DUMITRU NICA

(coordonator)
CICILIA IONESCU MARINIC DOBRIN
MARIANA BALU EDUARD IONESCU
IULIANA PREDESCU

EVALUAREA NTREPRINDERII























Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei
Evaluarea ntreprinderii / Dumitru Nica (coord.), Cicilia
Ionescu, Marinic Dobrin, - Bucureti: Editura Fundaiei
Romnia de Mine, 2007
Bibliogr.
376 p., 20,5 cm
ISBN: 978-723-725-736-9

I. Nica, Dumitru (coord.)
II. Ionescu, Cicilia
III. Dobrin, Marinic

658.1:334.7







Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2007







UNIVERSITATEA SPIRU HARET



DUMITRU NICA
(coordonator)

CICILIA IONESCU MARINIC DOBRIN
MARIANA BALU EDUARD IONESCU
IULIANA PREDESCU








EVALUAREA NTREPRINDERII
















EDITURA FUNDAIEI ROMNIA DE MINE
BUCURETI, 2007

5


CUPRINS





Prefa . 9
1. Elemente definitorii privind evaluarea economic i financiar
a ntreprinderii ...

11
1.1. ntreprinderea ca obiect al evalurii. Factori determinani ai
valorii ntreprinderii .

11
1.2. Caracteristicile pieei pentru tranzacii cu ntreprinderi impor-
tante i necesitatea evalurii acestor entiti

19
1.3. Raportul valoare-pre din perspectiva procesului de evaluare
economic a ntreprinderii ...

26
1.4. Categorii de valori utilizate n evaluarea ntreprinderii ... 29
2. Cadrul general al activitii de evaluare economic i financiar
a ntreprinderilor

42
2.1. Organisme profesionale n domeniul evalurii economice i
financiare a ntreprinderilor n Romnia i pe plan internaional

42
2.2. Standardele de evaluare a ntreprinderilor i a unor pri com-
ponente ale acestora i importana lor n economia de pia

52
2.3. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a
ntreprinderii .

60
2.3.1. Principii fundamentale de evaluare . 60
2.3.2. Principii de evaluare a ntreprinderii ... 63
3. Diagnosticul de ntreprindere i rolul su n evaluare. Tipuri
de diagnostice ..

67
3.1. Diagnosticul etap anterioar evalurii ntreprinderii 67
3.2. Diagnosticul juridic ... 69
3.3. Diagnosticul comercial . 74
3.3.1. Poziia ocupat pe pia de ntreprindere 75
3.3.2. Concurenii din ramur i potenialii concureni . 77
3.3.3. Produsele i serviciile comercializate . 77
3.3.4. Analiza relaiilor cu clienii . 82
3.3.5. Promovarea produselor i serviciilor .. 85
3.3.6. Relaia ntreprinderii cu furnizorii .. 85
6
3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare .. 86
3.4.1. Activitatea de cercetare dezvoltare .. 87
3.4.2. Capacitatea de producie i gradul de determinare a ei ... 92
3.4.3. Starea i performana mijloacelor de exploatare 93
3.4.4. ntreinerea mijloacelor de exploatare 95
3.4.5. Analiza impactului tehnologiei utilizate asupra mediului
ambiant

97
3.4.6. Organizarea activitii de producie 98
3.5. Diagnosticul managementului i al resurselor umane .. 99
3.5.1. Sistemul organizatoric . 99
3.5.2. Diagnosticul resurselor umane 100
3.5.2.1. Dimensiunea i structura potenialului uman . 100
3.5.2.2. Comportamentul i disciplina personalului ... 101
3.5.2.3. Eficiena utilizrii potenialului uman ... 102
3.5.2.4. Nivelul de salarizare i de motivare a persona-
lului

102
3.5.2.5. Condiiile de munc ... 102
4. Diagnosticul financiar-contabil al ntreprinderii 105
4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil n aprecierea fiabilitii
situaiilor financiare ale ntreprinderilor ..

105
4.1.1. Aprecierea fiabilitii situaiilor financiare 106
4.1.2. Examinarea i aprecierea strii de sntate financiar
component a diagnosticului financiar- contabil ...

107
4.1.2.1. Analiza structurii bilanului contabil 108
4.1.2.2. Analiza performanelor ntreprinderii ... 113
4.2. Sinteza diagnosticelor .. 169
4.3. Elaborarea bilanului economic ... 172
5. Consideraii generale privind valoarea ntreprinderii ... 179
5.1. Evaluarea ntreprinderii ... 179
5.2. Valoarea i preul ntreprinderii ... 182
5.3. Clasificarea evalurilor 184
5.4. Momentele evalurii ntreprinderii .. 185
5.5. Prevederile Standardului Internaional de Practic n Eva-
luare (GN 6) referitoare la evaluarea ntreprinderii .

188
5.5.1 Elemente introductive cuprinse n Standardul GN 6 .. 188
5.5.2 Aria de aplicabilitate a Standardului GN 6 188
5.5.3. Definiii fundamentale n evaluarea ntreprinderii potri-
vit Standardului GN 6

189
5.5.4. Relaia Standardului GNG cu Standardele Internaionale
de Contabilitate

192
7
5.5.5. Principalele instruciuni de aplicare a acestui standard
n procesul de evaluare ..

193
5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului Internaional de
Aplicaie n Evaluare 1 Evaluarea pentru raportarea
financiar ...


202
5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite n contabilitatea
din Romnia i valorificarea lor n situaiile financiare

207
6. Metode de evaluare a ntreprinderilor ... 228
6.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii 228
6.2. Metode de evaluare a ntreprinderii . 228
6.2.1. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit .. 229
6.2.2. Metode nscrise n abordarea prin comparaie ... 229
6.2.3. Metode nscrise n abordarea pe baz de active . 229
6.3. Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare . 230
7. Abordarea pe baz de active n evaluarea ntreprinderii 235
7.1. Logica abordrii bazate pe active 235
7.2. Evaluarea activelor necorporale ... 237
7.2.1. Clasificarea activelor necorporale .. 237
7.2.2. Clasificarea contabil i sub raportul evalurii a active-
lor necorporale ...

239
7.2.3. Abordri moderne ale activelor necorporale. Conceptul
de capital intelectual i clasificarea acestuia ..

243
7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al ntreprinderii 247
7.3. Evaluarea terenurilor i construciilor .. 262
7.3.1. Evaluarea terenurilor .. 268
7.3.2. Evaluarea construciilor . 272
7.3.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs . 279
7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice,
mainilor, utilajelor i instalaiilor de lucru, aparatelor i
instalaiilor de msurare, control i reglare, mijloacelor de
transport, mobilierului i biroticii



280
7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare . 289
7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare .. 289
7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (ndeosebi a obligaiunilor) 294
7.6. Evaluarea activelor curente .. 300
7.6.1. Evaluarea stocurilor ... 301
7.6.2. Evaluarea creanelor ... 302
7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament ... 303
7.6.4. Evaluarea disponibilitilor 303
8
7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare i
asimilate .

303
7.7. Evaluarea obligaiilor ... 303
7.8. Determinarea Activului net contabil (ANc), Activului net
corectat (ANC) i Activului net de lichidare (ANL) ..

304
8. Abordarea pe baz de venit n evaluarea ntreprinderii 309
8.1. Logica abordrii pe baz de venit 309
8.2. Metoda capitalizrii venitului .. 312
8.3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) .. 318
8.4. Metoda actualizrii dividendelor . 330
9. Abordarea prin comparaie n evaluarea ntreprinderii .. 338
9.1. Logica abordrii prin comparaia de pia ... 338
9.2. Multiplii de pia ca elemente de comparaie .. 341
9.3. Sursele de informaii 345
9.4. Metodele uzuale ... 346
9.4.1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare 346
9.4.2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa
de achiziii i fuziuni)

348
9.4.3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare ale subiectului
evalurii .

349
9.5. Proceduri particulare de evaluare 350
9.5.1. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate . 350
9.5.2. Evaluarea n cazul fuziunilor i achiziiilor ... 352
9.5.3. Evaluarea pentru privatizare .. 353
10. Misiunea evaluatorului i redactarea raportului de evaluare

357
10.1. Definiia evaluatorului ... 357
10.2. Poziia evaluatorului fa de client . 357
10.3. Responsabilitatea evaluatorului . 358
10.4. Coninutul minimal al raportului de evaluare conform Stan-
dardelor Internaionale de Evaluare ...

359
10.5. Rspunderile i obligaiile evaluatorului i ale beneficiarului 369
10.6. Consistena, transparena i coerena raportului de evaluare 370
10.7. Reconcilierea valorilor i opinia evaluatorului .. 370
Bibliografie ... 373





9


PREFA





Aceast lucrare se adreseaz cu predilecie studenilor i masteranzilor
care frecventeaz cursurile de evaluare a firmei, metode i tehnici de evaluare
a firmei din cadrul studiilor de licen i disciplinele prevzute n cadrul
studiilor la masteratul referitor la evaluarea societilor comerciale.
La baza elaborrii lucrrii a stat constatarea autorilor cu privire la cre-
terea importanei activitii de evaluare a bunurilor i afacerilor, n contextul
intensificrii tranzaciilor cu acestea n economia de pia i al aderrii
Romniei, de la 1 ianuarie 2007, la Uniunea European.
Totodat, un asemenea demers tiinific a fost motivat i de preuirea
de care se bucur aceast activitate conform ultimei ediii (a aptea) a
Standardelor Internaionale de Evaluare IVS, Standardelor Internaionale
de Raportare Financiar IFRS (ediia 2005) i Standardelor Internaionale
de Contabilitate din Sectorul Public IPSAS (ediia 2005), n scopul
reflectrii corecte a rezultatelor acestei activiti n situaiile financiare
anuale.
Autorii s-au strduit s insereze n lucrare abordri, opinii, puncte de
vedere exprimate de specialiti recunoscui n domeniu consemnate n lucrri
elaborate de acetia de dat relativ recent.
n afar de domeniul privat i al contabilitii financiare, lucrarea
realizeaz anumite deschideri i pe zona evalurii n entiti publice, avnd n
vedere trecerea din 2006, i n Romnia, n acest sector, la un nou sistem
contabil, care pune un mai mare accent pe evaluarea n vederea ntocmirii
corecte a situaiilor financiare periodice (trimestriale i anuale).
La elaborarea lucrrii i-au adus contribuia cadre didactice universi-
tare care desfoar activiti de profil (evaluare, audit, contabilitate) n
Universitatea Spiru Haret din Bucureti: prof. univ. dr. Dumitru NICA
coordonatorul lucrrii, profesionist contabil atestat de Corpul Experilor
Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR) i evaluator de
ntreprinderi i proprieti imobiliare atestat de Asociaia Naional a Evalua-
torilor din Romnia (ANEVAR); conf. univ. dr. Cicilia IONESCU
profesionist n domeniul auditului financiar, atestat de Camera Auditorilor
Financiari din Romnia (CAFR); conf. univ. dr. Mariana BALU profesio-
10
nist n domeniul contabilitii atestat de Corpul Experilor Contabili i
Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR) i cadru didactic n do-
meniul evalurii proprietilor imobiliare; conf. univ. dr. Marinic DOBRIN
profesionist contabil atestat de Corpul Experilor Contabili i Contabililor
Autorizai din Romnia (CECCAR) i cadru didactic n domeniul evalurii
bunurilor mobile; lector univ. drd. Eduard IONESCU membru al Asociaiei
Economitilor din Romnia, profesionist contabil atestat de Corpul Experilor
Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR) i evaluator de
proprieti imobiliare atestat de Asociaia Naional a Evaluatorilor din
Romnia (ANEVAR); lector univ. dr. Iuliana PREDESCU membru al
Asociaiei Economitilor din Romnia, profesionist contabil atestat de Corpul
Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR).
Desigur, lucrarea poate suporta mbuntiri i autorii ar fi recunos-
ctori tuturor celor care vor face sugestii preioase n acest sens.

Prof. univ. dr. Victor Stoica,
eful Catedrei de Finane,
Facultatea de Finane i Bnci,
Universitatea Spiru Haret
Bucureti
11


1. ELEMENTE DEFINITORII PRIVIND EVALUAREA
ECONOMIC I FINANCIAR A NTREPRINDERII


1.1. ntreprinderea ca obiect al evalurii.
Factori determinani ai valorii ntreprinderii

ntreprinderea are o structur de producie proprie i caracte-
ristici specifice, care o individualizeaz i o particularizeaz. Ea
produce bunuri i servicii proiectate, fabricate i vndute de ea nsi
n condiiile care i sunt specifice, fapt ce confer fiecrei ntreprinderi
caracterul de unicitate n evoluie. Stabilitatea ntreprinderii este
relativ, cci ea este identificabil ntr-un context social-economic
dinamic la care trebuie s se adapteze n permanen.
Potrivit Standardelor Internaionale de Evaluare, o ntreprin-
dere (afacere) este o entitate comercial, industrial, de servicii sau
financiar care desfoar o activitate economic. ntreprinderile sunt,
n general, uniti distincte de exploatare, generatoare de profit i care
furnizeaz clienilor produse sau servicii. Strns legat de conceptul de
ntreprindere se utilizeaz i termenul de companie operaional, care
este o afacere cu o activitate economic de producie, vnzare sau co-
mercializare a unui produs sau serviciu, i de continuitate a activitii,
o ntreprindere care i va continua activitatea n viitorul previzibil,
fr intenia sau nevoia de a fi lichidat sau de a-i reduce n mod
semnificativ activitatea
1
.
ntreprinderile sunt entiti constituite n mod legal. ntreprin-
derile se pot mpri n dou categorii:
a) n prima categorie intr asociaiile familiale, asocierile n
participaiune, societile n nume colectiv sau n comandit simpl;
b) n cea de-a doua categorie intr societile comerciale nchi-
se i cele deschise, ale cror aciuni sunt accesibile publicului prin
intermediul unei piee.

1
Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, 2005, Editura
IROVAL-ANEVAR, format electronic (CD), Bucureti, 2006, pag. 60-61.
12
Alte forme legale de ntreprinderi pot include grupuri de ntre-
prinderi, n care controlul este ncredinat unor administratori i entiti
multiple, care presupun combinarea dintre societatea-mam i filiale.
ntreprinderile au o gam larg de activiti economice i aparin
fie sectorului privat, fie celui de stat. Activitile economice includ:
industria, comerul cu ridicata i cu amnuntul, activitatea hotelier,
asistena medical i serviciile financiare, juridice, educaionale sau
sociale, printre altele. ntreprinderile care furnizeaz publicului servi-
cii de infrastructur, de exemplu, utilitile publice, n multe ri, sunt
controlate de stat, dar nu se afl n proprietatea acestuia.
Holdingurile, care controleaz filialele prin deinerea pachetelor
de aciuni de control ale acestora, se regsesc, printre altele, n do-
meniul imobiliar sau n agricultur.
Proprieti precum hoteluri, staii de benzin, restaurante, teatre
sau cinematografe, cu denumiri diferite, ca, de exemplu, proprieti asi-
milate cu o ntreprindere, proprieti specializate generatoare de afaceri,
proprieti comerciale specializate sau entiti operaionale distincte
sunt evaluate la valoarea de pia, dar aceast valoare include valoarea
unor componente ca: terenuri, cldiri, bunuri mobile, active necorporale
i afacerea n sine. Deoarece aceste proprieti sunt vndute, n mod
uzual, ca un tot unitar operaional, identificarea distinct a valorii tere-
nului, cldirilor i altor elemente poate fi dificil; ca urmare, compo-
nentele proprietii incluse n evaluare trebuie identificate cu atenie.
O dimensiune fundamental pentru orice ntreprindere este va-
loarea acesteia.
Valoarea ntreprinderii este determinat, n opinia unor specia-
liti
2
, de numeroi factori, att de natur intern, ct i de natur extern.
Influena acestor factori este adeseori contradictorie, ntruct,
neexistnd un model unic de evaluare a firmei, este posibil ca, prin
aplicarea unei metodologii, unul dintre factori s aib o influen
direct pozitiv, iar prin aplicarea altui procedeu, una negativ.
1. Factorii interni firmei. Dintre acetia se pot enumera: cifra
de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii i, res-
pectiv, mprumutate, politica de dividend etc.
O cifr de afaceri ridicat evideniaz puterea firmei pe pia,
existnd modele de evaluare care consider dimensiunea acesteia
drept factor determinant direct al valorii.

2
Dumitrescu Dalina, Dragot Victor, Ciobanu Anamaria, Evaluarea
ntreprinderilor, Ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 13-20.
13
Profitul (P) reprezint o variabil determinant a valorii
ntreprinderii, cu influen direct. Creterea valorii unei firme este
favorizat de creterea profitabilitii acesteia.
Pe de alt parte, ntr-o economie de pia cu funcionare norma-
l, un profit superior este ntotdeauna asociat unui risc superior.
Acesta este motivul pentru care anumite modele de evaluare a perfor-
manelor firmei (n special elaborate de bnci) consider c un profit
exagerat nu constituie un element pozitiv, ci, dimpotriv.
Modelele n discuie sufer ns din cauza unei superficialiti,
prin faptul c evalueaz firmele avnd puine informaii la dispoziie.
Poate aprea fenomenul ca o ntreprindere extrem de performant s
fie considerat ndoielnic chiar n condiii de acoperire foarte bun
contra riscului. Pentru a constitui o msur credibil a valorii, indica-
torii de profitabilitate trebuie nsoii i de alte variabile de cuantificare
a performanelor firmei analizate.
Activul total (A). Metodele patrimoniale de evaluare afirm
activul ca un factor determinant direct al valorii firmei:
Valoarea ntreprinderii = Situaia net = Activ Datorii.
Capitalurile proprii denot potenialul de a face fa unor
eventuale dificulti legate de rambursarea datoriilor, constituind o
msur a solvabilitii.
Dimpotriv, datoriile firmei constituie un factor ce determin n
general scderea valorii firmei, mai ales cnd privim ntreprinderea
prin prisma evalurii patrimoniale a capitalurilor proprii (a aciunilor
sau prilor sociale).
n cazul n care presupunem c valoarea firmei (ca valoare de
pia) este independent de gradul ei de ndatorare, respectiv, de struc-
tura capitalurilor acesteia (ipotezele modelului Modigliani-Miller),
aceasta va fi dat de relaia
3
:
VF = CPR + DAT,
unde:
VF = valoarea firmei;
CPR = capital propriu;
DAT = datorii.
Din aceast perspectiv, a valorii estimate pentru ntreaga ntre-
prindere, se remarc existena unei dependene directe ntre mrimea
datoriilor i valoarea firmei:

3
Stancu I., Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002.
14
dVF/dDAT>0,
unde:
dVF = variaia mrimii valorii firmei;
dDAT = variaia mrimii datoriei firmei,
cu observaia c trebuie s se ia n considerare i costurile de
faliment generate de creterea dimensiunii ndatorrii peste o anumit
limit. Considernd dou firme, una ndatorat, L, i alta nendatorat,
U, se demonstreaz c:
VFL = VFU + VEF FAL,
unde:
VEF = valoarea actualizat a economiei fiscale determinate de
deductibilitatea dobnzilor n calculul impozitului pe profit;
FAL = costurile de faliment induse de creterea gradului de
ndatorare a firmei.
n aceste condiii, dependena evideniat prin relaia dVF/dDAT>0
rmne valabil pn la o cretere prea mare a costurilor de faliment.
Datoriile firmei nu reprezint cu certitudine un factor ce deter-
min scderea valorii capitalurilor sale proprii, respectiv, din punctul
de vedere al deintorilor de aciuni sau pri sociale. n principiu, o
banc nu accept ca o firm s se ndatoreze excesiv dect n cazul
cnd aceasta este caracterizat prin indicatori de performan cores-
punztori. n aceste condiii, un grad semnificativ de ndatorare poate
fi interpretat ca un semnal al performanelor ridicate ale acesteia.
Analiznd structura financiar a unei firme, un potenial investitor de
pe piaa de capital (mai puin informat n ceea ce privete strategia
firmei i perspectivele reale ale acesteia) va dori s achiziioneze exact
aciuni ale ntreprinderilor ndatorate mai mult (n msura n care sunt
profitabile), ceea ce va determina sporirea interesului pentru acestea,
creterea cursului bursier i, implicit, a valorii firmei (VF)
4
, deci o
dependen invers fa de cea evideniat la datorii:
dVF/dDAT>0.

4
n ipoteza considerrii cursului bursier ca o form de evaluare a firmei. n
opinia teoreticienilor finanelor din rile cu sisteme bursiere foarte dezvoltate
(S.U.A. i Marea Britanie, n primul rnd), cursul este o foarte veridic form a
valorii, pe cnd teoreticienii din rile europene continentale consider c acesta
este de foarte multe ori irelevant, prefernd de obicei valoarea patrimonial sau
cea bazat pe fluxurile viitoare de rezultate. Motivaia pare a ine de dezvoltarea
pieei de capital din ara respectiv.
15
O astfel de viziune este permanent n pericolul de a fi infirmat
n cazul n care managerii unor firme au posibilitatea transmiterii unor
semnale false, respectiv publicarea unor profituri supradimensionate
(vezi, de exemplu: vnzri de active fixe sau financiare; cifre de
afaceri generatoare de profituri imediate, dar cu cheltuieli mult mai
mari n perspectiv; subevaluarea amortizrilor), concomitent cu
obinerea unor credite de dimensiuni mari, acordate cu generozitate de
bnci, n condiiile absenei oricror perspective reale ale firmei.
Politica de dividend reprezint o alt problem nesoluionat de
teoria financiar, care nu a ajuns la un consens n ceea ce privete o
soluie ideal cu privire la o rat optim de distribuire care s maximi-
zeze valoarea firmei. Trebuie amintite trei curente fundamentale ce
sunt avute n general n vedere n repartizarea profitului:
1) orientarea fondurilor ctre investiii (modelul lui Walter
5
,
modelul lui Miller
6
, modelul lui Brennan
7
etc.);
2) orientarea fondurilor ctre acionari, prin intermediul dividen-
delor (modelul Gordon-Shapiro
8
, teoria semnalului
9
etc.);
3) considerarea deciziei reinvestire/distribuire de dividende ca
indiferent (modelul Miller-Modigliani n form clasic
10
).
Concluzia care se desprinde este aceea c nu se poate considera
ca indiscutabil vreuna dintre politici, deci nici c valoarea firmei ar
depinde direct sau indirect de dimensiunea dividendului repartizat:
dVF/dDIV>0,
unde:
dDIV = variaia dividendelor
sau
dVF/dDIV<0.

5
Walter, J.E., Dividend Policy and Common Stock Prices, Journal of
Finance, vol. II, martie 1956.
6
Miller, M., Debt and Taxes, Journal of Finance, no. 2, mai 1977.
7
Brennan, M.J., Taxes, Market Valuation and Corporate Financial
Plicy, National Tax Journal, decembrie 1970.
8
Gordon, M.J., Shapiro, E., Capital Equipment Analysis: the Required
Rate of Profit, Management Science, vol. 11, martie 1956.
9
Vezi Bhattacharya, Sudipto, Imperfect Information, Dividend Policy
and the Bird in the Hand Fallacy, Bell Journal of Economics, Printemps,
1979 .a.
10
Miller, M.H., Modigliani, F., Dividend Pllicy, Growth, and the
Valuation of Shares, Journal of Business, no. 4, 1961.
16
Pretenia unor teoreticieni de a fi identificat o politic optimal,
care s determine creterea indiscutabil a valorii firmei, a fost
infirmat de majoritatea studiilor empirice efectuate pe diverse piee
financiare, care au remarcat dependena direct a cursului bursier de
modificrile survenite n dividendul distribuit (J. Aharony i I.
Swary
11
, 1980; C. Kwan
12
, 1981; A. Kalay i U. Loewenstein
13
, 1986
i alii). Astfel se constat o scdere pronunat a cursului, n cazul
cnd dividendul repartizat ia o valoare inferioar celei anterioare i o
uoar cretere a celui dinti, n cazul repartizrii unui dividend n
cretere. Alte studii, dimpotriv, nu confirm aceste rezultate
14
. Piaa
bursier romneasc demonstreaz o oarecare indiferen a investito-
rilor fa de politica de dividend practicat de majoritatea firmelor.
Astfel, n condiiile n care evoluia cursurilor bursiere ale majoritii
societilor cotate nregistreaz o tendin descresctoare, remunerarea
investitorilor de portofoliu ar prea determinat de dividendele reparti-
zate. Or, rata de remunerare a acionarilor prin dividende se situeaz
de cele mai multe ori la niveluri mult inferioare ratei dobnzii sau ratei
bonurilor de tezaur. O politic raional ar prea aceea de vnzare a
aciunilor i de investire a disponibilitilor rezultate n alte oportu-
niti, precum depunerile la bnci sau cumprarea de titluri de stat,
ceea ce nu se ntmpl ns n general.

2. Factorii externi firmei. Asupra valorii ntreprinderii acionea-
z i factori exteriori acesteia, dar cu un impact deosebit asupra valorii
sale: creterea economic la nivel de economie naional i la nivel
de ramur, rata dobnzii, inflaia, psihologia economic a agen-
ilor care acioneaz pe piaa firmei i, n general, n economia
respectiv etc.

11
Aharony, J., Swary, I., Quaterly Dividend and Earnings
Announcements and Stockholders Return: An Empical Analysis, Journal of
Finance, no. 1, martie 1980.
12
Kwan, C., Wficient Market Tests of the Ingformational Content of
Dividend Announcements: Critique and Extension, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, iunie 1981.
13
Kalay, A., Loewenstein, U., The Informational Content of the Timing
of Dividend Announcements, Journal of Financial Economics, iulie 1986.
14
Watts, Ross, The Information Content of Dividends, Journal of
Business, The Graduate School of Business of The University of Chicago,
vol. 46, aprilie 1973.
17
Creterea economic la nivelul economiei naionale reprezint
un prim reper al performanelor firmei analizate. n cazul n care
ntreprinderea evaluat are o rentabilitate economic mai redus dect
media pe economie sau pe sectorul de activitate n care acioneaz,
aceasta se constituie ca un semnal al scderii valorii ei, ntruct
investitorii vor migra spre alte firme, al cror potenial este superior.
Performana unei economii este de cele mai multe ori cuantificat prin
rentabilitatea indicelui bursier, care, dei este calculat numai pe baza
unui segment redus din cadrul acesteia, este considerat suficient de
relevant pentru evoluia unei economii, sau chiar prin rata de cretere
a produsului intern brut.
Evoluia la nivel de ramur (RR) genereaz modificri ale
valorii firmei analizate n dublu sens, concomitent:
a) se poate vorbi despre o cretere a valorii firmei n cazul cnd
evoluia ramurii este cresctoare (mai ales n cazul evalurilor bursie-
re), pentru c astfel crete interesul pentru achiziionarea de titluri ale
acesteia, datorit percepiei domeniului de activitate ca fiind atractiv:
dVF/dRR>0;
b) dimpotriv, creterea performanelor firmelor din ramur
poate fi interpretat ca o concuren mai puternic, ce se va reflecta n
posibilitatea nrutirii situaiei firmei analizate, deci:
dVF/dRR>0.
Rata dobnzii reprezint, de asemenea, un etalon al performan-
elor firmei, dar i un instrument necesar n evaluare n cazul utilizrii
anumitor metode:
1) rata dobnzii la depozite (Rddep) constituie rata de remune-
rare minim acceptat de acionari pentru propria investiie; scderea
rentabilitii firmei sub rata dobnzii la depozite evideniaz o pierdere
(sub form de cost de oportunitate) pentru acetia i se materializeaz
ntr-o scdere a valorii firmei:
dVF/dRddep<0;
2) rata dobnzii la credite (Rdcred) reprezint limita minim a
rentabilitii economice a firmei ndatorate; sub acest nivel, ndato-
rarea devine generatoarea unei scderi a rentabilitii financiare, con-
form relaiei:
,
CPR
DAT
) Rdcred c (Re c Re Rfin + =

18
unde:
Rfin = rata rentabilitii financiare;
Rec = rata rentabilitii economice, calculat pe baza relaiei:

Rezultatul din exploatare Impozit pe profit
Capitaluri proprii + Datorii purttoare de dobnzi

Pentru evaluator, o rat a rentabilitii economice inferioar ratei
dobnzii la creditare evideniaz c firma se afl n dificultate, iar
valoarea acesteia, ca rezultant, va fi n scdere.
Rata inflaiei (Ri), n condiiile unei economii de pia sntoa-
se, este ntotdeauna inferioar ratei dobnzii la depozite. Altfel, pe
termen lung, comportamentul agenilor ce acioneaz n economie (i
n primul rnd segmentul celor ce economisesc), n condiiile n care
acceptm raionalitatea acestora, se modific, orientndu-se spre
plasarea disponibilitilor n monede mai stabile sau n bunuri i
valori. n condiiile n care aceast corelaie nu se respect, apare ca
necesar i compararea ratei de remunerare a acionarilor cu rata in-
flaiei. n cazul n care cea dinti este mai mic, se demonstreaz lipsa
de viabilitate a firmei, deci se creeaz premisele evalurii nefavorabile
a acesteia:
dVF/dRi<0.
Din alt punct de vedere, inflaia are efecte nefaste asupra
bilanului (posturile de activ rmn subdimensionate) i contului de
profit i pierdere (amortizarea este subdimensionat, iar profitul i,
implicit, impozitul pe profit sunt supradimensionate). Astfel, prin apli-
carea mecanic a anumitor metode (o viziune pur nominal), rezult o
cretere a valorii firmei:
dVF/dRi=dVF (n)/dRi>0,
unde:
n = profit (exprimat n preuri curente, deci n mrimi nominale).
Evaluatorul trebuie s evite cderea n astfel de capcane ce duc de
cele mai multe ori la estimarea unor valori lipsite de orice relevan.
Comportamentul agenilor ce acioneaz pe piaa firmei poate
avea un impact imprevizibil asupra valorii ntreprinderii. Astfel, se pot
da cteva exemple:
a) nclinaia spre greve i alte micri de protest, dar i alte feno-
mene cu rezultate identice (absenteism, calificare redus .a.), gene-
reaz firesc scderea valorii firmei n cazul unei evaluri pertinente.
19
Aceste comportamente, legate de aplicarea n anumite condiii a unor
decizii privind salariaii firmei (schimbarea grilelor de salarizare, a
metodelor de conducere i chiar de munc .a.), se pot modifica,
determinnd rezultate superioare costului implementrii acestor msu-
ri, iar evaluatorul trebuie s in cont de efectul rezultat;
b) anumite anunuri ale oficialitilor pot determina reorientri
ale fondurilor investite i, de aici, scderea/creterea valorii firmei,
mai ales n cazul aplicrii metodelor bursiere;
c) interesele managementului firmei pot determina creterea/sc-
derea valorii firmei prin politica de dividend adoptat sau prin alte
msuri etc.
Din cele prezentate rezult c identificarea unor dependene unice i
certe ntre evoluia diverilor factori de influen i valoarea firmei este un
el imposibil de ndeplinit. Principalul motiv deriv din diversitatea
conceptelor de valoare a ntreprinderii. Pentru soluionarea acestei
probleme se impune definirea precis a conceptului valorii (pentru
necesitile concrete ale evaluatorului i conform cerinelor specifice ale
clientului), precum i a unui set operaional de metode de evaluare.

1.2. Caracteristicile pieei pentru tranzacii cu ntreprinderi
importante i necesitatea evalurii acestor entiti
ntreprinderile au, ca orice bun, o pia pe care au loc negocieri
privind cumprarea sau vnzarea de pri ale acestora active fizice
sau financiare sau transferul proprietii asupra lor n ntregime. n
cuprinsul acestei lucrri vom considera c piaa pentru ntreprinderi
este alctuit din mai multe segmente, cu particulariti specifice,
identificarea acestora fcndu-se pornind de la incertitudinea asociat
activelor negociate pe fiecare dintre aceste segmente de pia. Lite-
ratura de specialitate susine aceast idee. Astfel, P. Halpern, J.F.
Weston i E. Brigham fac o demarcaie net ntre piaa activelor fizice
i cea a activelor financiare.
Jean Alla
15
, utiliznd argumente din domeniul modelrii, face
demonstraia matematic a existenei a dou segmente de pia pentru
activele financiare ale ntreprinderii: piaa pentru achiziii i piaa
pentru plasament. Cele dou segmente ale pieei pentru ntreprinderi,

15
Alla, Jean, Lvaluation de lentreprise de la theorie la pratique,
d. Cujas, Paris, 1978.
20
identificate anterior, concretizeaz n fapt forme specifice de
manifestare a logicii financiare aplicate n cazul seleciei proiectelor
de investiii. Astfel, orice persoan care deine un capital disponibil i
dorete s dobndeasc activul unei ntreprinderi (fizic, financiar sau
chiar afacerea n ansamblul su) este confruntat cu o multitudine de
factori de risc, a cror rezultant este nivelul de incertitudine asociat
activului vizat. Incertitudinea nu are drept component numai riscul de
lichiditate sau riscul de randament, ci i un factor ce exprim posibi-
litatea de intervenie n sistem, de conducere i gestionare a riscului.
n acest fel, piaa pentru achiziii se deosebete de piaa plasa-
mentelor n portofolii prin faptul c dobndirea totalitii titlurilor
(sau a unei pri majoritare) confer n acelai timp dreptul de a
beneficia de ctigul corespunztor randamentului capitalului investit,
dar i dreptul de decizie, de conducere i de gestionare a ntreprinderii.
Dreptul de gestiune asupra ntreprinderii se poate concretiza n mo-
dificri viitoare n valoarea indicatorilor de baz privind performanele
ntreprinderii conform deciziei celor ce au optat pentru achiziie. n
situaia investiiei pe piaa pentru ntreprinderi de tip plasament, caracte-
risticile titlurilor i cele ale ntreprinderii emitente sunt preluate ca atare
de investitor, acesta neputndu-le modifica conform dorinelor sale.
Pentru evaluare, evenimentele viitoare sunt incerte, dar natura
lor este cunoscut, astfel c modelele utilizate reflect ntr-o manier
probabilist (subiectiv) aceste evenimente. Se poate spune c incerti-
tudinea perceput subiectiv se va concretiza ntr-o succesiune de
diminuri de valoare calculat, a cror amplitudine va fi proporional
cu riscul estimat. Fiecrui activ, investitorul sau evaluatorul i va
asocia un nivel de incertitudine, pe care o va concretiza ntr-un model
specific de evaluare.
Piaa pentru ntreprinderi este o pia eficient n msura n care
se accept c ea este cvasiperfect, organizat i cu nivel de risc diferit
pe segmentele sale. Metodologia de evaluare se integreaz i ea func-
ionrii pieei, contribuind la transparena i raionalitatea acesteia. Ea
se va apropia de punctul de echilibru al pieei, deci i de preul cel mai
probabil, prin estimarea valorii juste, rezonabile, n acord cu incertitu-
dinea privind activul considerat, resimit de prile implicate.
Evaluarea ntreprinderii poate rspunde unor cerine diverse.
Sfera persoanelor interesate de metodele utilizate sau de rezultatele
evalurii este, de asemenea, de mari dimensiuni. Poziionarea lor n
raport cu elementul evaluat, scopul i obiectivele urmrite va influena
procesul de evaluare, valoarea estimat i/sau preul tranzaciilor.
21
Printre cei interesai de specificul activitii de evaluare pot fi
avui n vedere:
1) orice investitor deintor de capital, care poate avea urmtoa-
rele intenii:
a) cumprarea unei ntreprinderi, a unei afaceri n ansamblu,
cu scopul asumrii funciei de exploatare productiv i de conducere
a acesteia. n aceast situaie sunt posibile mai multe strategii:
achiziionarea unei ntreprinderi pentru a desfura o activitate
productiv pe cont propriu;
dezvoltarea unei activiti (cretere extern prin preluarea
unui concurent prin fuziune);
diversificarea acesteia (societi cu obiect multiplu de activi-
tate);
b) cumprarea de pri de ntreprindere (portofoliu de aciuni)
cu scopul de a obine, de la suma astfel investit, un randament ct
mai mare n condiiile unui risc asumat;
2) acionarii sau asociaii, interesai ntr-o evaluare ct mai
corect a firmei pentru a cunoate perspectivele de evoluie a acesteia,
evoluie ce le va dicta comportamentul investiional viitor (i, n
primul rnd, vnzarea unora dintre aciunile deinute/cumprarea de
noi aciuni sau pri sociale). Studiul evoluiei valorii firmei le va
aduce n lumin rezultatele concrete nregistrate de managerul firmei,
ajutndu-i n decizia de meninere n sau de eliberare a acestuia din
funcie;
3) bncile, interesate s cunoasc:
a) nivelul de ndatorare, calitatea garaniilor i potenialul finan-
ciar viitor al clienilor lor, poziionarea ntr-o logic de rating pentru a
modela astfel i pentru a flexibiliza, n funcie de client, relaiile de
creditare a ntreprinderilor;
b) performanele economico-financiare poteniale ale ntreprin-
derilor, utile n activitatea serviciilor de consultan, consiliere, custo-
die i plasament;
4) fondurile i instituiile financiare de plasament, pentru buna
gestionare a portofoliilor lor;
5) societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare
sau al garaniilor oferite de ntreprinderi;
6) echipa de conducere a fiecrei ntreprinderi este permanent
interesat s cunoasc estimrile de valoare asociate ntreprinderii pe
care o conduce de ctre pia sau de comunitatea de profesioniti pentru:
22
a) fundamentarea deciziilor de baz ale ntreprinderii:
de investiii;
de finanare prin emisiune de aciuni sau obligaiuni sau din
alte surse;
de stabilire a coordonatelor echilibrului financiar;
de distribuire de dividende etc.;
b) pentru precizarea unor parametri din contractul de munc
n raport cu proprietarii-acionari sau asociai (probleme de agenie);
c) pentru definirea strategiei sau a cilor de urmat n cazul
apariiei unor evenimente majore n viaa ntreprinderii: preluare
(acceptat sau ostil), fuziune etc.;
d) n cadrul gestiunii curente, ndeosebi a fluxului de lichidi-
ti, pentru cunoaterea valorii ce s-ar putea obine prin vnzarea acti-
velor ntreprinderii (stocuri, active financiare deinute pe termen scurt,
alte active);
7) furnizorii i creditorii unei ntreprinderi, pentru fundamen-
tarea i negocierea termenilor de plat mai mult sau mai puin favo-
rabili sau pentru argumentarea deciziei de conversiune a datoriilor;
8) salariaii, n special prin fora conferit de puterea sindica-
telor (n ipoteza comportamentului raional al salariailor i a aplicrii
normelor statului de drept), pot cere salarii mai mari numai cnd firma
are o evoluie favorabil, materializat n creterea valorii, n caz
contrar acionnd exact n sensul falimentrii propriei firme i, deci,
pentru pierderea propriului loc de munc;
9) statul este interesat adeseori de evaluarea ntreprinderilor, n
special din considerente fiscale. Pentru cazul Romniei, n plus, un
cmp extrem de vast l reprezint determinarea unei valori ct mai
avantajoase a firmelor, n vederea continurii privatizrii celor aflate
nc n proprietatea statului.
Fiecare dintre aceti ageni are propriile interese i, ca atare, va
ncerca impunerea metodei de evaluare celei mai avantajoase prin
prisma acestora.
n viziunea Corpului Experilor Contabili i Contabililor Auto-
rizai din Romnia (CECCAR), valoarea unei ntreprinderi nu este
numai suma mijloacelor individuale de active i pasive a acestor acti-
viti, ci mai degrab modalitatea de manifestare i participare a
acestora la obinerea profiturilor prezente i viitoare.
n plus, la evaluarea unei ntreprinderi se au n vedere att
sinergia dintre activele identificabile ca atare, ct i acele active care,
23
individual, nu ntrunesc condiiile pentru a fi recunoscute astfel n
situaiile financiare, dar care particip la crearea profitului i care sunt
cunoscute sub denumirea generic de fond comercial (clientel,
nume comercial, marc, licen etc.).
Tot acest ansamblu constitutiv reprezint valoarea unei ntre-
prinderi, exprimat la un moment dat de situaiile sale financiare,
valoare pe care expertul evaluator de ntreprinderi o ajusteaz potrivit
regulilor proprii activitilor sale, stabilind n acest mod valoarea just
a ntreprinderii evaluate.
Evaluarea patrimonial a unei ntreprinderi (n viziunea acestui
organism profesional n.a.) este atributul legal care revine expertului
contabil (art. 6 lit. e din O.G. nr. 65/1994, aprobat prin Legea nr. 42/1995).
Aceste reguli proprii activitii experilor contabili i contabililor
autorizai alctuiesc cadrul normelor CECCAR privind evaluarea
ntreprinderilor, norme n concordan cu standardele i ghidurile
profesionale emise de organismul european al profesiei contabile
FEE , adoptate de Consiliul Superior al CECCAR prin Hotrrea
nr. 03/52 din 22 martie 2003 i Hotrrea nr. 03/51 a Conferinei
Naionale
16
.
n viziunea prof.univ. Horia Cristea
17
i a colectivului coordonat
de acesta, evaluarea ntreprinderii poate fi definit, fie ca un ansam-
blu de metode i tehnici prin care se stabilete valoarea acesteia la un
moment dat, fie ca activitate de msurare a bogiei reale i a poten-
ialului ntreprinderii de a-i mri bogia n perioada urmtoare.
n mod practic, valoarea unei ntreprinderi reflect rezultatul
unei judeci care se bazeaz pe o apreciere n funcie de anumite
criterii de comparaie, caracteristici, calcule sau expertize.
Valoarea stabilit de evaluator are un puternic caracter subiectiv.
Ea reprezint opinia evaluatorului privind condiiile specifice ale
ntreprinderii i innd seama, exclusiv, de ipotezele i aprecierile
cuprinse n raportul de evaluare. Aceasta conduce la mai multe mrimi
valorice, mrimi ce sunt avute n vedere n procesul de negociere
dintre partenerii de afaceri.
Exist, pe parcursul funcionrii ntreprinderii, mai multe situaii
care impun efectuarea unei evaluri, i anume:

16
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003, pag. 9.
17
Horia Cristea, Crceie Radu, Buglea Alexandru, Scuiu Violeta,
Evaluarea ntreprinderii, Editura Marineasa, Timioara, 2000, pag. 11-14.
24
tranzacii comerciale de vnzare-cumprare;
aciuni juridice cu scop patrimonial (fuziune, divizare, lichidare);
schimbri n ceea ce privete numrul i componena acionarilor;
schimbri n mrimea i structura capitalului;
necesitatea cunoaterii de ctre manageri a valorii ntreprin-
derii pe care o conduc, precum i a evoluiei acesteia n timp;
comparaii ntre ntreprinderi din acelai domeniu i de aceeai
mrime;
necesitatea cotrii la burs etc.
Cnd evaluarea ntreprinderii se face cu prilejul tranzaciei de
vnzare-cumprare, motivaia tranzaciei este privit diferit de vn-
ztor, respectiv, cumprtor.
Pentru vnztor, exist o varietate de motivaii care l determin
s participe la tranzacie cu ntreprinderi (afaceri):
scderea nivelului afacerii, respectiv, a cotei de pia deinute;
nevoia urgent de lichiditi (indiferent de rentabilitatea afacerii);
consideraii strategice;
degradarea conjuncturii economice;
modificarea tipului de proprietate ca urmare a politicii promo-
vate de guvern (privatizare sau naionalizare);
cauze naturale (motenitorii proprietarului nu doresc s pstre-
ze afacerea).
Dac vnztorul este un acionar majoritar sau mandatarul unui
grup de acionari, el va urmri pe lng preul obinut i urmtoarele
obiective:
meninerea statutului personal;
conservarea propriei puteri;
perenitatea mrcii;
echitatea tranzaciei.
Pentru cumprtor, obiectivele se regsesc n criteriile de renta-
bilitate estimate pentru investiia pe care urmeaz s o realizeze. Pe lng
acestea, motivaia de a cumpra o afacere poate fi determinat i de:
dorina de a-i consolida poziia pe pia;
dorina de a avea propria afacere;
rentabilitatea afacerii;
diversificarea activitii pentru diminuarea riscului;
intensificarea procesului de integrare pe vertical.
Raiunea evalurii este dat de faptul c, de cele mai multe ori,
valoarea nregistrat n contabilitate a capitalului propriu i valoarea
25
stabilit prin evaluare nu sunt identice, existnd o abatere pozitiv
sau negativ.
Abaterea pozitiv este generat de nenregistrarea n contabilita-
te a unor active (mrci, brevete, licene, mijloace fixe etc.) sau nregis-
trarea lor la valori mai mici, precum i de particulariti ale procesului
de exploatare sau comercializare (norme de consum ncrcate, prac-
ticarea unor preuri sub preurile pieei).
Abaterea negativ este dat, n primul rnd, de starea elemen-
telor patrimoniale (tehnologie nvechit, maini i utilaje cu grad de
uzur moral i fizic mai mare dect cel nregistrat) i, n al doilea
rnd, de nivelul necorespunztor al managementului.
Pe lng factorii amintii, care influeneaz valoarea unei ntre-
prinderi, preul acesteia mai depinde i de criteriile folosite n
evaluare: a) criterii obiective; b) criterii subiective. Aceste criterii
vor fi detaliate ntr-un alt capitol al lucrrii.
Diferena dintre valoarea stabilit i preul pltit este ntotdeauna
cauzat, pe lng factorii menionai, i de contextul tranzaciei, care
nu este niciodat acelai.
Pot fi identificate cel puin trei situaii n care se manifest
atitudinea cumprtorului fa de valoarea unei ntreprinderi:
1) examinarea mijloacelor de producie care i vor permite
cumprtorului obinerea unui venit din activitatea economic. Venitul
obinut trebuie s i asigure remunerarea capitalului investit i rennoi-
rea sa, precum i expansiunea ntreprinderii n anii urmtori;
2) examinarea formei n care cumprtorul i materializeaz
fondurile, respectiv, dac face o investiie sau un plasament de capital.
Cumprtorul care face o investiie i asum responsabilitatea admi-
nistrrii ntreprinderii cumprate, pe cnd plasamentul capitalului nu
presupune participarea la administrarea capitalului, cumprtorul
cednd acest drept fie unei instituii financiare (fonduri de investiii),
fie societii comerciale;
3) arta de a negocia, care depinde, n msur considerabil, de
calitatea profesional a celor ce negociaz tranzacia i de atuurile
fiecruia n argumentarea preului. n acelai timp, elemente eseniale
ale unei tranzacii se regsesc i n aspecte cum ar fi:
a) calitatea dosarului de prezentare, deoarece adesea acesta este
singurul obiect pe care l vd decidenii;
b) argumentele folosite pentru justificarea vnzrii i preului
solicitat. Aceasta impune cunoaterea i stpnirea metodelor de
26
evaluare, a formulelor de calcul i a elementelor folosite n stabilirea
valorii ntreprinderii.
Cnd ntreprinderea sau pri de ntreprindere sunt destinate
vnzrii, piaa poate prezenta una din urmtoarele situaii:
un vnztor niciun cumprtor la pre de ofert;
un cumprtor niciun vnztor la pre de ofert;
un cumprtor un vnztor principal;
un vnztor civa cumprtori;
un cumprtor mai multe oportuniti;
mai muli cumprtori mai muli vnztori.

1.3. Raportul valoare-pre din perspectiva
procesului de evaluare economic a ntreprinderii

Eforturi nsemnate pentru estimarea valorii ntreprinderii sunt
fcute pe tot parcursul vieii acesteia, dar n mod deosebit n situaiile
de transfer de proprietate. Lucrarea noastr nu-i propune s trateze
fundamentele teoriei economice a valorii. Ea ncearc mai mult s se
constituie ntr-un instrument la ndemna studenilor i masteranzilor
de a nelege problematica valorii ntreprinderii.
Valoarea este o calitate convenional a unui bun sau a unui
serviciu, care-i este atribuit acestuia ca urmare a estimrilor i calcu-
lelor. Aceast calitate exist n sine, dar ea nu poate fi exprimat,
exteriorizat, dect printr-o apreciere teoretic, bazat pe conceptele
de valoare de ntrebuinare, raritate sau valoare de schimb, efectuat
de evaluator sau investitor.
n ceea ce privete mrimea valorii pentru o ntreprindere,
opiniile converg spre acelai punct de vedere:
Nu exist o valoare a ntreprinderii, ci o multitudine de valori
posibile n funcie de personalitatea agentului doritor s cumpere i de
natura proiectelor pe care el le poate avea privind ntreprinderea
18

Valoarea este foarte dificil de msurat. Practicianul utilizeaz
aceast noiune ntr-o manier foarte intuitiv, puin explicit
19


18
Brilman, J., Gautier, A., Pratique de lvaluation et la ngociation des
entreprises, d. Hommes et Techniques, 1980.
19
Pasquier-Dorthe, J., Gestion financire, suport de curs, MBA,
ianuarie-martie, 1995, pag. 3.
27
Evaluarea intervine pentru determinarea elementelor de aprecie-
re care, ulterior, vor servi ca baz la negocierea preului. Cel mai
adesea, evaluarea are loc n vederea ncheierii unei tranzacii privind
ntreprinderea ca un tot unitar sau a prilor acesteia.
Conceptul de valoare este diferit de cel de pre.
Preul este un element tangibil, o informaie real, un rezultat al
unei tranzacii. El poate exprima de n ori valoarea. Astfel:

Preul = Valoarea
sau
Preul Valoarea
Diferena dintre cele dou mrimi este determinat de estimrile
diferite ale celor dou pri implicate privind incertitudinea (valoarea
prin prisma cumprtorului este diferit de valoarea din punctul de
vedere al vnztorului) i de raportul de fore ce predomin n timpul
negocierii.
Este deosebit de important de precizat faptul c evaluarea ntre-
prinderii nu are ca obiectiv precizarea apriori a preului tranzaciei.
Rolul evalurii este de a da un rspuns sub forma unui interval de
valoare, a crui consisten ar putea asigura concilierea poziiilor
divergente ale vnztorilor i cumprtorilor. De fapt, n acest interval
de valoare se situeaz preul rezonabil.
Franois Perroux preciza: Capitalul este un ansamblu
ordonat ntr-un scop i organizat pentru a-l atinge. n momentul n
care acest scop este necunoscut sau incert, evaluarea capitalului pe
care-l reprezint ntreprinderea nu poate fi o soluie unic. Rezultatul
evalurii va fi diferit, n funcie de natura proiectelor agentului cump-
rtor i de incertitudinea asociat rezultatelor ce se vor obine.
Absorbia unei ntreprinderi de ctre o alta poate ilustra foarte
bine acest lucru. Astfel, pentru entitatea care absoarbe, efectul va fi
diferit dac unitatea absorbit va asigura o simpl cretere a capacitii
sale de producie sau i va aduce un nou produs, o nou activitate ori
numai un surplus de lichiditate rezultat din vnzarea activelor sale
dezmembrate pe pia. n fiecare ipotez, percepia cumprtorului
privind incertitudinea de a realiza scopul propus va fi diferit, fapt
concretizat ntr-o multitudine de valori posibile ca rezultat al evalurii.
Elementul-cheie n procesul evalurii este alegerea unui model
operaional ct mai adecvat. Aceast calitate trebuie susinut prin
proceduri simple i flexibile, dar i riguroase, care s cuantifice acele
28
caracteristici ale ntreprinderii considerate a fi cele mai importante
pentru prile implicate, dar i acceptate n planul tehnicilor de lucru.
Demersul nu este complet dac nu sunt precizate i contientizate
elementele-cheie n evaluare, i anume:
obiectul evalurii (ntreprinderea privit ca individualitate);
subiecii (prile implicate, interesate de tranzacie);
poziia terului care furnizeaz elementul de reper pentru
valoare i pre (evaluatorul).
Practicianul este preocupat de identificarea unei valori ct mai
apropiate de realitate, pentru a cunoate care poate fi preul maxim (n
cazul n care este cumprtor) sau, respectiv, minim (pentru cazul
cnd se afl n ipostaza de vnztor) pe care trebuie s-l accepte, n
ipoteza unui comportament economic raional al agenilor implicai n
tranzacie.
Existena unei valori unice, perfecte din perspectiva tuturor
agenilor implicai n tranzacie, poate crea chiar probleme din punctul
de vedere al nsi ideii de corectitudine a operaiei. n condiiile n
care incertitudinea asociat corectei evaluri a elementelor definitorii
ale firmei reprezint o realitate perpetu, existena unei valori unice,
diferite de pre, implic automat faptul c unul dintre ageni pierde.
Din punctul nostru de vedere, o astfel de abordare este simplist,
considernd c toi agenii sunt caracterizai prin funcii de utilitate
identice. n condiiile n care ne situm ntr-un univers al practicii
economice, un model al valorii unice nu poate rmne viabil nici
mcar n cazul n care funciile de utilitate ar putea fi cuantificabile n
termeni exclusiv monetari, ntruct chiar i atunci exist diferene ntre
diferiii ageni. Dac vom ine cont i de utilitatea anumitor elemente
nonmonetare, extrem de dificil de cuantificat (precum prestigiul, fora
adus de deinerea unui pachet majoritar de aciuni sau pur i simplu
dorina, extrem de iraional uneori, de a deine aciunile unei firme
fa de care investitorul are un sentiment de ataament), ideea unei
valori unice devine doar generatoare de concepte pur teoretice, dar
absolut inutile din punct de vedere practic.
n aceste condiii, subliniem c nu se poate vorbi despre o
valoare unic a firmei din cel puin trei motive majore:
1) exist numeroase concepte de valoare;
2) exist mai muli ageni preocupai de evaluarea firmei (fiecare
cu propria evaluare);
29
3) exist mai multe evaluri chiar ale aceluiai evaluator, n funcie
de diverse perspective (sau chiar interese) cu privire la evoluia firmei.

1.4. Categorii de valori utilizate n evaluarea ntreprinderii

Potrivit unui colectiv de specialiti timioreni,
20
n funcie de
scopul evalurii se pot determina mai multe valori ale ntreprin-
derii, valori utilizate n lucrrile de evaluare economic:
valoarea de inventar (valoarea de achiziie sau valoarea
istoric) este dat de costurile ocazionate de achiziionarea i punerea
n funciune a bunului sau activului, adic suma de bani pltit cu
ocazia intrrii unui bun n patrimoniul ntreprinderii;
valoarea contabil net se determin prin scderea din valoarea
bunurilor materiale i financiare aflate n patrimoniu a datoriilor ntre-
prinderii. Dei aceast valoare are un grad ridicat de informare, trebuie s
se in seama de faptul c se opereaz cu preuri istorice i c aceast
valoare nu ine seama de capacitatea bunurilor de a genera profit;
valoarea contabil net corijat prezint avantajul fa de
precedenta c se calculeaz n funcie de preul zilei, innd seama i
de starea n care se afl bunurile aflate n patrimoniu (grad de uzur fi-
zic i moral, concordana dintre evidena contabil i situaia real);
valoarea de reconstituire este dat de suma de bani care tre-
buie investit pentru constituirea unei ntreprinderi similare cu cea
considerat. n acest caz se va ine seama de:
a) costul iniial de organizare a afacerii, cnd se nregistreaz
cheltuieli cu studiul de prefezabilitate, cu consultrile de specialitate,
cu elaborarea documentaiei i cheltuieli de nregistrare la Registrul
Comerului;
b) costul echivalent al achiziionrii utilajelor, instalaiilor, cons-
truirii cldirilor i constituirii fondului de rulment;
c) cheltuieli cu atragerea, selectarea i pregtirea personalului
necesar;
d) cheltuieli pentru constituirea reelei de aprovizionare i desfa-
cere, precum i cheltuieli pentru ptrundere pe pia;
e) pierderi nregistrate n perioada pn la care se ating parametri
de funcionare;

20
Cristea Horia i colectiv, Op.cit., pag.16-18.
30
valoarea venal reprezint preul mediu ce poate fi obinut n
urma negocierii prin vnzarea unei ntreprinderi n activitate. Aceast
valoare este operant n cazul unei ntreprinderi de dimensiuni mici, a
crei afacere este n declin. n acest caz, vnztorul nu mai este
interesat de continuarea afacerii, iar cumprtorul este contient c va
trebui s restructureze afacerea, altfel ea nu-i va aduce profitul scontat;
valoarea de lichidare este utilizat n cazul ntreprinderilor
falimentare sau cnd nu este gsit un cumprtor pentru preluarea
integral a ntreprinderii. Aceast valoare este dat de suma valorilor
obinute prin vnzarea separat a diferitelor bunuri aflate n patrimo-
niul ntreprinderii. Fa de valoarea precedent, n acest caz, valoarea
ntreprinderii rezult dintr-o vnzare forat a bunurilor;
valoarea de rentabilitate se utilizeaz n cazul ntreprinderilor
profitabile i este dat de capacitatea ntreprinderii de a obine profit.
n acest caz, nu se ine seama de valoarea bunurilor aflate n patrimo-
niu, ci de capacitatea acestora de a aduce profit;
valoarea de randament este determinat prin utilizarea divi-
dendului mediu anual, i nu a profitului mediu anual, ca i n cazul
precedent;
valoarea bursier se determin, pentru firmele cotate la burs,
prin produsul dintre cursul la burs al unei aciuni i numrul de
aciuni emise de ntreprindere;
valoarea de utilitate reprezint preul care ar trebui pltit
pentru a achiziiona, la momentul actual, un element susceptibil de
aceleai condiii de folosin, n aceleai condiii de munc, avnd
aceeai durat, aceleai performane i aceeai destinaie;
valoarea economic este valoarea propus pentru negocierea
dintre vnztor i cumprtor;
valoarea de pia este valoarea rezultat n urma tranzacio-
nrii, prin confruntarea dintre cerere i ofert. Aceast valoare se
poate abate n plus sau n minus fa de valoarea economic.
n opinia unor specialiti romni de prestigiu
21
, teoria i prac-
tica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de
baz: 1) proprietate/active; 2) pre; 3) cost; 4) pia; 5) valoare.
1) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile
personale de posesiune asupra unei proprieti imobiliare (terenuri i

21
Ifnescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Evaluarea ntreprinderii,
Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, pag.18-26.
31
construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice,
altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit pro-
prietate personal. Termenul de activ este utilizat, de asemenea, ca un
substitut pentru conceptul de proprietate. n evaluarea unei ntreprin-
deri, obiectul evalurii l constituie activele corporale, necorporale,
financiare aflate n proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea
se poate face fie n mod individual, fie n totalitatea acestora.
2) Preul este suma acceptat a fi pltit pentru un bun econo-
mic. El poate fi fcut public sau poate avea un caracter confidenial
(mai ales n cazul unor tranzacii de anvergur). Preul este numai un
indicator general al valorii proprietilor tranzacionate, neconfundn-
du-se cu aceasta, deoarece factori ca motivaiile specifice ale vnzto-
rului i cumprtorului, relaiile speciale dintre cele dou pri,
interesele speciale ale cumprtorului etc. fac s existe diferene
sensibile ntre preul pltit i valoarea de pia, estimat de un evalua-
tor nainte de tranzacie. Rezult c preul pltit este un fapt cert ex
post, pe cnd valoarea trebuie stabilit ex ante fa de actul tranzaciei.
3) Costul proprietii/activului este o noiune care se aplic, mai
degrab, la suma necesar pentru a crea sau produce un bun material,
necorporal sau un serviciu, prin nsumarea cheltuielilor cumulate ale
procesului de producie, distribuie i vnzare a unui bun economic,
putnd fi agregat n mai multe categorii ca, de exemplu, costuri fixe i
costuri variabile, costuri de producie, de distribuie i vnzare, costuri
de administrare general, costuri directe i indirecte etc. n evaluare se
utilizeaz, n mod curent, noiunile de cost de achiziie, cost de nlo-
cuire (brut i net), cost de reproducie (brut i net), cost istoric inflatat.
4) Piaa este un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori,
n care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului.
Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor pe pia
la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor
factori care influeneaz preurile. Piaa poate fi local, naional i
internaional, dar majoritatea pieelor (inclusiv cea a capitalului) tind
s devin globale.
5) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia
monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vnzrii i cei
care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arat
ct preuiesc bunurile i serviciile la un moment dat, n concordan cu o
anumit definiie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect n fapt
32
imaginea pe care o are piaa despre beneficiile viitoare care i revin celui
ce posed proprietatea la data efectiv a evalurii.
Din aceast prezentare a valorii rezult mai multe aspecte impli-
cate n nelegerea conceptului economic de valoare n cadrul teoriei
evalurii:
a) Exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist
nu folosete noiunea general de valoare, ci adaug acesteia diferite
adjective pentru a desemna tipul de valoare supus estimrii.
b) Unele tipuri de valoare sunt folosite, n mod curent, n eva-
luarea activelor n scopul nregistrrilor financiare sau efecturii de
tranzacii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate n situaii speciale, n
circumstane clar identificate i prezentate.
c) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i defi-
niia valorii estimate, care trebuie s fie adecvate cu scopul evalu-
rii. Rolul esenial al Standardelor Europene de Evaluare (EVS-uri) i
Standardelor Internaionale de Evaluare (IVS-uri) este de a stabili
definiiile tipurilor de valoare i circumstanele utilizrii lor.
d) Criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea
proprietii. Utilitatea proprietii este un termen relativ, i nu unul
absolut. De exemplu, pentru unele proprieti, utilitatea este mai mare
dac acestea sunt exploatate ca uniti operaionale distincte (n mod
individual), n schimb alte proprieti au o utilitate mai mare dac sunt
exploatate ca pri (componente) ale unui grup.
n plus, pentru un anumit investitor (cumprtor) cu interese
speciale, utilitatea unei proprieti pe care vrea s o cumpere este, de
regul, mai mare dect pentru un investitor de portofoliu, deoarece
prin integrarea proprietii cumprate n componena ntregii sale pro-
prieti rezult un efect sinergetic concretizat n beneficii suplimentare.
O alt accepiune a utilitii se refer la mentenabilitatea aces-
teia, de obicei pe durata de via rmas a obiectului proprietii, ceea
ce nu nseamn c nu exist i momente cnd pri ale proprietii au o
utilitate mai restrns (fiind subutilizate), pot deveni inutile (redundante)
sau pot s fie mai valoroase ntr-o utilizare alternativ.
n viziunea acelorai specialiti invocai ultima dat, pentru
diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti
evaluate (n care exist o anumit clasificare a activelor) au fost
elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la
diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare i,
33
implicit, standard este valoarea de pia (market value),standard
denumit IVS 1 Valoarea de pia baza de evaluare.
Conform ultimei ediii (a aptea) a Standardelor Internaionale
de Evaluare, Valoarea de pia este suma estimat pentru care o
proprietate ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un
cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre
determinat obiectiv, dup o activitate de marketing adecvat, n care
ambele pri au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngere.
22

Conceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile
colective de pe pia i este baza pentru evaluarea majoritii resurse-
lor n economiile de pia. Dei definiiile pot fi diferite ca precizie,
conceptul de valoare de pia este, de obicei, neles i aplicat.
Este important de subliniat c estimarea profesionist a valorii
de pia este o evaluare obiectiv a drepturilor de proprietate asupra
unor anumite bunuri, la o anumit dat. n aceast definiie apare,
implicit, conceptul de pia n ansamblu, care reflect mai degrab
activitatea i motivaia mai multor participani dect imaginea sau
interesul preconceput ale unui anumit participant. Valoarea de pia
este o estimare fundamentat de pia, efectuat n conformitate cu
aceste standarde.
Proprietatea imobiliar este diferit de cele mai multe bunuri i
servicii, datorit perioadei relativ mari de expunere pe pia, pentru a
atinge un pre care s reprezinte valoarea de pia, din cauz c
proprietatea imobiliar este o marf cu lichiditate mai redus. Aceast
perioad mare de expunere, absena unei piee la vedere (o pia pe
care mrfurile sunt disponibile pentru vnzarea imediat) i natura i
diversitatea proprietilor imobiliare i a pieelor proprietilor imobi-
liare au determinat necesitatea apariiei evaluatorilor profesioniti i a
standardelor de evaluare.
n anumite ri, termenul de valoarea just de pia este utilizat
ca sinonim cu valoarea de pia. Valoarea just de pia nu trebuie
confundat cu termenul contabil valoarea just. Poziia IVSC este
aceea c termenul valoarea de pia nu solicit niciodat clarificri

22
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
2005, Editura ANEVAR IROVAL, format electronic (CD), Bucureti,
2006, pag. 27.
34
suplimentare i deci toate rile ar trebui s se ndrepte spre utilizarea
acestuia.
23

n IVS 2 Baze de evaluare diferite de valoarea de pia
sunt prezentate, definite i comentate un numr de 10 tipuri de valoa-
re diferite de valoarea de pia (numite i baze de evaluare), i anume:
a) valoarea de utilizare (value in use);
b) valoarea de investiie sau subiectiv (investment value);
c) valoarea de exploatare continu (going concern value );
d) valoarea de asigurare (inssurable value);
e) valoarea de impozitare sau de impunere (assessed, ratea-
ble or taxable value);
f) valoarea de recuperare (salvage value);
g) valoarea de lichidare sau de vnzare forat (liquidation
value);
h) valoarea special (special value);
i) valoarea de garantare a creditului ipotecar (mortgage lending
value);
j) costul de nlocuire net (Depreciated Replacement Cost DRC).
Valoarea de utilizare se refer la valoarea cu care un anumit
activ sau o parte din firm contribuie la valoarea ntreprinderii din care
face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau sum ce
s-ar obine prin vnzarea acesteia.
Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei
ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator,
nefiind deci vorba de o valoare de pia.
Definiia dat de contabilitate valorii de utilizare este valoarea
actualizat a fluxurilor viitoare de numerar, ce se ateapt s fie
generate prin utilizarea continu a unui activ i din cedarea lui la
sfritul de via util (n IAS 36).
Valoarea de investiie sau subiectiv se utilizeaz pentru un
anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un
potenial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie,
ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie, cele
dou valori putnd s difere n mod semnificativ. Valoarea de
investiie este definit astfel:

23
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
pag. 27-28.
35
Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o
categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii
identificate. Acest concept subiectiv face legtura ntre o proprietate
anume i un investitor sau grup de investitori care au obiective de
investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei.
24

Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de
venit anticipat de investitor din proprietatea evaluat. Cauzele unei
posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt
aprecierile subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performanelor ateptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.
Valoarea de exploatare continu este un concept care presupu-
ne evaluarea unei ntreprinderi care-i va continua activitatea i a crei
valoare poate fi alocat pe prile sale componente, reflectnd astfel
contribuia acestora la valoarea total. Valoarea unei componente
astfel determinate nu reflect valoarea ei de pia (a componentei). Ca
urmare, conceptul de valoare de exploatare continu poate fi aplicat
numai pentru proprietatea care reprezint o parte a unei ntreprinderi
sau entiti.
Valoarea de asigurare reprezint valoarea unei proprieti ce
face obiectul unui contract de asigurare.
Valoarea de impozitare sau impunere se bazeaz, n general, pe
definiia i accepiunea date n legislaia fiscal referitoare la taxele
pentru proprieti.
Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti
(exclusiv terenul) vndute pentru materialele recuperabile, i nu pentru
utilizarea n continuare.
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat semnific suma ce
poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti sau
afaceri, ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplini condiiile
din definiia valorii de pia. Pentru lichidarea ntreprinderii se
folosete i se estimeaz tipul de valoare numit valoarea de lichidare
sau valoarea de vnzare forat, definit astfel:
Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii
unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform
cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia. n unele ri,

24
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, pag. 29.
36
valoarea de vnzare forat, n particular, poate im-plica, de asemenea,
un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori
care cumpr, fiind contieni de dezavantajul vnztorului.
25

Cnd se calculeaz valoarea de lichidare, evaluatorul trebuie s
estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioa-
nele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la finalizarea
complet a lichidrii, taxele i impozitele legale.
Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea
special, care este o particularizare a valorii de investiie (subiective).
Valoarea special este un termen legat de un element excepional
de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de
exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a
proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un
surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit
proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, dect
pieei n general.
26

De exemplu, o firm a pltit n Bucureti un pre de peste 6 ori
mai mare dect preul pieei la acel moment pentru o mic suprafa
de teren. Situaia special a aprut deoarece terenul respectiv se afla n
vecintatea imediat a proprietii sale, permitea ieirea la o arter
comercial i mai ales i ddea posibilitatea s realizeze dimensiunile
optime pentru construcia pe care i-o proiectase.
Alturi de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii
rein, de asemenea, i urmtoarele tipuri de proprieti/active ce pot
influena considerarea tipului de valoare estimat. Se cuvin clarificate
conceptele de proprietate cu pia limitat i proprietate special
(cu destinaie special sau proiectat special).
Proprietatea cu pia limitat reprezint acea proprietate sau
afacere care, din cauza condiiilor pieei, atrage relativ puini cumpr-
tori poteniali, la un anumit moment. Vnzarea unor astfel de proprie-
ti sau afaceri necesit o durat de marketing mai mare.
Proprietile speciale, cu destinaie special sau proiectate spe-
cial, au o utilizare restrns i sunt rareori vndute pe piaa liber, n afara
cazului cnd reprezint o parte dintr-o ntreprindere. Aceast categorie

25
IVCS Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, pag. 29.
26
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, pag.
29.
37
vizeaz: rafinriile, centralele atomoelectrice, utilitile publice, bisericile,
muzeele etc.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este determinat de
un evaluator, printr-o estimare prudent a posibilitii de vnzare
viitoare a proprietii, prin luarea n considerare a aspectelor mente-
nabile pe termen lung ale proprietii, condiiilor normale i locale de
pia, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprie-
tii. La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi
luate n considerare elementele speculative.
Costul de nlocuire net (CIN) este o metod acceptabil, utiliza-
t n raportarea financiar, pentru a determina un surogat al valorii de
pia a proprietilor specializate i cu pia limitat, pentru care nu
sunt disponibile informaii de pia. CIN se bazeaz pe estimarea
valorii de pia pentru utilizarea existent a terenului, plus costul
curent brut de nlocuire (sau reconstrucie) a cldirilor minus alocarea
(valoric) pentru deteriorarea fizic i orice forme relevante de
depreciere i optimizare. CIN poate fi descris att ca o metodologie
de evaluare, ct i ca baz pentru tipul de valoarea definit.
Valoarea de licitaie realizabil este suma estimat care se
ateapt a fi obinut din vnzare la o licitaie corect promovat,
condus i cu participare corespunztoare. Aceasta presupune, n mod
normal, c vnzarea are loc la locul de amplasare, iar toate activele din
lista de inventar sunt oferite spre vnzare n acelai timp.
Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru nlocuirea,
repararea sau reconstruirea proprietii asigurate ntr-o condiie foarte
asemntoare, ns nu mai bun sau mai cuprinztoare dect condiia
sa, atunci cnd era nou.
Valoarea de despgubire este costul necesar pentru nlocuirea,
repararea sau reconstituirea proprietii asigurate, ntr-o condiie foarte
asemntoare, dar nu mai bun sau mai cuprinztoare, n comparaie
cu condiia sa la momentul n care a avut loc distrugerea, lund n
consideraie vechimea, condiia i durata de via util rmas.
27

n afar de aceste valori enumerate, trebuie s aducem n discu-
ie i conceptul de valoare a ntreprinderii sau valoare a afacerii.
Valoarea afacerii, potrivit definiiei IVSC, este valoarea glo-
bal a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care

27
Sorin V. Stan, Bazele evalurii, Colecia Biblioteca ANEVAR,
Bucureti, 2004, pag. 15, 17.
38
repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente,
se face funcie de contribuia lor la afacerea total, i nu funcie de
valoarea de pia nsumat a componentelor ei.
Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare), potrivit
definiiei TEGoVA, dat n Ghidul Albastru, este valoarea generat de
activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile
i rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea
profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare
condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cl-
dirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i alte intangibile.
Un alt termen utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de
evaluatori, n scopul determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni
i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpra
aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental.
Noiunea de valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate,
care se determin prin analiza multifactorial a activitii unei firme
cotate, efectuat de analitii financiari.
Valoarea intrinsec a aciunii este preul justificat pentru o
aciune atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de
influen.
Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este diferit de
preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul
c analistul trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o
determina, deoarece estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un
analist la altul.
Managerul financiar estimeaz valoarea intrinsec prin examinarea
atent a urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni:
valoarea activelor firmei;
profiturile viitoare probabile;
dividendele viitoare probabile;
rata de cretere viitoare probabil.
Alturi de tipurile de valori utilizate potrivit Standardelor Inter-
naionale de Evaluare i enumerate anterior, se utilizeaz i alte tipuri
de valori n cadrul contabilitii i sistemului de raportare financiar.
Tipurile de valoare mai relevante din Standardele Internaio-
nale de Contabilitate i Raportare Financiar sunt urmtoarele:
valoare just;
valoare contabil;
valoare amortizabil;
39
valoare realizabil;
valoare realizabil net;
valoare recuperabil;
valoare rezidual;
valoare de utilizare.
Prezentm n continuare semnificaia acestor valori.
Valoarea just reprezint suma la care poate fi tranzacionat un
activ sau decontat o datorie, de bun voie, ntre pri aflate n
cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii n care preul este
determinat obiectiv (IAS 16). n IAS 16 se precizeaz c valoarea just
a terenului i cldirilor este determinat de obicei pe baza informaiilor
de pia printr-o evaluare care este fcut n mod uzual de evaluatori
profesioniti calificai.
Valoarea contabil este valoarea la care un activ este inclus n
bilan, dup deducerea oricror amortizri cumulate i a oricror pier-
deri cumulate din depreciere (se mai numete i valoare net conta-
bil) (IAS 6, 36, 38).
Valoarea amortizabil este costul unui activ sau o alt sum ce
substituie costul n situaiile financiare, mai puin valoarea rezidual a
acestuia.
Valoarea realizabil constituie valoarea n numerar sau echiva-
lente de numerar care poate fi obinut, n prezent, prin vnzarea
normal a activelor.
Valoarea realizabil net semnific preul de vnzare estimat ce
ar putea fi obinut pe parcursul desfurrii normale a activitii,
minus costurile estimate pentru finalizarea bunului i minus costurile
necesare vnzrii (IAS 2).
Valoarea recuperabil este maximum dintre preul net de
vnzare i valoarea de utilizare (IAS 36).
Valoarea rezidual este valoarea net pe care o ntreprindere se
ateapt s o obin pentru un activ, la sfritul duratei de via util a
acestuia, dup scderea costurilor ateptate de cedare (IAS 16, 38).
Valoarea de utilizare este valoarea actualizat a fluxurilor vii-
toare de numerar estimate, ce se ateapt s fie generate prin utilizarea
continu a unui activ i prin cedarea lui la sfritul duratei de via
utile.
28


28
Sorin V. Stan, Bazele evalurii, Colecia Biblioteca ANEVAR,
Bucureti, 2004, pag. 19, 20.
40
Potrivit ultimei ediii (a aptea) a Standardelor Internaionale de
Evaluare, evalurile de ntreprinderi se pot baza pe valoarea de pia
a ntreprinderii. Valoarea de pia a unei ntreprinderi nu este nea-
prat echivalent cu valoarea de utilizare a ntreprinderii. Evalurile
n scopul raportrii financiare sunt, n general, solicitate a se baza pe
valoarea just, care poate fi echivalent sau nu cu valoarea de pia.
n astfel de situaii, evaluatorul trebuie s indice dac valoarea
satisface sau nu att definiia valorii de pia, ct i definiia valorii
juste. Evalurile pe premisa continuitii activitii se bazeaz, n
general, pe valoarea de utilizare. Dac scopul evalurii este elabo-
rarea situaiilor financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are
un neles aparte, redat n IAS 36- Deprecierea activelor i care este
diferit de nelesul acesteia din practica evalurii.
Evaluatorul trebuie s defineasc n mod clar ntreprinderea de
evaluat (de exemplu: ntreprindere productoare, holding, firm din
domeniul comerului), pachetul de aciuni sau aciunea (de exemplu,
necotat sau cotat la burs), care sunt supuse evalurii.
O proprietate poate fi nedivizibil sau poate aparine mai multor
acionari i/sau poate implica o poziie majoritar sau minoritar.
Evaluatorul trebuie s ia n considerare drepturile, privilegiile
sau condiiile aferente dreptului de proprietate, precum i forma
juridic a proprietii.
Evalurile de ntreprinderi utilizeaz trei abordri (prin compara-
ia vnzrilor, prin capitalizarea veniturilor i pe baz de active)
pentru a ajunge la valoare. De obicei, evaluatorii reconciliaz rezultatele
obinute prin dou sau mai multe abordri i prin metodele asociate.
Abordarea prin comparaia vnzrilor stabilete valoarea
prin compararea ntreprinderii evaluate cu ntreprinderi similare, cu
pachete de aciuni sau cu aciuni care au fost tranzacionate pe pia.
ntreprinderile comparabile trebuie s fie din acelai domeniu de acti-
vitate cu cel de evaluat i s depind de aceleai variabile economice.
Sursele uzuale de informaii sunt piaa achiziiilor de ntreprinderi care
se vnd i se cumpr n totalitate, tranzaciile anterioare de aciuni ale
ntreprinderii supuse evalurii i pieele de capital pe care se tranzac-
ioneaz aciuni ale unor ntreprinderi similare.
Abordarea prin capitalizarea venitului calculeaz valoarea
actualizat a veniturilor sau beneficiilor anticipate, avnd n vedere
creterea estimat a acestora i momentul obinerii lor, riscul asociat i
valoarea n timp a banilor. Venitul este convertit n valoare fie prin
41
capitalizarea direct a unui nivel reprezentativ al venitului, fie prin
analiza fluxului de numerar actualizat, fie pe baza metodei dividen-
delor, n care veniturile estimate a se ncasa, n mai multe secvene de
timp viitoare, sunt convertite ntr-o valoare actualizat, prin aplicarea
unei rate de actualizare.
Abordarea pe baz de active a valorii ia n considerare bilanul
unei ntreprinderi, prin care se raporteaz toate activele imobilizate
(corporale, necorporale i financiare) i circulante i toate datoriile la
valoarea de pia sau la o alt valoare contabil adecvat. Dac se
utilizeaz abordarea pe baz de active n evaluarea ntreprinderilor
care-i continu activitatea normal de exploatare, valoarea obinut
trebuie s fie luat n considerare mpreun cu estimrile de valoare
obinute din alt/alte abordare/abordri
29
.
Astzi, cerinele managementului valorii sau managementului
prin valoare au fcut din valoarea ntreprinderii un element-cheie n
orientarea tacticii i strategiei firmelor.

29
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, 2005,
ANEVAR IROVAL, format electronic (CD), , Bucureti, 2006, pag. 62-63.
42


2. CADRUL GENERAL AL ACTIVITII DE EVALUARE
ECONOMIC I FINANCIAR A NTREPRINDERILOR

2.1. Organisme profesionale n domeniul
evalurii economice i financiare a ntreprinderilor
n Romnia i pe plan internaional

Evaluarea ntreprinderilor reprezint un domeniu cu o bogat
activitate n Romnia, att n ceea ce privete situaia actual, ct i cea
de perspectiv. Dac n ntreaga lume exist numeroase preocupri, att
din punct de vedere tiinific, dar mai ales din punct de vedere practic,
pentru realizarea unor studii de evaluare ct mai pertinente n cele mai
diverse segmente ale vieii economice (elaborarea de strategii pentru
firm, asigurri de bunuri, evaluarea gajurilor .a.m.d.), n Romnia fe-
nomenul este cu att mai prezent, n condiiile n care se doresc conti-
nuarea privatizrii de noi societi comerciale cu capital de stat i co-
nectarea tuturor ntreprinderilor la cerinele economiei de pia.
Cererea pe piaa evalurii din Romnia este dat de un substan-
ial numr de societi comerciale. Motivaia acestora mbrac forme
diverse, de la studiile interne, realizate n scopul cunoaterii obiective
a punctelor slabe i a celor forte, a oportunitilor i riscurilor, n sco-
pul fundamentrii unei politici pertinente de dezvoltare, pn la cele
realizate n vederea vnzrii ctre un alt cumprtor (privatizarea
societilor cu capital de stat fiind unul dintre cele mai frecvente
cazuri) sau chiar a lichidrii. Aceti clieni apeleaz la serviciile unor
societi specializate de consultan n domeniul evalurii.
Activitatea de evaluare economic i financiar a ntreprinderilor
din Romnia sau a unor componente ale acestora se desfoar n
prezent de ctre urmtoarele organisme profesionale n domeniu:
1) Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR);
2) Camera Auditorilor Financiari din Romnia (CAFR);
3) Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din
Romnia (CECCAR);
4) Asociaia Experilor Tehnici;
5) Institutul Romn pentru Cercetri n Evaluare (IROVAL).
Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR),
este o organizaie profesional-tiinific, neguvernamental, indepen-
43
dent, nepatrimonial, non-profit, avnd drept scop promovarea prin
mijloacele specifice profesiei a metodelor i tehnicilor de diagnostic i
de evaluare a ntreprinderilor, prilor de ntreprinderi i a altor bunuri,
n deplin acord cu realitile etapelor dezvoltrii Romniei. Aceast
entitate s-a nfiinat n 1992.
Organizaia elaboreaz standarde de evaluare, astfel nct s se
asigure unificarea metodologiilor utilizate n acest domeniu, principii
deontologice i etice care s guverneze activitate evaluatorilor, consti-
tuindu-se ca un important centru de informare, ncercnd totodat
punerea bazelor pentru crearea de relaii att cu organismele guver-
namentale romneti, ct i cu organizaii de profil din lume.
n Statutul ANEVAR revizuit n 2005 se insereaz urmtoarele
probleme majore:
Capitolul I: Denumirea ,scopul, durata i sediul asociaiei;
Capitolul II: Obiectivele i activitile asociaiei;
Capitolul III: Membrii asociaiei, drepturile i obligaiile
acestora;
Capitolul IV: Organizarea i funcionarea asociaiei;
Capitolul V: Patrimoniul i mijloacele financiare;
Capitolul VI: Dizolvarea i lichidarea.
Din toate aceste aspecte prezentm n detaliu dou, i anume:
1) obiectivele ANEVAR; 2) categorii de membri ANEVAR.
Obiectivele ANEVAR sunt urmtoarele:
a) dezvoltarea i valorificarea potenialului profesional creator al
evaluatorilor din Romnia, n vederea sporirii substaniale a aportului
membrilor si la promovarea mecanismelor economiei de pia liber;
b) difuzarea pe plan naional a principiilor, metodelor i tehnici-
lor de evaluare, cuprinse n standardele de evaluare adoptate de ANEVAR;
c) promovarea utilizrii pe plan naional a standardelor de eva-
luare adoptate de ANEVAR;
d) facilitarea cooperrii cu alte organisme, asociaii sau experi
din domenii conexe, precum i a schimbului de experien i de
informaii ntre membrii si i aceste entiti;
e) stabilirea i dezvoltarea de legturi cu organizaii i organisme
guvernamentale i neguvernamentale, naionale i internaionale, n
scopul promovrii profesiei i al conlucrrii, pentru ameliorarea con-
tinu a metodelor i tehnicilor de evaluare a ntreprinderilor, de eva-
luare a proprietilor imobiliare i de evaluare a activelor financiare;
44
f) ncurajarea, prin mijloace proprii, a dezvoltrii activitii de
evaluare i a asigurrii cunoaterii de ctre beneficiarii poteniali a
posibilitilor oferite de practica acestei activiti;
g) asigurarea unui nalt nivel de calificare profesional a mem-
brilor si, precum i dezvoltarea corpului de evaluatori pentru a satis-
face exigenele promovrii profesionale;
h) definirea i promovarea regulilor i principiilor deontologice
i etice, care guverneaz activitatea evaluatorilor, n conformitate cu
responsabilitile i demnitatea profesiei i urmrirea meninerii i
respectrii acestora;
i) ntreprinderea permanent de activiti utile profesiei, consti-
tuindu-se ntr-un adevrat centru de informare, documentare, schimb
de experien, ntlniri interne i internaionale, formare i perfecio-
nare;
j) studierea, promovarea i protecia intereselor profesionale
comune ale membrilor si.
n ceea ce privete membrii, ANEVAR are n componen
urmtoarele categorii:
a) membri fondatori, persoane fizice i persoane juridice;
b) membri aspirani, persoane fizice;
c) membri titulari, experi evaluatori, persoane fizice;
d) membri experi evaluatori interni, persoane fizice;
e) membri acreditai, experi evaluatori, persoane fizice;
f) membri de onoare, persoane fizice propuse de Consiliul
Director i aprobai de Conferina Naional;
g) membri titulari seniori, experi evaluatori, propui de
Consiliul Director i aprobai de Conferina Naional.
30

Pentru ca o persoan fizic s devin membru ANEVAR este
necesar s obin o atestare a absolvirii unor programe speciale de
formare recunoscute de ANEVAR sau s se supun testrii directe de
ctre acest organism profesional. Obinerea atestrii presupune
ndeplinirea urmtoarelor condiii de ctre persoanele fizice:
s fi executat lucrri de diagnostic i evaluare;
s fac dovada unei solide pregtiri profesionale i s fie
recunoscut pentru calitile sale profesionale;
s posede studii superioare;

30
Statutul ANEVAR, publicat n Buletinul informativ ANEVAR
nr. 2 (50) din 2005, pag. 1-26.
45
s aib o reputaie moral recunoscut;
s recunoasc i s respecte Statutul ANEVAR i Codul
deontologic al profesiei de evaluator.

n Standardele Internaionale de Evaluare se insereaz faptul c
un evaluator este persoana care are pregtirea profesional necesar,
capacitatea i experiena de a efectua o evaluare. n unele ri, se
impune obinerea unei autorizaii nainte ca evaluatorul s i desf-
oare activitatea n acest sens.
Evaluatorul este o persoan cu o bun reputaie care ntrunete
urmtoarele cerine:
a dobndit o pregtire profesional adecvat, n cadrul unui
centru de pregtire recunoscut, sau o calificare academic echivalent;
are experiena adecvat i este competent n evaluarea pe piaa
i categoria respectiv de active;
cunoate, nelege i poate pune n aplicare n mod corect
acele metode i tehnici recunoscute care sunt necesare pentru efec-
tuarea unei evaluri credibile;
este membru al unui organism naional profesional de eva-
luare recunoscut;
respect toate cerinele Codului deontologic al profesiei.
n cazul n care ntr-o ar nu exist calificri academice adec-
vate, evaluatorul trebuie s aib un nivel de pregtire suficient i
experien n evaluare i este fie membru al unui organism naional
profesional de evaluare recunoscut, fie are autorizaie din partea
Guvernului sau o numire din partea Justiiei sau a unei autoriti cu un
statut echivalent.
n unele ri, prin lege, evaluatorul are nevoie de o autorizaie
sau un certificat, din partea unui organism independent, pentru a putea
profesa n aceast calitate.
Codul Deontologic al profesiei de evaluator se refer la:
1. Consideraii generale;
2. Responsabiliti;
3. Interesul public;
4. Integritatea;
5. Obiectivitatea i independena;
6. Rigurozitatea;
7. Confidenialitatea;
8. Practici lipsite de etic i profesionalism n munca de evaluare.
46
ANEVAR este membru att al IVSC (The International Valuation
Standards Committee), ct i al TEGoVA (The European Group of
Valuers Associations), primul organism elabornd Standarde interna-
ionale de evaluare (IVS-uri) i ghiduri (GN Guidance Note), iar cel
de-al doilea, Standarde europene de evaluare (EVS-uri).
ANEVAR a creat n 1995 Institutul Romn de Cercetare n
Domeniul Evalurii (IROVAL), care i-a asumat sarcina de a elabora
standarde naionale sub denumirea SEV.IROVAL.
Prima ediie a Standardelor de evaluare a aprut n ianuarie 1997,
acestea fiind compatibile cu standardele europene i internaionale.
n 2006, ANEVAR a adoptat Standardele Internaionale de
Evaluare, ediia a aptea, ca standarde de evaluare obligatorii pentru
membrii si.
Camera Auditorilor Financiari din Romnia (CAFR) a fost
nfiinat n anul 2000 prin Hotrrea Guvernului Romniei nr. 591
din acel an.
n partea referitoare la exercitarea independent a profesiei de
auditor independent (mai precis la activiti ce pot fi desfurate de
aceti profesioniti), H.G. insereaz faptul c persoanele fizice i
juridice care dein aceast calitate acordat de camer pot desfura i
activiti de evaluare, pe lng cele de: audit financiar, audit intern,
consultan financiar-contabil i fiscal, asigurare a managementului
financiar-contabil, pregtire profesional de specialitate n domeniu,
expertiz contabil, reorganizare judiciar i lichidare
31
.
Totodat, n activitatea de auditare i retratare a situaiilor finan-
ciare pentru societile comerciale care aplic reglementrile contabile
armonizate cu Directivele a IV-a i a VII-a ale CEE i cu Standardele
Internaionale de Raportare Financiar (IFRS), recunoaterea imobi-
lizrilor corporale de ctre auditori se face fie la cost istoric minus
amortizarea i orice depreciere (ca tratament de baz), fie la valoarea
reevaluat inclusiv, determinat de evaluatori autorizai (ca tratament
contabil alternativ permis de standarde)
32
. Se cuvine menionat i
faptul c pentru dobndirea calitii de auditor financiar, la examenul

31
Boulescu Mircea, Auditul financiar. Repere normative naionale,
Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 34.
32
Dinc Ana, Contabilitatea agenilor economici, Editura Tribuna
Economic, Bucureti, 2004, pag. 155.
47
de aptitudini, la prima prob scris de audit financiar i contabilitate se
dau subiecte i din Standardele Internaionale de Evaluare.
Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din
Romnia (CECCAR) este un alt organism profesional care are atri-
buii de evaluare economic i financiar a ntreprinderilor. Orice
evaluare de ntreprindere are ca punct de plecare bilanul contabil
acest instrument universal care reflect att patrimoniul la un moment
dat, ct i performanele nregistrate de ntreprindere ntr-o perioad
dat. Bazndu-se pe constatrile din diagnosticul de evaluare i
cunotinele aprofundate de contabilitate i analiz, experii evaluatori
aduc ajustri elementelor din bilanul contabil, elabornd bilanul
economic al ntreprinderii, asupra cruia se aplic diferite metode de
evaluare. Acesta este pentru CECCAR argumentul fundamental pentru
care activitile de evaluare a ntreprinderii sunt considerate servi-
cii paracontabile, iar sediul materiei se gsete, de regul, la organis-
mele profesionale de profil. De asemenea, n toate manualele i
tratatele de contabilitate din rile Uniunii Europene exist capitole
sau pri afectate evalurii ntreprinderilor.
n Romnia, potrivit art. 19 litera c din O.G. nr. 65/1994,
aprobat prin Legea nr. 42/1995, cu modificrile i completrile
ulterioare, elaborarea standardelor privind evaluarea societilor
comerciale, precum i a unor active sau bunuri ale acestora este un
atribut al CECCAR, iar n cadrul facultilor de contabilitate i finane
s-a introdus deja ca disciplin distinct evaluarea ntreprinderilor.
Prin Hotrrile Guvernului nr. 1181/1996 i nr. 562/2000,
evaluarea economic i financiar a ntreprinderii a fost introdus
ca disciplin de examen pentru obinerea calitii de expert conta-
bil i contabil autorizat cu studii superioare.
CECCAR a tiprit n dou ediii (1994 i 1996) lucrarea Ghid
pentru diagnostic i evaluarea ntreprinderilor, prima lucrare n
domeniu din ara noastr.
Totodat, periodic, CECCAR organizeaz cursuri pentru dobn-
direa calitii de expert evaluator i perfecionarea pregtirii n acest
domeniu, la care au acces economiti, ingineri, juriti i ali specialiti
din economie cu diplom universitar i care au responsabiliti n
diferite compartimente din ntreprinderi, bnci, societi de asigurare
i piee de capital.
Pentru experii evaluatori, CECCAR a emis recomandri (stan-
darde) cuprinznd metodologia de evaluare economic i financiar a
48
ntreprinderilor (nr. 100 CECCAR EV), structura standard a Rapor-
tului de evaluare (nr. 101 CECCAR EV) i un ghid pentru evaluarea
ntreprinderilor mici i mijlocii (nr. 102 CECCAR EV) i a aprobat
normele de lucru, de raportare i de comportament cuprinse n Norma
nr. 37/2003, care ntregete normele profesionale pentru toate activit-
ile desfurate de experii contabili.
Experii contabili i contabilii autorizai cu studii superioare
membri ai CECCAR au obligaia ca n cadrul misiunilor pe care le
ndeplinesc s respecte Codul etic naional al profesionitilor
contabili, iar pentru activitatea de evaluare Principiile de Practic a
Evalurii i Codul etic prevzute n Standardele internaionale de
evaluare i adoptate de CECCAR prin Hotrrea Consiliului Superior
nr. 52/2003.
Ca membru al Federaiei Experilor Europeni, CECCAR a apli-
cat i aplic n continuare toate normele i ghidurile emise de
organismele europene n domeniul evalurii ntreprinderilor. De
asemenea, CECCAR dezvolt colaborarea i cooperarea cu Institutul
Evaluatorilor de ntreprinderi (IBA), cu Societatea American a
Evaluatorilor n vederea cunoaterii i aplicrii standardelor interna-
ionale de evaluare
33
.
n anul 2003, CECCAR a editat, iar n anul 2005 a reeditat
Cartea expertului evaluator, care se dorete a fi un ghid practic
pentru toi experii evaluatori membri ai CECCAR.
Asociaia Experilor Tehnici cuprinde numai experi recunos-
cui de Ministerul de Justiie ca fiind abilitai pentru evaluarea
bunurilor tangibile (imobile, autovehicule etc.) n cazul unor probleme
juridice (divor, moteniri etc.).
Pe plan internaional (la nivelul unor state sau grupe de state) au
luat fiin, ca urmare a unor cauze majore de natur economic,
diferite organisme de evaluare, care utilizeaz standarde n domeniu.
Cauzele care au generat necesitatea elaborrii i impunerii
unor standarde de evaluare i crearea unor organisme profesio-
nale n domeniu au fost:
a) O cauz de natur istoric, respectiv colapsul masiv al
multor instituii financiare din secolul XX din Marea Britanie (la
mijlocul anilor 70) i din S.U.A. (n anii 80). n S.U.A., acest

33
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003,
pag.6-7.
49
proces este cunoscut prin expresia criza economiilor i creditelor i
a avut ca efect falimente numeroase ale instituiilor de economii i
credite pn la nceputul anilor 90. O cauz important a multor fali-
mente ale instituiilor de economii i credite americane au constituit-o
ratele credit/valoare excesiv de mari pentru creditele ipotecare; aceste
rate ridicate se bazau i pe supraevaluarea unor proprieti. Pe de alt
parte, a fost incriminat i folosirea unor metode neadecvate de
vnzare, n caz de lichidare, a proprietilor imobiliare ipotecate.
Ca urmare, n cele dou ri a aprut necesitatea impunerii unor
standarde de competen i integritate n procesul de evaluare a
diferitelor tipuri de proprietate, astfel nct opinia unui evaluator,
asupra nivelului valorii unui tip de valoare, s fie neleas, larg
acceptat i, deci, credibil. Ca urmare a crizei, n S.U.A. a fost creat
Fundaia pentru Evaluare (The Appraisal Foundation), n noiembrie
1987, care este o organizaie nonprofit, fondat de reprezentani ai
diferitelor asociaii profesionale de evaluare din S.U.A. Fundaia
pentru Evaluare a elaborat i publicat, n anul 1987, Standardele
Uniforme ale Practicii Profesionale de Evaluare (The Uniform
Standards of Professional Appraisal Practice USPAP), care au fost
adoptate de toate organizaiile profesionale de evaluare din S.U.A., de
ageniile federale i statale, precum i de unele organizaii i guverne
din afara S.U.A.
n Marea Britanie, un efect al crizei instituiilor de creditare a
fost introducerea de standarde naionale de evaluare, elaborate i
publicate de RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors),
ncepnd cu anul 1976 i cunoscute, n mod curent, sub apelativul de
Red Book (titlul oficial este RICS Valuation and Appraisal Standards).
Aceste standarde de evaluare au reuit s ncorporeze i prevederile
eseniale din Standardele Internaionale de Evaluare, astfel nct sunt
perfect compatibile cu acestea.
b) A doua cauz este cea a elaborrii i implementrii unor
standarde de evaluare recunoscute la nivel internaional i euro-
pean, care a fost generat de formarea pieei internaionale de
proprieti, ndeosebi imobiliare, i de multiplicarea tranzaciilor
internaionale. Ca urmare, au fost nfiinate dou organizaii distincte,
cu rolul de a elabora, perfeciona i implementa standarde de evaluare
proprii. Acestea sunt The European Group of Valuers Associations
(TEGoVA) i The International Valuation Standards Committee (IVSC).
50
TEGoVA a fost nfiinat ca o asociaie nonprofit a organi-
zaiilor naionale de evaluatori, n anul 1977, avnd ca principal
obiectiv elaborarea unor standarde de evaluare, care s exprime opinia
asociaiilor profesionale din Uniunea European. ncepnd cu anul
1978, TEGoVA a elaborat i editat cinci ediii succesive ale Standar-
delor Europene de Evaluare (EVS-uri), ultima ediie, a cincea, fiind
editat de Estate Gazette sub titlul European Valuation Standards n
anul 2003.
IVSC este o asociaie nonprofit, format din organizaii profe-
sionale din domeniul evalurii la nivel mondial, n anul 1981. IVSC a
elaborat Standardele Internaionale de Evaluare (IVS-uri) ncepnd
cu anul 1985, ediiile urmtoare fiind etape succesive de adugare a
noi standarde, ultima ediie fiind a aptea, din anul 2005
34
. Obiectivele
IVSC sunt:
s elaboreze i s publice, n interesul public, standarde pentru
evaluarea proprietii i s promoveze adoptarea lor la nivel global;
s armonizeze standardele de evaluare din rile
35
lumii, s
identifice i s dezvluie, pe msur ce apar, diferenele n interpre-
tarea i/sau aplicarea prevederilor standardelor de evaluare.
IVSC recunoate diversitatea de scopuri pentru care sunt
solicitate evalurile proprietii, i anume: 1)utilizarea evalurilor la
ntocmirea situaiilor financiare; 2)adoptarea deciziilor cu privire la
acordarea mprumuturilor garantate de o proprietate (garanii, gajuri,
ipoteci); 3) realizarea tranzaciilor care implic transferul dreptului de
proprietate, soluionarea litigiilor i stabilirea taxelor. De asemenea,
IVSC public Standarde de Practic n Evaluare, care se refer la
tratarea anumitor probleme specifice evalurii, precum i la aplicarea
standardelor n situaii specifice, care apar n acordarea de consultan
n diferite domenii de activitate.
n mod deosebit, IVSC a urmrit ca Standardele Internaionale de
Evaluare (IVS-urile) s fie recunoscute n standardele de contabilitate,

34
Stan, V. Sorin, Standardele de evaluare i importana lor, n revista
Tribuna Economic din 21 iulie 2004, pag. 43-44; IVSC Standardele
Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, 2005, format electronic (CD),
ANEVAR-IROVAL, Bucureti, 2006.
35
n acest document, cuvntul ri sau state are acelai neles cu
cel folosit de Organizaia Naiunilor Unite, care recunoate i se refer la
membrii si ca ri (state), respectiv comuniti organizate politic, care au un
guvern propriu i ocup un teritoriu suveran.
51
precum i n alte standarde de raportare, astfel nct evaluatorii s
cunoasc ce li se solicit din partea standardelor altor discipline. IVSC a
realizat ase revizuiri ale Standardelor Internaionale de Evaluare, care
au fost publicate n anii 1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003 i 2005.
Evoluia acestor Standarde atest importana pe care IVSC o acord
faptului c schimbarea este inevitabil i continu, chiar i atunci cnd
este gradual i abia perceptibil. Perfecionarea continu a Standarde-
lor de evaluare reflect angajamentul IVSC de a asigura c definiiile i
cerinele evalurii sunt actualizate permanent, n funcie de evoluiile pe
plan mondial.
36

Totodat, aceste standarde din ultima ediie (a aptea) reflect
modelul situailor financiare (IFRS), cerinele noului Acord Basel
(Basel II) prin Comitetul Basel pentru Supravegherea Bancar i
exigenele Standardelor Internaionale de Contabilitate pentru Sectorul
Public.
Revenind la situaia n domeniu din ara noastr, n prezent
(2006 n.a.) principalele acte normative care reglementeaz evaluarea
ntreprinderilor i a unor componente ale acestora (imobilizri
corporale ndeosebi) sunt reprezentate de:
1) Legea nr. 82/2003 privind aprobarea Ordonanei Guvernului
nr. 38/2002 pentru modificarea i completarea Legii nr. 64/1995
privind procedura reorganizrii judiciare i a falimentului
37
,cu comple-
trile i modificrile ulterioare;
2) Ordinul ministrului finanelor publice nr. 1078/2003 referitor
la Normele metodologice privind fuziunea, divizarea, dezvoltarea i
lichidarea societilor comerciale, precum i retragerea sau excluderea
unor asociai din cadrul societilor comerciale
38
, cu modificrile i
completrile ulterioare;
3) Hotrrea Guvernului nr. 1553/2003 privind reevaluarea mobi-
lizrilor corporale i stabilirea valorii de intrare a mijloacelor fixe
39
;
4) Ordinul ministrului finanelor publice nr. 1752 din 2005, pentru
aprobarea reglementrilor contabile conforme cu Directivele Europene
40
;

36
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
2005, ANEVAR IROVAL, format electronic (CD), Bucureti, 2006, pag. IX.
37
Monitorul Oficial al Romniei nr. 194/2003.
38
Monitorul Oficial al Romniei nr. 586/2003.
39
Monitorul Oficial al Romniei nr. 21/2004.
40
Monitorul Oficial al Romniei nr. 1081 i 1081 bis din 2005.
52

5) Ordinul ministrului finanelor publice nr. 1917 din 2005 pentru
aprobarea Normelor metodologice pentru organizarea i conducerea con-
tabilitii patrimoniului instituiilor publice i planul de conturi pentru
instituiile publice i instruciunile de aplicare a acestuia
41
.
n primele dou acte normative se precizeaz obligativitatea i
modul de realizare a evalurii elementelor de activ i pasiv ale unei
ntreprinderi cu ocazia fuziunii, divizrii, dizolvrii i lichidrii socie-
tilor comerciale, precum i a retragerii sau excluderii unor asociai
din cadrul acestor entiti.
Celelalte trei acte normative menionate evideniaz imobili-
zrile corporale supuse reevalurii i cele exceptate de la reevaluare,
cine anume poate face reevaluarea (sunt menionai, pe lng spe-
cialitii din cadrul persoanelor juridice, i evaluatorii autorizai),
scopul reevalurii acestor active (determinarea valorii lor juste) i
modul de reflectare n contabilitate i n situaiile financiare anuale a
diferenelor rezultate din reevaluarea imobilizrilor corporale.

