Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
TIPURI DE
RISCURI
1.1. Managementul riscului financiar. Definiie i practici curente.
Funciile pe care trebuie s le ndeplineasc un sistem de management al riscului financiar,
sunt urmtoarele:
a) Evaluarea, dat de preul pieei;
b) Verificarea tranzaciei i autorizarea acesteia;
c) Analiza tranzaciei;
d) Managementul poziiei respective;
e) Managementul riscului (de pia i de credit; scenarii posibile; analiz profit/pierdere);
f) Acceptarea tranzaciei;
g) Confirmarea;
h) Managementul lichiditii (fluxului de ncasri i pli);
i) Pli i regularizri.
Aplicaiile n managementul riscului au avut o evoluie dinamica deosebit. Participanii n
sistemele specifice managementului riscului sunt:
a) Instituiile financiare mari - bnci mari i medii, instituii financiare i, probabil un numr
restrns de corporaii foarte mari, care realizeaz operaiuni importante pe piaa monetar i valutar
i deci trebuie s fac fa unor riscuri crescute.
b) Instituiile financiare de dimensiuni mici i mijlocii - bncile comerciale de mici
dimensiuni, companiile de asigurri, societi de brokeraj, administratori de fonduri, precum i
societile comerciale mijlocii cu frecvente i importante operaiuni de trezorerie.
Clasificarea noilor modele:
A. Modelele de tip business-to-business (B2B) - ofer posibilitatea realizrii de analize
financiare i meninerii n stare de funcionare a propriului sistem de management al riscului
financiar.
- modelul AF(Aplicaii de la Furnizori)- aplicaiile se afl pe serverul furnizorului, dar cu
impact redus asupra costurilor generate de IT;
- modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociaz ntr-o corporaie virtual.
B. Modelul de tip furnizor-client (business-to-consumer).
Riscul de pia poate fi msurat ca fiind ctigul sau pierderea potenial aferent unei
poziii sau ntregului portofoliu, asociat cu o modificare de pre sau o probabilitate dat ntr-un
anumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezint o decizie
important care este luat n general de comitetul director al unei firme. De asemenea,
managementul superior trebuie s decid cu privire la parametrii cheie care vor fi folosii n
calcularea VaR. Acetia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de ncredere procent din portofoliu care este luat n considerare de calculul VaR. Parametrii menionai mai sus
trebuie s fac parte din orice raport referitor la riscul de pia, deoarece ei sunt indispensabili
interpretrii rezultatului calculelor.
De exemplu, o cifr zilnic VaR de 10 milioane USD la un interval de ncredere de 95%
poate fi interpretat astfel: firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 19 din 20 zile
de tranzacionare. O cifr zilnic VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de ncredere nseamn
c firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu
VaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puin riscant dect cea cu VaR 10
milioane dolari la 95% interval de ncredere.
Un exemplu din sistemul financiar bancar este cazul Barings, unde lipsa lichiditilor a dus
la colapsul celebrei bnci britanice cu o vechime de peste 200 ani. Acest caz este mai mult dect
gritor, el dovedind efectul devastator al crizei lichiditilor i mai ales criza rezultat din lipsa
unei politici de acoperire a riscului de lichiditate care poate duce la ruinarea rapid chiar i a unei
firme solide.
Pentru a ncerca s rspundem ntrebrilor de mai sus, mai nti vom analiza lanul care
leag produsele derivative de utilizatorii finali prin prisma funciilor acestora n cadrul unei
economii.
Riscuri
Riscuri
implicite
Riscuri
explicite
Riscuri
de percepere
Categoria riscurilor explicite conine expunerile la riscurile normale ale pieei, att cele ale
pieei derivatelor, ct i cele ale pieei activului de baz (activului suport).
Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor ntr-un
anume mediu economic i ntr-o situaie definit a pieei. Riscul de contrapartid aferent unei
tranzacii cu derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu
opiuni tranzacionat pe piaa OTC prezint un risc de contrapartid superior fa de un contract
similar tranzacionat pe piaa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus n
valoarea primei opiunii, care va fi mai mic pentru piaa OTC i mai mare pentru piaa bursier.
n afara riscului de contrapartid, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul
operaional, riscul juridic. Ceea ce trebuie menionat n aceast ordine de idei este c nu produsele
derivate n sine creeaz asemenea riscuri, ci forma/structura pieei n care sunt acestea
tranzacionate. Ceea ce mai devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate
nenelegerii sau nelegerii greite a noiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la
imperfeciunile pieei n ceea ce privete cadrul legislativ i cel al autoreglementrii. Trei factori
pot genera sau crete aceste riscuri, i anume:
- lipsa transparenei pieei din punct de vedere al informaiilor;
- lipsa educaiei i cunotinelor cu privire la instrumentele financiare derivate a
utilizatorilor finali ai acestora;
- folosirea inadecvat a acestor instrumente datorit msurrii incorecte a riscurilor n
cadrul unei companii.
Astfel, rezult n mod evident c gradul de informare i educare referitor la instrumentele
financiare derivate determin ntr-o msur important gradul de expunere la riscurile asociate
utilizrii lor.
Revenind la ntrebrile mai sus invocate, putem ncerca, succint, unele rspunsuri adecvate.
Pentru prima ntrebare, este clar c riscurile explicite asociate utilizrii derivativelor nu sunt noi,
din moment ce rezult din redistribuirea riscurilor de pia inerente pieei activelor suport,
conform unui joc cu sum nul.
8
n ceea ce privete a doua ntrebare, nu este greu de dedus, c celelalte surse de risc ce
aparin categoriei riscurilor implicite i a riscurilor de percepere i gsesc originile n structura
pieei de tranzacionare i n nivelul de transparen a acesteia. Se poate afirma de asemenea, c,
de exemplu, riscul de contrapartid, riscul educaional sau riscul contabil nu sunt nici create de
instrumentele financiare derivate i nici specifice acestora. n ceea ce privete relaia dintre
produsul derivat i activul suport, exist numeroase preri divergente. Totui, opiniile majoritare
confirm c apariia derivativelor nu a avut o influen major asupra riscurilor de pia aferente
activelor suport. Bineneles aceast afirmaie este valabil n condiii obiective de percepere a
pieei i nu n lipsa transparenei informaionale a acesteia sau n cazul n care gradul de nelegere
a noiunilor este redus.
Bncile sunt participani activi pe piaa forward. Deoarece contractele forward rezult din
negocieri individuale ntre pri, ele pot fi adaptate n aa fel nct s ndeplineasc cerinele
specifice ale fiecrui partener. Chiar dac contractele forward pot fi ncheiate practic pentru orice
tip de marf, cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valut, valori
mobiliare, mrfuri i titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobnzii pe
termen scurt i mediu poart denumirea de forward rate agreements (FRAs). Despre cumprtorul
unui contract forward se spune c deine o poziie lung, iar despre vnztor c deine o poziie
scurt.
Contractele forward pe valute dein cea mai mare parte din totalul pieei forward.
Scadenele pentru aceste contracte sunt de 30, 90 i 180 de zile, precum i orice alte termene, n
funcie de cerinele prilor implicate. Termenii contractuali se refer la cursul de schimb viitor,
termen, suma de bani, data scadenei (data la care contractul expir) i modalitile de plat i de
livrare. n general, data la care contractul este executat efectiv este la dou zile distant de data
scadenei.
n cele mai multe cazuri, contractele forward pe valute sunt regularizate la scaden prin
pli cash de ctre fiecare parte. ntre instituiile financiare, plile care rezult din contracte cu
aceeai zi de scaden sunt regularizate printr-o singur operaiune de plat la valoarea net a
obligaiilor dintre pri.
Participaii pe piaa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru:
- operaiuni de hedging;
- operaiuni de arbitraj;
- iniierea unor poziii pe pia n funcie de anticiparea trendului viitor al pieei;
- obinerea unor profituri de pe poziia de market maker.
Instituiile financiare, corporaiile precum i traderii folosesc aceste instrumente pentru
managementul riscurilor rezultate de pe piaa spot a ratei dobnzii, valutelor, mrfurilor i
valorilor mobiliare. n timp ce majoritatea instituiilor financiare sunt active pe pieele valutare i
ale ratelor dobnzii, puine dintre acestea sunt expuse pe pieele de mrfuri sau valori mobiliare.
la un anumit nivel, a acestei diferene sau a spread-ului dintre rata de plasament (pltit de
debitori) i rata de finanare (pe care o pltete creditorilor).
Spre exemplu, instituia financiar respectiv poate decide s vnd un contract forward n
avans pentru a menine la acelai nivel rata finanrii. Dac rata LIBOR crete, valoarea poziiei
deinute n acest fel va crete i ea, anulnd, n acest mod, creterea de pe piaa spot.
Contractele forward pot fi folosite i pentru protejarea investiiilor de portofoliu mpotriva
fluctuaiilor ratelor dobnzii (curbele de randament). Spre exemplu, un portofoliu de investiii
bazat pe ipoteci poate fi protejat prin vnzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA
(GNMA - General National Mortage Association-Asociaia Naional General de
Ipotecare SUA).
Fondurile de pensii pot face acelai lucru prin vnzarea de contracte forward dac n viitor
vor trebui s se achite de o anumit obligaie financiar sau pot cumpra contracte forward dac
urmeaz s ncaseze anumite sume de bani. De asemenea, pot exista situaii n care dealer-ii de pe
piaa contractelor swap au dificulti n ncheierea acestora. n acest caz, un contract swap poate fi
nlocuit cu succes cu un contract forward.
Hedging pe curs valutar
Companiile implicate n comerul internaional pot folosi contractele la termen pe valute
pentru a-i proteja ncasrile i plile viitoare de variaiile ratelor de schimb. Spre exemplu, o
companie american care este angajat n comer cu o firm din Germania (export) i care ateapt
s fie pltit n EURO, poate vinde un contract forward pe EURO pentru a elimina riscul
deprecierii EURO la momentul sosirii banilor. De asemenea, contractele forward pe valute pot fi
folosite de firmele care opereaz n activitatea curent cu diferite valute.
Instituiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-i proteja expunerile
rezultate din tranzacionarea diferitelor valute. O banc poate avea o astfel de expunere dac ofer
clienilor si servicii de managementul riscului, astfel c expunerea clientului devine expunerea
bncii. i n acest caz contractele forward pot fi folosite n locul contractelor swap pe valute. Spre
exemplu, un dealer obligat s fac o serie de pli n EURO poate cumpra contracte forward pe
EURO pentru a-i reduce expunerea rezultat din variaiile EURO fa de moneda naional.
n cadrul pieei bancare romneti actuale exist un numr redus de instrumente financiare
acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument l constituie operaiunile de vnzare
/cumprare de valut la termen pe care anumite bnci l ofer propriilor clieni. Preluarea integral
a riscului n aceste situaii este realizat de instituia bancar, care la rndul ei trebuie s gseasc
prghiile i instrumentele adecvate pentru o bun gestionare a acestui tip de risc.
Arbitraj
Oportunitile pentru un arbitraj fr risc sunt foarte rare pe piaa contractelor forward.
Totui se poate ntmpla, pentru perioade scurte de timp s existe o diferen ntre preul spot i
preul forward. Spre exemplu, daca EURO este supraapreciat comparativ cu preul rezultat din
paritatea ratelor dobnzii, un broker american poate mprumuta dolari pe care, apoi, i vinde pe
piaa spot i obine mrci germane. Cu banii astfel obinui deschide un depozit n EURO i,
11
concomitent, vinde EURO la termen. Acest aranjament, destul de complicat dealtfel, asigur o rat
de rentabilitate sigur, la un anumit nivel.
Piaa contractelor forward
Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de pia, bnci comerciale,
de investiii, anumite companii din domeniul asigurrilor, faciliteaz ncheierea de contracte
forward ntre clienii lor, pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacii n partizi mari, pentru a
veni n ntmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea, pe aceast pia activeaz i
brokeri care, n schimbul unor comisioane, i ofer serviciile pentru gsirea unei contrapartide
pentru clienii acestora,facilitnd astfel contactul ntre cei doi parteneri ce vor ncheia contractul
forward. Clienii, utilizatorii finali, inclusiv bnci, corporaii, mari instituii financiare, folosesc
aceste contracte pentru operaiuni de hedging i de speculaie.
Odat ncheiate, contractele forward nu sunt, n general, tranzacionate pe o pia secundar
dat fiind faptul c nu sunt standardizate, exist riscul de contrapartid, iar transferabilitatea lor este
limitat.
Transparena preurilor forward este asigurat de starea pieei dobnzii i cea a cursurilor
de schimb, precum i de relaia ntre ratele dobnzii la depozite n valutele respective. Formatorii
de pia afieaz preuri la vnzare i la cumprare, iar brokerii faciliteaz contactul ntre
cumprtori i vnztori, care pot fi att dealeri ct i utilizatori finali. Brokerii distribuie
informaia prin telefon sau prin mijloace electronice de comunicare.
La scadena depozitului n EURO, suma rezultat poate fi reconvertit n dolari la o rat forward
de 1,1248 EURO/USD, oferind investitorului o rat de rentabilitate de 5%, aceeai cu investirea
direct a dolarilor ntr-un depozit. n aceast situaie, rata forward este mai mare dect rata spot
pentru a compensa diferena dintre ratele dobnzii pe piaa dolarului i cea a monedei europene.
Diferena dintre rata intern i cea extern a dobnzii poart denumirea de cost of carry.
Determinarea preului forward pentru un contract forward pe valute
La 17 ianuarie 2005 deinem urmtoarele date:
- Rata de schimb EURO/USD = 1,1356
- Rata dobnzii pentru USD (1 an) = 0,06000
- Rata dobnzii pentru EURO (1 an) = 0.036150
Folosind formula de mai sus, rata forward EURO/USD va fi
1 + 0,036150
F = 1,1356
= 1,11
1 + 0,06000
Pe piaa valutar, diferena dintre rata spot i rata forward se numete prim dac aceasta
este pozitiv i discount dac aceast este negativ. n acest exemplu, prima este n valoare de
0,0256.
Poziiile deinute pe piaa forward pot fi anulate prin iniierea de poziii pe piaa spot i
prin deschiderea de poziii de sens contrar pe piaa forward. Expunerea financiar a unei instituii
rezultat din deinerea unui contract forward pe valute i poate fi mprit n dou componente: un
contract spot pe valuta respectiv i diferena dintre ratele dobnzii pentru cele dou valute.
Spre exemplu:
S presupunem c o instituie financiar bancar a ncheiat un contract forward cu scaden
la 3 luni, prin care va ncasa EUR i va plti dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate
att de rata de schimb EUR/USD, ct i ca urmare a fluctuaiilor diferite ale dobnzilor celor dou
valute , instituia poate recurge la:
- un contract forward de sens contrar(situaie ideal din punct de vedere al acoperirii
riscurilor) ncheiat cu o alt instituie financiar bancar, fie
- mprumut EUR pe termen de trei luni pe care i va transforma n USD i i va investi
ntr-un depozit de maturitate. La scadena contractului forward, instituia poate folosi depozitul n
USD pentru plata aferent operaiunii forward , iar fondurile n EUR rezultate di acestea vor putea
fi utilizate pentru plata mprumutului n EUR.
Se consider un contract forward cu scadena la trei luni care pentru investitor nseamn
primirea de lire sterline i efectuarea plii n dolari (adic peste trei luni investitorul primete lire
i pltete dolari). Aceast poziie este n fapt o combinaie ntre un depozit pe trei luni n dolari i
luarea unui mprumut pe trei luni n lire sterline. Poziia de pe piaa forward menine constant,
implicit, spread-ul ntre rata depozitului i cea a mprumutului i expune investitorul la fluctuaiile
cursului de schimb GBP/USD.
Pentru a elimina expunerile date de fluctuaia cursului de schimb i de cea a ratei dobnzii,
investitorul poate s intre ntr-un contract forward de pe o poziie de sens contrar celei deja
13
deinute, sau s vnd lire sterline. Prin iniierea unui contract forward pe trei luni prin care
livreaz lire i primete dolari, investitorul ar putea s i elimine expunerea valutar. Alternativ,
acesta poate mprumuta lire pe trei luni, cu scopul de a le vinde pe dolari i de a investi dolarii ntrun depozit pe trei luni. La scadena contractului forward GBP/USD, investitorul poate folosi
depozitul n dolari pentru a efectua plata, iar lirele sterline pentru a rambursa mprumutul.
Riscul de contrapartid
Riscul de contrapartid apare ca urmare a faptului c una dintre pri nu i poat duce la
ndeplinire obligaiile financiare asumate. Valoarea unui contract forward este, n general, zero la
semnarea acestuia, dar variaz pe msur ce preul spot pentru activul de baz al contractului se
modific. Dac instituia financiar deine un contract cu o valoare de pia pozitiv iar partenerul
este n incapacitate de plat pentru acel contract, atunci instituia respectiv va pierde aceast
valoare. Pentru a contrabalansa aceste risc, clienii cu un anumit risc sunt obligai s depun
garanii suplimentare n scopul asigurrii ndeplinirii obligaiilor contractuale. Datorit riscului de
contrapartid, relativ ridicat, i absenei standardizrii, un contract forward nu poate fi transmis
ctre un ter fr acordul prealabil al prilor deja implicate.
