Seminarii Inginerie

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI
CATEDRA DE MONED

INGINERIE FINANCIAR
SUPORT PENTRU SEMINARII

Bucureti 2009
2

CUPRINS

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni ........................................................ 3
Seminar 2: Noiuni elementare........................................................................................ 7
Seminar 3: Modelul Binomial ........................................................................................ 13
Seminar 4: Procese Stocastice........................................................................................ 21
Seminar 5: Martingale i Integrala stocastic.............................................................. 28
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes....................... 34
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit......... 38
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective........................ 45
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton
pentru riscul de credit) ................................................................................................... 49
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate ....................................... 54
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului ... 60
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
3
Notaii:
t
S cursul activului suport la momentul t ;
, , E K X preul de exercitare al opiunii (CALL sau PUT);
( )
t t
C P prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip european;
( )
t t
c p prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip american;

Diferenele ntre o opiune de tip european i una de tip american.

Valoarea opiunii (preul sau prima), valoarea intrinsec i valoarea timp:

Valoarea (preul sau prima) opiunii variaz pe pia pe baza cererii i ofertei i poate fi
calculat, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
Valoarea intrinsec este:
,
,
max{( ), 0}
max{( ), 0}
Call t t
Put t t
VI S E
VI E S
=
i n funcie de semnul expresiei

t
S E pt. CALL i respectiv
t
E S pt. PUT se poate stabili dac opiunea este n bani
(dac diferena este pozitiv), la bani (dac diferena este 0) i n afara banilor (dac
diferena este negativ).
Obs. Valoarea opiunii va fi ntotdeauna mai mare sau egal cu valoarea intrinsec a opiunii.

Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.
Obs. Cu ct perioada de timp pn la scadena opiunii este mai ndeprtat cu att valoarea timp
este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp difer ca magnitudine
n funcie de poziionarea lui
t
S fa de E . Valoarea timp a opiunii este 0 la maturitate.

Profitul i payoff-ul unei opiuni:
Valoarea opiunii la scaden se numete payoff iar ctigul investitorul din investiia n
opiune poart numele de profit.
n bani
(in the money)
Valoarea opiunii
(nainte de expirare)
E
Valoarea
intrinsec
t
S
n afara banilor
(out of the money)
la bani
(at the money)
,
t t
C c
4
.
0 0
( )
not
T T
Profit opiune payoff prima iniial C C respectiv P P = = .....
Panta=
Profit
S
.

Panta: (0;1) Panta: (0;-1)

Panta: (-1;0) Panta: (1;0)

Strategii pe baz de opiuni:

Reverse
Covered CALL
E
T
S
Short S
Long
CALL
Profit
0
Long PUT sintetic
Covered CALL
Long S
E
T
S
Short
CALL
Profit
0
Short PUT sintetic
+prima
PUT
E
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0 P
PR E P =
0
Short PUT
profit
0
P
PR
E P =

E
-prima
PUT
T
S
payoff
Valoarea
opiunii
0
Long PUT
+prima
CALL
E
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0 C
PR E C = +
0
Short CALL
45
0

0 C
PR E C = + E
-prima
CALL
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0
Long CALL
0
P +
0
C
0
C +
0
P
5

Aplicaie:

1. Funcia profitului (
t
G ) la scaden pentru o combinaie de mai multe opiuni avnd
aceeai scaden t , n funcie de preul la scaden al activului-suport
t
S i de patru
preuri de exercitare , 1, 4
i
E i = , este dat n tabelul urmtor:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
Panta:
t
t
G
S

0 5 -2 5 0
Determinai dou combinaii diferite de opiuni CALL i PUT ce permit obinerea
profilului rezultatului dat n tabel. Reprezentai grafic profilul rezultatului i determinai
punctele moarte.

Rezolvare:

Utiliznd CALL-uri:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
5 long
1
( ) C E 0 5 5 5 5
7 short
2
( ) C E 0 0 -7 -7 -7
7 long
3
( ) C E 0 0 0 7 7
5 short
4
( ) C E 0 0 0 0 -5
TOTAL 0 5 -2 5 0

Reverse
Protective PUT
E
T
S
Short S
Short
PUT
Profit
0
Short CALL sintetic
Protective
PUT
Long
PUT
E
T
S
Long S
Profit
0
Long CALL sintetic
6
Utiliznd PUT-uri:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
5 long
1
( ) P E -5 0 0 0 0
7 short
2
( ) P E 7 7 0 0 0
7 long
3
( ) P E -7 -7 -7 0 0
5 short
4
( ) P E 5 5 5 5 0
TOTAL 0 5 -2 5 0

3
PM
2
PM
1
PM
4
E
3
E
2
E
1
E
costul
strategiei
0
PROFIT
Seminar 2: Noiuni elementare
7

1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu.
2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj.
3. Limite de variaie a preurilor opiunilor.
4. Teorema de paritate CALL PUT.
5. Preul Forward.

1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu

Ex. Un investitor depune o sum
0
S ntr-un depozit bancar cu capitalizare, care pltete o
dobnd la rata r , n procente pe an. Determinai suma final de care va dispune
investitorul dup t ani, dac capitalizarea se face:
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) n timp continuu.

a)
0
(1 )
t
t
S S r = + .
b)
2
0
(1 )
2
t
t
r
S S

= + .
c)
4
0
(1 )
4
t
t
r
S S

= + .
d)
12
0
(1 )
12
t
t
r
S S

= + .
e)
360
0
(1 )
360
t
t
r
S S

= + .
f)
0 0 0
lim (1 ) lim[(1 ) ]
n
n t r t r t
r
t
n n
r r
S S S S e
n n

= + = + =

r - reprezint rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu sau rata dobnzii neutre
la risc (sau rata fr risc fiind asociat unor investiii fr risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaiuni 0-cupon);
0
r t
S e

- reprezint suma final din depozit, fructificat la sfritul celor t ani ( t
poate reprezenta i un numr fracionat de ani);
r t
e

- reprezint factorul de fructificare n timp continuu;
1
r t
r t
e
e

= - reprezint factorul de actualizare n timp continuu.

8
2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj

1. a) Ex. O aciune Coca Cola este cotat simultan pe piaele bursiere NYSE la preul de
10$ pe o aciune i LSE la preul de 9 pe o aciune, n condiiile n care pe piaa valutar
cursul de schimb ntre cele dou monede este 1 1, 45$ = . Propunei o strategie de arbitraj
i explicai mecanismele prin care preurile pe cele trei piee se vor corecta.

Obs. Presupunnd ca volumul tranzaciilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient
pentru a influena cursul de schimb de pe piaa valutar, se poate obine un ctig sigur de
1.6$ pe aciune lund simultan poziie short la LSE i poziie long la NYSE pe un numr
de aciuni. Investitorii raionali vor vinde la LSE genernd presiuni de scdere a preului
pe aceast pia i vor cumpra la NYSE determinnd creterea preului pe aceast pia.
Oportunitatea de arbitraj va dispare n momentul n care raportul ntre preurile pe cele
dou piee bursiere va egala raportul de schimb ntre cele dou monede (eliminnd
eventuala existen a costurilor de tranzacionare).
b) Ex. Presupunem c ratele de schimb spot i forward pentru cursul de schimb /$ sunt:
spot
0
1,6080 S = , forward peste 90 zile (0, 90 ) 1, 6056 F zile = i forward peste 180 zile
(0,180 ) 1, 6018 F zile = . Ce oportuniti are un arbitrajor n urmtoarele situaii:
i) pe pia mai exist o opiune european CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preul
de exercitare 1, 57$ / E = i care cost
0
0, 02$ C = ;
ii) pe pia mai exist o opiune european PUT maturitatea peste 90 zile, cu preul de
exercitare 1, 64$ / E = i care cost
0
0, 02$ C = .
Presupunem c valoarea timp a banilor este 0.
LSE
Short: 8
NYSE
Long: -10$
8=11.6$
Profit = 1.6$
Arbitraj: posibilitatea obinerii unui ctig sigur fr a se investi capital iniial i
fr a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi:
a) spaial se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe dou sau mai
multe piee n acelai moment de timp;
b) temporal se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe pieele
unor instrumente financiare, n momente de timp diferite.
9
i) Poziia la iniiere: long CALL short FORWARD + pe contractele cu scadena 180 zile.
Peste 180 zile (cursul spot va fi
T
S ):

0
0
0
(0,180 ) ,
Profit max{( ), 0} (0,180 )
(0,180 ) ,
1, 6018 1, 57 0, 02 0, 0118$, 1, 57
0.
1, 6018 0, 02 , 1, 57
T
T T
T T
T
T T
F zile E C S E
S E C F zile S
F zile S C S E
S
S S
>
= + = =
= >
= >

ii) Poziia la iniiere: long PUT long FORWARD + pe contractele cu scadena 90 zile.
Peste 90 zile (cursul spot va fi
T
S ):

0
0
0
(0,180 ) ,
Profit max{( ), 0} (0, 90 )
(0, 90 ) ,
1, 6056 0, 02 1, 6256, 1, 64
0.
1, 64 1, 6056 0, 02 0, 0144$, 1, 64
T T
T T
T
T T T
T
S F zile P S E
E S P S F zile
E F zile P S E
S S S
S
>
= + = =
= >
= >

Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorat n aceste calcule. Dac am fi luat n
considerare existena unei rate de dobnd pe perioadele pe care s-au fcut plasamentele,
strategiile ar fi rmas profitabile innd cont c profitul depete 0.0118$ i respectiv
0.0144$ la o investiie iniial de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobnzi anualizate de
peste 100% pentru fiecare din cele dou perioade considerate.

Concluzie:
Dac astfel de situaii de tip arbitraj ar apare n realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin aciunea legii cererii i ofertei pe pia (innd cont i de faptul c aceste profituri pot
fi considerate gratuite iar pe piaa instrumentelor financiare exist arbitrajorii foarte
bine pltii care caut i exploateaz astfel de oportuniti).
De aceea n teoria financiar, evaluarea activelor pornete de la ipoteza conform creia pe
pieele financiare nu exist oportuniti de arbitraj (sau similar oportuniti de a obine
profit instantaneu i fr asumarea niciunui risc).

Schematic aceast ipotez poate fi redat astfel:
Dac valoarea a dou portofolii de active financiare A i B va fi cu certitudine aceeai la
un moment n viitor T , ( ) ( )
T T
A B = , atunci valoarea celor dou portofolii trebuie s
fie aceeai la orice moment de timp anterior t T , ( ) ( )
t t
A B = . Relaia este valabil
i pentru inegaliti ntre valoarea celor dou portofolii i se demonstreaz prin reducere la
absurd (vezi curs).
10
3. Limite de variaie a preurilor opiunilor

Aplicaii ale ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):
i) Valoarea unei opiuni CALL de tip european (
t
C ) va fi ntotdeauna mai mic dect
valoarea activului suport (
t
S ) i mai mare dect valoarea activului suport mai puin preul
de exercitare E actualizat:
( ) r T t
t t t
S C S E e

.

Pentru prima parte a relaiei,
t t
S C , considerm dou portofolii astfel:
:
: sup
A long CALL
B long activul ort

La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran:
,
( ) ( )
0,
T T
T T T
T
S E S E
A S B
S E
>
= =
de unde, conform ipotezei AOA:

( ) ( ) , .
t T t t
A B C S t T

Pentru cea de a doua parte a relaiei,
( ) r T t
t t
C S E e

, considerm urmtoarele dou
portofolii:
( )
:
: suport
r T t
A long CALL depozit n valoare de E e
B long activul

+

( ) ( )
, ,
( ) ( )
0, ,
T T T T r T t r T t
T T T
T T
S E S E S S E
A E e e S B
S E E S E

> >
= + = =

de unde,
conform ipotezei AOA:
( )
( ) ( ) , .
r T t
t t t t
A B C S E e t T

c.c.t.d.

ii) Valoarea unei opiuni PUT de tip european (
t
P ) va fi ntotdeauna mai mic dect
preul de exercitare E actualizat i mai mare dect preul de exercitare E actualizat mai
puin valoarea activului suport (
t
S ):
( ) ( ) r T t r T t
t t
E e P E e S

.