2.2. Standardele de evaluare a ntreprinderilor i a unor pri
componente ale acestora i importana lor n economia de pia

n ultimii ani, pe plan internaional s-a constatat o preocupare
crescut referitoare la existena i eficiena standardelor de evaluare a
ntreprinderilor i proprietilor imobiliare. Un aspect important l
reprezint recunoaterea standardelor de ctre instituiile judiciare i
fiscale ale statului.
Standardele reprezint punctul de vedere al specialitilor n
domeniu, iar dac ne referim la standardele de evaluare trebuie artat
faptul c obiectul principal l reprezint mbuntirea i meninerea
calitii lucrrilor de evaluare, n beneficiul profesiei de evaluator i al
utilizatorilor rezultatelor evalurii.
n mod practic, destinaia standardelor este de a asigura un ghid
pentru evaluatori n efectuarea lucrrilor de evaluare a ntreprinderii,
ceea ce presupune ca, nainte de a alege metoda de evaluare pentru
fiecare categorie de active, evaluatorul s stabileasc standardul de
evaluare cel mai potrivit.

41
Monitorul Oficial al Romniei nr. 1186 i 1186 bis din 2005.
53
Importana standardelor n activitatea de evaluare rezult din
aplicabilitatea i scopul lor:
ajut evaluatorii, prin recomandri clare, n elaborarea rapoar-
telor de evaluare;
promoveaz compatibilitatea prin utilizarea unor definiii
standard ale valorii de pia i metodelor de evaluare;
asigur o calitate standard cu privire la validarea, calificarea
recunoscut i cea mai bun practic, ca un etalon pentru beneficiarii
evalurilor;
asigur o baz precis pentru analiza economic a utilizrii
eficiente a resurselor ntreprinderii;
promoveaz n rndul evaluatorilor metodele adecvate clien-
tului sau problemei;
sporesc preocuparea privind rolul evaluatorului;
instituie proceduri care s conduc la o certificare a valorii,
precis, fr ambiguiti, compatibil cu legislaia naional i interna-
ional, cu standardele de evaluare i de contabilitate i cu recoman-
drile pentru cea mai bun practic.
Pentru desfurarea activitii de evaluare i aplicarea tehnicilor
specifice, asociaiile profesionale au elaborat standarde care, dup
sfera de aplicabilitate, se regsesc n standardele naionale.
Standardele naionale, dei se refer la problemele specifice
unei ri, urmresc corelarea cu standardele europene i internaionale.
n ara noastr, standardele sunt elaborate de Asociaia Naional
a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR).
Unul din scopurile principale ale acesteia este de a elabora
standarde de evaluare a ntreprinderilor, proceduri profesionale i
norme de comportament etic i profesional, care s reprezinte punctul
de vedere al specialitilor romni din acest domeniu.
ncepnd cu anul 2004, ANEVAR a decis ca standardele inter-
naionale de evaluare s devin i standarde naionale n acest domeniu.
Standardele europene de evaluare se refer la situaiile legate
de nregistrrile i interesul public, precum i la adoptarea i aplicarea
anumitor metode i proceduri de evaluare, care sunt utilizate i recu-
noscute pe scar larg.
Evaluatorii trebuie s asigure clientul c ndeplinesc cerinele
privitoare la cunotine, competen i independen.
Legturile strnse i cooperarea cu auditorii, nainte i n timpul
evalurilor efectuate n scopul nregistrrii n documentele financiare,
54
sunt eseniale pentru a asigura coerena i adecvarea bazei de evaluare
adoptate.
Pentru aplicarea coerent a metodelor de evaluare i elaborarea
procedurilor profesionale, n anul 1997, Grupul European al Evalua-
torilor de Active s-a unit cu Asociaia Evaluatorilor Europeni i a
format TEGoVA, care este grupul european al evaluatorilor i care are
ca membri asociaiile profesionale din Europa.
Unul din principalele obiective ale grupului TEGoVA este de a
stabili standardele comune de evaluare, care s exprime opinia asocia-
iilor profesionale n cadrul Uniunii Europene.
Standardele europene de evaluare, care cuprind i tehnicile de
evaluare, se numesc EVS-uri.
n ultimul timp, ca urmare a creterii rolului Uniunii Europene, o
mare parte a Directivelor acestei organizaii i alte instrumente legale,
care formeaz cadrul general al unui corp tot mai larg de legislaie
supranaional, au impact asupra principiilor i practicii de evaluare
din domenii variate.
TEGoVA urmrete s monitorizeze aceast situaie i s furnizeze
informaii i recomandri asociaiilor membre prin intermediul publica-
iilor specializate i al dezbaterilor din cadrul ntlnirilor de lucru.
TEGoVA face lobby pentru ca adoptarea standardelor sale
(EVS-urile) s fie cea mai bun practic global (s-a luat n consi-
derare c standardele i pieele nu sunt btute n cuie, ci trebuie s
se schimbe pentru a reflecta dinamica n continu schimbare a pieei).
EVS-urile pot diferi de standardele internaionale numai n mod
excepional, caz n care diferenele vor fi subliniate n text. Cu toate
acestea, diferenele se regsesc n privina accentului i a ateniei
acordate unor aspecte (EVS-urile fiind mai explicite dect standardele
internaionale), fr a diferi ns ca intenie. n prezent, asistm la o
ncercare tot mai intens a IVSC de a impune, i la nivelul ntregii
Uniuni Europene, Standardele Internaionale de Evaluare n locul
celor europene de acelai tip.
Standardele Internaionale de Evaluare sunt efectul internaio-
nalizrii activitilor economice i a comerului, fiind elaborate n
conformitate cu Tratatul de la Roma din anul 1957 i cu tratatele
ulterioare. Aceste standarde sunt elaborate de IVSC.
Abaterile de la IVS-uri i EVS-uri impuse de legislaia sau
practica local ar trebui prezentate explicit de ctre evaluator n
raportul su, inclusiv motivul care a generat abaterea.
55
Evaluatorii, fiind interesai n a se asigura c exercit cea mai
bun practic, sunt contieni c nerespectarea standardelor se reflect
negativ asupra profesiei i genereaz pentru ei riscul unor acuzaii de
neglijen profesional.
Standardele furnizeaz un nivel minim sau un instrument de
control al calitii, fa de care evaluatorii ar trebui s-i msoare
rezultatele. De asemenea, beneficiarii lucrrilor de evaluare au o baz
de comparaie privind calitatea raportului, standardele etice i de
competen.
n opinia unor specialiti,
42
abaterea de la standardele de
evaluare poate determina riscuri de natur legal i financiar att
pentru evaluatori, ct i pentru beneficiari, generate de faptul c:
evaluatorul nu are suficient experien sau competen n
domeniul respectiv;
sunt prezentate informaii inadecvate sau greite, cu coninut
confuz;
nu se asigur evaluri i consultan corespunztoare cu cerin-
ele clientului;
se practic o investigaie neadecvat i o metodologie ndoielnic;
nu sunt eliminate activitile care conduc la aciuni legale ale
clientului pentru plata unor despgubiri;
evaluatorul nu are o asigurare profesional adecvat ;
etica profesional nu este respectat;
publicarea opiniei de evaluare este confuz sau greit expri-
mat, fr a se face trimitere la rezultatele evaluatorului;
evaluatorul nu este la curent cu noutile din domeniul evalu-
rii, cu legislaia curent, cu situaia pieelor i cu metodologia de
evaluare.
Rolul evalurilor i al standardelor de evaluare crete semnifi-
cativ, deoarece graniele geografice nu mai au niciun impact asupra
micrii capitalului.
Urmrind corelarea problematicii la nivel global, principalele
standarde de evaluare vizeaz:
valoarea de pia;
categorii de valori n afara valorii de pia;
evaluarea pentru garantarea creditelor, ipoteci i gajuri.

42
Cristea Horia, Crceie Radu, Buglea Alexandru, Scuiu Violeta, Op. cit.,
pag. 28-30.
56
Consiliul Director i Conferina Naional a ANEVAR au adop-
tat, ncepnd cu 1 ianuarie 2004, Standardele Internaionale de
Evaluare, ediia a asea, 2003, publicate de Comitetul pentru Standar-
de Internaionale de Evaluare, ca standarde de evaluare obligatorii
pentru membrii ANEVAR. Acest lucru este valabil n prezent pentru
ediia a aptea a acelorai standarde.
De asemenea, a mai hotrt ca sintagma Standardele ANEVAR,
utilizat n legi i n alte acte normative din Romnia, nseamn
Standardele Internaionale de Evaluare, completate cu Recomandrile
ANEVAR pentru practic n evaluare.
Structura Standardelor Internaionale de Evaluare, ediia a
aptea, 2005, elaborate de IVSC, este urmtoarea:
Introducere;
Concepte i principii generale de evaluare;
Cod deontologic;
Tipuri de proprietate;
Standarde Internaionale de Evaluare (IVS);
Introducere la Standardele Internaionale de Evaluare;
IVS 1 Valoarea de pia baza de evaluare;
IVS 2 Baze de evaluare diferite de valoarea de pia;
IVS 3 Raportarea evalurii;
Standardele Internaionale de Aplicaie n Evaluare (IVA);
IVA 1 Evaluarea pentru raportarea financiar;
Anexa A clasificarea operaiunilor de leasing;
IVA 2 Evaluarea pentru garantarea mprumutului;
Standardele Internaionale de Practic n Evaluare (GN);
GN 1 Evaluarea proprietilor imobiliare;
GN 2 Evaluarea pentru nchiriere/leasing;
GN 3 Evaluarea instalaiilor, mainilor i echipamentelor;
GN 4 Evaluarea activelor necorporale;
GN 5 Evaluarea bunurilor mobile;
GN 6 Evaluarea ntreprinderii;
GN 7 Consideraii privind substanele periculoase i toxice n
evaluare;
GN 8 Abordarea prin cost pentru raportarea financiar (CIN);
GN 9 Analiza fluxului de numerar actualizat pentru evaluri
bazate pe informaii de pia i din afara pieei;
GN 10 Evaluarea proprietilor agricole;
GN 11 Verificarea evalurii;
57
GN 12 Evaluarea proprietii specializate generatoare de afaceri;
GN 13 Evaluarea global pentru impozitarea proprietii;
GN 14 Evaluarea proprietilor din industria extractiv;
Cartea Alb a Evalurii (studiu) ;
Evaluarea n pieele n dezvoltare;
Glosar de termeni;
Index
43
.

Rolul Standardelor Internaionale de Evaluare vizeaz urm-
toarele aspecte eseniale:
1) de a facilita tranzaciile i viabilitatea pieelor celor patru
tipuri de proprieti:
proprieti imobiliare;
bunuri mobile;
ntreprinderi;
active financiare;
2) de a servi ca far cluzitor pentru evaluatorii din toat lumea
n efectuarea de evaluri credibile, care s corespund nevoilor
clienilor, inclusiv cerinelor de elaborare a situaiilor financiare;
3) de a ajuta economiile n curs de dezvoltare s efectueze eva-
luri compatibile cu cele din rile dezvoltate.
Aceste Standarde prezint urmtoarele avantaje majore:
reflect cea mai bun practic internaional;
unific termenii economici utilizai de evaluatori;
asigur coerena cu Standardele Internaionale de Contabi-
litate i Raportare Financiar i cu cele din Sectorul Public.
Standardele Internaionale de Evaluare sunt singurele standarde
coerente i recunoscute de Standardele Internaionale de Raportare
Financiar (IFRS), care au fost adoptate oficial n Uniunea European
i n Romnia.
Standardele Internaionale de Evaluare n vigoare au fost puse de
acord cu Standardele Internaionale de Contabilitate actuale, care
cuprind IAS/IFRS i interpretrile (SIC/IFRIC) corespunztoare.
Aceste din urm standarde cuprind:
IAS 1 Prezentarea situaiilor financiare (Revizuit);
IAS 2 Stocurile (Revizuit);

43
IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
2005, pag. XVIII-XX.
58
IAS 7 Situaia fluxurilor de numerar;
IAS 8 Politici contabile, modificri n estimrile contabile i
erori (Revizuit);
IAS 10 Evenimente ulterioare datei bilanului (Revizuit);
IAS 11 Contractele de construcie;
IAS 12 Contabilitatea impozitului pe profit;
IAS 14 Raportarea informaiilor financiare pe segmente;
IAS 15 Informaii care reflect efectele variaiei preurilor;
IAS 16 Imobilizri corporale (Revizuit);
IAS 17 Contracte de leasing;
IAS 18 Venit din activiti curente;
IAS 19 Beneficiile angajailor;
IAS 20 Contabilitatea subveniilor guvernamentale i prezen-
tarea informaiilor legate de asistena guvernamental;
IAS 21 Efectele variailor cursurilor de schimb valutar (Revizuit);
IAS 23 Costul ndatorrii;
IAS 24 Prezentarea informaiilor referitoare la tranzaciile cu
prile afiliate (Revizuit);
IAS 26 Contabilizarea i raportarea planurilor de pensii;
IAS 27 Situaii financiare consolidate i separate (Revizuit);
IAS 28 Contabilitatea investiiilor n entiti asociate;
IAS 29 Raportarea financiar n economiile hiperinflaioniste;
IAS 30 Informaii prezentate n situaiile financiare ale bncilor
i ale instituiilor financiare similare;
IAS 31 Raportarea financiar a intereselor n asocierile n parti-
cipaie (Revizuit);
IAS 32 Instrumente financiare: prezentare i descriere (Revizuit);
IAS 33 Rezultatul pe aciune;
IAS 34 Raportarea financiar interimar;
IAS 36 Deprecierea activelor;
IAS 37 Provizioane, datorii i active contingente;
IAS 38 Imobilizri necorporale;
IAS 39 Instrumente financiare: recunoatere i evaluare (Revizuit);
IAS 40 Investiii imobiliare (Revizuit);
IAS 41 Agricultura;
IFRS 1 Adaptarea pentru prima dat a IFRS (Revizuit);
IFRS 2 Plata pe baz de aciuni (Revizuit);
IFRS 3 Combinri de ntreprinderi (Revizuit);
IFRS 4 Contracte de asigurri (Revizuit);
59
IFRS 5 Active imobilizate deinute n vederea vnzrii i acti-
viti n curs de ntrerupere (Revizuit);
SIC 7 Introducerea monedei EURO (IAS 21);
SIC 10 Asistena guvernamental Absena relaiilor specifice
cu activiti de exploatare (IAS 20);
SIC 12 Consolidare Entiti cu scop special (IAS 27);
SIC 13 Entiti controlate n comun Contribuii nemonetare
ale asociaiilor (IAS 31);
SIC 15 Leasing operaional Stimulente (IAS 17);
SIC 21 Impozit pe profit Recuperarea activelor neamortizabile
reevaluate (IAS 12);
SIC 25 Impozit pe profit Modificri ale statutului fiscal al
unei ntreprinderi sau al acionarilor si (IAS 12);
SIC 27 Evaluarea fondului economic al tranzaciilor care im-
plic forma legal a unui contract de leasing (IAS 1, IAS 17 i IAS 18);
SIC 29 Prezentarea informaiilor acorduri de concesionare a
serviciilor (IAS 1);
SIC 31 Venit din activiti curente Tranzacii barter care
presupun servicii de publicitate (IAS 18);
SIC 32 Imobilizri necorporale Costuri asociate Website-
urilor (IAS 38);
IFRIC 1 Modificri n lichidarea, restaurarea i datoriile
similare existente (IAS 16).
44


Totodat, IFAC a elaborat Standardele Internaionale de
Contabilitate pentru Sectorul Public (IPSAS), ediia 2005, care
ncorporeaz urmtoarele standarde:
IPSAS 1 Prezentarea situaiilor financiare;
IPSAS 2 Situaia fluxurilor de trezorerie;
IPSAS 3 Surplusul sau deficitul net al perioadei, erori funda-
mentale i modificri ale politicilor contabile;
IPSAS 4 Efectele variaiei cursurilor de schimb valutar;
IPSAS 5 Costurile ndatorrii;
IPSAS 6 Situaii financiare consolidate i contabilitatea
entitilor controlate;

44
Epstein Barry I., Mirza Abbas Ali, IFRS 2005, Interpretarea i apli-
carea Standardelor Internaionale de Contabilitate i Raportare Financiar,
Editura BMT Publishing House, Bucureti, 2005, pag. 21-22.
60
IPSAS 7 Contabilitatea investiiilor n entiti asociate;
IPSAS 8 Raportarea financiar a intereselor n asociaiile n
participaie;
IPSAS 9 Venituri din tranzacii de schimb;
IPSAS 10 Raportarea financiar n economiile
hiperinflaioniste;
IPSAS 11 Contracte de construcii;
IPSAS 12 Stocuri;
IPSAS 13 Contracte de leasing;
IPSAS 14 Evenimente ulterioare datei de raportare;
IPSAS 15 Instrumente financiare: informaii de furnizat i
prezentare;
IPSAS 16 Investiii imobiliare;
IPSAS 17 Imobilizri corporale;
IPSAS 18 Raportarea pe segmente;
IPSAS 19 Provizioane, datorii contingente i active
contingente;
IPSAS 20 Informaii de furnizat privind prile legate;
IPSAS 21 Deprecierea activelor generatoare de alte fluxuri
dect cele de trezorerie
45
.
Standardele Internaionale de Evaluare din ediia n vigoare au
fost puse de acord i cu standardele de contabilitate din sectorul public
menionate anterior.

2.3. Principii fundamentale de evaluare.
Principii de evaluare a ntreprinderii

2.3.1. Principii fundamentale de evaluare
Exist un set de principii incluse n fundamentele evalurii
46
. Ele
sunt, deopotriv, valabile n evaluarea proprietilor imobiliare, a afa-
cerilor sau activelor necorporale. Cele mai importante principii de
evaluare sunt:
Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare
anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut.

45
IFAC Standardele Internaionale de Contabilitate pentru Sectorul
Public, Editura CECCAR, Bucureti, 2005.
46
Appraisal Institute. Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia a
doua canadian, aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2004, pag. 2, 11.
61
Pe pia este normal ca investitorii s gndeasc valoarea mai
degrab n funcie de beneficiile probabile i riscurile ataate unui
anumit plasament de capital dect n funcie de costul istoric sau
costul de recreare a acelei proprieti.
Principiul substituiei: atunci cnd pe pia sunt disponibile
mai multe bunuri similare cu preuri diferite, acela care are preul cel
mai mic se va epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscut din
viaa obinuit, dar modul de nuanare n domeniul evalurii este puin
diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau afacerilor
evaluate care ncorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz
mai mult dect costul de nlocuire a tuturor prilor sale compo-
nente. Acest principiu menioneaz o alternativ cu o utilitate sau
productivitate egal, innd cont de factorul timp. De exemplu, n
investiiile de natura proprietilor imobiliare se presupune c un
cumprtor are urmtoarele trei variante:
a) s cumpere o proprietate existent cu o utilitate egal cu cea
n cauz. Aceasta reprezint abordarea prin comparaie pe pia cu
tranzaciile anterioare pentru a estima valoarea de pia;
b) s cumpere un teren i s construiasc pentru a avea o
proprietate cu o utilitate egal cu cea n cauz. Aceasta constituie baza
pentru abordarea prin costuri a estimrii valorii de pia;
c) s cumpere o proprietate ce produce venituri de aceeai
mrime i cu aceleai riscuri ca i proprietatea n cauz. Aceasta este
baza abordrii prin venituri n estimarea valorii de pia.

Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii
cauz-efect.
Schimbrile care apar n cadrul forelor care creeaz sau influ-
eneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt continue, unele
graduale, altele rapide. De exemplu, schimbarea de ctre guvern a
legii impozitului pe profit sau de ctre banca comercial a ratei
scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au
impact direct i rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizic
sau funcional a activelor se ncadreaz n categoria schimbrilor cu
impact gradual asupra valorii. Evaluatorul ncearc s cuprind n
estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii, dar
trebuie reinut c o estimare a valorii este valid doar la data speci-
ficat n raport.
62
Principiul cererii i ofertei: preul unei mrfi (proprieti) va-
riaz direct, dar nu neaprat i proporional cu cererea, i invers, dar
nu neaprat proporional cu oferta.
Att de cunoscuta lege a cererii i ofertei este esenial i n
estimarea valorii. Atunci cnd pe pia sunt oferite mai multe alterna-
tive investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti operaio-
nale etc.) care cumuleaz o ofert mai mare dect cererea solvabil,
realizarea echilibrului cerere-ofert va determina scderea preurilor
de vnzare.
Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei
proprieti/afaceri depinde de ct de mult contribuie aceasta la valoa-
rea ntregului sau de ct de mult reduce valoarea ntregului absena sa.
Este un principiu care ajut la nelegerea clar a adevrului c
nu toate costurile nseamn valoare i, de asemenea, permite estimarea
valorii n cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapita-
lizarea etc. Acest principiu poate fi interpretat i prin estimarea
pierderii de valoare atunci cnd un factor de producie (sau un
component al su) lipsete. Acest principiu permite efectuarea unor
corecii n cazul comparaiei cu tranzaciile anterioare i totodat asi-
gur o baz pentru estimarea uzurii datorate unor lipsuri (deficiene)
sau plusuri ale proprietii n abordarea prin costuri.
Principiul concurenei: preurile sunt susinute i valorile sunt
stabilite printr-o continu competiie i interaciune ntre cumpr-
tori, vnztori, antreprenori i ali participani pe piaa imobiliar,
dar i pe alte piee de bunuri supuse evalurii i tranzacionabile pe
piee specifice (bunuri mobile, active financiare sau ntreprinderi).
Principiul echilibrului: susine c valoarea proprietii (imobi-
liare, dar nu numai aceasta) ia natere i este meninut atunci cnd
se gsesc n echilibru o serie de elemente contrastante, antagonice
sau interactive. Acest principiu se aplic la relaiile dintre diverse
componente ale unei proprieti, ca i la relaia dintre costurile de
producie i productivitatea respectivei proprieti.
Acest principiu se utilizeaz ndeosebi n domeniul proprietilor
imobiliare. Proprietatea imobiliar atinge maximum de productivitate
sau cea mai bun utilizare, cnd factorii de producie (considerai de
regul terenul, capitalul, munca i managementul) sunt n echilibru
relativ.
Principiul celei mai bune utilizri: se utilizeaz aproape n
cazul tuturor tipurilor de proprieti, dar mai ales al celor imobiliare
63
n scopul evalurii pe pia, proprietatea ar trebui evaluat n ipoteza
celei mai bune utilizri (CMBU). Principiul celei mai bune utilizri
(CMBU) implic o utilizare legal, posibil i probabil a proprietii
imobiliare care i va da cea mai mare valoare n prezent, pstrndu-i
utilitatea.
Principiul conformitii: se utilizeaz, de asemenea, cu predi-
lecie n evaluarea proprietilor imobiliare. O proprietate imobiliar
atinge valoarea maxim cnd este amplasat ntr-un mediu coerent
fizic, economic i social sau se utilizeaz compatibil i armonios
terenul.
Principiul externalitii (factorilor externi): cuprinde factori ce
nu in de proprietatea nsi i pot avea influene att pozitive, ct i
negative asupra valorii acesteia. Dintre aceti factori sunt de amintit:
a) tendinele sociale; b) situaia economic; c) reglementrile i
restriciile impuse de stat; d) condiiile de mediu.
Principiile substituiei, schimbrii, contribuiei i celei mai bune
utilizri sunt considerate cele mai importante.

2.3.2. Principii de evaluare a ntreprinderii
Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este n funcie
de experiena i judecata bazat pe informare, dar ea trebuie s se
bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate i
analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea
teoriei economice, a standardelor de evaluare a ntreprinderii, a
realitilor pieei, dar i a logicii bunului sim
47
.
Principiul 1. Valoarea ntreprinderii este estimat la un anu-
mit moment dat i este echivalent cu valoarea prezent a tuturor
fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate
asupra capitalului firmei.
Valoarea ntreprinderii este orientat spre viitor. Cumprtorul
nu i nsuete trecutul, ci cel mult prezentul i n special viitorul. Pe
o pia, investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor
lor evidente de a genera, dup cumprare, venituri sau fluxuri finan-
ciare libere att din activitatea de exploatare (operaional), ct i din
afara exploatrii.

47
G. Bdescu, Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii,
Buletin IROVAL, Bucureti, nr. 4/1997, p. 1-4.
64
Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare
la performanele viitoare ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi
mai mare i, prin urmare, valoarea va fi mai mic. n condiiile n care
valoarea este cel mai probabil pre negociat ntre vnztor i cumpr-
tor, iar cumprtorul achiziioneaz, n fond, viitorul afacerii, respectiv,
valoarea prezent (actual) a tuturor ctigurilor anticipate care deriv
din proprietatea asupra ntreprinderii, este evident orientarea spre viitor
a procesului de evaluare.
Principiul 2: Atunci cnd valoarea este definit ca valoarea
actualizat a tuturor ctigurilor viitoare anticipate care deriv din
dreptul de proprietate, valoarea are dou componente distincte:
comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru
proprietar).
Acest principiu, relativ simplu de exprimat, este uneori greu de
cuantificat, pentru c, aa cum s-a artat, o condiie important a
manifestrii valorii este determinat de transferabilitatea proprietii
i, deci, evaluatorul trebuie s discern i s cuantifice valoarea ne-
transferabil care aparine proprietarului actual n virtutea atributelor
sale personale, incluznd n valoarea de pia doar valoarea comer-
cial (transferabil).
Principiul 3: Valoarea este estimat la un anumit moment de
timp. Ea este, n funcie de informaiile cunoscute i previziunile
fcute, numai la acel moment de timp.
ntreprinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice
(inclusiv al evalurii) este poate cea mai apropiat de conceptul
filosofic totul curge.
ntreprinderile sunt n continu evoluie, ca rezultat al vnzrii
sau cumprrii de active, linii de fabricaie, schimbrii managemen-
tului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramur i
ale situaiei concureniale.
Fiecare n parte i toate aceste schimbri mpreun influeneaz
evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare,
valoarea corespunde unui anume moment de timp.
Principiul 4: Participaia de control ntr-o firm are o valoare
pe aciune mai mare dect valoarea pe aciune a unui pachet
minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat (cu excepia
cazurilor n care exist acorduri speciale ntre asociai, care confer
drepturi suplimentare acionarilor minoritari).
65
Trebuie s se fac deosebire ntre estimarea valorii totale a
ntreprinderii i estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le
au diferii acionari ai ntreprinderii. Acionarii majoritari, prin
activitatea lor, pot influena evoluia valorii firmei respective, evident
i n funcie de interesele acestora.
Principiul 5: Piaa determin rata de fructificare a capitalului
ateptat de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol
esenial n estimarea valorii de pia a ntreprinderii. De asemenea,
evaluatorul trebuie s neleag c, la un anumit moment de timp,
forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a
capitalului, ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate
ndeosebi de:
condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele
dobnzilor la creditele pe termen scurt i lung;
situaia echilibrului cerere-ofert pe piaa investiiilor, n
general, i a ntreprinderilor, n special;
categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia
de investiie a fiecruia dintre ei. Evident c fiecare categorie are
ateptri specifice referitoare la fructificarea capitalului i atitudinea
lor va influena performanele generale ale pieei de capital.
Principiul 6: Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile
(estimat ca valoare de utilizare sau de lichidare), cu att este mai
mare valoarea ntreprinderii.
Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:
Valoarea de utilizare presupune continuitatea activitii
ntreprinderii evaluate. De exemplu, activele tangibile cum ar fi
cldirile sau echipamente cu utilizare unic au, de obicei, o valoare
de utilizare mai mare dect valoarea de lichidare. Teoretic, atunci
cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea
activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesar de investit
pentru a intra n domeniul n care funcioneaz ntreprinderea.
Rezult un cost mai mare de intrare n ramur, o probabilitate
mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut
de cumprtor mai mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s
reflecte condiiile unei situaii date.
Dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii,
toate previziunile pe care le realizeaz un investitor raional iau n
calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii ntreprinderii,
66
activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct
valoarea de lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul
cumprtorului este mai mic i, prin urmare, rata de fructificare
ateptat de cumprtor este mai mic.
48

Avnd n vedere creterea importanei imobilizrilor necorpo-
rale, a capitalului intelectual al ntreprinderilor este posibil o
revizuire n viitor a acestui principiu.

48
Principiile de evaluare a ntreprinderilor i o parte din comentariile
asupra lor au fost preluate din lucrarea Evaluarea ntreprinderii (autori:
Ifnescu Aurel, erban Claudiu i Stnoiu Andreea Carolina), aprut la
Editura Universitar, Bucureti, 2003, pag. 31-33.
67


3. DIAGNOSTICUL DE NTREPRINDERE
I ROLUL SU N EVALUARE. TIPURI DE DIAGNOSTICE





Fiecare perioad de funcionare din viaa unei ntreprinderi
este caracterizat prin atingerea unor obiective ce pot fi evaluate din
mai multe puncte de vedere.
Funciile unei ntreprinderi se pot defini ca ansamblul activit-
ilor realizate de ctre angajaii si n scopul ndeplinirii acestor obiec-
tive.
Diagnosticul const n analizarea funciilor ntreprinderii i
formularea concluziilor rezultate n urma acestei analize. Aceast
etap premergtoare evalurii se realizeaz, pe de o parte, n scopul
cunoaterii ct mai bune a entitii de evaluat, iar pe de alta parte,
pentru detectarea punctelor slabe i forte, pentru ca n final s se
poat caracteriza sensibilitatea acesteia fa de influenele mediului
extern (oportunitile i riscurile).

3.1. Diagnosticul etap anterioar evalurii ntreprinderii

Analiza-diagnostic se efectueaz nu numai la ntreprinderile
aflate n dificultate, ci i la cele care au o funcionare normal, pentru
a asigura creterea eficienei economice.
Scopul realizrii diagnosticului ntreprinderii vizeaz:
a) nelegerea mediului firmei, plecndu-se de la ideea c mediul
este incert;
b) examinarea naturii mediului, att pe ansamblul ntreprinderi-
lor, ct i pe sectorul de activitate din care fac parte acestea;
c) identificarea i analiza factorilor economici - cheie care influ-
eneaz ramura de activitate dat;
d) analiza factorilor specifici echilibrului raportului de fore con-
cureniale din sectorul de activitate respectiv;
e) determinarea factorilor specifici concurenilor direci;
68
f) determinarea punctelor forte i slabe, a oportunitilor i riscu-
rilor, n prezent i n viitor.
n desfurarea activitii de evaluare, atenia acordat diagnos-
ticului depinde de timpul disponibil, de acceptul vnztorului de a
furniza date, de experiena evaluatorului etc.
Diagnosticul, ca modalitate de analiz a funciilor ntreprinderii,
este calitativ, dar se bazeaz pe date cantitative.
Prima etap n efectuarea diagnosticului o constituie vizitarea
ntreprinderii, discuiile cu membrii conducerii, cu angajaii
direct implicai n activitatea firmei. Deplasarea la faa locului este
important (chiar dac, de multe ori, aceasta este neglijat de evalua-
tori), deoarece este o bun ocazie de a cunoate situaia real a
activului evaluat. Cu acest prilej, evaluatorul va constata dispunerea n
spaiu, mijloacele de acces i transport, starea construciilor (vechime,
gradul de uzur, tipul de materiale folosite), starea i tipul utilajelor
folosite n producie (acolo unde exist producie).
Pentru a completa dosarul de analiz al diagnosticului, evalua-
torul va solicita copii la o serie de documente (statutul societii,
structura acionariatului, organigrama, raportrile semestriale, planurile
terenurilor i ale construciilor, principalele contracte comerciale etc.).
Datele obinute, alturi de celelalte informaii stabilite sau culese
de expertul evaluator, vor constitui materialul documentar pentru
efectuarea diagnosticului.
Efectuarea diagnosticului nu trebuie s urmreasc efectuarea
unui studiu, ci trebuie s constate existena i modul de manifestare a
funciilor ntreprinderii (funcia administrrii/managementului, juridic,
comercial, tehnic de exploatare, financiar contabil). n ntreprinde-
rile mici i mijlocii, aceste funcii sunt cumulate n cadrul unui singur
compartiment sau al unei singure persoane. n asemenea cazuri, diag-
nosticarea acestor funcii va necesita timp mult mai scurt dect n cazul
acelor ntreprinderi ale cror funcii sunt individualizate.
La elaborarea diagnosticului funciilor ntreprinderilor evaluate,
trebuie s se aib n vedere c forele mediului extern trebuie evaluate
pe dou coordonate: instabilitatea i previzibilitatea, adic gradul cu
care pot fi previzionate schimbrile mediului care pot afecta viitorul
imediat sau pe termen lung al ntreprinderii. Aceste coordonate pot fi
descompuse la rndul lor. Instabilitatea cuprinde complexitatea, adic
gradul n care mediul este afectat de factori precum internaionaliza-
ea, complicaiile tehnologice, politicile sociale, respectiv, noutatea.
69
Previzibilitatea poate fi descompus n ritmul schimbrii (de la lent la
rapid) i transparena mediului, adic utilitatea informaiei folosite
pentru a previziona viitorul. Folosindu-ne de aceste informaii, putem
anticipa gradul de turbulen n care acioneaz entitatea supus
evalurii.
Din rspunsurile la ntrebrile puse de ctre echipa de diagnos-
ticare trebuie s reias punctele forte i punctele slabe.
Din cele menionate anterior, reiese c activitatea de diagnostic
nu se limiteaz la anumite componente ale firmei, ncercnd s dea o
imagine ct mai fidel a acesteia n ansamblul su. Aceasta are un rol
esenial n obinerea unei situaii concrete, reale, a firmei analizate.
Analiza-diagnostic este alctuit din mai multe subanalize, pe
care, convenional, o s le numim diagnostice. Diagnosticul complet
presupune mai multe arii de analiz: financiar-contabil, tehnic,
tehnologic i de exploatare, comercial, juridic, de management
i al resurselor umane. n practic ns, diagnosticul complet este
relativ puin utilizat, deoarece sunt destul de rare situaiile n care se
accept o investigare att de profund a situaiei entitii evaluate.

3.2. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic urmrete evidenierea relaiilor de profil
ce apar n interiorul firmei sau ntre agenii economici ce interacio-
neaz cu ntreprinderea. Pe parcursul analizei se recomand s se aib
n vedere relaiile cu proprietarii, cu proprii angajai, cu partenerii de
afaceri (clieni / furnizori), cu statul etc.
Diagnosticul de acest tip are ca scop aprecierea riscurilor
inerente situaiei juridice a ntreprinderii i verificarea aspectelor de
aceast natur ale desfurrii activitii
49
.
Realizarea acestui diagnostic presupune utilizarea informaiilor
primite att din interiorul ntreprinderii, ct i din exteriorul ei. De
aceea, n cadrul acestui diagnostic se va analiza modalitatea ndepli-
nirii prevederilor legale i a reglementrilor n vigoare privind dreptu-
rile i obligaiile ntreprinderii, prin gruparea acestora pe anumite
probleme.

49
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003,
pag. 48-51.
70
Se vor utiliza datele i informaiile primite de la reprezentanii
autorizai ai ntreprinderii, dar i de la entiti externe (cum ar fi
Registrul Comerului, Camera de Comer i Industrie, administraiile
financiare etc.), consemnndu-se n foi de lucru corespunztoare
constatrile privind aspectele referitoare la:
1. Legalitatea nfiinrii i funcionrii ntreprinderii (dreptul
societii comerciale)
Documentele avute n vedere sunt:
toate documentele de constituire, incluznd contractul de
societate, statutul, registrul Adunrii Generale a Acionarilor, registrul
edinelor Consiliului de Administraie, registrul edinelor comitetu-
lui de direcie, registrul acionarilor, toate actele adiionale nregistrate
la Registrul Comerului cuprinznd majorri de capital, modificri de
statut, de obiect de activitate etc.; existena filialelor, sucursalelor i
punctelor de lucru, legalitatea nfiinrii i funcionrii acestora;
bilanul pe ultimii 3 ani cu toate anexele, vizat de MFP;
rapoartele cenzorilor i auditorilor ntreprinderii, rapoartele
diverselor organe de control;
avizele necesare de funcionare i plata tuturor taxelor aferente.
2. Dreptul fiscal. Se va studia relaia pe care o are entitatea
evaluat cu organismele fiscale (se are in vedere nregistrarea la
administraia financiar, dac i-a achitat sau nu datoriile la bugetul de
stat, cu precizarea eventualelor ntrzieri i a cauzelor care le-au
generat, eventualele obligaii i penaliti nenregistrate, rezultatele
ultimului control fiscal etc.).
3. Dreptul civil. Se analizeaz legalitatea actelor de proprietate
asupra activelor ntreprinderii, a celor nchiriate, luate n leasing sau
concesionate, se verific situaia juridic a concesiunilor, licenelor,
brevetelor, mrcilor (dac sunt nregistrate la organismele abilitate, ti-
tularul dreptului de autor etc.), sunt examinate legalitatea contractelor
de mandat (exprese sau tacite) ncheiate cu administratorii, cenzorii
sau auditorii financiari, titlurile de participare i imobilizrile finan-
ciare i alte active similare deinute (aciuni, obligaiuni, derivate etc.),
situaia mprumuturilor i altele.
4. Dreptul comercial. Se studiaz legalitatea contractelor comer-
ciale privind aprovizionarea cu bunuri sau servicii, vnzarea produse-
lor i serviciilor, a obinerii capitalurilor mprumutate (sub un an i
peste un an), a imobilizrilor financiare i a investiiilor financiare pe
termen scurt. n cazul garantrii unor contracte comerciale cu scrisori
71
de garanie, ipoteci sau gajuri constituite n favoarea creditorilor, este
necesar s se stabileasc ansele de restituire a acestor credite, iar n
cazul executrii garaniilor, implicaiile pe care acestea le vor avea
asupra ntreprinderii;
Respectarea reglementrilor privind comerul exterior (dreptul
comerului exterior) este un alt aspect ce se urmrete pe linia drep-
tului comercial.
Elementul de interes pentru evaluator n acest sens l reprezint
verificarea dac ntreprinderea are toate licenele necesare desfurrii
activitilor de comer exterior, dac este cazul i, respectiv, utilizarea
legal a unor eventuale mrci, brevete, licene, francize sau drepturi de
copyright internaionale.
5. Dreptul muncii. Se verific existena, n conformitate cu
Codul muncii, a legalitii contractelor colective i individuale de
munc, a formrii personalului, date cu privire la ultimul control al
organismelor de asigurare social (contribuii, impozite, taxe etc.),
existena/inexistena dialogului social i consecinele acestuia (con-
flicte de munc).
n legtur cu contractele de munc se mai verific existena n
acestea a clauzelor de acord participativ la beneficii, ncheierea de
contracte cu managerii i coninutul acestora, inserarea unor clauze
speciale care ar putea oferta transferul de proprietate a ntreprinderii.
Totodat, se mai verific existena regulamentului de ordine interioar
(ROI), a regulamentului de organizare i funcionare (ROF) i respec-
tarea lor.
Evaluatorii specializai pe zona juridic nu trebuie s omit s
verifice existena unor restane la plata salariilor i a asigurrilor
sociale, constatrile fcute de instituiile de dreptul muncii i neplata
obligaiilor ctre asigurrile sociale, de sntate sau omaj.
6. Dreptul mediului. Presupune verificarea efectelor activitii
ntreprinderii asupra mediului, respectiv, dac ntreprinderea respect
legislaia n vigoare referitoare la protecia mediului (dac are toate
autorizaiile necesare, dac exist litigii cu alte societi n aceast
privin etc.).
Elementele de interes pentru evaluator pe aceast zon sunt:
identificarea unor tehnologii poluante care, prin prisma regle-
mentrilor naionale sau internaionale, vor trebui schimbate n orizon-
tul previzional ales de evaluator. De exemplu, identificarea unor ema-
naii de tipul reziduurilor solide/lichide/vapori, susceptibile de conta-
72
minarea mediului, dac exist obligaia expres de a reduce aceste
emanaii i ce implicaii tehnologice i de finanare apar;
identificarea unor active sau terenuri contaminate de ntreprin-
derea creia i aparin sau care aparin unor teri i a eventualelor
obligaii de decontaminare;
dac prin poluarea produs este pus sub semnul ntrebrii
nsui obiectul de activitate al ntreprinderii sau o parte semnificativ
din activitile sale i ce impact va fi n acest caz asupra strii finan-
ciare i a valorii firmei;
care este impactul asupra valorii ntreprinderii al unor elemen-
te cum ar fi:
obligaia de a schimba unele tehnologii;
obligaia de plat a unor amenzi, daune etc.;
obligaia de decontaminare a unor active, terenuri etc.
7. Existena unor mprumuturi bancare sau obligatare cu
rate i dobnzi scadente ori a unor obligaii scadente purttoare
de penaliti ctre bugetul de stat i ali creditori, necontestate de
ntreprindere
Elementul de interes pentru evaluator l reprezint:
evaluarea probabilitii i anselor de plat (att la obligaiile
ntreprinderii, ct i la cele ale terilor), precum i a cuantumului pena-
litilor aferente i cum va fi afectat valoarea ntreprinderii;
garantarea sau sechestrarea unor active din patrimoniul ntre-
prinderii pentru acest tip de obligaii.
8. Garanii, ipoteci, gajuri, sechestre care greveaz activele
ntreprinderii pentru plata unor obligaii ctre teri i, respectiv,
angajate de teri pentru garantarea obligaiilor ctre ntreprin-
dere
Elementele de interes pentru evaluator ar fi reprezentate de:
compararea valorii de contract a activelor grevate cu valoarea
lor curent de pia i analiza implicaiilor asupra valorii firmei n caz
de execuie a garaniilor, ipotecilor sau gajurilor;
ansele ntreprinderii de a achita obligaiile pentru care are
active grevate de sarcini. Existena unor active-cheie n realizarea
obiectului de activitate al ntreprinderii, care sunt grevate de sarcini.
9. Litigiile patrimoniale, comerciale, de munc sau de alt
natur, n care este angajat societatea, obligaii de plat nere-
cunoscute de societate i, respectiv, obligaii de plat ctre socie-
tate nerecunoscute de teri
73
n cazul existenei acestora, evaluatorul va urmri modul n care
ele pot afecta valoarea firmei, de exemplu:
riscul pierderii procesului;
efectele cuantificabile ale pierderii procesului (plata unor
daune, penaliti, a unor active etc.) i, respectiv, ale ctigrii proce-
sului (ncasarea de ctre ntreprindere a unor sume ca daune, penali-
ti);
existena unor obligaii extrabilaniere. De exemplu, masa
unor penaliti de plat, pentru care sunt litigii n curs i cum va afecta
pierderea procesului valoarea ntreprinderii.
10. Obligaiile contractuale dezavantajoase pentru firm
Astfel de obligaii pot fi nchirierea sau concesionarea unor
active sub preul de pia, angajamente de achiziionare/livrare a unor
produse, servicii la preuri mai mari/mici dect cele nregistrate pe
pia, cedarea unor drepturi de licen, franciz, copyright, de folosire
a unor brevete etc. sub valoarea lor de pia. n cazul existenei aces-
tora, evaluatorul va urmri modul n care ele pot afecta valoarea
firmei, cum ar fi, de exemplu:
termenul de valabilitate a obligaiilor;
efectul asupra creterii costurilor sau diminurii veniturilor.
11. Procese n cauze civile sau penale, n care sunt implicai
managerii sau personalul i care pot afecta imaginea i reputaia
firmei. Aceste situai sunt deosebit de sensibile pentru ntreprin-
derile cotate, unde pot prejudicia grav imaginea firmei i, implicit,
cursul bursier.
Importana acordat acestei funciuni n diagnosticul global se
bazeaz pe experiena evaluatorului i pe gradul su de cunoatere a
specificului sectorului economic n care activeaz ntreprinderea.
50

n formularea concluziilor trebuie s se in seama de tendinele
de manifestare a mediului juridic extern, care pot avea o influen
pozitiv/negativ asupra viitorului imediat al ntreprinderii evaluate.
Concluziile diagnosticului juridic trebuie s evidenieze dac
ntreprinderea s-a nfiinat i funcioneaz n condiii legale.
Totodat, acest diagnostic trebuie s evidenieze n final punctele
forte i slabe, precum i oportunitile i riscurile mediului extern.

50
Manae Daniel, Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i
necotate, Colecia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureti, 2005,
pag. 126-127.
74
Exemple de puncte forte:
statutul i contractele sunt realizate conform mrimii ntreprin-
derii;
relaiile contractuale cu terii sunt corecte i de durat medie i
lung;
asistena juridic este acordat de un cabinet de specialitate;
finanarea bancar obinut este prompt i satisfctoare;
se constat absena mprumuturilor restante i a furnizorilor
restani;
se constat absena litigiilor;
au fost achitate la timp obligaiile bugetare.
Exemple de puncte slabe:
societatea nu are titlu de proprietate asupra terenului;
contractul i statutul sunt necorespunztoare situaiei de fapt;
se nregistreaz datorii mari fa de bugetul de stat;
exist conflicte de munc (natura lor);
exist litigii cu terii i / sau cu salariaii.
n urma examinrii diagnosticului juridic, innd cont de influen-
ele mediului extern, se pot determina oportuniti i riscuri ale
ntreprinderii evaluate.
Prezentm n continuare exemple de oportuniti i riscuri.
Oportuniti
51
(evoluii cu un efect previzibil pozitiv): legislaie
adecvat privind organizarea i funcionarea formelor sociale ale ntre-
prinderii (societi comerciale cu rspundere limitat, forme favori-
zante asociative cu sau fr personalitate juridic); posibiliti i
faciliti de redresare a ntreprinderilor n dificultate; reglementri care
s favorizeze tranzaciile interne i internaionale.
Riscuri (evoluii cu un efect previzibil negativ): inversul oportu-
nitilor.

3.3. Diagnosticul comercial

n cadrul acestui diagnostic se analizeaz i se determin poziia
firmei pe piaa pe care evolueaz, att n prezent, ct i n perspectiv.
n acest sens se va face analiza factorilor externi i interni care
influeneaz activitatea comercial a firmei. Analiza mediului firmei

51
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003,
pag. 51.
75
este necesar, deoarece astfel se pot identifica ameninrile i oportu-
nitile pe care firma le are, precum i factorii care pot s ajute la
realizarea obiectivelor firmei sau cei care pot aciona ca o barier n
realizarea lor.
Poziia ocupat pe pia de ntreprindere urmrete evaluarea
global a ntreprinderii, reflectnd segmentul de pia pe care l
domin sau, dimpotriv, pe care deine o poziie nesemnificativ.
Pentru surprinderea acestor aspecte, diagnosticul funciei comer-
ciale va pune n centrul preocuprilor sale activitatea privind vnzarea.
n acest sens se va face analiza factorilor externi i interni care
influeneaz activitatea comercial a firmei.
Mijloacele de realizare a diagnosticului comercial utilizeaz
datele i informaiile primite din partea ntreprinderii, precum i cele
obinute din afara ntreprinderii evaluate i din interaciunea cu cele-
lalte diagnostice.
Se au n vedere nivelul ocuprii anumitor segmente de pia n
funcie de volumul produselor vndute, raportul calitate-pre etc.
n ceea ce privete factorii care acioneaz asupra activitii
unei firme, acetia se pot structura astfel:
poziia ocupat pe pia de ntreprindere;
concurenii din ramur i potenialii concureni;
produsele i serviciile comercializate;
analiza relaiilor cu clienii;
promovarea produselor i serviciilor;
relaia ntreprinderii cu furnizorii.
Fiecare dintre aceti factori poate aciona asupra activitii fir-
melor, influenndu-le semnificativ rezultatele.

3.3.1. Poziia ocupat pe pia de ntreprindere
Analiza acestui factor urmrete evaluarea global a ntreprin-
derii pe piaa n care i desfoar activitatea.
Din acest punct de vedere, ea permite determinarea nivelului de
ptrundere pe pia i a gradului de ocupare al anumitor segmente n
funcie de volumul produselor vndute, calitatea lor etc.
n realizarea acestei analize se pot utiliza indicatori precum
cota de pia
52
, care reprezint raportul dintre totalul vnzrilor firmei

52
Dalina Dumitrescu, Victor Dragot, Ana Maria Ciobanu, Op. cit.,
pag. 55.
76
analizate i totalul vnzrilor pe segmentul de pia analizat (pe o
anumit pia sau pentru un anumit produs):

=
n
1 j
Pij Qij
Pik Qik
Cp (cota de pia a produsului i vndut de firma k);
unde:
j=1,n reprezint firmele care acioneaz pe piaa produsului i;
Qij = cantitatea de produse i vndute de firma j;
Pij =preul produsului i, practicat de firma j;

= =
=

=
n
1 j
m
1 i
m
1 i
Pij Qij
Pik Qik
Cp
m = numrul de produse avute n vedere ca aparinnd pieei
analizate.
Tendinele anuale ale cotei de pia ocupate, coroborate cu
oportunitile i riscurile aferente mediului exterior n care funcionea-
z ntreprinderea, pot indica dac exist posibiliti de dezvoltare a
activitilor i specializrilor ei.
Cota de pia reprezint un indicator ce exprim situaia firmei
la momentul actual.
Este necesar, de asemenea, o informare corect i ct mai
cuprinztoare a prezenei pe pia a produselor/serviciilor concurenei,
pentru a putea determina accesibilitatea sau permeabilitatea produselor
sau serviciilor ntreprinderii evaluate.
Pentru a caracteriza gradul de permeabilitate al unei piee este
necesar s se stabileasc dac piaa respectiv poate fi caracterizat ca
deschis, nchis sau protejat i, n mod corespunztor, dac factorii
de delimitare a extinderii pieei sunt slabi sau, din contr, sunt puter-
nici.
Sub influena concurenei produselor i serviciilor existente pe
pia, funcia comercial n faa dificultilor de a vinde produsele
din stoc a fost obligat s pun n centrul preocuprilor sale
activitile privind vnzarea. Aceast situaie a determinat orientarea
77
acestei pri a funciei comerciale ctre vnzarea produselor i servi-
ciilor n condiiile impuse de legile pieei, i nu de stocurile existente.
Astfel, reorientarea strategiei ntreprinderii s-a fcut ctre acor-
darea pentru funcia comercial a unui rol de prospectare a pieei,
pentru a constata ce se cere i apoi a se introduce n exploatare i a
se realiza produsul sau serviciul cerut.

3.3.2. Concurenii din ramur i potenialii concureni
Concurenii sunt reprezentai de firmele care ncearc s vnd
produse i servicii similare pentru satisfacerea acelorai nevoi ale
clienilor. Acetia se manifest pe pia prin calitatea produselor
oferite, preul de vnzare i service-ul asigurat.
Concurena nu trebuie privit limitat, reliefndu-se doar concu-
renii actuali, ci trebuie neleas n sens larg, evideniindu-se i
concurenii poteniali ai mediului economic.
Referitor la analiza concurenei, se vor studia urmtoarele
aspecte:
stabilirea principalilor concureni (din punct de vedere al firmei
i din punct de vedere al calitii);
stabilirea cotei de pia deinute de firma evaluat pe piaa pe
care i livreaz produsele, lucrrile sau serviciile;
stabilirea cotei de pia deinute de principalii concureni i a
poziiei lor pe aceast pia;
raportul calitate/pre la produsele concurenei;
durata de garanie i postgaranie asigurat de concureni;
studierea diferenelor ntre produsele firmei evaluate i cele
aparinnd concurenei;
existena unei concurene neloiale;
modaliti (legale) de neutralizare a concurenilor (produse mai
bune, preuri mai mici, servicii mai bune etc.).

3.3.3. Produsele i serviciile comercializate
Aceeai ntreprindere poate s aib activiti complexe de pro-
ducie i servicii sau numai unele din acestea.
Produsele i serviciile proprii activitii de exploatare a ntre-
prinderilor evaluate se analizeaz n dinamica ultimilor trei ani.
n analiza produselor i serviciilor se va ine cont de ciclul de
via al acestora.
78
Ciclul de via al produsului este un concept mprumutat din
biologie, de la ciclul de via al unei plante sau animal, considernd c
i un produs destinat comercializrii are o via a lui proprie, ncepnd
de la lansarea pe pia, creterea numrului de consumatori i a
vnzrilor, impunerea pe pia i maturizarea, urmate de declinul
vnzrilor pe msur ce apar produse noi care satisfac mai bine ne-
voile consumatorilor i n final retragerea de pe pia. Are loc astfel un
ciclu de via care parcurge mai multe faze, descrise n figura urm-
toare.



Faza de lansare nu este nsoit n mod uzual i de profituri.
Este etapa n care produsul este lansat pe pia, cheltuielile de promo-
vare sunt mari, pentru a stimula consumul i a informa potenialii
clieni. Piaa nu este nc cristalizat i cea mai mare rat de eecuri
apare n aceast faz, riscul principal fiind legat de neimpunerea
produsului pe pia. n situaia n care adopt un produs care are deja o
pia, realiznd oferte similare unor competitori, ntreprinderea trebuie
s nving loialitatea consumatorilor pentru mrcile existente deja pe
pia.
n faza de cretere, produsul este adoptat de consumatori, iar
vnzrile nregistreaz o cretere, uneori chiar abrupt. Produsele
adoptate cu succes de consumatori devin atractive pentru competitori,
aprnd tot mai multe oferte similare, intensificarea cheltuielilor cu
promovarea n ntreg sectorul, asocieri, integrri orizontale sau verti-
cale, preluri de active sau firme, toate direcionate spre acapararea
pieei produsului sau a capacitilor de producie i servicii. Cotele de
79
pia ale concurenilor pe aceeai plaj de produse tind s se stabi-
lizeze spre finalul acestei faze.
Faza de maturitate este caracterizat prin consolidarea cotei de
pia, rata de cretere a vnzrilor scade pn la stabilizare, cheltu-
ielile de promovare se diminueaz semnificativ, deoarece produsul
este adoptat de pia i exist un segment stabil de consumatori fideli
i, cel mai important, profiturile au cea mai mare rat. n mod normal,
aceast faz are cea mai lung durat, dar n timp apare i fenomenul
de saturare a pieei datorit supraofertelor similare. Acest fenomen
poate da natere la adevrate rzboaie ale preurilor, care pot altera
profiturile, i la strategii de difereniere, care s atrag consumatorii
prin marcarea unor avantaje competitive distincte sau diferenierea
prin marc i nume. Diferenierea intensific cheltuielile de promo-
vare, iar mijloacele de promovare mbrac aproape toate formele
existente n pia. Competitorii care au mai multe puncte slabe dect
aturi tind s prseasc piaa n aceste condiii.
Faza de declin a unui produs este o etap fireasc, fiind cauzat
de introducerea unor produse noi, inovative, care rspund mai bine
nevoilor i preferinelor n continu schimbare ale consumatorilor.
Reducerea preurilor se intensific n tentativa de a rezista ct mai
mult concurenei. Cele mai multe produse similare sunt retrase de pe
pia n aceast faz.
Ultima faz este retragerea propriu-zis, care poate afecta
toate produsele. Alternativa o constituie inovarea produselor vechi, pe
baza cercetrii pieei, a preferinelor i nevoilor consumatorilor,
investiii n mbuntiri, design, service, garanie i postgaranie etc.
i, prin intensificarea promovrii, pot avea loc relansarea produsului
i prelungirea ciclului su de via.
Considerarea acestor faze n ciclul de via al unor produse sau
servicii trebuie s aib un caracter orientativ pentru evaluator,
deoarece puine produse trec prin toate aceste faze, unele srind, de
exemplu, direct de la cretere la declin, altele avnd faza de lansare
foarte scurt etc. Ceea ce intereseaz este n ultim instan modul n
care portofoliul de produse i servicii al afacerii evaluate afecteaz
situaiile pro-form folosite n scenariile de evaluare aferente abordrii
bazate pe venituri. Pentru o alt perspectiv asupra produsului se poate
folosi i o analiz pe baza ncadrrii produselor n modelul Matricei
grupului Boston Consulting Group, prezentat n continuare.
80

COTA DE PIA RELATIV
DEINUT DE FIRM

Produsele problem sunt cele care sunt pe piee cu o rat
ridicat de cretere, avnd ns o cot sczut de pia i care, n
funcie de adoptarea lor de ctre consumatori i de produsele similare
sau de substituie ale competitorilor, pot deveni staruri sau pot glisa
ctre zona neprofitabil din cadranul dreapta jos. Un produs care a
depit stadiul de Produs problem (semn de ntrebare) va avea un
ciclu de via (vezi consideraiile anterioare).
n faza de Stea ajung produsele problem adoptate de pia,
care satisfac bine nevoile consumatorilor. Pe o pia n cretere,
starurile asigur cote nalte de pia pentru ntreprindere, dar necesit
investiii i cheltuieli de promovare mari, care s sprijine creterea
vnzrilor. Sub acest aspect, evaluatorul trebuie s in cont c o Stea
este n general consumatoare de cash.
n schimb, un produs din cadranul IV, cu cot mare de pia,
pe o pia cu rat sczut de cretere, este o adevrat Vac de muls.
Caracteristica principal o constituie profitabilitatea sa i faptul c este
generator de cash, iar firma nu trebuie s fac eforturile de meninere
caracteristice unei piee cu rat ridicat de cretere.
n cadranul III avem produsele cu cot sczut de pia aflate
pe piee cu rate sczute de cretere, numite i Cini muribunzi.
Caracteristica principal o constituie rentabilitatea foarte sczut sau
pierde-rile generate de aceste produse. n general, aceste produse se
afl n faza de declin, de unde pot sau nu s fie relansate.
81
Evaluatorul trebuie s identifice ct mai corect starea n care se
afl portofoliul de produse i servicii al firmei evaluate din punct de
vedere al fazei n ciclul de via i al contribuiei la fluxurile de
numerar i la capacitatea de a genera profit a firmei.
53

Analiza produselor/serviciilor poate fi fcut innd seama de
piaa pe care sunt acestea vndute (intern sau extern).
n cadrul analizei produselor pe piaa intern, se va ine
seama de urmtoarele aspecte:
vnzri direct productive, adic acei consumatori produ-
ctori care au relaii contractuale directe cu ntreprinderea;
vnzri prin intermediari comer , adic utilizarea
modalitii de distribuire a produselor serviciilor ctre clieni prin
reeaua intermediarilor;
vnzri din importuri, adic vnzarea unor produse care
nu sunt fabricate nici de ntreprindere, nici n Romnia.
Pentru vnzrile pe piaa extern, se va lua n considerare:
ri membre ale Uniunii Europene;
ri foste comuniste, pentru unele ntreprinderi clieni
tradiionali, pentru altele reprezentnd piee posibil de abordat,
evident, n condiiile i oportunitile actuale;
alte ri de pe alte continente, dup caz.
n finalul analizei, evaluatorul stabilete:
a) ponderea principalelor grupe de produse servicii vndute
(anual i n dinamica ultimilor trei ani) pe piaa intern, din
producia proprie i din import. Raportnd totalul valorilor absolute
ale grupelor de produse/servicii anuale realizate de o ntreprindere la
totalul cifrei de afaceri a acelorai grupe/servicii vndute pe piaa
intern la nivel republican, se poate obine cota de pia intern
ocupat de ntreprinderea evaluat n anul respectiv (valorile cifrei de
afaceri la nivel republican pentru grupele de produse respective
vndute anual pe piaa intern se pot obine din rapoartele rezultatelor
i performanelor ntreprinderilor, publicate n Anuarul Statistic al
Romniei, grupate dup clasificarea CAEN);
b) ponderea principalelor grupe de produse/servicii vndute
(anual i n dinamica ultimilor trei ani) pe piaa extern, grupate
pe rile de destinaie. Ca i n cazul pieei interne, raportnd totalul
valorilor absolute ale grupelor de produse servicii vndute pe piaa

53
Manae Daniel, Op. cit., pag. 165-168.
82
extern de ctre ntreprinderi la valoarea similar la nivel republican
se poate obine cota de pia extern ocupat de ntreprinderea eva-
luat n anul respectiv, utiliznd datele respective din Anuarul
Statistic al Romniei.

3.3.4. Analiza relaiilor cu clienii
Se analizeaz principalii clieni ai societii (din punct de
vedere numeric i al cantitii cumprate).
n cadrul analizei se evideniaz:
structura clientelei (interne i externe);
situaia clienilor fideli prin intermediul politicilor de
marketing ( care i menin calitatea de clieni principali, n ponderi
staionare, ascendente sau descendente);
clienii care pierd calitatea de principali sau devin principali,
ca urmare fie a calitii bune a produselor-serviciilor cumprate, fie a
eficacitii politicilor de marketing;
existena contractelor de lung durat;
existena unor litigii cu clienii, cauzele care le-au generat,
stadiul n care s-a ajuns, soluiile de rezolvare a acestei probleme;
posibilitile de atragere a unor clieni strini (avnd n vedere
creterea exportului);
capacitatea de plat a acestora ;
existena restanelor de plat;
durata de ncasare a clienilor (ca medie i pe fiecare client n
parte); se va realiza situaia clienilor importani (care dein 8-10% din
cifra de afaceri).
Un indicator important pentru analiza clienilor l reprezint
durata de decontare a creanelor firmei = (credite clieni/cifra de
afaceri anual)/ 360.
Situaia favorabil pentru ntreprinderea analizat se nregis-
treaz cnd acest indicator are valori ct mai mici. Este important
clasificarea clienilor firmei dup vechime i probabilitate de plat a
facturilor prin identificarea celor aflai n stare de faliment, n reor-
ganizare, restructurare sau cu dificulti financiare, identificarea celor
ru platnici, inventarierea eventualelor litigii comerciale aflate pe rol
care vizeaz ncasarea creanelor, inventarierea sentinelor favorabile,
a penalitilor de ncasat i a anselor de ncasare prin executare silit
sau prin alte metode.
83
Judecarea creanelor dup vechime depinde de specificul
sectorului economic de activitate. Sunt industrii i sectoare n care
perioada de plat a obligaiilor ctre furnizori este mai lung, n timp
ce n altele durata medie de ncasare a creanelor este mult mai scurt.
Tehnic, se poate determina durata medie de ncasare a
datoriilor clienilor (T
MC
) i compara cu durata medie de ncasare
pe fiecare client. Pentru clienii ntrziai, ce achit ntr-o perioad
mai lung dect T
MC
, se va face clasificarea adecvat, urmat de
evaluarea probabilitii de nencasare a obligaiilor acestora. Scopul
este obinerea unui procent cu care evaluatorul va diminua valoarea
contabil a creanelor, n metoda activului net corectat, n funcie de
probabilitatea de ncasare a lor:
Sold cont clieni la finele perioadei
T
MC
=
Rulajul contului clieni/numrul de zile al perioadei
De asemenea, n cadrul analizei se mai urmresc:
examinarea importanei, rentabilitii i constrngerilor unor
mari clieni strategici;
constatarea riscului dispariiei pierderii unor clieni n cazul
schimbrii conducerii, a acionarilor ntreprinderii sau formei organiza-
torice a acesteia.
Important pentru diagnostic este, pe lng prezentarea principa-
lilor clieni, i urmrirea dinamicii vnzrilor ctre acetia. Nu trebuie
pierdut din vedere nici faptul c scopul ntreprinderii l reprezint des-
furarea unei activiti ct mai profitabile, acceptndu-se deci durate
de decontare a clienilor mai mari.
Aceste preocupri se regsesc n conceptul de marketing, care
combin diferite politici privind: politica produsului / serviciului,
politica de pre, politica de publicitate, de comunicare, politica de
distribuire vnzare a produselor/serviciilor.
n cadrul analizei modalitii de manifestare a funciei comer-
ciale, politicile de marketing practicate de ntreprinderea evaluat vor
putea s orienteze i s motiveze concluziile diagnosticului comercial
privind componena acesteia, format din clientela existent. n
analiza clienilor trebuie luai n calcul i factorii care i pun amprenta
asupra comportamentului consumatorilor.
Factorii care influeneaz decizia consumatorilor pot fi struc-
turai pe mai multe niveluri:

84

Nivel economic cu ct veniturile consumatorilor sunt mai
ridicate, cu att acetia vor avea tendina i posibilitatea s cheltuiasc
pe o palet mai larg de produse sau servicii;
Vrsta n timp, nevoile consumatorilor individuali se
modific, variind att n funcie de vrst, ct i de starea civil sau de
numrul de copii avui i aflai n ntreinere;
Stilul de via importana acestui factor a crescut sensibil n
prezent odat cu diversificarea i personalizarea aspiraiilor indivizilor;
Psihologia indivizilor percepiile cumprtorilor nu sunt
ntotdeauna conforme cu realitatea i pot favoriza sau descuraja diver-
sele oferte alternative de produse/servicii. Personalitatea individului i
motivaiile sale principale concur la generarea unei imagini proprii
asupra realitii i n ultim instan la luarea deciziilor de cumprare;
Factori geografici clima i relieful influeneaz deciziile de
cumprare ale consumatorilor pe o multitudine de segmente de pro-
duse/servicii (de exemplu, o clim tropical va stimula consumul de
rcoritoare, n timp ce o clim rece va favoriza achiziiile de haine
groase);
Factori demografici apartenena la anumite rase i etnii,
sperana medie de via, natalitatea, sexul etc. sunt n msur s
determine anumite decizii de cumprare;
Cultura i educaia globalizarea pieelor i a cadrului de
tranzacii a dus la creterea semnificaiei diverselor culturi n deciziile
de cumprare. Acestea sunt alctuite la rndul lor din subculturi i
grupuri n care diferenele culturale sunt i mai pregnante n com-
portamentul clienilor/consumatorilor. Cel mai influent grup fa de
membrii si l reprezint familia;
Ocupaia ocupaia clienilor/consumatorilor poate afecta
comportamentul de cumprare al acestora prin prisma valorilor speci-
fice profesionale;
Clasa social reprezint un factor a crui importan este n
scdere n prezent, concomitent cu sporirea semnificaiei stilului de
via, apartenena la o anumit clas social nemaifiind o garanie a
omogenitii comportamentelor de cumprare ale indivizilor.
54



54
Manae Daniel, Op. cit., pag. 165.
85
3.3.5. Promovarea produselor i serviciilor
Evaluatorul analizeaz acei factori care contribuie la ocuparea
poziiei de ctre ntreprinderea evaluat pe piaa de desfacere.
Echipa de diagnostic se informeaz asupra datelor privind:
activitile promoionale, reclama, ambalajul produselor;
teste de pia;
participare la trguri i expoziii;
imaginea ntreprinderii pe pia;
fonduri alocate activitii de marketing.

3.3.6. Relaia ntreprinderii cu furnizorii
Analiza furnizorilor are n vedere criteriile de selecie a acestora:
relaiile tradiionale, distane scurte, preul produselor livrate,
calitate, ritmicitatea aprovizionrii, capacitatea de a rspunde la soli-
citri imprevizibile, faciliti etc.;
posibilitatea de nlocuire a materiilor prime, materialelor etc.;
existena unor raporturi de dependen fa de anumii fur-
nizori (furnizori unici, furnizori din cadrul aceluiai grup de ntreprin-
deri etc.) i implicaiile gradului de dependen;
caliti la serviciile n cadrul termenelor de garanie;
durata de plat a furnizorilor (interesul firmei este ca durata de
plat s fie ct mai mare, iar penalitile s nu fie prea mari). Un
aspect favorabil pentru ntreprindere este ca durata de plat a
furnizorilor s fie mai mare dect durata de ncasare a clienilor. n
acest fel se poate beneficia de un volum de surse atrase ce poate fi
reinvestit practic la un cost nul.
Indicatorul utilizat pentru a calcula durata de plat a furnizorilor
se calculeaz dup relaia:
Dfz =
360
anual afaceri de Cifra
Furnizori

tendina anual a cuantumului furnizorilor fa de media ulti-
milor trei ani (staionar, ascendent, descendent);
analiza furnizorilor de scurt sau lung durat, att interni, ct
i externi, i a ponderilor lor n totalul anual.
n final, se identific punctele forte i slabe ale ntreprinderii,
oportunitile i riscurile, pornind de la influena unor factori pozi-
tivi sau negativi.
86
Exemple de puncte forte:
poziia firmei pe pia este bun, fiind competitiv n raport cu
principalii concureni;
se ofer garanii de calitate, servicii postvnzare prompte;
reeaua de distribuie este puternic i consolidat;
clienii i furnizorii sunt de medie i lung durat;
exist o bun calitate a produselor i serviciilor;
stocurile de produse i piese de schimb sunt n limite de sigu-
ran;
politicile de marketing sunt corespunztoare;
nu exist litigii cu furnizorii;
nu exist concuren neloial din partea competitorilor.
Exemple de puncte slabe:
poziia ntreprinderii pe pia este modest;
exist un numr mare de clieni ru platnici;
nu exist contracte de lung durat cu furnizorii;
activitatea de marketing este ineficient;
exist deficiene n aprovizionarea cu materii prime i materiale;
produsele sunt scumpe comparativ cu calitatea i performanele
acestora.
n mod similar vor fi evideniate oportunitile i riscurile.
Exemple de oportuniti:
creterea pieei externe cu 20%;
diminuarea concurenei prin ocuparea pieei interne n pro-
porie de 80%;
acordarea de faciliti la export;
relaxarea fiscalitii.
Exemple de riscuri:
legislaie mai restrictiv;
tendine pronunate de substituire a produselor;
creterea exigenelor de calitate, noi exigene de protejare a
mediului ca urmare a integrrii n Uniunea European;
cererea unor livrri rapide;
schimbri nefavorabile privind unele reele de distribuie.

3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare
Evoluia tehnologic are o importan decisiv n crearea i
consolidarea unui avantaj concurenial durabil. Ritmul rapid al schim-
87
brilor care au intervenit n ultimele decenii n mediul organizaional a
fost determinat, fr ndoial, de evoluia tehnologic , ce a permis
crearea unor avantaje competitive chiar i n ramurile mature.
Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare are ca obiec-
tiv aprecierea msurii n care acest ansamblu al mijloacelor de exploa-
tare material rspunde nevoilor actuale sau de viitor ale ntreprinderii
sau ale achizitorului ei potenial.
Potenialul tehnic al ntreprinderii este dat de starea utilajelor
(volum, grad de uzur, posibilitate de modernizare, structur).
n cadrul acestui diagnostic se analizeaz aspecte referitoare la
elementele componente ale funciei tehnice de exploatare, cum sunt:
a) impactul tehnologiei utilizate asupra mediului ambiant;
b) starea i performana mijloacelor de exploatare;
c) capacitatea de producie i gradul de determinare a ei;
d) activitatea de cercetare dezvoltare;
e) organizarea activitii de producie.
Sunt autori
55
care consider necesar diagnosticarea n mod
distinct a activitii de cercetare-dezvoltare, nu mpreun cu cea
operaional, de producie sau de exploatare, acolo unde exist com-
partimente de profil.
Mijloacele de realizare a diagnosticului tehnic, tehnologic i de
exploatare vizeaz datele i informaiile primite din partea ntreprin-
derii, precum i cele obinute din afara ntreprinderii evaluate, datele i
concluziile din raportul unui expert tehnic posesor al unui cabinet
profesional sau care face parte dintr-o societate de profil legal atestat
sau autorizat.

3.4.1. Activitatea de cercetare dezvoltare
Evoluia tehnologic a produselor i serviciilor existente pe
pia face ca preocuparea pentru nnoirea i diversificarea acestora s
constituie un obiectiv permanent sau ocazional (n funcie de ramura
economic n care acioneaz) al conducerii ntreprinderii.
Dinamica produselor sau serviciilor prezint o importan deose-
bit n ntreprinderile n care capacitatea de inovare reprezint un
punct forte (de exemplu, n ramuri ca: IT, software, telecomunicaii,
automobile etc.).

55
Manae Daniel, Op. cit., pag. 132-136.
88

n cadrul activitii de cercetare-dezvoltare se analizeaz as-
pecte cum ar fi:
dac exist sau nu departament specializat n cadrul ntreprin-
derii, care s se ocupe cu cercetarea (dac exist, se vor identifica
locul ocupat de acesta n organigram, numrul de salariai care sunt
n departamentul respectiv, salariul mediu n cadrul acestuia);
numrul de licene, brevete realizate n cadrul departamentului
de cercetare, cu precizarea numrului de brevete folosite n ntreprin-
dere i a celor vndute ctre alte societi;
numrul de produse noi rezultate din activitatea proprie de cer-
cetare;
numrul de tehnologii sau tehnici noi care au mbogit tehno-
logia existent;
dac cercetarea se realizeaz de ntreprindere sau prin colabo-
rare cu alte societi;
costul anual implicat de activitatea de cercetare-dezvoltare:
ponderea produselor noi intrate n exploatare n ultimii 3 ani.
Specialistul n evaluarea ntreprinderii Manae Daniel este de
prere c n ceea ce privete activitatea de cercetare-dezvoltare ar
trebui avute n vedere urmtoarele aspecte
56
:
1. Compararea resurselor necesare pentru atingerea obiecti-
velor funcionale cu resursele disponibile. Pentru fiecare tip de resurs
se va determina concordana ntre nivelul necesar i nivelul existent
(calitativ i cantitativ dac este cazul).
1.1. Resurse umane:
Ponderea personalului n total personal;
Structura personalului dup pregtirea de baz i pe specia-
liti;
Modul de acoperire a cerinelor posturilor i calitatea persona-
lului;
Potenialul inovativ i creativitatea personalului.
1.2. Resurse materiale i tehnice disponibile:
Cldiri;
Echipamente, tehnic de calcul;
Laboratoare, standuri de prob etc.


56
Manae Daniel, Op. cit., pag. 132-135
89
1.3. Resurse informaionale:
Informaiile tehnice i tehnologice i nivelul de know-how din
domeniu deinute de firm;
Baze de date, accesul la noutile din domeniul de activitate,
abonamente la publicaii de specialitate etc.;
Relaiile cu sursele de informaii, inclusiv cu cele cu caracter
tiinific (institute de cercetare, laboratoare, OSIM etc.).
1.4. Resurse financiare:
Bugetul alocat (se pot folosi diverse modaliti de a msura
acest aspect, una fiind sub form de procent din cifra de afaceri a
bugetului alocat);
Cheltuieli aferente cercetrii, n volum absolut.
2. Calitatea organizrii i a managementului
2.1. Organizarea compartimentului:
Organigrama, sistemul informaional, atribuiile (fia i cerinele
posturilor);
Relaiile cu celelalte compartimente, n special cele de pro-
ducie, marketing i vnzri;
Relaiile cu terii: subcontractare proiecte, consultan de
specialitate, relaiile cu clienii pentru proiectarea i realizarea unor
produse complexe.
2.2. Gradul de adecvare a politicilor din domeniul cercetrii la
schimbrile mediului extern:
Conexiunea dintre temele de cercetare i informaiile prove-
nite din cercetarea pieei;
Monitorizarea efectelor cercetrii asupra produciei i vnz-
rilor;
Gradul de consultare i implicare a celorlalte compartimente
n evaluarea noilor produse sau servicii;
Calitatea planificrii i organizrii activitilor de cercetare i
dezvoltare (C&D);
Existena unui control regulat i permanent al costurilor i
eficienei activitilor de C&D pe baza unor obiective identificabile i
msurabile.
2.3. Managementul compartimentului:
Stilul managerial i oportunitatea tipului de sistem de con-
ducere utilizat n activitile de C&D;
Gradul de delegare;
Calitatea managementului.
90
3. Eficiena activitii de cercetare-dezvoltare
3.1. Rezultate trecute:
Ponderea produselor noi n total produse ;
Durata medie de lansare a unui nou produs comparativ cu
durata ciclului de via al produsului;
Brevete de invenii, inovaii, licene (ultimii 2-3 ani);
Ponderea produselor modernizate;
Introducerea de tehnologii noi proprii, modernizarea prin efort
propriu a unor tehnologii;
Utilizarea unor materii prime sau materiale noi;
Raportul calitate-pre i nivelul de repetabilitate tehnologic;
Alte efecte economice direct detectabile ale activitii de
cercetare-dezvoltare: economii de materiale, reducerea timpului de
lucru, reducere numr de personal etc.
3.2. Potenial de cercetare-dezvoltare n perioada previzionat:
Exist capaciti umane/materiale i financiare pentru a
dezvolta n viitor produsele/serviciile existente din diverse puncte de
vedere: raport calitate/pre, aspect, design, conformarea cu standardele
naionale i internaionale, conformarea cu specificaiile etc.?
Au activitile de C&D capacitatea de a menine ntreprin-
derea competitiv i a asigura dezvoltarea ntreprinderii n ritmul
creterii sectorului?
Este probabil introducerea unor produse/servicii noi n peri-
oada previzionat?
Cum poate contribui cercetarea la ameliorarea procesului de
fabricaie?
Vor fi valorificate active necorporale cum sunt brevete,
licene, mrci, drepturi de copyright n perioada previzionat?
Care este structura preconizat a activitilor C&D n perioada
previzionat? Ce pondere va fi alocat dezvoltrii de produse/servicii
noi i ce pondere vor avea ameliorarea i dezvoltarea produselor
existente?
Care va fi scopul lansrii unor produse noi nlocuirea pro-
duselor vechi sau penetrarea pe piee noi?
n aprecierea potenialului de cercetare-dezvoltare, exist o
direcie aparte, care, dincolo de orice model de analiz, are o semni-
ficaie particular pentru aceast funciune: capacitatea de inovare a
firmei, definit ca fiind capacitatea de a crea ceva nou sau diferit.
Aceast capacitate mrete ansele firmei de adaptare la schimbrile
91
mediului. Din acest punct de vedere, devine relevant, n analiza
valorii firmei, poziionarea acesteia pe matricea inovaie-risc, sau
matricea strategiilor antreprenoriale, adaptat ns n acest scop i
prezentat n continuare.

