Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
ADRIAN IMON
FINANELE NTREPRINDERII
Pagina 1
Finanele ntreprinderii imon Adrian
MODULUL
1
CUPRINS
INTRODUCERE
Obiective ............................................................................................ 3
Recomandri bibliografice................................................................. 3
Lecia 1
Lecia 2
Lecia 3
DE PROVENIEN ..................................................................................... 12
Lecia 4
Pagina 2
Finanele ntreprinderii imon Adrian
INTRODUCERE
ntreprinderea n contextul mecanismelor economico-financiare
Pagina 3
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
1
Pagina 4
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pentru a "putea produce efectele utile scontate, ntreprinderea consum bunuri, servicii
i munc avnd ca scop final obinerea de profit, livrnd cumprtorilor solvabili bunuri i
servicii la un pre mai mare dect costul obinerii lor.
ntreprinderea este nevoit s se ntoarc att n amonte - spre furnizorii si - ct i n
aval - spre clientela sa, realiznd n acest sens jonciunea lor.
Se realizeaz deci dou curente complementare dar de sens i naturi diferite. Un prim
flux real de "servicii" spre ntreprindere i un alt flux monetar, dinspre ntreprindere, fluxurile
se echilibreaz valoric. Furnizorii asigur echipamentele industriale, materialele, energia i
serviciile necesare, ntreprinderea pltind preurile i tarifele negociabile; i n acest caz se
realizeaz fluxuri complementare de sens contrar i de naturi diferite, fluxuri reale dinspre
furnizori spre ntreprindere i fluxuri monetare dinspre ntreprindere spre furnizorii de orice
fel.
Nivelul salariilor, al preurilor i tarifelor se negociaz, totui se poate afirma c
fluxurile monetare au un rol principal, deoarece prin intermediul lor se regleaz debitul
cantitativ i calitativ al fluxurilor reale spre ntreprindere.
Dup procurarea bunurilor, precum i a muncii, ntreprinderea i ntoarce faa spre
aval, spre clientel, pentru a-i vinde produsele, lucrrile i serviciile.
Spre clientel se scurg fluxuri reale, iar dinspre clientel spre ntreprindere se
realizeaz fluxurile monetare, ca fluxuri complementare de sens contrar i de natur diferit n
raport cu fluxurile reale.
Deosebit de fluxurile monetare complementare fluxurilor reale n ntreprindere i n
legtur cu ntreprinderea se desfoar i fluxuri monetare fr legtur imediat cu fluxurile
reale.
Este vorba de fluxurile monetare prin care se constituie capitalul total al
ntreprinderii, prin care se regleaz, se repartizeaz surplusul financiar, profitul obinut n
urma derulrii ntregului proces economic, concretizat n profit.
Capitalurile ntreprinderii se constituie din acumulri financiare anterioare din afara
ntreprinderii sau din ntreprindere, acumulri care la rndul lor au rezultat din procese
economice anterioare(fluxuri reale - fluxuri monetare).
Repartizarea profitului creeaz baza unor acumulri viitoare fie la ntreprindere, fie la
teri.
Echilibrul realizat n desfurarea fluxurilor monetare complementare din aval cu cele
din amonte asigur echilibru monetar/microeconomic i prin aceasta i una din condiiile
fundamentale ale utilizrii eficiente a ntregului capital al ntreprinderii
Rezult c ntreprinderea, n calitatea sa de agent economic, se situeaz n centrul
proceselor economice, ca unitate de baz a complexului economic naional. n paralel cu
aceasta, ntreprinderea este i principala verig n asigurarea unei circulaii monetare
sntoase, tranzitnd _ fluxurile monetare, din aval nspre amonte i contribuind astfel la
accelerarea vitezei de rotaie a masei monetare.
ntreprinderea tranziteaz majoritatea raporturilor bneti dintr-o economie, calitatea
activitii ei condiionnd nu numai producerea, circulaia i consumul produsului naional, ci
i gradul de sntate a circulaiei monetare din ar.
Caracterul specific al operaiunilor monetare, repartizarea i utilizarea surplusului
constituie coninutul funciei financiare a ntreprinderii.
Funcia financiar a ntreprinderii se refer la realizarea obiectivelor eseniale , dar
obiectivele sunt multiple, ceea ce oblig la o ncercare de definire i grupare a lor.
Teoria economic clasic formula ca obiectiv unic al funciei financiare a
ntreprinderii: "maximizarea profitului"; se considera c acest obiectiv este atins atunci cnd
se realiza egalitatea ncasrilor marginale i costul marginal al ntreprinderii.
Definirea acestui obiectiv ridic mai multe probleme:
Pagina 5
Finanele ntreprinderii imon Adrian
- teoria clasic nu preciza despre ce fel de profit era vorba, de profitul pe termen scurt sau
pe termen lung; maximizarea ambelor tipuri de profit n acelai timp este imposibil;
- maximizarea profitului presupune o situaie de monopol, ce nu este operaional ntr-o
pia concurenional;
- obiectivul maximizrii profitului nu ine seama de incertitudine i de risc.
Pagina 6
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
2
PRACTICA FINANCIAR I POLITICA FINANCIAR
1.1.Practica financiar
Finanele fac obiectul unei practici de ntreprindere, deci obiectul unei aciuni ndreptata
spre atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalitile de manifestare a coninutului
finanelor, obiectivul primordial este maximizarea valorii ntreprinderii, creterea averii
acionarilor. Stpnirea tuturor mijloacelor i instrumentelor de atingere a acestui obiectiv
face obiectul gestiunii financiare. A stpni gestiunea financiar, ntr-un mediu economico-
financiar restrictiv i aleator, este o art ce conduce adesea la ideea de miracol.
n activitatea lor, gestionarii financiari trebuie s respecte cel puin 3 condiii imperative:
1 - obinerea unei rentabiliti sperate de acionari, n raport cu alte oportuniti de
investiii oferite de piaa financiar (la limit, cumprarea de obligaiuni de stat) i n raport cu
gradul de risc asumat prin investirea capitalului n respectiva ntreprindere;
2 - asigurarea unei bune solvabiliti a ntreprinderii vizavi de creditori;
3 - asigurarea unei bune flexibiliti de aciune pentru toi "actorii" ntreprinderii: acionari,
creditori, salariai, furnizori, clieni, statul etc. ntr-o stare economic concurenial, fiecare
dintre acetia i stabilete i urmrete o strategie individual ctigtoare. Arta gestiunii
financiare este ca, n acest "joc economic cooperativ", s se ndeplineasc obiectivul de
maximizare a valorii globale a ntreprinderii, practic a valorii contribuiei fiecruia dintre
"actorii" ntreprinderii (capitaluri, datorii etc.).
Analiza financiar, ca o prim aciune a practicii financiare, poate fi studiat ca
aciune intern a responsabililor ntreprinderii i ca aciune extern din partea actualilor i
potenialilor parteneri sau concureni ai ntreprinderii. Obiectivele urmrite nu sunt aceleai;
n analiza intern se urmrete identificarea potenialului de degajare de fluxuri nete de
trezorerie (cash-flow-uri); n analiza extern se urmrete echilibrul financiar realizat, la
nivelul fondului de rulment, al trezoreriei nete etc. i rentabilitatea ntreprinderii la nivelul
marjelor de acumulare, al capacitii de autofinanare etc.
Analiza financiar are ca obiectiv s determine starea de performan financiar,
punctele tari i punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciiul ncheiat. Realizarea ei
presupune o metodologie de verificare a echilibrului financiar i a capacitii de degajare de
valoare nou, pentru a aprecia soliditatea i competitivitatea ntreprinderii. Aceast
metodologie se aplic asupra documentelor de sintez contabil - bilanul i contul de
rezultate (de profit i pierderi) - i asupra tabloului de finanare (de fluxuri financiare) care, la
rndul lui, se construiete pe baza celor dou documente contabile de sintez.
Principalele aciuni ale analizei financiare se pot desfura n succesiune sau ca etape
independente de lucru:
1) analiza echilibrului financiar pe baza bilanului;
2) analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate;
3) diagnosticul financiar al rentabilitii i riscului ntreprinderii;
4) analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanare.
Concluziile analizei financiare fundamenteaz ntreaga politic economic financiar
viitoare a ntreprinderii (analiza intern) i motiveaz comportamentul tuturor partenerilor,
Pagina 7
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 8
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Finanele fac obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este expresia
unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizeaz atingerea, n
cea mai bun msur, a obiectivului de maximizare a valorii. La nivelul ntreprinderii se pot
identifica trei politici financiare, considerate, la inceput, independente:
Pagina 9
Finanele ntreprinderii imon Adrian
aceast fundamentare se face, mai nti, separat de politica de finanare, pentru ca, n cele din
urma, decizia s integreze ambele contexte de evaluare a proiectelor de investiii.
O prim ipotez a teoriei finanelor a fost aceea a separrii nete a politicii de investiii de
politica de finanare (pentru orice proiect de investiii piaa financiar ofer suficiente
oportuniti de procurare a capitalurilor necesare).
n politica de finanare, alternativele de decizie pot fi:
- surse interne, rezultate din autofinanare (amortizri + profit) i din dezinvestiri (cesiuni) de
active fixe i circulante;
- surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii (economisirea
public , capitaluri bancare etc.) . La rndul lor, sursele externe pot fi proprii (atragerea de
capitaluri noi de la acionari sau de la asociai ) i mprumutate (de la banc sau de la
mprumuttorii publici = cumprtori de obligaiuni ale ntreprinderii).
Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaii dintre ele este costul
mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Mai precis este vorba de costul marginal al
capitalurilor suplimentare necesare pentru finanarea proiectelor de investiii. Din acest punct
de vedere, autofinanarea este mai ieftin. Costuri mai reduse se pot obine la creditele
bancare i la mprumutul obligatar, dac rata de ndatorare este rezonabil.
Cele mai costisitoare rmn atragerile de noi capitaluri de la acionari. Creterea
capitalurilor proprii prezint ns avantajul mbuntirii structurii financiare a ntreprinderii
(creterea ponderii capitalurilor proprii) i ofer, n consecin, noi posibiliti de finanare a
dezvoltrii.
Preocuprile recente de integrare a deciziei de investiii cu cea de finanare au condus
la formularea unui alt criteriu de selecie a proiectelor de investiii, valoarea actual net
ajustat (VANA), care ia n calcul i oportunitile de capital oferite de piaa financiar.
Pagina 10
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Faptul c, utiliznd diferite metode se pot obine valori diferite ale aceleiai
ntreprinderi, se datoreaz integrrii difereniate a informaiilor n calculul valorii (asimetrie
de informaii), precum i diferitelor intenii urmrite de investitori pentru maximizarea valorii
capitalurilor lor (arbitraj al diferitelor oportuniti de investire n economie). Valoarea mixt
are avantajul partajrii avantajelor (dar i al dezavantajelor) de supra(sub)-rentabilitate oferite
de ntreprindere, n raport cu media pe sectorul industrial sau pe economie.
Pagina 11
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
3
ntreprinderea, spre a-i putea desfura activitatea, are nevoie, n primul rnd, de
capital bine determinat. ntreprinderea i procur capitalurile din diferite surse, prin diferite
modaliti i le utilizeaz potrivit unei raionaliti proprii n diferite feluri. Fiecare
ntreprindere trebuie s asigure volumul i felul capitalului de care are nevoie, s-i
stabileasc structura financiar i s prevad politica de dezvoltare.
Ca factor de producie, capitalul cuprinde totalitatea resurselor materiale acumulate i
reproductibile care prin asociere cu ali factori de producie particip la crearea bunurilor
materiale n scopul obinerii de profit.
Problematica procurrii i utilizrii capitalurilor n cadrul general al eficienei lor
financiare finale ne oblig s dm atenie aspectelor de tehnic financiar-contabil.
In conformitate cu Legea contabilitii nr. 82/1991, capitalurile deinute de agenii
economici formeaz pasivul patrimonial, destinat a finana n mod durabil valorile economice
constituite ca active. Capitalurile agenilor economici reprezint totalitatea surselor de
finanare stabile ce se afl la dispoziia unitii patrimoniale n vederea realizrii unui anumit
obiectiv i pot fi clasificate dup mai multe criterii, cum sunt:
a) Perioada pentru care sunt folosite, respectiv termen lung, mediu i scurt. Cla-
sificarea arat diferitele necesiti de finanare a activitii economice, sursele i metodele de
finanare.
Capitalurile pe termen lung (peste 5 ani) sunt necesare pentru cumprarea de terenuri i mbu-
ntiri funciare, aciuni intangibile. Astfel de capitaluri provin din diverse surse, cum ar fi
aportul proprietarilor, autofinanarea (din profit), mprumuturi, vnzri de aciuni i titluri.
Bncile de investiii furnizeaz capital pe termen lung, subscriind titluri, respectiv
accept emiterea de noi aciuni i obligaiuni. Ele cumpr noile titluri la preuri cu "ridicata"
i le vnd la preuri mai mari investitorilor individuali, firmelor economice, societilor de
asigurare i instituiilor de credte.
Capitalul pe termen mediu (l-5 ani) se mprumut pentru scule i utilaj uor cu o
durat de folosire de numai ctiva ani.
Capitalul pe termen scurt (pn la un an) se mprumut pentru nevoile activitii curente
(materiale, for de munc) sau pentru a face fa avntului sezonier al activitii. Bncile
comerciale obinuite, filialele de finanare i ipoteci i credit comercial, reprezint prin-
cipalele surse ale capitalului pe termen scurt.
Ansamblul surselor de finanare stabile de care dispune o ntreprindere, pe o perioad de cel
puin un an, constituie capitalul permanent, care trebuie s finaneze valorile imobilizate,
precum i fondul de rulment.
Pagina 12
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 13
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 14
Finanele ntreprinderii imon Adrian
a aciunilor
b) Primele de fuziune apar n cazul fuziunii mai multor societi ntr-una singur care
exist i le absoarbe pe celelalte, sau n cazul fuzionrii mai multor societi ntr-una singur,
nou, care nu a existat.
Diferenele din reevaluare reprezint soldul diferenelor ntre valoarea actual (mai
mare) i valoarea nregistrat n contabilitate a elementelor de activ (mai mic) supuse
reevalurii n condiiile legii.
Diferenele din reevaluare reprezint plusuri create prin reevaluarea imobilizrilor
materiale i a celor financiare. Cu ocazia reevalurii, valoarea activelor materiale i financiare
crete fa de valoarea anterioar.
Pentru a se constitui n surse ale capitalului, plusvalorile rezultate din operaia de
reevaluare a imobilizrilor materiale i financiare, trebuie s ndeplineasc condiiile:
- creterea de valoare s fie durabil i cert;
- rentabilitatea agentului economic s suporte o cretere de valoare economic ca
urmare a reevalurii efectuate.
Conform legii, diferenele din reevaluare se transfer la capitalul social sau la rezerve.
La capitalul social se transfer, de regul, plusvalorile rezultate pentru imobilizrile financiare
care nu fac obiectul amortizrii. La rezerve se transfer plusvalorile nregistrate asupra
imobilizrilor corporale supuse amortizrii. Aceasta nu exclude i posibilitatea majorrii ca-
pitalului social.
n ara noastr, ncepnd cu anul 1990, i dup constituirea societilor comerciale cu
capital de stat, au fost efectuate, succesiv, reevalurile din anul:
-1990 n baza H. G. nr. 945 privind inventarierea i reevaluarea patrimoniului
unitilor econnomice de stat;
-1991- n baza H. G. m.. 746 privind stabilirea i evaluarea terenurilor aflate n
patrimoniul societilor comerciale cu capital de stat;
-1991 n baza H. G. nr. 834 privind stabilirea i evaluarea unor terenuri deinute de
societile comerciale cu capital de stat;
-1992 n baza H. G. nr. 26 privind reevaluarea unor active i pasive;
-1994 n baza H. G. nr. 500 privind reevaluarea imobilizrilor corporale i
modificarea capitalului social;
-1998 n baza H. G. nr. 983 privind reevaluarea cldirilor, construciilor speciale i a
terenurilor.
Rezervele ntreprinderii reprezint surse constituite din profitul unitii patrimoniale i
din alte surse prevzute de lege, n funcie de categoria din care fac parte (rezerve legale,
statutare, alte rezerve) i pstrate de societate o perioad mai ndelungat, folosirea lor fiind
de competena adunrii generale a asociailor.
Pagina 15
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 16
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 17
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Prin urmare, obligaiunea este o crean provenit dintr-un mprumut fracionat ntr-un
numr de diviziuni denumite obligaiuni. Emiterea acestora reprezint o cale de finanare a
activitii marilor ntreprinderi, statului, unitilor teritoriale.
Creditele bancare pe termen lung i mediu se primesc de la banc,sau de la alte
instituii financiare, fiind purttoare de dobnd, garantate prin activele ntreprinderii i
destinate finanrii investiiilor.
Creditele pentru investiii pot fi contractate de ctre agenii economici cu bncile
finanatoare pentru completarea surselor proprii de finanare. n funcie de termenele de
utilizare i rambursare, creditele pot fi:
- pe termen scurt (cel mult pn la 12 luni);
- pe termen mediu (ntre 1-5 ani);
- pe termen lung (peste 5 ani).
De regul, bncile acord credite pentru investiii pe termen mijlociu i mai rar pe
teremen lung, acestea fiind caracteristice instituiilor i organismelor financiare. Oricare ar fi
proveniena creditului, pe msura rambursrii acestuia se achit dobnda, care este costul
capitalului mprumutat pltit de debitor creditorului pentru mprumutul acordat pe un termen
determinat.
Datoriile legate de participaii sunt datorii pe termen lung create n cadrul relaiilor de
participare la ntreprinderile asociate sau n participaie.
Participaiile sunt titluri de valoare vndute de ctre societate altor persoane fizice sau
juridice. Asupra unitii emitente a titlului de valoare respectiv, creditorii au drept de crean,
iar unitatea emitent are datorii fa de creditori.
