Pais2 Studiu 2 Ro PDF

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)
Institutul European din Romnia
Studiul nr. 2
Strategii de politic monetar i curs de schimb n contextul aderrii Romniei la UE
Autori: Prof. univ. dr. Daniel DIANU coordonator Laurian LUNGU Prof. univ. dr. Radu VRNCEANU
Institutul European din Romnia, Bucureti, 2004
CONTINUT
1. INTRODUCERE............................................................................................................. 3 2. EVOLUTII MONETARE IN UNIUNEA MONETARA EUROPEANA...................... 7 2.1 Misiunea i poziia oficial a Bncii Centrale Europene .......................................... 7 2.1.1 Stabilitatea preurilor.......................................................................................... 8 2.1.2 Ocuparea forei de munc si creterea economic ............................................. 8 2.1.3 Masa monetar ca i int? ................................................................................. 9 2.1.4 Rata de schimb a monedei naionale ................................................................ 10 2.2 Instrumentele BCE .................................................................................................. 11 2.3 Regula BCE de stabilire a ratei dobnzii ................................................................ 13 3. TINTIREA INFLATIEI: TEORIE SI POLITICA ECONOMICA............................. 16 3.1 Bazele intirii inflaiei (TI) ...................................................................................... 16 5.1 Sistemul financiar i factorii monetari .................................................................... 35 5.1.1 Structura sistemului bancar .............................................................................. 35 5.1.2 Nivelul sczut al monetizrii............................................................................ 36 O alt caracteristic a economiei romneti este nivelul sczut al monetizrii. Raportul masei monetare M2 n PIB a oscilat n jur de 24% n ultimul deceniu (Figura 4.1) fiind mult mai sczut dect cel observat in trile dezvoltate i chiar i n unele din rile n tranziie. Nivelul att de sczut al monetizrii reflect ineficientele majore din sistemul bancar ct si lipsa de experien a agenilor privai de a utiliza banii ca i un dispozitiv de coordonare. .................................................................... 36 5.1.3 Dolar/euroizarea masiv (att pe partea de active ct i de pasive) ................. 37 5.1.4 Sectorul informal i cererea de bani ................................................................. 39 5.2 Arieratele i povara fiscal ...................................................................................... 40 5.3 Factori externi ......................................................................................................... 45 6.2 Balana de pli externe i restriciile ei .................................................................. 51 6.3 Creterea economic i o dezinflaie de durat ....................................................... 55 6.4 Presiunile fiscale specifice UE i riscul monetizrii deficitului.............................. 56 7. RECOMANDARI PENTRU POLITICILE ECONOMICE ......................................... 57 7.1 Tintirea Inflaiei....................................................................................................... 58 7.2 Politica ratei de schimb ........................................................................................... 62 7.3 Liberalizarea contului de capital ............................................................................. 63 8. CONCLUZII ................................................................................................................. 64 Bibliografie........................................................................................................................ 67
1. INTRODUCERE
Politicienii din Romania arata mult entuziasm in legatur cu aderarea Romaniei la Uniunea Europeana in 2007, urmand acelai traseu, aceeai pai pe care i-au facut cele 10 tari care au aderat deja in Mai 2004. n iunie 2003,Consiliul Eurpopei, reunit la Salonic, a afirmat ca UE va accepta Bulgaria i Romania n Uniune, in 2007, in cazul n care aceste ri vor ndeplini criteriile de aderare. O evaluare succint a indicatorilor de baza prezentai n tabelul 1.1 demonstreaz ca, dei foarte ambiios din punct de vedere economic acest obiectiv poate fi realizat daca reformele vor fi implementate ntr-o manier consistent i ferm i in acelai timp dac procesul de aderare al rilor estice la UE se desfaoar cu succes. Dup zece ani de ezitri, performana economic a Romaniei s-a mbuntait in ultimii ani: creterea economic e n jur de 5% pe an, inflaia a coborat la aproximativ 14% n 2003, sistemul bancar e mai solid si transparent. Stabilitatea macroeconomic pare, mai mult sau mai puin, sa se fi obinut. Toate aceste realizari au fost sesizate de catre ageniile de rating care au mbunatait n ultima perioad rating-ul acordat Romaniei. Pe alt parte, problemele majore ce inc persist ridic semne de ntrebare asupra politicilor economice n general i asupra politicilor monetare i cea a ratei de schimb n special. O examinare lucid i realist a strii economice a Romniei indic faptul c momentul 2007 este un moment important atunci cnd este comparat cu criteriile de convergen reale i nominale la UE. Fr ndoial, cursul politicilor de implementat precum i negocierile diferitelor capitole referitoare la transpunerea Acquis-ului Communautaire sunt definite n acest plan de aderare. Cerinele de baz adresate Romniei au fost clar definite si comunicate de mai multe ori. De exemplu, Programul de Aderare din 2002 Drumul spre integrare indica foarte clar c economia Romniei trebuie sa fie n stare sa fac fa puternicelor presiuni competitive care vor vor aparea odata cu liberalizarea pieei bunurilor i serviciilor, precum i celei de capital. Acest document important indica i faptul c ara trebuie s fac progrese n ceea ce privete reducerea inflaiei i ca acest lucru va fi posibil in condiiile in care companiile vor dovedi disciplin financiar in relaia cu statul, daca masa monetar va fi controlat n mod riguros, i dac sectorul bamcar va continua s se 3
dezvolte.1 Intr-adevar, n sfera economic, una dintre cele mai mari dificulti pe care Romnia o ntmpin este aducerea durabila a inflaiei la un nivel scazut i crearea unui sistem monetar i a unei politici monetare eficiente i credibile. Chiar dac criteriile necesare pentru aderarea la UE sunt mai mult sau mai puin clare, politicile optime care ar duce la atingerea acestui obiectiv nu sunt definite. Deoarece nu este suficient s se ating echilibru fiscal, o politic monetar echilibrat sau privatizarea pe scar larg pentru a atinge combinaia ideal de msuri, n cazul n care economia nu nregistreaz un trend ascendent, viciat fiind de ineficiene majore, restructurare insuficient a industriei, instituii fragile i nu n ultimul rnd, de un sistem financiar care nu e dezvoltat suficient. In condiiile n care UE insist pe nevoia de a reduce inflaia, care ar fi atunci politica monetar optim? Astazi la inceputul anului 2004 politicienii afirm c este nevoie ca Romnia s reduc inflaia sub 6% pna n 2006, ca sa poata adera la UE n 2007. Dar ce fel de politic monetar i a ratei de schimb trebuie Romnia s adopte pentru a atine acest obiectiv? Poate Romnia sa reduc inflaia la o singura cifr i s o menin la acel nivel pe termen lung? Poate fi adoptat intirea inflaiei cu succes n anul 2005? Si dac acest lucru se va realiza, cum va fi abordat ntr-un timp att de scurt dominana fiscal innd cont de mrimea deficitelor cvasi-fiscale? Scopul acestui studiu este explorarea caracteristicilor economiei precum i a organizrii instituionale, doi factori care impun limite modelrii politicii monetare n Romnia. Politica monetar (scopurile ei ct i macro-managementul) este analizat n legtur cu politica fiscal si cea a ratei de schimb. Studiul pleac de la premiza aderrii la UE la momentul preconizat i de la cerinele pentru integrarea in ERM2 stabilind totodata cerinele aderarii ulterioare la ERM2; studiul urmrete s identifice factorii determinani ai politicilor de implementat i n acelai timp s sugereze opiuni care ar putea ajuta la atingerea scopurilor fundamentale ale acestora. Studiul nu pretinde a fi exhaustiv i a lua n considerare toi factorii de influen; el i consider doar pe aceia care sunt cei mai relevani pentru un proces decizional eficient vis--vis de politica monetar.
1
Drumul aderarii pentru Bulgaria si Romania, 2002. Comunicat din partea Comisiei ctre Consiliu si Parlamentul
European, COM 2002/624. www.europa.eu.int/comm/enlargement/docs/pdf/roadmap-br-ro-2002_en.pdf.
Dup o scurt analiz a institiilor monetare i a politicilor Uniunii Monetare Europene (UME) (capitolul 2), n capitolul 3 se subliniaz elementele de baz (obiective i instrumente) ale politicii monetare a Romniei din perioada 1999-2003. Capitolul 4 prezint limitri impuse managementului monetar de ctre structura economiei romneti. Capitolul 5 cerceteaz obiectivele politicii monetare faa de criteriile impusede aderarea la UE. Ultimul capitol enumer o serie de recomandri referitoare la politicile economice concentrndu-se n special asupra inteniei declarate a Bncii Naionle a Romniei de a
introduce intirea inflaiei n 2005. Studiul se ncheie cu partea de

Principalii indicatori macoeconomici i structurali pentru 2002
concluzii.
Bulgaria Cipru Cehia Estonia Ungaria Letonia Lituania Malta Polonia Romania Slovacia Slovenia Turcia
Supra f111 9 79 45 93 65 65 0,3 313 238 49 20 775
Mil locuitori 7,9 0,8 10,2 1,4 10,2 2,4 3,5 0,4 38,2 21,8 5,4 2,0 69,6
PIB pe cap l it, in Ded locuitor E (pps) 5900 17400 14400 10000 13600 8500 9400 11700 9500 5900 11400 17700 5500
Rata de
(%) 4,8 2,2 2,0 6,0 3,3 6,1 6,7 1,2 1,6 4,9 4,4 3,2 7,8
Ponderea agriculturii in PIB (%) 12,5 4,3 3,7 5,4 4,3 4,7 7,1 2,8 3,1 13,0 4,5 3,3 11,5
Bulgaria Cipru Cehia, Estonia Ungaria Letonia Lituania Malta Polonia Romania Slovacia Slovenia Turcia
Deficitul Bugetar di (%) PIB -0,6 -3,5 -3,9 1,3 -9,2 -3,0 -2,0 -6,2 -4,1 -2,2 -7,2 -2,6 -10,0
Datoria bli Din PIB(%) 57 na 23 5 50 14 28 na 48 29 34 31 na
Contul Curent din PIB (%) -4,7 -5,3 -6,3 -12,3 -4,0 -7,7 -5,3 -3,9 -3,6 -3,4 -8,2 1,7 -0,8
FDI (stock, euro per capita) 273 na 2289 2092 na 978 723 6418 963 252 903 1543 293
Rata inflaiei Rata t (%) omajului (% 5,8 18,1 2,8 3,8 1,4 7,3 3,6 9,1 5,2 5,6 2,0 12,8 0,4 13,1 2,2 7,4 1,9 19,9 22,5 7,0 3,3 18,6 7,5 6,0 45,0 10,4
Sursa: Strategy Paper and Report of the EC on the progress
towards accession by Bulgaria, Romania and Turkey, 2003

Sursa: BIS 73rd Annual Report, 2003
Tabelul 1.1.
2. EVOLUTII MONETARE IN UNIUNEA MONETARA EUROPEANA

In conformitate cu Tratatul de la Amsterdam (1997) care este parte integrant din Tratatul Uniunii Europene2, toate rile care devin membre ale Uniunii trebuie s adopte Euro ca moneda de circulaie, dup o perioad care poate fi mai mult sau mai puin extins. In acest context, instituiile monetare ale Romniei nu numai ca trebuie sa susin tranziia la o economie de pia, dar trebuie sa nu piarda din vedere faptul c pe termen lung Romnia va trebui sa fac fa cerinelor impuse de ctre Mecanismul Ratei de Schimb2 (ERM2). Dup cum este precizat n Convenia pentru Noul Mecanism al Ratei de Schimb (1 septembrie 1998), fiecare ar candidat va trebui s ii defineasc o rat a monedei naionale fa de Euro, precum i o banda de fluctuaie de 15% (o band mai ngust va putea fi negociat dac este cazul). Candidatele la zona Euro trebuie s menin moneda naional in conformitate cu cerinele Noului Mecanism al Ratei de Schimb (NMRS2) pentru o perioad de cel puin doi ani nainte de aderare3. Aceste dou obiective necesit din partea Bncii Naionale a Romniei att restructurarea sectorului bancar ct i a instituiilor care au legatur cu politica monetar, n contextul general care respect cerinele i reflect funcionarea Sistemului Euro. In aceste condiii, devine evident c orice recomandare legat de sistemul monetar i politica monetar din Romnia trebuie sa fie bazat pe: o bun nelegere a Sistemului Monetar European (SME), a politicilor acestui sistem i a cerinelor impuse de el; un diagnostic real al situaiei Romniei contemporane. Acest capitol prezint contextul monetar european.
2.1 Misiunea i poziia oficial a Bncii Centrale Europene
2 3
Vezi Tratatul Uniunii Europene la adresa de web : www.europa.eu.int/eur-lex/en/treaties. Vezi : "Eurosistemul i procesul de lrgire a UE", BCE Buletin Lunar, Februarie 2000; " BCE i procesul de aderare", Discursul lui Willem F. Duisenberg, prezentat la Congresul Bancii Centrale Europene n 23 Noiembrie , www.ecb.int/key/01/sp011123.htm; Niels Thygesen, "Drumul spre Euro al rilor candidate, discurs rostit n faa Parlamentului European pe 8 Mai 2002, www.europarl.eu.int/comparl/econ/ pdf/emu/speeches/20020521/thygesen.pdf; " Europa central i Euro: n favoarea adoptrii", The Economist, 1 Iunie 2002. Textul "Convenii i proceduri pentru ERM2" din 11 Septembrie 1998 se poate gsi la: www.banquefrance.fr/gb/euro/bce/cpresse/2c.htm.
Banca Central European (BCE) a fost infiinat n 1999 cu scopul de a implementa i coordona politica monetar n interiorul Uniunii Monetare Europene (UME). La acel moment BCE a preluat rolul fostele banci centrale ale statelor membre ale UE. BCE are autonomie larg, de vreme ce, prin actul ei constitutiv nu poate monetiza deficitele bugetare ale guvernelor statelor membre; independena ei este dat i de faptul ca guvernatorii au influen politic relativ redus asupra bancii centrale. In acest subcapitol se prezint misiunea BCE i poziia oficiala vis--vis de anumite probleme importante; n urmatorul subcapitol se vor descrie principalele instumente ale politicilor ei, i apoi, n subcapitolul 1.3 se va comenta politica BCE din perioada 1999-2003.4
2.1.1 Stabilitatea preurilor

In conformitate cu Articolul 105 din versiunea consolidat a Tratatutlui Uniunii Europene, obiectivul principal al BCE este meninerea stabilitii preurilor n zona Euro. Stabilitatea preurilor trebuie meninut pe termen mediu, n acest fel nu se ateapt din partea BCE s fac fa variaiilor de pre cauzate de termeni comerciali sau alte ocuri. Dup cum a subliniat Mishkin (2000), un angajament instituional fa de stabilitatea preurilor nu e suficient ca atare pentru a aduce mult dorita credibilitate unei banci centrale; acest obiectiv general ar trebui tradus ntr-un simplu scop cantitativ. In 1998, Institutul Monetar European a definit stabilitatea preurilor ca i creterea anuala a Indicelui Armonizat al Preurilor de Consum (IAPC) pentru zona Euro sub 2%(BCE 2001). IAPC este o medie ponderat a indicilor preurilor de consum, colectai ntr-o manier uniform din statele zonei Euro. In mai 2003, Consiliul Director al BCE a reconfirmat definiia stsbilitii preurilor adaugnd o nuan: Consilul a stabilit c pentu a se atinge acest scop e nevoie a se menine rata inflaiei aproape de 2% pe termen mediu5.
2.1.2 Ocuparea forei de munc si creterea economic

In acelai articol 105, n Tratatul Uniunii Europene se specific faptul c fr a prejudicia scopul stabilitii preurilor, BCE trebuie sa susin politicile economice
4
Informaia poate fi gsit pe site-ul BCE www.ecb.int. Vezi n legtur cu acest subiect Fourans i Vranceanu (2004). Vezi Strategia politicii monetare a BCE , 8 Mai 2003, www.ecb.int/press/03/pr030508_2en.htm. In acel moment riscul perceput al dezinflaiei era i mai accentuat n Statele Unite ale Americii.
generale ale Comunitatii Europene n vederea atingerii obiectivelor comunitare aa cum sunt ele definite n Articolul 2. Astfel Uniunea trebuie s promoveze progresul social i economic precum i un nivel ridicat al ocuprii forei de munc i s realizeze o dezvoltare echilibrat i pe termen lung... Acest lucru ar putea demonstra faptul ca BCE nu este indiferent fa de dezvoltarea economic a zonei Euro. Totui, n cteva ocazii, oficiali ai BCE, au lsat deoparte atitudinea lor de neamestec n problemele sectorului real. Poziia oficial a BCE este ca modul optim din punct de vedere al bancii pentru promovarea creterii economice este prin intermediul stabilitii preurilor. Jean-Claude Trichet, preedintele BCE din noiembrie 2003, a declarat c prin meninerea unei inflaii sczute n anii urmtori, i nu numai pe termen mediu dar i pe termen lung, se paveaz calea spre un mediu financiar favorabil ce va duce implicit la cretere economic6.
2.1.3 Masa monetar ca i int?