RISCUL ASOCIAT PROIECTELOR NOI N
DOMENIUL PRODUSELOR I SERVICIILOR

n urma diagnosticului funciunii i a analizei proiectelor de
cercetare aflate n derulare, fiecare proiect se ncadreaz ntr-unul din
cadrane n funcie de capacitatea de inovare n domeniul respectiv i
de riscul asociat proiectelor. Prin risc nelegem posibilitatea mani-
festrii unor probleme de natur financiar, legate de derularea i
implementarea acestor proiecte. Prin proiect nelegem totalitatea
activitilor destinate realizrii i vnzrii unor produse sau servicii
puternic difereniate de cele ale concurenei, noi sau substanial modi-
ficate fa de cele produse anterior de firm.
n cazul firmelor de dimensiuni mai restrnse, caracterizate de
omogenitatea crescut a produselor-serviciilor, vom avea un singur
cadran ocupat, dar n cazul firmelor de dimensiuni mai mari, cu
afaceri i proiecte n domenii distincte, vom avea poziionri n mai
multe cadrane, datorit capacitii de inovare difereniate i riscului
distinct asociat diverselor proiecte.
Ceea ce ne intereseaz este tendina dominant nregistrat din
punct de vedere att al capacitii de inovare, ct i al poziionrii
preponderente a proiectelor aflate n derulare la data evalurii.
Caracteristicile rezultate n urma analizei funciei de cercetare-
dezvoltare vor constitui puncte forte sau slabe n concluziile diagnosti-
cului tehnic.
92
3.4.2. Capacitatea de producie i gradul de determinare a ei
Gradul de concordan dintre utilajele i echipamentele exis-
tente i cele necesare pentru realizarea obiectivelor programate se
msoar cu ajutorul capacitii de producie:
d
sf
sf
d
pf
pf pi
p
_
T
T
C
T
T
C C C + + =
te d c p
N F M C = ,
unde
C
p
= capacitatea medie de producie;
C
pi
= capacitatea de producie la nceputul anului;
C
pf
, C
sf
= intrrile, respectiv, ieirile de capacitate;
T
pf
, T
sf
= zile de funcionare n timpul anului, respectiv scoase
din funciune;
T
d
= zile maxim disponibile n ore;
M
c
= mrimea caracteristicii dimensionale tehnice;
F
d
= fondul de timp maxim disponibil;
N
te
= norma tehnico-economic.
Utilizarea capacitii de producie poate fi urmrit i cu
indicatorul intitulat gradul de folosire a capacitii de producie,
calculat n dou modaliti:

a) Gradul de folosire a capacitii de producie [%]=
Producia obinut
Capacitatea de producie
x 100
b) Gradul de folosire a capacitii de producie [%]:
Numrul mijloacelor de producie n activitate
Numrul mijloacelor de producie total inventar
x 100

n funcie de valoarea capacitii de producie, ntreprinderea
poate avea rezerv de capacitate (rezerv potenial de cretere a
volumului produciei) sau deficit de capacitate.
n situaia n care capacitatea de producie este egal cu pro-
ducia realizat, exist o concordan deplin ntre utilajele din dotare
i necesarul pentru realizarea produciei programate.


93
3.4.3. Starea i performana mijloacelor de exploatare
n aceast etap este necesar cunoaterea strii mijloacelor fixe
ale ntreprinderii evaluate. Constatarea se va face la faa locului i
va trebui s fie destul de complex pentru a se putea determina carac-
teristicile adecvate.
Un criteriu urmrit la realizarea diagnosticului tehnic este uzura
mijloacelor fixe (dat de pierderea nsuirilor tehnice i economice
ale acestora).
Pentru cldiri i construcii speciale, experii tehnici se vor
pronuna asupra aspectelor referitoare la:
concordana dintre situaia din teren i planurile de construcie;
modificrile aduse pe parcurs;
schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibili-
tile de utilizare n viitor;
influena pe care au avut-o eventualele seisme asupra cldirilor;
gradul de uzur fizic i moral.
n cazul analizei mijloacelor fixe, se va urmri:
gradul de uzur fizic i moral;
posibilitile de nlocuire a echipamentelor vechi cu tehno-
logie modern i implicaiile acesteia asupra calitii produselor, dar i
asupra salariailor;
existena unor mijloace fixe supuse conservrii;
starea de funcionare a mainilor i utilajelor;
posibilitile de utilizare n viitor;
nivelul de performan i posibilitile de exploatare n con-
diii competitive;
caracteristicile performanei de exploatare;
rezultatele mijloacelor fixe n raport cu cele existente pe plan
naional sau mondial n acel moment;
nivelul de poluare a mediului ambiant;
mijloacele fixe nchiriate care particip la procesul de
producie;
mijloacele fixe neutilizate integral, a cror punere n stare de
funcionare nu este recomandat;
mijloacele fixe neutilizate, necesitnd reparaii pentru care nu
se gsesc piese de schimb;
descrierea procesului tehnologic.

94
Un studiu privind situaia mijloacelor de transport ale socie-
tii presupune a examina:
gradul de folosire a parcului de maini;
gradul de uzur i starea lor tehnic;
posibilitile de folosire n viitor a acestora;
gradul de flexibilitate, adaptare la schimbri necesare n pro-
gramele de exploatare;
nivelul de poluare a mediului ambiant.
n cazul n care expertul evaluator de ntreprinderi nu deine
toat competena profesional necesar determinrii uzurii fizice
amortizabile sau de previzionare i a deprecierii morale, se va apela la
serviciile unui specialist tehnic (evaluator de bunuri mobile), pentru
a obine de la acesta raportul privind datele de mai sus.
Pentru elaborarea concluziilor diagnosticului tehnic este nece-
sar cunoaterea infrastructurii ntreprinderii n ntregul ei (ampla-
sament, ci i mijloace de acces, utilizarea suprafeelor, posibiliti de
extindere, surse de energie i de alte utiliti).
Performanele mijloacelor fixe pot fi exprimate cu ajutorul unor
indicatori precum productivitatea (randamentul) mijloacelor fixe,
respectiv profitabilitatea mijloacelor fixe.
Dac aceti indicatori de performan ai societii au valori mai
mici dect cei ai altor firme similare, nseamn c exist rezerve n
ceea ce privete utilizarea potenialului tehnic.
Performanele mijloacelor fixe pot scoate n eviden puncte
slabe i puncte forte
57
n exploatarea acestora, cum ar fi:
dotarea actual nu permite dect lucrri de tehnic inferioar;
exist o atent activitate de cercetare-dezvoltare a produse-
lor/serviciilor;
starea i performanele mijloacelor de exploatare sunt nesatis-
fctoare;
echipamentele tehnologice reprezentative sunt de performan
superioar sub aspectul automatizrii;
echiparea tehnologic a ntreprinderii se situeaz la un nivel
ridicat de performan, similar ntreprinderilor competitive pe plan
internaional.
Aceste puncte vor fi corectate cu aprecierea influenelor
negative exercitate de ntreprindere asupra mediului ambiant (polua-

57
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003, p. 67.
95
rea prin zgomot, poluarea aerului, prin emisiuni de noxe, poluarea
apei prin deversare sau infiltrarea de substane nocive n pnzele
subterane sau n apele de suprafa; deteriorarea prin diferite mijloace
a terenurilor adiacente sau a scoarei terestre).

3.4.4. ntreinerea mijloacelor de exploatare
Asigurarea bunei funcionri a mijloacelor de exploatare este
condiionat i de modul de ntreinere a echipamentelor (mijloa-
celor fixe).
Pentru aceasta se va analiza:
programul de reparaii;
modaliti de efectuare a reparaiilor;
analiza graficului reviziilor i reparaiilor;
numrul reparaiilor accidentale din ultima perioad de timp etc.;
asigurarea bunei funcionri a echipamentelor din dotare.
Identificarea existenei fizice i estimarea strii reale de
depreciere a mijloacelor fixe se vor face structurat, pe urmtoarele
categorii
58
:
mijloace fixe neamortizate i aflate n funciune, participnd la
realizarea obiectului de activitate;
mijloace fixe integral amortizate sau casate i aflate n func-
iune, participnd la realizarea obiectului de activitate; perspectivele
utilizrii lor i orizontul n care trebuie nlocuite/casate;
mijloace fixe aflate n proprietatea unor teri i utilizate de
ntreprindere pentru realizarea obiectului de activitate, prin contracte
de nchiriere, leasing, locaie, asociere etc.;
mijloace fixe cheie funcionale i utilizate de ntreprindere
din primele trei categorii; acestea sunt cele care au o contribuie
major la funcionarea ntreprinderii, la realizarea obiectului de
activitate i a veniturilor;
mijloace fixe neamortizate i neutilizate din diverse motive (func-
ionarea sub capacitate, depreciere economic, ce mresc costurile de
exploatare sau asigur o productivitate insuficient, necesit reparaii, dar
nu se mai gsesc piese de schimb etc.); perspectivele/posibilitile de
valorificare la mna a doua (piaa second hand) sau oportunitatea trece-
rii unora dintre aceste mijloace fixe n casare sau conservare;

58
Manae Daniel, Op. cit., pag. 148-149.
96
mijloace fixe neamortizate care nu mai pot fi utilizate din
diverse motive (lips, depreciere prea avansat nct sunt nefuncio-
nabile etc.); perspectivele/posibilitile de casare/valorificare;
mijloace fixe productive aflate n conservare; dac ntre-
prinderea poate renuna la ele, care sunt perspectivele de scoatere din
conservare sau de valorificare, dac exist o pia secundar pentru a
le valorifica;
mijloace fixe redundante i auxiliare funcionale, care nu
particip direct la realizarea obiectului de activitate al societii, ci au
diverse destinaii: sociale (cantin, cmine de cazare, locuine de
serviciu, grdini etc.), de agrement (cluburi, baze sportive, vile,
cabane i alte spaii de cazare n zone turistice etc.) sau de alt natur
(cldiri i echipamente n exces, mijloace fixe aflate n proprietatea
ntreprinderii i nchiriate, cu contracte de leasing, de locaie, aflate n
asocieri; contribuia lor la veniturile ntreprinderii etc.); perspectivele
de valorificare pe pia a acestor active.
Pentru fiecare categorie descris la punctul precedent i pentru
fiecare poziie, trebuie estimate teoretic gradul de depreciere i
posibilitile de utilizare a acestora i n viitor. Practic, n cazul unor
ntreprinderi mari, cu zeci de mii de poziii pe listele de mijloacele
fixe, este extrem de dificil s fie vzute toate aceste imobilizri. n
orice caz, poziiile semnificative din punct de vedere al valorii i al
importanei n procesul de fabricaie trebuie obligatoriu inspectate.
Alte elemente pe care se focalizeaz evaluarea tehnicii:
la estimarea deprecierii funcionale/morale, se vor avea n
vedere inclusiv performanele echipamentelor i tehnologiilor proprii
n raport cu cele produse curent pe pia;
o atenie special va fi acordat calitii, eficienei i strii
instalaiilor de furnizare a utilitilor;
indici utilizai frecvent sunt:
Coeficientul global de uzur (
U
C ):
Valoarea uzurii
C
U
=
Valoarea brut a mijloacelor fixe
Coeficieni de uzur pe categorii de mijloace fixe:
o Gradul de depreciere mediu;
o Vrsta medie a mijloacelor fixe;
o Coeficientul de rennoire a mijloacelor fixe (CRMF):
Valoarea intrrilor din investiii
C
RMF
=
Valoarea brut la finele anului
97

Eficiena activitii de ntreinere depinde de adoptarea
unui sistem potrivit de organizare, precizat prin proceduri i
instruciuni privind planificarea, execuia i urmrirea efecturii
reparaiilor, precum i a modului cum se face recepia lucrrilor,
inclusiv asigurarea cu piese de schimb i modalitatea de aplicare a
metodelor preventive de ntreinere.
Analiza acestor criterii de eficien poate scoate n eviden
anumite puncte slabe i puncte forte, dup cum urmeaz:
1) ntreinerea se face la avarie: nu exist o eviden a
indisponibilitilor accidentale, a consumurilor de energie i o pre-
cizare a responsabilitilor;
2) ntreinerea este programat n cadrul unui sistem care
funcioneaz defectuos;
3) sistemul de ntreinere preventiv funcioneaz fr nea-
junsuri majore, dar cu durate relativ lungi de indisponibilitate a
echipamentelor; exist un nivel general satisfctor al calitii
lucrrilor de ntreinere; se constat o frecven redus a ntreru-
perilor accidentale;
4) sistemul de ntreinere preventiv are posibiliti de
nlocuire rapid a pieselor sau modulelor cu frecven mare de
defectare: nivelul general al calitii lucrrilor de ntreinere este
bun; nu se produc ntreruperi accidentale la echipamente, a cror
oprire are consecine negative asupra procesului de producie; regle-
mentrile privind reducerea consumurilor de energie sunt eficiente, cu
rezultate apreciabile;
5) sistemul avansat de ntreinere este asistat de calculator,
asigurnd o disponibilitate ridicat a echipamentelor-cheie i un grad
nalt de funcionalitate a mijloacelor de exploatare; consumurile
energetice corespund nivelurilor uzuale pe plan internaional.

3.4.5. Analiza impactului tehnologiei
utilizate asupra mediului ambiant
Concluziile diagnosticului trebuie s scoat n eviden even-
tualele costuri ocazionate de protecia mediului. Trebuie s se aib n
vedere c valoarea unei firme poluante trebuie diminuat cu costurile
refacerii mediului.

98
3.4.6. Organizarea activitii de producie
Se analizeaz aspecte referitoare la: caracteristicile produc-
iei, ciclul de producie, nivelul de automatizare actual, producti-
vitatea i metodele, controlul produciei, calitatea produselor i
serviciilor.
n realizarea acestei analize este indicat s se in seama de
evoluiile factorilor externi ntreprinderii: noi tehnici de producie,
procedee automatizate, informatizate, noi echipamente, cu producti-
viti sporite, externalizarea unor activiti, executarea unor comenzi
cu subfurnizorii, noi metode de programare i urmrire informatizat a
proceselor de exploatare.
n privina calitii, expertul evaluator trebuie s in seama de
reglementri restrictive privind introducerea unor sisteme de calitate
i auditri de calitate, cerute de gama standardelor ISO, potrivit
exigenelor existente n Uniunea European i pe plan mondial.
n privina reglementrilor legale, se impun ateniei:
restricii privind protejarea mediului;
restricii privind angajarea resurselor umane i condiiile de
lucru.
Concluziile privind diagnosticul tehnic, tehnologic i de ex-
ploatare se evideniaz prin puncte forte, puncte slabe, oportuniti
i riscuri.
Exemple de puncte forte:
capacitatea de cercetare-proiectare a noilor produse/servicii
este la un nivel ridicat (ponderea cheltuielilor de cercetare n CA este
de aproximativ 5%);
starea i performanele mijloacelor de exploatare sunt satisf-
ctoare;
ntreinerea este preventiv, iar ntreruperile neprogramate
sunt accidentale;
nivelul de organizare al activitii de producie este satisf-
ctor n condiiile dotrii actuale;
programarea i urmrirea produciei se fac punctual.
Exemple de puncte slabe:
ntreprinderea este dotat cu utilaje ce au performane medii i
se afl n stare de uzur avansat;
calitatea produselor ridic semne de ntrebare;
planificarea produciei este necorespunztoare, angajnd pier-
deri mari.
99
n mod similar se vor evidenia oportuniti i riscuri.
Exemple de oportuniti:
tehnici moderne de producie;
posibilitatea achiziiei de noi echipamente performante de pe
piaa intern i internaional;
asisten tehnic n ceea ce privete introducerea unui sistem
de control al calitii compatibil cu prevederile ISO;
noi metode eficiente de informatizare a programrii i urm-
ririi produciei exploatrii.
Exemple de riscuri:
reglementri restrictive privind protejarea mediului, cu luarea
de msuri costisitoare;
cerine i exigene sporite n relaiile cu partenerii membri ai
Uniunii Europene.

3.5. Diagnosticul managementului i al resurselor umane

Diagnosticul administrrii sau managementului i cel al
resurselor umane au drept scop stabilirea modalitii organizrii i
conducerii ntreprinderii, analiza structurii umane i a capacitii sale
de a participa la realizarea activitilor ntreprinderii.
Se studiaz sistemul de management al firmei: sistemul organi-
zatoric, de conducere, precum i cel care se ocup cu gestionarea
resursele umane.

3.5.1. Sistemul organizatoric
O organizaie reprezint o entitate n care se realizeaz alocarea
i utilizarea de resurse (umane, materiale, informaionale i financiare)
n vederea atingerii unor obiective.
Rezult din aceast definiie c o organizaie ale crei resurse nu
sunt structurate eficace sau ale crei procese nu sunt utilizate potrivit
nu va fi eficace n a-i atinge obiectivele. Din acest motiv, managerii
trebuie s se preocupe de modul n care este structurat sau proiectat
organizaia i de modul n care opereaz sau funcioneaz aceasta.
n cadrul diagnosticului managementului ntreprinderii, se
vor prezenta urmtoarele aspecte:
concordana dintre actul de constituire a ntreprinderii i
structura organizatoric rezultat din ROI (regulamentul de ordine
interioar);
100
organigrama;
numrul nivelurilor ierarhice;
baza legal conform creia se ocup o funcie de conducere;
profilul echipei de conducere (nume, vrst, studii, experien);
capacitatea de conducere: aptitudinile echipei de conducere,
msura de a purta negocieri, capacitatea de analiz i sintez;
adaptarea/neadaptarea dimensiunii compartimentului la volumul
activitii;
existena sau nu a comunicrii ntre departamente;
conductorii ntreprinderii, care pot fi i fondatorii ei;
poziia echipei de conducere fa de acionarii majoritari,
bnci, administraie financiar;
stilul conducerii (centralizat, descentralizat, colegial, autoritar,
pe obiective, comenzi etc.);
fluctuaia membrilor consiliului de administraie (comitetului
de direcie) n ultimii trei ani;
existena unor relaii privilegiate ale conductorilor cu parte-
nerii de afaceri;
sistemul de remunerare a conductorilor i cine stabilete
cuantumul remunerrii;
modalitatea finalizrii obiectivelor;
starea climatului social.

3.5.2. Diagnosticul resurselor umane
n cadrul diagnosticului resurselor umane, se au n vedere
cunoaterea caracteristicilor resurselor umane, componena acestora,
modul de organizare, trsturile managerilor, stilul i modalitile de
conducere aplicate, eficiena utilizrii lor etc.
n aceast etap, se vor face o serie de analize privitoare la:
dimensiunea i structura potenialului uman;
comportamentul personalului;
eficiena utilizrii potenialului uman;
nivelul de salarizare i motivare a personalului;
condiiile de munc.

3.5.2.1. Dimensiunea i structura potenialului uman.
Pentru caracterizarea dimensiunii potenialului uman se vor
folosi anumii indicatori ca:
101
a) numrul mediu de salariai, care se determin ca medie
aritmetic simpl a numrului zilnic de salariai;
b) numrul mediu de personal, care se determin prin nsu-
marea numrului mediu de salariai cu program complet (8 ore) cu
numrul mediu de salariai cu contract pe timp redus de munc de
minim dou ore (numr determinat prin nmulirea numrului de
asemenea lucrtori cu numrul parial de ore lucrate, totul mprit la
fondul de timp pentru un program normal de lucru);
c) numrul de personal prezent la lucru, care este dat de
numrul de personal existent n firm la un moment dat.
Structurarea personalului poate fi urmrit prin utilizarea mai
multor criterii:
a) structura pe categorii de salariai se urmrete innd seama
de specificul activitii ntreprinderii, de evoluia structurii n perioada
anterioar.
Indicatorii care se analizeaz sunt:
ponderea muncitorilor necalificai n total muncitori;
ponderea muncitorilor n total salariai;
numrul angajailor implicai n cercetare la 100 salariai;
b) n funcie de modul de ncadrare (contract de munc pe timp
complet sau incomplet);
c) natura muncii pe care o desfoar (personal productiv i
personal TESA);
d) structura personalului pe niveluri de pregtire, sexe, vechimea
n firm etc.

3.5.2.2. Comportamentul i disciplina personalului
Analizarea comportamentului personalului se urmrete att
prin aprecieri cantitative, ct i prin calcularea unor indicatori cum
ar fi:
a) gradul de utilizare a timpului maxim disponibil, care se
calculeaz ca raport ntre timpul efectiv lucrat i timpul maxim
disponibil:
Gu = Timp efectiv lucrat /Timp maxim disponibil;
b) indicatorii circulaiei i fluctuaiei personalului, care pot fi:
b.1) coeficientul intrrilor (Ci), ce se calculeaz ca raport ntre
numrul intrrilor de personal (I.) i numrul mediu de personal (N):
Ci =I/N;
102
b.2) coeficientul ieirilor (Ce), ce se calculeaz ca raport ntre
numrul ieirilor de personal (E) i numrul mediu de personal (N):
Ce =E/N;
b.3) coeficientul fluctuaiei personalului (Cf), ce se calculeaz
ca raport ntre numrul intrrilor i ieirilor de personal i numrul
mediu de personal:
C f = (I+E)/N;
c) gradul de conflictualitate dintre salariai i conducere,
care se urmrete cu ajutorul indicatorilor: numr de greve, numr
de zile de greve, gradul de importan al grevei etc.

3.5.2.3. Eficiena utilizrii potenialului uman
Analiza eficienei utilizrii potenialului uman se realizeaz
cu ajutorul indicatorilor sintetici de eficien, i anume: produc-
tivitatea (medie i marginal ) i profitabilitatea muncii:
productivitatea medie anual pe muncitor ( W a = Qa / N):
Qa = producia anual, N = numr de muncitori;
productivitatea medie zilnic: ( Wz = Qa / Tz):
Tz = numrul de zile;
productivitatea medie orar: ( Wh = Qa / Th):
Th = numrul de ore;
profitabilitatea muncii exprim capacitatea forei de munc
de a aduce profit (W
Pr
= Pr/N):
W
Pr
= profitabilitatea muncii, Pr = profit (brut sau net)

3.5.2.4. Nivelul de salarizare i de motivare a personalului
n vederea analizei nivelului de salarizare i motivare a
personalului se urmresc nivelul salariului i venitului salarial mediu
brut n comparaie cu cel al sectorului de activitate, zon sau eco-
nomie, modul de stabilire a salariului etc.

3.5.2.5. Condiiile de munc.
Analiza condiiilor de munc presupune examinarea condiiilor
generale de munc, precum i a elementelor de ergonomie a muncii.
Amenajarea i dotarea locului de munc trebuie s in cont de
particularitile persoanei care-i desfoar activitatea n acel loc i
s-i asigure realizarea procesului de producie cu minim de efort.
103
Diagnosticul resurselor umane va trebui s conin i referiri
legate de aspectele sociale ale ntreprinderii, cum ar fi:
politicile de angajare i selecie folosite (publicitate, teste,
interviuri, probe de lucru etc.);
climatul social din ntreprindere;
organizarea sindical i raporturile cu conducerea societii;
vulnerabilitatea ntreprinderii la greve;
frecvena grevelor;
nivelul de salarizare i motivare a personalului;
rata accidentelor de munc etc.
Cu privire la factorii mediului exterior ntreprinderii, care pot
s o influeneze favorabil (oportuniti) sau nefavorabil (riscuri),
nainte de a se formula concluziile de rigoare este necesar a se releva,
n opinia CECCAR,
59
existena sau apariia n viitor a unor aspecte
cum ar fi:
noi forme de organizare a ntreprinderii;
noi stiluri de administrare, management, gestiune;
noi exigene cerute conductorilor ntreprinderii;
lucrul n timp parial (program de lucru redus);
creterea/diminuarea grupurilor de presiune (sindicale, patronale,
locale, statale);
creterea/diminuarea omajului;
creterea/diminuarea nivelului de formare a resurselor umane;
tendina de internaionalizare (cunotine de limbi strine,
extinderea formelor de comunicare I.T. etc.).
n finalul analizei se vor formula concluzii referitoare la
diagnosticul managementului i al resurselor umane, stabilindu-se
puncte forte, puncte slabe, oportuniti i riscuri ce caracterizeaz
ntreprinderea evaluat.
Exemple de puncte forte:
organizarea este supl;
organigrama firmei este echilibrat;
exist premisele aplicrii unui management participativ;
activitatea este corespunztoare obiectului de activitate;
conductorii sunt bine informai i motivai;

59
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003,
pag. 80-81.
104
resursele umane sunt tinere, bine formate i cu bun motivare a
muncii;
numrul angajailor este la nivelul necesarului;
structura personalului, n ceea ce privete partea de execuie i
de conducere, este echilibrat;
se constat absena grevelor;
colaborarea cu sindicatele este bun;
personalul este adaptabil la nnoire;
exist departamente specializate n ceea ce privete activitatea
de cercetare;
protecia muncii este realizat corespunztor;
exist coresponden ntre nivelul calificrii angajailor i ce-
rinele postului;
procentul sczut de absenteism;
productivitatea muncii nregistreaz un nivel ridicat;
nivelul de salarizare este ridicat.
Exemple de puncte slabe:
organigrama firmei nu este echilibrat;
numrul grevelor este destul de mare;
conductorii firmei nu sunt corect informai;
resursele umane sunt preponderent nemotivate;
nu exist departamente specializate n cercetare;
procentajul de absenteism este n cretere;
nivelul de salarizare este destul de redus.
Deopotriv, n cadrul acestui diagnostic vor fi relevate i opor-
tuniti i riscuri.
Exemple de oportuniti:
noi reglementri favorabile ntreprinderii privind: legislaia,
piaa muncii, reducerea birocraiei la administraiile de stat centrale i
locale.
Exemple de riscuri:
noi reglementri restrictive privind aspecte cum ar fi: formarea
personalului, protejarea mediului exterior, securitatea muncii, impozi-
tele i taxele etc.
105


4. DIAGNOSTICUL FINANCIAR-CONTABIL
AL NTREPRINDERII





Funcia financiar-contabil are ca scop principal obinerea resur-
selor financiare i contabilizarea tuturor micrilor economico-financiare
ale activitilor ntreprinderii.
Diagnosticul financiar-contabil are ca obiective, n viziunea
CECCAR,
60
urmtoarele:
a) aprecierea fiabilitii datelor cuprinse n situaiile financiare;
b) examinarea i estimarea strii de sntate financiare privind:
creterea activitii, echilibrul financiar, rentabilitatea i riscurile finan-
ciare.

4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil n aprecierea
fiabilitii situaiilor financiare ale ntreprinderilor

Efectuarea acestui diagnostic se va baza pe analiza elementelor
componente ale funciei financiar-contabile, n condiiile unei ntre-
prinderi n exploatare, respectiv a obiectivelor diagnosticului, adic:
a) aprecierea fiabilitii datelor cuprinse n situaiile financiare;
b) examinarea i estimarea strii de sntate financiar.
ntrebrile la care trebuie s rspund diagnosticul financiar-
contabil pot fi de genul:
structura capitalului este adecvat activitii desfurate?
ntreprinderea reuete s-i menin echilibrul?
ntreprinderea reuete s-i plteasc obligaiile pe termen
scurt, mediu i lung?
gestiunea resurselor este corespunztoare?
eficiena resurselor utilizate depete nivelul mediu al dome-
niului de activitate?

60
Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureti, 2003,
pag. 82-95.
106
care este tendina indicatorilor urmrii?
Procesul parcurs de analiz este inversul evoluiei reale a feno-
menului, pornind de la rezultate ctre elementele componente i fac-
torii de influen.
Etapele parcurse n elaborarea diagnosticului financiar sunt
urmtoarele:
prelucrarea informaiilor contabile, prin corecii i regrupri n
vederea realizrii bilanului financiar;
identificarea caracteristicilor diagnosticului i calculul indica-
torilor financiari;
interpretarea i aprecierea indicatorilor din punct de vedere al
echilibrului, strii, gestiunii i eficienei activitii;
stabilirea punctelor tari i a punctelor slabe ale activitii
ntreprinderii, a oportunitilor i riscurilor;
stabilirea premiselor privind activitatea viitoare a ntreprin-
derii.
61

Mijloacele de realizare a diagnosticului financiar-contabil utili-
zeaz datele i informaiile primite din partea ntreprinderii, prevzute
n lista anex a contractului, i pe cele rezultate din interferena cu
celelalte diagnostice ale funciilor ntreprinderii.
4.1.1. Aprecierea fiabilitii situaiilor financiare
Procedurile de lucru se rezum numai la teste de validitate, nu i
la cele de conformitate, expertul evaluator de ntreprinderi intervenind
n avalul sistemului contabil, i anume asupra situaiilor de ieire,
adic asupra situaiilor financiare pe ultimii trei ani, compuse din:
bilan; cont de profit i pierdere; situaia modificrii capitalurilor
proprii; situaia fluxurilor de trezorerie; politici contabile i note
explicative, dac ntreprinderea evaluat aplic Standardele Internaio-
nale de Raportare Financiar (IFRS).
Dac ntreprinderea aplic Reglementrile contabile simplificate
armonizate cu directivele europene, atunci Situaiile financiare
anuale simplificate vor fi formate din: bilan; cont de profit i
pierdere; situaia modificrii capitalurilor proprii; politici contabile i
note explicative; situaia fluxurilor de trezorerie (opional).

61
Horia Cristea i colectiv, Op. cit., pag. 69-70.
107
Dac entitatea este microntreprindere, atunci situaiile finan-
ciare anuale vor fi compuse din bilan, cont de profit i pierderi i date
informative.
Aprecierea fiabilitii datelor cuprinse n situaiile financiare
se bazeaz pe dou elemente-cheie:
a) cunoaterea suficient a ntreprinderii i a concluziilor celor-
lalte diagnostice: administrarea sau managementul ntreprinderii,
juridic, comercial i tehnic de exploatare;
b) cunoaterea principiilor i metodelor proprii de contabilitate
ale sectorului de activitate.
Dup fundamentarea acestor elemente-cheie, se va verifica dac
situaiile financiare primite:
sunt coerente: exist corelaia datelor din bilan, cont de profit
i pierdere, situaiile modificrii capitalului propriu, fluxurilor de
trezorerie, politicile contabile i notele explicative;
sunt prezentate, dup principiile contabile, i reglementrile n
vigoare;
in cont de elementele posterioare ncheierii exerciiului finan-
ciar;
prezint o imagine fidel a poziiei financiare, a performan-
elor i modificrilor acesteia, bazat pe existena inventarului ntre-
gului patrimoniu (din ultimul an), efectuat n acord cu Normele n
cauz aprobate de ministrul finanelor publice;
prezint o corect ntocmire a contului de profit i pierdere;
prezint o corect stabilire a profitului net i a destinaiilor
acestuia, potrivit dispoziiilor legale.

4.1.2. Examinarea i aprecierea strii de sntate financiar
component a diagnosticului financiar-contabil
Aceast component a diagnosticului financiar-contabil are ca
obiectiv examinarea evoluiei activitii ntreprinderii prin compararea
multianual (trei ani), grupnd datele i informaiile avute la dispoziie
n raport cu categoria informaiei utilizate.
n mod obinuit, aceste informaii sunt calitative, dar n general
diagnosticul financiar-contabil se sprijin pe prelucrarea informaiilor
exprimate n termeni monetari provenind n mod deosebit din com-
ponentele situaiilor financiare.

108
Dup suportul contabil utilizat se disting, de regul:
1. Analiza structurii bilanului contabil.
2. Analiza performanelor ntreprinderii.

4.1.2.1. Analiza structurii bilanului contabil
Modalitatea actual de prezentare n form de list i nu de
oglind (activ/pasiv) a bilanului contabil scoate n eviden ele-
mente bilaniere ca, de pild:
ACTIVE IMOBILIZATE = 21400 lei
ACTIVE CIRCULANTE = 22100 lei
stocuri = 6000 lei
creane = 8100 lei
casa + bnci = 8000 lei
CHELTUIELI N AVANS = X
DATORII SUB UN AN (nefinanciare) = 9200 lei
TOTAL (B+C) (D+I) = 12900 lei (22100 lei-9200 lei)
TOTAL A + E = 34300 lei (22100 lei-9200 lei)
DATORII PESTE UN AN = 6000 lei
PROVIZIOANE PENTRU RISCURI = 600 lei
VENITURI N AVANS = X
CAPITAL I REZERVE = 27700 lei
Rezult dou totaluri cu semnificaie n analiza financiar,
ntruct totalul:
E reprezint fondul de rulment (FR), adic totalul activelor
circulante (22100 lei) care nu sunt finanate de echivalentul de pasiv
al acestora, respectiv, n exemplul dat, de datoriile sub un an (9200 lei).
F reprezint resursele stabile sau capitalul permanent pe care l
are ntreprinderea la dispoziie, adic:
Capital i rezerve = 27700 lei
Provizioane pentru riscuri = 600 lei
Datorii peste un an = 6000 lei
TOTAL = 34300 lei
Altfel spus, rezult c FR poate fi determinat i ca diferen ntre
capitalul permanent (34300 lei) i partea din acesta blocat n
activele imobilizate (21400 lei). FR este partea ce rmne din capi-
talul permanent destinat s finaneze (s acopere) activele circulante
nefinanate de pasivele circulante existente (9200).
109
Din totalul activelor circulante (22100 lei), dac se izoleaz
trezoreria casa i banca (8000 lei), diferena (14100 lei) ar urma s
fie finanat (acoperit) de pasivele circulante (9200 lei), activele
circulante neacoperite (14100 lei 9200 lei = 4900 lei) urmnd a fi
acoperite (finanate) de FR. Aceast diferen (4900 lei) reprezint
necesarul de fond de rulment (NFR).
Aeznd sub form de oglind elementele bilaniere ce urmea-
z a fi finanate (acoperite) de FR, obinem:
ACTIV PASIV
NFR = 4900 lei
TREZORERIE = 8000 lei
FR = 12900 lei
Rezult c trezoreria este un fel de variabil de ajustare a FR,
adic ea reprezint punctul de friciune pentru a realiza echilibrul
bilanier: fie c trezoreria acumuleaz disponibiliti, dac FR este
superior NFR (cum este cazul de mai sus), fie c ea (trezoreria) se
reduce i devine eventual negativ, dac FR existent nu acoper NFR.
Aceast situaie poate fi reprezentat sub forma:
FR NFR = TREZORERIE
12900 lei 4900 lei = 8000 lei = Trezorerie pozitiv
12900 lei 16300 lei = 3400 lei = Trezorerie negativ
Trezoreria negativ poate fi acoperit prin credite bancare sau nu
mai poate fi acoperit din aceste surse, cnd ntreprinderea nu se mai
bucur de ncrederea bncii, fie pentru c nregistreaz datorii restante
(purttoare de dobnzi), fie este declarat de creditori, la tribunal, n
ncetare de pli (faliment).
O trezorerie pozitiv indic o lichiditate a ntreprinderii la un
moment dat, adic FR > NFR.
Relaia dintre NFR i trezorerie este n mod deosebit important
pentru ntreprindere, prezentnd o structur financiar fragil, chiar
dac exist un nivel de performane economice favorabile.
Constatarea lichiditii bilanului este posibil, ntruct aezarea
posturilor este fcut n bilan n ordinea cresctoare a lichiditii
activului i n cea a exigibilitii pasivului.
Analiza lichiditii relev o dubl capacitate a ntreprinderii:
1) de a face fa scadenelor sale de trezorerie (lichiditate);
2) de a acoperi angajamente de o oarecare maturitate de pild,
datorii sub un an cu active de maturitate corespondent active
circulante (solvabilitate).
110
Durata activelor i pasivelor este considerat ca un factor pri-
mordial al echilibrului financiar.
n fond, exist o diferen ntre activele (sau pasivele) pe termen
de peste un an i activele (sau pasivele) pe termen sub un an i
rennoibile; ritmul de rennoire a elementelor sub un an poate uneori
s fie modificat sau ntrerupt, dezechilibrnd astfel structura financiar
a ntreprinderii. De pild, cunoscuta stare de blocare n lan, prin
care datoriile (pasivele) sub un an, fiind nepltite, se adiioneaz n aa
fel nct NFR devine negativ, determinnd existena unei trezorerii
negative (adic nelichid).
Lichiditatea rmne o condiie de apreciere a calitii admi-
nistrrii ntreprinderii.
O ntreprindere poate fi fragil financiar, chiar lipsit de lichidi-
ti, dar n acelai timp s aib o activitate performant.
n fond, o ntreprindere nu este nelichid dect n msura n care
nu gsete nc un investitor care s despotmoleasc trezoreria; de
aceea, trebuie s gseasc ntotdeauna investitori (sau mprumuttori)
atunci cnd ntreprinderea este sntoas, iar lipsa de lichiditi este
trectoare; invers, toate crizele durabile sau vitale de lichiditi sunt,
de regul, expresia unei ineficiene.
Lichiditatea este o noiune dinamic, deoarece ea este rezul-tatul
unui flux de intrri i ieiri bneti decalate n timp. De pild, o
ntreprindere de jucrii angajeaz cheltuieli tot anul, iar ncasrile sale se
situeaz ntre lunile noiembrie i ianuarie anul urmtor; desigur, la 30
octombrie, trezoreria sa este net negativ; la 30 martie, n mod contrar,
devine pozitiv, aceasta pentru c ntreprinderea i asum riscul de a nu
avea lichiditi datorit activitii sale cu caracter sezonier.
Analiza structurii bilanului cu ajutorul ratelor este foarte
important n cadrul diagnosticului financiar-contabil.
Ratele de structur sunt indicatori care caracterizeaz compo-
ziia patrimoniului, apreciind raporturile privind activul i pasivul
bilanului.
n ceea ce privete activul, se urmrete stabilirea ponderilor
fiecrui element pentru a determina condiiile tehnico-economice; de
pild, o ntreprindere de o nalt tehnologie utilizeaz mijloace fixe i
prezint astfel imobilizri deosebit de mari ca valoare; o ntreprindere
cu ciclu lung de fabricaie (construcii navale, civile) prezint rate de
stoc n valori care reflect greutatea lor.
Cu privire la pasiv, ratele de structur furnizeaz indicatori asu-
pra compoziiei finanrii. Pe de o parte, permit aprecierea autonomiei
111
financiare, iar pe de alt parte, favorizeaz estimarea stabilitii
finanrii. Ratele de structur sunt prezentate n tabelul ce urmeaz.
n ceea ce privete ratele de sintez, ele compar sistematic ele-
mente de activ i de pasiv, oferind posibilitatea stabilirii condiiilor de
finanare a unor elemente de activ i a posibilitilor de rambursare a
datoriilor sub un an, prin componentele activului circulant lichid sub
un an (ratele S3 i S4). i aceste rate sunt prezentate ntr-un tabel
distinct n continuare.
Ratele de rotaie scot n eviden termenele i viteza de rotaie a
unor elemente (stocuri, creane, datorii), lmurind astfel: condiiile n
care se realizeaz activitatea (credit client, credit furnizori, durate
stocaje) i incidena lor asupra solvabilitii ntreprinderii. Aceasta are
interesul s recupereze rapid lichiditile asociate stocurilor i crean-
elor (termene scurte sau viteze de rotaie ridicate) i s achite furni-
zorii ct mai trziu posibil, evident, cu consimmntul lor (termene
lungi sau viteze de rotaie slabe). i aceste rate sunt prezentate ntr-un
tabel distinct.
RATELE DE STRUCTUR
COMPONENTELE ACTIVULUI
Rata Indicatorul furnizat Numrtor Numitor
A1
Greutatea capitalului
imobilizat
Intensitatea capitalistic a
activitii ntreprinderii
Imobilizri corporale Activ total
A2
Intensitatea legturilor
financiare (importana
operaiilor de cretere
extern)
Imobilizri financiare Activ total
A3
Durata ciclului de
producie (industrie) sau
importana activitii de
distribuie
Stocuri Activ total
A4
Incidena creditului acordat
clientelei
Creane clieni Activ total
A5
Importana lichiditilor
ntreprinderii (acest
indicator/rat este puin
semnificativ, din cauza
instabilitii numrtorului)
Disponibiliti Activ total
112

COMPONENTELE PASIVULUI
Rata Indicatorul furnizat Numrtor Numitor
P1
Autonomia global de
finanare
Capital propriu Pasiv total
P2
Ponderea ndatorrii
globale (aceast rat este
evident complementar lui
P1, deoarece P2 = (1 P1)
Datorii totale Pasiv total
P3
Autonomia financiar la
termen
Capital propriu
Capital
permanent
P4
Dependena cu privire la
ndatorarea la termen (rat
de levier)
Datorii peste un an
Capital
propriu
P5 Stabilitatea finanrii Capital permanent Pasiv total
P6
Stabilitatea finanrii
(aceast rat este
complementar lui P5,
deoarece P5 = (1 P6)
Datorii sub un an Pasiv total

RATELE DE SINTEZ
Rata Indicatorul furnizat Numrtor Numitor
S1
Finanarea stabil a
imobilizrilor
Capital permanent
Imobilizri
corporale
S2
Finanarea proprie a
imobilizrilor
Capital propriu
Imobilizri
totale
S3
Lichiditatea general:
aptitudinea de a rambursa
datoriile sub un an cu
ajutorul elementelor lichide
sub un an
Activ circulant
Datorii sub
un an
S4
Lichiditatea restrns:
aptitudinea de a rambursa
datoriile sub un an cu
ajutorul elementelor cele
mai lichide sub un an
Creane +
disponibiliti
Datorii sub
un an

113
RATELE DE ROTAIE
Rata Indicatorul furnizat Numrtor Numitor
R1
Viteza de rotaia a
stocurilor
Rulajul debitor
al stocului
Stocul mediu
R1.1
Durata de rotaie a stocului
(n zile)
Stocul mediu x
365 zile
Rulajul
debitor/creditor
al stocului
R2
Viteza de rotaie a
creanelor comerciale
Rulajul creditor
al clienilor
Soldul mediu al
clienilor
R2.1
Durata n zile (de ncasare)
a creanelor clienilor
(durata creditului acordat
clienilor)
Soldul mediu al
clienilor x 365
zile
Rulajul creditor
al clienilor
R3
Viteza de rotaia a datoriilor
comerciale fa de furnizori
Rulajul debitor
al datoriilor fa
de furnizori
Soldul mediu al
furnizorilor
R3.1
Durata n zile (de plat) a
datoriilor ctre furnizori
(durata creditului acordat
de furnizori ntreprinderii)
Soldul mediu al
furnizorilor x
365 zile
Rulajul debitor
al datoriilor fa
de furnizori

4.1.2.2. Analiza performanelor ntreprinderii
Examinarea n dinamic (ultimii trei ani) a contului de rezultate
profit i pierdere pune n eviden orientarea strategic a condu-
cerii ntreprinderii, evoluia elementelor componente ale rezultatelor
obinute i, n ultimul rnd, modalitatea de conducere i de obinere a
performanelor ei.
Prin modalitatea de prezentare a contului de profit i pierdere se
obin rezultatele pariale pe naturi (de exploatare, financiare, extraor-
dinare) i agregarea lor (rezultat brut, net). Nu se prezint modalitatea
n care cu mijloacele (bunuri i servicii) obinute de la teri ntreprin-
derea a reuit s creeze noi valori economice, respectiv ce plus de
valoare s-a reuit s se adauge acestor mijloace primite de la teri.
De aceea se recurge la calcularea unor indicatori cum ar fi:
valoarea adugat (VA); excedentul sau deficitul brut al exploa-
trii (EBE, DBE); rezultatul exploatrii (RE); rezultatul curent al
exerciiului (RCE); rezultatul brut i net total (RB, RN); capacita-
tea de autofinanare (CAF).
Valoarea adugat (VA) reprezint contribuia ntreprinderii la
crearea produsului intern brut (PIB) i se obine ca o diferen ntre
114
veniturile din exploatare i Cheltuielile cu materialele i prestaiile
externe.
Un alt indicator care nu figureaz n contul de profit i pierdere,
dar reprezint un surplus (sau un deficit) potenial rezultat din
activitatea ntreprinderii, l reprezint Excedentul brut al exploatrii
(EBE) sau Deficitul brut al exploatrii (DBE), dup cum s-a obinut
rezultatul exploatrii (profit sau pierdere).
EBE se obine ca diferen ntre Valoarea adugat, mai puin
Cheltuielile de personal i Cheltuielile cu alte impozite i taxe.
EBE constituie un indicator de rezultat, o msur a performan-
ei realizate de ntreprindere din activitatea sa de exploatare, el
rmnnd totui un rezultat parial, neinnd seama de celelalte chel-
tuieli suportate de activitatea de exploatare (cheltuielile cu amortizri
i provizioane, de pild).
n contul de profit i pierdere sunt nscrise cheltuieli care au fost
nregistrate n contabilitate, dar care nu au fost achitate (pltite), ele
figurnd ocult ca nite resurse financiare pe care ntreprinderea le
are la dispoziie; este cazul cheltuielilor cu amortizri i provizioane.
Dac rezultatul contabil este un rezultat economic, este util s se
dispun de un rezultat de trezorerie sau de aptitudinea ntreprinderii
de a degaja, din propria sa activitate, resurse interne de finanare.
Acesta este sensul capacitii de autofinanare CAF care, n fapt,
este singura resurs proprie de finanare a ntreprinderii. Acest
indicator se determin dup formula:
Rezultatul net al exerciiului financiar
+Cheltuieli cu amortizri i provizioane
+Valoarea contabil a elementelor de activ cedate
- Venituri din cesiunea elementelor de activ
- Venituri din provizioane i ajustarea la inflaie.
Capacitatea de autofinanare CAF este un indicator de
performan al ntreprinderii.
Extrem de importante pentru diagnosticul financiar-contabil
sunt i ratele de rentabilitate (care sunt prezentate ntr-un tabel
distinct n cadrul temei).
Aceste rate permit studiul performanelor ntreprinderii. Unele
dintre aceste rate constau n compararea rezultatelor obinute cu
totalurile operaiilor de exploatare sau de vnzare, care au permis
obinerea acestor rezultate. Se folosete, astfel, noiunea de marj.
115
Alte rate compar rezultatele ntreprinderii cu mijloacele puse
la dispoziie pentru a le obine. Aceste mijloace pot corespunde
elementelor economice, figurnd n activ (rate de randament al
activelor); ele pot, de asemenea, s fie estimate n termeni financiari,
plecnd de la capitalul avansat de proprietarii ntreprinderii (rate de
rentabilitate).
Ratele n sine (singulare) nu pot exprima o tendin existent n
timp; de aceea, analiza lor n dinamic (de pild, pe ultimii trei ani)
poate releva concluzii importante, de regul pentru fundamentarea
unor proiecii viitoare, atunci cnd acestea necesit actualizarea lor.
De pild, ntlnim rate de cretere a:
Cifrei de afaceri nete (CA);
Produciei (Q);
Valorii adugate (VA);
Excedentului brut al exploatrii (EBE);
Rezultatului net (RN).
Rata de cretere se determin dup formula:
N (N 1)
N 1
unde:
N = valoarea actual a indicatorului;
N-1 = valoarea indicatorului n anul anterior.

RATELE RENTABILITII
Rata Indicatorul furnizat Numrtor Numitor
B1
Rata marjei nete: msura beneficiului
global obinut pentru un leu vndut
Rezultatul
exerciiului
Cifra de
afaceri
B2
Rata marjei exploatrii: estimarea
eficacitii ntreprinderii n activitatea sa
curent
EBE
Cifra de
afaceri
B3
Rata randamentului activelor: estimeaz
eficacitatea cu care mijloacele de lucru
ale ntreprinderii sunt puse n valoare
Rezultatul
exerciiului
Activ
total
B4
Rata randamentului activelor: variant a
ratei B3, lund n calcul un cash-flow
global
CAF
Activ
total
B5
Rata rentabilitii capitalului propriu:
estimeaz rata profitului, adic punerea
n valoare a capitalului adus de
proprietarii ntreprinderii
Rezultatul
exerciiului
Capitalul
propriu

116
Diagnosticul financiar-contabil, aflat n interaciune cu celelalte
diagnostice ale funciilor ntreprinderii, constituie unul din cele mai
complexe diagnostice, prin concluziile sale relevante, definind profilul
financiar al ntreprinderii. De aceea, este necesar ca diagnosticul
financiar-contabil s in seama de o serie de factori cum ar fi:
Sectorul de activitate, ntruct de tipul de activitate al
ntreprinderii depind caracteristicile sale structurale: ponderea
imobilizrilor, natura stocurilor, duratele creditelor clieni/furnizori i,
mai ales, volumul mediu al cifrei de afaceri generat de fiecare salariat.
Sectorul de activitate poate, la propriul su ritm de cretere, s
aib un decalaj fa de conjunctura economic global. De pild,
sectorul articolelor de lux poate rezista mai bine la o recesiune
economic dect alte sectoare, cum ar fi cel al bunurilor de consum.
Statutul ntreprinderii, deoarece este dificil s se analizeze
cifra de afaceri fr s se fac referire la statutul juridic i economic al
ntreprinderii.
O mic ntreprindere familial este preocupat mai ales s
supravieuiasc. Se caut rspuns la posibile ntrebri de genul: Obi-
ectivul conductorilor este acela de a face s prospere valoarea patri-
monial sau de a obine un venit regulat? Conducerea ntreprinderii se
situeaz la nivelul su ierarhic sau la cel al grupului? Cum este organi-
zat controlul capitalului? Care este tipul puterii: familial, managerial
etc.?
Punctele forte i slabe ale ntreprinderii, oportunitile i
riscurile ei, deoarece exist diferite niveluri de nelegere a acestora.
Ele sunt, de regul, asociate strategiilor care se desprind din
diagnosticele funciilor ntreprinderii. Nu este ntotdeauna pertinent s
se invoce strategia unei microntreprinderi pe o pia local. Din
contr, contactul direct i interviurile cu conductorii i salariaii
permit s se obin o situaie a locurilor de munc, s se estimeze
starea de spirit, s se cunoasc modalitatea funcionrii interne. i aici
se caut rspunsuri la ntrebri probabile de genul: Care este ambiia
conductorilor? Care pare s fie motivarea salariailor? Care este tipul
de organizare a muncii? Cum sunt realizate relaiile ierarhice?
Mijloacele de producie i instalaiile fac obiectul unei ntreineri
atente i al unor rennoiri regulate?
La un nivel mai avansat, punctele forte i punctele slabe ale
ntreprinderii, oportunitile i riscurile ei trebuie s lrgeasc analiza
pieei ntreprinderii i capacitatea sa de a se dezvolta.
117
Este necesar ca expertul evaluator de ntreprinderi s acorde o
atenie deosebit compartimentelor sau persoanelor care au responsa-
bilitatea de a urmri piaa, inovarea (nnoirea) produselor i politica
vnzrilor.
Analiza costurilor. Analiza financiar are i scopul de a
releva ceea ce conturile nu las s se ntrevad la prima abordare, dar
ea nu interzice efectuarea unui fel de reperaj prealabil, observnd
cteva posturi ale documentelor de sintez i situarea ntreprinderii n
raport cu unele standarde sectoriale.
De la nceput, este vorba de a identifica factori atipici, n sens
favorabil sau nefavorabil.
Se va observa, de asemenea, evoluia vnzrilor: cifra de afaceri
este stabil, cresctoare, descresctoare, oscilant? Sub rezerva efecte-
lor inflaiei i a conjuncturii economice, rata creterii CA este prima
expresie a sanciunilor pieelor.
Observarea rezultatului vine n mod firesc. Cu siguran, rezul-
tatul net este un sold neltor, dar aprecierea sa poate fi reaezat i
completat cu cele ale rezultatelor exploatrii, financiare i extraor-
dinare.
Patru puncte pot fi focalizate la prima observaie asupra bilan-
ului:
1) evoluia trezoreriei aparente (investiii financiare pe termen
scurt + disponibiliti sume datorate instituiilor de credit) aduce o
indicaie asupra lichiditii;
2) evoluia imobilizrilor brute permite aprecierea politicii de
investiii;
3) nivelul i evoluia ratei de ndatorare financiare ofer o
imagine global a structurii financiare;
4) se poate, n sfrit, verifica dac afectarea beneficiului d
loc la plata dividendelor.
La finalul acestei pri a temei vom prezenta i o alt viziune
asupra indicatorilor ce pot fi utilizai n diagnosticul financiar-conta-
bil, aceea a lui Manae Daniel.
62

Analiza situaiilor financiare, compuse din bilan, cont de
profit i pierderi, situaia fluxurilor de trezorerie, politici contabile i
notele explicative, este util procesului de evaluare, n primul rnd,
deoarece constituie un mod de investigare i identificare rapid a unei

62
Manae Daniel, Op. cit., pag. 210-239.
118
pri a principalilor determinani ai valorii firmei, permind inclusiv
aprecierea evoluiei n timp a acesteia i, n al doilea rnd , deoarece
faciliteaz comparaia firmei cu principalii si competitori, permind
totodat ncadrarea sa n contextul concurenial al sectorului su de
activitate. Indicatorii economici sunt rapoarte matematic-statistice
sub forma unor numere relative, rezultate prin mprirea a dou mri-
mi absolute, care sunt considerate elemente componente ale indica-
torilor. Utilitatea indicatorilor economici se manifest n urmtoa-
rele direcii:
furnizeaz informaii economice raionale despre firm sau
despre prile acesteia;
descriu stri i evoluii economice ale firmei;
descriu n cadrul sistemelor de indicatori conexiuni, cauze i
efecte din cadrul ntreprinderii analizate.
Dintre multiplele posibiliti de clasificare a indicatorilor eco-
nomico-financiari, de o bun utilitate pentru evaluator, este cea dup
caracterul economic al indicatorilor. Aceast clasificare pleac de la
ncadrarea mrimilor absolute n dou categorii principale prezentate
mai sus: mrimi de risc sau mrimi statice sau de stare i, respectiv,
mrimi de rentabilitate sau mrimi dinamice sau de micare.
Subliniem necesitatea de a utiliza indicatori care s fie ct mai simplu
de calculat, compui pe ct posibil din mrimile absolute prezentate
direct n situaiile financiare publicate, pentru a uura procesul de
analiz i de comparare a diverselor ntreprinderi n interesul evalurii.
Aceast clasificare are avantajul c pune i trateaz problema
analizei economico-financiare n termeni de rentabilitate/risc, fapt
fundamental n analiza valorii, fiind totodat un mod de abordare
coerent cu definiia i modul de determinare a ratei de actualizare i,
respectiv, de capitalizare n abordarea bazat pe venituri i este comun
investitorilor raionali care acioneaz pe pieele internaionale de
capital.
n baza acestui tip de clasificare vom avea indicatori de risc sau
de stare sau statici i, respectiv, indicatori de rentabilitate sau de
micare sau dinamici.
1. Indicatori de risc sunt cei care la numrtor au o mrime de
risc. Acetia sunt de dou tipuri: 1.1. Indicatori de risc de tip
1 Risc
I 1 ;1.2. Indicatori de risc de tip
2 Risc
I 2 .

119
1.1. Indicatori de risc de tip
1 Risc
I 1 :
Mrime de risc
I
Risc1
=
Mrime de risc
1.2. Indicatori de risc de tip
2 Risc
I 2 :
Mrime de risc
I
Risc2
=
Mrime de rentabilitate
2. Indicatori de rentabilitate sunt cei care la numrtor au o
mrime de rentabilitate. Ei sunt tot de dou categorii: 2.1. Indicatori
de rentabilitate de tip
1 nt Re
I 1 ; 2.2. Indicatori de rentabilitate de
tip
2 nt Re
I 2 .
2.1. Indicatori de rentabilitate de tip
1 nt Re
I 1 :
Mrime de rentabilitate
I
Risc1
=
Mrime de rentabilitate
2.2. Indicatori de rentabilitate de tip
2 nt Re
I 2 :
Mrime de rentabilitate
I
Risc2
=
Mrime de risc
Indicatorii de risc de tip 1 pot fi construii ca i indicatori de
structur a activelor/pasivelor i ca indicatori ai echilibrului financiar
(exprimnd solvabilitatea pe termen scurt i lung a firmei).
1. Indicatorii de structur a activelor sunt obinui prin rapor-
tarea unor elemente de activ fie la total active, fie la grupa de active
din care fac parte. Aceste rate permit evaluatorului comparaia structu-
rii activelor i pasivelor firmei evaluate cu structura sectorial sau cu
cea a principalilor concureni; n funcie de specificul firmei i al
domeniului su de activitate, putem alege cei mai semnificativi indica-
tori de structur. Este util i analiza n dinamic, acompaniat de
studiul indicelui de cretere pe fiecare component a ratelor.
Valorile acestor rate pot constitui prime semnale de continuare a
investigaiilor pe diverse aspecte relevante pentru evaluare. Sunt astfel
industrii n care activele corporale au o pondere mare n activ, de
exemplu, siderurgie, petrol, gaze sau minerit, n timp ce, n alte
sectoare, activele circulante (stocuri i creane) au o pondere mai
ridicat, de exemplu, n comerul en-gros. O abatere semnificativ de
la media sectorial ar trebui investigat mai n detaliu, putnd revela
aspecte n termeni de risc pentru afacerea respectiv.
120
Drept indicatori de structur a activelor sunt de menionat:
1.1.) ponderea imobilizrilor corporale n total active; 1.2.) ponderea
activelor curente n total active; 1.3.) ponderea creanelor n active
curente i n active totale; 1.4) ponderea stocurilor n active curente.
1.1. Ponderea Imobilizrilor Corporale n Total Active
100
TA
IC
PIC
TA
=
Gradul de imobilizare a activului este specific diverselor dome-
nii de activitate. O mrime peste medie arat excesul de imobilizare a
surselor de finanare pe termen lung. n acest caz, trebuie corelat cu
alte rate cum ar fi rotaia activelor imobilizate n cifra de afaceri

CA
IC
sau rentabilitatea activelor

TA
PB
pentru a avea o imagine
complet asupra modului de utilizare a activelor.
1.2. Ponderea Activelor Curente n Total Active:
100
TA
AC
PAC
TA
=
1.3. Ponderea Creanelor n active curente i n active totale:
1.3.1. Ponderea Creanelor n Active Curente:
100
AC
C
PC
AC
=
1.3.2. Ponderea Creanelor n Total Active:
100
TA
C
PC
TA
=
Aceti ultimi doi indicatori, urmrii n evoluie i comparativ cu
cei ai concurenilor, ofer informaii despre politicile comerciale ale
firmei i puterea de negociere a clienilor acesteia; mpreun cu
concluziile analizei sectoriale i ale diagnosticului comercial, ei vor
sta la baza dimensionrii creanelor i a ciclului cash n perioada de
previziune.

121
1.4. Ponderea Stocurilor n Activele Curente i n Total Active:
100
AC
S
PS
AC
= , 100
TA
S
PS
TA
=
1.4.1. Ponderea Stocurilor de Mrfuri n Activele Curente i
n Total Active:
100
AC
SM
PSM
AC
= , 100
TA
SM
PSM
TA
=
1.4.2. Ponderea Stocurilor de Produse Finite n Activele
Curente i n Total Active:
100
AC
SPF
PSPF
AC
= , 100
TA
SPF
PSPF
TA
=
1.4.3. Ponderea Stocurilor de Materii Prime i Materiale n
Activele Curente i n Total Active:
100
AC
SMP
PSMP
AC
= , 100
TA
SMP
PSMP
TA
=
Aceti ultimi trei indicatori, urmrii n evoluie i comparativ cu
cei ai concurenilor, ofer informaii despre managementul stocurilor,
politicile comerciale ale firmei i puterea de negociere a clienilor
acesteia. mpreun cu concluziile analizei sectoriale i ale diagnosticului
comercial, aceti indicatori vor sta la baza dimensionrii stocurilor i a
ciclului cash n perioada de previziune.

Semnificaia notaiilor este urmtoarea:
C = creane
S = stocuri
SM = stocuri de mrfuri
SPF = stocuri de produse finite
SMP = stocuri de materii prime i materiale
AC = active curente sau circulante
IC = imobilizri corporale
TA = total active
PB = profit brut
CA = cifra de afaceri

122
2. Indicatorii de structur ai pasivelor sunt obinui prin rapor-
tarea unor elemente de pasiv fie la total pasive, fie n cadrul grupei de
pasive din care fac parte. O parte din indicatorii de structur ai pasi-
velor au vocaie i ca indicatori de echilibru financiar, oferind infor-
maii despre solvabilitatea pe termen lung a firmei. Acetia vor fi tre-
cui n revist la indicatorii de solvabilitate pe termen lung. Dintre indi-
catorii de structur a pasivelor sunt de enumerat urmtorii: 2.1.) pon-
derea datoriilor ctre furnizori; 2.2.) ponderea altor datorii curente n
pasive curente; 2.3.) ponderea datoriilor financiare (mprumuturi ban-
care i obligatare) n total datorii.
2.1. Ponderea Datoriilor ctre Furnizori se determin n trei
variante:
2.1.1. Ponderea Datoriilor ctre Furnizori n total Pasive
Curente:
100
PC
DF
PDF
PC
=
2.1.2. Ponderea Datoriilor ctre Furnizori n Total Datorii:
100
DT
DF
PDF
DT
=
2.1.3. Ponderea Datoriilor ctre Furnizori n Total Pasive:
100
TP
DF
PDF
TP
=
Aceti trei indicatori, urmrii n evoluie i comparativ cu cei ai
concurenilor, ofer informaii despre puterea de negociere a furnizori-
lor ntreprinderii. mpreun cu concluziile analizei sectoriale i ale
diagnosticului comercial, ei vor sta la baza dimensionrii datoriilor
ctre furnizori i a ciclului cash n perioada de previziune.

2.2. Ponderea altor Datorii Curente n Pasive Curente:
100
PC
ADC
PADC
PC
=

123
2.3. Ponderea Datoriilor Financiare (mprumuturi bancare i
obligatare) n total datorii:
100
DT
DF
PCB =
unde:
CP = capitaluri proprii
PC = pasive curente
DF = datorii ctre furnizori
ADC = alte datorii curente
DF = datorii financiare (mprumuturi bancare i obligatare)
DT = datorii sau obligaii totale
TP = total pasive
Indicatorii echilibrului financiar exprim solvabilitatea pe ter-
men scurt i lung a firmei, capacitatea acesteia de a-i achita obligaiile
conform scadenelor pe baza mijloacelor de plat pe care le deine.
Distingem aadar: 1) indicatori de lichiditate sau de solvabilitate pe
termen scurt; 2) indicatori de solvabilitate.
1. Indicatorii de lichiditate sau de solvabilitate pe termen
scurt sunt cunoscui i sub numele de indicatori de lichiditate i arat
capacitatea firmei de a face fa datoriilor exigibile pe termen scurt. Se
obin prin raportarea unor mrimi absolute de risc din activ la mrimi
absolute de risc din pasiv, iar interpretarea mrimii lor se face n
contextul industriei i subsectorului din care face parte ntreprinderea
evaluat. Pentru a contracara caracterul static al indicatorilor de
lichiditate, este recomandabil ca analiza lor s fie corelat cu analiza
fluxurilor de numerar, a profitabilitii i a plafoanelor de creditare
pentru descoperirile de trezorerie, pentru a putea estima mai bine
evoluia lor n perioada de previziune. Din aceast categorie fac parte:
1.1.) lichiditate general; 1.2.) lichiditate redus; 1.3.) lichiditate
imediat; 1.4.1.) fond de rulment net sau capital de lucru net;
1.4.2.) rata de finanare a stocurilor; 1.4.3.) raportul dintre
capitalul de lucru net i total active; 1.4.4.) raportul dintre
capitalul de lucru net i capital permanent.
1.1. Lichiditatea general (Lg) sau Rata curent arat capa-
citatea ntreprinderii de a mobiliza resurse pe termen scurt (stocuri,
creane i disponibiliti) pentru achitarea obligaiilor exigibile pe
termen scurt; recomandarea general pentru mrimea acestui indicator
124
vizeaz o plaj cuprins n intervalul 1,8 2; aceast plaj exprim
capacitatea firmei respective de a susine operaiile sale pe termen
scurt; cu toate acestea, esenial este compararea lichiditii generale a
firmei evaluate cu lichiditatea medie specific sectorului din care face
parte:
DTS
AC
PC
AC
Lg = = , unde:
AC = active curente (circulante), reprezentnd active care fie
sunt numerar sau echivalente de numerar cu utilizare nerestricionat,
fie sunt deinute pe termen scurt sau pentru comercializare i care se
ateapt a fi realizate n termen de 12 luni de la data bilanului, fie se
ateapt a fi realizate, consumate sau vndute n cursul normal al
ciclului operaional de exploatare. AC se compun din stocuri, creane
i conturi asimilate i active de trezorerie (disponibiliti i titluri de
plasament).
PC = DTS = pasive (obligaii, datorii) curente sau pasive
(obligaii, datorii) pe termen scurt; reprezint pasive exigibile pe
termen scurt, n termen de 12 luni de la data bilanului sau care se
ateapt a fi achitate n cursul normal al ciclului de exploatare al
ntreprinderii. Pasivele curente se compun din datorii de exploatare i
n afara exploatrii, nefinanciare (furnizori, datorii ctre salariai etc.)
i pasive de trezorerie (credite de trezorerie i solduri creditoare ale
conturilor curente la bnci).
Mai plastic exprimat, Lg arat ci lei de AC corespund la 1 leu
PC. Valori prea mari ale indicatorului nu duc neaprat la interpretri
pozitive. Astfel, dei lichiditatea este bun, se impune o analiz
structurii activelor circulante, pentru a depista probleme de tipul:
Un nivel foarte ridicat al stocurilor, ceea ce nseamn imobili-
zarea unei pri semnificative din lichiditi n stocuri. O atenie
deosebit trebuie acordat valorii stocurilor, putnd ntlni frecvent
situaii n care valoarea contabil a stocurilor s fie mult diferit de
valoarea cu care pot fi valorificate. Astfel, exist stocuri de produse
finite cu micare lent sau greu vandabile, care n mod normal nu mai
pot fi valorificate la valoarea contabil din diverse motive (depreciere
moral sau fizic, schimbarea gusturilor consumatorilor etc.).
Totodat, pot exista stocuri de produse finite a cror valoare crete n
timp (exemplu, unele buturi alcoolice, materialul lemnos utilizat la
producerea instrumentelor muzicale etc.) sau a cror posibilitate de
125
valorificare pe pia este conjunctural mai mare dect valoarea
contabil. Pentru a elimina impactul stocurilor n determinarea
lichiditii firmei, se calculeaz Rata rapid (vezi mai jos).
Un nivel foarte ridicat al creanelor, ceea ce poate duce la o
criz de lichiditi n cazul n care o parte din clieni au probleme
financiare sau sunt ru intenionai.
Un nivel prea ridicat al disponibilului, ceea ce poate releva un
management prea conservator, prea prudent, neutiliznd la maxima lor
eficien resursele financiare, element care poate afecta profitabilitatea
pe termen lung a firmei.
Dac se adeverete c numitorul este excesiv de mic, pot fi
identificate probleme care provoac reducerea perioadei de plat a
furnizorilor, legate de:
putere de negociere foarte mare a furnizorilor, explicat prin
dependena de anumii furnizori, de o situaie de monopol sau oligopol
pe piaa de aprovizionare;
dependen ridicat de lanul de distribuitori;
pondere ridicat a unor furnizori de utiliti, care impun
condiii de plat dezavantajoase (de exemplu, plata n avans a
consumurilor sau plata ntr-un termen extrem de scurt etc.).
1.2. Lichiditatea redus (Lr) sau Rata rapid sau Testul acid
sau Rata lichiditii pariale
PC
S AC
Lr

=
Analiza poate fi extins la Lichiditatea redus, prin scderea
stocurilor din numrtor, pe considerentul c transformarea lor n cash
este de mai lung durat dect cea a elementelor rmase n numrtor.
Mrimi peste 1 ale indicatorului pot fi interpretate favorabil, dar, i n
acest caz, este necesar comparaia cu sectorul. Semnificaia Lr poate
fi mai bine neleas dac este nsoit de o analiz a vechimii
creanelor i a capacitii de plat i sntii financiare a clienilor
care au restane mari la plat.
1.3. Lichiditatea imediat (Li)
PC
D
Li =
Continund raionamentul, prin scderea i a creanelor din acti-
vele curente, rmnem doar cu numerarul i echivalentul de numerar,
adic, cu disponibilitile, reprezentnd sumele ce pot fi mobilizate
imediat de ntreprindere. Rezultatul raportat la pasivele curente poart
126
denumirea de lichiditate imediat i nu exist prescripii general-
valabile pentru acest indicator, referina prezentnd-o valorile medii
din sector.
1.4. Alte mrimi absolute i indicatori ai solvabilitii pe TS
Diferena dintre Activele curente i Pasivele curente reprezint o
mrime absolut denumit: 1.4.1.) Capital de Lucru Net sau Fond
de Rulment Net (n englez, Working Capital). FRN = CLN = AC
PC
Observm c valoarea sa poate fi pozitiv sau negativ, expri-
mnd valoarea absolut a activelor lichide ce excede pasivele exigibile
pe termen scurt i poate fi destinat finanrii operaiunilor de exploa-
tare, surs a creterii firmei i valorii pentru proprietarii si. ntre dou
ntreprinderi la care toi indicatorii ar fi egali cu excepia CLN, cea
care are un CLN pozitiv prezint un avantaj important fa de cea care
are un CLN negativ. Interpretarea uzual a unui CLN pozitiv este
capacitatea firmei de a-i finana fr probleme achiziiile curente,
dezvoltarea unor produse/servicii ori achitarea obligaiilor sale
curente.
Din CLN (FRN) deriv ratele de finanare a unor elemente
componente ale AC, cum sunt Stocurile. Plecnd de la componena
stocurilor, putem calcula: 1.4.2.) Rata de finanare a Stocurilor, cu
urmtoarele variante: a) Rata de finanare a Stocurilor totale
(
S
CLN
R
FS
= ); b) Rata de finanare a Stocurilor de produse finite
(
PF
FSPF
S
CLN
R = ); c) Rata de finanare a Stocurilor de materii prime
(
MP
FSMP
S
CLN
R = ) etc.
Pentru evaluator prezint interes i cele dou aspecte eseniale
ale politicilor legate de capitalul de lucru: nivelul optim al AC i
modul lor de finanare. Un prim indicator de risc de tip 1 derivat este:
1.4.3.) Raportul dintre CLN i Total Active (
TA
CLN
), care reprezint
o alt modalitate de evaluare a lichiditii firmei; cu ct valoarea sa
este mai mare, cu att lichiditatea ntreprinderii este mai bun.
127
Un alt indicator de risc de tip 1, derivat, este: 1.4.4.) Raportul
dintre CLN i Capitalul permanent al firmei, compus din Capitaluri
proprii i Datoriile financiare (datoriile pe termen mai mare de un an)
(
CP
CLN
). La firmele cotate, se va folosi valoarea de pia a Capitalu-
lui permanent. Astfel, Capitalurile proprii din bilan vor fi nlocuite cu
Capitalizarea bursier, iar dac ntreprinderea a emis obligaiuni sau
aciuni prefereniale listate, atunci acestea vor fi considerate la
valoarea lor de pia, care este cotaia bursier. La un raport de 0,2,
semnificaia este c pentru un efort investiional de 1 leu, care acoper
valoarea de pia a capitalurilor proprii i a datoriilor financiare, 20 %
din plasament sunt acoperite doar din capitalul de lucru net. Practic, cu
ct valoarea acestui raport este mai mare, cu att sunt premise mai
favorabile ca valoarea firmei respective s fie mai ridicat.
Pentru evaluarea acoperirii efortului investiional la firmele
cotate se poate folosi i un alt indicator de risc, nrudit cu cel anterior,
Raportul dintre CLN i Capitalizarea bursier
CB
CLN
.
n cazul n care lichiditatea Activelor curente este discutabil sau
nu sunt suficiente informaii pentru a aprecia acest lucru, putem utiliza
n completare i un alt indicator de risc valoros, obinut prin raportarea
Disponibilitilor la Capitalizarea bursier (la firmele cotate)
CB
D

sau prin raportarea la Capitalurile proprii sau la Capitalul permanent
CP
D
,
CPerm
D
(la firmele necotate). Cu ct piaa de capital pe care este
listat o companie are o eficien informaional mai ridicat, cu att
va fi mai mare corelaia dintre valoarea acestui indicator i cotaia
bursier. Astfel, creterea valorii indicatorului
CB
D
va duce, n mod
normal, i la creterea cotaiei, deoarece CB, efortul financiar al inves-
titorilor, este acoperit n msur mai mare de disponibilitile firmei.
2. Indicatorii de solvabilitate arat capacitatea firmei de a face
fa datoriilor pe termen mediu i lung. Cum analiza valorii firmei prin
metode financiare face apel la previziuni pe un interval mediu-lung
cuprins ntre 3-10 ani, indicatorii de solvabilitate sunt mai relevani
128
dect cei de lichiditate, ntruct solvabilitatea pe termen scurt a firmei,
respectiv lichiditatea sa, este n continu schimbare. Riscul este vzut
ca o expresie a volatilitii i incertitudinii ncasrilor de numerar ale
firmei raportate la plile pe care le are de fcut aceasta i care au un
grad ridicat de certitudine i situare n timp. Principala utilitate a
acestor rate este de a permite evaluatorului s aprecieze oportunitatea
previzionrii finanrii prin mprumuturi bancare sau obligatare, n
perioada explicit, i s dimensioneze aceste datorii financiare,
precum i costul aferent (dobnzi, cupoane etc.) n situaiile financiare
pro forma.
Dac solvabilitatea pe termen lung a firmei este solid i exist
un potenial real de dezvoltare i profitabilitate, iar imaginea firmei pe
pia este una pozitiv, se pot previziona i alte tipuri de finanare, n
funcie de contextul evalurii, de exemplu, finanare prin emisiune de
aciuni ordinare sau prefereniale. Drept indicatori de solvabilitate
mai importani sunt de amintit urmtorii: 2.1.) Rata ndatorrii sau
rata levierului; 2.2.) multiplicatorul capitalului; 2.3.) rata
solvabilitii generale; 2.4.) rata autonomiei financiare; 2.5.) rata
datorii-lor totale pe capitalul permanent; 2.6.) rata datoriilor;
2.7.) solvabilitatea patrimonial; 2.8.) rata datoriilor financiare;
2.9.) gradul de independen al firmei; 2.10.) indicele de finanare
permanent.
2.1. Rata ndatorrii sau Rata levierului (

R )
CP
DT
R

=
Poate fi exprimat i procentual, prin nmulirea cu 100. Este un
indicator al gradului n care capitalurile proprii particip la finanarea
operaiunilor firmei. Cu ct este mai ridicat aceast rat, cu att este
mai mare vulnerabilitatea firmei la schimbrile nefavorabile ale unor
condiii din mediul extern, cum ar fi, n mod special, creterea ratei
dobnzilor pe piaa monetar. Costul capitalului va crete n aceast
situaie i poate duce la ngreunarea acoperirii cheltuielilor financiare
cu dobnzile, contribuind totodat la diminuarea profiturilor i,
implicit, a valorii firmei. Pentru a avea anse la contractarea unor
datorii financiare noi, indicatorul trebuie s aib valori subunitare.
Riscul afacerii analizate este mai mare n condiiile unei valori
mari a acestei rate, combinat cu o volatilitate ridicat a vnzrilor n
perioada previzionat. La fel este i n cazul unei proporii mari a
activelor necorporale n total active, deoarece, n mod uzual, valoarea
129
de lichidare a activelor necorporale este considerabil diminuat
comparativ cu valoarea de lichidare a activelor corporale. Dac exist
perioade previzionate n care sunt pierderi, rata ndatorrii trebuie s
fie ct mai sczut, deoarece capacitatea firmei de a acoperi costurile
capitalului mprumutat este mult redus n condiii de lips a profita-
bilitii. Cel mai bun indicator n aprecierea mrimii ratei ndatorrii
este ns media sa sectorial, specific diferitelor domenii de acti-
vitate.
2.2. Multiplicatorul capitalului (MC)
1
CP
DT
1
CP
DT CP
CP
TA
CP
TP
MC = + =
+
= = = + Rata ndatorrii. Arat
de cte ori numrul capitalurilor proprii este cuprins n total pasive.
2.3. Rata solvabilitii generale (
SG
R ) 100
Datorii Total
Active Total
R
SG
=
Valori mari arat o acoperire a datoriilor totale cu activele
firmei, indicnd o solvabilitate ridicat.
2.4. Rata autonomiei financiare (Indicatorul capacitii de
mprumut sau Rata independenei financiare)
100
permanent Capital
propriu Capital
R
AF
=
Capacitatea de mprumut exprim aptitudinea ntreprinderii de a
contracta mprumuturi n funcie de structura sa financiar i
capacitatea sa de autofinanare. Se consider c, pentru a avea acces la
credite noi, datoriile pe termen mediu i lung nu trebuie s depeasc
jumtate din fondurile proprii i n niciun caz mrimea acestora. O
mrime peste 50 % poate fi considerat satisfctoare, dar i n acest
caz media sectorial i practicile bancare sunt un ghid relevant.
2.5. Rata Datoriilor Totale pe Capitalul Permanent (
DCPerm
R )
100
CPerm
DT
R
DCPerm
=
Arat proporia Datoriilor totale n Capitalul permanent al
firmei. Semnificaia general este aceeai ca i a Ratei ndatorrii. Cu
130
ct are valori mai sczute, cu att cresc ansele de a putea contracta
noi mprumuturi.
2.6. Rata Datoriilor (
D
R ) 100
TA sau TP
DT
R
D
=
Este un indicator al solvabilitii generale, avnd aceleai
semnificaii ca i Rata ndatorrii. Cu ct este mai mic, cu att
ansele de a putea contracta obligaii financiare noi sunt mai mari. O
valoare mai mic de 30 % arat o stare foarte bun din punct de
vedere al datoriilor.
2.7. Solvabilitatea patrimonial (
P
S ) 100
TP
CP
S
P
=
Arat ponderea capitalurilor proprii n total pasive. Interpretarea
sa trebuie fcut n contextul industriei din care face parte firma i al
specificului economiei naionale de care aparine. O mrime de 50 %
poate fi considerat normal, n timp ce valori sub 35 % reprezint un
semnal de alarm n ce privete capacitatea de a contracta noi
mprumuturi. Dac acest indicator are o valoare mai ridicat de 50 %,
exist premise favorabile ca ntreprinderea s poat contracta credite
bancare sau obligatare n perioada de previziune, iar acestea pot fi deci
incluse n situaiile financiare pro forma.
2.8. Rata Datoriilor Financiare (
DF
R ) 100
CP
DF
R
DF
=
Rata datoriilor financiare pe termen mediu i lung (DTM i
DTL) este un indicator al gradului de ndatorare pe termen mediu i
lung, util n analiza efectului de levier financiar. Se analizeaz mpre-
un cu Rata independenei financiare. O valoare sub 1 ofer anse
bune de contractare a altor obligaii financiare pe termen mediu i
lung, dar interpretarea sa trebuie s in seama de practicile bancare.
2.9. Gradul de independen al firmei (
IF
G )
Capitaluri proprii
G
IF
=
Capitaluri mprumutate
X 100

Se recomand s fie folosit mpreun cu indicatorul capacitii
de mprumut. O valoare n jurul lui 1 este considerat satisfctoare,
cu observaia c trebuie raportat la media sectorial.
131
2.10. Indicele de finanare permanent (
FP
I )
100
e imobilizat Active
permanente Capitaluri
I
FP
=
Este un indicator ce combin dou mrimi absolute Dac este
supraunitar, arat un fond de rulment pozitiv.
Alte mrimi absolute ce prezint interes din punct de vedere al
echilibrului financiare sunt creditele i plile restante. Creditele
restante se urmresc n cifre absolute i n procente fa de totalul
creditelor angajate. Plile restante totale (din care ctre furnizori i
creditori) se urmresc n cifre absolute i n procente fa de volumul
plilor de la nceputul perioadei.
1.2. Indicatorii de risc de tip
2 Risc
I 2 cuprind urmtoarele:
1) mrimea intervalului; 2) rata datoriilor financiare ale capacit-
ii de autofinanare; 3) gradul de acoperire a datoriilor totale cu
active; 4) rata datoriilor la cifra de afaceri.
1. Mrimea intervalului =
CZME
AC
, unde:
365
exploatare de anuale Costurile
CZME =
Pentru a evalua capacitatea firmei de a face fa unor eventuale
perioade de criz de lichiditi, se poate folosi raportul dintre AC i
Costurile zilnice medii de exploatare, denumit i mrimea intervalului,
care este un indicator de risc de tip 2.
2. Rata Datoriilor Financiare raportat la Capacitatea de
Autofinanare:
CAF
totale financiare Datorii
R
DCAF
=
Acest indicator de risc de tip 2 permite msurarea capacitii de
rambursare a capitalurilor mprumutate, prin raportarea sa la
capacitatea de autofinanare.
Capacitatea de autofinanare (CAF) este o mrime absolut de
rentabilitate sau de micare, care const n ansamblul resurselor
financiare obinute din operaiile de exploatare de care ntreprinderea
ar putea dispune, n absena dividendelor, pentru a-i acoperi nevoile
132
financiare pentru continuarea activitii i dezvoltare. CAF msoar
capacitatea ntreprinderii de a finana, din propriile sale resurse, ne-
voile financiare curente: dividende, investiii, rambursarea datoriilor.
Analizat n dinamic, CAF ofer un termen bun de comparaie de la
un an la altul.
CAF se poate determina ca diferen dintre veniturile monetare
i cheltuielile monetare aferente unor ncasri/pli efective:
CAF = Excedentul (sau Deficitul) brut din exploatare + alte
venituri din exploatare (mai puin cele din provizioane i eventualele
subvenii pentru investiii virate n cursul exerciiului) alte cheltuieli
din exploatare (mai puin cele cu amortizri i provizioane) + venituri
financiare (mai puin cele din provizioane) cheltuieli financiare (mai
puin cele legate de amortizri i provizioane) participarea
angajailor la profit impozitul pe profit.
Dac urmrim s ignorm impactul cedrilor de active n peri-
oada analizat, din veniturile de exploatare se deduc i cele din ceda-
rea de active, iar din cheltuielile de exploatare se deduc i cele afe-
rente valorii nete contabile a activelor cedate. Notm c determinarea
CAF este laborioas i, de multe ori, lipsesc informaii relevante care
s permit analiza unor societi comparabile i din punctul de vedere
al capacitii de autofinanare.
3. Gradul de acoperire a Datoriilor Totale cu Active (GADT)
100
DobDTL DTL PC
AT
GR
ADT

+ +
=
4. Rata datoriilor la Cifra de afaceri (
DTCA
R )
CA
totale Datorii
R
DTCA
=
Arat proporia datoriilor totale n vnzrile firmei, semnalnd
capacitatea acesteia de a genera venituri pentru a-i achita obligaiile.
Pentru calculul acestei rate n cursul anului, se poate lucra cu Cifra de
afaceri pe ultimele 12 luni
1. Indicatorii de rentabilitate cuprind dou mari grupe:1)
Indicatori de rentabilitate de tip
1 nt Re
I 1 ; 2) Indicatori de
rentabilitate de tip
2 nt Re
I 2 .
133
1.1. Principalii indicatori de rentabilitate de tip 1 sunt ratele
marjelor.
Ratele marjelor exprim, n general, eficiena economico-finan-
ciar a firmei, se calculeaz n mrime, se analizeaz n evoluie i se
compar cu media sectorial i cu valorile nregistrate de principalii
concureni. Dintre indicatorii mai importani din aceast categorie
enumerm:
1.1.) ratele marjelor, cu urmtoarele variante:
1.1.1.) rata excedentului (deficitului) brut de exploatare
sau rata marjei brute de exploatare;
1.1.2.) rata rezultatului brut al exploatrii dup cheltuielile
financiare;
1.1.3.) rata rezultatului exploatrii dup amortizare;
1.1.4.) rata marjei comerciale;
1.1.5.) marja de profit brut;
1.1.6.) marja de profit net;
1.1.7.) rata profitului marginal;
1.2.) valoarea adugat i indicatorii derivai din aceasta:
1.2.1.) rata valorii adugate;
1.2.2.) ponderea remunerrii personalului n valoarea
adugat;
1.2.3.) ponderea amortizrii n valoarea adugat;
1.2.4.) ponderea rezultatului net n valoarea adugat;
1.2.5.) impactul remunerrii acionarilor asupra valorii
adugate;
1.2.6.) impactul fiscalitii asupra valorii adugate;
1.2.7.) impactul remunerrii furnizorilor de capital asupra
valorii adugate;
1.2.8.) valoarea adugat creat pe salariat;
1.2.9.) valoarea adugat la 1000 lei active imobilizate;
1.3.) cifra de afaceri necesar pentru realizarea de profit;
1.4.) serviciul datoriei, cu urmtoarele variante:
1.4.1.) rata serviciului datoriei;
1.4.2.) acoperirea cheltuielilor financiare;
1.5.) rata de prelucrare a cheltuielilor financiare din exce-
dentul brut de exploatare;
1.6.) acoperirea cheltuielilor financiare de rezultatul din
exploatare.
134
1.1.1. Rata Excedentului (Deficitului) Brut de Exploatare sau
Rata Marjei Brute de Exploatare:
100
CA
EBE
R
EBE
= , numit i rata marjei brute de acumulare,
arat eficiena activitii de exploatare, independent de impactul fisca-
litii (mrimea impozitelor), al structurii financiare (costul capitalului
mprumutat), al rezultatului excepional i al politicii de amortizare i
investiii.
O modalitate alternativ de calcul const n raportarea EBE la
producia exerciiului: PE ( 100
PE
EBE
R
EBE
= ).
1.1.2. Rata Rezultatului Brut al Exploatrii dup Cheltuielile
Financiare:
100
TVA fara CA
A RBE
100
TVA fara CA
RBE
R
RBE

= = , numit i rata
marjei brute de acumulare, elimin influena costului capitalului
mprumutat, permind estimarea impactului structurii financiare.
1.1.3. Rata Rezultatului Exploatrii dup Amortizare:
100
TVA fara CA
A RBE
100
TVA fara CA
RE
R
RE

= = , numit i rata
marjei brute de acumulare, elimin influena costului capitalului
mprumutat, permind estimarea impactului structurii financiare.
1.1.4 Rata Marjei Comerciale (
MC
R ): 100
CA
MC
R
MC
=
Marja comercial = Cifra de afaceri (veniturile din vnzrile de
mrfuri) costurile mrfurilor vndute variaia stocurilor de mrfuri
(se scade creterea stocului de mrfuri la sfrit de perioad fa de
nceputul perioadei, respectiv se adun scderea stocului de mrfuri de
la sfritul perioadei fa de nceputul perioadei). Marja total pe firm
se calculeaz ca sum dintre marja comercial i marja aferent
activitilor de producie i servicii sau prestri (producia exerciiului
cumprri de materii prime, materiale etc. consumate variaia
stocului de materiale).
135
Aceast rat este specific ntreprinderilor de comer i arat
rentabilitatea activitilor comerciale, furniznd i informaii privind
politica de preuri a firmei. Se analizeaz mpreun cu evoluia cifrei
de afaceri.
O cretere a ratei, corelat cu scderea cifrei de afaceri, poate
semnifica, de exemplu, o politic de majorare a preurilor n condiiile
unei poziii puternice pe pia, susinut de un raport foarte compe-
titiv calitate/pre. Situaia optim se ntlnete dac att rata, ct i
cifra de afaceri sunt n cretere, semnificnd consolidarea poziiei
firmei pe pia i/sau livrarea unor produse mai competitive dect ale
concurenei.
Scderea ratei, corelat cu creterea cifrei de afaceri, poate
semnifica o politic de preuri joase, cauzat de penetrarea pe o pia
nou, intensificarea concurenei etc., evideniind diverse constrngeri.
Marjele de profit arat rentabilitatea vnzrilor prin exprimarea
profitului brut sau net obinut la un leu cifr de afaceri, fiind expresii
ale eficienei globale a afacerii, adic ale capacitii acesteia de a
genera profit din vnzri.
1.1.5. Marja de Profit Brut: 100
CA
PB
M
PB
= sau rata marjei
brute

1.1.6. Marja de Profit Net: 100
CA
PN
M
PN
= sau rata marjei
nete
Aceast din urm rat se urmrete n evoluie i se compar cu
marja medie specific sectorului de activitate principal din care face
parte compania evaluat. Cea mai favorabil interpretare apare n
cazul cnd se nregistreaz un trend cresctor al marjei, ca urmare a
creterii ambilor termeni ai raportului, n condiiile n care profitul net
are o rat de cretere mai mare dect creterea cifrei de afaceri, semni-
ficaia fiind aceea a unui management competent i a unei afaceri
competitive. Exist sectoare n care o marj de 15% poate prea nesa-
tisfctoare, n timp ce n alte domenii o marj de 5% va fi considerat
de excepie. O atenie special n interpretarea indicatorului este
recomandat n cazul firmelor din sectoare cu specific sezonier, n
care veniturile fluctueaz n funcie de factori cum sunt perioada
136
anului sau condiiile meteo (exemple: construcii, producia de ppui,
umbrele sau buturi rcoritoare etc.).
1.1.7. Rata Profitului Marginal (
PNM
R ):
CA
PN
R
PNM

= , este dat de raportul dintre variaia profitului net

i variaia cifrei de afaceri. Analiza acesteia, prin descompunerea
termenilor raportului, permite identificarea cauzelor evoluiei sale,
facilitnd previziunile ulterioare. Astfel, scderea ratei poate semnifica
fie o cretere a costurilor interne cu efect n diminuarea profitului, fie
scderea cifrei de afaceri din cauze ce pot fi examinate mai detaliat.
Cum ns profitul net conine incidena fiscalitii, a amortismentelor,
a costului capitalului mprumutat i a operaiilor excepionale, utili-
zarea acestei rate necesit pruden, fiind recomandat n corelare cu
ratele marjelor prezentate anterior.
1.2. Valoarea adugat i indicatorii derivai
Valoarea adugat (VA) este o mrime absolut de rentabili-
tate, care reprezint surplusul de valoare obinut n decursul unei
perioade prin procesarea intrrilor n firm (resurse materiale, umane,
financiare i informaionale), fiind un indicator semnificativ n apre-
cierea viabilitii unei ntreprinderi i a profitabilitii operaiunilor
sale. O valoare adugat ridicat asociat unei afaceri constituie o
premis a unei valori ridicate a afacerii respective, VA fiind o rezerv
din care sunt remunerai factorii angajai n circuitul economic al
firmei. Determinarea VA se poate face prin dou metode, substractiv
i, respectiv, aditiv.
a) Metoda substractiv (deductiv sau metoda de producie).
Dac din Valoarea produciei (VP) realizat n perioada a crei VA o
calculm scdem costul consumurilor intermediare aferente produciei
(Cci
P
), rezultatul este VA produs (VA
P
) i este aferent produciei
(P), care nu este neaprat i vndut. Consumurile intermediare
cuprind, ntre altele, costul de achiziie al materiilor prime i
materialelor, utiliti, combustibili, servicii prestate de teri:
VA
P
= VP-Cci
P

Dac dorim s calculm VA nregistrat efectiv, n urma
vnzrii produselor firmei (VA
E
), atunci costul consumurilor
intermediare aferente produciei vndute (Cci
E
) se scade din Cifra de
137
Afaceri (CA). Dificultatea acestei operaii const n separarea
consumurilor intermediare aferente produciei vndute de costul
consumurilor aferente produciei stocate:
VA
E
= CA-Cci
E

n cazul n care se deruleaz activiti comerciale de tipul
vnzrilor de mrfuri, Valoarea adugat de obine prin deducerea din
CA realizat a costului de achiziie al mrfurilor vndute (Camv) i
altor consumuri de la teri, specificate mai sus (Ct), cum sunt serviciile
prestate de teri, utiliti, combustibili etc.:
VA = (CA Camv) Ct = Mc Ct, unde
Mc = marja comercial
Pentru ntreprinderi care sunt i din sfera produciei, i a distri-
buiei: VA = (VP Cci
p
) + (Mc Ct), unde termenii au semnificaiile
de mai sus
b) Metoda aditiv, numit i metoda de repartiie, prezint
destinatarii valorii adugate create de ntreprindere n procesul
economic de realizare i desfacere al produselor i serviciilor. Astfel,
VA se repartizeaz ntre principalii participani ai ciclului de exploa-
tare: investitorii care dein participaii n capitalul social al societii,
remunerai prin distribuirea de dividende din profitul net, furnizorii de
capitaluri financiare (mprumuturi bancare sau obligatare), remunerai
prin intermediul cheltuielilor financiare, statul, remunerat prin inter-
mediul impozitelor i taxelor, salariaii i colaboratorii, remunerai
prin salarii, cote de participare la profit i alte avantaje i, n fine,
ntreprinderea, prin amortizare i profit nedistribuit, ca surse de
autofinanare n vederea dezvoltrii i susinerii investiiilor.
VA = (Dividende + Profit nedistribuit + Cota de participare a
salariailor la profit) + Salarii i cheltuieli asimilate + Cheltuieli
financiare + Cheltuieli cu impozite i taxe + Amortizarea = Profit net
+ Salarii i cheltuieli asimilate + Cheltuieli financiare + Cheltuieli cu
impozite i taxe + Amortizarea.
Indicatorii derivai:
1.2.1.) Rata valorii adugate 100
CA
VA
R
VA
= msoar
integrarea pe vertical a ntreprinderii; cu ct e mai mare, cu att
gradul de integrare e mai mare, ntreprinderea avnd o capacitate mai
ridicat de a-i asigura mai multe faze din procesul de fabricaie,
recurgnd mai puin la colaborri; mrimea sa variaz sensibil n
138
funcie de sectorul economic de activitate predominant al
ntreprinderii; sunt sectoare n care mrimea sa este foarte ridicat, n
special n domeniile de vrf, care folosesc tehnologii sofisticate sau
personal supercalificat i n care rata de rennoire a produselor este
nalt (genetic, INTERNET, telecomunicaii, producia de soft) i
sectoare n care valoarea sa este mai sczut, gradul de prelucrare al
materiilor prime i materialelor fiind redus (industria extractiv,
distribuie, producia de cherestea etc.);
1.2.2.) ponderea remunerrii personalului n valoarea
adugat: 100
VA
profit la ea Participar personal de Cheltuieli

+
permite
aprecie-rea ponderii remunerrii personalului n VA;
1.2.3.) ponderea amortizrii n valoarea adugat:
100
VA
a Amortizare
permite aprecierea ponderii amortizrii n VA;
1.2.4.) ponderea rezultatului net n valoarea adugat:
100
VA
net zultat Re
este un indicator de rentabilitate, valori ridicate ale
indicatorului fiind asociate cu valori ridicate ale titlului respectiv,
artnd un potenial de remunerare mai mare pentru investitori (divi-
dende), ntreprindere (profit reinvestit) i salariai (cot de participare
la profit);
1.2.5.) impactul remunerrii acionarilor asupra valorii adu-
gate:
100
VA
Dividende
permite aprecierea impactului remunerrii
acionarilor n VA;
1.2.6.) impactul fiscalitii asupra valorii adugate:
100
VA
taxe si Impozite
permite aprecierea impactului fiscalitii asupra
VA;
1.2.7.) impactul remunerrii furnizorilor de capital asupra
valorii adugate: 100
VA
financiare Cheltuieli
permite aprecierea
impactului remunerrii furnizorilor de capital asupra VA;
139
1.2.8.) valoarea adugat creat pe salariat:
Nms
VA
, unde Nms
este numrul mediu de salariai; arat VA creat pe salariat;
1.2.9.) valoarea adugat la 1000 lei active imobilizate:
1000
AI
VA
mob
arat VA la 1000 lei active imobilizate.
1.3. CA necesar pentru realizarea de profit =
anual brut Profit
afaceri de Cifra

Cu ct valorile indicatorului sunt mai mici, cu att avem o
interpretare mai favorabil.
1.4. Serviciul datoriei
Prezint interes pentru evaluator n ce privete aprecierea
echilibrului financiar; se poate analiza i prin doi indicatori de
rentabilitate de tip 1:
1.4.1.) Rata serviciului datoriei =
100
aferente Cheltuieli financiare Datorii
disponibil la Dobnzi Amortizare net Profit

+
+ +

1.4.2.) Acoperirea Cheltuielilor Financiare =
financiare Cheltuieli
brut Profit

Indic puterea firmei de a acoperi costul creditelor utilizate,
semnalnd expunerea la risc a creditorilor i a acionarilor. Se
calculeaz i se apreciaz n evoluie. Cu ct valorile obinute sunt mai
mari, cu att interpretarea este mai favorabil, semnificnd existena
resurselor pentru acoperirea serviciului datoriei. Interpretri favorabile
exist la valori mai mari de 2.