Ca parte a managementului riscului, fiecare instituie financiar n parte, stabilete linii de
credit pentru fiecare parte implicat n contractul forward. Pentru contractele spot i forward pe
valute, aceste linii de credit sunt exprimate n termeni noionali. Linia de credit include limita
total de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizrilor zilnice precum i scadenele.
Unele instituii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate n riscul
de credit maxim pentru tranzaciile n valut. Pornind de la riscul ratei dobnzii, instituiile
financiare folosesc, de obicei, pentru exprimarea expunerilor noionale, un echivalent al creditului.
Pentru clienii cu risc mai ridicat, banca respectiv poate decide s cear un gaj i chiar un
supliment la acesta dac expunerea devine din ce n ce mai mare.
Riscul de pia
Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de pia asupra
ntregului portofoliu. Instituiile care las neprotejate anumite poziii pot fi mai expuse la riscul de
pia dect cele care au apelat la o strategie de hedging. Bncile pot decide ca anumite pri din
14
Basis
0
Data
regularizrii
Timp
Riscul de baz reprezint pierderea potenial rezultat din variaiile preului sau din
diferenele de rentabilitate ale instrumentelor tranzacionate pe dou piee diferite. Chiar dac un
asemenea risc tinde s fie mai mic dect cel rezultat din micrile absolute ale premiilor n
anumite momente poate reprezenta o surs considerabil de pierderi. Investitorii elaboreaz
strategii de hedging pentru protejarea activitii lor de baz, dar nu se pot proteja mpotriva
variaiilor de baz.
De asemenea, orice client poate fi expus unui risc rezultat din deinerea de poziii de
cumprare i vnzare pe instrumente cu aceeai durat dar scadene diferite. Practic, este vorba de
randamentul pe care l ofer aceste instrumente, riscul constnd n pierderea unor oportuniti.
Chiar dac este posibil ca prin strategia de hedging s fie eliminat riscul unei deplasri paralele a
curbei randamentelor, investitorii sunt totui supui riscului ca variaiile de pre pe cele dou piee
s nu fie egale. Pe piaa valutar riscul de baz rezult din diferena ntre ratele dobnzii la
depozitele n cele dou valute.
15
Riscul de lichiditate
Contractele forward nu sunt, de obicei, transferabile fr acordul ambelor pri i, din
aceast cauz, sunt mai greu de lichidat dect un contract futures. Pentru a elimina expunerea la
risc aprut ca urmare a deinerii unei poziii pe contracte forward, dac partenerul iniial nu dorete
s aprobe transferarea acestora, un client va fi obligat s iniieze o poziie de sens contrar.
Riscul de regularizare
Pe pieele OTC procedurile de clearing i de regularizare se realizeaz pe baza unor
acorduri bilaterale. Practic, au loc transferuri de fonduri ntre bnci, sume care nu sunt nc n
posesia celui n drept s le primeasc. Pentru a reduce acest risc precum i costurile tranzaciilor
respective, multe instituii financiare opereaz pe baza unor aranjamente prin care sumele de
transferat sunt compensate la nivelul bncii respective i abia apoi se face o singur plat final
(regularizare net). Desigur c obligaiile legale rezultate din contract se menin. Prin regularizarea
net are loc o novaie prin care obligaiile aferente unui numr mare de contracte sunt nlocuite cu
una singur.
brokeri i dealeri n domeniu. Aceste standarde includ definiii, reguli privind realizarea plilor,
precum i moduri de soluionare a diverselor probleme care pot aprea.
Caracteristici
Rata dobnzii FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobnzii i nu exist nici un fel de alt
obligaie ntre pri de a lua sau a da cu mprumut suma pentru care se ncheie contractul.
Regularizare cash FRA sunt contracte pe diferen. Suma de regularizat este o plat cash
bazat pe diferena dintre rata FRA i rata LIBOR corespunztoare. Plata se face la nceputul
perioadei de ncepere a contractului FRA i se actualizeaz cu rata LIBOR.
Rata LIBOR FRA sunt regularizate folosind ca rat de referin rata LIBOR, zilnic, a
British Bankers Association.Prile contractante pot apela i la o alt rat de referin, dar aceste
cazuri sunt rar ntlnite n practic.
Piaa OTC FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcie similar cu contractele
futures pe rata dobnzii, dar sunt cotate diferit i nu presupun marje i regularizri zilnice. Pentru
prile implicate exist ns riscul de contrapartid.
Nu exist opiuni alternative
FRA sunt contracte prin care la ncetarea acestora vnztorul sau cumprtorul au de
efectuat o plat. Nu exist nici o alt posibilitate de stingere a obligaiilor ntre pri.
Structura FRA
Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA
nseamn c acesta are o durat de trei luni, care ncepe n luna a treia i se sfrete n luna a
asea, considernd ca moment de referin momentul actual (tabelul nr. 1.1).
Un contract FRA va cuprinde ntotdeauna urmtoarele elemente:
- NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominal;
- Perioada;
- Rata dobnzii pentru care se ncheie contractul;
- Rata de referin, spre exemplu LIBOR.
Pentru toate valutele se consider un an financiar de 360 de zile (numrul de zile lucrtoare
la burs, practic), cu excepia lirei sterline care ia n considerare anul financiar de 365 de zile.
Tabelul nr. 1.1- Cotarea unui FRA
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
3X6
2X5
6X12
17
1X3
6X9
5X8
Datele de referin ntr-un contract FRA sunt:
Data tranzacieiData la care prile convin asupra ncheierii contractului;
Data fisingData la care rata LIBOR este fixat i publicat;
Data regularizrii
Data la care are loc plata de ctre una dintre pri, la
nceputul perioadei pentru care se calculeaz rata LIBOR.
Cumprtorul de FRA cumpr practic o hrtie de valoare cu dobnd variabil (rata
LIBOR, care fluctueaz i care va fi fixat la un moment viitor) i este de acord s plteasc o
dobnd fix, respectiv cea stabilit prin contractul FRA. Deci cumprtorul de FRA va nregistra
un profit dac rata LIBOR este mai mare dect rata dobnzii stabilit n contract. Vnztorul va
avea profit dac rata LIBOR este mai mic dect rata dobnzii FRA.
Aplicaie: Compania Alpha cumpr de la Beta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000
USD la 5%.
Peste trei luni
Primul scenariu
Ratele dobnzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixat la 6,50%. Beta va trebui s
compenseze pe Alpha pentru diferena de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Al doilea scenariu
Ratele dobnzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixat la 4,125%. Alpha va trebui s
compenseze pe Beta pentru diferena de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Ce sum va fi pltit ?
Plata se face la nceputul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din urmtoarele
considerente:
Valoarea plii nu se va schimba;
Riscul de contrapartid este eliminat;
Nu trebuie efectuat nici un fel de plat referitor la NPA.
LIBOR este rata dobnzii de pe piaa monetar, iar dobnda calculat conform acesteia se
pltete la sfritul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie s foloseasc acelai
principiu pentru a fi vorba de pli comparabile.
Prin urmare, dac plata rezultat din contractul FRA trebuie efectuat la nceputul
perioadei pentru care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinat valoarea real a acesteia.
Valoarea plii va fi actualizat folosind rata LIBOR.
Exemplu de calcul
Dac rata LIBOR este mai mare dect rata FRA, atunci valoarea plii va fi:
18
NPA
100
360
100
360
Aceasta valoare a fost calculat folosind rata LIBOR la trei luni i este valabil la sfritul
acestei perioade. Pentru a afla valoarea actualizat, valoarea prezent, se folosete rata LIBOR n
felul urmtor:
10 000 000
VP =
37916,66
37916,66
=
= 37303,74 USD
91
LIBOR Perioada scurt
1+
+
1
+
0
,
065
360
360
100
n general, aceste dou formule pot fi combinate printr-un singur calcul astfel:
Suma de regularizat =
Rata LIBOR
Cumprtorul
pierde
Rata FRA
a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mic i rata FRA, mai mare.
a se proteja mpotriva scderii ratei LIBOR la investiiile remunerate n funcie de aceast
rat.
Tranzacionare
Bncile i alte instituii financiare tranzacioneaz contracte FRA pentru clienii lor.
Formatorii de pia obin ctiguri din intermedierea contractelor FRA din diferena bid/ask.
Tranzacionarea poate lua, de asemenea, forma unui arbitraj ntre FRA i contracte futures pe rata
dobnzii sau contracte swap pe rata dobnzii pe termen scurt.
Cotaii
Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dac pe piaa monetar cele mai
multe instrumente sunt cotate folosind metoda fracionar.
Exemplu:
FRA pe lira sterlin
3x6
6,77 - 6,80
6x9
6,33 - 6,36
9x 12
6,03 - 6,08
Piaa contractelor FRA
Piaa primar a contractelor FRA este dominat de ctre bncile comerciale, att de pe
poziia de market maker (formator de pia) ct i ca utilizatori finali. Corporaiile (care nu au ca
obiect de activitate intermedierea financiar) au devenit clieni importani pe aceast pia folosind
contractele FRA pentru strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt iniiate pe pieele din
Londra i New York, n condiiile n care i centrele financiare europene dein cote semnificative
din totalul capitalizrii bursiere pentru contracte FRA.
Transparena pieei este ridicat, iar cotaii pentru contracte FRA denominate n aproape
toate valutele pot fi obinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care opereaz
pe aceast pia i prin intermediul crora se tranzacioneaz un numr mare de contracte sunt:
Tullet&Tokyo Foreign Exchange, GArvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon.
Piaa secundar pentru FRA este foarte activ i este caracterizat de lichiditate i
transparen.
20
21
aciunilor n portofoliu s fie similar celei din structura indicelui). Trebuie fcut o observaie
important n legtur cu aceste contracte: la scaden, regularizarea se face numai cash. Fiecare
burs a stabilit o sum n moneda naional care s reprezinte valoare unui punct-indice i n
funcie de acestea se stabilete valoarea contractului.
O atenie deosebit trebuie ndreptat i spre contractele futures pe rata dobnzii. Acestea
reprezint un angajament de a primi/ceda la o dat viitoare, stabilit n momentul acordului, un
activ financiar, cu o rat a dobnzii acceptat de ambii parteneri, stabilit la data semnrii
contractului. Contractul futures pe rata dobnzii este considerat un instrument deosebit de eficient
pentru operaiunile de hedging sau speculative i este larg folosit de ctre instituiile financiare ce
particip ca dealeri la piaa acordurilor swap pe rata dobnzii sau la pieele OTC ale instrumentelor
derivate pe rata dobnzii.
Participanii la piaa futures urmresc, prin tranzaciile pe care le ncheie, fie un ctig,
obinut prin specularea favorabil a variaiilor de pre, fie acoperirea unor riscuri, rezultate din
activitatea curent (comercial, de producie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate al
firmei n cauz).
Volatilitatea cotaiei bursiere a activului suport i are originea n factori diveri, de
importan diferit pentru fiecare activ i reprezint, n fapt, motivul pentru care exist contractele
futures (de a permite realizarea unei protecii eficiente mpotriva fluctuaiilor neprevzute ale
preului). Aceti factori privesc deopotriv condiii micro i macroeconomice, sunt rezultatul direct
al forelor economice, astfel nct interaciunea acestora se regsete n cursul viitor determinat pe
piaa futures. Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urmrit
felul n care factorii specifici influeneaz preul viitor al fiecruia.
Prin active financiare posibil de livrat se neleg: a) mprumuturi pe termen scurt n
eurodolari; b) bonuri de tezaur ale Statelor Unite; c) obligaiuni de stat emise de guvernul Statelor
Unite. Dintre aceste trei tipuri, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzacionate.
Eurodolarii sunt dolari SUA depozitai ntr-o banc cu sediul n afara Statelor Unite sau ntr-o
filial strin a unei bnci americane. Depozitele sunt denominate n USD i nu n moneda rii de
referin. Rata dobnzii LIBOR (London Interbank Offered Rate), considerat a fi cel mai bun
indicator ce exprim evoluia "costului banilor" pe termen scurt, are drept activ suport eurodolari.
Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit la 3 luni n eurodolari, acesta
reprezentnd un mprumut interbancar. Contractul are o valoare nominal de 1.000.000 USD i
este cotat la IMM (International Monetary Market pia a bursei Chicago Mercantile Exchange).
Regularizarea, la scaden, a contractului se face, de asemenea, cash.
problema riscului de contrapartid: contractul futures este construit i tranzacionat astfel nct
reduce substanial riscul de contrapartid (riscul rezultat din nendeplinirea obligaiilor
contractuale asumate de prile contractante). Mai mult, cadrul instituional de tranzacionare al
contractelor futures ofer o pia secundar cu un grad ridicat de lichiditate. Caracteristicile
contractului futures i ale pieei futures care conduc la scderea riscului de credit sunt: marcarea
zilnic la pia, obligativitatea marjelor i rolul casei de clearing. De asemenea, limitele de pre se
constituie ntr-o alt particularitate cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures.
Marcarea la pia
n cazul unui contract forward, perioada de referin este aceeai cu durata de via a
contractului. De exemplu, la 1 iulie, A ncheie un contract forward cu B care prevede c A va
cumpra 100.000 EURO la data de 21 septembrie, la un pre de 0,8972 USD/EURO. La 2
septembrie, preul pieei pentru EURO cu livrare n 21 septembrie crete la 0,9125 USD/EURO.
Poziia partenerului A n contractul forward ncheiat are acum o valoare pozitiv. Acesta are
dreptul de a cumpra moneda european mai ieftin dect la preul anterior al pieei. Totui,
contractul forward fiind deja ncheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea dect la sfritul
perioadei contractului, adic dup 82 de zile.
n exemplul de mai sus, partenerul A este expus riscului de contrapartid n relaia cu
partenerul su B. Cnd preul de pia al monedei europene crete, B datoreaz prii A o anumit
sum de bani, dar acest transfer nu va fi fcut dect la scaden. Mai mult, riscul crete odat cu
creterea duratei contractului. Dac n exemplul dat, perioada contractului crete de la 82 la 120
zile, riscul de contrapartid va crete.
n cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la o
singur zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la pia.
Din acest punct de vedere, contractul futures seamn cu un ir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei
curente (Popa, 1995). Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte
forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza
diferenei dintre preul de lichidare al zilei respective i cel al zilei precedente.
Exemplu:
La 1 iulie, partenerul A hotrte s cumpere de la partenerul B 100.000 EURO cu
scaden la 21 septembrie la un pre de 0,8972. n momentul ncheierii contractului, ambele pri
sunt de acord cu preul de 0,8972 USD/EURO.
S presupunem c la 2 iulie, preul contractului pe EURO crete la 0,9125 USD/EURO.
Aceast cretere este rezultatul modificrilor n raportul cerere-ofert de monede europene, att pe
piaa spot, ct i pe piaa futures. Pentru simplificare, s presupunem c un ter, partenerul C, intr
pe pia cu o cerere de EURO. Din moment ce A a fost de acord s cumpere la 0,8972 un activ a
crui valoare este acum 0,9125, valoarea poziiei lui A a crescut. Prin marcarea contractului la
pia, contractul partenerului A are acum o valoare prezent net de 1530 USD:
100.000 (0,9125 -0,8972)USD = 1530 USD
24
25
Limitele de pre
Conceptul limitelor de pre a fost luat n considerare n SUA odat cu crahul bursier din 19
octombrie 1987. Marcarea zilnic la pia i mecanismul marjelor elimin, ntr-o proporie
considerabil, riscul de contrapartid. Aceasta persist doar n cazul n care preul futures se
modific prea mult pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceast situaie, se instituie o
regul conform creia preul poate evolua ntre anumite limite calculate i publicate periodic.
Bineneles, aceast regul nu elimin volatilitatea accentuat a pieei la un moment dat. Limitele
de pre nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescut a
preului activului suport. Limitele de pre reduc riscul de contrapartid prin aceea c pierderea
maxim potenial devine cunoscut, iar marja are rolul de a acoperi aceast sum.
Exemplu:
S presupunem c pe 2 iulie, preul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrie
este supus modificrilor pieei, astfel nct valoarea unui dolar va scdea dramatic n comparaie
cu EURO. Dac un exist limite zilnice de pre, preul unui EURO va crete de la 0,8972 USD la
0,9331 USD. Aceast modificare va conduce la urmtoarea situaie: prin marcarea la pia, B
datoreaz 3590 USD. Marja pe care B o are in contul de marj este de doar 1620 USD. Astfel, B
va primi un apel n marj. Dat fiind creterea de pre de 0,0339 USD, adic de 4%/zi, este posibil
ca B s nu rspund apelului in marj. Astfel, poziia sa va fi nchis automat, iar casa de clearing
va suferi o pierdere de 3590 USD -1620 USD = 1970 USD.
S presupunem c se aplic sistemul limitelor zilnice de pre, iar limita zilnic de pre se
cifreaz la 0.0100 USD/EURO. Cu alte cuvinte, dac preul EURO crete sau scade cu 1 cent,
tranzacionarea este oprit n acea zi. Aceast regul reduce limita pierderii nregistrate de
contractul EURO/USD la 1.000 USD. Avnd n vedere exemplul cifric de mai sus, presupunem c
la 2 iulie , preul contractului crete puternic; avnd n vedere limita de variaie impus, preul nu
poate crete mai mult de 0,9072 USD. Partener-ul B va pierde 1.000 USD, iar contul de marj de
620 USD va scdea sub nivelul marjei de meninere de 1215 USD. EI va primi un apel n marj de
1000 USD.
B tie c preul de 0,9072 USD nu este un pre de echilibru al pieei. B tie c preul de
echilibru este mai mare dect 0,9072 USD dar nu tie exact cu ct. Dac consider c aceast
diferen este relativ mic, s presupunem, 0,9090 USD, nu rspunde apelului in marj i va
depune cei 1000 USD.
