POLITICA INVESTIIONAL

Motivele pentru care investitorii apeleaz la piaa de capital sunt diverse: gsirea unor noi
surse de venituri, realizarea unor venituri ct mai ridicate din fructificarea disponibilitilor bneti
economisite n condiiile protejrii capitalului investit. n acest sens doi factori sunt importani
pentru o investiie reuit:
Politica investiional i stabilirea obiectivelor de investiii;
Implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiionale adecvate.
Dac politica investiional este o declaraie privind obiectivele propuse de investitor,
tolerana riscurilor asumate de ctre acesta n cazul investiiilor de capital, n schimb strategia
investiional este modalitatea, soluia practic de atingere a obiectivelor stabilite.
Procesul de investiie descrie, n succesiune cronologic i logic, activitatea de management
de portofoliu. O schem a procesului de investiie se prezint n figura nr. 3.1.
Figura nr. 3.1.
Prezentarea schematic a procesului investiional

Stabilirea Evaluarea Formularea strategiilor,

obiectivulu i informaiilor construirea portofoliului, Tranzaci Msurarea
optimizarea portofoliului i pe pia performanelor
,
prognoze

Funciile de

Aa cum se poate observa din figura de mai sus, dup stabilirea obiectivului urmeaz
strngerea i evaluarea informaiilor. n cadrul procesului de evaluare se estimeaz rentabilitatea
pentru clasele de instrumente financiare i pentru fiecare instrument financiar n parte, n funcie de
scopul investiional ales. Pe baza estimrilor se formuleaz strategia investiional care cuprinde
ansamblul de decizii necesare pentru realizarea unui plasament de capital de ctre un investitor,
persoan fizic sau juridic, ntr-unul din sistemele investiionale oferite de economie, n scopul
obinerii unei anumite rentabiliti, n condiiile riscurilor asumate de ctre investitor.
n momentul n care strategia investiional este stabilit se pot opera tranzaciile pe pia. La
perioade stabilite de timp trebuie msurat performana portofoliului investiional. n cadrul acestui
proces se analizeaz concordana ntre politica de investiii, strategie i deviaiile performanei fa
de obiectivele impuse prin baza de comparaie.
n acest capitol vom trata importana stabilirii unei politici investiionale viabile i a
formulrii obiectivelor primare i secundare, elementele ce trebuie analizate de fiecare categorie de
investitori pentru a pregti cadrul general de elaborare a strategiei i implementare a acesteia.

3.1. Stabilirea obiectivelor investiionale

Prin politica promovat de fiecare categorie de investitori se subliniaz ateptrile acestora,

se identific obiectivele i constrngerile astfel nct portofoliul investiional selectat i optimizat s
rspund cerinelor i s nregistreze performanele ateptate.
n cadrul procesului de stabilire a obiectivelor, investitorul trebuie s se orienteze n funcie
de nivelul de rentabilitate ateptat i de nivelul acceptat de risc. Obiectivele investiionale vor fi
diferite n cazul categoriilor de investitori. Astfel, investitorii individuali vor analiza investiiile de
capital prin prisma a dou dimensiuni1: ncrederea pe care o au n deciziile lor i modul n care iau

1
Bailard, T., Biehl, D.,Kaiser, R. Personal Money Management, 5th ed., Science Research Associates, Chicago, 1986
63
aceste decizii. n figura nr. 3.2. propunem o reprezentare a dimensiunilor care pot oferi informaii
utile despre personalitatea investitorului i politica investiional adecvat lui.

Figura nr. 3.2.

Tipologia investitorului individual

ncreztor

Individualist Aventurier

Precaut Impetuos

Gardian Vedet

Reticent

De exemplu, un investitor care se decide foarte greu i este reticent la evoluiile viitoare ale
pieei de capital se poate ncadra n categoria investitorilor gardieni2. Aceste persoane au aversiune
mare fa de risc, sunt foarte afectate de evoluiile nefavorabile ale instrumentelor investiionale i
consider c piaa aciunilor este un mediu investiional stresant. n cazul acestor investitori
obiectivul investiional adecvat este considerat a fi stabilitatea veniturilor generate de capitalul
investit, ei orientndu-se cu predilecie spre piaa obligatar.
Ali investitori se decid repede i le plac jocurile investiionale, fiindu-le team s nu
piard ocazia de a investi n momentul pe care ei l consider oportun. Ei sunt vedetele mediului
investiional care nu admit s nu dein aciuni din domenii la mod care sunt considerate a avea
potenial (de exemplu ingineria genetic).
Un aventurier ia repede decizii i este mulumit de alegerea sa. Aceste persoane nu pierd
mult timp reanaliznd deciziile luate, avnd experien i fiind familiarizai cu piaa de capital, cu
evoluiile favorabile sau nefavorabile ale cursurilor instrumentelor financiare. Acest tip de
investitori caut fructificarea capitalului deinut i speculeaz ocazional pe pia oportunitile.
Spre deosebire de celelalte categorii, individualistul este atent i ncreztor, este clientul
ideal pentru un agent de burs. Aceste persoane ascult sfaturi, citesc cu atenie rapoartele
emitenilor de pe piaa de capital i vor analiza alternativele investiionale, avnd un orizont de timp
al investiiei pe termen mai lung dect investitorul aventurier.
Pe lng aceste categorii de investitori individuali prezentate pot exista i persoane care
merg direct la int i care nu se ncadreaz n nici una din categoriile prezentate n figura nr. 3.2. n
aceast situaie obiectivul investiional poate reprezenta o combinaie a acelor categorii care
prezint caracteristici similare.
Investitorii instituionali i stabilesc obiectivele n funcie de particularitile i
caracteristicile activitilor desfurate i de orizontul investiional. De exemplu, societile de
asigurri sau fondurile de pensii trebuie s mbine obiectivele pe termen lung cu ateptrile