1.5. Rata de prelevare a Cheltuielilor Financiare din Exceden-
tul Brut de Exploatare:
EBE
CF
RP
CF
=
Cu ct este mai redus valoarea acestui indicator, cu att mai
mic este impactul cheltuielilor financiare asupra rezultatului din
exploatare i exist premise mai favorabile de creare a valorii pentru
acionari.

140
1.6. Acoperirea Cheltuielilor Financiare de Rezultatul din
Exploatare
Este comun i folosirea unui indicator nrudit, raportul dintre
Rezultatul din exploatare i Cheltuielile financiare (engl. Times
Interest Earned TIE), care arat numrul de ori cu care sunt
acoperite cheltuielile financiare de rezultatul din exploatare. Se
folosete rezultatul din exploatare, deoarece conine i cheltuielile
financiare. Cu ct acest numr de ori este mai mare, cu att riscul legat
de acoperirea costului capitalurilor mprumutate este mai sczut.
Mrimea sa trebuie ns judecat n contextul situaiei fluxurilor de
numerar i al disponibilitilor generate de vnzri:
CF
RE
) TIE ( NA
DF
=
Unii autori recomand ca la RE s se adauge amortizarea, pentru
a surprinde dimensiunea monetar a acestui indicator, ntruct
amortizarea nu reprezint o ieire de numerar i am avea imaginea
sumei disponibile pentru plata cheltuielilor financiare. n ce ne
privete, nu considerm oportun acest mod de calcul, deoarece
destinaia amortizrii este refacerea parcului de utilaje i echipamente
al ntreprinderii, i nu acoperirea cheltuielilor financiare, iar prin acest
mod de calcul s-ar introduce o alterare a semnificaiei indicatorului.

2. Indicatori de rentabilitate de tip
2 nt Re
I 2 se pot grupa n
dou categorii principale de indicatori de rentabilitate de tipul 2. Prima
categorie o reprezint indicatorii clasici de rentabilitate (profitabili-
tate), care exprim capacitatea de a genera profit. A doua categorie
este constituit din indicatorii de activitate, numii i de rotaie sau
de gestiune, care exprim viteza de transformare a activelor n lichi-
diti i viteza de rennoire a datoriilor. Trebuie remarcat c indicatorii
de activitate, care arat viteza sau numrul de rotaii, pot fi ncadrai n
grupa indicatorilor de rentabilitate, n timp ce duratele exprimate n
zile ale unei rotaii pot fi ncadrate n categoria indicatorilor de risc.

Indicatorii clasici de rentabilitate cuprind, la rndul lor:
1) rentabilitatea economic, ce cunoate urmtoarele variante:
1.1) n funcie de active totale;
1.2) n funcie de rezultatul exploatrii;
1.3) n funcie de activul economic;
141
1.4) n funcie de capitalul permanent;
2) rentabilitatea financiar, ce se exprim prin trei variante:
2.1) profitabilitatea (rentabilitate comercial sau rata marjei
nete);
2.2) indicatorul managementului activelor;
2.3) levierul financiar;
3) rata rentabilitii costurilor;
4) rentabilitatea capitalului social;
5) rata rentabilitii brute a capitalurilor de exploatare;
6) marja teoretic de ndatorare a firmei,
7) politica de autofinanare, relevat de trei rate:
7.1) rata de autofinanare a imobilizrilor corporale;
7.2) rata de autofinanare a investiiilor corporale ifinanciare;
7.3) rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare.
Aceti indicatori au forma general de tipul urmtor:
100
Efort
(Rezultat) Efect
I
R
= , iar rezultatul este o mrime de rentabilitate
(dinamic): excedent brut de exploatare, profit brut, profit net, divi-
dend, valoare adugat etc.
Efortul este de tipul unei mrimi de risc (static): capitaluri
proprii, capitaluri permanente, total active, active imobilizate, fond de
rulment etc.
1. Rentabilitatea economic are multiple modaliti de calcul.
Rentabilitatea economic a exploatrii
ex
R este un indicator
relevant pentru aprecierea profitabilitii activitilor de exploatare
ale firmei, ignornd rezultatul financiar i cel excepional. Exist mai
multe modaliti de exprimare a acestei rentabiliti, n discuie intrnd
att numrtorul, ct i numitorul.
1.1.) rentabilitatea economic n funcie de excedentul brut
al exploatrii i de active totale: 100
AT
EBE
R
ex
= , unde EBE =
excedentul (deficitul) brut al exploatrii i AT = active totale;
1.2.) rentabilitatea economic n funcie de rezultatul ex-
ploatrii i de active totale: 100
AT
RE
R
ex
= , unde RE = rezultatul din
exploatare;
142
1.3.) 100
CP
RE
100
AE
RE
R
ERM
ex
= = , unde:
AE = Activ Economic putnd fi echivalat cu
ERM
CP Capital
Permanent = CP +
TML
DF = Capitaluri Proprii + Datorii Financiare pe
Termen Mediu i Lung CI capitalul investit (vezi i Cap. 3);
1.4.) rentabilitatea economic n funcie de excedentul brut
al exploatrii i de activul economic: 100
CP
EBE
100
AE
EBE
R
ERM
ex
= =
Descompunerea rentabilitii economice are ca scop compararea
indicatorilor rezultai din descompunere cu cei ai sectorului i,
respectiv, ai concurenilor. Descompunnd expresia
ex
R din varianta
1.1, rezult prima variant de descompunere:
AT
CA
CA
EBE
R
ex
= , unde:
CA = cifra de afaceri, iar
CA
EBE
= marja brut asupra cifrei de afaceri, indicator de renta-
bilitate de tip 1;
AT
CA
= viteza de rotaie a activelor totale n cifra de afaceri,
indicator de rentabilitate de tip 2.

Cea de a doua modalitate de descompunere este urmtoarea:
AT
AI
AI
VA
VA
EBE
R
mob
mob
ex
= ,unde:
VA = valoarea adugat, mrime absolut de rentabilitate;
mob
AI = active imobilizate, mrime absolut de risc;
VA
EBE
= marja brut asupra cifrei de afaceri;
mob
AI
VA
= valoarea adugat ce revine la 1 leu de imobilizri,
fiind un indicator de rentabilitate de tip 2 ce arat productivitatea;
143
AT
AI
mob
= gradul de imobilizare al activului, indicator de risc de
tip 1, arat ponderea imobilizrilor n total active; este un indicator
specific pentru fiecare sector economic.
O alt modalitate de exprimare o reprezint Rentabilitatea brut
a activului, determinat ca raport ntre profitul brut i activul total
mediu.
Rentabilitatea brut a activului = 100
mediu total Activ
PB
, unde:
PB este profitul brut al perioadei iar Activul total mediu repre-
zint valoarea medie a activelor de la nceputul i sfritul perioadei.
2. Rentabilitatea financiar -
F
R (Return of equity ROE n
literatura anglo-saxon) este, n opinia specialistului Manae Daniel,
cel mai semnificativ indicator economico-financiar, artnd rentabili-
tatea capitalului investit de ctre proprietarii firmei, fiind important n
special din punctul de vedere al acestora. Afacerile care genereaz
rentabiliti ridicate pentru proprietari asigur o remunerare substan-
ial a capitalurilor investite, investitorii fiind nclinai s accepte
preuri mai ridicate pentru titlurile respective.
100
CP
PN
R
F
= , unde:
PN = profitul net la finele perioadei analizate;
CP = capitalurile proprii medii ale perioadei sau de la finele
perioadei analizate.
n opinia autorului, este mai semnificativ pentru evaluator s
utilizeze capitalurile proprii medii ale perioadei analizate, deoarece
profitul fiind o mrime de micare, un rezultat al activitii ntregii
perioade, el ar trebui raportat la efortul mediu al perioadei.
O atenie deosebit trebuie acordat valorilor trimestriale sau
semestriale ale indicatorului, la afacerile sezoniere din sectoare cum
sunt agricultura, construciile, turismul sau care au o ciclicitate speci-
fic a vnzrilor pe parcursul unui an, din sectoare cum sunt producia
de lactate, ppui etc.
Descompunerea
F
R pe trei direcii eseniale pentru orice ntre-
prindere (descompunerea Du Pont): profitabilitate, management al
activelor i grad de ndatorare (levier financiar), ne permite o analiz
144
aprofundat a factorilor de influen care acioneaz asupra RF i, n
ultim instan, asupra valorii afacerii. n alt ordine de idei, descom-
punerea rentabilitii financiare are ca scop compararea indicatorilor
rezultai din descompunere cu cei ai sectorului i, respectiv, ai
concurenilor. O prim modalitate de descompunere este urmtoarea:
CP
AT
AT
CA
CA
PN
R
ex
= , unde:
CA
PN
= indicator de rentabilitate de tip 1 (numit i rentabili-
tate comercial sau rata marjei nete), artnd profitul generat de
fiecare leu vnzri i fiind specific fiecrei industrii i sector econo-
mic. Dimensionarea preurilor produselor/serviciilor este o problem
crucial pentru orice afacere. Profiturile firmei pot rezulta fie dintr-un
volum mare de vnzri la un pre sczut, fie dintr-un volum redus al
vnzrilor corelat cu preuri ridicate. Cu toate acestea, vnzrile, orict
de mari ar fi, nu sunt generatoare de valoare pentru proprietarii afa-
cerii dac nu aduc i profit. Preul produselor/serviciilor firmei trebuie
astfel dimensionat, nct s asigure att profitabilitatea pe produs, ct
i stabilitatea pe termen lung a vnzrilor. Rentabilitatea comercial
trebuie analizat n contextul mix-ului de marketing n firm, fiind o
expresie a nivelului concurenei sectoriale i a succesului pe o anumit
pia al unui produs sau al unei firme. Devine extrem de important
pentru o ntreprindere s lucreze cu o marj net ct mai mare, aceasta
fiind un tampon n riscul de afacere. Odat cu deteriorarea condiiilor
mediului de afaceri, marja ridicat asigur rezerva care s susin
ajustarea preurilor sau creterea costurilor resurselor utilizate.
O marj ridicat, cu un trend cresctor, poate fi asociat cu o
serie de elemente pozitive, singulare sau conjugate, dintre care pot fi
menionate: a) controlul costurilor i o putere ridicat de negociere cu
furnizorii; b) putere mare de negociere cu clienii (frecvent ntlnit n
situaii de monopol sau oligopol); c) efectul pozitiv al economiilor de
scar de care se poate beneficia n anumite sectoare; d) eliminarea
unor activiti/produse neprofitabile; e) controlul lanului de distribuie
etc. Creterea ratei marjei nete poate avea i o cauz mai puin
sntoas, cum ar fi, de pild, reducerea cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare n domenii cu o rat nalt a schimbrilor (telecomunicaii,
calculatoare, comer electronic etc.), ceea ce poate periclita viabilitatea
145
pe termen lung a firmei n favoarea creterii profiturilor imediate.
Capacitatea de inovare i de dezvoltare a firmei n perioada previ-
zionat va fi n mod cert afectat de un control excesiv i neselectiv al
costurilor n direcii cum ar fi dezvoltarea resurselor umane, cercetare
sau marketing.
AT
CA
= indicator de rentabilitate de tip 2, numit i indicator al
managementului activelor, exprimnd viteza de rotaie a activelor
totale n cifra de afaceri (vnzrile generate de fiecare leu active
totale) i artnd astfel eficiena utilizrii activelor. Indicatorul este
specific fiecrei industrii i sector economic, existnd sectoare capital
intensive, care necesit un volum mare de active pentru a putea
funciona i a genera vnzri (minerit, metalurgie, ci ferate, transport
aerian etc.) i, totodat, sectoare care necesit un volum redus de
active pentru a funciona i a genera vnzri (comer, servicii,
producia de software, consultan etc.). Dac industriile de primul tip
au n general rate mai sczute de rotaie a activelor, celelalte
nregistreaz valori mai mari. O companie dintr-o industrie capital-
intensiv poate beneficia de efectul economiilor de scar, obinnd
marje ridicate, dar o parte semnificativ din numerarul generat va
trebui dirijat spre investiii noi de capital i pentru meninerea celor
existente, pentru a putea susine vnzrile viitoare.
Analiza poate fi extins prin studiul rotaiei diverselor elemente
de activ, n special a stocurilor. Intensificarea rotaiei stocurilor
implic mai puine active necesare pentru realizarea unui leu vnzri.
Un management performant al stocurilor poate susine creterea RF a
firmei, fiind astfel unul din determinanii valorii acesteia.
CP
AT
= este un indicator de risc de tip 1 al structurii financiare al
firmei ce exprim gradul de ndatorare al acesteia (denumit i levier
financiar sau prghie financiar). Creterea acestui indicator mre-
te rentabilitatea financiar n condiiile creterii gradului de ndatorare.
Capitalul mprumutat poate susine extinderea activitii firmei prin
lansarea de produse noi sau penetrarea unor piee noi, implementarea
unor programe investiionale, inclusiv achiziii ale altor afaceri pentru
o integrare orizontal sau vertical.
146
Pe de alt parte, costul capitalului mprumutat afecteaz profitul
net al firmei, scznd astfel rata marjei nete. Totodat, n cazul unei
proporii mai mari a datoriilor n capital, exist n general ntre inves-
titori percepia unui risc mai ridicat dect n cazul ntreprinderilor
nendatorate sau cu leviere sczute.
Analiza comparativ a evoluiei
F
R i a levierului financiar
permite evaluatorului s neleag contribuia modificrii structurii
financiare la variaia rentabilitii financiare.
Descoperim astfel ca determinani ai valorii firmei rata marjei
profitului net, rotaia activelor i levierul financiar. Premisele maxi-
mizrii valorii unei afaceri se ntrunesc n condiiile n care fiecare din
aceti trei indicatori au valori ridicate, la extremele superioare ale
sectorului economic al firmei. Dac urmrim o analiz i mai apro-
fundat a rentabilitii financiare, descompunerea se poate extinde,
rezultnd urmtoarea relaie:
CP
AT
AT
CA
CA
EBE
EBE
PB
PB
PN
R
ex
= , unde:
PB
PN
= indicator de rentabilitate de tip 1 ce arat impactul impo-
zitelor asupra profitului;
EBE
PB
= indicator de rentabilitate de tip 1 ce arat impactul
cheltuielilor financiare i fiscale asupra profitului;
CA
EBE
= indicator de rentabilitate de tip 1 ce exprim rentabilitatea
activitii de exploatare, msurnd eficiena acesteia i artnd sn-
tatea operaional a firmei.
3. Rata rentabilitii costurilor =
totale Cheltuieli
PN

4. Rentabilitatea capitalului social =
social Capital
PN

5. Rata rentabilitii brute a capitalurilor de exploatare =
exploatare de Capitaluri
EBE


147
Capitalul de exploatare este compus din Capitaluri proprii i
Datorii de exploatare (datorii exigibile pe termen scurt). Arat
rentabilitatea brut a capitalurilor de exploatare.
6.
totale financiare Datorii
CAF
este un indicator de rentabilitate de tip 2
care exprim marja teoretic de care dispune ntreprinderea pentru a
se ndatora.
7. Politica de autofinanare poate fi apreciat prin analiza
evoluiei urmtorilor trei indicatori de rentabilitate de tip 2:
7.1. Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale:



Aceast rat msoar partea finanrii proprii n investiiile cor-
porale ale perioadei.

7.2. Rata de autofinanare a investiiilor corporale i financiare.
Autofinanarea
Imobilizri corporale i financiare achiziionate
x 100
Msoar gradul de acoperire i investiiile directe (corporale) i
indirecte (participaii) din finanarea proprie.
7.3. Rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare.



Nevoia de finanare global este dat de totalitatea investiiilor
n imobilizri corporale i financiare i nevoile legate de activitatea de
exploatare (variaia CLN) i de activitile de finanare (rambursarea
datoriilor). Autofinanarea este o mrime absolut de rentabilitate sau
de micare care const n ansamblul resurselor interne obinute din
activitatea desfurat care rmn la dispoziia ntreprinderii, dup
remunerarea aporturilor de capital externe, obinndu-se dup
scderea dividendelor distribuite din Capacitatea de autofinanare
(CAF). Cum legislaia Romniei permite achitarea unei cote de
participare la profit ctre salariaii ntreprinderii din profitul net, este
just ca i aceast mrime s se deduc din CAF pentru a determina
AF. O politic de amortizare accelerat (permis prin Noul Cod Fiscal
Autofinanarea
Nevoi globale de finanare
x 100

Autofinanarea
Imobilizri corporale achiziionate
x 100

148
pentru anumite imobilizri corporale) reduce profitul net, dar
amelioreaz autofinanarea prin decalarea impozitului pe profit.
AF = CAF Dividende distribuite Participarea salariailor la profit
Indicatorii de activitate (de rotaie sau de gestiune) msoar
viteza de transformare a activelor n lichiditi i viteza de rennoire a
datoriilor, reprezentnd semnale importante privind activitatea
ntreprinderii evaluate. Indicatorii de gestiune sunt de dou tipuri
principale: 1) viteza de rotaie (sau numrul de rotaii) a unui
element de activ/pasiv; 2) durata n zile a rotaiei unui element de
activ/pasiv. Cei din primul tip sunt calculai ca raport ntre fluxul de
rotaie al perioadei (mrime absolut de rentabilitate care poate fi cifra
de afaceri, veniturile totale, veniturile financiare, veniturile din
exploatare etc.) i elementul de activ/pasiv al crui numr sau vitez
de rotaie se calculeaz. Ei fac astfel parte din categoria indicatorilor
de rentabilitate de tipul 2:
Viteza de rotaie = Numrul de rotaii =
pasiv sau activ de Elementul
perioadei al rotatie de Fluxul

Numrul de rotaii este deci un numr de ori, care msoar
viteza de rotaie a elementului de activ sau de pasiv. Se mai numete i
Rotaia elementului de activ/pasiv (rotaia stocurilor, creanelor,
furnizorilor etc.).
Fluxul de rotaie al perioadei pentru rotaia stocurilor poate fi
costul de producie al perioadei, pentru stocurile de produse finite i
de producie n curs sau, respectiv, costul cu materiile prime, materia-
lele, consumabilele al perioadei, pentru stocurile de materii prime,
materiale etc.
Pentru creane, fluxul de rotaie al perioadei este Cifra de afaceri.
Pentru furnizori, fluxul de rotaie al perioadei este dat de
volumul cheltuielilor cu serviciile i achiziiile de la teri.
Pentru simplificarea i standardizarea calculelor i pentru a
facilita comparaia cu indicatorii sectoriali i, respectiv, ai altor
ntreprinderi comparabile, muli evaluatori calculeaz rotaiile n
funcie de cifra de afaceri. Acest flux reprezint o informaie mai
accesibil dect fluxurile de rotaie menionate mai sus.
Totodat, se poate lucra cu mrimile medii ale elementelor de
activ/pasiv sau cu mrimile de la sfritul perioadei considerate.
149
Pentru coeren, indicatorii se vor construi identic pentru toate firmele
comparate.
Indicatorii de gestiune de tipul al doilea se calculeaz prin
raportarea elementului de activ/pasiv la fluxul de rotaie al perioadei,
iar raportul se nmulete cu numrul de zile al perioadei. Din acest
punct de vedere, ei ar putea fi ncadrai n categoria indicatorilor de
risc de tipul 2. Practic, ns, cum Durata unei rotaii (n zile) a unui
element de activ/pasiv este o alt metod de exprimare a vitezei de
rotaie i pentru a respecta principiul unitii de raiune, vom prezenta
aceti indicatori mpreun.
Durata unei rotaii = Nr. zile al perioadei
perioadei al rotatie de Fluxul
pasiv sau activ de Elementul

sau Durata unei rotaii =


Pentru o lun se lucreaz cu 30 de zile, pentru trei luni cu 90 de
zile, pentru un an cu 360 sau 365 etc. Nu exist ns o standardizare
unanim acceptat n privina numrului de zile dintr-un an care s fie
prins n calcule. Unii analiti adopt o perioad de 360 de zile, n timp
ce alii opteaz pentru 365 de zile.
Pe baza principiilor prezentate mai sus, se pot calcula viteza de
rotaie i durata rotaiei exprimat n zile pentru orice element de
activ/pasiv, raportat la orice tip de flux de rotaie al perioadei
analizate.

Este necesar i n cazul diagnosticului financiar-contabil ca,
alturi de examinarea mediului intern, s se aprecieze i influenele
mediului exterior ntreprinderii i, mpreun cu constatrile fcute n
timpul efecturii acestui diagnostic, s se stabileasc concluziile adec-
vate sub forma punctelor forte, a punctelor slabe, oportunitilor i
riscurilor, aa cum sunt prezentate schematic n tabelul care urmeaz:

MEDIUL INTERN MEDIUL EXTERN
Puncte forte (favorabile) datorate:
evoluiei activitii generale, cu
indicarea:
ritmurilor;
cauzelor interne;
Oportuniti: sunt cele favora-
bile oferite de pia, de conjunc-
tura economic intern i exter-
n, faciliti fiscale etc.

Numr de zile al perioadei
Numr de rotaii

150
MEDIUL INTERN MEDIUL EXTERN
evoluiei activitilor;
evoluiei rezultatelor economice:
analizarea cu precizie a principalelor
costuri;
evoluiei eficacitii: volumul,
calitatea, costul factorilor de producie
(salarii, investiii);
evoluiei repartizrii rezultatului
economic: creditori, acionari,
autofinanare;
evoluiei rentabilitii economice i a
rentabilitii financiare;
evoluiei lichiditii ntreprinderii:
situaia trezoreriei, cauze, sensul relai-
ei rentabilitate-lichiditate;
evoluiei nevoilor i resurselor de
finanare durabile: investiii industriale
i financiare, variaia NFR, resursele
externe.
Puncte slabe: nefavorabile, cu indica-
rea evoluiilor negative de la punctele
forte.



















Riscuri: sunt inversul celor
prevzute ca oportuniti.

Faza de diagnostic (indiferent despre care diagnostic este
vorba) este crucial pentru o ntreprindere, deoarece ajut la rezol-
varea unor cerine necesare n evaluare:
a) definirea problemelor;
b) identificarea principalelor cauze;
c) identificarea altor relaii semnificative;
d) identificarea cmpului spaial i relaional al problemei;
e) analiza aspectelor prospective ale problemei;
f) analiza potenialului tehnic, uman i financiar al ntreprinderii;
g) coerena principalelor elemente identificate cu elementele
proiectului ntreprinderii.
Amploarea analizei-diagnosticului depinde i de factori cum ar fi:
a) natura cererii;
b) contextul interveniei.
Punctele-cheie ale unei analize-diagnostic (indiferent de tipul
de diagnostic) sunt urmtoarele:
151
1) centrarea pe elemente eseniale (consultantul nu se pierde n
amnunte);
2) gsirea i analiza disfuncionalitilor;
3) analiza punctelor tari i slabe ale ntreprinderii;
4) analiza tendinelor de evoluie n care se nscrie problema
examinat;
5) analiza i clarificarea lanurilor de cauzalitate, a relaiilor cau-
z-efect;
6) anticiparea evoluiilor susceptibile de a aprea n sistem, con-
secinele i schimbrile avute n vedere.
Rolul diagnosticului ,indiferent de domeniul la care se refer,
este multiplu i vizeaz cu prioritate s ajute managerii ntreprinderii
s se distaneze n raport cu datele aprioric cunoscute i s treac la o
faz de elaborare de soluii inovatoare, care s mbunteasc situaia
ntreprinderii.
Dup faza de diagnostic, trebuie reinute soluiile uor de
implementat. La sfritul fazei se elaboreaz un raport de diag-
nostic, care prezint principalele elemente cantitative i calitative
identificate.
n cadrul diagnosticului financiar-contabil mai poate fi conti-
nuat analiza pentru a determina:
1) riscul de afacere (cu ajutorul pragului de rentabilitate al
vnzrilor; efectul de levier de exploatare sau operaional);
2) riscul financiar (cu ajutorul efectului de levier financiar);
3) riscul de faliment (global) al firmei (cu ajutorul levierului
global i al metodelor bazate pe scoruri).
Aspecte interesante legate de analiza riscului de faliment
(global) al firmei dezvluie metodele bazate pe scoruri. Acestea
metode folosesc combinaii lineare de diveri indicatori, cu un nivel
important de semnificaie pentru precizarea incapacitii de plat a
obligaiilor angajate. Indicatorilor li se ataeaz coeficieni diferii de
ponderare, n funcie de importana fiecruia, estimat prin prelucrri
statistice pe eantioane de firme cu probleme financiare i firme
martor, fr dificulti financiare. Observaiile istorice se produc de
regul pe intervale lungi de timp, ce pot depi uneori chiar 15 ani.
Obiectul analizei l constituie identificarea combinaiei lineare optime
de indicatori care s asigure diferenierea pe cele dou segmente de
firme.
152
Pe baza distribuiei rezultate n urma aplicrii funciei scor la
diverse ntreprinderi, acestea pot fi clasificate cu o probabilitate
acceptabil sub aspectul riscului de faliment n perioada urmtoare.
Calculul scorului Z pentru o anumit ntreprindere se face cu o funcie
Z, de forma:
n n 3 3 2 2 1 1
I c ... I c I c I c Z + + + + = , unde:
n
I = indicatorii selectai n urma observaiilor;
n
c = coeficienii de ponderare a indicatorilor.
Menionm c exist o serie de modele internaionale cunoscute
i utilizate de funcii scor, ntre care menionm modelul Altman,
modelul Conan & Holder, modelul Centralei Bilanurilor din Banca
Central a Franei etc. Aceste modele vor fi prezentate n partea final
a acestei pri a lucrrii. Totodat, exist i specialiti romni care au
realizat modele similare cu cele strine enumerate anterior, dar
adaptate la specificul economiei romneti, cum ar fi modelele lui Ion
Anghel, Paul Ivoniciu sau Gheorghe Bileteanu, la care ne vom referi
sintetic n continuare.
Modelul Ion Anghel
Un instrument autohton care se poate dovedi mai util n previ-
zionarea falimentului companiilor romneti dect diverse funcii scor
strine este funcia scor A, dezvoltat de dr. ec. Ion Anghel n Teza
sa de doctorat privind Analiza discriminant i previziunea falimen-
tului, susinut la Academia de Studii Economice, Bucureti. Con-
struirea modelului s-a fundamentat pe analiza datelor financiare ale
perioadei (1994-1998) ale unui eantion de 276 de ntreprinderi,
distribuite n 12 ramuri din economia romneasc. Avnd n vedere c
volumul activelor din eantion (1998) a fost de peste 23 de mii de
miliarde lei, iar numrul de salariai (1998) era de peste 175 de mii de
persoane, putem considera acest eantion ca reprezentativ pentru
economia naional. Analiza capacitii de predicie apriorice a
funciei a evideniat o rat de succes de 97%, ceea ce confirm rata
ridicat a succesului prediciei funciei A.
4 3 2 1
X 0105 , 0 X 1427 , 5 X 3932 , 5 X 3718 , 6 676 , 5 A + + =
360
afaceri de Cifra
Datorii
X ;
Active
Datorii
X ;
Active
Flow Cash
X ;
Venituri
net Profit
X
4 3 2 1
= = = =
153
Dac A < 0 suntem n situaia iminent a falimentului firmei;
Dac 0 > A > 2,05 suntem ntr-o situaie de incertitudine, ce
poate impune o analiz suplimentar;
Dac A > 2,05 riscul de faliment este improbabil, starea firmei
fiind bun.
Modelul Paul Ivoniciu
Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului
companiilor romneti, este funcia scor I, elaborat de economistul
Paul Ivoniciu. Construirea modelului s-a fundamentat pe analiza
datelor financiare ale perioadei pentru un eantion de peste 50 de
ntreprinderi, distribuite n diverse ramuri din economia romneasc:
66032 , 1 R 4 R 333 , 1 R 71429 , 0 R 0333 , 0 R 555 , 5 R 333 , 0 I
6 5 4 3 2 1
+ + + + + =
C
AT
C
FR
6
R ;
DTS
D Creante
5
R ;
DT
CAF
4
R ;
Creante
I
VT
3
R ;
I
VT
CAF
2
R ;
C
AT
I
VT
1
R =
+
= = = = = ,
unde:
I
VT = venituri totale ncasate i ncasabile;
C
AT = active totale corectate, din care s-au dedus cheltuielile
nregistrate n avans;
CAF = capacitatea de autofinanare;
Creane = creane corectate n funcie de probabilitatea de
ncasare i cursul valutar (la cele n valut);
DT = datorii totale corectate n funcie de dobnzi i penaliti
necontabilizate i n funcie de cursul valutar (la cele n valut);
D = disponibiliti i titluri de plasament, corectate n funcie de
lichiditate, cotaii bursiere, curs valutar (la cele n valut);
DTS = datorii pe termen scurt;
FR
C
= fond de rulment corectat prin adunarea veniturilor
nregistrate n avans i deducerea cheltuielilor nregistrate n avans.
Interpretarea rezultatelor se face astfel:
Dac I < 0 suntem n situaia iminent a falimentului firmei;
Dac 0 < I < 1,5 risc ridicat de faliment, cu probabilitate de
faliment ntre (64-81)%;
Dac 1,5 < I < 3 suntem ntr-o situaie de incertitudine, ce
poate impune o analiz suplimentar, cu probabilitate de faliment ntre
(46-64)%;
154
Dac 3 < I < 4,5 risc ridicat de faliment, cu probabilitate de
faliment ntre (29-46)%;
Dac 4,5 < I < 6 risc mic de faliment, cu probabilitate de
faliment ntre (12-29)%;
Dac I > 6 riscul de faliment este improbabil, starea firmei
fiind bun, cu probabilitate de faliment ntre (0-12)%.
Modelul Gheorghe Bileteanu
Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului
companiilor romneti, este funcia scor B, elaborat de dr. ec.
Gheorghe Bileteanu.
B = 0.444
1
G + 0,909 G
2
+ 0,0526 G
3
+ 0,0333 G
4
1,414,
C
P
G ;
Creante
CA
G ;
ChF RC
A PN
G ;
PC
AC
G
4 3 2 1
= =
+
+
= = , unde:
AC = active curente;
PC = pasive curente;
PN = profit net;
A = amortizare;
RC = ratele de rambursat la credite;
ChF = cheltuieli financiare;
CA = cifra de afaceri;
P = profit;
C = costuri.
i n cazul acestei metode, interpretarea rezultatului se face astfel:
Dac B < 0,5 suntem n situaia iminent a falimentului firmei;
Dac 0,5 < B < 1,1 risc ridicat de faliment, zon limitat;
Dac 1,1 < B < 2 suntem ntr-o situaie de incertitudine, zon
intermediar;
Dac B > 2 riscul de faliment este improbabil, starea firmei
fiind bun, zon favorabil.
63

n opinia profesorului universitar doctor Alexandru Gheorghiu
64
,
diagnosticul global al firmei se poate realiza utiliznd urmtoarele
metode:

63
Manae Daniel, Op. cit., pag. 249-252.
64
Gheorghiu Alexandru, Analiza economico-financiar la nivel micro-
economic, Editura Economic, Bucureti, 2004, pag. 290-302.
155
1. SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats);
2. Roland Berger;
3. A.G. (Alexandru Gheorghiu);
4. CEMATT;
5. Histograma;
6. Scoring (metoda scorurilor).
1. Modelul SWOT, care semnific puncte tari, puncte slabe, opor-
tuniti i riscuri, este conceput sub forma prezentat n tabelul 4.1.
Exemplificarea din tabelul menionat poate fi dezvoltat punnd
n eviden specificul firmei. Din motive de spaiu sunt prezentate
numai dou componente: resurse i relaii, dar n mod normal se
completeaz i cu celelalte trei componente. De asemenea, se poate
introduce un sistem de punctaj (de obicei de la 1 la 5), pentru a putea
fixa n final o not medie. Pentru a aprecia ct mai corect, este util a
opera i cu coeficieni de importan i n consecin se determin nota
medie ca o medie ponderat dup relaia:

=
= x / x I
n
1 x
i

n care:
x
1
, x
2
, x
i
= parametrii luai n considerare, cu nota respectiv;
i = coeficientul de importan pe fiecare parametru (sau numrul
de puncte acordat pe fiecare parametru, dup o anumit scar);

I = nota medie sau punctajul mediu pe firm, care permite
caracterizarea medie a situaiei firmei.

Tabelul 4.1
Nr.
crt.
Componenta Puncte tari Puncte slabe
Oportuniti
(condiii
favorabile)
Riscuri
(condiii
nefavorabile)
1. Resurse:
umane
Asigurarea cu
personal calificat
pentru producie
Pondere foarte
redus a
economitilor
Se pot
recruta tineri
bine pregtii
Nivel redus al
salariilor


mijloace
fixe
Grad ridicat de
dotare cu utilaje
moderne
Grad redus de
utilizare a
utilajelor
(30%)
Tendina de
cretere a
cererii pe
pia
Accentuarea
concurenei
156

Tabelul 4.1 (continuare)


active
circulante
Posibiliti bune
de aprovizionare
Stocuri mari de
produse finite
Idem Scderea
puterii de
cumprare


financiare Pondere ridicat a
capitalului propriu
(84%)
Nivel sczut al
lichiditii
Posibiliti
de export
Blocaj
financiar,
inflaie,
dobnzi
ridicate
2. Relaii:
- interne
Buna organizare a
produciei
Deficiene n
managementul
desfacerii
O mai bun
organizare
prin
introducerea
unui sistem
informatic
integrat
Competitori
mai bine
organizai


concuren n mare msur
producia este
competitiv
Segmente de
producie
rmase n urm
Prin activiti
de cercetare-
dezvoltare
pot fi
asimilate noi
produse
Apar multe
firme
particulare
flexibile


ecologice Sunt rezolvate
majoritatea
problemelor de
poluare
Nerezolvarea
problemelor
legate de
poluare i
valorificarea
deeurilor
Utilizarea
unor fonduri
puse la
dispoziie de
organisme
internaionale
Insuficiena
surselor
pentru
investiii n
depoluare

2. Modelul Roland Berger este prezentat n tabelul 4.2, pe
exemplul unei firme din ramura construciilor de maini. n acest
model, utilizat de firma de consultan R.B., componentele sunt:
produse, concuren, distribuie, producie, financiar i management.
Pe fiecare dintre aceste componente s-au stabilit criterii prin care se
fac detalieri pentru a surprinde aspectele eseniale. n continuare se fac
caracterizri sub form de ntrebri care permit aprecieri printr-un
sistem de punctaj cu note de la 1 (cea mai slab) la 5 (cea mai bun).

157
Tabelul 4.2
Apreciere


Criterii Caracterizare
1 2 3 4 5
Msurile
principale
necesare





Produse
Calitate/Fi-
abilitate


Nivel
tehnologic
Gama de
produse

Potenial
inovativ

Sprijin
extern
Top-level n
segmentele-int?


Top-level n
segmentele-int?
Suficiente sinergii
ntre grupele de
produse?
Decalajul
tehnologic poate
fi depit?
Au fost stabilite
cooperri?






X
X

X






X


X
Realizarea
planurilor de
investiii n
maini


Continuarea
activitilor
curente, inclusiv
a cooperrii
internaionale

Divizarea
societii n dou
uniti
independente






Concuren
Situaia
pieei


Tendine
de cretere

Structura
concurenei

Competiti-
vitate
Situaia
economic pe
pieele de
desfacere?
Creteri pe termen
lung peste/sub
medie?
Nie atractive sau
competiie direct
acerb?
Mrime compara-
tiv cu concurenii?







X


X
X



X








Distribuie
Clieni
principali


Structura
clienilor
Know-how


Canale de
distribuie

Service
Exist nc sau au
fost pierdui?


Foarte puini sau
muli?
Exist suficient
personal calificat?

Exist canale
externe de distri-
buie eficiente?
Nivelul de service
cerut poate fi
asigurat?






X





X
X



X




X
Mrirea
vnzrilor
pentru a asigura
o baz de clieni
Training i
personal
suplimentar
pn la top
management
Mrirea
numrului de
distribuitori
Crearea unei
reele naionale
de asociai
158
Tabelul 4.2 (continuare)






Producie
Amplasa-
mente

Organizare

Infrastruc-
tur


Utilaje

Capacitatea
utilizat
Concentrare sau
mprtiere?

Permite un flux de
producie
eficient?
Modern, necesit
ntreinere
minim?
Sigure i
eficiente?
Dimensiune
adecvat
activitii
viitoare?



X





X
X








X

X
mbuntirea
limitat a
structurii



Realizarea pro-
gramului de in-
vestiii; n caz de
schimbare se im-
pune extinderea
activitii






Financiar
Vnzri


Profit

Active


Capital

Datorii
bancare
Au sczut cu
peste 20% din
1989?
A fost atins pragul
de profitabilitate?
Total active
inferior cifrei de
afaceri?
Peste 50% din
active?
Mai puin de 50%
din cifra de
afaceri?










X
X


X




X





X







Management

Comercial



Distribuie



Cercetare-
dezvoltare


Producie

Poate asigura
restructurarea
fr sprijin
extern?
Poate asigura
restructurarea
fr sprijin
extern?
Poate asigura
restructurarea
fr sprijin
extern?
Poate asigura
restructurarea
fr sprijin
extern?
X



X



X












X
Sprijin extern
necesar

Punctaj total/mediu 4 5 14 4 1 Medie 2,8
Categorisire: neviabil economic fr cooperare internaional; se recomand divizarea
societii comerciale
Sistem de notare: 1 nu ntrunete deloc criteriile; 5 ntrunete foarte bine criteriile
159
Dup aprecieri urmeaz msurile principale considerate necesare
pentru remediere. Aceste msuri servesc ca fundamentare n planurile pe
termen scurt i n strategia financiar a firmei (pe termen mediu i lung).
n final se stabilete o not medie, avnd n vedere c au fost
notate 28 de criterii, deci: 8 , 2
28
5) (l 4) (4 3) (l4 2) (5 l) (4
=
+ + + +

Nota medie este sub 3, ceea ce reflect un echilibru fragil. Firma
este caracterizat ca neviabil economic fr cooperare internaional
i se recomand divizarea acesteia pentru a-i crete eficiena.
3. Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) este prezentat n
tabelul 4.3.

Tabelul 4.3

160
Tabelul 4.3 (continuare)
161



Tabelul 4.3 (continuare)
162

Tabelul 4.3 (continuare)

163

Tabelul 4.3 (continuare)


Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) are urmtoarea divizare a
componentelor cu coeficieni de importan:
financiar 0,18
pia i concuren 0,14
cercetare-dezvoltare 0,14
produse 0,14
management 0,14
producie 0,10
comercial 0,10
personal 0,06
Total 1,00
Ca i n alte modele, componenta financiar are coeficientul de
importan cel mai ridicat. Cele opt componente sunt divizate n
continuare pe criterii care s pun n eviden cele mai importante
aspecte ale componentei, respective.
Sistemul de notare este diferit fa de alte modele, n sensul c se
dau nou note, pe lng cele cinci note (de la 1 la 5) dndu-se i note
care marcheaz jumtatea intervalului (1,5; 2,5; 3,5 .a.m.d.). Un
asemenea sistem de notare deriv din obiectivul fundamental al firmei,
adic msurarea competitivitii pe plan naional (nota maxim 4), dar
i internaional (nota maxim 5).
164
Pentru o ar ca Romnia, comerul internaional i competitivi-
tatea pe piaa extern sunt indispensabile asigurrii eficienei econo-
mice i progresului naional.
n cazul firmei analizate s-au dat note de 4,5 atunci cnd aceasta
a avut rezultate competitive la scar internaional, respectiv, 30% din
vnzri s-au efectuat pe piee externe vestice.
Nota medie general (3,96) a rezultat din calculul unei medii
ponderate astfel:
96 , 3
51
(1x5) (8x4,5) (30x4) (10x3,5) (2x3)
=
+ + + +

Raportarea s-a fcut la numrul total de criterii notate (51).
Concluzia general la care s-a ajuns, avnd n vedere sistemul de
notare, este c agentul economic este viabil n condiii de competiie
intern i internaional. Aceasta se datoreaz ntr-o msur
important compartimentului de cercetare-dezvoltare, care, prin
capacitatea sa inovativ, a determinat o restructurare radical a gamei
de produse, n acord cu cerinele pieei interne i externe.
4. Modelul CEMATT (Centrul de Management i Transfer
Tehnologic). Modelul este publicat n cartea Analiza diagnostic a
societilor comerciale n tranziie, Editura Tehnic, 1994, aprut sub
coordonarea lui C. Mereu. Nivelul sintezei globale se prezint n
tabelul 4.4 astfel:
Tabelul 4.4
Clasificare cu
5 stele
Calificativul
Strategia de restructurare
recomandat
1 stea Faliment mascat
2 stele Situaie critic
3 stele Echilibru dificil
4 stele Adaptare satisfctoare
5 stele Viabilitate n medii
Elementele componente, numite DAD (direcii de analiz-
diagnostic), ale diagnosticului global au fost stabilite n numr de ase
i s-au fixat coeficieni de ponderare astfel:
1) financiar 0,21
2) marketing 0,17
3) tehnologic 0,15
4) calitate 0,17
165
5) management 0,15
6) resurse umane 0,15
Total 1,00
Diagnosticul financiar a fost mprit n zece subdiviziuni:
ponderea capitalului mprumutat n raport cu cifra de afaceri;
evoluia fondului de rulment;
rentabilitatea activitii;
rentabilitatea financiar;
productivitatea capitalului investit;
evoluia ndatorrii nete;
remunerarea factorului munc;
rata autonomiei financiare;
lichiditatea patrimonial;
viteza de rotaie a stocurilor de producie.
Fiecare dintre elementele DAD se descompune pentru o analiz
aprofundat. Sistemul de notare este de 1 la 5 i se stabilesc note
medii pe fiecare component. Media general de apreciere a firmei i
de clasificare rezult dintr-o medie ponderat cu coeficieni de
importan a tuturor mediilor obinute pe fiecare dintre cele ase
componente DAD.
5. Modelul sub form de histogram. n tabelul 4.5 vom prezenta
o histogram parial, adic numai cu referire la potenialul financiar, dar
n acelai mod se poate prezenta pentru toate componentele.
Tabelul 4.5
Stri
Indicatori
S
1

0,00
S
2
0,33
S
3
0,66
S
4
1,00
K
i

1. Indicatori de stare
1. Lichiditate general Foarte mic Mic
0,45
Mare Foarte
mare
2
2. Lichiditate
intermediar
Foarte mic Mic
0,45
Mare Foarte
mare
2
3. Tendina lichiditii la
vedere
Scade brusc
0,25
Scade
lent
Meninere/
cretere
uoar
Cretere 3

166
Tabelul 4.5 (continuare)
II. Indicatori de gestiune
1. Viteza de rotaie a
stocurilor
Foarte mic Mic
0,50
Mare Foarte
mare
4
2. Viteza de rotaie a
creanelor
Foarte mic Mic Mare
0,80
Foarte
mare
4
3. Viteza de rotaie a
furnizorilor
Foarte mic Mic Mare
0,75
Foarte
mare
3
4. Tendina indicatorilor
de valorificare a
resurselor
Scade brusc Scade
lent
0,30
Meninere/
cretere
uoar
Cretere 2

Coloanele de la S
1
la S
4
reflect o gradare a evalurii strilor pe
patru trepte. n coloanele n care s-au nscris anumii coeficieni,
acetia au fost stabilii fie fa de o stare normal, fie fa de un
coeficient prestabilit. De exemplu, la lichiditatea general, coeficientul
normal este ntre 1,8 i 2; un coeficient de 0,45 semnific lichiditate
mic. La viteza de rotaie a stocurilor, 0,50 reprezint jumtate din
viteza normal, care pentru firma dat putea fi, de exemplu, de 10
rotaii (s-au realizat numai 5 rotaii).
Coeficientul mediu a fost stabilit ca o medie ponderat innd
cont de gradul de importan (K
i
). Coeficientul mediu obinut, de 0,53,
indic o situaie de echilibru dificil n care se afl firma (ntre S
2
i S
3
).
6. Metoda scorurilor (scoring) a fost i este utilizat n special
de ctre investitori i creditori ai firmelor, pentru a stabili riscul la care
se expun. Funcia-scor se bazeaz pe o combinare linear a unui grup
de indicatori semnificativi, fiecare avnd un coeficient de pondere
stabilit pe baz statistic.
Aplicarea metodei presupune observarea pe o perioad mare (de
exemplu, 15 ani) a unui ansamblu de firme format din dou grupe
distincte: una cu dificulti financiare i alta cu o activitate normal.
Pentru fiecare dintre cele dou grupe se determin cea mai bun
combinaie linear de rate, care s permit diferenierea grupelor.
Distribuia diferitelor scoruri permite clasificarea ntreprinderilor
din punctul de vedere al sntii financiare. Scorul Z atribuit fiecrei
firme se determin cu ajutorul funciei:
Z = a
1
x
1
+ a
2
x
2
+ a
3
x
3
+ ... + a
n
x
n
, n care:
x = ratele implicate n analiz;
167
a = coeficienii de ponderare.
n teoria i practica economic internaional au fost elaborate o
serie de modele. Dintre cele mai cunoscute sunt: modelul Altman,
modelul Conan i Holder, modelul Centralei Bilanurilor a Bncii
Franei etc.
a) Funcia Z, stabilit de Altman, are urmtoarea formul:
Z = 3,3x
1
+ 1,0x
2
+ 0,6x
3
+ 1,4x
4
+ 1,2x
5
, n care:
x
1
= rezultatul curent naintea impozitrii/activ total;
x
2
= cifra de afaceri/activ total;
x
3
= capitalizare bursier/mprumuturi;
x
4
= profitul reinvestit/activ total;
x
5
= activ circulant/activ total.
b) Modelul Conan i Holder pentru ntreprinderile industriale se
exprim prin funcia Z = 0,24x
1
+ 0,22x
2
+ 0,16x
3
87x
4
10x
5
, n care:
x
1
= rezultatul brut al exploatrii/datorii;
x
2
= capital permanent/activ total;
x
3
= valori realizabile i disponibile/activ total;
x
4
= cheltuieli financiare/cifra de afaceri;
x
5
= cheltuieli cu personalul/cifra de afaceri.
Riscul de faliment depinde de valoarea scorului. Se disting trei
zone:
zona nefavorabil pentru Z < 4;
zona de incertitudine pentru Z < 9;
zona favorabil pentru Z > 9.
Pe aceast baz s-a stabilit probabilitatea falimentului n funcie
de valoarea scorului:
Scor Z Probabilitatea falimentului
Negativ > 80%
0 1,5 75 80% Zon cu risc mare de faliment
1,5 4 70 75%
4 8,5 50 70% Zon de incertitudine
9,5 35%
10 30%
13 15% Zon cu risc redus (favorabil)
16 25%
c) Funcia scor stabilit de Centrala Bilanurilor a Bncii
Franei cuprinde o baterie de opt note cu coeficieni de ponderare,
astfel:
168
Z = l,255x
1
2,003x
2
0,824x
3
+ 5,22lx
4
0,689x
5
- l,164x
6
+
+ 0,706x
7
+ l,408x
8
,
n care indicatorii (ratele) i coeficienii de ponderare stabilii pe
baz statistic sunt prezentai n tabelul 4.6:

Tabelul 4.6
Numr
rat
Denumirea ratei Relaia de calcul
Coeficient
de
ponderare
R1 Rata cheltuielilor financiare Cheltuieli financiare/EBE - 1,255
R2 Rata de acoperire a capitalului
investit
Capital permanent/Capital
investit
- 2,003
R3 Rata capacitii de rambursare a
datoriilor
Capacitatea de
autofinanare/Datorii
- 0,824
R4 Rata marjei brute de exploatare RBE/CA + 5,221
R5 Durata medie a creditului furnizori (Sold mediu
furnizori/Cumprri de
marf) x T
- 0,689
R6 Rata de cretere a valorii adugate (VA
1
VA
0
)/Va
0
- 1,164
R7 Durata medie a creditului clieni Sold mediu clieni/Vnzri
x T
+ 0,706
R8 Rata investiiilor fizice Investiii/VA + 1,408
n funcie de valoarea lui Z se disting trei zone:
o zon nefavorabil: Z < 0,25;
o zon de incertitudine: 0,25 < Z < 0,125;
o zon favorabil: Z > 0,125.
Metoda scorurilor completeaz metodele clasice ale analizei
riscului de faliment, fiind o metod preponderent predictiv. ntruct
reprezint metode determinate n alte economii, cu alte caracteristici i
nivel de dezvoltare, prediciile pe baza funciilor scor menionate mai
sus trebuie privite cu pruden i completate cu analiza indicatorilor de
solvabilitate pe termen scurt i lung, cu studiul pragului de
rentabilitate i al efectelor de levier operaional, financiar i global.
n ncheiere, facem observaia c n ara noastr, n perioada
actual, nu sunt ntrunite condiiile pentru aplicarea metodei scorurilor
cu coeficieni de ponderare fixai n alte ri, care exprim situaia
specific rilor respective. Credem c este mai indicat s se utilizeze
169
modelele romneti la care am fcut referire mai nainte, pentru c in
mai bine seama de caracteristicile economiei i firmelor autohtone.

4.2. Sinteza diagnosticelor

Sinteza diagnosticelor are ca scop prezentarea concluziilor
modalitii de manifestare a funciilor caracteristice activitilor ntre-
prinderii evaluate, rezultate din diagnosticele acestora.
Sinteza diagnosticelor descrie sub o form tabelar expunerea
criteriilor de apreciere a concluziilor datorate mediului exterior ntre-
prinderii (oportuniti i riscuri) i mediului intern al acesteia (puncte
forte i puncte slabe).
Sinteza diagnosticelor servete ca baz pentru proiectarea evoluii-
lor viitoare ale ntreprinderii i pentru efectuarea unei analize pertinente.
Orice evaluare de ntreprindere presupune realizarea unor lucrri
ce pot fi grupate, att dup importana lor, ct i dup ordinea lor
cronologic de realizare, n dou etape: 1) diagnosticul pentru
evaluare; 2) evaluarea propriu-zis.
Necesitatea diagnosticrii activitii prezente i trecute a ntre-
prinderii capt o importan de prim ordin din punct de vedere al
strategiei de integrare n realitile economice contemporane.
Accelerarea construciei europene lrgete noiunea de pia intern
i, paralel, ntrete necesitatea creterii externe. Operaiunile sunt cunos-
cute: dezvoltarea ntreprinderilor strategice sau construirea unei reele de
aliane care leag capitalurile, venind mai apoi s le cimenteze.
Cunoaterea partenerilor, dar i a concurenei necesit efectuarea
unui diagnostic asupra posibilitilor prezenei acestora pe o pia din
ce n ce mai dinamic i mai complex.
Aceast cunoatere a partenerilor, n cazul cesiunii totale sau
pariale a capitalului unei ntreprinderi, le situeaz interesele n direcii
diferite: dac una din pri subliniaz potenialul strategic al ntre-
prinderii, cealalt parte ncearc sistematic s scoat n eviden
slbiciunile i insuficienele acesteia.
De aceea, solicitarea de ctre una sau ambele pri a compe-
tenelor expertului evaluator de ntreprinderi face ca acesta, pe baza
unui diagnostic obiectiv, s efectueze evaluarea i s propun, cel mai
adesea, o sintez a intereselor contradictorii i o baz de referin n
jurul creia prile interesate s ajung la o tranzacie echitabil.
170
n demersul ntreprins de expertul evaluator de ntreprinderi,
sinteza diagnosticelor i orienteaz etapa urmtoare, a evalurii
propriu-zise (stabilirea ipotezelor de evaluare, alegerea metodelor,
metodele reinute, scara valorilor determinate prezentate n raportul
final). n continuare, prezentm un model de sintez a diagnosticelor
n viziunea CECCAR.
65

Diagnosticele sunt grupate pe funciile ntreprinderii, iar n
interiorul acestora sunt nscrise criteriile care au stat la baza efecturii
diagnosticului respectiv i parametrii estimrii. De pild, diagnosticul
administrrii sau managementului ntreprinderii poate fi efectuat
avnd n vedere:
criteriile: 1) organizarea activitilor ntreprinderii; 2) condu-
cerea ntreprinderii; 3) gestiunea (administrarea) resurselor umane;
parametrii luai n considerare, care sunt cele patru caracte-
ristici comune tuturor diagnosticelor: puncte forte, puncte slabe,
oportuniti i riscuri.
Pentru estimarea criteriului diagnosticat se acord fiecrui crite-
riu un calificativ de la 1 la 5.
Intervalul de msurare reprezint, de regul, distana dintre un
calificativ de inadaptare total (sau aproape total) la cerinele
actuale ale economiei de pia (un punct) i un calificativ de
satisfacere total a unor cerine de nivel ridicat (cinci puncte).
Pentru motivarea acordrii calificativului fiecrui criteriu, se face,
n cadrul sintezei, o scurt descriere a parametrului avut n vedere; pe
ct posibil, descrierea trebuie s aib un pronunat caracter faptic.
Pentru fiecare parametru se stabilete i un grad de impor-
tan, cruia i corespunde un coeficient de importan (Ki),aa cum
sunt prezentate n tabelul 4.7:
Tabelul 4.7
Grad de importan
al calificativului
Consecinele nendeplinirii
calificativului
Valoarea Ki
Foarte important Extrem de grave la nivelul
ntregii ntreprinderi
5
Major Grave, ns numai la nivelul
unor compartimente
2
Secundar Efecte izolate 1

65
Cartea expertului evaluator, Op. cit., pag. 97-100.
171
n forma tabelar cerut de norm, pe linii se nscriu diagnosticele
i criteriile componente, iar pe coloane se nscriu cei patru parametri
luai n considerare (puncte forte, puncte slabe, oportuniti i riscuri),
cu o scurt descriere a criteriului ncadrat n coloana respectiv i cu
nscrierea calificativului estimat (de la 1 la 5), aa cum s-a artat mai
nainte.
n finalul tabelului se nscriu:
a) suma criteriilor;
b) suma calificativelor acordate criteriului, respectiv, n cadrul
celor patru parametri (convenional, considerm:
x
1
= puncte forte; x
2
= puncte slabe; x
3
= oportuniti; x
4
= riscuri);
c) se procedeaz apoi la ponderarea sumei calificativelor cu
suma criteriilor, adic:
;
a
x
1
;
a
2 x

etc.;
d) se face media simpl a calificativelor ponderate n cadrul celor
patru parametri:
4
a
x
4
1 n

=
;
e) se acord criteriul de importan fiecrui parametru i se face
media ponderat a acestora:

=
n
4
1 n
n n
x
XK x


f) se face media simpl a mediilor
2
e d +
, rezultatul fiind
comentat n funcie de poziia n care se va afla n cadrul scrii de
estimare a punctajului de la 1 (inadaptarea ntreprinderii la condiiile
de pia) la 5 (satisfacerea de ctre ntreprindere a condiiilor de pia).
Rolul sintezei diagnosticelor este major n efectuarea operaiilor
necesare evalurii i, n mod deosebit, n corectarea valorilor contabile
172
la valorile de pia, n scopul determinrii celor dou importante mase
de date,, respectiv, activul net contabil corijat i rata de actualizare
utilizat n metodele de evaluare bazate pe venit.

4.3. Elaborarea bilanului economic

Valoarea contabil a unei ntreprinderi se regsete, n totul
sau n parte, n noiunea de activ net, neles ca diferen ntre ceea ce
ea posed (elementele de activ) i ceea ce ea datoreaz (pasivul
exigibil).
Regulile contabile de nregistrare (costul istoric) i sinteza lor,
bilanul contabil, nu permit nelegerea corect a realitii economice
i financiare a ntreprinderii, iar valoarea net contabil nu reflect
dect imperfect valoarea economic real.
Sinteza diagnosticelor relev manifestarea real a funciilor
ntreprinderii i evideniaz realitatea lor economic i financiar.
Expertul evaluator de ntreprinderi, innd seama de aceast
realitate, va pune de acord extracontabil aceast realitate cu
realitatea (istoric) a bilanului contabil, corijnd corespunztor
elementele de activ, de pasiv i ale contului de profit i pierdere cu
efectele + ale acestor ajustri. n final, va elabora un bilan i un cont
de profit i pierdere economice, care vor oferi masa de date necesar
aplicrii metodelor de evaluare.
nainte de a proceda la analiza i corectarea, pe baza diagnos-
ticelor respective, a elementelor ce compun patrimoniul ntreprinderii
de evaluat, se va proceda la o sortare a acestora, mprindu-le n
elemente necesare exploatrii i elemente care nu sunt necesare
exploatrii. Pentru efectuarea coreciilor la situaiile financiare, tre-
buie respectate prevederile GN6 Standard Internaional de Practic
n Evaluarea ntreprinderii.
66
n continuare, prezentm o variant
simplificat a procesului de elaborare a bilanului economic, dup
modelul CECCAR, invocat n lucrarea de fa, model care nu cuprinde
dect o parte din multiplele ajustri, corecii ce se fac n aceast
activitate, conform standardului de profil precizat anterior.


66
GN 6 Standard Internaional de Practic n Evaluarea ntreprinderii
(revizuit n 2005) n Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
2005, ANEVAR-IROVAL, format electronic (CD), Bucureti, 2006, pag. 217-222.
173
Se consider a fi necesare exploatrii acele elemente care:
particip la obinerea rezultatului exploatrii;
asigur continuitatea exploatrii;
se evalueaz la valoarea de pia, mai puin uzura sau depre-
cierea lor.
Se consider a fi nenecesare exploatrii acele elemente care:
nu particip la obinerea rezultatului exploatrii;
pot fi vndute fr a afecta exploatarea;
se evalueaz la valoarea realizabil net;
constituie pentru ntreprindere i eventualul cumprtor o
trezorerie latent, dar disponibil.
Corijarea elementelor nenecesare exploatrii:
Imobilizri necorporale de o anumit factur, care nu ntrunesc
cerinele prevzute de standardele de profil (cum sunt cheltuieli de
constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc.);
Imobilizri corporale nefolosite n activitatea de exploatare
(cum ar fi unele terenuri sau mijloace fixe);
Trezorerie mascat (stocuri excedentare, nevandabile);
Alte active neutilizate n activitatea de exploatare (cheltuieli
nregistrate n avans, alte active considerate nonvalori etc.);
Cheltuieli cumulate pentru provizioane (dac sunt sub sau
supraevaluate).
Diferenele ntre valoarea contabil i valoarea de pia sau alte
valori adecvate la care se evalueaz aceste elemente vor influena
soldul contabil (prin operaii extracontabile) al contului de rezultat net.
Corijarea elementelor necesare exploatrii:
Imobilizri necorporale, dup caz, cu valoarea de pia sau
alte valori adecvate, dup caz (mai puin uzura sau prin metode de
rentabilitate sau combinate);
Imobilizri corporale: substituirea valorii contabile nete cu
valoarea de pia sau alte valori adecvate (mai puin amortizarea
cumulat);
Imobilizri financiare: substituirea valorii contabile a titlurilor
de participare cu valoarea estimat pentru un titlu, innd seama de
valoarea contabil a capitalului propriu al societii emitente sau de cursul
bursei pentru cele cotate;
Stocuri: cu valoare de pia, valoarea realizabil sau alte valori
adecvate, dup caz;
174
Creane clieni: n principiu, cu valoarea real contabil
actualizat;
Investiii financiare pe termen scurt: n general dup
aceleai reguli ca i imobilizrile financiare;
Datorii: la valoarea de pia sau alte valori adecvate; dac nu
exist provizioane pentru riscuri i cheltuieli aferente dobnzilor i
penalizrilor cuvenite creditorilor, se va calcula corespunztor
valoarea acestora; sumele datorate asociailor nu pot fi considerate
capitaluri proprii;
Examinarea conturilor din afara bilanului (angajamente
primite sau date i alte conturi din afara bilanului) i reintegrarea
corespunztoare n contul de rezultate, dup caz.
Diferenele dintre valorile contabile i valorile corijate vor fi
reintegrate corespunztor tot extracontabil n bilan i n contul de
rezultat net.
n baza acestor operaii de ajustare se va proceda la elaborarea:
bilanului economic;
contului de rezultat net economic.
Aceste dou elemente de sintez economic vor constitui baza
determinrii:
activului net corijat;
ratelor de actualizare sau capitalizare;
indicatorilor utilizai n abordarea prin pia.
Exemplificare
67
dup un model al CECCAR:

FOAIE DE LUCRU
S.C. ALFA S.A. DOSAR 7 COD REF. D.1.
ntocmit: 06.11.2xxx

Corijarea valorilor contabile;
Document utilizat = bilan contabil;
Scop: elaborarea bilanului economic;
Lucrri efectuate:


67
Exemplul a fost preluat din lucrarea Cartea expertului evaluator,
Editura CECCAR, Bucureti, 2003, pag. 103-109, cu precizarea c s-a utilizat
ca unitate monetar RON-ul.
175


Elemente patrimoniale
ACTIV Necesare
exploatrii
Nenecesare (din
afara) exploatrii
IMOBILIZRI
Valoarea de nlocuire net 7.696 lei
Necorporale
- cheltuieli de cercetare 119 lei
Corporale
- hal neutilizat, complet amortizat
nr.inv. abc
- neutilizate 1.300 lei
nr.inv. xyz
nr.inv. zdy

Valoare de nlocuire net 7.577 lei
Minus activele nenecesare 1.300 lei
Valoare corijat net 6.277 lei
Minus valoare contabil net 4.818 lei
Diferene evaluare 1.459 lei

Elemente patrimoniale
STOCURI Necesare
exploatrii
Nenecesare (din
afara) exploatrii
Valoarea de nlocuire net 1.300 lei
Depreciate reversibil -205 lei
Greu vandabile -580 lei

Valoare corijat net 515 lei
Valoare contabil net 1.285 lei
Diferene evaluare -770 lei


CLIENI
Valoarea actual net 20.326 lei
- clieni inceri -850 lei


176


Valoare corijat net 19.476 lei
Valoare contabil 20.326 lei
Diferene evaluare -850 lei

ALTE CREANE 41 lei
CHELTUIELI N AVANS 364 lei

405 lei


Elemente patrimoniale
PASIV Necesare
exploatrii
Nenecesare (din
afara) exploatrii
DATORII
FURNIZORI

Valoare contabil 7.306 lei
Penalizri 800 lei


Valoare corijat 8.106 lei
Diferen evaluare 800 lei

Elemente patrimoniale
Necesare
exploatrii
Nenecesare (din
afara) exploatrii
ALTE DATORII

Valoare contabil 10.540 lei
Dobnzi i penalizri 1.060 lei


Valoare corijat 11.600 lei
Diferene evaluare 1.060 lei




177


Componena diferenelor de evaluare
Imobilizri 1.459 lei
Stocuri -770 lei
Clieni -850 lei
Alte creane i cheltuieli n avans care sunt
nenecesare (n afara) exploatrii -405 lei
Total diferene evaluare: -566 lei
Afectarea profitului
Valoarea contabil a profitului 1.117 lei
Minus penalizri latente = 800 + 1.060 -1.860 lei
Valoare corijat a profitului (care a devenit
pierdere):
-743 lei
Denumiri i metode de determinare a activului net corijat

Valoarea matematic = Activul total 26.323 lei
Valoarea intrinsec = ANC 1.706 lei
sau
Valoarea patrimonial propriu-zis
sau
Situaia net patrimonial
Activul net corijat se determin prin:

METODA SUBSTRACTIV

Valoarea matematic = 26.323 lei
Minus datoriile = -24.617 lei
ANC = 1.706 lei

METODA ADITIV

Capitalurile contabile proprii i soldurile influenelor
evalurii:
4.132 lei
Minus profitul transformat n pierdere -1.117 lei
Plus pierderea -743 lei
Plus diferenele negative de evaluare -566 lei
ANC 1.706 lei



178
BILAN CONTABIL
lei
ACTIV PASIV
ACTIVE IMOBILIZATE 4.818 DATORII
MPRUMUTURI PE
TERMEN LUNG
1.233
FURNIZORI 7.306
ACTIVE CIRCULANTE ALTE DATORII 10.540
ALTE OBLIGAII 1.615
STOCURI 1.285 CREDITE PE TERMEN
SCURT
2.063
CLIENI 20.326 DATORII TOTALE 22.757
ALTE CREANE 364 CAPITAL SOCIAL 500
REZERVE 188
DISPONIBIL 55 REZULTAT REPORTAT 2.327
CHELTUIELI N AVANS 41 PROFIT (PIERDERE) 1.117
CAPITALURI PROPRII 4.132
TOTAL ACTIV 26.889 TOTAL PASIV 26.889

BILAN ECONOMIC
lei
ACTIV PASIV
ACTIVE
IMOBILIZATE
6.277 DATORII
MPRUMUTURI PE
TERMEN LUNG
1.233
FURNIZORI 8.106
ACTIVE CIRCULANTE ALTE DATORII 11.600
ALTE OBLIGAII 1.615
STOCURI
515
CREDITE PE TERMEN
SCURT
2.063
CLIENI 19.476 DATORII TOTALE 24.617
DISPONIBIL 55 CAPITAL SOCIAL 500
REZERVE 188
REZULTAT REPORTAT 2.327
PROFIT (PIERDERE) -743
DIFERENE EVALUARE
(+/-)
-566
CAPITALURI PROPRII 1.706
TOTAL ACTIV 26.323 TOTAL PASIV 26.323

ACTIV NET CORIJAT
ACTIV = 26.323 lei
DATORII = 24.617 lei
AC corijat (ACTIV DATORII) = 1.706 lei
179


5. CONSIDERAII GENERALE
PRIVIND VALOAREA NTREPRINDERII



ntreprinderile, asemenea oamenilor, sunt individualiti. Fie-
care are o istorie unic, un el propriu i un rol specific n tabloul
economic. Dar acest raionament nu ar fi potrivit pentru a stabili reguli
ce se pot aplica tuturor firmelor, fr discriminare. Este i motivul
pentru care acest capitol a fost intitulat Consideraii generale privind
valoarea ntreprinderii, ntrind astfel ideea c, aa cum fiecare
ntreprindere este unic, fiecare evaluare este un proces unic, n care
evaluatorul respect standardele de evaluare i codul deontologic al
profesiei, innd seama, eventual, i de unele consideraii privind
evaluarea ntreprinderii.

5.1. Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea este definit n majoritatea dicionarelor ca fiind
operaiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preul, numrul, a calcula,
a socoti etc.
Valoarea, n principiu, reflect rezultatul unei judeci de valoare
care se bazeaz pe o apreciere, pe analize, calcule sau expertize.
Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz, aa cum s-a menionat,
stabilirea valorii afacerii la un moment dat, msurarea avuiei (bogiei)
reale i a potenialului acesteia de a-i mri bogia n perioada
urmtoare. Aceasta nseamn c evaluarea ntreprinderii nu reprezint
doar stabilirea valorii unor proprieti sau bunuri din patrimoniul
acesteia, ci i determinarea capacitii firmei de a genera fluxuri
(profit, dividend, cash-flow etc.) la dispoziia proprietarului su,
avndu-se n vedere c obiectivul evaluat (firma) este un bun care are
capacitatea de a crea alte bunuri
68
. Una este situaia n care cineva

68
Una dintre deosebirile eseniale ntre evaluarea unei ntreprinderi i
evaluarea unui produs sau serviciu are n vedere ideea c ntreprinderea este
un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.
180
cumpr o cas de locuit pentru propriile nevoi i alta reprezint
cumprarea unei case pentru a o nchiria, deci pentru a obine un venit.
n literatura de specialitate, pe baza experienei, se prezint
numeroase exemple prin care se arat complexitatea, multitudinea de
factori care determin valoarea i care trebuie luai n considerare la
stabilirea valorii ntreprinderii. De precizat c nimeni nu a putut gsi o
soluie perfect, cu ajutorul creia s se decid o singur valoare a
ntreprinderii. Nu exist formule tip, ca, de exemplu, pentru determi-
narea unei suprafee.
n cazul ntreprinderilor, cumprtorul, respectiv, cel care
investete, poate ntlni n cazul acestei entiti situaii precum cele
exemplificate n continuare:
a) un patrimoniu imobiliar i mobiliar, respectiv, active ce
ncorporeaz un potenial tehnic ridicat;
b) o activitate rentabil, respectiv, o surs de ctig, rezultat care
poate fi ncorporat n rezerve n limitele legale sau reinvestit pentru
dezvoltare;
c) o organizare foarte bun a activitii, un personal calificat,
metode perfecionate de organizare a muncii;
d) o clientel fidel, ce reprezint baza pentru meninerea
performanelor economico-financiare n viitor.
Combinarea acestor elemente determin, n ultim instan,
valoarea ntreprinderii i fiecare grup trebuie s fie avut n vedere
de specialistul evaluator. Evident, aprecierea se face la un moment dat,
pe baza unor criterii specifice acestor elemente, cum ar fi:
1) primul element poate fi apreciat pornind de la activul net
(diferena ntre activul bilanier i totalul datoriilor), dup ce s-au
realizat coreciile necesare, aa cum s-a prezentat n capitolul anterior;
2) al doilea element poate fi apreciat pe baza profitului realizat
n ultimii ani i a proiectrii acestuia pe o anumit perioad de
previziune. Pe cumprtor nu-l intereseaz ndeosebi trecutul, ci mai
degrab prezentul i viitorul, respectiv, ce remunerare va obine pentru
capitalul pe care-l investete;
3) al treilea element poate fi apreciat pe baza unor indicatori
specifici n cadrul analizei diagnostic, dar i prin luarea n considerare
a primelor dou elemente (a i b), prin evoluia cifrei de afaceri, a
profitului, a politicii de investiii etc.;
4) al patrulea element poate fi o explicaie pentru situaia n
care viitorul este mai valoros dect prezentul, respectiv, pentru cazul
181
n care valoarea pe baz de venit (randament) este mai mare dect
valoarea patrimonial (pe baz de active).
Evaluatorul stabilete, prin metode corespunztoare (ce se
prezint n raportul de evaluare), valoarea afacerii, care, desigur, va
fi apreciat diferit de cele dou pri implicate n tranzacie: cump-
rtorul dorete s cumpere ct mai ieftin, iar vnztorul s obin un
pre ct mai bun pentru afacerea sa, chiar dac aceasta nu are
performane deosebite.
Referitor la preul tranzaciei, la prima vedere, mrimea acestuia
ar trebui s fie dat de activul net corectat. Practica arat c preul de
vnzare este n multe situaii diferit de valoarea estimat de evaluator
pe baza metodei activului net corectat. Cumprtorul i pune
problema ce va ctiga n viitor i n ct timp i recupereaz capitalul
avansat (lund n calcul i plasamentele alternative). Dac tie c
poate s i recupereze suma investit n n ani fa de o alt investiie
care necesit o perioad de 2n ani, el este dispus s plteasc un pre
mai ridicat.
n efectuarea unor tranzacii pot s apar i situaii de genul
urmtor:
1) cumprtorul plaseaz banii i ateapt un profit, fr a se
implica n administrarea i gestiunea firmei. ntr-o asemenea situaie,
tranzacia nu se realizeaz sau preul realizat al tranzaciei este sczut
i determinat n principiu de activul net;
2) cumprtorul plaseaz banii i ateapt s conduc direct
sau indirect afacerea. n acest caz, preul tranzaciei poate s creasc.
De exemplu, obiectul tranzaciei l reprezint un restaurant evaluat la
400 mii uniti monetare (u.m.), care asigur o rentabilitate de 10%,
respectiv, 40 mii u.m. Dac investitorul dorete o rentabilitate de 20%,
restaurantul este prea scump, tranzacia nu se va ncheia la 400 mii
u.m. pentru c se ctig 40 mii u.m. anual la un capital de 400 mii
u.m. prin plasarea sumei ntr-o investiie alternativ cu un risc mai
sczut (depozit bancar). Dar cumprtorul este un profesionist n
domeniu i se bazeaz pe capacitatea sa de a mri cifra de afaceri i,
implicit, profitul de 2-3 ori, deci profitul anual pe care mizeaz este de
peste 80 mii u.m.
Raionamentul cumprtorului este urmtorul: restaurantul
este bine plasat, dar are un management slab pentru c vnztorul se
ocup puin de afacerile sale. n aceste condiii, este posibil ca tran-
zacia s se ncheie pentru 400 mii u.m. deoarece percepia cumpr-
182
torului este c, dei rentabilitatea ateptat (20%) nu este atins la
momentul tranzaciei, prin preluarea afacerii i impunerea unui
management eficient se poate ajunge rapid i cu costuri reduse la acest
nivel. Facem precizarea c aceasta nu reprezint o valoare de pia, ci
o valoare de investiie.

5.2. Valoarea i preul ntreprinderii
Valoarea unui bun este fondat pe noiunile de utilitate,
raritate, dorin i putere efectiv de cumprare, preul fiind acel punct
de echilibru n care vnztorul i cumprtorul accept tranzacia la un
moment dat. Valoarea reprezint o calitate a unui bun, a unei pro-
prieti sau afaceri care i este atribuit convenional n urma unei
judeci. Valoarea nu este un fapt, ci o opinie.
Preul este rezultatul negocierii dintre vnztor i cumprtor,
respectiv, suma pltit (ncasat) pentru ncheierea tranzaciei. El are
un caracter obiectiv, fiind un fapt tangibil, real, verificabil.
Valoarea rezult n urma operaiunii de evaluare i reprezint o
mrime convenional stabilit de evaluator, fiind independent de
prile negociatoare. Valoarea are un evident caracter subiectiv, deoa-
rece reprezint opinia evaluatorului n condiiile specifice ale ntre-
prinderii sau proprietii evaluate. Evaluatorul, prin parcurgerea ntre-
gului proces de evaluare, poate stabili un evantai de valori care se vor
constitui ca baz de pornire a negocierilor.
Diferena dintre pre i valoare este determinat de motivaiile
vnztorului i cumprtorului, de raportul de fore pe pia, precum i
de unele criterii subiective.
Preul este deci influenat att de criterii obiective, ct i de
criterii subiective.
Criteriile obiective sunt determinate de metodele de calcul
capabile s stabileasc valoarea corect a ntreprinderii. Valoarea
corect se bazeaz, pe de o parte, pe proprietile, bunurile tangibile i
activele intangibile, iar pe de alt parte, pe volumul datoriilor firmei
considerate. Caracterul obiectiv rezult din faptul c valoarea, n acest
caz, se bazeaz n cea mai mare parte pe tranzacii trecute recunoscute
de pia (achiziionarea unui teren sau a unei mrfi, contractarea unui
credit etc.) i care au un caracter verificabil.
Criteriile subiective sunt ntemeiate preponderent pe noiunea de
utilitate, n fond pe intensitatea dorinei de a vinde, respectiv, de a
183
cumpra. Pentru evaluator, constituie o adevrat provocare luarea n
calcul a elementelor capabile s influeneze intensitatea dorinei de a
vinde/cumpra.
n cadrul criteriilor subiective, distingem dou mari categorii
de elemente: a) Elemente psihologice; b) Elemente economice.
a) Elemente psihologice
ntr-un studiu interesant realizat n SUA n urm cu civa ani a
fost relevat un factor aproape neateptat care influeneaz preul
firmelor n care acionarul majoritar este n acelai timp i director;
factorul n cauz este vrsta persoanei-cheie n afacere. S-a dovedit
c firmele n care proprietarul-director este n vrst se vnd mai
scump dect celelalte (este vorba de firme comparabile). Persoanele
de 60-70 de ani nu sunt n mod real interesate s vnd pentru c
afacerea face parte din viaa lor, fr aceasta ei pierzndu-i activitatea
principal i nevoia de responsabilitate cu care s-au obinuit.
n general, cel mai frecvent element psihologic l reprezint
notorietatea. Cumprtorul va accepta s plteasc un suprapre,
adic o valoare superioar valorii economice a ntreprinderii, pentru c
odat cu aceast afacere el i va nsui i prestigiul acesteia. Trebuie
subliniat faptul c aici nu este vorba doar de un element psihologic, ci,
n acelai timp, i de un element obiectiv de natur economic prin
relaia notorietate-perenitate.
b) Elemente economice
Cele mai importante elemente de aceast natur pot fi grupate n
dou categorii:
1) elemente economice bazate pe raritate, respectiv, posibilitatea
de a cumpra o firm n situaie de monopol sau o ntreprindere
concurent, care-i creeaz cumprtorului o situaie deosebit de fa-
vorabil pe pia; de exemplu, achiziionarea unei firme din amonte
(furnizor) sau din aval (client) n scopul diminurii costurilor sau
pentru penetrarea unor noi piee;
2) elemente economice bazate pe sinergie
69
. De exemplu,
absorbirea unei firme care are o reea comercial important genereaz
efect de sinergie.



69
Synergia (grec.) are sensul de conlucrare; principiul 2+2=5 semni-
fic asocierea mai multor organe pentru ndeplinirea unei funcii.
184
5.3. Clasificarea evalurilor

Evalurile pot fi clasificate n funcie de mai multe criterii, ntre
care sunt de menionat urmtoarele:
1) Obiectul supus evalurii, n funcie de care se disting:
a) evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini i
echipamente), stocuri, creane etc.;
b) evaluri de active intangibile, care pot sau nu s fie
nregistrate n contabilitate; se au n vedere att activele intangibile ce
pot fi identificate i evaluate separat (licene, mrci, brevete, contracte
etc.), ct i goodwill-ul;
c) evaluri de uniti operaionale distincte din cadrul unei ntre-
prinderi (pri dintr-o ntreprindere fabrici, secii, ateliere, depozite,
magazine);
d) evaluri de societi comerciale (ntreprinderi), acestea avnd
ca obiect al evalurii totalitatea unei afaceri.
2) Scopul (obiectivul) evalurii, n raport de care identificm:
a) evaluri administrative; se realizeaz, de regul, n scopuri
fiscale (pentru determinarea masei impozabile), avnd la baz
reglementri speciale sau baremuri;
b) evaluri economice; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei
proprieti sau afaceri n vederea privatizrii, vnzrii etc.
3) Beneficiarul evalurii, criteriu dup care deosebim:
a) evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii evaluate n
vederea stabilirii bazei de negociere pentru vnzare;
b) evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea
constituirii unor garanii pentru credite, impozitarea unei operaii de
vnzare-cumprare, fuziune etc.;
c) evaluri pentru instituii sau organisme publice;
d) evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni
sau litigii legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau
averii unei persoane juridice;
e) evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai pro-
prietarilor sau persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare
sau s realizeze operaiuni de asociere.
4) n funcie de poziia evaluatorului, dup care distingem:
a) evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al
vnztorului sau cumprtorului);
185
b) evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnz-
torului i cumprtorului);
c) evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai
adesea n situaii de litigiu, caz n care este nevoie de o opinie neutr).
5) n unele lucrri se utilizeaz drept criteriu de clasificare i
metoda de evaluare utilizat, fcndu-se distincie ntre:
a) evaluri bazate pe active (patrimoniale), care abordeaz exclu-
siv latura patrimonial a afacerii;
b) evaluri bazate pe venit (randamentul afacerii);
c) evaluri bazate pe comparaia de pia.

5.4. Momentele evalurii ntreprinderii

De la nceput trebuie fcut distincie ntre evaluarea ntreprin-
derii n condiii de stabilitate economic ntr-un sistem economico-
social dat i situaiile specifice determinate de schimbri socio-politice
sau evoluii economice favorabile, dar mai ales nefavorabile (cele
marcate de criz economic i inflaie puternic).
n ceea ce privete economia romneasc, trebuie artat c, n
perioada interbelic, activitatea de evaluare s-a realizat n conformitate
cu teoria i practica n domeniu pe plan internaional. Printre lucrrile
de evaluare de referin aprute n acea perioad poate fi citat cartea
profesorului V.V. Protopopescu intitulat Valoarea intrinsec a
aciunilor petrolifere cotate la burs (1942), elaborat pe baza datelor
publicate n Monitorul petrolului romn, nr. 4 din 15 februarie 1941.
Dup actul naionalizrii din anul 1948, noiunea de valoare n
general (inclusiv de valoare a ntreprinderii sau de valoare a pro-
prietilor imobiliare) a suferit o schimbare radical, att n doctrin, ct
i n practic. n mod esenial, n majoritatea cazurilor valoarea
manifestat pe pia era o valoare administrativ sau bazat pe costuri.
Referitor la nregistrrile financiare, s-au fcut o evaluare
(administrativ) a mijloacelor fixe n anul 1950 i o reevaluare de
anvergur n anul 1964. Pn n anul 1990 au avut loc apte reaezri
de preuri, ceea ce a fcut ca acelai mijloc fix produs n ani diferii, cu
aceeai tehnologie, s figureze n patrimoniul ntreprinderii cu valori
diferite. n anul 1990, n baza HG nr. 945, au avut loc inventarierea i
reevaluarea patrimoniului unitilor economice de stat. Doi ani mai
trziu, n baza HG nr. 26/22 ianuarie 1992, a avut loc o nou reevaluare
a unor active i pasive, ca urmare a modificrii cursului de schimb al
186
monedei naionale i a regimului preurilor i tarifelor. Prin HG
500/1994 se fac o nou reevaluare a imobilizrilor corporale i, n mod
necesar, modificarea capitalului social la societile comerciale cu
capital integral de stat, precum i la regiile autonome.
Odat cu apariia HG 983/1998, s-a fcut un prim pas pentru
legtura dintre informaiile financiare ale firmelor i reprezentarea
valorii de pia sau de utilizare a activelor din patrimoniul lor, spre
deosebire de enumerarea anterioar, ce s-a bazat exclusiv pe indici
administrativi. De asemenea, HG 403/2000 precizeaz posibilitatea
reevalurii activelor pe baza indicilor de inflaie i a corectrii
diferenelor de reevaluare obinute, n funcie de valoarea de pia sau
de utilizare a elementelor supuse reevalurii.
Desigur, acceptarea de ctre sistemul contabil romnesc a Stan-
dardelor Internaionale de Contabilitate i de Raportare Financiar n
sectorul privat, dar i n cel public a deschis o poart important
pentru activitatea evaluatorilor profesioniti i pentru promovarea
standardelor europene i internaionale de profil n prezentarea
informaiilor financiare.
Ca urmare, OMFP nr. 1752 i nr. 1917, ambele din 2005,
prevd, referitor la ntocmirea situaiilor financiare din sectoarele
privat, mixt i public, necesitatea i posibilitatea evalurii i
reevalurii elementelor de activ i pasiv ale entitilor.
n general, evaluarea ntreprinderii este necesar n cel puin
urmtoarele situaii:
Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O
evaluare joac un rol major n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o
opinie independent privind valoarea afacerii, o marj n interiorul
creia se negociaz, n cele mai multe cazuri, preul.
Cumprtorul sau vnztorul au adesea o imagine prestabilit i,
poate, deformat cu privire la valoarea afacerii, imagine care rareori
este apropiat de realitate. Preul este, aa cum s-a artat, bazat pe
consideraii subiective, emoionale.
Sunt cazuri n care ateptrile vnztorului sunt foarte ridicate,
pentru c el a depus muli ani efort i devotament n acea afacere
(situaiile de acest tip dau natere la aa-numitul capital sentimental,
bazat pe efortul deosebit depus de vnztor). De exemplu, proprietarul
unei mici afaceri, argumentnd cu ideile din conceptul de capital
sentimental, cerea 1 mil. $ pe afacerea sa, dei un evaluator, poate,
indicase o valoare cuprins ntre 600-700 mii $. Dup civa ani, timp
187
n care afacerea a avut de suferit pentru c proprietarul era mai
degrab interesat s gseasc un cumprtor dect s-i administreze
firma, tranzacia s-a realizat, dar la un pre de 400 mii $.
Exproprieri. Proprietile pot fi expropriate de autoriti; n
funcie de importana particular a proprietii sau afacerii, se poate
stabili pierderea determinat de reamplasarea acesteia. Evaluatorul
trebuie, n acest caz, s determine suma pierderilor ce vor fi compen-
sate, alturi de valoarea de pia a proprietii/afacerii expropriate.
n mod uzual, despgubirile sunt legate de pierderea definitiv
sau temporar de goodwill ca urmare i n timpul reamplasrii. n plus,
firmele pot fi compensate pentru pierderea de afacere din timpul
exproprierii.
Suport n caz de litigii. n rile cu economie dezvoltat, sunt
multe cazuri n care prin aciunea n instan o firm dorete s-i
recupereze pierderile de valoare n afaceri; de exemplu, pierderi n
afaceri din cauza contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor,
denigrarea mrcii etc. n toate aceste cazuri, evaluarea afacerii va
furniza o valoare real a pierderii i va fi folosit n instan pentru
susinerea cauzei.
Disputele ntre acionari. Nu sunt rare cazurile n care pentru
o firm necotat la burs apare necesitatea evalurii afacerii, pentru c
un acionar dorete s se retrag din firm i s-i primeasc rapid cota
parte din capitalul investit.
Disputele ntre soi. n practic, este posibil ca evaluarea unei
afaceri s fie necesar n cazul divorului, dac unul dintre soi deine
aciuni la una sau mai multe companii. Sunt cunoscute multe cazuri n
state cu reglementri n acest sens, n care hotrrea instanei a fost ca,
nainte de a se stabili partajul, s se realizeze evaluarea firmei (sau
firmelor) la care unul dintre soi deinea aciuni sau pri sociale.
Solicitarea instituiilor financiare. Evaluarea poate fi cerut
de instituii financiare sau ali furnizori de capital, care vor s aib,
nainte de a decide finanarea sau continuarea finanrii, valoarea
companiei mprumutate. De regul, n aceste cazuri, evaluatorul
prezint att valoarea n condiii de exploatare continu, ct i
valoarea de lichidare a afacerii.
n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment,
constituirea de ipoteci etc.).

188
5.5. Prevederile Standardului Internaional de Practic n
Evaluare (GN 6) referitoare la evaluarea ntreprinderii

5.5.1. Elemente introductive cuprinse n Standardul GN6
Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare
(IVSC) a adoptat acest Standard pentru a mbunti coninutul i
calitatea evalurilor de ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale,
n beneficiul orientrii utilizatorilor situaiilor financiare i al evalurilor
de ntreprinderi.
Evalurile de ntreprinderi sunt solicitate i efectuate, n mod
uzual, pentru stabilirea valorii de pia ca baz de evaluare, conform
prevederilor din Standardul Internaional de Evaluare 1 (IVS 1).
Atunci cnd sunt folosite alte baze de evaluare, sunt aplicabile
prevederile din IVS 2, cu explicaiile i clarificrile adecvate.
n general, conceptele, procesele i metodele aplicate n evalua-
rea ntreprinderilor sunt similare cu cele folosite pentru alte tipuri de
evaluri. Anumii termeni pot avea sensuri sau utilizri diferite. Acele
diferene permit clarificri importante oriunde ar fi folosite. Acest GN
prezint definiiile importante utilizate n evalurile de ntreprinderi.
Evaluatorii i utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie s fac
distincie ntre valoarea unei entiti de afaceri sau a unei proprieti
specializate generatoare de afaceri, evaluarea activelor deinute de o
astfel de entitate i alte diferite aplicaii posibile ale ntreprinderii sau
consideraiile de continuitate a activitii ntlnite n evaluarea dreptu-
rilor legate de proprietatea imobiliar. Un exemplu n acest sens sunt
evalurile proprietilor generatoare de afaceri .

