Initiere in Evaluarea Intreprinderilor

Corpul Expertilor Contabili sl Contabllllor Autorizati din Romania
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
INITIERE iN EVALUAREA , lNTREP~ERILOR

- Editia a II -a -
Editura CECCAR, Bucuresti, 2007
~~~=-
"'''
Initiere In evaluarea fntreprinderilor
Cuprins
Introducere Cuvantul autorului 9 13
Capitolul I Conceptul de evaluare economica si financiara; principii si reguli generale de evaluare

1. Definitia, necesitatea si esenta evaluarii 2. Clasificarea evaluarilor 3. Faze si etape in realizarea unei evaluari de intreprindere 16 22 26
4. Bilantul eontabil- punet de pornire; bilantul economic instrument de lucru pentru evaluarea unei intreprinderi ..... 26 5. Valoare si pret; diferitetipuri de valori folosite in evaluare 29
Capitolul II Diagnosticul - sursa a tuturor elementelor si informatiilor necesare evaluarii unei intreprinderi
1. Rolul diagnosticului de evaluare
Descrierea eIP a Bibliotecii Nationale a Romaniei TOMA,MARIN Initiere in evaluarea intreprinderilor / Marin Toma - Ed. a 2-a- Bucuresti: Editura CECCAR, 2007
Bibliogr.
40 41 ; 42 43 44 ; " 45
3
2. Diagnosticul juridic 3. Diagnostieul comercial 4. Diagnostieul tehnic, tehnologic si de exploatare 5. Diagnosticul de organizare, management si resurse umane ~
ISBN 978-973-8414-30-3 658.1:334.7 657.92:334.7 2
...
6. Diagnosticul financiar contabil
;.;
Prof. univ.dr.
MARIN TOMA
Initiere in evaluarea lntreprinderilor
7. Analiza fundamentals pentru evaluare 7.1. Investigatiile strategice 7.2. Investigatiile financiare 7.2.1. Identificarea si aprecierea de ansamblu a situatiilor financiare ale intreprinderii 7.2.2. Retratarea situatiilor financiare ale intreprinderii 7.2.3.Analiza situatiei financiare a intreprinderii 8. Sinteza diagnosticuliiide evaluare
46 47 49 49 50 50 65
2.1. Studiu1 rezultatelor trecute 2.2. Examenu1 previziunilor 2.3. Calculul matematic al capacitatii beneficiare 3. Metode de determinarea ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare
80 83 85 86
Capito1ul IV Metode de evaluare a intreprinderilor

Introducere 96 1. Abordarea patrimoniala In eva1uarea intreprinderilor 96 1.1. Valoarea contabila 97 1.2. Valoarea reala sau valoarea matematica 97 1.3. Valoarea activu1ui net reevaluat (Anr) 98 1.4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor permanente necesare exploatarii (CPNE) 99 1.5. Activul net de lichidare (ANL) 100 1.6. Valoarea substantials 101 1.7. Limitele valorilor patrimoniale 101 2. Abordarea performantelor financiare In eva1uarea intreprinderilor 2.1. Valoarea de rentabilitate 2.2. Valoarea de randament propriu-zisa ; 2.3. Metoda fluxurilor de disponibilitati actualizate (DCF) : 103 104 108 108
CapitolulllI Componentele fundamentale ale evaluarfi

Introducere 1. Metodologia determinarii activului net corijat (ANC) 1.1. Separarea tuturor bunurilor evidentiate in bilantul contabil in bunuri necesare exploatarii si bunuri In afara exploatarii 1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatarii l.z.Llmobilizari necorporale .., 1.2.2. Imobilizari fmanciare 1.2.3. Imobilizari corporale 1.2.4. Stocuri 1.2.5. Creante 1.2.6. Disponibilitati banesti si aite valori. mobiliare de plasament.. 1.2.7. Alte ajustari adusebilantului contabil.. 1.3. Calculul matematic al activului net corijat ..~ 2. Metodologia determinarii capacitatii beneficiare
4
70 70
71 73 73 74 75 76 77 77 77 78 79
3. Abordari bazate atat pe patrimoniu cat si pe performante; evaluarea partii invizibile a intreprinderii 114 3.1. Metoda practicienilor 115 3.2. Metoda Retail , 116
5
Initiere in evaluarea fntreprinderilor
3.3.
Metode bazate pe goodwill 116 3.3.1. Metoda remunerarii valorii substantiale brute ; 123 3.3 .2. Metoda remunerarii capitalurilor pennanente necesare exploatarii (CPNE) 126 129 130 134 134 135 136
3.2. 3.3.
Evaluarea In cadrul unei exproprieri Evaluarea In cadrul unei succesiuni ;
;.. 158 158 159 160 160 163
4. Evaluarea unui holding
4. Abordarile prin analogie In evaluarea intreprinderilor 4.1. Raportul pret beneficiu (PER - price earning ratio) 4.2. Alti multiplicatori ai pietii 4.3. Modelullui Bates 4.4. Modelul Gardon & Shapiro , 4.5. Valoarea de randament . Capitolul V Aspecte particulare 111. evaluarea Intreprinderilor Introducere 1. Evaluarea intreprinderilor In dificultate 1.1. In cazul intreprinderilor neredresabile, dar cu activ net pozitiv 1.2. In cazulintreprinderilor redresabile 1.3. Metoda Schnettler
.. .
5. Evaluarea pentru intocmirea situatiilor financiare 5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situatiilor financiare ~ : ; 5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de referentialul contabil folosit Capitolul VI valorilor mobiliare
. .
Evaluarea
Introducere 1. Evaluarea titlurilor care nu cbteaza................................... 2. Evaluarea titlurilor care coteaza 138 138 141 142 142 145 145 156 157 157 ;
166 166 174 176
3. Prime de control si discounturi aplicate Capitolul VII Principii de practica a evaluarii (PPE) si Codul etic al expertului evaluator Introducere 1. Definitii 2. 3. 4. 5. Obiectivele activitatii de evaluare Datoria si responsabilitatea primordial a a evaluatorului Obligatia evaluatoru1ui fata de clientu1 sau..................... Obligatia evaluatorului fat a de alti evaluatori si fata de organismul profesional
178 179 181 182 184 187

7
2. Evaluarea pentrufuziuni, divizari si asocieri cu parti ale intreprinderii 2.1. Evaluarea pentru fuziuni si divizari 2.2. Evaluarea partiala a mtreprinderii 3. Evaluarea uneiintreprinderi tranzactionata In conditii particulare 3.1. Evaluarea In cazul vanzarii catre proprii salariati
6
lnitiere in evaluarea fntreprinderilOr
6. 7. 9.
Metode si practici de evaluare Practici de evaluare neetice si neprofesionale Reguli de conduita profesionala a evaluatorilor si a expertilor evaluatori ~ ..,
188 193 198 201 205
I ntroducere
Evaluarea intreprinderii; In ansamblul sau, este cu totul altceva decat evaluarea posturilor activului, luate separat. 0 at are evaluare foloseste conturile bilantiere, dar nu se Iimiteaza la masurarea lor. Astfel, situatia pozitiei financiare este, In esenta, un prim inventaral activelor si pasivelor, care sunt corectate apoi prin evaluari extracontabiIe, recurgand la un model sau altul, la o metoda sau alta, la 0 metodologie sau alta de caleul economic si/sau financiar. Cititorii lucrarii nu trebuie, In nici un caz, sa confunde valoarea intreprinderii cu valoarea pentru intreprindere (value to the business), numita si valoare dedeposedare, care reflecta pierderea pe care 0 entitate ar suporta-o, daca ea ar fi deposedata de activul implicat Intr-o operatic. Valoarea pentru intreprindere este cea mai midi valoare dintre costul de inlocuire al activului si valoarea sa recuperabila care, la randul ei, este cea mai mare valoare dintre valoarea de utilitate si valoarearealizabila
neta,
8; Raportarea rezultatelor evaluarilor
10. Sanctionarea abaterilor de la reguli
Capitolul vm Standarde si reglementari privind evaluarea intreprinderilor

Standarde si reglementanprlviIldevaluarea intreprinderilor ..... 210
Capitolul IX . Angajarea, contractarea ~i raportarea unei lucrari de evaluare a intreprinderii

1. Lucrari prealabile acceptarii unei misiuni de evaluare 2. Contractarea lucrarilor de evaluare 3. Raportul de evaluare 214 216 217
ANEXE
Anexa 1. Tabelele marimilor factorilor de actualizare
si de fructificare ; 222 242 294
Anexa 2.
Bibliografie
Teste grila, intrebari recapitulative si studii de caz
Figura ernblematica a mediuluiprofesional contabil romanesc, profesorul dr. Marin Toma, autorul prezentei lucrari, este principaluI artizan al recrearii Corpului Expertilor Contabili si Contabililor Autorizati din Romania (infiintat In urma cu 84 de ani, activitate profesionala interzisa In 1950, cu exceptia lucrarilor judiciare, de regimul comunist, si recunoasterea sa prin lege, incepand cu anul 1994). Dincolo de efortul' imens, depus In ultimul deceniu, pentru organizarea si punerea intr-o function are polivalenta a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin Toma se face cunoscut prin mimeroasele sale lucrari public ate, In perimetrul auditului, expertizei contabile, evaluarii intreprinderilor, pentru a cita numai principalele preocupari de irnbogatire a fondului editorial de carte, situat In zona contabilitatii, Preocu9
Prof. univdr, MARIN TOMA
lnitiere In evaluarea fntreprihderi/dr
parile domniei sale sunt remarcate si in domeniul crearilor de intreprinderi, fuziunii, divizarii si lichidarii acestora, preocupari care, alaturi de tema evaluarii intreprinderilor, pun contabilitatea in .. ·dialog cu subiecte de mare respiratie in zona stiintelor economice si financiare. •. Revenind la bogatia de idei, de abordari metodologice si practice ale acestei carti, sa remarcam ca studiile pleaca de la teoria clasica a economiei, conform careia cercetarile echilibrului economic sunt centrate pe conceptia despre relatia valoare-cost. Daca se analizeaza definitia lui Smith despre valoare, se constata dublulei inteles, Uneori.ea exprimautilitatea unui anume obiect, alteori ea reprezintd facultatea pe care 0 confera posesia acestui bun, de a permite cumpararea altor bunuri, Primul sens conduce la ."yaloareade intrebuintare", celalalt, la valoarea de schimb. Bunurile care all cea mai mare valoare de intrebuintare au, adesea, o nesemnificativa valoare de schimb, afirma Smith. Binomul valoare-cost are.sensuri diferite, atunci cand analiza este realizata, in special, din perspectiva contabilitatii, Componentele patrimoniale ale unei intreprinderi au fost evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Carre sfarsitul anului 2000 au aparut termenii de "contabilitate in valoare de piata" sau "contabilitate in valoare justa". Daca evaluarile in costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul si modernul in materie de masurare, teoriasi practicile contabile fac apelsi laun model diferitde primele doua, dar foarte prezent in sistemele contemporane: contabilitatea actuariala, bazata pe valori ~ctualizate sau pe valori de utilitate. A.$a dupa cum precizeaza autorul, ocaziile in care are loc evaluarea de intreprindere (si a titlurilor pe care 0 entitate Ie emite) suntfoarte diverse: achizitia, introducerea in bursa, lichidarea, privatizarea, transmisia si altele.
10
Persoanele care realizeaza evaluarea sunt si ele foarte diverse: experti contabili si experti evaluatori, analisti financiari, creditori bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialisti le au in vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imateriale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare a datoriilor (solvabilitatea finala), solvabilitatea imediata, capacitatea de a distribui dividende si cea de a realiza plusuri de valoare, existenta de sinergii cu 0 alta intreprindere siposibilitatea de a realiza economii de scara sau de a atinge marimea critica, controlul unei aprovizionari sau a unei vanzari si altele. Dincolo de unele aspecte contabile, in procesul de evaluare a unei intreprinderi este yorba si despre 0 apreciere strategic a a ei. Metodele teoretice de evaluare a intreprinderilor sunt numeroase, iar procedeele practice ce combina mai muIte metode teoretice sunt si mai numeroase. Pentru simplificare, literatura de specialitate le imparte in doua mari grupe: cele care pleaca de la valoarea patrimoniala si cele care apeleaza la valoarea bazata pe rentabilitate. In conul de reflectie al autorului lucrarii pe care 0 analizam au fost avute in vedere metode ce apartin celor dona categorii, cu studii metodologice si cu aplicatii practice (capitolul IV). In zona evaluarilor intreprinderilor, el a cuprins si evaluarea in conditiile unei entitati aflate in dificultate, evaluarea unui holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V si VI). Un expert de dimensiunea lui profesionala si de forta de nuantari nu avea cum sa omita principiile de practica a evaluarii si elementele ce tin de codul etic al specialistului in evaluare (capitolul VII), standardele si reglementarile privind evaluarea
11
Prof. umv.dr.MARIN
TOMA
Initiere in evaluarea intreprinderilor
intreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea si raportarea.unei lucrari de evaluare a intreprinderii (capitolul IX). .Toate ne fac sa apreciem ca lucrarea se inscrie in postura unui .vademecum" al domeniului studiat. Indraznim sa afirmam ca se anticipeaza un real succes publicistic,
Cuvantul autorului
Evaluarea prezinta un mare interes pentru activitatea economica sifunctionarea pietelorfinanciare; in definitiv, numeroase operatiuni au fa origine evaluarea si chiar este de neconceput sa poata fi realizate Jara evaluare: transmiterea sub orice forma a societatilor, oJerta publica de cumparare, de vdnzare si de schimb, privatizarea; plasarea titlurilor .pe piata financiara, estimarea patrimoniului in vederea determinarii anumitor tipuri de impozite etc. Evaluarea constituie, de asemenea, un instrument de gestiune pentru orice conducator de intreprindere, deoarece acesta trebuie sa descopere in tntreprindere surse potentiale de valoare si sa 'le exploateze in scopul cresteriivalorii actiunilor si deci a bogdtiei actionarilor; compararea valorii de piata, asa cum rezulta din cursul bursier, ell valoarea fundamentala permite constatarea unei eventuale subevaluari a societatii in plata, ceeace se poate datora unei absente de vizibiliiate a rezultatelor sau a strategiei societatii, iar aceasta poate determina conduce rea sa ia anumite masuri; data fiindimportanta perceptiei investitorilor din plata In ce priveste finantarea pentru activitatile de .dezvoltare ale societatii, conduce rea acesteia trebuie sa vegheze ca imaginea societatii sa fie buna. Operatiunile de rating si evaluarea societatilor sunt strtins legate intre ele; in rating, cu cat prima de rise a societii{ii e mai mare, cu auu se reduce notafavorabild atribuita acesteia; ori, 0 crestere a riscului se traduce in evaluare printr-o crestere a ratei de actualizare si in mod corespunzator printr-o reducere a valorii. Toate aeestea demonstreazafaptul ca evaluarea constituie un element important al gestiunii si strategiei inireprinderii, atat pentru conducatorii acesteia cat si pentru toti care au raporturi cu intreprinderea si demonstreazd oportunitatea unei lucrari care sa permitd metrizareanotiunilor esentiale in aeest domeniu. Preocupare noud, specified economiei de piata, evaluarea a suscitat si in tara noastrii un mare interes, demonstrat de numarul lucrarilor publicate intr-o perioada scurta, inceptind eu "Ghid pentru diagnostic si evaluarea intreprinderilor" publicata in anul1994 sub
13
Profesor universitar doctor Niculae Feleagd,

seful Catedrei de Contabilitate Internationald
si Informare
Financiara,
ASE BUCURE$TI
Septembrie 2005
12
egida Corpului Expertilor. Contabili si Contabililor Autorizati din Romania. Cea mal mare parte a lucrarilor existente se adreseaza tnsa cu precadere specialistilor, abunddnd in formule matematice care, incele maimulte cazuri, sunt departe de practicile implicite ale evaluarii si putin accesibile persoanelor carorali se adreseazd evaluarea, acesteafiind de cele mal multe ori potentialii cumpardtori sau vanzatori, persoane care, de regula; sun! mai putin initiate in probleme financiare . .Evaluarea are la baza in mod cert principii log ice, dar ea trebuie sa rdmdnd foarte aproape de realitatea economica, iar aceasta nu se reduce la un simplu calcul matematic; in definitiv.fiecare tntreprindere reprezintd un. cazparticular intr-un mediu economic si social dat, ceea ce face ca analiza, prelucrareasi, infinal, pregdtirea cifrelor sau informatiilor introduse.intr-un.model matematic propus pentru evaluare sa fie mult mai importante dedit modelul matematic insusi. Luerarea de fata cauta mai.mult sii-lfacii pe cititor sa inteleaga problematica evaluarii de intreprindererecurgdnd La rationament profesional, economic, in loc sa-l rataceasca printre multitudinea de formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul cercetiirii de fata fiind acela de a face aceastd lucrare utilizabila de catre un public cat mal larg posibil, ea se adreseaza eu precadere studentilor si tuturor eelor care se initiaza sau se perfectioneaza in probleme legate de gestiunea unei intreprinderi (economie, finante, drept) si in egalamasura practicienilor si analistilor financiari, consultantilor in managementul tntreprinderilor etc. .. . Pe de alta parte, lucrarea nu dezvoltaanaliza jinanciara si straiegica si nu prezinta dectit 'exemplificativ corectiile celrebuie aduse conturilor societatii, asa cum sun! ele prezentate in 'situatiile jinclnciare, corectii indispensabile si prealabile aplicarii oricarei metode de evaluare. Aborddrea evaluarii in prezenta lucrare este una originald, in mdsura in care expune aspectele teoretice pentru intelegerea unei discipline indispensabile unui management eficient al intreprinderii. dar dezvoltii,atdtcat esteposibil, demonstratiile si critica, daca este necesar, diferiteleipoteze.
CAPITOLULI Conceptul de evaluare economica si financiara; principii si reguli generale de .evaluare
Prof. univ. dr. Marin Toma

15
@-
1. Deflnitia, necesitatea si esenta evaluarii
"'
'I
intr~o lume supusa legilor pietii unde totul se cumpara si se vinde intr-un ritm rapid, evaluarea intreprinderii constituie un act frecvent in viata economica contamporana; accentuarea liberalismului economic ins opt de privatizari multiplica numarul intreprinderilor care pot face obiectul un or tranzactii; pe de alta parte, dezvoltarea schimburilor la bursa face sa creasca necesitatea evaluarii unei societati in vederea vanzarii sau cumpararii unei parti din aceasta, oricat de mica ar fi. Dimensiunea internationala a evaluarii este pusa in evidenta de numeroasele tranzactii intre vanzatori si cumparatori de nationalitate diferita. Tinand seama de influenta normelor financiare anglo-saxone, practicile de evaluare s-au inspirat adesea din metodel~deevaluare nord-americane sau britanice. in acelasi timp, aceste metode necesita folosirea de date omogene, mai ales in ce priveste bazelecontabile ale evaluarii; ori, intre diferitele sisteme ypfltabpe bazate pe standardele internationale de raportare financiara (IFRS), standardele americane (emise de FASB), standardele britanice '(emise de ASB)s~lU standardele nationale ale altor tan exista diferente si chiar conflicte de care trebuie tinut seama In aplicarea diferitelor metode de evaluare. Dar de ce trebuie evaluata 0 intreprindere? Pentru ca exista trei grope de factori care influenteaza permanent valoarea oricarei intreprinderi si anume: influente legate de existenta preturilor libere; influente legate de modificarile raportului de schimb al monedei nationale; gestiunea intern a a fiecarei intreprinderi, mai ales in ce priveste politicile de amortizare si politicile de contabilizare (cu deosebire contabilitatea costurilor).
16
Gestiunea intreprinderii
/~
- amortizarea capitalului fix - contabilitatea degestiune
Raportul de schimb al monedei nationale
in definitiv, pentru orice modificare a preturilor in piata trebuie identificate diferentele fata de cele pe care managerrientul unei intreprinderi Ie are la dispozitie prin informatiile interne, contabile sau de alta natura; aceasta serealizeaza prin tehnicile de evaluare. Tot astfe1, stint fiind ca orice modificarea raportului de schimb al monedei nationale are 0 influenta mai mare sau mai mica, mai devreme sau mai tarzie asupra valorii tuturor bunurilor si intreprinderilor din economia romaneasca, este necesara gasirea si masurarea impactului acestor modificari asupra valorii bunurilor dinfiecare intreprindere si. a fiecarei intreprinderi in ansamblu; aceasta serealizeaza recurgandu-se la tehnicile deevaluare. Politicile de amortizare fiind ale fiecarei intreprinderi, trebuie identificate diferentele dintre acestea si cele practicate in piata din care face parte intreprinderea; aceasta se realizeaza prin aplicarea tehnicilor de evaluare. Politicile de contabilizare a costurilor au 0 influent a direct a asupra modului de determinare a performantelor financiare ale
17
Prof. univ.dr •.¥ARlNTOMA
lnitiere tnevaluareatntreprinderilor
intreprinderii care constituie baza evaluarii in muIte din metodele de evaluare existente. Pe· de alta parte, este stiut faptul ca aceste politici trebuie sa fie ale intreprinderii, costurile constituind suportul material al secretului comercial al fiecarei intreprinderi, iar secretul comercial sta la baza competitiei si concurentei fara de care e greu de vorbit despre economie de piata. Si totusi, este necesara identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile si aceasta se realizeaza cu ocazia evaluarii. Pornind de la realitatea ca, exceptie facand politicile de amortizare$i'.ab:c6ritabilizare care au 0 anumita stabilitate, ele neputandri~sem()dific:adecat intre exercitii, atat preturile cat si raportul de schimb al monedei nationale fiind libere si, deci, foarte mobile, practic recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui sa.faca parte din eotidianul intreprinderii !?i aceasta constituie apailajul .expertului contabil consultant alintreprinderii .. ...Cazurile in care este necesar sa se procedeze la 0 evaluare a rntreprinderii sunt foarte numeroase. lata cateva: a) Ca instrument intreprinderii de masurare a calitatii gestiunii
semnificativ din aceasta; oastfel de investitie justifica metode de evaluare aprofundate. El poateproceda la 0 investitie cu caracter financiar care se caracterizeaza printr-un nivel mai restrans a partiiachizitionate; in acest caz se pot aplicametode de evaluare mai putin dezvoltate. Tranzactiile de mai sus sunt, de regula,' caracterizate prin atitudine diferita fata de problematic a evaluarii, daca lucrurlle sunt analizate din punct de vedere al vanzatorului, In cazul privatizarii, evaluarea bazata pe expertiza si diagnostic este necesara din eel putintrei puncte de vedere: - patrimoniul intreprinderii este exprimatinvalori nistrative; admi-
- performantele obtinute de intreprinderea'cu capital de stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile in viitor; - evaluarea constituie momentuliri care se scot in evidenta aspectele legate de 0 eventualarestructurarea intreprinderii, care poate fi efectuata inainte sau dupa privatizare. e) Ori de cate ori au loe schimbarl in marimea si structura capitalului social al intreprinderii Evaluarea este necesara pentru a scoate in evidenta eventualeleinfluente determinate de actualizarea valorii bunurilor intreprinderii la data efectuariimodificarilor in capitalul social, asigurandu-se astfel protejarea tuturor actionarilor sau asociatilor intreprinderii. Daca, de exemplu, societatea are un capital social de 7.000 u.m. si doreste sa-l majoreze la 10.000 u.m. prin atragerea de noi actionari, aportul acestora fiind de 3.000 u.m., nu o poate face fara sa aduca prejudicii actionarilor existenti,
19
Una din modalitatile de evaluare a performantelor condu..catorilor unei intreprinderi consta in determinarea periodica a valorii intreprinderii pentrua constata variatiile acestei valori; daca evolutia e pozitiva.se apreciaza ca gestiunea e satisfacatoare; in caz invers, poate fi tras unsemnal de alarma in ce priveste gestiuneaafacerii respective. ·b)
in tranzactiile
eomerciale trebuie
··In cazul eel mai clasic de vanzare-cumparare recurs la evaluare.
Uninvestitor poate proceda la oinvestitie pe termen lung intr-o intreprindere cumparand majoritatea sau un procent
18
intrucat participarea la repartizarea profiturilor va fi proportionala cu participarea la capital. In definiti v, cele doua sume (7.000 u.m. si 3.000 u.m.) nu se pot aduna si nu fac 10.000 u.m. pentru simp lul. fapt ca sunt unitati monetare (lei) care se refera la perioade diferite de timp. Pentru a putea fi adunate, mai intm trebuie asigurata comparabilitatea unitatilormonetare din cele doua sume si aceasta se realizeaza numai prin evaluarea societatii; evaluarea se poate solda, de exemplu, cu 0 valoare actualizata acapitalului social existent de 15.000 u.m.; capitalul social majoratva fi de 18.000 u.m. iar participarea la repar. tizarea profiturilor va fi cu totulalta,
detinute de acelasi proprietar sau candsocietatile implicate au participatii reciproce si aspectele contabile si fiscale ale operatiunilor au un grad de dificultate ridicat.
g) in actiuni juridice cu scop patrimonial

in cazul unor actiuni juridice care au ca obiect impartirea patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea, pentru ca orice utilizare a valorilor dincontabilitate poate pejudiciain mod semnificativ 0 parte din actorii operatiunii in favoarea altora.
h) in scopuri fiscale
Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor de succesiune, Administratia fiscala retine unele din metodele de evaluare, de regula, metodele cele mai simple din intreaga panoplie existenta.
d) Ori de cate ori au loc schimbari in numarul sl componenta actionarilor sau asociatiilor
Fie ca se mareste sau se micsoreaza numarul actionarilor sau asociatilor, pentru a negocia pretul unei actiuni 1a vanzare sau pentru determinarea cotei care i se cuvine actionarului sau asociatului iesit din societate este nevoie de evaluarea societatii,
g) in alte scopuri
Exista diverse alte momente din viata unei intreprinderi in care aceasta este supusa evaluarii, precum: evaluarea pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc. Tinand searna de cele prezentate mai sus, se poate incerca 0 definitie foarte generala a evaluarii, economice si financiare si pe aceasta baza, esenta procesului de evaluare:
e) Determmareacursului
de introducere la bursa
Evaluarea, pe baza de expertizasi diagnostic, in momentul introducerii la tranzactionarea peo piata reglementata este obligatorie si puternic influentata de metodele de evaluare retinute de organismul de bursa. . f) Calculul paritatii de schimb in cazul fuziunilor sl
divizarilor
Calculul paritatii este in general delicat, presupunand evaluarea tuturor societatilor implicate In astfel de operatiuni derestructurare; in plus, evaluarea poate sa capete anumite aspecte particulare atunci cand societatile sunt
20
Un complex de tehnici, procedee si metode prin care un bun, 0 grupa de bunuri, un activ economic, un activ sau element intangibil, 0 intreprindere in ansamblul sau sunt aduse din punet de vedere valerie Ia nivelul pietei si princare lise asigura comparabilitatea cu aceasta sau, intr-o acceptiune mai restransa, a evalua integral sau in parte 0 intreprindere consta
21
Prof. univ. dr. MARIN
TOM
lnitiere In evaluarea bm'epritiderilor
In a determina zona cea mai probabila In care s-ar putea situa pretul la care 0 tranzactie s-ar putea Incheia In conditii normale de plata. Raspunzand diferitelor cerinte din viata mtreprlnderii, evaluarea constituie un instrument de {)rientare a operatorilor economici inspapul economic al tarii si nunumai. Evaluarea economica ~i financiara este singurul tip de evaluare bazat pe expertizasi diagnostic si care are drept obiectiv determinarea valorii de piata (valorii de circulatie) a bunurilor si intreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de plata.
evaluiiri bazate pe performante; abordeaza exclusiv latura .calitativa - performantele financiare ale activului sau intreprinderii, respectivrandamentul, profitabilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de.exprimare a capacitatii beneficiare a activului sau intreprinderii: profit net, dividend, eash flows etc.; evaludri combinate; abordeaza atat laturacantitativa cat si cea calitativa, intrand in logica lucrarilor, sub 0 forma san alta de exprimare, atatpatrimoniul cat si performantele activului sau intreprinderii; alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate - cifra de afaceri, de exemplu, pe comparatii etc.). de scop, evaluarile se pot grupa in trei categorii:
~)
2. Clasificarea evaluarilor
Numeroaselemetode deevaluare cunoscute azi pot fi grupate in functiede anumitecriterii invederea identificarii modului de abordare a evaluarii si, in functie de aceasta, a fumizorului de servicii de evaluare. a) in functie de obiect, evaluarile pot fi: evaluari de bunuri mobile si imobile independente; evaluaride grupe de bunuri si unitati generatoare de numerar; . evaluari de active economice (sectii, fabrici, magazine, parti ale intreprinderiietc.); evaluari de active si elemente intangibile; evaluari de intreprinderi in ansamblul lor; c)
infunctie
prin standardele si normele contabile, folosite in scopul elaborarii situatiilor financiare ale intreprinderilor; evaluiiri administrative, sunt cele prevazute prin acte normative diverse; cum nici un act normativ nu poate prevedea l11etodepentru dimensionarea impactului in gestiunea fiecarei Intreprinderi a modificarii preturilor; raportului de schimb al monedei nationale si politicilor de gestiune, evaluarea administrativa poate, numai din intamplare si numai in momentul cand a fost emis actulnormativ, sa seapropie de valoarea de piata a unor bunuri, niciodata insa de cea a unei intreprinderi; evaludri economice sifinanciare, sunt singurele tipuri de evaluari bazate pe expertiza si diagnostic si care au ca tinta finala determinarea valorii de piata, tin and seama de conditiile concrete de utilizare a bunurilor, de organizare si functionare a intreprinderilor.
23
evaluiiri contabile , sunt cele prevazute
etc.
b) In functie de metoda, evaluarile se pot grupa in; _.. evaluiiri patrimoniale; abordeaza exc1usiv latura eantitativa.patrimoniala a bunurilor si intreprinderilor;
22
" ..:". :1\.: :

l1li
d) In functie de beneflciar; pot fi abordate diferit metodele de evaluare in functie de beneficiar: evaluari pentru asigurare, evaluari pentru creditare, evaluari pentru impozitare etc. e) In functie de valorile obtinute, evaluarile se pot grupa
Evaluari care au la baza valori diferite de valoarea de piata, Aceste evaluari utilizeaza metode care iau in considerare unitatea economics sau functiunile unui activ, altele dedit capacitatea acestuia de a fi cumparat si vandut pe piata. Aceste evaluari trebuie: - sa includa definitia valorii aplicate in evaluare (valoare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de asigurare, valoarede recuperare, valoare de lichidare, valoare speciala etc.); sa utilizeze procedurile corespunzatoare si sa analizeze suficiente informatii pentru efectuarea unei estimari rezonabile a valorii.
In:
l1li
evaluari care au la baza valoarea de piata, care: implica functionarea unei piete in cadrul careia tranzactiile auloc fara restrictie din partea fortelor din afara pietei; trebuie sa identifice si sa includa definitia valorii de piata utilizata in evaluare; trebuie sastabileasca cea mai buna utilizare sau cea mai probabila utilizare care reprezinta un determinant semnificativ alvalorii proprietatii; sunt elaborate pe baza inforrnatiilor specifice ale pietei respective si prin metode si proceduri care incearca sa reflecte procesele deductive ale participantilor la piata; sunt realizate prin aplicarea abordarilor valorii prin cost, comparatia vanzarilor sau capitalizarea venitului; informatiile folosite in fiecare din aceste abordari trebuie sa fie obtinute de pe piata. Abordarea prin cost, in functie de aplicarea sa, poate sau nu sa produca 0 indicatie a valorii de piata.
I!II
In cazul evaluarilor nebazate pe piata, in raportul de evaluare trebuie sa se mentioneze faptul ca valoarea obtinuta nu va fi interpretata ca valoare de piata,
1) Dintr-un alt unghi, metodele de evaluare pot fi grupate
in: - metode. asa zise clasice; sunt cele care se aplica, de regula, la intreprinderile necotate; - metode bursiere; sunt cele care se aplica, de regula, la intreprinderile ale carer titluri sunt tranzactionate pe 0 piata reglementata. Clasificarea nu este rigida, in practica fiind chiar recomandata abordarea concomitenta atat prin metode .clasice cat si prin metode bursiere in vederea sustinerii sau inlaturarii unora din ipotezele avute in vedere la evaluare.
25
24
Initiere III evaluarea lntreprinderilor
3. Faze si etape in realizarea unei evaluari de intreprindere

Activitatile desfasurate pentru evaluarea unei intreprinderi pot fi grupate,in succesiunea lor, in 3 faze si 8 etape, astfel: Faza initiala: etapa 1 - cunoasterea prelirninara; etapa 2 - pregatirea actiunii. Faza de realizare: etapa3- identificarea situatiilor financiare; etapa 4.;_ diagnosticul deevaluare ~i analiza fundamentala; etapa 5 - determinarea componentelor fundament ale ale evaluarii; etapa 6 - evaluarea propriu-zisa.
Faza concluziilor:
etapa 7 - elaborarea raportului de evaluare; etapa 8 - documentarea.lucrarilor de evaluare.
4., Bilantul contabil - punct de pornire; bilantul economic - instrument de lucru pentru evaluarea unei intreprinderi
. Dupa cum se observa, dinclasificarea prezentata mai sus se desprinde faptul ca, indiferent de metoda folosita, oric,e evaluarede .activ sau deintreprindere .abordeaza fie latura canntativa- patrimoniul, fie latura calitativa - performantele financiare, fie pe ambele deodata. - deci, atat patrimoniul cat si performantele,
26
Instrumentul universal de lucru, potrivit standardelor internationale si nationale de contabilitate, in care se gasescinformatiile cuprivire la patrimoniu si la performante, 11constituiebilantul contabil.componenta de baza a situatiilor financiare pe care orice intreprindere trebuie sa le elaboreze eel putin anual. Bilantul contabil constituie, deci, punctul de pornire in orice evaluare de activ sau de intreprindere, dar numai punct de pornire. A neglija bilantul contabil ca punct de pornire in orice evaluare de activ sau intreprindere este 0 abordare eronata; expertii contabili cunosc metodele directe si tehnicile conventionale de repartizare a tuturor posturilor din bilantul contabil pana la ultimul atelier sau subdiviziune a intreprinderii, Pe de alta parte, a evalua un activ sau 0 intreprindere pe baza bilantului contabil constituie 0 abordare chiar mai eronata din multe puncte de vedere, dar eel mai important 11constituie faptul ca bilantul, fiind .Intocmit dupa anumite reguli si principii referitoare la evaluare, face ca patrimoniul sa nu fie exprimat in valori de piata iar performantele sa nu fie cele care s-ar fi obtinut In conditiile normale ale pietii. Evaluarea unui activ sau intreprindere se face pe baza bilantului economic al activului sau al intreprinderii, un bilant teoretic, de caleul, un bilant abstract, elaborat de experti exclusiv In scopul evaluarii, Acesta este bilantul care cuprinde, de asemenea, patrimoniul, dar un patrimoniu exprimat in valori economice si nu contabile, precum si un rezultat financiar, profitul net, dar un profit detenninat tinand seama de conditiile normale ale pietii din care face parte intreprinderea sau activul. Desi porneste de la bilantul contabil, la un moment dat, expertul evaluator se rupe de acesta si elaboreaza bilantul economic; pe baza diagnosticului de evaluare acesta construieste ansamble
27
Prof. univ, dr. MARIN TOMA
lnitiere in evaluarea-intreprinderilor
financiare abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate intocmai ca un arhitect care proiecteaza pe hartie un imobil. Aceste activitati financiare fac parte din ceeace, in lumea specialistilor in finante, devine tot mai mult cunoscut sub denumirea de inginerie financiara. Este unul din motivele pentru care evaluarea este considerata de unii specialisti mai mult 0 arta dedit 0 stiinta, Parasirea bilantului contabil si elaborarea bilantului economic se realizeaza cu ocazia elaborarii a dona lucrari - indispensabile oricarei evaluari si anume ,determinarea activului net corijat (ANC) . al activului sau al intreprinderii si determinarea capacitatii beneficiare (CB) a activului sau a intreprinderii.
