Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Unde: s cursul nominal, p rata inflatiei in Romania, p* - rata inflatiei intr-o tara
straina.
c) Rata efectiva a cursului de schimb: - calculata ca o medie ponderata sau simpla a
ratelor nominale de schimb ale principalelor devize, este un indicator de competitivitate
important, arata competitivitatea unei tari in conntact international
1 c b a
s c s b s a R
euro lira USD
real
+ +
+ +
Unde: ponderile a, b, c, se calculeaza avand in vedere comertul exterior, investitiile
straine, creditorii international.
d) Rata reala efectiva a cursului de schimb: -se calculeaza pe baza ratei efective
ajustate ca diferentialul de inflatie ponderat (un astfel de indicator este calculat de FMI,
Norgan Guaranty Trust Company,etc)
1 c b a
p 1
p p
s c
p 1
p p
s b
p 1
p p
s a R
euro
*
euro
*
lira lira
*
USD USD
real
+ +
+
+
+
+
+
B) Convertabilitatea unei monede
Definitie convertibilitatea unei monede este capacitatea unei monede de a fi schimbata in
oricare alta.
Avem:
1.1. convertibilitate deplina nu exista restrictii privind volumul tranzactiilor,
transferul de capital si accesul pe piata valutara pt rezidenti si nerezidenti
1.2 convertibilitate partiala
a) De cont curent sunt eliminate restrictiile cu privire la operatiunile valutare de cont
curent din BPE (balanta de plati externe)
b ) De cont de capital - sunt eliminate restrictiile privind operatiunile specifice contului
de capital si financiar din BPE
1.3. neconvertibilitate
- implicarea in operatiuni valutare, de orice fel a persoanelor juridice si fizice, este
puternic restrictionata
Obs In prezent Romania are o convertibiliatete de cont curent
C) Regimurile valutare
Definitie regimul valutar = ansamblul de reglementari cu privire la interventia statului pe
piata valutara ) interventia Bancii Centrale, cursul oficial).
Exista trei feluri de reglementari valutare :
1.1) Cursul fix - -cursul de schimb intre 2 monede este fix, la un nivel cunoscut ca
paritatea oficiala, deci paritatea oficiala este cursul de schimb intre doua monede
-Intr-un sistem cu adevarat fix ,cursul de schimb fix ,intre moneda locala si cea straina, va
ramane intotdeauna la acelasi nivel. In prezent cel mai apropiat regim valutar de aceasta
forma este Consiliul Monetar. Un Consiliu Monetar apropiat de Romania este cel din
Bulgaria ( o leva = 2 euro)
a) Avantajele cursului fix - aceasta metoda se foloseste pt eliminarea riscului
valutar, are loc o disciplinare a politicilor valutare. Consiliul Monetar este folosit de tarile
slab dezvoltate sau de cele in curs de tranzactionare.
b) Dezavantajele cursului fix :
- statul renunta la independenta monetara - se restrictioneaza politica fiscala
- credibilitatea mentinerii cursului fix
1.2. Flotarea libera -regimul de schimb este stabilit numai de cerere si oferta, banca
centrala intervine numai pentru a atenua dezechilibrele temporale si numai in calitate de
jucator pe piata alaturi de ceilalti ( este un jucator important)
a)avantajele flotarii libere:
- reflecta la orice moment caracteristicile economiei
- nu mai avem stimulente pt speculatie
- guvernele pot adopta politici monetare si fiscale independente
b) dezavantajele flotarii libere:
- volabilitatea ridicata a cursului de schimb (= existenta riscului valutar)
1.3 Regimuri valutare hibride
= ele reprezinta un compromis intre cursul variabil si cursul fix
-In acest caz moneda nationala poate fi legata de o alta moneda mai puternica (USD, EUR)
sau de un cos de monede.
- Avem urmatorele variante de regimuri valutare hibride
-:Flotare administrata
- Banda de variatie fixa
- Banda de variatie ajustabila
- Ancora fixa
- Ancora ajustabila
- Regim mixt;
- Consiliu Monetar
-De asemenea, se stabileste un curs de schimb tinta- rata pivot (ancora) , dar acesta nu este fix
-cursul mai poate fluctua intr-o banda de variatie in jurul cursului tinta
( banda de variatie va fi modificata periodic pentru a reflecta realitatile economice si, in
special, evolutia ratei inflatiei.
a) Avantajele regimului valutar hibrid
- Scade volatilitatea cursului de schimb, cel putin pe termen scurt
- Se incurajeaza disciplina monetara
b) Dezavantajele regimului hibrid
- se poate incuraja speculatia cu cat cursul tinta si marja de variatie sunt mai fixe.
In categoria regimuri valutare hibride intra: - flotarea administrata , - banda de variatie fixa, -
banda de variatie ajustabila, -ancora fixa, -ancora ajustabila, -regim mixt
Concluzie: daca in anii 1190 dominau regimurile hibride, in prezent, printre tarile
participante la Sistemul Monetar International, se remarca o preferinta pentru
extremele regimului valutar adica curs fix sau flotare libera
D) Deprecierea unei monede , aprecierea unei monede
Deprecierea unei monede locale fata de alta moneda straina apare atunci cand;
- valoarea acesteia scade fata de moneda de comparatie/de referinta
Aprecierea unei monede fata de alta apare atunci cand
- valoarea acesteia creste fata de moneda de comparatie
Daca moneda locala se depreciaza valoarea sa in moneda straina scade, astfel pt a
cumpara o unitate de moneda straina avem nevoie de o cantitate mai mare de moneda locala
Daca moneda locala se apreciaza valoarea sa in moneda straina creste, astfel pt a
cumpara o unitate de moneda straina avem nevoie de o cantitate mai mica de moneda locala.
Exemplu :
Daca rata de schimb $/ creste de la 1,20 la 1,30 se spune ca
- dolarul s-a depreciat in raport cu Euro;
-
si ca Euro s-a apreciat in raport cu USD.
Cursul de schimb
Monedele puternice (usd, lira sterlina, euro, yenul japonez, sunt tranzactionate liber pe piata,
iar cursul lor de schimb depind de cerere si oferta.
Moneda locala(DC) Moneda straina(FC) Cotatia directa(DC/FC) Cotatia Indirecta
FC/DC
------------------------------------------------------------------------------------------------
se apreciaza se depreciaza descreste creste
========================================================
se depreciaza se apreciaza creste descreste
========================================================
Factorii care determina aprecierea sau deprecierea unei monede :
- Diferente intre ratele de inflatie din doua tari
- Modificari ale ratelor reale de dobanzi
Daca rata reala a dobanzii dintr-o tara creste, aceasta va determina aprecierea monedei
nationale. Daca rata reala a dobanzii scade, moneda locala se va deprecia.
Cursul de schimb al monedelor din doua tari ramane neschimbat. Miscarea ratei din prima
tara este similara cu miscarea ratei din cea de-a doua tara. Efectul asupra cursului de schimb
al acestui factor, din punct de vedere teoretic nu este intotdeauna clar. Perspectivele de
crestere economica vor atrage capital intern. In acelasi timp aceste perspective determina la
nivelul contului curent un efect invers ( adica va creste cererea de importuri in tara respectiva
crestere care s-ar putea sa nu fie contrabalansata de cresterea exporturilor daca partenerii
comerciali nu inregistreaza ritmuri de crestere economica la fel de mari. Astfel, moneda va
tinde sa se deprecieze. In ceea ce priveste contul curent de balanta, de plati externe ateptarile
se refera la cresterea economica, curenta, iar in ceea ce priveste costul financiar asteptarile se
refera la cresterea economica viitoare.
Schimbarile climatului investitional
- o imbunatatire a climatului investitional va duce la cresterea fluxurilor de capital primite si
astfel la aprecierea monedei.
Caracteristicile climatului:
-sistem legal care nu ar trebui sa ii discrimineze pe investitorii straini
-stabilitatea preturilor si libertatea de miscare a capitalurilor
Devalorizarea / revalorizarea unei monede
-Apare atunci cand un guvern intervine administrativ pe piata valutara pentru a fixa cursul
-specific regimurilor valutare bazate pe un curs fix
O depreciere a monedei locale inseamna ca este nevoie de mai multa moneda
locala pt a cumpara o unitate de valuta
E) Tipuri de cotatii: cotatii directe , cotatii indirecte
FC = moneda straina DC = moneda locala
Ex: 3,8 lei/euro = adica lei= DC si euro= FC avem 3,8 DC/FC
Exista 2 tipuri de cotatii:
a) Cotatie directa: 1 u.m.s. = x u.m.n. (1 USD = x ROL) ca in Romania,
Germania, Rusia, Ungaria, adica pentru o unitate straina cate unitati de moneda locala
primesc. Adica un raport intre FC/ DC adica moneda straina supra moneda locala.
Prin cotatia directa se definesc, in general monedele puternice, USD, euro, lira sterlina
b) Cotatie indirecta: 1 u.m.n. = x u.m.s. (1 ROL = x USD) toate tarile coteaza
direct, cu 3 exceptii: SUA, Marea Britanie si piata europeana care coteaza indirect
adica 1 Eur = ? $
Cotatia indirecta arata pentru o unitate de moneda locala cate unitati de moneda
straina primim. Este un raport intre DC/FC
Ex 100 ieni japonezi /USD este o cotatie directa in Japonia, la Tokyo, dar in NEW
York este o cotatie indirecta.
Cursul de schimb poate fi direct sau indirect, metoda de exprimare a acestuia fiind:
Direct: u.m.n. / 1 u.m.s.
Exemplu din perspectiva USD:
1.676 US Dollars (USD) per British Pound (GBP)
1.152 US Dollars (USD) per Euro (EUR)
Indirect: u.m.s. / 1 u.m.n.
Exemplu din perspectiva USD:
109.58 Japanese Yen (JPY) per US Dollar (USD)
1.3664 Swiss Francs (CHF) per US Dollar (USD)
Ex 100 ieni japonezi /USD este o cotatie directa in Japonia, la Tokyo, dar in NEW
York este o cotatie indirecta.
c) Cursul de schimb incrucisat CROSS RATE , presupune exprimarea unei monede a
intr-o moneda b, prin intermediul unei alte monede c, atunci cand cursul de schimb
dintre a si b nu se cunoaate in mod direct.
Ex.> exprimarea cursului de schimb yen japonez/RON prin intermediul dolarului
F) Tranzactiile pe piata valutara sau
Tipuri de operatiuni : spot plus forward
Pe piata valutara se desfasoara doua tipuri importante de operatiuni:
1) operatiuni la vedere spot sau curs de schimb ;a vedere
Cursul la vedere sau cursul spot este cursul care se stabileste pe piata in prezent, deobicei
variabil, care se ezercita intr-o singura zi, Pot fi tranzactii de vanzare/cumparare de valuta la
vedere, cu livrare imediata, in cazul acestor operatiuni nu se poate lucra descoperit, adica
YPY/RON
$/YPY
$/RON
livrarea valutei, ce face obiectul tranzactiei, trebuie sa existe in conturile partilor si trebuie
livrata in maxim trei zile de la incheiera tranzactiei spot/
- Pe piata interbancara dimensiunea standard a unei tranzactii spot este de 10 mil. USD;
- Informatia proprie este un element esential in evolutia cursului spot.
2)operatiuni la termen forward sau curs de schimb la termen
- Operatiunile forward sunt utilizate atat de speculatori cat si de cei care doresc sa-si protejeze
tranzactiile lor de evolutia nefavorabila a cursului de schimb, care pot astfel sa-si fixeze
cursul de schimb la o valoare stabilita in prezent.
Contractul forward este un contract incheiat astazi, ce vizeaza cumpararea/vanzarea unei
cantitati determinata de valuta in viitor, la un pret negociat, in prezent, la incheierea
contractului, pentru o cantitate stabilita in prezent, livrarea are loc la un moment viitor
Exista 2 tipuri de acoperire prin contracte forward:
- acoperirea normala ( consta in incheierea unui contract forward pe o
perioada determinata in scopul diminuarii pierderilor care ar putea sa apara ca urmare
a evolutiei nefavorabile de curs
- si hedging valutar (care presupune o succesiune de forward-uri pentru
valori mai mici)
Caracteristicile tranzactiei la termen (forward):
-Maturitatea scadenta este de 30, 90, 180 de zile
- Contractul este executat la scadenta
- Se incheie in afara bursei, prin negociere directa intre parti
- Nu este un contract standardizat,
- Nu are piata secundara.
- Se licihideaza doar la scadenta de catre titulari
- Este considerat un instrument al pieteti monetare
Cotatia forward se obtine de regula din cotatia spot la care se adauga sau se scad
pip-urile in functie de tipul de cotatie si respectiv de relatia care exista intre ele
Regula pip-urilor in determinarea cotatiilor forward
c 1)*** la cotatia directa
- Daca pip-ul de la cumparare este mai mic decat pip-ul de la vanzare
se spune ca VALUTA face PRIMA iar moneda nationala face discount si prin
urmare pip-urile se aduna la cursul SPOT pentru a obtine cursul FORWARD
- Daca pip-ul de la cumparare este mai mare decat pip-ul de la
vanzare se spune ca valuta face discount si moneda nationala prima si prin
urmare pip-urile se scad din cursul SPOT pentru a obtine cursul FORWARD.
C 2) *** la cotatia indirecta
- Daca pip-ul de la cumparare este mai mic decat pip-ul de la vanzare
se spune ca VALUTA face DISCOUNT iar moneda nationala face prima si prin
urmare pip-urile se aduna la cursul SPOT pentru a obtine cursul FORWARD
- Daca pip-ul de la cumparare este mai mare decat pip-ul de la
vanzare se spune ca valuta face prima si moneda nationala discount si prin
urmare pip-urile se scad din cursul SPOT pentru a obtine cursul FORWARD.
In principiu, regulile de baza care trebuie retinute in acest caz sunt:
- pip-urile se aduna sau se scad , dupa caz
- face PRIMA moneda care se APRECIAZA, face DISCOUNT mineda care se
DEPRECIAZA
La echilibrul pietei valutare situatie optima au loc urmatoarele relatii
Sau cotatia la termen a unei valute, determinata pe baza calculelor in momentul
incheierii contractului forward
i
ROM
- i
SUA
1 + i
ROM
f = S
0
x ----------------- + S
0
f =
S
0
x
------------
1 + i
SUA
1 + i
SUA
Unde i = rata dobanzii previzionata f = cursul forward calculat initial
S
0
= Cursul la vedere in momentul incheierii contractului
La cotarea directa, cand cursul forward este mai mare decat cursul spot se spune
ca valuta face prima si moneda nationala face discount.
Pentru o mai buna imagine asupra profilului risc- castig, unii analisti calculeaza o rata
ANUALIZATA a primei dupa formula:
( fwd - S
0
) x 12 x 100
RFA = ---------------------------------
S
0
x n
Unde f cursul forward calculat initial n = scadenta
S
0
= cursul la vedere in momentul incheierii contractului
Aceasta formula arata costul anual al unui contract forward sub forma unei rate
procentuale. Operatiunile forward pe piata valutara au rolul de a asigura fixarea unui pret
pentru valuta la termene de pana la un an, aceste contracte servind pentru acoperirea riscurilor
valutare. Datorita rigiditatii lor (sunt contracte ferme ce nu au piata secundara) sunt mult mai
riscante decat contractele derivate (futures, optiuni sau swap).
G) Factorii de influenta ai cursului de schimb valutar CSV
Evolutia cursului de schimb este influentata de
1) Gradul de crestere economica,
2) De evolutia preturilor pe piata bunurilor si serviciilor (inflatia),
3) De structura pe ramuri a economiilor nationale,
4) De competitivitatea externa si gradul de deschidere internationala,
5) De stabilitatea politica sau de capacitatea guvernelor de a solutiona crizele interne cu care
se poate confrunta o economie la un moment dat.
H) Determinantii cursului de schimb
Relatiile de paritate internationala
- Reprezinta o grila de echilibru care evidentiaza interdependentele dintre pietele reale (ale
bunurilor si serviciilor), pietele financiare si pietele valutare, Factorul care leaga aceste
piete internationale intre ele si care determina aceasta grila este arbitrajul
Arbitraj = vanzarea si cumpararea simultana a aceluiasi activ/marfa pentru a obtine
un castig dinn diferenta de pret.
Tipuri de relatii de paritate internationala
-
1) Paritatea puterii de cumparare PPP
Cf legii unui singur pret, pe doua piete, din tari diferite, pretul aceleiasi marfi, exprimat in
monede diferite, trebuie sa fie acelasi pe ambele piete. De aceea se aplica formula p= pret
Pretul
DC
x cursul de schimb
FC /DC
= pretul
FC
Ex P
lire
x curs
$/ lira
= P
$
Exista 2 variante de ppp
a) PPP absolut ( paritatea puterii de cumparare absoluta)
S
0
cursul de schimb la vedere este determinat de preturile relative ale cosurilor similare de
bunuri si servicii. Adica, o unitate din moneda tarii de origine (DC) trebuie sa aiba aceiasi
putere de cumparare oriunde in lume.
b) PPP relativ (paritatea puterii de cumparare relativa)
Daca avem PPP relativ
E(I
FC
) - E(I
DC
) E(S
1
) S
0
---------------- * 100 = -------------- * 100
1 + E(I
DC
) S
0
unde: E(I
FC
) si E(I
DC
) = ratele asteptate ale inflatiei in tara straina (FC) supra/
tara de origine tara de origine (DC)
E(S
1
) = cursul de schimb la vedere asteptat pentru perioada urmatoare FC/DC
Concluzia acestui tip adica a PPP relativ:
consta in faptul ca moneda (tara) cu inflatie mai mare se va deprecia fata de cea cu inflatie
mai mica (cu o marime care reflecta diferentialul ratelor de inflatie) si in acelasi timp se va
confrunta cu un defcit al contului curent al BPE (exporturile se scumpesc, importurile se
ieftinesc)
2 ) Efectul Fisher traditional (inchis)
Moneda cu inflatie mai mare va avea si o rata nominala a dobanzii mai mare (cu o marime
care reflecta diferentialul ratelor de inflatie)
-arata legatura intre ratele de inflatie si ratele dobanzii
- Versiunea generalizata a efectului sustine ca rata reala a tarii straine FC este egala cu rata
reala a tarii nationale DC
r
FC
= r
DC
unde r = ratele acceptabile reale
3) Efectul Fisher (deschis) moneda cu rata nominala a dobanzii mai mare se va deprecia
fata de cea cu rata nominala a dobanzii mai mica (cu o marime care reflecta diferentialul
ratelor dobanzii)
4) Paritatea ratei dobanzii (IRP) moneda cu rata nominala a dobanzii mai mare se va
tranzactiona cu un discount forward la termen fata de moneda cu rata nominala a dobanzii
mai mica (egal cu diferentialul ratelor dobanzii)
5) Cursul la termen ca predictor nepartinitor (UBFR) prima sau discount-ul
forward la termen reflecta rata asteptata a modificarii (viitoare) a cursului la vedere curent.
F
1
= E (S
1
) unde F
1
= cursul la termen negociat in t
0
E (S
1
)
= cursul la vedree asteptat in t
1
FORMULE: Pietele valutare internationale
3) Determinantii cursului de schib
a) Abordarea traditionalista (Keynes)
CSV = F (p-p*, Y-Y*, R-R*) (1)
Unde: s - cursul spot; P - sunt ratele de inflatie; Y - rata de
crestere a PNB real;
R deficitul contului curent;
b) Teoria paritatii puterilor de cumparare ppp
ppp = paritatea puterii de cumparare
S
0
= cursul de schimb la vedere
c) Abordarea monetarista a cursului de schimb (Friedman)
M x V = P x T
Unde: M - masa monetara aflata in circulatie; V - viteza de rotatie a banilor;
P - pretul bunurilor; T - numarul anual de tranzactii din economie
T= a x Y M x V = a x P x Y M = (a / V) x P x Y
k = a / V M = k x P x Y
CSV = F(M - M
*
, Y - Y
*
, k - k
*
, i - i
*
) (3)
Unde:
M - masa monetara; Y - venitul national in termeni reali;
k - este un indicator care arata modificarile de structura in economie;
i - rata dobanzii.
4)Paritatea ratelor de dobanda
sau Teoria paritatilor ratelor de dobanda
Unde: f / s sunt cursurile forward i spot
i este rata dobanzii.
CSV = F(M - M
*
, Y Y*,
i - i
*
) (4)
dolari in bunurilor Pretul
lei in bunurilor Pretul
dolarului Pretul
internat. ta - p pe com. bunuri unor a dolari in Pretul
internat. ta - p pe com. bunuri unor a lei in Pretul
dolarului Pretul
USD
lei
0
p
p
s
lei
USD
USD
lei
USD
lei
0
0
_
p
p
x 1
) p (1
) p (1
x
p
p
s
s s
1
]
1
+
+
(2)
) p (1
) p - (p
s
s s
USD
USD leu
0
0
_
,
_
i 1
i i
s
s f
USD
USD leu
0
0
+
S
S F
discount al fat de $ ( se depreciaza la
termen si $ se apreciaza)
Randamentul acoperit pentru = 12% - 4% (discount al lirei) = 8% () > 7% (rata
dobnzii pentru $) , deci fondurile vor migra de la New York la Londra
a) In t
0
facem un imprumut la New York de 1.000.000$ pe 1 an, la o rata a dobanzii
de 7%, d
$
= 7% pe an
b) In t
0
: cei 1.000.000$,imprumutati in New York la un curs la vedere de (S
0
) =
1,75$/ ii transformam in lire la cursul la vedere, asta inseamna
1.000.000 $ / 1,75 (imparti) = 571.428,57
c) Cu suma obtinuta in t
0
adica 571.428,57 facem un depozit la Londra pe 1 an, la
o dobanda de 12% d
= 12% pe an (cand vom obtine 571.428, 57 x 12% =
640.000 lire
d) t
0
: contractarea cursului la termen F
1
, pentru 640.000
e) Deci in t
1
: (peste 1 an) din depozit obtinem 640.000, care la F
1
,va insemna ca
vom avea 1.075.200$ ( 640.000 lire x 1,68 $/ adica cursul la termen la 1 an F
1
)
f) In t
1
: rambursam creditul si dobanda aferente in dolari (1.000.000 $ x 7% (la care
am facut imprumutul) = 1.070.000$)
g) La incheierea operatiunii vom avea un profit net 5.200$ ( 1.075.200 $ - 1.070.000 $
= 5.200 S)
7)Aplicatie
Intentionati sa petreceti o luna in hotelul de lux Nusa Dua din Bali, Indonezia, peste
exact un an. Costul prezent al unui apartament, la care se adauga mesele zilnice, este
de 28.800 rupii pe noapte, sau 800$ la cursul de schimb actual (cursul la vedere
S
0
este de 36 rupii/$. Telefonand la hotel sunteti informati asupra unei cresteri a
costurilor hoteliere peste un an, in ritm cu inflatia din Indonezia (E
Indonezia
), care se
asteapta a fi de 16%. Inflatia in SUA (E
SUA
) este de 4% pe an. Credeti in validitatea
teoriei partatii puterii de cumparare. De cati dolari veti avea nevoie peste un an
pentru a va plati vacanta de o luna in Bali?
Stim:
t0 cost 28.800rupii/noapte
S0 36rupii/$
E(IIndonezia) 16%p.a.
E(ISUA) 4%p.a.