Limitele de pre reduc cantitatea de informaii disponibile dar nu influeneaz condiiile
economice ale pieei activului suport.
Pe 3 iulie, piaa se deschide, iar preul sare la 0,9172 USD, iar tranzacionarea este
suspendat. Dup pierderea a nc 1000 USD, contul de marj al clientului B are un sold negativ
de 1000 USD. Apelul n marj se repet, iar B refuz piaa. Pe 5 iulie preul de echilibru al pieei
este n sfrit atins, cifrndu-se la 0,9197 USD. Pierderea nregistrat este de 370 USD. Aceast
pierdere este dedus din soldul contului de marj, soldul final al acestuia rmnnd de 620 USD
250 USD = 370 USD, sum care i se napoiaz clientului B.
26
Exemplul de mai sus relev c limita de pre reduce riscul de contrapartid la agenia de
brokeraj i la burs: fr limit de pre. pierderea ageniei de brokeraj/bursei era de 1970 USD. Cu
sistemul limitei de pre, agenia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirm faptul
c preul futures este singura surs de informaie pentru client.
primelor 15 burse de futures i options din lume sunt ocupate de EUREX, CBOT, CME, KSE i
Paris Bourse.
backwardation
PRE
pre spot
pre futures
TIMP
c) preul de exercitare al opiunii (strike price, exercise price) care reprezint preul
predeterminat la care va fi executat vnzarea sau cumprarea activului suport, dac cumprtorul
decide s exercite opiunea. Cu alte cuvinte, preul de exercitare este un pre ferm n raport de care
se va stabili i rezultatul tranzaciei.
d) prima, preul sau costul opiunii reprezentat de suma pltit de cumprtor vnztorului.
Aceast prim se pltete n momentul ncheierii tranzaciei i obinerii dreptului. Prima se
negociaz la burs n funcie de cererea i oferta pentru opiunile care au acelai activ suport cu
aceeai scaden i acelai pre de exercitare.
e) scadena contractului este fix ca termen final de valabilitate al opiunilor. La aceast
dat fie se execut, fie expir contractul, ceea ce echivaleaz cu abandonarea dreptului i pierderea
primei de ctre cumprtor.
f) mrimea contractului cu opiuni este predeterminat. De exemplu, atunci cnd activul
suport l constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opiuni reprezint 100 sau 1.000 de
titluri; n cazul indicilor bursieri, activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu o
valoare fix (multiplicatorul) exprimat n moneda naional: n cazul opiunilor pe contracte
futures, fiecare opiune reprezint un anume contract futures (valoarea activului de baz fiind
egal cu unitatea de tranzacie a contractului futures).
n funcie de dreptul conferit cumprtorului din contractul de opiuni, tipul acestui
contract se stabilete astfel:
opiunea call - prin care cumprtorul opiunii are dreptul s cumpere, pn la o anumit
dat, de la vnztor, un anumit activ de baz, la preul de exerciiu, n schimbul primei
pltite.
opiunea put - prin care cumprtorul opiunii are dreptul s vnd vnztorului. pn la
o anumit dat, un anumit activ suport, la preul de exerciiu n schimbul primei pltite.
n funcie de momentul exercitrii dreptului opiunii se stabilete stilul contractului cu
opiuni. Astfel, opiunile americane permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor oricnd pn
la data scadenei, iar opiunile europene permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor numai
nainte de data scadentei.
n funcie de activul de baz care face obiectul contractului cu opiuni se disting: opiuni pe
marf - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde o cantitate de produse fizice; opiuni pe
aciuni - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un numr de aciuni (valori mobiliare).
Aceste opiuni sunt tranzacionate numai la bursele de valori; opiuni de indici bursieri - au ca
obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de aciuni. Aceste opiuni nu
presupun tranzacionarea aciunilor care formeaz indicele bursier, ci se negociaz un portofoliu
de aciuni a crui valoare este dat de valoarea indicelui (n puncte) multiplicat cu o anumit
sum de bani: opiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un contract
futures.
n funcie de dreptul de exercitare, activul i scadena opiunii se stabilesc clasele de
opiuni. Opiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n aprilie 2002 formeaz o
31
clas de opiuni, iar opiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scadena tot in aprilie
formeaz o alt clas de opiuni. n mod similar, opiunile pe gru pentru panificaie, cu scadena
n septembrie, formeaz dou clase, clasa opiunilor put i clasa opiunilor call.
n funcie de preul de exercitare al opiunii se determin seriile de opiuni. Opiunile din
clasa call pe contractul futures Euro BRM cu scadena n martie pot avea mai multe preuri de
exercitare. Fiecare pre de exercitare creeaz, n cadrul unei clase, cte o serie de opiuni. Lista cu
preurile de exercitare este comunicat de ctre burs pentru Fiecare clas de opiuni n parte.
Pentru opiunea call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n iunie bursa stabilete lista
preurilor de exercitare plecnd de la o valoare de referin (ex. 36.000 ROL/USD) de la care se
fixeaz paii preurilor de exercitare. Pasul parte fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un
pas de 250 lei rezult o list a preurilor de exercitare care cuprinde preurile 35.500, 35.750,
36.000, 36.250, 36.500.
Criteriul stabilirii pasului const n necesitatea ca la lansarea unei opiuni s existe un
numr minim de cinci serii de opiuni astfel nct o serie s fie "la bani", dou serii s fie "n bani"
iar dou serii s fie "n afara banilor". Dac n perioada de via a opiunii, cursul activului de baz
se nscrie pe un trend (cresctor sau descresctor) vor mai fi lansate serii suplimentare de opiuni
cu acelai pas al preurilor de exercitare astfel nct s existe minim dou serii "n afara banilor" i
dou serii de opiuni "n bani".
Cele prezentate anterior reprezint elemente generale, deja clasice, privind contractele cu
opiuni. Este util s observm cum a intervenit inovaia financiar n cazul opiunilor; prin
intermediul opiunilor exotice.
permit aceste lucru doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, aa cum era de intuit, ca prima
acestora s fie mai mare dect cea a opiunilor europene dar mai mic dect cea a celor americane.
Astfel de opiuni sunt ntlnite n cazul obligaiunilor corporatiste (obligaiuni emise de
mari corporaii) care, prin prospectul de emisiune, prevd diferite posibiliti pentru cumprtor.
Spre exemplu, o emisiune n care cumprtorul poate achiziiona obligaiuni rscumprabile pe
cinci ani prin care acesta parte cere rscumprarea doar la datele la care se face plata cuponului
(exercitare limitat) iar obligaiunile iniiale sunt nlocuite cu unele noi cu rata dobnzii mai mic.
A) Opiuni de trend. Rezultatul unei opiuni europene la scadena contractului depinde doar
de preul activului suport, fr a avea importan felul n care acest pre a evoluat pn la acea
dat. n cazul opiunilor de trend, micarea preului activului suport joac rolul central, i att
cumprtorul ct i vnztorul contractului urmresc modul n care evolueaz acesta pn la
scaden.
Pre mediu. Din categoria opiunilor de trend cele mai cunoscute sunt cele pentru care
rezultatul final, profitul sau pierderea, este calculat ca o diferen ntre preul de exercitare,
prevzut n contract, i o medie a preurilor spot observate la diferite momente pe durata de via a
opiunii. Aceste opiuni mai poart denumirea i de opiuni asiatice.
Numrul observaiilor precum i datele la care se fac acestea sunt stabilite n avans i pot
ncepe foarte aproape de scadena contractului cu opiuni.
Corporaiile internaionale i cuantific, de obicei, expunerea la anumite riscuri pe
perioade mai lungi de timp (de 6, 9 luni sau chiar un an) i, deci, opiunile ce iau n considerare
preul mediu sunt interesante pentru acestea. Opiunile bazate pe preul mediu se ntlnesc pe piaa
energiei electrice i a metalelor neferoase. Ele sunt mai puin ntlnite pe piaa valutelor i a
mrfurilor.
Pre mediu de exercitare. Acest tip de contract este mai puin popular ca precedentul.
Pentru aceste opiuni preul spot este cel observat la scaden, iar preul de exercitare reprezint
media preurilor spot observate la diferite momente, n decursul unei perioade de timp determinate.
B) Opiuni barier. In practic se ntlnesc mai multe tipuri de opiuni barier. Cel mai
comun tip de contract are, pe lng condiiile specificate pentru orice opiune standard, un pre
barier. n funcie de tipul de opiune barier folosit, atingerea acestui pre poate nsemna
declanarea contractului cu opiuni (knock-in options) sau terminarea (knock-out options) acestuia.
Opiunile prin care contractul original este terminat sunt cele mai folosite. Atingerea
preului barier determin acelai rezultat, indiferent dac acesta este atins pe un trend n cretere
sau n scdere. Rezultatul acestor opiuni se calculeaz la fel ca pentru o opiune standard dac
preul barier nu este atins. n cazul n care preul spot devine egal cu preul barier, contractul cu
opiuni este terminat (knock-out).
Prima pentru opiunile barier este mai mic dect cea pentru opiunile standard tocmai
datorit posibilitii terminrii contractului respectiv. Cu ct preul barier este mai aproape de
preul spot, cu att economiile care se pot face prin iniierea unui astfel de contract sunt mai mari
33
comparativ cu o opiune standard, deoarece sunt mai puine anse ca instrumentul respectiv s
supravieuiasc fluctuaiilor zilnice.
Bineneles c operatorii pe piaa opiunilor nu s-au oprit aici, ci au fost imaginate diverse
alte tipuri de contracte. Printre cele mai folosite opiuni barier sunt cele care folosesc preul
aceluiai activ ca pre al activului suport i pre barier. Aceste contracte poart denumirea de
"inside barrier options''. Totui pot fi create opiuni barier pentru care preul barier este al unui
alt activ suport, nu al celui ce face obiectul contractului original. Spre exemplu, se poate imagina
un contract cu opiuni pe futures pe rata de schimb EURO/USD n care preul barier l reprezint
preul spot de pe piaa aurului.
C) Opiuni look-back. Aceste tipuri de opiuni dau posibilitatea deintorului de a exercita
opiunea la cel mai bun pre al activului suport de pe perioada de via a opiunii. Spre exemplu,
deintorul unei opiuni call pe un indice pe aciuni, va calcula, la scaden, rezultatul contractului
ca o diferen ntre valoarea spot a indicelui la scaden i cea mai mic valoare a acestuia de pe
durata de via a contractului. Aceste opiuni pot fi folosite pentru orice instrument financiar dar
pn n prezent nu au fost utilizate dect pe piaa valutar i a aciunilor.
D) Opiunile "scar" reprezint un tip special de contract prin care preul de exercitare este
actualizat periodic, n mod automat, atunci cnd preul activului suport atinge anumite nivele
specificate la ncheierea contractului. Cumprtorul poate preciza unul sau mai multe asemenea
intervale la achiziionarea opiunii.
Spre exemplu, s considerm o opiune scar call cu un pre de exerciiu de 100 EURO, iar
preul de exercitare este actualizat automat de fiecare dat cnd preul spot fluctueaz mai mult de
5 EURO. Dac preul spot devine 105 EURO, atunci preul de exercitare va deveni 105 EURO. La
scaden rezultatul acestui contract se poate scrie:
MAX [0, (S - X), MAX{(Li - X),0}]
unde Li reprezint nivelul, scara la care a ajuns preul activului suport.
Pentru a evalua acest tipuri de opiuni se folosesc, n principal, patru metode:
- metoda analitic, prin care preul contractului se stabilete folosind un sistem de ecuaii
difereniale;
- metoda analitic de aproximare a preului, care folosete mediile aritmetice conform unui
model propus n 1991 de ctre Stuart Turnbull i Lee Wakeman;
- metoda binomial ce reprezint varianta discret a modelului Black-Scholes;
- simularea Monte Carlo, caz n care un computerul este folosit pentru a simula evoluia
preului activului suport. Dup un numr foarte mare de asemenea iteraii se poate aproxima
valoarea contractului cu opiuni prin realizarea unei medii a tuturor valorilor obinute.
E) Opiuni multifactor. In comparaie cu opiunile clasice sau cu opiunile de trend
prezentate anterior, ale cror rezultate finale depindeau doar de preul spot al activului suport,
valoarea unei opiuni multifactor depinde de dou sau chiar mai multe preuri de pe piaa
financiar precum i de corelaiile dintre aceste preuri. Opiunile multifactor pot fi mprite n trei
mari categorii: opiuni rainbow, opiuni quanto i opiuni co.
34
Valoarea unei opiuni rainbow este determinat de preul pentru dou sau mai multe active
financiare, active suport ale opiunii respective. O astfel de opiune care se bazeaz pe n active
suport se numete opiune rainbow cu n culori. n aceast categorie se nscriu urmtoarele trei
tipuri de contracte cu opiuni: opiuni mai bine / mai ru (better-of/worse-of options), opiuni de
performan i opiuni maxim sau minim.
Opiunile "mai bine'' sunt utilizate intens pe piaa valorilor mobiliare deoarece permit
investitorilor s obin venituri mai mari din specularea indicilor n momentul n care
performanele aciunilor sunt ridicate. Spre exemplu, un investitor poate ezita ntre a deine o
poziie pentru indicele german al pieei valorilor mobiliare, DAX, sau o poziie similar dar pe
piaa britanic pentru indicele FTSE. n acest caz, investitorul poate opta pentru o opiune "mai
bine" care l va remunera conform performanelor celor doi indici. Dac la scadena opiunii,
FTSE nregistreaz o cretere de 13%, iar DAX o scdere de 6%, cumprtorul opiunii rainbow
va ctiga un profit calculat n funcie doar de indicele FTSE. Dac ambii indici au nregistrat o
scdere, atunci va fi luat n calcul scderea cea mai mic.
Chiar dac, n general,acest tip de opiuni rainbow presupune active din aceeai clas, se
poate ntmpla totui ca acestea s fie diferite. Spre exemplu, o combinaie la mod, la nceputul
anilor '90, presupunea crearea unei opiuni "mai bine", care inea cont de indicele pieei aciunilor
ct i a obligaiunilor. Un investitor care este nesigur n privina evoluiei viitoare a pieei poate
alege un astfel de plasament ce are avantajul c l va proteja de o micare descendent i deci de
eventuale pierderi.
Rezultatul unei opiuni rainbow poate fi exprimat astfel (n funcie de tipul ales, mai bine
sau mai ru): Max (S1, S2, ....., Sn) sau Min (S1, S2, ....., Sn), unde Sn este nivelul preului sau
procentul variaiei pentru activul n.
O alt form a opiunilor rainbow este cea n care valoarea acesteia depinde de diferena de
performan dintre dou active. Spre exemplu, acelai investitor de mai sus va primi, n cazul
deinerii unei opiuni de performan, diferena dintre indicele FTSE i DAX, numai dac FTSE
crete mai mult dect DAX. Prin aceasta el poate s i protejeze poziia deinut pe piaa indicelui
german DAX. Dac FTSE a crescut cu 13% i DAX cu 6%, atunci el i va calcula ctigul
pornind de la valoarea de 7%, diferena de cretere dintre cei doi indici. Dac ns DAX a crescut
mi mult dect FTSE atunci investitorul nu va primi nimic. Matematic, aceasta se poate exprima
astfel: Max (S2-S1, 0), unde S1 i S2 sunt diferenele de pre ale celor dou active.
Opiunile rainbow maxim sau minim presupun determinarea rezultatului contractului la
scaden n funcie de maximul i de minimul a dou sau mai multe active financiare. Pentru o
opiune de maxim rezultatul acesteia se calculeaz astfel:
Max [ max (S1-X1, S2-X2, ., Sn-Xn), 0],
iar pentru o opiune de minim, n felul urmtor:
Max [ min (S1-X1, S2-X2, ., Sn-Xn), 0],
unde Si i Xi nivelul preului de piaa spot i preul de exerciiu pentru activul i.
35
Opiunile quanto elimin riscul de curs de schimb asociat unei investiii ntr-un activ
denominat ntr-o alt moned dect cea a investitorului respectiv. Pentru a explica modul n care
funcioneaz acest tip de opiuni s presupunem c un investitor din SUA cumpr o opiune n stil
european prin care obine dreptul de a cumpra un activ denominat n EURO. La scaden,
valoarea n dolari a acestei plasament depinde de rata de schimb EURO/USD pe piaa spot i de
valoarea activului respectiv denominat n EURO:
FXT * max (0, SEURO - X)
n acest caz, investitorul american va fi interesat de o opiune care s elimine riscul de curs
valutar. Aceasta se poate face prin fixarea ratei de schimb EURO/USD la data la care opiunea este
cumprat (FXo). La scaden, valoarea acestei opiuni va fi:
FXo * max (0, SDEM - X)
Aflat n posesia unei opiuni quanto, cumprtorul nu ctig sau pierde suma rezultat din
aprecierea sau deprecierea monedei europene. Acest risc este preluat de vnztorul opiunii care,
pentru a se proteja, va trebui s ia n consideraie corelaia dintre activul suport i rata de schimb
EURO/USD.