5. Valoare si pret; diferite tipuri de valori folosite in evaluare

Sunt doua categorii economice distincte, usor confundabile insa; valoarea este un concept ce nu poate fi disociat de calitatile fizice, intelectuale, morale, ale cuiva (in cazul fiintelor) sau insusiri fizice, materiale ale unui bun, iar pretul reprezinta expresia aneasca a valorii. Sunt ce: putin patru criterii de diferentiere a celor doua categorn econonuce: ca fel al marimilor, pretul este 0 rnarime concreta, tangibila, pe cand valoarea este 0 marime conventionala; ca numar, pretul in orice tranzactie este unic, pe cand valorile sunt multiple, iar expertului evaluator i se pretinde prin regulile de bun a practica sa nu se opreasca la mai putin de trei valeri; dupa locul de formare: pretul se formeaza pe piata ca punct de intalnire intre doi actori - un vanzator si un cumparator si el este rezultatul artei de a negocia - diferita de arta de a evalua; valoarea este rezultatul artei de a evalua, ea se stabileste folosind mintea si imaginatia evaluatorului si se gaseste pe hartie. Este firesc ca 0 valoare preluata de actorii negocierii sa devina sau nu pret; - caracter obiectiv: pretul este 0 marime obiectiva in raport cu evaluatorul si subiectiva in raport cu partile negociatoare reflectand actul lor de vointa; valoarea este 0 marime obiectiva in raport cu actorii negocieriisi subiectiva in raport cu evaluatorul, fiind creatia sa.
..
.G1.. .
...
~. -«
Bilant contabil
Patrimoniu in valori contabile
Bilant economic
ANC
_.lIo..
....
...
Patrimoniu in valori economice

.
Perfonnante, financiare obtinute

.
'
'.-
... ....
CB
... ...
Performante recalculate in functie de factori depiata
Componentele fundamentale ale oricarei evaluari
"
28
29
Prof. univ, dr. MARIN
TOM A
Initiere In evaluarea lntreprinderilor
Felul marimilor:
Loc de formare:
Caracter
v= multiple p = unic . v = conventional P=tangibiHi v = pe hartie P = pe plata p = obiectiv fata de evaluator !ii subiectiv fata de negociatori v = obiectiva fata de negociator §i sublectiva fata de evaluator
toate ca punctul de pornire l-a constituit una sau mai multe. valori estimate de un expert evaluator. Altfel spus, valorile determinate de evaluator sunt pur orientative pentru alti profesionisti negociatorii, logicace poate fi urmarita in schema de maijos in care obiectul tranzactiei iI, constituie actiunile unei societati.
OBJECT Actiunile unei societati
Stabilirea unei valori potrivlt unorcriterli. determinate de
Factori obiectivi (dar §i subiectivi)
Factorii subiectivi pot fi hotaratori de vanzare alactiunilor
PentrlIa evita confuziile dintre cele doua categorii economice trebuie avut g;nja sanu ·fie inlaturat rolul strategiei de negociere care este singura care poate determina pretul unei tranzactii cu
30
31
Prof. univ.dr. MARIN TOMA
'iiJ
fh1
In evaluarea unui aetiv sau a unei intreprinderi, in functie de seop si de 0 serie de alti faetori, se pot folosi mai multe tipuri de valori din eare eele mai des utilizate sunt:
Valoarea de origine, de achizitie, de inventar sau Istortca
este data de totalitatea costurilor necesare pentru achizitionarea ~i punerea bunului sau a activului in stare de folosire sau de utilizare. Valoarea actuala se obtine corectand valoarea de origine cu inflatia care a avut loc de la data achizitiei si cu coeficientul de invechire (care cuprinde uzura fizica, uzura morala si uzura functionala) . Valoarea venala este 0 valoare obtinuta in momentul cedarii bunului, este un pret in 1ll0dreal,deterIninat exclusiv de raportul cerere-oferta; obtinandu-se numai pe piata, este dificila determinarea acesteivalori inaintea tranzactiei. Daca exista 0 veritabila piata a produsului, este posibila determinarea unei valori venale care sa corespunda unei evaluari exaete, in sensul economic al bunului respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (in unele tan europene). Valoarea de folosintii este data de eosturile neeesare pentru procurarea unui bun care prezinta aceleasi posibilitati de utilizare, pentru aceeasidurata de folosinta reziduala; este ceea ce noi numim frecvent valoarea de tnlocuire. Valoarea de folosinta este definita ea fiind totalitatea costurilor care ar fi necesare pentru dobandirea unui bun susceptibil de a fi folosit in acelasi seop, in aceleasi conditiuni de utilizare, avand aceea~i durata prezumta defolosintasi posedand aceleasi performante eu obiectul reevaluat. Valoarea justa reprezinta pretul la care un bun ar putea fi schimbat intre un cumparator si un vanzator, normal informati si ~nteresati intr-o tranzactie echilibrata. ~ V~loarea de piata este suma estimata pentru care 0 proprietate va fi schimbata, la data evaluarii, intrc un cumparator decis
. .
si un vanzator hotarat, intr -0 tranzactie eu pret determinat obieeti v, dupa 0 aetivitate de marketing corespunzatoare, in eare partile au actionat in cunostinta de cauza, prudent si fara constrangere. Este tipul de valoare la care se recurge eel mai frecvent, motiv pentru care trebuie staruit pe elementele componente ale aeestei definitii . . ~1 anume: Suma estimate este eel mai probabil pret exprimat in unitati monetare, platibil pentru proprietate, intr-o tranzactie independenta, de piata. Este eel mai bun pret care se poate obtine in mod rezonabil de catre vanzator si eel mai avantajos pret obtenabil in mod rezonabil de catre cumparator. va fi schimbata se refera la pretul la eare piata asteapta ca tranzactia - eare intruneste toate eelelalte conditii ale definitiei valorii de piata - ar putea fi incheiata la data evaluarii; se refera, de asemenea, la faptul ca valoarea unei proprietati este 0 suma de bani estimata si nu un pret de vanzare predeterminat sau pretul actual de
o proprietate
vanzare.
La data evaludrii semnifica faptul ca valoarea de piata
estimata este specifica unui moment, unei date precise, data evaluarii. Intre un cumparator decis se refera la un cumparator care este motivat, dar nu constrans, sa cumpere; un cumparator care nu este nici nerabdator sa cumpere, nici determinat sa cumpere la mice pret; un cumparator care achizitioneaza in concordanta cu realitatile pietei actuale si nu ale unei piete imaginare sau ipotetice. Un vanziuor hotartu, adica nu este nerebdator sau eonstrans sa vanda, niei fortat sa mentina un pret care este considerat realist pe piata actuala; un vanzator motivat sa
33
32
TOMA
Initiere In evaluarea tntreprinderilor
vanda proprietatea In conditiile pietei, la eel mai bun pret obtenabil. 1ntr-o tranzactie cu pret detenninat obiectiv, tranzactie intre parti, intre care nu exista 0 relatie particulara sau speciala (de exemplu, compania mama cu filialele sale) intre parti distincte, fiecare actionand In mod independent.
Dupa
0 activitate de marketing adecvata inseamna ca proprietatea va fi prezentata pe plata In eel mai adecvat mod; durata timpului de expunere pe piata trebuie sa fie suficienta; se presupune ca perioada de expunere trebuie sa inceapa inainte de data evaluarii.
(fl:;)
Conceptul de valoare de recuperare se bazeaza, deci, pe ideea ca activul este evaluat mai degraba prin prisma valorii luide recuperare din vanzare decat a scopului pentru care a fost conceput initial. Valoarea de recuperare nu trebuie sa implice, In mod automat, ca 0 proprietate nu mai are nici 0 durata de viata utila sau 0 utilitate; proprietatea vanduta pentru recuperare poate fi reconstituita sau transformata pentru a servi unui scop asemanator sau diferit sau poate asigura componente pentru alte proprietati, care pot fi inca utilizate. In ultima instanta, valoarea de recuperare ar fi expresia valorii de casare sau a valorii pentru recic1area materialelor.
in care pdrtile implicate au actionat in cunostinta de cauza si prudent, adica ambele parti sunt bine infonnate, actioneaza In propriul interes si In mod prudent. Si jara constrangere; ambele parti sunt motivate dar nu constranse. Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de piata, se obtin si alte valori dupa cum urmeaza: IIiII Valoarea de recuperare bruta este valoarea unei proprietati (cu exceptia terenului) care se obtine mai degraba din valoarea materialelor pe care le contine decat din valoarea care se obtine din continuarea utilizarii, fara a necesita reparatii sau adaptari speciale. Valoarea de recuperare bruta, minus costurile de vanzare, da valoarea de recuperare neta, care poate fi egala cu valoarea realizabila neta pentru un activ care nu mai are utilitate pentru intreprindere. Valoarea de recuperare este, In mod obisnuit, reflectarea pretului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfarsitul duratei de viata utila din punct de vedere al scopului $1functionarii stabilite initial.
34
IIiII Valoarea de utilizare este valoarea pe care 0 anumita Wr'rietate 0 are pentru 0 utilizare specifica si pentru un anumit utilizator, de aceea nu este illrelatie eu piata; se refera strict la valoarea cu care 0 anumita proprietate contribuie ill Intreprinderea din care face parte, fara a avea in vedere cea mai buna utilizare a proprietatii sau suma de bani ce poate fi obtinuta in urma vanzarii sale. Standardul international de contabilitate lAS 36 defineste valoarea de utilizare ca fiind valoarea actuala a fluxurilor viitoare de numerar ce se asteapta sa fie generate din utilizarea continua a unui activ si din cedarea lui la sfarsitul duratei de viata utila,
este valoarea proprietatii pentru un anumit investitor sau pentru 0 categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investitii identificate. Acest concept subiectiv face legatura dintre 0 proprietate anumita si un anumit investitor, gmp de investitori sau entitati, care au obiective de investitii diferite in mod clar, Aceasta valoare poate fi mai mare sau mai mica decat valoarea de piata a proprietatii respective.
IIiII IIiII
Valoarea de Investitie sau subiectiva
Valoarea de exploatare continua se refera la valoarea
unei intreprinderi in ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea unei intreprinderi care-si va continua activitatea si a carei valoare de exploatare continua poate fi alocata pe partile sale componente, reflectand astfel contributia acestora la valoarea totala; dar valoarea
35
Prof. univ. dr,
MARIN TOMA III
Initiere fn evaluarea tntreprlnderilor
unei componente, astfel determinata, nu reflecta valoarea sa de piata, Ca unnare, conceptul de valoare de exploatare continua poate fi aplicat numai pentru proprietatea care reprezinta 0 parte a unei intreprinderi sau entitati, III Valoarea de asigurare este valoarea proprietatii data de unele definitii continute intr-o polita sau contract de asigurare. Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea impozabila este 0 valoare care se bazeaza pe definitiile continute in legile ce se refera la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei proprietati. Desiunele jurisdictii pot cita valoarea de piata ca baza de evaluare, metodele prin care se estimeaza valoarea pot produce rezultate diferite de valoarea de piata. III Costul de inlocuire net este considerat ca 0 metoda acceptabila, utilizata in raportarea financiara pentru a detennina un surogat al valorii de piata a proprietatilor specializate si cu piata limitata, pentru care nu sunt disponibile informatii de piata. . Aceasta valoare se bazeaza pe estimarea valorii de piata pentru utilizarea existenta a terenului, plus costul curent brut de inlocuire (sau reconstructie) a cladirilor, minus alocarea (valorica) pentru deteriorarea fizica si orice forme relevante de depreciere si optimizare, Este 0 aplicatie particulara a abordarii prin cost; abordarea prin cost poate fi aplicata in estimarile valorii de piata, daca toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordari sunt obtinute din evidentele pietei libere.
III III Valoarea de lichidare, cunoscuta si sub denumirea de valoare de vanzare fortata, reprezinta suma care ar putea fi primita, in mod rezonabil, din vanzarea unei propietati, intr-o perioada de timp prea scurta pentru a fi conforma cu perioada de marketing necesara, specificata in definitia valorii de piata. In unele cazuri, valoarea de vanzare fortata poate irnplica un vanzator obligat sa vanda si un cumparator (sau mai multi) care cumpara fiind constienti de dezavantajul vanzatorului.
Valoarea speciala este legata de un element extraordinar al valorii; acest element face ca valoarea sa fie mai mare decat valoarea de piata. Valoarea speciala poate proveni, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, functionale sau economice a proprietatii cu orice alta proprietate, de exemplu, cu una invecinata, Este un supliment de valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator sau unui potential cumparator sau utilizator al proprietatii.rnai degraba decat pietei, in general. Cu alte cuvinte, valoarea speciala este aplicabila numai unui cumparator cu interese speciale. Valoarea de fuziune, adica valoarea suplimentara, rezulta din contopirea a doua sau mai multe participatii la proprietate si reprezinta 0 forma particulara a valorii speciale. Valoarea speciala ar putea fi asociata cu elemente ale valorii de exploatare continua si cu valoarea de investitie sau subiectiva. Evaluatorul trebuie sa se asigure ca si criteriile utilizate prin evaluarea unor astfel de proprietati sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea valorii de piata, prin prezentarea clara a oricarei ipoteze speciale utilizate.
III
Valoarea de garantarea creditului ipotecar este valoarea proprietatii determinata de evaluator printr-o estimare ponderata a vandabilitatii viitoare a proprietatii, prin luarea in considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietatii, a conditiilor normale si locale de piata, a utilizarii curente si utilizarilor alternative adecvate ale proprietatii, La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi luate In considerare e1ementele speculative. Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentata intr-o maniera clara si transparenta, Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al valorii cu rise, utilizat in mai multe tari europene pentru scopul de creditare.
III
36
37
Valoarea de reeonstituire este costul necesar pentru inlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietatii asigurate intr-o conditie foarte asemanatoare, insa nu mai buna sau mai cuprinzatoare decat conditia sa, atunci cand era noua.
Ii!III
Valoarea de despagubire este costul necesar pentru inlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietatii asigurate, intr-o conditie foarte asemanatoare, dar nu mai buna sau mai cuprinzatoare, in comparatie cu conditia sa la momentul in care a avut loc distrugerea, luand in considerare vechimea, conditia si durata de viata utila ramasa,
Ii!III
Pentru a intelege mai bine definirea valorilor de mai sus, sa mai vedem doi termeni de referinta: proprietatea cu piata limitata si proprietatea specializata, Proprietate eu plata limitata este proprietatea care, din cauza conditiilor de plata, a unor caraeteristici unice sau a altor fatori, atrage un numar relativ mie de cumparatori potentiali, intr-un timp determinat. Caraeteristica esentiala a aeestor proprietati eu piata limitata nu este imposibilitatea de a fi vandute pe piata libera, ei ca vanzarea acestora necesita in mod obisnuit 0 perioada de eomereializare pe piata mai mare decat cea obisnuita pentru proprietatile gata de vanzare.
II1II
CAPITOLUL II
Diagnosticnl- sursa a tuturor elementelor si informatiilor , , necesare evalnaril unei intreprinderi
Proprietate specializata, numita si proprietate eu scop special sau proprietate proiectata special, este proprietatea care, datorita naturii ei specializate, este rar sau niciodata vanduta pe piata libera altfel decat ea parte a intreprinderii (afacerii), datorita unicitatii sale, cauzata de natura si arhitectura specializata a cladirii, deconfiguratia, localizarea sau altele, ca, de exemplu, rafinariile petroliere. Desi pentru evaluarea proprietatilor specializate poate fi aplicata oricare dintre abordari, metoda costului de inlocuire net este utilizata in mod uzual.
II
38
39
TOM A
1. Rolul dtagnosticulul de evaluare

Expertul evaluator trebuie sa mteleaga realitatile din intreprindere; sa aiba permanent in vedere si sa considere ca toate informa~iile-bilant, statistici, evidente de orice fel - nu constituie decat imagini ale unei realitati, iar datoria lui este sa afle realitatea insasi; numai astfel se patrunde in intimitatea intreprinderii dupa care estimarea valorii nu este decat 0 chestiune de metodologie. De exemplu, la 0 fabrica de incaltaminte, statisticile arata realizarea productiei prevazute, bilantul contabil reflects un stoc etc; dar acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arata ca stocul e format din pantofi pentru barbati, numerele 44-46, din care se vinde doar 0 pereche pe luna; expertul evaluator va trebui sa retina aceasta realitate cu toate consecintele care decurg. Tot astfel, lao intreprindere industriala, puternic imobilizata, statisticile arata pre6cuparea conducerii pentru dezvoltarea factorului investitional, bilantul contabil reflecta valoarea contabila a instalatiei de baza pusa recent in functiune etc.; analiza diagnostic arata insa ca intreprinderea a introdus in costuri arnortizarea fiscala (beneficiind si de facilitatea de 20% in primul an) si nu amortismentul tehnico-economic realizat; expertul evaluator va trebui sa retina aceasta realitate eu toate consecintele care deeurg din distorsiunile existente intre valoarea contabila si valoarea economic a a instalatiei de baza. Se considera ca, in evaluarea unei intreprinderi.jdiagnosticului de evaluare i se atribuie cca. 80% din resursele necesare iar ca1culelor propriu-zise de evaluare cca 20%. Diagnostieul de evaluare permite identificarea factorilor de rise si stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului tntreprinderii. Diagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de evaluare a mtreprinderii si tot el poate explica diferentele dintre valorile determinate de evaluatori diferiti,
40
Diagnosticul trebuie sa cuprinda toate laturile si sectoarele . toate functiile mtreprinderii scotand In evidenta oportusi factorii de succes ai intreprinderii, pe de 0 parte, ariielliritarile, slabiciunile intreprinderii, pe de alta parte. i?\Principalele obiective urmarite si mijloace de realizare pel1tfufiecarelatura a activitatii intreprinderii sunt prezentate in sa4m1ciiagnosticelor sectoriale, dupa cum rezulta in cele ce urmeaza.
®)~:: ~;~~~;~
>
2. Diagnosticul juridic
riscurilor inerente situatiei juridice a intre-
~ analiza patrimoniului conducerii intreprinderii.
j;/I\11ijloace de realizare:
A. Punerea in lucru a chestionarului de diagnostic juridic, ..care cuprlnde:
drept comercial, cu subrubricile: acte si contracte privind modul de exploatare (fond comercial, locatii, concesiuni, licente, contracte de franciza); acte si contracte privind situatia imobiliara (acte de proprietate, leasing, inchirieri, expertize recente privind evaluarea); acte si contracte privind alte imobilizari (titluri de participare, marci si brevete etc.); acte si contracte privind finantarea pe termen mediu si lung (credite bancare, linii de credit);
41
TOM A
asigurari (contracte de asigurari, obiect, riscuri asigurate) .
Mijloace de realizare:
Punerea in lueru a ehestionarului de diagnostic eomercial, care cuprinde subrubricile: pozitia strategica a intreprinderii (situatia sa generala in comparatie cu mediul economic, eu sectorul, cu piata sa); - piata (loealizarea si descrierea pietii); - elientela intreprinderii (numar, repartizarea, clienti strategici, clienti rau platnici, fragilitatea relatiilor eu elientela etc.); - produsele (gama, produse cu marja ridicata si eu marja redusa, reinnoirea produselor, politic a de cercetare si dezvoltare, brevetele detinute de intreprindere); politica de preturi (competitivitatea preturilor, existenta unor restrictii legate de reglementari de distributie, costuri de productie, concurenta); - distributia (retea de distributie, cheltuieli de marketing, forta de patrundere si de adaptare, service asigurat etc.); publicitate si promovare.
}>
drept social, cu subrubricile:

existenta contractelor de munca, a regulamentelor de
organizare si function are sau regulamentelor interne; data ultimului control al organismelor sociale si principalele constatari; partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale etc.). analiza regimului fiscal al intreprinderii; particularitati; _
}>
_
}>
drept fiscal, cu subrubricile: data ultimului control fiscal si principalele constatari.
drept societar, eu subrubrieile: analiza documentelor juridice generale (registrul de procese-verbale al Adunarilor Generale si ale Consiliului de Administratie); tinerea la zi a documentelor juri dice generale ale intreprinderii.
B. Punerea in lucru a chestionarului de diagnostic patrimonial al conducatorilor intreprinderii
Concluzii:
}> }>
Concluzii:
}>
puncte tari; puncte slabe.
i'
}>
punete tari; punete slabe.
\J2/
;;)
4. D~agnosticul tehnic, tehnologlc ~l de exploatare

Obiectlv:
3. Diagnosticul comercial
Obiectiv:
Pozitionarea intreprinderii sau a aetivului in piata.
Evaluarea masurii in care mijloacele de productie raspund nevoilor aetuale sau viitoare ale intreprinderii,
43
42
Punerea in lucru a chestionarului de diagnostic tehnic, tehnologic si de exploatare, care cuprinde subrubricile: activitatea decercetare si dezvoltare aintreprinderii; procesele de fabricatie (aprovizionare, productie, stocuri, calitate, producti vitate); starea mijloacelor de productie (utilaje, constructii, personalul productiv - structura).
6. Diagnosticul flnanciar-contabll
Obiective:
)- fiabilizarea valorilor contabile retinute; )- aprecierea ajustarilor necesare cauzate fie de politicile contabile fie de politicile fiscale; )- aprecierea rezultatelor; )- exploatarea si echilibrele financiare;
Conclnzilr
)- puncte tari; )- puncte slabe.
studiul resurselor si utilizarilor,
M 5.
cunoasterea principiilor si metodelor contabile proprii sectorului de activitate si aplicate de intreprindere;
Diagnosticul d~ organizare, management ~l resurse umane
)- construirea (elaborarea) diferitelor situatii necesare pentru analiza si diagnostic (tablou de finantare, bilant functional, tabloul soldurilor intennediare de gestiune etc.); - analiza ratiourilor; - evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor; - punerea in lucru a chestionarului de diagnostic contabil (balante, trezorerie, conturi clienti, stocuri, valori mobiliare de plasament imobilizari si amortismente, alte elemente de activ, imprumuturi, fumizori, alte datorii, impozite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).
Obiectiv:
Analiza structurii resurselor umane si capacitatea acesteia de a contribui la realizarea obiectivelor intreprinderii.
Punerea in lucru a chestionarului de diagnostic $10 descriere a profilului cadrelor din intreprindere (structura multicriteriala a personalului, conducere, aspecte sociaIe).
Concluzli:
Concluzil:
» »
puncte tari; puncte slabe.
puncte tari;
)- puncte slabe.
45
44
Prof. univ, dr, MARIN
TOMA
7. Analiza fundamentala pentru evaluare

afacerilor, problema evaluarii intreprinderii se pune in mod frecvent partenerilor unei intreprinderi si, in mod deosebit, analistilor financiari, bancilor, organismelor de investitii, statului etc., dar mai ales managerilor intreprinderii interesati nu numai de gestiunea riscului dar si de planificarea si dezvoltarea strategica. Partea cea mai importanta a unei evaluari de intreprindere este afectata diagnosticului, alegerii ipotezelor financiare, planurilor si proiectiilor privind activitatea si auditul elementelor imateriale ale intreprinderii. Conceptual se disting doua moduri de abordare a problematicii evaluarilor de intreprinderi, din punct de vedere a surselor de informatii si al analizelor efectuate: analiza tehnica si analiza fundamentala. Analiza tehnica are la baza ideea ca numai pretul constituie 0 informatie importanta si ca istoria, precum psihologia umaria, are tendinta de respectare; altfel spus, comportamente trecute din piata se vor reproduce in viitor si deci aces tea pot fi utilizate pentru previziuni si anticipari, Acest mod de abordare, bazat pe analiza tehnica, specific pietei de capital, ajuta mai mult la interventia in piata la momentul oportun si mai putin la valoarea cea mai buna. Analiza fundamentala are ca obiectiv estimarea valorii prin studiul elementelor fundamentale desprinse din situatiile financiare ale intreprinderii (cu deosebire bilant si cont de rezultate) si prin masurarea pertinentei strategiilor urmate de intreprindere. Abordarea pe baza analizei fundamentale este singurul mod de abordare care permite cu adevarat estimarea valorii unei intreprinderi. Numai acest mod de abordare conduce la validarea strategiei si la pozitionarea in piata a intreprinderii prin analiza conturilor acesteia.
46
in lumea
Principalele investigatii financiare care au loc in cadrul analizei fundamentale pentru evaluare se refera la investigatii strategice si investigatii financiare si modelul de afaceri in care se interconecteaza diagnosticul strategic cu analiza financiara.
7.1. Investlgatlile strategice

Pe baza analizei diagnostic in detaliu, efectuata conform celor prezentate la pet. 2-6 din cadrul acestui capitol, trebuie sintetizate acele instrumente si metode a carer utilizare sa fie simpla si eficace, care sa permita pozitionarea intreprinderii in piata si scoaterea in evidenta a oportunitatilor si amenintarilor, cum ar fi:
II1II
analiza externa; identificarea factorilor cheie, de succes ai intreprinderii in piata:

-
intensitatea concurentiala;
- amenintari legate de aparitia de produse noi, inlocuitoare; - amenintari legate de aparitia unor noi actori in piata produsului; - capacitatea de negociere cu fumizorii si cu clientii, Analiza factorilor cheie, de succes, punand in evidenta diferitii actori precum si amenintarile si oportunitatile, permite estimarea, de 0 maniera globala, a situatiei intreprinderii in mediul economic si de plata in care aceasta i~i desfasoara activitatea. De exemplu, 0 intreprindere de distribuire de materiale medicale are 0 situatie financiara buna; sectorul din care face parte se caracterizeaza prin factori favorabili precum: 0 curba demografica favorabila (imbatranirea populatiei), cresterea nivelului de viata, dezvoltarea sectorului privat, dorinta tot mai mare a populatiei de rezolvare a unor probleme medic ale Ia domiciliu, unele disfunc47
tionalitati ale sistemului public de sanatate etc. Cu to ate acestea, nemtelegerea corespunzatoare a atitudinii fumizorilor fat a de distribuitori, a fenomenelor de achizitie a distribuitorilor de catre . fumizori in vederea concentrarii, ca si a preocuparilor puterii publice pentru reducerea cheltuielilor pub lice, pot conduce la deteriorarea rapida a situatiei financiare a 'intreprinderii de distribuire materiale medicale, iar un eventual cumparator care nu-si pune intrebari legate de asemenea riscuri poate sa recurga la 0 decizie naiva in ce priveste pretul pe care-l va plati.
IiII
de organizare permite obtinerea unei viziuni strategice si identificarea eventualelor corectii ce trebuie aduse in acti vitatea intreprinderii.
7.2. Investlgatlile flnanclare

Toate lucrarile efectuate de expertii eontabili in cadrul unei evaluari de intreprindere pot fi grupate in trei categorii: - lucrari de identificare a situatiilor financiare; - lucrari de retratare a situatiilor financiare; $i lucrari de analiza a situatiei financiare a intreprinderii. 7.2.1. Identiflcarea J;ii aprecierea de ansamblu a situatiilor financiare ale intreprinderii
analiza interna permite punerea in evidenta a avantajelor concurentiale ale intreprinderii prin identificarea mijloacelor de care ea dispune pentru a face fataobiectivelor si prin calitatile organizationale si capacitatile sale de a rezista in piata din care face parte; aceasta analiza interna se realizeaza prin: - analiza comparativa (benchmarking) afortelor concurentilor cu pozitionarea intreprinderii in piata permite stabilirea capacitatii concurentiale sau de inovare ale acesteia; de asemenea, presupune listarea tuturor fortelor concurentiale, a tuturor elementelor care pozitioneaza mtreprinderea in piata si analiza comparativa a celor doua liste; - analiza critica a organigramei permite aprecieri eu privire la situatia competentelor si identificarea eventualelor disfunctionalitati; - analiza prin valoare presupune analiza pe fieeare activit ate operationala a intreprinderii in scopul identificarii locurilor si activitatilor unde se creeaza valoare si unde eventual se pierde valoare.
Situatiile financiare ale unei intreprinderi se compun si se prezinta in functie de referentialul contabil adoptat de intreprindere care poate fi: standardele intemationale de raportare financiara (!FRS), standardele (nonnele) nationale de contabilitate sau un alt referential identificat; din ele nu pot lipsi bilantul, contul de rezultate si.anexele la aces tea. Sunt folosite pentru evaluare situatiile financiare anuale elaborate de intreprindere sau situatiile financiare elaborate ad-hoc la 0 anumita data in cursul exercitiului, Principalele actiuni intreprinse de experti au ea obiective: - asigurarea ca situatiile finaneiare dau 0 imagine fidela, clara si completa pozitiei financiare (patrimoniului), performantelor si situatiei financiare deansamblu ale intreprinderii; pentru aceasta expertii trebuie sa se pronunte cu privire la: regularitatea contabilitatii - ceea ee presupune eonfonnarea la regulile si principiile contabile general acceptate si sinceritatea contabilitdtii - ceea ce presupune apliearea cu buna credinta a regulilor si principiilor contabile;
49
o sinteza in care se scot in relief factorii de sucees, pozitionarea concurentiala a mtreprinderii si avantajele legate de modul
48
Initiere In evaluarea i1lfreprinderilor
studierea pachetului fiscal specific intreprinderii si identificarea tuturor mfluentelor fiscalitatii asupra valorii contabile a bunurilor; identificarea activelor nefinanciare ale intreprinderii, stiut fiind ca in cadnutranzacnonaril unei intreprinderi conteaza nu numai ce este inscris in bilant ci si "partea invizibila" adica acele elemente, de regula intangibile, care nu sunt contabilizate.
7.2.3.1. intreprinderea$i mediul de afaceri

.. C~nsta. intr-o a~aliza co~juncturaHr- evolutia productiei, exporturilor, nnportunlor, efectivelor de personal etc. -~i 0 analiza structurala - restructurarea sectorului, strategii ale intreprinderllor dominante, schimbari ale tehnologiilor etc. - in scopul identificarii perspectivelor intreprinderii, Se foloseste metoda ratiourilor (rapoarte, indicatori) precum si analize ealitative, cum ar modifican ale pietelor de desfacere, caracteristiei ale concurentei (interne $1internationale), .evolutii tehnice si tehnologice ill domenii, impactul politicilor economice si monetare etc.
fi
7.2.2. Retratarea sltuatiilor financiare ale intreprinderii

Pornind de la situatiile financiare ale intreprinderii, expertii urmaresc eliminarea oricaror distorsiuni mtre .valoarea contabila si valoarea economica a bunurilor si elementelor inscrise in bilant, precum si reasezarea postbilantiera a intreprinderii intr-o situatie normala, atatdil1 punct de vedere al patrimoniului, cat sial performantelor, elaborand bilantul economic al lntreprinderii pe baza caruia se va proceda la evaluare. Asa cum s-a mai amintit, pentru elaborarea bilantului economic este necesara determinarea componentelor fundamentale ale evaluarii de intreprindere - activul net corijat si capacitatea beneficiara = lucrari prezentatein capitolele urmatoare.
7.2.3.2. Analiza activitii/ii intreprinderii

Folosind conturile si datele extracontabile referitoare la prese procedeaza la J:l}asurareaactivitatilor desfasurate de intreprindere, la aprecierea evolutiei debuseelor, la studierea structurii costurilor si la capacitatea intreprinderii de a eontrola evolutiilesale .. Se studiaza cifra de afaceri si productiain stransa legatura cu rezultatele si cu structura tip a costurilor intreprinderii; evolutia indicatorilor de productie si cifra de afaceri, valorie, se poate descompune in functie de eei trei factori de influenta: evolutia medie a'preturilor, evolutia medie a volumelor (eantitatilor) si evolutia structurii veniturilor. Se va compara cresterea medie a preturilor practieate de intreprindere cu indieele produsului interior brut pe sector (ramura).
turile practicate si veniturile .intreprinderii,
7.2.3. Analiza situap.eifinanciare a intreprinderii

Se realizeaza in doua etape: incadruldiagnosticului financiarcontabil,folosindinformatiile reiesite din situatiile financiare ale illtreprinderii ill scopul identificarii punctelor tari si punctelor slabe; in cadrul analizeifundamentale, folosind informatiile reiesite din situatiile financiareretratate, potrivit pet. 7.2.2. de mai sus, ill scopul evaluarii propriu-zise a intreprinderii. . Analiza situatiei financiare este concentrata pe urmatoarele axe principale de studiu asupra intreprinderii:
50
7.2.3.3. Analiza datelor strategice

Folosind lucrarile initiale efectuate in cadrul investigatiilor strategice, analiza poate sa intrevada activitatea intreprinderii din urmatoarele puncte de vedere: organizarea sa specifica (concurenta, limitari ale activitatilor etc.); caracteristieile tehnologice (pozitio51
TOMA
Initiere in evaluarea fmreprinderilor
narea tehnologiilor folosite pe curba vietii); orientarii activitatilor de cercetare si dezvoltare. Acesteabordari au ca obiectiv obtinerea elementelor necesare uneijudecati asupra intreprinderii si sectorului san de activitate si pot fi structurate intr-un ansamblu coerent cuprinzand 5 etape importante: segmentarea strategica consta in identificarea acelor elemente din activitatea globala a intreprinderii - care de cele mai multe ori se prezinta ca un ansamblude produse, piete, tehnologii, mijloace de productie etc., care sunt pertinente si omogene din punct de vedere al formularii strategiei ~i pot fi avute in vedere in constructia unei reflectii strategice asupra intreprinderii; analiza concurentia1apentrufiecare din domeniile de activitate, definite potrivit alineatului precedent, se analizeaza caracteristicile (crestere, potential de dezvoltare, rata medie a rentabilitatii etc.) si principalele forte care actioneaza (rivalitate intre concurenti, presiuni ale furnizorilor sau clientilor, amenintari ale noilor veniti in piata, interventii ale statului etc.); avantajul competitiv; pentru fiecare din ..domeniile de activitate si tinand cont de rezultatele analizei concurentiale, trebuie pusa in evidenta strategia adecvata care sa permita mtreprinderii de a-~i crea un avantaj competitiv durabil; crearea valorii; pentru fiecare din domeniile de activitate se studiaza influentele asupra modului de creare a valorii in intreprindere, identificand atat acele acti vitati creatoare de valoare, cat si pe cele care conduc la pierderi de valoare; _ definirea strategiei; strategia de costuri, strategia de identificare si caile si modalitatile de dezvoltare strategica.
