Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Seminarii Inginerie
Seminarii Inginerie
CATEDRA DE MONEDĂ
INGINERIE FINANCIARĂ
SUPORT PENTRU SEMINARII
Bucureşti 2009
CUPRINS
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului ... 60
2
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni
Valoarea opţiunii
(înainte de expirare) Ct , ct
la bani
(at the money)
Valoarea
intrinsecă
în afara banilor în bani
(out of the money) (in the money)
E St
Valoarea (preţul sau prima) opţiunii variază pe piaţă pe baza cererii şi ofertei şi poate fi
calculată, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black – Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
⎧⎪VI Call ,t = max{( St − E ), 0}
Valoarea intrinsecă este: ⎨ şi în funcţie de semnul expresiei
⎪⎩VI Put ,t = max{( E − St ), 0}
St − E pt. CALL şi respectiv E − St pt. PUT se poate stabili dacă opţiunea este în bani
(dacă diferenţa este pozitivă), la bani (dacă diferenţa este 0) şi în afara banilor (dacă
diferenţa este negativă).
Obs. Valoarea opţiunii va fi întotdeauna mai mare sau egală cu valoarea intrinsecă a opţiunii.
3
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni
not .
Profit opţiune = payoff – prima iniţială = CT − C0 (respectiv PT − P0 ) .....
∂ Profit
Panta= .
∂S
Valoarea
Long CALL Valoarea Short CALL
opţiunii opţiunii
payoff
profit
450 +C0
0 +prima
E PRC = E + C0 PRC = E + C0
-prima
CALL
ST 0
CALL
−C0 E
profit ST
payoff
Panta: (0;1) Panta: (0;-1)
payoff
profit
+ P0
+prima
0
PRP = E − P0 PUT
0
PRP E E
= E − P0
-prima
PUT
ST profit ST
− P0
payoff
Panta: (-1;0) Panta: (1;0)
Long S Short S
Long
CALL
Covered CALL
0
E
0 Reverse ST
E Covered CALL
Short ST
CALL
4
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni
Profit Profit
Long CALL sintetic Short CALL sintetic
Long S Reverse
Protective PUT
Long Protective
PUT PUT
0 0
E
E
ST Short ST
PUT Short S
Aplicaţie:
St E1 E2 E3 E4
∂Gt 0 5 -2 5 0
Panta:
∂St
Determinaţi două combinaţii diferite de opţiuni CALL şi PUT ce permit obţinerea
profilului rezultatului dat în tabel. Reprezentaţi grafic profilul rezultatului şi determinaţi
punctele moarte.
Rezolvare:
Utilizând CALL-uri:
St E1 E2 E3 E4
5 long C ( E1 ) 0 5 5 5 5
7 short C ( E2 ) 0 0 -7 -7 -7
7 long C ( E3 ) 0 0 0 7 7
5 short C ( E4 ) 0 0 0 0 -5
TOTAL 0 5 -2 5 0
5
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni
Utilizând PUT-uri:
St E1 E2 E3 E4
5 long P( E1 ) -5 0 0 0 0
7 short P( E2 ) 7 7 0 0 0
7 long P( E3 ) -7 -7 -7 0 0
5 short P( E4 ) 5 5 5 5 0
TOTAL 0 5 -2 5 0
PROFIT
E1 E2 E3 E4
0
costul PM 1 PM 2 PM 3
strategiei
6
Seminar 2: Noţiuni elementare
Ex. Un investitor depune o sumă S0 într-un depozit bancar cu capitalizare, care plăteşte o
dobândă la rata r , în procente pe an. Determinaţi suma finală de care va dispune
investitorul după t ani, dacă capitalizarea se face:
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) în timp continuu.
a) St = S0 ⋅ (1 + r )t .
r
b) St = S0 ⋅ (1 + ) 2⋅t .
2
r
c) St = S0 ⋅ (1 + ) 4⋅t .
4
r
d) St = S0 ⋅ (1 + )12⋅t .
12
r 360⋅t
e) St = S0 ⋅ (1 + ) .
360
r r n
f) St = lim S0 ⋅ (1 + ) n⋅t = S0 ⋅ lim[(1 + ) r ]r ⋅t = S0 ⋅ e r ⋅t
n →∞ n n →∞ n
r - reprezintă rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu sau rata dobânzii neutre
la risc (sau rata fără risc fiind asociată unor investiţii fără risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaţiuni 0-cupon);
S0 ⋅ er ⋅t - reprezintă suma finală din depozit, fructificată la sfârşitul celor t ani ( t
poate reprezenta şi un număr fracţionat de ani);
er ⋅t - reprezintă factorul de fructificare în timp continuu;
1
r ⋅t
= e− r ⋅t - reprezintă factorul de actualizare în timp continuu.
e
7
Seminar 2: Noţiuni elementare
Arbitraj: posibilitatea obţinerii unui câştig sigur fără a se investi capital iniţial şi
fără a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi:
a) spaţial – se obţin profituri sigure utilizându-se dezechilibrele de pe două sau mai
multe pieţe în acelaşi moment de timp;
b) temporal – se obţin profituri sigure utilizându-se dezechilibrele de pe pieţele
unor instrumente financiare, în momente de timp diferite.
1. a) Ex. O acţiune Coca Cola este cotată simultan pe piaţele bursiere NYSE la preţul de
10$ pe o acţiune şi LSE la preţul de 9£ pe o acţiune, în condiţiile în care pe piaţa valutară
cursul de schimb între cele două monede este 1£ = 1, 45$ . Propuneţi o strategie de arbitraj
şi explicaţi mecanismele prin care preţurile pe cele trei pieţe se vor corecta.
NYSE LSE
8£=11.6$
Profit = 1.6$
8
Seminar 2: Noţiuni elementare
i) Poziţia la iniţiere: long CALL + short FORWARD pe contractele cu scadenţa 180 zile.
Peste 180 zile (cursul spot va fi ST ):
⎧ F (0,180 zile) − E − C0 , ST > E
Profit = max{( ST − E ), 0} − C0 + F (0,180 zile) − ST = ⎨ =
⎩ F (0,180 zile ) − ST − C0 , ST ≤ E
⎧1, 6018 − 1,57 − 0, 02 = 0, 0118$, ST > 1,57
=⎨ > 0.
⎩1, 6018 − 0, 02 − ST , ST ≤ 1,57
ii) Poziţia la iniţiere: long PUT + long FORWARD pe contractele cu scadenţa 90 zile.
Peste 90 zile (cursul spot va fi ST ):
⎧ ST − F (0,180 zile) − P0 , ST > E
Profit = max{( E − ST ), 0} − P0 + ST − F (0,90 zile) = ⎨ =
⎩ E − F (0,90 zile ) − P0 , ST ≤ E
⎧ ST − 1, 6056 − 0, 02 = ST − 1, 6256, ST > 1, 64
=⎨ > 0.
⎩1, 64 − 1, 6056 − 0, 02 = 0, 0144$, ST ≤ 1, 64
Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorată în aceste calcule. Dacă am fi luat în
considerare existenţa unei rate de dobândă pe perioadele pe care s-au făcut plasamentele,
strategiile ar fi rămas profitabile ţinând cont că profitul depăşeşte 0.0118$ şi respectiv
0.0144$ la o investiţie iniţială de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobânzi anualizate de
peste 100% pentru fiecare din cele două perioade considerate.
Concluzie:
Dacă astfel de situaţii de tip arbitraj ar apare în realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin acţiunea legii cererii şi ofertei pe piaţă (ţinând cont şi de faptul că aceste profituri pot
fi considerate „gratuite” iar pe piaţa instrumentelor financiare există arbitrajorii – foarte
bine plătiţi – care caută şi exploatează astfel de oportunităţi).
De aceea în teoria financiară, evaluarea activelor porneşte de la ipoteza conform căreia pe
pieţele financiare nu există oportunităţi de arbitraj (sau similar oportunităţi de a obţine
profit instantaneu şi fără asumarea niciunui risc).
9
Seminar 2: Noţiuni elementare
ii) Valoarea unei opţiuni PUT de tip european ( Pt ) va fi întotdeauna mai mică decât
preţul de exercitare E actualizat şi mai mare decât preţul de exercitare E actualizat mai
puţin valoarea activului suport ( St ): E ⋅ e − r ⋅(T −t ) ≥ Pt ≥ E ⋅ e − r ⋅(T −t ) − St .
10
Seminar 2: Noţiuni elementare
Demonstraţie:
Considerăm 2 portofolii:
A : long CALL + depozit in valoare de E ⋅ e − r ⋅(T −t )
B : long PUT + long activul sup ort
La scadenţă despre payoff-ul celor două portofolii vom şti cu siguranţă:
ΠT ( A) ΠT ( B)
ST ≤ E 0+ E E − ST + ST = E
ST > E ST − E + E = ST 0 + ST = ST
Conform ipotezei AOA: Π t ( A) = Π t ( B), ∀t ≤ T . c.c.t.d.
Generalizare pentru cazul cu dividend: Ct + E ⋅ e− r (T −t ) = Pt + St ⋅ e− q⋅(T −t ) , ∀t ≤ T unde q
reprezintă rata continuă a dividendului.
Ex. Primele call, respectiv put, având aceleaşi caracteristici sunt: C = 17, 2808 şi
P = 12,9118 . Se ştie că S = E = 105 , iar T − t = 6 luni . Să se calculeze rata dobânzii r .
Rezolvare:
1 ⎡(P − C) + S ⎤
Din relaţia de paritate put-call: r = − ln ⎢ ⎥ = 8,5% .
