Evaluarea si finantarea investitiilor

1
 CUPRINS

CAPITOLUL I Definirea, continutul si clasificarea investitiilor si a proiectelor de investitii...............3

1.1. Definirea si continutul investitiilor.............................................................................................3
1.2. Clasificarea investitiilor.............................................................................................................4
1.3. Proiectele de investitii................................................................................................................7

CAPITOLUL II Tipologia deciziilor in procesul de investire............................................................. 10

CAPITOLUL III Rolul si locul evaluarii in procesul de investire....................................................... 12

3.1. Evaluarea – definire si necesitate.............................................................................................. 12
3.2. Principii generale de evaluare................................................................................................... 13
3.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate in evaluari......................................................... 14

CAPITOLUL IV Etapele procesului de evaluare................................................................................ 18

CAPITOLUL V Tipologia metodelor de evaluare............................................................................... 25

CAPITOLUL VI Cash-flow-urile unui proiect de investitii................................................................ 27

6.1. Cash-flow-ul initial al unui proiect de investitii....................................................................... 28
6.2. Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viata a proiectului de investitii......................28
6.3. Incidenta politicii de amortizare si a fiscalitatii asupra cash-flow-urilor.................................. 30
6.4. Valoarea reziduala.................................................................................................................... 31

CAPITOLUL VII METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE LICHIDITATI

(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW)....................................................................................... 33
7.1. Fundamentele metodei.............................................................................................................. 33
7.2. Etapele aplicarii metodei DCF.................................................................................................. 33
7.3. Formula de calcul a valorii intreprinderii................................................................................. 35
7.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF........................................................................................ 36

CAPITOLUL VIII Criterii de evaluare a unui proiect de investitii..................................................... 38

8.1. Tehnica actualizarii.................................................................................................................. 38
8.2 Valoarea Actualizata Neta (VAN)............................................................................................. 40
8.3 Indicele de profitabilitate(IP)..................................................................................................... 43
8.4. Termenul de recuperare actualizat............................................................................................ 44
8.5. Rata interna de rentabilitate...................................................................................................... 46

2
 CAPITOLUL I
Definirea, continutul si clasificarea investitiilor
si a proiectelor de investitii

1.1. Definirea si continutul investitiilor

Intr-o acceptiune larga, financiara, notiunea de investitie reprezinta orice actiune de

alocare, plasare a capitalului in vederea obtinerii unor câstiguri. Altfel spus, investitia
presupune schimbarea unei sume prezente si certe pe speranta obtinerii unor venituri viitoare
superioare, dar probabile.
Din punct de vedere contabil, investitia este asimilata cheltuielii efectuate in vederea
obtinerii unor bunuri cu valoare mare si de folosinta indelungata.
Investitiile reprezinta principala cale de mentinere a fortei productive a unei
intreprinderi si de dezvoltare a acesteia. O intreprindere care inregistreaza un ritm de crestere
inferior celui mediu de pe piata sa de referinta, pe termen mediu si lung, va deveni
necompetitiva.
Investitia reprezinta, alaturi de consum, una din cel doua destinatii de principiu ale
venitului. In sensul cel mai general, prin investitie se intelege utilizarea veniturilor in scopul
formarii capitalului. Cu alte cuvinte, investitia reprezinta renuntarea la consumul imediat in
favoarea unui consum viitor.
Notiunea de investitie implica trei elemente definitorii: durata, rentabilitatea si riscul.
Timpul reprezinta o caracteristica esentiala a investitiei. Fondurile necesare investitiei
sunt alocate in prezent, iar efectele se obtin in viitor. Orice proiect de investitie are o durata
de viata proprie, caracterizata prin etape si momente de timp bine definite, pe parcursul
carora parametrii economici ai investitiei au o evolutie specifica.
Scopul final al investitiei il constituie profitul. Investitorul accepta schimbarea
disponibilitatilor existente pe o serie de efecte viitoare, numai in masura in care suma
acestora din urma, actualizata, este superioara cheltuielilor initiale.
Mediu
economic
Eforturi investitionale

Efecte investitionale

Timp
Figura 1.1.
1
Raportul de eficienta urmarit de investitor pe coordonatele mediu economic-timp

Cel de-al treilea element caracteristic investitiei il constituie riscul. Riscul este inerent
oricarei investitii. Investitia reprezinta o cheltuiala pentru un viitor incert. Efectele viitoare
asteptate sunt sperante nu certitudini.

Investitiile sunt determinate de existenta si functionarea a doua piete: cea reala si cea
financiara.

1
Popa Ana, Investitii, Prelegeri, Aplicatii, Teste, Editura Universitaria, Craiova, 2008, p.20

3
Piata
 Economia

financiara reala

Figura 1.2. Conexiunea dintre economia reala si piata financiara

In economia reala exista active reale, realizate prin investitii in active reale sau
investitii directe. Pe piata financiara exista active financiare, obtinute prin plasamente sau
investitii financiare (de portofoliu) care atrag si plaseaza resursele economisite sau
acumulate in economia reala. De pe piata financiara banii sunt ”distribuiti” prin intermediul
activitatii de finantare diferitelor domenii ale vietii economice si sociale.

1.2. Clasificarea investitiilor

Cele mai importante 5 criterii de clasificare a investitiilor intâlnite in teoria si

practica economica internationala pot fi sintetizate astfel:
Tabelul nr. 1.1.
Clasificarea cheltuielilor de investitii
Criteriul de clasificare Tipuri de cheltuieli de investitii
A. obiectul investitiei - investitii in piata reala
- investitii in piata financiara
B. implicarea investitorilor in - investitii directe
managementul activelor - investitii de portofoliu
C. modul de administrare a investitiei - investitii neintermediate
- investitii administrate
D. nationalitatea investitorilor - investitii nationale
- investitii straine
E. forma juridica a proprietatii beneficiarilor - investitii publice
- investitii private

A. Investitiile in active reale si investitiile financiare

Pornind de la ideea ca cheltuielile de investitii se materializeaza in anumite tipuri de
active, contabilitatea evidentiaza trei categorii de imobilizari: imobilizari corporale,
imobilizari necorporale, imobilizari financiare.
Prima mare optiune a investitorilor este alegerea intre doua decizii:
• fie obtinerea unor active reale (teren, utilaje, instalatii etc.), din diferite ramuri
productive sau neproductive (industrie, agricultura, transport, comert, servicii etc.);
• fie pentru plasarea banilor in diferite titluri de valoare sau tranzactii financiare.

►Investitiile in active reale constau in transformarea unor lichiditati in diverse active

imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot adauga si unele active
circulante). Din punct de vedere contabil, pe durata realizarii investitiei, cheltuielile de
investitii sunt imobilizari in curs (corporale si necorporale), iar dupa finalizarea lucrarilor,
ele sunt inregistrate contabil ca imobilizari corporale, necorporale, active circulante.
Cele mai importante investitii in active reale sunt cele in domeniile productive, numite
investitii economice, deoarece ele asigura obtinerea de valoare nou creata si contribuie la

4
cresterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investitiile economice sunt
definite sub trei aspecte, si anume: definirea contabila, definirea economica si definirea
financiara.
a) Definirea contabila considera investitiile ca fiind acele achizitii de active
corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile in decursul unui exercitiu contabil, deci
sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, inregistrate cu exactitate in contabilitate. Practic,
aceste cheltuieli se determina pe baza devizului general.
b) Definirea economica necesita caracterizarea efortului si efectele investitionale sub
influenta managementului si mecanismelor economiei de piata, prin luarea in calcul a mai
multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea si amplasarea optima, riscurile investitionale, relatii
cu pietele de aprovizionare sau de desfacere, concurenta, managementul etc.
c) Definirea financiara priveste investitia sub forma unor fluxuri de iesiri si de intrari
banesti, pe toata durata de realizare si de exploatare a investitie, luând in considerare
resursele de finantare, costul lor, influenta factorului timp prin tehnica de actualizare,
evolutiile de pe piata financiara.
Alaturi de investitiile economice, desigur ca sunt importante si investitiile in
domeniul neproductiv (invatamânt, sanatate, cultura etc.).
►Investitii financiare
Din punct de vedere contabil, exista si investitii care se materializeaza in imobilizari
financiare, care se evidentiaza in contul cu acelasi nume si care cuprinde atât diverse titluri
sau hârtii de valoare, care pot fi considerate investitii financiare, cât si alte elemente legate de
aceste imobilizari (creante, dobânzi, varsaminte).
Investitiile financiare sau plasamentele financiare se materializeaza in o serie de
hârtii de valoare sau alte produse specifice pietei financiare.
Teoria economica face distinctie intre investitiile in active reale (mai ales ca
investitii economice) si plasamentele financiare, deoarece, daca investitia economica este
implicata in producerea de active reale si de bogatie reala, plasamentul reprezinta doar o
operatie de finantare (directa sau indirecta) a unei investitii, iar aceasta operatie de
finantare nu poate fi considerata prin ea insasi o creatie de bogatie, ci, de fapt,
influenteaza redistribuirea bogatiilor create prin investitiile materializate in active reale.
La nivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare
sunt generatoare de venituri suplimentare si de bogatie, dar sursa lor se afla in efectele ce se
obtin prin investitiile economice, materializate in active reale, producatoare de bunuri si
servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adaugate.
Rolul plasamentelor financiare este vital in economia de piata, deoarece investitiile
financiare asigura atragerea de resurse de finantare, plasarea acestor resurse si
supravegherea pietei reale pentru utilizarea cât mai eficienta a plasamentelor.
Concret, investitiile financiare creeaza activele financiare pe cele 2 mari piete
componente ale pietei financiare: piata de capital si piata monetara, pe care exista titluri de
valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzactii.
Concret, prin investitii financiare se creeaza:
a) active de capital, care pot fi active de capital clasice - obligatiuni si actiuni - sau alte
genuri de active financiare cum sunt: plasamente in societati de investitii, inclusiv in fonduri
mutuale; plasamente in institutii de economii si constructii de locuinte (piata ipotecara) sau in
institutii de asigurari, precum si in instrumente financiare moderne: contracte futures,
options, alte produse derivate.
b) active monetare sau pe piata valutara, care sunt acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt, pâna la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzactii cu produse
derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea
transformarii operative si pe o baza de continuitate in fonduri banesti.

5
 B. Investitii directe si investitii de portofoliu
►In acceptiunea organismelor financiare internationale, definirea investitiilor directe
are la baza doua criterii:
- existenta unei relatii de parteneriat pe termen lung intre investitorul direct si
intreprinderea sau societatea in care s-a investit;
- exercitarea unei influente asupra managementului unitatii respective intr-un grad
semnificativ.
►Spre deosebire de investitiile directe, investitiile de portofoliu sunt acele investitii
efectuate prin dobândirea de valori mobiliare pe pietele de capital organizate si reglementate,
dar care nu permit participarea nemijlocita la administrarea unei societati comerciale.

C. Investitii neintermediate si investitii administrate

Investitiile mai pot fi considerate si dupa modul de implicare a investitorilor in luarea
deciziei investitionale, si anume:
• in cazul investitiilor directe, investitorul hotaraste in mod direct, fara a recurge la
intermediari, in ce active isi investeste disponibilitatile (la ce banci constituie
depozite, pe ce durata, ce tipuri de actiuni si obligatiuni cumpara, daca constituie un
portofoliu de investitii si in ce structura, etc.);
• in cazul investitiilor administrate, apar diverse forme de intermediere, care folosesc
diverse modalitati de atragere a unor sume de bani de la mai multi investitori, iar
strategia de plasare a acestor sume este elaborata de specialisti ai pietelor financiare
(care actioneaza in piata primara sau secundara, fiind institutii bancare sau
nebancare).
D. Dupa nationalitatea investitorilor, exista:
• investitii nationale, care au ca sursa partea din PIB destinata investitiilor (Formarea
bruta de capital fix) in active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale
persoanelor fizice si juridice pe piata de capital, la bursa sau alte instrumente
financiare;
• investitii straine, care pot fi si ele privite pe cele doua nivele: piata activelor reale
(investitii straine directe) si piata financiara (investitii de portofoliu); de asemenea, ele
sunt privite ca fluxuri de intrare, dar si ca fluxuri de iesire dintr-o economie.
In esenta, investitiile straine sunt legate de oferta si cererea de capital pe piata
financiara internationala si se poate aprecia ca, in prezent, orice piata financiara nationala
nu mai poate face abstractie de piata internationala, astfel ca, datorita actualei expansiuni a
tranzactiilor financiare, o parte din activele financiare disponibile intr-o tara sunt investite
intr-o alta tara, iar multe din nevoile de fonduri ale agentilor economici dintr-o tara sunt
acoperite din resurse externe.
→Oferta de capital extern provine de la unele organisme internationale (Banca Mondiala,
FMI, BERD, BE), de la sistemul bancar international, de la state (de la state separate sau
asociate, de exemplu de la Uniunea Europeana), de la agentii economici externi (companii
nationale sau internationale) sau de la persoane individuale sau asociate.
→In ceea ce priveste cererea de capital extern, exista mai multe modalitati de atragere a
capitalurilor de pe piata financiara internationala:
* finantarea unor investitii directe;
* contractarea de imprumuturi externe;
* ajutorul financiar pentru dezvoltare;
* plasamente de valori mobiliare, emise de agenti economici din cadrul unei tari pe
piata de capital a unei tari sau pe mai multe piete;
* intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte tari.

6
 Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de iesire de capital sau "fuga" fondurilor
din acele tari, considerate instabile politic si economic, precum si in scop speculativ, spre
piata de capital internationala, astfel ca, paradoxal, uneori saracii lumii ofera multe fonduri
tarilor „bogate“. In aceste procese sunt implicate, deopotriva, atât autoritatile statelor sarace,
care nu asigura dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla iesirile ilegale de fonduri,
cât si acele state dezvoltate care permit ,,spalarea“ de bani sau accepta operatii speculative
ilegale.

E. Dupa forma juridica a proprietatii beneficiarilor de investitii exista doua tipuri

importante de investitii:
• investitii publice, realizate din bani publici (buget national, bugete locale, credite
externe garantate de stat), prezente in toate tarile in diferite domenii;
• investitii private, realizate din banii unor persoane juridice (corporatii, intreprinderi)
si fizice (individuale sau asociate) si care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai
pur al raportului cerere-oferta de investitii in economia de piata.

►Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finantare ca surse publice (bani
publici) sau private (bani privati).

Se poate vorbi deci si de „perechi“ de investitii prin prisma investitorilor implicati:

Investitii cu bani publici  Investitii cu bani privati
Investitii la nivel corporatist  Investitii la nivel de mici afaceri (IMM)
Investitii ale unor investitori  Investitii personale
institutionali
Investitii din surse de finantare  Investitii din surse de finantare externa
nationala

Evaluarea si finantarea investitiilor trebuie sa tina seama de specificitatea fiecareia din

aceste „perechi“ de investitii si investitori.

