Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Inginerie Financiară
Inginerie Financiară
CATEDRA DE MONED
INGINERIE FINANCIAR
SUPORT PENTRU SEMINARII
Bucureti 2009
CUPRINS
Ct , ct
la bani
(at the money)
n afara banilor
(out of the money)
Valoarea
intrinsec
n bani
(in the money)
St
Valoarea (preul sau prima) opiunii variaz pe pia pe baza cererii i ofertei i poate fi
calculat, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
VI Call ,t = max{( St E ), 0}
Valoarea intrinsec este:
i n funcie de semnul expresiei
VI Put ,t = max{( E St ), 0}
St E pt. CALL i respectiv E St pt. PUT se poate stabili dac opiunea este n bani
(dac diferena este pozitiv), la bani (dac diferena este 0) i n afara banilor (dac
diferena este negativ).
Obs. Valoarea opiunii va fi ntotdeauna mai mare sau egal cu valoarea intrinsec a opiunii.
Long CALL
Valoarea
opiunii
Short CALL
payoff
profit
450
0
-prima
CALL
C0
+C0
PRC = E + C0
+prima
ST
PRC = E + C0
CALL
profit
ST
payoff
Panta: (0;1)
Panta: (0;-1)
Valoarea
opiunii
Long PUT
Valoarea
opiunii
Short PUT
payoff
profit
P0
+ P0
PRP
= E P0
-prima
PUT
ST
+prima
PRP = E P0
PUT
ST
profit
payoff
Panta: (-1;0)
Panta: (1;0)
Profit
Long S
Long
CALL
Covered CALL
0
0
Short
CALL
ST
Reverse
Covered CALL
ST
Profit
Reverse
Protective PUT
Long S
Protective
PUT
Long
PUT
ST
Short
PUT
ST
Short S
Aplicaie:
1. Funcia profitului ( Gt ) la scaden pentru o combinaie de mai multe opiuni avnd
aceeai scaden t , n funcie de preul la scaden al activului-suport St i de patru
preuri de exercitare Ei , i = 1, 4 , este dat n tabelul urmtor:
St
Panta:
E1
Gt
St
E2
E3
-2
E4
Utiliznd CALL-uri:
St
5 long C ( E1 )
7 short C ( E2 )
7 long C ( E3 )
5 short C ( E4 )
TOTAL
0
0
0
0
0
E1
E2
5
0
0
0
5
E3
5
-7
0
0
-2
E4
5
-7
7
0
5
5
-7
7
-5
0
E1
5 long P( E1 ) -5
7 short P( E2 ) 7
7 long P( E3 ) -7
5 short P( E4 ) 5
TOTAL
0
E2
0
7
-7
5
5
E3
0
0
-7
5
-2
E4
0
0
0
5
5
0
0
0
0
0
PROFIT
E2
E1
costul
strategiei
E3
PM 2
PM 1
E4
PM 3
a) St = S0 (1 + r )t .
r
b) St = S0 (1 + ) 2t .
2
r
c) St = S0 (1 + ) 4t .
4
r
d) St = S0 (1 + )12t .
12
r 360t
e) St = S0 (1 +
) .
360
r
r n
f) St = lim S0 (1 + ) nt = S0 lim[(1 + ) r ]r t = S0 e r t
n
n
n
n
r - reprezint rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu sau rata dobnzii neutre
la risc (sau rata fr risc fiind asociat unor investiii fr risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaiuni 0-cupon);
S0 er t - reprezint suma final din depozit, fructificat la sfritul celor t ani ( t
poate reprezenta i un numr fracionat de ani);
1. a) Ex. O aciune Coca Cola este cotat simultan pe piaele bursiere NYSE la preul de
10$ pe o aciune i LSE la preul de 9 pe o aciune, n condiiile n care pe piaa valutar
cursul de schimb ntre cele dou monede este 1 = 1, 45$ . Propunei o strategie de arbitraj
i explicai mecanismele prin care preurile pe cele trei piee se vor corecta.
NYSE
LSE
Long: -10$
Short: 8
Profit = 1.6$
8=11.6$
T
0
T
0
T
Concluzie:
Dac astfel de situaii de tip arbitraj ar apare n realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin aciunea legii cererii i ofertei pe pia (innd cont i de faptul c aceste profituri pot
fi considerate gratuite iar pe piaa instrumentelor financiare exist arbitrajorii foarte
bine pltii care caut i exploateaz astfel de oportuniti).
De aceea n teoria financiar, evaluarea activelor pornete de la ipoteza conform creia pe
pieele financiare nu exist oportuniti de arbitraj (sau similar oportuniti de a obine
profit instantaneu i fr asumarea niciunui risc).
Schematic aceast ipotez poate fi redat astfel:
de exercitare E actualizat: St Ct St E e r (T t ) .
Pentru prima parte a relaiei, St Ct , considerm dou portofolii astfel:
A : long CALL
B : long activul sup ort
La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran:
S E , ST > E
T ( A) = T
ST = T ( B) de unde, conform ipotezei AOA:
0, ST E
t ( A) T ( B) Ct St , t T .
B : depozit in valoare de E e r (T t )
La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran:
E ST , ST < E
T ( A) =
E e r (T t ) e r (T t ) = E = T ( B) de unde, conform ipotezei
0, ST E
AOA: t ( A) t ( B) Pt E e r (T t ) , t T .
10
Considerm 2 portofolii:
A : long CALL + depozit in valoare de E e r (T t )
B : long PUT + long activul sup ort
La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran:
T ( A)
T ( B)
0+ E
ST E
E ST + ST = E
ST > E
ST E + E = ST
0 + ST = ST
(P C) + S
1
ln
= 8,5% .
T t
E
11
unde:
F (t , T ) reprezint preul forward al contractului emis la momentul t cu scadena la
momentul T ;
St reprezint preul la momentul t al activului suport;
q este rata continu a dividendelor pltite de aciunea suport (n cazul aciunilor fr
dividend, q = 0 );
f L (t1 , t0 , T ) reprezint valoarea la momentul t1 a contractului forward poziie long,
emis la momentul t0 cu scadena la momentul T , unde t t1 T ;
f S (t1 , t0 , T ) reprezint valoarea la momentul t1 a contractului forward poziie short.
Obs. Preul forward este identic cu preul futures att timp ct rata dobnzii este
determinist. n cazul n care suportul contractului forward este o valut, q = rf , unde
rf este rata dobnzii pentru valuta suport n contract.
Ex. Se ia o poziie long pe un contract forward cu suport o aciune ex-dividend (fr
dividend) la momentul t0 = 0 . Cursul spot al aciunii la momentul t0 este S0 = 40$ iar
rata dobnzii n timp continuu r = 10% .
a) Determinai preul forward al contractului emis la momentul t0 cu scadena la
T = 1 an i valoarea iniial a acestui contract.
b) Dup 6 luni ( t1 = 6luni ): St1 = 45$ , r = 10% . Determinai preul forward al
b)
12
S0 u
cu u =
S0
1-p
S0 d
t0 t1
t
1
= e
d
(vezi curs)
dar media unei variabile aleatoare care urmeaz o distribuie binomial este:
E[ St1 ] = p S0 u + (1 p) S0 d
e r t d
, denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un
ud
mediu neutru la risc).
de unde: p =
n mod similar, folosind metoda evalurii neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul t0 poate fi scris:
Ct0 = e r t E *[Ct1 / Ft0 ] = e r t [ p Cu + (1 p ) Cd ]
unde Cu este valoarea CALL la t1 dac cursul crete (devenind S0 u ) iar Cd este
valoarea CALL la t1 dac cursul scade (devenind S0 d ).
Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru
evaluarea opiunilor de tip european (vezi curs):
n
Ct = e r (T t )
i =0
n
Pt = e r (T t )
i =0
n!
p i (1 p) n i max( St u i d n i E , 0)
i! (n i )!
n!
p i (1 p) n i max( E St u i d n i , 0)
i! (n i )!
13
ln(
)
ln(
)
n
St d
St d n
u
E
n
+1
St u d
>E( ) >
>
=
u
u
d
St d n
ln( )
ln( )
d
d
partea ntreag
n mod similar pt. PUT, parametrul reprezint nr. maxim de pai cresctori pe care
cursul aciunii suport poate s i fac a.. opiunea PUT s expire n bani. Astfel n
aplicaii cele dou formule generalizate se pot scrie:
n
n!
p i (1 p ) n i ( St u i d n i E )
Ct = e r (T t )
i = i! ( n i )!
.
1
n!
r (T t )
i
n i
i
n i
p (1 p ) ( E St u d )
Pt = e
i = 0 i! ( n i )!
Aplicaii:
1. Fie o aciune suport care are cursul spot la momentul curent S0 = 50 u.m. ,
= 20% i pentru care se emit opiuni cu preul de exercitare E = 50 u.m. Rata
dobnzii fr risc este r = 10% .
a) S se evalueze opiuni CALL i PUT europene, americane cu i fr dividend
folosind modelul binomial pe 5 perioade tiind c durata unei perioade este de 3
luni. n cazurile n care aciunea suport pltete dividende, presupunem c acestea
sunt pltite n perioada 4 i reprezint 10% din valoarea cursului din acel moment.
b) Verificai relaia de paritate PUT-CALL n cazul opiunilor europene exdividend.
c) Explicai de ce preurile opiunilor americane la emisiune sunt mai mari dect
preurile opiunilor europene corespunztoare.
d) Demonstrai c un CALL american cu suport o aciune ex-dividend se exercit
ntotdeauna doar la scaden (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu
suport o aciune ex-dividend).
Rezolvare 1:
a)
r t
= 0,9753
14
r t
= 1, 0253
3
= 0, 25 ani
12
e r t d
Probabilitatea neutr la risc (Probability of up move): p=
= 0, 6014
ud
t
= e0.2 0.25 = 1,1052
Factorul de cretere (Up step size): u = e
1
t
Factorul de scdere (Down step size): d = = e
= e 0.2 0.25 = 0,9048 .
u
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step): t =
Evaluarea opiunii CALL de tip european este identic cu cea a opiunii CALL de tip
american n cazul n care aciunea suport nu pltete dividende (vezi demonstraia de la
pct. d).
82.43606
32.43606
74.59123
25.82574
67.49294
19.93147
67.49294
17.49294
61.07014
12.30464
55.25855
8.416238
55.25855
5.258546
50
3.084334
45.24187
1.809077
45.24187
0
40.93654
0
37.04091
0
37.04091
0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
15
1.0000
1.2500
82.43606
0
74.59123
0
67.49294
0
67.49294
0
61.07014
0
55.25855
0.719163
55.25855
0
50
1.84983
45.24187
4.128678
45.24187
4.758129
40.93654
7.828958
37.04091
10.52056
37.04091
12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
16
1.0000
1.2500
Node Time:
0.0000
0.2500
0.5000
82.43606
0
67.49294
0
0
55.25855
0.719163
0
45.24187
4.75813
4.608619
37.04091
12.9591
11.72458
0.7500
17
74.59123
0
0
61.07014
0
0
50
1.84983
0
40.93654
9.06346
7.828958
33.516
16.484
15.24949
1.0000
67.49294
0
55.25855
0
45.24187
4.75813
37.04091
12.9591
30.32653
19.6735
1.2500
18
Valoarea unui PUT cu activ suport pltitor de dividend are o valoare mai mare dect a
unui PUT ex-dividend ntruct n primul caz cresc ansele de exercitare datorit scderii
valorii activului suport ca urmare a plii dividendului.
b) Teorema de paritate CALL-PUT valabil pentru opiuni europene:
C0 + E e r T = P0 + S0 7,879951 + 50 e0.11.25
= 2, 004797 + 50 52, 0048 = 52, 0048.
c) Opiunile americane au mai multe anse s se exercite.
d)
ct
val .CALL american
Ct
St E e r (T t )
St E
val . deexercitareCALL american
19
t =
1
;
40
u = e
d=
= 1,0192;
1
= 0,9812;
u
0,08
ert d e 40 0,9812
p=
=
= 0,54801
ud
1,0192 0,9812
E
ln
n
> S d = 38, 26; rang = 39 e preferabil s calculm prima CALL.
u
ln
d
0,08
C0 = e
[40 0,5480139 (1 0,54801)1 (100 1,019239 0,9812 200) +
+1 0,5480140 (100 1,019240 200)] = 6,57 109.
Iar prima opiunii PUT se determin aplicnd teorema de paritate PUT-CALL:
P0 = C0 + E e rT S0 = 84, 623.
20
x = ( x, t ) t + ( x, t ) z cu ( x, t ) i ( x, t ) parametri neconstani.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei aciuni urmeaz un proces de tip Wiener
S
generalizat:
= t + z i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de
S
S
N ( t , t ) .
tip Ito: S = S t + S z . Consecin:
S
Obs. n timp continuu notaia t este nlocuit cu dt .
4. Lema Ito:
D
D 1 2
2D
D
+ ( x, t )
+ ( x, t ) 2 ) dt + ( x, t )
dz .
t
x 2
x
x
( dt )
=0
dt dBt = 0
( dBt )
= dt
21
Aplicaii
1. Fie D preul unui instrument financiar derivat i S cursul activului suport. S se
scrie ecuaia de dinamic pentru preul derivativului D tiind c S urmeaz un
proces de tip Ito.
dS = S dt + S dz
dD = (
D
D 1 2 2 2 D
D
+ S
+ S 2 ) dt + S
dz
t
S 2
S
S
F
F 1 2 2 2 F
F
dF = (
+ S
+ S 2 ) dt + S
dz
t
S 2
S
S
F S e r (T t )
=
= r S e r (T t ) = r F
t
t
r (T t )
F S e
r (T t )
=
=e
de unde:
S
S
=0
2
dF = (r F + S er (T t ) ) dt + S er (T t ) dz = ( r ) F dt + F dz
Rentabilitatea preului forward urmeaz o micare Wiener generalizat deoarece:
dF
= ( r ) dt + dz
F
ntr-un mediu neutru la risc toate activele au aceaai rentabilitate dat de rata fr risc:
= r . De aici: dF = F dz * unde dz * reprezint micarea brownian standard sub
probabilitatea neutr la risc.
Obs. Este la fel de riscant o poziie forward deschis pe activul suport ca i o poziie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilitii celor dou poziii este
aceeai, ).
3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continu (yield to maturity)
pentru o obligaiune 0-cupon ce pltete o unitate monetar la scaden.
Presupunem c y urmeaz procesul stohastic:
dy = a ( y0 y ) dt + c y dz , unde a, y 0 , c sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preul obligaiunii?
22
B
B 1 2 2 2 B
B
+ a ( y0 y )
+ c y 2 ) dt + c y
dz
t
y 2
y
y
= y e y (T t ) = y Bt
t
B
de unde:
= (T t ) e y(T t ) = (T t ) Bt
y
B
2
T
t
B
=
(
)
t
2 y
dB = y a ( y0 y ) (T t ) + c 2 y 2 (T t ) 2 Bt dt c y (T t ) Bt dz
2
1
A:
S
1
1
1
2
S = 0; S = 1 ; S = 2 .
t
S
S 2 S 2
S3
1
1
2
1
1
d = (0 + ( rB rA ) S ( 2 ) + 2 S 2 3 ) dt + S ( 2 ) dz =>
S
S
S
2
S
1
1
1
d = rA rB + 2 dt dz
S
S
S
23
1
poart
S
(ln S )
(ln S ) 1 2 (ln S )
1
= 0;
= ;
= 2.
