Sunteți pe pagina 1din 70

ASE BUCURESTI

Facultatea de Finanţe Asigurări Bănci şi Burse de Valori

FINAS

INGINERIE FINANCIARA

-note de curs-

-draft-

Ciprian Necula

2004
1. Noţiuni introductive

1.1 Funcţia de payoff a unui activ financiar

Payoff-ul la momentul T al unui activ financiar reprezintă fluxul de venituri sau


cheltuieli generat de respectivul activ financiar la momentul T.
Să luăm de exemplu cazul unei acţiuni. Vom nota cu S cursul la momentul 0 şi cu ST
cursul acestei acţiuni la momentul T. Să considerăm un investitor care a cumpărat acţiunea la
momentul 0. El are o poziţie LONG pe acţiunea în cauză. La momentul T această poziţie long
va avea payoff-ul egal cu ST , deoarece dacă ar dori să închidă această poziţie la momentul T el
va trebui să vândă acţiunea la cursul de pe piaţă din momentul T ( ST ) generând un flux de
venituri egal cu ST .

payoff P/L payoff

P/L
S
45o

0
S ST
45o

0
ST

Graficul 1.1 Payoff-ul unei poziţii LONG pe o Graficul 1.2 Profitul sau pierderea unei poziţii
acţiune LONG pe o acţiune

Nu trebuie confundat payoff-ul cu funcţia de profit sau pierdere (P/L). Astfel în cazul
poziţiei long pe o acţiune pentru a obţine profitul pe perioada 0 – T vom scădea din payoff-ul
de la momentul T suma iniţială plătită pentru iniţierea poziţiei long ( S ). Investitorul va obţine
profit dacă ST > S şi va înregistra o pierdere dacă ST < S .

2
Să analizăm cazul poziţiei SHORT. In acest caz la momentul 0 investitorul a vândut
acţiunea respectivă. La momentul T pentru a închide poziţia el va trebui să cumpere acţiunea la
cursul ST , generându-se astfel un flux de cheltuieli.

payoff P/L

0 S
o ST 0
45
ST
45o
S P/L

payoff

Graficul 1.3 Payoff-ul unei poziţii SHORT pe o Graficul 1.4 Profitul sau pierderea unei poziţii
acţiune SHORT pe o acţiune

Pentru a obţine profitul sau pierderea acestei poziţii va trebui să ţinem seama că la
momentul 0 s-a încasat din vânzarea acţiunii o suma de bani egală cu S . Evident că se va
obţine profit dacă ST < S şi pierdere dacă ST > S .
De asemenea se observă că graficul funcţiei de payoff pentru poziţia SHORT este
simetric faţă de axa 0x a graficului funcţiei de payoff pentru poziţia LONG. Această proprietate
este adevărată şi pentru alte tipuri de active financiare, aşa cum se va vedea în continuare.

1.2 Rata instantanee a dobânzii

Fie r1 rata dobânzii pentru un depozit cu capitalizare la 1 an. Factorul de fructificare pe


o perioadă de un an este 1 + r1 .
Fie r2 rata dobânzii la un depozit cu capitalizare la 6 luni. Factorul de fructificare pe 1
2
 r 
an este 1 + 2  .
 2

3
Dacă se notează cu r4 rata dobânzii in cazul în care capitalizarea se face din 3 în 3 luni
4
 r 
rezultă că factorul de fructificare pe un an este 1 + 4  .
 4
In general în practica bancară cea mai mică perioadă pe care se face capitalizarea este 1
lună. In acest caz dacă notăm cu r12 rata dobânzii acordate avem că factorul de fructificare pe
12
 r 
un an este 1 + 12  .
 12 
Vom considera că se poate face capitalizarea şi folosind perioade mai mici de 1 lună.
Astfel dacă împărţim anul în n perioade şi notăm cu rn rata dobânzii in acest caz se obţine că
n
 r 
factorul de fructificare pe un an este 1 + n  .
 n
Relaţia dintre aceste rate de dobândă în cazul în care se doreşte ca suma după un an să
fie aceeaşi indiferent de tipul de depozit ales se obţine egalând factorii de fructificare:
2 4 12 n
 r   r   r   r 
1 + r1 = 1 + 2  = 1 + 4  = 1 + 12  ... = 1 + n 
 2  4   12   n
Astfel avem:
(
rn = n n 1 + r1 − 1 )
Rata instantanee a dobânzii ( r ) se defineşte ca fiind aceea rată a dobânzii care trebuie
folosită pentru fructificare în cazul în care perioada pe care se face capitalizarea tinde la zero.
Deci:
r := lim rn = ln(1 + r1 )
n →∞

Ca urmare se obţine că factorul de fructificare pe 1 an în cazul în care se foloseşte rata


instantanee a dobânzii este e r . Factorul de fructificare pe 2 ani este e 2 r , iar pe o perioadă de T
ani este e rT . Pentru a obţine factorul de fructificare pe perioade fracţionare trebuie exprimate
aceste perioade în ani. Astfel factorul de fructificare pe 6 luni va fi e 0.5 r , iar pentru o perioadă
de 15 luni este e1.25r .
O obligaţiune zero cupon fără risc cu valoare nominală 1 şi scadenţă T este un activ
financiar (emis de stat) care are un payoff la momentul T egal cu 1. Fiind emis de stat acest
activ financiar nu are risc de credit investitorul fiind sigur că va primi la scadenţă valoarea
nominală a obligaţiunii. In cazul în care rata instantanee a dobânzii este considerata constantă în
timp investiţia intr-o obligaţiune zero cupon fără risc este echivalentă cu cea intr-un depozit

4
bancar. Astfel valoarea la momentul 0 (momentul emiterii) va fi egală cu B(0, T ) = e − rT , iar la

un moment dat t ∈ (0, T ) valoarea acestui instrument financiar va fi B(t , T ) = e − r (T −t ) . Situaţia se


complică în cazul în care se consideră că rata instantanee a dobânzii este stocastică, in acest caz
folosindu-se structura la termen a ratei dobânzii.

1.3 Principiul arbitrajului

Prin arbitraj se înţelege o strategie financiară prin care se obţine un câştig fără risc şi
fără aport iniţial de capital.
Fie Π un activ financiar sau un portofoliu de active financiare. Vom nota cu Π (t )
valoarea acestui portofoliu la momentul t. Conform definiţiei portofoliul Π este portofoliu de
arbitraj dacă sunt îndeplinite condiţiile:
• Π (0 ) = 0 (fără aport de capital)

• la un moment dat T avem că în mod sigur Π (T ) > 0 (câştig fără risc)


In practică există posibilităţi de arbitraj (în special pe piaţa valutară), însă aceste
oportunităţi sunt de scurtă durată şi dispar repede. De aceea teoria financiară presupune că nu
există oportunităţi de arbitraj. Această ipoteză este cunoscută sub numele de principiul
arbitrajului.
O consecinţă a acestui principiu este că dacă două active financiare A şi B au acelaşi
payoff la momentul T ( Π A (T ) = Π B (T ) ) ele vor avea aceeaşi valoare pentru fiecare moment de
timp t < T . Intr-adevăr dacă am presupune că există un moment de timp t astfel încât
Π A (t 0 ) > Π B (t 0 ) atunci am putea construi un portofoliu de arbitraj. Astfel am putea considera

portofoliul Π format dintr-o poziţie LONG pe o unitate din activul B, o poziţie SHORT pe o
Π A (t 0 ) − Π B (t 0 )
unitate din activul A şi dintr-o poziţie LONG pe un număr de obligaţiuni zero
e − r (T −t0 )
cupon fără risc cu scadenţa T.
La momentul t 0 avem:

Π A (t 0 ) − Π B (t 0 ) −r (T −t0 )
Π (t 0 ) = Π B (t 0 ) − Π A (t 0 ) + ⋅e =0
e −r (T −t0 )
iar la momentul T:
Π A (t 0 ) − Π B (t 0 ) Π (t ) − Π (t )
Π (T ) = Π B (T ) − Π A (T ) + − r (T −t0 )
⋅1 = A 0−r (T −t0 )B 0 > 0
e e

5
Deci portofoliul Π este portofoliu de arbitraj, încălcându-se astfel principiul
arbitrajului. In consecinţă Π A (t ) = Π B (t ) pentru orice moment de timp t < T .

1.4 Principiul evaluării neutre la risc

Principiul evaluării neutre la risc se referă la faptul că, în lipsa oportunităţilor de arbitraj,
valoarea unui activ financiar se poate calcula ca o medie (faţă de aşa-numita probabilitate neutră
la risc) a cash-flow-urilor viitoare generate de acest activ financiar actualizate la momentul la
care se face evaluarea.
Conform acestui principiu dacă un activ financiar are un payoff la momentul T dat de
Π (T ) atunci valoarea sa la momentul zero este:

[ ]
Π (0 ) = E * e − rT Π (T ) (1.1)

unde am notat cu E * media faţă de probabilitatea neutră la risc, iar pentru actualizare s-
a folosit rata instantanee a dobânzii ( r ) presupusă ca fiind constantă pe perioada 0-T.
In cazul unei acţiuni care nu plăteşte dividende pe perioada 0-T dacă notăm cu S cursul
[
la momentul 0 şi cu ST cursul la momentul T vom avea că S = E * e − rT ST . ]
De asemenea dacă considerăm o obligaţiune zero cupon fără risc cu scadenţă T şi
valoare nominală 1 u.m, aplicând principiul evaluării neutre la risc obţinem că valoarea la
[ ]
momentul 0 a acestui activ financiar este B(0, T ) = E * e − rT ⋅1 = e − rT .

1.5 Produse financiare derivate

Un produs financiar derivat este un activ financiar a cărui valoare depinde de cursul unui
alt activ numit activul suport. Activul suport poate fi o acţiune, un indice bursier, o valută, o
obligaţiune sau un alt instrument derivat.

1.5.1 Contract forward şi futures

Un contract forward este o înţelegere prin care o parte se obligă să cumpere, iar
cealaltă parte să vândă un activ financiar la un moment viitor (scadenţa contractului) la un preţ
stabilit în momentul încheierii contractului (preţul forward). Investitorul care se obligă să
cumpere se spune ca are o poziţie LONG pe contractul forward, iar cel care se obliga să
cumpere are o poziţie SHORT pe respectivul contract.

6
O caracteristică importantă a unui contract forward este că valoarea sa iniţială este
zero. Astfel nici una din părţile implicate în contract nu trebuie să plătească celeilalte părţi o
sumă de bani în momentul încheierii contractului.
Payoff-ul la scadenţă (momentul T) pentru o poziţie LONG pe un contract forward este
egal cu ST − F unde ST este cursul activului suport la momentul T, iar F este preţul forward
stabilit în momentul încheierii contractului. Intr-adevăr investitorul care are poziţia long pe
contractul forward este obligat prin contract să cumpere activul suport la un preţ egal cu F .
După cumpărarea activului suport investitorul va avea o poziţie long pe activul suport. Insă
valoarea pe piaţă a respectivului activ suport este ST . Prin închiderea acestei poziţii long se
generează un flux de venituri sau cheltuieli egal cu ST − F .
Deoarece valoarea iniţială a contractului forward este zero funcţia de profit sau
pierdere este identică cu funcţia de payoff.

payoff payoff

F
o 45o ST
45

0 0
F ST

Graficul 1.5 Payoff-ul unei poziţii LONG pe Graficul 1.6 Payoff-ul unei poziţii SHORT pe
un contract forward un contract forward

Poziţia SHORT pe contractul forward va avea un payoff egal cu F − ST .


Trebuie subliniat faptul că preţul forward nu reprezintă valoarea contractului
forward. Aşa cum am spus valoarea iniţială a contractului forward este zero. Preţul forward
(stabilit în momentul încheierii contractului) este cursul la care se va efectua tranzacţia la
momentul T (scadenţa contractului).
Fie F (t , T ) preţul forward pentru un contract încheiat la momentul t şi cu scadenţă T, iar
f (s, t , T ) valoarea la momentul s a unui contract forward iniţiat la momentul t şi având scadenţa
T. Ştim că f (t , t , T ) = 0 .

7
Să determinăm pentru început preţul forward pentru o acţiune care nu plăteşte
dividend pe perioada de existenţă a contractului forward. Vom nota cu S t cursul acţiunii la

momentul t.
Aplicăm principiul arbitrajului. Considerăm două portofolii A şi B. Portofoliul A este
format dintr-o poziţie LONG pe un contract forward încheiat la momentul t şi scadenţă T şi o
poziţie LONG pe un număr egal cu F (t , T ) de obligaţiuni zero cupon fără risc cu scadenţa T
(prescurtate cu ozc) . Portofoliul B este format dintr-o poziţie LONG pe o unitate din activul
suport.
Avem că la scadenţă:
Π A (T ) = ST − F (t , T ) + F (t , T ) ⋅1 = ST
14243
payoff −ul
contractului forward

Π B (T ) = ST .
Deci cele două portofolii au acelaşi payoff la scadenţă şi ca urmare vor avea aceeaşi
valoare si la momentul t ( Π A (t ) = Π B (t ) ). Avem că:

f (t , t , T ) + F (t , T ) ⋅ e − r (T −t ) = S t

Ţinând seama de faptul ca valoarea iniţială a contractului forward este zero obţinem că
preţul forward la momentul t pentru scadenţa T al unei acţiuni este dat de relaţia:
F (t , T ) = S t e r (T −t ) (1.2)

Evident că F (T , T ) = ST ceea ce înseamnă că preţul forward tinde către cursul spot pe


măsură ce ne apropiem de scadenţă.
Care va fi însă valoarea contractului forward la un moment dat s > t . Cele două
portofolii vor avea datorită principiului arbitrajului aceeaşi valoare pentru orice moment de timp
s > t . Ca urmare vom avea că (preţul forward F (t , T ) pentru contractul forward încheiat la
momentul t rămâne constant pentru întreaga perioadă t-T):
− r (T − s )
f (s, t , T ) + F (t , T ) ⋅ e123 = S s
valoarea ozc
la momentul s

Deci:
f (s, t , T ) = S s − F (t , T ) ⋅ e − r (T − s ) ≠ 0

In concluzie valoarea iniţială a contractului forward este zero, însă pe parcurs valoarea
contractului este diferită de zero.

8
Să determinăm în continuare preţul forward pentru o valută. Vom nota cu S t cursul

valutar la momentul t exprimat astfel:


1 unitate valuta straina = S t unitati de valuta interna

De asemenea mai notăm cu r f rata instantanee a dobânzii în tara de provenienţă a

valutei străine.
Considerăm două portofolii A şi B. Portofoliul A are aceeaşi componenţă ca în cazul
− r f (T −t )
unei acţiuni. Portofoliul B este format dintr-o poziţie LONG pe un număr de e unităţi din
valuta externă. Spre deosebire de cazul anterior, deţinerea de către investitor a unei unităţi din
valuta externă îi măreşte posibilităţile de investiţii el putând-o depune la o bancă din cealaltă
ţară şi să fie remunerat cu rata instantanee a dobânzii rf . Astfel la scadenţă payoff-ul

portofoliului B, exprimat în valută internă, va fi:


− r (T −t ) r (T −t )
Π B (T ) = ST e f ef = ST
1442443
suma obtinuta din fructificare
exprimata in valuta interna

Payoff-urile celor două portofolii sunt egale la scadenţă, deci şi la un moment anterior
vor avea aceeaşi valoare:
− r f (T −t )
f (t , t , F ) + F (t , T ) ⋅ e − r (T −t ) = S t e
Ca urmare:
(r −r f )(T −t )
F (t , T ) = S t e (1.3)
Se poate arăta că preţul forward în cazul în care activul suport are o rată
instantanee a dividendului egală cu q (i.e. in fiecare moment t acest activ plăteşte un dividend
egal cu qS t , unde S t este cursul spot al activului la momentul t) este:

F (t , T ) = S t e (r −q )(T −t ) (1.4)

Contractul futures este o înţelegere prin care o parte se obligă să cumpere, iar cealaltă
parte să vândă un activ financiar la un moment viitor (scadenţa contractului) la un preţ stabilit în
momentul încheierii contractului (preţul futures). In condiţiile în care se consideră că rata
dobânzii este constantă pe perioada analizată se poate arăta că preţul forward este egal cu
preţul futures.
Spre deosebire însă de contractul forward, contractul futures este un contract
standardizat care se tranzacţionează la bursă. In plus pentru contractul futures funcţionează
mecanismul de marcare la piaţă. Marcarea la piaţă presupune că la sfârşitul zilei de

9
tranzacţionare contul persoanei care este LONG creşte sau scade cu diferenţa dintre preţul
futures curent şi preţul futures din ziua precedentă după cum această diferenţă este pozitivă sau
negativă. Situaţia este inversă pentru persoana care este SHORT. Deci un contract futures
generează payoff-uri şi pe durata de existenţă a contractului şi nu numai la scadenţă ca în cazul
unui contract forward.

