UNIVERSITATEA CRETIN DIMITRIE CANTEMIR

BUCURETI
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE CLUJ-NAPOCA
CONTABILITATEA I AUDITUL AFACERILOR

INFRACIUNEA DE
MANIPULARE A PIEEI
DE CAPITAL

Student,

SIMONA MOLDOVAN

Cluj-Napoca
2014

INTRODUCERE

Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul

crora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre agenii economici
sau ctre orice entiti publice i private solicitatoare de fonduri.1 Conceptul de pia de
capital are deci conotaii profunde ce decurg din relaia de alocare a resurselor disponibile n
scopul fructificrii acestora i al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Prin urmare
piaa de capital este n esen locul de ntlnire al cererii cu oferta i locul unde se formeaz
n mod natural preul de pia al instrumentelor financiare.
Economia unei ri poate beneficia de efectele benefice ale unei piee de capital
numai cu condiia ca investitorii s aib ncredere n instituiile i mecanismele specifice
acesteia. n acest sens este necesar ca autoritile responsabile s asigure un cadru legislativ
stabil care s garanteze acces egal la informaii precum i msuri de protecie n cazul
apariiei unor situaii ilicite. Asta se refer n principal la asigurarea transparenei
operaiunilor bursiere, strns legat de continuitatea i corectitudinea informaiilor transmise
de ctre i despre emitenii de valori mobiliare, iar pe de alt parte apare problema utilizrii
acestor informaii cu bun-credina de ctre toi participanii la tranzacii, de promovarea unui
comportament adecvat atunci cnd tranzacioneaz. Rezult deci c transparena i
integritatea reprezint fundamentul construciei cadrului legal i instituional care s asigure
funcionarea pieei de capital.
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele evenimentele de ordin
economic sau social-politic din ara respectiv dar i de pe plan internaional. Ele pun n
eviden starea conjunctural a economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor companii,
culeg i prelucreaz informaii privind situaia economico-financiar i cea a balanelor de
pli externe ale altor ri etc. Orice tranzacie ncheiat la burs este determinat de
interesele clienilor i, la rndul ei, produce efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor
mobiliare negociate. Cursului acestor titluri crete, scade, sau se menine stabil ntr-un
interval de timp, n funcie de situaia conjunctural dar i de ncrederea pe care o are publicul
n starea general a economiei i finanelor fiecrei ri.
Conform site-ului europa.eu abuzul de pia apare n situaiile n care investitorii au
fost dezavantajai direct sau indirect de ctre persoane care au utilizat informaii ce nu sunt
disponibile publicului larg (inside trading), au distorsionat mecanismul preului
instrumentelor financiare sau au diseminat informaii false (manipularea pieei). Dup cum se

1 Anghelache, Gabriela (2000), p. 12.

2

observ din definiie, exist dou categorii principale de abuz de pia: inside trading i
manipularea pieei de capital.
Manipularea pieei de capital, potrivit definiiei oficiale postate pe website-ul NYSE
reprezint o operaiune ilegala constnd n cumprarea sau vnzarea de instrumente
financiare cu scopul de a crea o fals sau greit aparen a unei tranzacionri active sau cu
scopul de a crete sau scdea preul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilali
investitori s vnd sau s cumpere instrumentele financiare respective.
Un alt concept a crui definiie este necesar a fi dat este speculaia, aceasta avnd
sensul de asumarea unor riscuri peste medie n sperana obinerii unor rentabiliti peste
medie, n general ntr-o perioad de timp relativ scurt. Speculaia implic cumprarea unui
anumit activ financiar pe baza preului su potenial de vnzare i nu pe baza valorii sale
prezente. ntr-o speculaie sigurana principalului i venitul curent sunt de o importan
secundar2. Precizarea este necesar deoarece n limba romna, termenul de speculant are un
neles mai mult peiorativ, n timp ce n lumea vestic, a fi speculant este un titlu de glorie.
Este privit ca un specialist ntr-un anumit domeniu, de obicei financiar, capabil s vad
lucruri pe care marea majoritate a oamenilor nu le observ, s sesizeze anumite oportuniti,
s gseasc prghiile necesare i s acioneze, astfel nct s obin profit. Acest profit nu
apare prin ngenunchierea adversarilor, ci prin sesizarea direciei n care se deplaseaz piaa
(cerea i oferta).
De asemenea trebuie fcut diferena ntre manipulare i speculaie, cea din urm
presupunnd o activitate necesar pe pieele financiare, deoarece aduce un plus de lichiditate
pe pia, elimin fluctuaiile de pre i ajut la echilibrarea acestora prin cumprarea de active
subevaluate i vnzarea de active supraevaluate.3
CADRUL LEGISLATIV AL PIEEI DE CAPITAL DIN ROMNIA
Incriminarea practicilor privind abuzul de pia a fost necesar n legislaia
romneasc, n urma unui principiu impus la nivel comunitar, ca rspuns la necesitatea de a
asigura ncrederea investitorilor n pieele financiare. Legislaia intern vine deci n
extinderea cadrului normativ comunitar i anume Directiva 2003/5/CE a Parlamentului
European i a Consiliului privind utilizrile abuzive ale informa iilor confideniale i
2 www.eafacere.ro .
3 Pop, Cornelia (2003), p. 14.
3

