielilor
(plăţilor), pe de o parte, şi totalul resurselor formate din fondul de rulment, pasivele de exploatare
(resursele atrase) si încasări, pe de alta parte. Aceste credite se acordă prin contul curent prin care
se efectuează, de regulă, încasările şi plăţile, volumul lor stabilindu-se prin planul de trezorerie.
Dacă totalul resurselor este mai mare decât totalul stocurilor şi cheltuielilor (plăţilor), diferenţa
reprezintă excedent de trezorerie, care se va utiliza pentru restituirea creditelor în perioada
următoare. În situaţia inversă şi anume , atunci când resursele sunt mai mici decât totalul
stocurilor şi cheltuielilor (plăţilor), apare un deficit de trezorerie care arată volumul noilor credite
de care poate beneficia agentul economic în perioada următoare .
Creditele pentru stocuri, cheltuieli şi alte active constituite temporar din cauze justificate
se obţin printr-un cont simplu de împrumut, în care scop agentul economic depune cerere şi
documente adecvate. Din situaţia de stoc pe care agentul economic o depune la bănci trebuie să
rezulte obiectul creditării, cauzele constituirii temporare a stocurilor, modul şi termenele de
valorificare şi de rambursare a creditelor şi dacă stocurile corespund producţiei şi are desfacere
asigurat. Credite pentru stocuri sezoniere de materii prime şi produse de provenienţă agricolă se
obţin de către agenţii economici printr-u cont simplu de împrumut pe baza cererii şi situaţiei
prezentate la bănci. Din contul simplu de împrumut se pot face plăţi direct pe măsura efectuării
aprovizionării şi cheltuielilor respective.
Credite pentru nevoi temporare se obţin, de asemenea, printr-un cont simplu de
împrumut, dar pe un termen ce nu poate depăşi 90 zile. Agenţii economici beneficiază de aceste
credite în situaţia că temporar au necesitaţi de fonduri peste cele prevăzute în planul de trezorerie.
Toate resursele împrumutate de la bănci se vor obţine pe bază de garanţii asigurătorii
formate din întregul patrimoniu al agentului economic, asupra căruia se constituie dreptul de gaj
al băncii; - bunurile ce se procură din credite; - cesionarea în favoarea băncii a drepturilor baneşti
pe care beneficiarul de credite le are de primit de la alte unităţi contractante; - titluri de valoare
etc.
Scadenţa creditelor şi rambursarea lor se face pe măsura utilizării şi valorificării
stocurilor şi a trecerii pe costuri a cheltuielilor creditate. Utilizarea şi garanţia creditelor se
verifică, faptic şi scriptic, de către banei. Verificarea faptică se efectuează la faţa locului şi
vizează existenţa stocurilor, calitatea acestora, condiţiile depistate, utilizare în consum şi
valorificare. Verificarea scriptică se realizează pe baza datelor din bilanţ şi balanţe, precum şi a
altor date pe care le prezintă agenţii economici. Cu ocazia verificării garanţiei, organele bancare
urmăresc să identifice activele imobilizate şi pierderile, care împreuna se trec la credite restante,
cu menţiunea că aceste credite, plus cele curente, nu vor putea depăşi plafonul stabilit prin planul
de trezorerie.
14.4 VITEZA DE ROTAŢIE ŞI FOLOSIREA EFICIENTĂ A
ACTIVELOR CIRCULANTE