0 = t0 t1 t2 …. t k −1 tk …. t n−1 tn = T

F0 F1 F2 Fk −1 Fk Fn−1 Fn = S n
S0 S1 S2 S k −1 Sk S n−1 Sn

Vom nota cu S k cursul spot la momentul t k , iar cu Fk preţul futures la momentul t k cu

scadenţă T (i.e. preţul futures pentru un contract încheiat la momentul t k cu scadenţă T ). Vom

considera că rata dobânzii este constantă, deci preţul futures este egal cu preţul forward
r (T −t )
Fk = S k e k . Presupunem că iniţiem o poziţie LONG pe contractul futures la momentul

t 0 = 0 . Vom nota cu ϕ 0 valoarea acestui contract la momentul 0 şi cu ϕ k valoarea acestui

contract la momentul t k .

Datorită marcării la piaţă la fiecare moment t k apare un payoff egal cu Fk − Fk −1 . Dacă

păstrăm contractul până la scadenţă avem un payoff total egal cu:


(F1 − F0 ) + (F2 − F1 ) + ... + (Fk − Fk −1 ) + ...(Fn − Fn−1 ) = ST − F0
adică exact payoff-ul la scadenţă al unui contract forward.
Totuşi faptul că apar cash-flow-uri intermediare are un impact important asupra valorii
contractului futures. Astfel aplicând principiul evaluării neutre la risc avem că valoarea la
momentul 0 este:

[
ϕ0 = E * e
− rt1
(F1 − F0 ) + e − rt2 (F2 − F1 ) + ... + e − rtk (Fk − Fk −1 ) + ... + e − rtn (Fn − Fn−1 )]
Ţinând seama că Fk = S k e
(
r T −t k )
[
şi că S 0 = E * e
− rtk
]
S k se obţine că ϕ 0 = 0 , deci ca şi

contractul forward contractul futures are valoare 0 in momentul iniţierii sale.


Să presupunem că dorim să renunţăm la contractul futures la momentul t k . După cum

ştim valoarea unui contract forward este diferită de zero la un moment dat pe durata de existenţă
a contractului. Să vedem care este situaţia în cazul contractului futures. Din nou vom aplica
principiul evaluării neutre la risc şi rezultă că valoarea la momentul t k a unui contract futures

iniţiat la momentul 0 este:

10
[
ϕk = E * e
(
− r t k +1 −t k )
(Fk +2 − Fk +1 ) + ... + e −r (tn −tk ) (Fn − Fn−1 )] = 0
Deci contractul futures are valoare zero la orice moment pe durata de existenţă a
contractului. Ca urmare pe investitor nu l-a costat nimic la momentul 0 când a iniţiat poziţia
LONG pe contractul futures, de asemenea nu l-a costat nimic la momentul t k când şi-a închis

poziţia, eventualele câştiguri sau pierderi în perioada 0 − t k apărând datorită fenomenului de

marcare la piaţă:
(F1 − F0 ) + (F2 − F1 ) + ... + (Fk − Fk −1 ) = Fk − F0
In concluzie, datorită marcării la piaţă, valoarea unui contract futures este zero pe
toată durata de viaţă şi nu doar în momentul iniţierii contractului.

1.5.2 Opţiuni

1.5.2.1 Proprietăţi

Opţiunile sunt produse financiare care oferă dreptul (neexistând însă şi obligaţia) de a
cumpăra sau de a vinde un activ suport. Aceste instrumente financiare se tranzacţionează in
special la bursă, insă unele contracte cu caracteristici mai complexe pot fi achiziţionate pe piaţa
OTC.
Opţiunile pot fi de tip CALL (de cumpărare) sau de tip PUT (de vânzare).
Opţiunea CALL este un contract prin care se specifică că partea LONG (cumpărătorul
contractului) are dreptul să cumpere la scadenţă (T) activul suport al contractului la un preţ
stabilit în momentul încheierii contractului numit preţ de exerciţiu (E). Cumpărătorul opţiunii
nu are însă şi obligaţia de a cumpăra activul suport cum era în cazul unui contract forward.
Vânzătorul opţiunii se spune că are poziţie SHORT.
Opţiunea PUT este un contract prin care se specifică că partea LONG (cumpărătorul
contractului) are dreptul să vândă la scadenţă (T) activul suport al contractului la un preţ stabilit
în momentul încheierii contractului numit preţ de exerciţiu (E). Cumpărătorul opţiunii nu are
însă şi obligaţia de a vinde activul suport.
Dacă partea LONG pune în aplicare dreptul specificat în contract se spune că opţiunea a
fost exercitată. După momentul în care pot fi exercitate opţiunile pot fi:
• de tip european – pot fi exercitate doar la scadenţă;
• de tip american – pot fi exercitate în orice moment până la scadenţă;

11
• de tip bermudan – pot fi exercitate la anumite momente specificate în contract.
Deoarece opţiunile conferă un dreptul de a vinde sau de a cumpăra, însă nu presupune şi
o obligaţia corespunzătoare partea LONG a contractului (cumpărătorul) va plăti vânzătorului o
sumă de bani numită prima CALL ( c ) sau PUT ( p ).

Opţiunile de tip european şi american care sunt tranzacţionate la bursă mai poartă
numele de opţiuni plain-vanilla. In afară de aceste opţiuni clasice, mai există şi opţiuni cu
caracteristici mai complexe care pot fi achiziţionate de pe piaţa OTC:
• opţiuni asiatice – payoff-ul opţiunii depinde de media cursului activului suport
pe o anumită perioadă şi nu valoarea acestuia la scadenţă;
• opţiuni barieră – payoff-ul opţiunii depinde de atingerea sau nu de către cursul
activului suport, pe durata de viaţă a opţiunii, a unui nivel prestabilit;
• opţiuni digitale – payoff-ul opţiunii poate lua valorile 0 sau 1.

Opţiunile tranzacţionate la bursă nu trebuie să fie păstrate până la scadenţă. Ele pot fi
tranzacţionate în orice moment pe piaţă. Astfel cumpărătorul unei opţiuni o poate vinde înainte
de scadenţă dacă prima contractului a evoluat favorabil pentru el (a crescut). Noul posesor al
opţiunii a intrat astfel în posesia dreptului de a exercita opţiunea. Nu trebuie confundată
tranzacţionarea unei opţiuni cu exercitarea unei opţiuni.
In cazul în care opţiunea este păstrată până la scadenţă este important să determinăm
payoff-ul contractului la acel moment.

In cazul cumpărătorului unui contract CALL (poziţie long) în cazul în care cursul la
scadenţă ( ST ) este mai mare decât preţul de exerciţiu ( E ) investitorul va exercita opţiunea,
cumpărând activul suport la preţul E şi vânzându-l apoi la cursul de pe piaţă. Se generează
astfel la scadenţă un flux de venituri egal cu ST − E . Pe de altă parte dacă cursul la scadenţă
este mai mic decât preţul de exerciţiu investitorul nu are nici un motiv să exercite opţiunea
CALL payoff-ul fiind în această situaţie egal cu zero. Deci:
ST − E , ST > E
Payoff LONG CALL =  = max(0, ST − E )
0, ST < E

12
payoff P/L

E
0
45o
c ST
0
E ST

Graficul 1.7 Payoff-ul unei poziţii LONG pe o Graficul 1.8 Profitul sau pierderea unei poziţii
opţiune CALL LONG pe o opţiune CALL

Pentru a obţine profitul acestei poziţii vom scădea din funcţia de payoff suma plătită
iniţial pentru această opţiune (prima c ).

payoff P/L

E
0 c
ST
45o ST
E

Graficul 1.9 Payoff-ul unei poziţii SHORT pe o Graficul 1.10 Profitul sau pierderea unei poziţii
opţiune CALL SHORT pe o opţiune CALL

− (ST − E ), ST > E
Payoff SHORT CALL =  = − max(0, ST − E )
0, ST < E

In cazul cumpărătorului unui contract PUT (poziţia long) dacă cursul activului suport
este mai mic decât preţul de exerciţiu, investitorul va exercita opţiunea vânzând activul suport la

13
preţul E şi cumpărându-l la cursul de la scadenţă obţinând un flux de venituri egal cu E − ST .
Dacă însă cursul este mai mare decât preţul de exerciţiu opţiunea nu va fi exercitată şi deci
rezultă un payoff egal cu zero.
 E − ST , ST < E
Payoff LONG PUT =  = max(0, E − ST )
0, ST > E

payoff P/L

E
0
p ST
0
E ST

Graficul 1.11 Payoff-ul unei poziţii LONG pe o Graficul 1.12 Profitul sau pierderea unei poziţii
opţiune PUT LONG pe o opţiune PUT

Pentru a obţine profitul poziţiei long pe opţiunea PUT vom scădea din funcţia de payoff
suma plătită iniţial pentru această opţiune (prima PUT p ).

payoff P/L

E
0 p
ST 0

E ST

Graficul 1.14 Profitul sau pierderea unei poziţii


Graficul 1.13 Payoff-ul unei poziţii SHORT pe SHORT pe o opţiune PUT
o opţiune PUT

14
Pentru a obţine profitul poziţiei LONG pe opţiunea PUT vom scădea din funcţia de
payoff suma plătită iniţial pentru această opţiune (prima PUT p ).
Prima CALL şi prima PUT depind de cursul activului suport, de preţul de exerciţiu şi de
volatilitatea activului suport. Volatilitatea este o măsură a riscului activului suport reprezentând
abaterea medie pătratică a rentabilităţii anuale a activului suport. Primele opţiunilor mai depind
şi de durata până la scadenţă şi de rata instantanee a dobânzii.

S E σ
c + _ +
p _ + +

Tabelul 1.1 Factorii de influenţă ai primei opţiunilor CALL şi PUT

Dacă cursul activului suport din momentul evaluării creşte prima opţiunii CALL va
creşte deoarece a crescut probabilitatea ca la scadenţă cursul activului suport să fie în dreapta
preţului de exerciţiu şi deci ca opţiunea să fie exercitată. Situaţia este inversă în cazul opţiunilor
PUT probabilitatea ca payoff-ul să fie pozitiv la scadenţă scade dacă creşte cursul activului
suport.
Opţiunile CALL cu preţ exerciţiu mai mic sunt mai scumpe deoarece probabilitatea de a
obţine un payoff pozitiv este mai mare, situaţia fiind inversă în cazul opţiunilor PUT.

P/L P/L

E1 E2 E1 E2 ST
0 0

c2 ST p1 p2
c1

Graficul 1.15 Relaţia dintre primele CALL


pentru două opţiuni cu preţuri de exerciţiu Graficul 1.16 Relaţia dintre primele PUT
difertite pentru două opţiuni preţuri de exerciţiu diferite

15
In ceea ce priveşte volatilitatea primele opţiunilor, indiferent de felul lor, cresc dacă
creşte volatilitatea. O volatilitate mai mare conduce la faptul că variaţia cursului este mai mare.
Si ca urmare creşte şi probabilitatea (şi deci şi prima) ca la scadenţă opţiunea să aibă un payoff
strict pozitiv.

1.5.2.2 Paritatea PUT-CALL

Dorim să determinăm o relaţie între primele opţiunilor CALL şi PUT cu aceleaşi


caracteristici (acelaşi activ suport, acelaşi preţ de exerciţiu şi aceeaşi scadenţă).
Fie c(t , T ) respectiv p(t , T ) prima la momentul t a unei opţiuni CALL respectiv PUT
(de tip european) cu scadenţă T, acelaşi activ suport şi acelaşi preţ de exerciţiu ( E ).
Să analizăm pentru început cazul în care opţiunea are ca activ suport o acţiune care nu
plăteşte dividend pe perioada de existenţă a opţiunilor. Vom nota cu S t cursul acţiunii la

momentul t.
Considerăm două portofolii A şi B. Portofoliul A este format dintr-o poziţie LONG pe o
opţiune CALL şi o poziţie LONG pe un număr egal cu E de obligaţiuni zero cupon fără risc cu
scadenţa T. Portofoliul B este format dintr-o poziţie LONG pe o opţiune PUT şi o poziţie
LONG pe o unitate din activul suport.
Avem că la scadenţă:
Π A (T ) = max(0, ST − E ) + E ⋅1 = max(ST , E )
Π B (T ) = max(0, E − ST ) + ST = max(ST , E ) .
Deci cele două portofolii au acelaşi payoff la scadenţă şi ca urmare vor avea aceeaşi
valoare si la momentul t. Rezultă că:
c(t , T ) + E ⋅ e − r (T −t ) = p(t , T ) + S t (1.5)

Relaţia de mai sus este cunoscută sub numele de relaţia de paritate PUT-CALL.
Să determinăm relaţia de paritate în cazul opţiunilor care au ca activ suport o valută.
Vom nota cu S t cursul valutar la momentul t exprimat astfel:

1 unitate valuta straina = S t unitati de valuta interna

Vom nota cu rf rata instantanee a dobânzii din ţara de provenienţă a valutei străine.

Considerăm două portofolii A şi B. Portofoliul A are aceeaşi componenţă ca în primul


caz. Portofoliul B este format dintr-o poziţie LONG pe o opţiune PUT şi poziţie LONG pe un

16
− r f (T −t )
număr de e unităţi din valuta externă. Deţinerea de către investitor a unei unităţi din
valuta externă generează remunerarea acesteia cu rata instantanee a dobânzii rf . Astfel la

scadenţă payoff-ul portofoliului B va fi:


− r (T −t ) r (T −t )
Π B (T ) = max(0, E − ST ) + ST e f ef = max(ST , E )
1442443
suma obtinuta din fructificare
exprimata in valuta interna

Ca urmare, aplicând din nou principiul arbitrajului obţinem următoarea relaţie de


paritate valabilă în cazul opţiunilor pe valută:
− r f (T −t )
c(t , T ) + E ⋅ e − r (T −t ) = p(t , T ) + S t ⋅ e (1.6)

Se poate arăta că teorema de paritate în cazul în care activul suport are o rată
instantanee a dividendului egală cu q este:

c(t , T ) + E ⋅ e − r (T −t ) = p(t , T ) + S t ⋅ e − q (T −t ) (1.7)

Exerciţiu. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 0. Rata dobânzii este
r = 10% . Se consideră următoarele opţiuni care au ca activ suport acţiunea menţionată:
1. o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E = 1000 , scadenţă peste 3 luni şi primă
c = 52,954
2. o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E = 1000 , scadenţă peste 6 luni şi primă
p = 34,008
3. o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E = 1000 , scadenţă peste 3 luni şi primă
p = 28,323
4. o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E = 980 , scadenţă peste 3 luni şi primă
c = 65,008
5. o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E = 1020 , scadenţă peste 3 luni şi primă
p = 37,236
Să se construiască, dacă se poate, un portofoliu de arbitraj.

Rezolvare. Vom încercă să determinăm abateri de la relaţia de paritate PUT-CALL.