5.5.2. Aria de aplicabilitate a Standardului GN6

Acest GN este elaborat pentru a sprijini efectuarea sau utiliza-
rea evalurilor de ntreprinderi. n plus, fa de elementele care sunt
comune cu alte Standarde Internaionale de Evaluare, acest GN con-
ine o analiz mai amnunit a procesului de evaluare a ntreprinderii.
Aceast analiz are rolul de a prezenta o baz de comparaie cu alte
tipuri de evaluri, ns nu trebuie considerat ca fiind obligatorie sau
limitativ, cu excepia prevederilor stabilite ca atare n acest GN sau
n alte Standarde Internaionale de Evaluare.
189
Deoarece n evaluarea ntreprinderii pot fi aplicabile i alte
principii de baz ale evalurii, la fel ca i Standardele Internaionale
de Evaluare, acest GN trebuie neles ca ncorpornd toate celelalte
paragrafe aplicabile din Standardele IVSC.

5.5.3. Definiii fundamentale n evaluarea ntreprinderii
potrivit Standardului GN6
Abordarea n evaluare este, n general, o cale de estimare a
valorii prin folosirea uneia sau mai multor metode specifice de
evaluare. Se utilizeaz, potrivit IVS, urmtoarele tipuri de abordri n
evaluarea ntreprinderilor: a) abordarea bazat pe active; b) aborda-
rea prin capitalizarea veniturilor; c) abordarea prin pia.
Abordarea bazat pe active reprezint o cale de estimare a
valorii unei ntreprinderi i/sau unei participaii la capital, utiliznd
metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntre-
prinderii, minus datoriile.
Abordarea prin capitalizarea venitului constituie o cale general
de estimare a valorii ntreprinderii, participaiilor sau unei aciuni prin
folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimat
prin convertirea beneficiilor (ctigurilor) anticipate n valoare a capita-
lului.
Abordarea prin pia se definete ca o cale general de estimare
a valorii unei ntreprinderi, participaii sau a unei aciuni prin folosirea
uneia sau mai multor metode, care compar subiectul evaluat cu alte
ntreprinderi similare, participaii sau aciuni similare care au fost
vndute.
n evaluarea ntreprinderii se utilizeaz o serie de noiuni cum ar
fi: active nete; capitalizare; companie operaional; continuitatea
activitii; control; control majoritar; discont pentru lips de
control; discont pentru nelichiditate; discont pentru participaie
minoritar; factor de capitalizare; flux de numerar (cash-flow);
flux de numerar brut; flux de numerar net; flux de nume-rar
pentru capitalul propriu; flux de numerar pentru capitalul investit;
fond comercial (goodwill); fond comercial personal; fond comercial
transferabil; fond de rulment (net); participare minoritar;
participar majoritar; prim de control; rat de actualizare; rat
de capitalizare; rat de evaluare; structura capitalului; valoare
contabil; valoare contabil corectat; valoare de exploatare conti-
nu; venit net; durata de via economic.
190
Din definiiile enumerate anterior le vom aduce n atenie din
standardul menionat pe acelea pe care le-am considerat mai repre-
zentative i mai frecvent ntlnite.
Activele nete sunt active totale minus datorii totale.
Capitalul investit reprezint suma dintre capitalul propriu i
datoriile pe termen lung.
Capitalizarea semnific cele trei aspecte enumerate:
a) transformarea venitului n valoare;
b) structura capitalului unei ntreprinderi;
c) recunoaterea unei cheltuieli mai degrab sub form de activ
dect sub form de cheltuieli curente.
Continuitatea activitii poate s nsemne:
a) o ntreprindere n exploatare;
b) o premis a evalurii, conform creia evaluatorii i contabilii
consider o ntreprindere ca un stabiliment/entitate care i va continua
activitatea de exploatare ntr-un orizont de timp nelimitat. Premisa
continuitii activitii reprezint o alternativ la premisa lichidrii.
Adoptarea premisei continuitii activitii permite ca ntreprinderea s
fie evaluat la o valoare mai mare dect valoarea ei de lichidare i este
esenial pentru estimarea valorii de pia a ntreprinderii;
c) entitatea privit n sensul continurii activitii sale ntr-un
viitor previzibil.
Controlul reprezint autoritatea de a guverna managementul i
politicile unei ntreprinderi.
Controlul majoritar este gradul de control asigurat de o poziie
majoritar.
Costul de nlocuire nou este costul curent al unui element nou,
similar, care are o utilitate aproape echivalent cu cea a elementului
evaluat.
Costul de reproducie nou este costul curent al unui element
nou, identic.
Discontul pentru lips de control este un procentaj sau o sum
dedus din valoarea unei participaii (pachet de aciuni) calculat ca
prorata din valoarea total a ntreprinderii, care reflect lipsa unora
sau a tuturor drepturilor de control.
Discontul pentru nelichiditate reprezint o sum sau un pro-
centaj care se deduce dintr-o participaie la capital, pentru a reflecta
lipsa de lichiditate.
191
Discontul pentru participaie minoritar este discontul aplicabil
la o participaie minoritar, care reflect lipsa puterii de control.
Factorul de capitalizare este orice multiplu utilizat pentru a
transforma venitul n valoare.
Fluxul de numerar (cash-flow) reprezint profitul net plus
amortizarea i alte cheltuieli non-cash (numit i flux brut de numerar).
Fluxul net de numerar este, pentru o perioad de exploatare,
numerarul care rmne dup ce au fost finanate toate necesitile
ntreprinderii. Acest flux poate fi disponibil pentru acionari sau
disponibil pentru capitalul investit.
Fluxul net de numerar disponibil pentru acionari este calculat
prin urmtoarea formul: profit net curent, plus amortizare i alte
cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creterile fon-
dului de rulment, plus creterea anual a datoriilor purttoare de
dobnzi, dup scderea restituirilor de credite.
Fluxul net de numerar disponibil pentru capitalul investit (sau
pentru firm) este calculat prin urmtoarea formul: profit brut din
exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea i alte cheltuieli
non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creterile fondului de
rulment.
Fondul comercial (goodwill) este acel activ necorporal care
apare ca rezultat al numelui comercial, reputaiei, clientelei,
localizrii, produselor i altor factori similari care produc beneficii
economice.
Participarea minoritar este acea poziie a proprietarului, care-i
asigur sub 50% din voturile totale ale unei ntreprinderi.
Poziia majoritar este poziia proprietarului care deine peste
50% din voturile totale ntr-o ntreprindere.
Prima de control este plusul de valoare aferent pachetului de
control, care reflect puterea sa de control, n contrast cu un pachet
minoritar.
Rata de actualizare reprezint o rat a rentabilitii utilizat
pentru a converti o sum de bani, de pltit sau de primit n viitor, n
valoare prezent.
Rata de capitalizare este orice divizor (de obicei, exprimat
procentual) care este folosit pentru a transforma venitul n valoare.
Rata de evaluare semnific un factor n care o valoare sau un
pre servesc ca numrtor, iar datele financiare, de funcionare sau
fizice, servesc ca numitor.
192
Valoarea contabil corectat este valoarea contabil care
rezult atunci cnd valoarea unuia sau mai multor active sau datorii
este corectat prin adugare, eliminare sau modificare de sume fa de
valoarea lor de nregistrare contabil.
Valoarea net contabil, referitor la active, reprezint costul
capitalizat al unui activ minus amortizarea cumulat i orice pierdere
cumulat din depreciere, aa cum apare nregistrat n contabilitatea
ntreprinderii.
Referitor la o ntreprindere/entitate, valoarea contabil net este
diferena ntre activele totale (dup scderea amortizrii cumulate i a
oricrei pierderi din depreciere) i datoriile totale, aa cum acestea
apar n bilan.
Valoarea de exploatare continu reprezint valoarea unei ntre-
prinderii sau a unei participaii la aceasta, ca activitate n desfurare.
Totodat, valoarea de exploatare continu i reprezint
elementele necorporale ale valorii unei ntreprinderi n exploatare,
care rezult din factori cum ar fi: a) deinerea de for calificat de
munc; b) o instalaie funcional; c) existena licenelor, sistemelor i
procedurilor necesare.
Venitul net se compune din venituri totale minus cheltuieli
totale, inclusiv impozitele aferente.
Viaa economic reprezint perioada n care proprietatea poate
fi utilizat n mod profitabil.

5.5.4. Relaia Standardului GN6 cu Standardele
Internaionale de Contabilitate
Evalurile de ntreprinderi sunt utilizate n mod uzual ca baz
pentru alocarea diferitelor active, necesar n cazul elaborrii sau
retratrii situaiilor financiare. n acest context, evaluatorii de ntre-
prinderi reflect valoarea de pia a tuturor componentelor bilanului
contabil al unei societi, pentru a fi n concordan cu Standardele de
Contabilitate, avnd n vedere convenia care reflect efectul modi-
ficrii preurilor.
n unele situaii, evaluarea ntreprinderii furnizeaz o baz
pentru estimarea mrimii deprecierii anumitor active imobilizate. n
acest caz, evaluarea ntreprinderii poate sau nu s fie principalul motiv
pentru evaluare, iar mpletirea serviciilor evaluatorului de ntreprinderi
cu cele ale evaluatorului de proprieti imobiliare, de exemplu, este
193
necesar pentru o alocare i reflectare corect, n situaia financiar, a
valorii de pia a activelor.
Alte consideraii referitoare la relaia dintre evalurile de ntre-
prinderi i Standardele de Contabilitate sunt similare cu prevederile
prezentate n Standardul Internaional de Aplicaie n Evaluare 1
(IVA 1).

5.5.5. Principalele instruciuni de aplicare
a acestui standard n procesul de evaluare
Evalurile de ntreprinderi pot fi necesare pentru mai multe
utilizri posibile care includ achiziionri i vnzri de ntreprinderi
individuale, fuziuni, evaluarea participaiilor deinute de acionari
i altele asemntoare.
Cnd scopul evalurii necesit o estimare a valorii de pia,
evaluatorul va aplica definiiile, procedurile i metodologiile compa-
tibile cu prevederile coninute n IVS 1.
n cazurile n care un angajament implic o baz de evaluare
diferit de valoarea de pia, evaluatorul va identifica foarte clar tipul
de valoare implicat, va defini o astfel de valoare i va parcurge toi
paii necesari pentru a face distincia ntre estimarea acelui tip de
valoare i estimarea valorii de pia.
Dac, n opinia evaluatorului, anumite aspecte ale unui
angajament indic faptul c este necesar i adecvat o deviere fa
de orice prevedere din IVS sau din acest GN, o astfel de deviere va
fi menionat, iar motivul pentru care a fost fcut va fi clar menionat
n orice rapoarte de evaluare (verbale sau scrise) prezentate de
evaluator. Evaluatorul va parcurge toi paii necesari pentru a se
asigura c toate sursele de informaii consultate sunt credibile i
adecvate procesului de evaluare. n multe cazuri, o verificare
complet a surselor de informaii secundare sau teriare nu intr n
atribuiile evaluatorului. Prin urmare, evaluatorul va ntreprinde toate
aciunile necesare pentru a verifica exactitatea i corectitudinea
surselor de informaii, aa cum se obinuiete pe piaa i n zona unde
se face evaluarea.
Pentru evaluarea ntreprinderii este normal ca evaluatorul de
acest gen de bun s cear i s se bazeze pe ajutorul altor evaluatori
i/sau al altor profesioniti. Un exemplu uzual n acest sens este
recurgerea la ajutorul unui evaluator de proprieti imobiliare, care
194
evalueaz componentele proprietii imobiliare deinute de ntreprin-
derea respectiv. n cazul n care se apeleaz i la serviciile altor
experi, evaluatorul de ntreprinderi va respecta urmtoa-rele
cerine:
1) va face verificrile necesare pentru a se asigura c astfel de
servicii sunt ndeplinite integral, iar concluziile sunt rezonabile i
credibile;
2) va meniona faptul c o astfel de verificare nu a fost
fcut.
Evaluatorii de ntreprinderi trebuie s se bazeze, n mod
frecvent, pe informaiile primite de la client sau de la reprezentanii
acestuia. n rapoartele de evaluare, verbale sau scrise, sursele tuturor
informaiilor luate n considerare vor fi prezentate de evaluator, iar
aceste informaii vor fi verificate ori de cte ori este posibil, n mod
rezonabil.
Chiar dac multe din principiile, metodele i tehnicile evalurii
de ntreprinderi sunt asemntoare cu cele din alte domenii de
evaluare, evalurile de ntreprinderi necesit cerine speciale de
pregtire, instruire, cunotine i experien.
Continuitatea activitii are cteva nelesuri/sensuri n contabili-
tate i n evaluare. n cteva contexte, continuitatea activitii re-
prezint o premis prin care evaluatorii i contabilii consider o
ntreprindere ca o unitate care-i va continua exploatarea ntr-un
timp nedefinit.
Premisa continuitii activitii reprezint o alternativ la
premisa lichidrii. Adoptarea premisei continuitii activitii
permite ca ntreprinderea s fie evaluat la o valoare mai mare
dect valoarea ei de lichidare i este esenial pentru estimarea
valorii de pia a ntreprinderii.
n lichidri, valoarea multor active necorporale (de exemplu,
fondul comercial) tinde spre zero, iar valoarea tuturor activelor
corporale reflect circumstanele lichidrii. i cheltuielile asociate cu
lichidarea (comisioane de vnzri, onorarii, impozite i taxe, alte
costuri de nchidere, cheltuielile administrative pe timpul ncetrii
activitii i pierderea de valoare a stocurilor) sunt calculate i deduse
din valoarea estimat a ntreprinderii.
Pentru a realiza evaluri competente de ntreprinderi este
important atenia acordat activitii curente de pia i
cunoaterii tendinelor economice relevante. Pentru a estima
195
valoarea de pia a unei ntreprinderi, evaluatorii de aceste bunuri
identific i estimeaz mrimea impactului unor astfel de consideraii
n evalurile lor i n rapoartele de evaluare.
Descrierea misiunii de evaluare a ntreprinderii trebuie s
cuprind cel puin urmtoarele elemente:
a) identificarea ntreprinderii, a pachetului de aciuni sau
valorii mobiliare care trebuie evaluat;
b) data efectiv a evalurii;
c) definiia valorii;
d) deintorul dreptului de proprietate;
e) scopul i utilizarea evalurii.
Evaluatorul de ntreprinderi trebuie s ia n considerare n
activitatea sa urmtorii factori:
1) Drepturile, privilegiile sau condiiile aferente dreptului de
proprietate, fie c sunt deinute de o societate pe aciuni, de o
societate cu rspundere limitat sau de un proprietar individual.
Drepturile de proprietate sunt stabilite n diferite documente
legale. n diferite ri, aceste documente pot fi articole din actele
constitutive, statute, acorduri de asociere, acorduri ntre acionari etc.
Drepturile i obligaiile proprietarului participaiei sunt nscrise
n documente ale ntreprinderii. Unele drepturi i condiii pot fi
coninute ntr-un contract de proprietate sau ntr-un schimb semnat de
coresponden, iar aceste drepturi pot fi sau nu transferabile ctre un
nou proprietar.
Documentele pot conine restricii cu privire la transferul dreptu-
lui de proprietate, precum i prevederi asupra bazei de evaluare care
trebuie adoptat, n eventualitatea transferului dreptului respectiv. De
exemplu, documentele pot stipula c dreptul care este transferat
trebuie s fie evaluat ca o fraciune, pro rata din valoarea total a
aciunilor emise, chiar dac dreptul care este transferat reprezint o
participaie minoritar. n fiecare caz, drepturile aferente proprietii,
care este evaluat, ca i drepturile ataate oricrui alt tip de
participaii, trebuie luate n considerare nc de la nceput.
2) Natura ntreprinderii i istoricul ei. Din moment ce
valoarea rezult din beneficiile obinute de viitorul proprietar, istoricul
este important, deoarece poate reprezenta un reper pentru ateptrile
privind beneficiile viitoare ale ntreprinderii.
3) Mediul economic ce ar putea afecta ntreprinderea n
cauz, inclusiv mediul politic i politica guvernamental. Probleme ca
196
rata de schimb valutar, rata inflaiei i rata dobnzii pot afecta n mod
diferit ntreprinderile care funcioneaz n diferite sectoare ale
economiei.
4) Condiiile i perspectiva domeniului de activitate, care pot
afecta ntreprinderea n cauz.
5) Activele, datoriile, capitalul i situaia financiar ale
ntreprinderii.
6) Capacitatea ntreprinderii de a obine profit i de a plti
dividende.
7) Dac ntreprinderea are sau nu valori/active necorporale.
Valoarea necorporal se poate prezenta sub form de active
necorporale identificabile, cum ar fi brevete de invenie, mrci
comerciale, drepturi de autor, know-how, baze de date etc.
De asemenea, valoarea necorporal mai poate fi coninut n
active neidentificabile, adesea numite fond comercial. n acest context
se observ c valoarea fondului comercial este similar cu fondul
comercial n accepiunea contabilitii, respectiv, de valoare rezidual
(cost istoric n termeni contabili) dup deducerea valorii tuturor
celorlalte active.
Dac ntreprinderea deine active necorporale, evaluatorul
trebuie s se asigure c valoarea activelor necorporale este reflectat
n totalitate i dac activele necorporale identificabile au fost sau nu
evaluate n mod distinct.
8) Tranzaciile anterioare n care au fost implicate drepturile
de proprietate ale ntreprinderii n cauz.
9) Mrimea relativ a participaiei care trebuie evaluat.
Exist diferite niveluri de control sau de lips a controlului,
n funcie de mrimea participaiilor. n unele cazuri, controlul
efectiv poate fi obinut cu mai puin de 50% din drepturile de vot.
Chiar dac o singur persoan deine mai mult de 50% din drepturile
de vot i are controlul operaional, pot exista anumite decizii, cum ar fi
dizolvarea ntreprinderii, care pot fi aprobate cu mai mult de 50% din
drepturile de vot, precum i decizii care pot fi aprobate cu votul
tuturor acionarilor.
Este esenial ca evaluatorul s fie atent cu privire la restriciile
legale i la condiiile menionate de legile statului n care ntreprin-
derea, respectiv i desfoar activitatea.
197
10) Alte informaii de pia, cum ar fi: ratele de rentabilitate
ale investiiilor alternative, avantajele conferite de controlul deinut,
dezavantajele lipsei de lichiditate etc.
11) Cotaiile de pia ale aciunilor tranzacionate pe o pia
reglementat, ca i preurile de achiziie ale participaiilor sau ale
ntreprinderilor implicate n acelai domeniu de activitate.
Adesea, n special n tranzaciile privind achiziii de
ntreprinderi, este dificil sau chiar imposibil obinerea de informaii
adecva-te. Chiar dac preurile de tranzacie pot fi cunoscute,
evaluatorul nu are posibilitatea s tie ce garanii i asigurri a acordat
vnztorul, ce condiii au fost oferite sau primite, dac din societate au
fost luate, nainte de achiziie, fonduri sau alte active sau ce impact are
regimul de impozitare asupra tranzaciei.
Informaiile comparabile trebuie ntotdeauna utilizate cu grij i,
inevitabil, trebuie fcute numeroase corecii. Cnd se utilizeaz
cursurile pe piaa bursier, trebuie s se aib n vedere c aceste cotaii
sunt rezultate din tranzaciile efectuate pentru participaii minoritare.
Preul pentru achiziionarea unei societi n totalitate reprezint 100%
din valoarea ntreprinderii. Trebuie fcute corecii (ajustri) pentru
diferenele existente n ceea ce privete puterea de control deinut.
12) Orice alte informaii considerate de evaluator ca relevante.
Utilizarea situaiilor financiare este de mare importan n
procesul de evaluare a ntreprinderii.
Exist trei scopuri ale analizei financiare i coreciilor:
a) nelegerea relaiilor existente ntre elementele din contul de
profit i pierdere i cele din bilan, inclusiv a tendinelor care s-au
manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor inerente
n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan
financiar viitoare;
c) compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parame-
trii de risc i cei de valoare;
c) ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima
abilitile economice, precum i perspectivele ntreprinderii.
Pentru a facilita nelegerea situaiei economice i a riscului
investiiei n ntreprindere, situaiile financiare trebuie analizate n
termeni: 1) monetari; 2) procentuali (elementele din contul de
profit i pierderi exprimate ca procentaje din vnzri, iar
elementele din bilan exprimate ca procentaje din totalul activelor
nscrise n bilan); 3) de rate financiare.
198
Analiza n termeni monetari, aa cum apare n situaiile
financiare, este utilizat pentru a stabili tendinele i relaiile ntre
conturile de venituri i de cheltuieli ale unei ntreprinderi, de-a lungul
timpului. Aceste tendine i relaii sunt utilizate pentru a stabili fluxul
de venit ateptat a fi generat n viitor, precum i necesarul de capital
care s permit ntreprinderii s genereze acel flux de venit.
Analiza n termeni procentuali compar elementele de venituri
i cheltuieli din conturile de profit i pierdere cu totalul veniturilor
obinute i elementele de active, respectiv, datorii din bilan, cu activele
totale. Analiza procentual este utilizat pentru a compara tendinele
relaiilor existente, de-a lungul timpului, ntre elementele de venituri i
cele de cheltuieli sau ntre posturile din bilan pentru ntreprinderea n
cauz sau n raport cu cele ale ntreprinderilor similare.
Analiza n termeni de rate financiare este utilizat pentru a
compara riscul relativ al ntreprinderii n cauz de-a lungul timpului i
cu cel al ntreprinderilor similare.
Pentru estimrile valorii de pia a ntreprinderii, trebuie fcute
corecii uzuale ale nregistrrilor financiare, n scopul de a reflecta
ct mai corect realitatea economic, att n ceea ce privete fluxul de
venit, ct i bilanul contabil.
Coreciile situaiei financiare trebuie fcute asupra datelor
financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante i semnifi-
cative n procesul de evaluare. Coreciile pot fi adecvate pentru ur-
mtoarele motive:
1) pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care
sunt n mod rezonabil reprezentative pentru continuarea activitilor
de exploatare;
2) pentru prezentarea pe o baz consecvent att a datelor
financiare ale ntreprinderii n cauz, ct i a celor ale ntreprinderilor
luate ca baz de comparaie;
3) pentru a converti valorile nregistrate n valori de pia;
4) pentru a corecta activele i datoriile din afara exploatrii,
precum i veniturile i cheltuielile aferente acestora;
5) pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomicoase.
n funcie de puterea de control aferent unei participaii
supuse evalurii, se apreciaz dac o corecie este adecvat sau
nu. Pentru drepturile de control, inclusiv un drept de participaie de
100%, majoritatea coreciilor pot fi adecvate, dac deintorul ar putea
s fac modificrile implicate de corecie. Pentru evaluarea partici-
199
paiilor minoritare, ai cror deintori nu au autoritatea de a modifica
majoritatea elementelor, evaluatorul trebuie s fie atent pentru a
reflecta aceast situaie atunci cnd face coreciile. Coreciile uzuale
din situaiile financiare includ:
1) Eliminarea din contul de profit i pierdere a unor
evenimente extraordinare i a impactului acestora asupra bilan-
ului contabil, dac acest impact exist. Din moment ce este impro-
babil ca aceste evenimente s se repete, un cumprtor al unei
participaii nu va beneficia de ele i deci nu le va prevedea n fluxul de
venit. Pot fi necesare corecii i asupra impozitelor. Aceste tipuri de
corecii sunt adecvate, n mod tipic, pentru evaluarea att a pachetului
de control, ct i a pachetelor minoritare. Exemple de evenimente
extraordinare pot fi:
a) greve, dac nu sunt ceva obinuit;
b) cheltuielile de punere n funciune a unei instalaii;
c) fenomene meteorologice, cum ar fi: inundaii, uragane etc.
Evaluatorul trebuie s fie prudent cnd face corecii datorate
elementelor extraordinare atunci cnd acestea apar n mai muli ani,
dar de fiecare dat sunt rezultatul unor evenimente diferite. Multe
ntreprinderi nu se confrunt cu evenimente extraordinare n fiecare
an; de aceea, evaluatorul trebuie s ia n considerare constituirea unor
eventuale provizioane pentru aceste cheltuieli.
2) Eliminarea din bilan i din contul de profit i pierdere a
impactului elementelor din afara exploatrii, n contextul evalurii
participaiei (pachetului) de control. n contextul evalurii unei parti-
cipaii minoritare, aceste corecii pot s nu fie adecvate. Dac exist n
bilan active din afara exploatrii, ele trebuie extrase i evaluate n
mod distinct fa de restul activitilor de exploatare. Elementele din
afara exploatrii trebuie evaluate la valoarea de pia. Impozitele pot
necesita, de asemenea, corecii. Costurile de vnzare ar trebui luate n
considerare. Coreciile efectuate n contul de profit i pierdere ar
trebui s aib n vedere eliminarea att a veniturilor, ct i a cheltu-
ielilor aferente activelor din afara exploatrii, inclusiv a impactului
impozitrii. Exemple de elemente din afara exploatrii i coreciile
adecvate pentru acestea:
a) Personal auxiliar. n cazul acestuia, se elimin cheltuielile cu
compensaiile, impozitele aferente i trebuie corectate impozitele pe
venit. Evaluatorul trebuie s fie precaut atunci cnd face corecii la
elemente cum ar fi personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri
200
mentenabile ale profiturilor posibil de obinut. Astfel, exist pericolul
supraevalurii ntreprinderii n cazul n care cheltuielile sunt reinte-
grate n profit, exceptnd cazul n care evaluatorul tie despre clientul
su c acesta are puterea de control, care i permite s fac schimbri
i intenioneaz s disponibilizeze personalul excedentar.
b) Active auxiliare (de exemplu, un avion care nu e folosit pentru
activitatea de exploatare). n acest caz, se elimin valoarea avionului i a
oricror active i datorii din bilan (dup ce ntreprinderea a fost evaluat,
valoarea activelor auxiliare, diminuat de costurile de vnzare i impo-
zite, dac exist, se va aduga n procesul de reconciliere a valorii). Se
elimin impactul deinerii avionului asupra contului de profit i pierdere,
respectiv, asupra cheltuielilor (combustibil, echipaj, hangar, impozite,
ntreinere etc.) i veniturilor aferente (veniturile obinute din efectuarea
de curse charter sau din nchirierea avionului).
c) Activele redundante (excedentare sau care nu sunt necesare
pentru activitatea ntreprinderii) ar trebui tratate n raportul de evalua-
re n mod similar cu elementele din afara exploatrii. Astfel de ele-
mente de active redundante pot include n principal licene, contracte
de franciz i drepturi de autor neutilizate, investiii n teren, n cldiri
nchiriate i echipamente n surplus; investiii n alte ntreprinderi; un
portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele
la termen. Valoarea realizabil net a activelor redundante (diminuat
de costurile de vnzare i de impozitul pe venit) trebuie adugat ca o
intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei n primul an
al perioadei de previziune.
d) Amortizarea poate s necesite o corecie fa de amortizarea
contabil sau cea fiscal, care sunt reflectate n situaiile financiare,
pentru a estima acea amortizare care poate fi comparat, cu mai mare
acuratee, cu amortizarea utilizat de ntreprinderile similare. Pot fi
necesare i corecii de impozit.
e) Stocurile contabile pot necesita corecii pentru a asigura o
mai bun comparabilitate a lor cu cele ale ntreprinderilor similare, ale
cror nregistrri contabile pot fi inute pe o baz diferit fa de cea a
ntreprinderii n discuie sau pentru a reflecta realitatea economic cu
mai mare acuratee. Coreciile stocurilor pot fi diferite cnd se iau n
considerare contul de profit i pierdere i bilanul. De exemplu,
metoda primul intrat-primul ieit (o metod de evaluare a costului
stocurilor care presupune c primul lot achiziionat va fi i primul
vndut) poate s reprezinte cu mai mult acuratee valoarea stocurilor
201
atunci cnd se construiete un bilan contabil n valori de pia. Dar,
cnd este examinat contul de profit i pierdere, metoda ultimul
intratprimul ieit (o metod de evaluare a costului stocurilor care
presupune c ultimul lot achiziionat va fi vndut primul) poate
reprezenta mai bine nivelul venitului n perioade de inflaie sau de
deflaie. Pot fi necesare i corecii asupra impozitului.
f) Remunerarea proprietarului (proprietarilor) poate necesita
o corecie pentru a reflecta costul de pia al nlocuirii muncii
acestora. Poate fi necesar s fie luate n considerare i indemnizaiile
de liceniere ale personalului auxiliar. Pot fi necesare i corecii de
impozit. Analiza contractelor de munc poate furniza informaii
pentru corectarea la nivel de valoare (nu de costuri) n cazul ncetrii
relaiilor contractuale cu cadrele superioare.
g) Costul elementelor n leasing, nchiriate sau contractate n
orice alt mod cu parteneri nrudii, poate necesita corecii pentru a
reflecta valoarea de pia a plilor. Pot fi necesare i corecii de
impozit.
3) Unele corecii care se efectueaz n contextul evalurii
ntregii ntreprinderi ar putea s nu fie fcute n contextul
evalurii unei participaii minoritare la acea entitate, deoarece
deintorul participaiei minoritare nu are puterea legal s le fac.
Coreciile situaiei financiare se fac pentru a-l ajuta pe eva-
luator s emit o concluzie n ce privete evaluarea. Dac evaluatorul
acioneaz n ipostaza de consultant al cumprtorului sau al vnzto-
rului ntr-o tranzacie, coreciile trebuie nelese de ctre client. De
exemplu, eventualul cumprtor trebuie s neleag c valoarea rezul-
tat dup aplicarea coreciilor poate reprezenta suma maxim care ar
trebui pltit. Dac un cumprtor nu crede c pot fi fcute mbuntiri
financiare sau de exploatare, va fi adecvat un pre mai mic.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i fundamentate.
Evaluatorul trebuie s fie foarte atent cnd corecteaz nregis-
trrile istorice. Aceste corecii trebuie discutate n ntregime cu cli-
entul. Evaluatorul trebuie s fac coreciile numai dup o cunoatere
prealabil a ntreprinderii respective, astfel nct s poat susine
validitatea lor.
n cadrul Standardului menionat sunt prezentate i tipurile de
abordri n evaluare, care vor fi prezentate la temele ce trateaz aceste
aspecte.
202
Totodat, Standardul se finalizeaz cu aspecte ale procesului de
reconciliere n evaluare, care vor fi ncorporate n partea din lucrare
referitoare la raportul de evaluare.
70


5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului Internaional de
Aplicaie n Evaluare 1- Evaluarea pentru raportarea financiar
Obiectivul acestui standard este de a explica principiile care
stau la baza evalurilor realizate pentru utilizarea n situaiile
financiare i n conturile adecvate ale ntreprinderilor. Evaluatorii
care efectueaz lucrri de aceast natur ar trebui s aib o bun n-
elegere a conceptelor i principiilor contabile specificate n Standar-
dele Internaionale de Contabilitate relevante.
n cazul evalurii pentru raportarea financiar, este fundamental
ca evaluatorul s utilizeze definiii bazate pe condiiile de pe pia, s
fie obiectiv i s prezinte integral aspectele relevante, ntr-un format
adecvat i uor de utilizat.
Acest standard se utilizeaz pentru toate evalurile claselor de
active, incluse n orice situaie financiar, care corespund calificrii i
experienei evaluatorilor.
Standardele Internaionale de Evaluare (IVS) faciliteaz
tranzaciile internaionale i viabilitatea pieelor globale, prin armoni-
zarea i transparena din raportarea financiar. Ca urmare, standardul
menionat este elaborat n contextul Standardelor Internaionale de
Raportare Financiar (IFRS) de la 31 martie 2004.
Standardele Internaionale de Raportare Financiar (IFRS)
adopt dou modele pentru recunoaterea activelor n bilan, un
model bazat pe cost i un model bazat pe valoarea just. Acolo
unde se aplic modelul bazat pe valoarea just, este necesar o
reevaluare curent a activului i acest standard evideniaz acele
circumstane specifice n care urmeaz s fie raportate valori de pia.
Cerinele legislative, contabile, de jurispruden i reglemen-
trile pot impune modificri ale acestui standard n unele ri sau n
anumite condiii.
Orice deviere, cauzat de asemenea circumstane, trebuie prezen-
tat n raportul de evaluare i explicat detaliat.

70
Standard Internaional de Practic n Evaluare 6 GN 6 Evaluarea
ntreprinderii, Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
ANEVAR-IROVAL.
203
Acest standard va fi utilizat n combinaie cu Standardele IVS 1,
IVS 2 i IVS 3 i n contextul Standardelor Internaionale de
Contabilitate i Standardelor Internaionale de Raportare
Financiar.
Standardul are n vedere cerinele de evaluare n conformitate cu
IAS 16, Imobilizri corporale; IAS 17, Leasing; IAS 40, Investiii
imobiliare. Se face referire i la cerinele de evaluare n conformitate
cu IAS 36, Deprecierea activelor; IAS 2, Stocuri; IFRS 5,
Imobilizri deinute n scopul tranzacionrii i activiti ntrerupte.
Pentru a face evaluri conforme cu acest standard i cu
Principiile General Acceptate de Evaluare (GAVP), este obligatoriu ca
evaluatorii s respecte toate seciunile Codului Deontologic
referitoare la etic, competen, prezentare i raportare.
Clasificarea activelor. Evaluatorii trebuie s solicite de la
directorii entitii proprietare o list cu activele care vor fi evaluate,
clasificndu-le ca active de exploatare, adic active necesare pentru
activitile de baz ale entitii sau ca active din afara exploatrii,
respectiv, proprieti deinute pentru dezvoltarea viitoare, ca investiii
sau active n surplus fa de necesitile de exploatare ale entitii.
Standarde aplicabile. Clasificarea activelor determin care
standard IAS sau IFRS se aplic. IAS 16 prevede ca activele corporale
imobilizate deinute n scopul produciei sau furnizrii de bunuri i
servicii s fie recunoscute iniial la cost n bilan i ulterior nregistrate
n conformitate cu modelul bazat pe cost sau pe valoarea just.
Celelalte standarde de contabilitate, care solicit sau permit
evaluarea imobilizrilor corporale, includ:
Investiii imobiliare IAS 40;
Leasing IAS 17;
Deprecierea activelor IAS 36;
Stocuri IAS 2;
Combinri de ntreprinderi IFRS 3;
Imobilizri deinute n scopul tranzacionrii i activiti
ntrerupte IFRS 5.
Cost i valoarea just conform IAS 16.Acest standard prevede
modelul bazat pe cost, dup cum urmeaz: Ulterior recunoaterii
iniiale ca activ, o imobilizare corporal trebuie nregistrat la cost,
mai puin orice amortizare cumulat aferent i pierderile ulterioare
cumulate din depreciere.
204
Modelul bazat pe valoarea just, care prevede reevaluri
regulate, este explicat, n acelai standard, dup cum urmeaz:
Ulterior recunoaterii iniiale ca activ, o imobilizare corporal, a crei
valoare just poate fi cuantificat n mod credibil, trebuie nregistrat
la valoarea reevaluat care reprezint valoarea just la momentul
reevalurii, mai puin orice amortizare ulterioar cumulat aferent i
pierderile ulterioare cumulate din depreciere.
Reevalurile trebuie efectuate cu suficient regularitate, astfel
nct valoarea contabil s nu difere n mod semnificativ de valoarea
care poate fi determinat pe baza valorii juste la data bilanului.
Valoarea just nu este n mod necesar sinonim cu valoarea de
pia, fiind utilizat n diferite contexte n Standardele Internaio-
nale de Raportare Financiar.
Situaiile financiare sunt ntocmite pe baza principiului con-
tinuitii activitii privind entitatea, cu excepia cazului n care
conducerea intenioneaz s lichideze societatea sau s sisteze
activitatea de comer sau nu are alte alternative realiste (IAS 1,
paragraful 23). Acest principiu st la baza aplicrii valorii juste
privind imobilizrile corporale, cu excepia cazurilor n care este
evident fie c se urmrete cedarea unui anumit activ, fie c aceast
opiune de cedare trebuie luat n considerare, de exemplu, n efectua-
rea unei evaluri n vederea identificrii deprecierii.
Evaluri conform IAS 16. Atunci cnd o entitate adopt op-
iunea de reevaluare pe baza valorii juste, conform IAS 16, activele
sunt incluse n bilanul contabil la valoarea just, dup cum urmeaz:
a) Valoarea just a terenurilor i construciilor este stabilit de
regul pe baza informaiilor de pia prin evaluarea efectuat, n mod
normal, de evaluatori calificai profesional. Valoarea just a elemen-
telor de imobilizri corporale este, de regul, valoarea de pia deter-
minat prin evaluare.
b) n cazul n care informaiile de pia privind valoarea just a
unui element specializat de imobilizri corporale nu sunt disponibile,
iar elementul este rar tranzacionat, cu excepia cazu-lui n care face
parte din activitatea continu de afaceri, entitatea va trebui s estimeze
valoarea just a activului specializat prin abordarea prin venit sau prin
abordarea prin costul de nlocuire net. Organismul internaional n
domeniul evalurii consider c un evaluator calificat trebuie s
raporteze valoarea de pia a activului, atunci cnd efectueaz o
evaluare cu acest scop. Orice ipoteze sau opinii exprimate n aplicarea
205
metodei bazate pe valoarea de pia trebuie discutate cu reprezentanii
entitii i prezentate n raport.
Concluzia evalurii trebuie raportat n conformitate cu IVS 3,
Raportarea evalurii, iar profesionistul n domeniu trebuie s se
asigure c rapoartele conin suficient informaie pentru a ndeplini
toate cerinele IAS 16, privitoare la ntocmirea situaiilor finan-
ciare, i anume:
a) data intrrii n vigoare a reevalurii;
b) dac a fost implicat un evaluator independent (not: IVSC
interpreteaz aceasta ca evaluator extern);
c) metodele i ipotezele semnificative aplicate;
d) n ce msur valorile activelor au fost determinate direct prin
referin la preurile practicate pe o pia activ sau la tranzacii
recente pe baza preului determinat obiectiv sau dac au fost estimate
utiliznd alte tehnici de evaluare.
Evaluri conform IAS 40 Investiii imobiliare. n cazul n
care entitatea alege pentru contabilitatea investiiilor imobiliare
modelul bazat pe valoarea just, IVSC consider c cerinele acestui
model sunt ndeplinite de evaluator n adoptarea valorii de pia.
IAS 40 prevede, ntre altele, prezentarea urmtoarelor
informaii, pe care evaluatorul trebuie s le includ n Raport alturi
de cerinele IVS 3:
a) metodele i ipotezele semnificative aplicate n determinarea
valorii juste a investiiei imobiliare, inclusiv o declaraie din care s
reias c determinarea valorii juste s-a bazat pe indicaiile pieei sau
s-a bazat mai mult pe ali factori (pe care ntreprinderea trebuie s i
prezinte), datorit naturii proprietii imobiliare i lipsei datelor de
pia comparabile ;
b) msura n care valoarea just a investiiei imobiliare (aa cum
a fost ea evaluat sau prezentat n situaiile financiare) se bazeaz pe
evaluarea efectuat de ctre un evaluator independent (conform
interpretrii IVSC, acesta este evaluator extern), evaluator care deine
o calificare profesional recunoscut i relevant i care posed
experien recent n ceea ce privete localizarea i categoriile de
investiii imobiliare supuse evalurii.
Cerine de evaluare privind activele n regim de leasing IAS 17.
Activele n regim de leasing sunt clasificate, conform IAS 17, fie ca
leasing financiar fie ca leasing operaional; dac o operaiune de
leasing este clasificat ca leasing financiar, valoarea just a
206
activului trebuie s determine suma activului sau datoriei nregistrate
de entitate n bilanul contabil.
Se aplic reguli separate pentru leasingul aferent terenurilor i
cldirilor. Pentru toate proprietile, altele dect investiiile imobiliare,
terenurile i construciile trebuie clasificate n mod separat, sub forma
att a unui leasing financiar, ct i a unui leasing operaional.
IAS 40 prevede ca investiiile imobiliare deinute de un
locatar (chiria) s fie nregistrate n evidenele contabile ca leasing
financiar, conform IAS 17, pentru care se aplic reguli speciale
ulterioare. n primul rnd, nu se efectueaz nicio alocare ntre terenuri
i construcii. n al doilea rnd, valoarea just este recunoscut ca
valoarea ce face obiectul obligaiilor viitoare ale locatarului, conform
contractului de leasing.
Organismul internaional de evaluare consider c, pentru fie-
care caz, cerinele de stabilire a valorii juste a activului, n regim de
leasing, conform IAS 17, sunt ndeplinite de ctre evaluator n rapor-
tarea valorii de pia. n cazul leasingului de terenuri i construcii,
aceast valoare este valoarea de pia a interesului privind proprieta-
tea nchiriat deinut de locatar. n cazul operaiunilor de leasing
pentru alte active, aceast valoare este, de regul, valoarea de pia a
activului ce nu constituie obiectul unui contract de leasing, deoarece
datoria este nregistrat separat.
Evaluarea activelor depreciate IAS 36. Deprecierea apare
atunci cnd valoarea activului scade n mod permanent sub valoarea sa
contabil. Entitatea trebuie s nregistreze activul depreciat la o
valoare contabil mai mic, respectiv, maximul dintre valoarea de
pia minus costurile de vnzare i valoarea de utilizare.
Evaluri dup combinri de ntreprinderi IFRS 3. Atunci
cnd o entitate achiziioneaz sau fuzioneaz cu o alt entitate, cea
care achiziioneaz trebuie s nregistreze n contabilitate activele i
datoriile societii achiziionate la valoarea lor just, la data achi-
ziiei. Pentru activele i datoriile identificabile, IVSC consider c
evaluatorul trebuie s raporteze valoarea de pia existent la data
achiziiei.
Active n surplus IFRS 5. Conform IFRS 5, Imobilizri
deinute n scopul tranzacionrii i activiti ntrerupte, activele n
surplus vor fi identificate separat. Aceste active trebuie nregistrate
individual sau sub forma unor grupri de active cedate, de exemplu:
o grupare de active ce urmeaz s fie cedate mpreun, prin vnzare
207
sau prin alte operaiuni, alturi de datoriile asociate direct acestor
active ce vor fi transferate, de asemenea, n cadrul tranzaciei.
Activele n surplus sunt nregistrate iniial la suma minim dintre
valoarea contabil i valoarea just minus costurile de vnzare,
iar ulterior la valoarea just minus costurile de vnzare.
Evaluatorii trebuie s constate dac activele n surplus vor fi
evaluate ca elemente individuale sau ca un grup ori portofoliu de
active ce urmeaz s fie cedate n cadrul unei tranzacii unice i s
raporteze valoarea de pia cu ipotezele corespunztoare.
Proprietile deinute pentru vnzare n decursul activitii
normale IAS 2. Evalurile de proprieti deinute pentru vnzare n
decursul activitii normale a ntreprinderii ar trebui s corespund
cerinelor IAS 2, Stocuri. Aceste proprieti sunt estimate la suma
minim dintre cost i valoarea realizabil net. Valoarea realiza-
bil net este valoarea de pia minus costurile de vnzare.
Costurile de vnzare. Atunci cnd evaluatorul cunoate valoarea
depreciat, activele n surplus sau activele deinute pentru vnzare n
decursul activitii, el trebuie s raporteze valoarea de pia a
acestora, fr s deduc costurile de vnzare. n cazul n care clientul
solicit evaluatorului consultan privind costul de vnzare a activelor,
aceste costuri vor fi raportate separat.
Active biologice IAS 41. Acestea includ active agricole i
forestiere. Evaluatorul trebuie s evalueze aceste active, n
conformitate cu Standardul de Aplicaie n Evaluare GN 10.
n ce privete relaia cu auditorii, trebuie specificat faptul c,
la solicitarea clienilor i n funcie de un consimmnt adecvat,
evaluatorii trebuie s discute cu auditorii entitii i s explice
evalurile n mod transparent.
71


5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite n contabilitatea din
Romnia i valorificarea lor n situaiile financiare
Conform OMFP nr. 1752 i OMFP nr. 1917 din 2005, se
poate recurge la varianta alternativ de reflectare n situaiile
financiare a valorii anumitor tipuri de active (i anume, valoarea

71
IVA 1 Evaluare pentru raportarea financiar, n Standardele
Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, 2005, ANEVAR-IROVAL,
Bucureti, 2006, pag. 115-125.
208
rezultat din reevaluarea imobilizrilor corporale efectuat i de
evaluatori autorizai).
Totodat, conform acelorai reglementri, sunt evaluate la
valoare just i instrumentele financiare la entitile ce ntocmesc
situaii financiare consolidate.
Entitile pot proceda la reevaluarea imobilizrilor corporale
existente la sfritul exerciiului financiar, cu reflectarea n contabi-
litate a rezultatelor acesteia.
n cazul efecturii reevalurii imobilizrilor corporale, acest
lucru trebuie prezentat n notele explicative, mpreun cu elementele
supuse reevalurii, metoda prin care s-au calculat valorile prezentate,
precum i elementul afectat din contul de profit i pierdere.
Reevaluarea imobilizrilor corporale se face la valoarea
just de la data bilanului. Valoarea just se determin pe baza unor
evaluri efectuate, de regul, de profesioniti calificai n evaluare,
membri ai unui organism profesional n domeniu, recunoscut pe plan
naional i internaional.
La reevaluarea unei imobilizri corporale, amortizarea
cumulat la data reevalurii este tratat ntr-unul din urmtoarele
moduri:
a) recalculat proporional cu schimbarea valorii contabile
brute a activului, astfel nct valoarea contabil a activului, dup
reevaluare, s fie egal cu valoarea sa reevaluat. Aceast metod este
folosit, deseori, n cazul n care activul este reevaluat prin aplicarea
unui indice;
b) eliminat din valoarea contabil brut a activului, iar
valoarea net, determinat n urma corectrii cu ajustrile de valoare,
este recalculat la valoarea reevaluat a activului. Aceast metod este
folosit, deseori, pentru cldirile reevaluate la valoarea lor de pia.
n cazul n care, ulterior recunoaterii iniiale ca activ, valoarea
unui activ imobilizat este determinat pe baza reevalurii activului
respectiv, valoarea rezultat din reevaluare va fi atribuit activului, n
locul costului de achiziie/costului de producie sau al oricrei alte
valori atribuite nainte acelui activ. n astfel de cazuri, regulile privind
amortizarea se vor aplica activului avnd n vedere valoarea acestuia,
determinat n urma reevalurii.
Elementele dintr-o grup de imobilizri corporale se reeva-
lueaz simultan pentru a se evita reevaluarea selectiv i raporta-
209
rea n situaiile financiare anuale a unor valori care sunt o
combinaie de costuri i valori calculate la date diferite.
Dac un activ imobilizat este reevaluat, toate celelalte active
din grupa din care face parte trebuie reevaluate, cu excepia situaiei
cnd nu exist nicio pia activ pentru acel activ. O grup de
imobilizri corporale cuprinde active de aceeai natur i utilizri
similare, aflate n exploatarea unei entiti. Exemple de grupe de
imobilizri corporale sunt: terenuri; cldiri; maini i echipa-
mente; nave; aeronave etc.
Reevalurile trebuie fcute cu suficient regularitate, astfel
nct valoarea contabil s nu difere substanial de cea care ar fi
determinat folosind valoarea just de la data bilanului.
Dac un activ dintr-o grup de active nu poate fi reevaluat
din cauz c nu exist o pia activ pentru acel element patrimonial,
activul trebuie prezentat n bilan la cost, minus ajustrile cumu-
late de valoare.
O pia activ este o pia unde sunt ndeplinite cumulativ
urmtoarele condiii:
a) elementele comercializate sunt omogene;
b) pot fi gsii n permanen cumprtori i vnztori interesai;
c) preurile sunt cunoscute de cei interesai.
Dac valoarea just a unei imobilizri corporale nu mai poate fi
determinat prin referin la o pia activ, valoarea activului
prezentat n bilan trebuie s fie valoarea sa reevaluat la data ultimei
reevaluri, din care se scad ajustrile cumulate de valoare.
n cazul n care se efectueaz reevaluarea imobilizrilor corpo-
rale, diferena dintre valoarea rezultat n urma reevalurii i valoarea la
cost istoric trebuie prezentat la rezerva din reevaluare, ca un subele-
ment distinct n Capital i rezerve. Tratamentul n scop fiscal al
rezervei din reevaluare trebuie prezentat n notele explicative.
Indiferent dac valoarea rezervei a fost modificat sau nu n
cursul exerciiului financiar, entitile trebuie s prezinte n notele
explicative urmtoarele informaii:
a) valoarea rezervei din reevaluare la nceputul exerciiului financiar;
b) diferenele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare
n cursul exerciiului financiar;
c) sumele capitalizate sau transferate ntr-un alt mod din rezerva
din reevaluare n cursul exerciiului financiar, prezentndu-se natura
oricrui astfel de transfer, cu respectarea legislaiei n vigoare;
210
d) valoarea rezervei din reevaluare la sfritul exerciiului financiar.
Surplusul din reevaluare inclus n rezerva din reevaluare
este capitalizat prin transferul direct n rezerve, atunci cnd acest
surplus reprezint un ctig realizat.
n sensul reglementarilor n vigoare, ctigul se consider reali-
zat la scoaterea din eviden a activului pentru care s-a constituit
rezerva din reevaluare. Cu toate acestea, o parte din ctig poate fi
realizat pe msur ce activul este folosit de entitate. n acest caz,
valoarea rezervei transferate este diferena dintre amortizarea
calculat pe baza valorii contabile reevaluate i valoarea amorti-
zrii calculate pe baza costului iniial al activului.
Dac rezultatul reevalurii este o cretere fa de valoarea
contabil net, atunci aceasta se trateaz astfel:
ca o cretere a rezervei din reevaluare prezentat n cadrul
elementului Capital i rezerve, dac nu a existat o descretere
anterioar recunoscut ca o cheltuial aferent acelui activ;
ca un venit care s compenseze cheltuiala cu descreterea
recunoscut anterior la acel activ.
Dac rezultatul reevalurii este o descretere a valorii conta-
bile nete, aceasta se trateaz ca o cheltuial cu ntreaga valoare a
deprecierii.
Rezerva din reevaluare trebuie redus n msura n care sumele
transferate la aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea metodei de
evaluare utilizate i pentru obinerea scopului su.
Sumele reprezentnd diferene de natura veniturilor i chel-
tuielilor rezultate la reevaluare trebuie prezentate separat n contul
de profit i pierdere.
Nicio parte din rezerva din reevaluare nu poate fi distribuit,
direct sau indirect, cu excepia cazului n care activul reevaluat a fost
valorificat, situaie in care surplusul din reevaluare reprezint ctig
efectiv realizat.
Ajustrile de valoare se calculeaz n fiecare exerciiu financiar
pe baza valorii atribuite imobilizrii pentru acel exerciiu financiar.
n cazul n care se efectueaz reevaluarea, n Notele explica-
tive trebuie prezentate, separat pentru fiecare element din bilan de
natura imobilizrilor corporale reevaluate, urmtoarele informaii:
a) valoarea la cost istoric a imobilizrilor reevaluate i suma
ajustrilor cumulate de valoare; sau

211
b) valoarea la data bilanului a diferenei dintre valoarea rezultat
din reevaluare i cea reprezentnd costul istoric i, atunci cnd este cazul,
valoarea cumulat a ajustrilor suplimentare de valoare.
Evaluarea la valoarea just a instrumentelor financiare
comport i ea cteva particulariti, n cazul entitilor care
ntocmesc situaii financiare consolidate.
Prin derogare de la regulile generale de evaluare prevzute de
aceste reglementri i sub rezerva condiiilor prevzute expres n actul
normativ, entitile pot evalua n situaiile financiare consolidate
instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare deri-
vate, la valoarea just.
Un instrument financiar reprezint orice contract ce genereaz
simultan un activ financiar pentru o entitate i o datorie financiar sau
un instrument de capitaluri proprii pentru o alt entitate.
Un activ financiar este orice activ care reprezint:
a) trezorerie;
b) un instrument de capitaluri proprii al unei alte entiti;
c) un drept contractual:
de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o alt entitate;
de a schimba active sau datorii financiare cu alt entitate n
condiii potenial favorabile entitii;
d) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile
instrumente de capitaluri proprii i este:
un instrument financiar nederivat, pentru care entitatea este
sau poate fi obligat s primeasc un numr variabil al propriilor
instrumente de capitaluri proprii;
un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat
n alt fel dect prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ
financiar pentru un numr fix din instrumentele de capital ale entitii.
n acest scop, instrumentele de capital ale entitii nu includ instru-
mente care sunt ele nsele contracte pentru primirea sau livrarea pro-
priilor instrumente de capitaluri proprii ale entitii.
O datorie financiar este orice datorie care reprezint:
a) o obligaie contractual:
de a ceda lichiditi sau alt activ financiar unei alte entiti;
de a schimba active sau datorii financiare cu alt entitate, n
condiii potenial nefavorabile pentru entitate;
b) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile
instrumente de capitaluri proprii ale entitii i este:
212
un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau
poate fi obligat s livreze un numr variabil din propriile sale
instrumente de capitaluri proprii;
un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat
altfel dect prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ
financiar n schimbul unui numr fix din propriile instrumente de
capitaluri proprii ale entitii. n acest scop, propriile instrumente de
capitaluri proprii ale entitii nu includ instrumente care pot fi ele
nsele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a propriilor
instrumente de capitaluri proprii ale entitii.
Contractele bazate pe marf care dau oricreia dintre prile
contractante dreptul de decontare n numerar sau prin alte instrumente
financiare se consider instrumente financiare derivate, cu excepia
cazurilor n care:
a) acestea au fost ncheiate i continu s ndeplineasc cerinele
ateptate ale entitii privind cumprarea, vnzarea sau utilizarea
produsului de baz;
b) acestea au fost iniial destinate unui astfel de scop;
c) se ateapt ca acestea s fie decontate prin livrarea mrfii.
Evaluarea la valoarea just se aplic numai datoriilor care sunt:
a) deinute ca parte a unui portofoliu de tranzacionare;
b) instrumente financiare derivate.
Evaluarea la valoarea amintit anterior nu se aplic:
a) instrumentelor financiare nederivate deinute pn la scaden;
b) mprumuturilor i creanelor generate de entitate i nedeinute
n scopul tranzacionrii;
c) intereselor n filiale, ntreprinderi asociate i asocieri n
participaie, instrumentelor de capital emise de entitate, contractelor
cu plata contingent ntr-o combinare de ntreprinderi, precum i altor
instrumente financiare cu astfel de caracteristici speciale i care, n
concordan cu ceea ce este general acceptat, se contabilizeaz diferit
fa de alte instrumente financiare.
n accepiunea reglementrilor actuale, prin combinarea de
ntreprinderi se nelege gruparea unor entiti individuale ntr-o sin-
gur entitate raportoare, determinat de obinerea controlului de ctre
o entitate asupra uneia sau mai multor ntreprinderi.
Valoarea just se determin prin referire la:
a) valoarea de pia, pentru acele instrumente financiare pentru
care se poate cu uurin identifica o pia credibil. Dac valoarea de
213
pia nu se poate cu uurin identifica pentru un instrument, dar poate
fi identificat pentru componentele sale sau pentru un instrument
similar, valoarea de pia poate fi derivat din cea a componentelor
sale sau a instrumentului similar;
b) o valoare determinat cu ajutorul unor modele i tehnici de
evaluare general acceptate, pentru instrumentele pentru care nu se poate
cu uurin identifica o pia credibil. Astfel de modele i tehnici
asigur o aproximare rezonabil a valorii de pia. n sensul regle-
mentrilor invocate, piaa credibil are semnificaia pieei active.
Instrumentele financiare care nu pot fi evaluate credibil prin ori-
care dintre metodele menionate anterior se evalueaz n conformitate
cu regulile generale de evaluare prevzute de reglementrile menio-
nate.
Prin excepie de la prevederile exprese din reglementri,
atunci cnd un instrument financiar se evalueaz n conformitate cu o
anumit cerin expres din actul normativ, modificarea valorii se
include n contul de profit i pierdere. Totui, o astfel de modi-
ficare se include direct n capitalul propriu, ntr-o rezerv de
valoare just, dac:
a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire
mpotriva riscurilor conform unui sistem de contabilizare a acoperirii
riscului, care permite ca unele sau toate modificrile de valoare s nu
fie nregistrate n contul de profit i pierdere;
b) modificarea de valoare se refer la o diferen de schimb
valutar aprut la un element monetar, care face parte dintr-o investiie
net a entitii ntr-o entitate strin.
Conform reglementrilor actuale, prin investiie net ntr-o
entitate strin se nelege partea entitii raportoare din activele nete
ale acelei entiti strine.
Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru
vnzare, altul dect un instrument financiar derivat, poate fi inclus
direct n capitalul propriu, n rezerva de valoare just.
Rezerva de valoare just se ajusteaz atunci cnd sumele
nregistrate n aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea evalurii
la valoarea just.
Aceast rezerv va rmne evideniat n contabilitate att timp
ct sunt evideniate n bilan instrumentele financiare crora le este
aferent.
214
Dac a fost aplicat evaluarea la valoarea just a instru-
mentelor financiare, notele explicative prezint:
a) ipotezele semnificative care stau la baza modelelor i
tehnicilor de evaluare, dac valorile juste au fost determinate n
conformitate cu anumite cerine exprese din actul normativ;
b) pentru fiecare categorie de instrumente financiare, valoarea
just, modificrile de valoare incluse direct n contul de profit i
pierdere, precum i modificrile incluse n rezerva de valoarea just;
c) pentru fiecare clas de instrumente financiare derivate,
informaii privind aria i natura instrumentelor, inclusiv termenii i
condiiile semnificative care pot afecta valoarea, momentul i certi-
tudinea fluxurilor viitoare de trezorerie;
d) un tabel care s prezinte modificrile rezervei de valoare just
n cursul exerciiului financiar.
Evaluarea elementelor de activ i pasiv se face i n cazul noii
contabiliti publice din Romnia, potrivit OMFP nr. 1917/2005.
Pentru evaluarea elementelor din bilan, se stabilesc urmtoa-
rele reguli (care sunt valabile i pentru contabilitatea financiar):
a) la data intrrii n unitate, bunurile se evalueaz i se nre-
gistreaz n contabilitate la valoarea de intrare, denumit valoare
contabil, care se stabilete astfel:
la cost de achiziie, pentru bunurile procurate cu titlu oneros;
la cost de producie, pentru bunurile produse n instituie;
la valoarea just, pentru bunurile intrate pe alte ci dect
achiziie sau producie.
Costul de achiziie al unui bun este egal cu preul de cumprare,
taxele nerecuperabile, cheltuielile de transport-aprovizionare i alte
cheltuieli accesorii necesare pentru punerea n stare de utilizare sau
intrarea n gestiune a bunului respectiv. Reducerile comerciale i alte
elemente similare acordate de furnizor nu fac parte din costul de
achiziie.
Costul de producie al unui bun cuprinde: costul de achiziie al
materiilor prime i consumabilelor, celelalte cheltuieli directe de
producie, precum i cota cheltuielilor indirecte de producie, alocate
n mod raional ca fiind legate de fabricaia acestuia.
Pierderile de materiale, manopera sau alte costuri de producie
nregistrate peste limite normal admise, cheltuielile de depozitare, cu
excepia cazurilor n care aceste costuri sunt necesare n procesul de
producie, anterior trecerii ntr-o nou faz de fabricaie (regiile),
215
cheltuielile generale de administraie care nu particip la aducerea
stocurilor n forma i locul final, precum i costurile de desfacere,
reprezint exemple de costuri care nu trebuie incluse n costul
stocurilor, ci sunt recunoscute drept cheltuieli ale perioadei n care au
survenit. Prin activ cu ciclu lung de fabricaie se nelege un activ
care solicit n mod necesar o perioad substanial de timp pentru a fi
gata n vederea utilizrii sau pentru vnzare.
n contextul reglementrilor menionate, prin valoarea just se
nelege suma pentru care un activ ar putea fi schimbat de bunvoie
ntre dou pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii,
cu preul determinat obiectiv;
b) evaluarea elementelor de activ i de pasiv cu ocazia
inventarierii se face la valoarea actual a fiecrui element, denumit
valoare de inventar, stabilit n funcie de utilitatea bunului, starea
acestuia i preul pieei.
n cazul creanelor i datoriilor, aceast valoare se stabilete n
funcie de valoarea lor probabil de ncasat, respectiv, de plat;
c) la ncheierea exerciiului, elementele de activ i de pasiv de
natura datoriilor se evalueaz i se reflect n situaiile financiare
anuale la valoarea de intrare, respectiv, valoarea contabil, pus de
acord cu rezultatele inventarierii.
La fiecare dat a bilanului:
elementele monetare exprimate n valut (disponibiliti i
alte elemente asimilate, cum sunt acreditivele i depozitele bancare,
creane i datorii n valut) trebuie raportate utiliznd cursul de
schimb comunicat de Banca Naional a Romniei valabil pentru
ultima zi a perioadei de raportare. Diferenele de curs valutar,
favorabile sau nefavorabile, ntre cursul de la data nregistrrii
creanelor i datoriilor n valut sau fa de cursul la care au fost
raportate n situaiile financiare anterioare i cursul de schimb de la
data ncheierii exerciiului se nregistreaz la venituri sau la cheltuieli,
dup caz;
elementele nemonetare achiziionate cu plata n valut i
nregistrate la costul istoric (active fixe, stocuri) trebuie raportate
utiliznd cursul de schimb de la data efecturii tranzaciei;
elementele nemonetare achiziionate cu plata n valut i
nregistrate la valoarea just (active fixe, stocuri) trebuie raportate
utiliznd cursul de schimb existent n momentul determinrii
valorilor respective.
216

n contextul reglementrilor invocate, prin elemente monetare
se neleg disponibilitile bneti, precum i activele/datoriile de
primit/de pltit n sume fixe sau determinabile;
d) la data ieirii din unitate sau la darea n consum,
bunurile se evalueaz i se scad din gestiune la valoarea lor
contabil sau la costul mediu ponderat n cazul n care se
utilizeaz aceast metod.
n finalul acestei pri a lucrrii, prezentm coninutul
modelelor de note explicative la situaiile financiare anuale la
societile comerciale, potrivit reglementrilor aplicabile de la
nceputul anului 2006, documente n care trebuie s se reflecte i
rezultatele evalurilor i reevalurilor de elemente de activ i
pasiv dintr-o ntreprindere.


Modelele notelor explicative,
anex la situaiile financiare anuale
I. Note explicative obligatorii

n Anexa nr. 1 la Ordinul M.F.P. nr. 1.752/2005 se prezint la
Cap. VI, seciunea 5, pct. 280 urmtoarele exemple de prezentare a
notelor explicative:
1. Active imobilizate;
2. Provizioane;
3. Repartizarea profitului;
4. Analiza rezultatului din exploatare;
5. Situaia creanelor i datoriilor;
6. Principii, politici i metode contabile;
7. Participaii i surse de finanare;
8. Informaii privind salariaii i membrii organelor de adminis-
traie, conducere i de supraveghere;
9. Exemple de calcul i analiz a principalilor indicatori econo-
mico-financiari;
10. Alte informaii.
217
Nota 1
Active imobilizate
Semnificaia coloanelor din tabelul urmtor este urmtoarea:
A Sold la nceputul exerciiului financiar (col. 1 i 5)
B Sold la sfritul exerciiului financiar (col. 4 i 8) -lei-

*)
Cheltuielile de constituire i cheltuielile de dezvoltare vor fi detalia-
te, prezentndu-se motivele imobilizrii i perioada de amortizare, cu justi-
ficarea acesteia.
**)
Modificrile valorii brute se vor prezenta plecnd de la costul de
achiziie sau costul de producie pentru fiecare element de imobilizare, n
funcie de tratamentele contabile aplicate.
n cazul n care durata contractului sau durata de utilizare a elementelor
de natura cheltuielilor de dezvoltare depete cinci ani, aceasta trebuie
prezentat n notele explicative, mpreun cu motivele care au determinat-o.
n cazul fondului comercial amortizat ntr-o perioad de peste cinci ani,
aceast perioad nu trebuie s depeasc durata de utilizare economic a
activului i trebuie s fie prezentat i justificat n notele explicative.
***)
Se vor prezenta duratele de via sau ratele de amortizare utilizate,
metodele de amortizare i ajustrile care privesc exerciiile anterioare.
****)
Se vor prezenta separat creterile de valoare aprute din procesul
de dezvoltare intern.
Nota 2
Provizioane
- lei -
Transferuri
**)
Denumirea
provizionului
*)

Sold la nceputul
exerciiului financiar
n cont din cont
Sold la sfritul exerciiului
financiar
0 1 2 3 4 = 1+2-3




*)
Provizioanele prezentate n bilan la Alte provizioane trebuie descrise
n notele explicative, dac acestea sunt semnificative.
**)
Cu explicarea naturii, sursei sau destinaiei acestora.
218

Nota 3
Repartizarea profitului
*

- lei -
Destinaia profitului Suma
Profit net de repartizat:
rezerva legal
acoperirea pierderii contabile
dividende etc.
Profit nerepartizat
Nota 4
Analiza rezultatului din exploatare
- lei -
Denumirea indicatorului Exerciiul financiar


Precedent Curent
0 1 2
1. Cifra de afaceri net
2. Costul bunurilor vndute i al serviciilor prestate (3 + 4 + 5)
3. Cheltuielile activitii de baz
4. Cheltuielile activitilor auxiliare
5. Cheltuielile indirecte de producie
6. Rezultatul brut aferent cifrei de afaceri nete (1-2)
7. Cheltuielile de desfacere
8. Cheltuieli generale de administraie
9. Alte venituri din exploatare
10. Rezultatul din exploatare (6-7-8 + 9)

Nota 5
Situaia creanelor i datoriilor
- lei-
Creane Sold la sfritul exerciiului financiar Termen de lichiditate




Sub 1 an Peste 1 an
0 1 =2 + 3 2 3
Total, din care:



*
n cazul acoperirii pierderii contabile reportate, se vor prezenta
sursele de acoperire a acesteia.
219
- lei-
Datorii
*)
Sold la sfritul exerciiului financiar Termen de exigibilitate




Sub 1 an 1-5 ani Peste 5
ani
0 1 2 3 4
Total, din care:


*)
Se vor meniona urmtoarele informaii:
a) clauzele legate de achitarea datoriilor i rata dobnzii aferente m-
prumuturilor;
b) datoriile pentru care s-au depus garanii sau au fost efectuate ipotecri:
valoarea datoriei;
valoarea i natura garaniilor;
c) valoarea obligaiilor pentru care s-au constituit provizioane;
d) valoarea obligaiilor privind plata pensiilor.

Nota 6
Principii, politici i metode contabile

Se vor prezenta:
a) Reglementrile contabile aplicate la ntocmirea i prezentarea
situaiilor financiare anuale.
b) Abaterile de la principiile i politicile contabile, metodele de
evaluare i de la alte prevederi din reglementrile contabile, menio-
nndu-se:
natura;
motivele;
evaluarea efectului asupra activelor i datoriilor, poziiei fi-
nanciare i a profitului sau pierderii.
c) Dac valorile prezentate n situaiile financiare nu sunt compa-
rabile, absena comparabilitii trebuie prezentat n notele explicative,
nsoit de comentarii relevante.
d) Valoarea rezidual pentru imobilizri stabilit n situaia n care
nu se cunoate preul de achiziie sau costul de producie al acesteia.
e) Suma dobnzilor incluse n costul activelor imobilizate i
circulante cu ciclu lung de fabricaie.
f) n cazul reevalurii imobilizrilor corporale:
elementele supuse reevalurii, precum i metodele prin care
sunt determinate valorile rezultate n urma reevalurii;
220

valoarea la cost istoric a imobilizrilor reevaluate;
tratamentul n scop fiscal al rezervei din reevaluare;
modificrile rezervei din reevaluare:
valoarea rezervei din reevaluare la nceputul exerciiului financiar;
diferenele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare
n cursul exerciiului financiar;
sumele capitalizate sau transferate ntr-un alt mod din rezerva
din reevaluare n cursul exerciiului financiar, prezentndu-se natura
oricrui astfel de transfer, cu respectarea legislaiei n vigoare;
valoarea rezervei din reevaluare la sfritul exerciiului finan-
ciar.
g) Dac activele fac obiectul ajustrilor excepionale de valoare
exclusiv n scop fiscal, suma ajustrilor i motivele pentru care acestea
au fost efectuate trebuie prezentate n notele explicative.
h) Dac valoarea prezentat n bilan, rezultat dup aplicarea
metodelor FIFO, CMP sau LIFO, difer n mod semnificativ, la data
bilanului, de valoarea determinat pe baza ultimei valori de pia
cunoscute nainte de data bilanului, valoarea acestei diferene trebuie
prezentat n notele explicative ca total, pe categorii de active fun-
gibile.

Nota 7
Participaii i surse de finanare

Se vor prezenta urmtoarele informaii:
a) se menioneaz existena oricror certificate de participare,
valori mobiliare, obligaiuni convertibile, cu prezentarea informaiilor
cerute n Subseciunea 8.2 din Anexa nr. 1 la Ordinul nr. 1.752/2005;
b) capital social subscris/patrimoniul entitii;
c) numrul i valoarea total a fiecrui tip de aciuni emise, men-
ionndu-se dac au fost integral vrsate i, dup caz, numrul aciu-
nilor pentru care s-a cerut, fr rezultat, efectuarea vrsmintelor;
d) aciuni rscumprabile:
data cea mai apropiat i data limit de rscumprare;
caracterul obligatoriu sau neobligatoriu al rscumprrii;
valoarea eventualei prime de rscumprare;
e) aciuni emise n timpul exerciiului financiar:
tipul de aciuni;

221
numr de aciuni emise;
valoarea nominal total i valoarea ncasat la distribuire;
drepturi legate de distribuie:
numrul, descrierea i valoarea aciunilor corespunztoare;
perioada de exercitare a drepturilor;
preul pltit pentru aciunile distribuite;
f) obligaiuni emise:
tipul obligaiunilor emise;
valoarea emis i suma primit pentru fiecare tip de obligaiuni;
obligaiuni emise de entitate, deinute de o persoan nominali-
zat sau mputernicit de aceasta:
valoarea nominal;
valoarea nregistrat n momentul plii.

Nota 8
Informaii privind salariaii i membrii organelor de
administraie, conducere i de supraveghere

Se vor face meniuni cu privire la:
a) indemnizaiile acordate membrilor organelor de administraie,
conducere i de supraveghere;
b) obligaiile contractuale cu privire la plata pensiilor ctre fotii
membri ai organelor de administraie, conducere i supraveghere,
indicndu-se valoarea total a angajamentelor pentru fiecare categorie;
c) valoarea avansurilor i a creditelor acordate membrilor orga-
nelor de administraie, conducere i de supraveghere n timpul exer-
ciiului:
rata dobnzii;
principalele clauze ale creditului;
suma rambursat pn la acea dat;
obligaii viitoare de genul garaniilor asumate de entitate n
numele acestora;
d) salariai:
numr mediu, cu defalcarea pe fiecare categorie;
salarii pltite sau de pltit, aferente exerciiului;
cheltuieli cu asigurrile sociale;
alte cheltuieli cu contribuiile pentru pensii.

222
Nota 9
Exemple de calcul i analiz a principalilor
indicatori economico-financiari

1. Indicatori de lichiditate:
a) Indicatorul lichiditii curente (Indicatorul capitalului circulant)
valoarea recomandat acceptabil n jurul valorii de 2;
ofer garania acoperirii datoriilor curente din activele curente.
b) Indicatorul lichiditii imediate (Indicatorul test acid)
2. Indicatori de risc:
a) Indicatorul gradului de ndatorare
b) Indicatorul privind acoperirea dobnzilor determin de cte
ori entitatea poate achita cheltuielile cu dobnda. Cu ct valoarea indi-
catorului este mai mic, cu att poziia entitii este considerat mai
riscant.
3. Indicatori de activitate (indicatori de gestiune) furnizeaz
informaii cu privire la:
Viteza de intrare sau de ieire a fluxurilor de trezorerie ale
entitii;
Capacitatea entitii de a controla capitalul circulant i activi-
tile comerciale de baz ale entitii;
Viteza de rotaie a stocurilor (rulajul stocurilor) aproximea-
z de cte ori stocul a fost rulat de-a lungul exerciiului financiar:
sau
Numr de zile de stocare indic numrul de zile n care bunu-
rile sunt stocate n unitate.
Viteza de rotaie a debitelor-clieni: calculeaz eficacitatea
entitii n colectarea creanelor sale; exprim numrul de zile pn la
data la care debitorii i achit datoriile ctre entitate.
O valoare n cretere a indicatorului poate indica probleme lega-
te de controlul creditului acordat clienilor i, n consecin, creane
mai greu de ncasat (clieni ru platnici).
Viteza de rotaie a creditelor-furnizor aproximeaz numrul
de zile de creditare pe care entitatea l obine de la furnizorii si;. n
mod ideal ar trebui s includ doar creditorii comerciali.
Achiziii de bunuri (fr servicii) unde pentru aproximarea
achiziiilor se poate utiliza costul vnzrilor sau cifra de afaceri.
Viteza de rotaie a activelor imobilizate evalueaz eficacita-
tea managementului activelor imobilizate prin examinarea valorii
cifrei de afaceri generate de o anumit cantitate de active imobilizate:
223
Viteza de rotaie a activelor totale.
4. Indicatori de profitabilitate exprim eficiena entitii n
realizarea de profit din resursele disponibile:
a) Rentabilitatea capitalului angajat reprezint profitul pe care
l obine entitatea din banii investii n afacere;
b) Marja brut din vnzri.
O scdere a procentului poate scoate n eviden faptul c
entitatea nu este capabil s i controleze costurile de producie sau s
obin preul de vnzare optim.
Nota 10
Alte informaii

Se prezint:
a) Informaii cu privire la prezentarea entitii raportoare.
b) Informaii privind relaiile entitii cu filiale, entitile asociate
sau cu alte entiti n care se dein participaii.
c) Bazele de conversie utilizate pentru exprimarea n moneda
naional a elementelor de activ i de pasiv, a veniturilor i cheltuie-
lilor evideniate iniial ntr-o moned strin.
d) Informaii referitoare la impozitul pe profit:
proporia n care impozitul pe profit afecteaz rezultatul din
activitatea curent i rezultatul din activitatea extraordinar;
reconcilierea dintre rezultatul exerciiului i rezultatul fiscal,
aa cum este prezentat n declaraia de impozit;
msura n care calcularea profitului sau pierderii exerciiului
financiar a fost afectat de o evaluare a elementelor care, prin dero-
gare de la principiile contabile generale i regulile contabile de evalua-
re, a fost efectuat n exerciiul financiar curent sau ntr-un exerciiu
financiar precedent n vederea obinerii de faciliti fiscale;
impozitul pe profit rmas de plat.
e) Cifra de afaceri:
prezentarea acesteia pe segmente de activiti i pe piee geo-
grafice.
f) Atunci cnd evenimentele ulterioare datei bilanului au o
asemenea importan nct neprezentarea lor ar putea afecta capacita-
tea utilizatorilor situaiilor financiare de a face evaluri i de a lua
decizii corecte, o entitate trebuie s prezinte urmtoarele informaii
pentru fiecare categorie semnificativ de astfel de evenimente:
natura evenimentului;
224
o estimare a efectului financiar sau o meniune conform creia
o astfel de estimare nu poate s fie fcut.
g) Explicaii despre valoarea i natura:
veniturilor i cheltuielilor extraordinare;
veniturilor i cheltuielilor nregistrate n avans, n situaia n
care acestea sunt semnificative.
h) Ratele achitate n cadrul unui contract de leasing.
i) n cazul unui leasing financiar, locatorul va prezenta urmtoa-
rele informaii:
o descriere general a contractelor semnificative de leasing;
dobnda de ncasat aferent perioadelor viitoare.
n cazul unui leasing financiar, locatarul va evidenia urmtoarele:
o descriere general a contractelor importante de leasing,
incluznd, dar fr a se limita la, urmtoarele:
existena i condiiile opiunilor de rennoire sau cumprare;
restriciile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele
referitoare la datorii suplimentare i alte operaiuni de leasing;
dobnda de pltit aferent perioadelor viitoare.
j) Onorariile pltite auditorilor/cenzorilor i onorariile pltite
pentru alte servicii de certificare, servicii de consultan fiscal i alte
servicii dect cele de audit.
k) Efectele comerciale scontate neajunse la scaden.
1) Atunci cnd suma de rambursat pentru datorii este mai mare
dect suma primit, diferena se prezint n notele explicative.
m) Datoriile probabile i angajamentele acordate.
n) Angajamentele sub forma garaniilor de orice fel trebuie, n
cazul n care nu exist obligaia de a le prezenta ca datorii, s fie n
mod clar prezentate n notele explicative, i trebuie fcut distincie
ntre diferitele tipuri de garanii recunoscute de legislaia naional. De
asemenea, trebuie fcut o prezentare separat a oricrei garanii valo-
rice care a fost prevzut. Angajamentele de acest tip care exist n
relaia cu entitile afiliate trebuie prezentate distinct.
o) Dac un activ sau o datorie are legtur cu mai mult de un
element din formatul de bilan, relaia sa cu alte elemente trebuie pre-
zentat n notele explicative, dac o asemenea prezentare este esenia-
l pentru nelegerea situaiilor financiare anuale.
p) Orice detaliere a elementelor din situaiile financiare anuale,
atunci cnd aceste elemente sunt semnificative i sunt relevante pentru
utilizatorii situaiilor financiare.

225
Administrator, ntocmit,
Numele i prenumele .. Numele i prenumele ..
Semntura ... Calitatea ..
Semntura
tampila unitii Nr. de nregistrare n organismul profesional

II. Note explicative opionale
Conform aceleiai reglementri invocate la nceputul prezentrii
modelelor de note explicative, entitile care se ncadreaz n preve-
derile alineatului 3 pot ntocmi opional ca note explicative i situaia
modificrii capitalului propriu i/sau situaia fluxurilor de trezorerie.
a) Conform pct. 278 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exempli-
ficativ a situaiei modificrilor capitalului propriu este urmtoarea:

Situaia modificrilor capitalului propriu
la data de ..................
*

- lei -


*
Acest cont apare doar la agenii economici care au aplicat Reglementrile
contabile aprobate prin O.M.F.P. nr. 94/2001 i pn la nchiderea soldului
acestui cont.
226
Administrator, ntocmit,
Numele i prenumele Numele i prenumele ..
Semntura . Calitatea ..
Semntura
tampila unitii Nr. de nregistrare n organismul
profesional

NOTA 1
Prezentrile cifrice, potrivit exemplului menionat, trebuie s fie
nsoite de informaii referitoare la:
natura modificrilor;
tratamentul fiscal aplicat, acolo unde este cazul:
natura i scopul pentru care au fost constituite rezervele;
orice alte informaii semnificative.
NOTA 2
Modificrile capitalului propriu se prezint pentru cele dou
exerciii financiare, precedent i curent.
Situaia fluxurilor de trezorerie
b) Conform pct. 279 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exempli-
ficativ a situaiei fluxurilor de trezorerie este urmtoarea:
Situaia fluxurilor de trezorerie
*

la data de
- lei-
Exerciiu
financiar
Denumirea elementului
Precedent Curent
A l 2
Fluxuri de trezorerie din activiti de exploatare:
ncasri de la clieni
Pli ctre furnizori i angajai
Dobnzi pltite
Impozit pe profit pltit
ncasri din asigurarea mpotriva cutremurelor
Trezorerie net din activiti de exploatare
Fluxuri de trezorerie din activiti de investiie:
Pli pentru achiziionarea de aciuni

*
Entitile pot folosi i metoda indirect de prezentare a Situaiei Fluxu-
rilor de Trezorerie.
227
Pli pentru achiziionarea de imobilizri corporale
ncasri din vnzarea de imobilizri corporale
Dobnzi ncasate
Dividende ncasate
Trezorerie net din activiti de investiie
Fluxuri de trezorerie din activiti de finanare:
ncasri din emisiunea de aciuni
ncasri din mprumuturi pe termen lung
Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar
Dividende pltite
Trezorerie net din activiti de finanare
Creterea net a trezoreriei i echivalentelor de trezorerie
Trezorerie i echivalente de trezorerie la nceputul exerciiului
financiar

Trezorerie i echivalente de trezorerie la sfritul exerciiului
financiar


Administrator, ntocmit,
Numele i prenumele Numele i prenumele ..
Semntura . Calitatea ..
Semntura
tampila unitii Nr. de nregistrare n organismul
profesional

228


6. METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR




6.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii

n mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea
concret de estimare a valorii ntreprinderii: abordare, metod i
procedur:
abordare: cale general de judecare a valorii definite;
metod: setul metodologic principal utilizat n cadrul abord-
rilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichiditi, comparaia cu
tranzacii de pachete minoritare);
procedur: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei
metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizat n estimarea
valorii reziduale/ terminale).
Cea mai general grupare a abordrilor valorii unei ntre-
prinderi, corespunztoare n cea mai mare parte cu cea utilizat i n
evaluarea proprietilor imobiliare, are n vedere:
a) abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor
fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent;
b) abordarea prin comparaia de pia (sau prin pia), care se
bazeaz pe comparaia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacionate
pe pia, utiliznd coeficieni multiplicatori (rate de valoare);
c) abordarea pe baz de active, care presupune evaluarea indi-
vidual a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a obine activul
net corectat.
n ediia a aptea a Standardelor Internaionale de Evaluare,
abordrii prin comparaia de pia (sau prin pia) i se acord
prioritate fa de celelalte abordri.

6.2. Metode de evaluare a ntreprinderii

Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat
de majoritatea specialitilor, este urmtoarea: 1) Metode nscrise n
229
abordarea pe baz de venit; 2) Metode nscrise n abordarea prin
comparaie; 3) Metode nscrise n abordarea pe baz de active.

6.2.1. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit
a) Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash
Flow DCF). n aceast metod, toate beneficiile economice proiec-
tate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii
sunt actualizate la valoarea prezent, utiliznd o rat de actualizare ce
reprezint costul capitalului pentru acea investiie.
Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o
valoare rezidual (perioad nonexplicit).
b) Metoda capitalizrii venitului (a profitului sau a dividende-
lor). Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui flux constant i
reproductibil de venit (de regul, profit net sau dividende) la o rat de
capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu
economic, aferent unei singure perioade (de regul, un an).

6.2.2. Metode nscrise n abordarea prin comparaie
a) Metoda comparaiei cu societi similare cotate sau cu tran-
zacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate). Ratele de va-
loare sau multiplicatorii (de exemplu, Price Earning Ratio PER)
rezult din tranzacii realizate pe piaa financiar (n marea majoritate
a cazurilor, este vorba de pachete minoritare de aciuni).
b) Metoda comparaiei cu vnzri de firme similare necotate
(piaa de achiziii i fuziuni). n aceast metod, baza de comparaie o
reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii
cu pachete majoritare, de regul, avnd n vedere piaa ntreprinderilor
necotate.
c) Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau cu oferte de
tranzacii cu participaii la capitalul ntreprinderii evaluate.
Modul de estimare a valorii se bazeaz pe tranzacii anterioare, oferte
sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra ntreprinderii evaluate.

6.2.3. Metode nscrise n abordarea pe baz de active
a) Metoda activului net corectat (ANC). n aceast metod, ac-
tivele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunztoare
(curente), rezultnd astfel un activ net corectat al ntreprinderii.
230
Metoda este aplicabil n ipoteza continuitii exploatrii ntreprinderii
evaluate.
b) Metoda activului net de lichidare (ANL). Aceast metod
reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n cazul lipsei
continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. n acest caz, majori-
tatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare.
Metodele prezentate sunt interdependente i au drept caracte-
ristic orientarea lor spre informaiile de pia:
n abordarea pe baz de venit, fundamentul l reprezint
costul capitalului, care deriv din informaii de pia;
abordarea prin comparaie se bazeaz pe rate de valoare
(multiplicatori) care rezult, de asemenea, de pe piaa tranzaciilor de
ntreprinderi;
n cazul abordrii pe baz de active, estimarea valorii indi-
viduale a activelor pornete tot de la informaii de pia.
n viziunea CECCAR, pentru stabilirea unei ct mai bune valo-
ri medii a ntreprinderii de evaluat, expertul evaluator de ntreprinderi
trebuie s in seama de urmtoarele recomandri:
n orice evaluare s se utilizeze minimum 3-5 metode, potri-
vit caracteristicilor ntreprinderii de evaluat;
n aciunile de continuare a privatizrii, s nu se utilizeze nu-
mai metode patrimoniale, ci s se foloseasc i metodele de evaluare
pe baz de venit, dup specificul ntreprinderii n cauz.
n cadrul procedurilor de utilizat, este necesar ca pentru fiecare
metod aleas de expertul evaluator de ntreprinderi:
s se procedeze la retratrile specifice metodei;
s se aleag cu grij parametrii;
s se efectueze cu competen calculele.
Metodele i procedurile de evaluare sunt mijloacele de lucru
ale expertului evaluator de ntreprinderi, iar adevrata valoare a misiu-
nii sale este dat de exigena cu care le aplic i de competena i
raionamentul su profesional.

6.3. Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare

nelegerea avantajelor i dezavantajelor metodelor de eva-
luare prezentate este important att din perspectiv metodolo-
gic, ct i din punct de vedere practic.
231
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF)
Avantaje:
din punct de vedere teoretic, este cea mai corect, bazndu-se
pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent
a proprietii care genereaz acele fluxuri;
este utilizat pe scar larg pe pieele financiare, pentru a esti-
ma preul unei aciuni i, pe aceast baz, a orienta deciziile de inves-
tire/dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din
partea justiiei i a fiscului.
se nscrie n optica investitorului, incluznd i eforturile de
investiii necesare ntr-o perioad de timp previzibil;
include beneficiile viitoare, inclusiv valoarea rezidual;
este coerent cu metodologia estimrii eficienei financiare a
proiectelor de investiii;
include i eforturile viitoare de investiii brute ale proprietaru-
lui viitor.
Dezavantaje:
este dificil de explicat cerinele metodei unui auditoriu fr
cunotine financiare de baz;
este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii
economico-financiare, fapt care poate nate controverse;
necesit estimarea costului capitalului, un subiect ce poate
deveni, de asemenea, controversat;
credibilitatea ipotezelor de previziune a cash-flow-ului este
discutabil;
stabilirea ratei de actualizare este o problem delicat i diferi-
t n optica proprietarului (vnztorului) fa de cea a cumprtorului;
necesitatea utilizrii unui program informatic corect;
necesitatea respectrii multor coerene i corelaii ntre indi-
catorii financiari;
amploarea mare a informaiilor necesare pentru previziuni.
Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)
Avantaje:
este simpl, uor de explicat i de neles;
conine ipoteze simplificate;
este utilizat pe scar larg de ctre investitori;
nu necesit previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi i
nici utilizarea unui program pe calculator.
232
Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF; apare posibilitatea ca pro-
fitul reproductibil considerat s nu reflecte potenialul firmei, iar
soluia unei creteri constante s nu fie o modalitate rezonabil de
realizare a unei evaluri credibile;
este dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz de
cretere important sau pentru ntreprinderile tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare
poate deveni subiect de controvers;
apar dificulti n efectuarea coreciilor situaiilor financiare
istorice i n justificarea acestora;
stabilirea schemei de evoluie viitoare a venitului necesit
fundamentri documentate.
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
(aciuni la firme cotate)
Avantaje:
recunoate faptul c piaa este, n fapt, ultimul arbitru al valorii;
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai
ramur;
asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte
firme, din cauza multitudinii de informaii publice privind companiile
cotate;
preul aciunilor firmelor cotate i, implicit, multiplicatorii de
pia sunt disponibili la orice dat a evalurii;
muli investitori sunt familiarizai cu acest mod de estimare a
valorii;
analiza tranzaciilor cu firme cotate permite, prin studii i
analize, s se estimeze discontul pentru lipsa de lichiditate;
este o metod foarte relevant atunci cnd se evalueaz firme
ce urmeaz s intre pe piaa financiar.
Dezavantaje:
uneori este dificil s gseti firme similare i relevante;
pe piaa financiar nu se coteaz firme din toate ramurile;
exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme
din alte ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat,
ea poate opera n mai multe sectoare de activitate);
dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri fir-
mele contate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n prin-
cipiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate;
233

pentru firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o
component de valoare netransferabil; ajustrile pentru caracteristi-
cile firm evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de
achiziii i fuziuni)
Avantaje:
consider c tranzacia de pia este surs de stabilire a valorii;
are relevana cea mai bun dac exist informaii de pia
suficiente i credibile;
dac se evalueaz un pachet de control sau ntreprinderea n
ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control.
Dezavantaje:
n majoritatea cazurilor, asemenea operaii (achiziii i
fuziuni) includ o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma
achiziiei/fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia;
n cele mai multe cazuri, n baza de comparaie se vor afla
doar cteva tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;
exist relativ puine informaii disponibile despre firmele
achiziionate sau care au intrat ntr-o operaie de fuziune, care s ajute
analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat;
dificultatea decelrii caracterului de tranzacii ntre pri inde-
pendente de cele cu interese speciale (cu efect sinergetic);
nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei;
dac evalum un pachet minoritar, va fi dificil de estimat i
susinut discontul pentru pachet minoritar i cel pentru lipsa de
lichiditate.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau cu oferte de
tranzacii cu participaii la capitalul ntreprinderii evaluate
Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent, poate reprezenta cea
mai bun evideniere a valorii, pentru c tranzacia a avut n vedere
chiar obiectul evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceast metod;
corespunde cu optica din contabilitate a valorii juste, specific
unei piee active.