T −t ⎣ E ⎦
11
Seminar 2: Noţiuni elementare
5. Preţul Forward
F (t , T ) = St ⋅ e( r − q )⋅(T −t )
long : f L (t1 , t0 , T ) = [ F (t1 , T ) − F (t0 , T )] ⋅ e − r ⋅(T −t1 )
short : f S (t1 , t0 , T ) = − f L (t1 , t0 , T ) = [ F (t0 , T ) − F (t1 , T )] ⋅ e − r ⋅(T −t1 )
unde:
F (t , T ) reprezintă preţul forward al contractului emis la momentul t cu scadenţa la
momentul T ;
St reprezintă preţul la momentul t al activului suport;
q este rata continuă a dividendelor plătite de acţiunea suport (în cazul acţiunilor fără
dividend, q = 0 );
f L (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie long,
emis la momentul t0 cu scadenţa la momentul T , unde t ≤ t1 ≤ T ;
f S (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie short.
Obs. Preţul forward este identic cu preţul futures atât timp cât rata dobânzii este
deterministă. În cazul în care suportul contractului forward este o valută, q = rf , unde
rf este rata dobânzii pentru valuta suport în contract.
Rezolvare:
12
Seminar 3: Modelul Binomial
Ipoteze:
¾ Cursul activului suport urmează o distribuţie binomială a.î. în fiecare moment de timp
evoluţia sa poate fi descrisă astfel:
p S0 ⋅ u
1
S0 cu u = = eσ ⋅ Δt
(vezi curs)
1-p
d
S0 ⋅ d
t0 − − − − − − − − → t1
Δt
dar media unei variabile aleatoare care urmează o distribuţie binomială este:
E[ St1 ] = p ⋅ S0 ⋅ u + (1 − p) ⋅ S0 ⋅ d
e r ⋅Δt − d
de unde: p = , denumită probabilitate neutră la risc (evaluarea s-a făcut într-un
u−d
mediu neutru la risc).
¾ În mod similar, folosind metoda evaluării neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul t0 poate fi scrisă:
unde Cu este valoarea CALL la t1 dacă cursul creşte (devenind S0 ⋅ u ) iar Cd este
valoarea CALL la t1 dacă cursul scade (devenind S0 ⋅ d ).
13
Seminar 3: Modelul Binomial
Obs: Fie α nr. minim de paşi crescători pe care cursul acţiunii suport trebuie să îi facă
a.î. opţiunea CALL să expire în bani:
E ⎡ E ⎤
ln( ) ⎢ ln( )
α n −α u α E St ⋅ d n
St ⋅ d n ⎥
St ⋅ u ⋅ d >E⇒( ) > ⇒α > ⇒α = ⎢ ⎥ +1
d St ⋅ d n u ⎢ u
ln( ) ln( ) ⎥
d ⎢⎣ d ⎥⎦
partea întreagă
în mod similar pt. PUT, parametrul α reprezintă nr. maxim de paşi crescători pe care
cursul acţiunii suport poate să îi facă a.î. opţiunea PUT să expire în bani. Astfel în
aplicaţii cele două formule generalizate se pot scrie:
n
n!
Ct = e − r ⋅(T −t ) ⋅ ∑ ⋅ p i ⋅ (1 − p ) n −i ⋅ ( St ⋅ u i ⋅ d n −i − E )
i =α i! ⋅ ( n − i )!
α −1
.
n!
Pt = e − r ⋅(T −t )
⋅∑ n −i
⋅ p ⋅ (1 − p ) ⋅ ( E − St ⋅ u ⋅ d )
i i n −i
i = 0 i! ⋅ ( n − i )!
Aplicaţii:
1. Fie o acţiune suport care are cursul spot la momentul curent S0 = 50 u.m. ,
σ = 20% şi pentru care se emit opţiuni cu preţul de exercitare E = 50 u.m. Rata
dobânzii fără risc este r = 10% .
a) Să se evalueze opţiuni CALL şi PUT europene, americane cu şi fără dividend
folosind modelul binomial pe 5 perioade ştiind că durata unei perioade este de 3
luni. În cazurile în care acţiunea suport plăteşte dividende, presupunem că acestea
sunt plătite în perioada 4 şi reprezintă 10% din valoarea cursului din acel moment.
b) Verificaţi relaţia de paritate PUT-CALL în cazul opţiunilor europene ex-
dividend.
c) Explicaţi de ce preţurile opţiunilor americane la emisiune sunt mai mari decât
preţurile opţiunilor europene corespunzătoare.
d) Demonstraţi că un CALL american cu suport o acţiune ex-dividend se exercită
întotdeauna doar la scadenţă (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu
suport o acţiune ex-dividend).
Rezolvare 1:
a)
Preţul de exercitare (Strike price): E = 50
− r ⋅Δt
Factorul de actualizare (Discount factor per step): e = 0,9753
1
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for
Excel cu ajutorul căruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
14
Seminar 3: Modelul Binomial
r ⋅Δt
Factorul de fructificare (Growth factor per step): e = 1, 0253
3
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step): Δt = = 0, 25 ani
12
e r ⋅Δt − d
Probabilitatea neutră la risc (Probability of up move): p= = 0, 6014
u−d
σ ⋅ Δt
Factorul de creştere (Up step size): u = e = e0.2⋅ 0.25 = 1,1052
1 −σ ⋅ Δt
Factorul de scădere (Down step size): d = = e = e −0.2⋅ 0.25 = 0,9048 .
u
Evaluarea opţiunii CALL de tip european este identică cu cea a opţiunii CALL de tip
american în cazul în care acţiunea suport nu plăteşte dividende (vezi demonstraţia de la
pct. d).
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147 17.49294
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238 5.258546
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
15
Seminar 3: Modelul Binomial
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicăm expresia dedusă pe baza metodei
evaluării neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada t4 (după 4
creşteri consecutive de curs) este:
Cu 4 = e− r⋅Δt ⋅ [ p ⋅ Cu5 + (1 − p) ⋅ Cu 4d ] = e−0,1⋅0,25 ⋅ [32, 436 ⋅ 0,6013 + 17, 4929 ⋅ 0,398] = 25,825
Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii la momentul iniţial: C0 = 7,88 u.m.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056 12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
16
Seminar 3: Modelul Binomial
Pentru opţiunea PUT se raţionează similar dar pornind de la payoff-ul unei opţiuni PUT:
P (T , S ) = max( E − ST , 0) . De exemplu valoarea PUT-ului după 4 scăderi consecutive de
curs va fi:
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 0 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 0 61.07014
0.279591 0
55.25855 0 55.25855 0 55.25855
1.047144 0.719163 0
50 0 50 0 50
2.50208 2.271646 1.84983
45.24187 0 45.24187 0 45.24187
4.85603 4.75813 4.75813
4.75813 40.93654 4.608619 40.93654
9.06346 9.06346
7.828958 37.04091 7.828958 37.04091
12.9591 12.9591
11.72458 33.516
16.484
15.24949 30.32653
19.6735
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
17
Seminar 3: Modelul Binomial
Pentru evaluarea unei opţiuni americane trebuie să ţinem cont că de fiecare dată valoarea
opţiunii (cea redată în chenar sub cursul activului suport) va fi maximul dintre valoarea
care s-ar obţine prin exercitare (în figura de mai sus valoarea subliniată) şi valoarea
obţinută prin actualizare (valoarea nesubliniată, redată sub curs). Valorile îngroşate,
marcate cu roşu, sunt valori de exercitare ale opţiunii, mai mari decât cele obţinute prin
actualizare.
18
Seminar 3: Modelul Binomial
Valoarea unui PUT cu activ suport plătitor de dividend are o valoare mai mare decât a
unui PUT ex-dividend întrucât în primul caz cresc şansele de exercitare datorită scăderii
valorii activului suport ca urmare a plăţii dividendului.
d) ct ≥ Ct ≥ St − E ⋅ e − r ⋅(T −t ) ≥ St − E .
val .CALL american val .CALL european val . deexercitareCALL american
19
Seminar 3: Modelul Binomial
Rezolvare:
1
Δt = ;
40
u = eσ ⋅ Δt
= 1,0192;
1
d= = 0,9812;
u
1
0,08⋅
er⋅Δt − d e 40 − 0,9812
p= = = 0,54801
u−d 1,0192 − 0,9812
E
ln
α > S ⋅ d = 38, 26; rang = 39 ⇒ e preferabil să calculăm prima CALL.
n
u
ln
d
−0,08
C0 = e ⋅ [40 ⋅ 0,5480139 ⋅ (1 − 0,54801)1 ⋅ (100 ⋅1,019239 ⋅ 0,9812 − 200) +
+1⋅ 0,5480140 ⋅ (100 ⋅1,019240 − 200)] = 6,57 ⋅10−9.
20
Seminar 4: Procese Stohastice
4. Lema Ito:
Fie D( x, t ) o funcţie care depinde de variabila aleatoare x ce urmează un proces de tip
Ito şi de timp. D( x, t ) va fi o variabilă aleatoare care urmează tot un proces de tip Ito de
∂D ∂D 1 2 ∂2D ∂D
forma: dD = ( + μ ( x, t ) ⋅ + ⋅ σ ( x, t ) ⋅ 2 ) ⋅ dt + σ ( x, t ) ⋅ ⋅ dz .
∂t ∂x 2 ∂x ∂x
5. „Tabla înmulţirii” pentru mişcarea browniană standard:
( dt )
2
=0
dt ⋅ dBt = 0
( dBt )
2
= dt
⎧0, dacă B1t şi B2t mişcări browniene standard independente;
dB1t ⋅ dB2t = ⎨
⎩ ρ ⋅ dt , dacă B1t şi B2t mişcări browniene standard corelate.