Cum această relaţie de paritate se aplică doar opţiunilor cu aceleaşi caracteristici, vom analiza
perechea de opţiuni (1,3) .
Pentru a nu avea posibilităţi de arbitraj ar trebui ca:

17
p = c + Ee − r (T −t ) − S t

Totuşi în cazul nostru avem că p = 28,323 , iar

c + Ee − r (T −t ) − S t = 52,954 + 1000e −0,1⋅0, 25 − 1000 = 28,264 < p


Cele două portofolii folosite în demonstraţia relaţiei de paritate au valorile:
Π A = 52,954 + 975,31 = 1028,264
Π B = 28,323 + 1000 = 1028,323
Pentru a construi un portofoliu de arbitraj Π procedăm astfel: vindem (poziţie SHORT)
portofoliul B şi cumpărăm portofoliul A (poziţie LONG). Cu suma obţinută cumpărăm (LONG)
obligaţiuni zero cupon fără risc cu scadenţă peste 3 luni. Deci valoarea iniţială a portofoliului
Π va fi zero (fără aport de capital), iar la scadenţă acest portofoliu va avea un payoff egal cu
Π (T ) = (1028,323 − 1028,264)e 0,1⋅0, 25 > 0 (câştig fără risc).
Problemă propusă. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 . Rata dobânzii
este r = 10% . Se consideră următoarele opţiuni care au ca activ suport acţiunea menţionată:
1. o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E = 100 , scadenţă peste 3 luni şi primă
c = 7,2209
2. o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E = 105 , scadenţă peste 3 luni şi primă
c = 4,9225
3. o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E = 105 , scadenţă peste 6 luni şi primă
p = 8,3816
4. o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E = 100 , scadenţă peste 3 luni şi primă
p = 4,7519
5. o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E = 105 , scadenţă peste 6 luni şi primă
c = 8,6431
6. o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E = 110 , scadenţă peste 6 luni şi primă
c = 6,5208
Să se construiască, dacă se poate, un portofoliu de arbitraj.

18
1.5.2.3 Strategii cu opţiuni

O strategie cu opţiuni este un portofoliu format din opţiuni pe un activ suport. Acestea
se folosesc pentru construirea unor funcţii de payoff mai complexe.

Straddle

Strategia „straddle” se foloseşte atunci când un investitor anticipează o mişcare mare a


cursului activului suport, însă nu şi direcţia acestei mişcări.
Straddle-ul este format dintr-o poziţie LONG pe o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E
şi scadenţă T şi o poziţie LONG pe o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E şi scadenţă T.

Cursul LONG CALL LONG PUT TOTAL


ST < E 0 E − ST E − ST

ST > E ST − E 0 ST − E

Tabelul 1.2 Payoff-ul unui straddle

payoff P/L

E ST

p+c

0 0
E ST

Figura 1.17 Payoff-ul unui straddle Figura 1.18 Profitul sau pierderea unui
straddle

Preţul acestui portofoliu la momentul iniţial este egal cu p + c , unde c, p reprezintă


prima opţiunii CALL respectiv PUT care intră în componenţa portofoliului.

19
Strangle

Strategia „strangle” se foloseşte atunci când un investitor anticipează o mişcare mare a


cursului activului suport, însă nu şi direcţia acestei mişcări.
Acest portofoliu este format dintr-o poziţie LONG pe o opţiune CALL cu preţ de
exerciţiu E1 şi scadenţă T şi o poziţie LONG pe o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E 2 şi
scadenţă T, unde E1 > E 2 .

Cursul LONG CALL E1 LONG PUT E 2 TOTAL


ST < E2 0 E 2 − ST E 2 − ST

E 2 < ST < E1 0 0 0

ST > E1 ST − E1 0 ST − E1

Tabelul 1.3 Payoff-ul unui strangle

payoff P/L

E2 E1 ST

p+c

0 0
E2 E1 ST

Graficul 1.19 Payoff-ul unui strangle Graficul 1.20 Profitul sau pierderea unui strangle

Preţul acestui portofoliu la momentul iniţial este egal cu p + c , unde c, p reprezintă


prima opţiunii CALL respectiv PUT.
După cum se observă în cazul unui strangle este nevoie de o variaţie mai mare a cursului
decât pentru un straddle pentru a obţine payoff strict pozitiv. Insă în general preţul unui strangle
este mai redus.

20
Bull Spread

Această strategie este formată dintr-o poziţie LONG pe o opţiune CALL cu preţ de
exerciţiu E1 şi scadenţă T şi o poziţie SHORT pe o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E 2 şi
scadenţă T, unde E1 < E2 .

Cursul LONG CALL E1 SHORT CALL E 2 TOTAL


ST < E1 0 0 0

E1 < ST < E2 ST − E1 0 ST − E1

ST > E2 ST − E1 E 2 − ST E 2 − E1

Tabelul 1.4 Payoff-ul unui bull spread

payoff P/L

E1 ST
0
E2

c1 − c2
0
E1 E2 ST

Graficul 1.21 Payoff-ul unui bull spread Graficul 1.22 Profitul sau pierderea unui bull
spread

Fiind format dintr-o poziţie long şi una short valoarea iniţială va fi egală cu c1 − c2 , unde
c1 , c2 reprezintă prima opţiunii call cu preţ de exerciţiu E1 respectiv E 2 . Datorită relaţiei dintre
prima call şi preţul de exerciţiu c1 − c2 va fi pozitiv, ceea ce înseamnă că vânzătorul va primi
această sumă de la cumpărător.
In general această strategie nu este achiziţionată pentru a fi păstrată până la scadenţă ci
pentru a fi folosită pentru speculaţii.

21
Bear Spread

Ca şi în cazul anterior această strategie este folosită pentru speculaţii.


Portofoliul este formată dintr-o poziţie LONG pe o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E1
şi scadenţă T şi o poziţie SHORT pe o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E 2 şi scadenţă T, unde
E1 > E 2 .

Cursul LONG PUT E1 SHORT PUT E 2 TOTAL


ST < E2 E1 − ST ST − E2 E1 − E 2

E 2 < ST < E1 E1 − ST 0 E1 − ST

ST > E1 0 0 0

Tabelul 1.5 Payoff-ul unui bear spread

payoff P/L

E1 ST
0
E2

0 p1 − p2
E2 E1 ST

Graficul 1.23 Payoff-ul unui bear spread Graficul 1.24 Profitul sau pierderea unui bear
spread

Fiind format dintr-o poziţie long şi una short valoarea iniţială va fi egală cu p1 − p 2 ,
unde c1 , c2 reprezintă prima opţiunii put cu preţ de exerciţiu E1 respectiv E 2 . Datorită relaţiei
dintre prima put şi preţul de exerciţiu p1 − p2 va fi pozitiv, ceea ce înseamnă că vânzătorul va
primi această sumă de la cumpărător.

22
Butterfly

Strategia „butterfly” se foloseşte atunci când un investitor anticipează o stagnare a


cursului, dar doreşte să fie protejat şi în cazul în care se va înregistra o variaţie mare a preţului
în ambele sensuri.
Acest portofoliu este format dintr-o poziţie LONG pe o opţiune CALL cu preţ de
exerciţiu E1 şi scadenţă T, o poziţie LONG pe o opţiune CALL cu preţ de exerciţiu E 2 şi
scadenţă T şi o poziţie SHORT pe două opţiuni CALL cu preţ de exerciţiu E3 unde

E1 + E2
E1 < E3 < E 2 şi E3 = .
2

Cursul LONG CALL E1 LONG CALL E2 2 SHORT CALL E3 TOTAL

ST < E1 0 0 0 0
E1 < ST < E3 ST − E1 0 0 ST − E1

E3 < S T < E 2 ST − E1 0 2(E3 − ST ) E2 − ST

ST > E2 ST − E1 ST − E2 2(E3 − ST ) 0

Tabelul 1.6 Payoff-ul unui butterfly

payoff P/L

ST

E2 E3 E1

0 0
E2 E3 E1 ST

Graficul 1.25 Payoff-ul unui buttefly Graficul 1.26 Profitul sau pierderea unui buttefly

23
Valoarea iniţială a acestui portofoliu este strict mai mare decât zero. Intr-adevăr dacă
acest portofoliu nu ar costa nimic s-ar putea face un arbitraj deoarece payoff-ul portofoliului
este întotdeauna pozitiv.

Protective put

Această strategie se foloseşte în situaţia în care investitorul deţine o poziţie LONG pe


activul suport şi doreşte să se protejeze împotriva scăderii cursului activului suport. Pentru
aceasta va cumpăra câte o opţiune PUT cu preţ de exerciţiu E pentru fiecare unitate de activ
suport deţinută.

Cursul LONG activ suport LONG PUT TOTAL


ST < E ST E − ST E
ST > E ST 0 ST

Tabelul 1.7 Payoff-ul unui protective put

payoff

0
E ST

Figura 1.27 Payoff-ul unui protective put

O proprietate importantă a strategiei protective put este că payoff-ul său la scadenţă este
mai mare decât preţul de exerciţiu al opţiunii PUT din componenţă.
De exemplu dacă un investitor deţine un portofoliu format dintr-o poziţie long pe 1000
unităţi de activ suport al cărui curs este 100 u.m. şi doreşte să se protejeze împotriva scăderii

24
cursului el va cumpăra 1000 de opţiuni PUT. Să presupunem că acest investitor îşi propune ca
să nu piardă mai mult de 5% din valoarea iniţială a portofoliului (100.000 u.m) în următoarele 3
luni. In acest caz concret el va trebui să cumpere opţiuni PUT cu scadenţă peste 3 luni şi cu preţ
de exerciţiu 95. Această strategie (protective put) îi va asigura la scadenţa opţiunii (peste 3 luni)
un payoff de cel puţin 95.000 u.m, abţinând astfel scopul propus (de a nu pierde mai mult de
5%). Bineînţeles pentru a abţine această protecţie investitorul trebuie să plătească prima
opţiunilor PUT cumpărate.

Covered call

Această strategie se foloseşte în situaţia în care investitorul deţine o poziţie SHORT pe o


opţiune CALL şi doreşte să se protejeze împotriva creşterii cursului activului suport. Pentru
aceasta va cumpăra activul suport.

Cursul LONG activ suport SHORT CALL TOTAL


ST < E ST 0 ST

ST > E ST E − ST E

Tabelul 1.8 Payoff-ul unui covered call

payoff

0
E ST

Figura 1.28 Payoff-ul unui covered call

25
2. Evaluarea opţiunilor de tip european

In primul capitol am analizat proprietăţile generale ale derivativelor şi în special a


opţiunilor. In continuare ne vom ocupa de evaluarea opţiunilor europene prezentând cele mai
utilizate modele : modelul binomial şi modelul Black-Scholes.

2.1 Modelul binomial

Modelul binomial (Cox, Ross şi Rubinstein) este un model cu timp discret, perioada
până la scadenţă ( T ) împărţindu-se în mai multe perioade egale a căror lungime o vom nota cu
h.

2.1.1 Modelul binomial cu o perioadă

Considerăm o opţiune europeană de tip call cu preţ de exerciţiu E cu scadenţă T . Vom


nota cu c prima opţiunii la momentul iniţial.

0 T

c max (0, ST − E )

Notăm cu S cursul activului suport la momentul iniţial. Modelul binomial presupune că


după o perioadă, cursul activului suport se poate afla în două situaţii: să crească şi să devină
egal cu u ⋅ S , u > 1 sau să scadă şi să devină d ⋅ S , d < 1 .

0 T=h T

u⋅S

d ⋅S

26
In aceste condiţii vom avea că payoff-ul opţiunii poate avea două valori la scadenţă cu

şi cd funcţie de cele două situaţii în care se poate afla cursul activului suport.

0 T=h T

cu = max(0, uS − E )

cd = max(0, dS − E )

Pentru a determina prima opţiunii vom folosi principiul arbitrajului. Considerăm un


portofoliu Π format dintr-un număr N B de obligaţiuni zero-cupon fără risc cu scadentă T şi un
număr N S (raport de hedging) de unităţi de activ suport. Dorim să determinăm N B şi N S astfel
încât acest portofoliu să aibă la momentul T acelaşi payoff cu cel al opţiunii CALL considerate.
Pentru început presupunem că activul suport este o acţiune care nu plăteşte
dividende. Portofoliul poate lua două valori la momentul T :

0 T=h T

Π u = N B ⋅1 + N S ⋅ uS

Π d = N B ⋅1 + N S ⋅ dS

Pentru ca opţiunea call şi portofoliul considerat să aibă acelaşi payoff la scadenţă


(indiferent de stările naturii) trebuie ca:
 N B + N S ⋅ uS = cu

 N B + N S ⋅ dS = cd
Rezolvând acest sistem de ecuaţii se obţine că:
 cu − c d
 N S = (u − d )S

 N = ucd − dcu

B
u−d

27
Deoarece cele două active financiare au acelaşi payoff la scadenţă ele vor avea aceeaşi
valoare şi la momentul iniţial:

ucd − dcu −rh cu − cd


c=Π= e + S
u−d (u − d )S
 e rh − d u − e rh 
= e −rh  cu + cd 
 u−d u−d 

Vom nota cu
e rh − d
π= . (2.1)
u−d

In aceste condiţii avem că:


c = e − rh [π ⋅ cu + (1 − π ) ⋅ cd ] (2.2)

Pentru a nu avea posibilitatea de a face arbitraj trebuie ca d < e rh < u . Intr-adevăr dacă
am presupune că e rh > u s-ar putea obţine un arbitraj prin vânzarea activului suport şi prin
investirea banilor obţinuţi în obligaţiuni zero cupon.
Ca urmare a acestei relaţii dintre factorul de creştere al activului suport şi factorul de
fructificare pe o perioadă se observă că 0 < π < 1 . Fiind un număr pozitiv şi subunitar, π poate
fi interpretat ca probabilitatea unui eveniment. π se numeşte probabilitatea neutră la risc ca
activul suport să crească în perioada considerată.
In consecinţă relaţia 2.2 poate fi enunţată astfel: prima unei opţiuni este egală cu media
faţă de probabilitatea neutră la risc a payoff-urilor de la scadenţă ( cu şi cd ) actualizate la
momentul la care se face evaluarea. Am demonstrat astfel în cazul modelului binomial
principiul evaluării neutre la risc.

Exerciţiu. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 75 . Avem că u = 1,1 , d = 0,9 şi


r = 6,7658% . Fie o opţiune call cu preţ de exerciţiu E = 75 şi scadenţă peste 1 an. Folosind
modelul binomial cu 1 perioadă să se determine structura portofoliului echivalent cu opţiunea
call (care are acelaşi payoff cu opţiunea call considerată).

28
Rezolvare.
Construim mai întâi arborele pentru evoluţia cursului:

82,5
75

67,5

In aceste condiţii arborele pentru opţiunea call este:

cu = max(0;82,5 − 75) = 7,5

cd = max(0;67,5 − 75) = 0
Avem că:
 7,5 − 0
 N S = (1,1 − 0,9 )75 = 0,5

 N = 1,1 ⋅ 0 − 0,9 ⋅ 7,5 = −33,75
 B 1,1 − 0,9
Deci portofoliul echivalent este format dintr-o poziţia LONG pe 0,5 unităţi de activ
suport şi o poziţie SHORT ( N B < 0 ) 33,75 o.z.c. T.

Exerciţiu. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 95 . Avem că u = 1,1 , d = 0,9 şi


r = 6,7658% . Fie o opţiune call cu preţ de exerciţiu E = 95 şi scadenţă peste 1 an. Folosind
modelul binomial cu 1 perioadă să se determine prima opţiunii CALL. De asemenea să se
determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
Rezolvare.

