Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Managementul Investitiilor
Managementul Investitiilor
) , (1+a)
h
se numeste factor de capitalizare sau actualizare.
Tehnica de actualizare pentru pregtirea proiectelor de investitii poate fi folosit prin utilizarea urmtorilor
factori:
a. Factorii de fructificare sau de compunere pentru 1: (1 + a)
h
arat ce devine o sum initial cnd
cresterea se face cu un ritm mediu anual egal cu e (eficienta).
b. Factorul de fructificare sau compunere pentru 1 pe an:
a
a
h
1 ) 1 (
si permite calcularea valorii la care
va creste pan la sfrsitul unui an h stability stabilit o sum constant depozitat la sfarsitul fiecrui an cu
rata de dobnd stabilit.
c. Factorul fondului de reducere:
1 ) 1 (
h
a
a
, exprim depozitul uniform necesar n fiecare an pentru a
ajunge la 1 la un an dat si permite stabilirea pltii anuale uniforme, care trebuie depus n fiecare an, pentru
a fi investit cu scopul de a avea o suma prestabilit la un moment dat. Acesta se foloseste pentru a
determina ct trebuie economisit anual n conditiile folosirii cu o anumit eficient pentru a recupera suma
investit la sfrsitul duratei de folosire, sau ce sum trebuie depus anual cu dobn compus pentru a avea
la un moment dat o sum predeterminat.
d. Factorul de actualizare sau de discontare: h
a) 1 (
1
, exprim ce
valoare are astzi o sum egal cu 1 cheltuit sau obtinut anual ntr-o oarecare perioada de timp. Valoarea
prezent a unui factor de anuitate, pentru un anumit numr de ani, este suma tuturor factorilor de discontare
pentru anii luati n calcul.
f. Factorul de recuperare a capitalului:
1 ) 1 (
) 1 (
h
h
a
a a
, exprim ct trebuie pltit anual pentru a asigura
achitarea unui mprumut de o unitate monetar n h ani, cu dobanda compus pe soldul nepltit. Cu relatia
(6.9) se pot calcula ce plti constante anuale vor fi necesare pentru a achita un mprumut ntr-o perioad de
timp, n conditiile unei anumite rate a dobnzii (rata si dobnda).
Actualizarea tuturor fondurilor bnesti se poate face n orice moment, la orice dat, n orice zi calendaristic.
6.1.2. Componentele factorului de actualizare
Factorul de actualizare este o functie de: rata inflatiei, rata dobnzii si risc (riscul de tar, n cazul investitiilor
strine, riscul ramurii sau industriei, riscul afacerii, riscul investitional etc.). Inflaia: n conditiile unei economii
stabile, cu o cot nesemnificativ a inflatiei, compararea n timp a veniturilor si cheltuielilor efectuate reflect
situatia real. ntr-o economie inflationist, nivelul ridicat al inflatiei este corelat cu incertitudinea si riscul n
economie. Calculele de eficient si rentabilitate ale activittii economice si ale investitiilor ntmpin greutti n
previzionare si ntreaga activitate managerial n adoptarea deciziilor este influentat negativ. Actualizarea la
inflatie a indicatorilor valorici (venituri si cheltuieli) realizate n perioade trecute si care se vor realiza ntr-o
perioad viitoare, cu ajutorul indicilor. Rata dobnzii reflect raportul dintre cererea si oferta de bani pe piat,
dar si nivelul de risc pe care si-l asum vnztorul sau cumprtorul de bani. ntodeauna o afacere nou este
mult mai riscant si rata dobnzii este mai mare, dect o investitie sigur imobiliar la care rata dobnzii este
mai sczut. Factorii determinanti n calculul ratei dobnzii sunt lichiditatea si elasticitatea cererii. Dac
lichiditatatea depinde de activitatea organizatiei, n general elasticitatea cererii este o prghie a statului, care
intervine n economie pentru diferite reglaje macro-economice. Riscul este privit ca un fenomen care provine
din circumstante pentru care decidentul este n msur s identifice evolutii sau evenimente posibile si chiar
probabilitatea producerii acestora, fr a fi n msur s precizeze cu exactitate care dintre evenimente se va
produce efectiv.
6.1.3 Determinarea ratei de actualizare
n conditiile n care se neglijeaz premium-ul de risc care reflect faptul c unele finantri sunt mai riscante
dect altele se poate utiliza ecuatia lui Fisher. Costul mediu ponderat al capitalului. Capitalul, indiferent de
provenient, este un factor de productie, si asa cum utilizarea unui factor de productie se face n schimbul unui
pret pltit proprietarului sau furnizorului, utilizarea capitalului genereaz un cost pentru organizatie, care trebuie
pltit detintorului (bnci, actionari, cumprtori de obligatiuni emise etc.). Din punctul de vedere al
detintorilor de capitaluri acest cost este remunerearea sau pretul renuntrii la cheltuirea unei prti din venit
pentru consumul curent si econmisirea acesteia n speranta unui consum viitor mai substantial.
6.1.4. Momentele de referin ale actualizrii
n procesul investitional de bunuri fixe timpul poate fi analizat din punctul de vedere a unor perioade importante
de timp. Data la care se face actualizarea se numeste moment de referin. Principalele momente de referint din
viata economic a unui obiectiv sunt (fig. 3, pag.141): m = momentul adoptrii deciziei; n = momentul nceperii
lucrrilor; p = momentul punerii n functiune a obiectului de investitii; u = momentul nceperii restituirii
mprumuturilor; v = momentul scoaterii din functiune a obiectului de investitii. Din fig.3 rezult 5 momente si 4
perioade de timp. Perioadele sunt: g - perioada necesar pentru proiectarea si elaborarea documentatiei tehnico-
economice; d - perioada de executie a lucrrilor de investitii; f - perioada de gratie scurs ntre momentul
punerii n funmctiune si nceperea restituirii fundurilor mprumutate; D = De - perioada de functionare eficient
a obiectivului de investitii. (relatii de calcul, studii de caz, detalii, curs pag. 124-141).