Rezolvare:
PPP E(S1) 40,15384615rupii/$
t1 cost 33.408rupii/noapte
cost vacanta 24.960$
8)Aplicatie
Atat Statele Unite, cat si Franta, produc vin de tipul Cabernet Sauvignon. O sticl de
vin Cabernet Sauvignon se vinde n Statele Unite cu 18 USD, in timp ce o sticla
echivalenta de vin este vanduta in Franta cu 100 FRF.
a) In conformitate cu paritatea puterii de cumparare, care ar trebui sa fie cursul la
vedere intre USD si FRF?
b) Presupuneti ca se asteapta ca pretul unei sticle de Cabernet Sauvignon in Statele
Unite sa creasca in urmatorul an la 20 USD, in timp ce pretul unei sticle comparabile
de vin frantuzesc sa creasca la 118 FRF. Care ar trebui sa fie cursul de schimb la
termen peste 1 an intre USD si FRF?
c) Date fiind raspunsurile oferite la punctele a) si b) de mai sus, si data fiind rata
curenta a dobanzii in Statele Unite de 6% pentru titlurile cu scadenta 1 an, cat
asteptati sa fie ratele curente ale dobanzii in Franta?
Stim:
T0 P Frana 100FRF
PSUA 18USD
Raspuns
a) PPP absolut (paritatea puterii de cumparare) deci cursul de schimb la vedere S
0
pt cotatia directa va fi cursul din tara (Franta) supra cel strain din SUA
S
0
= 5,6 FRF/USD
a)PPP absolut S0 5,6FRF/USD
b) Ni se specifica ca in t
1
, adica peste 1 an, costurile ar putea fi de
T1 P Frana 118FRF
PSUA 20USD
Ni se cere care ar fi cursul de schimb la vedere [este un an , deci S
1
PPP absolut S1 5,9FRF/USD
Adica am impartit 118 la 20 = 5,9
c) Ni se specifica ca rata dobanzii in SUA este 6%
Se cere rata dobanzii in Franta.
PRD Rata dob Frana 12,572%
9) Aplicare
Pietele valutate si monetare new-yorkeze si londoneze sunt foarte eficiente. Dispuneti
de urmtoarele informatii:
Londra New York
Cursul la vedere S
0
1,6220 $/ 0,6164 /$
Rata asteptata a inflatiei ? 3,00% pe an
Rata castigului la
titlurile de stat pe 1 an
6,25% pe an 5,50% pe an
a) Estimati inflatia din Marea Britanie de peste 1 an.
b) Estimati cursul la termen de astazi intre lira sterlina si dolarul american.
Rezolvare
a) Estimati inflatia din Marea Britanie de peste 1 an.
Efectul Fisher intern precizeaza ca Rata reala DC = Rata reala FC, deci in aceste conditii
si Rata reala UK = Rata reala SUA , deci Rata reala UK = 3%
Rata reala SUA 3%
E(IUK) 3,75%
b) Estimati cursul la termen de astazi intre lira sterlina si dolarul american.
b)F1 1,6106$/
F1 1,6106$/
E(IUK) 3,73%
10) Aplicatie
In prezent, cursul la vedere este de 1,50 $/, iar cursul la termen pentru trei luni
este de 1,52 $/. Rata dobanzii este de 8% p.a. in Statele Unite si de 5,8% n Marea
Britanie. Presupuneti ca puteti imprumuta cel mult 1.500.000 $ sau 1.000.000 .
a) Determinati daca paritatea ratei dobanzii se verifica in acest caz.
b) Daca paritatea ratei dobanzii nu se verifica, cum ati putea derula un arbitraj de
doband acoperit?
Ni se da:
S0 1,5$/
F3 luni 1,52$/
Rata dob SUA 8%p.a.
Rata dob UK 5,80%p.a.
mprumut 1.500.000$ 1.000.000
a) Determinati daca paritatea ratei dobanzii se verifica in acest caz.
F3 luni 1,51$/
b) Daca paritatea ratei dobanzii nu se verifica, cum ati putea derula un arbitraj de
doband acoperit?
Prima/discout forward 1,333333333% prima la termen a fata de $
Randamentul acoperit pentru 2,78 % mai mic decat 2%, randament la 3 luni ptr $
, deci fondurile vor migra din SUA in Marea Britanie
a) In t
0
facem un imprumut in SUA de 1.500.000$ pe 3 luni, la o rata a dobanzii de
5,8% d
$
= 5,8% pe an
b) In t
0
: cei 1.500.000$,imprumutati in SUA la un curs la vedere de (S
0
) = 1,50$/ ii
transformam in lire la cursul la vedere, asta inseamna
1.500.000 $ / 1,50 (imparti) = 1.000.000
c) t
0
: contractarea cursului la termen adica curs forward la 3 luni de 1,52
F
1
= 1,50$/
d) Cu suma obtinuta in t
0
adica 1.000.000 facem un depozit la Marea Britanie, pe
3 luni, la o dobanda de 5,8% d
= 5,8% pe an (cand vom obtine din depozit
1.014.500 lire
e) Deci in t
1
: (peste 3 luni, din depozit obtinem 1.014.500 , care la F
1
,va insemna
ca vom avea 1.542.040 $
f) In t
1
: rambursam creditul si dobanda aferente in dolari (1.500.000 $ x % (la care
am facut imprumutul) = 1.530.000$)
g) La incheierea operatiunii vom avea un profit net 12.040 $ ( 1.542.040 $ -
1.530.000 $ = 12.040 S)
PROBLEME DE LA CAP COSTUL CAPITALULUI
Valoarea temporala a banilor sau Valoarea timp a banilor VAN, VA, RIR
Un leu astazi valoreaza mai mult decat un leu privit in viitor datorita actiunii
cumulative a 3 factori:
a) inflatia b) incertitudinea cu privire ;a primirea sumei de bani
c) costul de oportunitate a banilor
1) Valoarea viitoare a unei sume de bani (V
v
)
0 n
S S
n
= ?
r = rata dobanzii
Valoarea viitoare (V
v
) = S
n
= S x (1 + r )
n
n = nr de perioade
2) Valoarea prezenta a unei sume de bani
0 n
S = ? S
n
S
n
Valoarea prezenta (Vp) = S = -------
( 1 + r)
n
Aplicatie 1 Cost 0 1 2 3
Avem urmatoarele fluxuri de incasari 0 100 150 200
r = 10% 1) Care este V
p
a intregului flux?
10/100 = 0,1
S
n
200 150 100
Valoarea prezenta (Vp) = S = ------- = -------- + ------ + ------
( 1 + r)
n
( 1 + 0,1)
3
( 1 + 0,1)
2
( 1 + 0,1)
1
200 150 100
V
p
= ----- + ------- + ------ = 150,26 + 123,96 + 90,9 = 365,129
1,331 1,21 1,1
2) Care este valoarea viitoare, pana la sf anului 3?
0 1 2 3
Avem r = 10% -----------------------------
100 200 200
V
v
= 100 (1 + 0,1)
2
+ 200 (1 + 0,1) + 200
ANUITATEA
Anuitatea = suma fixa., platita in mod regulat, pe o perioada determinata de timp
Sunt de 2 feluri:
a) anuitati obisnuite = daca suma este platita la sfarsitul fiecarei perioade
b) anuitati speciale = daca suma fixa este platita la inceputul fiecarei perioade
a) Valoarea viitoare a unei anuitati
0 1 2 3 n
-------------------------------------------------------
A A A A
n
V
Va
= A ( 1 + r)
2
+ A(1+r) + A = A (1+ r)
n - 1
I= 1
(1 + r)
n
- 1
V
Va
= A x ----------------
r factor de compunere
0 1 2 3 n
-------------------------------------------------------
A A
V
Va
= A ( 1 + r)
3
+ A(1+r)
2
+ A(1+r)
(1 + r)
n
- 1
V
Va
= (1+r) x A x ----------------
r
b ) Valoarea prezenta a unei anuitati
0 1 2 3 n
-------------------------------------------------------
A A A A
A A A
n
1 1 A
V
P
a = -------- + --------- + --------- = A ----- = A [ ----- - ------- ]
(1 + r)
3
(1 + r )
2
(1 + r)
1
I = 1 (
1 + r)I r r(1 + r)
n
0 1 2 3 n
-------------------------------------------------------
A A A A A
V
P
a = A + -------- + --------- = (1 + r) [ ------- + ------ + --------- ]
(1 + r) (1 + r )
2
(1 + r)
(
1 + r)
2
(1 + r)
3
PERPETUITATEA
Perpetuitatea = suma fixa platitain mod regulat de-a lungul unei perioade
nedeterminate
In perpetuitate se calculeaza doar valoarea prezenta
Suma fixa platita A
V
pp
= ----------------------- = -----
Rata de actualizare r
Aplicatie 1
1880 4 arborigeni 100 dolari australieni
1993 pt 2 arborigeni recompensa nu a fost platita
r = 5% = 0,05 (1993 1880 = 113 ani_
Care este suma pe care ar trebui sa o primeasca nepoatele in 1993?
Valoarea viitoare (V
v
) = S
n
= S x (1 + r )
n
Deci S
1993
= S
1880 x
(1 + 0,05)
113
= 100 x 1,05
113
= 24796 dol australieni
Aplicatia 2
a) peste 5 ani primesc 1000 u,m, Care va fi valoarea prezenta a acestei sume peste 2
ani incepand din momentul prezent la o rata de actualizare de 11%? r= 0,11
(din 5 ani se scad 2= 3 ani)
0 1 2 3 4 5
-------------------------
1000
S
n
1000 1000
Valoarea prezenta (Vp) = S = ------- = ------------ = ------- = 735,29 u.m.
( 1 + r)
n
(1 + 0,11)
3
1,36
b) peste 1 an , incepand de acum ii spuneti ca nu mai doriti banii. In toamna valoarea
prezenta, vreti sa vedeti cat de mult v-a costat aceasta decizie
S
n
1000 1000
Valoarea prezenta (V1) = S = ------- = ------------ = ------- = 666,6 u.m.
( 1 + r)
n
(1 + 0,11)
4
1,5
(din 5 ani se scade 1)
c) avem de ales intre 500 um in prezent si 100 um peste 4 ani. Care ar fi rata
castigului care v-ar face indiferent intre cele 2 sume?
Conditia ar fi ca V
0 =
V
4
sa fie egale deci
1000
500 = ------ adica 500 x (1 + r)
4
= 1000 rezulta ca r = 19%
( 1 + r)
4
d) Avem 600 um acum respectiv 1200 peste 3 ani. Care este varianta pt care optati
daca in prezent puteti investi orice suma la o rata de 20%?
V
v
= 600 ( 1 + 0,2)
3
= 600 x 1,2
3
= 600 x 1,728 = 1036,8 um
1036,6 este mai mic ca 1200, deci alegem varianta cu 1200 um
Aplicatia 3
La sfarsitul unei perioade de 12 ani avem nevoie de 138500 um. Se efectueaza plati
periodice. R = 8 % ( 0,08). Prima plata se efectueaza la sf primului an. Care e suma
fixa pe care trebie sa o platim anual?
Folosim formula de la valoarea viitoare a unei anuitati
(1 + r)
n
- 1 ( 1 + 0,08)
12
- 1
V
Va
= A x ---------------- 138500 = A x --------------------
0,08
138500 x 0,08 = A x ( 1, 08
12
1)
r
Cap 7) COSTUL CAPITALULUI PE PIETELE
INTERNATIONALE
Dobanda, principalul factor de cost in finantarea afacerilor
Dobanda poate fi definita ca fiind pretul perceput de detinatorul capitalului (investitorul
sau creditorul international) pentru capitalul pe care il imprumuta pe o perioada determinata
beneficiarului finantarii. Indiferent de forma de finantare, intotdeauna se percepe o dobanda,
indiferent de forma pe care o imbraca (dividend, suma forfetara, cupon).
Piata este locul de formare a dobanzii pe piata, prin intalnirea cererii si a
ofertei de capital. In atragerea de resurse de capital de pe pietele
financiare se opereaza cu mai multe tipuri de rate de dobanda. In
primul rand distingem intre:
a)Dobanda reala: compensatia pe care o asteapta furnizorii de
fonduri de la cei care imprumuta capitalul, facand abstractie de risc si inflatie. Acest castig
este comparabil cu profitul net inregistrat in celelalte sectoare economice.
b)Dobanda nominala: dobanda reala la care creditorul sau investitorul adauga o prima de
lichiditate, o prima de risc si rata estimata a inflatiei
- Dobanda nominala = dobanda reala + inflatia + prima de lichiditate + prima de
risc
ntre dobanda reala si dobanda nominala exista urmatoarea relatie Fisher:
1 + d
nominala
= (1 + d
reala
) + (1 + inflatia),
aproximata cu: d
nominaa
= d
reaa
+ inflatia.
Efectul Fischer= atunci cand inflatia creste si rata dobanzii creste
In functie de modul de calcul creditorii mai opereaza cu:
a) Dobanda simpla: dobanda nominala aplicata pe o perioada determinata de timp dedusa
procentual din masa credala.
b) Dobanda compusa (efectiva sau continua): dobanda calculata continuu pentru intreaga
perioada, adaugata la masa credala, indiferent de momentul la care aceasta se plateste (de
exemplu dobanda se calculeaza zilnic si se adauga la creditul initial pana in momentul in care
acesta se plateste.
Formula de calcul a dobanzii compuse este:
1
perioada
D
1 D
perioada
nominala
efectiva
,
_
+
Aceasta dobanda compusa are importanta atunci cand este vorba de finantari cu perioada de
gratie (cand nu se plateste dobanda si nici nu se ramburseaza din creditul contractat dar
dobanda calculata se adauga la masa creditului) si cand este vorba de anualizarea unor
castiguri (de exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigura o mai
buna comparabilitate a ratelor de castig.
O alta dobanda importanta este dobanda fara risc, calculata prin anualizarea castigurilor
oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie si nu sunt purtatoare de
dobanda , avand scadente de 3, 6, 9 si 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 si de 6 luni).
Castigul acestor instrumente este dat de diferenta dintre pretul de emisiune (mai mic) si
pretul de rascumparare valoarea nominala (mai mare). Castigul asimilat acestor
instrumente este considerat a fi fara risc pentru ca emitentul lor este statul, care, cel putin
teoretic, nu poate intra niciodata in faliment (daca la scadenta nu are resurse financiare pentru
a-si plati datoria, statul emite moneda si rezolva problema).
Rata fara rosc RFR = (VN
T-Bills
PE
T-Bills
) /PE
T-Bills
)
100 usd= Ip 110 USD = FV
Definitie; Risc de cecizie: este situatia in care putem asocia o probabilitate de un
eveniment viitor
I) Factorii care influenteaza dobanda
1) Nivelul impozitarii
Nivelul ratelor de dobanda este direct influentat (ca orice castig) de nivelul impozitarii.
Dobanzile se impoziteaza la nivelul creditorului, indiferent daca este vorba de un credit sau
de o plasament financiar (plasament in actiuni sau obligatiuni). In unele tari, pentru a
incuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzactiilor financiare este redus
sau inexistent, alte piete exceland in aplicarea de impozite (in unele tari dobanzile bancare la
depozite sunt incluse in venitul global).
Dobanda reala ajustata cu rata de impozitare este:
i
real
= i
nominal
x (1-T) - p
Sintetizand, factorii care determina costul capitalului international sunt
urmatorii:/facrorii care influenteaza fobanda
1) Durata (cu cat durata este mai mare, cu atat si costul este mai mare);
2)Riscul emitentului (cu cat acesta este mai mare cu atat nivelul dobanzii va fi mai
mare);
3)Tipul rambursarii (cu cat rambursarea este mai mult amanata cu atat costul ar putea
sa creasca);
4)Garantarea unor riscuri (scrisori de garantie pentru riscul de neplata de exemplu);
5) Transferarea unor riscuri (polite de asigurare pentru riscul de tara de exemplu)
6)Complexitatea operatiunii (cu cat intermediarii implicati sunt mai multi cu atat
costul este mai mare);
7)Nivelul impozitarii (cu cat acesta este mai mare cu atat si costul va fi mai mare);
Acesti factori sunt inglobati in rata de dobanda perceputa de fiecare creditor prin
aplicarea unor prime ca remuneratie la riscul pe care si-l asuma:
Acesti factori sunt inglobati in rata de dobanda perceputa de fiecare creditor prin
aplicarea unor prime ca remuneratie la riscul pe care si-l asuma
i
:
a) Prima de inflatie: este procentul de dobanda perceput de creditor sau de investitor peste
rata reala de dobanda;
b)Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al instrumentului
financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor
financiare exprima capacitatea de a transforma usor in bani un instrument financiar.
Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizarii resurselor de capital, cu cat durata este mai
mare cu atat lichiditatea este mai mica. Prima de lichiditate va creste implicit odata cu durata
finantarii;
c)Prima de risc: este o remuneratie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care il
implica o finantare sau alta, indiferent daca acest risc este asumat de creditor sau este
transferat catre o institutie specializata.
7.2. Costul capitalului international. Planul de finantare.
Fiecare dintre ele au un cost ptr firma. Costul unui tip de capital reprezinta rata
castigului ceruta de investitorul care aduce acel tip de capital in firma
Tipurile de capital folosite de o firma la un moment dat formeaza structura de capital a
acesteia.
Definitie - Costul capitalului firmei (costul total al firmei) este o medie ponderata a
costurilor fieacrui tip de capital pe care firma il foloseste la un moment dat.
In momentul in care un operator doreste sa isi finanteze activitatea de pe pietele
financiare internationale el trebuie sa parcurga urmatoarele etape:, pasi
ETAPE in determinarea COSTULUI CAPITALULUI international
PASUL 1 - Identificarea nevoii de finantare pentru companie punand in balanta
resursele financiare proprii si cele atrase;
PASUL 2 - Determinarea ponderii fiecarei surse de capital in schema de finantare;
PASUL 3 - Intocmirea planului de finantare;
PASUL 4 - Calcularea costului marginal al fiecarei surse de finantare;
PASUL 5 - Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finantare;
PASUL 6 - Optimizarea structurii de capital.
PASUUL 1- DETERMINAREA NEVOII DE FINANTARE
Pentru determinarea nevoii de finantare un rol esential il are intocmirea planului de afaceri
sau de finantare (plan de afaceri, plan de finantare). care, din punct de vedere financiar se
traduce prin estimarea unui bilant si a evolutiei profitului pentru perioada urmatoare
Pentru determinarea nevoii de finantare a compania trebuie sa realizeze mai intai un studiu de
piata prin care se selecteaza pietele care ofera cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale
(avand in vedere mediul concurential, mediul politic etc.), se alege cea mai adecvata forma de
patrundere pe pietele externe (vanzarea prin sucursale create pe pietele de export) dupa care
se trece la identificarea resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate
strategiile continute in planul de afaceri se concretizeaza printr-o proiectie a bilantului
acestei companii pentru perioada urmatoare:
In acest bilant un rol important in analiza il are profitul estimat care se determina printr-o
proiectie a contului de profit si pierdere tinand cont de toate veniturile si cheltuielile
implicate de productia si comercializarea produselor pe piata interna si externa.
Planul de afaceri bazat pe o proiectie a bilantului consolidat si a contului de profit si
pierdere da posibilitatea determinarii nevoii de finantare a companiei precum si a
capacitatii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finantare are in
vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel incat sa se
realizeze un echilibru financiar intre ceea ce incaseaza firma ca venituri si ceea ce consuma
pentru a produce si a comercializa bunurile sau serviciile pe pietele interne sau externe.
PASUL 2 - DETERMINAREA PONDERII SURSELOR DE CAPITAL IN PLANUL
DE AFACERI , PLANUL DE FINANTARE
Pentru a se finanta o companie are de ales intre urmatoarele surse:
a)Finantarea din surse proprii : presupune fie a) repartizarea unei parti din profitul obtinut
pentru sustinerea activitatii (autofinantarea) sau b) amortizarea mijloacelor fixe;
b)Finantarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe pietele
monetare sau de capital prin intermediul a) creditelor bancare sau b) prin intermediul
emisiunii de obligatiuni sau c) prin intermediul emisiunii de actiuni actiuni.
Raportul dintre finantarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de
factori: accesibilitatea resurselor pe pietele financiare interne si externe, gradul de indatorare
al companiei, gradul de dezvoltare al pietelor monetare si de capital, gradul de cunoastere a
tehnicilor de finantare, nivelul de impozitare etc.
Finantare plasament de capital
Figura 7.2.: Sursele de finantare a afacerilor
Pasul urmator in elaborarea planului de finantare il reprezinta identificarea surselor
externe de finantare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea si
autofinantarea). Stabilirea ponderii creditului, obligatiunilor si actiunilor in cadrul
surselor externe are in vedere exclusiv DOUA CRITERII -criteriul costului si al riscului.
a) Costul resurselor financiare proprii
In cazul in care compania foloseste resursele proprii costul acestora este asimilat costului
de oportunitate generat de dobanda ce ar incasa-o daca acei bani ar fi fost plasati intr-un
depozit bancar. In acest caz, costul surselor proprii implicate in finantare poate fi asimilat
ratei de dobanda fara risc (randamentul titlurilor de stat) ajustata cu rata de impozitare
(pentru ca repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face dupa impozitare).
Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii sa fie cel
mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pietele
financiare.
b) Costul resurselor financiare atrase (credite, obligatiuni, actiuni)
Evident ca masura costului capitalului atras de pe pietele monetare sau de capital este rata
dobanzii, fie ca este vorba de o dobanda simpla sau de o dobanda compusa. Pentru a
estima mai bine costul capitalului este indicat ca initial sa se realizeze tabloul de
amortizare al creditului, a emisiunii de obligatiuni sau de actiuni.
Perioada Dobanda K Anuitate K
Autofinanarea
Amortizarea
mijloacelor fixe
Credite
Obligaiuni
Aciuni
Surse
proprii
de
finana
re
Surse
externe
de
finana
re
rambursat ramas
1 6000 6000 100000
2 6000 50000 56000 50000
3 3000 3000 50000
4 3000 50000 53000 0
Tabloul de amortizare da posibilitatea determinarii anuitatilor (a sumelor platite
periodic in contul finantarii respective). Un alt posibil indicator de masurare a costului
capitalului este rata curenta calculata pe baza formulei:
n
1
C
A - C
RC
initial
n
1 i
n initial
+
+
n
1 i n
i i
0 credit
k) (1
R D
C VAN
Valoarea actualizata neta VAN este un indicator care ne arata valoarea creata de un
proiect pt firma, sau un surplus peste investitia initiala necesara realizarii proiectului
Unde: C creditul initial, D dobanzile platite, R capitalul rambursat k rata de actualizare
Daca VAN este mai mare ca zero proiectul a generat acel surplus, a creat valoare
Daca VAN este egala cu zero proiectul doar si-a acoperit investitia initiala necesara
Daca VAN este mai mica ca zero proiectul distruge valoarea pentru firma (nu se acopera
investitia initiala)
Se vor alege doar acele proiecte care aduc un VAN mai mare ca zero.
**** Rata interna de rentabilitate (RIR): calculata ca solutie a ecuatie VAN=0.
Determinarea acestei rate se poate face prin incercari
ii
multiple sau prin rezolvarea directa a
ecuatiei de anulare a valorii actualizate nete.