2
Strong, R. Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing,
2000, pag 54
64
asigurailor pe termen scurt. Aceti investitori pot garanta o anumit rat de capitalizare a primelor
i contribuiilor pltite de asigurai pe termen lung, dar trebuie s fie capabili pe termen scurt s
rspund cererilor de plat a unor indemnizaii n cazul producerii unui risc asigurat sau a unor
rezilieri a contractului de asigurare. Prin obiectivele investiionale trebuie s se minimizeze
posibilitatea ca aceti investitori instituionali s fie incapabili s fac aceste pli fr a fi nevoie de
contribuii adiionale din partea celorlali asigurai.
n general, pentru a putea stabili un obiectiv investiional trebuie s se gseasc rspuns la
urmtoarele ntrebri3:
1. Care este reacia emoional a investitorului dac nu se atinge obiectivul stabilit?
Modul n care percepe investitorul posibilitatea de a nu nregistra un anumit nivel al
profitului poate fi determinant n stabilirea obiectivului investiional. O persoan care are un capital
de 100.000.000 de lei i decide s investeasc 10% n aciuni ALFA va percepe altfel situaia n
care capitalul investit nu va aduce beneficii ca urmare a unei evoluii nefavorabile sau chiar se va
pierde fa de un investitor care deine 10.000.000 de lei i ii va investi 100% n aceleai aciuni.
Chiar dac amndoi investitorii au nregistrat aceeai pierdere efectul este pe termen scurt este
diferit. n cazul primului investitor nu se va produce probabil o schimbare a stilului de via, dar al
doilea investitor va fi serios afectat dac investiia principal este erodat de evoluii nefavorabile
ale pieei.
2. Ct de informat este investitorul asupra mediului investiional?
Un investitor trebuie s fie capabil s fac diferena ntre fapte i opinii, deoarece el poate
anticipa c rata dobnzii pe pia va scade, dar nu tie cu siguran, iar obiectivul investiional
trebuie s reflecte i acest fapt.
3. Ce alte surse de venit are investitorul i care este importana portofoliului investiional pentru
poziia financiar a acestuia?
Un investitor care are un venit ridicat, stabil, care are 35 de ani, mai multe polie de
asigurare i deine cteva proprieti imobiliare i va stabili un obiectiv investiional diferit fa de
o persoan n vrst de 65 de ani, pensionar care nu are dect venitul din pensie i o proprietate
imobiliar pe care a nchiriat-o.
4. Exist restricii legale n politica de investiii?
n cazul unor state exist restricii legale privind investiiile posibile. De exemplu, n cazul
unei societi de asigurri normele prudeniale de constituire i administrare a portofoliului prevd
categoriile de instrumentele financiare n care se poate investi i limitele maxime pentru fiecare
categorie din structura portofoliului.
5. Exist anumite consecine n cazul unor fluctuaii neanticipate ale valorii portofoliului care ar
putea afecta politica de investiii?
Pe termen scurt o evoluie nefavorabil a valorii unui portofoliu nu ar trebui s aib
consecine asupra politicii de investiii, dar exist anumite categorii de investitori (de regul,
investitori instituionali) care trebuie s i revizuiasc politica i, respectiv, strategia investiional
pentru a nu se confrunta cu o migraie a participanilor spre ali investitori instituionali.
n momentul n care se gsete rspuns la aceste ntrebri investitorul trebuie s identifice
dac obiectivul stabilit se nscrie n categoria obiectivelor rezonabile sau nerezonabile n ceea ce
privete rentabilitatea ateptat sau riscul asumat.
Obiectivele rezonabile privind rentabilitatea pot cuprinde:
Obinerea unei rate medii de rentabilitate pe termen lung superioare ratei inflaiei i presiunii
fiscale;
Generarea unui cash-flow dup primele 12 luni de investiie;
Obinerea unei sume peste 20 de ani.
Aceste obiective nu se substituie ntre ele i depind de circumstanele individuale i de
depind de valoarea iniial a investiiei.
Obiectivele privind rentabilitatea care nu sunt fezabile includ:

3
Ellis, C.- Investment Policy: How to win the losers game, Irwiin Professional Publishing, Chicago, 1993 pag.27-28.
65
 O probabilitate de 100% privind meninerea puterii de cumprare a capitalului financiar
investit.
Protejarea capitalului investit n cazul unei piee emergente este o sarcin dificil deoarece
trebuie selectate acele alternative investiionale care s asigure att fructificarea capitalului, dar i
neerodarea puterii de cumprare a investiiei principale. De aceea nu exist o garanie n cazul
selectrii unui portofoliu investiional c se va atinge acest obiectiv pe termen mediu sau lung.
Obinerea unei rate minime de rentabilitate de 50% n fiecare exerciiu financiar.
De regul, nu se poate garanta o asemenea rat pozitiv a rentabilitii pe piaa bursier n
fiecare an. Prin portofoliul selectat trebuie s se urmreasc nregistrarea unei rate minime de
rentabilitate la sfritul orizontului de timp stabilit pentru investiie.
Garantarea faptului c niciodat valoarea investiiei nu scade sub valoarea capitalului iniial
investit.
Cerina ca valoarea investiiei s nu scad sub valoarea iniial este foarte restrictiv, mai
ales n cazul aciunilor care prezint un potenial de cretere. Pe termen scurt s-ar putea ca investiia
s nu fie profitabil, dar pe termen lung s se dovedeasc a fi o adevrat min de aur.

3.1.1. Tipuri de obiective investiionale

Prin obiectivele stabilite investitorul trebuie s aleag ntre portofolii orientate spre:
stabilitatea capitalului investit iniial, venit, creterea venitului sau aprecierea capitalului investit 4.

A. Stabilitatea capitalului investit

Investitorii riscofobi, cu aversiune mare fa de risc, nu iau n calcul probabilitatea pierderii
totale sau pariale a capitalului investit. Ei se ghideaz conform lozincii: Nu vrem s pierdem banii
pe care i-am investit. Acest obiectiv este cel mai conservator i presupune minimizarea riscului i
obinerea unei rentabiliti sczute. Accentul se va pune n acest caz pe conservarea valorii iniiale a
capitalului investit, strategia investiional fiind orientat spre achiziionarea instrumentelor
financiare monetare.
De exemplu, un investitor care deine azi suma de 50.000.000 de lei pe care dorete s o
investeasc, astfel nct acesta s beneficieze de fructificarea capitalului i s lase motenire aceast
sum nepoilor, va avea ca obiectiv stabilitatea capitalului investit.

B. Venitul
Dac investitorul este interesat de venitul generat de capitalul investit, el i va asuma riscul
ca valoarea capitalului investit iniial s fluctueze n timp. Instrumentele financiare spre care se va
orienta aceast categorie de investitori sunt obligaiunile clasice, obligaiunile rambursabile n
aciuni, obligaiunile convertibile i aciunile prefereniale. n acest caz, datorit modului de
recompensare investitorul va beneficia de un venit fix pe toat durata investiiei, dar cursul
instrumentelor poate fluctua n funcie de condiiile existente pe pia, determinnd o diminuare sau
o majorare a capitalului investit.

C. Creterea venitului
Valoarea actual a banilor este un concept cheie n teoria finanelor. deinerea unei uniti
monetare este mai valoroas n prezent dect n viitor datorit a cel puin trei motive:
- unul este inflaia care reduce puterea de cumprare a banilor n viitor fa de prezent;
- un al doilea motiv se refer la incertitudinea referitoare la ncasarea unei uniti monetare,
care crete proporional cu durata de amnare a acelei ncasri;
- al treilea motiv pentru care banii au o valoare variabil n timp este costul de oportunitate.
Concret, o unitate monetar valoreaz mai mult n prezent dect peste un an, pentru c n prezent
aceasta poate fi investit productiv, genernd, de regul, o valoare final mai mare dect unu, ntr-