21
Seminar 4: Procese Stohastice
Aplicaţii
1. Fie D preţul unui instrument financiar derivat şi S cursul activului suport. Să se
scrie ecuaţia de dinamică pentru preţul derivativului D ştiind că S urmează un
proces de tip Ito.
dS = μ ⋅ S ⋅ dt + σ ⋅ S ⋅ dz
∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D ∂D
dD = ( + μ⋅ S ⋅ + ⋅ σ ⋅ S ⋅ 2 ) ⋅ dt + σ ⋅ S ⋅ ⋅ dz
∂t ∂S 2 ∂S ∂S
Obs. Este la fel de riscantă o poziţie forward deschisă pe activul suport ca şi o poziţie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilităţii celor două poziţii este
aceeaşi, σ ).
22
Seminar 4: Procese Stohastice
4. Preţul valutei din ţara A exprimat în funcţie de preţul valutei din ţara B
( 1A = S ⋅ B ) urmează un proces de forma: dS = (rB − rA ) ⋅ S ⋅ dt + σ ⋅ S ⋅ dz unde rA , rB
reprezintă ratele dobânzilor în cele două ţări. Care este procesul urmat de preţul
valutei din ţara B exprimat în funcţie de preţul valutei din ţara A?
1
Aplicăm lema Ito funcţiei: 1B = ⋅ A:
S
⎛1⎞ ⎛1⎞ ⎛1⎞
∂⎜ ⎟ ∂⎜ ⎟ ∂2 ⎜ ⎟
⎝ S ⎠ = 0; ⎝ S ⎠ = − 1 ; ⎝ S ⎠ = 2 .
∂t ∂S S 2 ∂S 2 S3
⎛1⎞ 1 1 2 1
d ⎜ ⎟ = (0 + ( rB − rA ) ⋅ S ⋅ (− 2 ) + ⋅ σ 2 ⋅ S 2 ⋅ 3 ) ⋅ dt + σ ⋅ S ⋅ (− 2 ) ⋅ dz =>
⎝S⎠ S 2 S S
⎛1⎞ 1 1
⎝S⎠
( S
)
d ⎜ ⎟ = rA − rB + σ 2 ⋅ ⋅ dt − σ ⋅ ⋅ dz
S
23
Seminar 4: Procese Stohastice
1
Obs. Apariţia varianţei variabilei S în driftul procesului urmat de variabila poartă
S
denumirea de paradoxul Siegel.
24
Seminar 4: Procese Stohastice
6. Cursul unei acţiuni la momentul actual este 100. Cursul acţiunii urmează un
dS
proces Ito de forma: = 0,1 ⋅ dt + 0, 2 ⋅ dz .
S
a) Care este rentabilitatea medie anuală a cursului acestei acţiuni? Dar volatilitatea
corespunzătoare?
b) Determinaţi intervalul de variaţie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.
σ2 1+ s σ2 1+ s
(μ− )⋅T − N −1 [ ]⋅σ ⋅ T (μ − )⋅T + N −1 [ ]⋅σ ⋅ T
a) p = S0 ⋅ e 2 2
≤ ST ≤ S0 ⋅ e 2 2
=q.
b) p=56,71182; q=180,6809.
c) şi d)
25
Seminar 4: Procese Stohastice
∂[q − p] s +1 s +1
= q ⋅ [−σ ⋅ T + T ⋅ N −1[ ]] − p ⋅ [−σ ⋅ T − T ⋅ N −1[ ]] = 291, 6966;
∂σ 2 2
∂[q − p]
= T ⋅ (q − p) = 30,9922;
∂μ
∂[q − p] 1 s +1 1 1 s +1 1
= q ⋅ [ μ − ⋅ σ 2 + σ ⋅ N −1[ ]⋅ ] − p ⋅ [ μ − ⋅ σ 2 − σ ⋅ N −1[ ]⋅ ] = 281,12;
∂T 2 2 2⋅ T 2 2 2⋅ T
∂[q − p ] 1
=σ ⋅ T ⋅ ⋅ (q + p ) = 275, 284.
∂s s +1
2 ⋅ n( )
2
2
d
∂N (d ) 1 −
unde n(d ) = = ⋅e 2 .
∂d 2π
26
ANEXĂ
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641 0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247 0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859 0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483 0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121 0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776 0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451 0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148 0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867 0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611 0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379 1 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170 1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985 1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823 1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681 1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559 1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455 1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367 1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294 1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233 1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183 2 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143 2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110 2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084 2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064 2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048 2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036 2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026 2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019 2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014 2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3 0.0013 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010 3 0.9987 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007 3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005 3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002 3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
27
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
I. Martingale:
Fie ( X t , t ≥ 0) un process stocastic, care este martingal dacă:
i) ( X t , t ≥ 0) este Ft − măsurabilă ( X t este adaptat filtrării {Ft }t≥0 );
T
ii) X t este integrabilă ( ∫ X ( s )ds ≤ ∞ );
0
Proprietăţi:
T
i) E[ I (θ )] = E[ ∫ θ ( s )dBs / Ft B ] = 0.
t
T T
ii) var[ I (θ )] = E[( ∫ θ ( s )dBs ) 2 ] = ∫ E[θ 2 ( s )]ds ( var[ I (θ )] = θ 2 ⋅ (T − t ) dacă θ e o constantă).
t t
T
iii) ∫ θ ( s )dBs este FTB − măsurabilă, ∀T ≥ t.
t
0 0 t
t T t
= ∫ θ ( s )dBs + E[ ∫ θ ( s )dBs / Ft B ] = ∫ θ ( s )dBs
0 t 0
Propoziţie:
• Dacă Y şi Z sunt variabile stohastice iar Z este Ft − măsurabilă atunci:
E[ Z t ⋅ Y / Ft ] = Z t ⋅ E[Y / Ft ] .
• Dacă Y este o variabila stohastica iar s ≤ t atunci: E[ E[Y / Ft ] / Fs ] = E[Y / Fs ] .
28
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
Aplicaţii:
1. Bt este o martingală.
2. Bt 2 − t este o martingală.
E[ Bt 2 − Bs 2 / Fs ] = E[( Bt − Bs ) 2 + 2 ⋅ Bt ⋅ Bs − 2 ⋅ Bs 2 / Fs ] = E[( Bt − Bs ) 2 + 2 ⋅ Bs ⋅ ( Bt − Bs ) / Fs ] =
= E[( Bt − Bs ) 2 / Fs ] + 2 ⋅ Bs ⋅ E[( Bt − Bs ) / Fs ] = t − s
E[ Bt 2 − Bs 2 / Fs ] = t − s ⇒ E[ Bt 2 / Fs ] − t = Bs 2 − s
σ2
σ ⋅ Bt − ⋅t
3. e 2
este o martingală.
λ2
λ ⋅g
Lemă: dacă g ∼ N (0,1) atunci E[e ] = e 2 unde λ este un parametru real
(vezi ANEXA)
σ2 σ2 σ2
σ ⋅ Bt − ⋅t σ ⋅ Bs − ⋅t σ ⋅ Bs − ⋅t
E[e 2
/ Fs ] = e 2
⋅ E[eσ ⋅( Bt − Bs ) / Fs ] = e 2
⋅ E[eσ ⋅ g ⋅ t −s
]=
σ2 σ 2 ⋅( t − s ) σ2
σ ⋅ Bs − ⋅t σ ⋅ Bs − ⋅s
=e 2
⋅e 2
=e 2
.
deoarece Bt − s = Bt − Bs = t − s ⋅ ε ∼ N (0, t − s ) .
4. Calculaţi E[ Bt4 ] .
∂xt ⎪ ⎝ 2 ⎠
∂D ⎪
= 12 ⋅ x 2 ⎪
∂xt2 ⎭
29
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
t t
dD = 6 ⋅ B dt + 4 ⋅ B dBt şi integrând ⇒ Dt = 6 ⋅ ∫ B ds + 4 ⋅ ∫ Bs3 dBs şi aplicând
t
2
t
3 2
s
0 0
t ⎡t ⎤ t
opertatorul medie rezultă: E [ Dt ] = 6 ⋅ ∫ E ⎡⎣ B ⎤⎦ ds + 4 ⋅ E ∫ Bs dBs ⎥ = 6 ⋅ ∫ sds + 0 = 3 ⋅ t 2 .
2 ⎢ 3
s
⎢ ⎥
⎣⎢ int.stocastică ⎦⎥
0 0 0
t
5. Calculaţi integrala stocastică: ∫ B dB .
0
s s
Facând analogia cu integrala Riemann, o funcţie de la care putem porni în mod natural
analiza este D(t ) = Bt2 pentru care aplicăm lema lui Ito:
∂D ⎫
=0 ⎪
∂t ⎪
∂D ⎪ ⎛ 1 ⎞
= 2 ⋅ Bt ⎬ ⇒ dBt2 = ⎜ 0 + 0 ⋅ 2 ⋅ Bt + ⋅1 ⋅ 2 ⎟ ⋅ dt + 1 ⋅ 2 ⋅ Bt ⋅ dBt
∂Bt ⎪ ⎝ 2 ⎠
∂D ⎪
=2 ⎪
∂Bt2 ⎭
t t
Bt2 t
dB = dt + 2 ⋅ Bt ⋅ dBt ⇒ B = t + 2 ⋅ ∫ Bs ⋅ dBs ⇒ ∫ Bs ⋅ dBs =
t
2
t
2
− .
0 0
2 2
6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck:
dxt = − kxt dt + σ dBt , x0 = y; k , σ = cons.
Determinaţi xt , E [ xt ] , Var [ xt ] şi valoarea mediei pe termen lung a variabilei x .