14.4.1 Consideraţii privind viteza de rotaţie şi calculul acesteia

Ieşirea din actuala criză şi asigurarea reconstrucţiei economiei naţionale, a
retehnologizării, trecerea la economia de piaţă, reclamă o preocupare sistematică pentru folosirea
întregului potenţial industrial şi agricol, a materiilor prime si materialelor, a capacităţilor de
producţie si a forţei de munci, accelerarea vitezei de rotaţie a capitalului, reducerea costurilor,
asigurarea lichidităţii si creşterea rentabilităţii şi eficienţei întregii activităţi.
Creşterea cifrei de afaceri atrage după sine - după cum s-a mai arătat - o sporire a
volumului activelor circulante, cu menţiunea că aceasta din urmă trebuie să aibă un nivel mai
redus pentru a se asigura un plus de eficienţă. Folosirea eficientă a activelor circulante reprezintă
o cale de creştere a profitului şi de eliberare a unor fonduri care pot fi replasate în scopul obţinerii
de noi câştiguri.
Activele circulante îşi încep circuitul din forma iniţială de lichid, continuând cu trecerea
lor în materii prime şi diferite materiale şi asimilate acestora, care trec apoi în procesul de
producţie, se transformă succesiv în stocuri de producţie neterminată şi produse finite, iar
ultimele, prin necesar, devin din non capital lichid. Prin circuitul activelor de exploatare se
înţelege drumul pe care îl parcurg din forma iniţială de capital lichid până la întoarcerea lor în
aceeaşi stare, iar rotaţia este procesul de transformare succesivă şi continuă a formelor
funcţionale ale acestora. Rotaţiei activelor de exploatare îi corespunde anumit timp, denumit timp
de rotaţie şi care cuprinde timpul de producţie şi timpul de circulaţie. In timpul de producţie se
includ perioada întreruperilor şi perioada în care fondurile se găsesc sub forma stocurilor de
materii prime şi materiale. Perioada de muncă şi cea de întrerupere în procesul de producţie
alcătuiesc durata ciclului de fabricaţie. Timpul de circulaţie conţine perioada necesară
transformării produselor în lichidităţi şi perioada transformării acestora în rezerve şi stocuri de
materii şi materiale. În cursul unei rotaţii au loc blocări de valori materiale cărora le corespund
nişte fonduri.
Viteza de rotaţie este un indicator de exprimare a modului în care se utilizează activele
circulante şi se exprimă prin doi indicatori generali :
- numărul de rotaţii denumit şi coeficient de rotaţii ;
- durata unui circuit denumită şi viteza exprimată în zile. Ratele generale care exprima
viteza de rotaţie a tuturor capitalurilor circulante, atât în număr de rotaţii cât şi în zile sunt :
- Coeficient de rotaţie = Cifra de afaceri / Capitaluri circulante
- Număr de zile pentru un circuit şi durata acestuia = (Capitalurile circulante / Cifra de
afaceri)x 90 sau 360
Viteza de rotaţie va fi mai accelerată atunci când coeficientul va fi mare şi numărul de
zile mai redus. Din relaţiile de mai sus rezultă că factorii de care depinde nivelul vitezei sunt :
cifra de afaceri şi volumul capitalurilor circulante (activelor circulante).
Precizăm faptul că se pot calcula şi indicatori de rotaţie numai pentru fondul de rulment,
ca parte a capitalului permanent, şi numai pentru fondul de rulment propriu, după relaţiile
asemănătoare cu cele de mai sus.
În analiza utilizării activelor circulante prezintă însemnătate şi numărul de rotaţii aferent
numai stocurilor, adică raportul :
Cifra de afaceri (vânzări) / Stoc global mediu
Mult mai important este însă să se calculeze numărul de rotaţii pe diferitele categorii de
stocuri, adică rotaţia pe elemente ale acestora, ce ne fumizează informaţii mai amănunţite privind
gestiunea resurselor riale, reflectând şi localizând aspecte pozitive şi negative ale activităţii
diferitelor compartimente ale întreprinderii.
Calculul numărului de rotaţii pe categorii de stocuri se poate face astfel :
- pentru materii prime = Suma materiilor prime cuprinse în vânzari/Stoc mediu de materii prime
- pentru produse finite = Vânzări la preţul de cost al produselor/Stoc mediude materii prime
- pentru producţia neterminată şi semifabricate = vânzări la preţ de cost l Stocuri medii la
producţia neterminată şi semifabricate
Aceste rate ridică probleme în legătură cu stabilirea costurilor pe elementele stocurilor, astfel că
ne putem rezuma la utilizarea relaţiei (ce are însă un anumit caracter de aproximaţie) bazată pe
raportul dintre cifra de afaceri şi totalul stocurilor.
Un studiu amanunţit al lichidităţii reclamă şi calculul numărului de rotaţii pentru
creditele clienţilor şi a celor de furnizori, ceea ce se realizează pe baza relaţiilor :
- pentru creditul acordat clienţilor = vânzări/Clienţi
- pentru creditul de furnizori = Cumpărări/Furnizori
Menţionăm că toate ratele de rotaţie de mai sus (pe elemente) pot fi exprimate şi în zile,
după relaţia generală de tipul :
 90sau 360 S × 90sau 360
Vz = sauVz =
Nr Bc
în care :
- Vz = viteza în zile ;
- Nr = numărul de rotaţii şi coeficientul de rotaţie ;
- S = stocurile medii şi respectiv soldurile clienţilor şi furnizorilor ;
- Bc = baza de calcul (suma materiilor prime cuprinse în vânzări, vânzări la preţ de cost,
cumpărări etc.).
Rezultatele ratelor trebuie să fie comparate în timp spre a se trage concluzii şi a se
acţiona asupra nivelului lor în funcţie de interesele agentului economic.