104,5 max(104,5-95;0) = 9,5

95 c
max(85,5-95;0) = 0
85,5

Arborele pentru cursul activului suport Arborele pentru opţiunea CALL

29
Pentru a determina prima opţiunii avem nevoie de probabilitatea neutră la risc. Astfel:
e 0,067658⋅1 − 0,9
π= = 0,85
1,1 − 0,9
Deci
c = e −0, 067658⋅1 [0,85 ⋅ 9,5 + 0,15 ⋅ 0] = 7,5467

Pentru a determina valoarea primei opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici putem utiliza
două metode.
Prima metodă este utilizarea relaţiei de paritate PUT-CALL. Avem că:
p = 7,5467 + 95e −0,067658⋅1 − 95 = 1,3318

A doua metodă este da a aplica principiul evaluării neutre la risc pentru opţiunea PUT.
Arborele pentru opţiunea PUT este:

pu = max(0;95 − 104,5) = 0

pd = max(0;95 − 85,5) = 9,5

Prima opţiunii PUT va fi:


0 = e −0,067658⋅1 [0,85 ⋅ 0 + 0,15 ⋅ 9,5] = 1,3318

In continuare să analizăm cazul în care activul suport este o valută. In acest caz,
notând cu r f rata instantanee a dobânzii, datorită fructificării dacă la începutul perioadei avem
rf h
în portofoliu N S unităţi activ suport (valuta) la sfârşitul perioadei vom avea N S e unităţi:

0 T=h T

(
Π u = N B ⋅1 + N S e
rf h
)⋅ uS
Π

(
Π d = N B ⋅1 + N S e
rf h
)⋅ dS

30
Structura portofoliului care are acelaşi payoff cu cel al opţiunii call este în acest caz:
 − r f h cu − c d
 N S = e (u − d )S

 N = ucd − dcu

B
u−d
Pentru a determina prima opţiunii pe o valută se poate folosi in continuare principiul
evaluării neutre la risc (2.2) însă probabilitatea neutră la risc este dată de:
(r − rf )h
e −d
π= (2.3)
u−d

De asemenea dacă activul suport are o rată instantanee a dividendului egală cu q


probabilitatea neutră la risc este egală cu:
e ( r − q )h − d
π= (2.4)
u−d

Exerciţiu. Rata dobânzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobânzii în Marea Britanie este

rUK = 4% . Cursul de schimb GBPUSD este S = 1,9213 . Considerăm u = 1,05 , d = 0,95 . Fie o

opţiune de cumpărare (CALL) de GBP cu preţ de exerciţiu E = 1,94 şi scadenţă peste 1 an.
Folosind modelul binomial cu 1 perioadă să se determine prima opţiunii CALL. De asemenea să
se determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.

Rezolvare.

2,0174
0,0774
1,9213 c
1,8252 0

Arborele pentru cursul valutar Arborele pentru opţiunea CALL

Activul suport este GBP, r = rUSA = 2% , iar r f = rUK = 4%

Probabilitatea neutră la risc este:


e (0,02−0, 04 )⋅⋅1 − 0,95
π= = 0,302
1,05 − 0,95

31
Deci
c = e −0, 02⋅1 [π ⋅ 0,0774 + (1 − π ) ⋅ 0] = 0,0229 USD

Pentru a determina valoarea primei opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici vom utiliza
relaţia de paritate PUT-CALL pentru opţiuni pe valută. Avem că:
p = 0,0229 + 1,94e −0,02⋅1 − 1,9213e −0,04⋅1 = 0,0785 USD

2.1.2 Modelul binomial cu două perioade

In acest caz se presupune că perioada până la scadenţă ( T ) este împărţită în două


T
perioade egale având lungimea h = .
2
Arborele pentru cursul activului suport este:

0 T T
h h
2
u2 ⋅ S

u⋅S
S ud ⋅ S

d ⋅S
d2 ⋅S

Pentru opţiunea CALL vom avea:

0 T T
h h
2
(
cuu = max 0, u 2 ⋅ S − E )
cu

S cud = max(0, ud ⋅ S − E )

cd
(
cdd = max 0, d 2 ⋅ S − E )

32
Vom aplica iterativ formula obţinută în cazul modelului cu o perioadă (2.2) folosind
probabilitatea neutră la risc 2.1, 2.3 sau 2.4 funcţie de tipul activului suport. Astfel cu o
perioadă înainte de scadenţă avem:
cu = e − rh [π ⋅ cuu + (1 − π ) ⋅ cud ]

cd = e − rh [π ⋅ cud + (1 − π ) ⋅ cdd ]
La momentul iniţial avem că:
c = e − rh [π ⋅ cu + (1 − π ) ⋅ cd ]

Înlocuind obţinem prima opţiunii CALL funcţie de payoff-urile de la scadenţă:

[
c = e − rT π 2 ⋅ cuu + 2π (1 − π ) ⋅ cud + (1 − π ) ⋅ cdd
2
] (2.5)

De asemenea modelul binomial se poate extinde la mai multe perioade, determinarea


primei iniţiale a opţiunii făcându-se, ca şi în cazul cu 2 perioade, prin aplicarea succesivă a
principiului evaluării neutre la risc.

Exerciţiu. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 . Avem că u = 1,05 ,


d = 0,95 şi r = 5,912% . Fie o opţiune call cu preţ de exerciţiu E = 102 şi scadenţă peste 1 an.
Folosind modelul binomial cu 2 perioade să se determine prima opţiunii CALL. De asemenea să
se determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.

Rezolvare.

Arborele cursului activului suport este:

110,25

105
100 99,75

95
90,25

33
Arborele opţiunii call:

cuu = max(0;110,25 − 102 ) = 8,25

cu
c cud = max(0;99,75 − 102 ) = 0

cd

cdd = max(0;90,25 − 102 ) = 0

Activul suport este o acţiune care nu plăteşte dividende, deci probabilitatea neutră la risc
se va calcula folosind relaţia 2.1:
e 0,05918⋅0,5 − 0,95
π= = 0,8
1,05 − 0,95
Avem
cu = e −0,05912⋅0,5 [0,8 ⋅ 8,25 + 0,2 ⋅ 0] = 6,4079

cd = e −0, 05912⋅0,5 [0,8 ⋅ 0 + 0,2 ⋅ 0] = 0

iar:
c = e −0,05912⋅0,5 [0,8 ⋅ 6,4079 + 0,2 ⋅ 0] = 4,977

Pentru a determina valoarea primei opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici vom utiliza
relaţia de paritate PUT-CALL. Avem că:
p = 4,977 + 102e −0, 05912⋅1 − 100 = 1,1216

Exerciţiu. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 . Avem că u = 1,1 , d = 0,9 şi
r = 6,7658% . Fie o opţiune put cu preţ de exerciţiu E = 105 şi scadenţă peste 3 ani. Folosind
modelul binomial cu 3 perioade să se determine prima opţiunii PUT. De asemenea să se
determine prima opţiunii CALL cu aceleaşi caracteristici.

Rezolvare.

34
Arborele cursului activului suport este:

133,1
121

110 108,9

100 99
89,1
90
81
72,9

Arborele pentru opţiunea put:

puuu = max(0;110 − 133,1) = 0

puu
puud = max(0;110 − 108,9 ) = 1,1
pu
p pud
pudd = max(0;110 − 89,1) = 20,9
pd
pdd
pddd = max(0;110 − 72,9 ) = 37,1

Probabilitatea neutră la risc este:


e 0,067658⋅1 − 0,9
π= = 0,85
1,1 − 0,9
Avem
puu = e −0, 067658⋅1 [0,85 ⋅ 0 + 0,15 ⋅1,1] = 0,1542

pud = e −0, 067658⋅1 [0,85 ⋅ 1,1 + 0,15 ⋅ 20,9] = 3,8038

pdd = e −0,067658⋅1 [0,85 ⋅ 20,9 + 0,15 ⋅ 37,1] = 21,8038


iar:
pu = e −0,067658⋅1 [0,85 ⋅ 0,1542 + 0,15 ⋅ 3,8038] = 0,6558

35
pd = e −0,067658⋅1 [0,85 ⋅ 3,8038 + 0,15 ⋅ 21,8038] = 6,0784

şi deci
p = e−0,067658⋅1[0,85 ⋅ 0,6558 + 0,15 ⋅ 6,0784] = 1,3731

Pentru a determina valoarea primei opţiunii CALL cu aceleaşi caracteristici vom utiliza
relaţia de paritate PUT-CALL. Avem că:
c = 1,3731 + 100 − 110e −0, 067658⋅3 = 11,5801

Exerciţiu. Rata dobânzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobânzii în Marea Britanie este

rUK = 4% . Cursul de schimb GBPUSD este S = 1,92 . Considerăm u = 1,05 , d = 0,95 . Fie o

opţiune de cumpărare (CALL) de GBP cu preţ de exerciţiu E = 1,94 şi scadenţă peste 2 ani.
Folosind modelul binomial cu 2 perioade să se determine prima opţiunii CALL.
Rezolvare.
Arborele cursului activului suport este:

2,1168

2,016
1,92 1,9152

1,824

1,7328

Arborele opţiunii call:

cuu = max(0;2,1168 − 1,94 ) = 0,1768

cu
c cud = max(0;1,9152 − 1,94 ) = 0

cd

cdd = max(0;1,7328 − 1,94 ) = 0

36
Activul suport este o valută, deci probabilitatea neutră la risc se va calcula folosind
relaţia 2.3:
e (0, 02−0,04 )⋅1 − 0,95
π= = 0,302
1,05 − 0,95
Avem
cu = e −0, 02⋅1 [π ⋅ 0,1768 + (1 − π ) ⋅ 0] = 0,0523

cd = e −0, 02⋅1 [π ⋅ 0 + (1 − π ) ⋅ 0] = 0

iar:
c = e −0, 02⋅1 [π ⋅ 0,0523 + (1 − π ) ⋅ 0] = 0,0155 USD

Folosind relaţia de paritate PUT-CALL avem că prima opţiunii PUT cu aceleaşi


caracteristici este:
p = 0,0155 + 1,94e −0,02⋅2 − 1,92e −0,04⋅2 = 0,107

Probleme propuse.
1. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 80 . Avem că u = 1,05 , d = 0,95 şi
r = 10% . Fie o opţiune call cu preţ de exerciţiu E = 80 şi scadenţă peste 6 luni. Folosind
modelul binomial cu 2 perioade să se determine prima opţiunii CALL. De asemenea să
se determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
(R: c = 4,4245, p = 0,5228 )

2. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 . Avem că u = 1,2 , d = 0,8 şi r = 5% .


Fie o opţiune call cu preţ de exerciţiu E = 100 şi scadenţă peste 3 ani. Folosind modelul
binomial cu 3 perioade să se determine prima opţiunii CALL. De asemenea să se
determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
(R: c = 21,2909, p = 7,3617 )

3. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 95 . Avem că u = 1,1 , d = 0,9 şi r = 5% . Fie


o opţiune put cu preţ de exerciţiu E = 100 şi scadenţă peste 3 ani. Folosind modelul
binomial cu 3 perioade să se determine prima opţiunii PUT. De asemenea să se
determine prima opţiunii CALL cu aceleaşi caracteristici.
(R: p = 2,1629, c = 11,0921 )

37
4. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 . Avem că u = 1,05 , d = 0,95 şi
r = 5% . Fie o opţiune call cu preţ de exerciţiu E = 100 şi scadenţă peste 5 ani. Folosind
modelul binomial cu 10 perioade să se determine prima opţiunii CALL peste 3,5 ani (7
perioade) dacă cursul activului suport a înregistrat 3 creşteri şi 4 scăderi. De asemenea
să se determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
(R: c = 11,7476, p = 0,3075 )

5. Rata dobânzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobânzii în Marea Britanie este rUK = 3% .

Cursul de schimb GBPUSD este S = 1,90 . Considerăm u = 1,05 , d = 0,95 . Fie o


opţiune de cumpărare (CALL) de GBP cu preţ de exerciţiu E = 1,92 şi scadenţă peste 2
ani. Folosind modelul binomial cu 2 perioade să se determine prima opţiunii CALL. De
asemenea să se determine prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
(R: c = 0,0269; p = 0,0823 )

2.2 Modelul Black-Scholes

2.2.1 Noţiuni introductive

Modelul Black-Scholes presupune următoarele ipoteze:


• tranzacţionarea are loc în mod continuu (model cu timp continuu)
• rentabilitatea activului suport are o distribuţie normală
• activul suport nu generează dividend pe perioada de existenţă a opţiunii
• rata dobânzii este constantă
• volatilitatea anuală a cursului suport (măsurată prin abaterea medie pătratică a
rentabilităţilor anuale) este constantă

Ipoteza de bază a modelului Black-Scholes este că rentabilitatea activului suport este


distribuită normal. Mai exact, rentabilitatea pe perioada (t , t + ∆t ) are o distribuţie normală cu

medie µ ⋅ ∆t şi dispersie σ ⋅ ∆t , unde µ reprezintă rentabilitatea medie anuală, iar σ este


volatilitatea anuală a activului suport:

38
S t + ∆t − S t
St
(
~ normal µ ⋅ ∆t ,σ ⋅ ∆t )
Folosind proprietăţile mediei şi dispersiei putem scrie că:
S t + ∆t − S t
= µ ⋅ ∆t + σ ⋅ ∆t ⋅ ε (2.6)
St

unde ε are o distribuţie normală standard (i.e. ε ~ normal (0,1) ).

Figura 2.1 prezintă densitatea de repartiţie a distribuţiei normale standard. Se observă că


aceasta este simetrică (în jurul lui zero). Funcţia de repartiţie a distribuţiei normale standard,
N (d ) , reprezintă probabilitatea ca ε să ia valori mai mici decât d şi este aria de sub graficul
densităţii de repartiţie de la − ∞ la d . Valorile acestei funcţii nu pot fi calculate analitic, ci
numai folosind metode numerice (vezi Anexa I pentru valorile lui N (d ) ).

N (d )

d 0
Figura 2.1. Repartiţia normală standard

O altă ipoteză a modelului este tranzacţionarea continuă. De aceea este nevoie de o


ecuaţie de evoluţie pe un interval mic de timp ( dt ) a cursului activului suport. Dacă notăm cu
dS t modificarea cursului în intervalul (t , t + dt ) putem rescrie 2.6 astfel:

dS t
= µ dt + σ dzt
St

(
unde dz t ~ normal 0, dt . )

39
Rezultă că ecuaţia de dinamică în cazul modelului Black-Scholes este:
dS t = µS t dt + σS t dzt (2.7)

Plecând de la dinamica cursului activului suport (2.7), ne interesează cum evoluează in


timp o funcţie care depinde de cursul activului suport. Acest lucru este dat de lema lui Ito care
spune că dacă avem o funcţie f (t , S t ) dinamica acestei este:

 ∂f ∂f 1 2 2 ∂ 2 f   ∂f 
df (t , S t ) =  + µS t + σ St dt +  σS t dzt (2.8)
 ∂t ∂S 2 ∂S 2   ∂S 

∂f ∂f 1
Dacă aplicăm lema lui Ito pentru funcţia f (t , S ) = ln S obţinem că ( = 0; = ;
∂t ∂S S
∂2 f 1
2
= − 2 ):
∂S S
 1 
d ln S t =  µ − σ 2 dt + σdzt
 2 
Din relaţia de mai sus rezultă că:
  1  
ln ST ~ normal  ln S 0 +  µ − σ 2 T ,σ T  (2.9)
  2  
sau altfel spus cursul la momentul T al activului suport, in cazul modelului Black-
Scholes, este distribuit lognormal (i.e. ln ST este distribuit normal ca in 2.9)

2.2.2 Ecuaţia de evaluare a unui derivativ

In continuare vom determina o ecuaţie cu derivate parţiale care trebuie verificată de


preţul oricărui derivativ pe un activ suport.
Considerăm un derivativ cu payoff la scadenţă ( T ) care depinde de cursul activului
suport la scadenţă (i.e. payoff = F (ST ) ). Vom nota cu Dt valoarea acestui derivativ la

momentul t . Evident că valoarea acestui derivativ depinde de timp şi de cursul activului suport.
Deci putem scrie Dt = D(t , S t ) .