2
t
S
S
S
S
1 1
1
1
(ln S ) = 0 + S + 2 S 2 2 t + S z
S 2
S
S
2
(ln S ) =
t + z
2
2
ln S N [
t , t ]
2
ln S = ln ST ln S0 n intervalul (0, T )
2
ln ST N [ln S0 +
T , T ]
2
2
ln S [ln S0 +
T ]
2
) = 2 N ( ) 1 unde p reprezint o
p = P(
T
probabilitate care depinde funcional de cuantila R + aleas iar N ( ) reprezint
1+ p
funcia de probabilitate normal n punctul R + . Aadar = N 1 (
).
2
S0 e
2
2
)T T
ST S0 e
24
2
2
)T + T
1+ p
) . Cu ajutorul tabelului distribuiei normale, disponibil n
2
ANEX se determin valoarea cuantilei pentru fiecare din cele trei cazuri:
i) = 1.65 i ST [86.5022,120.3218] .
ii) = 1.96 i ST [83.8618,124.1102] .
iii) = 2.58 i ST [78.8203,132.0486] .
b) p = 90% iar = N 1 (
T
s
Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).
a) p = S0 e
2
2
)T N 1 [
1+ s
] T
2
ST S0 e
2
2
b) p=56,71182; q=180,6809.
c) i d)
25
)T + N 1 [
1+ s
] T
2
=q.
2
2
[q p]
= T (q p) = 30,9922;
s +1
s +1
[q p]
1
1
1
1
= q [ 2 + N 1[
]
] p [ 2 N 1[
]
] = 281,12;
T
2
2
2
2
2 T
2 T
[q p ]
1
= T
(q + p ) = 275, 284.
s +1
s
2 n(
)
2
2
N (d )
1
=
e 2 .
unde n(d ) =
d
2
26
ANEX
= 0,45220,34( 0,45220,4834)
= 0,7350
= 0,4509
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.5000
0.4960
0.4920
0.4880
0.4840
0.4801
0.4761
0.4721
0.4681
0.4641
0.5000
0.5040
0.5080
0.5120
0.5160
0.5199
0.5239
0.5279
0.5319
0.5359
0.1
0.4602
0.4562
0.4522
0.4483
0.4443
0.4404
0.4364
0.4325
0.4286
0.4247
0.1
0.5398
0.5438
0.5478
0.5517
0.5557
0.5596
0.5636
0.5675
0.5714
0.5753
0.2
0.4207
0.4168
0.4129
0.4090
0.4052
0.4013
0.3974
0.3936
0.3897
0.3859
0.2
0.5793
0.5832
0.5871
0.5910
0.5948
0.5987
0.6026
0.6064
0.6103
0.6141
0.3
0.3821
0.3783
0.3745
0.3707
0.3669
0.3632
0.3594
0.3557
0.3520
0.3483
0.3
0.6179
0.6217
0.6255
0.6293
0.6331
0.6368
0.6406
0.6443
0.6480
0.6517
0.4
0.3446
0.3409
0.3372
0.3336
0.3300
0.3264
0.3228
0.3192
0.3156
0.3121
0.4
0.6554
0.6591
0.6628
0.6664
0.6700
0.6736
0.6772
0.6808
0.6844
0.6879
0.5
0.3085
0.3050
0.3015
0.2981
0.2946
0.2912
0.2877
0.2843
0.2810
0.2776
0.5
0.6915
0.6950
0.6985
0.7019
0.7054
0.7088
0.7123
0.7157
0.7190
0.7224
0.6
0.2743
0.2709
0.2676
0.2643
0.2611
0.2578
0.2546
0.2514
0.2483
0.2451
0.6
0.7257
0.7291
0.7324
0.7357
0.7389
0.7422
0.7454
0.7486
0.7517
0.7549
0.7
0.2420
0.2389
0.2358
0.2327
0.2296
0.2266
0.2236
0.2206
0.2177
0.2148
0.7
0.7580
0.7611
0.7642
0.7673
0.7704
0.7734
0.7764
0.7794
0.7823
0.7852
0.8
0.2119
0.2090
0.2061
0.2033
0.2005
0.1977
0.1949
0.1922
0.1894
0.1867
0.8
0.7881
0.7910
0.7939
0.7967
0.7995
0.8023
0.8051
0.8078
0.8106
0.8133
0.9
0.1841
0.1814
0.1788
0.1762
0.1736
0.1711
0.1685
0.1660
0.1635
0.1611
0.9
0.8159
0.8186
0.8212
0.8238
0.8264
0.8289
0.8315
0.8340
0.8365
0.8389
0.1587
0.1562
0.1539
0.1515
0.1492
0.1469
0.1446
0.1423
0.1401
0.1379
0.8413
0.8438
0.8461
0.8485
0.8508
0.8531
0.8554
0.8577
0.8599
0.8621
1.1
0.1357
0.1335
0.1314
0.1292
0.1271
0.1251
0.1230
0.1210
0.1190
0.1170
1.1
0.8643
0.8665
0.8686
0.8708
0.8729
0.8749
0.8770
0.8790
0.8810
0.8830
1.2
0.1151
0.1131
0.1112
0.1093
0.1075
0.1056
0.1038
0.1020
0.1003
0.0985
1.2
0.8849
0.8869
0.8888
0.8907
0.8925
0.8944
0.8962
0.8980
0.8997
0.9015
1.3
0.0968
0.0951
0.0934
0.0918
0.0901
0.0885
0.0869
0.0853
0.0838
0.0823
1.3
0.9032
0.9049
0.9066
0.9082
0.9099
0.9115
0.9131
0.9147
0.9162
0.9177
1.4
0.0808
0.0793
0.0778
0.0764
0.0749
0.0735
0.0721
0.0708
0.0694
0.0681
1.4
0.9192
0.9207
0.9222
0.9236
0.9251
0.9265
0.9279
0.9292
0.9306
0.9319
1.5
0.0668
0.0655
0.0643
0.0630
0.0618
0.0606
0.0594
0.0582
0.0571
0.0559
1.5
0.9332
0.9345
0.9357
0.9370
0.9382
0.9394
0.9406
0.9418
0.9429
0.9441
1.6
0.0548
0.0537
0.0526
0.0516
0.0505
0.0495
0.0485
0.0475
0.0465
0.0455
1.6
0.9452
0.9463
0.9474
0.9484
0.9495
0.9505
0.9515
0.9525
0.9535
0.9545
1.7
0.0446
0.0436
0.0427
0.0418
0.0409
0.0401
0.0392
0.0384
0.0375
0.0367
1.7
0.9554
0.9564
0.9573
0.9582
0.9591
0.9599
0.9608
0.9616
0.9625
0.9633
1.8
0.0359
0.0351
0.0344
0.0336
0.0329
0.0322
0.0314
0.0307
0.0301
0.0294
1.8
0.9641
0.9649
0.9656
0.9664
0.9671
0.9678
0.9686
0.9693
0.9699
0.9706
1.9
0.0287
0.0281
0.0274
0.0268
0.0262
0.0256
0.0250
0.0244
0.0239
0.0233
1.9
0.9713
0.9719
0.9726
0.9732
0.9738
0.9744
0.9750
0.9756
0.9761
0.9767
0.0228
0.0222
0.0217
0.0212
0.0207
0.0202
0.0197
0.0192
0.0188
0.0183
0.9772
0.9778
0.9783
0.9788
0.9793
0.9798
0.9803
0.9808
0.9812
0.9817
2.1
0.0179
0.0174
0.0170
0.0166
0.0162
0.0158
0.0154
0.0150
0.0146
0.0143
2.1
0.9821
0.9826
0.9830
0.9834