52
Prin strategia de costuri, intreprinderea cauta sa-si asigure un avantaj la nivelul costurilor sale fa~ de cele ale concurentei, Intrucat volumul de activitate influenteaza costurile, strategia de costuri poate fi completata de strategia legata de volumul de activitate. Prin strategia de identificare, intreprinderea cauta sa produca ooferta specifica prin care sa se remarce fata de concurentii sai si sa evite 0 concurenta bazata exclusiv pe preturi si costuri. Prin cai si metode de dezvoltare strategic a se inteleg diferitele noi activitati in care poate intra intreprinderea si diferitele colide restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care sa-i permita accelerarea cresterii, ridicarea potentialului de dezvoltare, reducerea riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc. 7.2.3.4. Analiza conturilor de muncd si capital Are ca obiectiv cunoasterea mijloacelor de care dispune intreprinderea pentru dezvoltarea activitatilor sale: mijloace umane: politici de angajare si salariale, actiuni de formaresi structuri pe calificari; mijloace materiale: evolutia investitiilor In corelare cu strategia intreprinderii; mijloace pentru cercetare si dezvoltare. Eficacitatea si randamentul acestor mijloace sunt analizate cu ajutorul ratiourilor de productivitate:
G
ratiouri de productivitate: valoarea adaugata/numar mediu al salariatilor; valoarea adaugata/numar ore lucrate; ratio de intensitate capitalistica: Imobilizari/numar mediu al salariatilor; excedentul brut de exploatare: valoarea adaugata, minus impozite si taxe, minus cheltuieli de personal.
Studiul conturilor de investitii va fi efectuat tin and seama de , , natura, localizarea si productiile scontate, precum si de obiectivele
53
Initiere In evaluarea lntreprinderilor .•.. beneficiul net x cifra de afaceri
urmarite, corelate cu strategia Intreprinderii (capacitate, productivitate, consolidare, diversificare etc.). Pentru studiul investitiilor vor fi cercetate datele pe 0 perioada de minim 5 ani, permitand observarea unor eventuale efecte ciclice. Efectul de investitii se studiaza independent de modul de contabilizare retinut de intreprindere, incluzand si anumite conturi de 'cheltuieli (reparatii capitale, cheltuieli de personal aferente activitatilor de cercetare) precum si cheltuieli care sunt considerate active fictive. 7.2.3.S. Analiza rentabilitii/ii Are ca obiect apreeierea rentabilitatii economice si financiare a intreprinderii prin patru indieatori de baza: excedentul brut de exploatare (EBE), eapacitatea de autofinantare (CAF), excedentul de trezorerie de exploatare(ETE) si rezultatul net (RN); analiza se completeaza pe baza ratiourilor reprezentand rezultatele obtinute in raport cu capitalurile angajate sau eu indicatorii de activitate. Structura costurilor intreprinderii permite analiza principalilor factori care influenteaza evolutia rentabilitatii sale eeonomice; datele euprinse in analiza trebuie sa fie omogene, eventualele cheltuieli de restructurare trebuie izolate, iar 0 atentie particulara se va da modului de contabilizare a provizioanelor pentru riscuri si cheltuieli; cheltuielilor exceptionale si cheltuielilor de personal. Modul de determinare al principalilorindicatori este urmatorul: bili fi .~ rezultat net . . un .. R enta ihtatea nanctara = capita luri propru . .. . .~ rezultatdinexploatare RentabIhtateaeconomlCa ac ti d e exp 1oa t are ~ ita Id e 1 IV capt ucru ) Ratio compus de rentabilitate:
54
[ marja netii
cifra de afaceri
activ de exploatare x capitaluri proprii
rotalia capitalului
activ de exploatare _
I stmctura
beneficiul net
- capitaluri proprii
fmanciarii
rentabilitatea
financiara
Pe baza tabloului urmator se dezvolta analiza rentabilitatii pe cele 5 concepte diferite ale ratei rentabilitatii: rentabilitatea bruta si neta a eapitalurilor de exploatare, rentabilitatea bruta si neta a capitalurilor angajate si rentabilitatea financiara a fondurilor proprii ale intreprinderii,
Masa canltalurllor Venit brut
Excedent brut de exploatare (EBE)
Deprecieri
Arnortisment + provizioane nete == Deprecierea capitalului de exploatare (DE)
Venit net
Excedent net de exploatare (rezultat inainte de impozit)
Imobilizari corporale + NFR de exploatare capital de exploatare (de lucru) (CE)
CD
Capital de exploatare + imobilizari financiare + valori rnobiliare de plasament + disponibilitati capitaluri angajate
(]
Excedent brut global
G)
Excedent net global
Rezerve de autofinantare + capitaluri proprii exteme = FondCfJroPrii
CD
o
-
Deprecierea capital de exploatare + provizioane pentru deprecierea irnob. financiare = deprecierea capitalului angajat
-
@
Capacitatea neta de autofinantare
Deprecierea capitalului angajat
® Exeedentul
brut global == excedentul brut de exploatare ± alte venituri si cheltuieli de exploatare + venituri financiare ± venituri si cheltuieli exceptionale.
55
Initiere In evaluarea fmree_rinderilor
® Capacitatea neta de autofinantare = excedentul brut global

- cheltuieli financiare - impozite. Rata bruta a rentabilitatii capitalurilor de exploatare: excedentul brut de exploatare capitaluri de exploatare Rata neta a rentabilitatii capitalurilor de exploatare: excedentul net de exploatare capitaluri de exploatare Rata bruta a rentabilitatii capitalurilor angajate: excedentul brut global capitaluri angajate Rata neta a rentabilitatii capitalurilor angajate: excedentul net global capitaluri angajate Rata rentabilitatii financiare a fondurilor proprii: capacitatea neta de autofinantare fonduri proprii Rata marjei economice: excedentul brut de exploatare cifra de afaceri Marja de exploatare: excedentul brut de exploatare valoarea adaugata In exemplul urmator.pornind de la informatiile fumizate.d~ bilant si contul de rezultate ale unei intreprinderi se detenmna indicatorii de baza ai rentabilitatii.
56
Informatii din contul de rezultate

Cifra de afaceri Consumuri intermediare Impozite, taxe Valoarea adaugata Cheltuieli Qersonal Excedent brut de exploatare Amortizari ~i provizioane create Excedent net de exploatare Venituri financiare Cheltuieli financiare Venituri exceptionale Cheltuieli exceptionale Impozit pe Qrofit Rezultat net 700 (200) (50) 450 (100}
Informatii hilantiere
Activ Imobilizari corporale (nete) 600 Imobilizari necorporale si financiare Activ imobilizat Necesar de fond de rulment (NFR) Valori mobiliare DisQonibilitati Capitaluri angajate Pasiv Rezerve pentru autofinantare Fonduri proprii exteme Fonduri proprii totale Datorii financiare Capitaluri angajate 450 200 650 280 930 10 610 300 15 5 930
350 (50) 300 20 (30) 15 (10) (50) 245
Capitaluri de exploatare (de lucru) Excedentul brut global: excedentul brut de exploatare venituri financiare venituri exceptionale cheltuieli exceptionale excedent brut global cheltuieli financiare impozit pe profit capacitatea de autofinantare
600
+ 300
= 900
350 20 15 (10) 375 (30) (50) 295
57
Prof. univ. dr,
MARIN TOMA
Rentabilitatea bruta a capitalurilor de exploatare: 350 ::::38 8% 900 ' Rentabilitatea neta a capitalurilor de exploatare: 300 ::::333% 900 ' Rentabilitatea bruta a capitalurilor angajate: lli=403% 930 ' Rentabilitatea neta a capitalurilor angajate:
Excedentul net global (excedentul brut global mai putin dotatiile la amortizari si provizioane) --~~--~--~~~~~~------~; capitaluri angajate
crestere externa si plasamente financiare, impactul politicilor de crestere si de rentabilitate asupra Iichiditatii intreprinderii, eehilibrul financiar al intreprinderii pe baza structurilor bilantiere, folosirea ratiourilor eu precadere eele de structura, de lichiditate si de finantare a ciclului de exploatare etc. Autonomia flnanciara reprezinta aptitudinea intreprinderii de a face fata angajamentelor sale financiare si se mascara prin ratiouri financiare precum rata globala de indatorare:
datorii totale . . xlOO (un ratio de 50% se considera satisfacator) tot aI pasrv '
datorii financiare resurse proprii (resursele proprii cuprind capitalurile proprii plus amortismentele si provizioanele eu earacter de rezerva) datorii totale resurseproprii capitaluri proprii datorii totale eapitaluri proprii datorii pe tennen lung
375 -50
930
34,9%
Rentabilitatea financiara a fondurilor proprii: 245=454% 650 ' 7.2.3.6. Analiza politicilor de finantare financiare
# a structurii
capitaluri de autofinantare datorii pe termen lung Autoflnantarea reprezinta ansamblul resurselor interne obtinute din activitatea desfasurata care raman la dispozitia intreprinderii dupa remunerarea aporturilor de capital; se determina por59
Principalele obiective urmarite se refera la natura si volumul nevoilor de finantare, distingandu-se factorii de conditionare si anume: orientarile mtreprinderii in materie de investitii in echipamente pentru productie si in cic1ul de exploatare, operatiuni de
58
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
nind de la capacitatea de autofinantare din care se deduc dividendele platite. Politicile de autofinantare sestudiaza pe mai multi ani pe baza ratiourilor:
Ell
rata de autofinantare a imobilizarilor corporale: autofinantarea imobilizari corporaleachizitionate
x 100
tul pe profit), cheltuielile cu bancile (dobanzile) si plata actionarilor (dividendele), iar in marime relativa se mascara prin ratioul autofinantarea/valoarea adaugata. Autofinantarea este legata direct de rentabilitatea intreprinderii: cu cat ea este mai performanta cu atat va degaja 0 vaIoare adaugata mai mare, dar si de politic a de amortizare, caci 0 amortizare mai rapida reduce profitul net dar contribuie la ameliorarea autofinantarii .
Ell
rata de autofinantare a investitiilor corporale si financiare: autofinantarea imobilizari corp orale si financiare achizitionate x 100
. Capacitatea de autofinantare reprezinta ansamblul resurselor fmanciare obtinute din activitatea de exploatare de care intreppndereaar putea dispune - fara dividende - pentru acoperirea nevoilor financiare cerute de continuarea activitatii si de dezvoltare. Capacitatea de autofinantare: Excedentul brut de exploatare + alte venituri din exploatare - aIte cheltuieli de exploatare + venituri financiare - cheltuieli financiare + venituri exception ale - cheltuieli exceptionale - participarea salariatilor la rezultatele intreprinderii . ;_impozitul pe profit sau, capacitatea de: autofinantare rezultat net + dotari la amortismente + dotari la provizioane - reduceri ale amortismentelor (aferente iesirilor) - reluari asupra provizioanelor
61
ED
rata de autofinantare a nevoilor globale de finantare (achizitiile de imobilizari corporale si financiare, plus nevoile legate de finantarea activitatii de exploatare, respectiv variatia necesarului de fond de rulment si activitatea financiara, respectiv rambursarea datoriilor): autofinantarea nevoi de finantare globala
x 100
ED
gradul de independenta al intreprinderii: capitaluri proprii capitaluri imprumutate x 100
Autofinantarea corespunde, ca marime, economiei ce ramane intreprinderii dupa remunerarea factorilor de productie; din acest punet de vedere, autofinantarea in marime absoluta (sau eeonomia bruta) se obtine scazand din valoarea adaugata cheltuielile eu munea (personalul), impozitele si taxele (inc1usiv impozi60
Prof. univ. dr, MARIN TOMA
Capacitatea de autofinantare mascara capacitatea intreprinderii de a finanta prin propriile sale resurse nevoile financiare.curente: dividende, investitii, rambursarea datoriilor; privita in dinamica reprezinta un instrument util de analiza, rezultatul net nefiind suficient.
Stocuri plus creante minus obligatii nefinanciare. Cifra de afaceri lunata ..
x 30
Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de

rulment (NFR) reprezinta suma resurselor de care trebuie sa dispuna intreprinderea peste cea necesara finantarii imobilizarilor pentru a putea functiona normalaltfel spus, resursele necesare pentru finantarea activitatii de exploatare a intreprinderii se calculeaza. p~ baz.a elementelorde activ, stocuri totale, plus creante plus cheltuieli anticipateplus avansuri platite.din care se scad obligatiile rie.finan~i~e ale intreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investitii), datorii fiscale si sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefinanciare. Se pot determina: necesarul de fond de rulment de exploatare; necesarul de fond de rulment in afara exploatarii; necesarul de fond de rulment contabil (conform bilantului); necesarul de fond de rulment financiar (inc1usiv efecte scontate si neajunse la scadenta). Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei elemente: citra de afaceri, durata rotatiei stocurilor creantelor $j datoriilor si partea valorii adaugate in cifra de afaceri (cu efit valoarea adaugata este mai mare cu atat necesarul de resurse este mai mare pentruaceeasi citra de afaceri). Necesarul de fond de rulment se exprima si in zile de vanzare; la sfarsitul fiecarei luni sau an se poate calcula numarul de zile de vanzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru finantare; la nivel de luna:
62
Aceasta metoda zisa a "expertilor contabili" poate fi utilizata pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii viitoare. Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajuta 1a explicarea si prevederea necesarului de finantare pentru activul circulant a1 intreprinderii: partea stabila corespunde celui mai mic necesar de fond de rulment al anului si este finantata prin resurse stabile, respectiv fondul de rulment net (capita1uripermanenteimobilizari nete); partea variabila care depinde de volumul de activitate (cifra de afaceri) si de.termenele de incasare (a clientilor) si de plata (a furnizorilor) este finantata prin credite pe termen scurt, de regula bancare. Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea platilor si urgentarea incasarilor) se obtine 0 crestere a rentabilitatii, daca avem in vedere ca rentabilitatea economica se poate calcu1a si prin ratioul rezultat de exploatare/imobilizari nete plus necesarul de fond de rulment. Grape unui necesar de fond de rulment negativ, unele intreprinderi obtin 0 buna rentabilitate, desi maria beneficiara in raport cu cifra de afaceri este slaba. Necesarul de fond de rulment reprezinta si un factor de dimensionare a trezoreriei asa cum rezulta din studiul bilantului financiar al intreprinderii.
Aetiv I. Irnobilizari II. Stoeuri plus creante III. Disponibilitati Total activ Pasiv N. Capitaluri pennanente V. Obligatii nefinanciare VI. Obligatii financiare pe tennen seUTS Total pasiv 63
Fond de rulment net global =N - I Necesarul de fond de rulment = II - V Trezoreria = III - VI Echilibrul financiar a1 firmei rezulta din relatia: Fond de rulment net global minus Necesarul de fond de rulment = Trezoreria intreprinderii Anticiparea unui necesar de fond de rulment previzional este posibila atunci cand fiecare componenta a sa este exprimata in numar de zile de vanzari sau de cumparari. Solvabilitatea reprezinta capacitatea mtreprinderii de a face fata scadentelor pe termen scurt; ea rezulta din echilibrul intre fluxul incasarilor si eel a1 platilor, precum si din fondul de rulment net global. Gradul de solvabilitate se mascara prin ratiouri care tin cont de gradul de liehiditate a activelorsi de exigibilitatea datoriilor 'intreprinderii. .. .~ Valori disponibile Trezorena imediata: datorii pe termen scurt Trezorerie sau lichiditate relativa sau restransa: Valori realizabile + valori disponibile datorii pe termen scurt Lichiditatea generala: active circulante datorii pe termen scurt
evenimentele majore ale exercitiilor analizate si problemele esentiale intampinate de intreprindere; modificarile In mediul economic al intreprinderii de natura a modifica comportamentul sau si performantele sale;
- in exercitiile analizate, intreprinderea a avut sau 0 stagnare sau diminuare;
crestere
care sunt schimbarile intervenite in conditiile de productie si ce perspective se desprind; daca exista amenintari pe termen mediu si scurt pentru intreprindere; - care sunt provocarile pentru intreprindere In urmatorii 5 ani; care sunt masurile luate, planurile si proiectele intreprinderii menite sa faca fata situatiilor si evenimentelor viitoare.
8. Sinteza diagnostlcului de evaluare

Orice evaluare de intreprindere presupune efectuarea unor Iucrari ce pot fi grupate in dona etape: diagnosticul si evaluarea propriu-zisa.
DIAGNOSTIC
El uare proprm-zisa va
.I .~
7.2.3.7. Sinteza analizeifinanciare

Se recomanda ca, In functie .de situatiile concrete ale intreprinderii, expertii sa elaboreze 0 sinteza a analizei financiare, avand la baza unele repere ca, de exemplu:
64
iii
1 2
i
4 65
Prof. univ. dr. MARIN TOMA L Stabilire atuuri, factori de rise si ipoteze de evaluare 2. Alegeri metode 3. Metode retinute 4. Evantai de valori
Diagnosticul de evaluare constituie baza oricarei evaluari; este activitatea care scoate eel mai bine in evidenta caracterul multidisciplinar al operatiilor de evaluare. Un bun diagnostic presupune colaborarea cu specialistii intreprinderii, in vederea patrunderii evaluatorului dit mai aproape de intimitatea proceselor economicosociale din intreprinderea de evaluat. Diagnosticul sectorial si general de evaluare presupune, totodata, parcurgerea a doua etape distincte: cercetarea rezultatelor istorice si studiul fiabilitatii si credibilitatii previziunilor. Toate constatarile din diagnosticele sectoriale se prezinta grupat pe urmatoarele functii si sectoare ale intreprinderii:
ductie si performante, plata personalului; adica personalul sau numai anumiti specialisti, precum si cadrele constituie un activ necorporal pentru intreprindere; absenteismul (frecventa absentelor); climatul general din intreprindere; existenta cadrului motivational pentru munca etc.
Organizare ~i gestiune - punctele principale care se abordeaza: daca deciziile se iau centralizat sau descentralizat; daca structurile si metodele de gestiune sunt modeme; daca intreprinderea se sprijina pe unul sau mai multe cadre cheie etc.
• Calitatile recunoscute ale firmei: pentru produsele sale, pentru termenele de livrare, pentru productivitate, pentru produse cu grad inalt de calitate si creativitate etc. • Analiza strategica legata de piata produsului, concurenta si tehnologii: clienti, volume si tendinte, metode de distribuire, factori de reusita, actorii principali ai concurentei, sectoare de piata si tendinte, analiza cifrei de afaceri, performante etc. • Diagnosticul financiar-contabil urmareste: cresterea, rentabilitatea, structura bilantului (grad de imobilizare, grad de integrare, grad de independenta financiara, structura resurselor si destinatiile acestora), nevoile financiare pentru investitii si cresterea fondului de rulment, principiile si continutul contabilitatii, fiscalitatea etc. • Dependenta fata de furnizori, ponderea consumurilor exteme In cifra de afaceri, existenta unor furnizori sau antreprenori cheie, profitul este dependent de 0 anumita politica de aprovizionare etc. 67
Istoriculintreprinderii sl al activitatilorce se desfasoara

In aceasta; studiul trecutului ne ajuta sa intelegem prezentul si ne va conduce la detectarea unui viitor diferit de prezent. Identificarea elementelor de schimbare este 0 operatic dificila dar necesara, caci extrapolarea trecutului nu serveste la nimic bun.
Actionariatul ~i personalul: gestiunea intreprinderii, a afacerii respective, este diferita si In functie de eel care conduce -lntr-un fel va conduce capitalul de stat, In alt mod capitalul pri vat implicat direct In gestionarea afacerii si altfel capitalul privat neimplicat In conducerea intreprinderii etc. Personalul se analizeaza sub urmatoarele aspecte: structura (varsta, experienta, pregatirea), stabilitatea conducerii si a cadrelor, adaptarea efectivului la pro-
66
• Dependenta fata de Administratie san de politici de stat: incidentele unor legi, importanta unor comenzi de stat, daca activitatea sectorului este reglementata etc . • ' Calitatea previziunilor: daca exista riscuri in privinta strategiei viitoare a intreprinderii, respectiv daca aceasta poate sa-si puna in mod liber in aplicare strategia sa de dezvoltare sau nu. Sunt scoase in evidenta toate punctele tari si punetele slabe ale intreprinderii, Exemple de atuuri: avans tehnologic, rnarimea firrnei, monopol, calitate, servicii si produse protejate, piata in crestere, clientela diversificata, forta retelei comerciale, puterea intreprinderii pe verticala etc. Exemple de puncte slabe: piata in dec1in, reglementari ce pot avea influenta negativa asupra intreprinderii (protectia mediului, protectia consumatorului etc.), produse demodate, caracter sezonier al activitatii, dependenta de piata externa, marimea firmei, calitatea etc. Numai dupa efectuarea diagnosticului si pe baza constatarilor reiesite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege metodele de evaluaresi se poate proceda la evaluarea propriuzisa, care trebuie sa inceapa eu determinarea componentelor fundamentale, activul net corijat, eapacitatea beneficiara si rata de capitalizare sau de actualizare.
CAPITOLUL III Componentele
fundamentale ale evaluarii
68
69
Introducere
Active pe
Pasiv termen lung din care: - imobilizari necorporale (KH) - irnobilizari financiare (credite) - irnobilizari corp orale Stocuri 150.000 8.000 2.000 140.000 250.000 300.000 50.000 Total 750.000 Total 750.000 Profit Obligatii nefinanciare Obligatii financiare 10.000 450.000 110.000 Capital social Rezerve 155.000 25.000
Asa cum s-a vazut intr-un capitol anterior, evaluarea are doar ca punct de plecare bilantul contabil, ea realizandu-se pe baza unui bilant de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experti exclusiv in acest scop - bilantul economic, respectiv bilantul care cuprinde atat patrimoniul intreprinderii, exprimat in valori economice, cat si profitul pe care intreprinderea este apta a-l degaja in conditiile pietii din care face parte. Trecerea de la bilantul contabilla bilantul economic pentru evaluare se realizeaza cu ocazia elaborarii a doua lucrari indispensabile oricarei evaluari, respectiv determinarea activului net corijat al intreprinderii CANC) si determinarea capacitatii beneficiare a intreprinderii (CB). - . v_ o~?ind d.espre 0 ~etodologie de evalu~e a intreprinderii, specialistii considera ca mtr-un fel sau altul once metoda de evaluare presupune efectuarea prealabila a unor lucrari de determinare a - ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele fundamentale ale unei evaluari - activului net corijat, capacitatii beneficiare si ratei de actualizare.
Creante
Disponibilitati
(M.
ctivul net corijat al unei entitati se determina parcurgan~ccesiv trei etape: separarea tuturor bunurilor evidentiate in bilantul contabil, in bunuri necesare exploatarii si bunuri in afara exploatarii; reevaluarea bunurilor necesare exploatarii; ca1culul matematic al activului net corijat.
1. Metodologia determinarii activului net corijat (AN C)

Presupunem ca avem de evaluat 0 societate comerciala .Dltina" S.A. al carei bilant contabil se prezinta astfel:
1.1. Separarea tuturor bunurilor evldentiate in bilantul contabil in bunuri necesare exploatarii si bunuri in afara exploatarii
Unicul criteriu de separare in bunuri necesare si nenecesare exploatarii 11constituie utilitatea, exprimata si masurata prin gradul de participare la realizarea profiturilor; adica gradul de utilizare a bunurilor. Aceasta prima etapa are 0 dubla semnificatie: in primul rand, constatarile facute pot constitui punct de pomire in abordarea unei
71
70
probleme de fond in legatura cu strategia entitatii respective: restructurarea; in al doilea rand, se creaza 0 concordanta intre efortul investitional existent necesar in mod real si performantele inregistrate de entitate, conditie esentiala pentru aplicarea ulterioara a metodelor de evaluare, stiut frind ca ill evaluarea unei intreprinderi este penalizat orice exces de patrimoniu si orice insuficienta de rentabilitate. Activele In afara exploatarii sunt cele care aparent nu au legatura directa cu activitatea de baza a entitatii (case de vacanta, locuinte de serviciu, constructii cu alta destinatie decat cele legate de activitatea de baza, ambarcatiuni de placere etc.) sau cele care din diferite motive au grad de utilizare redus sau foarte redus (sub 50%, de exemplu), In aceasta situatie putandu-se gasi terenuri, constructii, masini si utilaje etc. Practic, separarea are la baza analiza efectuata asupra activelor corporale pe 0 perioada de 2-3 ani, sub aspectul gradului de folosire, de utilizare al acestora. Rezultatul acestei operatiuni se poate concretiza In: a) fie determinarea unei capacitati beneficiare superioare fata de profiturile inregistrate prin bilanturi, atunci cand pe cale de expertiza si diagnostic se constata 0 posibila crestere in viitor a gradului de utilitate a elementelor patrimoniale, de activ; b) fie folosirea in alte scopuri sau cu alte destinatii a bunurilor mobile si imobile fara utilitate sau cu utilitate redusa in realizarea obiectului exploatarii societatii respective; pot fi avute In vedere cai de restructurare, cum ar fi: formarea de noi societati comerciale, inchirierea, concesionarea, asocierea cu parti ale intreprinderii etc., ori pur si simplu valorificarea, fie si ca material. Bunurile in afara exploatarii sunt evidentiate distinct de evaluator, nefind supuse operatiunilor din etapele 2 si 3 de determinare a activului net corijat; ele sunt evaluate distinct in functie de natura si piata fiecarui bun.
72
Presupunem ca in societatea comerciala expertii au identificat utilaje de baza fara utilitate sau cu utilitate redusa in valoare (contabila) de 15.000 u.m.; se vor inscrie intr-o anexa distincta la raportul de evaluare, cu recomandarea de a fi redate circuitului economic prin recurgerea la una din caile prevazute la lit. b de mai sus.
1.2. Reevaluarea bunurilor Decesare exploatarii

bunurilor dintr-o mtreprindere, cu deosebire imobilizari si stocuri, se au in vedere urmatorii factori: evolutia preturilor, politici de contabilizare, politici de amortizare, eroziunea monetara, starea bunului si orice alt factor depistat cu ocazia diagnosticului si analizei fundamentale, care poate antrena distorsiuni intre valoarea contabila si valoarea economica a bunurilorrespective. Activele de exploatare sunt in general evaluate la valoarea de utilizare, de folosinta, adica la nivelul foloaselor pe care un activ le procura intreprinderii detinatoare. Aceasta valoare se obtine, de regula, pe baza costului istoric diminuat de amortismentul economic (inc1usiv deprecierea). Valoarea de folosinta ar trebui sa fie aproape de valoarea de piata, adica de pretul la care intreprinderea ar putea sa procure un bun identic pe 0 plata de ocazie. .. Valoarea de folosinta poate sa fie definita ca fiind valoarea actualizata a intrarilor nete de fluxuri degajate prin exploatarea unui activo 1.2.1.
in reevaluarea
Imobilizarl necorporale
Imobilizarile necorporale (cheltuieli de infiintare, marci, brevete, licente, studii, tehnologii etc.) sunt considerate, de regula, nonvalori pentru determinarea activului net corijat al intreprinderii, cu 0 singura exceptie: cheltuielile de cercetare si studiile care se refera Ia produse noi sau la dezvoltare (si nu cele care sunt efectuate pentru mentinerea potentialului existent), care se iau In calculul activului net corijat cu sumele inregistrate in contabilitate. Motivul?
73
TOMA
Daca imobilizarile necorporale, ca de altfel toate elementele intangibile ale lntreprinderii, sunt bine gestionate si exploatate, influenteaza valoarea intreprinderii tnsa nu patrimonial ci prin rentabilitate, asa cum se va vedea la capitalul privind evaluarea partii invizibile a intreprinderii, Corectia care trebuie deci adusa bilantului contabil al societatii Oltina S.A. pentru a obtine valoarea economica la pozitia imobilizarilor necorporale consta in inlaturarea valorii de 8.000 u.m. cu care Know-how-ul figureaza in bilant,
Admitand ca creditele acordate de S.C. Oltina S.A. sunt in lei, rezulta ca nu sunt corectii de efectuat asuprabilantului contabil.
1.2.3. Imobilizari corporale

Imobilizarile corporale necesare exploatarii sunt evaluate la valoarea de folosinta a activelor respective atunci cand evaluarea nu se face intr-o optica de vanzare sau de lichidare a acestor active. Valoarea unei imobilizari corporale va fi cu atat mai mare cu cat durata de viata ramasa va fi mai mare; in sens contrariu, actioneaza uzura moral a si functionala, precum si performantele in utilizare a bunului respectiv. De exemplu, 0 masina cumparata acum 10 ani pentru 100.000 lei permite realizarea a 50 produse/ora si este deservita de doi muncitori. Fiind robusta, expertii apreciaza ca va mai putea fi folosita tnca 10 ani. Pe piata tnsa a aparut un model nou cu perform ante echivalente (50 produse/ora), care costa 300.000 lei. Valoarea de folosinta se va determina in acest caz pornind de la costul actual al masinii noi, la care se vor aplica 3 coeficienti de corectie pentru randament, rentabilitatea si utilizarea curenta: randament: identic (50 produse/ora); rentabilitate: masina nona functioneaza automat (nici un muncitor); contabilitatea analitica demonstreaza ca aceasta economie dubleaza rentabilitatea, respectiv profitul realizat pe fiecare produs; utilizarea curenta: masina noua este mai silentioasa, mai curata, mai usoara si durata sa de viata este superioara (20 ani). Valoarea masinii detinuta de intreprindere se va calcula astfel: valoarea de nou decotare 50% datorata rentabilitatii 300.000 lei - 150.000 lei
75
1.2.2. Imobilizari financiare

Structura frecvent intalnita la acest element al bilantului contabil se refera la titluri de participare la capitalul altor intreprinderi (actiuni, parti sociale etc.) si credite acodate sau plasamente. Titlurile sunt evaluate diferit, dupa cum coteaza sau nu la bursa si dupa cum se constituie intr-un pachet majoritar sau un pachet minoritar. Titlurile care coteaza se evalueaza prin metodele indicate de organismulde reglementare al pietei de capital; cea mai utilizata metoda consta in estimarea valorii actuale a unui titlu la nivelul eel mai redus dintre: media ponderata a preturilor la tranzactiile care au avut loc in ultima zi de la bursa si pretul ultimei tranzactii din aceeasi zi, cu conditia sa fie un pret relevant, adica sa se ref ere la eel putin 0,5% din numarul detitluri ale emitentului. Titlurile care nu coteaza si se constituie intr-un pachet minoritar sunt evaluate prin metoda capitalizarii dividendelor; cele care nu coteaza dar se constituie intr-un pachet majoritar pot fi evaluate prin aceeasi metoda a capitalizarii dividendelor, dar pot fi utilizate ~ialte metode bazate pe evaluarea globala a intreprinderii ill care s-a investit. Creditele acordate, plasamentele, sunt luate in calculul activului net corijat cu valorile din scriptele contabile, cele ill valuta fiind Insa actualizate Ia raportul de schimb al monedei nationale din ultima zi a lunii anterioarein care au demarat studiile pentru evaluarea intreprinderii. 74
decotare datorata unei utilizari curente mai bune - decotare datorata duratei de viata ramasar' 10 ani In loc de 20 ani)
- 20.000 lei
Presupunem ca soldul diferentelor din reevaluarea stocurilor Ia S.c. Oltina S.A. este unul favorabil, in suma de 70.000 lei.
1.2.5. Creante
- 70.000 lei Se elaboreaza 0 balanta in functie de vechimea crean tel or si se calculeaza provizioane pentru creantele incerte sau cu termenele de incasare depasite; creantele se iau in calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele in val uta fiind actualizate la rap ortul de schimb al monedei nationale din ultima zi a lunii anterioare celei in care areloc evaluarea intreprinderii, Admitem ca S.c. Oltina S.A. face export si, ca urmare deprecierii monedei nationale, diferentele de curs sunt in suma de 55.000 lei.
Valoarea actuala a masinii din dotare 60.000 lei Presupunem ca, m.evaluarea societatii comerciale Oltina S.A., soldul tuturor diferentelor din reevaluare la imobilizarile corporale este favorabil fata de valorile contabile cu 75.000 lei.
1.2.4. Stocuri Dupa ce tie-am asigurat ca stocurile din contabilitate se sprijina pe inventare fizicesi am studiat metodele de evaluare folosite de intreprindere, se procedeaza la elaborarea unei balante' pe vechimi a tuturorstocurilorsi constituirea de provizioane pentru stocurile fara miscaresau cu miscare lenta, Valorilede exploatare, In general, sunt evaluate la valoarea lor de realizare intr-o perspectiva de continuitate a exploatarii, la evaluarea stocurilorurmand sa fie avutein vedere urmatoarele reguli particulare: - Stocurile laintrare (materii prime, materiale, combustibili, ·piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evalueaza la preturile de achizitie practicate In luna anterioara celei in care se face evaluarea, iar daca intrarile sunt mai rare, la media pr~turilor de achizitie din cea mai recenta perioada,
Stocurile din interior (productie neterminata, semifabricate din productie proprie etc.) se evalueazala nivelul costurilor efective corectate cu gradul de inaintare in realizarea fizica a produselor. - Stocurile la iesire (produsele fmite) se evalueaza la nivelul preturilor de vanzare mai putin beneficiile estimate In aceste preturi,
76
1.2.6. Disponihilitatl banesti ~ialte valori mobiliare de plasament

Disponibilitatile banesti intra In calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele in valuta fiind insa actualizate la raportul de schimb al monedei nationale din ultima zi a lunii anterioare celei in care are loc evaluarea. Valorile mobiliare de plasament se evalueaza la cursul bursier reprezentativ din momentul evaluarii. Presupunem ca in bilantul S.C. Oltina S.A. nu figureaza valorimobiliare de plasament si nu exista disponibilitati banestiin valuta.
1.2.7. Alte ajustari aduse bilantului contabil

Provizioanele pentru riscuri si cheltuieli sunt tratate astfel: cele considerate ca fiind bine fundamentate si au caracter de rezerva intregesc capitalurile proprii ale intreprinderii; cele nefundamentate sau care nu au caracter de rezerva se reintegreaza in rezultatele financiare ale intreprinderii. Obligatiile financiare si nefinanciare in valuta se actualizeaza la raportul de schimb al monedei nationale,
77
TOMA
Initiere In evaluarea intreprinderilor
diferentele fiind regularizate pe seama rezultatelor financiare ale intreprinderii.
2. Metodologia determinarli capacitattl beneficiare

Capacitatea beneficiara a unei intreprinderi poate fi definita ca fiind aptitudinea unei intreprinderi de a degaja un beneficiu In viitorul apropiat, in conditii de gestiune nonnale, identice cu cele din perioadele trecute, daca schimbari semnificative nu au loc tn viata intreprinderii, Rezultatele publicate ca atare de intreprindere sunt adesea putin semnificative, ca urmare a eel putin 3 categorii de factori a carer incidents trebuie stabilita, masurata: influent a acestor factori asupra valorii intreprinerii trebuie analizata distinct si anume: incidenta fiscalitatii; incidenta metodologiei contabile; distorsiunile voluntare ale rezultatului financiar. Deci, este yorba de a determina, pomind de la bilant si evidentele contabile, care este rezultatul economic rezonabil la care un eventual cumparator ar putea sa se astepte, Este eeea ce se numeste eapacitatea beneficiara, Capacitatea beneficiara creeaza usor 0 confuzie suplimentara: nu este vorba de un beneficiu, de un profit in sensul uzual, ci de un randament financiar al totalitatii capitalurilor care finanteaza exploatarea. Capacitatea beneficiara se poate exprima prin indicatorii: profitul brut, profitul net, dividendul si fluxul de trezorerie (eashflow). Si sub aspectul performantelor, al rentabilitatii, cifrele contabile nu constituie decat un punet de plecare pentru evaluare; ceea ce conteaza cu adevarat sunt rezultatele viitoare pentru un cumparator sau un tert, altul decat vanzatorul. Cifrele inregistrate de intreprindere, referindu-se la trecut, nu reprezinta decat un
79
1.3. Calculul matematic al activulul net corijat

Pe baza constatarilor din etapele 1 si 2 se elaboreaza bilantul economic al entitatii de evaluat, pe baza caruia se va proeeda la I lul activului net corijat, Activul net corijat se poate stabili prin doua metode:
V
astfel:
4'\
- metoda substractiva de calcul care consta in scaderea din totalul activelor reevaluate corijate a tuturor datoriilor intreprinderii; metoda aditiva care consta in adaugarea la capitalurile proprii ale intreprinderii a tuturor influentelor rezultate din inlocuirea valorilor contabile cu valorile economice , ale elementelor din bilantul intreprinderii. Bilantul de calcul (economic) al S.C. Oltina S.A. se prezinta
Activ Active pe rennen lung 202.000 din care: - imobilizari necorporale - imobilizari financiare 2.000 - imobilizari corporale 200.000 Stocuri Creante Disponibilitati Total
,
Pasiv Capital social Rezerve Profit Diferente reevaluare Obligatii nefinanciare Obligatii financiare
.
