CAPITOLUL III

DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERILOR COTATE PE PIAŢA DE

CAPITAL

3.1. Diagnosticul întreprinderilor cotate pe piaţa de capital

3.1.1 Analiza fundamentalã clasicã pe baza ratelor de eficienţă

Analiza fundamentalã se utilizeazã pentru stabilirea valorii reale (intrinseci) a unei acţiuni pornind
de la faptul că valoarea firmei este determinată hotărâtor de variabilele sale financiare, respectiv
potenţialul de creştere, riscul afacerii, profitabilitatea, lichiditatea şi flexibilitatea financiară,
precum şi de capacitatea de a-şi autofinanţa proiectele de dezvoltare. Cu alte cuvinte, analiza
financiară se bazează pe ipoteza că legătura dintre valoare şi variabilele financiare cheie este
cuantificabilă şi stabilă în timp, iar abaterile de la această corelaţie sunt corectate în timp rezonabil
de piaţă.

Acest tip de analiză utilizează cu precădere informaţiile financiar-contabile, dar şi non-financiare

raportate de emitenţi, ceea ce permite investitorilor posibilitatea cunoaşterii rezultatelor unei
companii, a aprecierii perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, şi în final a estimării corecte a
preţului real al acţiunilor. Din punct de vedere al investitorilor, previzionarea evoluţiei viitoare a
emitenţilor reprezintă cel mai important aspect al analizei financiare. Fără îndoială că rezultatele
procesului de evaluare depind atât de modelele utilizate, cât şi de profesionalismul analiştilor
financiari, dar şi de calitatea informaţiei introduse în cadrul modelelor. De asemenea, o analiză
financiară pertinentă presupune studierea prealabilă a contextului macroeconomic şi de ramură în
care compania vizată îşi desfăşoară activitatea.

În funcţie de aspectele urmărite, analiza financiară a întreprinderii se realizează pe două direcţii

principale:

1) Analiza în termeni monetari a situaţiilor financiare, prin care se urmăreşte identificarea

tendinţelor veniturilor, cheltuielilor şi a profitului, evoluţia activelor şi a obligaţiilor, a
capitalului social, a capitalului propriu şi a componentelor sale, a capitalului permanent, a
indicatorilor de echilibru financiar (fondul de rulment, nevoia de fond de rulment şi
trezoreria netă) etc;

2) Analiza pe baza ratelor financiare, mai precis calcularea ratelor de structură

patrimonială de activ şi pasiv pe baza bilanţului, a ratelor de profitabilitate, solvabilitate, a
ratelor de îndatorare, a ponderilor elementelor de venituri şi cheltuieli din contul de profit
şi pierdere, precum şi a utilizărilor şi a surselor de numerar pe baza situaţiei fluxurilor de
trezorerie.

Spre deosebire de analiza în termeni monetari, ratele financiare au un conţinut informaţional mult
mai ridicat, oferind posibilitatea efectuării de comparaţii în timp pentru aceeaşi firmă şi de
asemenea, comparaţii între firme similare. În acelaşi timp, analiza fundamentală urmăreşte
evoluţia rezultatelor atât pe orizontală, adică se utilizează ca referenţial rezultatele anterioare ale
firmei respective, cât şi pe verticală, luând în considerare valorile medii ale indicatorilor

116
financiari. Deci, principalul avantaj al ratelor financiare este că asigură comparabilitatea
rentabilităţii şi riscului întreprinderilor diferite ca dimensiune şi profil de activitate.

Ratele financiare sunt rapoarte semnificative între două elemente comparabile, care de regulă sunt
legate printr-o relaţie cauză-efect. Astfel, ratele financiare nu reprezintă doar simple rapoarte
matematice dintre două mărimi, ci la construirea şi utilizarea acestora trebuie să se ţină cont în
special de aspectul de fond, respectiv de corelaţia economică dintre cele două mărimi alese.
Rezultă că fundamentele economice ale metodei ratelor se găsesc în teoria economică referitoare
la eficienţa economică, potrivit căreia se compară efectul economic obţinut cu eforturile depuse
sau invers1.

De asemenea, utilizarea ratelor financiare este condiţionată din perspectiva internă de obiectivele
procesului decizional, sau de interesele investitorilor în procesul de investire/dezinvestire în cazul
întreprinderilor cotate pe piaţa de capital. Astfel, succesul analiştilor financiari în aprecierea
corectă a stării de sănătate financiară şi a gestiunii întreprinderii depinde hotărâtor de selecţia
acelor rate semnificative, independente şi omogene.

Conform opiniei unor specialişti2 în domeniu, pentru a reflecta corect performanţele firmei,
sistemul de indicatori economico-financiari utilizat în analiză trebuie să îndeplinească următoarele
prerogative:

• de a reflecta sintetic şi dinamic situaţia economico-financiară a firmei;

• de a asigura interdependenţa dintre fenomenele economice, sociale şi naturale, în scopul
prevenirii şi încetinirii degradării mediului natural;
• de a reflecta corelaţia dintre toate funcţiile întreprinderii (cercetare-dezvoltare, producţie,
comercială, personal, financiar-contabilă);
• de a oferi posibilitatea realizării de comparaţii în timp, spaţiu şi mixte, pe baza utilizării de
rate financiare standardizate utilizate atât pe plan naţional, cât şi internaţional.

În prezent, în literatura de specialitate naţională şi internaţională, pentru caracterizarea situaţiei

economico-financiare a întreprinderii se utilizează diverse sisteme de rate financiare. Pornind de la
modelul A. Gheorghiu şi luând în considerare ratele financiare recomandate în teoria economică
naţională şi internaţională, am construit un sistem complex de indicatori pentru diagnosticarea şi
evaluarea întreprinderilor cotate pe piaţa de capital, format din 6 categorii de rate (respectiv 33 de
rate financiare):

1) rate de lichiditate şi solvabilitate;

2) rate de echilibru financiar;
3) rate de activitate;
4) rate de rentabilitate;
5) rate de îndatorare;
6) rate bursiere.

Fiecare dintre aceste rate financiare, precum şi modalitatea de calcul şi semnificaţia fiecăreia, au
fost prezentate sintetic în tab. 3.1.

1
A. Gheorghiu, Fundamentele metodei ratelor – de la teorie la practică, Revista Finanţe, Bănci, Asigurări nr. 2-3
februarie-martie, 1998
2
A. Gheorghiu, Puterea informativă a indicatorilor financiari la nivel microeconomic, Revista Finanţe, Bănci,
Asigurări nr. 7-8 iulie-august, 2001

117
118
119
120
Acest model complex de analiză financiară pe baza bilanţului contabil şi a datelor de piaţă permite
aprecierea situaţiei globale a unei întreprinderii cotate pe piaţa de capital, respectiv a aspectelor
privind lichiditatea, solvabilitatea, echilibrul financiar, eficienţa gestiunii, performanţele
managementului acesteia, rentabilitatea operaţională, precum şi imaginea sa bursieră. Este uşor de
utilizat deoarece toate informaţiile financiar-contabile, inclusiv cele referitoare la evoluţia cursului
bursier sunt publice, deci accesibile oricărui investitor şi instituţiilor financiare.

Unii dintre indicatorii cuprinşi în cadrul modelului sunt recomandaţi prin OMF.94/2001 privind
Reglementările contabile armonizate cu Directiva a IV a Comunităţii Economice Europene şi cu
Standardele Internaţionale de Contabilitate. Astfel, se precizează metodologia de calcul a ratelor
de lichiditate curentă şi imediată, acoperirea dobânzilor, viteza de rotaţie a stocurilor, viteza de
rotaţie a activelor imobilizate, rentabilitatea capitalului angajat etc. Menţionarea anumitor
indicatori şi precizarea exactă a metodologiei de calcul a acestora aduce un plus de calitate şi
comparabilitate informaţiilor financiar-contabile prezentate în anexele respective, dar există multe
neconcordanţe şi confuzii privind terminologia folosită.

Astfel, în calculul ratelor de lichiditate apare termenul de active curente, iar în bilanţ regăsim
elementul active circulante. Conform normei IAS 1, activele curente cuprind elemente ce urmează
a fi realizate în cadrul ciclului de exploatare al întreprinderii sau în maximum 12 luni de la data
bilanţului. În schimb, activele circulante conţin şi elemente ce urmează a fi realizate peste un an
(creanţe ce urmează a fi încasate peste un an).

De asemenea, formatul obligatoriu al contului profit şi pierdere pe baza clasificării cheltuielilor

după natură nu oferă informaţii suficiente privind costul vânzărilor, deci nu permite calculul
indicatorului rotaţia stocurilor conform metodologiei recomandate prin OMF.94/2001. Doar în
nota explicativă care prezintă un model al contului de profit şi pierdere, conform metodei “
costului vânzărilor „ apare elementul costul bunurilor vândute şi al serviciilor prestate, dar nu este
clar dacă acesta este sinonim cu costul vânzărilor din cadrul indicatorului respectiv.

Ambiguităţi privind terminologia folosită apar şi în cazul indicatorilor gradul de îndatorare şi

rentabilitatea capitalului angajat, care se calculează pe baza capitalului angajat. În cazul
indicatorului gradul de îndatorare, conform metodologiei recomandate, capitalul angajat este
format din capital propriu şi capital împrumutat, respectiv credite peste un an, deşi există şi alte
surse de capital împrumutat, precum împrumuturi obligatare, datorii comerciale, sume datorate
societăţilor din cadrul grupului etc. Pentru calculul rentabilităţii capitalului angajat, se iau însă în
considerare toate datoriile pe termen lung, deci acest capital este echivalent cu capitalul permanent
care reprezintă un post bilanţier distinct.

Se impune o observaţie aparent lipsită de importanţă, dar cu implicaţii deosebite asupra valorii
indicatorilor respectivi, şi anume determinarea ratelor de activitate conform recomandărilor
OMF.94/2001 se bazează pe utilizarea unui număr de 365 de zile faţă de metodologia veche care
utiliza în mod corespunzător un număr de 360 de zile, ceea ce permitea recalcularea simplă a
acestor rate pentru intervale mai scurte de timp.

Deşi metodologia de calcul şi analiză a indicatorilor recomandaţi prin OMF.94/2001 este extrem
de ambiguă, totuşi considerăm utilă intenţia normalizatorilor români de diversificare a ofertei de
informaţii financiar-contabile şi de creştere a gradului de comparabilitate a acestora. Se impune
totuşi clarificarea anumitor termeni şi indicatori utilizaţi în scopul îmbunătăţirii fiabilităţii
informaţiilor.

121
În plus, datorită modificării legislaţiei contabile româneşti, nu se poate asigura comparabilitatea
informaţiilor financiare furnizate de sistemul contabil vechi şi sistemul contabil nou, bazat pe
aplicarea normelor internaţionale. Acestea sunt două referenţiale contabile complet diferite atât
din punct de vedere al formei şi structurii situaţiilor financiare, cât mai ales din punct de vedere al
modalităţii de calcul a structurilor situaţiilor financiare. Modificarea relativă a principiilor şi
politicilor contabile, dar mai ales a metodelor de evaluare a elementelor bilanţiere şi a elementelor
de venituri şi cheltuieli, conduce la rezultate diferite atât la nivelul bilanţului, cât şi în cadrul
contului de profit şi pierdere.

Astfel, ţinând cont de faptul că pentru anul 2000 firmele cotate au raportat situaţii financiare după
ambele sisteme contabile, fiind obligate să retrateze bilanţul contabil vechi conform noilor
principii şi politici contabile, analiştii financiari şi investitorii pot realiza analize ale
performanţelor societăţilor cotate fie pentru perioada 1995-2000, fie pentru perioada 2000-2002,
dar în nici un caz nu pot analiza datele aferente întregii perioadei ca urmare ca incomparabilităţii
acestora.

Aşa cum am menţionat anterior, modificările aduse sistemului contabil românesc vor contribui la
lărgirea ofertei publice de informaţii, dar şi la creşterea calităţii şi fiabilităţii informaţiilor
financiar-contabile. În formatul şi structura actuală, situaţiile financiare ale firmelor cotate
furnizează informaţii utile investitorilor privind poziţia şi performanţele financiare, precum şi
pentru estimarea capacităţii prezente şi viitoare a emitenţilor de a genera şi utiliza eficient
lichidităţile şi echivalentele de lichidităţi.

Considerăm că sistemul de rate prezentat anterior este util atât pentru analiza financiară externă,
cât şi pentru analiza şi evaluarea internă a întreprinderilor. Totuşi, aprecierea rapidă şi corectă a
situaţiei financiar-contabile şi a perspectivelor viitoare de dezvoltare ale emitenţilor, nu necesită
folosirea tuturor ratelor cuprinse în cadrul sistemului prezentat anterior, ci numai a anumitor rate
financiare care conferă informaţii generale dar relevante privind rentabilitatea şi riscul investiţiilor
de capital. În acest sens, recomandăm utilizarea doar a unui sistem de 16 rate financiare folosit în
cadrul studiului de analiză a relevanţei informaţiilor financiar-contabile pentru aprecierea
performanţelor emitenţilor cotaţi pe piaţa de capital românească. Acest studiu va fi prezentat
ulterior în cadrul acestui capitol.

Utilizarea unor rate financiare independente impune aprecierea corelată a nivelului lor, bine ştiut
fiind faptul că de exemplu, gradul de îndatorare influenţează lichiditatea şi solvabilitatea firmei,
dar şi rentabilitatea acesteia. Deci, chiar dacă interesul utilizatorilor rezultatelor analizei financiare
este diferit, sau presupune concentrarea asupra anumitor indicatori, se impune o utilizare integrată
a ratelor, şi nu una segmentată care poate conduce la concluzii eronate privind anumite aspecte ale
activităţii firmelor.

Semnificaţia ratelor reprezintă o altă premisă importantă a unui sistem relevant de rate financiare
utilizat în procesul de investire/dezinvestire. Folosirea unui număr prea mare de rate nu conferă
obligatoriu un plus de relevanţă şi conţinut informaţional. Mulţi indicatori financiari prezintă
informaţii care se suprapun, deci apare problema redundanţei ratelor financiare. Aşa cum am
menţionat anterior, selecţia ratelor financiare trebuie să se realizeze în funcţie de obiectivele
urmărite de beneficiarii rezultatelor analizei fundamentale privind rentabilitatea şi riscul firmelor
cotate.

Interpretarea nivelului acestor indicatori presupune existenţa unor baze pertinente de comparaţie,
respectiv valorile istorice aferente aceleaşi societăţi, media ramurii, rezultatele celor mai puternici
concurenţi din domeniu, precum şi standardele internaţionale. Astfel, pentru rata lichidităţii

122
generale se recomandă un nivel standard satisfăcător, cuprins în intervalul 1.2-1.8, iar pentru
rentabilitatea comercială un nivel minim de 3-7%. Totuşi aceste valori standard sunt teoretice,
fiind determinate pe baza studiilor statistice, ceea ce determină faptul că în anumite contexte
economice naţionale aceste standarde nu pot fi utilizate pentru aprecierea corectă a situaţiei
financiare a întreprinderilor. Rezultă că cele mai utile criterii de referinţă în analiza financiară sunt
mediile de ramură.

Pe baza rezultatelor diverselor cercetări realizate la nivelul economiei naţionale, dar şi ale
studiului propriu privind relevanţa analizei fundamentale asupra performanţelor firmelor cotate la
BVB şi RASDAQ pe perioada 1996-2000, am constatat că analizele la nivel sectorial nu prezintă
un grad ridicat de utilitate datorită diversităţii accentuate a firmelor cotate, de la unele foarte
neprofitabile la altele extrem de profitabile, ceea ce conduce la o variabilitate ridicată a
indicatorilor, mult peste valorile teoretice admise.

Această plajă largă a valorilor face dificilă alegerea unor valori medii ale indicatorilor drept bază
sau criteriu de referinţă pentru aprecierea competitivităţii unei anumite companii sau grup de
firme. Luarea în considerare doar a întreprinderilor cotate la BVB rezolvă într-o oarecare măsură
această problemă, deoarece firmele cotate pe această piaţă sunt comparabile din punct de vedere al
profitabilităţii lor, iar numărul lor pe sectoare economice este mult mai redus comparativ cu
firmele cotate la RASDAQ. În plus, determinarea corectă a mediilor pe sectoarele româneşti este
îngreunată sensibil de influenţa ridicată a inflaţiei din perioada anterioară.

Pe pieţele eficiente de capital s-a constatat că rezultatele individuale ale întreprinderilor tind spre
media ramurii în care activează, iar abaterile dintre valorile individuale ale anumitor indicatori
faţă de media ramurii sau a pieţei de capital, cum ar fi ratele de rentabilitate sau ratele bursiere,
permit aprecierea relativă a riscului investiţiilor în acţiunile firmelor cotate. Pe de altă parte, se
menţine a fi subliniat faptul că mediile pe sectoare nu reprezintă decât un criteriu de referinţă
mediu, unele firme performante pot avea rezultate superioare mediei pe ramură, alte se pot plasa
sub valoarea medie.

Pentru firmele care urmăresc atingerea unui anumit nivel al performanţelor superior mediei pe
ramură, comparaţia cu rezultatele liderilor din sectorul respectiv este mult mai relevantă. Totuşi,
diferenţele semnificative pozitive sau negative faţă de media de sector reprezintă un semnal de
alarmă pentru investitori şi analişti, ceea ce impune o analiză mai detaliată a aspectelor studiate.

Din punct de vedere al naturii şi dimensiunii activităţii, analiza pe baza ratelor financiare este mai
utilă pentru întreprinderile mici care se concentrează asupra unui singur sector economic.
Compararea rezultatelor unei firme, care are o activitate diversificată, dar dificil de încadrat
într-un anumit sector, cu mediile pe un anumit sector nu conduce la concluzii corecte şi relevante.

De asemenea, este extrem de dificil de a realiza generalizări privind nivelul anumitor rate
financiare. Astfel, o valoare ridicată a rotaţiei activelor poate indica faptul că societatea a utilizat
eficient activele sale, fie că firma nu este suficient de capitalizată, şi contrar, o valoare mică a
acestei rate poate sugera că, fie firma nu a folosit eficient activele sale sau că a realizat investiţii
semnificative în mijloace fixe. În mod asemănător, aşa cum se va prezenta cu ocazia studiului
asupra firmelor cotate româneşti din cadrul acestui capitol, scăderea ratei rentabilităţii financiare
poate indica o reducere a eficienţei utilizării capitalului acţionarilor sau pur şi simplu, o dinamică
superioară a capitalului propriu comparativ cu dinamica profitul net obţinut la sfârşitul exerciţiului
financiar.

123
Deşi calculul ratelor financiare este relativ simplu, existând numeroase programe informatice
pentru determinarea acestora, analiştii financiari trebuie să manifeste o deosebită grijă mai ales în
cazul firmelor decapitalizate. Astfel, pot apărea situaţii când întreprinderi cu capital propriu sau
chiar capital permanent negativ şi neprofitabile au rate de rentabilitate pozitive, sau rate de
echilibru financiar şi rate de îndatorare negative. Aceste erori logico-economice trebuie eliminate
din calculul ratelor, cu atât mai mult la stabilirea unor medii pe ramură.

Inflaţia deformează valorile ratelor financiare prin intermediul elementelor care intervin în
calculul acestora. S-a constatat că unii indicatori, precum ratele de rentabilitate, prezintă valori
mai ridicate în economiile inflaţioniste, iar altele, cum ar fi ratele bursiere, precum PER şi P/S, au
în general valori mai scăzute, ca urmare a efectului inflaţiei asupra profitului net şi a vânzărilor. În
plus, aşa cum se va constata cu ocazia analizei relevanţei informaţiilor financiar-contabile asupra
performanţelor emitenţilor români, ratele financiare ale firmelor româneşti ca şi în cazul altor
economii hiperinflaţioniste, prezintă o variabilitate extrem de ridicată, care determină scăderea
relevanţei mediilor de ramură pentru aprecierea rezultatelor individuale ale firmelor cotate.

Deşi este general recunoscut faptul că valorile ratelor financiare sunt influenţate semnificativ de
inflaţie, considerăm că analiştii financiari sau alţi utilizatori ai analizei financiare externe nu pot
“ ajusta “ sau corecta valoarea nominală a ratelor financiare prin simpla aplicare a indicelui
general al preţurilor sau a indicelui preţurilor producţiei industriale aferent industriei în care
activează întreprinderea. Stabilirea valorii reale a ratelor financiare presupune corectarea
diferenţiată prealabilă a elementelor care întră în calculul ratelor, respectiv aplicarea normei
contabile IAS 29 privind ajustarea la inflaţie.

Ajustarea în funcţie de puterea de cumpărare curentă constă în aplicarea unui indice general al
preţurilor activelor şi datoriilor nemonetare (cu excepţia elementelor înregistrate la valori curente
la data bilanţului), precum şi tuturor structurilor aferente contului de profit şi pierdere. Rezultă că
este practic imposibil şi incorect de a ajusta valorile ratele financiare de către analişti financiari
sau investitori. Totuşi, ajustarea cu indicele general al preţurilor se recomandă la analiza trendului
principalilor indicatori de cheltuieli, venituri, rezultate, capitaluri etc, pentru evidenţierea evoluţiei
reale a valorii acestor indicatori importanţi.

De asemenea, factorii sezonieri deformează valorile ratelor financiare. De exemplu, în cazul

indicatorului viteza de rotaţie a stocurilor se recomandă utilizarea valorilor medii ale stocurilor
tocmai pentru a elimina influenţa factorilor sezonieri care pot genera o valoare foarte ridicată a
stocurilor la sfârşitul anului calendaristic (mai ales în cazul întreprinderilor comerciale), ceea ce
conduce la un nivel foarte mare al acestei rate. Dimpotrivă, firme cu un nivel scăzut al stocurilor
la sfârşitul perioadei vor înregistra o valoare mică a rotaţiei stocurilor. În acest sens, intervine
experienţa şi profesionalismul analiştilor financiari în calculul şi aprecierea indicatorilor
financiari.

Rezultatele analizei financiare pot fi influenţate de “tehnicile de cosmetizare„ a situaţiilor

financiare (în engl. “window dressing techniques“) de către managementul firmei, pentru a
disimula realitatea în scopul menţinerii loialităţii acţionarilor actuali şi atragerii de noi investitori,
obţinerii de credite bancare, atragerii de capital prin emisiuni de acţiuni sau obligaţiuni etc.

Aşa cum am menţionat cu ocazia prezentării impactului modificării sistemului contabil românesc
asupra raportării financiar-contabile a firmelor cotate, utilizarea unor principii şi politici contabile
diferite generează modificări semnificative ale nivelul ratelor financiare. Cel mai elocvent
exemplu este cel al economiei româneşti, schimbarea radicală a sistemului contabil românesc face
imposibilă comparabilitatea informaţiilor înainte şi după anul 2000. De asemenea, economiile

124
ţărilor dezvoltate se confruntă cu asemenea probleme generate de modificarea sau neuniformitatea
aplicării metodelor de evaluare a stocurilor, metodele de amortizare a activelor etc.

În concluzie, analiza fundamentală pe baza ratelor conferă numeroase avantaje pentru utilizatori,
dintre care principalul avantaj este furnizarea de informaţii relevante, complete şi corelate privind
performanţele economico-financiare ale firmelor în scopul asigurării comparabilităţii rentabilităţii
şi riscului întreprinderilor diferite ca dimensiune şi profil de activitate. Totuşi, această metodă de
diagnosticare a competitivităţii societăţilor prezintă anumite limite referitoare la conţinutul
informaţional şi aria de utilizare care nu trebuie neglijate sau minimizate.

Astfel, analiza fundamentală pe baza ratelor se pretează în special în cazul firmelor mici sau a
companiilor care activează într-un anumit sector de activitate. Mediile indicatorilor nu sunt
întotdeauna un criteriu potrivit de comparaţie pentru companiile foarte performante sau în cazul
economiilor instabile cu inflaţie ridicată. Aprecierea corectă a poziţiei financiare şi a
competitivităţii firmelor depinde de calitatea sistemului de referinţă şi de factorii de influenţă. Se
recomandă eliminarea influenţei factorilor sezonieri şi a modificării politicilor şi principiilor
contabile asupra valorilor ratelor financiare.