manipulrile pieei. Un rol semnificativ n explicarea abuzului de pia l prezint i Ghidurile

emise de Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare.
Legislaia pieei de capital romneasc este structurat pe trei nivele.4
Nivelul primar - piaa de capital din Romnia a fost construit de la zero prin
Legea 52/1994 cu privire la valorile mobiliare i bursele de valori. n vederea aderrii ns
Romnia a trebuit s transpun integral prevederile Uniunii Europene i s-a pornit la
refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea i, ulterior, adoptarea n 2004 a actualei
legi (nr. 297), ce cuprinde toate segmentele pieei. Elaborarea Legii nr. 297/2004 a vizat att
consolidarea legislaiei existente la acel moment n domeniul pieei de capital ct i adaptarea
acesteia la prevederile legislaiei comunitare. Avnd n vedere faptul c Legea nr. 297/2004
stabilete doar cadrul general de reglementare i supraveghere n domeniul pieei de capital, a
fost necesar elaborarea unei legislaiei secundare.
Nivelul secundar este nivelul reglementat de ctre Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare, instituie public ce are atribuii n reglementarea i supravegherea pieei de
capital din Romnia. Acest nivel de reglementare aduce completri primului nivel i
stabilete regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieei de capital. Legislaia pieei de
capital, la acest nivel, este emis sub form de regulamente i instruciuni, i n anumite
situaii, cu caracter temporar, mbrac forma unor dispuneri de msuri. Prin elaborarea
legislaiei secundare s-a avut n vedere implementarea n detaliu a prevederilor Directivelor
Uniunii Europene, n vigoare la momentul aprobrii Legii nr. 297/2004, precum i ale
Directivelor ce au fost adoptate de Comisia European ulterior intrrii n vigoare a acestei
legi.
Nivelul teriar este nivelul reglementat de ctre operatorii de pia, reglementare
referitoare la condiiile i posibilitile prin care un intermediar poate s efectueze tranzacii
cu instrumente financiare prin intermediul pieelor reglementate/nereglementate organizate i
administrate de ctre respectivul operator de pia. Legislaia pieei de capital, la acest nivel,
este emis sub form de regulamente i proceduri.
Menionm c legislaia comunitar nu impune incriminarea practicilor de
manipulare a pieei de capital, recunoscnd libertatea statelor membre de a stabili natura
penal sau administrativ a sanciunilor aplicate. n acest sens legisla ia romneasc a optat
pentru incriminarea faptelor de manipulare a pieei svrite cu intenie i calificarea lor drept
contravenii, atunci cnd acestea nu sunt svrite cu intenie. Astfel manipularea pieei de
4 www.sibex.ro .
4

capital este incriminat prin art. 248, art. 244 alin. (5), art. 253 i art.279 din Legea
nr.297/2004 Legea pieei de capital, infraciunea fiind integrat grupului de infrac iuni
generic denumit abuz de pia, alturi de infraciunea privind utilizarea informaiilor
privilegiate.
De asemenea, Legea pieei de capital se aplic strict doar pieelor reglementate, care
prin definiie sunt sisteme de tranzacionare cu funcionare regulat, respectiv n conformitate
cu reglementrile aprobate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare i care respect
cerinele de raportare i transparen stabilite de lege. n opoziie cu piaa reglementat se
gsete sistemul alternativ de tranzacionare unde regulile de organizare i funcionare sunt
mai puin riguroase, legea prevznd n cazul lor condiii minime de reglementare.
ANALIZA TEHNICILOR DE MANIPULARE
n ultima vreme din ce n ce mai muli investitori i exprim suspiciunea privind
corectitudinea celor care activeaz n pia i apar din ce n ce mai multe reclamaii de
corupie i manipulare a pieei. Ct vreme afaceritii autohtoni, printre care i muli oameni
politici, controleaz mai mult de jumtate din BVB, sunt infiltrai n majoritatea SSIF-urilor
i i exercit influena pn la nivelul CNVM i al presei, este normal ca foarte multe dintre
deciziile care se iau n zona pieei de capital s fie influenate de aceste persoane i este foarte
greu de fcut o separare ntre situaiile de influenare a pieei de capital i cele de manipulare.
ntotdeauna, ctigul uria al unor speculatori nseamn pierderi uriae ale altora,
pentru c asta presupune manipularea: un joc cu sum nula, n interiorul cruia unii se
mbogesc iar alii dau faliment. Manipularea nu este nsa ntotdeauna ilegala: este
bineneles ilegal s miti piaa folosindu-te de informaii confideniale sau prin zvonuri
false despre o companie, ns limitarea capacitii agenilor de pia de a pune ordine de
vnzare sau cumprare de o anumita mrime, constituie un atentat la principiul de piaa.
Brokerii fac, n acest sens, o paralel cu sistemul de stabilire a cursului de schimb din
Romnia unde nu avem o flotare liber a cursului, ci una controlat. n momentul n care
BNR consider c preul este prea sus sau prea jos intervine, cumprnd sau vnznd foarte
mult, deci manipulnd piaa. n aceast situaie nu se ncalc ns principiile de funcionare a
pieei, BNR folosindu-se doar de statutul de juctor foarte mare. La fel putem avea i pe piaa
bursier juctori foarte mari.
Un aspect ce trebuie clarificat este nsi sintagma manipulare a piei, ntruct aceasta
se refer la manipularea participanilor la piaa de capital i nu putem vorbi de o manipulare
dac nu exist victime. Astfel prin manipulare vom nelege inducerea n eroare a
5

