1

FinanŃe InternaŃionale

Titular disciplină: Prof.Dr.Simona Gaftoniuc

 2

1. O lume în schimbare – finanŃele internaŃionale la răscruce*

Etimologia cuvântului „finanŃe” vine fie din franceza veche – „finer” înseamnă
„a plăti, a achita, a duce la bun sfârşit”, fie de la latinescul „fides” care se traduce prin
încredere. Or, tocmai această încredere a fost puternic zdruncinată, începând cu
anul 2007. Criza a pus capăt creşterii economice fără precedent, creştere adeseori
iraŃională, dar şi convingerii în capacitatea de autoreglare a pieŃelor.
SoluŃiile impuse de noua guvernanŃă, grupată în jurul liderilor politici din cadrul
G20, sunt mai multe, unele deja aplicate, altele aflate încă în faza de dezbatere.
SoluŃia cel mai des vehiculată şi deja aplicată o reprezintă revenirea la arma
legislativă – proces denumit şi „rereglementare” respectiv curentul opus
„dereglementării” care a dominat economia internaŃională timp de câteva decenii.
O a doua soluŃie vizează problema solvabilităŃii şi lichidităŃii sistemului
bancar, în ideea recapitalizării. A treia soluŃie se referă la lipsa de transparenŃă sau
zona de umbră care înconjoară finanŃele „offshore” şi sistemul bancar fantomă,
aşa-zisul „shadow banking”. Acest tip de afaceri a jucat un rol decisiv în propagarea
crizei financiare. În prezent, circuitele offshore au un grad de complementaritate sau
împletire cu afacerile convenŃionale atât de strâns, de puternic încât orice departajare
devine practic imposibilă.
În direcŃia reglementării şi siguranŃei, Comitetul de la Basel a definit deja o
nouă normă de reglementare, Basel III, cu intrarea progresivă în vigoare începând
cu anul 2013. De asemenea, pentru ca pe viitor băncile să nu se mai îndepărteze de
funcŃiile lor de bază, şi anume acelea de colectare a depozitelor, de acordare a
creditelor, de realizare de operaŃiuni interbancare şi de gestiune a mijloacelor de
plată, ne vom întoarce în timp la principiul separării activităŃii bancare clasice,
comerciale de cea de finanŃare a investiŃiilor sau cea speculativă, în spiritul legii
americane interbelice „Glass-Steagall” (1933).**
Dacă, în prezent, situaŃia băncilor americane pare a fi stabilizată, începând cu
anul 2011, băncile europene, confruntate cu criza datoriilor suverane, sunt afectate
din cel puŃin două puncte de vedere. În primul rând, trebuie să-şi reducă expunerea
la riscul de încetare de plăŃi (default) în Ńările mai fragile din zona euro.
*Fukuyama Francis – „America at the Crossroads - Democracy, Power and the Neoconservative
Legacy”, 2006 – ed. Antet XX Press
**Gerald Braunberger, Bettina Schulz – Frankfurter Allgemeine Zeitung „Die Überdehnung des
internationalen Bankgeschäfts”, 28 oct. 2011
 3

Al doilea aspect vizează supradimensionarea activităŃilor bancare între anii

2004-2007, pe angajamente îndeosebi în dolari şi aceasta deşi fondurile proprii au
rămas practic neschimbate. În acest interval, refinanŃarea băncilor europene s-a făcut
prin recurgerea la emisiuni de titluri, în principal titluri monetare pe termen scurt şi
mai puŃin pe baza atragerii de depozite.
Începând cu anul 2008, autorităŃile de supraveghere insistă asupra unui grad
mai mare de transparenŃă în tranzacŃiile cu produse derivate. Se solicită ca
aceste produse să fie tot mai standardizate şi tranzacŃionate la bursă, pe cât posibil
sau cel puŃin compensarea şi reglementarea tranzacŃiilor să treacă prin instituŃiile
specializate. PieŃele acestor produse complexe şi sofisticate s-au restrâns
considerabil după anii de criză 2007-2008.

Figura 1.1.: Produse derivate (volume tranzacŃionate pe pieŃele financiare

exprimate în mii de miliarde de dolari)

Sursa: revista Problèmes économiques nr. 3035, din 18 ianuarie 2012, pag.6

Normele de la Basel modificate impun băncilor, de acum înainte, să acopere

prin fonduri proprii produsele derivate avute în portofoliu, ceea ce va mări desigur
costul operaŃiunilor cu astfel de produse. Cu toate aceste presiuni cu caracter
restrictiv şi cu tot regresul înregistrat în ultimii ani, se consideră că produsele derivate
vor continua să prezinte interes pentru diverşii actori implicaŃi pe pieŃele financiare.
 4

Aceasta întrucât oferă produse individualizate care, de cele mai multe ori, nu se
pretează standardizării necesare tranzacŃiilor bursiere. Se pare că tocmai acest
aspect va continua să le menŃină în atenŃia bancherilor.

Reconfigurarea sistemului bancar

Revista „The Economist”* comentează pe larg efectele rereglementării, în

principal asupra sistemului bancar. Acest sistem va suferi cele mai puternice
transformări, în sensul regândirii sale din temelii. În primul rând, au fost demolate
miturile neintervenŃionismului şi respectiv cel al capacităŃii de autoreglare a pieŃelor,
iar reglementarea juridică revine în forŃă, după decenii de „laissez-faire”.
În 2010 a fost adoptată în SUA o lege voluminoasă, care cuprinde 2319 de
pagini. Se pare că prin aplicarea sa sistemul bancar va fi reconfigurat în profunzime
nu doar în interiorul primei economii mondiale, ci şi în restul lumii. O dispoziŃie
directoare a acestei legi, cunoscută şi sub denumirea de „regula Volcker” constă în
separarea băncii de „retail” de banca de investiŃii. Aplicarea sa va restabili o serie
de elemente prezente în sistemul legislativ aplicat în perioada de după marea
recesiune interbelică, sistem care interzicea băncilor comerciale orice activitate
bursieră şi în special garantarea faptului că acestea nu se vor mai implica în
operaŃiuni cu caracter speculativ. Alte prevederi plafonează nivelul comisioanelor
obtenabile pe baza cardurilor de credit, ceea ce reflectă suspiciunea şi nemulŃumirea
opiniei publice, dar şi a liderilor politici.
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010, cea
mai importantă lege post – criză, a pus totodata si bazele unor noi instituŃii:
-Consumer Financial Protection Bureau care se ocupă de reglementarea
creditelor ipotecare şi a altor produse financiare;
-Financial Stability Oversight Council, care va reglementa instituŃiile
financiare de mari dimensiuni;
-impune tranzacŃionarea derivatelor în cadrul burselor;
-permite guvernului să preia companii financiare;
-interzice băncilor să deŃină părŃi importante în cadrul fondurilor speculative.*

*Mishkin F.S. Eakings S.G. –„Financial Markets and Institutions” – Pearson, ed. a 7-a, 2011, pag.
482
 5

Tabel 1.1.: Noua reglementare a sistemului financiar

SUA Uniunea Europeană Nivel internaŃional
Legea Dodd-Frank -directiva care limitează -crearea Consiliului de
(15 iulie 2010): remunerarea operatorilor stabilitate financiară (2
-separarea activităŃilor din sălile de piaŃă, cu un aprilie 2009);
bancare de depozit şi regim mai strict al -Acordul Basel III,
afaceri, de cele de trading; bonusurilor (7 iulie 2010); adoptat de Comitetul de la
întărirea responsabilităŃii -înfiinŃarea Consiliului de Basel cu ocazia reuniunii
FED în privinŃa stabilităŃii supraveghere a riscului la nivel înalt a grupului
sistemului financiar; sistemic şi a altor trei noi G20 de la Seul, noiembrie
-introducerea procedurii de autorităŃi de supraveghere 2010.
dezagregare în entităŃi mai a pieŃelor, băncilor şi
mici, în caz de faliment; asigurărilor;
-cerinŃe privitoare la -reglementarea mai strictă
lichidităŃi şi nivel al a activităŃii fondurilor
fondurilor proprii; speculative;
-supravegherea de către -înregistrarea agenŃiilor de
SEC a agenŃiilor de notare notare la autorităŃile
şi a fondurilor de investiŃii naŃionale de supra-
de talie mare (peste 150 veghere;
milioane USD). -propunerea de armo-
nizare a nivelului
plafonului depozitelor
bancare la 100.000 euro

S-a renunŃat la: Abandonat:

-taxa bancară; -proiectul de constituire a
-plafonarea bonusurilor fondului de salvare a
bancherilor; băncilor.
Sursa: prelucrat după revista Problèmes économiques nr. 3016 din 30 martie 2011, pag.9

Guvernatorul băncii Angliei, Mervyn King, într-un discurs recent Ńinut la New
York, merge chiar mai departe cu ideea interzicerii utilizării depozitelor pentru
finanŃarea împrumuturilor, punându-se astfel în discuŃie principiul fundamental de
funcŃionare a băncii moderne. Pe viitor, se va pune accentul pe conceperea unor
sisteme care să reducă la maximum pierderile în caz de faliment. În ElveŃia, se
doreşte aplicarea unor norme prudenŃiale foarte stricte care să reducă sau să
delocalizeze activităŃile bancare de investiŃii.
Creşterea sistemului bancar va fi una extrem de lentă, începând cu SUA şi
Marea Britanie, Ńări cu o populaŃie foarte îndatorată şi dependentă de bănci şi
continuând cu Japonia, unde stagnarea persistă de mai bine de zece ani. Doar în
China se mai poate vorbi în prezent de o expansiune a sistemului bancar.
 6

Preocuparea pentru regementare şi activitatea în sine rămân însă destul de

diverse. În Europa, în ideea frânării comportamentelor riscante, Comisia Europeană
a decis să impună limite bonusurilor bancherilor.

Figura Nr. 1.2.: Valoarea bonusurilor de pe Wall Street începând cu anul 1984
(miliarde dolari)

Sursa: revista Problèmes économiques nr. 3027, din 28 septembrie 2011, pag.37

ReacŃiile din partea celor interesaŃi au fost vehemente, supărătoare şi

perverse. În FranŃa, liderii politici intenŃionează să impună, unilateral deocamdată, un
impozit de 0,1% pe toate tranzacŃiile financiare, începând cu luna august 2012,
indiferent de opoziŃia băncilor din sistem. Sursa de inspiraŃie o constituie principiul
faimoasei „Tobin Tax” prezentată de laureatul premiului Nobel pentru economie,
James Tobin, pentru prima oară în 1972.
„Ceea ce dorim este să provocăm un şoc, să dăm un exemplu” a declarat
Preşedintele Nicolas Sarkozy într-un interviu televizat. „Nu există nici un motiv
pentru care sectorul financiar, care ne-a adus in această situaŃie, să nu poată
participa la redresarea situaŃiei.”
Comisia Europeană studiază această posibilitate, ca sursă importantă pentru
echilibrul bugetelor publice, încă din anul 2011. Cabinetul german condus de Angela
Merkel are un proiect similar, cu aplicare din 2014.
 7

Rolul centrelor financiare offshore în propagarea sistemică a riscurilor

Conceptul de „centru financiar offshore” s-a impus în ultima vreme,

înlocuind ceea ce în trecut se numea „paradis fiscal”. NoŃiunea „offshore” nu are
conotaŃie geografică, dar subliniază distanŃa luată vis-a-vis de normele legislative şi
prudenŃiale standard. În timp, paradisurile fiscale au trecut de la rolul de evaziune
fiscală fizică la producŃia de servicii financiare la distanŃă pentru nerezidenŃi.* Mai
puŃin exigente din punctul de vedere al normelor prudenŃiale, aceste paradisuri
permit reducerea costurilor de intermediere financiară.
Un prim criteriu în definirea unui centru financiar offshore (CFO) îl constituie
nivelul redus de impozitare. Caracterul atractiv al fiscalităŃii variază de la absenŃa
impozitării directe (Bahamas, Bahrein, Monaco, Bermude, Vanuatu) la scutirea de
impozit pentru societăŃile internaŃionale care se înregistrează offshore (Antigua şi
Barbuda, Macao, Santa-Lucia, Brunei) la scutirea impozitării profiturilor realizate în
afara Ńării (Panama, Hong-Kong, Seychelles) sau pentru unele structuri cu
răspundere limitată – holdinguri (Luxemburg), fundaŃii (Lichtenstein), centre de
coordonare (Belgia), trusturi (Monaco) etc.
Alte Ńări dispun de prelevări avantajoase şi convenŃii fiscale referitoare la dubla
impunere care completează acest regim (Irlanda, Olanda, Cipru, Singapore).
AbsenŃa transparenŃei constă din secretul bancar care asigură
confidenŃialitatea operaŃiunilor, acoperă originea fondurilor şi identitatea clienŃilor; în
plus, se adaugă facilităŃile de înregistrare şi utilizarea unor montaje juridice
complexe. Practic, se recurge la trusturi şi alte asemenea structuri juridice cu
răspundere limitată care permit gestiunea de bunuri în folosul terŃilor, fără a fi
necesare informaŃii cu privire la beneficiarul real.

*IMF (2000) – Offshore Financial Centers: IMF Background Paper, Monetary and Exchange Affairs
Department
 8

ActivităŃile dezvoltate în cadrul CFO

1. Începând cu perioada recentă de evoluŃie explozivă a fenomenului titrizării,
băncile internaŃionale gestionează îndeosebi operaŃiunile extrabilanŃiere, instalând
în CFO filiale sau vehicule de investiŃii structurate (structured investment vehicles –
SIV);
2. FinanŃele structurate presupun crearea de fonduri comune de creanŃă
(special purpose vechicles - SPV), instrumente care servesc transferului riscului de
credit de la o instituŃie la alta. Instrumentele structurate sunt gestionate de entităŃi
create ad-hoc, care nu apar în bilanŃul societăŃilor iniŃiale.
3. Asigurările operează prin crearea de societăŃi captive, în scopul reducerii
cheltuielilor de asigurare. Sunt de regulă filiale ale marilor firme, care mutualizează
riscurile.
4. Fondurile speculative gestionează activele prin intermediul fondurilor
comune de plasament sau fondurilor de investiŃii alternative asupra unei game largi
de instrumente (titluri, contracte la termen, opŃiuni, monede).
5. ActivităŃile specifice de gestiune ale filialelor societăŃilor multinaŃionale care
se ocupă de emisiuni de titluri, fără a fi impozitate, sunt utilizate de persoanele fizice
în vederea evitării inpozitării, dar şi de firme pentru operaŃiuni de tipul fuziuni,
achiziŃii, joint ventures.

InterdependenŃa funcŃională între centrele convenŃionale şi cele

neconvenŃionale a structurat pieŃele financiare într-o reŃea de noduri interconectate.
În jurul axelor principale se găsesc centre care joacă rolul de platforme de
corespondenŃă la scară regională şi internaŃională (hubs). Analiza FMI* scoate în
evidenŃă un prim grup central, compus din SUA, Marea Britanie şi Luxemburg,
înconjurat de principalele pieŃe dezvoltate în jurul cărora gravitează cele mai
importante CFO (Insula Cayman, Bahamas, Lichtenstein, Jersey, Guernesey, The
Island of Man, Bermude). Guernesey, Jersey şi Lichtenstein sunt distributoare de
fonduri ce provin din Marea Britanie şi Luxemburg în direcŃia Ńărilor dezvoltate, în
timp ce Bahamas şi Bermude sunt mai degrabă colectoare de fonduri. Aceste centre
sunt înconjurate de o reŃea de centre mai mici (clusters), specializate din punct de
vedere fiscal sau bazate pe relaŃii specifice din punct de vedere geografic.

*Caroline Le Moign – „Centres financiers offshore et système bancaire „fantome” – Problèmes

économiques – 18 ian. 2012, pag. 14-18
 9

De exemplu, Vanuatu operează cu piaŃa australiană, iar Rep. Mauritius

deserveşte investiŃiile ce provin din India. Centrele alimentează nişe specifice: prin
tratamentul fiscal favorabil, Bermudele atrag o treime din piaŃa mondială a
reasigurărilor, Insula Cayman reprezintă centrul afacerilor pentru fondurile
speculative, Insulele Virgine britanice adăpostesc peste 800.000 de firme
internaŃionale. ElveŃia – creatoarea secretului bancar – deŃine 27% (aprox. 2000 de
miliarde dolari) din patrimoniul persoanelor fizice, patrimoniu plasat offshore, conform
datelor puse la dispoziŃie de către Boston Consulting Group*.

Ce este „shadow banking”

Sistemul bancar „fantomă” se bazează pe organisme de credit nebancare şi

pe organisme de plasament colectiv finanŃate, la rândul lor, de bănci de investiŃii.
Sectorul reuneşte un ansamblu de intermediari financiari, care compun circuitul
tranzacŃiilor financiare extrabilanŃiere (SPV, fonduri de plasament, fonduri alternative,
asiguratori, etc.).
Sistemul s-a dezvoltat şi a luat amploare în Statele Unite începând cu anii
1980, cu incidenŃe extinse asupra întregului sistem financiar global. Ca şi sistemul
tradiŃional, sistemul investeşte în titluri garantate cu active (asset backed
securities), bazate pe acelaşi tip de împrumuturi pe termen lung (imobiliare, de
consum) şi se finanŃează prin emiterea de creanŃe pe termen scurt (bilete de
trezorerie sau creanŃe de tipul repo - „repurchase agreement” - acorduri de
răscumpărare) dar şi o combinaŃie între tranzacŃiile la vedere şi cele la termen.
Deşi interconectat cu sistemul bancar, accesul la garanŃia de lichiditate oferită
de băncile centrale lipseşte, la fel şi reglementările specifice. Opacitatea şi
expunerea fără limită a agenŃilor bancari tradiŃionali a constituit principalul sector de
contagiune în cazul crizei financiare recente. În SUA, activele generate de sistemul
bancar „fantomă” sunt superioare celor tradiŃionale. Pe plan mondial, piaŃa de schimb
monetar care concentrează grosul tranzacŃiilor de tip „over the counter” – în afara
cadrului pieŃelor organizate şi reglementate, se constată o creştere cu 20% a cifrei de
afaceri, în perioada anilor 2007-2010.

** Boston Consulting Group (2010) – „Global Wealth 2010: Regarding Lost Ground: Resurgent
Markets and New Opportunities”
 10

Fără a fi totuşi pe deplin responsabile de criza actuală, centrele financiare

offshore constituie un pericol pentru societate prin oportunităŃile oferite instituŃiilor
financiare în direcŃia ocolirii reglementărilor prudenŃiale. Propunerile de reformă se
referă fie la integrarea acestora în standardele generale de reglementare financiară,
fie vizează reglementarea aşa-ziselor produse structurate extrabilanŃiere, pe care
acestea le-au încurajat. Reformele deja făcute – legea Dodd-Frank şi Acordul
Basel III – acoperă doar parŃial aceste obiective. Extinderea standardelor de capital
de rezervă asupra tuturor agenŃilor, bănci, fonduri speculative, SPV, sau societăŃi de
valori mobiliare reprezintă o opŃiune greu de atins, în ideea reglementării inovaŃiilor
financiare. Există temerea că întărirea normelor impuse băncilor convenŃionale va
contribui la o creştere a procesului de dezintermediere financiară, cu o creştere a
creativităŃii axate pe produsele structurate care ocolesc reglementările în vigoare.
În acest sens, o serie de autori propun supravegherea activă a procesului
creativ, de inovare financiară, care impune produse noi sau instituŃii de tip nou, cu
evaluarea permanentă a impactului asupra sistemului. Unii lideri politici merg mai
departe, susŃinând cu fermitate desfiinŃarea totală a acestor practici.
O serie de lideri politici europeni merg şi mai departe susŃinând desfiinŃarea
centrelor financiare offshore, reglementarea sau desfiinŃarea fondurilor de
investiŃii speculative (hedge funds) şi, mai mult decât atât, desfiinŃarea
sistemului secretului bancar atât de apărat în unele Ńări ca tradiŃie, îndeosebi în
ElveŃia.
Sistemul bancar fantomă – shadow banking – acoperă activităŃile şi actorii
financiari care operează în afara prevederilor legislative (activităŃile nereglementate).
Această parte a finanŃelor a jucat un rol decisiv în propagarea riscului sistemic.
Domiciliate în centre financiare offshore cum sunt Insulele Cayman, Jersey sau
Bahamas, aceste instituŃii au profitat de nişele sau faliile din sistemul de reglementări
în vigoare.
NoŃiunea de „paradis fiscal“ se referă în principal la operaŃiunile de spălare
de bani şi de evaziune fiscală. În privinŃa secretului bancar, o serie de acŃiuni
internaŃionale au un avans semnificativ, iar munca de identificare a paradisurilor
fiscale întreprinsă de către OCDE – prin întocmirea a două liste – lista neagră şi lista
gri – este completată de cea de elaborare a unor norme internaŃionale de
transparenŃă şi de schimb de informaŃii cu caracter fiscal. În spiritul studiilor
întreprinse în cadrul G20 şi OCDE, în anul 2010, FranŃa a stabilit o listă ce cuprinde
 11

28 de teritorii necooperante în ceea ce priveşte schimbul de informaŃii fiscale, în

scopul impozitării severe a întreprinderilor franceze care nu pot justifica localizarea
activelor lor în paradisuri fiscale.
PrezenŃa acestor teritorii în cadrul unor afaceri opace şi îndoielnice au scos în
evidenŃă influenŃa lor structurală şi potenŃialul destabilizator în cadrul sistemului
financiar.
Departamentul de justiŃie al SUA a demarat o anchetă asupra sistemului
bancar elveŃian, fiind vizate zece instituŃii, printre care Credit Suisse, Julius Baer,
Basler Kantonal Bank, dar şi UBS şi banca de InvestiŃii Wegelin. Aceste bănci au
permis operaŃiuni confidenŃiale pentru clienŃii americani care ascund averi şi nu
achită impozitele aferente fiscului american. În cadrul unui proces, UBS a fost
obligată să plătească amenzi în valoare de 780 milioane USD şi să dea detalii
despre 4000 de clienŃi.* Deasemenea, in Marea Britanie au fost puse sub acuzare si
arestate o serie de persoane din conducerea bancilor, acuzate de evaziune fiscala si
abuzuri, inclusiv de la Royal Bank of Scotland, unde statul detine peste 80% din
capital.

*Adevarul.ro, 4.02.2012 si 13.02.2012

 12

2. Aspecte ale structurilor financiare internaŃionale

Sistemul financiar – structură complexă – face posibilă transmiterea fondurilor

sau resurselor provenite din economisire către forŃele productive şi oportunităŃile de
investiŃii. Sistemul cuprinde bănci, fonduri de pensii, fonduri mutuale, societăŃi de
asigurare ş.a.
Din analiza comparativă a sistemelor financiare din patru economii dezvoltate:
SUA, Canada, Germania, Japonia, rezultă câteva concluzii interesante şi oarecum
surprinzătoare.
În primul rând, acŃiunile nu reprezintă cea mai importantă sursă a
finanŃării externe, ci ultima, după cum rezultă din figura 2.1.

Figura 2.1. : Sursele finanŃării externe pentru întreprinderile nefinanciare

O analiză comparativă a SUA cu Germania, Japonia şi Canada

90%
80%
70%
60%
Statele Unite
50% Germania
40% Japonia
Canada
30%
20%
10%
0%
e

ni

ni
ar

ar

iu

t iu
nc

nc

at

Ac
ba
ba

ig
bl
ne
i

O
ur

i
ut

ur
um

ut
um
pr
Im

pr
Im

Sursa: Andreas Hackethal şi Reinhard Schmidt, “Financing Patterns: Measurement Concepts and
Empirical Results”, Johann Wolfgang Goethe – University Working Paper No.125, 2004.

ObligaŃiunile (debt securities), emise în cea mai mare parte de corporaŃii,

deŃin un loc important pe piaŃa financiară americană (32% din totalul finanŃărilor,
comparativ cu 15% în Japonia şi doar 10% în Germania). Împreună cu acŃiunile,
 13

titlurile sau valorile mobiliare (securities) reprezintă, în SUA, 43% din totalul
finanŃărilor.
FinanŃarea indirectă – bănci, în principal – realizata pe baza intermediarilor
financiari - deŃine cel mai important rol în finanŃarea economiei (peste 70% în
Japonia, Germania, Canada şi doar 56% în SUA (bank loans + non-bank loans).

Figura 2.2. : Fluxul de fonduri în cadrul sistemului financiar

FinanŃarea indirecta

FONDURI Intermediari FONDURI

financiari
Intermediarie
F
O
N
D
U
Creditori-DeponenŃi R Debitori-Consumatori
1. Gospodării I 1. Companii/întreprinderi
2. Companii/întreprinderi 2. Guvern
3. Guvern 3. Gospodării
4. Străini FONDURI FONDURI 4. Străini
PieŃe
financiare

FinanŃarea directă

Principalele categorii de intermediari financiari sunt reprezentate de :

• instituŃiile de depozit (bănci):

o băncile comerciale;
o casele de economii;
o cooperativele de credit;
• instituŃiile de economisire pe bază contractuală (companii de asigurare,
fonduri de pensii):
o societăŃile de asigurare - viaŃă ;
o societăŃile de asigurare - dezastre;
o fondurile de pensii private şi publice;
 14

• investitorii instituŃionali:
o companiile financiare;
o fondurile mutuale;
o fondurile specifice pieŃei monetare;
o băncile de investiŃii
Sistemul financiar este puternic reglementat întrucât, peste tot în lume,
guvernele reglementează pieŃele financiare. Scopul reglementării constă în
asigurarea stabilităŃii şi solidităŃii sistemului, din protecŃia consumatorilor, dar şi din
obŃinerea de informaŃii.