In perioada 1999-2003, dup cum apare i n declaraiile BCE, Banca a monitorizat cu mult atenie rata de cretere a agregatului monetar M3, considerat fiind pilonul de baz al politicii monetare. Valoarea de referin a fost fixat la o cretere anual de 4.5% a lui M37. Aceast cretere trebuie s fie n concordan cu o rat a inflaiei de sub 2% ( rata de scadere se presupune a fi de 1-1.5% pe an). In realitate, rata de cretere a masei monetare a depit n mod sistematic inta fixat (aproximativ 6.5% n 2003), fr a declana vreo reacie n ceea ce privete instrumentele politicii monetare? Acest lucru e surprinztor, de vreme ce nu se poate afirma c exist o legatur strns ntre rata de cretere a masei monetare i inflaie (Gerlach i Svensson, 2003). In mai 2003, Consiliul Director al BCE a hotrt s minimalizeze rolul asumat creterii masei monetare; din acel moment, aceast variabil va fi considerat ca un indicator la fel ca i alii care va putea oferi informaii relevante pentru stabilirea trendurilor inflaioniste8.
Jean-Claude Trichet: Introductory statement to the press conference on 8 January 2004, Frankfurt pe Main, 8 Ianuarie 2004. Vezi Annual review of the reference value for monetary growth in ECB Monthly Bulletin numrul din Decembrie 2002. Vezi The ECBs Monetary policy strategy, May 8, 2003, www.ecb.int/press/03/pr030508_2en.htm.
2.1.4 Rata de schimb a monedei naionale

Oficialii BCE pretind ca au o atitudine absolut neutr fa de rata de schimb. Ei pretind adesea c modul cel mai potrivit de a susine valoarea internaional a Euro este prin asigurarea stsbilitaii interne a preurilor. Astfel, dup cum reiese din poziia oficial, rata de schimb nu este un obiectiv n sine per se9 al politicii economice. In perioada 1999-2003, oficialii BCE s-au opus n mod oficial i public ideii de a folosi stabilizarea ratei de schimb (adic creterea ratei dobnzii cnd Euro se depreciaz i vice versa). Aceast neglijen benign a valorii internaionale a Euro contrasteaza izbitor cu percepia public a ratei de schimb Euro/USD, care pare s fie considerat ca principalul etalon al masurrii succesului Euro10. Un Euro prea slab n raport cu moneda american a declanat o intervenie n for de susinere n toamna anului 2000, n ciuda unui val de critici legat de lipsa de credibilitate a BCE; pe de alt parte un Euro prea puternic (1.3 $/Euro) a dus la numeroase discuii legate de efectul nefavorabil asupra exporturilor i scderea competitivitii produselor pe pieele externe pn acolo nct nou numitul preedinte al BCE, Jean-Claude Trichet, a declarat c nu este adeptul extremelor, nici al volatilitii excesive nici al turbulenelor de orice fel n ianuarie 2004. Pn n februarie 2004, biroul de pres al BCE a nlocuit termenul de Euro puternic cu cel de moned stabil. Una peste alta, perioada de existen relativ scurt a euro pare s fie caracterizat de o rat de schimb foarte volatil (i poate nu justificat exclusiv pe baze economice). In anii ce vor urma, nu ar trebui exclus ca BCE i Federal Reserve (Banca central a SUA) s decid susinerea comun a unei rate de schimb Euro/USD mai stabil. Cu toate acestea, BCE susine ideea c rata de schimb reprezint un indicator ca oricare altul, care ar trebui considerat atunci cnd se previzioneaz inflaia11. Valoarea
9
Vezi The euro a stable international currency, discursul lui Otmar Issing la Academia Ungar de Stiine, Budapesta, Februarie 27, 2003, www.ecb.int/key/03/sp0302227. Vezi The single currency and European integration, discurs rostit de Sirkka Hmlinen la seminarul EMU Experience and Prospects A Small State Perspective, Institute for European Affairs, Dublin, 16 Octombrie, 2000, www.ecb.int/key/00/sp001016.
10
11
Vezi Presentation of the ECBs Annual Report 2002 to the European Parliament, alocuiunea de deschidere a lui Willem Duisenberg, www.ecb.int/key/03/sp030703 and Monetary and Fiscal Policy in the Euro Area, Discurs rostit de Willem Duisenberg la Conferina Monetar Internaional de la Berlin, 3 Iunie, 2003, www.ecb.int/key/03/sp030303; see also IMF (2000).
10
internaional a Euro are un impact direct al preurilor interne, prin intermediul celor externe. Mai precis, deprecierea Euro ar crete riscurile inflaioniste i vice versa. Dat fiind ponderea sczut (15%) a importurilor in total PIB pentru zona Euro efectul direct va fi probabil unul relativ sczut; cu toate acestea, funcie de impactul pe care rata de schimb o are preurilor, efectul total ar putea fi mai mult sau mai puin important.
2.2 Instrumentele BCE

Instrumentele politicii monetare ale BCE sunt: rezervele minime, oeraiunile pe piaa liber, i facilitile permanente. BCE poate interveni direct i pe pia operaiunilor valutare. Spre deosebire de perioada trecut cnd exista o cerere monetar semnificativ, rezervele minime ajut la inducerea unei lipse structurale de lichiditate n Eurosistem. Pentru a-i mbunti lichiditatea, bncile se mprumut de la BCE fie pe termen scurt fie pe termen mai lung. Bncile pot obine (sau plasa) lichiditile de acre dispun la banca central (BCE) la o rat de schimb prederminat (aa numita facilitate de mprumut sau de depozit permanent)12. BCE controleaz lichiditatea n zona Euro de obicei prin intermediul aa numitelor operaiuni de tip Repo-reverse pe termen scurt. In fiecare sptmn BCE deschide o licitaie pentru instituiile echivalente din zona Euro (bnci i instituii financiare). Apoi poate mprumuta lichiditi bncilor (contra depunerii unei garanii) pentru o perioad de o sptmn (obligaiuni de rang nalt).Bncile sunt rugate s informeze BCE asupra ratei dobnzii pe care ele sunt dispuse sa o plateasc pentru fiecare Euro mprumutat, fiind bine cunoscut faptul c vor fi mprumutate cele care ofer cea mai bun rat, deci vor cumpra la cel mai mare pre. In fiecare lun, Consiliul Director al BCE hotrte limita inferioar a ratelor dobnzii n cadrul acestei operaiuni de licitaie, aa numita rat minim de licitare13. In conformitate cu informaiile furnizate de BCE, aceast rat minim de licitare e menit s semnaleze poziia politicii monetare fa de operatorii pe
12 13
Vezi legat de acest subiect ECB (2001), Ayuso and Repullo (2003) and Fourans and Vranceanu (2004). Pan in iunie 2001 BCE a folosit o rata fix la licitala licitaii, unde bncile imprumutau lichiditi la rate constate anunate anterior. Acest sistem s-a dovedid a fi instabil (cererea a fost i de 100 de ori mai mare decat cantitatea oferit uneori) i a trebuit sa fie abandonat.
11
piaa monetar (BCE 2001)14. Considernd o curb a cererii stabil pentru baza monetar, o rat mare a dobnzii pe termen scurt este echivalentul unei politici monetare restrictive i vice versa. Bncile pot plasa i mprumuta resurse ntre ele overnight pe piaa monetar, la aa numita rat overnight EONIA; acest rat a dobnzii este apropiat de rata minim de licitare i este mrginit superior de rata marginal de plasare i de depozit overnight, la care bncile comerciale pot plasa i mprumuta resurse overnight la BCE (Figura 2.1).
7 6 5 4 3 2 1 0
21/01/1999 21/04/1999 21/07/1999 21/10/1999 21/01/2000 21/04/2000 21/07/2000 21/10/2000 21/01/2001 21/04/2001 21/07/2001 21/10/2001 21/01/2002 21/04/2002 21/07/2002 21/10/2002 21/01/2003 21/04/2003 21/07/2003 21/10/2003 21/01/2004
Marginal lending rate EONIA
Overnight deposit rate Euro target rate
Figura 2.1. Principalele instrumente ale BCE i rata overnight de pe piaa monetar (EONIA) Sursa: Thomson Datastream. De-a lungul ultimului ciclu economic, BCE a ridicat rata pe termen scurt a dobnzii n 1999 - 2000, cnd economia european se dovedea puternic i a redus-o atunci cnd economia dadea semne de ncetinire. Ratele dobnzilor au influen i asupra valorii internaionale a Euro. Relaia de baz sugereaz c o rat ridicat a dobnzii va conduce la o apreciere a Euro i invers. Experiena a demonstrat ns c legtura dintre rata dobnzii i rata de schimb nu este chiar aa putenic i stabil. Ca sa contracareze o
14
Rolul de semnalizare al ratei minime a fost subliniat de Willem Duisenberg la BCE Press Conference pe 8 iunie, 2000, cf. www.ecb.int/key/00/sp000608.htm.
12
apreciere sau o depreciere excesiv a euro, BCE poate de asemenea (i a i facut-o) sa intervin direct pe piaa valutar.
2.3 Regula BCE de stabilire a ratei dobnzii

Conduita unui bancher dintr-o banc central poate fi analizat prin deducerea unei reguli empirice de urmat pentru politica monetar din analiza datelor existente. O astfel de regul descrie relaia care exist ntre principalele instrumente ale bncii centrale pe post de variabile dependente - n general rata dobnzii pe termen scurt i variabilele economice independente relevante. Svensson (1999) face distincia ntre regula unui instrument explicit, unde acest instrument este corelat numai cu variabile predeterminate i regula unui instrument implicit care rezult ca o funcie de variabile de tip forward looking. Aceste reguli sunt cunoscute sub numele de regulile lui Taylor, dup numele lui John Taylor care a dezvoltat acest metodologie (Taylor, 1993). Taylor, inspirat de experiena din SUA, s-a concentrat pe rolul jucat de inflaie i activitatea economic real asupra gestionrii politicii monetare care reprezint principalele scopuri ale Federal Reserve. Considernd c E[] este operatorul expectaional i cu I t informaia existent n momentul la care este aleas rata dobnzii, (momentul t), o astfel de regul de baz va avea forma:
it* = i + ( E[ t + k | I t ] ) + E[ yt + q | I t ] + AE[ t + | I t ]
unde it* reprezint rata int a dobnzii, t + k este rata inflaiei peste k perioade, este rata int a inflaiei, yt + q reprezint deviaiile produciei medii fa de valoarea de echilibru peste q perioade; este un vector care depinde de variabile diferite de rata inflaiei i de aceste deviaii de producie, (la momentul t+ ) iar A este vectorul coeficienilor. i poate fi interpretat ca i rata nominal a dobnzii (inta) dorite a se obine cnd att inflaia ct i producia ating nivelul int. i sunt parametrii
13
cunoscui. k, q i l sunt considerai nuli n regulile aa numite contemporane; n cele de tip forward looking unii dintre ei au valori pozitive. Mai muli economiti au scos n eviden rolul important jucat de coeficientul , coeficient de stabilitate al sistemului macroeconomic (inter alia, Kerr i King, 1996; Bernanke and Woodford, 1997; Clarida et al., 2000). Ei au creat modele macroeconomice relativ simple dar dinamice, cu trei ecuaii de baz: o curb IS ce leag deviaiile produciei fa de valoarea de echilibru cu rata dobnzii reale; o curb Phillips unde rata inflaiei este corelat pozitiv cu deviaiile produciei fa de valoarea de echilibru; i o regul a politicii monetare. In momentul n care un oc mpinge inflaia peste inta stabilit, Banca Central crete rata dobnzii n conformitate cu regula politicii monetare?. Cnd <1, creterea nu e suficient de puternic care s dea natere unei creteri n rata real a dobnzii, ca urmare este stimulat cererea i prin intermediul mecanismului curbei Phillips este stimulat inflaia. In cazul contrar, cnd >1, o reacie ferm din partea Bncii Centrale determin o cretere a ratei reale a dobnzii, care va tempera cererea i inflaia. Faptul c BCE are o istorie att de recent face dificil dar nu i imposibil estimarea econometric a unei reguli de rat a dobnzii rule la Taylor. Buna cunoatere a obiectivelor BCE va ghida implementarea obiectivelor i politicilor n rile candidate la UE. Tabelul 2.1 sumarizeaz principalele concluzii. Toate aceste studii remarc dependena BCE de activitatea economic real; dac producia actual scade (sau rata de cretere nu atinge inta stabilit), BCE va reduce rata dobnzii i vice versa. In aproape toate aceste studii BCE va crete rata dobnzii n condiiile n care inflaia depete inta stabilit de 2%, dar nu este clar dac actiunea Bnncii este stabilizatoare sau nu; unii economiti au constatat c acest coeficient este mai mare dect unu, alii susin c este mai mic dect unu. Ca termen de comparaie, toate studiile referitoare la Federal Reserve n anii 90, demonstreaz c Banca Centrala a SUA reacioneaz foarte energic la o inflaie considerat excesiv ( mai mare dect unu).
STUDIUL Gerdesmeyer & Roffia, 2003 Ullrich, 2003 TIPUL REGULII Contemporan Contemporan PERIOADA 99.01-02.01 99.01-02.08

REMARCI
0.45 0.25
0.30 0.63 0.08 coeficientul
14
ratei de schimb reale Fourans & Vranceanu, 2004 Contemporan 99.04-03.10 0.43 0.26(a) 0.08 coeficientul ratei de schimb nominale De (+6) Surico, 2003 Sauer & Sturm, 2003 Contemporan Contemporan Contemporan 97.07-02.10 99.01-03.03 99.01-03.03 1.93 0.03 0.95 0.20 0.76 0.50(a) Termen de ordin doi n inflaie tip Forward 99.01-03.10 2.8 0.19(a)
(a) activitatea real aproximeaz diferena de rata de cretere a produciei industriale
Tabelul 2.1. Trecere n revist a principalelor estimri ale regulii lui Taylor pentru UME In studiul fcut de Ullrich (2003) BCE pare s reacioneze la aprecierea real a Euro prin scderea ratei dobnzii; acest reacie sugereaz c obiectivul creterii reale este mai important dect indic coeficientul care se refer la diferena de producie. In studiul fcut de Fourans i Vrnceanu (2004), aprecierea nominal foreaz BCE s reduc rata dobnzii; acest lucru sugereaz ca banca ia n considerare efectul descresctor asupra preurilor cauzate de aprecierea nominal i ca ii adapteaz politica monetar n consecin. Cele mai multe studii empirice asupra BCE indic faptul c n ciuda angajamentului verbal asupra valorii de referin a ratei de cretere a masei monetare, banca nu prea ine cont de acest indicator. Ca i concluzie a acestor studii, se poate nelege c regula BCE aplicat ratei dobnzii nu este foarte diferit de politica practicat de Federal Reserve. Aceast regul e caracterizat de o pondere relativ mare a activitii reale (politic mpotriva curentului) i o pondere mai redus a inflaiei (dar oare suficient?). Unele studii indic faptul c BCE nu este ntr-adevr indiferent la stabilitatea ratei de schimb, ceea ce pare a fi n unele din regulile estimate un obiectiv direct al politicii sale. Trebuie scos n eviden faptul c aceste estimri lineare simple nu permit a identifica scopul final al BCE. Dup cum a demonstrat Svensson (1997, 1998), o funcie linear care include n termenul drept al ecuaiei i alte variabile n afara inflaiei (diferena n producie, rata de schimb) poate fi caracteristic unui adept al unei politici
15
de tip forward looking preocupat doar de inflaie; poate ns s aparin i unui adept al unei politici care consider stabilitatea preurilor i cea a produciei.
3. TINTIREA INFLATIEI: TEORIE SI POLITICA ECONOMICA