Pentru prima parte a relaiei,
( ) r T t
t
E e P

, considerm dou portofolii astfel:
( )
:
:
r T t
A long PUT
B depozit in valoare de E e

( ) ( )
,
( ) ( )
0,
T T r T t r T t
T T
T
E S S E
A E e e E B
S E

<
= = =
de unde, conform ipotezei

AOA:
( )
( ) ( ) , .
r T t
t t t
A B P E e t T

11
Pentru cea de a doua parte a relaiei,
( ) r T t
t t
P E e S

, considerm urmtoarele dou
portofolii:
( )
:
: suport
r T t
A long PUT
B depozit n valoare de E e short activul

+

( ) ( )
,
( ) ( )
0,
T T r T t r T t
T T T T
T
E S S E
A E e e S E S B
S E

<
= = =
de unde, conform
ipotezei AOA:
( )
( ) ( ) , .
r T t
t t t t
A B P E e S t T

c.c.t.d.

4. Teorema de paritate CALL PUT

Aplicaie a ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):
Demonstrai urmtoarea relaie care are loc ntre preurile opiunilor CALL i PUT de
tip european, care au aceleai caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de
exercitare, aceeai scaden i aceeai pia de tranzacionare):
( )
, .
r T t
t t t
C E e P S t T

+ = +

Demonstraie:
Considerm 2 portofolii:
( )
:
: sup
r T t
A long CALL depozit in valoare de E e
B long PUT long activul ort

+
+

( )
T
A ( )
T
B
T
S E
0 E +
T T
E S S E + =
T
S E >
T T
S E E S + = 0
T T
S S + =
Conform ipotezei AOA: ( ) ( ), .
t t
A B t T = c.c.t.d.
Generalizare pentru cazul cu dividend:
( ) ( )
,
r T t q T t
t t t
C E e P S e t T

+ = + unde q
reprezint rata continu a dividendului.

Ex. Primele call, respectiv put, avnd aceleai caracteristici sunt: 17, 2808 C = i
12, 9118 P = . Se tie c 105 S E = = , iar 6 luni T t = . S se calculeze rata dobnzii r .
Rezolvare:
Din relaia de paritate put-call:
( ) 1
ln 8, 5%
P C S
r
T t E
+
= =

.
12
5. Preul Forward

Ex. Se ia o poziie long pe un contract forward cu suport o aciune ex-dividend (fr
dividend) la momentul
0
0 t = . Cursul spot al aciunii la momentul
0
t este
0
40 S = $ iar
rata dobnzii n timp continuu 10% r = .
a) Determinai preul forward al contractului emis la momentul
0
t cu scadena la
1 T an = i valoarea iniial a acestui contract.
b) Dup 6 luni (
1
6 t luni = ):
1
45
t
S = $ , 10% r = . Determinai preul forward al
contractului emis la momentul
1
t cu scadena la 1 T an = i valoarea contractului
forward emis la
0
t .

Rezolvare:

a)
0,1
0
(0, ) 40 44, 21
(0, 0, ) 0.
r T
L
F T S e e
f T
= = =
=
$

b)
1
1
1 1
1
( ) 0,1 0,5
1
( )
1 1 0
( , ) 45 47, 31
( , , ) [ ( , ) (0, )] 2, 95
r T t
t
r T t r t
L t
F t T S e e
f t t T F t T F T e S S e

= = =
= = =
$
$.

1
1
( ) ( )
( )
1 0 1 0
( )
1 0 1 0 0 1
( , )
: ( , , ) [ ( , ) ( , )]
: ( , , ) ( , , ) [ ( , ) ( , )]
r q T t
t
r T t
L
r T t
S L
F t T S e
long f t t T F t T F t T e
short f t t T f t t T F t T F t T e

=
=
= =

unde:
( , ) F t T reprezint preul forward al contractului emis la momentul t cu scadena la
momentul T ;
t
S reprezint preul la momentul t al activului suport;
q este rata continu a dividendelor pltite de aciunea suport (n cazul aciunilor fr
dividend, 0 q = );
1 0
( , , )
L
f t t T reprezint valoarea la momentul
1
t a contractului forward poziie long,
emis la momentul
0
t cu scadena la momentul T , unde
1
t t T ;
1 0
( , , )
S
f t t T reprezint valoarea la momentul
1
t a contractului forward poziie short.
Obs. Preul forward este identic cu preul futures att timp ct rata dobnzii este
determinist. n cazul n care suportul contractului forward este o valut,
f
q r = , unde
f
r este rata dobnzii pentru valuta suport n contract.
Seminar 3: Modelul Binomial
13
Ipoteze:
Cursul activului suport urmeaz o distribuie binomial a.. n fiecare moment de timp
evoluia sa poate fi descris astfel:

0
S u

0
S cu
1
t
u e
d

= = (vezi curs)

0
S d

0 1
t t
t

unde u i d reprezint factori de cretere respectiv scdere constani n timp, t
intervalul de timp ntre dou momente succesive n care se face evaluarea, volatilitatea
cursului activului suport iar p i 1 p reprezint probabilitatea de cretere, respectiv
scdere a cursului activului suport n fiecare moment de timp considerat.
Evaluarea se face ntr-un mediu neutru la risc a.. valoarea ateptat la momentul
1
t a
cursului activului suport poate fi scris:
1 0
*
0
[ / ]
r t
t t
E S S e

= F
dar media unei variabile aleatoare care urmeaz o distribuie binomial este:
1
0 0
[ ] (1 )
t
E S p S u p S d = +
de unde:
r t
e d
p
u d
, denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un

mediu neutru la risc).
n mod similar, folosind metoda evalurii neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul
0
t poate fi scris:
0 1 0
*
[ / ] [ (1 ) ]
r t r t
t t t u d
C e E C e p C p C

= = + F (identic pt. PUT)
unde
u
C este valoarea CALL la
1
t dac cursul crete (devenind
0
S u ) iar
d
C este
valoarea CALL la
1
t dac cursul scade (devenind
0
S d ).
Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru
evaluarea opiunilor de tip european (vezi curs):
( )
0
( )
0
(1 ) max( , 0)
( )
(1 ) max( , 0)
( )
n
r T t i n i i n i
t t
i
n
r T t i n i i n i
t t
i
n
C e p p S u d E
i n i
n
P e p p E S u d
i n i

=

=
=

=

!
! !
!
! !

p
1-p
14
Obs: Fie nr. minim de pai cresctori pe care cursul aciunii suport trebuie s i fac
a.. opiunea CALL s expire n bani:
ln( ) ln( )
( ) 1
ln( ) ln( )
n n
n t t
t n
t
E E
S d S d u E
S u d E
u u
d S d
d d
partea ntreag

> > > = +

n mod similar pt. PUT, parametrul reprezint nr. maxim de pai cresctori pe care
cursul aciunii suport poate s i fac a.. opiunea PUT s expire n bani. Astfel n
aplicaii cele dou formule generalizate se pot scrie:
( )
1
( )
0
(1 ) ( )
( )
(1 ) ( )
( )
n
r T t i n i i n i
t t
i
r T t i n i i n i
t t
i
n
C e p p S u d E
i n i
n
P e p p E S u d
i n i

=
=

=

!
! !
!
! !
.

Aplicaii:

1. Fie o aciune suport care are cursul spot la momentul curent
0
50 . . S u m = ,
20% = i pentru care se emit opiuni cu preul de exercitare 50 . . E u m = Rata
dobnzii fr risc este 10% r = .
a) S se evalueze opiuni CALL i PUT europene, americane cu i fr dividend
folosind modelul binomial pe 5 perioade tiind c durata unei perioade este de 3
luni. n cazurile n care aciunea suport pltete dividende, presupunem c acestea
sunt pltite n perioada 4 i reprezint 10% din valoarea cursului din acel moment.
b) Verificai relaia de paritate PUT-CALL n cazul opiunilor europene ex-
dividend.
c) Explicai de ce preurile opiunilor americane la emisiune sunt mai mari dect
preurile opiunilor europene corespunztoare.
d) Demonstrai c un CALL american cu suport o aciune ex-dividend se exercit
ntotdeauna doar la scaden (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu
suport o aciune ex-dividend).

Rezolvare
1
:

a)
Preul de exercitare (Strike price): 50 E =
Factorul de actualizare (Discount factor per step): 0, 9753
r t
e

=

1
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for
Excel cu ajutorul cruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
15
Factorul de fructificare (Growth factor per step): 1, 0253
r t
e

=
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step):
3
0, 25 ani
12
t = =
Probabilitatea neutr la risc (Probability of up move): p= 0, 6014
r t
e d
u d

Factorul de cretere (Up step size):
0.2 0.25
1,1052
t
u e e

= = =
Factorul de scdere (Down step size):
0.2 0.25
1
0, 9048
t
d e e
u

= = = = .
Evaluarea opiunii CALL de tip european este identic cu cea a opiunii CALL de tip
american n cazul n care aciunea suport nu pltete dividende (vezi demonstraia de la
pct. d).

Binomial European Call
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147 17.49294
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238 5.258546
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

16
Pe ultima coloan payoff-ul opiunii (marcat n chenar cu rou) se obine calculnd
( , ) max( , 0)
T
C T S S E = . De exemplu pentru 5 creteri consecutive ale cursului valoarea
opiunii CALL la scaden va fi
5
5
82, 436 50 32, 436 . .
u
C S u E u m = = = .
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicm expresia dedus pe baza metodei
evalurii neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada
4
t (dup 4
creteri consecutive de curs) este:
4 5 4
0,1 0,25
[ (1 ) ] [32, 436 0, 6013 17, 4929 0, 398] 25,825
r t
u u u d
C e p C p C e

= + = + =
Continund raionamentul obinem valoarea opiunii la momentul iniial:
0
7,88 . . C u m =

Binomial European Put
At each node:
Strike price = 50
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056 12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

17
Pentru opiunea PUT se raioneaz similar dar pornind de la payoff-ul unei opiuni PUT:
( , ) max( , 0)
T
P T S E S = . De exemplu valoarea PUT-ului dup 4 scderi consecutive de
curs va fi:

4 4 5
0,10,25
[ (1 ) ] [12, 959 0, 6013 19, 6734 0, 398] 15, 2494
r t
d d u d
P e p P p P e

= + = + =
Continund raionamentul obinem valoarea opiunii PUT la momentul iniial:
0
2.0048 . . P u m = .

Binomial American Put
At each node:
Strike price = 50
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 0 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 0 61.07014
0.279591 0
55.25855 0 55.25855 0 55.25855
1.047144 0.719163 0
50 0 50 0 50
2.50208 2.271646 1.84983
45.24187 0 45.24187 0 45.24187
4.85603 4.75813 4.75813
4.75813 40.93654 4.608619 40.93654
9.06346 9.06346
7.828958 37.04091 7.828958 37.04091
12.9591 12.9591
11.72458 33.516
16.484
15.24949 30.32653
19.6735
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

18
Pentru evaluarea unei opiuni americane trebuie s inem cont c de fiecare dat valoarea
opiunii (cea redat n chenar sub cursul activului suport) va fi maximul dintre valoarea
care s-ar obine prin exercitare (n figura de mai sus valoarea subliniat) i valoarea
obinut prin actualizare (valoarea nesubliniat, redat sub curs). Valorile ngroate,
marcate cu rou, sunt valori de exercitare ale opiunii, mai mari dect cele obinute prin
actualizare.

American CALL with dividend

19
American PUT with dividend

Valoarea unui PUT cu activ suport pltitor de dividend are o valoare mai mare dect a
unui PUT ex-dividend ntruct n primul caz cresc ansele de exercitare datorit scderii
valorii activului suport ca urmare a plii dividendului.

b) Teorema de paritate CALL-PUT valabil pentru opiuni europene:
0.11.25
0 0 0
7,879951 50 2, 004797 50 52, 0048 52, 0048.
r T
C E e P S e

+ = + + = + =
c) Opiunile americane au mai multe anse s se exercite.
d)

( )
. . .
r T t
t t t t
val CALL american val CALLeuropean val deexercitareCALLamerican
c C S E e S E

.

20
2. S se calculeze utiliznd modelul binomial, valoarea unei opiuni PUT pe baza
urmtoarelor date: 100; 200; 1 ; 40; 12%; 8% S E T an n r = = = = = = (PUT).