Societile comerciale pot deine titluri de participare la alte societi comerciale. Dac
acestea din urm angajeaz sume de la societile care dein titluri de participare, ele sunt
cunoscute sub forma datoriilor legate de participaii. Ele se pot acorda n condiii
avantajoase, prefereniale, cu scopul de a consolida economic societatea la care deinem titluri
de participare.
Alte mprumuturi i datorii asimilate. Aceast categorie cuprinde: depozitele,
garaniile primite, concesiunile, brevetele, licenele, know-how, mrci de fabric i alte datorii
asimilate i pot aprea n situaia n care societatea beneficiaz de un ajutor sub form de
mprumut dat cu o dobnd mai mic din partea asociailor, asociatului unic sau altor
persoane fizice sau juridice care doresc s ajute respectiva unitate. De asemenea, n aceast
categorie sunt cuprinse i dobnzile aferente mprumuturilor i datoriilor asimilate.
Capitalurile mprumutate se afl timp foarte ndelungat n circuitul ntreprinderii,
motiv pentru care ele consitituie mpreun cu capitalurile proprii, suma CAPITALURI
PERMANENTE ale societii.
Pentru desfurarea activitii n condiii normale, orice firm trebuie s aib relaii de
decontare cu furnizorii, creditorii, bugetul statului, personalul, alte organe, etc. Datorit
acestor relaii se formeaz aa-numitele surse atrase care vin n completarea celor
mprumutate.
Capitalul atras, ca expresie a relaiilor unui agent economic cu terii, poate fi utilizat
pentru finanarea activitii de exploatare, ca urmare a decalajului n timp ntre momentul
constituirii obligatiei de plat i momentul achitrii efective a datoriilor. El mbrac forma
"decontrilor n curs", mrimea sa fiind determinat ca diferen ntre totalul pasivelor stabile
(datorii neexigibile) i soldul mediu al activelor stabile (creane neexigibile).
n cadrul firmelor, la finele exerciiului fmanciar, pot s apar elemente patrimoniale a
cror realizare sau plat este incert i totodat cheltuieli ce devin exigibile n perioadele
urmtoare. Pentru acestea se constituie provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, care sunt
reversibile i nu modific valoarea elementelor de activ la care se refer.
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii
de constituire:
Pagina 18
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 19
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
4
Pagina 20
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Toate cele trei tipuri de stocuri, ca valori de exploatare, reprezint partea stabil,
relativ constant, a activelor circulante. Mrimea stocurilor este determinat de factori
obiectivi n raport cu voina conducerii ntreprinderii i modul de finanare a celor trei grupe a
activelor circulante este diferit.
n grupa valorilor realizabile n termen scurt se cuprind dou tipuri de imobilizri: pe
de o parte se cuprind creanele rezultate din creditul comercial acordat clienilor, iar pe de alt
parte se cuprind portofoliul de titluri de valoare. Portofoliul de titluri de valoare const din
aciunile i obligaiunile emise de alte societi i cumprate din disponibiliti bneti
temporare pe care le are ntreprinderea. Asemenea titluri se achiziioneaz nu pentru a fi
pstrate timp ndelungat n scopul obinerii la fiecare sfrit de an dividendului sau dobnzii,
ci petnru a fi pstrate timp scurt, n scopuri de speculaie de burs; se mizeaz pe variaia de
curs i deci pe obinerea diferenelor. Plasamentul de titluri de valoare este nu numai rentabil
ci i deosebit de util gestiunii financiare ca urmare a rapiditii lichidrii lor, a transformrii
lor n bani. Pentru acest motiv, exist o foarte strns legtur ntre gestiunea portofoliului
titlurilor de valoare pe de o parte i gestiunea trezoreriei pe de alt parte.
A treia grup cuprinde disponibilitile bneti. Dei disponibilitile bneti produc
foarte puin, totui att teoria, ct i practica financiar recomand ca o parte a capitalurilor
peramanente s nu fie plasate n active materiale sau creane ci s fie pstrate ca disponibil n
cont. Acest minim de disponibil are trei motivaii:
pentru asigurarea tranzaciilor curente;
asigurarea efecturii plilor n eventualitatea scurt-circuitrii ncasrii debitelor scadente;
asigurarea interveniilor rapide la bursele de mrfuri n cazul n care se preconizeaz o creter
de pre la unele materiale.
n tot cazul, o ntreprindere care dorete s-i pstreze credibilitatea n faa furnizorilor
i creditorilor si trebuie s fie capabil s efectueze plile n orice condiii. Aceasta
contribuie i la consolidarea valorii ntreprinderii i prin aceasta la meninerea, la burs, a
unui curs ridicat a aciunii sale.
Se cuvine s precizm unele noiuni cu o relativ ami mare circulaie n presa
economic i mai ales n limbajul curent. Este vorba de noiunile:
- CAPITALUL FIX
- CAPITALUL CIRCULANT
Noiunea de CAPITAL FIX arat partea din capitalurile permanente care se plaseaz
n activele imobilizate, iar noiunea de CAPITAL CIRCULANT semnific partea din
capitalurile totale ale ntreprinderii care se plaseaz n activele circulante.
O alt categorie, operaional i utilizabil n practica financiar, dar care nu
evideniaz n bilan i a crei micare nu este urmrit de contabilitate este FONDUL DE
RULMENT NET
Unele lucrri de teorie financiar, petnru a desemna activele circualnte mai folosesc i
noiunea de Fond de rulment total sau Fond de rulemnt brut.
Potrivit unuia din principiile fundamentale ale afacerilor, o ntreprinderre i finaneaz
activele cu capitaluri ce rmn la dispoziia sa un interval de timp cel puin egal cu durata de
via a activelor respective. nseamn c pe seama capitalurilor permanente se constituie mai
nti activele imobilizate, iar restul rmne pentru activele circulante, mai bine zis pentru
partea stabil a activelor circulante, acestea din urm mai fiind finanate i pe seama datoriilor
pe termen scurt.
Cu alte cuvinte:
C perm Ai FRN
unde:
Pagina 21
Finanele ntreprinderii imon Adrian
MODULUL
2
CUPRINS
Obiective ............................................................................................ 23
Recomandri bibliografice................................................................. 23
Lecia 1
Lecia 2
SISTEME DE AMORTIZARE............................................................................. 33
Lecia 3
STRUCTURA CAPITALULUI....................................................................40
Lecia 4
Pagina 22
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Obiective
Obiectivele acestui modul sunt:
S prezinte importana cunoaterii i realuzrii procesului de amortizare;
Dublul rol al amortismentului;
Sistemul i elemntele sistemului de amortizare;
Norma de amortizare;
Calculul efectiv al amortismentului;
Riscul financiar, gradul levierului financiar;
Structura optim a capitalului i costul capitalului;
Costurile falimentului;
Teorii privind structura capitalului.
Pagina 23
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
1
Pagina 24
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 25
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 26
Finanele ntreprinderii imon Adrian
V A = V I - Vrez
unde:
VA - valoare de amortizat;
VI - valoare de inventar;
Vrez - valoare rezidual.
n economia romneasc de dup cel de al doilea rzboi mondial s-au aplicat dou
procedee. Pn n 1968, la stabilirea normelor de amortizare legiuitorul inea seama de
valoarea rezidual, recuperndu-se prin amortizare numai diferena. Dup anul 1968, pornind
de la ideea accenturii formrii resurselor de finanare a investiiilor, legea amortizrii n-a mai
inut seama de valoarea rezidual. Rezolvarea acestei probleme are o puternic tent de
politic economic i, de politic fiscal.
Neglijarea valorii reziduale sporete amortismentele anuale i diminueaz profitul
impozabil, implicnd n felul acesta interesele financiare imediate ale statului. Mrimea
valorii reziduale se stabilete de regul proporional fa de valoarea de inventar, ca o mrime
medie, la nivelul unui mare numr de active imobilizate asemntoare i pe intervale de timp
suficient de lungi, a raportului dintre ncasrile nete din valorificarea activelor imobilizate
scoase din funciune, pe de o parte i valorile de inventar a acelor active pe de alt parte.
n sfera valorilor ce intervin n procesul de amortizare am putea cuprinde nu numai o
valoare ce a fost imobilizat ntr-un moment iniial, ci i o valoare care se va cheltui pe
parcursul activitii activului imobilizat. Este vorba de un fond bnesc necesar pentru
finanarea reparaiilor capitale, reparaii care se fac la intervale mai mari de timp (n general
din trei n trei ani, dar uneori i mai curnd iar alteori i mai trziu) i care antreneaz
cheltuieli importante care ar putea ngreuna prea mult costurile de producie ale anului n care
se fac. Un asemenea fond s-ar cuveni s fie constituit n mod aproximativ uniform pe toat
durata prestabilit de funcionare; deci, prin amortizare am realiza dou obiective: pe de o
parte recuperm un capital plasat investit n active imobilizate, iar pe de alt parte constituim
un capital bnesc pe seama cruia s finanm cheltuielile viitoare (variabile n timp)
determinate de reparaiile capitale care urmeaz. Procedeul de constituire prin amortizare a
fondului necesar finanrii reparaiilor capitale, larg uzitat n rile cu economie de pia, a
fost folosit i n economia Romniei pn n anul 1968, cnd, din motive insuficient explicate
s-a renunat la el, dar dorim s amintim c i atunci nu s-a renunat complet la ideea
constituirii prin amortizare a unei rezerve pentru finanarea reparaiilor capitale. Legea nr. 62
din 1968 prevedea c n acele ramuri i la acele elemente de active imobilizate la care
reparaiile capitale sunt costisitoare s se menin procedeul de finanare, n care scop
prevedea elaborarea de instruciuni corespunztoare.
Pagina 27
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 28
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n
1 r1 i n
1 r2 i
V1 K i ( ) K 1i ( )
i 1 1 d i 1 1 d
ci n
1
Q1 ( ) i
i 1 r3
Pagina 29
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Obinem deci un ir ntreg (suficient de mare) de c1. Studiind acest ir, cu uurin
vom observa momentul n care:
ci + 1 > ci,
n acel moment, aferent lui c1, se cuvine s stabilim durata de amortizare a activului
imobilizat, deoarece dup momentul c1, este perioada de neeconomicitate a utilizrii lui.
Evident c este vorba de calcule pe baz de medii, motiv pentru care nu vom insista de a
denumi durata respectiv durat de funcionare ci DURATA DE AMORTIZARE. n cazuri
particulare, ca urmare a unor condiii deosebit de favorabile de folosin i gospodrire,
activele pot fi meninute n funciune i dup expirarea duratei de amortizare, att timp ct
funcionarea lor se justific din punct de vedere economic.
Lumea contemporan este puternic marcat de progresul tehnic mai ales sub aspectul
ritmului su tot mai alert. Foarte adeseori ntreprinztorii sunt nevoii a nlocui echipamentul
industrial aflat n bun stare de funcionare i nc neamortizat pe simplul motiv c pe pia au
aprut echipamente de acelai fel dar cu randamente mult mai sporite i deci capabile de a
asigura volume mult mai mari de produse, la costuri mult mai mici.
Concurena oblig la asimilarea nentrziat a progresului tehnic. Efectele economice
ale uzurii fizice pot fi luate n considerare de o manier exact, deoarece exist n
ntreprinderi evidene care arat evoluia real din trecut att a efortului ct i a efectului.
n ceea ce privete uzura moral, lucrurile nu mai pot fi att de exacte. Extrapolarea
evoluiei trecute a progresului tehnic este total inaplicabil. Sunt necesare informaii privind
probabilitatea apariiei n viitor a unor echipamente cu randamente mult sporite sau eventual
mai ieftine. innd seama de caracterul probabilistic al planurilor de cercetare tiinific
precum i de secretul ce guverneaz organizarea i desfurarea unor asemenea cercetri, ne
putem da uor seama de caracterul relativ al informaiilor pe care le putem obine i, deci, de
relativitatea calculelor ce pot fi fcute referitor la uzura moral. Cu toate acestea, este
imperios necesar ca efectul uzurii morale - orict de aproximativ ar putea fi determinat - s fie
luat n considerare la determinarea duratelor de amortizare. Ne intereseaz n mod deosebit
uzura moral provocat de posibilitatea apariiei n mas a unor echipamente industriale cu
randamente mult mai sporite n comparaie cu echipamentele existente.
n scopul lurii ei n considerare, se determin randamentul - probabil - al viitoarelor
echipamente industriale i, prin comparaie cu randamentul actualelor echipamente, se poate
stabili un anumit raport, pe care l simbolizm cu r4. Probabilitatea apariiei unor echipamente
cu randamente mult sporite, de mrime r4 se poate interpreta ca reducerea n aceai proporie
a randamentelor actualelor echipamente (1/r).
n asemenea condiii relaia de calcul a coeficienilor cheltuielilor specifice c1, devine:
n
1 r1 i n
1 r2 i
V1 K i ( ) K 1i ( )
i 1 1 d i 1 1 d
ci
1 1
Qx( ) i x( ) i
r3 r4
Pagina 30
Finanele ntreprinderii imon Adrian
iar pe de alt parte un element de cost (asociat altor elemente de cost determinate de
meninerea n funciune a activului amortizabil). Prin utilizarea unei aplicaiuni a teoriei
jocurilor se poate gsi punctul n care cele dou interese se accept i aferent acestui punct
durata optim de amortizare.
Rezultatele obinute, indiferent prin ce metode, se cer verificate prin comparaia cu
calculele altor ntreprinderi i mai ales se impune a fi discutate (ca s nu spunem negociate)
cu organele financiare ale statului, interesate i ele n mrirea amortismentelor anuale n
calitatea lor de componente ale costurilor de producie i deci de factori ai profitului
impozabil. Inevitabil se pune problema negocierii n vederea asigurrii satisfacerii unor
interese contrare.
Norma de amortizare
Pagina 31
Finanele ntreprinderii imon Adrian
cu
A
x100
(V xc ) f xc
i i i i
V V i f i
unde:
fi - ponderea n totalul activelor imobilizate a fiecrui activ cu cota ci.
Este posibil ca n intervale mai mici de timp (2, 3, 4, maxim 5 ani) s nu se modifice
structura, pe durate, a activelor imobilizate amortizabile. n acest caz amortismentul global
anual al anului urmtor se poate calcula uor cu ajutorul cotei unice "Cu".
Observm c mrimea cotei analitice de amortizare este funcie doar de mrimea
duratei de amortizare, n timp ce mrimea cotei unice de amortizare este funcie de mrimea
duratei prin intermediul cotelor analitice dar i de structura pe grup de durat - a activelor
imobilizate amortizabile. Se cuvine a fi reinute aceste corelaii n adoptarea unei sau altei
metode de programare a amortismentului anual sau de calculul efectiv al amortismentului n
fiecare lun.
Pagina 32
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
2
SISTEME DE AMORTIZARE
V
ci
Re z
unde:
Pagina 33
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Fiecare ntreprindere este nevoit s-i programeze profitul anual, att n vederea
impozitrii ct i n vederea cunoaterii posibilitilor de autofinanare i de repartizare de
dividende. Dac preul este dat de pia, costul este determinat de ntreprindere, ori
amortismentul este o component a costului. Pe de alt parte amortismentul este i sursa
principal de finanare a investiiilor pe termen lung de nlocuire i deci element important n
orice plan de investiii i de finanare a lor. Iat deci suficiente motive care determin
necesitatea previzionrii amortismentului la orizontul unui an. Pentru unele nevoi de studiere
a dezvoltrii pe termen lung s-ar putea previziona pentru orizonturi mai ndeprtate de 1 an.
Pagina 34
Finanele ntreprinderii imon Adrian
VXf
Vi
T
VXnf
Ve
T
unde:
Vi,e = valoarea medie anual a activului intrat sau ieit n cursul anului;
f = numr luni de funcionare;
nf = numr luni de nefuncionare;
T = durata anului, cele 12 luni.
Deci, revenind la ideea iniial, amortismentul total anual
Pagina 35
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n
At Ai
i 1
m
A i [ Vy Vie Vey ]xci
i 1
unde:
At = amortismentul total pe ntreprindere;
Ai = amortismentul pe grupe;
Vy = valoarea de amortizat a activelor imobilizate existente la nceputul anului;
Viy i Vey = valoarea de amortizare a activelor ce vor intra i de neamortizat a activelor ce
vor iei;
ci = cota de amortizare "'i".
Dup programarea amortismentului anual care, bineneles va greva costurile de
productie, se impune a se calcula i paguba n eventualitatea casrii unui activ mai nainte de
expirarea duratei sale normale.
La modul cel mai simplu innd seama i de caracterul linear al sistemului de
amortizare practic valoarea rmas neamortizat n orice moment se determin potrivit
relaiei:
D
Vr V Vx c
D
unde:
Vr = valoarea rmas neamortizat;
V = valoarea de amortizat;
Dc = durata consumat pn n momentul casrii;
D = durata de amortizare prestabilit.
Valoarea rmas se recupereaz din proftul net, sau se acoper pe seama rezervelor,
spre a reface capitalul social, pe de o parte i suma capitalului n circuit pe de alt parte.
Amortismentul total pe ntreprindere ar trebui dafalcat pe trimestre i chiar pe luni spre
a facilita elaborarea tabloului de bord al ntreprinderii i pe aceast cale conducerea financiar
operativ. n acest sens se impune ca amortismentul fiecrui trimestru i fiecrei luni s
exprime valoarea real a activelor imobilizate prevzute a fi n funciune n acele intervale de
timp.
Acest deziderat poate fi atins printr-un gir de trei operatiuni: a, b, c.
a) n primul rnd se calculeaz amortismentul aferent tuturor activelor imobilizate
prevzute a fi n funciune la nceputul anului:
b) Pentru fiecare intrare se calculeaz amortismentul potrivit perioadei prevzute de
funcionare, se mparte pe numrul de luni i la fiecare trimestru se adaug potrivit lunilor de
funcionare din acel trimestru.
c) Pentru fiecare ieire (ieirile sunt, de regul, din masa activelor imobilizate
existente la nceputul anului) se calculeaz amortismentul ce nu va mai avea loc i se scoate n
fiecare trimestru n funcie de numrul lunilor de nefuncionare.