Deşi analiza corelată a ratelor financiare este un imperativ pentru succesul investitorilor şi
analiştilor financiari în aprecierea corectă şi completă a rentabilităţii şi riscului plasamentelor de
capital, uneori este dificil de emis o “ judecată „ finală privind performanţa financiară a firmelor
studiate. În acest caz se recomandă utilizarea procedeelor statistice pentru analiza simultană a
celor mai relevante rate financiare, respectiv analiza multivariată pe baza funcţiilor scor.

Totuşi analiza fundamentală nu se referă doar la calculul şi interpretarea ratelor, ci şi la analiza

evoluţiei şi structurii principalilor indicatori financiari ai întreprinderii: active, datorii, capital
propriu, venituri, cheltuieli, profituri sau pierderi etc. În plus, se urmăreşte o multitudine de
aspecte calitative privind potenţialul tehnic, uman şi financiar al firmei, respectiv starea de uzură a
activelor corporale, volumul activelor intangibile, relaţiile cu clienţii şi furnizorii, calitatea
produselor şi serviciilor, cota de piaţă, avantajele concurenţiale, politica de salarizare, competenţa
şi loialitatea personalului şi în special calitatea managementului etc. De asemenea, pentru firmele
cotate, prezintă importanţă hotărâtoare pentru investitori structura acţionariatului şi interesele
divergente ale acţionarilor, investitorilor externi şi intermediarilor, precum şi calitatea guvernării
corporative a emitenţilor.

Scopul final al analizei fundamentale este identificarea punctelor slabe şi a avantajelor

concurenţiale ale emitenţilor, a posibilităţilor şi limitelor viitoare ale dezvoltării acestora, precum
şi determinarea efectului strategiilor şi politicilor investiţionale, de dividend, de finanţate, de
marketing, de personal ale firmelor cotate asupra activităţii şi valorii lor. Analiza fundamentală
reprezintă de fapt etapa preliminară a procesului de evaluare, care trebuie să permită evaluatorului
alegerea celor mai potrivite abordări şi metode de evaluare, şi implicit identificarea şi estimarea
principalilor determinanţi ai valorii afacerii.

3.1.2 Indicatorii bursieri şi utilitatea acestora în analiza şi evaluarea întreprinderilor cotate

Analiza fundamentalã a unei acţiuni constã în special în calcularea şi interpretarea corelatã a celor
mai importante rate de rentabilitate, îndatorare, lichiditate, solvabilitate, precum şi a ratelor
bursiere. Ratele bursiere sunt considerate expresia finală a performanţei de piaţă a companiilor
cotate deoarece acestea încorporează informaţii privind cursul bursier, dar şi informaţii financiar-
contabile privind rezultatul net al exerciţiului, vânzările pe acţiune, dividendul pe acţiune,
valoarea contabilă pe acţiune etc.

125
Luând în considerare importanţa şi relevanţa indicatorilor bursieri pentru aprecierea performanţei
globale a firmelor cotate am acordat o atenţie deosebită în cadrul acestui capitol, prezentării celor
mai importante aspecte privind metodologia de calcul, dar şi a conţinutului informaţional al
acestora. De asemenea în cadrul acestui subcapital am abordat atât avantajele, cât şi limitele
utilizării acestor indicatori pentru analiza şi evaluarea firmelor cotate româneşti.

Cursul bursier al acţiunii reprezintã barometrul performanţei globale a unei întreprinderii,

recunoscute oficial de cãtre public pe piaţa de capital. Dar variaţia preţului bursier este
determinatã nu numai de evoluţia rezultatelor economico-financiare ale întreprinderii, ci şi de
aşteptãrile investitorilor referitoare la posibilitãţile de dezvoltare ale acesteia, de evoluţia şi
perspectivele sectorului de activitate în care funcţioneazã firma, precum şi de tendinţele
economice naţionale şi internaţionale. Factorul cel mai important care stabileşte în ultimã instanţã
preţul unei acţiuni este raportul dintre cererea şi oferta de pe piaţa de capital.

Totuşi pe pieţele de capital eficiente, performanţele economico-financiare ale unei întreprinderi

au o contribuţie hotãrâtoare asupra nivelului şi variaţiei cursului bursier al acţiunilor acesteia.
Astfel rapoartele financiar-contabile oferã deţinãtorilor de capital informaţii utile privind strategia
şi politicile firmei, competitivitatea produselor şi poziţia sa pe piaţã, potenţialul concurenţial,
competenţa şi experienţa managerilor şi a personalului, evoluţia cursului bursier al acţiunilor,
rezultatele economico-financiare trecute etc.

Toate aceste informaţii corelate cu o analizã preliminarã a stãrii generale a pieţei de capital oferã
posibilitatea previzionãrii potenţialului şi a perspectivelor de dezvoltare ale întreprinderii în viitor.
Nu trebuie însã exclusã posibilitatea manipulãrii informaţiilor financiar-contabile ale firmei şi cea
a interpretãrii denaturate a acestora de cãtre conducerea firmei şi respectiv, de cãtre intermediarii
financiari de pe piaţa de capital.

Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investiţional curent, în cadrul
căruia în funcţie de valorile comparabile ale acestora se decide dacă titlurile financiare sunt
subevaluate sau supraevaluate şi corespunzător se adoptă decizii de cumpărare/ vânzare, ci mai
ales în evaluarea firmelor sau a participaţiilor de acţiuni în cadrul firmelor evaluate, conform
abordării pe baza comparaţiei de piaţă.

Calcularea şi aprecierea ratelor de piaţă presupune determinarea prealabilă a indicatorilor bursieri

la nivel de acţiune, precum rezultatul net al exerciţiului, vânzările pe acţiune, dividendul pe
acţiune, valoarea contabilă pe acţiune etc. Aceşti indicatori ca şi ratele bursiere prezintă o
utilititate deosebită pentru analiza rentabilităţii şi riscului plasamentelor de capital, dar fiind
exprimaţi în mărime absolută au un conţinut informaţional şi o relevanţă mai redusă decât ratele
bursiere. Aceşti indicatori bursieri la nivel de acţiune se recomandă a fi utilizaţi în corelaţie directă
cu ratele de piaţă.

Astfel se explică preferinţa deosebită a investitorilor şi analiştilor financiari pentru analiza

fundamentală corelată a ratelor financiare şi a ratelor bursiere. Similar ratelor financiare
tradiţionale, ratele bursiere se pretează în special în cazul analizelor sectoriale sau la nivel de piaţă
globală de capital, datorită asigurării comparabilităţii cu mediile pe sector sau standardele
internaţionale.

Totuşi în anumite circumstanţe, respectiv lipsa de transparenţă, denaturarea rezultatelor financiar-

contabile ale emitenţilor, modificarea frecventă a capitalului social prin creşterea sau diminuarea
numărului de acţiuni, precum şi variabilitatea extrem de ridicată a valorii ratelor de piaţă, se

126
diminuează sensibil utilitatea acestora pentru investitori. În aceste condiţii se recomandă cu
prioritate folosirea indicatorilor bursieri la nivel de acţiune, care exprimă mai corect performanţele
firmei.

Cu ocazia prezentării modelului complex de analiză internă şi externă a competitivităţii firmelor

cotate (vezi tab. 3.1) am studiat metodologia de calcul şi semnificaţia celor mai importante rate
bursiere utilizate pe plan naţional şi internaţional: PER (Rata preţ bursier la profit pe acţiune), P/S
(Rata preţ la vânzări pe acţiune), DIVY (Randamentul dividendelor) şi PBV (Rata preţ bursier la
valoare contabilă pe acţiune). Aparent aceste rate de piaţã sunt uşor de calculat, respectiv se
utilizeazã cursul bursier curent sau mediu pe diverse perioade, dar pentru exprimarea celorlalte
elemente care intervin în calcul, se pot lua valori precedente, curente sau previzionate.

Modalitatea de calcul a acestor indicatori depinde de datele financiar-contabile existente, de

previziunile analiştilor, precum şi de necesitãţile investitorilor. În plus, interpretarea acestora nu
este deloc simplã, ci presupune o analizã corelatã a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale
firmei, precum şi a evoluţiilor medii la nivelul sectorului economic şi a întregii pieţe de capital.

De exemplu, PER este considerat cel mai folosit dintre toţi indicatorii de piaţã, dar în acelaşi timp
existã frecvent pericolul interpretãrii eronate a acestuia. Astfel, se poate determina un PER
anterior pe baza datelor din exerciţiul financiar precedent, un PER curent pe baza datelor din
perioada curentã, precum şi un PER previzionat pe baza estimãrilor. Pe pieţele de capital
dezvoltate, de asemenea, se vehiculează informaţii privind nivelul decalat al PER, care se
calculează nu pe baza ultimului profit net anual sau trimestrial raportat, ci pe baza profitului net
cel mai recent, înregistrat în ultimele 12 luni calendaristice.

Unii investitori considerã cã PER poate reflecta performanţele unei firmei numai pe baza
comparaţiei cu valorile acestuia pe sector sau faţã de media pe piaţa de capital respectivã. Astfel
aceştia apreciază în mod greşit cã acţiunile cu un PER mai mare decât media pe sector sunt
supraevaluate, şi din contră cele cu PER mai mic decât media sunt subevaluate, fãrã a lua în
considerare evoluţia performanţelor economico-financiare ale firmei, care contribuie decisiv la
determinarea preţului bursier al acţiunii respective. În plus, valoarea acestui indicator este
influenţatã de politicile şi tehnicile contabile utilizate, precum şi de practica de “ cosmetizare “ a
rezultatelor de cãtre managementul societãţii. Practica ţărilor cu pieţe de capital dezvoltate a
demonstrat cã, în general, PER ia valori între 15-25, şi chiar mai scãzute în cazul economiilor
inflaţioniste.

Cu siguranţã cã interpretarea valorii acestui indicator depinde de modalitatea de calcul. Cercetãrile

statistice efectuate pe piaţa americanã de capital, reflectã faptul cã PER curent este mai mare decât
cel anterior, iar PER anterior este mai mare decât cel previzionat, deoarece se estimează cã
profiturile viitoare vor fi mai mari decât cele anterioare. Se poate concluziona cã o valoare mare
sau micã a PER nu semnificã întotdeauna faptul cã acţiunea respectivã este supraevaluată sau
subevaluatã.

Luând în considerare modelele de evaluare a acţiunilor pentru creştere constantă sau diferenţiată
pe stadii3, valoarea acestui indicator este influenţatã de rata de distribuire a dividendelor, respectiv
de rata de rentabilitate financiarã, de rata de creştere aşteptatã de investitori şi de riscul asociat
acestei întreprinderi, adicã de diferenţa dintre costul capitalului şi rata de creştere. Rezultã cã PER
creşte pe mãsurã ce rata de distribuire a dividendelor şi rata de rentabilitate financiarã cresc, şi

3
Investment Valuation, New York, John Wiley &Sons Inc., 2002

127
invers. De asemenea, PER scade ca urmare a majorãrii riscului asociat acestei acţiuni şi a unui
potenţial de creştere ridicat.

Aprecierea corectă a valorii indicatorului PER presupune analiza prealabilă a evoluţiei profitului
net pe acţiune (în engl. EPS – earnings per share). Trendul acestui indicator exprimã potenţialul de
creştere curent şi viitor al firmei. Ca şi în cazul PER, se pot determina valorile precedente,
curente şi previzionate ale acestui indicator. De asemenea, o tendinţã relativ constantã a EPS
semnificã o probabilitate ridicatã de a se menţine, deci un risc scãzut, ceea ce determinã o valoare
ridicatã a PER. Dacã însã se anticipeazã o creştere a profiturilor, are loc o creştere a cursului
bursier înainte de realizarea acestora, şi de regulã se înregistreazã concomitent o creştere a PER.

De asemenea, se impune în acelaşi timp o analizã corelatã a dinamicii profitului pe acţiune cu cea
a indicatorului vânzãri pe acţiune (în engl. Sales per share). Trendul pozitiv al ambilor indicatori
reflectã o creştere sãnãtoasã, majorarea vânzãrilor, şi implicit îmbunãtãţirea situaţiei financiare,
deci în general un semn clar al dezvoltãrii activitãţii firmei. Din contrã, scãderea EPS-ului pe
seama scãderii numãrãtorului indicã o degradare a rentabilitãţii întreprinderii. În mod obligatoriu
se impune şi studiul evoluţiei numãrului de acţiuni ordinare emise şi aflate în circulaţie. Existã
posibilitatea scãderii EPS-ului ca urmare a transformãrii unor titluri de valori convertibile
(obligaţiuni sau acţiuni preferenţiale) în acţiuni ordinare, în condiţiile creşterii sau menţinerii
constante a profiturilor, ceea ce nu semnificã automat înrãutãţirea rezultatelor firmei.

Ca şi PER, indicatorul EPS poate fi influenţat de politicile şi tehnicile contabile practicate de

întreprindere. Diferitele metode de amortizare a activelor sau metode de evaluare a stocurilor
conduc la profituri nete pe acţiune mari, şi implicit la valori ridicate ale PER. De asemenea, prin
politica de provizioane a firmei, profiturile contabile obţinute de firmele cotate pot fi manipulate
de către managementul firmei. Astfel, pentru asigurarea comparabilităţii între firme sau la nivel de
sector sunt necesare anumite ajustări ale profiturilor contabile, care nu sunt întotdeauna la
îndemâna analiştilor financiari sau a investitorilor. Deci principalul dezavantaj al PER este
condiţionarea folosirii lui de existenţa profiturilor contabile uşor modificabile prin politicile şi
practicile contabile ale firmelor cotate.

În România, indicatorii bursieri principali sunt calculaţi şi publicaţi periodic pentru firmele cotate
la BVB, precum şi mediile acestora la nivelul sectoarelor economice. Nivelul mediu al acestora
este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piaţa bursieră au în general
performanţe comparabile. Metodologic, PER şi alţi indicatori se calculează pe baza ultimului
profit anual net raportat şi a preţului curent al acţiunilor, ceea ce generează inevitabil în condiţii de
inflaţie ridicată, o subapreciere a valorii acestora şi implicit diminuarea relevanţei acestor
indicatori pentru eventuale analize sau evaluării de firme cotate prin metoda comparaţiei.

Altă rată bursieră foarte utilă pentru analiza performanţelor de piaţă a firmelor cotate este PBV
(Rata preţ bursier la valoare contabilă pe acţiune). Acest indicator permite aprecierea relativă a
decalajului dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a întreprinderii. PBV este extrem de util
mai ales în cazul întreprinderilor cu pierderi, pentru care calculul PER-ului nu este justificat având
valoare negativã. Totuşi, PBV devine inutil în cazul firmelor cu capital propriu negativ ca urmare
a pierderilor succesive înregistrate. Conform modelului Gordon-Shapiro de evaluare a acţiunilor,
valoarea acestui indicator este determinatã de rata rentabilitãţii financiare, rata de distribuire a
dividendelor, riscul asociat firmei, precum şi rata de creştere a profitului.

De regulã, PBV creşte atunci când creşte rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuire a
dividendelor se majoreazã sau rãmâne constantã, riscul scade şi rata de creştere a profitului se
mãreşte. Existã deci o relaţie directã între rata preţ pe valoare contabilã şi rentabilitatea financiarã

128
sau câştigul acţionarilor (diferenţa dintre rentabilitatea financiarã şi costul capitalului propriu).
Astfel, se considerã cã acţiunile sunt subevaluate când au un preţ pe valoare contabilã mic şi un
câştig al acţionarilor mare, şi acţiunile sunt supraevaluate când au un preţ mare pe valoare
contabilã, dar un câştig mic al acţionarilor. De regulã, o valoare scãzutã a câştigului acţionarilor
determinã o valoare micã a preţului pe valoare contabilã şi invers.

Totuşi, aprecierea corectă a valorii PBV pentru o anumită întreprindere presupune compararea cu
media pe sector şi chiar cu media la nivelul întregii pieţe de capital. Este cunoscut faptul că PBV
este specific fiecărui sector, având o valoare mică în cadrul sectoarelor puternic capitalizate
(industria metalurgică, industria constructoare de maşini, aeronautică etc.), şi un nivel ridicat în
cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca valoare, cum ar fi consultanţă,
software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei sectorului sau pieţei de capital este
interpretat ca un semnal de subevaluare şi implicit de cumpărare a acţiunilor, iar un nivel ridicat
al acestui indicator comparativ cu media sectorială sau a pieţei poate indica o supraevaluare a
titlului.

Randamentul dividendelor (DIVY) caracterizeazã eficienţa plasamentului într-un titlu de valoare.

Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmãresc venituri constante ridicate
şi relativ sigure, deci cu risc scãzut. De asemenea, acest indicator se poate calcula în funcţie de
valorile precedente sau previzionate. Cu siguranţã politica de dividende a unei întreprinderi
influenţeazã cursul bursier al acţiunii, fapt demonstrat matematic de modelul Gordon-Shapiro. În
plus, Gordon considera cã nu doar mãrimea fluxului de dividende conteazã pentru investitori, ci şi
stabilitatea politicii de dividende a firmei.

O politicã stabilã de dividend conferã siguranţã investitorilor, deci un risc redus, ceea asigurã un
plus de atractivitate plasamentului de capital. Astfel se explicã preferinţa investitorilor pentru
acele societãţi profitabile care acordã dividende relativ ridicate şi au o politicã stabilã de
dividende, denumite simbolic “blue-chips” pe pieţele internaţionale de capital. În România,
societãţile cotate la categoria I pe piaţa bursierã sunt considerate drept companii de tip „ blue-
chips”, deşi nu toate acordã dividende acţionarilor. Interpretarea acestui indicator trebuie corelatã
cu evoluţia profitului pe acţiune şi a PER.

Creşterea continuã a valorii acestui indicator concomitent cu creşterea profiturilor este un semnal
pozitiv. Din contrã, majorarea ratei de distribuire a dividendelor în condiţiile scãderii sau
menţinerii constante a profitului poate conduce în viitor la diminuarea potenţialului investiţional al
firmei. Unii analişti de asemenea, considerã un nivel scãzut al dividendului pe acţiune ca un
semnal favorabil al orientãrii fondurilor cãtre diverse proiecte de dezvoltare, deci un moment
prielnic de cumpãrare a acţiunii respective.

Rata P/S (Rata preţ bursier la vânzări pe acţiune) este un indicator utilizat în special în cazul
întreprinderilor cu pierderi sau în faza de lansare şi creştere, sau pentru firme din domenii noi,
pentru care nu se pot calcula indicatorii PER, EPS sau DIVY. Pe baza rezultatelor obţinute cu
ocazia studiului privind relevanţa informaţiilor financiar-contabile asupra performanţelor firmelor
româneşti cotate, considerăm că indicatorul P/S are o relevanţă ridicată în cazul economiilor în
curs de dezvoltate, instabile, precum România, ca urmare a volatilităţii mai scăzute a veniturilor
comparativ cu cea a profiturilor.

De asemenea, acest indicator bursier prezintã avantajul unei sensibilitãţi mai reduse la politicile şi
tehnicile contabile utilizate, care uneori pot denatura profitul real, precum şi imposibilitatea
manipulãrii rezultatelor de cãtre manageri, ceea ce îi conferă o credibilitate mai mare în rândul
investitorilor. Considerăm că pentru a evita anumite concluzii eronate privind nivelul şi evoluţia

129
ratelor bursiere prezentate anterior trebuie realizată analiza corelată a acestor indicatori, precum şi
a studiului corelaţiilor cu variabilele fundamentale ale firmei studiate.

Pe plan internaţional se mai utilizeazã de asemenea, şi alţi indicatori bursieri, cum ar fi veniturile
din vânzãrile pe acţiune, veniturile din vânzãrile pe acţiune la preţ bursier, randamentul
câştigurilor (inversul PER), PEG (raportul dintre PER şi o ratã de creştere a profitului pe acţiune).
Acest ultim indicator oferã informaţii privind corectitudinea evaluãrii de cãtre piaţã a titlului
respectiv. Dacã valoarea acestuia este 1 se apreciazã cã acţiunea este evaluatã corect, dacã PEG
este mai mic decât 1 rezultã cã titlul este subevaluat . Din contrã, dacã PEG este mai mare decât 1
înseamnã cã potenţialul sãu de creştere este mai mic decât PER şi acest indicator este mai mare
decât media pe piaţã, rezultã cã acţiunea este supraevaluatã.

Deşi rezultatele studiului efectuat privind relevanţa informaţiilor financiare-contabile asupra

performanţelor de piaţă ale firmelor cotate româneşti în perioada 1996-2000 au demonstrat că nu
există legături puternice între ratele financiare clasice şi ratele bursiere, dar s-a remarcat că unii
indicatori bursieri la nivel de acţiune au influenţat relativ puternic cursul bursier. Acest fapt nu
demonstrează inutilitatea acestui tip de analize fundamentale complexe, ci doar relevanţa redusă a
ratelor financiare tradiţionale la adoptarea deciziilor de investire-dezinvestire ca urmare a calităţii
reduse a informaţiilor financiar-contabile, lipsei de transparenţă a emitenţilor, întârzierea în
furnizarea de informaţii investitorilor sau pur şi simplu, existenţa altor motivaţii puternice pentru
achiziţia unor firme aparent neprofitabile de către investitori importanţi.

Diversele cercetări efectuate la nivelul pieţei de capital româneşti pentru aprecierea

competitivităţii anumitor firme, grupuri de firme sau sectoare conduc la rezultate contradictorii
privind problematica abordată anterior. Unele studii demonstrează că în procesul de cumpãrare-
vânzare de acţiuni, investitorii iau în considerare atât evoluţiile performanţelor de piaţã ale firmei
în raport cu sectorul de activitate şi cu trendul pieţei, cât şi pe cele ale indicatorilor financiari
tradiţionali. Alte analize la nivel de grupe de firme sau sectoare economice, dimpotrivă neagă
importanţa analizei corelate a indicatorilor financiari clasici şi a celor bursieri. Astfel, în condiţii
de normalitate, cursul bursier încorporează în mare măsură informaţiile privind performanţele
financiare şi nonfinanciare ale emitenţilor care nu pot fi apreciate fără aportul considerabil al
analiştilor financiari.

În concluzie, considerãm oportun demersul investitorilor, analiştilor financiari şi al altor utilizatori

de informaţie, de a aprecia performanţa globalã a unei întreprinderi pe baza analizei corelate a
indicatorilor de piaţã şi a celor economico-financiari tradiţionali. Indicatorii bursieri cuantificã
recunoaşterea oficialã a performanţei globale a firmei de cãtre toţi participanţii de pe piaţa de
capital, chiar şi în cazul pieţelor emergente şi în condiţiile unei economii inflaţioniste.

3.1.3 Analiză fundamentală multivariată pe baza metodei scoring

În mod tradiţional, analiza financiară se concentrează pe analiza univariată, adică evaluarea

performanţelor companiilor prin intermediul sistemelor de indicatori economico-financiari
individuali. După 1970, analiza financiară s-a mutat pe tărâmul analizei multivariate
(discriminante), care se bazează pe utilizarea unei funcţii scor de apreciere sintetică a situaţiei
financiare a unei companii. Metoda scoring (credit scoring) combină un grup liniar de rate
financiare semnificative şi permite previzionarea succesului/insuccesului companiilor, dar şi a
predicţiei achiziţiilor şi fuziunilor.

Astfel, această metodă este deosebit de utilă pentru estimarea riscului la care se expune
investitorul care intenţionează să cumpere/vândă acţiunile unei anumite companii. În cadrul

130
acestui subcapital vom face o scurtă prezentare a principalelor modele de previziune a
falimentului, dar vom insista mai ales asupra modelelor de predicţie a achiziţiilor şi fuziunilor,
care au o aplicabilitate mai largă în cazul firmelor cotate pe piaţa de capital.