4
Tipurile de portofolii vor fi prezentate pe larg n capitolul 5.
66
un an. Dac unitatea monetar nu este investit, dup un an, costul oportun este egal cu ctigul
investiiei ignorate, pierdute.
Un leu astzi valoreaz mai mult dect un leu n orice moment din viitor. Prin prisma acestui
principiu, investitorul poate s vizeze meninerea puterii de cumprare a disponibilitilor bneti
investite, prin stabilirea unui obiectiv n care venitul generat de investiie s creasc anual cu o rat
cel puin egal cu rata inflaiei.
De exemplu, investitorul poate achiziiona obligaiuni cu rata dobnzii variabil n valoare
de 100.000.000 de lei care genereaz un venit variabil, indicele de referin dup care se calculeaz
recompensa investitorului fiind rata inflaiei la care se adaug 1%. Dac presupunem c rata
inflaiei medie anual este de 4%, venitul ncasat de investitor n urmtorii 20 de ani ct este durata
de via a obligaiunii se va putea calcula aplicnd relaia de calcul a valorii viitoare a unei serii de
vrsminte.
Valoarea viitoare a ntregii serii de vrsminte (Svv) se obine prin nsumarea valorilor
viitoare ale tuturor vrsmintelor 5
:
1 n
n
1
Svv d V
t 1
(3.1.)
(1 d )t
unde: V = venitul anual adus de obligaiune;
d = rata dobnzii;
n = durata de via a obligaiunii;
Venitul anual adus de o obligaiune este:
V = Valoarea investiiei * d% = 100.000.000*5%= 5.000.000 lei
n exemplul nostru, venitul total ncasat de investitor n urmtorii 20 de ani este:
20
1
Svv 1 5% * 5.000.000 * 5.000.00 * 34,72 173.600.000
20

t 1 (1
t

5%)de investitor avnd n vedere rata de inflaie de

Valoarea actual a venitului anual ncasat
4% este:

n
1
Sv a V t (3.2.)
t 1(1 i)

unde: Sva = valoarea actual a unei serii de vrsminte;

i = rata inflaiei (4%)
nlocuind cu datele din exemplul nostru, obinem:
173.600.000 = V * 14,13
V = 12.285.917 lei
Se observ c valoarea actual a venitului anual (Sva) este mai mare dect valoarea venitului
(V) anual ncasat (5.000.000.) datorit modului de recompensare ce a vizat adugarea procentului
de 1% la rata medie a inflaiei. Obiectivul stabilit privind creterea venitului a determinat nu numai
meninerea puterii de cumprare, dar i creterea acesteia deoarece rata de cretere a venitului
excede rata inflaiei.
Investitorul trebuie s fac distincie ntre obiectivul venit i creterea venitului. Un obiectiv
privind venitul vizeaz investiii care s genereze un venit curent conform parametrilor de risc
stabilii. De regul, venitul generat de aceste portofolii este mai mare n primii ani dect n cazul
portofoliilor construite pentru a ndeplini obiectivul de cretere a venitului (a se vedea figura nr.
3.3.)

5
Seulean, V., Barna F., Herbei R., Mutacu M., Rileanu M. Asigurri comerciale. Teorie i practic, ed. Mirton,
67
1999, pag. 81

68
 Figura nr. 3.3.
Prezentarea comparativ a veniturilor generate de portofoliul de cretere i de portofoliul de venit

Venit

Portofoliul B

Portofoliul A

Ani

Portofoliile A i B au aceeai valoare iniial, dar au fost construite pentru a rspunde unor
cerine diferite: pentru portofoliul A obiectivul investiional este maximizarea venitului n fiecare
an, iar n cazul portofoliului B obiectivul este creterea venitului. Structura portofoliilor i venitul
generat de cestea sunt diferite:
n cazul portofoliului A: 100% obligaiuni clasice care genereaz anual un venit fix de
10.000.000 de lei; rata de rentabilitate anual este constant de 10% pe ntreaga durat a
investiiei;
n cazul portofoliului B: 50% obligaiuni cu rata dobnzii variabil i 50 % aciuni care
genereaz anual un venit variabil progresiv ncepnd cu 8.000.000 de lei n anul 1; rata de
rentabilitate n anul 1 este de 8%, iar rata de cretere a venitului este de 4%.
Dup cum se observ obiectivul de cretere a venitului oblig investitorul s diversifice
structura portofoliului i s accepte pe termen scurt o rat de rentabilitate mai mic dect cea
nregistrat de portofoliile de venit. Pe termen lung, ns rata de rentabilitate a portofoliului de
cretere va fi superioar ratei nregistrate de portofoliul de venit.

D. Creterea valorii capitalului investit

Exist categorii de investitori care nu sunt interesai ca investiia realizat s genereze un
venit. Un pensionar care primete o pensie suficient s-i finaneze stilul obinuit de via nu va fi
interesat de venitul generat, ct mai ales de creterea valorii capitalului investit deoarece venitul din
investiii financiare este impozabil.
Dobnzile i dividendele ncasate de un investitor sunt impozitate la surs, impozitul
reprezentnd o component major n cadrul costurilor de investiie. Efectul taxelor i impozitelor
pltite de investitor este considerabil asupra ratei de rentabilitate. n acest sens putem exemplifica
cu cazul unui investitor persoan fizic care a investit suma de 10.000.000 de lei n aciuni,
achiziionnd 1000 de aciuni. Vom presupune dou cazuri, unul n care investiia nu a generat un
venit, altul n care investiia aduce dividende.
n tabelul urmtor se prezint comparativ cele dou cazuri:
Tabelul nr.3.1.