Cele de mai sus pot fi exprimate i prin relaia:
Viixf Veixnf
n 3 3
Vtr y T tltx T xn1
Vixci
y 1 4 l 1 f n 1 nf
Pagina 36
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n
C( G ,F ) ( gixfi )
i 1
n
E ( G ) gi 2
i 1
n
E ( F ) fi 2
i 1
valoarea coeficientului de corelaie informaional se cuprinde:
0 I(G,F) 1
Cu ct I(G,F) este mai apropiat de unitate cu att structurile din cei doi ani tind s fie
asemntoare, la valoarea structural fiind identice. Invers, dac I(G,F) tinde spre zero,
structurile sunt tot mai diferite.
Putem stabili o limit a 1ui I(G,F) sub care s nu mai poat fi utilizat metoda de
programare global a amortismentului. n acest domeniu trebuie s fim foarte ateni spre a nu
vicia amortismentele anuale.
Pagina 37
Finanele ntreprinderii imon Adrian
funcie de cota unic "ca" de amortizare. Evident c amortismentul linear s-ar putea calcula i
n funcie de cotele analitice de amortizare "ci", dar aceasta ar fi o lucrare prea costisitoare,
dac ne gndim la varietatea i numrul activelor n funciune. Se presupune c variaiile n
ceea ce privete momentele de intrare n funciune sau momentele efective n care se
mplinesc duratele normate sunt mici i de regul se compenseaz la nivelul ntregii
colectiviti a activelor imobilizate.
Amortismentele se calculeaz lunar spre a putea evalua mai exact costurile totale i
spre a ti mrimea capitalului disponibilizat i nu pentru a fi gestionat separat, distinct de
celelalte capitaluri ale ntreprinderii. Este necesar doar s fie cunoscute sumele de care se
poate dispune n finanarea feluritelor activiti.
Calculul lunar al amortismentului se poate face n funcie de activele imobilizate
amortizabile, n funciune, la finele lunii precedente i n funcie de cota unic de amortizare
n
Cu
A1 C fix11 x
T
unde:
A1 = amortismentul lunar;
Cfix1-1 = activele imobilizate amortizabile n funciune la finele lunii precedente;
cu = cota unic de amortizare;
T = durata anului n luni (12).
Bineneles c la finele anului se poate proceda 1a o recalculare a cotei unice n funcie
de structura efectiv a capitalului fix amortizabil, dar numai n cazurile n care intrrile
masive n funciune de capital fix sunt decalate fa de momentele programate. n alte condiii
nu are sens, deoarece micile variaii ale intrrilor i ieirilor capitalului fix n i din starea de
amortizabilitate se compenseaz reciproc.
Amortismentul anual realizat n forma bneasc de capital disponibil se utilizeaz de
ctre ntreprindere n finanarea activitii sale. Destinaiile concrete ale amortismentului se
precizeaz prin prisma politicii financiare a ntreprinderii. De regul, amortismentele anuale
se folosesc n urmtoarea ordine:
- pentru finanarea investiiilor;
- n cazul n care n interval nu sunt investiii de finanat, atunci
- pentru completarea fondului de rulment net, numai dac acesta a fost n poziia:
FRN NevFRN
unde:
FRN = fond de rulment net;
NevFRN = nevoi de fond de rulment net.
- ca excedent de trezorerie se poate utiliza pentru cumprarea de titluri de valoare n
vederea obinerii de plusvalut ca urmare a jocului de burs.
Evident c n momentul n care apare necesitatea unei investiii, amortismentul plasat
ca fond de rulment net sau n titluri de valoare se redirijeaz pentru finanarea investiiilor.
Aa dup cum am vzut amortismentul are dublu caracter, fiind att resurs de
finanare a investiiilor ct i element de cheltuial, generator el nsui de valoare. nseamn
c se pot construi cu ajutorul amortismentului anumii indicatori care s exprime att efortul
care-1 face ntreprinderea n vederea obinerii unei anumite cifre de afaceri, ct puterea ei de
autofinanare brut.
n sensul celor artate se pot construi indicatorii:
A
QCA x100
CA
unde:
Pagina 38
Finanele ntreprinderii imon Adrian
A
Qh
H
unde:
Q = amortisment orar;
A = amortisment anual;
H = ore anual programate de funcionare a utilajelor.
Evident c, dac va crete randamentul orar al utilajelor, adic:
CA2 CA1 CA
CA / H
H H H
unde:
H = ore anual programate de funcionare; atunci se va reduce amortismentul ce revine la
100 lei sau 1000 cifra de afaceri.
A
H
CA CA A
H CA CA
Pagina 39
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
3
STRUCTURA CAPITALULUI
Funcionarea unei firme fr capital adecvat este una din cauzele cele mai rspndite
ale eecului n afaceri. Pe lang capitalul adecvat (ca volum), firma trebuie s aib i o
structur de capital adecvat: combinaie corect (optim) de capital propriu i mprumuturi.
Capitalul se definete, n general, ca orice bun sau stoc de bunuri - financiare sau
fizice - capabile s genereze venit.
Prin structura capitalului unei firme se nelege proporia relativ a capitalului propriu
i a datoriei utilizate la finanarea activelor acesteia. Cu alte cuvinte, structura financiar a
unei firme reflect compoziia capitalurilor acesteia.
D Cp
Cp D
In practic, sunt foarte rare cazurile cnd firmele se finaneaz n totalitate din
resursele proprii.
De aceea, recurgerea la resursele externe (datorii i emisiune de aciuni) constituie o
practic foarte rspndit.
Politica structurii capitalului implic o opiune ntre risc i venit (profit); utiliznd ntr-
o proporie mai mare datoriile pentru finanare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor
firmei, dar un indice ridicat al datoriilor, conduce, n general, la o rat ridicat a
rentabililitii. Riscul ridicat asociat cu datorii mari tind s scad preul aciunilor, n schimb
rata ateptat a rentabililitii acestora crete. Structura optim a capitalului este acea
Pagina 40
Finanele ntreprinderii imon Adrian
structur care asigur un echilibru optim ntre risc i venit (profit) i, astfel, maximizeaz
valoarea aciunilor (i a firmei).
Structura capitalului este o variabil care nu depinde numai de firm, de obiectivele
sale de cretere economic, de rentabilitatea scontat sau de riscurile pe care consimte s i le
asume.
Structura capitalului este influenat i, adesea, determinat de acionari, de bnci
sau ali mprumuttori, de stat, ca i de conjunctura economico-financiar: situaia pieei
financiare, oscilaiile ratei dobnzii etc.
Deciziile luate de firm n privina structurii capitalului sunt influenate de factori,
precum: riscul afacerilor, situaia impozitrii, flexibilitatea financiar, etc. Riscul afacerilor
este inerent activelor firmei dac aceasta nu utilizeaz pentru finanare datoriile. Situaia
impozitrii i face efectul prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil, ceea ce
nseamn scderea costului efectiv al datoriei.
Flexibilitatea financiar este abilitatea de a crete capitalul n condiii rezonabile n
cazul unor circumstane nefavorabile.
Trezorierul firmei trebuie s cunoasc c o ofert constant de capital este necesar
pentru stabilitatea exploatrii (activitii), care, la rndul ei, este foarte important pentru
succesul pe termen lung. EI trebuie s cunoasc, de asemenea, c atunci cnd oferta de bani n
economie este restrns sau cnd o firm este confruntat cu dificulti n exploatare,
furnizorii de capital prefer s avanseze fondurile firmelor cu situaie economico-
financiar solid. Deci, disponibilitatea potenial n viitor a fondurilor i consecinele
unor fonduri insuficiente au o influen major asupra structurii optime a capitalului. n
ultim instan, adoptarea unei structuri a capitalului este determinat de creditori.
Determinarea structurii financiare a firmei nseamn gsirea rspunsului la dou
probleme de baz: (1) Cum trebuie s fie divizate sursele totale de fonduri ntre finanarea pe
termen lung i cea pe termen scurt? (2) Care trebuie s fie proporia dintre finanarea prin
datorii i cea prin capitaluri proprii (aciuni)?
Rspunsul la prima ntrebare necesit concentrarea ateniei asupra naturii activelor din
proprietatea firmei.
Activele imobilizate, care reprezint nevoi cu caracter permanent (capital propriu i
datorii la termen), este judicios s fie acoperite (finanate) cu capital permanent (capital
propriu i datorii pe termen lung), n timp ce activele circulante formate, n principal, din
stocuri i alte valori materiale, din creane asupra clienilor i diverse lichiditi imediate,
pot fi acoperite, n msura posibilitilor, prin capitalul de lucru (care este un capital
permanent), dar i prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare i obligaii fa de
furnizori (surs atras). Ca urmare, structura financiar (capitalului) a firmei se exprim nu
numai ca un raport ntre datorii i capitalul propriu, ci i ca un raport ntre finanrile pe
termen scurt i finanrile pe termen lung.
Pagina 41
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n mod normal, firma are un anumit grad de risc inerent activitii sale; acesta este
riscul afacerilor pe care l-am definit ca fiind nesigurana inerent n previziunile privitoare la
veniturile viitoare aferente activelor. Prin utilizarea datoriilor i aciunilor preferate (levierul
financiar) firma concentreaz riscul afacerilor sale asupra deintorilor de aciuni comune.
Deci, putem defini riscul financiar ca fiind partea din riscul acionarilor, peste riscul
afacerilor, rezultat din utilizarea levierului financiar.
Pagina 42
Finanele ntreprinderii imon Adrian
rezult c profitul din exploatare = re x Activul total, sau utiliznd notaiile: PE pentru
profitul din exploatare i A, pentru activul total, obinem relaia:
PE = re x A
Pagina 43
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Aceast ecuaie pune n eviden influena levierului financiar (factorul prghie), D/CP
asupra profitabilitii firmei i a profitului pe o aciune. Dac rata rentabilitii economice este
mai mare dect rata dobnzii (re - i > 0), atunci o cretere a levierului financiar D/CP conduce
la o cretere a profitului pe aciune. Invers, dac r - i < 0, atunci o cretere a raportului D/CP
conduce la scderea profitului per aciune.
Presupunem c firma luat ca exemplu n precedenta ilustrare cifric i crete
rentabilitatea economic de la 10% la 12%, celelalte date rmnnd aceleai: A =1000
mil.lei,i = 8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N = 10.000 aciuni. Folosind relaia determinata,
obinem:
Valoarea unei aciuni h s-a determinat prin mprirea valorii capitalului propriu de
800 mil.lei la numrul aciunilor (10000).
Deci, urmare a creterii rentabililitii economice cu dou procente (de la 10% la
12%), levierul financiar (ndatorarea firmei) are o influen benefic ducnd la creterea
valorii per aciune de la 5208 lei la 6745,6 lei. n cazul scderii rentabililitii economice sub
rata rentabilitii anuale a dobnzii influena va fi negativ.
De exemplu, dac rata rentabilitii firmei este 7%, folosind relaia cunoscut se
poate gsi valoarea profitului pe aciune de 3273,6 lei.
n concluzie, legat de structura capitalului i profitul per aciune, se pot spune
urmtoarele:
1. n condiiile n care o firm poate gsi proiecte care s furnizeze o rat a
rentabilitii economice mai mare dect rata anual a dobnzii ce trebuie pltit pentru
datorii, o cretere a ndatorrii (levierul financiar) conduce la creterea ateptat a
profitului per aciune.
2. O cretere a levierului financiar conduce, ceteris paribus, la o cretere a nesiguranei
n legtur cu profitul per aciune.
Raportul dintre datorii i capitaluri (aciuni) poart, aa cum am spus, numele de
levier financiar, el sugernd c datoriile furnizeaz un levier cu posibilitatea creterii
(ridicrii) ctigurilor acionarilor.
Profitul per aciune (PPA) este un factor important pentru determinarea dividendelui
per aciune, adic acel D utilizat n determinarea valorii teoretice a preului unei aciuni
(modelul Gordon - Shapiro):
D1
P0
Ks g
Din cele prezentate rezult c exist un levier al exploatrii i un levier financiar, ntre
care exist o strns legtur pe care vom ncerca s-o punem n eviden.
Gradul levierului exploatrii (GLE) este definit ca proporia schimbrii n profitul de
exploatare (Pe) ca urmare a schimbrii ntr- o anumit proporie a vnzrilor:
Pagina 44
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pe
Pr oportia schimbarii inPe
GLE Pe
Pr oportia schimbarii in vanzari Q
Q
GLE se mai poate calcula cu o formul derivat, dup cum urmeaz:
Q( P V )
GLE
Q( P V ) F
notaiile fiind cele cunoscute, rezultnd o alt ecuaie care msoar levierul exploatrii:
Presupunnd o firm cu vnzri totale de 200 mil.lei, cu costuri variabile totale de 120
mil.lei i cu costuri fixe de 40 mil. lei, pentru nivelul de 200 mil. vnzri, gradul levierului
exploatrii este:
200MIL.LEI 120MIL.LEI 80MIL.LEI
GLE 2,0
200MIL.LEI 120MIL.LEI 40MIL.LEI 40MIL.LEI
PPA
Pe
GLF PPA
Pe Pe ixD
Pe
Din ecuaie rezult c GLF este raportul dintre profitul din exploatare i profitul din
exploatare rmas dup pltirea dobnzilor pentru datorii.
Dac firma noastr cu un volum al vnzrilor de 200 mil.lei i profit din exploatare de
40 mil.lei, are cheltuieli cu datoriile de 8 mil.lei, mrimea levierului financiar este:
40mil.lei 40mil.lei
GLE 1,25
40mil.lei 8mil.lei 32mil.lei
Aceasta nseamn c pentru o cretere cu 1% a profttului din exploatare va rezulta o
cretere cu 1,25% a profitului pe aciune.
Dac nu se folosesc datoriile pentru finanare, gradul levierului financiar va fi prin
definiie, egal cu unitatea i un 1% cretere n profitul din exploatare va determina tot o
cretere de 1% a profitului per aciune.
Legtura dintre GLF i plile de dobnzi pentru datorii.
Cu ct plile de dobnzi cresc, cu att crete gradul levierului financiar ajungnd la
un punct care, dac plile cu dobnzile sunt egale cu profitul din exploatare, GLF este infinit.
Pagina 45
Finanele ntreprinderii imon Adrian
0 platile de dobanzi
Dac o firm utilizeaz ntr-o msur considerabil att levierul exploatrii (sau
costurile fixe), ct i levierul financiar (datoriile), atunci chiar o mic schimbare
(modificare) n vnzri conduce la fluctuaii majore n profitul per aciune (PPA). Cele dou
leviere pot aciona n combinaie, astfel nct impactul schimbrii intervenite n performana
firmei, msurat prin volumul vnzrilor, se concretizeaz n efectul asupra profitului per
aciune.
Efectul levierului combinat msoar gradul n care un anumit procent de cretere a
volumului vnzrilor conduce la o cretere procentual mai mare a profitului per aciune.
Gradul levierului total (GLT) arat ct afecteaz profitul per aciune o anumit modificare
n volumul vnzrilor.
Exist mai multe modaliti de exprimare a GLT:
Q( P V )
(2) GLT
Q( P V ) F ixD
Vom verifica acum rezultatele obinute cu cele dou formule utiliznd calculele de
pn acum (cu datele anterioare):
Gradul levierului total (GLT) poate fi, de asemenea, utilizat pentru aflarea noului
profit per aciune pentru un anumit procent de cretere a vnzrilor (delta I%), dup cum
urmeaz:
= PPA0(1,0 + GLT x I %)
De exemplu, dac firma luat ca exemplu crete vnzrile cu 50%, de la 200 mil.lei la
300 mil.lei, iar profitul per aciune n anul n care vnzrile au fost de 200 mil.lei a fost de
5000 lei, atunci profitul per aciune n anul curent, cnd vnzrile vor fi de 300 mil.lei, va fi
de 11.250 lei dac GLT este de 2,5:
Pagina 46
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
4
Pagina 47
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Punctul indiferenei PPA este nivelul vnzrilor la care PPA va fi acelai i n cazul
cnd firma folosete datorii, i cnd nu folosete datorii pentru finanare. Pentru exemplificare
pornim de la ecuaia pe care o detaliem:
Presupunnd c o firm se afl n dou situaii, una cnd utilizeaz datorii i alta cnd
nu utilizeaz, ea prezint urmtoarele date:
- vnzri 200 mil.lei
- costuri variabile 120 mil.lei
- costuri fixe 40 mil.lei
- dobnda la datorii 16 mil.lei
- numr aciuni 10.000 (i 5000 cnd se folosesc i datoriile pentru finanare)
- T = 38%
Punctul indiferenei PPA se obine egalnd valorile PPA pentru cazul cnd se
utilizeaz datorii cu valorile PPA cand nu se utilizeaz datorii. Miza este, deci, s aflm
nivelul vnzrilor pentru aceast egalitate (punctul critic). Notnd acest punct critic cu Ipc, i
folosind ecuaia de mai sus, avem:
(1-T)(Ipc - 120 mil. - 40 mil. -16 mil.) = (Ipc - 120 mil. - 40 mil. - O)(1-T)
5.000 10.000
Rezolvnd ecuaia, gsim volumul critic al vnzrilor, Ipc =192 mil.lei care face s fie
indiferent modul de finanare (cu sau fr datorii), adic n acest punct profitul per aciune
este acelai i n cazul utilizrii datoriilor, i n cazul neutilizrii datoriilor pentru finanare.
O structur optim a capitalului este aceea care maximizeaz preul aciunilor firmei
(capitalul acesteia) i aceasta necesit ntotdeauna un indice al datoriilor care este mai sczut
dect cel care maximizeaz valoarea ateptat a profitului per aciune.
Am examinat relaia dintre structura capitalului i veniturile acionarilor.
Vom examina acum problema n legtur cu costul procurrii capitalului de ctre firm.