155,000 25.000 10.000
+ 177.000
450.000 110.000 927.000
320.000 355.000 50.000 927.000
Total
ANCt = 927.000 - 560.000 = 367.000 ANC2 = 190.000 + 177.000 =367.000

78
TOMA
Initiere in eva!uareaum'eprittderilor
inceput; analiza trecutului nu are importanta dedit daca pennite stabilirea evolutiei viitoare, Capacitatea beneficiara, acest profit viitor al intreprinderii, se determina parcurgandu-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor trecute, examenul previziunilor si - pomind de Ia constatarile efectuate in aceste prime doua etape - calculul matematic al capacitatii beneficiare.
amortizari si diferite alte deprecieri; se ajusteaza profitul net prin inlaturarea din costuri a oricarui exces de amortizare si adaugarea oricarei insuficiente de amortizare, referinta constituind-o standardele profesionale sau studiile efectuate de expertii tehniei asupra duratelor de viata utila ale activelor amortizabile; - salarii si asimilate salariilor; se ajusteaza profitul net prin inlaturarea din costuri a exceselor de salarizare si adaugarea insuficientei de salarizare, referinta constituind-o standardele sau studiile efectuate pe piata muncii de catre experti independenti in munca si protectie sociala; - corectii legate de sinergiile descoperite in cadrul diagnosticului de evaluare. Efectele sinergice presupun complementaritate de activitati ale caror rezultate sunt superioare celor reiesite din insumarea algebrica a rezultatelor individuale. Sa presupunem, de exemplu, ca avem de evaluat intreprinderea A in scopul cumpararii acesteia de catre intreprinderea B. In cadrul diagnostieului comercial, studiind piata X aprodusului intreprinderii A, s-a constatat ca aceasta se intersecteaza pe segmentul de piata Z eu piata Y a aceluiasi produs fabric at de intreprinderea B.
2.1. Studiul rezultatelor trecute

Se recomanda sa fie efectuat pe minimum trei ani anteriori si are drept scop detenninarea acelui profit din bilanturile intreprinderii care indeplineste cumulativ patru conditii: sa fie real, sa fie stabil, sa fie cert si sa poata fi considerat ca fiind reproductibil in viitor. In fapt, este vorba de 0 rep las are, postbilant, a intreprinderii intr-o situatie normala, Se porneste de la profitul din bilantul contabil, caruia i se aduc doua categorii de corectii: corectii pe orizontala, intre exercitii, scotandu-se in evidenta influentele tuturor modificarilor din legislatia fiscala si contabila; de regula, contul de rezultate din anii anteriori se retrateaza in functie de reglementarile contabile si fiscale in vigoare la data elaborarii situatiilor financiare cele mai recente; corectii pe verticala, adica, de la cifra de afaceri si pana la profitul net, sunt analizate si corectate toate marjele din contul de rezultate al unui exercitiu, in functie de constatarile din diagnosticul de evaluare si din analiza fundamentala, Principalele corectii ale profiturilor din bilanturile contabile se refera la:
80
Pentru determinarea capacitatii beneficiare a intreprinderii A s-a constatat ca intr-un an aceasta intreprindere vinde .in medie: CD 500 tone produs eu I leu profit net pe kilogram in segmentul de piata X; in tota1500.000 lei;
81
Prof. univ. dr.
MARIN TOMA
Initiere In evaluarea intreprinderilar
.. 2S0 tone produs cu 0,10 lei profit net pe kilogram in segmentul concurential Z; in tota12S.000 lei. Capacitatea beneficiara ce ar trebui in inod normal luata in calcul pentru evaluare este deS2S.000 lei. In realitate, rationamentul profesional al expertului trebuie sa tina seama de efectul de sinergie care apare intre actul comercial ce ~rmeaza sa aiba loc (cumpararea intreprinderii A de catre intreprinderea B), de faptul ca cele doua intreprinderi se concureaza in segmentul de piata Z si de toate consecintele acestui efect de complementaritate si anume: .. intreprinderea B, devenind monopolista in segmentul de piata Z, va vinde cele 2S0 tone pe care Ie desfacea intreprinderea A cu un pret net de 1 leu pe kilogram, deci va obtine un profit net de 2S0.000 lei; .. intreprinderea B, devenind monopolista in segmentul de piata Z, va vinde si propriile.cantitati pe care le desfacea in aceasta zona concurentiala, de aproximativ 2S0 tone, tot cu l Ieu profit net pe kilogram, obtinand suplimentar 22S.000 lei. Rezulta ca profitulnet ee-l va obtine intreprinderea B, prin . cumpararea intreprinderii A, va fi de 97S.000 lei (SOO.OOO+ 2S0.000 + 225.000) si evaluarea intreprinderii A trebuie facuta pomind de la capacitate a beneficiara de 97S.000 lei; diferenta dintre valoarea ce se poate obtine in conditii normale pe seama capacitatii beneficiare exprimata prin profitul net de 525.000 lei si valoarea ce trebuie determinata in conditiile de sinergie mentionate, respectiv luand in calcul profitulnet de 975.000 lei, poarta denumirea de valoare speciala sau valoare sinergica. alte corectii se efectueaza exclusiv pe baza constatarilor din diagnostic si din analiza fundamentala si se pot referi 82
la: profituri si pierderi datorate unor cauze conjuncturale sau exceptionale, fluxurile intragrup, excesulsau insuficienta la calculul provizioanelor, modul de evaluare si de evidenta a stocurilor, imobilizari inregistrate pe cheltuielile perioadei etc. In general, orice element, orice operatiune care s-a produs in cursul anilor analizati si care nu au sansa reproducerii in viitor trebuie scoase in evidenta si influenta asupra rezultatului financiar trebuie eliminata, De exemplu: pierderea sau profitul datorat unei piete exceptionale (profitul aferent vanzarilor realizate de 0 societate producatoare de artizanat cu ocazia unui festival al tineretului care a avut loc in anul trecut; pierderea aferenta unei actiuni comerciale promotion ale intr-o tara cu riscuri deosebite); pierderea datorata unor evenimente deosebite: incendiu, calamitati de tot felul etc. Efectuand toate ajustarile asupra profiturilor din bilanturile contabile se obtin profiturile nete anuale corectate care, in cazul societatii comerciale Oltina S.A., presupunem ca sunt de 11.000, n.500~i 12.000 pentru cei trei ani anteriori audizati.
2.2. Examenulprevlziunflor
Previziunile intreprinderii stabilite pentru 0 perioada cat mai lunga de timp, dar compatibila cu orizontul de prognoza al intreprinderii, si in orice caz nu mai putin de 3 ani, sunt verificate de expert! urmarindu-se: - coerenta dintre ipotezele de evaluare si constatarile din diagnosticul de evaluare; coerenta cifrica intre profiturile nete anuale corectate (din perioadele trecute) si profiturile previzionale; orice evolu83
Prof. univ, dr.
MARIN TOMA
Initiere In evaLuarea intreprinderilor
tie brutala a previziunilor fata de perioadele trecute trebuie motivata pentru ca previziunile sa fie credibile. Din examenul previziunilor pot rezulta urmatoarele 2 situatii: previziunile stabilite sunt eredibile, deoareee sunt eoerente ell rezultatele trecute, sau, desi prezinta modificari serioase fat a de rezultatele treeute, acestea pot sa se explice prin evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea costurilor, cresteri ale productivitatii ca urmare unormodificari, restructurari ale proeesului de productie, investitii noi, evolutia pietii, erearea de produse noi etc. In acest eaz previziunile pot fi luate In calcul pentru evaluare. previziunile stabilite sunt itealiste; In aeest caz, previziunile pot sa nu .fie retinute pentru evaluare si evaluatorul va trebui sa Ie modifice sau sa Ie refaca. Previziunile nu pot fi ignorate In totalitate (deci nu se poate renunta la ele in totalitate), intrucat numai examenulrezultatelor tree ute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este 0 etapa importanta a evaluarii; evaluatoful nu trebuie sa uite niei unmoment caceea ce.il intereseaza in moddeosebit peeventualul cumparator sipoate justifica pretul este inainte de toate rezultatul, profitul pe care-l vaobtinesingurul care poate.sa-i justifice investitia. Presupunem ca, la S.C. Oltina S.A., previziunile arata profituri nete previzionale peurmatorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.
2.3. Calculul matematic al capacttatlt beneficiare

Teoretic se poate utiliza una din urmatoarele patru variante: capacitatea beneficiara ca medie a profiturilor nete anuale provizionale, varianta recomandata in cazul evaluarilor pentru privatizare (CB]); capacitatea beneficiara ca medie a profiturilor nete anuale coreetate (CB2); capaeitatea beneficiara ca medie a profiturilor nete anuale din intreaga perioada trecuta si viitoare (CB); eapacitatea beneficiara ea medie a profiturilor nete anuale din diferite perioade treeute si viitoare (CB4). In cazul S.c. Oltenia S.A. se poate ca1cula: CB] = 20.833; CB2 = 11.500; CB3 = 16.166 si CB4 (admitand ca am selectat eel mai recent an trecut si primii 2 ani viitori) = 17.666.
T<OIII II
>P
_.
0 0
_.
......
0 \. CB2 \... CBs
§
y:
I I I
.....
.....L
ro
0 0 0
0 0 0
I\)
I'Q
§
y:
)
I I I I I
......
I\)
<n
0 0
......
\. CBI
V
\.
CB4
../
Y
85
84
TOM A
Initiere In evaluarea fntreprblderilor
3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de fructiflcare sau de actualizare

Metodele de actualizare joaca un rol important in evaluarea intreprinderilor. Rata de actualizare este un element al pietei financiare introdus in calculul parametrilor economici si indicatorilor financiari de catre operatorii din piata de bunuri si servicii. Para a intra in detaliile doctrinei economiei de piata referitoare la rolul pietei financiare pentru economia reala, mentionam totusi ca acest rol este strict legat de proprietatea singurei marfi existente in piata financiara - banii, aceea ca stand, aduce beneficii, spre deosebire de marfurile din piata de bunuri si servicii, care, stand, aduc pierderi. Actualizarea este un instrument prin care se asigura comparabilitatea unor indicatori financiari si parametri economici ce se realizeaza in perioade diferite de timp. Actualizarea sumelor reprezinta un ansamblu de calcule menite sa masoare valoarea actuala a unei sume de bani viitoare sau trecute care depind de doi parametrii esentiali: durata temporal a retinuta si rata dobanzii luata in calcul pentru a masura indisponibilitatea sumei in prezent. Actualizarea se realizeaza si se exprima prin doua tehnici speciale dupa cum este luat in calcul factorul timp, si anume: daca factorul timp este luat in caIcul din directia trecutprezent-viitor, tehnica se numeste de capitalizare sau de fructificare. Regula capitalizarii sau fructificarii este urmatoarea: 0 suma X cheltuita in trecut (sau in prezent) are ca echivalent in prezent (sau in viitor) suma Y, numai daca pe X 0 amplificam cu (1 + I?:
in care n = numarul de ani si i rata de capita1izaresau de fructificare. Dupa cum un obiect cu cat se apropie mai mult eu atat pare mai mare, tot asa 0 suma care valora acum un an 1.000 lei, astazi valoreaza 1.050 lei, daca avem in vedere costul (dobanda) de 5% pe an; daca factorul timp este luat in ca1cul din directia viitorprezent-trecut, tehniea se numeste de actualizare propriu-zisa, Regula actualizarii propriu-zise este urmatoarea: 0 suma prevazuta a fi cheltuita in vii tor peste n ani, Yare ea echivalent in prezent (sau in trecut) suma X numai daca pe Y
0
amplificam cu
(1+i)n
X=Y (
,,1+1
~)n
in care n = numarul de ani si i rata de actualizare. Dupa cum un obiect cu cat este mai indepartat cu atat pare mai mic, tot asa 0 suma de 1.000 lei pe care ii vom pune peste 1 an la un cost al absentei acestei sume de 5%/an (dobanda) valoreaza astazi 952,40 lei. Aetualizarea nu are nimic direct cu devalorizarea sau eu inflatia; pur si simplu are in vedere faptul ca leul de azi nu este egal cu leul de ieri si niei cu leul de maine, deoareee aceasta suma, investita, imi aduee ceva in plus; aeest ceva poate fi mai mare sau mai mic decat dobanda pietii. Pentru determinarea ratei de capitalizare de fructificare sau de aetualizare, pot fi folosite teoretie mai multe metode:
3.1. Rata egala cu dobanda la imprumutul de stat poarta

denumirea de rata de baza, rata fara riseuri sau rata neutra de
86 87
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
lnitiere in evaluarea intreprinderilor
plasament a disponibilitatilor pe piata financiara, In conditii de maerostabilitate si eu conditia ea imprumutul de stat sa eonstituie o parghie de orientare a economiei reale, adica dobanda sa fie corelata eu exigenta de rentabilitate din piata de bunuri si servieii, aceasta rata poate fi folosita eu sucees in calculele de evaluare a intreprinderilor, 3.2. Rata egala eu dobanda practicata de banea centrala; ea marime este egala eu eea de la alineatul precedent, plus 0 prima de rise. 3.3. Rata egala eu media dobanzllor praetieate de bancile eomerciale. 3.4. Rata egala eu media tuturor dobanzilor pe plata financiara (primele trei de mai sus). praetieate
Bilantul functional al S.C. ~Uina S.A. Activ

Functia de investitii Functia de exploatare Functia de Imobilizari Stocuri + Creante Obligap.i nefinanciare (NFR) Disponibilitati Total 150.000 100.000 Obligatii financiare 110.000 Capitaluri proprii
Pasiv
190.000
trezorerie
50.000 300.000
Total
300.000
intreprinderii de evaluat este cea mai recomandata metoda, mai ales in conditii de instabilitate si incertitudini in macroeeonomia rani, deoarece tine seama de conditiile concrete ale intreprinderii expertizate. Potrivit aeestei metode, costul mediu ponderat al eapitalului unei intreprinderi (CMPC) se obtine pe baza urmatoarei relatii: ~ CMPC-C cp x C CepC ~ + C Cl X C CelC cp+ Cl cp+ Cl
A
3.5. Rata egala eu eostul eapitalului
Presupunem ca analiza efectuata a eondus Ia conc1uzia ca sqCietatea este finantata in proportie de 70% de capitalurile proprii si 30% de eapitalurile imprumutate, Costul eapitalului propriu se determina in baza relatiei:
I Cep=Rn+(Rr-Rn).p
Rn = rata neutra de plasament a disponibilitatilor pe piata financiara (care in conditii normale poate fi de 3-6%); Rr = rata eu riseuri sau totalitatea riscurilor la care este supusa intreprinderea; atat cele exteme (riscul de tara, riscul de ramura, riseul de politica economica, fiscala, riseul de neadaptare a managementului la exigentele eeonomiei de piata etc.), cit si eele interne (dezeehilibru finaneiar, tehnologii invechite, echipamente depasite, produse demodate si oriee punet slab retinut in cadrul diagnostieului etc.); Rr - Rn = prima de risc a intreprinderii;
89
in care: Ccp = costul capitalului propriu; Cci = costul capitalului imprumutat; Ccp + Cci = masa capitalurilor folosite de intreprindere, Masa eapitalurilor folosite de intreprindere si structura acesteia se determina pe baza studiului bilanturilor functionale ale intreprinderii pe 0 perioada de 2 - 3 ani.
88
Initiere In evaluarea mtreprinderilor
~=
coeficient care sernnifica volatilitatea actiunii intreprinderii de evaluat; Beta exprima si mascara sensul si marimea abaterii rentabilitatii actiunilor intreprinderii fata de marimea abaterii rentabilitatii actiunilor pe piata (rarnura) din care face parte mtreprinderea. Variabilitatea totala a rentabilitatii unei actiuni se imparte in doua: una determinata de influenta pietei care se explica prin riscul sistematic numit si rise nediferentiat; alta determinata de influent a caracteristicilor specifice fiecarei actiuni care se explica prin riseul specific sau nesistematic, diferentiat sau individual. Riscul specific poate fi impartit in rise specific fiecarei actiuni determinat de modificari in comportamentul economic al intreprinderii emitente sau in eel al detinatorilor acestor actiuni, riscul specific ramurii industriale de care apartine intreprinderea.
ren~~bi.li~ati~e medii trimestriale ale actiunilor intreprinderii ~1 indicele general al rentabilitanj pietii pentru calculul coeficientului ~.
Perioada (sliptamanli, luna, trim. ani) 1 Trim. I Trim. Rentabilit. actiunii lntreprinderii - rl2 3 4 3 0 Rentabilit. pietii (ramuri) - rp3 5 6 6 3
I Nr. I' crt. 0 1. 2. 3. I'," 4.
rix rp 4 15 24 18 0
ri2 5 9 16 9 0 34 I:. ri
2
r p2
6
25 36 36
Trim. III Trim. IV
Total
10
I:. ri
20
I:.rp
57
I:. rj x I:.rp
106
I:. r p2
In raport cu ~, actiunile se clasifica in: actiuni volatile cu ~ > 1 care semnifica faptul ca 0 variatie de ± 1% a indicelui general al pietii determina 0 variatie mai mare de ± 1% a rentabilitatii actiunii intreprinderii; situatia este specifica intreprinderilor din chimie, sticlarie, echipamente electrice si electronice etc., in general in industria bunurilor de consum cu 0 sensibilitate mai mare in raport cu comportamentul cumparatorilor; - actiuni putin volatile cu ~ < 1 care exprima 0 variabilitate degresiva a rentabilitatii actiunii mrreprinderii (material rulant, imobiliare, asigurari etc.); actiuni cu ~ = 1 pentru care 0 variatie a rentabilitatii generale antreneaza aceeasi variatie a rentabilitatii actiunii intreprinderii (unitati de tip holdyng, constructii industriale, banci etc.). In exemplul urmator se folosesc
90
Alte calcule: 2: r, X 2:r p = 10 X 20 = 200 (2: n) = 102 = 100 (2: rp) = 202 = 400 57-50
106-100
~ =1,167%
Admitand, in cazul S.C. Oltina S.A., ca avem un ~ = 1,167, = 5 si Rv = 19, rezulta un cost al capitalului propriu de 21,338, 21%. Costul capitalului imprumutat se obtine prin relatia:
I Cci=Cd(I-0,16) I
91
Prof. univ. dr, MARIN TOMA
Initiere in evaluareaiiltreprillddilor
unde: Cd ::::costul datoriei (care insa trebuie defiscalizata) iar Cd

s=
Cheltuieli financiare - Venituri financiare Datorii
Presupunand ca la S.C. Oitina S.A. rezulta un cost al capitalului imprumutat de 12%, se poate determina rata de actualizare de baza a intreprinderii la 18,3% (rotund 18%). i -)CMPC:::: 21 x 70% + 12 x 30%:::::: 8% 1
Admitand ca rata dobanzii fara rise este de12%, dobanda la imprumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16% ,se obtin urmatoarele: Costul capitalului propriu e 12%; Costul eapitalului imprumutat = 30(1- 0,16):::: 25,2; iar rata de actualizare, de baza, a intreprinderii va fi: CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% ::::9,50 + 5,25 = 14,75, rotund 15%.
3.5.1. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului pornind de la capitalurile permanente necesare exploatarii (CPNE)
Punctul de pornire 11 eonstituie bilantul financiar al S.C. Oltina S.A.:
Activ Imobilizari corp orale Imobilizari necorporale Imobilizari financiare NFR Disponibilitati Capitaluri angajate Capitaluri de lucru - imobilizari corporale -NFR 140.000 8.000 2.000 100.000 50.000 300.000 240.000 140.000 100.000 Capitaluri de lucru finantate din: - cap. Propriu - datorii financ. 240.000 190.000 (79,17%) 50.000 (20,83%) Capitaluri angajate 300.000 Pasiv Capitaluri proprii Obligatii fmanciare 190.000 110.000
3.5.2. Determinarea ratei de actualizare pornind de la rata de rentabilitate a pietii

Se dau urmatoarele elemente: - rata dobanzii (fara rise) prima de rise coeficientul J3 al intreprinderii ratio datoriilfonduri proprii dobanzi asupra datoriei
::::
11% 3% 1,42% 20% 30% 16%
::::
=
::::
- impozit pe profit
Costul capitalurilor proprii: 11 + (1,42 x 3%) Costul capitalului imprumutat: 30(1 - 0,16) 15,3 x 80% 25,2 x 20% CMPC
15,3% 25,2%
= = = =
12,2% 5,0% 17,2%
Costul mediu ponderat al capitalului:
92
93
Prof. univ. dr. MARlN TOMA
3.5.2.1. Costul capitalului propriu se poate obtine si prin dividende Presupunand, de exemplu, ca pretul unei actiuni (p) este de 1.000 u.m., ca dividendul procurat de aceasta actiune (d) este 100 u.m. iar rata de crestere a devidendelor (g) este de 5%, costul capitalului propriu se obtine prin relatia: Ccp= -+ g =15% p
d
CAPITOLUL IV Metode de evaluare a intreprinderilor
94
95
TOMA
Initiere In evaluarea' intreprinderilor
_AAk) fuQJ'v "_l\UB'\_,\_{QX.O Q {\JJ~. ~Evaluarea intreprinderii este necesara in numeroase momente ale existentei sale: decizia de achizitie sau vanzare de actiuni; fuziuni - achizitii; preluarea unor participatii; asocierea cu parti ale intreprinderii etc. Metodele de evaluare a intreprinderilor au evoluat in functie de progresele inregistrate in materie de inginerie financiara, Din grija pentru garantarea imprumuturilor, regulile ortodoxe elaborate de catre finantisti au pus mai intai accent pe patrimoniul societatii, Acest mod de abordare continua sa fie folosit ill sectorul industrial unde mtreprinderea dispune de active materiale importante. Astazi evaluarea se bazeaza tot mai mult pe analiza financiara aconturilor.fiind marcata prin analiza fluxurilor, ceea ce nu presupune inlaturarea modului de abordare pe baza de patrimoniu ci ameliorarea acestuia prin integrarea activelor imateriale si a potentialului uman. o analiza a diversitatii metodelor de evaluare arata ca nici ~ una dintre ele nu este perfecta, Adevarata problema este de a gasi modelul care s-ar apropria eel mai mult de valoarea reala a intreprinderii sau de a combina diferitele metode pentru cat mai multe scenarii posibile si stabilirea unei serii de valori.
,
('\,~ &u
Introducere u~ dL-_
~ \... _. -, n ..
Ia un moment dat, proband unui investitor ca exista 0 contrapartida pentru actiunile pe care el le detine la intreprinderea respectiva, Valorile patrimoniale care se pot determina pentru 0 intreprindere sunt:
1.1. Valoarea contabila

Valoarea contabila a unei intreprinderi este data de activul net contabil (Anc), patrimoniul net sau situatia neta stabilita pe baza situatiilor financiare ale acesteia. Activul net contabil reprezinta excedentul tuturor bunurilor si creantelor unei intreprinderi asupra tuturor datoriilor acesteia sau totalitatea capitalurilor proprii precum si a rezultatului financiar, net (dupa, distribuire).
I Anc = Active
sau
tot ale - Datorii totale
Anc = Capital uri proprii + rezultatul net (dupa distribuire) Este 0 valoare putin semnificativa datorita limitelor pe care orice sistem contabil in vigoare le are in ce priveste asigurarea unei coerente intre valoarea contabila si valoarea economica a ~ ~ bun urilor intreprinderii.
. .
1. Abordarea patrimoniala in evaluarea intreprinderilor

Acest mod de abordare urmareste estimarea unei valori de piata pentru patrimoniul intreprinderii pomind de la situatiile sale financiare, de 0 maniera statica, fara a tine seama de potentialul economic al intreprinderii; este 0 abordare minimalista care furnizeaza partilor interesate un minim de garantie asupra unei valori, 96
1.2. Valoarea reala sau valoarea matematica

Activul net contabil trebuie corectat, tinand seama de uzantele . , contabile si fiscale, care se indeparteaza de realitatea economica si mai ales de factorii care produc distorsiuni intre bilantul contabil si bilantul economic al intreprinderii, din care cei mai importanti pot fi: eroziunea monetara, raportul de schimb al monedei nationale, evolutia preturilor, sistemul de amortizare etc.
97
lnitiere In evaluareafntrep,'inddildr
Se procedeaza in primul rand la eliminarea nonvalorilor, la ajustarea provizioanelor, la reevaluarea titlurilor de participare a crentelor si obligatiilor in devize etc., pre cum si la corectarea valorilor din activ in functie de criteriul utilitatii. Se obtine, astfel, activul net reevaluat (Am) sau activul net corijat (ANC), dupa cum s-au adus corectii numai in legatura cu actualizarea preturilor si a raportului de schimb (Anr) sau au fost luate in calcul influentele tuturor factorilor care au produs distorsiuni intre bilantul contabil si bilantul economic care tine cont de exigentele pietei (ANC). Activul net corijat (ANe) se obtine pornind de la valorile contabile ale bunurilor din bilant prin core~tarea ~cestor.a"potI1. '~'t metodologiei prezentate in capitolul antenor. Corectarea valorilor din bilantul contabil sepoate face m functie de trei moduri de abordare, obtinandu-se trei valori distincte . ale activului net corijat:
Incidentele inflatiei sunt eliminate prin aplicarea unor indici de variatie a preturilor la valorile de origine ale elementelor de activo Se pot ridica doua probleme: - Trebuie utilizati indici de inflatie pentru fiecare bun sau categorie de bunuri sau un indice general de pret? Reevaluarea sa se faca recalculand amortismentele anuale sau pe baza unui indice global de amortizare? Din punct de vedere al cumparatorului, care prefera valorile de reconstituire, e preferabila aplicarea de indici de inflatie pentru fiecare obiectsi indice global de amortizare. o reevaluare mai corecta se face pe baza unui indice global de inflatie si indici individuali deamortizare. in practica firmelor de specialitate, se utilizeaza foarte des evaluarea pe baza unorindici globali atat pentru inflatie cat si pentru
-= ~~~~
in functie de valoarea lor probabila de negociere; - in functie de valoarea lor de utilizare, de folosinta sau intrinseca; - in functie de valoarea lor de lichidare, Valoarea reala sau valoarea matematica, respectiv ANC, se obtine fie prin metoda substractiva (total activ reevaluat corijat minus total datorii) fie prin metoda aditiva (totalitatea capitalurilor proprii plus sau minus influentele din reevaluarea tuturor elementelor deactiv). La aceasta valoare se recurge numai in situatia in care se are in vedere continuitatea activitatii intreprinderil.
uzura.
1.4. Valoarea de reconstltuire sao valoarea capltalurilor permanente necesare exploatarii (CPNE)
Aceasta metoda raspunde la intrebarea: cat l-ar costa pe un nou venit in plata pentru a obtine 0 intreprindere identic a, cu aceleasi performante si rezultate cu intreprinderea existenta, Doua tipuri de calcule sunt avute in vedere: un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale brute ale activelor economice: imobilizari brute (fara activele financiare) si necesarul de fond derulment brut; un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale nete ale activelor economice: imobilizari nete (fara activele financiare) si necesarul de fond de rulment net
99
1.3. Valoarea actlvului net reevaluat (Anr)

Se determina pornind de la valorile contabilecorectate inflatie si tinand seama de eroziunea rnonetara.
98
la
Prof. univ.dr.
MARIN
TOMA
Initiere In evaluarea intreprindetilor
Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili pe seama elementelor de activ (imobilizari corporale si necorporale plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare). Aceasta metoda furnizeaza o baza complementara de masurare a capitalului investit in intreprindere sau a capitalului mobilizat activitatii operationale a intreprinderii. Valoarea de reconstituire reprezinta diferenta intre costul de inlocuire al activelor (stabilit Ia nivelul CPNE) si datoriile intreprinderii, Este 0 valoare de continuitate.
pasivului exigibil majorat eu totaIuI cheltuielilor de .lichidare, In ipoteza incetarii activitatii trebuie luata In calcul fiscalitatea asupra plusvalorii realizata Ia vanzare precum si a posturilor de provizioane sau rezerve.
1.6. Valoarea substantiala

Prin valoare substantiala bruta (VSB) se intelege activul reevaluat in ipoteza continuariiactivitatii, plus valoarea bunurilor folosite de intreprindere fara a fi proprietara acestora, minus valoarea bunurilor care desi sunt inregistrate In patrimoniul intreprinderii nu sunt folosite din diverse cauze (inchiriate etc.). Valoarea substantiala bruta redusa(VSBr) este valoarea substantiala bruta din care s-au dedus obligatiile nefinanciare. Valoarea substantiala neta (VSN) se identifica activului net corijat, fiind egala cu valoarea substantials bruta din care se dedue toate datoriile. Valorile substantiale nu sunt valori de tranzactie; ele se folosesc In metodele de evaluare bazate pe combinatia pattimOnill~~,. ~ #2}.w}D("
1.5. Activul net de lichidare (ANL)

. In cazul uneiintreprinderi In dificultate, In care se estimeaza reducerea sau oprirea activitatii acesteia, activul net reevaluat sau activul net corijat se inlocuieste cu un activ net de lichidare care are in vedere daca lichidarea se face progresiv, rapid sau imediat. Activul net de lichidare se determina pe baza activului net contabil care se corecteaza astfel: se adauga plusvaloarea asupra elementelor de activ corporale si necorporale, se scade minusvaloarea elementelor de activ corporale si necorporale determinate pe baza de valori lichidative, se scad costurile de lichidare (eosturi de dezafectare, costuri de functionare pe perioada lichidarii), se seade eventualul impozit (sau alte obligatii fiseale) asupra plusvalorii daca acestea exced asupra pierderilor din lichidare. Acest mod de abordare presupune ca 0 liehidare fortata sau voluntarapoate avea loe; in acest caz, valorile de realizare a activului vor fi.inferioare celor de inlocuire, iar datoriile vor creste cu eventualele indemnizatii de licentiere a personalului. Valoarea de lichidare reprezinta diferenta intre valoarea Iichidativa si valoarea
100
Ii).
'
~~'
_~
'''';;
1.7. Limitele valorilor patrimoniale

Valorile patrimoniale sunt frecvent folosite pentru analize comparative si pentru stabilirea paritatii in caz de fuziune absorbtie, asocieri etc. In cazul societatii comerciale Oltina.S.A., In functie de informatiile existente, se pot estima urmatoarele valori patrimoniale: Anc ANC CPNE VSB VSBr VSN ::::190.000 ::::367.000 = 373.000 = 927.000 = 477.000 ::::367.000
101
lnitiere in evaiuareaintreprinderilor
In tranzactiile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de regula, ca prima.baza de discutii; de regula, cumparatorul va avea interesul sa se foloseasca de valoarea patrimonial a in timp ce vanzatorul cauta sa se sprijine mai mult pe valori dinarnice, cele prin rentabilitate care, de obicei, sunt mai mari dedit cele patrimoniale. Valoarea patrimoniala nu acopera totalitatea valorii unei intreprinderi; intreprinderea nu este numai 0 suma de bunuri, creante si datorii, ci mai de graba ea trebuie considerata ca un organism viu care, pe langa bunuri, creante si datorii dispune de un fond de cornert, elemente intangibile, elemente de piata, care formeaza fondul comercial al intreprinderii care, prin perpetuare (capitalizare), poate sa aduca un plus de valoare pentru intreprindere (goodwill). Valorile patrimoniale sunt, de regula, evitate ca valori exclusive de tranzactie, datorita unor limite: ,;' caracterul ineomplet: elementele necorporale, deci partea "invizibila" nu este luata in calcul; ,;' caracterul strict static: nu au in vedere strategia intreprinderii; ./ caracterulcomplex: uneori este difieil sa ai 0 idee precisa asupravalorii unor bunuri din activul intreprinderii, mai ales cele industriale specifice, deci, riscurile de eroare sunt importante; ,;' caracterul neoperativ:timpul relativ mare necesar realizarii unei evaluari patrimoniale viabile; ./ pentru ca aceste metode sa fie semnificative si valoarea obtinuta printr-o astfel de metoda sa fie retinuta, ar trebui indeplinite, cumulativ, urmatoarele patru conditii: - posibilitatea efectuarii evaluarii elementelor de activ pe baza unor comparatii de piata;
102
- prima de rise pentru societate sa fieredusa; - un nivel satisfacator de investitii; - posibilitatea masurarii eu eertitudine a goodwill-ului degajat de societate, respeetiv de determinarea cu exaetitate a pragului de rentabilitate obtinut prin investirea pe piata financiara a echivalentului aetivului net reevaluat.