3.1 Bazele intirii inflaiei (TI)
Istoric vorbind, pentru atingerea principalelor obiective (de cele mai multe ori inflaie redus i cretere economic), multe bnci centrale i-au fixat i unele obiective, variabile intermediare, precum agregatul monetar ori rata de schimb. Pentru a avea succes, aceast metod necesit ca: (a) banca central s poat controlo variabilele intermediare i (b) s existe o relaie stabil ntre variabila intermediara i obiectivele finale. De exemplu, la un moment dat se discuta c recordul absolut remarcabil n legtur cu inflaia foarte scazut realizat de Banca Centrala a Germaniei i cea a Elveiei trebuie pus pe seama politicii lor de intire a agregatului monetar (int monetar). Alte preri scoteau n eviden faptul c Bundesbank a pus un accent mai mare pe previzionarea inflaiei dect pe agregatul monetar i c Banca Central a Elveiei a luat n considerare i muli ali indicatori. (Gerlach and Svensson, 2003). In ultimii ani, mai multe guverne din ri dezvoltate i n curs de dezvoltare au decis s implementeze intirea inflaiei (TI). Pionierii au fost Noua Zeeland (1990), Canada (1991), Chile (1991), Israel (1992), Marea Britanie (1992), Australia (1993) i Suedia (1993). In Europa de Est, Cehia, Polonia i Ungaria pretind c au adoptat acest sistem (dup 1998). In condiiile TI, banca central manevreaz instrumentele politicii monetare n scopul direct de limitare ainflaiei pe termen mediu. In acest context, inflaia devine scopul predominant al politicii monetare. Toi ceilali indicatori (deviaiile productiei fata de valoarea de echilibru de producie, creterea masei monetare, rata de schimb, etc) devin variabile auxiliare; banca central va ine cont de ele numai n cazul n care datele referitoare la ele ajut la mbuntirea previziunii inflaiei. Experienele referitoare la managementul politicilor monetare au demonstrat c efectul schimbrii acestora asupra inflaiei apar mult mai trziu (ntre nou luni, i doi ani
16
pentru a avea efect complet). Pentru a ilustra intr-un mod simplu acest lucru, atunci cnd bncile centrale opereaz o modificare a instrumentului principal la momentul t, efectele asupra inflaiei vor fi simite mult mai trziu (s zicem dup ase trimestre, adic la t+6 ). Ca urmare, dac banca central Tintete inflaia la modul cantitativ, ea trebuie s acioneze ntr-o manier de tip forward-looking, ce nseamn a decide la momentul actual , pe baza unei previziuni rezonabile a inflaiei la momentul t+x (x fiind numrul de trimestre din perioada acoperit de previziune). Dac ar fi s considerm definiia clar formulat de Svenssons (1997), intirea inflaiei trebuie interpretat ca intirea previziunii inflaiei. Dup cum a menionat Svensson (1997), n condiiile n care banca central este un organism competent, previziunea inflaiei va fi foarte aproape de inflaia viitoare real (care este o necunoscut n momentul previziunii. Trebuie evideniat ca n cazul TI previziunea inflaiei este corelat?/ depinde de opinia bancii centrale asupra mecanismului de transmitere, starea actual a economiei i traseului planificat al instrumentului. Pentru obinerea unor previziuni ct mai bune sunt necesare modelarea econometric complex i concluzii statistice bazate pe date foarte exacte (aici se poate include i o evaluare subiectiv a traseului inflaionist). Calitatea previziunii variaz mult de la o banc central la alta, n funcie de experiena lor i existena datelor. Fr ndoial, imaginea bncii va fi cu att mai bun cu ct previziunea va fi mai aproape de realitate. In teorie, traseul planificat al instrumentului, poate fi considerat ca soluie la problema programrii dinamice n cazul n care banca trebuie s gseasc traiectoria instrumentului care poate aduce inflaia aproape de inta stabilit n timp ce se minimizeaz i volatilitatea produciei n orizontul de timp considerat (Svensson, 1999; 2000). In practic, Banca poate sa urmeze o regul decizional simpl care e n rezonan cu obiectivele pe termen mediu. Parametrii acestei reguli depind de calitatea previziunii. In figura 3.1. se descrie modul n care o banc central ia decizii n condiiile regimului de TI. La momentul t, factorii decizionali trebuie s se decid asupra instrumentului pe care vor sa l foloseasc (rata dobnzii). Evoluia inflaiei i cea a economiei din perioada trecut sunt cunoscute, astfel nct traiectoria viitoare a inflaiei
17
este oarecum intuit. Previziunea condiionat a ratei inflaiei , calculat pentru un orizont de x trimestre se noteaz cu E(t+x|It), unde It este mulimea informaiei disponibil la momentul previziunii. Un amnunt important este faptul c previziunea iniial e obinut cu condiia unui instrument relativ constant (i c o variaie a acestui instrument va conduce la o alt previziune). Figura 3.1 descrie o situaie n care dei la momentul t rata inflaiei se situeaz sub rata int, pe termen mediu (8 trimestre) previziunea inflaiei, obinut pentru valori constante ale instrumentului folosit, depete inta. In acest caz, politica monetar trebuie s devin i mai restrictiv (dei la momentul t inflaia se situeaz sub inta stabilit).
Inflation rate
E(t+8| It) traget inflation *
actual inflation t
inflation forecast t+x quarters ahead
t+4
t+8
quarters
Figura 3.1. TI ideea de baz
Din acest exemplu simplu (ipotetic) se poate observa ct este de important pentru creatorii politicilor economice s aibe la ndemn previziuni de bun calitate. O previziune bun nseamn ca pe termen lung eroarea medie de estimare sa fie nul iar variaia erorii de estimare, ct mai mic posibil. Evident, o astfel de previziune poate fi obinut doar n condiiile n care exist o bun cunoatere a mecanismului transmisiei monetare i a economiei, n general. 18
Dac modelul (modelele) bncii centrale este (sunt) relative corect(e) i dac banca central comunic metoda de previziune, agenii economici privai i pot crea propriile expectaii asupra inflaiei. In mod implicit, daca banca centrala comunic folosind ns un model greit, credibilitatea sa viitoare va fi pus serios sub semnul ntrebrii. Din punctul de vedere al implementrii, o condiie de baz pentru intirea inflaiei este deplina autonomie i independen a bncii centrale. In mod special, toate legturile dintre Trezorerie i Banca Central trebuie neutralizate iar bncii trebuie s i se ncredineze att instrumente puternice de politic monetar ct i control asupra lor. Mai mult, influena politic asupra Bncii Centrale trebuie eliminat definitiv i irevocabil. Apoi, intirea inflaiei trebuie s defineasc un indice al preurilor relevant; n general, este reprezentat de un indice al preurilor de consum tradiional.In zona Euro, indicele relevant este Indicele Armonizat al Preurilor de Consum (IAPC). Trile care vor adopta vor trebui s aleag o int i o band, un culoar de variaie; de exemplu, pentru o bun perioad de timp, Marea Britanie a intit valoarea de 2.5%, in banda dintre 1% i 4%; n Canada, Noua Zeeland i Suedia benzile sunt 1-3%, 0-2% i respectiv 13%. In Ungaria, prima int a fost 7% cu o band de +/-1% , Cehia a avut la nceput 5.56.5% iar Polonia a intit un nivel al inflaiei sub 9.5%; ulterior, aceste ri i-au redus treptat inta. La sfritul anului 2003, rata inflaiei n Cehia, decembrie raportat la decembrie a sczut la 1% i n Polonia la 1.7%, aceste ri respectnd astfel norma UE de 2%. In Ungaria, inflaia a fost banca central a Ungariei15. Banca central va trebui s se decid asupra instrumentelor pe care le utilizeaz. In ultimii ani, o serie de bnci centrale din ntreaga lume au ales sa controleze rata dobnzii pe termen scurt, n general prin operaiuni reverse-repo pe pieele financiare. Astfel, pricipalul instrument este rata dobnzii de refinanare. La intervale regulate banca - n aceeai perioad - de 5.7% i unele critici au evideniat inconsistena dintre politica monetar i cea a ratei de schimb, practicat de
15
Vezi: The Balcerowicz Effect, The Economist, Ianuarie 31, 2004.
19
va ajusta instrumentul principal (rata dobnzii) astfel nct previziunile inflaiei (pe 6-8 trimestre nainte) sa fie ct mai aproape de inta stabilit n prealabil. Box. Tintirea Inflaiei de ctre Banca Angliei. Banca Angliei (BA) a introdus regimul de TI n 1992. In ianuarie 2004 a schimbat variabila de referin, nlocuind indicele de preuri RPIX (care, printre altele, excludea plaile ratelor mprumuturilor de tip ipotecar) cu HCPI (ce include aceste pli) i care este de asemenea indexul de preuri oficial al BCE. Obiectivul BA este meninerea ratei anuale a inflaiei n jurul valorii centrale de 2%. Datorit faptului c efectul complet al impulsurilor monetare se face simit n economie cu o ntrziere de cteva perioade, prin adoptarea TI Banca Angliei adopt implicit o strategie ce privete nainte, mai precis BA i concentreaz atenia asupra evoluiei inflaiei pe o perioad viitoare de doi ani. Pentru implementarea politicii monetare aceasta folosete previziunile generate de diferite modele. Cu toate c pentru procesul de previzionare a inflaiei exist un aa-numit model macroeconomic principal al economiei Marii Britanii, BA folosete i rezultatele previzionarilor generate de o serie de alte modele. Acestea sunt astfel proiectate nct s ofere mai multe informaii despre anumite fenomene macroeconomice ce ar fi mai dificil de interpretat cu modelul principal. De exemplu, aceste modele pot oferi o mai bun explicaie a evenimentelor economice recente prin identificarea cauzelor acestora, sau, uneori ele pot fi ntrebuinate pentru evaluarea unor poteniale dezvoltri economice. Ele sunt de asemenea folosite pentru testarea ipotezelor de lucru ale variabilelor exogene n modelul principal. Rezultatele acestor modele sunt foarte utile prin faptul c ele faciliteaz o mai bun nelegere despre modul de funcionare al economiei, permind o cuantificare empiric a fenomenelor economice i ajutnd astfel la nelegerea mecanismului de transmitere a politicii monetare. Prin prisma rezultatelor furnizate de aceste modele, Comitetul Politicilor Monetare (CPM) al BE formuleaz o ipotez asupra dezvoltarii poteniale a inflaiei i creterii economice. In fiecare luna BA public previziunile pe o perioad de doi ani sub forma unor grafice de tip evantai, att pentru inflaia indicelui general al preurilor (IGP) i RPIX ct i pentru rata de cretere economic trimestrial n ipoteza c
20
rata dobnzii de intervenie este meninut constant. Aceste grafice de tip evantai descriu de fapt gradul ridicat de ncertitudine raportat la proiecia central care reprezint evoluia cea mai probabil a economiei. Astfel, aceste grafice pot fi considerate nite distribuii probabilistice ce descriu plaja tuturor realizrilor posibile (Britton et al. 1998). Procesul de previzionare al BA se face n civa pai. Prima dat are loc o ntlnire ntre membrii CPM i personalul BA cu scopul definit de a identifica principalele ipoteze de lucru i evaluarea riscului. Acestea sunt ulterior ncorporate n modelele de lucru ale BE de ctre echipa de cercetare responsabil de obinerea unei versiuni preliminare de previzionare. Aceast versiune este analizat de ctre membrii CPM care pot solicita schimbri ale ipotezelor de lucru. Ultimul pas const n ajustarea previzionrilor de ctre CPM ca urmare a ultimelor informaii primite referitoare la evoluia economiei. Toate deciziile politicii monetare sunt interpretate i argumentate prin prisma acestor previziuni. Principiul de baz este ca o deviaie a variabilei de previzionat fa de int necesit o intervenie a bncii: cnd valoarea previzionat este mai mare dect inta e necesar ca politica monetar s devin restrictiv i invers. Un numar de economiti influeni susin acest cadru de operare al politicii monetare (vezi printre alii Bernanke si Mishkin, 1997; Bernanke 2003). Acetia sunt n favoarea ideii c un astfel de regim poate elimina tendina inflaionist asociat cu inconsistena temporal; ntr-adevr, adoptnd TI o banc central are un singur obiectiv (stabilitatea preurilor) i nu poate fi vorba de nici un conflict de interese care ar aprea n cazul n care obiectivele ar fi multiple. Rspunderea bncii centrale este direct observabil n acest caz din moment ce performana ei poate fi msurat n mod direct, de exemplu cuantificat ca diferena dintre inflaia actual i valoarea previzionat a inflaiei. Mai mult, metoda folosit de banca central poate fi facut public de exemplu ecuaiile modelului utilizat pentru previzionare fapt ce duce la creterea transprenei. In general, comunicarea cu publicul n ceea ce privete politica i metodele de previzionare este foarte important pentru toate bncile centrale ce folosesc TI. Acest fapt ajut publicul sa-i reduca erorile previziunilor inflaioniste, fapt ce duce la o reducere a amplitudinii fluctuaiilor economice.
21
Orict ar prea ele de atractive din punct de vedere teoretic, o prte din avantajele adoptrii regimului de TI prezint dificulti de aplicare n practic n rile n curs de dezvoltare. Seciunea 3.3 abordeaz mai n detaliu aceste asepecte.
3.2 Este BCE o adevarat adept a intirii inflaiei?

Federal Reserve (FED) i Banca Naional a Japoniei nu au n mod explicit o int a inflaiei, i deci nu sunt de tipul TI. Mai mult, FED are ca obiectiv explicit stabilitatea activitii economice, exist numeroase studii ce documenteaz politica restrictiv n perioade de avnt economic i o politic relaxat n timpul recesiunii. Intereveniile bncii Japoniei pe piaa valutar sunt de asemenea notorii. Ce se poate spune despre BCE? Adoptarea de catre BCE a unei inte monetare ar fi fost dificil de implementat din moment ce mediul n care opereaz este unul relativ nou cu un grad ridicat de heterogenitate iar estimarea unei funcii stabile de cerere a banilor ar fi ridicat cteva probleme16. Dupa cum s-a menionat anterior BCE a subliniat rolul pe care masa monetar ar trebui s-l aib la stabilirea politicii monetare dar a realizat la sfritul anului 2003 c acest angajament este nerealist. Adoptarea unei inte a ratei de schimb nu ar fi fost de asemenea fezabil din moment ce relaia dintre preuri i rata de schimb nu este atat de puternic ntr-o economie relativ nchis; mai mult, adoptarea acestui regim ar fi nsemnat practic transferul controlului politicii monetare ctre banca central a carei moned ar fi fost considerat ca int n rata de schimb. Acest fapt ar fi fost incompatibil cu obiectivul unei BCE independent economic. Este BCE de tipul TI? Ca i alte bnci ce au adoptat TI, BCE are o int a inflaiei explicit i trebuie s menin inflaia ct mai aproape de int (o cretere de 2% n nivelul general armonizat al preurilor de consum) pe termen mediu. De asemenea, BCE este independent, are o palet de instrumente, iar influena politic a guvernelor rilor din zona euro este foarte slab.
16
Incercrile de a construi un astfel de model din datele consolidate din perioada pre-Euro sunt susceptibile de erori statistice.
22
In seciunea anterioar s-a artat ca deviaia curent a produsului intern brut fa de valoarea de echilibru pare a avea un rol important n procesul de decizie al BCE (vezi Tabelul 2.1). Totui este prea devreme s se afirme cu siguran dac aceasta este o indicaie a ateniei acordate stabilitii preurilor pe termen mediu sau este legat de obiectivul pe termen lung al stabilizrii fluctuaiilor economice. Un astfel de obiectiv nu ar fi n contradicie cu legea de constituire a BCE (vezi Tratatul CE). Spre deosebire de rile ce au adoptat TI i n mod oarecum asemntor cu FED, BCE acord o atenie moderat transparenei. Nu este clar cum Consiliul director decide rata dobnzii de referin dat fiind c discuiile interne nu sunt cunoscute publicului. BCE nu public o previziune oficial a inflaiei. Acest fapt nu este chiar surprinztor avnd n vedere dificultile de ordin tehnic ce ar trebui surmontate pentru obinerea unor previziuni adecvate. Dup cum a subliniat i Svensson (1999, pg. 645), absena unui mecanism generalizat, aplicabil zonei euro, de transmitere a politicii monetare i incertitudinea acestui mecanism ce deriv de aici va .. constitui o dificultate formidabil. La nceputul lui 2004 managementul modului de operare al politicii monetare n zona euro a fost enunat clar de preedintele BCE, Jean-Claude Trichet: In analiza economic pe care o facem introducem toate elementele i factorii ce afecteaz situaia curent i [] nu suntem prizonierii unei ecuaii, ai unui sistem de ecuaii sau ai unui algoritm care ne-ar putea dicta modul de conduit i operare17. Astfel, din acest punct de vedere, regimul monetar adoptat de BCE pare a fi similar cu cel al FED contrar regimurilor de TI din Marea Britanie sau Suedia. In concluzie, BCE nu inteste inflaia in adevaratul sens al cuvantului chiar dac a imprumutat elemente importante din aceast strategie. Ca i FED, politica monetar a BCE vizeaz un element de flexibilitate astfel incat s poat adresa intr-un mod eficient diversele ameninri la stabilitatea preurilor, inclusiv in situaii excepionale (deflatie, razboi, atacuti teroriste, socuri ale preturilor la produsele de import, prabusiri majore ale pietelor de capital, etc.)18 Trebuie mentionat ca o banc central nu intete inflatia prin
17 18
Transcrierea raspunsurilor la intrebrile din conferina de pres din 8 ianuarie 2004. Discursul rostit de Allan Greenspan, Risc si incertitudine in politica monetara din 3 ianuarie 2004 este o pledoarie pentru flexibilitate si un management adaptiv al politicii monetare. Vezi www.federalreserve.gov/boardocs/speeches/2004/20040103/default.htm
23
simplul fapt ca alege o tinta a inflatiei. Ceea ce este esential pentru o banca centrala ce alege TI ca mod de operare este sa fie capabil s obtin previziuni conditionate ale inflaiei iar apoi s-i adapteze instrumentul principal utilizat in mod corespunztor.
3.3 Tintirea inflaiei n rile n curs de dezvoltare