0
) k (1
R D
C VAN k RIR
n
1 i n *
i i
0 credit
*
+
+
+
+
+
+
+
+
RFR
RFR
k
k
Unde: k ratele de actualizare, RFR rata fr risc, coeficient de risc al
Daca pietele sunt perfect integrate, adica nu exista nici o bariera in calea transferurilor de
capital (adica riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi aproximat cu 0. Un loc
aparte in analiza costului capitalului il ocupa costul finantarii prin emisiune de actiuni
de pe pietele internationale. Problema apare datorita faptului ca, spre deosebire de
credite sau obligatiuni, actiunile nu au scadenta (in ipoteza ca ele nu sunt
rascumparate dupa o anumita perioada).
Pentru a calcula costul finantarii prin emisiune de actiuni in practica financiara
internationala se folosesc doua metode:
a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea castigului unui titlu in functie de risc sau
dupa formula:
RFR) (R RFR ) E(RET
M i i
+
CAPM = este o metoda care se bazeaza pe masuri de portofoliu de risc pe baza
coeficientului beta fata de modelul Markovitz care se bazeaza pe masuri de portofoliu
de risc pe baza deviatiei standard. In modelul Markovitz investitorii prefera profituri
mai mari de la un anumit nicel de risc/
In CAPM se presupune ca masura de risc utilizeaza un coeficient beta
Din formula de mai sus se observa ca orice titlul ofera un castig asteptat pornind de la rata
fara risc a pietei peste care se adauga o prima de risc corelata cu riscul instrumentului
financiar respectiv. Coeficientul beta masoara riscul instrumentului financiar pe baza
volatilitatii in timp a pretului actiunii respective raportata la volatilitatea pietei (cu cat un
titlu are o volatilitate mai mare cu atat el este mai riscant). In aceste conditii:
- daca < 0: daca beta este mai mic ca zero inseamna ca titlul este mai putin riscant
decat piata;
- daca > 0: daca beta este mai mare ca zero inseamna ca titlul este mai riscant decat
piata;
- daca = 1: titlul este la fel de riscant decat piata;
- daca = 0: titlul este fara risc si ofera acelasi castig ca titlurile de stat.
Ex daca avem o versiune beta de titlu mai mare de 1,05 asta inseamna ca titlul are un risc
mai mare decat al pietei
Modelul CAPM pozitioneaza pe o dreapta oblica (SML) toate titlurile de pe o piata, direct
proportional cu riscul lo r. Orice combinatie de titluri este pozitionata si ea pe aceasta
dreapta. Ce aduce in plus acest model fata de celelalte este conceptul de portofoliu al
pietei,portofoliu de risc un portofoliu format din cate un titlu din fiecare de pe piata,
ponderat cu valoarea de piata a acestuia.
Este dificil de utilizat CAPM in situatii reale pentru ca portofoliu de piata nu este singurul
factor de risc cu impact asteptat. De aceea un astfel de portofoliu, in analize acesta este
asociat indicelui bursier al pietei financiare. Prin analogie, costul finantarii prin emisiune de
actiuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, tinand cont de riscul asociat acestui instrument
si de prima de risc a pietei pe care se realizeaza emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului
finantarii prin emisiune de actiuni este totusi destul de indepartata de costul real.
b. Modelul Gordon Shapiro:
Cea mai buna masura a costului capitalului este rata interna de rentabilitate RIR, acea
valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizata neta se anuleaza VAN.
Ecuatia VAN pentru o emisiune de actiuni pe pietele internationale este:
b1) Daca emisiunea de actiuni presupune o rascumparare la momentul R si la un pret
initial de rascumparare PR:
( ) ( )
R
actiuni
R
1 i
i
i
actiuni actiuni
k 1
Nr PR
k 1
Divdidende
Nr PE VAN
+
+
1 i
i
i
actiuni actiuni
k 1
Divdidende
Nr PE VAN
Problema apare la cea de a doua ecuatie in care lipsa unei rascumparari face ca ecuatia VAN
sa aiba un numar infinit de termeni. Solutia la aceasta dilema au gasit-o Gordon si Shapiro
care au pornit de la urmatoarele doua ipoteze (deduse din analiza empirica asupra pietei
americane):
- Dividendul unei actiuni creste cu o rata constanta g;
- Rata de crestere a dividendului g este mai mica decat rata de actualizare.
Bazandu-se pe aceste ipoteze, Gordon si Shapiro au redus ecuatia VAN folosindu-se de
transformarea acesteia intr-o progresie geometrica. Solutia acestei ecuatii (rata interna de
rentabilitate) este urmatoarea:
g
VN
D
k
0
actiuni
+
Dezavantajul ei: - ipotezele pe care se bazeaza nu pot fi realizate intotdeauna. Cand nu sunt
indeplinite aceste ipoteze se foloseste primul model pentru determinarea costului finantarii
prin emisiune de actiuni.
7.3. Relevanta ratei interne de rentabilitate in estimarea costului capitalului
international (RIR)
Evaluarea eficientei alocarii resurselor intr-un proiect de investitii se face cu ajutorul unor
analize bazate pe calcule actuariale complexe. Calculul actuarial presupune translatarea
unor valori la diferite momente de timp, in functie de ratiunea analizei. Rata de actualizare
are diferite forme, in functie de momentul de timp la care se face actualizarea. Un rol
important in cadrul acestei analize il au doi indicatori: valoarea actualizata neta (VAN) si
rata interna de rentabilitate (RIR). Conform criteriului VAN un proiect de investitii este
eficient in conditiile in care acesta este pozitiv si are o valoare cat mai mare. Un proiect de
investitii este cu atat mai rentabil cu cat RIR este mai mare. Cei doi indicatori de eficienta
sunt complementari, utilizarea simultana a acestora conducand la o mai buna fundamentare a
deciziei investitionale decat utilizarea lor separata.
In cazul valorii actualizate nete VAN, problema principala ramane determinarea costului
de oportunitate al capitalului reprezentat de rata de actualizare. Rata de actualizare
utilizata in ecuatia VAN este de regula constanta dar nu ia in calcul dimensiunea financiara a
investitiei sau sursele de finantare ale acesteia. Cel mai frecvent rata de actualizare este
asimilata ratei nominale a dobanzii de pe o piata financiara, aceasta dobanda nominala
reprezentand de fapt dobanda reala ajustata cu rata inflatiei.
Dezavantajele folosirii VAN
1) VAN este mai dificil de utilizat pentru selectarea unor proiecte de investitii cu ciclu
de viata diferite sau momente initiale / finale de derulare diferite.
2) Utilizarea VAN se porneste de la premisa ca, pentru doua proiecte diferite, riscul
asumat de investitor este acelasi. In practica economica riscul asumat de investitori difera de
la un proiect la altul.
3) Utilizarea criteriului VAN favorizeaza proiectele mai mari de investitii, in detrimentul
proiectelor de dimensiuni mai mici care implicit presupun asumarea unui risc mai redus in
partea investitorilor. Specialistii au ajuns la concluzia ca toate aceste "slabiciuni" ale valorii
actualizate nete sunt eliminate de utilizarea complementara a ratei interne de
rentabilitate.RIR In acest caz, nu se poate vorbi despre o superioritate neta a nici unuia
dintre indicatori, in conditiile in care acestia se completeaza reciproc.
Definitie RIR Rata interna de rentabilitate este definita in literatura de specialitate ca fiind
acea rata de actualizare pentru care valoarea actuariala neta este egala cu zero, practic
RIR este asimilat in acest caz cu un cost minim al capitalului, pe care investitorul este
dispus sa il accepte. Deoarece RIR reprezinta o rata sau o ratie determinata ce nu este
sensibila la rata de actualizare asa cum este VAN, este un criteriu mult mai preferat de
investitori p entru compararea unor alternative de plasament in actiuni sau obligatiuni.
Rata interna de rentabilitate RIR este mult mai reprezentativa decat valoarea actualizata
neta VAN in cazul compararii unor proiecte de investitii cu durata diferita de viata sau cu
momente diferite de initiere sau finalizare. De asemenea, acest indicator este mult mai util in
aprecierea eficientei unor proiecte de investitii straine decat valoarea actualizata neta. Cu
toate aceste avantaje, specialistii aduc critici fundamentale acestui indicator precum si
relevantei utilizarii sale in evaluarea eficientei unor proiecte de investitii sau in compararea si
selectarea acestora.
Dezavantajele RIR
1) RIR rata interna de rentabilitate nu tine cont de semnul fluxurilor de numerar (CF)
luate in calcul.
In cazul unor fluxuri de numerar net negative , se poate afirma ca valoarea actualizata neta
VAN reprezinta o masura absoluta a eficientei unui proiect de investitii, in timp ce rata
interna de rentabiliate RIR este mai degraba o masura relativa a acesteia. In concluzie, cei
doi indicatori nu se exclud, ci sunt complementari si se completeaza reciproc.
In cazul unor fluxuri de numerar nete pozitive, VAN scade de la valoarea sa maxima la 0
pe masura ce rata de actualizare tinde catre RIR si scade din ce in ce mai mult sub zero, pe
masura ce aceasta se indeparteaza de RIR. In cazul unor fluxuri de numerar nete negative,
situatia este inversata, cu cat rata de actualizare tinde catre RIR, cu atat VAN tinde catre zero,
caz in care se poate observa ca cu cat rata de actualizare este mai mare, cu atat proiectul
devine mai atractiv. De aici putem deduce usor ca o crestere a costului de oportunitate al
capitalului poate duce la o imbunatatire a eficientei unor proiecte de investitii care initial
pareau lipsite de orice sansa.
Rata interna de rentabilitate este incalculabila si in situatia in care toate fluxurile de numerar
sunt negative.
O alta situatie intalnita frecvent in care rata interna de rentabilitate nu se poate calcula este
aceea in care fluxurile de numerar sunt simetrice si in suma absoluta sunt egale cu zero.
O ultima situatie in care rata interna de rentabilitate nu se poate calcula nici in cazul cand
functia VAN are o forma divergenta datorita unor fluxuri de numerar complexe.
In concluzie, rata interna de rentabilitate RIR este incalculabila RIR nu se poate
calcula atunci cand fluxurile de numerar sunt integral pozitive, integral negative,
net nule, net negative sau in cazul unor fluxuri de numerar complexe. In toate
aceste situatii exista insa suficiente solutii care sa rezolve toate aceste dificultati legate de
determinarea si interpretarea acestui indicator.
2) Un ultim aspect legat de relevanta acestui indicator in evaluarea proiectelor de investitii
are in vedere faptul ca fluxurile de numerar pozitive rezultate din exploatarea investitiei ar
fi reinvestite la o rata de rentabilitate unica egala cu RIR calculat (in opinia unor
specialisti fluxurile de numerar negative ar fi la randul lor dezinvestite la aceeasi rata) si nu la
o rata de actualizare egala cu costul capitalului
.Atat valoarea actualizata neta cat si rata interna de rentabilitate pot fi ajustate la risc,
Ajustarea la risc a celor doi indicatori se face de fapt prin rata de actualizare, care
inglobeaza de regula o prima de risc peste rata dobanzii a pietei financiare pe care ar
urma sa se deruleze proiectul de investitii. Cu cat proiectul, compania care ar urma sa-l
deruleze sau tara tinta sunt mai riscante, cu atat prima de risc este mai mare.
Se poate constata ca atat valoarea actualizata neta cat si rata interna de rentabilitate
sunt indicatori imperfecti. Acesti indicatori sunt complementari iar daca sunt bine
interpretati conduc catre concluzii identice, inclusiv in privinta construirii bugetului de capital
sau alegerea intre mai multe alternative de finantare. Chiar daca uneori este incalculabila sau
are valori multiple, rata interna de rentabilitate este foarte folositoare cand se analizeaza
proiecte de investitii de dimensiuni diferite, care au grade de risc apropiate. Rata interna
de rentabilitate RIR este foarte indicata atunci cand se analizeaza proiecte de investitii
localizate pe diferite piete straine sau cand se compara alternative de finantare
contractate de pe diferite piete financiare (euroobligatiuni, eurocredite, credite externe
etc.). Fiind independenta de rata de actualizare, rata interna de rentabilitate este un indicator
stabil si suficient de puternic, cu o pozitie incontestabila in alocarea resurselor de capitalul. In
aceste circumstante nu se poate pune in discutie relevanta sau rolul fundamental pe care rata
interna de rentabilitate il are in analiza eficientei proiectelor de investitii alaturi de valoarea
actualizata neta, indicele de profitabilitate sau termenul de recuperare.
Criteriul VAN in finantarea internationala
- Mai usor de calculat decat RIR
- Dificultati in estimarea corecta a ratei de actualizare;
- Trebuie luata in considerare modificarea cursului de schimb;
- VAN incurajeaza investitiile de valoare mare si finantarile de valoare mica.
Criteriul RIR in finantarea internationala
Independent de evolutia cursului de schimb (teoretic);
Mai dificil de estimat;
In anumite momente nu se poate calcula (anuitati simetrice, fluxuri pozitive sau negative in
totalitate).
APLICAREA CRITERIULUI VAN IN FINANTAREA INTERNATIONALA
Metoda I = estimarea k ( euro)
- estimarea k ( USD)
- NPV euro
x Spot
0
= NPV euro/usd
Metoda II = estimarea k (euro)
- estimarea cursului de schimb
- transformarea An din USD in euro
- Compararea VAN pentru cele 2 credite
Metoda III cea mai buna
= estimarea k ( euro)
- estimarea k ( USD)
- estimarea ratei medii a cursului de schimb
- transformarea VAN din USD in euro folosind cursul mediu
- compararea VAN
APLICAREA CRITERIULUI RIR IN FINANTAREA INTERNATIONALA
Metoda I calcularea RIR pe baza anuitatilor denominate in monede diferite
Metoda II Transformarea AN din Euro in USD folosind un curs estimat
Costul capitalului unei firme
Costul mediu ponderat al capitalului firmei (CMPC)
1. CMPC = W
d
. K
d
+ W
p
. K
p
+ W
e
. K
e
W
d,p,e
ponderi ale fiecarui tipde capital a firmei
K
d, p, e -
costul fiecarui tip de capital;
d capital de imprumut (creditul)
p capital obtinut din enisiuni de actiuni preferentiale;
e capital propriu.
1.1. Ponderile costului mediu ponderat al capitalului
- sunt date de structura optima de capital a firmei . Structura optima este acea structura de
capital care minimizeaza costul mediu ponderat al capitalului firmei. Structura optima se mai
gaseste si sub numele de structura tinta.
-pe termen scurt inregistreaza variatii de la structura optima de capital
-costurile de emisiune trebuie suportate atunci cand se emit actiuni/obligatiuni
1 .2. Costul capitalului de imprumut din CMPC (creditul)
In conditiile in care capitalul de imprumut nu ar avea cost de emisiune, formula ar arata astfel:
K
d
= d (1 T) d = rata dobanzii pt noul capital de imprumut atras de
firma , sau rata dobanzii pentru creditul nou contract
T = rata impozitului pe profitul corporativ
Costul K
d
este mai mic decat rata dobanzii ceruta de creditor din cauza deductibilitatii
cheltuielilor de dobanda.
Deductibilitatea cheltuielilor = cheltuielile sunt scazute din veniturile din vanzarile inainte
de plata impozitului catre stat, astfel incat suma totala la care se aplica impozitul este mai
mica, rezulta ca statul imi plateste o parte din dobanda.
Din cauza deductibilitatii costul capitalului de imprumut va fi mai mic decat costul capitalului
propriu.
In cazul in care costurile de emisiune sunt semificative formula de calcul este:
n
C . (1 T) M
M x (1 F) = ------------ + --------
i = 1
(1 + K
d
)
i
(1 + K
d
)
n
n = nr de ani pana la scadenta
M= valoarea obligatiunii la scadenta
F = costul de emisiune a obligatiunii ( in %)
C = cuponul obligatiunii
K
d
= costul obligatiunii dupa impozitare sau sau costul capitalului din emisiunea de
obligatiuni dupa impozitare
Cu privire la dobanzi, guvernul plateste o parte din ea. Astfel, costul capitalului pentru firma
este mai mic decat rata dobanzii curente.
1.3 Costul actiunilor preferentiale din CMPC
este dat de raportul dintre D
p
si P
p
D
p
K
p
= ----
P
p
K
p =
dividend fix + preferentiale , ( adica pretul net)
D
p =
dividentul fix platit de actiunea preferentiala
P
p
= pretul de emisiune net al actiunii preferentiale (adica pretul incasat de firma pt o
actiune preferentiala emisa, sau costurile de emisiune
Pretul net = Pret curent costul de emisiune
1.4. Costul capitalului propriu
Firmele pot obtine capital propriu din doua surse:
a) profituri reinvestite ( formeaza capitalul propriu intern)
b) emiterea de noi actiuni comune ( formeaza capitalul
propriu extern)
Reinvestirea profiturilor
a)Costul profiturilor reinvestite= rata a castigului pe care actionarii ar fi putut sa o obtina
investind pe piata acele sume in titluri cu acelasi grad de risc cu cel al firmei
Sau = costul de aport al actionarilor care ar fi putut sa primeasca aceste
sume sub forma de dividende si sa le investeasca pe piata de capital in actiuni cu aceleasi grad
de risc ca si actiunile firmei.
In timp ce creditul (capitalul de imprumut d) si actiunile preferentiale (p) reprezinta obligatii
contractuale, care au costuri determinate de la inceput, estimarea costului cu capitalul propriu
K
e
este mai dificila. Uzual se folosesc trei metode:
- metoda CAPM, metoda randamentul obligatiunii plus prima de risc si a treia metoda,
metoda DCF
a.1) abordarea K
e
capitalului propriu reinvestit
prin
CAPM
- se estimeaza rata castigului fara risc (RFR)
- se estimeaza coeficientul de risc sistematic al actiunilor firmei ()
-se estimeaza si rata castigului asteptat al pietei ptr o actiune medie R
m
K
e
= RFK + (R
m
- RFR)
RFR = rata castigului pentru obligatiuni de stat pe termen lung
- este o rata a castigului pt care riscul este zero
R
m
= castigul unui activ mediu al pietei de capital
- este un castig al actiunii activului mediu de pe piata sau un castig obtinut din investirea
in portofoliul pietei
Se foloseste un indice bursier R
m
de pe piata de capital unde este cotata firma
= coeficientul de risc sistematic al actiunilor firmei
= coeficientul de elasticitate al castigurilor firmei la castigul pietei
- pt piata el se considera ca este egal cu 1
*** Daca pentru firma > 1 castigurile firmei evolueaza in acelasi sens cu castigurile
pietei, dar mai repede decat are loc evolutia pietei.
Aceste titluri se numesc titluri ofensive pt ca sunt cumparata cand se prognozeaza o crestere
a pietei, firma este riscanta
*** Daca 1 > > 0 rezulta ca firma este mai putin riscanta decat piata iar castigurile
firmei evolueaza in acelasi sens cu piata, cu castigurile pietei , dar mai incet decat evolutia
pietei
Titlurile se numesc defensive si sunt cumparate cand scad preturile.
Daca < 0 castigurile firmei evolueaza in sens invers miscarii pietei
Daca = 1 firma are acelasi grad de risc cu piata
Problemele ridicate de aceasta abordare
- in cazul in care actionarii firmei nu au un portofoliu diversificat, ei vor fi mai curand
interesati de riscul total al actiunilor pe care le detin (riscul diversificabil, nesistematic, al
firmei plus riscul nediversificabil , sistematic al firmei). Astfel, riscul masurat prin nu
reflecta adecvat riscul investitional real pe care il suporta actionarii,
- metoda prezinta dezavantajul legat de dificultatea obtinerii unor estimari corecte ale datelor
pe care le foloseste, este dificila estimarea lui , este dificila estimarea primei de risc a pietei
(R
m
- RFR) = prima de risc a pietei
(R
m
- RFR) = prima de risc a firmei
Prima de risc = castig suplimentar solicitat de un investitor pt asumarea unui risc
suplimentar
a.2) abordarea prin randamentul obligatiunii plus prima de risc
- estimeaza K
e
prin adaugarea unei prime de risc subiective (3-5 puncte procentuale) la
nivelul ratei dobanzii pt datoriile pe termen lung ale firmei
K
e
= randamentul obligatiunii + prima de risc subiectiva
Emise de firma(=YTM) este stabilita subiectiv
de un decident si este
Intre 3-5%
a.3) abordarea DCF
- Combina randamentul asteptat al dividendului, cu rata de crestere
viitoare asteptata a dividendului
D
1
K
e
= r
e
= E (r
e
) = ---- + E (g)
P
0
r
e
= rata acceptabila a castigului pentru capitalul propriu
E (r
e
) = rata asteptata a castigului pentru capitalul propriu
D
1
= dividendul urmator platit de actiune
P
0
= pretul curent de piata al actiunii
E (g) = rata asteptata de crestere viitoare a dividendelor
Presupozitii ale abordarii:
- Piata de capital este in echilibru (r
e
= E(r
e
))
- Cresterea in viitor a dividendelor este estimata a avea loc la o rata constanta.
CONCLUZIE LA COSTUL CAPITALULUI DIN PROFITUL REINVESTIT
- se calculeaza K
e
prin fiecare din cele trei abordari
- daca metodele furnizeaza estimari apropiate, calculam media lor, aceasta fiind
estimarea pentru costul capitalului provenit din profiturile reinvestite
Costul capitalului propriu extern sau Costul capitalului propriu din
emisiunea de noi actiuni comune
Costul capitalului propriu extern pentru o firma cu o crestere estimata constanta a castigurilor
si dividendelor aduse de actiunile emise este:
D
1
K
e
= r
e
= E (r
e
) = ------------ + g
P
0
(1-F)
D
1
= D
0
(1 + g)
F = costul de emisiune al actiunii nou emise (%)
G = rata de crestere constanta a castigurilor si dividendelor firmei
D
1
= dividendul urmator platit de actiune
Do
= ultimul dividend platit de actiune
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital in
finantarea internationala
CMPC = costul mediu ponderat al fiecarei unitati monetare noi sau cost marginal din
capitalul firmei. Pe masura ce firma are nevoie de tot mai mult capital, costurile de
capital propriu si de capital de imprumut iNcep sa creasca CMPC pt fiecare nou dolar creste.
E) Optimizarea structurii de capital consta in:
1)Gasirea de noi resurse de finantare mai ieftine comparativ cu riscul companiei
2)Modificarea conditiilor privind rambursarea,
3) Renuntarea la perioadele de gratie si la alte facilitati care pot creste costul
finantarii;
4) Modificarea structurii de capital;
5) Diferite scadente;
6) Diversificarea internationala mai mare a finantarii;
6) Concentrarea pe instrumente cu venit fix si mai putin pe cele cu venit variabil.
Capitolul 6) RISCUL IN FINANTAREA INTERNATIONALA
Riscurile asociate finantarii internationale
Riscuri Creditori Debitori
-------------------------------------------------------------------------
1) de tara x -
2) valutar x x
3) de dobanda x x
4) de neplata x -
----------------------------------------------------------------------------
* pt fiecare : a) definitie
b) modalitatea lor de evaluare (metodologia)
O situatie incerta este situatia cand menagerii nu au nici un viitor, orice informatii despre
evenimentele care pot afecta deciziile lor
Riscul reprezinta o pierdere potentiala cauzata de producerea unor evenimente in viitor;
In finantarea internationala riscul are o forma tridimensionala fiind compus din:
a)riscurile de mediu, b) de proiect c)si de firma;
1)- Riscul de tara : face parte din riscurile de mediu fiind principalul risc de mediu fiind
legat de mediul din tara gazda a investitiei sau tara debitorului .