6.2. Actualizarea indicatorilor de eficien economic a investiiilor n capital fix
Pentru determinarea n dinamic a indicatorilor de eficient economic a investitiilor la diferite momente se
parcurg urmtorii pasi, propusi de prof. Romnu (2000): Pas 1: se calculeaz indicatorul n form static; Pas 2:
se stabileste momentul de referint la care se face actualizarea pe axa timpului si se marcheaz momentul de
referint cu zero si se noteaz momentele principale: n, p,v.; Pas 3: se nscrie indicatorul pe ax si se traseaz
dreptunghiurile actualizrii: pentru investitie si pentru profit. Prin aceste dreptunghiuri se stabileste formula de
calcul utiliznd factorul de actualizare sau de fructificare (fig.4, pag.143); Pas 4: se compar datele actualizate
cu cele initiale.
Se observ din graficul din fig.3 c momentele sunt marcate vertical cu o linie ngrosat. Fat de acest moment
se analizeaz timpul n care se petrec evenimetele, respectiv proiectarea si realizarea investitiei si obtinerea
profitului prin exploatarea obiectivului de investitii. Astfel:
- la momentul lurii deciziei, proiectarea, executia obiectivului si obtinerea profitului se afl ntr-un timp
viitor, astfel c valoarea acestora se actualizeaz cu rata de discontare;
- la momentul punerii n functiune a obiectivului de investitii, valoarea investitiei se afl la un moment
trecut, deci suma cheltuit se actualizeaz cu rata de capitalizare, iar profitul cu rata de discontare;
- la momentul nceperii achitrii ratelor la creditul luat pentru finantarea investitiei, dup o perioad de
gratie, investitia si profitul obtinut pn la acest moment (P
1
) se afl la un timp trecut si se actualizeaz
cu rata de capitalizare, n timp ce profitul ce se va realiza dup acest moment se afl la un timp viitor,
iar suma va fi actualizat cu rata de discontare;
- la momentul scoaterii din functiune, valoarea investitiei si profitul se afl la un moment trecut, deci
sumele se actualizeaz cu rata de capitalizare.
Relatiile de calcul ale indicatorilor de eficient a investitiile (randamentul si termenul de recuperare la diferite
momente n curs, pag. 144-150). Studiu de caz: pag.150-157.
ntrebri de autoevaluare:
- Ce relatie exist ntre factorul de actualizare si factorul de fructificare sau capitalizare? Argumentati.
- Cum se modific principalii indicatori dinamici de eficient economic a investitiilor randamentul si
termenul de recuperare - atunci cnd sunt actualizati la diferite momente?
- Cum sunt indicatorii dinamici de eficient economic a investitiilor fat de cei statici. Argumentati.
- Care sunt principalele momente de referint ale actualizrii indicatorilor de eficient economic a
investitiilor?
- Care sunt factorii utilizati n tehnica de actualizare pentru pregtirea proiectelor de investitii?
Lecia 7
INCERTITUDINEA I RISCUL N INVESTIII
Obiective:
ntelegerea semnificatiei de risc si de incertitudine si diferentierea continutului notiunilor
nsusirea tipurilor de risc
Dobndirea abilittilor de identificare a riscurilor n managementul investitiilor
ntelegerea notiunii de risc a investitiilor
Construirea competentelor privind determinarea riscurilor unui proiect de investitii
Noiuni cheie: risc; incertitudine; prag de rentabilitate; Criteriul Bayes- Laplace ; Criteriul maximizrii;
Criteriul Maximax; Criteriul Hurwics; Criteriul minimizrii sau maximizrii regretelor
7.1 Semnificaia noiunilor de risc i incertitudine
Notiunea de risc deriv din doua surse: din latin si are o conotatie pesimist, cuvntul risicum nsemnnd un
rezultat negativ al unei provocri si din arab, cuvntul risq implicnd orice a fost dat de Dumnezeu si din care
se obtine profit, avnd o conotatie pozitiv. Combinnd cele dou sensuri, riscul se poate defini ca fiind un
viitor incert care mbuntteste sau nrutteste o pozitie. Se remarc trei aspecte n aceast definitie: Riscul este
probabilistic, incluznd incertitudinea; Riscul este simetric, adic rezultatul poate fi plcut sau neplcut, fr a
forta sensul ntr-o magnitudine echivalent; Riscul implic schimbare, dac nu exist schimbare, nu exist risc.
Definitia este in concordanta cu ideea de volatilitate, ca msur a riscului si se exprim matematic. Riscul este o
notiune social, economic, politic sau natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o actiune viitoare s
genereze pierdere datorit informatiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistentei unor
rationamente de tip logic. De aceea, riscul poate fi definit n termeni economici, sociali, culturali si politici. Se
apreciaz c perceptia riscului de ctre un individ sau de ctre o organizatie este influentat de trei elemente:
Variabilitatea rezultatelor; Atitudinea fat de risc; Gradul de discretie fat de asumarea sau neasumarea riscului.
n ceea ce priveste atitudinea fat de risc n afaceri, dar si n alte domenii, chiar personale, exist dou tipuri de
atitudine: Aversiune fat de risc; Tolerant la risc sau dorinta de a-si asuma riscul. Atitudinea fat de risc este
influentat de educatie, societate, religie. Aceast atitudine se poate modifica dac exist o compensatie pentru
asumarea riscului, numit prim de risc. Prima de risc este cstigul minim suplimentar fat de valoarea
asteptat necesar pentru ca un individ cu aversiune fat de risc s si asume un risc. (Detalii curs, pag.158-163).
7.2. Clasificarea i definirea riscurilor
Literatura de specialiate defineste riscul n general n acelasi mod, dar clasificarea comport o multime de
detalieri, care sunt exprimri ale realittii. Diferitele categorii de risc pot fi aranjate n functie de dimensiunea
mediului: ndeprtat, apropiat sau intern (fig.1, pag. 164). Principalele riscuri la care se expune o oranizatie
sunt: riscul de tar, riscuri la nivelul economiei nationale si riscuri specifice organizatiei. (detalii curs, pag. 164-
176).
7.3. Riscul n procesul investiional
Riscul n procesul investitional este o msur a tuturor efectelor unei investitii si n general se exprim
cantitativ. Riscul investitional este influentat de alte tipuri de risc, fiind situat ntr-un spatiu de risc.