0.9838
0.9842
0.9846
0.9850
0.9854
0.9857
2.2
0.0139
0.0136
0.0132
0.0129
0.0125
0.0122
0.0119
0.0116
0.0113
0.0110
2.2
0.9861
0.9864
0.9868
0.9871
0.9875
0.9878
0.9881
0.9884
0.9887
0.9890
2.3
0.0107
0.0104
0.0102
0.0099
0.0096
0.0094
0.0091
0.0089
0.0087
0.0084
2.3
0.9893
0.9896
0.9898
0.9901
0.9904
0.9906
0.9909
0.9911
0.9913
0.9916
2.4
0.0082
0.0080
0.0078
0.0075
0.0073
0.0071
0.0069
0.0068
0.0066
0.0064
2.4
0.9918
0.9920
0.9922
0.9925
0.9927
0.9929
0.9931
0.9932
0.9934
0.9936
2.5
0.0062
0.0060
0.0059
0.0057
0.0055
0.0054
0.0052
0.0051
0.0049
0.0048
2.5
0.9938
0.9940
0.9941
0.9943
0.9945
0.9946
0.9948
0.9949
0.9951
0.9952
2.6
0.0047
0.0045
0.0044
0.0043
0.0041
0.0040
0.0039
0.0038
0.0037
0.0036
2.6
0.9953
0.9955
0.9956
0.9957
0.9959
0.9960
0.9961
0.9962
0.9963
0.9964
2.7
0.0035
0.0034
0.0033
0.0032
0.0031
0.0030
0.0029
0.0028
0.0027
0.0026
2.7
0.9965
0.9966
0.9967
0.9968
0.9969
0.9970
0.9971
0.9972
0.9973
0.9974
2.8
0.0026
0.0025
0.0024
0.0023
0.0023
0.0022
0.0021
0.0021
0.0020
0.0019
2.8
0.9974
0.9975
0.9976
0.9977
0.9977
0.9978
0.9979
0.9979
0.9980
0.9981
2.9
0.0019
0.0018
0.0018
0.0017
0.0016
0.0016
0.0015
0.0015
0.0014
0.0014
2.9
0.9981
0.9982
0.9982
0.9983
0.9984
0.9984
0.9985
0.9985
0.9986
0.9986
0.0013
0.0013
0.0013
0.0012
0.0012
0.0011
0.0011
0.0011
0.0010
0.0010
0.9987
0.9987
0.9987
0.9988
0.9988
0.9989
0.9989
0.9989
0.9990
0.9990
3.1
0.0010
0.0009
0.0009
0.0009
0.0008
0.0008
0.0008
0.0008
0.0007
0.0007
3.1
0.9990
0.9991
0.9991
0.9991
0.9992
0.9992
0.9992
0.9992
0.9993
0.9993
3.2
0.0007
0.0007
0.0006
0.0006
0.0006
0.0006
0.0006
0.0005
0.0005
0.0005
3.2
0.9993
0.9993
0.9994
0.9994
0.9994
0.9994
0.9994
0.9995
0.9995
0.9995
3.3
0.0005
0.0005
0.0005
0.0004
0.0004
0.0004
0.0004
0.0004
0.0004
0.0003
3.3
0.9995
0.9995
0.9995
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9997
3.4
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0002
3.4
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9998
3.5
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
3.5
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
27
E[
( s )]ds < .
i) E[ I ( )] = E[ ( s )dBs / Ft B ] = 0.
t
Aplicaii:
1. Bt este o martingal.
3.
Bt
este o martingal.
E[e
Bs
=e
2
2
2
2
Bs
/ Fs ] = e
e
2 ( t s )
2
2
2
Bs
=e
Bs
E[e ( Bt Bs ) / Fs ] = e
2
2
deoarece Bt s = Bt Bs = t s N (0, t s ) .
4. Calculai E[ Bt4 ] .
3
2
3
dD = 0 + 0 4 x + 112 x dt + 1 4 x dBt
2
D
= 12 x 2
xt2
D
=0
t
D
= 4 x3
xt
29
E[e g
t s
]=
3
t
2
s
t
3
0
0
0
int.stocastic
t
2
s
B dB .
s
Facnd analogia cu integrala Riemann, o funcie de la care putem porni n mod natural
analiza este D(t ) = Bt2 pentru care aplicm lema lui Ito:
D
=0
1
D
= 2 Bt dBt2 = 0 + 0 2 Bt + 1 2 dt + 1 2 Bt dBt
2
Bt
D
=2
Bt2
Bt2 t
dB = dt + 2 Bt dBt B = t + 2 Bs dBs Bs dBs =
.
2 2
0
0
2
t
2
t
6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck:
dxt = kxt dt + dBt , x0 = y; k , = cons.
Evident procesul urmat de xt nu este un caz particular al procesului Ito deoarece driftul
este neconstant iar difuzia este constant. Analogia cu modul de rezolvare al ecuaiilor
dx
+ Ax = f (care se reduc la ecuaii difereniale de
difereniale deterministe de forma
dt
d e At x
forma
= e At f dup nmulirea ambilor termeni cu e At ) ne ndreptete la
dt
alegerea unei funcii de forma D(t , x) = ek t x pentru care plicm lema lui Ito:
30
D
= k e k t xt
t
1 2
D
k t
k t
k t
k t
= e k t
d e xt = k e xt k x e + 0 dt + e dBt
2
xt
=0
xt2
e k t xt y = e k s dBs xt = e k t y + e k ( s t ) dBs .
Var ( xt ) = E ( xt E ( xt ) )
= 2 e 2 k ( s t ) ds = 2
0
2
2
t
k
s
t
k
s
t
2
(
)
2
(
)
= E e
dBs = E e
dBs =
0
0
1 e2 k t
.
2k
rt = xt + = + e k t (r0 ) + e k ( s t ) dBs
0
E ( rt ) = E ( xt + ) = + x0 e
k t
= + (r0 ) e k t
1 e 2 k t
2k
31
Avantaj: rata dobnzii n acest model urmez un proces de tip mean-reverting (se
consider c acest tip de proces descrie cel mai fidel dinamica din realitate a ratei
dobnzii vezi aplicaia 3 de la seminarul 4);
Dezavantaj: rata dobnzii fiind o variabil aleatoare Gaussian, n cadrul acestui
model, are o probabilitate pozitiv de a lua valori negative.
32
Anex
Lema: Dac X este o variabil aleatoare distribuit normal de medie m i deviaie
( )=e
standard s atunci: E e
m+
s2
2
Demonstraie:
( )
E e
1
=
ex e
s 2
( x m )2
2 s2
dx
2
s 2 x m + s
( x m) 2
x
= m+
2s 2
2
2s 2
( )
E ex = e
s2
m+
2
1
e
s 2
x m+ s2
2 s2
dx
( )=e
E e
m+
s2
2
x (m + s 2 )
dx
du =
de unde:
s
s
2
u
s
m+
1
2
e du = e 2 c.c.t.d.