Ipoteza principală a analizei fundamentale clasice este continuitatea activităţii viitoare a

întreprinderii. Când această probabilitate de continuare a activităţii scade semnificativ, investitorii
sunt interesaţi în estimarea acesteia în scopul diminuării piederilor potenţiale. Pare absurdă luarea
în considerare a falimentului companiilor cotate pe piaţa de capital, fiind cunoscut faptul că în
general criteriile exigente de admitere pentru listarea pe piaţa de capital, privind anumite nivele
ridicate de profitabilitate şi capitalizare pe ultimii 2-3 ani, permit listarea pe piaţa de capital doar a
întreprinderilor foarte competitive şi cu o poziţie financiară puternică.

Dar celebrele cazurile de faliment brusc ale firmelor cotate pe pieţele internaţionale de capital nu
mai reprezintă o noutate pentru investitori. Astfel, degradarea rapidă a performanţelor financiare,
coroborată cu talentul managerilor de “ cosmetizare „ a rezultatelor reale ale firmelor cotate, au
impus necesitatea elaborării unor modele de predicţie rapidă a succesului sau insuccesului
firmelor cotate.

Aceste modele de predicţie a falimentului companiilor cotate prezintă utilitate deosebită nu numai
pentru investitori în adoptarea deciziei de dezinvestire în scopul diminuării pierderilor şi a
alegerii unui nou plasament, dar mai ales pentru investitorii interesaţi de câştigurile semnificative,
rezultate din operaţiunile de achiziţii de firme falimentare sau fuziuni. Aceştia caută, în scopul
cumpărării, firme cu dificultăţi financiare, dar un potenţial bun de creştere, care poate fi valorificat
prin schimbarea managementului ineficient, restructurarea personalului sau a activităţilor,
soluţionarea unor probleme financiare temporare etc. După redresarea activităţii lor, firmele sunt
revândute, iar câştigurile obţinute sunt substanţiale comparativ cu investiţia de capital iniţială.

Pe plan mondial, cele mai cunoscute modele de previziune a succesului/falimentului afacerilor

sunt: modelul Altman (1968 şi 1983), modelul Springate (1978), modelul Conan şi Holder,
modelul Contabililor Agreaţi (CA Score – 1987), modelul Fulmer (1984), modelul Yves
Collonques (1) şi Yves Collonques (2) etc. Toate aceste modele se bazează pe utilizarea tehnicii
de analiză discriminantă pentru un grup de firme profitabile şi falimentare, prin care se selectează
o combinaţie liniară de rate financiare (5-8 rate financiare), cele mai relevante din punct de vedere
al predictibilităţii falimentului. În cadrul modelelor de previziune a falimentului se întâlnesc cele
mai importante rate financiare, precum rentabilitatea activelor, viteza de rotaţie a activelor, gradul
de îndatorare, solvabilitatea, acoperirea dobânzilor etc.

Funcţia scor obţinută permite emiterea unei judecăţi de valoare prin care se estimează
probabilitatea de apariţie a riscului la firmele analizate:

Z = a1 * X1 + a 2 * X 2 + ............ + a n * X n

unde:
Z = funcţia scor;
a i = coeficienţi de ponderare;
X i = rate financiare

Toate modelele amintite anterior au fost construite pe baza analizei unui anumit eşantion de firme
falimentare şi profitabile pe o perioadă relativ lungă de timp, în cadrul căreia autorii modelelor au
studiat evoluţia rezultatelor acestora. De exemplu, în anul 1968 Altman a analizat un grup de 33

131
de companii industriale cu activele cuprinse între 0,7-25,9 mil. $ pe perioada 1946-1965 ( 20 de
ani). Iniţial a pornit cu un sistem de 22 de indicatori financiari, dar funcţia scor conţine doar 5 rate
semnificative. Ulterior, respectiv în anul 1983, Altman a modificat modelul iniţial valabil doar
pentru firmele cotate. De asemenea, modelul Fulmer a utilizat analiza discriminantă multiplă
pentru un grup de 60 de firme mici şi mijlocii pornind cu un sistem iniţial de 40 de rate financiare
clasice. Caracteristic tuturor modelelor este faptul că sunt destinate predicţiei falimentului unui
anumit tip de întreprinderi din punct de vedere al dimensiunii şi profilului de activitate.

Valorile funcţiilor scor se compară cu anumite niveluri limită, zona de incertitudine fiind situată în
cadrul celor două limite. Cu cât valorile funcţiei scor sunt mai ridicate, cu atât firma este mai
competitivă, cu o poziţie financiară bună şi o probabilitate redusă de faliment. Astfel, în cazul
modelului Altman, scorul Z este interpretat astfel:

a) când Z<= 1.8 – starea de faliment este iminentă

b) când Z > 3 – situaţie financiară bună
c) când 1.8 < Z <= 3 situaţie financiară dificilă, cu risc relativ ridicat de faliment

Modelele financiare de predicţie a falimentului se aplică mai ales companiilor mari. Practica
economică demonstrează însă că problema falimentului este mult mai acută în cazul firmelor mici,
unde rata falimentului este foarte ridicată, de aproximativ 10% pe an, conform studiilor realizate
de cercetătorii englezi. S-a simţit astfel nevoia construirii de modele de predicţie a falimentului
pentru categoria firmelor mici şi mijlocii, dar lipsa de informaţii financiar-contabile şi
credibilitatea acestora a îngreunat acest proces.

Astfel, specialiştii în domeniu au realizat modele nonfinanciare de previzionare a falimentului

firmelor mici: modelul Cooper (1991), modelul Reynolds şi Miller (1989), studiul Lussier etc.
Aceste modele se bazează predominant pe variabile nonfinanciare, precum experienţa şi
competenţa managerială, calificarea personalului salariat, relaţiile cu partenerii de afaceri,
activitatea de marketing, calitatea produselor etc. Acestor factori nonfinanciari li s-au atribuit
anumiţi coeficienţi de importanţă pe baza cărora s-a calculat funcţia scor totală.

Analiza discriminantă este folosită nu numai pentru stabilirea probabilităţii de faliment a

întreprinderilor în dificultate, dar şi pentru predicţia achiziţiilor de firme. Apare această nouă
aplicabilitate a tehnicii discriminate pe piaţa de capital în scopul stabilirii caracteristicilor
financiare esenţiale ale firmelor vizate pentru achiziţii sau fuziuni. Dintre cele mai cunoscute
modele pentru predicţia achiziţiilor şi fuziunilor amintim: modelul Belkaoni (1978), modelul Rege
(1984), modelul Wanslez şi Lane (1983) , modelul Clayton şi Fields (1991) etc.

Clayton şi Fields au construit modelul lor pornind de la 47 de indicatori şi rate financiare

semnificative pentru decizia de achiziţie, grupate în 9 categorii ce vizau aspecte privind
lichiditatea, îndatorarea, acoperirea dobânzilor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, rata de
creştere, politica de dividende, variabilitatea veniturilor şi performanţa bursieră. Autorii au
apreciat că aceşti factori financiari reprezintă variabile explicative posibile ale caracteristicilor
principale ale ţintelor achiziţiilor şi fuziunilor. Noutatea modelului lor constă în luarea în
considerare a abaterilor indicatorilor financiari de la media pieţei. Perioada de studiu a fost de 3
ani pentru un număr important de achiziţii. În cadrul modelului au fost reţinute doar 5 rate
financiare cheie:

1) capitalul de lucru net (NWC),

2) rata de îndatorare ajustată (Rda),
3) rata de acoperire a dobânzilor (Ic),

132
 4) rentabilitatea activelor (ROA),
5) marja netă de profit ajustată (PMa).

Ratele financiare ajustate s-au calculat ca diferenţă între valoarea indicatorului specifică firmei
analizate şi media industriei. Funcţia scor rezultată are următoarea formă:

Z = 0,726- 1,004 * NWC – 5,130 * Rda + 0,002 * Ic + 12,584 * ROA – 8,869 * PMa

Pe baza modelului liniar de predicţie a achiziţiilor construit de Clayton şi Fields se pot deduce
caracteristicile principale ale firmelor ţintă pentru achiziţii şi fuziuni. Astfel, firmele preferate au o
rotaţie ridicată a activelor, un management care utilizează eficient toate resursele de care dispune,
indiferent de sursa de finanţare a acestora, potenţialul lor de creştere este ridicat, capacitatea de
rambursare a cheltuielilor cu dobânzile este mare, decalajul rentabilităţii comerciale este scăzut
comparativ cu media industriei, dar poziţia financiară bună ca urmare a unui grad redus de
îndatorare reprezintă o condiţie esenţială a firmelor cu şanse de relansare.

Modelul ia în considerare şi dimensiunea, rata de creştere şi politica de dividend a firmei prin

intermediul capitalului de lucru net, deci cu cât compania ţintă este mai mare şi are o rată ridicată
de creştere, cu atât probabilitatea achiziţiei acesteia este mai redusă pentru că implică atragerea
unui capital considerabil. Investitorii preferă în general firmele care nu acordă dividende sau care
distribuie dividende reduse, precum şi companiile subevaluate pe piaţa de capital.

Din punct de vedere al utilităţii acestor modele de previzionare a falimentului sau achiziţiilor,
există multe firme de consultanţă financiar-contabilă şi intermediari financiari care aplică aceste
modele. De asemenea, băncile şi alte instituţii financiare utilizează în cadrul metodologiilor lor de
creditare modele financiare asemănătoare, dar care includ şi variabile nonfinanciare, care permit
stabilirea rapidă a riscului de faliment aferent debitorilor potenţiali. Chiar şi în aceste condiţii,
modelele amintite se recomandă a fi aplicate cu prudenţă, doar în cazul anumitor tipuri de
întreprinderi şi contexte economice naţionale.

Deşi pe plan mondial, aplicarea metodei scorurilor a avut o rată de succes de aproximativ 75-90%,
predicţia falimentului cu ajutorul acestor modele construite de diverşi autori străini este dificil de
realizat în ţări în curs de dezvoltare cu economii instabile, precum România. Pe de altă parte,
construirea unor modele specifice firmelor româneşti este de asemenea îngreunată de instabilitatea
economică şi neaplicarea legii falimentului, deci a imposibilităţii separării clare a firmelor
profitabile şi a celor falimentare. Totuşi, este lăudabilă munca economiştilor români în stabilirea
unor asemenea modele, precum modelul Mânecuţă şi Nicolae (1996), modelul B-Bâileşteanu
(1998), modelul Ivoniciu (1998), modelul Anghel (2001) etc.

În concluzie, metoda scorurilor nu constituie decât un instrument de detectare precoce a riscului

de faliment sau de predicţie a achiziţiilor, iar valoarea informativă a scorului nu trebuie
supraestimată. Analiza discriminantă reduce de fapt informaţia de bază prin selectarea cele mai
semnificative rate financiare pe care le consideră constante în timp, în timp ce întreprinderea este
un sistem economico-social ce acţionează într-un mediu complex cu mai multe variabile de
determinare a sănătăţii sau slăbiciunii acesteia. Din prudenţă, se recomandă urmărirea evoluţiei
scorului la întreprinderile din aceeaşi ramură economică, precum şi completarea dignosticului cu
metodele clasice de analiză.

133
3.2 Relevanţa analizei fundamentale pentru aprecierea performanţelor emitenţilor români

Obiectivul studiului practic: evidenţierea gradului de utilitate a informaţiilor financiar-contabile

în procesul de investire/dezinvestire în acţiunile celor mai competitive şi lichide societăţi
comerciale româneşti, în contextul tranzacţionării permanente a titlurilor lor pe piaţa de capital în
perioada 1996-2000. Ipoteza studiului nostru este că datele financiar-contabile furnizate de
conturile anuale nu au influenţat decât într-o măsură redusă preţul bursier şi performanţele de
piaţă ale întreprinderilor cotate, ca urmare a variabilităţii ridicate a acestor informaţii, a întârzierii
furnizării lor şi a lipsei complete de transparenţă a emitenţilor, în contextul nefavorabil al
economiei româneşti. Preţul de echilibru dintre cererea şi oferta de capital este determinat în mare
măsură de alte informaţii non-financiare referitoare la performanţele societăţilor cotate sau la piaţa
financiară românească. Doar în cazul firmelor profitabile cotate există o legătură relativ puternică
între cursul bursier şi informaţiile financiar-contabile ale acestora.

Criteriile de selecţie a firmelor cotate şi prezentarea principalelor caracteristici ale

eşantionului ales

Firmele din cadrul eşantionului au fost selectate în luna aprilie 2002, ţinând cont de următoarele
considerente:

1) alegerea celor mai tranzacţionate şi competitive firme listate la BVB, respectiv 52 de

emitenţi non-financiari cotaţi la categoria a-I-a şi a-II-a, care au început să fie listaţi din
perioada 1996-1997;
2) alegerea celor mai tranzacţionate şi performante întreprinderi cotate pe piaţa RASDAQ,
respectiv aproximativ 150 de firme, care au început să fie listate din perioada 1996-1997,
dar concomitent s-a luat în considerare si distribuţia lor pe sectoare de activitate, pentru a se
asigura reprezentativitatea acestui eşantion pentru piaţa secundară de capital RASDAQ;
3) eliminarea din cadrul eşantionului a firmelor pentru care nu există date financiar-contabile
pe perioada de studiu;
4) menţinerea exclusivă în cadrul eşantionului a acestor firme cotate la BVB şi RASDAQ pe
întreaga perioadă analizată pentru asigurarea principiului continuităţii tranzacţionării şi a
reflectării performanţelor acestora. Alte firme introduse pe parcurs sau suspendate de la
tranzacţionare temporar au fost ignorate, considerându-se că acestea nu sunt reprezentative
pentru piaţa de capital din România.

Luându-se în considerare criteriile de selecţie prezentate anterior, iniţial au fost selecţionaţi 52 de

emitenţi non-financiari cotaţi la BVB şi 152 de firme cotate la RASDAQ, având frecvenţa de
tranzacţionare superioară frecvenţei globale pentru această piaţă. Astfel, numărul mediu de zile de
tranzacţionare a titlurilor firmelor din cadrul eşantionului a fost de 5.57 de zile faţă de 4.76 de zile
pentru piaţa RASDAQ în 1996, iar în următorii 4 ani, numărul mediu anual de zile de
tranzacţionare al acţiunilor acestor societăţi a fost dublu sau chiar triplu comparativ cu perioada
medie de tranzacţionare pentru întreaga piaţă RASDAQ (vezi tab. 3.2). De asemenea, numărul
mediu anual de tranzacţii efectuate cu acţiunile acestor firme din cadrul eşantionului a depăşit de
aproximativ 1.5-3 ori numărul mediu de tranzacţii efectuate pe toată piaţa RASDAQ
(vezi tab. 3.3 ).

134
 Numărul mediu anual de zile de tranzacţionare a firmelor cotate la
RASDAQ
Tabel 3.2
Număr mediu anual de zile de tranzacţionare
Firme 1996 1997 1998 1999 2000
Eşantion 5.57 131.04 164.61 116.51 91.77
Total piaţă RASDAQ 4.76 61.93 68.55 44.71 33.82
Sursa: RASDAQ şi calcule proprii

Numărul mediu anual de tranzacţii efectuate cu acţiunile firmelor cotate la

RASDAQ
Tabel 3.3
Număr mediu anual de tranzacţii efectuate
Firme 1996 1997 1998 1999 2000
Eşantion 21.79 860.38 943.41 422.71 215.41
Total piaţă RASDAQ 13.53 236.21 235.83 112.77 63.25
Sursa: RASDAQ şi calcule proprii

Capitalul social mediu al firmelor cotate la RASDAQ

Tabel 3.4
Firme Capital social mediu ( mii lei )
Eşantion 337,766,621
Total piaţă RASDAQ 69,558,213
Sursa: RASDAQ şi calcule proprii

Concomitent, la alegerea acestor întreprinderi cotate la RASDAQ s-a urmărit respectarea ponderii
sectorului economic în total piaţă (vezi tab. 3.5). Se observă că majoritatea sectoarelor economice
sunt reprezentate în aproximativ aceeaşi pondere în cadrul eşantionului ales, ca şi la nivelul
întregii pieţe RASDAQ. Astfel, cele 3 sectoare mari industriale, respectiv industria extractivă,
industria prelucrătoare şi alte ramuri economice deţin ponderi de aproximativ 3%, 96% şi 1%,
egale cu ponderile acestor sectoare pe total piaţă.

De asemenea, structura pe sectoare la nivelul industriei prelucrătoare (preponderentă în cadrul

eşantionului) este similară structurii acestei industrii pe piaţa RASDAQ, excepţie făcând industria
alimentară şi industria textilă, ca urmare a numărului relativ redus de firme listate începând din
anii 1996-1997, sau ca urmare a frecvenţei lor reduse de tranzacţionare în perioada considerată.
Diferenţele nesemnificative dintre structura eşantionului şi structura pieţei în ansamblu
demonstrează că lungimea perioadei de listare şi frecvenţa de tranzacţionare au constituit totuşi
criteriile prioritare de selecţie, concomitent cu reprezentarea proporţională a tuturor sectoarelor
economice. În plus, în cadrul fiecărui sector economic au fost alese firmele cu cel mai mare
capital social, în medie capitalul firmelor cotate la RASDAQ din cadrul eşantionului este de
aproximativ 5 ori mai mare decât nivelul mediu al capitalului firmelor listate pe această piaţă
(vezi tab. 3.4).

Lipsa datelor financiar-contabile pentru unele dintre firmele din cadrul eşantionului, precum şi
listarea discontinuă ca urmare a delistării lor temporare a impus reducerea numărului de firme
alese iniţial, ajungându-se în final la 197, dintre care 47 de firme cotate la BVB şi 150 de societăţi
listate la RASDAQ. Numărul acestora variază în funcţie de anul admiterii lor la cota BVB sau al
introducerii lor pe piaţa RASDAQ, urmărindu-se selectarea acelor societăţi care au început să fie
listate din perioada 1996-1997.

135
 Ponderea eşantionului de firme cotate la RASDAQ în total piaţă RASDAQ
Tabel 3.5
Total eşantion Total RASDAQ
Sectoare de activitate Nr.firme % Nr.firme %

A. Industria extractivă 35 2.47 4 2.63

B. Industria prelucrătoare 1361 96.12 147 96.71

B.1. Industria alimentară , a băuturilor şi a tutunului 303 21.40 9 5.92

B.2. Industria textilă şi a produselor textile 189 13.35 14 9.21

B.3. Industria pielăriei şi a încălţămintei 25 1.77 5 3.29

B.4. Industria de prelucrare a lemnului ( inclusiv producţia de mobilă ) 51 3.60 7 4.61

B.5.Industria celulozei, hârtiei, cartonului şi a articolelor din hârtie 37 2.61 5 3.29

B.6. Industria de prelucrare a ţiţeiului, cocsificare cărbunelui 7 0.49 4 2.63

şi tratarea combustibililor nucleari x x x x

B.7. Industria chimică şi a fibrelor sintetice şi artificiale 55 3.88 11 7.24

B.8.Industria de prelucrare a cauciucului şi a maselor plastice 42 2.97 6 3.95

B.9. Industria altor produse din minerale nemetalice 102 7.20 10 6.58

B.10. Industria metalurgică 47 3.32 11 7.24

B.11. Industria construcţiilor metalice şi a produselor 99 6.99 12 7.89

din metal ( exclusiv maşini, utilaje şi instalaţii ) x x x x

B.12. Industria de maşini şi echipamente 160 11.30 10 6.58

B.13. Industria de echipamente electrice şi optice 63 4.45 14 9.21

B.14. Industria mijloacelor de transport 61 4.31 15 9.87

B.15. Alte activităţi industriale 120 8.47 14 9.21

C. Alte ramuri economice 20 1.41 1 0.66

TOTAL GENERAL 1416 100.00 152 100.00

Sursa: RASDAQ şi calcule proprii

Aşa se explică de ce în anul 1996 au fost cuprinse în studiu doar 6 întreprinderi cotate la BVB,
fiind al doilea an de funcţionare al acestei pieţe secundare, în timp ce în anul 1997, numărul de
firme listate la BVB a crescut de aproximativ 4 ori, ajungând la 26 de firme (vezi tab. 3.6).
Similar, numărul de firme cotate la RASDAQ din cadrul eşantionului este mai redus în 1996 decât
ulterior, adică 42 de emitenţi în 1996, 148 în 1997, respectiv aproximativ 150 în ultimii ani ai
perioadei analizate. Această majorare a numărului de firme cotate la RASDAQ este efectul
introducerii lor automate pe piaţa de capital după încheierea procesul de privatizare în masă din
perioada 1996-1997. Din acest motiv în primul an al studiului nostru există un număr redus de
firme cotate, iar ulterior acesta se majorează de câteva ori comparativ cu 1996 şi apoi rămâne
constant pe următorii ani.

Din punct de vedere structural, numărul firmelor cotate la BVB este mult mai mic decât al celor
tranzacţionate pe piaţa RASDAQ, prima piaţă fiind considerată locul de listare a celor mai
performante firme, în timp ce a doua piaţă a fost constituită în special pentru listarea firmelor
privatizate prin programul de privatizare în masă, deci cuprinde o diversitate mare de firme, atât în
ceea ce priveşte activitatea acestora, cât şi din punct de vedere al nivelulului competitivităţii lor
(vezi fig. 3.1). Respectând aceste considerente, eşantionul ales conţine 197 de firme, dintre care

136
 Structura eşantionului de firme cotate pe piaţa de capital în perioada
1996-2000
Tabel 3.6
1996 1997 1998 1999 2000
Piaţa de Nr. % în Nr. % în Nr. % în Nr. % în Nr. % în
capital firme total firme total firme total firme total firme total
BVB 6 12.50 26 14.94 46 23.83 46 23.47 47 23.86
RASDAQ 42 87.50 148 85.06 147 76.17 150 76.53 150 76.14
GLOBAL 48 100.00 174 100.00 193 100.00 196 100.00 197 100.00
Sursa: BVB, RASDAQ şi calcule proprii

Evoluţia numărului de firme cotate din cadrul eşantionului pe

perioada 1996-2000

200
175
150

125

100
75

50

25
RASDAQ
0
1996 1997 1998 1999 2000 BVB

Figura 3.1 Evoluţia numărului de firme cotate din cadrul eşantionului pe perioada
1996-2000

aproximativ 76% reprezintă firme cotate la RASDAQ şi restul de 24% sunt societăţi listate la
BVB. Variaţiile ponderilor firmelor cotate pe cele două pieţe sunt prezentate în tab. 3.6.
Respectarea ponderii ramurilor economice prezente pe piaţa RASDAQ şi BVB în perioada
analizată a determinat ca eşantionul să cuprindă în special firme industriale, respectiv din industria
extractivă şi prelucrătoare. Deoarece celelalte sectoare economice nu cuprind decât foarte puţine
firme, acestea au fost cumulate în cadrul grupei alte ramuri economice. Astfel, studiul pe care
l-am realizat în cadrul prezentei lucrări este orientat cu precădere spre industria extractivă şi mai
ales spre industria prelucrătoare, care deţine ponderea majoritară în cadrul eşantionului utilizat.

Astfel, la nivelul eşantionului global, firmele cotate din industria prelucrătoare au avut o pondere
de 87.5% în 1996 (42 de firme din totalul de 48), iar în anii următorii ponderea lor s-a stabilizat în
jurul valorii de 93% din total eşantion (vezi tab. 3.7). În cadrul acestei industrii puternic
reprezentate pe piaţa de capital din România, predomină firmele din industria mijloacelor de
transport şi industria chimică. Dar există un număr relativ mare de firme cotate din industria
metalurgică, industria de maşini şi echipamente, industria de echipamente electrice şi optice,
industria construcţiilor metalice şi a produselor din metal (exclusiv maşini, utilaje şi instalaţii),
industria alimentară, a băuturilor şi a tutunului, industria textilă etc. Numărul redus de firme cotate
în anul 1996 a determinat lipsa anumitor sectoare din structura eşantionului (industria textilă,
industria pielăriei şi industria celulozei). Încadrarea firmelor pe industrii s-a realizat conform
codului CAEN cu două cifre, valabil pentru perioada analizată.