2. Abordarea performantelor financiare in evaluarea intreprinderilor

Pentru a evalua prin rentabilitate 0 intreprindere, sunt necesare trei elemente de calcul care, direct sau indirect, sub 0 forma sau alta de exprimare, intra in logiea lucrarilor: indicatorul de performanta finaticiara care poate fi profitul net, dividendul sau fluxul de trezorerie degajat de intreprindere; acesti indicatori se determina de catre experti, pornind de la cei raportati prin situatiile financiare ale intreprinderii, care sunt retratati conform metodologiei prezentate tn eapitolul anterior referitoare la capacitatea beneficiara a intreprinderii (CB). rata de capitalizare sau deactualizare determinata de experti, potrivit metodei prezentate in capitolul anterior (i); rata de capitalizare sau de actualizare este fermata, de regula, dintr -0 rata de baza (neutra) la eare se adauga prima de rise. Rata neutra corespunde unor plasamente fara riscuri si eel maiadesea marimea else stabileste la nivelul dobanzii practicate la obligatiunile de stat. Prima de rise este cu atat mai mare cu cat exploatarea prezinta riscuri; riscurile interne se stabilesc in cadrul diagnosticului, iar cele externe din documentarea si investigatiile exterioare
103
Initiere In evaluarea lntreprinderilor
facute de experti, inclusiv in Iegatura cu rentabilitatea ramurii din care face parte intreprinderea; perioada de referinta exprimata in numar de ani (n). La stabilirea perioadei de referinta se are in vedere ca aceasta sa corespunda perioadei de prognoza a intreprinderii, adica perioada la sfarsitul careia proprietarul ar trebui sa-si schimbe atitudinea fata de afacerea sa. Schimbarea de atitudine consta in provocarea unor astfel de modificari in viata intreprinderii care sa-i permits sa-si reia cic1ul vietii; astfel de modificari cons tau in initierea unor cal de restructurare,cum ar fi: formarea de noi societati comerciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu parti ale intreprinderii, injectii de capital pentru inlocuirea tehnologiilor, modernizarea echipamentelor, reinoirea produselor etc. Deci, perioada de referinta se exprima de.regula in ani si corespunde lillitei de prognoza stabilita de experti pe baza constatarilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de vedere al cumparatorului, aceasta perioada coincide cu termenul de recuperare a investitiei pe care acesta este pe cale sa 0 faca. Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performantele mtreprinderii prezentam in continuare pe cele mai des folosite; reamintim ca numai diagnosticul de evaluare este eel care-l orienteazape expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite in mod concret. Coeficientul multiplicator y poate avea diferite sernnificatii: a) Referinta cea mai des utilizata 0 reprezinta rata neutra de plasament a disponibilitatilor pe piata financiara, in aceste cazuri, coeficientul multiplicator y capata valoarea lIi si semnificatia de termen de recuperare a investitiei, iar valoarea intreprinderii se determina pe baza formulei:
Iv; c~I
adica este direct proportionala cu capacitatea acesteia de a degaja profit, exprimata prin profitul net si invers proportionala cu rata neutra de plasament a disponibilitatilor pe piata financiara. Daca, de exemplu, intreprinderii de evaluat i se determina o capacitate beneficiara de 800 mil. lei iar dobanda la obligatiunile de statestede 12%, valoarea derentabilitate calculata prin metoda capitalizarii veniturilor este de 6.666 mil. lei, rotund 6.700 mil. lei (V = 800 : 0,12); in acest caz, coeficientul multiplicator y, reprezentind inversul ratei neutre (1/i), este 8,33 si exprima termenul in care investitia ce se face de cumparator (6.666 mil. lei) urmeaza sa fie recuperata pe seama profiturilor nete pe care aceasta Ie va degaja (800 mil. lei anual). A spune ca valoarea intreprinderii este egala cu de 8,33 ori capacitatea acesteia de a da profit (800 mil. x 8,33) sau cu capacitatea beneficiara capitalizatalarata.neutra (800 : 0,12) inseamna sa exprimam rigurosacelasilucru, b) Altareferinta 0 constituie anuitatea obtinuta prin actualizarea unei serii debeneficii constantepanain anul;,n" si atunci "y" devine an:
105
2.1. .. aloarea de rentabilitate V

Cunoscuta si sub denumirea de metodacapitalizarii veniturilor, valoarea de rentabilitate se determina prin aplicarea la capacitatea beneficiara a intreprinderii (CB) exprimata prin profitul net, a unui multiplicator capitalistic Y!'
104
Initiere tn evaluarea intreprinderilor
Cunoscand rata de actualizare (t) si perioada de referinta (n), valorile lui an se pot Iua direct din tabelele de matematici financiare. In acest caz, valoarea intreprinderii relatia: se stabileste prin
In exemplul anterior, daca seria de beneficii (n) se limiteaza la 10ani iar rata de actualizare (t) 0 consideram 14%, an are valoarea de 5,21 iar valoarea intreprinderii, prin aceasta metoda, va fi de 4.168 mil. lei, rotund 4.200 mil. lei. Este de observat ca in situatia tn care .n" tinde spre infinit, formula de evaluare devine cea de la literea a) de mai sus. c) Alta referinta in determinarea coeficientului multiplicator consta in aplicarea coeficientului bursier (PER) la capacitatea beneficiara a intreprinderii, situatie in care y = PER, iar modelul matematic de evaluare a mtreprinderii devine: IV=CB • PER I
PER se calculeaza pe produs, pe intreprinderi, pe ramura, zilnic si chiar pe ora si minut si se publica injurnalele si la bursele de valori. Rata de plasament aferenta PER se determina prin raportul l/PER si se compara cu rata pietei in vederea Iuarii unei decizii cu privire la investitia in actiunile respective. Daca, de exemplu, pentru o intreprindere de mobil a PER este 5, aceasta inseamna fie capitalizarea capacitatii beneficiare (CB) la 0 rata de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a capacitatii beneficiare; daca dobanda pietei este de peste 20%, este putin probabil ca cineva este dispus sa investeasca in aceasta intreprindere. Valoarea de rentabilitate a intreprinderii se mai determina si pomind de la fluxul de disponibilitati ce formeaza capacitatea de autofinantare (CAF), sau marja bruta de autofinantare (MBA) la care se aplica un multiplicator (y) ce poate Iua valoarea standard sau prin referire la alte intreprinderi, I V = MBA· Y I sau I V = MBA·
yI
Valoarea de rentabilitate limitata si valoarea de rentabilitate continua sunt derivate ale valorii de rentabilitate si se obtin astfel: Valoarea de rentabilitate Iimitata: V=I: CB
(l+if
(l+i)n I
Vr
unde:
Coeficientul bursier PER este frecventutilizat in evaluari, metoda fiind simpla si rapida, PriceEarnings Ratio (PER) se determina ca raport intre cursul bursier al actiunii si dividentul acesteia si semnifica timpul in care se recupereaza investitia facuta in cumpararea unei actiuni, pe seama dividendelor primite.
106
CB = se exprima prin profiturile nete anuale viitoare limitate la un numar de ani; Vr = valoarea reziduala a intreprinderii
Valoarea de rentabilitate continua:
107
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
Initiere ln evaluarea Intreprinderilol' 1
unde:
CB == exprima profitul net mediu anual previzionat;
CF == pn + am + pr - Ir - L\NFR I.
i4i= 1
Semnificatie:
valoarea de rentabilitate.
Prin pretul tranzactiei vanzatorul doreste sa-si recupereze profitul cedat ca suma fixa anuala si valoarea actualizata a acestuia pe 0 durata determinata.
2.2. Valoarea de randament propriu-zlsa

Potrivit acestei metode care se bazeaza pe randamentul investitiei facute de curnparator, exprimata prin dividendele pe care intreprinderea i le varsa, valoarea intreprinderii este direct proportionala cu capacitatea.beneficiara a sa exprimata prin dividende [CB(D)] si invers proportionala cu randamentul actiunilorpe piata (r).
Exista mai multe metode de evaluare pe baza fluxurilor de disponibilitati (cash flow). Metoda cea mai des utilizata poarta denumirea de "Discounted cash flow" (DCF) care s-ar traduce: flux de trezorerie redus atat prin actualizare, cat si prin intreruperea la anul .n" de prognoza cand se calculeaza valoarea reziduala a activului sau a societatii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este: V (DCF ) = in care: V(DCF) = valoarea aetivului sau a societatii prin metoda fluxului de trezorerie redus; CF = cash flow; Ir = investitii de reinnoire, de rnentinere; Vr = valoarea reziduala; t = rata de actualizare; n == ultimul an de prognoza; Esenta metodei consta in insumarea fluxurilor de disponibilitati care raman in fiecare an in intreprindere pana la anul .n", cand se apreciaza ca proprietarul ar trebui sa-si reconsidere modul de abordare a afacerii sale; in acest an .n" se stabileste valoarea reziduala a intreprinderii. Potrivit acestei metode, .evaluarea intreprinderii se face in functie de perspectivele sale de. dezvoltare; este 0 metoda prin excelenta futurista, Aceasta metoda utilizeaza principiul financiar potrivit caruia valoarea unui activ este egala cu valoarea actuala a fluxurilor nete de disponibilitati (cash flow) susceptibile de a fi degajate in viitor de catre activul respectiv. Actualizarea fluxurilor
109
(l+t
CF-Ir Vr )n + ( )n l-i-t
2.3. Metodafluxurilor de dlsponlbllltatt actualizate (DCF)

Cash Flow inseamna fluxul de trezorerie disponibila pe care-l degajeaza un activ sau 0 societate. Exista mai multe interpretari care se dau continutului cash flow-ului si, deci, si modului de caleul al acestui indicator financiar; in toate cazurile, insa, in determinarea marimii aeestuia se porneste de la eapacitatea beneficiara exprimata prin profitul net (pn) la care se adauga toate celelalte fluxuri create de agentul economic «amortismente (am) si provizioane (pr)) ~ise sead nevoile de finantare a activitatii curente (investitiile pentru mentinerea potentialului actual al agentului economic (Ir) si variatia fondului de rulment normativ (L1NFR)).
108
TOMA
Initiere In evaluareafntreprinderilor
nete se face pentru a tine cont de riscuri si de exigenta de rentabilitate a cumparatorului (investitorului). Aplicarea metodei se face in patru etape succesive: Calculul fluxului de lichiditati nete istorice (minim trei ani anteriori). Aici se folosesc toate constatarile din diagnosticul general si sectorial, cu deosebire din cel financiar (vanzari, costuri pe natura). Fluxul de Iichiditati nete istorice se poate calcula pomind de la profitul net caruia i se aduc ajustari (cum s-a ararat mai sus) sau pornind de la excedentul brut de exploatare (EBE): CF = EBE - mFR rezultatul financiar -
ce privilegiaza latura economic a zisasi tehnica de actualizare prin perpetuare: valoarea .reziduala a intreprinderii este egala cu suma fluxurilor actualizate pe careintreprinderea va fi capabila sa Ie degajeze dincolo de perioada de prognoza; concret, aceasta presupune 0 extrapolare a cash flow-ului din ultimul an de proiectare.
0 tehnica
Ir - impozitul pe profit +
cedate (nete)
Aceasta ultima tehnica de extrapolare a cash flow-ului din ultimul an prognozat prezinta avantajul de a neutraliza impactul investitiilor viitoare, considerand ca rentabilitatea investitiilor si variatia necesarului de fond de rulment nu vor fi superioare costului capitalului. Orizontul este in ~tatarile din diagnostic prpprietarul va provoca ~erii care sa-i permitd
> ...•.
+ active
Proiectarea fluxului de Iichiditati nete pe 0 perioada cat mai lunga posibila, dar compatibila cu orizontul de prognoza al intreprinderii; aceasta presupune sa avem 0 buna intelegere a fluxurilor trecute pentru a putea desprinde fluxurile viitoare cat mai fidel posibil, deci 0 buna viziune a volumului vanzarilor, preturile, structura costurilor de exploatare si a cheltuielilor de capital. Determinarea valorii reziduale ce urmeaza sa fie adaugata la. suma fluxurilor degajate de intreprindere. La sfarsitul perioadei proiectate, intreprinderea poseda 0 anumita valoare care trebuie estimata, Sunt cunoscute doua tehnici pentru determinarea acestei valori reziduale:
ED 0
general estimat tinand seama de toate consi marcheaza momentul cand, de regula,
schimbari semnificative in viata intreprinmentinerea, daca nu chiar revenirea pe fcara vietii acesteia (scindari, comasari, reprofilare, innoire pro'duse, investitii masive etc.). .
. Valoarea reziduala se calculeazacel mai frecvent prin formula Vr = Z .CFn, adica, prin aplicarea unui multiplu rezidual ;,2" la cash flow-ul actualizat din ultimulan prognozat, care depinde de sector. De regula "Z" este cuprins intre 3 si 6. Multiplicatorul rezidual "Z" se poate obtine prin modelul GORDON, respectiv liCK-g), unde "K" este rata de actualizare, respectiv costulmediu al capitalului sau, coeficientul de ajustare pentru rise si "g" cresterea pe termen lung a ratei de crestere la infinit, care trebuie sa fie inferioara ratei de crestere la infinit pe economie. Daca, de exemplu, amutiliza un coeficient de ajustare pentru rise la nivelul ratei de actualizare (20%) iar pentru termenul de Iunga durata "g" este zero, multiplul rezidual va fi 5. In legatura cu valoarea reziduala, se pot observa urmatoarele reguli:
111
tehnica ce'privilegiaza latura contabila: valoarea reziduala este egalacuactivul net de la sfarsitul perioadei (amputat de cheltuielile de lichidare) sau cu un multiplu al rezultatului net din acest ultim an (acest multipluse calculeaza prin comparare cu multiplii utilizati pe plata pentru intreprinderi comparabile);
110
TOMA
lnitiere In evaluarea intreprinderilor
• V r este valoarea intreprinderii la sfarsitul ultimului an "n" luat in analiza; • cu cat anul "n" este mai indepartat si rata actualizarii mai mare, cu atat valoarea reziduala se micsoreaza apropiindu-se de zero - si este chiar zero daca depasim 15-20 ani in prognoza; • eu cat "n" este mai aproape si rata actualizarii mai redusa, eu atat valoarea reziduala este mai mare. ~ Determinarea ratei de actualizare gratie careia este po sibil de a readuce fluxurile nete viitoare si valoarea reziduala in valori aetuale. Aceasta rata reprezinta expresia exigentei de profitabilitate a investitorului pentru investitia sa. Ea se descompune intr-o rata masurand rentabilitatea pentru un activ fara rise si 0 prima de risc sectoriala, Rata neutra este, in mod normal, .aproximata la nivelul dobanzii platita de stat la imprumuturile pe piata financiara din tara respectiva; aceasta, insa, in tarile unde notiunea de plasament fara risc este operation ala. Tot in aceste tari, unde plasamentul fara risc este operational, prima de rise sectoriala incorporeaza doua elemente: e prima de piata care reflect a rata medie de rentabilitate pe care 0 prirneste investitorul deasupra ratei de plasament fara rise;
.e un coeficient multiplicator j3 care reflecta deprecierea
toare); de ambianta general a, adica de ratele utilizate in mod obisnuit in etapa respectiva. Rata de baza care intra in componenta ratei decapitalizare, de fructificare sau de actualizare se mai numeste si rata neutrd, pentru ca se determina pomind de la dobanda pietei care are un caracter obiectiv fata de agentul economic respectiv. Marimea aeestei rate poate fi: • la nivelul ratei dobanzilor pentru obligatiunile emise de stat (considerand ca statul este eel mai solvabil si sigur ca-si respecta obligatia platii dobanzilor datorate); • la nivelul ratei de reescont (dobanzile datorate de bancile comerciale catre banca central a a statului pentru resursele puse la dispozitie); • la nivelul ratei medii a dobanzilor practieate de bancile comerciale (inclusiv CEC); e la nivelul mediei calculate la 2 sau toate 3 marimi de la cele 3 pozitii de mai sus; • rata de actualizare poate fi calculata si pe baza costului capitalului. Evaluarea prin metoda actualizarii fluxurilorbanesti, desi pare simpla, este foarte complexa in aplicare, datorita: estimarii reale a fluxurilor previzionate; estimarii valoriireziduale; estimarii eostului mediu ponderatal capitalului sau ratei de aetualizare care, pentru societatile necotate, ramane foarte dificil de masurat si care trebuie eventual sa suporte corectii daca riseul economic sau financiar se modifica prin achizitia prop usa. In ciuda limitelor sale,modelul DCF este eel mai utilizat in lumea financiara. 0 data. colectate informatiile, este posibil.un studiu aprofundat asupra intreprinderii, ..inand eont de:.:strategia t intreprinderii, riscurile pietii, struetura financiara, rentabilitatea
113
titluluirespectiv
fat[ de media pietei,
Conceptual; rata de actualizare depinde: de inflatia care poate eroda 0 rncasare viitoare; de costul banilor pe care ii utilizeaza (costul capitalului); de riscurile pe care le implica incasarea (vii112
Prof. univdr. MARIN TOMA
intreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor ipoteze, modelul sa poata fi flexibilizat si adaptat la intreprinderi cu profiluri diferite. Metoda prezinta In plus avantajul de a scoate In evidenta principiile fundamentale ale evaluarii intreprinderii si de a fi considerata obiectiva pentru ca nu este supusa, conceptional, problemelor de ordin speculativ ale pietei financiare. In concluzie, aceasta metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilorviitoare de lichiditati reprezinta tehnica de evaluare cea mai satisfacatoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai complexa In aplicare,
3.1. Metoda practiclenllor

Denumita si metoda "indirecta" sau "germana", metoda practicienilor consta In ponderarea valorii patrimoniale si valorii prin rentabilitate, retinandu-se media aritmetica simpla:
unde: V" = valoarea globala a intreprinderii; ANe= activulnet corijat (valoarea patrimoniala); CB -i- = valoarea Prill rentabilitate sau media ponderata: K I ·ANC+K·-• z
"
3. Abordari bazate atat pe patrimoniu cat sl peperformante; evaluarea partii invizibile a intreprinderii
Metodele combinate presupun luarea ill consideratie, sub 0 forma sau alta de exprimare, atdt a patrimoniului cat ~iaindicatorilor calitativi referitori la performantele financiare ale intreprinderii. Metodele de evaluare, combinate, se impart in doua mari grupe, in functie de tehnicile folosite si anume: tehnici.bazate peponderareaintre si. una prin rentabilitate; ..
0
CB
1
Vg,
valoare patrimoniala a
tehnici bazate pe asocierea la valoareapatrimoniala unuia sau a mai multor elemente intangibile,
unde coeficientii de pondere K1$i ~ pot Iua fiecare valori eel mult 5. Se numeste si metoda indirecta pentru ca pe baza ei se poate goodwill-ulintreprinderii (GW): CB,····· .. --ANC GW= i. 2
Metodelecombinate fac apel atat la valoristatice, patrimoniale, cat si la valori dinamice bazate pe rentabilitate sau pe randament. Valoarea patrimonialaconstituie valoarea de baza a intreprinderii, care poate beneficia; .intre'altele; de orenta economics (valoarea dinamica) obtinuta prin calculul gcodwill-ului sau badwill-ului.
114
115
Prof. univ. dr. MARIN TOM A
Initiere in evaluarea fntrepibiderilor
3.2. Metoda Retail

Este
0
varianta a metodei anterioare:
Unde capacitatea beneficiara se exprima prin dividende, iar multiplicatorul capitalistic y poate lua valorile prezentate anterior, de regula, coeficientul bursier PER sau 0 serie constanta de beneficii an. Aici valoarea elementelor necorporale se determinape baza valorii actuale a profiturilor viitoare pe un numar de ani (y .CB) si se imparte in mod egal intre vanzator si cumparator.
se determina prin asocierea la valoarea patrimoniala a goodwill-ului aferent elementelor intangibile ale intreprinderii, calculat pe baza unor indicatori cantitativi si calitativi realizabili in conditiile de animatie si de gestiune normale. De la sensul de .Jnmavointa" pe care 11 are in limbaj curent, cuvantul "goodwill" a ajuns sa exprime in uzantele comerciale atitudinea favorabila a pietii fata de intreprindere; el este expresia tuturor cauzelor care justifica atribuirea'uneivalori globale intreprinderii, superioara activului san net reevaluat. In contabilitate, goodwill-ul sau supravaloareacorespunde diferentei intre pretul platit de catreun cumparator alunei intreprinderi si activul net contabil al acelei intreprinderi. Cu ocazia primei consolidari de conturi, goodwill-ul, integral sau in parte, poate faceobiectul unornoi posturi de imobilizari necorporale, cum ar fi fondul de comert, In materie de evaluare, goodwill-ul trebuie inteles astfel: dincolo de valoarea de piata a activelor si pasivelor tangibile din
116
3.3. Metode bazatepe goodwill in cele mai diverse situatii, valoarea unei intreprinderi
bilant, poate exista 0 valoare suplimentara, de natura incorporala, denumita goodwill; existenta sa va fi legata de folosirea mai mult sau mai putin eficienta a activelor intreprinderii ~i anunie: daca activele sunt bine gestionate si exploatate, deci degaje 0 rentabilitate superioara celei asteptate de piata, se poate obtine un goodwill; daca activele sunt prost gestionate si exploatate si conduc la performantele financiare inferioare asteptarilor pietii, va rezulta un badwill, adica 0 valoare incorporala negativa. Sursa goodwill-ului 0 constituie elementele intangibile ale mtreprinderii. Elementele intangibile sunt de regula elemente imateriale care pot sau nu sa fie inregistrate in patrimoniu (cele care pot fi inregistrate sunt imobilizarile necorporale) dar contribuie la mentinerea potentialului actual si influenteaza rezultatele financiare ale intreprinderii si, pe aceasta cale, valoarea intreprinderii; elementele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu saurenta de goodwill.adica profitul obtinut de intreprindere peste pragul de rentabilitate pretins de plata in functie de efortul investitional al intreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimoniala a acesteia. Elementele intangibile care nu pot fi inregistrate in patrimoniu se pot referi la: reputatia intreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, c1ientela, bonitatea si solvabilitatea fata de terti, pozitia fata de organismele publice si administrative, competenta tehnica (licente, brevete.rnarci, studii, laboratoare etc.), competenta comerciala (promovare, publicitate, clienti, vad comercial etc.), competenta manageriala (calitatea personalului, performantele managerilor, cadrele cheie etc.) etc. Neputand fi inregistrate in patrimoniu, sau ehiar daca sunt inregistrate, sunt considerate nonvalori din punet de vedere patrimonial; elementele intangibile formeaza acea parte .Invizibila" a intreprinderii a carei valoare obtinuta prin capitalizare reprezinta goodwillul intreprinderii. Prin adaugarea goodwill-ului la valoarea patrimoniala se obtine valoarea globala a intreprinderii, 117
TOM A
Initiere in evaluarea flltreprinderilor
I Vg=ANC+GWI
o judecata
riguroara a pozitiei intreprinderii in piata se
realizeaza aplicand urmatorul model matematic de estimare a goodwill-ului (denumit si metoda directasau metoda rentei de goodwill actualizata):
prinderi eu dificultati, iar in conditii de badwillvalorj mari la intreprinderi considerate bune si mici la intreprinderi cu dificultati, Metoda presupune ipoteza unei durate de existenra a GW, infinita, Pentru a ilustra aceasta sa vedem ee valori ia 0 intreprindere] aplicand formula: .
Iv
g = ANC+ CB - ~NC.i
I
;
unde: CB
1
in conditiile in care rata de actualizare (t) ia valori 15%,20% $i25%, cunoscand ca: capacitatea beneficiara a intreprinderii exprimata prin profitul net; = rata neutra de plasament a disponibilitatilor pe piata financiara; = pragul de rentabilitate al intreprinderii; i = superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill. ANC = 8.000 mil, lei; CB = 1.000 mil. lei; .._ i = 11%. ~ Pragul de rentabilitate al intreprinderii fiindde 880 mil. lei CANC. i), rezulta 0 renta de goodwill pozitiva de 120 mil. lei (CB - ANC . i), pe care, pentru a obtine goodwill-ul, 0 vom actualiza suceesiv obtinand urmatorul tabel:
·'ANC. i CB -ANC'
Aceasta diferenta poate fi pozitiva, cand prin profiturile nete inregistrate intreprinderea depaseste pragul de rentabilitate; prin actualizarea rentei pozitive la rata cu riscuri t se obtine valoarea goodwill-ului ce urmeaza sa majoreze valoarea patrimoniala a intreprinderii. Cand diferenta este negativa, prin actualizare se obtine valoarea badwill-ului care vine sa diminueze valoarea patrimoniala a intreprinderii, semnificand.o penalizare a valoriiintreprinderii pentru insuficienta de rentabilitate fata de exigentele pietei sau pentru exces de patrimoniu. t = rata de actualizare care in acest caz este egala cu costul capitalului intreprinderii majorat cu 50% pana la 200%. Prima de risc·are ca ratiune ca nu exista garantia perpetuarii in viitor a goodwill-ului sau badwill-ului' actual: in conditiile de goodwill ea are valori mici la intreprinderi bune si mari 1a intre118
Goodwill
t = 15% t = 20% t = 25% 800 600 480
Valoarea globala
a intreprinderii 8.800 8.600 8.480
Daca CB ar fi fost de 500 mil. lei, prin comparatie eu pragul de rentabilitate a1intreprinderii s-ar fi obtinut 0 renta de goodwill negativa de 380mil.lei, pe care, pentru a obtine badwill-ul, 0 vom actualiza succesiv obtinand urmatorul tabIou:
Badwill
t= 15% t=20% t=25% 2.530 1.900 1.520
Valoarea globala
a intreprinderii 5.470 6.100 6.480
119
Prof. univ. dr. MARfN
TOMA
Initiere In evaluarea fntl'eprinderilor
Valoarea goodwill-ului poate fi determinata si pe seama unui multiplicator K aplicat la capacitatea beneficiara a intreprinderii:
1
c) Rata de remunerare a active lor: Difera infunctie de metoda de evaluare retinuta, astfel: '
Active investite (A) Activ net corijat (ANC) Valoare substantials bruta (VSB)
.
Vg = ANC + Ko CB
Profit (CB) Rezultat net Rezultat net inaintea cheltuielilor financiare Rezultat net Rezultat net inaintea cheltuielilor financiare aferente imprumuturilor pe termen mediu siIung
in care K, determinat de evaluator pe baza analizei si diagnosticului, poate lua valori intre 1,5 si 5. Metoda se foloseste, de regula, pentru intreprinderi industriale mici si mijlocii. Valoarea globala a intreprinderii poate fi determinata ca mai sus, goodwill-ul fiind insa calculat pe baza capacitatii beneficiare, exprimata prin fluxurile de disponibilitati nete (cash flows).
1
Rata de remunerare a activelor (r) Costul capitalului

propriu
Vg=ANC+KOCFI
Goodwill-ul poate fi determinat si prin metoda indirecta neta, ca diferenta intre valoarea globala a intreprinderii si valoarea sa patrimoniala CANC).
Valoarea substantiala neta (VSN) Capitaluri permanente necesare exploatarii (CPNE)
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) Costul capitalului propriu Costul mediu ponderat al capitalului rara datorii pe termen scurt
••
-G-w-=--'-V-g --AN-c---'I
sau metoda indirecta bruta, ca diferenta intre valoarea globala si valoarea substantiala neta a intreprinderii: I· . GW=Vg_ VSN
Pentru evaluarea goodwill-ului se utilizeaza urmatorii parametrii: . a) Activele investite: In functie de metoda de evaluare a goodwill-ului, se folosesc trei modalitati de calcul a activelor investite: activul net corijat, valoarea substantiald (bruta sau netti) si capitalurile permanente necesare exploatarii. b) Capacitatea beneficiard: In functie de metoda de evaluare, corectiile care se aduc profiturilor din bilanturi sunt diferite.
120
Costul capitalului propriu al intreprinderii corespunde remunerarii pe care 0 asteapta actionarul pentru detinerea unei parti din capitalul intreprinderii, tot astfel cumcostul datoriei corespunde remuneratiei celui care a pus banii imprumutati (creditorul). Notiunea de cost al capitalului propriu acopera dividendele si plusvaloarea potentials. Daca remunerarea creditorului (costul datoriei) este perfect definita, cea a actionarului este incerta si marcata de trei necunosclIte: plusvaloarea, beneficiile viitoare si rata de distribuire a beneficiilor viitoare; de unde si greutatea intelegerii costului capitalului propriu care ne face sa vorbim mai mult de oestimare decat de un calcul riguros. Presupunem ca 0 societate distribuie 100% beneficiul sau; randamentul actionarului va fi:
1
Beneficiul (B)/Pretul de achizitie (V)
121
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
Initiere
tn evaluarea intreprinderilor
Iuacest caz, daca beneficiul si dividendul raman constante in timp, costul capitalului propriu (K) pentru intreprindere va fi:
1
~ ~
=~
(V
= valearca
acliuniler)
Presupunem ca intreprinderea pune 0 parte din beneficii in rezerva; rata de remunerare a actionarului (randamentul) cuprinde doua componente: dividendul si cresterea. Cresterea va antrena 0 modificare a dividendelor viitoare si 0 crestere a valorii intreprinderii, ceeace compenseaza pentru actionar retentia unei parti din beneficiul prezent (partea pusa in rezerva). In acest caz, costul capitalului propriu va fi:
1.....---'-[(-'-'---'-:: j2_~v
Costul capitalului propriu corespunde rentabilitau! sperate de actionar, care tine cont in deciziile sale de a investi,de nivelul dobanzii fara riscuri (obligatiuni de stat) $1de riscurile influentate cu un coeficient de volatilitate al actiunii in raport cu indicele general de piata.
+--'g
unde: R n = rata neutra; R, = rentabilitatea sperata pe ansamblul pietei actiunilor; J3 = coeficient de volatilitate al actiunii intreprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului unei intreprinderi exprima costul mediu al finantarii intreprinderii atat din fonduri proprii cat si prin fonduri imprumutate.
unde: D = dividendul pe actiune V .= valoarea actiunii g = rata de crestere abeneficiilori.g"; depinde de rentabilitatea beneficiilor reinvestite:
I g = b x pi,
unde
3.3.1. Metoda remunerarii valorii substantiate brute

Valoarea substantiala bruta (VSB) reprezinta totalitatea mijloacelor corporale ale intreprinderii, angajate si organizate pentru a realiza obiectul sau de activitate fara a tine cont de modul de finantare a acestora. Valoarea substantiala bruta, asa cum s-a mai spus de altfel, este egala cu totalitatea activului reevaluat corijat plus valoarea actuala a bunurilor pe care intreprinderea le foloseste fara a fi. proprietara (inchiriate, imprumutate, leasing etc.) minus valoarea actuala a elementelor corporale care, desi sunt inregistrate in patrimoniu, nu se gasesc in intreprindere.
123
b p p
rata de retentie a beneficiului prezent rata de rentabilitate a beneficiilor investite, egala cu rentabilitateacapitalurilor proprii (ROE) beneficiu net (B)/<:apitaluriproprii (V)
astfel:
IK=%+b.~~(1-b)~+b'B
=~I
Costul capitalului propriueste, deci, inversul PER: (PER = Curs actiuni (valoarea)/Beneficiu pe actiune)
122
Prof.univ. dr. MARIN
TOMA
Initiere in evaluareaimreprinderilor
Cu cat valoarea substantiala bruta este mai mare cu atat remuneratia sa va fi mai puternica micsorand profitul si diminuand valoarea goodwill-ului. De exemplu, pe baza constatarilor diagnosticului de evaluare au rezultat urmatoarele: - Bilantul Ia 31.12. anul n se prezinta astfel:
Activ Imobilizari corporale Fond de comert Stocuri Creante Disponibilitati 3.200 500 600 1.000 1.200 6.500 Diferente de reevaluare 1.100 6.500 Capital Obligatii financiare Obligatii nefinanciare Pasiv 4.000 1.000 400
Valoarea elementelor
necorporale:
VSB =6.000 Remuneratia VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabilitate al intreprinderii noastre. Stabilim urmatorul tab lou:
..:. .
·1
1 1.000 900 100
2 1.000 900 100
3 1.000 900 100
4 1.000 900 100
5
1.000 900 100
Profit previzional net Remunerarea VSB (15%) Superprofit sau renta de goodwill .
.•... . .
Superprofitul de 100 fiind limitatla5 ani, goodwill-ul va fi egal cu suma actualizata a superprofitului din aceeasi perioada:
ow=
-Rata de remunerare a VSB = 15% -Profit previzional net = 1.000 pe an - Rata de actualizare = 12% Se doreste evaluarea intreprinderii goodwill-ului redusa la 5 ani. . Evaluarease face In doua etape: - evaluarea elementelor corporale; - evaluarea elementelor necorporale . .Valoarea elementelor corporale: in masura in care activul a fost reevaluat Iajusta sa valoare se 'obtine:
-
100 + 100 +
.. 1,12
(1,12Y
(1,12? + (1,12t + (i.iz)'
100
100
100
calculand
renta a
Superbeneficiul anual fiind acelasi (100), formula se poate simplifica:
1-
1
(1,12)5
ow =100
0,12
=360,5
Activul corporal
Datorii Valoarea elementelor corporale
= 6.000 = 1.400 =4.600
Valoarea intreprinderii este deci: Elemente corporale Valori necorporale (goodwill) Valoarea globala a intreprinderii
4.600 360,5 4.960,5

125
124
TOMA
Initiere in evaluareafntreprinderilor
3.3.2. Metoda remunerarii capitalurilor permanente necesare exploatarli (CPNE)

Valoarea globala a unei intreprinderi este egala cu capitalurile necesare pentru a crea 0 intreprindere avand aceleasi caracteristici ca intreprinderea evaluata; rnijloacele utilizate de catre 0 intreprindere sunt constituite din activele imobilizate plus necesarul de fond de rulment (NFR), denumite capitaluri permanente necesare exploatarii (CPNE). Capitalurilepermanente ale intreprinderii (capitaluri proprii plus imprumuturi pe termen lung) trebuie sa fie superioare sau egale activului fix corporal net si fondului de rulment normativ (NFR). Altfel spus, capitalurile permanente trebuie sa finanteze activul fix net .~inecesarul de fond de rulment (NFR) pentru ca intreprinderea sa se afle in echilibru financiar. . Aceste capitaluri fa.c obiectul unei remuneratii; aceasta rernuneratie se va compara cu beneficiul previzional pentru a pune in evidenta superbeneficiul care va perrnite calculul goodwill-ului. Presupunem ca avem urmatoarele informatii despre intreprindere: =Bilantul la 31.12. 200n se prezinta astfel: Activ
Imobilizari corporale Fond comert Stocuri Creante Disponibilitati 1.600 250 300 Capital social Diferente de reevaluare Obligapi financiare (t.P.) Furnizori + credite
i
- Profit net previzional 500/an - Planul de finantare se prezinta astfel:

Investitii NFR Rambursari imprumut Mijloace necesare 1 200 100 300
2
100 200 300
3 200 100 200 400 100
200 '.'
200
-CPNE vor fi remunerate la rata de 15%; -Renta de goodwill va fi actualizata la rata de 12%. Evaluarea se face in dona etape: evaluarea elementelor corporale si evaluarea elementelor necorporale. Evaluarea elementelor corporale: Activ corporal (net) 3.000 Datorii 700 Valoarea elem. corporale 2.300 Evaluarea elementelor necorporale: Calculul CPNE: Imobilizari corporale nete 1.600 NFR 600 ePNE = 2.200 In functie de elementele cifratedinplanul de finantare, rnasa CPNE va evolua in 5 ani astfel: .. .. . : ... ...i: : 1 2 3 .. 4 . .0 5 .. .'
Pasiv
2.000 550 500 200
..
'.
'
..
. CPNE la inceput an . Mijloace necesare CPNE la sfarsit an Remunerarea CPNE (15%)
2.200
2.200 300 2.500 375

I
2.500 300 2.800 420
2.900 3.300 .495.

I
3.000 3.200 200 3.400 510

127
'.'
500
..
2.200
400 ";100 3]00

.
600 3.250
..
3.250
- Necesarul de fond de mlment(NFR} 600

126
465
TOMA
Initiere in evaluarea intreprinderilor 0
1 500 + 125 111
2 500 + 80 64
3 500 +5 3
4 500 + 35 22
5 500 -10 -5
Profit previzional net Superbeneficiu Superbeneficiu actualizat la 12%
- rata de aetualizare; nu are scopul de a corija eroziunea monetara ei de a lua in ealcul neincasarea imediata. Rata de aetualizare mascara renuntarea la disponibilitatea financiara a eapitalurilor; cu cat asteptarea e mai lunga cu at at penalizarea e mai dura. Cu cat rata e mai mare eu atat goodwill-ul e mai mie.