1.3. Proiectele de investitii

Activitatea de investitii din cadrul unei intreprinderi se fundamenteaza pe strategia de

dezvoltare economica stabilita la nivelul acesteia si se desfasoara pe baza de programe
investitionale sau proiecte de investitii.
Programele de investitii se detaliaza in vederea implementarii lor in mai multe
proiecte investitionale. Proiectul de investitii este definit ca un program complet si autonom
de actiune implicând realizarea unei investitii si exploatarea acesteia de-a lungul duratei sale
de viata.
Din punct de vedere al relatiilor de interconditionare care pot exista sau nu intre
proiectele de investitii ale unei intreprinderi, acestea pot fi clasificate in doua categorii:
1. proiecte de investitii independente – pentru ca un proiect de investitii sa fie
independent, din punct de vedere economic, de alte proiecte de investitii, el trebuie
sa indeplineasca doua conditii:
▪ din punct de vedere tehnic sa fie posibila realizarea proiectului indiferent de acceptarea
sau neacceptarea altui proiect;
▪ cash-flow-urile nete estimate pentru proiect sa nu fie afectate de decizia de acceptare sau
respingere a altui proiect.

7
 2. proiecte de investitii dependente – sunt caracterizate prin faptul ca cash-flow-
urile degajate de ele sunt afectate de decizia de acceptare sau respingere a altui
proiect. La rândul lor, proiectele de investitii dependente pot fi impartite in mai
multe categorii:
a. proiecte mutual-exclusive – acceptarea unui proiect implica excluderea
celorlalte (proiecte destinate indeplinirii acelorasi sarcini dar care se
deosebesc prin solutia tehnica aleasa)
b. proiecte complementare – decizia de realizare a unui dintre ele determina fie
majorarea profiturilor estimate a fi degajate de proiectul secund d-a lungul
duratei sale de viata, fie micsorarea costurilor asociate implementarii
acestuia;
c. proiecte substituente – decizia de realizare a unui proiect determina fie
micsoarea profiturilor degajate de celalalt, fie majorarea costurilor;
d. proiecte conditionate – acceptarea unui este o conditie in vederea realizarii
celuilalt.
O alta clasificare a proiectelor de investitii poate fi facuta in functie de marimea si de
scopul acestora. Cele mai frecvent intâlnite tipuri de proiecte sub acest aspect sunt:
• proiecte de mentinere a nivelului afacerii – considerate ca investitii de inlocuire;
• proiecte pentru reducerea costurilor – tot investitii de inlocuire;
• proiecte privind extinderea produselor sau pietelor existente – investitii de dezvoltare;
• proiecte pentru produse sau piete noi – investitii noi;
• alte proiecte – cladiri, utilitati, protectia mediului etc.

Evaluarea unui proiect de investitii presupune parcurgerea a sase etape (modelul

2
strategic de tip Harvard de adoptare a unor decizii economice ):

2. Fluxuri de
4. Surse de
numerar si 6. Decizia
1. Costul 3. Riscuri si finantare si 5. Tehnica de
calcule in finala: DA
proiectului situatia de incertitudini costul actualizare sau NU
capitalului
certitudine

1. In primul rând, trebuie sa se determine costul proiectului, in sensul de valoare sau

efort investitional, iar aceasta valoare trebuie sa reflecte toate costurile care trebuie suportate
in perioada initiala si care vor aparea ca rezultat direct al acceptarii si implementarii
proiectului.
2. In al doilea rând, trebuie previzionate fluxurile de numerar estimate pe diverse
durate, inclusiv valoarea activelor la finele perioadei de functionare eficienta, ca o valoare
reziduala care mai poate fi obtinuta prin dezinvestirea impusa la finele exploatarii.
3. In al treilea rând, trebuie evaluat riscul proiectului, iar pentru aceasta se pot folosi
metode mai simple sau mai complicate. Exemplul cel mai simplu arata ca riscul se ia in
calcul prin includerea anumitor rate de risc, determinate pe baza unor probabilitati de crestere
a eforturilor sau de reducere a efectelor, facând apel si la anumite experiente sau date trecute.
4. In al patrulea rând, se fac calcule privind costul capitalului, pentru a putea decide
asupra surselor de finantare proprii sau imprumutate.

2 Bran Paul , Economica valorii, http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=5&idb=22

8
 5. In al cincilea rând, se aplica tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar pentru a
putea decide asupra eficientei reale in timp a proiectului. Cu acest prilej, se obtine o estimare
a valorii firmei, a activelor sale.
6. Se stabileste decizia daca investitia este sau nu aleasa.
Trebuie insa mentionat ca evaluarea corecta a unor proiecte de investitii depinde de
procedeele de culegere a informatiilor, de monitorizarea permanenta a evolutiilor din
diferitele piete si de conlucrarea unor specialisti formati pentru evaluari pe diferite domenii
(tehnic, contabil, financiar, resurse umane, management etc.).

9
 CAPITOLUL II
Tipologia deciziilor in procesul de investire

Specialistii din economie, dar si practicienii si-au pus de-a lungul timpului intrebarea
care este punctul de pornire al unei investitii: existenta unei idei sau a unei sume
considerabile de bani.
Realitatea economica a sustinut fiecare din cele doua componente. Astfel, au existat
numeroase situatii in care o idee sau un proiect interesant au reusit sa atraga resurse
financiare pentru a putea fi puse in practica, dar si situatii in care existenta unor capitaluri
disponibile genereaza proiecte de investitii (de exemplu, fondurile europene).
Putem astfel afirma ca cele doua elemente componente ale unei investitii sunt strâns
legate intre ele, astfel ca, in activitatea de investitii, indiferent daca se refera la active reale
sau financiare, exista doua mari categorii de decizii: decizii de investitii si decizii de
finantare.

Deciziile de investitii reprezinta unele dintre cele mai importante si, in acelasi timp,
unele dintre cele mai critice tipuri de decizii luate la nivelul unei intreprinderi.
Decizia de investitii poate fi definita ca reprezentând procesul prin care resursele
intreprinderii (materiale, financiare, umane etc.) sunt angajate in vederea realizarii unor
proiecte investitionale destinate obtinerii unor profituri superioare in perioadele viitoare.
Deciziile de investitii trebuie sa rezolve identificarea ideilor de investitii, fiind alese
tipurile de activitati in care sa fie plasati banii si deci, deciziile de investitii se vor materializa
in active reale sau in active financiare.

Deciziile de finantare se deruleaza concomitent cu cele de a investi, astfel ca prin

aceste decizii trebuie identificate sursele de finantare a investitiilor, raportul dintre sursele
proprii si cele imprumutate, accesarea si costul resurselor, problemele de remunerare a
capitalului implicat in investitii, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la
justa lor valoare in diverse perioade ale activitatii de investire, exploatare si dezinvestire.
Evaluarea economica a proiectelor de investitii are ca scop determinarea proiectului
care ar trebui sa fie acceptat. Intrebarea imediata care sta pe buzele tuturor managerilor este
urmatoarea: cum poate fi implementat proiectul de investitii, este el fezabil din punct de
vedere financiar?
Elementul care face legatura intre deciziile de investitii si cele de finantare este costul
capitalului.
Realizarea obiectivului de maximizare a bunastarii actionarilor poate fi atins, atât prin
maximizarea cash-flow-urilor estimate a fi degajate de proiectele de investitii, prin deciziile
de investitii, cât si prin minimizarea costului aferent fondurilor utilizate in vederea finantarii
proiectelor respective, prin deciziile de finantare.
Drumul parcurs de la ideea de investitie si pâna la finalizarea proiectului de investitii
ar putea fi sintetizat astfel:

10
investitie
Idee de
 Lichiditati
Active reale
initiale

Lichiditati
Proces de si/sau Proces de
investire dezinvestire finale
Active
financiare

exploataredeProc
es

Efecte investitionale:

- economice

Figura nr.2.1. Parcursul unei idei de investitii : investire – exploatare - dezinvestire

Ca o concluzie, exista determinari strict contabil, dar si abordari sau modalitati de

evaluare care trebuie recunoscute de piata si care se traduc in doua aspecte:
1. Cum se rezolva dilema: Ai mai intâi ideea de a investi si cauti banii necesari, sau
invers: ai banii si cauti ideea? Demararea investitiei se transpune relativ simplu in bilantul
contabil, dar folosirea resurselor de finantare implica un bilant economic, adica o evaluare in
raport cu piata, iar acest aspect devine foarte complex.
2. Asa cum oul si gaina sunt de neierarhizat ca intâietate, tot asa ideile de investitii si
problemele de finantare trebuie corelate si gestionate inseparabil.
In fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare si finantare a
investitiilor.

11
 CAPITOLUL III
Rolul si locul evaluarii in procesul de investire

3.1. Evaluarea – definire si necesitate

Activitatea de evaluare este un proces complex ce presupune calcularea si stabilirea

unui pret ce poate fi utilizat intr-o tranzactie intre un vânzator si un cumparator. Pentru a
putea stabili acest pret este necesara respectarea unor metode, principii si standarde prin
intermediul carora sa fie posibila determinarea unei valori pentru o intreprindere sau pentru
diferitele categorii de active evaluate.

Evaluarea reprezinta un complex de tehnici, procedee si metode prin care

valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unui activ sau a unei intreprinderi in
ansamblul sau este adusa la nivelul valorii de piata, asigurându-i-se comparabilitatea cu
aceasta. In sens restrâns, evaluarea unei intreprinderi sau a unei parti din aceasta
consta in determinarea unui interval in care s-ar putea situa pretul unei tranzactii
realizate in conditii normale de piata.
Evaluarea si finantarea activitatii de investitii cuprinde doua parti inseparabile:
1. Evaluarea activitatii de investitii masoara si compara in timp fluxurile de cheltuieli
si pe cele de venituri sub impactul unei multitudini de factori. Aceasta parte este legata
strâns de etapa ideilor de investitii, de elaborarea unor documentatii si de decizia de a realiza
active in piata reala sau de a investi in piata financiara.
2. In cadrul acestor fluxuri apar diversele active care trebuie masurate, adica evaluate.
Exista mai multe sensuri atribuite evaluarii. Evaluarea este operatiunea prin care se
determina valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unei intreprinderi sau a unei
investitii in active din piata reala sau financiara.
Activitatea de evaluare este deosebita fata de valoarea bunurilor, care se stabileste in
procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristica bunurilor de
consum, deoarece evaluarea este specifica bunurilor generatoare de venituri viitoare.
Concret, evaluarea se refera la proprietati imobiliare (terenuri, cladiri), mijloace fixe (masini,
instalatii, echipamente), imobilizari necorporale (brevete, licente, marci de comert, programe
informatice), imobilizari financiare (titluri de plasament detinute pe termen mediu si lung,
generatoare de venituri financiare), active circulante (stocuri, creante), o intreprindere sau o
investitie in ansamblul sau.
De exemplu, intreprinderea ca obiect al evaluarii poate fi privita din doua puncte de
vedere:
– ca o suma de active sau de valori patrimoniale;
– din punct de vedere al capacitatii de a produce profit.
Evaluarea unui element bilantier sau a unei entitati poate utiliza trei abordari sau
modalitati de evaluare si anume:
• abordarea pe baza de active (metode patrimoniale);
• abordarea pe baza de venit (metode bazate pe rentabilitate);
• abordarea prin comparatie (metode bazate pe comparatie directa).
Pentru investitori, in evaluarea intreprinderii, aspectul cel mai important este
capacitatea ei de a genera profit.
Procesul de evaluare a activelor firmei difera in functie de natura lor, respectiv active
corporale sau reale (imobilizari corporale: masini, utilaje, cladiri etc.) sau active financiare
(imobilizari financiare: actiuni, obligatiuni, certificate de depozit, depozite bancare etc.).
Valoarea activelor reale se determina pe piata, in functie de raportul dintre cerere si oferta. In
acest proces, se tine seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor,
12
nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor financiare se stabileste tot pe piata, dar in mod
diferit, intrucât activele financiare nu sunt cumparate pentru a fi utilizate in procesul de
exploatare, ci pentru fluxurile de lichiditati pe care le genereaza in timp. In stabilirea valorii
activelor financiare, se au in vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate
(dobânzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumita perioada de timp si
actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regula, rata de rentabilitate
asteptata), in scopul asigurarii comparabilitatii cu costul investitiei efectuate.
Exista o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme si institutii
interesate de procesul de evaluare, si anume:
a. investitorii efectivi si cei potentiali, interesati de plasarea capitalului lor in afaceri
profitabile pentru:
– achizitia unei intreprinderi in scopul implicarii in managementul acesteia
(investitii directe);
– cumpararea de actiuni sau parti sociale emise de o firma sau de o institutie
(investitii de portofoliu);
b. actionarii sau asociatii, care, in functie de evolutia valorii unei societati si,
implicit, de randamentul investitional obtinut, vor decide vânzarea, pastrarea sau cumpararea
de noi actiuni; totodata, evolutia valorii firmei reflecta o evaluare mai obiectiva a rezultatelor
firmei, ea nefiind afectata de limite si distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;
c. bancile si creditorii, interesati sa cunoasca gradul de indatorare, nivelul
garantiilor, performantele economico-financiare, in functie de care vor stabili politica de
creditare a
intreprinderii, a persoanelor fizice;
d. institutiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficienta a portofoliului lor
si pentru identificarea de noi oportunitati de investitii;
e. societatile de asigurari, pentru calculul primelor de asigurare;
f. managementul firmei, pentru:
– cunoasterea performantelor obtinute si a sporului de valoare pe care au reusit sa-
l creeze intr-o anumita perioada de timp pentru actionari, in functie de care
este stabilit si nivelul remuneratiilor primite;
– fundamentarea strategiei si tacticii in domeniul investitional, al finantarii, al
acordarii de dividende etc.;
– realizarea gestiunii financiare curente, in special a fluxului de disponibilitati,
prin cunoasterea valorii ce s-ar putea obtine prin valorificarea unor active in
scopul achitarii datoriilor fata de furnizori sau banci;
– definirea strategiei in cazul implicarii firmei in operatiuni de achizitii, fuziuni
etc.
g. furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plata a obligatiilor si pentru
stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare in actiuni;
h. salariatii, interesati de capacitatea intreprinderii de a mentine locurile de munca si
de nivelul salarizarii, ambele dependente de evolutia situatiei firmei;
i. statul, comunitatile locale, interesate in calitate de proprietar, in scopul privatizarii
unor firme, dar si cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privata, pentru investitii
publice etc.