Rezolvare:

1
0,08
40
0,08 39 1 39
0
1
;
40
1, 0192;
1
0, 9812;
0, 9812
0, 54801
1, 0192 0, 9812
ln
38, 26; 39 e preferabil s calculm prima CALL.
ln
[40 0, 54801 (1 0, 54801) (100 1, 0192
t
r t
n
t
u e
d
u
e d e
p
u d
E
S d
rang
u
d
C e
=
= =
= =

= = =

> = =
=
40 40 9
0, 9812 200)
1 0, 54801 (100 1, 0192 200)] 6, 57 10 .
+
+ =

Iar prima opiunii PUT se determin aplicnd teorema de paritate PUT-CALL:

0 0 0
84, 623.
r T
P C E e S

= + =
Seminar 4: Procese Stohastice
21
Seminar 4: Procese Stocastice

1. Procesul Wiener fundamental (micarea brownian standard) :
.
, (0,1)
not
z B t N = = , valorile variabilei z n dou intervale oarecare de timp
1
t i
2
t fiind independente.
media: ( ) 0 E z =
variana: var( ) z t = de unde deviaia standard: ( ) devs z t = .

2. Procesul Wiener generalizat (micarea brownian generalizat):
x t z = + cu i (driftul i difuzia) constante.
media: ( ) E x t =
variana:
2
var( ) x t = de unde deviaia standard: ( ) devs z t = .
Obs. dac 1 t an = atunci ( ) E x = reprezentnd media anual a variabilei x iar
( ) devs z = reprezentnd deviaia standard anual a variabilei x .

3. Procesul Ito (micarea brownian geometric):
( , ) ( , ) x x t t x t z = + cu ( , ) ( , ) x t i x t parametri neconstani.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei aciuni urmeaz un proces de tip Wiener
generalizat:
S
S
= t z + i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de

tip Ito: S S t S z = + . Consecin: ( , )
S
N t t
S

.
Obs. n timp continuu notaia t este nlocuit cu dt .

4. Lema Ito:
Fie ( , ) D x t o funcie care depinde de variabila aleatoare x ce urmeaz un proces de tip
Ito i de timp. ( , ) D x t va fi o variabil aleatoare care urmeaz tot un proces de tip Ito de
forma:
2
2
2
1
( ( , ) ( , ) ) ( , )
2
D D D D
dD x t x t dt x t dz
t x x x

= + + +

.
5. Tabla nmulirii pentru micarea brownian standard:
( )
( )
2
2
1 2
1 2
1 2
0
0
0, micri browniene standard independente;
, micri browniene standard .
t
t
t t
t t
t t
dt
dt dB
dB dt
dac B i B
dB dB
dt dac B i B corelate
=
=
=

22
Aplicaii

1. Fie D preul unui instrument financiar derivat i S cursul activului suport. S se
scrie ecuaia de dinamic pentru preul derivativului D tiind c S urmeaz un
proces de tip Ito.

dS S dt S dz = +
2
2 2
2
1
( )
2
D D D D
dD S S dt S dz
t S S S

= + + +

2. Fie dinamica preului unei aciuni: S S t S z = + . Fie
( ) r T t
F S e

=
preul forward al acestei aciuni. Care este dinamica preului forward?
Reprezentai aceast dinamic ntr-un mediu neutru la risc.

Aplicm lema lui Ito funciei F reprezentnd preul forward:
2
2 2
2
1
( )
2
F F F F
dF S S dt S dz
t S S S

= + + +

( )
( )
( )
( )
2
2
0
r T t
r T t
r T t
r T t
F S e
r S e r F
t t
F S e
e
S S
F
S
= = =

= =

de unde:
( ) ( )
( ) ( )
r T t r T t
dF r F S e dt S e dz r F dt F dz

= + + = +
Rentabilitatea preului forward urmeaz o micare Wiener generalizat deoarece:
( )
dF
r dt dz
F
= +
ntr-un mediu neutru la risc toate activele au aceaai rentabilitate dat de rata fr risc:
r = . De aici:
*
dF F dz = unde
*
dz reprezint micarea brownian standard sub
probabilitatea neutr la risc.

3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continu (yield to maturity)
pentru o obligaiune 0-cupon ce pltete o unitate monetar la scaden.
Presupunem c y urmeaz procesul stohastic:
0
( ) dy a y y dt c y dz = + , unde
0
, , a y c sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preul obligaiunii?
Obs. Este la fel de riscant o poziie forward deschis pe activul suport ca i o poziie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilitii celor dou poziii este
aceeai, ).
23
Notm cu
t
B preul la momentul t al acestei obligaiuni.
1
T
B = iar
( ) y T t
t
B e

=
Aplicm lema Ito funciei
t
B :
2
2 2
0 2
1
( ( ) )
2
B B B B
dB a y y c y dt c y dz
t y y y

= + + +

( )
( )
2
2
2
( ) ( )
( )
y T t
t
y T t
t
t
B
y e y B
t
B
T t e T t B
y
B
T t B
y

= =

= =

de unde:
2 2 2
0
1
( ) ( ) ( ) ( )
2
t t
dB y a y y T t c y T t B dt c y T t B dz

= +

4. Preul valutei din ara A exprimat n funcie de preul valutei din ara B
(1A S B = ) urmeaz un proces de forma: ( )
B A
dS r r S dt S dz = + unde ,
A B
r r
reprezint ratele dobnzilor n cele dou ri. Care este procesul urmat de preul
valutei din ara B exprimat n funcie de preul valutei din ara A?

Aplicm lema Ito funciei:
1
1B A
S
= :
2
2 2 3
1 1 1
1 2
0; ; .
S S S
t S S S S

= = =

( )
( )
2 2
2 3 2
2
1 1 1 2 1
(0 ( ) ) ( )
2
1 1 1
B A
A B
d r r S S dt S dz
S S S S
d r r dt dz
S S S

= + + + =>

= +

Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numete mean-reverting deoarece:
dac
0
y y < atunci driftul
0
( ) 0 a y y > i deci trend-ul lui y este unul cresctor, de
revenire spre nivelul lui
0
y iar
dac
0
y y > atunci driftul
0
( ) 0 a y y < i deci trend-ul lui y este unul descresctor,
de revenire spre nivelul lui
0
y .
Se poate demonstra c
0
y reprezint media pe temen lung a rentabilitii y (vezi
aplicaiile 6 i 7 din seminarul 5). Abaterile variabilei y de o parte i de alta a mediei
pe termen lung sunt determinate de apariia unor ocuri descrise de componenta
stohastic a procesului urmat de y .
24

5. Aplicai lema Ito funciei ln S i demonstrai c aceast variabil urmeaz o
distribuie normal ( S S t S z = + ).

2
2 2
(ln ) (ln ) 1 (ln ) 1
0; ; .
S S S
t S S S S

= = =

2 2
2
2
1 1 1 1
(ln ) 0
2
(ln )
2
S S S t S z
S S S
S t z

= + + +

= +

Aadar variabila ln S urmeaz un proces Wiener generalizat, de unde:
2
0
2
0
ln [ , ]
2
ln ln ln n intervalul (0, )
ln [ln , ]
2
T
T
S N t t
S S S T
S N S T T
=

+

deci cursul unei aciuni se poate preupune c urmeaz o distribuie lognormal.

Obs. innd cont de proprietile distribuiei normale, pentru o cuantil
+
R
oarecare, cunoatem relaia:
2
0
ln [ln ]
2
( ) 2 ( ) 1
S S T
p P N
T

+

= =
unde p reprezint o
probabilitate care depinde funcional de cuantila
+
R aleas iar ( ) N reprezint
funcia de probabilitate normal n punctul
+
R . Aadar
1
1
( )
2
p
N

+
= .
Cunoscnd aceste proprieti, putem determina cu probabilitatea p intervalul n care
se va afla cursul unei aciuni (notat cu S ) la un anumit moment viitor T :
2 2
( ) ( )
2 2
0 0
T T T T
T
S e S S e

+

Obs. Apariia varianei variabilei S n driftul procesului urmat de variabila
1
S
poart
denumirea de paradoxul Siegel.
25
6. Cursul unei aciuni la momentul actual este 100. Cursul aciunii urmeaz un
proces Ito de forma: 0,1 0, 2
dS
dt dz
S
= + .
a) Care este rentabilitatea medie anual a cursului acestei aciuni? Dar volatilitatea
corespunztoare?
b) Determinai intervalul de variaie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.

a) 10% respectiv 20%.
b) 90% p = iar
1
1
( )
2
p
N

+
= . Cu ajutorul tabelului distribuiei normale, disponibil n
ANEX se determin valoarea cuantilei pentru fiecare din cele trei cazuri:
i) 1.65 = i [86.5022,120.3218]
T
S .
ii) 1.96 = i [83.8618,124.1102]
T
S .
iii) 2.58 = i [78.8203,132.0486]
T
S .

7. Cursul unei aciuni este
0
S , volatilitatea i rentabilitatea .
a) S se deduc formula care cu probabilitatea s , d intervalul nchis n care se va
afla cursul la momentul T: [ , ]. p q
b)
0
100, 15%, 45%, 3 , 99%. S T luni s = = = = =
c) S se deduc urmtorii indicatori de senzitivitate privind mrimea intervalului
n care se va afla cursul:
[ ] [ ] [ ] [ ]
; ; ; .
q p q p q p q p
T s

Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).

a)
2 2
1 1
1 1
( ) [ ] ( ) [ ]
2 2 2 2
0 0
s s
T N T T N T
T
p S e S S e q

+ +
+
= = .

b) p=56,71182; q=180,6809.

c) i d)
26
1 1
2 1 2 1
[ ] 1 1
[ [ ]] [ [ ]] 291, 6966;
2 2
[ ]
( ) 30, 9922;
[ ] 1 1 1 1 1 1
[ [ ] ] [ [ ] ] 281,12;
2 2 2 2 2 2
[ ] 1
( ) 275, 284.
1
2 ( )
2
q p s s
q T T N p T T N
q p
T q p
q p s s
q N p N
T T T
q p
T q p
s
s
n

+ +
= + =

= =
+ +
= + =

= + =
+

unde
2
2
( ) 1
( )
2
d
N d
n d e
d

= =
.

Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilitii sau a rentabilitii medii anuale a
cursului, intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,916966 ( 291, 6966 0, 01 )
i respectiv 0,309922 ( 30, 9922 0, 01 ). La o modificare cu un an a orizontului de
prognoz, intervalul se modific n acelai sens cu 281,12 iar la o modificare cu 1 p.p. a
probabilitii s , intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,75284
( 275, 284 0, 01 ).

ANEX
27
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641 0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247 0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859 0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483 0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121 0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776 0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451 0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148 0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867 0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611 0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379 1 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170 1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985 1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823 1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681 1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559 1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455 1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367 1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294 1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233 1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183 2 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143 2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110 2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084 2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064 2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048 2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036 2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026 2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019 2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014 2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3 0.0013 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010 3 0.9987 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007 3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005 3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002 3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
Tabel pentru cnd 0
0,6278 0,62 0,78 0,63 0,62
0,7324 0,78 0,7357 0,7324
0,7350
N x x
N N N N
= +

= +
=
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
Tabel pentru cnd 0
0,1234 0,12 0,34 0,12 0,13
0,4522 0,34 0,4522 0,4834
0,4509
N x x
N N N N
=

=
=
Seminar 5: Martingale i Integrala stocastic

28
I. Martingale:
Fie ( , 0)
t
X t un process stocastic, care este martingal dac:
i) ( , 0)
t
X t este
t
msurabil F (
t
X este adaptat filtrrii
0
{ }
t t
F );
ii)
t
X este integrabil (
0
( )
T
X s ds
);
iii) [ / ] ,
T t t
E X X t T = F (valoarea ateptat a variabilei X , avnd disponibil
informaia la momentul curent t este egal cu valoarea prezent a acestei variabile).

Lem: Un proces stocastic ( , 0)
t
X t este martingal ecuaia de dinamic stocastic
pentru acest proces are forma
t t t
dX b dB = (acest proces nu prezint drift).

II. Integrala stocastic:
Fie ( , 0)
t
B t o micare Brownian standard. ( ) ( )
T
s
t
I s dB =
se numete integral
stocastic avnd urmtoarea condiie de integrare
2
[ ( )]
T
t
E s ds <
.
Obs. poate fi o funcie determinist sau un proces stocastic.