14.4.2 Căi de accelerare a vitezei de rotaţie a activelor circulante ; unele

efecte ale accelerării vitezei de rotaţie
Aceste căi trebuie să fie urmărite şi căutate în fiecare fază a procesului de exploatare,
aprovizionare, producţie, transformare şi comercializare.
- În ceea ce priveşte căile de accelerare a vitezei de rotaţie în faza aprovizionării.
Această fază are un rol foarte important în desfăşurarea normală, ritmică a producţiei, astfel că
sunt necesare decizii şi acţiuni care să asigure eliminarea perioadelor de inactivitate din cauza
insuficienţei aprovizionării. Alimentarea la timp, complexa şi completă, a producţiei impune
desfaşurarea fără întrerupere a procesului de aprovizionare şi existenţa unui stoc permanent de
materii şi materiale, ceea ce reprezintă o premisă pentru creşterea producţiei şi productivităţii
muncii, reducerea costurilor şi accelerarea vitezei de rotaţie. Perfecţionarea aprovizionării poate
avea loc prin creşterea operativităţii, adaptarea promptă la condiţiile noi de pe piaţă, înlăturarea
circulaţiei greoaie a materiilor prime şi materialelor, selectarea furnizorilor după anumite criterii,
încheierea la timp şi respectarea contractelor, transformarea contractelor în instrumente de
fundamentare a programelor de producţie.
- În ceea ce priveşte căile de accelerare a vitezei de rotaţie în faza producţiei şi
transformării. În stadiul producţiei, volumul activelor circulante depinde în cea mai mare măsura
de costuri şi de durata ciclului de fabricaţie, astfel că orice cale de reducere a acestora reprezintă
şi căi de accelerare a vitezei de rotaţie.
Organizarea corespunzătoare a producţiei şi a muncii prin utilizarea tuturor capacităţilor
de producţie, stabilirea unor fluxuri raţionale de fabricaţie, alegerea tehnologiilor, folosirea
integrală a timpului de lucru, organizarea raţională a mişcării şi manipulării resurselor materiale,
alimentarea locurilor de muncă, creşterea coeficientului de schimburi, perfecţionarea calificării,
mecanizarea, automatizarea şi robotizarea proceselor de fabricaţie etc. reprezintă surse de
reducere a duratei ciclului de fabricaţie şi chiar a unor costuri şi, deci, de accelerare a vitezei de
rotaţie şi folosire eficientă a activelor circulante.
- În ceea ce priveşte căile de accelerare a vitezei de rotaţie în faza comercializării.
Desfacerea şi încasarea rapidă a produselor au ca efect reîntregirea lichidităţilor, adică
transformarea în numerar a activelor circulante încorporate în mărfuri. Vânzarea imediată se face
atunci când produsele corespund cerinţelor pieţei ca volum, structuri, calitate etc. Transformarea
rapidă în bani a mărfurilor reduce durata de staţionare şi blocare a capitalului circulant în
întreprinderi. Reducerea duratei şi a nivelului stocurilor de produse finite sunt posibile prin
acţiuni cum sunt : accelerarea desfacerii, respectarea clauzelor contractuale, evitarea fabricării
unor produse fără desfacerea asigurată, realizarea ritmică a programului de producţie,
modernizarea produselor, reducerea timpului de sortare, ambalare, formare a loturilor livrabile şi
de maturizare a produselor. Micşorarea stocurilor de produse finite se mai poate realiza prin
mecanizarea manipulării acestora, îmbunătăţirea relaţiilor cu organizaţiile de transport
respectarea ritmului programat al vânzărilor etc.
- În ceea ce priveşte unele efecte a1e accelerării vitezei de rotaţie. Accelerarea vitezei
de rotaţie se poate obţine cu unele efecte, între care : cu aceleaşi capitaluri producţie mai mare,
eliberarea unor resurse financiare care pot fi utilizate pentru investiţii noi în active fixe şi
fructificate şi creşterea rentabilităţii.