Principalele tipuri de risc care influenteaz riscul investitional pot fi: riscul economic si financiar, riscul
tehnologic, riscul organizational, riscul de piat si riscul de mediu. Riscurile concrete care influenteaz procesul
investitional si desigur decizia managerial pentru investitii sunt: riscul creditului (finantrii), care ar putea s
nu fie rambursat n ntregime (cu consecinte grave, de pierdere a propriettilor gajate, sau la termenele scadente,
cu riscul cresterii costului capitalului mprumutat); riscul fluxului de numerar (cash flow-ului), care ar putea s
nu fie realizat prin corelatie cu celelalte riscuri (organizationale, de piat, de mediu etc.); riscul ratei dobnzii,
care poate fluctua n sensul iesirii din limitele previziunilor; riscul cursului de schimb valutar (cnd investitia se
refer la importuri de echipamente, sau cnd investitia va fi utilizat pentru productie destinat exportului;
levierul financiar (reflect raportul dintre capital si datorii si care depinde de optiunea actionarilor sau a
proprietarilor de capital); levierul operational (reflect raportul cheltuielilor variabile n cifra de afaceri). (relatii
de calcul, exemple si detalii curs, pag. 177-185).
7.4. Criterii economice de analiz a riscului n proiectele de investiii
Analiza riscului si incertitudinii n proiectele de investitii se bazeaz pe metode statistico-matematice a datelor
privind evolutia previzionat a indicatorilor de venituri, costuri, profit, flux de numerar etc. Cnd mediul este
incert n realizarea previziunilor, de regul, se utilizeaz metoda scenariilor. Principalele metode utilizate n
analiza riscurilor si incertitudinii sunt: Criteriul Bayes- Laplace; Criteriul maximizrii; Criteriul Maximax;
Criteriul Hurwics; Criteriul minimizrii sau maximizrii regretelor. (relatii de calcul, studii de caz si detalii n
curs, pag. 185-191).
ntrebri de autoevaluare:
- Cum poate fi definit riscul?
- Ce diferent este ntre risc si incertitudine?
- Cum se clasific riscul?
- Ce reprezint riscul de tar?
- Cum se coreleaz nivelul riscului cu ciclul de viat al produselor?
- Exemplificati riscuri n investitii de modernizare, de dezvoltare si strategice.
- Ce particularitti au riscurile n investitiile financiare?
- Care sunt principalele metodele de determinare a riscului n procesul investitional?
- n ce const criteriul Hurwicz de determinare a riscului unei investitii?
- Calculati pragul de rentabilitate pentru un obiectiv de investitii n care cheltuielile fixe reprezint
45% din total cheltuieli, cifra de afaceri este de 12,000 RON si total cheltuieli reprezint 92% din
cifra de afaceri.
Lecia 8
FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIII
Obiective:
- ntelegerea si aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor de investitii;
- dobndirea abilittilor necesare lurii deciziei privind proiectele de investitii;
- construirea competentelor pentru interpretarea rezultatelor obtinute n evaluarea proiectelor de investitii
si fundamentarea deciziilor
Noiuni cheie: angajamentul de capital, valoarea net actualizat, indicele de profitabilitate, termenul de
recuperare, rata intern de rentabilitate, testul Bruno
8.1. Angajamentul de capital
Exprim costurile totale initiale de investitii, pentru construirea capacittilor de productie proiectate si a
costurilor ulterioare punerii n functiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate n
valoare actual, la un moment de referint, de regul momentul nceperii lucrrilor de investitii. In general, se
urmreste minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacittii de productie, de venituri totale si
avantaje economice totale.Angajamentul de capital se recomand a fi folosit ca si criteriu de alegere a
variantelor la proiectele de investitii realizate n domeniile de interes public, finantate de la buget.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este alctuit din : durata de proiectare (g), durata de
executie a lucrrilor de investitii (d) si durata eficient de functionare (De). Angajamentul de capital se
recomand a fi folosit ca si criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investitii realizate n domeniile de
interes public, finantate de la buget, urmrind minimalizarea Kta. Acest indicator poart si denumirea de
costuri totale actualizate (C
ta
). O alternativa a angajamentului de capital o reprezint indicatorul costul global
(
g
C ), care exprim valoarea total a costurilor initiale de investitii si a costurilor ulterioare de exploatare a
cldirilor, n general a constructiilor si de mentenant, pe perioad de viat economic a proiectului de investitii
sau pe o durat convenit de timp, de circa 20-25 ani.
8.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate si angajamentul de capital actualizat
Analiza venituri-costuri reprezint conceptia fundamental a evalurii economice si financiare a proiectelor de
investitii. nc de la nceputul pregtirii deciziei, se acord o mare atentie calculului si analizei raportului
venituri/costuri pe variante de proiecte si alternative.Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile
au ca scop stabilirea legturii dintre acesti doi parametri ai proiectului, lucru foarte important pentru msurarea
eficientei, dar si din punctul de vedere al posibilittilor de a asigura fondurile necesare finantrii, al costurilor
mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.
8.3. Valoarea net actualizat (VNA) sau venitul net actualizat
Valoarea net actualizat (VNA) sau venitul net actualizat (
ta
VN ) constituie un indicator fundamental pentru
evaluarea economic si financiar a unui proiect de investitii, caracteriznd, n valoare absolut, aportul de
avantaj economic al unui proiect dat de investitii, cstigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru
capitalul investit n proiectul respectiv, exprimate sub form de cash flow sau flux de numerar n valoare actual
sau ca valoare net actualizat. Indicatorul se mai numeste si valoarea neta actualizat (VNA) total sau
cumulat. Acest indicator pune n evident surplusul total de cash flow n raport cu costul de investitii necesar,
toate exprimate n valori actuale. Definit prin intermediul valorii nete,
ta
VN exprim suma algebric a valorii
nete actuale pe orizontul de timp (d + D). Semnificatia
ta
VN este de a determina valoarea economic a unui
proiect de investitii, urmrindu-se cresterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investitii dup criteriul
maximizrii
ta
VN . Deci, se prefer proiectele care se caracterizeaz prin
ta
VN maxim.
8.4. Indicele de profitabilitate sau rentabilitate
Indicele de profitabilitatea sau de rentabilitate Ip caracterizeaz nivelul raportului dintre CF
ta
si fondurile de
investitii I
ta
care stau la baza proiectului si genereaz acel volum de
ta
VN . Indicele de profitabilitate permite
selectarea variantelor eficiente de proiect la care Ip > 1 si ordonarea acestora dup valoarea descresctoare a
indicelul Ip. Cu ct indicele este mai mare, cu att proiectul este mai eficient.