Proprieti:
i) E[ ( )] [ ( ) / ] 0.
T
B
s t
t
I E s dB = =
F
ii)
2 2
var[ ( )] [( ( ) ) ] [ ( )]
T T
s
t t
I E s dB E s ds = =

(
2
var[ ( )] ( ) I T t = dac e o constant).
iii) ( )
T
s
t
s dB
este , .
B
T
msurabil T t F
Corolar: Orice integral stohastic este martingal:
0 0
0 0
[ ( ) / ] [ ( ) / ] [ ( ) / ]
( ) [ ( ) / ] ( )
T t T
B B B
s t s t s t
t
t T t
B
s s t s
t
E s dB E s dB E s dB
s dB E s dB s dB

= + =
= + =

F F F
F

Propoziie:
Dac Y i Z sunt variabile stohastice iar Z este
t
msurabil F atunci:
[ / ] [ / ]
t t t t
E Z Y Z E Y = F F .
Dac Y este o variabila stohastica iar s t atunci: [ [ / ] / ] [ / ]
t s s
E E Y E Y = F F F .

29
Aplicaii:

1.
t
B este o martingal.

Fie s t un interval de timp. tim din proprietile procesului Wiener fundamental c
[ ] [ / ] 0 [ / ] [ / ]
t s t s s t s s s s
E B E B B E B E B B
= = = = F F F

2.
2
t
B t este o martingal.

2 2 2 2 2
2
[ / ] [( ) 2 2 / ] [( ) 2 ( ) / ]
[( ) / ] 2 [( ) / ]
t s s t s t s s s t s s t s s
t s s s t s s
E B B E B B B B B E B B B B B
E B B B E B B t s
= + = + =
= + =
F F F
F F
2 2 2 2
[ / ] [ / ]
t s s t s s
E B B t s E B t B s = = F F

3.
2
2
t
B t
e

este o martingal.

2 2 2
2 2 2
( )
2 2 2
( )
2 2 2
[ / ] [ / ] [ ]
.
t s s
t s
s s
B t B t B t
B B g t s
s s
t s
B t B s
E e e E e e E e
e e e

= = =
= =
F F

deoarece (0, )
t s t s
B B B t s N t s
= = .

4. Calculai
4
[ ]
t
E B .

Aplicm lema lui Ito funciei:
4
( )
t
D x x unde dx dB = = .
3 3 2 3
2
2
0
1
4 0 0 4 1 12 1 4
2
12
t
t
t
D
t
D
x dD x x dt x dB
x
D
x
x

= = + + +

Lem: dac (0,1) g N atunci
2
2
[ ]
g
E e e
= unde este un parametru real

(vezi ANEXA)

30
2 3
6 4
t t t
dD B dt B dB = + i integrnd
2 3
0 0
6 4
t t
t s s s
D B ds B dB = +

i aplicnd
opertatorul medie rezult:
[ ]
2 3 2
0 0 0
int .
6 4 6 0 3
t t t
t s s s
stocastic
E D E B ds E B dB sds t

= + = + =

.

5. Calculai integrala stocastic:
0
.
t
s s
B dB

Facnd analogia cu integrala Riemann, o funcie de la care putem porni n mod natural
analiza este
2
( )
t
D t B = pentru care aplicm lema lui Ito:
2
2
0
1
2 0 0 2 1 2 1 2
2
2
t t t t t
t
t
D
t
D
B dB B dt B dB
B
D
B

= = + + +

2
2 2
0 0
2 2
2 2
t t
t
t t t t s s s s
B t
dB dt B dB B t B dB B dB = + = + =

.

6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck:
0
, ; , .
t t t
dx kx dt dB x y k cons = + = =
Determinai
[ ] [ ]
, ,
t t t
x E x Var x i valoarea mediei pe termen lung a variabilei x .

Evident procesul urmat de
t
x nu este un caz particular al procesului Ito deoarece driftul
este neconstant iar difuzia este constant. Analogia cu modul de rezolvare al ecuaiilor
difereniale deterministe de forma
dx
Ax f
dt
+ = (care se reduc la ecuaii difereniale de
forma
( )
At
At
d e x
e f
dt
= dup nmulirea ambilor termeni cu

A t
e

) ne ndreptete la
alegerea unei funcii de forma ( , )
k t
D t x e x
= pentru care plicm lema lui Ito:


31
( )
2
2
2
1
0
2
0
k t
t
k t k t k t k t k t
t t t
t
t
D
k e x
t
D
e d e x k e x k x e dt e dB
x
D
x

= = + +

( )
0 0
t t
k t k s k t k s t
t s t s
e x y e dB x e y e dB

= = +

.

( )
( )
0
t
k t k s t k t
t s
E x e y E e dB e y

= + =

datorit proprietilor integralei stohastice.

( ) ( ) ( )
2 2
2
2 ( ) 2 ( )
0 0
2
2 2 ( ) 2
0
1
.
2
t t
k s t k s t
t t t s s
t k t
k s t
Var x E x E x E e dB E e dB
e
e ds
k

= = = =

= =

Media pe termen lung: ( ) lim lim 0
k t
t
t t
E x e y

= = .

7. Particularizare a procesului Ornstein-Uhlenbeck modelul Vasicek pentru
dinamica ratei dobnzii:
0
( ) , , , , constante
t
dr k r dt dB cu r k = + .
Determinai: ( ) ( ) , ,
t t t
r E r Var r i valoarea mediei pe termen lung a variabilei r .

Obs. Variabila x r = urmeaz un proces de tip Ornstein-Uhlenbeck deoarece:

( )
t
dx d r dr kxdt dB = = = +

Aplicnd lema lui Ito funciei: ( )
kt
t t
D r e = vom obine (prin analogie cu rezultatele
din problema 6):
( ) ( )
( ) ( ) ( )
( )
0
0
0 0
2
2
( )
( )
1
2
t
k t k s t
t t s
k t k t
t t
k t
t t t
r x e r e dB
E r E x x e r e
e
Var r Var x Var x
k

= + = + +
= + = + = +
= + = =


32
Media pe termen lung: ( ) ( )
0
lim lim ( ) .
k t
t
t t
E r r e

= + =

Comentarii legate de modelul Vasicek:
Avantaj: rata dobnzii n acest model urmez un proces de tip mean-reverting (se
consider c acest tip de proces descrie cel mai fidel dinamica din realitate a ratei
dobnzii vezi aplicaia 3 de la seminarul 4);
Dezavantaj: rata dobnzii fiind o variabil aleatoare Gaussian, n cadrul acestui
model, are o probabilitate pozitiv de a lua valori negative.

33
Anex

Lema: Dac X este o variabil aleatoare distribuit normal de medie m i deviaie
standard s atunci:
( )
2
2
s
m
x
E e e
+
= .

Demonstraie:
( )
( )
( )
( )
2
2
2
2
2
2
( )
2
2
2
2 2
2 2
2 2
1
2
( )
2 2 2
1
2
x m
x x
s
x m s
s
m
x
s
E e e e dx
s
x m s
x m s
x m
s s
E e e e dx
s

+

+
=

+

= +
=

Fcnd schimbarea de variabil:
2
( ) x m s dx
u du
s s
+
= = de unde:
( )
2 2 2
2 2 2
1
2
s u s
m m
x
E e e e du e

+ +
= =
c.c.t.d.
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
34
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-
Scholes

Ecuaia Black-Merton-Scholes. Dac
t
D este preul unui instrument financiar derivat la
momentul t , ce are ca suport activul S , atunci
t
D verific urmtoarea ecuaie de
dinamic (ecuaia Black-Merton-Scholes) :
2
2 2
2
1
2
t t t
t t t
D D D
r S S r D
t S S

+ + =

Modelul Black-Scholes. Dac derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o
opiune PUT de tip european) cu suport aciunea S nepltitoare de dividend, atunci
soluia ecuaiei Black-Merton-Scholes este:

( )
1 2
( )
2 1
2
1
2 1
( ) ( )
( ) ( ) :
ln ( ) ( )
2
( )
( )
r T t
t t
r T t
t t
t
C S N d E e N d i respectiv
P E e N d S N d unde
S
r T t
E
d
T t
d d T t

=
=
+ +
=

=

Generalizare. Dac activul suport a opiunilor europene genereaz venit, formulele
aferente ecuaiei i modelului Black-Scholes devin:

2
2 2
2
1
( )
2
t t t
t t t
D D D
r q S S r D
t S S

+ + =

( ) ( )
1 2
( ) ( )
2 1
2
1
2 1
( ) ( )
( ) ( ) :
ln ( ) ( )
2
( )
( )
q T t r T t
t t
r T t q T t
t t
t
C S e N d E e N d i respectiv
P E e N d S e N d unde
S
r q T t
E
d
T t
d d T t

=
=
+ +
=

=

n funcie de tipul activului suport, avem urmtoarele posibiliti:
i) dac activul suport este o aciune pltitoare de dividende, q este rata continu a
dividendului (n procente pe an);
ii) dac activul suport este un indice bursier, q reprezint rata continu medie a
dividendelor generate de aciunile care intr n componena indicelui;
35
iii) dac activul suport este o valut, q reprezint rata de dobnd la valuta suport n
contract (rata de dobnd strin
. not
f
q r = );
iv) dac activul suport este un contract futures,
q r =
iar ecuaia i modelul (denumit n
acest caz modelul Black) devin:

2
2 2
2
1
2
t t
t t
D D
F r D
t F

+ =

i respectiv

( )
1 2
( )
2 1
2
1
2 1
[ ( ) ( )]
[ ( ) ( )] :
ln ( )
2
( )
( )
r T t
t t
r T t
t t
t
C e F N d E N d
P e E N d F N d unde
F
T t
E
d
T t
d d T t

=
=
+
=

=

Obs. 1. Paritatea PUT-CALL:
( ) ( )
,
r T t q T t
t t t
C E e P S e t T

+ = + valabil pentru
opiuni europene cu aceleai caracteristici poate fi demonstrat i cu ajutorul
formulelor Black-Scholes
2
.
2. Paritatea PUT-CALL n cazul n care activul suport este un contract futures se
scrie:
( ) ( )
,
r T t r T t
t t t
C E e P F e t T

+ = + .

Aplicaii:

1. Un contract forward cu suport o aciune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a crui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificai aceast
afirmaie folosind ecuaia Black-Merton-Scholes.

Preul unui contract forward (poziie long) emis la momentul
0
0 t = cu scadena la T i
care este evaluat la momentul
0
t t T este:
0 0
( , , )
r t
t L t
D f t t T S S e

= = .
0
; 1; 0;
r t t t t
t t
D D D
r S e
t S S

= = =

2 2
0 0
1
1 0 ( )
2
r t r t
t t t t
r S e r S S r S S e r D

+ + = = c.c.t.d.

2. Cursul curent al unei aciuni este 100 . .
t
S u m = , volatilitatea sa este 20% = , rata
dobnzii fr risc pe pia este 10% r = . Se emit opiuni CALL i PUT de tip

2
Vezi suportul de curs.
36
european, cu scadena peste 6 luni i care au un pre de exercitare 100 . . E u m =
Determinai valuarea curent a opiunilor CALL i PUT emise.

( )
1 2
( ) ( )
r T t
t t
C S N d E e N d

=
2 2
1
2 1
100 0, 2
ln (0,1 ) 0, 5 ln ( ) ( )
100 2 2
0, 4243
( ) 0, 2 0, 5
( ) 0, 4243 0, 2 0, 5 0, 2828.
t
S
r T t
E
d
T t
d d T t
+ + + +
= = =

= = =

1
2
( ) (0, 4243) (0, 42) 0, 43 [ (0, 43) (0, 42)]
0, 6628 0, 43 (0, 6664 0, 6628) 0, 6643.
( ) (0, 2828) (0, 28) 0, 28 [ (0, 29) (0, 28)] 0, 6113.
N d N N N N
N d N N N N
= = + =
= + =
= = + =

0,1 0,5
100 0, 6643 100 0, 6113 8, 2778 . .
t
C e u m

= =
Valoarea opiunii PUT cu aceleai caracteristici ca i opiunea CALL o determinm
utiliznd teorema de paritate PUT-CALL:
( ) 0,1 0,5
8, 2778 100 100 3, 4007 . .
r T t
t t t
P C E e S e u m

= + = + =

3. Determinai valoarea unei opiuni de tip european care d dreptul la cumprarea
peste 9 luni a unui dolar canadian la preul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD =
0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de
dobnd n procente pe an n Canada i SUA sunt 9% i respectiv 7%.