Riscul de tara nu este un risc care afecteaza in proncipal pe debitorii internationali
Riscul de tara are doua componente: riscul politic si riscul economic. , el a fost introdus de
M. Friedman in 1975 Definitie: Riscul de tara reprezinta o notiune agregata care ofera o
imagine sintetica asupra gradului de risc la care este expusa o afacere, o investitie localizata
in spatiul geografic al unei tari. Rolul, importanta cunoasterii riscului de tara
- cunoscand nivelul de risc al unei tari firmele, bancile vor decide daca este oportun sa
patrunda pe acea piata sau nu, sa-si creeze structuri proprii in acea tara
Analiza riscului de tara este importanta nu numai la luarea deciziei de implantare in
strainatate ci si in elaborarea unor strategii de implantare, in alegerea tipului de operatiuni
care sa fie desfasurate pe o anumita piata, in procesul de planificare strategica a firmei sau in
stabilirea conditiilor de creditare (acordarea unor perioade de gratie, reducerea unor dobanzi).
Metodologia de evaluare a riscului de tara.
Exista pe piata mai multe agentii specializate, birouri de consultanta care pun la dispozitia
celor interesati modele de evaluare a riscului de tara, astfel se reduc costurile pt firme. Astfel
avem:
Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de tara. Abordare comparativa.
Firma care ofera informatia
Agentia de rating Modelul de evaluare
Institutional Investor
Produse oferite: risc de credit;
Tipul informatiilor: indicatori calitativi;
Sursa de informatii: informatii furnizate de bancile internationale;
Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datoriei externe (2), rezerve
internationale / soldul contului curent (3), politica fiscala (4), mediul politic (5),
accesibilitatea pietei de capital (6), balanta comerciala (7), fluxul de investitii
de portofoliu (8), fluxul de investitii directe (9);
Semnificatia indicatorului: risc de credit
Metodologia: indicator scalar calculat ca medie ponderata a indicatorilor de
mai sus.
Standard & Poors
Produse oferite: risc suveran, rating pentru emitentii de obligatiuni in moneda
locala sau straina, riscul pentru emisiuni internationale de obligatiuni;
Tipul informatiilor: indicatori calitativi si cantitativi;
Sursa de informatii: surse publicate, surse interne;
Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternanta la guvernare,
flexibilitatea sistemului, sprijinul politic, orientarea partidelor politice), mediul
social (standardul de viata, distributia veniturilor, conditiile de pe piata muncii,
rata de urbanizare, nivelul de scolarizare, relatiile cu vecinii, conflicte la
frontiera), mediul economic (pozitia investitionala internationala, PIB,
exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelul
impozitarii)
Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)
Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de mai sus.
Political Risk
Services
Produse oferite: risc de tara
Tipul informatiilor: indicatori cantitativi si cantitativi;
Sursa de informatii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;
Indicatorii: evolutia economica (6%), liderii politic (5%), conflicte externe
(5%), coruptia (3%), implicarea religiei in politica (3%), implicarea armatei in
politica (3%), tensiuni rasiale si nationaliste (3%), terorism (3%), razboaie
civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlul transferurilor si
schimburilor valuatare (5%), exproprieri (5%), inflatia (5%), gradul de
indatorare (5%), lichiditatea internationala (5%), contul curent (8%), piata
valutara (5%).
Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)
Metodologia: indicator calculat ca medie ponderata a indicatorilor de mai sus
ordonati in trei grupe: politic (50%), financiar (25%) si economic (25%).
The Economist
Produse oferite: risc de tara
Tipul informatiilor: indicatori cantitativi si cantitativi;
Sursa de informatii: panel de experti (indicatorii politici), surse interne, surse
publicate (indicatorii economici);
Indicatorii: ritmul de crestere economica (PIB), inflatia, datoria externa, gradul
de prelucrare al exporturilor, vecinatatea nefavorabila, autolitarismul,
legitimitatea guvernului, implicarea armatei in politica, coruptia, tensiunile
etnice, conflicte interne.
Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)
Metodologia: indicator calculat pe baza de punctare a indicatorilor de mai sus,
ordonati in trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) si politic (50 pct.).
Moodys
Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelor
Tipul informatiilor: indicatori cantitativi si cantitativi;
Sursa de informatii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;
Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ, structura politica,
distributia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balanta de plati,
independenta autoritatii monetare, rata dobanzii, cursul de schimb, fluxurile
internationale de capital, dependenta de importuri / exporturi, mobilitatea fortei
de munca,
Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)
Metodologia: indicator calculat ca medie ponderata a indicatorilor de mai sus,
ordonati in trei grupe: politic, financiar si economic.
Alte agentii de rating
Bank of America World Information Service;
Business Environment Risk Intelligence (BERI);
Control Risks Information Services (CRIS);
Economist Intelligence Unit (EIU)
Euromoney;
Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System;
Fitch IBCA Duff & Phelps;
Coface Groupe;
MITI
EximBank
2) Riscul de dobanda : este un risc determinat de evolutia nefavorabila a ratelor de
dobanda pe pietele internationala
Riscul de dobanda = pierdere potentiala generata de evolutia nefavorabila a ratelor de
dobanda. Este un risc ce il poate afecta atat pe debitor cat si pe creditor; Poate afecta atat
creditele cu dobanda fixa dar mai ales pe cele cu doband variabila;
Analiza acestui risc se bazeaza pe urmatorii indicatori:
-Maturitatea; - Sensibilitatea; - Durata.
3)-Riscul valutar: este un risc specific finantarilor in valuta fiind determinat de evolutia
nefavorabila a cursului de schimb
Riscul valutar Riscul valutar = Pierdere potentiala cauzata de evolutia nefavorabila a cursului de schimb
Formele de baza ale riscului valutar Formele de baza ale riscului valutar : :
a) Riscul valutar tranzactional: pierdere potentiala survenita in cazul unei tranzactii
simple denominata intr-o alta moneda (de exemplu export, import sau credit extern); Riscul
valutar de tranzactie este foarte usor de estimat;
Gradul de expunere se poate masura prin raportarea randamentului curent in
conditiile unui curs fix la randamentul curent in conditiile unui curs estimat:
b)Riscul valutar de translatie: pierdere potentiala cauzata de modificarea
cursului de schimb ce apare la translatarea bilanturilor filialelor in bilantul companiei
mama. Mai dificil de estimat decat riscul de tranzactie Este un risc specific companiilor
multinationale cu filiale
Translatarea activelor si pasivelor se face folosind una din metodele de mai jos:
- Metoda ratei curente; *** Metoda current / non current;
*** Metoda monetara;
*** Metoda temporala (pentru stocuri se foloseste cursul de schimb estimat).
c) Riscul valutar economic: pierdere potential de flux de numerar net cauzat de
evolutia cursului de schimb.
Este cea mai complexa forma a riscului valutar
. Analiza sa are la baza fluxul de numerar viitor generat de o afacere
. Gradul de expunere la acest risc se msoara prin variabilitatea fluxurilor de numerar
generata de variabilitatea cursului de schimb;
4)-Riscul de neplata: este riscul ca debitorul sa se afle in incapacitate de plata a
serviciului datoriei contractate si / sau de rambursare a imprumutului la scadenta
Capitolul 5) BALANTA DE PLATI EXTERNE ( BPE)
A) Definitia BPE - Conform definitiei FMI ("Balance of Payements Manuel",
Ed. 5, 1994), balanta de plati externe reprezinta un tablou statistic sub forma contabila
care inregistreaza sistematic ansamblul fluxurilor reale, financiare si monetare intervenite
intre rezidentii unei economii si restul lumii, in cursul unei perioade (de regula un an).
Balanta de plati externe reprezinta cel mai important instrument de inregistrare a creantelor si
datoriilor care apar in schimbul de marfuri si servicii intre o tara si alta, exigibile intr-o
anumita perioada (de obicei un an) precum si miscarile de capital produse in aceeasi perioada.
B) Nevoia de finantare
Nevoia de finantare la nivelul unei economii se determina tinand cont de deficitul de resurse
generat de desfasurarea activitatii companiilor private sau persoanelor fizice din tara
respectiva. Pentru a determina aceasta nevoie trebuie mai intai identificate consumurile si
intrarile de resurse in cadrul produsului intern brut:
- Intrari de resurse: veniturile (populatiei si companiilor), impozitele incasate de stat,
economisirile;
- Iesiri de resurse: consumurile totale, cheltuielile guvernamentale si investitiile.
Cand o economie consuma mai mult decat obtine ca venituri se confrunta cu un deficit. Acest
deficit se poate acoperi prin:
- emisiune de moneda (politica inflationista) sau
- poate fi finantat de pe piete externe
C) Fluxurile din balanta de plati externe
In balanta de plati externe (BPE) se inregistreaza doua mari categorii de fluxuri: fluxurile
reale si fluxurile financiare aparute intre rezidenti si nerezidenti.
Fluxurile reale se refera la schimburile internationale de bunuri si servicii (exportul si
importul). Practic, in balanta aceste fluxuri sunt inregistrate valoric, diferenta dintre intrari
(exporturile) si iesirile (importurile) constituind balanta comerciala a unei tari. Fluxurile de
bunuri sunt inregistrate si contabilizate separat de comertul cu servicii. In cadrul acestor
servicii sunt incluse serviciile de transport, comunicatii, asigurari, consultanta, comertul cu
drepturi de autor, asistenta tehnica etc.
Fluxurile financiare sunt inregistrate in cadrul unor conturi distincte - contul de capital sau
contul financiar. Remunerarea fluxurilor financiare este inregistrata in contul curent (de
exemplu dividende platite / incasate sau dobanzi platite / incasate sunt inregistrate la pozitia
"Venituri" din contul curent al BPE). Aceste fluxuri financiare sunt detaliate in functie de
tipul lor in fluxuri de investitii (directe sau de portofoliu), credite externe (garantate sau
negarantate), activele de rezerva (aur, devize, DST) etc.
D) Rolul balantei de plati externe BPE
Fiind un tabel de sinteza detaliat pe conturi si subconturi analitice elaborate pe o anumita
perioada, balanta de plati
1) Permite compararea sub raport cantitativ si calitativ a schimburilor reale si financiare ale
unei tari cu strainatatea
2) Permite evaluarea avantajelor si dezavantajelor pe care fiecare natiune le are in schimburile
comerciale cu tarile terte ,cu creditorii/debitorii, cu organismele financiare internationale
3) Masoara competitivitatea externa a economiei nationale , in special in ceea ce priveste
comertul cu bunuri si servicii
4) Pe baza BPE se poate masura gradul de atractivitate a mediului de afaceri intern pentru
investitorii rezidenti si nerezidenti
-5) Instrument important in modelarea si coordonarea politicilor comerciale externe
6) Ea constituie fundamentul pentru o serie de politici macroeconomice: fiscale, monetare,
valutare, comerciale (tarifare si netarifare) etc.
E) Concepte care stau la baza elaborarii balantei de plati
externe BPE :
-Rezident / nerezident
-Teritoriu economic
-Fluxuri reale / fluxuri financiare
F) Principii de inregistrare a fluxurilor in balanta de plati
externa BPE
Balanta de plati externe este o declaratie statistica pentru o perioada de timp data, ce rezuma
in mod sistematizat tranzactiile economice ale unei tari cu restul lumii. In balanta de plati
externe sunt inregistrate doar fluxurile produse de-a lungul unei perioade de timp,
acumularile de capital sau stocurile de bunuri si servicii nu se inregistreaza. Cu alte cuvinte
balanta de plati externa nu inregistreaza totalul activelor / pasivelor dintr-o economie ci
doar deplasarea acestora in / dinspre strainatate.
Chiar daca in denumirea acestui instrument sintetic cuvantul "plati externe" este determinant,
in noua acceptiune a FMI balanta de plati inregistreaza nu numai fluxurile de incasari / plati
aferente tranzactiilor economice internationale ce presupun contrapartida, ci si operatiuni
derulate cu strainatatea ce nu presupun o contraprestatie sau o plata in bani din partea
rezidentilor / nerezidentilor: cazul donatiilor, asistentei financiare nerambursabile, ajutoarelor,
compensatiilor (barter sau cliring), operatiunilor comerciale legate sau paralele (reexport,
lohn, buy - back) etc.
PRINCIPII
-1) Principiul de baza de inregistrare a fluxurilor reale si financiare in BPE este acela al
dublei inregistrari Fiecare furnizare de resurse reale sau financiare este compensata de
o incasare. Implicit, orice intrare de resurse reale sau financiare este compensata de o
plata. .
Daca aceasta compensare nu se produce operatia este considerata a fi un transfer. Daca se
respecta acest principiu, soldul net al tuturor inregistrarilor din balanta trebuie sa fie teoretic
egal cu zero. In practica insa, sistemul de inregistrare in BPE nu este perfect si deoarece
datele inregistrate sunt obtinute din surse diferite, apar o serie de diferente valorice care sunt
reportate intr-un cont special de erori si omisiuni.
-2) Un al doilea principiu se refera la inregistrarea intrarilor si iesirilor de resurse reale
si financiare in BPE. Ca in orice balanta ce respecta principiul dublei inregistrari, exista o
pozitie de credit si una de debit pentru fiecare cont si sub-cont din BPE. Ca regula
generala, intrarile de resurse sunt inregistrate in creditul balantei si iesirile sunt
inregistrate in debitul balantei.
Sintetic, principalele operatiuni se inregistreaza in BPE astfel:
Intrari si iesiri in Balanta de plati externe
Intrari Credit Iesiri - Debit
----------------------- ---------------------------
Exporturi FOB Importuri FOB
Servicii prestate Servicii platite
Dividende , dobanzii, salarii incasate Dividende, dobanzii, salarii
platite
Transferuri unilaterale din strainatate Transferuri unilaterale in strainatate
Capitaluri investite din strainatate Capitaluri investite in strainatate
Credite atrase Credite acordate
Cresterea activelor de rezerva Diminuarea activelor de rezerva
Ex transferurile unilaterale din strainatate se inregistreaza in balanta de plati externe
pe credit cand au loc intrari.
G) Structura balantei de plati externe BPE
Conform ultimelor recomandari ale FMI in materie de balanta de plati externe, aceasta
trebuie sa aiba o structura detaliata pe patru conturi de baza: contul curent, contul de
capital, contul financiar si contul de erori si omisiuni, fiecare cont avand detalierea sa
astfel:
1) Contul curent
a) Bunuri si servicii
b) Venituri
- din investitii directe/portofoliu
-din alte investitii (dobanzi)
c) Transferuri curente
-sector oficial
-alte sectoare
II) Contul de capital
a) Transferuri de capital b) Active cumparate/vandute
III) Contul financiar
a) Investitii directe
b) Investitii dei portofoliu
c) Alte investitii (credite externe, imprumututi, FMI)
d) Conturi de tranzit
e) Conturi de cliring / barter
f) Active de rezerva (aur, DST, valuta
IV Contul de erori si omisiuni
H) Pozitia investitionala internationala
Pozitia investitionala internationala
I. Active de rezerva din sistemul bancar
o Aur monetar;
o Detineri de DST;
o Devize convertibile;
II. Datoria externa pe tipuri de creditori
o Multilaterale: FMI, UE, BIRD, BERD
o Bilaterale: detaliere pe principalii creditori;
o Banci private: detaliere pe tari;
o Obligatiuni straine / euroobligatiuni
o Credite furnizor: detaliere pe tari;
o Alti creditori privati.
III. Datoria externa pe tipuri de debitori
o Datoria publica;
o Datoria public garantata;
o Datoria comerciala negarantata.
IV. Creante si angajamente pe termen scurt
o Creante: incasoo, acreditive, garantii bancare primite;
o Angajamente: incasoo, acreditive, garantii emise, linii de
finantare, alte angajamente.
V. Investitii straine
o Directe;
o De portofoliu.
I) Politici de echilibrare a BPE
- Politici monetare : ratele de dobanda, rezerva obligatorie, limitarea creditului,
retragerea / emisiunea de moneda
- Politicile bugetare: nivelul impozitarii, reducerea cheltuielilor bugetare
-Devalorizarea cursului de schimb
-Instituirea de bariere tarifare si netarifare in calea importului
-Stimularea si promovarea exporturilor
- Finantarea deficitelor din BPE
-Atragerea de investitii straine directe si de portofoliu.
J) Echilibrul BPE (ajustare automata prin factori interni si externi
de destabilizare, etc..)
In ansamblu, balanta de plati este intotdeauna si in mod necesar echilibrata, activul fiind egal
cu pasivul (respectandu-se principiul dublei inregistrari). In mod uzual se folosesc uneori
termeni de balanta de plati excedentara (activa) sau de balanta de plati deficitara (pasiva), in
realitate fiind vorba de un dezechilibru la nivelul unor parti din balanta de plati (balanta
comerciala, contul curent, contul de capital si financiar).
Deficitele la nivelul balantei de plati externe reflecta o lipsa de competitivitate pe plan extern
sau o iesire masiva de capitaluri straine sau autohtone ca urmare a deteriorarii climatului
general de afaceri. Un rol fundamental revine in acest sens soldului balantei comerciale si al
contului curent. Dezechilibrele din balanta de plati externe se pot rasfrange asupra economiei
interne, generand perturbatii pe piata valutara (soldul balantei comerciale poate provoca
aprecierea sau deprecierea monedei nationale), pe piata monetara, pe piata creditului, pe piata
de capital etc. In plus o balanta cronic deficitara reduce bonitatea pe plan international,
diminuand increderea creditorilor internationali in capacitatea tarii in cauza de a-si onora
obligatiile de plata ce-i revin.
Dezechilibrele din balanta de plati externe pot avea la baza factori endogeni sau factori
exogeni.
1) Factorii endogeni de destabilizare a BPE: (factorii interni)
-Reducerea semnificativa a exporturilor cauzata de calamitati naturale sau de evenimente
fortuite (revolutii, razboaie civile);
-Cresterea importurilor pe fondul intensificarii cererii interne;
-Insuficienta acoperire a cererii interne (reducerea exporturilor);
-Diminuarea competitivitatii externe a produselor autohtone (calitate scazuta, preturi ridicate);
-Scaderea gradului de prelucrare al exporturilor;
-Deteriorarea climatului de afaceri intern;
-Insuficienta promovare / stimulare a exporturilor;
-Politica comerciala (tarifara / netarifara) ineficienta;
-Structura pe ramuri a economiei nationale.
2) Factorii exogeni de destabilizare a BPE: (factori externi)
-Dereglarea preturilor mondiale la produsele cu pondere mare in structura comertului exterior;
-Politica comerciala a altor state (atat cea tarifara cat si cea netarifara);
-Lipsa avantajelor competitive (comparative) reale;
-Dereglarea fluxurilor comerciale zonale ca urmare a unor conflicte / dispute comerciale
internationale.
5.7. Tehnici de echilibrare si finantare a balantei de platti externe
Una dintre tehnici de echilibrare o constituie
Ajustarea automata a balantei de platti
a) Unul din mecanismele care produc ajustarea automata a balantei de plati
externe este mecanismul preturilor (acceptiune sustinuta in teorie de Ricardo si Hume).
Acest mecanism al preturilor explica ajustarea automata a unor dezechilibre aparute in balanta
comerciala (exporturile mai mici ca importurile).
Mecanismul este relativ simplu: un deficit in balanta comerciala atrage dupa sine o scadere a
masei monetare aflate in circulatie (banii se vor localiza in banca in urma cumpararii de
devize de pe piata, necesare platii excedentului de importuri, operatiune care a avut ca efect
diminuarea activelor de rezerva). Teoria cantitativa a banilor stipuleaza ca o scadere a
masei monetare va produce implicit o scadere a preturilor. Aceasta scadere a preturilor va
constitui un stimulent pentru exporturi si ca o frana in calea importurilor
Conditia de baza a unui astfel de mecanism este ca raportul valoric intre monede (cursul de
schimb) sa nu sufere modificari semnificative (depreciere pronuntata).
b) alt mecanism de ajustare este finantarea compensatoare
Echilibrarea automata a balantei de plati se va produce si de faptul ca deflatia generata de
scaderea masei monetare aflate in circulatie va atrage dupa sine o crestere a nevoii de fonduri
in economie, care implicit va duce la o crestere a dobanzilor. Atrasi de dobanzile mai mari
oferite, investitorii straini isi vor orienta capitalurile catre aceasta piata, fapt ce va duce la o
reechilibrare a balantei de plati. Acest mecanism de ajustare automata poarta denumirea de
finantare compensatoare, diferentialul de dobanda fiind elementul care reechilibreaza
balanta de plati (dezechilibrul din balanta comerciala este compensat de un aport suplimentar
de fluxuri financiare externe).
Atat teoria de ajustare automaaa a BPE prin mecanismul preturilor cat si cea prin
finantarea compensatorie se bazeaza pe ipoteza unor cursuri de schimb stabile.
c) alt mecanism este echilibrul prin venituri
Exista teorii care arat ca o crestere a importurilor genereaza o depreciere a cursului de schimb
(cerere de valuta mai mare) care in ipoteza unor preturi constante conduc la o descurajare a
importurilor (devenite mai scumpe in moneda nationalaa). O alta teorie este cea a
echilibrului prin venituri (Keynes, Robinson, Harrod, Machlup) care sustin ca exista
mecanisme interne de corectare a dezechilibrelor externe cum ar fi nivelul veniturilor sau
gradul de utilizare al fortei de munca.
In prezent in mare parte aceste teorii nu-si mai gasesc aplicabilitatea ii practica, fenomenele
economice devenind din ce in ce mai complexe (de exemplu ajustarea BPE prin preturi nu se
mai poate produce in conditiile in care masa monetara nu mai este corelata cu nivelul
activelor de rezerva). In concluzie, in conditiile actuale in care mai mult de 60 % din
regimurile valutare se bazeaza pe flotarea libera a cursului de schimb, echilibrarea automata a
balantelor de plati este mai greu de realizat, statul avand un rol din ce in ce mai activ in
corectarea deficitelor externe.
Exista o serie de specialisti care sustin ca interventia statului in economie in vederea atingerii
unei stari generale de echilibru se concentreaza pe trei directii principale: utilizarea deplina a
fortei de munca, stabilitatea preturilor interne si echilibrul balantei de plati obtinut prin tehnici
si mecanisme specifice.
Cap 11) PIATA INTERNATIONALA A OBLIGATIUNILOR
Finantarea pe termen lung /Finantarea prin titluri mobiliare obligatiuni
Emisiunea de titluri mobiliare obligatiuni
Piata financiara internationala este formata dintr-un ansamblu de piete pe care sunt
tranzactionate titluri primare (actiuni si obligatiuni) si instrumente derivate (futures,
optiuni). Piata internationala a obligatiunilor ocupa primul loc, asigurand mobilizarea unor
resurse financiare importante, pe o perioada indelungata (scadenta obligatiunilor poate
merge pana la 30 de ani).
Finantarea pe termen mediu si lung pe pietele internationale se realizeaza
pe trei canale principale:
1) emisiunea de obligatiuni straine sau euro obligatiuni (euroobligatiuni)
2) finantarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite
paralele, credite furnizor, credite cumparator etc.) sau
3 ) emisiunea de actiuni (direct, prin certificate globale de depozit GDR).