234
Dezavantaje:
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii
de pia (tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor
hotrt etc.);
n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei
i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare;
este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s
existe clauze care genereaz derogri de la definiia valorii de pia i
deci s fie necesare ajustri importante.
Metoda activului net corectat (ANC)
Avantaje:
este uor de neles;
este relevant n unele cazuri (proprieti noi, instituii finan-
ciare);
are ca punct de plecare nregistrrile contabile;
este utilizat i acceptat n multe cazuri n instan;
poate fi relevant n afacerile cu capital, intensive, atunci cnd
se evalueaz un pachet de control;
exist multe reglementri oficiale sau ale unor organisme/aso-
ciaii referitoare la metodologia evalurii/reevalurii terenului i acti-
velor corporale.
Dezavantaje:
presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a
activelor i datoriilor afacerii;
valoarea estimat pentru anumite active (ndeosebi necorpo-
rale) poate genera controverse;
are o relevan discutabil n estimarea valorii unui pachet
minoritar;
metoda cea mai puin credibil atunci cnd evalum ntreprin-
deri a cror valoare necorporal este important.
Metoda activului net de lichidare (ANL)
Aa cum am precizat, aceast metod reprezint o variant a
metodei activului net corectat (ANC), aplicabil n condiiile estimrii
valorii de lichidare, dar i n estimarea valorii de pia, ca un test de
coeren realizat de evaluator. De exemplu, atunci cnd se evalueaz
pachetul de control, se poate ntlni situaia n care valoarea de
lichidare a activelor s fie superioar valorii de exploatare continu.
72


72
Sorin V. Stan, Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii,
Editura IROVAL, Colecia Biblioteca ANEVAR, Bucureti, 2003, pag. 11-14.
235


7. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE
N EVALUAREA NTREPRINDERII



7.1. Logica abordrii bazate pe active
Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul
substituiei, potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect
costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o
proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o
utilitate echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se
bazeaz pe una dintre urmtoarele dou premise ale valorii:
continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei
activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la
valoarea de pia sau la o alt valoare corespunztoare;
lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de
lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea
net de realizare pe pia.
n cadrul acestei abordri, bilanul contabil, bazat ndeosebi pe
valori ce exprim costuri, este nlocuit cu bilanul economic, ce
reflect toate activele, corporale i necorporale, i toate datoriile, la
valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul
metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de realizare
pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu
trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi
operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor.
Dac ntreprinderea deintoare deine proprieti i ncaseaz
venituri din aceste proprieti, pentru fiecare dintre aceste active
trebuie determinat valoarea lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate, fie necotate, ale unei
ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i
mrimea participaiei i, deci, se pot obine valori diferite de cursul
aciunii la burs.
236

n evaluarea ntreprinderii, abordarea bazat pe active poate fi
similar cu abordarea prin cost, utilizat de evaluatorii diferitelor
tipuri de active.
Potrivit Standardelor Internaionale de Evaluare, abordarea
bazat pe active trebuie aplicat n evaluarea de participaii majo-
ritare la anumite ntreprinderi, care pot include unul sau mai multe
dintre urmtoarele cazuri:
1) o investiie sau un holding, cum ar fi o proprietate cu desti-
naie de ntreprindere sau o ferm agricol;
2) o ntreprindere evaluat pe alt baz dect cea a continuitii
activitii.
Abordarea bazat pe active nu trebuie s fie unica abordare
utilizat n evalurile ntreprinderilor care i continu activitatea,
n afar de cazurile n care este folosit n mod uzual de ctre vn-
ztori sau cumprtori. n astfel de cazuri, evaluatorul este cel care
trebuie s susin selectarea acestei abordri.
Dac evaluarea unei ntreprinderi nu este fcut pe baza
ipotezei continuitii activitii, activele trebuie evaluate pe baza
valorii de pia sau pe o baz care presupune o perioad mai scurt
de expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n acest
tip de evaluare, trebuie s fie luate n considerare toate costurile care
au legtur cu vnzarea activelor sau cu nchiderea ntreprinderii.
Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib
valoare n aceste condiii, dup cum alte active necorporale, cum ar fi
brevetele de invenie, mrcile de fabric sau de produse, pot s-i
pstreze valoarea.
n cazul n care holdingul are proprieti i ncaseaz venituri
din aceste proprieti, pentru fiecare proprietate trebuie determinate
valorile lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, cotate sau necotate, ale unui
holding, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea
participaiei i, ca urmare, se pot obine valori diferite de cursul
aciunii la burs.

237
7.2. Evaluarea activelor necorporale

Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor
aspecte particulare de evaluare, determinate n primul rnd de caracte-
risticile particulare pe care le au acestea.
73

Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluato-
rului de ntreprindere, datorit faptului c, n marea majoritate a cazu-
rilor, valoarea acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz
aceste active.

7.2.1. Clasificarea activelor necorporale
n viziunea Comitetului Internaional de Evaluare, IVSC,
prin Standardul general de practic n evaluare GN 4, ediia revizuit
2005, activele necorporale sunt activele evideniate prin proprietile
lor economice, fr a avea substan fizic. Ele acord drepturi, pri-
vilegii i produc venituri pentru deintorii lor.
n conformitate cu acelai standard, activele necorporale pot fi
grupate n:
1) active derivate din drepturi;
2) active bazate pe relaii;
3) active necorporale grupate;
4) proprietate intelectual.
Activele necorporale derivate din drepturi sunt acele active
rezultate din contractele scrise sau nescrise, ncheiate ntre pri, precum
i din clauzele acestora.
Exemple de astfel de contracte sunt:
contractele de franciz;
contractele de licen;
contractele de transfer tehnologic sau de cunotine (trans-
fer de know-how);
contractele de aprovizionare;
contractele de furnizare de servicii;
contractele de distribuie exclusiv sau neexclusiv.
Activele necorporale bazate pe relaii sunt acele tipuri de
active cu o valoare important pentru pri care nu sunt bazate pe

73
Bnacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate intelectual,
Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2006, pag. 27-35.
238
contracte, ci pe relaii de scurt durat. Exemple de astfel de active ne-
corporale sunt:
relaiile cu clienii;
relaiile cu furnizorii;
relaiile cu distribuitorii;
fora de munc calificat;
relaiile structurale ntre pri.
Activele necorporale grupate (goodwill sau fondul comercial)
se mai numesc i active nedifereniate i mai sunt cunoscute sub
denumirea de goodwill sau fondul comercial. Aceste active sunt date de
valoarea rezidual a activelor rezultate din scderea activelor necorpo-
rale identificabile distinct (exemplu: brevete, mrci, drepturi de autor,
francize i licene etc.) din total active necorporale. Elementele ce pot fi
considerate ca active necorporale grupate sunt:
clientela atras de reputaia firmei prin produse sau servicii cu
raport optim calitate/pre sau de vadul comercial creat de aceasta;
supraprofitul raportat la activele identificate;
marja de valoare a afacerii peste suma activelor identificabile
angrenate.
Proprietatea intelectual reprezint acea categorie de active
necorporale rezultate din drepturile de proprietate intelectual, cu re-
ferire la obiecte de proprietate intelectual sau industrial cum sunt:
1) brevetele de invenie, denumite i patente;
2) mrcile;
3) modelele i desenele industriale;
4) topografia circuitelor integrate;
5) drepturile de autor (copyright).
Primele 4 categorii mai sunt denumite i obiecte de proprietate
industrial, iar protecia lor se face conform legilor n vigoare prin
depunerea unui dosar (depozit naional reglementar) la O.S.I.M.
74
, iar
cea de-a cincea categorie, drepturile de autor, constituie mpreun cu
primele 4 menionate anterior, obiecte de proprietate intelectual.
Protecia drepturilor de autor, conform legii drepturilor de autor, este
implicit, fiind recunoscut o dat cu apariia operei scrise, vorbite,
video, nregistrate, pictate, sculptate, sub form de discursuri, repre-
zentaii, prelegeri etc. cu un termen de protecie de 70 de ani dup

74
O.S.I.M. Oficiul de Stat pentru Invenii i Mrci.
239
decesul autorului. Instituia abilitat n Romnia s ndeplineasc rolul
de respectare a legii drepturilor de autor este O.R.D.A.
75
.

7.2.2. Clasificarea contabil i sub raportul evalurii
a activelor necorporale
Standardul internaional de contabilitate IAS 38 din cadrul
Standardelor Internaionale de Raportare Financiar (IFRS) grupeaz
activele necorporale pe clase separate, cum sunt:
a) Nume de firm;
b) Embleme i titluri de carte;
c) Software (programe de calculator);
d) Licene i francize;
e) Drepturi de autor, drepturi rezultate din brevete de invenii,
deinerea de mrci, alte drepturi de proprietate industrial, drepturi
de servicii i exploatare;
f) Reete, formule, modele, desene i prototipuri;
g) Active necorporale n curs de dezvoltare.
Standardele europene de evaluare emise de TEGoVA
76
prin
Standardul european de evaluare GN 8.12, clasific activele
necorporale n 3 categorii:
1. Goodwill-ul afacerii, denumit i active intangibile nealocate;
2. Goodwill-ul personal ;
3. Active intangibile identificabile pentru afaceri.
Prima categorie, goodwill-ul afacerii, este interpretat ca fiind
acel tip de goodwill (reputaia afacerii) care face parte integrant din
afacere i care poate fi transferat cu afacerea n momentul n care
aceasta este vndut. n Standardul Internaional de Evaluare al
IVSC GN 4 i n Standardul Internaional de Contabilitate
IAS 38, aceast categorie este cunoscut sub denumirea de fond
comercial.
A doua categorie, exprimat prin Standardul european de
evaluare GN 8.13, fondul comercial personal (goodwill-ul personal),
nu se regsete explicit ca echivalen n Standardele internaionale
de evaluare IVSC sau Standardele internaionale de contabilitate
IFRS. Aceasta este caracteristic standardelor europene de evaluare ela-

75
O.R.D.A. Oficiul Romn pentru Drepturile de Autor.
76
TEGoVA Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori.
240
borate de TEGoVA i se refer la goodwill-ul personal, cu meniunea
c este ataat persoanei, ceea ce ar reprezenta reputaia persoanei ce
conduce sau administreaz o afacere i care nu poate fi transferat la
vnzarea afacerii i din acest motiv nu poate fi inclus n valoarea
estimat ,cu excepia cazului n care proprietarul ar continua s fie
angajat n afacere.
Cea de-a treia categorie este constituit din active necorporale
identificabile distinct generatoare de beneficii ce se caracterizeaz
prin aceea c au o durat economic de via limitat (exemplu:
brevetele 20 ani, inovaiile, modelele i desenele industriale, mrcile
cte 10 ani etc.).
Din aceast categorie fac parte:
1. Brevetele de invenii, inveniile nebrevetate, formulele, pro-
cesele, proiectele, modelele, know-how;
2. Drepturile de autor (copyright), compoziiile muzicale, lite-
rare sau artistice;
3. Mrcile de comer, numele comerciale, numele de brand;
4. Francize, licene sau contracte;
5. Metode, proiecte, programe, sisteme, proceduri, campanii
publicitare, analize, previziuni, estimri, liste de clieni, date tehnice;
6. Software (programe de calculator) i baze de date compu-
terizate;
7. Active necorporale n dezvoltare.
Standardul de evaluare european al TEGoVA, GN 8.15 ia n
considerare i alte active necorporale ale afacerii, cum sunt:
Fora de munc calificat i agregat;
Contracte favorabile de munc;
Contractele (nelegerile) de afiliere;
Contracte favorabile de leasing;
Contracte favorabile de asigurri;
Contracte favorabile de asigurare;
Contracte de angajare;
Convenii de noncompetiie;
Relaii cu clienii;
Permise;
Biblioteci tehnice i colecii de ziare;
Alte active necorporale.
241
n Declaraia pentru Standardele de Contabilitate Finan-
ciar
77
ale FASB, activele necorporale sunt clasificate n 6 catego-
rii. Acestea sunt:
1. Active necorporale aferente activitii de marketing;
2. Active necorporale aferente consumatorului;
3. Active necorporale aferente activitilor artistice;
4. Active necorporale aferente contractelor;
5. Active necorporale aferente tehnologiei;
6. Goodwill (fondul comercial sau reputaia afacerii sau
persoanei).
n Directivele Uniunii Europene 68/151/EEC i 78/660/EEC,
din clasa activelor necorporale fac parte:
1. Costul cercetrii i dezvoltrii;
2. Concesiuni, patente (brevete de invenie), licene, mrci
comerciale;
3. Fondul comercial (goodwill-ul), n sensul de orice bun
intangibil achiziionat pentru a da valoare societii comerciale.
Sistemul
78
European al Contabilitilor Naionale i Regio-
nale (ESA95) este echivalentul european al Sistemului Internaional
de Standarde pentru Raportarea Financiar (IFRS) i recunoate ca
fiind active necorporale urmtoarele:
Exploatarea zcmintelor minerale;
Programe de calculator (software);
Spectacolele literare i artistice;
Informaiile noi, cunotine specializate etc. a cror utilizare
este restricionat la acele elemente ce au drepturi de proprietate
asupra lor;
Entiti brevetate;
Leasing i alte contracte transferabile;
Fondul comercial (goodwill-ul) achiziionat;
Alte active necorporale nonproduse.
Firma de consultan Coopers & Lybrand opereaz n acest
domeniu cu urmtoarea clasificare pentru activele necorporale:
1. Proprietatea intelectual, reprezentnd cunotine articulate
ce dau natere la drepturi de proprietate, iar din aceast categorie fac
parte:

77
Statement of Financial Accounting Standards, FASB 2001.
78
European System of National and Regional Accounts ESA 95.
242
a) brevetele de invenii;
b) mrcile;
c) drepturi de autor;
d) secretele comerciale.
2. Activele intelectuale, cu referire la elementele de cunoatere
lucrative i din care fac parte:
a) licene pentru brevete de invenie;
b) know-how aplicat.
3. Capitalul intelectual, care reprezint cunotine cu potenial
de valorificare i din care pot fi considerate:
a) lista de clieni;
b) avantajul din contracte;
c) aportul intelectual al angajailor;
d) procese de management.
Specialistul n domeniu Cristian Silviu Bnacu, care a reliefat
clasificarea prezentat anterior, a desprins i o serie de concluzii
importante:
1) Fiecare dintre clasificrile prezentate are avantaje i deza-
vantaje n ceea ce privete modul de constituire. Este drept c Standar-
dele Internaionale de Evaluare i Standardele Europene de Evaluare,
precum i Standardele Internaionale de Contabilitate abordeaz pro-
blematica activelor necorporale prin prisma adaptrii lor la procesele
de evaluare, dar nu este de neglijat nici opinia societilor de consul-
tan care propun soluii derivate din practic.
2) Un specialist ar trebui s ia n considerare toate opiniile
menionate n ceea ce privete definirea i clasificarea activelor
necorporale i s adopte acel model care-i confer cele mai multe
elemente n susinerea argumentelor din raportul de evaluare.
3) Sunt situaii n care un evaluator de active necorporale poate
ntlni elemente pe care trebuie s le ia n considerare la evaluare i
pentru care chiar standardele se pot dovedi insuficiente, pentru c n
fond i ele sunt instrumente perfectibile, rezultate din cea mai bun
practic a momentului, dar nu a permanentului. De aceea, nu este de
neglijat opinia practicienilor n evaluare, care n timp se poate
constitui ntr-un factor de mbuntire a standardelor n beneficiul
practicienilor.

243
7.2.3. Abordri moderne ale activelor necorporale.
Conceptul de capital intelectual i clasificarea acestuia
O abordare mai modern i mai cuprinztoare a elementelor ce
in de activele necorporale i proprietatea intelectual o ntlnim sub
forma capitalului intelectual al ntreprinderii, aa cum o indic i o
recent lucrare elaborat de trei specialiti romni
79
. Mai nti, n
aceast lucrare, se face o trecere n revist a celor mai semnificative
definiii ale capitalului intelectual i a clasificrii lui, din care am fcut
i noi o selecie sperm sugestiv.
n teoria economic general, Peter Drucker a elaborat, n anul
1946, primul studiu al teoriei i practicii managementului unei mari
corporaii General Motors. n cunoscuta sa carte Societatea postca-
pitalist, P. Drucker demonstreaz faptul c, n noul tip de econo-
mie, cunotinele nu reprezint numai o resurs nou, care se adaug
la ceilali trei factori tradiionali de producie (munca, terenul i
capitalul), ci reprezint singura resurs esenial de azi. Ca urmare,
Drucker subliniaz necesitatea regndirii practicilor manage-
mentului, n sensul c principala preocupare a unui manager trebuie
s fie instruirea, educarea, perfecionarea, motivarea, recompen-
sarea, recunoaterea meritelor i, n ultim instan, asigurarea
satisfaciei lucrtorilor unei firme. Realizarea acestui obiectiv
prioritar al managementului se poate face numai prin efectuarea unor
investiii nemateriale, al cror volum depete pe cel al investiiilor n
bunuri de capital corporal.
n concepia lui P. Drucker, cunotinele acumulate de lucrtorii
unei firme, transmise prin comunicare celorlali lucrtori, formeaz
cel mai important factor de producie din economia modern
lucrtorul instruit.
Gary Becker, laureat al premiului Nobel pentru economie, n
anul 1992, a creat o teorie a capitalului uman. Ideea de baz este
faptul c, din punctul de vedere al unui individ, educaia sa reprezin-
t o investiie. Valoarea acestei investiii n educaie depinde, pe de o
parte, de cheltuielile efectuate cu educaia, iar pe de alt parte, de

79
Stan V. Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki Veronica, Capitalul
intelectual al ntreprinderii. Evaluarea proprietii intelectuale i a altor
active necorporale, Editura IROVAL, Editura Universitii Petru Maior,
Trgu Mure, 2006, pag. 3-13.
244
beneficiile viitoare anticipate generabile de cunotinele dobndite
prin educaie.
Investiia n educaie este avantajoas dac valoarea net actu-
alizat a celor dou componente (costuri i beneficii) este pozitiv,
respectiv, dac beneficiile viitoare actualizate sunt superioare costurilor
actualizate (nsumate i indexate pentru a fi aduse la o anumit dat).
G. Becker consider c educaia produce importante efecte
sociale, ceea ce reclam finanarea substanial de ctre stat a
sistemului educaional i, la nivelul unui ntreprinztor/firm,
formarea specific (prin instruirea adecvat cu sarcinile de
serviciu ale lucrtorului), fiind o investiie care trebuie s fie
cuantificat i recuperat.
Ca o expresie a punctelor de vedere susinute de G. Becker,
corecte din punct de vedere teoretic, capitalul uman (identificat de
multe ori i prin conceptul de resurse umane), la nivelul unei
ntreprinderi, este definit ca fiind totalitatea cunotinelor pe care le
posed salariaii i care sunt indispensabile pentru desfurarea
normal a activitii acesteia.
n mod logic, investiia n capital uman reprezint totalitatea
cheltuielilor efectuate de o firm pentru recrutarea, angajarea si
instruirea salariailor, astfel nct acetia s poat contribui la creterea
productivitii i profitului ntreprinderii. De altfel, investiiile n
instruirea forei de munc fac parte din categoria investiiilor
nemateriale
80
, dar care nu pot fi recunoscute ca un activ necorporal,
conform Standardelor Internaionale de Raportare Financiar
(IFRS 2005).
Cheltuielile cu instruirea continu a salariailor au atins un
astfel de nivel, nct multe ntreprinderi nici nu-i mai permit
finanarea acestora. Pentru a face fa acestei necesiti de instruire
continu, statul se implic prin diferite modaliti de sprijin, iar unele
ntreprinderi recurg la o alt soluie. Conform unui Raport al Biroului
Internaional al Muncii, natura general a muncii se transform i
tendina este de ridicare a nivelului de calificare i policalificare ...
Evoluia actual a muncii reclam calificri generale dezvoltate i
completate cu o formare sau cu o recalificare continu n ntreprinderi.

80
n categoria investiiilor nemateriale se mai includ cheltuielile de C-D,
cheltuielile de marketing i de publicitate i cheltuielile pentru achiziionarea
brevetelor i licenelor.
245
Anumite ntreprinderi, ndeosebi mici, nu pot face fa costurilor de
instruire din ce n ce mai mari i, n loc s investeasc n acest
domeniu, prefer s apeleze la subcontractarea lucrrilor sau la
personal auxiliar, temporar sau la colaboratori pe termen limitat
81
.
Capitalul intelectual are definiii diverse. Cea mai sintetic
definiie a capitalului intelectual aparine ICM Group LLC: Capitalul
intelectual este reprezentat de cunotinele care pot fi transformate n
profit.
O definiie mai cuprinztoare a capitalului intelectual, din do-
meniul managementului general, arat c acesta reprezint: ,,activele
necorporale combinate aflate n proprietatea unei companii sau unei
organizaii sau care sunt controlate de acestea i care le creeaz un
avantaj competitiv. Activele necorporale de natura capitalului intelec-
tual pot include cunotinele i experiena salariailor, brandurile, rela-
iile cu clienii, contractele, proprietatea intelectual, ca brevete de in-
venie i drepturi de autor, precum i tehnologiile, procesele i metodele
organizaionale. Capitalul intelectual poate exista ntr-o form implicit
i necorporal adic existent (stocat) numai n memoria lucrtorilor
sau explicit i documentat ntr-o form scris sau electronic
82

Exist i alte puncte de vedere asupra componenei capitalului
intelectual. OECD definete capitalul intelectual ca fiind valoarea
economic a dou categorii de active necorporale ale unei ntreprin-
deri, respectiv, capitalul structural (organizaional) i capitalul uman,
cu meniunea c n sfera capitalului uman se includ resursele umane,
ca i relaiile cu clienii i cu furnizorii ntreprinderii, iar capitalul
structural cuprinde sistemele informatice computerizate, reelele de
distribuie i canalele de aprovizionare.
n mod uzual, termenul capital intelectual este tratat n mod
sinonim cu termenii active necorporale i active ncorporate n
cunotine. OECD consider capitalul intelectual ca o component a
activelor ncorporate n cunotine.
Sfera de cuprindere a capitalului intelectual poate fi redat
prin schema cuprins n tabelul 7.1:

81
B.I.T. Rapport sur l'emploi dans le monde 1998 1999, cap. II, La
mondialisation, l'volution technique et la demande de personnel qualifi.
82
*** Business The Ultimate Resource, Bloomsbury Publishing PLc,
2002, pag. 1225.
246
Structura capitalului intelectual
Tabelul 7.1
competen cunotine dobndite prin educaie
pregtire/instruire
talent
experien practic
comportamentul
salariailor
motivaie/altruism
comunicarea/conlucrarea ntre salariai
comportamentul etic fa de valorile
societii
a) capitalul
uman
abilitatea
intelectual
observarea i nsuirea inovaiilor din
alte domenii
inovarea proprie
adaptarea la noile condiii ale concurenei
abilitatea transformrii ideilor n
inovaii de produs/servicii/metode
b) capital
relaional
cu clieni
cu furnizorii
cu autoritatea
public local
cu bncile i cu
societile de
asigurare
cu acionarii

proprietatea
intelectual
brevete de invenie
mrci comerciale de produs i servicii
drepturi de autor
proiecte speciale i procese protejate
prin lege
fiiere cu clieni
documentaii
manuale

cultura
ntreprinderii
recunoaterea istoriei i utilitii
activitii, de ctre mediul extern al
ntreprinderii
c) capital
structural
organizaional
capitalul de
ncredere n viitorul
ntreprinderii
programe de instruire viitoare
cheltuieli de C-D viitoare
programe de lansare de noi produse i
servicii
proiecte de modernizare i reorganizare
previziuni asupra evoluiei situaiei
financiare viitoare a ntreprinderii
active care reflect relaii cu piaa:
marca de fabric, vadul comercial,
loialitatea clienilor, canalele de
distribuie, portofoliul de comenzi,
contractele de licene i franciz etc.;
247
Tabelul 7.1 (continuare)

active axate pe individ:
pregtirea/calificarea i experiena
colectiv, abilitile de rezolvare a
problemelor, stilul i arta conducerii etc.
active de natura proprietii
intelectuale: secrete comerciale, brevete
de invenie, alte active necorporale care
pot fi protejate prin drepturi de autor
active de infrastructur: toate
tehnologiile, procesele i metodologiile
care sau posibilitatea funcionrii
ntreprinderii, cum sunt: cultura
ntreprinderii, metodologiile de estimare
a riscului, metodele de management a
vnzrilor, bazele de date cu informaii
despre pia i/sau clieni, sistemele de
comunicaii

7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al ntreprinderii
Din lucrarea acelorai autori menionai anterior, vom prezenta
cteva elemente definitorii privind cuantificarea capitalului intelectual
al ntreprinderii. ncercrile i propunerile de cuantificare, fie a capitalu-
lui intelectual, fie numai a celor mai importante componente ale aces-
tuia, au fost efectuate/lansate de: analiti financiari ai pieei bursiere,
experi contabili, evaluatori de ntreprinderi i de active necorporale, ca
i de specialiti n managementul firmei i capitalului intelectual al
acesteia. Exist n prezent o mare diversitate de propuneri de metode de
evideniere a importanei capitalului intelectual i de cuantificare a
valorii lui, multe dintre acestea avnd un caracter experimental i, im-
plicit, cu unele lacune inerente. Altfel spus, nu exist un model teoretic
general-acceptat pentru cuantificarea capitalului intelectual al unei ntre-
prinderi, ci mai multe metode i tehnici de evaluare.
Cercetrile pentru evaluarea capitalului intelectual al companii-
lor au avut ca rezultat apariia unui mare numr de metode i proce-
duri propuse n ultimii civa ani. n prezent au fost recenzate un
numr de 25 de metode de evaluare a capitalului intelectual al
companiilor.
Metodele de cuantificare a capitalului intelectual total, propuse
ndeosebi de specialiti din domeniul managementului, n funcie de
modalitatea de abordare, pot fi grupate n patru categorii, respectiv:

248
a) Metode bazate pe capitalizarea bursier:
Coeficientul (rata) Q a lui J. Tobin;
Bilanul invizibil.
b) Metode bazate pe rentabilitatea activelor:
Valoarea economic adugat ( EVA );
Valoarea de pia adugat ( MVA );
Capitalizarea profitului generat de cunotine;
Valoarea necorporal total.
c) Metode bazate pe scoruri:
Skandia Navigator;
Balanced Score Card;
Intangible Asset Monitor;
IC Index.
d) Metode directe de calcul al CI:
Technology Broker;
Inclusive Valuation Metodology.
Metodele bazate pe capitalizarea bursier cuprind coeficien-
tul (rata)Q i bilanul invizibil.
Coeficientul Q este mai mult o metod de natur intuitiv, fiind
dat ca referin n literatura economic, datorit notorietii tiinifice a
lui James Tobin, laureat al premiului Nobel pentru economie (1981).
Acesta a prezentat un indicator, cu totul general, de msurare a capita-
lului intelectual al unei firme cotate, numit coeficientul (sau rata) Q.
Coeficientul (rata) Q este raportul dintre valoarea de pia a
unei companii cotate i valoarea de nlocuire a activelor ei corpora-
le (replacement value), diminuat cu datoriile totale. Termenul valoa-
rea de nlocuire a activelor corporale ale unei companii reprezint
preul care ar trebui pltit pentru achiziionarea de pe pia a unor
active corporale cu aceeai utilitate, din care se scad datoriile totale;
cu alte cuvinte, valoarea de nlocuire a unei companii este sinonim cu
activul net corporal corectat.
Dac coeficientul Q este supraunitar, rezult c o companie de-
ine i active necorporale ascunse, dar recunoscute prin cursul bursier
al aciunii. Modificrile lui Q reprezint o dovad a performanei
capitalului intelectual al ntreprinderii.
n teoria economic se susine c, datorit forelor concurenei,
coeficientul Q supraunitar al unei companii va tinde, pe termen lung,
spre valoarea 1. Explicaia const n logica economic simpl c, dac
249
Q>1, investitorii vor construi firme cu caracteristici similare, iar presiu-
nea concurenial a acestora va determina, n mod logic, o diminuare a
valorii de pia a tuturor companiilor cotate, care produc produse simi-
lare, pn la nivelul valorii lor de nlocuire. n accepiunea Standar-
delor Internaionale de Evaluare, ediia a aptea, 2005, aseriunea
de mai sus reflect manifestarea principiului substituiei.
Coeficientul Q este numai un surogat de msurare a valorii
ascunse a unei companii, adic a acelei valori nenregistrate n
bilanul acesteia. Argumentele pentru susinerea acestei afirmaii sunt
urmtoarele:
valoarea (sau costul) de nlocuire a activelor corporale, n ca-
zul companiilor mari cotate, nu poate fi calculat n mod practic, dato-
rit numrului mare de poziii de active corporale (de ordinul sutelor
de mii sau milioanelor), pe de o parte, i rspndirii lor geografice n
multe ri, pe de alt parte; de aceea, se utilizeaz ca substitut ali indi-
catori de natur patrimonial, cum ar fi activul net contabil sau valoa-
rea net contabil a activelor corporale;
valoarea de pia a unei companii cotate, calculat prin capita-
lizarea bursier, poate s reflecte i alte influene conjuncturale, de
natur extraeconomic, asupra cursului aciunilor.
Bilanul invizibil reprezint o metod asemntoare de calcul al
valorii capitalului intelectual, fiind diferena dintre valoarea de
pia i activul net contabil, care reflect valoarea tuturor activelor
necorporale invizibile, adic a celor nenregistrate n bilan. Formula
de calcul este:
CI = VPC AN
C

n care:
VPC = valoarea de pia a companiei, calculat prin capitalizare
bursier;
AN
C
= activul net contabil.
Metodele bazate pe rentabilitatea activelor cuprind: a) valoa-
rea economic adugat (EVA); b) valoarea de pia adugat
(MVA); c) capitalizarea profitului generat de cunotine; d) valoarea
necorporal total.
Valoarea economic adugat (EVA) se bazeaz pe teoria
profitului net rezidual, numit i profit economic, care exist numai n
cazul n care rata rentabilitii capitalului investit este superioar
costului mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi. Aceast
metod a fost introdus i nregistrat, ca marc comercial (TM), de
250
Stern Stewart & Company, pentru a reflecta mai corect performana
financiar a unei companii.
Conceptul de profit net rezidual, numit i profit economic, a
fost introdus de Alfred Marshall, n anul 1890. Prin profit economic,
A. Marshall nelegea diferena dintre profitul net total i profitul net
atribuibil capitalului investit, calculat n funcie de costul curent al
acestuia. EVA este definit ca fiind diferena dintre vnzrile nete i
cheltuielile de exploatare, impozite i venitul net necesar pentru
recompensarea capitalului, calculat prin nmulirea dintre costul
fiecrei categorii de capital investit (exprimat n procente) i valoarea
acelei categorii de capital. n practic, EVA crete dac costul mediu
ponderat al capitalului este inferior ratei rentabilitii activelor nete i
invers. Cu alte cuvinte, EVA este diferena dintre profitul net din
exploatare i costul valoric al capitalului investit (suma dintre capitalul
propriu i capitalul mprumutat pe termen lung).
Ecuaia pentru calcularea EVA este:
EVA = (ROIC cmpc) x valoarea iniial a capitalului investit
n care:
ROIC = rata rentabilitii capitalului investit;
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului.
Rezult c EVA nu cuantific valoarea capitalului intelectual al
unei companii, ci numai existena acestuia, deoarece de obicei se
calculeaz n mod distinct pentru fiecare an viitor, indicnd sporul
anual de valoare al unei firme. n schimb, EVA este cel mai bun
indicator pentru cuantificarea valorii create pentru acionari.
Valoarea de pia adugat (MVA) deriv tot din conceptul de
profit economic. MVA se calculeaz ca diferen ntre valoarea de
pia a unei companii i capitalul pe care acionarii i creditorii l-au
introdus n companie pe parcursul anilor, sub form de capital vrsat,
credite i profituri nerepartizate. Deci, MVA reflect diferena dintre
valoarea de pia a companiei, la un moment dat, i capitalul net
introdus de investitori, ncepnd cu capitalul investit iniial.
Deci:
MVA = valoarea de pia a capitalului propriu + valoarea de pia
a mprumutului nerambursat capitalul total investit
MVA este cel mai bun indicator pentru cuantificarea valorii
adugate de ctre managerii unei companii.
251
Capitalizarea profitului generat de cunotine este o metod
modern de evaluare a capitalului intelectual. Autorul acestei metode
este profesorul american de la New-York University, Lev Baruch.
Abordarea evalurii capitalului de cunotine se face prin capitalizarea
unui profit net normalizat (calculat n urma unei corecii a profiturilor
nete anuale trecute i a previziunii profiturilor nete viitoare), cu o rat
de capitalizare adecvat.
Formula de calcul este:
Capitalul n cunotine = (profitul net anual normalizat profitul
net aferent activelor corporale i celor curente)/ rata de capitali-
zare aferent capitalului n cunotine
Valoarea necorporal total are la baz tot teoria unui profit
excedentar, fa de profitul obinut de o ntreprindere cu un manage-
ment de eficien medie. Ca urmare, valoarea de pia a unei companii
mai performante este mai mare dect valoarea de pia a unei com-
panii similare, cu performane financiare medii.
Etapele aplicrii acestei metode sunt:
calcularea profitului brut mediu anual, din ultimii trei ani;
calcularea valorii medii anuale a activelor corporale, din ulti-
mii trei ani;
calcularea rentabilitii medii anuale a activelor (ROA ntre-
prinderii), prin raportul dintre cei doi indicatori de mai sus;
calcularea rentabilitii medii anuale a activelor din domeniul
de activitate al companiei (ROA medie a ramurii);
calcularea profitului brut excedentar, prin formula:
Profit brut mediu anual minus (ROA medie a ramurii x activele
corporale ale companiei)
calcularea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ulti-
mii trei ani;
nmulirea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ulti-
mii trei ani, cu profitul brut excedentar i determinarea profitului net
excedentar, atribuibil activelor necorporale;
capitalizarea profitului net mediu anual excedentar, atribuibil
activelor necorporale, cu o rat de capitalizare adecvat, i calcularea,
astfel, a valorii totale a tuturor activelor necorporale.
Metodele de evaluare prin scoruri a capitalului intelectual
constau n identificarea diferitelor elemente ale activelor necorporale
252
sau capitalului intelectual, pentru care se calculeaz diferii indicatori
i indici, care sunt transformai ulterior n scoruri sau grafice. Apoi, ca
sintez a tuturor elementelor capitalului intelectual, se poate calcula
un indice compozit al acestui capital. Aceste metode de cuantificare
sunt utilizate n managementul ntreprinderii, ncepnd cu anul 1989,
fiind introduse i dezvoltate de suedezii Karl-Erik Sveiby i Leif
Edvinsson. Deoarece aceste metode nu estimeaz valoarea monetar a
activelor necorporale, nu ne propunem o tratare mai extins a coninu-
tului metodelor.
Metodele directe de calcul al valorii capitalului intelectual
constau n estimarea valorii monetare a activelor necorporale
separate, pe baza unor informaii i evaluri nemonetare, obinute
prin chestionare detaliate i/sau prin utilizarea metodei fluxului de
numerar actualizat, ntr-o form particular a acestuia.
O abordare interesant aparine analitilor pieei de capital,
care pleac de la premisa c sistemul tradiional de cuantificare a per-
formanelor financiare ale unei ntreprinderi trebuie s fie completat
cu indicatori nefinanciari, n scopul constituirii unei baze adecvate
pentru luarea unor decizii de vnzare sau de cumprare a titlurilor fi-
nanciare, de pe piaa financiar secundar (bursa de valori mobiliare).
Cu alte cuvinte, multe din informaiile financiare actuale sunt
considerate a fi perimate i inexacte. Dubiile asupra relevanei unor
indicatori financiari, ca, de exemplu, cei ai rentabilitii, se refer la
faptul c valoarea de pia a capitalului investit este mult diferit fa
de valoarea lui contabil; de asemenea, mai ales n cazul ntre-
prinderilor mici i mijlocii necotate, profitul net contabil poate s aib
o mrime mult mai mic fa de profitul net normal (corectat cu
cheltuielile anormale i, n primul rnd, cu cele exagerate, pentru
compensarea proprietarilor majoritari).
Esena cercetrilor ntreprinse poate fi redat printr-o formulare
concis astfel: performanele financiare viitoare ale ntreprinderilor
cotate de multe ori sunt exprimate mai bine prin indicatorii
nefinanciari, dect de exprimarea clasic, prin indicatori financiari.
Mai multe asociaii profesionale recunoscute, din SUA, susin
necesitatea ca toate ntreprinderile cotate s prezinte pe larg, sub
form narativ, informaii nefinanciare referitoare la explicarea strate-
giei lor, la planurile lor i la rezultatele estimate de ele, la segmentul
de pia i la poziia concurenial a ntreprinderii. Cauza acestei
253
lrgiri a sferei de informaii publice ale unei companii cotate rezult
din importana tot mai mare pe care informaiile nefinanciare o au n
luarea unei decizii de investire. n urma unei anchete, realizat n anul
1995 de Eccles i Mavrinac i comandat de Ernst & Young Center
for Business Inovation,
83
a rezultat c investitorii i analitii financiari,
n luarea unei decizii de investire, atribuie o importan mai mare
informaiilor nefinanciare referitoare la resursele umane,, respectiv:
realizarea strategiei ntreprinderii;
credibilitatea managerilor;
calitatea strategiei ntreprinderii;
inovarea;
aptitudinea de atragere/fidelizare a salariailor;
segmentul de pia;
experiena managerilor;
calitatea politicii de salarizare/stimulare;
poziia dominant n cercetare;
calitatea proceselor;
satisfacia clienilor.
Se poate susine c valoarea de pia a unei ntreprinderi cotate
depinde n mod direct i de credibilitatea previziunilor fcute de mana-
geri, exprimat prin discrepana dintre previziunile unor indicatori
financiari (deci, promisiunile managerilor) i realizarea acestora, ca,
de exemplu, cifra de afaceri, profit din exploatare, profit net total,
divi-dende pe o aciune.
Metodologia evalurii monetare a activelor necorporale, care
includ i proprietatea intelectual, este sintetizat n Standardul
Internaional de Practic n Evaluare GN 4 Evaluarea activelor
necorporale, coninut n Standardele Internaionale de Evaluare,
ediia a aptea, 2005, elaborate de Comitetul pentru Standarde
Internaionale de Evaluare (IVSC), care reprezint standardele de
profil obligatorii pentru toi membrii ANEVAR. Ca esen, aceast
metodologie conine cele trei abordri clasice de evaluare, precum i
metodele specifice de evaluare.
Din cauza numrului mare de metode de cuantificare a capita-
lului intelectual al unei ntreprinderi i a diversitii tehnicilor de

83
Sarah Mavrinac, G. Anthony Sicsfeld, Mesurer l'immateriel: une
entreprise delicate, Problmes conomiques, n 2629/1999, p. 4 9.
254
evaluare propuse, mai multe organisme oficiale ca guverne, orga-
nisme financiare internaionale, Uniunea European, Banca
Mondial, OECD au constituit un grup de lucru al crui scop este
ajungerea la un punct de vedere comun.
Desigur c metodele de evaluare a elementelor ce in de capita-
lul intelectual sunt foarte diverse, n opinia diferiilor specialiti. n
continuare, enumerm astfel de metode:
1. Pentru brevete de invenie:
a) abordarea prin venit (actualizarea profitului excedentar alocat,
economia de cheltuieli, scutirea de redeven);
b) abordarea pe baz de costuri.
2. Pentru mrci, branduri, denumiri de origine:
a) abordarea pe baz de comparaii;
b) abordarea bazat pe venituri (actualizarea profitului exceden-
tar alocat, contribuia la profit, scutirea de redeven);
c) abordarea prin costuri (cost de recreare).
3. Pentru contracte de licen, de concesiune i de franciz:
a) abordarea prin comparaia de pia;
b) abordarea bazat pe venituri (contribuia la profit, avantajul de
profit, economia de cheltuieli);
c) abordarea prin costuri.
4. Pentru fond comercial sau goodwill:
a) abordarea prin venit (valoarea rezidual, capitalizarea venitu-
lui n exces, fluxul de numerar actualizat, supraprofitul, marja de
valoare a afacerii).
5. Pentru active necorporale bazate pe relaii (contracte, lista
de clieni/furnizori, fora de munc calificat):
a) abordarea prin venit (capitalizarea venitului sau fluxul de nume-
rar actualizat, contribuia la profit, actualizarea profitului net alocat);
b) abordarea prin costuri (cost de nlocuire, cost de recreare);
c) abordarea prin comparaii de pia.
6. Pentru active necorporale din sfera informaticii (programe
de calculator, domenii internet etc.):
a) abordri prin cost (cost de recreare);
b) abordri prin venit (contribuia la profit);
c) abordri prin comparaii de pia.
7. Pentru dreptul de autor:
a) abordarea pe baz de venit (flux de numerar actualizat,
actualizarea redevenelor ncasabile);
255
b) abordarea prin costuri (de nlocuire sau de reconstrucie).
8. Pentru ntreprinderi dot.com bazate pe active necorporale
(nume de domenii, motoare de cutare pe Internet, mrci achiziionate,
baze de date, depozite de baze de date, codul sursei, licene master,
cutri de date, site-uri Internet pentru comer electronic, soluii de
afaceri, aplicaii client, sisteme de creditare i plat electronic, instru-
mentele pentru programele de calculator ale terilor, liste de clieni
etc.):
a) abordarea prin venit (capitalizarea direct a veniturilor, contri-
buia redevenelor la profit);
b) abordarea prin comparaii de pia.
9. Pentru active necorporale digitale Internet:
a) abordarea pe baz de venit;
b) abordarea prin comparaii de pia.
10. Pentru tehnologii nebrevetate, know-how, secrete comer-
ciale:
a) abordarea prin venit (flux de numerar actualizat, economia de
redeven, avantaj de pre, profit suplimentar, metode reziduale, actua-
lizarea profitului alocat, economia de costuri);
b) abordarea prin costuri (costul de nlocuire).
11. Pentru modele industriale (design-uri, desene) i dreptul
de imagine:
a) abordarea bazat pe venituri (flux de numerar actualizat, capi-
talizarea direct, avantajul de profit, economia de redeven, ctigul
rezidual, economia de costuri, contribuia la profit);
b) abordarea prin costuri (costul de recreare).
12. Pentru biblioteca tehnic i arhiva:
abordarea prin costuri (cost de recreare);
13. Pentru proiecte de cercetare-dezvoltare nefinalizate:
a) abordarea prin costuri (costul de recreare);
b) abordarea pe baz de venituri (actualizarea profitului alocat).
Din multitudinea de elemente ce in de capitalul intelectual al
ntreprinderii, am ales, pentru exemplificarea unor metode de evalua-
re, active necorporale informatice de natura programelor de cal-
culator.
Programele de calculator pot fi considerate active necorporale
create sau achiziionate de ntreprinderi dac, bineneles, ndeplinesc
condiiile impuse prin standardele de evaluare sau contabilitate.

256
Abordrile n evaluarea programelor de calculator sunt:
abordarea prin cost;
abordarea prin venit;
abordarea prin comparaii de pia.
Evaluarea programelor prin costuri se poate face prin mai
multe metode:
1. Metoda costului de reproducere nou, care const n eviden-
ierea tuturor categoriilor de costuri pentru a realiza un produs identic
cu cel evaluat.
2. Metoda costului de nlocuire nou, care const n identifica-
rea costurilor cu care s-ar putea realiza un produs software ca utilitate
similar cu cel evaluat, dar cu performane superioare i realizat cu
algoritmi, programe, instrumente, metode, procedee mai moderne.
3. Metoda estimrii costului liniilor de cod bazate pe tehnici i
produse informatice denumite COCOMO
84
, SLIM
85
, SPR KnowledgePLAN
etc.
Modelul COCOMO
86
de evaluare a programelor de calculator pe
baza efortului implicrii umane din programare ia n considerare dou
tipuri de sisteme informatice: organice i semidetaate.
- Pentru sistemele informatizate construite organic, adic unitar,
relaia de calcul este:
Programator/luni = 3,2 x (NISP)
1,05
x F
aef

- Pentru sistemele informatizate construite semidetaate, adic
modular, relaia de calcul este:
Programator/luni = 3 x (NISP)
1,12
x F
aef

n care:
NISP
87
= nr. de instruciuni surs pentru programe;

84
COCOMO (Constructive Cost Model), Modelul costurilor de
construcie, realizat de Barry Boehm n 1997.
85
SLIM (Software Lifecycle Management), realizat de Lawrance
Putnam i Ann Fitzsimmons.
86
Prezentat n Reilley R. F., Schweihs R. P., Valuing Intangible Assets,
Ed. Mc Graw Hill 1998, pag. 377.
87
NISP=KDSI acronimul din 1. englez al numrului de instruciuni
surs pentru programare.
257
F
aef
= factor de ajustare a efortului de programare, este considerat
a avea valori ntre 0,15 i 0,55, n funcie de gradul de complexitate a
programului, conform exemplului din tabelul 7.2:
Valori orientative pentru factorul de ajustare
a efortului de programare
Tabelul 7.2
Program
rudimentar
Program
simplu
Program
mediu
complex
Program
complex
Program
foarte
complex
0.15 0.25 0.35 0.45 0.55
Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin
metoda costurilor
Societatea InformatiX SRL i propune s determine valoarea
unui produs informatic complex (sistem expert) cu aplicaie n dome-
niul bancar.
Informaiile care stau la baza evalurii sunt urmtoarele:
Programul este alctuit din 7 subprograme principale;
Pentru fiecare subprogram se cunoate numrul total de linii;
La realizarea programelor se utilizeaz computere de ultim
generaie;
Salariul mediu al unui programator este de 880 euro/lun, plus
avantaje nonmonetare (automobil, telefon mobil, acces internet, bo-
nuri de mas, n total n valoare de 475 euro/lun), cursuri de instruire
i training 50 euro/lun (1 euro = 3,6 lei);
Norma medie a programatorului este de 100 linii programa-
re/zi i 2200 linii pe lun;
Factorul de ajustare a efortului de programare este apreciat a
fi de 0,45;
Se abandoneaz dou subprograme (subprogramele 2 i 6) n
timpul realizrii programului principal;
Exist o constrngere, i anume ca programul s fie realizat
ntr-o lun de zile.
Rezolvarea se efectueaz parcurgnd urmtorii pai:
Pas 1. Se ordoneaz datele obinute ntr-un tabel centralizator,
folosindu-se Programul Excel al Microsoft;
Pas 2. Se separ, din liniile de cod totale, cele neexecutabile;
258
Pas 3. Se calculeaz nr. de linii instruciuni de surs executabile;
Pas 4. Se estimeaz nr. de linii de cod instruciuni de surs pen-
tru programare;
Pas 5. n funcie de tipul componentelor, o parte a sa fiind
specializat, denumit i modulul organic, iar alta semispecializat (ce
poate fi folosit i la alte aplicaii), denumit i modulul semidetaabil,
se determin numrul optim de programatori necesari pentru a realiza
programul pe cele dou module, folosindu-se relaiile de calcul;
Pas 6. Se determin numrul total de programatori;
Pas 7. Se efectueaz calculele: se nmulete nr. de programatori
necesari/lun cu costul total lunar al ntreprinderii cu programatorul i
se determin valoarea total global a software-ului.
Concluzie: Din analiza datelor din tabelul 7.3, va rezulta c, pentru
ca programul s fie realizat ntr-o lun de zile, vor fi antrenai 225
programatori, iar valoarea programului va fi de 315.446 euro, adic
1.135.605 lei.
Dac programul va trebui s fie realizat ntr-un an de zile, vor fi
necesari 19 programatori.
Tabelul 7.3
88

Evaluarea unui proiect software pe baza metodei costurilor
avnd la baz modelul COCOMO


88
Realizat cu date proprii dup modelul prezentat de Reilley i Schweihs
n cartea Valuing Intangible Assets, Ed. Mc Graw Hill, 1998, pag. 377.
259
Abordarea prin venit este foarte frecvent utilizat n domeniul evalurii
programelor de calculator. Metodele cele mai des utilizate sunt:
Metoda fluxului de numerar actualizat, utilizat n special la
produsele software care sunt destinate vnzrii i care pe aceast cale
produc fluxuri de numerar pentru productor; produselor informatice li
se recunoate o perioad de amortizare ntre 3-5 ani;
Metoda economiei de redevene, utilizat n momentul n care
o ntreprindere se hotrte s produc ea nsi produse software pen-
tru a nu mai cumpra din alte surse; metoda se bazeaz pe principiul
comparaiei produsului realizat cu produsele de pe pia;
Metoda contribuiei redevenelor la profit o metod hibrid a
celor dou menionate anterior.
Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin
metoda economiei de redevene
Societatea XL SoSo SRL i propune s dezvolte un program de
calculator propriu prin care s nu mai fie dependent de licena pe care
trebuia s plteasc 8% din vnzri. Durata de amortizare a produsului
software este de 5 ani.
Se tie c cifra de afaceri curent este de 560000 euro i c se
previzioneaz c va avea o cretere de 22%/an n urmtorii 5 ani.
Economia de redeven se stabilete a fi de 8%, att ct ar fi trebuit s
plteasc societatea comercial pentru licen. Costurile de realizare a
programului sunt cotate la 27% din economia de redeven.
Managementul societii i propune s determine valoarea
software-ului propriu.
Rezolvare
Se introduc valorile cunoscute n tabelul 7.4.:

Determinarea valorii programului de calculator
prin metoda economiei de redeven
Tabelul 7.4
- euro -
Indicator anul 1 anul 2 anul 3 anul 4 anul 5
1. Cifra de
afaceri (CA)
560.000 683.200 833.504 1.016.875 1.240.587
2. Economia de
redeven 8% CA
44.800 54.656 66.680,32 81.349,99 99.246,99

260
Tabelul 7.4 (continuare)
3. Venituri
realizate datorit
economiei de
redeven (1-2)
604.800 737.856 900.184,3 1.098.225 1.339.834
4. Costuri gene-
rale pentru reali-
zarea software
27%/Economia
de redeven
12.096 14.757,12 18.003,69 21.964,5 26.796,69
5. Fluxul de
numerar brut
datorat economi-
ei de redeven
32.704 39.898,88 48.676,63 59.385,49 72.450,3
6. Impozitul pe
profitul datorat
economiei de
redeven 16%
5.232,64 6.383,821 7.788,261 9.501,679 11.592,05
7. Flux de
numerar net
27.471,36 33.515,06 40.888,37 49.883,81 60.858,25
8. Factorul de
actualizare pentru
rata 10%
0,90909 0,826446 0,751315 0,683013 0,620921
9. Fluxul de
numerar net
actualizat (7x8)
24.973,97 27.698,39 30.720,05 34.071,29 37.788,17
10. Valoarea
software
(9,1+9,2+ 9,3,+
+9,4+ +3,5)
155.252
Concluzie
Valoarea programului de calculator ce a realizat o economie de
redeven este de 155.252 euro.
Abordarea prin comparaii de pia este o alt cale de evaluare a
acestor produse. n general, este dificil s se poat folosi metoda com-
paraiei de pia la evaluarea software-ului, ntruct informaiile
privind costurile de tranzacionare sunt de multe ori confideniale.
Totui, se poate face o evaluare pornind de la preurile de pia
pentru realizarea programelor.
261
Spre exemplu, se pot folosi ca baze de comparaie preurile de
tranzacionare per linia de cod i, cunoscndu-se sau estimndu-se
prin comparaie numrul de linii de cod ale programelor comparabile,
se poate stabili un pre.
Metodele de evaluare a software-ului prin comparaii de pia au
n vedere urmtoarele elemente:
nr. de linii de cod ale programului;
preurile cunoscute pentru tranzaciile efectuate cu software;
preul pe linia de cod.
Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator
folosind metoda comparaiei (tabelul 7.5).
Societatea ValiTronics SRL dorete s determine valoarea de
pia a produsului software pe care dorete s-l comercializeze. Pentru
aceasta, specialitii firmei apeleaz la metoda comparaiei.
Se cunosc urmtoarele:
Preurile de tranzacionare pentru produse similare au fost la fir-
mele concurente ntre 245.000 i 353.000 euro;
Nr. de linii cod surs ale societilor concurente au fost ntre
105.000 i 178.000.

Model de tabel pentru analiza de pia a software-ului
Tabelul 7.5
Indicator UM
Software
propriu
Concurent 1 Concurent 2
1. Preul de tranzacionare euro 245.000 353.000
2. Nr. linii cod surs 167000 178.000 105.000
3. Preul pe linia de cod
(1/2)
euro

1,376404494 3,361904762
4. Valoare minim
software
euro 561.438,0952

5. Valoare maxim
software
euro 229.859,5506

6. Valoare medie software euro 395.648,8229

7. Valoare software euro 400.000

8. Nr. de licene ce vor fi
vndute
buc. 1.000

9. Preul pe bucat euro 400

262
Concluzie
Din analiza datelor rezult c valoarea software-ului va fi de
400.000 de euro, iar preul pe produs va fi de 400 de euro.
89


7.3. Evaluarea terenurilor i construciilor

Evaluarea terenurilor i cldirilor presupune, pe de o parte,
cunoaterea situaiei acestor active imobilizate din punct de vedere al
contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de
alt parte, aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de po-
ziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective, fiind n exploatare
sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, de regul,
evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au
calificare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare.
nainte de a ne referi la aspectele tehnice ale evalurii acestor
bunuri, s trecem n revist principalele concepte i principii din Stan-
dardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea (2005), referitoare
la aceste active.
n accepiunea IVSC privind definiiile cuprinse n standardele de
evaluare imobiliar, principalele concepte i principii de evaluare se
refer la:
1. Teren (liber i construit); evaluarea terenului constituie un con-
cept economic, iar deinerea lui constituie un concept juridic.
2. Proprietatea (concept juridic), cu referire la toate avantajele,
drepturile i beneficiile legate de deinerea acesteia. Proprietatea este
clasificat n proprietate imobiliar i proprietate mobiliar; proprieta-
tea imobiliar este considerat ca fiind alctuit din teren i elementele
ataate lui; proprietatea mobiliar cuprinde toate celelalte elemente care
nu sunt ataate terenului i care sunt grupate n elemente corporale i
elemente necorporale. Drepturile de proprietate sunt considerate ele-
mente necorporale.
3. Active. n cazul n care obiectele de proprietate imobiliar i
mobiliar se constituie n resurse ale unor activiti economice ale unor
ntreprinderi, ele vor fi abordate ca active.
n consonan cu Standardele Internaionale de Contabilitate,
Standardele Internaionale de Evaluare recunosc clasificarea n active
curente (circulante), cu referire la stocuri, creane, investiii pe termen

89
Bnacu C. S., Op. cit., pag. 249-259.
263
scurt, disponibil n banc, dar i proprietatea imobiliar deinut n stoc
pentru vnzare, i active imobilizate (active fixe pe termen lung).
Activele imobilizate sunt grupate n active corporale i necorporale.
Activele corporale i necorporale, n funcie de continuitatea utilizrii,
sunt grupate n imobilizri corporale, cu referire la terenuri, construcii,
maini, toate activele fizice identificabile, mai puin amortizarea cumu-
lat, i alte active imobilizate, cu referire la imobilizri necorporale,
investiii pe termen lung, creane, fondul comercial (goodwill-ul), mrci,
brevete, drepturi de autor, francize, contracte. Se face, de asemenea,
distincia ntre activele n exploatare, vzute ca active necesare desf-
urrii normale a activitii economice a unei ntreprinderi, i active n
investiii imobiliare ce se constituie ntr-un surplus fa de necesitile
de exploatare.
4. Pre, cost, pia, valoare. n Standarde, preul constituie o indi-
caie asupra unei valori relative i reprezint suma cerut, oferit sau
pltit pentru un bun sau serviciu. Preul de vnzare constituie un fapt
istoric indiferent dac este prezentat sau confidenial. Costul este, de
asemenea, un fapt istoric i reprezint preul pltit de cumprtor pentru
un bun sau serviciu. Pentru cumprtor, acesta reprezint un cost.
Valoarea reprezint o estimare a unui pre probabil. Aceasta nu este un
fapt istoric, ci reflect optica pieei la data evalurii.
5. Valoarea de pia; valoarea de nonpia. n conformitate cu
Standardele internaionale de evaluare, valoarea de pia este definit ca
suma estimat pentru care o proprietate ar putea fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o
tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing
adecvat n care ambele pri au acionat n cunotin de cauz, pru-
dent i fr constrngere. Se face meniunea c, ntruct valoarea de
pia se ntlnete i sub denumirea de valoare just de pia, aceasta
din urm nu trebuie confundat cu valoarea just utilizat n conta-
bilitate. Ca o noutate, n Standarde ediia a asea 2003 s-a introdus
Costul de nlocuire Net (CIN) ca element care s fac legtura ntre
valoarea de pia a unui bun i raritatea acestuia. Metoda CIN este
utilizat pentru proprietile specializate.
6. Cea Mai Bun Utilizare (CMBU); este un concept folosit n
evaluarea imobiliar pentru determinarea valorii celei mai ridicate cu re-
ferire la ndeplinirea criteriilor de evaluare n ceea ce privete existena
(s fie fizic posibil), motivaia (justificat adecvat), legalitatea
(permisibil legal) i fezabilitatea (fezabil financiar).
264
7. Utilitatea
8. Alte concepte importante (cu referire la echivalarea sau non-
echivalarea valorii de pia cu valoarea just).
Terenul i construciile fixate n teren constituie ceea ce
denumim proprietate imobiliar. Trebuie s facem distincie ntre
evaluarea unei proprieti imobiliare printr-una din metodele consacra-
te i evaluarea unei afaceri care deine i proprieti imobiliare ce pot
fi valorificate distinct, mai ales n situaia cnd reprezint active n
afara exploatrii. n aceste situaii se utilizeaz metodele de evaluare a
proprietilor imobiliare, adic: a) metoda comparaiei directe;
b) metoda de randament; c) metoda costurilor.
Premisa metodei comparaiilor directe este c valoarea de
pia a unei proprieti imobiliare se poate extrage din preurile de
tranzacionare a unor proprieti similare sau comparabile. Metoda se
preteaz la toate tipurile de proprieti imobiliare n condiiile n care
evaluatorul are acces la o baz de date credibile privind tranzacii
recente cu proprieti similare sau comparabile. Dac exist un numr
redus de tranzacii, aceast metod este puin relevant, iar n cazul
proprietilor cu pia limitat, este nerecomandat.
Metoda menionat se bazeaz pe analiza comparativ a pieei,
viznd proprieti comparabile, cercetarea pieei privind tranzacii cu-
rente sau trecute, oferte de vnzare/cumprare etc., fiind prima etap a
metodei. Se identific tranzaciile nregistrate ntr-o perioad recent
cu proprieti imobiliare similare sau comparabile i se verific
credibilitatea datelor i informaiilor culese. O direcie de investigare o
reprezint gradul de independen a tranzaciilor i eventuala existen
a unor condiii speciale de vnzare.
n continuare, preul de vnzare al proprietilor comparabile
necesit o exprimare dup criterii relevante de comparaie, n funcie
de care se segmenteaz proprietile investigate dup scopul compara-
iei i natura evalurii. Exemple de criterii de comparaie sunt preul/mp
de suprafa construit, preul/mc de volum al construciei, preul/ca-
mer de cazare (la hoteluri, moteluri etc.), preul pe loc (la restaurante,
cinematografe, teatre etc.) etc. Acestea faciliteaz comparaia obiectului
evaluat cu alte proprieti similare sau comparabile.
Pasul urmtor const n compararea proprietilor comparabile
cu cea evaluat i efectuarea de ajustri pozitive sau negative, n
funcie de diverse caracteristici ale proprietilor i tranzaciilor imobi-
liare. Aceste caracteristici poart numele de elemente de comparaie
265
i au capacitatea de a influena valoarea de pia a proprietilor
imobiliare, fiind principalele raiuni ale modificrii preurilor pe piaa
imobiliar respectiv. Principalele criterii de comparaie sunt, fr a
se limita la cele menionate n continuare, urmtoarele:
1) drepturile de proprietate transmise se refer la condiiile
de transmitere a drepturilor de proprietate (de exemplu, proprietatea se
transmite grevat de contracte existente de nchiriere/concesiune sau
neocupat);
2) condiiile de finanare reflect diferenele de condiii de
plat (cash sau n rate) sau de finanare (sub dobnda pieei sau peste
aceasta);
3) condiiile de vnzare elemente de motivaie proprie vnz-
torilor sau cumprtorilor, datorit unor necesiti, interese sau relaii
ntre participanii la tranzacie;
4) condiiile pieei modificrile dintre condiiile de la data
evalurii i cele de la data tranzaciilor proprietilor comparabile,
datorit unor factori ca inflaia, dobnda creditului ipotecar, indicele
preurilor n construcii etc.; factorul timp este favorizant pentru
modificarea condiiilor pieei i cu ct intervalul de timp de la data
tranzaciei trecute este mai lung, cu att se impun mai mult ajustrile;
5) amplasamentul sau localizarea caracteristicile de ampla-
sare ale proprietii evaluate i ale proprietilor comparabile; ceea ce
intereseaz este recunoaterea pieei pentru un anumit amplasament ca
fiind mai valoros dect altul;
6) caracteristicile fizice dimensiunile fizice ale proprietilor
(suprafa, volum etc.), calitatea materialelor ntrebuinate, arhitectur,
design, funcionalitate, vechime etc.;
7) caracteristicile economice element aplicabil mai ales pro-
prietilor generatoare de venituri; se refer la atributele proprietii,
care pot influena mrimea venitului generat de proprietate, cum ar fi
cheltuielile de exploatare, clauzele contractelor de nchiriere etc.;
8) utilizarea aprecierea eventualelor diferene ntre cea mai
bun utilizare (CMBU) a proprietii evaluate i a proprietilor com-
parabile;
9) componente nonimobiliare ale valorii personalizeaz
proprietatea, cum ar fi bunuri mobile (mobilier, echipamente), active
necorporale i alte elemente incluse n preul proprietilor imobiliare.
n funcie de contextul evalurii, pot fi considerate i elemente
suplimentare de comparaie, cum ar fi accesul la proprietate, condiiile
266
de mediu, restriciile de dezvoltare a proprietii, stadiul de dezvoltare
a infrastructurii etc. Ordinea de efectuare a ajustrilor este exact cea
din enumerare. Coreciile se pot exprima procentual i n mrimi
absolute i se fac asupra preului proprietilor comparabile, deoarece
acestea sunt cele cunoscute. Procedura de ajustare este urmtoarea: se
fac coreciile aferente primelor 4 elemente, n mod succesiv. Fiecare
corecie nou se aplic asupra preului anterior corectat. Ultimele 5
corecii se fac asupra preului corectat pentru condiiile de pia i
efectul lor se nsumeaz dup ce au fost toate efectuate (vezi i
exemplul de calcul).
Metodele de randament consider, n baza principiului
anticiprii, proprietatea ca o investiie generatoare de venituri i leag
valoarea proprietii de veniturile nete actualizate anticipate aduse de
aceasta. Se calculeaz veniturile curente generate de proprietate i se
estimeaz venitul net din exploatarea proprietii. Sunt dou metode
distincte care folosesc tehnica de capitalizare i, respectiv, de
actualizare.
n metoda capitalizrii directe, nivelul estimat la perpetuitate al
venitului net se transform ntr-un indicator de valoare al proprietii,
prin intermediul ratei de capitalizare. Formula folosit este de tipul
c
V
V
CD
= , unde V
CD
reprezint valoarea proprietii determinat prin
metoda capitalizrii directe, iar V este venitul anual generat de
exploatarea proprietii, de tipul unui venit anual net din exploatare
stabilizat, venit brut potenial (grad de ocupare 100%) sau venit brut
efectiv (grad de ocupare mai mic). Rata de capitalizare a pieei locale
imobiliare, notat cu litera c, este o rat total sau de randament,
extras ca raport ntre tipul de venit anual considerat i preul de
vnzare pe pia al unor proprieti comparabile.
Cea de a doua metod este cea a fluxurilor financiare actua-
lizate sau metoda cash-flow, prin care fluxul de numerar generat de
proprietate n anii viitori este folosit prin tehnica actualizrii ca o
msur a valorii proprietii. Formula folosit este de tipul:
n
R
n
1 k
k
k
CF
) a 1 (
V
) a 1 (
CF
V
+
+
+
=

=
, n care
k
CF este fluxul financiar
generat de proprietate n perioada n luat n calcul (net sau brut),
R
V
este valoarea rezidual sau fluxul de recuperare, rezultat fie din
revnzarea proprietii la finele perioadei de previziune explicite (dac
267
exist un drept complet de proprietate sau dac dreptul de nchiriere
este cedat), fie prin vnzarea dreptului de nchiriere primit (dac nu a
expirat la finele perioadei explicite).
R
V poate s fie i de alt tip, n
funcie de alte tipuri de interes n proprietatea imobiliar (credit ipote-
car sau capital propriu). Rata de actualizare a reprezint o rat de
fructificare a capitalului ateptat n perioada urmtoare de vnztorii
i cumprtorii tipici, reflectnd n acelai timp i riscurile percepute
de investitori. Rata se extrage din analiza pieei prin compararea
caracteristicilor fizice, economice i financiare ale proprietii
evaluate cu cele ale proprietilor comparabile i trebuie s fie
consistent cu tipul de venit (net, brut etc.).
Metodele de randament sunt recomandate n cazul propriet-
ilor tranzacionate pe baza capacitii lor de a realiza venituri i
pentru care exist informaii comparabile relevante i recente privind
aceste aspecte.
Metoda costurilor are la baz principiul substituiei, prin care
se consider c un cumprtor avizat i prudent nu va accepta s
plteasc pentru o proprietate imobiliar mai mult dect ar costa
obinerea imediat a unei alte proprieti avnd aceeai utilitate i
atractivitate.
Valoarea de pia este o reflecie a cererii i ofertei existente pe
o anumit pia, iar costurile unor proprieti comparabile cu cea
evaluat pot s nu aib aceeai curb de variaie cu modificrile
preurilor. n acest sens, valoarea de pia poate fi mai mare sau mai
mic dect costul de nlocuire al proprietii i inclusiv condiiile
externe pot influena semnificativ valoarea de pia, n special n cazul
construciilor vechi.
n metoda costurilor, valoarea proprietii rezult prin estimarea
costurilor de construire a unei proprieti noi, incluznd i profi-
tul/pierderea antreprenorului, avnd aceeai utilitate sau, respectiv, a
costurilor de adaptare a unei proprieti vechi pentru aceeai utilizare,
la care se adaug costul de achiziionare a terenului, miznd pe
asociaia dintre valoare i cost fcut de participanii la tranzacii.
Costurile sunt compuse att din costuri directe, care cuprind
cheltuieli de autorizare, materiale, manoper, utilaje, organizare de
antier, asigurri, profitul antreprenorului etc., ct i din costuri
indirecte, care constau din cheltuieli legate de proiectare, arhitectur,
analiza solului, studii de mediu, marketing, cheltuieli administrative,
268
impozite pe proprietate etc. n costurile de dezvoltare a unei pro-
prieti imobiliare poate fi cuprins i profitul investitorului imobiliar,
reprezentnd remunerarea ateptat de antreprenor. Dup estimarea
costului net de nlocuire se aduc coreciile impuse de pierderile de
valoare datorate uzurii fizice sau economice, funcionale, externe,
strategice sau datorate factorilor de mediu. Se adaug apoi valoarea
estimat a terenului i profitul promotorului imobiliar, rezultatul fiind
o indicaie a valorii proprietii dat de metoda costurilor.

7.3.1. Evaluarea terenurilor
Se aplic un tratament distinct terenurilor utilizate n procesul de
exploatare i terenurilor n surplus sau n exces. Terenurile aflate n
exploatare se vor vinde mpreun cu celelalte active de exploatare i,
teoretic, nu vor putea fi disponibilizate separat, fiind necesare derulrii
obiectului de activitate al firmei. Din acest motiv, n afara valorii de pia
a terenurilor comparabile se vor avea n vedere inclusiv poziia i
contribuia terenului n exploatare i durata de via estimat a exploatrii.
Spre deosebire de terenurile aflate n exploatare, cele n surplus pot fi,
teoretic, disponibilizate imediat, iar pentru estimarea valorii lor se aplic
standardul valorii de pia. Pentru evaluarea terenului se utilizeaz
urmtoarele proceduri: 1) metoda comparaiei directe; 2) metoda
repartizrii (alocrii); 3) metoda extraciei; 4) metoda parcelrii; 5)
metoda rezidual; 6) metoda capitalizrii rentei de baz.
1. Metoda comparaiei directe este utilizat n condiiile n care
se pot colecta date credibile privind tranzacii cu terenuri comparabile
n zon. Este aplicabil, n special, pentru terenul liber de construcii
sau care se consider liber pentru scopul evalurii. Const n analiza
pieei terenurilor comparabile, incluznd analiza cererii i ofertei com-
petitive, a echilibrului pieei, a preurilor la care au fost nregistrate
tranzacii i a elementelor de comparaie cu proprietile similare,
compuse din drepturile de proprietate, restriciile legale, condiiile
pieei i data vnzrii, localizarea, caracteristicile fizice, utilitile,
zonarea i cea mai bun utilizare. Ajustrile au la baz diferenele
dintre elementele de comparaie ale altor terenuri fa de cel evaluat i
pot fi exprimate procentual sau sub forma unei sume de bani.
n continuare, prezentm un exemplu de estimare a valorii
proprietii prin metoda comparaiilor de pia. Pentru aplicarea
metodei, s-a utilizat analiza comparaiilor relative. Aceast metod a
269
fost aplicat innd seama de tipul proprietii imobiliare evaluate i
de gradul ridicat de adecvare a aplicrii metodei n acest caz.
Analiza a fost aplicat asupra unor date i informaii extrase din
tranzaciile recente ale unor proprieti imobiliare de tip teren liber, ale
cror caracteristici principale au fost verificate de evaluator pe teren.
Etapele parcurse pentru aplicarea acestei metode au fost:
prezentarea proprietilor comparabile, cu caracteristicile
acestora;
selectarea elementelor de comparaie;
determinarea coreciilor relative pentru fiecare element de
comparaie analizat;
selectarea valorii proprietii de evaluat.
Datele privitoare la elementele de comparaie, terenul ce trebuie
evaluat i comparabilele selectate sunt prezentate n tabelul 7.6.
Tabelul 7.6
Comparabila
Elemente de
comparaie
De evaluat
A B C
Pre unitar (USD/mp) ? 325 312 337
Drept de proprietate
transmis
integral integral integral integral
Condiii de vnzare independent independent independent independent
Condiiile pieei - -1 lun -3 luni -2 luni
Suprafaa (mp) 575 450 715 660
Corecii negativ pozitiv pozitiv
Localizare inferioar inferioar similar
Corecii pozitiv pozitiv pozitiv
Utilizare posibil
rezidenial +
birouri
rezidenial rezidenial
rezidenial +
birouri
Corecie global pozitiv pozitiv pozitiv

270
Coreciile efectuate au fost urmtoarele:
pentru principalele elemente de comparaie (dreptul de pro-
prietate transmis, condiiile de vnzare, condiiile pieei) ale proprie-
tilor selectate de evaluator nu au fost aplicate corecii, tranzaciile
fiind efectuate recent de proprietari prin brokeri imobiliari;
pentru localizare se impun corecii pozitive pentru toate pro-
prietile, chiar i pentru comparabila C (terenul evaluat are deschide-
re la dou artere);
pentru suprafaa total de teren aferent proprietii se impune
corecie negativ pentru proprietatea A, suprafaa acesteia fiind mai
mic dect suprafaa de teren din cadrul proprietii de evaluat i
corecii pozitive pentru proprietile B i C, care au suprafaa mai
mare dect a terenului de evaluat;
din punct de vedere al utilizrii posibile a terenurilor, proprie-
tile A i B necesit o corecie pozitiv avnd n vedere c utilizarea
lor cea mai bun este aceea de proprieti rezideniale, iar proprietatea
B nu necesit niciun fel de corecie.
Observaie: terenurile din zon avnd suprafee pn n 50 mp
au preuri mai mari dect cele cuprinse ntre 500 (600) 800 (1.000)
USD/mp.
Analiznd toate coreciile care se impun pentru criteriile de
comparaie prezentate mai sus, rezult c valoarea terenului evaluat
s-ar situa n intervalul valorilor 325-340 USD/mp, determinat de
sensul n care au fost efectuate coreciile i de importana elementului
de comparaie n analiza efectuat. n opinia evaluatorului, lund n
considerare avantajele amplasamentului (ndeosebi faptul c are
deschidere la dou strzi i o vizibilitate maxim dinspre Bulevard),
valoarea terenului evaluat se situeaz la un nivel de minim 340
USD/mp.
90

2. Metoda repartizrii (alocrii) valorific principiul echilibru-
lui i conceptul de contribuie, care consider c anumite tipuri de
proprieti imobiliare, coninnd n special construcii noi, situate n
anumite amplasamente, sunt caracterizate de un anumit raport ntre
valoarea terenului i valoarea proprietii (
P
T
V
V
). Cu ct construciile

90
Exemplul este preluat din lucrarea Ghid practic de evaluare, Editura
IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 67-69.
271
au o vechime mai mare, cu att acest raport va avea valori mai mari.
Dei nu are o relevan deosebit, rezultatul aplicrii metodei
constituie un indiciu util al valorii n condiiile n care pe pia s-a
nregistrat un numr sczut de tranzacii cu terenuri libere.
3. Metoda extraciei reprezint o alternativ a metodei alocrii,
prin care, n condiiile n care se cunoate valoarea unei proprieti, se
extrage din aceasta valoarea contribuiei construciei, determinat prin
costul net de reconstrucie, diferena reprezentnd-o valoarea terenu-
lui. Aplicabilitatea se adreseaz n special proprietilor imobiliare din
zonele rurale sau proprietilor la care contribuia construciilor este
uor de stabilit i, n general, mai redus.
4. Metoda parcelrii. Parcelarea const n divizarea unei supra-fee
de teren n parcele mai mici care vor fi vndute ulterior pentru anumite
utilizri; presupune inclusiv dezvoltarea utilitilor i cilor de acces,
putnd mri astfel semnificativ valoarea unui teren. Dac parcelarea, care
este o alternativ posibil de dezvoltare a unei proprieti imobiliare,
reprezint cea mai bun utilizare (CMBU) a unei proprieti imobiliare,
atunci este recomandat aceast metod. Sfera de aplicabilitate cuprinde
terenuri industriale, de agrement sau rezi-deniale.
Procedural, se identific loturile care pot fi obinute prin divi-
zarea terenului, cu respectarea tuturor cerinelor legale (utiliti, acces,
calitate sol. topografie, deschidere la faad etc.) ca numr i dimen-
siuni. n etapa urmtoare se estimeaz preurile probabile de vnzare a
fiecrei parcele, rata de absorbie de ctre pia i durata dezvoltrii.
Din preurile obtenabile se vor deduce cheltuielile cu dezvoltarea
proprietii, cele de marketing pentru atragerea clienilor i profitul
ntreprinztorului. Rezultatul constituie venit net din vnzarea parce-
lelor care se capitalizeaz cu o rat de rentabilitate coerent cu durata
dezvoltrii i absorbiei pe pia a loturilor sau se supune actualizrii,
innd cont de durata dezvoltrii i absorbiei.
5. Metoda rezidual este metoda care se poate folosi cnd
evaluatorul nu dispune de informaii credibile privind loturi similare
sau comparabile de teren, dac valoarea construciilor existente pe
teren poate fi apreciat n mod riguros, dac ratele de capitalizare
pentru teren i construcii pot fi obinute din tranzaciile nregistrate pe
pia i dac se poate estima corect venitul net anual operaional
aferent proprietii, iar acesta prezint o stabilitate pronunat. Ca i
metoda alocrii, metoda rezidual are la baz principiul echilibrului i
272
conceptul de contribuie, nelese ca echilibru ntre factorii de pro-
ducie (teren, capital, management i for de munc).
6. Metoda capitalizrii rentei de baz este metoda care se poate
folosi cnd evaluatorul dispune de informaii credibile privind
preurile de nchiriere. Const n capitalizarea rentei de baz, adic a
sumei pltite pentru dreptul de ocupare i utilizare a terenului conform
regulilor de nchiriere a terenului. n msura n care renta curent
selectat reflect situaia de pe pia, valoarea rezultat prin aplicarea
metodei este una echivalent cu valoarea de pia a intereselor din
nchiriere. n continuare, n tabelul 7.7 este prezentat un exemplu n
acest sens.
Tabelul 7.7
Chiria, USD/mp util/lun 18
Aria util, mp 3.386,4
Aria util nchiriabil, mp 2.260
Venit brut potenial (VBP) $ 488.160
Venit brut efectiv VBE (@25% neocupare) $ 366.120
Cheltuieli (CH) $ 75.915
Venit net (VN=VBE-CH) $ 290.205
Rat capitalizare @15% 0,15
Valoare proprietate (Vp=VN/c) $ 1.934.700

7.3.2. Evaluarea construciilor
Evaluarea construciilor poate fi fcut prin aplicarea celor
trei abordri prezentate anterior pentru proprieti imobiliare,
identice cu cele pentru evaluarea afacerilor, adic pe baz de venituri
(metode de randament), pe baza comparaiei de pia (metoda
comparaiei directe) i pe baza costurilor (metoda costurilor),
273
similar abordrii bazate pe active. Diferena esenial ntre cele trei
abordri o constituie deprecierea cumulat, care este o pierdere de
valoare a construciei, datorat unor cauze diverse, i care este luat n
considerare distinct n metoda costurilor, pentru a fi dedus din costul
brut de nlocuire sau de reconstrucie al cldirii. n celelalte abordri,
rezultatul aplicrii metodelor l constituie valoarea estimat a cons-
truciei, care nglobeaz deja deprecierea cumulat i care nu mai
trebuie apreciat distinct.
Metoda costurilor este recomandat la construciile noi sau rela-
tiv noi, la cele cu pia limitat sau care corespund definiiei proprie-
tilor specializate. Se aplic i n cazul cldirilor utilizate ca sediu
suport al unor afaceri de succes, al cror goodwill nu este transferabil
i cldirii n situaia tranzacionrii doar a acesteia din urm.
Pentru cldiri, se poate estima fie Costul de Reconstrucie (CBR),
fie Costul de nlocuire (CBI). Primul este costul necesar pentru a
realiza n preuri curente o replic exact a construciei evaluate, cu
aceleai materiale, arhitectur, normative etc., copiind inclusiv even-
tualele neadecvri funcionale sau deficienele existente. Costul de
nlocuire este estimat pentru realizarea n preuri curente a unei
construcii de utilitate echivalent cu a celei evaluate, cu materiale,
arhitectur, normative recente i fr a copia eventualele neadecvri
funcionale sau deficiene. n definiiile de mai sus, costul de
reproducie i cel de nlocuire trebuie nelese ca i costuri brute.
Pentru a ajunge la valoarea rezultat n urma evalurii, prin
metoda costurilor, din aceasta se scade Deprecierea Cumulat (DC)
estimat a cldirii, rezultatul fiind costul de nlocuire net (costul de
reproducie net) sau, n literatura romn de specialitate, valoarea
rmas actualizat. Deprecierea ce va fi dedus din CBR sau CBI
poate fi neleas i ca diferena urmtoare: DC = (Contribuia unei
construcii similare noi la valoarea de pia a proprietii Contribuia
construciei evaluate la valoarea curent de pia a proprietii).
Metodele uzuale pentru estimarea costului de reconstrucie sau
de nlocuire sunt: metoda comparaiilor unitare, metoda costurilor
segregate i metoda devizelor. Recomandarea principal este c ori-
care dintre cele 3 metode s-ar aplica, aceasta trebuie s aib la baz
informaii recente i credibile de pe piaa imobiliar din zon, inclu-
znd contracte de construire pentru cldiri comparabile, preuri
actualizate n zon ale materialelor de construcie, manoperei, trans-
portului, utilajelor, profiturilor medii ale antreprenorilor locali etc.
274
Doar n ultim instan este recomandat folosirea unor cataloage sau
ghiduri de estimare a preurilor unor diverse tipuri de construcii, cum
este, de exemplu, colecia Matrix Rom.
1. Metoda comparaiilor unitare. Prin aceast metod se esti-
meaz costul unitar al construciei evaluate, fie pe unitatea de
suprafa, fie pe unitatea de volum. De mare importan este, din acest
motiv, corectitudinea msurtorilor fcute de evaluator sau preluate
din diverse situaii sau plane. Se pot prelua costuri unitare cunoscute
de la alte structuri similare sau comparabile, preluate din contracte sau
din alte surse verificabile (cum ar fi cataloage de structuri standard
actualizate), la care se aduc corecii n funcie de diferenele existente,
pentru condiiile pieei i, dac este cazul, pentru diferena de am-
plasament.
n condiiile de echilibru al pieei proprietilor evaluate, costul
unitar se poate extrage i din preul de tranzacie total al unei
construcii comparabile, aflat n cea mai bun utilizare (CMBU), cu
un grad de ocupare stabil i pentru care valoarea terenului se cunoate.
Dac se preia costul unitar din cataloage, trebuie avute n vedere
urmtoarele:
a) necesitatea efecturii unor corecii care s ia n considerare
diferenele ntre structura evaluat i cea din catalog;
b) coreciile pot viza i diferenele de preuri la materii prime,
manoper, utilaje, profit al antreprenorului sau transport dintre diferi-
tele zone ale rii;
c) unele structuri evaluate au fost construite cu tehnologii i/sau
materiale moderne, care nu sunt cuprinse n cataloage;
d) dac preurile de catalog nu sunt actualizate, se aplic corecii
indiciale care trebuie s reflecte n mod obiectiv nu att indicele infla-
iei, ct indicele evoluiei preurilor n domeniul specific al construc-
iei evaluate (industrie uoar, transport, telecomunicaii, construcii
comerciale, administrative etc).
2. Metoda costurilor segregate. n aceast metod, se identific
principalele componente ale cldirii evaluate, iar costurile unitare se
aplic independent, pentru fiecare component n parte (exemplu:
costul panourilor prefabricate, costul uilor blindate etc.) sau la unit-
ile de msur adecvate componentelor (de lungime, de suprafa, de
volum etc.). De exemplu, lei/ml de burlane, lei/mp de pardoseli calde
sau reci, lei/mp tmplrie de lemn, lei/mc de beton n fundaii sau n
stlpi, lei/mc de sptur etc.
275
Ulterior, se nsumeaz costurile tuturor componentelor, innd
cont de costurile unitare pe component sau pe unitatea de msur,
rezultatul fiind costul segregat total. La costul total, se va ine cont i
de costurile indirecte i de profitul investitorului imobiliar, care vor fi
adugate. Aceast metod necesit ns un bun cunosctor al
principiilor constructive ale cldirilor, familiarizat cu costurile n
construcii.
3. Metoda devizelor. Rezultatul aplicrii metodei devizelor este
costul de reconstrucie al cldirii evaluate, i nu costul su de nlo-
cuire. Dintre cele trei metode, aceasta este cea mai precis, dar este
rezervat specialitilor n construcii, capabili s ntocmeasc un deviz
complet aferent cldirii evaluate, care cuprinde estimarea exact a
categoriilor de lucrri i articole necesare i, de aici, a materialelor
(cantitativ i calitativ), manoperei i utilajelor necesare, profitul i
regia antreprenorului, cota estimat de cheltuieli neprevzute etc. La
totalul rezultat mai pot veni n completare, dac este cazul, unele
cheltuieli indirecte sau profitul investitorului imobiliar.
Aceast metod este ns mare consumatoare de timp i implic
obligatoriu un specialist n ntocmirea de devize de construcii, avnd
astfel un cost ridicat. Din acest motiv, ea este mai puin utilizat n
evaluarea unor ntreprinderi care pot avea zeci de cldiri n afara
exploatrii.
n evaluarea construciilor se impune luarea n calcul a Depre-
cierii Cumulate (DC), datorat unor cauze fizice (uzura fizic), func-
ionale i externe.
Distingem, aadar, mai multe tipuri de deprecieri:
1. Depreciere (uzur sau deteriorare) fizic, cu dou compo-
nente de uzur fizic:
a) uzur fizic recuperabil (evideniat prin cost de reparare sau
remediere);
b) uzur fizic nerecuperabil (datorat distrugerilor, deterior-
rilor).
2. Depreciere (neadecvarea sau nvechirea) funcional, cu
dou variante de neadecvri:
a) neadecvri funcionale recuperabile (cu trei subvariante:
a
1
) neadecvri funcionale ce impun completri i adugiri;
a
2
) neadecvri funcionale ce impun modernizri sau nlocuiri;
a
3
) neadecvri funcionale datorate supradimensionrii);
276
b) neadecvri funcionale nerecuperabile (cnd costul reme-
dierii este superior creterii valorii construciei i, ca urmare, construc-
ia nu se mai justific).
3. Depreciere extern (economic, de mediu sau de locaie).
Deprecierea Cumulat (DC) se estimeaz prin mai multe metode,
dintre care amintim:
1) Metoda duratei de via economic;
2) Metoda duratei de via economic modificat;
3) Metoda segregrii (care permite determinarea urmtoarelor
costuri estimate: a) cost estimat dup deprecierea fizic; b) cost esti-
mat dup deprecierea funcional; c) cost estimat dup deprecierea din
cauze externe).
4. Metoda comparaiei de pia. Datorit folosirii datelor rezul-
tate din comparaiile de pia, deprecierea cumulat rezult prin
deducerea valorii de contribuie a construciei la data evalurii din
costul de reconstrucie/nlocuire a cldirii la data evalurii. Credibili-
tatea rezultatelor obinute prin aplicarea metodei este condiionat de
identificarea unor proprieti ct mai comparabile cu cea evaluat i n
care tranzaciile au vizat transferul unor tipuri de drepturi similare ce-
lor evaluate. n aceast metod, se obine deprecierea global aferent
construciei fr a se face distincie ntre diferitele tipuri de depreciere.
Mai multe precizri necesare n activitatea de evaluare a proprietilor
imobiliare sunt accesibile n Standardul internaional de practic n
evaluare GN 1 Evaluarea Proprietilor Imobiliare.
n continuare, prezentm un exemplu de evaluare a unei cons-
trucii prin metoda comparaiei directe.
Din datele culese am selecionat patru proprieti comparabile
tranzacionate, prezentate n continuare, i pe baza crora a fost
ntocmit grila de pia (vezi tabelele 7.8 i 7.9).
Tabelul 7.8
Elemente
Propr.
de evaluat
Propr.
A
Propr.
B
Propr.
C
Propr.
D
An de construcie
1980 1988 1986 1994 1998
Data tranzaciei
01.2005 03.2004 06.2004 08.2004 09.2004
Drept de proprie-
tate transferat
integral integral integral integral integral
277
Tabelul 7.8 (continuare)
Central termic
proprie
da nu da nu da
Suprafa total
teren, mp
850 2.500 3.000 2.800 2.900
Arie construit,
mp
100 90 120 125 110
Arie desfurat,
mp
250 190 210 215 225
Arie util, mp 200 160 170 175 180
Pre de vnzare,
euro
? 50.000 65.000 63.000 74.000
Analiza pe perechi de date grila de pia
Tabelul 7.9
Elemente
Propr.
de evaluat
Propr.
A
Propr.
B
Propr.
C
Propr.
D
1 2 3 4 5 6
Pre de vnzare,
euro
50.000 65.000 63.000 83.000
Drept de pro-
prietate transferat
integral integral integral integral integral
Condiii de
finanare
la pia la pia la pia la pia la pia
Data tranzaciei 01.2005 03.2004 06.2004 08.2004 09.2004
Corecie pentru
data tranzaciei
0 0 0 0
Pre corectat 50.000 65.000 63.000 83.000
Localizare similar similar similar similar
Corecie pentru
localizare
0 0 0 0
Pre corectat,
euro
50.000 65.000 63.000 74.000
Suprafaa de
teren, mp
2.900 2.500 3.000 2.800 2.900
Corecie pentru
suprafaa de
teren
propr.
de evaluat
-400 mp
+2.600
euro
+ 100 mp -
650 euro
-100 mp
+650 euro
0
Pre corectat,
euro
52.600 64.350 63.650 83.000
278

Tabelul 7.9 (continuare)
1 2 3 4 5 6
Suprafa util, mp 200 160 170 175 180
Corecie pentru
suprafaa util

-40 mp
+1.600
euro
-30 mp
+1.200
euro
-25 mp
+1.000
euro
-20 mp
+800 euro
Pre corectat,
euro
54.200 65.550 64.650 83.800
Amenajri curte inferioare superioare inferioare superioare
Corecie pentru
amenajri
+1.100 -900 +1.000 -560
Pre corectat,
euro
55.300 63.650 65.650 83.240
Central termic da nu nu nu da
Corecie pentru
centrala termic

+2.500 +2.500 +2.500 0
Pre corectat,
euro

57.800 67.150 68.150 83.240
Corecie total
net, euro

7.800 2.150 5.150 240
Corecie total
net (% pre de
vnzare)

15,6 3,3 8,2 0,3
Corecie total
brut, euro

7.800 5.250 5.150 1.360
Corecie total
net (% pre de
vnzare)

15,6 8,1 8,2 1,6
VALOAREA PROPUS 83.300 euro

Coreciile care s-au fcut au fost urmtoarele:
1. Suprafa teren: corecia s-a calculat pe baza preului unitar de
6,5 euro/mp.;
2. Suprafaa util: pe baza costurilor s-a determinat un pre
unitar/mp arie util de 400 euro/mp TVA inclus;
279
3. Amenajri: coreciile s-au efectuat pornind de la diferenele
existente n ce privete calitatea i structura amenajrilor curilor, rela-
tiv la proprietatea subiect.
91


7.3.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs
Imobilizrile corporale n curs sunt constituite din construcii
n curs de execuie, ncepute i neterminate sau care au obinute
autorizaiile necesare i va ncepe curnd execuia, i din instalaii i
maini achiziionate sau realizate n regie proprie i aflate n curs de
montaj/instalare i/sau de probe tehnologice, n vederea punerii n
funciune. n abordarea bazat pe active exist dou baze de evaluare
adecvate pentru evaluarea imobilizrilor corporale n curs:
1. Se estimeaz valoarea curent de pia, n ipoteza punerii n
funciune a obiectivului, deducndu-se costurile curente aferente
finalizrii investiiei i lund n considerare eventualele contracte de
nchiriere n vigoare.
2. Se estimeaz valoarea rezidual (valoarea de casare) a
imobilizrii n curs, rezultat din recuperarea valorii materialelor
componente prin dezmembrare. Aceast valoare poate fi negativ dac
costurile cumulate de dezmembrare i comercializare a materialelor
recuperate sunt superioare valorii materialelor recuperate.
n situaia evalurii pentru nregistrarea n documentele finan-
ciare, se va aprecia valoarea de pia a terenului pentru utilizarea
preconizat a imobilizrii n curs, la care se nsumeaz costurile de
producie sau de achiziie a imobilizrii.
Costul de achiziie al unei imobilizri corporale n curs este dat
de preul de achiziie, la care se adaug taxe aferente, cheltuieli de
transport, de punere n funciune etc. Costul de producie al unei
imobilizri corporale n curs este dat de preul de deviz al investiiei la
data evalurii. Analiza naturii acestor imobilizri (specializate sau
nespecializate), a caracteristicilor pieei proprii acestor active (limitat
sau dezvoltat), a ncadrrii lor n categoria de active utilizate n
exploatare sau a celor n afara exploatrii i aprecierea utilitii lor

91
Exemplul a fost preluat din lucrarea lui C. S. Bnacu, Ghid practic de
evaluare imobiliar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2006, pag. 187-190.
280
pentru funcionarea n continuitate a ntreprinderii conduc la selectarea
celei mai adecvate metode de evaluare.