2
33
Dt
D 1
2 D
+ r St t + 2 St 2 2t = r Dt
t
S 2
S
Modelul Black-Scholes. Dac derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o
opiune PUT de tip european) cu suport aciunea S nepltitoare de dividend, atunci
soluia ecuaiei Black-Merton-Scholes este:
Ct = St N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) i respectiv
Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St N ( d1 ) unde :
d1 =
ln
St
2
+ (r + ) (T t )
E
2
(T t )
d 2 = d1 (T t )
Generalizare. Dac activul suport a opiunilor europene genereaz venit, formulele
aferente ecuaiei i modelului Black-Scholes devin:
Dt
D 1
2D
+ (r q) St t + 2 St 2 2t = r Dt
t
S 2
S
q (T t )
r (T t )
Ct = St e
N (d1 ) E e
N (d 2 ) i respectiv
Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St e q(T t ) N ( d1 ) unde :
d1 =
ln
St
2
+ (r q + ) (T t )
E
2
(T t )
d 2 = d1 (T t )
n funcie de tipul activului suport, avem urmtoarele posibiliti:
i) dac activul suport este o aciune pltitoare de dividende, q este rata continu a
dividendului (n procente pe an);
ii) dac activul suport este un indice bursier, q reprezint rata continu medie a
dividendelor generate de aciunile care intr n componena indicelui;
34
iv) dac activul suport este un contract futures, q = r iar ecuaia i modelul (denumit n
acest caz modelul Black) devin:
Dt 1 2 2 2 Dt
+ Ft
= r Dt i respectiv
t 2
F 2
Ct = e r (T t ) [ Ft N (d1 ) E N (d 2 )]
Pt = e r (T t ) [ E N (d 2 ) Ft N (d1 )] unde :
d1 =
ln
Ft 2
+
(T t )
2
E
(T t )
d 2 = d1 (T t )
Obs. 1. Paritatea PUT-CALL: Ct + E e r (T t ) = Pt + St e q(T t ) , t T valabil pentru
opiuni europene cu aceleai caracteristici poate fi demonstrat i cu ajutorul
formulelor Black-Scholes 2.
2. Paritatea PUT-CALL n cazul n care activul suport este un contract futures se
scrie: Ct + E e r (T t ) = Pt + Ft e r (T t ) , t T .
Aplicaii:
1. Un contract forward cu suport o aciune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a crui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificai aceast
afirmaie folosind ecuaia Black-Merton-Scholes.
1
r S0 e r t + r St 1 + 2 St 2 0 = r ( St S0 e r t ) = r Dt c.c.t.d.
2
2. Cursul curent al unei aciuni este St = 100u.m. , volatilitatea sa este = 20% , rata
dobnzii fr risc pe pia este r = 10% . Se emit opiuni CALL i PUT de tip
35
Ct = St N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 )
d1 =
ln
100
0, 22
St
2
+ (0,1 +
) 0,5
+ (r + ) (T t ) ln
100
2
E
2
=
= 0, 4243
(T t )
0, 2 0,5
r f (T t )
N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) =
36
ln
F 2
+
T
E 2
= T
2
T
d 2 = d1 T =
T = d1.
2
De unde: N (d 2 ) = N (d1 ) .
0, 2
0, 75) 1] = 6,9012.
2
Pt = Ct .
ln
2
S
St
2
+
(
r
+
) (T t )
+ (r + ) (T t ) ln
r (T t )
2
E
2
= S e
= (T t )
2
(T t )
(T t )
d 2 = d1
N (d1 ) N (d 2 ) = 0,1 N (d1 ) N (d1 ) = 0,1 2 N (d1 ) = 1,1
N ( (T t )) = 0,55 (T t ) = N 1 (0,55)
2
2
N (0,12 x) = N (0,12) + 0, x [ N (0,13) N (0,12)] = 0,55
N 1 (0,55) = 0,1256 = 29%.
37
D
S
D
Nabla:
E
Gamma:
2D
S 2
Delta:
Rho:
Vega:
D
r
D
D
q
Theta:
Miu:
D = CALL
C = e q(T t ) N ( d1 ) > 0
C = e
r (T t )
C = e q ( T t )
D = PUT
P = e q(T t ) N ( d1 ) < 0
N ( d2 ) < 0
1
S T t
P = e
d12
2
C = (T t ) E N ( d 2 ) e r (T t ) > 0
d12
2
e
>0
2
C = S e q(T t ) (T t ) N (d1 ) < 0
C = e q ( T t ) S T t
1C =
N ( d 2 ) > 0
d12
2
e
1
e
> 0 P = e q ( T t )
>0
2
S T t 2
r (T t )
C
C
=
= C
t
(T t )
P = (T t ) E N ( d 2 ) e r (T t ) < 0
d12
2
e
>0
2
P = S e q(T t ) (T t ) N (d1 ) > 0
P = e q ( T t ) S T t
1P =
P
P
=
= P
t
(T t )
Dac dezvoltm n serie Taylor funcia D( S ) n jurul unei valori curente S0 obinem
aproximarea modificrii valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mic a
valorii cursului activului suport:
C ( S1 ) C ( S0 ) C ( S1 S0 ) pt. modificri mici ale cursului S1 S0 < 1 u.m.
1
C ( S1 ) C ( S0 ) C ( S1 S0 ) + C ( S1 S0 ) 2 pt. modificri relativ mai mari ale
2
cursului S1 S0 > 1 u.m.
38
Aplicaii:
1. O aciune are n prezent un curs de pia S0 = 180 , volatilitatea estimat este de
= 32% iar rata dobnzii fr risc pe pia este r = 9,5% . Se emit opiuni CALL i
PUT avnd ca suport aceast aciune, preul de exercitare E = 190 i scadena peste
9 luni. Determinai:
a. Prima opiunilor put i call la momentul curent.
b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
C = S N ( d1 ) E e
r (T t )
N ( d 2 ) i P = E e
39
r (T t )
N ( d 2 ) S N ( d1 ) , unde
S
ln + (r + ) (T t )
E
2
d1 =
i d 2 = d1 T t .
T t
2
Dac se cunoate valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaia de paritate put-call:
Pt + St = Ct + E e
r (T t )
C = N ( d1 ) ; C =
C = e
S T t
r (T t )
d12
2
e
;
2
N ( d2 ) ;
2
d
1
1
C = S T t
e 2 ;
2
P = C =
P = C + e
1
S T t
r (T t )
=e
r (T t )
d12
2
e
;
2
N ( d 2 ) ;
2
d
1
1
P = C = S T t
e 2;
2
40
1
P ( S2 = 177) = P0 + P ( S 2 S0 ) + P ( S 2 S0 ) 2 =
2
1
= 18,1723 0, 4205 (3) + 0, 0078 (3) 2 = 19, 4689
2
e. Valoarea portofoliului este:
= N1 C N 2 P = 5.054,36 .
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
= N1 C N 2 P = 2.794,3630 ;
= N1 C N 2 P = 5, 4868 ;
= N1 C N 2 P = 2.673,8935 ;
= N1 C N 2 P = 42.665, 4202 ;
f.
Trebuie vndute
= 2.794,363
5, 4868 + 0, 0078 y = 0
+ x 0 + y C = 0
S
2S
= 1 iar S = 2 = 0 .
S
S
Poziie short pe x = 2.835,127 aciuni i poziie long pe y = 703, 436 opiuni call.
41
Rezolvare:
S
ln + (r + ) (T t )
E
2
d1 =
= T t
2
T t
d 2 = d1
2
P = F e r (T t ) [2 N (d1 ) 1] de unde
5
= N 1 (0,5195) = 0, 04 x = ... = 0, 0489
N ( (T t )) = 0,5195
2
2 12
= 15,15%.
42
n aceast situaie, ecuaia C ( ) = 29, 2514 nu va avea o soluie analitic (vom avea n
aceeai relaie ambele probabiliti N (d1 ) i N (d 2 ) fr s le putem reduce) i de aceea o
vom rezolva numeric, aplicnd algoritmul Newton Raphson:
f ( ) = C ( ) C pia = 0
2 = 1
f ( 1 )
f ' ( 1 )
...........................
f ( )
n = n 1 ' n 1
f ( n 1 )
STOP dac n n 1 1 p. p.