investitorilor cu privire la preul sau lichiditatea unuia sau mai multor instrumente financiare
i nu cu privire la toate instrumentele financiare tranzacionate pe respectiva pia.5
Astfel pentru ca s existe actul de manipulare a pieei de capital n primul rnd,
trebuie s existe intenia expres a manipulatorului cu privire la inducerea n eroare a
celorlali investitori. Vnzarea sau cumprarea trebuie s fie efectuate cu scopul crerii unei
false sau greite aparene cu privire la lichiditatea pieei pentru respectivele instrumente
financiare, sau cu privire la preul acestora. Pe de alt parte, n stabilirea deciziei cu privire la
existena manipulrii este necesar ca lichiditatea sau preul instrumentelor financiare asupra
crora s-a efectuat operaiunea de manipulare s fie aparent, adic s nu fie real. n situaia
n care lichiditatea respectivelor instrumente financiare se menine la acelai nivel dup ce a
ncetat presupusa manipulare sau preul acestor instrumente pstreaz trendul pe care l avea
n momentul efecturii tranzaciilor suspectate a fi manipulative, desigur c nu suntem n
prezena unor operaiuni de manipulare a pieei de capital.
Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare (Committee of
European Securities Regulators CESR) este instituia care prin publicarea unei serii de
ghiduri ofer implementarea Directivei Europene privind abuzul de pia.
Ghidurile CESR vin s lamureasc trei probleme care sunt considerate a fi prioritare:
practicile de pia acceptate n legatur cu manipularea pie ei , sugestii ale membrilor
CESR n legatur cu ceea ce acetia consider a fi o manipulare a pieei, dar i modalitatea
n care se pot raporta tranzaciile suspecte n cazul depistrii lor. Obiectivul CESR este
acela de a veghea asupra efecturii de operaii corecte n ceea ce privete regimul practicilor
de pia acceptate (PPA), n legatur cu manipularea pieei. Scopul introducerii conceptului
de practici de pia acceptate este evitarea sancionrii operaiunilor care par manipulare a
pieei ns n anumite condiii pot fi justificate. Pentru a beneficia de aceast prevedere, pe
lng faptul c ordinul de tranzacionare trebuie s fie n conformitate cu practicile de pia
acceptate, persoana care a executat tranzacia trebuie s dovedeasc c motivele pentru care a
procedat astfel sunt legitime. De asemenea orice notificare ctre autoriti a operaiunilor
suspecte trebuie nsoit de motive serioase care determin suspiciunea dar i de indicaii
suficient de concludente privind existena unui risc de manipulare sau de abuz de pia.
O clasificare concis a metodelor de manipulare este cea descrisa n ghidul CESR,
ns trebuie menionat c de cele mai multe ori, manipularea nu se realizeaz printr-o singur
metod, ci printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele s fie cu att mai negative.
5 Duescu, Cristian (2008), p.5.
6

