Obligaiunile CAT fac parte din instrumentarul tehnicilor de finanare utilizate de ctre ntreprinderile care doresc s se protejeze mpotriva

consecinelor catastrofelor naturale. Independent de subiectul tratat, specialitii n materie regret lipsa msurilor concrete luate n amonte pentru reducerea probabilitii survenirii acestor riscuri. Protocolul de la Kyoto, privind reducerea efectului de ser, ofer cu toate acestea cadrul ideal al unui plan de aciuni pe scar larg. Introducere. La 17 decembrie 2001, Liffe, piaa londonez a instrumentelor derivate, a lansat mai multe contracte la termen asupra condiiilor climatice (sau derivatele pe vreme). Variabila independent este media temperaturilor constatate la Londra, Paris i Berlin. Aceste temperaturi medii formeaz ele nsele un indice de temperatur, ai crui cotare seamn cu cea a unei obligaiuni. Spre exemplu, o temperatur medie de 7 grade Celsius conduce la un indice de 100 + 7 = 107. Aceste contracte la termen conduc la pli de 3.000 euro pentru o variaie a temperaturii cu un grad Celsius la Paris i Berlin. n ciuda unei prime sptmni de cotaie foarte "posomorte", aceast inovaie a suscitat interesul n cretere a anumitor operatori specializai n cutarea unei protecii financiare mpotriva influenei condiiilor meteorologice asupra anumitor sectoare ale economiei. Aceast pia nu s-a dezvoltat ns n acelai ritm cu cel al modelizrii matematice a strilor climatice. Finanele moderne au atras deja numeroi fizicieni. Dezvoltarea lor va intra de acum ncolo i pe mna meteorologilor. Dezvoltri prodigioase. Secolul al XVIII lea a fost caracterizat printr-o dezvoltare exponenial a tiinelor naturii. Spre exemplu, teoria circulaiei undelor de aer formeaz baza prediciilor climatologice moderne. Aceast mai bun nelegere a mediului natural a fost de asemenea nsoit de ctre o revoluie tehnologic fr precedent. Dezvoltrile informatice au, n sfrit, permis de a clarifica cercettorii asupra factorilor ce determin formarea condiiilor climatice, prin esena lor dificil de descifrat i modelizat. Unul dintre inventatorii haosului a fost printre altele meteorolog al anilor '60. Astzi, previziunile meteorologice pot fi stabilite, cu un grad de fiabilitate rezonabil, pentru o perioad de 5 pn la 7 zile. Aceast perioad scurt este din pcate insuficient pentru ca anumite sectoare economice s-i poat adapta gestionarea liniilor lor de producie i de comercializare condiiilor climatice. Privite din aceast perspectiv instrumentele derivate meteorologice iau o dimensiune pasionant. Ele mbogesc paleta instrumentelor financiare i a produselor de asigurare de care dispun ntreprinderile pentru a gestiona diferitele riscuri la care sunt expuse.

Instrumente climatice. (Derivatele C&A). Aceste instrumente sunt actual tratate pe o pia gr gr, la iniiativa ctorva bnci de investiii anglo-saxone. Volumul tranzaciilor, de ordinul a 8 miliarde de dolari ncepnd cu luna ianuarie 1997 (aproximativ 4.500 tranzacii), este, la acest stadiu, foarte modest. Principalii operatori pe aceast pia sunt 1. companiile de asigurri i de reasigurare, dar i ntreprinderi, ca de exemplu ntreprinderile americane de producie a energiei. Piaa aduce, astzi i astfel, un plus de serviciu de asigurare furniznd soluii individualizate la "protagoniti anume" comparativ cu o ofert standardizat de produse financiare. Lansarea progresiv a acestor contracte n cadrul unor 2. burse organizate (Liffe, Chicago, Mercantile Exchange care a creat contracte la termen n zece orae americane dup 1999) las prin aceasta loc perspectiva dezvoltrilor semnificative, antreneaz o cretere a lichiditii i diversitii produselor oferite. Nu este exclus ca Euronext s se lanseze, la rndul su, pe aceast pia promotoare. 3. Investitorii au astfel posibilitatea diversificrii portofoliului investiional, crend noi fonduri de investiie, fonduri specializate n derivate C&A1. Derivatele climatice i de asigurare mbrac forma derivatelor financiare tradiionale cum ar fi: opiunile, swaps-urile, obligaiunile, etc. Noutatea acestor produse rezid n natura suportului care poate fi fie un eveniment natural, cum ar fi cutremurul de pmnt, fie mrimea unei variabile climatice, cum ar fi temperatura, volumul precipitaiilor sau viteza vntului. Succesul acestor instrumente n Europa continental va depinde de: a) dezvoltarea indicilor climatici, aa cum exist deja n SUA; b) calitatea modelizrilor meteorologice. n sfrit, principala dificultate asociat acestor contracte este absena activului independent negociabil (contrar aciunilor, obligaiunilor, etc.) aspect ce face imposibil acoperirea perfect. Modelizarea este astfel un exerciiu dificil: poate s plou de un punct, dar nu 100 metri mai mult. n materie de precipitaii este constat, spre exemplu, o mare volatilitate. Originea. Originea instrumentelor derivate climatice rezid n constatarea c aproape 50% din activitatea economic este afectat, n grade diferite, de ctre condiiile climatice. Departamentul Comerului din SUA estima la nivelul anului 1997, c 22% din 9.000 miliarde dolari din PIB-ul american era n mod direct sensibil la fenomenele meteo. 2Impactul variaiilor climatice asupra rezultatului sau cifrei de afaceri a anumitor sectoare (agro-alimentar, energetic, turism) depete astfel pe de departe volatilitatea ratei dobnzii sau a cursului valutar.