Volatilitatea implicit: n .
*
f ( )
f ( 0 )
f ( 1 )
f ( 2 )
*
n............. 1
43
f ( ) = S N ( d1 ) E e r (T t ) N ( d 2 ) 29, 2514 = 0
2
d
1
C
N (d1 )
1
= C = S n(d1 ) T t unde n(d1 ) =
=
e 2
f ( ) =
d1
2
'
44
S0
ST
Aplicaii:
1. Un investitor dispune de o sum W0 = 10 mil. u.m. pe care dorete s o investeasc
pentru o perioad T = 2 ani ntr-un portofoliu diversificat coninnd obligaiuni
zero cupon n sum de B u.m. i portofolii protective put n valoare de W0 B a..
la scaden valoarea portofoliului su s fie cel puin egal cu valoarea
AT = 11,5 mil. u.m. Rata dobnzii fr risc pe pia este r = 10% iar aciunile din
portofoliile protective put au un curs S0 = 1000 u.m. i o volatilitate = 15%.
a) Determinai costul de cumprare al unui portofoliu protective put ( PP0 ) i
numrul de portofolii cumprate.
b) Valoarea la scaden a investiiei, dac valoarea aciunilor la scaden este de
1200 u.m.
Rezolvare:
a) W0 = B + x PP0 x =
W0 B W0 B
=
.
PP0
S0 + P0
45
PPT = ST + PT E
AT W0
100 = 11,5% , de aceea
W0
vom fixa preul de exercitare al opiunilor PUT la E = S0 (1 + Rmin ) = 1150 u.m.
Investitorul dorete s obin un randament minim Rmin =
ln
St
2
+ (r + ) (T t )
E
2
= 0,39; N ( d1 ) = 0,3483
(T t )
d 2 = d1 (T t ) = 0,1778; N (d 2 ) = 0, 4294
PP0 = S0 + P0 = 1056, 04 u.m.
La scaden:
WT = B e r T +
W0 B
W B
PPT B e r T + 0
E = AT B = 4.608.217,54 u.m.
PP0
PP0
x = 5.105, 66 .
b) WT = B er T + x PPT = B er T + x max( E , ST ) = B e r T + x ST = 11.755282 > AT
Dac la T cursul suport ST E atunci WT = AT , n caz contrar WT > AT .
2. Un investitor dorete s investeasc A = 1 milion u.m. n aciuni avnd
urmtoarele caracteristici: S0 = 76 , = 16% , = 28% pe o perioad de T = 9 luni .
Pentru fiecare aciune cumpr o opiune PUT cu preul de exerciiu E, formnd un
numr de portofolii protective put. Fie V ( E ) nivelul minim, cert, al acestei investiii
dup 9 luni. Rata dobnzii este r = 10% . S se deduc o condiie de maxim pentru
V ( E ) i s se precizeze dac punctul de maxim e atins.
Rezolvare:
AT =
A
A E
PPT
= V (E)
S0 + P0
S0 + P0
max V ( E )
E
c.o.1:
P
V ( E )
A
A E
=0
0 =0
2
E
P0 + S0 ( P0 + S0 ) E
E P
= 1 E e r T N (d 2 ) = E e r T N (d 2 ) S0 N (d1 ) + S0
P0 + S0
S0 (1 N ( d1 )) = 0 S0 N (d1 ) = 0 N (d1 ) = 0 d1
ln
S
E
E
46
A E
A E
lim V ( E ) = lim
= lim
= A e r T
E
E P + S
E E e r T + S
0
0
0
profit
A e r T
V (E)
47
K1 + K 2 = 9 K 2 = 9 K1
costul protectiei=P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
Problema se scrie:
min P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
K1
c.o.I :
P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
=0
K1
P0 ( X , K1 , 0) P0 (Y ,9 K1 , 0) (9 K1 )
+
= P ( K1 ) P (9 K1 ) = 0
K1
(9 K1 )
K1
e rT N (d 2, K1 ) = e rT N ( d 2,9 K1 )
ln
X0
Y
2
2
+ (r + X ) 1 ln 0 + (r + Y ) 1
X
Y0
K1
2
9 K1
2
0 =
K1 = 4; K 2 = 5.
=
X 1
Y 1
K1 9 K1
F (0,1, X ) = X 0 e r T = 4, 42
F (0,1, Y ) = Y0 e r T = 5,52
Poziie short pe 100 forward cu suport X 0 i short pe 100 forward cu suport Y0 asigur peste 1
an 994 u.m., costul strategiei fiind 0.
Avantajul proteciei prin put este dat de faptul c la scaden valoarea portofoliului
nu este limitat superior la o anumita valoare, catigul fiind teoretic nelimitat.
Contractul forward fixeaz valoarea final a portofoliului.
48
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Active ( At sau Vt )
At = Et + Dt
ii) Datoria firmei este contractat sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu
valoarea nominal F ( L sau VN ) i cu scadena la momentul T .
iii) Activele firmei urmeaz o ecuaie de dinamic de tip Ito: dAt = A At dt + A At dz .
iv) Capitalurile firmei au valoare rezidual
At
A2
ln
+
(
+
) (T t )
r
F
2
Dt = F e r (T t ) Pt ( F , At )
d
=
unde 1
A T t
E = C (F , A )
t
d 2 = d1 A T t
Obs.
Pt se mai numete put to default i se exercit n situaia n care firma intr n faliment
(sau echivalent, atunci cnd At < Dt ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de ctre firm (aceeai cu probabilitatea ca
firma s intre n faliment, deci cu probabilitatea ca Pt s se exercite) este N ( d 2 ) .
N (d1 )
Valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment este: At er (T t )
.
N (d 2 )
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este format din dou tipuri de credite
unul senior i unul junior: Dt = Ds ,t + D j ,t . n acest caz:
Et = Ct ( Fs + Fj , At )
Ds ,t = Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At )
D j ,t = At Et Ds ,t = At Ct ( Fs + Fj , At ) ( Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At )) =
= At Ct ( Fs + Fj , At ) (Ct ( Fs , At ) + At ) = Ct ( Fs , At ) Ct ( Fs + Fj , At ).
49
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Aplicaii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea A . Firma are luat un
mprumut sub form de bond zero cupon cu valoarea nominal F i scadena T. S
se determine volatilitatea datoriei, a aciunilor firmei i coeficientul de corelaie
ntre aciuni i debit.
b) A0 = 110.000 , F = 90.000 , A = 78% , T = 6 ani , r = 12% . S se calculeze
D , E i DE , precum i prima de risc aplicat creditului.
c) Determinai valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
d) Presupunem c FS = 60.000, FJ = 30.000 (datoria firmei este format dintr-un
credit senior i unul junior). S se calculeze prima aplicat creditului senior,
creditului junior, precum i prima medie corespunztoare ntregului credit.
e) S se deduc pentru cazul general (A0 , FS , FJ, A , r i T se dau) formula de calcul
a volatilitii debitului junior DJ . Aplicaie: s se calculeze volatilitatea creditului
junior de la punctul d).
f) S se demonstreze pentru cazul general c valoarea medie a primei pltite precum
i valoarea capitalului propriu, n cazul unui credit junior FJ i a unui credit senior
FJ
FS, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul
.
FS
Rezolvare:
a) Activele urmeaz un proces de tip Ito: dAt = A At dt + A At dz .
Datoriile pot fi exprimate ca o funcie de activele firmei: D (t , At ) .
Aplicnd lema Ito funciei D(t , At ) obinem:
dDt = (
D
D 1 2 2 2 D
D
+ A At
+ A At 2 ) dt + A At
dz
t
A 2
A
A
dDt = D Dt dt + D Dt dz
Egalnd prile stochastice ale celor dou forme de exprimare pentru procesul dDt ,
obinem:
D =A
At D
A ( Pt ( F , At ))
A
=A t
= A t N (d1 ) D < A .