Definitie
a) Obligatiunea este un titlu financiar de credit prin care emitentul sau (debitorul) se
obliga sa plateasca detinatorului (creditorului) o suma fixa de bani in mod regulat, periodic,
(cuponul exprimat ca procent din valoarea nominala )si la scadenta sa rascumpere
obligatiunea, platind valoarea nominala a acesteia sau
b) Obligatiune = un titlu financiar emis in cadrul unui acord de imprumut specific
c) Obligatiunile sunt titluri primare ce indeplinesc rolul unui contract de imprumut
(bond indenture) incheiat intre emitent (beneficiar) si detinatorul capitalului
(investitorul).
OBLIGATIUNILE AU CEL MAI MIC RISC
Acest "contract" prezinta elemente caracteristice) elementele principale ale unei obligatiuni)
*** Scadenta: precizeaza momentul in care emitentul isi va rascumpara
obligatiunile;
*** Valoarea nominala a obligatiunii VN este valoarea intrinseca a obligatiunii, la
aceasta valoare realizandu-se practic rascumpararea la scadenta a obligatiunii. Mai trebuie
precizat faptul ca emisiunea initiala se poate realiza la valoarea nominala sau la o valoare
diferita de aceasta valoare;
*** Pretul de emisiune se precizeaza atunci cand emisiunea se realizeaza la o alta
valoare decat valoarea nominala a obligatiunii. De regula acest pret de emisiune este mai mic
decat valoarea nominala, diferenta dintre ele reprezentand castig (prima) pentru investitor
(pentru ca rascumpararea la scadenta a obligatiunilor se va face intotdeauna la valoarea
nominala);
*** Cuponul obligatiunii (Rata de cupon a obligatiunii) este valoarea nominala de
maturitate este valoarea nominala a actiunii plus cupon, sau este pretul pe care emitentul
trebuie sa-l plateasca pentru capitalul imprumutat de la detinatorii de capital. Acest cupon
poate fi fix sau variabil, platibil semianual sau anual, la sfarsitul perioadei sau la inceputul
acesteia.
*** Rambursarea arata modul in care se va face amortizarea imprumutului
obligatar.
1) Emitentii de obligatiuni sunt entitati publice (guverne, entitati publice locale, firme de
stat) sau entitati private (banci private , firme private);
Ca emitent de obligatiuni pe primul loc sunt il ocupa institutiile financiare
internationale/finante publice 50^, apoi firmele de stat (guverne, etc) cu 30%, apoi bancile
si firmele private cu 20%
2) Emitente de obligatiuni -ca tari - pe primul loc se afla tarile dezvoltate cu 96,1%
apoi Asia, America Latina cu 2,3% Europa cu 0,7%
3) Ca tipuri de obligatiuni cele mai des folosite: obligatiunile guvernamentale peste 50%,
apoi obligatiunile corporative cu 30%, euroobligatiunile cu 20% si obligatiunile straine cu
10%
4) Cea mai importanta institutii emitenta de obligatiuni internationale este guvernul.
Rolul emisiunii de obligatiuni este acela de a acoperi deficitele publice
Clasificarea obligatiunilor tipuri de obligatiuni tranzactionate pe pietele
financiare internationale
1) Dupa plata cuponului :
a) Obligatiuni cu rata fixa (cupon fix) au scadente mari 30/40 de ani, valoare nominala
mare, cca 5000 dolari / obligatiune, dobanda fixa se plateste semestrial sau anual
Obligatiunile cu rata fixa sunt cele mai importante
b)Oobligatiuni cu dobanda variabila (cupon variabil )- : sunt emise in dolari, emisiunea de
asemenea titluri fiind puternica in perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de
dobanda. Rata variabila de dobanda se calculeaza pe baza LIBOR (London Interbank Offered
Rate) la care se adauga un procent de dobanda direct proportional cu riscul emitentului. Plata
cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauza pentru care aceste instrumente sunt de multe
ori asimilate titlurilor de pe piata monetara. Sunt instrumente foarte lichide cu o piata
secundara puternic dezvoltata, scadenta lor fiind de maxim 10 - 15 ani. In prezent sunt
superioare ca volum celor cu dobanda fixadate de o marja fixa indexata cu inflatia)
c) Obligatiuni cu rata variabila floating rate notes FRN.
d) Obligatiunile cu cupon zero: nu presupun plati de dobanda catre investitori, castigul
acestora fiind dat in acest caz de diferenta dintre pretul de emisiune (mai mic) si valoarea
nominala la care emitentul rascumpara obligatiunile ulterior de la emitent.
2) Dupa perioada de rambursare:
a)Oobligatiuni convertibile in actiuni. (obligatiunile convertibile) permit
conversiunea unei datorii intr-un nr de actiuni , creditorul devenind in acest caz
actionar la compania finantata. Procesul de conversie se realizeaza de regula la minim
6 luni de la emisiune avand la baza raportul dintre valoarea nominala a obligatiunilor
si valoarea de piata a actiunilor emitentului. Scadenta este de pana la 10 -15 ani avand
un cupon mai mic decat obligatiunile obisnuite.
b) Obligatiuni obisnuite, c ) Obligatiuni fara scadenta, d) Obligatiuni retractabile,
e) Obligatiuni cu optiune put/call, f) Obligatiuni extensibile,
3)Dupa emitent:
a) Obligatiuni municipale, (emise de primarii, institutii ale administratiei publice, sunt
instrumente de venit fix
b) obligatiuni gurvernamentale, (emise de stat)
c) obligatiuni T-Bonds
d) obligatiuni corporative (generale, ipotecare, negarantate, emise de banci sau
firme foarte mari)
e) Dupa moneda:
a) Obligatiuni locale,
b) Obligatiuni internationale , care la randul lor pot fi:
- obligatiuni straine : sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in
moneda acelei piete (de exemplu emisiunea de obligatiuni a Guvernului Romaniei pe piata
Germaniei in marci germane sau pe piata Japoniei in yeni).(Plasate pe piata tarii care emite
moneda in care se exprima imprumutul)
- euroobligatiuni -sunt obligatiunile emise pe o piata straina dar in alta moneda decat
cea din tara de emisiune adica denominate in moneda altei tari decat cea a pietei de
emisiune (de exemplu o emisiune de obligatiuni denominate in dolari pe piata Germaniei sau
a Japoniei). Dupa cum se poate observa tinand cont de aceasta diferentiere, Romania a emis
cu precadere obligatiuni straine (pe piata Germaniei si pe cea a Japoniei), acestea fiind mai
usor de plasat, in conditiile in care emitentul avea un risc relativ ridicat. (Exemplu O
companie romaneasca emite in $, dar pe o alta piata decat cea americana)
Diferente intre obligatiunile straine si euroobligatiuni
a) Moneda de denominare nu este insa singura diferenta in acest caz, intre cele doua
categorii de obligatiuni aparand si alte diferente:
-la obligatiunile straine denominarea se face in moneda pietei pe care se realizeaza
emisiunea pe cand la euroobligatiuni moneda, denominarea este diferita de cea a pietei pe
care se realizeaza emisiunea
b) la euroobligatiuni scadenta este mai mica fata de obligatiunile straine
Diferente Obligatiuni straine Euroobligatiuni
Emitenti Din orice tara din orice tara
Investitori Din orice tara din orice tara
Denominare moneda pietei pe care se
realizeaza emisiunea
moneda diferita de cea a pietei pe
care se realizeaza emisiunea
Volum mai mare mai mic
Scadenta mai mari mai mici
Risc mai mare mai mic
Cost mai mare mai mic
Din tabloul de mai sus se observa ca diferente intre cele doua tipuri de obligatiuni mai exista
si in ceea ce priveste volumul, scadenta, riscul si costurile emisiunii, in general mai mari la
obligatiunile straine.
5)Dupa riscul de neplata : - a) obligatiuni fara risc, b) obligatiuni cu risc ridicat,
c) obligatiuni legate de active, cu 2 variante;
*** cu acoperire in marfuri,
*** cu warante
Randament nominal al obligatiunii = (Dobanda + Aprecierea pretului) / Pret
initial
Randament real al obligatiunii = ( 1 + Randament nominal) / (1 + Inflatie)
Dobanda
Randamentul curent al obligatiunilor = ---------------
Pretul de vanzare
Tipuri de obligatiuni CORPORATIVE
1) Call Provisions on Corporate Bonds: obligatiuni cu optiune call
- Dau dreptul emitentului de a rascumpara obligatiunile la call price (adica la pretul de
rascumparare) inainte de maturitate ( inainte de scadenta)
-Pretul call sau pretul de rascumparare este peste valoarea nominala si scade pe masura ce
ne apropiem de scadenta.
- Ofera un randament mai mare decat obligatiunile simple.
2) Convertible Bonds: (obligatiuni convertibile)
- Dau posibilitatea conversiei obligatiunilor intr-un numr specific de actiuni;
-formula
Raportul de conversie = Numar de oblig./ Numar de actiuni
sau Rata de conversie = Nr de obligatiuni / nr de actiuni
formula
Prima de conversie = Valoarea nominala a obligatiunii x (inmultita) cu numarul de
obligatiuni . (minus) Pretul curent al actiunilor x Numarul de actiuni
3)Puttable Bonds: - obligatiuni cu obtiunea putt - obligatiuni puttabile
- Permit titularului obligatiunii fie sa extinda maturitatea (extinderea scadentei) sau fie la
rascumparare ei inainte de scadenta (call date)
- Detinatorii de obligatiuni sunt tentati sa prelungeasc maturitatea obligatiunilor cand
randamentul acestora e mai mare decat randamentul pietei;
- Cand rata de cupon e mult sub randamentul pietei detinatorii de obligatiuni sunt tentati sa
reduca maturitatea.
4) Floating Rate Note:
- Platile de doband sunt legate de anumite variabile legate de piata (rata de la titlurile de stat
ajustata cu 4%).
- Risc major: schimbari in situatia financiara a companiei (dac situatia financiara se
inrautteste pretul obligatiunilor scade pentru ca investitorii vor cere o prima de risc mai mare
dect obligatiunea poate oferi).
Cum se stabileste pretul unei obligatiuni ?
a) In general obligatiunea, la emisiune se vinde la un pret egal cu valoarea nominala,
datorita ratei cuponului se stabileste la o valoare nominala in acest moment.
Dupa emisiune rata castigului variaza.
Atunci cand vanzarea cumpararea obligatiunii se realizeaza imediat dupa plata cuponului
avem cazul formulelor de mai jos
Aplicatie: presupunem ca avem o emisiune de obligatiuni, n = 15 ani, VN (valoarea
nominala) = 1000 u.m, C (cuponul) = 10% annual, K
d
- rata ceruta a castigului de investitori
pe piata pt obligatiunile cu acelasi grad de risc ca si cele evaluate 10
0 1 2 3 . 15
----------------------------------
P
0
C C C C + VN
C C C VN
P
0
= ------ + ----- + ----- + ------
1 + K
d
(1 + K
d
)
2
(1 + K
d
)
15
(1 + K
d
)
15
generalizand avem:
n C VN
P
0
= -------- + ---------
i = 1 (1 + K
d
)
i
(1 + K
d
)
n
Este formula pentru a calcula pretul pentru cupoane.
in aceasta formula C (cuponul) se plateste anual, el este exprimat in valoare absoluta,
n = nr de ani ramasi pana la scadenta
2 n C VN
P
0
= -------- + ---------
i = 1 2 (1 + K
d
)
i
(1 + K
d
)
2
n
--- --
2 2
aici este formula cand C se plateste semestrial, deci de 2 ori pe an
b) Daca vanzarea cumpararea obligatiunii se realizeaza, se cumpara intre 2 momente
consecutive, atunci la pretul curat al obligatiunii (pretul calculat dupa una din formulele de
mai sus) se adauga o diferenta de dobanda pe care cumparatorul obligatiunii o datoreaza
vanzatorului pentru perioada de timp cuprinsa intre momentul vanzarii si ultima plata a
cuponului
n C VN
P
0
= -------- + --------- + diferenta de dobanda
i = 1 (1 + K
d
)
i
(1 + K
d
)
n
diferenta de dobanda = (cuponul) inmultit cu ( nr de zile cuprins intre ultima plata a
cuponului si momentul vanzarii supra nr de zile cuprins intre 2 momente succesive de plata a
cuponului)
Aplicatie cumparam obligatii cu VN = 1000 $ , un cupon de 12%, platit annual., mai este
doar un an pana la scadenta ( n=1) .
Obligatia o cumparam la mijlocul ultimului an pana la scadenta. Cat platim pe obligatie la 1
iulie (mijlocul anului)?
Ce stim? VN = 1000 $ C= 120 adica (1000 x 12%)
0 1 iulie 1
---------------------------------
359
Pretul obligatiunii = 1000 + 120 x -------
( la 30 dec ) 360
Pretul curat diferenta de dobanda
180
Pretul obligatiunii = 1000 + 120 x ------
(la 31 iulie) 360
Evolutia in timp a obligatiunii sau evolutia in timp a pretului
obligatiunii
1) Daca rata ceruta a dobanzii ( K
d
) este egala cu rata cuponului ( C )
atunci pretul obligatiunii va fi egal cu valoarea nominala (aceasta este situatia de la
emisiunea obligatiilor)
2) Daca rata ceruta a dobanzii (K
d)
) este mai mare decat rata cuponului atunci
pretul obligatiunii va fi mai mic decat valoarea nominala ( avem obligatiuni cu
discount)
3) Daca rata ceruta a dobanzii (K d)) este mai mica decat rata cuponului atunci
obligatiunea se vinde la un pret mai mare decat valoarea nominala (avem obligatiuni
cu prima)
Aplicatie
N=15 VN=1000 u,m. C = 15% anual
K
d
= 15% la emisiune.( adica Kd = 1000 x 15% = 150
Se presupune ca dupa un an de la emisiune C= K
d
Care este pretul in acel moment.?
n C VN
P
0
= -------- + ---------
i = 1 (1 + K
d
)
i
(1 + K
d
)
n
14 150 1000
P
14
= -------- + --------- =1000 um
i = 1 (1 + 15% )
i
(1 + 15% )
14
daca K
d
=10% rezulta
14 150 1000
P
14
= -------- + --------- =1368 u,m ( la un an de
i = 1 (1 + 10% )
i
(1 + 10% )
14
scadenta)
13 150 1000
P
13
= -------- + --------- =1355 u.m
i = 1 (1 + 10% )
i
(1 + 10% )
13
daca K
d
=20% rezulta
14 150 1000
P
14
= -------- + --------- = 769 u,m ( la un an de
i = 1 (1 + 20% )
i
(1 + 20% )
14
scadenta)
13 150 1000
P
13
= -------- + --------- = 769 u,m
i = 1 (1 + 20% )
i
(1 + 20% )
13
Aplicatie
La un an de la emisiune K
d
= 10%, ramane constant pana la sfarsitul anului urmator,
daca la inceputul acestui an ati cumparat o obligatiune si pe care o vindeti la inceputul anului
urmator, cat este castigul total obtinut din detinerea ei?
Pret de cumparare la sf anului 1 = 1368 u.m.
Pret de vanzare la sf anului 2 = 1355 u.m.
Castigul de capital = diferenta dintre pretul de cumparare si cel de vanzare e raportat la
pretul de cumparare
pretul de cumparare - pretul de vanzare
= ----------------------------------------------------------- = - 0,96%
pretul de cumparare
Deci:
Castigul de dobanda- raportul dintre C si Pretul de cumparare = 10,96%
Castigul total = castig de capital + castig de dobanda = 10%
Randamentul pana la scadenta (YTM)= castigul obtinut de investitor in conditiile in care
el plateste un anumit pret pe obligatiune si o pastreaza pana la scadenta.
YTM = randamentul K
d
= 10%
n C VN
P = -------- + --------- + diferenta de dobanda
i = 1 (1 + YTM )
i
(1 + YTM )
n
Finantarea pe termen lung
Emisiunea de titluri mobiliare obligatiuni
Procesul de emisiune a titlurilor mobiliare este coordonata de bancile de investitii. Bancile
de investitii sunt institutii non depozitare. Bancile de investitii au trei functii:
Functiile unei banci de investitii :
a) Subscrierea = asumarea riscurilor fluctuatiilor nefavorabile de pret in perioada in care
este distribuita noua emisiune de titluri
b )Consultanta = ofera consultanta privind calendarul emisiunii; cat si selectarea celorlalti
membrii ai sindicatului de subscriere; coordonarea procesului de emisiune; coordoneaza
incasarea cupoanelor si plata comisioanelor catre bancile participante.
c) Distributia titlurilor = vanzarea noii emisiuni de titluri catre destinatarii finali de pe
piata
Etapele emisiunii de titluri (etapele emisiunii de obligatiuni)
1) Etapa intai - Beneficiarul, emitentul ia lagatura cu o banca sau o institutie financiara
coordonatoare (de obicei o banca de investitii) in vederea coordonarii emisiunii aceasta va
fi banca manager (lead manager)
2) Etapa a doua - B anca manager formeaza un sindicat de subscriere din care fac parte:
a) Grupul de subscriere (format din banca manager si alte doua/trei banci de
investitii). Rolul sau este de a realiza o repartizare a riscului de subscriere.
b) Grupul de banking (format din banca de investitii si alte institutii financiare
contactate din grupul de subscriere in timpul pregatirii prospectului de emisiune). Rolul
acestui grup este sa preia o parte din riscul emisiunii prin cumpararea de la grupul de
subscriere a unui anumit procent din emisiune. Daca grupul acesta nu reuseste plasarea
integrala a obligatiunilor, acest grup va subscrie in nume propriu obligatiunile ramase.
c) Grupul de vanzare cumpara obligatiuni de la grupul de banking si se asteapta
sa le revanda cumparatorilor finali la pretul de emisiune. Scopul formarii acestui grup este de
a incuraja o vanzare rapida a obligatiunilor. Grupul de vanzare nu isi asuma nici o
responsabilitate pentru obligatiunile ramase nevandute, aceasta ramanand la grupul de
banking.
3) A treia etapa -Emitentul si membrii grupului de subscriere stabilesc prospectul de
emisiune, prin intalniri succesive intre banca manager si grupul de subscriere cu beneficiarul.
Se stabileste un prospect preliminar care trebuie aprobat de diverse institutii de pe piata.
Prospectul final, care reflecta acordul partilor asupra termenilor emisiunii cuprinde: -
valoarea emisiunii, -cuponul, - scadenta,
- pretul de emisiune, - rambursarea imprumutului).
Marimea cuponului depinde de:
a) Conditiile pietei financiare (nivelul LIBOR are rolul de reper pe piata eurovalutelor);
b) Credibilitatea emitentului (cu cat este mai mica, cu atat creste marja peste LIBOR)
c) Rata inflatiei in momentul emisiunii si in perspectiva;
d) Domeniul de activitate al firmei;
e) Moneda in care este denominat (exprimat) imprumutul, prin cupon acoperindu-se si gradul
de depreciere monetara;
f) Pretul de emisiune
*** Ad pari (daca se stabileste la valoarea nominala)
comisioanele sunt incluse in calculul cuponului.
*** Sub pari (daca se stabileste sub valoarea nominala)
comisioanele sunt acoperite de diferenta dintre pretul de
emisiune si valoarea nominala .
4)A patra etapa Partile semneaza si acordul de subscriere in care se specifica
termenii si conditiile in care grupul de subscriere va cumpara emisiunea de la emitent.
5) A cincea etapa - se publica Memorandumul de emisiune document cu rol de
informare si promovare a emisiunii catre potentialii investitori;
6) A sasea etapa - Testarea pietei dupa stabilirea prospectului, grupul de subscriere si cel
de banking abordeaza potentialii care vor vinde mai apoi titlurile/obligatiunile investitorilor
finali; Acesti clienti potentiali sunt cei inclusi pe lista exceptata (banca de investitii,
societati de asigurari de viata, fonduri de pensii),
7) A saptea etapa -Lansarea emisiunii; vanzarea efectiva a titlurilor pe piata secundara
Dupa deschiderea pietei secundare pot apare doua fenomene:, doua situatii
a)Daca nu exista suficienta incredere in titluri sau cererea pt titluri sa nu fie
suficienta /sa fi fost speculativa, oferta titlurilor facute de emitenti este foarte mare. In acest
caz banca manager este autorizata sa stabilizeze pretul emisiunii/titlurilor prin emiterea de
ordine de cumparare catre piata si astfel sa retraga excesul de oferta. (interventie e limitata in
timp la 30 de zile).
b)Daca interesul pentru titluri este foarte mare, datorita cuponului sau a
prestigiului emitentului, cererea va creste, imprimand o tendinta de crestere a pretului.
8) A opta etapa -Inscrierea la bursa a titlurilor emise.
Pretul de emisiune (P
e
)
Pretul de emisiune pentru obligatiuni cat si pentru actiuni preferentiale se stabileste in
functie de randamentele titlurilor deja existente la inchiderea pietei.
Pretul de emisiune pentru actiunile comune nou emise se bazeaza pe pretul de
inchidere al actiunilor la data aprobarii finale a prospectului de emisiune.
Daca aceasta companie nu era cotata pana acum la bursa si face o oferta publica
initiala IPO, pretul de emis se stabileste prin negocieri intre banca manager si emitent pe
baza principiilor de evaluare a titlurilor mobiliare (titlurile mobiliare se evalueaza pe baza
fluxurilor de numerar generate in viitor.
Costurile de emisiune
1) Costurile de emisiune, exprimate procentual din incasarile nete ale unei emisiuni sunt
mai mari la emisiunile de valoare mai mica pt ca o mare parte dintre ele sunt cheltuielile
fixe (includ analiza de subscriere, pregatirea prospectelor de emisiune, onorariile avocatilor),
astfel incat procentul lor in costul total de emisiune este mare, la emisiunile mici.
Emisiunile in valori mici sunt facute, in general, de firme mai putin cunoscute pe
piata, astfel chletuielile de subscriere/riscul de subscriere asumat in banca manager este mai
mare.
2 )Costurile de emisiune ale actiunilor comune sunt mai mari decat costurile de
emisiune ale actiunilor preferentiale, care ambele, la randul lor sunt mai mari decat
costurile de emisiune ale obligatiunilor.
Datorita riscului de subscriere pretul actiunilor este mai volatil decat pretul
obligatiunilor, riscurile de subscriere fiind astfel mai mari pentru emisiunea de actiuni.
Datorita efectului de distributie, in general, obligatiunilor sunt cumparate in blocuri
mari de un numar redus de investitori , pe cand actiunile sunt detinute de un numar mare de
investitori rezultand efortul pt ca actiunile sa ajunga la un nr mai mare.
3) Costurile de emisiune depind si de situatia pietei bursiere la momentul emisiunii.
Daca avem o piata extrem de volatila, riscul de subscriere va fi mai mare, comisionul brut de
subsciere va fi mai mare . Daca vorbim despre o oferta publica initiala costurile de emisiune
vor fi mai mari decat in cazul unei oferte secundare (o noua emisiune).
Comisioanele
- Comisionul brut de subscriere , pentru o obligatiune este diferenta dintre pretul de
emisiune a titlului si suma incasata de emitent pentru un titlu.
