CAPITOLUL VII RISCURI SPECIFICE PROIECTELOR DE INVESTITII

7.1. Analiza riscului de exploatare

7.1.1. Definirea riscurilor de exploatare Riscul exploatarii exprima vulnerabilitatea proiectului la modificarile conjuncturale ale conditiilor si ipoteze lor acestuia, determinate de evolutia progresului tehnic, incertitudinea pietei, instabilitatea social politica (crize, somaj, greve, s.a), pe perioada operationala. Forma sa de manifestare consta n volatilizarea profiturilor, mergnd pna la realizarea de pierderi si chiar la faliment. Este un risc care se masoara pe termen scurt, periodic, centrat pe un exercitiu financiar, si se recomanda ca analiza sa se faca pentru perioadele considerate cele mai riscante, urmarind valorile anuale ale consecintelor bazat pe efectul de variatie. n acest context trebuie sa relevam, ca o realitate incontestabila, faptul ca exploatarea capacitatilor de productie nu se face niciodata la nivelul ideal, proiectat prin studiile de proiect. Conditiile de exploatare difera de la o perioada la alta, n functie de o seama de factori mai mult sau mai putin obiectivi si, n aceste situatii, capacitatea de

regim este sub nivelul capacitatii proiectate. Pentru manager este important sa stie ca reducerea indicelui de ncarcare a capacitatii de productie/ folosinta poate avea ca efect trecerea de la o activitate profitabila la o activitate cu pierderi. Ca atare, apare fireasca urmatoarea ntrebare: De la ce nivel de activitate (ncarcare a capacitatii) activitatea de exploatare devin e rentabila ?. La aceasta ntrebare raspunsul se determina pe baza analizei economice a punctului critic/ prag de rentabilitate, analiza ce poate fi completata cu analiza de elasticitate. 7.1.2. Metode de analiza a riscului de exploatare 7.1.2.1. Analiza de punct critic n procesul de fundamentare a proiectelor se admite o realitate de necontestat faptul ca exista o diferenta obiectiva ntre capacitatea teoretica, proiectata si capacitatea de regim / de exploatare, n conditiile date ale unui exercitiu (figura 7.1.). Capacitatea de regim se defineste ca acel volum de productie ce se obtine n conditiile concrete ale perioadei (conditiile de regim), spre deosebire de capacitatea optima care este o capacitate ideala volumul de productie ce se poate obtine n conditii de exploatare proiectate.

CAPACITATE DE PRODUCTIE TEHNICA (TEORETICA)

REZERVA DISPONIBILA DE CAPACITATE CAPACITATE DE PRODUCTIE DE REGIM (NORMALA) PROD. NEREALIZ. PRODUCTIE PLANIFICATA (PROGRAMATA) PRODUCTIA REALIZATA

Figura 7. 1.

Ca atare capacitatea de regim poate sa varieze de la un exercitiu la altul, iar diferenta fata de capacitate optima (capacitatea tehnica) reprezinta rezerva de capacitate. Pentru factorul de decizie este important sa cunoasca marja de abatere a capacitatii de regim fata de capacitatea tehnica astfel nct sa nu lucreze n pierdere, cu costuri de exploatare mai mari dect valoarea productiei obtinute. Raspunsul la aceasta problema este obtinut prin analiza de punct critic. Punctul critic este acel nivel de productie / activitate aferent unui exercitiu, pentru care costurile de exploatare sunt egale cu ncasarile. Se calculeaza n unitati fizice sau valorice (prag de rentabilitate) si poate fi completat cu un concept mai eficient: elasticitatea. Indiferent de calea aleasa trebuie sa se descompuna cheltuielile de productie n variabile (proportionale cu volumul de activitate) si fixe.

Punctul critic fizic (punctul mort) se determina prin mpartirea costurilor fixe totale la marja pe costurile varia bile (pret unitar cheltuieli variabile unitare).

qcrt =

n care: q crt punctul critic exprimat n unitati fizice, Cf volumul estimat al cheltuielilor fixe (bugete), - tariful/pretul unitar de vnzare, v - cheltuieli variabile unitare Pragul de rentabilitate este valoarea minima a cifrei de afaceri de la care exploatarea devine profitabila punctul n care profitul proiectului este zero. Pr = qcrt , sau Pr = Cf ,
m
v

Cf , v

n care: m v =

M v Qh - C v = Qh Qh

- rata marjei cheltuielilor

variabile; Mv - marja pe costurile variabile; Mv = Qh Cv : conditia este ca marja pe costurile variabile (Mv) sa fie egala cu cheltuielile fixe (Cf), Qh cifra de afaceri/ veniturile proiectului, conditia fiind ca aceasta sa fie egala cu costul total de productie (Ct = Cv + Cf).eddc De aici deducem o a treia conditie a pragului de rentabilitate/ punctul critic: marja neta (Mn) = 0 Indicele de securitate indicator de corelare a punctului critic cu cifra de afaceri/ veniturile anuale ale proiectului: Q h Q crt I= Q crt