Tabelul 2.1. Principalele instituŃii de reglementare în SUA:

InstituŃii de reglementare Obiectul reglementării Natura reglementărilor
Securities and Exchange Burse şi pieŃe financiare Culegerea de informaŃii şi
Commission (SEC) impunerea de restricŃii

Commodities Futures Produsele si pietele derivate Reglementarea pieŃelor

Trading Commission derivate
(CFTC)

Office of the Comptroller of Supravegherea băncilor Supraveghează şi

the Currency
National Credit Union
Administration (NCUA)
State banking and
insurance commissions
Federal Deposit Insurance
Corporations (FDIC)
Federal Reserve System
Office of Thrift Supervision
Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 71
comerciale
Supraveghează
cooperativele de credit
Supravegherea instituŃiilor
de depozit
Bănci comerciale
Case de economii
Toate instituŃiile de depozit
AsociaŃii ale caselor de
economii
examinează registrele
băncilor comerciale
Supraveghează şi
examinează registrele
cooperativelor de credit şi
impune restricŃii asupra
activelor
Supraveghează şi
examinează registrele
băncilor şi companiilor de
asigurare şi impune restricŃii
asupra domeniului
Asigurarea în limita
plafonului de $ 250,000
pentru fiecare deponent,
examinează registrele
băncilor asigurate şi impune
restricŃii asupra activelor
Examinează registrele
băncilor comerciale membre
ale sistemului; stabileşte
cerinŃe cu privire la rezervele
obligatorii
Examinează registrele
caselor de economii; impune
restricŃii asupra activelor
 15

Doar companiile mari si foarte solide au acces facil la pieŃele de valori

mobiliare. Firmele mici şi mijlocii nu pot obŃine fonduri prin emisiuni de titluri şi
apelează, în consecinŃă, la creditul bancar.
GaranŃia (collateral) este o caracteristică omniprezentă a contractelor de
împrumut. Exemplele de garanŃii uzuale sunt proprietăŃile imobiliare, auto,
obligaŃiunile, depozitele sau chiar alte împrumuturi sau depozite bancare. Cardurile
de credit (unsecured debt) sau creditele de consum sunt negarantate.
Contractele de credit sunt documente juridice complicate care impun clauze
restrictive şi asigurari complexe (de viaŃă, casco ş.a.).
 16

3. Tipologia pieŃelor financiare

„Knowledge about financial markets is power”
Jeff Madura

Deciziile financiare sunt determinate de calitatea cunoştinŃelor şi informaŃiilor

în domeniu. O bună cunoaştere şi o bună informare înseamnă stăpânirea forŃelor
acestor pieŃe, putere în atingerea scopurilor şi în obŃinerea fondurilor necesare.
În funcŃie de preferinŃele participanŃilor şi de toleranŃa la risc, pieŃele financiare
pot fi clasificate după structura scadenŃelor şi modul de tranzacŃionare al diferitelor
categorii de titluri, în*:
• pieŃe monetare şi pieŃe de capital;
• pieŃe primare şi pieŃe secundare;
• pieŃe organizate şi pieŃe OTC (over the counter).

PieŃe monetare şi pieŃe de capital

Acele pieŃe financiare care facilitează transferul fondurilor pe termen scurt, cu

scadenŃe mai scurte de un an, sunt cunoscute sub denumirea de pieŃe monetare;
ceea ce depăşeşte, ca scadenŃă, un an reprezintă piaŃa de capital.
Titlurile pieŃei monetare se caracterizează prin:
• gradul relativ ridicat de lichiditate;
• profitabilitate redusă;
• risc redus.
Exemplele tipice sunt:
• biletele de trezorerie;
• certificatele de depozit simple;
• certificatele de depozit negociabile;
• hârtiile comerciale (commercial papers);
• depozitele în eurodolari;
• efectele de comerŃ (cambii, bilete de ordin);
• fondurile federale, în SUA ş.a.
Titlurile specifice pieŃei de capital sunt obligaŃiunile, acŃiunile, ipotecile şi
produsele derivate (contractele la termen, opŃiunile şi operaŃiunile tip swap).
*vezi şi Madura Jeff – „Financial Markets and Institutions”, 2007 Thomson, ed. a 7-a, pag. 3-13
 17

Instrumente de datorie şi acŃiuni

Pentru a obŃine fonduri de pe piaŃa financiară, firmele sau persoanele fizice au

la dispoziŃie câteva posibilităŃi. Astfel, cea mai uzuală metodă este emiterea unor
instrumente de împrumut sau datorie, în principal obligaŃiuni. A doua modalitate
este emisiunea de acŃiuni. A treia posibilitate constă în creditul ipotecar
(mortgage) şi se adresează persoanelor fizice, pentru cumpărarea de locuinŃe (real
estate).
În primul caz, este vorba de o înŃelegere contractuală prin care cel ce se
împrumută va plăti deŃinătorului instrumentului o valoare (de obicei o sumă fixă, la
intervale regulate, până la o dată specificată - data scadenŃei (the maturity date) –
când se va face plata finală (interest and principal payments). Maturitatea unui
instrument de datorie constă în termenul sau numărul de ani la care expiră acesta:
termen scurt, dacă maturitatea este sub 1 an şi termen lung, dacă este de 10 ani sau
mai mult. În SUA, între 1 an şi 10 ani se consideră a fi termenul mediu, dar în Europa
acesta este între 1 şi 5 ani.
A doua metodă de a obŃine fonduri este emisiunea de acŃiuni (equities,
common stock). AcŃiunile prespun cerinŃa de a împărŃi venitul net (income after
expenses and taxes) dar şi activele provenite dintr-o afacere.
AcŃiunile generează plăŃi periodice făcute acŃionarilor – dividendele – şi
sunt considerate a fi valori mobiliare pe termen lung, respectiv fără de scadenŃă.
În schimb, se deŃine o parte din acea firmă, adică dreptul de vot asupra aspectelor
importante ale activităŃii şi asupra alegerii conducerii. Principalul dezavantaj al
deŃinerii acŃiunilor unei firme, în comparaŃie cu deŃinerea obligaŃiunilor aceleiaşi firme,
constă în faptul că deŃinătorul de acŃiuni este plătit abia după ce au fost plătiŃi
deŃinătorii titlurilor de datorie (a residual claimant). Avantajul constă însă în faptul că,
în virtutea dreptului de proprietate, acŃionariatul beneficiază în mod direct de pe urma
oricărei creşteri a profitului sau a valorii activelor companiei.
În SUA, de exemplu, valoarea comparativă a celor două pieŃe este dublă în
cazul instrumentelor de datorie, faŃă de acŃiuni. Astfel, conform statisticilor la sfârşitul
anului 2009, acestea însumau:
-instrumentele de datorie - 52, 4 trilioane USD;
-acŃiunile - 20,5 trilioane USD*.

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 58

 18

PiaŃa primară / piaŃa secundară

PiaŃa primară, respectiv piaŃa titlurilor nou emise, se desfăşoară în spatele

uşilor închise, nefiind cunoscută marelui public şi având ca participanŃi băncile de
investiŃii şi marile companii, corporaŃiile sau agenŃiile guvernamentale emitente.

PiaŃa secundară, a titlurilor de ocazie (second hand) se desfăşoară prin

intermediul burselor de valori. Alte exemple de pieŃe secundare sunt: pieŃele de
schimb monetar (FOREX, pieŃele la termen (futures) şi pieŃele de opŃiuni
(options)). Rolul pieŃelor secundare este acela de procurare de lichidităŃi, cu o
contribuŃie considerabilă la creşterea ulterioară a preŃurilor obŃinute iniŃial pe piaŃa
primară.

Burse / pieŃe OTC

PieŃele OTC (over the counter sau extrabursiere) reprezintă a doua metodă
de a avea o piaŃă secundară. Diverşii intermediari – dealers – aflaŃi în locaŃii diferite,
au un anumit inventar de valori mobiliare pe care le tranzacŃionează celor care le
acceptă condiŃiile. PiaŃa obligaŃiunilor guvernamentale americane este o piaŃă de tip
OTC. Alte pieŃe OTC americane sunt cele pentru certificate de depozit, fonduri
federale, acceptări bancare (cambii), devize.

NYSE şi NASDAQ sunt în prezent exemplele tipice de pieŃe secundare,

caracterizate printr-un proces de globalizare fără precedent. AlianŃele
transfrontaliere, fuziunile şi achiziŃiile caracterizează acest domeniu important al
finanŃelor internaŃionale.

PiaŃa americană / pieŃe europene

În SUA, se vând în fiecare zi miliarde de titluri. Dacă, în mod tradiŃional, titlurile

se tranzacŃionează pe pieŃele organizate şi cele OTC, în prezent impactul
tranzacŃionării electronice a făcut să dispară această separaŃie.
 19

Exemplul 1 - NASDAQ

NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated

Quotation), exemplul tipic de piaŃă OTC care a debutat în 1971, funcŃionează în
prezent ca o a doua mare piaŃă bursieră americană (are licenŃă de bursă din 2006),
la concurenŃă cu NYSE-Euronext, în special pentru atragerea valorilor de înaltă
tehnologie. De remarcat faptul că Microsoft şi-a tranzacŃionatde la inceput acŃiunile
pe NASDAQ.
În 2007, NASDAQ a achiziŃionat bursa din Philadelphia, cunoscută ca fiind cea
mai veche bursă americană, înfiinŃată în 1790, creând astfel o mare piaŃă pentru
tranzacŃionarea opŃiunilor. NASDAQ operează în prezent opt burse în Europa şi o
treime din bursa din Dubai.

Exemplul 2 – NYSE-Euronext

Bursa NYSE – Euronext îşi desfăşoară activitatea în locaŃia de la nr. 11, Wall
Street, imobil istoric, în stil neoclasic. Este cea mai mare bursă din lume din punct de
vedere al capitalizării şi numărului de companii listate (originile sale se regăsesc în
anul 1792). Bursa actuală este rezultatul mai multor fuziuni recente. Astfel, în 2005 a
luat naştere NYSE Group, prin cumpărarea platformei electronice de tranzacŃionare
Archipelago, care deŃinea deja Pacific Exchange, bursa regională din California. În
2007, NYSE Group fuzionează cu Euronext Paris, formând prima bursă
transatlantică. Euronext a luat naştere în 2002, pe baza reŃelei franceze de
tranzacŃionare electronică NSC şi prin fuziunea cu bursele Lisabona, Bruxelles şi
Amsterdam. În 2008, NYSE-Euronext a achiziŃionat şi bursa AMEX. La data de 15
februarie 2011 au demarat negocierile pentru fuziunea cu Deutsche Börse din
Frankfurt.
Această fuziune istorică ar putea crea o mega piaŃă, un veritabil monopol „de
facto”. Ca urmare a opoziŃiei din partea Uniunii Europene, termenul de finalizare
iniŃial, de 31 decembrie 2011, a fost extins până la 31 martie 2012. Comisia
Europeană s-a pronunŃat împotriva tranzacŃiei invocând legislaŃia antitrust deşi
autorităŃile americane au aprobat tranzacŃia în SUA. *

*vezi şi Reuters, Jeffs Luke – „Deutsche Börse, NYSE extend merger deadline to sway Europe”,
29.12.2011
 20

În Europa, hârtiile financiare sub forma obligaŃiunilor au fost tranzacŃionate de

multă vreme; în schimb tranzacŃionarea acŃiunilor este relativ recentă. Bursa din
Amsterdam este considerată a fi printre cele mai vechi, iar prima acŃiune
tranzacŃionată aparŃinea faimoasei companii a Indiilor Orientale, din sec. al XVII-lea
„East Indies Trading Company”. Bursele organizate au început să se dezvolte pe la
mijlocul sec. al XVIII-lea. La Paris, prima bursă s-a organizat pe un pod, de unde şi
denumirea acestuia de „Pont au Change”. La Londra, prima piaŃă îşi avea sediul
într-o tavernă; ulterior bisericile şi pieŃele în aer liber au fost folosite la rândul lor
pentru tranzacŃionarea valorilor de pe continent. Bursa din Amsterdam a fost
găzduită la început de o veche biserică, apoi s-a mutat în alta, mai nouă. Dupa 1800,
aceste vechi locaŃii încep să se organizeze şi apar primele reglementări. Bursele
americane, japoneze şi asiatice sunt creaŃii mai recente.*
Practicile de tranzacŃionare au fost puternic influenŃate de diferenŃele istorice
şi culturale; acestea au fost eliminate în mare parte cu timpul, însă abordarea istorică
ne ajută să înŃelegem mai bine cum funcŃionează aceste pieŃe. În general, bursele au
evoluat către trei tipuri principale de organizare.
Bursele private sunt înfiinŃate sub forma unor corporaŃii, de către entităŃi
private şi persoane fizice. În SUA, Japonia şi Canada mai funcŃionează câteva
asemenea entităŃi. În alte Ńări, prin competiŃie, bursele mai mici au fuzionat, rezultând
o instituŃie centrală care, deşi privată, nu scapă de sub tutela reglementării publice.
Se practică de fapt un mix, format din autoreglementare combinată cu
supravegherea guvernamentală. Din punct de vedere istoric, asemenea burse s-au
dezvoltat în sfera de influenŃă britanică.
Bursele publice - piaŃa bursieră de stat îşi are originea în activitatea
legislativă din timpul împăratului Napoleon I. Acesta a hotărât ca bursa să fie o
instituŃie publică, cu brokeri numiŃi de guvern, cu monopolul acestora asupra
tranzacŃiilor şi comisioanelor, fixate tot de guvern. Firmele de brokeraj sunt private,
dar numărul şi atestarea brokerilor este controlată. Bursa din Paris a continuat acest
model până în 1990. Bursele organizate după acest model au funcŃionat în statele de
influenŃă franceză: Belgia, Spania, Italia, România, Grecia şi unele Ńări latino-
americane. Multe asemenea burse au adoptat ulterior modelul de bursă privată.
Bursele organizate de bănci - în unele Ńări, băncile deŃin rolul principal, dacă
nu exclusiv în tranzacŃionarea valorilor mobiliare. În Germania, de exemplu, legea
*Solnik Bruno, McLeavey Dennis – „Global Investments”, Pearson Prentice Hall 2009, ed, a 6-a,
pag. 158-160
 21

bancară acordă băncilor drept de monopol. Astfel de burse întâlnim în sfera de

influenŃă germană: Austria, ElveŃia, Scandinavia şi Olanda. Bursele bancare pot fi
private sau semi-publice, funcŃia lor principală fiind aceea de a organiza o locaŃie
unde să se întâlnească bancherii: uneori tranzacŃiile au loc în mod direct, între bănci,
fără tranzitarea bursei. Reglementările guvernamentale sunt valabile atât pentru
bursă, cât şi pentru bănci. Bursele bancare au generat adeseori conflicte de interese,
investitorii internaŃionali solicitând mai multă transparenŃă. Dupa 1990, multe
asemenea burse au evoluat către modelul privat sau semi-privat care permite
intermediarilor financiari străini să devină brokeri.*

Globalizarea sistemelor bursiere

Fragmentarea pieŃelor bursiere naŃionale, în special în cazul Ńărilor mici, este o

piedică pentru investitorii internaŃionali care, de regulă, gândesc în termeni regionali.
Periodic au apărut proiecte de fuziuni ale burselor. În Europa, multe au eşuat în parte
datorită moştenirii culturale, sistemelor de reglementare diferite şi dificultăŃii de
armonizare a acestora. Un exemplu îl constituie anularea proiectului de fuziune
între London Stock Exchange şi Deutsche Börse. Cu toate acestea, fuziunea din
2002, a fost un succes – s-a creat Euronext Paris, care a preluat platforma de
tranzacŃionare a burselor Paris, Lisabona, Bruxelles, Amsterdam. Ulterior procesul
s-a accelerat în altă direcŃie. OMX a devenit platforma de tranzacŃionare a burselor
din Ńările nordice. Astfel, din 2007 OMX cuprinde bursele din Copenhaga, Helsinki,
Reikjavik, Stockholm, Tallin, Riga şi Vilnius. În 2007, Euronext a fuzionat cu NYSE,
iar Deutsche Börse a cumpărat 5% din bursa din Bombay. Procesul de consolidare şi
globalizare continuă. Tokyo Stock Exchange a anunŃat alianŃe atât cu NYSE, cât şi
cu London Stock Exchange. În Asia, bursele din Australia s-au grupat în jurul
bursei din Singapore iar în Europa centrală, bursele din Viena şi Varşovia îşi dispută
deocamdată rolul de lider regional.
O altă cale către internaŃionalizare o constituie listarea acŃiunilor aparŃinând
unor companii străine. Aceasta a fost calea urmată de bursele americane în secolul
trecut. Multă vreme tranzacŃionarea acŃiunilor străine a fost dificilă. Băncile
americane au inventat atunci aşa numitele ADR - American Depositary Receipts
(J.P. Morgan – 1927), procedeu prin care s-au putut cumpăra părŃi dintr-o companie
*Solnik Bruno, McLeavey Dennis – op. cit., pag. 166
 22

străină care au fost apoi plasate în portofoliul propriu. Valorile mobiliare subscrise în
yeni, lire sterline ş.a. au fost transformate în certificate în USD, listate la bursele
americane, avantajele constând pentru investitorii care cumpără ADR din evitarea
riscului de curs de schimb şi, respectiv, a efectelor fiscalităŃii.
Certificatele de depozitare se tranzacŃionează de regulă prin NASDAQ, deşi
sunt listate la NYSE şi la bursele din Londra, Frankfurt, Johannesburg, Singapore,
Sydney, Budapesta ş.a.
ADR se înregistrează şi tranzacŃionează conform regulilor SEC, iar GDR
(Global Depositary Receipts) sunt tranzacŃii private adresate investitorilor
instituŃionali internaŃionali, acŃiunile fiind pachetizate în scheme de mari dimensiuni,
sistemul dual – local/internaŃional – oferind mai multă lichiditate.
 23

4. PiaŃa internaŃională a instrumentelor de datorie pe termen

scurt

Până la începutul deceniului 1980, piaŃa internaŃională a instrumentelor de

datorie cuprindea doar titlurile obligatare, respectiv euroobligaŃiunile şi obligaŃiunile
străine. După 1980, îşi face apariŃia şi o piaŃă internaŃională a titlurilor „scurte” şi
bonurilor pe termen mediu.
Banca Reglementelor InternaŃionale (Bank of International Settlements –
BIS) cu sediul la Basel, care monitorizează piaŃa internaŃională de capital, recurge la
două criterii pentru a defini şi califica drept „internaŃionale” instrumentele de datorie.
Aceste criterii sunt reşedinŃa emitentului şi moneda utilizată pentru emiterea
titlurilor.
Conform acestor criterii, putem avea:
A. obligaŃiuni domestice, emise de rezidenŃi în moneda naŃională – aceste titluri
nu au caracteristici internaŃionale;
B. obligaŃiuni străine, emise de nerezidenŃi în moneda Ńării unde se face
emisiunea;
C. cross border bonds, obligaŃiuni externe – emise de nerezidenŃi în moneda
Ńării de emisiune sau într-o monedă străină;
D. euroobligaŃiuni, emise de rezindeŃi sau nerezidenŃi într-o monedă diferită de
moneda naŃională.

Cazurile B,C,D constituie obligaŃiuni internaŃionale.

ApariŃia pieŃei internaŃionale a titlurilor pe termen scurt

Titlurile pe termen scurt se mai numesc şi titluri ale pieŃei monetare.

Termenul în sine este impropriu. Monedele nu se tranzacŃionează pe piaŃa monetară,
dar întrucât titlurile pe termen scurt sunt foarte lichide, acestea se apropie de banii
propriu-zişi. TranzacŃiile nu au loc într-o locaŃie sau clădire specifică, ci se realizează
electronic sau prin telefon. PiaŃa secundară pentru aceste instrumente flexibile este
foarte activă. PieŃele monetare sunt şi pieŃe en gros (wholesale markets) unde se
tranzacŃionează sume mari, în general tranzacŃiile depăşind un milion. Din acest
motiv, investitorii individuali nu se implică în mod direct, lăsând totul pe seama
 24

intermediarilor – brokeri sau dealeri – care operează în sălile de piaŃă aparŃinând

marilor bănci sau societăŃilor de valori mobiliare (case de titluri). Aceşti borkeri vând
sau cumpără sume mari, de 50 - 100 de milioane, în doar câteva secunde.
Drept exemplu, în SUA, raportul Microsoft din anul 2009 atestă faptul că
societatea a investit 25 de miliarde dolari în titluri pe termen scurt, active lichide,
pentru a fi oricând în măsură să profite de oportunităŃile de investiŃii, dar şi pentru a
evita riscurile asociate altor instrumente financiare.*
Compartimentul internaŃional specific pieŃei monetare este reprezentat de
ceea ce se numeşte „piaŃa eurodolarilor”. Originea termenului „eurodolari” o
regăsim în timpul războiului rece. Primele tranzacŃii s-au efectuat pe piaŃa marilor
bănci londoneze. De atunci, piaŃa eurodolarilor a crescut neîncetat, motivaŃia
constând în profitul superior obtenabil în comparaŃie cu pieŃele naŃionale, dar şi în
absenŃa reglementărilor restrictive de pe piaŃa bancară americană. Ulterior, piaŃa a
depăşit sfera băncilor din Londra, extinzându-se în majoritatea centrelor financiare.
De asemenea, piaŃa nu se limitează doar la dolarii americani, conturile pot fi în yeni,
euro sau altă monedă, cu condiŃia să fie deschise sau operate în afara Ńării sau zonei
de emisiune.
În 1980, piaŃa internaŃională grupa creditele internaŃionale (eurocredite) şi
obligaŃiunile internaŃionale (în principal euroobligaŃiuni). Evaluările pe baza fluxurilor
anuale arătau că piaŃa creditelor era mult mai importantă decât piaŃa instrumentelor
de datorie. În acest context, a apărut criza de insolvabilitate a Ńărilor în dezvoltare, la
începutul deceniului 1980, prin încetarea rambursărilor din partea Mexicului. Drept
urmare, băncile au devenit mult mai restrictive în acordarea creditelor. Pentru a se
evita blocarea unor active ce nu puteau fi negociate, băncile au recurs la finanŃări
susceptibile a fi negociate pe pieŃele secundare. Acest comportament s-a plasat în
contextul general al tendinŃei de titrizare (securization), care caracteriza în acea
perioadă sistemele financiare. Aşa se explică apariŃia, în acei ani de debut al
deceniului 1980 şi dezvoltarea ulterioară a emisiunilor de eurobonuri garantate de
un sindicat bancar (euro-notes).
După ce au atins volume anuale superioare limitei de 50 miliarde USD, aceste
emisiuni s-au redus în mod continuu, începând cu anul 1985, pentru a ajunge la mai
puŃin de 3 miliarde, în anul 1997.

*Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 294-295

 25

Bonurile sunt de fapt bilete la ordin cu scadenŃa de la 1 lună până la 6 luni.

Emise de cel ce se împrumută, titlurile sunt renuvelabile în cadrul unui program de
finanŃare şi negociabile pe piaŃa secundară. GaranŃia sindicatului constă într-o linie
de credit bancar (back-up line). Din acest motiv, eurobonurile au fost denumite şi
„facilităŃi de emisiune garantate printr-un sindicat bancar”.
Montajul unei emisiuni se bazează pe faptul că o bancă înfiinŃează un sindicat
de garanŃie şi procedează la plasamentul titlurilor. În cazul în care cererea
investitorilor este insuficientă sau plasamentul dificil, sindicatul subscrie el însuşi
titlurile care nu au putut fi plasate pe piaŃă, trăgând asupra liniei de credit (utilizând
practic linia), ceea ce înseamnă că pentru emitent finanŃarea este sigură.
Simplificând la maximum, plasamentul bonurilor se efectuează pe baza a două
modalităŃi: prin recurgerea la un panel de bănci care subscriu sau emit fiecare
emisiune, după care plasează bonurile investitorilor din portofoliu (clientela proprie)
sau prin recurgerea la unul sau mai mulŃi dealeri care deŃin monopolul plasamentului
la investitori.
Băncile comerciale au adoptat rapid acest tip de instrument. PiaŃa s-a
dezvoltat, însă volumul efectiv al tragerilor efectuate de cei ce se împrumutau a fost
de 4 - 5 ori mai redus decât programele puse la dispoziŃie. Bonurile, emise de regulă
în dolari, aveau scadenŃe de 3 sau 6 luni, dar puteau fi utilizate şi scadenŃe mai mici
sau mai lungi. Exceptând scadenŃa care este foarte scurtă, titlurile au împrumutat o
serie de caracteristici de la obligaŃiuni. Întrucât aceste instrumente pe termen scurt
erau renuvelabile şi beneficiau de garanŃia sindicatului bancar, se putea asigura o
finanŃare pe termen mediu sau lung. Prin acest aspect, deveneau comparabile cu
creditele internaŃionale. Lichiditatea şi flexibilitatea oferite de bănci emitenŃilor
constituiau principalele avantaje ale facilităŃilor de emisiune garantate prin sindicat
bancar. GaranŃiile au fost utilizate însă foarte rar. Ulterior, bonurile emise fără
garanŃie bancară au luat forma biletelor de trezorerie (euro - commercial paper) şi
euro - medium - term notes, iar eurobonurile garantate au dispărut.
Datele statistice provenite de la BRI asimilează în prezent bonurile pe termen
mediu obligaŃiunilor, fără a mai putea face distincŃie clară între acestea, importanŃa
emisiunilor de obligaŃiuni fiind covârşitoare, comparativ cu cea a titlurilor pe termen
scurt.
 26

Exemplul 3 – Euro-commercial papers

Euroefectele pe termen scurt

În a doua jumătate a deceniului 1980, s-a născut piaŃa „euro-commercial

paper” (ECP), termenul „euro” neînsemnând moneda euro, ci subliniind caracterul
internaŃional, transfrontalier al acestei pieŃe, nesupusă controlului vreunei autorităŃi
naŃionale. Pe lângă aceste pieŃe, au apărut, în mod progresiv, diferite pieŃe naŃionale
ca urmare a iniŃiativelor legislative întreprinse în scopul dezvoltării unor centre
financiare proprii. De exemplu, în 1991, legislaŃia belgiană a permis societăŃilor
financiare şi nefinanciare să emită bilete de trezorerie şi certificate de depozit care
înlocuiesc biletele la ordin utilizate anterior şi care erau supuse unui tratament fiscal
netransparent. Ca urmare, piaŃa belgiană pentru titluri pe termen scurt s-a dezvoltat
rapid, în ciuda numărului redus de firme de talie, la care s-a adăugat concurenŃa şi
reducerea pronunŃată a marjelor, drept consecinŃă.
„Euro-commercial paper” este tot un fel de bilet la ordin la purtător, cu
scadenŃă fixă, emis insa pe piaŃa eurodevizelor, cu durată maximă de 365 de zile.
PiaŃa operează cu sume mari, valoarea facială a titlurilor fiind de minimum 500.000
de dolari. PiaŃa a luat avânt în anii ’80, emitenŃii apreciind tot mai mult supleŃea
acestui instrument. Deşi inspirată după modelul american, foarte vechi, în Europa
piaŃa s-a dezvoltat recent, cu aspecte specifice (în FranŃa, titlurile se numesc bilete la
trezorerie). Natura emitenŃilor este mai variată, comparativ cu piaŃa americană unde
predomină semnăturile de cea mai bună calitate, aparŃinând întreprinderilor, altele
decât cele financiare. În schimb, în Europa debitorii suverani şi societăŃile financiare
deŃin un loc important. O altă diferenŃă semnificativă constă în faptul că, pe plan
european, procedura de rating nu este absolut obligatorie.