3.2. Principii generale de evaluare

Activitatea de evaluare are la baza un set de principii fundamentale, valabile atât in

cazul evaluarii afacerilor, cât si a evaluarii activelor corporale sau necorporale distincte.
Dintre acestea, cele mai importante principii sunt:
1. Principiul anticiparii – valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care

13
urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta.
Asa cum este si normal, un investitor va fi preocupat cu precadere de beneficiile
probabile si de riscurile asociate unui anumit plasament de capital si va fi mai putin interesat
de costul istoric sau de costul de recreare a acelei proprietati.
2. Principiul substitutiei – atunci cânt pe piata sunt disponibile mai multe bunuri
similare cu preturi diferite, acela care are pretul cel mai mic se va epuiza primul.
In cazul evaluarii afacerilor, acest principiu poate fi nuantat, tinând cont de faptul ca
afacerea evaluata reprezinta un complex de bunuri, astfel incât putem afirma ca: un activ nu
valoreaza mai mult decât costul de inlocuire al tuturor partilor sale componente.
3. Principiul schimbarii – schimbarea este rezultatul actiunii legii cauza-efect.
Fortele care influenteaza valoarea unei intreprinderi se afla intr-o permanenta schimbare iar
evaluatorul trebuie sa incerce sa cuprinda in estimarea sa schimbarile probabile ale pietei sau
ale proprietatii. Cu toate acestea, valoarea estimata de catre evaluator este valabila numai la
data raportului de evaluare.
4. Principiul cererii si ofertei – pretul unui activ variaza direct, dar nu neaparat si
proportional cu cererea si invers, dar nu neaparat proportional cu oferta.
Atunci când pe piata exista mai multe alternative investitionale (actiuni, obligatiuni,
plasamente bancare, firme inchise etc.) care cumuleaza o oferta mai mare decât cererea
solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va conduce la scadere preturilor de vânzare.
5. Principiul contributiei – valoarea unei parti componente a unei afaceri depinde
de cât de mult contribuie aceasta la valoarea intregului sau de cât de mult reduce valoarea
intregului absenta sa.
Acest principiul ajuta la intelegerea conceptului ca nu toate costurile inseamna valoare
si permite estimarea valorii in situatii cum ar fi divizarea, fuziunea sau restructurarea etc.

3.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate in evaluari

Valoarea reprezinta o calitate conventionala a unui bun, a unei proprietati sau

afaceri, care ii este atribuita in urma unor calcule sau unei expertize.
Teoria evaluarii nu opereaza cu notiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare,
determinate in functie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabileste valoarea
unei intreprinderi, care este determinata de beneficiul, financiar sau non-financiar, pe care il
aduce proprietarului. Intrucât acest beneficiu poate fi diferit pentru fiecare persoana, rezulta
ca nu se poate stabili o marime obiectiva a valorii.
Multitudinea de situatii in care poate interveni evaluarea intreprinderii presupune, din
partea evaluatorului, cunoasterea continutului si capacitatea de utilizare a mai multor
concepte fundamentale de valoare, dezvoltate tinând cont de cu urmatoarele aspecte
fundamentale:
➢ in functie de obiectul evaluarii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit
sau chiar inaplicabile.
➢ fiecare concept de valoare presupune o metoda practica de cuantificare a valorii si
anumite cerinte de aplicare.
➢ in literatura de specialitate exista un numar impresionant de mare de concepte de
valoare cu care opereaza evaluatorii, contabilii, managerii si alti specialisti.

2. Valoarea economica (comerciala)

Conceptul de valoare economica este legat de capacitatea unui activ sau a unui
drept de a asigura detinatorului sau o sursa de fluxuri de numerar, dupa plata

14
impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot imbraca forma unor câstiguri sau plati
contractuale sau a unei lichidari partiale sau totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economica este un concept comercial. Valoarea economica a oricarui bun
este definita drept suma de bani pe care un cumparator este dispus sa o plateasca acum
in schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea
economica este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceasta orientare este
determinata prin considerarea in evaluare a fluxurilor potentiale viitoare de numerar, inclusiv
a celor realizabile prin disponibilizarea bunului insusi.
Valoarea economica fundamenteaza alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind
ca este bazata pe o tranzactie care este destul de naturala pentru procesul investirii fondurilor.

2. Valoarea de piata
Valoarea de piata este valoarea atribuita unui activ atunci când acesta este
comercializat pe o piata organizata sau intre parteneri privati, intr-o tranzactie lipsita
de constrângeri (schimbul titlurilor de valoare si al marfurilor la bursele de valori si de
marfuri sunt exemple de tranzactii care au loc pe piete organizate). De asemenea, nu exista
nimic absolut in valoarea de piata. In schimb, aceasta reprezinta consensul momentan pentru
doua sau mai multe parti (parteneri). Intr-un anumit sens, partile unei tranzactii pun de acord
evaluarile lor individuale privind valoarea economica a activului in suficienta masura pentru
a ajunge la consens. Valoarea de piata poate fi, prin urmare, in orice moment, subiect al
preferintelor sau chiar capriciilor indivizilor implicati, climatului psihologic prevalent
(comun) pe o piata organizata, schimbarilor economice, dezvoltarilor ramurii, conditiilor
politice. De asemenea, volumele curente ale tranzactiilor cu active sau titluri de valoare
influenteaza valoarea acordata acestora de cumparatori si vânzatori.
In ciuda variabilitatii potentiale, valoare de piata este, in general, privita ca un criteriu
rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilant a activelor sau obligatiilor. Este, de
asemenea, utilizata in analiza investitiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile
la incheierea duratei de viata economica a proiectului.
Si in cazul valorii de piata, ca si in cazul valorii economice, exista probleme practice
asociate determinarii ei. Valoarea “adevarata” de piata de gaseste numai prin angajarea reala
intr-o tranzactie

3. Valoarea din evidenta (contabila)

Valoarea din evidenta a unui activ sau obligatii este valoarea inregistrata in
documentele contabile, in conformitate cu principiile general acceptate ale contabilitatii
oficiale.
Deoarece valoarea din evidenta este tinuta in mod consistent pentru scopuri contabile,
aceasta este o valoare istorica, care la un moment dat poate ca a reprezentat, pentru
intreprindere, valoarea economica a activelor considerate, dar trecerea timpului si schimbarile
conditiilor economice au deteriorat progresiv aceasta concordanta.

4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)

Valoarea de salvare este caracteristica activelor folosite, cu o anumita uzura,
pentru care exista piete secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea piete sunt vândute, in
general, fie activele care au ajuns in afara exploatarii ca urmare a unor reorientari ale
activitatii intreprinderii, fie activele inca neuzate complet si care urmeaza sa fie inlocuite cu
altele mai performante.
Pentru vânzator, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea ca pot fi
vândute. Ca urmare, in tranzactiile desfasurate pe pietele secundare, vânzatorul nu este supus
nici unei constrângeri, el ghidându-se doar dupa dorinta de a realiza o “buna afacere”. Astfel,

15
in functie de anumite circumstante particulare (incapacitatea cumparatorului de a achizitiona
active noi, lipsa activelor noi pe piata, uzura reala a activului, localizarea geografica a
acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mica sau egala cu valoarea contabila
neta a activului care face obiectul tranzactiei.
In esenta, valoarea de salvare este o valoare de piata, stabilita insa in raport cu
conditiile pietei activelor uzate, si la estimarea sumei careia trebuie tinut seama si de
eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite si taxe pe care le suporta vânzatorul.

5. Valoarea de casare (ca deseu)

Existenta unei asemenea valori presupune ca vânzarea pe o piata secundara,
daca este posibila, nu reprezinta o “buna afacere”, cea mai buna utilizare a activului
uzat constituind-o valorificarea sa sub forma de materiale si piese.
In cazul activelor speciale, care nu au piata secundara (constructii si instalatii
complexe cu destinatie precisa), se poate ajunge la situatia ca valoarea materialelor
recuperate sa fie mai mica decât cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune.
Chiar daca o asemenea actiune nu este profitabila, anumite reglementari (referitoare
indeosebi la protectia mediului) ii pot impune proprietarului activului special sa o desfasoare.

6. Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legata de conditii speciale, când o intreprindere
trebuie sa lichideze o parte sau totalitatea activelor si drepturilor ei. Aceasta este insa o
situatie anormala, in care presiunea timpului si chiar cazuri de forta majora,
distorsioneaza estimatiile de valoare facute de vânzatori si cumparatori.
In fata unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor,
managementul si proprietarii intreprinderii vor constata ca valorile de lichidare ale activelor
sunt, in general, substantial mai mici decât valorile potentiale de piata, iar situatia economica
a intreprinderii este afectata negativ de cunoasterea dezavantajului sub care partea care vinde
trebuie sa actioneze in tranzactie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabila in evaluari numai atunci
când se intentioneaza scopuri limita.
7. Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesara pentru a inlocui un activ fix cu un
altul, in forma identica. Cu alte cuvinte, este costul inlocuirii identice a unei masini,
instalatii sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estimatie care se
bazeaza, in mare parte, pe rationamente ingineresti. Estimatia ridica insa câteva probleme de
ordin practic. Cea mai importanta este aceea de a stabili daca activul fix in cauza poate sau ar
putea, in fapt, sa fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu
este lipsita de dificultati deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodari tehnologice
datorate trecerii timpului, la care de adauga uzura fizica suportata. In plus, exista si problema
estimarii costurilor aplicabile in conditiile curente pentru reproducerea in sine a activului
considerat. Atunci când nu se urmareste reproducerea exacta a activului evaluat, valoarea de
reproducere capata semnificatia unei valori a inlocuitorului in stare noua.

8. Valoarea inlocuitorului in stare noua

Valoarea inlocuitorului in stare noua desemneaza totalitatea cheltuielilor ce ar
trebui efectuate in vederea inlocuirii unui activ fix existent cu un altul in stare noua, cu
aceeasi utilitate. Valoarea inlocuitorului in stare noua este, in fond, unul dintre etaloanele
utilizabile la masurarea valorii unei activitati economice in desfasurare.

16
 Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii inlocuitorului in stare
noua nu este afectata de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, importanta nu este
inlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic in stare noua, ci identificarea unui activ
nou, cu aceeasi utilitate ca si activul vechi, si estimarea tuturor cheltuielilor pe care inlocuirea
le presupune.

9. Valoarea atribuita (de impunere)

Aceasta valoare se stabileste prin dispozitii legale, ca baza pentru calculul
impozitelor si taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaza atribuirea acestei valori
variaza larg si pot sau nu sa ia in consideratie valoare de piata.

10. Valoarea de inlocuire

Valoarea de inlocuire reprezinta suma necunoscuta ramasa investita intr-un
activ, suma la care daca se aplica deprecierea si costul oportunitatii capitalului, activul
existent ar concura inca cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea inlocui din punct de
vedere functional.
Valoarea de inlocuire poate fi stabilita doar printr-un studiu de inlocuire, bazat pe
elementele de teoria inlocuirii. Estimarea valorii de inlocuire ridica insa câteva dificultati, nu
numai de ordin practic, ci chiar si conceptual. Fata de evaluator se manifesta nu numai cerinta
de a cunoaste, ca sens si mod de calcul, doua concepte economice fundamentale de cost,
deprecierea si costul oportunitatii, ci se presupune si capacitatea acestuia de a identifica cel
mai eficient activ nou care l-ar putea inlocui pe cel existent. O data depasite aceste dificultati,
valoarea de inlocuire se determina ca solutie a ecuatiei obtinute prin egalarea costurilor
economice complete ale celor doua active, activul vechi si cel mai eficient activ nou care l-ar
putea inlocui din punct de vedere functional.

17
 CAPITOLUL IV
Etapele procesului de evaluare

I. Definirea actiunii de evaluare

O definire a actiunii de evaluare este necesara pentru ca orice evaluare de
intreprindere este un caz particular, din urmatoarele motive:
 unicitatea intreprinderii de evaluat;
 unicitatea momentului evaluarii;
 unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta inseamna ca, atunci când se defineste actiunea, se are in vedere ca
intreprinderea de evaluat este o entitate unica, ca la momentul evaluarii ea se afla intr-o
anume situatie, diferita, in principiu, si de trecut si de viitor, iar evaluarea este determinata de
un scop anume al proprietarilor si/sau managerilor. Faptul ca evaluarea este “datata” arata ca
intreprinderea este intr-o situatie particulara, iar mediul extern si, in primul rând, piata
intreprinderilor prezinta o anumita situatie.
In fiecare situatie, definirea actiunii presupune o precizare a anvergurii investigatiilor,
care va depinde de timpul disponibil pentru lucrarile de evaluare. In principal, este vorba de
precizari referitoare la genul evaluarii (cu sau fara inventariere, cu sau fara expertizarea
situatiei financiar-contabile, cu sau fara analiza consistentei previziunilor). Natura si
amploarea lucrarilor de efectuat si anvergura acestora vor impune o definire precisa a actiunii
de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care contine obiectivele stabilite de client (necesar
a fi urmarite de evaluator) si delimiteaza cadrul analizei, pentru a permite planificarea
corespunzatoare a lucrarilor.
In principiu, prima etapa a procesului evaluarii intreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evaluarii si incadrarea actiunii de analiza – diagnostic - evaluare in operatiunea
de transmitere a controlului asupra proprietatii.

II. Cunoasterea generala a intreprinderii

Pregatirea actiunii de evaluare presupune urmatoarele demersuri din partea
evaluatorului:
 luarea unui prim contact cu intreprinderea;
 examinarea competentelor disponibile si necesare, in raport cu tipul si situatia
particulara a intreprinderii de evaluat;
 contactarea expertilor contabili, tehnici si de alte formatii;
 constituirea fondului de documente si date necesare evaluarii;
 elaborarea unui plan al actiunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoastere satisfacatoare a cadrului
organizatoric si specificului intreprinderii, suficienta pentru a putea defini mediul si obiectul
de studiu si pentru a putea pregati lucrarile propriu-zise de evaluare.
Durata si amploarea fazei de cunoastere generala a intreprinderii depind foarte mult
de calitatile si experienta evaluatorului, precum si de domeniul analizat si complexitatea
problemei abordate. Trebuie avut in vedere ca la incheierea fazei de cunoastere generala,
evaluatorul trebuie sa fie in masura sa formuleze un prediagnostic, sa identifice cele mai
importante aspecte ale activitatii intreprinderii, precum si domeniile susceptibile de a ridica
probleme de analiza si diagnostic. De asemenea, cunoasterea generala a intreprinderii trebuie
sa furnizeze si elementele necesare elaborarii unui plan al actiunii de evaluare.

18
 II.1. Primele cunostinte privind intreprinderea
Cunoasterea unor aspecte externe si primele contacte cu managementul intreprinderii
trebuie sa-i permita expertului evaluator urmatoarele:
 definirea unui mod de abordare a actiunii de analiza - diagnostic - evaluare;
 cunoasterea si intelegerea particularitatilor si riscurilor intreprinderii si sectorului
ei de activitate;
 estimarea unui buget al actiunii de analiza – diagnostic - evaluare.
Pentru inceput, expertul evaluator trebuie sa se “intretina” cu managementul
intreprinderii, sa viziteze subunitatile acesteia si sa efectueze o documentare interna si
externa.
Documentarea externa se poate realiza pe baza datelor care pot fi obtinute de la
organismele specializate care primesc date statistice, bilanturi si alte documente oficiale ale
intreprinderii, ca si pe baza datelor furnizate de organizatiile sindicale, camerele de comert si
industrie, agentiile guvernamentale si alte organisme care gestioneaza banci de date.
Aflat deja in posesia unor informatii generale despre intreprindere, evaluatorul ia un
prim contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conducatori implicati in
actiunea initiata. Cu aceasta ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul
intreprinderii si vor fi stabilite responsabilitatile cu privire la furnizarea datelor necesare
evaluarii. Daca se impune prezenta unor persoane din intreprindere in cadrul echipei de
evaluatori, se va stabili identitatea acestora si lucrarile care le vor fi incredintate si se va
conveni cu managementul intreprinderii asupra accesului la datele si informatiile cu caracter
de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita cladiri, hale, instalatii, lucrari
speciale si alte amenajari care fac parte din patrimoniul intreprinderii. In orice situatie, vizita
este utila deoarece permite estimarea importantei elementelor patrimoniale corporale,
intelegerea particularitatilor activitatii si cunoasterea organizarii intreprinderii, atât sub aspect
uman, cât si sub aspect tehnic, economic si financiar.