1 2

Derivate climatice i de asigurare (derivate C&A). Se estimeaz c ntre 20% i 25% din PNB att american ct i european sunt expuse evenimentelor climatice.

1. Condiiile meteorologice afecteaz n mod particular companiile de distribuie a energiei. Cifra lor de afaceri este legat de: a) creterea sau scderea activitii clienilor lor (influena direct prin condiiile meteorologice) i b) de asemenea cererea de energie este condiionat de necesitatea cldurii iarna i eventual rcire n var (aer condiionat). 2. Dereglementarea sectorului energiei n SUA a jucat rolul de catalizator n aceast evoluie. Astfel, liberalizarea pieei a creat o concuren acerb privind materiile prime, de unde necesitatea pentru productorii de electricitate de a minimiza impactul altor riscuri asupra rezultatelor lor. Acest fenomen a antrenat o mai mare variabilitate a preurilor i imposibilitatea de a repercuta costurile produciei (de reinut n special cheltuielile de depoluare) asupra clientelei. Categorii diferite. Se disting n general dou categorii de instrumente financiare climatice: I) II) produsele financiare ce permit acoperirea riscurilor asociate evenimentelor rare sau extreme (cicloane, uragane, tornade, furtuni, tsunami, valuri seismice); contracte derivate pe variaiile anormale ale indicilor meteorologici (ploaie, vnt, temperatur, zpad). I) Obligaiunea catastrof. n materie de evenimente climatice extreme, modelele de simulare a riscurilor de genul catastrofelor naturale au cunoscut o evoluie special n companiile de asigurare n decursul ultimilor 5 ani. Statistic evenimente catastrofale. Pentru a se acoperi mpotriva consecinelor acestor evenimente climatice, societile de asigurare i de reasigurare recurg adesea la pieele financiare, organiznd transferul riscului prin intermediul emisiunii unei "obligaiuni catastrof" sau CAT - bond, asigurnd, dincolo de mutualizarea riscurilor, o acoperire mpotriva catastrofelor naturale. De ce s-a ajuns aici? Explicaiile sunt numeroase. a) n primul rnd este vorba de creterea patrimoniului mondial i creterea pieei asigurrilor. Volumul primelor aferente bunurilor asigurate s-a multiplicat de 30 de ori n ultimii 20 de ani; b) n paralel cu aceasta, noi ri s-au artat interesate de ideea asigurrii i spectrul produselor de asigurare nu a ncetat s se lrgeasc; c) n faa insuficienei notorii a capacitii lor financiare, asigurtorii au ales mai nti s apeleze la reasigurtorii tradiionali. Acest demers arat astzi limitele acestei alternative, pe de o parte numrul limitat al companiilor de reasigurare, iar pe de alt parte capacitatea lor de finanare insuficient. Capacitatea mondial de reasigurare este limitat la 250 miliarde dolari. n plus natura similar a expunerilor diferiilor reasigurtori conduce la existena riscului sistemic ale crui efecte ar putea fi serioase n caz de faliment al unei companii de reasigurare. Comparativ cu dimensiunea considerabil a pieelor financiare (20.000 miliarde 3