Dacă putem afirma că, prin asimilare cu obligaŃiunile, piaŃa internaŃională pe

termen mediu aproape că a dispărut, piaŃa pe termen scurt rămâne cea a biletelor de
trezorerie (euro-commercial papers).
PiaŃa americană a biletelor de trezorerie este foarte veche. Prin referinŃă la
această piaŃă s-au realizat, în 1984, primele emisiuni internaŃionale (euro-commercial
paper). PiaŃa este localizată la Londra, dar există în prezent şi o piaŃă europeană
dezvoltată, americanii operând pe piaŃa internă. Titlurile pe termen scurt sunt fără
 27

garanŃie, respectiv fără acea „back-up line” şi sunt emise de întreprinderi comerciale
sau industriale, sub forma biletelor la purtător, transferabile cu uşurinŃă. ScadenŃa
merge de la 1 zi (overnight) până la 1 an, cea mai frecventă fiind de 6 luni.
Plasamentul se face fie direct, de către emitent sau indirect, prin unul sau mai mulŃi
„dealers”. Valoarea unui titlu este de 500.000 EUR sau USD.*

Tabelul nr. 4.1. : Dobânzile pieŃei monetare, 8 aprilie 2010

Instrumentul Rata dobânzii (%)
Commercial papers 0,23
Certificate de depozit la o lună, piaŃă secundară 0,23
Fonduri federale 0,19
London Interbank Offered Rate (LIBOR) 0,45
Eurodolari 0,30
Bilete de trezorerie (treasury bills - 4 săptămâni) 0,16
Sursa: Federal Reserve Statistical Buletin, tabelul H15, aprilie 2010

Marii împrumutaŃi, fie că este vorba de bănci, guverne, întreprinderi publice

sau firme multinaŃionale au recurs la această modalitate de finanŃare prin intermediul
băncilor anglo-saxone de investiŃii. Dimensiunea pieŃei internaŃionale rămâne totuşi
mult inferioară dimensiunii pieŃelor domestice (interne). În prezent, delimitarea este
foarte dificilă. Ca exemplu, pe piaŃa americană a bonurilor de trezorerie, emitentul
este naŃional - Trezoreria americană - dar titlurile sunt deŃiunte în proporŃii variabile
de investitori instituŃionali care nu sunt doar americani, ceea ce este valabil şi în
Europa sau peste tot în lume.
PiaŃa titlurilor de stat pe termen scurt prezintă o componentă internaŃională tot
mai accentuată. În prezent, nerezidenŃii deŃin 60% din titlurile franceze de acest gen.
Scopul este diversificarea plasamentelor. În sens invers, pe piaŃa franceză cel mai
important emitent străin a fost General Electric, urmat de o emisiune a statului grec ,
de 5 miliarde de euro şi de alŃi investitori internaŃionali. Ca monede, se utilizează
euro, dar şi lira sterlină şi dolarul.
Unificarea pieŃei europene a titlurilor pe termen scurt reprezintă o tendinŃă în
ultimii ani. Londra şi Parisul sunt cele două mari pieŃe cu modalităŃi specifice de
emisiune, celelalte pieŃe, precum Belgia, Spania, Germania, fiind nesemnificative.
*Simon Yves, Lautier Delphine „Finance Internationale”, Economica Paris, 9 ed. 2005, pag.278, 284
 28

Băncile centrale europene au propus acronimul STEP – Short Term

European Paper – pentru programele sistematizate de acest gen. Banca Centrală
Europeană a impus băncilor din sistem să publice statistici cu privire la volumul
emisiunilor, dobânzile practicate, ş.a.
 29

5. PiaŃa obligatară internaŃională

ObligaŃiunea este unul dintre instrumentele financiare vechi în cadrul

sistemului internaŃional. Prin emisiuni în străinătate, nerezidenŃii au imprumutat sume
importante de pe anumite pieŃe naŃionale, conformându-se reglementărilor Ńării unde
se realiza emisiunea. Spre exemplu, o emisiune de obligaŃiuni făcută de o
întreprindere franceză pe piaŃa de la Zürich sau un împrumut al unei firme germane
la New York sunt operaŃiuni care prezintă caracteristicile unei emisiuni străine.
Subscrisa de un sindicat de bănci şi instituŃii financiare din Ńara unde se efectuează
emisiunea, aceasta este de regulă emisă în moneda locală, cu respectarea
procedurilor şi reglementărilor locale.
În secolul al XIX-lea, majoritatea emisiunilor străine se realiza la Londra. După
al doilea război mondial, aceste emisiuni s-au concentrat în SUA. Înainte de
introducerea impozitului de egalizare a ratei dobânzii (interest equalization tax), New
York era cea mai importantă piaŃă obligatară internaŃională prin facilităŃi de acces,
volum al resurselor disponibile şi costuri reduse. Impozitul introdus de guvernul
american, în anul 1963, a avut scopul de a reduce deficitul balanŃei de plăŃi şi de a
frâna ieşirile de capital provocate de emisiunile străinilor pe piaŃa din New York.
Drept consecinŃă, costul împrumuturilor s-a majorat, rezidenŃii americani fiind
descurajaŃi de la efectuarea unor astfel de plasamente.
Această reglementare i-a constrâns pe străinii în căutare de fonduri să
găsească surse de finanŃare în afara SUA şi să se îndrepte spre piaŃa
euroobligatară, care începe, în anii ’70, să-şi facă semnalată prezenŃa. Impozitul
american a fost, fără îndoială, unul dintre factorii care explică dezvoltarea pieŃei
obligatare internaŃionale. Totuşi, chiar şi în acea perioada (1963 – 1974), excluderea
străinilor nu a fost totală, întrucât s-au menŃinut împrumuturile entităŃilor canadiene,
ale Băncii Mondiale, Băncii Interamericane pentru Dezvoltare, iar unele Ńări în curs de
dezvoltare au fost scutite de la plata acestui impozit.
EvoluŃiile din economia mondială, din ultimii 50 de ani, se caracterizează prin
expansiunea pieŃelor de valori mobiliare (securities markets). Cu toate acestea, încă
din secolul al XIX-lea bursa din Londra era foarte activă; aceasta cu mult timp inainte
de a fi depăşită de New York Stock Exchange (bursa de valori de pe Wall Street).
Aceste burse au fost, la început, pieŃe naŃionale menite să finanŃeze economia
internă, chiar şi în situaŃia în care unele titluri erau deŃinute de persoane nerezidente.
 30

ApariŃia pieŃelor internaŃionale, în cursul deceniilor ’60 si ’70, pieŃe ce

propuneau titluri în devize, schimbate între investitorii de pe mapamond, este o
premieră absolută. Prima piaŃă de acest gen a fost cea euromonetară. A urmat apoi,
în anii ’70, piaŃa euroobligatară iar, mai recent, s-au dezvoltat pieŃe pentru
euroacŃiuni (1980), eurocredite şi euroefecte (1990).
PieŃele naŃionale au continuat să evolueze în paralel, fără să stânjenească
dezvoltarea europieŃelor, devenite autonome. În prezent, la New York, Londra sau
Paris, titlurile naŃionale şi internaŃionale coexistă într-o perfectă complementaritate.
Natura lor este diferită; în schimb tehnicile de emisiune, dacă nu sunt absolut
identice, în orice caz sunt asemănătoare.

ObligaŃiunile internaŃionale (euroobligaŃiuni)

EuroobligaŃiunile sunt titluri emise în devize, prin intermediul unui sindicat

bancar internaŃional şi oferite apoi investitorilor cu respectarea restricŃiilor de
plasament existente în diferite Ńări. Titlurile se caracterizează, în primul rând, prin
absenŃa impozitului la sursă asupra dobânzilor (neimpozitarea dobânzilor), spre
deosebire de emisiunile străine care se supun regimului fiscal din Ńara de emisiune.
Acestea din urmă sunt efectuate de către persoane juridice nerezidente.
În acelaşi timp, emisiunile euroobligatare se deosebesc de emisiunile
naŃionale de obligaŃiuni, - caz în care toŃi actorii sunt rezidenŃi ai aceluiaşi stat – şi de
obligaŃiunile străine, care sunt lansate de o entitate străină, dar sunt emise în
moneda naŃională a Ńării respective şi apoi plasate prin intermediul băncilor. Actorii
aparŃin, deci, unor centre financiare distincte. Pentru a putea fi uşor de diferenŃiat de
cele domestice, diferitele tipuri de obligaŃiuni străine au primit denumiri distincte:
Samourai Bonds sunt titlurile plasate pe piaŃa japoneză, Yankee Bonds pe piaŃa
americană, Bulldogs pe piaŃa britanică, Matador în Spania, Navigators în
Portugalia, Rembrandt în Olanda, Kiwi în Noua Zeelanda, Matildas în Australia
ş.a.m.d.
InovaŃia şi globalizarea financiară, caracteristice anilor ’80, au estompat
ulterior clasificările tradiŃionale distincte: la euroobligaŃiuni pot subscrie chiar şi
rezidenŃii din Ńara de origine. Unele categorii sunt astăzi greu de clasificat. De
exemplu, este cazul acelor Kiwi Bonds emise în NZD în SUA, Yankee Kangourou
Bonds emise în AUD, în SUA sau cazurile obligaŃiunilor străine lansate în Japonia,
 31

dar emise în monedă străina (Shogun Bonds), obligaŃiunilor emise în USD de către
firme japoneze pe piaŃa japoneză (Sushi Bonds) sau Heaven and Hell Bonds –
obligaŃiuni în dolari, prevăzute cu drept de opŃiune asupra devizelor.
La început, piaŃa s-a dezvoltat pe baza a trei tipuri de instrumente:
- obligaŃiunile clasice cu dobândă fixă, cunoscute şi sub denumirea de
straight bonds sau, pur şi simplu, straights;
- obligaŃiunile cu dobânzi variabile sau floating rate notes (FRN);
- obligaŃiunile convertibile.
Ulterior, inovaŃia financiară a creat o varietate impresionanta de titluri, şi
anume :
- obligatiuni cu cupon zero;
- obligaŃiuni cu bon de subscriere;
- “Bull and Bear bonds”;
- FRN însoŃite de » caps « sau « floors « ;
- obligaŃiuni cu opŃiune monetară (currency linked);
- obligaŃiuni în două devize (dual currency);
- obligaŃiuni cu rambursare indexată faŃă de un indice bursier
şi multe altele.
Incertitudinea crescândă şi volatilitatea cursurilor sau dobânzilor au determinat
crearea unor produse adaptate la schimbările rapide ale mediului monetar.
ConcurenŃa între investiŃiile financiare a stimulat, la rândul său, creativitatea, la care
se adaugă progresul tehnicilor de informare şi procesul mondial de dereglementare.
 32

Figura Nr. 5.1.: Dimensiunea pieŃei internaŃionale (Total $ 17.6 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements, 2007

PiaŃa obligaŃiunilor internaŃionale

PiaŃa s-a născut din cauza unor măsuri fiscale. Din dorinŃa de a limita deficitul
balanŃei de plăŃi, în anul 1963, administraŃia americană a încercat să limiteze ieşirile
de capital. S-a creat, în acest scop, impozitul specific numit “interest equalization
tax” (IET), destinat să împiedice emisiunile de obligaŃiuni străine (Yankee Bonds).
Cei ce doreau să se împrumute au început atunci să realizeze împrumuturi în dolari
în afara SUA, în principal la Londra. Aşa s-a dezvoltat piaŃa euroobligaŃiunilor emise,
în acei ani, aproape în totalitate în dolari americani.
Dimensiunea unei astfel de emisiuni depinde de o serie de factori: necesităŃile
de finanŃare, dar şi capacitatea de a atrage investitori. Din acest punct de vedere, o
primă emisiune va fi, de regulă, de talie limitată: de exemplu 100 de milioane USD.
Aceasta întrucât orice emisiune neadaptată la capacităŃile pieŃei se va plasa prost,
prejudiciind reputaŃia emitentului şi a consilierilor săi. De asemenea, situaŃia pieŃei
este foarte importantă. Astfel, o emisiune cu dobândă fixă va fi foarte greu de plasat
într-o conjunctură marcată de o anticipare a scăderii dobânzilor. Totodată,
concurenŃa pentru obŃinerea mandatelor riscă să umfle oferta de titluri care devin
apoi mai greu de plasat. Pe masură ce stocul bursier de titluri creşte, piaŃa devine
 33

mai lichidă şi capacitatea de absorbŃie a noilor emisiuni se măreşte, devenind

posibile operaŃiunile de talie foarte mare, de cel puŃin 1 miliard USD (Jumbo).

ScadenŃa titlurilor

Cu toate că, pe piaŃa americană, scadenŃele de 20 sau 30 de ani erau

frecvente, emisiunile internaŃionale cu scadenŃe peste 10 ani sunt din ce în ce mai
rare. Acest aspect se explică prin ponderea pe care o deŃine în prezent capitalul
privat în cadrul investitorilor. După o perioadă caracterizată prin scurtarea scadenŃei
titlurilor (70% din emisiuni erau scadente la 5 ani în 1988, faŃă de mai puŃin de 30%
în 1986), moderaŃia anticipărilor inflaŃioniste, într-o perioadă de mare stabilitate a
preŃurilor şi ratelor reale, a favorizat o nouă extindere a maturităŃii titlurilor.

Moneda de emisiune

ObligaŃiunile sunt instrumente care trebuie să producă un randament pentru

deŃinători şi, în acelaşi timp, să constituie un instrument de rezervă, de păstrare a
valorii. În acest sens, riscul legat de moneda de emisiune are un rol deosebit de
important, în cazul în care titlurile sunt emise în monede, altele decât moneda
investitorilor. Totuşi, odată cu generalizarea practicilor de swap, moneda de
emisiune devine, adeseori, o monedă de tranzit pentru investitori.
 34

Figura Nr. 5.2.: Repartizarea pe monede internationale (Total $ 17.6 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements, 2007

PiaŃa mondială a obligaŃiunilor include atât titlurile domestice, cât şi cele

internaŃionale. Dimensiunea estimată la începutul anului 2007 era de 66 trilioane
USD, volumul fiind mult mai mare în comparaŃie cu piaŃa acŃiunilor. ObligaŃiunile
denominate în dolari reprezintă cu puŃin sub 50% din volum, cele în yeni cu puŃin sub
20%, iar cele în euro aprox. un sfert din totalul emisiunilor.

Figura Nr. 5.3.: Dimensiunea pieŃelor interne de obligaŃiuni

(Total $ 48.7 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements, 2007

 35

Tabelul Nr. 5.1.: Terminologia specifică obligaŃiunilor

Cupon interest rate Dobânda stabilită anuală, valabilă de

(cuponul, rata dobânzii) regulă până la scadenŃă.
Current yield Rata dobânzii raportată la preŃul pieŃei
(randamentul curent) pentru obligaŃiunea respectivă la un
moment dat.
Face amount Valoarea obligaŃiunii la scadenŃă;
(valoarea facială) deŃinătorul va primi de la emitent, la
scadenŃă, valoarea facială; sinonim cu
par value (valoare paritară).
Indenture Documentul care însoŃeşte obligaŃiunea
(contractul) şi specifică condiŃiile de împrumut,
inclusiv restricŃiile (covenants).
Market rate Dobânda efectivă pentru titluri cu
(dobânda pieŃei) scadenŃă şi caracteristici similare
Maturity Numărul de ani sau perioada după care
(scadenŃa) deŃinătorul va primi valoarea facială.
Yield to maturity Randamentul câştigat de investitor dacă
(randamentul la scadenŃă) obligaŃiunea cumpărată la preŃul pieŃei
este păstrată până la scadenŃă.

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 336

 36

Titlurile preponderente pe piaŃă

ObligaŃiunile cu rată fixă reprezintă instrumentul cel mai vechi şi cel mai
cunoscut. ObligaŃiunile sunt la purtător, nu sunt convertibile şi, de regulă, au o
valoare limitată de 1000 USD; dobânda este anuală, iar titlurile sunt însoŃite de
cupoane detaşabile. Titlurile sunt cotate la bursele din Londra şi Luxemburg, întrucât
unele legislaŃii interzic investitorilor să cumpere titluri necotate la bursă.
Titlurile “dual currency bonds” sau “booster” sunt titluri “straights” însoŃite
de o opŃiune, pe baza căreia deŃinătorul poate alege rambursarea sau plata
dobânzilor într-o monedă diferită de moneda de emisiune. Cursul de schimb aplicabil
poate fi fixat de la început (fixed rate option) sau poate fi cel în vigoare în momentul
plăŃii dobânzilor, deci atunci când se exercită opŃiunea (floating rate option).
OpŃiunea permite investitorului să realizeze un câştig în funcŃie de situaŃie,
respectiv în cazul în care moneda de rambursare pentru care s-a optat se apreciază.
Cel ce se împrumuta va trebui, la rândul său, să facă faŃă riscului de curs de schimb;
de asemenea, se va putea acoperi, contra riscului de creştere a cursului devizei, tot
printr-o opŃiune.
ObligaŃiunile cu rată variabilă (floating rates notes – FRN) sunt bonuri pe
termen scurt, renuvenabile automat (roll-over). Dobânda aplicabilă este definită
printr-o marjă care se adaugă la o rată de referinŃă – ex. LIBOR la 6 luni sau LIBID
(rată inferioară), EURIBOR sau rata biletelor de trezorerie americane – (treasury
bills) la 3 luni. Dobânda se plăteşte, de regulă, la 6 luni.
Variante:
- “mismatch FRNs” – dacă frecvenŃa indexării asupra ratei de referinŃă este
mai mare;
- “minimax” –sunt FRNs însoŃite de cupoane cu variaŃie limitată;
- “capped FRNs” – respectiv obligaŃiuni cu cupon plafonat;
- “perpetual FRNs” – titluri cu durată nedeterminată, adică titluri fără de
scadenŃă. Acestea au apărut în 1984, fiind utilizate de către bănci, în scopul
creşterii fondurilor proprii sau majorărilor de capital.
Titlurile perpetue FRN se mai numesc şi “evergreen”. Titlurile pot fi schimbate
de purtători în titluri cu dobândă fixă, caz în care jargonul financiar le numeşte “ flip-
flop”.
 37

ObligaŃiunile convertibile pot fi schimbate într-un alt tip de activ, la dorinŃa

investitorului. ObligaŃiunile convertibile în acŃiuni (equity convertibles sau equity
linked) oferă posibilitatea rambursării în acŃiuni ale firmei emitente sau o conversie în
acŃiuni la un preŃ determinat, în cursul unei perioade specificate la început. PreŃul de
exercitare reŃinut este, de regulă, superior cursului acŃiunilor în momentul emisiunii.
Investitorii îşi vor exercita opŃiunea dacă acest curs va depăşi preŃul de exerciŃiu,
realizând astfel profit.
Titlurile permit emitentului să plătească o dobândă mai scăzută decât cea
prevăzută la obligaŃiunile clasice. La început, investitorii acceptă randamentul mai
mic, în speranŃa realizării ulterioare de profit. În acest fel, emitentul îşi lărgeşte şi
diversifică acŃionariatul, iar investitorul se asigură contra tendinŃei de scădere a
cursurilor bursiere. În sens invers, dacă se va produce scăderea cursurilor la bursă,
investitorul va beneficia de cupon, care va fi mai mare decât posibilul dividend al
respectivelor acŃiuni.
Alte tipuri de obligaŃiuni convertibile, mai recent apărute pe piaŃă, sunt aşa-
numitele :
- “asset convertibles” , titluri care permit conversia în active precum aurul sau
ŃiŃeiul;
- “drop-lock bonds” – caz în care se permite conversia din momentul în care
rata dobânzii de referinŃă trece de un anumit prag.

ObligaŃiunile cu “warrant” sunt la purtător, cu o valoare fixă, de 1.000, 5.000

sau 10.000 USD şi sunt însoŃite de unul sau mai multe bonuri de subscriere care
oferă posibilitatea de a obŃine, în cursul unei anumite perioade – de regulă de 5 ani –
un anumit activ, în condiŃiile stabilite în momentul emisiunii.
După efectuarea emisiuniii, obligaŃiunea se disociază de warrant, ambele
făcând obiectul unor cotaŃii bursiere distincte.
Prin acest « warrant » (drept de opŃiune), se pot dobândi următoarele tipuri
de active:
- acŃiuni ale societăŃii emitente, la un preŃ stabilit în momentul emisiunii;
- obligaŃiuni noi emise, după caz, într-o altă monedă, la un curs de schimb
prestabilit;
- alte active, precum aurul, de asemenea la un preŃ prestabilit.
 38

O categorie specifică sunt aşa-numitele WINGS (Warrants into Government

Securities), care permit deŃinătorului să obŃină obligaŃiuni de tezaur americane, în
condiŃii fixate în avans.
ObligaŃiunile cu warrant au fost emise cu predilecŃie de firmele japoneze
permiŃându-se astfel investitorilor accesul pe piaŃa Japoniei, în condiŃii şi la costuri
limitate. De asemenea, titlurile reprezintă un produs cu risc redus, comparativ cu
plasamentul obişnuit în acŃiuni.
ObligaŃiunile cu cupon zero (zero cupon) nu generează vărsământ periodic
de dobândă. Sunt achizitionate la un preŃ foarte scăzut, în raport cu valoarea facială
de rambursare. Dobânzile se capitalizează în mod continuu, pe toată perioada de
viaŃă a obligaŃiunii. Această varietate de obligaŃiuni cu rată fixă permite deŃinătorului
să obŃină plusvaloare chiar şi prin vânzarea titlurilor înainte de scadenŃă. MotivaŃia
apariŃiei lor este de natură fiscală, impozitarea plusvalorii realizate în momentul
lichidării fiind, deseori, inferioară celei percepute asupra dobânzilor.
Bull and Bear bonds reprezintă o varietate de obligaŃiuni apărute în 1986.
Emisiunile pot fi făcute în doua tranşe, iar preŃurile de rambursare la scadenŃă se
indexează în mod opus, adeseori asupra unui indice bursier (dar poate fi şi cazul
unui alt împrumut sau cursul aurului).
Bull floating rate notes (Bull FRNs) sunt obligaŃiuni profitabile pentru
investitori în cazul în care ratele dobânzii înregistrează o tendinŃă de scădere.
Cuponul este stabilit la o rată fixă, plus / minus LIBOR. Investitorii care anticipează
tendinŃa generală de scădere şi doresc să beneficieze de pe urma acesteia vor
cumpăra obligaŃiuni “bull” ale căror dobânzi vor creşte, dacă dobânzile pieŃei se
reduc.

Tabelul Nr. 5.2.: Caracteristicile obligaŃiunilor, asumând o scădere a ratei

dobânzii

ObligaŃiuni cu Straight FRN Bull FRN Bear FRN

dobândă fixă
Cupon
PreŃ
Sursa: Solnik Bruno, McLeavey Dennis – op. cit., pag. 301
 39

Bear floating rate notes (Bear FRNs) sunt profitabile în cazul creşterii
dobânzilor. Dacă creşte rata LIBOR, cuponul obligaŃiunii „bear FRN” va creşte rapid,
dublu faŃă de creşterea LIBOR. În cazul FRN obişnuite, rata cuponului este resetată
periodic deasupra sau sub o rată de referinŃă (ex. LIBOR + 0,25%). Rata cuponului
pentru titlurile „bull” variază în sens invers faŃă de rata de referinŃă aleasă, în timp ce
dobânda titlurilor „bear” va evolua în acelasi sens, dar mai mult decât proporŃional cu
schimbarea ratei pieŃei.
In anii premergatori declansarii crizei financiare, s-au inventat obligaŃiuni
complexe numite şi „structurate” sau „hibride”. Asemenea titluri sunt emise pe baza
unor clauze neobişnuite sau opŃionale. Titlurile se bazează pe un statut bun de
credit, putând fi tranzacŃionate ca fiind recomandate investitorilor (investment
grade bonds). Ideea este aceea de a satisface dorinŃe specifice, de tipul unor pariuri
sau pe baza unor previziuni. Dacă previziunile sunt corecte, se va atinge
randamentul sperat. Titlurile CDO, respectiv „collateralized debt obligations” sunt
produse structurate care cuprind caracteristici diferite de risc. InclinaŃia excesivă
către risc şi tentaŃia exagerată de câştig a transformat aceste inovaŃii sau inginerii
financiare în produsele toxice care au destablizat economia internaŃională.

Emisiunile garantate (Collateralized Bond Issues)

Au fost inventate în cazul acelor entităŃi care, din cauza rating-ului inferior, nu
puteau avea acces pe piaŃa euroobligatară. S-au creat astfel obligaŃiunile garantate
de Trezoreria americană. De exemplu, obligaŃiunile emise de GNMA (Government
National Mortgage Association) au servit drept garanŃie pentru emisiunile
American Savings and Loans Association. Există şi cazurile unor emisiuni
garantate prin alte tipuri de active, de tipul rezervelor petroliere sau creanŃelor
bancare.