8.5. Rata intern de rentabilitate
Rata intern de rentabilitate (RIR) reprezint acea rat a dobnzii compuse care, atunci cnd se foloseste ca rat
de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow si de investitii ale proiectelor, face ca
suma valorii actuale a cash flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a costurilor de investitii si deci,
valoarea net actual total s fie nul.
Pentru a > RIR, proiectul de investitii nu mai este eficient, deoarece I
ta
devine mai mare ca volumul CF
ta
si
ta
VN va avea o valoare negativ. Dac a < RIR, VN
ta
este pozitiv, deci proiectul de investitii devine acceptabil.
5.6. Cursul de revenire net actualizat sau testul Bruno
Cursul de revenire net actualizat sau cursul de revenire al valutei sau testul Bruno caracterizeaz costul intern,
exprimat n moneda national, al unei unitti de valut extern obtinut fie prin exportul de produse, fie
economisite prin nlocuirea importului, ca urmare a realizarii diferitelor proiecte de investitii care au asemenea
scopuri si obiective.
Cursul de revenire net actualizat (CRNa) serveste la aprecierea competitivittii activittii agentilor economici
din tar pe piata international.
Acest test permite evitarea deciziilor de investitii care asigur obtinerea/economisirea de valut extern cu un
cost intern prea mare.
(relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 192-211).
ntrebri de autoevaluare:
- Care sunt principalele tehnici de evaluare a proiectelor de investitii n vederea fundamentrii
deciziei?
- Care este momentul la care se actualizeaz indicatorii n evaluarea proiectelor de investitii?
- Ce este rata intern de rentabilitate si care este scopul determinrii acesteia?
- Se include amortizarea n capitolul cheltuieli de productie? Motivati.
- Cum trebuie s fie VAN pentru ca un proiect s fie acceptat?
Lecia 9
PARTICULARITI N EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII
Obiective:
familiarizarea cu terminologia utilizat n standardele internationale privind abordrile n evaluarea
firmelor
posibilitatea realizrii distinctiei dintre diferite tipuri de valoare utilizate n domeniul managementului si
tranzactiilor de obiective de investitii
ntelegerea conceptului de active intangibile sau corporale si nsusirea modalittilor de evaluare a acestor
proprietti
nsusirea abilittilor de a face distintie ntre diferite tehnici de evaluare a firmelor, activelor si actiunilor
sau a altor titluri financiare
construirea abilittilor de a decide asupra utilizrii celei mai potrivite metode de evaluare n functie de
circumstante (achizitie, fuziune, restructurare, vnzare, privatizare, nfiintarea unei firme mixte de tip joint
venture etc.)
Noiuni cheie: valoare, abordarea prin cost, abordarea prin venit, abordarea prin comparatia vnzrilor, activ
net corectat, multiplicatori de piat, valoare rezidual
Indiferent de obiect, investitiile poat denumirea de investiii de capital. Dac n capitolul anterior am analizat
modalitatea de evaluare a proiectelor de investitii n capital fix, acest capitol abordeaz aspecte specifice
evalurii proiectelor de investitii n imobilizri necorporale, n firme sau afaceri si n actiuni sau alte titluri
financiare. Functie de tipologia datelor utilizate ca baz n estimarea valorii unei investitii (firmei,. afacerii,
activului) si a atractivittii ei, n orice decizie de investitii a unei firme, se disting trei categorii de abordri n
evaluare: abordarea prin cost, bazat pe principiul substitutiei; abordarea prin comparatia vnzrilor, bazat pe
ajustarea preturilor pltite pentru active comparabile; abordarea prin venit, prin determinarea valorii actuale a
beneficiilor economice viitoare rezultate din detinerea propriettii respectiv a bunurilor. De asemenea, se disting
trei categorii de tehnici de evaluare:
a) valoarea activelor care utilizeaz date din situatiile financiare (bilant contabil) pentru a estima valoarea
acestora;
b) multiplicatorii de piat care utilizeaz pretul actiunilor pentru a stabili o baz comparativ pentru valoare;
c) tehnicile cash flow actualizat care utilizeaz previziunile n vederea stabilirii valorii prezente.
9.1. Valoare i pre n evaluare
Plecnd de la fundamentele teoriei economice ale valorii tratate de clasici este necesar a se diferentia clar
conceptele de valoare si pret. Prin valoare, se ntelege acea calitate conventional a unui obiect care i se atribuie
pe baza unei expertize, cu alte cuvinte, pe baza unei examinri specializate si estimri matematice. Valoarea nu
este un fapt ci o opinie. Pretul, adica pretul pltit efectiv, n contrast cu valoarea, este un fapt mplinit, real.
Deci, pretul este un fapt.Comparnd un pret excesiv de mare dat ntr-o tranzactie cu valoarea rezonabil
rezultat din evaluare, chiar daca valoarea este serioas, pretul pltit rmne un fapt, iar valoarea o opinie.
Rezulta de aici, faptul c, n general, un cumparator, nu plteste cu usurint un pret nerezonabil pe un obiect pe
care l-ar putea revinde fara s piard, sau este convins ca ar putea rentabiliza investitia sa astfel nct s
stabileasc un echivalent ntre pretul pltit si valoarea rezonabil opinat.Prin urmare, valoarea determinat de
evaluator, ca fiind normal, rezonabil, realist sau "de piat" devine util cumprtorului n tranzactia la care
particip. (detalii n curs, pag. 213-218).