dolari numai pentru piaa obligaiunilor cotate) cea a reasigurrii apare mult mai restrns. Transferul riscurilor asigurrii ctre pieele financiare i gsete astfel legitimitatea. Definiie. Un CAT - bond se prezint ca o obligaiune3, emis de ctre o societate de asigurare /reasigurare, a crei rambursare, este, n totalitate sau n parte, condiionat de nerealizarea evenimentului catastrofic acoperit4. n contraparte, titlul genereaz un randament ridicat, pn la 600 de puncte peste rata dobnzii pe termen scurt. Aceste obligaiuni prezint un interes de netgduit pentru a) emiteni i pentru b) investitori. Emitenii (societile de asigurare /reasigurare) pot s-i diversifice (altfel zis externalizeze) acoperirea riscurilor extreme ntruct catastrofele naturale sunt puin corelate cu nivelul ratelor dobnzii sau cu randamentul indicilor bursieri, crend astfel oportuniti de diversificare pentru investitori. Exemple. 1. Prima operaie de titrizare a unui risc catastrofic a fost iniiat n 1994 de ctre USAA, o mare companie de asigurri americane. 2. Un exemplu clasic de emisiune de CAT obligaiuni a fost furnizat de ctre compania care gestioneaz activitile Disneyland Tokyo. Dup cutremurul de pmnt din Kobe n 1995, aceast societate a decis s pun pe rol a protecie plurianual n caz de cutremur n regiune. Ea a emis obligaiuni CAT caracterizate printr-o rat a dobnzii ridicat (aproape cu 3% peste rata dobnzii pe termen scurt). n contrapartea, acestui nivel al dobnzii, suma obligaiunii poate fi utilizat dac un cutremur de pmnt de o magnitudine predefinit se produce. n aceast ipotez, obligaiunea nu este rambursat. Totul are loc ca i cum investitorii ar fi emis o opiune (i astfel ncaseaz prima) asupra riscului de cutremur de pmnt. Trei zone circulare, n jurul oraului Disneyland Tokyo, au fost definite pentru a cuantifica impactul survenirii unui cutremur de o magnitudine data n fiecare zon.

Ea prezint toate atributele unei obligaiuni tradiionale: valoare nominal, rat nominal fixat sau n cazurile cele mai frecvente variabil. 4 Dac evenimentul asigurat se produce emitentul, n principal societatea de asigurare sau reasigurare ntrerupe plata dobnzii.

Statistici. Grafic nr. 1. Suma anual a emisiunilor de obligaiuni CAT n milioane dolari.
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Valoare

1995

1996

1997

1998

Sursa Goldman Sachs. n SUA, exist deja dou c) piee organizate de instrumente de acoperire mpotriva riscurilor catastrofice: este vorba de CBOT (Chicago) i Catastrophe Risk Exchange (sau CATEX) din New York. Aceste piee n plin dezvoltare au nevoie, pe lng d) agenii de rating (Moodys, S&P, Fitch, etc.) de o serie de e) actori independeni specializai n evaluarea riscurilor catastrofice. Aceste societi sunt n numr de trei (RMS, Eqecat, AIR). Competenele puternice pe care le-au dobndit anterior n cuantificarea riscurilor industriale le-au extins asupra noului domeniu de activitate al acestei piee n formare. Aceste agenii de evaluare permit ageniilor de rating s se sprijine pe o analiz tehnic obiectiv i investitorilor o dimensionare independent a riscului. Aportul acestor societi permite reducerea asimetriei informaionale existente ntre asigurtori i investitori. Evaluarea obligaiunilor permite astfel investitorilor s compare acest risc cu cel al obligaiunilor corporative cu rating echivalent i astfel, de a nelege mai bine cuplul rentabilitate - risc al acestui nou mijloc, vehicul investiional. Mecanism. Principiul de baz al obligaiunilor cat este urmtorul: ntreprinderea care cedeaz riscul emite (direct sau indirect - via un intermediar ad hoc: un SPV5, comparabil cu o societate-captiv) o obligaiune a crui rambursare este condiionat de survenirea unui eveniment anume. Aceast condiionare poate astfel mbrca forme diferite:
5

Abrevierea SPV vine din limba englez Special Purpose Vehicul, societate de intermediere cu obiectiv special.

valoarea nominal protejat / dobnzile supuse riscului; valoarea nominal supus riscului / dobnzile protejate; att valoarea nominal ct i dobnzile supuse riscului.