Dt A
Dt
Dt
A
E =A
At E
A (Ct ( F , At ))
A
=A t
= A t N (d1 ) E > A .
Et A
Et
Et
A
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
D E
b) d1 =
ln
A0
2
+ (r + A ) T
F
2
= 1, 4372; N (d1 ) = 0,9247.
A T
d 2 = d1 A T = 0, 4734; N (d 2 ) = 0,318.
E0 = C0 = A0 N (d1 ) F e r T N (d 2 ) = 87.784, 4
D0 = A0 E0 = 22.215, 6
110.000
D = 0, 78
(1 0,9247) = 29,1%
22.215, 6
110.000
0,9247 = 90,38%
E = 0, 78
87.784, 4
D , E = 1.
Prima de risc:
D0 = F e yT y =
F
1
ln
= 23,32%
T
D0
= y r = 11,32%.
unde y reprezint rata dobnzii cu risc perceput de creditori firmei iar prima de risc
perceput peste rata fr risc a pieei.
N (d1 )
= 24.961, 04.
N (d 2 )
Probabilitatea de faliment a firmei: N (d 2 ) = 68, 2% , ceea ce explic prima de risc de
credit nsemnat ca mrime.
c) Valoarea medie de recuperare n caz de faliment este: At er (T t )
d)
51
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
= 20,98%; s = ys r = 8,98%
Fj
1
y T
D j ,0 = Fj e j y j = ln
= 29, 29%; j = y j r = 17, 29%.
D0, j
T
Fs + Fj
1
Ds ,0 + D j ,0 = ( Fs + Fj ) e yT y = ln
= 23,32%; = y r = 11,32%
D0, s + D j ,0
T
F
1
ln s
D
T
0, s
D =A
j
At D j
A (Ct ( Fs , At ) Ct ( Fs + Fj , At ))
A
=A t
= A t [ N (d1, s ) N (d1 )]
D j A
Dj
Dj
A
ln
unde d1, s =
At
2
+ (r + A ) T
Fs
2
iar d1 cel de la pct. b) .
A T
f)
Et ( At , Fs + Fj )
Fs + Fj
1
ln
Dt ,s + Dt , j
T
Fs + Fj
1
r = ln
r.
T
At Et ( At ,..., Fs + Fj )
2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
A = 65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaiuni zero
cupon cu valoarea nominal 80.000 u.m. i scadena peste 6 ani. Rata dobnzii pe
pia este r = 10% . Determinai:
a) Valoarea iniial a datoriei firmei i volatilitile datoriei respectiv aciunilor
firmei.
b) La sfritul anului 3, firma decide s-i refinaneze creditul, n situaia n care
activele sale n acest moment valorau 125.000 u.m. Calculai ce prim de risc va fi
aplicat firmei de ctre noii creditori.
Rezolvare:
a) At : valoarea activelor firmei la momentul t .
52
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
D =A
A0
N ( d1 ) = 23,12%
D0
S = A
A0
N (d1 ) = 80,16%.
CP0
b)
F
1
ln r = 8, 62%
T 3 D3
D0 = 27.191, 6046
P ( A0 , F ) = 11.225, 2099
= 6,9117%.
b)
D0
= P = N (d1 ) = 0, 0973;
A
D0
= e r (T t ) P = e r (T t ) N (d 2 ) = 0, 26473;
F
D0
= p = 34.236, 09;
A
Th . Paritate
D0
= r F e r (T t ) P = C = 4.277,93.
T
53
Aplicaii
1. S se evalueze un activ financiar derivat al crui payoff este:
c, dac Y (T ) c
unde Y (t ) este soluia ecuaiei: dYt = dt + dBt
X (T ) =
0, dac Y (T ) > c
, , c i Y (0) sunt nite constante.
iar
Rezolvare:
c
X (t ) = e r (T t ) EQ [ X (T ) / X (t ) ] = e r (T t )
e
t 2
(Y ( t ) Y (0) t )2
2 2 t
dY (t )
Z ( t )2
2
c
X (t ) = e
e
dZ (t ) = e r (T t ) c
2
c Y (0) t
.
= c e r (T t ) N ( d ) unde d =
t
r (T t )
54
c Y (0) t
t
Z (t )
1
e 2 dZ (t ) =
2
Rezolvare:
a. Utiliznd lema lui Ito, dinamica procesului X 2 (t ) se scrie:
dX 2 (t ) = (2 X 2 (t ) + Y 2 (t ))dt 2 X (t ) Y (t ) dB(t )
Analog, dinamica lui Y 2 (t ) este:
dY 2 (t ) = (2 Y 2 (t ) + X 2 (t ))dt + 2 Y (t ) X (t )dB(t )
nsumnd:
d [ X 2 (t ) + Y 2 (t )] = (2 + 1) ( X 2 (t ) + Y 2 (t )) dt
Procesul X 2 (t ) + Y 2 (t ) evolueaz dup o lege n care nu intervine nici un factor
stocastic, deci acest proces este unul determinist.
b. Pentru a determina procesul X (t ) , vom integra pe [0, t ] relaia de dinamic pentru
acest proces:
t
E X (t ) = X (0) + E X ( s )ds
0
= E X (t )
E X (t )
t
et E X (t ) = 0
55
E X (t ) = et [ X (0) + ct ]
dar E X (0) = X (0) ct = 0. n concluzie E X (t ) = et X (0).
5
2
T
S ST = S = e
ln ST2
=e
5
ln ST
2
2
d (ln St ) = dt + dBt
Pentru a scrie relaia precedent ntr-un univers neutru la risc, aplicm teorema lui
r
Girsanov pentru =
i obinem:
dBt* = dBt +
r
dt
unde Bt* este o micare brownian standard sub o probabilitate neutr la risc. Prin
nlocuire n ecuaia de dinamic a logaritmului cursului aciunii suport, obinem:
2
d (ln St ) = r dt + dBt*
56
2
ln ST = ln St + r (T t ) + ( BT* Bt* )
innd cont de proprietile micrii browniene standard, din aceast relaie rezult:
2
ln ST N [ln St + r (T t ), T t ]
i revenind
Dt = er(T t ) EQ [e
5
ln ST
2
] = er(T t ) e
5
ln ST
2
zT =
1
e
2 (T t )
2
)(T t )]2
2
2 (T t )
[ln ST ln St ( r
d (ln ST )
2
) (T t )
2
N (0;1); d (ln ST ) = (T t ) dzT
T t
ln ST ln St (r
Dt = e
r (T t )
2
5
[ zT T t + ln St + r (T t )]
2
2
=e
1
2
r (T t )
5
ln St
2
5
r ( T t )
2
5
2 (T t )
4
z2
1 2T
e dzT =
2
5
zT T t
2
= S t2 St e
= S t2 St e
3
5
r (T t ) 2 (T t )
2
4
z2
1 2T
e dzT =
2
1
5
25
( zT T t )2 + 2 T t
2
2
8
3
15
r (T t ) + 2 (T t )
2
8
1
5
( zT
1
e 2 2
2
Dt = S t2 St e1,5r (T t )+1,875
(T t )
T t )2
1
dzT =
2
3
dzT =S t2 St e 2
(T t )
r ( T t ) +
15 2
(T t )
8
Pentru a determina volatilitatea acestui instrument financiar aplicm lema lui Ito funciei
Dt (t , St ) :
dDt = D Dt dt + D Dt dBt = D Dt dt + S St
D
dBt =
S
5 32 32 r (T t ) +158 2 (T t )
5
= D Dt dt + S St S t e
dBt = D Dt dt + S Dt dBt
2
2
5
2
D = S .