Evident procesul urmat de xt nu este un caz particular al procesului Ito deoarece driftul
este neconstant iar difuzia este constantă. Analogia cu modul de rezolvare al ecuaţiilor
dx
diferenţiale deterministe de forma + Ax = f (care se reduc la ecuaţii diferenţiale de
dt
forma
(
d e At ⋅ x )
= e At ⋅ f după înmulţirea ambilor termeni cu e A⋅t ) ne îndreptăţeşte la
dt
alegerea unei funcţii de forma D(t , x) = ek ⋅t ⋅ x pentru care plicăm lema lui Ito:
30
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
∂D ⎫
= k ⋅ e k ⋅t ⋅ xt ⎪
∂t ⎪
∂D ⎪⎪ ⎛ 1 2 ⎞
∂xt
= e k ⋅t (
k ⋅t
⎝
k ⋅t
)
⎬ ⇒ d e ⋅ xt = ⎜ k ⋅ e ⋅ xt − k ⋅ x ⋅ e + ⋅ σ ⋅ 0 ⎟ ⋅ dt + e ⋅ σ ⋅ dBt ⇒
k ⋅t
2 ⎠
k ⋅t
⎪
∂ D
2 ⎪
=0 ⎪
∂xt2 ⎪⎭
t t
e k ⋅t ⋅ xt − y = σ ⋅ ∫ e k ⋅s dBs ⇔ xt = e − k ⋅t ⋅ y + σ ⋅ ∫ e k ⋅( s −t ) dBs .
0 0
⎡t ⎤
E ( xt ) = e− k ⋅t ⋅ y + σ ⋅ E ⎢ ∫ ek ⋅( s −t ) dBs ⎥ = e − k ⋅t ⋅ y datorită proprietăţilor integralei stohastice.
⎣0 ⎦
⎡ ⎛ t
⎞
2
⎤ ⎡⎛ t ⎞
2
⎤
Var ( xt ) = E ⎢⎡( xt − E ( xt ) ) ⎤ = E ⎢σ ⋅ ⎜ e
2
∫ dBs ⎟ = σ ⋅ E ⎜ ∫ e
⎥ ⎢ dBs ⎟ ⎥ =
2 k ⋅( s − t ) 2 k ⋅( s − t )
⎣ ⎦⎥ ⎢⎣ ⎝0 ⎠ ⎦ ⎥ ⎢ ⎠ ⎥⎦
⎣⎝ 0
1 − e−2 k ⋅t
t
= σ 2 ⋅ ∫ e 2 k ⋅( s −t ) ds = σ 2 ⋅ .
0
2k
Media pe termen lung: lim E ( xt ) = lim e − k ⋅t ⋅ y = 0 .
t →∞ t →∞
dx = d (r − θ ) = dr = − kxdt + σ dBt
Aplicând lema lui Ito funcţiei: Dt = (rt − θ )e kt vom obţine (prin analogie cu rezultatele
din problema 6):
t
rt = xt + θ = θ + e − k ⋅t ⋅ (r0 − θ ) + σ ⋅ ∫ e k ⋅( s −t ) dBs
0
E ( rt ) = E ( xt + θ ) = θ + x0 ⋅ e − k ⋅t
= θ + (r0 − θ ) ⋅ e − k ⋅t
1 − e −2 k ⋅t
Var ( rt ) = Var ( xt + θ ) = Var ( xt ) = σ 2 ⋅
2k
31
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
( )
Media pe termen lung: lim E ( rt ) = lim θ + (r0 − θ ) ⋅ e − k ⋅t = θ .
t →∞ t →∞
32
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
Anexă
( )=e
m+
x
standard s atunci: E e 2
.
Demonstraţie:
∞ ( x − m )2
1
( )
−
E e x
= ⋅ ∫ ex ⋅ e 2 s2
dx
s 2π −∞
( )
2
s 2 ⎡⎣ x − m + s ⎤⎦
2
( x − m) 2
x− = m+ − ⇒
2s 2 2 2s 2
( )
2
⎡ x− m+ s2 ⎤
s2 ∞
1 −⎣ ⎦
( )
m+
E ex = e 2
⋅ ⋅∫e 2 s2
dx
s 2π −∞
x − (m + s 2 ) dx
Făcând schimbarea de variabilă: u = ⇒ du = de unde:
s s
s2 ∞ u s 2 2
1
( )=e
m+ − m+
E e x 2
⋅ ⋅ ∫ e du = e 2 c.c.t.d.
2
2π −∞
33
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes
∂Dt ∂D 1 ∂2D
+ (r − q) ⋅ St ⋅ t + ⋅ σ 2 ⋅ St 2 ⋅ 2t = r ⋅ Dt
∂t ∂S 2 ∂S
− q ⋅(T −t ) − r ⋅(T − t )
Ct = St ⋅ e ⋅ N (d1 ) − E ⋅ e ⋅ N (d 2 ) şi respectiv
Pt = E ⋅ e − r ⋅(T −t ) ⋅ N (−d 2 ) − St ⋅ e− q⋅(T −t ) ⋅ N (− d1 ) unde :
St σ2
ln + (r − q + ) ⋅ (T − t )
d1 = E 2
σ ⋅ (T − t )
d 2 = d1 − σ ⋅ (T − t )
34
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes
iii) dacă activul suport este o valută, q reprezintă rata de dobândă la valuta suport în
not .
contract (rata de dobândă străină q = rf );
iv) dacă activul suport este un contract futures, q = r iar ecuaţia şi modelul (denumit în
acest caz modelul Black) devin:
∂Dt 1 2 2 ∂ 2 Dt
+ ⋅ σ ⋅ Ft ⋅ = r ⋅ Dt şi respectiv
∂t 2 ∂F 2
Ct = e − r ⋅(T −t ) ⋅ [ Ft ⋅ N (d1 ) − E ⋅ N (d 2 )]
Pt = e − r ⋅(T −t ) ⋅ [ E ⋅ N (−d 2 ) − Ft ⋅ N (−d1 )] unde :
Ft σ 2
ln + ⋅ (T − t )
d1 = E 2
σ ⋅ (T − t )
d 2 = d1 − σ ⋅ (T − t )
Aplicaţii:
1. Un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a cărui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificaţi această
afirmaţie folosind ecuaţia Black-Merton-Scholes.
1
−r ⋅ S0 ⋅ e r ⋅t + r ⋅ St ⋅1 + ⋅ σ 2 ⋅ St 2 ⋅ 0 = r ⋅ ( St − S0 ⋅ e r ⋅t ) = r ⋅ Dt c.c.t.d.
2
2. Cursul curent al unei acţiuni este St = 100u.m. , volatilitatea sa este σ = 20% , rata
dobânzii fără risc pe piaţă este r = 10% . Se emit opţiuni CALL şi PUT de tip
2
Vezi suportul de curs.
35
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes
Ct = St ⋅ N (d1 ) − E ⋅ e − r ⋅(T −t ) ⋅ N (d 2 )
St σ2 100 0, 22
ln + (r + ) ⋅ (T − t ) ln + (0,1 + ) ⋅ 0,5
d1 = E 2 = 100 2 = 0, 4243
σ ⋅ (T − t ) 0, 2 ⋅ 0,5
d 2 = d1 − σ ⋅ (T − t ) = 0, 4243 − 0, 2 ⋅ 0,5 = 0, 2828.
N (d1 ) = N (0, 4243) = N (0, 42) + 0, 43 ⋅ [ N (0, 43) − N (0, 42)] =
= 0, 6628 + 0, 43 ⋅ (0, 6664 − 0, 6628) = 0, 6643.
N (d 2 ) = N (0, 2828) = N (0, 28) + 0, 28 ⋅ [ N (0, 29) − N (0, 28)] = 0, 6113.
Ct = 100 ⋅ 0, 6643 − 100 ⋅ e −0,1⋅0,5 ⋅ 0, 6113 = 8, 2778 u.m.
Valoarea opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici ca şi opţiunea CALL o determinăm
utilizând teorema de paritate PUT-CALL:
Pt = Ct + E ⋅ e − r ⋅(T −t ) − St = 8, 2778 + 100 ⋅ e−0,1⋅0,5 − 100 = 3, 4007 u.m.
4. Un activ are un curs de piaţă S0 = 100 u.m. Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadenţa peste T = 9 luni. Rata dobânzii pe piaţă este r = 10%. Pentru
contractele futures se emit opţiuni CALL şi PUT cu scadenţa tot peste 9 luni, preţul
36
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes
37
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
D = CALL D = PUT
∂D Δ C = e − q⋅(T −t ) ⋅ N ( d1 ) > 0 Δ P = −e − q⋅(T −t ) ⋅ N ( − d1 ) < 0
Delta:
∂S
⋅ N ( d2 ) < 0 ⋅ N ( −d 2 ) > 0
− r (T −t ) − r (T − t )
∂D ∇ C = −e ∇P = e
Nabla:
∂E
Gamma: −
d12
−
d12
∂2D 1 e 2
1 e 2
Γ C = e − q ⋅( T − t ) ⋅ ⋅ > 0 Γ P = e − q ⋅( T − t ) ⋅ ⋅ >0
∂S 2 S ⋅σ ⋅ T − t 2 ⋅π S ⋅σ ⋅ T − t 2 ⋅π
Rho:
∂D ρC = (T − t ) ⋅ E ⋅ N ( d 2 ) ⋅ e− r ⋅(T −t ) > 0 ρ P = − (T − t ) ⋅ E ⋅ N ( −d 2 ) ⋅ e− r ⋅(T −t ) < 0
∂r
∂D −
d12
−
d12
Vega: e 2
e 2
∂σ υ C = e − q ⋅( T − t ) ⋅ S ⋅ T − t ⋅ >0 υ P = e − q ⋅( T − t ) ⋅ S ⋅ T − t ⋅ >0
2 ⋅π 2 ⋅π
∂D μC = − S ⋅ e− q⋅(T −t ) ⋅ (T − t ) ⋅ N (d1 ) < 0 μ P = S ⋅ e − q⋅(T −t ) ⋅ (T − t ) ⋅ N (−d1 ) > 0
Miu:
∂q
Theta: ∂C ∂C ∂P ∂P
θ1C = =− = −θC θ1P = =− = −θ P
∂t ∂ (T − t ) ∂t ∂ (T − t )
Dacă dezvoltăm în serie Taylor funcţia D( S ) în jurul unei valori curente S0 obţinem
aproximarea modificării valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mică a
valorii cursului activului suport:
C ( S1 ) − C ( S0 ) ≅ Δ C ⋅ ( S1 − S0 ) pt. modificări mici ale cursului S1 − S0 < 1 u.m.