O opiune co (basket) nu depinde doar de un activ financiar ci de un co de mai multe
active. Acest tip de opiune pune n eviden teoria portofoliului. Atta timp ct activele sunt
corelate pozitiv dar au perfect corelate, este mai puin costisitor s deii un asemenea portofoliu
dect fiecare activ financiar n parte. La scaden, valoarea acestei opiuni se va calcula astfel:
Max ( i S i X BASKET )
unde i este procentul deinut de activul i n portofoliu, Si este preul pentru activul i, iar XBASKET
este preul de exerciiu agregat pentru toate activele din portofoliu. Opiunile co sunt folosite, mai
ales, pe pieele valutare pentru compensarea corelaiei insuficiente dintre valute. Cele mai multe
opiuni multifactor sunt tranzacionate pe piaa OTC, iar pentru evaluarea acestora se folosesc
aceleai metode ca i n cazul opiunilor de trend.
F) Opiuni temporare (la alegere)
Deintorul unei opiuni la alegere are dreptul de a decide tipul opiunii (call sau put) la un
anumit moment specificat din viitor, n timp ce cumprtorul unei opiuni forward pltete prima
astzi pentru o opiune care ncepe n viitor, cu preul de exerciiu egal cu preul spot de la data la
care contractul se activeaz. Opiunile forward au aprut pe piaa ratei dobnzii sub denumirea de
"cap" i floor".
G) Opiunile Single-Payout (opiuni binare sau opiuni Contingent Premium).
n cazul unei opiuni clasice (de stil american sau european), odat ce preul de exerciiu a
fost atins, profitul pe care l primete cumprtorul continu s creasc odat cu variaia preului
spot n mod continuu.
n cazul opiunilor binare, este pltit o sum fix dac preul de exerciiu a fost atins. Ca i
n cazul opiunilor clasice, opiunile binare pot fi de tip call sau put. O opiune binar call asigur
36
un venit sigur dac preul activului suport a depit un anumit nivel, iar o opiune put pltete
aceeai sum de bani dac preul spot este mai mic fa de un anumit nivel. Spre exemplu, o
opiune binar call pentru aciunile X, pre de exercitare 80 USD i suma fix de plat de USD, va
plti cei 5 dolari americani numai dac preul spot la data scadenei este mai mare de 80 USD.
Dac acest pre este mai mic de 80 USD la scaden, cumprtorul nu va primi nimic.
n cazul opiunilor Contingent Premium, prima este fixat la data semnrii contractului, dar
plata sa se va face numai la scaden dac opiunea este in-the-money. Dac la scaden opiunea
este out-of-the-money vnztorul acesteia nu va primi nimic de la cumprtor. Prima stabilit n
cazul acestor contracte este mai mare dect cea pentru opiunile clasice. Acest tip de opiuni este
folosit de ctre investitori n perioadele n care volatilitatea de pe pieele valorilor mobiliare i cea
valutar este foarte ridicat. O astfel de opiune poate fi construit din deinerea unei opiuni
standard i vnzarea unei opiuni binare cu acelai pre de exerciiu.
Scadena
Clasa
Seria
Luna i anul
Pretul de
exercitare
Aadar, o opiune tranzacionat la burs poate fi ''EURO BRM iun.06 CALL 36.100" i
aceasta semnific faptul c este o opiune de cumprare pentru contractul futures EURO BRM, cu
scadena n luna iunie 2006, iar preul de exercitare este 36.100. O alt opiune este "DOLARBRM dec.06 PUT 32.500". Codificarea opiunilor este specific fiecrei burse folosind elemente
particulare.
n practica bursier s-a convenit utilizarea unui cod comun al lunilor de scaden, att
pentru contracte futures ct i pentru opiuni. (n tabelul de la pagina urmtoare este prezentat
aceast codificare a lunilor de scaden).
Codul practicat pentru contractele futures pe valute indic faptul c un contract futures
Dolar BRM iun.06 se poate prescurta avnd forma "USM6" iar Euro BRM dec.06 va avea codul
"EUZ6". Codificarea aceasta este compus din 3 elemente:
37
- primele dou litere semnific ara la a crei moned ne referim (US pentru Statele Unite,
GB pentru Marea Britanie, EU pentru moneda unic european);
Opiuni CALL
Opiuni PUT
Contracte futures
Ianuarie
Februarie
Martie
Aprilie
A
B
C
D
Ianuarie
Februarie
Martie
Aprilie
M
N
O
P
Ianuarie
Februarie
Martie
Aprilie
F
G
H
J
Mai
Iunie
IuIie
E
F
G
Mai
Iunie
Iulie
Q
R
S
Mai
Iunie
Iulie
K
M
N
August
Septembrie
H
I
August
Septembrie
T
U
August
Septembrie
Q
U
Octombrie
Octombrie
Octombrie
Noiembrie
Noiembrie
Noiembrie
Decembrie
Decembrie
Decembrie
- cea de a treia liter semnific luna de scaden (F pentru Ianuarie, H pentru martie, M
pentru iunie, U pentru septembrie i Z pentru decembrie);
- cifra de la sfrit semnific anul n scadenei (6 pentru 2006, 7 pentru 2007).
Bursele evideniaz tranzaciile separat pentru fiecare serie cu opiuni n parte. Poziiile
participanilor care ncheie tranzacii cu opiuni sunt nregistrate la sfritul sesiunii de
tranzacionare, n mod similar nregistrrii tranzaciilor cu contracte futures. Se poate imagina ca la
sfritul unei zile de tranzacionare rezultatul nregistrrilor s corespund urmtorului tabel:
Clasa opiunii: Dolar BRM iun.01 CALL (USF6)
Preul futures: 29.805 ROL/USD
Serie
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Pre de
exercitare
30.400
30.300
30.200
30.100
30.000
29.900
29.800
29.700
29.600
Prima
500
1.500
2.500
5.000
6.500
10.000
15.000
112.000
213.000
Contracte
tranzacionate
21
35
117
38
Poziii
Deschise
2
4
6
20
54
88
126
Observaii
Contractele rmase deschise la preul de exercitare 30.100 sunt evideniate separat de cele
la preul de exercitare de 29.900. O poziie deschis pe cumprare la preul de exercitare de 29.900
contra unei prime de 10.000 poate fi lichidat prin vnzarea unei opiuni tot la preul de exercitare
de 29.900 primind o prim negociat, care poate fi de 5.500 sau 16.400 lei n funcie de interesul
participanilor pentru opiunile cu acest pre de exercitare. Dac cea de a doua operaiune este
vnzarea unei opiuni cu pre de exercitare altul dect 29.900, spre exemplu 29.800. participantul
i deschide nc o poziie pe vnzare la preul de exercitare de 29.800.
Negocierea n ring se poart asupra primei. Cumprtorii de opiuni negociaz prima pe
care sunt dispui s o plteasc pentru opiunea din seria 7 (opiunea Dolar BRM iun.01 CALL
29.800 USF6) anunnd seria i licitnd prima. Vnztorii opiunilor din aceeai serie anun
numrul seriei i liciteaz prima pe care doresc s o ncaseze. n ring se va desfura o dubl
licitaie competitiv asupra primei, cumprtorii crescnd valoarea, iar vnztorii scznd valoarea
acesteia. Organizarea ringurilor depinde de specificul fiecrui sistem de tranzacionare i are la
baz urmtoarele date:tipul pieei; existena formatorilor de pia (utilizat frecvent la opiunile pe
aciuni); existena formatori de pia); exclusivitatea dealerilor; numrul de serii care compun o
clas de opiuni; numrul de active de baz pentru care sunt lansate opiuni; numrul de clase de
opiuni; modalitatea de tranzacionare (prin strigare, electronic).
Procedura de tranzacionare urmrete aceleai etape ca i n cazul contractelor futures, i
anume: deschiderea, de ctre client, a contului su la societatea de brokeraj; plasarea ordinului de
tranzacionare; sesiunea de tranzacionare; anunarea ofertei i ncheierea tranzaciei; nregistrarea
poziiei deschise; marcarea la pia: lichidarea poziiei prin tranzacie de sens contrar (offset).
Cumprtorul unei opiuni are la dispoziie posibiliti pentru lichidarea poziiei de
cumprare prin ncheierea unei tranzacii de vnzare pentru aceeai serie de opiuni, exercitarea
opiunii, sau abandonarea acesteia, n timp ce vnztorul rspunde la solicitarea unui cumprtor
de opiune sau lichideaz poziia de vnzare printr-o tranzacie de cumprare a unei opiuni din
aceeai serie.
Exercitarea opiunilor se face prin transmiterea de ctre cumprtori a cererilor de
exercitare prin intermediul societilor de brokeraj la departamentul de clearing al bursei.
Exercitarea opiunilor pe futures se realizeaz n urmtoarele condiii:
- cumprtorii de opiuni pe futures trebuie s depun n contul de marj garania (marja)
aferent poziiei futures pe care o vor iniia. i numai dup aceea pot exercita opiunea;
- transmiterea cererii de exercitare produce efecte doar din sesiunea de tranzacionare din
ziua lucrtoare imediat urmtoare. Dac formularul a fost transmis n data de 21 martie 2006, n
data de 22 iunie se va opera lichidarea poziiei din contractul cu opiuni i se va iniia poziia
futures aferent. Iniierea poziiei futures produce marcare la pia din data de 22 iunie, dac
cumprtorul sau vnztorul nu au avut o poziie futures de sens contrar. Dac au deinut poziii
futures de sens contrar, acestea vor fi lichidate prin offset cu poziiile futures nregistrate din
exercitarea opiunilor;
- exercitarea opiunii nu se comisioneaz de ctre burs sau societatea de brokeraj:
39
care doresc s obin profit n urma deinerii unei poziie n pia. Acetia mizeaz pe creterea sau
pe scderea primei, iar n cazul nostru prima este dependent de evoluia cursului de schimb
valutar. Arbitrajorii sau experii n arbitraj valutar sunt operatori specializai care speculeaz
micrile n preul primei diferitelor opiuni n cadrul aceleiai piee sau pe piee bursiere diferite.
De regul,acetia au n portofoliu un numr apreciabil de opiuni, dar pe un numr restrns de
active suport. Pentru aceste active suport arbitrajorii pot s ndeplineasc statutul de formator de
pia (market-maker).
1.6. Managementul riscului pentru casele de clearing
41
relaiile rezultate dintre membrul compensator i clienii acestuia difer, dup cum este vorba de o
relaie principal-principal sau agent-principal (cazul contractului de agenie).
Pe cele mai multe piee s-au stabilit, n timp, relaii complexe intre membrii bursei.
membrii compensatori i clienii acestora. Spre exemplu, un client oarecare se poate adresa unui
membra compensator care va intermedia pentru el, dar la fel va putea alege un membru al bursei
care se ca adresa mai departe membrului compensator.
Din punctul de vedere al membrului compensator, att clientul ct membrul bursei sunt
clienii. Conturile clienilor (care vin din partea societilor care nu efectueaz operaiuni de
clearing) sunt de cele mai multe ori grupate, iar regularizrile i decontrile se fac prin ceea ce se
cheam conturi omnibus (omnibus accounts). Clienii individuali nu au conturi separate la casa de
clearing, ci doar acea societate care s-a adresat membrului compensator pentru a presta astfel de
servicii. Clientul poate alege un membru compensator prin care face tranzaciile n burs, iar
pentru clearing conturile sale pot s fie transferate la alt membru compensator.
la rndul ei un cont deschis la fiecare banc din sistem. Decontrile au loc astfel prin transfer
intrabancar. Finalizarea transferurilor are loc la nceputul zilei bursiere i. n orice caz, mai
devreme dect este ora de nchidere din sistemul bancar. n cazul n care sunt folosite mai multe
bnci comerciale, devin necesare i transferurile interbancare. Acestea au loc prin intermediul
sistemului naional de pli i deci nu pot fi efectuate nainte nceperii orarului de lucru i se
finalizeaz doar la ncetarea acestuia, care poate avea loc la sfritul zilei bancare sau, n unele
cazuri, chiar a doua zi. Bncile comerciale ofer credite membrilor compensatori de-a lungul zilei
bursiere, n general fr a cere garanii suplimentare. mai ales n cazul n care decontrile au loc
nainte ca sistemul naional de decontri i pli s nceap programul de lucru. Fr asemenea
oportuniti membrii compensatori ar fi pui n situaia de a regulariza plile n ziua ncheierii
tranzaciilor cu un anumit cost de oportunitate. De acelai tratament se bucur i casa de clearing
care primete credite n baza decontrilor ulterioare intre bnci.
43
Membrii
compensatori
Clieni
Contul
a1
a3
a2
Banca de decontare X
Banca de decontare Y
Membrii
compensatori
Clieni
a1
a2
a3
b1
b2
b3
44
c1
c2
c3
d1
d2
d3
costisitor s fie valorificate. Mai mult, pentru casele de clearing care realizeaz pli n diferite
valute, vor trebuie realizate operaiuni de schimb valutar din care pot rezulta din nou pierderi
Riscul la livrarea fizic. Casele de clearing pot fi expuse la mari riscuri la data regularizrii
contractelor, cnd este vorba de transferul de proprietate ntre vnztor i cumprtor, respectiv
livrare fizic. Aceste riscuri intervin ori de cte ori un contract futures ajunge la maturitate sau un
contract cu opiuni este exercitat sau expir i nu este folosit sistemul livrare contra plat. Dac
activul suport este livrat fr realizarea plii n avans, cel care efectueaz livrarea (vnztorul)
este n pericol de a pierde n totalitate valoarea acesteia.
Dac cumprtorul pltete n avans risc s nu mai primeasc activul suport. De obicei,
etapele n care va avea loc transferul de fonduri sunt cunoscute n avans de ctre casa de clearing.
dar oricnd pot aprea probleme privind transferul n timp real al informaiilor. Pentru multe din
produsele tranzacionate la burs regularizarea final se face cash i deci riscul aici menionat este
diminuat. Exist ns piee unde livrarea fizic joac un rol important cum ar fi contractele futures
i cu opiuni pe metale. n aceste cazuri casele de clearing prefer garania unei tere pri dac un
sistem livrare-contra-plat nu poate fi implementat.
diminuat dac prin aranjamentele de decontare sumele se transfer mai nti ctre o instituie
bancar (ce intr n probleme financiare) ctre restul bncilor implicate n sistem (care n acest fel
preiau riscul).
privind incapacitatea de plat din ara respectiv). n multe ri pentru a evita aceast situaie au
fost emise legi speciale care s protejeze casele de clearing astfel ca aceast compensare reciproc
s fie valid.
Un alt risc potenial vine din partea celui care administreaz falimentul respectiv. Acesta
poate nega dreptul casei de clearing de a nchide sau transfera poziiile deschise ale membrului
compensator respectiv i de a lichida activele acestuia. Aici este din nou indicat ca prin legislaia
naional s fie prevenite astfel de situaii. Dac ns decontrile respective privesc i o jurisdicie
strin care nu agreeaz acelai sistem pot fi din nou probleme legate de decontrile interbancare.
Principala problem ce trebuie rezolvat este ca toate aceste clauze implicate n decontrile de
fonduri s fie foarte clare i s nu permit interpretri sau speculaii ulterioare.
Cele mai importante riscuri pentru casele de clearing sunt reprezentate de riscul de credit i
riscul de lichiditate. Dei aranjamentele difer de la o ar la alta, exist metode care sunt folosite
frecvent de ctre casele de clearing pentru a-i limita riscurile: condiiile pentru a deveni membru
compensator, condiii legate de marje, proceduri n caz de incapacitate financiar ce permit o
rezolvare rapid a situaiei i meninerea, de ctre casa de clearing, a unor fonduri suplimentare ce
pot fi folosite oricnd. De asemenea, se realizeaz un management eficient al riscului prin
limitarea numrului poziiilor deschise. respectiv numrul maxim de poziii deschise pentru un
membru compensator proporional cu capitalul acestuia.
48
membrilor lor n afar de cele legate de capital, dar pot urmri, spre exemplu, accesul la credite
pentru instituia respectiv pentru a se convinge de bonitatea financiar a acestora.
Dat fiind faptul c ntre momentele la care membru compensatori trebuie s fac raportri,
conform reglementrilor n vigoare, se scurge o perioad relativ lung de timp (lunar, trimestrial)
casele de clearing prefer s monitorizeze n permanen activitatea acestora. Informaia minim
trebuie s cuprind activitatea membrului compensator la bursa respectiv, dar este de preferat s
se obin informaii i cu privire la tranzaciile acestuia pe alte piee. Din aceast cauz, bursele,
casele de clearing i autoritile de reglementare i supraveghere lucreaz pentru a dezvolta un
sistem prin care informaia despre un anumit membru compensator s fie accesibil i celorlalte
pri implicate.
n plus fa de condiiile financiare, casele de clearing stabilesc pentru membru lor condiii
tehnice pentru buna desfurare a activitii acestora. n primul rnd este vorba de termene foarte
scurte pentru transmiterea raportului de tranzacionare i pentru ndeplinirea oricror alte obligaii,
rezultate din activitatea de regularizare i decontare. Orice ntrziere n acest sens poate crete
riscul de credit pentru casa de clearing i, n consecin, i pentru ceilali membru compensatori
din sistem. De asemenea, n ultimii ani casele de clearing acord o tot mai mare atenie sistemelor
de back-up pe care membru compensatori le-ar putea folosi n caz de cdere a sistemului original.