9.2. Valoarea activelor de capital pe baza valorii contabile ajustate
Valoarea contabil include unele active la costul istoric, unele la valoarea de lichidare, unele la valoarea curent
si altele la valoarea estimat a vietii utile utiliznd metode de amortizare arbitrare. n functie de regulile
contabile si de tipul si vrsta activelor, valoarea contabil se situeaz de-a lungul unui spectru cuprins ntre
costul istoric si valoarea curent. n mod sigur valoarea contabil nu estimeaz valoarea economic, deoarece
activele nu sunt evaluate si nu utilizeaz valoarea prezent a fluxurilor viitoare previzionate de cash. n scopul
aprecierii valorii utiliznd datele contabile se procedeaz la ajustarea valorii pentru a oferi o estimare ct mai
apropiat de valoarea economic. Activele se clasific n acest scop n: active tangibile, active intangibile si
active n afara bilanului. Cursul trateaz n continuare: Evaluarea activelor tangibile (Abordri n evaluarea
propriettilor (constructii, terenuri) si a bunurilor mobile (echipamente) si Abordri n evaluarea stocurilor);
Evaluarea activelor intangibile (Metode de evaluare a activelor intangibile). Metodele principale de evaluare
a elementelor de capital intangibil sunt: Metoda capitalizrii venitului net viitor, Metoda costului, Metoda
comparabilittii valorii de piat. Evaluarea mrcii comerciale; Evaluarea elementelor patrimoniale din
afara bilanului. Elementele patrimoniale din afara bilantului pot fi: leasing-uri, active sau pasive de pensii sau
pasive legate de salariati, sau orice alte pasive contingentale.Evaluarea firmei pe baza valorii contabile
ajustate. Evaluarea const n analizarea fiecrui element patrimonial de natura active sau pasive, evidentiate n
bilant, n afara bilantului sau aflate n realitate si neevidentiate. Fiecare element se evalueaz dup metoda cea
mai potrivit: active imobilizate corporale, active imobilizate necorporale, active circulante, pasive curente, alte
elemente. Cu diferentele rezultate din evaluare se opereaz corectii n bilantul firmei, rezultnd valoarea
contabil ajustat, sau activ net corectat (ANC). (relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag.
219-230).
9.3. Evaluarea cu ajutorul multiplicatorilor de pia
Atractia pentru utilizarea multiplicatorilor provine din simplitatea calculelor si din posibilitatea comparrii
multiplicatorilor ntre diferite tri, sectoare de activitate sau ntre firme. Principalii multiplicatori utilizati sunt:
cstigul din dividende, pretul fat de valoarea contabil, multiplicatorul q a lui Tobin, pretul fat de cstig
(PER), pretul fat de cash flow, valoarea firmei fat de PIDIAD (engl. EBITDA), adic profitul nainte de
dobnzi, impozite, amortizare si depreciere moral. Dac firmele sunt cotate, practic nu este necesar a se utiliza
multiplicatori, valoarea de piat este clar prezentat n situatiile financiare publicate. Punctul de plecare pentru
determinarea multiplicatorilor de piat. (relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 230-239).
9.4. Evaluarea pe baz de Cash-flow actualizat
Valoarea se determin pe dou nivele: la nivelul capitalului si la nivelul firmei. Evaluarea la nivelul
capitalului este util pentru investitorii care cumpr sau vnd pachete relativ mici de actiuni, si care nu au
control asupra structurii capitalului sau asupra politicii de dividende. Evaluarea la nivelul firmei consider
fluxurile de cash nainte de finantare si dup impozitare si le actualizeaz printr-o rat de actualizare dupa
impozitare, care poate fi CMPC (engl. WACC, sau weighted average cost of capital), adic costul mediu
ponderat al capitalului. Se parcurg urmtorii pasii: determinarea orizontului de previziune; previzionarea
contului de profit; previzionarea NFR; previzionarea cash-flow; determinarea valorii reziduale; estimarea ratei
de actualizare; actualizarea cash flow; pregtirea situatiilor financiare atasate. Metoda se utilizeaz n achizitii,
n decizii de diversificare, n nfiintri de societti mixte (j-v), n studiile de fezabilitate pentru obtinerea
finantrii unui obiectiv de investitii, fiind din ce n ce mai mult utilizat de analistii de capital. (relatii de calcul,
exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 239-246).
9.5. Avantajele i limitele metodelor de evaluare
Nu toate metodele expuse mai sus sunt utile n orice situatie. n plus, n functie de necesitti se pot utiliza si alte
metode, sau alti multiplicatori, avnd ca baz, de exemplu, suprafata n mp la un magazin de tip supermarket
sau numrul de abonamente la o firm de telefoane mobile. Principalele avantaje si dezavantaje ale metodelor
de evaluare sunt prezentate n tabelul de mai jos (Tabel nr. 9, pag. 247). (detalii n curs, pag. 219-230).
ntrebri de autoevaluare:
Ce diferent exit ntre valoare si pret n evaluare?
Ce este valoarea de piat?
Care sunt cele trei abordri n evaluare?
Care sunt cele trei tehnici de evaluare a unei fime?
Care sunt multiplicatorii de piat si prin ce se deosebesc ntre ei?
Care sunt pasii de urmat n evaluarea unei firme prin cash flow net actualizat?
Ce diferent exist ntre capitalizarea direct si capitalizarea prin cash flow?
La ce este util relatia lui Fisher?
Ce reprezint PER n piata de capital din Romnia?
Lecia 10
PREVIZIUNEA N PROIECTELE DE INVESTIII
Obiective:
Dezvoltarea competentelor privind elaborarea previziunilor n managementul investitiilor
ntelegerea rolului si a modului de proiectare a bugetului de investitii
nsusirea tehnicii analizei de senzitivitate a unui proiect de investitii
Noiuni cheie: modelul Domar, bugetul de investitii, analiza de senzitivitate
10.1. Tehnica elaborrii previziunilor n investiii
Previziunea investitiilor porneste de la anticiparea volumului de activitate pentru viitor (productie si servicii,
aprovizionare, vnzri, piat) si se continu cu determinarea necesarului de capital, care cuprinde si investitiile.
Abordarea previziunii investitiilor cuprinde trei prti:
- Prima parte se refer la previziunea ntregii activitti a firmei sau organizatiei, de unde se determin actiunile
strategice de suplimentare a capitalului prin achizitia unor noi active corporale sau necorporale, financiare sau
circulante, sau modernizarea activelor fixe existente.
- A doua parte se refer la previziunea activittii legate nemijlocit de proiect si vizeaz alternative.
- A treia parte se refer la implicatiile proiectului de investitii asupra previziunilor elaborate pentru ntreaga
activitate.