1
C ( S1 ) − C ( S0 ) ≅ Δ C ⋅ ( S1 − S0 ) + ⋅ ΓC ⋅ ( S1 − S0 ) 2 pt. modificări relativ mai mari ale
2
cursului S1 − S0 > 1 u.m.
38
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
Aplicaţii:
c. Determinaţi noua valoare a opţiunii call dacă valoarea acţiunii suport devine
S1 = 181.
ai portofoliului.
f. Cu cât se modifică valoarea acestui portofoliu dacă cursul acţiunii suport scade
cu o unitate?
Rezolvare:
C = S ⋅ N ( d1 ) − E ⋅ e ⋅ N ( d 2 ) şi P = E ⋅ e ⋅ N ( − d 2 ) − S ⋅ N ( −d1 ) , unde
− r ⋅(T − t ) − r ⋅(T −t )
39
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
⎛S⎞ σ 2
ln ⎜ ⎟ + (r + ) ⋅ (T − t )
E 2
d1 = ⎝ ⎠ şi d 2 = d1 − σ ⋅ T − t .
σ ⋅ T −t
Dacă se cunoaşte valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaţia de paritate put-call:
− r (T − t )
Pt + St = Ct + E ⋅ e .
d12
−
1 e 2
Δ C = N ( d1 ) ; ΓC = ⋅ ;
S ⋅σ ⋅ T − t 2 ⋅π
⋅ N ( d2 ) ;
− r ⋅(T − t )
∇ C = −e
2
d
1 − 1
υC = S ⋅ T − t ⋅ e 2 ;
2 ⋅π
Δ P = Δ C − 1 = N ( d1 ) − 1 = − N ( −d1 ) ;
d12
−
1 e 2
Γ P = ΓC = ⋅ ;
S ⋅σ ⋅ T − t 2 ⋅π
⋅ N ( −d 2 ) ;
− r ⋅(T −t ) − r ⋅(T −t )
∇ P = ∇C + e =e
2
d
1 − 1
υ P = υC = S ⋅ T − t ⋅ e 2;
2 ⋅π
40
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
d. Modificarea cursului suport este mai consistentă decât în cazul precedent, aşadar:
1
P ( S2 = 177) = P0 + Δ P ⋅ ( S 2 − S0 ) + ⋅ Γ P ⋅ ( S 2 − S0 ) 2 =
2
1
= 18,1723 − 0, 4205 ⋅ (−3) + ⋅ 0, 0078 ⋅ (−3) 2 = 19, 4689
2
Π = N1 ⋅ C − N 2 ⋅ P = −5.054,36 .
Δ Π = N1 ⋅ Δ C − N 2 ⋅ Δ P = 2.794,3630 ;
Γ Π = N1 ⋅ ΓC − N 2 ⋅ Γ P = −5, 4868 ;
∇ Π = N1 ⋅∇C − N 2 ⋅∇ P = −2.673,8935 ;
⎧ Δ Π + x ⋅1 + y ⋅ Δ C = 0 ⎧2.794,363 + x + 0,5795 ⋅ y = 0
⎨ ⇔⎨
⎩Γ Π + x ⋅ 0 + y ⋅ Γ C = 0 ⎩−5, 4868 + 0, 0078 ⋅ y = 0
∂S ∂2S
unde am ţinut cont că Δ pentru activul suport este Δ S = = 1 iar Γ S = 2 = 0 .
∂S ∂S
Poziţie short pe x = −2.835,127 acţiuni şi poziţie long pe y = 703, 436 opţiuni call.
41
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
2. Pentru acţiunile firmei M&N se cunosc: S = 87, σ = 28%, q = 0 iar rata dobânzii
pe piaţă este r = 10% . Pentru o opţiune de tip CALL cu suport acţiunea M&N şi
scadenţa peste 9 luni se cunosc următorii indicatori de senzitivitate:
Δ = 0,5199, Γ = 0, 016846, θ1 = −9, 4486.
Determinaţi prima opţiunii CALL.
Rezolvare:
Rezolvare:
42
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
Rezolvare:
În această situaţie, ecuaţia C (σ ) = 29, 2514 nu va avea o soluţie analitică (vom avea în
aceeaşi relaţie ambele probabilităţi N (d1 ) şi N (d 2 ) fără să le putem reduce) şi de aceea o
vom rezolva numeric, aplicând algoritmul Newton – Raphson:
f (σ )
f (σ 0 )
f (σ 1 )
f (σ 2 )
σ*
σ n............. σ 1 σ0 σ
43
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
f (σ ) = C (σ ) − 29, 2514 = 0
f (σ ) = S ⋅ N ( d1 ) − E ⋅ e − r ⋅(T −t ) ⋅ N ( d 2 ) − 29, 2514 = 0
2
d
∂C ∂N (d1 ) 1 − 1
f (σ ) =
'
= υC = S ⋅ n(d1 ) ⋅ T − t unde n(d1 ) = = ⋅e 2
∂σ ∂d1 2 ⋅π .
σ 0 = 20% ⇒ f (σ 0 ) = 41,389; f (σ 0 ) = 128,9; σ 1 = 0,12108
'
44
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective
payoff
PPT
S0 E ST
Aplicaţii:
Rezolvare:
W0 − B W0 − B
a) W0 = B + x ⋅ PP0 ⇒ x = = .
PP0 S0 + P0
45
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective
PPT = ST + PT ≥ E
AT − W0
Investitorul doreşte să obţină un randament minim Rmin = ⋅100 = 11,5% , de aceea
W0
vom fixa preţul de exercitare al opţiunilor PUT la E = S0 ⋅ (1 + Rmin ) = 1150 u.m.
Rezolvare:
A A⋅ E
AT = ⋅ PPT ≥ = V (E)
S0 + P0 S0 + P0
max V ( E )
E
∂V ( E ) A A⋅ E ∂P
c.o.1: =0⇔ − ⋅ 0 =0⇔
∂E P0 + S0 ( P0 + S0 ) ∂E
2
E ⋅∇ P
⇔ = 1 ⇔ E ⋅ e − r ⋅T ⋅ N (−d 2 ) = E ⋅ e − r ⋅T ⋅ N (−d 2 ) − S0 ⋅ N (−d1 ) + S0 ⇔
P0 + S0
⇔ S0 ⋅ (1 − N (− d1 )) = 0 ⇔ S0 ⋅ N (d1 ) = 0 ⇒ N (d1 ) = 0 ⇒ d1 → −∞ ⇒
S
⇒ ln → −∞ ⇔ E → ∞
E
46
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective
d 2 = d1 − σ ⋅ T − t → −∞ ⇒ N (−d1 ) şi N (−d 2 ) → 1
P0 = E ⋅ e − r ⋅T ⋅ N (− d 2 ) − S0 ⋅ N (−d1 ) → E ⋅ e − r ⋅T + S0 → ∞
∞
A⋅ E ∞ A⋅ E
lim V ( E ) = lim = lim = A ⋅ e r ⋅T
E →∞ E →∞ P + S E →∞ E ⋅ e − r ⋅T + S
0 0 0
profit
A ⋅ e r ⋅T
V (E)
0 E
Rezolvare:
47
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective
⇒ K1 + K 2 = 9 ⇒ K 2 = 9 − K1
costul protectiei=P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 − K1 , 0)
Problema se scrie:
min P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 − K1 , 0)
K1
∂P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 − K1 , 0)
c.o.I : =0⇒
∂K1
∂P0 ( X , K1 , 0) ∂P0 (Y ,9 − K1 , 0) ∂ (9 − K1 )
+ × = ∇ P ( K1 ) − ∇ P (9− K1 ) = 0
∂K1 ∂ (9 − K1 ) ∂K1
⇒ e− rT N (−d 2, K1 ) = e − rT N (− d 2,9− K1 ) ⇒
X0 σ2 Y σ2
ln + (r + X ) × 1 ln 0 + (r + Y ) ×1
K1 2 9 − K1 2 X Y0
= ⇒ 0 = ⇒ K1 = 4; K 2 = 5.
σ X ×1 σ Y ×1 K1 9 − K1
F (0,1, X ) = X 0 ⋅ e r ⋅T = 4, 42
F (0,1, Y ) = Y0 ⋅ e r ⋅T = 5,52
Poziţie short pe 100 forward cu suport X 0 şi short pe 100 forward cu suport Y0 asigură peste 1
an 994 u.m., costul strategiei fiind 0.
Avantajul protecţiei prin put este dat de faptul că la scadenţă valoarea portofoliului
nu este limitată superior la o anumita valoare, caştigul fiind teoretic nelimitat.
Contractul forward fixează valoarea finală a portofoliului.
48
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Ipoteze:
At = Et + Dt
ii) Datoria firmei este contractată sub forma unei obligaţiuni zero-cupon cu
valoarea nominală F ( L sau VN ) şi cu scadenţa la momentul T .
iii) Activele firmei urmează o ecuaţie de dinamică de tip Ito: dAt = μ A At dt + σ A At dz .
iv) Capitalurile firmei au valoare reziduală ⇒
At σ A2
ln + ( r + ) ⋅ (T − t )
Dt = F ⋅ e − r ⋅(T −t ) − Pt ( F , At ) d = F 2
unde 1
E = C (F , A ) σA ⋅ T −t
t t t
d 2 = d1 − σ A ⋅ T − t
Obs.
Pt se mai numeşte put to default şi se „exercită” în situaţia în care firma intră în faliment
(sau echivalent, atunci când At < Dt ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de către firmă (aceeaşi cu probabilitatea ca
firma să intre în faliment, deci cu probabilitatea ca Pt să se exercite) este N (− d 2 ) .