a) Tranzacii false sau care induc n eroare tranzacii care au ca principal efect
creterea sau scderea artificial a preului, a cererii sau a ofertei pentru
plasamentul respectiv prin crearea unei imagini false sau care poate induce n eroare
investitorii.
Painting the tape - tehnic care se bazeaz pe manipularea pieei prin tranzacii
efective (chiar dac artificiale) la care particip n mod necesar mai multe persoane, scopul
fiind atragerea ateniei asupra instrumentului financiar respectiv, pentru a crea imaginea unei
lichiditi crescute i a influena tranzacionarea acestuia pe un trend ascendent.
Window dressing - tehnic caracteristic fondurilor mutuale care chiar naintea
publicrii rapoartelor oficiale privind investiiile fondului vnd aciunile neperformante i
achiziioneaz aciuni performante, pentru a crea potenialilor investitori ideea c de-a lungul
timpului s-au fcut doar investiii bune.
Wash trades metod care se difereniaz de metoda painting the tape prin faptul ca
tranzaciile sunt fcute pentru a crea impresia de vnzare sau cumprare n condiiile n care
nu exist modificri efective ale beneficiarului, deci avem de-a face cu tranzacii fictive. De
exemplu, un investitor poate cumpra i vinde simultan aciuni ale unei companii prin dou
case de brokeraj diferite pentru a crea impresia unei activiti intense de tranzacionare a
aciunilor respective, cu scopul de a atrage atenia altor investitori pe fondul unei lichiditi
crescute. O categorie de persoane care au posibilitatea de a manipula astfel bursa este
reprezentat de brokeri.
Ordine puse necorespunztor n coresponden sau improper match orders tehnic
care se refer la efectuarea de tranzacii pentru care att ordinele de cumprare ct i cele de
vnzare sunt introduse aproximativ la acelai moment, la acelai pre i cantitate de ctre pri
diferite, dar care acioneaz mpreun. Scopul este de a mpiedica ceilali investitori s
interfereze n evoluia preului instrumentului financiar respectiv, pentru ca acest pre s poat
atinge nivelul dorit de manipulatori, urmnd ca mai apoi acetia s i nchid poziiile
avantajos.
Plasarea ordinelor fr intenia de execuie a acestora (spoofing/phantom bids) efectele aceste metode sunt mai pregnante n aceast perioad, avnd n vedere c majoritatea
burselor folosesc un sistem electronic de tranzacionare i toi participanii la pia au
posibilitatea de a vizualiza instantaneu ordinele introduse de ceilali intermediari. Aceasta
este una dintre cauzele ce determin creterea volatilitii pe piaa de capital inducerea n
eroare a celorlali participani avnd loc n momentul n care acestora li se creeaz o fals
impresie cu privire la cererea, oferta sau preul unui anumit titlu.
7

b) Manipularea preului - form de manipulare prin care investitorii sunt mpiedicai

s tranzacioneze la preuri corecte, stabilite n mod natural. Conform Directivei
Europene pentru a determina dac o persoan a manipulat cu bun tiina preul
unei aciuni trebuie s se in cont de msura n care persoana respectiv a avut un
interes direct sau indirect n ceea ce privete preul plasamentului respectiv, de
volumul i mrimea tranzaciilor realizate de persoan n relaie cu ateptrile de
lichiditate a pieei la acel momen, precum i msura n care tranzaciile efectuate de
persoana respectiv au cauzat creterea sau scderea preului.
Manipularea preului este considerat ca fiind una dintre cele mai utilizate metode de
manipulare i se poate face prin diferite tehnici.
Cornering metod care const n asigurarea controlului asupra unui anumit
instrument financiar astfel nct s poat interveni manipularea preului. Manipulatorul
ncearc s achiziioneze o cantitate ct mai mare din titlul respectiv pentru ca mai apoi,
controlnd oferta, s fie n msur s impun un pre ridicat. Uneori aceast operaiune poate
debuta printr-o vnzare masiv, n vederea determinrii unei scderi a preului pentru ca mai
apoi titlurile s fie rscumprate la un pre mult mai sczut i n cantiti mai mari.
Marcarea la nchidere - implic achiziionarea sau vnzarea deliberat la nchiderea
pieei pentru a distorsiona preul de nchidere. Dac tranzaciile se ncadreaz n trendul
firesc al pieei, preul nu va fi distorsionat i deci nu ne vom afla n situaia unei manipulri
ns cnd avem de-a face cu schimbri de trend sau cu variaii nsemnate ale preului care vor
duce n eroare ceilali investitori atunci se poate vorbi de o situaie de manipulare.
Aciuni concertate n perioada ulterioar unei Oferte Publice Iniiale ( flipping) se
refer la un grup de persoane care acioneaz grupat ulterior unei emisiuni primare de aciuni
i nceperii tranzacionrii acestora cu scopul de a duce la creterea artificial a preului
respectivelor aciuni, moment n care respectivele persoane trec la vnzarea aciunilor.
Abusive squeeze este o metod ce presupune exploatarea poziiei dominante pe care o
persoan o deine n legtur cu oferta, cererea sau mecanismele de livrare pentru un anumit
instrument financiar i/sau activul suport al unui instrument derivat cu scopul de a distorsiona
preul la care alte pri trebuie s livreze, s primeasc sau s amne livrarea respectivului
instrument n scopul satisfacerii avantajoase a propriilor angajamente. Pe piaa de capital
presiunile sunt destul de des ntlnite, atunci cnd interaciunea dintre cerere i oferta duce la
o atmosfer tensionat, dar acest lucru nu poate fi considerat abuziv.
Crearea unui plafon minim n ceea ce privete preul - n general aceast operaiune
presupune introducerea n sistemul de tranzacionare a unor ordine de cumprare coninnd
8