Ce se poate spune ns despre performana politicii de TI n aceste ri? Intr-un studiu pe aceast tem Mishkin i Schmidt-Hebbel (2001) susin c TI s-a dovedit a fi n general o politic de succes. Pe lng faptul c TI a dus la o cretere a transparenei obiectivului politicii monetare i a credibilitii bncii centrale, inflaia a fost de asemenea redus la nivele rezonabile. Cu toate acestea, autorii subliniaz faptul c la sfritul procesului de dezinflaie nivelul inflaiei n rile ce au adoptat TI nu era sensibil mai redus dect n rile ce nu au adoptat TI. De altfel, dupa cum o arat i experiena bncilor centrale din rile n tranziie, obiectivul fixat prin intirea inflaiei a fost adeseori nendeplinit. Jonas i Mishkin (2003) evalueaz performana intirii inflaiei n trei din rile ce au adoptat acest sistem n rile n tranziie i anume Republica Ceh, Ungaria i Polonia. Autorii conclud c, dei exist un progres n procesul dezinflaionist, nivelul relativ ridicat de incertitudine ce predomin n aceste ri face ca previziunile inflaioniste pe termen mediu s fie dificil de realizat. Aceasta este o meniune important. In rile dezvoltate, adoptarea TI implic, o anumita abilitate tehnic a bncii centrale de: (1) A fi capabil sa previzioneze inflaia sub diverse scenarii - pe cel puin 6-8 trimestre nainte; (2) A cunoate exact mecanismul transmiterii politicii monetare astfel nct sa-i adapteze instrumentele pentru a-i atinge obiectivul de inflaie propus. Avantajele pe care le ofer politica de TI n ceea ce privete credibilitatea i transparena deriv tocmai din ndeplinirea acestor conditii. Or, tocmai obinerea unei previziuni condiionate este greu de realizat chiar i BCE a evitat sa-i asume acest risc. Ce se ntampl ns daca previziunile sunt greite? Fig. 3.1 este ilustrativ n acest sens. Presupunnd c adevarata previziune este sub obiectivul int, autoritatea monetar va adopta o politica monetara restrictiv, adica exact opusul a ceea ce s-ar cere n realitate.
24
Relaia dintre instrumentele monetare este n general presupus a fi cunoscut. Dar sunt oare aceste relaii stabile ntr-o economie n tranziie? Din acest punct de vedere, ntr-o economie n curs de dezvoltare, credibilitatea bncii centrale poate fi afectat n mod diametral opus prin adoptarea TI, aceasta rezid tocmai din riscul de a avea ca ipoteze de lucru previziuni greite. Impunnd un cadru rigid de lucru pentru managementul politicii monetare, n condiiile n care eficacitatea acestuia las de dorit, nu face dect sa pericliteze inutil credibilitatea autoritaii monetare. Mai mult decat att, dupa cum o arata i experienta rilor n tranziie, inflaia a fost n general adus sub control i aceasta s-a realizat indiferent de instrumentele sau de regimul monetar adoptat. Dac politicile monetare i fiscale sunt implementate prudent este foarte probabil ca procesul dezinflaionist sa continue i n absenta unui regim de facto al TI.
4. POLITICA MONETARA IN ROMANIA

4.1 Cadrul general
In 2003 Romnia a continuat procesul de stabilizare macroeconomic. Creterea economic a fost de 4.8%, inflaia anual a atins 14.1% n decembrie iar deficitul bugetar a fost meninut la 2.4% din PIB. Rezervele n valut ale BNR au atins aproape 9 miliarde de euro iar investiiile strine directe au crescut la peste 1 miliard euro. Chiar daca aceste performane macroeconomice au fost recunoscute de ageniile internaionale de rating, totui gradul de risc al Romniei ramne nc peste limita ce ar atrage o cretere substanial a invesiilor strine directe. Ceea ce este ngrijorator ns e creterea deficitului de cont curent, care a ajuns la 5.8% din PIB n 2003 (de la 3.6% anul trecut)19. Este important de menionat faptul c, datorita nivelului redus al investiiilor strine directe, din perspectiva experienelor trecute reiese c limita superioar de finanare a deficitului de cont curent pentru
19
Chiar daca aceast cretere este consistent, ea ar trebui privit dintr-o perspectiv de timp mai larg. Astfel, media deficitului de cont curent n perioada 2000-2003 este de 5% din PIB.
25
Romnia pare a fi n vecinatatea a 7% din PIB; Depairea acestui nivel e posibil s atrag dupa sine ajustari nedorite ale balanei de pli. Care sunt factorii ce au influenat aceast cretere a defictului de cont curent n 2003? Una din cauze se datoreaz creterii cererii interne, ce a constituit n fapt principalul motor al creterii economice, n contrast cu anii precedeni cnd acest rol a fost jucat de exporturi. Alte cauze pot fi identificate ca fiind indisciplina financiar a agenilor economici (o parte din arierate sunt folosite pentru plata importurilor), dependena exporturilor de importuri intermediare, nrutirea termenilor comerciali generali (preul petrolului a avut o tendin cresctoare n acest an), anul secetos ce a dus la o cretere a importurilor de cereale i alimente, capacitatea redus a agenilor economici de a produce bunuri competitive pe plan intern, aprecierea n termeni reali a ratei de schimb, ct i reducerea subveniilor oferite exportatorilor n 2000. Un alt factor a fost creterea creditului de consum ce a alimentat cererea de importuri. Insuficiena restructurrii, n special n sectorul industriei, a continuat s genereze tensiuni la nivel economic i ar fi putut s contribuie la creterea deficitului comercial; o dovad a existenei acestor tensiuni o constituie persistena arieratelor n economie. 2000
PIB real, cretere/scdere anual % Inflaia IGP (%, Dec/Dec) Deficitul bugetar (% din PIB) Datoria public si garantat public (% din PIB) Deficitul de cont curent (% din PIB) Datoria total extern, (% din PIB) Datoria total extern (% din exporturi) Rata de schimb (ROL/USD) -5.7 31 81 25,926 -5.6 35 85 31,597 -3.6 32 85 33,500 -5.8 NA NA 33,391 2.1 40.7 -3.5 29.9
2001
5.7 30.3 -3.3 27.4
2002
4. 9 17.8 -2.7 28.3
2003
4.8 14.1 -2.4 28.4
Sursa: Statistici Naionale, FMI Table 4.1: Romania: evoluia principalilor indicatori macroeconomici Anul 2004 este important prin definirea unor anumite repere care vor nscrie dezvoltarea ulterioara a economiei pe o anumita traiectorie. Fenomenul de dezinflaie va
26
atinge un stagiu critic, continuarea cu succes a acestuia va depinde de ntrirea disciplinei fiscale i financiare. Aceast disciplin ns nu poate fi realizat dect prin restructurarea unor sectoare industriale cheie cum ar fi cel energetic (incluznd att sectorul productiv ct i distribuia).
4.2 Creterea rezervelor valutare i prevenirea aprecierii leului

Dei la jumtatea anului 1999 Romnia a trecut printr-o serie de scurte crize financiare, a reuit s evite un colaps al neplatei datoriei externe printr-o ajustare drastic a balanei de pli. In perioada precedent acestor crize, un Leu supra-apreciat a diminuat competitivitatea extern n paralel cu reducerea rezervelor valutare ale BNR. Pentru a micora riscul ca aceste fenomene s devin recurente, ncepnd cu anul 2000 BNR a stabilit cteva obiective cheie: (1) creterea rezervelor valutare i prevenirea aprecierii excesive a Leului (obiective consistente); (2) s urmareasc un proces gradual al dezinflaiei. Din cauza faptului c cele dou obiective, (1) i (2) nu sunt consistente simultan, BNR a trebuit sa utilizeze dou instrumente. Pentru ndeplinirea primului obiectiv BNR a cumprat sume importante de valut de pe piaa valutar pn la punctul n care rezervele valutare au atins echivalentul a patru luni de importuri. Figura 4.1 arat dinamica rezervelor valutare ale BNR n perioada 1999-2004.
27
10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
1998m1
1998m6
1998m1
1999m4
1999m9
2000m2
2000m7
2000m1
2001m5
2001m1
2002m3
2002m8
2003m1
Figura 4.1 Dinamica rezervelor valutare ale BNR, milioane euro Acumularea substanial de rezerve valutare a contribuit att la reducerea riscului specific de ar ct i la mbuntirea ratingului de credit al Romniei, care astfel poate mprumuta de pe piaa internaional n termeni mai avantajoi. Pe de alt parte ns, obinerea acestor mprumuturi ntr-un mod mai facil creeaz o presiune suplimentar asupra BNR de a continua s cumpere valut pentru a preveni aprecierea excesiva a Leului. Dupa cum arat i Figura 4.2, scderea frecvenei achiziiilor valutare ale BNR n perioada 2002-2003 a dus la o uoar apreciere real a Leului raportat la coul valutar de referin al BNR20.
20
De la nceputul anului 2004, coul valutar conine Euro in proporie de 80% i dolari US n proporie de 20%.
2003m6
28
140 120 100 80 60 40 20 0
Figura 4.2. Rata real de schimb a leului raportat la Euro si USD Creterea rezervelor valutare ale BNR s-a realizat printr-o injecie de lichiditate n economie ns aceste intervenii nu au fost complet sterilizate. Att baza monetar (M0) ct i masa monetar (M2) au crescut n aceasta perioad periclitnd eforturile de dezinflaie. Dup cum e menionat i n Daianu i Vranceanu (2001) efectul unui oc asupra masei monetare are impact maxim asupra inflaiei trei luni mai trziu.
4.3 Luptnd mpotriva inflaiei

Trebuie menionat c o trastura a perioadei 2000-2003 (comparativ cu decada precedent) este fenomenul de dezinflaie. Inflaia anual a scazut de la 60% n 2000 la 14% n 2003.
d c9 ju 7 in -9 d 8 c9 ju 8 in -9 d 9 c9 ju 9 in -0 d 0 c0 ju 0 in -0 d 1 c0 ju 1 in -0 d 2 c0 ju 2 in -0 d 3 c03
Leu/USD Leu/EURO
Source: IMF data.
29
60 50 40 30 20 10 0
Figura 4.3. Inflaia dat de IGP, variaie fa de aceeasi lun a anului precedent Aceast tendin favorabil de scdere a inflaiei s-a realizat n ciuda eforturilor continue ale BNR de a preveni aprecierea Leului fa de Euro i dolarul US ( un Leu depreciat ar contribui la creterea inflaiei) i a continuat pn n 2003 cnd Leul a nceput sa se aprecieze fa de coul valutar). Explicaia se datoreaz n mare msur modului n care BNR sterilizeaz interveniile pe piaa valutar. Pentru a nelege mai bine acest lucru s vedem cum funcioneaz acest mecanism de sterilizare. In rile dezvoltate cererea de bani e relativ stabil i, pentru a aborda deficiena structural de lichiditate (n general indus de nivelul rezervelor obligatorii) bncile comerciale atrag lichiditate de la banca central. Astfel, banca central este un creditor net fa de sistemul bancar. Dupa cum s-a menionat i nainte, n fiecare sptamn BCE va oferi bani cu mprumut pentru o perioada de apte zile. Astfel, atragerea unui anumit volum (dorit) de rezerve se face prin modificarea marginal a ratei de schimb oferit pentru aceste rezerve. In situaia opus, cnd sistemul bancar i financiar nu sunt suficient de dezvoltate, activitatea economic este relativ redus i rata dobnzii mare, cererea global de bani n economie este scazut. In consecin banca central poate influena lichiditatea din sistemul bancar atragnd surplusul disponibil la bncile comerciale prin operaii de tip repo. Astfel, banca central este n poziie de debitor net fa de sistemul bancar. Figura 4.4 indic versiunea simplificat a balanei unei bnci centrale n cele dou ipostaze.
19 99 19 m1 99 19 m5 99 20 m9 00 20 m1 00 20 m5 00 20 m9 01 20 m1 01 20 m5 01 20 m9 02 20 m1 02 20 m5 02 20 m9 03 20 m1 03 20 m5 03 m 9
30
Central Bank is a net creditor of banks CB balance sheet Assets Liabilities Reserves of foreign Monetary base (cash and bank exchange compulsory reserves) Treasury bonds Credit to banks
Central Bank is a net debtor of banks CB balance sheet Assets Liabilities
Reserves of foreign Monetary base (cash and bank exchange compulsory reserves) Treasury bonds Borrowed resources from banks
Figura 4.4. Balanele stilizate ale unei bnci centrale
Trebuie menionat c n toate economiile n tranziie, i dintre acestea chiar i n cele ce se afl ntr-un stadiu avansat al tranziie ctre economia de pia i integrarea n CE ( Polonia, Ungaria i Republica Ceh), banca central este n poziie de debitor net fa de sistemul bancar (cel puin aa arat situaia la nceputul lui 2004)21. Dup 1998 aceste trei ri au adoptat sistemul de intire a inflaiei (cu toate c n Ungaria, de exemplu, nu este clar c obiectivul stabilitii ratei de schimb nu e n contradicie cu acela al stabilitaii preurilor) i au facut pai importani n lupta mpotriva inflaiei (care, n decembrie 2003 era sub 2% n Polonia i Republica Ceh). Bncile centrale din aceste trei ri impun un nivel relativ redus de rezerve obligatorii (n jur de 2%, la fel ca i BCE). Politica monetar e implementat prin ajustarea bazei monetare reflectat n modificarea volumului resurselor atrase de la bncile comerciale (pe perioade de una sau dou sptmni) n cadrul operaiilor de licitaii la intervale regulate. Instrumentul int e rata dobnzii pe care bncile centrale o platesc pentru aceste credite. Crescnd rata dobnzii banca central poate atrage mai multa resurse i vice-versa. Bineneles ca rata dobnzii platit de banca central e raportat la ratele dobnzilor pe care bncile comerciale le acord pentru depozite, rezerve i credite private.De fapt, acesta este un pre de echilibru obinut ca rezultat al cererii i ofertei pe pia. Incepnd cu anul 2001, BNR a continuat sa atrag excedentul de lichiditate de la bncile comerciale pe period de o lun ( terminologia de depozite atrase nu e tocmai corect din moment ce aceast operaie nu e similar cu creditul overnight). Media datoriilor BNR ctre sistemul bancar a nsumat 65.000 miliarde Lei n
21
Vezi urmatoarele documente: pentru Ungaria, pentru Polonia, pentru Republica Ceha
31
octombrie 2003 comparativ cu numai 14.000 miliarde Lei n februarie 2001 (Figura 4.5). Resursele atrase n octombrie 2003 au reprezentat aproape 40% din totalul datoriilor BNR i aproximativ 70% din baza monetara (M0).
80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
Figura 4.5 Stocul depozitelor atrase de ctre BNR (miliarde lei) Principala diferen ntre BNR i cele trei bnci centrale exemplificate anterior const n faptul ca BNR are o int cantitativ; se pare c obiectivul BNR este volumul resurselor pe care dorete s le atraga i nu rata dobnzii pe care aceste bnci ar accepta-o pentru creditele oferite. Pentru a convinge bncile comerciale sa plaseze depozite, n 2003 BNR a oferit o rata a dobnzii anualizat, fra risc, de 20%, cu 5% peste rata prognozata a inflaiei. Oarecum surprinztor, rata dobnzii fara risc la aceste resurse mprumutate de la bncile comerciale pare sa fi fost mai mare chiar i dect rata dobnzii la credite oferit de unele bnci comerciale (care are un grad de risc mai ridicat). Metoda utilizat n prezent de BNR - de atragere a depozitelor - poate fi eficient n absorbia lichiditii dar este atipic din moment ce alte ri urmeaz strategii diametral opuse, adic nti stabilesc rata dobnzii i apoi observ dac prin volumul resurselor atrase i ating obiectivul propus; ulterior rata dobnzii poate fi modificat dac obiectivul nu s-a realizat. In procedura curent a BNR rata dobnzii nu pare a fi
Ja n9 Ju 8 l-9 Ja 8 n9 Ju 9 l-9 Ja 9 n0 Ju 0 l-0 Ja 0 n0 Ju 1 l-0 Ja 1 n0 Ju 2 l-0 Ja 2 n0 Ju 3 l-0 3
Sursa: Buletinele lunare ale BNR
32
variabil de decizie; astfel e posibil ca ea sa aib un slab coninut informaional n ceea ce privete poziia politicii monetare. Testul de cauzalitate Granger ntre rata inflaiei (INF) i pasivele BNR ctre sistemul bancar (LLBNR) pe perioada ianuarie 1998-septembrie 2003 arat c LLBNR are un impact puternic asupra inflaiei (ntr-un model cu 6 laguri ). O simpl regresie indic faptul c: INFt = 5.33 + 0.26INFt-1 0.41LLNBRt-2 Coeficientul negativ al LLBNR, semnificativ statistic, sugereaz c atragerea depozitelor de ctre BNR a avut un impact pozitiv asupra stabilizrii preurilor. (R2A=0.5). Ca o consecin a acestui fapt i datorit acumulrii rapide de rezerve valutare, structura monetar prezint o situaie inedit n ianuarie 2003 cnd baza monetar acoperea de aproape patru ori rezervele valutare (Figura 4.6).
4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
Figura 4.6. Raportul rezervelor valutare ale BNR fa de baza monetar Cu alte cuvinte, relaia dintre baza monetar i rezervele valutare este mult mai strict dect n contractele standard ale consiliilor monetare unde raportul ntre cele doua variabile este de unu la unu. Aceast situaie nu reflect faptul ca BNR deine un volum mult prea mare de rezerve valutare ci este mai degrab o consecin a 33
19 9 19 9m 99 6 m 20 10 00 20 m 2 0 20 0m 00 6 m 20 10 01 20 m 2 0 20 1m 01 6 m 20 10 02 20 m 2 0 20 2m 02 6 m 20 10 03 20 m 2 03 m 6
dezvoltarii precare att a sistemului bancar ct i a activitaii de creditare (monetizare redus). Metoda utilizat n prezent de BNR - de atragere a depozitelor - poate fi eficient n absorbia lichiditii dar este atipic din moment ce alte ri urmeaz strategii diametral opuse, adic nti stabilesc rata dobnzii i apoi observ dac prin volumul resurselor atrase i ating obiectivul propus; ulterior rata dobnzii poate fi modificat dac obiectivul nu s-a realizat. In procedura curent a BNR rata dobnzii nu pare a fi variabil de decizie; astfel e posibil ca ea sa aib un slab coninut informaional n ceea ce privete poziia politicii monetare. 5. CONDITIILE GENERALE PENTRU MANAGEMENTUL POLITICII
MONETARE Scopul acestei seciui este de a prezenta cteva caracteristici ale economiei romneti ce au o influen important asupra politicilor monetare i al ratei de schimb. Aderarea la UE va fi numai unul dintre primii pai pe care Romnia l va face n procesul de tranziie. Obiectivul final l constituie convergena real cu UE. Aceast situaie este similar cu rezolvarea unei probleme de programare dinamic complex n care condiiile iniiale (date de situaia economica curent), cele intermediare (criteriile de la Copenhaga) i condiiile terminale (criteriile de la Maastricht) sunt cunoscute iar obiectivul este de a gsi calea optim pentru variabilele de interes prin folosirea adecvat a instrumentelor (monetare i fiscale). Inelegerea procesului de transmitere a politicii monetare este vital pentru elaborarea si implementarea politicii monetare. Aceasta ns se dovedete a fi destul de dificil de realizat, chiar i n economiile dezvoltate unde exist un oarecare grad de incertitudine privind aceast nelegere. In cazul Romniei situaia este i mai dificil dat fiind faptul c economia se afl ntr-o continu stare de transformare structural. Schimbrile de natur structural sunt destinate sa adauge un grad i mai mare de incertitudine cu privire la nelegerea fenomenului transmiterii politicii monetare. In mod tradiional au fost identificate patru canale principale de transmitere a politicii monetare. Primul este prin efectul direct al ratei dobnzii, care afecteaz toate
34
celelalte rate ale dobnzilor, cum ar fi de exemplu dobnda la depozite. Acestea la rndul lor vor afecta deciziile de economisire i investiii ale agenilor economici. Al doilea canal va afecta disponibilitatea creditului. Al treilea canal este prin impactul asupra preurilor valorilor mobiliare cum ar fi aciuni sau obligaiuni i asupra proprietilor imobilare. Al patrulea canal afecteaz rata de schimb. In toate cazurile menionate mai sus expectaiile au un rol important. Rata de schimb e dat de preul relativ al leului raportat la cel al altor valute i deci depinde att de condiiile monetare domestice ct i de cele externe. Trebuie menionat c impactul exact pe care o modificare a ratei dobnzii oficiale o are asupra ratei de schimb este dificil de cuantificat deoarece, n general, va depinde de expectaiile inflaioniste i ale ratei dobnzii ((domestice i externe). In Romnia canalele de transmitere ale politicii monetare sunt nc n stadii de formare. O problem esenial este de a identifica acei factori care joac un rol important n obstrucionarea efectivitii mecanismului de transmitere al politicii monetare. Aceast seciune reliefeaz civa dintre aceti factori din economia romneasc care au o influen asupra condiiilor monetare.
5.1 Sistemul financiar i factorii monetari