Montajul emisiunilor

În mod obişnuit, emisiunile se realizează cu ajutorul a trei sindicate bancare:

sindicatul de direcŃie, sindicatul de garanŃie şi sindicatul de plasament.
Emitentul va alege o bancă – banca “lead manager” sau “chef de file”( şeful
emisiunii) în funcŃie de performanŃele sale anterioare, de calitatea relaŃiilor cu clienŃii
 40

dar, mai ales de condiŃiile oferite (valoare, dobânzi, durată…). Acestea depind,
desigur, de piaŃa şi de calitatea emitentului.
În funcŃie de importanŃa emisiunii, banca leader va constitui un sindicat –
management group – respectiv sindicatul de direcŃie, alcătuit de câŃiva co-leads
(adjuncŃi – co-chefs de file), până la cateva zeci de membri (5 - 30). De exemplu, o
emisiune din 1993 aparŃinând Regatului Danemarcei, în valoare de 1,3 miliarde GBP,
a presupus 12 asemenea “co-chefs de file”.
În cazul procedurii obişnuite, sindicatul de direcŃie va alcătui un sindicat de
preluare fermă (underwriting group, alcătuit din 30, până la 300 membri), respectiv
sindicatul de garanŃie, subscriere sau preluare fermă, ai cărui membri preiau fiecare
o parte din împrumut. Dacă cererile par a fi umflate, şeful va proceda la ajustarea lor.
Sindicatul de plasament (selling group) este o extensie a sindicatului de preluare
fermă şi cuprinde bănci care se vor ocupa doar de plasamentul titlurilor la investitorii
finali. Întrucât o parte din acestea nu propun garanŃii, băncile în cauza sunt exonerate
de riscul de lichiditate.
Sindicatele se constituie pe baza răspunsurilor primite la corespondenŃa de
invitare sub formă de e-mail sau fax care precizează modalităŃile operaŃiunii propuse
(identitatea emitentului, condiŃii, valoare, durată, dobânzi, comisioane…). Alte
indicaŃii, mai detaliate, vor fi cuprinse în prospectele ce se difuzează celor interesaŃi
şi care cuprind, pe lângă detaliile obişnuite, componenŃa sindicatului de direcŃie,
analiza situaŃiei financiare a emitentului, perspectivele activităŃii sale…
Incertitudinea asupra sumelor ce vor fi atribuite este de natură să umfle
cererile, provocând riscul de a ceda rapid titlurile pe piaŃa secundară, ceea ce poate
produce presiuni asupra cursurilor.
Comisioanele care remunerează activitatea băncilor membre reflectă
structura acestor sindicate, şi anume: comisionul de direcŃie şi de garanŃie, din
care preciputul de 1/8 % revine şefului emisiunii, restul fiind distribuit băncilor
operante, la care se adaugă comisionul de plasament. De exemplu, în cazul unei
emisiuni care se efectuează la paritate (100% din valoarea facială) emitentul va
primi 98,125% din valoare, diferenŃa fiind reprezentată de comisioane. Aceasta nu
înseamnă că băncile vor primi în total 1,875%. Plasamentul se poate efectua la o
valoare de peste 100% sau sub 100%, caz în care remuneraŃia băncilor scade.
 41

Noile tehnici de emisiune

Tehnica “bought deal” a apărut ca răspuns la volatilitatea pieŃelor şi la riscul

aferent acesteia. Procedura constă din propunerea fermă – referitoare la volum, preŃ,
randament – făcută emitentului. Acesta trebuie să-şi manifeste decizia în foarte scurt
timp – câteva ore maximum. Şeful va subscrie la emisiune în totalitate, urmând să o
vândă apoi, parŃial, altor investitori. O astfel de emisiune este adeseori plasată
anticipat, neavând loc o analiză asupra echilibrului raportului cerere/ofertă care să
permită ajustarea condiŃiilor. Calitatea procedurii constă, deci, din promptitudine iar
defectul, din lipsa de supleŃe.
Tehnica “fix price reoffering” se caracterizează prin absenŃa sincronizării
între alegerea şefului emisiunii şi fixarea condiŃiilor, printr-o remunerare egală a
băncilor participante şi prin absenŃa pieŃei cenusii (grey market). Banca aleasă
drept şef de emisiune oferă câtorva bănci oportunitatea de a propune un preŃ –
acesta va fi preŃul preoferit (preoffered price), determinat în funcŃie de primirea
estimativ obtenabilă pe piaŃă. Băncile contactate dispun de câteva zile pentru a
reacŃiona. Odată primite răspunsurile acestora, şeful emisiunii va calcula o medie
care va deveni preŃul ce se va impune, respectiv acel “fixed offered price”.
Emitentul poate să accepte sau să refuze emisiunea. În primul caz, băncile din
sindicat se obligă să revândă titlurile doar la preŃul fixat, concesiile de preŃ fiind
excluse, în scopul de a nu reduce comisioanele. Odată ce s-a facut emisiunea,
sindicatul dispare şi începe perioada pieŃei secundare. Comisionul de garanŃie, ceva
mai scăzut comparativ cu emisiunile obişnuite, nu va fi transferat asupra investitorilor.
Relativ recent au apărut aşa-numitele emisiuni globale (Global Bond
Markets) rezervate semnăturilor de cea mai bună calitate. Acestea pot să plaseze
titlurile pe mai multe segmente de piaŃă, de exemplu pe piaŃa euroobligatară din
Londra şi pe piaŃa emisiunilor străine din New York. Simultaneitatea operaŃiunilor, pe
mai multe pieŃe sau segmente de piaŃă, complexitatea acestora, la care se adaugă
profesionalismul leaderilor, au o importanŃă deosebită. Tehnica permite realizarea de
emisiuni de talie foarte mare, în favoarea instituŃiilor financiare private, în general şi,
într-o mai mică măsură, în favoarea organismelor internaŃionale.
Emisiunile euroobligatare presupun intervenŃia unui “trustee”, în cazul
operaŃiunilor reglementate de dreptul englez sau a unui ”principal paying agent”
(fiscal agent în SUA). Acest “trustee” este tot o bancă dar aceasta nu aparŃine
 42

sindicatului de direcŃie. Rolul său este acela de a proteja interesele investitorilor,

urmărind plata cupoanelor şi amortizarea împrumutului. IntervenŃia acestui “trustee”
este foarte utilă în cazurile în care apar modificări ulterioare ale caracteristicilor
emisiunii. Reprezentantul investitorilor îşi va da acceptul cu privire la aceste
modificări, evitându-se astfel convocarea unei adunări generale şi publicitatea în
presa de specialitate etc.
Prin urmare, agentul, respectiv mandatarul emitentului, primeşte de la acesta
cupoanele şi amortismentul pentru a le distribui investitorilor. Adeseori însă şeful de
emisiune îşi asumă acest rol, împreună cu funcŃia de centralizare a cererilor şi cea de
secretariat. Din acest motiv, funcŃia sa este desemnată în literatura sau presa
financiară şi prin denumirea de “book runner” sau “teneur de livre”.
Emisiunile sunt date publicităŃii prin intermediul unui aşa-numit “tombstone”,
respectiv un anunŃ publicat în presa specilizată după semnarea contractului de
emisiune. Se menŃionează, în ordine, şeful, co-managerii şi băncile din sindicatul de
garanŃie.
PiaŃa secundară permite investitorilor să revândă sau negocieze titlurile pe
care le deŃin. Lansarea de emisiuni din categoria “jumbo” a condus la creşterea
lichidităŃii. Titlurile sunt cotate, de regulă, la bursele din Londra sau Luxemburg.
Negocierea se realizează prin inermediul dealerilor, care adaugă o marja de
intervenŃie, menită să acopere riscul lor de cotare.
Cei ce asigură piaŃa secundară pentru anumite categorii de titluri se numesc
creatori de piaŃă (market makers sau teneurs de marché). Titlurile sunt depuse la
bănci custode (custodians), livrarea fiind asigurată prin intermediul unor organisme
de compensare pentru valori mobiliare (CLEARSTREAM, fost CEDEL şi
EUROCLEAR).
PiaŃa cenuşie este un fel de piaŃă secundară, sincronizată cu piaŃa primară,
pe care intervin doar băncile şi casele de titluri. PiaŃa se desfăşoară între data
lansării şi data reglării emisiunii. Se difuzează informaŃii şi se permite redistribuirea
titlurilor. În acest fel, plasatorii pot evita acumulările de excedente, facilitându-se
plasamentul final.
InstituŃia care vinde pe piaŃa cenuşie poate realiza un profit imediat, evitându-
se astfel riscul de dobândă. TranzacŃiile se efectuează cu o primă sau o decotare
faŃă de preŃul de emisiune. De exemplu, o cotaŃie de tipul 2,00 – 2,50 înseamnă că
 43

preŃurile cerute şi oferite sunt, respectiv de 98 si 97,50, dacă emisiunea a fost făcută
la paritate (100% din valoarea nominală a titlurilor).

EmitenŃii

Conform OCDE, principala tendinŃă constă în diminuarea cotei de piaŃă

deŃinută de emitenŃii guvernamentali, de la 22,1% în 1983 la aproximativ 15% după
anul 2000; la fel şi în cazul întreprinderilor. În schimb, băncile aproape că şi-au triplat
volumul emisiunilor, începând cu anul 1991.
Cea mai mare parte a împrumuturilor aparŃine debitorilor din zona OCDE.
Aceasta întrucât investitorii preferă semnăturile solide, foarte bine cotate de agenŃiile
de rating. Majoritatea investitorilor instituŃionalli preferă notările din categoria AAA,
Aaa, AA, Aa, A, BBB, … adeseori fiind chiar obligaŃi prin lege în acest sens (SUA).

Rolul agenŃiilor de notare

AgenŃiile americane de notare (rating agencies) îşi au originea în perioada
revoluŃiei industriale din sec. XIX. În prezent piaŃa este dominată de doar câteva
agenŃii: Standard and Poor’s (S&P), Moody’s, Fitch, Dagong Global Credit
Rating.Co.Ltd. AgenŃia chineză Dagong, înfiinŃată în anul 1994 cu acordul People’s
Bank of China, are o influenŃă deosebită asupra pieŃelor asiatice de capital.
AgenŃiile sunt remunerate de către cei ce se împrumută: colectivităŃi locale,
corporaŃii, mari firme, bănci. Acestea au nevoie de evaluări şi notele aferente pentru
a câştiga încrederea investitorilor. Notele AAA şi pâna la BBB inclusiv corespund
categoriei „recomandat pentru investiŃii”, unii investitori instituŃionali nu pot să
investească decât în cadrul acestei categorii. Categoria „nerecomandat” începe cu
nota BB şi se termină cu D (default).
PieŃele reacŃionează la orice semnal de modificare a notelor, percepŃia
investitorilor şi a opiniei publice fiind adeseori negativă şi mai pronunŃată decât
scăderea notei în sine. În ultimii ani, percepŃia asupra agenŃiilor este negativă întrucât
multe Ńări şi-au pierdut nota AAA. Pentru calmarea pieŃelor s-a propus îngheŃarea
notelor pentru o perioadă de timp.*

*Frankfurter Allegmeine Zeitung „Wichtiges ueber Ratingagenturen”, 7 decembrie 2011

 44

Statele notate cu AAA constituie în prezent un club inclus, limitat la doar 14

membri, din care 6 din zona euro şi încă 3 din cadrul UE.
Printre reevaluaŃii promovaŃi se numără Australia, căreia agenŃia Fitch i-a
acordat, la 29 noiembrie 2011, prestigiosul calificativ. Alte 7 Ńări beneficiază încă de
AAA, atribuit de cel puŃin una sau două agenŃii de notare.

Avantajele notei AAA

Nota suverană AAA permite statului în cauză să se împrumute teoretic la cea
mai bună dobândă pe pieŃele financiare; pierderea calificativului este sancŃionată
imediat prin urcarea dobânzilor. Cu toate acestea, în cazurile Japonia şi SUA
efectele nu au fost automate şi, mai mult decât atât, au fost doar limitate. Japonia a
fost retrogradată în 1998, nereuşind de atunci să reîntrunească favorurile celor trei
mari agenŃii americane. Datoria publică record a Japoniei se apropie de 200% din
PIB. Cu toate acestea, Ńara a fost protejată de reacŃia pieŃelor datorită poziŃiei sale
externe excedentare, la care se adaugă faptul că 95% din datoria publică este
deŃinută de agenŃi economici japonezi, plus poziŃia prudentă a Băncii Japoniei.
La 5 august 2011, Standard & Poor’s a redus nota SUA. Cu toate acestea,
guvernul american, în mod paradoxal, continuă să se împrumute chiar mai ieftin
decât înainte de retrogradare. Degradarea notei suverane americane s-a tradus
practic într-o reorientare a investitorilor către titlurile americane de stat, considerate a
fi “valori refugiu”.

Investitorii

În prezent, deŃinătorii finali ai titlurilor euroobligatare sunt persoanele fizice.

Acum 10 ani, acestea deŃineau doar aproximativ 50% din volumul titlurilor (persoane
cu avere, care doresc să beneficieze de exonerarea de la plata impozitului pe
dobândă sau să se sustragă controlului politic). Din acest motiv, nu există cifre
precise, într-un domeniu în care anonimatul investitorilor şi discreŃia băncilor fac
regula jocului. Cu toate acestea, Germania a încercat să introducă, începând cu 1
ianuarie 1989, practica fiscală a impozitului la sursa pe dobânzi, de 10%, fără succes
însă, impozitul fiind suprimat sase luni mai târziu.
 45

Ponderea investitorilor instituŃionali a crescut, la rândul său, în ultimii 15 ani.

Astfel, companiile de asigurări şi fondurile de pensii au beneficiat de o legislaŃie mai
suplă care permite creşterea activelor deŃinute în titluri străine. TendinŃa de
diversificare a portofoliilor de titluri, pe devize şi scadenŃe, a condus la creşterea
numărului investitorilor pe europieŃe.
 46

6. AcŃiunile internaŃionale

La fel ca şi în cazul obligaŃiunilor, acŃiunile internaŃionale sunt un produs

financiar destul de vechi. Astfel, la sfârşitul secolului XIX, acestea au deŃinut un rol
important în finanŃarea căilor ferate din America Latină, atrăgând numeroşi investitori
britanici. De asemenea, investitorii francezi au deŃinut acŃiuni care au finanŃat
dezvoltarea imperiului rus, înainte de primul război mondial. A urmat apoi o lungă
perioadă de somnolenŃă, piaŃa renăscându-se, practic, pe la mijlocul deceniului 1980,
odată cu succesul obligaŃiunilor convertibile sau obligaŃiunilor însoŃite de bonuri de
subscriere. S-au adăugat apoi extinderea programelor de privatizare şi recenta
dezvoltare a pieŃelor emergente.

Tabelul Nr. 6.1.: Emisiunile de acŃiuni internaŃionale şi alte plasamente

internaŃionale de acŃiuni
- în miliarde USD -
Anul 1985 1991 1995 2000
AcŃiuni 2,7 23,4 41,0 30,0
internaŃionale
Sursa: OCDE

ComponenŃa sindicatului bancar, care asigură montajul financiar, depinde de

capacitatea de plasament, acolo unde cererea este mai mare.
Cursul (preŃul) acŃiunilor poate fi stabilit la începutul perioadei de subscriere
(fixed pricing), FranŃa şi Marea Britanie folosind această procedură în cadrul
programelor de privatizare. Dacă acest preŃ este prea scăzut, poate să apară un
excedent de cerere de titluri şi necesitatea trierii solicitanŃilor; dacă, dimpotrivă, cursul
este prea ambiŃios, plasamentul devine dificil.
CotaŃia noilor titluri poate fi fixată şi la un preŃ comparabil cu cele existente pe
piaŃă. Pe parcurs, şeful montajului va ajusta atât preŃul, cât şi mărimea şi structura
emisiunii, pe baza informaŃiilor primite în perioada de promovare a operaŃiunii. PreŃul
definitiv se va stabili la sfârşitul perioadei de subscriere. Tehnica evită astfel riscul
de „flowback” care ar putea să apară ca urmare a unei eventuale decotări.
Fenomenul flowback, respectiv revânzarea titlurilor pe piaŃa financiară a emitentului,
a fost observat îndeosebi în SUA şi Japonia. EmitenŃii sunt, în general, firme
multinaŃionale (56%) şi companii financiare (36%). Emisiunile în dolari sunt cele mai
numeroase. PiaŃa acŃiunilor internaŃionale oferă emitenŃilor o sursă de fonduri mai
 47

largă, comparativ cu pieŃele naŃionale. Profitând de pe urma preocupărilor de

diversificare a portofoliilor, emitenŃii îşi pot lărgi astfel acŃionariatul.

Plasamentele în acŃiuni

Dacă, în trecut, plasamentele aveau un caracter naŃional, plasamentele

internaŃionale efectuate de investitori internaŃionali, în primul rând fondurile de
pensii, în acŃiuni cotate la bursă sunt o realitate relativ recentă. Anul 1985 reprezintă
o dată de referinŃă în evoluŃia acestor fluxuri, putându-se vorbi de mondializarea
pieŃei acŃiunilor, favorizată ulterior de valurile de privatizări din Ńările OCDE şi din o
serie de Ńări emergente.
Ultimii douăzeci de ani se caracterizează prin dinamismul pieŃelor de acŃiuni,
în tandem cu cel al pieŃelor financiare, aceasta fiind perioada cea mai favorabilă
pentru acŃionari în decursul istoriei.
Evenimentele economice şi politice au jucat un rol important în evoluŃia puterii
de cumpărare a capitalului investit, respectiv randamentul diferitelor plasamente:
acŃiuni, obligaŃiuni, aur, imobiliare.
În cazul obligaŃiunilor, acestea au fost mai puŃin aducătoare de profit (în medie
8% pe an) datorită procesului de dezinflaŃie şi reducerii ratelor dobânzii. În perioada
1982-2000, cursul aurului a avut un trend descrescător, de unde şi neglijarea acestui
tip de plasament. Recent, situaŃia s-a schimbat, dar aceasta nu înseamnă că
plasamentele în aur vor reuşi vreodată să submineze poziŃia acŃiunilor sau
obligaŃiunilor. Pe termen lung, acŃiunile constituie cel mai bun plasament, dar aceasta
nu înseamnă că va dispărea riscul care îi este asociat. Orice investitor care
arbitrează între diferitele posibilităŃi de plasament este interesat să reducă fluctuaŃia
performanŃelor şi să elimine riscul pierderii sau reducerii capitalului investit.
Plasamentele în aur, riscante şi mai puŃin profitabile, au fost totuşi singurele care şi-
au păstrat valoarea în perioadele de criză, război şi inflaŃie. În cazul obligaŃiunilor, pe
termen lung performanŃele au fost diferite, întrucât plasamentele sunt foarte sensibile
la inflaŃie. În a doua jumătate a secolului XX (1951-2000), acŃiunile s-au dovedit a fi
mai performante, cu un profit mediu de 5,5% pe an, luând în calcul şi impactul
fiscalităŃii.
 48

Tabelul Nr. 6.2.: SperanŃa de câştig şi variabilitatea performanŃelor celor trei

active, în funcŃie de durata plasamentului, în perioada 1951-2000 – în procente

1 an 5 ani 10 ani 30 ani

SperanŃa medie de câştig 8,6 7,3 6,2 5,5
AcŃiuni Variablitatea performanŃelor 21,5 9,3 6,5 1,7
Probabilitatea realizării unui 65,3 77,8 75,0 100,0
câştig
SperanŃa medie de câştig 4,8 4,7 4,7 4,4
ObligaŃiuni Variablitatea performanŃelor 6,1 3,7 3,4 1,2
Probabilitatea realizării unui 77,6 88,9 100,0 100,0
câştig
SperanŃa medie de câştig -0,1 0,2 0,6 2,2
Aur Variablitatea performanŃelor 17,6 8,1 6,7 0,8
Probabilitatea realizării unui 40,8 33,3 42,5 100,0
câştig
Sursa: Studiu INSEE/Paris

O situaŃie publicată de ziarul „Le Monde” reflectă ponderea importantă a

investitorilor nerezidenŃi în acŃiuni aparŃinând marilor companii, deşi ideea unei pieŃe
internaŃionale este relativ ambiguă, atât timp cât acŃiunile rămân cotate pe o anume
piaŃă bursieră, încadrată de o reglementare naŃională foarte precisă. Spre deosebire
de obligaŃiuni, nu există acŃiuni internaŃionale deconectate de piaŃa naŃională
reglementată căreia îi aparŃin. De aceea, a vorbi despre piaŃa internaŃională în cazul
acŃiunilor şi, mai mult decât atât, despre euroacŃiuni, rămâne o chestiune ambiguă,
uneori chiar lipsită de sens.
Pentru a deveni atractive pentru investitorii internaŃionali, acŃiunile pot fi
înscrise / introduse la cota unei burse străine, dar situaŃia ideală este aceea de a
efectua o emisiune pe o piaŃă internaŃională, Londra fiind cea mai importantă în
domeniul acŃiunilor internaŃionale. ModalităŃile de cotare sunt mai simple şi mai puŃin
restrictive în comparaŃie cu cele impuse de Securities and Exchange Commission
(SEC). În SUA, practica obişnuită se bazează pe sistemul ADR (American
Depositary Receipts) sau GDR (Global Depositary Receipts). Ambele proceduri
nu necesită emisiuni de titluri noi, dar o astfel de situaŃie poate fi asociată.
 49

Pe pieŃele americane, procedura de cotare directă este lungă şi costisitoare,

datorită condiŃiilor impuse şi informaŃiilor detaliate solicitate. Generalizarea normelor
contabile internaŃionale IAS/IFRS ar putea să reducă în viitor acest inconvenient, prin
omogenizarea solicitărilor impuse de autorităŃile de reglementare şi control.
Deocamdată, modalitatea cotării directe rămâne doar la îndemâna marilor companii.
Spre deosebire de practica ADR, procedura prezintă avantajul eliminării costurilor
specifice impuse de înregistrarea şi păstrarea (depozitarea) titlurilor ce servesc drept
suport pentru certificatele americane. În schimb, rămân costurile anuale aferente
informării, onorariilor avocaŃilor, de comunicare. Uneori acestea pot să atingă
milioane de dolari. Legea americană Sarbanes-Oxley (2006), adoptată ca răspuns
la falimentul de răsunet ENRON, obligă societăŃile să întărească procedurile de
control financiar şi să facă dovada că sunt eficiente, că stăpânesc procedurile
contabile şi financiare, comunicând transparent rezultatele financiare. Mai mult decât
atât, cotarea la o bursă străină se poate solda cu eşecuri privitor la dezvoltarea
viitoare a tranzacŃiilor. Dacă tranzacŃiile vor fi reduse, societatea este invitată să-şi
retragă acŃiunile de la cotare, situaŃie deloc neglijabilă având în vedere faptul că 40
de valori străine au părăsit bursa EURONEXT Paris, în perioada ianuarie 1996 -
martie 2003.
Acest proces al radierilor nu trebuie interpretat în sensul unui regres al
internaŃionalizării, fiind dictat doar de situaŃia lichidităŃii la bursele ce servesc drept
piaŃa principală, oricare ar fi localizarea acestora (Paris, Stockholm, Frankfurt,
Londra, Tokyo, New York etc.). IntervenŃiile băncilor şi brokerilor internaŃionali au
drept scop reducerea, într-o oarecare măsură, a tendinŃei de „multicotare”
(dispersare a cotărilor) titlurilor deja cotate pe o mare piaŃă bursieră, oricare ar fi
aceasta.

Emisiunile de « American Depositary Receipts » (ADR)

Pe pieŃele americane, acŃiunile străine se negociază sub forma ADR, inovaŃie

adoptată ca urmare a legii engleze din 1927, care interzicea transferul în străinătate a
titlurilor aparŃinând societăŃilor britanice. Confruntată cu o cerere importantă de acŃiuni
englezeşti care nu putea fi satisfăcută, Guaranty Trust Company of New York,
entitate integrată ulterior în grupul J.P. Morgan Chase, a propus soluŃia inovatoare a
 50

ADR, obiectivul fiind acela de a permite investitorilor americani să dobândeasca şi să

deŃină indirect acŃiuni ale societăŃilor engleze.
Aceste ADR sunt de fapt niste certificate* emise în dolari, drept contrapartidă a
acŃiunilor societăŃilor străine, titluri depuse în custodie/depozit la o instituŃie financiară
americană sau la o bancă străină ce serveşte drept agent de păstrare local (local
custodian), pe contul entităŃii emitente ale ADR-urilor pe piaŃa americană. Valoarea în
dolari a unui ADR reprezintă o fracŃie sau un multiplu fata de cea a acŃiunilor emise în
moneda de origine. Certificatele nu sunt acŃiuni, dar permit investitorului să primească
dividendele în dolari facilitându-se, în acelaşi timp, problemele de transfer, de livrare şi
de plata a titlurilor. Investitorul îşi asumă riscul de curs de schimb iar certificatele pot fi
negociate atât în SUA, cât şi în Europa , la Londra şi Luxemburg sau in Asia, la Tokyo şi
Hong Kon). În acest caz, certificatele poartă denumirea de Global Depositary
Receipts (GDR).
Dintr-o piaŃă confidenŃială la început, după 1980 piaŃa ADR devine cu adevărat
internaŃională. În prezent, investitorii americani pot cumpăra certificate în dolari pentru
societăŃi localizate în China, America Latina, Europa de Est (Rusia), Asia de Sud-Est.
Emisiunile de ADR au fost stimulate si sustinute de procesele de privatizare şi
necesitatea de a obtine fonduri în dolari, fonduri inaccesibile pe pieŃele locale.

*n.a. – prea puŃin spus ar fi chitanŃe, traducerea exactă a termenului de « receipt »

 51

Tabelul Nr. 6.3.: Valoarea tranzacŃiilor cu ADR , 2004, mii dolari

Clasament EmitenŃii de ADR łara Valoarea negociată
1 Nokia Finlanda 49833
2 British Petroleum Marea Britanie 43623
3 Teva Pharmaceutical Israel 40517
4 Royal Dutch Petroleum Olanda 32882
5 Elan Corporation Irlanda 30026
12 Total FranŃa 14823
27 ST Microelectronics FranŃa 8505
34 Alcatel FranŃa 6016
37 Business Objects FranŃa 5691
Sursa: Bank of New-York, reprodus dupa “Les Echos” (2004)

Avantajele ADR sunt numeroase. În primul rând, acestea vin în sprijinul

investitorilor internaŃionali mereu în căutarea unor oportunităŃi, dar ezitanŃi atunci când
este vorba de plasamente directe pe pieŃele emergente, neconforme cu standardele
europene sau americane, incerte din punct de vedere costuri, termene de execuŃie,
fiscalitate, etică a afacerilor ş.a. ADR-urile elimină toate aceste inconveniente şi oferă
trei avantaje complementare:
- fiind asimilabile titlurilor americane cotate în dolari şi cu dividende în această
monedă, acestea permit fondurilor de pensii care nu au dreptul să deŃină titluri străine să
le poată procura în mod indirect, evitându-se aspectele juridice şi de reglementare;
- se realizează astfel o mai bună diversificare a portofoliilor fondurilor de pensii;
- ADR sunt adeseori mai lichide decât titlurile de bază negociate pe pieŃele de
origine.
În prezent, reglementările SEC (Securities and Exchange Commission) permit
efectuarea a trei tipuri de programe de emisiuni de ADR – nivelurile I,II şi III. Ultimele
sunt deschise marelui public, în timp ce nivelul I este rezervat investitorilor instituŃionali.
Modalitatea de emisiune şi particularităŃile acestor programe sunt descrise pe larg în
reglementarea SEC (Regulation 144 A, plus US GAAP (Generally Accepted
Accounting Principles).

Dezvoltarea pieŃei internaŃionale a acŃiunilor

Oferta internaŃională reprezintă plasamentul efectuat în afara pieŃei de origine a

emitentului, realizat de regulă cu sprijinul unui sindicat bancar. Titlurile plasate pe piaŃa
internaŃională sunt întotdeauna cotate pe piaŃa de origine, oferta putând fi cotată la mai
 52

multe burse străine. Procedurile de ofertă internaŃională au fost analizate şi descrise pe

larg de către IOSCO – International Organisation of Securities Commission, cu
sediul la Londra*.
Emisiunile realizate de ALCAN, în 1976 şi BELL Canada, în 1983, au facut deja
istorie, fiind prezentate drept primele mari operaŃiuni internaŃionale. Au urmat apoi, drept
rezultat al privatizărilor, British Telecom, KLM, Nippon Telegraph and Telephone, la
care se adaugă valul de privatizări din FranŃa şi apoi din Ńările în perioada de tranziŃie.
Volumul mediu al emisiunilor s-a situat undeva în jurul valorii de 200 milioane dolari,
deşi au fost şi câteva emisiuni înregistrate cu valori de ordinul miliardelor. Majoritatea au
avut ca obiect acŃiunile ordinare, dar au fost şi plasamente în acŃiuni preferenŃiale (fără
drept de vot sau cu drept de vot limitat).
În afară de ofertele publice, efectuate cu apel la economisirea privată şi cu
publicitate, au fost şi emisiuni rezervate unui cerc restrâns de investitori instituŃionali
prezenŃi în Ńara emitentului şi pe cele mai reprezentative pieŃe financiare. Plasamentele
s-au realizat cu sprijinul fondurilor de investiŃii de mari dimensiuni, modalitatea fiind
autorizată şi reglementată prin “Regulation 144 A/SEC”. Reglementarea americană îi
autorizează pe aşa-numiŃii QIB – Qualified Institutional Buyers – să tranzacŃioneze
titluri pe pietele OTC, emisiunile sau plasamentele putând fi realizate prin intermediul a
3000 de instituŃii financiare eligibile prin regula 144 A, fără acordul prealabil al SEC, de
unde rezultă reduceri de costuri. Titlurile se tranzacŃionează însă numai pe pieŃele OTC,
prin sistemul electronic PORTAL, neputând fi cotate la bursele americane.