preuri la valori ridicate i pe volume suficient de mari pentru a nu fi absorbite rapid pe pia.
Prin meninerea unei asemenea cereri artificiale valoarea de pia a titlului respectiv rmne
la o anumit cot, compania evitnd posibile consecinele negative ale scderii preului sub
un anumit nivel.
Un ecart cerere-ofert excesiv presupune existena unui intermediar (market maker)
care deinnd o poziie dominant pe o pia, acioneaz astfel nct s modifice diferena
dintre preul de vnzare i cel de cumprare sau s menin aceast diferen la un nivel
artificial, fcnd abuz de poziia sa pe pia sau de lipsa competitorilor. Tocmai din acest
motiv, reglementrile pieei prevd o diferen (spread-ul) maxim care poate s existe ntre
preul de vnzare i preul de cumprare afiat de ctre intermediari.
Tranzacionarea pe o anumit pia pentru a influena n mod nepotrivit preul
unui instrument financiar de pe alt pia. De exemplu, tranzacionarea unei aciuni n
scopul manipulrii preului unui instrument financiar derivat de pe alt pia sau
tranzacionarea unui activ suport n scopul influenrii preului contractului derivat.
c) Tranzacii implicnd procedee fictive - acest tip de manipulare presupune n esen
utilizarea i/sau rspndirea de informaii, rapoarte, analize, false sau incomplete
indiferent dac acestea sunt pozitive sau negative la adresa unui anumit emitent. O
precizare important ce trebuie avut n vedere este c diseminarea unor astfel de
informaii nu este considerat manipulatorie dect dac manipulatorul nsui ncheie
tranzacii la preuri artificiale determinate de aciunea sa sau a complicilor si.
Scalping metod care presupune profitarea de pe urma influenei deinute pe pia a
persoanei care emite opinii sau recomandri cu condiia ca aceast persoan s realizeze
tranzacii imediat ce preul titlurilor la care a fcut referire ajunge la nivelul dorit. Cea mai
periculoas este situaia n care manipulatorul este o firm de consultan la care investitorii
mai puin experimentai apeleaz, atunci cnd aceasta pune n prim plan propriul interes.
Ascunderea identitii (concealing ownership) presupune iniierea unor tranzacii
menite s ascund identitatea deintorului unui anumit instrument financiar. Aceast practic
este considerat ilicit n msura n care investitorii sunt indui n eroare cu privire la
structura acionariatului emitentului sau cu privire la persoana care deine o poziie dominant
i care poate influena evoluia cursului titlurilor respective.
O noiune derivat este cea de parking & warehousing care presupune o vnzare a
titlurilor dublat de ncheierea unui contract prin care prile se oblig s ncheie o tranzacie
de sens contrar dup o anumit perioad de timp prestabilit. Ascunderea identitii

adevratului posesor poate avea ca obiectiv pregtirea unei aciuni de preluare a companiei
respective.
Diseminarea, prin media, de informaii referitoare la pia false sau care induc n
eroare cu intenia de a modifica preul unui instrument financiar sau al unui activ suport al
unui instrument financiar astfel nct persoana care a iniiat diseminarea s beneficieze de pe
urma acestei modificri.
Pump and dump n prima etap (pump) manipulatorul va iniia o adevrat
campanie agresiv de promovare a companiei la care anterior a adoptat o poziie pe termen
lung, ce poate include newsletter-uri, telefoane ctre investitori, emailuri sau mesaje de tip
spam,etc. Urmeaz apoi perioada n care interesul crescut al investitorilor se manifest prin
cumprarea masiv de titluri financiare, ceea ce va face ca nivelul preului s creasc, att
timp ct manipulatorul i continu campania. n cele din urm se va ajunge la etapa (dump)
n care manipulatorul mpreun cu complicii si vor ncepe s vnd investitorilor de buncredin. n acest stadiu campania de promovare nceteaz iar preul se prbuete. Uneori
chiar conducerea companiei se angajeaz ntr-o asemenea mascarad sau apeleaz la
promoteri pentru a face compania mai atractiv. Faptul c despre o companie total
necunoscuta apar brusc comunicate de presa sau rapoarte de cercetare ar trebui s trezeasc
anumite suspiciuni.
Deschiderea unei poziii urmat de nchiderea acesteia dup ce a fost fcut
public. Aceast practic este caracteristic administratorilor de portofoliu sau un
investitorilor importani, ale cror decizii de investire sunt privite de ctre ceilali participani
ca i semnale relevante privind evoluia viitoare a preului. Acest tip de comportament este
considerat ilicit n ideea n care anumite tranzacii ale unor investitori importani precum
bnci sau fonduri de investiii reprezint un semnal puternic dat celorlali investitori cu
privire la evoluia viitoare a titlurilor financiare n cauz.
d) Diseminarea de false informaii sau care induc n eroare. Unul din instrumentele
cele mai des folosite de manipulatori este informaia i de aceea sistemul
informaional ar trebui s fie foarte selectiv n asimilarea informaiilor din pia,
care se transmit pe canale foarte diverse: pres, TV, internet, conferine de pres,
AGA., brokeri, analiti, comunicate publice, BVB, raportri financiare, diveri
investitori, etc. Odat cu dezvoltarea i modernizarea mijloacelor de comunicare
evoluia tehnologic a nceput s dein un rol tot mai pregnant n modalitile de
influenare a investitorilor, prin diseminarea de informaii contrare realitii, cu att
mai mult cu ct dezvoltarea internetului a creat premizele necesare pentru ca astfel
10