7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor
tehnologice, mainilor, utilajelor i instalaiilor de lucru,
aparatelor i instalaiilor de msurare, control i reglare,
mijloacelor de transport, mobilierului i biroticii
Mijloacele fixe amortizabile, de tipul instalaiilor tehnice, mijloace-
lor de transport, mobilier, aparatur birotic, echipamente de protecie a
valorilor umane i materiale etc., sunt detaliate n Catalogul privind
clasificarea i duratele normale de funcionare a mijloacelor fixe, anexat
la HG 2139/2004. Aceste categorii de mijloace fixe sunt constituite din
maini, ansambluri de maini, aparate, mecanisme sau dispozitive,
inclusiv elemente de legtur sau conexiune ce ndeplinesc o funciune
ntr-un proces tehnologic la o main, la un vehicul, ntr-o instalaie sau
fabric etc. O parte din aceste imobilizri corporale este folosit n
activitile de exploatare pentru a produce venituri, iar valoarea lor se
transmite n timp asupra produsului finit sau serviciului prestat. O alt
parte sunt mijloace fixe auxiliare activitilor de exploatare, asigurnd
suportul necesar acestora.
Pentru evaluare, se procedeaz la mprirea mijloacelor fixe n
trei categorii principale: mijloace fixe operaionale, care funcioneaz
fiind necesare activitilor de exploatare, mijloace fixe n afara ex-
ploatrii, deinute n surplus sau redundante, i mijloace fixe deinute
ca stocuri n vederea vnzrii. Scopul acestei grupri este de a selecta
cele mai adecvate metode de evaluare i definiii ale valorii.
Definiiile valorii (valoarea de pia, valoarea de utilizare, valoa-
rea de lichidare, valoarea de recuperare, costul de nlocuire asigurat,
valoarea de licitaie realizabil, valoarea de reconstituire, valoarea de
despgubire, costul de nlocuire net) care pot fi aplicate n evaluarea
acestor mijloace fixe sunt precizate n Standardele Internaionale de
Practic n Evaluare GN 3 Evaluarea instalaiilor, mainilor i
echipamentelor i GN 5 Evaluarea bunurilor mobile.
92
Cele mai

92
Standardele Internaionale de Practic n Evaluare GN 3 Evaluarea
instalaiilor, mainilor i echipamentelor i GN 5 Evaluarea bunurilor
mobile, n Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, 2005,
ANEVAR-IROVAL, Bucureti, 2006, pag. 195-206.
281
adecvate definiii vor fi selectate de evaluator n funcie de contextul
evalurii.
Conform Standardului GN 3, valoarea de utilizare este accep-
tat ca baz de evaluare a acestei categorii de mijloace fixe n situaia
n care acestea sunt evaluate ca parte a valorii totale a unei ntre-
prinderi ce i continu activitatea.
Valoarea de pia are semnificaia preului de tranzacionare
curent practicat pe pia pentru un mijloc fix similar sau comparabil
cu obiectul evaluat, la care se aduc corecii datorate unor factori ce au
un impact asupra valorii, rezultai din diferenele de tip, model, vechi-
me i condiie. Pentru identificarea mijloacelor fixe identice sau ase-
mntoare, se folosesc metodele identificrii, asimilrii sau corelrii.
Problema nu este att de a identifica mijloacele fixe similare sau
asemntoare, ct de a afla preurile de tranzacionare curente ale
acestor mijloace fixe identice sau comparabile. Exist dou aspecte
semnificative ce pot fi distinse, i anume oferta de mijloace fixe noi
identice sau comparabile cu cel evaluat i piaa secundar a aces-
tora. n condiiile unei piee secundare dezvoltate, active, n care se
tranzacioneaz mijloace fixe identice/comparabile ce prezint un
anumit grad de depreciere i vechime, valoarea de pia a activelor
evaluate se poate extrage direct din tranzaciile de pe pia. Pentru
aceasta se identific mijloacele fixe identice/comparabile ce prezint
deprecieri apropiate i se extrag preurile de tranzacionare curente.
Aceast alternativ este mai dificil de imaginat n condiiile actuale de
subdezvoltare a pieei secundare a majoritii categoriilor de mijloace
fixe care nu in de proprieti imobiliare. n mod normal, se identific
preul de tranzacionare curent (pre la productor, oferte, cataloage
etc.) al mijloacelor fixe similare/asemntoare noi, dup care din
acesta se deduce mrimea procentual a deprecierii totale estimate.
Acest proces reprezint de fapt ncadrarea activului evaluat n rndul
celor similare/comparabile tranzacionate pe pia. Sunt ns mijloace
fixe care implic cheltuieli semnificative de montaj, punere n
funciune, transport etc. n aceste cazuri, preul de tranzacionare
curent al mijlocului fix nou nu este o msur adecvat. Ar fi mult mai
potrivit s se lucreze cu o valoare de nlocuire, care s nglobeze i
cheltuielile acestea suplimentare, absolut de neevitat i care au o
valoare mare.
282

Valoarea de nlocuire (VI
n
) este extras din pia i poate fi
definit ca fiind cuantumul cheltuielilor legate de achiziionarea unui
mijloc fix nou, similar cu cel evaluat, inclusiv cele legate de montare
i punere n funciune. Tehnic, VI
n
se stabilete lund n considerare
preurile de pia ale utilajelor similare la data evalurii. n mod
obiectiv, ns, multe mijloace fixe din ntreprinderile evaluate, fie nu
se mai produc n prezent, fie nu pot fi identificai productorii, fie nu
exist informaii privind tranzacionarea tipului, respectiv, de mijloc
fix. Situaia aceasta presupune ca, alturi de vechimea mijlocului fix, a
parametrilor si de funcionare i a caracteristicilor sale tehnice, s se
utilizeze una din urmtoarele patru metode pentru estimarea VI
n
:
1) Metoda identificrii se identific obiectul evaluat cu unul
sau cu unele obiecte identice, pentru care se cunosc date privind
tranzacii recente i care se comercializeaz n volume comparabile cu
cele ale obiectului evaluat, VI
n
fiind valoarea de tranzacie cea mai
sczut. Practic, se pot identifica productorii sau furnizorii unor
mijloace fixe ce pot fi considerate identice cu cel evaluat din punct de
vedere al funcionalitii i caracteristicilor tehnice i se pot solicita
informaii sau oferte de pre pe baza crora s se poat selecta n mod
adecvat VI
n
. Aceast metod este ns mare consumatoare de timp,
necesitnd un volum mare de munc, timp ndelungat pentru obinerea
datelor i costuri ridicate.
2) Metoda asimilrii sau similitudinii asimilarea obiectului
evaluat cu unul sau alte obiecte tranzacionate curent pe pia, n
volume comparabile, se face pe baza parametrilor si principali de
funcionare, a caracteristicilor sale tehnice eseniale, a consumurilor
specifice, VI
n
fiind valoarea de tranzacie cea mai sczut. Odat sta-
bilite elementele de difereniere a celor dou sau mai multe mijloace
fixe comparate, se cuantific ponderile pozitive sau negative ale
diferenierilor n preurile curente cunoscute ale obiectelor folosite n
comparaie. Este un procedeu mai uor de aplicat, mai puin consuma-
tor de timp i mai puin costisitor dect metoda identificrii.
3) Metoda corelrii n anumite situaii, aprute n cazul unor
mijloace fixe vechi, care nu mai sunt produse pe pia, se iau ca baz
de estimare a VI
n
unul sau mai multe obiecte comparabile n mod
rezonabil, din punct de vedere al utilizrii, caracteristicilor tehnice i
constructive i parametrilor funcionali. Comparaia se face ntre
283
mijlocul fix evaluat i unul sau mai multe mijloace fixe comparabile,
la care se cunosc preurile de tranzacionare. n baza diferenei dintre
utilizare, parametrii funcionali sau caracteristici tehnico-constructive,
se estimeaz VI
n
prin calcule de interpolare, proporionalitate, extra-
polare etc.
4) Metoda indicilor de actualizare (cea mai puin recomandat)
costul istoric al obiectului evaluat se actualizeaz cu indicii de evo-
luie a preurilor respectivei categorii de mijloace fixe. Pentru mijloa-
cele fixe produse n ar, indicii preluai pot fi cei publicai de
Institutul Naional de Statistic, n timp ce pentru mijloacele fixe
fabricate n afara rii se pot prelua indicii de evoluie a preurilor
aferente economiilor respective. Nu este o metod recomandat de
standardele ANEVAR, dar ea poate fi totui acceptat, n condiiile
tranziiei economice din Romnia, caracterizat de numeroase major-
ri ale preurilor mijloacelor fixe.
Deprecierea mijlocului fix este definit n Standardele Interna-
ionale de Evaluare, n capitolul Concepte i principii generale de
evaluare, ca fiind orice tip de pierdere de valoare relativ la costul nou
estimat. La originea pierderii de valoare stau trei tipuri de depreciere:
deteriorarea fizic;
deprecierea funcional (tehnologic);
deprecierea economic (extern sau de mediu sau de locaie).
Valoarea rezultat dup deducerea din valoarea de nlocuire VI
n
(costul de nlocuire brut CIB) a mrimii procentuale a deprecierii
cumulate se numete Valoare Rmas Actualizat (VRA) sau Cost de
nlocuire Net (CIN);
CIN )
100
x
1 ( CIB )
100
x
1 ( VI VRA
n
= = =
100
c
b c
100
b a
a
x

=
+
= , unde:
a = vechimea utilajului evaluat sau durata de via consumat, n
ani;
b = durata rmas estimat de via economic util;
c = durata estimat de via economic util a utilajului nou = a + b;
x = deprecierea total exprimat procentual sau deducerea pro-
centual din CIB.
n estimarea deprecierii fizice a unui echipament, exist o serie
de factori relevani care trebuie luai n considerare, cum ar fi
284
condiiile de funcionare i intensitatea exploatrii, modul de ntrei-
nere curent, reparaiile capitale executate, calitatea materialelor i
pieselor care se prelucreaz cu echipamentul respectiv i a operatorilor
care folosesc echipamentul, respectarea parametrilor recomandai n
manualul de utilizare etc. n aprecierea performanelor
echipamentului, intereseaz mai mult eficiena sa. Din acest punct de
vedere, sunt relevante productivitatea, consumurile specifice, perfor-
manele tehnice, necesarul de personal, numeric i calitativ, suprafaa
ocupat etc.
n continuare, prezentm un exemplu de evaluare a unui
utilaj (buldozer/ excavator) prin metoda comparaiei de pia,
dup un model american de evaluare. Un exemplu de descriere
pentru un echipament individual ipotetic este prezentat mai jos:

Tipul echipamentului Buldo-excavator
Productor XYZ Industries
Model CT4
Seria CT478
Anul fabricaiei 1990
Starea observat Foarte bun
Descriere Model cu presiune slab asupra
terenului, cu o lam cu 6 tiuri,
sistem de protecie la rulare, motor
diesel, o foarte bun susinere a
greutii (osie)
Locaie Houston, Texas
Data evalurii data curent

Aceast descriere este numai un exemplu pentru un anumit tip
de prezentare a unui echipament. Exist i alte tipuri de formate
acceptate. Unele ar putea include anumite anexe sau accesorii. Dup
ce subiectul este descris, ncepe procesul de identificare a vnzrilor
pe pia.
n cazul n care, pentru buldo-excavatorul descris mai sus,
premisa era valoarea de lichidare, primul pas care ar trebui fcut ar fi
cutarea unor surse de informaii pentru vnzri comparabile la nivelul
lichidrilor. Sursele de informaii ar putea include publicaii ca
285
Equipment World (Lumea echipamentelor) i Top Bid (Oferte de
top), care acoper tranzacii cu echipamente pentru construcii, cami-
oane i remorci. Alte surse posibile includ comerciani de echipamente
folosite i alte publicaii, unele dintre acestea fiind prezentate n
anexe. De asemenea, ar putea fi util contactarea altor evaluatori i
comerciani, care dein baze de date individuale.
n urma descrierii cu acuratee a proprietii i dup efectuarea
unei analize de pia, la licitaii sunt gsite 10 vnzri potenial
comparabile. Acestea sunt prezentate n lista urmtoare:

1. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri, structur
de protecie la rulare, osie bun
Tranzacie:

Auctioneers, Inc.
Aprilie 1994, Gadsden, AL
Pre de vnzare 54.000$
2. Descriere: XYZ Industries M/N CT4 S/N 414 (stare foarte bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri,crlig de
remorcare, motor nchis, structur de protecie la rulare,
aprtoare tip piramid de 30, osie foarte bun
Tranzacie: Licitatori locali
Aprilie 1994, Fort Worth, TX
Pre de vnzare 50.000$
3. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 444 (stare bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri, motor nchis,
structur deschis de protecie la rulare, enile cu o singur
band, aprtoare, osie foarte bun
Tranzacie: Licitaii n South Atlantic
Ianuarie 1994, Houston, TX
Pre de vnzare 45.000$
4. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri, structur de
protecie la rulare, motor diesel, enile de 30, osie bun
Tranzacie:

Sun Auction Co.
Februarie 1994, Kissimmee, FL
Pre de vnzare 55.000$
286
5. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 325 (starea necunoscut). Motor
nchis, bolt w/palete & ecran n spate
Tranzacie: Complete Auctioneers
Martie 1994, Nashville, TN
Pre de vnzare 48.000$
6. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 190 (stare bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri, bolt,
enile cu o singur band de 36, palete, osie destul de bun
Tranzacie:

Family Auctioneers, Inc.
Iunie 1994, Surrey, BC, Canada
Pre de vnzare 42.600$
7. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 167 (stare bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri, comenzi
hidraulice, motor nchis, structur de protecie la rulare, palete
de 30, osie bun
Tranzacie:

Auctioneers, Inc.
Februarie 1994, Fort Worth, TX
Pre de vnzare 51.000$
8. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 146 (stare bun). Model cu
presiune uoar asupra terenului, lam cu 6 tiuri, motor nchis,
structur de protecie la rulare, bolt cu palete, osie bun
Tranzacie:

Auctioneers, Inc.
Aprilie 1994, Gadsden, AL
Pre de vnzare 52.000$
9. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 350 (starea necunoscut). Lam
cu 6 tiuri, structur de protecie la rulare, motor diesel
Tranzacie:

Sunn Auction Co.
Aprilie 1994, Columbus, OH
Pre de vnzare 42.000$
10. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 327 (starea necunoscut).
Hidraulic, lam cu 6 tiuri, anex cu mai multe tije metalice
pentru despicat pmntul, bolt
Tranzacie: West Coast, Inc.
Decembrie 1993, Moreno Valley, CA
Pre de vnzare 42.500$
287
Cele 10 vnzri sunt rezumate n tabelul 7.10 (denumit sinteza
vnzrilor comparabile):

Tabelul 7.10
Pre Data vnzrii Stare Vnzare
Locaie
Vnzarea 1 54.000$ 4/94 FB AL
Vnzarea 2 50.000$ 4/94 FB TX
Vnzarea 3 45.000$ 1/94 B TX
Vnzarea 4 55.000$ 2/94 B FL
Vnzarea 5 48.000$ 3/94 NEC. TN
Vnzarea 6 42.600$ 6/94 B CAN
Vnzarea 7 51.000$ 2/94 B TX
Vnzarea 8 52.000$ 4/94 B AL
Vnzarea 9 42.000$ 4/94 NEC. OH
Vnzarea 10 42.500$ 12/93 NEC. CA

Dup analizarea celor 10 vnzri comparabile i verificarea
cataloagelor cu serii, s-a determinat c proprietile de la vnzrile 1-4
au fost fabricate n 1990, acelai an n care s-a fabricat i subiectul n
cauz, n timp ce proprietile de la celelalte 6 vnzri rmase (de la 5
pn la 10) erau cu 1 an mai vechi sau modele din 1989. Preurile sunt
cuprinse ntr-un interval de la 45.000$ la 52.000$ pentru modelele din
1989 i de la 45.000$ la 55.000$ pentru modelele din 1990.
Urmtorul pas n procesul de evaluare l reprezint compararea
acestor vnzri cu proprietatea n cauz. n cazul buldo-excavatorului
fabricat n 1990, prima corecie efectuat se refer la stare. Starea
subiectului este foarte bun. O verificare a vnzrilor arat faptul c
vnzrile 1 i 2 erau n stare foarte bun, n timp ce vnzrile 3 i 4,
erau doar n stare bun. Ca urmare, evaluatorul trebuie s ia n
considerare ct de ridicate ar fi fost preurile n cazul vnzrilor 3 i 4
dac starea acelor elemente ar fi fost aceeai cu cea a subiectului n
cauz. Avnd n vedere circumstanele, ar fi probabil mai adecvat o
corecie pozitiv a vnzrilor 3 i 4. ns, cu ct? Cuantificarea
coreciilor reprezint unul dintre cele mai dificile aspecte ale
evalurilor care utilizeaz abordarea prin comparaia vnzrilor. Cea
288
mai bun metod, n cazul n care exist informaii disponibile, o
reprezint tehnica vnzrilor pe perechi. Evaluatorul remarc faptul
c vnzrile 2 i 3 sunt identice n privina oricrui fapt relevant, cu
excepia strii i a preului de vnzare. Starea echipamentului din
vnzarea 3 era bun i s-a vndut cu 45.000$; starea echipamentului
din vnzarea 2 era foarte bun i s-a vndut pentru 50.000$.
Vnzrile 2 i 3 reprezint vnzri perechi i ar fi normal ca, n
exemplul dat, s se trag concluzia c echipamentul din vnzarea 3
s-ar fi vndut cu 5.000$ mai mult, n cazul n care starea sa ar fi fost
foarte bun, comparativ cu cea a subiectului. Dei echipamentul din
vnzarea 4 nu este identic cu cele din vnzrile 2 sau 3, ar fi mai
adecvat ca, n exemplul dat, preul de vnzare al acestuia s se
ajusteze n sus cu 5.000$ pentru a egala starea sa cu cea a subiectului.
De asemenea, este necesar s se investigheze condiiile de pia
predominante, n momentul vnzrii acestor buldo-excavatoare.
Trebuie notat c subiectul i are locaia n Texas. Presupunnd (n
scopuri demonstrative) (a) c o scdere a activitii de construcii n
Texas, n 1994, a dus la restrngerea cererii pentru buldo-excavatoare,
(b) c aceast situaie continu s existe n Texas la data evalurii i
(c) c activitatea de construcii era la cote ridicate n Florida, n 1994,
atunci cnd a avut loc vnzarea 4, aceste circumstane sugereaz faptul
c preul din vnzarea 4 ar trebui s fie corectat n jos pentru a egala
condiiile de pia cu cele dominante ale subiectului n acel moment.
La momentul acestei vnzri, determinarea mrimii coreciei va fi
mult mai subiectiv dect determinarea coreciei n cazul strii
(condiiei), aa cum a fost prezentat anterior, deoarece, n acest caz,
informaia existent nu furnizeaz evaluatorului o vnzare pereche
(ceea ce n realitate va fi cazul destul de des). Ideea este c evaluatorul
a analizat condiiile de pia ale diferitelor vnzri i realizeaz c se
impune o corecie negativ, n cazul vnzrii 4. Mrimea coreciei,
adesea, nu va putea fi cuantificat precis, ns evaluatorul i-a
ndeplinit misiunea prin cercetarea acelor condiii, legate de vnzrile
de pe pia, care sunt relevante prin prisma scopurilor evalurii.
De cte ori este posibil, evaluatorul ar trebui s ia legtura cu
licitatorul pentru a determina condiiile de vnzare la licitaie. Tot
evaluatorul este acela care ar trebui s pun ntrebri asupra numrului
de persoane care se afl n ateptare, a numrului de ofertani activi, a
condiiilor de mediu, a tipului de reclam i a numrului de brouri
expediate. De exemplu, evaluatorul ar dori s cunoasc dac au fost
289
doar 5 persoane la licitaie i doar un singur ofertant activ, condiii
care ar fi dus la prbuirea preului de vnzare. Dei acest tip de
informaii ar putea fi dificil de colectat, absena sa poate diminua
credibilitatea concluziilor evalurii.
Aceast prezentare nu a avut ca intenie ilustrarea tuturor
coreciilor care ar fi trebuit efectuate pentru formularea unei concluzii
n privina valorii buldo-excavatorului n cauz. Mai degrab, scopul a
fost acela de a accentua faptul c misiunea evaluatorului este de a
cerceta i analiza acele tranzacii de pe pia, comparabile cu
proprietatea n cauz, care sunt relevante pentru scopul evalurii.
Coreciile difer de la o proprietate la alta i de la un proiect la altul.
Nu exist reguli sau principii specifice care s aib aplicabilitate n
fiecare caz. De fapt, nu este indicat aplicarea acelorai corecii n
fiecare misiune de evaluare. Evaluatorul nu poate s se sprijine pur i
simplu pe bazele de date i s utilizeze informaia fr a avea n
vedere necesitatea efecturii coreciilor. Evaluatorul este, n primul
rnd, un cercettor i un analist de fapte nu al tuturor faptelor
posibile, ci al acelor fapte care influeneaz valoarea.
93


7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare

Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad
mai mare de un an sunt active dobndite de o ntreprindere n vederea
creterii patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura di-
videndelor, dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capita-
lizate sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate din
vnzrile acestor investiii.

7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare
Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup
cum acestea sunt cotate sau nu la burs. Prezentm n continuare o
abordare a acestor tipuri de valori dup o viziune mprtit de
CECCAR.

93
Exemplul este preluat din lucrarea Evaluarea mainilor i echipa-
mentelor: bazele evalurii mainilor i altor active tehnice, realizat de
Comitetul pentru maini i specialiti tehnice al American Society of
Appraisers i tiprit de ANEVAR, Bucureti, 2004, pag. 125-131.
290
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de
pild, n funcie de Profitul Net pe Aciune (PNA) i coeficientul PER
(Price Earning Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a
acionarului pe perioada unui an, circumscris la o aciune. n practica
bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe aciune pe termen
scurt i mediu.
Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
Cursul bursier al aciunii
PER =
Profitul net pe aciune
Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea
previziunilor.
Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii
financiare mai sczut imediat, dar el indic, de asemenea, c dac
cumprtorul este dispus s plteasc mai mult pentru o unitate
monetar de profit net n prezent, aceasta se datoreaz faptului c el
prevede o evoluie favorabil a rezultatelor ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de ran-
dament care ine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare
ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activi-
tatea firmei emitente a aciunilor, valoarea titlurilor de participare se
determin pe baza relaiei:
VB = Na x ca
n care:
Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate
efectua n mai multe moduri, i anume :
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiec-
tul unor tranzacii frecvente recente i pentru un numr important de
fiecare dat;
291
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii, pot fi
urmtoarele tipuri de evaluri:
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Funda-
mentul acestei metode este urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni
trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor viitoare de lichi-
diti degajate.
Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este:
V =
( ) ( )
n
cp
r
n
1 t
t
cp
t
C 1
V
C 1
D
+
+
+

=

n care:
D
t
= dividendul pe o aciune n anul t;
C
cp
= costul capitalului propriu;
V
r
= preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului
PER al firmelor cotate. Valoarea unei aciuni se stabilete prin
comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al unei firme necotate
i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la
burs, recalculat (PER'):
V = PNA x PER'
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametri
care difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a
aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea
activelor etc.
Determinarea valorii unei aciuni prin comparaie presupune ca
gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai
activitate, aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
Coeficienii de corecie sunt luai n calcul de evaluatori pe baza
experienei proprii sau a unor lucrri de evaluare similare.
Prezentm n continuare viziunea unui specialist n domeniu,
Manae Daniel, pe care l-am mai citat n lucrarea noastr. Potrivit aces-
tuia, imobilizrile financiare sunt constituite din instrumente financiare
de tipul titlurilor de participare, titlurilor imobilizate ale activitii de
portofoliu, creanelor imobilizate, altor titluri imobilizate etc.
Instrumentele financiare (IF) sunt considerate n IAS 32 ca
fiind diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea i nregistrarea
unui activ n bilanul unei ntreprinderi, concomitent cu crearea i
nregistrarea unui pasiv (de natura unui instrument de capitaluri pro-
292
prii sau a unei datorii financiare) n bilanul altei ntreprinderi sau
instituii publice. Din aceast definiie decurge o prim modalitate de
clasificare a IF, n active financiare (AF) i, respectiv, pasive
financiare (PF). Exemplu:
Active Financiare Pasive Financiare
ntreprinderea A
(milioane lei)
Imobilizri Financiare

ntreprinderea B
(milioane lei)
Capitaluri Proprii

1. Aciuni la ntreprinderea B
achiziionate ca o participaie
pe termen lung
500
1. Capital social
500
2. Obligaiuni cu scadena la
5 ani emise de
ntreprinderea B
1500
2. mprumuturi din
emisiunea de
obligaiuni la
ntreprinderea A SNP
1500
Active Circulante
Titluri de plasament.
Aciuni emise de SNP
achiziionate n scop
speculativ
300
Capitaluri proprii

Capital social 300
AF se regsesc n bilan, partea de activ, fie la poziia Imobili-
zri Financiare, situaie n care sunt incluse n categoria Activelor
Imobilizate, reprezentnd o investiie pe termen lung a ntreprinderii
(aciuni, pri sociale, obligaiuni ale unor emiteni diveri etc.), fie la
poziia Titluri de Plasament, situaie n care sunt incluse n categoria
Activelor Circulante, reprezentnd o investiie pe termen scurt (sub un
an) a ntreprinderii (aciuni, pri sociale, efecte comerciale emise de
teri i acceptate de ntreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor
etc.). AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor teri,
din drepturi contractuale de a ncasa numerar sau diverse active
financiare ale unor teri, din drepturi contractuale potenial favorabile
de schimb de IF cu teri.
PF se regsesc n bilan, partea de pasiv, fie la poziia de Capital
Social, situaie n care sunt incluse n categoria Capitaluri Proprii,
reprezentnd participaii ale unei alte ntreprinderi/persoane fizice la
capitalul emitentului, fie la poziia Datorii purttoare de dobnd
(obligaiuni), situaie n care sunt incluse n categoria Datoriilor pe
Termen Lung, reprezentnd obligaii cu scaden mai mare de un an
ale ntreprinderii, fie n categoria Datorii Curente, reprezentnd obli-
293
gaii cu scaden sub un an ale ntreprinderii (exemplu: efecte comer-
ciale subscrise de ntreprindere i acceptate de teri). PF constau din
obligaii contractuale de a plti numerar sau diverse active financiare
unor teri sau din obligaii contractuale potenial favorabile de schimb
de IF cu teri.
O clasificare alternativ a IF le mparte n instrumente
primare (de capitaluri proprii pri sociale, aciuni; de datorii
obligaiuni; compuse sau hibride obligaiuni convertibile n aciuni;
titluri de crean efecte comerciale) i instrumente derivate (swap-
uri,: contracte la termen de tip forward sau futures pe titluri de valoare
sau pe indici bursieri, contracte de opiuni pe titluri de valoare, pe
indici bursieri sau pe futures pe indici bursieri). Instrumentele primare
sunt binecunoscute, fiind frecvent ntlnite la companiile romneti.
Instrumentele derivate sunt valori mobiliare tranzacionabile de tip
negociabil sau standardizat, implicnd drepturi viitoare legate de
tranzacionarea unui activ suport.
Din punct de vedere al valorii afacerii, IF prezint un interes
distinct, deoarece n majoritatea cazurilor se nscriu n rndul acti-
velor n afara exploatrii, necesitnd un tratament special.
Titlurile de participare reprezint titluri de coproprietate (aciuni
sau pri sociale) la alte societi comerciale, achiziionate n scop investi-
ional pe termen mediu/lung, mai mare de un an. Principiul evalurii lor
este simplu. Dac reprezint un pachet de drepturi de control sau majori-
tare, se evalueaz ntreaga societate emitent dup cea mai adecvat
metodologie, conform celor prezentate, valoarea participaiei rezultnd ca
un procent din valoarea total a capitalului propriu.
Dac reprezint un pachet minoritar, se evalueaz pe o baz
minoritar. De exemplu, n cazul ntreprinderilor cotate, se multiplic
cotaia cu numrul de aciuni deinute. n cazul abordrii pe baz de
venituri, n metoda capitalizrii veniturilor, se poate capitaliza divi-
dendul estimat a fi obinut la perpetuitate sau se poate lucra cu profitul
net rezultat din previziuni pe contul de profit necorectat. n cazul
utilizrii metodei Cash-Flow, fluxul supus actualizrii poate fi fluxul
de dividende sau fluxul la dispoziia acionarilor, previzionate pe baza
situaiilor financiare necorectate.
n toate cazurile care se impun, se poate considera o eventual
corecie pentru nelichiditate. Aceast corecie se aplic n special la
ntreprinderile necotate, unde se poate realiza vnzarea participaiei
(exit-ul) mai greu datorit lipsei unei piee reglementate, unde titlurile
294
s se tranzacioneze liber i fr restricii. Particularitatea titlurilor
acestor societi este c, nainte de a fi ofertate n afara cercului de
acionari existeni, trebuie oferite acestora n vederea eventualei mani-
festri a dreptului de preempiune n achiziionarea aciunilor. Totui,
chiar la societile nelistate, se poate renuna la acest discont de
nelichiditate n cazul existenei unor acorduri de exit ntre acionari,
prin care se garanteaz de ctre un grup de investitori achiziionarea
pachetului de titluri dup un anumit interval de timp.
n acelai timp, chiar la societile cotate se poate aplica
discontul de nelichiditate n situaiile n care volumul tranzaciilor cu
titlul respectiv este nesemnificativ i orice supraofert n pia ar duce
la scderea semnificativ a preului. n mod similar, se recomand un
discont la titlurile societilor necotate, dac exist restricii de
deinere a titlurilor respective, de exemplu, forma unor limite statu-
tare de deinere n capitalul social al emitentului.
Aciunile prefereniale, deinute de ntreprindere n scop
investiional, pentru ncasarea dividendelor prefereniale, pot fi eva-
luate considerndu-le un titlu cu venit anual fix, ncasat la perpe-
tuitate. Valoarea unui astfel de instrument se obine prin capitalizarea
venitului obinut la perpetuitate, cu o rat de capitalizare adecvat,
care s reflecte riscul asociat emitentului sau rata de rentabilitate
ateptat de investitor:
100
c
D
V
AP
AP
= , unde:
AP
V = valoarea aciunilor prefereniale;
AP
D = dividendul total aferent pachetului de aciuni preferen-
iale deinut la un emitent;
C = rata adecvat de capitalizare.
7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (ndeosebi a obligaiunilor)
Titlurile de credit (sub forma obligaiunilor corporatiste sau
emise de autoritile centrale i locale, cu scaden mai mare de un
an), achiziionate n scop investiional, pentru deinere n vederea
realizrii unor venituri financiare sub forma dobnzilor i cupoanelor,
se evalueaz folosind tehnica de actualizare. n cele ce urmeaz,
prezentm cteva consideraii minime privind evaluarea titlurilor de
credit i ndeosebi a obligaiunilor.
295
Obligaiunile sunt valori mobiliare de tipul titlurilor de crean
sau de credit ce exprim o promisiune de plat pe un anumit termen
(de obicei egal sau mai mare de un an) a emitentului (o societate
comercial sau o autoritate local sau central) fa de finanator, cel
care a achiziionat titlul respectiv. n general, obligaiunile sunt
considerate instrumente financiare cu venit fix, cunoscut i oarecum
cert, al crui flux de realizare n timp se tie din datele de emisiune.
Din acest motiv, ele sunt percepute ca mai puin riscante dect titlurile
financiare cu venit variabil (aciuni, pri sociale). Exist tipuri de
obligaiuni n care societile emitente garanteaz rscumprarea i
achitarea dobnzilor periodice cu active ale firmei, n special acelea
care au o valoare cert de pia la data emisiunii, acest element avnd
menirea de a mri atractivitatea obligaiunilor.
Pe de alt parte, obligaiunile emise de autoritile locale sau
centrale sunt garantate de acestea. Pentru a susine plata obligaiilor
asumate, autoritile pot modifica structura i mrimea taxelor i
impozitelor. Din acest motiv, aceste obligaiuni sunt considerate mai
puin riscante dect cele corporatiste.
Principalele elemente caracteristice ale unei obligaiuni sunt:
1) valoarea nominal (VN); 2) valoarea de maturitate (VM); 3) pre de
emisiune (PE); 4) cuponul (c); 5) rata cuponului (rc); 6) durata de
via; 7) data scadenei (maturitii); 8) valoarea de pia (V
0
).
Valoarea de pia a obligaiunii reprezint preul curent al
obligaiunii n orice moment i este elementul care ne intereseaz n
evaluare. n cazul n care n portofoliul ntreprinderii evaluate sunt
obligaiuni cotate pe o pia reglementat, caracterizat de un volum
rezonabil de tranzacii, problema este relativ simpl, pentru c
evaluatorul poate prelua cotaia obligaiunii, la data evalurii. n cazul
obligaiunilor cotate, dar netranzacionate sau al obligaiunilor necota-
te, se impune o analiz a preului curent al acestora.
n timp, valoarea de pia a obligaiunii poate varia semnificativ
fa de valoarea de emisiune. Factorii principali ai variaiei preului
curent al obligaiunii sunt:
rata dobnzii obtenabile pe pia pentru instrumente financiare
de risc comparabil;
riscul specific, nesistematic, de afacere al emitentului;
lichiditatea obligaiunii, respectiv, posibilitatea de tranzacio-
nare a sa pe o pia reglementat de valori mobiliare;
durata de via a obligaiunii.
296
Pentru obligaiunile care au un cupon constant, preul curent al
obligaiunii crete peste preul de emisiune, dac scade rata dobnzilor
obtenabile de ctre investitori pentru instrumente financiare de risc
comparabil i, respectiv, scade sub preul de emisiune, dac se mrete
rata dobnzilor obtenabile de ctre investitori pentru instrumente
financiare de risc comparabil.
Dac percepia pieei asupra riscului specific emitentului se
schimb, n sensul percepiei unui risc sporit, efectul este de diminuare
a preului obligaiunii.
Lipsa de lichiditate a unei obligaiuni afecteaz negativ preul
curent al acesteia.
Necunoaterea cu exactitate a evoluiei ratei de pia a dobn-
zilor face ca nici preul curent viitor al obligaiunilor s nu poat fi
cunoscut cu exactitate, ci doar la un anumit moment n timp, n funcie
de rata de pia a dobnzii. Cu ct este mai ndelungat intervalul rmas
pn la maturitate, cu att efectul variaiei ratei dobnzii asupra preu-
lui obligaiunii este mai pronunat i, astfel, preul va avea o variabi-
litate mai mare.
Dup durata de via, mrimea ratei cuponului i variabili-
tatea n timp a acesteia, n estimarea valorii putem utiliza urmtoa-
rea clasificare a obligaiunilor: 1) Obligaiuni emise la perpetuitate;
2) Obligaiuni cu rata cuponului constant; 3) Obligaiuni cu
cupon zero sau cu discont; 4) Obligaiuni cu rata cuponului
variabil n funcie de un anumit element stabilit iniial.
1) Obligaiuni emise la perpetuitate, cu un cupon pltit perio-
dic, la perpetuitate. Valoarea obligaiunii n acest caz se estimeaz
prin capitalizarea cuponului cu rata adecvat a dobnzii pe pia:
D
O
r
C
V =
Cnd
D C
r r = , valoarea de pia este egal cu valoarea de
emisiune.
2) Obligaiuni cu rata cuponului constant pe toat perioada
pn la rscumprare. Valoarea de pia a acestor obligaiuni este
influenat semnificativ de mrimea ratei dobnzilor la instrumente
alternative de risc comparabil, existente pe pia (depozite bancare). n
mod normal, preul de emisiune este egal cu valoarea nominal i cu
297
valoarea de rambursare, iar la emisiune rata dobnzii este egal cu rata
cuponului. n toat perioada n care cele dou rate sunt egale, preul
curent al obligaiunii este egal cu valoarea de rambursare. Dac rata
dobnzii crete peste rata cuponului, preul curent al obligaiunii
scade, reducndu-se exact cu valoarea corespunztoare surplusului de
dobnd ce poate fi ctigat dintr-un plasament al sumei corespun-
ztoare preului curent la rata dobnzii. n mod similar, dac rata
dobnzii scade sub rata cuponului, preul curent al obligaiunii crete
exact cu valoarea corespunztoare pierderii de dobnd aferent unui
plasament al sumei corespunztoare preului curent la rata dobnzii. n
acest fel, pentru un investitor raional este indiferent dac vinde
obligaiunea i investete preul obinut la rata dobnzii pe pia sau
pstreaz obligaiunea i ncaseaz cupoanele rmase i valoarea de
rscumprare. n timp, valoarea obligaiunii tinde spre valoarea de
rambursare, cu care va fi egal la scaden.
n concluzie, dac la un moment dat x r r
D C
+ = , unde x este un
procent pozitiv, P curent al obligaiunii devine mai mare dect VR, iar
evoluia sa va fi descresctoare n timp, pn cnd la scaden va egala
VR.
n mod similar, dac x r r
D C
= , P curent al obligaiunii < VR,
iar evoluia sa va fi cresctoare n timp, pn cnd la scaden va egala
VR.
n cazul n care
D C
r r = , P curent al obligaiunii este egal cu VR
pe toat perioada pn la scaden.
La data emisiunii, dac
D C
r r = , valoarea de pia este egal cu
preul de emisiune i n cazul plii anuale a cuponului avem relaia
(7.5.2.1.):

=
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
= =
n
1 i
n
c
i
c
n
c
n
c
2
c
1
c
O
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
...
) r 1 (
C
) r 1 (
C
V PE
iar n este numrul de ani pn la scaden, egal cu numrul de
cupoane achitate.
Valoarea reducerii/creterii preului (primei) obligaiunii dup o
anumit perioad se poate calcula cu relaia:
=
+


=
0
1 i
i
D
D C
) R 1 (
1
)] r (r [VN
298
= [Cupon obligaiune veche Cupon obligaiune nou] x

=
+
y
1 i
i
D
) R 1 (
1
, unde y este numrul de ani rmai pn la scaden.
Dac
C D
r r > , suntem n situaia unei reduceri de pre fa de VN, iar
dac
C D
r r < , suntem n situaia unei creteri de pre (prime) fa de
VN.
n cazul plii semestriale a cuponului, relaia (7.5.2.1.) se
rescrie sub forma (7.5.2.2.):
n 2 C
n 2
1 i
i C
O
)
2
r
1 (
VR
)
2
r
1 (
2
C
V
+
+
+
=

=

S notm c n este numrul de cupoane achitate pn la
scaden, numrul de cupoane achitate este de 2n, plata fcndu-se
semestrial, suma achitat semestrial este valoarea anual a cuponului,
C, mprit la doi, iar rata dobnzii cu care se lucreaz este aferent
semestrului, deci este
2
r
C
.
Dac, imediat dup emisiune, rata dobnzii scade sau crete,
valoarea curent a obligaiunii poate fi exprimat prin relaia
(7.5.2.3.), n care r
c
este nlocuit cu
D
r :
n
D
n
D
2
D
1
D
O
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
...
) r 1 (
C
) r 1 (
C
V
+
+
+
+ +
+
+
+
=
Ceea ce l intereseaz pe evaluator este ns evoluia n timp a
valorii obligaiunilor, pentru a putea estima valoarea obligaiunilor
din portofoliul ntreprinderii evaluate, cumprate anterior datei eva-
lurii. Este interesant de remarcat c, dac factorii principali de
influen a preului nu se modific n timp (rata dobnzii pe pia i
riscul emitentului), teoretic, valoarea obligaiunii rmne identic n
timp, situaie descris mai sus. Dac notm cu n perioada de
maturitate a obligaiunii, iar de la data achiziiei s-au scurs x ani,
relaia (7.5.2.3.) se poate rescrie sub forma (7.5.2.4.). Fcnd
calculele, rezult acelai pre curent, dac nu se schimb rata dobnzii
fa de rata cuponului:
299
x n
D
x n
1 i
i
D
Ob
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
V

=
+
+
+
=

Observm c fluxurile aferente ncasrii cupoanelor n intervalul
de x ani nu mai sunt luate n considerare, dar VR este actualizat cu
un factor mai redus, aferent deducerii lui x din n, creterea sa
compensnd exact dispariia fluxurilor amintite.
3) Obligaiuni cu cupon zero sau cu discont, n care valoarea
de emisiune este inferioar valorii nominale de rscumprare la
termen a instrumentului. n acest caz, ctigul investitorului rezult
din diferena dintre valoarea de rscumprare (
R
V ) i valoarea de
emisiune (
E
V ). Este un caz particular al situaiei precedente, n care
fluxul constituit de cupoanele ncasate n timp este egalat cu zero,
singurul flux ncasat fiind valoarea de rambursare:
n
D
O
) r 1 (
VR
V
+
=
4) Obligaiuni cu rata cuponului variabil, n funcie de un
anumit element stabilit iniial (rata inflaiei, rata medie a dobnzii
etc.), pe toat perioada pn la rscumprare. Valoarea de pia a
acestor obligaiuni este mai puin influenat de variabilitatea ratei
dobnzilor, datorit acestei prevederi de ajustare a cuponului.
Evaluarea creanelor imobilizate (creane legate de participaii,
mprumuturi acordate pe termen lung, depozite i garanii pltite etc.)
trebuie s in cont de urmtoarele elemente: certitudinea ncasrii,
necesitatea actualizrii valorii creanelor n funcie de termenul esti-
mat de ncasare, la creanele n valut evoluia previzionat a ratei
cursului de schimb etc.
n continuare prezentm un exemplu de evaluare a unei obli-
gaiuni cu cupon anual , tiind c preul unei asemenea obligaiuni
este de 8750 lei, a fost emis pe 4 ani, pentru care rata dobnzii (RD)
adecvat este de 35%, iar VN = VR = 25000 lei. Estimai preul n
cazul unei durate de via rmase de 3 ani n aceleai condiii de RD i
mrime a VR! Care este valoarea obligaiuni pentru RD i mrime a
VR. Care este valoarea obligaiunii pentru RD = 45%, modificare
imediat dup emisiune? Dar dup un an? Dar dup 2 i, respectiv, 3
ani de la emisiune? Verificai mrimea reducerii preului dup un an
de la emisiune printr-o alt metod:
300
lei 25000
) 35 , 0 1 (
25000
) 35 , 0 1 (
8750
V
4
1 i
4 4
ani 4 O
=
+
+
+
=

=

Preul curent este egal cu VR, deoarece
D C
R % 35
25000
8750
R = = =
lei 25000
) 35 , 0 1 (
25000
) 35 , 0 1 (
8750
V
3
1 i
3 3
ani 3 O
=
+
+
+
=

=

ntruct
D C
R R = , preul curent nu se modific.
lei 20701
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
4
1 i
4 4
% 45 , ani 4 O
=
+
+
+
=

=

lei 21267
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
3
1 i
3 3
% 45 , ani 3 O
=
+
+
+
=

=

lei 8 , 22086
) 45 , 0 1 (
25000
2 ) 45 , 0 1 (
8750
V
2
1 i
2
% 45 , ani 2 O
=
+
+
+
=

=

lei 23276
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
% 45 , an 1 O
=
+
+
+
=
Valoarea reducerii dup un an =
=
+


=
) 45 , 0 35 , 0 ( 25000
) R 1 (
1
)] R R ( VN [
n
1 i
i
D
D C

lei 5 , 3732 493 , 1 2500
) 45 , 0 1 (
1
) 45 , 0 1 (
1
45 , 0 1
1
3 2
= =
(

+
+
+
+
+

Reducerea calculat a preului dup un an este de (25000
21267) = 3733 lei. Diferena de 50 de bani se datoreaz rotunjirii.
7.6. Evaluarea activelor curente
Aceste active cuprind: 1) stocuri; 2) creane; 3) titluri de plasa-
ment sau investiii financiare pe termen scurt; 4) disponibiliti. Dei
din punct de vedere contabil nu fac parte din aceast categorie de
active, sunt de amintit, tot n procesul de evaluare, i conturile de
regularizare i asimilate acestora.

301
7.6.1. Evaluarea stocurilor
La aceast categorie de active avem n vedere, n primul rnd,
stocurile de materii prime i materiale, combustibil, piese de schimb,
consumabile.
La acestea se aplic valoarea de pia, exprimat prin costul
curent de nlocuire la data evalurii, innd cont de starea fizic de
depreciere, vechimea lor i posibilitatea de a mai fi utilizate n pro-
cesul de producie. Se au n vedere inclusiv condiiile de depozitare i
modul de pstrare a diferitelor categorii de materii prime i materiale
(exemplu: cimentul depozitat n condiii de umiditate ridicat impune
o depreciere consistent a valorii).
Totodat, se va ine cont c, n anumite cazuri, vechimea poate
ridica valoarea unor stocuri mult peste valoarea contabil (exemplu:
stocuri de lemn pentru execuia unor instrumente muzicale de tipul
viorilor, violinelor etc.).
O alt categorie de stocuri supuse evalurii sunt stocurile de
producie neterminat sau n curs de execuie.
Aceast operaiune se poate face prin aprecierea costurilor de
producie nregistrate pn la data evalurii, dar este mai indicat s se
estimeze prin valoarea de pia a produselor finite n care sunt nglo-
bate, din care se vor deduce cheltuielile totale de finalizare a produc-
iei i de marketing, n vederea desfacerii.
Stocurile de mrfuri i produse finite reprezint o alt categorie
de stocuri supuse evalurii.
Acestea se evalueaz pe baza valorii lor curente de pia.
Factorii suplimentari luai n considerare sunt legai n principal de
evoluia i tendinele nregistrate pe piaa produselor respective,
vechimea lor i gradul n care mai asigur satisfacerea necesitilor
consumatorilor, ct i starea lor fizic de depreciere.
n cazul reducerii de valoare fa de valoarea contabil, se au n
vedere i alte elemente, cum ar fi, de exemplu, la produsele alimen-
tare, perioada de garanie, modul de depozitare i condiiile de pstrare
a produselor etc. Totodat, trebuie inut cont c, la anumite produse,
vechimea este un element de cretere a valorii n timp i pot exista
diferene considerabile fa de valoarea contabil (exemplu: unele
categorii de vinuri, coniac etc.).
Animalele se evalueaz la valoarea lor de pia, innd cont de
starea lor de sntate. Cazurile unor animale cu caracteristici speciale
302
de ras, prini, selecie genetic etc, n care este nevoie de mult timp
i bani pentru obinerea unor exemplare similare (exemplu: cai de
ras, vieri, tauri etc.), trebuie tratate de ctre persoane abilitate,
deoarece valoarea lor nu este cea din pieele uzuale de animale.
7.6.2. Evaluarea creanelor
Elementele fundamentale n evaluarea creanelor sunt, ntr-o
ordine mai mult sau mai puin riguroas, solvabilitatea financiar a
clienilor, puterea lor de negociere fa de firm, politica fa de clieni
a firmei (mrimea creditului comercial acordat diverselor categorii de
clieni), vechimea creanelor, relaiile tradiionale cu anumii clieni
vechi i loiali.
Practica n domeniul evalurii const n adoptarea unui discont
direct proporional cu vechimea creanelor. Aceast procedur trebuie
s fie ns consistent cu practicile curente n sector i, mai ales, cu
durata medie de rotaie a creanelor n sector, unele sectoare nregis-
trnd o durat scurt de rotaie, n timp ce altele au durate mult mai
lungi. La unele ntreprinderi, vechimea creanelor trebuie astfel inter-
pretat n corelare cu puterea de negociere a clienilor respectivi, cu
relaiile tradiionale cu acetia i cu ponderea lor n cifra de afaceri. n
orice caz, mrimea deprecierii valorii contabile a creanelor trebuie s
fie direct proporional cu dificultile financiare nregistrate de clieni
i cu vechimea creanelor. n cazul insolvabilitii clienilor sau al
intrrii n incapacitate de plat ori reorganizrii judiciare, deprecierea
poate merge la maxim, creanele fiind considerate fr valoare.
Unii autori recomand aplicarea unui discont chiar la mrimea
creanelor relativ certe, dar care vor fi ncasate peste un interval relativ
lung de timp. Factorul de discont este selectat de evaluator n funcie
de durata estimat pn la ncasarea creanelor i n funcie de rata
inflaiei, pentru a reflecta modificarea n timp a valorii banilor.
Factorul de actualizare aplicat poate s foloseasc, de exemplu, rata
estimat a inflaiei sau alt rat considerat adecvat pentru perioada
pn la ncasarea creanei.
Nu exist o procedur standard i unanim acceptat, de toi
evaluatorii, de corecie a creanelor. Experiena evaluatorului i infor-
maiile pe care el le deine, privind sectorul i sntatea financiar a
clienilor cu pondere semnificativ n cifra de afaceri, sunt, n opinia
specialistului Manae Daniel, cele mai relevante n construcia unei
grile de corecie a creanelor din contabilitate.
303
7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament
Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare i
titluri ale pieei monetare, achiziionate pe termen mai mic de un an, n
vederea obinerii de venituri financiare pe termen scurt. Evaluarea
acestor titluri se face pe baza acelorai consideraii ca i cele
prezentate la imobilizrile financiare.
O alt categorie o pot constitui aciunile proprii rscumprate de
societate de pe pia, n condiii stabilite de adunarea general a
acionarilor, fie cu scopul de a le anula, fie cu scopul de a susine
cursul aciunilor la societile cotate, urmnd a fi revndute ulterior,
fie cu scopul de a le distribui salariailor i conducerii. Evaluatorul va
investiga situaia existent i va lua n considerare alternativa adec-
vat, innd cont n evaluare de aceste aspecte. Unele din aspectele
eseniale, care privesc i aceste active, au fost prezentate n parte i la
imobilizrile financiare.
7.6.4. Evaluarea disponibilitilor
Disponibilitile, compuse din conturi la bnci, casa etc., sunt
preluate n general la valoarea contabil. Disponibilitile n valut
sunt evaluate innd cont de raportul cursului de schimb dintre mone-
da local i valuta respectiv.
7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare i asimilate
n cazul unor venituri nregistrate n avans, se procedeaz la
luarea lor n considerare n contul de profit i pierderi, cnd se cuvine s
fie trecute pe venituri efective, iar impozitul aferent va majora obligaiile
entitii fa de bugetul de stat. Cheltuielile nregistrate n avans, pentru
active care nu vor mai fi utilizate sau pentru activiti ce nu se vor mai
derula, vor fi neglijate. Se vor prelua doar cheltuielile aferente activelor
aflate n exploatare sau pentru activiti ce vor continua i sunt
generatoare fie de beneficii economice (materii prime achitate n avans,
onorarii achitate n avans unor colaboratori externi etc.), fie de suport
pentru realizarea activitilor de exploatare (regii, chirii etc.).
7.7. Evaluarea obligaiilor

Obligaiile se evalueaz la valoarea curent de pia. n general,
datoriile sunt preluate de evaluator la valoarea nominal. Sunt situaii
304
care impun ajustri, cum sunt mprumuturile obligatare, n care obliga-
iunile sunt tranzacionate pe o pia secundar, sau mprumuturile
contractate la dobnzi sub sau peste valoarea curent de pia.
De asemenea, trebuie investigate i eventualele obligaii n afara
bilanului, care pot greva semnificativ valoarea afacerii n caz de
materializare. Un anumit segment al acestor obligaii extrabilaniere
poate proveni din diverse litigii aflate pe rol, din anumite obligaii care
trebuie asumate de societate n viitor etc.

7.8. Determinarea Activului net contabil (AN
C
), Activului net
corectat (ANC) i Activului net de lichidare (ANL)

Activul net contabil (
C
AN ) reprezint excedentul tuturor bunu-
rilor i al drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor fa de teri
(pasive exigibile). Din punct de vedere contabil, Activul net contabil
reprezint valoarea capitalurilor proprii (CP) ale firmei, rezultat din
deducerea din valoarea contabil a activelor totale (AT) a valorii
contabile a datoriilor totale:
AN
C
= AT DT = CP
Activul net corectat (ANC) reprezint diferena dintre activele
totale corectate (ATC) i datoriile totale corectate (DTC), conform
metodologiei descrise la punctele anterioare:
ANC = ATC DTC
Metoda activului net contabil este mare consumatoare de timp i
resurse, necesitnd o echip complex de specialiti n diferite dome-
nii, care s cunoasc caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea
ntreprinderii, piaa secundar a acestora i s fie capabil s estimeze
credibil gradul de depreciere a mijloacelor fixe.
Un domeniu special l constituie activele necorporale, a cror
evaluare necesit experien i abiliti specifice, mai puin caracteristice
unor evaluatori. n situaia n care exist AN identificabile, a cror valoare
are un aport semnificativ n abordarea bazat pe active, iar evaluatorul nu
posed bagajul de cunotine i experien care s-i permit o lucrare
complet, competena sa redus n aceast problem trebuie prezentat
clientului i, eventual, solicitat o colaborare cu alt evaluator.
Activul net de lichidare (ANL) se aplic n cazul ntreprin-
derilor aflate n proces de lichidare sau reorganizare judiciar. Toto-
305
dat, metoda ANL poate fi o metod adecvat dac valoarea rezultat
din abordarea prin venituri este inferioar activului net corectat. n
acest caz, valoarea obinut din lichidarea afacerii este superioar celei
rezultate din continuarea exploatrii:
ANL =
A
ANC costuri de lichidare, unde costurile de lichidare
includ costurile legate de nchiderea ntreprinderii, acordarea unor
compensaii salariailor, plata unor penaliti pentru neonorarea unor
obligaii asumate, dezafectarea unor capaciti, eventuale obligaii de
decontaminare, asigurarea pazei activelor pn la finalizarea vnzrii
lor, marketingul legat de vnzarea activelor, impozite aferente vnz-
rilor de active etc.
A
ANC este un activ net corectat, ajustat, pentru valorile unor
active specializate sau cu pia limitat, care nu pot fi valorificate la
valoarea de utilizare din activul net sau pentru situaii ce impun
vnzarea forat a unor active.
94

La finalul acestei teme, prezentm un exemplu de evaluare a
unei benzinrii prin abordarea pe baz de active, reliefnd selectiv
evaluarea unor active din cadrul acestei entiti.
Obiectul evalurii: Staie de distribuie carburani Benzinrie
Scopul evalurii: estimarea valorii de pia a proprietii
n vederea vnzrii (consultan pentru
proprietar)
Data evalurii: 10 ianuarie 2003
Ipoteze de lucru:
Benzinria este situat la ieirea din municipiul A spre ara
vecin, respectiv, spre punctul de frontier C, care face legtura direc-
t cu localitatea X din aceast ar.
Staia de comercializare a carburanilor este n funciune, iar
snack-barul din cldirea benzinriei nc nu este n funciune, dar se
poate pune n funciune oricnd, fiind complet finisat.
Benzinria a fost construit n anul 1997, respectndu-se
toate normele legale n vigoare.


94
Majoritatea comentariilor i formulelor de calcul au fost preluate din
lucrarea Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate, de
Manae Daniel, Colecia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureti,
2005, pag. 263-306.
306
n apropierea staiei urmeaz s se realizeze oseaua de
centur inelul nr. IV, care va face legtura ntre Calea X i oseaua
de ieire spre grania de sud-vest a rii. In zona benzinriei, este apro-
bat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraului,
este n construcie Spitalul Municipal i sunt amplasate firmele Coca
Cola i SOLECTRON (componente electronice). Tot n apropiere se
afl n construcie un cartier de vile.
Nu exist alte staii de distribuie de carburani n apropiere.
Cererea manifestat pentru staii de distribuie de carburani
n zona de interes a evalurii este destul de mare, iar oferta este
medie.
n zona de interes a evalurii, tranzaciile cu staii de distri-
buie a carburanilor se fac cu preuri cuprinse ntre 500.000-680.000
USD, n funcie de amplasament, de capacitate i de tipul i starea
construciilor aferente.
Din informaiile (limitate) de pe piaa terenurilor din zona de
interes a evalurii, acestea se tranzacioneaz cu preuri unitare cu-
prinse ntre 15-18 USD/mp, preul unitar scznd odat cu creterea
suprafeei tranzacionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere
s-a vndut de curnd cu 16,8 USD/mp.
Terenul, n suprafa de 2.415 mp, este plan i are o form
aproape dreptunghiular, latura lung reprezentnd frontul stradal.
Ca utiliti, terenul este racordat la reelele de curent, ap,
canal, telefonie.
Construciile aferente imobilului evaluat sunt: cldirea staiei
care ndeplinete funciunile de staie de carburani, magazin, snack-
bar i spltorie auto i dou copertine care protejeaz zona pompelor,
cu urmtoarele caracteristici:

Denumire
Suprafa
(mp)
Cost total de
nlocuire brut
(lei)
CLDIRE STAIE: staie, magazin, snack
bar, spltorie auto, tmplrie PVC cu
geam termopan
191,28 3.652.907.433
COPERTIN MIC 51,54 189.182.266
COPERTIN MARE 252,00 924.988.962
307
FOS SEPTIC 104.815.335
PLATFORM BETONAT 1.319.690.253
PU CU HIDROFOR I POMPE PSI 342.384.588
REZERV AP PSI (5 rezervoare) 600.884.952
CMIN SEPARATOR GRSIMI 66.972.565
REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302
STLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585

Construciile au fost executate n anul 1997 i sunt n stare
fizic bun, uzura fizic fiind 0;
Staia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt &
Bachmann, fiind fabricate n 1994. Pompele sunt conectate la un cal-
culator MATER 10 pe care se poate supraveghea vnzarea carbu-
rantului.
REZOLVARE: Se procedeaz la evaluarea terenului (prin
metoda comparaiei de pia), evaluarea construciei (prin abordarea
pe baz de costuri) i a echipamentelor (tot prin abordarea pe baz de
costuri).
Estimarea valorii terenului prin metoda comparaiei directe
Pentru terenul de evaluat, n suprafa de 2.415 mp, s-a estimat
c valoarea de pia este de 16,8 USD/mp. Valoarea total estimat a
terenului va fi:
2.415 mp x 16,8 USD/mp = 40.572 USD = 1.351.777.896 lei
Abordarea pe baz de costuri n evaluarea construciilor
Evaluarea s-a realizat prin metoda comparaiilor unitare, lund
n considerare costurile unitare actuale de refacere a construciilor i
dimensiunile fiecrui element constructiv analizat.
Costul de nlocuire total brut estimat pentru construcii este
8.940.209 mii lei.
Construciile nu sunt afectate de uzur fizic i nici de neadec-
vare funcional. Rmne de analizat deprecierea economic, din
cauze externe, care reprezint utilitatea diminuat sau crescut a unei
cldiri datorat unei influene negative/pozitive din mediul exterior.
Ea poate fi cauzat de o serie de factori, cum ar fi: localizarea proprie-
308
tii n localitate, regiune sau provincie, condiiile pieei locale .a.
Exist dou metode de estimare:
capitalizarea pierderii de profit sau de chirie atribuit influen-
elor negative;
compararea cu tranzacii de proprieti similare care sufer
aceleai influene negative.
Din compararea cu tranzacii de proprieti similare care sufer
aceleai influene ale pieei imobiliare s-a desprins concluzia c spaiul
comercial nu este influenat de depreciere din cauze externe, ci de o
apreciere de aproximativ 100%. Cuantificnd toate deprecierile/apre-
cierile care afecteaz construciile, reiese c acestea sunt afectate de o
apreciere total de 100%. Aadar, costul de nlocuire net al construc-
iilor este de:
8.940.209 mii lei x (1+1,00) = 17.880.418 mii lei
n abordarea prin costuri, valoarea proprietii se obine prin
nsumarea costului de nlocuire net cu valoarea de pia a terenului,
respectiv:
17.880.418 mii lei + 1.351.778 mii lei = 19.232.196 mii lei
Evaluarea echipamentelor prin abordarea pe baz de costuri
Costul de nlocuire brut al sistemului de pompe conectate la
calculatorul MATER 10 s-a determinat n funcie de preurile de
livrare pentru echipamente similare, n vigoare la data evalurii.
Coreciile uzurii fizice au fost fcute pe baza observaiilor fcute cu
ocazia inspeciei i luarea n considerare a condiiilor concrete de
lucru ale sistemului de pompe.
Cele trei pompe de alimentare cu carburant livrate de firma
Scheidt & Bachmann mpreun cu calculatorul MATER 10 pe care
se poate supraveghea vnzarea carburantului au fost estimate a avea
un cost de nlocuire total de 415 milioane lei.
Gradul de depreciere pentru acest sistem fabricat n 1994 a fost
estimat la 60%.
Costul de nlocuire net al sistemului este, aadar, de 166.000 mii lei.
Deci, valoarea patrimonial (pe baz de costuri) este
19.398.196 mii lei.
95


95
Exemplul este preluat dup Aplicaia inginerei Mihaela Kocsis,
publicat n lucrarea Ghid practic de evaluare, editat sub coordonarea lui
Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 137-141.
309


8. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT
N EVALUAREA NTREPRINDERII



8.1. Logica abordrii pe baz de venit
Prin aceast abordare se estimeaz valoarea unei ntreprinderi,
sau a unui pachet de aciuni prin calcularea valorii prezente a venitu-
rilor anticipate pentru proprietari/investitori, n mod uzual, prin meto-
da capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ului sau
a dividendelor.
n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ
i reproductibil al venitului (de regul, profitul net sau dividendele)
este mprit la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al
venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul
sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade
explicite de previziune i apoi convertite n valoare prin aplicarea unei
rate de actualizare.
Abordarea pe baz de venit este fundamentat pe principii care
au fost descrise n prima parte a lucrrii, iar ntre acestea considerm
importante:
Principiul anticiprii, care este primordial n cadrul acestei
abordri. A nelege c valoarea provine din beneficiile viitoare anti-
cipate, care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut, este
indiscutabil elementul de baz n nelegerea acestui mod de judecat a
valorii ntreprinderii.
Principiul substituiei, care ajut la nelegerea att a costului
capitalului, ct i a legturii dintre costul capitalului i valoarea ntre-
prinderii. Atunci cnd pe pia sunt disponibile investiii cu rentabiliti
i riscuri diferite, prima oportunitate investiional care se va epuiza va
fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicat i riscul cel mai mic.
310
Principiul cererii i ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a
deveni proprietarul capitalului sau al unei pri din capitalul unei firme
depinde esenial de cererea i oferta de pe acea pia i de pe piaa
investiiilor, n general.
Principiul contribuiei, care permite nelegerea legturii din-
tre valoarea prilor (activelor) i valoarea ntregului (ntreprinderii),
pentru c valoarea unei pri din ntreprindere depinde de ct de mult
contribuie aceasta la valoarea ntregii firme. Pentru situaiile de
evaluare pentru divizare sau fuziune, este un principiu care capt un
loc primordial.
Una din premisele importante ale estimrii valorii n abordarea
pe baz de venit este continuitatea exploatrii, respectiv, premisa c
ntreprinderea evaluat sau o parte din aceasta i va continua
activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil, fr a suferi.
Potrivit Standardelor Internaionale de Evaluare, prin abordarea
prin capitalizarea venitului se estimeaz valoarea unei ntreprinderi,
unei participaii sau unei aciuni prin calcularea valorii actualizate
a beneficiilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin
venit sunt capitalizarea venitului i analiza fluxului de numerar
actualizat sau metoda dividendelor.
n capitalizarea (direct) a venitului, un nivel reprezentativ al
venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un
multiplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. Teoretic,
venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux
de numerar. n practic, venitul uzual estimat este fie cel brut (nainte
de impozitare), fie cel net (dup impozitare). Rata de capitalizare
trebuie s fie adecvat cu definiia formei de venit utilizat.
n analiza fluxului de numerar actualizat i/sau metoda divi-
dendelor, ncasrile de numerar sunt estimate pentru fiecare din
perioadele viitoare. Aceste ncasri sunt convertite n valoare prin
aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi
utilizate multe definiii pentru fluxul de numerar. n practic, se
utilizeaz n mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care ar
putea fi distribuit acionarilor) sau dividendele actuale (mai ales n
cazul acionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie s fie
adecvat cu definiia fluxului de numerar utilizat.
311
Ratele de capitalizare i ratele de actualizare sunt preluate din
pia i sunt exprimate ca multipli de pre (determinai pe baza
informaiilor despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii) sau ca o
rat a rentabilitii investiiei (estimat pe baza informaiilor despre
investiiile alternative).
Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite n
valoare folosind calcule care iau n considerare creterea estimat a
acestora, precum i anii viitori de ncasare a beneficiilor, riscul asociat
cu fluxul de beneficii i valoarea n timp a banilor.
Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate lund n
considerare structura capitalului i performanele anterioare ale ntre-
prinderii, evoluia sperat a acesteia, precum i factorii economici i
domeniul de activitate.
Abordarea prin venit necesit estimarea unei rate de capita-
lizare, cnd venitul se capitalizeaz pentru a se transforma n valoare,
sau a unei rate de actualizare, cnd se actualizeaz fluxul de numerar.
Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie s ia n consi-
derare factori cum ar fi nivelul ratelor dobnzii, ratele de rentabilitate
ateptate de investitori din investiii similare i riscul inerent fluxului
de beneficii ateptate.
n metodele de capitalizare care utilizeaz actualizarea, creterea
ateptat a beneficiului (venitului) este luat n considerare n mod
explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.
n metodele de capitalizare care nu utilizeaz actualizarea,
creterea ateptat a beneficiului (venitului) este inclus n rata de
capitalizare. Relaia, exprimat printr-o formul, este: rata de capitali-
zare este egal cu rata de actualizare minus rata ateptat de cretere
pe termen lung (R=Y-a, n care R este rata de capitalizare, Y este rata
de actualizare sau de randament i a este modificarea anualizat n
valoare).
Rata de capitalizare i rata de actualizare trebuie s fie n
concordan cu tipul de beneficii anticipate utilizat. De exemplu,
ratele nainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile nainte
de impozitare; ratele dup impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de
venit net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie s fie cele
coerente cu acesta.
312
Cnd venitul previzionat este exprimat n termeni nominali
(preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd venitul
previzionat este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie
utilizate rate reale. n mod similar, rata de cretere ateptat pe termen
lung a venitului trebuie s fie fundamentat i exprimat n mod clar
n termeni nominali sau reali.
n cazul n care holdingul are proprieti i ncaseaz venituri din
aceste proprieti, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valo-
rile lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate, fie necotate, ale unui
holding, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei
i, ca urmare, se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs.

8.2. Metoda capitalizrii venitului
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui singur flux de
venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regul, un
an) la o rat de capitalizare. Este considerat o simplificare a metodei
actualizrii fluxurilor de lichiditi DCF.
Metoda se bazeaz pe formula prezentat n anul 1890 de Alfred
Marshall, care a identificat legtura dintre venit i valoare astfel:
dobnzii Rata
Venit
Valoarea =
n evaluarea ntreprinderii, reinem ca relaii de baz:
re capitaliza de Rata
Venit
Valoarea =
sau:
Valoarea = Venit x multiplicator

Capitalizarea profitului este o metod utilizat pe scar larg
de ctre investitori, avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii.
Aplicabilitatea ei este ns limitat la firmele care au sau vor avea o
situaie relativ stabil a fluxului de venit reinut n evaluare. Prin
urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabil n cazul
ntreprinderilor aflate n faza de cretere/descretere rapid, ntr-o faz
de investire/dezinvestire important etc.
313
Metoda poate fi utilizat pentru estimarea att a capitalului
acionarilor, ct i pentru ntreg capitalul investit, avnd n vedere
logica prezentat n tabelul 8.1:

Metoda capitalizrii venitului i valoarea estimat
Tabelul 8.1
Utilizarea metodei capitalizrii profitului
Specificaie
pentru estimarea valorii
capitalului propriu (al
acionarilor)
pentru estimarea valorii
capitalului investit (al
furnizorilor de capital)
1. Venitul
capitalizat
Va fi reprezentat de un venit
disponibil pentru acionari
Va fi reprezentat de un
venit disponibil pentru toi
furnizorii de capital
2. Rata de
capitalizare
Va avea la baz costul
capitalului propriu
Va avea la baz costul
mediu ponderat al
capitalului
3. Multiplicatorul
Va fi determinat pe baza unui
venit disponibil pentru acionari
(profit net, dividende)
Va fi determinat pe baza
unui venit disponibil
pentru furnizorii de capital
(de exemplu, profit nainte
de impozit i dobnzi)

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu i pornind
de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile ctre ali
furnizori de capital (exclusiv acionarii).
Cel mai adesea, evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu
economic), n cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar
relaia de calcul este urmtoarea:
c
PN
V
CP
=
n care:
V
CP
= valoarea ntreprinderii prin capitalizarea profitului;
PN = profitul net;
c = rata de capitalizare.
Aceasta reprezint formula de baz, aplicabil n situaiile n
care se estimeaz o meninere constant a profitului net pe durata de
previziune.
n condiiile n care este previzionat o dinamic stabil
(constant) a profitului net, se utilizeaz modelul de cretere Gordon,
iar relaia de calcul a valorii devine:
314
g c
PN
V
CP

=
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an
ncheiat nainte de data evalurii:
g c
g 1
PN V
0 CP

+
=
n care:
g = rata de cretere constant;
PN
0
= profitul net al anului imediat anterior datei evalurii.
Deci, este vorba de formule extrem de simple (n relaia de baz
fiind implicai doar doi termeni: profitul net i rata de capitalizare),
pentru evaluator esenial fiind, de fapt, nelegerea corect a sensului
termenilor care genereaz o valoare estimat prin capitalizare.
Rata de actualizare (costul capitalului) i rata de capitalizare
se i aseamn, dar se i deosebesc.
Att ratele de capitalizare, ct i ratele de actualizare se bazeaz
pe informaii de pia, care:
sunt exprimate ca un multiplu de pre (derivat din informaiile
despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii cu pachete de aciuni);
sau
exprim o rat a rentabilitii investiiei (derivat din informa-
iile despre investiiile alternative).
Totui, uneori este dificil de realizat diferena dintre rata de actua-
lizare (utilizat n metoda DCF) i rata de capitalizare element-cheie
n metoda capitalizrii venitului.
Principalele elemente de difereniere ntre cele dou rate au n
vedere:
rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux
constant i reproductibil n valoarea prezent a proprietii, n vreme
ce rata de actualizare este utilizat pentru a converti fluxuri viitoare
diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezent a proprietii care
genereaz acele fluxuri;
rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitu-
lui considerat pentru estimarea valorii;
modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare
prin deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anual a veni-
tului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro, deci: Rata de capita-
lizare (c) = rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau c = a g;
315
n tehnica bazat pe actualizare, orice cretere a venitului este
previzionat, pentru fiecare an de previziune, fiind preluat n estima-
rea valorii la numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale
venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate
n estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de
actualizare). Din punct de vedere matematic, dac rata de cretere este
estimat corect, capitalizarea va produce aceeai valoare ca i tehnica
bazat pe actualizare;
dac este estimat o cretere important pe termen scurt sau
mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, din punct de vedere
tehnic, va fi preferat o metod bazat pe actualizare. Evaluatorul
cunoate c o rat de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de
pia (de exemplu, PER = multiplicatorul pre pe aciune/profit net pe
aciune), dar un PER ridicat are ncorporat o rat de cretere ce
include i o component speculativ.
Un aspect important, valabil att pentru rata de actualizare, ct i
pentru rata de capitalizare, vizeaz coerena ntre estimarea profitului
(n termeni nominali sau n termeni reali) i rata de actualiza-
re/capitalizare. Evident, atunci cnd venitul este previzionat n termeni
nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd
venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie
utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a venitului
(g) trebuie s fie corelat cu estimarea venitului i a ratei de actuali-
zare sau de capitalizare.
Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali)
este:
r 1
r i
i
1
n
+

=
n care:
i
n
= rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali;
i
1
= rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni
nominali;
r = rata inflaiei.
De exemplu, dac rata de capitalizare exprimat n termeni
nominali este de 28,5%, iar rata anual a inflaiei este de 17%, rezult
o rat de capitalizare exprimat n termeni reali de 9,83%:
% 83 , 9
17 , 0 1
17 5 , 28
i
n
=
+

=
316
Profitul net trebuie estimat pe baza performanelor anterioare
ale ntreprinderii, dar i prin considerarea evoluiei sperate a acesteia,
a factorilor care acioneaz n ramura sa de activitate i n economia
naional.
Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind
de la:
realizrile dintr-un an anterior;
realizrile probabile pentru anul n curs;
realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii i a judecii sale, evalua-
torul opteaz pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunnd
un anumit demers metodologic.
n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea reali-
zrilor dintr-un an anterior reprezentativ, sunt necesare analiza i
interpretarea (prin prisma evalurii) a contului de rezultate pentru
ultimii 3-5 ani. Aceast analiz va avea n vedere:
Alegerea unui an reprezentativ i relevant pentru estimarea
profitului net ce va fi utilizat n formula de calcul.
Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a
impactului unor evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de
reproductibilitate n viitor):
greve;
inundaii, furtuni, incendii;
cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii.
Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza
cerinei de normalitate:
compensarea proprietarilor;
impactul contabilizrii stocurilor;
cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exist diferene
fa de valorile de pia ale acelor materiale sau servicii;
personalul n surplus.
Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de
activele redundante (n afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate
veniturile i cheltuielile generate de activele n afara exploatrii, astfel
nct s existe coerena ntre profitul net estimat (al activitii opera-
ionale a ntreprinderii), rata de capitalizare i rata de cretere, precum
i coerena ntre metoda utilizat n abordarea pe baz de active i
metoda capitalizrii profitului.
317
n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene,
contracte de franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutili-
zat pentru activitatea operaional, case de vacan, cldiri nchiriate
terilor, echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri
depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibiliti n sur-
plus etc.
n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea reali-
zrilor probabile ale anului n curs (fa de data evalurii) sau
pentru cele ale unui an viitor, este necesar utilizarea diagnosticului
i analizei pieei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
ntreprinderea evaluat.
n viziunea CECCAR, metoda capitalizrii veniturilor se bazea-
z pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnifi-
caii.
a. Referina cea mai des ntlnit o reprezint rata neutr de
plasament (i), acordndu-i valoarea de
i
l
, care semnific durata de
recuperare a investiiei.
b. O alt referin o constituie actualizarea unei serii de fluxuri
financiare constante (rata de actualizare t), pn n anul n, n
care Y reprezint un numr de uniti an i se determin prin
formula:
( )
t
t 1
1
1
an
n
+

=
Valorile lui an se pot lua din tabelele ntocmite n acest scop.
c. O alt referin a multiplicatorului Y este dat de forma PER
(Price Earnings Ratio), exprimat de raportul:

cursul bursier al unei aciuni
dividend pltit + profit nerepartizat

sau dac ntreprinderea nu este cotat, dar a acordat dividende,
atunci n locul cursului bursier se determin valoarea unei aciuni
rezultate din raportul:
Capitalul propriu
Numr de aciuni
318
iar apoi valoarea unei aciuni se raporteaz la dividendul pltit.
Rata de plasament aferent PER se determin ca raport ntre
PER
1
i semnific durata de recuperare a investiiei.

8.3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF)

Aceast metod este una dintre cele mai complexe n activitatea
de evaluare, dar totodat i cea mai corect din punct de vedere
teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice
proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntre-
prinderii, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului
pentru acea investiie.
Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i
o valoare rezidual (perioada nonexplicit).
Termenul de cash-flow are mai multe semnificaii, n funcie de
sfera de cuprindere. Dac este utilizat pentru evaluarea rentabilitii
unei investiii, el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi gene-
rat de investiia respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de
disponibiliti este cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respec-
tiv, modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare
are n vedere profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amor-
tismentele, provizioanele i valoarea rezidual) i se scad nevoile de
finanare a activitii, respectiv, investiiile pentru meninerea poten-
ialului tehnic i variaia nevoii de fond de rulment. Rezult c
parametrii necesari calculului se refer la previzionarea veniturilor,
cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii capitalu-
lui i a valorii reziduale.
Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei
diagnostic, de regul, cu ajutorul unor programe de simulare a activi-
tii firmei.
Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxuri-
lor de disponibiliti (DCF) se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul:
( ) ( )
n
n
1 i
i
a 1
Vr
a 1
CF
V
+
+
+
=

=

319
n care:
V
DCF

= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF;
CF = cash-flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz
valoarea capitalului acionarilor), sau pentru furnizorii de capital (dac
se estimeaz valoarea capitalului investit). Deci, poate fi vorba de:
CFNA = cash-flow la dispoziia acionarilor;
CFNCI = cash-flow la dispoziia capitalului ntreprinderii (firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului);
Vr = valoarea rezidual;
i = anul de previziune;
n = intervalul de previziune (numr de ani).
Cele dou cash-flow-uri au structuri care sunt identice n unele
componente, dar care se i deosebesc n alte privine, aa cum se poate
observa din modelele lor prezentate n continuare.
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDCI
Cifra de afaceri din exploatare Cheltuieli de exploatare aferente
cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea = Profit Brut de Exploatare
Impozit pe profit = Profit Net de Exploatare CLNE (variaia
capitalului de lucru net din exploatare) = Cash-Flow din Exploatare +
Amortizarea Investiii = Cash-Flow din Investiii.
Cash- Flow Total la Dispoziia Capitalului Investit (CFDCI) =
=Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din Investiii.

Previziunea vizeaz activitile de exploatare, veniturile i
cheltuielile aferente activelor n afara exploatrii fiind nlturate. n
ipoteza evalurii unui pachet majoritar sau de control, se poate pre-
vedea vnzarea acestor active n primul an al perioadei de previziune
explicite, aceast decizie fiind fezabil. n acest caz, se folosete
ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante n afara exploat-
rii. Creterea CLNE se ia cu minus, reprezentnd un consum de
lichiditi pentru societate, iar scderea CLNE se ia cu plus, reprezen-
tnd o economie de lichiditi pentru firm. Se elimin n mod similar
i veniturile i cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redus de
repetare n viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul
trebuind s selecteze un model adecvat contextului evalurii.

320
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDA
Cifra de afaceri din exploatare Cheltuieli de exploatare aferente
cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea + Venituri financiare Cheltuieli
financiare (comisioane, dobnzi bancare i obligatare etc.) = Profit Brut
Impozit pe profit = Profit Net CLNE (variaia capitalului de lucru net
din exploatare) = Cash- Flow din Exploatare + Amortizarea Investiii
= Cash-Flow din Investiii + Credite bancare i obligatare ncasate n
perioada explicit Ratele achitate pentru rambursarea creditelor i
sumele pltite pentru rscumprarea obligaiunilor Dividende preferen-
iale achitate = Cash-Flow din Finanare
Cash-Flow Total la Dispozi-ia Acionarilor (CFDA) =
(Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din Investiii + Cash-Flow
din Finanare.
Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt:
Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n
aceast etap, evaluatorul sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprin-
derii evaluate, realiznd i teste de coeren. Scopul este acela de a
fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei.
Stabilirea parametrilor-cheie de evoluie a ntreprinderii (n
contextul economic n care opereaz). innd seama de concluziile
diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influena acti-
vitatea viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei.
Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o
perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-ex-
plicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi:
uzanele privind durata de previziune explicit (3-7 ani);
intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o
dinamic stabil;
ciclul de via al produselor/serviciilor societii;
ciclul normal de investire;
cantitatea i calitatea informaiilor de care dispune echipa de
evaluare pentru a face previziunile;
durata de amortizare fiscal i tehnic a imobilizrilor;
durata de recuperare ateptat pentru investiia fcut de cum-
prtor;
durata de funcionare a ntreprinderii;
perioade de previziune practicate la evaluri similare.
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evo-
luie a ntreprinderii. n aceast etap, evaluatorul stabilete ipotezele
generale i ipotezele specifice n care realizeaz previziunea.
321
Ca ipoteze generale se rein ipoteze la nivel macroeconomic i,
respectiv, la nivelul ramurii n care opereaz ntreprinderea, precizarea
valorilor n care se realizeaz proieciile (valori constante sau valori
nominale) etc.
n cadrul acestei etape, evaluatorul stabilete principalele ipo-
teze specifice, reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, avnd
n vedere:
activitatea operaional, respectiv, dinamica volumului de
activitate, evoluia costurilor i a rezultatelor pe durata de previziune;
estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze
privind viteza de rotaie a activelor i pasivelor curente;
activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai
politicii de investiii a ntreprinderii n perioada urmtoare;
activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului
acionarilor).
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile
de evoluie a firmei, pornind de la variabilele-cheie de care depinde
activitatea prognozat. Estimarea poate reine fie utilizarea mai multor
scenarii n dinamica activitii ntreprinderii, fie considerarea mai
multor stadii n cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic, n aceast etap sunt utilizate ins-
trumente i tehnici specifice, fiind realizate:
proiecii ale contului de rezultate;
proiecii ale situaiei patrimoniului;
proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
proiecii ale fluxului de lichiditi.
Estimarea valorii reziduale. Valoarea rezidual este valoarea
estimat a proprietii/ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei
explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale, evaluatorul
trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are
o durat de via finit sau, dimpotriv, durata de via estimat este
nelimitat.
De exemplu, o durat finit apare n cazul societilor comerciale
care au prevzut o durat limitat precizat n actele constitutive sau
cnd ntreprinderea epuizeaz resursele pe care le prelucreaz ntr-un
anumit interval de timp.
n situaia n care se estimeaz o durat de via nedeterminat
a investiiei (ntreprinderii), evaluatorul va estima valoarea rezidual
prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).
322
Aceasta reprezint abordarea cea mai uzual n estimarea valorii
reziduale a ntreprinderilor care nu au o durat de via limitat.
n funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup pe-
rioada explicit de previziune (evoluie constant sau cretere/descre-
tere), evaluatorul va aplica una dintre relaiile urmtoare de calcul:
k
PN sau CF
Vr =

sau
g k
PN sau CF
Vr

=

Fiind vorba de o valoare n viitor, valoarea rezidual este
inclus n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica
actualizrii.
n viziunea CECCAR, formula cea mai des utilizat poart
denumirea de Discounted Cash-Flow (DCF), care se traduce: flux de
trezorerie redus att prin actualizare, ct i prin ntreruperea la anul n
de prognoz, cnd se calculeaz valoarea rezidual a activului sau a
societii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:
( )
( ) ( )
n n
t 1
Vr
t 1
Ir CF
DCF V
+
+
+

=
n care:
V (DCF) = valoarea activului sau a ntreprinderii prin formula
fluxului de trezorerie redus;
CF = cash-flow;
Ir = investiii de rennoire, de meninere;
Vr = valoarea rezidual;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoz.
Esena metodei const n nsumarea fluxurilor de disponibiliti
care rmn n fiecare an n unitate, pn n anul n, cnd se apreciaz
c proprietarul ar trebui s-i reconsidere modul de abordare a afacerii
sale; n acest an n, se stabilete valoarea rezidual a activului, a
ntreprinderii, a societii.
Potrivit acestei metode, evaluarea ntreprinderii se face n
funcie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metod prin exce-
len prospectiv. Aceast metod se bazeaz pe definiia activelor
dat de IFRS, potrivit creia un activ reprezint o resurs controlat de
323
ctre ntreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute i de la care
se ateapt generarea unor beneficii economice viitoare.
Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a ine cont de riscuri
i de exigena de rentabilitate a investitorului potenial.
Aplicarea metodei se face n patru etape succesive:
1. Calculul fluxului de lichiditi nete istorice pe minimum
trei ani, folosind sinteza diagnosticelor.
2. Proiectarea fluxului de lichiditi nete pe o perioad mai
lung, dar compatibil cu orizontul de prognoz stabilit ntreprinderii;
deci, o bun viziune, o nelegere a fluxurilor trecute: vnzri, preuri,
structura cheltuielilor, riscuri etc.
3. Determinarea valorii reziduale ce urmeaz a fi adugat la
cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, n
general, estimat innd seama de constatrile diagnosticelor, marcnd
momentul cnd proprietarul va decide viitorul ntreprinderii n anul
ultim prognozat; valoarea rezidual, de regul, se calculeaz prin
aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat
(Vr = Z x CF) sau aplicnd modelul Gordon, respectiv:
g K
1

, unde
K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este creterea pe
termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, dac K = 20%, iar g
este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5.
4. Estimarea valorii reziduale dup perioada explicit i
neexplicit comport i alte aspecte, relevate i de specialistul
Manae Daniel. Perioada explicit este caracterizat de posibilitatea
de a face previziuni credibile pe baza unei cantiti semnificative de
informaii relevante de care dispune evaluatorul. Mrimea duratei de
previziune explicit se alege n funcie de:
cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul
extern i intern al ntreprinderii (informaii complete i relevante
durat mare);
predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al activi-
tii acesteia (mediu i activitate uor predictibile durat mare);
ciclurile de via ale produselor/serviciilor ntreprinderii
(cicluri lungi durat mare);
rata de nnoire a tehnologiilor i dinamica sectorului de
activitate (rat sczut durat mare);
324
gradul de depreciere fizic, funcional i economic (grad
sczut durat mare) etc.
Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obi-
nute n anii de previziune, datorit diferenelor ntre fluxurile finan-
ciare totale anuale i ratele diferite de actualizare. n practic nu se
extinde aceast perioad la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar
avea un grad mic de credibilitate peste acest interval.
A doua perioad, neexplicit, este caracterizat fie de date i
informaii eseniale care sunt indisponibile, fie sunt puin credibile.
Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit.
Valoarea rezidual (VR) este deci valoarea firmei n perioada de
previziune neexplicit. Graficul care urmeaz red sugestiv caracterul
discontinuu al fluxurilor n perioada explicit i, respectiv, caracterul
continuu al valorii reziduale.

Estimarea valorii reziduale (sau terminale) nltur necesitatea
unor previziuni detaliate n perioada neexplicit, care, n cazul unor
intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al pre-
dictibilitii, datorit factorilor mediului general extern al ntreprinde-
rilor, ct i dificultilor de estimare a factorilor interni i a rezultatelor
viitoare ale firmelor. n orice situaie n care previziunile se fac la
perpetuitate n premisa de continuare nedeterminat a activitii fir-
mei, VR = 0. Standardele Internaionale de Evaluare recomand
urmtoarele metode pentru estimarea VR: A) n premisa conti-
nurii activitii; B) n premisa stoprii activitii.
A. n premisa continurii activitii firmei i dup finele
perioadei explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previ-
ziune (
n
CF ) cu o rat adecvat tipului de valoare pe care o estimm
(V
CP
sau
I
V );
325
b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multi-
plu adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care
face parte firma evaluat.
B. n premisa stoprii activitii firmei la finele perioadei
explicite, se poate estima valoarea net de realizare a activelor nete
reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazat pe
active, adecvat ipotezelor de lucru (nsumarea valorii de pia sau a
valorii de lichidare a activelor, dup scderea costurilor aferente vn-
zrii acestora i stoprii activitii). Aceast valoare poate fi distribuit
acionarilor.
n cazul estimrii Valorii ntreprinderii (VI), pentru calculul VR
prin capitalizarea
n
CF
, se poate folosi costul mediu ponderat al capi-
talului (
mpc
c
), iar la estimarea Valorii Capitalurilor Proprii (
CP
V
),
pentru calculul VR prin capitalizarea
n
CF
se poate folosi costul capi-
talurilor proprii (
cp
c
), respectiv, costul capitalului aferent aciunilor
ordinare (
AO
c
) n ambele cazuri, se poate lua n considerare o rat
medie anual de cretere a fluxului g, care se scade din rata de
actualizare a.
Faptul c rata g este aplicat pentru perioada neexplicit
i se presupune c se va nregistra la perpetuitate reflect ipoteza
c firma a ajuns la stabilitate i c nu va putea depi rata medie
anual de cretere a economiei naionale din care face parte firma (sau
cel mult rata medie anual de cretere a sectorului de activitate al
firmei). Aceast presupunere are o logic economic ce poate fi
explicat prin prisma analizei industriale a lui Porter. Dac un sector
economic va nregistra rentabiliti mult superioare celorlalte sau va
beneficia de faciliti speciale din partea autoritilor, el va atrage noi
competitori, numrul acestora fiind, desigur, dependent i de mrimea
barierelor de intrare. Cu ct va crete mai mult numrul concurenilor
n sector, cu att se va intensifica competiia i se vor ngusta marjele,
element ce va avea efecte negative asupra profiturilor. n timp, rata de
cretere a sectorului va scdea, ca i rata rentabilitii sectoriale, care
se va alinia pe termen mediu-lung la rata de cretere a economiei.
n cazul previziunii pe dou sau trei stadii, perioada
neexplicit corespunde ultimului stadiu, doi i, respectiv, trei, fiind
perioada n care se presupune c firma ajunge, n urma creterilor mai
326
mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce
egaleaz costul capitalului investit; n cazul unor firme cu o puternic
poziie i reputaie pe pia, ale cror produse sunt cunoscute i fa de
care exist o loialitate accentuat a consumatorilor, se poate face chiar
ipoteza unei rentabiliti peste costul capitalului investit.
Problema este mai delicat n cazul companiilor multina-
ionale, unde rata de cretere n ultimul stadiu este mult mai
dificil de estimat n mod credibil. Totodat, efectele globalizrii,
care tind s influeneze semnificativ tot mai multe economii, dau o
nou dimensiune previziunii pe stadii, deoarece ar trebui investigate
efectele unor diverse situaii din alte zone geografice, dar care ar putea
afecta ntreprinderea analizat. Volatilitatea burselor de valori i de
mrfuri de peste hotare, msurile protecioniste luate de unele ri
dezvoltate asupra unor produse (oel, aluminiu etc.), noua escaladare a
terorismului mondial etc. sunt tot attea motive care sporesc comple-
xitatea previzionrii creterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia
n continuare posibilitile de estimare a VR n 4 variante: a) folosind
abordarea pe baz de venituri; b) pentru ntreprinderile cotate la burs;
c) pentru ntreprinderile necotate; d) folosind metode patrimoniale.
a) Calculul VR folosind abordarea pe baza veniturilor
a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1):
g a
CF
g a
) g 1 ( CF
VR
1 n n

+
=
+
(8.3.1.)
1 n
CF
+
este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioa-
dei neexplicite, g este rata medie anual de cretere (descretere) a
profitului net (respectiv, a dividendelor) n perioada de previziune ne-
explicit i a este rata de actualizare.
a.2) Capitalizarea profitului net previzionat din anul n:
c
P
VR
n
= (8.3.2.), unde c = (a g),
a este rata de actualizare, g are semnificaia de mai sus.
Aceast metod, este aplicabil numai n situaia unor profituri
previzionate pozitive n ultimul an de previziune. Totodat, profitul
net este un flux de venit mai puin indicat n estimarea valorii, avnd
un pronunat caracter contabil i reflectnd mai puin fluxurile reale de
numerar la dispoziia acionarilor sau a firmei.
327
b) Pentru ntreprinderile cotate, n afara capitalizrii fluxului de
numerar din primul an al perioadei neexplicite, ntlnim i urmtoa-
rele metode de calcul al VR:
b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER:
VR = CF
n
x PER (8.3.3.), unde CF
n
este Cash-Flow-ul din
ultimul an de previziune, iar PER este un indicator bursier, calculat la
firmele cotate prin raportarea cursului aciunii n anul n la profitul net
pe aciune, estimat n anul n. Critica principal adus relaiei (8.3.3.)
vizeaz faptul c ne aflm n faa unui raionament n cerc. Astfel, se
ncearc s se gseasc valoarea firmei astzi, dar una din componen-
tele valorii, VR, se determin prin aprecierea cursului aciunilor
ntreprinderii n viitor.
b.2) VR = Valoarea de revnzare, n care aceasta poate fi luat
la nivelul capitalizrii bursiere de la momentul evalurii (preul de
vnzare este considerat egal cu cel de cumprare).
c) Pentru ntreprinderile necotate, se mai poate utiliza pentru
calculul VR tot relaia (8.3.3.):
VR = CF
n
x PER (8.3.3.), unde PER este ns extrapolat din
sectorul de activitate din care face parte firma, folosind datele
sectoriale ale firmelor cotate i comparabile cu cea evaluat. Metoda
este condiionat ns de disponibilitatea unor date recente i credibile
referitoare la PER-ul unor firme comparabile, listate, cu un volum de
tranzacii semnificativ.
d) Metode patrimoniale. Aceste metode sunt mai puin recoman-
date, deoarece folosesc abordarea bazat pe active, combinnd astfel
abordarea pe baza veniturilor cu una patrimonial i afectnd astfel
credibilitatea demersului. Totui, n ipoteza n care ntreprinderea va
nceta s funcioneze la finele perioadei explicite, pentru estimarea
VR, metodele patrimoniale sunt adecvate.
Sunt situaii, n cazul unor firme nou constituite n anumite
sectoare (industrii de nalt tehnologie, de exemplu), n care valoarea
CFDA n perioada explicit este uneori negativ, proporia cea mai
consistent din valoarea fondurilor acionarilor fiind dat de VR. Ex-
plicaia vine din cuantumul ridicat al investiiilor de capital necesare
n perioada explicit (echipamente i tehnologii performante, de
ultim or) i care se diminueaz
Estimarea unei valori reziduale ct mai aproape de valoarea
obtenabil dup perioada de previziune explicit este esenial
pentru o valoare credibil prin metoda Cash-Flow. n general,
328
putem afirma c, pe msur ce perioada explicit luat n calcul este
mai mare, contribuia VR la valoarea firmei scade. Graficul urmtor
ilustreaz aceast idee, dar menionm c proporia efectiv a VR n
valoarea total difer de la un sector de activitate la altul. Explicaia
rezid n cuantumul difereniat pe sectoare economice al investiiilor
de capital necesare n perioada explicit.