Aceste dou modaliti de abordare a structurii capitalului sunt legate de valoarea de pia a
Pagina 48
Finanele ntreprinderii imon Adrian
firmei. Aceasta, dup cum se tie, este suma valorii datoriilor i capitalurilor proprii, astfel
nct:
V = D + Cp
unde
V = valoarea de pia a firmei;
D = valoarea datoriilor
C = valoarea capitalurilor proprii (aciuni).
Presupunem c firma are un profit net, Pn, care este disponibil pentru distribuirea
la acionari:
Cp D
re xr f i (1 T )
V V
Pagina 49
Finanele ntreprinderii imon Adrian
ntre valoarea firmei i costul mediu ponderat al capitalului exist o relaie simpl
rezultat din relaia:
Pe (1 T )
V
re
Exemplu:
O firm care nu are datorii, genereaz, n medie, anual, un profit net de 500 mil.lei.
Din cauza riscului afacerilor, profitul nu va fi exact la acest nivel n fiecare an, dar va oscila n
jurul acestei cifre. Pentru uurina calculelor vom presupune o rat a impozitului pe profit de
40%.
Proprietarii acestei firme planific s vnd prin subscriptie public obligaiuni
multiplu de 200 mil.lei pn la maximum 1200 mil. lei. Conducerea consider c odat cu
mrirea nivelului datoriei, cumprtorii de obligaiuni vor percepe ca fiind mai riscante
aceste obligaiuni i, deci, vor cere o rat a dobnzii tot mai mare. Tabelul 14-1 furnizeaz
estimri ale ratelor dobnzii cerute ca i rata venitului ateptat de acionari pentru diferite
nivele ale datoriei. Aceste rate cresc odat cu nivelul datoriei, ntruct acionarii solicit
compensaii pentru riscul financiar suplimentar implicat de creterea datoriei. Firma
ateapt s continue s realizeze profitul mediu net la acelai nivel ca n trecut n condiii
asemntoare de risc al afacerilor.
Lund aceste date ca baz de pornire, vom determina ct de mari trebuie s fie
datoriile acestei firme n structura sa de capital pentru a maximiza valoarea total a firmei.
Prima dat calculm, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului propriu
(aciunilor deinute de acionari). Pentru aceasta utilizm ecuaia :
( Pe ixD )(1 T )
Cp
rf
i cunoscnd P e = 500 mil.lei i T = 40%, avem:
Pagina 50
Finanele ntreprinderii imon Adrian
0,6(500 142)
Cp 1193mil.lei
0,18
Ca urmare, valoarea de pia a firmei se afl adugnd valoarea datoriei la valoarea capitalului
propriu, rezultnd, n acest caz 2193 mil.lei,
Valoarea minim a costului mediu ponderat al capitalului, re, se obine, dup cum
rezult i din tabel, cnd se utilizeaz datorii (emisiune de obligaiuni) de 200 mil.lei. n acest
caz, costul datoriei este 6%, costul capitalului propriu (aciunilor) este 12,4% iar costul mediu
ponderat este 11,9%.
Pagina 51
Finanele ntreprinderii imon Adrian
VL = VLF + TxD
Din formul rezult c o cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii
firmei prin intermediul impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influen negativ datorat
costurilor falimentului. Dac aceti doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur
optim a capitalului. Myers (1824) a numit teoria privind structura optima a capitalului
discutat pn acum teoria echilibrului static (static trade-off theory). El a propus, de
asemenea, o teorie a ierarhiei (pecking order theory) n contrast cu teoria echilibrului static
bazat pe urmtoarele afirmaii:
1. Firmele prefer finanarea intern.
2. Firmele adapteaz indicele de distribuire a dividendelor la oportunitile de
investire.
3. Dac fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici dect cheltuielile cu
invesiile, firma i reduce mai nti soldul numerarului sau portofoliul titlurilor de plasament.
4. Dac finanarea extern este necesar, firma emite n primul rnd titlurile (valorile
mobiliare) cu o protecie mai mare pentru ea. Adic, firma emite mai nti obligaiuni, apoi
valori mobiliare hibride, cum ar fi obligaiuni convertibile n aciuni, apoi aciuni, ca ultim
resurs.
Deci, conform acestei teorii, cheltuielile de investiii sunt predominant finanate prin
emiterea de obligaiuni i prin fonduri generate de ctre firrn. Emisiunea de noi aciuni joac
un rol redus i nu prea frecvent n creterile de capital.
Costurile aferente acordurilor (agency costs) sunt costurile legale i stabilite prin
contract care protejeaz drepturile acionarilor, deintorilor de obligaiuni i conducerii, i
cresc atunci cnd interesele acestor pri intr in conflict. Aceste conflicte organizaionale
pot conduce la decizii de structur a capitalului care afecteaz valoarea firmei.
De exemplu, vnznd obligaiuni, acionarii pot ctiga dac firma abandoneaz
proiectele cu risc sczut n favoarea celor cu risc mai mare. Dac proiectele cu risc ridicat sunt
de succes, acionarii vor beneficia de venituri ridicate.
Pe de alt parte, ele expun deintorii de obligaiuni la un grad mai ridicat de risc dect
anticipaser ei atunci cnd au cumprat obligaiunile i, deci, acetia se ateapt la o
probabilitate mai mare de faliment a firmei. Ca urmare, deintorii de obligaiuni solicit ca
obligaiunile s fie protejate prin acorduri restrictive.
Pagina 52
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Aceste acorduri implic dou tipuri de costuri pentru firm: (1) costurile urmririi
acordurilor, i (2) aceste acorduri restrng flexibilitatea conducerii, fiind posibil s se
mpiedice direcia de aciune spre creterea valorii de pia a firmei. Aceste costuri sunt
provocate de acionari avnd drept rezultat o scdere a valorii de pia a aciunilor.
n general, ne putem atepta ca s creasc costurile aferente acordurilor pe msur ce
cresc datoriile. Dac datoriile sunt mici, deintorii de obligaiuni vor considera c investiiile
lor sunt relativ sigure i cer numai o mic protecie (nesemnificativ) a intereselor lor. La
nivele ridicate ale datoriei, vor fi solicitate asigurri mai puternice. Astfel, costurile aferente
acordurilor, afecteaz valoarea firmei n acelai mod ca i costurile falimentului. n acest caz
valoarea firmei devine:
VL = VLF + valoarea prezent a - valoarea prezenta a valoarea costurilor
economiilor costurilor - acordurilor
din impozitare falimentului aferente
Efectele ultimelor dou genuri de costuri asupra valorii firme sunt artate n figura de
mai jos.
Posibilitatea unui indice optim al datoriei cnd se ine seama de costurile
falimentului i costurile aferent acordurilor.
Pagina 53
Finanele ntreprinderii imon Adrian
kD
A B C D/(Cp+D)
Pagina 54
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obinut din liniile celor
dou costuri specifice. n punctul de pe axa vertical, firma nu are datorii, astfel c costul
mediu ponderat este 100% costul capitalului propriu. n punctul A firma are o datorie mic i
o proporie mare a capitalului propriu. Deoarece firma poate mprumuta fonduri mai ieftine,
linia costului mediu ponderat coboar.
n punctul B, firma folosete mai multe datorii dect capital propriu. Costul mediu
ponderat (compus dintr-o proporie mare de fonduri ieftine i o proportie mic de fonduri
scumpe) este mai mic dect cel din punctul A. Scderea costului mediu ponderat continu
pn n punctul C, dar ncepnd de la acest punct (n dreapta lui), costurile ambelor tipuri de
finanare ncep s creasc, ca, de altfel, i costul mediu ponderat. Deci, n punctul C:
1. Costul mediu ponderat al capitalului este minim.
2. Structura capitalului firmei este la un punct optim.
3. Indicele datoriei are cel mai bun nivel.
Teoria clasic are anumite semnificaii. n primul rand, aceasta presupune c
managerul financiar trebuie s gestioneze indicele datoriei pentru a pstra structura capitalului
n punctul optim.
n acest punct optim, firma minimizeaz costurile sale financiare. Teoria nu-l ajut
pe conductorul financiar s gseasc acest punct optim; acest lucru necesit un proces de
ncercri repetate.
In plus, elaborarea teoretic avnd ca subiect structura capitalului susine c localizarea
punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul i n funcie de schimbrile
ce au loc n economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.
O alt consecin a teoriei clasice este aceea conform creia firma trebuie c-i creasc
noile fonduri ntr-o proporie care s asigure meninerea structurii optime a capitalului.
k
kD
C D/(Cp + D)
Pagina 55
Finanele ntreprinderii imon Adrian
dreapt care nici nu crete, nici nu scade. Pentru a rmne constant costul mediu ponderat,
costul capitalului propriu trebuie s creasc (cu ct crete proporia datoriei - mai puin
scump i scade proporia capitalului propriu - mai scump, cu att costul mediu scade dac nu
crete costul capitalului propriu). O cretere a costului liniei capitalului propriu arat c
acionarii cer o compensaie mai mare pentru expunerea lor la riscul de neplat imediat ce
firma ncepe s se mprumute.
Cercetrile ulterioare ale altor cercettori au completat figura. Dac costul mediu
ponderat al capitalului rmne constant cnd costul datoriei crete, atunci costul capitalului
propriu trebuie s scad cnd firma mprumut prea mult. Aceasta nseamn c atunci cnd
creditorii (primii satisfcui n caz de faliment) se ngrijoreaz n legtur cu creterea riscului
de neplat a obligaiilor, acionarii (ultimii satisfcui n caz de faliment) sunt fericii dac
sunt satisfcui cu venitul rmas din investiiile lor n firm.
Exprimat n aceti termeni, teoria Modigliani & Miller urmeaz sensul comun,
dar M & M nu exprim ipotezele lor n aceti termeni. Ei consider c valoarea unei firme
depinde de profitul su din exploatare (venituri din vnzri minus costurile de exploatare) i
nu de profitul net (venituri din vnzri minus costurile de exploatare, costurile financiare i
impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect asupra valorii firmei deoarece el nu afecteaz
costul mediu al capitalului. n construirea acestei teorii, Modigliani & Miller au fcut mai
multe prezumii:
1. Investitorii sunt toi raionali i la fel de bine informai.
2. Costurile de tranzacie pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt
fluctuante.
3. Toate firmele cu acelai risc al afacerilor ar trebui s aib acelai venit
ateptat i, deci, acelai cost mediu ponderat al capitalului.
4. Impozitele pe venit sunt nesemnificative.
5. Investitorii pot substitui datoria lor personal (prin mprumutare s
cumpere aciuni) pentru datoria firmei cnd ei nu sunt satisfcui cu nivelul datoriei firmei.
6. Pieele aciunilor i obligaiunilor sunt perfecte.
Dei n mod teoretic, teoria M & M este valabil, n realitate condiiile (prezumiile)
artate mai sus nu au loc.
Costul capitalului %
kcp
kD
C D/(Cp+D)
Pagina 56
Finanele ntreprinderii imon Adrian
compensaie suplimentar, costul aciunilor rmne constant (linia plat) i costul mediu
ponderat al capitalului scade. Totui, acionarii ncep s se ngrijoreze c firma are o prea
mare datorie cnd indicele datoriei crete dincolo de punctul F.
Ei cer o compensaie suplimentar de la acest punct ncolo i costul mediu ponderat se
aplatizeaz. Cnd creditorii ncep s se ngrijoreze i costul datoriei pornete s creasc, costul
mediu ponderat crete i el. Indicii datoriei cuprini ntre punctele F i C, unde costul mediu
ponderat al capitalului este minim, definesc o raz (sfera de cuprindere) optim. Sarcina
conductorului financiar este s pstreze structura capitalului firmei n interiorul acestei raze.
Implicaiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale firmelor.
Firmele cu indicii datoriei n, sau aproape de punctul F trebuie s creasc fondurile prin
emiterea de obligaiuni.
Firmele cu indici ai datoriei n, sau aproape de punctul C trebuie s creasc fondurile
prin vnzarea de aciuni comune. Firmele cu indici ai datoriei n mare msur aflai n raza
optim (ntre F i C) pot emite att obligaiuni ct i aciuni comune. n aceast raz nu este
necesar deloc s se vnd dou tipuri de valori mobiliare odat.
n cazul unei firme profitabile nu este nevoie s se apeleze la mprumut cnd aceasta
pltete dividende sub 100% din profitul realizat. n absena unei noi finanri, bilanul
contabil al acesteia indic o cretere anual a capitalului propriu deoarece soldul contului
pentru profitul reinut crete. Cnd este nevoie de o nou finanare extern, acest fenomen
i deductibilitatea fiscal a plilor de dobnzi conduce aproape ntotdeauna la apelarea la
mprumuturi.
Teoria modern a structurii capitalului rezolv problemele practice cu care se
confrunt teoria clasic. Ea evit, de asemenea, necesitatea unor prezumii nerealiste ca n
teoria M & M.
Teoria modern a structurii capitalului
Costul capitalului % kCp
kD
F C D/(Cp + D)
Teoriile referitoare la legtura dintre structura capitalului i valoarea firmei, fie c este
vorba de teoria clasic, teoria M & M sau teoria modern au, totui, un numitor comun: se
bazeaz pe cel puin dou postulate:
1. Existenta unei piee naionale dezvoltat i bine structurat;
2. Accesul firmei la aceast pia.
Dac este s vorbim de oportunitatea aplicrii acestor teorii la situaia actual a
firmelor romneti, trebuie s artm, dintr-un nceput, c ele nu pot fi aplicate, nefiind
ntrunite nici una din cele dou condiii artate mai sus. Mai nti c piaa de capital definit
ca pia pentru tranzacionarea valorilor mobiliare (aciuni i derivatele lor, i obligaiuni) nu
este nc structurat definitiv instituional. Apoi, chiar dac ntr-un viitor apropiat aceast
structurare va avea loc, din cauza numrului infim de firme care au emis aciuni i a
nentrunirii de ctre toate acestea a condiiilor impuse de standardele pentru accesul la pieele
de capital, aceste piee de capital n Romnia nu vor fi operaionale prea curnd.
Pagina 57
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Nu trebuie uitat c nici n rile cu puternice piee de capital firmele mici (care nu sunt
puine) nu au acces la aceste piee.
MODULUL
3
FONDUL DE RULMENT
CUPRINS
Obiective ............................................................................................ 59
Lecia 1
Lecia 2
Lecia 3
TABLOUL DE FINANARE................................................................................ 71
Lecia 4
NECESITILE DE FINANARE
A ACTIVITII NTREPRINDERII.. 87
Pagina 58
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Obiective
Obiectivele acestui modul sunt:
Bilanul instrument de reflectare al echilibrului financiar al ntreprinderii;
Trezoreria net. Cash-flow-ul;
Fondul de rulment minim necesar;
Capacitatea de autofinanare;
Riscul de faliment (insolvabilitatea);
Detectarea riscului de faliment;
Tabloul de finanare i construcia sa;
Excedentul de trezorerie al exploatrii;
Diagnostic financiar;
Viteza de rotaie a capitalurilor i sistemul de rate cinetice.
Pagina 59
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
1
Pagina 60
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Dac fondul de rulment, la un moment dat (al ncheierii exerciiului contabil), este
superior nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanare se regsete sub forma unei
trezorerii nete, concretizat n disponibiliti bneti n conturi bancare i n cas.
Trezoreria net este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti
eficiente. nregistrarea unei trezorerii nete, n cadrul mai multor exerciii succesive,
demonstreaz succesul ntreprinderii n viaa economic i posibilitatea plasrii rentabile a
disponibilitilor bneti pentru ntrirea poziiei ei pe pia.
Trezoreria net pozitiv este rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii.
Pagina 61
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Muli analiti financiari apreciaz c fondul de rulment reprezint cel mai important
indicator al echilibrului financiar al ntreprinderii. n cele din urm, el este rezultatul
arbitrajului ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt.
Sunt analiti financiari care apreciaz c, dimpotriv, nevoia de fond de rulment este
indicatorul cel mai relevant al echilibrului financiar, ntruct evideniaz acele nevoi
temporare rennoibile permanent n cadrul ciclurilor de exploatare succesive ale ntreprinderii.
Aceste nevoi au rmas neacoperite din surse temporare i rennoibile n cadrul acelorai
cicluri de exploatare. Aceast apreciere pornete de la analiza calitativ a ciclului de
exploatare, privind capacitatea acestuia de a-i echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de
capital. Partea rmas neacoperit financiar trebuie s fie egal sau inferioar fondului de
rulment, altfel calitatea necorespunztoare a activitii de exploatare conduce la un
dezechilibru financiar care va afecta exerciiile financiare viitoare sau care pune n pericol
integritatea capitalurilor proprii.
n starea de echilibru financiar, fondul de rulment ar trebui s fie egal cu nevoia de
fond de rulment i s degaje o trezorerie net pozitiv, respectiv sa echilibreze partea de jos
(BAS) a bilanului:
FR = NFR + TN
Pagina 62
Finanele ntreprinderii imon Adrian
CPR = 30
IMO = 30 IMO = 40 CPR = 30
CPR = 40 DFIN = 10
IMO = 40
DFIN = 20
DFIN = 10
FR = 50 - 30 = 20 FR = 50 - 40 = 10 FR = 30 - 50 = -20
FRP = 40 - 10 = 10 FRP = 30 - 40 = -10 FRP = 20 - 50 = -30
FRI = 20 - 10 = 10 FRI = 10-(-10) = 20 FRI =-20 -(-30) = 10
Pagina 63
Finanele ntreprinderii imon Adrian
FR = NFR
(+)TN (medie)
Timp
Politici de asigurare i meninere a echilibrului financiar pe termen scurt
Cum se dovedete i prin exemplul cifric, ambele relaii de calcul ale fondului de
rulment sunt valabile, punnd n eviden faptul c nu exist dect o singur problem n
Pagina 64
Finanele ntreprinderii imon Adrian
ntreprindere, cea a finanrii. Dar aceast problem principal poate fi abordat din dou
unghiuri de vedere, nu contradictorii, ci, dimpotriv, complementare: cel al finanrii pe
termen lung i cel al finanrii pe termen scurt . Opiunea pentru una sau alta din cile de
finanare sau, mai degrab, optimizarea raportului dintre acestea sunt obiective ale politicii
financiare, motivate de creterea valorii ntreprinderii, prin reducerea costului mediu ponderat
al capitalului.