II.2. Examinarea competentelor disponibile si necesare

Expertul responsabil de evaluare trebuie sa se asigure ca poseda o formatie si o
experienta suficiente pentru actiunea la care se angajeaza. Datorita specificului domeniilor de
activitate si volumului mare de munca pe care o asemenea actiune il presupune, in cele mai
multe evaluari de intreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialisti cu formatii
diverse (ingineri, experti contabili, specialisti in marketing, specialisti in strategie, juristi,
specialisti in finante, etc.).

II.3.Contactarea expertilor
Pentru a se asigura de succesul actiunii initiate, evaluatorul trebuie sa isi asigure
colaborarea specialistilor de diferite formatii care vor rezolva problemele specifice pe care le
implica o evaluare de intreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de
analiza-diagnostic-evaluare trebuie sa ia legatura cu expertii din diferitele organisme
interesate de actiunile de evaluare a intreprinderilor (birouri judetene ale diferitelor agentii
ale statului cu responsabilitati in domeniu, birouri de expertiza contabila, directia judeteana a
finantelor publice, institutii de credit), cu scopul de a-i informa despre actiunea de evaluare a
unei anumite intreprinderi.

II.4.Constituirea fondului de date necesare evaluarii

In cursul examinarii preliminare si cu ocazia primelor contacte si a vizitelor in
intreprindere, evaluatorul trebuie sa colecteze documentele necesare investigatiilor de analiza
– diagnostic - evaluare. In documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie
sa se regaseasca, mai ales, urmatoarele:

19
  informatii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizari, subunitati,
istoric al patrimoniului);
 informatii tehnice (utilaje, masini, instalatii, echipamente, cladiri, constructii
speciale);
 informatii economice si comerciale (grupe de produse, reglementari cu privire la
produse si piata, pozitie pe piata, clientela, politici de pret, retele de distributie, actiuni de
reclama, marketing);
 informatii privind functionarea (structura si evolutia productiei, evolutia cifrei de
afaceri, evolutia investitiilor, activitati de cercetare-dezvoltare, capacitati de productie,
personal);
 informatii privind structura activitatilor (pe grupe de produse, pe genuri de
activitati, pe zone geografice);
 informatii privind perspectivele tehnice, economice si comerciale, cu prevederea
activitatii de investitii, a finantarii si profitabilitatii pe termen lung;
 informatii privind managementul (organigrame, componenta echipei manageriale,
sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
 informatii contabile (bilanturi contabile, optiuni contabile, contabilitatea analitica
de gestiune);
 informatii financiare (situatia trezoreriei, surse de finantare, finantarea pe termen
scurt, mediu si lung, contracte de imprumut, subventii);
 informatii privind angajamentele, acordurile si intelegerile speciale;
 informatii privind comunicarile facute tertilor (raport de gestiune, darea de seama
statistica).
Informatiile necesare intr-o evaluare de intreprindere pun in evidenta elementele
specifice caracteristice acestui proces, care il individualizeaza in raport cu alte analize si
evaluari financiare si contabile. Trebuie subliniat insa, ca la nivel de intreprindere, cu
exceptia informatiilor de natura contabila, nici o alta informatie nu se prezinta intr-o forma
reglementata si normata. In aceste circumstante, esentiala pentru succesul actiunii de evaluare
este precizarea de catre evaluator, inainte de culegerea si analiza informatiilor, a naturii si
gradului de detaliere a acestora.

II.5. Elaborarea unui plan al actiunii

Obiectivele fundamentale ale elaborarii unui plan al actiunii de analiza –diagnostic -
evaluare au in vedere sintetizarea informatiilor obtinute si formalizarea deciziilor referitoare
la orientarea si planificarea actiunii.

III. Diagnosticul intreprinderii

In totalitatea lui, diagnosticul intreprinderii are urmatoarele obiective:
• identificarea punctelor forte si a punctelor slabe ale intreprinderii;
• identificarea oportunitatilor si a pericolelor ce decurg din activitatea de baza a
intreprinderii;
• identificarea elementelor minorante;
• confirmarea existentei plusurilor de valoare la elementele corporale si
necorporale;
• depistarea unor eventuale minusuri de valori.
Diagnosticarea situatiei si rezultatelor intreprinderii se realizeaza printr-un diagnostic
general si un diagnostic specializat (contabil si financiar).

20
 Diagnosticul general
Diagnosticul general consta din mai multe diagnostice partiale (strategic, comercial,
operational, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informatiilor
culese si structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaza la o analiza critica, fiecare
diagnostic partial finalizându-se cu concluzii in care sunt evidentiate principalele aspecte
pozitive si negative constatate si care sunt relevante din punct de vedere al evaluarii
intreprinderii. Trebuie observat insa ca o actiune de analiza-diagnostic in vederea evaluarii
intreprinderii este diferita de cea desfasurata atunci când se are in vedere initierea unor
actiuni, ameliorarea gestiunii si rezultatelor sau formularea strategiei, adica este diferita de
actiunea de analiza – diagnostic - evaluare de management.
In aceasta etapa, preocuparile evaluatorului se rezuma la a realiza un diagnostic cu
scop precis si limitat si la o desfasurare ordonata a activitatii. Evaluatorul nu urmareste decât
sa identifice punctele forte si punctele slabe ale intreprinderii pentru ca, mai târziu, sa
cuantifice influentele acestora asupra valorii intreprinderii. De fapt, intreaga activitate a
evaluatorului este circumscrisa cautarii raspunsurilor la doua intrebari:
examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecuta a
➢

intreprinderii ofera oare siguranta ca, in viitor, activitatea va continua la fel si in aceleasi conditii?
➢
care sunt elementele susceptibile sa modifice, in viitor, tendinta
evolutiei activitatii si rezultatelor trecute ale intreprinderii?
Pe parcursul intregii desfasurari a actiunii de analiza – diagnostic - evaluare, chiar
daca evaluatorul este nevoit sa se bazeze pe lucrarile altor specialisti, el trebuie sa se asigure
ca rezultatele acestor lucrari ii vor permite sa obtina un grad de fiabilitate suficient pentru ca
extrapolarile care pornesc de la situatia existenta a intreprinderii sa fie fondate.

Diagnosticul contabil si financiar

Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil si financiar. Pentru a-si
indeplini misiunea, evaluatorul foloseste tehnica de examinare limitata. Daca insa situatiile
financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul
trebuie sa procedeze la investigatii suplimentare. In acest scop, beneficiarului actiunii de
evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii actiunii.
In principal, diagnosticul contabil are in vedere fiabilizarea valorilor contabile retinute
in vederea aplicarii modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este insotit de un
control al conturilor si de analiza procedurilor contabile folosite de intreprindere.
Diagnosticul contabil trebuie sa fie completat de un diagnostic financiar, care va permite:
aprecierea performantelor intreprinderii in termeni
➢
monetari, care sa incorporeze o transpunere financiara a elementelor minorante si
majorante retinute pe parcursul derularii diagnosticului general;
➢
determinarea rezultatelor de referinta din trecut corectate, rezultate necesare aplicarii
modelelor de evaluare prin flux sau combinate.
Lucrarile de analiza in vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evolutiei
activitatii, prin comparatii intre ultimii 3-5 ani si prin confruntarea cu rezultatele obtinute de
intreprinderi similare sau concurente.

IV. Examinarea prevederilor pentru anii viitori

In mod obisnuit, o intreprindere care functioneaza normal are un sistem de previziune
articulat, cu documente si informatii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul
urmator, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie sa
analizeze si sa aprecieze consistenta previziunilor intreprinderii si increderea pe care o poate
avea in acestea. Pentru ca in stabilirea valorii intreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele
previzionate, el trebuie sa se asigure ca intre realizarile recente si curente si previziuni exista

21
concordanta. De asemenea, el va cauta sa regaseasca in rezultatele previzionate o reflectare a
punctelor forte si a punctelor slabe ale intreprinderii, puse in evidenta in etapele anterioare de
analiza si diagnostic. Din aceasta analiza a rezultatelor previzionate trebuie sa se ajunga la
indicatorii previzionati de referinta, care pot reflecta unele corectii ale evaluatorului fata de
previziunile intreprinderii. Rezultatele previzionate de referinta sunt, evident, cele cerute in
modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pâna la un an), analiza este, cel mai
adesea, orientata spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin
realizari sau pentru justificarea unor diferente importante, precum si pentru o confirmare a
conditiilor si ipotezelor care au stat la baza determinarii acestor rezultate. Previziunile
continute in bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele in perspectiva (pe termen mediu si lung)
analiza va fi, in mare masura, axata pe corelatii si echilibre ce decurg din strategia
intreprinderii (produse noi, sistarea activitatii unor subunitati, diversificare, investitii pentru
dezvoltari tehnologice s.a.). O strategie a intreprinderii trebuie presupus ca exista, iar
evaluatorul o analizeaza pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau
de mutatii bine justificate ale acestor rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator sa poata studia viitorul intreprinderii la fel de
amanuntit si de precis ca si trecutul acesteia. Problema examinarii perspectivelor este destul
de diferita, in functie de situatia prezenta a intreprinderii si de oportunitatile si pericolele cu
care s-ar putea confrunta aceasta in viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpla
extrapolare a unor tendinte trecute pâna la restructurari radicale, fundamentate prin studii de
fezabilitate.

V. Alegerea metodelor de evaluare

Etapele anterioare de analiza-diagnostic se finalizeaza prin transpunerea in exprimare
monetara a plusurilor si minusurilor de valoare ale patrimoniului si corectii ale rezultatelor de
referinta trecute, curente si viitoare. In aceste etape, evaluatorul evolueaza in procesul de
gândire care il conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare.
Desigur, o alegere de metoda de evaluare, de parametrii si variabile specifice metodei, este
posibila doar cunoscând gama de metode, conditiile si limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baza
stiintifica riguroasa. Este o cerinta fata de evaluator, ca in baza cunoasterii modelelor
fundamentale de evaluare, sa se orienteze in alegere. Este recomandabil, chiar si numai din
considerente de prudenta, ca valoarea intreprinderii sa fie stabilita pe baza mai multor
metode, pentru a putea compara rezultatele si a explica diferentele. Este, de asemenea,
recomandabil ca modelele de evaluare adoptate sa aiba fundamente diferite.
In alegerea metodelor de evaluare ce urmeaza a fi folosite, evaluatorul se poate
orienta in raport cu anumiti factori obiectivi si subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai
relevanti sunt:
• natura activitatilor intreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
• scopul evaluarii;
• disponibilitatea informatiilor referitoare la tranzactii cu intreprinderi similare;
• natura patrimoniului intreprinderii;
• marimea si structura capitalului social al intreprinderii.

• interesele celor implicati intr-o eventuala tranzactie a intreprinderii;

• disponibilitatea informatiilor cu privire la intreprinderea evaluata (calitatea si
cantitatea informatiilor puse la dispozitia evaluatorului);
• cunostintele si experienta evaluatorului;
22
 • concluziile desprinse in urma fazei de analiza-diagnostic.
In modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaza intreprinderea,
variabile pe care se bazeaza relatiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori
pentru intreprindere. Intre variabilele de referinta se regasesc indicatorii analizati, corectati si
adoptati anterior, si anume:
 cifra de afaceri;
 volumul productiei;
 valoarea adaugata;
 excedentul brut de exploatare;
 valoarea activelor angajate in exploatare;
 valoarea activelor in afara exploatarii;
 capacitatea de autofinantare;
 fluxurile de lichiditati;
 rezultatul inaintea deducerii cheltuielilor financiare si dupa deducerea
amortizarii si impozitelor;
 rezultatul din exploatare;
 rezultatul brut si net;
 dividendul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii
de referinta, cu scopul de a reflecta influenta factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri
de plasamente, inflatia s.a.) si impactul riscurilor diferentiate suportate de investitor, in
functie de specificul intreprinderii, ramura de activitate, piata, in general, de mediul in care
intreprinderea functioneaza. De regula, se va tine seama de:
 riscuri externe, legate de evolutia pietei (desfacerea produselor, actiuni ale
concurentilor, anumite reglementari s.a);
 riscuri interne, legate de evolutia probabila a activitatii si care ar putea
conduce la diminuarea rezultatelor de referinta;
 riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibila dificultate de
cesiune a titlurilor de valoare ale intreprinderii (risc neglijabil pentru intreprinderile cotate la
bursa).
Alegerea metodelor, a variabilelor si parametrilor este un moment cheie al evaluarii
deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaza argumentarea evaluatorului si ponderile pe care
acesta le acorda punctelor forte si punctelor slabe ale intreprinderii, atât din perspectiva
interna cât si externa.
VI. Aplicarea modelelor de evaluare
Dupa alegerea fundamentata a câtorva modele de evaluare, se procedeaza la calculul
propriu-zis al valorii intreprinderii pe baza fiecaruia dintre modelele alese. In mod
obligatoriu, calculele vor trebui sa scoata in evidenta cele doua componente fundamentale de
valoare:
➢
valoarea patrimoniala (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
➢
valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include si o
apreciere a valorii elementelor necorporale).
Calculul valorii intreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie sa fie precedat de
o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a
variabilelor si parametrilor).

VII. Aprecierea coerentei rezultatelor evaluarii

Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape
intotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru intreprinderea evaluata. Nu inseamna

23
insa ca odata cu stabilirea acestei game de valori pentru intreprindere, misiunea evaluatorului
s-a incheiat. Din contra, abia in acest stadiu apar pe deplin conditiile manifestarii maiestriei,
priceperii si abilitatii evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie sa se asigure ca rezultatele evaluarii sunt coerente. Aceasta
nu inseamna obtinerea acelorasi rezultate in conditiile aplicarii unor metode diferite, ci o
reflectare unitara a conceptiilor diferite cu privire la valoarea intreprinderii. Evaluatorului i se
cere sa determine si sa selecteze valorile relevante pentru intreprindere, trebuind sa fie in
masura sa justifice de ce o anumita valoare retinuta poate sa-i fie asociata intreprinderii.
Finalizarea lucrarilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru
intreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul sa adopte ca atare rezultatele aplicarii
diferitelor modele de evaluare si/sau sa calculeze o medie aritmetica (simpla sau ponderata) a
acestora. Din contra, evaluatorul este obligat sa analizeze rezultatul obtinut prin aplicarea
fiecarui model de evaluare, astfel incât, pe baza intregii documentari anterioare, a intelegerii
specificului si situatiei particulare a intreprinderii evaluate si a cunoasterii conditiilor de
aplicare ale fiecarui model de evaluare, anumite valori obtinute sa fie retinute, iar altele
respinse. In urma acestei analize, evaluatorul poate chiar sa renunte la unele modele de
evaluare si sa adopte altele, considerate mai potrivite (si deci “producatoare” de rezultate
rezonabile) in raport cu situatia concreta a intreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o
justificare a metodologiei evaluarii, urmata de calculul unor noi valori.