Suportul opiunii este CAD i de aceea 9%.
f CAD
r r = =
2 2
1
2 1
0, 04
ln ( ) ( ) 0 (0, 02 ) 0, 75
2 2
0, 4157.
( ) 0, 04 0, 75
( ) 0, 4503.
t
f
S
r r T t
E
d
T t
d d T t
+ + + +
= = =

= =

1
2
( ) ( 0, 4157) ( 0, 41) 0, 57 [ ( 0, 41) ( 0, 42)] 0, 3388.
( ) ( 0, 4503) ( 0, 45) 0, 03 [ ( 0, 45) ( 0, 46)] 0, 3262.
N d N N N N
N d N N N N
= = =
= = =

( )
( )
1 2
0,09 0,75 0,07 0,75
( ) ( )
0, 75 0, 3388 0, 75 0, 3262 0, 0054 .
f
r T t
r T t
t t
C S e N d E e N d
e e USD

= =
= =

Preul opiunii PUT corespunztoare o putem determina utiliznd teorema de paritate
PUT-CALL:
( )
( )
0, 016 .
r T t
f
r T t
e
t t t
P C E e S e USD

= + =

4. Un activ are un curs de pia
0
100 . . S u m = Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadena peste 9 . T luni = Rata dobnzii pe pia este 10%. r = Pentru
contractele futures se emit opiuni CALL i PUT cu scadena tot peste 9 luni, preul
37
de exercitare fiind egal cu preul la termen pentru ambele tipuri de opiuni.
Volatilitatea preului futures este 20%. = Determinai prima opiunilor emise.

0
r T
F S e E
= = (opiunile sunt emide la bani sau at the money).

0 1 2 0 1 2
2
1
2 1 1
( ) ( ) [ ( ) ( )]
ln
2
2
.
2
r T r T
C e F N d e E N d S N d N d
F
T
E
d T
T
d d T T d

= =
+
= =
= = =

De unde:
2 1
( ) ( ) N d N d = .
0 0 1 2 0 1
0, 2
[ ( ) ( )] [2 ( ) 1] 100 [2 ( 0, 75) 1] 6, 9012.
2
C S N d N d S N d N = = = =
Din teorema de paritate: .
r T r T
t t t t
P F e C E e P C

+ = + =

5. Un investitor dispune de o sum de bani A cu care poate cumpra exact 100
aciuni ale firmei M&N. n cazul n care suma este depus la banc cu dobnd
continu, dup 9 luni ea devine B . Cu suma A investitorul poate cumpra exact
1000 opiuni CALL cu scadena peste 9 luni, avnd preul de exercitare 0, 01 E B =
i avnd ca suport aceast aciune. S se calculeze volatilitatea a aciunii
(volatilitatea implicit).

( ) ( ) ( )
100 ; ; 1000 ; 0, 01 0.01 .
r T t r T t r T t
A S B A e A C E B A e S e

= = = = = =
( ) ( ) ( )
1 2 1 2
1 2
2 2
( )
1
2 1
1000 1000 [ ( ) ( )] 10 ( ) 10 ( )
( ) ( ) 0,1
ln ( ) ( ) ln ( ) ( )
2 2
( )
2 ( ) ( )
r T t r T t r T t
t
r T t
A C S N d E e N d A N d A e e N d
N d N d
S S
r T t r T t
S e E
d T t
T t T t
d d

= = =
=
+ + + +
= = =

=
1 2 1 1 1
1
1
( ) ( ) 0,1 ( ) ( ) 0,1 2 ( ) 1,1
( ( )) 0, 55 ( ) (0, 55)
2 2
(0,12 ) (0,12) 0, [ (0,13) (0,12)] 0, 55
(0, 55) 0,1256 29%.
N d N d N d N d N d
N T t T t N
N x N x N N
N

= = =
= =
= + =
= =

Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
38
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i
volatilitatea implicit

Indicatorii de senzitivitate cuantific variaia primei opiunii la o modificare cu o unitate
a factorilor care influeneaz valoarea opiunii respective: ( , , , , , ) D S E r T t q .

D = CALL D = PUT
Delta:
D
S

( )
( )
1
0
q T t
C
e N d

= > ( )
( )
1
0
q T t
P
e N d

= <
Nabla:
D
E

( )
( )
2
0
r T t
C
e N d

= <
( )
( )
2
0
r T t
P
e N d

= >
Gamma:
2
2
D
S

2
1
2
( )
1
0
2
d
q T t
C
e
e
S T t

= >

2
1
2
( )
1
0
2
d
q T t
P
e
e
S T t

= >

Rho:
D
r

( ) ( )
( )
2
0
r T t
C
T t E N d e

= > ( ) ( )
( )
2
0
r T t
P
T t E N d e

= <

Vega:
D

2
1
2
( )
0
2
d
q T t
C
e
e S T t

= >

2
1
2
( )
0
2
d
q T t
P
e
e S T t

= >

Miu:
D
q

( )
1
( ) ( ) 0
q T t
C
S e T t N d

= <
( )
1
( ) ( ) 0
q T t
P
S e T t N d

= >
Theta:
1
( )
C C
C C
t T t

= = =

1
( )
P P
P P
t T t

= = =

Dac dezvoltm n serie Taylor funcia ( ) D S n jurul unei valori curente
0
S obinem
aproximarea modificrii valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mic a
valorii cursului activului suport:
1 0 1 0
( ) ( ) ( )
C
C S C S S S pt. modificri mici ale cursului
1 0
1 . . S S u m <
2
1 0 1 0 1 0
1
( ) ( ) ( ) ( )
2
C C
C S C S S S S S + pt. modificri relativ mai mari ale
cursului
1 0
1 . . S S u m >

39
Aplicaii:

1. O aciune are n prezent un curs de pia
0
180 S = , volatilitatea estimat este de
32% = iar rata dobnzii fr risc pe pia este 9, 5% r = . Se emit opiuni CALL i
PUT avnd ca suport aceast aciune, preul de exercitare 190 E = i scadena peste
9 luni. Determinai:
a. Prima opiunilor put i call la momentul curent.
b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega).
c. Determinai noua valoare a opiunii call dac valoarea aciunii suport devine
1
181. S =
d. Determinai noua valoare a opiunii put n situaia n care valoarea aciunii
suport devine
2
177. S =
e. tiind c un investitor are un portofoliu format din
1
2.500 N = opiuni call,
poziie long i
2
3.200 N = opiuni put, poziie short, s se calculeze suma investit,
precum i indicatorii
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega)
ai portofoliului.
f. Cu ct se modific valoarea acestui portofoliu dac cursul aciunii suport scade
cu o unitate?
g. S se precizeze numrul de aciuni care trebuie cumprate sau vndute, astfel
nct portofoliul s devin neutral .
h. Ce poziii trebuie s ia acest investitor pe cele dou opiuni existente pe pia i
pe activul suport a.. portofoliul su s devin neutral .

Rezolvare:
a. Formulele de evaluare Black-Scholes (cazul fr dividend):
( )
( )
( )
1 2
r T t
C S N d E e N d

= i
( )
( ) ( )
2 1
r T t
P E e N d S N d

= , unde
40
( )
2
1
ln ( )
2
S
r T t
E
d
T t

+ +

=

i
2 1
d d T t = .
Dac se cunoate valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaia de paritate put-call:
( ) r T t
t t t
P S C E e

+ = + .
Obinem:
1
0, 2006 d = ;
2
0, 0766 d = ; ( )
1
0, 5795 N d = ; ( ) ( )
2 2
1 0, 4695 N d N d = = ;
0 0
21, 2388 i 18,1723 C P = = .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea call:
( )
2
1
2
1
1
;
2
d
C C
e
N d
S T t
= =

;
( )
( )
2
r T t
C
e N d

= ;
2
1
2
1
2
d
C
S T t e
;
Obinem: 0, 5795
C
= ; 0, 0078
C
= ; 0, 4372
C
= i 60, 9506
C
= .
Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea put:
( ) ( )
1 1
1 1
P C
N d N d = = = ;
2
1
2
1
2
d
P C
e
S T t
= =

;
( ) ( )
( )
2
r T t r T t
P C
e e N d

= + = ;
2
1
2
1
2
d
P C
S T t e

= =
;
Obinem: 0, 4205
P
= ; 0, 0078
P
= ; 0, 4940
P
= ; 60, 9506
P
= i 70, 3992
P
= .
41
c.
1 0 1 0
( 181) ( ) 21, 2388 0, 5795 1 21, 8183
C
C S C S S = = + = + =
d. Modificarea cursului suport este mai consistent dect n cazul precedent, aadar:
2
2 0 2 0 2 0
2
1
( 177) ( ) ( )
2
1
18,1723 0, 4205 ( 3) 0, 0078 ( 3) 19, 4689
2
P P
P S P S S S S = = + + =
= + =

e. Valoarea portofoliului este:
1 2
5.054, 36 N C N P = = .
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
1 2
2.794, 3630
C P
N N
= = ;
1 2
5, 4868
C P
N N
= = ;
1 2
2.673, 8935
C P
N N
= = ;
1 2
42.665, 4202
C P
N N
= = ;
f.
1 0 1 0
( ) 2.794, 363 ( 1) 2.794, 363. S S
= = =
g. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se
protejeaz mpotriva variaiilor mici ale cursului activului suport.
Trebuie vndute 2.794, 363
= aciuni. Noul portofoliu va fi format din:

*
2500 3200 2794, 363 C P S = avnd indicatorul
*
0.
=
h. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se
protejeaz mpotriva unor variaii mai mari ale cursului activului suport.
Preupunem c investitorul introduce n portofoliul su x uniti din activul suport i y
uniti noi de opiuni CALL (putem alege opiunea PUT ca derivativ pt. aceast
operaiune de hedging). Investitorul va avea de rezolvat urmtorul sistem de ecuaii:
1 0 2.794, 363 0, 5795 0
0 0 5, 4868 0, 0078 0
C
C
x y x y
x y y
+ + = + + =

+ + = + =

unde am inut cont c pentru activul suport este 1
S
S
S
= =
iar
2
2
0
S
S
S
= =
.
Poziie short pe 2.835,127 x = aciuni i poziie long pe 703, 436 y = opiuni call.
42
2. Pentru aciunile firmei M&N se cunosc: 87, 28%, 0 S q = = = iar rata dobnzii
pe pia este 10% r = . Pentru o opiune de tip CALL cu suport aciunea M&N i
scadena peste 9 luni se cunosc urmtorii indicatori de senzitivitate:
1
0, 5199, 0, 016846, 9, 4486. = = =
Determinai prima opiunii CALL.

Rezolvare:

Din ecuaia Black-Merton-Scholes:
2
2 2
2
2 2
1
2 2
1
2
1 1
( )
2
1 1
( 9, 4486 0,1 87 0, 5199 0, 28 87 0, 016846) 6, 4733
0,1 2
t t t
t t t
C C C
r S S r C
t S S
r S S C
r
C

+ + =

+ + =
= + + =

3. Calculai volatilitatea implicit pentru preul futures tiind c preul pe pia al
unei opiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preul curent al
contractului futures este 525 . . F u m = iar preul de exercitare al opiunii este
525 . . E u m = Scadena opiunii este peste 5 luni iar rata dobnzii pe pia este 6%.