~~-------- ~------~~ y
GW= 195 Valoarea globala a intreprinderii: Valoarea elementelor eorporale Valoarea elementelor necorporale Valoarea globala 2.300 195 2.495
4. Abordarile prin analogie in evaluarea mtreprlnderllor

Metodele analogiee sau eomparabile se bazeaza pe comparatii efectuate cu tranzactii bine identificate, realizate in conditii " , similare si care se refera la investitii apropiate de cele pe care ne propunem sa le evaluam; un activ pe care dorim sa-l evaluam valoreaza cat valoreaza active comparabile in tranzactii efectiv realizate pe piete organizate; 0 astfel de comparatie nu poate fi pertinenta decat in masura in care conditiile precise de realizare sunt elar si complet eunoscute. in conditiile unei tranzactii majoritare (preluarea controlului), pretul la care s-a realizat 0 negociere nu poate fi disociat de eventuale garantii acordate de vanzator; de asemenea, conditiile de plata (plata integrala, in numerar etc.) trebuie cunoscute pentrua putea aprecia corect tranzactia studiata, Toate aceste aspecte nu sunt usor de realizat intrucat pretul de vanzare al unei intreprinderi este adesea confidential. Dimpotriva, cursul la bursa constituie un referential public; de aceea metodele comparative constau, de regula, in utilizarea cotatiilor bursiere ale intreprinderilor similare intreprinderii studiate. Trebuie deci cunoscute metodele bursiere de evaluare. Abordarea prin analogie are la baza urmatorul rationament: valoarea de piata se obtine prin analiza tranzactiilor cuintreprinderi similare si relevante, compararea acestor intreprindericu fmna de
129
metodeprezentate mai sus (remunerarea VSB si remunerarea CPNE) au fost stabilite ipotezele de baza: durata rentei: a fost fixata la 5 ani; eu cat durata e mai mare, cu atat goodwill-ul sau badwill-ul sunt mai mari dar si riseul este mai mare. De regula, durata se stabileste in functie de constatarile din diagnostic (3 - 7 ani); perioada de referinta: s-au luat ill consideratie 5 ani vii tori; in practica se pot Iua in ealeul patru perioade: istorica (minim 3 ani), viitoare (minim 3 ani), mixta (trecuta si viitoare) si ponderata (combinarea primelor trei); rata de remunerare a VSB sauCPNE: s-a stabilit la 15%; eu cat este mai mare cu atat renta de goodwill este mai mica. Se pot aplica rate diferentiate: 0 rata pentru partea imobilizata si o alta rata redusa eu pana la jumatate din primapentru partea circulanta; beneficiu previzional: este beneficiul din exploatare obtinut conform metodologiei pentru determinarea capacitaw beneficiare;
128
in ambele
Prof. univ, dr.
MARIN
TOMA
evaluat si, 10 final, estimarea valorii acesteia plio utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori); nu se cere ca intreprinderea baza de comparatie sa fie identica cu cea supusa evaluarii ci sa fie similara si relevanta. Similar se refera la natura intreprinderii si se exprima prin analiza comparativa a unor indicatori cantitativi si calitativi; relevanta se refera la asteptarile unui potential cumparator cu privire la riscurile preluate, performante probabile etc. Elementele de analiza comparativa, precum dimensiunea formei, data tranzactiilor, motivatia partilor, .marimea pachetului tranzactionat, tipul tranzactiei etc., se reduc formalla rate de evaluare care reprezinta ratiouri intre preturile de tranzactionare si indicatori economici sau financiari pre cum profitul, activul net corijat, fluxul de trezorerie, cifra de afaceri etc. Aceste ratiouri trebuie sa fie consistente, adica: sa fumizeze informatii pertinente, modul de caleul safieexact si uniform, perioadele de timp sa fie adecvate etc. Criteriile de comparatie frecvent 1ntaInite se refera la:
PER este utilizat pe toate pietele finaneiare mondiale si el constituie un element de referinta In eazul tranzactiilorcusocietati sau actiuni necotate. PER pentru anul in curs, la 0 intreprindere care coteaza, este dat de cursu! actual al actiunii, raportat la beneficiul net pe actiune estimat pentru anul in curs; pe masura ce ne apropiem de sfarsitul exercitiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului urmator, De exemplu, 0 societate a obtinut fu anul2004 un rezultat net de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de 120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 rnilioane lei. Societatea are 600.000 actiuni si din anul 2003 nu a facut niei a majorare de capital. Ultimul curs la bursa al actiunii a fast de 2.830 lei.
s Beneficiul pe actiune in anu12004 PER 2004 Beneficiul pe actiune in anul 2005 Per 2005 Beneficiul pe actiune in anul 2006 PER 2006 Capitalizarea bursiera a societatii: = 100.000.0001600.000 = 166,67 lei 2.8301166,67 16,98
= =
120.000.000/600.000 2.830/200,00
= 200,00
lei
4.1. Raportul pret beneficiu (PER - price earning ratio)

PER este un indice bursier care pune In relatie pretul si benefieiul actual, adica numarul de ani de benefieii pe care un investitor este dispus sa-l plateasca pentru proeurarea unui titlu. Altfel spus, PER exprima de cate ori piata bursiera recunoaste beneficiul unei intreprinderi. PER :::: Cursul aetiunii la bursa Benefieiul pe actiune
= =
= 14,15
== 225,00 lei
135.000,000/600.000 2.830/225,000
= 12,58
2.830 x 600.000 == L69KOOO.000 lei
Rezulta ca, pentru deterrninarea ~c~stuiindicator1ntimp,se poate folosi relatia:
Semnificatia PER: daca PER:::: 5, aceasta insemneaza fie eapitalizarea unuiprofit la 0 rata de 20% (115), fie 5 ani de acumulare a profitului.
130
In eare."gn" reprezinta cresterea beneficiului pe actiune In cursul anului .n", Iu ipoteza ca .n" tinde spre infinit, ca rezultatul net
131
lnitiere in evaluareat1ltI'eprihddilor
este constant si revine actionarilor direct (dividende) si indirect (capitalizare), se poate demonstra ca PER este egal cu inversul ratei de actualizare retinute pentru intreprinderea supusa evaluarii, Intrucat PER se calculeaza pe fiecare intreprindere, chiar pe fiecare predus, zilnic si in orice moment, iar regulile pietei impun publicitatea, atunci cand se doreste a se folosi PER-ul de la bursa trebuie tinut seama de unele reguli:
at
pentru ca dol indicatori PER sa fie comparabili, trebuie sa se dispuna de doi indicatori beneficiu/actiune omogeni, ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleasi reguli de determinare si corectare a beneficiului;
• intreprinderile sa fie comparabile ca obiect de activitate si perspective de crestere; .. cresterea viitoareeste unul din factorii determinati ai PER. Aprecierea PER-ului, in general, se face ill functie de trei criterii:
at
faptulca intreprinderile, de cele mal multe ori, nu sunt pe deplin comparabile iutre ele; in astfel de situatii trebuie recurs la un esantion sufi8ieritde larg pentru a elimina, prinjocul mediilor, distorsiunile individuale $ipunctele aberante. Totodata, intreprinderile retinute pentru comparatie trebuie sa prezinte rate de crestere similare pentru orizontul de timp de 2-3 ani. Impactul cresterii beneficiului poate fi foarte puternic asupra PER-ului: daca, de exemplu, comparam douaintreprinderi avand PER de 20, dar una va dubla rezultatul net 'anul viitor iar cealalta va cunoaste 0 crestere doar de 50%, vom obtine un PER pentru anul viitor de 10 pentru prima intreprindere si de 15 peIltru a doua intreprindere. In exemplul urmator, societatea Alpha, care are 0 cifra de afaceri de 900 mil. lei, un rezultat net de 50 mil.lei si un cash flow de 110 mil. lei, va fi evaluata prin raportare la trei societati: A, B $1C:
Societatea A Cifra de afaceri Rezultat net Cash flow Numar de actiuni Cifra de afaceril actiune (CA) Beneficiul acti une(E) Cash. flow/ actiune (CF) Cursul actiunii (P) PICA PIE P/CF 2.500.000.000 125.000.000 235.000.000 1.000.000 2.500 125 235 1.150 46,7% 9,2 4,9 5,7 400 50,0% 11,1 6,7 61,2% 11,1 5,7 133
o dificultate ill aplicarea metodei constatn
nivelul ratei neutre de plasament a disponibilitatilor pe plata financiara (dobanda la imprumuturile de stat); factorii de incertitudine sau de risco
Societatea B Societatea C Media

1.200.000.000 80.000.000 184.000.000 3.000.000 400 27 400.000.000 18.000.000 30.000.000 500.000
• cresterea anticipata a societatii;

at
Cand este yorba de evaluarea unei societati cotate sau necotate, una din metodele eel mai putin contestate este de a recurge la comparatia cu un esantion de valori cotate. Cu conditia ca societatile sunt comparabile si ca piata bursiera este suficient de lichida incat cursul sa reflecte valoarea si nu 0 distorsiune intre cerere si oferta, o astfel de metoda este dificil de contestat. Metoda PER de evaluare poate fi completata prin compararea unor ratiouri precum: cursul actiunii/cash flow sau cursu! actiunii/ cifra de afaceri sau dividend/cursul actiunii, ratio uri care definesc mai degraba valoarea de randament.
132
Prof. univ. dr.MARIN TOMA
Initiere in. evaluarea ·fnh·eprinderilor
-Evaluarea societatii ALPHA:

Cifra de afaceri: Rezultat net: Cash Flow: Valoarea medie 900.000.000 x 0,162 50.000.000 x 11,1 110.000.000 x 5,7
= = =
=
551.000.000 lei 555.000.000 lei 627.000.000 lei 578.000.000 lei
Desi utilizata pe scara larga in evaluarea intreprinderilor, se considera ca metoda are unele limite: nu presupune analiza riscului ~i nici luarea in considerare a cresterii previzionale.
nanciara fiind exclusa din rationamentul sau; pretulpe care acest investitor este gata sa-l plateasca este egal cu suma actualizata a yeniturilor pe care el spera sa Ie obtina. Metoda tinecontexclusiv de evidentele viitoare si valoarea viitoare a actiunii; estevorba pur si simplu de actualizarea veniturilor viitoare, constand in dividende si pretul de revanzare al actiunii pentru a obtine valoarea actiunii:
4.2. Alp multiplicatori ai pietii

In materie de comparatii de piata, trei marl tipuri de agregate pot fi folosite in functie de referentialul bursier disponibil: multiplii de activ net; mu1tip1ii de cash flows si multiplii care conduc la 0 valoare de piata, Multiplil de activ net. Valoarea se va exprima ca un multiplu al aetivului net reevaluat sau al activului net corijat (aetivul net contabil fiind mai putin semnificativ); este 0 metoda care se preteaza intreprinderilor ale carer imobilizari corp orale fae obiectul unor veritabile piete, unde: D = dividente; t = anul, ultimul an pana la care se pastreaza actiunea; Pt = pretul de revanzare a actiunii in anul 1.
4.4. Modelul Garden & Shapiro

Se inspira din modelullui Bates dar este mult mai simplu; pomind de la modelul lui Bates care actualizeaza 0 secventa de venituri pe mai multi ani, modelul Gordon Shapiro presupune 0 durata nelimitata a investitiei; ca atare, formula lui Bates tinde spre infinit si, presupunand ca dividendele cresc cu 0 rata constanta g, formula lui Gordon & Shapiro devine:
~ ~
Multiplii de cash flow. Valoarea se va exprima ca. un multiplu al fluxurilor de trezorerie degajate de intreprindere.
Multiplii care conduc la 0 valoare a 'intreprinderii. De fiecare data cand exista informatii care fac legatura intre valoare si rentabilitate se procedeaza la determinarea capitalurilor angajate si la analiza cornparativa pomind de la criteriile urmatoare: cifra de afaeeri, excedentulbrut de exploatare, excedentul net de exploatare etc:
4.3. Modelullul Bates

Are in vedere principiul potrivit caruia un investitor cauta numai sa-si plaseze mai bine capitalu1 sau, orice consideratie nefi134
Unde: Do = dividendul deja cunoscut (pentru ca a fost distribuit); t = costul capitalului propriu; g = rata de crestere a dividendelor.
135
TOMA
4.5.Valoarea de randament
Metoda, ea insasi comparativa, se fondeaza pe dividendul si randamentul actionarului; vaIoarea de randament face deci legatura intre valoarea de piata si rentabilitatea pentru actionar,
r = randamentul; D = dividendul; p = cursul actiunii. La nivelul sectorului sau al pietii se poate stabili randamentul mediu (12dividendelor sectoruluilcapitalizarea bursiera a sectorului) care este luat ca referinta pentru a determina vaIoarea de piata teoretica a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta 11 procura (p = r . D). Bineinteles, ca si in cazul altor metode comparative, bazele de calcul trebuie sa fie omogene precizandu-se in mod deosebit: daca se lucreaza cu dividendul brut sau net; daca pentru referentialul de comparatie se foloseste media aritmetica simp la, ponderata sau media randamentelor observate pe piata.
CAPITOLUL V
Aspecte particulare in evaluarea mtreprmderllor
caz, metoda, desi simp Ia, nu va fi niciodata folosita singura ci impreuna cu aIte metode din cele descrise mai sus.
in orice
136
137
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
Initiere
tn. evaluarea fntreprinderilor
Introducere
Valoarea poate fi modificata daca evaluarea se efectueaza in cadrul unor situatii particulare sau atunci cand tranzactiile sunt insotite de montaje financiare specifice. In afara cazului tranzactiilor bursiere care se fac intr-un cadru relativ standardizat, toate evaluarile de intreprinderi sunt, la drept vorbind, cazuri particulare, cu toate ca li se aplica metode generalizate de estimare. Anumite situatii insa sunt atat de singulare Incat ele necesita tipologii de evaluare specifice. lata cateva dintre ele: evaluarea intreprinderilor in dificultate; evaluarea unei intreprinderi in conditii particulare; evaluarea holdingurilor.
1. Evaluareaintreprinderflor in diflcnltate
Notiunea de intreprindere in dificultate poate fi analizata in functie de doua criterii esentiale: criteriu juridic: intreprinderea face sau nu obiectul unei proceduri judiciare? In functie de raspunsul afirmativ la aceasta intrebare depind conditiile unei eventuale reluari a activitatii, partenerii cu care se negociaza si decizia de a vinde si de a alege un investitor; criteriu. economic: intreprinderea este structural in dificultate sau ea constituie obiectul unui accident de trezorerie? Pentru un investitor, ideal este ca intreprinderea sa fie in stare buna, cu potential bun, dar cu dificultati de trezorerie; aceasta dificultate poate fi accidentala (de exemplu, neincasarea unor clienti) sau structurala (de exemplu, fonduri proprii insuficiente pentru a continua dezvoltarea).
138
In cazul unei intreprinderi in dificultate,parteneriipot fi: investitori diversi, actionari vechi, organelejudiciare. Investitorii pot fi de trei feluri: profesioni~ti(ace~tiapreiau intreprinderea fie pentru a dezvolta un grupmai puternic, fiepentru a realiza un profit, revanzand intreprindereadllpa redresare); diverse grupuri de persoane (din intreprinderea respectiva.de'regula cadre care cumpara pentru salvarea locurilor dernllIlc~~ip~ritfua se realiza profesional) ; diverse intreprindcri in leg~tura sah l1Ueu intreprinderea in dificultate (concurenti, c1ienp;ftIfIliidfi care doresc sa realizeze 0 integrare). Motivatiile acestor.investitori'pot fi ofensive (cucerirea unui segment al pietii, integrare'peverticala, eliminarea unui concurent etc.), sau defensive{evitarba'ere~teIii unui concurent, pastrarea debuseelor pentru prod.usele" s~le, apararea surselor de aprovizionare etc.). ' ,i' .. \., .., .. Dupa pretul dispusi sa-l plateasca, aceste gtupudd~irltei~s~ti se situeaza In urmatoarea ordine: ' , ",',' cel mai mic pret
eel mal mare pret Vechii actionari au un cuvant de spusdaca l1Ys~(iinceput(} procedura judiciara; daca da, ei nu mai auces,ii;faca; .(i<> ", Organele judiciare - sunt parteneri privilegiati il1data~~s-~ inceput procedura judiciara. Cazul intreprinderii in dificultate reprezinta 0 situatie care, din pacate, este frecvent intalnita. Prelungire£1.,Vi,etii(il1UInitor intreprinderi presupune schimbarea proprietarul~i,cUlnParatorul putand aduce noi capitaluri sau se doyede~te'.mai,bungestionar dedit predecesorul sau. In toate.aceste cazurieste.necesara evaluarea intreprinderii,
139
.~
Pierderile realizate de catre 0 intreprindere fac dificila utilizarea anumitor formule de evaluare traditionale; expertul nu se poate sprijini pe rezultatele trecute pentru a calcula anumite ratiouri cu valori negative. Prin capitalizarea pierderilor se va da intreprinderii 0 valoare negativa. Dar 0 astfel de evaluarenu este in mod obligatoriu si absurda; este posibil ca un proprietar sa plateasca pentru a se debarasa de 0 activitate in pierdere care il costa scump in fiecare an. In multe cazuri, 0 intreprindere cu pierderi conserva o valoare economica pozitiva in speranta unei redresari viitoare a acesteia. . In ce priveste valoarea patrimoniala, sunt rare cazurile cand aceasta devine negativa; atunci cand datoriile sunt superioare activului real al intreprinderii. Aceasta situatie semnifica faptul ca intreprinderea nu poate sa supravietuiasca fara injectia unor capitaluri noi. . . In concluzie, rIletodele de evaluare descrise in capitolele precedente sunt aplicabile si in cazul intreprinderilor in dificultate, cu conditia ca ele sa foloseasca date pozitive despre patrimoniu sau rentabilitate. Metodelecele mai pertinente de evaluare, in situatia intreprinderilor in dificultate redresabile, sunt cele care se bazeaza pe estimari viitoaresinu pe date istorice.Evaluarea unei astfel de intreprinderi cu pierderi nu constituie 0 problema tocmai dificila; un investitor nu se intereseazade preluarea unei finne deficitare decat daca el conteaza pe faptul ca 0 va face rentabila dupa un anumit timp; daca el nu intrevede ca toata activitatea actuala va deveni rent abila, el se va asigura sa cunoasca acele segmente sau activitati care pot fi profitabile, intreprinderea in ansamblul ei putand constitui 0 baza de plecare pentrunoi activitati generatoare de castiguri. Previziunile stabilite vor face deci sa apara, dupa un anumit timp, rezultate pozitive. Valoarea unei intreprinderi in dificultate nu poate fi apreciata decat in urmatoarele dona cazuri:
140
Intreprinderea este neredresabila, dar dispune de un astfel de patrimoniu incat, dupa lichidare, ramane un activ net pozitiv. Intreprinderea este redresabila.
1.1. In cazul intreprinderilor dar ell activ net pozitiv
neredresabile,
0
Evaluatorul poate estima ca va ramane bila dupa lichidare. Evaluarea intreprinderii se face: a) calculand un activ net de lichidare; b) aplicand
0
trezorerie disponi-
decotare asupra activului net de lichidare.
a) Activul net de lichidare este egal cu activul net contabil la care se adauga plus valoarea asupra elementelor de activ corporale si incorporale, din carese deduce minus valoarea elementelor de activ corporale si necorporale pe baza de valori Iichidative; din rezultat se deduc costurile de lichidare (licentiere, costuri de lichidare, costuri de functionare pe perioada Iichidarii), precum si eventualele impozite (sau alte obligatii fiscale). b) Decotarea aplicata la activul net de lichidare este destinata acopeririiriscurilor legate de: - indisponibilitatea fondurilor; - neincadrarea in prevederi a opcratiilordelichidareIn ce priveste evaluarea, costurile si termt:;mIldelichidare. Decotarea este variabila; in practica ea s-a.situat intre30 si 50% din activul net de lichidare.
141
1.2.
-
in cazul intreprinderilor
redresabile
a
Metodologia propusa este urmatoarea: aprecierea activului net si a capacitatii beneficiare intreprinderii considerata ca redresata;
Se iau in calcul diferite "preturi de vanzare' ale intreprinderii cand se ajunge la acel beneficiu care, prin capitalizare, corespunde pretului de vanzare. Exemplu: Ne imaginam ca 0 intreprindere are capitaluri proprii de 25.000 si are pierderi de 2.000; situatia neta retratata va fi de 23.000; toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.
- calculul unei valori la tennen pornind de la activul net si de la capacitatea beneficiara; actualizarea valorii la termen; - reducerea injectiei financiare necesare redresarii; aplicarea unei decotari la valoarea astfel obtinuta. Aceasta decotare se aplica pentru a tine cont de: It capitalurile proprii care au fost sau ar trebui injectate pentru a realiza redresarea; It.riscul specific al .Jnsuccesulut'' redresarii sperate.
Daca estimarn valoarea intreprinderii la 12.000, diferenta fata de valoarea patrimoniala (capitalurile proprii) va fi de 11.000: - capitaluri proprii - pretul de vanzare al intreprinderii Diferenta 23.000 12.000 11.000
1.3~·Metoda Schnettler
Principiul pe carese bazeaza aceasta metoda consta in faptul ca chiar in cazulunei intreprinderi ale carei criterii de rentabilitate sunt negative, valoarea acesteia poate ramane pozitiva efectuand un rationament .Jnvers". Se retrateaza valoarea patrimonial a a intreprinderii, reducand-o la nivelul unui eventual "prer de vanzare"; difererita negativa obtinuta (fata de valoarea patrimoniala inainte de retratare) se reflecta in capitalurile proprii, in pasiv, care vor fi diminuate, iar contrapartida este aplicata imobilizarilor din activ care, in mod imaginar, ar fi cumparate la preturi inferioare valorilor contabile. Interpretarea ·in contabilitatea economics este urmaroarea: valoarea contabila a imobilizarilor fiind diminuata de cheltuieli poate readuce contul de rezultate la valori pozitive (beneficii).
142
Intreprinderea va fi deci curnparata la un pret inferior valorii fondurilor sale proprii (activului net); daca subevaluarea activului net de 11.000 0 aplicam la valoarea imobilizarilor (care sunt in suma de 20.000), se obtine noua valoare a imobilizarilor ce urmeaza Imobilizari necorporale Imobilizari corporale Total imobilizari nete Diferenta din vanzarea intreprinderii Imobilizari nete dupa imputarea diferentei 1.500 18.500 20.000 11.000 9.000
100% 55,0% 45,0%
Ideea consta in a considera ca imputarea diferentei de mai sus se trateaza ca 0 amortizare complementara an~cipata;diminuarea consecutiva a valorii ramase de amortizatcare, de Ia 2():000 devine 9.000, pennite diminuarea cheltuielilor anuale cu amortizarea.
143
Prof. univ, dr. MARIN
TOMA
Daca, de exemplu, cheltuielile cu amortizarea se ridicau la 5.000 anual, nouaanuitate a amortizarii se va ridica la 2.250 (5.000 x 45 %). Rezultatul anual s-a ameliorat deci cu 2.750 (5.000 - 2.250); iar rezultatul net retratat va deveni 250: rezultat net retratare rezultat net retratat (2.000) 2.750 250
2. Evaluarea pentru fuziuni, divizari si asocieri cuparti ale intreprinderii

2.1. Evaluarea pentrufuzluni ~idivizari
In conditiile In care pietele seglobalizeaza iardezvoltarea economics depinde fundamental de capacitatea; In general, a econorniei de a exporta, este preferabila 0 politica bazata pe neutralitatea stimulentelor economiceintre industrii, pe asigurarea unui mediu competitiv pentru intreprinderi, pe libertatea acestora de a se adapta lapiete si pe promovarea agresiva a exporturilor. Restructurarea si reorganizarea intreprinderilor are drept stop insanatosirea si competitivitatea productiei nationale, modernizarea tehnologiilor, imbunatatirea performantelor economice ale intreprinderilor si, pe aceste baze, sporirea salariilor si veniturilor. Asocierea, fuziunea si divizarea sunt tot atatea em prin care se pot realiza restructurareasi reorganizarea unei intreprinderi, care presupun schimbari aduse structurii capital uri lor acesteia, In lUod voluntar sau din ratiuni juridice. Prin masurile de restructurare si reorganizare, eel mai adesea se realizeaza 0 operatie de concentrare economica, concretizata in: e doi sau mai multi agenti economici, anterior indbpel1clenti, fuzioneaza; • una sau mai multe persoane care detin deja controlul eel putin asupra unui agent economic, oli unul sau mai multi agenti economici dobandesc, direct sau indirect, controlul asupra unuia sau mai multor agenti economici sau asupra
145
Raportul intre pretul de vanzare (12.000) si beneficiul retratat (250) conduce la un raport (PER) de 48.
t Daca estimam pretul de vanzare al intreprinderii la 10.000,
se rei au toate ca1culele de mai sus si se va obtine: Capitaluri proprii Pret de vanzare Diferenta Imobilizari nete totale Diferenta din vanzare Imobilizari nete retratate 23.000 10.000 13.000 20.000 13.000 7.000
100% 60% 40%
t Cheltuielile cu amortizarea se vor ridica la 2.000 (5.000 x 40%), influenta asupra rezultatului anual [rind de 3.000 (5.000 - 2.000) iar rezultatul net retratat va deveni LOOO: rezultat net retratare rezultat net retratat (2.000) 3.000 1.000
Raportul intre pretul de vanzare (10.000) si beneficiul retratat (1.000) conduce la un PER = 10. Prin astfel de calcule repetate se ajunge la estimarea unei valori de sensibilitate.
144
TOMA
Initiere In evaluahJa&ltreprillderilor
unor parti ale acestora, fie. prin luarea de participare la capital, fie prin cumpararea de elemente de activ, prin contract sau prin alte mijloace. "cumpararea de elemente de activ", prin aceasta se realizeaza 0 "dezinvestire" a capitalului societatii comerciale bloc at in active imobilizate sau circulante. Dezinvestirea se realizeaza fie prin vanzarea activului ca atare, fie ca partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce din totalul actiunilor societatii aferent capitalului propriu total actualizat si se vinde numai pachetul aferent acestui activo De multe ori, operatiile de dezinvestire se efectueaza in etape: e illprima etapa are Ioc 0 divizare a activitatilor ce sunt considerate secundare in cadrul intreprinderii prin externalizarea lor sub forma unor intreprinderi independente;
CD
FUZIUNE;:
in ceea ce priveste
ABSORBTIE
II
e ONTOPIRE\tl
Transmiterea universala a PATRIMONIll..,OR a doua sau mai multe societati care se dizolva si i~i inceteaza existenta, catre o nona societate pe care ele 0 constituie.
Transmiterea universal a a PATRIMONIULUI unei societati care se dizolva si i~iinceteaza existenta catre 0 alta societate existents.
in a doua etapa urmeaza oferirea acestor intreprinderi=active dezinvestite -la vanzare si recuperarea capitalurilor acestora, in vederea dezvoltarii activitatilor principale.
Legea romana a societatilor comerciale considera fuziunea sau divizarea societatilor ca un act de vointa hotarat de proprietarii fiecarei societati in parte, in cadrul adunarilor generale extraordinare, in conditiile stabilite pentru actul constitutiv al societatii iar, daca se infiinteaza 0 nona societate, aceasta se constituie in conditiile pentru forma de societate respectiva. In conceptia legii romane a societatilor comerciale, fuziunea sau divizarea este definita astfel:
Opereaza de la data inscrierii in Registrul Comertului a mentiunii privind majorarea capitalului social al societatii absorbante.
Opereaza de la data inmatricularii in Registrul Comertului a noii societati.
in cazul fuziunii prin absorbtie, societatea absorbanta dobandeste drepturi si este tinuta de obligatiile societatii pe care 0 absoarbe.
In cazul fuziunii prin eontopire, drepturile si obligatiile societatilor care l1;>i inceteeza existenta tree asupranoii societati . astfel irifiintate.
..
..
.........
I.
146
147
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
lnitiere in evaluarea intreprinderilor
Din punet de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare este a. eonventie sau un contract intrunind conditiile esentiale de , , , validitate:
};>
eapaeitatea de a contraeta a administratorilor, ea imputerniciti ai persoanei juridice; consimtamantul valabil al partilor care se obliga reciproc; un obiect determinat;
0
};> };> };>
cauza licita,
Este de mentionat ca proiectul de fuziune sau divizare:

-7 este unie pentru toate societatile participante, intrucat este
Douasau rnai muite societati EXISTENTE sau care iau astfel fiinta ,
semnat de toti reprezentantii acestoraadica de toti administratorii imputerniciti sa reprezinte societatile In cauza;
-7 este supus publicitatii prin Monitorul Oficial si, de ase-
-7 Societatile care dobandesc bunuri prin efectul divizarii
menea, este supus opozitiei oricarui creditor, avand 0 creanta anterioara publicarii proiectului de fuziune sau divizare;
-7 devine valabil si are efecte juridice numai dupa tinerea
raspund fata de creditori pentru obligatiile societatii care si-a Incetat existenta prin divizare, proportional eu valoarea bunurilor dobandite, In afara de cazul in care, prin actul de divizare, s-au stabilit alte proportii.
-7 Daca nu se poate stabili soeietatea raspunzatoare pentru
adunariilor generale extraordinare ale fiecarei societi participante si hotararea acestora asupra fuziuniisau divizarii, in termenele prevazute de lege. Operatiile de fuziune sau divizare sunt insotite de reguli de urmat si de formalitati de efectuat in conformitate cu legile si reglementarile in vigoare, Rezultatele unei fuziuni sau divizari nu pot fi cuprinse intr-un model matematie; a fuziona nu insearnna.aaduna mijloacele utilizate separat si concurential de fie care societaie angajata in asemenea operatii, ei a eombina si coordona mijlbacele de actiune in scopul degajarii de noi capacitati de conceptie,definantare, de productie si de comercializare, cu posibilitati de a1:k)rdarede noi piete.
149
o obligatie, societatile care au dobandit bunuri prin divizareraspund solidar.

-7 Aportul unei
launa sau mai mlllte societati existente sau care iau astfel fiinta,in schimbul actiunil~r sau par~lor s~cialece se atribuie asociatilor acelei societati la societatile beneficiare, este supus, In mod corespunzator, dispozitiilor legale privind divizarea, daca are loc prin desprindere.
148
parti dinactivul patrimoniului unei societati
TOMA
Initiere In evaludrea fntreprinderilor
sau divizare pune multe probleme umane, economice, tehnice, juridice care, dacanu sunt rezolvate in cele mai bune conditii, risca sa impiedice realizarea operatiilor. Discutiile - negocierile - intre societatile interesate sunt adesea lungi, dure si dificile. Tinand seama de fortele si competentele acestora, un acord rezonabil este intotdeauna posibil. Factorii care afecteaza raportul de schimb al pachetelor de actiuni se refera la natura fiecarei afaceri, la rezultatele activitatii trecute pentru fiecare firma, la castigurile curente comparativ cu valoarea neta contabila si potentialul de castig al fiecarei firme, ultimul fiind eel mai important. Aspectele ce trebuie avute in vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firma se refera la: . • Analiza activitatilor de exploatare; se scoate in evidenta uzura normala, conditiile generale de exploatare, practica de intretinere, surse de aprovizionare si furnizori; • Contabilitatea financiara si alte evidente: - Istoricul firmei; - Situatia financiara, 0 analiza a activului total va indica procentlll activelor circulante si a activelor fixe, cum ar fi terenuri, cladiri, masini si echipamente, perspective decontinuare a activitatiipentru deprecierea si amortizarea cladirilor si echipamentelor. Compararea valorii din trecut a capitalului si evidentierea schimbarilor in valoarea patrimoniului. - Fondulde rulment, Diferenta intre fonduri circulante sidatorii curente totale da fondul de rulment. Suma trebuiesafie suficienta pentru a acoperinecesarul de fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie sa fie 1ntre stocuri si total fonduri circulante.
150
o fuziune
- Activitatea finite.
de baza, lucrarlle in curs ~i produsele
- lmprumuturile trebuie examinate sub aspectul datei scadente si al altorrestrictii care pot afecta plata dividendelor, fondul de rulment, creditele viitoare si fluxul de numerar. Se indica efectul indatoririi asupra castigurilor viitoare. - Factorii structurii capitalului.
- Dividendele; 1n special dividendele platite In numerar In relatie cu venitul total, poate fi relevant daca se compara cu dinamica si corelat cu numarul actiunilor. Compararea castigurilor fiecarei firme In anii recenti. - Analiza pietei si a cifrei de afaceri; metodele de distributie, pozitia competitionala si contractele de vanzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau disparitia unor restrictii viitoare. - Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte de munca si de management, planuri de simulare, este probabil sa aiba un important impact asupra oricarei fuziuni si poate indica obligatii financiare viitoare pentru fiecare firma. - Profitul brut; constituie profitului potential viitor.
0
baza pentru exprimarea pot indica sursa
- Costurile generale si administrative; unor economii prin fuziune.
- Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub aspectul efectelor lor viitoare. asupraafacerilor.
151
• Analiza tranzactiilor de bursa a actiunilor comune pentru fiecare firma si evaluarea pachetelor poate constitui un ghid util sau sa ofere dovezile de sustinere a raportului final de conversie ce va fi aplicat. • Determinarea capacitatii beneficiare si pe aceasta baza a valorii comerciale a fiecarei firme si a raportului castigurilor in perspectiva. Luarea in consideratie a factorilor de mai sus trebuie sa ne conduca la concluzia daca cele doua firme ce urmeaza sa fuzioneze pot sa se completeze una pe alta. Datele vor fumiza, de asemenea, baza estimarii valorii economice prin combinarea tuturor avantajelor, prin cresterea capacitatii, prin imbunatatirea aprovizionarii, vanzarii, diversificarii produselor si avantaje fiscale. Principalele efecte juridico-economice ale operatiunilor de divizare sau fuziune constau in: a) Pentru societatea care se dizolva (isi inceteaza existenta): a.l. evaluarea elementelor patrimoniale in starea in care se gasesc, la pretul pietei; a.I.I. a.1.2. aferent valorii de inlocuire, pentru elementele patrimoniale necesare exploatarii; aferent valorii de lichidare, sau valorii de recuperare pentru elementele patrimoniale care sunt in afara exploatarii;
b) Pentru societatea/societatile care primescpatrimoniul societatii care se dizolva: b.l.
absorb-
evaluarea aporturilor constituite din elementele patrimoniului transmise de societatea care i~i inceteaza activitatea;
b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de actiuni/ parti sociale corespunzatoare asa cum s-a stabilit la punctul a.2. de mai sus; b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absorbita, la data convenita prin proiectul de fuziune sau divizare. Un obiectiv esential care se urmareste in cazul operatiunilor de fuziune sau divizare consta in asigurarea ca valorile relative atribuite actiunilor societatilor participante - pe baza raportului de schimb - sunt pertinente si ca raportul de schimb este echitabil. Pertinenta valorilor relative atribuite actionarilor consta in a seasigura: a) ca metodele de evaluare utilizate: - se intemeiaza pe diferite modalitati de abordare; - sunt adecvate si corespunzatoare sectorului de activitate respectiv; - iau in considerare ansamblul angajamentelor contractuale ale societatilor in cauza. b) ca nici un eveniment intervenit in perioada de retroactivitate nu este in masura sa repuna in cauza raportul de schimb in mod sernnificativ. Caracterul echitabil al raportului de schimb consta in a se asigura ca el ofera asociatilor care aduc aporturi 0 remuneratie
153
a.2. determinarea numarului deactiuni/parti sociale cuvenite actionarilor/asociatilor ei, pe baza raportului de schimb dintre valoarea actiunilor/partilor sociale proprii si cele ale societatii/societatilor beneficiare, absorbante; a.3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universala a patrimoniului, la data con venita intre parti.
152
Prof. univ. dr.