VIII. Finalizarea evaluarii

Procesul de evaluare se incheie cu intocmirea raportului de evaluare si prezentarea
acestuia beneficiarului evaluarii. Este recomandabil ca raportul de evaluare sa fie redactat
intr-o maniera clara si precisa, sa nu fie voluminos, sa nu abunde in aspecte neesentiale si sa
omita, in acelasi timp, elementele esentiale necesare intelegerii valorii intreprinderii si
optiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi insotit de dosare anexe, in
care sa fie prezentata o situatie detaliata a tuturor lucrarilor efectuate si rezultatelor partiale
obtinute, precum si a principalelor aspecte particulare intreprinderii care l-au calauzit pe
evaluator in demersul sau.
Structura raportului de evaluare nu este standardizata. Ea poate sa difere in functie de
mai multi factori, determinanti fiind obiectul evaluarii si contractul incheiat intre evaluator si
beneficiarul lucrarii. Obligatoriu insa, raportul de evaluare trebuie sa cuprinda precizari
referitoare la obiectul evaluarii, scopul evaluarii, executantii lucrarii, bazele evaluarii,
diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului.
Totodata, raportul trebuie sa cuprinda si eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la:
 accesul la informatii si calitatea acestora (controlate si expertizate sau nu);
 lucrarile efectuate si partile din raport intocmite de terte persoane (experti
tehnici, specialisti in strategie, specialisti in marketing, experti financiari, etc.);
 riscuri latente, neluate in seama in calcule (politici fiscale, politici de mediu,
optiuni de investire, optiuni strategice, etc.);
 elemente generale si particulare utilizate in nuantarea aprecierii gamei de
valori atribuita intreprinderii.

24
 CAPITOLUL V
Tipologia metodelor de evaluare

Valoarea unei intreprinderi este data, pe de-o parte, de valorile actuale ale investitiilor
ce au format patrimoniul existent si, pe de alta parte, de valoarea prezenta a fluxurilor de
trezorerie viitoare pe care investitiile le vor aduce.
Pentru a putea determina valoarea unei intreprinderi, teoria si practica in domeniu au
identificat existenta a trei categorii de abordari, fiecareia dintre ele apartinându-i un set de
metode specifice:
1. abordarea patrimoniala (pe baza de active)
2. abordarea pe baza de venit
3. abordarea prin comparatie
Alegerea uneia dintre abordari in evaluarea unei intreprinderi se face pornind de la:
- tipul de intreprindere evaluata (caracteristicile specifice ale intreprinderii)
- informatiile disponibile
- scopul evaluarii.

1. Abordarea patrimoniala (pe baza de active) se fundamenteaza pe principiul

substitutiei (potrivit caruia un activ nu valoreaza mai mult decât costul de inlocuire al tuturor
partilor sale componente) si pe conceptul ca valoarea intreprinderii este valoarea
patrimoniului acesteia.
Dupa modul de prelucrare a informatiilor continute de bilantul contabil, metodele
patrimoniale se impart in doua categorii:
a. metode de determinare a valorii patrimoniului pe baza activului si datoriilor:
- Activul net contabil
- Activul net corectat
- Activul net de lichidare
b. metode de determinare a valorii patrimoniului pe baza activului utilizat in
exploatare:
- Activul brut contabil
- Valoarea substantiala
- Capitalurile permanente necesare exploatarii
Metodele de evaluare patrimoniale sunt metode complexe, aplicarea lor necesitând un
volum mare de munca si un numar de specialisti din domenii variate.

2. Abordarea pe baza de venit estimeaza valoarea intreprinderii prin calcularea

valorii actuale a veniturilor anticipate pentru proprietarii de capital sau investitori. Demersul
tehnic presupune capitalizarea profitului net si/sau actualizarea cash-flow-ului sau a
dividendelor.
Punctul de pornire in evaluare este reprezentat de determinarea rezultatului ce se
considera a fi relevant. Valoarea intreprinderii se determina prin multiplicarea rezultatului cu
rata câstigurilor din domeniul de activitate al societatii.
Metodele inscrise in abordarea pe baza de venit sunt:
- metoda capitalizarii venitului
- metoda actualizarii cash-flow-ului net.
Metodele bazate pe venit sunt considerate cele mai corecte pentru stabilirea valorii
unei proprietati generatoare de venituri dar nu pot fi aplicate in cazul intreprinderilor aflate in
dificultate.

25
 3. Abordarea prin comparatie consta in aprecierea valorii intreprinderii in functie
de valorile unor tranzactii similare incheiate.
Este o metoda facila de evaluare, aplicabila pe scara larga in evaluare de bunuri, insa
necesita un volum mare de informatii si nu poate fi aplicata in cazul in care tranzactiile
incheiate au fost influentate de factori conjuncturali.

26
 CAPITOLUL VI
Cash-flow-urile unui proiect de investitii

Etapa cea mai importanta si, in acelasi timp, cea mai dificila, in procesul evaluarii
unui proiect de investitie, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente, a capitalului care
urmeaza sa fie alocat in vederea realizarii investitiei, a cash-flow-urilor obtinute de-a lungul
duratei de viata a acestuia si, nu in ultimul rând, a valorii reziduale.
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, in functie de sfera de cuprindere.
Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de
lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
Când se are in vedere intreprinderea in ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel
care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exercitiului.
Calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare porneste de la profitul net la
care se adauga alte disponibilitati, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, si se scad nevoile
de finantare a activitatii (investitii si variatia necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesara o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizarii, investitiilor,
structurii capitalului si a valorii reziduale.
Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate in
functie de activitatile traditionale ale unei intreprinderi, respectiv:
a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operational sau din activitatea curenta) –
reflecta intrarile si iesirile de numerar datorate activitatii curente de exploatare a unei entitati.
O modalitate de calcul a cash-flow-ului operational este urmatoarea:

Cash-flow operational =
+ Profit net
Ajustari pentru elemente nemonetare:
+/- Cheltuieli/Venituri din provizioane
+ Cheltuieli privind amortizarea
-/+ Cresterea/descresterea necesarului de fond de rulment

b. Cash-flow pentru investitii – reflecta intrarile si iesirile de numerar generate

de activitatea de investitii a entitatii:

Cash-flow pentru investitii =

+ Incasari din vânzarea de active pe termen lung
-Investitii in active pe termen lung

c. Cash-flow din activitati de finantare – reflecta intrarile si iesirile de numerar

generate de finantarea activitatii entitatii:

Cash-flow din activitati de finantare =

+ Cresteri de imprumuturi pe termen lung
- Rambursari de imprumuturi pe termen lung
+ Infuzie de capital subscris si varsat
- Dividende platite si rambursari de capital social
- Plati din operatiuni de leasing financiar
Prin insumarea celor trei rezultate se determina cash-flow-ul net disponibil.

27
 6.1. Cash-flow-ul initial al unui proiect de investitii

Cash-flow-ul initial reflecta capitalul pe care intreprinderea trebuie sa il aloce in

vederea realizarii unui proiect de investitii sau a unui program de investitii. Punerea in
functiune a unui obiectiv investitional necesita directionarea fondurilor catre trei categorii de
active: necorporale, corporale, circulante.
Efortul investitional orientat in directia activelor necorporale se poate concretiza intr-
o serie de cheltuieli destinate formarii si instruirii personalului, amenajarii spatiilor,
achizitionarii unor licente, brevete, marci, realizarii unor activitati de cercetare-dezvoltare
necesare punerii in functiune a noului obiectiv etc.
Capitalul alocat activelor corporale este cel utilizat in vederea achizitionarii
terenurilor, cladirilor si constructiilor, masinilor si utilajelor etc.
Punerea in functiune a unui nou obiectiv de investitii determina, in general, majorarea
capacitatii de productie si/sau comercializare a intreprinderii, având drept consecinta
cresterea necesarului de fond de rulment cu caracter permanent, a carui acoperire necesita
alocarea unor fonduri suplimentare. Aceste fonduri alocate in vederea exploatarii in bune
conditii a noului proiect de investitii se adauga costului activelor fixe (corporale si
necorporale) in vederea determinarii efortului investitional total necesar a fi efectuat de catre
intreprindere.

6.2. Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viata a proiectului de

investitii

Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viata a proiectului de investitie sunt

reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale noii investitii. O etapa
importanta in estimarea lor o constituie identificarea fluxurilor de lichiditati relevante, adica a
acelora care trebuie luate in considerare in procesul decizional respectiv. Iar aceste cash-
flow-uri relevante sunt reprezentate de cash-flow-urile generate in mod suplimentar in urma
acceptarii proiectului de investitie considerat.
Calculul acestor cash-flow-uri se realizeaza pe baza unui cont de rezultate previzionat
al noii investitii, in care sunt estimate veniturile si cheltuielile suplimentare ocazionate de
darea in exploatare a acesteia.
In estimarea acestor cash-flow-uri se pot folosi urmatoarele ipoteze:
– veniturile si cheltuielile aferente activitatii respective se incaseaza si, respectiv, se
platesc pâna la finele perioadei in care au fost obtinute;
– impozitul pe profit, la rândul lui, este platit la finele perioadei pentru care se
datoreaza.
In aceste conditii, calculul cash-flow-urilor se poate realiza prin doua modalitati:
1. o prima modalitate are la baza EBE previzionat:
CFprevt = EBEprevt(1-T)+At T+DtT ± ∆NFRt
unde:
CFprevt = cash-flow-ul previzionat pentru anul t;
EBEprevt = excedentul brut din exploatare previzionat pentru anul t;
At = amortizarea estimata;
T = rata de impozit pe profit;
Dt = dobânda aferenta imprumuturilor utilizate pentru finantarea
investitiei; ∆NFRt = variatia estimata a NFR pentru anul t;
Termenii AT si DT nu reprezinta altceva decât economiile fiscale generate ca urmare
a deductibilitatii cheltuielilor cu amortizarea, respectiv dobânda.

28
 Excedentul brut din exploatare (EBE) se stabileste ca diferenta intre valoarea
adaugata (plus subventiile de exploatare) si impozitele, taxele si cheltuielile de personal si
exprima acumularea bruta din activitatea de exploatare, fiind o resursa primara a
intreprinderii. Deoarece nu este influentat de metoda de amortizare si de norma de impozitare
poate fi utilizat in comparatiile dintre societatii.
EBE= (Valoarea adaugata + Venituri din subventii de exploatare (inclusiv cele
pentru salarii)) – (Cheltuieli de personal + Cheltuieli cu alte impozite, taxe si
varsaminte
asimilate).

Valoarea adaugata reprezinta cresterea de valoare rezultata din utilizarea factorilor

de productie, indeosebi a fortei de munca si capitalului, peste valoarea bunurilor si serviciilor
provenind de la terti. Indicatorul masoara performanta economico-financiara a intreprinderii,
indicele de crestere al valorii adaugate trebuind sa-l depaseasca pe cel al productiei
exercitiului si sa fie intr-o crestere continua.
Valoarea adaugata= Marja Comerciala + Productia exercitiului - Cheltuieli externe

Marja Comerciala (Adaosul comercial) reprezinta diferenta dintre veniturile

obtinute din vânzarea marfurilor si costul marfii vândute.
Marja comerciala = Pretul de vânzare al marfii – Costul marfii vândute

Nevoia de fond de rulment este un indicator de echilibru financiar care se calculeaza

ca diferenta intre nevoile temporare si resursele temporare.
NFR = Alocari ciclice - Surse Ciclice
NFR = (Stocuri + Creante) - Datorii de exploatare

2. o a doua modalitate de calcul a cash-flow-urilor are la baza profitul net estimat la

care se adauga toate celelalte componente – amortizare, dobânda, variatia necesarului de fond
de rulment.
CFprevt = PNprevt+At+Dt ± ∆NFRt
unde:
PNprevt = profitul net previzionat pentru anul t

Se poate demonstra usor ca cele doua expresii de calcul a cash-flow-ului sunt

echivalente.
In evaluarea proiectelor de investitii sunt relevante numai cash-flow-urile
suplimentare, adica modificarile in valoarea cash-flow-urilor totale ale intreprinderii, care
sunt rezultatul direct al acceptarii proiectelor respective. Toate costurile si veniturile generate
anterior deciziei de investitie trebuie excluse din analiza. De exemplu, costurile fixe,
suportate si in absenta realizarii unui proiect de investitie, nu sunt luate in considerare.
Asemenea costuri, care au fost deja angajate si care nu mai pot fi influentate prin decizia de
acceptare sau respingere a unui proiect de investitie, sunt denumite in literatura de
specialitate costuri “nerecuperabile” sau “scufundate” (sunk cost).
O alta categorie de costuri, care poate afecta valoarea cash-flow-urilor estimate, in
cazul unui proiect de investitie, sunt costurile de oportunitate. Acestea sunt definite ca
reprezentând fluxurile de lichiditati care ar fi putut fi generate de activele existente in
patrimoniul intreprinderii in conditiile in care ele nu ar fi fost angajate in vederea realizarii
proiectului analizat.
Un proiect de investitie poate sa includa utilizarea unor active fixe disponibilizate sau,
in conservare, alocarea lor in acest scop neimplicând, prin urmare, operatiuni de plata. Dar

29
acest lucru nu inseamna, intotdeauna, ca activele respective sunt obtinute in mod gratuit.
Angajarea lor, pentru proiectul de investitie considerat, poate determina pierderea altor
venituri, posibile a fi obtinute, in conditiile utilizarii lor in alte scopuri. Aceste pierderi
trebuie luate in considerare in calculul cash-flow-urilor generate de proiectul analizat.
O alta problema esentiala, necesara a fi luata in considerare, este legata de efectele
realizarii unui proiect de investitie asupra altor proiecte sau afaceri ale intreprinderii. Un
proiect de investitie trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care ii pot fi atribuite:
– efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate in mod direct,
pe fiecare obiectiv investitional in parte;
– efecte indirecte, constând in variatiile de cash-flow-uri inregistrate de alte activitati
ale intreprinderii ca urmare a punerii in functiune a noului obiectiv.
Din cele prezentate anterior se observa ca, in vederea asigurarii corectitudinii in
procesul de evaluare si selectie ale proiectelor de investitii, este necesara estimarea a doua
serii de fluxuri de lichiditati nete:
– pe de o parte, cele aferente intreprinderii anterior adoptarii proiectelor respective;
– cele corespunzatoare activitatii extinse in situatia adoptarii lor, pe de alta parte.
Rationamentele se fac pe baza diferentei dintre cele doua serii de cash-flow-uri.