Relativ simpla, aceasta analiza trebuie abordata cu atentie pentru ca de obicei fiecare perioada (exercitiu) si are propriile ei particularitati, formalizate n constrngeri de natura endo/ exogena. De pilda, principala constrngere exogena este piata, dar pot fi si altele de natura ecologica, reglementara, etc. Analiza de punct critic este o analiza corelativa a functiilor de chel uieli si de venituri n raport cu volumul de t productie. Veniturile evolueaza direct proportional cu volumul productiei. Pe perioade scurte de timp aceasta evolutie poate fi apreciata printr-o functie liniara fara ordonata la origine astfel: Q = q, n care: Q valoarea productiei, - pret unitar de vnzare a produsului q - volumul productiei exprimat n unitati fizice sau natural- conventionale. Cheltuielile de exploatare tratate n raport cu volumul productiei se descompun n: Cf - cheltuieli fixe, acele cheltuieli care, la nivelul unui exercitiu, ramn constante n raport cu volumul productiei, dar variaza pe unitatea de produs, Cv - cheltuieli variabile, care se modifica n raport cu volumul productiei, dar ramn constante pe unitatea de produs: C = Cf + vq, vq = C v n care: C - cheltuieli de productie aferente perioadei, Cf - cheltuieli fixe,

v cheltuieli variabile unitare, identificabile pe produs. Este necesar sa relevam o restrictie tare specifica la nivelul unui exercitiu dat, si anume: capacitatea de productie de regim (Cp) calculata de tehnicieni pentru perioada respectiva este limita maxima a potentialului productiv, ce nu poate fi nici neglijata si nici depasita n perioada respectiva dect cu modificari structurale ce ar conduce la reformularea ntregii probleme studiate (o alta baza de date pentru declansarea analizei). n contextul celor spuse mai sus facem reprezentarea grafica a celor doua functii care exprima corelatiile: costuri /venituri - volum productie (figura 7.2). Constatam ca punctul critic este granita ntre eficient si ineficient, dar mai mult, putem spune acum ca este limita inferioara a cmpului de eficienta, iar limita superioara la nivelul exercitiului este data de capacitatea de regim (Cp) cnd indicele de utilizare (ncarcare) al acesteia este maxim posibil (iu=100%). Stabilirea relatiei matematice de determinare a valorii punctului critic pleaca de la constatarea ca, n acest punct, cheltuielile sunt egale cu veniturile, respectiv: Q = C sau de unde:

qcrt

= Cf + v qcrt

qcrt =

Cf v

Valoare

Q Q= q C
C=Cf + vq

C>Q

qcrt

C< Q Figura 7.2

O situatie complet defavorabila este redata n figura 7.3, deoarece punctul critic, limita inferioara a cmpului de eficienta, este dincolo de potentialul maxim de productie al perioadei. Aceasta constatare, ntr-o analiza postfactum exceleaza prin inutilitate, de aceea astfel de studii trebuie sa aiba un caracter antefactum pentru a oferii conducerii posibilitatea de a lua masuri de corectie. Situatia financiara precara si greselile manageriale au dus si nca mai conduc la nregistrarea unor astfel de situatii n multe societati comerciale din Romnia.

valoare

Q C

Cp C>Q Figura 7.3

qcrt

Revenind la graficul din figura. 7.2, apreciem ca analiza este incompleta, deoarece s-a proiectat o situatie posibila pe baza conditiilor tehnice, tehnologice, financiare, proprii ntreprinderii n exercitiul analizat, neglijndu-se nsa un factor exogen determinant piata produsului. Analiza comerciala are n vedere corelarea posibilitatilor de absorbtie a pietei, vis -a vis de posibilitatile de productie ale firmei. Regula este de a dimensiona productia n functie de cerere, altfel existnd riscul de a produce pe stoc (situatie complet ineficienta deoarece, pe lnga pierderile datorate consumului de resurse pentru productie mai apar si pierderi din cheltuieli de stocaj, blocaj financiar, etc.). Spre deosebire de modul cum am abordat aceasta chestiune ntr-un paragraf anterior, acum trebuie sa fim atenti la nuanta problemei. Compartimentul de marketing poate oferi o informatie despre piata sub dublu aspect: capacitate de absorbtie (cunoscuta) a pietei produsului sau comenzi, contracte

ferme din partea beneficiarilor de produs la data efectuarii studiului. n functie de modul cum se exprima, depind masurile si deciziile conducerii. n figura 7.4./a este reprezentata situatia cea mai comoda, cnd capacitatea de absorbtie a pietei (P) este superioara potentialului maxim productiv al firmei. Practic, se pot ncerca masuri cu efect minor de crestere a productiei, pornind de la premisa ca tehnicienii au stabilit n mod responsabil capacitatea de productie aferenta perioadei. In nici un caz nu este recomandabil angajarea unor obligatii contractuale mai mari dect posibilitatile reale ale perioadei deoarece se deterioreaza imaginea de piata, prin nerespectarea acestor obligatii. Figura 7.4./b arata ca potentialul cunoscut sau cererea certa se afla sub nivelul maxim de productie al perioadei. Daca dreapta (P) semnifica volumul comenzilor si contractelor certe, ntreprinderea are obligatia de a-si respecta angajamentele luate fata de parteneri si deci, cmpul sau de eficienta este mpartit n doua subintervale: n intervalul (q crt,P) este un cmp cert datorita conditiei enuntate mai sus, iar n subintervalul (P,Cp) exista un cmp potential ce poate fi ocupat numai daca se gasesc noi debusee pe piata produsului. Daca dreapta (P) semnifica capacitatea maxima de absorbtie a pietei produsului atunci subintervalul (P ,Cp) este o zona tabu, dreapta P fiind limita maxima a cmpului de eficienta n perioada analizata. O productie superioara nivelului P va nsemna incontestabil o productie pe stoc, cu toate neajunsurile pe care le genereaza. Depasirea acestui prag se poate face numai cu certitudinea unor noi debusee externe sau interne.