Efectul fiscalitii asupra ratei de rentabilitate a investiiei

69
 Cazul A: Investiia nu genereaz un venit
Rata de cretere anual:10%
lei
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Cursul 20.000 22.000 24.200 26.620 29.280 32.210
aciunii(lei)
Dividend 0 0 0 0 0 0
-Impozit pe 0 0 0 0 0 0
dividende(5%)
Cash flow 0 0 0 0 0 32.210

Rata de rentabilitate, n funcie de cursul aciunii Ca se calculeaz conform relaiei:

n

d Vr
i1
Ca = (3.3.)
(1 Rp)n
unde:
n

d = suma dividendelor de primit pe timpul de via (n) a societii

i1
Vr = valoarea rezidual a aciunii la sfritul activitii de exploatare
R = rata de rentabilitate a aciunii

32.210
20.000 =
(1 R)5
Rezult c rata de rentabilitate a aciunii este de 10%.

Cazul B: Investiia genereaz un venit din dividende de 7%

Rata de cretere anual:10%
lei
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Cursul 20.000 20.600 21.220 21.850 22.510 23.190
aciunii(lei)
Dividend 0 1400 1440 1490 1530 1580
-Impozit pe 0 70 72 74,5 76,5 79
dividende(5%)
Cash flow 0 1330 1368 1415,5 1453,5 24.691

70
Rata de rentabilitate, n funcie de cursul aciunii se calculeaz conform relaiei:
n

d Vr
i 1
Ca = (3.4.)
(1 R) n
unde:
n

d = suma dividendelor de primit pe timpul de via (n) a societii

i1
Vr = valoarea rezidual a aciunii la sfritul activitii de exploatare
R = rata de rentabilitate a aciunii

1330 1368 1415.5 1453.5 24691

20.000 =
(1 R)5

Rata de rentabilitate a acestei aciuni este de 8,63%.

Diferena dintre aceste dou investiii ar fi mult mai evident dac aciunile ar fi vndute la
sfritul anului 6. Investiia A ar nregistra un profit de 12.210 lei, dar care este impozabil. In cazul
investiiei B profitul ar fi mai mic. Ratele de rentabilitate au sczut la 7,56% pentru investiia A i,
respectiv, 6,19% pentru investiia B. Din cele prezentate reiese c taxele i impozitele pot determina
reducerea drastic a ratei de rentabilitate a investiiei efectuate.
Fiecare din cele patru obiective presupune un anumit grad de risc asumat de ctre investitor.
n figura nr.3.4. este reliefat gradul de risc asumat n cazul celor patru obiective investiionale.

Figura nr. 3.4.

Rentabilitate medie anual

Creterea valorii capitalului investit

6

5
4
Creterea venitului
2
3

Stabilitatea Venitul
capitalului
investit
1
Riscul(deviaia standard)
Sursa: adaptat dup Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1997 Yearbook,
Chicago, 1998

70
unde:
1: certificate de trezorerie
2: obligaiuni de stat pe termen mediu
3: Obligaiuni de stat pe termen lung
4: obligaiuni corporatiste pe termen lung
5: aciuni emise de societi de talie mare
6: aciuni emise de societi de talie mic

Din punct de vedere al riscului asumat de ctre investitor, obiectivele investiionale care
vizeaz stabilitatea capitalului investit i, respectiv, venitul sunt mai puin riscante deoarece pentru
ndeplinirea acestor obiective strategia elaborat const n selectarea unor portofolii care au n
structur instrumente financiare cu un grad redus de risc (certificate de trezorerie i obligaiuni de
stat). Creterea ratei de rentabilitate a investiiei efectuate presupune i creterea riscului acceptat
de ctre investitor. Pentru obiectivele de cretere a venitului i, respectiv, a capitalului riscul
portofoliului alctuit din obligaiuni corporatiste i aciuni este mai mare, dar pe termen lung acest
portofoliu va nregistra o rat de rentabilitate ridicat.

3.1.2. Importana obiectivelor primare i secundare

Stabilirea obiectivului investiional este o aciune foarte important pentru un investitor

individual sau pentru administratorul unui investitor instituional. Dar este prudent ca investitorii s
i stabileasc i un obiectiv secundar sau un al doilea obiectiv care va facilita elaborarea strategiei
investiionale. Obiectivul secundar 6 vizeaz aceleai direcii de investiii, dar este perceput de
investitor ca fiind mai puin important.
n figura nr.3.5. se prezint o matrice posibil a obiectivelor investiionale primare i
secundare care ar putea fi adoptate de ctre un investitor.