Rezolvare:

Practic volatilitatea implicit va fi soluia urmtoarei ecuaii: ( )
pia
P P = care, n
general, poate avea o soluie analitic sau nu. n acest caz putem rezolva aceast ecuaie
analitic.
( ) ( ) ( )
2 1 2 1
( ) ( ) [ ( ) ( )]
r T t r T t r T t
P E e N d F e N d F e N d N d

= =
( )
2
1
2 1
ln ( )
2
2
S
r T t
E
d T t
T t
d d

+ +

= =

=

( )
1
[2 ( ) 1]
r T t
P F e N d

= de unde
1
5
( ( )) 0, 5195 (0, 5195) 0, 04 ... 0, 0489
2 2 12
15,15%.
N T t N x

= = = = =
=

Obs. Volatilitatea implicit reprezint acea valoare a volatilitii care egalizeaz
preul opiunii obinut din model cu preul opiunii observabil pe pia.
43
4. Determinai volatilitatea implicit pentru o aciune al crei curs prezent este
0
500 S = , tiind c preul unei opiuni CALL cu suport aceast aciune, cu pre de
exercitare 500 E = i scadena peste 6 luni este 29,2514. 10%. r =

Rezolvare:

n aceast situaie, ecuaia ( ) 29, 2514 C = nu va avea o soluie analitic (vom avea n
aceeai relaie ambele probabiliti
1
( ) N d i
2
( ) N d fr s le putem reduce) i de aceea o
vom rezolva numeric, aplicnd algoritmul Newton Raphson:

Algoritmul Newton Raphson:
.
( ) ( ) 0
not
pia
f C C = =
Alegem aleator o valoare
0
de preferat undeva ntre 10% i 30%. Calculm:
0
1 0 '
0
1
2 1 '
1
1
1 '
1
1
( )
( )
( )
( )
...........................
( )
( )
1 . .
n
n n
n
n n
f
f
f
f
f
f
STOP dac p p
=
=
=

Volatilitatea implicit:
*
n
.
( ) f
0

1
.............
n
*

0
( ) f
1
( ) f
2
( ) f
44
( ) ( ) 29, 2514 0 f C = =

.
'
0 0 0 1
'
1 1 1 2
*
2 1
20% ( ) 41, 389; ( ) 128, 9; 0,12108
12,108% ( ) 31, 6091; ( ) 115,89; 0,11835
0.01 11, 83%.
f f
f f

= = = =
= = = =
< =

Volatilitatea implicit este
*
11, 83%.
( )
( )
( )
2
1
1 2
' 1 2
1 1
1
( ) 29, 2514 0
( ) 1
( ) ( ) ( )
2
r T t
d
C
f S N d E e N d
N d C
f S n d T t unde n d e
d
= =

= = = = =

Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective

45
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-
protective

PROTECTIVE PUT = LONG PUT + LONG SUPORT
_ max( , 0) max( , )
T T T T T T
payoff PP S P S E S E S E = + = + =

Aplicaii:

1. Un investitor dispune de o sum
0
10 . W mil = u.m. pe care dorete s o investeasc
pentru o perioad 2 T ani = ntr-un portofoliu diversificat coninnd obligaiuni
zero cupon n sum de B u.m. i portofolii protective put n valoare de
0
W B a..
la scaden valoarea portofoliului su s fie cel puin egal cu valoarea
11, 5 .
T
A mil = u.m. Rata dobnzii fr risc pe pia este 10% r = iar aciunile din
portofoliile protective put au un curs
0
1000 S = u.m. i o volatilitate 15%. =
a) Determinai costul de cumprare al unui portofoliu protective put (
0
PP ) i
numrul de portofolii cumprate.
b) Valoarea la scaden a investiiei, dac valoarea aciunilor la scaden este de
1200 u.m.

Rezolvare:
a)
0 0
0 0
0 0 0
.
W B W B
W B x PP x
PP S P

= + = =
+

T
PP
0
S
E
E
T
S
payoff

46
T T T
PP S P E = +
Investitorul dorete s obin un randament minim
0
min
0
100 11, 5%
T
A W
R
W
= = , de aceea
vom fixa preul de exercitare al opiunilor PUT la
0 min
(1 ) 1150 . . E S R u m = + =
( ) ( )
2 1
2
1 1
2 1 2
0 0 0
( ) ( ) 56, 04
ln ( ) ( )
2
0, 39; ( ) 0, 3483
( )
( ) 0,1778; ( ) 0, 4294
1056, 04 . .
r T t q T t
t t
t
P E e N d S e N d
S
r T t
E
d N d
T t
d d T t N d
PP S P u m

= =
+ +
= = =

= = =
= + =

La scaden:
0 0
0 0
4.608.217, 54 . .
r T r T
T T T
W B W B
W B e PP B e E A B u m
PP PP

= + + = =
5.105, 66 x = .

b) max( , ) 11.755282
r T r T r T
T T T T T
W B e x PP B e x E S B e x S A

= + = + = + = >
Dac la T cursul suport
T
S E atunci
T T
W A = , n caz contrar
T T
W A > .

2. Un investitor dorete s investeasc A = 1 milion u.m. n aciuni avnd
urmtoarele caracteristici:
0
76 S = , 16% = , 28% = pe o perioad de 9 T luni = .
Pentru fiecare aciune cumpr o opiune PUT cu preul de exerciiu E, formnd un
numr de portofolii protective put. Fie ( ) V E nivelul minim, cert, al acestei investiii
dup 9 luni. Rata dobnzii este 10% r = . S se deduc o condiie de maxim pentru
( ) V E i s se precizeze dac punctul de maxim e atins.

Rezolvare:
0 0 0 0
0
2
0 0 0 0
2 2 0 1 0
0 0
0 1 0 1 1 1
( )
max ( )
( )
. .1: 0 0
( )
1 ( ) ( ) ( )
(1 ( )) 0 ( ) 0 ( ) 0
ln
T T
E
r T r T P
A A E
A PP V E
S P S P
V E
P V E A A E
c o
E P S P S E
E
E e N d E e N d S N d S
P S
S N d S N d N d d
S
E
E

= =
+ +

= =
+ +

= = +
+
= = =


47
2 1 1 2
0 2 0 1 0
0 0 0
( ) ( ) 1
( ) ( )
lim ( ) lim lim
r T r T
r T
r T
E E E
d d T t N d i N d
P E e N d S N d E e S
A E A E
V E A e
P S E e S

=
= +

= = =
+ +

3. Un investitor deine un portofoliu format din 100 aciuni X i 100 aciuni Y ce au
cursurile curente
0 0
4 u.m. i Y 5 u.m. X = = iar volatilitile 15%
X Y
= = . Pentru
conservarea valoarii portofoliului pe un orizont de 1 an (astfel nct valoarea
portofoliului s fie cel puin la nivelul celei curente), investitorul cumpr 100
opiuni put cu suport aciunea X i 100 opiuni put cu suport aciunea Y, cu
scadenele peste 1 an. Determinai preurile de exercitare ale acestor opiuni astfel
nct costul lor (i deci al proteciei) s fie minim. Investitorul se putea proteja
utiliznd contracte forward? Comentai diferenele dintre cele dou tipuri de
protecie prin prisma valorii finale a portofoliului.

Rezolvare:

0
5 100 4 100 900 V = + =

Payoff Protective Put-uri =
1 1 1 2 1 2 0
100 ( ( , ,1 )) 100 ( ( , ,1 ) 100 ( ) 900
an an
X P X K an Y P Y K an K K V + + + + = =
r T
A e

0
E
( ) V E
profit
Concluzie: O investiie cu risc nu poate asigura cu certitudine un profit mai mare
dect cel obinut n urma unei investiii fr risc (la rata r ) n caz contrar ar exista
oportuniti de arbitraj.

48
1 2 2 1
0 1 0 1
9 9
costul protectiei= ( , , 0) ( , 9 , 0)
K K K K
P X K P Y K
+ = =
+

Problema se scrie:
1
1 1
1 1
0 1 0 1
0 1 0 1
1
0 1 0 1 1
( ) (9 )
1 1 1
2, 2,9
min ( , , 0) ( , 9 , 0)
( , , 0) ( , 9 , 0)
. . : 0
( , , 0) ( , 9 , 0) (9 )
0
(9 )
( ) ( )
K
P K P K
rT rT
K K
P X K P Y K
P X K P Y K
c o I
K
P X K P Y K K
K K K
e N d e N d
+
+
=

+ = =

=

2 2
0 0
1 1
ln ( ) 1 ln ( ) 1
2 9 2
1 1
X Y
X Y
X Y
r r
K K

+ + + +
=

0 0
1 2
1 1
4; 5.
9
X Y
K K
K K
= = =

Cost acoperire= 100*[Put(X,K1,1an)+Put(Y,K2,1an)] = ......

Pentru acoperirea utiliznd contracte forward:

0
0
(0,1, ) 4, 42
(0,1, ) 5, 52
r T
r T
F X X e
F Y Y e
= =
= =

Poziie short pe 100 forward cu suport
0
X i short pe 100 forward cu suport
0
Y asigur peste 1
an 994 u.m., costul strategiei fiind 0.

Avantajul proteciei prin put este dat de faptul c la scaden valoarea portofoliului
nu este limitat superior la o anumita valoare, catigul fiind teoretic nelimitat.
Contractul forward fixeaz valoarea final a portofoliului.
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
49
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes
(Modelul Merton pentru riscul de credit)

Ipoteze:

i) Bilanul simplificat al firmei este reprezentat astfel:
Capitaluri proprii (
t t
E sau CP ) Active (
t t
A sau V )
Datoria (
t t
D sau P )

ii) Datoria firmei este contractat sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu
valoarea nominal F ( L sau VN ) i cu scadena la momentul T .
iii) Activele firmei urmeaz o ecuaie de dinamic de tip Ito:
t A t A t
dA Adt Adz = + .
iv) Capitalurile firmei au valoare rezidual
( )
( , )
( , )
r T t
t t t
t t t
D F e P F A
E C F A

=
=
unde
2
1
2 1
ln ( ) ( )
2
t A
A
A
A
r T t
F
d
T t
d d T t
+ +
=

=

Obs.
t
P se mai numete put to default i se exercit n situaia n care firma intr n faliment
(sau echivalent, atunci cnd
t t
A D < ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de ctre firm (aceeai cu probabilitatea ca
firma s intre n faliment, deci cu probabilitatea ca
t
P s se exercite) este
2
( ) N d .
Valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment este:
( ) 1
2
( )
( )
r T t
t
N d
A e
N d

.
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este format din dou tipuri de credite
unul senior i unul junior:
, , t s t j t
D D D = + . n acest caz:
( )
,
( )
, ,
( , )
( , )
( , ) ( ( , ))
( , ) ( ( , ) ) ( , ) ( , ).
t t s j t
r T t
s t s t s t
r T t
j t t t s t t t s j t s t s t
t t s j t t s t t t s t t s j t
E C F F A
D F e P F A
D A E D A C F F A F e P F A
A C F F A C F A A C F A C F F A

= +
=
= = + =
= + + = +

t t t
A E D = +
riscul de credit)
50
Aplicaii:

1. a) Valoarea activelor unei firme este A
0
, iar volatilitatea A . Firma are luat un
mprumut sub form de bond zero cupon cu valoarea nominal F i scadena T. S
se determine volatilitatea datoriei, a aciunilor firmei i coeficientul de corelaie
ntre aciuni i debit.
b)
0
110.000 A = , 90.000 F = , 78% A = , 6 T ani = , 12% r = . S se calculeze
D , E i DE , precum i prima de risc aplicat creditului.
c) Determinai valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
d) Presupunem c
S J
F 60.000, F 30.000 = = (datoria firmei este format dintr-un
credit senior i unul junior). S se calculeze prima aplicat creditului senior,
creditului junior, precum i prima medie corespunztoare ntregului credit.
e) S se deduc pentru cazul general (A
0
, F
S
, F
J
, A , r i T se dau) formula de calcul
a volatilitii debitului junior DJ . Aplicaie: s se calculeze volatilitatea creditului
junior de la punctul d).
f) S se demonstreze pentru cazul general c valoarea medie a primei pltite precum
i valoarea capitalului propriu, n cazul unui credit junior F
J
i a unui credit senior
F
S
, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul
J
S
F
F
.