Considerăm un portofoliu Π format dintr-o poziţie SHORT pe derivativ şi un număr


N S de unităţi de activ suport:

Π t = − Dt + N S S t

40
Vrem să aflăm structura astfel încât portofoliu să fie fără risc. Folosind lema lui Ito
obţinem că variaţia valorii portofoliului este:
dΠ t = −dDt + N S dS t
 ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D  ∂D 
= −  + µS + σ S dt + σ S dz t  + N S (µ S dt + σ S dz t )
 ∂t ∂S 2 ∂S 2  ∂S 
  ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D    ∂D 
= −  + µS + σ S + µ S N 
S  dt + σ S  N S − dzt
  ∂t ∂S 2 ∂S  2 
  ∂S 

Pentru ca Π să fie portofoliu fără risc trebuie ca


∂D
NS =
∂S

Deoarece nu există posibilităţi de arbitraj trebuie ca portofoliul fără risc Π să aibă


rentabilitatea egală cu rata dobânzii fără risc (i.e. dΠ = rΠdt ). Avem că:
  ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 
−   dt = r  − D + ∂D S dt
2 
+ σ S
  ∂t 2 ∂S   ∂S 

Din relaţia de mai sus rezultă ecuaţia de evaluare a unui derivativ în cazul modelului
Black-Scholes:

 ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D
 + rS + σ S = rD
 ∂t ∂S 2 ∂S 2 (2.10)
 D(T , S ) = payoff = F (S )

Exerciţiu. Se consideră un derivativ cu payoff la momentul T egal cu F (ST ) = ST . Să


2

se arate că preţul acestui derivativ la momentul t este S 2 e (σ )


+ r (T −t )
2
.
Rezolvare

Notăm cu D(t , S ) = S 2 e (σ )
+ r (T −t )
. Se observă că D(t , S ) verifică 2.10 şi deci reprezintă
2

preţul derivativului cu payoff F (ST ) = ST la momentul t.


2

2.2.3 Formula Black-Scholes

Pentru a determina prima unei opţiuni CALL cu preţ de exerciţiu E şi scadenţă T


trebuie rezolvată ecuaţia 2.10 cu condiţia limită D(T , S ) = max(S − E ,0 ) . Soluţia poartă numele
de formula Black-Scholes de evaluare a unei opţiuni CALL.

41
Pentru început considerăm că activul suport este o acţiune care nu plăteşte dividend.
Fie c(t , T ) prima la momentul t a unei opţiuni CALL de tip european cu scadenţă T. Preţul de
exerciţiu este E , iar cursul activului suport la momentul t este S .
Se poate arăta că:
c(t , T ) = S ⋅ N (d1 ) − Ee − r (T −t ) N (d 2 ) (2.11)
unde

S  σ2 
ln + r + (T − t )
E  2 
d1 =
σ T −t
d 2 = d1 − σ T − t

iar cu N (d ) s-a notat funcţia de repartiţie a distribuţiei normale standard. Valoarea


acestei funcţii este tabelată (vezi Anexa I).

Prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici poate fi obţinută din relaţia de paritate sau
folosind următoarea formulă:

p(t , T ) = Ee − r (T −t ) N (− d 2 ) − S ⋅ N (− d1 ) (2.12)

Exerciţiu. Rata dobânzii este r = 10% . Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100
şi cu volatilitate anuală σ = 25% . Să se determine prima unei opţiuni CALL cu preţ de
exerciţiu E = 95 şi scadenţă peste 9 luni ( T − t = 0,75 ). De asemenea să se determine prima
opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.

Rezolvare:
Vom aplica modelul Black-Scholes.
100  0,252 
ln +  0,1 + 0,75
95  2 
d1 = = 0,6916
0,25 0,75

d 2 = 0,6916 − 0,25 0,75 = 0,4751

42
Din tabelul pentru distribuţia normală se obţine că N (0,6916 ) = 0,7554 , iar
N (0,4751) = 0,6826
Deci:
c(t , T ) = 100 ⋅ 0,7554 − 95e −0,1⋅0, 75 0,6826 = 15,3757
Pentru a determina prima opţiunii PUT se aplică relaţia de paritate:
p(t , T ) = 15,3757 + 95e −0,1⋅0, 75 − 100 = 3,5113

In continuare considerăm că activul suport este o valută. Vom nota cu S cursul valutar
la momentul t exprimat astfel:
1 unitate valuta straina (activul suport) = S unitati de valuta interna

Cazul opţiunilor pe valute nu se încadrează în modelul Black-Scholes clasic deoarece


este încălcată una din ipotezele sale (deţinerea unei unităţi din valuta străină generează venituri
pe parcurs datorită dobânzii la valuta străină). Fie r f rata instantanee a dobânzii în ţara de

provenienţă a valutei străine.


Se poate arăta că în acest caz:
− r f (T −t )
c(t , T ) = Se N (d1 ) − Ee − r (T −t ) N (d 2 ) (2.13)
unde

S  σ2 
ln +  r − r f + (T − t )
E  2 
d1 =
σ T −t
d 2 = d1 − σ T − t

De asemenea se poate arăta că în cazul în care activul suport are o rată instantanee a
dividendului egală cu q prima unei opţiuni CALL este:

c(t , T ) = Se − q (T −t ) N (d1 ) − Ee − r (T −t ) N (d 2 ) (2.14)


unde

S  σ2 
ln +  r − q + (T − t )
E  2 
d1 =
σ T −t
d 2 = d1 − σ T − t

43
Exerciţiu. Rata dobânzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobânzii în Marea Britanie este

rUK = 4% . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este

σ = 20% . Se consideră o opţiune de cumpărare (CALL) de GBP la preţul de exerciţiu 1,95 şi


scadenţă peste 6 luni. Să se determine prima acestei opţiuni precum şi prima opţiunii PUT cu
aceleaşi caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opţiunii este GBP. Avem că S = 1,9213 (1 GBP = 1,1213 USD),
E = 1,95 , r = rUSD = 2% şi r f = rUK = 4% .

1,9213  0,2 2 
ln +  0,02 − 0,04 + 0,5
1,95  2 
d1 = = -0,1048
0,2 0,5

d 2 = -0,1048 − 0,2 0,5 = -0,2463

Din tabelul pentru distribuţia normală se obţine că N (- 0,1048) = 0,4582 , iar


N (- 0,2463) = 0,4027
Deci:
c(t , T ) = 1,9213e −0, 04⋅0,5 ⋅ 0,4582 − 1,95e −0, 02⋅0,5 0,4027 = 0,0855 USD
Folosind relaţia de paritate pentru opţiuni pe valute, avem că prima PUT este:
p(t , T ) = 0,0855 + 1,95e −0,02⋅0,5 − 1,9213e −0, 04⋅0,5 = 0,1328 USD

Exerciţiu. Rata dobânzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobânzii în Marea Britanie este

rUK = 4% . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este

σ = 20% . Se consideră o opţiune de cumpărare (CALL) de USD la preţul de exerciţiu 1,95 şi


scadenţă peste 6 luni. Să se determine prima acestei opţiuni precum şi prima opţiunii PUT cu
aceleaşi caracteristici.
Rezolvare.
1
Activul suport al opţiunii este USD. Avem că S = = 0,5205 (1 USD = 0,5205
1,9213
GBP), E = 0,5128 , r = rUK = 4% şi rf = rUSD = 2% .

44
0,5205  0,2 2 
ln +  0,04 − 0,02 + 0,5
0,5128  2 
d1 = = 0,2468
0,2 0,5

d 2 = 0,2468 − 0,2 0,5 = 0,1054

Din tabelul pentru distribuţia normală se obţine că N (0,2468) = 0,5975 , iar


N (0,1054 ) = 0,542
Deci:
c(t , T ) = 0,5205e −0,02⋅0,5 ⋅ 0,5975 − 0,5128e −0,04⋅0,5 0,542 = 0,0355 GBP
Folosind relaţia de paritate pentru opţiuni pe valute, avem că prima PUT este:
p(t , T ) = 0,0355 + 0,5128e −0,04⋅0,5 − 0,5205e −0,02⋅0,5 = 0,0228 GBP

Probleme propuse.
1. Rata dobânzii este r = 8% . Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 97 şi cu
volatilitate anuală σ = 20% . Să se determine prima unei opţiuni CALL cu preţ de
exerciţiu E = 95 şi scadenţă peste 6 luni. De asemenea să se determine prima
opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
(R: c = 8,6518, p = 2,9268 )
2. Rata dobânzii este r = 7% . Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 100 şi cu
volatilitate anuală σ = 20% . Se consideră un SRADDLE cu preţ de exerciţiu
E = 95 şi scadenţă peste 6 luni (SRADDLE = LONG CALL + LONG PUT). Să se
determine preţul acestui portofoliu.
(R: 12,7555 )
3. Rata dobânzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobânzii în Marea Britanie este

rUK = 3% . Cursul de schimb GBPUSD este 1,92. Volatilitatea cursului de schimb

este σ = 15% . Se consideră o opţiune de cumpărare (CALL) de GBP la preţul de


exerciţiu 1,94 şi scadenţă peste 6 luni. Să se determine prima acestei opţiuni precum
şi prima opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici.
(R: c = 0,0668, p = 0,0960 )

4. Se consideră un derivativ cu payoff la momentul T egal cu F (ST ) = ST . Să se arate


3

că preţul acestui derivativ la momentul t este S 3 e (3σ )


+ 2 r (T −t )
2
.

45
3 Indicatori de senzitivitate şi utilizarea acestora în hedging

3.1 Indicatori de senzitivitate

Indicatorii de senzitivitate arată cu cât se modifică valoarea unui derivativ in special al


unei opţiuni sau portofoliu de opţiuni dacă se modifică unul din factorii de influenţă. Cei mai
cunoscuţi indicatorii sunt DELTA ( ∆ ), GAMMA ( Γ ) şi VEGA ( υ ).

3.1.1 Indicatorii DELTA şi GAMMA

Indicatorul DELTA arată modificarea valorii unei opţiuni dacă cursul activului suport
se modifică cu 1 unitate.
Folosind modelul Black-Scholes avem că indicatorul DELTA al unei opţiuni CALL pe
un activ care nu plăteşte dividend este:
∂C
DELTAC = = N (d1 ) > 0 (3.1)
∂S
iar pentru o opţiune CALL pe valută este:
∂C − r (T −t )
DELTAC = =e f N (d1 ) > 0 (3.2)
∂S

Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opţiuni PUT derivăm relaţia de paritate
PUT-CALL în funcţie de S . Astfel pentru o opţiune pe un activ fără dividend:
DELTAP = DELTAC − 1 < 0 (3.3)

iar pentru o opţiune pe valută:


− r f (T −t )
DELTAP = DELTAC − e <0 (3.4)

Folosind aproximarea Taylor cu un termen obţinem că modificarea valorii unei opţiuni


CALL ( C1 − C0 ) se poate exprima în funcţie de indicatorul DELTA astfel:

C1 − C0 ≈ DELTAC ⋅ (S1 − S 0 ) (3.5)

După cum se observă indicatorul DELTA al unei opţiuni CALL depinde de


probabilitatea ( N (d1 ) ) ca opţiune respectivă să fie in-the-money la scadenţă (i.e. ST > E )

46
Delta
1.2

0.8

0.6

0.4

0.2

0
50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150
6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina

Graficul 3.1 Evoluţia indicatorului DELTA pentru o opţiune CALL


funcţie de cursul activului suport şi diferite durate până la scadenţă

Graficul 3.1 prezintă evoluţia indicatorului DELTA al unei opţiuni CALL pe un activ
fără dividend cu preţ de exerciţiu E = 100 în funcţie de cursul activului suport ( S ) şi diferite
durate până la scadenţă.
Se observă că indicatorul DELTA creşte dacă cursul activului creşte. Intr-adevăr fiind
vorba de o opţiune CALL cu cât cursul este mai mare decât preţul de exerciţiu cu atât creşte
probabilitatea ca această opţiune să fie in-the-money la scadenţă şi ca urmare şi indicatorul
DELTA este mai mare.
Dacă cursul activului suport este mai mic decât preţul de exerciţiu probabilitatea ca
opţiunea să fie in-the-money la scadenţă (deci ca preţul activului suport să crească peste E ) este
mai mare cu 6 luni înainte de scadenţă decât cu 1 lună înainte de scadenţă. Ca urmare pentru
acelaşi curs (mai mic decât E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni înainte de scadenţă este
mai mare decât cel calculat cu 1 lună înainte de scadenţă.
Dacă cursul activului suport este mai mare decât preţul de exerciţiu probabilitatea ca
opţiunea să fie in-the-money la scadenţă (deci ca preţul activului suport să nu scadă peste E )
este mai mică cu 6 luni înainte de scadenţă decât cu 1 lună înainte de scadenţă. Ca urmare
pentru acelaşi curs (mai mare decât E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni înainte de
scadenţă este mai mic decât cel calculat cu 1 lună înainte de scadenţă.

47
Indicatorul GAMMA arată cu cât se modifică indicatorul DELTA dacă cursul activului
suport se modifică cu 1 unitate.
Indicatorul GAMMA al unei opţiuni CALL pe un activ care nu plăteşte dividend este:

∂DELTAC ∂ 2C 1 1  d2
GAMMAC = = 2 = exp − 1  (3.6)
∂S ∂S Sσ T − t 2π  2 
iar pentru o opţiune CALL pe valută este:

∂DELTAC ∂ 2C − r (T −t ) 1 1  d2
GAMMAC = = 2 =e f exp − 1  (3.7)
∂S ∂S Sσ T − t 2π  2 
Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opţiuni PUT derivăm relaţia de paritate
PUT-CALL de două ori în funcţie de S . Astfel atât pentru o opţiune pe un activ fără dividend
cât şi pentru opţiunile pe valută avem că:
GAMMAP = GAMMAC (3.8)

Aproximarea 3.5 poate fi folosită în general pentru modificări mici ale activului suport.
Pentru modificări mai mari trebuie să folosim aproximarea Taylor cu doi termeni. Astfel
modificarea valorii unei opţiuni CALL se poate exprima în funcţie de indicatorul DELTA şi
GAMMA astfel:
1
C1 − C0 ≈ DELTAC ⋅ (S1 − S 0 ) + GAMMAC ⋅ (S1 − S 0 )
2
(3.9)
2

Graficul 3.2 prezintă evoluţia indicatorului DELTA al unei opţiuni CALL pe un activ
fără dividend cu preţ de exerciţiu E = 100 în funcţie de cursul activului suport ( S ) şi diferite
durate până la scadenţă.
După cum se observă indicatorul DELTA este foarte senzitiv (GAMMA mare) dacă
cursul activului suport este în jurul preţului de exerciţiu, senzitivitatea acestui fiind mai redusă
(GAMMA mic) dacă preţul activului suport este mai departe (în ambele direcţii) faţă de preţul
de exerciţiu.
De asemenea pe măsură ce ne apropiem de scadenţă creşte senzitivitatea indicatorului
DELTA faţă de cursul activului suport, dacă acesta este în jurul preţului de exerciţiu.

48
Gamma
0.1

0.09

0.08

0.07

0.06

0.05

0.04

0.03

0.02

0.01

0
50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150
6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina

Graficul 3.2 Evoluţia indicatorului GAMMA pentru o opţiune CALL


funcţie de cursul activului suport şi diferite durate până la scadenţă

Acest lucru se explică prin faptul că dacă cursul activului suport este în jurul preţului de
exerciţiu probabilitatea ca opţiunea să fie in-the-money la scadenţă variază foarte mult la
modificări ale cursului. Aceste modificări sunt din ce în ce mai mari când opţiunea se apropie
de scadenţă.