Q Q Cv Cf Cv Cf

qcrt figura7.4/a

Cp

qcrt figura 7.4./b

Cp

Q Cv Cf

P figura 7.4./c

qcrt

Cp

Reprezentarea din figura 7.4./c ofera cea mai dezastruoasa situatie care face trimitere la starea din figura 7.3, dar pe alte coordonate. Capacitatea de absorbtie a pietei sau portofoliul de comenzi nu acopera nici acel minim obligatoriu de productie care ar permite doar recuperarea cheltuielilor de productie. Ca atare, se impun masuri urgente si de substanta daca se doreste ca exploatarea sa nu conduca la faliment.

Caracteristicile punctului critic: este un indicator de performanta; diminuarea sa mareste capacitatea de cstig a proiectului; este dependent de structura costului de exploatare, reducerea costurilor fixe se reflecta n marja neta totala (beneficiul proiectului), fara a influenta marja costurilor variabile; este un indicator de evaluare a riscului economic, deoarece pune n garda factorul de decizie asupra unui nivel de activitate sub care, daca se coboara se vor nregistra pierderi. El da volumul de activitate cu profit zero, dar care usor se poate transforma n pierdere, cu ntregul sir de neajunsuri ce pot merge pna la ncetare de plati. n acelasi timp, scaderea nivelului critic de productie (a punctului critic) amelioreaza capacitatea de cstig, si autonomia financiara a proiectului; este un reper pentru activitatea de exploatare, fata de care se cauta o pozitionare ct mai ndepartata. Pentru aceasta managerul trebuie sa urmareasca evolutia raportului ntre cheltuielile fixe si cele variabile si ecartul ntre pragul de rentabilitate si cifra de afaceri a firmei; fiind relativ independent de volumul de activitate, analiza sa este completata cu indicele de securitate care coreleaza punctul critic cu cifra de afaceri.

7.1.2.2. Analiza elasticitatii si flexibilitatii rezultatului Flexibilitatea exprima capacitatea ntreprinderii de a-si adapta nivelul sarcinilor la volumul productiei, ceea ce nseamna posibilitatea de a obtine beneficii chiar si la un volum scazut de activitate. Flexibilitatea se exprima prin raportarea cheltuielilor variabile la cifra de afaceri sau la costurile totale. Cv F= 100 Q Ameliorarea flexibilitatii se realizeaza prin cresterea ponderii cheltuielilor variabile n costurile totale ceea ce nseamna o scadere a punctului critic n cazul unei ntreprinderi profitabile. Analiza flexibilitatii activitatilor a aparut ca o necesitate n perioada imediat urmatoare expansiunii economice care a urmat dupa cel de-al doilea razboi mondial, caracterizata prin reducerea activitatilor economice. Ulterior s-a folosit un concept mai semnificativ cel de elasticitate, ca masura a variatiei rezultatului (marja neta) ca urmare a variatiei vnzarilor. Elasticitatea rezultatului n raport cu activitatea este raportul dintre variatia relativa a marjei nete ( de afaceri/volum de vnzari ( vnzarilor. EMn/CA =
CA Mn CA = Mn CA Mn Mn CA
Mn ) si a cifrei Mn

CA ) la o variatie scazuta a CA

Cunoasterea coeficientului de elasticitate da posibilitatea sa se aprecieze efectele unei variatii a activitatii. De exemplu, la o coeficient de elasticitate de 5, o variatie a activitatii de 8% va genera o variatie a rezultatului de 40% Pentru o evolutie liniara a costurilor, elasticitatea depinde de proportia dintre costurile fixe si costurile variabile, ceea ce o apropie mult de flexibilitate. Cu ct ponderea costurilor fixe este mai mare, cu att elasticitatea este mai puternica. Rolul elasticitatii ca indicator de evaluare a riscului exploatarii poate fi relevat prin analiza corelativa ntre elasticitate, flexibilitate, profituri si activitate. Influenta modificarii structurii cheltuielilor de exploatare (flexibilitatea) asupra elasticitatii. n valori absolute elasticitatea variaza invers proportional cu flexibilitatea, respectiv, o elasticitate nalta este posibila la costuri fixe ridicate dar asta, conform relatiilor de calcul, nseamna flexibilitate scazuta. Aceasta concluzie trebuie nuantata: daca ntreprinderea nregistreaza profit, atunci elasticitatea si flexibilitatea variaza n sensuri opuse, pe masura ce flexibilitatea creste, scade elasticitatea; daca nsa rezultatul este negativ, atunci ele variaza n acelasi sens. Elasticitatea variaza n sens invers proportional la modificarea rezultatului: o diminuarea a profitului este nsotita de o crestere a elasticitatii si invers. Cnd se lucreaza n pierdere, o diminuare a pierderii (crestere de rezultat) duce la cresterea elasticitatii n valori absolute. O elasticitate egala cu 1 corespunde unei ponderi de 100% a cheltuielilor variabile n costul total de productie.