Figura nr.3.5.
Matricea obiectivelor investiionale

Obiective secundare Obiective primare

Stabilitatea Venit Creterea Creterea

capitalului venitului capitalului
investit investit

Stabilitatea X Obligaiuni i Incompatibil ?

capitalului investit aciuni
prefereniale
Venit Certificate de X Minim 40% ?
trezorerie aciuni
Creterea venitului Incompatibil Minim 40% X Minim 75%
aciuni aciuni
Creterea Incompatibil ? Minim 75% X
capitalului investit aciuni
Not: ? = combinaii rare care rspund unor restricii specifice
x = combinaii care nu se pot realiza

6
Arundale, K A Guide to Venture Capital, British Venture Capital Association, 1996
71
 Din matricea obiectivelor investiionale se observ c anumite combinaii sunt
incompatibile. Astfel de exemple de incompatibilitate sunt fie stabilitatea capitalului investit ca
obiectiv primar i creterea capitalului ca obiectiv secundar, fie stabilitatea capitalului investit
urmat de creterea venitului. Exist dou modaliti de a crete venitul generat de o investiie
financiar. Prima modalitate ar fi ca investiia s se realizeze n cadrul unor medii economice
inflaioniste n care ratele dobnzii cresc continuu i s aib ca suport obligaiuni cu rata dobnzii
variabil. Dar, exist riscul ca rata de cretere a venitului s nu aib acelai ritm de cretere cu rata
inflaiei i s se diminueze puterea de cumprare a venitului generat de investiie. O alt modalitate
prin care venitul unei investiii financiare poate s creasc este aprecierea capitalului investit care
genereaz venitul, cum este cazul obligaiunilor indexate.7
Figura nr.3.5. indic faptul c anumite combinaii de obiective investiionale sunt rare,
prezentate n matrice prin csuele care conin semne de ntrebare. De exemplu, dac se stabilete
ca obiectiv primar aprecierea capitalului investit i ca obiectiv secundar stabilitatea capitalului s-ar
putea ca la o analiz superficial aceast combinaie s par incompatibil. Dar, n anumite cazuri
se poate construi un portofoliu care s rspund acestor restricii, alctuit din obligaiuni de stat cu
discont8 care nu confer deintorului un venit pe toat perioada de valabilitate. La scaden
obligaiunile se vor rscumpra de ctre emitent la valoarea nominal, nregistrndu-se o cretere a
capitalului investit. Aceste combinaii rare de obiective investiionale au un fundament mai degrab
psihologic i investitorii ar trebui s caute modaliti de rezolvare a problemelor n loc s explice de
ce nu pot fi rezolvate.
n momentul stabilirii obiectivelor investiionale trebuie s nu se neglijeze i problema
lichiditii investiiei dorite. Lichiditatea dorit de investitor va determina alegerea combinaiei din
matricea obiectivelor. Dac investitorul accept o lichiditate ridicat a portofoliului trebuie s se
orienteze spre certificate de trezorerie care se caracterizeaz printr-o durat relativ mic a investiiei
(1, 3, 6 sau 9 luni) i printr-o lichiditatea ridicat.
Aceste obiective se vor stabili n funcie de profilul de risc al investitorului, deoarece
optimizarea raportului rentabilitate-risc reprezint scopul oricrui deintor de fonduri.

3.2. Estimarea profilului de risc al investitorului

Comportamentul investitorilor individuali este influenat de cauze de natur psihologic i

acest lucru trebuie avut n vedere att n momentul stabilirii politicii i strategiei investiionale, dar
i n momentul implementrii acesteia. Intermediarii financiari care mobilizeaz resurse de la
diverse categorii de investitori individuali, trebuie s poat estima profilul de risc al acestora pentru
a oferi cele mai bune alternative de investiie.
Profilul de risc9 se poate determina prin analize comportamentale bazate pe diverse metode,
una din cele mai utilizate fiind metoda chestionarului. Pentru a exemplifica modul de evaluare a
profilului de risc vom prezenta un chestionar, direciile analizate fiind orizontul investiional, riscul
asumat n funcie de natura veniturilor, perioada rmas din viaa activ (numrul de ani rmai
pn la pensionare). Variantele de rspuns primesc un anumit numr de puncte ntre 0 4 puncte
intervievatul putnd acumula maxim 38 de puncte n cazul n care este un investitor iubitor al
riscului . Acesta va prefera s investeasc n instrumente cu un grad mai mare de risc pentru a
obine o rentabilitate ridicat.

Chestionar de estimare a profilului de risc

1. Ce durat de timp acordai pentru investiia dumneavoastr:
mai puin de 3 luni 0 puncte

7
n cazul obligaiunilor indexate se reactualizeaz venitul anual i/sau valoarea de rambursat n funcie de un indice
monetar sau economic care reflect gradul de depreciere a unei uniti monetare.
8
Remunerarea acestor instrumente investiionale o reprezint discontul.
9
Campbell, T.S, Kracaw,W.A. Financial Risk Management, Harper Collins, New York, 1993
72
3 - 6 luni 1 punct
6 luni 1 an 2 puncte
1 - 2 ani 3 puncte
peste 2 ani 4 puncte

2. Ci ani mai avei pn la pensie:

sunt actualmente la pensie 0 puncte
1-5 ani 1 punct
6- 9 ani 2 puncte
10-15 ani 3 puncte
peste 15 ani 4 puncte