N (−d1 )
Valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment este: At ⋅ er ⋅(T −t ) ⋅ .
N (−d 2 )
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este formată din două tipuri de credite –
unul senior şi unul junior: Dt = Ds ,t + D j ,t . În acest caz:
Et = Ct ( Fs + Fj , At )
Ds ,t = Fs ⋅ e − r ⋅(T −t ) − Pt ( Fs , At )
D j ,t = At − Et − Ds ,t = At − Ct ( Fs + Fj , At ) − ( Fs ⋅ e − r ⋅(T −t ) − Pt ( Fs , At )) =
= At − Ct ( Fs + Fj , At ) − (Ct ( Fs , At ) + At ) = Ct ( Fs , At ) − Ct ( Fs + Fj , At ).
49
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Aplicaţii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea σ A . Firma are luat un
împrumut sub formă de bond zero cupon cu valoarea nominală F şi scadenţa T. Să
se determine volatilitatea datoriei, a acţiunilor firmei şi coeficientul de corelaţie
între acţiuni şi debit.
b) A0 = 110.000 , F = 90.000 , σ A = 78% , T = 6 ani , r = 12% . Să se calculeze
σ D , σ E şi ρ DE , precum şi prima de risc aplicată creditului.
c) Determinaţi valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
d) Presupunem că FS = 60.000, FJ = 30.000 (datoria firmei este formată dintr-un
credit senior şi unul junior). Să se calculeze prima aplicată creditului senior,
creditului junior, precum şi prima medie corespunzătoare întregului credit.
e) Să se deducă pentru cazul general (A0 , FS , FJ, σ A , r şi T se dau) formula de calcul
a volatilităţii debitului junior σ DJ . Aplicaţie: să se calculeze volatilitatea creditului
junior de la punctul d).
f) Să se demonstreze pentru cazul general că valoarea medie a primei plătite precum
şi valoarea capitalului propriu, în cazul unui credit junior FJ şi a unui credit senior
FJ
FS, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul .
FS
Rezolvare:
∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D ∂D
dDt = ( + μ A ⋅ At ⋅ + ⋅ σ A ⋅ At ⋅ 2 ) ⋅ dt + σ A ⋅ At ⋅ ⋅ dz
∂t ∂A 2 ∂A ∂A
tot un proces Ito care poate fi exprimat şi sub forma:
dDt = μ D ⋅ Dt ⋅ dt + σ D ⋅ Dt ⋅ dz
Egalând părţile stochastice ale celor două forme de exprimare pentru procesul dDt ,
obţinem:
At ∂D A ∂ (− Pt ( F , At )) A
σD =σA ⋅ ⋅ =σA ⋅ t ⋅ = σ A ⋅ t ⋅ N (−d1 ) ⇒ σ D < σ A .
Dt ∂A Dt ∂A Dt
În mod similar obţinem o formulă pentru volatilitatea acţiunilor (capitalurilor) firmei:
At ∂E A ∂ (Ct ( F , At )) A
σE =σA ⋅ ⋅ =σA ⋅ t ⋅ = σ A ⋅ t ⋅ N (d1 ) ⇒ σ E > σ A .
Et ∂A Et ∂A Et
Pentru coeficientul de corelaţie dintre debit şi capitaluri pornim de la relaţia bilanţieră:
50
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
At = Dt + Et , pentru care scriem relaţia corespunzătoare între varianţele exprimate în
procente:
2 2
⎛D⎞ ⎛E⎞ D E
σ A2 = ⎜ ⎟ ⋅ σ D2 + ⎜ ⎟ ⋅ σ E2 + 2 ⋅ ⋅ ⋅ σ D ⋅ σ E ⋅ ρ D , E şi înlocuind cu formulele deduse ⇒
⎝ A⎠ ⎝ A⎠ A A
1 = N (−d1 ) + N (d1 ) + 2 ⋅ N (d1 ) ⋅ N (−d1 ) ⋅ ρ D , E ⇔
2 2
A0 σ2
ln + (r + A ) ⋅ T
b) d1 = F 2 = 1, 4372; N (d1 ) = 0,9247.
σA ⋅ T
d 2 = d1 − σ A ⋅ T = −0, 4734; N (d 2 ) = 0,318.
E0 = C0 = A0 ⋅ N (d1 ) − F ⋅ e− r ⋅T ⋅ N (d 2 ) = 87.784, 4
D0 = A0 − E0 = 22.215, 6
110.000
σ D = 0, 78 ⋅ ⋅ (1 − 0,9247) = 29,1%
22.215, 6
110.000
σ E = 0, 78 ⋅ ⋅ 0,9247 = 90,38%
87.784, 4
ρ D , E = 1.
Prima de risc:
1 ⎛ F ⎞
D0 = F ⋅ e − y⋅T ⇒ y = ⋅ ln ⎜ ⎟ = 23,32%
T ⎝ D0 ⎠
π = y − r = 11,32%.
unde y reprezintă rata dobânzii cu risc percepută de creditori firmei iar π prima de risc
percepută peste rata fără risc a pieţei.
N (−d1 )
c) Valoarea medie de recuperare în caz de faliment este: At ⋅ er ⋅(T −t ) ⋅ = 24.961, 04.
N (−d 2 )
Probabilitatea de faliment a firmei: N (−d 2 ) = 68, 2% , ceea ce explică prima de risc de
credit însemnată ca mărime.
51
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
1 ⎛ F
⎞
Ds ,0 = Fs ⋅ e − ys ⋅T ⇒ ys = ⎟⎟ = 20,98%; π s = ys − r = 8,98%
⋅ ln ⎜ s
⎜D
T ⎝ 0, s
⎠
− y ⋅T 1 ⎛ Fj ⎞
D j ,0 = Fj ⋅ e j ⇒ y j = ⋅ ln ⎜ = 29, 29%; π j = y j − r = 17, 29%.
T ⎜ D0, j ⎟⎟
⎝ ⎠
1 ⎛ Fs + Fj ⎞
Ds ,0 + D j ,0 = ( Fs + Fj ) ⋅ e − y⋅T ⇒ y = ⋅ ln ⎜ = 23,32%; π = y − r = 11,32%
T ⎜ D0, s + D j ,0 ⎟⎟
⎝ ⎠
Obs. π j > π s iar π = π .
At ∂D j A ∂ (Ct ( Fs , At ) − Ct ( Fs + Fj , At )) A
σD =σA ⋅ ⋅ =σA ⋅ t ⋅ = σ A ⋅ t ⋅ [ N (d1, s ) − N (d1 )]
j
D j ∂A Dj ∂A Dj
At σ2
ln + (r + A ) ⋅ T
Fs 2
unde d1, s = iar d1 cel de la pct. b) .
σA ⋅ T
f)
Et ( At , Fs + Fj )
1 ⎛ Fs + Fj ⎞ 1 ⎛ Fs + Fj ⎞
π= ⋅ ln ⎜ ⎟⎟ − r = ⋅ ln ⎜⎜ ⎟⎟ − r.
⎜ Dt ,s + Dt , j
T ⎝ ⎠ T ⎝ At − Et ( At ,..., Fs + Fj ) ⎠
Evident atât capitalul cât şi prima medie de risc nu depind de structura ci de valoarea
totală a datoriei.
2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
σ A = 65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaţiuni zero
cupon cu valoarea nominală 80.000 u.m. şi scadenţa peste 6 ani. Rata dobânzii pe
piaţă este r = 10% . Determinaţi:
a) Valoarea iniţială a datoriei firmei şi volatilităţile datoriei respectiv acţiunilor
firmei.
b) La sfârşitul anului 3, firma decide să-şi refinanţeze creditul, în situaţia în care
activele sale în acest moment valorau 125.000 u.m. Calculaţi ce primă de risc va fi
aplicată firmei de către noii creditori.
Rezolvare:
52
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
b)
D3 = F ⋅ e − r ⋅(T −3) − Put ( A3 , T − 3) = 45.759, 49 u.m.
1 ⎛ F ⎞
π= ⋅ ln ⎜ ⎟ − r = 8, 62%
T − 3 ⎝ D3 ⎠
Rezolvare:
a) b)
∂D0
= −Δ P = N (−d1 ) = 0, 0973;
∂A
∂D0
D0 = 27.191, 6046 = e − r ⋅(T −t ) − ∇ P = e − r ⋅(T −t ) ⋅ N (d 2 ) = 0, 26473;
∂F
P ( A0 , F ) = 11.225, 2099
∂D0
π = 6,9117%. = −υ p = −34.236, 09;
∂σ A
∂D0 Th . Paritate
= −r ⋅ F ⋅ e − r ⋅(T −t ) − θ P = − θC = −4.277,93.
∂T
53
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
Într-un mediu neutru la risc preţul activelor financiare nu depind de preferinţele pentru
risc ale investitorilor. Într-un astfel de mediu, preţul la momentul t al unui instrument
financiar derivat ce plăteşte la scadenţa T payoff-ul DT va fi: Dt = e − r ⋅(T −t ) ⋅ EQ [ DT / Ft ] ,
unde operatorul de speranţă matematică este aplicat în raportul cu probabilitatea neutră la
risc, notată cu Q .
Aplicaţii
Rezolvare:
54
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
Rezolvare:
dX 2 (t ) = (2 ⋅ α ⋅ X 2 (t ) + Y 2 (t ))dt − 2 ⋅ X (t ) ⋅ Y (t ) dB(t )
Analog, dinamica lui Y 2 (t ) este:
dY 2 (t ) = (2 ⋅ α ⋅ Y 2 (t ) + X 2 (t ))dt + 2 ⋅ Y (t ) ⋅ X (t )dB(t )
Însumând:
d [ X 2 (t ) + Y 2 (t )] = (2 ⋅ α + 1) ⋅ ( X 2 (t ) + Y 2 (t )) dt
Procesul X 2 (t ) + Y 2 (t ) evoluează după o lege în care nu intervine nici un factor
stocastic, deci acest proces este unul determinist.