137
 Structura eşantionului de firme cotate pe sectoare economice
Tabel 3.7
Sectoare de activitate 1996 1997 1998 1999 2000
A. Industria extractivă 2 4 5 5 5
B. Industria prelucrătoare 42 163 178 181 183
B.1. Industria alimentară , a băuturilor şi a tutunului 3 10 12 12 12
B.2. Industria textilă şi a produselor textile x 11 14 14 15
B.3. Industria pielăriei şi a încălţămintei x 6 5 5 5
B.4. Industria de prelucrare a lemnului ( inclusiv producţia de
mobilă ) 3 9 7 5 6
B.5.Industria celulozei, hârtiei, cartonului şi a articolelor din hârtie x 5 5 5 5
B.6. Industria de prelucrare a ţiţeiului, cocsificare cărbunelui 3 4 5 6 6
şi tratarea combustibililor nucleari x x x x x

B.7. Industria chimică şi a fibrelor sintetice şi artificiale 6 18 20 20 19

B.8.Industria de prelucrare a cauciucului şi a maselor plastice 1 8 8 8 9
B.9. Industria altor produse din minerale nemetalice 4 9 12 12 12
B.10. Industria metalurgică 3 17 17 18 19
B.11. Industria construcţiilor metalice şi a produselor 4 15 16 15 15
din metal ( exclusiv maşini, utilaje şi instalaţii ) x x x x x

B.12. Industria de maşini şi echipamente 6 12 11 11 10

B.13. Industria de echipamente electrice şi optice 3 14 15 15 15
B.14. Industria mijloacelor de transport 4 15 21 21 21
B.15. Alte activităţi industriale 2 10 10 14 14
C. Alte ramuri economice 4 7 10 10 9
TOTAL GENERAL 48 174 193 196 197
Sursa: BVB, RASDAQ şi calcule proprii

Analiza comparativă a principalilor indicatori economico-financiari ai eşantionului de firme cotate

evidenţiază că la nivel global performanţele firmelor în valori nominale s-au îmbunătăţit
considerabil în perioada 1996-2000 (vezi tab. 3.8). Astfel, cifra de afaceri, veniturile din
exploatare şi valoarea adăugată în preţuri curente s-au multiplicat de aproximativ 15 ori în 2000
comparativ cu 1996, ca urmare a investiţiilor considerabile în active totale dar şi în imobilizări
corporale, care au crescut de aproximativ 15 ori, respectiv de 12 ori în aceeaşi perioadă.
Concomitent, au crescut însă foarte mult cheltuielile firmelor cotate din cadrul eşantionului şi a
scăzut profitabilitatea lor globală, pierderile depăşind cu mult profiturile înregistrate. După o
relativă ameliorare în 1997 la 0.84 de la 0.36 în 1996, raportul profituri/pierderi a scăzut din nou
ajungând la valoarea de 0.28 în 1999, apoi din nou o creştere până la nivelul de 0.57.

Se observă că la nivelul eşantionului, numărul firmelor neprofitabile a crescut considerabil, atât ca

număr de firme neprofitabile (de la 11 la 58), cât şi ca pondere în total eşantion ( de la 29% la
41% ) pe perioada 1996-2000 ( vezi tab. 3.9 ). Contribuţia principală la majorarea neprofitabilităţii
eşantionului au avut-o firmele listate la RASDAQ care au depăşit considerabil numărul şi
ponderea societăţilor nerentabile cotate la BVB (vezi fig. 3.2).

Evoluţia descendentă a rentabilităţii firmelor cotate este justificată în condiţiile mediului economic
naţional nefavorabil, a blocajului financiar generalizat şi a creşterii inflaţiei şi a dobânzilor în
perioada analizată. În acest context a crescut şi volumul creditelor acordate acestor firme cotate de
aproximativ 17 ori, concomitent cu majorarea considerabilă a capitalului social al acestora. Totuşi,
nu este explicabilă ponderea mare a pierderilor acestor firme în total pierderi la nivelul agenţilor
economici care au depus bilanţuri pe perioada considerată. Nivele ridicate ale ponderii pierderilor
în total s-au înregistrat pe întreaga perioadă analizată, dar maximele s-au atins în anii 1999-2000.

138
139
 Evoluţia numărului de firme profitabile şi neprofitabile din cadrul
eşantionului pe perioada 1996-2000
Tabel 3.9
1996 1997 1998 1999 2000
Piaţa de
capital P NP P NP P NP P NP P NP
BVB 6 x 24 2 35 11 39 7 45 2
RASDAQ 31 11 121 27 99 48 99 51 94 56
GLOBAL 37 11 145 29 134 59 138 58 139 58
Simboluri: P = firme profitabile; NP = firme neprofitabile
Sursa: Camera de Comerţ şi Industrie a României şi calcule proprii

Evoluţia numărului de firme cotate profitabile şi neprofitabile în

total eşantion pe perioada 1996-2000

160
140
120
100

80
60
40
20
0
P NP P NP P NP P NP P NP

1996 1997 1998 1999 2000 RASDAQ

BVB

Figura 3.2 Evoluţia numărului de firme cotate profitabile şi neprofitabile în total

eşantion pe perioada 1996-2000

De asemenea, ponderile profiturilor în total nu sunt semnificative, dar sunt crescătoare de la 2% la

8.21%, deşi aparent societăţile cotate pe piaţa de capital sunt considerate cele mai competitive la
nivelul economiei naţionale.

Ceilalţi indicatori economico-financiari au înregistat în general, ponderi crescătoare în total,

remarcându-se valorile superioare ale ponderii capitalului social şi ale valorii adăugate în total,
care au atins nivele maxime de 11.65% şi 16.85% în anul 1999. De asemenea, cifra de afaceri,
veniturile din exploatare şi activele totale deţin ponderi relativ mari în total, care se majorează în
general de la 3% în 1996, la 7% în 2000. Luând în considerare performanţele economice obţinute,
rezultă că eşantionul ales deţine o pondere semnificativă în total economie naţională. Din punct de
vedere al evoluţiei lor, aceste rezultate globale evidenţiază faptul că pe total eşantion rezultatele
firmelor cotate s-au menţinut constante sau chiar s-au îmbunătăţit pe perioada 1996-2000, în ciuda
condiţiilor economice nefavorabile la nivelul economiei naţionale. Aşa cum se va prezenta
ulterior, există totuşi multe firme necompetitive cotate care ar trebui delistate de pe piaţa de
capital românească.

Având în vedere numărul şi diversitatea firmelor alese, dar şi nivelul, evoluţia şi ponderea
principalilor indicatori economico-financiari ai acestora în total economie, considerăm că
eşantionul de 197 de firme cotate, dintre care 47 de întreprinderi cotate la BVB şi 150 de societăţi
140
listate la RASDAQ, este caracteristic pentru piaţa de capital românească. De asemenea, deoarece
nu au fost selecţionate doar firmele cele mai competitive, ci criteriile prioritare de alegere au fost
frecvenţa mare de tranzacţionare, reprezentativitatea pe sectoare economice şi continuitatea
listării, apreciem că acest eşantion reprezintă un model al pieţei actuale de capital din România.

Metodologia de analiză şi sursele de date folosite

Aspectele principale abordate

Analiza pe baza eşantionului de firme cotate s-a concretizat pe două direcţii principale de studiu:

A. Determinarea gradului de corelaţie dintre informaţiile financiar-contabile şi performanţele

de piaţă ale emitenţilor prin testarea legăturilor dintre ratele financiare clasice şi ratele
bursiere;

B. Stabilirea influenţei informaţiilor contabile furnizate de conturile anuale asupra nivelului

cursului bursier al acţiunilor prin testarea corelaţiilor dintre preţ şi alţi indicatori financiari la
nivel de acţiune în mărime absolută.

Astfel, în scopul stabilirii relevanţei analizei fundamentale clasice în aprecierea performanţelor de

piaţă ale firmelor din cadrul eşantionului, s-a utilizat un sistem de 16 rate financiare considerate
cele mai semnificative conform teoriei şi practicii financiare. Aceste rate financiare au fost
grupate pe două categorii distincte:

1) Rate de eficienţă şi îndatorare, utilizate pentru aprecierea rentabilităţii şi riscului investiţiilor

de capital;

2) Rate bursiere, care exprimă performanţele de piaţă ale întreprinderilor cotate prin
compararea preţului bursier cu profitul net pe acţiune, vânzările pe acţiune, dividendul pe
acţiune şi valoarea contabilă pe acţiune.

De asemenea, pentru testarea corelaţiilor dintre preţul bursier şi informaţiile furnizate de situaţiile
financiar-contabile, au fost calculaţi următorii indicatori în mărime absolută la nivel de acţiune:
profitul net, dividendul, valoarea contabilă şi vânzările. Considerăm că aceşti indicatori bursieri
sunt foarte relevanţi pentru investitori, deoarece reflectă performanţele firmei la nivel de acţiune
în condiţii de variabilitate ridicată a capitalului propriu şi mai ales în condiţii de neprofitabilitate.

Precizăm că sursele principale ale informaţiile financiar-contabile care au fost luate în calculul
indicatorilor menţionaţi sunt situaţiile financiare încheiate la sfârşitul fiecărui an analizat, iar
preţul bursier al acţiunilor reprezintă preţul de închidere aferent ultimei zile de tranzacţionare din
exerciţiul financiar respectiv.

Pentru fiecare dintre indicatorii menţionaţi, s-au calculat 9 parametrii statistici, respectiv media
aritmetică (A), mediana (M), limitele maxime(max) şi minime (min), cuartilele superioare (Qs) şi
inferioare (Qi), abaterea medie pătratică (S), precum şi coeficientul de variaţie, stabilit atât faţă de
media aritmetică ( V2 ) cât şi faţă de mediană ( V1 ) (vezi tab.3.10-3.17 anexa 4). Considerăm că
nivelul ridicat al amplitudinii absolute dintre limitele minime şi maxime, ca şi al coeficienţilor de
variaţie ai tuturor indicatorilor impune utilizarea valorii mediane şi nu a mediei aritmetice pentru
efectuarea de comparaţii între rezultatele diferitelor întreprinderi, grupuri de firme sau sectoare.
Astfel, în literatura statistică se recomandă folosirea medianei ca tendinţă centrală a seriilor de
date în caz de neomogenitate ridicată a valorilor indicatorilor financiari.

141
Luându-se în considerare diferenţele semnificative dintre valorile tuturor indicatorilor calculaţi,
s-a procedat la analiza separată a întregului eşantion de firme cotate, a firmelor cotate la BVB şi a
firmelor listate la RASDAQ, precum şi la studiul doar al firmelor cotate profitabile.

Metodele statistice şi conceptele utilizate

Studiul relaţiilor dintre variabilele cantitative considerate în cadrul studiului se bazează pe analiza
corelaţiei şi regresiei, care reprezintă una dintre cele mai importante metode statistice utilizate în
cazul fenomenelor economice. Ideea de bază a analizei corelaţiei şi regresiei este că variabilele
care produc fenomene economice se află într-o anumită legătură unele cu altele, prin mecanisme
mai simple sau mai complexe. Problema care se ridică este aceea de a stabili în ce măsură cele
două sau mai multe seturi de valori sunt sau nu concordante, adică de a se preciza dacă indivizii
statistici care iau valori mari după o variabilă iau, în medie, valori mari sau mici după cealaltă
variabilă.

Prezintă deci importanţă deosebită sensul şi intensitatea legăturilor dintre variabilele cantitative.
Legătura dintre o variabilă dependentă Y şi una sau mai multe variabile independente poate fi
reprezentată sub forma unui model matematic general de forma Y = f (X)4. Conform acestei
formule, există o relaţie determinabilă şi cuantificabilă dintre două sau mai multe variabile,
respectiv o relaţie de dependenţă formală care se manifestă între mai multe variabile statistice.
Totuşi, nici una dintre aceste tipuri de funcţii matematice nu pot descrie perfect legătura dintre
variabilele economice dependente.

Din acest motiv la stabilirea modelului matematic se introduce o variabilă reziduală care ia în
considerare abaterile valorilor observabile de la valorile estimate conform modelului matematic.
Stabilirea celui mai potrivit model matematic care descrie reprezentarea grafică a valorilor
observabile se realizează cu ajutorul metodei celor mai mici pătrate, prin care se minimizează
suma pătratelor diferenţelor dintre valorile efective şi valorile estimate ale variabilelor (sau suma
erorilor este nulă).

Astfel, analiza corelaţiei stabileşte intensitatea legăturii dintre variabile, iar analiza regresiei
descrie forma matematică a legăturii dintre variabilele dependente şi independente, respectiv dacă
acestea se deplasează în acelaşi sens (ambele cresc sau descresc simultan) sau în direcţii diferite
(unele variabile cresc, altele descresc). Scopul analizei regresiei este stabilirea modelelor
matematice care descriu legăturile parţiale sau multiple dintre variabile, precum şi previzionarea
valorilor viitoare ale variabilei dependente în funcţie de valorile variabilelor independente. Pentru
înţelegerea metodologiei studiului nostru, considerăm oportună prezentarea unor aspecte teoretice
de natură statistică privind aplicarea metodei analizei corelaţiei şi regresiei.

În funcţie de forma ecuaţiei care modelează legătura dintre variabile, există modele de regresie liniară
şi modele de regresie neliniară de diverse tipuri, cum ar fi:

y = a + bx + cx model liniar
y = a + bx + cx 2 model polinomial
y = a* b x model exponenţial
y = a + b*1/x model de dependenţă invers proporţională
y = a + b* ln x model logaritmic
y = a* x b model de tip funcţie putere
4

142
Intensitatea legăturii liniare directe sau inverse dintre două variabile cantitative se exprimă sintetic
cu ajutorul coeficientului de corelaţie liniară (r)5. Coeficientul de corelaţie se calculează în funcţie
de covarianţa variabilelor şi abaterile lor medii pătratice, acest indicator fiind un indicator abstract,
independent de forma de exprimare a datelor iniţiale. Covarianţa variabilelor exprimă atât
concordanţa semnelor, dar şi amploarea abaterilor de la medie. Astfel, covarianţa va fi pozitivă
atunci când produsul abaterilor variabilelor de la medie au acelaşi semn, deci în caz de
concordanţă, iar covarianţa va fi negativă dacă abaterile sunt de semne contrarii, deci în caz de
discordanţă.

Rezultă că semnul plus al coeficientului de corelaţie indică o legătură liniară directă, iar semnul
minus semnifică o corelaţie liniară inversă între variabilele economice. Apropierea coeficientului
de corelaţie de valorile extreme -1 şi +1 indică existenţa unor legături indirecte sau directe
puternice între variabile, iar apropierea de valoarea zero semnifică inexistenţa unei legături între
variabile. De asemenea, valoarea 1 a raportului de corelaţie, utilizat şi în cazul modelelor
neliniare, indică o corelaţie perfectă, iar valoarea zero, prezintă situaţia când variabilele sunt
necorelate.

Calitatea estimării valorilor variabilei Y determinate pe baza modelului de regresie (bivariată sau
multiplă) este exprimată cu ajutorul coeficientului de determinaţie ( R 2 ). Acest indicator
reprezintă fracţiunea din varianţa lui Y explicată de X, prin regresie liniară sau neliniară. Cu cât
coeficientul de determinaţie este mai apropiat de 1, cu atât capacitatea de explicare a modelului
este mai ridicată şi cu atât mai mult X îl determină pe Y. Coeficientul de determinaţie se utilizează
atât pentru testarea legăturilor liniare simple sau multiple, cât şi a celor neliniare.

Astfel, datorită puterii sale informaţionale, coeficientul de determinaţie este considerat de

statisticieni6 o metodă de evaluare a modelului de regresie. În articolele din domeniul economic,
analiza corelaţiei şi regresie este utilizată frecvent pentru stabilirea factorilor esenţiali care
determină formarea sau modificarea unor fenomene economice, iar coeficientul de determinaţie
reflectă gradului de relevanţă a acestor factori economici.

Valoarea complementară, 1- R 2 cuantifică eroarea de estimare a modelului exprimată în termeni

relativi. Valoarea lui R 2 , şi implicit calitatea modelului, se majorează cu fiecare variabilă
independentă care este introdusă în model, dar includerea sau eliminarea unor variabile trebuie
făcută pe considerente de logică economică, nu doar pe baza informaţiilor statistice.

cov(X, Y)
∑ (x − x) ( y − y)
i i
∑ ( y - ŷ )
i
2
r= = i =1 ; R2 = ; R = R2 ;
σ xσ y n σ xσ y
∑( y y )
i -
2

unde:
r = coeficientul de corelaţie liniară ( Bravais Pearson ), care se calculează prin împărţirea covarianţei ( produsul
abaterilor valorilor efective de la media lor ) la produsul abaterilor medii pătratice ale celor două variabile;
r ∈ (-1,+1);
n = numărul de termeni ai seriei;
R 2 = coeficientul de determinaţie, care exprimă ponderea dispersiei variabilei dependente y care se explică prin
model, respectiv aceea parte a variaţiei lui y care este determinată de variabila x; R 2 ∈ ( 0,1 );
R =raportul de corelaţie, care măsoară intensitatea legăturilor dintre variabile; R ∈ [ 0,1 ];
ŷ = variabila y estimată;
yi = variabila y observabilă
y = valoarea medie a variabilei Y
5
6
A.Webster, Applied Statistics for Business and Economics, Boston U.S.A, Richard D. Irwin Inc., 1992, pag.667

143
După calcularea indicatorilor financiari caracteristici firmelor din cadrul eşantionului au fost
testate toate tipurile de legături posibile, liniare, parabolice, exponenţiale şi logaritmice dintre
ratele financiare clasice şi ratele bursiere, precum şi dintre preţ şi alţi indicatori la nivel de acţiune.
Astfel, rezultatele finale exprimate cu ajutorul valorii coeficientului de determinaţie simplă R 2
însoţit de semnul matematic care exprimă sensul legăturilor testate dintre indicatori, au fost
prezentate sintetic în tab.3.24, tab. 3.26-3.28, tab. 3.29-3.32. Subliniem că anterior testării acestor
legături dintre indicatori s-a realizat o corecţie a seriilor de date prin eliminarea valorilor aberante
din punct de vedere economic, dar şi a valorilor atipice din punct de vedere statistic.

Astfel, cu ocazia testării corelaţiilor dintre anumiţi indicatori implicaţi au fost eliminate 28 de
firme care prezentau simultan capital propriu negativ şi pierderi pe întreaga perioadă, deoarece
conduceau la informaţii contrarii din punct de vedere al rentabilităţii financiare şi a altor indicatori
care iau în calcul capitalul propriu. Rezultatele acestor corecţii au fost relativ semnificative şi ca
urmare s-a menţinut în calcul această ajustare a seriilor de date. Pe de altă parte, deoarece
eliminarea datelor aberante din punct de vedere statistic pe baza testului Grubs7 a determinat
modificarea coeficientului de determinaţie cu doar 0.003-0.006, dar a generat reducerea
semnificativă a numărului de observaţii, s-a renunţat la această corecţie a seriilor de date.

Cu toate avantajele oferite de analiza corelaţiei şi regresiei în procesul de adoptare a deciziilor

economice, există unele limite privind aplicarea metodei şi interpretarea rezultatelor. Analiza
regresiei şi corelaţiei nu determină relaţii de tip cauză-efect. Corelaţia nu semnifică cauzalitate,
astfel cauza reală a legăturii dintre variabilele economice poate fi o variabilă neluată în
considerare încă. De asemenea, un alt dezavantaj al metodei corelaţiei şi regresiei este că poate
conduce la erori de interpretare ca urmare a relaţiei dintre unele variabile necorelate din punct de
vedere logic. Unele corelaţii dintre variabile pot fi pur şi simplu datorate întâmplării şi nu logicii
economice.

Sursele informaţionale

Sursa informaţională de bază a acestui studiu sunt situaţiile financiar-contabile, respectiv bilanţul
contabil şi contul de profit şi pierderi pentru fiecare întreprindere pe perioada analizată, precum şi
alte informaţii generale la nivelul economiei naţionale. Menţionăm că formularele documentelor
financiar-contabile au fost întocmite conform sistemului contabil românesc de tip vechi. Inclusiv
datele financiar-contabile din anul 2000 au fost raportate de către toate firmele cotate din cadrul
eşantionului conform sistemului vechi de contabilitate.

Deşi iniţial s-a dorit prelungirea analizei firmelor cotate pe perioada 1996-2001, acest lucru nu a
fost posibil datorită neuniformităţii raportărilor financiar-contabile de către toate firmele cotate pe
anul 2001, primul an de aplicare a OMF.94/2001 pentru aprobarea Reglementărilor contabile
armonizate cu Directiva a IV a Comunităţii Economice Europene şi cu Standardele Internaţionale
de Contabilitate. Conform acestui act normativ, dar şi a legii contabilităţii nr.82/1990 republicată,

Testul Grubs presupune calcularea valorilor maxime şi minime teoretice x (1) p şi x ( n) p

ale unui şir de date cu o repartiţie normală vp şi o probabilitate data P = 0,90; 0,95; 0,975 şi 0,99 şi
compararea cu valorile maxime şi minime x (1) şi x (n) observabile ale seriei de date. Dacă X (1) < X (1) P şi
X ( n) < X ( n) P atunci aceste valori sunt considerate atipice şi sunt eliminate din seria de date observabile.

x ( n) p = x + s ⋅ vp

7
x ( 1 ) p = x - s ⋅ vp

144
o parte dintre firmele cotate la BVB şi RASDAQ au furnizat informaţii financiar-contabile
conform sistemului vechi de contabilitate şi altă parte, conform noului sistem de contabilitate. În
cadrul eşantionului ales, situaţia privind raportarea financiar-contabilă pe anul 2001 de către
firmele cotate este prezentată sintetic în tabelul 3.23.

Se constată că 17.31% dintre firmele listate la BVB au furnizat date financiar-contabile conform
sistemului românesc vechi de contabilitate, iar majoritatea, adică 82.69% au transmis informaţii
contabile conform OMF.94/2001. În acelaşi timp, majoritatea societăţilor cotate la RASDAQ au
furnizat date financiar-contabile conform sistemului vechi de contabilitate, iar restul de 23.33%
conform standardelor internaţionale de contabilitate.

Situaţia privind raportarea financiar-contabilă a firmelor cotate din

cadrul eşantionului în anul 2001
Tabel 3.23
Piaţa de
capital SVC SNC TOTAL
Nr.firme % Nr.firme % Nr.firme %
BVB 9 17.31% 43 82.69% 52 100%
RASDAQ 115 76.67% 35 23.33% 150 100%
GLOBAL 124 61.39% 78 38.61% 202 100%
Simboluri: SVC = sistemul românesc vechi de contabilitate;
SNC = sistemul nou de contabilitate comform standardelor internaţionale
de contabilitate

Deoarece aceste sisteme de contabilitate sunt total diferite din punct de vedere al informaţiilor
prezentate, dar mai ales a modalităţii de calcul a elementelor bilanţului contabil şi a contului de
profit şi pierderi (singurele formulare comune dintre cele două sisteme de contabilitate), chiar
dacă metodologia de calcul a indicatorilor financiar-contabili construiţi cu ajutorul acestor
informaţii este relativ aceeaşi, nu se poate asigura comparabilitatea datelor furnizate de cele două
sisteme contabile.

La nivelul eşantionului, s-a încercat rezolvarea acestei probleme privind asigurarea

comparabilităţii datelor din anul 2001 prin “ retratarea “ bilanţurilor din perioada 1996-2000
conform structurii situaţiilor financiare noi. Totuşi, lipsa de informaţii suficiente nu a permis
această retratare a situaţiilor vechi după formatul nou, şi în plus, procedeul de retratare ar fi
condus la rezultate aproximative, cu marje relativ mari de eroare asupra nivelului indicatorilor
calculaţi pe baza acestor informaţii. S-a decis astfel, scurtarea duratei studiului de analiză a
performanţelor firmelor cotate pe piaţa de capital în scopul asigurării unei relevanţe ridicate a
rezultatelor obţinute, considerându-se că perioada de 5 ani cuprinsă în studiu este relativ suficientă
pentru realizarea scopului analizei lucrării noastre în condiţiile pieţei de capital emergente
româneşti.