10.1.1. Previziunea ntregii activiti a firmei
Aceast etap are n vedere strategia firmei cu telurile, obiectivele, actiunile si planurile de punere n practic a
acesteia. Necesarul de investitii se determin cu ajutorul unui model matematic. Dintre modelele utilizate n
practic pot fi: functia de productie Cobb-Douglas sau modelul Domar.
10.1.2. Previziunea activitii legate de proiectul de investiii
Pentru un proiect de investitii elementele de previzionat sunt: productia si respectiv vnzrile; volumul de
investitii necesar atingerii nivelurilor de productie sau vnzare estimate; cheltuielile si profitul; fluxul de
numerar. Pentru a estima aceste elemente se pot utiliza diferite metode de previziune: metoda trendului si
functii matematice dependente de timp, coeficientul de corelatie ntre o variabil dependent si una sau mai
multe variabile independente, urmnd a se stabili functia care aproximeaz aceast legtur, alte metode.
Stabilirea tendintei ct mai corect este o problem dificil si comport parcurgerea mai multor etape, astfel:
I. Stabilirea elementului sau indicatorului de previzionat (de exemplu: productia), a variabilei
dependente y si a factorilor care influenteaz evolutia indicatorului considerat, adic a variabilelor
independente x1, x2, ...xn. Dac variabila independent este timpul atunci functia matematic este o
functie de trend.
II. Culegerea datelor despre evolutia variabilei dependente si a celor independente.
III. Stabilirea tipului de functie care asigur aproximarea variabilei dependente n raport cu variabilele
independente: functia exponential, functia putere, functia logaritmic, functia logistic, functia
semilogaritmic etc.
Metodele de alegere a tipului de functie matematic pot fi: prin analogie cu forma curbelor mai multor
functii matematice; prin determinarea regulilor de evolutie a variabilelor independent si dependent.
IV. Determinarea coeficientul de corelatie corespunztor functiei m.
V. Determinarea coeficientilor functiei matematice de previziune.
VI. Scrierea functiei de previziune si a relatiei care exprim legtura dintre variabila dependent si
variabilele independente cu valorile calculate pentru coeficientii functiei, corelatie care se refer la
perioada analizat.
VII. Calcularea variabilei dependente pe baza functiei considerate si testarea functiei matematice de
previziune stabilit. Valorile statice si cele calculate se compar n baza functiei stabilite prin
intermediul unor indicatori de variatie si intensitate ai functiei: abaterea medie liniar, dispersia
medie ptratic, abaterea medie standard, abaterea procentual, coeficientul de variatie.
VIII. Previzionarea variabilei dependente pe baza functiei alese si calculul necesarului de investitii cu
ajutorul functiei de productie stabilite initial.
(relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 249-260).
10.2. Construirea bugetului de investiii
Bugetarea investitiilor reprezint promovarea fondurilor pentru un eveniment unic de la nceput pn la
sfrsit, dealungul unei perioade de timp specificate, spre deosebire de bugetarea operrii, care reprezint
promovarea fondurilor pentru activitatea curent, pe o perioad specificat, de regul anul financiar. Procesul de
bugetare a investitiilor implic : procesul de luare a deciziilor privind investitiile; msurarea fluxului de
numerar asociat propunerii de investitii si evaluarea atractivittii acestui flux de numerar fat de costul
proiectului de investitii; bugetarea capitalului. n scopul lurii deciziilor este necesar s se determine
dezirabilitatea proiectului de investitii prin tehnicile de evaluare si de asemenea, s se determine ct de bine se
potriveste proiectul de investitii cu finanarea acestuia. Dezirabilitatea proiectului de investitii se determin
prin: Previzionarea veniturilor si cheltuielilor aferente proiectului ntr-o perioad de timp; Evaluarea fluxului de
numerar generat de investitie cu aplicarea celui mai potrivit cost al capitalului ca rat de discontare sau
actualizare; Definirea diferitelor alternative si a restrictiilor n previzionare; Verificarea concordantei dintre
proiectul de investitii si strategia general; Considerarea costurilor de oportunitate. Finantarea se refer la cea
mai bun surs de sustinere financiar a proiectului, dintre care: capitalul propriu din profitul reinvestit, credite
bancare pe termen mediu si lung, leasing financiar sau operational, contributii guvernamentale, sponsori (grant-
uri), aranjamente bancare sindicalizate (pentru investitii publice si private mari, ca de exemplu: aeroport, parc
de distractii, autostrad etc.). Bugetul de investitii cuprinde dou prti, ca n tabelul 5, pag. 251, respectiv:
intrrile si iesirile de fluxuri de numerar. (relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 260-
263).
10.3. Analiza de senzitivitate
Analiza de senzitivitate nseamn stabilirea gradului de senzitivitate sau de sensibilitate a proiectului de
investitii la modificrile ce apar n activitatea de utilizare a obiectivului de investitii pe parcursul duratei de
viat sau de utilizare. Dintre modificrile ce pot apare n viitor, exemplificm: schimbarea pietei de
aprovizionare, a resurselor de materii prime, a preturilor acestora; uzura moral care determin scderea
preturilor la echipamentele de mna a doua; cresterea salariilor; cresterea preturilor energiei si gazului,
schimbri n piata de vnzare, modificarea cantittilor cerute pe piat, deci modificarea nivelului productiei,
prelungirea sau scurtarea duratei de realizare a obiectivului de investitii sau a perioadei de atingere a
parametrilor proiectati, depsirea sau diminuarea volumului de investitii prevzut initial, etc. Aceste modificri
ce pot apare constituie riscul si incertitudinea n procesul investitional. Deci investitia reprezint o cheltuial
cert pentru un viitor incert. Consecinta modificrilor este modificarea ratei interne de rentabilitate a proiectului
de investitii, ceea ce impune recalcularea. Prin urmare, scopul analizei de senzitivitate este de a stabili
viabilitatea deciziilor n conditii de incertitudine sau de variatie probabil a factorilor, parametrilor si conditiilor
exogene considerate la pregtirea proiectelor de investitii. Aceast analiz presupune deci imaginarea tuturor
modificrilor posibile si previzionarea valorii nete actualizate cu o rat intern de rentabilitate adecvat prin
metoda scenariilor n care, pe baza previziunilor initiale se modific unele variabile si se recalculeaz eficienta
economic a proiectului, pentru a se lua decizii. Analiza este este o procedur iterativ, care ia n considerare
diferite modificri posibile ale factorilor exogeni si impactul lor asupra indicatorilor de eficient economic si
financiar.
(exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 263-267).
ntrebri de autoevaluare;
Care sunt principalele particularitti n previziunea investitiilor?
Care sunt pasii de urmat n procedura de previziune a necesarului de investitii?
Care sunt etapele bugetului de investitii?
n ce const analiza de senzitivitate a unui proiect de investitii?
Cum trebuie s fie pragul de rentabilitate pentru ca riscul proiectului s fie minim?
Lecia 11
TIPURI DE DECIZII N MANAGEMENTUL INVESTIIILOR
Obiective:
Familiarizarea cu procesul de luare a deciziilor n procesul investitional n diferite circumnstante;
Dobndirea capacittii de apreciere a meritelor si dezavantajelor unor metode de luare a deciziilor;
nsusirea competentelor necesare utilizrii unor metode si tehnici de luare a deciziilor privind investitiile
n obiective de constructii, echipamente de productie, piata de capital, marketing si resurse umane.
Noiuni cheie: Decizia de amplasare optim a obiectivului de investitii; Decizia de fundamentare a capacittii
optime de productie; Metoda Kaufmann, Modelul pretului activelor de capital, Modelul de arbitraj,
Randamentul investitiilor n marketing, Investitia optim pentru instruirea resurselor umane
Managementul investitiilor, asa cum succint este prezentat n capitolul al treilea, presupune procesul de luare a
deciziilor n diferite circumstante. Fr a epuiza situatiile decizionale, considerm util a surprinde principalele
aspecte privind decizii n situatia investitiilor n: obiective de constructii; echipamente necesare productiei;
actiuni si alte titluri financiare; marketing si branding; programe de instruire a resurselor umane.
11.1. Decizii de investiii n obiective de construcii
Fundamentarea eficientei economice aferente unui proiect de investitii presupune si alegerea amplasamentului
pentru viitorul obiectiv economic, cnd acesta este de natura imobilizrilor corporale (teren cu constructii si
echipamente). Aceast fundamentare se realizeaz avnd n vedere o serie de criterii care caractrizeaz o zon
de amplasare, specificul proceselor de productie sau dimensiunea capacittii de productie necesar. Criteriile
care fundamenteaz deciziile sunt de mai multe categorii, grupate n: criterii economice, criterii sociale, criterii
tehnologice, criterii strategice, criterii ecologice si criterii specifice si cuprind o serie de factori de influent a
deciziilor.Dintre metodele cele mai utilizate n decizia de amplasare a unui obiectiv de investitii sunt: metoda
minimizrii efortului specific si metoda minimizrii cheltuielilor de transport.
11.2. Probleme de decizii de investiii n echipamente de producie
11.2.1. Capacitatea optim de producie
Dimensionarea capacittii optime de productie are ca scop stabilirea nivelului de capacitate de productie pentru
care cheltuielile totale (investitia si productia) sunt minime. Capacitatea de productie indic productia maxim
ce poate fi realizat ntr-o perioad de timp (an, lun, or) n conditiile:folosirii depline, intensive si extensive a
capacittii (capitalul fix al ntreprinderii); celui mai bun regim de lucru; organizarea rational a productiei si a
muncii. Capacitatea de productie depinde de indicatorul de utilizare intensiv si de timpul de lucru. Capacitatea
optim de productie este dat de nivelul capacittii de productie pentru care efortul cu investitia si cu productia
ce revine pe o unitate de capacitate este minim.
11.2.2. Momentul optim de achiziie i nlocuire a utilajelor
Echipamentele au determinate o durat de viat economic prin proiect si prezentat n documentatia tehnic.
n cadrul politicilor manageriale de amortizare a capitalului imobilizat se stabileste durata de viat normal a
echipamentelor. De cele mai multe ori ns, durata normal sau durata economic de viat a echipamentelor nu
coincide cu realitatea, datorit conditiilor specifice de exploatare a lor. Sunt cazuri n care durata de viat real
depseste durata de viat normal si cazuri cnd echipamentele nu mai sunt economice, desi functioneaz. Una
din metodele cele mai mult utilizate n practic pentru alegerea momentului optim de nlocuire sau de
modernizare a unui echipament este metoda Kaufmann. Metoda presupune nlocuirea utilajelor atunci cnd
cheltuielile actualizate cu ntretinerea si functionarea acestora depsesc cheltuielile actualizate totale pentru
achizitionarea unor noi utilaje si cu reparatiile aferente acestora.
11.2.3. Alegerea variantei optime de achizitie a utilajelor
Deoarece efortul total al investitiei cuprinde valoarea investitiei si cheltuielile care se fac cu ntretinerea si
repararea utilajelor, cu luarea n considerare a factorului timp. O metod de alegere a variantei optime de
achizitie a utilajelor o constituie metoda minimizrii sumei de recuperat anual. Costul anual cu reparatiile se
disconteaz la momentul achizitionrii utilajului, dup care se nsumeaz cu valoarea de achizitie, se
pondereaz cu factorul de recuperare a fondurilor cheltuite pentru a se stabili suma ce trebuie recuperat, avnd
n vedere suma total cheltuit cu achizitia, cu ntretinerea si cu repararea utilajului.
(relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 269-280).
11.3. Decizii n investiii financiare
Pentru ca o investitie pe piata financiar s fie eficient aceasta trebuie s asigure: rentabilitate minim
realizabil la nivelul economiei nationale (dobnda la bonurile de tezaur, titluri de stat, ca plasament sigur, fr
risc); o prim de risc sistematic corespunztoare incertitudinii investitiei respective. Avnd n vedere aceste
aspecte, decizia de a investi n pita financiar se bazeaz pe metode de evaluare a investitiei n conditii de risc.
Principalele metode recomandate sunt: Modelul pretului activelor de capital (engl. CAPM = capital assets
pricing model), elaborat de cercettorii americani Marcowitz si Sharp; Modelul de evaluare a dividendelor
(engl. DVM = dividend valuation model); Modelul de arbitraj (engl. APT = arbitrage pricing theory), elaborat
de cercettorul american Ross S. (relatii de calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 281-286).