- Grupul de banking cumpara partea sa din emisiune de la grupul de subscriere la un pret
specificat = astfel rezulta comisionul grupului de subscriere; Comisionul grupului de
subscriere se determina ca diferenta intre pretul la care acesta a cumparat emisiunea de la
emitent si pretul la care s-a facut revanzarea catre grupul de banca.
- Grupul de banking vinde titlurile catre grupul de vanzatori catre lista exceptata si de
asemenea catre proprii clienti finali la preturi stabilite = rezulta comisionul grupului de
banking; Comisionul grupului de banca sau Comisionul grupului de banking este egal cu
diferenta dintre pretul de cumparare si cel de vanzare.
- Din vanzarea emisiunii de catre grupul de vanzare la pretul de emisiune, rezulta
comisionul grupului de vanzare.
- Grupul de vanzare vinde titlurile catre investitorii finali.
Datoriile pe termen lung (din punct de vedere al creditorului)
1) Riscul datoriile sunt favorabile,deoarece in caz de lichiditate a debitorului, detinatorul
creditului are prioritate; (fata de detinatorul actiunii)
2) Venitul creditorul are, de regula, o rentabilitate fixa, platile dobanzii fiind foxe,
nedepinzand de nivelul profiturilor.
In situatia in care exista o inflatie neanticipata, detinatorul creditului (creditorul) e afectat
negativ, pot suferi pierderi reale din dobanda si o pierdere de capital;
3) Controlul creditorii nu au, de regula, drept de vot.
Datoriile pe termen lung (din punct de vedere al debitorului)
Avantaje:
- Costul datoriilor este limitat, detinatorii obligatiunilor adica creditorii nu participa la
cresterea profiturilor firmei, costul datoriilor fiind limitat;
- Proprietarii companiei nu trebuie sa imparta controlul cu creditorii asupra firmei;
- Rata ceruta a rentabilitatii este mai mica in cazul obligatiunilor , decat in cazul actiunilor;
- Dobanda este, in general, o cheltuiala deductibila fiscal; rezultand ca, costul imprumutului
pt firma este mai mic.
Dezavantaje:
- Datoriile reprezinta o cheltuiala fixa; daca profiturile companiei fluctueaza, ar putea sa nu
faca fata acestor cheltuieli;
- Cresterea nivelului datoriilor, poate creste probabilitatea incetarii platilor, impreuna cu
costurile asociate falimentului. Astfel un nivel de risc mai ridicat al companiei va duce la un
cost mai ridicat al capitalurilor proprii;
Actionarii sunt cei care suporta riscul companiei in caz de lichiditate:
-termenul lung pe care au fost emise datoriile este un factor de risc. Daca planurile ce au
determinat emisiunea ar putea sa nu se materializeze, datoria ar deveni o povara;
Cap 12 PIATA INTERNATIONALA A ACTIUNILOR
Finantarea pe termen lung prin emisiunea de actiuni
Finantarea prin titluri mobiliare actiuni
I) Actiuni comune
Caracteristicile actiunilor comune/ Drepturile fundamentale ale actionarilor comuni
Actionarii au dreptul la:
1) Castiguri si dividende, astfel veniturile pe care le aduc sunt:
- veniturile actionarilor sunt variabile
- veniturile platite actionarilor comuni sunt veniturile reziduale, adica veniturile care
raman in firma dupa ce au fost platite cheltuielile catre creditori si impozitele catre stat,
- castigurile sunt dividende
2) La control si informare
- in ceea ce priveste controlul , actionarii comuni detin controlul asupra firmei prin
exercitarea dreptului de vot atasat actiunii comune. Acesta este un control indirect prin plata
dividendelor asupra activelor firmei in cazul lichidarii acesteia. Dreptul la informare se refera
la dreptul actionarilor de a inspecta registrele contabile ale firmei
3) Cu privire la risc, actionarii comuni suporta cea mai mare parte a riscului, ei fiind
pretendenti reziduali. Capitalurile proprii aduse de actionarii comuni reprezinta un tampon
pentru creditori in situatia lichidarii firmei, datprita pierderilor, ei fiind ultimii in ordinea de
prioritate a drepturilor..
Eemplu
Firma A Firma B
Datorii 20$ Datorii 60$
Capital propriu 80$ Capital propriu 40$
------------------- ---------------------
Active 100% Pasive 100 $ Pasive 100$
Capital propriu
---------------- = 80 % respectiv 40%
Total datorie
Acest raport dintre capitalurile proprii si totalul activelor reprezinta
valoarea )procentul cu care valoarea activelor se poate diminua in cazul lichidarii firmei pana
la limita la care creditorii inregistreaza pierderi.
4) Drepturile de preemtiune- actionarii comuni existenti ai firmei au dreptul de a cumpara
primii actiunile comune suplimentare (din noile emisiuni), proportional cu nr de actiuni
detinut.
Scopul: este: - de a nu se produce o diluare a controlului detinut de
actionarii existenti
- de a nu se produce o diluare a valorii detinute de actionarii
existenti
5) Drepturile la Active activele nete ale firmei (adica totalul active minus total pasive) sunt
proprietatea actionarilor. Acesta este un drept de proprietate indirect, este limitat la distributia
activelor sub forma de dividende si in caz de lichidare a firmei, dreptul rezidual asupra
activelor.
Clase de actiuni comune
Actiunile comune pot fi separate in diferite clase, fiecare avand diferite drepturi si privilegii
(actiuni clasa A, clasa B).Diferentele dintre aceste clase sunt date de drepturile de vot atasate
actiunilor, astfel:
*** Una dintre clase are drept de vot normal si cealalta are drept de vot restrictionat
(restrictiile privesc absenta sau diminuarea dreptului de vot).
*** Actiunile restrictionate pot oferi ( platesc) un dividend mai mare pentru a compensa
absenta dreptului de vot.
*** Din celelalte puncte de vedere actiunile sunt identice.
Scopul impartirii in clase este acela de a pastra controlul asupra firmei in mainile unui
grup restrans de actionari care, in schimb, investesc mai putin in firma.
De obicei, pt o firma , ambele actiuni sunt cotate pe pietele de capital, dar cele fara drept
de vot, sunt tranzactionate mai des, pretul lor fluctuand mai mult.
Avantajele emisiunii de actiuni comune sau avantajele finantarii
prin actiuni comune
a) Firma nu este obligata sa plateasca sume fixe catre actionari; Actiunea plateste venituri
variabile, in functie de nivelul profitabilitatii firmei (daca intr-un an dividendele nu pot fi
platite, firma nu intra in incapacitate de plata)
b) Actiunile comune sunt emise fara scadenta, emitentul nu se obliga prin contract sa le si
rascumpere
c) Daca firma are perspective bune, actiunile comune pot fi vandute in termeni mai buni decat
obligatiunile.
d) Sanctiunile au, de regula, o rentabilitate totala (dividende si castig de capital) mai mare
decat obligatiunile;
e) Se asigura investitorului o mai buna protectie impotriva inflatiei neasteptate comparativ cu
obligatiunile sau actiunile preferentiale (de regula, actiunile comune si dividendele lor
cresciin valoare in perioadele inflationiste).
f) Actiunile comune asigura un tampon impotriva pierderilor creditorilor; vanzarea de actiuni
comune asigurand o baza pentru o indatorare mai mare.
g) Finantarea prin emisiune de actiuni comune este facuta de firma in perioadele bune, pentru
a mentine o anumita rezerva a capacitatii de indatorare (Rata indatorarii este data de raportul
intre total datorie si total active; masoara cat din totalul de fonduri ale firmei provine din
credit. Creditorii prefera rate mici ale indatorarii, pentru a exista o protectie mai mare
impotriva eventualelor pierderi in cazul unui faliment).
In perioadele cu probleme, firma poate obtine capital suplimentar numai prin
indatorare, care este mai sigura din punctul de vedere al investitorilor.
Dezavantajele emisiunii de actiuni comune sau dezavantajele
finantarii prin actiuni comune
a) Vanzarea de actiuni comune extinde dreptul de vot si controlul catre noii actionari;
b) Actiunile comune dau noilor detinatori dreptul de a imparti veniturile firmei (spre
deosebire de finantarea prin capital de imprumut, unde noii investitori primesc un venit fix,
indiferent de profitabilitatea companiei);
c) Costurile de subscriere si distributie a actiunilor comune sunt de obicei mai mari decat cele
pentru actiunile preferentiale sau obligatiuni;
d) Dividendele actiunilor nu sunt deductibile fiscal, reflectandu-se in costul relativ al
capitalurilor proprii
II) Actiunile preferentiale
Sunt un tip de capital hibrid care au caracteristici ale obligatiilor si ale actiunilor comune
Caracteristicile actiunilor preferentiale
a) Sunt actiuni care platesc un dividend fix;
b)au valoare nominala
c) De regula, dividendul fix al actiunii preferentiale este exprimat ca procent din valoarea
nominala
d) Valoarea nominala este suma pe care detinatorul actiunilor preferentiale va trebui sa o
primeasca in cazul lichidarii firmei
e) Sunt emise fara scadenta
f0 Au o preferinta la plata dividendelor fata de actiunea comuna, dar nu au drept prioritar fata
de capitalul de imprumut. De cele mai multe ori dividendele actiunilor preferentiale sunt
cumulative adica arieratele la plata dividendeloractiunile preferentiale trebuie sa fie achitate
de catre firma inainte de a se putea face plata dividendelor ptr actiunile comune
g) Actiunile preferentiale nu are drrept de vot
h) Neplata dividendelor nu atrage incapacitatea de plata a firmei
i) Majoritatea actiunilor preferentiale sunt convertibile in actiuni comune.
Factorii care influenteaza decizia de finantare pe termen lung a firmei
a) Nivelul curent al ratelor de dobanda precum si estimarea cu privire la evolutia lor
b) Perioada de timp pe care emit instrumentul de finantare corelarea maturitatilor =
instrumentul de finantare sa fie emis cu o scadenta care sa reflecte perioada de exploatare a
activelor a caror cumparare se doreste a fi finantata
c) Situatia financiara prezenta si cea previzionata a firmei .
De regula, daca firmele se gasesc intr-o situatie financiara proasta , ele vor evita sa se
finanteze prin datorie pe termen lung. In schimb daca, se gasesc intr-o situatie financiara
buna, dar estimeaza ca in perioada urmatoare vor avea dificultati, atunci in prezent se vor
finanta prin datorii pe termen lung.
Daca firmele previzioneaza realizarea unor proiecte de investitii foarte profitabile , ele vor
alege ca in prezent sa se finanteze prin datorie si abia dupa ce profiturile vor fi crescut , ceea
ce va determina si cresterea pretului pe piata a actiunilor firmei, sa se finanteze printr-o noua
emisiune de actiuni.
EMISIUNEA DE ACTIUNI PE PIETELE INTERNATIONALE
Actiunile se emit ca si obligatiunile
Principalele instrumente tranzactionate pe piata internationala a actiunilor sunt:
1) Titlurile participative la capital (actiunile comune sau actiuni obisnuite);
2) Certificate asupra actiunilor (certificate de depozitare);
3) Obligatiuni convertibile in actiuni;
4) Obligatiuni insotite de bon de subscriere (warant).
Dintre acestea, cele mai utilizate sunt actiunile comune DAR cele mai putin
riscante instrumente sunt certificatele de depozitare ("depositary receipt").
Certificatele de depozit au cel mai mic nivel de risc dintre instrumentele financiare
Emisiunea de actiuni si achizitionarea de actiuni de pe pietele internationale se
poate realiza in doua moduri:
a) in cadrul unei oferte publice sau
b) prin mecanismul certificatelor de depozitare.
I)Tipurile de oferte publice internationale de actiuni (IPO = oferta
publica initiala)
Oferta de actiuni pe pietele internationale de capital se realizeaza prin intermediul unor
mecanisme si instrumente specifice si complexe. Putem vorbi de o emisiune internationala de
actiuni atunci cand este vorba despre: .
a) Oferta publica interna cu sindicalizare internationala presupune emisiunea de actiuni
pe piata locala cu implicarea unor institutii financiare internationale (banci de investitii de
regula).
b) Oferta publica pe piata interna insotita de un plasament international consta intr-
un plasament partial pe piata locala de pana la 75 - 80 % din totalul ofertei, restul ofertei fiind
adresat pietei internationale printr-un grup de plasament. vanzarea pe piata internationala cu
cotarea actiunilor pe o singura piata bursiera externa.
c) Oferta publica internationala pe mai multe piete simultan ,reprezinta forma pura a
plasamentului global si presupune lansarea emisiunii pe mai multe piete simultan, cu cotarea
pe aceste piete. O astfel de oferta este accesibila de regula marilor companii
d) Oferta publica pe europiete: sunt oferte de actiuni ale unor companii straine adresate de
regula unor investitori institutionali ce actioneaza pe o piata paralela puternic dereglementata.
Oferirea de actiuni in acest caz se realizeaza fie printr-o tranzactie directa intre emitent si
investitor fie printr-o cotare prealabila (care nu este neaparat obligatorie).
Mecanismul emisiunii de actiuni printr-o oferta publica internationala este similar emisiunii
internationale de obligatiuni, principalii intermediari implicati fiind: grupul lider si
comanagerii care formeaza grupul de coordonare si / sau garantare a emisiunii internationale
de actiuni cu rol in administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de
plasament (vanzare) sau alti intermediari (implicati de exemplu in promovarea emisiunii pe
pietele externe sau in facilitarea procesului de cotare al actiunilor pe bursele internationale,
elaborand dosarul in conformitate cu reglementarile acestora).
II) Emisiunea internationala de actiuni prin certificate de depozitare
Certificatele de depozitare reprezinta titluri negociabile emise de o banca depozitara in
favoarea unor beneficiari locali, care atesta un drept de proprietate asupra unui pachet distinct
de titluri financiare (actiuni de regula) emise de o societate dintr-o alta tara. Acest inscris da
dreptul detinatorului sa ceara in orice moment remiterea de actiuni depuse la o terta banca -
banca custode.
In aceasta emisiune indirecta de actiuni pe o piata externa prin intermediul unui instrument
specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate doua institutii financiare distincte
intre care exista o relatie de subordonare: banca depozitara si banca custode.
Banca depozitara are rolul fundamental in emisiunea de certificate de depozitare, fiind o
banca de prim rang aflata de regula pe piata tinta. Aceasta este o banca de prim rang care se
ocupa cu pregatirea si realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet
determinat de actiuni depuse la o banca custode. Banca depozitara numeste banca custode
care este de regula o banca corespondenta, acorda consultanta emitentului de actiuni si
controleaza intregul proces de emisiune de certificate de depozitare.
Banca custode este o banca din tara emitentului care are rol in pastrarea pachetului de actiuni
ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare.
Certificate de depozitare avantaje
1) pt compania X acces la resurse importante si riscuri mai mici
2) pt banca depozitara - castigul din diferenta dintre dividende
3) pt banca custode - comisionul de pastrare al actiunilor in seif
4) pt investitori : castigatori mai mari din instrumente aparent fara risc, emise de o banca
AAA, decat din investirea in titluri de stat.
5) Diversifica formele de investitii internationale;
6) Este un mod eficient de patrundere pe pietele straine de capital si de mobilizare de fonduri
apartinand unor investitori straini;
7) Contribuie la imbunatatirea imaginii pe piata internationala emitentului de actiuni;
8) Este un mijloc eficient de diversificare a actionariatului;
9) Este un mecanism transparent de emisiune internationala de actiuni;
10) Este un mecanism cu lichiditate sporita si riscuri reduse prin implicarea unei banci de
prim rang - banca depozitara care emite in numele si pe contul sau certificatele de depozitare;
11) Este o operatiuni cu costuri de tranzactionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind
mai usor de plasat decat actiunile emitentului.
Certificate de depozitare dezavantaje
1) Probleme in mecanismul de decontare intre emitentul actiunilor si posesorii de certificate
de depozitare;
2) Reglementarile fiscale in domeniu diferite de la tara la tara;
taxele de custodie relativ ridicate;
3) Dificultati in gasirea unei banci custode.
4) Dubla impozitare
5) Riscul valutar plus costurile de transfer asociate
Chiar daca exista aceste dificultati, emisiunea de certificate de depozitare ramane o tehnica
de emisiune internationala de actiuni la concurenta cu oferta publica, fiind mult mai
accesibila companiilor de dimensiuni mai reduse, care se afla intr-o faza incipienta de
extindere internationala. Datorita avantajelor pe care le prezinta, piata internationala a
certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanenta. Prima operatiune de
emisiune a certificatelor de depozit a fost lansata in 1927 pentru a facilita accesul
investitorilor americani la companii din Marea Britanie. In prezent cele mai importante piete
de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala piata)
si Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam).
O categorie aparte si mult mai complexa a certificatelor de depozitare o constituie
certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste
instrumente complexe presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate
simultan pe mai multe piete locale, pe baza unui pachet de actiuni ale unui singur emitent.
Cel mai important rol in emiterea de GDR este jucat de depozitarul bancar
Pasii in emisiunea de certificate de depozit
1) Contactarea bancii depozitare
2) Contactarea bancii custode care sa pastreze in seiful sau actiunile
3) Emisiunea actiunilor si depunerea lor la banca custode
4) Notificarea emisiunii de actiuni legalizata de x
5) Emiterea de GDR-uri catre investitorii internationali (emise prin IPO)
6) Transferarea capitalului pentru compania X
7) Plata dividendelor
8) Conversia dividendelor in valuta si transferarea lor la banca depozitara
9) Plata de divindede catre investitori in GDR-uri
III) Securitizarea pe pietele financiare internationale
Un alt mecanism financiar interesant, legat de piata titlurilor primare, este securitizarea
financiara. Securizarea este un mecanism complex prin care sunt emise pe piata
financiara locala sau internationala titluri financiare (obligatiuni de regula) in contul
unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare,
contracte de factoring sau credite furnizor / cumparator).
Securitizarea este practicata de regula de
a) banci comerciale, b) companii de finantare 3) de institutii financiare
specializate (banci de forfetare, banci de scont).
In cazul securitizarii internationale rolul principal este jucat de SPV, Special Purpose
Vehicule sau SVC Special Vehicule Company , adica de o institutie de securitizare
specializata sau SPV/ SVC este o companiede finantare implicata in securitizare.
Operatiunea de securitizare are urmatoarele caracteristici principale:
Certificate de securitizare Caracteristici
1) Operatiunea permite omogenizarea castigurilor obtinute de pe urma valorificarii unor
active financiare detinute in portofoliu (cupoane, dobanzi, taxe, comisioane si alte speze
financiare);
2) Securitizarea se deruleaza printr-o companie specializata;
3) Emisiunea de titluri financiare este de regula garantata de o institutie specializata
(guvernamentala);
4) Pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piata secundara
dezvoltata;
5) Bilantul si portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceasta
operatiune;
6) Deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, si pe baza
lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai buna valorificare mai buna
a resurselor financiare ale companiei beneficiare.
Etape in securitizarea financiara/ Mecanism securitizat
Operatiunea presupune incheierea unui contract initial intre beneficiarul securitizarii
(companii de finantare, banci) si institutia de securitizare specializata ("special vehicle
company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei si
pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare catre potentiali investitori locali sau
internationali. Emisiunea de titluri in contul activelor securitizate se poate face fie direct
fie prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj). Securitizarea se poate realiza
printr-o emisiune pe o singura piata (locala sau internationala) sau se poate realiza simultan
pe mai multe piete externe. Societatea specializata, implicata in securitizare este cea care isi
asuma rolul fundamental in coordonarea si supravegherea intregului proces, ea putand fi din
aceeasi tara cu beneficiarul operatiunii sau din tara de emisiune.
Avantajele securitizarii sunt multiple pentru compania beneficiara :
Certificate de securitizare avantaje
1) Simplificarea bilantului; 2) Mai buna valorificare a activelor;
3) Omogenizarea activelor detinute in portofoliu;
4) Mobilizarea rapida de fonduri pe baza unor active ce urmeaza a fi incasate la termen;
5) Reducerea riscului la nivelul companiei;
6) Lichiditate sporita; 7) Transparenta operatiunii;
Certificate de securitizare dezavantaje Dezavantajele securitatii
1) Operatiunea este mai putin accesibila companiilor mici sau celor care nu detin active
financiare atractive sau faptul ca pot fi securitizate in special active financiare si mai putin
celelalte tipuri de active (active reale sau creante comerciale).
2) Diferenta dintre operatiunea de securitizare si operatiunea de factoring consta tocmai in
specializarea factorilor de a prelua doar creantele comerciale (exporturi incasabile la termen
de exemplu).
Cu toate aceste dezavantaje, operatiunea de securitizare ramane o operatiune atractiva pentru
operatorii financiari, de multe ori o solutie prompta de mobilizare de resurse in situatii de
criza de lichiditati cu costuri mult mai mici decat refinantarea prin credite sau scontari.
Caracteristicile dividenelor:
- Dividendele nu sunt un pasiv
- Plile de dividende nu sunt considerate cheltuieli de afaceri, prin urmare, acestea nu sunt
deductibile fiscal
- o firmaa nu poate da faliment pt declararea dividendelor
- Dividende primite de persoanele fizice sunt impozitate ca venituri ordinare
- Dividendele primite de ctre corporaii au un minim de 70% de venituri impozabile, de
excludere de la
Cap 8) FLUXURILE INTERNATIONALE DE PLATI
Sau Platile internationale
Tehnici de plata folosite in tranzactiile internationale
I) Tehnici simple de plata
1) Plata in avans
2) plata in consignatie
3) plata la termen
Plata prin marfa contra marfa (troc, compensatie) este prima modalitate de plata
aparuta in istorie Se practica cu precadere in cadrul operatiunilor de contrapartida
(compensatii, barter, lohn, buy-back).
Plata in numerar(in moneda) - astazi pe cale de disparitie in ansamblul platilor
internationale (folosita doar ca metoda de evaziune fiscala, in cazul marfurilor de contrabanda
sau in activitatea de turism si transport international) datorita dezavantajelor pe care le
reprezinta: necesitatea transportului efectiv al banilor, necesitatea contactului direct intre
parteneri (sau reprezentanti ai acestora), si dificultatea sincronizarii obligatiilor fundamentale
ale partilor (de a livra marfa si de a o plati)
II) Mijloace de plata /instrumente de plata:
1) CEC-ul Check = un ordin scris dat de o persoana (ordonator) unei banci, la care
acesta are un disponibil depus in cont, ca aceasta sa plateasca la vedere(din contul curent) o
suma de bani determinata in favoarea unui tert (beneficiar). Ordinul in cazul cecului este
completat pe baza unui formular tipizat pus la dispozitie de banca emitenta.
In functie de persoana in favoarea careia se va efectua plata, cecul poate fi:
a) Nominativ (plata se face doar in numele persoanei desemnate drept beneficiar),
b) La ordin (plata se va face catre persoana careia i-a fost andosat cecul) sau
c) La purtator (platibil oricarei persoane care il va prezenta spre incasare bancii emitente).