Pagina 65
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
2
Pagina 66
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n mod normal, aceast rat trebuie s fie mai mare dect unu (Rlg > 1), ceea ce
semnific c existena unui fond de rulment Rlg este echivalent cu "rata fondului de rulment"
(Rfr)
Rfr = CPM/IMO
Pagina 67
Finanele ntreprinderii imon Adrian
CF CAF
n care, EBE = excedentul brut de exploatare
NFR = variaia fondului de rulment.
Pornind de la aceti indicatori, analiza riscului de faliment apeleaz la ratele i
indictorii de rambursare a datoriilor i de autonomie financiar:
a) Rata capacitii de rambursare (DAT / CAF) care, pe termen lung i n regim
permanent, ar trebui s fie mai mic de 3 sau de 4 ani.
b) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar
trebui s fie mai mare dect 2. O astfel de rat mai mic dect unu dovedete iminena unui
risc de faliment important.
c) Excedentul de trezorerie al exploatrii (ETE) poate exprima el nsui capacitatea
de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analitii financiari preconizeaz un nivel al ETE
cel puin egal cu cheltuielile financiare (ETE cheltuielile financiare). Mai sigur,
capacitatea de rambursare se asigur, dac ETE - Impozit pe profit Cheltuielile financiare
+ Rambursarea anual a datoriilor.
Excedentul de trezorerie poate fi utilizat i ca indicator al autonomiei n finanarea
investiiilor:
ETE - Impozit pe profit Cheltuielile iniiale pentru investiii (I0).
Pagina 68
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Capitalizare
Z = 3,3 x Profit nainte de impozit + 1 x Vnzri + 0,6 x Bursier +
Activ total Activ total Val. contab. a
mprumuturilor
- modelul Centralei bilanurilor (din cadrul Bncii Centrale a Franei) care prezice riscul de
faliment al ntreprinderilor franceze, dup un scor cu 8 variabile, reprezentnd rate de
rentabilitate economice i financiare.
Cele 8 rate au fost selectate dintr-un numr de 26 de rate, pe care Centrala bilanurilor
le urmrete la ntreprinderile franceze. Pentru selecia lor i calculul parametrilor, s-a
constituit un eantion de ntreprinderi industriale, cu mai puin de 500 de salariai, clasate n
normale i deficitare (slbiciunea lor a fost urmrit pe trei ani precedeni: 1977-1979).
Printre ratele care caracterizeaz cel mai bine comportamentul ntreprinderilor
deficitare, primele dou (R1 i R2) dau 50% din puterea de discriminare (de separare) a
ntreprinderilor n normale i deficitare. n urma observaiilor pe cei trei ani, ntreprinderile
industriale franceze din eantion au prezentat urmtoarele mrimi medii ale ratelor
selecionate. ( vezi tabelul ).
Pagina 69
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n baza mediilor ratelor pe ansamblu, Centrala bilanurilor, din cadrul Bncii Frantei, a
determinat urmtoarea funcie scor:
n jurul acestei valori medii a scorului exist o zon de incertitudine, fiind dificil de
prezis dac o ntreprindere este sntoas sau deficitar (probabilitatea riscului de faliment,
pentru Z = 0, este de 0,5).
ntreprinderile cu un scor mai mare de 1,25, sunt n zona favorabil, avnd o
probabilitate medie a riscului de faliment de numai 0,21. ntreprinderile cu un scor mai mic de
-1,8575, sunt n zona nefavorabil, probabilitatea riscului de faliment fiind, n medie, de 0,872
se.
Nu trebuie supraestimat valoarea informativ a scorului; ntreprinderea este un sistem
economico-social ce acioneaz ntr-un mediu complex, cu mult mai multe variabile de
determinare a sntii sau slbiciunii acesteia. Scorul este un instrument de "detectare
precoce" a riscului de faliment, dar informaia trebuie folosit cu mult pruden.
Analiza poate fi completat cu urmrirea evoluiei scorului pe mai multe exerciii i a
evoluiei scorului la ntreprinderile din aceeai ramur economic, precum i cu metodele
clasice de analiz financiar.
Ca urmare a caracterului lor specific, aceste ecuaii de scor nu pot fi utilizate n cazul
ntreprinderilor romneti. Prezentarea lor a fost fcut pentru a evidenia demersurile din
teoria i practica financiar, pentru evaluarea performanei ntreprinderii, n baza unui
indicator complex, gen SCOR.
Pentru evaluarea ntreprinderii romneti este necesar elaborarea unor modele
adecvatecondiiilor economice din Romnia. Modelele de scor pot fi autocorijabile, pe msura
introducerii de noi observri asupra ntreprinderilor din economia romneasc.
NORMAL
+1,25 0,21
0 INCERTITUDINE 0,469
-
1,25 SITUAIE RISCANT 0,872
-1,875
PERICOL 1,00
Pagina 70
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
3
TABLOUL DE FINANARE
FR = NFR + TN,
Pagina 71
Finanele ntreprinderii imon Adrian
- plata dividendelor
- rambursarea mprumuturilor
Analiza acestor fluxuri financiare pornete de la constatarea, n bilanurile succesive, a
unui flux de resurse. Atunci crete un post de pasiv (spre exemplu, ca urmare a unui aport nou
de capital) sau scade un post de activ (exemplu, amortizarea activelor fixe).
n cazul unui flux de alocare a capitalurilor bneti, atunci crete un post de activ
(exemplu, cumprarea de materii prime i/sau active fixe) sau scade un post de pasiv (de
exemplu, achitarea unei datorii).
Se reine, astfel, c trezoreria se modific nu numai ca efect al cheltuielilor i
veniturilor exerciiului, ci i ca urmare a variaiei stocurilor de active i a soldurilor de
datorii, la sfritul perioadei fa de nceputul perioadei de gestiune. n cursul exerciiului,
devin pltibile cheltuieli efectuate n exerciiul anterior. Tot astfel devin ncasabile, n cursul
exerciiului, venituri nregistrate n exerciiul anterior. De asemenea, venituri i cheltuieli ale
exerciiului devin realizabile n exerciiul urmtor.
n plus, trezoreria ntreprinderii, fiind unic, variaz i n raport de cheltuielile pltibile
pentru investiii i ca urmare a fluxurilor de capital i de dobnzi, rezultate din operaiile
financiare i excepionale ale ntreprinderii, n cursul exerciiului.
n sintez, tabloul de finanare reflect fluxurile de resurse financiare stabile
(permanente) i cele pe termen scurt (ciclice, temporare), fiind astfel un instrument principal
al gestiunii financiare pentru analiza i previziunea variaiei fondului de rulment i a variaiei
trezoreriei nete .
- cheltuieli de personal
= excedentul brut al exploatrii
- dobnzi
- impozit pe profit
= capacitatea de autofinanare
Pagina 72
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Se iau n calcul datele din bilanul de la nceputul i de la sfritul anului i datele din
contul de rezultate al exerciiului ncheiat:
n cursul exerciiului, ntreprinderea a achiziionat un nou utilaj, n valoare de 140 mil.
lei, a rambursat datorii financiare de 20 mil. lei i a contractat un nou mprumut de 100 mil
lei. Din dividendele, datorate din anul precedent, a pltit acionarilor 4 mil. lei.
BILANUL NTREPRINDERII
pentru construcia TABLOULUI DE FINANARE
- n mil. lei-
Posturi La inceputul La sfritul Diferene Observaii
din bilan anului anului
ACTIV
Imobilizri brute 700 840 140 Investiie
Amortizri cumulate 500 550 50 Amortiz. an.
Imobilizri nete 200 290 90
Stocuri 90 115 25
Creane 100 125 25
Trezorerie 35 5 - 30 Variaia trez.
TOTAL 425 535 110
PASIV
Capital social 90 90 --
Rezerve 50 56 6 Dividende
Profit nerepartizat 10 21 11 nepltite (10-4)
Capital propriu 150 167 17
Pagina 73
Finanele ntreprinderii imon Adrian
- n mil. lei-
CHELTUIELI VENITURI
Consumuri de bunuri i servicii Vanzari 1000
cumparate din afara 400
Cheltuieli de personal 500
Dotatii asupra amortizarilor 50
Cheltuieli financiare
(dobanzi platite) 8
Impozit pe profit 21
Profit nerepartizat 21
TOTAL 1000 TOTAL 1000
TABLOUL DE FINANARE
ALOCRI RESURSE
Achiziii de active fixe 140 Capacitatea de autofinanare 71
Dividende datorate n exerciiul
anterior i platite 4 mprumuturi noi 100
Rambursri de datorii financiare 20
Subtotal I 164 Subtotal I 171
Creterea fondului de rulment 7
Creteri de stocuri 25 Creterea datoriilor din exploatare 13
Creteri de creane 25
Subtotal II 50 Subtotal II 13
Creterea nevoii de fond de rulment 37
TOTAL 214 TOTAL 184
Scderea trezoreriei nete 30
Pagina 74
Finanele ntreprinderii imon Adrian
TN0 = 30 - (-)5 = 35
TN1 = 37 - 32 = 5
TN = 5 - 35 = (-)30
Pe baza acestor rezultate, se poate construi urmtorul tablou de finanare, care explic,
n termeni de fluxuri financiare, variaia fondului de rulment i variaia trezoreriei nete.
n consecin, nevoile permanente de alocare a capitalurilor bneti ale ntreprinderii
(achiziii utilaje, plata dividentelor, rambursarea mprumuturilor) s-au acoperit din
autofinanare, dar i din contractarea de noi mprumuturi.
Echilibrul financiar, n partea superioar a bilanului, s-a asigurat n condiiile creterii
fondului de rulment. S-a degajat, deci, o influen potenial favorabil asupra trezoreriei nete
care a fost, ns, complet absorbit i chiar depit de creterea nevoii de fond de rulment.
Dezechilibrul financiar, n partea inferioar a bilanului, dintre creterea mai mare a
stocurilor i creanelor i creterea surselor pe termen scurt, a determinat scderea trezoreriei
nete, un cash flow negativ = (-)30 mil. lei.
Pagina 75
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 76
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Peste o anumit limit (Y) de cretere a cifrei de afaceri, excedentul brut de exploatare
este insuficient pentru acoperirea creterii nevoii de fond de rulment i, n consecin,
excedentul de trezorerie al exploatrii devine negativ. Este ceea ce se cheam efect de
foarfece al creterii nevoii de fond de rulment, n raport cu creterea excedentului brut de
exploatare .
Dac acceptm constana cheltuielilor fixe i dependena direct proporional a
cheltuielilor variabile (V) i a nevoii de fond de rulment, n raport cu cifra de afaceri, atunci
excedentul de trezorerie al exploatrii poate fi determinat, n funcie de cifra de afaceri iniial
i de ratele de cretere a variabilelor de mai sus. Spre exemplu, notm cu a = coeficientul
marjei asupra cheltuielilor variabilelor;
NFR
EBE
ETE > 0
ETE < 0
Pagina 77
Finanele ntreprinderii imon Adrian
CA0 = 100
F0 = 28
a = 0,3 ETE1 = 100 x 0,3 - 28 + (0,3 - 0,4) x 100 x 0,1 = 2 - 1 = 1
b = 0,4
pentru t = 0,1
Deci, pragul de cretere a cifrei de afaceri va fi acela pentru care ETE1 =0;
2 - l0 x t = 0; de unde: t = 2 = 0,2
10
6.5 TIPOLOGIA TABLOULUI DE FINANARE
Pagina 78
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Dup autorul acestui prim model al tabloului de finanare , orice manager trebuie s
aib, ca obiectiv, o cretere economic echilibrat, respectiv un sold pozitiv al activitii de
exploatare, pentru care s angajeze o ndatorare, de asemenea, echilibrat, respectiv un sold
financiar pozitiv.
R+E=A+C, n care
Utilizri Resurse
Investiii totale (active fixe +nevoia de Excedentul
Fluxuri reale fd. de rulment + trezoreria) brut
Impozite globale (fr economii de exploatare
fiscale)
Dividende Economii fiscale = Dobnzi x
Fluxuri finaciare Rata de impozitare
Creterea capitalului
Pagina 79
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Rezultatul net al fluxurilor reale i economiile fiscale asigur, deci, fluxurile nete
disponibile pentru acionari i pentru creditori.
Tabelul de trezorerie
E x p l i c a i I Exerciiul
N
(+) ncasri din vnzri
(-) Pli pentru furnizori i salariai
(+) ncasri financiare
(-) Pli financiare
(-) Pli de impozite
(=)FLUX NET DE TREZORERIE, DEGAJAT DE ACTIVITATEA 1
CURENT
(+) ncasri din cesiunea de active
(-) Pli pentru investiii
(=) FLUX NET DE TREZORERIE, REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE 2
INVESTIII
(+) Creterea soldurilor creditoare ale conturilor curente
(-) Pli n cadrul operaiilor de leasing (credit-bail)
(CE) ncasri din creteri de capital (Val. de pia - VNC)
(-) Pli de dividende
(=) FLUX NET DE TREZORERIE, REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE
FINANARE
3
( ) VARIAIA TREZORERIEI NETE 1 + 2 + 3
Trezoreria net la nceputul exerciiului
Trezoreria net la ncheierea exerciiului
Pagina 80
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 81
Finanele ntreprinderii imon Adrian
rentabilitate, pentru a observa c ratele de marj sunt elemente componente ale primelor, aa
cum va rezulta i din descompunerea ratelor cinetice (respectiv ratele "2", privind structura
valoric a cifrei de afaceri).
Capitalurile, asupra crora se analizeaz profitabilitatea, sunt cele angajate de
ntreprindere n cadrul exerciiului, respectiv capitalurile proprii i capitalurile mprumutate,
pentru creterea averii proprietarilor i remunerarea "furnizorilor" de capitaluri.
Rentabilitatea economic a acestor capitaluri investite ne apare ca o rentabilitate
intrinsec, ce nu ine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor (proprii) sau
mprumutate. Reprezentarea bilanului financiar net al ntreprinderii este, deci, independent
de politica de finanare promovat de ntreprindere.
CRETEREA REMUNERAREA
AVERII PROPRIETARILOR CAPITALURILOR
ACTIV PASIV
Investiii
strategice Active
fixe Dividende
brute
Capitaluri
Investiii de proprii
exploatare Nevoia de
fond de
rulment Dobanzi
Investiii de
echilibru Disponibilitati Capitaluri
banesti imprumutate
La numrtor, se poate folosi fie profitul din exploatare (PE), fie excedentul brut al
exploatrii (EBE).
Cea de-a doua rat are avantajul c EBE nu este afectat de politica de amortizare i de
provizioane a ntreprinderii.
re = EBE = EBE
Pagina 82
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Analiza ratei de rentabilitate economic nu se poate face dect prin studierea evoluiei
n timp a indicatorilor i a componentelor acestora (rezultate, capitaluri), referitoare la aceeai
ntreprindere. De asemenea, rata rentabilitii economice trebuie s fie superioar ratei de
inflaie, pentru ca ntreprinderea s-i poat menine substana sa economic. n termeni reali,
rata rentabilitii economice trebuie s remunereze capitalurile investite la nivelul ratei
minime de randament din economie (rata medie a dobnzii) i al riscului economic i
financiar pe care i l-au asumat "furnizorii" de capitaluri (acionarii i creditorii
ntreprinderii). Dac rata inflaiei nu depete 10%, atunci rata nominal (rn) este, dup
formula lui Fisher, suma dintre rata real (rr) i rata inflaiei (ri) :
rn = rr + ri, de unde rr = rn - ri
de unde : Rr = rn - ri
1 + ri
Dac ntreprinderea are o rat a rentabilitii economice mai mare dect rata dobnzii
la capitalurile mprumutate, atunci acionarii pot beneficia de efectul de levier (de prghie
financiar) al ndatorrii ntreprinderii .
Pagina 83
Finanele ntreprinderii imon Adrian
rf = Profit net
Capilaluri proprii
Cu toate c aceast rat este foarte utilizat ca instrument de analiz financiar, trebuie
s se in cont de inconvenienele metodologice ale determinrii profitului net: regimul de
calcul al amortizrilor i provizioanelor, cel al cheltuielilor deductibile din materia impozabil
etc.
Este de dorit ca rata rentabilitii financiare s fie mai mare dect rata medie a
dobnzii de pia, pentru a face atractive aciunile ntreprinderii i a crete cursul lor
bursier.
PER msoar de cte ori investitorii sunt dispui s cumpere profitul per aciune,
permind o bun comparaie a ntreprinderilor din aceeai ramur economic. Variaia PER
d o bun evaluare asupra riscurilor ntreprinderii n funciune, determinate de riscul
economic al ramurii, de ndatorare i de variabilitatea profiturilor viitoare.
n timp ce cursul bursier este o msur extern a performanei ntreprinderii, profitul
per aciune este expresia direct a profitabilitii ntreprinderii. De aceea, vom ntlni adesea,
ca indicator de analiz financiar profitul per aciune / (Earnings per Share (EPS)):
Pagina 84
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Drept urmare, rata rentabilitii economice poate fi majorat fie prin creterea marjei
brute de acumulare (diferena ntre cifra de afaceri i cheltuielile pltibile), fie prin creterea
rotaiei capitalurilor prin cifra de afaceri, fie prin ambele ci. n perioadele de dezvoltare,
capitalurile investite pot s creasc mai repede dect rentabilitatea ntreprinderii. De aceea,
este posibil ca, n ciuda creterii ratei marjei brute a exploatrii s se nregistreze o rat
sczut a rentabilitii economice (efectele profitabile ale investiiilor se vor propaga n timp).
Valoarea Active
re = EBE = EBE x adugat x fixe
Capitaluri Valoarea Active fixe Capitaluri
investite adugat investite
de unde:
re = rata marjei asupra x productivitatea x
coeficientul
valorii adugate activelor fixe investiiilor
strategice
Rentabilitatea economic este astfel pus n corelaie cu rentabilitatea factorului
munc, cu randamentul investiiilor n active fixe i cu structura investiiilor (respectiv,
ponderea investiiilor strategice).