7.2. Analiza riscului de trezorerie/lichiditate

Odata cu punerea n functiune, riscul major pentru un proiect este de a intra n imposibilitate de a-si onora obligatiile, a-si pla ti datoriile, din lipsa de lichiditati. Aceasta stare de obicei este consecinta unei rentabilitati scazute a activitatii sau a subtilizarii capacitatilor de productie. Riscul de trezorerie apare n legatura cu asigurarea lichiditatilor necesare pentru a face fata fluctuatiilor de activitate. De aceea nca din faza de pregatire a proiectului este nevoie de o analiza aprofundata a bila ntului functional previzionat. n contextul problemei noastre intereseaza trei concepte de baza ale gestiunii financiare: - Fondul de rulment net global (FRNG), - Nevoia de fond de rulment (NFR), - Trezoreria (T). Echilibrul financiar al activitatii de exploatare este atins daca exista relatia: FRNG = NFR + T
Nevoia de fond de rulment Fond de rulment net global T<0 c) Nevoia de fond de rulment

Fond de rulment net global

Nevoia de fond de rulment

Fond de rulment net global b)

T> 0 a)

a) Un echilibru financiar perfect este atunci cnd trezoreria este nula (T=0), b) Daca FRNG > NFR se nregistreaza un echilibru minim, avnd T>0, c) Daca FRNG < NFR - o stare de dezechilibru financiar (T<0) deci pentru a face fata obligatiilor curente ntreprinderea va fi nevoita sa apeleze la credite. Proiectia situatiei economice a proiectului trebuie sa asigure o stare de echilibru financiar data de relatia: FRNG > NFR, pentru T > 0. Fondul de rulment/ capital circulant desemneaza ansamblul activului circulant, fiind sursa de acoperire a cheltuielilor ce decurg din activitatea curenta de exploatare. n conceptia patrimoniala care urmareste exigibilitatea posturilor de activ (lichiditatea), fondul de rulment reprezinta excedentul de capitaluri permanente si este tratat ca indicator de evaluare a lichiditatii si solvabilitatii firmei Practic, se determina ca diferenta (figura 7.8) ntre resursele permanente/ stabile si activele imobilizate (la valoarea neta). FRNG = Capitaluri permanente - Active imobilizate
Active imobilizate (val. neta) Fond de rulment Activ circulant Figura 7.8
Capitaluri permanente capital propriu provizioane de riscuri si cheltuieli credite pe termen lung

Datorii pe termen scurt

Sau, se mai poate spune ca FRNG este diferenta ntre activele circulante si datoriile pe termen scurt. Din punct de vedere functional, fondul de rulment reprezinta necesarul de fonduri pentru acoperirea decalajului dintre resursele si necesitatile exploatarii si poate fi evaluat normativ pe baza bilantului functional. Fond de rulment = Resurse stabile (aciclice) Angajamente stabile (aciclice) Caracterul ciclic al procesului de productie induce factorii de cauzalitate a fondului de rulment: Factorul timp - generat de decalajul financiar ntre momentul cumpararii de materii prime, materiale, alte bunuri necesare desfasurarii procesului de productie si momentul ncasarii contravalorii produselor fabricate, vndute clientilor.
cumparari de bunuri vnzare pro duse finite

Stocaj Credit furnizor

Reglem. plati furnizor

Credit client Nevoia de fond de rulment

Reglementare ncasari client Figura 7.9

Decalajul financiar nevoia de fond de rulment apare ca diferenta ntre momentul stingerii obligatiilor la furnizor si cel al ncasarii contravalorii marfurilor de la client. In conditiile unui proces repetitiv, ciclic acest decalaj se permanentizeaza fapt ce conduce la

posibilitatea estimarii cu un grad ridicat de certitudine a nevoi de fond de rulment Factor volum - nivelul activitatii de exploatare care se masoara prin cifra de afaceri neta (fara TVA). Cu ct cifra de afaceri este mai mare cu att este necesar un volum sporit al nevoii de fond de rulment. Daca conditiile de exploatare ramn constante, exista o proportionalitate ntre cresterea cifrei de afaceri si nevoia de fond de rulment. In modelul normativ se considera cifra de afa ceri repartizata regulat pe an comercial (360 zile). Factor pret structura costurilor n raport cu cifra de afaceri neta. La o cifra de afaceri egala, mentinnd conditiile de exploatare modificarea NFR este determinata de nivelul costurilor. Modificari a le strategiei de activitate: n politica de aprovizionare, de stocaj, de comercializare, etc.