55
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
Rezolvare:
Dt = e−r⋅(T −t ) ⋅ EQ [ ST2 ⋅ ST ]
5 5 5
ln ST2 ⋅ln ST
2
S ⋅ ST = S = e
T T
2
=e 2
3
vezi aplicaţia 5 din seminarul 4.
56
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
⎛ σ2 ⎞
ln ST = ln St + ⎜⎜r − ⎟⎟⎟⋅ (T − t ) + σ ⋅ ( BT* − Bt* )
⎜⎝ 2 ⎠⎟
Ţinând cont de proprietăţile mişcării browniene standard, din această relaţie rezultă:
⎛ σ2 ⎞
ln ST ∼ N [ln St + ⎜⎜r − ⎟⎟⎟⋅ (T − t ), σ ⋅ T − t ]
⎜⎝ 2 ⎠⎟
Şi revenind
σ2
[ln ST −ln St −( r − )⋅(T −t )]2
5 ∞ 5 1 2
⋅ln ST ⋅ln ST 1 − ⋅
Dt = e−r⋅(T −t ) ⋅ EQ [e 2
] = e−r⋅(T −t ) ⋅ ∫ e 2
⋅ ⋅e 2 σ 2 ⋅(T −t )
d (ln ST )
−∞
σ ⋅ 2π (T − t )
σ2
ln ST − ln St − (r − ) ⋅ (T − t )
zT = 2 ∼ N (0;1); d (ln ST ) = σ (T − t ) dzT
σ ⋅ T −t
5 ⎛ σ2 ⎞
∞ ⋅[ zT ⋅σ ⋅ T −t + ln St + ⎜⎜ r − ⎟⎟⋅(T −t )] z2
1 − 2T
⋅∫e
− r (T − t ) 2 2 ⎠
Dt = e ⎝
⋅ e dzT =
−∞ 2π
5 5 5 ∞ 5 z2
⋅ln St ⋅r ( T − t ) − ⋅σ 2 (T −t ) ⋅ zT ⋅σ ⋅ T −t 1 − 2T
=e − r (T − t )
⋅e 2
⋅e 2
⋅e 4
⋅∫e 2
⋅ e dzT =
−∞ 2π
3 5 ∞ 1 5 25
⋅r (T −t ) − ⋅σ 2 (T −t ) − ⋅( zT − ⋅σ ⋅ T −t )2 + ⋅σ 2 ⋅T − t 1
= S t2 ⋅ St ⋅ e 2 4
⋅∫e 2 2 8
⋅ dzT =
−∞ 2π
3 15 ∞ 1 5 3 15 2
⋅r (T −t ) + ⋅σ 2 (T −t ) 1 − ⋅( zT − ⋅σ ⋅ T −t )2 ⋅r ( T − t ) + ⋅σ (T −t )
= S t2 ⋅ St ⋅ e 2 8
⋅∫ ⋅e 2 2 dzT =S t2 ⋅ St ⋅ e 2 8
−∞ 2π
5
2 2
⇒ Dt = S t2 ⋅ St ⋅ e1,5⋅r ⋅(T −t )+1,875⋅σ ⋅(T − t )
= St2 ⋅ e1,5⋅r ⋅(T −t )+1,875⋅σ ⋅(T −t )
.
Pentru a determina volatilitatea acestui instrument financiar aplicăm lema lui Ito funcţiei
Dt (t , St ) :
∂D
dDt = μ D ⋅ Dt ⋅ dt + σ D ⋅ Dt ⋅ dBt = μ D ⋅ Dt ⋅ dt + σ S ⋅ St ⋅ ⋅ dBt =
∂S
5 32 32 ⋅r (T −t ) +158 ⋅σ 2 (T −t ) 5
= μ D ⋅ Dt ⋅ dt + σ S ⋅ St ⋅ ⋅ S t ⋅ e ⋅ dBt = μ D ⋅ Dt ⋅ dt + ⋅ σ S ⋅ Dt ⋅ dBt ⇒
2 2
5
σ D = ⋅σ S .
2
57
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
Rezolvare:
σ2
a) d (ln ST ) = (r − )dT + σ dBT*
2
DT = (ln ST ) 2
⎡ σ2 ⎤
ln ST = X T ∼ N ⎢ln St + (r − ) ⋅ (T − t ); σ ⋅ T − t ⎥
⎣ 2 ⎦
σ2
[ln ST − ln St − ( r − )⋅(T − t )]2
∞ 1 2
− ⋅
1
Dt = e− r ⋅(T −t ) ⋅ EQ [ DT / Ft ] = e − r ⋅(T −t ) ⋅ ∫ (ln ST ) 2 ⋅
2
σ ⋅(T −t )
⋅e 2
d (ln ST )
−∞ σ ⋅ 2π ⋅ (T − t )
σ2
X T − ln St − (r − ) ⋅ (T − t )
zT = 2 ∼ N (0;1); dX T = σ ⋅ (T − t ) dzT
σ ⋅ T −t
2
∞
σ2 1 z
− T
Dt = e − r ⋅(T −t )
⋅ ∫ ( zT ⋅ σ ⋅ T − t + (r − ) ⋅ (T − t ) + ln St ) ⋅ ⋅e 2 dzT = 2
−∞
2 2π
2 2
∞ ∞
1 − z2T σ2 2 1 − z2T
=e − r ⋅(T − t )
⋅ [σ (T − t ) ∫ zT
2 2
e dzT + (r − ) (T − t ) ∫
2
e dzT +
−∞ 2π 2 −∞ 2π
∞ z2 3 ∞ 2
1 − T σ2 1 − z2T
+[ln( St )] ∫ dzT + 2σ (r − )(T − t ) ∫z e dzT +
2
e 2 2
T
−∞ 2π 2 −∞ 2π
2 2
∞ ∞
1 − z2T σ2 1 − z2T
+2σ (T − t ) ln St ∫z
−∞
T
2π
e dzT + 2(r − )(T − t ) ln St ∫
2 −∞ 2π
e dzT ] =
σ2 σ2 3
=e − r (T − t )
⋅ [σ (T − t ) ⋅Var ( ZT ) + (r −
2
) (T − t ) ⋅1 + [ln( St )] ⋅1 + 2σ (r −
2 2 2
)(T − t ) ⋅ E ( zT ) +
2
2 2
σ2
+2σ (T − t ) ln St ⋅ E ( zT ) + 2(r − )(T − t ) ln St ⋅1] =
2
⎧ σ2 σ2 ⎫
= e − r (T −t ) ⋅ ⎨σ 2 (T − t ) + (r − ) 2 (T − t ) 2 + [ln( St )]2 + 2(r − )(T − t ) ln St ⎬ =
⎩ 2 2 ⎭
⎧⎪ ⎡ σ2 ⎤ ⎫⎪
2
58
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
σ2
b) d (ln St ) = (r − )dt + σ dBt*
2
Din lema Ito pentru Dt cu suport ln St rezultă:
σ2
dDt = (...)dt + 2e − r (T −t ) [(r − )(T − t ) + ln St ]σ dBt*
2
σ2
dDt 2e − r (T −t ) [(r − )(T − t ) + ln St ]σ
= (...)dt + 2 dBt*
Dt Dt
⎛ dD ⎞
Volatilitatea fiind coeficientul lui dBt* din ecuaţia rentabilităţii derivativului ⎜⎜⎜ t ⎟⎟⎟ .
⎝ Dt ⎟⎠
59
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
Rezolvare:
⎛ ∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P ⎞ ∂P ⎛ ∂P 1 2 ∂ 2 P ⎞ ∂P
dP = ⎜ +μ⋅ + ⋅ σ ⋅ 2 ⎟ dt + σ ⋅ dz = ⎜ + ⋅ σ ⋅ 2 ⎟ dt + dr (1.1)
⎝ ∂t ∂r 2 ∂r ⎠ ∂r ⎝ ∂t 2 ∂r ⎠ ∂r
not . ∂⋅ 1 ∂2 ⋅
∇ = + σ2 2
∂t 2 ∂r
∂P
Ecuaţia (1.1) devine: dP = ∇Pdt + dr .
∂r
Considerăm un portofoliu format dintr-o obligaţiune zero-cupon poziţie long şi din h
obligaţiuni zero-cupon poziţie short, astfel: ∏ = P1 − h ⋅ P2 .
Ecuaţia de dinamică a preţului acestui portofoliu se scrie:
∂P1 ∂P
d ∏ = (∇P1 − h ⋅∇P2 )dt + ( − h ⋅ 2 )dr
∂r ∂r
∂P1
Alegem h = ∂r şi înlocuind rezultă (ţinem cont că dinamica valorii portofoliului Π
∂P2
∂r
este una deterministă, deoarece a dispărut termenul cu dr ):
60
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
∂P1 ∂P1
d ∏ = (∇P1 − ∂r ⋅∇P2 ) ⋅ dt = r ⋅ ( P1 − ∂r ⋅ P ) ⋅ dt ⇒ ∇P1 − r ⋅ P1 = ∇P2 − r ⋅ P2
∂P2 ∂P2 2 ∂P1 ∂P2
∂r ∂r ∂r ∂r
Raportul:
∇P − r ⋅ P not .
= c(t , r ) (1.2)
∂P
∂r
este constant în raport cu scadenţa T .
def
c(t , r ) + μ ∇P − r ⋅ P
Fie λ (t , r ) = . Formula (1.2) se scrie: = λ (t , r ) ⋅ σ − μ de unde:
σ ∂P
∂r
∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P
+ [ μ − λ ⋅σ ] ⋅ + ⋅σ ⋅ 2 = r ⋅ P (1.3)
∂t ∂r 2 ∂r
care reprezintă ecuaţia de dinamică a preţului obligaţiunii zero-cupon.