3.2.1 Analiza corelaţiilor dintre informaţiile financiar-contabile şi performanţele de piaţă ale

emitenţilor români

Analiza legăturilor dintre ratele bursiere şi variabilele fundamentale ale firmelor cotate a constituit
obiectul multor studii şi cercetări empirice din domeniul financiar. Astfel, s-a urmărit stabilirea
celor mai importante variabile financiare care influenţează multiplii de piaţă, dar şi relaţia dintre
modificările acestora şi schimbările ratelor bursiere. De asemenea, pornind de la corelaţiile
puternice dintre aceşti indicatori, s-au construit unele modele de evaluare a acţiunilor şi a firmelor
cotate pe baza variabilelor fundamentale.

145
Cele mai renumite studii ale relaţiilor dintre ratele de piaţă şi variabilele financiare au fost
realizate de Gordon (1962), B. Graham, D.L. Dodd şi S. Cottle (1962), R.H.Litzenberg şi C.U.
Rao (1971), R. Ball (1978), W.H. Beaver şi D.Morse (1978), J.R. Boatsman şi E.F. Baskin (1981),
J.G. Cragg şi B.G. Malkiel (1982), A.W. Alford (1992), E.F. French şi K.R. French (1992),
P.M.Fairfield (1994), S. H. Penman (1982 şi 1996) etc. Aceşti autori au fost preocupaţi de legătura
directă dintre ratele financiare relevante din punct de vedere al rentabilităţii şi riscului curent al
emitenţilor, şi ratele bursiere ale firmelor cotate, ca măsură a recunoaşterii oficiale a rezultatelor,
dar şi a perspectivelor lor de dezvoltare viitoare. S-a dovedit astfel impactul puternic al
rezultatelor analizei fundamentale asupra nivelului şi variaţiei performanţelor lor de piaţă, precum
şi utilitatea variabilelor financiare în estimarea prin comparaţie a valorii de piaţă a firmelor cotate
şi necotate.

Rezultatele studiului

Studiul corelaţiilor dintre ratele financiare clasice şi ratele bursiere ale emitenţilor români impune
în prealabil câteva aprecieri privind nivelului şi evoluţia acestora pe perioada 1996-2000. Astfel
se observă că distanţele valorice aferente aceluiaşi indicator dintre parametrii statistici succesivi,
respectiv limita minimă, cuartila inferioară, mediana, cuartila superioară şi limita maximă sunt
foarte mari (vezi tab.3.10-3.17 anexa 4). Valorile medianei şi ale mediei aritmetice sunt extrem de
diferite, chiar cu semne matematice contrarii, ceea ce determină ca valorile coeficientului de
variaţie să fie de asemenea diferite, respectiv coeficientul de variaţie calculat faţă de mediană este
mult mai mare decât coeficientul de variaţie calculat faţă de media aritmetică. Totuşi, indiferent de
modalitatea de calcul a coeficientului de variaţie faţă de media aritmetică sau faţă de mediană, se
observă valorile extrem de ridicate ale acestui coeficient pentru toţi indicatorii calculaţi, cu mult
peste limita maximă admisă din punct de vedere statistic de 35-40%.

Luându-se în considerare coeficientul de variaţie faţă de mediană, se constată că cele mai mari
valori în general, se înregistrează în cazul indicatorului acoperire dobânzi şi al indicatorilor
bursieri la nivel de acţiune, unde situaţia este oarecum explicabilă ca urmare a nivelului diferit al
acestora în funcţie de performanţele specifice firmelor cotate şi ale sectoarelor economice.
Volatilitatea ridicată a ultimiilor indicatori bursieri ( în mărime absolută ) la nivel de acţiune este
generată şi de creşterile frecvente şi de mare amplitudine ale numărului de acţiuni ca urmare a
majorărilor de capital (tab.3.11, 3.13, 3.15 şi 3.17 anexa 4).

De asemenea, ratele de activitate, precum achitare furnizori şi durata medie de recuperare a

creanţelor au avut valori mari ale coeficientului de variaţie, diferenţele fiind justificate într-o
oarecare măsură de specificul fiecărui sector şi dimensiunea întreprinderilor, durata ciclului de
fabricaţie, politica de aprovizionare, politica şi strategia comercială, relaţiile cu clienţii etc.
Inexplicabilă pentru firmele cotate este însă, valoarea ridicată a coeficientului de variaţie pentru
ratele de rentabilitate, ratele de lichiditate, ratele de îndatorare, precum şi ratele bursiere. Valorile
acestora depăşesc în unele cazuri nivelul considerat normal în teoria şi practica economică.

Astfel, în timp ce lichiditatea generală se încadrează din punct de vedere al valorii mediane în
intervalul 1.2-1.8, considerat satisfăcător în literatura de specialitate, au existat firme care au avut
o lichiditate generală de peste 11 în anul 2000 (vezi tab.3.10 anexa 4). Aceeaşi situaţie
înregistrează şi indicatorul PER care are valori maxime de regulă, cuprinse între 15-25 pe pieţele
de capital dezvoltate, dar în cadrul eşantionului au existat firme cu PER peste 200 sau chiar de
peste 7.000 în anul 2000. Totuşi, de remarcat că existenţa valorilor negative mari au compensat
valorile pozitive ridicate, astfel pe total eşantion s-au înregistrat valori mediane normale ale PER
de 1.4-1.9.

146
Din punct de vedere al profitabilităţii, se remarcă valorile foarte diferite chiar contrarii, de la
minime foarte scăzute la maxime foarte ridicate, ale ratele de rentabilitate. Nivelele mediane sunt
totuşi normale, cuprinse între 1%-7%, în condiţii de hiperinflaţie, dar şi în contexul economic
general nefavorabil specific perioadei 1996-2000. Dintre ratele de rentabilitate, cele mai moderate
niveluri mediane de 0.74%-4.84%, l-a înregistrat rata rentabilităţii comerciale, ceea ce confirmă că
această rată este cel mai puţin afectată de inflaţie, ca urmare a preluării simultane a acestui efect,
atât asupra profitului cât şi asupra cifrei de afaceri (tab.3.10, 3.12, 3.14 şi 3.16 anexa 4).
Diferenţele cele mai mari dintre valorile parametrilor statistici sunt caracteristice ratei rentabilităţii
financiare, ca urmare atât a variabilităţii mari a profitului net, cât şi a capitalului propriu al
firmelor cotate.

Analiza comparativă a firmelor cotate la BVB şi RASDAQ reflectă faptul că există diferenţe
semnificative la nivelul tuturor indicatorilor calculaţi, cât şi între parametrii statistici specifici
fiecărui indicator în parte (vezi tab. 3.19 anexa 4). Astfel, valorile ratelor de rentabilitate,
lichiditate şi de activitate sunt în general superioare în cazul firmelor listate la BVB, respectiv
valori inferioare ale ratelor de îndatorare, achitare furnizori etc, ceea ce demonstrează că
performanţele acestor firme sunt mai ridicate decât ale celor cotate la RASDAQ. Totuşi, valorile
minime aferente BVB sunt inferioare valorilor maxime ale firmelor cotate la RASDAQ, fapt care
confirmă existenţa unor întreprinderi cotate la RASDAQ care au avut rezultate superioare celor
mai puţin competitive societăţi cotate la BVB (vezi tab.3.14 şi 3.16 anexa 4).

De asemenea, valorile mediane ale tuturor ratelor financiare şi bursiere pentru firmele profitabile
sunt superioare valorilor acestora pentru eşantionul global. Cele mai semnificative diferenţe dintre
ratele financiare şi bursiere ale firmelor profitabile şi ale eşantionului global s-au înregistrat la
nivelul ratelor de rentabilitate, ratelor de activitate şi PER, confirmând astfel decalajul important
dintre cele mai competitive societăţi cotate şi restul de firme neprofitabile de pe piaţa de capital
(vezi tab. 3.18 anexa 4).

Din punct de vedere al evoluţiei performanţelor medii ale firmelor cotate din cadrul eşantionului,
se constată o tendinţă relativ constantă a acestora în perioada 1996-2000, cu minime ale valorilor
tuturor indicatorilor în anii 1997-1998, după care urmează o evoluţie ascendentă a acestora.
Situaţia este explicabilă în condiţiile economice nefavorabile caracterizate prin majorarea inflaţiei,
scăderea producţiei industriale în majoritatea sectoarelor economice, extinderea blocajului
financiar, creşterea excesivă a dobânzilor şi a cursului valutar din perioada analizată.

Pentru evidenţierea gradului de utilitate a analizei fundamentale clasice pe baza ratelor în

aprecierea competitivităţii de piaţă a firmelor cotate din cadrul eşantionului, au fost testate peste
100 de legături simple dintre ratele lor financiare clasice şi ratele bursiere. Prima concluzie este că
legăturile dintre variabilele luate în considerare sunt preponderent de natură neliniară, respectiv au
fost remarcate în special, modele de regresie simple de tip exponenţial, logaritmic, polinomial,
funcţii putere etc.

Aşa cum am menţionat anterior, legătura dintre 2 sau mai multe variabile poate fi formalizată cu
ajutorul unor ecuaţii de regresie liniare sau neliniare. Modelele liniare sunt preferate din punct de
vedere al simplicităţii lor în calcul şi interpretare, dar nu toate legăturile dintre variabilele
economice pot fi modelate cu ajutorul funcţiilor liniare. Astfel, dacă între variabilele X şi Y există
o legătură liniară, rezultă că orice modificare a lui X ca variabilă independentă va determina o
modificare a lui Y cu o sumă constantă.

Deoarece aspectul principal abordat în cadrul studiului nostru este analiza corelaţiilor dintre ratele
financiare clasice şi ratele bursiere, nu s-a acordat o atenţie deosebită formei de reprezentare a

147
legăturilor dintre aceste variabile, modelarea dependenţelor dintre acestea şi previzionarea
valorilor variabilelor dependente nefiind scopul explicit al studiului nostru. Obiectivul esenţial al
cercetării noastre este doar constatarea existenţei sau inexistenţei legăturilor dintre ratele
financiare clasice şi ratele de piaţă, precum şi determinarea şi interpretarea intensităţii şi sensului
acestor legături comparativ cu altele similare reflectate în cadrul literaturii din domeniul financiar.

Astfel, au fost prezentate sintetic sub formă matriceală valorile maxime ale coeficientului de
determinaţie asociat tuturor legăturilor ( indiferent de natura ecuaţiilor de regresie ) dintre ratele
calculate la nivelul întregului eşantion de firme cotate (vezi tab.3.24). De asemenea, au fost
evidenţiate distinct (cu un fond colorat mai închis) pentru a fi analizate în continuare, legăturile cu
8
R 2 > 0,1 care sunt considerate legături slabe, de intensitate medie sau puternice în literatura
statistică de specialitate. Comparaţia dintre nivelul dependenţelor predominant neliniare se
realizează doar la nivelul legăturilor dintre aceleaşi variabile cantitative pentru pieţe de capital
diferite şi/sau pentru grupul firmelor profitabile.

Conform modelului de evaluare a acţiunilor pentru creştere constantă (Gordon-Shapiro)9, există

relaţii de dependenţă între ratele bursiere şi variabilele financiare. Astfel, PER este direct
proporţional cu rentabilitatea financiară aşteptată şi rata de creştere, precum şi invers proporţional
cu costul capitalului propriu. Considerăm că, deşi modelul de creştere constantă nu include în
calcul rentabilitatea financiară curentă, ci rentabilitatea viitoare estimată, totuşi există o legătură
între PER ( rata preţ la profit pe acţiune ) şi rentabilitatea curentă, deoarece rentabilitatea curentă
condiţionează hotărâtor nivelul profitabilităţii viitoare. Astfel, se poate considera că majorarea
ratei de rentabilitate financiară generează frecvent creşterea PER, ca urmare a aşteptărilor
optimiste ale investitorilor privind oportunităţile viitoare de dezvoltare ale emitenţilor.

De asemenea, pe pieţele financiare dezvoltate există o dependenţă directă puternică între PBV
(rata preţ la valoare contabilă pe acţiune) şi rentabilitatea financiară curentă. Astfel, indicatorul
PBV se poate exprima ca o funcţie de rata rentabilităţii financiare, rata de creştere şi costul
capitalului propriu, ecuaţie conform căreia, dacă rentabilitatea capitalului propriu depăşeşte costul
capitalului, creşterea rentabilităţii va determina majorarea indicatorului preţ pe valoare contabilă.
Dimpotrivă, dacă potenţialul firmei de a utiliza eficient capitalul acţionarilor se degradează,
automat încrederea investitorilor scade şi deci PBV se diminuează considerabil.

8
T.Baron, Statistică teoretică şi economică, Bucureşti, Editura didactică şi pedagogică, 1994

Conform modelului de evaluare a acţiunilor pentru creştere constantă, valorile indicatorilor PER, P/S şi PBV
sunt dependente de nivelul variabilelor fundamentale, conform formulelor:

( 1 - g n ) / Rf R c ⋅ Rd ⋅ ( 1 + g n ) ( R f - gn )
PER = ; P/S = ; PBV =
( ke − gn ) (k e − g n ) (k e − g n )
unde:
PER = rata preţ la profit pe acţiune;
P/S = rata preţ la vânzări pe acţiune;
PBV= rata preţ pe valoare contabilă pe acţiune;
g n = rata de creştere constantă pentru perioada n;
R f = rata rentabilităţii financiare;
R c = rata rentabilităţii comerciale;
R d = rata de distribuire a dividendelor;
9 k e = costul capitalului propriu; se consideră că R f > costul capitalului propriu

148
149
Similar, pe baza modelului de evaluare a acţiunilor pentru creştere constantă, există o
proporţionalitate directă între rata preţ la vânzări pe acţiune pe de o parte, şi rentabilitatea
comercială şi rata de creştere pe de altă parte, precum şi o proporţionalitate inversă între P/S (rata
preţ pe vânzări pe acţiune) şi riscul asociat plasamentului în acţiunile firmelor cotate. Deci,
creşterea rentabilităţii comerciale va determina majorarea indicatorului P/S, iar diminuarea
eficienţei activităţii comerciale va genera scăderea valorii acestui indicator bursier.

Luând în considerare valorile coeficientului de determinaţie se remarcă că în general, au existat

legături slabe între ratele financiare clasice şi ratele bursiere în perioada 1996-2000, cu valori ale
coeficientului de determinaţie cuprinse între 0.1 şi 0.4, excepţie făcând legăturile puternice directe
dintre rata preţ la vânzări pe acţiune (P/S) şi rentabilitatea comercială cu R 2 de 0.8135, respectiv
legătura dintre rata preţ la vânzări pe acţiune şi durata de recuperare a creanţelor, cu R 2 de
0.7411.

Prima dependenţă dintre P/S şi rentabilitatea comercială este justificată, în sensul că pe măsura
creşterii eficienţei activităţii comerciale se majorează raportul dintre preţ şi vânzările pe acţiune.
Există totuşi excepţii, respectiv unor valori ridicate ale Rc le corespund valori mici ale
indicatorului P/S şi invers. De exemplu, în 1996 S.C. Automobile Craiova a avut o rată de
rentabilitate negativă, dar indicatorul P/S a înregistrat o valoare ridicată de 6.77 pentru piaţa
românească, iar S.C. Roman Braşov a obţinut o rată ridicată de rentabilitate comercială de
69.85%, dar un P/S de valoare foarte redusă în anul 2000.

În acelaşi timp, se constată lipsa legăturilor puternice dintre ceilalţi indicatorii bursieri şi rata
rentabilităţii financiare. Deşi, aşa cum am afirmat anterior, există în general, o legătură puternică
între PER şi rentabilitatea financiară, valorile coeficientului de determinaţie dovedesc că pe piaţa
de capital românească nu a existat nici măcar o legătură de intensitate medie între indicatorii
menţionaţi. Astfel, între PER şi eficienţa utilizării capitalului propriu nu s-a înregistrat nici o
legătură (vezi tab. 3.24). Deşi există atât corelaţii directe, cât şi legături indirecte între cei 2
indicatori menţionaţi la nivelul anumitor societăţi, situaţia nu se poate generaliza la nivelul pieţei
de capital, deci tendinţa medie este de necorelare a PER şi a rentabilităţii financiare.

Totuşi, a existat o legătură de intensitate slabă între PBV şi rata rentabilităţii financiare cu R 2 de
0.2002. La nivelul multor societăţi competitive, există o legătură directă puternică între PBV şi
rentabilitatea financiară, precum S.C. Excelent Bucureşti, S.C. Napochim S.A., S.C. Alro, S.C.
Antibiotice etc. La nivelul eşantionului global, situaţia este anormală din punct de vedere al
sensului legăturii dintre cei doi indicatori, studiile empirice din diverse ţări demonstrând că există
o legătură directă liniară, de regulă, de intensitate medie sau puternică între PBV şi rata
rentabilităţii financiare (vezi tab. 3.25). Astfel datele statistice privind modelele de regresie liniară
stabilite, reflectă faptul că în Portugalia, India şi chiar în SUA (pentru industria de prelucrare a
ţiţeiului), corelaţia dintre cei doi indicatori este puternică, în timp ce în Grecia şi Brazilia această
legătură dintre indicatori este sensibil mai slabă.

Cauza posibilă a corelaţiei inverse dintre PBV şi rentabilitatea financiară este scăderea valorii
acestui indicator, care în condiţiile pieţei de capital româneşti nu semnifică exclusiv o reducere a
eficienţei utilizării capitalului acţionarilor, ci dimpotrivă, poate exprima o creştere a
profitabilităţii, concomitent cu majorarea într-un ritm superior a capitalului social faţă de nivelul
profitului net.

150
 Modele de regresie liniară a dependenţei dintre PBV şi rentabilitatea
financiară în diverse ţări
Tabel 3.25
Ţara Data studiului şi dimensiunea eşantionului Modelul de regresie liniară
SUA Septembrie 2000 (industria de prelucrare a ţiţeiului) PBV = 1.043 + 10.24 Rf ( R 2 = 48.6%)
Grecia Mai 2001 (piaţa globală de capital: 272 de firme) PBV = 0.77 + 3.78 Rf ( R 2 =17.3%)
Brazilia Octombrie 2000 (piaţa globală de capital: 178 de PBV = 0.77 + 3.78 Rf ( R 2 = 17.3%)
firme)
Portugalia Iunie 1999 (piaţa de capital globală: 74 de firme) PBV = -1.94 + 16.34 Rf + 0.83 Beta ( R 2 = 78%)
India Noiembrie 1997 (50 dintre cele mai mari firme) PBV = -1.68 + 24.03 Rf ( R 2 = 51%)

În plus, manipularea informaţiilor financiar-contabile şi implicit înregistrarea “ ocazională „ de

profituri foarte ridicate sau pierderi, este un fenomen caracteristic economiilor emergente cu
inflaţie şi fiscalitate ridicată, fapt cunoscut şi deseori nepenalizat de investitori prin nivelul
preţului. De asemenea, variabilitatea ridicată a ratelor de rentabilitate, mai accentuată în cazul
rentabilităţii financiare, a generat lipsa legăturilor sau existenţa unor corelaţiilor relativ slabe ca
intensitate sau chiar anormale între principalele rate financiare clasice şi ratele bursiere.

Alte studii10 demonstrează de asemenea, corelaţia pozitivă dintre valoarea mediană a PBV şi
rentabilitatea financiară curentă, dar şi legătura directă dintre rata preţ la valoare contabilă pe
acţiune cu rentabilitatea financiară estimată pentru viitor. Comparativ cu modelul Gordon-Shapiro
de creştere constantă, aceeaşi autori consideră însă că PER reprezintă o funcţie a schimbărilor
intervenite în profitabilitatea viitoare previzionată, şi nu depinde semnificativ de nivelul actual al
rentabilităţii. Acest indicator înglobează în realitate aşteptările investitorilor de pe piaţă privind
nivelul profitabilităţii viitoare comparativ cu rentabilitatea actuală. Astfel, se accentuează rolul
potenţialului de creştere al emitenţilor asupra valorii PER şi se minimizează impactul rentabilităţii
actuale asupra acestei rate bursiere folosită pe scară largă.

În contexul în care PER este considerat un estimator al modificării previzionate şi PBV un

estimator al potenţialului de creştere viitor, sunt evidenţiate de asemenea, legăturile dintre cele
două rate bursiere. Astfel, pentru firmele cotate cu PER şi PBV mari sau mici, rentabilitatea
curentă este reprezentativă pentru profitabilitatea viitoare, deci rata rentabilităţii curente
influenţează semnificativ atât PER cât şi PBV. Dimpotrivă, pentru companiile cu PER ridicat şi
PBV mic sau invers, rentabilitatea viitoare estimată nu reflectă nivelul actual al profitabilităţii.

Rezultă că ambele rate de piaţă oferă informaţii preţioase investitorilor privind profitabilitatea
viitoare în raport cu rentabilitatea actuală. Relaţia directă dintre PER şi PBV este evidenţiată
simplu de specialişti11 printr-un model multiplicativ în care intervine şi rentabilitatea financiară
( R f ), dar nu se oferă argumente logice ale acestei legături şi nici explicaţii privind cauza
implicării profitabilităţii în cadrul modelului. Aşa cum demonstrează rezultatele, la nivelul
eşantionului de firme româneşti cotate nu există nici o legătură între PER şi PBV.

În plus faţă de semnificaţia de măsură a rentabilităţii viitoare estimate, PER a fost interpretat pe
rând ca indicator al creşterii viitoare, expresie a riscului de firmă, rată de capitalizare a profitului

10
P.M. Fairfield, P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends, Financial Analysts Journal, July-August 1994,
pag.23-31
11
J.W. Wilcox, The P/B-ROE Valuation Model, Financial Analysts Journal, January-February 1984, pag.58-66;
conform autorului, există o relaţie determinabilă între PER şi PBV de forma: PBV = PER ⋅ R f

151
etc. De asemenea, unii cercetători12 consideră valoarea PER ca rezultat al principiilor şi politicilor
contabile. Existenţa unor variabile reziduale semnificative aferente modelelor de evaluare a ratei
profituri pe acţiune la preţ bursier (inversul PER), în funcţie de riscul şi potenţialul de creştere ale
firmelor cotate, confirmă ipoteza impactului metodelor contabile asupra nivelului acestei rate
bursiere.

Utilizarea unor metode diferite de amortizare sau metode de evaluare a activelor (costul istoric
pentru activele corporale şi metodele LIFO/FIFO pentru stocuri etc.) generează diferenţieri
importante la nivelul ratelor bursiere. Deşi studiat într-o măsură mai redusă decât PER,
indicatorului PBV i s-a atribuit atât semnificaţia de estimator al profitabilităţii viitoare ca în
modelul Gordon-Shapiro, cât şi pe cea de indicator al potenţialului de creştere sau de indicator de
siguranţă (fiind influenţat hotărâtor de gradul de îndatorare), care ia în considerare proporţia
dintre valoarea de piaţă şi valoarea de lichidare.

Lipsa corelaţiilor liniare puternice dintre ratele financiare clasice şi ratele bursiere este confirmată
şi de rezultatele altor studii13 efectuate la nivelul unor sectoare economice bine reprezentate pe
piaţa RASDAQ. Astfel, s-a demonstrat că între PER, respectiv preţ pe acţiune la valoarea
nominală şi ratele de rentabilitate există doar legături de intensitate slabă, cu valori ale
coeficientului de corelaţie de aproximativ 0.12, dar între gradul de îndatorare şi rentabilitate există
legături liniare relativ puternice, normale ca sens. În general, lipsa legăturilor puternice dintre
ratele bursiere şi ratele financiare, precum şi existenţa unor dependenţe anormale poate fi
explicată pe de o parte, pe seama lipsei de informaţii financiar-contabile ca urmare a neraportării
sau furnizării cu întârziere a acestora de către emitenţi pe piaţa de capital, iar pe de altă parte, de
utilizarea prioritară a altor informaţii financiare sau chiar a unor informaţii nonfinanciare sau
conjuncturale în procesul investiţional.