Previziunea nevoii de fond de rulment nseamna stabilirea fondului de rulment normativ exprimat n zile cifra de afaceri neta (NFR z). Exprimarea n unitati valorice se face pe baza relatiei: NFR = NFR z
CA net 360

De pilda, pentru necesarul de materii prime calculele se deruleaza astfel: Stoc mediu Cost achizitie 360 NFRz = , Cost achiz . Cifra afaceri neta Avantajul acestei metode de calcul este dat de faptul ca necesarul exprimat n zile are de obicei caracter normativ, fiind deci predeterminat.

Previzionarea necesarului de fond de rulment este un proces interfazic, nainte si dupa finantare, care are n vedere elemente legate de mediu (creante si datorii pe termen scurt) si de procesul de productie, stocuri. Este un calcul estimativ mediu care va exprima o tendinta pe o anumita perioada, bazat pe constanta rotatiei si regularitatii fluxului de productie. Fata de aceasta tendinta fluxul real poate avea o anumita abatere.
Valoare Fond de rulment normativ

Nevoia de fond de rulment

Figura 7.10
Exemplu Specificatie Rata de variatie a vnzarilor Valoarea vzarilor (CA neta) Nevoia de fond de rulement - variabila - fixa Fond de rulement (FRNG) Trezoreria (T) Variatia trezoreriei Variatia vnzarilor luna 1 luna 2 luna 3 13% 10% 2000 2260 2486 431 481 525 386,7 436,0 480,6 45 45 45 450 450 450 + 63,3 + 14 - 30,6 - 49,3 - 44,6 + 260 + 226 luna 4 luna 5 luna 6 - 12% 20% -15% 2187 2625 2231 468,6 552,6 476,4 423,0 507,6 431,4 45 45 45 450 450 450 + 27 - 57,6 + 18,6 + 57,6 - 84,6 + 76,2 -299 + 439 - 394

Constatam ca, toate cresterile de activitate absoarbe trezoreria, iar dimin uarile elibereaza trezorerie, n situatia

unei activitati cu beneficii. n situatia unei activitati cu pierderi, situatia va fi inversa. Acesta este un paradox cunoscut de specialisti precum ca; scaderea rezultatului conduce la ameliorarea trezoreriei, iar cresterea rezultatului deterioreaza trezoreria. Si din exemplul anterior constatam ca fluctuatia de activitate conduce la variatia trezoreriei, ceea ce poate sa oblige la prelevari din trezorerie, cu consecinte mergnd pna la obligatia de negociere a descoperirii de resurse si chiar punerea n lichidare sau ruptura de stoc cu pierderi de profit daca antreneaza reducerea vnzarilor. Costul riscului este cu att mai important cu ct fondul de rulment normativ este mai scazut, stare n care se va nregistra o ndatorare marginala permanenta. Solutia ar fi de a supraevalua fondul de rulment normativ (o nevoie de fond de rulment mai mare). Dar aceasta ridica problema costului de oportunitate a utilizarii marginale a fondurilor indisponibile prin blocarea lor pentru cresterea finantarii imobilizarilor. Aceasta ne conduce la posibilitatea stabilirii unui nivel optim al NFR prin studiul corelativ al functiilor costului de risc si costului NFR. Practic problema evaluarii are doua solutii: - Internalizarea risculu i de lichiditate/ trezorerie (n raport cu NFR) prin cresterea nivelului nevoii de fond de rulment. Astfel riscul este neutralizat, total sau partial, prin transformarea lui n cost. Totusi n aceasta situatie este posibil sa se faca apel la trezorerie de precautie ntr-un post de valori mobiliare de plasament (nevoia de fond de rulment n afara exploatarii);

Externalizarea riscului de trezorerie n raport cu NFR, pastrnd nivelul sau mediu estimat, dar facnd apel la trezoreria de precautie. Astfel slabiciunea NFR este suplinita prin trezorerie de precautie care va acoperi n mare parte riscul.

n general, daca fondul de rulment este ridicat (direct sau cu trezorerie de precautie) se diminueaza rentabilitatea proiectului. De aceea, este bine sa se elim ine trezoreria de precautie din calculele de rentabilitate si sa se considere ca element de diminuare a riscului n rata de actualizare. Practic este necesar sa se estimeze fluctuatia si costurile marginale ale riscului de trezorerie. Fluctuatia NFR se poate studia comparativ cu o situatie similara nregistrata la un alt proiect deja n exploatare. Aceasta nseamna totusi neglijarea unor tendinte specifice si / sau modificari exceptionale ce nu sunt relevate de activitatea curenta. Se merge pe un nivel mediu sau probabil caruia i se poate atasa ecartul-tip sau coeficientul de variatie, care nu poate servi la stabilirea fondului de rulment necesar Costul NFR se poate estima daca montajul financiar este stabilit Costul riscului pierderile de rentabilitate puse pe seama nivelului tot mai scazut al NFR, sunt dificil de evaluat n practica, n situatia unei reale insuficiente de fonduri care induc riscuri majore mergnd pna la lichidare (rentabilitate nula sau negativa). Se poate rezolva problema prin negociere a altor modalitati de acoperire a deficitelor de resurse prin finantari pe termen scurt.