57
DT = (ln ST )
)dT + dBT*
2
ln ST = X T N ln St + (r ) (T t ); T t
2
1
Dt = e r (T t ) EQ [ DT / Ft ] = e r (T t ) (ln ST ) 2
e
2
(
)
zT =
X T ln St (r
Dt = e
=e
2
T t
r (T t )
1
e
2
+2 (T t ) ln St
z2
T
2
)(T t )]2
d (ln ST )
2
2
)(T t )
3
2
1 z2T
2 2
1 z2T
2
e dzT + (r ) (T t )
e dzT +
2
2
2
dzT + 2 (r
=e
2
(T t )
2
z
T
1
( zT T t + (r ) (T t ) + ln St )
e 2 dzT =
2
[ (T t ) zT
+[ln( St )]
[ln ST ln St ( r
N (0;1); dX T = (T t ) dzT
r (T t )
r (T t )
) (T t )
1
2
1 z2T
e dzT +
2
2
2
1 z2T
1 z2T
e dzT ] =
e dzT + 2(r )(T t ) ln St
2
2
2
[ (T t ) Var ( ZT ) + (r
2
+2 (T t ) ln St E ( zT ) + 2(r
2
2
2
2
) (T t ) 1 + [ln( St )] 1 + 2 (r
2
2
2
)(T t ) E ( zT ) +
)(T t ) ln St 1] =
2
2
= e r (T t ) 2 (T t ) + (r ) 2 (T t ) 2 + [ln( St )]2 + 2(r )(T t ) ln St =
2
2
2
= e r (T t ) 2 (T t ) + (r )(T t ) + ln( St )
2
58
3
2
b) d (ln St ) = (r
)dt + dBt*
2
Din lema Ito pentru Dt cu suport ln St rezult:
dDt = (...)dt + 2e r (T t ) [(r
dDt
= (...)dt +
Dt
2e r (T t ) [(r
)(T t ) + ln St ] dBt*
)(T t ) + ln St ]
2
dBt*
Dt
dD
Volatilitatea fiind coeficientul lui dBt* din ecuaia rentabilitii derivativului t .
Dt
59
P(t , T ) = e
1
1
r (T t ) ( )(T t )2 + 2 (T t )3
2
6
ecuaia de dinamic.
c) S se calculeze pentru cazul considerat rentabilitatea la scaden i preul
forward.
d) S se identifice preul riscului de pia i s se demonstreze c joac rolul preului
riscului de pia.
Rezolvare:
a) Aplicm lema lui Ito preului P(t , T , r ) :
P
P 1 2 2 P
P 1 2 2 P
P
P
+
+ 2 dt +
+ 2 dt +
dP =
dz =
dr (1.1)
r 2
r
r
r
r
t
t 2
not .
1 2
= + 2 2
t 2 r
P
dr .
r
P1
P
h 2 )dr
r
r
P1
Alegem h = r i nlocuind rezult (inem cont c dinamica valorii portofoliului
P2
r
este una determinist, deoarece a disprut termenul cu dr ):
60
P1
r P ) dt P1 r P1 = P2 r P2
P1
P2
P2 2
r
r
r
Raportul:
P r P not .
= c(t , r )
P
r
(1.2)
Fie (t , r ) =
c(t , r ) +
P r P
= (t , r ) de unde:
P
r
P
P 1 2 2 P
+ [ ]
+ 2 = r P
t
r 2
r
P(t , T ) = e A(T t ) r B (T t )
1
1 2
2
3
A(T t ) = ( ) (T t ) + (T t )
n cazul considerat:
.
2
6
B(T t ) = T t
Vom verifica dac acest pre verific ecuaia de dinamic (1.3):
P
1
= r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 P(t , T )
2
t
P
= (T t ) P(t , T )
r
2P
= (T t ) 2 P(t , T )
2
r
2
r + ( ) (T t ) 2 (T t ) P(t , T ) ( ) (T t ) P(t , T ) +
1
+ 2 (T t ) 2 P (t , T ) = r P(t , T )
2
i relaia este verificat.
61
(1.3)
1
1
1
ln P(t , T ) = r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2
2
6
T t
P (t , T ) P(t , T )
1
t
f (t , T ) = T =
= r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 .
P(t , T )
P(t , T )
2
d) ntr-un mediu neutru la risc ecuaia de dinamic (1.3) se scrie doar n funcie de rata
fr risc r , fr ajutorul ratei de rentabilitate medii (ntr-un mediu neutru la risc preul
r
obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale investitorilor). Alegnd =
t
r
t
r 2
r
r 2
Soluie alternativ:
r
rescriem micarea brownian standard
dzt* = dzt +
r
dt
r 2
r
r
t
P
P 1 2 2 P
P
=
+r
+ 2 dt +
dzt*
r 2
r
r
t
ntr-un mediu neutru la risc preul obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale
investitorilor, de aceea n formula de evaluare n locul rentabilitii anuale medii ,
apare rata fr risc r .
Raportul =
r
poart denumirea de pre al riscului de pia. nlocuind n formula
62
dS
= dt + dz , precum i
S
mulimea de opiuni de tip CALL: {C ( S , Ek ); k = 1, 2,..., p} avnd ca suport aciunea
A i preul de exerciiu Ek . Formnd un portofoliu de opiuni fr risc, s se
demonstreze c exist un indicator (t , S ) , invariant n raport cu Ek , care
(t , S ) + S
caracterizeaz fiecare opiune a familiei descrise. Notnd cu (t , S ) =
S
preul de pia al riscului, s se exprime n funcie de , r i . S se formuleze
interpretarea financiar a formulei deduse.
2. Se consider aciunea A avnd ecuaia de dinamic:
Rezolvare:
dS
= dt + dz
S
C
C 1
2Ci
C
dt + S i dz
d = i + S i + 2 S 2
2
t
S 2
S
S
C
C j 1 2 2 2C j
C j
j
dt
S
dz
h
+ S
+ S
+
t
S
S
S
2
not .
(2.1)
1 2 2 2
+ S
t 2
S 2
C j
C j
C
C
dt + S i h S
dz (2.2)
d = (Ci ) + S i h (C j ) + S
S
S
S
S
Ci
C j
S
S
descrie dinamica unui process determinist. De aceea:
Ci
Alegem h = S
C j
63
Ci
Ci
d = (Ci ) S (C j ) dt = r Ci S C j dt
C j
C j
S
S
(t , S ) =
(Ci ) r Ci (C j ) r C j
, i, j = 1, p.
=
Ci
C j
S
S
(2.3)
= mdt + sdz
dfi
= idt + idz
fi
cu i = 1,2,3 iar i = ( , t ); i = ( , t ).
a) S se deduc expresia pentru preul riscului de pia al factorului .
b) Se tie c:
1 = 14%, 1 = 20%
. S se calculeze mrimea ratei dobnzii r .
2 = 16%, 2 = 25%
64
df i = i fi dt + i f i
f i
dz deoarece fi (t , ) urmeaz tot un proces de tip Ito.
fi + m i = i fi
not .
1
= + s 2 2 2 rezult:
f
t 2
i f i = s i
(3.1)
f j
f
f
f
dt + s i h s j dz
d = df i h df j = f i + m i h f j + m
f i
f i
f i
f j dt = f i
f dt .
de unde: d = fi
Alegem h =
f j
f j j
f j
Obinem:
(t , ) =
f i f i f j f j
=
= c( , t ), i, j = 1,3. Folosind relaia (3.1) rezult:
f i
f j
c(t , ) + m
.
=
s
0,14 r 0,16 r
=
r = 6%.
0, 2
0, 25
65