Singura functie a CEC-ului este aceea de mijlocire a platii intre doi parteneri angajatii
intr-o operatiune comerciala. In principiu, cecul poate fi folosit mai putin pentru amanarea
platii (mijloc de credit) sau pentru garantarea unor plati. Cecul poate fi transmis prin gir
(andosare) catre o terta persoana care devine astfel noul beneficiar al cecului. Principalul
avantaj al CEC-ului este simplitatea mecanismului. Derivat din acest avantaj rezulta si
principalul dezavantaj al cecului, si anume lipsa de protectie pentru exportator, care nu are
siguranta ca in momentul in care a primit fila de cec aceasta va putea fi si incasata. Chiar daca
cecul nu poate fi emis fara a exista suma aferenta in cont, nu sunt putine situatiile in care au
loc emisiuni fara acoperire in cont. In plus, exportatorul are putine instrumente de verificare a
acoperirii cecului.Din cauza riscului ridicat (risc de neplata datrat lipsei de fonduri, cecu
este descoperit), practica internationala a dezvoltat cateva tehnici care sa sporeasca siguranta
unei plati prin intermediul acestui instrument: solicitarea ca plata prin cec sa se realizeze in
avans (inainte de livrarea marfii), solicitarea unei garantii din partea bancii emitente (cecul
certificat), eliminarea posibilitatii de transfer prin gir (cecul barat) sau vinculatia (livrarea
marfii pe numele unui tert).Alte dezavantaje: utilizarea unui depozit in prealabil cu 3-4
saptaman, alta post-datarea cecului, alta greseli in completarea cecului, alta cecul este utilizat
pt plati reduse si ptre clienti cunoscuti.
La fel ca si cambia, biletul la ordin, cecul poate fi transmis prin gir (andosare)
sau poate fi scontat inainte de scadenta la o terta banca.
2) Cambia Bill of Exchange = Reprezinta un inscris care contine ordinul
neconditionat dat de o persoana (tragatorul) altei persoane (trasul), de a plati o anumita
suma unei alte persoane (beneficiarul), la un termen(scadenta) si intr-un anumit loc.
Cambia are 2 functii: instrument de plata si instrument de credit. Ca instrument de plata,
tragatorul avand de incasat o anumita suma de bani de la tras si, totodata, are de achitat o
datorie fata de o terta persoana - beneficiarul. Deoarece plata se face de obicei, la un anumit
interval de la emiterea cambiei, cambia indeplineste si functia de instrument de credit.
La fel ca si cecul si biletul la ordin, cambia poate fi transmisa prin gir
(andosare) sau poate fi scontata inainte de scadenta la o terta banca.
Elementele cambiei:: denumirea de cambie in limba in care este redactat inscrisul, ordinul
neconditionat de a plati o suma determinata (exprimata in cifre si litere), indicarea
termenului de plata (scadenta), care poate fi exprimat ca data calendaristica fixa, la un
anumit numar de zile de la data emiterii cambiei (de regula 30, 60, 90, 180 de zile), la vedere
sau la un anumit interval de la prezentare spre acceptare, numele si adresa trasului,
denumirea si adresa beneficiarului, locul efectuarii platii, data si locul emiterii, semnatura
tragatorului, cuprinzand numele de familie in intregime.
Emiterea cambiei da nastere unui raport juridic prin care tragatorul se obliga fata de
beneficiar sa-l determine pe tras sa plateasca suma prevazuta in trata.
Acceptarea cambiei apare atunci cand trasul are ordin din partea tragatorului sa efectueze
plata dar devine obligat cambial numai in momentul in care accepta cambia. Prin acceptare,
trasul devine debitorul principal, el fiind obligat cambial, solidar cu tragatorul, girantii si
avalistii. Trasul isi ia sarcina sa plateasca, iar ceilalti obligati cambial isi asuma obligatia
de a face sa se plateasca in mod efectiv, ei platind numai in cazul in care debitorul
principal, trasul, nu isi onoreaza plata. Tehnica platilor prin trate cunoaste o serie de
operatiuni care pot interveni in anumite situatii si anume:
Avalizarea apare in situatia in care tragatorul nu este sigur de solvabilitatea trasului, se poate
apela la o garantie (denumita aval sau pentru garantie), urmate de semnatura avalistului
si data. Avalistul este, de obicei, o banca ce se obliga sa faca plata daca trasul nu va achita
suma respectiva la scadenta, aceasta operatiune evidentiind rolul cambiei de instrument de
garantare a platii, intarit prin plata avalizarii.
Andosarea presupune transmiterea cambiei prin gir si aceasta se face printr-o dispozitie
scrisa de catre beneficiarul acesteia catre tras, care urmeaza sa plateasca suma aratata in titlu ,
la ordinul persoanei care o indica, la locul si data mentionata in cambie. Andosarea are loc
atunci cand beneficiarul (girantul), la randul sau este debitor fata de o alta persoana
(giratorul), cu aceeasi suma. Deci cambia poate fi transmisa prin gir
Scontarea este operatiunea prin care posesorul cambiei obtine de la o banca comerciala,
inainte de scadenta, suma inscrisa pe titlu (valoarea nominala), diminuata cu dobanda
aferenta sumei din acel moment pana la scadenta, plus un comision al bancii, denumit
valoarea de scont.Cambia poate fi scontata
Rescontarea presupune ca bancile comerciale sa preschimbe cambiile ce le detin in bani, la
banca centrala care percepe taxa oficiala a scontului, influentand astfel nivelul general al ratei
dobanzii.
Forfetare a consta in vinderea de cambii, indiferent de scadenta, unor institutii specializate
care, spre deosebire de bancile comerciale, la scontare preiau riscurile de neplata de catre
debitor. Taxa de forfetare este superioara celei de scont, iar operatiunea presupune si
transmiterea documentelor care sa asigure incasarea fara dificultati a cambiei (diferite
autorizatii).
Plata cambiei se face prin prezentarea acesteia la plata in ziua scadentei sau in una din
cele doua zile lucratoare care urmeaza scadentei. Cambia scadenta la vedere poate fi
prezentata la plata in termen de un an de la data emiterii. Trasul care plateste are dreptul sa
pretinda de la beneficiar trata cu mentiunea achitat, semnata de acesta. Daca trasul vrea sa
faca o plata partiala, beneficiarul nu poate refuza plata, fiind obligat sa mentioneze pe trata
suma primita si sa dea chitanta trasului. Regresul, in caz de refuz de acceptare sau de plata a
tratei, este dreptul beneficiarului de a actiona impotriva tragatorului si a celorlalti semnatari ai
documentului respectiv (andosatori si avalisti) la scadenta, in conditiile in care trasul refuza
plata inainte de scadenta, acceptarea totala sau partiala sau daca intervine falimentul trasului
ori cel al tragatorului.
Prescriptia consta in actiunea in justitie contra trasului care a acceptat cambia, si de regula
cambia se prescrie in termen de 3 ani de la data scadentei. Actiunea beneficiarului impotriva
celorlalti semnatari se prescrie in termen de un an de la data protestului adresat in timp util
sau de la scadenta in cazul unei cambii cu clauza fara protest. Actiunea unui andosator
contra altuia sau impotriva tragatorului se prescrie in termen de 6 luni de la data cand acestia
au platit sau au fost actionati in justitie. Actele de intrerupere a curgerii termenului de
prescriptie nu au efect decat in privinta celui care le-a efectuat.
In comertul international, exportatorul apare, de regula in calitate de tragator si eventual
beneficiar, iar importatorul - de tras. Daca trasul nu onoreaza cambia, ultimul posesor
(beneficiar) are dreptul de regres ( recurs) asupra tuturor girantilor anteriori avalistului,
inclusiv tragatorului, care sunt solidari, raspunzatori fata de el. Recursul merge pana la
declararea starii de faliment si executarea silita prin vanzarea bunurilor. Daca ultimul posesor
al cambiei doreste sa incaseze contravaloarea acesteia inainte de scadenta, o va sconta unei
banci comerciale.
3) Biletul la ordin = Este un inscris prin care o persoana (emitentul) se obliga sa
plateasca unei alte persoane (beneficiar) sau unei terte persoane desemnata la ordinul acesteia,
o suma determinata de bani la o data prestabilita. Scadenta poate fi ca si in cazul cambiei de
pana la 90 de zile. Spre deosebire de cambie, angajamentul de plata este initiat de debitor,
mecanismul fiind relativ mai simplu (sunt doar doua parti implicate). La fel ca si cambia sau
cecul, si biletul la ordin poate fi transmis prin gir (andosare) sau poate fi scontat inainte
de scadenta la o terta banca.
4) Ordinul de Plata este dispozitia data de o persoana (denumita ordonator) unei
banci, de a plati o suma determinata in favoarea altei persoane (denumita beneficiar) in
vederea stingerii unei obligatii banesti provenind dintr-o relatie directa existenta intre
ordonator si beneficiar .
Caracteristicile ordinului de plata:
a) Relatia de plata este declansata ca urmare a unei obligatii asumate sau datorii preexistente,
ce urmeaza a se stinge o data cu onorarea OP.
b) Operatiunea este pornita la initiativa platitorului (ordonatorului).
c) Revocabilitatea este o trasatura fundamentala a OP
d) Pprovizionul (depozitul) bancar este absolut obligatoriu in cazul OP
Din puncte de vedere al modalitatilor de incasare Ordinul de Plata OP.P poate fi:
- simplu, incasarea sa nefiind conditionata de prezentarea vreunui document sau
explicatie cu privire la scopul platii (excluzand cazul ca se cere o chitanta). Acest tip de O.P.
se aseamana cu cecul;
- documentar, incasarea sa fiind determinata de obligatia beneficiarului de a prezenta
anumite documente (facturi, dovada platii unor chirii, a unor cheltuieli de transport etc.)
indicate de ordonator in OP
Derularea unei operatiuni de Ordin de Plata. presupune existenta unui document, formular,
de regula tipizat, denumit ordin de plata. Acesta este pus la dispozitie de banci clientilor
lor. Elementele pe care le surprinde un OP sunt: numele si adresa ordonatorului (persoana
fizica sau juridica care da OP) (eventual si numarul contului bancar), numele si adresa
beneficiarului (eventual si numarul contului), denumirea si adresa bancii ordonatoare, data
(ziua, luna, anul) emiterii OP ordinul de a plati (prin formula: va rog sa platiti, veti
plati), suma in cifre si litere cu indicarea valutei in care se va face plata, motivul platii, in
cazul OP documentar se indica documentele care trebuie prezentate de beneficiarul platii,
modul de plata: letric, telegrafic, SWIFT (pentru plati in cont sau cecuri, valuta efectiva),
semnaturile autorizate ale bancii ordonatoare sau ale persoanei autorizate de firma
ordonatoare
III) Modalitati de plata complexe:
1) Incasso documentar
Incasso documentar si incasso simplu intra in categoria platii documentare, in sensul ca prin
vehicularea documentelor de catre banci, importatorul efectueaza plata nu contra marfa ci
contra documentelor comerciale - factura, documente de transport, de proprietate care
atesta livrarea marfii conform conditiilor contractului, sau financiare cambii, bilet la ordin,
cec, chitante, etc - utilizate pentru a obtine sume de bani.
Incasso consta in ordinul dat de exportator bancii sale de a incasa contravaloarea unei
tranzactii comerciale si de a o vira in contul sau contra unui set de documente negociat initial.
In aceasta operatiune bancile implicate nu isi asuma nici un risc comercial, singura lor
responsabilitate constand in manipularea setului de documente.
Mecanismul derularii incasso-ului documentar este, succint, urmatorul:
a) La livrarea marfii exportatorul intra in posesia documentelor care atesta indeplinirea
obligatiilor contractuale, de regula: factura, document de transport, polita de asigurare,
certificat de calitate si adesea si una sau mai multe cambii.
b) Setul de documente insotit de ordinul de plata incasare la incasso este prezentat bancii
exportatorului (banca remitenta) care, dupa ce verifica corectitudinea intocmirii
documentelor, le remite bancii importatorului, insotite de un document propriu incasso
documentar - in cadrul caruia preia (si traduce) intocmai instructiunile primite de la
exportator (ordonator) in ordinul de incasare / plata;
c) Banca importatorului (banca prezentatoare) avizeaza importatorul in legatura cu sosirea
documentelor si, in functie de instructiunile primite in incasso documentar, le remite
importatorului contra plata, sau contra acceptarii cambiei;
d) Pe baza avizului de efectuare a platii banca importatorului crediteaza contul bancii
exportatorului si il debiteaza pe cel al importatorului cu suma reprezentand contravaloarea
marfurilor livrate;
e) La primirea banilor, banca remitenta notifica exportatorul de incasarea exportului si ii
crediteaza contul.
Avantajele incasso documentar
Incasso-ul este o modalitate de plata ce asigura intr-o anumita masura protectia intereselor
ambelor parti implicate in tranzactie: cumparatorul inainte de a efectua plata are
posibilitatea verificarii documentelor comerciale pentru a avea certitudinea ca vanzatorul si-a
indeplinit obligatiile asumate si a livrat marfa in conditiile si termenele stabilite prin contract.
Dezavantajele incasso documentar
a) Nu prezinta nici o garantie pentru vanzator privind plata (imediata sau diferata) a
documentelor de catre cumparator, existand o singura obligatie de plata: a importatorului
asumata prin contractul comercial. Exportatorul livreaza marfa fara a avea garantia ca
importatorul va onora documentele. El se asigura in principiu de un singur risc: acela ca
importatorul sa obtina titlul de proprietate asupra marfii fara sa efectueze plata; raman insa
o serie de riscuri care pot surveni intre momentul expedierii marfii si cel al incasarii
contravalorii ei:
b) Riscul intarzierii la plata (importatorul renunta la preluarea marfii) si ca o consecinta a
intarzierii sau neefectuarii platii;
c) Riscul diminuarii incasarii direct prin scaderea pretului marfii (ca urmare a deteriorii ei
sau la presiunea importatorului) si indirect prin efectuarea de catre exportator a unor cheltuieli
suplimentare (cu stocarea, protectia, returnarea sau redirijarea marfii catre o alta destinatie)
sau plata unor dobanzi (in cazul in care s-a apelat la refinantarea operatiunii comerciale);
d) Riscul pierderii marfii (cand este expediata direct pe adresa unui cumparator de rea-
credinta care si-o insuseste, o instraineaza si refuza plata sau cand, prin depasirea unor
perioade sau costuri de stocare este confiscata si scoasa la licitatie de autoritati sau de
creditorii respectivi).
In practica aceste neajunsuri pot fi inlaturate sau diminuate prin:
- utilizarea cambiilor avalizate de o banca;
- solicitarea unei garantii bancare inainte de efectuarea exportului;
- solicitarea unui avans care sa acopere eventualele cheltuieli cu depozitarea,
returnarea sau reorientarea marfii in caz de refuz al platii;
- intocmirea documentelor de expeditie si asigurare a marfii intr-o forma negociabila;
- vinculatie (expedierea marfii pe adresa unui tert, eliberarea ei facandu-se pe baza
unei dovezi de efectuare a platii).
La incasso documentar avantajele sunt in principal de partea importatorului , intreaga
operatiune de incasso desfasurandu-se la ordinul, pe riscurile si raspunderea
exportatorului (conform Publicatiei 522, articolul 21, spezele si comisioanele bancare sunt
suportate tot de exportator). De aici si ponderea modesta a incasso-ului documentar in
ansamblul platilor cu strainatatea (la noi 1015%), intr-o masura mult mai mare fiind utilizat
in relatiile de plati necomerciale.
2) Acreditivul documentar
Primele Reguli si uzante uniforme privitoare la acreditivul documentar au fost adoptate
in 1933 (SUA l-a folosit prima). Ele au fost revizuite in 1951,1962.
Regulile si uzantele devin cu adevarat internationale in 1974 cand Publicatia nr. 274 este
recunoscuta de un organism ONU: Comisia Natiunilor Unite pentru Drept International.
Textul este imbunatatit in 1984 (Publicatia nr. 400) sub impactul evolutiei transporturilor
internationale si tehnicilor de productie si transmitere automatizata a datelor .
In 1993 prin Publicatia nr. 500 (ultima revizuire) s-a urmarit: simplificarea Regulilor si
Uzantelor Uniforme nr. 400; facilitarea si standardizarea practicilor bancare; sporirea
integritatii si sigurantei acreditivului prin intermediul prezumtiei de irevocabilitate;
clarificarea obligatiilor bancii emitente si respectiv confirmatoare; rezolvarea problemelor
referitoare la conditiile nedocumentare; enumerarea detaliata a elementelor necesare pentru
acceptarea fiecarui tip de document de transport toate acestea pentru a mari eficienta
utilizarii acreditivului documentar. Prin Publicatia CCI nr. 511 s-a realizat o comparatie
cuprinzatoare intre Regulile si Uzantele Uniforme nr. 500 si 400.
Definitie Conform Publicatia 500 acreditivul documentar reprezinta orice aranjament
asumat de o banca emitenta ce actioneaza la cererea si dupa instructiunile unui client
ordonator sau in numele sau propriu cu privire la efectuarea unei plati catre un tert sau la
ordinul acestuia (beneficiarul), de a accepta si plati efecte de comert (cambii) trase de catre
beneficiar asupra sa sau asupra ordonatorului, de a autoriza o alta banca sa efectueze o
asemenea plata sau sa accepte si sa plateasca asemenea cambii sau de a autoriza o alta banca
sa negocieze astfel de efecte de comert contra unui set specific de documente, cu conditia ca
acestea sa fie conforme cu termenii si conditiile acreditivului. Acreditivele, prin natura lor,
sunt tranzactii separate de contractele de vanzari
Caracteristicile acreditivului documentar ca tehnica de plata
a) Formalismul: generat de setul de documente implicat in efectuarea platii;
b) Independenta fata de relatia contractuala de baza
c) Fermitatea angajamentului bancar din partea bancii emitente;
d) Adaptabilitatea la multitudinea de operatiuni comerciale internationale;
e) Siguranta efectuarii platii generata de numarul de intermediari implicati si de mecanismul
specific de plata;
f) Complexitatea relativ ridicata a operatiunii;
g) Costul ridicat generat de comisioanele percepute de banci (comisioane de acceptare, de
negociere, de confirmare, de plata).
Beneficiile Avantajele acreditivului documentar
Pentru exportator :
a) Protectia platii b)I
ncredere mai mare in banca emitenta (banca importatorului) si nu in importator
n. c) O surs rapida de refinantare
Pentru importator :
a) O evidenta documentara a livrarii la timp a marfurilor b)
Siguranta ca documentele corect intocmite si cerute exista
c)Plata diferata pana in momentul in care bunurile ajung efectiv in tara importatorului
Dezavantajele acreditivului documentar
a) Neindeplinirea termenelor de livrare b)
Mentiuni legate de unele costuri ce nu pot fi acceptate de exportator c)
Modificari ale valorii contractului datorita pretului sau cursului de schimb
d)
Dificultati in obtinerea cantitatilor legate din marfa exportata
e) Descrierea insuficienta sau prea detaliata a produselor
f
)Documente imposibil de obtinut.
Clasificarea acreditivelor documentare
In raport cu anumite caracteristici in derulare si utilizare, termenul de acreditiv
documentar este insotit de una sau mai multe sintagme care il definesc. Acestea se refera
la : forma , modul de utilizare, clauze speciale continute, folosirea combinata de catre
beneficiar.
1) Dupa forma acreditivele pot fi:
a) Acreditive revocabile poate fi modificat sau anulat de banca emitenta in orice
moment, fara nici o avizare prealabila a beneficiarului. Dreptul de revocare, anulare sau
modificare se stinge in momentul in care plata a fost facuta, iar dupa efectuarea acesteia,
banca emitenta este obligata sa ramburseze banii bancii platitoare, nemaiputand aduce nici o
modificare.
b) Acreditive irevocabile presupune angajamentul ferm al bancii emitente de a efectua
plata in favoarea beneficiarului, cu conditia ca documentele prezentate de acesta sa fie strict
conforme cu termenii AD. Un acreditiv documentar irevocabil nu poate fi modificat sau
anulat de ordonator fara acordul bancii emitente, bancii confirmatoare si al beneficiarului si
semnifica pentru beneficiar o certitudine privind plata. Exista 2 variante Acreditiv
documentar irevocabil neconfirmat, unde banca emitenta este singura angajata ferm la plata
si Acreditiv documentar irevocabil confirmat care este acela la care angajamentului ferm al
unei banci emitente se adauga un angajament de plata independent si ferm al unei terte banci-
banca confirmatoare.
2) Dupa modul de utilizare acreditivele pot fi:
a) Acreditive cu plata la vedere se utilizeaza in cazul in care partenerii au convenit
ca plata marfurilor sa se faca indata dupa expedierea lor. Utilizarea unui astfel de acreditiv
documentar implica faptul ca importatorul in ordinul de deschidere al acreditivului sa faca
mentiunea plata la vedere sau plata 100% la vedere, informatie preluata de banca
emitenta in deschiderea AD. La primirea AD, exportatorul expediaza marfa si intocmeste
documentele conform conditiilor din acreditiv documentar apoi le depune spre incasare.
Banca desemnata cu plata, dupa verificarea documentelor si stabilirea concordantei cu
acreditiv documentar le plateste, iar documentele sunt remise bancii emitente.
b) Acreditive cu plata diferata se caracterizeaza prin aceea ca plata documentelor,
desi se realizeaza integral, nu se face in momentul prezentarii acestora la banca de catre
exportator, ci la o data ulterioara, mentionata expres in textul AD. Plata diferata se
efectueaza, de regula, la 30-60 zile, de la prezentarea documentelor.
Pentru exportator, inseamna o vanzare pe credit pe termen scurt (30-60 zile), deci la
negocierea pretului se are in vedere si dobanda sumelor imobilizate in marfa; Importatorul
intra in posesia documentelor, deci si a marfii, inainte de plata lor. Bancile, in baza unui
acreditiv documentar cu plata diferata adesea acorda credite sub forma de avans
exportatorului in contul incasarii viitoare a AD. (AD, dat fiind angajamentul ferm de plata al
unei banci, confera siguranta incasarii banilor).
c) Acreditive cu plata prin acceptare sunt utilizate in cazul vanzarilor pe credit
pe termene scurte si foarte scurte intre 60-180 zile. Elementul caracteristic este faptul ca
intotdeauna setul de documente cuprinde una sau mai multe cambii trase asupra bancii
importatorului sau asupra importatorului insusi, iar plata contravalorii marfurilor se face la
scadenta cambiei.
In deschiderea unui astfel de acreditiv se mentioneaza expres plata prin acceptare la x zile
iar odata cu depunerea documentelor ce atesta expedierea marfii, exportatorul prezinta la
banca platitoare si o cambie cu scadenta corespunzator numarului de zile precizat in AD.
Banca platitoare verifica conformitatea documentelor cu acreditiv documentar si daca sunt in
buna ordine, accepta cambia si o restituie exportatorului iar documentele le remite bancii
emitente care, la randul ei, le da importatorului. La scadenta, exportatorul prezinta cambia
bancii, iar aceasta o achita. Acest tip de acreditiv reprezinta pentru exportator o vanzare pe
credit a marfii, o facilitate pe care a acordat-o importatorului.
Exportatorul poate sa sconteze cambia la banca sa sau la o terta banca transformand
exportul cu plata diferata intr-un export cu plata la vedere. sconteze la banca sa,
transformand o vanzare pe credit intr-o vanzare cu plata la vedere. Importatorul are
posibilitatea derularii de afaceri cu fonduri reduse (poate vinde marfa si apoi poate achita
exportul), poate realiza un import de materii prime fara sa fie obligat sa le plateasca imediat.