Tot astfel, rata rentabilitii financiare poate fi descompus n dou (sau mai multe)
rate componente:
Pagina 85
Finanele ntreprinderii imon Adrian
sau
Capitaluri
rf = Profit net = Profit net x Cifra de afaceri x investite
Capitaluri Cifra de Capitaluri Capitaluri
proprii afaceri investite proprii
Pagina 86
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
4
Pagina 87
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Stocare -
Livrare
Cre
Credit chelt. Ciclu de dit
Furnizor fin. Fabricaie clieni
Durata
stocaj
Pagina 88
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 89
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Active = Constant
Cifra de afaceri
Datorii = Constant
Cifra de afaceri
Exprimarea acestor raporturi s-ar face, deci, sub forma unor coeficieni abstraci. Dar
ele se pot prezenta i sub forma duratei (n zile) de rotaie a capitalurilor prin cifra de afaceri
(i nu sub forma de coeficieni abstracti):
Se pornete de la urmtoarea regul de trei simpl: dac cifra de afaceri (CA) este
realizat (sau realizabil) n 360 de zile, atunci rennoirea activelor (A) sau plata datoriilor (D)
se (va) face ntr-un numr de zile (Nz):
Elemente de activ
360 x (sau de datorie) x Componente valorice C.A.
Componente valorice Cifra de afaceri total
ale cifrei de afaceri
Rata 1 Rata 2
Prima rat raporteaz fiecare element de activ (de datorie) la componenta lui specific
din cifra de afaceri: imobilizrile corporale la amortizri; stocurile de materii prime (sau
datoriile ctre furnizori) la consumurile de la teri; soldul clienilor la cifra vnzrilor .a.m.d.
Aceast rat, ponderat cu 360, conduce la determinarea duratei de rotaie a posturilor din
bilan, n raport cu cifra de afaceri. Se poate calcula astfel: durata de amortizare (prin cifra de
afaceri) a imobilizrilor, durata de rotaie a stocurilor materiale, durata de achitare a
furnizorilor etc. Spre exemplu:
Pagina 90
Finanele ntreprinderii imon Adrian
A doua rat exprim ponderea fiecrei pri din cifra de afaceri, asociat posturilor din
bilan fa de cifra de afaceri total. Ea se numete, de aceea, rata de structur sau coeficient
de pondere, cci aceasta indic structura costurilor ntreprinderii. Spre exemplu:
Sistemul de indicatori exprimai n numr de zile (pe care l denumim sistem de rate
cinetice) prezint numeroase avantaje fa de indicatorii exprimai n mrimi absolute sau n
mrimi relative.
n primul rnd, pentru c indicatorii financiari, n mrimi absolute, au o putere
informativ redus, ca urmare a comparabilitii restrnse cu nivelurile realizate n perioadele
anterioare, sau cu cele realizate de alte ntreprinderi. Comparaia dintre activele, datoriile sau
cifra de afaceri ale unei ntreprinderi alimentare cu cele ale uneia constructoare de maini nu
servete unei analize pertinente.
n al doilea rnd, indicatorii financiari, n mrimi relative (rata rentabilitii, norma
unic de amortizare etc.), au o putere informativ mai mare prin creterea gradului de
comparabilitate, dar, n coninut, rmn, totui, nite mrimi abstracte (coeficieni, procente,
promile), care nu pot fi redate n termeni concrei ai realitii economice.
Ratele cinetice au o putere informativ superioar att prin gradul ridicat de
comparabilitate, ct i prin exprimarea lor sub form de mrimi concrete: durata amortizrii,
durata clienilor, durata plii furnizorilor etc. Ratele cinetice se obin, deci, prin nmulirea
duratei rotaiei fiecrui post de bilan (rata 1) cu coeficientul de pondere corespunztor (rata
2). Ansamblul corelat al tuturor ratelor cinetice formeaz un sistem de indicatori financiari
dinamici, prin care se surprinde foarte bine echilibrul financiar al ntreprinderii (vezi tabelul ).
Relevana acestor indicatori i recomand pentru calculele de previziune financiar, n condiii
de stabilitate economic a ntreprinderii.
Pagina 91
Finanele ntreprinderii imon Adrian
fabr./C.A.
c) Durata de rotaie a stocurilor de Df = P1 x 360 Pf = produse finite (bilan)
produse finite (Df) CA x C% C% = ponderea costului de
prod./CA
d) Durata de ncasare a clienilor (Di) Di = C x 360 C = clieni (bilan)
CA x I% I% = ponderea (ncasrilor +
+TVA)/C.A.
e) Durata de achitare a furnizorilor (Dfz) Dfz = Fz x 360 Fz = furnizori (bilan)
CA x M%
f) Durata de achitare a TVA (Dtva) Dtva = TVA x360 TVA = datorii ctre buget pt.
CA x TVA% TVA
TVA% = pondere TVA/C.A.
Analog, se determina i duratele de achitare ale celorlalte datorii ale ntreprinderii
Pagina 92
Finanele ntreprinderii imon Adrian
MODULUL
4
CUPRINS
INTRODUCERE
Obiective ............................................................................................ 94
Lecia 1
Lecia 2
Lecia 3
Lecia 4
Pagina 93
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Obiective
Obiectivele acestui modul sunt:
Metode de dimensionare a stocurilor;
Necesarul financiar al exploatrii;
Fondul de rulment, sursa de finanare activelor circulante;
Creditele pe termen scurt surs de acoperire a activelor circulante;
Viteza de rotaie i folosirea efuicient a activelor circulante;
Ci de accelerare a vitezei de rotaie a activelor circulante. Efecte.
Pagina 94
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
1
Factori de influen
Pagina 95
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 96
Finanele ntreprinderii imon Adrian
i a costurilor i este orientat spre accelerarea vitezei de rotaie, spre creterea eficienei
economice. n dimensionarea stocurilor se pot utiliza mai multe metode, ntre care :
- metoda analitic ;
- metoda pe elemente ;
- metoda mixt (analitic anual i pe elemente trimestrial) ;
- metoda sintetic.
Pentru stabilirea stocului la materii i materiale avem nevoie de urmtorii doi factori:
- necesarul fizic i valoric de materii i materiale pentru realizarea programului
(N);
- timpul de imobilizare (blocare, staionare) total al materiilor i materialelor ( Tit).
Necesarul fizic de materii i materiale se determina n funcie de cantitatea de produse
prevzut a se fabrica i de consumul specific, iar necesarul valoric reprezant produsul dintre
necesarul fizic i preul de aprovizionare.
Cel de-al doilea factor - timpul de imobilizare total - este numrul total de zile n care
vor fi stocate materiile i materialele n depozite. Acest timp total cuprinde mai muli timpi i
anume : timpul pentru stocul curent, timpul pentru condiionare, timpul de siguran i
eventual i ali timpi (pentru transporturi interioare i pentru stocul de iarn).
Timpul pentru stocul curent (Tsc) reprezint un anumit numr de zile mediu ntre
aprovizionri i se obine pe baza informaiilor furnizate de fiele de magazie din perioada
anilor precedeni i din contractele anului de plan, calculndu-se dup relaia :
Tsc
Ci i
Ci
n care :
- Tsc =timpul pentru stocul curent denumit i interval mediu ntre aprovizionri ;
- Ci = cantiti intrate de materii i materiale ;
- i = intervale ntre aprovizionri.
Timpul pentru stocul de condiionare (Tscdt) cuprinde numrul de zile necesar
efecturii unor operaiuni de pregtire a materialelor, de sortare, debitare n magazii, analize
prealabile, n vederea intrrii n producie i se stabilete prin nsumarea timpilor afereni
acestor operaii.
Timpul pentru stocul de sigurana (Tssig) reprezint numrul de zile necesare
prevenirii ntreruperii procesului de producie ca urmarea unor defeciunii in aprovizionare i
se calculeaz potrivit relaiei :
Tssig
ci zi
ci
n care :
- ci = cantiti ntrziate ;
- zi = zile de ntrziere n aprovizionri.
Prin nsumarea timpilor de mai sus, eventual i a altora, i obine timpul total de
imobilizare (Tit). Fiecrui timp i corespunde n expresie un anumit stoc : stoc curent, stoc de
Pagina 97
Finanele ntreprinderii imon Adrian
condiionare, stoc de siguran i eventual alte stocuri. Oricare din aceste stocuri se poate
determina dup relaia :
NxTi
90sau360
n care :
- Ti = timpul de imobilizare (Tsc, Tssig, Tscrlt etc.).
De pild, stocul curent (Scrt) se va determina astfel :
NxTsc
Scrt
90sau360
Prin nsumarea stocurilor curente, de condiionare, de siguran i eventual a altor
stocuri se obine stocul total la materii i materiale. Acelai rezultat pentru stocul total (S) l
obinem prin relaia :
NxTit
S
90sau360
Stocul curent are rolul de a asigura continuitatea procesului de producie ntre
aprovizionri.
Stocul de condiionare asigur continuitatea produciei pe perioada de timp ct dureaz
operaiunile de condiionare.
Stocul de siguran asigur continuitatea produciei n perioada n care au loc
ntreruperi n procesul de aprovizionare.
n vederea finanrii, stocul curent se poate lua pe jumtate, deoarece nivelul su
variaz ntre zero i 100%, iar stocul de sigurana nu trebuie s depeasc stocul curent,
ntruct acesta se poate reconstitui ntr-un timp maxim egal eu intervalul dintre dou
aprovizionri. Este necesar ca stocurile s fie nscrise n fiele de magazie ale materialelor
spre a se putea urmri dac stocurile existente sunt sau nu n stare s asigure continuitatea
procesului de exploatare, sau dac s-au acumulat cantiti mai mari dect nevoile
ntreprinderii. Prin urmare, dac comparm stocul prevzut (Sp) cu cel existent (S) poate
rezulta :
- cnd S > Sp nseamn c n ntreprindere avem stocuri supranecesare, i se
echivaleaz cu blocri de fonduri, care conduc la reducerea rentabilitii ;
- cnd S < Sp, rezultatul reprezint o insuficien de resurse materiale, care va
pune n pericol continuitatea produciei, constituind totodat un semnal de
alertare a ntreprinderii pentru a face noi aprovizionri.
n cadrul metodei analitice, calculele de mai sus se fac pe fiecare fel de materii prime
i materiale. Pentru a simplifica munca de previziune a stocurilor, mai ales la acele
ntreprinderi care dispun de un sortiment foarte bogat de materii i materiale, pentru o parte
din acestea, care sunt de valori mici, se poate dimensiona stocul pentru toate la un loc,
formnd-se o grup special intitulat "diverse materiale ". Stocul total pentru aceast grup
se poate determina dup relaia :
Sn
S dm N dm x
n
n care :
- Sdm = stocul total valoric pentru grupa "diverse materiale."
- dm = necesarul valoric de materiale pentru aceast grup ;
- Sn = stocul valoric total pentru materiile i materialele nominalizate ;
- n = necesarul valoric total la materiile i materialele nominalizate. n fond,
aceast relaie de calcul rezult dintr-o regul de trei simpl.
8.2.3. Dimensionarea stocului la producia neterminat
Pagina 98
Finanele ntreprinderii imon Adrian
c C
D
2
k
c D
n care ;
- c = cheltuielile de producie de la nceputul ciclului ;
- C = cheltuielile de producie de la sfritul ciclului ;
- D = durata ciclului de fabricaie. Prin simplificare, relaia de calcul poate fi :
c C
K
2C
- n situaia n care costurile de producie cresc neuniform
c1 d1 c2 d 2 ... cn d n
K
CD
n care :
Pagina 99
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Cc
Mpr
K 2
C
n care
- Mpr = materii prime ;
- Cc = celelalte cheltuieli (salarii, contribuii de asigurri sociale, amortizare etc.) ;
- C = cheltuieli totale.
- n situaia n care producia este de serie i se fabrica un sortiment bogat de
produse, coeficientul de corectare se poate calcula, n vederea simplificrii muncii de
previziune, numai pentru produsul reprezentativ din fiecare grup omogen de produse. Cu
alte cuvinte, producia se mparte pe grupe omogene de produse, omogenitatea fiind dat de
asemnarea ntre produsele tehnologice, cu meniunea c nu trebuie s existe diferene mari
ntre duratele de fabricaie ale produselor. Coeficientul de corectare se va determina ca n
situaia n care costurile cresc neuniform, iar pentru dimensionarea stocurilor la toate
categoriile de produse din grupa respectiv se va extinde coeficientul de corectare al
produsului reprezentativ i la celelalte produse.
- n situaia n care lansarea n fabricaie se face n loturi, iar unele produse se
finiseaz i deci se recupereaz naintea expirrii ntregii durate a ciclului. Coeficientul de
corectare se va calcula n toate cazurile n care unele produse se finiseaz i intr n grupa
produselor finite nainte de expirarea ntregii durate a ciclului de fabricaie. De pild, dac
cheltuielile de producie cresc neuniform, iar lansarea n fabricaie i faza n condiiile artate
mai sus, coeficientul de corectare se va stabili astfel
K
c d c
1 1 2
d 2 ...cn d n r1 t1 r2 t 2 ... rn t n
CD
n care :
- rl, r2 ,..., rn = cheltuielile ce se recupereaz prin finisarea produselor finite nainte
de expirarea duratei totale a ciclului de fabricaie ;
- t1, t2,...,tn = timpul din momentul recuperarii cheltuielilor i pn la sfiritul
ciclului de fabricaie;
- celelalte simboluri au semnificaiile din relaiile precedente.
Avnd producia la cost de uzina (Pcu), durata ciclului de fabricaie (D) i coeficientul
de corectare (K), stocul de producie neterminat (S) pe fiecare produs se stabilete dup
relaiile :
- cnd producia este discontinu i nu exist utilaje care lucreaz paralel i
independent,
Pcu D
S
90sau 360
- cnd producia este continu, precum i n cazul celei discontinue n care exist
utilaje care lucreaz paralel i independent unele fa de altele,
Pcu D K
S
90sau360
Pagina 100
Finanele ntreprinderii imon Adrian
S=Si-Sfin+A-U.
Pagina 101
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pcc Ds
S
90sau360
La rndul sau, durata medie de staionare (Ds) se poate determina dup urmtoarele
procedee :
Szo So 360
a) Ds sauDs
pzo Pcco
n care :
- Szo = stocul mediu zilnic din anul precedent ;
- pzo = producia medie zilnic din anul precedent ;
- So = stocul mediu din anul precedent ;
- Pcco = producia la cost complet din anul precedent.
b) Ds
Cs ds
Cs
n care :
- Cs = cantiti staionate ;
- ds = durata de staionare.
c) Prin nsumarea timpilor de sortare, ambalare, formare a loturilor livrabile,
maturizare a produselor i eventual a altor timpi. n ceea ce privete soldul produselor,
lucrrilor i serviciilor facturate i mrfurilor expediate dar nencasate (S) se poate
dimensiona dup o relaie, asemntoare cu cea de la produsele finite adic :
Pcc
S D
90sau360
n care D reprezint perioada de ntocmire i depunere a documentelor la bnci i
perioada pn la ncasarea acestora.
Dac n ntreprindere exist i semifabricate destinate consumului intern i nu sunt
luate n calculul stocului pentru producia neterminat se va stabili i pentru acestea stocuri
separate, n funcie de costul de uzina (Pcu) i durata medie de staionare a semifabricatelor
(Ds) n seciile de producie, dup relaia :
Pcu Ds
S
90sau 360
Pagina 102
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Bcte Tie
Ste
90
n care :
Pagina 103
Finanele ntreprinderii imon Adrian
P1 P1 Zo
St sauSt
Kro 90sau360
n care :
- P1= producia din anul de previziune ;
- Kro = coeficientul (numrul) de rotaii din anul precedent ;
- Zo = numrul de zile i durata unui circuit din anul precedent. Coeficientul de
rotaie (Kro) i numrul de zile sau durata unui circuit (Zo) din anul precedent i
obin pe baza relaiilor :
Po Saco Zo
Kro sauZo
Saco 90sau360
n care :
- Po = producia din anul precedent ;
- Saco = soldul mediu al activelor circulante din anul precedent.
Viteza de rotaie din anul precedent nu este luat automat n calcul, ci trebuie corectat
n funcie de o serie de factori care vor influena n anul de previziune asupra accelerrii i
chiar ncetinirii acesteia, ca efect al schimburilor n aprovizionare, tehnologie, desfacere etc.
Potrivit procedeului bazat pe corelaia dintre soldul activelor circulante i volumul
produciei, se poate determina n anul de previziune necesarul total de active circulante astfel :
St = Sto x K
n care :
- St = necesarul (soldul) total al activelor circulante n anul de previziune ;
- K = coeficientul de cretere i descretere a produciei din anul de previziune fa
P1
de anul precedent
Po
Pagina 104
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pe baza ponderii activelor circulante la 100 i la 1000 de lei producie marfa, soldul
activelor circulante (St) n anul de previziune se poate calcula astfel :
P1 po
St
100sau1000
n care :
- po - ponderea activelor circulante la 100 i 1000 de lei producie n anul precedent.
Stocurile sau soldurile totale (St) obinute prin cele trei procedee pot fi defalcate pe
elemente de active circulante (Se) pe baza ponderii (Peo) care au avut-o stocurile pe elemente
din anul precedent n stocul total din acelai an, dup formula :
St Peo
Se
100
Ponderea soldurilor de active circulante pe elemente (Peo) n totalul soldului din anul
precedent (Sto) se stabilete astfel :
Seo 100
Peo
Sto
n care :
- Seo = soldul activelor circulante pe elemente n anul precedent. Considerm c
metoda cea mai bun pentru stabilirea stocurilor i a necesarului de active circulante este cea
analitic, deoarece aceasta creeaz un cadru favorabil pentru o analiz amnunit i un
control riguros cu privire la modul n care se gospodresc resursele materiale i financiare ale
ntreprinderii.