MARIN TOMA
satisfacatoare si garanteaza societatii beneficiare 0 crestere de capitaluri proprii, justificata, In acest mod se asigura protectia actionarilor sau asociatilor tuturor societatilor care participa la operatie, Limitele inerente oricarui sistern contabil constand In existenta unor distorsiuni intre valoarea contabila a bunurilor dintr-o intreprindere si valoarea de piata a acestora, conduc la necesitatea reevaluarii bunurilor, a intreprinderii si a actiunilor acesteia pentru asigurarea cerintelor prezentate mai sus, legate de determinarea valorii actiunilor si a raportului de schimb. Reevaluarea este indispensabila, indiferent de participantii la 0 fuziune, de exemplu: societati independente, societati care au participatii simple (societatea absorbanta avand participatii In societatea absorbita sau invers) sau societati care au participatii incrucisate. In exemplul urmator, fuzioneaza doua sccietati independente: societatea A - absorbanta si societatea B - absorbita; societatea B aduce tot activul sau In societatea A, care preia In acelasi timp tot pasivul acesteia. In evaluarea societatilor s-a folosit metoda activului net corijat. Dupa reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ si determinarea bilantului economic pe baza bilantului contabilla 31 decembrie 2002, valoarea actiunilor si raportul de schimb se prezinta astfel:
- mii leiSocietatea A (absorbantii) Valori Valori contabile actualizate ACTIV (valori nete) Terenuri .. onstructii C Echipamente Participatii Alte imobilizari financiare Imobilizari necorporale (brevete) Materia1e Marfuri Clienti Societatea B . (absnrbita) Valori Valori contabile actualizate 26.000 3.500
24.150 3.150
500 6.000 2.500
lLOOO
15.000 8.700 -
900 5.200 4.600 7.200 20.500 4.500 69.950 25.000

(50.000 actiuni x 500)
900 6.300 4.600 7.200 20.500 4.500 73.250 25.000 24.000 3.200 6.300 2.400 3.300 16.150 14.500 73.250 42.600 852
44.800.000 --=52.532 852
4.000 5.000 6.100 3.200 27.200 5.000

(50.000
Disponibilitati
F
Total ACTIV PASIV Capital social Rezerve legale Alte rezerve Rezultatul exercitiului
9.000 6.100 3.500 52.900 5.000
actiuni x 500)
Provizioane
Diferente din reeva1uare Obligatii financiare Obligatii nefinaneiare Total PASIV Activul net Valoarea unei actiuni Actiuni A de ereat pentru remunerarea aportului societatii B in capitalul sccietatii A Raportul de sehimb
24.000 3.200 6.300 2.400
500 9.300 3.900 400
500 9.300 3.900 400 25.700 3.600 4.500 52.900 44.800
16.150 14.500 69.950
3.600 4.500 27.200
39.300 786
19.100.000= 24.300 786
19.100 764
........
1.792
- I"
.....
..
I·.·••
-IA nentru 1 B
-2,lA pentru 1 B
...
':
.........
154
155
Din cele prezentate pot fi retinute principalele reguli de care trebuie tinut seama in cazul evaluarii pentru fuziuni sau divizari: Evaluarea intreprinderilor se face prin mai multe metode punandu-se accent pe evaluarea patrimoniala (ANC).
in mod obligatoriu
se evalueaza fondul comercial al societatilor intrate in fuziune sau divizare.
Activele fictive (cheltuieli de infiintare, cheltuieli efectuate in avans si unele elemente necorporale) se considera nonvalori. Stocurile, creantele si alte active incerte se provizioneaza. Actiunile, titlurile din patrimoniu se evalueaza de regula pe baza valorii patrimoniale a intreprinderii in care am investit. Pe baza ANC se determina valoarea intrinseca a unei actiuni pentru fiecare din societatile participante la fuziune sau divizare. Uzual sunt doua tipuri de evaluari intr-o fuziune sau divizare: evaluarea actiunilor fiecarei societati participante si evaluarea aportului adus de societatile absorbite in absorbanta sau transmise de societatea divizata.
Pentru evaluare, toate posturile din bilantul contabil VOl' fi afectate partii care trebuie evaluata, pentru care se va elabora bilantul economic; echilibrul intre activul si pasivul activitatii de evaluat se asigura prin fondurile proprii ce vor fi atribuite de facto acesteia. Contul de rezultate se va elabora distinct pentru activitatea supusa evaluarii. In continuare se aplica metodele clasice de evaluare prezentate la capitolul precedent.
3. Evaluarea unei intreprlndert tranzactionata in conditii particulare

Unele evaluari pot fi realizate in conditii foarte speciale; este cazul evaluarii intreprinderilor pentru vanzari catre cumparatori care conteaza pe finantarea prin mijloacele intreprinderii insasi: vanzarea catre proprii salariati, ai intreprinderii, exproprieri sau succesiuni.
3.1. Evaluarea m cazul vanzarli catre proprli salariati

Cumparatorii, de regula, creaza 0 societate financiara ad-hoc care devine proprietara tranzactiei si este finantata din fondurile proprii ale cumparatorilor si prin credite bancare. Evaluarea se face prin metodele prezentate anterior; trebuie insal'eIl1ia;ata importanta pe care 0 capata cash flow-ul disponibil in astfel de operatiuni, caci rambursarea datoriilorfinanciare contractate'pentru cumparare depinde de fluxurile disponibile degajate de: firma cumparata, Un anumit optimism in estimarea fluxurilor disponibile poate avea consecinte intr-o tranzactie normala, Din ratiuni de prudenta, la valoarea obtinuta se aplica de regula 0 decotare; vanza157
2.2. Evaluarea partiala a intreprinderii

Se intalneste atunci cand se vinde 0 parte a intreprinderii sau se participa ca aport la capitalul altei intreprinderi. In aceste cazuri, evaluarea se face in aceleasi conditiica si cand activitatea respectiva ar functiona ca.o intreprindere autonorna.
156
Prof. univ. dr,
MARIN TOMA
Initiere in evaluarea fiureprinderilor
torul nu a gasit un cumparator clasic iar evaluarea trebuie sa tina seama de absenta pietei.
Administratia are tendinta de a evalua pe baza unei valori venale; Mostenitorii primitori ai afacerii au tendinta de a diminua valoarea intreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul activitatii lor. Mostenitorii investitori se afla in dilema: a reduce valoarea intreprinderii vis-a-vis de Administratie si a creste valoarea fata de primitori ai unor cote din afacerea respectiva,
3.2. Evaluarea in cadrul unei exproprieri

Exproprierea se face de regula pentru utili tate publica dar poate fi si expropriere pentru utili tate privata. in practica se intalnesc doua tipuri de expropriere pentru utilitate publica: eel c1asic; intreprinderea trebuie sa abandoneze activitatile la cererea administratiei; nationalizarea; presupune operatiunile inverse privatizarii, In cazul exproprierii c1asice, valoarea intreprinderii expropriate este egala cu: reconstituirea tuturor mijloacelor de productie in alt loc; contravaloarea bunurilor pierdute, conturilor de transfer sau impuse de abandonul activitatii, daca, dupa expropriere, antreprenorul nu reia activitatea in alt loco Juridic, indemnizatiile de expropriere trebuie sa acopere integral prejudiciul direct, material si cert cauzat de expropriere. Se procedeaza la un examen aprofundat, in special, asupra punctelor urmatoare: pierderea clientelei, cheltuieli suplimentare de personal impuse de transfer, cheltuieli de eliberare spatiu si orice aite costuri impuse de transfer.
4. Evaluarea unui holding

Un holding, de regula, are ca unica activitate detinerea de actiuni in alte societati; aceasta detinere fiind in principal de natura financiara, sunt exc1use societatile mama care poseda in mod majoritar filiale. In acest ultim caz avem de-a face cu un grup integrat a carei evaluare se face conform normelor si metodelor c1asice. Conceptul de holding retinut aici priveste societatile care detin procente semnificative dar nu majoritare in alte societati; el nu coordoneaza activitatea filialelor. Se procedeaza mai intai la evaluarea fiecarui element detinut de societatea holding, apoi se va proceda la totalizarea prin simpla adunare. La suma obtinuta se va aplica 0 decotare justificata de faptul ca holdingul nu are vreo putere de decizie in filiale (spre deosebire de "mama") si orice eroaresau proasta gestiune in filiale insemneaza diminuarea costurilorsau pierderi pentru holding. Decotarea se poate situa intre 10% si 15%pentru filialele detinute in majoritate, intre 20% si 25% pentrufiliale incare este detinuta 0 cota de 33 la 50% si intre 25% si 30% pentru filialele in care participatia este sub 33%.
159
3.3. Evaluarea in cadrul unei succesiuni
·in cazul succesiunii se gasesc, de 0 parte, Administratia si, de cealalta, mostenitorii care pot fi simpli primitori ai afacerii sau investitori. Specificul operatiunii consta in aceea ca:
158
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
lnitiere in evaluarea intreprinderilar
5. Evaluarea pentru intocmirea situatiilor flnanciare

Valorile utilizate pentru recunoasterea activelor si pasivelor in situatiile financiare ale unei entitati difera in functie de referentialul contabil utilizat si sunt prevazute prin standardele nationale sauinternationale de raportare financiara. In Romania pot fi utilizate, in principal, urmatoarele sisteme contabile: sistern contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele europene (Directiva aN -a si Directiva a VII-a), care poate fi sistem de baza sau sistem simplificat; sistem contabil bazat pe Standardele Internationale de Raportare Financiara. La cererea anumitor utilizatori pot fi elaborate situatii financiare avand la baza alt referential contabil.
5.1. Valorlle folosite pentru elaborarea situatiilor flnanciare sunt urmatoarele:

5.1.1. in cazul referentialului contabil bazat pe reguli eonforme en Directivele europene:
Directiva a IV -a prevede ca, prin norme nationale, se poate cere sau se poate pennite tuturor societatilor sau anumitor categorii de societati: sa evalueze imobilizarile corporale cu durate limitate de utilizare economics, precum si stocurile, pe baza metodei valorii de inlocuire; sa evalueze elementele prezentate in conturile anuale, inclusi v capitalul si rezervele, prinalte metode (decat cele de la alineatul precedent) care tin seama de .inflatie; - sa reevalueze imobilizarile.
160
Directiva europeana cere insa ca prin aceleasi norme nationale sa fie definite continutul, regulile pentru aplicare si limitele metodelor de evaluare si reevaluare prevazute, precum si obligatia prezentarii in anexele la situatiile financiare a metodelor aplicate, a modului de caleul al valorilor si elementele de bilant sau de cont de profit si pierderi afectate. ' Potrivit regulilor contabile nationale conforme cu Directivele europene, elementele prezentate in situatiile financiare se evalueaza, in general, pe baza principiului costului de achizitie sau al costului de productie. Reevaluarea imobilizarilor corporale se face, potrivit regulilor contabile nationale, la valoarea justa de la data bilantului; daca valoarea justa nu poate fi determinata datorita inexistentei unei piete active, activul respectiv trebuie prezentat in bilant la cost sau la valoarea reevaluata anterior, din care se scad ajustarile cumulate de valoare. Instrumentele financiare, inc1usiv cele derivate, in general, se evalueaza in situatiile financiare consolidate la valoarea justa determinata prin referire la valoarea de piata sau, atunci cand nu se poate identifica cu usurinta 0 piata credibila, la 0 valoare determinata cu ajutorul unor modele si tehnici de evaluare general acceptate. Reamintim ca instrumentul financiar reprezinta orice contract (intelegere) ce genereaza simuItan un activ fmanciarpentru o intreprindere si 0 datorie financiara sau un instrument de.capitalpropriu pentru 0 alta intreprindere, Urmatoarele categoriide instrumente financiare sunt exc1use de la valoarea justa, utilizandu-se metoda costului amortizat bazat pe rata efectiva a dobanzii: imprumuturile si creantele create de intreprindere si care nusunt pastratein scopul tranzactionarii, investitiile pastrate pana la scadenta, activele financiare ce nu au pret cotat pe 0 piata activa si datoriile financiare (eu exceptia datoriilor pentru tranzactionare si a instrumentelor derivate considerate datorii, care se evalueaza la valoarea justa). Cea mai buna metoda pentru determinarea valorii juste, atat in cazul activelor financiare cat si a datoriilor financiare, 0 constituie metoda
161
Prof. univ, dr, MARIN TOMA
Initiere
tn evaluarea fntreprillderilol'
comparatiilor de piata, respectiv folosirea unor cotatii de pret publicate pe 0 piata activa. Daca nu exista 0 piata activa, pentru determinarea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxurilor de numerar, valoarea curenta de piata a unui alt instrument financiar care este substantial similar, metode specifice de stabilire a pretului unei optiuni etc. Activele circulante se prezinta in bilant la cea mai mica valoare de piata sau, in cazuri speciale, la 0 alta valoare minima atribuita acestora. In nici-un caz stocurile nu trebuie prezentate in bilant la 0 valoare mai mare decat valoarea realizabila neta a acestora.
tatii sale generata de natura specializata (configuratie, dimensiuni, locatie etc.). - Valoarea justa. Reprezinta suma pentru care unactivar putea fi schimbat sau 0 datorie decontata, de buna voie, intre doua parti aflate in cunostinta de cauza, in cadrul unei tranzactii cu pretul determinat obiectiv. Valoarea justa este, in general, sinonima cu valoarea de piata dar intr-o piata inactiva ar putea fi considerata ca 0 definitie mai larga decat cea a valorii de piata si ar include metode care nu se bazeaza pe valoarea de piata, inclusiv costul de inlocuire net. In cazul investitiilor imobiliare (lAS 40) valoarea justa este aceeasi cu valoarea de piata. - Valoarea de utilizare. Reprezinta valoarea actualizata a fluxurilor viitoare de numerar estimate, ce se asteapta sa fie generate din utilizarea continua a unui activ si din cedarea lui la sfarsitul duratei de viata utila,
5.1.2. in cazul referentialului contabil bazat pe Standardele Internationale de Raportare Financiara

- Valoarea de piata. Asa cum s-a mai vazut intr-un capitol precedent, valoarea de piata reprezinta suma estimata pentru care un bun ar trebui schimbat la data evaluarii, intre un cumparator decis si un vanzator hotarat, intr-o tranzactie echilibrata, dupa un marketing adevcat, in care fiecare parte actioneaza in cunostinta de cauza, prudent si fara constrangere. - Costul de inlocuire net. Este 0 metoda de evaluare utilizata in raportarea financiara pentru a determina un surogat pentru valoarea de piata a proprietatilor specializate sau cu piete limitate, pentru careinformatiile de piata sunt limitate sau nu sunt disponibile. In cazul imobiliarelor, costul de inlocuire net se bazeaza pe 0 estimare a valorii de piata pentru utilizarea existenta a terenului, plus costul curent brut al amenajarilor terenului si constructiilor atasate din care se scoate cota aferenta uzurii fizice si a tuturor formelor relevante de depreciere. - proprietate specializata este 0 proprietate tranzactionata rar sau niciodata pe piatalibera, cu exceptia cazurilor in care se vinde impreuna cu intreprinderea din care face parte, datorita unici162
S.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de referentialul contabil foloslt

Evaluarile pentru raportarea financiara se efectueaza de catre profesionisti calificati in evaluare, membrii ai unui organism profesional care functioneaza legal si este, la randul lui, membru al unui organism international din domeniul contabilitatii. Evaluatorii care efectueaza lucrari pentru elaborarea situatiilor financiare trebuie sa fie independenti de intreprindere, sa aiba 0 buna intelegere a conceptelor, conventiilor si principiilor contabile si sa cunoasca bine si sa ia in consideratie standardele nationale sau internationale de contabilitate sau regulile cantabile specifice altui referential contabil relevant.. .. . In cazul evaluarii pentru raportarea financiara, este fundamental ca evaluatorul sa utilizeze definitii bazate pe conditiile de piata, sa fie obiectiv si sa prezinte integral aspectelerelevante intr-un format adecvat si usor de utilizat. .
163
Prof. univ, dr,
MARIN
TOMA
Standardele de contabilitate, In general, adopta dona modele pentru recunoasterea elementelor de activ si de pasiv In bilant: un model bazat pe cost, nurnit tratament contabil de baza si un model bazat pe valoarea justa, nurnit tratament contabil alternativ permis. Evaluatorii, trebuie sa pna seama, la evaluarea activelor, daca acestea sunt necesare exploatarii sau sunt In afara exploatarii, caci valorile ce urmeaza a fi stabilite sunt diferite. La evaluarea activelor pentru raportarea financiara trebuie tinut seama de urmatoarele reguli de baza: proprietatile (activele) specializate vor fi evaluate utilizand costul de inlocuire net; proprietatile (activele) nespecializate incIusi v proprietatile comerciale specializate vor fi evaluate pe baza valorii de piata; - evaluarea terenurilor, a amenajarilor la terenuri si a constructiilor se face pe baza valorii de piata conform celei mai bune utilizari; pentru amenajarile de terenuri si pentru constructii, evaluatorii trebuie sa se pronunte cu privire la duratele de viata adecvate, ramase, ale acestora; evaluatorii trebuie sa prezinte metodele si ipotezele semnificative aplicate In estimarea valoriijuste, iar in cazul evaluarii activelor, In ce masura valorile juste au fost determinate direct prin raportare Ia preturile practicate pe 0 plata activa sau la tranzactii recente independente de piata sau daca au fost estimate utilizand alte tehnici de evaluare. evaluatorii au obligatia sa aloce valoarea totala a unui activ pe componentele acestuia cu durate de viata diferite (cazul aeronavelor, instalatiilor de comunicatii etc.); frecventa reevaluarilor depinde de evolutia valorii juste a bunurilor in raport cu valoarea contabila a acestora; daca valorile juste ale bunurilor nu sufera modificari semnificative, evaluarile pot fi facute la 3-5 ani.
165
CAPITOLUL VI
Evaluarea valorilor mobiliare
164
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
Initiere fn evaluarea tntreprinderilor
Introducere
Evaluarea actiunilor unei societati pe actiuni conduce chiar la evaluarea societatii, Valoarea actiunilor se stabileste prin referinte la mai muIte baze: piata prin care se negociaza actiunile (burse de valori); patrimoniul societatii ca ansamblu al performantelor trecute acumulate; - rezultatele societatii (capacitatea beneficiara ca indicator al acumularilor potentiale); - perspectivele pe termen mediu, ca indicator al cresterii economice; imaginea intreprinderii in fata tertilor; modul in care societatea i~i stapaneste tehnologia; calitatea personalului. Valoare bursiera au numai firmele care coteaza la bursa si sunt indeplinite conditiile cerute pentru folosirea referintelor bursei. Valoarea bursiera provine din prelucrarea cotatiilor la bursa ale actiunilor firmei, cotatii rezultate din confruntarea cererii si ofertei de titluri. Valoarea bursiera nu este totdeauna sernnificativa pentru ca se bazeaza numai pe aprecieri externe si cotatiile pot evolua sub influenta unor factori straini firmei considerate.
este, juridic, distincta de cea a asociatilor; proprietatea asupra bunurilor aduse ca aport este juridic transferata din patrimoniul asociatilor in eel al societatii create, asociatii sau actionarii devenind proprietari ai unor bunuri mobile, respectiv actiuni sau parti sociale (titluri). Tipul de societate (pe actiuni, societate cu raspundere limitata) si felul actiunilor (actiuni comune, actiuni preferentiale), constituie, de asemenea, elemente ce trebuie avute in vedere cu oeazia evaluarii titlurilor. In cazul Jactorilor economici, esential este ca valoarea actiunilor trebuie determinata tinand seama de mediul economic general (mediul inflationist), de ramura de activit ate (sector in dezvoltare, sector concurential etc.), de contextul general in care societatea i~i desfasoara activitatea. Pentru evaluarea titlurilor (actiunilor) necotate la bursa, in practica de specialitate, se porneste de la analiza contabila si pot fi utilizate urmatoarele metode: metoda compararii, metoda bazata pe estimarea globala a valorii mtreprinderii si metode bazate pe capitalizarea veniturilor. In cadrul metodei compararii, pot fi aplicate doua tehnici: 1. Tehnici bazate pe vanziiri anterioare; in Iegatura cu valorile anterioare trebuie multa prudenta, fiind necesar sa se verifice daca vanzarile anterioare s-au facut in conditii comparabile in ceea ce priveste: • activitatea societatii si toate conditiile in care aceasta se desfasoara, care trebuie sa fie aceleasi; • numarul de actiuni vandute: pretul in cazul unui pachet majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minoritar, iar pretul catorva actiuni nu poate fi comparat celui unei participatii chiar minoritara. 2. Tehnici bazate pe comparatii bursiere; informatiile bursiere nu pot fi utilizate decatpentru aprecierea valorii
167
10 Evaluarea titlurilor care nu coteaza

In evaluarea titlurilor necotate la bursa se tine seama, ca si in cazul evaluarilor de bunuri imobile si a fondului de comert, de factori juridici si economici. In cazulJactorilor juridici. esential este faptul ca, prin contractul de societate, se creeaza 0 persoana morala a carei existenta
166
actiunilor societatilor importante susceptibile de a fi cotate la bursa si cand numarul de actiuni vandute nu este de natura sa modifice echilibrul de putere de decizie in cadrul societatii. De regula, informatiile bursiere pot fi utilizate, cand se evalueaza societati necotate, pentru a determina: • rata de capitalizare in cazul valorilor de randament sau de productivitate;
19
Valoarea de lichidare este valoarea intrinsecaminus cheltuielile de lichidare.

Va= ANC - cheltuieli lichidari ..
numar actrum
Valori prin rentabilitate:

• Valoarea de randament reprezinta suma care, plasata pe piata financiara la 0 rata de capitalizare ce exprima exigenta de rentabilitate a investitorului, genereaza un venit egal eu dividendul actiunii .
Va = --------
coeficientul multiplicator care se aplica la marja bruta de autofinantare;
• coeficientul multiplicator care se aplica la capacitatea beneficiara. In cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a societatii, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt: • calculul valorii globale a societatii; • repartizarea valorii globale a societatii intre diferitele categorii de titluri si calculul valorii pachetului detinut de fiecare actionar. Pentru 0 actiune care nu coteaza, in general, se pot stabili urmatoarele valori:
Dividend
rata de capitalizare
Valoarea de productivitate sau financiara reprezinta suma care, plasata pe piata financiara la 0 rata de capitalizare, genereaza un venit egal cu castigul pe actiune.
Va=
beneficiul pe actiune rata de capita izare

. 1.
Valori patrimoniale:
• Valoarea contabilii, determinata pe baza activului net contabil.
Anc Va=-----numar actiuni
• Valoarea intrinsecii, determinata pe baza activului net corijat al intreprinderii.

Va = __ A_N_C __ numar actiuni
168
Evaluarea pachetelor deactiuni este deosebitde dificila pentru ca actiunile comune (normale) implica intregul.risc pentru detinator, exceptand revendicarile reziduale asupra aetivelor si castigurilor dupa ce toate celelalte revendicari au fost satisfacute (s-au achitat toate celelalte datorii). • Un investitor in pachete de actiuni comune imparte deci atat riscurile cat si recompensele performantelor viitoare ale societatilor emitente. Nivelul ridicat de incertitudine at dividendelor potentiale scontate si al sumei recuperabile din investitia in actiuni face ea tehnicile de evaluare sa fie marcate de un grad ridicat de rationamente subiective.
169
Prof. univ, dr.
MARIN
TOMA
Recompensele unui proprietar de actiuni comune pentru o societate cornerciala de succes sunt urmatoarele: dividendele incasate (uneori actiuni suplimentare in locul dividendelor in numerar); - cresterea valorii pachetului detinut prin cresterea profiturilor care sunt partial reinvestite de management; aprecierea potentiala a pretului la bursa (cresterea cotatiei ca rezultat al cresterii performantei societatii comerciale). Exista numeroase probleme practice si teoretice care insotesc interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte. In continuare ne vom concentra asupra cailor de a ajunge la aproximatii rezonabile ale valorii actiunii si, de asemenea, la aproximatii ale castigului pe care un investitor Ie obtine dintr-o investitie intr-un pachet de actiuni comune. eel mai direct mod de a aborda problema evaluarii unei actiuni dintr-un pachet comun consta in a estima nivelul probabil al castigurilor pe actiune si in a capitaliza aceste castiguri la 0 rata de actualizare adecvata care reflecta sperantele de recornpensa in limitele preferintelor personale ale investitorului pentru rise. Aceasta formulare simpla se prezinta astfel: Valoarea actiunii Castiguri proiectate pe actiune Rata de actualizare (speranta de revenire a investitorului)
Subliniem ca exista serioase dificultati practice in utilizarea castigurilor proiectate, in cuantifiearea sperantelor actionarului, eu exceptia cazului cand 0 societate comerciala plateste in totalitate castigurile ei (rezultatulnet, in sens contabil), sub forma dividendelor, ceea ce este destul de improbabil pentru 0 societate comer170
ciala in dezvoltare care are nevoie de reinvestiri eel putin partiale ale castigurilor ei; cursul castigurilor proiectatenu este deloe reprezentativ pentru beneficiile re carele rri,me$te in realita~e actionarul, Mai mult, formula mentionata est~sta~ca, cu exceptia cazului cand se introduce 0 crestere sau odescrestere potentiala de castig. In fine, exista problemaesentialaa proieetarii propriuzise a seriei castigurilor viitoare pentru societate~ comerciala si pentru ramura din care face parte. ... . i.>·· .... .' o abordare mai populara de evaluare a pachetelor de actium comune este cea cunoscuta de la prezentarea rrietbdelor de evaluare, care consta in capitalizarea dividendelor.Marilnea;regularitatea si trendul platii dividendului catre actionariaull~efectdestul de important asupra valorii unei actiuni dintr-l.mpachetde actiuni comune. Totusi, ramane in continuare un grad deincertitudine cu privire la realizarea in perspectiva a oric·iiieiiseri~de divide~de. Asemenea dividende nu numai cadepind decapacitateafirmei de a funetiona cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea.declarate la dis~retia consiliului de administratie al societatii pe actiuni, Nu se aplica'nici 0 regula generala in privinta ponderiiprofitului repartizabil, platibil actionarilor. Politicile de:dividend pet varia de 1~a nu plati nimic in numerar, la a face plati normale de75% sau chiar mai mult din casti 0 , zurile curente, deoarece firma nu doreste sa scada dividendul eurent pe actiune, Multe consilii de administratie considera de oarecare valoare consistentacu care sunt platite dividendele si ajustari majore in plus sau in minus in marimea dividendului se fac numai foarte rar. Abordarea valorii actiunii pe calea capitalizarii dividendului presupune proiectarea dividendelor scontatepeactiune.iar apoi actualizarea acestora cu 0 rata de revenire normataadecvata pentru investitor, In legatura cuaceastaabordare apar cateva probleme: ... .... ...._ - Nivelul curent al dividendelor platite este probabil sa creasca la randul lui; problema este de a face proiectii
171
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
lnitiere III evaluarea llltreprinderilor
realiste ale dividendelor viitoare chiar daca performantele trecute reprezinta singurul aspect calauzitor, Daca firma a platit mai multi ani dividende mereu sporite, o extrapolare a acestei tendinte din trecut poate fi rezonabila dar trebuie temperata prin rationamente subiective referitoare la perspectivele societatii si ramurii. Societatile cu configuratii mai particulare ale castigurilor si dividendelor ridica insa 0 mare problema. problema ridicata de evaluarea pachetelor de actiuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda de caleul. Cea mai uzuala metoda este asa-numitul model al dividendulni actualizat san modelnl cresterii dividendului, dat mai sus In cea mai simpla forma: In aceasta abordare valoarea sau pretul actiunii este:
~ ~
o a doua
d = dividendul curent r = rata de actualizare g = rata de crestere a dividendului
Aceasta formula particulara se bazeaza pe ideea ca valoarea unei actiuni a pachetului este suma prezenta a unei serii de plati de dividend anuale crescatoare, actualizate la rata de revenire scontata de investitor pentru c1asa de risc pe care 0 prezinta actiunea. Dar aceasta abordare implica 0 serie continua si perpetua de plati si 0 rata anuala de crestere a platilor de dividend. . Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai putin realista a descresterii constante a dividendului. Este Insa foarte important de retinut ca modelul ar conduce la raspunsuri lipsite de validitate pentru 0 firma care are cresteri de dividende mai mari sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ). Evident ca, in asemenea conditii fericite, castigurile scontate de investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat in afara spectrului risc/remunerare al investitorului.
172
Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit orice apreciere viitoare la bursa a valoriipachetului datorita investirii de catre management a partii de profit In crestere, care face posibila cresterea dividendelor. Aceasta conditie este satisfacuta deoarece, in model, valoarea la bursa a pachetului in orice moment viitor este definita ca valoare prezenta 1,1 acel moment al asigurarii fluxului de crestere a dividendelor." . Ipoteza simplificatoare a ratei constantede crestere poate fi modificata daca este de asteptat 0 configuratie mai particulara a dividendelor scontate. in acest caz, calcululdevine 0 analiza a valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuridenumerar pana la un anumit moment viitor. Ceea ce trebuie sa se inteleaga, desigur; este faptul ca.prognozarea unei configuratii a dividendelor este in multe privinte problematica: in acest caz, evaluatorul trebuie sa cauteo aproximare rezonabila. Cei doi indicatori discutati (castigurile sivaloareaactiunii) nu iau in consideratie tendinta generala si fluctuatiilespecifice la bursele de actiuni, care este efectuata de factori economici.politici etc. Un lucru trebuie subliniat: rezultateleeconomice pe care 0 firma Ie atinge prin investitiile pe care le face tindsa fie recunoscute prin valoarea de bursa a actiunilor ei in contextul general al dinamicii pietei actiunilor. Valoarea actiunilor unei firme reflecta evaluarea colectiva (a investitorilor in actiuni) a performantelor.firmeiprin analistii de bursa si institutiile de investitii si, ca rezultat, apare cererea sau lipsa de interes pentru asemenea actiuni, Cuantificarea recompensei (revenirii) la investitia in actiuni comune se poate exprima prin indicatoriintre care cei' mai uzuali sunt: - rata castigurilor (Earnings Yield) - un raport simplu intre castigurile curente sau proiectate pe actiune $1pretul curent de bursa;
173
TOMA
lnitiere in evaluarea fntl'eprinderilor
- indicatorul invers, asa numitul raport pret/castig (PER: Price Earning Ratio). Aeeste rapoarte simple au natura statica si se bazeaza pe unele date imediat disponibile si trebuie considerate numai ca indieatori grosieri, provizorii, ai castigurilor investitorului, care rezulta din performanta de profit a finnei. Acestia sunt utili mai ales pentru analize comparative lntre finne sau ramuri, dar trebuie suplirnentati printr-o mai profunda investigatie daca analistul doreste sa aproximeze mai bine castigurile economice reale ale unui pachet de actiuni.
2. Evaluarea titlurilor care coteaza

Modelul.bursier se bazeaza pe cunoasterea extern a a intreprinderii printr-un volum limitat de informatii. in cazul aeesta, analistul este obligat Sa aplice rationamente legate de capacitatea beneficiara a intreprinderii sau valoarea ei de randament, fara referinte la valoarea ei patrimoniala. o evaluare rapida a actiunilor care coteaza se face pe baza metodologiilor stabilite de organismele de bursa. Una din cele mai recomandate metode consta in stabilirea valorii actiunii la nivelul eel mai mic dintre: pretul mediu ponderat al valorii mobiliare respective, la ultima sedinta in care au fost tranzactionate; - pretul de inchidere din cadrul aceleiasi sedinte, cu conditia ca pretul de inchidere sa rezultedin tranzactionarea a eel putin 0,5% din valorile mobiliare ale emitentului, de acelasi tip si clasa aflate in circulatie. Daca cerinta cantitativa de 0,5% nu este indeplinita, valoarea de piata este data de pretul mediu ponderat al valorii mobiliare respective.
174
Modelele cele mai cunoscute de evaluare bursiera poarta numele autorilor lor: Modelullui Modolowski si Modelullui Bates. Cu ajutorul Modelului lui Modolowski se poate ajunge la indicele scontat PER (Price Earning Ratio). Castigul actionarului rezulta ca 0 suma a dividendului platit plus profitul ramas dupa repartizare. Dona aspeete de continut privind indicele PER trebuie retinute, Primul aspect se refera la semnificatia in sine a indicelui PER intr-o tranzactie care arata "Cate castiguri anuale (egale ca valoare) plateste cumparatorul actiunii cand cumpara 0 actiune la un anumit pret". In acest sens, este interesanta similitudinea intre indicele PER si indicatorul de eficienta a investitorilor bine cunoscut sub denurnirea de tennen de recuperare absolut. PER
Pretul platit pe actiune (Investitia) Castigul pe actiune (Beneficiul net)
'
,.,
Se intelege ca inversul indicelui PER este 0 rata de castig sau de revenire la capitalul investit. Continutul acestei rate este evident. Investitia este pretul pe actiune iar castigul este 0 crestere a averii actionarului, parte prin dividendul platibil si parte ramasa dupa redistribuire pentru reinvestire. Al doilea aspect se refera la natura specifica a castigului actionarului care nu trebuie confundat eu niei 0 alta forma de exprimare a rezultatului. Actionarul cumpara deci la un anumit pret 0 actiune in speranta ca va inc asa un dividend aeceptabil, ca va putea incasa oricand in viitor cat timp va function a intreprinderea eel putin pretul platit pe actiune si, in cazul reinvestirii unei patti din profitul nedistribuit, valoarea actiunii lui va creste. Modelul lui Modolowski este usor de utilizat si pennite fonnularea unor ipoteze nuantate despre evolutia rezultatului in viitor. Utilizarea modelului poate fi completata eu comparatii ale
175
valorii PER scontat (calculat sau teoretic) cu ratele medii de randament consemnate de piata bursiera, Logica modelului lui Bates este aceea a calcularii valorii unei actiuni prin actualizarea dividendelor viitoare, la care se adauga valoarea de la sfarsitul perioadei, adica la suma actualizata a dividendelor variabile pe ani (Dt - valoarea dividendului In anul t, dupa momentul evaluarii) se adauga valoarea cu care s-ar vinde actiunea, Vn, la sfarsitul perioadei. V= IDt(l+r) t=1
n
-n
+Vn(l+rtn
3. Prime de control sl discounturi aplicate
CAPITOLUL VII
o intreprindere poate sa valoreze 1.000.000 euro. Este adevarat ca 10% din mtreprindere valoreaza 100.000? Raspunsul este nu, de regula. Prin prisma ajustarilor ce pot fi aduse rezultatelor din calculul matematic al valorii actiunilor unei intreprinderi, se disting urmatoarele tipuri de valori:
valoare de control; valoare pentru un pachet minoritar lichid; valoare pentru un pachet minoritar nonlichidat.
Principii.de.practica a evaluarii(PPE)
t .. .
si Coduletic
al expertului.evaluator
Valoarea de control se obtine prin aplicarea unei prime de control la valoarea estimata a unei actiuni, Valoarea pentru un pachet minoritar se obtine prin aplicarea unuidiscount care difera dupa cum actiunile sunt lichide sau nonlichide, adicausurinta de a transforma rapid un activ in bani cu un cost minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata,
176
177
TOMA
Initiere in evaluareaflltreprinderilor
Introducere
Deoarece vocatia evaluarii proprietatii s-a dezvoltat In ultimele decenii de la 0 ocupatie de afaceri la 0 profesie, anumite concepte au aparut si s-au clarificat. Cuvantul .proprietate" este acum dat lucrurilor fizice si drepturilor legale de proprietate ale entitatilor corporale si necorporale. Evaluarea este acum considerata a include trei categorii de operatiuni, si anume: - estimarea costului proprietatii fizice; de productie sau de inlocuire a
previziunile puterii de cumparare monetare a anumitor categorii de proprietate; determinarea valorii proprietatii. Datorita cunostintelor si aptitudinilor specializate necesare evaluatorului, care nu sunt proprii omului de rand, s-a ajuns sa se stabileasca 0 relatie fiduciara intre acesta si cei care se bazeaza pe constatarile sale. Recunoscand necesitatea celei mai inalte competente a evaluatorului, Corpul Expertilor Contabili si Contabililor Autorizati din Romania colaboreaza cu institutiile recunoscute de invatamant superior prin programele care vizeaza furnizarea fondului academic necesar aspirantilor la calitatea de evaluator, ca si profesionistilor calificati care doresc sa-si actualizeze si sa-si largeasca aptitudinile profesionale. Activitatile evaluatorilor si expertilor evaluatori sunt coordonate, indrumate si orientate de catre Biroul pri vind evaluarea intreprinderilor, structura intern a a Corpului. Necesitatea unui set de principii cu autoritate si a unui cod etic profesional, suficient de larg pentru a acoperi toate clasele de proprietati, ca si cornplexitatile diferitelor proceduri de evaluare, este una presanta.