*Gaftoniuc Simona, “FinanŃe internaŃionale”, ed. a 3-a, Ed. Economică, Bucureşti, 2000
 53

Oferta de acŃiuni prin intermediul obligaŃiunilor internaŃionale

Pe piaŃa obligatară internaŃională predomină titlurile « straights » (obligaŃiuni

cu rată fixă) sau cele cu rată flotantă (floating rate notes). Procesul de inovare
financiară a permis ulterior intreprinderilor să emită obligaŃiuni convertibile în acŃiuni
sau titluri cu venituri fixe însoŃite de bonuri de subscriere de acŃiuni (warrants). Au fost
ani când aceste emisiuni au reprezentat 25% din total, emitenŃii fiind cu preponderenŃă
asiatici (Coreea de Sud, Hong-Kong, China)*.
Dezvoltarea pieŃei acŃiunilor şi plasamentele în acŃiuni se explică printr-o serie de
factori ce Ńin de oferta şi cererea de titluri. Investitorii - în speŃă fondurile - sunt prezenŃi
pe palierul cererii, favorizate de 5 categorii de factori** :
- tendinŃa de scădere a ratelor dobânzii a determinat orientarea investitorilor spre
plasamente în acŃiuni ;
- rezultatele foarte bune, obŃinute de bursele americane în deceniul 1990, au
favorizat de asemenea plasamentele în acŃiuni ;
- fondurile de pensii, ca şi celelalte categorii de investitori de altfel, îşi diversifică
din ce în ce mai mult plasamentele, cumpărând titluri în monede diferite şi realizând o
specializare pe acŃiuni americane, europene, asiatice şi din Ńările emergente ;
- îmbătrânirea populaŃiei a determinat o creştere a volumului de economii în
căutare de investiŃii mai profitabile, prin subscriere la acŃiuni;
- dacă, în trecut, investitorii în special americani au manifestat reticenŃă în
plasarea fondurilor datorită riscului politic, în prezent angajamentele guvernelor de a nu
se amesteca în gestiunea companiilor private şi de a nu exercita discriminări la adresa
străinilor sunt credibile, ceea ce a contribuit la dezvoltarea unei pieŃe internaŃionale şi în
cazul acŃiunilor.

*Gaftoniuc Simona – op. citata, pag. 133-135

**Simon Yves, Lautier Delphine, “Finance internationale”, ed. a 9-a, ed. Economica, Paris, 2005, pag.
294-335
 54

Fondurile de pensii – operatori activi pe piaŃa obligaŃiunilor internaŃionale

De regulă, fondurile de pensii, alături de societăŃile de asigurări şi reasigurări,

sunt active pe piaŃa primară şi mai puŃin pe cea secundară, din cauza lichidităŃii reduse
a acesteia. O parte din rezervele acumulate este destinată acestui compartiment,
caracterizat prin rigurozitate şi profesionalism şi devenit, asemenea pieŃei datoriei
publice americane, un model de eficienŃă şi siguranŃă. De fapt, titlurile americane de stat
domină piaŃa, întreŃinută de aproximativ 2000 de instituŃii.
În ultimii ani, foarte multe bănci din rândul celor definite prin termenul de book-
runners şi care domină sindicatele de garanŃie şi plasament (underwriting and sales
groups) au elaborat oferte pe internet în scopul facilitării subscrierii şi distribuŃiei
titlurilor. Internetul a fost folosit pentru prima oară de Goldman Sachs şi Lehman
Brothers pentru o emisiune globală a Băncii Mondiale din anul 2000. Via - internet
investitorii puteau răspunde cu oferte de preŃ şi cantitate*, avantajele reŃelei fiind unice
din punctul de vedere al accesului la informare, al costurilor, diseminarii informaŃiei,
transparenŃei, rapiditatii ş.a. Internetul apare astfel ca un complement valoros, deşi se
considera ca nu va substitui niciodată relaŃia directă cu marii investitori instituŃionali.
Fondurile de pensii au subscris în general la toată gama de obligaŃiuni, inclusiv la
cele provenite din titrizări, atâta vreme cât acestea au răspuns obiectivelor lor de risc şi
rentabilitate. De cele mai multe ori, investiŃiile au fost făcute în străinatate. Aşa s-a ajuns
la internaŃionalizarea pieŃelor naŃionale de titluri pe termen lung şi foarte lung, specifice
datoriei publice, cu emisiuni şi scadenŃe record în ultimii ani. Emisiunea Agence France
Trésor, din februarie 2005, a fost deschizătoare de drumuri, Agence France Trésor fiind
primul emitent suveran care s-a prezentat pe piaŃa obligatară cu o scadenŃă de 50 de
ani . A urmat apoi un emitent privat, Telecom Italia. Succesul emanisiunii Telecom a
fost total, întrucât suma prevăzută iniŃial a fost de 500 de milioane euro, dar cererea s-a
ridicat la 1,7 miliarde euro.

*Hiault R., « Les Echos », 12 februarie, 2000, p.31

 55

În final, Telecom Italia a hotărât să împrumute 850 milioane, cu o rată nominală

de 5,25%. La data de 16 martie 2005, Gordon Brown, care ocupa funcŃia de cancelar
al eşichierului* în acea perioadă, fiind încurajat de succesul din FranŃa şi Italia, a pus în
aplicare un plan al său mai vechi şi aşa au apărut pe piaŃă obligaŃiunile în lire sterline cu
scadenŃă de 50 de ani. A urmat apoi Trezoreria italiană cu o emisiune similară.
MotivaŃiile pentru care exista cerere internationala pentru astfel de emisiuni sunt
mai multe, şi anume:
- în primul rând, autorităŃile de reglementare din Marea Britanie şi Olanda au
solicitat fondurilor de pensii şi asigurărilor de viaŃă pe care le controlează să reducă
expunerea la risc provenită din investiŃiile în acŃiuni, în favoarea unei expuneri la riscurile
de dobândă**;
- în al doilea rând, începând cu data de 31 octombrie 2001, Trezoreria americană
nu a mai emis timp de câŃiva ani buni obligaŃiuni cu scadenta la 30 de ani, investitorii
trebuind să se mulŃumească cu titluri în dolari cu scadenŃa maximă de 10 ani. PieŃele
europene au preluat imediat acest neajuns;
- fondurile de pensii şi societăŃile de asigurări de viaŃă sunt în permanenŃă în
căutarea unor titluri pe termen lung pentru a reduce riscurile asociate angajamentelor
asumate. Cererea de titluri cu scadenŃă lungă a crescut în mod proporŃional cu
creşterea importanŃei acestor investitori în rândul celor instituŃionali;
- întrucât a crescut peste tot importanŃa schemelor de pensii prin capitalizare, în
detrimentul celor prin repartiŃie, gestionarii fondurilor au majorat cererea de titluri pe
termen lung.
Ar mai putea fi adăugate aici şi aşa-numitele emisiuni de obligaŃiuni globale, de
valori foarte mari, plasate simultan în Europa, SUA şi Asia.
Prima emisiune calificată drept “globală” a fost realizată de Banca Mondială, în
septembrie 1989. ScadenŃele pot să meargă de la 2 la 30 de ani. Au fost lansate titluri
clasice, cu rată fixă dar şi obligaŃiuni flotante sau cu cupon zero. Caracteristica
principală constă în rating-ul foarte ridicat impus celor ce se împrumută. Pentru
siguranŃă iată, deci, că şi acestea intră în portofoliile fondurilor de pensii.
În sfârşit, o ultimă categorie de titluri pe termen lung, expusă în prezent
internaŃionalizării, o reprezintă obligaŃiunile funciare, altă dată cu un pronunŃat specific

*the chancellor of the exchequer, funcŃie echivalentă ministrului de finanŃe

**acestea se referă la sensibilitatea preŃurilor obligaŃiunilor la variaŃia ratelor şi se măsoară prin durata şi
convexitatea titlurilor.
 56

naŃional. Intră aici titlurile germane “Pfandbriefe”, cele spaniole “Cedulas” sau titlurile
emise de societăŃile franceze de credit funciar. Ca urmare a unei legi votate în 2001 in
parlamentul de la Dublin, Banca Irlandei a procedat, în 2005, la prima emisiune de
obligaŃiuni ipotecare irlandeze, în valoare de 2 miliarde euro. De fiecare dată, s-au
implicat sindicate internaŃionale formate din nume sonore ale profesiei bancare, iar
clientela vizată a fost pe măsură. Aşa se face că şi aceste pieŃe, prin esenŃă naŃionale,
întrucât emisiunile se supun unei reglementări specifice fiecărei Ńări, deŃin în prezent o
importantă componentă internaŃională.

ImportanŃa crescândă a investiŃiilor alternative

În ultimii ani, aşa-numitele “investiŃii alternative” care au reprezentat, de altfel,

dintotdeauna atractivitate pentru investitorii privaŃi, polarizează tot mai mult atenŃia
investitorilor instituŃionali. Interesul acestora se îndreaptă către sectorul imobiliar,
investiŃiile în mărfurile uşor tranzacŃionabile, cum sunt produsele agricole,
metalele preŃioase sau produsele energetice. Plasamentele în acest tip de “mărfuri
strategice” au o serie de avantaje. În primul rând, contribuie la diversificarea riscurilor,
pornind de la considerentul că, în perioada în care inflaŃia se acelerează, preŃul acestor
mărfuri este primul care va creşte, în timp ce titlurile din portofolii vor tinde să scadă. În
schimb, în perioadele de creştere economică, cererea pentru aceste categorii, vitale
pentru economie, va fi ridicată sporind rentabilitatea oferită de astfel de plasamente. Mai
mult decât atât, investiŃiile în aur, care păreau o vreme să fi fost uitate, se dovedesc a
fi, la rândul lor, foarte profitabile. În ultimii ani, multe fonduri de investiŃii s-au îndreptat
către aur, în încercarea de a reduce pierderile cauzate de deprecierea monedei
americane. Aurul a devenit instrumentul ideal pentru investitorii care doreau să-şi
reducă pierderile cauzate de slăbirea dolarului. Începând cu sfârşitul anului 2000, preŃul
aurului a fost într-o continuă ascensiune.
Presa a alocat in ultimii ani spaŃii ample acestui subiect, relatând pe larg creşterea
atractivităŃii investiŃiilor în aur în perioadele de recesiune atât pentru persoanele private,
cât şi pentru marii investitori, această investiŃie fiind vazută ca un mijloc sigur de
păstrare a banilor. În timp ce, spre exemplu, portofoliile cu investiŃii în imobiliare au
înregistrat devalorizări pe fondul crizei economice, chiar dacă în mod diferit în funcŃie de
locaŃia proiectelor, contractelor de închiriere existente şi calitatea imobilelor, valoarea
aurului a continuat să crească.
 57

Figura Nr. 6.1.: EvoluŃia preŃului unciei de aur în ultimii ani

Sursa: capital.ro, 22 noiembrie 2009

O investiŃie în aur, realizată în anul 2001, a reprezentat la nivelul anului 2010 de

patru ori mai mult, ceea ce presupune un randament deosebit de bun pentru un
plasament de acest gen.
Ulterior, prin creşterea preŃului unciei, profiturile investitorilor au urcat
spectaculos. Investitorii care au cumpărat aur în anul 2001 şi l-au păstrat până în ultimii
ani au făcut o afacere foarte bună. Unii analişti susŃin că, în anii următori, preŃul ar
putea ajunge la 2000 de dolari uncia. AlŃii se tem că preŃul ar putea să scadă, întrucât
băncile centrale ar putea sa scoata la vânzare o parte din rezerve.
Băncile centrale şi unele instituŃii financiare deŃin rezerve estimate la peste
30.000 tone*, iar la populaŃie rezerva estimată de World Gold Council ar însuma
130.000 tone, sub formă de bijuterii, monede sau lingouri.

*Capital nr. 32, 10 august 2006, pag. 15

 58

Datorită faptului că producŃia anuală este de 60 de ori mai mică decât stocurile
existente, preŃul este influenŃat de mişcările de stocuri între cei care le deŃin. Unele Ńări
au o mare parte din rezerve în aur, de exemplu: SUA – 75,1%; Germania, FranŃa şi
Italia, peste 60%. În schimb, în China, Coreea, Japonia, Brazilia, Rusia, aurul reprezintă
sub 3% din rezervele totale. Cea mai mare parte a rezervei Chinei, care a depăşit
echivalentul a 900 miliarde dolari, este în dolari SUA. Ponderea aurului este sub 1,5%
din valoarea totală. Dacă dolarul s-ar devaloriza cu 30%, rezerva internaŃională chineză
ar scădea foarte mult. De aceea, unii economişti chinezi recomandă majorarea rezervei
în aur. Unele Ńări au vândut in trecut cantităŃi importante (ElveŃia, Canada); din acest
motiv, preŃul aurului în viitor se va putea regăsi în evoluŃia discrepanŃelor dintre
rezervele băncilor centrale. În cazul în care SUA şi Ńările europene decid să reducă
ponderea aurului, de la 60% la 20% de exemplu, preŃul ar scădea semnificativ. Invers,
dacă Rusia şi Brazilia vor dori să crească ponderea aurului în rezervele totale, de la 1 -
3% până la 40%, atunci preŃul ar exploda.
Statistica WGC arată că Statele Unite deŃin peste trei sferturi din rezerva
internaŃională în aur; Germania şi FranŃa au aproape 70%, iar Grecia 90%. Alte Ńări au
însă proporŃii mult mai mici. Marea Britanie deŃine 17,6% iar China sub 2%, deşi chinezii
au cumpărat mult aur în ultimii doi, trei ani. Rezerva de 103,7 tone a României
reprezintă 7,5% din rezerva internaŃională, respectiv în jur de 2,3 miliarde euro.
În perioadele de criză sau război, oamenii caută un refugiu pentru a-şi proteja
averile. Aurul, împreună cu platina sau diamantele reprezintă acest refugiu.
Investitorii au apelat întotdeauna la aur când economia traversa perioade mai
dificile dar, după ce panica a cuprins finanŃele lumii spre sfârşitul anului 2008, preŃul
aurului a explodat, urcând de la 700 de dolari pentru o uncie, până la un maxim istoric
de peste 1500, în anul 2011. Unii investitori au devenit atât de obsedaŃi de aur încât
încurajau pe toată lumea să investească în metalul preŃios peste două treimi din capital.
Cândva un domeniu de interes doar pentru bancheri sau bijutieri, aurul este acum
principala investiŃie inclusiv pentru oamenii de rând, care se împrumută pentru a-şi
cumpăra bijuterii sau lingouri, aşa cum o făceau până de curând pentru a-şi cumpăra
case... La Londra, la Harrods oricine poate să plece acasă cu un lingou, dacă îşi
permite.
În afară de băncile centrale, investitorii pe piaŃa aurului sunt, în primul rând,
marile fonduri ca, de exemplu SPDR Gold Trust, fond de investiŃii axat pe plasamente
 59

în aur care şi-a majorat deŃinerile la peste 1108 tone în 2009 (mai mult decât China sau
ElveŃia).
InvestiŃiile alternative sunt complementare investiŃiilor în acŃiuni, obligaŃiuni şi alte
instrumente financiare tradiŃionale tranzacŃionate pe pieŃele internaŃionale.
În prezent există o mare varietate de instrumente alternative, lista acestora
evoluând cu timpul. Atât activele alternative, precum “real estate”, cât şi strategiile
alternative, respectiv cele aparŃinând fondurilor speculative sunt clasificate în aceeaşi
categorie. În general, aceste investiŃii au o lichiditate redusă, se tranzacŃionează pe
pieŃe mai puŃin eficiente şi necesită o durată de timp mai mare decât în cazul
tranzacŃiilor obişnuite cu acŃiuni şi obligaŃiuni.
O sumară trecere în revistă a trăsăturilor specifice ale acestor investiŃii se
prezintă în felul următor**:
• lichiditate redusă;
• dificultate în determinarea valorii curente de piaŃă;
• necesitatea unei analize extinse, datorită informaŃiei limitate.
Aceste trăsături negative nu sunt valabile în toate situaŃiile, dar pot fi invocate sau
speculate în cazul unor expertize.
În ultimul timp, s-a pus în discuŃie problema “eticii” anumitor tipuri de investiŃii
alternative: un prim caz îl constituie British Rail Pension Fund, care a investit in opere
de arta, tablouri, în anii 1975-1980. Deşi capitalul investit în acei ani s-a apreciat, în
beneficiul pensionarilor, investiŃia a fost considerată ca “nepotrivită”, iar activul respectiv
“neproductiv” şi aceasta din cauza lichidităŃii scăzute datorate plasamentului dificil al
operelor de artă. În anii 1980, în Marea Britanie au avut loc proteste ale contribuabililor
investitori in fondurile de pensii private, unele chiar sub formă de acŃiuni în justiŃie, cu
privire la o serie de investiŃii alternative ieşite din comun: surse de energie, tutun,
medicamente , companii petroliere sau firme care utilizează animale în scop
experimental. Prin aceste proteste, s-a încercat influenŃarea managerilor fondurilor de
pensii in scopul evitarii unor asemenea investiŃii.
În ceea ce priveşte investiŃiile în proiecte imobiliare şi piederile suferite în acest
domeniu, în urma turbulenŃelor de pe pieŃele financiare, analiştii insistă asupra
caracterului ciclic al evoluŃiilor pe aceste pieŃe. În afara impactului pe care situaŃia
politică, economică şi financiară o are, în mod evident, asupra dezvoltărilor de proiecte

*Sursa: Bloomberg şi ziare.com

**Sharpe W.F., Alexander G.J., Bailey J.V. – “Investments”, ed. a 6-a, Prentice Hall, 1999
 60

imobiliare, o analiză a acestui gen de investiŃii precum şi a rentabilităŃii acestora

cuprinde o evaluare a mai multor factori precum gradul de saturaŃie al pieŃei, evoluŃia
demografică, structura populaŃiei, cadrul economic şi legal general, puterea de
cumpărare şi nu în ultimul rând informaŃii precise referitor la proprietatea imobiliară în
cauză. ExperienŃa a dovedit că proiectele de acest gen beneficiind de locaŃii foarte bune
şi de o calitate corespunzătoare îşi vor păstra valoarea în timp. Marile fonduri de
investiŃii sau pensii abordează, de regulă, strategii de investiŃii conservatoare şi pe
termen lung, având drept obiectiv achiziŃia de proiecte calitative aducătoare de venituri
constante, în detrimentul câştigurilor rapide şi pe termen scurt.
În privinŃa investitorilor instituŃionali, concluziile ce se desprind se referă la
necesitatea diversificării raŃionale şi transparente a portofoliilor. Strategiile investiŃionale
vizează alocarea unor procente investiŃiilor alternative venite în completarea produselor
financiare obişnuite, în vederea protejării şi echilibrării valorii acestor portofolii.
ImportanŃa crescândă a acestor investiŃii alternative este evidenta în vremuri de criză,
iar aurul, unul dintre cele mai vechi produse investiŃionale, reprezintă, sub rezerva
lichidităŃii, pe fondul scăderii încrederii în monedele naŃionale şi a incertitudinilor cu
privire la situaŃia economică, o investiŃie sigură şi pe termen lung. Nici o investiŃie nu
poate prezenta un grad de siguranŃă de 100%, însă o diversificare atentă a portofoliilor
cu investiŃii alternative, precum proiectele imobiliare de calitate aflate în locaŃii cheie, aur
si alte produse specifice sporesc rentabilitatea şi diversifică riscurile. La acestea, se
adaugă necesitatea unei administrări corecte in directia protejarii intereselor
investitorilor, sub supravegherea prudentă a instituŃiilor abilitate.
 61

7. PiaŃa bancară şi creditele internaŃionale

Băncile internaŃionale constituie actorii principali ai acestei pieŃe - componentă

de bază a pieŃelor financiare internaŃionale. Resursele acestor bănci înscrise în
pasiv, utilizabile pentru finanŃarea împrumuturilor înregistrate în activ sunt
eurodevizele, iar utilizările sunt reprezentate prin eurocredite sau credite
internaŃionale. Resursele sunt alimentate prin depozite la termen, a căror scadenŃă
variază de la câteva zile - pot fi şi 24 de ore/overnight - la 5 ani. Cea mai practicată
scadenŃă este 6 luni. Alte scadenŃe uzuale sunt 1 săptămână şi 3 luni.
Certificatele de depozit reprezintă titluri care atestă că un investitor a
efectuat depozite în devize, de o anumită valoare, pe o perioadă determinată, la o
rată a dobânzii negociată cu banca respectivă. Certificatele sunt, deci, aproape
similare depozitelor - singura diferenŃă fiind posibilitatea de a negocia dobânda.
Prima emisiune de certificate internaŃionale a avut loc în anul 1966 si a fost
realizată de catre First National City Bank. Certificatele au fost emise "on tap", la
valoarea minimă de 25.000 USD. În prezent, valoarea este de ordinul a 100.000 -
200.000 USD. În ceea ce priveşte limita maximă, aceasta nu există - valoarea medie
a unui certificat fiind de 5.000.000 USD. Toate condiŃiile emisiunii se negociază liber
între bancă şi deponent.
În scopul lărgirii clientelei şi creşterii resurselor, băncile au recurs ulterior la
emisiunile în tranşe, cu sume între 15 - 100 milioane, certificatele având forma unor
cupiuri mai mici de 1.000 - 10.000 USD la început, crescute în prezent la 20 - 50.000
USD. Prima emisiune de certificate în tranşe a fost realizată de banca franceza
Credit Lyonnais.
PiaŃa internaŃională a creditelor grupează creditele comerciale pe termen
scurt şi creditele financiare pe termen mediu şi lung acordate de băncile
internaŃionale reunite în cadrul sindicatelor. Creditele sunt emise, de regulă, în USD,
dar pot fi utilizate şi alte devize. PiaŃa a avut de suferit de pe urma crizei de
insolvabilitate ce a debutat în America Latină în anii 1981-82, ulterior extinsă la
majoritatea Ńărilor în dezvoltare. Au apărut atunci alte instrumente de finanŃare pe
termen scurt şi mediu care s-au substituit în parte acestor proceduri (eurobiletele de
trezorerie, eurobonurile pe termen mediu s.a.). Începând cu anul 1987, piaŃa se
redresează, calitatea celor ce s-au împrumutat fiind cu totul alta.
 62

Beneficiarii sunt, deci, de ordinul public - guverne, instituŃii publice, pe de-o

parte sau privaŃi - bănci şi instituŃii financiare, mari intreprinderi. Din punct de
vedere geografic, aceştia au fost şi rămân grupaŃi pe zona OCDE, peste 85% din
creditele internaŃionale acordate se adresează entităŃilor din această zonă.
Observăm deci, în ultimii 20-25 de ani, o selectivitate fără precedent pe piaŃa
creditelor internaŃionale.
ScadenŃa creditelor internaŃionale este variabilă - mergând de la 24 de ore la
12 ani, cu menŃiunea că este totuşi destul de greu de obŃinut un credit cu scadenŃa
peste 10 ani. InformaŃiile statistice disponibile atestă că, în medie, scadenŃa este uşor
superioară termenului de 5 ani (7-8 ani).
În cadrul sistemelor financiare naŃionale, fondurile disponibile sunt limitate,
indiferent de rata de dobândă pe care solicitantul este dispus să o plătească. O sumă
de ordinul a 100-200 de milioane USD este greu de mobilizat pe o piaŃă naŃională;
chiar şi în SUA este dificil de împrumutat 500 de milioane, ceea ce însă este uşor de
mobilizat pe piaŃa internaŃională. Iată, în continuare, câteva exemple de progresie a
volumului unitar al împrumuturilor, de-a dreptul impresionante:
- 1 miliard de USD - împrumutul ENEL din 1974;
- 1,5 mld USD - linie de credit obŃinută de guvernul francez în 1974;
- 2,5 mld USD - împrumut al Trezoreriei britanice în 1974;
- 3 mld USD - împrumut al societăŃii canadiene Seagram în 1980;
- 6 mld USD - linie de credit obŃinută în 1981 de o societate americană în
domeniul petrolier;
- 14 mld UDS - obŃinuŃi de Standard Oil of California în 1984 pentru a finanŃa
preluarea Gulf Oil s.a.m.d.*
Aceste cifre demonstrează că volumul creditelor nu cunoaşte limită superioara
iar ca limită inferioară astăzi nu mai sunt credite sub 10 milioane - la nivel
internaŃional. Pe componenta dolar , sunt suficiente doua saptamani pentru a
mobiliza astfel de sume; pentru celelalte monede obtenabile în cantităŃi mai mici,
durata poate fi ceva mai lungă.
Centrul financiar Londra ocupă locul central unde îşi dau întâlnire marile
bănci americane şi nu numai, banci care colaborează cu filialele implantate pe
diferitele pieŃe internaŃionale.
Începând cu anul 1995, a crescut interesul bancilor din Japonia, la care se
adaugă programele lansate de băncile germane şi coreene. Unele programe au fost
 63

lansate de entităŃi aflate în zonele offshore, scopul fiind restructurarea unor creanŃe.
În acelaşi timp, instituŃiile ipotecare americane au recurs, tot mai mult, la această
piaŃă, urmărindu-se lărgirea bazei de investitori. În anul 2000, piaŃa împrumuturilor
internaŃionale pe bază de emisiuni de titluri (debt securities market) a fost
reprezentată în proporŃie de 30% de emisiunile pe termen scurt, ceea ce a
reprezentat o creştere cu 3% faŃă de anul 1999. O creştere semnificativă au
înregistrat şi titlurile din categoria FRN, acestea reprezentând 53% din totalul
emisiunilor, faŃă de 47%, în anul 1999, conform datelor BIS.
Pe tipuri de instrumente, repartizarea împrumuturilor pe piaŃa internaŃională de
capital, in favoarea tarilor in curs de dezvoltare, se prezenta în felul următor:

Tabelul Nr. 7.1.: Principalele surse de finanŃare internaŃională a Ńărilor în curs

de dezvoltare (miliarde USD)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Credite sindicalizate 26.5 26.2 46.6 76.6 89.3 140.1 75.8 56.7 95.7 71.1

ObligaŃiuninternaŃionale 20.6 47.1 38.1 36.9 103.3 120.9 77.3 76.6 81.6 105.6

AcŃiuni internaŃionale 6.7 7.7 17.3 8.9 15.1 26.0 10.1 22.7 44.0 11.6
Sursa: Dealogic Loanware şi Bank for International Settlements (BIS)

Un eurocredit se compune din o juxtapunere de fonduri, mobilizate de un

ansamblu de bănci din Ńări diferite, bănci ce formează sindicatul sau consorŃiul
bancar. Creditul se acordă pe termen mediu sau lung, în general pentru 3 până la 8
ani. Problemele legate de restructurarea datoriilor guvernamentale au condus, în
unele cazuri, la extinderea scadenŃelor la peste 20 de ani.
Valorile sunt variabile: de la câteva zeci de milioane de dolari, până la mai
multe miliarde. În cazul unor proiecte precum Euro-Disney sau Euro-Tunnel, a fost
vorba, deci, de aşa-numitele "jumbo-loans".
 64

Natura eurocreditelor

Putem distinge, în general, două mari categorii:

- credite pe termen mediu (term loans);
- credite revolving.
Creditele "term-loans" se caracterizează prin trei perioade, si anume: de
tragere, de graŃie, de rambursare.
Periada de tragere poate să meargă până la doi ani, timp in care debitorul
poate să crească suma împrumutului printr-o simplă notificare sau o eşalonare
prevăzută în contract. Cel ce se împrumută nu este obligat să utilizeze integral
creditul acordat dar, la sfârşitul perioadei de disponibilitate a fondurilor va trebui, în
mod firesc, să ramburseze suma trasă.
Periada de graŃie, prevăzută sub forma amânării amortismentelor poate fi, de
regulă, de 3 - 5 ani, întrucât rambursarea nu începe imediat după sfârşitul fazei de
tiraj.
Perioada de rambursare reprezintă recuperarea fondurilor împrumutate,
rambursarea putând fi efectuată după cum urmează:
- în tranşe egale, trimestriale sau progresive;
-“ in fine” (la sfârşit), fiind vorba atunci de rambursări "bullet" si bullet loans.
Creditele revolving presupun o facilitate prin care tirajul şi rambursările se
operează la dorinŃa beneficiarului, pe toată durata împrumutului. Tragerile trebuie să
respecte o sumă minimă, înscriindu-se desigur în limita creditului acordat. Prin natura
lor, aceste credite se rambursează "in fine", dacă nu s-au prevăzut excepŃii de la
această regulă. În unele cazuri, poate fi prevăzută o reducere progresivă a plafonului
(de exemplu, o scădere cu 25% pe an, după 3 ani).