3.1.2 Indicatorul VEGA

Indicatorul VEGA arată modificarea valorii unei opţiuni dacă volatilitatea activului
suport se modifică cu 1 punct procentual.
Indicatorul GAMMA al unei opţiuni CALL pe un activ care nu plăteşte dividend este:

∂C 1  d2
VEGAC = = S T −t exp − 1  (3.10)
∂σ 2π  2 
iar pentru o opţiune CALL pe valută este:

∂C − r (T −t ) 1  d2
VEGAC = =e f S T −t exp − 1  (3.11)
∂σ 2π  2 

49
Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opţiuni PUT derivăm relaţia de paritate
PUT-CALL în funcţie de σ . Astfel atât pentru o opţiune pe un activ fără dividend cât şi pentru
opţiunile pe valută avem că:
VEGAP = VEGAC (3.12)

Folosind aproximarea Taylor obţinem că modificarea valorii unei opţiuni CALL se


poate exprima în funcţie de indicatorul VEGA astfel:
C1 − C0 ≈ VEGAC ⋅ (σ 1 − σ 0 ) (3.13)

Vega
30

25

20

15

10

0
50

55
60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110
115

120

125

130

135

140
145

150

6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina

Graficul 3.3 Evoluţia indicatorului VEGA pentru o opţiune CALL funcţie de


cursul activului suport şi diferite durate până la scadenţă

Graficul 3.3prezintă evoluţia indicatorului VEGA unei opţiuni CALL pe un activ fără
dividend cu preţ de exerciţiu E = 100 în funcţie de cursul activului suport ( S ) şi diferite durate
până la scadenţă.
Creşterea volatilităţii şi deci creşterea posibilităţii de variaţie a cursului activului suport
are un impact mare asupra valorii opţiunii dacă ne situăm la o distanţă mai mare de scadenţă şi
pentru curs in jurul preţului de exerciţiu.

50
3.1.3 Indicatorii de senzitivitate pentru un portofoliu.

Fie un portofoliu ( Π ) de derivative care au acelaşi activ suport format din N poziţii .
Fie ni mărimea poziţiei i ( ni > 0 dacă este o poziţie LONG, respectiv ni < 0 dacă este o

poziţie SHORT) şi DELTAi , GAMMAi ,VEGAi indicatorii componentei i .

Indicatorii portofoliului se calculează astfel:


N
DELTAΠ = ∑ ni ⋅ DELTAi
i =1
N
GAMMAΠ = ∑ ni ⋅ GAMMAi (3.14)
i =1
N
VEGAΠ = ∑ ni ⋅ VEGAi
i =1

Modificarea valorii portofoliului la modificarea cursului activului suport poate fi


aproximată astfel
1
Π 1 − Π 0 ≈ DELTAΠ ⋅ (S1 − S 0 ) + GAMMAΠ ⋅ (S1 − S 0 )2 (3.15)
2
iar modificarea faţă de volatilitate:
Π 1 − Π 0 ≈ VEGAΠ ⋅ (σ 1 − σ 0 ) (3.16)

Modificarea valorii portofoliului la modificarea ambilor factori de influenţă este dată de:
1
Π 1 − Π 0 ≈ DELTAΠ ⋅ (S1 − S 0 ) + GAMMAΠ ⋅ (S1 − S 0 )2 + VEGAΠ ⋅ (σ 1 − σ 0 ) (3.17)
2

3.2 Hedging static

Spunem că un portofoliu ( Π ) este DELTA-neutru dacă DELTAΠ = 0 . In aceste condiţii


valoarea portofoliului rămâne nemodificată dacă au loc variaţii mici ale cursului activului
suport.
Din relaţia 3.15 rezultă că pentru variaţii mai mari ale cursului activului suport variaţia
valorii unui portofoliului DELTA-neutru este:
1
Π 1 − Π 0 ≈ GAMMAΠ ⋅ (S1 − S 0 )2
2

51
Dacă acest portofoliu are indicatorul GAMMA negativ rezultă că valoarea sa se va
reduce indiferent de sensul modificării cursului activului suport.
Astfel deşi portofoliul este DELTA-neutru (nemodificăndu-se pentru variaţii mici ale lui
S ) valoarea acestuia scade dacă au loc modificări mai mari ale cursului activului suport. Pentru
a proteja portofoliul faţă de modificările mai mari ale cursului activului suport se apelează la
DELTA-GAMMA hedging. Spunem că un portofoliu ( Π ) este DELTA-GAMMA-neutru dacă
DELTAΠ = 0 şi GAMMAΠ = 0 .
Pentru a proteja portofoliul şi faţă de modificarea volatilităţii cursului activului suport se
foloseşte DELTA-GAMMA-VEGA hedging. Un portofoliu ( Π ) este DELTA-GAMMA-
VEGA neutru dacă DELTAΠ = 0 , GAMMAΠ = 0 şi VEGAΠ = 0 .

Exerciţiu. Fie un portofoliu de opţiuni pe acelaşi activ suport cu următoarea


componenţă:
POZITIE DELTA GAMMA VEGA
SHORT 1000 optiuni CALL 0,4 2 3
SHORT 2000 optiuni PUT -0,5 1,5 2,5

Se mai consideră o opţiune A care are DELTA = 0,6; GAMMA = 0,5 şi VEGA = 2 şi o
opţiune B cu DELTA = 0,5; GAMMA = 0,8 şi VEGA = 1,2.
a) Folosind activul suport să se construiască un portofoliu DELTA-neutru
b) Folosind activul suport şi opţiunea A să se construiască un portofoliu DELTA-
GAMMA – neutru
c) Folosind activul suport şi opţiunea A să se construiască un portofoliu DELTA-
VEGA – neutru
d) Folosind activul suport, opţiunea A şi opţiunea B să se construiască un portofoliu
DELTA-GAMMA-VEGA – neutru

Rezolvare

a) Indicatorul DELTA al portofoliului iniţial este:


DELTAΠ = (−1000) ⋅ 0,4 + (−2000) ⋅ (−0,5) = 600
Construim un nou portofoliu ( Π ′ ) format din vechiul portofoliu şi o poziţie ( n3 ) pe

activul suport.

52
Avem că:
DELTAΠ ′ = DELTAΠ + n3 ⋅1

Dorim ca noul portofoliu să fie DELTA-neutru. Deci DELTAΠ ′ = 0 . Rezultă că:


0 = 600 + n3 ⇒ n3 = −600

Deci trebuie să introducem o poziţie SHORT pe 600 unităţi de activ suport.

b) Indicatorul GAMMA al portofoliului iniţial este:


GAMMAΠ = (−1000) ⋅ 2 + (−2000) ⋅1,5 = −5000
Construim un nou portofoliu ( Π ′ ) format din vechiul portofoliu şi o poziţie ( n3 ) pe

activul suport şi o poziţie ( n4 ) pe opţiunea A.


Avem că:
DELTAΠ ′ = DELTAΠ + n3 ⋅1 + n4 ⋅ 0,6

GAMMAΠ ′ = GAMMAΠ + n3 ⋅ 0 + n4 ⋅ 0,5

Dorim ca noul portofoliu să fie DELTA-GAMMA-neutru. Deci DELTAΠ ′ = 0 şi


GAMMAΠ ′ = 0 . Rezultă că:

0 = 600 + n3 + n4 ⋅ 0,6 n4 = 10000


 ⇒
0 = −5000 + n4 ⋅ 0,5 n3 = −6600
Trebuie deci să introducem o poziţie SHORT pe 6600 unităţi de activ suport şi o poziţie
LONG pe 10000 opţiuni de tip A.

c) Indicatorul VEGA al portofoliului iniţial este:


VEGAΠ = (−1000) ⋅ 3 + (−2000) ⋅ 2,5 = −8000
Noul portofoliu ( Π ′ ) format din vechiul portofoliu şi o poziţie ( n3 ) pe activul suport şi

o poziţie ( n4 ) pe opţiunea A are:


DELTAΠ ′ = DELTAΠ + n3 ⋅1 + n4 ⋅ 0,6

VEGAΠ ′ = VEGAΠ + n3 ⋅ 0 + n4 ⋅ 2

Dorim ca noul portofoliu să fie DELTA-VEGA-neutru. Deci DELTAΠ ′ = 0 şi


VEGAΠ ′ = 0 . Avem că:

0 = 600 + n3 + n4 ⋅ 0,6 n4 = 4000


 ⇒
0 = −8000 + n4 ⋅ 2 n3 = −3000

53
d) Noul portofoliu ( Π ′ ) este format din vechiul portofoliu , o poziţie ( n3 ) pe activul

suport , o poziţie ( n4 ) pe opţiunea A şi o poziţie ( n5 ) pe opţiunea B.

DELTAΠ ′ = DELTAΠ + n3 ⋅1 + n4 ⋅ 0,6 + n5 ⋅ 0,5

GAMMAΠ ′ = GAMMAΠ + n3 ⋅ 0 + n4 ⋅ 0,5 + n5 ⋅ 0,8

VEGAΠ ′ = VEGAΠ + n3 ⋅ 0 + n4 ⋅ 2 + n5 ⋅1,2

Dorim ca noul portofoliu să fie DELTA-GAMMA-VEGA-neutru. Deci DELTAΠ ′ = 0 ,


GAMMAΠ ′ = 0 şi VEGAΠ ′ = 0 . Avem că:

0 = 600 + n3 + n4 ⋅ 0,6 + n5 ⋅ 0,5 n5 = 6000


 
0 = −5000 + n4 ⋅ 0,5 + n5 ⋅ 0,8 ⇒ n4 = 400
0 = −8000 + n ⋅ 2 + n ⋅1,2 n = −3840
 4 5  3

3.3 Hedging dinamic

Presupunem că un investitor a vândut 10000 opţiuni CALL cu preţ de exerciţiu E = 75


şi scadenţă peste 6 luni. Activul suport este o acţiune care nu plăteşte dividende cu S = 75 şi
σ = 20% . Prima opţiunii, calculată cu formula Black-Scholes, este c = 6,2084 . Deci
investitorul primeşte 62084 um. Indicatorul DELTA al acestei opţiuni este ∆ c = 0,6643 .

Indicatorul DELTA al întregii poziţii este − 6643 . Pentru a neutraliza acest portofoliu trebuie să
cumpere 6643 unităţi de activ suport. Costul acestei operaţiuni este 75 * 6643 = 498225 um. In
aceste condiţii portofoliul este delta-neutru, însă cu trecerea timpului şi cu modificarea cursului
acest lucru s-ar putea să nu mai fie adevărat. Ca urmare investitorul decide să analizeze situaţia
portofoliului din două în două luni.
Cu 4 luni înainte de scadenţă cursul devine S = 85 . Indicatorul DELTA al opţiunii va fi
0,9237, iar al întregului portofoliu este − 10000 * 0,9237 + 6643 *1 = −2594 . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie să cumpere 2594 unităţi de activ suport. Costul acestei operaţiuni
este 85 * 2594 = 220490 um. In total în portofoliu avem în acest moment 9237 unităţi de activ
suport.
Cu 2 luni înainte de scadenţă cursul este S = 95 . Indicatorul DELTA al opţiunii devine
0,9992, iar al întregului portofoliu este − 10000 * 0,9992 + 9237 *1 = −755 . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie să cumpere 755 unităţi de activ suport. Costul acestei operaţiuni

54
este 95 * 755 = 71725 um. In total în portofoliu avem în acest moment 9992 unităţi de activ
suport.
La scadenţă cursul este S = 95 . Indicatorul DELTA al opţiunii este 1 deoarece este sigur
că opţiunea CALL va fi exercitată, iar indicatorul DELTA al întregului portofoliu este
− 10000 *1 + 9992 *1 = −8 . Deci pentru a neutraliza portofoliul trebuie să mai cumpere 8 unităţi
de activ suport. Costul acestei operaţiuni este 95 * 8 = 760 um. In total în portofoliu avem la
scadenţă 10000 unităţi de activ suport.

Nr Total
T-t S Delta c Cost op
actiuni actiuni
6 75 0.6643 6643 498225 6643
4 85 0.9237 2594 220490 9237
2 95 0.9992 755 71725 9992
0 95 1 8 760 10000

La scadenţă cumpărătorul opţiunii va exercita opţiunea. Deci acesta va cumpăra de la


vânzătorul opţiunii 10000 de unităţi de activul suport la preţul de exerciţiu 75. Datorită hedging-
ului dinamic vânzătorul opţiunii deţine deja în portofoliu 10000 de unităţi de activ suport
cumpărate pe parcurs cu 791200 um. Rezultatul celui care a vândut opţiunea va fi:
+ 62084(prima) + 750000(vz. act. sup. la 75) - 791200(cump. act. sup.) = 20884
Dacă nu ar fi făcut hedging, la scadenţă nu ar fi avut în portofoliu nici o unitate de activ
suport şi ar fi trebuit să cumpere 10000 unităţi de activ suport la cursul de la scadenţă cu un cost
de 95 *10000 = 950000 um. In aceste condiţii rezultatul vănzătorului opţiunii ar fi fost:
+ 62084(prima) + 750000(vz. act. sup. la 75) - 950000(cump. act. sup.) = -137916

55
4. Evaluarea opţiunilor de tip american

4.1 Noţiuni introductive

Opţiunile de tip american pot fi exercitate în orice moment înainte de scadenţă. Vom
nota cu C, P prima unei opţiuni CALL, respectiv PUT iar cu c, p primele opţiunilor de tip
european cu aceleaşi caracteristici. Este evident că datorită faptului că opţiunile americane
conferă mai multe drepturi decât cele europene avem că:
C≥c
(4.1)
P≥ p
O opţiune americană va fi exercitată înainte de scadenţă la momentul t dacă payoff-ul
generat prin exercitatrea opţiunii este mai mare decât valoarea acesteia dacă ar fi menţinută în
continuare. O opţiune CALL americană ar putea fi exercitată la momentul t dacă cursul
activului suport ( S t ) este mai mare decât preţul de exerciţiu ( E ) payoff-ul în acest caz fiind

egal cu S t − E . Opţiunea PUT americană are sens să fie exercitată la momentul t dacă cursul

activului suport ( S t ) este mai mic decât preţul de exerciţiu ( E ) payoff-ul fiind egal cu E − S t .

O proprietate interesantă este faptul că o opţiune CALL americană care are ca activ
suport o acţiune care nu plăteşte dividende nu este optim să fie exercitată înainte de scadenţă şi
deci va avea aceeaşi primă cu opţiunea europeană ( C = c ). Intra-adevăr folosind relaţia de
paritate PUT-CALL şi relaţia 4.1 avem că:
C ≥ c = p + S t − Ee − r (T −t ) > S t − Ee − r (T −t ) > S t − E

Din relaţia de mai sus se observă că prima opţiunii CALL americane este în fiecare
moment înainte de scadenţă strict mai mare decât S t − E care este payoff-ul acă ar fi exercitată

înainte de scadenţă. Rezultă deci că nu este optim ca această opţiune să fie exercitată înainte de
scadenţă şi deci este echivalentă cu o opţiune CALL europeană. Deci C = c . Acestă proprietate
nu este adevărată şi pentru opţiunile PUT americane şi nici pentru opţiunile CALL americane
dacă activul suport este o valută sau o acţiune care plăteşte dividende.
O altă proprietate importantă este că teorema de paritate se aplică doar pentru opţiunile
de tip european nu şi pentru cele de tip american.

56
4.2 Evaluarea opţiunilor americane folosind modelul binomial

Fie o acţiune care nu plăteşte dividende al cărei curs este S = 60 . Presupunem că


d = 1,2 , u = 0,8 şi r = 5% . Se consideră o opţiune PUT de tip european şi una de tip american
având preţul de exerciţiu E = 65 şi scadenţă peste 2 ani.
Ne propunem să folosim modelul binomial cu 2 perioade pentru a determina primele
celor două opţiuni.
Vom nota cu p prima opţiunii europene şi cu P prima opţiunii americane.

