INSTITUTUL ROMN DE CERCETRI N EVALUARE

IIROVAL ROVAL

COERENE I CORELAII N E V A LU A R E A NTREPRINDERII

dr. ec. SORIN V. STAN

Colecia Biblioteca

ANEVAR

2003 Versiune electronic realizat de INVEL-Multimedia

INSTITUTUL ROMN DE CERCETRI N EVALUARE

IROVAL

Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii

dr.. ec.. Soriin V.. STAN dr ec Sor n V STAN

Nimic nu-i mai uor dect s scrii n aa fel, nct s nu neleag nimeni; dup cum, din contr, nimic nu-i mai greu dect s exprimi gnduri importante, n aa fel, nct fiecare s neleag. Schopenhauer

Colecia Biblioteca

ANEVAR

Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii

ediia septembrie 2001, Bucureti Editor: IROVAL Institutul Romn de Cercetri n Evaluare Bucureti, Calea Plevnei nr. 46-48, sector 1 Tel: 311 27 82; 315 65 64 Fax: 315 65 05 E-mail: iroval@anevar.ro Redactor: ing. Nina Rdoi Refereni tiinifici: ing. Gheorghe Bdescu, MAA dr. ec. Ion Anghel, MAA ing. Liliana Oltean

Copyright 2001 IROVAL ISBN 973-0-02432-4

Cuprins

Prefa Simboluri utilizate

iii vii

Capitolul 1:
1.1 1.2

Evaluarea ntreprinderii ntre principii, tiin i art

Principii acceptate n evaluarea ntreprinderii Evaluarea tiin sau art?

1
1 5

Capitolul 2: Capitolul 3:
3.1 3.2 3.3 3.4

Abordri n evaluare i avantajele/dezavantajele lor Costul capitalului

Costul capitalului propriu Costul capitalului mprumutat Costul aciunilor prefereniale Costul mediu ponderat al capitalului

9 15
15 27 32 34

Capitolul 4: Capitolul 5:
5.1 5.2

Coerene necesare ntre forma de venit i rata de actualizare/rata de capitalizare Aspecte metodologice ale metodei capitalizrii venitului
Coerene i corelaii Corecii asupra contului de profit i pierderi

39 45
45 52

Capitolul 6:
6.1 6.2 6.3

Corelaii i coerene n metoda DCF

Tipuri de cash flow net Durata de previziune Valoarea rezidual

57
57 63 65 i

Capitolul 7:
7.1 7.2 7.3

Aspecte metodologice n evaluarea activelor necorporale distincte

Aspecte metodologice Adecvarea unor metode de evaluare Factorul de capitalizare a venitului alocat unui activ necorporal distinct

67
67 71 73

Capitolul 8: Capitolul 9:
9.1 9.2 9.3

Coerene n aplicarea discounturilor i primei de control Adecvri i coerene n abordarea prin comparaie
Metoda comparaiei cu societi similare cotate Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi similare necotate Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de tranzacie cu participaii la capitalul ntreprinderii evaluate

79 87
88 93

94

Capitolul 10: Premisele valorii Capitolul 11: Sinteza coerenelor i corelaiilor eseniale Capitolul 12: Neajunsuri sau erori din unele rapoarte de evaluare Anexa 1 Anexa 2 Bibliografie Teste Standardul de evaluare ANEVAR: SEV 5 Evaluarea ntreprinderii

95 97 101 105 117 141

ii

Prefa
Aceast carte are ca scop sintetizarea celor mai importante coerene, corelaii i adecvri ale indicatorilor utilizai n metodele de evaluare recunoscute ale ntreprinderilor necotate, nscrise n cele trei abordri. Cartea se adreseaz n special evaluatorilor de ntreprinderi membrii ANEVAR, care au finalizat cursul de formare de evaluatori, organizate de Asociaia noastr i care posed cunotinele de baz necesare. Baza teoretic i metodologic a acestei lucrri o constituie Standardele ANEVAR, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia 2000 i Standardele Europene de Evaluare, ediia 2000. De asemenea, o alt surs de informaii a reprezentat-o crile reprezentative de evaluare a ntreprinderii i investiiilor, publicate n ultimii ani de edituri prestigioase din SUA, Canada i Marea Britanie. Fr nici o intenie de polemic cu alte puncte de vedere, exprimate n unele lucrri de evaluare a ntreprinderii editate n Romnia, autorul insist asupra importanei cunoaterii opticii actuale a evalurii, axate n principal pe logica investitorului, care este dispus s fac o investiie urmrind numai ctigul lui viitor, provenit din: dividendele estimate pentru a fi distribuite; creterea valorii investiiei i deci ctigul de capital din revnzarea ntreprinderii; ambele efecte.