Investitorii depun valoarea nominal ntr-un cont ad hoc blocat. Aceste sume nu sunt astfel disponibile cedentului dect dac evenimentul se produce. Pentru a remunera acest drept al su, cedentul pltete o prim (a se vedea Fig. 1) care este pltit investitorilor odat cu dobnzile aferente plasamentului la nivelul valorii nominale. Dac evenimentul nu se produce, toate fondurile astfel cumulate revin investitorilor la scaden ,maturitate (ntre 1 i 5 ani). n cazul survenirii evenimentului, valoarea nominal poate fi micorat cu o sum aa cum s-a stabilit n contractul de emisiune. Una dintre particulariti este c cedentul nu-i asum nici un fel de risc n contraparte, contrar (re)asigurrii tradiionale, unde (re)asigurtorul poate s intre n faliment. Structura general a mecanismului unei obligaiuni cat este urmtoarea: A) investitorii cumpr titluri de mprumut de la un asigurtor (sau reasigurtor - sau pool) i n schimb, asigurtorul garanteaz un randament care va compensa imobilizarea banilor investii i la fel i o prim. Reversul monedei, obligaiunile cat expun capitalul i /sau dobnzile (cupoanele) la o diminuare (sau chiar anulare) n cazul n care catastrofa natural are loc. n schimb, investitorii obin un randament mult mai ridicat. B) Este posibil complicarea structurii obligaiunii recurgnd la serviciile unui intermediar: B1) SPR (special purpose reinsurer) sau B2) SPV (special purpose vehicul). B1) Acest tip de intermediere este interesant din raiuni fiscale. SPR - ul propune asigurtorului o acoperire de reasigurare tradiional, i se finaneaz prin emisiune de obligaiuni (indexate pe posibilitatea survenirii unei catastrofe). Prima pltit de ctre asigurat i capitalurile vrsate de ctre investitori sunt plasate ntr-un fond aparinnd unui trust, n general stabilita n SUA (contrar unui SPV care este n general o companie off-shore), ceea ce permite de a asigura investitorii c singurul risc la care ei sunt expui este riscul ca asigurtorul s solicite acoperire (nici riscul de rat a dobnzii sau de faliment nu sunt luate n considerare). B2) Utilizarea unor scheme permite nelegerea mai clar a funcionrii unei obligaiuni cat via SPV. Figura nr. 1. Emisiunea. INVESTIII ASIGURAI (RE)ASIGURTOR ROL ROL+rdmt 100 SPV rdmt 100 INVESTITORI 6

Figura nr. 2. Realizarea evenimentului asigurat.

INVESTIII ASIGURAI 100 rambursare (RE)ASIGURTOR reacoperire SPV rdmt ajustat INVESTITORI lichidare parial

Figura nr. 3. Scaden (maturitate).

INVESTIII lichidare final SPV Rambursare net INVESTITORI

(RE)ASIGURTOR

Randament atractiv. Randamentul acestei noi clase de active nu este corelat cu cel al activelor n mod curent negociate pe pieele financiare. Dou motive explic aceast lips de corelaie. a) Prima ine de natura fizic a riscului suportului, astfel o cdere a pieei aciunilor nu va provoca un cutremur de pmnt; b) A doua este dat de natura nsi a produsului financiar. Se mbrac cel mai adesea forma opiunii sau a unei obligaiuni cu rat variabil. Ceilali indicatori ai pieei nu influeneaz cu toate acestea preul lor. nc la nivelul anului 1998, fr a putea beneficia de o mare experien n domeniul obligaiunilor catastrof i cum pn la aceea dat nici o emisiune nu a fost apelat ca urmare a unui eveniment 7

major, s-a verificat independena acestei clase de active n raport cu alte compartimente ale pieei financiare. Avantajul derivatelor C&A n materie de diversificare este la fel relevat cnd se pune problema construciei unui portofoliu eficient, la aceasta se adaug randamentul potenial atractiv. Exemplul de mai jos compar randamentul sperat al unei obligaiuni catastrof (Namazu Re) cu cel al unei obligaiuni corporative de rating echivalent. Atracia pentru acest tip de investiie apare astfel n mod clar. Tabel nr. 1. Situaie comparativ ntre o obligaiune corporativ i obligaie catastrof. Namazu Re Corporativ (rating BB) (rating Ba) Spread-ul (fa de LIBOR) 4,50% 2,00% Pierderea potenial 0,75% 0,75% Spread-ul potenial 3,75% 1,25% Sursa: J., Cl., Augros, Mh., Queruel, drivs climatiques et naturels: de nouvelles opportunits pour les investisseurs, pag. 6. Pentru aceeai pierdere potenial anual echivalent de 0,75%, spread-ul obligaiunii cat6 deasupra LIBOR-ului este de 3 ori mai mare dect al obligaiunii corporative. Descompunerea primei unei obligaiuni cat arat c n realitate aceasta nu constituie numai remunerarea corect a riscului catastrof. Analiza spread-ului acestor obligaiuni pe urmtoarea schem permite identificarea naturii altor prime raportate la aceste active.

Vom folosi abrevierea cat de la termenul catastrof.