6.3. Incidenta politicii de amortizare si a fiscalitatii asupra cash-flow-urilor

Politica de amortizare promovata de intreprindere, in general, este reglementata prin

lege si, poate fi de trei categorii: liniara, degresiva sau accelerata. Ea influenteaza marimea
cash-flow-urilor, in principal, prin economiile fiscale pe care le genereaza ca urmare a
deductibilitatii amortizarii. Cu cât marimea acesteia este mai mare, cu atât profitul impozabil
este mai mic, iar impozitul pe profit datorat se micsoreaza.
Regimul de amortizare degresiv determina valori mai mari ale amortizarii in primii
ani de viata ai investitiei. Rezulta ca economiile fiscale datorate deductibilitatii amortizarii se
vor concentra, in special, in acesti ani, determinând cresterea corespunzatoare a cash-flow-
urilor aferente, in comparatie cu cele care ar rezulta in urma unei amortizari liniare. Deci,
aplicarea pe rând a celor trei tipuri de politici de amortizare, va avea ca rezultat concentrarea
cash-flow-urilor mai ridicate in primii ani de viata ai investitiei, in cazul unei amortizari
degresive, in ultimii ani de viata ai acesteia, in cazul unei amortizari accelerate si, cash-flow-
uri uniforme in cazul unei amortizari liniare.
Autoritatile publice pot influenta deciziile de investitii ale unei intreprinderi prin
intermediul sistemului fiscal. Dupa cum am prezentat, cash-flow-urile proiectelor de investitii
incorporeaza efectele fiscalitatii atunci când sunt utilizate in vederea evaluarii acestora. In
estimarea acestor cash-flow-uri, in cazul unei intreprinderi platitoare de impozit, trebuie luate
in considerare urmatoarele aspecte ale fiscalitatii:
a) Economiile fiscale obtinute prin reducerea profitului impozabil al intreprinderii ca
urmare a deducerii unor cheltuieli cum sunt cheltuielile cu amortizarea si cele cu
dobânda. Deductibilitatea fiscala a acestor cheltuieli determina reducerea obligatiilor
fiscale ale intreprinderii cu consecinte directe asupra cash-flow-urilor nete ale
acesteia.
b) Istoric, perioada de-a lungul careia li s-a permis intreprinderilor sa-si amortizeze
activele a fost determinata de durata de viata estimata a acestora. La ora actuala, insa,
in multe tari, relatia directa intre durata de viata a activelor si durata de-a lungul
careia ele pot fi amortizate a fost abandonata. Perioada in care li se permite
intreprinderilor sa-si amortizeze activele este utilizata, in mod curent, in vederea
incurajarii investitiilor efectuate la nivelul lor;

30
 c) Impozitul datorat de intreprindere aferent profitului impozabil suplimentar generat de
proiectul de investitie respectiv;
d) Impozitul suplimentar sau economia fiscala aferente câstigului, respectiv pierderii de
capital generate cu ocazia dezinvestirii obiectivelor investitionale, in functie de
raportul de marime dintre valoarea reziduala estimata a proiectului si valoarea neta
contabila a acestuia.
e) Creditul fiscal pentru investitii, se acorda in unele tari in vederea stimularii activitatii
investitionale. In conditiile existentei lui, impozitul pe profit datorat de intreprindere
se micsoreaza cu valoarea acestei sume, permisa a fi utilizata de catre intreprindere in
vederea efectuarii unor investitii. Creditul fiscal este fixat, de obicei, procentual, in
raport cu valoarea investitiei. Acordarea lui are doua consecinte: pe de o parte,
reducerea impozitului datorat de intreprindere iar, pe de alta parte, micsorarea costului
care trebuie suportat in vederea realizarii unui proiect de investitie. In scopul evitarii
unor beneficii duble, autoritatile fiscale, din unele tari, obliga intreprinderile sa reduca
valoarea, care urmeaza a fi amortizata, a unui activ, cu valoarea creditului fiscal;
f) Deducerile fiscale aferente investitiilor sunt reprezentate de acele sume, exprimate
procentual in raport cu valorile cheltuielilor investitionale, permise de legislatia in
vigoare a fi scazute din profitul impozabil al intreprinderii, in vederea stimularii
activitatii de investitii, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul intreprinderii, a
unor economii fiscale;

6.4. Valoarea reziduala

Valoarea reziduala (VR) exprima valoarea posibila a fi realizata dupa incheierea

duratei de viata a investitiei, fie prin vânzarea activului respectiv, fie prin valorificarea
pieselor, subansamblelor rezultate in urma casarii.
De obicei, la sfârsitul duratei de viata tehnice, valoarea reziduala se apropie de zero
sau, inregistreaza valori nesemnificative pentru gestiunea financiara a intreprinderii. In cazul
unor durate de viata mai mici decât cea tehnica, valoarea reziduala poate inregistra valori
pozitive semnificative care pot depasi, uneori, valoarea ramasa neamortizata a investitiei
respective.
In cazul in care un obiectiv investitional este scos din functiune inainte de expirarea
duratei de exploatare prevazute in mod legal, determinarea valorii sale reziduale necesita
compararea pretului sau de lichidare cu valoarea ramasa neamortizata. Aceasta comparatie
poate sa evidentieze existenta unei plusvalori de cesiune (pretul de lichidare > valoarea
ramasa neamortizata) sau, a unei minusvalori de cesiune (pretul de lichidare < valoarea
ramasa neamortizata).
Plusvaloarea de cesiune, ca urmare a faptului ca reprezinta un câstig de capital
impozabil, antreneaza plata unui impozit suplimentar, deci o obligatie suplimentara pentru
intreprindere, care diminueaza valoarea reziduala a investitiei.
Minusvaloarea de cesiune reprezinta o pierdere de capital la nivelul intreprinderii care
determina diminuarea profitului impozabil al acesteia, generând in acest mod o economie de
impozit. Aceasta economie fiscala majoreaza valoarea reziduala a investitiei respective. In
unele tari, pierderile de capital se admit a fi recuperate din alte câstiguri din anul curent, anii
precedenti sau din perioadele viitoare (5 ani). In cazul in care un activ este scos din functiune
la sau dupa expirarea duratei sale legale de exploatare (valoarea ramasa neamortizata este
zero), de regula, rezulta un plus de valoare egala de data aceasta cu pretul de lichidare sau cu
valoarea de valorificare a pieselor rezultate in urma casarii activului respectiv, valoare care
este impozitata in regimul fiscal al tranzactiilor cu proprietati si bunuri de capital. Impozitul

31
aferent micsoreaza ,de asemenea, valoarea reziduala. Aceasta este afectata, in sensul
micsorarii ei, si de cheltuielile implicate de efectuarea operatiunilor de demontare, casare,
vânzare a activelor respective.
In afara veniturilor obtinute din vânzarea activelor dezinvestite fie in ansamblul lor,
fie pe parti componente, in calculul valorii reziduale se ia in considerare si fondul de rulment
recuperat in urma lichidarii obiectivului investitional respectiv.
Valoarea reziduala se asimileaza fluxului de lichiditati obtinut in ultimul an de
functionare al investitiei si se ia in considerare in calculul de eficienta al acesteia.
Impactul valorii reziduale asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei este cu atât
mai mare cu cât marimea estimata a acesteia este mai mare si, cu cât momentul dezinvestirii
este mai apropiat de momentul investirii. In cazul unor durate de viata indelungate (10 ani,
spre exemplu) impactul VR asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei poate fi
nesemnificativ. In situatia unor durate de viata mai mici, estimarea valorii reziduale devine
importanta.

32
 CAPITOLUL VII
METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE LICHIDITATI
(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW)

7.1. Fundamentele metodei

Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (discounted cash-flow) este una dintre cele
mai complexe metode de evaluare. Metoda se fundamenteaza pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate ale intreprinderii prin intermediul unei rate de actualizare
ce reprezinta costului capitalului necesar pentru acea investitie.
Din punct de vedere teoretic, metoda este considerata a fi cea mai corecta, deoarece se
bazeaza pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii
care genereaza acele fluxuri.
In ultima perioada, metoda DCF a devenit una dintre cele mai utilizate metode de
evaluare pe pietele financiare pentru estimarea pretului actiunilor si orientarea deciziilor
economice.
Fiind o metoda complexa, ea este insa dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte
financiare de baza, necesita realizarea de proiectii economico-financiare ce pot genera
controverse, ca si necesitatea estimarii costului capitalului.
Din punct de vedere metodologic, actualizarea presupune determinarea unei perioade
de previziune explicite si a unei perioade de previziune non-explicite (valoare reziduala).
Perioada de previziune explicita este perioada in care cash-flow-ul poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an. Numarul de ani ai acestei perioade este stabilit de catre
evaluator tinând cont de durata de viata ramasa a mijloacelor fixe, ciclul de viata al
produselor intreprinderii, perioada de timp in care afacerea devine stabila etc.
Perioada de previziune non-explicita este perioada in care cash-flow-ul nu mai poate
fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Aceasta incepe dupa finalul perioadei de
previziune explicite si presupune calculul unei valori reziduale a intreprinderii.
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, in functie de sfera de cuprindere.
Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de
lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
Când se are in vedere intreprinderea in ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel
care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exercitiului.
Calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare porneste de la profitul net la
care se adauga alte disponibilitati, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, si se scad nevoile
de finantare a activitatii (investitii si variatia necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesara o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizarii, investitiilor,
structurii capitalului si a valorii reziduale.

7.2. Etapele aplicarii metodei DCF

Etapele ce trebuie urmate atunci când calculam fluxul viitor de lichiditati sunt:
1. Analiza concluziilor din etapa de diagnostic a intreprinderii in scopul
fundamentarii etapelor urmatoarea necesare estimarii valorii finale.
2. Determinarea principalilor parametrii evolutivi ai intreprinderii, tinând cont de
concluziile diagnosticului.

33
 3. Stabilirea perioadei de previziune explicite in functie de parametrii cum ar fi:
- uzantele privind durata de previziune explicita (3-7 ani)
- ciclul de viata al produselor entitatii
- ciclul normal de investire
- durata de amortizare a imobilizarilor
- perioada de recuperare asteptata a investitiei facute de cumparator
- perioada in care afacerea devine stabila
- rationamentul profesional al evaluatorului, experienta acestuia privind evaluari
similare si informatiile de care dispune etc.
4. Stabilirea ipotezelor generale si specifice in care se realizeaza previziunea
Ca ipoteze generale se va avea in vedere evolutia la nivel macroeconomic, a ramurii
in care opereaza intreprinderea, precum si precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile
(constante sau nominale).
Ca ipoteze specifice se va avea in vedere estimarea activitatii viitoare a firmei:
- analiza activitatii operationale – dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor
si a rezultatelor pe perioada de previziune explicita
- estimarea necesarului de fond de rulment
- analiza activitatii investitionale
- analiza activitatii de finantare
Din punct de vedere tehnic, in aceasta etapa se realizeaza proiectii ale contului de
rezultate, ale situatiei patrimoniului, ale principalilor indicatori economico-financiari, ale
fluxului de lichiditati.
In aceasta etapa se va determina cash-flow-ul net disponibil pentru fiecare an al
perioadei de previziune explicite.
Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate in
functie de activitatile traditionale ale unei intreprinderi, respectiv:
a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operational sau din activitatea curenta) –
reflecta intrarile si iesirile de numerar datorate activitatii curente de exploatare a unei entitati.
b. Cash-flow pentru investitii – reflecta intrarile si iesirile de numerar generate de
activitatea de investitii a entitatii,
c. Cash-flow din activitati de finantare – reflecta intrarile si iesirile de numerar
generate de finantarea activitatii entitatii.
Prin insumarea celor trei rezultate se determina cash-flow-ul net disponibil.
5. Estimarea valorii reziduale
Valoarea reziduala este valoarea estimata a intreprinderii evaluate la sfârsitul
perioadei de previziune explicite.
Pentru determinarea acesteia evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea
unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau o durata de viata nelimitata.
In cazul in care durata de viata a intreprinderii este finita (limitata prin actele
constitutive sau in situatia in care intreprinderea prelucreaza resurse ce se vor epuiza intr-o
anumita perioada de timp) valoarea reziduala va fi estimata ca o valoare de lichidare a
intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a intreprinderii
evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net,
cash-flow etc.) utilizând una din urmatoarele relatii de calcul:
=

sau

34
 = −

Unde:
CFn – fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita
PNn – profitul net din ultimul an de previziune explicita
c – rata de capitalizare
a – rata de actualizare
g – rata de crestere/descrestere constanta a fluxului de venit considerat

6. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt in
surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt
necesare pentru activitatea intreprinderii.
Exemplele de astfel de active includ: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri
neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme (inchiriate catre terti), echipamente si
utilaje in surplus, disponibilitati in exces etc.
Acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, care se include in
valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.

7.3. Formula de calcul a valorii intreprinderii

Rationamentul ce sta la baza formulei de calcul a valorii intreprinderii prin metoda

DCF este prezentat in figura urmatoare:

Anul 1 Anul 2 Anul n

CF1 CF2 CFn VR

CF1/(1+a)
CF2/(1+a)
CFn/(1+a)
Anul 0

VR/(1+a)
Pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite se calculeaza valoarea cash-
flow-ului, ce este ulterior actualizata prin intermediul ratei de actualizare. Pentru perioada de
previziune non-explicita se calculeaza valoarea reziduala, actualizata la rândul sau. Astfel,
formula de calcul a valorii intreprinderii devine:
=∑ +
(1+ ) (1+ )
=1

unde:
n – numarul de ani ai perioadei de previziune explicite

35
CFi – cash-flow-ul pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite
VR – valoarea reziduala
a – rata de actualizare.

7.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF

Pornind de la constatarile din etapa de analiza-diagnostic a starii actuale facem

urmatoarele estimari:
• Cifra de afaceri va creste in primul an cu 6% fata de anul de baza, va scadea in
anul al doilea cu 2% fata de primul an si va creste constant cu 5% fata de anul
anterior in urmatorii trei ani;
• Profitul net se estimeaza la 25% din cifra de afaceri
• NFR pentru anul de baza a fost de 266.900 si se estimeaza la 34% din cifra de
afaceri
• Investitiile se estimeaza la 15.000 lei/an, in anul 1 va fi vândut un mijloc fix in
valoare de 7.000 lei
• Amortizarea se considera stabila la 10.000 lei/an
• In anul 1 se contracteaza un credit pe termen lung de 55.000 lei ce va fi
rambursat intr-o perioada de 5 ani cu rate egale incepând cu anul 2
• In anul al doilea se estimeaza o crestere a capitalului propriu prin incorporarea
de rezerve in valoare de 40.000 lei
• Rata de actualizare 23%, rata de crestere 5%, numarul de ani ai perioadei de
previziune explicita 5

Specificatie Anul de Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

baza
Dinamica +6% -2% +5% +5% +5%
CA
CA 785.000 832.100 815.458 856.231 899.043 943.995
Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999
NFR 266.900 282.914 277.256 291.119 305.675 320.958
∆NFR 16.014 -5.658 13.863 14.556 15.283

Pe baza acestor ipoteze calculam fluxurile viitoare de lichiditati astfel:

Indicator Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

I. CF exploatare = 202.011 219.523 210.195 220.205 230.716
Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999
+/- ∆NFR - 16.014 5.658 -13.863 -14.556 -15.283
+ amortizare 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
II. CF investitii = -8.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000
- Investitii -15.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000
+ Vânzari de active 7.000 0 0 0 0
III. CF finantare 55.000 29.000 -11.000 -11.000 -11.000
+ Intrari de credite 55.000 0 0 0 0
- Rambursari 0 -11.000 -11.000 -11.000 -11.000
credite
+ Infuzie de capital 0 40.000 0 0 0

36
- Rambursari 0 0 0 0 0
capital
CF disponibil 249.011 233.523 184.195 194.205 204.716
Factor de 0,8130 0,6609 0,5374 0,4369 0,3552
actualizare*
CF actualizat 202.446 154.335 98.986 84.848 72.715

i
* 1/(1+a)
∑ = 613.330
(1 + )
=1

Calculam valoarea reziduala pornind de la profitul net al primului an de previziune:

208.025

= ( − ) = 23% − 5% = 1.155.694

Actualizata:
1.155.694

= (1 + 0.23)5
= 410.502
(1 + )

Valoarea intreprinderii va fi:

VI = 613.330 + 410.502 = 1.023.832

37
 CAPITOLUL VIII
Criterii de evaluare a unui proiect de investitii
In practica evaluarii proiectelor de investitii se utilizeaza, in general, patru criterii:
• Valoarea actualizata neta (VAN),
• Indicele de profitabilitate (IP),
• Termenul de recuperare actualizat (TRA)
• Rata interna de rentabilitate (RIR).
Criteriile de evaluare a proiectelor de investitii sunt bazate pe tehnica actualizarii.
Aceasta permite asigurarea comparabilitatii in timp a efectelor degajate de un proiect
investitional cu eforturile depuse in vederea implementarii acestuia.