Pagina 105
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
2
FINANAREA ACTIVELOR CIRCULANTE
Pagina 106
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 107
Finanele ntreprinderii imon Adrian
- la acest sold se adun n fiecare zi cota medie zilnic, pn n ziua n care are loc
plata obligaiilor, cnd soldul va scdea brusc cu suma achitat.
- se nsumeaz pentru fiecare zi soldurile de la toate elementele generatoare de
pasive, cu meniunea ca suma cea mai mic existent n una din cele 30 zile ale lunii
reprezint pasivele stabile.
Metoda calculului direct pe fiecare element const, eu o singur excepie, n aplicarea
urmtoarei relaii :
Dt Zi
Ps
90
n care :
- Ps = pasive stabile pe fiecare element ;
- Dt = datoria trimestriala pe fiecare element ;
- ZI = numrul de zile de ntrziere a plii.
Singura excepie de la aceast regul o prezint pasivele stabile ce se formeaz din
preliminrile de fonduri n vederea executrii reparaiilor. n acest caz, pasivele stabile
reprezint suma cea mai mic a rezervelor de fonduri influenatate cu cheltuielile privind
reparaiile.
nainte de a cuta alte izvoare de finanare i a stabili proporiile acestora,
ntreprinderea trebuie s influeneze volumul stocurilor, clienilor i asimilatelor cu pasivele
de exploatare, obinnd astfel necesarul fondului de rulment. Cu alte cuvinte, aceste pasive
reduc nivelul surselor de finanare i se vor forma din alte izvoare.
Necesarul fondului de rulment difer de la o ntreprindere la alta i mai ales de la un
sector la altul, fiind influenat, ntre altele, de :
- durata ciclului de exploatare, fa de care necesarul este direct proporional ;
- valoarea adugat, n sensul c, cu ct aceasta este mai mic cu att creditul de
furnizori poate s compenseze pe cel acordat clienilor ;
- ritmul de cretere al cifrei de afaceri, n sensul c necesarul fondului de rulment
comport o evoluie paralel cu cea a cifrei de afaceri.
Uneori, necesarul fondului de rulment poate fi i negativ; caracterul negativ poate fi
determinat de o valoare adugata slab, existena unui raport de fore favorabil spre furnizori
i clieni i o rotaie accelerat a stocurilor. n aceast situaie , finanarea prin credite de
furnizori i asimilate acoperi ntr-o proporie mai mare dect sumele blocate n stocuri i
creane ale clienilor i asimilatelor acestora. Pentru clarificare, redm dou cazuri, n care
unul va avea un sold pozitiv al necesarului fondului de rulment, iar altul negativ.
Intrepr.A Intrepr.B
- Stocuri 1000 500
- Clieni i asimilate 300 10
- Furnizori i asimilate 900 550
+900 - 40
Pagina 108
Finanele ntreprinderii imon Adrian
procentul este mai mare i nu exist un necesar al fondului de rulment negativ se poate
considera c disponibilul exist pentru a efectua o investiie i pentru a profita de o ocazie
favorabil apropiat. Disponibilul trebuie sczut din credite spre a se determina teoretic
necesarul real de mprumuturi pentru activul economic. Rostul disponibilului nu este de a
ngrmdi excedente de lichiditi fr a le investi, deoarece o ntreprindere nu este un
organism financiar specializat.
Prin reducerea necesarului fondului de rulment, resursele ce apar disponibile la
exploatare pot fi folosite pentru investiii n imobilizri, sau pot fi plasate n alte scopuri
pentru a aduce profit.
ntre cile de reducere a necesarului fondului de rulment menionm :
- creterea duratei pn la plata furnizorilor i a volumului acestora ;
- reducerea duratei i volumului creditului acordat clienilor ;
- reducerea pe ct este posibil a stocurilor.
Pentru creditele de furnizori i pentru cele acordate clienilor se pot stabili durate
medii, ceea ce prezint nsemntate n analizele financiare. Stabilirea acestor durate (durata
creditului de furnizori - Dcf i durata creditului acordat clienilor - Dccl) se poate realiza
potrivit relaiilor :
Furnizori 360
- Dcf
Cumparari
Clienti 360
- Dccl
Vinzari
Spre a se obine o reducere a creditului acordat clienilor se poate oferi acestora un
anumit procent de rabat n vederea stimulrii de a face plata pe loc. Trebuie avut n vedere
ns c cedarea unui rabat diminueaz rentabilitatea, n schimb ntreprinderea i reduce
necesarul financiar al fondului de rulment i, deci, economisete costul creditului de trezorerie
care i-ar folosi la finanarea acestui necesar. Cele dou costuri trebuie s fie comparate, astfel
c este necesar, n prealabil, s se determine, ceea ce se realizeaz pe baza relaiilor :
n
Cct V i
360
n care :
- Cct = costul creditului de trezorerie ;
- V = suma vnzrilor ;
- n = durata creditului economisit n urma plii pe loc ;
- i = rata dobnzii la creditele de trezorerie.
Cr=V x r
n care :
- Cr = costul rabatului (pentru plata pe loc) ;
- V = suma vnzrilor ;
- r = rabatul n procente.
Pagina 109
Finanele ntreprinderii imon Adrian
de autofinanare
Sunt numeroase cauze care pot provoca o variaie a necesarului de fond de rulment;
dar cele cu pondere deosebit se refer la modificarea cifrei de afaceri. Faza de expansiune a
firmei este caracterizat, ntre altele, printr-o cretere a cifrei de afaceri, care, la rndul ei,
antreneaz o sporire a necesarului de fond de rulment. n principiu, creterea cifrei de afaceri
va trebui s genereze un flux de autofinanare, care, atunci cnd este cel puin egal cu sporul
necesarului de fond de rulment, se poate afirma c ntreprinderea se gsete ntr-o situaie
echilibrat. Dac acest flux are o dimensiune mai redus i, prin urmare, nu acoper
suplimentul necesarului de fond de rulment generat de creterea cifrei de afaceri,
ntreprinderea risc s-i fac intrarea ntr-un "efect de foarfece". Acest efect const n aceea
c ntreprinderea pentru a face fa nevoilor de acoperire financiar a ciclului de exploatare,
trebuie s recurg la contractarea de datorii, iar acestea fiind purttoare de cheltuieli
financiare vor influena rezultatul exploatrii n sensul reducerii, astfel c i autofinanarea se
va micora ntr-o asemenea situaie, asistm de fapt la o deteriorare a rentabilitii,
determinat de creterea cheltuielilor financiare ca efect al sporirii datoriilor. n vederea
limitrii riscului financiar, ntreprinderea trebuie s-i stabileasc o rat de cretere care sa-i
permit autofinanarea expansiunii i s nu recurg la contractarea de datorii dect pentru
achiziionarea echipamentelor necesare. Necesarul fondul de rulment depinde de stocuri,
clieni i furnizori, iar toate aceste elemente variaz n general, n funcie de cifra de afaceri,
aa cum s-a mai artat. Sporul necesarului de fond de rulment determinat de creterea cifrei de
afaceri se poate stabili astfel:
Ca 1 Ca 0
Snfr Nfr0
Ca 0
n care :
- Snfr = sporul necesarului de fond de rulment ;
- Ca,= cifra de afaceri din perioada de cretere ;
- Cao = cifra de afaceri din perioada anterioar creterii ;
- Nfro = necesarul fondului de rulment din perioada anterioar creterii cifrei de
afaceri.
Necesarul total al fondului de rulment n perioada de cretere a cifrei de afaceri (Ntfr 1) se
obine astfel:
Nfro
Ca1
Cao
Nfr1=Nfro + Snfr;
Necesarul total al fondului de rulment poate fi i mai mare dac avem n vedere c
termenele de acordare a creditelor clienilor se mresc i creditele de furnizori se vor obine pe
perioade mai scurte. n asemenea condiii, ntreprinderea va trebui s intervin asupra acestor
variabile pentru a limita necesarul de fond de rulment i mai ales i sporul trebuie s fie
finanat din resurse interne i eventual i externe permanente. Pentru a aprecia dac creterea
Pagina 110
Finanele ntreprinderii imon Adrian
este echilibrat sau nu, va trebui s se compare necesarul de fond de rulment (Nfr)/cifra de
afaceri (Ca) i autofinantarea/cifra de afaceri. Daca notm cifra de afaceri pentru perioada 1
cu Ca" cifra de afaceri pentru perioada 0 cu Cao, raportul Nfr/cifra de afaceri cu tb i
autofinanarea/cifra de afaceri cu ta, creterea va fi echilibrat dac :
Cal > tb (Ca1 - Cao), sau :
Ca1 (ta + tb) + tb Cao > 0
Cu alte cuvinte, este necesar ca autofinanarea s fie cel puin egal cu creterea
necesarului de fond de rulment. Asemenea condiie este ndeplinita dac (ta - tb) > 0
Ca 1 Ca 0
Dac rata de cretere a cifrei de afaceri este mai mare dect Cao.
Ca 0
ta
raportul ------ , ntreprinderea este prins n efectul de foarfece.
tb - ta
Cu alte cuvinte, ntreprinderea va trebui s se ndatoreze pentru a-i asigura finanarea
creterii. Costurile financiare vor diminua rata autofinanrii, iar ntreprinderea va contracta
noi datorii i vor genera alta costuri.
Deci, s nu se confunde necesarul fondului de rulment cu partea care este finanat din
capitalul permanent, adic cu fondul de rulment. Aceasta nseamn de fapt o confuzie ntre
necesarul de investiii n active circulante i o resurs de acoperire financiar a acestora.
In baza acestor date calculm :
a) Nfr = Total active circulante - Total pasive de exploatare;
b) Fond de rulment = Total capital permanent = Total imobiliziri;
c) Necesar credite de trezorerie =Nfr-Fond de rulment.
Pagina 111
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 112
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 113
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 114
Finanele ntreprinderii imon Adrian
- cedarea unor elemente de active fixe, cu precdere din cele ce se gsesc n afara
exploatrii.
n stabilirea unui echilibru ntre fondul de rulment efectiv i cel necesar, o nsemntate
deosebit are fundamentarea planului de finanare pe termen lung, care trebuie s
previzioneze modificarea acestui fond n corelaie cu expansiunea i restrngerea volumului
de activitate. Creterea cifrei de afaceri are ca efect sporirea creanelor i stocurilor i deci i a
fondului de rulment ; scderea cifrei de afaceri i necorelarea acesteia cu producia atrage, de
asemenea, o umflare a stocurilor i, prin urmare, va trebui mrit i fondul de rulment. Dac n
asemenea situaii nu se prevede un fond de rulment corespunzator, cu o marj de siguran
satisfctoare, firma va risca s se gseasc n dificulti de trezorerie, mai ales n cazul
reducerii cifrei de afaceri. n cazul n care fondul de rulment este exagerat de pozitiv,
supradimensionat, situaia este favorabil creanierilor, dar poate dezvlui o slab folosire a
resurselor financiare ale firmei n cauz. n asemenea condiii este necesar ca fondul de
rulment s fie adus la un nivel normal, ceea ce se poate realiza prin expansiunea ntreprinderii,
achiziionarea de imobilizri, plasarea de resurse financiare n afara firmei, reluarea
distribuirii de beneficii pentru plata dividendelor etc.
Pe baza fondului de rulment, a capitalurilor circulante, a stocurilor etc. se pot obine o
serie de rate - altele dect cele artate -, legate, n special, de lichiditate, care ne ajut la
efectuarea unor analize economice i financiare, n vederea stabilirii diagnosticului i a
msurilor de eficientizare. ntre aceste rate menionm :
- rata de finanare a capitalurilor circulante, care este dat de raportul : Fond de
rulment/Capitaluri circulante. Rata n cauz ne d posibilitatea s urmrim, s supraveghem,
evoluia fondului de rulment n raport cu cea a capitalurilor circulante, reflectnd i gradul de
acoperire a acestor capitaluri mpotriva riscurilor.
Aceast rat se nrudete cu cea a lichiditii generale care se obine astfel: Capitaluri
circulante/Datorii pe termen scurt. Precizm c atunci cnd acest raport este mai mic de l,
capitalurile circulante nu acoper datoriile pe termen scurt, ceea ce nseamn c fondul de
rulment a devenit negativ. ntr-o asemenea situaie, firma a imobilizat nite fonduri provenite
din credite pe termen scurt, ceea ce contravine regulilor gestiunii financiare ;
- rata de acoperire a stocurilor, care este dat de raportul Fond de rulment/Stocuri, cu
meniunea c arat n ce proporie sunt finanate stocurile prin capitaluri permanente i nu prin
credite pe termen scurt. Un fond de rulment este satisfctor - rezult din literatura francez
de specialitate -cnd acoper circa 2/3 din stocuri. Proporia poate fi i mai redus dac firma
practic o foarte bun gestiune a resurselor.
Pagina 115
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
3
CREDITELE PE TERMEN SCURT
SURSA DE ACOPERIRE A ACTIVELOR CIRCULANTE
Tm
Pc t
100
n care :
- Tm = termen mediu de plat a furnizorilor ;
- Pc = ponderea fiecrei cumprri n total ;
- t = termenele de pli ale fiecrei cumprri. ;
Pagina 116
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 117
Finanele ntreprinderii imon Adrian
dispoziie ratele i nici putere mpotriva clientului furnizori spre a-i recupera resursele date
cu mprumut ; n cazul creditului de scont, bancherul putea s-i recupereze mprumutul att
de la clientul furnizori ct i de la furnizor.
Creditul de mobilizri de creane asupra strintii are rolul de a favoriza exporturile,
n care scop, Banca Franei a creat o procedura de mobilizare a creditelor nscute asupra
strintii i pentru a ndemna bncile s-o foloseasc accepta acestora s reesconteze
creanele n condiii favorabile. Procedura de acordare a resurselor mprumutate este apropiat
de i referitoare la creditele pe baza de bilete la ordin. Creditele se pot acorda pe termen mai
mare i pot fi transformate n mprumuturi pe termen mediu.
Creditele asupra stocurilor se acord mai rar, deoarece reclam verificarea valorii i
existenei stocurilor. Pentru a beneficia de credite, ntreprinderea, de obicei, trebuie s depun
stocurile gajate n magazine generale. Magazinele generale elibereaz o recipis i reprezint
de fapt titlul de proprietate asupra stocurilor la care adaug un fel de bilet la ordin. Acest efect
de comer este scontat de banca ce acord creditul. Menionm c pot exista situaii n care
creditele se pot acorda fr ca stocurile s fie trecute n magazinele generale, ntreprinderea
ns angajndu-se s nu le vnd n perioada creditrii.
n economia de pia, anumite societi specializate pot cumpra pur i simplu
creanele unor ntreprinderi. Pentru ntreprinderea care i vinde efectele de ncasat unor
asemenea societi prezint unele avantaje :
- asigur o finanare rapid a nevoilor ;
- asigur un transfer al riscului de neplat a creanelor ;
- asigur o simplificare a gestionrii conturilor de clieni. n acest caz nu avem un
credit ci pur i simplu o cumprare de creane.
C) Credite specifice unor operaiuni speciale. n structura acestora intr, n special,
creditele documentare, dar i altele de mai mic importan. Aceste credite se refer la forma
tradiional a creditului de comer intenaional, implicnd intervenia bncii importatorului i
a bncii exportatorului, cu meniunea c exportatorul cere s fie pltit pe loc. Importatorul
cere bncii sale s deschid un credit documentar pe lng banca exportatorului. Exportatorul
va fi pltit din clipa expdierii mrfurilor n schimbul depunerii unor documente care s ateste
c mrfurile au fost expediate. Prin urmare, acest credit se nate prin operaiunea prin care
banca se angajeaz n contul cumprtorului s plteasc vnztorului strin preul mrfii n
schimbul remiterii unor documente.
Alegerea finanrii pe termen scurt reprezint un aspect esenial al gestiunii financiare,
astfel c agenii economici trebuie s acorde toat atenia negocierii resurselor mprumutate n
condiii avantajoase, spre a realiza un cost ct mai redus al acestora.
8.3.5.2 Regimul de formare i utilizare a resurselor mprumutate de la banc
Pagina 118
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 119
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 120
Finanele ntreprinderii imon Adrian
trezorerie, iar acordarea lor de ctre bnci se face numai dac agentul economic a utilizat
integral creditele aprobate pe baza planului de trezorerie. Toate resursele mprumutate de la
bnci se vor obine pe baz de garanii asiguratorii formate din :
- ntregul patrimoniu al agentului economic, asupra cruia se constituie dreptul de gaj
al bncii ;
- bunurile ce se procur din credite ;
- cesionarea n favoarea bncii a drepturilor baneti pe care beneficiarul de credite le
are de primit de la alte uniti contractante ;
- titluri de valoare etc.
Scadena creditelor i rambursarea lor se face pe msura utilizrii i valorificrii
stocurilor i a trecerii pe costuri a cheltuielilor creditate. Utilizarea i garania creditelor se
verific, faptic i scriptic, de ctre banei. Verificarea faptic se efectueaz la faa locului i
vizeaz existena stocurilor, calitatea acestora, condiiile depistate, utilizare n consum i
valorificare. Verificarea scriptic se realizeaz pe baza datelor din bilan i balane, precum i
a altor date pe care le prezint agenii economici. Cu ocazia verificrii garaniei, organele
bancare urmresc s identifice activele imobilizate i pierderile, care mpreuna se trec la
credite restante, cu meniunea c aceste credite, plus cele curente, nu vor putea depi
plafonul stabilit prin planul de trezorerie.
Pagina 121
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
4
Pagina 122
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 123
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 124
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 125
Finanele ntreprinderii imon Adrian
MODULUL
5
CUPRINS
INTRODUCERE
Lecia 1
Lecia 2
Lecia 3
LEASING (credit-bail)............................................................................................139
Lecia 4
Pagina 126
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Obiective
Obiectivele acestui modul sunt:
Noiunea i politica de investiii;
Tipuri de investiii;
Decizii de finanare pe termen lung;
mprumuturi obligatare;
Leasing (credit-bail);
Planul de finanare a investiiilor;
Aspecte specifice ale finanarii pe termen lung.