11.4. Decizia de investiii n marketing
11.4.1 De la marketing-mix la marketing relaional
Marketingul se asociaz n orice definitie mixului compus din cei 4 P- produs, pret, pozitie n lantul de
distributie si promovare. Aceast teorie a mixului de marketing prevedea strategia de atragere a consumatorilor
si beneficiarilor pentru a cstiga noi piete, a penetra n nise ale unor segmente de piat si a vinde ct mai multe
produse. Schimbrile ce au avut loc pe piata mondial, caracterizat prin crestere puternic a competitiei,
globalizarea, explozia n tehnologie si n special n tehnologia informatiei au condus la schimbri n
caracteristicile consumatorilor si beneficiarilor. Aceste schimbri se refer la: maturitatea consumatorilor si
beneficiarilor, care au devenit mai sofisticati si chiar experti n cumprarea produselor si serviciilor;
discernmnt n selectarea produselor si serviciilor dintre multitudinea de produse si servicii similare oferite pe
piat; cunostinte n cutarea, selectarea si alegerea produselor si serviciilor prin utilizarea tehnologiei
informatiei.
11.4.2. Investiiile n marketingul strategic
Marketingul relational si brandingul necesit fonduri financiare semnificative din partea firmelor (uneori peste
5% din cifra de afaceri) care se regsesc n bugetele de marketing, dar si cheltuieli care sunt cuprinse n
bugetele de investitii. Desi, din punct de vedere contabil aceste cheltuieli sunt curente, apartinnd unui exercitiu
financiar, totusi pot fi considerate investitii pentru c, pe de o parte, aceste cheltuieli se repet pe o perioad mai
ndelungat, iar pe de alt parte acestea si arat efectul n timp, fiind supuse actiunii factorului de discontare
si a riscului si incertitudinii.
Ca si investitiile de capital, cele destinate activittilor de marketing strategic trebuie s demonstreze un
randament relevant al investitiilor. (relatii de calcul, exemple si detalii n curs, pag. 286-292).
11.5. Decizia de investiii n resurse umane
Investitia n resurse umane include o serie de cheltuieli legate de activitti specifice domeniului, respectiv n
recrutarea personalului, evaluarea posturilor, evaluarea performantelor, monitorizarea activittii. beneficiile
investitiei n resurse umane sunt evidente: cresterea contributiei persoanelor cu pregtire superioar la progresul
societtii, prin depunerea de activitti novatoare, creative, cu productivitate sporit; scderea somajului pentru
lucrtorii cu nivel superior de instruire; scderea cheltuielilor de protectie social; scderea manifestrilor
antisociale; cresterea bunstrii. n fond, cheltuielile cu instruirea resurselor umane reprezint o investitie n
capitalul intangibil al firmei. n acest sens, teoria acumulrii si functia de productie Cobb Douglas vin n ajutor,
pentru a explica si cuantifica necesarul de funduri financiare de alocat pentru investitii de instruire. (relatii de
calcul, exemple, studii de caz si detalii n curs, pag. 292-297).
ntrebri de autoevaluare:
Prin ce metode se poate fundamenta decizia de amplasare optim a unui obiectiv de investitii n
constructii?
De ce depinde capacitatea optim de productie?
Care este momentul optim de nlocuire a utilajelor?
Care sunt principalele model utilizate n decizia de investitii n piata de capital?
De ce cheltuielile de marketing si cu instruirea resurselor umane pot fi considerate investitii?
Lecia 12
DOCUMENTAIA N PROIECTELE DE INVESTIII
Obiective:
nsusirea tipurilor de documentatii utilizate n proiectele de investitii
Diferentierea ntre diferitele tipuri de documentatii utilizate n managementul investitiilor referitoare la
proiectele de investitii
Dobndirea competentelor necesare ntocmirii unei documentatii privind finantarea investitiilor
Noiuni cheie: studiul de oportunitate, studiul de prefezabilitate, studiul de fezabilitate, caietul de sarcini, planul
de afacere, raportul de evaluare
Documentatia n proiectele de investitii se ntocmeste nainte de realizarea investitiilor. Aceasta difer n functie
de natura investitiei si de cerintele finantatorului. De regul, documentatia se ntocmeste n trei faze: studiul de
oportunitate, studiul de prefezabilitate si studiul de fezabilitate. n orice situatie pentru nceput se ntocmeste un
studiu de oportunitate care identific necesittile de investitii corelat cu posibilittile de a investi. Dac se
constat oportunitatea investitiei se ntocmeste studiul de prefezabilitate care are rolul de a servi la selectia
preliminar si/sau la calificare n cazul unei licitatii. Urmeaz ntocmirea studiului de fezabilitate, care este un
plan detaliat de abordare a investitiei. n situatia finantrii investitiei prin atragerea fondurilor din afara firmei
sau prin mprumuturi si/sau granturi se ntocmeste si planul de afacere, care sustine cererea de finantare prin
proiectia n viitor a indicatorilor economico-financiari si ai activittii firmei legat de obiectivul de investitii
pentru a se dovedi capacitatea de rambursare a surselor financiare. Un alt document necesar n investitii n
situatia achizitiilor publice este caietul de sarcini, care este elaborat de beneficiarul investitiei si este utilizat
pentru organizarea licitatiilor sau a selectiei de proiecte de investitii. Caietele de sarcini sunt, de asemenea,
utilizate de constructori si sunt elaborate de proiectant. n situatia investitiilor ntr-o firm (prin achizitia n
ntregime, prin fuziune, prin nfiintarea unei societti comerciale mixte de tip joint-venture , sau pentru
achizitia direct a unui pachet majoritar de actiuni) se ntocmeste raportul de evaluare, care ofer o opinie
profesional asupra valorii de piat a tranzactiei. (detalii n curs, pag. 298-320).
ntrebri de autoevaluare:
Care sunt documentele specifice care se ntocmesc pentru un proiect de investitii?
De ce este necesar studiul de oportunitate? Dar cel de pre-fezabilitate?
Ce contine un studiu de fezabilitate?
Care este utilitatea unui caiet de sarcini?
Cum se defineste planul unei afaceri?
Ce reprezint raportul de evaluare?
Care sunt principalele erori care trebuie evitate n ntocmirea documentatiei pentru investitii?