3. Evaluai-v capacitatea financiar global i nivelul la care se ridic economiile

dumneavoastr:
dispun de relativ puine economii, meninerea capitalului fiind pentru
1 punct
mine o prioritate
dispun de economii confortabile i mi pot permite riscuri moderate 2 puncte
economiile mari mi permit s fiu ofensiv i s investesc n plasamente
3 puncte
riscante i cu un potenial de rentabilitate ridicat

4. Cum credei c vor evolua economiile dvs. ntr-un orizont de 3-5 ani:
voi face retrageri n mod regulat 1 punct
nu m voi atinge de economiile realizate 2 puncte
voi avea att vrsminte, ct i retrageri 2 puncte
voi alimenta n mod regulat contul 3 puncte

5. n anumite circumstane particulare (achiziii imobiliare, cltorii) trebuie s:

lichidai complet portofoliul 2 puncte
s facei retrageri importante 2 puncte
s retragei sume moderate 3 puncte
s nu facei nici un fel de retragere 4 puncte

6. Pentru cheltuielile dumneavoastr curente, suntei dependent de sumele investite:

da 1 punct
n mare parte 2 puncte
ntr-o msur mai mic 3 puncte
nu sunt dependent 4 puncte

7. Care este opinia dumneavoastr despre o investiie pentru urmtorii 10 ani:

nu-mi pot permite nici o pierdere substanial fa de randamentul
1 punct
ateptat
randamentele obligaiunilor m avantajeaz mai mult dect fluctuaiile
2 puncte
de pe piaa aciunilor

73
o combinaie ntre potenialul de cretere al aciunilor i efectul
3 puncte
multiplicator al capitalizrii este perfect
investiiile cele mai riscante vor fi ntotdeauna i cele mai rentabile, sper
4 puncte
s obin o ct mai mare eficien coroborat riscului pe care l implic

8. Care este reacia dvs. vizavi de fluctuaiile care pot influena investiiile dvs.:
nu accept un randament fluctuant 0 puncte
tolerez un randament fluctuant, dar care s nu-mi afecteze capitalul
1 punct
investit
suport o fluctuaie ntr-un ritm rezonabil a veniturilor anuale 2 puncte
accept un randament mai sczut (negativ) pe primul an, pentru un
3 puncte
portofoliu cu un randament ridicat n viitor
investiia mea este pe termen lung i de aceea fluctuaiile nu sunt o
4 puncte
problem

9. Care este obiectivul dvs. principal:

Pstrarea capitalului iniial: acord o prioritate sporit meninerii
capitalului iniial dect unei creteri a veniturilor; orizontul meu de 1 punct
investiie fiind scurt, nu accept mari fluctuaii ale veniturilor
Veniturile: doresc n principal un nivel al creterilor stabil; creterea
2 puncte
randamentului investiiei este pentru mine un obiectiv secundar
Echilibrul: au aceeai importan veniturilor, potenialul de cretere i
3 puncte
creterea total a randamentului
Creterile pe termen lung: acord o valoare mai mare plus-valorii
viitoare dect veniturilor curente; stabilitatea capitalului iniial an de an 4 puncte
nu este esenial; orizontul de timp este ndelungat

10. Estimai-v nivelul de risc pe care l acceptai:

risc sczut 0 puncte
risc sczut-mediu 1 punct
risc mediu 2 puncte
risc mediu- ridicat 3 puncte
risc ridicat 4 puncte

n funcie de rspunsurile date de investitori se poate determina care este profilul de risc -
sczut, mediu sau ridicat - i plasamentele asociate gradului de risc ce se pot realiza (figura nr.3.5.).
Figura nr. 3.5.
Gradul de risc i alternativele investiionale

74
3.3. Restriciile politicii investiionale

Investitorul trebuie s stabileasc n cadrul politicii de investiii promovate att obiectivele