Arborele cursului este:

86,4

72
60 57,6

48
38,4

Probabilitatea neutră la risc în acest caz este:


e 0, 05⋅1 − 0,8
π= = 0,6282
1,2 − 0,8

Arborele opţiunii put de tip european:

puu = max(0;65 − 86,4 ) = 0

pu
p pud = max(0;65 − 57,6 ) = 7,4

pd
pdd = max(0;65 − 38,4) = 26,6

57
Aplicăm succesiv principiul evaluării neutre la risc:
pu = e −0,05⋅1 [π ⋅ 0 + (1 − π ) ⋅ 7,4] = 2,6173

pd = e −0, 05⋅1 [π ⋅ 7,4 + (1 − π ) ⋅ 26,6] = 13,8299


iar:
p = e −0, 05⋅1 [π ⋅ 2,6173 + (1 − π ) ⋅ 13,8299] = 6,4554

Arborele opţiunii put de tip american:

Puu = max(0;65 − 86,4 ) = 0

Pu
P Pud = max(0;65 − 57,6 ) = 7,4

Pd
Pdd = max(0;65 − 38,4 ) = 26,6

La orice moment posesorul opţiunii americane are două variante: să păstreze opţiunea în
continuare sau să o exercite.
Astfel dacă cursul după o perioadă ar creşte investitorul nu are de ce să exercite
opţiunea, deoarece cursul ar fi 72 iar preţul de exerciţiu este 65. Deci el va decide să păstreze
opţiunea încă o perioadă valoarea acesteia fiind Pu = 2,6173 (determinată folosind principiul

evaluării neutre la risc).


Dacă cursul după o perioadă ar scădea investitorul poate să păstreze opţiunea încă o
perioadă valoarea acesteia fiind în acest caz 13,8299 sau o poate exercita obţinând astfel un
payoff egal cu 65-48 = 17. Este clar că va alege să exercite opţiunea şi deci Pd = 17 .

Aplicând din nou principiul evaluării neutre la risc avem:


P = e −0,05⋅1 [π ⋅ 2,6173 + (1 − π ) ⋅ 17] = 7,5766
Aşa cum era de aşteptat se obţine că p ≤ P .

Prima opţiunii call de tip european ( c ) cu aceleaşi caracteristici se poate determina


folosind teorema de paritate:
c = 6,4554 + 60 − 65e −0,05⋅2 = 7,641

58
In continuare vom afla prima opţiunii CALL de tip american ( C ). Deoarece activul
suport este o acţiune care nu plăteşte dividende am văzut în secţiunea 4.1 că opţiunea CALL
americană nu este optim să fie exercitată înainte de scadenţă şi deci C = c . Să ne convingem de
acest lucru pe acest exemplu.
Arborele opţiunii call de tip american:

Cuu = max(0;86,4 − 65) = 21,4

Cu
C Cud = max(0;57,6 − 65) = 0

Cd
Cdd = max(0;38,4 − 65) = 0

Este evident că Cd = 0 . Dacă cursul după o perioadă ar creşte investitorul poate să

păstreze opţiunea încă o perioadă valoarea acesteia fiind în acest caz 12,7874 (principiul
evaluării neutre la risc) sau o poate exercita obţinând astfel un payoff egal cu 72-65 = 7. Este
clar că va alege să păstreze opţiunea încă o perioadă şi deci Cu = 12,7874 .

Rezultă că :
C = e −0,05⋅1 [π ⋅12,7874 + (1 − π ) ⋅ 0] = 7,641 = c

Probleme propuse.
1. Se consideră o acţiune al cărei curs este S = 70 . Avem că u = 1,2 , d = 0,8 şi
r = 5% . Fie o opţiune cu preţ de exerciţiu E = 75 şi scadenţă peste 3 ani. Folosind
modelul binomial cu 3 perioade să se determine prima opţiunii PUT de tip european
şi de tip american. De asemenea să se determine prima opţiunii CALL de tip
european şi de tip american .
(R: p = 6,4957, P = 8,3686, c = C = 11,9426 )

59
5. Evaluarea opţiunilor pe rata dobânzii

5.1 Noţiuni introductive

In capitolele anterioare în care am analizat opţiunile pe acţiuni şi pe valute am presupus


că rata dobânzii este constantă deoarece ne interesa în special evoluţia cursului activului suport.
Insă în acest capitol dedicat derivativelor pe rata dobânzii, deoarece însăşi rata dobânzii este
activul suport nu mai putem face această presupunere.
Pentru evaluarea derivativelor pe rata dobânzii au fost introduse în literatura de
specialitate diverse modele:
• modele pentru rata instantanee a dobânzii : Vasicek, CIR, Hull-White, Ho-Lee
• modele pentru rata forward instantanee : HJM
• modele pentru LIBOR : BGM
Înţelegerea acestor modele necesită cunoştinţe avansate de calcul stocastic care depăşesc
nivelul acestui curs. Ca urmare ne vom concentra asupra aşa–numitelor modele de piaţă
(modele folosite de practicieni) pentru evaluarea derivativelor pe rata dobânzii. Aceste modele
sacrifică acurateţea teoretică pentru a obţine, aşa cum vom vedea, formule de evaluare a
derivativelor asemănătoare cu formula Black-Scholes pentru evaluarea opţiunilor pe acţiuni.
La baza tuturor modelelor de evaluare a derivativelor pe rata dobânzii stat două concepte
majore: obligaţiunea zero cupon fără risc cu scadenţă T şi valoare nominală 1 şi structura la
termen a ratei dobânzii.
Obligaţiunea zero cupon fără risc am mai întâlnit-o şi în capitolele anterioare însă în
contextul unei rate a dobânzii constantă. Dacă rata dobânzii este stocastică (i.e. nu este
constantă şi nici deterministă) obligaţiunea zero cupon fără risc cu scadenţă T este un derivativ
pe rata dobânzii, valoarea ei la momentul t ( B (t , T ) ) depinzând de rata dobânzii. Obligaţiunea
zero cupon fără risc este un activ financiar fără risc de credit însă datorită faptului că se
tranzacţionează pe piaţă şi că depinde de rata dobânzii ea are risc de piaţă. Deci cursul acestui
activ nu este o mărime deterministă (i.e. nu putem spune cu siguranţă ce valoare poate lua în
viitor). Asemănător cu cazul unei acţiuni (2.7) avem o ecuaţie de dinamică pentru preţul unei
obligaţiuni zero cupon care are o parte deterministă şi una stocastică (prin intermediul lui dz t

care este o variabilă aleatoare distribuită normal):


dB(t , T ) = µB(t , T )dt + σ (t , T )B(t , T )dzt (4.1)

60
Aşa cum se observă volatilitatea obligaţiunii zero cupon ( σ (t, T ) ) nu este o constantă (ca
în cazul unei acţiuni-vezi 2.7) ci o funcţie care depinde de t, T . Intr-adevăr, deoarece neavând
risc de credit, la scadenţă obligaţiunea sigur va plăti 1 um (i.e. B(T , T ) = 1 ) cursul de pe piaţă al
acesteia tinde către 1 şi ca urmare volatilitatea este din ce în ce mai mică pe măsură ce ne
apropiem de scadenţă ( limσ (t , T ) = 0 ).
t →T

Valoarea la momentul t a unei obligaţiuni zero cupon fără risc cu scadenţă T , B (t , T ) ,


poate fi interpretat şi ca un factor de discount. Cât valorează, în condiţiile în care rata dobănzii
este stocastică, la momentul t 1 u.m. de la momentul T . Cel mai firesc răspuns este că are
aceeaşi valoare cu valoarea de piaţă a activului care sigur aduce la momentul T 1 u.m. adică
obligaţiunea zero cupon fără risc cu scadenţă T . Facem astfel trecerea către cel de-al doilea
concept important.
Structura la termen a ratei dobânzii (factorilor de discount) la momentul t arată
mărimea factorilor de discount de la momentul t pentru diferite scadenţe T (i.e. B(t , T ), T ≥ t ).
De obicei aceste scadenţe variază de la o săptămână la 30 de ani. Evident că nu există pe piaţă
obligaţiuni zero cupon cu scadenţă 30 de ani (acestea fiind emise de obicei pe termene sub 1
an). Insă există posibilitatea de a construi structura la termen a factorilor de discount folosind şi
alte instrumente financiare care depind de rata dobânzii (nu numai obligaţiunile zero-cupon).
Această procedură poartă numele de bootstrapping. Marii furnizori de date pe rata dobânzii
calculează structura la termen (de exemplu pe platforma REUTERS aceasta poate fi găsită la
adresa ZERO/1). Dacă este nevoie de un factor de discount care nu este calculat prin
bootstrapping se pot folosi diverse metode de interpolare.
Mare majoritate a derivativelor pe rata dobânzii, folosite în domeniul bancar, sunt
derivative pe LIBOR sau EURIBOR care reprezintă rate de dobândă la termen cu compunere
discretă.
Vom defini rata forward LIBOR la momentul t pentru intervalul [S, T ] ( L(t ; S , T ) ) ca
fiind rata (cu compunere discretă) stabilită printr-un FRA (forward rate agreement) încheiat la
momentul t pentru intervalul [S, T ] . Folosind principiul arbitrajului (temă!) se poate arăta că:
B(t , S )
−1
B(t , T )
L(t ; S , T ) = (4.2)
T −S

61
Vom defini rata spot LIBOR la momentul t pentru scadenţa T ( L(t , T ) ) astfel:
1
−1
B(t , T )
( ) ( )
L t , T := L t ; t , T = (4.3)
T −t
Relaţiile 4.2. şi 4.3 dau legătura dintre ratele forward si spot LIBOR şi structura la
termen a factorilor de discount.

5.2 Evaluarea derivativelor pe LIBOR

5.2.1 Floating Rate Notes (FRN)

FRN-urile sunt obligaţiuni cu scadenţă T (presupunem că are valoare nominală 1 u.m)


care plătesc cupoane la momentele T1 , T2 ,..., Tn = T de obicei egal depărtate în timp . Vom nota

cu δ = Ti − Ti −1 durata de timp între două momente de acordare a cuponului. Ce este caracteristic


acestor obligaţiuni este că rata cuponului nu este constantă ci depinde de rata spot LIBOR. De
obicei rata cuponului pentru perioada [Ti −1 , Ti ] se stabileşte la momentul Ti −1 ca fiind egal cu

L(Ti −1 , Ti ) (i.e. rata spot LIBOR la momentul Ti −1 pentru scadenţa Ti ). Astfel la momentul Ti se

primeşte un cupon: Ci = δL(Ti −1 , Ti ) . Folosind relaţia 4.3 rezultă că:

1
Ci = −1
B(Ti −1 , Ti )
Folosind principiul arbitrajului se poate arăta (temă!) că valoarea la momentul 0
(momentul la care se face evaluarea FRN-ului) a cuponului primit la momentul Ti este:

B(0, Ti −1 ) − B(0, Ti )

Deci valoarea (dirty price) acestei obligaţiuni ( FRN (0 ) ) este:


n
FRN (0) = B(0, Tn ) + ∑ [B(0, Ti −1 ) − B(0, Ti )] = B (0, T0 ) (4.4)
i =1

unde T0 este data la care se stabileşte rata cuponului care va fi plătit la T1 .

62
Exerciţiu. Structura la termen a factorilor de discount este
T 0.5 1.5 2.5 3.5
disc. fact. 0.9835 0.9423 0.8992 0.8562

Să se determine valoarea unui FRN cu T0 = 0.5 (primul moment de stabilire al ratei


variabile) şi 3 perioade de câte 1 an cu rata cuponului egală cu 12M LIBOR + 10bp şi valoare
nominală 1000 um.
Rezolvare:
Această obligaţiune este formată dintr-un FRN propriu-zis şi o obligaţiune clasică cu
rată a cuponului 10bp. Folosind 4.4 valoarea obligaţiunii este:
1000[0.9835 + 0.001(0.9423 + 0.8992 + 0.8562 )] = 986.2 um

5.2.2 Interest rate swaps (SWAP)

SWAP (cu valoare nominală 1) este o contract prin care se schimbă la momentele
T1 , T2 ,..., Tn (la egală distanţă în timp δ ) un flux de dobânzi plătite la o rată fixă ( R ) cu un flux

de dobânzi plătite la o rată variabilă (ex. spot LIBOR).


Astfel dacă se încheie un contract SWAP fixed-for-floating (numit şi payer SWAP), la
momentul Ti trebuie plătită dobânda fixă Rδ (dobândă pe perioada [Ti −1 , Ti ] ) şi se primeşte

dobânda variabilă δL(Ti −1 , Ti ) unde L(Ti −1 , Ti ) a fost stabilit încă de la momentul Ti −1 .

Apare astfel la momentul Ti un cash-flow net

δ [L(Ti −1 , Ti ) − R ] (4.5)

Folosind acelaşi argument ca în cazul FRN , avem că valoarea la momentul 0


(momentul la care se face evaluarea SWAP-ului) a cash-flow-ului la momentul Ti este:

B(0, Ti −1 ) − (1 + Rδ )B(0, Ti )

Deci valoarea SWAP-ului este:


n
SWAP(0) = ∑ [B(0, Ti −1 ) − (1 + Rδ )B(0, Ti )]
i =1

n
= B(0, T0 ) − B(0, Tn ) − Rδ ∑ B(0, Ti ) (4.6)
i =1

unde T0 este data la care se stabileşte rata variabilă care va fi plătită la T1 .

63
Se numeşte rata swap forward ( RS (0, T0 ) ) acea rată fixă care face ca valoarea SWAP-

ului la momentul 0 < T0 să fie zero:

B(0, T0 ) − B(0, Tn )
RS (0, T0 ) = n
(4.7)
δ ∑ B(0, Ti )
i =1

De obicei se consideră cazul în care T0 = 0 . In acest caz avem:


n
SWAP(T0 ) = 1 − B(T0 , Tn ) − Rδ ∑ B(T0 , Ti ) (4.8)
i =1

respectiv rata swap la momentul T0 ( RS (T0 ) ):

1 − B(T0 , Tn )
RS (T0 ) = n
(4.9)
δ ∑ B(T0 , Ti )
i =1

Exerciţiu. Structura la termen a factorilor de discount este


T 1 2 3
disc. fact. 0.9636 0.9207 0.8777

Fie un payer swap cu 3 perioade de câte 1 an cu rata variabilă egală cu 12M LIBOR şi
valoare nominală 1000 um.
a) să se determine rata swap;
b) sa se determine valoarea unui payer swap cu rată fixă = 4,3%.
Rezolvare
a) aplicând 4.9 avem că RS = 4,428%
b) acest payer swap este echivalent cu un payer swap cu rată fixă = rata swap şi o
obligaţiune cu rata cuponului 0,128% . Deci valoarea lui este:
1000[0 + 0.00128(0.9636 + 0.9207 + 0.8777 )] = 3.534 um

64
5.2.3 CAPS şi FLOORS

Un CAP (cu valoare nominală 1) este o contract prin care vânzătorul se obligă ca la
momentele T1 , T2 ,..., Tn (la egală distanţă în timp δ ) să plătească cumpărătorului diferenţa dintre

dobânda la o rată variabilă (ex. spot LIBOR) şi dobânda la o rată fixă ( R ) dacă rata variabilă
este mai mare decât rata fixă.
Un CAP (cu valoare nominală 1) este o contract prin care vânzătorul se obligă ca la
momentele T1 , T2 ,..., Tn (la egală distanţă în timp δ ) să plătească cumpărătorului diferenţa dintre

dobânda la o rată fixă ( R ) şi dobânda la o rată variabilă dacă rata variabilă este mai mică decât
rata fixă.
Mărimea ratei variabile pentru perioada [Ti −1 , Ti ] se stabileşte la momentul Ti −1 şi este de

obicei L(Ti −1 , Ti ) .