de informaii incomplete sau eronate s ajung ntr-un timp foarte scurt la un numr
extrem de mare de persoane.
Este adevrat c informaiile depistate naintea altora pot constitui un avantaj
investiional, care poate aduce rezultate bune celui care le deine. Dar o informaie cu
adevrat utila este o informaie de calitate, adic o informaie public, corect, credibil,
complet, relevant i primit la timp. Nu este indicat s investim pe baz de zvonuri, pentru
c de regul acestea sunt incorecte, incomplete, nu vin la timp sau sunt false i n majoritatea
cazurilor sunt manipulatorii. Spre deosebire de categoria ce include procedeele fictive, pentru
ca acest tip de comportament s devin ilicit este suficient rspndirea unor informaii
neadevrate care induc sau pot induce n eroare publicul investitor. Dar simpla transmitere a
unor astfel de informaii nu este considerat ilicit n cazul n care investitorii nu reacioneaz
conform zvonului, ci doar n cazul n care cel puin un investitor a czut victim acestor date
false.
Cei care intenioneaz s manipuleze piaa profit de cele mai multe ori de ceea ce se
numete instinctul de turm sau psihologia comportamentului maselor. Fiecare fiin
uman are capacitatea de a aciona conform propriilor dorine, ns n prezena unui pericol
sau a unei mari oportuniti majoritatea oamenilor acioneaz ntr-un mod surprinztor de
predictibil. nelegerea acestui mod de comportament i ajut pe manipulatori s aleag
momentul propice pentru a-i pune planurile n aplicare.
Partea proast este c acest tip de manipulare e cel mai greu de observat de ctre
investitor pentru c cel ce a lansat zvonurile este greu de depistat i de tras la rspundere.
Partea bun este c astfel de tentative de manipulare sunt efemere. Zvonurile pot afecta ntr-o
msur mai mic sau mai mare preul i volumele tranzacionate ns pn la urm aceste tiri
vor fi fie confirmate fie infirmate. Deci att timp ct investitorii rmn concentrai pe ctigul
pe termen lung nu vor fi afectai de turbulenele tranzitorii cauzate de lcomia traderilor sau
managerilor.
e) Manipularea prin intermediul jurnalitilor. Cnd vorbim de jurnaliti vorbim de a
patra putere n stat, o putere care are cele mai largi posibiliti s manipuleze, dar i
s fie manipulat. innd cont de acestea, dreptul romnesc spune c dac e intenie
atunci e infraciune, iar dac nu e intenie se consider culp i deci vorbim de
contravenie. Cazul jurnalitilor este unul mai deosebit, ntruct trebuie fcut
concilierea ntre dreptul la libera exprimare i interdicia de a manipula piaa prin
diseminarea de informaii false sau neltoare.

11

Problema cea mai mare este c jurnalitii nu pot spune ntregul adevr, iar principalul
motiv este c, de multe ori, nici ei nu l cunosc. Jurnalitii nu sunt persoane din interiorul
companiilor despre care scriu sau vorbesc i din acest motiv este practic imposibil ca ei s fie
pe deplin contieni de ceea ce se petrece cu adevrat n firma respectiv. Tocmai din acest
motiv ei sunt adesea alimentai n mod deliberat cu informaii eronate a cror autenticitate nu
au posibilitatea s o verifice.
n acest sens, Directiva Comisiei Europene specific obligaiile pe care jurnalitii le
au cnd public materiale referitoare la piaa de capital. Astfel, trebuie precizat cu claritate
identitatea persoanei care a elaborat recomandri de investiii, n special numele persoanei
fizice i funcia deinut precum i numele persoanei juridice responsabile. O alt obligaie pe
care ziaritii o au pentru prezentarea echitabil a recomandrilor de investiii este s se
asigure c:6 faptele sunt clar separate de interpretri, estimri, opinii i alte tipuri de
informaii non-factuale, c toate sursele sunt fiabile sau, dac nu este cazul, acest lucru e clar
semnalat, precum i de faptul c toate proieciile, previziunile i obiectivele de curs sunt clar
indicate ca atare, iar principalele ipoteze reinute pentru stabilirea i utilizarea lor sunt
menionate. Trebuie spus c aceste texte legale nu sunt aplicabile atunci cnd jurnalistul
exprima simple opinii cu privire la anumite aspecte, situaii, evenimente sau fenomene, fr a
se putea deduce, fie i indirect, c efectueaz o recomandare de investiie.
Legea romneasc pedepsete svrirea infraciunii de manipulare a pieei prin
tranzacionare cu nchisoare de la 6 luni la 5 ani sau cu amend penal cuprins ntre jumtate
i totalitatea valorii tranzaciei realizate n cadrul svririi infraciunii. Remarcm faptul c
aplicarea amenzii penale este posibil doar la svrirea infraciunii prin ncheierea de
tranzacii, aplicarea sa atunci cnd este svrit prin emiterea de ordine de tranzacionare
excluznd posibilitatea determinrii limitelor de sancionare, asta n ciuda faptului c dup
cum am artat utilizarea unor procedee manipulative este suficient pentru a ne afla n
prezena infraciunii de manipulare a pieei. De asemenea n mod cumulativ, svr irea
infraciunii este sancionat i cu pedeapsa interzicerii temporare a desfurrii unor activit i
i servicii ce cad sub incidena legii pieei de capital.
METODE DE PREVENIRE A MANIPULRII
Cea mai bun metod prin care investitorul de rnd poate evita s fie prins ntr-o
schem manipulatorie este contientizarea faptului c nimic nu e gratis, tratarea tuturor cu
6 www.cnvm.ro .
12