care trebuie ndeplinite, ct i restriciile legate de nivelul de risc acceptat, orizontul de timp al
investiiei, alte circumstane speciale.
Investiiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc 10, n funcie de tipul de
instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar i de
atitudinea fa de risc a investitorului. Prin politica adoptat se va urmri fie maximizarea
rentabilitii investiiei pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru
obinerea unui anumit nivel de rentabilitate.
Durata unei investiii este critic pentru alocarea eficient a capitalului deinut. Strategia
unui investitor care dorete s plaseze capitalul pentru o durat de 6 luni va fi fundamental diferit
fa de acel participant care construiete un portofoliu pentru o perioad de civa ani. Pe termen
lung fluctuaiile zilnice ale cursurilor instrumentelor financiare nu prezint o importan deosebit,
n schimb creterea veniturilor generate de investiia realizat i aprecierea capitalului investit sunt
obiective care trebuie vizate. Schimbrile rapide n psihologia investitorilor, gestiunea riscurilor i
informaiile pot cauza schimbri dramatice ale cursurilor titlurilor pe termen scurt, dar aceste
evoluii nefavorabile se pot atenua n timp. De aceea prin politica investiional trebuie estimat
orizontul de timp al investiiei pentru a facilita elaborarea i implementarea strategiei.
O problem contemporan a politicii de investiii financiare se refer la alegerea sectorului
economic n care se va plasa capitalul investit, care este o problem de natur socio-psihologic11.
Astfel, unii investitori refuz s investeasc n societile de capital care produc sau comercializeaz
tutun sau buturi alcoolice. n SUA, de exemplu, parlamentarii statului Virginia au cerut Fondului
de Pensii din acest stat s i retrag capitalul financiar investit ntr-o companie care realiza muzic
rap. Motivaia unui parlamentar a fost: Cnd este vorba de astfel de muzic, nu vreau s am o
investiie profitabil i, n mod cert nu vreau ca banii publici s o finaneze. O msur
asemntoare a fost adoptat i n alte ri, prin care s-a interzis investirea resurselor mobilizate de
ctre Fondurile Universale de Pensii n societi care realizau muzic violent, chiar dac rata de
rentabilitate a investiiei era superioar ratei medii de pe pia. Aceste exemple demonstreaz c
10
Noiunea de risc i modul n care se poate proteja investiia va fi tratat detaliat n partea a IV a acestui material.
11
Strong, R. Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing,
2000, pag.90
75
pentru un administrator al unui investitor instituional este foarte important latura social pe care o
implic politica de investiii declarat.
Tipul investitorului influeneaz politica care se va promova n cazul unei investiii
financiare. Astfel, n cazul investitorilor individuali12, politica este determinat de mrimea
cerinelor care trebuie ndeplinite referitoare la: mrimea capitalului investit, tolerana fa de risc,
orizontul de timp al investiiei i ateptrile investitorului cu privire la rata de rentabilitate a
portofoliului selectat. Pentru aceti investitori este foarte important proporia capitalului investit n
totalul capitalului sau averii deinute, deoarece existena unei surse stabile de venit i/sau investirea
numai a unei proporii din capital vor influena stabilirea obiectivelor i nivelul de risc acceptat de
acetia.
Pentru investitorii instituionali politica este stabilit n funcie tipul acestui investitor (fond
deschis de investiii, societate de investiii financiare, fond de pensii, societate de asigurri, etc.). De
exemplu, fondurile deschise de investiii urmresc maximizarea rentabilitii pentru un nivel ales al
riscului. Prin prospectul de emisiune al fondului se va stabili natura acestui fond (monetar, de
aciuni, mixt) i nivelul de risc acceptat al portofoliul investiional. Pentru un fond mutual monetar
gradul de risc asumat va fi mai mic dect n cazul unui fond de aciuni, dar i rata de rentabilitate va
fi inferioar acestuia.
Pentru o mai bun nelegere a modului n care se stabilete politica investiional vom
prezenta un model ipotetic de prospect al unui fond deschis de investiii prin care se comunic
obiectivele investiionale i restriciile asumate de ctre acesta.
Exemplu:
Fondul deschis de investiii TETA este un fond de aciuni care are urmtoarea politic
investiional:
A. Obiectiv investiional:
nregistrarea unei rate minime de rentabilitate de 25%.
B. Orizont de timp: termen lung (3-5 ani)
C. Restricii:
Nivelul de risc acceptat: mediu
Clasele de instrumente investiionale eligibile sunt:
Aciuni
Aciuni prefereniale
Obligaiuni convertibile i rambursabile n aciuni
Obligaiuni emise de administraia central i local
Titluri de participare ale altor fonduri deschise de investiii
D. Alocarea activului fondului:
Datorit orizontului de timp pe termen lung, fondul mutual va investi cu precdere n aciuni
i obligaiuni, cu respectarea condiiilor impuse de actele normative n vigoare cu privire la
ponderea maxim a investiiei ntr-o societate emitent.
Diversificarea portofoliului :
Maxim 5% din activul fondului se va investi ntr-o societate de capital
Maxim 30% din activul fondului se va investi ntr-un sector industrial
Structura portofoliului investiional pe clase de instrumente financiare este urmtoarea:

Alocarea activului fondului pe clase

Clasa de instrument Minim inta Maxim
investiional
Aciuni 50% 60% 70%
12
Copeland, T, Weston, F. - Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley Publishing
Comp., 1984

76
Obligaiuni 30% 40% 50%

Ambele variante privind structura portofoliului trebuie revizuite periodic i aduse la

cunotina investitorilor.
E. Standarde de performan
Administratorul fondului va comunica sptmnal performanele nregistrate de fond.
Acest model de politic investiional se poate adapta i pentru un investitor individual, innd
cont de profilul de risc, orizontul de timp, cultura n domeniul investiiilor, accesul la informaii
reale, corecte, concise, modul de analiz a acestora i strategia pe care o poate aplica acesta.

77