Acceptul dat pe cambie de banca (accept bancar) constituie o garantie a platii acesteia la
scadenta si, de aici, posibilitatea scontarii cambiei la banca exportatorului. Cambiile se trag de
tragator, exportator, asupra bancii acceptante (trase) sau asupra bancii emitente. Daca sunt
trase asupra ordonatorului, bancile le vor trata ca pe simple acte aditionale
d) Accreditive cu plata prin negociere este denumit si scrisoare comerciala de
credit fiind utilizat cu precadere in tarile de drept bancar anglo-saxon.
Acest acreditiv se caracterizeaza prin faptul ca este deschis de banca emitenta, cel mai
adesea in moneda locala a propriei tari. Utilizarea acestei scrisori presupune intotdeauna o
cambie (sau mai multe), trasa de beneficiar asupra bancii emitente sau asupra unui alt tras
(alta banca) indicat in textul acreditivului, plata cambiilor fiind garantata de banca
emitenta. Acreditivele cu plata prin negociere sunt intotdeauna domiciliate la banca
emitenta. Deoarece domicilierea acestui acreditiv la banca importatorului constituie un
dezavantaj pentru exportator, in practica, banca emitenta autorizeaza alte banci sa
negocieze documentele.
Ele se gasesc sub mai multe forme. Dupa clauzele continute a creditivele pot fi:
transferabile, reinnoibile, cu clauza rosie (red clause) si de compensatie (reciproce si
standby).
d1) acreditivul documentar transferabil este un acreditiv in virtutea caruia
beneficiarul (primul beneficiar) are dreptul sa solicite bancii insarcinate cu plata / acceptarea /
negocierea, sa il faca utilizabil, in totalitate sau partial, pentru unul sau mai multi beneficiari
secunzi
d2) acreditiv documentar reinnoibil folosit in cazul unor contracte externe de
valori mari si cu livrari esalonate in timp. Caracteristic acestuia este faptul ca toate livrarile
sunt acoperite de unul si acelasi AD. Platile se fac dupa fiecare livrare si aceasta este tratata
de banci ca o livrare independenta; de regula, plata se face la vedere. Dupa efectuarea unei
plati, valoarea acreditiv documentar se reintregeste automat, de unde si numele revolving.
Acest acreditiv poate fi de doua tipuri: - cumulative in sensul ca valoarea mai mica incasata
pentru livrari mai mici poate fi recuperata prin livrari ulterioare mai mari, desigur fara a se
depasi valoarea de ansamblu a acreditivului si necumulative cand utilizarea acreditiv
documentar nu se poate face decat in limita valorica strict stabilita in acreditiv documentar
pentru fiecare transa de marfa livrata.
d3) O abatere de la regula plata contra documente care atesta indeplinirea
unor obligatii asumate de beneficiar o reprezinta acreditivul documentar cu clauza rosie
care permite ca incasarea banilor sa se faca inaintea prezentarii documentelor ce atesta
expedierea marfii. Documentul ce se solicita la acordarea avansului este, de regula, o
scrisoare angajament prin care beneficiarul acreditiv documentar se angajeaza sa nu utilizeze
banii decat pentru procurarea marfii in discutie si ca va restitui suma si dobanda aferenta in
caz de neexpediere a marfii precum si ca va respecta termenul limita pana la care trebui sa
prezinte bancii documentele de expeditie ale marfii. In cazul acreditiv documentar cu clauza
rosie banca platitoare este intotdeauna situata in tara exportatorului. Acest tip de acreditiv
documentar constituie, in fond, o modalitate prin care importatorul il finanteaza pe exportator
fara sa perceapa dobanda. In realitate, dobanda este luata in considerare la negocierea pretului
(mai mic). acreditiv documentar clauza rosie se utilizeaza: in cazul operatiunilor de
intermediere, cand exportatorul are mai multi furnizori locali care trebuie platiti imediat ce
marfa a fost cumparata sau in activitatea de productie destinata exportului, cand producatorul
nu are resurse financiare sa produca marfa, iar importatorul este interesat in produsele
respective si il finanteaza in acest mod.
d4) Acreditivele documentare de compensatie sunt utilizate, dupa cum le
spune si numele, in cazul operatiunilor de contrapartida din comertul international
(barter, compensatii, reexport). Tranzactia prin compensatie marfa contra marfa este
asociata de obicei cu o tehnica-comercial bancara care sa protejeze pe unul sau pe ambii
parteneri impotriva eventualelor riscuri. Intr-o operatiune de compensatie ambii parteneri au
dubla calitate de importator si de exportator. Ei convin sa faca un schimb de marfuri,
echivalente valoric , intr-un anumit interval de timp. Compensatia se poate realiza prin
schimb de documente direct firma la firma sau printr-un canal bancar, bancile percepand doar
comision de manipulare documente. Riscurile cele mai mari in astfel de operatiuni comerciale
sunt determinate de faptul ca marfa a fost expediata, iar plata, compensatia in marfuri sunt la
latitudinea celui de al doilea exportator. Diminuarea acestor riscuri se poate realiza prin
utilizarea acreditivelor de compensatie in doua variante si anume sub forma:
acreditivelor reciproce sau sub forma creditivelor stand by.
* Tranzactiile derulate prin acreditive documentare reciproce
presupun ca cei doi parteneri sa isi deschida reciproc cate un AD. Astfel, fiecare dintre ei este
in acelasi timp ordonator si beneficiar, Partenerul solicitat sa accepte plata marfii sale
printr-o alta marfa si nu in bani, este cel care dicteaza conditiile operatiunii de compensatie si
implicit si a derularii acreditivelor reciproce. Acreditivele reciproce contin adesea clauze
speciale de plata cum ar fi: clauza de intrare in vigoare (se caracterizeaza prin faptul ca
utilizarea primului acreditiv deschis in favoarea primului partener este conditionata de
deschiderea de catre acesta a celui de al doilea acreditiv), sau clauza de valoare
(contravaloarea primului acreditiv deschis nu este pusa efectiv la dispozitia beneficiarului, ci
plata se considera facuta cand insusi ordonatorul primului acreditiv a depus documentele
privind exportul sau in compensatie).
* Fata de celelalte tipuri , acreditivul documentar "stand - by" are o
functie diferita si anume aceea de garantare a efectuarii platii de catre partenerul
extern. Banca emite un acreditiv "stand - by" la solicitarea unui client (ordonatorul), care
trebuie sa ofere partenerului de contract (beneficiarul), o garantie ca daca el nu-si va indeplini
obligatia asumata prin contractul comercial, ea, banca il va plati, despagubindu-l baneste.
Astfel, diferenta dintre un astfel de acreditiv si un acreditiv obisnuit este data de faptul ca
beneficiarul lui nu apeleaza la utilizarea acreditiv documentar decat in masura in care
ordonatorul nu si-a indeplinit obligatia asumata prin contract.
3) Alta clasificare a acreditivului documentar si anume in functie de
folosirea combinata, acreditivul poate fi de doua tipuri: subsidiar (backtoback) si
cesionabil.
a) Acreditivului subsidiar (back to back) este vorba de doua acreditive
distincte, unul de import al unei marfi si un altul de export al aceleiasi marfi, ambele
domiciliate la aceeasi banca, banca intermediarului operatiunii. Desi cele doua acreditive
documentar sunt total independente , ele sunt corelate valoric si din punct de vedere a
termenelor de catre firma intermediara. : acreditiv documentar de export are o valoare si un
pret unitar mai mare si o valabilitate mai indelungata, in timp ce cel de import are o valoare si
un pret unitar mai mic si o valabilitate, inclusiv termen de expeditie care sa se incadreze in
termenele acreditiv documentar de export (mai scurte).
b) Acreditivul documentar cesionabil presupune posibilitatea de cedare a
acreditivului in favoarea unui tert (beneficiar). Prin cesiune sunt transferate toate
drepturile ce reveneau beneficiarului initial (exportatorul), noului beneficiar (cesionarul).
Acesta din urma preia si riscurile aferente (riscul de neplata in principal).
Cap 1) SISTEMUL FINANCIAR INTERNATIONAL
A)Definitia sistemului financiar international
Data din doua perspective:
a) cea a reglementarilor comune
a) Sistemul Financiar International poate fi definit generic ca fiind ansamblul
de norme si tehnici, convenite si acceptate pe baza unor reglementari institutionalizate
menite sa coordoneze si sa organizeze comportamentul tarilor membre in domeniul
fluxurilor financiare si monetare internationale generate de derularea unor operatiuni
comerciale sau necomerciale internationale.
b) cea a ansamblului de componente
b)Sistemul Financiar International poate fi privit si ca ansamblul de piete, institutii,
instrumente si fluxuri financiare menit sa asigure deplasarea in timp si in spatiu a resurselor
de capital de la cei care le detin (creditorii sau investitorii internationali) catre cei care au
nevoie de acestea (debitorii sau beneficiarii finantarii).
B) Rolul sistemului financiar international
. Rolul sistemului financiar international este de a permite circulatia capitalurilor dinspre
tarile cu rata mare de economisire catre tari cu rata mare de consum (deficitare in resurse
financiare)
C) Factorii care explica dezvoltarea sistemului financiar
international sau premisele dezvoltarii sistemului financiar international
1) Dezvoltarea fluxurilor comerciale internationale
2) Necesitatea alocarii riscurilor ( a dus la dezv unor instrumente si operatiuni specifice)
3) Variabilitatea in timp a consumului (raportul consum/venituri variaza in timp)
4) Separarea administrarii afacerii de proprietatea asupra capitalurilor
D) Functiile sistemului financiar international (functii de baza)
1) Transferarea resurselor financiare de la cei care au surplus de fonduri (cheltuiesc mai putin
decat castiga) catre cei care au deficit de fonduri (cheltuiesc mai mult decat castiga).
2) Promoveaza eficienta economica prin alocarea optima a resurselor de capital (riscuri si
costuri scazute);
3) Permite valorificarea oportunitatilor de investitii (fondurile sunt transferate dinspre
sectoare sau domenii cu productivitate scazuta catre domenii cu productivitate ridicata);
4) Permite derularea fluxurilor de incasari si plati;
5) Stimuleaza nivelul economisirilor si al investitiilor;
6) In concluzie: SFI are un impact major asupra dezvoltarii economice.
E) Evolutia sistemului financiar international
1) Acordul de la Bretton Woods (1944): scopul principal era de a induce o stabilitate
monetara in sistem si pentru a gasi o solutie la dezechilibrele BPE;
2) 1948 1952: Planul Marshall un pachet financiar de 11.6 mld. USD sub forma de
granturi si 1.8 mld. sub forma de credite acordat tarilor europene;
3) Crearea OEEC in 1948 pentru a administra fondurile furnizate prin planul Marshall,
organizatia fiind transformata in 1961 in OECD (SUA si Canada s-au alaturat in 1961 si
Japonia in 1964)
4) Prima criza a SFI (1960): introducerea DST pentru a creste lichiditatea sistemului.
5)Crizele sistemului financiar international (1960 1970)
6) Pe 15 august 1971 Presedintele american Nixon a anuntat oficial ca SUA renunta la
convertibilitate in aur a USD;
SUA s-a decis sa aplice o taxa generalizata de 10% asupra importurilor de bunuri si
servicii;
7)Imediat dupa anuntul lui Nixon tarile participante la sistem au luat decizia de a permite
cursurilor de schimb sa floteze liber;
Acordul Smithonian din 1971:
- Pretul oficial al aurului a fost modificat la 38$ pe uncie;
- Fluctuatia in raport cu USD a fost crescuta de la 1% la 2.25%;
- SUA a fost obligata sa renunte la taxa de 10% aplicata importurilor sale;
-G-10 a decis sa accepte flotarea libera doar pentru cele mai dezvoltate economii;
8 ) Flotarea libera (1973): Smithsonian Agreement pentru monedele tarilor industrializate
ca derogare temporara de la Acordul Jamaica;
9) Beneficiile sistemului Bretton Woods: (Beneficiu major al sistemului Bretton
- Expansiunea comertului international si a IS (Comert international si investitii straine de
expansiune)
- Reducerea semnificativa a ratei inflatiei (exceptie Japonia)
-Crestere economica semnificativa
6)Slabiciunile sistemului Bretton Woods:
-Restrictii la circulatia capitalurilor
- Presiunea exercitata asupra rezervelor de aur ale SUA
- Ineficienta programelor de ajustare aplicate situatilor de criza.
7) Acordul de la Kingstom Jamaica (1972-1976) de reformare a SFI:
- A fost incheiat intre tarile europene si SUA cu scopul reformei SFI.
- Flotarea libera a fost interzisa pentru tarile semnatare ale acordului de la Bretton
Woods cu derogarea din 1973
- Flotarea libera este inlocuita de flotarea administrata din doua motive:
***Continuarea cresterii si dezvoltarii comertului international fara fluctuatii excesive
ale cursului de schimb
***Evitarea crizelor in economia mondiala (crizele petroliere)
8) Modificarea articolului IV din Acordul de la Kingstom Jamaica (ratificata in
1978 de 2/3 din membrii):
*** Orice tara este libera sa isi aleaga regimul monetar valutar (mai putin ancorarea
de aur a monedei);
*** FMI va supraveghea politica monetara si valutara a tarilor participante la sistem
si va elabora principii de actiune
*** Printr-o majoritate de 85 % FMI poate reintroduce un sistem ancorat pe USD
(SUA are drept de veto)
*** Diminuarea rolului monetar al aurului
*** Desemnarea DST ca principal activ de rezerva
9) Principiile adoptate in 1977 asupra SFI:
*** Orice membru trebuie sa evite interventiile pe piata valutara pentru a preveni
dezechilibre ale BPE sau pentru a obtine un avantaj incorect in schimburile comerciale
internationale
*** Orice membru poate interveni pentru a diminua eventualele crize la nivelul BPE
*** In cazul oricarei interventii pe piata valutara trebuie sa se tina cont de interesele
tarilor membre (inclusiv a celei emitente).
10) Aranjamentul de la Plazza (septembrie 1985) FMI Plazza :
*** Acordul de la FMI Plaza a fost initiat de un grup de 5 tari (SUA, UK, Japonia,
Germania si Franta)
*** G5 s-au angajat pentru a interveni in vederea diminuarii valorii USD pe pietele
internationale (considerat in acel moment supraevaluat)
11) Acordul de la Luvru (februarie 1986):
*** Initiat de un grup de 7 tari (G5 + Italia si Canada)
*** Au considerat ca USD a atins o valoare care reflecta realitatile economice si au sistat
interventiile pe piata valutara
*** Tarile vor interveni neanuntat si doar daca este cazul in favoarea monedelor lor
F) Sistemul Monetar European - evolutie
1) 1971: European snake in the tunnel - Tarile Europene au intrat intr-un sistem monetar
propriu sunoscut sub numele de Sarpele in tunel,
Asa s-a agreat o depreciere de maxim 2.25% fata de alte monede din afara sistemului.
Monedele flotau grupat fata de o moneda straina in limitele stabilite.
2) in martie/iunie 1973 Snake in the Tunel a devenit Plain Snake
2) 1978: European worm marca germana, francul belgian, coroana daneza si
guild-ul olandez flotau in grup in limitele stabilite fata de o moneda straina si intre ele
aplicau aceeasi limita.
3) 1979: Sistemul Monetar European si crearea ECU;
*** Limita de 2.25% de fluctuatie a cursului de schimb bilateral
*** Crearea Fondului European de Cooperare Monetara prin aportul bancilor
centrale (20% trebuia varsat in aur)
*** ECU este o moneda artificiala creata pentru rezolvarea dezechilibrelor
interne ale BPE;
*** Crearea de provizioane pentru facilitati de finantare si compensare.
4) 1980 1990: crize frecvente in SME cu retrageri intrari si iesiri repetate ale unor
tari in sistem (in special Marea Britanie si Germania)
5) 1994: Infiintarea Bancii Centrale Europene
6) 1998: Desemnarea BCE ca responsabila pentru politica monetara a UE
7) 1999: introducerea EURO (Grecia nu a indeplinit criteriile de convergenta pana in
2000)
8) 2002: introducerea in circulatie efectiva a EURO si retragerea monedelor locale de
pe piata
9) Tarile UE din afara sistemului: Suedia, Danemarca si Marea Britanie sau tari
membre UE care nu au aderat inca la sistemul EURO sunt: Suedia, Danemarca,
Regatul Unit al Marii Britanii
G) Evaluarea sistemului financiar international
In sistemul financiar international actual
1) Flotarea libera nu a generat o diminuare a comertului sau investitiilor internationale si nici
nu a dus la dezintegrarea pietelor internationale de capital
2) Flotarea libera nu permite neaparat o ajustare rapida a fluxurilor comerciale
3) Ratele de schimb raman extrem de volatile in cadrul SFI
4) Crizele raman destul de puternice si frecvente (ex: criza din Asia)
5) Monedele tarilor mici pot fi ancorate de dolar sau de o alta moneda puternica dar monedele
tarilor puternice trebuie sa floteze liber in cadrul SFI (Yen-ul japonez a fost stabilizat de
exemplu prin eforturilor G4)
6) Rolul de pivot al USD s-a diminuat prin introducerea DST si prin cresterea rolului EURO
H) PRINCIPALELE SISTEME FINANCIARE
a)The Gold Standard ( Sistemul etalon aur)
- A functionat de la inceputul sec XIX pana in sec XX, adica intre 1870 si 1914
Caracteristicile sistemului etalon aur:
*** fiecare stat isi exprima valoarea monedei sale in functie de acoperirea ei in aur
*** cursurile de schimb erau fixe
*** aurul era singurul activ de rezerva al statelor *** cursul de schimb ramanea fix ***
.i
ncepand cu primul razboi mondial - 1914, tarile au suspendat convertabilitatea monedei
lor in aur
Dupa terminarea razboiului au fost incercari nereusite de revenire la paritatea fixa fata de aur
fara nici un succes insa.
b) The Gold Echange (Sistemul etalon de schimb aur) - a aparut in 1922
cand are loc prima incercare de refacere a sistemului financiar de dinainte de razboi.
Caracteristicile sistemului etalon de schimb aur
*** noul standard aur a fost diferit de predecesorul sau datorita diminuarii cantitatii de aur din
sistem:
*** monedele statelor puternice erau stabilite in functie de acoperirea lor in aur ***
monedele statelor mai slabe aveau valori stabilite in functie de rezerva nationala a fiecarui
stat, era compusa din aur si din devize puternice. Din cauza supraevaluarii initiale a unor
monede puternice, a devalorizarilor puternice practicate in scopul de a obtine un castig de
competitivitate, a speculatiilor si a marii crize economice acest sistem a cazut
Scopul major era revenirea la paritatea monedelor de dinainte de razboi (Marea Britanie
a facut un pas important in acest sens stabilind un raport lira dolar pe baza raportului de
dinainte de razboi la 4.86 USD / lira, aceasta supraevaluare a lirei a generat probleme de
balanta de plati externe si a distorsionat puternic asteptarile pietei).
Concluziile acestui sistem:
- Nu a fost deloc un succes.
Incepand cu 1930
i
n cadrul SFI se combina cursul fix cu ratele flotante
c) Sistemul de la Bretton Woods 1944
Inca din timpul celui de-al doilea razboi mondial SUA si Marea Britanie planuiau
reconfigurarea sistemului economic de dupa razboi
White si Keynes au inteles rolul major pe care l-a avut prabusirea sistemului economic
mondial la declansarea razboiului si doreau sa nu mai repete greselile de dupa primul razboi
mondial;
- In urma Conferintei de la BW din 1944 a aparut un plan concret de dezvoltare a sistemului
financiar international cu urmatoarele caracteristici:
Caracteristicile sistemului Bretton Woods
*** sistemul era deschis participarii oricarui stat care recunostea si accepta drepturile si
obligatiile inscrise in statutul FMI
*** aurul (valoarea dolarului american) era etalonul sistemului
*** statele participante erau obligate sa mentina stabilitatea monedelor lor
*** cursurile de schimb erau fixe, dar ajustabile, statele participante trebuiau sa
stabileasca valoarea monedelor lor in functie de dolari si se obligau sa o mentina intre o banda
de variatie de plus minus 1%
*** valoarea dolarului a fost stabilita fata de aur ( pretul initial 35 $= 1 uncie aur)
*** dolarul era singura moneda convertibila in aur, iar celelalte monede erau convertibile
prin intermediul dolarului
*** statele participante erau obligate sa asigure o rezerva internationala corespunzatoare
nevoilor de valuta de pe piata interna si sa obtina o balanta externa echilibrata astfel incat sa
nu existe presiuni asupra cursului de schimb
In situatia existentei unor dezechilibre majore ale balantei, statele participante puteau recurge
la o devalorizare a monedelor de maxim 10%, fara a avea nevoie de permisiunea FMI.
*** Se infiinteaza doua noi organizatii internationale: FMI si Grupul Bancii Mondiale (BIRD
pentru a finanta probleme de dezvoltare, IDA pentru cele mai sarace tari ale lumii, CFI pentru
a furniza capital de risc tarilor cele mai sarace participante la sistem).
Sistemul de la Bretton Woods a functionat pana in 1971 . El a cazut pentru ca:
- Dolarul american era moneda principala
- Statele participante, fiind interesate de consolidarea rezervelor nationale, au acumulat in
timp cantitati importante de dolari. SUA a avut in aceasta perioada o politica monetara
relaxata ( marea majoritate a deficitelor le-au finantat prin emisiunea de moneda astfel incat
treptat a scazut increderea in dolari, ca activ de rezerva, si a inceput sa se ceara tot mai des
convertirea dolarului in aur. Consecinta: daca la stabilirea sistemului SUA detinea 70% din
rezerva de aur, in 20 de ani si-a pierdut mai mult de jumatate. Astfel in 1971 SUA hotaraste
stoparea convertibilitatii dolarilor in aur.
Ca o consecinta: majoritatea statelor dezvoltate au renuntat treptat la cursurile de
schimb fixe ale monedelor lor fata de dolari.
In prezent nu avem niciun fel de sistem sau aranjament monetar intre cele mai
puternice monede ale lumii. De asemenea, se foloseste o larga paleta de regimuri
valutare, de la cursurile fixe (folosite in mod restrans) la regimuri liberiale (folosite in
majoritatea statelor lumii) pana la cursurile flotante care sunt caracteristice monedelor cele
mai puternice.
Termenii devalorizare , revalorizare = se foloseau atunci cand cursul era fix, iar statul
intervenea pentru a-l modifica
Termenii apreciere, depreciere = sunt dati de miscarile cererii si a ofertei existente pe piata.
I) Explicatie Notiunea Cursuri fixe dar ajustabile
- Sistemul de la BW se baza pe principiul introducerii cursurilor de schimb fixe dar
ajustabile;
- Diferite articole din Acord precizau urmatoarele:
- Fiecare tara membra va stabili un curs fata de USD care trebuie mentinutiintr-o banda de
variatie de +/-1% fata de USD
- Pretul USDiin aur a fost fixat la 35 USD / uncia de aur
- SUA detinea in acel moment 70% din rezervele mondiale de aur fiind capabila sa furnizeze
suficienta incredere in sistem.
- Tarile participante aveau voie sa devalorizeze moneda lor cu maxim 10% fara permisiunea
FMI in cazul unor dezechilibre majore de BPE;
- Orice interventie pentru a devaloriza cu mai mult de 10% avea nevoie de aprobarea FMI.
J) Curs de schimb fix sau curs de schimb flexibil?
1) Avantajele cursului de schimb fix