scepticism i convingerea c dac ceva pare prea bun pentru a fi adevrat, probabil c nici nu
este adevrat.
Guojun Wu, asistent profesor de finane la Universitatea din Michigan i colegul sau
Rajesh K. Aggarwal de la colegiul Dartmouth 7 au ajuns la concluzia c cel mai adesea
manipulatorii provin din rndul persoanele din interiorul companiilor, brokerilor, a celor ce
dein un numr nsemnat de aciuni, emitenilor i intermediarilor. n rndul acestora circul
informaii inaccesibile pentru restul publicului investitor, reguli cu ajutorul crora
mecanismele pieei pot fi eludate.
O prima regul pe care se bazeaz manipulatorul este de a vinde cnd toat lumea
cumpr i de a cumpra cnd toi ceilali vnd sau mai degrab de a vinde dup ce i-a
convins pe ceilali s cumpere. Un bun manipulator este cel care cunoate i tie s se
foloseasc de psihologia investitorului.
O alt regula nescris este cea a confuziei. Oamenii tind s fac greeli n situaii
neclare, tocmai de aceea investitorii sunt asaltai cu zvonuri despre o anumit companie, cu
rapoarte i declaraii ambalate astfel nct s induc o stare de confuzie. Aceast lege se
aplic i cnd preul aciunii deinute scade, dar i cnd preul acesteia crete i de aceea este
recomandat ca investitorul s i stabileasc nc de la nceput att pragul minim, sub care va
vinde aciunea dar i pragul maxim la care i va marca ctigul. Conform axiomei
zgomotului, cu ct exist mai mult agitaie i mai mult vlv cu privire la o anumit
aciune, cu att mai mult va scdea preul ei dup ce promovarea va nceta.
Ultimul i cel mai important principiu spune c hrtia e hrtie iar banii sunt bani.
Singurul motiv pentru care cineva deine un certificat de acionar este convingerea c acel
certificat valoreaz mai mult dect banii. Amatorii cumpra hrtia, profesionitii transform
hrtia n bani, iar acea hrtie este practic nul dac pentru ea nu exist cumprtori.
ntr-un eseu demn de luat n seama George Chelekis descrie zece reguli ce trebuie
respectate de toi investitorii de pe piaa de capital care doresc s se protejeze mpotriva
manipulrilor8:
Prima regul susine c toate modificrile neateptate de pre att creterea ct i
scderea sunt rezultatul unor profesioniti ce au ca scop manipularea preului aciunilor.
Astfel se explic de ce unele companii, dei au rezultate bune se confrunta cu o scdere a

7 Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), pp. 29-30.

8 http://asxnewbie.com.
13

preului aciunilor iar altele, fr un motiv aparent, cunosc o cretere puternic a preului
aciunilor.
O a doua regul menionat este c, atunci cnd un manipulator vrea s se debaraseze
de aciunile la o anumit companie, va lansa o adevrat campanie de promovare a acesteia.
Sunt angajai ziariti n mod secret sau nu care s fac reclam aciunilor respective. Sunt
angajate firme de PR, persoane care s participe la diferite emisiuni de radio sau tv i brokeri
care s promoveze aciunile companiei n rndul clienilor lor. Abia dup ce manipulatorul a
reuit s vnd aciunile la preul dorit, noii deintori i dau seama de adevrata situaie.
Investitorii profesioniti sunt ateni la semnalele transmise pe calea mass-media, urmresc
noutile aprute n pres ns acioneaz n sens contrar sfaturilor date.
O a treia regul este c n momentul n care manipulatorul i-a atins scopul de a vinde
aciunile la un pre ct mai mare, va ncepe o campanie de denigrare a companiei respective
sau n cel mai bun caz nu va mai aciona n niciun fel asupra ei. Manipularea merge pn ntracolo nct sunt angajate persoane care sa-i trag la rspundere pe cei ce ludaser iniial
compania.
Regula numrul patru susine c orice aciune tranzacionat n cantiti mari la preuri
i mai mari semnaleaz o faz de distribuie. Cnd volumele tranzacionate erau reduse,
preul era de asemenea mai mic. n aceast perioad profesionitii acumulau aciuni. Dup ce
preul crete i volumul crete, profesionitii cumpr la pre redus i vnd la un pre mult
mai mare, spre deosebire de amatori, care cumpr la un pre mare i ct de curnd ajung s
vnd la un pre mai mic.
Cea de-a cincia regul face observaia c un manipulator va ncerca mereu sa-i fac pe
investitori s cumpere la preul cel mai mare i s vnd la preul cel mai mic. Iniial, va face
tot posibilul s atrag ct mai muli investitori pentru a determina preul aciunii s creasc.
Primul indiciu c ai fost nelat va aprea atunci cnd fr niciun motiv aparent preul
aciunilor va oscila la acelai nivel, fr s mai cunoasc vreo cretere. Acest lucru se
ntmpl tocmai pentru c manipulatorul a ncetat s mai susin preul. E momentul n care
atenia trebuie s se ndrepte asupra volumelor tranzacionate, i nu asupra preului
tranzaciilor i se va observa cu siguran c volumele au cunoscut o important scdere.
Conform regulii numrul ase, dac o afacere este ntr-adevr bun, atunci cel mai
probabil tu vei fi ultima persoana care afl de ea. Cnd un manipulator are nevoie de
investitori, cu siguran va lansa o campanie de promovare neltoare. Dac te numeri
printre cei vizai, informaiile te vor bombarda din mai multe direcii. n mod similar, dac
vrea ca tu s renuni la aciunile deinute, va lansa zvonuri nefondate.
14