5.1.1 Structura sistemului bancar
Un element ce joac un rol important in propagarea impulsurilor monetare o reprezint structura sistemului bancar. In Romnia, ca i n alte ri candidate sistemul financiar are o distribuie inegal n care bancile dein de departe cea mai mare pondere a intermedierilor financiare din economia romneasc. Sistemul bancar este dominat de cteva bnci private i, intr-o mare msur de bnci la care statul este acionar principal (BCR care este practic d tonul pieei) fiind caracterizat printr-o raie sczut a activelor in PIB. La sfritul anului 2001 raportul activelor bancare in PIB a fost de numai 31% fiind unul dintre cele mai sczute din rile din estul Europei. Mai mult, sectorul bancar are caracteristici de oligopol. Intre 1999 i 2002 aproximativ 85% din depozitele in lei i 90% din creditul domestic in lei era deinut de ctre 1/6 din bnci (Antohi et al. 2003).
35
Un nivel att de ridicat al concentrrii depozitelor i creditelor confer bncilor ce le dein o for redutabil pe pia. Aceast situaie poate crete nu numai ineficiena, dat de alocarea intertemporal a reurselor, dar i cea a politicii monetare din moment ce, ntro astfel de structur de pia, controlul bncii centrale asupra lichiditii n sistemul bancar este redus (bncile comerciale pot utiliza profiturile pentru a contracara impulsurile politicii monetare)22
5.1.2 Nivelul sczut al monetizrii

O alt caracteristic a economiei romneti este nivelul sczut al monetizrii. Raportul masei monetare M2 n PIB a oscilat n jur de 24% n ultimul deceniu (Figura 4.1) fiind mult mai sczut dect cel observat in trile dezvoltate i chiar i n unele din rile n tranziie. Nivelul att de sczut al monetizrii reflect ineficientele majore din sistemul bancar ct si lipsa de experien a agenilor privai de a utiliza banii ca i un dispozitiv de coordonare.
70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Sursa: Buletinele lunare ale BNR Figura 5.1. Masa monetar, M2 % din PIB Nivelul att de sczut al monetizrii are impact direct asupra eficacitii politicii monetare. De exemplu, dac agenii privai nu-i finaneaz proiectele de investiii prin
22
Exist o literatur vast care arat ca impactul politicii monetare asupra bncilor depinde de organizarea industrial a acestui sector. O consecin este c bncile mari sunt capabile in principiu s-i protejeze profiturile n faa variaiilor politicii monetare.
36
credite bancare sau obligaiuni rata dobnzii va avea un impact mai redus asupra activitii economice. O problem important de rezolvat a BNR o constituie sprijinirea procesului de remonetizare a economiei fr a crete inflaia. Aceasta se poate intmpla ns numai dac cererea de bani va crete ntr-un mod significant sugernd o puternic cretere a activitii economice i mai mult ncredere n sectorul bancar.
5.1.3 Dolar/euroizarea masiv (att pe partea de active ct i de pasive)

Fenomenul masiv de dolar(euro)izare este o alt trstura a economiei romneti ce crete incertitudinea referitoare la efectele politicii monetare. Intr-o economie care este parial dolar(euro)izat, dolarul (euro) este utilizat n oricare din cele trei roluri clasice ale banilor: ca unitate de cont, instrument de schimb sau ca mod de pstrare, cele mai relevante fiind primele dou (Calvo, 1999).23 Economitii definesc situaia n care dolarul(euro) este folosit ca metoda alternativ de plat ca substituia monedei. In practic, cnd aceasta este prezent, agenii privai prefer mai degrab s-i in disponibilitile pe care le au n active denominate n valut (dolari sau euro) dect n active denominate n lei; n spe acetia vor prefera dolarul n locul leului pentru depozitele bancare. De obicei fenomenul de substituie a monedei apare ca o reacie la o inflaie volatil i imprevizibil precum i n cazurile de incertitudine economic i politic. Dat fiind evoluia inflaiei n ultimii 14 ani n Romnia nu este surprinztor faptul c fenomenul de dolar(euro)izare a luat o asemenea amploare. Publicul a cutat protecie n faa costurilor de economisire a activelor n lei, plasndu-i disponibilitile n active denominate n dolari(euro). Mai mult, dolarul(euro) a fost utilizat pe scar larg n contracte ca mijloc de indexare, fapt ce a indus o cretere a cererii de dolari(euro). Ceea ce este important de remarcat este persistena fenomenului de dolar(euro)izare n ciuda faptului c inflaia a continuat s scad. (Figura 4.2). Componenta valutar a M2 a sczut la aproximativ 40% la sfritul lui 2003 dup ce a
23
In contrast cu dolarizarea parial, o ar care este total dolarizat va nlocui moneda domestic cu una extern.
37
atins un maxim de 46% la nceputul lui 2002.24 Ca un criteriu de comparaie, Reinhart et al. (2003) arat c ntre 1996 i 2001, rata medie a componentei valutare n M2 pentru o selecie a rilor n curs de dezvoltare s-a situat n jurul valorii de 18.4%. In exemplele considerate, Argentina a avut cea mai mare raie, 52.5%, urmat de Turcia cu 45.9%. In comparaie cu alte ari din estul europei Romnia este una dintre cele mai doalr(euro)izate ri. In 2001 de exemplu, componenta valutar n M2 a fost de 9.9% pentru Republia Ceh, 13.3% pentru Polonia i 30.1% pentru Slovenia. Este evident faptul c acest fapt este o indicaie a potenialului risc asociat cu activele denominate in lei.
50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1998m1 1998m5 1998m9 1999m1 1999m5 1999m9 2000m1 2000m5 2000m9 2001m1 2001m5 2001m9 2002m1 2002m5 2002m9 2003m1 2003m5 2003m9
Sursa: Buletinele lunare ale BNR Figura 5.2 Componenta valutar n masa monetar M2 Substituia de moned pe partea de active confirm nivelul relativ sczut de ncredere pe care populaia l are n leu i care duce, n mod inevitabil, la o volatilitate crescut a cererii banilor, fapt ce face ca managementul politicii monetare sa fie mai dificil de realizat. Literatura recent ce abordeaz crizele financiare se concentreaz pe partea de pasiv a bilanurilor financiare ale agenilor economici, aa numita dolarizare a pasivelor,
24
Trebuie menionat c indicatorul utilizat pentru estimarea fenomenului de substituire a monedei ar putea minimaliza oarecum amploarea adevaratului fenomen din moment ce aceasta msura nu include i valuta n circulaie datorit dificultilor de msurare a acestora din urm.
38
reliefnd situaia n care riscurile financiare sunt asociate cu datoriile agenilor publici i privai exprimate ntr-o alt moned dect cea domestic. Acest fenomen este diferit fa de substituia de moned i trebuie abordat corespunztor. (Reinhart et. al. 2003). Intradevr, riscuri diferite sunt asociate cu o datorie significant n valut, n special atunci cnd moneda domestic se depreciaz n raport cu valuta n care a fost contractat datoria. In mod evident o depreciere a monedei domestice va crea tensiuni adiionale asupra serviciului datoriei. In plus, atunci cnd activele unor bnci sau companii sunt denominate n moneda local, o depreciere a acesteia duce la activelor nete; ca o consecin, sectorul privat poate s-i reduc volumul de investiii ceea ce duce la o reducere a cererii totale accentund i mai mult criza (vezi de exemplu efectul de bilan, Aghion et al. 2001; Jeanne i Zettlemeyer, 2002). Muli economiti sunt de acord c, odat cu creterea mobilitii internaionale a capitalului, acest pcat originar (i.e. datorii publice i private exprimate n valut) a fost la originea crizelor financiare ce a afectat rile n curs de dezvoltare n anii 90 i c guvernele ar trebui s intervin mai activ pentru a controla proliferarea acestor dezechilibre (vezi Daianu i Vranceanu, 2003).
5.1.4 Sectorul informal i cererea de bani

Un element ce creeaz probleme suplimentare n procesul de previziune al efectelor politicii monetare asupra cererii agregate este existena sectorului informal. Acesta explic partial de ce cererea de bani este att de important n economia romneasc. Activitile economice informale sunt definite aici ca fiind cele pe care agenii economici nu le nregistreaz. Acestea sunt de obicei fie rezultatul nenregistrrii unor uniti sau activiti de producie fie nedeclararea corect a veniturilor din aceste activiti de producie. Exist numeroase studii ce au ncercat s estimeze dimensiunea sectorului informal n Romnia (Albu et al. 1998; Ciupagea, 2001; Albu et al., 2001; French et al., 1999). Din acestea reiese c, n 1998 de exemplu, mrimea sectorul informal putea fi oriunde ntre 23% i 36% din PIB, n funcie de ipotezele de lucru utilizate pentru estimare. In general, mrimea sectorului informal pare s fi urmat o tendin cresctoare, de la 9% n 1993 la un (posibil) 42% n 2000. 39
Explicaii referitoare la cauzele care au generat acest fenomen pot fi multiple. Totui, trei dintre ele merit reliefate. In primul rnd decizia agenilor economici de a opera n sectorul informal este un rspuns firesc la povara fiscal excesiv25. Chiar dac, nivelul taxelor n general nu este foarte ridicat n Romnia, contribuiile la asigurrile sociale sunt printre cele mai ridicate din Europa ; acest fapt creeaz o motivaie n plus pentru agenii economici s opereze n sectorul informal pentru a-i crete veniturile26. Companiile tind de asemenea s prezinte o situaie distorsionat a volumelor de export n timp ce o mare parte din tranzaciile domestice nu sunt nregistrate. In al doilea rnd, un sistem regulator complicat n diverse piee a condus la apariia unui larg aparat birocratic. Ca o consecin un numr din ce n ce mai mare de companii au decis s opereze n sectorul informal din dorina de a evita barierele administrative i corupia. In al treilea rnd, gradul de ncredere redus n sistemul bancar mpreun cu penuria ofertei de instrumente financiare a dus la creterea probabilitii ca agenii economici s intre n tranzacii informale cu bani lichizi. Din punct de vedere al politicii monetare existena unui sector informal cu o pondere mare n PIB duce la creterea cererii de bani (att pentru lei ct i pentru valut). Aceasta se schimb funcie de schimbrile n factorii ce afecteaz sectorul informal.
5.2 Arieratele i povara fiscal