Cash-flow-ul generat de un CAP la momentul Ti este

δ max(L(Ti −1 , Ti ) − R,0) (4.10)

iar cel generat de un FLOOR este


δ max(R − L(Ti −1 , Ti ),0) (4.11)

Pentru a determina valoarea CAP-ului şi FLOOR-ului trebuie să determinăm valoarea


acestor două cash-flow-uri la momentul 0.
O observaţie importantă care rezultă din 4.9, 4.19 şi 4.11 este că un portofoliu format
dintr-o poziţie LONG pe un CAP cu rata fixă R şi o poziţie SHORT pe un FLOOR cu rată fixă
R este echivalent cu un SWAP cu rată fixă R.
De aici rezultă o teoremă de paritate CAP-FLOOR-SWAP :
CAP(0 ) − FLOOR(0 ) = SWAP(0 ) (4.12)

Un contract cu payoff dat de 4.10 poartă numele de CAPLET , iar cel cu payoff dat de
4.11 se numeşte FLOORLET. Rezultă că valoarea unui CAP respectiv FLOOR este :
n
CAP(0 ) = ∑ CAPLETi (0 )
i =1
n
(4.13)
FLOOR(0 ) = ∑ FLOORLETi (0 )
i =1

Pentru a evalua un CAPLET şi un FLOORLET vom apela la un model de piaţă (i.e. un


model simplificat utilizat de practicieni) care presupune că rata LIBOR are volatilitate

65
constantă egală cu σ . De fapt în realitate structura volatilităţii ratei LIBOR este mai
complicată însă aşa cum am mai spus se sacrifică acurateţea teoretică pentru a obţine formule de
evaluare de tip Black-Scholes.
In aceste condiţii se poate arăta că:
CAPLETi (0) = δB(0, Ti )[L(0;Ti −1 , Ti ) ⋅ N (e1 ) − R ⋅ N (e2 )] (4.14)

FLOORLETi (0 ) = δB(0, Ti )[R ⋅ N (− e2 ) − L(0;Ti −1 , Ti ) ⋅ N (− e1 )]

unde
L(0;Ti −1 , Ti ) σ 2
ln + Ti −1
e1 = R 2
σ Ti −1

e2 = e1 − σ Ti −1

iar cu N (⋅) s-a notat funcţia de repartiţie a distribuţiei normale standard (vezi Anexa I).

5.2.4 SWAPTIONS

Un (payer) SWAPTION cu scadenţă T = T0 şi preţ de exerciţiu R este un contract prin

care cumpărătorul are dreptul la momentul T = T0 să iniţieze un contract (payer) SWAP cu plăţi

la T1 , T2 ,..., Tn (prima dată de fixare a ratei variabile fiind T0 ) şi cu rată fixă R dacă rata swap de

la momentul T = T0 ( RS (T ) ) este mai mare decât preţul de exerciţiu R .

Din nou vom apela la un model simplificat care presupune că rata swap are volatilitate
constantă egală cu σ .
In aceste condiţii avem că:
n 
SWAPTION (0 ) = δ ∑ B(0, Ti )[RS (0;T0 ) ⋅ N (h1 ) − R ⋅ N (h2 )] (4.15)
 i =1 
unde
RS (0;T0 ) σ 2
ln + T0
h1 = R 2
σ T0

h2 = h1 − σ T0

66
Exerciţiu. Structura la termen a factorilor de discount este
T 0.5 1.5 2.5 3.5
disc. fact. 0.9835 0.9423 0.8992 0.8562

Se consideră un SWAP, o opţiune CAP şi o opţiune FLOOR cu T0 = 0.5 (primul


moment de stabilire al ratei variabile) şi 3 perioade de câte 1 an cu rată fixă 4,85% , rata
variabilă egală cu 12M LIBOR şi valoare nominală 1000 um. Volatilitatea ratei LIBOR este
15%. De asemenea se consideră o opţiune SWAPTION cu scadenţă T0 şi preţ de exerciţiu

4,7%. Volatilitatea ratei swap este 10%.


a) să se determine 6M LIBOR;
b) să se determine rata swap forward;
c) să se determine valoarea SWAP-ului;
d) să se determine prima opţiunii CAP şi a opţiunii FLOOR;
e) să se determine prima opţiunii SWAPTION.

Rezolvare

a) aplicăm 4.3 şi avem L(0,0.5) = 3,355% ;


b) aplicând 4.7 : RS (0, T0 ) = 4,719%
c) acest swap este echivalent cu un swap cu rată fixă = rata swap forward şi o poziţie
SHORT pe o obligaţiune cu rata cuponului 0,131% . Deci valoarea lui este:
SWAP(0 ) = 1000[0 − 0.00131(0.9423 + 0.8992 + 0.8562 )] = -3.5384 um
d) Acest CAP e format din 3 caplet-uri pe care le evaluăm folosind 4.14:
• caplet-ul 1:
L(0;0.5,1.5) = 4,372% , e1 = −0.9252, e 2 = −1.0313 , N (e1 ) = 0.1774, N (e2 ) = 0.1512
CAPLET1 (0 ) = 0.3992 um
• caplet-ul 2:
L(0;1.5,2.5) = 4,793% , e1 = 0.0275, e 2 = −0.1562 , N (e1 ) = 0.511, N (e2 ) = 0.4379
CAPLET2 (0 ) = 3.0634 um
• caplet-ul 3:
L(0;2.5,3.5) = 5,022% , e1 = 0.2655, e 2 = 0.0284 , N (e1 ) = 0.6047, N (e2 ) = 0.5113
CAPLET3 (0 ) = 5.008 um

67
Deci prima acestei opţiuni CAP este:
CAP(0 ) = 8,4706 u.m.
Pentru a determina prima opţiunii FLOOR aplicăm teorema de paritate CAP-FLOOR-
SWAP (4.12):
FLOOR (0 ) = CAP(0 ) − SWAP(0 ) = 12,009 um
e) Aplicăm 4.15:
RS (0, T0 ) = 4,719% , h1 = 0.0924, h2 = 0.0217 , N (h1 ) = 0.5368, N (h2 ) = 0.5087

SWAPTION (0 ) = 3.8453 u.m

Probleme propuse.
1. Structura la termen a factorilor de discount este
T 0.5 1.5 2.5 3.5
disc. fact. 0.9835 0.9423 0.8992 0.8562

Se consideră un SWAP, o opţiune CAP şi o opţiune FLOOR cu T0 = 0.5 (primul


moment de stabilire al ratei variabile) şi 3 perioade de câte 1 an cu rată fixă 4,75% , rata
variabilă egală cu 12M LIBOR şi valoare nominală 1000 um. Volatilitatea ratei LIBOR este
15%. De asemenea se consideră o opţiune SWAPTION cu scadenţă T0 şi preţ de exerciţiu
4,8%. Volatilitatea ratei swap este 15%.
1. să se determine 6M LIBOR;
2. să se determine rata swap forward;
3. să se determine valoarea SWAP-ului;
4. să se determine prima opţiunii CAP şi a opţiunii FLOOR;
5. să se determine prima opţiunii SWAPTION.

68
ANEXA I

Funcţia de repartiţie N (d ) a distribuţiei normale standard

N (− d ) = 1 − N (d )
N (0.2367 ) = N (0.23) + 0.67[N (0.24 ) − N (0.23)]

d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d)


0.00 0.5000 0.50 0.6915 1.00 0.8413 1.50 0.9332 2.00 0.9772 2.50 0.9938 3.00 0.9987 3.50 0.9998
0.01 0.5040 0.51 0.6950 1.01 0.8438 1.51 0.9345 2.01 0.9778 2.51 0.9940 3.01 0.9987 3.51 0.9998
0.02 0.5080 0.52 0.6985 1.02 0.8461 1.52 0.9357 2.02 0.9783 2.52 0.9941 3.02 0.9987 3.52 0.9998
0.03 0.5120 0.53 0.7019 1.03 0.8485 1.53 0.9370 2.03 0.9788 2.53 0.9943 3.03 0.9988 3.53 0.9998
0.04 0.5160 0.54 0.7054 1.04 0.8508 1.54 0.9382 2.04 0.9793 2.54 0.9945 3.04 0.9988 3.54 0.9998
0.05 0.5199 0.55 0.7088 1.05 0.8531 1.55 0.9394 2.05 0.9798 2.55 0.9946 3.05 0.9989 3.55 0.9998
0.06 0.5239 0.56 0.7123 1.06 0.8554 1.56 0.9406 2.06 0.9803 2.56 0.9948 3.06 0.9989 3.56 0.9998
0.07 0.5279 0.57 0.7157 1.07 0.8577 1.57 0.9418 2.07 0.9808 2.57 0.9949 3.07 0.9989 3.57 0.9998
0.08 0.5319 0.58 0.7190 1.08 0.8599 1.58 0.9429 2.08 0.9812 2.58 0.9951 3.08 0.9990 3.58 0.9998
0.09 0.5359 0.59 0.7224 1.09 0.8621 1.59 0.9441 2.09 0.9817 2.59 0.9952 3.09 0.9990 3.59 0.9998
0.10 0.5398 0.60 0.7258 1.10 0.8643 1.60 0.9452 2.10 0.9821 2.60 0.9953 3.10 0.9990 3.60 0.9998
0.11 0.5438 0.61 0.7291 1.11 0.8665 1.61 0.9463 2.11 0.9826 2.61 0.9955 3.11 0.9991 3.61 0.9999
0.12 0.5478 0.62 0.7324 1.12 0.8686 1.62 0.9474 2.12 0.9830 2.62 0.9956 3.12 0.9991 3.62 0.9999
0.13 0.5517 0.63 0.7357 1.13 0.8708 1.63 0.9485 2.13 0.9834 2.63 0.9957 3.13 0.9991 3.63 0.9999
0.14 0.5557 0.64 0.7389 1.14 0.8729 1.64 0.9495 2.14 0.9838 2.64 0.9959 3.14 0.9992 3.64 0.9999
0.15 0.5596 0.65 0.7421 1.15 0.8749 1.65 0.9505 2.15 0.9842 2.65 0.9960 3.15 0.9992 3.65 0.9999
0.16 0.5636 0.66 0.7454 1.16 0.8770 1.66 0.9515 2.16 0.9846 2.66 0.9961 3.16 0.9992 3.66 0.9999
0.17 0.5675 0.67 0.7486 1.17 0.8790 1.67 0.9525 2.17 0.9850 2.67 0.9962 3.17 0.9992 3.67 0.9999
0.18 0.5714 0.68 0.7518 1.18 0.8810 1.68 0.9535 2.18 0.9854 2.68 0.9963 3.18 0.9993 3.68 0.9999
0.19 0.5754 0.69 0.7549 1.19 0.8830 1.69 0.9545 2.19 0.9857 2.69 0.9964 3.19 0.9993 3.69 0.9999
0.20 0.5793 0.70 0.7580 1.20 0.8849 1.70 0.9554 2.20 0.9861 2.70 0.9965 3.20 0.9993 3.70 0.9999
0.21 0.5832 0.71 0.7611 1.21 0.8869 1.71 0.9564 2.21 0.9865 2.71 0.9966 3.21 0.9993 3.71 0.9999
0.22 0.5871 0.72 0.7642 1.22 0.8888 1.72 0.9573 2.22 0.9868 2.72 0.9967 3.22 0.9994 3.72 0.9999
0.23 0.5909 0.73 0.7673 1.23 0.8907 1.73 0.9582 2.23 0.9871 2.73 0.9968 3.23 0.9994 3.73 0.9999
0.24 0.5948 0.74 0.7703 1.24 0.8925 1.74 0.9591 2.24 0.9875 2.74 0.9969 3.24 0.9994 3.74 0.9999
0.25 0.5987 0.75 0.7734 1.25 0.8943 1.75 0.9599 2.25 0.9878 2.75 0.9970 3.25 0.9994 3.75 0.9999
0.26 0.6026 0.76 0.7764 1.26 0.8962 1.76 0.9608 2.26 0.9881 2.76 0.9971 3.26 0.9994 3.76 0.9999
0.27 0.6064 0.77 0.7793 1.27 0.8980 1.77 0.9616 2.27 0.9884 2.77 0.9972 3.27 0.9995 3.77 0.9999
0.28 0.6103 0.78 0.7823 1.28 0.8997 1.78 0.9625 2.28 0.9887 2.78 0.9973 3.28 0.9995 3.78 0.9999
0.29 0.6141 0.79 0.7852 1.29 0.9015 1.79 0.9633 2.29 0.9890 2.79 0.9974 3.29 0.9995 3.79 0.9999
0.30 0.6179 0.80 0.7881 1.30 0.9032 1.80 0.9641 2.30 0.9893 2.80 0.9974 3.30 0.9995 3.80 0.9999
0.31 0.6217 0.81 0.7910 1.31 0.9049 1.81 0.9648 2.31 0.9896 2.81 0.9975 3.31 0.9995 3.81 0.9999
0.32 0.6255 0.82 0.7939 1.32 0.9066 1.82 0.9656 2.32 0.9898 2.82 0.9976 3.32 0.9996 3.82 0.9999
0.33 0.6293 0.83 0.7967 1.33 0.9082 1.83 0.9664 2.33 0.9901 2.83 0.9977 3.33 0.9996 3.83 0.9999
0.34 0.6331 0.84 0.7995 1.34 0.9099 1.84 0.9671 2.34 0.9904 2.84 0.9977 3.34 0.9996 3.84 0.9999
0.35 0.6368 0.85 0.8023 1.35 0.9115 1.85 0.9678 2.35 0.9906 2.85 0.9978 3.35 0.9996 3.85 0.9999
0.36 0.6406 0.86 0.8051 1.36 0.9131 1.86 0.9686 2.36 0.9909 2.86 0.9979 3.36 0.9996 3.86 0.9999
0.37 0.6443 0.87 0.8078 1.37 0.9147 1.87 0.9693 2.37 0.9911 2.87 0.9980 3.37 0.9996 3.87 1
0.38 0.6480 0.88 0.8106 1.38 0.9162 1.88 0.9699 2.38 0.9913 2.88 0.9980 3.38 0.9996 3.88 1
0.39 0.6517 0.89 0.8133 1.39 0.9177 1.89 0.9706 2.39 0.9916 2.89 0.9981 3.39 0.9997 3.89 1
0.40 0.6554 0.90 0.8159 1.40 0.9192 1.90 0.9713 2.40 0.9918 2.90 0.9981 3.40 0.9997 3.90 1
0.41 0.6591 0.91 0.8186 1.41 0.9207 1.91 0.9719 2.41 0.9920 2.91 0.9982 3.41 0.9997 3.91 1
0.42 0.6628 0.92 0.8212 1.42 0.9222 1.92 0.9726 2.42 0.9922 2.92 0.9982 3.42 0.9997 3.92 1
0.43 0.6664 0.93 0.8238 1.43 0.9236 1.93 0.9732 2.43 0.9925 2.93 0.9983 3.43 0.9997 3.93 1
0.44 0.6700 0.94 0.8264 1.44 0.9251 1.94 0.9738 2.44 0.9927 2.94 0.9984 3.44 0.9997 3.94 1
0.45 0.6736 0.95 0.8289 1.45 0.9265 1.95 0.9744 2.45 0.9929 2.95 0.9984 3.45 0.9997 3.95 1
0.46 0.6772 0.96 0.8315 1.46 0.9278 1.96 0.9750 2.46 0.9930 2.96 0.9985 3.46 0.9997 3.96 1
0.47 0.6808 0.97 0.8340 1.47 0.9292 1.97 0.9756 2.47 0.9932 2.97 0.9985 3.47 0.9997 3.97 1
0.48 0.6844 0.98 0.8365 1.48 0.9306 1.98 0.9761 2.48 0.9934 2.98 0.9986 3.48 0.9998 3.98 1
0.49 0.6879 0.99 0.8389 1.49 0.9319 1.99 0.9767 2.49 0.9936 2.99 0.9986 3.49 0.9998 3.99 1

69
70