Rezolvare:

a) Activele urmeaz un proces de tip Ito:
t A t A t
dA Adt Adz = + .
Datoriile pot fi exprimate ca o funcie de activele firmei: ( , )
t
D t A .
Aplicnd lema Ito funciei ( , )
t
D t A obinem:
2
2 2
2
1
( )
2
t
t A t A A t
D D D D
dD A A dt A dz
t A A A

= + + +

tot un proces Ito care poate fi exprimat i sub forma:
t D t D t
dD D dt D dz = +
Egalnd prile stochastice ale celor dou forme de exprimare pentru procesul
t
dD ,
obinem:
1
( ( , ))
( )
t t t t t
D A A A
t t t
A A P F A A D
N d
D A D A D

= = =

.
D A
<
n mod similar obinem o formul pentru volatilitatea aciunilor (capitalurilor) firmei:
1
( ( , ))
( )
t t t t t
E A A A
t t t
A A C F A A E
N d
E A E A E

= = =

.
E A
>
Pentru coeficientul de corelaie dintre debit i capitaluri pornim de la relaia bilanier:
riscul de credit)
51
t t t
A D E = + , pentru care scriem relaia corespunztoare ntre varianele exprimate n
procente:
2 2
2 2 2
,
2
A D E D E D E
D E D E
A A A A

= + +

i nlocuind cu formulele deduse
2 2
1 1 1 1 ,
2 2
1 1 1 1 ,
1 1 1 , ,
1 ( ) ( ) 2 ( ) ( )
1 ( ) [1 ( )] 2 ( ) [1 ( )]
1 ( ) 1 ( ) 2 ( ) 1.
D E
D E
D E D E
N d N d N d N d
N d N d N d N d
N d N d N d

= + +
= +
+ = + =

Fiind afectate de acelai factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener
fundamental dz ), capitalurile i datoriile firmei sunt perfect corelate.

b)
2
0
1 1
ln ( )
2
1, 4372; ( ) 0, 9247.
A
A
A
r T
F
d N d
T
+ +
= = =

2 1 2
0, 4734; ( ) 0, 318.
A
d d T N d = = =
0 0 0 1 2
0 0 0
( ) ( ) 87.784, 4
22.215, 6
r T
E C A N d F e N d
D A E

= = =
= =

,
110.000
0, 78 (1 0, 9247) 29,1%
22.215, 6
110.000
0, 78 0, 9247 90, 38%
87.784, 4
1.
D
E
D E
= =
= =
=

Prima de risc:
0
0
1
ln 23, 32%
11, 32%.
y T
F
D F e y
T D
y r

= = =

= =

unde y reprezint rata dobnzii cu risc perceput de creditori firmei iar prima de risc
perceput peste rata fr risc a pieei.

c) Valoarea medie de recuperare n caz de faliment este:
( ) 1
2
( )
24.961, 04.
( )
r T t
t
N d
A e
N d

=

Probabilitatea de faliment a firmei:
2
( ) 68, 2% N d = , ceea ce explic prima de risc de
credit nsemnat ca mrime.

d)
( ) 0,12 6
,0
, ,
( , ) 60.000 12.163, 01 17.042,13
110.000 87.784, 4 17.042,13 5.173, 471
r T t
s s t s t
j t t t s t
D F e P F A e
D A E D

= = =
= = =

riscul de credit)
52
,0
0,
,0
0,
1
ln 20, 98%; 8, 98%
1
ln 29, 29%; 17, 29%.
s
j
y T s
s s s s s
s
y T j
j j j j j
j
F
D F e y y r
T D
F
D F e y y r
T D

= = = = =

= = = = =

,0 ,0
0, ,0
1
( ) ln 23, 32%; 11, 32%
s j y T
s j s j
s j
F F
D D F F e y y r
T D D

+
+ = + = = = =

+

Obs. .
j s
iar > =

e) Aplicnd acela raionament ca la punctul a) funciei
,
( , )
j t t
D t A obinem:
1, 1
( ( , ) ( , ))
[ ( ) ( )]
j
j t s t t s j t
t t t
D A A A s
j j j
D C F A C F F A
A A A
N d N d
D A D A D

+
= = =

2
1, 1
ln ( )
2
. )
t A
s
s
A
A
r T
F
unde d iar d cel de la pct b
T
+ +
=
.

f)
, ,
( , )
1 1
ln ln .
( ,..., )
t t s j
s j s j
t s t j t t t s j
E A F F
F F F F
r r
T D D T A E A F F
+
+ +
= =

+ +

Evident att capitalul ct i prima medie de risc nu depind de structura ci de valoarea
total a datoriei.

2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
65%
A
= . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaiuni zero
cupon cu valoarea nominal 80.000 u.m. i scadena peste 6 ani. Rata dobnzii pe
pia este r = 10%. Determinai:
a) Valoarea iniial a datoriei firmei i volatilitile datoriei respectiv aciunilor
firmei.
b) La sfritul anului 3, firma decide s-i refinaneze creditul, n situaia n care
activele sale n acest moment valorau 125.000 u.m. Calculai ce prim de risc va fi
aplicat firmei de ctre noii creditori.

Rezolvare:

a)
t
A : valoarea activelor firmei la momentul t .
riscul de credit)
53

0 0
0 0 0
0
0
1
0
0
1
0
( , ) 26.584, 61 . .
73.415, 39 . .
( , ) 17.320, 32 . .
( ) 23,12%
( ) 80,16%.
r T
D A
S A
D F e Put A T u m
E A D u m
Put A T u m
A
N d
D
A
N d
CP

= =
= =
=
= =
= =

b)
( 3)
3 3
3
( , 3) 45.759, 49 . .
1
ln 8, 62%
3
r T
D F e Put A T u m
F
r
T D

= =

= =

3. Valoarea de pia a activelor unei firme este 89.000 A = , ea avnd un credit
(obligaiune 0-cupon) cu valoarea nominal 70.000, 5 , 60%, 12%. F T ani r = = = =
a) S se calculeze valoarea debitului
0
D , precum i prima de risc aplicat.
b) S se calculeze urmtorii indicatori de senzitivitate:
0 0 0 0
; ; ; ,
A
D D D D
A F T

menionndu-se monotonia funciei
0 0
( , , , ).
A
D D A F T =

Rezolvare:

a) b)
0
0
27.191, 6046
( , ) 11.225, 2099
6, 9117%.
D
P A F
=
=
=

0
1
( ) ( ) 0
2
0
.
( ) 0
( ) 0, 0973;
( ) 0, 26473;
34.236, 09;
4.277, 93.
P
r T t r T t
P
p
A
Th Paritate
r T t
P C
D
N d
A
D
e e N d
F
D
D
r F e
T
= = =
= = =
= =
= = =

Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
54

ntr-un mediu neutru la risc preul activelor financiare nu depind de preferinele pentru
risc ale investitorilor. ntr-un astfel de mediu, preul la momentul t al unui instrument
financiar derivat ce pltete la scadena T payoff-ul
T
D va fi:
( )
[ / ]
r T t
t Q T t
D e E D

= F ,
unde operatorul de speran matematic este aplicat n raportul cu probabilitatea neutr la
risc, notat cu Q.

Aplicaii

1. S se evalueze un activ financiar derivat al crui payoff este:
, ( )
( )
0, ( )
c dac Y T c
X T
dac Y T c

=

>
unde ( ) Y t este soluia ecuaiei:

t t
dY dt dB = + iar
, , (0) c i Y sunt nite constante.

Rezolvare:

Integrnd ecuaia de dinamic pentru ( ) Y t obinem: ( ) (0)
t
Y t Y t B = + + de unde:
( ) (0) ; Y t N Y t t

+

. Evident, variabila
( ) (0)
( ) [0;1]
Y t Y t
Z t N
t

a crei
funcie de probabilitate este tabelat. ntr-un mediu neutru la risc, preul la momentul
t T al activului financiar este:
[ ]
( )
2
2
( ) (0)
( ) ( ) 2
( ) ( ) / ( ) ( )
2
Y t Y t
c
r T t r T t t
Q
c
X t e E X T X t e e dY t
t
= =

Facem schimbarea de variabil:
( ) (0) ( )
( ) ( ) ( )
Y t Y t dY t
dZ t d t dZ t dY t
t t

= = =

i nlocuind n relaia de
evaluare obinem:
2 2
(0) (0)
( ) ( )
( ) ( )
2 2
( )
1
( ) ( ) ( )
2 2
(0)
( ) .
c Y t c Y t
t t Z t Z t
r T t r T t
r T t
c
X t e e dZ t e c e dZ t
c Y t
c e N d unde d
t

= = =

= =

55
2. Se consider procesele stocastice ( ) X t i ( ) Y t ale cror ecuaii de dinamic sunt:
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
dX t X t dt Y t dB t
dY t Y t dt X t dB t
=
= +

Se cere:
a. Demonstrai c procesul
2 2
( ) ( ) X t Y t + este determinist.
b. Determinai procesul ( ) X t i calculai [ ( )] E X t .

Rezolvare:

a. Utiliznd lema lui Ito, dinamica procesului
2
( ) X t se scrie:
2 2 2
( ) (2 ( ) ( )) 2 ( ) ( ) ( ) dX t X t Y t dt X t Y t dB t = +
Analog, dinamica lui
2
( ) Y t este:
2 2 2
( ) (2 ( ) ( )) 2 ( ) ( ) ( ) dY t Y t X t dt Y t X t dB t = + +
nsumnd:
2 2 2 2
[ ( ) ( )] (2 1) ( ( ) ( )) d X t Y t X t Y t dt + = + +
Procesul
2 2
( ) ( ) X t Y t + evolueaz dup o lege n care nu intervine nici un factor
stocastic, deci acest proces este unul determinist.

b. Pentru a determina procesul ( ) X t , vom integra pe [0, ] t relaia de dinamic pentru
acest proces:
( ) ( ) ( ) ( )
0 0
0
t t
s
X t X X s ds Y s dB = +

Aplicnd operatorul de speran matematic i avnd n vedere c media necondiionat a
integralei stocastice din expresia anterioar este zero, avem:
( ) ( ) ( )
0
0
t
E X t X E X s ds

= +

Derivnd aceast relaie n variabila t i innd cont de formula Leibniz-Newton,
obinem:
( )
( )
E X t
E X t
t

relaie pe care o nmulim cu
t
e

i obinem:
( )
( ) 0
t t
E X t
e e E X t
t

56
Integrnd prin pri pe [0, ] t , rezult:
( ) ( )
0
0 .
t
e E X t e E X ct unde ct

=

R
( ) ( ) [ 0 ]
t
E X t e X ct

= +

dar ( ) 0 (0) 0. E X X ct

= =

n concluzie ( ) ( ) 0 .
t
E X t e X

=

3. Se consider o aciune care nu pltete dividende avnd ecuaia de dinamic a
cursului:
t t t t
dS S dt S dB = + .
Fie un derivativ al acestei aciuni care are la scadena T un payoff egal cu
2
T T
S S .
Determinai preul la momentul t T < al derivativului i volatilitatea acestuia.

Rezolvare:

Fie
t
D preul la momentul t al acestui instrument financiar derivat.
5
2
( ) 2
5 5
ln
ln 2
2 2
[ ]
T
T
r T t
t Q T T
S
S
T T T
D e E S S
S S S e e

=
= = =

Prin aplicarea lemei Ito funciei ln
t
S obinem
3
:
2
(ln )
2
t t
d S dt dB

= +

Pentru a scrie relaia precedent ntr-un univers neutru la risc, aplicm teorema lui
Girsanov pentru
r
= i obinem:
*
t t
r
dB dB dt
= +
unde
*
t
B este o micare brownian standard sub o probabilitate neutr la risc. Prin
nlocuire n ecuaia de dinamic a logaritmului cursului aciunii suport, obinem:
2
*
(ln )
2
t
t
d S r dt dB

= +

Prin integrare pe [ , ] t T se obine:

3
vezi aplicaia 5 din seminarul 4.
57
2
* *
ln ln ( ) ( )
2
t
T t T
S S r T t B B

= + +

innd cont de proprietile micrii browniene standard, din aceast relaie rezult:
2
ln [ln ( ), ]
2
T t
S N S r T t T t

i revenind
2
2
2
[ln ln ( ) ( )]
1
2 5 5
ln ln
2 ( ) ( ) ( )
2 2
2
1
[ ] (ln )
2 ( )
ln ln ( ) ( )
2
(0;1); (ln ) ( )
T t
T T
S S r T t
S S
r T t r T t T t
t Q T
T t
T T T
D e E e e e e d S
T t
S S r T t
z N d S T t dz
T t
= =

= =

2
2
2
2
2 2 2
5
[ ln ( )]
2 2
( )
2
5 5 5 5
ln ( ) ( )
( )
2 2 4 2 2
1 5 25 3 5
( ) ( ) ( )
2
2 2 8 2 4
1
2
1
2
T
T t
T
t T
T
t
z
z T t S r T t
r T t
t T
z
S r T t T t z T t
r T t
T
z T t T r T t T t
t
D e e e dz
e e e e e e dz
S S e e
+ +

+
= =
= =
=
2 2 2
3 15 3 15 1 5
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 2
2 8 2 8 2 2
1
2
1
2
T
t t
t
T
r T t T t r T t T t z T t
t T t
dz
S S e e dz S S e

+ +
=
= =

2 2
5
2 1,5 ( ) 1,875 ( ) 1,5 ( ) 1,875 ( )
2
t
r T t T t r T t T t
t t t
D S S e S e
+ +
= = .
Pentru a determina volatilitatea acestui instrument financiar aplicm lema lui Ito funciei
( , )
t t
D t S :
2
3 15 3
( ) ( )
2 8 2
5 5
2 2
t
t D t D t t D t S t t
r T t T t
D t S t t D t S t t
D
dD D dt D dB D dt S dB
S
D dt S S e dB D dt D dB
= + = + =
= + = +

5
2
D S
= .