Important de menionat este faptul c toate aceste msuri nu elimin n totalitate riscurile.
Condiii financiare foarte exigente pentru obinerea calitii de membru compensator ar conduce,
n final, la concentrarea activitilor de regularizare i decontare ntre un numr mic de instituii
financiare care i permit acest lucru, fapt care ar duce la un faliment sigur al ntregului sistem.
Condiii privitoare la marje. n practic, casele de clearing pot acorda Calitatea de membru
compensator unui numr relativ mare de instituii financiare, dat fiind faptul c sistemul marjelor
permite reducerea sensibil a riscului pentru acestea. Toate casele de clearing folosesc un sistem
de marje iniiale care s acopere pierderile poteniale generate de tranzacionarea contractelor
futures i cu opiuni. Pe lng acestea, n cazul contractelor futures, casele de clearing cer
membrilor compensatori s acopere ceea ce se numete marc a variabil.
n cazul contractelor cu opiuni, cele mai multe case de clearing nu impun marje variabile.
Cumprtorul este obligat s plteasc prima vnztorului, la momentul iniierii contractului cu
opiuni, care este transferat n contul acestuia. Vnztorul nu poate ridica prima pe durata
contractului i, de obicei, i se cere s adauge fonduri n funcie de evoluia pieei. Pentru
contractele futures exist sistemul marjelor iniiale i variabile care se aplic vnztorului i
cumprtorului.
Att n cazul contractelor cu opiuni ct i pentru contractele futures, sistemul de marje este
gndit de aa natur nct, n caz de incapacitate financiar a membrului compensator, pierderea
pentru sistem s fie minim. n conceperea sistemului de marje sunt importante procedurile de
urmat n calculul acestora, inclusiv procentul din pierderea potenial pe care casa de clearing
intenioneaz s-l acopere, metodologia folosit pentru aceste calcule, stabilitatea preului i
49
lichiditatea activelor folosite n garantare precum i frecvena cu care sunt executate regularizri
intre conturi (marje mai mari sau mici ce trebuie transferate ntre titularii de conturi).
Prin sistemul de marje, casele de clearing ncearc s gseasc un echilibru ntre reducerea
riscului prin creterea marjelor i costurile de oportunitate pe care le au membru compensatori
pentru a menine aceste marje. Evident c un nivel ridicat al marjelor se reduce riscul; dar trebuie
observat c robusteea calculelor are un rol important.
O metodologie insuficient elaborat va conduce la pierderi, indiferent de nivelul marjelor.
Spre exemplu. n momentul n care au fost lansate primele contracte cu opiuni, multe case de
clearing au ignorat legtura indirect dintre prima opiunii i preul activului suport, fapt ce a fcut
ca n final pierderile i ctigurile poteniale s fie eronat estimate.
Modelele de evaluare a opiunilor sunt folosite de casele de clearing pentru a estima
valoarea; ntr-o prim faz, a profiturilor i pierderilor i, apoi, a marjelor necesare pe piaa
respectiv. Aceste modele folosesc, n calculul primelor, un indicator foarte important:
volatilitatea preului activului suport. Cu toate acestea, crahurile financiare nu au ntrziat s apar.
Un exemplu relevant este dat de pierderile pe care le-a nregistrat fondul de hedging iniiat de John
Meriwether, fost trader de obligaiuni pentru Salomon Brothers i administrat, printre alii, de
Myron Scholes i Robert Merton. Pentru acest fond s-a folosit modelul managementului pe termen
lung al capitalului care, datorit unor parametri inadecvai, a dus la pierderea a 44% din valoarea
activelor ce l constituiau.
n general, toate operaiunile legate de regularizarea contractelor tranzacionare sunt
realizate de casa de clearing la sfritul zilei bursiere. Dup primirea raportului de tranzacionare,
casa de clearing procedeaz la calculul marjelor variabile i a profiturilor i pierderilor pentru
poziiile iniiate n timpul sesiunii bursiere. Decontarea are loc la nceputul zilei lucrtoare
urmtoare, dac este posibil pn la nceperea sesiunii de tranzacionare. Totui, practica arat c
aceste transferuri de bani sunt efective doar mai trziu, n cursul zilei urmtoare.
n ultimii ani, casele de clearing au introdus sisteme care permit calcularea marjelor n
timpul sesiunii de tranzacionare, dup-amiaza, astfel c membrii compensatori pot primi un apel
n marj n timpul zilei. Sunt cazuri n care apelul n marj se declaneaz automat, cnd variaia
preului n edin atinge limita superioar sau cea inferioar. De asemenea, casele de clearing pot
iniia apeluri n marj doar pentru anumii membrii compensatori i nu pentru toi cei implicai.
Proceduri. Aa cum s-a putut observa din analiza anterioar, actualizarea marjelor se face
zilnic. Aceasta nseamn, implicit, c la sfritul fiecrei zile casa de clearing este gata s se
implice n rezolvarea problemelor de lichiditate care apar la nivelul membrilor compensatori. Dac
un membru compensator nu i poate ndeplini obligaiile financiare, casa de clearing va proceda la
lichidarea poziiilor acestuia pn la nivelul la care marjele acestuia devin suficiente. Dac pentru
moment piaa bursier nu este lichid. casa de clearing poate atepta un moment mai favorabil
nchiderii poziiilor, pentru a evita costurile prea mari ale unei astfel de operaiuni. Membrii
compensatori pot s iniieze operaiuni de hedging pentru propriile poziii pe alte piee bursiere.
50
s fie n incapacitate de plat, fie doar i temporar. Din acest motiv, casele de clearing ncearc si diminueze riscurile apelnd la serviciile mai multor instituii bancare. Gradul de diversificare
depinde de corelaiile din sistemul bancar precum i de distribuia membrilor compensatori ntre
bncile participante i sumele depuse ntr-o anumit instituie bancar.
Dat fiind c mai multe bnci sunt implicate, mai multe transferuri de fonduri vor fi
necesare. Finalizarea acestor decontri se realizeaz, de obicei, la o anumit perioad de timp dup
ce membrii compensatori au creditat conturile casei de clearing, la diferite bnci comerciale. Orice
ntrziere mrete expunerea pentru casa de clearing. Prin contrast, dac este folosit o singur
banc comercial, debitele i creditele pot fi compensate i se ajunge la o singur sum net, de
plat sau de ncasat. Expunerea casei de clearing este dat de aceast sum net i nu de totalitatea
decontrilor din sistem.
Cnd sunt folosite mai multe bnci de decontare, casa de clearing ncearc s limiteze
durata expunerii ctre bncile comerciale i mrimea acesteia prin intermediul contractelor
semnate ntre prile implicate. Prin aceste aranjamente casa de clearing obine, de obicei.
debitarea i creditarea conturilor simultan, astfel nct, n final. s fie vorba doar de expunerea
net. De asemenea, o alt clauz contractual se refer la realizarea transferurilor foarte rapid
avnd drept scop final reducerea duratei n timp a riscurilor asociate. Desigur c n caz de
necesitate casa de clearing va proceda la folosirea resurselor financiare pe care le are la dispoziie,
dar va exista ntotdeauna un cost al lichiditii.
sau n decursul unei zile. De asemenea, sunt meninute surse suplimentare de energie i reele de
comunicaie. Securitatea datelor este foarte important att pentru a preveni fraudele i folosirea
neautorizat a informaiilor, dar i pentru a realiza regularizarea i decontarea tranzaciilor.
Membrii compensatori trebuie s se supun acelorai rigori ca i casa de clearing pentru a
asigura o bun funcionare a sistemului. Anumite case de clearing iau n considerare i capacitatea
operaional a membrilor compensatori la emiterea calitii de membru a acestora. n sfrit, casa
de clearing depinde de propriul personal care trebuie ales cu grij i atent supravegheat.
1.8.1. Introducere
Conceptul Value at Risk (Valoarea la risc), prescurtat VaR, a fost introdus de principalele
bnci din SUA, n anii '80, odat cu dezvoltarea pieei derivativelor. Introducerea instrumentelor
derivate a reprezentat o nou provocare pentru managementul riscului deoarece metodele
tradiionale de msurare a riscului au devenit inadecvate. Prin intermediul VaR, bncile au
dezvoltat un instrument general de msurare a pierderii economice, capabil s echivaleze riscul
diferitelor produse i s agrege riscul pe baza portofoliilor.
n prezent, conceptul reprezint cea mai cunoscut metod de msurare a riscului de pia,
utilizat pe plan internaional. Este folosit de instituiile financiare pentru a determina pierderea
maxim pe care o poate suferi un anumit portofoliu ntr-o anumit perioad de timp i pentru o
probabilitate dat. VaR poate susine afirmaii cum ar fi: "Sunt 99% sigur c, mine, pierderea din
tranzacionare nu va depi 10 000 000 USD''. Aceast metod de msurare a riscului are avantajul
exprimrii tuturor tipurilor de riscuri printr-o singur cifr. Este, n special, folosit de
departamentul trezorerie i de administratorii de fonduri din instituiile financiare, precum i din
orice tip de companie. De asemenea, bncile centrale folosesc VaR pentru a determina limita de
capital necesar unei bnci comerciale pentru a-i acoperi riscul de pia la care este expus.
VaR msoar riscul la diferite niveluri, ncepnd cu nivelul unei poziii pn la nivelul unui
portofoliu complex. Majoritatea instituiilor financiare utilizeaz VaR pentru a msura zilnic
expunerea la risc. Aplicarea VaR s-a extins i la companiile non-financiare, care au adaptat
termenul "valoarea la risc " transformndu-1 n "Ctig la risc",Ctigul unei aciuni la risc" sau
Cash Flow la risc".
VaR msoar pierderea pe care un portofoliu o poate suferi ntr-o anumit perioad de timp
n condiii normale de pia; mai precis, msoar riscul prin utilizarea modelelor statistice, precum
i prin simulri capabile s evalueze volatilitatea activelor portofoliu1ui.
VaR are n vedere utilizarea prin calcul rapid a unei singure cifre care s conin
informaiile despre riscul portofoliului.
53
an = 252 sau zi =
an
252
deci, volatilitatea zilnic este de circa 6% din volatilitatea anual.
Volatilitatea sptmnal se calculeaz n mod analog, lund n considerare c o sptmn
numr 5 zile. Astfel, spt = zi 5 .
Se consider c zi este aproximativ egal cu deviaia standard a veniturilor unui activ n
acelai interval de timp. In scopul calculrii VaR presupunem c aceste 2 cifre sunt perfect egale i
definim volatilitatea zilnic a unui activ ca fiind egal cu deviaia standard a veniturilor zilnice ale
unui activ.
VaR msoar volatilitatea unui portofoliu. Cu ct volatilitatea este mai mare, cu att riscul
este mai mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ sczut prezint un risc redus de
pierdere. Pe de alt parte, dac investiia este fcut n aciuni cu o fluctuaie mare, riscul de a
nregistra pierderi este mai mare, n timp ce ansele de ctig cresc.
Intervalul de ncredere reprezint o estimare statistic a probabilitii ce va fi cuprins ntre
limite date. La o distribuie normal, un interval de ncredere de 68% este estimat ca o deviaie
standard. Un interval de ncredere de 95% devine deviaie standard de 2, iar un interval de
ncredere mai mare de 99% este apreciat ca avnd 3 deviaii standard. n general, intervalul de
ncredere este situat ntre 90% i 99%. Modelul RiskMetrics ia n considerare un interval de
ncredere de 95%, dar ofer utilizatorilor opiunea de a alege o alt cifr. Multe companii prefer
s utilizeze mai multe intervale de ncredere (ex. 95% i 99%) dect s se bazeze pe o singur
cifr.
BIS (Bank of International Settlements) folosete ca interval de ncredere standard nivelul
de 99%. Cele dou cifre pot fi foarte uor transformate astfel,
54
VaR
Interval de
ncredere
Deviaia standard
Risk Metrics
95%
1,65
BIS
99%
2,33
Conversia
Risk Metrics n BIS
95% la 99%
RiskMetrics VaR x
2,33/1,65
Perioada de timp luat n calcul la msurarea riscului prin metoda VaR poate varia, de
asemenea. In general, instituiile financiare utilizeaz orizontul de timp al unei singure zile pentru
msurarea VaR pentru toate poziiile n pia, deoarece poziiile se modific dinamic de la o zi la
alta, dup cum rezult din reprezentarea grafic a unei curbe normale probabile:
40
30
20
10
-4
-3
-2
-1
55
X Y = 2 x 2 y + 2 x y
X este egal cu modificarea valorii portofoliului de aciuni IBM ntr-o perioad de 10 zile,
iar Y este egal cu modificarea valorii portofoliului de aciuni AT&T ntr-o perioad de 10 zile,
astfel nct:
x = 632.456 y =158.114
Deviaia standard a modificrii valorii portofoliului format din cele 2 tipuri de aciuni ntr-o
perioad de 10 zile este:
632.453 + 158114 + 2 x0.7 x632.456 x158.114 = 751.665
Schimbarea valorii portofoliului are o distribuie normal, ceea ce nseamn c Valoarea la
risc (VaR) a portofoliului este
751.665 x 2,33 = 1.751.379 USD
Concluzii:
1. VaR a portofoliului format din aciuni IBM este 1.473.621 USD;
2. VaR a portofoliului de aciuni AT&T este de 368.405 USD;
3. VaR a portofoliului de aciuni IBM i AT&T este de 1.751.379 USD;
Suma (1.473.621 + 368.405) - 1.751.379 = 90.647 USD.
reprezint beneficiile diversificrii. Dac IBM i AT&T erau perfect corelate, VaR a
portofoliului IBW i AT&T ar fi egalat VaR a aciunilor IBM plus VaR a portofoliului AT&T. O
corelaie imperfect conduce la diversificarea riscului.
Conform acordului de la Basel, o banc va folosi n calcularea VaR un interval de
ncredere de 99%, o perioad maxim de 10 zile i va lua n consideraie o perioad de minim 1 an
de observaii istorice. De asemenea, va putea recunoate efectele corelrii dintre diversele
categorii de factori de risc (exemplu, rata dobnzii, curs de schimb valutar, preturile mrfurilor
etc.), dar va trebui s calculeze cifrele VaR ale diverselor categorii de risc pe baza unei sume
simple.
Pentru concretizare, presupunem 2 portofolii A i B care au veniturile anuale, pe o perioad
de cinci ani:
1
2
3
4
5
Portofoliu
A
11,5%
11,2%
11%
10,3%
11%
Portofoliu
B
7%
9%
11%
13%
15%
Media
Deviaia standard
11%
0.0033159
11%
0.0316
Perioada
57
58
c) Simularea istoric. Are la baz colectarea valorilor de pia pentru o perioad dat i
observarea schimbrilor acestora n orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevalueaz
poziiile n funcie de schimbrile pieei. Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente
financiare, att liniare ct i neliniare.
Att simularea Monte Carlo ct i simularea istoric reevalueaz instrumentele n funcie
de schimbrile pieei. Diferena const n modul de generare a scenariilor. Monte Carlo genereaz
scenarii ipotetice, n timp ce simularea istoric folosete schimbrile reale ale pieei ca scenarii.
Pentru un end-user, ceea ce este important de reinut este c pentru un portofoliu cu o pondere
majoritar a expunerii nelineare, simularea va genera un rezultat mai corect dect alt metod de
calcul a VaR.
Conform unei statistici realizate n 1997 de SFA, ponderea metodelor de calcul a VaR era
urmtoarea: metoda covarianei - 42%;simularea istoric - 31%;simularea Monte Carlo 23%;
alte metode - 4%
60
c) Riscuri comerciale:
Riscul de produse;
Riscul serviciilor;
Riscul de plat;
Riscul de imagine (situaie datorata unui scandal n mass media, unei situaii de criz
sau insolvabilitate).
d) Riscuri legate de fora de munc (numr, structura, pregtire profesional. eficien,
imagine);
e) Riscuri operaionale i tehnice (calitatea operaiunilor. nivelul informatizrii etc.)
f) Riscuri ale gestiunii interne:
Riscuri de reglementare (se refer la reglementrile interne ale bncii);
Riscul de deontologie (se refer la personalul bncii);
Riscul de strategie (alegerea unei strategii inadecvate);
Riscul de resurse umane;
Riscul de comunicare;
Riscul controlului intern i financiar.
Principalele riscuri ntlnite n activitatea bancar sunt: riscul de creditare, riscul ratei
dobnzii, riscul de lichiditate, riscul de credit, riscul valutar.
62
probleme serioase. Mai mult, aceste instrumente pot influena dinamica pieei pe termen scurt i
intensifica modificrile aprute la nivelul pieei.