178
Incalcarea oricarei prevederi sau reguli din cod nu trebuie sa dea nastere unei cauze de actiune civila si nu trebuie sa creeze vreo prezumtie sau dovada ca 0 obligatie legala a fost incalcata sau ca ar trebui sa existe vreo relatie speciala intre evaluator si oricare alta persoana. Acest cod este creat pentru a furniza indrumari evaluatorilor $1pentru a furniza 0 structura pentru reglementarea conduitei expertilor evaluatori prin actiuni disciplinare. Incalcarile Codului nu sunt si nu vizeaza a fi baza vreunei raspunderi civile. Pentru a veni in intampinarea necesitatii unui set complet de indrumari si pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat si a prezentat alaturat .Principiile de Practica a Evaluarii" si .Codul Etic al expertilor evaluatori de intreprinderi",
1. Deflnitii
Termenul de practica a evaluarii, dupa cum este definit de Corp, se aplica oricareia din urmatoarele patru operatiuni, singura sau combinata: determinarea valorii proprietatii (verbul tranzitiv "a determina" insemnand.,a ajunge la 0 decizie cu privire la rezultatul investigatiei, al judecatii etc."); proiectarea puterii de cumparare a proprietatii; estimarea costului: a. producerii unei noi proprietati ("producere" are sensul de a crea un ansamblu de e1emente, fabricare, con" struire sau crestere naturala a lucrurilor"); b. inlocuirea unei proprietati existente prin cumpiirarea sau producerea unei proprietati echivalente; c. reproducerea unei proprietati existente prin achizitionarea sau producerea unei proprietati identice.
179
Prof. univ. dr,
MARIN
TOMA
Initiere III evaluarea fntreprinderilor
determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristicilor care contribuie la valoare. Redarea judecatilor cu privire la vechime (varsta), viata ramasa, stare, calitate sau autenticitate a proprietatii fizice; 0 estimare a cantitatii de resurse naturale, de crestere a populatiei, de natura a pietei, de rata a absorbtiei etc. Intr-o evaluare si intr-o previziune a puterii de cumparare, cuvantul "proprietate" este folosit pentru a desemna "drepturile la beneficii viitoare a ceva ce este detinut sau posedat, cu exc1uderea altor persoane". Acel "ceva detinut" poate fi corporal, necorporal sau de ambele feluri. Intr-o estimare de cost, cuvantul .prcprietate'' este folosit pentru a descrie "ceva detinut", fara a se face referire la calitatea de proprietar. Principiile Practicii Evaluarii si Codului Etic sunt stabilite pentru: • a-i informa pe cei care utilizeaza serviciile evaluatorilor cu privire la ceea ce in opinia Corpului constituie 0 practica a evaluarii, competenta si etica; e a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de competenta in practica evaluarii si la aderarea la standardele etice; e a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind: a. stimularea formarii in materie de evaluare; b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare; c. incurajarea practicilor profesionale sanatoase; d. stabilirea criteriilor de practica sanatoasa pentru utilizarea de catre intreprinderi a evaluatorilor;
180
e. punerea in aplicare a conduiteisi practicii etice de catre membri; e a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la exarninarea candidatilor, la admiterea la statutul de expe~tevaluator pentru estimarea aptitudinilor, cornpetentei si intelegerii principiilor etice; e intruchiparea practicilor de evaluare pecare experienta le-a constatat a fi eficiente In protejarea publicului.
2. Obiectivele activitatii de evaluate o evaluare este intreprinsa pentru unul sau mai multe obiective, cum ar fi: determinarea valorii unei proprietati, estimarea costurilor de producere, achizitionare, aderare saufinalizare aunei proprietati, estimarea costurilor prejudiciilor aduse unei proprietati si prevederea puterii de cumparare a proprietatii..in situatii.specifice, activitatea poate avea obiective suplimentare, cumar fi.formularea de concluzii si recomandari sau prezentari de altemative (si consecintele acestora pentru actiunile clientului). Obiectivul primordial al unei evaluari monetare este determinarea rezultatului numeric, fie ca un interval dintre.anumite sume, fie ca punct de magnitudine foarte probabil- suma, costulestimat sau puterea de castig estimata. Acest rezultat numericeste obiectiv si nu se leaga de dorintele sau necesitatile clientului careangajeaza evaluatorul. Toate principiile etice de evaluarepleacade la acest fapt centraL
181
lnitiere In evaluarea fntreprinderilor
3. Datoria ~i responsabilitatea primordiala a evaluatorului

Datoria si responsabilitatea evaluatorului, in fiecare caz, este dubla,
3.2. Obligatia evaluatorului de a determina rezultatele numerice cu gradulde acuratete, necesar in functie de , obiectivele specifice evaluarii
In eel de-al doilea rand, este obligatia evaluatorului de a determina rezultatele numerice corespunzatoare si aplicabile cu gradul de acuratete de care este nevoie in functie de obiectivele specifice ale evaluarii.
3.1. Obligatia evaluatorulul de determinare si descriere a tipului corespunzator de evaluare sau a costulni estimat
Mai intfti, deoarece exista mai multe tipuri de evaluare si mai muite tip uri de estimari ale costului, iar fiecare dintre acestea are un loc legitim ca obiectiv al unei categorii de misiune de evaluare, este obligatia evaluatorului sa certifice care dintre acestea este pertinenta intr-o anumita misiune. Indeplinind aceasta obligatie, evaluatorul poate lua in considerare instructiunile clientului sau poate obtine consiliere juridic a sau alta consiliere profesionala, dar selectia tipului corespunzator de evaluare sau de cost estimat este responsabilitatea unica a evaluatorului, si este, de asemenea, obligatia sa, in aceasta ordine de idei, de a explica si descrie pe larg ce se intelege printr-o anumita valoare sau estimare de cost pe care a determinat-o, pentru a evita neintelegerile si pentru a impiedica aplicarea eronata, voluntara sau involuntara. De exemplu, 0 misiune de evaluare, care are ca obiect determinarea costului de inlocuire a unui stoc de bunuri al unui comerciant, pentru 0 asigurare, nu ar fi mdeplinita corespunzator printro evaluare pe baza valorii de piata la vanzarea cu amanuntul, iar 0 misiune care are drept scop determinarea valorii de piata curente a unei proprietati inchiriate sub forma unei cladiri de birouri, cu mai multi proprietari, nu ar fi indeplinita corespunzator prin deterrninarea costului de inlocuire.
182
3.3. Obligatla evaluatorului de a evita rezultatele numerice false

In mod evident, evaluatorul are obligatia de a evita 0 cifra falsa. Rezultatul numeric al unei evaluari ar putea fi fals in urmatoarele doua situatii: ar putea fi fals deoarece este 0 estimare in mod evident neclara a unui anumit tip de valoare sau estimare de cost, sau ar putea fi fals chiar daca este dar in mod numeric, deoarece este 0 estimare a tipului inadecvat de valoare a estimarii de cost.
3.4. Obligatia evaluatorului de a atinge nivelul de practica si de a-si desfasura activitatea In mod etic
Pentru a-si indeplini obligatiile, evaluatorul trebuie sa fie competent in domeniul sau, cornpetenta la care ajunge prin formare, instruire, studiu, practica si experienta. Trebuie sa recunoasca, sa inteleaga si sa respecte acele principii etice care sunt legate sau care sunt 0 parte esentiala din practica sa profesionala.
183
Prof. univ. dr.
MARIN
TOMA
Initiere III evaluarea intreprinderilor
3.5. Caracterul
profesional al praeticii
evaluaril
Membrii Corpului sunt angajati intr-o activitate profesionala. 0 profesie este bazata pe un set organizat de cunostinte specifice - cunostinte care nu sunt proprii oamenilor de rand. Este de 0 asemenea natura, incat necesita un grad inalt de inteligenta si 0 cheltuiala considerabila de timp si efort de acumulare si de experienta in aplicare. Un client al evaluatorului se bazeaza pe cunostintele si aptitudinile profesionale ale evaluatorului in masura in care poate fi necesar pentru a-si indeplini obiectivele activitatii.
4.1. Caracterul confidential al misiunii de evaluare

Faptul ca un evaluator a fost angajat sa faca 0 evaluare este o problema confidentiala. In anumite situatii, faptul in sine al angajarii poate fi informatia conform careia un client, fie agentie publica, fie privata prefera din motive valabile sa pastreze confidentialitatea, Cunoasterea de catre persoane din afara a faptului angajarii unui evaluator poate periclita intreprinderea sau tranzactia propusa a unui client. In consecinta, este inadecvat pentru un evaluator sa divulge faptul angajarii sale, daca c1ientul nu aproba divulgarea sau daca are un interes clar in a pastra faptul angajarii confidential, sau daca evaluatorului nu i se cere in mod legal sa divulge faptul angajarii sale. In absenta unei intelegeri exprese in mod contrar, continutul identificabil al unui .raport de evaluare este proprietatea clientului evaluatorului sau a angajatorului $1 din punet de vedere etic aeesta nu poate fi supus nici unei societati profesionale ca proba a calificarilor profesionale si nu poate fi publicat in nici 0 forma identificabila fara consimtamantul clientului sau angajatorului.
3.6. Relatia flduciara a evaluatorului fata de terti

In anumite situatii speciale, raportul de evaluare poate fi dat de catre client unei terre parti spre utilizare. Daca scopul evaluarii include 0 utilizare anume de catre un tert, tertul are dreptul de a conta pe validitatea si obiectivitatea constatarilor evaluatorului cu privire la scopul declarat specific si la utilizarea vizata pentru care evaluarea a fost facuta initial. Membrii Corpului recunosc responsabilitatea fata de acele parti, altele decat clientul, care pot avea dreptul in mod expres sa faca uz de rapoartele lor.
4.2. Obligatia evaluatorului
de a oferi
servicii competente
4. Obligatia evaluatorului fata de clientul S3U

Obligatia primordiala a evaluatorului fata de clientul sau este sa ajunga la concluzii si rezultate numerice complete, clare si pertinente, indiferent de dorintele sau instructiunile clientului in aceasta privinta.
184
Nu se euvine ea un evaluator sa aecepte 0 misiune pentru a face evaluarea unei proprietati de un tip pentru care nu este calificat sa evalueze, decat daca: (a) cunoaste foarte bine clientul, iar aeesta cunoaste limitarile calificarilor sale, sau (b) se asociaza eu alti evaluatori care poseda calificarile neeesare. Ca un corolar la principiul de mai sus, nu este etie ea un evaluator sa pretinda sau sa dea de inteles ca are calificari profesio185
nale pe care nu le are sau sa-si declare calificarile intr-o forma care poate fi supusa unor interpretari eronate.
privire la aceeasi actiune legala, evaluatorul nu poate deservi mai mult de un client, cu exceptia situatiei in care exista consimtamantul tuturor partilor.
4.3. Obligatia evaluatorului Iegata de depunerea de marturii

Cand un evaluator este angajat de una din partile unei dispute, nu este etic ca el sa ascunda orice fapte, date sau opinii care sunt contrare realitatii, sau sa exagereze orice fapte, date sau opinii care sunt favorabile clientului sau, sau sa devina reprezentantul acestuia in orice situatii speciale. Este de datoria evaluatorului sa prezinte date, analize si evaluari fara partinire, indiferent de efectul unei astfel de prezentari nepartinitoare asupra cazului clientului sau.
4.6. Acorduri si contracte pentru servlclile de evaluare

Buna practica sfatuieste sa se incheie un contract scris sau eel putin sa existe 0 intelegere verbala clara intre evaluator si client, care sa se refere la obiectivele si obiectul activitatii, la data predarii raportului si la suma onorariilor. In anumite situatii, poate fi de dorit sa se includa In contractul pentru serviciul de evaluare 0 declaratie care sa se ref ere la caracterul obiectiv al constatarilor evaluarii si 0 declaratie conform careia evaluatorul nu poate actiona in calitate de reprezentant sau negociator,
4.4. Obligatia evaluatorului de a aduce documente in sprljinul marturlilor legate de 0 evaluare

Cand un evaluator accepta angajarea de a depune marturie cu pri vire la valoarea proprietatii in fat a unei instante sau a altor forurijudiciare, inainte de a depune marturie trebuie sa se asigure ca el insusi a intocmit un raport de evaluare scris, impreuna cu toata documentatia si probele complete disponibile in dosarele sale.
5. Obligatia evaluatorului fata de altl evaluatori ~i fata de organismul profesional

5.1. Protejarea reputatiei profesionale a altor evaluator]
Evaluatorul are obligatia de a proteja reputatia profesionaia a tuturor evaluatorilor (fie ca acestia sunt membri ai Corpului, fie ca nu) care subscriu la practica 111 conformitate cu Principiile Practicii Evaluarii ale Corpului. Nu este etic ca un evaluator sa prejudicieze sau sa aiba tentative de a prejudicia, prin declaratii false sau tendentioase sau prin aluzii, reputatia profesionala sau constatarile oricarui evaluator.
187
4.5. Obligatia evaluatorului cu privire la deservirea a mai mult de un client in acelasi mod
Atunci cand doi sau mai multi clienti potentiali doresc serviciile unui evaluator cu privire la aceeasi proprietate sau cu
186
lnitiere In evaluarea intreprinderilor
5.2. Obligatia evaluatorului Iegata de actlunile disclpllnare ale Corpului

Un membru al Corpului care are cunostinta de un act comis de un alt membru, care, in opinia sa, constituie 0 incalcare a principiilor etice incorporate in Principiile Practicii Evaluarii si Codului Etic, are obligatia de a raporta problema in concordanta cu procedura specificata in normele emise de Corp.
6.3. Evaluari fractionate

Anumite categorii de proprietati pot fi considerate ca fiind componente ale unor forme de proprietate mai mari, irnpreuna constituind 0 unit ate generatoare de numerar. Daca un element este considerat a fi parte integranta din intreaga proprietate, valoarea acestuia, in general, difera de valoarea pe care acelasi element 0 are daca se ia in considerare 0 fractiune separata din intreaga proprietate. Evaluarea unui element dintr-o proprietate, luat in considerare in sine si ignorandu-i relatia cu restul proprietatii, se numeste "evaluare fractionata". Exista utilizari legitime ale evaluarilor fractionate (evaluarea unor cladiri in scopuri de asigurare, evaluarea pentru determinarea valorii terenului fara imbunatatirile existente, evaluarea in legatura cu elasarea unei utilitati publice etc.), dar buna practica cere ca 0 evaluare fractionata sa fie catalogata ca atare si ca limitarile utilizarii ei de catre elient sau de catre terti sa . . fie elar precizate.
6. Metode si practici de evaluare

6.1. Diferite tipuri de evaluare
Recornandarile Corpului stabilesc ca diferitele tipuri de proprietate au diferite tip uri de valoare, depinzand de circumstantele speciale, si, prin urmare, ca exista atat tipuri de valoare de baza, cat si subordonate. Buna practica profesionala cere ca evaluatorul sa descrie cu suficiente detalii, in fiecare caz, natura si sensul unei valori specifice pe care 0 determina,
6.2. Selectarea metodei de evaluare

Procedura si metoda de determinare a valorii in cauza sunt probleme in legatura cu care expertuI evaluator decide; expertul evaluator nu poate fi tinut responsabil pentru rezultat decat daca are mana libera la selectarea procesului prin care a fost obtinut acel rezultat. Totusi, buna practica a evaluarii cere ca metoda selectata sa fie corespunzatoare scopului, sa ia in considerare toti factorii care au importanta pentru valoare si sa se prezinte intr-un mod elar si logic.
188
6.4. Conditii accidentale san limitative care afecteaza 0 evaluare

in muite situatii, validitatea coneluziilor evaluatorului cu privire la valoarea unei proprietati este accidentala fata de validitatea declaratiilor, informatiilor si/sau a datelor pe care s-a bazat, care is-au furnizat de catre membrii altor profesii sau care is-au asigurat din surse oficiale. Un astfel de material poate fi obtinut, de exemplu, de la arhitecti, ingineri, avocati, contabili, oficiali guvernamentali, agentii guvemamentale etc. Este bine ca evaluatorul sa conteze pe astfel de materiale si sa le utilizeze, cu conditia: (1) sa declare in raportul sau ca a facut acest lucru, (2) sa fie gata sa supuna sursele si/sau materialul in sine la dispozitia unor veri189
TOMA
ficari cerute si (3) sa nu transmita altora raspunderea pentru probleme care sunt sau trebuie sa faca obiectul propriilor sale cunostinte profesionale. Buna practica In evaluare cere ca evaluatorul sa declare orice conditie incidentala sau limitativa care afecteaza evaluarea, cum ar fi, de exemplu, faptul ca valoarea depinde de finalizarea unor imbunatatiri proiectate, publice sau private etc.
6.7. Seriile de valori sau costul estimat si credibilitatea estimarilor

Unele misiuni de evaluare au ca obiect determinarea unei game de valori sau a unor estimari de costuri.probabile, cu sau fara declararea colaterala a celei mai profitabile cifre din acea serie. In masura In care determinarea de catre evaluator a sumei sau a costurilor estimate nu poate, prin natura sa, sa fie exacta, buna practica in evaluare este sa se anexeze la aceste rezultate numerice 0 declaratie conform careia gradul de credibilitate trebuie sa fie in conformitate eu declaratiile, Astfel de estimari de credibilitate sunt, de obicei, exprimate prin procente cu plus-minus.
. .
6.5. Evaluarile ipotetice

evaluare ipotetica este 0 evaluare bazata pe conditii presupuse, care sunt contrarii faptului sau care sunt improbabil a fi fost realizate ori sa se fi consumat. Institutul este de parere ca exista utilizari legitime pentru astfel de evaluari ipotetice, dar este inadecvat si neetic sa se emita rapoarte de evaluare ipotetice daca: (1) valoarea nu este clar catalogata a fi ipotetica, (2) scopuIIegitim pentru care se face evaluarea nu este precizat ~i(3) conditiile care se presupun a fi contrare faptelor nu sunt clar expuse.
6.8. Valori sl costuri estimate conform diferitelor ipoteze

Obiectivul unei misiuni de evaluare poate fi determinarea diferitelor valori sau estimari de costuri diferite pe baza diferitelor ipoteze si se incadreaza perfect in cadrul obiectului bunei practici de evaluare de a da rezultate numerice atat de diferite, cu conditia ca evaluatorul sa adere la principiile expuse in sectiunile de mai sus.
6.6. Evaluarile in care este interzis accesul la date pertinente

Apar adesea situatii in care datele pe care evaluatorul le considera pertinente pentru a face 0 evaluare valida exista, dar accesulla acestea este interzis evaluatorului fie de catre client, fie de catre 0 alta parte (de exemplu, inregistrarile de productie anterioare in domeniul petrolier, registrele de venituri si cheltuieli anterioare ale unui motel etc.). In acest caz, evaluatoruI, la alegerea sa, poate refuza sa desfasoare misiunea. In cazul in care considera ca astfel de date sunt esentiale pentru validarea evaluarii, acesta nu poate continua in conditii normale misiunea.
190
6.9. Inspectia, investigatlile, analiza ~i descrierea proprietatil in cauza

Evaluarea unei proprietati este 0 procedura bazata pe 0 analiza a tuturor caracteristicilor proprietatii, care contribuie sau deriva din valoarea acesteia; buna practica in evaluare cere ca inspectarea de catre evaluator, investigatiile si studiile acestuia sa. fie suficient de complete pentru a scoate la iveala toate caracteristicile pertinente.
191
Prof. univ. dr.
MARIN TOMA
Buna practica in evaluare cere ca descrierea proprietatii, corporala sau necorporala, care este supusa unei evaluari, sa se refere in mod adecvat la: (a) identificarea proprietatii, (b) declararea drepturilor legale si restrictiilor legale inc1use in dreptul de proprietate, $1(c) caracteristicile proprietatii care contribuie sau deriva din valoarea acesteia. In cazul unor imbunatatiri la bunuri imobiliare, identificarea este foarte importanta pentru a preveni utilizatorii raportului de evaluare asupra proprietatii evaluate. In general, drepturile legale ale detinerii de unitati sunt evidente si nu trebuie sa fiedec1arate; dar, in cazul bunurilor imobiliare, declaratiile cu privire la restrictiile de urbanism, codurile de cladiri, facilitati, inchirieri etc. sunt elemente esentiale ale descrierii. Se intelege, totusi, ca drepturile legale de detinere a unui interes la o proprietate imobiliara sunt probleme de opinie legala si nu de evaluare si ca evaluatorul se degreveaza de obligatiile sale, in aceasta privinta declarand sursele acelor date. In cazulproprietatilor necorporale (licente, contracte, francize etc.), prevederile din documente nu numai ca definesc proprietatea, ci si prezinta drepturile si specificatiile acesteia, Starea fizica a unitatilor sau proprietatii imobiliare este un element care contribuie sau deriva din valoarea acestora; buna practica in evaluare cere 0 inspectare si 0 investigare adecvate pentru a 0 determilla.
sa semneze un raport comun sau, daca exista opinii divergente, ca aceste opinii sa faca parte din raport.
7. Practici de evaluare neetice sl neprofesionale

Principiile practicii evaluarii prezentate la pet. 6.1 - 6.10. de mai sus se leaga de obiectivul primordial al misiunii de evaluare, si anume de determinarea rezultatului numeric corespunzator cu zradul de acuratete cerut de situatiile date, in masura in care princio , . piile date in aceastasectiune se leaga de stabilirea si rnentinerea increderii clientilor si a celorlaIte parti interesate de validitatea rezultatelor activitatilor de evaluare. Anumite practici sunt declarate a fi neetice si neprofesionale.
7.1. Onoraril incldentale

Daca un evaluator ar accepta 0 misiune pentru care suma onorariului este incidentala sumei stabilite in urma unei hotarari legate de solutionarea unei probleme de proprietate sau a unei actiuni in justitie obtinute de un client, unde sunt utilizate serviciile acestuia, sau este incidental consumului din vanzarea sau finantarea unei proprietati in legatura cu care serviciile sale sunt utilizate, sau este incidental cu privire la orice constatari sau concluzii specificate de catre clientul sau, atunci orice persoana care ia in considerare utilizarea rezultatelor misiunii evaluatorului poate fi suspectat ca aceste rezultate au fost partinitoare sau folosite in interes propriu si, de aceea, invalide. 0 astfel de suspiciune ar pleda impotriva instituirii si mentinerii increderii in rezultatele activitatii de evaluare, in general; de aceea, contractarea sauacceptarea oricaror astfel de onorarii incidentale este neetica si neprofe-
6.10. Colaborarea dintre evaluatori si folosirea , serviciilor membrilor alter profesii

. :
-
Colaborarea dintre evaluatori este de dorit in anumite situatii pentru urgentarea finalizarii activitatii si in aIte situatii pentru obtinerea beneficiilor de judecati combinate cu date. 0 astfel de colaborare este in totalitate adecvata, cu conditia ca toti colaboratorii
192
sionala.
193
Ca un corolar la principiul sus-mentionat legat de onorariile incidentale, se considera ca este neetic si neprofesional ca un evaluator: (a) sa contracteze sau sa accepte 0 compensatie pentru serviciile de evaluare sub forma unui comision, rabat sau diviziune a comisioanelor de brokeraj sau sub alte forme similare, si (b) sa primeasca sau sa dea onorarii pentru referinte sau pentru intermedieri.
7.2. Onoraril in functie de procente

Este neprofesional si neetie ca evaluatorul sa concretizeze activitatea pentru un procentaj fix din suma evaluata sau estimarile de costuri (dupa caz) pe care le stabileste la mcheierea activitatii sale;
de evaluare a unei proprietati la care are interes sau un interes proieetat in vii tor. Totusi, daca un potential client, dupa dezvaluirea completa de catre un evaluator a interesului in viitor, prezent sau in perspeetiva la proprietatea in cauza, doreste in continuare ca evaluarea sa fie facuta de catre evaluator, eel din urma poate aecepta in buna regula misiunea, eu conditia sa dezvaluie natura si amploarea interesului in raportul san de evaluare.
7.4. Responsabilitatea legata de semnaturile de pe rapoartele de evaluare

Utilizatorul raportului de evaluare, inainte de acordarea credibilitatii asupra eoncluziilor aeestuia, este indreptatit sa presupuna ca partea eare semneaza raportul este responsabila pentru constatari, fie pentru ca aceasta a efeetuat activitatea in sine, fie deoareee activitatea a fost efectuata sub supervizarea sa. In eazurile in care doi sau mal multi evaluatori sunt angajati sa elaboreze un raport comun, utilizatorul acestuia este indreptatit sa presupuna ca, daca toti 11semneaza, sunt responsabili in eomun si in solidar pentru validitatea tuturor constatarilor din acesta iar, daca acestia nu semneaza, el are dreptul de a cunoaste care sunt opiniile divergente. In eazurile in care doi sau mai multi evaluatori au fost angajati de un singur client sa efectueze evaluari independente ale aceleiasi proprietati, clientulare dreptul sa astepte sa primeasca opinii eare au fost emise in mod independent si pe care le poate utiliza ca verificari prin comparatie si/sau ca probe pentru seriile in cadrul carora se inscriu rezultatele numeriee. Pentruimplementarea acestor principii, se stabilesteca este neetic:
195
7.3. Evaluari dezinteresate

Oricine foloseste un evaluator care are un interes sau un interes preconizat in viitor la proprietatea evaluata poate fi suspectat ca raportul a.fost partinitor si in interes propriu si, de aceea, constatarile sunt invalide. 0 astfel de suspiciune tinde sa divizeze increderea in rezultatele activitatii de evaluare, in general. Interesele pe care un evaluator le poate avea la 0 proprietate care va fi evaluata cuprind detinerea proprietatii in cauza, actionand sau avand asteptari in a actiona in calitate de agent de achizitionare, vanzare sau finantare a proprietatii, si.gestionarea sau perspectiva gestionarii proprietatii in cauza. Astfel de interese pot, in special, exista daca evaluatorul, in timp ce este angajat in practica de evaluareprofesionala, este, de asemenea, angajat, de exemplu, intr-o afacere care are ca obiect tranzactia cu proprietati care fac si obiectul evaluarii, In baza prevederii de dezvoltare data in alineatul urmator, este neetic si neprofesional ca un evaluator sa aeeepte 0 misiune
194
sa se declare fals cine a facut evaluarea, prezentand semnatura persoanei care nu a efectuat si nu a supervizat lucrarea; - in cazul unui raport comun, sa se omita orice semnaturi sau orice opinii divergente; in cazul in care doi sau mai multi evaluatori au colaborat la 0 misiune de evaluare pentru acestia, sa nu sernneze si nici sa emita rapoarte de evaluare separate; in cazul in care au fost angajati doi sau mai multi evaluatori de catre un singur client, sa faca evaluari independente ale aceleiasi proprietati, sa colaboreze sau sa se consulte intre ei si sa faca uz de constatarile sau cifrele unuia sau ale celuilalt.
7.6. Opiniile sl rapoartele preliminare care nu sunt luate in considerare

Daca un evaluator da 0 opinie cu privire la valoarea, la puterea de castig sau la costurile estimate ale unei proprietati, fara sa fi constatat si cantarit toate faptele pertinente, 0 astfel de opinie, cu exceptia unor coincidente extraordinare, va fi neclara. Oferind astfel de opinii in necunostinta de cauza se minimalizeaza importanta inspectarii, investigarii si analizei in procedura de evaluare si se diminueaza increderea cu care rezultatele bunei practici in evaluare sunt primite si, de aceea, se considera ca opiniile pripite si neanalizate sunt neprofesionale. Daca un evaluator face un raport preliminar flira sa includa 0 declaratie care sa constate caracterul pre1iminar si faptul ca cifrele inscrise sunt de ameliorat sau supuse unor modificari la finalizarea raportului, exista posibilitatea ca un anumit utilizator al raportului, sub impresia ca acest raport este final si finalizat, sa acorde cifrelor un grad de validitate si credibilitate pe care acestea nu 11au. Rezultatele unei astfel de increderi nejustificate ar putea fi daunatoare reputatiei evaluatorilor.profesionisti, in general, ca si evaluatorului in cauza. Pentru a evita aceasta posibilitate, se declara ca este 0 practica de evaluare neprofesionala omiterea unor mentiuni adecvate de limitare si calificare intr-un raport preliminar.
o firma
de evaluare poate sa utilizeze In mod adecvat
semnatura a firmei cu 0 semnatura a functionarului responsabil din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firma trebuie sa sernneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie sa confirme persoana care a facut, de fapt, evaluarea.
7.5. Reprezentarea
Daca un evaluator, la redactarea unui raport, sau intr-o prezentare in fata unor terti. sau la depunerea unor marturii intr-un proces ascunde sau minimalizeaza orice fapte, date sau opinii care, daca ar fi fast declarate in intregime, ar fi putut pleda impotriva indeplinirii obiectivului c1ientului, sau daca acesta ar adauga orice date irelevante sau opinii favorabile fara sustinere in realitate, sau daca ar ~ccentuaneadecvat oricefapte relevante in scopul ajutarii clientului .sau Ia indeplinirea obiectivului, acesta este considerat ca indeplineste calitatea de reprezentant. Reprezentarea afecteaza in mod negativ instituirea simentinerea increderii in rezultatele evaluarii profesionale, si acest lucru este considerat nee tic si neprofesional.
196
7.7. Publicltatea
sl asistenta
Este neetic sa se faca publicitate cu privire la disponibilitatea serviciilor de evaluare, este neetic sa se utilizeze orice pretentii, promisiuni sau declaratii neclare, false sau deceptionante in Iegatura cu orice anunt, Aceste practici neetice sunt considerate ca fiind in detrimentul instituirii si mentinerii increderii publicului in rezultatele activitatii de evaluare. Se stabileste ca astfel de practici din partea unui evaluator constituie 0 conduita neetica si neprofesionala. Ar fi neetic sa se comita urmatoarele:
197
TOMA
sa se dea declaratii false In orice sens In legatura cu apartenenta cuivala 0 organizatie profesionala; sa se dea declaratii false cu privire la formarea, instruirea sau experienta cuiva; - sa se dea declaratii false cu privire la serviciile disponibile sau la serviciile anterioare sau In curs ale unui evaluator fata de orice client, sau sa se identifice orice client fara permisiunea scrisa expresa a acestui client spre a fi identificat In materialul publici tar; sa se declare, sa se garanteze sau sa se dea de inteles ca 0 anumita evaluare sau estimare de valoare sau un rezultat al.unei misiuni sunt croite sau ajustate pentru 0 anumita utilizare sau concluzie, alta decat cea pe care se bazeaza evaluarea conform aderarii oneste si clare la Principiile Practicii Evaluarii.
drepturile si restrictiile legale incluse In dreptul de proprietate (unde acestea nu sunt evidente); caracteristicile de evaluare; stare a fizica, unde se aplica,
8.2. Declararea obiectivelor activitatii de evaluare

Se cere ca un raport de evaluare sa includa declararea obiectivelor pentru care se presteaza activitatea, pentru determinarea valorii, pentru estimarea costurilor, pentru prevederea puterii de castig, pentru confirmarea anumitor fapte, pentru concluzii si recomandari de actiune In anumite probleme etc. Se cere ca sensullegat de evaluator fata de un anumit tip de valoare sau costestimat, care este obiectul unei misiuni de evaluare, sa fie descris si explicat In raportul de evaluare. Se cere ca un raport de evaluare sa includa 0 declaratie cu privire la data la care se aplica estimarea valorii, estimarea costului sau previziunea de profit. Unde este cazul, trebuie sa se includa si o analiza a optimei utilizari a proprietatii in investigatie si studiu.
8. Raportarea rezultatelor evaluarilor

In sectiunile precedente s-a precizat ca buna practica In evaluare, dupa cum este definita de Corp, cere includerea tuturor explicatiilor, specificatiilor si declaratiilor specifice In raportul de evaluare.
8.1. .Descrlerea proprietatii care este supusa unui raport de evaluare

Se cere ca proprietatea la care se refera raportul de evaluare, fie corporala'necorporala, imobiliara sau personala, sa se descrie In detaliu, elementele unei astfel de descrieri fiind: 198
8.3. Declararea conditiilor incidentale si limitative la care sunt supuse , constatarile in urma evaluarii
Se cere ca situatiile, informatiile si/sau datele care au fost obtinute de evaluator de la membrii altor profesii, din surse oficiale sau din alte surse plauzibile si a carer validitate afecteaza constatarile evaluarii sa fie rezumate sau declarate In intregime In raportul
199
identificarea;

Initiere in Evaluarea Intreprinderilor - Marin Toma

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Initiere in Evaluarea Intreprinderilor - Marin Toma

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Corpul Expertilor Contabili sl Contabllllor Autorizati din Romania

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

INITIERE iN EVALUAREA , lNTREP~ERILOR

Editura CECCAR, Bucuresti, 2007

Initiere In evaluarea fntreprinderilor

Capitolul I Conceptul de evaluare economica si financiara; principii si reguli generale de evaluare

ISBN 978-973-8414-30-3 658.1:334.7 657.92:334.7 2

6. Diagnosticul financiar contabil

Initiere in evaluarea lntreprinderilor

Capito1ul IV Metode de evaluare a intreprinderilor

CapitolulllI Componentele fundamentale ale evaluarfi

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Initiere in evaluarea fntreprinderilor

Evaluarea In cadrul unei exproprieri Evaluarea In cadrul unei succesiuni ;

;.. 158 158 159 160 160 163

4. Evaluarea unui holding

166 166 174 176

178 179 181 182 184 187

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

lnitiere in evaluarea fntreprinderilOr

188 193 198 201 205

8; Raportarea rezultatelor evaluarilor

10. Sanctionarea abaterilor de la reguli

Capitolul vm Standarde si reglementari privind evaluarea intreprinderilor

Capitolul IX . Angajarea, contractarea ~i raportarea unei lucrari de evaluare a intreprinderii

Teste grila, intrebari recapitulative si studii de caz

Prof. univdr, MARIN TOMA

lnitiere In evaluarea fntreprihderi/dr

Profesor universitar doctor Niculae Feleagd,

CAPITOLULI Conceptul de evaluare economica si financiara; principii si reguli generale de .evaluare

Prof. univ. dr. Marin Toma

1. Deflnitia, necesitatea si esenta evaluarii

- amortizarea capitalului fix - contabilitatea degestiune

Raportul de schimb al monedei nationale

Prof. univ.dr •.¥ARlNTOMA

··In cazul eel mai clasic de vanzare-cumparare recurs la evaluare.

Prof. univ. dr. MARIN TOMA