Logica investitorului are n vedere i eventualul efect sinergetic asupra achiziiei unei ntreprinderi i deci valoarea special rezultat.
iii

Din dorina de a explica mai detaliat unele aspecte delicate ale evalurii ntreprinderii, structura acestei lucrri nu este riguros unitar. n unele capitole sunt preponderente explicaiile, iar n alte capitole sunt preponderente aplicaiile i enunarea principiilor, regulilor i uzanelor, coerenelor i corelaiilor. n teoria i metodologia evalurii unei ntreprinderi sau uniti operaionale distincte (numite uniti generatoare de numerar n terminologia Standardelor Internaionale de Contabilitate IAS) exist patru probleme delicate. Acestea sunt: rata de actualizare; rata de capitalizare; previziunea evoluiei formei de venit utilizat n metodele de evaluare nscrise n abordarea pe baz de venit; mrimea discounturilor i primei de control aplicabile asupra valorii ntreprinderii, rezultat din metodele de evaluare nscrise n cele trei abordri.

Tratarea celor patru probleme delicate ale evalurii ocup peste 50% din economia acestei lucrri. Dac asupra primelor trei probleme delicate ale evalurii exist o abunden de referine n literatura economic de specialitate, problema mrimii discounturilor i primei de control este mai puin abordat, fiind necesare cteva clarificri asupra coerenelor dintre categoria de valoare obinut prin aplicarea unor metode de evaluare diferite i necesitatea aplicrii unei sau unor corecii de natura discounturilor sau primei de control. Prezentarea n finalul lucrrii a listei cu principalele coerene i corelaii necesare n evaluarea ntreprinderii precum i a unui test cu ntrebri (i rspunsuri) eseniale, tratate pe larg n capitolele crii, reprezint, n opinia autorului, un ajutor important pentru cititor n reinerea ideilor principale cu un grad ridicat de sintetizare.
iv

Autorul este recunosctor pentru orice sugestie de mbuntire a coninutului acestei lucrri, inclusiv pentru eliminarea unor eventuale imperfeciuni de exprimare sau chiar erori involuntare. Institutul Romn de Cercetri n Evaluare, sub egida cruia a fost elaborat i editat aceast carte, solicit evaluatorilor de ntreprinderi propuneri de noi teme de abordare, de mare interes pentru acest domeniu de evaluare, inclusiv lucrri elaborate, indiferent de mrimea acestora, pentru a fi editate fie ca lucrri de sine stttoare, fie ca articole publicate n Buletinul Informativ ANEVAR, editat de IROVAL. SORIN V. STAN

Simboluri utilizate
AN ANC ANL APM b c CAPM CF CFN CFNA CFNan CFNCI cmpc CP CPr CTo D DCF d EBIT f = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = activ necorporal activ net corectat activ net de lichidare Arbitrage Pricing Model (Model de evaluare a activelor financiare prin arbitraj) (profit net anual dividende) / profit net coeficientul al companiei cotate rata de capitalizare Capital Asset Pricing Model (Model de evaluare a activelor financiare) cash flow cash flow net cash flow net la dispoziia acionarilor cash flow net anual cash flow net la dispoziia capitalului investit costul mediu ponderat al capitalului capital propriu capital preferenial creditele totale la data evalurii dividend Discounted Cash Flow rata nominal a dobnzii profit din exploatare nainte de cheltuiala cu dobnzi i impozit pe profit rata anual a inflaiei

vii

FRN FVPA g I k kc kd kp P p PNC PNCan Prc Prn r Rf RIR Rm S V VCA VCI VNP VP VR

= fond de rulment net = factorul valorii prezente a unei anuiti (factor de capitalizare) = creterea anual sperat perpetu a venitului = dobnd anual = rata de actualizare = costul capitalului propriu = costul capitalului mprumutat = costul aciunilor prefereniale = preul de pia = anul final al perioadei de previziune explicit = profit net corectat = profit net anual corectat = prima de risc pentru companiile mici cotate = prima de risc pentru ntreprinderile necotate = profit net anual / valoarea contabil a capitalului investit = rata de baz fr risc = rata intern de rentabilitate = rata medie a rentabilitii pe piaa bursier = cota impozitului pe profit = valoarea total a ntreprinderii / activului = valoarea capitalului acionarilor = valoarea capitalului investit = valoarea net prezent = Valoarea prezent = valoarea rezidual

viii

CRII PUBLIICATE DE AUTOR: CR PUBL CATE DE AUTOR: 1. Evaluarea ntreprinderilor metode i uzane Ed. Teora, 1997, 1999 2. Evaluarea ntreprinderilor necotate Ed. Tribuna Economic, 2000 3. Evaluarea activelor necorporale (n colaborare cu Ion Anghel), IROVAL, 1999 4. Ghid practic de evaluare a ntreprinderii (n colaborare cu Aurel Ifnescu, Vasile Robu i Ion Anghel), Ed. Tribuna Economic, 2001

ISBN

973-0-02432-4