Moneda de referinŃă

Se menŃine şi aici rolul preponderent al dolarului american, cu toate succesele

temporare ale altor monede: JPY în 1984 şi 1986, GBP la sfârşitul anilor '80, etc.
Contractele de împrumut pot să prevadă o clauză multi-devize, sub două
forme posibile:
- alegerea devizei poate fi definitivă în momentul tragerii, rambursările şi
dobânzile urmând a fi efectuate numai în această monedă;
 65

- contractul de credit poate să prevadă posibilitatea ca debitorul să schimbe

moneda de rambursare, pe baza unei liste anexate la contract. La începutul fiecărei
perioade de plată a dobânzilor – de” roll over” - debitorul va alege moneda în care va
plăti dobânzile şi apoi va efectua rambursările la sfârşitul perioadei.

Avantaje şi inconveniente

Recurgerea la creditul internaŃional răspunde unor motivaŃii foarte diverse:

finanŃarea balanŃelor de plăŃi, inaugurarea unor linii de garantare (back-up lines),
negocierea unor datorii guvernamentale, împrumuturile asociate creditelor-
cumpărător, finanŃarea de achiziŃii publice, creşterea rezervelor centralizate, etc. În
acelaşi timp, creditele permit accesul pe piaŃa de capital în cazul unor entităŃi cu
reputaŃie mediocră, reputaŃie ce nu le permite acestora să se împrumute pe
piaŃa euroobligatară. Prin procedura de sindicalizare, acestea reuşesc, totuşi, să
mobilizeze adeseori sume importante printr-o singură operaŃiune şi într-o perioadă
relativ scurtă. Şeful sindicatului bancar (lead-manager) se va strădui să obŃină
creditul la un cost avantajos pentru clientul său şi aceasta datorită concurenŃei
crescânde de pe piaŃa bancară.
Creditele sunt, de obicei, montaje financiare pe termen mediu foarte flexibile -
trageri în funcŃie de evoluŃia necesităŃilor, rambursare anticipată, dobânzi variabile,
adeseori mai favorabile, exceptând perioadele în care se constată pe piaŃa
dobânzilor o tendinŃă de inversare.
Fiind vorba despre împrumuturi consimŃite pe baza ratelor pe termen scurt,
debitorii se confruntă ca inconvenient cu riscul de dobândă. În prezent, operaŃiunile
de swap permit ocolirea acestui dezavantaj. Din punct de vedere al riscului de
solvabilitate, băncile trebuie să facă faŃă eventualelor cereri de renegociere a
condiŃiilor de imprumut, de extindere a duratei sau de reducere a marjelor. Din acest
motiv, în contractele de credit sunt prezente adeseori clauze de renegociere.

Sindicalizarea

Prin dimensiunea şi caracterul lor, creditele internaŃionale presupun o

repartizare a riscurilor între membrii sindicatului bancar. Acest sindicat grupează
uneori un număr redus de bănci, până la maximul zece, în cazul aşa-numitului "club
 66

deal" dar, în majoritatea cazurilor, sindicalizarea cuprinde câteva zeci de bănci.

Alegerea băncilor Ńine de capacitatea acestora de a face propuneri în concordanŃă cu
condiŃiile dorite, plus aptitudinea de a propune condiŃii interesante.
Valoarea globală a împrumutului va fi subscrisă de una sau mai multe bănci.
Acestea îşi vor repartiza apoi rolurile: sindicalizare, redactarea documentaŃiei juridice,
agent care gestionează creditul, ş.a.
Procedura de constituire a sindicatului se desfăşoară în maniera obişnuită: e-
mailuri sau faxuri de invitare ce descriu succint condiŃiile financiare şi dau informaŃii
cu privire la cel ce se împrumută (activitate, conturi...). Ofertele comportă o dată
limită de răspuns. În mod obişnuit, numărul băncilor contactate este suficient pentru a
permite obŃinerea fondurilor. Ulterior, şeful sindicatului redactează şi trimite un
memorandum cu descrierea detaliată a beneficiarului. La încheierea procesului de
sindicalizare pot să apară următoarele situaŃii:
- dacă piaŃa este favorabilă, creditul va fi subscris;
- dacă, dimpotrivă, sindicalizarea nu s-a bucurat de succesul scontat, banca
leader va subscrie împrumutul în totalitate, pe baza obligaŃiei sale de preluare fermă
(underwritting commitment).
Semnarea contractului are, de obicei, caracter solemn, prin informaŃiile
difuzate de mass-media şi prin publicarea unui "tombstone" în ziarele financiare. În
numele tuturor băncilor participante semnează banca leader, pe bază de procură din
partea acestora şi, bineînŃeles, beneficiarul creditului.

Noi proceduri de sindicalizare

În ultimii ani, au apărut noi forme de sindicalizare care permit o mobilizare mai
rapidă a fondurilor. În acest scop, şefii de sindicat vor prelua împrumutul în întregime,
redistribuindu-l apoi băncilor interesate, sub formă de subparticipaŃie. Dezvoltarea
pieŃei secundare a creanŃelor bancare a permis difuzarea acestei tehnici. Participările
de acest gen devin astfel transferabile; beneficiarii împrumuturilor nu îi mai cunosc pe
adevăraŃii creditori iar băncile participante nu mai cunosc gradul în care se angajează
organizatorii sindicatului.
 67

CondiŃiile de împrumut

Costul unui credit sindicalizat se compune din: comisioane (fees), dobândă

(interest) şi o marjă (spread).
Comisionul de direcŃie (management fee sau up-front fee) se plăteşte cu
ocazia semnării contractului de credit şi se împarte apoi între membrii de sindicat, în
funcŃie de rolul acestora. Şeful (lead-manager) primeşte un preciput (praecipium),
adeseori inferior ratei de 1/8%. Comisionul de subscriere (underwritting fee) este
distribuit băncilor aferente, iar comisionul de participare (participation fee) va fi
vărsat băncilor care acceptă o parte din împrumut, în funcŃie de mărimea acestei
părŃi.
Comisionul de angajament (commitment fee) se va vărsa periodic, fiind
calculat pro-rata temporis asupra părŃii de împrumut care nu a fost trasă încă şi
remunerând promisiunea de pune fonduri la dispoziŃia beneficiarului, fonduri ce nu
sunt trase în mod obligatoriu, rămânând la dispoziŃia beneficiarului în perioada de
tragere.
Comisionul de agent (agent fee) este fixat şi vărsat băncii agent, o dată pe
an, remunerând activitatea acesteia cu privire la gestiunea creditului (repartizarea
dobânzilor, evidenŃe etc).

Dobânda de referinŃă

Rata de referinŃă este de regulă de tipul IBOR (Inter Bank Offered Rate).
Perioadele de dobândă variază de la o lună la 12 luni, cele mai frecvente fiind
dobânzile la 3 luni sau 6 luni (LIBOR). Debitorul va plăti dobânzile în funcŃie de
aceste perioade de dobândă. Dobânzile plătite sunt de regulă cele nete, deci nu
includ impozite. Dacă totuşi, dobânzile sunt supuse impozitării, debitorul va calcula
rata brută, în aşa fel încât să neutralizeze deducerea fiscală.
Tehnica roll-over, respectiv plata periodică a dobânzilor indexabile, permite
băncilor să se alimenteze cu fonduri pe termen scurt. În acelaşi timp, riscul de credit
pe termen lung se transferă asupra beneficiarului.
Marja (spread) se menŃine fixă pe toată perioada creditului, cu excepŃia
cazurilor în care s-a prevăzut o clauză de revizuire. Marja acoperă riscul de neplată a
dobânzilor fiind, deci, definită în funcŃie de debitori. În cazul guvernelor şi
 68

intreprinderilor din Ńările membre OCDE, marja este foarte redusă: doar câteva
puncte de bază, ajungând să depăşească 100 de puncte de bază (1%) doar în
situaŃia împrumuturilor riscante. În cazul finanŃării operaŃiunilor de anvergură de tipul
LBO (Leverage Buy Out), marjele au fost mult mai ridicate:1,5%, chiar 2% şi peste
2%, pentru Ńările foarte îndatorate - Mexic, Brazilia, Argentina si aceasta în anii de
după declanşarea crizei datoriilor externe (1983 şi 1984).
În ultimii ani, concurenŃa şi abundenŃa de lichidităŃi au determinat o nivelare a
marjelor.

Clauze contractuale specifice

Clauza Pari-Passu semnifică faptul că datoria contractată prin intermediul

sindicatului bancar este din aceeaşi categorie ca şi datoriile contractate anterior.
Clauza Negative Pledge îi protejează pe creditori contra unei eventuale
restrângeri de active din posesia debitorului (dispariŃia unor active sau constituirea de
garanŃii în beneficiul terŃilor). Punerea sa în aplicare reprezintă încetarea
împrumutului. Debitorul, considerat astfel în incapacitatea de plată, va pune acum la
dispoziŃia băncilor activele cu care a garantat împrumutul.
Clauza Cross Default stipulează faptul că orice incapacitate de plată a
debitorului, ce Ńine de un alt împrumut, va declanşa suspendarea creditului în cazul
de faŃă. În situaŃia împrumuturilor guvernamentale, inserŃia unei asemenea clauze
este o chestiune delicată, întrucât punerea sa în aplicare poate aduce prejudicii
intereselor ce Ńin de suveranitatea statală.
În afară de aceste trei tipuri de clauze, contractele privind acordarea creditelor
internaŃionale mai prevăd o serie de condiŃii ce trebuie respectate de cel ce se
împrumută. Acestea se referă la:
- comunicarea de informaŃii, dacă sunt solicitate, cu privire la gradul de
îndatorare, cash-flows, rentabilitate etc.;
- anunŃarea imediată a unei eventuale situaŃii de incapacitate de plată;
- limitarea producerii unor active sau restrângerea unor activităŃi;
- acŃiunile pe care debitorul nu le poate întreprinde fără acordul creditorilor ca,
de exemplu, realizarea unor noi împrumuturi externe, distribuirea unor dividende de
excepŃie;
- utilizarea fondurilor împrumutate în alte scopuri sau schimbarea profilurilor
 69

activităŃilor economice;
- majorarea capitalului;
- modificarea privilegiilor asupra capitalului existent.

Riscul de insolvabilitate şi analiza riscului de Ńară

În materie de credite internaŃionale, riscul suveran (sovereign risk) se

adaugă la riscul ce Ńine de orice debitor privat, consecinŃele sale fiind deosebit de
importante pentru creditele acordate agenŃilor economici ce provin din aşa-zisele
"Ńări exotice".

Analiza factorilor de risc se referă la:

- factorii economici clasici: creşterea PIB, inflaŃia, evoluŃia demografică,
gradul de deschidere a economiei, rata acoperirii importurilor prin exporturi, rata
investiŃiilor, deficitul bugetar, cursul de schimb real (în cazul supraevaluării
importurilor fiind încurajate astfel ieşirile de capital, în timp ce exporturile pierd din
competitivitate);
- indicatorii de structură care scot în evidenŃă vulnerabilitatea economiilor la
şocuri: ponderea exporturilor de materii prime, ale căror costuri sunt foarte fluctuante,
în totalul exporturilor, importanŃa importurilor petroliere sau de produse de primă
necesitate;
- factorii financiari: evoluŃiile balanŃei de plăŃi şi rezervelor de schimb, datoriei
externe şi structurii acesteia. Această analiză conduce la stabilirea unor proporŃii, din
care s-au impus îndeosebi:
a) - datoria externă/exporturi;
b) - rezervele de schimb/soldul balanŃei curente;
c) - serviciul datoriei/exporturi;
- factorii politici sunt greu de cuantificat: stabilitatea regimului de putere,
existenŃa unei opoziŃii credibile, vulnerabilitatea pe plan militar, riscul de apariŃie a
conflictelor etnice, religioase, regionale etc.
Această analiză multicriterială, la care se adaugă răspunsurile la un
chestionar, a condus la elaborarea unui clasament al Ńărilor în funcŃie de risc. În
 70

primul rând, băncile au în vedere riscul de Ńară şi stabilesc plafoane de riscuri pe Ńări,
indiferent care este cererea. Plafoanele se stabilesc şi în funcŃie de relaŃiile specifice
ale băncii în cauză.
În unele cazuri se Ńine cont şi de posibilitatea de a obŃine garanŃia băncii
centrale din Ńara debitorului.

Tabelul Nr. 7.2.: Extras din clasamentul realizat de publicaŃia Institutional

Investor (septembrie 2010)

Locul Locul
łara Nota łara Nota
sept. mart. sept. mart.
2010 2010 2010 2010

Sao Tome şi
1 1 Norvegia 93,33 177 166 7,44
Principe

2 3 ElveŃia 90,22 178 146 Turkmenistan 7,41

3 6 Suedia 88,93 179 184 Etiopia 7,21

4 4 Danemarca 88,80 180 171 Mauritania 7,06

Insulele
5 5 Finlanda 88,55 181 128 6,16
Marshall

Republica
6 2 Luxemburg 88,27 182 181 4,40
Centrafricana

Antigua şi
7 8 Canada 88,26 183 102 4,00
Barbados

8 9 Olanda 88,20 184 157 Ins.Fidji 3,25

9 16 Hong Kong 87,18 185 122 Micronezia 2,00

Noua
10 10 Australia 86,18 185 100 2,00
Caledonie
Sursa: www.euromoney.com
 71

Titrizarea creditelor

Tehnica titrizarii - constând din transformarea creditelor existente în titluri pe

piaŃa de capital - a cunoscut, după SUA o foarte puternică extindere si în Europa.
Titrizarea a apărut în anii '70 dincolo de Atlantic, drept consecinŃă a
reglementărilor referitoare la credite, extinzându-se apoi la multe alte domenii: de la
credite ipotecare, până la creanŃele asupra cardurilor bancare.
NoŃiunea de titrizare (securitization) are doua semnificaŃii înrudite. În primul
rând, este sinonimă cu dezintermedierea financiara. Prin emisiunile de titluri, cei ce
se împrumută fac apel în mod direct la cei ce economisesc, în locul recurgerii la
creditele bancare. În această accepŃiune, titrizarea există de multă vreme pe pieŃele
de capital, unde marile firme se finanŃează cu regularitate prin emisiuni de obligaŃiuni.
Începând cu anii '80, emisiunile de titluri pe termen scurt au crescut considerabil.
PiaŃa americană pentru hârtiile comerciale (USCP) este pe primul loc. Cea mai mare
parte a emisiunilor provine de la instituŃiile financiare bancare şi nebancare, de la
emitenŃii de carduri şi de la societăŃile care finanŃează constructorii de automobile.
În al doilea rând, putem vorbi de titrizare în situaŃia transformării creditelor în
titluri într-o etapă ulterioară, deci nu imediat ce au fost acordate. Scopul este acum
îndepărtarea, respectiv scoaterea creditelor din bilanŃul societăŃilor creditoare. În
aceasta a doua accepŃiune, titrizarea s-a născut pe piaŃa ipotecară americană.
Reglementările existente la un moment dat au impedicat transferul excedentelor de
economisire din unele state federale către statele cu deficit. Corectarea acestor
dezechilibre regionale s-a făcut prin organizarea unui comerŃ activ cu credite,
autorităŃile înfiinŃând sau consolidând în acest scop patru instituŃii reprezentative cu
statut mixt, public şi privat.

• Government National Mortgage Association (GNMA) – organism federal

botezat şi Ginnie Mae;
• Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC sau Freddie Mac);
• Federal National Mortgage Association (FNMA sau Fannie Mae);
• Student Loan Mortgage Association sau Sallie Mae.

În schimbul unei remunerări, acestea garantau creditele ipotecare oferite spre

vânzare pe piaŃa de capital sub formă de titluri. InstituŃiile de credit au reuşit astfel să
 72

se debaraseze de acele marje suplimentare care le împovărau bilanŃurile mai ales în

situaŃia de penurie de depozite. În schimb, cei ce deŃineau surplusuri de depozite au
putut investi în titlurile rezultate după titrizare. GaranŃia din partea organismelor
federale a fost suficientă, nemaifiind cazul pentru noi analize de risc.
La sfârşitul deceniului 1980, piaŃa creditelor ipotecare titrizate sau Mortgage
Backed Securities (MBS) reprezenta doar 11,8% din totalul creditelor ipotecare. În
anul 1999 s-a înregistrat un volum record depăşindu-se pragul de 50%.
Ca urmare a succesului de pe piaŃa ipotecară, tehnica titrizării s-a extins rapid
la alte categorii de credite, piaŃa MBS transormându-se într-o piaŃă mai largă de
Asset Backed Securities (ABS). Pe la mijlocul deceniului 1980, s-a trecut la
titrizarea creditelor de consum, îndeosebi în cazul împrumuturilor pentru automobile.
Primele operaŃiuni au fost realizate de societăŃile financiare care îi creditează pe
constructorii de automobile. Aceste societăŃi nu dispuneau de aceleaşi mijloace de
acŃiune comparativ cu instituŃiile de credit, dar puteau să facă uz de solida reputaŃie a
societăŃilor-mamă. În consecinŃă, prin intermediul titrizării s-au redus într-o mare
măsură costurile de finanŃare.
În anul 1987 a avut loc prima titrizare a creanŃelor asupra cardurilor de credit.
Pe lângă bănci şi societăŃi financiare, intreprinderile – altele decât cele financiare –
cum sunt, de exemplu, firmele care se ocupă de distribuŃie au adoptat, pe rând,
această tehnică în privinŃa creanŃelor comerciale, reducerea costului finanŃării
reprezentând motivaŃia principală a acestor acŃiuni. CreanŃele comerciale puteau fi
astfel grupate sau pachetizate şi finanŃate la un cost mai redus, comparativ cu
situaŃia în care acestea ar fi rămas înscrise în bilanŃ. La inceputul anului 2000,
volumul total al creditelor neipotecare titrizate depăşea cu mult 900 de miliarde
dolari*, ceea ce în SUA reprezenta aproape de 9 ori mai mult decât volumul anului
1990; aproximativ jumătate din această valoare era reprezentată de creditele de
consum.

*Rezervele Federale, Flow of Funds 2000

 73

8. Crizele financiare şi activitatea economică

Numeroasele dezbateri determinate de criza financiară au repus în discuŃie

rolul fundamental al pieŃelor financiare în societatea modernă. Pe lângă criticile
aduse şi soluŃiile sugerate rămân o serie de întrebări neclarificate încă, şi anume
dacă pieŃele financiare au utilitate socială sau nu sunt altceva decât “o sală de
jocuri dintr-un cazinou unde speculatorul îşi dă şi sufletul, familiile îşi pierd
patrimoniul, iar popoarele industriile”1? Textul citat compară pieŃele financiare cu o
maşină “science-fiction” care călătoreşte în timp, explorând un univers paralel şi
soluŃionând probleme imposibile.
O primă funcŃie a pieŃelor financiare este aceea de a permite schimburile între
prezent şi viitor. În prezent, întreprinderile inovante au nevoie de fonduri pentru
proiectele de investiŃii, iar familiile, in general, pentru cumpărarea unei case. În viitor
întreprinderea va degaja profituri, iar familiile vor acumula venituri. Cum poate fi
făcută legătura între resursele viitoare şi nevoile imediate? În sens invers, alŃi agenŃi
economici cum sunt fondurile de pensii, dispun în prezent de resurse de investit, dar
vor avea nevoie de venituri în viitor. PieŃele financiare permit organizarea
schimburilor între toŃi aceşti agenŃi, iar finanŃările necesare în prezent vor fi produse
pe baza angajamentului de vărsare de fluxuri viitoare din câştigurile ce vor veni.
Crizele financiare sunt dezechilibre majore ale pieŃelor caracterizate prin
scăderea accentuată a preŃului activelor şi închiderea multor firme financiare şi de
orice alt profil. Istoria modernă a cunoscut numeroase asemenea crize: numai în
SUA acestea s-au succedat la intervale de aproximativ 20 de ani – 1819, 1837,
1857, 1873, 1884, 1893, 1907 şi 1930-33, după care a urmat o perioadă de linişte.
Au fost totuşi unele episoade de scurtă durată, in anii 1987, 1998, 2007 cand
Rezervele Federale (FED) au reuşit să stinga crizele sau să le gestioneze rapid.2
Răsturnările de situaŃii, efectele majore produse în trecut ne determină să le
analizăm astăzi mai mult ca oricând.
Crizele financiare intervin atunci când apar disfuncŃionalităŃi grave ale
sistemului, favorizante ale riscurilor, pieŃele nemaifiind capabile să direcŃioneze
fondurile de la economisire către cei ce deŃin oportunităŃile de investiŃii. Contractarea

1
Bruno Biais – „Transparence des marchés, conflits d’intérêts et crise financière“
www.espritpresse.fr – Ecole d’économie de Toulouse (TSE) in Problèmes économiques – nr. 2945,
09.04.2008, pag. 20-24
 74

activităŃii economice este rezultatul imediat al incapacităŃii pieŃelor de a funcŃiona

eficient. În privinŃa cauzelor crizelor financiare, pot fi identificate patru mari categorii
de factori: creşterea dobânzilor, creşterea incertitudinii, efectele pieŃei bursiere
asupra bilanŃurilor şi panica bancară.
În general, cei ce deŃin proiecte de investiŃii riscante sunt foarte dornici să se
împrumute şi acceptă să plătească dobânzile cele mai mari. Dacă dobânzile cresc,
cei cu riscuri mici se retrag, renunŃă la credite, iar creditorii pe de altă parte, de teama
alegerii greşite, nu vor mai dori să acorde noi împrumuturi. Declinul substanŃial al
creditului va determina reducerea investiŃiilor şi a activităŃii economice. Creşterea
semnificativă a dobânzilor diminuează şi fluxurile financiare atât pentru persoane
fizice, cât şi pentru firme, ceea ce se transpune într-un factor important de
declanşare a crizelor.
Creşterea incertitudinii poate fi determinată de prăbuşirea pieŃelor bursiere,
creditorii nemaifiind în măsură să facă o selecŃie corectă a riscurilor; apare din nou
acelaşi blocaj – contractarea creditului cu efectele sale asupra investiŃiilor.
SituaŃiile din bilanŃurile firmelor determină severitatea asimetriei informaŃiilor,
declinul pronunŃat al pieŃelor bursiere putând să dea peste cap aceste situaŃii şi
să provoace criza în sine. Declinul pieŃelor de acŃiuni presupune reducerea valorii
nete a firmelor, întrucât preŃul acŃiunilor reprezintă valoarea firmei în sine. Scăderea
valorii nete ca urmare a prăbuşirii cursurilor îi determină pe creditori să stopeze
creditarea, întrucât valoarea netă a firmei joacă un rol similar cu cel al garanŃiei.
Efectul pervers asupra creditării este acelaşi ca şi în cazurile anterioare.
În economiile cu inflaŃie moderată, contractele de credit au termene lungi şi
dobânzi fixe. O modificare brutală a valorii firmelor, respective neanticiparea
declinului creşte povara datoriei în termeni reali.
În unele Ńări se mai adaugă şi incertitudinea legată de evoluŃia cursului de
schimb, de aceea multe bănci şi guverne preferă să acorde credite în monedă
străină. În funcŃie de variaŃia cursurilor şi valoarea creditului, povara datoriei va
creşte.
Rolul major al băncilor pe pieŃele financiare este cunoscut, în plus acestea
stochează multe informaŃii. SituaŃia bilanŃurilor bancare are la rândul său influenŃă
asupra creditului. Dacă aceasta se deteriorează şi capitalul bancar se contractă,
resursele scad, la fel şi creditarea, cu efectele sale negative asupra investiŃiilor şi
activităŃii economice.
 75

Dacă deteriorarea bilanŃurilor este severă, băncile intră în faliment, teama se

propagă de la o bancă la alta, răsfrângându-se negativ şi asupra băncilor sănătoase.
Falimentele în lanŃ care rezultă de aici reprezintă situaŃia de panică bancară, sursa
de contagiune fiind, din nou, asimetria informaŃiilor. DeponenŃii – în absenŃa asigurării
depozitelor şi nefiind suficient de informaŃi asupra calităŃii portofoliilor bancare – îşi
vor retrage depozitele până când băncile cad. Se va intra în cercul vicios al creşterii
dobânzilor, prin dispariŃia multor bănci într-un interval scurt de timp, iar efectul final
va fi contractarea puternică a activităŃii economice.
Deficitele bugetare sau fiscale guvernamentale pot crea, mai ales în Ńările
emergente – Argentina, Brazilia, Grecia, Portugalia, Irlanda, s.a.m.d – teama că
datoria guvernamentală nu va mai fi rambursată. Guvernele vor găsi tot mai greu
investitori pentru titlurile de stat şi pot forŃa băncile să le cumpere. Dacă valoarea
datoriei scade prin depreciere monetară, bilanŃurile bancare se modifică în sens
negativ şi efectul este contractarea creditării. Teama de neplată a datoriei
guvernamentale are impact şi asupra cursului monedei care, prin depreciere
pronunŃată, modifică sever situaŃiile din bilanŃurile bancare, cu aceleaşi efecte.