Deşi nu există dovezi în acest sens, investitorii au folosit alte criterii de apreciere a rentabilităţii şi
riscului plasamentelor în acţiuni, cum ar fi valoarea mare a activelor corporale sub formă de
terenuri, clădiri (spaţii comerciale), existenţa unor investitori strategici sau societăţi renumite de
investiţii financiare în calitate de acţionari, renumele acţionarilor importanţi etc. Situaţia este
explicabilă în condiţiile economice nefavorabile din perioada 1996-2000, caracterizată prin
majorarea inflaţiei, scăderea producţiei industriale în majoritatea sectoarelor economice,
extinderea blocajului financiar, creşterea excesivă a dobânzilor şi a cursului valutar din perioada
analizată.

La nivelul eşantionului de firme româneşti, în plus faţă de legăturile dintre ratele bursiere şi ratele
de rentabilitate comercială şi financiară, există şi corelaţii semnificative între multiplii de piaţă şi
celelalte rate financiare clasice. Astfel, se remarcă corelaţia dintre P/S şi Dcr cu R 2 de 0.7411,
legătură anormală din punct de vedere al sensului acesteia.

Singura explicaţie posibilă este faptul că nivelul ridicat al indicatorului durata de recuperare a
creanţelor nu este apreciat de investitori ca un semn al capacităţii reduse de plată, ci dimpotrivă ca
o garanţie a unei afaceri prospere bazate pe relaţii de încredere cu clienţii tradiţionali, în special în
condiţiile de blocaj financiar generalizat din perioada studiată. S-au înregistrat însă şi excepţii,
respectiv unor valori mari ale Dcr le corespund valori mici ale P/S, dar şi situaţia inversă a fost
posibilă. De exemplu, S.C. Biofarm a avut Dcr de 124 de zile şi P/S de 0.09, iar S.C. Norvea a
înregistrat Dcr de 0.76 de zile dar P/S de 9.27.

12
W. Beaver şi D. Morse, What Determines Price-Earnings Ratios?, Financial Analysts Journal, July-August 1978,
pag. 65-76
13
I.Anghel, Informaţiile de pe piaţa financiară şi evaluarea întreprinderii. Rezultatele unui studio pentru industria
alimentară, IROVAL Buletin informativ nr.5-6/ 2000, pag.5-10

152
Acelaşi indicator bursier a avut o legătură directă relativ slabă cu perioada de achitare a
furnizorilor (Af) cu R 2 de 0.3387. De asemenea, valoarea mare a indicatorului perioada de
achitare a furnizorilor reflectă o situaţie favorabilă pentru emitenţii români, respectiv capacitatea
acestora de a obţine şi utiliza credite comerciale pe o perioada lungă.

Se remarcă legătura directă relativ puternică dintre PBV şi rotaţia activului, ceea ce în condiţiile
majorării frecvente a capitalului social pe baza reevaluării activelor este perfect explicabilă.
Surprinzătoare este legătură directă, dar de intensitate relativ slabă cu R 2 de 0.2255 dintre rata
preţ la valoare contabilă (PBV) şi rata datorii la capital propriu. Astfel, cu cât creşte rata
îndatorării, cu atât mai mare este valoarea lui PBV. Se constată că investitorii nu se alarmează de
modificarea structurii financiare a capitalului în favoarea datoriilor, deoarece majoritatea datoriilor
firmelor cotate româneşti sunt datorii curente, mai precis datorii faţă de furnizori, bugetul statului,
personal etc, care nu implică riscuri majore de executare silită a plăţii.

Situaţia legăturilor dintre ratele aferente firmele cotate la RASDAQ este asemănătoare cu cea la
nivel global din punct de vedere al sensului legăturilor, dar sensibil diferită din perspectiva
intensităţii corelaţiilor dintre indicatori (vezi tab. 3.26). Astfel, se menţine legătura directă dintre
rata preţ la vânzări pe acţiune şi rentabilitatea comercială, în timp ce între PBV şi rentabilitatea
financiară a existat o legătură statistică relativ slabă, inversă dar cu o intensitate mai ridicată decât
la nivelul eşantionului global. Ca şi în cazul altor legături dintre ratele financiare şi cele bursiere,
se remarcă excepţii privind corelaţia dintre PBV şi rentabilitatea financiară, precum S.C. Alprom
şi S.C. Armedica, unde a existat o dependenţă directă între valorile celor 2 indicatori.

De asemenea, legăturile dintre P/S şi durata de recuperare a creanţelor, precum şi P/S şi perioada
de achitare a furnizorilor au fost relativ slabe, cu valori ale R 2 de 0.3716 şi 0.3714. Situaţia
legăturilor directe dintre ratele bursiere şi ratele de îndatorare la nivel global este confirmată de
legătura slabă între P/S şi rata datoriilor totale, aceasta este una directă, respectiv cu cât creşte rata
datoriilor, cu atât creşte rata preţ la vânzări pe acţiune.

Contrar celor constatate pe global şi pe piaţa RASDAQ, pentru firmele cotate la BVB, legătura
dintre P/S şi rentabilitatea comercială se menţine, dar cu o intensitate mai slabă (vezi tab. 3.27).
Deşi corelaţia dintre PER şi rata rentabilităţii financiare, precum şi legătura dintre P/S şi
rentabilitatea financiară nu sunt evidente la nivelul eşantionului, s-au înregistrat unele abateri,
respectiv legături directe sau indirecte între aceşti indicatori la nivelul firmelor cotate profitabile.
De exemplu, la S.C. Lafarge România, s-a înregistrat o corelaţie inversă între PER şi rentabilitatea
financiară, iar la S.C. Terapia Cluj a existat o legătură directă între cei doi indicatori.

Pe piaţa BVB singura legătură directă puternică dintre indicatorii bursieri este cea dintre PBV şi
P/S cu R 2 de 0.8167, ceea ce confirmă semnificaţia deosebită a ratei preţ la vânzări pe acţiune
pentru investitori în condiţiile în care deşi piaţa bursieră a fost şi este o piaţă a cotării firmelor cu
performanţe superioare celor de pe piaţa RASDAQ, totuşi contextul naţional economic
nefavorabil a determinat existenţa chiar şi pe această piaţă a unui procent semnificativ de firme
neprofitabile temporar. Valorile frecvent negative ale PER, intervalul larg al valorilor acestui
indicator, precum şi variabilitatea mai ridicată a profitului comparativ cu vânzările, recomandă
utilizarea ratei P/S în locul PER-ului. În plus, apare o legătură slabă, dar inversă dintre P/S şi rata
datoriilor totale.

Dependenţa dintre P/S şi durata de recuperare a creanţelor, precum dintre P/S şi durata de achitare
a furnizorilor sunt legături de intensitate mai slabă, dar ultima legătură dintre P/S şi perioada de
achitare a furnizorilor este inversă ca sens. Astfel, se constată modul contrar de apreciere

153
154
155
de către investitorii de pe piaţa bursieră a unui nivel ridicat al acestui indicator, care afectează
competitivitatea şi echilibrul financiar al emitenţilor.

Aşa cum am amintit anterior, diferenţele mari ale indicatorilor calculaţi pentru eşantionul global şi
grupul de firme profitabile au impus analiza diferenţiată a corelaţiilor dintre ratele financiare
clasice şi ratele bursiere ale celor două categorii de societăţi (vezi tab. 3.28). Astfel, se constată că
în cazul firmelor profitabile a existat o legătură inversă puternică între PER şi rentabilitatea
financiară cu R 2 de 0.6159, dar nu a existat o legătură între PBV şi rentabilitatea financiară.
Legătura puternică dintre PER şi eficienţa utilizării capitalului propriu, care înseamnă că
aproximativ 61.59% din variaţia PER a fost generată de variaţia rentabilităţii financiare, confirmă
relevanţa rentabilităţii financiare ca măsură a remunerării acţionarilor prin profitul net pentru
aprecierea performanţei de piaţă a emitenţilor profitabili. În plus, se observă volatilitatea relativ
mai redusă a rentabilităţii financiare şi a rentabilităţii comerciale comparativ cu eşantionul global.

Există şi excepţii, dar pentru cele mai multe dintre firmele cotate profitabile se constată că
majorarea rentabilităţii financiare determină creşterea PER. Concomitent, pentru acest grup de
firme profitabile s-a păstrat o legătură puternică între P/S şi PBV, demonstrând de asemenea,
utilitatea ratei preţ la vânzări pe acţiune. Deşi slabe ca intensitate, se constată existenţa legăturilor
dintre PER şi celelalte rate bursiere, cum ar fi legătura dintre PER şi DIVY, legătura dintre PER şi
P/S etc.

Restul corelaţiilor dintre ratele financiare clasice la nivel global sunt în general slabe ca
intensitate. De asemenea, lipsa legăturilor sau existenţa unor legături în general slabe dintre ratele
de rentabilitate şi ceilalţi indicatori reprezintă o particularitate a eşantionului de firme cotate. Se
remarcă astfel că majoritatea legăturilor dintre ratele financiare sunt relativ slabe cu R 2 < 0.5.
Excepţie fac legăturile directe relativ deterministe dintre rata rentabilităţii comerciale şi durata de
recuperare a creanţelor, rata rentabilităţii comerciale şi durata de achitare a furnizorilor, respectiv
între durata de recuperare a creanţelor şi durata de achitare a furnizorilor cu R 2 de 0.9848, 0.9324
şi 0.9815. Legătura puternică directă dintre lichiditatea generală şi intermediară confirmă
dinamica accentuată a creanţelor în cadrul activelor circulante ale firmelor cotate pe piaţa de
capital.

Între rentabilitatea financiară şi rata datorii la capital propriu există o legătură puternică anormală,
astfel cu cât scade ponderea capitalului propriu în structura de finanţare a firmei cu atât mai mică
este remunerarea acţionarilor. Corelaţia directă puternică dintre cei 2 indicatori care reflectă
gradul de îndatorare este anormală, iar legăturile acestor indicatori cu alte rate financiare sunt
diferite ca intensitate. Aparent surprinzătoare este corelaţia de intensitate medie dintre durata de
recuperare a creanţelor şi rata datoriilor totale cu R 2 de 0.5055, ceea ce confirmă că în condiţii de
blocaj financiar, cu cât activitatea este mai eficientă, cu atât obţii credite comerciale pe o perioadă
mai lungă şi poţi relaxa termenele de plată către furnizori. De asemenea creşterea gradului de
îndatorare generează reducerea lichidităţii generale, fapt dovedit de corelaţia relativ puternică
dintre cei 2 indicatori.

Dacă pentru firmele cotate la RASDAQ situaţia corelaţiilor dintre ratele financiare clasice este
similară cu cea de la nivelul întregului eşantion, cu excepţia legăturii dintre durata de recuperare a
creanţelor şi rata datoriilor totale, la nivelul firmelor cotate la BVB se menţine doar o legătură
directă puternică între lichiditatea generală şi lichiditatea intermediară cu R 2 de 0.8052, restul
corelaţiilor semnificative întâlnite anterior se menţin în general, dar cu intensităţi mult mai reduse,
iar legăturile dintre rentabilitatea comercială şi durata de recuperare a creanţelor, respectiv dintre

156
157
rentabilitatea comercială şi durata de achitare a furnizorilor sunt inverse, ceea ce reprezintă
normalitatea pentru emitenţii competitivi de pe piaţa bursieră.

Situaţia este asemănătoare pentru firmele profitabile cotate, şi în plus pentru aceste firme, cât şi
pentru cele cotate la BVB se remarcă apariţia unei legături directe puternice cu R 2 de 0.7952 şi
0.6507 dintre rentabilitatea activelor şi rentabilitatea financiară, ca urmare a extinderii aşteptărilor
acţionarilor concomitent cu majorarea riscului plasamentului lor de capital în firma emitentă.

Concluzii

Legăturile dintre ratele financiare clasice şi ratele bursiere ale firmelor din cadrul eşantionului sunt
în general slabe ca intensitate şi pot fi cuantificate doar cu ajutorul unor modele neliniare. Deşi
teoretic ar trebui ca rentabilitatea financiară să explice într-o măsură considerabilă atât variaţia
indicatorului PBV, cât mai ales fluctuaţiile PER (care este indicatorul cel mai important al
performanţei de piaţă a firmelor cotate), nu există nici o legătură directă între PER şi rentabilitatea
financiară, iar dependenţa dintre PBV şi rentabilitea financiară este slabă ca intensitate. Numărul
mare de firme neprofitabile şi variabilitatea ridicată a rentabilităţii financiare în condiţiile
majorărilor frecvente de capital a generat în mare măsură nerelevanţa profitabilităţii curente
asupra ratelor bursiere.

Între grupul de firme cotate la BVB şi grupul de firme cotate la RASDAQ nu există diferenţe
semnificative din punct de vedere al intensităţii şi sensului legăturilor dintre ratele financiare
clasice şi ratele de piaţă, deşi valorile medii ale ratelor pentru firmele cotate la BVB sunt
superioare celor ale firmelor listate la RASDAQ. Totuşi, se constată că în cazul firmelor
profitabile a existat o legătură anormală puternică între PER şi rentabilitatea financiară, care poate
fi explicabilă doar în condiţiile creşterii mai puternice a capitalului propriu concomitent cu
îmbunătăţirea rentabilităţii.

Cea mai puternică corelaţie dintre variabilele financiare şi multiplii de piaţă s-a înregistrat între
P/S şi rentabilitatea comercială, ceea ce reflectă că pe măsura creşterii eficienţei activităţii
comerciale a emitenţilor români se majorează raportul dintre preţ şi vânzările pe acţiune.
Stabilitatea superioară în timp a indicatorului P/S faţă de volatilitatea PER este determinată pe de
o parte de variabilitatea ridicată a profiturilor, iar pe de altă parte de volatilitatea mai scăzută a
veniturilor şi probabilitatea redusă de manipulare a lor de către manageri în condiţii de
hiperinflaţie caracteristică economiei româneşti.

Lipsa corelaţiilor puternice dintre variabilele fundamentale şi multiplii de piaţă îngreunează

munca evaluatorilor şi a analiştilor financiari în calcularea costului real al capitalului şi aplicarea
metodelor de evaluare a firmelor cotate pe baza actualizării fluxurilor de venituri, respectiv ridică
dificultăţi în utilizarea multiplilor de piaţă în estimarea valorii firmelor sau a participaţiilor pe
baza comparaţiei cu alte firme cotate sau necotate pe piaţa de capital românească.

Surprinzător, la nivelul eşantionului de firme româneşti, există corelaţii semnificative, dar uneori
anormale din punct de vedere al sensului acestora, între multiplii de piaţă şi celelalte rate
financiare clasice, precum durata de recuperare a creanţelor, perioada de achitare a furnizorilor,
rotaţia activului etc. Intensitatea şi sensul legăturilor dintre aceste variabile şi multiplii de piaţă
depind de semnificaţia acordată acestor rate financiare clasice de către investitori în contextul
evoluţiei diferitelor sectoare economice şi a economiei naţionale.

Impactul mediului extern al întreprinderii asupra performanţelor sale economice şi asupra

conţinutului informaţional asociat ratelor financiare influenţează şi corelaţiile dintre gradul de

158
îndatorare şi ratele bursiere. Inexistenţa unor corelaţii puternice dintre ratele financiare clasice şi
ratele de piaţă demonstrează importanţa redusă pe care o acordă investitorii firmelor cu datorii
mari, fiind binecunoscut faptul că majoritatea datoriilor firmelor româneşti sunt reprezentate de
credite comerciale, obligaţii către bugetul de stat sau alte organisme guvernamentale, iar aplicarea
silită a plăţii lor prezintă o probabilitate extrem de redusă pentru aceste societăţi.

Astfel relevanţa scăzută a ratelor financiare clasice asupra performanţelor de piaţă ale emitenţilor
români în perioada 1996-2000 a fost generată în special de variabilitatea excesivă a informaţiilor
financiare în condiţiile economice nefavorabile caracterizate prin majorarea inflaţiei, scăderea
producţiei industriale în majoritatea sectoarelor economice, extinderea blocajului financiar,
creşterea excesivă a dobânzilor şi a cursului valutar din perioada analizată. De asemenea, lipsa
totală de transparenţă a emitenţilor, întârzierea în raportarea de informaţii, politicile şi practicile
contabile bazate prioritar pe costul istoric, folosirea altor criterii financiare sau nonfinanciare de
apreciere a riscului şi rentabilităţii investiţiilor de capital de către investitori, accentuează
relevanţa redusă a variabilelor financiare asupra valorii de piaţă a firmelor româneşti.

3.2.2 Analiza influenţei informaţiilor contabile furnizate de conturile anuale asupra preţului
bursier al acţiunilor firmelor româneşti cotate

Cercetările empirice efectuate în domeniul evaluării titlurilor mobiliare au demonstrat că există

legături între informaţiile financiar-contabile şi cursul bursier al acţiunilor cotate. Începând chiar
dinainte de anul 1960, specialiştii au fost preocupaţi permanent de variabilele financiare care
determină fluctuaţiile preţului acţiunilor pe pieţele de capital dezvoltate. Se remarcă astfel, cele
mai importante contribuţii în domeniul structurării precise a relaţiei dintre informaţiile contabile şi
valoarea firmei: Preinreich (1938), Modigliani şi Miller (1958 şi 1961), Eduards şi Bell (1961),
Ohlson (1995) şi Feltham şi Ohlson (1995). Pornind de la rezultatele obţinute de predecesorii lor,
Feltham şi Ohlson au dezvoltat un model liniar de evaluare a întreprinderii pe baza informaţiilor
financiar-contabile furnizate de conturile anuale şi pe baza altor informaţii nonfinanciare. Acest
model va fi analizat în detaliu în capitolul IV cu ocazia prezentării abordărilor în evaluarea
întreprinderilor cotate.

Scopul analizei noastre este prezentarea sintetică a concluziilor celor mai importante studii privind
identificarea factorilor semnificativi de influenţă a preţului bursier, punându-se un accent deosebit
pe modelul Ohlson de evaluare a preţului bursier pe baza variabilelor financiare de bază. Luând în
considerare rezultatele aplicării acestui model pe pieţele financiare dezvoltate, se va verifica
relevanţa acestor variabile fundamentate asupra nivelului şi variaţiei cursului bursier al
întreprinderilor cotate româneşti.

Abordarea tradiţională privind estimarea valorii acţiunii implică actualizarea fluxurilor viitoare de
dividende, ceea ce necesită în prealabil previzionarea cu maximă acurateţe a plăţilor viitoare către
acţionari sub formă de dividende, pe baza informaţiilor financiar-contabile şi a informaţiilor
generale sectoriale şi naţionale. Ulterior, după demonstrarea irelevanţei politicii de dividende
asupra valorii firmei de către Modigliani şi Miller (1961), atenţia cercetătorilor s-a îndreptat spre
alţi factori economico-financiari, diferiţi de profitul contabil, care au un impact puternic asupra
preţului acţiunilor sau asupra supracâştigurilor (câştigurilor “ anormale “). De exemplu, s-a
dovedit că nivelul creanţelor, respectiv modificarea rotaţiei acestora, influenţează nivelul
profiturilor viitoare şi implicit variaţiile preţului bursier.

Totuşi, studiul relaţiei directe dintre comportamentul preţului şi profitul contabil, precum şi
estimarea câştigurilor viitoare a constituit obiectul preocupărilor majorităţii specialiştilor,
analiştilor financiari şi a investitorilor. Principalul dezavantaj al previzionării profiturilor este

159
distorsionarea informaţiilor financiar-contabile prin aplicarea excesivă a principiului contabil al
prudenţei şi a altor principii contabile, dar şi manipularea voluntară a informaţiilor de către
manageri.

Pornind de la modelul clasic de evaluare a acţiunilor bazat pe actualizarea fluxurilor de dividende,

modelul Ohlson (1995) rezolvă problema distorsionării şi manipulării informaţiilor, prin luarea în
considerare a supracâştigurilor obţinute de întreprinderile cotate. Modelul Ohlson14 (mai ales
variantele simplificate ale acestui model), sugerează că există o dependenţă liniară directă între
nivelul preţului unei acţiuni şi datele financiare referitoare la potenţialul de creştere şi patrimoniul
existent al firmei, respectiv profitul net pe acţiune şi valoarea contabilă pe acţiune. Astfel, se
apreciază că profitul net şi valoarea contabilă actuală reprezintă estimatori relevanţi ai profiturilor
viitoare aşteptate de investitorii de pe piaţa de capital.

În acest model se cumulează efectul informaţiilor financiare furnizate de conturile anuale asupra
cursului bursier, adică contul de profit şi pierderi, prin intermediul profitului net pe acţiune, şi a
bilanţului contabil cu ajutorul valorii contabile pe acţiune. Modelul Ohlson asigură legătura
directă dintre preţul bursier şi variabilele fundamentale cuprinse în conturile anuale disponibile
investitorilor, şi implicit prin cuantificarea dependenţelor dintre aceste variabile permite estimarea
impactului acestor indicatori asupra valorii intrinseci a acţiunilor. Desigur, preţul pe acţiune este
influenţat nu numai de informaţiile financiar-contabile şi non-financiare specifice firmei evaluate,
dar şi de alte date privind dinamica industriile respective sau mediul economic naţional în care-şi
desfăşoară activitatea emitentul.

Pornind de la rezultatele diverselor studii privind testarea modelului Ohlson, obiectivul studiului
nostru este analiza relevanţei informaţiilor financiar-contabile, respectiv a profitului net pe
acţiune, valorii contabile pe acţiune şi a altor variabile financiare la nivel de acţiune, asupra
nivelului şi variaţiei cursului bursier al întreprinderilor cotate româneşti. Se va utiliza în acest scop
metoda analizei corelaţiei şi regresiei pentru identificarea celor mai importanţi factori financiari de
influenţă ai preţului acţiunilor întreprinderile româneşti cotate.

În plus faţă de analiza corelaţiilor dintre ratele financiare clasice şi ratele bursiere, pentru
evidenţierea dependenţei cursului bursier de indicatorii financiari ai emitenţilor, vor fi testate

Modelul Ohlson de evaluare a acţiunilor reprezintă o funcţie liniară care exprimă legătura directă dintre
preţul bursier ( variabila dependentă ) şi profitul pe acţiune, valoarea contabilă şi alte informaţii relevante
referitoare la profit şi valoarea contabilă pe acţiune, conform formulei ( 1) :

Pit = vcit + α1 pa + α2 ν it (1) sau Pit =α 0+α1 pnit + α2vcit + εit ( 2 )

it
Pit =a 0+a1 pnit + εit ( 3 )
Pit =b0 + b1vcit + εit ( 4 )
unde:
Pit = preţul acţiunii i la 3 luni după încheierea exerciţiului financiar t;
Pita = supraprofitul pe acţiune aşteptat în cursul anului t;
ν it =alte informaţii care modifică estimările privind profitabilitatea viitoare;
pn it = profitul net pe acţiune în cursul anului t;
vcit = valoarea contabilă pe acţiune la sfârşitul anului t;
ε it = alte informaţii relevante referitoare la profitul şi valoarea contabilă pe acţiune;
α 0 , α1, α 2 , a 0 , a1 b 0 , b1 = coeficienţi de ponderare;
Relaţiile ( 2 ), ( 3 ) şi ( 4 ) reprezintă forma simplificata a modelului Ohlson, respectiv modelul bivariat al
preţului şi profitului net pe acţiune, şi modelul bivariat al preţului şi valorii contabile pe acţiune, conform
14 prelucrărilor făcute de D.W. Collins, E.L.Maydew şi I.S.Weiss.