7.3. Analiza riscului de rentabilitate: analiza de senzitivitate

Analiza riscului de rentabilitate se pune n termenii asigurarii unei rentabilitati minimale pentru proiect, n functie de care se va adopta si rata de actualizare. Este un studiu ce are n vedere toata durata de viata a proiectului si este independent de forma de finantare adoptata. Analiza riscului de rentabilitate are doua etape : analiza de sensibilitate care pune n evidenta variabilele cele mai sensibile n raport cu obiectivele proiectului, evaluarea riscului de rentabilitate prin multiple metode unele specifice pr profilul riscului unui proiect. Analiza de senzitivitate are ca scop evidentierea variabilelor cheie care au influenta semnificativa asupra finalitatilor asteptate, exprimate prin criterii de eficienta (valoare adaugata, profit net, rata de rentabilitate interna). Intr-o prima faza se va cauta raspuns la ntrebarea: la care variabila proiectul este cel mai sensibil? Este indicat ca analiza sa se faca n raport cu acele variabile cruciale pentru agentul economic promotor al proiectului, cum ar fi: rata inflatiei, rata de schimb valutar, indicele preturilor la materii prime, produse, s.a., durata de executie, etc. Un proiect va fi considerat riscant daca se constata ca indicatorii sai de eficienta sufera modificari semnificative n raport cu schimbarile previzionate ale variabilelor luate n calcul. In aceasta situatie directorul/seful de proiect va face propuneri de masuri de contracarare a efectelor negative, urmnd ca managementul general sa stabileasca traseul strategic de urmat. ntre aceste masuri se pot enumera:

n cazul cheltuielilor de investitii, este posibila corectarea fiecarui capitol de cheltuieli cu o cota de neprevazute, care au ca destinatie: a) rezerve pentru modificari fizice (modificarea cantitatilor de resurse, aparitia de noi capitole de cheltuieli, etc.), b) rezerve pentru modificari de preturi care pot fi generate de: - fluctuatia relativa a preturilor n perioada analizata, - efectul inflatiei. Trebuie avut n vedere ca, existenta acestor neprevazute poate avea uneori un efect demobilizator n procesul de evaluare a costurilor proiectului de investitii, reducnd interesul pentru stabilirea exacta a marimii fiecarei categorii de costuri. De aceea, se impune ca la fiecare capitol, sa se dea explicatii clare cu privire la destinatia si modul de calcul a rezervei. Pentru perioada de vi ta a proiectului, efectul inflatiei a poate fi luat n calcul prin includerea unei cote estimate n rata de actualizare folosita la calculele de eficienta. Daca proiectul apartine unui domeniu dinamic, pe durata sa de viata se pot prevedea cheltuieli de nlocuire a unor componente tehnice, fapt ce se va reflecta n proiectia fluxului de trezorerie. Deasemenea, se recomanda estimarea valorii reziduale, ca venit n ultimul an de viata a proiectului. Stabilirea ei trebuie sa se faca n functie de specificul fiecarei categorii de cheltuieli: echipamente de lucru, cladiri, terenuri, s.a. n functie de cantitatea si calitatea informatiilor disponibile se pot folosi diverse metode de analiza a sensibilitatii.

Procedeul cel mai simplu consta n stabilirea unor relatii ntre variabilele luate n studiu si obiectivele masurabile, ceea ce presupune parcurgerea a trei pasi: - identificarea variabilelor cu cel mai puternic impact asupra calculelor de elasticitate, - studiul variantelor posibile ale acestor variabile; pe baza unor date retroactive se vor stabili coeficientii de variatie, - evaluarea influentei acestor variatii asupra nivelului indicatorilor obiectiv. Un alt procedeu pleaca de la ideea ca studiul variatiilor variabilelor se nscrie ntr-un univers probabilistic. Se calculeaza valorile extreme ale fiecarei variabile retinute, apoi se analizeaza valorile plauzibile n cazul proiectului analizat cu aceste valori prag, ceea ce va permite exprimarea unor puncte de vedere cantitativ/ calitative cu privire la riscurile atasate. Sensibilitatea la o variabila se exprima n valori absolute ca modificare a rezultatului/ criteriului la variatia cu o unitate a fiecarei variabile (ceea ce are semnificatia de derivata partiala a functiei obiectiv n raport cu variabila respectiva), Impactul unei variabile asupra obiectivelor poate fi masurat si n valori relative, ca raport ntre variatia relativa a obiectivului si variabilei luate n calcul, ceea ce corespunde cu elasticitatea punctuala care masoara impactul fiecarei variabile asupra proiectului (variatia procentuala a obiectivului la variatia cu un procent a variabilei). Cele doua concepte sunt complementare dar adesea studiul de impact este privilegiat mai ales n analize strategice sau analize categoriale (de pilda studiul im pactului cresterii preturilor produselor asupra rezultatului). Studiul se