Coordonarea politicilor monetare i fiscale este crucial n asigurarea stabilitii macroeconomice (Mishkin, 2001). Dat fiind obiectivul politicii monetare de a asigura stabilitatea preurilor, politica fiscal va fi constrns ntr-un mod significant deoarece va trebui sa asigure o optimizare a veniturilor din taxe, un buget ce poate fi susinut i o consisten ntre datoria public i masa monetar. In Romnia politica fiscal a fost mai degrab restrictiv n ultimii ani. Deficitul bugetar general a fost redus de la 5.4% (exceptnd veniturile din privatizri) din PIB n 1998 la aproximativ 2.4% din PIB n
Un nou cod fiscal care ar urma s considere o reducere a impozitului pe venit este prevzut s intre n vigoare n 2005. 26 O meniune trebuie fcut aici n legatur cu sectorul agricol. In Romnia raportul dintre numrul de angajai n agricultur i numrul total de angajai n economie este foarte mare. O estimare a Eurostat pentru anul 2001 indic o valoare de 44.5%. Dei sectorul agricol contribuie la PIB cu numai 12%, aproape 85% din angajaii n agricultur nu ctig un salariu propriu-zis. Aproape toate activitile acestora au loc n sectorul informal.
25
40
2003. Orict de bine ar arta aceste figuri pe hrtie, n practic situaia este mai serioas, n principal din doua motive. Primul este legat de criza din sistemul asigurrilor sociale. In cadrul acestuia sistemul de pensii se afl probabil n cea mai precar stare i, dac nu se vor lua msuri de remediere ntr-un timp scurt este greu de imaginat cum va putea fi evitat un colaps. In 2001, Romnia a avut oficial 0.63 angajai pentru fiecare pensionar. (Trebuie menionat totui ca aceast figur este distorsionat datorit faptului c, dintr-o populaie de 11 milioane numai 4.5 milioane par a fi angajai. Tinnd cont c mai puin de 1 milion sunt omeri rezult c restul forei de munc lucreaz fie n strintate fie n sectorul informal. De asemenea nu trebuie uitat populaia din mediul rural, majoratea cruia lucreaz n agricultur). In comparaie numarul de angajai raportat la pensionari n vestul Europei, deja considerat a fi n zona de pericol, este de 4 la 1 i este de ateptat sa scad pn la 2 la 1 n 2040. Din anul 1996, ponderea cheltuielilor legate de pensii n totalul cheltuielilor bugetare a crescut de la 5.2% la 13.3% n septembrie 2003 (Figura 5.3). Costurile legate de sistemul de pensii e de presupus c vor continua s exercite presiuni asupra bugetului i n anii care vin. Aceast stare de fapt este de ateptat sa se nruteasc datorit ratei natalitii sczute i creterea fenomenului emigraionist odat cu aderarea la UE.
14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003(Sept)
% of Government Expenditure % of GDP
Sursa: Buletine lunare ale BNR Figura 5.3. Cheltuielile legate de pensii
41
Restructurarea sistemului de pensii necesit schimbarea actualului sistem n care cheltuielile cu pensiile din fiecare an sunt finanate de ncasrile la buget din acelai an. Cu toate c exist un proiect de lege pregtit de ctre Ministerul Muncii i Solidaritii Sociale, progresul fcut n ceea ce privete adoptarea legislaiei a fost relativ limitat pn n prezent. Proiectul de lege are n vedere introducerea a trei piloni, primul bazat pe un sistem public obligatoriu, al doilea ar urma s introduc pensiile private n timp ce al treilea pilon ar considera contribuiile voluntare ale angajailor la fonduri de pensii corporative. Introducerea acestor schimbri va avea un impact asupra deciziilor de investiie i de economisire ale agentilor economici. Odat cu apariia fondurilor de pensii private sistemul financiar din Romnia ar urma s devin mai diversificat, i probabil mai sntos, fapt ce va consolida unul din canalele de influen ale politicii monetare. Trebuie menionat c aspectele legate de supervizarea i cadrul legislativ al fondurilor de pensii sunt elemente de o deosebit importan, dat fiind istoria recent a prbuirilor unor fonduri de investiii i bnci n Romnia. Cel de-al doilea aspect este constituit de indisciplina financiar care continu s persiste n sistem. Inc ncepnd din 1990 ntreprinderile ce au avut pierderi, n special companiile de stat i utilitile pulice, au acumulat un nivel ridicat de arierate. Impmntenirea unei astfel de culturi n care neplata datoriilor la utiliti i la buget a fost tolerat, a echivalat n fapt cu acordarea de subsidii importante de la buget. Un element important a fost inflaia, care a ajutat aceste companii sa supravieuiasc, mascndu-le astfel ineficiena; rata ridicat a inflaiei a redus n termeni reali datoriile (arieratele) debitorilor. Ca o consecin resursele nu au fost n mod consistent alocate ctre cei mai productivi ageni economici acest fapt avnd un efect negativ asupra eficienei globale. Urmarea a fost o cretere substanial a deficitelor cvasifiscale ce creeaz poteniale presiuni asupra finanelor publice. Pentru a rezolva aceast situaie n 2001 guvernul a ems o ordonan de urgen (OUG nr. 79/2001), care stabilete cadrul legal de monitorizare a disciplinei financiare a 86 de mari debitori. Scpoul urmrit a fost de a reduce volumul arieratelor printr-un program lunar de supraveghere a cheltuielilor cu salariile, datoriilor i pierderilor ale
42
acestor companii. In ciuda acestor msuri, mrimea arieratelor companiilor monitorizate de MFP, ca procent din PIB, a fluctuat n jurul valorii de 9% (Figura 4.4).
12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 Q3 01 Q4 01 Q1 02 Q2 02 Q3 02 Q4 02 Q1 03 Q2 03 Q3 03
Sursa: Calcule fcute de autori bazate pe datele de la Ministerul Finanelor. Figura 5.4. Arieratele companiilor monitorizate ca procent din PIB O mare parte din aceste arierate se regasesc n sectorul energetic. O rat sczut a ncasrilor i politica companiilor din aces sector de a menine preurile sub costurile curente a dus la acumularea unor deficite cvasifiscale importante. (Cosse, 2003). Mai mult, chiar dac numrul companiilor monitorizate s-a redus, volumul arieratelor pare s fi crescut n termeni reali n aceeai perioad. (Figura 5.5).27
Din cele 86 de companii aflate pe lista de monitorizare la data de 31 iulie 2001, cnd practic acest program a nceput s fie implementat, numai 73 au mai rmas pe aceast lista n octombrie 2003. In aceast perioada unele dintre ele au fost subiectul unor re-evaluari ori anulri ale datoriilor n contextul privatizrii sau restructurrii.
27
43
120000 100000 80000 60000 40000 20000 0

l-0 O 1 ct -0 Ja 1 n0 Ap 2 r-0 Ju 2 l-0 O 2 ct -0 Ja 2 n0 Ap 3 r-0 Ju 3 l-0 O 3 ct -0 3
State Budget Other Creditors Local Government Budgets Special Funds Budget Period Social Security Budget
Sursa: Calcule fcute de autori bazate pe datele de la Ministerul Finanelor Figura 5.5 Arieratele companiilor monitorizate, preuri iulie 2001, Miliarde lei Volumul arieratelor la bugetul general consolidat a urmat de asemenea o tendint cresctoare n 2003 (Figura 5.6). Ceea ce este mai ngrijortor ns este faptul c aceste creteri au avut loc n ciuda eforturilor guvernului de a mbunti procentul de colectare a taxelor.
60 50 40 30 20 10 0
Sursa: Calcule fcute de autori bazate pe datele de la Ministerul Finanelor Figura 5.6 Arieratele companiilor monitorizate, % din total Avnd n vedere lipsa de progres de pn acum n activitatea de impunere a disciplinei financiare i comerciale la ntreprinderile de stat si utilitile publice este 44
l-0 Se 1 p0 N 1 ov -0 Ja 1 n0 M 2 ar -0 M 2 ay -0 2 Ju l-0 Se 2 p0 N 2 ov -0 Ja 2 n0 M 3 ar -0 M 3 ay -0 3 Ju l-0 Se 3 p03
Ju
Ju
dificil de prevzut un orizont de timp n care nivelul arieratelor ar putea fi adus sub control. In caz contrar, potenialul pericol pe care aceste arierate l au indirect asupra bugetului poate pune n pericolstabilitatea macroeconomic. In principiu exist dou ci prin care nivelul arieratelor (i al deficitelor cvasifiscale) poate fi adus sub control, prin mbuntirea colectrii taxelor i ameliorarea administrarii intreprinderilor. In ceea ce privete prima soluie pare s existe ceva progrese. Plile ntreprinderilor de stat -care sunt de fapt cauza acestor probleme par s fi urmat o tendin cresctoare n 2003. Responsabilitatea privatizrii industriale este imprit ntre Autoritatea pentru Privatizare i Administrarea Participaiilor Statului (APAPS) i Ministerul Economiei i Comerului (MEC). MEC deine aproape 80% din totalul activelor de stat, majoritatea dintre acestea aflndu-se n sectorul energetic28. Deoarece tarifele la energie, care sunt indexate la rata de schimb a dolarului, sunt sub nivelul recuperrii costurilor, sectorul energetic a cumulat pierderi uriae (vezi de asemenea Cosse, 2003). Aceste pierderi au fost accentuate n prima jumtate a lui 2003 datorit creterilor preurilor carburanilor pe pieele mondiale (parial compensate de ctre un dolar slab). Cu toate c guvernul i FMI au agreat un calendar pentru liberalizarea preurilor la energia electric, exist ntrzieri n implementarea acestuia.
5.3 Factori externi

Deoarece Romnia e o economie deschis, rata de schimb este cel mai important canal de transmitere a impulsurilor monetare datorit faptului c, n contrast cu alte canale, sunt afectate att cererea agregat ct i oferta. O depreciere a ratei de schimb, cauzat de o relaxare a politicii monetare de exemplu, poate induce o cretere a preurilor domestice de ctre agenii economici chiar i in lipsa unei creteri a cererii agregate. Mai mult, din moment ce informaia legat de rata de schimb este disponibil instantaneu pe pieele de capital, nivelul salariilor i preurilor tinde s se ajusteze nainte ca schimbrile generate de variaiile n preul importurilor s afecteze structura de costuri. Aceast caracteristic este o trstura general n economiile ce au o istorie inflaionist, cum este
28
Utilitile energetice cumuleaz mai mult de 70% din activele totale deinute de stat.
45
cea a Romniei, unde schimbrile n rata de schimb sunt percepute ca fiind un indicator al schimbrilor preurilor produselor exportate. Cu ct o economie este mai deschis cu att va fi mai mare impactul pe care variaiile in rata de schimb le vor avea asupra preurilor domestice. Unul din indicatorii ce msoar gradul de deschidere este dat de componenta medie a comerului exterior n PIB29. In Romnia, acest procent a crescut constant din 1998, de la 23% la aproximativ 36% n 2003 (Figura 5.7) sugernd accentuarea fenomenului de integrare a economiei romneti n cea mondial.
50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1998 1999 2000 2001 2002 2003 IM+EX IM
Sursa: Buletine lunare ale BNR Figura 5.7. Procentajul balanei comerciale n PIB Chiar dac aceste date indic faptul c economia romneasc este una dintre economiile cel mai puin deschise dintre rile candidate, totui procentul volumului schimburilor comerciale n PIB este mai ridicat dect media rilor din zona euro. (Conform Transition Report al BERD din 1999 acest procent a fost de 45%.) UE este cel mai mare partener de schimburi comerciale al Romniei, n 2002 componenta importurilor destinate ctre UE a fost de 58.1% din totalul importurilor n timp ce 67.1% din exporturile Romniei au luat drumul UE. Politica BNR de a urmri o apreciere real modest a leului mpreun cu creterea remarcabil a creditului domestic au dus la o cretere a deficitului de cont curent - care a atins 5.8% din PIB n 2003.
29
Exporturi plus importuri mprite la 2 ca procent din PIB.
46
Aceast situaie a fcut ca BNR sa amne planurile de liberalizare a contului de capital. Printre operaiile avute n vedere sa fie liberalizate la sfritul lui 2003 erau tranzaciile rezideniilor cu valori mobiliare pe pieele intenaionale, mprumuturi financiare i credite pe termen scurt (acordate rezidenilor de ctre nerezideni) precum i posibilitatea oferit nerezidenilor de a deschide depozite n lei i de a tranzaciona valori mobiliare pe piaa domestic30. Procedura de liberalizare complet a contului de capital, mai cu seam n ceea ce privete timingul, este foarte important. O deschidere prematur a contului de capital ar putea s genereze o criz financiar dac alte criterii macroeconomice nu sunt ndeplinite mai nti (Daianu i Vranceanu, 2003). Intr-o economie mic deschis cum este Romnia rata global a dobnzii este dat. Fluxurile de fonduri speculative externe tind s profite de diferenialul ratei dobnzii, permindu-le astfel investitorilor strini s exploateze oportunitile de arbitraj. Acest fapt ar face ca economia Romniei s devin o potenial int dat fiind nivelul ridicat al ratei reale a dobnzii, ceea ce asigur realizarea unui ctig speculativ. Diversificarea relativ redus a instrumentelor tranzacionate pe pieele financiare din Romnia ar putea s limiteze aceste influxuri de capital speculative. Bursa de Valori Bucureti (BVB) are o capitalizare redus (6 % la sfritul lui 2003). Piaa obligaiunilor este de asemenea ntr-un stadiu incipient, lansarea de obligaiuni corporatiste fiind practic absent. Obligaiunile guvernamentale sunt printre cele mai tranzacionate dar politica fiscal restrictiv a impus pn acum o limit la volumul acestora ce ar putea fi emis. (O parte din datoria guvernamental este denominat n euro). Totui, innd cont c paleta de instrumente financiare se va mbogi n anii ce vin, ameninarea influxurilor de capital strine rmne real. Ca i n alte economii n tranziie, n Romnia productivitatea capitalului per angajat este redus. Dat fiind nivelul sczut al veniturilor i rata sczut a economisirii, pentru acumularea de capital, Romnia este dependent de investiiile strine. Pn n prezent tendina investiiilor strine directe (ISD) a fost mai degrab dezamgitoare. Din
30
Unele dintre controalele contului de capital au fost schimbate. De exemplu, ncepnd cu 2004 rezidenii vor putea scoate din ar orice sum de valut cu condiia s declare sumele ce depesc 10,000 euro.
47
1989, nivelul cumulativ al acestora pe cap de locuitor a fost foarte sczut n comparaie cu alte ri candidate (Figura 5.8).
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

R Es to ni a H un ga ry Li th ua ni a Po la nd R om an ia Sl ov ak ia Sl ov en ia C ze ch La tv ia
Figura 5.8. Investiiile strine directe cumulative pe cap de locuitor, 1989-2002 (USD) Sursa: BERD Mai mult, procentul investiiilor strine directe n PIB a avut o tendin descresctoare din 1998 (Figura 4.9). Impactul pe care influxul de capital l are asupra economiei se manifest nu numai prin adoptarea de noi tehnologii dar i prin impunerea disciplinei financiare care este att de important pentru o funcionare eficient a economiei de pia. Privit din aceast perspectiv, nivelul sczut al ISD reflect percepia investitorilor strini despre mediul de afaceri Romnia. Trebuie menionat totui ca aceast percepie pare s se fi schimbat n ultima perioad n urma creterii economice i a imbuntirii riscului de ar acordat de ageniile internaionale de rating.
48
6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Sursa: Buletine lunare ale BNR Figura 5.9. Net ISD ca % din PIB In concluzie, economia Romniei are cteva caracteristici distincte ce necesit o evaluare atent n procesul de implementare a politicilor monetare i de rat de schimb. Nivelul ridicat al arieratelor i presiunile poteniale viitoare asupra bugetului, cum ar fi costul ridicat al cheltuielilor cu pensiile sau cele legate de aderarea la UE, necesit o coordonare a acestor politici cu politica fiscal.
6. OBIECTIVELE POLITICII MONETARE IN VEDEREA ADERARII LA UE

6.1 Cerinele relevante ale UE pentru obinerea criteriului de membru
In august 2003 guvernul romn a naintat ctre CE cel de-al treilea program economic de pre-aderare, negociat n prealabil cu o serie de instituii locale. Programul reafirm angajamentele guvernului pentru continuarea reformei economice. In timp ce puini pun la ndoial dorina politic a guvernului de aderare la UE, muli pun sub semnul ntrebrii abilitatea acestuia de a ndeplini pan la capt reformele asumate conform programului stabilit mai cu seam ca 2004 este i an electoral.
49
Problema este c politica monetar nu poate aciona de una singur pentru realizarea convergenei nominale i reale cu UE, politicile monetar i fiscal trebuiesc coordonate pentru ndeplinirea acestui obiectiv. Ultimele date de la Eurostat arat c n termeni de produs intern brut pe cap de locuitor Romnia i Bulgaria se afl n urma altor membri ai UE (Figura 6.1).
120 100 80 60 40 20 0
Bu lg ar C ia C ze y ch pr R us ep u Es blic EU t o Av nia er H age un ga r La y t Li via th ua ni a M al Po ta la R nd om a Sl nia ov a Sl kia ov en ia
Sursa: Eurostat Figura 6.1. PIB pe cap de locuitor ca procent din media UE pentru rile candidate in 2002. Din acest punct de vedere nu pare surprinzator faptul c una din prioritile principale ale Romniei e s realizeze o cretere economic durabil ce i-ar permite s reduc diferena fa de alte membre ale UE. Aceasta este ns posibil numai dac o serie de alte pre-condiii sunt ndeplinite mai ntai cum ar fi disciplina financiar, stabilizarea macroeconomic, dezvoltarea sistemului financiar i mbuntirea climatului de afaceri. Si aici Romnia mai are multe de facut. Ceea ce este nsa foarte important este ca Romnia sa-i menin obiectivele stabilite n calendarul de aderare la UE. Oricat de dificil ar fi acest lucru, este important din cel putin doua puncte de vedere. In primul rnd, dupa cum sugereaz i istoria recent a Romniei, procesul de implementare a reformelor s-a desfurat ncet n absena presiunilor externe. Monitorizarea continu a programelor instituiilor financiare externe i UE au jucat un rol important n
50
implementarea reformelor i ulterior asigurarea continuitii lor31. In al doilea rand, mai devreme sau mai tarziu aceste reforme ar fi trebuit sa fi fost implementate oricum. Termenul limit impus de aderarea la UE nu face dect s asigure c aceste reforme sunt implementate mai devreme, n esen prin constrangerea guvernului de a le implementa. Romnia nu si poate permite s piard aceast ans, mai cu seam cnd UE i-a exprimat dorina de a accepta noi membri. O amnare a datei de aderare la UE ar putea duce la o realiniere a expectaiilor domestice care sunt deja formate pentru aderarea Romniei la UE in 2007 iar acest fapt ar putea avea efecte macroeconomice nedorite. Condiiile aderrii la UE sunt date de criteriile de la Copenhaga. In esen acestea impun adoptarea Acquis, cadrul legislativ al UE. Evident c n acest proces exist costuri i beneficii dar pe termen lung efectul beneficiilor va fi predominant. In mod cert acesta a fost rezultatul n cazul Portugaliei, Spaniei i mai cu seam a Irlandei, toate avand creteri economice rapide imediat ce au devenit membri UE. In afar de asta UE in 2007 ar putea avea o alta form dect cea curent. Nenelegerile dintre unii membri ai UE rezultate din discuiile asupra viitoarei constituii mpreun cu referine voalate sugernd crearea unui grup de baza a UE nu sunt prea ncurajatoare n acest sens. Indiferent ce forma va avea UE in 2007, pentru Romnia ar fi indicat sa devin membru. Adoptarea euro ca moned naional ns, este o alt poveste iar realizarea acestui obiectiv nu pare fezabil n viitorul apropiat, cel puin pan cnd deficienele structurale ale Romniei nu sunt rezolvate.
6.2 Balana de pli externe i restriciile ei