Au existat greeli recente n domeniul instrumentelor derivata comise nu numai de
instituiile bancare, ci i de companiile care activeaz n alte domenii de activitate. Totui,
pierderile rezultate din tranzacionarea derivativelor, n cazul Barings Bgnk, nu au ameninat
sistemul financiar. n termeni pozitivi, aceste "accidente" au reprezentat teste pentru fiecare
companie, demonstrnd totodat c piaa este capabil s absoarb ocuri de acest gen. Astfel de
probleme, izolate, au artat c supravegherea activitii bancare trebuie s continue, mai ales n
segmentul care vizeaz tranzaciile cu instrumente derivate.
Sistemul modern de supraveghere a activitii bancare trebuie, pe de-o parte, s foloseasc
forele pieei pentru a crete responsabilitatea participanilor n pia. iar pe de alt parte s caute
s previn preluarea n excces a riscului individual de ctre instituii prin ntocmirea unui cadru
legal privind activitatea i organizarea instituiilor.
Pentru a obine o asemenea performan, modalitatea de abordare a supravegherii activitii
bancare n segmentul tranzacionrii derivativelor privete, n special, urmtoarele trei aspecte
eseniale:
a. Capital bancar suficient pentru a susine tranzacionarea instrumentelor derivate;
b. Condiii minime de management al riscului ia nivel instituional;
c. Msuri de mbuntire a transparenei.
Condiiile privind capitalul - factor critic de limitare n supravegherea activitii bancare se aplic tranzacionrii instrumentelor derivate. La nivelul Uniunii Europene, Directiva
Proporionalitii Capitalului stabilete condiiile minime de capital care s poat suporta riscurile
asumate de companiile de tranzacionare a titlurilor financiare sau de bnci n registrele de
tranzacionare - n alte cuvinte, riscurile rezultate din tranzacionarea titlurilor financiare, a
instrumentelor derivate sau a valutelor.
Pentru bncile care activeaz la nivel internaional. Comitetul de la Basel de Supraveghere
a Activitii Bancare a emis recomandri privind monitorizarea reglementrii privind riscurile din
pia cuprinse n registrul de tranzacionare. Conform acestor directive, bncile pot aplica propriile
modele de management al riscului ca o alternativ la metodele standard de evaluare la expunere i
pot s calculeze volumul de capital necesar pentru a ndeplini aceste reglementri. Oricum, doar
condiiile privind capitalul, chiar dac sunt legate de diferite nivele de risc, nu sunt potrivite ca
msuri de protecie fa de insolvabilitate, fenomen ce ar putea amenina sistemul. Aceste condiii
trebuiesc completate cu aplicarea unui sistem intern de management al riscului. Acest sistem ar
trebui s includ evaluarea poziiilor. n completarea unor sisteme hard i soft performante aceste
sisteme ar trebui s includ structuri organizatorice precise. Limitele de expunere la risc trebuie de
asemenea stabilite prin intermediul unei monitorizri continue a riscului i raportarea acestor
micri structurilor manageriale; iar aceste structuri trebuie s fie capabile s neleag riscul care
a fost asumat i s l administreze ntr-o manier onest.
63
Pieele financiare pot funciona eficient dac participanii n pia dein suficiente
informaii privind riscul i profitabilitatea unor eventuale investiii. Acest lucru i pune n poziia
de a face investiii sigure i de a stabili preuri corecte. Din acest motiv, cel de al treilea segment se
concentreaz asupra evalurii supravegherii activitii bancare privind tranzacionarea
instrumentelor derivate i mbuntete n acest fel transparena pieei. Din pcate, standardele i
practicile contabile nu fac fa dezvoltrii nregistrate la nivelul pieelor financiare. Riscurile i
oportunitile legate de tranzaciile instrumentelor derivate sunt dificil de redat n termeni
economici concrei. Evaluarea marcrii la pia a poziiilor instrumentelor derivate devine din ce
n ce mai important n acest context. Aceast dezvoltare are sens mai ales din punctul de vedere
al supravegherii activitii bancare, att timp ct profiturile nerealizate sunt folosite ceea ce va
slbi compania.
Diferite instituii naionale i internaionale au naintat propuneri privind publicarea
informaiilor referitor la instrumentele derivate. Faptul c participanii din pia au devenit activi
din acest punct de vedere trebuie considerat un semnal pozitiv. Aa numitul raport Fisher, o
prezentare a concluziilor comitetului format din oficialii grupului G-10, susine o cretere a
informaiilor privind riscurile pieei, precum i a cifrelor care reflect riscul creditelor. Comparaia
schimbrilor anticipate n valoarea portofoliilor cu schimbrile valorilor curente urmrete s
exprime evoluia riscului pieei. Acest tip de comparaie ntre cifrele actuale i cele estimate
reflect modul n care o banc i administreaz nivelul riscului. Unii participani importani n
pia (din Statele Unire spre exemplu) ofer informaii detaliate cu privire la cifrele privind riscul
pieei i urmresc comparaia mai sus menionat. Se sper n acest fel ca mai muli participani
din pia vor urma acest exemplu i vor deveni mai "generoi" cu privire la oferirea de informaii.
Mai mult, participanii din pia dar i autoritile de supraveghere se vor axa pe aspectele
riscurilor provenite din regularizare, n special n cadrul pieelor din estul Europei i a celor
emergente. Aceste riscuri nu au fost urmrite cu att de mult atenie. Pe pieele naionale ale "
juctorilor globali" care sunt active de mult timp se presupune c sistemul de regularizare actual
atinge cele mai ridicate standarde internaionale. Din pcate, acest lucru nu este adevrat n toate
cazurile, excepii fcnd rile din Europa de est, Asia i America Latin. mpreun cu Comitetul
de la Basel de Supraveghere a Activitii Bancare IOSCO (Organizaia Internaional a Comisiei
Titlurilor Financiar) au ntocmit "Conceptul Cadru privind informaiile Sistemului de Regularizare
a Titlurilor Financiar" care e format dintr-o list care ofer o baz a evalurii i limitrii riscurilor
derivate din clearingul titlurilor financiare i sistemul de regularizare. Aceasta poate fi folosit n
raportarea sau calcularea riscurilor directe sau indirecte provenite din sistemul de regularizare.
Oricum, nu reprezint o nou reglementare, ci mai degrab participanii n pia pot pune n
aplicare controlul riscului cu asisten din partea autoritilor internaionale care reglementeaz
tranzacionarea titlurilor financiare. Datorit acestui fapt este imposibil de monitorizat i eliminat
fiecare risc n parte doar prin intermediul reglementrilor internaionale. Aceast metod poate
servi drept model.
64
Oricum, din punct de vedere macroeconomic, managementul riscului nu este doar o form
necesar de reglementare. Reprezint i interesul fiecrui participant n pia - cu alte cuvinte are
i o dimensiune microeconomic. Trendul dinamic al instrumentelor derivate i interesul public
manifestat prin volume mari ale valorilor nominale i pierderilor astronomice deja menionate
readuc n minte un vechi principiu: afacerile bancare sunt purttoare de riscuri nu doar de la
apariia instrumentelor derivate. Oricum, complexitatea instrumentelor derivate a creat nevoi
privind standardele n domeniul managementului riscului.
Dezvoltarea industriei bancare demonstreaz nevoia unui control eficient i a unui sistem
de management pentru fiecare instituie n parte. Creterea competitivitii internaionale preseaz
limitele/marjele activitii bancare. Ca rezultat , marjele adecvate riscului i marjele de contribuie
solicitate pentru care costurile capitalului social i fix nu sunt acoperite. Fiecare companie trebuie
s fie contient de conexiunile cauzale ntre risc i venit. Preluarea riscului este o metod de
reducere a profitabilitii. Acest lucru se ntmpl dac cineva este interesat de ntrirea unei
companii sau de protejarea intereselor furnizorilor de capital social.
Scopul activitii de management al riscului este s optimizeze raportul risc/profit, fiind
astfel un factor determinant al strategiei bancare. Activitatea de management al riscului presupune
msurarea , monitorizarea i controlul riscurilor.
ntre funciile activitii de management al riscurilor se numr: implementarea strategiei
bncii, dezvoltarea avantajelor comparative, msurarea solvabilitii i a capitalului necesar
desfurrii activitilor bancare, raportarea i controlul riscurilor, managementul de portofoliu al
tranzaciilor bancare.
Managementul riscului ofer conducerii superioare a bncii o viziune mai bun a viitorului
bncii respective i a abilitilor acesteia de a fi competitiv pe pia. Ignorarea riscurilor prezente
i viitoare poate conduce la pierderi viitoare serioase i chiar la falimentul bncii. Fr o activitate
managerial a riscurilor , banca nu are o estimare a veniturilor viitoare i nici o modalitate de
control a riscurilor ce pot afecta veniturile. Implementarea strategiei de dezvoltare a bncii se va
baza exclusiv pe criterii comerciale fr s se ia n calcul posibilul impact asupra raportului riscprofit.
Un alt motiv pentru msurarea riscurilor l constituie evaluarea pierderilor pe care aceste
riscuri le pot genera. Lipsa unei activiti de acest gen precum i lipsa msurilor de corectare
acestor riscuri pot genera pierderi viitoare. Riscurile, estimate ca i costuri vor fi incluse n preul
serviciilor oferite ctre clieni atunci cnd piaa permite acest lucru. De aceea, activitatea de
management al riscurilor este n strns legtur cu activitatea de stabilire a tarifelor. Cunoaterea
riscurilor este o informaie necesar n procesul de stabilire a comisioanelor i spezelor bancare
adecvate. Este de asemenea singura metod care permite bncii s fac o difereniere ntre clieni,
n funcie de riscul de credit al fiecruia. Clienii care prezint riscuri de creditare mai mari vor
plti comisioane mai mari i viceversa.
Activitatea de management al riscului este un i mai mare factor de succes dac este
dezvoltat la nivelul de decizie a bncii. De asemenea ,aceast activitate trebuie s influeneze
65
procesul decizional nainte ca deciziile strategice s fie luate. Acele instituii care i controleaz
riscurile au posibilitatea s ia decizii n cunotin de cauz.
Cunoaterea riscurilor permite bncii evaluarea ct mai corect a preurilor serviciilor pe
care le presteaz pentru clieni. Fr cunoaterea costurilor, protecia mpotriva riscurilor viitoare
nu este inclus n preul serviciilor, nefiind pltit de clieni. Aceste sume se transform n
cheltuieli neacoperite de venituri i se constituie n risc de credit.
67
dimensiune a riscului cum ar fi riscul de credit sau riscul de pia. Imaginea piramidei ilustreaz
efectul diversificrii riscului. Riscul global este mai mic dect suma aritmetic a tuturor riscurilor
originale generate de tranzacii. De jos n sus , riscurile se diversific.
Obiective Limite
de risc
Profitabilitate
Departamente
Compartiment
Tranzacii
Raportare
Alocarea
riscului i a
profitabilitii
68
importani utilizai i n bncile romneti sunt: volumul creditelor restante/total credite x 100 i
volumul creditelor neperformante/total credite x 100.
Bineneles, este de dorit ca cele rapoarte s aib valori minimale, tinznd spre 0 n primul
caz i situate n jur de 1 n al doilea caz).
b) indicatorii riscului de lichiditate. Principalii indicatori pe care banca i calculeaz i
analizeaz pentru analiza lichiditii sunt:
Lichiditatea global, care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a se
transforma pe termen scurt n lichiditi, pentru a satisface obligaiile de pli exigibile;
lichiditatea imediat (de trezorerie) care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de
trezorerie de a face fa datoriilor pe termen scurt;
lichiditatea n funcie de total depozite, care reflect posibilitatea elementelor
patrimoniale de activ de a face fa datoriilor reprezentnd totalul depozitelor;
lichiditatea n funcie de total depozite i mprumuturi, care reflect posibilitatea
elementelor patrimoniale de activ de a face fa datoriilor reprezentnd totalul depozitelor i al
mprumuturilor;
trezoreria determin i expunerea bncii n funcie de depozitele de vedere i total
depozite care exprim tendina de evoluie a depozitelor la termen comparativ cu cea a
disponibilitilor la vedere cu influen asupra stabilitii resurselor i nivelul costurilor;
pasivele nete, respectiv diferena ntre active i pasive clasificate dup scaden, un
indicator care se calculeaz pentru a semnala perioada de maxim nevoie de lichiditate. Pasivele
nete simple se determin pentru fiecare perioad, ca diferen ntre activele i pasivele cu aceeai
scaden. Pasivele nete cumulate se determin ca diferen ntre pasivele i activele cumulate,
corespunztoare fiecrei perioade de timp;
indicele de lichiditate reprezint raportul dintre suma pasivelor i suma activelor,
ambele ponderate cu numrul mediu de zile sau cu numrul curent al grupei de scadene
respective. Dac Indicele de lichiditate este
= 1, atunci banca nu trebuie s fac transformare de scaden;
< 1, banca face transformarea din pasive pe termen scurt n active pe termen lung, n
condiiile curbei descresctoare a dobnzii;
> 1, banca transform pasivele pe termen lung n active pe termen scurt, rezultnd riscul de
lichiditate;
rata lichiditii exprim evoluia gradului de ndatorare a bncii fa de piaa monetar.
c) Indicatorii de solvabilitate. Potrivit reglementrilor .Acordului de la Basel, bncile
trebuie s aib capitalul de rang I raportat la activele ponderate cu riscul de minimum 4%, iar cel
de rana II de minim 8%. n prezent, majoritatea bncilor din rile dezvoltate au Indicele de
adecvare a capitalului de cel puin 10%, cele mai bine capitalizate ajungnd la 12%.
Reglementrile BNR n domeniul adecvrii capitalului prevd un indice de minim 8%. acesta fiind
calculat prin raportarea fondurilor proprii ale bncilor la activele ponderate n funcie de risc.
69
d) Indicatorii riscului ratei dobnzii. Riscul ratei dobnzii este, msurat, n mod tradiional,
fie prin raportul ntre activele i pasivele sensibile la dobnd, fie prin diferena ntre acestea.
Riscul ratei dobnzii se determin ca raport ntre activele productive i pasivele
purttoare de dobnzi.
Marja absolut a dobnzii bancare, exprimat prin veniturile nete din dobnzi. reflect
capacitatea bncii de a acoperi cheltuielile cu dobnzile bonificate la depozite, certificate de
depozit etc. din veniturile obinute prin ncasarea dobnzilor la creditele acordate.
e) Indicatorii riscului valutar. Msurarea acestui tip de risc se realizeaz pe baza poziiilor
pe care le preiau bncile comerciale. Banca ale crei creane depesc angajamentele sale de plat
ntr-o anumit valut preia o poziie long dac exist probabilitatea ca acea valut s cunoasc un
proces de apreciere. n caz contrar, banca preia o poziie short.
Indicatorii riscului valutar sunt: poziia valutar individual, care se determin pentru
fiecare valut, i poziia valutar global, care reprezint soldul net al creanelor n devize fa de
pasivele n devize, ambele transformate n moneda de referin, pentru comparabilitate. Acest
indicator ofer o imagine general asupra expunerii valutare a bncii.
Indicatorii utilizai pentru cuantificarea diferitelor categorii de riscuri rspund. n principal,
unor necesiti informaionale n procesul de analiz i management al riscurilor bancare.
Indicatorii menionai mai sus nu epuizeaz, desigur, gama indicatorilor utilizai n procesul de
management al riscurilor.
Controlul riscurilor reprezint a doua etap a metodei de conducere i supraveghere a
riscurilor. Obiectivul acesteia este acela de a minimiza cheltuielile asociate fiecrui tip de risc
identificat pe produse i servicii bancare. Controlul riscului constituie o sarcin permanent ce se
exercit n interiorul oricrei bnci, dar acesta este asigurat i de ctre banca central, prin
departamente specializate. Managementul bncii trebuie s stabileasc principalele tipuri de
activiti de control pe fiecare tip de risc n parte, cunoscnd caracteristica i evoluia probabil a
acestora. O alt component a controlului riscurilor o constituie aciunea de diminuare a riscurilor,
precum i evitarea lor. Aciunea advers a unui factor de risc poate fi diminuat i/sau evitat, prin
cunoaterea i ndeprtarea cauzei care l produce.
Ultima etap a managementului riscurilor o constituie transferul acestora. Transferul
riscurilor se realizeaz prin intermediul instrumentelor derivate, precum i prin sistemul
asigurrilor. Instrumentele derivate (contractele futures, options, swap-urile, etc.) se constituie n
instrumentele de hedging folosite de bnci pentru acoperirea riscurilor de pia, de lichiditate i de
credit.
necesare ndeplinirii contractului sunt n dolari SUA, va putea vinde un contract forward pe EUR
pentru a elimina riscul deprecierii EUR n raport cu USD pn la momentul ncasrii contravalorii
exportului, nghend astfel rata de schimb ntre cele dou valute.
n mod similar, instituiile financiar bancare utilizeaz contractele forward pe valute pentru
a-i proteja expunerile rezultate din activitatea acestora n diferite valute. n scopul dezvoltrii
afacerilor propriilor clieni , amplificndu-i astfel expansiunea proprie, o instituie financiarbancar poate nregistra o astfel de expunere prin preluarea riscului valutar pe care un client l cere
acesteia. Expunerea iniial a clientului va deveni astfel expunerea instituiei n cazul n care
aceasta ofer servicii de management al riscului valutar. Acoperirea riscului de curs valutar se
poate realiza fie prin utilizarea unui contract forward n sens contrar, fie prin apelarea la piee
monetare i valutare, aa cum a fost prezentat anterior.