poate aplica la toate variabilele ce pot influenta rezultatele financiare ale proiectului, dar presupune un volum de munca important. De aceea se poate face la diferite paliere: - sensibilitatea anumitor activitati, produse, etc., - sensibilitatea pe mari grupe de cheltuieli din contabilitatea analitica, - sensibilitatea pe mari categorii de investitii, - sensibilitatea diferitelor elemente ale necesarului de fond de rulment , O alta problema importanta n analiza de sensibilitate consta n stabilirea variabilelor purtatoare de risc pentru proiect. Simpla lor retinere nu nseamna automat o apreciere asupra capacitatii de a induce riscul. Riscul poate avea origini multiple, poate rezulta din combinatii de factori si variabile. De aceea, alegerea implica ea nsusi riscuri precum: - informatia incompleta asupra proiectului induce incertitudine, - fluctuatia valorilor variabilelor n jurul valorii medii alese, - erori de estimare a tendintelor, de altfel destul de frecvente n cadrul proiectelor. n concluzie, alegerea variabilelor de risc este determinata de nivelul de variatie a variabilei (fluctuatie sau incertitudine) si elasticitatea variabilei n relatia cu obiectivele. Produsul celor doua marimi da impactul de risc al fiecarei variabile si va servi la selectia variabilelor riscante pe baza carora se va cuantifica riscul. Calculele de risc se pot face prin diverse metode : 1. Metode empirice, cele mai pragmatice dar si cele mai grosiere de pilda evaluarea indicatorilor de eficienta cu

rate de actualizare cu sau fara rata de risc, analiza de impact. Se pot stabili aprioric anumite grade de risc, de pilda: - proiecte putin riscante pentru o rata de risc de 5%, - proiecte riscante - pentru o rata de risc de 8%, - proiecte foarte riscante pentru o rata de risc de peste 10%. Toata atentia va fi ndreptata n a pozitiona proiectul ntr-o astfel de scara. Se poate proceda astfel: a) prin analiza de sensibilitate se stabilesc variabilele semnificative ca impact; b) pentru fiecare variabila n parte se pune n evidenta variatia rela tiva pe clase de risc, de pilda: variatia la modificarea pretului de cumpara re a materiilor prime de baza ncadrata n clasele de risc de mai sus; c) se studiaza pentru fiecare variabila n parte variatia cea mai plauzibila, n varianta pesimista. De exemplu , modificarea pretului de cumparare a materiilor prime cu 25% conduce la o modificare a RIR cu 6%, iar o modificare de 10% conduce la o reducere a RIR cu 2%. Din analiza unor date referitoare la situatii anterioare s-a constatat o modificare de 20%, deci proiectul se nscrie n grupa doi de risc. Se procedeaza astfel secvential cu fiecare variabila. Influenta conjugata se poate examina prin metode specifice de analiza n univers probabilistic. 2. Metode de analiza n univers probabilistic, mai precise, bazate pe metoda Monte-Carlo. Pasii principali de aplicare a metodei Monte-Carlo sunt urmatorii: a) Alegerea variabilelor semnificative pe baza unui studiu de sensibilitate si ierarhizarea lor pentru a

evita studul unor variabile cu fluctuatii sau influenta neglijabila, b) Stabilirea legii de variatie, corespunzator careia se vor folosi mai departe metode specifice de analiza. Pentru aceasta se propun mai multe procedee: - stabilirea unei liste de valori la care se asociaza o probabilitate obiectiva sau subiectiva de realizare. Exista pericolul de a nu da raspunsuri pertinente (echiprobabilitate), - pentru fiecare variabila se face referire la o lege de probabilitate preciznd valorile sale caracteristice; medie, ecart-tip), alegerea avnd la baza studiul al unor serii statistice. c) Simularea functionarii proiectului, prin alegerea la ntmplare de valori diferite pentru variabile, respectnd legea de variatie aleasa. Se obtin astfel diferite valori ale indicatorilor, criterii ce vor fi analizate pe baza unor parametri specifici: speranta matematica (rezultatul mediu), ecartul tip, valoare modala (valoarea cea mai probabila, etc.). Aceasta metoda permite o corelatie directa ntre rentabilitate si risc prin intermediul probabilitatilor asociate fiecarui nivel al rezultatului care formeaza profilul riscului. Riscul de rentabilitate si criteriile de performanta : 1. Criteriul speranta - varianta (criteriul Markovitz) este ce l mai cunoscut n studiile de sinteza a rentabilitatii si riscului. El consta n a diminua rata interna de rentabilitate cu suma ecartului tip ponderat cu un coeficient de importanta acordat riscului: M = E(R) - x (R), n care: E(R) - speranta matematica (RIR mediu), - coeficient de aversiune fata de risc,