⎧ 1 1 2
⎪ A(T − t ) = − ⋅ ( μ − σ ⋅ λ ) ⋅ (T − t ) + ⋅ σ ⋅ (T − t )
2 3
În cazul considerat: ⎨ 2 6 .
⎪⎩ B(T − t ) = T − t
61
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
1 1 1
c) R (t , T ) = − ⋅ ln P(t , T ) = r + ⋅ ( μ − σ ⋅ λ ) ⋅ (T − t ) − ⋅ σ 2 ⋅ (T − t ) 2
T −t 2 6
∂P (t , T ) ∂P(t , T )
1
f (t , T ) = − ∂T = ∂t = r + ( μ − λ ⋅ σ ) ⋅ (T − t ) − ⋅ σ 2 ⋅ (T − t ) 2 .
P(t , T ) P(t , T ) 2
d) Într-un mediu neutru la risc ecuaţia de dinamică (1.3) se scrie doar în funcţie de rata
fără risc r , fără ajutorul ratei de rentabilitate medii μ (într-un mediu neutru la risc preţul
μ −r
obligaţiunii nu depinde de preferinţele pentru risc ale investitorilor). Alegând λ =
σ
(denumit preţul de piaţă al riscului) relaţia (1.3) se rescrie:
∂P ⎡ μ − r ⎤ ∂P 1 2 ∂ 2 P ∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P
+ ⎢μ − ⋅σ ⎥ ⋅ + ⋅σ ⋅ 2 = r ⋅ P ⇔ +r⋅ + ⋅σ ⋅ 2 = r ⋅ P
∂t ⎣ σ ⎦ ∂r 2 ∂r ∂t ∂r 2 ∂r
Soluţie alternativă:
μ−r
Aplicând Teorema lui Girsanov pentru θ = rescriem mişcarea browniană standard
σ
în raport cu probabilitatea neutră la risc, astfel:
μ−r
dzt* = dzt + dt
σ
iar ecuaţia de dinamică a preţului obligaţiunii zero-cupon (1.1) se scrie:
⎛ ∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P ⎞ ∂P μ −r
dP = ⎜ +μ⋅ + ⋅ σ ⋅ 2 ⎟ dt + σ ⋅ ⋅ (dzt* − dt ) =
⎝ ∂t ∂r 2 ∂r ⎠ ∂r σ
⎛ ∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P ⎞ ∂P
=⎜ +r⋅ + ⋅ σ ⋅ 2 ⎟ dt + σ ⋅ ⋅ dzt*
⎝ ∂t ∂r 2 ∂r ⎠ ∂r
Într-un mediu neutru la risc preţul obligaţiunii nu depinde de preferinţele pentru risc ale
investitorilor, de aceea în formula de evaluare în locul rentabilităţii anuale medii μ ,
apare rata fără risc r .
μ −r
Raportul λ = poartă denumirea de preţ al riscului de piaţă. Înlocuind în formula
σ
(1.3) acest raport rescriem ecuaţia de dinamică a preţului obligaţiunii zero-cupon în
mediu neutru la risc:
∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P ∂P ∂P 1 2 ∂ 2 P
+ [ μ − λ ⋅σ ] ⋅ + ⋅σ ⋅ 2 = r ⋅ P ⇔ +r⋅ + ⋅σ ⋅ 2 = r ⋅ P
∂t ∂r 2 ∂r ∂t ∂r 2 ∂r
62
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
dS
2. Se consideră acţiunea A având ecuaţia de dinamică: = μdt + σ dz , precum şi
S
mulţimea de opţiuni de tip CALL: {C ( S , Ek ); k = 1, 2,..., p} având ca suport acţiunea
A şi preţul de exerciţiu Ek . Formând un portofoliu de opţiuni fără risc, să se
demonstreze că există un indicator γ (t , S ) , invariant în raport cu Ek , care
γ (t , S ) + μ ⋅ S
caracterizează fiecare opţiune a familiei descrise. Notând cu λ (t , S ) =
σ⋅S
preţul de piaţă al riscului, să se exprime λ în funcţie de μ, r şi σ . Să se formuleze
interpretarea financiară a formulei deduse.
Rezolvare:
not . ∂⋅ 1 2 2 ∂ 2 ⋅
Definim operatorul NABLA: ∇ (⋅) = + σ S
∂t 2 ∂S 2
Relaţia (2.1) se scrie:
⎡ ∂C ⎛ ∂C j ⎟⎞⎤ ⎛ ∂C ∂C j ⎟⎞
d Π = ⎢⎢∇(Ci ) + μ ⋅ S ⋅ i − h ⋅ ⎜⎜∇(C j ) + μ ⋅ S ⋅ ⎟⎟⎥ dt + ⎜⎜σ ⋅ S ⋅ i − h ⋅ σ ⋅ S ⋅ ⎟ dz (2.2)
⎢⎣ ∂S ⎜⎝ ∂S ⎟⎠⎥⎥⎦ ⎝⎜ ∂S ∂S ⎟⎠⎟
∂Ci ⎛ ∂Ci ⎞⎟
⎜⎜ ⎟⎟
⎜
Alegem h = ∂S şi relaţia (2.2) devine: d Π = ⎜⎜∇(Ci ) − ∂S ⋅∇(C j )⎟⎟⎟ dt , relaţie ce
∂C j ⎜⎜ ∂C j ⎟⎟
⎜⎜ ⎟⎟
∂S ⎝ ∂S ⎠
descrie dinamica unui process determinist. De aceea:
63
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
⎛ ∂Ci ⎟⎟⎞ ⎛ ∂Ci ⎟⎟⎞
⎜⎜ ⎜⎜
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
d Π = ⎜⎜∇(Ci ) − ∂S ⋅∇(C j )⎟⎟⎟⋅ dt = r ⋅ ⎜⎜Ci − ∂S ⋅ C j ⎟⎟⎟⋅ dt ⇒
⎜⎜ ∂C j ⎟⎟ ⎜⎜ ∂C j ⎟⎟
⎜⎜ ⎟⎟ ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ ∂S ⎠ ⎝ ∂S ⎠
∇(Ci ) − r ⋅ Ci ∇(C j ) − r ⋅ C j
γ (t , S ) = = , ∀i, j = 1, p. (2.3)
∂Ci ∂C j
∂S ∂S
∂C ∂C 1 2 2 ∂ 2C ∂C
+r⋅S⋅ + ⋅ σ ⋅ S ⋅ 2 = r ⋅ C ⇔ ∇(C ) + r ⋅ S ⋅ = r ⋅C ⇔
∂t ∂S 2 ∂S ∂S
∂C
∇(C ) = r ⋅ C − r ⋅ S ⋅
∂S
μ 1 = 14%, σ 1 = 20%
b) Se ştie că: . Să se calculeze mărimea ratei dobânzii r .
μ 2 = 16%, σ 2 = 25%
64
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
Rezolvare:
⎛ ∂f ∂f 1 ∂2 f ⎞ ∂f
df i = ⎜⎜⎜ i + m ⋅ θ ⋅ i + ⋅ s 2 ⋅ θ 2 ⋅ 2i ⎟⎟⎟ dt + s ⋅ θ ⋅ i dz
⎝ ∂t ∂θ 2 ∂S ⎠⎟ ∂θ
∂f i
df i = μi fi dt + σi f i dz deoarece fi (t , θ ) urmează tot un proces de tip Ito.
∂θ
⎧
⎪ ∂f
2
⎪
⎪∇fi + m ⋅ θ ⋅ i = μi ⋅ fi
not . ∂⋅ 1 ∂ ⋅
∇⋅ = + ⋅ s 2 ⋅ θ 2 ⋅ 2 rezultă: ⎪ ∂θ
⎨ (3.1)
∂t 2 ∂θ ⎪
⎪ ∂f
⎪σi ⋅ f i = s ⋅ θ ⋅ i
⎪
⎪
⎩ ∂θ
⎡ ∂f ⎛ ∂f j ⎟⎞⎤ ⎛ ∂f ∂f ⎞
d Π = df i − h ⋅ df j = ⎢⎢∇f i + m ⋅ θ ⋅ i − h ⋅ ⎜⎜∇f j + m ⋅ θ ⋅ ⎟⎟⎥ dt + ⎜⎜ s ⋅ θ ⋅ i − h ⋅ s ⋅ θ ⋅ j ⎟⎟⎟ dz
⎣⎢ ∂θ ⎜⎝ ∂θ ⎟⎠⎥⎦⎥ ⎜⎝ ∂θ ∂θ ⎟⎠
∂f i ⎛ ∂f i ⎞⎟ ⎛ ∂f i ⎞⎟
⎜⎜ ⎟⎟ ⎜⎜ ⎟⎟
⎜⎜ ⎟ ⎜⎜
Alegem h = ∂ θ de unde: d Π = ⎜∇fi − ∂ θ ⋅∇f j ⎟⎟⋅ dt = θ ⋅ ⎜ f i − ∂θ ⋅ f ⎟⎟⋅ dt .
∂f j ⎜⎜ ∂f j ⎟⎟ ⎜⎜ ∂f j j ⎟⎟⎟
⎜⎜ ⎟⎟ ⎜⎜ ⎟
∂θ ⎝ ∂θ ⎠ ⎝ ∂θ ⎠⎟
∇f i − θ ⋅ f i ∇f j − θ ⋅ f j
Obţinem: = = c(θ , t ), ∀i, j = 1,3. Folosind relaţia (3.1) rezultă:
∂f i ∂f j
∂θ ∂θ
c(t , θ ) + m ⋅ θ μ − θ
λ (t , θ ) = = .
s⋅θ σ
65