Autoevaluare:

1) Cum este definit necesarul financiar al exploatării și care este modul în care pasivele din
exploatare acoperă nevoile de active circulante?
2) Care sunt sursele de formare a fondului de rulment şi cum se realizează echilibrul acestuia
în raport cu necesarul?
3) Care sunt principalele moduri de acoperire a activelor circulante?
4) Cum este definită și cum se determină viteza de rotaţie activelor circulante?
5) Descrieți noțiunea de mod de folosire eficientă a activelor circulante.
6) Care sunt căile de accelerare a vitezei de rotaţie activelor circulante?
7) Care sunt efectele accelerării vitezei de rotaţie activelor circulante?

Studii de caz – aplicații:

1. Având ca suport un bilanț ales de dvs. Se cer următoarele:
o Explicați relaționarea dintre fondul de rulment și nevoia de fond de rulment.
 o Stabiliți viteza de rotație a activelor circulante.

Rezumat
Nevoile de investiţii în active de exploatare au un caracter continuu , necesarul de
finanţare asociat stocurilor şi creditelor acordate clienţilor este mereu prezent. Cu toate că
activele circulante reprezintă stocuri şi creanţe, care apar şi dispar în scurt timp, noi stocuri şi
creanţe vor înlocui pe cele precedente, dând naştere astfel la un necesar de finanţare cu caracter
permanent. Se poate spune că ciclul de exploatare provoacă o blocare de capital datorită
stocurilor create de-a lungul lanţului de producţie, precum şi amânărilor de plăţi acordate
clienţilor. În compensare, ciclul îşi atrage o finanţare, în special, prin creditul acordat de
furnizori. Necesarul financiar al exploatării este diferenţa dintre banii blocaţi pentru alcătuirea
stocurilor şi formarea creanţelor clienţilor şi asimilatelor acestora, pe de o parte, şi finanţarea
înglobata în datoriile furnizorilor şi asimilatelor acestora, pe de alta parte. În vederea limitării
riscului financiar, întreprinderea trebuie să-şi stabilească o rată de creştere care sa-i permită
autofinanţarea expansiunii şi să nu recurgă la contractarea de datorii decât pentru achiziţionarea
echipamentelor necesare.
Unui necesar permanent de finanţare trebuie să-i corespundă capitaluri permanente, iar pentru
nevoile temporare se cuvine să se utilizeze credite pe termen scurt (de trezorerie). Partea din
resursele financiare care asigură permanenţa activelor circulante reprezintă fondul de rulment.
Acesta se formează din capitaluri proprii şi împrumuturi pe termen mediu şi lung. O decizie
importantă de politică financiară constă în alegerea unui anumit nivel al fondului de rulment şi
finanţarea complementară a necesarului financiar al exploatării prin resurse de trezorerie.

Bibliografie obligatorie
1. Brealey R., Myers S., Allen F., Principles of corporate finance, Eight Edition, Editura Irwin
Mc Graw-Hill, SUA, 2004.
2. Emil Chirilă, Finanțele Întreprinderii, Editura Universității Oradea, 2003, Oradea, Romania
3. Ion Stancu - Finante. Editia a IV-a, Editura Economica, 2009