Crizele financiare din SUA

Majoritatea crizelor financiare din SUA au început cu degradarea bilanŃurilor

bancare, creşterea puternică a dobânzilor sub influenŃa creşterilor din străinătate. A
urmat apoi declinul pieŃelor de acŃiuni şi creşterea incertitudinii ca urmare a
falimentelor unor mari instituŃii financiare şi nefinanciare.
Deteriorarea climatului de afaceri, creşterea riscurilor neprevăzute,
incertitudinile asupra solidarităŃii sistemului bancar au determinat retragerea banilor
din bănci, retragerile masive generând falimente în lanŃ, care, prin efectul bulgărelui
de zăpadă, au fost generatoare de panică. Rezultatul a fost creşterea dobânzilor şi
reducerea valorii intermedierilor bancare, respectiv contractarea imediată a activităŃii
economice.
Una din soluŃiile intens vehiculate în vederea redresării pieŃelor financiare
vizează reducerea asimetriei informaŃiilor, prin creşterea transparenŃei funcŃionării
pieŃelor. În primul rând, fondurile speculative sunt în centrul atenŃiei, întrucât acestea
cumpără şi vând fără garanŃii diverse tipuri de contracte financiare. Unicul scop
anunŃat este obŃinerea unei rentabilităŃi ridicate, cu condiŃia ca activităŃile să rămână
 76

secrete. Argumentul în acest sens este acela că în urma unor analize aprofundate,
experŃii acestor fonduri identifică oportunităŃi de investiŃii, pe care dacă le-ar dezvălui
nu ar mai realiza profit, întrucât alŃi investitori s-ar implica la rândul lor. InclinaŃia către
risc a acestora este mult mai mare decât în cazul altor investitori. În acest context,
opacitatea fondurilor speculative împiedică realizarea unui cadru reglementar.
În acelaşi timp, în ultimii ani s-au dezvoltat foarte mult pieŃele extrabursiere în
cadrul cărora schimburile sunt bilaterale, se fac negocieri prin telefon sau poştă
electronică asupra cărora piaŃa în ansamblu nu este informată. Pe o astfel de piaŃă,
asimetria informaŃiilor este mare, mai ales în contextul unei crize. Pierderea încrederii
între participanŃi este prima consecinŃă, de unde rezultă necesitatea creşterii
transparenŃei.
Aceeaşi opacitate învăluie şi sistemele de remunerare a cadrelor de
conducere. Acestea sunt decise de persoanele în cauză şi sunt secrete; adeseori
strategiile concepute şi aplicate intră în conflict cu interesele acŃionariatului. Şi aici un
plus de transparenŃă faŃă de aceste remunerari ar permite controlul asupra sumelor
exagerate şi punerea lor la dispoziŃia firmelor.
Teoria economică a demonstrat că asimetria informaŃiei reprezintă un obstacol
important în buna funcŃionare a pieŃelor. Ameliorarea transparenŃei înseamnă
reducerea asimetriei, dar şi o şansă în plus pentru ca pieŃele financiare să contribuie
la prosperitatea generală a societăŃii.
Fiecare criză financiară a repus în discuŃie rolul agenŃiilor de notare, şi anume
dacă evaluările au fost corecte sau notele au fost prea mari sau prea mici, dacă au
fost coborâte prea târziu sau prea devreme. În realitate, o astfel de dezbatere este
firească, întrucât activitatea agenŃiilor a fost şi rămâne expusă criticilor. AgenŃiile dau
publicităŃii propria apreciere asupra calităŃii împrumuturilor, apreciere ce va fi luată în
calcul în diferitele analize prezente sau retrospective. Acest “calibraj independent” al
riscului este util şi indispensabil pe pieŃele financiare, dar evoluŃiile ce Ńin de
sofisticare au pus la grea încercare capacitatea de apreciere a riscurilor tot mai
complexe ce Ńin de produsele structurate pe baza portofoliilor de credite imobiliare
americane riscante (subprimes).
Criza actuală a scos la iveală o serie de nepotriviri şi a determinat preocupări
fireşti cu privire la capacitatea agenŃiilor de a gestiona conflicte de interese majore, în
calitate de producătoare private a unui bun public – informaŃia financiară.
 77

Scopul agenŃiilor de rating este acela de a contribui la reducerea asimetriei

informaŃiilor – este binecunoscut în literatură cazul pieŃei lămâilor (maşinile uzate)
prezentat de George Akerlof.

Criza creditelor ipotecare americane riscante –“ subprimes”

Crizele financiare au început să facă parte din viaŃa noastră de zi cu zi. Criza
financiară cu care se confruntă întreaga lume în momentul de faŃă, declanşată de
criza imobiliară din SUA, este numai o verigă dintr-un şir lung de crize: criza
datornicilor din America Latină (1982), criza caselor de economii din SUA (1986),
criza băncilor japoneze (1992), criza monedei mexicane (1994), criza din Asia
(1997), criza din Argentina (2000), criza din domeniul tehnologiei de vârf (2000).
Toate aceste crize au apărut ca rezultat al unor speculaŃii fără final fericit, în urma
scăderii gradului de supraveghere a băncilor şi diminuării controlului asupra
capitalului aflat în circulaŃie, începând cu anii ‘70.
Factorul declanşator al crizei financiare internaŃionale cu care se confruntă
întreaga lume încă din anul 2008, a fost criza imobiliară din SUA din 2007 -
“subprimes crisis” - în traducere liberă “acele împrumuturi ipotecare americane
riscante” despre care s-a vorbit atât de mult în ultimul timp şi care, prin unda de şoc
produsă, au contribuit la gravele perturbări din sistemul financiar global. Bănci de
renume din Germania ca de pildă Düsseldorfer IKB, WestLB şi SachsenLB, dar şi
cea mai mare bancă pe plan mondial, Citigroup din America, au înregistrat pierderi
de miliarde de euro.
Odată cu falimentul băncii de investiŃii Lehman Brothers, la data de 15
septembrie 2008, criza s-a declanşat la nivel mondial şi a ajuns până în situaŃia în
care Irlanda si Grecia sunt ameninŃate de faliment naŃional. Cursurile bursiere au
scăzut la un nivel minim, lăsând în umbră “joia neagră” din 24 octombrie 1929,
începutul crizei economice mondiale de la acea vreme.
În luna octombrie 2008, întreaga lume îşi Ńinea respiraŃia şi aştepta urmările,
care aveau să fie creşterea ratei şomajului, recesiune, căderea altor bănci, blocarea
industriei auto şi extinderea crizei prin criza cărŃilor de credit care se aşteaptă în al
treilea trimestru al anului 2009.3

3
Finanzberater Aktuell, 12.07.2007
www.finanzberater-aktuell.de/finanzen/subprime-hypothekenkrise-in- einfachen-worten-erklärt.html
 78

Caracteristicile pieŃei ipotecare americane

Înainte de anul 1938, piaŃa ipotecară americană era constituită, în principal,

din instituŃii de depozit şi anume din bănci şi case de economii – “savings and
loans”. Acestea acordau credite imobiliare pe care le păstrau în portofoliu, suportând
riscul de credit, riscul de piaŃă legat de fluctuaŃia ratelor dobânzii, dar şi riscul
de lichiditate, ca urmare a finanŃării de active pe termen lung pe baza
angajamentelor pe termen scurt (depozite).
În anul 1938, administraŃia Roosevelt a înfiinŃat instituŃia numită Federal
National Mortgage Association (Fannie Mae)4, care avea ca misiune crearea unei
pieŃe secundare pentru creditele ipotecare. Această institutie cumpara creditele de la
băncile care le acordau, asigurându-le acestora accesul la noi fonduri lichide şi
preluând asupra sa cele trei categorii de riscuri menŃionate mai sus.
În primele decenii de activitate, Fannie Mae a obŃinut rezultate remarcabile.
Începând cu anii ’60, împrumuturile acordate de acest gigant de refinanŃare au
reprezentat o parte semnificativă din datoria publică Americană.
În anul 1968, sub administraŃia Johnson, a avut loc o nouă reorganizare a
pieŃei ipotecare de stat prin înfiinŃarea unei noi instituŃii, Government National
Mortgage Association (GNMA) sau Ginnie Mae, care avea ca activitate
gestionarea creditelor ipotecare garantate de stat în cadrul programelor speciale de
sprijin pentru veterani şi alte programe federale pentru locuinŃe. În 1970, această
instituŃie a pus la punct sistemul “obligaŃiuni garantate prin credit ipotecar” –
mortgage backed securities (MBS), prin care riscul de piaŃă se transferă asupra
investitorilor. Această instituŃie a procedat la gruparea creditelor ipotecare cu
caracteristici asemănătoare şi apoi la emiterea de obligaŃiuni legate de rambursarea
acestor credite, plăŃile transferându-se astfel direct asupra deŃinătorilor de titluri.
În anul 1970, a fost înfiinŃată cea de-a treia instituŃie – Federal Mortgage
Corporation (Freddie Mac) atât pentru titrizări, cât şi pentru a crea o instituŃie
concurentă pentru Fannie Mae, care fusese privatizată. Modelele celor două instituŃii
de refinanŃare au devenit convergente, ambele angajându-se în finanŃări uriaşe, la
nivel record.
Titlurile au fost cumpărate de investitorii instituŃionali, de persoanele fizice
înstărite sau chiar de către instituŃiile de depozit. Titrizarea a contribuit la repartizarea

4
Randall Dodd – “Subprimes: Tentacles of a Crisis”, www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/12/dodd.htm
 79

sau, altfel spus, diseminarea riscurilor şi a oferit active lichide prin exploatarea
surselor diverse de capital în folosul pieŃei ipotecare.
PiaŃa creeată astfel a permis ceea ce s-a numit “curăŃarea bilanŃurilor”
băncilor dar şi în cazul celor două instituŃii - Fannie Mae şi Freddie Mac. S-au furnizat
astfel finanŃări pe termen lung şi s-a eliminat, în bună parte, riscul legat de lichiditate.
Cele două instituŃii gigantice garantau împrumuturile, ceea ce înseamnă, de fapt, că
păstrau o parte din riscuri dar erau, în acelaşi timp, în măsură să le gestioneze prin
operaŃiunile lor de anvergură şi gradul sporit de diversificare.
Această structură de piaŃă – centrată pe instituŃii semi-publice – s-a dovedit a
fi extrem de profitabilă şi a atras în joc şi alte instituŃii financiare. Cu toate ca , acum
câŃiva ani, guvernul american a acuzat „ Freddie Mac” şi „Fannie Mae” de comiterea
unor nereguli grave din punctul de vedere al aplicării noilor reguli de contabilitate
privind produsele derivate, marile societăŃi de pe Wall Street s-au lansat într-o nouă
ofensivă pe piaŃa titrizărilor.
Conform sursei “Inside Mortgage Finance”, în 2003 organismele parapublice
erau la originea a 76% din emisiunile de titluri garantate sau acoperite prin credite
ipotecare şi alte categorii de active, restul de 24% fiind constituit din titluri private
emise de marile case de pe Wall Street. Pe la jumătatea anului 2006, aceste ponderi
s-au modificat în felul următor; astfel, doar 43% din titluri mai aparŃineau agenŃiilor
federale, ponderea titlurilor private reprezentând 57% din total. Marii emitenŃi privaŃi
erau bănci de investiŃii cu reputaŃie precum Lehman Brothers, Bear Stearns, Wells
Fargo, J P Morgan, Goldman Sachs şi Bank of America dar şi marile instituŃii de
credit americane WAMU, Indymac şi Countrywide.

Evolutia crizei imobiliare din SUA

Drept urmare a exploziei balonului speculativ bazat pe “noua economie” la

începutul acestui mileniu ( anul 2000) dar şi în urma atentatelor de la 11 septembrie
2001, dobânda americană de referinŃă a fost diminuată de mai multe ori de catre
şeful Rezervelor Federale din acei ani, Alan Greenspan, acesta urmărind atragerea
investitorilor şi încurajarea consumului privat prin acordarea de credite avantajoase.
După scăderea dobânzii în repetate rânduri de către FED, nivelul acesteia a
atins o minimă istorică, facilitând astfel contractarea de credite ipotecare cu dobândă
foarte mică. Aceste reduceri ale dobânzii au afectat întreaga conjunctură economica,
 80

având ca urmări scăderea ratei somajului şi venituri regulate şi ferme pentru bugetele
familiilor americane, urmate de o creştere a investiŃiilor în domeniul imobiliar. Toate
acestea au condus la creşterea preŃurilor pe piaŃa imobiliară, care nu părea însă să-i
împiedice pe americani să investească în imobile scumpe.
Americanii nu sunt un popor care agreează economisirea (rata de economisire
a americanilor este foarte redusa, de cca. 3 %, în timp ce în anul 2008, în Germania
această rată a atins 11,2 %) şi cumpără tot ce se poate achiziŃiona prin credite, astfel
că majoritatea imobilelor cumpărate de americani au fost finanŃate pe baza de credite
în proporŃie de 100%. Creditele acordate cumpărătorilor cu venituri mici au beneficiat
de dobânzi mai mari, băncile considerând a fi avantajoasă acordarea aşa-ziselor
credite “subprime”. Imobilele în cauză au fost predate ca ipoteci “subprime” respectiv
ipoteci de rangul 2. Clasificarea ‘rang 2’ constă în faptul că debitorii nu aveau
bonitate bună, astfel încât, creditorii să fie acoperiŃi în caz de insolvenŃă sau de
executare silită. Ca măsură de protecŃie au fost acceptate imobilele în cauză. Pe
fondul creşterii continue a valorii acestor imobile, au fost acordate din ce în ce mai
multe credite. PreŃul imobilelor a crescut, atrăgând după sine şi creşterea riscurilor.5
Faptul că din ce în ce mai multe familii de clasă medie puteau să ipotecheze
imobilele pe care urmau să le achiziŃioneze, se potrivea de
minune idealului american de a avea o proprietate. Clasa mijlocie a fost încurajată să
cumpere imobile prin reducerea efectiva a impozitelor, însă intervenŃiile statului nu au
făcut altceva decât să intensifice criza şi să ducă la prăbuşirea pieŃei imobiliare.
Responsabili pentru această încurajare au fost cei doi giganŃi de refinanŃare
ipotecară “Fannie Mae” şi “Freddie Mac” care, începând cu 7 septembrie 2008,
au fost preluaŃi de statul american, aflându-se de atunci sub controlul AutorităŃii
Federale de Supraveghere - Federal Housing Finance Agency (FHFA), evitându-
se astfel falimentul lor. Împrumuturile ipotecare acordate numai de Fannie Mae au
făcut din această instituŃie cel mai mare datornic pe plan mondial, cu cca. 2.400
miliarde de dolari. Pentru a nu suporta singure riscul creanŃelor de rangul 2, acestea
au fost grupate şi au fost distribuite sub formă de obligaŃiuni, care au fost
tranzacŃionate cu predilecŃie de fondurile speculative, de bănci şi de societăŃile de
asigurare. Acest tip de obligaŃiuni era foarte avantajos, îndeosebi pentru că avea ca
scop o creştere mult mai mare a valorii decât în cazul titlurilor de stat.

5
http://www.internationale-finanzkrise.de/subprime-krise.html
 81

Această creştere a valorii a atras investitorii care tranzacŃionau astfel de titluri

sau le preluau în portofoliul propriu.
Aşadar, imobilele finanŃate prin ipoteci de rang 2 beneficiau de o creştere
continuă a valorii şi constituiau, în acelaşi timp, garanŃii în caz de insolvenŃă.
Creditorii acordau din ce în ce mai multe credite, grupând apoi creanŃele şi
revânzându-le sub forma de obligaŃiuni.
Odată cu inversarea situatiei si prăbuşirea preŃurilor pe piaŃa imobiliară s-a
declanşat o adevărată catastrofă pe plan mondial. În urma creşterii continue a valorii
imobilelor, se formase acel balon imobiliar în pericol de explodare. Pentru a combate
riscul de creştere a inflaŃiei, începând cu anul 2004, FED a mărit succesiv dobânda
de referinŃă. Automat au crescut atunci şi dobânzile la creditele ipotecare, iar o serie
de debitori au intrat în imposibilitate de plată.
Pe măsură ce situaŃia economica se înrăutaŃea si veniturile stagnau, rata
şomajului a început să crească. Drept consecinŃă, cetatenii americanii au început să
piardă casele ipotecate. Pentru început, acest aspect nu a deranjat foarte tare, dat
fiind faptul că numărul celor rămaşi fără case era încă destul de mic, iar dobânzile
practicate de bănci acopereau parŃial pierderile. Acestea au fost însă semnalele care
indicau debutul crizei imobiliare.
Totul a decurs destul de bine până in momentul când preŃurile pe piaŃa
imobiliară au început să scadă. Ca urmare a creşterii dobânzii de referinŃă, pierderile
rezultate din nerambursarea creditelor contractate au crescut tot mai mult, iar piaŃa
imobiliară a fost invadată de oferte de case. PreŃurile imobilelor finanŃate prin
creditele” subprime” au scăzut atât de semnificativ, încât imobilele în cauză nu mai
prezentau nici un fel de atractivitate.
Bancile au fost nevoite să amortizeze o mare parte din creditele acordate,
înregistrând pierderi din ce in ce mai mari. S-a creat apoi efectul de domino, cu
extindere uluitoare .
Pentru că ipotecile nu mai erau acoperite în întregime de imobilele în cauză,
obligaŃiunile ipotecare “subprime” au pierdut din valoare. Unele fonduri speculative,
bănci şi societăŃi de asigurare au stopat atunci tranzacŃiile cu titluri ipotecare, băncile
şi investitorii mari fiind astfel nevoiŃi să amortizeze miliarde de euro. Fondurile
speculative, nevoite să vândă titlurile, nu au mai reusit să le mai plaseze pe piaŃă
înregistrand asfel pierderi. Efectul de domino s-a extins în întregul sistem finaciar pe
plan mondial , ameninŃand chiar şi Republica Islanda cu falimentul naŃional.
 82

CreanŃele ipotecare riscante au putut fi introduse pe piaŃă prin delimitarea, în

cadrul pachetului de creanŃe, a creanŃelor cu risc scăzut de cele cu risc ridicat. Pe
Wall Street a fost creat, în acest scop, dispozitivul sau instrumentul numit
“obligaŃiuni structurate şi garantate sau acoperite prin credite” – colateralized
debt obligations (CDO). Instrumentul a fost lansat si experimentat ceva mai
devreme, în anul 1987, de catre banca de investiŃii Drexel Burnham Lambert, în
prezent dispărută, în cadrul programului său de cumpărare de întreprinderi îndatorate
prin finanŃare pe bază de obligaŃiuni.
Creditele ipotecare riscante au fost reunite în trusturi (pools) de CDO,
creanŃele titrizate fiind împărŃite în mai multe tranşe sau categorii de riscuri.
ObligaŃiunile CDO, ca şi activele de bază, sunt plătitoare de dobânzi şi rambursează
capitalul. Un exemplu simplu este acela al unui trust format din trei tranşe:
prioritatea la rambursare revine tranşei cu riscul cel mai mic (tranşa "senior").
Aceasta este notată cel mai bine, uneori chiar cu rating-ul AAA iar dobânda aferentă
este mai mică. După efectuarea plăŃilor în cadrul acestei tranşe, urmează tranşa a
doua, numită "mezanin", cu un grad de risc mai ridicat şi dobânzi aferente
superioare. Tranşa inferioară sau "equity" va fi plătită numai după încheierea
rambursărilor celorlalte două tranşe. Aceasta este foarte riscantă, de regulă necotată
la bursa şi aici s-au înregistrat primele pierderi. Transa oferă insa cel mai înalt nivel
de randament. Fiecare categorie de titluri este vândută separat şi este negociabilă
pe pieŃele secundare.
Fondurile speculative, dar şi unii investitori instituŃionali, în căutarea unor
randamente ridicate, au considerat tranşele inferioare foarte atractive. Înca din anul
2005, Fitch Ratings avertiza asupra faptului că fondurile speculative au devenit
clienti pe piaŃa creditului, existand teama legitima în sensul că ingerinŃa acestor
fonduri va agrava riscurile. Aceasta întrucât se ştie că fondurile speculative investesc
în afaceri cu risc înalt şi sunt lipsite de transparenŃă deoarece nu comunică informaŃii
asupra activelor, angajamentelor şi operaŃiunilor. În plus, sunt de cele mai multe ori
foarte îndatorate, se implică pe pieŃele derivate şi împrumută de la bănci sume
considerabile. InstituŃiile de control şi ceilalŃi investitori nu sunt informaŃi asupra
acestor activităŃi, însă, prin gradul lor de îndatorare, influenŃa acestor fonduri asupra
pieŃelor mondiale de împrumut este mult mai mare , comparativ cu activele pe care le
gestionează.
 83

În conformitate cu informaŃiile apărute în presă, gradul de îndatorare al unui

fond speculativ ajunge şi la 500%, în cazul cumpărării unei tranşe cu grad mare de
risc. Altfel spus, pentru o investiŃie într-o „tranşă equity” sau „mezanin”, în valoare de
600 milioane dolari, fondul speculativ va utiliza doar 100 de milioane capital propriu,
plus 500 de milioane împrumutate.
Spre deosebire de titlurile cotate la bursă, obligaŃiunile de tip CDO şi
derivatele de credit nu se negociază pe pieŃele bursiere, ci pe cele "over the
counter" (OTC) sau extrabursiere. Spre deosebire de tranzacŃiile bursiere, făcute
publice, pe pieŃele OTC tranzacŃiile se efectuează direct între operatori şi clienŃi,
preŃurile şi volumul operaŃiunilor nefiind date publicităŃii. Mecanismul de determinare
a preŃurilor este opac şi nu există dispozitiv de supraveghere care să permită
reperarea poziŃiilor importante sau vulnerabile. În plus, spre deosebire de pieŃele
bursiere, pe pieŃele OTC nu existau "market makers" sau operatori desemnaŃi care
să furnizeze lichidităŃi.
La primele manifestări ale crizei, pieŃele de titluri garantate prin credite
ipotecare riscante au intrat în pană de lichidităŃi în momentul în care investitorii foarte
îndatoraŃi, precum fondurile speculative, trebuiau să-şi ajusteze poziŃiile sau să le
separe de poziŃiile perdante. Pe baza valorii activelor deŃinute, fondurile speculative
se împrumută; când aceste valori se prăbuşesc, trebuind să găsească alte capitaluri
sau să vândă active pentru a rambursa împrumuturile. Urmarea a fost aceea că
fondurile speculative şi-au suspendat tranzacŃiile, iar piaŃa de titluri CDO şi pieŃele
derivatelor de credit conexe au încetat să funcŃioneze.
Fără cumpărători pe piaŃa secundară, numeroşii iniŃiatori ai creditelor
ipotecare riscante nu au mai putut să vândă creditele deja acordate, ceea ce i-a pus
într-o situaŃie critică, majoritatea fiind societăŃi financiare foarte puŃin capitalizate şi
nereglementate. Băncile lor şi-au retras finanŃările, iar creditele în aşteptare nu au
mai putut să fie finanŃate. N-au mai fost acordate alte credite, multe asemenea
societăŃi financiare depunând cereri de protecŃie sub "instituŃia falimentului".
Pe de altă parte, doritorii de proprietăŃi, dar şi cei care doreau refinanŃarea
creditelor vechi nu au mai putut să obŃină credite ipotecare neconforme - respectiv
credite obŃinute cu ocolirea reglementărilor devenite stricte - cei cu probleme de
rambursare şi refinanŃare nemaifiind acceptati. Drept urmare, cererea din sectorul
imobiliar s-a restrâns.
 84

Fondurile speculative şi investitorii în căutare de randamente ridicate au

jucat un rol crucial în difuzarea crizei pe plan internaŃional. În momentul în care
preŃurile tranşelor riscante s-au prăbuşit, investitorii nu au mai putut să se retragă de
pe poziŃiile perdante, fiind nevoiŃi să vândă alte active - cele însoŃite de câştiguri
ridicate, dar nerealizate inca, precum acŃiunile provenind din Ńările emergente pentru
a acoperi pierderile sau cererile de marjă. Drept urmare, pieŃele de acŃiuni s-au
prăbuşit peste tot şi majoritatea monedelor Ńărilor emergente s-au depreciat, deşi
unele au reuşit ulterior să se redreseze.
Opacitatea pieŃelor OTC a agravat problema. Titlurile garantate cu credite
ipotecare cu randament mare au atras mulŃi deŃinători neamericani. Mai multe bănci
germane care au investit pe piaŃa din SUA au cerut intervenŃia autorităŃilor nationale
de control. ClienŃii băncii engleze Northern Rock s-au năpustit asupra băncii,
solicitând restituirea depozitelor.
InovaŃia “Credit Default Swaps” – CDS si primele de asigurare asociate
tranzactiilor cu credite neperformante au fost următoarea piesă decisivă în cadrul
efectului de domino. Produsul a fost creat de către Blythe Masters, o
matematiciană absolventă a UniversităŃii Cambridge , angajată a JP Morgan Chase
din New York. Aceasta şi-a convins şefii să promoveze acest produs revoluŃionar,
care costituie astazi un mare pericol pentru economia globală.6
Prin intermediul acestor CDS, băncile şi-au asigurat sprijin reciproc în cazul
nerambursării creditelor „subprime”, tehnica fiind asemănătoare unei asigurări. Prin
distribuirea riscului de credit asupra mai multor participanŃi, se intenŃiona crearea
unui sistem financiar care să absoarbă mai uşor şocurile. Un asemenea sistem are
însă şi o mare parte negativă: se pot crea crize sistemice, criza imobiliară din SUA
fiind primul mare exemplu. Prin sistemul separat de tranzacŃionare a acestor riscuri
de nerambursare a creditului, asiguratul se asigură împotriva anumitor riscuri
provenind dintr-un raport de credit prin plata unei prime de asigurare către cel care
oferă asigurarea. InstituŃii precum “Lehman Brothers” au tranzacŃionat intens astfel
de produse; ulterior, vânzătorii de CDS -uri au fost obligaŃi să plătească
cumpărătorului sumele convenite.
Cu toate acestea, situaŃia este mult mai complexă, finalul crizei este încă
departe, mai ales dacă luăm în calcul faptul că, în anul 2009, a inceput o nouă fază,
şi anume criza cardurilor de credit.

6
http://www.internationale-finanzkrise.de/subprime-krise.html
 85

9. Gestiunea riscurilor financiare

Criza economică actuală este centrată în jurul băncilor şi pieŃelor financiare.