Evoluia deficitului de cont curent a fost folosit de investitori de cele mai multe ori ca o regul general, de bun sim, pentru a revalua investiiile ntr-o anumit ar. O analiz efectuat de Caroline Freund pe un eantion de 25 de ri dezvoltate care au experimentat ajustri semnificative ale defictului de cont curent a relavat faptul c
31
Trebuie remarcat ca nu toate sugestiile venite din partea institutiilor financiare externe sunt optime de urmat. Politica taxelor si liberalizarea contului curent sau procesul de privatizare fara o analiza atenta a cadrului regulator sunt exemple in acest sens.
51
deficitele ncep sa-i inverseze trendul dup ce depesc 5% din PIB. Astfel de ajustri au fost de obicei nsoite de o devalorizare cu 10-20% a ratei reale de schimb. Totui, considerarea strict doar a datelor referitoare la contul curent s-a dovedit a fi o abordare prea restrictiv pentru rile cu un nivel sczut al datoriei externe i una prea relaxat pentru cele cu datorii mari. Pentru a nltura aceste neajunsuri, investitorii privai au nceput s analizeze i datoria extern care ar trebui, n viziunea lor, s acopere 50-60% din PIB - n loc s fie preocupai doar de contul curent. (Kaune, 1997). Ce ar nsemna acest lucru pentru Romnia? Imaginea contului curent este mai sumbr n ultima perioad, ceea ce nu se poate spune i despre datoria extern (Figura 6.3).
40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 est. Current Account Deficit Total External Debt
Sursa: FMI Figura 6.3 Deficitul Contului Curent i Datoria Extern ca pondere in PIB Dei datoria extern a continuat s creasc din 1998, cifra estimat pentru 2003 arat c ea este doar 35% din PIB, mai mic dect limita superioar acceptabil pentru investitorii privai. Totui, nu trebuie uitat nici faptul c problemele din anii 90 din America Latin (Mexic, Argentina) au disprut n momentul n care datoria extern a cobort sub pragul de 40% din PIB. Raportul datorie public la PIB nu este doar un indicator al capabilitii de suportare a datoriei, dar i unul care arat volatilitatea fluxului veniturilor. Cu ct mai mare este ecast volatilitate, cu att mai mic e nivelul suportabil al datoriei externe (Besancenot et al. 2004). 52
Accentuarea recent a deficitului contului curent reflect, n esen, excesul cererii interne. Cererea pentru credite, stimulat i de scderea ratei dobnzii, n special cea la creditele n valut, a fost unul din factorii care au alimentat cererea intern32. Figura 6.4. demonstreaz c disponibilitatea datoriei neguvernamentale n valut a fost serios redus n 1999, dup colapsurile nregistrate n sistemul bancar, dar i-a nceput trendul cresctor dup aceea.
100.0 75.0 50.0 25.0 0.0

20 20 02 03 (S ep t) 19 20 19 19 20
% in total nominal growth

97 00 99 98 01
-25.0
Sursa: Buletinul Lunar BNR Figura 6.4. Datoria Neguvernamental n valut Msurile recent implementate de BNR i de Ministerul Finanelor care au aut drept scop reducerea cererii private pentru creditul de consum au eficien limitat. Inabuirea cererii interne nu este ndeajuns; e nevoie de implementare de politici care vor permite cererii n exces s fie corelat cu investiiile. Mai mult, acest mur protectiv de a reduce cererea intern pentru credit- este o soluie doar pe termen scurt. Dup cum e menionat n capitolul 4, BNR s-a opus aprecierii leului (ROL) prin cumprarea de valut (dolar, Euro) n perioada 1999-mijlocul anului 2002, i a ncercat s sterilizeze aceste intervenii (ncepnd cu 2001) pentru a preveni creterea de ofert monetar (vezi Figura 6.2). Aceast msur a avut sens n contextul n care o alt prioritate a BNR a fost s
32
O rat de schimb ROL/USD relativ stabil, o apreciere real a ROL-ului i diferenialul ratei dobnzii la creditele n ROL i cele n USD n ultimul an, a facut ca creditul n USD s fie mai ieftin ca cel n ROL..
53
aduc rezerva valutar la un nivel acceptabil. De vreme ce acest scop a fost atins, BNR poate lupta mpotriva inflaiei dac isi va reduxce interveniile de pe piaa valutar. Ce se poate face cu costurile sterilizrii dac BNR nu poate fi complet insensibil la dinamica ratei de schimb? Dat fiind structura particular a economiei romneti, i n special fragilitatea ei financiar, poate fi util instituirea unor msuri de control pe piaa de capital a fluxurilor de capital pe termen scurt. Experiena demonstreaz c n perioade de criz aceste fluxuri de capital sunt foarte volatile iar micarea lor poate adnci i mai mult criza. Astfel, dac nu exist substituie perfect ntre intrrile de capital pe termen scurt i lung, taxarea intrrilor pe termen scurt (de exemplu, prin introducerea unui depozit neremunerat msur de tip Chile) ar diminua aprecierea excesiv a leului (ROL). Economia unei ari ar fi subiectul unei instabiliti financiare relativ modeste dac fluxurile de capital strine ar finana proiectele de investiii ce aduc profituri mari. Situaia poate fi diferit dac agenii privai se mprumut extern pentru a-i finana consumul. In contextul romnesc, trebuie observat c n 2003 creditul de consum a crescut ntr-un ritm foarte rapid (cu aproximativ 300% ntr-un an). Trebuie ns recunoscut i faptul c acest credit reprezint doar 20% din creditul neguvernamental.(aproximativ 2.4% din PIB). Multe din aceste credite sunt denominate n valuta, fapt ce impune riscuri suplimentare celor ce se mprumut n situatia cand leul s-ar deprecia masiv (companiile din sectorul necomercial i persoanele particulare sunt cele mai expuse la acest risc dat fiind c venitul lor este exprimat n moned local). Aadar, unele bnci, care au reguli de pruden interne mai puin stricte, s-ar putea s ntmpine dificulti n viitor; n acest caz, sistemul bancar n totalitate ar putea avea de suferit. Alt aspect ce produce ngrijorare este cel mai sus menionat, legat de deficitul contului curent care s-ar putea apropia de un nivel critic ce poate declana o pierdere a ncrederii investitorilor internaionali n poziia financiar a Romniei i o inversare a fluxurilor de capital. In cazul n care nvestiiile strine directe (ISD) nu finaneaz deficitul ntr-o msur mai mare i dac intrrile de capital nu devin mai puin speculative, un deficit ce depete 6.5% din PIB va submina credibilitatea politicii
54
monetare i va pava drumul cu surprize neplcute33. Aces lucru ar fi destul de ironic, considernd recentele seria de creteri de ratinguri acordate Romniei de ctre principalele agenii internaionale. In lumina acestor evoluii pe piaa creditelor, date fiind eforturile BNR de a preveni aprecierea excesiv a ROL-ului, limitarea creditul intern, n special pe cel n dolari, cu scop de consum, poate fi o variant util pentru controlul influxurilor de capital strin, care ar putea sprijini un ROL mai slab i se va opune instabilitii financiare.
6.3 Creterea economic i o dezinflaie de durat

Manualele de economie sugereaz c creterea economic poate aprea fie din schimbri n productivitatea capitalului, a muncii, a tehnologiei sau a unei combinaii a acestora. Dat fiind faptul c Romnia este o economie mic deschis cu un nivel tehnologic i productivitate sczute (n comparaie cu rile din UE), transferul tehnologiei i al capitalului ar trebui s duc la cretere economica rapid. Pe msura intrrii capitalurilor n economie, creterea productivitii va antrena mrirea salariilor i ntr-un final a preurilor , conducnd apoi la o aprecierea real a cursului de schimb al monedei naionale. Intrebarea care apare n acest context este ct de repede ar trebui Romnia sa aduc inflaia la normele EU fr a suferi o pierdere excesiv de producie. Dezinflaia va afecta n mod evident ntreprinderile de stat cu pierderi mari care pn n prezent au vzut cum datoriile lor n termeni reali au fost sistematic reduse din cauza inflaiei. Ramase fr acest grad de libertate, e foarte probabil ca ele s fie scoase de pe pia. Dar aceste costuri ar fi trebuit s fi fost prevzute att de ctre BNR ct i de Ministerul Finanelor Publice atunci cnd au agreat nivelul intit al inflaiei. E nevoie att de o abordare prudent a dezinflaiei ct i de o politic monetar credibil pentru a evita un eec masiv care s-a nregistrat n Cehia, Ungaria i Polonia atunci cnd bncile centrale din aceste ri i
33
Dup prerea noastr ar fi o greal s se utilizeze sumele provenind din privatizarea marilor ntreprinderi pentru a finana deficite semnificative ale contului curent, cu excepia cazurilor n care aceste deficite apar ca urmare a unor evenimente extraordinare sau se leag de proiecte cheie de infrastuctur.
55
guvernele lor nu au putut evita tensiunile aprute la compensarea vitezei dezinflaiei cu ritmul lent al creterii economice. Creterea relativ rapid a cererii interne, creterea preurilor de import (datorate n mare msur aprecierii Euro) i structura de tip monopol a anumitor industrii, n special a celei energetice, ar putea submina politica de dezinflaie a BNR. In mod alternativ, o ntoarcere la un dolar (USD) puternic ar ajuta dezinflaia. Cteodat, dezinflaia rapid poate aprea ca o consecin a unor ocuri temporale externe ca scderi mari ale preurilor bunurilor. Orice ncercare de a bloca n mod permanent dezinflaia ar fi o eroare ntruct reversarea preurilor bunurilor va aprea oricum, atunci cnd cererea global de mrfuri i va reveni. Similar, BNR ar risca dac ar ncerca s compenseze temporar ocurile ofertei care deraiaz dezinflaia de la drumul previzionat. In orice caz, ingrijorri excesive legate de raia de sacrificiu nu par s se aplice economiilor n tranziie, chiar dac rezervele de eficien sunt importante (Cottarelli i Doyle, 1999). In Romnia, dezinflaia din ultimii ani s-a realizat fr o pierdere (aparent) de producie. Rmne de vzut ce se va ntmpla n perioada viitoare, cnd o rat a inflaiei de o singur cifr nu va mai diminua arieratele n termeni reali, dup cum s-a ntmplat n trecut.
6.4 Presiunile fiscale specifice UE i riscul monetizrii deficitului

Trebuie remarcat faptul c aderarea la normele i standardele UE va necesita importante resurse bugetare i investiii publice n infrastructur, agricultur, protecia mediului i alte sectoare. Se poate lua ca exemplu mbuntirea, extinderea i construirea de puncte de tratament a apelor uzate i de ardere a deeurilor, reele de ap potabile i de irigaii, etc34. In afara acestora, costuri suplimentare vor aprea din plata contribuiilor la bugetul UE dup aderare (aproximativ 800 milioane Euro). Pe de alt parte, n drumul ei spre aderare, Romnia are acces la Fondurile Structurale i de Coeziune; poate beneficia
34
Este adevrat c unele dintre instrumentele de finanare UE necesit cofinanare , de exemplu, proiectele pentru infrastrucur i cele de mediu. Dar de obicei aceast cofinanare e limitat la 75% din cheltuial public pentru un anumit proiect.
56
de transferurile din mecanismele de pre-aderare reprezentate de programele de tip PHASE i SAPARD. Presupunnd diferite intrri de fonduri UE35 angajamentele ce reprezint aproximativ 5% din PIB-ul Romniei impactul net asupra bugetului este de esemenea variabil36. Impactul estimat pentru rile candidate variaz ntre 0.5% pna cesitatea investiiilor publice n infrastructur i mediu sugereaz c un scenariu pesimist este mai potrivit n cazul Romniei. Un cost semnificativ la buget va fi reprezentat de costurile de finanare a tranziiei sistemului actual de pensii. Un studiu recent al lui Fultz (2003) efectuat pe un eantion de economii demonstreaz faptul c cerinele atingerii acestui scop impune presiuni suplimentare bugetului., undeva n limita a 0.5-2.5% din PIB pe an. Tinnd cont de acest lucru, devine absolut esenial ca volumul arieratelor s fie drastic redus ct mai curnd posibil. Presiunea acestor costuri asupra bugetului ar fi prea greu de suportat. (De vreme ce balana contului curent este rezultatul economiilor nete din sectoarele public i privat, un deficit bugetar va stimula deficitul extern, lucru care e de evitat). In lipsa deficitului cvasi-fiscal dimensiunea deficitului bugetar va fi mult mai uor de administrat. Inregistrarea unui eec n reducerea mrimii arieratelor pn n momentul 2007 va fi un pericol real pentru stabilitatea macroeconomic. Dup cum deficitele de cont curent par s persiste n urmtorii ani si s fie semnificative, n acelai timp o situaie cu deficite duble (i.e. de cont curent i bugetar) majore ar putea pune n pericol revenirea economiei sau chiar s o arunce n recesiune.
7. RECOMANDARI PENTRU POLITICILE ECONOMICE

O politic de succes care s cuprind o traiectorie credibil a dezinflaiei poate fi implementat cu condiia ca sistemul financiar romnesc sa continue procesul de modernizare iar reformele structurale s devin mai profunde. In sectorul financiar, acest lucru implic msuri suplimentare la reforma sectorului bancar i instaurarea unei discipline financiare corporatiste (n special arieratele trebuiesc reduse n termeni reali).
35
36
Care e bazat pe o capacitate limitat de a absorbi fonduri..

Exist de asemenea problema practica legata de capacitatea Romaniei de a absorbi aceste fonduri.
57
Politica monetar eficient care s conduc la dezinflaie necesit nu doar un bun sistem financiar dar i o coordonare buna ntre politica fiscal i cea monetar, pe de o parte i ntre politica ratei de schimb i cea monetar, pe alta parte. Pentru a semnificativ se intari autonomia i credibilitatea BNR trebuie s se reduc cvasi-fiscale (datoria contractat de organizaiile deficitele
neguvernamentale dar garantat de ctre stat); n mod special, trebuie gsit o soluie la criza sistemului social; n mod similar, utilitile publice trebuie s-i mbunteasc eficiena din punct de vedere economic. Pe termen mediu, una din prioritile BNR i a guvernului Romniei trebuie s fie inversarea relaiei de credit dintre banca central (BNR) i bncile comerciale, ceea ce nseamn obinerea unei structuri specifice tuturor rilor dezvoltate, n care banca central este n poziie de creditor net al sectorului bancar i nu invers. Acest lucru ar fi posibil dac BNR ar renuna la creterea depozitelor atrase de la bncile comerciale i apoi ar ncerca s le reduc treptat. Reducerea treptat ar fi nsoit de o cretere a masei monetare care ar putea fi de tip inflaionist dac creterea produciei economice nu e destul de mare i dac viteza de circulaie a masei monetare nu scade. Dac creterea economic din Romnia continu n ritmul alert din ultimii ani (peste 4%) i viteza de circulaie a masei monetare descrete, scderea n resursele atrase de ctre BNR nu ar trebui s duc la o inflaie excesiv.
7.1 Tintirea Inflaiei