Trebuie menionat c fructificarea de ctre instituiile financiar-bancare a unor oportuniti
de arbitraj fr risc sunt extrem de rare pe piaa contractelor forward, existnd perioade scurte de
timp n care se nregistreaz o diferen ntre preul spot i preul forward. n situaia n care euro
este supraapreciat fa de dolarul SUA, comparativ cu preul rezultat din paritatea ratelor de
dobnd ale celor dou valute, o instituie financiar- bancar poate mprumuta USD( la o rat fix)
i s i vnd imediat pe piaa spot contra EUR ,suma rezultat fiind utilizat pentru constituirea
unui depozit n euro ( cu dobnd fix) i vnzarea la termen a acesteia contra USD.
Este important de reinut faptul c aceste contracte forward nu sunt contracte standardizate.
Actorii de pe aceast pia faciliteaz ncheierea acestor contracte pentru a ndeplini, n general,
solicitrile specifice ale clienilor, ceea ce conduce la o complexitate sporit acoperirii n profit a
acestor tranzacii de ctre instituiile ce le execut i care n fapt reprezint o adevrat art.
Trebuie ns identificat un optim ntre rentabilitatea acestor tranzacii i riscurile asumate de
fiecare instituie financiar- bancar. Odat ncheiate, contractele forward nu sunt, n general,
tranzacionate pe o pia secundar datorit faptului c nu sunt standardizate( fiecare client solicit
o scaden i o sum n funcie de necesitile proprii), existnd astfel i riscul de contrapartid,
ceea ce conduce la un nivel redus de transferabilitate.
1.11. Concluzii
Pe lng aspectele menionate, contractele futures pot reprezenta o opiune viabil pentru
bnci i din alte puncte de vedere. Astfel, pentru gestionarea riscului rezultat din deinerea n
portofoliul bncii de valori mobiliare poate apela la protecia oferit de contractele futures pe
indici bursieri. O eventual evoluie contrar a pieei ce diminueaz valoarea de pia a
portofoliului, va putea fi compensat de un profit pe piaa la termen. Previzionarea cu acuratee a
evoluiei cursului spot va determina, la nivelul pieei valutare, o volatilitate mai sczut a
raportului de schimb i, implicit, o mai bun gestionare i alocare a resurselor la nivelul bncilor.
71
O surs important de profit pentru bncile comerciale rezult din diferena dintre
dobnzile ncasate i cele pltite n contul activitilor curente. Folosirea unui instrument alternativ
pe lng instrumentele clasice permite mbuntirea acestui profit.
Bncile comerciale care au capitalul social constituit exclusiv n lei i efectueaz cu acesta
operaiuni valutare se pot proteja contra erodrii acestuia utiliznd contractele futures ca
instrument de hedging.
Pentru a menine i dezvolta afacerile unor clieni importani ai bncii care nregistreaz
expuneri valutare, aceasta poate participa la elaborarea si aplicarea unei strategii de hedging. n
acest fel, se amplific sigurana i conotaia profesional a relaiei client-banc.
Folosirea instrumentelor derivate n managementul de trezorerie al bncii se practic pe
larg n rile cu o economie de pia puternic. Alinierea la aceste standarde nu poate dect s
apropie n mod benefic practicile bancare romneti de cele internaionale.
Bursa Romn de Mrfuri are capacitatea de a oferi instrumente derivate pe msur ce
nevoile pieei se ndreapt n acest sens. Se intenioneaz lrgirea gamei de active de baz
financiare pentru contractele futures, precum i lansarea contractelor cu opiuni pe contracte
futures financiare.
De asemenea, avantajele pieei la termen pot veni i n sprijinul societilor de asigurri. n
cazul polielor de asigurare pe via evaluate n valut, contractele futures reprezint un instrument
direct de gestionare a riscului valutar fr a mai apela la alte mijloace.
Abordarea clasic a managementului riscului pentru o cas de clearing relev trsturi
comune, dar i diferene de la un sistem financiar la altul. n lumea de astzi, deosebit de
importante sunt noile tendine de modernizare, dat fiind c tehnologia i pune amprenta din ce n
ce mai pregnant asupra posibilitilor de tranzacionare la distan. Acest trend influeneaz, far
ndoial, mecanismele de regularizare i decontare a tranzaciilor ncheiate n ceea se poate chema
un ring virtual, iar n acest context, casele de clearing pot folosi "tehnologia fr fir" ("wireless
technology") pentru a face i mai eficient managementul riscului. n acest sens, casele de clearing
acioneaz pe trei direcii mari de aciune:
- testarea sistemelor software i hardware n condiii de stres, respectiv fluctuaii mari ale
preurilor ntr-o edin bursier;
- abordarea managementului riscului prin operaiuni zilnice;
- implementarea sistemelor RTGS. Sistemele RTGS (real-time gross settlement) permit
transferul de fonduri n timp real, individual pentru fiecare ordin n parte iniiat de client.
72
3.1. Introducere
pierderilor e foarte sczut astfel nct marja profitului e pozitiv i profitul global e alimentat n
special de volumele mari ale acestor credite. n mod tradiional, managerii consider o decizie
strategic de expansiune a creditului i implementeaz aceast decizie prin rsplata ofierilor de
credit pe baza volumelor de credit acordate. Tendina este de a acorda o atenie superioar noilor
credite, mai mari.
Recent, pentru compararea distribuiilor ratelor de pierdere (credite neperformante) pentru
noile portofolii, ce includ noile credite cu distribuia pierderilor pentru portofoliul vechi, banca ar
putea utiliza un model al riscului de creditare aplicat pentru ntreg portofoliul. Se compar media i
distribuia ratelor pierderilor ateptate. Motivul concentrrii analizei pe rata pierderilor este
impactul direct al distribuiei pierderilor de capt asupra probabilitii colapsului financiar al
instituiei respective. Aceste previziuni condiionale la nivelul pierderilor de capt sunt analizate pe
baza valorii la risc (VaR). Dac noile credite au valori mari pot avea un impact material asupra
VaR de credit al firmei. Astfel, riscul de insolvabilitate al bncii poate s creasc. Pentru a menine
neschimbat probabilitatea de insolvabilitate, banca ar trebui s aloce un capital suplimentar de
protecie numit capital de risc. Teoriile financiare clasice consider ipotezele pieelor perfecte (fr
asperiti i costuri de tranzacionare); teoriile neoclasice consider asimetria informaional i
aspectele de influenare (manipulare) a pieei n care se demonstreaz c extracapitalul de risc
reprezint un mod de finanare scump (Myers, 1976). n consecin, chiar dac rata medie a
pierderilor este sczut pentru noile credite, creditarea poate fi neprofitabil, deoarece spreadurile
sunt prea mici pentru a acoperi att pierderile ateptate, ct i randamentul impus de extracapitalul
de risc necesar.
Modelele de portofoliu pot fi, de asemenea, utile n procesul decizional. Ofierii de credit pot
aciona pe baza profitului marginal rezultat din noile credite acordate i nu cel din volum. Modelele
pot fi utilizate astfel nct s includ n msurarea profitului marginal i costul capitalului de risc
alocat, pierderile din credite neperformante ateptate i alte costuri. n particular, atunci cnd
modelele de portofoliu includ efecte de diversificare (n care se coreleaz riscurile individuale ale
noilor credite cu riscurile portofoliului existent), managementul riscului este controlat aproape
automat.
Noile msuri de risc i tehnici manageriale sunt puternic interdependente, i, n unele cazuri,
conduc la un numr important de schimbri n sistemele financiare, incluznd:
1. o mai bun apreciere a tipurilor de risc ce trebuie considerate i corelaiile dintre acestea;
2. o mai bun nelegere a factorilor conductori i dinamica fiecrui tip de risc; cum se
modeleaz i se gestioneaz riscul;
3. noi instrumente i piee care suport transformarea riscului i ameliorarea riscului, ca, de
exemplu, produse derivative sau alte inovaii financiare;
4. modificarea organizrii industriale a sistemelor financiare: instituiile financiare mari pot
fi gestionate mai eficient; apariia noilor tipuri de instituii, ca de exemplu, fondurile de
hedging; schimbarea clasificrii tradiionale a instituiilor pornind de la tipul de risc
aprut i noile instrumente de management al riscului;
75
Instituiile financiare i seteaz nivelul optim de risc care maximizeaz obiectivele propuse,
n condiiile restriciilor i penalitilor impuse de mediul extern regulator. Dac stimulentele
managerilor sunt bine acordate cu interesele acionarilor, managerii maximizeaz averea i
bunstarea acionarilor. Hazardul moral creat de asigurarea depozitelor conduce uneori la concluzia
c asigurarea impune bncii asumarea unui risc n acord cu riscul permis de factorul regulator (acest
punct de vedere este mult prea simplist).
Numeroase instituii financiare au valori de imagine substaniale, ce pot fi pierdute dac
acestea sunt evaluate i clasificate ca fiind prea riscante. Merton (1993) arta c managementul
riscului este important pentru instituiile financiare deoarece, spre deosebire de firmele nefinanciare,
pasivele acestora sunt o surs de creare a bunstrii pentru acionari. De exemplu, o instituie
financiar listat pe piaa derivativelor cu termen ndeprtat este puternic afectat dac ratingul
acordat scade sub nivelul A. Un alt exemplu, o firm de asigurri este afectat de scderea ratingului, deoarece valoarea de imagine depinde de riscul global; o instituie financiar are un nivel
optimal de risc care maximizeaz valoarea pentru acionari. Minimizarea riscului nu este niciodat
optimal deoarece nu poate exista o valoare de imagine fr asumarea riscurilor minimale, astfel
nct firma ntotdeauna se confrunt cu costuri, dar i beneficii, odat cu creterea nivelului de risc
(Stulz, 2002).
Pentru maximizarea bunstrii acionarilor, managerii instituiilor financiare trebuie s poat
s msoare i s gestioneze riscul instituiei lor. n principiu, ei ar dori s ia n calcul distribuia
valorii firmei pentru mai multe scenarii. n practic, ei se concentreaz pe msurarea riscului din
aval, deoarece rezultatele adverse sunt cele care pericliteaz valoarea de imagine. Valoarea la risc
VaR este, n fapt, o msur a riscului din aval i msoar valoarea maxim a pierderilor pentru un
76
anumit nivel de ncredere. De exemplu, o firm cu VaR de 100 milioane USD pentru un nivel de
ncredere de 95%, are n 5 zile din 100 un volum al pierderilor ateptate ce depesc 100 milioane.
Fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau ctigul la risc, E-VaR, sunt indicatori de msur specifici
pentru fluxul de numerar sau profituri.
Nivelul de risc ce trebuie msurat i gestionat este nivelul de risc global, pentru ntreaga
instituie. n practic, acest demers s-a dovedit extrem de dificil. Iniial, firmele se concentreaz pe
riscul activitilor specifice i pe tipurile specifice de risc. Oricum, mai trziu, firmele se
concentreaz tot mai mult pe riscul agregat la nivel global.
Odat ce firma i-a msurat nivelul de risc, se decide dac este optimal ca acel nivel s fie
meninut sau modificat. Asumarea riscului permite firmei s nregistreze profit, dar pericliteaz
valoarea de franciz. Pentru a asuma mai mult risc, o firm trebuie s-i protejeze valoarea de
franciz, fie prin deinerea unui capital suplimentar, fie prin hedging. Ambele procedee sunt
costisitoare astfel nct firma care gestioneaz mai bine riscurile este mai profitabil.
n acest cadru, managementul riscului poate conduce o instituie financiar s dein mai
mult capital dect cel impus de reglementri, deoarece se maximizeaz bunstarea acionarilor.
Oricum, abilitatea de a gestiona riscurile d posibilitatea instituiilor financiare s i asume riscuri
complexe care vor fi dificil de detectat de reglementri. Dac n aval, aceste riscuri se manifest
prin situaii n care guvernele sunt tentate s garanteze instituiile financiare, exist posibilitatea
periclitrii valorii de imagine. Instrumentele de asigurare pot conduce, n mod aparent,
surprinztor, i la un mod ineficient de asumare i gestiune a riscului.
3.3. nelegerea mecanismelor specifice gamei i tipurilor de risc
n practic, managementul riscului global ateptat al firmei este foarte dificil de realizat.
Msurarea riscului la nivel de firm ar fi drastic simplificat dac managerii de risc modeleaz
simplu fluxul de numerar sau valoarea firmei, utiliznd serii de timp sau date din informaii
transversale. Modelele de serii de timp (Berkowitz, O Brien, 2002) i de msurare a riscului de
lichiditate (Stein, Usher, 2001) au dat rezultate bune. Aceste abordri sunt ns dificil de
implementat ntr-un mod care s reflecte corespunztor riscurile instituiilor financiare la momentul
efecturii msurtorilor, mai ales dac riscurile s-au modificat semnificativ n ultimul interval. Mai
mult, aceste msuri nu sunt utile pentru managementul real al riscului firmei, deoarece nu pot fi
utilizate n evaluarea modului n care diverse aciuni ale firmei modific riscul acesteia. Nici pentru
monitorizarea riscului nu exist utilitate, deoarece nu evideniaz care riscuri sunt mari i care mai
mici.
n schimb, firmele se concentreaz pe msurarea riscului prin abordarea de la baz la vrf,
pornind de la nivelul poziiilor individuale, unitile de afaceri i birourile de tranzacionare. Ca
rezultat, managementul riscului este organizat n acord cu definirea diverselor tipuri de riscuri, care
devine mai extins odat cu maturizarea i extinderea tehnicilor de management al riscului.
77
3.2.1. Tehnici de setare a noilor riscuri de impact: risc de pia, risc de credit, risc
operaional
nainte de sfritul anilor 1980, modelarea cantitativ la nivel de portofoliu avea n vedere
doar riscul ratei dobnzii. Aceast modelare era brut, cu unele msuri ntrziate cu un an, dar acest
demers era considerat a fi suficient pentru evitarea problemelor corespunztoare acelei perioade.
Odat cu creterea importanei derivativelor cu suport rata dobnzii, simularea modificrilor la
nivelul valorii portofoliilor, ca rspuns la diferitele scenarii de evoluie a ratelor dobnzii, a devenit
tot mai rspndit.
Modelarea riscului de pia a crescut ca rspuns la crahurile bursiere de la sfritul anilor
1980, concomitent cu creterea importanei derivativelor. Dei la sfritul anilor 1980 au fost
implementate foarte puine sisteme VaR, trebuie menionat Raportul Group of Trinity (1993) i, mai
ales, modelul RiskMetrics de la JP Morgan (1994).
Riscurile de pia se definesc ca fiind riscurile asociate fluctuaiilor de pre ale
instrumentelor financiare tranzacionate n pia. Riscul ratei dobnzii este vzut, de fapt, ca o
norm a riscului de pia cu impact asupra balanei i bilanului, dincolo de impactul clasic. Odat
ce bncile realizeaz o expunere mai mare pe valute, active prin pieele spot i prin derivative,
concentrarea pe eforturile de msurare a expunerii fa de rata dobnzii i pierd din relevan.
Trebuie, n acest caz, s se gseasc moduri de msurare a expunerii i fa de ali factori i
agregarea expunerilor fa de riscurile de pia, fa de diveri factori. n acest sens, Bank Trust i
JP Morgan recomand utilizarea mai nti a msurilor de risc a portofoliului. Msura riscului
standard al portofoliului, volatilitatea, nu mai este suficient de bine adecvat deoarece distribuiile
randamentelor portofoliilor cu derivative incluse, sunt n general asimetrice, astfel nct volatilitatea
r ar putea, de fapt, s ascund un substanial risc n aval. Pentru evaluarea direct a acestui risc,
bncile se concentreaz pe previzionarea valorii la risc VaR a portofoliului.
n aceast abordare, VaR la un nivel de probabilitate de 5% reprezint pierderea ce va fi
depit cu o probabilitate de 0,05. n pieele lichide, poziiile de tranzacionare se pot schimba
rapid, astfel nct VaR se msoar pe un orizont de o zi. Dei, n principiu, toate poziiile (i
probabil unele poziii mai puin lichide) pot fi incluse n msurile VaR, exist dificulti legate de
diferenele la nivelul sistemelor de calculatoare i arhitecturii de date, ntre diferii traderi.
Managementul armonizrii datelor pe operaiuni n sisteme financiare mari, chiar dac ne limitm la
activitatea de tranzacionare, implic cheltuieli IT extrem de mari.
n momentul de fa, modelele VaR sunt utilizate intensiv la toate tipurile de instituii
financiare, n special cele activ tranzacionate. Acestea sunt utilizate pentru evaluarea riscului
portofoliului, alocarea intern a capitalului i evaluarea strategiilor de investiii alternative.
Modelele VaR reprezint o parte important a sistemelor interne de control, proiectate s detecteze
riscul excesiv asumat de unitile individuale sau traderi i, adesea, sunt parte a sistemelor
proiectate s optimizeze nivelul de risc asumat de acetia.