FinanŃele internaŃionale şi, îndeosebi, inovaŃiile financiare sunt, în primul rând,
incriminate, dar să nu uităm faptul că acestea au permis o alocare optimă a riscurilor,
prin avansurile spectaculoase de care am beneficiat cu toŃii. Figurile emblematice ale
inovaŃiei financiare – produsele derivate – au permis transferul riscurilor către cei
care sunt mai în măsură să şi le asume. Fără aceste produse ar fi fost imposibilă
menŃinerea costurilor biletelor de avion, de exemplu, de către companiile aeriene, în
situaŃia variaŃiilor spectaculoase ale preŃurilor la ŃiŃei. Companii, precum Airbus, nu ar
mai fi putut să continue să producă în zona euro şi să vândă în dolari, fiind obligate
să delocalizeze, iar populaŃiile sărace din Caraibe nu ar fi putut să fie asigurate
contra pagubelor pricinuite de uragane ş.a.m.d.
Aceste inovaŃii financiare sunt rezultatul modelelor matematice indispensabile
în manevrarea acestor produse, în analiza tuturor strategiilor potenŃiale şi
descoperirea aceleia mai puŃin costisitoare. Matematicile financiare au făcut
progrese, permiŃând dezvoltarea unor produse utile dar şi sofisticate, în acelaşi timp.
Gestiunea riscurilor financiare a evoluat mult în ultimii treizeci de ani,
permiŃând limitarea impactului fluctuaŃiilor parametrilor fundamentali. EvoluŃia este în
strânsă concordanŃă cu procesul de liberalizare şi globalizare iniŃiat de SUA,
începând cu anii ’70.
ÎnfiinŃarea Bursei Chicago Board of Options Exchange (CBOE), în 1973, a
reprezentat prima etapa în dezvoltarea industriei riscurilor financiare, industrie care a
crescut şi s-a diversificat în mod spectaculos începând cu acea perioadă. La
produsele de bază, care au fost opŃiunile de vânzare sau de cumpărare, s-au
adăugat aşa-numitele produse exotice care permit o gestionare mai fină sau mai
puŃin costisitoare a unui numar de riscuri.
Această evoluŃie nu ar fi fost posibilă fără efortul matematicienilor şi
economiştilor Fisher Black, Myron Scholes şi Robert C. Merton (premiul Nobel în
1997). În 1973, aceştia au propus o metodologie nouă pentru reducerea riscurilor
vânzătorilor de opŃiuni, îndeosebi instituŃii financiare, metodologie bazată pe noŃiunea
de portofoliu de acoperire dinamică. Acest nou punct de vedere , simplu de
aplicat, a fost imediat adoptat de pieŃe.
 86

Dacă aplicarea a fost destul de uşoară, în schimb, instrumentarul matematic

pe care se bazează metodologia este foarte complex. Este vorba de mişcarea
browniană, integrarea stocastică şi formula lui Itô dezvoltate, începând cu anii 1930,
de către savanŃii din domeniul teoriei probabilităŃilor: Kolmogoroff, Lévy, Itô, Doob.
RaŃionamentul se bazează pe cercetările în domeniul fizicii (Einstein, Langevin,
Wiener).
Tehnica acoperirii dinamice s-a aplicat în domeniul produselor derivate, iar
principiile constau în decuparea riscurilor, pe baza unui model, într-o succesiune de
riscuri mai mici care pot fi mai bine gestionate, utilizând toate informaŃiile
suplimentare ce pot fi obŃinute pentru a corecta modelul şi a-l utiliza după aceea într-
un perimetru mult mai larg.
Toate aceste strategii au putut fi puse în aplicare doar pe baza informaticii cu
impact deosebit în simularea poziŃiilor viitoare, cu experimentarea numerică a
evoluŃiilor pieŃei şi cuantificarea riscurilor asociate. Asemenea calcule se bazează pe
metodele probabilistice tip Monte Carlo care au evoluat mult în ultimul timp şi care
au acum aplicabilitate şi în alte domenii ale finanŃelor.
Gestiunea riscurilor de piaŃă a evoluat în ultimii ani şi, de îndată ce multe
aspecte au fost mai bine percepute şi stăpânite, tendinŃa a fost aceea a asumării mai
multor riscuri. Criza actuală este exemplul tipic al acestei tendinŃe.
Intervine, în acest sens, rolul deosebit al legislaŃiei, reglementării menite să
impună rezerve care să protejeze contra riscurilor neprevăzute. Activitatea în sine, de
mare amploare şi foarte complexă, a impus inventarea indicatorilor de risc precum
Value at Risk, calculaŃi zilnic asupra portofoliilor bancare. De asemenea, fondurile
proprii protejează contra riscurilor neacoperite.
Începând cu anul 2001, au apărut periodic noi produse derivate. Pornindu-se
de la titrizarea creditelor bancare, devenite în prezent din păcate celebrele
“subprimes”, produsele derivate au avut drept scop reducerea riscurilor de pierdere
sau a pierderilor în sine.
Pe baza modelelor, s-a putut vedea cum poate fi creată o nouă piaŃă, la
început utilizând modele simple, apoi indici sintetici pentru acoperirea produselor
mai puŃin standardizate. Adaptarea modelelor la preŃurile pieŃei a făcut însă să fie
dată uitării situaŃia reală a produsului de bază, pe baza căruia au fost create
derivatele. Modelarea simultană a comportamentului pentru 150 de emitenŃi, de
exemplu, nu este o treabă uşoară, iar supravegherea riscurilor agregate, de
 87

asemenea, nu este deloc simplă. Evenimentele contra cărora produsele oferă, de

regulă, protecŃie sunt rare, iar istoricul acestora nu oferă prea multe informaŃii. PiaŃa
s-a dezvoltat totuşi rapid, investitorii fiind seduşi de randamentul ridicat, comparativ
cu produsele mai puŃin riscante, dar şi mai puŃin profitabile.
Modelele matematice nu au Ńinut pasul cu evoluŃia realităŃii, întrucât
complexitatea potenŃială a acestora s-a manifestat mai degrabă ca o frână, decât ca
un instrument de măsurare a riscurilor reale.
La întrebarea dacă, pe fondul crizei actuale, a fost repus în discuŃie rolul
matematicii, răspunsul este negativ, întrucât, în prezent, avem de a face cu un balon
speculativ, în care matematica nu prea are ce căuta7. În schimb, este necesară o
analiză mai atentă a noilor riscuri apărute ca, de exemplu, cel de lichiditate şi
modelarea acestora. Modelarea nu înseamnă însă şi stăpânirea riscurilor, iar
utilizarea generalizată a unor modele poate conduce la neglijarea unor riscuri cum
sunt, de pildă, cele reziduale. Modelele matematice constituie limbajul şi referinŃele
pe care orice specialist în finanŃe trebuie să le cunoască. După aplicarea formulelor,
rămân insa riscurile reziduale, iar acestea trebuie acoperite de această dată prin
garanŃii reale. Întotdeauna trebuie lăsată o portiŃă cu privire la îndoiala faŃă de reuşită
sau, altfel spus, un posibil eşec.

Activitatea bancară a devenit tot mai riscantă.

Din cauza extinderii fără precedent, activitatea bancară a devenit tot mai
complexă şi mai riscantă. Cu sprijinul universitarilor, bancherii au început să izoleze
diferitele componente ale riscurilor şi să le negocieze separate. Chicago a jucat un
rol primordial în acest proces. Dacă contractele cu opŃiuni existau de multă vreme, în
anii 1970 utilizarea lor s-a extins. Fisher Black şi Myron Scholes de la
Universitatea din Chicago au pus la punct teoria valorificării opŃiunilor, dar şi bursa
unde se negociază aceste contracte – Chicago Board of Options Exchange, în
1973.
În timp ce contractele la termen se bazează pe angajamentul participanŃilor de
a cumpăra sau vinde active, opŃiunea seamănă mai mult cu o asigurare.
Cumpărătorul plăteşte o primă care îi dă dreptul să îşi exercite opŃiunea dacă
preŃurile au evoluat în direcŃia dorită. În cazul contrar, opŃiunea expiră şi cumpărătorul
7
Nicole El Karoui – „Point et perspectives… Gestion dinamique des risques financiers” –
www.academie-sciences.fr/conferences-01.04.08
 88

pierde doar valoarea primei. Formula Black-Scholes arată că valoarea unei opŃiuni
depinde de volatilitatea activelor de suport. Cu cât preŃul este mai volatil, cu atât mai
mari sunt şansele ca opŃiunea să fie exercitată. Calculul volatilităŃii a fost uşurat prin
existenŃa computerelor tot mai performante.
Etapa următoare în gestiunea riscului a fost reprezentată de produsele
derivate de tip swap. Pe pieŃele naŃionale de obligaŃiuni, cumpărătorii negociau cu
emitenŃii din propria Ńară. A rezultat apoi posibilitatea arbitrajului, prin schimbarea
titlurilor sau creditelor dintr-o monedă în alta, cu beneficii rezultate şi din variaŃia
ratelor dobânzii. Apoi, cei ce s-au împrumutat cu dobânzi variabile au avut
posibilitatea să schimbe pe împrumuturi cu rată fixă. Aceasta a permis modificarea
expunerii la risc , în funcŃie de anticiparea legată de evoluŃia ratelor.
Ultima etapă s-a produs în cursul ultimilor zece ani. Contractul care
presupunea schimbarea riscului de neplată – terminologia specifică fiind, asa cum
am vazut, Credit Default Swap – CDS – a oferit posibilitatea separării riscului legat
de evoluŃia ratelor dobânzii, de cel indus prin insolvabilitatea împrumutatului. Pe baza
plăŃii unei prime, una din părŃile contractului CDS poate să se asigure contra riscului
de neplată. Pornind de la aproape zero, în anul 2001, operaŃiunile CDS s-au
dezvoltat într-un ritm accelerat.

Figura Nr. 9.1.: Contractul CDS, volumul afacerilor, mii şi miliarde de USD

Sursa: ISDA - International Swaps and Derivatives Association, Inc.

Contractele la termen, opŃiunile şi produsele swap au aceeaşi

caracteristică esentiala: un plasament iniŃial limitat poate conduce la un risc mult mai
important. Contractele la termen necesită un depozit de marjă redus; vânzătorii de
opŃiuni trebuie să acopere pierderile care pot să reprezinte de mai multe ori valoarea
 89

primei; riscul net legat de contrapartida de swap poate fi initial mai mic, dar poziŃia
brută poate fi considerabilă, cu toate consecinŃele grave dacă se intră în încetare de
plăŃi (default). Un aspect supărător, legat de evoluŃia derivatelor, a avut loc după
criza bursieră din anul 1987, când a eşuat tehnica financiară numită “asigurarea
portofoliului”. Aceasta permitea investitorilor să vândă contracte la termen pe indice
bursier pentru a se proteja contra scăderii valorii portofoliului. Intrucat pieŃele
reacŃionează în acelaşi sens; pe măsură ce preŃul la termen scade, valoarea la
vedere a acŃiunilor urmărea aceeaşi tendinŃă, ceea ce îi determina pe agenŃi să
vândă tot mai multe contracte ş.a.m.d. Drept urmare, autorităŃile americane au
introdus restrictii cu privire la utilizarea “ asigurării de portofoliu” în momentele dificile.
Deşi produsele derivate au condus la multe accidente, probleme şi pierderi
mai ales in deceniul 1990, în mod progresiv autorităŃile pieŃelor de capital au început
să se familiarizeze şi să aprecieze aceste instrumente. Astfel, piaŃa financiară
Frankfurt s-a luptat dur cu Londra pentru a obŃine supremaŃia în negocierea
contractelor la termen asupra obligaŃiunilor guvernamentale germane.
Alan Greenspan, guvernator al FED în perioada anilor 1987-2006, a fost
unul dintre susŃinătorii fervenŃi ai acestor produse. În cartea sa “Vremea
turbulenŃelor” din 2007, acesta salută dezvoltarea produselor de tip CDS, afirmând
că: “ posibilitatea obŃinerii de profit din transferarea riscului de credit constituie un
avantaj deosebit pentru bănci şi alŃi intermediari financiari… Un instrument de piaŃă
care să deplaseze riscul pentru emitenŃii de credite puternic îndatoraŃi poate fi
determinant pentru stabilitatea economică, îndeosebi în contextul globalizării.”8
La fel a fost şi în cazul titrizării creantelor ipotecare, produsul aflat în centrul
crizei actuale. La început, autorităŃile au încurajat acest tip de operaŃiuni, ca pe o
modalitate de diversificare a riscurilor. Toată lumea părea să fie câştigătoare. Băncile
încasau o retribuŃie pentru faptul că au acordat credite fără a le mai înscrie în bilanŃ
(ceea ce ar fi limitat capacitatea acestora de a mai acorda alte credite). Investitorii
intrau în posesia unor active cu un randament superior faŃă de titlurile de stat şi care
constituiau creanŃe asupra unui grup diversificat de debitori. Creşterea fără precedent
a titrizărilor , din anii premergatori crizei financiare generalizate, rezultă din graficul
următor:

8
The Economist - „Link by link: A brief history of Modern Finance” – 18 octombrie 2008
 90

Figura Nr. 8.2.: Valoarea titlurilor americane garantate cu active, mii şi miliarde
de USD

Sursa: SIFMA - Securities Industry and Financial Markets Association

Aceste titluri garantate cu active au devenit din ce în ce mai complexe.

Titrizarea a condus în final la lansarea pe piaŃă a obligaŃiunilor de tip CDO , respectiv
acele instrumente sofisticate descrise mai pe larg in capitolul anterior, instrumente
care grupează pachete de obligaŃiuni diferite şi le împart în tranşe în funcŃie de
apetitul investitorilor pentru risc. Opacitatea acestor produse a stat la originea
gravelor turbulenŃe din ultimii ani.
Deşi titrizarea a deschis oportunităŃi noi pentru bancheri, aceştia, mai ales în
cazul băncilor comerciale, au tratat problema cu superficialitate, ca şi cum produsele
ar fi existat dintotdeauna. În 2007, banca engleză Northern Rock Bank a fost prima
victimă spectaculoasă; au urmat apoi altele, într-un lanŃ al greşelilor fără precedent.
Ulterior, responsabilitatea a revenit guvernelor şi, respectiv politicienilor. O
serie de structuri implicate în reglementare sunt în curs de reorganizare sau au fost
deja reorganizate. În Marea Britanie a fost înfiinŃată institutia “Financial Services
Authority”(FSA), ca organism principal de supraveghere, iar controlul şi
reglementarea bancară au trecut în subordinea Băncii Angliei. În SUA, SEC împarte
acum puterea cu Commodities Futures Trading Commission, Federal Deposit
Insurance Corporation si alte institutii create recent.
 91

10. Instrumentele pieŃei derivate

Începând cu deceniul 1970, în mod treptat, lumea a devenit tot mai nesigură
pentru investiŃiile şi instituŃiile financiare. Mişcările ratelor dobânzilor, dar şi
volatilitatea cursurilor pieŃelor bursiere, i-au determinat pe responsabilii acestor
instituŃii să acorde tot mai multa atenŃie soluŃiilor de reducere a acestor riscuri.
Procesul de inovare a creat noile instrumente, numite „derivate” în legătură directă cu
valorile deja emise, în ideea reducerii deplasării riscurilor sau realizării de profit cu
caracter speculativ.
Produsele derivate se negociază în general pe aceleaşi pieŃe: monetare,
valutare, bursiere sau de credit. Indicatorii care stau la baza lor şi le afectează
performanŃa variază, de la indicii bursieri la cei ai preŃurilor de consum, ai condiŃiilor
climatice sau fluctuaŃiile cursurilor de schimb.
TranzacŃiile cu derivate nu presupun achiziŃionarea produsului de bază –
activul de suport – sau cumpărarea unor părŃi din cadrul societăŃilor, riscul fiind
legat de evoluŃia performanŃei acestor active.
Două mari categorii de produse sunt mai bine stăpânite şi cunoscute –
produsele mai vechi, respectiv contractele la termen (de tip future) şi opŃiunile.
Contractele de tip forward şi derivatele de credit, de tip „swap” au luat amploare
în anii premergători declanşării crizei financiare 2007-2010.
Utilizatorii produselor derivate sunt, în principal, băncile de investiŃii, băncile
comerciale, brokerii bursieri, fondurile de investiŃii şi personalul specializat în
tranzacŃii de acoperire a riscului din cadrul marilor firme sau companii transnaŃionale.
PiaŃa derivatelor se împarte în doua subpieŃe: piaŃa bursieră pentru derivate
şi piaŃa OTC. Majoritatea participanŃilor este activă pe ambele pieŃe.
PieŃele bursiere, de ex. NYSE-EURONEXT-LIFFE şi CME, tranzacŃionează
contracte standardizate şi opŃiuni pentru o gamă largă de active de suport.
În 2004, volumul total al tranzacŃiilor reprezenta $ 53 trilioane, dar a crescut la
$ 81 trilioane în 2008, în doar patru ani, conform datelor BIS.
PieŃele OTC tranzacŃionează produse personalizate, sau, altfel spus, croite
după cerinŃele fiecărui client. Băncile de investiŃii au negociatori care crează piaŃa şi
clienŃi mai ales din rândul fondurilor speculative, băncilor comerciale sau firmelor
sprijinite de stat. Produsele tranzacŃionate sunt de tipul: „swap, forward rate
 92

agreements, forward contracts, credit derivatives”. Valoarea totală a evoluat de la

$ 220 trilioane (2004) la $ 615 trilioane (2009) – sursa BIS.
Londra rămâne centrul principal al acestor tranzacŃii, cu o pondere de 43%
din totalul cifrei de afaceri, pe când SUA deŃin doar 24%.
Instrumentele aferente ratei dobânzii deŃin în Marea Britanie 88% din totalul
cifrei de afaceri şi 70% pe plan global. Derivatele bazate pe cursul de schimb
monetar deŃin doar 10%, restul fiind derivate legate de indici, credit sau mărfuri.
TranzacŃiile care au la bază energia, metalele preŃioase sau navlurile sunt în
creştere, în ultimii ani. Derivatele de dobândă pentru moneda euro au crescut la 39%
din total, iar cele pe dolar au scăzut la 32%. Lira sterlină şi yenul deŃin de asemenea
cote de piaŃă cu tendinŃă de creştere.
După declanşarea crizei, o serie de instrumente au dobândit apelativul de
produse toxice, îndeosebi cele legate de creditele ipotecare americane riscante, de
creditele nepeformante, în general.
Preluarea unor riscuri crescânde şi abesenŃa instituŃiilor de compensare pe
pieŃele OTC s-au dovedit a fi foarte păguboase pentru echilibrul acestor pieŃe. În
acest sens, grupul G-20 a propus o serie de reforme care vizează creşterea ponderii
capitalurilor proprii şi chiar interzicerea utilizării acestora în astfel de operaŃiuni; o
supraveghere internaŃională strictă; mai multă transparenŃă; o mai bună reglementare
etc.
Cu toate acestea, evoluŃia impresionantă a instrumentelor derivate, negociate
pe pieŃe organizate, fie că este vorba de tranzacŃii la termen cu dobânzi, devize,
indici, opŃiuni sau operaŃiuni swap, a reprezentat in timp răspunsul pieŃelor la cererea
şi dorinŃa de a gestiona mai bine riscurile. În primul rând, s-a creat posibilitatea de
îndepărtare sau atenuare a riscurilor de schimb monetar, după căderea
sistemului de la Bretton Woods, evitându-se astfel dezechilibrele majore ale relaŃiilor
comerciale. Apoi, derivatele de dobânzi au permis garantarea unui nivel de
randament pentru plasamente sau reducerea unor costuri pentru împrumuturi,
ceea ce se traducere prin înlăturarea riscurilor de pierdere a capitalului. Aceste
tehnici de reducere a riscurilor, chiar dacă nu au favorizat eliminarea lor totală, au
stimulat totuşi investiŃiile şi creşterea economiei reale într-o oarecare măsură.
PosibilităŃile de acoperire contra riscurilor au făcut sa crească atractivitatea titlurilor
de stat pe pieŃele devenite mai lichide. S-a facilitat totodată accesul la pieŃe care
 93

oferă randamente şi performanŃe superioare, chiar si dacă acestea sunt uneori greu
accesibile , in cazul pieŃelor emergente.

Contractele la termen

TranzacŃiile cu contracte la termen (futures) presupun angajamente între

două părŃi de a cumpăra sau a vinde un anume bun la o scadenŃă şi un preŃ
specificate în avans. Principiile tranzacŃiilor la termen în cadrul burselor de mărfuri,
pentru produsele agricole, au o vechime considerabilă: au apărut pe la mijlocul
secolului al XIX-lea în SUA, permiŃând protejarea contra evoluŃiilor nefavorabile ale
recoltelor de cereale.
Utilizarea contractelor la termen pe pieŃele financiare este relativ recentă.
Astfel, o primă piaŃă specifică, International Monetary Market din Chicago a luat
fiinŃă în anul 1972, deci imediat după dispariŃia sistemului monetar postbelic. În
Europa, pieŃele se dezvoltă începând cu anul 1982, mai întâi prin London Financial
Futures Exchange (LIFFE), iar apoi în 1986, la Paris, prin MATIF. În Asia, pieŃele au
demarat la Singapore, în anul 1983, prin SIMEX (Singapore International Monetary
Exchange), urmând apoi Japonia, cu Tokyo International Financial Futures
Exchange (TIFFE), în anul 1989. PieŃele la termen permit în principal operaŃiuni
speculative, în proporŃie de aproximativ 80% din volumul tranzacŃiilor, restul fiind
operaŃiuni de acoperire.

PieŃele contractelor la termen pentru dobânzi

O piaŃă la termen pentru dobânzi presupune schimbul de promisiuni de livrare

de titluri de creanŃă sau chiar a unor împrumuturi la un preŃ şi o dată fixate la
momentul semnării contractului. Prin urmare, un contract la termen pentru dobânzi
reprezintă dreptul de a împrumuta sau a da cu împrumut la o rată fixată în avans.
Principiul de bază pentru acoperirea riscului de dobândă îl constituie situarea pe
poziŃia inversă faŃă de situaŃia prezentă. Contractele sunt standardizate atât în
ceea ce priveşte valoarea, cât şi datele de livrare sau scadenŃa instrumentelor de
suport. Toate aceste condiŃii sunt impuse operatorilor.
Deşi piaŃa de acest gen nu este o piaŃă efectivă pentru acordarea de credite,
legătura între piaŃa fizică sau la vedere şi piaŃa aceasta fictivă este indispensabilă,
 94

în vederea stabilirii ratelor la termen prevăzute în contracte. OperaŃiunile de

acoperire fiind strict disociate de cele efective, rezultă de aici un imens potenŃial
speculativ, respectiv oportunităŃi de afaceri realizate pe baza unui simplu depozit de
garanŃie menit să mărească siguranŃa tranzacŃiilor.

OpŃiunile

În calitate de instrument financiar, utilizarea opŃiunilor se extinde după 1973 ca

urmare a înfiinŃării burselor specializate la Philadelphia, Chicago, Amsterdam ş.a. Pe
lângă pieŃele organizate s-au dezvoltat şi pieŃe animate de bănci sub forma OTC
(over the counter), care sunt cele mai active în momentul de faŃă. OpŃiunile de
schimb monetar permit deŃinătorului să se acopere contra riscului legat de
fluctuaŃiile cursurilor, oferind în această privinŃă aceleaşi servicii ca şi cursul la
termen. În acelaşi timp, opŃiunile permit realizarea de profituri de pe urma evoluŃiilor
pieŃei, această caracteristică conferindu-le un caracter original. Originalitatea constă
din asocierea asigurării, respectiv acoperirii contra riscului de curs cu posibilitatea de
a realiza câştiguri.
OpŃiunea este deci un contract care conferă deŃinătorului dreptul de a
cumpăra sau de a vinde o sumă dată la un curs şi până la un termen stabilite în
avans. Cursul ales pentru cumpărarea sau vânzarea devizelor se numeşte preŃul de
exercitare a opŃiunii (strike price). De obicei se practică două mari categorii de
opŃiuni: opŃiunile europene şi opŃiunile americane, acestea din urmă fiind cel mai
des folosite. OpŃiunile europene pot fi exercitate doar la data scadenŃei, cele
americane în orice moment, între data contractului şi scandeŃă. ScadenŃele pot fi la
câteva săptămâni sau câteva luni. OpŃiunea poate fi derulată în mai multe feluri:
poate fi exercitată, poate fi abandonată sau poate fi revândută înainte de scadenŃă
sau la scadenŃă. Prima plătită de cumpărătorul unei opŃiuni remunerează riscul
vânzătorului, fiind cu atât mai ridicată cu cât riscul este mai important. Stabilirea
primei depinde de: preŃul de exerciŃiu, durata opŃiunii, volatilitatea cursului, diferenŃa
între ratele dobânzilor aferente monedelor avute în vedere.
Întrucât opŃiunile simple au devenit un produs banal, profiturile fiind în
scădere, a crescut numărul utilizatorilor care au solicitat produse mai sofisticate
adecvate unor riscuri complexe, ceea ce a stimulat procesul de inovare. Aşa s-au
născut „opŃiunile din a doua generaŃie”, şi anume: opŃiunile look- back, opŃiunile
 95

asupra mediei cursurilor, opŃiunile cu barieră (activantă sau dezactivantă),

opŃiunile asupra opŃiunilor, şi multe altele.

Exemple de opŃiuni din a doua generaŃie

OpŃiunile look - back oferă deŃinătorului dreptul de a cumpăra sau de a

vinde o monedă la cursul de schimb cel mai interesant observat pe perioada de viaŃă
a opŃiunii. În acest caz, este evident că preŃul de exerciŃiu nu este cunoscut înainte
de scadenŃă.
OpŃiunile asupra mediei cursurilor, denumite şi opŃiuni asiatice permit
deŃinătorului să urmărească ecartul dintre preŃul de exercitare şi media cursurilor
zilnice observate pe durata de viaŃă a opŃiunii. Operatorul care vinde, bazându-se pe
cursul zilei, în cazul în care media cursurilor la vedere este inferioară preŃului de
exerciŃiu, va obŃine diferenŃa între acesta şi media cursurilor.
În cazul opŃiunilor asupra opŃiunilor, activul de suport este o opŃiune-fiică,
opŃiunea-mamă permiŃând cumpărarea sau vinderea opŃiunii-fiică. Se utilizează
pentru gestiunea riscurilor condiŃionale sau pentru fixarea pe o poziŃie în situaŃii de
volatilitate.
OpŃiunile barieră protejează contra unei posibile schimbări în tendinŃa
cursului dolarului. Dacă barierele sunt atinse, se exercită opŃiunea la preŃul de
exerciŃiu fixat. În cazul opŃiunilor cu barieră dezactivantă, opŃiunile dispar în situaŃia în
care cursul la vedere atinge un anumit prag, stabilit în avans.
 96

ReferinŃe bibliografice

1. Keynes John Maynard – „Teoria generala a ocuparii forŃei de muncă, a

dobânzii şi a banilor”, Publica 2009;
2. Krugman Paul –„The return of depression economics and the
crisis of 2008”, Norton 2009
3. Krugman Paul
Obstfeld Maurice
Melitz Marc – „International Economics – theory of policy”,
Pearson 2012

4. Friedman George –„The next decade – where we’ve been and where
we are going”, Doubleday 2012

5. Fukuyama Francis –„ConstrucŃia statelor”, Antet 2004

6. Gaftoniuc Simona –„FinanŃe internaŃionale”, ed. a 3-a,

Economica 2000

7. Howells Peter
Bain Keith –„Financial Markets and Institutions”, 5th edition
Prentice Hall 2007

8. Levi Maurice –„International Finance”, 5th edition,

Routledge 2009

9. Madura Jeff –„Financial Markets and Institutions”, 7th edition

Thomson 2007

10. Mishkin Frederic

Eakins Stanley –„Financial Markets and Institutions”, 7th edition
Pearson 2011
 97

11. Simon Ives

Lautier Delphine –„FinanŃe internaŃionale”, ed. a 9-a,
Economica 2005

12. Solnik Bruno

McLeavey Dennis –„Global Investments”, 6th edition,
Pearson Prentice Hall 2009