Cea de-a aptea regula este exact opusul celei de dinainte, n sensul c cel mai
probabil, vei fi ultimul care afl c acea companie la care deii aciuni se ndreapt spre eec.
O privire retrospectiv va arata o mic poticnire a preului aciunilor precum i o ntrziere
n afiarea rezultatelor companiei. Este momentul n care manipulatorul se pregtete s se
debaraseze de aciuni, ntr-un ritm att de rapid nct cel mai probabil restul acionarilor vor
ajunge s vnd la un pre mult sub cel la care au cumprat.
Conform regulii numrul opt manipulatorii vor obliga investitorii s cumpere aciuni
cu scopul ca acetia s fac preul s creasc. Atunci cnd un investitor plaseaz un ordin de
cumprare la un anumit pre, manipulatorul va oferi cu puin peste acel pre, pentru a-l
determina pe investitor s ridice tacheta pana la nivelul dorit. Pentru a evita o asemenea
capcan este recomandat s nu se achiziioneze aciuni n perioada n care exist volume
anormale tranzacionate sau cnd graficele arat creteri anormale de pre.
Cea de-a noua regul scoate n eviden faptul c manipulatorii sunt perfect contieni
de strile de spirit prin care trece un investitor n timpul unei creteri a preului aciunilor sau
al unui colaps i profit la maxim de toate aceste emoii i sentimente. n perioadele de
cretere investitorii se caracterizeaz prin lcomia de care dau dovada, n schimb, n timpul
scderilor ei dau dovada de frica i laitate.
Conform ultimei reguli, o nou generaie de creduli se nate cu fiecare nou joc. Pieele
financiare sunt terenuri de joac nemiloase, neprietenoase i periculoase, locuri n care
amatorii sunt n general nelai n modul cel mai brutal de ctre cei ce cunosc regulile de mai
sus.
n finalul acestui capitol se impun i cteva concluzii cu privire la cele descrise mai
sus. Exist tot mai mult credina c mna invizibil a pieelor nu funcioneaz, ci doar a
grupurilor celor mai mari care ncearc s mping piaa ntr-o direcie sau alta. Problema e
c aceste grupuri nu au nimic ocult, n ele nsele, ele lund natere n mod conjunctural, n
funcie de interesele din pia, de moment i de regulile jocului.9
Piaa de capital este un instrument financiar prin care companiile mprumuta bani de
la investitori pentru a-i finana proiectele i au tot interesul ca preul aciunilor s creasc i
investitorii s fie mulumii. Se ntmpl ns uneori ca manipulatorii s ncerce s profite de
naivitatea sau de lipsa de experiena a investitorilor. Tocmai de aceea este foarte important ca
n portofoliul lor investitorii s aleag firme oneste, cinstite, la a cror informaii financiare s
aib acces.
9 http://www.vanguard.ro.
15

CONCLUZII
Conceptul actual de pia de capital prezint interes att pentru investitorii sofisticai,
ct i pentru micii investitori care, deopotriv, animai de interesul obinerii unui ctig, aleg
s-i direcioneze disponibilitile financiare ctre aceast pia, elementul mobilizator
fundamental fiind dat de ncrederea manifestat fa de instrumentele financiare. ns aceast
ncredere nu se poate pstra dect cu efortul sancionrii ct mai stricte a faptelor de
manipulare a pieei de capital.
BIBLIOGRAFIE
1. Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), Stock Market Manipulation - Theory and
Evidence, University of Michigan Business School, MI 48109, U.S.A.
2. Anghelache, Gabriela (2000) Bursa i piaa extrabursier, editura Economica,
Bucureti.
3. Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), Relaia cu Bursa, surs de profit, editura
Academic Press, Cluj Napoca.
4. Duescu, Cristian (2008), Manipularea pieei de capital , editura C.H. Beck ,
Bucureti.
5. Pop, Cornelia (2003), Tranzacii i piee financiare internaionale, Presa Universitar
Clujeana, Cluj Napoca.

16