8.1. Tehnica actualizarii

Tehnica actualizarii are la baza urmatorul principiu: valoric sau, prin prisma puterii
de cumparare, o unitate monetara nu este egala cu ea insasi la momente diferite de
comparatie. O suma de bani de care dispunem azi este mai valoroasa decât aceeasi suma de
bani de care putem dispune mâine.
In domeniul investitiilor acest principiu poate fi formulat in felul urmator: investitia
de un leu efectuata azi este mai valoroasa decât profitul de un leu obtinut mâine.
Factorii care determina inegalitatea in timp a diferitelor sume monetare sunt:
- inflatia;
- posibilitatea de investire a banilor;
- riscul.
Tehnica actualizarii este procedeul prin care sume obtinute in perioade de timp
diferite sunt aduse la acelasi moment de referinta pentru a se asigura comparabilitatea lor in
timp.
Tehnica actualizarii are la baza formula dobânzii compuse. Aceasta afirma ca daca o
suma S este plasata intr-o banca, de-a lungul a n perioade de timp, la o rata de dobânda pe
perioada egala cu j, la sfârsitul duratei pentru care se efectueaza plasamentul suma respectiva
devine:
n
Sn=S(1+j)
unde:
S = valoarea sumei la inceputul perioadei;
Sn = valoarea sumei la sfârsitul perioadei;
j = rata nominala a dobânzii aferenta perioadei;
n= numarul de perioade de timp pentru care se efectueaza plasamentul (ani, semestre,
trimestre, luni, zile).

Rata nominala a dobânzii (j) are in componenta ei doua elemente:

- rata reala a dobânzii (i);
- rata inflatiei (α).
→ Pentru rate mici ale inflatiei intre rata nominala a dobânzii(j), rata reala a dobânzii
(ii) si rata inflatiei (α) exista urmatoarea relatie:
j =i + α
→ Pentru rate mai mari ale inflatiei relatia intre cele trei variabile devine urmatoarea:
(1+j) = (1+i) (1+ α)
unde:
(1+j) = factor de fructificare aparent;

38
(1+i) = factor de fructificare real;
(1+α) = factor de compensare a inflatiei.
→ Daca plasamentul este riscant, rata de dobânda ar trebui sa includa si un supliment
( care sa compenseze riscul.
In aceste conditii, exista urmatoarea relatie:
(1+j) = (1+i) (1+ α) (1+ β)
unde:
β = rata de risc;
(1+ β) = factor de compensare a riscului.

Aceeasi tehnica a compunerii poate fi utilizata in calculele de actualizare, in vederea

echivalarii valorilor in timp a diferitelor sume monetare.
De exemplu, daca se dispune in prezent de o suma S, care ar putea fi investita la o rata
de rentabilitate egala cu r, de-a lungul a n perioade de timp, valoarea sumei la sfârsitul duratei
plasamentului va fi egala cu:
Sn = S(1+r)n
unde:
S= suma initiala;
Sn = valoarea sumei la sfârsitul duratei plasamentului;
r= rata de rentabilitate a perioadei, rata de
actualizare;
n = numarul de perioade care compun durata plasamentului (nr. de ani, semestre, trimestre,
luni, zile)
n
(1+r) = factor de actualizare

Acesta este folosit in calculele de actualizare in vederea determinarii valorii viitoare a

unor sume detinute in prezent (ducerea sumelor din prezent in viitor) sau, in vederea
determinarii valorii prezente a unor sume obtinute in trecut (aducerea sumelor din trecut in
prezent).
In calculele de evaluare a proiectelor de investitii intrebarea care se pune, cel mai des,
este urmatoarea: care este valoarea prezenta a unor sume estimate a fi obtinute in viitor?
Raspunsul la aceasta intrebare poate fi oferit tot pe baza formulei de mai sus. Daca S n
este suma estimata a fi obtinuta la sfârsitul celor n perioade de timp, valoarea actuala a
acesteia S, din formula anterioara, este urmatoarea:
=
1
(1+ )

n
Fractia 1/(1+r) poarta denumirea specifica de factor de discontare si valoarea sa este
intotdeauna mai mica decât 1.
Factorul de discontare permite calculul valorii prezente a unor sume estimate a fi
obtinute sau cheltuite in viitor. Discontarea este procesul de determinare a valorii curente a
unor sume care apartin perioadelor de timp viitoare.
In calculele de evaluare a proiectelor de investitii, rata de actualizare(r) se situeaza la
nivelul ratei de rentabilitate solicitata de investitor, ca nivel minim acceptabil. Ea are in
componenta doua elemente:
- rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc;
- prima de risc.
Rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc are, la rândul ei, doua
componente: rata reala a dobânzii si rata medie anticipata a inflatiei. Aceasta recompenseaza
investitorul pentru amânarea consumului si nu pentru asumarea vreunui risc.

39
 Prima de risc reprezinta sporul de rentabilitate solicitat de un investitor ca urmare a
faptului ca isi investeste capitalul intr-o activitate care implica un anumit grad de risc. Ea este
destinata remunerarii riscului asumat.
Calculele de actualizare au la baza formula dobânzii compuse. In sistemele financiar-
bancare, dobânzile practicate capitalurilor imprumutate care se bazeaza, de asemenea, pe
sistemul dobânzii compuse, se calculeaza pentru fiecare zi in parte.
Si in calculele de eficienta economica a investitiilor, cu ocazia efectuarii
actualizarilor, ar trebui sa se tina cont, in mod normal, de zilele efective in care se avanseaza
fondurile si, de cele in care se obtin efectele (cash-flow-urile). Dar, deoarece acest lucru ar
implica un calcul foarte laborios, in practica actualizarilor se recurge la o simplificare, si
anume:
- desi intr-un an, fondurile investitionale se cheltuiesc, probabil, de-a lungul
celor 365 de zile, se considera ca fenomenul investitional are loc intr-o singura
zi, la inceputul anului;
- desi profit se obtine, probabil, zilnic, ca urmare a activitatii desfasurate, se
considera ca cash-flow-urile se obtin intr-o singura zi la sfârsitul anului.
In procesul de evaluare a proiectelor de investitii, cash-flow-urile estimate sunt
considerate, adesea, ca având marimi egale. Daca se pune problema determinarii valorii
prezente totale(STAp) a unor sume (S) obtinute, in mod constant, de-a lungul a n perioade de
timp, se recomanda utilizarea factorului complex de discontare(factor complex de
actualizare). Acesta reprezinta suma factorilor simpli de discontare.
(1+ ) −1

= (1 + )

(1+ ) −1

= factor complex de discontare

(1+ )

Daca se pune problema determinarii valorii totale actualizate, la un moment dat in

viitor(STAV), a unor sume(S) obtinute, in mod constant, de-a lungul a n perioade de timp, se
recomanda utilizarea factorului complex de fructificare sau compunere(factor complex de
actualizare) .
= (1+ ) −1

Criteriile de evaluare a proiectelor de investitii sunt bazate pe tehnica actualizarii.

Aceasta permite asigurarea comparabilitatii in timp a efectelor degajate de un proiect
investitional cu eforturile depuse in vederea implementarii acestuia.
In vederea efectuarii calculelor de actualizare pot fi alese trei momente de referinta, si
anume:
- momentul inceperii executarii lucrarilor de investitii;
- momentul punerii in functiune a proiectului investitional;
- momentul scoaterii din functiune a acestuia.

8.2 Valoarea Actualizata Neta (VAN)

Principiul maximizarii valorii comporta in teoria deciziei de investitii mai multe

criterii, intre care unul, VAN implica maximizarea diferentei intre veniturile rezultate din
functionarea obiectivului investitional si costurile efectuate cu realizarea acestuia.
Criteriul VAN presupune calculul valorilor actualizate ale fluxurilor de lichiditati
estimate a fi obtinute de-a lungul duratei de viata a proiectului investitional, inclusiv a celor
rezultate din lichidarea activului (valoarea reziduala), insumarea lor si efectuarea diferentei

40
dintre suma astfel obtinuta si costul proiectului (actualizat la rândul lui in cazul in care
realizarea acesteia este esalonata de-a lungul mai multor perioade). Rata folosita in vederea
actualizarii este rata costului marginal al capitalului destinat finantarii proiectului respectiv.
Formula de calcul a VAN este urmatoarea: =− +∑ +
(1+ ) (1+ )
=1

unde:
I = costul investitiei;
CFi = cash-flow-ul aferent anului i;
VR = valoarea reziduala;
r = rata de actualizare (costul marginal al capitalului).
In cazul esalonarii realizarii investitiei respective de-a lungul mai multor perioade de
timp este necesara si actualizarea fondurilor alocate in vederea implementarii ei. Formula de
calcul a VAN devine:

=∑ (1 + )
+∑ (1 + ) + + (1 + ) +

=1 =1

unde:
Il = investitia realizata in anul l ( l = 0÷d );
d = durata de executie a proiectului de investitii.

Ca regula de decizie, VAN determina urmatoarele optiuni:

- acceptarea proiectului daca VAN ≥ 0;
- respingerea proiectului daca VAN < 0.
In cazul deciziilor de selectie intre proiecte de investitii concurente este preferat
proiectul cu VAN maxim.
Deci, potrivit acestui criteriu, un proiect de investitie este considerat cu atât mai
eficient cu cât degaja o valoare mai mare a VAN.
Semnificatia VAN pentru un investitor este aceea a unui surplus de câstig generat de
obiectivul in care s-a investit, surplus care rezulta dupa recuperarea capitalului investit si
remunerarea acestuia prin intermediul unei rate de rentabilitate solicitate.
Evaluarea investitiilor pe baza valorii actuale nete si nu a valorii viitoare este o
alegere subiectiva si de ordin tehnic. Este mai uzuala actualizarea cash-flow-urilor viitoare la
momentul prezent, si compararea pe aceasta baza a diferitelor variante de investitii, decât
determinarea marimii lor la un moment dat in viitor, in vederea efectuarii acelorasi
comparatii. Rationamentul se pastreaza in cazul in care marimile estimate (investitia si cash-
flow-urile) sunt exprimate la sfârsitul perioadei de previziune, obtinându-se in acest mod
valoarea viitoare neta, care nu reprezinta altceva decât reprezentarea la acel moment de timp
a VAN:
=∑ (1 + ) − − (1 + )
=1

→ VVN = VAN (1+r)n

Teoria financiara nu a gasit un criteriu mai fiabil pentru selectia proiectelor de
investitii decât VAN. Si acest lucru se datoreaza numeroaselor sale avantaje.

41
 1. criteriul VAN raspunde cel mai bine obiectivului principal al gestiunii financiare al
intreprinderii, de maximizare a valorii acesteia. VAN degajat de un proiect de investitii
exprima contributia acestuia la majorarea valorii de piata a intreprinderii. Aceasta are in
componenta sa doua elemente:
- valoarea activelor detinute de intreprindere la momentul evaluarii;
- valoarea “oportunitatilor de crestere” sau a proiectelor cu VAN pozitiv.
Analistii de valori mobiliare si investitorii evalueaza intreprinderile tinând cont atât de
capacitatea activelor detinute de acestea de a genera profit, cât si de valoarea oportunitatilor
de crestere ale acestora concretizate in proiectele de investitii cu VAN pozitiv.
2. criteriul VAN integreaza costul de oportunitate al capitalului. In cazul evaluarii
proiectelor de investitii pe baza VAN se realizeaza, in mod automat prin intermediul ratei de
actualizare utilizate, o comparatie intre cash-flow-urile generate de proiect si cele care ar fi
fost obtinute in cazul alocarii capitalului catre o investitie cu un nivel de risc similar
proiectului analizat. Deci, rezulta ca decizia de a accepta sau de a respinge un proiect nu este
o decizie absoluta ci, una relativa, luându-se permanent in considerare rezultatul posibil a fi
generat de o alternativa investitionala amânata.
3. criteriul VAN adopta ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichiditati la o rata egala cu
costul capitalului, ipoteza considerata corecta de teoria financiara.
4. criteriul VAN este un criteriu deosebit de bine adaptat la necesitatea estimarii ratei
de actualizare. Variatia in timp a ratelor de dobânda sau evolutia inflatiei pot determina
modificari in rata costului capitalului. Daca modelul acestor schimbari este cunoscut,
informatia poate fi incorporata in determinarea VAN. In asemenea situatii, ecuatia VAN
devine:

1 2
=− + + +⋯+
(1+ ) (1+ )(1+ ) )…(1+ )

sau
1 1 2 1 (1+ )(1+ 2

=− +∑ ∏ (1 + )

=1 =1

unde:
r1, r2, …rs,,…, rn = ratele estimate ale costului capitalului.

5. din punct de vedere metodologic, criteriul VAN este unul facil si flexibil, in sensul
ca, alternarea in timp a unor fluxuri negative cu fluxurile de lichiditati pozitive nu determina
solutii contradictorii.

In ciuda avantajelor mentionate, criteriul VAN prezinta si unele dezavantaje.

1. VAN este sensibil la modificarile ratei de actualizare si deci, la modul de stabilire a
costului marginal al capitalului. Erorile in estimarea acestuia pot influenta in mod negativ
procesul de evaluare si selectie. Relatia intre venitul actualizat net (VAN) si rata costului
capitalului (r) poate fi reprezentata grafic ca in figura urmatoare, reprezentare ce poarta
denumirea de profilul VAN.