(R) - ecartul tip al RIR, Dificultatea de calcul rezulta n evaluarea coeficientului de aversiune propriu fiecarui agent economic. Pentru ntreprinzatorii prudenti (cu oarecare aversiune fata de risc) el este pozitiv si coboara la valori negative n raport cu gradul de acceptare a riscului (slaba aversiune fata de risc). Putem astfel stabili un profil al riscului stabilind pentru fiecare valoare a parametrului (corespunzator unei valori a ecartului tip) probabilitatea de eroare. 2. Risc integrat n calculul VNA (flux net de trezorerie/venit net actualizat), fie prin includerea unei prime de risc n rata de actualizare (metoda aditiva) sau prin recalcularea nainte de actualizare (metoda multiplicativa) Metoda aditiva consta n externalizarea riscului n raport cu costurile, fiind luat n considerare prin adaugarea unei prime de risc la rata de actualizare: VNA = , sau h (1 + a )h (1 + r )h h =1 (1 + a ) n care: CFh cash flow anual, a - rata de actualizare fara risc, r - prima de risc, a - rata de actualizare corectata cu prima de risc. Metoda multiplicativa prin care riscul este internalizat n raport cu costurile fiind integrat fluxului financiar prin calcularea unui echivalent sigur (E (CF)) cu ajutorul unui factor de ajustare (a h). E(CF) = ah CFh , ah = VNA =
a h CFh (!+a)
h

CFh

De

CFh

CF h (1 r )

E(CF ) - factor de ajustare, iar r = CF

(1 + a) h CF E(CF) = 1 ah . CF

7.4. Analiza riscului financiar

n cadrul proiectului decizia financiara are doua cmpuri de aplicatie: asigurarea surselor de finantare, si asigurarea capacitatii de rambursare a datoriilor contractate cu ocazia realizarii si exploatarii sale. Problema surselor de finantare are un caracter antefactum si rezolvarea sa este asigurata daca proiectul este prezentat ntr-o maniera atractiva detinatorilor de capitaluri. Dar pe acestia i intereseaza, n primul rnd, recuperarea sumelor investite si apoi posibilitatea de a obtine o recompensa financiara pe masura efortului facut. Riscul financiar consta tocmai n pericolul ca, din anumite cauze, datorita unor conjuncturi nefavorabile, sa se intre n insolvabilitate, crescnd gradul de ndatorare fata de finantatori. Daca ntreprinderea nu are datorii, ntregul sau profit din exploatare se va transfera n profitul net si, deci, riscul ar fi minim. Daca nsa gradul de ndatorare este ridicat, si n general factorii de risc sunt independenti de managementul ntreprinderii, atunci rata riscului este ridicata. Fie ca este vorba de punerea la punct a unei metode de selectare a activelor mai putin riscante, de alegere a unui activ financiar sau de a face investitii pe piata financiara, ideea este aceiasi: plasamentele se judeca n functie de risc, iar investitorul accepta plasamente riscante daca remunerarea compensatorie este pe masura. Aceasta este de fapt prima de risc a unui activ financiar. Prima problema care se pune este de a determina marimea acestei prim e.

Prima de risc (P r) este diferenta dintre rentabilitatea sperata a investitiei sau plasamentului (I) si rentabilitatea plasamentului fara risc (r f). Rentabilitatea sperata este nivelul minim acceptat de rentabilitate a unui plasament, fiind aproximativ identica cu rata de actualizare (a): Pr = I rf, iar: I = a = rf + Pr Prima de risc pentru un titlu, ca si n cazul proiectului, corespunde unei rentabilitati suplimentare pretinse de investitor pentru a finanta un proiect sau a cumpara un titlu. Estimarea sa trebuie sa se faca prin aprecierea riscului activului n raport cu riscul de pe piata financiara, Pr = c v (m rf), n care: (m rf) prima de risc de piata ce ofera informatii asupra cursului pietei n raport cu valorile fara risc, Admitnd ideea ca piata este ca un portofoliu determinat de titluri reprezentative se vor lua n considerare doua riscuri: titlul n raport cu portofoliul si portofoliul n raport cu piata C v coeficient de volatilitate a titlului ce exprima comportamentul titlului n raport cu piata, aratnd ca acesta este sau nu mai riscant dect piata . Prima de risc de piata se calculeaza n raport cu rentabilitatea bonurilor de trezorerie astfel: (m rf) = n care: n - numar de observari, Rp h - rentabilitatea de piata n perioada h, Rf h - rentabilitatea bonurilor de trezorerie n perioada h Estimarea se face pe termene scurte asupra valorilor intrinseci. n cazul proiectelor se va lucra pe valorile previzionate si pe durata de viata a acestora.
1 n (Rp h Rf h ) , n h=1

Trebuie sa facem cteva precizari: un activ financiar se caracterizeaza prin risc de fluctuatie a valorii sale, care poate fi estimat prin ecartul tip al rentabilitatii sale pe o perioada data. Acest risc are doua componente: risc sistematic/riscul de piata ce poate fi explicat prin evolutia pietei, risc specific titlului care are un caracter rezidual. Riscul titlului este functie liniara de riscul pietei: Rih = aih + c vi Rp h +frh n care: aih ordonata la origine care exprima variatia cursului n absenta influentei pietei, frI factor rezidual care cuantifica un risc specific inexplicabil prin piata, Cv I coeficient de volatilitate si exprima gradul de dependenta a titlului n raport cu piata. Daca este supraunitar (cvh >1) nseamna ca titlul are o variatie mai mare dect a pietei. El este o masura a riscului sistematic de piata si, ca atare, daca c h = 1 nseamna v dependenta totala, iar riscul specific este nul.