58
4. Se consider o aciune care nu distribuie dividende avnd ecuaia de dinamic a
cursului
t t t t
dS S dt S dB = + . Fie un derivativ al acestei aciuni care la scadena T
are un payoff egal cu [ ]
2
ln
T
S .
a) Determinai preul la momentul t T < al derivativului.
b) Determinai volatilitatea acestuia.

Rezolvare:
a)
2
*
(ln ) ( )
2
T T
d S r dT dB
= +
2
2
(ln )
ln ln ( ) ( );
2
T T
T T t
D S
S X N S r T t T t

=

= +

[ ]
2
2
2
[ln ln ( ) ( )]
1
2
2 ( ) ( ) 2 ( )
2
2
( ) 2
1
/ (ln ) (ln )
2 ( )
ln ( ) ( )
2
(0;1); ( )
1
( ( ) ( ) ln )
2 2
T t
S S r T t
r T t r T t T t
t Q T t T T
T t
T T T
r T t
t T t
D e E D e S e d S
T t
X S r T t
z N dX T t dz
T t
D e z T t r T t S

= =

= =

= + +
F
2
2 2
2 2
2
2
2
( ) 2 2 2 2
2 2
3 2
2
2 2 2
2
2
1 1
[ ( ) ( ) ( )
2 2 2
1 1
[ln( )] 2 ( )( )
2 2 2
1 1
2 ( ) ln 2( )( ) ln
2 2 2
T
T T
T T
T
z
T
z z
r T t
T T T
z z
t T T T
z
t T T t
e dz
e T t z e dz r T t e dz
S e dz r T t z e dz
T t S z e dz r T t S

=
= + +
+ + +
+ +
2
2
3 2 2
( ) 2 2 2 2
2
2
2 2
( ) 2 2 2 2
]
[ ( ) ( ) ( ) ( ) 1 [ln( )] 1 2 ( )( ) ( )
2 2
2 ( ) ln ( ) 2( )( ) ln 1]
2
( ) ( ) ( ) [ln( )] 2( )( ) ln
2 2
T
z
T
r T t
T t T
t T t
r T t
t t
e dz
e T t Var Z r T t S r T t E z
T t S E z r T t S
e T t r T t S r T t S
e

=
= + + + +
+ + =

= + + + =

=
2
2
( ) 2
( ) ( )( ) ln( )
2
r T t
t
T t r T t S

+ +

59

b)
2
*
(ln ) ( )
2
t t
d S r dt dB
= +
Din lema Ito pentru
t
D cu suport ln
t
S rezult:
2
( ) *
2
( )
*
d (...) 2 [( )( ) ln ]
2
2 [( )( ) ln ]
2
(...)
t
t
r T t
t t
r T t
t
t
t t
D dt e r T t S dB
e r T t S
dD
dt dB
D D

= + +
+
= +

Volatilitatea fiind coeficientul lui
*
t
dB din ecuaia rentabilitii derivativului
t
t
dD
D

.

Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului
60
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de
pia al riscului

1. a) Ecuaia de dinamic a ratei dobnzii este: dr dt dz = + . S se deduc ecuaia
de dinamic care modeleaz preul unei obligaiuni zero-cupon.
b) S se verifice c preul obligaiunii zero-cupon este dat de urmtoarea formul:
2 2 3
1 1
( ) ( ) ( ) ( )
2 6
( , )
r T t T t T t
P t T e
+
=
. Verificai c aceast formul satisface
ecuaia de dinamic.
c) S se calculeze pentru cazul considerat rentabilitatea la scaden i preul
forward.
d) S se identifice preul riscului de pia i s se demonstreze c joac rolul preului
riscului de pia.

Rezolvare:

a) Aplicm lema lui Ito preului ( , , ) P t T r :

2 2
2 2
2 2
1 1
2 2
P P P P P P P
dP dt dz dt dr
t r r r t r r

= + + + = + +

(1.1)
2
.
2
2
1
2
not
t r

= +

Ecuaia (1.1) devine:
P
dP Pdt dr
r
= +
.
Considerm un portofoliu format dintr-o obligaiune zero-cupon poziie long i din h
obligaiuni zero-cupon poziie short, astfel:
1 2
P h P = .
Ecuaia de dinamic a preului acestui portofoliu se scrie:
1 2
1 2
( ) ( )
P P
d P h P dt h dr
r r

= +

Alegem
1
2
P
r
h
P
r
i nlocuind rezult (inem cont c dinamica valorii portofoliului

este una determinist, deoarece a disprut termenul cu dr ):
61
1 1
1 2 1 2
2 2
( ) ( )
P P
r r
d P P dt r P P dt
P P
r r

= =

1 1 2 2
1 2
P r P P r P
P P
r r

=

Raportul:

.
( , )
not
P r P
c t r
P
r

=
(1.2)
este constant n raport cu scadena T .
Fie
( , )
( , )
def
c t r
t r

+
= . Formula (1.2) se scrie: ( , )
P r P
t r
P
r

=
de unde:

[ ]
2
2
2
1
2
P P P
r P
t r r

+ + =

(1.3)
care reprezint ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon.

b) n general preul obligaiunii zero-cupon este de forma:
( ) ( )
( , )
A T t r B T t
P t T e

=
n cazul considerat:
2 2 3
1 1
( ) ( ) ( ) ( )
2 6
( )
A T t T t T t
B T t T t

= +
.
Vom verifica dac acest pre verific ecuaia de dinamic (1.3):
2 2
2
2
2
1
( ) ( ) ( ) ( , )
2
( ) ( , )
( ) ( , )
P
r T t T t P t T
t
P
T t P t T
r
P
T t P t T
r

= +

i nlocuind n ecuaia (1.3) rezult:
2 2
2 2
1
( ) ( ) ( ) ( , ) ( ) ( ) ( , )
2
1
( ) ( , ) ( , )
2
r T t T t P t T T t P t T
T t P t T r P t T

+ +

+ =

i relaia este verificat.

62
c)
2 2
1 1 1
( , ) ln ( , ) ( ) ( ) ( )
2 6
R t T P t T r T t T t
T t
= = +

2 2
( , ) ( , )
1
( , ) ( ) ( ) ( )
( , ) ( , ) 2
P t T P t T
T t
f t T r T t T t
P t T P t T

= = = + .

d) ntr-un mediu neutru la risc ecuaia de dinamic (1.3) se scrie doar n funcie de rata
fr risc r , fr ajutorul ratei de rentabilitate medii (ntr-un mediu neutru la risc preul
obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale investitorilor). Alegnd
r
=
(denumit preul de pia al riscului) relaia (1.3) se rescrie:

2 2
2 2
2 2
1 1
2 2
P r P P P P P
r P r r P
t r r t r r

+ + = + + =

Soluie alternativ:
Aplicnd Teorema lui Girsanov pentru
r
= rescriem micarea brownian standard

n raport cu probabilitatea neutr la risc, astfel:
*
t t
r
dz dz dt
= +
iar ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon (1.1) se scrie:
2
2 *
2
2
2 *
2
1
( )
2
1
2
t
t
P P P P r
dP dt dz dt
t r r r
P P P P
r dt dz
t r r r

= + + + =

= + + +

ntr-un mediu neutru la risc preul obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale
investitorilor, de aceea n formula de evaluare n locul rentabilitii anuale medii ,
apare rata fr risc r .
Raportul
r
= poart denumirea de pre al riscului de pia. nlocuind n formula

(1.3) acest raport rescriem ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon n
mediu neutru la risc:
[ ]
2 2
2 2
2 2
1 1
2 2
P P P P P P
r P r r P
t r r t r r

+ + = + + =

63
2. Se consider aciunea A avnd ecuaia de dinamic:
dS
dt dz
S
= + , precum i
mulimea de opiuni de tip CALL: { ( , ); 1, 2,..., }
k
C S E k p = avnd ca suport aciunea
A i preul de exerciiu
k
E . Formnd un portofoliu de opiuni fr risc, s se
demonstreze c exist un indicator ( , ) t S , invariant n raport cu
k
E , care
caracterizeaz fiecare opiune a familiei descrise. Notnd cu
( , )
( , )
t S S
t S
S

+
=

preul de pia al riscului, s se exprime n funcie de , r i . S se formuleze
interpretarea financiar a formulei deduse.

Rezolvare:

Alegem 2 opiuni oarecare din familia dat: ( , )
i i
C C S E = i ( , )
j j
C C S E = , cu
, 1, i i j p i j = . Construim portofoliul ( , ) ( , )
i j
C S E h C S E = pentru care aplicm
lema Ito cunoscnd ecuaia de dinamic a suportului:
dS
dt dz
S
= +

2
2 2
2
2
2 2
2
1
2
1
2
i i i i
j j j j
C C C C
d S S dt S dz
t S S S
C C C C
h S S dt S dz
t S S S

= + + +
+ + +

(2.1)

Definim operatorul NABLA: ( )
2
.
2 2
2
1
2
not
S
t S

= +

Relaia (2.1) se scrie:
( ) ( )
j j
i i
i j
C C
C C
d C S h C S dt S h S dz
S S S S

= + + +

(2.2)
Alegem
i
j
C
S
h
C
S
i relaia (2.2) devine: ( ) ( )

i
i j
j
C
S
d C C dt
C
S

, relaie ce
descrie dinamica unui process determinist. De aceea:
64
( ) ( )
i i
i j i j
j j
C C
S S
d C C dt r C C dt
C C
S S

= =

( )
( )
( , ) , , 1, .
j j
i i
i j
C r C
C r C
t S i j p
C C
S
S

= = =

(2.3)

Pornind de la ecuaia Black-Merton-Scholes, obinem:

2
2 2
2
1
( )
2
( )
C C C C
r S S r C C r S r C
t S S S
C
C r C r S
S

+ + = + =

nlocuind n (2.3), avem: ( , ) t S r S =
de unde:
( , )
( , )
t S S r
t S
S

+
= =
care reprezint raportul dintre excesul de

rentabilitate peste rata fr risc i volatilitate.

3. Un numr de trei derivative au ca surs de risc aceei variabil . Se cunosc
urmtoarele ecuaii:
i
i i
i
d
mdt sdz
df
dt dz
f

= +
= +

cu i = 1,2,3 iar ( , ); ( , ).
i i
t t = =
a) S se deduc expresia pentru preul riscului de pia al factorului .

b) Se tie c:
1 1
2 2
14%, 20%
16%, 25%

= =
= =
. S se calculeze mrimea ratei dobnzii r .

65
Rezolvare:

a) Aplicm lema Ito functiei ( , )
i
f t :

2
2 2
2
1
2
i i i i
i
f f f f
df m s dt s dz
t S

= + + +

i
i i i i i
f
df f dt f dz
= +
deoarece ( , )
i
f t urmeaz tot un proces de tip Ito.

2
.
2 2
2
1
2
not
s
t

= +

rezult:
i
i i i
i
i i
f
f m f
f
f s

+ =

(3.1)

Aplicnd lema Ito portofolilui
i j
f h f = cu i j obinem:
j j
i i
i j i j
f f
f f
d df h df f m h f m dt s h s dz

= = + + +

Alegem
i
j
f
h
f
de unde:
i i
i j i j
j j
f f
d f f dt f f dt
f f

= =

.

Obinem: ( , ), , 1, 3.
j j
i i
i j
f f
f f
c t i j
f f

= = =

Folosind relaia (3.1) rezult:
( , )
( , )
c t m
t
s

+
= =
.

b) Factorul de risc este n acest caz rata dobnzii.
0,14 0,16
6%.
0, 2 0, 25
r r
r

= =

Seminarii Inginerie

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Seminarii Inginerie

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI

i n funcie de semnul expresiei

= - reprezint factorul de actualizare n timp continuu.

de unde, conform ipotezei AOA:

de unde, conform ipotezei

, denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un

= t z + i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de

= unde este un parametru real

= dup nmulirea ambilor termeni cu

= pentru care plicm lema lui Ito:

datorit proprietilor integralei stohastice.

= = (opiunile sunt emide la bani sau at the money).

= aciuni. Noul portofoliu va fi format din:

unde ( ) Y t este soluia ecuaiei:

i nlocuind rezult (inem cont c dinamica valorii portofoliului

= rescriem micarea brownian standard

= poart denumirea de pre al riscului de pia. nlocuind n formula

i relaia (2.2) devine: ( ) ( )

care reprezint raportul dintre excesul de

S-ar putea să vă placă și