Pentru asigurarea aplicrii ct mai riguroase a metodei Cash-Flow,
este necesar s se asigure coerena dintre previzionarea pro-fitului net i
a fluxurilor financiare n perioada de previziune i concluziile analizei
diagnostic, vizavi de punctele tari i slabe ale firmei, pe de o parte, i de
oportunitile i riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de alt
parte. Este un element important de urmrit i, n lipsa acestei coerene,
credibilitatea valorii obinute pe baza fluxurilor financiare este minim.
4. Determinarea ratei de actualizare, graie creia este posibil
readucerea fluxurilor nete viitoare i a valorii reziduale n valori de
azi; numit i rata neutr, ea poate fi determinat pornind de la
dobnda obligaiilor sau titlurilor de stat.
Este esenial, pentru determinarea unei valori credibile, ca selec-
tarea factorului de actualizare s fie corelat cu tipul de venit i cu struc-
tura capitalului i tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor
financiare, prin prisma actualizrii unui flux de venituri economice
anuale viitoare ateptate, se bazeaz pe o formul de tipul urmtor:

=
=
+
=
n
1 i
i
1 t
t
i
AF
) a 1 (
FN
V (8.3.4.) unde:
329
FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare ateptate,
n cazul evalurii ntreprinderii dividende, profit net sau cash-flow
(fluxuri de numerar anuale totale);
a
t
sunt ratele de actualizare ale fiecrui FN i aferente anilor
din perioada de previziune a veniturilor ateptate.
Explicitnd formula (8.3.4.) rezult expresia (8.3.5.), aferent
unei perioade de previziuni care tinde la infinit i n care ratele de
actualizare sunt distincte n anii de previziune:
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
FN
...
) a 1 )( a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
n 2 1
n
2 1
2
1
1
AF
+ + +
+ +
+ +
+
+
= (8.3.5.)
Pentru simplificare, se face ipoteza c pentru o perioad de
previziune explicit scurt, ntre 3-10 ani, ce permite estimri credi-
bile, devine relevant pentru valoarea total o valoare suplimentar,
numit rezidual (terminal sau continu), obtenabil prin vn-
zarea activului la sfritul perioadei explicite. n aceste condiii, vom
rescrie formula (8.3.5. sub forma (8.3.6.):
+
+ + +
+ +
+ +
+
+
=
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
FN
...
) a 1 )( a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
n 2 1
n
2 1
2
1
1
CF
(8.3.6. )

Perioada de previziune explicit
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
VR
n 2 1
+ + +
+
Perioada de previziune neexplicit

Sau, cu alte cuvinte:
Valoarea Activului Financiar

= Valoarea din perioada de
previziune iniial, obinut prin actualizarea fluxurilor de numerar +
Valoarea din perioada de previziune ulterioar, obinut prin
actualizarea valorii reziduale.
n continuare, se face ipoteza simplificatoare c rata de actua-
lizare este constant n perioada de previziune explicit (perioad n
care putem face estimri credibile asupra FN;), a
t
= a = constant i
rezult (8.3.7.):
330
n n
n
2
2
1
1
AF
) a 1 (
VR
) a 1 (
FN
...
) a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
+
+
+
+ +
+
+
+
= (8.3.7.)
Evaluarea prin metoda actualizrii fluxurilor financiare (DCF),
dei pare simpl, este complex n aplicare, necesitnd: estimri reale
de fluxuri previzionate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de
actualizare.
Metoda prezint ns avantajul de a scoate n eviden principiile
fundamentale ale evalurii ntreprinderii i de a fi considerat obiec-
tiv pentru c nu este supus problemelor de ordin speculativ ale pieei
financiare.
n concluzie, metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilor
viitoare de lichiditi reprezint tehnica de evaluare cea mai satisfc-
toare din punct de vedere conceptual, dar i cea mai complex n aplicare.
8.4. Metoda actualizrii dividendelor

La baza Metodei Actualizrii Dividendelor (Discounted
Dividend Model, n literatura anglo-saxon) st formula (8.3.8.).
i
D reprezint dividendele anuale, aferente unui singur titlu n anul i,
iar
i
D N reprezint dividendul total anual. n acest caz, valoarea
rezidual este exprimat de
n
P N , unde
n
P este preul estimat a fi
obinut prin revnzarea titlului n anul n de previziune i N este
numrul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor pleac de
la previzionarea contului de profit folosind, fie modelul pe stadii, fie
modelul scenariilor, dar n ambele cazuri lund n considerare politica
probabil de dividend a ntreprinderii n perioada explicit:
|
|

\
|
+
+
+
=
+

+
+

+ +
+

+
+

=

=
n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
N
) a 1 (
P N
) a 1 (
D N
...
) a 1 (
D N
) a 1 (
D N
V
(8.3.8.)
n relaia (8.3.8.) sunt luate n considerare doar dividendele i,
respectiv, P
n
, preul de revnzare al titlului n ultimul an de previziune
explicit, deci singurul venit economic accesibil unui acionar
minoritar, care nu poate, de altfel, influena decisiv politica de divi-
dend, politica investiional, structura int a capitalului, modalitatea i
condiiile de finanare. n cel mai bun caz, acesta poate vinde deine-
rile sale. Pentru determinarea valorii unui singur titlu, se folosete
relaia (8.3.9.):
331

=
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
=
n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(8.3.9.)
unde
i
D i
n
P au semnificaiile prezentate mai sus.

Pentru actualizarea dividendelor, exist mai multe modele,
dintre care sunt de amintit urmtoarele:
1) Cnd perioada explicit este finit, iar valoarea total a titlului
conine i preul de revnzare la sfritul perioadei explicite, Pn,
ntlnim urmtoarele variante:
a) cnd dividendele sunt constante n perioada de previziune;
b) cnd dividendele cresc constant;
c) modelul Bates.
2) n situaia obinerii fluxului dividendelor la perpetuitate,
distingem urmtoarele variante:
a) cnd dividendele sunt constante n perioada de previziune;
b) cnd dividendele cresc constant;
c) cnd se previzioneaz un supraprofit;
d) modelul Solomon;
e) modelul Elton i Gruber.
n finalul acestei teme, prezentm un exemplu de evaluare a unei
benzinrii (care a mai fost utilizat ca exemplu i la abordarea pe
baz de active) prin metoda actualizrii fluxului de lichiditi, att n
varianta fr magazin, ct i n varianta cu magazin.
Evaluarea unei benzinrii
Obiectul evalurii: Staie de distribuie carburani Benzinrie
Scopul evalurii: Estimarea valorii de pia a proprietii n
vederea vnzrii (consultan pentru proprietar)
Data evalurii: 10 ianuarie 2003
Ipoteze de lucru:
Benzinria este situat la ieirea din municipiul A spre ara
vecin, respectiv, spre punctul de frontier C, care face legtura
direct cu localitatea X din aceast ar.
Staia de comercializare a carburanilor este n funciune, iar
snack-barul din cldirea benzinriei nc nu este n funciune, dar se
poate pune n funciune oricnd, fiind complet finisat.
332
Benzinria a fost construit n anul 1997, respectndu-se
toate normele legale n vigoare.
n apropierea staiei urmeaz s se realizeze oseaua de
centur inelul nr. IV care va face legtura ntre Calea X i oseaua
de ieire spre frontiera de sud-vest a rii. In zona benzinriei, este
aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale
oraului, este n construcie Spitalul Municipal i sunt amplasate
firmele Coca Cola i SOLECTRON (componente electronice). Tot n
apropiere se afl n construcie un cartier de vile.
Nu exist alte staii de distribuie de carburani n apropiere.
Cererea manifestat pentru staii de distribuie de carburani n
zona de interes a evalurii este destul de mare, iar oferta este medie.
n zona de interes a evalurii, tranzaciile cu staii de distri-
buie a carburanilor se fac cu preuri cuprinse ntre 500.000-680.000 USD,
n funcie de amplasament, de capacitate i de tipul i starea construc-
iilor aferente.
Din informaiile (limitate) de pe piaa terenurilor din zona de
interes a evalurii, acestea se tranzacioneaz cu preuri unitare
cuprinse ntre 15-18 USD/mp, preul unitar scznd odat cu creterea
suprafeei tranzacionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere
s-a vndut de curnd cu 16,8 USD/mp.
Terenul, n suprafa de 2.415 mp este plan i are o form
aproape dreptunghiular, latura lung reprezentnd frontul stradal.
Ca utiliti, terenul este racordat la reelele de curent, ap,
canal, telefonie.
Construciile aferente imobilului evaluat sunt: cldirea staiei
care ndeplinete funciunile de staie de carburani, magazin, snack-
bar i spltorie auto i dou copertine care protejeaz zona pompelor,
cu urmtoarele caracteristici:

Denumire
Suprafa
(mp)
Cost total de
nlocuire brut
(lei)
CLDIRE STAIE: staie, magazin, snack-
bar, spltorie auto, tmplrie PVC cu geam
termopan
191,28 3.652.907.433
COPERTIN MIC 51,54 189.182.266
COPERTIN MARE 252,00 924.988.962
FOS SEPTIC 104.815.335
333
PLATFORM BETONAT 1.319.690.253
PU CU HIDROFOR I POMPE PSI 342.384.588
REZERV AP PSI (5 rezervoare) 600.884.952
CMIN SEPARATOR GRSIMI 66.972.565
REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302
STLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585
Construciile au fost executate n anul 1997 i sunt n stare
fizic bun, uzura fizic fiind 0.
Staia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt &
Bachmann, fiind fabricate n 1994. Pompele sunt conectate la un cal-
culator MATER 10 pe care se poate supraveghea vnzarea carburan-
tului.
Cantitatea medie de carburani vndut zilnic este de 11.000 l/zi,
din care 30% motorin, restul benzin. Adaosul comercial este de 17%.
Cheltuielile aferente sunt cele din salarii i restul de
cheltuieli cu utilitile.
n situaia actual a benzinriei, cnd snack-barul (care poate
fi utilizat i ca magazin de tipul celor existente n staiile de carburant
SHELL, PETROM, MOL etc.), nu funcioneaz (varianta fr
magazin), sunt necesare 5 persoane angajate, iar salariul mediu brut
s-a estimat la nivelul de 5.300.000 lei/lun.
n situaia n care snack-barul ar funciona ca magazin
(varianta cu magazin), la veniturile obinute din vnzarea carburani-
lor se adaug cele din vnzrile din magazin (cifra de afaceri lunar
estimat este de cca 500 milioane lei, iar adaosul comercial a fost
estimat la 18%). Cheltuielile se suplimenteaz prin angajarea a nc 10
persoane cu acelai salariu mediu brut.
Celelalte cheltuieli legate de funcionare (n afar de salarii)
s-au estimat la cca 250 mii lei/lun.
Se are n vedere o cretere a profitului brut anual cu 3% pe
an pe o perioad de 5 ani, dup care veniturile vor rmne constante.

Abordarea prin metoda actualizrii fluxurilor financiare
(cash-flow)
Durata de previziune este de 5 ani, iar rata real de actualizare
este de 23%; nivelul ridicat al ratei reale de actualizare se explic prin
334
riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate din vnzarea
carburanilor cauzat de posibilitatea construirii n apropiere a unor noi
staii de distribuie de carburani.
Previziunea s-a fcut n termeni reali (preuri constante).
Varianta fr magazin
Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carbu-
rant vndut zilnic, astfel:
Tip carburant
Litri vndui
zilnic
Pre achiziie
(lei/l)
Adaos comercial
(Iei/zi)
- motorin
4.400 13.200 9.873.600
- benzin
6.600 17.800 19.971.600
Total 11.000 29.845.200
Venitul brut se estimeaz nmulind adaosul comercial zilnic cu
numrul de zile pe an, respectiv:
29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.498.000 lei
Din acesta se scad cheltuielile:
cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajai x 5.300.000
lei/angajat = 26.500.000 lei
alte cheltuieli lunare (utiliti etc.) = 250.000.000 lei
Total cheltuieli lunare = 276.500.000 lei
Total cheltuieli anuale (fr amortizare) = 276.500.000 lei/lun
x 12 luni = 3.318.000.000 lei
Venit net anual = 10.893.498.000 lei 3.318.000.000 lei =
7.575.498.000 lei

Tablou previzional fluxuri de disponibiliti
(varianta fr magazin)
mii lei
Indicatori/Anul de
previziune
1 2 3 4 5
Venituri nete 7.575.498 7.802.763 8.036.846 8.277.951 8.526.290
Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
Profit brut 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790
335
Dobnzi credit 0 0 0 0 0
Profit impozabil 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790
Impozit pe profit -1.838.000 -2.006.566 -2.065.086 -2.125.363 -2.187.447
Rate credit 0 0 0 0 0
CASH FLOW
OPERARE
5.513.999 6.019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342
Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500
Investiii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
CASH FLOW
INVESTIII
0 0 0 0 0
CASH FLOW
FINANCIAR
0 0 0 0 0
CASH FLOW
DISPONIBIL
5.513.999 6,019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342
Factor de actualizare @
23%
0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552
CASH FLOW
ACTUALIZAT
4.482.926 3.978.913 3.329.233 2.785.697 2.330.952
Valoare fluxuri 16.907.720
Valoare rezidual 10.000.000
Valoare rezidual actualizat 3.552.012
VALOAREA TOTAL (mii Iei) 20.459.732
VALOAREA TOTAL (USD) 614.074

Veniturile nete s-au calculat adunnd la veniturile anuale din
vnzarea de carburani (10.893.498.000 lei) veniturile din activitatea
de magazin: 500.000.000 lei/lun x 18 % (adaos comercial) x 12 luni/an
= 1.080.000.000 lei Total venituri anuale = 10.893.498.000 lei +
1.080.000.000 lei = 11.973.498.000 lei.
Din acestea se scad cheltuielile:
cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajai x 5.300.000 lei/angajat
= 79.500.000 lei
alte cheltuieli lunare (utiliti etc.) = 250.000.000 lei
Total cheltuieli lunare = 329.500.000 lei.
336
Total cheltuieli anuale (fr amortizare) = 329.500.000 lei/lun
x l2 luni = 3.954.000.000 lei.
Venit net anual = 11.973.498.000 lei 3.954.000.000 lei
= 8.019.498.000 lei.
Valoarea rezidual din tabele a fost considerat, din pruden, ca
fiind valoarea de pia a terenului plus costul de nlocuire brut al
construciilor la data evalurii, respectiv, cca 10.000.000 mii lei.

Tablou previzional fluxuri de disponibiliti
(varianta cu magazin)
mii lei
Indicatori\ Anul de
previziune
1 2 3 4 5
Venituri nete
8.019.498 8.260.083 8.507.885 8.763.122 9.026.016
Amortizare
-223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
Profit brut
7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516
Dobnzi credit 0 0 0 0 0
Profit impozabil
7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516
Impozit pe profit -1.949.000 -2.120.896 -2.182.846 -2.246.655 -2.312.379
Rate credit 0 0 0 0 0
CASH FLOW OPERARE
5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137
Amortizare
+223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500
Investiii
-223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
CASH FLOW
INVESTIII
0 0 0 0 0
CASH FLOW
FINANCIAR
0 0 0 0 0
CASH FLOW
DISPONIBIL
5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137
Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552
CASH FLOW
ACTUALIZAT
4.753.657 4.205.623 3.519.080 2.944.674 2.464.079
Valoare fluxuri 17.887.114
Valoare rezidual 10.000.000
337
Valoare rezidual
actualizat
3.552.012
VALOAREA TOTAL
(mii lei)
21.439.126
VALOAREA TOTAL
(USD)
643.470
Valori obinute
Prin abordarea pe baz de venit (metoda fluxurilor financiare
actualizate):
Varianta fr magazin (varianta actual n care snack-barul nu
funcioneaz) 21.020.898 mii lei = 630.917 USD.
Varianta cu magazin (varianta n care snack-barul ar funciona
ca magazin) 23.402.221 mii lei = 702.386 USD.
Concluzii
n urma analizrii valorilor obinute n raportul de evaluare se
observ c exist o diferen acceptabil i explicabil ntre valorile
obinute prin cele dou metode utilizate.
ntruct, pentru cumprtor, mrimea ctigului potenial gene-
rat de proprietate reprezint elementul critic care afecteaz valoarea
acesteia, recomandm ca interval de negociere cu acesta intervalul
dintre cele dou valori obinute prin abordarea pe baz de venit,
respectiv, valoarea maxim estimat a proprietii (fr TVA), n
condiiile n care plata s-ar face integral la data vnzrii, este
cuprins n intervalul:
630.000 USD 700.000 USD
Aceste valori sunt susinute i de informaiile obinute din anali-
za pieei imobiliare.
Cu toate acestea, recomandm vnztorului ca, n relaia cu un
potenial cumprtor avnd o reea naional sau internaional de
staii de comercializare a carburanilor, valoarea de la care s
porneasc negocierea s fie cu cca 20% mai mare dect limita
superioar a intervalului, ntruct aceti cumprtori poteniali pot fi
considerai a avea interese speciale n aceast tranzacie: ocuparea
unui amplasament extrem de avantajos i eliminarea, n acelai timp, a
unui concurent aflat pe acest amplasament.
96


96
Exemplul este preluat din Aplicaia inginerei Mihaela Kocsis
publicat n lucrarea Ghid practic de evaluare, editat sub coordonarea lui
Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 137-145.
338


9. ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA
NTREPRINDERII



9.1. Logica abordrii prin comparaia de pia

Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n
care valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprin-
deri similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma
evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utiliza-
rea unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe
principiul substituiei, care spune c, n cazul existenei unor alternati-
ve, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale. n decizia
investitorului, ingredientul risc este cel mai important.
Principiul substituiei nu cere ca ntreprinderea baz de compa-
raie s fie identic, ci similar i relevant:
similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att ele-
mente cantitative, ct i elemente calitative;
relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile
cumprtorului potenial i se refer la gradul de risc preluat prin
investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele
probabile ale ntreprinderii etc.
n aceast abordare, evaluatorul compar subiectul evaluat cu
alte ntreprinderi similare, cu participaii i aciuni care au fost vndute
pe pia.
Abordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a
aciunilor prin analiza preurilor pltite n mod normal pentru aciuni
la firme concurente cu cea evaluat. Vnzrile sunt investigate pentru
a se vedea motivaia celor dou pri. Preurile de vnzare care reflect
alt motivare fa de cea tipic participanilor pe pia, ca, de exemplu,
tranzaciile efectuate de cumprtori speciali sau strategici, care n
multe cazuri sunt dispui s plteasc un pre mai mare, trebuie s fie
eliminate din baza de referine pentru comparare.
339
Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor
uniti de comparaie adecvate. n multe situaii, acestea sunt ajustate
corespunztor cu diferenele dintre elementele de comparaie: firme
comparabile versus firma evaluat.
Abordarea prin comparaie are n mod logic o larg aplicabi-
litate, dar ea este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limi-
tat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul
ntreprinderilor/aciunilor care se vnd rar.
Pornind de la principiul substituiei, metoda presupune c un
cumprtor informat nu ar plti mai mult pe un bun dect costul de a
achiziiona un bun comparabil cu aceeai utilitate.
n principiu, abordarea prin comparaie poate fi aplicat i n
evaluarea firmelor nchise, premisa fiind c multiplicatorii de pia pot
fi utilizai i pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordrii
solicit evaluatorul s utilizeze preurile i indicatorii de pia alturi
de ali factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditi, valoarea
contabil a capitalurilor proprii etc., s rein indicatori (multiplicato-
ri) de pia, iar ulterior s aplice ajustri corespunztoare diferenelor
naturale ntre firme cotate i firme necotate (dimensiune, lichiditate,
acces la finanare etc.).
Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda compara-
iei sunt cel mai adesea:
valoarea de pia;
valoarea de lichidare.
Potrivit Standardelor Internaionale de Evaluare, abordarea
prin pia compar ntreprinderea de evaluat cu alte ntreprinderi
similare, cu participaii la ntreprinderi i cu aciuni care au fost
vndute pe piaa (liber).
Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin
pia, sunt pieele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacio-
nate participaii pentru ntreprinderi similare, piaa achiziiilor de
ntreprinderi n ansamblul lor i tranzaciile anterioare ale proprietii
subiect al evalurii.
n abordarea prin pia trebuie s existe o baz rezonabil
pentru comparaii prin referirea la ntreprinderi similare. Aceste
ntreprinderi similare trebuie s funcioneze n acelai domeniu de
activitate ca i subiectul evaluat sau ntr-un domeniu care rspunde
acelorai variabile economice. Comparaia trebuie fcut ntr-o
340
manier clar i fr ambiguiti. Factorii luai n considerare pentru
stabilirea existenei unei baze rezonabile de comparaie cuprind:
1) Asemnarea cu ntreprinderea n discuie, n termeni de carac-
teristici cantitative i calitative ale ntreprinderii;
2) Cantitatea i gradul de verificabilitate a informaiilor referi-
toare la ntreprinderi similare;
3) Dac preul ntreprinderii similare reprezint preul rezultat
dintr-o tranzacie liber i neprtinitoare (deci, un pre stabilit n mod
obiectiv).
Pentru a asigura independena i credibilitatea evalurii, este
necesar o analiz minuioas, fr prejudeci, a ntreprinderilor
similare. Analiza trebuie s includ criterii simple, obiective de selec-
tare a ntreprinderilor similare.
Trebuie fcut o analiz comparativ, din punct de vedere can-
titativ i calitativ, a asemnrilor i diferenelor dintre ntreprinderile
similare i ntreprinderea n cauz.
Prin intermediul analizei tranzaciilor pe piaa bursier sau
a achiziiilor de ntreprinderi, evaluatorul calculeaz adesea rate
de evaluare care sunt rapoarte ntre pre i o form de venit sau
activele nete. Trebuie acordat o mare atenie calculrii i select-
rii acestor rate.
Rata trebuie s furnizeze informaii clare despre valoarea ntre-
prinderii.
Informaiile despre ntreprinderile similare, utilizate pentru a
calcula rata, trebuie s fie corecte.
Calcularea ratelor trebuie s fie corect.
Dac se face o medie a datelor, perioada de timp luat n calcul,
ca i metoda de calculare a mediei, trebuie s fie corespunztoare.
Toate calculele trebuie s fie fcute n mod similar, att pentru
ntreprinderea evaluat, ct i pentru ntreprinderile similare.
Datele referitoare la pre, utilizate la rat, trebuie s fie valabile
la data evalurii.
Dac este cazul, ar putea fi necesare corecii pentru a aduce
ntreprinderea n cauz i ntreprinderile similare la un grad de compa-
rabilitate mai mare.
Ar putea fi necesare corecii pentru elementele neobinuite,
extraordinare sau pentru cele din afara exploatrii.
Ratele selectate trebuie s fie cele adecvate, avnd n vedere
diferenele de risc i de ateptri ale ntreprinderii evaluate i ale
ntreprinderilor similare.
341
Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi
selectai mai muli multipli (multiplicatori) de evaluare, care sunt
aplicai ntreprinderii supuse evalurii.
Dac este cazul, trebuie fcute corecii aferente diferenelor
dintre participaiile n ntreprinderea evaluat i cele din ntreprin-
derile similare, cu privire la existena sau la lipsa controlului, la
lichiditate sau la lipsa de lichiditate.
Cnd sunt utilizate informaii despre tranzaciile anterioare ale
ntreprinderii n discuie, pentru a furniza instruciuni de evaluare,
pot fi necesare corecii pentru a lua n considerare trecerea timpului,
precum i circumstanele modificate din economie, din domeniul de
activitate i din ntreprinderea, respectiv.
Uzanele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile n
evaluarea unei ntreprinderi, unei participaii sau unei aciuni. Totui,
valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzane nu trebuie s li
se dea o importan deosebit, cu excepia cazului n care se poate
dovedi c vnztorii i cumprtorii se bazeaz foarte mult pe ele.

9.2. Multiplii de pia ca elemente de comparaie
Tranzaciile curente de pe pieele internaionale de capital sau
achiziiile unor ntreprinderi ntregi permit evaluatorilor s constru-
iasc o serie de indicatori de pia pentru firme similare sau
comparabile cu cea evaluat. Pe baza acestor rate, numite i multipli,
se pot estima fie valoarea afacerii analizate, fie preul titlului respectiv
acesta poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permind
investitorilor s ia decizii investiionale.
Multiplii trebuie calculai folosind date ct mai exacte, iar modul
lor de calcul trebuie s fie absolut identic pentru toate firmele
selectate, inclusiv cea evaluat. n cazul n care evaluatorul utilizeaz
medii sectoriale sau care se refer la o ntreag pia de capital, se
impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obinerea
mediilor, ct i a unor metode adecvate de calcul al acestora.
Pe pieele internaionale de capital, evaluarea pe baza multiplilor
este larg rspndit. Fiind o modalitate rapid i aparent facil de esti-
mare a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare,
printre utilizatori gsim att profesioniti ai investiiilor pe pieele de
capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultani de
342
plasament, brokeri), ct i neprofesioniti, investitori mai mult sau mai
puin sofisticai, capabili i decii s i conduc singuri plasamentele.
Unul din punctele de atracie ale multiplilor este c au o logic
simpl, sunt uor de neles i de prezentat de ctre profesioniti
clienilor lor. Principalul at ns l reprezint faptul c multiplii sunt
indicatorii care, n cea mai mare msur, ne pot da informaii corecte i
proaspete asupra sentimentului general de pia (multiplii calculai
pentru o burs de valori), asupra sentimentului fa de un anumit sector
economic (multiplii calculai pentru un anumit sector) sau asupra
sentimentului pieei fa de o anumit ntreprindere (multiplii calculai
pentru firma evaluat). De aceea, pe aceste piee, valorile estimate pe
baza acestor indicatori au o mare importan, corespunznd unei cerine
a standardelor internaionale, care specific necesitatea ca vnztorii i
cumprtorii s aib mare ncredere n aceste valori.
n ce privete piaa de capital din Romnia, trebuie s manifes-
tm unele reineri, lipsa de lichiditate a tranzaciilor bursiere curente i
numrul nesemnificativ de achiziii ale unor ntreprinderi ntregi, n
condiii de transparen n privina preurilor, fcnd ca valorile
estimate pe baza multiplilor s fie mai puin relevante. Aceast
abordare este recomandat n completarea celorlalte dou abordri
clasice i doar n condiiile unor date recente i credibile privind
tranzaciile titlurilor unor ntreprinderi comparabile.
Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor izvorsc
chiar din simplitatea construciilor acestora, un evaluator mai puin
avizat putnd cu uurin s aleag multiplii neadecvai sau s-i
calculeze ignornd factori eseniali. n acelai timp, dac nu se cere
precizarea ipotezelor avute n vedere pentru estimarea lor, aceasta
permite manipularea plajei de valori relative obinute.
n alt privin, dac sentimentul de pia pentru un sector sau o
pia de capital este pozitiv i extrem de pronunat, valorile obinute
vor fi supraevaluate, deoarece piaa are tendina de a supraevalua
firmele comparabile i, respectiv, de a subevalua firmele comparabile
cnd sentimentul este unul negativ, de respingere.
Preul unei aciuni tranzacionate pe o pia reglementat de
capital depinde att de raportul cerere/ofert, fiind o funcie a
imaginii respectivei firme pe piaa de capital, ct i de numrul de
aciuni ordinare, emise i aflate n circulaie. n acest sens, n mod
normal, preul unei aciuni va crete dac prin rscumprarea i
anularea unei pri a aciunilor n circulaie de ctre firma emitent va
343
scdea i numrul de aciuni rmase n circulaie, tranzacionabile. n
mod similar, dac va avea loc o divizare (splitare) a aciunilor
ordinare n mai multe aciuni de valori nominale mai mici, numrul de
aciuni n circulaie crescnd, preul aciunilor va scdea n mod
aproape proporional cu raportul n care a crescut numrul de aciuni.
ntruct nu se pot monitoriza astfel de operaii i, mai mult,
valorile nominale i cele de pia ale aciunilor nu sunt egale, pentru a
putea face comparaii coerente ntre ntreprinderi pe baza cursurilor
bursiere, se apeleaz la construcia multiplilor, cu rolul de a standar-
diza valorile firmelor. Aceast standardizare se poate adresa ctorva
categorii de valori accesibile analitilor pieelor de capital.
I. Prima categorie de valori ntrebuinate pentru construcia
multiplilor o reprezint ctigurile realizate de ntreprinderi ntr-o
anumit perioad.
II. Cea de a doua categorie principal o constituie veniturile
nregistrate de firme ntr-o anumit perioad.
III. n fine, o categorie mult folosit de multipli este cea cons-
truit pe baza valorilor contabile.
Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte n care la numitor este o
valoare care, n mod uzual, este reprezentat de:
valoarea de pia a capitalului acionarilor exprimat pe
aciune prin cursul bursier, dac se evalueaz capitalul acionarilor;
valoarea ntreprinderii exprimat prin valoarea de pia a
capitalului i valoarea de pia a datoriilor pe aciune dac evalum
ntreaga ntreprindere.
La numrtorul multiplilor se afl mrimi corespunztoare celor trei
categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe aciune:
profit net, rezultatul din exploatare, profitul nainte de plata
cheltuielilor cu dobnzile, amortizarea i impozitele, cash-flow-ul la
dispoziia firmei etc;
venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc;
valoarea contabil a capitalurilor proprii (activul net contabil),
valoarea contabil a ntreprinderii (activul contabil total).
Multiplii de pia utilizai n abordarea de acest tip mai pot fi
grupai i n urmtorul mod:
1) multipli ai ctigurilor (exemplu: preul aciunii sau valoarea
ntreprinderii pe aciune / ctiguri sau fluxuri financiare pe aciune
notat cu P/E sau PER);

344
2) multipli corelai (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la
un indicator bursier extrem de cunoscut i folosit);
3) multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al aciunii i
veniturile pe aciune obinute de ntreprindere venituri totale, cifr
de afaceri, venituri din exploatare etc.);
4) multipli ai valorilor contabile (exemplu: preul aciunii la
burs/valoarea contabil);
5) multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de
acelai tip calculat pentru ntreaga pia).
Cheia unei utilizri optime a multiplilor st n nelegerea dife-
renelor care apar n funcie de tipul de drepturi de proprietate
evaluate, n nelegerea corelaiilor dintre multipli i diverse elemente
studiate n cadrul analizei fundamentale i n acceptarea valorilor
estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date
de pia.
Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale
afacerii/aciunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de tran-
zacionare. Dintre elementele importante n evaluare, reinem urm-
toarele:
dimensiunea firmei;
data tranzaciilor, care trebuie s fie pe ct posibil recent
(aproape de data efectiv a evalurii);
motivaia prilor (condiiile de vnzare);
preul, care trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
cantitatea. Preul variaz n funcie de cantitatea tranzacio-
nat (dimensiunea pachetului de aciuni). Cantitatea tranzacionat
indic i tipul de pia (a vnztorului sau a cumprtorului);
tipul tranzaciei.
n mod formal, elementele de comparaie se reduc la rate de
evaluare, care, de regul, reprezint raporturi ntre preurile de
tranzacionare i indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri,
activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie
s fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare la ele
fiind urmtoarele:
ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i
de substan pentru valoarea firmei;
modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care
se calculeaz media trebuie s fie adecvate ratei i tipului de ntre-
prindere;
345
informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
atunci cnd este necesar, se vor realiza corecii i ajustri
pentru asigurarea comparabilitii;
atunci cnd se impune, evaluatorul va face ajustri referitoare
la lipsa de lichiditate i lipsa de control;
dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare
cu subiectul proprietii de evaluat (aciuni ale firmei evaluate), n mod
normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i schimbrii,
att a condiiilor mediului economic, ct i n performanele i riscu-
rile ntreprinderii, respective.

9.3. Sursele de informaii
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare
rein n mod fundamental:
pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate
participaii pentru ntreprinderi similare;
piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderile n
ansamblul lor;
tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia
activ cu un numr suficient de tranzacii care, n cazul unor operaii
private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De
asemenea, trebuie s avem n vedere c aplicarea metodei comparaiei
de pia difer semnificativ dac este vorba de o afacere n ntregul
su de active, sau linii dintr-o afacere.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint
asigurarea unei baze de comparaie corespunztoare. Criteriile n
funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura cerinele
similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze
n acelai domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai
variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de
comparaie vor avea, n principiu, dimensiuni similare cu cele ale
firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii,
cifra de afaceri, numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie
s aib parametri calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apro-
piai de cei ai firmei subiect al evalurii).
346
Datele generale necesar a fi obinute sunt:
denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;
ramura i subramura de activitate;
structura acionariatului;
dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii,
cifra de afaceri, numrul de salariai etc.);
informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare
specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pre/Activ net,
Pre/Cifra de afaceri etc.).

9.4. Metodele uzuale

n categoria metodelor uzuale intr: 1) Metoda comparaiei cu
tranzacii de pachete minoritare; 2) Metoda comparaiei cu vnzri de
firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni); 3) Metoda comparaiei cu
tranzacii anterioare cu subiectul evalurii.
9.4.1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile reali-
zate pentru proprieti similare ofer o eviden empiric asupra
valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul c
n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au
un impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe
piaa financiar tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute
aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaz valoarea ntreprin-
derilor.
Evaluatorul poate obine o serie de informaii privind firmele
cotate astfel nct s poat analiza n cunotin de cauz comparabi-
litatea acestora cu firma evaluat.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile
care au nregistrat tranzacii cu pachete minoritare sunt:
domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produsele oferite pe pia;
dimensiunea firmei;
comparabilitatea performanelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceast metod, este important nelegerea pro-
cedurii de selectare a firmelor baz de comparaie, aceasta implicnd
parcurgerea urmtorilor pai:
347
definirea criteriilor de selectare;
definirea totalului firmelor din care vom selecta ntreprin-
derile;
selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definite;
explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din
analiz firme care ndeplinesc criteriile stabilite.
Metodologia de evaluare se bazeaz pe cteva puncte impor-
tante:
Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Avnd n
vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile
de tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinde-
rilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.), putem nelege c prin
suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem indicatori utili i
relevani n evaluarea unei firme. Este logic c exist o legtur ntre
valoarea afacerii i profitul net, de exemplu.
Dac vom analiza raportul dintre preul aciunii i profitul pe
aciune, vom obine un multiplicator care arat ct pltesc investitorii
pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acio-
narilor. Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:
Preul aciunii/Profitul net pe aciune (PER). Reprezint cel mai
ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a
unei aciuni.
Preul aciunii/Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la
numitor, alturi de profitul net, i cheltuielile non-cash (de exemplu,
amortizarea). Este un multiplicator util ndeosebi n cazul firmelor
capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea)
i n cazul n care firmele din ramur au politici de amortizare diferite.
Preul aciunii/Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cnd
apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.
Preul aciunii/Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru
evaluarea unor firme care au o baz important de clieni (de regul,
domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar n cazu-
rile n care firmele selectate au o cifr de afaceri omogen i similar
cu cea a firmei evaluate.
Preul aciunii/Activul net contabil pe aciune. Este util doar n
cazul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de
valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact
semnificativ asupra valorii firmei.
348
Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului
investit. Aceti multiplicatori au n vedere restricia discutat, i
anume c numitorul relaiei trebuie s aib n vedere venitul disponibil
pentru furnizorii de capital, iar numrtorul trebuie s includ valoarea
de pia a capitalului investit (de exemplu, multiplicatorul Valoarea
de pia a capitalului investit/Profit nainte de impozit i dobnzi).
Perioada de analiz a multiplicatorilor. Aceast perioad
trebuie s fie, desigur, o perioad apropiat de data evalurii, opiunile
putnd avea n vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal,
media ponderat a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o
evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
Ajustri asupra informaiilor financiare. Ajustrile au n
vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluat, evaluatorul reinnd: eliminarea elementelor extraordinare
(de exemplu, efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea sto-
curilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea
imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.
Selectarea multiplicatorilor. Reprezint o etap important n
cadrul acestei metode, logica i experiena evaluatorului fiind ingre-
diente importante n realizarea acestei operaii. Selectarea multipli-
catorilor are n vedere adecvarea i relevana informaiilor, dar i
respectarea coerenelor de baz implicate (de exemplu, n cazul
evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul
aciunii/Profit nainte de impozit i dobnzi pe aciune, i nu raportul
Preul aciunii/Profitul net pe aciune).
Selectarea nivelului multiplicatorului considerat. Avnd la
dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului
ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de
ales dintr-o multitudine de soluii: media aritmetic, mediana, cuartila
inferioar sau superioar, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel
situat n afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor
selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative a firmei
evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit
aprecierea diferenelor de risc i de rat de cretere.

9.4.2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
(piaa de achiziii i fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de
comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor
349
sau tranzaciile cu pachete majoritare. O atenie important trebuie
acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile,
deoarece n multe cazuri operaiile de achiziii i fuziuni au, alturi de
ingredientul valoare de pia, i ingredientul sinergie. De aceea,
evaluatorul trebuie s aib n vedere c, n multe asemenea cazuri,
preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie
dect valoarea de pia.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei
comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare.

9.4.3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare
ale subiectului evalurii

Nu trebuie s supralicitm aceast metod, chiar dac n
principiu ea ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, n msura
n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi
ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, n multe situaii, condiiile i
termenii tranzaciei pot s se ndeprteze semnificativ de la definiia
valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat.
n multe situaii, metoda solicit evaluatorului capacitatea de a
converti derogrile de la definiia valorii de pia (constatat n
termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar acest demers
nu este tocmai simplu.
n viziunea CECCAR, evaluarea prin comparaie necesit:
a) alegerea unui eantion de referin;
b) utilizarea criteriilor de comparaie.
a) Alegerea unui eantion de referin necesit:
selecionarea ntreprinderilor comparabile cotate la burs sau
necotate, dar avnd efectuate tranzacii recente;
selectarea factorilor putnd explica diferenele valorice ntre
ntreprinderile selecionate; de pild, ar putea fi: raportul dintre capita-
lizarea bursier/ANC sau profitul net/capitalurile proprii.
b) Criteriile de comparaie: cel mai utilizat este PER, ntreprin-
derile din acelai sector, cotate la burs; capitalizarea bursier/ANC;
durata de acoperire (adic numrul anilor pentru care un beneficiu
previzionat, actualizat cu rata de randament a obligaiunilor de stat,
este egal cu cursul unei aciuni).
Realizarea metodei necesit:
stabilirea previziunii beneficiilor i actualizarea lor cu rata
obligaiunilor de stat pe termen lung;
350
stabilirea duratei de acoperire medie a ntreprinderilor de
mrimi comparabile;
calculul valorii ntreprinderii.

9.5. Proceduri particulare de evaluare

Asemenea proceduri particulare de evaluare sunt:
1) evaluarea firmelor n dificultate;
2) evaluarea ntreprinderilor n cazul fuziunii i achiziiilor;
3) evaluarea firmelor pentru privatizare.

9.5.1. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate
Evaluarea unei ntreprinderi n dificultate este o operaie
deosebit de delicat, care se caracterizeaz printr-o mare rigoare
metodologic.
Valoarea unei ntreprinderi n dificultate se poate aprecia n trei
situaii posibile:
a) poate fi redresat;
b) dispune de un patrimoniu care, dup lichidare, prezint nc
un activ net pozitiv;
c) urmeaz s fie lichidat.
a) n cazul ntreprinderii redresabile, prezentnd rezultate sub
rentabilitate. Este cazul reorientrilor strategice evidente, unde
investitorul potenial se intereseaz de capacitatea ntreprinderii sau de
unele din activele sale, n perspectiva de a le rentabiliza ntr-o
modalitate diferit de activitatea istoric efectuat de ntreprindere. n
acest caz, numai valorile activului net constituie o referin.
b) n alte cazuri, dac valoarea activului net reevaluat i valorile
de rentabilitate sunt corect stabilite, valoarea rentabilitii este normal
superioar valorii activului net reevaluat, aceasta din urm nensu-
mnd i valorile elementelor necorporale susceptibile unei evaluri
separate.
Corespunztor sectorului de activitate, diferena dintre aceste
dou valori este mai mult sau mai puin important, iar ponderea,
respectiv este diferit.
n sectorul industrial tradiional, valorile de randament ale acti-
vului net sunt adesea apropiate i este uzual s se rein o medie ntre
aceste dou valori, pentru a limita eventualele erori de apreciere.
351
n sectoarele puin capitalizate sau noi, n care adaptrile con-
cureniale nu au fost nc realizate, este justificat ca valoarea de
randament s fie superioar valorii activului net. n acest caz, numai
valoarea de randament constituie o referin pertinent.
De asemenea, n cazul ntreprinderilor redresabile, se poate
recurge la metodologia urmtoare:
aprecierea activului net i a capacitii beneficiare a ntreprin-
derii presupus redresabile;
calcularea unei valori la termen, plecnd de la activul net i de
la capacitatea beneficiar a ntreprinderii presupus redresabile;
aplicarea unei decotri a valorii la termen astfel obinute;
aceast decotare este aplicat pentru a ine seama de: a) capitalurile
proprii care au fost injectate pentru realizarea redresrii; b) riscul
specific de ne-succes al redresrii sperate i c) actualizarea valorii la
termen.
c) n situaia ntreprinderilor neredresabile urmnd a fi lichi-
date, hotrrea de ncetare a activitii (a plilor) poate fi fcut:
la cererea acionarilor, n situaia cnd activul de lichidare
ndestuleaz creditorii, operaiile de evaluare urmeaz calea artat la
punctul b;
la cererea creditorilor, adresat tribunalului, acesta putnd
numi un lichidator cu puterea de decizie de a angaja un expert evalua-
tor de ntreprinderi, care va stabili valoarea lichidativ, pe care
lichidatorul se va strdui s o realizeze n favoarea creditorilor i, dup
caz, i a proprietarilor.
n toate cazurile, redresabile sau nu, ale ntreprinderii n
dificultate, se vor avea ntotdeauna n vedere i:
costurile relative ale restructurrii (nchiderea sediilor indus-
triale, nchiderea activitilor deficitare n curs, disponibilizarea perso-
nalului etc.);
costurile privind lichidarea.
n concluzie, cteva condiionri posibile n selecionarea meto-
delor de evaluare privind ntreprinderile n dificultate trebuie avute n
vedere:
a) existena unui badwill face inoperant metoda goodwill-ului;
b) activul net corijat, dac este negativ, face inoperant metoda
activului net corijat;
c) metodele prin randament nu sunt compatibile cu existena
pierderilor.
352
9.5.2. Evaluarea n cazul fuziunilor i achiziiilor
Fuziunea ntreprinderilor, potrivit legii societilor comerciale,
presupune combinarea a dou sau mai multor ntreprinderi, prin care
ntreprinderea sau ntreprinderile absorbite se dizolv i i transfer
patrimoniul ntreprinderii absorbante sau se unesc (sunt absorbite) ntr-o
ntreprindere nou (absorbant), transferndu-i acesteia patrimoniile.
n cadrul unui proiect de fuziune, ntreprinderile care particip
la fuziune stabilesc data i metoda evalurii activului i pasivului care
se transfer ntreprinderilor beneficiare (absorbante).
Achiziia ntreprinderilor, potrivit IFRS 3 Combinri de ntre-
prinderi, este tot o combinare de ntreprinderi, prin care dobnditorul
obine controlul asupra activului net i a exploatrilor unei alte socie-
ti achiziionate.
Evaluarea activelor i pasivelor n starea n care se afl la data
fuziunii sau achiziiei se face la valoarea just a acestora (IFRS 3).
Regruparea de ntreprinderi d natere la operaii complexe
efectuate de participani, respectiv, montaje care se bazeaz pe
combinri de dispoziii strategice, sociale, industriale, comerciale,
juridice, financiare i fiscale, comportnd cel mai adesea jocuri poli-
tice (politic economic) majore.
Combinarea de ntreprinderi are motivri diferite ale partici-
panilor; din punctul de vedere al ntreprinderii absorbante sau al
ntreprinderii dobnditoare, de regul, acetia prevd o strategie de
diversificare prin care caut o mai mare suplee n repartizarea riscu-
rilor ntre diferite piee, concomitent cu posibilitatea unei creteri
externe (achiziia unor active preexistente i operaionale).
Principala problem analitic o constituie ns evaluarea preului
aciunilor cedate sau evaluarea paritii de schimb (proporia ntre
numrul aciunilor aportate de cel care le cedeaz i numrul aciuni-
lor ntreprinderii beneficiare absorbante/dobnditoare, care i sunt
date n contrapartid).
Aceste aspecte determin ansamblul dificultilor evalurii ntre-
prinderilor participante i a aciunilor/prilor lor sociale; tratamentul
lor d loc la negocieri ntre pri, pentru care estimrile experilor
evaluatori de ntreprinderi furnizeaz o baz credibil de negociere.
Costul achiziiei este suma n numerar sau echivalente de nu-
merar pltit, sau valoarea just, la data schimbului, sau alte condiio-
nri stabilite de dobnditor (IFRS 3).
353
Determinarea valorii juste a activelor i datoriilor identificabile
achiziionate sau a celor ale ntreprinderilor participante la fuziune se
va face de ctre expertul evaluator de ntreprinderi, cu respectarea
instruciunilor generale prevzute de IFRS 3.
Este necesar ca expertul evaluator de ntreprinderi s cear
administratorilor ntreprinderilor participante s delimiteze activele
necesare exploatrii de cele care nu mai sunt necesare exploatrii,
pentru a putea determina valoarea just sau de pia, lichidativ etc. n
funcie de aceste criterii, se elaboreaz bilanul economic.
O atenie deosebit este necesar s se acorde de ctre expertul
evaluator de ntreprinderi fondului comercial, n ceea ce privete evalua-
rea acestuia, care trebuie nregistrat la cost, mai puin orice amortizare
acumulat i orice pierderi cumulate din depreciere (acelai IFRS 3).
Raportul de evaluare, n cazurile de fuziuni i achiziii, are un
caracter strict secret pe timpul executrii evalurii, prezentrii raportu-
lui i dup.

9.5.3. Evaluarea pentru privatizare
Evaluarea ntreprinderilor publice (ale autoritii centrale
stat sau locale) este deosebit de complex, impunnd respectarea
unor reguli care s asigure transparena procedurii.
Printre metodele de evaluare folosite amintim:
a) cele clasice, patrimoniale sau de randament;
b) cele excepionale: lichidare i faliment.
Metodele de evaluare clasice, menionate la punctul a din norm,
au fost comentate n cadrul normelor respective mai nainte artate.
La evaluarea unei ntreprinderi expuse privatizrii, expertul
evaluator de ntreprinderi va utiliza una din metodele clasice, dup
caz, innd seama de caracteristicile rezultate din sinteza diagnosti-
celor, potrivit crora va selecta din grupele metodelor de evaluare
acele metode care sunt n acord cu concluziile acestei sinteze.
Expertul evaluator de ntreprinderi va selecta, dintre 3-5 metode
de evaluare, valorile ntreprinderii pe care le va propune, sub forma
unei medii, clientului su.
Cu privire la metodele de evaluare folosite n cazuri excepio-
nale, exist urmtoarele situaii:
fie ntreprinderea nu mai are condiii s respecte principiul
continuitii activitii sau proprietarii au hotrt dizolvarea urmat de
lichidare;
354
fie ntreprinderea se afl n ncetare de pli i, la cererea
creditorilor, adresat tribunalului, acesta a hotrt declararea n stare
de faliment, urmat de lichidare.
Este de menionat c, n ambele situaii, valoarea de lichidare a
ntreprinderii va fi stabilit de expertul evaluator de ntreprinderi, cu
respectarea condiiilor puse de reglementrile n cauz: reglementrile
privind societile comerciale, legea falimentului, reglementrile
guvernamentale privind privatizarea ntreprinderilor cu capital de stat,
ale administraiei centrale sau locale.
n finalul acestei abordri, prezentm un exemplu de evaluare
a unei firme industriale prin metoda comparaiei.
Este necesar estimarea valorii de pia a unei firme industriale
romneti cu un capital social de 50 mld. lei, compus din 2.000.000
aciuni cu valoare nominal de 25 mii lei/aciune. Pe lng abordarea
pe baz de active i cea pe baz de venit, a fost util susinerea
valorilor prin utilizarea comparaiei.
Metoda comparaiei cu pia de achiziii i fuziuni de ntre-
prinderi
n cadrul acestei metode, baza de comparaie o reprezint tran-
zaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzaciile cu pachete
majoritare.
Evaluatorul deine informaii referitoare la trei tranzacii cu ac-
iuni ale unor firme similare i relevante i a optat pentru multiplicato-
rul Pre/ CA ca fiind cel mai relevant n spea dat.
Din informaiile disponibile, evaluatorul a sintetizat urmtoarele
date:
Sinteza datelor cu firme comparabile (valori in mii lei)
INDICATOR/
COMPARABIL
X Y Z
Pre (mii lei) 62,700 51,930 66,000
Pachet de aciuni
achiziionat
55.0% 80.0% 67.0%
Pre 100% din capital
(mii lei)
114,000 64,913 98,507
CA (mii lei) 1,122,000 663,000 660,000
Multiplicator Pre/CA 10.2% 9.8% 14.9%

355

Evaluatorul va alege un nivel al multiplicatorului Pre/CA de
10%, eliminnd din analiz firma Z, care are un volum mult inferior al
datoriilor totale.
Cifra de afaceri a societii comerciale evaluate a fost n anul de
baz de 1.050 mii. lei, de unde rezult valoarea estimat a SC ALFA
S.A.:
Valoarea de comparaie = CA
ALFA
x Multiplicator = 1.050 mld.
lei x 10% = 105 mld. lei, respectiv, 52,5 mii lei/ aciune.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare ale subiectului
evalurii
n principiu aceast metod ar trebui s ofere cea mai bun
imagine a valorii de pia, n msura n care baza de comparaie o
reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi ntreprinderii evaluate. Esenial
este s ne asigurm ca termenii i condiiile tranzaciei s se situeze n
definiia valorii de pia. n multe situaii, metoda solicit evaluatorului
capacitatea de a converti devierile de la definiia valorii de pia
(constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice.
Pentru aplicarea acestei metode, vom utiliza datele disponibile
ale evaluatorului referitoare la vnzarea pachetului majoritar de
aciuni al SC ALFA S.A. din anul N-3.
Preul stabilit n iunie N-3 pentru 75% din aciuni a fost de
105,78 mld. lei, respectiv, de 70,5 mii lei/ aciune.
Plata aciunilor s-a realizat astfel:
la data tranzaciei se achit 40% din pre, respectiv, 42,3 mld. lei;
ulterior s-a achitat i diferena de 60%, n ase rate semes-
triale.
Rata dobnzii pentru amnarea plii preului a fost stabilit la
10%, pltibil la scadena fiecrei rate.
innd seama de devierea de la definiia valorii de pia prin
achitarea preului n trane (dou pe an, timp de 3 ani) i lund n
calcul rata inflaiei, respectiv, deprecierea monedei naionale, a fost
ajustat preul aciunii.
Ajustarea condiiilor de plat a tranzaciei la definiia valorii de
pia (plata cash la data tranzaciei)


356
Estimarea preului aciunii n condiiile
de plat din definiia valorii de pia
Specificaie N-3 I/N-2 11/ N-2 1/ N-l II/N-1 l/N 2/N TOTAL
1. Pli
pentru
aciuni
(75% din
capitalul
social)
42,312 10,578 10,578 10,578 10,578 10,578 10,578 105,780
2. Dobnda
de plat
3,173 2,645 2,116 1,587 1,058 529
3. Total de
achitat, mii
lei
42,312 13,751 13,223 12,694 12,165 11,636 11,107 116,888
ANUL N-3 N-2 N-l N
4. Valoarea
actualizat
a plilor la
data
tranzaciei,
mii lei
42,312 15,174 11,311 5,979 74,776
5. Preul pe aciune n condiii plat cash (mii lei/ aciune) 49.9
VALOAREA DE PIA A CAPITALULUI PROPRIU 99,701

Not: valoarea actualizat a plilor a fost determinat pe baza
nivelului costului nominal al capitalului pe pia n perioada respectiv.
Rezult deci c valoarea de pia a capitalului propriu al S.C.
ALFA S.A. a fost, n condiiile tranzaciei analizate, de 99.701 mii lei
(49,9 mii lei/ aciune).
Not: Aplicaia nu a considerat alte ajustri necesare, dei, n
anumite cazuri, evaluatorul va trebui s ia n considerare i alte
derogri de la definiia valorii de pia.
n sintez, evaluarea prin comparaie a estimat c valoarea
aciunii este:
prin metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul
evalurii: 49,9 mii lei/aciune;
prin metoda comparaiei cu piaa de achiziii i fuziuni: 52,5
mii lei/aciune.
97


97
Exemplul a fost preluat din Aplicaia conf. univ. dr. Anghel Ion
publicat n lucrarea Ghid practic de evaluare, aprut sub coordonarea lui
Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 153-155.
357


10. MISIUNEA EVALUATORULUI I REDACTAREA
RAPORTULUI DE EVALUARE



10.1. Definiia evaluatorului
Evaluatorul este o persoan care, n afar de o bun reputaie,
trebuie s ndeplineasc o serie de condiii necesare intrrii sale libere
n cadrul profesiei de evaluator. Astfel, este necesar s demonstreze
urmtoarele:
1. Calificare corespunztoare, obinut printr-o form de nv-
mnt recunoscut, i ndeplinirea oricror cerine legate de lucrrile
pe care le execut (de natur etic, legal, contractual etc.);
2. Competen i experien corespunztoare n domeniul n
care este specializat i n zona sa geografic de aciune;
3. Asigurare profesional adecvat responsabilitilor angajate.
10.2. Poziia evaluatorului fa de client
n relaia cu clienii, evaluatorii pot avea una din urmtoarele
poziii:
1. Consultant n aceast calitate, evaluatorul i ofer uneia din
prile implicate ntr-o tranzacie opinia sa calificat n privina valorii
unei afaceri, a unei proprieti imobiliare, a unui activ etc. constituind
obiectul tranzaciei. De regul, opinia sa va avea n vedere att estim-
rile i proieciile clientului asupra afacerii, ct i interesele acestuia,
evaluarea fiind subiectiv. Evaluatorul va prezenta clientului scenariul
optim pentru acesta, care duce la preul maxim de vnzare sau, respec-
tiv, la preul minim de cumprare. Termenii nelegerii cu beneficiarul
pot impune i acordarea de consultan n negocierea preului tranzac-
iei, prin prezentarea i susinerea unor argumente adecvate.
2. Expert neutru (independent) n aceast situaie, evaluato-
rul va reflecta n evaluare ateptrile investitorului mediu, interesele
subiective ale prilor implicate nefiind luate n considerare, iar
rezultatul va fi o evaluare independent. n multe asemenea cazuri,
358
opinia sa este solicitat prin autoritatea unor instituii ndreptite
(tribunal, fisc etc.) pentru obiectul unor cauze legale sau fiscale.
3. Arbitru n aceast situaie, opinia evaluatorului este oferit
simultan partenerilor implicai n tranzacie i va lua n considerare
interesele prilor, chiar dac sunt uneori contrare.
Standardele Europene de Evaluare cuprind i o detaliere a
cerinelor legate de calitatea evaluatorului prin prisma intereselor sau
relaiilor sale de munc anterioare sau existente la data evalurii.
Conform acestor clasificri, evaluatorul poate fi o persoan calificat,
care se nscrie ntr-una din categoriile intern, extern sau independent,
dup cum urmeaz.
1. Intern dac are i calitatea de angajat, director sau
administrator al ntreprinderii evaluate, dar nu are un interes financiar
sau politic semnificativ de natur a-i influena obiectivitatea fa de
rezultatul dorit al evalurii sau care nu are o funcie ntr-o instituie a
autoritilor publice cu care exist conflicte evidente de interes.
2. Extern dac nu are calitatea de evaluator intern i nu are
un interes semnificativ direct sau indirect n ntreprinderea evaluat i
nici aceasta nu are astfel de interese n proprietile evaluatorului.
3. Independent dac are calitatea de evaluator extern i n
plus nu a avut n ultimele 24 de luni nicio relaie financiar cu clientul
sau vreo implicare legat de proprietatea evaluat sau cu prile
interesate de respectiva proprietate.

10.3. Responsabilitatea evaluatorului
Sunt 3 categorii de responsabiliti asumate de evaluator prin ntoc-
mirea raportului de evaluare i susinerea opiniei sale n faa clienilor:
> Prima dintre acestea este responsabilitatea profesional,
care const n consecvena cu care evaluatorul cunoate i aplic
standardele profesionale i etice, metodele i tehnicile de evaluare,
ntr-un mod adecvat contextului evalurii (scop, drepturi de proprie-
tate evaluate, definiii ale valorii, termen de valabilitate, interese
speciale, sinergii etc.) i poziiei sale fa de client.
> Responsabilitatea civil, care are la baz clauzele contractului
evaluator client i promisiunile sau obligaiile asumate de evaluator n
privina coninutului, termenelor i calitii serviciului prestat.
359
> Responsabilitatea penal, care reprezint un aspect mai puin
plcut, dar care se manifest n condiiile cnd, n cursul activitii sale,
evaluatorul svrete infraciuni.

10.4. Coninutul minimal al raportului de evaluare conform
Standardelor Internaionale de Evaluare
Raportul de evaluare reprezint un document scris, clar formu-
lat, argumentat logic, bazat pe investigaii complete i destinat comu-
nicrii ctre client sau alt persoan a opiniei evaluatorului privind o
problem de evaluare. Opinia exprimat trebuie s fie astfel formulat
nct s nu induc confuzii asupra valorii estimate a proprietii sau
afacerii evaluate. Redactarea raportului de evaluare trebuie s in
cont de prevederile Standardului Internaional de Evaluare IVS 3
Raportarea evalurii, de practica nregistrat n pia i de necesitile
obiective ale clientului. n acest sens, n raport se vor adopta doar
bazele de evaluare recunoscute, care vor fi convenite cu clientul sau
cu consultanii si, la nceputul misiunii de evaluare.
Importana esenial a unui raport de evaluare, care este etapa
final a procesului de evaluare, rezid n comunicarea concluziei
asupra valorii i a bazei de evaluare, a scopului evalurii i a oricror
ipoteze i condiii limitative crora li se supune evaluarea. De
asemenea, n raportul de evaluare pot fi incluse i procesele analitice
i datele empirice utilizate n scopul determinrii valorii, pentru a
ghida cititorul n ce privete procedurile i faptele pe care evaluatorul
le-a luat n considerare.
Raportul de evaluare prezint concluzia asupra valorii. El
conine numele evaluatorului i data evalurii; identific proprietatea,
drepturile de proprietate supuse evalurii, baza de evaluare i destina-
ia evalurii. n Raport sunt prezentate toate ipotezele i condiiile
limitative, sunt specificate datele evalurii i raportrii, este descris
extinderea inspeciei, se fac referiri la aplicabilitatea acestor standarde
i a oricror cerine de prezentare i se include semntura evalua-
torului.
Datorit rolului-cheie pe care raportul de evaluare l are n
comunicarea concluziei privind valoarea, ctre utilizatori i teri, acest
standard are urmtoarele obiective principale:
360
1. S comenteze cerinele privind raportarea, care corespund
celei mai bune practici profesionale;
2. S identifice elementele eseniale care trebuie incluse n ra-
poartele de evaluare.
Cerinele privind raportarea, cuprinse n acest standard, se aplic
tuturor tipurilor de rapoarte de evaluare (deci, i celor pentru ntreprin-
dere).
Conformitatea cu aceste cerine de raportare este cerut att
evaluatorilor externi, ct i celor interni.
Unele instruciuni, care se refer la evaluarea pentru scopuri
specifice i pentru tipuri specifice de proprietate, cum ar fi raportarea
financiar i pentru garantarea mprumutului, pot s fie diferite de cele
realizate pentru alte misiuni.
Definiii mai importante cuprinse n Standardul IVS 3 sunt:
1) raport de evaluare; 2) specificaiile misiunii de evaluare;
3) declaraia de conformitate; 4) ipoteze speciale, neobinuite sau
extraordinare.
Raportul de evaluare este un document care nregistreaz
instruciunile pentru o anumit misiune de evaluare, baza de evaluare i
scopul evalurii, ca i rezultatele analizei care a condus la opinia privind
valoarea. De asemenea, un raport de evaluare poate s explice procesele
analitice care au fost parcurse n cursul evalurii i s prezinte
informaiile semnificative care au fost folosite n analiz. Rapoartele de
evaluare pot fi verbale sau scrise. Tipul, coninutul i dimensiunea unui
raport variaz n funcie de destinatar, de cerinele legale, de tipul
proprietii i de natura i complexitatea misiunii de evaluare.
Termenii raport de evaluare i certificat de evaluare sunt
utilizai, uneori, ca fiind echivaleni. Dup cum se obinuiete n unele
ri (de exemplu, Marea Britanie), termenul certificat de evaluare
desemneaz un document n care evaluatorul certific suma de bani la
care a fost evaluat proprietatea. Certificatul de evaluare este, de
obicei, o scrisoare scurt, cu toate c poate lua i forma unui raport
detaliat. El include: data evalurii, scopul evalurii, data certificatului,
ipotezele pe care s-a bazat evaluarea i numele, adresa i calificarea
evaluatorului. Certificarea valorii, dup cum se obinuiete n alte ri
(de exemplu, SUA), este o declaraie prin care evaluatorul afirm c
faptele prezentate sunt corecte, c analizele sunt limitate numai la
361
ipotezele prezentate, c onorariul evaluatorului nu este condiionat de
niciun aspect al raportului i c evaluatorul a ntocmit evaluarea n
conformitate cu standardele profesionale i etice.
Raportul verbal este rezultatul unei evaluri, comunicat verbal
unui client sau prezentat n justiie ca mrturie de expert sau ca
depoziie. Un raport de evaluare, comunicat verbal unui client, trebuie
s fie susinut de un dosar de lucru i nsoit cel puin de un rezumat
scris al evalurii.
Raportul scris este rezultatul unei evaluri, comunicat clientului
n scris, inclusiv sub form electronic. Rapoartele scrise pot fi
documente narative detaliate, care s conin toate materialele perti-
nente examinate i analizele realizate, pentru a ajunge la concluzia
privind valoarea, sau pot fi documente narative sintetizate, cum ar fi
actualizri periodice ale valorilor, formulare utilizate de ctre guvern
sau alte agenii sau scrisori ctre clieni.
Specificaiile misiunii evaluatorului; reprezint primul pas n
procesul de evaluare, n care se stabilesc contextul i sfera evalurii i se
rezolv orice ambiguitate care implic un element sau o problem de
evaluare. Termenul este echivalent cu o informare scurt privind eva-
luarea, aa cum se practic n unele ri. Evaluatorul se asigur c anali-
zele, informaiile i concluziile prezentate n raport sunt n concordan
cu specificaiile stabilite prin definirea misiunii evaluatorului.
Specificaiile misiunii de evaluare includ urmtoarele apte ele-
mente:
1) identificarea proprietii imobiliare, a bunurilor mobile (ma-
ini, instalaii, echipamente), a ntreprinderii sau a altei proprieti,
care fac subiectul evalurii, i a altor clase de proprietate care sunt
incluse n evaluare, pe lng categoria principal de proprietate;
2) identificarea drepturilor de proprietate (proprietar unic, socie-
ti comerciale, participaii) care vor fi evaluate;
3) destinaia vizat a evalurii i orice limitare legat de aceasta,
identificarea oricrui colaborator i a contribuiei acestuia;
4) definiia bazei sau tipului de valoare cerut;
5) data la care este valabil valoarea estimat i data raportului;
6) identificarea ariei de aplicabilitate a evalurii i a raportului;
7) identificarea oricror condiii limitative pe care se bazeaz
evaluarea.
362
Declaraia de conformitate este o declaraie care atest faptul c
evaluatorul a respectat cerinele etice i profesionale coninute n
Codul Deontologic IVS, aferent ndeplinirii misiunii. n unele ri,
declaraia de conformitate este cunoscut sub denumirea de certifica-
rea valorii.
Ipoteze speciale, neobinuite sau extraordinare. nainte de a
ncheia tranzacia de achiziie a unei proprieti, un cumprtor pru-
dent trebuie s acorde atenia cuvenit (due diligence), interesndu-se
pe pia despre respectiva proprietate. Este normal ca evaluatorul s
utilizeze ipotezele privind rezultatul probabil al acestei analize i s se
bazeze pe informaia pe care clientul i-o pune la dispoziie n aceast
problem. Ipotezele speciale, neobinuite sau extraordinare pot fi
orice ipoteze adiionale care se refer la problemele studiate n cadrul
acestei analize sau care se refer la alte probleme, cum ar fi identitatea
cumprtorului, starea fizic a proprietii, prezena poluanilor (cum
ar fi contaminarea pnzei de ap freatic) sau abilitatea de a redezvolta
proprietatea.
Relaia Standardului IVS 3 cu Standardele de Contabilitate
const n cteva elemente importante:
Cnd este adecvat, raportul de evaluare trebuie s conin cel
puin cerinele prevzute n Standardele Internaionale de
Contabilitate (IAS) i n Standardele Internaionale de Contabilitate a
Sectorului Public (IPSAS).
Evaluarea n scopul raportrii financiare, care constituie coni-
nutul IVA 1, trebuie corelat cu acest standard.
Pentru a face evaluri compatibile cu aceste standarde i cu
Principiile de evaluare general acceptate (GAAP), este obligatoriu
ca evaluatorii s respecte prevederile Codului Deontologic referi-
toare la etic, competen, prezentarea informaiilor i raportare.
Orice raport de evaluare trebuie s ntruneasc urmtoarele
cerine:
1) s prezinte clar i cu acuratee concluziile evalurii ntr-o
manier neechivoc;
2) s identifice clientul, destinaia evalurii i informaiile rele-
vante, referitoare la:
data la care valoarea estimat este valabil;
data raportului;
363
data inspeciei;
3) s specifice baza de evaluare, incluznd tipul de valoare i
definiia acestui tip de valoare (valoarea de pia i valoarea nebazat
pe pia vor fi raportate n mod distinct cnd orice component (e) al
(e) proprietii este/sunt evaluat (e) pe baze diferite de valoarea de
pia);
4) s identifice i s prezinte:
drepturile de proprietate sau participaiile care trebuie evaluate;
caracteristicile fizice i legale ale proprietii;
clasele de proprietate incluse n evaluare, altele dect cate-
goria principal de proprietate;
5) s descrie aria de aplicabilitate/extindere a misiunii de evaluare;
6) s specifice orice ipoteze i condiii limitative care condiio-
neaz concluzia asupra valorii;
7) s identifice ipotezele speciale, neobinuite sau extraordinare
i s prezinte probabilitatea n care aceste condiii ar putea s apar;
8) s includ o descriere a informaiilor i datelor analizate, a
analizelor de pia efectuate, a abordrilor i procedurilor de evaluare
aplicate, ca i raionamentul care susine analizele, opiniile i con-
cluziile din raport;
9) s conin, n mod expres, o clauz care s nu permit publi-
carea integral sau parial a raportului, sau a oricrei referine sau
valori incluse n raport, sau a numelui i afilierii profesionale a
evaluatorului, fr aprobarea scris a evaluatorului;
10) s conin o declaraie de conformitate care s certifice c
evaluarea a fost fcut n concordan cu IVS, s prezinte orice
deviere de la cerinele specifice ale IVS i s prezinte o explicaie
pentru o astfel de deviere, corespunztor Codului Deontologic IVS.
Orice declaraie de conformitate va confirma c:
prezentrile faptelor din raport sunt corecte i reflect cele mai
pertinente cunotine ale evaluatorului;
analizele i concluziile sunt limitate numai la ipotezele i
condiiile prezentate n raport;
evaluatorul nu a avut (sau dac a avut trebuie s specifice)
niciun interes asupra proprietii evaluate;
onorariul evaluatorului este sau nu este condiionat de niciun
aspect al raportului;
364
evaluarea a fost efectuat n conformitate cu Codul Deonto-
logic i cu standardele de evaluare;
evaluatorul ndeplinete cerinele adecvate de calificare profe-
sional;
evaluatorul are experien n ceea ce privete localizarea i
categoria de proprietate care este evaluat;
evaluatorul a efectuat (sau nu) o inspecie personal a proprie-
tii;
nicio persoan, cu excepia celor specificate n raport, nu i-a
acordat asisten profesional n elaborarea raportului;
11) s includ numele, calificarea profesional i semntura
evaluatorului.
Atunci cnd raportul de evaluare este transmis n variant elec-
tronic, evaluatorul trebuie s ia msurile necesare pentru a proteja
integritatea datelor/textelor din raport i s se asigure c nu apar erori
de transmitere. Software-ul trebuie s asigure sigurana transmisiei.
Trebuie identificate originea, data i ora transmisiei, precum i
destinaia, data i ora recepionrii. Software-ul trebuie s permit
confirmarea c exist o coresponden ntre cantitatea de date/texte
transmise i recepionate, iar raportul trebuie s fie salvat ntr-o
variant care permite numai citirea (mai puin pentru autor).
Evaluatorul trebuie s se asigure c semntura digital este
protejat i se afl sub controlul complet al evaluatorului prin parole
(coduri PIN), elemente de hardware (cartele de securitate) sau alte
mijloace. O semntur aflat pe un raport electronic este considerat
autentic i implic acelai nivel de responsabilitate ca i o semntur
scris pe un raport tiprit pe hrtie.
O copie electronic i/sau listat a raportului, transmis electro-
nic, trebuie pstrat de evaluator pe perioada cerut prin lege, dar nu
mai puin de 5 ani. Fiierele cu nregistrarea raportului de evaluare
transmis electronic se pot pstra pe suport electronic, magnetic sau
alte variante.
Modul de prezentare a raportului de evaluare este stabilit de
evaluator i de client n funcie de instruciunile i specificaiile
misiunii de evaluare.
Tipul raportului, coninutul i mrimea acestuia sunt n funcie
de destinatarul raportului, de reglementrile existente, de recoman-
365
drile legale, de tipul proprietii i de natura i complexitatea proble-
mei de evaluare.
Pentru toate rapoartele de evaluare, trebuie reinute i ndosariate
documentele pe baza crora au fost stabilite rezultatele i concluziile
evalurii, acestea trebuind s fie pstrate pentru o perioad de cel
puin cinci ani de la data finalizrii misiunii de evaluare.

Standardul menionat conine o serie de comentarii finale
extrem de interesante:
1. Contextul n care valoarea este raportat este la fel de impor-
tant ca i baza i acurateea acesteia. Valoarea final trebuie s fac
referire la informaiile de pia, la procedurile i raionamentele care
susin aceast valoare final.
2. Comunicarea rezultatului evalurii, ntr-o manier logic i
consecvent, presupune o abordare metodic, ce-l ajut pe utilizator s
neleag derularea procesului de evaluare i relevana concluziei sale.
3. Raportul trebuie s comunice cititorului o nelegere clar a
opiniilor exprimate de evaluator i, de asemenea, trebuie s fie bine
tehnoredactat i inteligibil pentru cineva care nu are cunotine ante-
rioare asupra proprietii evaluate.
4. Raportul trebuie s demonstreze claritatea, transparena i
consecvena abordrii.
5. Evaluatorul ar trebui s manifeste pruden n acordarea
permisiunii de utilizare a evalurii sale n alte scopuri dect cel pentru
care a fost destinat iniial.
6. Dac evalurile sunt fcute de un evaluator intern, n raportul
de evaluare vor fi prezentate informaii specifice referitoare la existena
i natura relaiei dintre evaluator i entitatea care controleaz activul.
7. Dac evaluatorul particip la misiunea de evaluare n alt
calitate dect cea de evaluator, de exemplu ca agent independent sau
imparial, consultant al ntreprinderii sau ca mediator, evaluatorul
trebuie s prezinte rolul specific n fiecare dintre aceste misiuni.
8. Evaluatorul trebuie s prezinte cadrul de reglementare i orice
deviere cerut fa de acest Standard, pentru a corespunde cu legislaia
existent, cu reglementrile (inclusiv normele contabile) sau cu uzanele.
9. Nu se admite nicio deviere de la cerina ca fiecare raport de
evaluare s prezinte clar i cu acuratee concluziile evalurii i s
366
prezinte orice ipoteze i condiii limitative care afecteaz evaluarea i
valoarea final.
10. n cazul n care unui evaluator i se cere s ndeplineasc o
misiune care se abate de la aceste recomandri sau care cere mai puin
lucru sau efectuarea evalurii n mod diferit fa de cel prescris de IVS
i Codul Deontologic, evaluatorul poate s accepte i s realizeze o
astfel de misiune numai dac pot fi ndeplinite urmtoarele condiii:
10.1. Evaluatorul concluzioneaz c instruciunile nu vor in-
duce n eroare utilizatorii evalurii.
10.2. Evaluatorul estimeaz c evaluarea nu este limitat ast-
fel nct rezultatele acesteia s nu mai prezinte ncredere sau credi-
bilitate, corespunztor cu scopul i destinaia evalurii.
10.3. Evaluatorul i informeaz clientul c instruciunile
pentru evaluare conin o deviere de la standarde, care va fi prezentat
n ntregime n raportul de evaluare.
11. n orice situaie care presupune o deviere de la raportarea
valorii de pia, evaluatorul trebuie s precizeze clar c valoarea pe
care o raporteaz este diferit de valoarea de pia.
98

Vom trece n revist un set minim de elemente care necesit s
fie cuprinse, definite sau explicate ntr-un raport complet de evaluare,
potrivit viziunii i experienei specialistului Manae Daniel:
Destinaia i scopul evalurii: precizarea beneficiarului i a
tematicii evalurii, a cerinelor i instruciunilor clientului sau a prii
care a dat tematica, ct i a utilitii pentru care este destinat
evaluarea (transfer de proprietate, lichidare, constituire de garanii,
ipoteci sau gajuri etc.).
Obiectul evalurii: respectiv, activul, proprietatea sau dreptu-
rile de proprietate supuse evalurii (mrimea pachetului minoritar,
semnificativ, de control sau majoritar) i elementele ataate privile-
gii, opiuni, oportuniti, restricii (n special cele de deinere i
tranzacionare) etc.
Data evalurii: se precizeaz data redactrii evalurii, data
inspectrii proprietii sau afacerii i perioada n care consideraiile

98
IVS 3 Raportarea evalurii (Revizuit 2005), n Standardele
Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea, ANEVAR-IROVAL, Bucureti,
2005, pag. 103-111.
367
prezentate sunt considerate valabile de ctre evaluator.
Baza evalurii:
definiiile valorii i standardele de evaluare utilizate, cores-
punztoare contextului evalurii;
se va preciza dac evaluarea se face pe baza valorii de pia
sau se aplic alte standarde (valoarea special, valoarea de investiie
etc.);
metodele de evaluare adoptate;
ipotezele i condiiile limitative de la baza evalurii;
ratele i coeficienii folosii n evaluare, cu explicitarea modu-
lui de calcul sau construcie.
Descrierea subiectului evalurii i furnizarea unor elemente
de identificare:
caracteristici, amplasament, istoric,
perspective, produse, servicii, clieni, furnizori, concureni,
management, aspecte juridico-legale;
documentele i informaiile utilizate, sursele acestora i gradul
lor de credibilitate, verificarea informaiilor (dac este cazul) etc.
Determinanii principali i colaterali ai valorii n contextul
evalurii:
factori funcionali interni legai de potenialul afacerii sau al
proprietii, constituii n puncte tari i slabe;
factorii externi care influeneaz afacerea sau proprietatea
economici, sociali, politici, tehnologici, ecologici, de presiune, secto-
riali, concureniali, generatori de oportuniti i riscuri pentru afacerea
evaluat;
alte interese speciale i influenele acestora asupra valorii;
posibile efecte de sinergie n contextul evalurii;
starea activelor proprietii sau afacerii;
precizarea aspectelor problemelor de mediu efectuarea unor
investigaii complexe pentru problemele de mediu sau absena aces-
tora, eventuala recomandare a unor investigaii suplimentare efectuate
de experi de mediu, precizarea competenelor evaluatorului n aceast
privin, eventuala contaminare a proprietii, existena substanelor
periculoase n perimetrul proprietii, eliberarea de noxe sau substane
toxice n derularea activitii etc.
368
Liniile tehnologice, echipamentele i mainile: trebuie preci-
zat modul de tratate a acestora, inclusiv a echipamentelor aflate n
leasing sau cu plata n rate.
Riscul evalurii: trebuie explicat n special n situaii speci-
fice cum sunt evalurile pentru constituirea de garanii, gajuri i ipo-
teci, cnd evaluatorul va preciza adecvarea subiectului ca garanie n
condiiile propuse de acordare a creditului i va aprecia influenele
asupra valorii datorate volatilitii pieei proprietii, respectiv,
afacerii.
Moneda raportului: dac evaluarea se face n alt moned
dect cea naional, se vor preciza valuta la care se raporteaz eva-
luarea i baza de conversie aferent.
Impozitarea: explicarea ipotezelor de lucru privind obligaiile
fiscale reale sau teoretice legate de transferul proprietii;
Declaraia de conformitate, conform Standardului Interna-
ional de Evaluare IVS 3 Raportarea evalurii, conine:
Precizarea c evaluarea a fost efectuat respectnd Codul
deontologic i Standardele internaionale de evaluare;
Existena sau inexistena unui interes asupra proprietii eva-
luate;
Condiionarea sau lipsa de condiionare a onorariului de anu-
mite aspecte ale raportului;
Precizarea ndeplinirii cerinelor adecvate de calificare profe-
sional;
Precizarea nivelului de experien n privina localizrii i a
tipului de proprietate evaluat;
Precizarea dac a fost sau nu efectuat inspecia proprietii;
Precizarea c nu exist i alte persoane, dect cele numite n
raport, care i-au acordat asisten profesional la ntocmirea rapor-
tului;
Precizarea c faptele prezentate n raport sunt corecte i deri-
vate din elementele cunoscute de evaluator;
Precizarea c analizele i concluziile raportului sunt limitate la
ipotezele i condiiile enumerate n raport.
Diverse anexe, care susin metodele de evaluare aplicate i
concluziile evaluatorului.
O copie dup contract, ca anex.

369

10.5. Rspunderile i obligaiile evaluatorului
i ale beneficiarului
Rspunderea evaluatorului const, pe de o parte, n asumarea
coninutului raportului de evaluare i, pe de alt parte, n respectarea
confidenialitii n privina datelor i informaiilor existente n raport
sau ncredinate de client.
n acest sens, vor exista n raport urmtoarele tipuri de declaraii
ale evaluatorilor:
afirmaiile din raport sunt reale i corecte;
analizele, opiniile i concluziile trase sunt neprtinitoare i
decurg din ipotezele limitative prezentate;
o declaraie de obiectivitate i independen fa de client i
rezultatele evalurii i de absen a vreunui interes actual sau de
perspectiv n proprietate sau afacere i c remunerarea nu depinde de
mrimea valorilor prezentate n raport sau de anumite interese ale
clientului;
o clauz de nepublicare i de confidenialitate a informaiilor
coninute n raport;
declinarea oricrei responsabiliti a evaluatorilor fa de alte
pri dect beneficiarul raportului, fie pentru scopul raportului, fie
pentru orice alt scop.
Confidenialitatea trebuie neleas n dublu sens, att din
partea evaluatorului, ct i din partea clientului. Evaluatorul nu va
folosi informaii privind clientul sau obiectul raportului strnse n
timpul evalurii pentru a obine diverse avantaje ilegale sau care
contravin Codului deontologic, iar datele i informaiile confideniale
vor fi fcute publice de autorii raportului numai n cazul autorizrii
specifice n acest sens. Beneficiarul, la rndul su, nu va publica sau
nu va include informaii disparate n documente sau declaraii fr
consimmntul scris al evaluatorului, cu precizarea contextului i
formei n care ar putea s apar.
Este obligatoriu ca raportul s conin semnturile executanilor
i este indicat s existe precizri i/sau clauze referitoare la:
certificarea calificrii evaluatorului n funcie de scopul
evalurii i detalierea competenelor sale n privina oricror aspecte
relevante pentru evaluare;
370
amploarea, rigurozitatea i rezultatele investigaiilor i vizite-
lor in-site fcute de echipa de evaluatori;
recomandri de aciune pentru client sau de extindere a
investigaiilor;
limitarea responsabilitii evaluatorului pentru diferite situaii
precizate (defecte ascunse, ascunderea unor date de ctre management
etc.);
aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii.
Toate aceste aspecte vor fi incluse n raport, prin clauze clare.

10.6. Consistena, transparena i coerena
raportului de evaluare
Elaborarea raportului de evaluare trebuie s respecte principiile
fundamentale de transparen, consisten i coeren. iar selecia
bazelor de evaluare adecvate se va face plecnd de la scopul evalurii.
Consistena raportului de evaluare rezult din justificarea clar a
alegerilor i raionamentelor evaluatorului, prin valorificarea unor date
i informaii relevante, verificabile, credibile i prin folosirea unor
metode de evaluare recunoscute de pia.
Transparena const n prezentarea n raport a surselor de
informaii pe baza crora a fost estimat valoarea.
Coerena raportului de evaluare se obine prin alegerea unor
metode de evaluare adecvate cu scopurile evalurii i prin corelarea
indicatorilor utilizai n metodele i relaiile de calcul ale valorilor.
10.7. Reconcilierea valorilor i opinia evaluatorului
Dup cum am artat pe larg, conform diverselor metode aplicate
de evaluator, se pot obine o serie de valori pentru aceeai ntreprin-
dere, care constituie aa-numita plaj de valori. Concluziile din
raport, n care se prezint opinia evaluatorului asupra valorii obiectu-
lui analizat, au la baz definiia sau definiiile valorii utilizate n
raport, premisele valorii, scopul i intenia beneficiarului de utilizare a
raportului i, desigur, toate datele i informaiile relevante i semnifi-
cative de care dispune autorul raportului la data evalurii.
371
Totodat, opinia asupra valorii estimate va lua n considerare
toate valorile obinute prin aplicarea diferitelor abordri, triate i
selectate pe baza logicii i experienei evaluatorului n privina impor-
tanei pe care o va aloca fiecrei metode i a rezultatelor aferente.
Oricum, selecia va trebui susinut cu argumente clare i lipsite de
echivoc, de natur a facilita nelegerea de ctre client a procesului de
reconciliere a valorilor. Prin reconcilierea valorilor se neleg opera-
iile selective efectuate de evaluator n baza experienei sale, a
informaiilor strnse din pia i a contextului specific al evalurii.
Astfel, n cazul rezultatelor care contrasteaz puternic cu majoritatea
rezultatelor din plaja de valori, se admit corecii argumentate n sensul
ndeprtrii acestora sau considerrii lor cu o importan redus n
formularea opiniei finale. n aceste cazuri, se recomand investigarea
gradului de adecvare a aplicrii diverselor metode, rate i coeficieni
de evaluare folosii n obinerea rezultatelor respective, n ideea de a
depista eventuale erori sau omisiuni ori de a explica mai bine dife-
renele.
Opinia evaluatorului trebuie s valorifice concluziile cuprinse n
analiza diagnostic i n metodele de evaluare folosite, valorificnd
toate informaiile semnificative, s reflecte definiiile valorii specifi-
cate n raport i s fie corelat cu scopul evalurii.
n formularea opiniei sale, evaluatorul va ine cont de calitatea
sa fa de client (consultant, expert neutru sau arbitru) i de cerinele
acestuia din punct de vedere al valorilor cerute a fi precizate n
raport.
99

Nu exist o reet pentru alegerea valorii potrivite n plaja de
valori gsite n urma utilizrii mai multor metode de evaluare. n
aceast situaie, sunt hotrtoare experiena i raionamentul evaluato-
rului.
Opinia evaluatorului este un corolar al reconcilierii rezulta-
telor obinute prin metode aplicate, i nu prin utilizarea unor formule
empirice de ponderare (mediere) a valorilor obinute prin metodele
aplicate.


99
Manae Daniel, Op.cit., pag.457-461
372
373


BIBLIOGRAFIE





1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici, evoluii,
tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004.
2. Anson Weston, Intellectual Property Valuation A Primer for
Identifying and Determining Value, Ed. The American Bar Association,
2003.
3. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia
a doua canadian, ANEVAR, Bucureti,2004.
4. American Society of Appraisers, Evaluarea mainilor i
echipamentelor: bazele evalurii mainilor i altor active tehnice,
ANEVAR, Editura IROVAL Bucureti, 2004.
5. Bdescu Gheorghe, Stan Sorin, Anghel Ion, Petre Marian, Teste
pentru evaluarea de ntreprinderi, Editura IROVAL, Bucureti, 2003.
6. Bdescu G., EPI 201, Manualul instructorului, ANEVAR,
Editura IROVAL, 2004.
7. Bdescu G., EPI 202, Manualul instructorului, ANEVAR,
Editura IROVAL, 2004.
8. Bnacu Cristian Silviu, Ghid practic de evaluare imobiliar,
Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2006.
9. Bnacu Cristian Silviu, Aplicaii n evaluarea investiiilor cu
ajutorul tabelelor de calcul actuarial, Editura ASE, Bucureti, 2004.
10. Bnacu Cristian Silviu, Sinergetica sistemelor tehnico-
economice de eco-management i capital intelectual, Editura ASE,
Bucureti, 2004.
11. Bnacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate
intelectual, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2006.
12. Buc Gh., Popescu Tiberiu, Dicionar ilustrat de proprietate
intelectual, Editura OSIM, Bucureti, 2003.
374
13. Coco St., Protecia i valorificarea investiiilor, Editura
Tribuna Economic, Bucureti, 2002.
14. Dragot Victor, Evaluarea aciunilor societilor comerciale,
Editura Economic, Editura IROVAL, Bucureti, 2006.
15. Dragot Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragot
Mihaela, Management financiar, Editura Economic, Bucureti, 2003.
16. Dragot Victor, Politica de dividend, Editura All Beck,
Bucureti, 2003.
17. Eustace Clark, The intangible economy, impact and policy
issues, Report of the european high level expert group on intangible
economy, Fiier pdf INTERNET, European Comission, 2000.
18. Frankel M., Cave I., Evaluarea tiinei i a oamenilor de
tiin, Editura Tehnic Info, Chiinu, 2002.
19. Ioni I., Bnacu C. S., Stoica M., Evaluarea organizaiei,
Editura Economic, Bucureti, 2004.
20. Ifnescu Aurel, erban Claudiu, Stnoiu Andreea-Carolina,
Evaluarea ntreprinderii, Editura Universitar, Bucureti, 2003.
21. Ifnescu A., Anghel I., Robu V., Stan S. V., Ghid practic de
evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002.
22. Kapferen Jean Noel, Les Marques, capital de lentreprise,
Ed. Hachette, Paris, 2002.
23. Kotter Philip, Marketing de la A la Z, Editura Codecs,
Bucureti, 2004.
24. Manae Daniel, Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor
cotate i necotate, Editura IROVAL.
25. Nica Dumitru, Evaluarea patrimonial, Editura Universitii
Naionale de Aprare, Bucureti, 2006.
26. Stan Sorin (coordonator), Evaluarea ntreprinderii, Editura
IROVAL, Bucureti, 2003.
27. Stan Sorin (coordonator), Ghid practic de evaluare, Editura
IROVAL, Bucureti, 2003.
28. Stan Sorin, Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii,
Editura IROVAL, Bucureti, 2003.
375
29. Stan Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki, Capitalul intelectual al
ntreprinderii. Evaluarea proprietii intelectuale i a altor active
necorporale, Editura IROVAL Bucureti, Editura Universitii Petru
Maior, Trgu Mure, 2006.
30. Tajirian Alex, The domain name apprasail, Internet, 2005.
31. TEGoVA, European valuation standards, 2004.
32. Vasilescu I., Romnu I., Managementul Investiiilor, Editura
Mrgritar, Bucureti, 2002.
33. IVSC Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a
aptea, versiune electronic, ANEVAR, Bucureti, 2005.
34. IASB Standardele Internaionale de Raportare Financiar,
Ediia 2005, Editura CECCAR, Bucureti, 2005.
35. IFAC Standardele Internaionale de Contabilitate pentru
Sectorul public, Editura CECCAR, Bucureti, 2005.
376



























Redactor: Constantin FLOREA
Tehnoredactor: Marian BOLINTI
Coperta: Marilena BLAN
Bun de tipar: 20.03.2007; Coli tipar: 23,5
Format: 16/61 x 86
Editura Fundaiei Romnia de Mine
Bulevardul Timioara, Nr. 58, Bucureti, Sector 6
Tel./Fax.: 021/444.20.91; www.spiruharet.ro
e-mail: contact@edituraromaniademaine.ro