160
diverse modele de regresie simplă şi multiplă dintre variabilele menţionate. Utilizarea corelaţiilor
simple poate conduce la un rezultat eronat în încercarea de a interpreta o relaţie de determinare
dintre mai multe variabile. Doar prin modele care cuprind simultan toate variabilele relevante
pentru fenomenul economic studiat poate fi evaluat efectul independent al fiecărei variabile, dar în
acest caz, deoarece aceeaşi realitate economică poate fi reprezentată printr-un număr mare de
modele multivariate, se pune problema alegerii modelului optim pe baza a două criterii de selecţie
a acestuia, respectiv simplicitatea şi acurateţea modelului matematic.

Rezultatele studiului

Anterior analizei corelaţiilor dintre preţul bursier şi informaţiile financiar-contabile la nivel de

acţiune se impun câteva aprecieri generale privind nivelul şi evoluţia indicatorilor calculaţi. Ca şi
în cazul ratelor financiare clasice şi bursiere, se remarcă variabilitatea excesivă a valorilor preţului
bursier şi a indicatorilor la nivel de acţiune pentru firmele din cadrul eşantionului în perioada
1996-2000 (vezi tab.3.11, 3.13, 3.15 şi 3.17 anexa 4). Toţi indicatorii calculaţi au înregistrat
amplitudini mari între parametrii statistici analizaţi: limita inferioară, cuartila inferioară, mediană,
cuartila superioară şi limita maximă. De asemenea, abaterea medie pătratică şi indicatorii de
variaţie depăşesc cu mult limitele admise, având în general valori superioare celor aferente ratelor
financiare şi ratelor bursiere.

Volatilitatea ridicată a indicatorilor financiari la nivel de acţiune se datorează nu numai

diferenţelor semnificative dintre rezultatele firmelor din cadrul eşantionului, de la minime foarte
scăzute la maxime foarte ridicate, dar şi trendului crescător al numărului de acţiuni aflate în
circulaţie ca urmare a majorărilor frecvente de capital social. Aceste creşteri ale numărului de
acţiuni au generat modificări sensibile ale indicatorilor la nivel de acţiune fără nici o schimbare
reală a performanţelor lor reale economico-financiare.

Diferenţele mari dintre valorile mediilor aritmetice şi valorile mediane ale indicatorilor ne
îndreptăţesc să considerăm că nivelele medianelor sunt mult mai potrivite pentru a surprinde
tendinţa generală a rezultatelor eşantionului global, a grupului de firme cotate la BVB sau a
firmelor cotate la RASDAQ, precum şi a firmelor profitabile din cadrul eşantionului. De
asemenea, diferenţele semnificative la nivelului preţului şi a indicatorilor financiari la nivel de
acţiune dintre firmele cotate la BVB şi firmele listate la RASDAQ, precum şi decalajele dintre
firmele din cadrul eşantionului global şi firmele profitabile au necesitat abordarea diferenţiată a
legăturilor dintre variabilele economice şi a intensităţii acestor legături pe grupe de firme (vezi
tab.3.20-3.21 anexa 4).

Din punct de vedere a evoluţiei indicatorilor financiari, se observă un trend general oscilant al
indicatorilor profit pe acţiune şi valoare contabilă pe acţiune, cu valori mai ridicate în 1997
comparativ cu 1996 ca urmare a dinamizării pieţei de capital, după care se înregistrează reduceri
semnificative pe fondul mediului economic nefavorabil, şi din nou ameliorări spre sfârşitul
perioadei, respectiv anul 2000, când are loc relansarea pieţei şi îmbunătăţirea performanţelor
financiare ale firmelor cotate.

Situaţia este explicabilă în condiţiile economice nefavorabile caracterizate prin majorarea inflaţiei,
scăderea generală a producţiei industriale, extinderea blocajului financiar, creşterea excesivă a
dobânzilor şi a cursului valutar din perioada analizată. Contrar impactului economic nefavorabil al
mediului economic extern, vânzările pe acţiune au înregistrat o continuă creştere pe întreaga
perioadă analizată, dar dividendele pe acţiune au scăzut semnificativ până la eliminare spre
sfârşitul perioadei, ca urmare a accesului redus la credite şi alte surse de finanţare în condiţiile

161
blocajului generalizat, al nivelului ridicat al dobânzilor bancare şi a scăderii cererii de acţiuni pe
piaţă.

Restrângerea cererii şi ofertei de capital pe piaţă a determinat trendul descrescător al preţului

bursier al acţiunilor, deşi aşa cum s-a menţionat anterior performanţele economico-financiare ale
emitenţilor s-au ameliorat în perioada 1999-2000. Anticipăm astfel că nivelul şi variaţiile de preţ
ale acţiunilor emitenţilor români au fost generate în mare măsură de o serie de factori care nu
vizează cu prioritate situaţia financiară şi perspectivele viitoare ale acestora, ci mai ales factori
legaţi de conjunctura economiei naţionale, prezenţa unor investitori strategici puternici, legislaţia
în domeniul, cererea şi oferta de capital etc.

În scopul evidenţierii relevanţei informaţiilor financiare asupra cursului bursier, iniţial au fost
probate corelaţiile bivariate dintre preţul bursier şi variabilele financiare la nivel de acţiune pe
eşantionul de firme: cotate pe piaţa românească, cotate la BVB, listate la RASDAQ, pentru
firmele profitabile şi de asemenea, pentru diverse sectoare ale industriei prelucrătoare, bine
reprezentate din punct de vedere al numărului de întreprinderi, pe perioada 1996-2000.

Rezultatele au fost obţinute în urma testării a peste 35 de legături simple de tip liniar sau neliniar
între preţul bursier şi alţi indicatori bursieri calculaţi la nivel de acţiune: profitul net pe acţiune,
dividendul pe acţiune, vânzările pe acţiune şi valoarea contabilă pe acţiune. Intensitatea legăturilor
dintre variabile este evidenţiată cu ajutorul coeficientului de determinaţie, fiind utilizat un fond
colorat mai închis pentru a evidenţia acele corelaţii relativ slabe, relativ puternice sau puternice la
nivelul grupelor de firme considerate (vezi tab. 3.29-3.32).

Ca şi în cazul analizei relevanţei ratelor financiare clasice asupra performanţelor de piaţă ale
emitenţilor români, se observă existenţa preponderentă a legăturile simple neliniare (modele
exponenţiale, polinomiale, funcţii putere etc.) dintre variabilele financiar-contabile şi preţul
bursier pe acţiune. Această primă concluzie impune luarea în considerare a unor modele de
regresie neliniară dintre aceste variabile în scopul stabilirii existenţei unor legături puternice
directe dintre variabilele considerate, pentru aprecierea acestor dependenţe, şi implicit modelarea
pe baza unor ecuaţii multiple care iau în calcul cei mai relevanţi factori de influenţă ai cursului
bursier. Astfel, în cadrul tabelelor de formă matriceală se prezintă valorile maxime ale
coeficientului de determinaţie R 2 aferent dependenţei celei mai puternice dintre variabile, dintre
toate tipurile de legături posibile testate.

Pe baza rezultatelor obţinute, se constată astfel că la nivelul întregului eşantion există doar legături
directe slabe sau de intensitate medie între preţ şi alţi indicatori bursieri la nivel de acţiune (vezi
tab. 3.29). Cea mai puternică legătură de intensitate relativ ridicată cu R 2 de 0.5550, a fost
legătura dintre preţ şi valoarea contabilă pe acţiune (vezi fig.3.3 anexa 4 ).

Matricea corelaţiilor dintre preţ şi indicatorii bursieri pentru eşantionul de

firme cotate pe piaţa de capital în perioada 1996-2000
Tabel 3.29
Indicatori ( R ) Pa Pna Diva CAa Vca*
Pa 1.0000 0.0343(+) 0.2364(+) 0.5471(+) 0.5550(+)
Pna 0.0343(+) 1.0000 0.4081(+) 0.0185(+) 0.1258(+)
Diva 0.2364(+) 0.4081(+) 1.0000 0.1537(+) 0.1057(+)
CAa 0.5471(+) 0.0185(+) 0.1537(+) 1.0000 0.7382(+)
Vca* 0.5550(+) 0.1258(+) 0.1057 0.7382(+) 1.0000
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

162
 Matricea corelaţiilor dintre preţ şi indicatorii bursieri pentru firmele
profitabile cotate la RASDAQ în perioada 1996-2000
Tabel 3.30
Indicatori Pa Pna Diva CAa Vca
Pa 1.0000 X 0.2424(+) 0.5404(+) 0.5723(+)
Pna X 1.0000 0.6564(+) X 0.4167(+)
Diva 0.2424(+) 0.6564(+) 1.0000 0.1862(+) X
CAa 0.5404(+) X 0.1862(+) 1.0000 0.6320(+)
Vca 0.5723(+) 0.4167(+) X 0.6320(+) 1.0000
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

Matricea corelaţiilor dintre preţ şi indicatorii bursieri pe acţiune pentru

firmele cotate la BVB în perioada 1996-2000
Tabel 3.31
Indicatori Pa Pna Diva CAa Vca*
Pa 1.0000 X 0.4632(+) 0.5199(+) 0.5253(+)
Pna X 1.0000 0.5842(+) X 0.3140(+)
Diva 0.4632(+) 0.5842(+) 1.0000 0.2383(+) 0.2558(+)
CAa 0.5199(+) X 0.2383(+) 1.0000 0.8153(+)
Vca* 0.5253(+) 0.3140(+) 0.2558(+) 0.8153(+) 1.0000
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

Matricea corelaţiilor dintre preţ şi indicatorii bursieri pentru firmele profitabile cotate la
BVB şi RASDAQ în perioada 1996-2000

Tabel 3.32
Indicatori Pa Pna Diva CAa Vca
Pa 1.0000 0.3989(+) 0.2474(+) 0.5560(+) 0.5730(+)
Pna 0.3989(+) 1.0000 0.6850(+) 0.4754(+) 0.4240(+)
Diva 0.2474(+) 0.6850(+) 1.0000 0.1838(+) X
CAa 0.5560(+) 0.4754(+) 0.1838(+) 1.0000 0.8243(+)
Vca 0.5730(+) 0.4240(+) X 0.8243(+) 1.0000
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

Rezultă astfel că 55.50% din variaţia preţului este determinată de variaţia valorii contabile, ceea ce
confirmă părerea unanimă a analiştilor financiari că interesul major al investitorilor de pe piaţa de
capital românească şi nu numai, este acoperirea prin preţ a valorii contabile, care în ultimă instanţă
reprezintă valoarea de faliment, deci riscul este minim în condiţii de imposibilitate a continuării
activităţii şi a lichidării firmei.

Aşa se explică de ce peste 90% dintre firmele româneşti din cadrul eşantionului au raportul preţ la
valoare contabilă inferior valorii 1, ceea ce indică o subevaluare generalizată a acţiunilor firmelor
româneşti pe piaţa de capital. Urmează din punct de vedere al intensităţii legăturii, corelaţia dintre
preţ şi vânzările pe acţiune cu R 2 de 0.5471, ceea ce demonstrează importanţa deosebită acordată

163
de investitori veniturilor obţinute din vânzări, în condiţiile volatilităţii ridicate a profiturilor şi a
existenţei unui număr mare de întreprinderi cotate neprofitabile.

Testarea modelului Ohlson de predecesorii15 lui pentru un număr de 115154 de variabile privind
firmele cotate la NYSE, AMEX şi NASDAQ în perioada 1953-1993, a condus la următoarele
rezultate privind coeficientul de corelaţie liniară al legăturilor dintre preţ şi profitul pe acţiune,
respectiv dintre preţ şi valoarea contabilă pe acţiune (vezi tab. 3.33):

Corelaţii dintre variabile independente şi variabile dependente

Tabel 3.33
Preţ pe Profit net pe Valoare contab.pe
Variabile acţiune acţiune acţiune
Preţ pe acţiune 1.0000 0.7666 0.7730
Profit net pe acţiune 0.7666 1.0000 0.7666
Valoare contab.pe
acţiune 0.7730 0.7180 1.0000
Sursa: studiu realizat de D.W. Collins, E.L.Mayers, I.S.Weiss

Astfel, cercetătorii americani menţionaţi anterior au stabilit dependenţe liniare puternice între
variabilele considerate, iar studiul nostru, dimpotrivă prezintă modele neliniare între aceleaşi
variabile. Din punct de vedere al tipului de legături dintre variabilele economice considerate, nu se
pot compara rezultatele obţinute din cele 2 surse, dar luarea în considerare a aceluiaşi coeficient
de determinaţie atât în cadrul cercetării lor, cât şi în cadrul studiului nostru, permite
comparabilitatea datele din perspectiva intensităţii dependenţelor dintre aceste variabile.

Rezultă că în comparaţie cu piaţa americană de capital unde există dependenţe puternice între preţ
şi profitul net pe acţiune, respectiv între preţ şi valoarea contabilă pe acţiune cu valori ale lui R 2 >
0.76, pe piaţa românească de capital nu există decât o legătură relativ puternică între preţul şi
valoarea contabilă a firmelor profitabile. Profitul pe acţiune caracterizat printr-o variabilitate
ridicată nu influenţează preţul acţiunilor acestor firme. Numărul mare de firme cu pierderi
(aproximativ 42% din totalul eşantionului) reprezintă a altă cauză a lipsei unei dependenţe dintre
profitul pe acţiune şi cursul bursier al acţiunilor emitenţilor.

Totuşi, au existat legături directe puternice între preţul bursier şi profitul net pe acţiune pentru
unele firme din cadrul eşantionului, precum S.C. Artic Găieşti S.A., S.C. Alro Slatina S.A, S.C.
Braincof S.A., S.C. Electroaparataj Bucureşti S.A, S.C. Napolact S.A., S.C.Terapia S.A. etc.
Aceste dependenţe dintre variabilele menţionate dovedesc că pentru firmele româneşti profitabile,
majorarea cu rate rezonabile a profitului net pe acţiune repezintă un semnal pozitiv pentru
investitori, mai ales în condiţiile stabilităţii celorlalte performanţe ale acestora.

La nivelul eşantionului de firme româneşti cotate, cea mai slabă legătură a fost între preţ şi
dividend cu R 2 de 0.2364, ca urmare a numărului foarte redus de firme care acordă dividende şi
mai ales a randamentului negativ al dividendelor comparativ cu rata inflaţiei, iar dependenţa dintre
preţul bursier şi profitul net pe acţiune este inexistentă. Deci, informaţiile privind mărimea
dividendului, dar şi a profitului pe acţiune nu au fost hotărîtoare pentru investitori în plasarea
capitalului lor pe piaţa financiară, bine cunoscut fiind faptul că multe firme competitive nu acordă
dividende, ci investesc în diverse proiecte eficiente. De asemenea, între indicatorii bursieri la nivel
de acţiune există corelaţii de intensitate medie, precum legătura dintre profitul net şi dividendul pe

15
D.W. Collins, E.L.Mayers, I.S.Weiss, Changes in the Value-relevance of Earnings and Book Values over the Past
Forty Years, Journal of Accounting and Economics 24, 1997, pag.39-67

164
acţiune, legătura dintre profitul net şi valoarea contabilă pe acţiune şi legătura de intensitate
puternică dintre vânzările pe acţiune şi valoarea contabilă pe acţiune.

Pe baza rezultatelor privind intensitatea legăturilor simple dintre variabilele considerate la nivelul
eşantionului global, rezultă că cei mai importanţi indicatori financiari care influenţează preţul
acţiunilor sunt valoarea contabilă pe acţiune, vânzările pe acţiune şi într-o măsură relativ redusă,
dividendul pe acţiune. Pentru a surprinde dependenţa multiplă a preţului de aceste 3 variabile
independente s-a încercat construirea unor modele de regresie nonliniară multiple.

În cazul inexistenţei liniarităţii, este necesară transformarea datelor pentru una sau mai multe
variabile pentru ca modelul nou să fie similar unui model liniar. Se utilizează în acest caz
transformările logaritmice16. Dacă prin logaritmare se ajunge la log ŷ ca în cazul modelelor
exponenţiale sau de tip funcţii, se calculează valoarea acestuia pe baza modelului, după care se
utilizează antilogaritmi pentru estimarea lui Y. Deşi, legăturile dintre variabilele considerate la
nivel global prezintă intensităţi ridicate, datorită valorilor acestora, modele de regresie neliniare nu
au putut fi simplificate prin liniarizare în modele liniare în scopul calculării coeficienţilor de
regresie ai ecuaţiilor pe baza metodei OLS (în engl. Old least squared – metoda celor mai mici
pătrate) şi a determinării coeficientului de determinaţie a modelelor respective.

Analiza comparativă a corelaţiilor dintre preţ şi alţi indicatori bursieri la nivelul sectoarelor cel
mai bine reprezentate în cadrul eşantionului, reflectă existenţa unor diferenţe semnificative din
punct de vedere al intensităţii acestor legături (vezi tab.3.34). Se remarcă industria prelucrătoare
care prezintă valori similare ale coeficientului de determinaţie cu cele testate la nivelul
eşantionului global. În cadrul acestei industrii, ramura alte activităţi industriale prezintă cea mai
ridicată sensibilitate a cursului bursier faţă de toţi indicatorii analizaţi, cu excepţia legăturii dintre
preţ şi valoare contabilă. Se impun a fi menţionate legăturile puternice dintre preţ şi profitul net pe
acţiune, precum şi legăturile dintre preţ şi dividendul pe acţiune.

Deşi corelaţia dintre preţ şi profit este slabă, industria uşoară prezintă legături relativ puternice
între preţ şi celelalte variabile. Comparativ cu intensitatea corelaţiei dintre preţ şi dividendul pe
acţiune la nivel global, în plus faţă de industria uşoară există şi alte industrii, precum industria
metalurgică şi industria mijloacelor de transport, pentru care variaţia preţului a fost determinată în
proporţie de aproximativ 50% de variaţia dividendului pe acţiune.

De asemenea, valoarea superioară a coeficientului de determinaţie aferent legăturilor dintre preţ şi

valoare contabilă aferente tuturor sectoarelor menţionate, confirmă dependenţa relativ puternică
dintre preţ şi valoare contabilă unitară pentru firmele din cadrul majorităţii industriilor analizate.
Aceste diferenţe privind legăturile dintre preţul bursier şi valoarea contabilă pe sectoare
economice sunt reflectate şi de nivelul şi evoluţia indicatorului PBV pe perioada 1996-2000 (vezi
tab. 3.22 anexa 4). Cele mai ridicate valori mediane ale PBV se remarcă în special în cadrul
industriei prelucrătoare, pentru industria uşoară, alte activităţi industriale, industria chimică,
industria altor produse din minerale nemetalice, industria de echipamente electrice şi optice etc.

Studiul comparativ al legăturilor dintre preţ şi indicatorii bursieri la nivel de acţiune pe eşantionul
global pentru anii 1997 şi 2000, demonstrează creşterea semnificativă a intensităţii tuturor acestor

Transformarea ecuaţiilor de regresie neliniare prin logaritmare conduce la următoarele expresii funcţionale:

log Y = log a + ( log b ) X pentru ecuaţia exponenţială

log Y = log a + b ( log X ) pentru funcţii de tip putere
16

165
legături în timp (vezi tab.3.35-3.36). Astfel, valoarea coeficientul de determinaţie pentru
corelaţiile preţ-valoare contabilă şi preţ-vânzări pe acţiune a cunoscut un trend ascendent de la
0.5059, respectiv 0.4457, la 0.6042, respectiv 0.6151.

Corelaţii privind preţul bursier pe sectoare economice în perioada

1996-2000
Tabel 3.34
Corelaţii ( R )
Sectoare de activitate Pa-Pna Pa-Diva Pa-CAa Pa-Vca*
B. Industria prelucrătoare 0.0345 0.2378 0.5692 0.5584
B.1. Industria alimentară , a băuturilor şi a tutunului 0.1236 0.5735 0.6844 0.4892
B.2. Industria textilă şi a produselor textile 0.2648 0.4489 0.4944 0.5518
B.3. Industria chimică şi a fibrelor sintetice şi artificiale 0.1281 0.2316 0.3589 0.3970
B.4. Industria altor produse din minerale nemetalice 0.0538 0.1426 0.5876 0.6182
B.5. Industria metalurgică 0.2334 0.4666 0.6223 0.4553
B.6. Industria construcţiilor metalice şi a prod. din metal 0.0708 0.2508 0.6015 0.6136
B.7. Industria de maşini şi echipamente 0.0082 0.1388 0.6866 0.4540
B.8. Industria de echipamente electrice şi optice 0.0625 0.1979 0.4349 0.4295
B.9. Industria mijloacelor de transport 0.2521 0.5041 0.5126 0.6000
B.10. Alte activităţi industriale 0.7297 0.6092 0.8627 0.6105
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

Matricea corelaţiilor dintre preţ, indicatorii bursieri pentru eşantionul de

firme cotate pe piaţa de capital în 1997
Tabel 3.35
Indicatori ( R ) Pa Pna Diva CAa Vca*
Pa 1.0000 0.0185(+) 0.1286(+) 0.4457(+) 0.5059(+)
Pna 0.0185(+) 1.0000 0.77931(+ 0.2594(+) 0.3449(+)
Diva 0.1286(+) 0.7793(+) 1.0000 0.2852(+) 0.1710(+)
CAa 0.4457(+) 0.2594(+) 0.2852(+) 1.0000 0.8004(+)
Vca* 0.5059(+) 0.3449(+) 0.1710 0.8004(+) 1.0000
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

Matricea corelaţiilor dintre preţ şi indicatorii bursieri pentru eşantionul

de firme cotate pe piaţa de capital în 2000
Tabel 3.36
Indicatori ( R ) Pa Pna Diva CAa Vca*
Pa 1.0000 0.0936(+) 0.4164(+) 0.6151(+) 0.6042(+)
Pna 0.0936(+) 1.0000 0.4793(+) 0.0425(+) 0.2133(+)
Diva 0.4164(+) 0.4793(+) 1.0000 0.2050(+) 0.1546(+)
CAa 0.6151(+) 0.0425(+) 0.2050(+) 1.0000 0.7210(+)
Vca* 0.6042(+) 0.2133(+) 0.1546 0.7210(+) 1.0000
Simboluri: R 2 = coeficientul de determinaţie al legăturilor dintre ratele financiare; Vca* = valoare ajustată pentru Vca;
Pa = preţ pe acţiune; Pna= profit net pe acţiune; Diva= dividend pe acţiune; CAa= vânzări pe acţiune;
Vca= valoare contabilă pe acţiune

Chiar şi corelaţia dintre preţ şi dividendul pe acţiune a crescut ca intensitate, devenind o legătură
relativ puternică cu R 2 de 0.4164, în timp ce corelaţia preţ-profit pe acţiune a rămas o legătură de
intensitate foarte slabă aproape inexistentă.

166
De asemenea, creşterea relevanţei informaţiilor financiar-contabile asupra nivelului şi fluctuaţiile
preţului bursier este reflectată de rezultatele studiului (menţionat anterior) efectuat pe piaţa
americană. Se constată că puterea explicativă a celor 2 variabile financiare asupra cursului bursier
a crescut în ultimii 40 de ani, dar în timp ce relevanţa valorii contabile asupra preţului de piaţă s-a
majorat, legătura dintre profitul net şi cursul bursier a scăzut considerabil. Autorii articoluluii ca şi
predecesorii lor, stabilesc 4 factori majori care influenţează puternic gradul de relevanţă a
profitului şi a valorii contabile asupra preţului de piaţă, respectiv investiţiile în active intangibile,
proporţia elementelor extraordinare la nivelul cheltuielilor şi veniturilor anuale reflectate în contul
de profit şi pierdere, preponderenţa firmelor neprofitabile şi dimensiunea emitenţilor.

Astfel, în cadrul conturilor anuale ale firmelor sunt înregistrate activele intangibile doar în
anumite condiţii, deci valoarea de piaţă a acestor companii care deţin active intangibile
considerabile este sensibil diferită de valoarea lor contabilă, în acest caz indicatorii financiari,
precum profitul sau chiar cash-flow, nu reflectă potenţialul lor real de creştere, ceea ce
minimizează impactul variabilelor financiare asupra valorii de piaţă a acestor întreprinderi. Astfel,
este binecunoscut faptul că probabilitatea de realizare a profiturilor extraordinare sau speciale este
redusă, diminuând dependenţa cursului bursier faţă de profitului net, deci investitorii nu iau în
considerare aceste categorii de profituri în aprecierea rentabilităţii si riscului investiţiilor de
capital.