Pagina 127
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
1
NOIUNEA I POLITICA DE INVESTIII
Pagina 128
Finanele ntreprinderii imon Adrian
INVESTIII IMOBILIZARI
necorporale CAPITALURI ACIONARI
STRATEGICE
corporale PROPRII
financiare
INVESTIII
FUNCIONA NEVOIA DE
LE DATORII
FOND
INVESTIII MPRUMUTTORI
DE RULMENT
DE
ECHILIBRU TREZORERIA
valori
imobiliare de
plasament
Constituirea patrimoniului ntreprinderii ca un portofoliu de proiecte de investiii
9.2 TIPURI DE INVESTIII lichiditi
Pagina 129
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Tipologia investiiilor se poate prezenta dup mai multe criterii. n realitate, distincia nu
este foarte net. Spre exemplu, o investiie de nlocuire a activelor fixe uzate se asociaz,
foarte adesea, cu o modernizare a tehnologiei. O investiie financiar poate nsemna, n
acelai timp, o fuziune de tehnologii complementare. Criteriul, care permite o separare din
punct de vedere financiar a diferitelor categorii de investiii, este cel al riscului implicit. Spre
exemplu, o investiie de nlocuire prezint un risc marginal minim n raport cu o investiie de
modernizare sau, mai mult, n raport cu o investiie de dezvoltare intern sau extern, care
sunt nsoite de riscuri considerabile, generate de imprevizibilitatea fluxurilor lor viitoare de
trezorerie.
Tipologia investiiilor ntr-o ntreprindere este de o mare diversitate. Cea mai des
ntlnit este investiia tehnic, privind achiziia, construcia i montajul unor maini, utilaje,
instalaii, mijloace de transport etc. Alturi de aceasta, se realizeaz investiii umane n
formarea (calificarea, specializarea etc.) personalului, investiii sociale (cum ar fi construcia
n ntreprinderi a unei cantine-restaurant), investiii financiare n cumprarea de titluri de
participaie la alte societi comerciale, investiii comerciale pentru publicitate i reclam
etc.
In funcie de riscul pe care l implic pentru perspectiva ntreprinderii, investiiile
sunt:
- de nlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte scazut, ntruct nu
presupune modificri ale tehnologiei de fabricaie;
- de modernizare a echipamentului existent n funciune i care implic un risc redus, ca
urmare a unor corecii neeseniale n tehnologia de fabricaie;
-de dezvoltare (de extindere) a unor secii, uzine, fabrici noi, investiii care presupun un
risc mai mare, antrenat de nevoia de lrgire a pieelor de aprovizionare, a forei de munc,
de capital i de desfacere;
- strategice, privind crearea unei filiale n strintate, fuzionarea cu alt societate
comercial, robotizarea ntregului proces de fabricaie. Aceste investiii presupun un risc
considerabil, ca urmare a extinderii activitii n zone geografice noi i/sau n medii
tehnologice, comerciale etc., complet restructurate.
Aceast ultim clasificare prezint o semnificaie aparte din punctul de vedere al
surselor de finanare a investiiilor. Pentru cele de nlocuire i de modernizare se pot obine
mai uor credite bancare, n condiii relaxate de dobnd, de rambursare i de garantare,
ntruct rentabilitatea este cert i riscul este redus. Dimpotriv, investiiile de dezvoltare i
cele strategice vor trebui s se finaneze, ndeosebi,din surse proprii de capital
(autofinanare, creteri de capital), sursele exterioare fiind mai reticente din cauza riscului
ridicat i a unei rentabiliti mai puin probabile ale acestor investiii.
Dintr-o perspectiv monetar a intrrilor i a ieirilor de trezorerie din ntreprinderi, se
pot distinge patru tipuri de investiii.
1) Unele proiecte de investiii n agricultur, silvicultur sau de investiii financiare se
caracterizeaz printr-o singur cheltuial iniial (ieire) i o singur ncasare (intrare) la
ncheierea duratei investiiei.
t0 t1 t2
(+)
tn
(-)
Pagina 130
Finanele ntreprinderii imon Adrian
t0 t1 t2
(+)
tn
(-)
(+)
t0 t1 t2
tn
tn
(-) (-) (-)
Pagina 131
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
2
DECIZII DE FINANARE PE TERMEN LUNG
Pagina 132
Finanele ntreprinderii imon Adrian
EBE t Dividt
VAN I
1 r t
Creterea de capital se poate face fie prin emisiunea de aciuni noi, fie prin majorarea
valorii nominale a aciunilor vechi. A doua alternativ este mai rar practicat.
Emisiunea de aciuni noi presupune, de asemenea, dou alternative: emisiunea lor la
valoarea nominal a vechilor aciuni (mai rar) i emisiunea lor la o valoare majorat, n
funcie de valoarea bursier a aciunilor vechi (cazul cel mai frecvent).
Totodat, creterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi,
ncorporarea rezervelor sau ncorporarea datoriilor, convertite n contribuii la capitalul social.
Pentru finanarea investiiilor intereseaz numai subscrierea de noi aporturi care determin
creterea efectiv a capitalului social, celelalte nefiind altceva dect conversii ale posturilor de
pasiv, fr a determina creterea surselor de finanare.
Subscrierea de capitaluri suplimentare, pentru cumprarea de aciuni noi implic
atribuirea unor drepturi de subscriere ctre acionarii vechi, ca o compensare a efectului de
diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acetia l resimt, se datoreaz creterii
numrului de aciuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la creterea
capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vndut ctre noii acionari care
doresc s subscrie la capitalul ntreprinderii. Pentru cumprarea unei aciuni noi, cumprtorul
trebuie s dispun sau s achiziioneze un numr de drepturi de subscriere egal cu raportul
dintre numrul total de aciuni vechi i numrul de aciuni noi ce se vor emite.
Pentru a fi atractiv, valoarea de emisiune a unei aciuni noi se stabilete ntr-o mrime
apropiat de valoarea de pia a aciunilor vechi. Totodat, valoarea de emisiune nu poate
cobor mult sub valoarea de pia, pentru a limita efectul de diluare. n fapt, valoarea de
emisiune variaz ntre dou limite: valoarea nominal i valoarea de pia. O valoare de
emisiune mai mic dect valoarea nominal (subpari) este, n principiu, interzis, iar o valoare
de emisiune mai mare dect valoarea de pia va ndeprta subscriitorii de la cumprarea de
aciuni noi, acestea fiind prea scumpe.
Deci:
Valoarea Valoarea Valoarea
nominala de emisiune de pia
Pagina 133
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Emisiunea i vnzarea unor aciuni noi, la o valoare de emisiune mai mic dect
valoarea de pia, determin un efect de diminuare a valorii aciunilor vechi. Teoretic,
valoarea de pia a tuturor aciunilor, dup creterea de capital (VP) se calculeaz n funcie
de valoarea de pia a aciunilor vechi (V) i de valoarea de emisiune a aciunilor noi (E),
astfel:
N *V n * E
VP
N n
n care: N = nr. aciunilor vechi
n = nr. aciunilor noi
Diferena ntre valoarea de pia nainte de creterea de capital i valoarea de pia
(teoretic) dup creterea de capital este egal cu valoarea (teoretic) a dreptului de subscriere
(ds), conform relaiei:
N *V n * E n
ds V VP V (V E ) *
N n N n
Un acionar vechi, care vinde dreptul su de subscriere, va dispune de un capital format din:
- una aciune n valoare nou de 14.900 lei
- numerar din vnzarea unui drept de subscriere 100 lei
Pagina 134
Finanele ntreprinderii imon Adrian
n urma creterii de capital, el nu ctig dar nici nu pierde din valoarea de pia iniial a
aciunii sale.
Societatea comercial nregistreaz:
- o cretere a valorii nominale a capitalului:
10.000 act x 10.000 lei/act = 100.000.000 lei
- prime de emisiune:
10.000 act. x (13.900 - 10.000) = 39.000.000
Total 139.000.000
Pagina 135
Finanele ntreprinderii imon Adrian
ajustat la condiiile pieei de capital, care a oferit, pentru aceleai condiii de mprumut, o
dobnd de 11 %, astfel :
Pagina 136
Finanele ntreprinderii imon Adrian
0,1
a 1mld . 263797 _ mii _ lei
1
1
1 0,1
Pagina 137
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 138
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
3
LEASING (credit-bail)
Pagina 139
Finanele ntreprinderii imon Adrian
aciunilor noi ctre public. Dac nu are posibilitatea s le cumpere el nsui, atunci el va
prefera alte surse de finanare.
De asemenea, accesul la mprumuturile obligatare nu-l are dect un numr redus de
ntreprinderi, respectiv cele care ofer o garanie suficient pentru astfel de angajamente fa
de public. n plus, mprumutul obligatar este foarte complicat din punct de vedere al
formalitilor.
Cea mai mare parte a ntreprinderilor nu coteaz n burs i, drept urmare, nu au
posibilitatea negocierii de titluri prin burs. Deci, nu-i rmn dect autofinanarea,
mprumutul bancar obinuit, leasingul sau vnzarea de active etc.
Chiar dac este cea mai oneroas surs de finanare, leasing-ul este de multe ori
preferat, ca urmare a simplicitii sale i a efectelor atenuate n timp ce le provoac asupra
trezoreriei ntreprinderii. n general, societatea de leasing beneficiaz de asigurri i garanii
bancare suficiente pentru a acoperi de riscul de faliment al chiriaului. De aceea, ea poate
ncheia un contract de leasing, fr ca analiza financiar a ntreprinderii cliente i a proiectelor
sale de investiii s fie suficient de acoperitoare pentru ncheierea contractului. Dimpotriv,
banca nu acord mprumut dect n condiiile garantrii certe a rambursrii acestuia la
scaden.
Cel mai adesea, leasingul i mprumutul bancar tradiional sunt alese ca surse de
capital de ntreprinderile care nu dispun de surse proprii i care i asum riscul afectrii
fluxurilor de trezorerie viitoare cu plile de chirii, rate scadente i dobnzi. Deci, sunt surse
preferate pentru investiii, care vor degaja marje substaniale de acumulare.
n sfrit, ntreprinderile pot face un arbitraj ntre diferitele obiective de investiii
propuse i sursele corespunztoare posibile de mobilizat. n primul rnd, va cuta s afecteze
prima resurs disponibil i neoneroas, respectiv autofinanarea, pentru investiii de nlocuire
sau de modernizare a activelor fixe i de cretere a nevoii de fond de rulment. Apoi,
investiiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri de noi capitaluri de la
acionarii vechi i/sau noi, de la bnci i alte instituii de credit.
Rezultatul deciziei de finanare a investiiilor l reprezint bugetul investiiilor, care, pe
un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de 5 ani, prezint situaia echilibrrii
nevoilor de finanare cu sursele de acoperire.
Acest buget al investiiilor cuprinde att date certe sau aproape certe, ct i date
ipotetice. Astfel, investiiile de nlocuire sau de modernizare sunt uor de prevzut, n funcie
de ncheierea duratei de via a activelor fixe. Rambursrile de datorii financiare sunt stabilite
prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare complet a
activelor fixe, cnd acestea pot i valorificate prin vntare. Capitalul subscris i neapelat, nc,
are date stabilite pentru a i vrsat n perioada urmtoare.
Profiturile previzionale se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatrii) i pot
reprezenta date cu grad ridicat de certitudine.
Dimpotriv, sumele privind investiiile strategice, mprumuturile noi, creterile de
capital sunt prevzute ca date ipotetice, depinznd de decizii i circumstane att ale
ntreprinderii nsei, ct i ale terilor din afara ntreprinderii: decizii de diminuare a
dividendelor viitoare, repartizate sau de temperare a creterii nevoii de fond de rulment,
accesul la noile surse de finanare (conjunctura pieei de capital) etc.
Bugetul investiiilor este un document de gestiune intern, cu un rol deosebit de
important n ceea ce privete echilibrul financiar structural, privind raportul ntre activele
fizice i cele financiare i raportul dintre sursele proprii i cele mprumutate. El reprezint, n
cele din urm, un mijloc de cretere a motivaiei personalului ntreprinderii, pentru
participarea la executarea strategiei de dezvoltare a ntreprinderii.
Pagina 140
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Pagina 141
Finanele ntreprinderii imon Adrian
LECIA
4
ASPECTE SPECIFICE ALE FINANRII PE TERMEN LUNG
Pagina 142
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Mrimea riscului de rat de dobnd se poate exprima fie n valori absolute a pierderii,
fie n valori relative. n mod uzual, msurarea riscului se face n valori relative, ca numr de
procente de pierdere potenial (la creane sau la datorii) ce revin la un procent de variaie a
ratei dobnzii de pia = volatilitatea (V) a poziiei deschise la riscul de dobnd.
Calculul volatilitii i poziiei (V) se poate face, a posteriori, prin raportarea
variabilitii poziiei ( P/Po) la variaia dobnzii de pia ( i). Rezultatul se ia cu sens
negativ, ca urmare a raportului invers proporional dintre cele dou variabiliti:
P
P0
V
i
Pagina 143
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Evoluia valorii obligaiunii (val. nomin. = 100, dob. nominal = 20%), n funcie de
evoluia ratei dobnzii de pia.
Durata de imunizare, tradus, uneori n romn ca durabilitate, este, n fapt, durata de
via medie a obligaiunii, ponderat cu greutatea specific a fiecrei scadene anuale:
m
At
t 1 1 I t
t
D m
At
1 i
t 1
t
Pagina 144
Finanele ntreprinderii imon Adrian
Acoperirea poziiei deschise la riscul de dobnd se realizeaz prin luarea unei poziii
contrare i egale fie prin msuri tradiionale, fie prin operaiuni pe piaa de capital. Costul
acestor operaiuni este asumat de ntreprindere ca o prim de asigurare contra riscului de
dobnd.
Msurile tradiionale se refer la reglementrile contractuale privind creanele i
datoriile la termen i la dobnd fix. n primul rnd, se iau n considerare posibilitile de
rambursare anticipat a datoriilor sau de renegociere a ratei (pentru reducerea ei), n cazul
scderii dobnzii de pia sau de rambursare anticipat a plasamentelor sau de renegociere a
ratei (pentru creterea ei), n cazul invers al creterii dobnzii de pia.
n al doilea rnd, se poate aciona pentru echilibrarea creanelor i datoriilor la aceeai
scaden, prin "andosarea" de datorii sau de creane, n aceleai condiii ca i contrapartida lor
din bilan. Pierderile din variaia dobnzii de pia vor fi compensate integral de ctigurile de
capital din creterea valorii contrapartidei poziiei deschise.
Protecia contra riscului de dobnd se poate face prin imunizarea fiecrei creane i
datorii la termen. Aceasta presupune ca fiecare dintre acestea s fie contractate n termeni,
care s fac egal durata de imunizare cu maturitatea acestora, fiecare n parte. Cum, ns,
acest lucru este dificil de negociat, n condiiile evoluiei diferite a pieei, ideea de imunizare
poate fi urmrit dinamic asupra ntregului portofoliu de active i de pasive, contractate la
termen i la dobnzi fixe.
Durabilitatea (Dp), ca i volatilitatea (Vp), unui portofoliu se calculeaz ca medie
ponderat a durabilitilor (i volatilitilor) componentelor portofoliului, ponderate cu
proporia (ei) ocupat de fiecare component n valoarea total a portofoliului:
p p
Dp Di X i ;Vp Vi X i
i 1 i 1
unde,i =1;2...p, elemente componente ale portofoliului de creane sau de datorii la termen.
Trezorierul ntreprinderii va urmri permanent ca durata de imunizare a portofoliului
de creane la termen s fie:
1 ) egal cu durata medie de ncasare a creanelor la termen i cu dobnd fix;
2) egal cu durata de imunizare a portofoliului de datorii la termen i cu dobnd
fix;
Preocupri similare se impun i pentru gestiunea datoriilor la termen.
Operaiunile pe piaa de capital presupun o dezvoltare corespunztoare a Bursei de
valori, care s permit negocierea unor contracte la termen, pe rat de dobnd. Aceste
operaiuni pot fi derulate i pe o pia de tranzacii la termen "la nvoial", fr un cadru
instituional specializat. Este vorba de contracte la termen, ferm convenite ntre ntreprinderi
i bncile finanatoare.
Astfel, acoperirea unei datorii, mpotriva riscului de scdere a dobnzii de pia, se
face prin cumprarea, n compensare, de contracte la termen (active financiare), la aceeai
scaden i cu aceeai dobnd. Pierderile ce vor fi nregistrate la datorii vor fi compensate de
creterea valorii contractelor la termen.
n acest cadru s-au sintetizat, pe plan internaional, mai multe tipuri de contracte la
termen de dobnd: forward-farward, forward rate agreement, swap de rat de dobnd.
n condiiile unei piee la termen organizate (cu contracte standardizate i cu camer
de compensare) se pot iniia operaiuni la termen ferm (tip FUTURES pe rat de dobnd) sau
la termen condiionat (OPTIONS pe rat de dobnd). Contractele opionale (dar i cele
FUTURES) permit fructificarea variaiei de dobnd, n ambele sensuri; ntr-un sens se
"imunizeaz" pierderile i-n cellalt sens se abandoneaz opiunea (sau se ia poziie invers la
Pagina 145
Finanele ntreprinderii imon Adrian
FUTURES), pentru a profita de ctigurile de capital din variaia valorii poziiei deschise
(creterea valorii creanelor la termen sau scderea valorii datoriilor la termen).
BIBLIOGRAFIE
Pagina 146
Finanele ntreprinderii imon Adrian
30. Robert C. Higgins, Analysis for financial management, Ed. Irwin The University of
Washington, 1995;
31. Stere Popescu, Politica i strategia economico-financiar a firmelor, Ed. Lumina Lex,
Bucureti, 1996;
32. Steve Robinson, Management financiar, Ed. Teora, 1997;
33. tefan Popa, Amortizarea capitalului, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001;
34. V. Duran, Finane manageriale i decizii n afaceri, Ed. Mirton, Timioara, 1999;
Pagina 147