Modelarea riscului de creditare a portofoliului a fost n urm cu doar cinci ani n planul
secund al modelrii riscului de pia, dar dup o adoptare exploziv reprezint o inovaie cultural
78
Se pune ntrebarea dac luate mpreun, riscurile de pia, de credit i operaional reprezint
ntreaga gam de riscuri a instituiilor financiare. Riscul operaional poate fi definit astfel nct s
includ toate categoriile ce nu aparin riscului de pia i riscului de creditare. Dar din motive
79
practice, modelarea riscului operaional se concentreaz pe un set de tipuri de evenimente care sunt
susceptibile msurtorilor interne ale instituiilor financiare individuale. Factorul regulator a propus
o definiie mai precis a riscului operaional.
n acordul Basel II, riscul operaional este definit ca fiind riscul rezultat din procese i
sisteme inadecvate sau procese greite sau din evenimente externe (Basel Committee, 2001, p.2).
Se exclud astfel riscuri ca, de exemplu, riscul strategic, riscul reputaional i riscul de lichiditate.
Riscul operaional include mai multe faete a ceea ce oamenii numesc riscul de afacere i, de
asemenea, exclude altele. De exemplu, multe definiii ale riscului operaional nu includ ciclul de
afaceri i fluctuaiile veniturilor din comisioane ale bncilor.
Dac s-ar considera c orice poate fi vndut i cumprat cu un anumit pre, o implicaie ar fi
c instituiile financiare pot crete pasivele sau pot vinde active dup necesiti, iar riscul de
lichiditate este atribuit riscului de pia. Perioade caracterizate prin probleme de lichiditate, perioade
n care preurile se mic puternic i un model corect al riscului de pia trebuie s capteze riscul
acestor micri de preuri. O asemenea abordare este corect dac singura dimensiune a riscului de
lichiditate este spreadul bid-ask. In acest caz, modelarea schimbrilor bid-ului pentru poziii long i
a ask-ului pentru poziii short poate include n mod corect lichiditatea. Oricum, n general, acest
punct de vedere este deficitar deoarece, atunci cnd lichiditatea este imperfect, preul la care un
activ financiar poate fi vndut rapid depinde de cantitate (Grossman, Miller, 1998). n practic,
unele active nu pot fi vndute, iar pasivele nu pot crete, la un pre apropiat de valoarea
fundamental, ntr-un timp rezonabil. Mai ngrijortor este faptul c lichiditatea viitoare poate
conduce la crahuri (modelarea acestui fenomen a fost exemplificat de Bernardo-Welch, 2004).
Bncile comerciale i centrale s-au preocupat de riscul de lichiditate i au propus diverse
mecanisme. De exemplu, depozitele i liniile de credit acioneaz ca un stabilizator automat al
ntregului sistem financiar pe perioade turbulente, cu depozitele transferate exact n momentul n
care ali clieni retrag.
Oricum, la nivelul instituiilor financiare individuale, riscurile de lichiditate nu au fost nc
analizate cantitativ n aceeai manier ca riscurile de pia, de creditare sau operaionale. Probabil
datorit faptului c blocajele de lichiditate sunt relativ rare i asociate cu alte evenimente, obinerea
bazelor de date este dificil de obinut i astfel lipsesc modelele conceptuale. Astfel, progresul spre
modele tip VaR ale riscului de lichiditate sau spre includerea atent a riscului de lichiditate n
modelele de risc de pia este prea lent. Persaud (2003) a prezentat o analiz a evenimentelor cu
risc de lichiditate.
Modelarea riscului de afaceri i a riscului strategic reprezint noi preocupri. Riscul de
afaceri este captat prin msuri care se concentreaz pe fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau
ctigul la risc, E-VaR. Similar cu VaR, msurile CF-VaR i E-VaR presupun c fluxul de
lichiditate, respectiv ctigurile furnizeaz msura corect a capacitii firmei de finanare a
investiiilor i plata datoriilor; msurile VaR consider implicit c activele i pasivele incluse n
aceast msur sunt lichide (Stulz, 2004). Orizontul de modelare a acestor msuri este diferit pentru
riscul de afacere (o perioad, trimestru) i riscul strategic (n acest caz sunt necesare mai multe
80
perioade pentru a vedea modul n care deciziile contribuie la valoarea firmei i cum afecteaz
acestea riscul firmei). Cuantificarea riscului deciziilor strategice foreaz firma s-i fac ipotezele
precis i s neleag mai direct riscurile implicate n aceste decizii.
n sus a msurilor de risc i revenirea la msuri alternative de risc corespunztor nivelului ntregii
instituii.
O alt problem de agregare se datoreaz orizonturilor de modelare diferite pentru modelarea
diferitelor tipuri de riscuri. Pentru riscul de pia se au n vedere intervale de ordinul zilelor; pentru
riscul operaional i riscul de creditare, un an bugetar. Alegerea orizonturilor nu este suficient de
fundamentat. Exist aici unele compromisuri empirice, conduse de natura poziiilor modelate,
necesitatea sistemelor de control intern i natura datelor disponibile. Dar avem puine indicaii
privind modul diferit de analiz. O abordare a acestei probleme este cadrul Mark-to-Future propus
de firma de consultan Algorithmics. Acest cadru difer de calculele VaR tradiionale prin aceea c
simulrile sunt realizate pentru perioade multiple i permite aciunea adaptat a firmelor (pathdependent). Oricum, n practic implementarea unui asemenea cadru se confrunt cu o multitudine
de obstacole.
82
84
1000 factori, modelarea implic 500000 variane i covariane. Metoda reducerii dimensiunilor
introduce erori de estimare i, n plus, necesit estimarea unui numr mare de parametri.
85
riscul de creditare i riscul de pia (pe segmentul bncilor cu portofolii avnd expunere mare).
Dac micrile corelate sunt foarte mari sau indic probleme bancare, indicatorii de msurare a
autorilor pot fi privii ca indicatori ai riscului sistemic.
Este unanim recunoscut avantajul diversificrii portofoliului i, astfel, este de dorit apariia
noilor oportuniti de diversificare, eficiente din punct de vedere al costului. Crearea de noi
instrumente i intrarea instituiilor financiare specializate respective n pieele adiacente
segmentului (companiile de asigurri pe piaa creditelor sindicalizate, bncile n segmentul bncilor
de investiii); acestea reprezint, ntr-o oarecare msur, un rezultat al unei mai bune msurri, cu
implicaii la nivelul oportunitilor de diversificare. Aceste dezvoltri sunt rezultatul unei
transparene superioare i a unei fezabiliti superioare la nivelul noilor instrumente conferite de
noii indicatorii de msur.
Cadrul axiomatic, n care diversificarea i inovarea sunt absolut necesare, trebuie
reanalizat. Spre deosebire de diversificarea portofoliilor, diversificarea activitilor are costuri
uneori substaniale. Exist acum o vast literatur care arat c firmele cu diversificare sunt
evaluate n dezavantaj fa de firmele specializate. O recent eviden a diversificrii din industria
financiar arat c nu este suficient de clar dac acionarii beneficiaz de pe urma diversificrii
(Laeven, Levin, 2005). n acelai timp, noile modaliti de management al riscului au impact asupra
dimensiunii optimale a instituiilor financiare.
a) Mai nti, managementul modern al riscului implic o serie de costuri fixe substaniale.
De exemplu, odat ce sistemele de msurare i monitorizare a riscului msoar riscul la nivelul
blocului de tranzacionare, costul sistemului nu este afectat de nivelul poziiilor din bloc;
b) n al doilea rnd, datorit costului conglomerrii, este mai dificil gestiunea unei firme cu
mai multe divizii, dect a unei firme cu o singur divizie, dar noile practici de management al
riscului reduc dificultatea msurrii i managementului riscului, chiar i n firme conglomerate;
Firmele au adeseori o alt alternativ la diversificarea activitilor; acestea i asum riscuri
n cadrul activitilor existente, n scopul creterii nivelului de diversificare n cadrul activitilor
existente.
Oricum, managementul riscului prin veriga transferului de risc are efecte benefice la nivel
de sistem, doar atta timp ct apare un avantaj comparativ al noii poziii de asumare a riscului. Nu
este ntotdeauna clar faptul c acesta este cazul transferului riscului este motivat n primul rnd de
reglementri. Mai mult, cantitatea de risc transferat poate fi inferioar celei apreciate iniial,
datorit lipsei de transparen specifice unor anumite structuri.
Allen, Gale au artat c insuficienta reglementare poate conduce la o activitate de transfer a
riscului concentrat pe evaziunea reglementrilor i, astfel, poate crete riscul sistemic. Gorton,
Souleles, arat c securizarea cardurilor de credit nu transfer att de mult risc, ct cel implicat de
interpretarea contractual, deoarece pentru a gestiona pierderile suferite de investitorii externi (n
86
mai multe stri), sponsorii abordeaz un contract implicit. Riscurile considerabile de capt pot fi n
continuare transferate, deoarece sponsorii nceteaz suportul financiar n contractul implicit, atunci
cnd se afl aproape de insolvabilitate. Oricum, se pot imagina scenarii ce implic corelarea serial
a ocurilor la nivelul solvabilitii sponsorilor, n care suportul timpuriu al securizrii intervine n
acest joc i slbete suficient de mult capacitatea sponsorului, astfel nct ocurile ulterioare s-l
mping spre insolvabilitate.
Franke, Krachnen, analizeaz modul n care securizrile europene au condus la creterea
expunerii fa de riscul sitematic. Sponsorii rein trana necesar absorbiei primelor pierderi
asupra setului de active securizate. O mare parte a riscului de faliment este atribuit sponsorului.
Efectul net al securizrii asupra atitudinii fa de risc a sponsorului depinde de abordarea investiiei
asociate. Dac sponsorul reinvestete n active fr risc sau pltete datorii, riscul sistematic va
scdea, deoarece banca are o pondere mai mic a expunerii fa de risc sau un levier mai mic. Dac
sponsorul reinvestete n credite riscante, riscul sistematic al acestuia crete deoarece indicatorul
beta al portofoliului este mai mare. Prin examinarea modificrilor la nivelul beta al bncilor,
Franke, Krahnen arat mecanismul prin care riscul sistematic crete. Dei riscul sistematic nu este
acelai lucru cu riscul sistemic (astfel nct nu este clar dac aparine de politicile publice), autorii
arat c ipotezele clasice privind reducerea riscului prin securizare, trebuie analizate i calificate de
la caz la caz.
Aa cum s-a artat anterior, managementul riscului modern are implicaii interesante n
organizarea sectorului financiar. n ceea ce privete consolidarea, Beck, Demirguc-Kunt; Levine, au
examinat relaia dintre stabilitatea sistemic i gradul de concentrare. Deoarece nu se examineaz
efectul managementului riscului asupra concentrrii, aceast contribuie va fi analizat ulterior.
But, Chan, Getmansky au artat rolul tot mai mare al fondurilor de hedging n managementul
riscului financiar global. O mai bun nelegere a implicaiilor riscurilor de tranzacionare n
instituii financiare diversificate arat c exist o mai mic atractivitate a acestor instituii pentru
ameliorarea acestor riscuri. Evoluiile n domeniul managementului riscului au facilitat dinamica
finanrilor i subscrierile la fondurile de hedging ca urmare a unei monitorizri mai precise a
poziiilor acestora.
Recentele micri de mare amplitudine din pieele de capital i evenimentele de criz care au
condus la noile tehnici de management al riscului, dar i tehnicile propriu zise utilizate depind i,
totodat, influeneaz mediul legislativ i reglementrile. Acestea depind de mediu, deoarece
nregistrrile i contractele sunt eseniale n msurtorile de risc i n concepia noilor produse de
inginerie financiar. Acestea influeneaz mediul prin schimbarea modului n care factorii regulatori
i reprezentanii bncilor centrale percep riscul sistemic i prin suportul dezvoltrii unor cadre de
reglementri mai sensibile fa de risc, ca de exemplu, Basel II.
87
88
3.6. Concluzii
89
BIBLIOGRAFIE
1.
Ang, A. H. S., and W. H. Tang, 1984, Probability Concepts in Engineering Planning and
Design, Volume H: Decision, Risk, and Reliability, Wiley, New York.
2.
Asbcck, E., and Y. Y. Haimes, 1984, The partitioned multiobjective risk method, Large Scale
Systems 6(1), 13-38.
3.
Bangia, A., Diebold, F.X., Schuermann, T, and Stroughair, J., 2001, Modeling liquidity risk,
with implications for traditional market risk measurement and management, in S. Figlewski
and R. Levich (eds.), Risk Management: The State of the Art, Amsterdam: Kluwer Academic
Publishers, 2002, 1-13.
4.
Basak, S. and A. Shapiro, 2001, Value-at-risk-based risk management: Optimal policies and
asset prices, Review of Financial Studies 14, 371-405.
5.
Basel Committee on Banking Supervision, 1999, A new capital adequancy framework,
(Bank for International Settlements), June
6.
Basel Committee on Banking Supervision, 2001, The new Basel capital accord: Second
consultative paper, (Bank for International Settlements), January.
7.
Basel Committee on Banking Supervision, 2004, Basel II: International convergence of
capital measurement and capital standards: A revised framework, (Bank for
International Settlements), June.
8.
Belialah,M., 1986, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion
9.
Belkaoui, A.R., 1986, Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting,
Quorum Books
10. Bellalah, M., 1998, Gestion financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements,
Economica. Paris
11. Bellalah, M., 1998, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion
12. Benninga, Simon Z.; Sarig, Gded H., 1997, Corporate Finance. A Valuation Approach,
McGraw-Hill Companies
13. Berkowitz, Jeremy and James O'Brien, 1999, How accurate are value-at-risk models at
commercial banks?, Journal of Finance 57, 1093-1 111.
14. Bernardo, A., and I. Welch, 2004, Liquidity and financial market runs, Quarterly Journal of
Economics 119, 135-158.
15. Bran, P., 1997, Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti
16. Chankong, V, and Y. Y. Haimes, 1983, Multiobjective Decision-making: Theory and
Methodology, North-Holland, New York.
17. Chittenden, F., Hall, G., Hutchinson, P. 1996, Small Firm Growth, Access to Capital Markets
and Financial Structure, Review of Issues and an Empirical Investigation, Small Business
Economics, 5
18. Council (NRC), 1985, Committee on Safety Criteria for Dams, Safety of Dams-Flood and
90
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
38.
39.
40.
41.
42.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.
51.
52.
53.
54.
55.
56.
57.
58.
59.
60.
61.
62.
63.
64.
65.
66.
67.
68.
69.
70.
71.
72.
73.
Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 187221.
Peterson, D. E, et al., 1974, Water Resources Planning, Social Goals, and Indicators:
Methodological Development and Empirical Tests, Utah Water Research Laboratory, Utah
State University, Logan, PRWG 131-1.
Petrakian, R., Y. Y. Haimes, E. Z. Stakhiv, and D. A. Moser, 1989, Risk analysis of dam failure
and extreme floods, in Risk Analysis and Management of Natural and Man-Made Hazards, Y. Y.
Haimes and E. Z. Stahkiv, editors, ASCE, New York.
Popa, I., 1995, Bursa, vol. I i II, Ed. Adevrul, Bucureti,
Prelipcean Gabriela, 2002 Modelarea deciziilor pe pieele financiar valutare n contextul
globalizrii, Editura Didactic i Pedagogic, R.A., Bucureti, ISBN 973-30-2403-1
Prelipcean Gabriela, 2002 Relaii financiar - valutare internaionale: modelarea riscului pe
pieele valutare, Editura Universitii Suceava, ISBN 973-8293-79-0
Prelipcean Gabriela, 2000 Fundamentele economice ale investiiilor, Editura Universitii
Suceava, ISBN 973-9408-76-1
Prelipcean Gabriela, 2002 Piee financiare internaionale: tipuri, riscuri, operaiuni,
Editura Universitii Suceava, ISBN 973-8293-80-4
Prelipcean Gabriela, 2005, An analysis of the systemic risk in Romania. The role of financial
innovations, Constana
Prelipcean Gabriela, 2004 A new contribution about financial crisis management,
Simpozionul SIMPEC, Universitatea Transilvania, Braov
Prelipcean Gabriela, 2003 O analiz comparativ a principalelor metode de evaluare a
proiectelor de investiii (cazul VNA i RIR), n Revista: Finane, Bnci, Asigurri, pp. 4547, nr. 3 martie, ISSN 1453-7524
Prelipcean Gabriela, 2003 - Consideraii privind metodele de evaluare a proiectelor de
investiii, n Revista Finane Publice i Contabilitate, pp. 56-58, ISSN 1582-9774
Prelipcean Gabriela, Bocoianu, M., 2002 The managerial modelling for assesing
vulnerabilities of financial system, A VII-a Conferin Internaional Riscul n economia
contemporan REC7, Galai
Prelipcean Gabriela, 2002, Consideraii privind managementul financiar al transnaionalelor,
Lucrrile Sesiunii de Comunicri tiinifice Economia i societatea romneasc la nceputul
mileniului trei, Universitatea Petru Maior Trgu-Mure, 15-16 noiembrie
Prittsker, M., 2001, The hidden dangers of historical simulation, unpublished working paper,
Federal Reserve Board, Washington, DC.
Romnu, I., Vasilescu, I. (coordonatori), 1997, Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar,
Bucureti
Rosenberg, Joshua, and Til Schuermann, 2004, A general approach to integrated risk
management with skewed, fat-tailed risk, unpublished working paper, Federal Reserve Bank of
93
contago
74.
75.
76.
77.
78.
79.
80.
81.
82.
83.
94