42
 VAN

RIR

Din grafic, rezulta relatia invers proportionala care exista intre evolutia VAN si cea a
ratei de discontare (rata costului marginal al capitalului-r) in conditiile in care celelalte
elemente se mentin constante.
O modalitate de solutionare a acestui inconvenient o constituie analiza sensibilitatii
VAN la evolutia ratei de actualizare in vederea fixarii intervalului in care poate sa fluctueze
rata costului capitalului astfel incât VAN ≥ 0.
2. un alt dezavantaj al VAN este legat de dificultatile pe care acest criteriu le ridica in
practica afacerilor cu ocazia interpretarilor, având in vedere faptul ca investitorii si managerii
sunt obisnuiti sa aprecieze rentabilitatea in mod procentual si nu sub forma unor sume
monetare, asa cum este prezentat rezultatul in cazul VAN.

8.3 Indicele de profitabilitate(IP)

Indicele de profitabilitate este un criteriu complementar VAN, permitând optimizarea

deciziilor de selectie a proiectelor de investitii, in special, in conditiile in care intreprinderea
se confrunta cu situatii de rationalizare a capitalului.
Indicele de profitabilitate se determina ca un raport intre marimea totala actualizata a
fluxurilor de lichiditati estimate a fi obtinute si marimea cheltuielilor investitionale efectuate
(actualizate la rândul lor in cazul esalonarii realizarii investitiei respective de-a lungul unui
orizont mai larg de timp). Formula de calcul a IP este urmatoarea:
∑ =1 (1+ ) + (1+ )
=

Din aceasta formula se observa ca indicele de profitabilitate exprima marimea totala

actualizata a fluxurilor de lichiditati obtinuta pe unitate monetara de capital investit.
Regulile de decizie pe baza acestui criteriu sunt urmatoarele:
- daca IP≥ 1 - proiectul se accepta;
- daca IP<1 - proiectul se respinge.
Cu cât marimea IP este mai mare in raport cu unitatea, cu atât proiectul de investitie
este mai eficient.
In cazul abordarii unor proiecte de investitii singulare, independente, deciziile
emanate de cele doua criterii – VAN si IP – sunt identice:

43
 - ori de câte ori VAN≥0 → IP≥1 → acceptarea proiectului;
- ori de câte ori VAN<0 → IP<1 → respingerea proiectului.
In cazul evaluarii proiectelor de investitii concurente, deciziile degajate de cele doua
criterii pot sa intre in conflict, in sensul ca, optiunea manifestata in privinta unui proiect poate
sa difere odata cu criteriul aplicat. Acest lucru se intâmpla, in special, in cazul in care
proiectele evaluate se diferentiaza prin marimea capitalului avansat.
In acest sens, literatura bugetarii capitalului recomanda urmatoarele reguli de decizie:
- in conditiile in care intreprinderea nu se confrunta cu restrictii in privinta
capitalului disponibil in vederea finantarii proiectelor de investitii (un caz
ideal de altfel), se recomanda in realizarea selectiei aplicarea criteriului VAN,
deoarece este importanta selectarea proiectelor care genereaza cea mai mare
crestere a profiturilor si, in final, a valorii intreprinderii;
- in situatii de rationalizare a capitalului, este preferat criteriul IP, deoarece el
implica selectarea proiectelor care asigura maximizarea profitului aferent
fiecarei unitati monetare de capital investit; iar acesta este un obiectiv
corespunzator in asemenea conditii.
Indicele de profitabilitate este inlocuit, uneori, in deciziile de selectie a proiectelor de
investitii cu Rata Beneficiu/Cost (RB/C) calculata ca un raport intre valoarea VAN si
valoarea capitalului investit (I), conform formulei urmatoare:
/ =

Cele doua criterii (IP si RB/C) sunt substituibile, deciziile luate pe baza lor fiind
identice.

8.4. Termenul de recuperare actualizat

Termenul de recuperare actualizat poate fi definit ca reprezentând perioada de timp

(exprimata in ani, luni) necesara in vederea recuperarii costului investitiei pe baza fluxurilor
de lichiditati actualizate degajate de aceasta. Formula de calcul a termenului de recuperare
actualizat (TRA) are la baza egalitatea intre valoarea investitiei si valoarea cumulata a cash-
flow-urilor actualizate obtinute in cadrul acestui termen:
(1+ ) −1

= (1 + )

unde: CF = cash-flow-ul mediu estimat aferent proiectului de investitie

Acest criteriu permite investitorului sa cunoasca, inca din etapa pregatirii deciziei,
timpul necesar reconstituirii costurilor generate de realizarea investitiei respective pe seama
avantajelor economice (cash-flow-uri) degajate dupa punerea in exploatare a obiectivului de
investitii.
Utilizarea TRA ca si criteriu de decizie in selectia proiectelor de investitii necesita
stabilirea de catre intreprindere, in cazul fiecarui proiect, a câte unui termen de recuperare
dorit, termenul de recuperare prag (TRAprag), care reprezinta baza de comparatie necesara in
vederea luarii deciziei.
In cazul evaluarii unui proiect de investitii singular (independent), regula de decizie
este urmatoarea:
- daca TRAefectiv ≤ TRA prag → proiectul se accepta;

44
 - daca TRAefectiv >TRAprag → proiectul se respinge.
In cazul deciziei de selectie intre mai multe proiecte de investitii concurente (mutual
exclusive) sunt preferate proiectele investitionale cu termenele de recuperare cele mai mici,
cu conditia incadrarii lor in termenele de recuperare prestabilite.
Utilizarea criteriului TRA ofera factorului de decizie atât avantaje cât si dezavantaje.
Cunoasterea in cazul fiecarui proiect si in orice domeniu a rapiditatii recuperarii
investitiei programate prezinta un interes deosebit pentru intreprinderi din mai multe motive,
si anume:
1. In primul rând, perioada recuperarii investitiei reprezinta pentru investitori un
instrument de apreciere intuitiva a riscului pe care il prezinta proiectul respectiv. Se
penalizeaza proiectele de investitii care asigura recuperarea capitalului investit intr-o
perioada mai mare de timp, deoarece riscul legat de nerecuperarea acestuia creste
proportional cu timpul.
Aceasta metoda este adesea utilizata in vederea evaluarii proiectelor de investitii ale
caror rezultate se materializeaza cu preponderenta in ultimii ani ai duratei de viata. O
asemenea abordare pune accentul pe rezultatele mai timpurii care, in general, sunt mai putin
nesigure.
2. In al doilea rând, TRA reprezinta un indicator care reflecta gradul de lichiditate al
proiectului. Acest aspect are o deosebita importanta, in special, in cazul in care intreprinderea
se confrunta cu un deficit de capital. In aceste conditii, cu cât recuperarea capitalului avansat
pentru diferite proiecte se realizeaza intr-un timp mai scurt, cu atât cresc sansele realizarii in
viitor a altor investitii profitabile.
Deci, informatiile pe care le ofera acest indicator corespund preocuparilor de ordin
financiar ale managerilor de a dispune de lichiditati in vederea acoperirii nevoilor legate de
desfasurarea activitatii lor viitoare, de dezvoltare ulterioara, de ridicare a performantelor lor
calitative si de eficienta etc.
Principalul dezavantaj al criteriului consta in faptul ca el nu este subordonat
indeplinirii obiectivului principal al gestiunii financiare a unei intreprinderi, de maximizare a
valorii acesteia. Acest lucru se datoreaza faptului ca, ignorând fluxurile de lichiditati estimate
a fi obtinute dupa perioada termenului de recuperare, el, pur si simplu, nu i-a in considerare
toate avantajele posibile ale proiectelor respective, efectele globale ale acestora asupra
activitatii si valorii intreprinderii. Astfel, aplicarea criteriului TRA poate determina o
preferinta pentru proiectele cu durata de viata mai scurta, in defavoarea proiectelor strategice,
profitabile dar pe termen lung (de exemplu, conceperea de noi produse, intrarea pe noi piete
etc.), proiecte care insa, pot avea un rol determinant in succesul pe termen lung al
intreprinderii.
Un alt dezavantaj al acestui criteriu este legat de faptul ca fixarea termenelor de
referinta (prag) este de multe ori subiectiva neavând justificari economice viabile.
Cu toate ca avantajele TRA sunt cu siguranta semnificative, dezavantajele enumerate
limiteaza in mod sever valoarea sa ca si criteriu de decizie. Conditia utilizarii lui in deciziile
de selectie a proiectelor de investitii o constituie aplicarea sa cu multa prudenta. Astfel, in
cazul evaluarii unui proiect, TRA se recomanda a fi utilizat simultan cu aprecierea profitului
pe care acesta il va genera dupa momentul recuperarii. Se apreciaza, de fapt, ca TRA nu
poate fi utilizat ca un criteriu de decizie independent ci numai in corelatie cu celelalte criterii
(VAN, RIR).
Teoreticienii si analistii financiari considera ca TRA poate fi aplicat doar in cazuri
particulare, si anume:
- lichiditatea intreprinderii este precara si, deci, prezinta un interes deosebit
recuperarea cât mai rapida a capitalului avansat;

45
 - riscul aferent proiectelor de investitii este ridicat, fluxurile de lichiditati fiind
dificil de estimat, ceea ce impune stabilirea unui obiectiv legat de recuperarea
capitalului avansat.
Cu cât gradul de incertitudine este mai ridicat si crescator in raport cu timpul, cu cât
calitatea informatiilor disponibile este mai slaba, cu atât trebuie sa existe mai putine motive
impotriva utilizarii TRA ca si criteriu de decizie in selectia proiectelor de investitii.

8.5. Rata interna de rentabilitate

Criteriul VAN exprima eficienta proiectelor de investitii in termenii unor sume

monetare. Performanta acestora poate fi insa exprimata si procentual prin intermediul unor
rate de rentabilitate (RIR).
In mod intuitiv RIR-ul este un concept greu de inteles. Ca si celelalte criterii de
decizie, RIR-ul presupune ca proiectul investitional necesita alocarea unui capital initial I si
degaja cash-flow-ri anuale CF1, CF2, CF3, …, CFn pe o perioada de n ani.
Daca in mod alternativ un capital egal cu cel necesar realizarii investitiei ar fi plasat
intr-o banca pe o perioada de timp de n ani, la o rata de dobânda egala cu RIR-ul investitiei
respective, ar putea fi retrase sume egale cu CF1 la sfârsitul primului an, CF2 la sfârsitul celui
de al doilea an, …, CFn la sfârsitul anului n. In final, când ultimul cash-flow ar fi retras,
fondurile disponibile in banca s-ar epuiza. Deci, RIR-ul unui proiect de investitii reprezinta
rata de rentabilitate estimata a fi degajata de proiectul respectiv.
Potrivit metodologiei de calcul, RIR-ul poate fi definit ca reprezentând rata de
actualizare care determina egalitatea intre valoarea actualizata a cash-flowurilor estimate
aferente duratei de exploatare a investitiei si valoarea costurilor (actualizata daca este cazul)
implicate de proiectul respectiv.
Deci, formula care sta la baza calculului RIR-ului este urmatoarea:
=∑ +
(1 + ) (1 + )
=1

unde: RIR = rata de interna de rentabilitate degajata de proiect.

In cazul esalonarii realizarii investitiei respective pe mai multe perioade de timp
formula de calcul a RIR-ului devine:

∑ (1 + )
=∑ (1 + ) + + (1 + ) +

=1 =1

Din definitia de mai sus rezulta ca RIR-ul unui proiect de investitie reprezinta rata de
actualizare la care VAN=0 si IP=1. Deci, exista urmatoarele relatii:
-VAN(r)=0 daca si numai daca RIR= r;
- daca RIR>r → VAN(r) >0;
- daca RIR<r → VAN(r) <0.
Aceste relatii pot fi reprezentate grafic in felul urmator:

46
 VAN

VAN>0

VAN=0
RIR=r
r

r < RIR r > RIR

VAN<0

Rata de rentabilitate astfel obtinuta este numita rata interna deoarece este intrinseca
unui proiect de investitie depinzând, in mod exclusiv, de caracteristicile acestuia: marimea
capitalului investit, cash-flow-urile estimate, periodicitatea obtinerii cash-flow-urilor,
valoarea reziduala estimata etc.
Luarea deciziilor de acceptare-respingere a proiectelor de investitii pe baza RIR-ului
implica compararea ratelor interne de rentabilitate calculate cu ratele de rentabilitate solicitate
(costurile marginale al capitalurilor disponibile).
Regulile de decizie, in situatia abordarii evaluarii si selectiei proiectelor de investitii
pe baza acestui criteriu, sunt urmatoarele:
a) In cazul evaluarii proiectelor de investitii independente, se are in vedere:
- acceptarea tuturor proiectelor al caror RIR ≥ rata de rentabilitate solicitata (r);
- respingerea tuturor proiectelor al caror RIR <rata de rentabilitate solicitata (r).
b)In cazul proiectelor de investitii mutual-exclusive, se stipuleaza acceptarea
proiectului care degaja cea mai mare valoare a RIR-ului, cu conditia incadrarii lui in rata de
rentabilitate solicitata. Totusi, spre deosebire de VAN, criteriul RIR este recomandat a fi
utilizat numai in anumite conditii in deciziile de selectie a proiectelor de investitii mutual
exclusive.
Din punct de vedere matematic, calculul RIR-ului nu este o problema simpla el
impunând, de multe ori, rezolvarea unor ecuatii de grad inalt. Solutiile acestor ecuatii pot fi
determinate prin mai multe modalitati:
- prin incercari succesive, urmarindu-se identificarea ratei de actualizare care
determina ca VAN=0, procedeu extrem de laborios si ineficient;
- cu ajutorul tabelelor financiare si al computerelor care usureaza foarte mult
calculele.
In practica se recurge adesea la o metoda, care asigura o buna aproximare a RIR-lui, cunoscuta
sub denumirea de metoda interpolarii liniare. Aceasta metoda presupune identificarea a doua rate de
actualizare rmin si rmax, cu rmin<rmax si (rmin - rmax) ∈ [1,5] astfel incât VANrmin sa fie mai mare decât zero dar
foarte apropiat de zero (VAN>0 si VANr min→0), iar VANrmax sa fie mai mic decât zero dar foarte apropiat
de 0 (VAN<0 si VANrmax→0) si, interpolarea intre aceste doua valori.
Ipoteza pe care se bazeaza aceasta metoda este aceea ca intre doua puncte destul de
apropiate functia a carei solutie se cauta este liniara.
Aplicarea metodei poate fi reprezentata grafic in felul urmator:

47
 VAN

VANrmin RIR estimat

rmax
rmin r
VANrmax

RIR real

Ecuatia RIR-lui estimat prin metoda interpolarii lineare este urmatoarea:

= +( −)
+| |

Asa cum se poate vedea din grafic, RIR estimat se situeaza la intersectia liniei drepte
care uneste cele doua puncte de pe graficul VAN, (VNArmin, rmin) si (VNArmax, rmax), cu axa
orizontala a ratei de actualizare.
Un caz special il constituie acela in care sunt estimate cash-flow-uri constante de-a
lungul duratei de exploatare a proiectului de investitie. In asemenea situatii ecuatia care sta la
baza calculului RIR-ului este urmatoarea:
̅ (1 + ) − 1 = (1 + )

de unde:
(1 + )−1

=
̅̅

(1 + )

Valoarea RIR-ului in acest caz se determina cu ajutorul tabelelor financiare.

48