În plus, s-a demonstrat chiar că firmele cu dificultăţi financiare serioase raportează mai frecvent
profituri extraordinare decât cele cu activitate normală şi stabilă. Aplicarea excesivă a principiului
contabil al prudenţei, care implică tratamentul diferenţiat al evenimentelor potenţiale negative şi al
celor pozitive, determină o frecvenţă superioară a pierderilor comparativ cu profiturile, contribuie
la diminuarea relevanţei rezultatelor contabile asupra preţului bursier. De asemenea, profitul nu
reprezintă un indicator relevant pentru firmele neprofitabile, care de regulă sunt de dimensiuni
mici, ceea ce asigură o relevanţă mai puternică a valorii contabile pentru firmele mici în faza de
lansare sau pentru cele în prag de faliment şi lichidare.

Aceste rezultate anuale ale corelaţiilor dintre preţ şi valoarea contabilă, preţ şi cifră de afaceri pe
acţiune, preţ şi dividend pe acţiune reflectă pe de o parte, creşterea în timp a relevanţei
informaţiilor financiar-contabile asupra nivelului cursului bursier pe piaţa de capital românească.
Pe de altă parte, nedepăşirea limitei de aproximativ 50% a variaţiei preţului bursier ca urmare a
modificării valorii contabile sau a vânzărilor pe acţiune demonstrează persistenţa unor factori de
influenţă, diferiţi de rezultatele financiar-contabile ale emitenţilor, al căror impact este hotărâtor
în stabilirea preţului de echilibru al acţiunilor.

Situaţia la nivelul firmelor cotate la RASDAQ este relativ asemănătoare cu cea la nivel global, cu
valori chiar mai ridicate ale intensităţii legăturilor dintre indicatori (vezi tab.3.30). Pentru firmele
cotate la BVB surprinzător, doar legătura dintre preţ şi dividendul pe acţiune este mai puternică
decât cea la nivelul eşantionul total de firme sau al societăţilor cotate la RASDAQ (vezi tab.3.31).
Situaţia este normală dacă se ia în considerare procentul mai ridicat de firme profitabile, cât şi
procentul mai mare de firme care acordă dividende importante, cotate la BVB comparativ cu cele
listate la RASDAQ. Investitorul urmăreşte cu atenţie politica de dividend a emitenţilor cotaţi la
BVB deoarece uneori chiar insignifiant ca valoare, totuşi dividendul reprezintă o formă de
remunerare a acţionarilor deloc neglijabilă pe pieţele dezvoltate de capital, mai ales pentru
companiile “ blue-chips „.

Corelaţia dintre preţ şi valoarea contabilă pe acţiune atinge intensitatea maximă cu R 2 de 0.5730 la
nivelul firmelor profitabile (vezi tab.3.32). Astfel, preţul acţiunilor firmelor profitabile cotate este
influenţat în proporţie de 57.30% de valoarea contabilă pe acţiune, respectiv de 55.60% de

167
vânzările pe acţiune (vezi fig.3.4 anexa 4). Comparativ cu eşantionul global, grupul de firme
cotate la BVB şi grupul de societăţi listate la RASDAQ, se remarcă corelaţia relativ puternică
dintre preţul bursier şi profitul net, explicabilă din punct de vedere al intensităţii pe seama
volatilităţii foarte ridicate a acestui indicator, în condiţiile majorărilor frecvente de capital, dar şi
ca urmare a “ cosmetizărilor „ contabile sau a valorificării unor oportunităţi conjuncturale absolut
întâmplătoare de către emitenţi.

În plus, corelaţia preţ – dividend pe acţiune este slabă, deoarece aşa cum am menţionat anterior,
aceste întreprinderi profitabile au utilizat profitul net ca sursă de autofinanţare în condiţiile în care
accesul la creditul bancar a fost limitat, iar costul creditului a fost extrem de mare datorită
nivelului ridicat al dobânzilor bancare în perioada 1996-2000.

Rezultă că la nivelul firmelor profitabile, corelaţia bivariată dintre cursul bursier şi vânzările pe
acţiune, respectiv legătura dintre preţul bursier şi valoarea contabilă sunt relativ puternice (M2 şi
M3 din tab. 3.37). Deşi mai slabă ca intensitate, există o dependenţă directă dintre preţul bursier
pe acţiune şi profitul net (M1). Pe baza rezultatelor privind corelaţiile dintre variabilele
menţionate, s-au construit şi au fost testate prin liniarizare diverse modele de corelaţie simplă şi
multiplă (vezi tab. 3.37).

Considerăm că includerea simultană a variabilelor profitul pe acţiune şi vânzările pe acţiune în

cadrul modelelor de regresie a preţului, conduce la concluzii eronate privind influenţa lor asupra
preţului bursier deoarece profitul net rezultă din vânzările pe acţiune, mai puţin cheltuielile pe
acţiune. În plus, deşi vânzările pe acţiune au un conţinut informaţional puternic, mai ales la nivelul
întreprinderilor neprofitabile sau în faza de lansare, reflectând capacitatea lor de a produce şi de a
vinde, totuşi, în cazul firmelor rentabile, profitul net pe acţiune caracterizează cel mai bine
potenţialul de creştere al acestora. Nivelul şi variaţia profitului pentru aceste companii reprezintă
semnale favorabile pentru investitori, ceea ce conduce la majorarea preţului bursier al acţiunilor.

Luând în considerare argumentele prezentate anterior, s-au construit modelele M4 şi M5 care

combină acţiunea vânzărilor pe acţiune şi a valorii contabile pe acţiune, respectiv acţiunea
profitului pe acţiune şi a valorii contabile pe acţiune. De asemenea, deşi legăturile iniţiale
bivariate dintre variabile sunt de natură nonliniară, s-a testat modelul liniar propus de Ohlson
pentru a modela cât mai eficient relaţiile dintre cursul bursier şi variabilele financiare ale
emitenţilor. Valoarea redusă a coeficientului de determinaţie R 2 de 0.299125 demonstrează
inexistenţa unor legături puternice multiple liniare dintre cursul bursier şi profitul pe acţiune,
respectiv valoarea contabilă pe acţiune, ceea ce face imposibilă aplicarea modelului liniar Ohlson
de evaluare a acţiunilor pe piaţa românească.

Ca şi în cazul studiului nostru, în ştiinţele economice nu există întotdeauna liniaritate perfectă, dar
abaterile de la forma liniară nu sunt semnificative, ceea ce permite modelarea prin funcţii liniare
sau liniarizarea adecvată a celor neliniare pentru aprecierea unei tendinţe medii. Fără îndoială că
eroarea în estimarea corectă a formei relaţiei de dependenţă poate avea consecinţe importante
asupra rezultatelor interpretării şi a calităţii predicţiilor. Astfel, deşi modelul liniar Ohlson nu este
posibil de aplicat pe piaţa românească de capital, modelul neliniar construit este estimat cu o
corectitudine ridicată, permiţând cuantificarea legăturilor dintre cursul bursier şi variabilele
considerate.

Veridicitatea legăturilor de dependenţă dintre preţul bursier şi variabilele financiare, respectiv

legătura dintre preţ şi valoare contabilă şi dependenţa dintre cursul bursier şi profitul pe acţiune,
sunt demonstrate cu ajutorul testelor statistice efectuate la nivelul acestor corelaţii simple şi
multiple pentru grupului de firme profitabile (vezi tab. 3.37 şi 3.38).

168
169
 Modelul de regresie a preţului bursier în funcţie de profitul net şi valoarea contabilă pe
acţiune şi puterea explicativă a variabilelor
Tabel 3.38
Simbol Model de regresie Putere explicativă ( R 2 )
M6 (g ) (g ) R 2 = 0.606378
Pa = g1 * Pna 2 * Vca 3 R 2 = 0.606378 T
T
M2 (b 2 ) 2 R 2 = R 2 - R 2 = 0.033404
Pa = b1 * Pna R = 0.398894 Pna T 2
1
M4 (d 2 ) R 2 = R 2 - R 2 = 0.207484
Pa = d1 * Vca R 2 = 0.572974 Vca T 1
2
2 2
R =R -R 2 - R 2 =0.36549
C T Pna Vca
Sursa: calcule proprii
Simboluri: R T2 = puterea explicativă a modelului de regresie; R 2Pna = puterea explicativă a profitului net pe acţiune;
R2Vca = puterea explicativă a valorii contabile pe acţiune;
2
R C = puterea explicativă comună a profitului net şi a valorii contabile pe acţiune

Cu ajutorul metodelor17 de “ testare a ipotezelor statistice “ se stabileşte cu un grad de

probabilitate ales, existenţa sau absenţa legăturilor dintre fenomene, forma analitică şi intensitatea
acestora. Astfel, generalizarea rezultatelor obţinute pe eşantion implică testarea coeficienţilor de
regresie pe baza testului t, iar testarea semnificaţiei modelului s-a realizat pe baza testului F,
valorile calculate ale ambilor indicatori fiind comparate cu valorile tabelare pentru o anumită
probabilitate P aleasă.
Semnificaţia coeficienţilor tuturor modelelor testate (M1 – M6) este dovedită de valorile lui t
calculat cuprins în intervalul (3.949735 – 28.16007), care nu se încadrează în intervalul (-2.576, +
2.576), ceea ce infirmă ipoteza că variabilele modelului sunt nule cu o probabilitate de 95% (vezi
tab. 3.37).
Luând în considerare valoarea maximă a coeficientului de determinaţie de 0.606378, dar şi
relevanţa superioară a profitului net pe acţiune, rezultă că cel mai bun model matematic este

17

Cele mai uzuale metode de testare a ipotezelor statistice ( nivelului de semnificaţie a modelului ) aferente corelaţiei şi
regresiei sunt:
r
- t-statistic pentru testarea coeficientului de corelaţie, care se calculează cu formula: t = ; valoarea
Sr
calculată a t-student se compară cu valoarea t tabelar (pentru n-1 grade de libertate) şi o probabilitatea P
aleasă, astfel se poate aprecia dacă între variabile există sau nu o legătură validă.
1 - r2
unde Sr =
n-2
r = coeficientul de corelaţie
Sr = eroarea standard a distribuţiei coeficientului de corelaţie r
n = grade de libertate
- F pentru testarea puterii explicative a modelului de regresie, acest test se determină pe baza formulei:
( n - 2) ⋅ R 2
Fcalc = ; R 2 = coeficientul de determinaţie; F calculat se compară cu F tabelar pentru o
1 - R2
anumită probabilitate P, pentru a se stabili dacă modelul are sau nu o putere explicativă ridicată.
- testul Durbin-Watson ( d ) pentru testarea autocorelării dintre erorile consecutive, care se calculează cu
formula:

d=
∑ (e − et t -1 )
2
, unde: e t, e t -1 = erorile de estimare aferente a două perioade consecutive; d calculat se
∑ (e ) t
2

compară cu d tabelar pentru o anumită probabilitate P pentru a se stabili dacă ipoteza autocorelării erorilor
este nulă.

170
modelul M5 care cuantifică legătura dintre preţ, ca variabilă dependentă, şi valoarea contabilă pe
acţiune, repectiv profitul net pe acţiune, ca variabile independente. Deşi corelaţia bivariată dintre
preţ şi profitul net pe acţiune este relativ slabă, includerea acestei variabile independente în cadrul
modelului, conferă modelului final de regresie un plus relativ de valoare, respectiv o capacitate
explicativă superioară, cu R 2 de 0.606378, faţă de modelele simple, cu R 2 de 0.572974 şi
0.398894.
Folosind tehnica econometrică de descompunere a coeficientului de determinaţie, cu ajutorul
sistemului de ecuaţii aferente modele M1, M3 şi M5, s-a determinat puterea explicativă a fiecăreia
dintre variabilele independente şi a puterii lor explicative comune asupra cursului bursier (vezi
tab.3.38). Rezultă că cea mai mare influenţă asupra preţului bursier a avut-o valoarea contabilă pe
acţiune ( R 2Vca = 0.207484), apoi profitul net pe acţiune ( R 2 = 0.033404), iar puterea explicativă
Pna
comună a celor 2 = 0.36549)
2 variabile ( R C a devansat gradul lor individual de relevanţă.

Testarea semnificaţiei modelului M5 s-a realizează pe baza testului F şi a altor teste statistice,
precum criteriile Akaiko, Schwartz şi testul Durbin-Watson, valorile calculate ale acestor
indicatori fiind comparate cu valorile tabelare pentru o anumită probabilitate P aleasă. Rezultatele
testelor tatistice corespunzătoare modelului de regresie a preţului bursier pe baza profitului net şi a
valorii contabile, sunt prezentate sintetic în tab. 3.39 şi 3.40.

Model de regresie (M5):

(g ) (g )
Pa = g1 * Pna 2 * Vca 3

Teste de semnificaţie a coeficienţilor modelului de regresie:

Tabel 3.39
Coeficienţi SE t-statistic Nivel de semnificaţie
log( g1 )= 4.330123 366.2623 4.545435 0.000
g2 = 0.166334 0.042516 7.076007 0.000
g3 = 0.539785 0.007572 17.63512 0.000
Notă: SE = eroarea standard a coeficienţilor regresiei
Sursa: calcule proprii
Parametrii statistici ai regresiei şi teste de semnificaţie a modelului de
regresie
Tabel 3.40
Parametrii statistici şi teste de semnificaţie
a modelului de regresie

Coeficientul de determinaţie Abaterea standard a 1.469736

R 2 ajustat 0.605044 variabilei depedente
Testul F de semnificaţie a 903.440468
Eroarea standard de regresie 0.923664 modelului
Criteriul informaţional 2.684109
Suma pătratelor residuurilor 503.3613 Akaiko
Funcţia de verosimilitate -792.8383 Criteriul Schwartz 2.706294
Media variabilei dependente 7.524836 Testul statistic 1.959659
Durbin-Watson
Sursa: calcule proprii

La nivelul grupului de firme profitabile, rezultatele testelor de semnificaţie demonstrează că

modelul M5 estimează cel mai bine legătura dintre cursul bursier şi profitul net pe acţiune,

171
respectiv, valoarea contabilă pe acţiune. Astfel, coeficientul de determinaţie a înregistrat valoarea
maximă de 0.606378 pentru ecuaţia de regresie asociată legăturilor dintre cursul bursier şi
variabilele considerate. Valoarea lui F calculat de 903.440468 pentru grupul de firme profitabile,
este superioară lui F0.05, 1, 778 tabelar de 3.84, ceea ce demonstrează că, luând în considerare o
probabilitate de 95% modelul este valid, există o legătură de tip funcţie între cursul bursier,
profitul net şi valoarea contabilă pe acţiune.

Aşa cum am menţionat anterior, valorile lui t calculat de 4.545435, 7.076007, respectiv 17.63512,
corespunzătoare constantei şi coeficienţilor de regresie ai modelului, adică log( g1 ), g 2 şi g3 , nu
se încadrează în intervalul (-2.576, + 2.576), ceea ce înseamnă că ipoteza existenţei coeficienţilor
egali cu zero este nulă cu o probabilitate de 95%, demonstrând semnificaţia acestor variabile ale
modelului. În plus, criteriul Akaike sau Schwartz sunt minime comparativ cu alte modele liniare
sau neliniare, iar funcţia de verosimilitate a înregistrat o valoare ridicată. De asemenea, valoarea
testului statistic Durbin-Watson de 1.959659, apropiată de valoarea 2, indică în mod clar
necorelarea erorilor.

Luând în considerare cele menţionate anterior, rezultă că modelul de regresie dintre cursul bursier
şi profitul net pe acţiune, respectiv valoarea contabilă, este semnificativ la nivelul firmelor
profitabile cotate pe piaţa de capital românească. Deşi neutilizat pentru realizarea de predicţii,
acest model permite evidenţierea relevanţei individuale şi combinate a variabilelor financiare
asupra nivelului şi fluctuaţiilor cursului bursier al acţiunilor. Corespunzător coeficientului de
determinaţie asociat modelului, rezultă că 60% din variaţiile cursului bursier se datorează
modificărilor profitului şi valorii contabile pe acţiune a firmelor rentabile, dintre care majoritară
este acţiunea combinată a celor 2 variabile şi acţiunea valorii contabile pe acţiune, iar restul
variaţiei de aproximativ 40%, este generat de alţi factori financiari sau nonfinanciari esenţiali
pentru investitori.

Totuşi, la nivelul eşantionului global, a grupului de firme cotate la BVB, a grupului de firme
listate la RASDAQ şi mai ales la nivelul grupului de firme profitabile există şi alte legături
semnificative între ceilalţi indicatori bursieri. Astfel în timp ce la nivelul firmelor profitabile
legătura dintre profitul net pe acţiune şi dividendul pe acţiune are o intensitate relativ ridicată cu
R 2 de 0.6850 ca urmare a faptului că o parte dintre aceste societăţi acordă dividende acţionarilor,
pentru celelate grupuri intensitatea acestei dependenţe este relativ mai redusă ca intensitate. În
general, legătura dintre valoarea contabilă şi profitul net pe acţiune, respectiv legătura dintre
valoarea contabilă şi vânzările pe acţiune au înregistrat valorile semnificative de 0.3 şi 0.8. ale
coeficientului de determinaţie. Se confimă din nou importanţa indicatorilor construiţi pe baza
vânzărilor firmei, care reflectă capacitatea întreprinderii de a genera profituri operaţionale în
condiţiile controlului strict al cheltuielilor.

Limitele analizei privind relevanţa informaţiilor financiar-contabile asupra preţului bursier

Analiza corelaţiilor simple şi multiple dintre preţ şi indicatorii bursieri a condus la rezultate
interesante privind gradul de relevanţă a indicatorilor valoare contabilă pe acţiune, vânzări pe
acţiune şi profit net pe acţiune asupra nivelului şi variaţiilor preţului bursier al acţiunilor
emitenţilor români. Totuşi, considerăm că studiul nostru prezintă unele limite care diminuează
capacitatea de generalizare a concluziilor desprinse:

• Luarea în considerare a unui orizont de timp de doar 5 ani, fără a include informaţiile
economico-financiare ale emitenţilor pe perioada ultimilor 2 ani, caracterizată prin
relansarea economică a emitenţilor şi relative stabilitate a pieţei de capital;

172
 • Excluderea anumitor firme cotate pe piaţa de capital şi tranzacţionate frecvent, pe baza
criteriilor de continuitate a listării şi a reprezentativităţii lor la nivelul sectoarelor
economice;
• Testarea corelaţiilor dintre preţul bursier de închidere la sfârşitul fiecărui exerciţiu financiar,
şi nu a unui curs bursier mediu sau aferent unui anumit interval de 3-6 luni după furnizarea
şi raportarea informaţiilor-financiar contabile ale emitenţilor;
• Neincluderea în cadrul studiului a altor variabile financiare specifice performanţelor
financiare sau bursiere ale emitenţilor, precum lichiditatea acţiunilor etc;
• Lipsa unor variabile nonfinanciare din cadrul analizei corelaţiei şi regresiei utilizate la
nivelul eşantionului ales sau a grupului de firme neprofitabile;
• Analiza generală a relevanţei informaţiilor financiare considerate la nivelul grupului de
firme cotate la BVB sau pe sectoare economice semnificative din punct de vedere al
rezultatelor obţinute.

Concluzii

În perioada 1996-2000, cei mai importanţi factori de influenţă asupra preţului bursier al acţiunilor
emitenţilor români au fost valoarea contabilă şi vânzările pe acţiune, fapt dovedit de existenţa
corelaţiilor bivariate pozitive, dar neliniare, dintre cursul bursier şi valoarea contabilă pe acţiune,
pe de o parte, şi legăturile dintre preţul acţiunilor şi vânzările pe acţiune, pe de altă parte.
Intensitatea corelaţiilor dintre aceste variabile demonstrează importanţa deosebită acordată de
investitori valorii contabile (ca indicator de siguranţă în caz de lichidare sau faliment) şi
veniturilor obţinute din vânzări, în condiţiile variabilităţii ridicate a profiturilor şi a existenţei unui
număr ridicat de întreprinderi cotate neprofitabile.

Variaţia profitului net pe acţiune şi a dividendului pe acţiune nu explică decât într-o măsură
extrem de redusă fluctuaţiile preţului bursier al acţiunilor firmelor din cadrul eşantionului. Cauza
acestei situaţii este numărul mare de firme cu pierderi, rata negativă a dividendelor, lipsa surselor
externe de finanţare, influenţa politicilor, practicilor şi manipulărilor contabile asupra rezultatului
net, lipsa de transparenţă sau întârzierea raportării financiar-contabile etc.

La nivelul sectoarelor economice, au existat diferenţieri privind importanţa acordată variabilelor

financiare de către investitori. Cu excepţia profitului net pe acţiune, celelalte variabile au
înregistrat legături puternice la nivelul multor sectoare din cadrul industriei prelucrătoare, precum
industria uşoară, industria metalurgică, industria mijloacelor de transport etc. Din punct de vedere
al evoluţiei temporale, s-a constatat că relevanţa informaţiilor financiare a crescut în perioada
1996-2000, ceea ce demonstrează interesul crescând al investitorilor pentru aprecierea cât mai
corectă şi rezonabilă a performanţelor istorice, dar şi a previzionării evoluţiei viitoare a emitenţilor
români. De asemenea, accesul direct şi în timp util la informaţiile furnizate de situaţiile financiare
ale firmelor cotate a contribuit la creşterea corelaţiei dintre preţul de piaţă şi variabilele
fundamentale.

Cu excepţia legăturii mai puternice dintre dividendul pe acţiune şi preţul bursier, nu există
diferenţe semnificative între firmele cotate la BVB şi societăţile cotate la RASDAQ din punct de
vedere al corelaţiilor dintre variabilele financiare şi preţul bursier. Acest fapt este explicabil în
condiţiile unui procent ridicat al firmelor profitabile în grupul societăţilor cotate la BVB, cât şi
procentul mai mare de firme care acordă dividende importante, cotate la BVB comparativ cu cele
listate la RASDAQ. Surprinzător, la nivelul firmelor profitabile nu se remarcă corelaţii sensibil
mai ridicate decât la nivelul eşantionului global.

173
La nivelul firmelor profitabile, modelul de regresie neliniară multiplă a preţului bursier (similar
modelului Ohlson) reflectă relevanţa semnificativă a profitului net pe acţiune şi a valorii contabile
pe acţiune asupra nivelului şi variaţiilor cursului bursier al acţiunilor acestor firme. Dependenţa
dintre nivelul de profitabilitate, respectiv valoarea capitalului propriu pe acţiune şi preţul bursier a
fost evidentă în contextul performanţelor generale mai ridicate ale firmelor competitive. Astfel,
datele statistice demonstrează că 60% din fluctuaţiile preţului sunt generate de acţiunea
combinată sau individuală a celor 2 variabile financiare, remarcându-se influenţă comună
puternică asupra preţului, precum şi impactul informaţional al valorii contabile pe acţiune, care
este net superior puterii explicative a profitului net pe acţiune.

Mediul de afaceri nefavorabil, coroborat cu diminuarea încrederii investitorilor în piaţa de capital,

a determinat scăderea continuă a preţului acţiunilor firmelor româneşti în perioada 1997-2000.
Astfel, degradarea preţului bursier a acţiunilor a fost hotărâtor generată de restrângerea cererii şi
ofertei de capital pe piaţă, chiar şi în contextul menţinerii sau ameliorării performanţelor firmelor
cotate în anii 1999-2000. Se confirmă astfel impactul unor factori care nu au legătură cu
rezultatele financiare ale emitenţilor, ci mai ales factori legaţi de conjunctura economiei naţionale,
trendul sectoarelor de activitate şi oportunităţile oferite, structura acţionariatului, prezenţa unor
investitori strategici puternici, legislaţia în domeniu, cererea şi oferta de capital etc.

174