Unii economiti i pun ntrebarea dac BNR ar trebui s-i fixeze ca obiectiv att de repede Tintirea Inflaiei la fel cum au au fcut Polonia, Ungaria sau Cehia (sau au spus c o fac dat fiind calitatea slab a previziunilor lor legate de inflaie). Cu doi ani n urm, un grup de economiti de la BNR s-au gndit c TI ar putea fi adoptat de ctre Banca Naionala pn n 200437. Capitolul 3 reamintete principiile de baz ale acestui sistem. E de la sine neles c BNR ar trebui s se concentreze doar asupra inflaiei i mai inti de toate s ii stabileasc nivelul int. Dar o intire a inflaiei real poate fi implementat de o banc central independent doar in urmtoarele condiii:
37
Popa et. Al, 2002
58
a/ cei care stabilesc politicile economice sunt capabili s fac o previziune condiionat ct mai bun a ratei inflaiei; i dac b/ acetia au cunotine suficiente despre transmiterea impulsurilor monetare care s le permit s i adapteze principalele instrumente astfel nct s aduc previziunea aproape de nivelul intit pe perioada stabilit. Toate beneficiile care rezult din TI din punct de vedere al credibilitii i atribuiilor au la baz aceste condiii. Obinerea unei previziuni condiionate de bun calitate este o sarcin foarte dificil. Ce se va ntmpla dac previziunea e eronat? Relaia dintre instrumente este n general asumat ca fiind cunoscut; dar aceast relaie este oare btut n cuie pentru o economie n curs de dezvoltare a unei ri cu o fragilitate structural ridicat? In practic, bncile centrale care adopt TI au nevoie de una (sau mai multe) modele macro-econometrice stabile cu ajutorul crora s poat previziona inflaia i care s le permit s simuleze impactul asupra traiectoriei inflaiei a oricrei schimbri intervenite n setul de instrumente economice. Este oare realist s credem c o astfel de metod va fi implementat n Romnia n viitorii ani? Plecnd de la premiza c BNR este ntr-adevr independent, care ar fi principalele instrumente ce ar trebui folosite? Probabil ca nimeni nu poate rspunde la aceast ntrebare astzi. Unii ar putea crede ca rata dobnzii la resursele atrase de ctre BNR de la bncile comerciale (aa numitele depozite atrase) ar putea deveni acest instrument; totui, dup cum s-a prezentat n capitolul 4, pn acum BNR pare nc s se decid asupra nivelului resurselor atrase pe care le obine fr restricie dat fiind rata dobnzii anormal de mare pe care platete pentru aceste depozite. E adevrat c mrimea acestor depozite poate fi un instrument, dar, dup cum o dovedete experiena, agenii economici privai nu interpreteaz cu uurin aceste inte cantitative. Mai mult, e posibil conceperea unui model econometric pentru economia Romniei? Rspunsul e c probabil nu nc. Se poate argumenta c pentru nici o ar din lume nu se pot concepe modele econometrice corecte. E adevrat c toate modelele sunt influenate de erori de estimare; mai mult, parametrii modelelor se schimb odat cu schimbarea politicilor. Dar nu putem vorbi de acelai lucru cnd se estimeaz un model pentru o economie relativ stabil (de exemplu Marea Britanie sau 59
Suedia) i o economie a crei structur i politici se schimb permanent. Modelarea econometric devine aproape imposibil cnd structura economiei se schimb, ceea ce se ntmpl in mod evident n cazul rilor n tranziie; aceast dificultate i-a determinat pe oficialii BCE s nu ia n considerare la modul serios posibilitatea creerii unui model macroeconometric pentru zona Euro (n special datorit faptului c adoptarea Euro altereaz structura interna a UME). Mai mult, incercrile de TI din rile Europei Centrale sunt att de vagi n realitate nct insi terminologia folosit, de TI, ajunge sub semnul ntrebrii. Pn n momentul de fa, BNR nu a avut la ndemn nici mcar un mijloc elementar de previzionare ca de pild o curb a randamentului obligaiunilor, astfel nct trasarea unei triectorii a inflaiei devine foarte dificil. Ca un substitut, nainte ca o baz larg de obligaiuni cu scadene diferite s fie disponibil, BNR poate implementa o form de studiu de pia al analitilor pentru previzionarea inflaiei. Trebuie inut cont de faptul c n Romnia este dificil de previzionat nu numai cererea monetar dat fiind ponderea sectorului economic neoficial(care nu e acoperit de statisticile oficiale) i deoarece schimbrile n expectaii i fac pe agenii privai s oscileze ntre moneda local i cea strin, ambele putnd fi folosite n mod legal ca moned de economisire (i chiar ca instrument de tranzacionare)38. Masa monetar este de asemena dificil de monitorizat deoarece jumtate din ea este n valut iar lichiditatea n circulaie are de asemenea o pondere mare. Dat fiind acest incertitudine, riscurile de a lua decizii pe baza unei previziuni eronate pe doi ani sunt destul de mari. Fr ndoial c credibilitatea bncii centrale nu va fi mbuntit n urma deciziilor luate pe baza unui model econometric de proast calitate, ci dimpotriv. In momentul de fa, BNR se bucur de o credibilitate destul de mare, ca urmare a faptului c a reuit scaderea inflaiei. Acest capital de credibilitate poate fi subminat dac previziunile emise de BNR de acum ncolo se dovedesc n mod sistematic greite. Mai multe bnci centrale din rile dezvoltate care au adoptat TI i-au fixat standarde foarte nalte pentru managementul politicilor monetare: n Suedia, Canada, Marea Britanie, deviaia inflaiei fa de int sunt destul de mici. Pn acum, bncile
38
Antohi i alii (2003) documenteaz dificultile ntmpinate de BNR n previzionarea cererii monetare.
60
centrale din Europa Central care au avut ca obiectiv TI au avut rezultate foarte slabe diferena dintre int i inflaia real a fost mare (Jonas and Mishkin, 2003). Atta vreme ct ele se compar cu primul grup de ri, credibilitatea lor poate doar avea de suferit. Dar dac o banc care nu are ca obiectiv TI greete nivelul int al inflaiei, agenii privai vor accepta mai uor greeala iar credibilitatea nu va fi att de puternic afectat. Alte probleme create de TI sunt legate de momentul implementrii. Dac Romnia va urma (cu o oarecare ntrziere) calea pe care au mers cele mai avansate ri n tranziie (Polonia, Ungaria, Cehia), se va confrunta cu intrri de capital masive n perioada imediat urmtoare, ceea ce va duce la o apreciere brusc i real a monedei locale. Pentru a frna declinul exporturilor, dintr-un punct de vedere al proteciei sociale, ar fi de folos ca rata dobnzii s scad. Dar agenii independeni i competitivitatea merg n direcie opus fa de inflaia sczut, dupa cum e necesar n regimul de TI. Astfel, pentru Romnia, care are o economie in tranzitie, credibilitatea bncii centrale poate fi afectat n mod negativ de adoptarea TI, dat fiind faptul c riscul de a lansa previziuni imprecise i de a rata astfel nivelul int stabilit este destul de mare. Prin adoptarea unui cadru rigid pentru managementul politicii monetare n contextul n care criteriile pentru buna funcionare ale acestui cadru nu sunt ndeplinite, credibilitatea bncii centrale poate doar avea de suferit. Din toate motivele menionate mai sus, este destul de nerealist s credem c BNR ar putea/sau ar trebui s adopte un regim autentic de TI n viitorul apropiat. Aceast concluzie nu reprezint ns o dram. Romnia s-a angajat s adere la UE n 2007 sau n jurul acestei date; trebuie aadar s i pregteasc instituiile monetare i politica pentru alinierea cu zona Euro, astfel nct s fie capabil s adere la o dat ulterioar i la UME. Din fericire ns, BCE nu este o banc cu obiectiv TI. Ca i FED (banca central a SUA), BCE a ales flexibilitatea, dei are inte cantitative precise n ceea ce privete inflaia. Probabil acesta ar fi cea mai bun alegere i pentru BNR. Ca i BCE, guvernul Romniei i Banca Central ar trebui s declare n mod sistematic angajamentul lor pentru preuri stabile (dup cum sunt ele planificate n principalele legi: Constituie, Statutul BNR, etc). BNR ar trebui s stabileasc i un nivel int al inflaiei pe care s-l revizuiasc la intervale de timp i care s urmeze o tendin descresctoare. Anunarea unei inte cantitative explicite ar trebui s ajute transparena i
61
responsabilitatea? politicii monetare iar BNR ar trebui s nregistreze progrese pe aceste dou baze. Ar fi de folos i pentru fixarea expectaiilor pentru rata inflaiei, n condiiile n care credibilitate bncii centrale este puternic. Este foarte important ca BNR s se asigure c instrumentele sale sunt eficiente n controlul inflaiei. Pn acum Banca a controlat baza monetar (exprimat n moneda local, ROL) prin intermediul cantitii resurselor atrase (mprumutate) de la bncile comerciale39. Totui, n contextul unei economii dolarizate, relaia dintre masa monetar (care include dolari i Euro) i baza monetar este mult mai slab. Intr-un viitor destul de apropiat, BNR poate decide s foloseasc aceleai instrumente ca i celelalte bnci centrale din economiile n tranziie (Polonia, Ungaria, Cehia) dar mai apropiate de managementul modern al politicilor monetare. In mod special va putea lua n considerare o trecere de la controlul cantitativ al bazei monetare ctre managementul ratei dobnzii pe termen scurt, unde semnalul relevant pentru abordarea politicii monetare este reprezentat de rata dobnzii la resursele mprumutate (depozitele atrase). Experiena BNR este relevant i folositoare n ceea ce privete alte aspecte, dup cum s-a menionat; multe studii empirice au demonstrat c BCE nu e indiferent nici la fluctuaiile activitii economice nici la rata de schimb. Se pare c pentru o banc central flexibilitatea este un bun cel puin la fel de important ca i credibilitatea. Studii anterioare asupra credibilitii politicii monetare au susinut ideea c o politic discreionar st la baza tuturor relelor n managementul monetar. Analize mai recente au relevat ns c, dac absena unei politici flexibile (discreionare) provoac ndoieli serioase asupra soliditii sistemului bancar n sine, atunci riscul credibilitii poate aprea la un nivel mai profund.
7.2 Politica ratei de schimb
39
BNR a anunat c e pe punctul de a recurge la certificate emise de banca central ca un mijloc suplimentar de absorbie a lichiditii.
62
La nceputul lui 2004, poziia extern financiar a Romniei pare a fi solid, cu un rating de ar satisfctor (i n cretere), un nivel al datoriei externe relativ redus i fr dificulti n finanarea serviciului datoriei externe. De asemenea nivelul rezervelor valutare ale BNR se afl la un nivel conform cu standardele internaionale de siguran. Un fenomen ce pare a se fi remarcat n ultima perioad este limitarea interveniilor BNR pe piaa valutar permind astfel o anumit flexibilitate n determinarea ratei de schimb (situaie similar cu cea din Polonia n 2001). Aceast tendin ar trebui s continue iar rata de schimb ar trebui s fie lsat din ce n ce mai flexibil. Mai precis, BNR trebuie s-i limiteze interveniile directe pe piaa valutar. Acestea ar trebui fcute numai n situaii extreme cum ar fi pre-ntmpinarea unor atacuri speculative sau rezolvarea unor conjuncturi n care moneda domestic se afl pe o traiectorie de nesusinut. Aceasta nu nseamn ns adoptarea unei atitudini de neinterferen complet n ceea ce privete valoarea internaional a leului, ci un control al ratei de schimb ce reflect realitatea economic consistent cu obiectivul stabilitii preurilor prin interveniile (directe sau indirecte) asupra ratei dobnzii. Flexibilitatea ratei de schimb va ntri capacitatea BNR de a asigura stabilitatea preurilor interne prin creterea eficacitii polticii monetare; aceasta la rndul ei ar putea fi ajutat de un control al intrrii capitalurilor speculative. Dup aderarea Romniei la UE urmtorul pas logic este intrarea n sistemul ERM2 (pn n 2009 sau mai trziu) n vederea adoptrii euro dup o perioad petrecut n acest sistem. Aceasta va readuce n prim-planul ateniei BNR obiectivul stabilitii ratei de schimb. Dar cele dou obiective, stabilitatea ratei de schimb i a preurilor nu sunt inconsistente din moment ce, pe termen mediu valoarea internaional a unei monede e stabil dac i valoarea ei intern e stabil.
7.3 Liberalizarea contului de capital

Acestea fiind spuse, cum ar putea BNR s contracareze posibilele creteri de intrri de capital speculativ dac toate restriciile asupra liberei circulaii a capitalului vor fi nlturate n urmtorii ani? Dup cum s-a menionat deja exist riscul unei aprecieri excesive a leului fapt ce va afecta negativ exporturile. Este important ca momentul
63
intrrii n UE s nu fie nsoit de o apreciere real excesiv a leului ce ar pune presiuni asupra bugetului n cazul n care vor fi necesare ajustri ale balanei de pli. Autorii acestui studiu sugereaz ca BNR s adopte un proces secvenial de liberalizare a contului de capital (vezi de asemenea Daianu et al. 2002, Daianu and Vranceanu, 2003). Restriciile la finanrile pe termen scurt ar trebui sa fie eliminate ultimele; n particular acest pas nu ar trebui fcut nainte ca restructurarea sistemului financiar s fie complet, stabilizarea macroeconomic s fie durabil i legislaia antitrust s fie operativ. Legat de controlul fluxurilor de capital o atenie sporit ar trebui acordat mprumuturilor n valut pe termen scurt ale agenilor economici, dat fiind riscul de faliment pe care acetia i-l asum n eventualitatea unei deprecieri rapide a leului. Persoanele private i agenii economici din sectorul ne-exportator sunt cei mai vulnerabili la aceste efecte de balan deoarece activele (i veniturile) sunt exprimate n lei. In acest context, BNR ar putea considera impunerea unor restricii cantitative sau taxarea creditelor n valut pe termen scurt pentru cei acei agenti economici cu un grad ridicat de risc. Banca central ar trebui de asemenea s implementeze o legislaie ce i-ar permite s acioneze n anticiparea atacurilor speculative. (Daianu and Vranceanu, 2003). In cazul n care leul este lsat s fluctueze liber riscul atacurilor speculative va scdea dramatic. Ins, odat cu intrarea leului n sistemul ERM 2 (dup aderarea la UE), va exista tendina BNR de a menine rata de schimb a leului aproape de rata paritii centrale. In acest caz (i numai n acest caz), ar putea fi util limitarea capacitilor nerezidenilor s mprumute lei pe termen scurt.
8. CONCLUZII
In concluzie, situaia economic n Romnia beneficiaz n prezent de o conjunctur favorabil: cretere economic ntr-un mediu n care nflaia scade rapid. Este adevrat c progresul viitor va depinde de continuarea reformelor structurale, reducerea ineficientei n economie i a deficitelor cvasifiscale. Exist premize favorabile pentru atragerea de investiii strine, n acest context, pentru sprijinirea efectivitii managementului polticii monetare rata de schimb ar trebui sa fie flexibil iar interveniile 64
directe ale bncii centrale pe piaa valutar minime. In schimb aceasta necesit liberalizarea gradual a contului de capital. O atenie sporit trebuie acordat intrrilor de capital speculativ pe termen scurt i creditelor n valut, n special n sectorul neexportator. Pentru sprijinirea dezvoltarii economice n sens general, banca central trebuie s accelereze procesul de modernizare att a sistemului bancar ct i al propriului management al politicii monetare. Ar trebui s se bazeze mai mult pe practici generale de pia odat cu consolidarea independenei i a autonomiei. Opinia noastr este c deocamdat BNR nu pare s posede capacitatea de a implementa un regim adevrat de intire a inflaiei (acest regim necesit obinerea de previziuni inflaioniste ct de ct precise precum i de adaptare a instrumentelor de poltica monetar astfel nct convergena dintre previziuni i int s se realizeze relativ rapid ntr-o perioad de timp dat). Cu toate c BNR i-a anunat intenia de a introduce TI n 2005, presupunnd c evaluarea noastr e corect, aceasta nu pare s existe ca politic alternativ. Credem c un sistem al politicii monetare similar cu cel practicat de BCE ar fi mai potrivit n cazul de fa. In acest caz cei care iau deciziile acord o atenie i stabilitii preurilor dar managementul politicii monetare se bazeaz pe principiul just-do-it. Intr-o economie fragil flexibilitatea nu invalideaz credibilitatea, dimpotriv cele dou sunt complementare. Subliniem c, n opinia noastr, distincia dintre o abordare flexibil a unei inte a inflaiei i un regim de TI adevrat nu este numai semantic. Ultima variant necesit respectarea unor cerine stricte de ctre banca central i poate fi foarte eficient n contextul economiilor dezvoltate; pretinznd c de fapt se urmrete un regim de TI adevrat cnd n realitate se adopt unul n care se reine un grad de flexibilitate, nu este superioar variatei de a comunica deschis faptul c un TI imperfect este implementat. O banc central nu ar trebui s adopte un regim de politic monetar doar pentru scopuri de comunicare i nu ar trebui s urmeze tendine ce par a fi la mod. Ceea ce este cel mai important pentru o banc central este credibilitatea. Iar aceasta se va ctiga n timp dac obiectivele specificate sunt atinse.
65
In Romnia, obiectivul bncii centrale pe termen mediu trebuie s fie acela de a reduce inflaia la un nivel rezonabil i de a o menine acolo. Respectarea principiilor economice sensibile n implementarea politicilor economice ar trebui s fie suficiente pentru realizarea acestui obiectiv. Gradul relativ ridicat de sofisticare pe care un regim adevrat de intire a inflaiei l-ar necesita ar putea introduce riscuri adiionale precum i distorsiuni suplimetare n economie fapt ce ar putea accentua fluctuatiile economice.
66
Bibliografie
Aghion, Philippe, Philippe Bacchetta and Abhijit Banerjee, 2001, Currency crises and monetary policy in an economy with credit constraints, European Economic Review, 45, pp. 1121-1150. Antohi D., Udrea I., and Braun H., 2003, The transmission mechanism of monetary policy in Romania, BNR Working Paper 13. Albu L., Daianu, D., Pauna, B., Pavelescu F., 1998, Endogenous cycles and underground economy in Europe, CEEES, University of Leicester Discussion Paper. Albu L., Croitoru L., Daianu D., Tarhoaca C., Ivan-Ungureanu C., 2001, The underground economy in Romania, mimeo, CEROPE, Bucarest. Ayuso Juan and Rafael Repullo, 2003, A model of the open market operations of the European Central Bank, Economic Journal, 113, pp.883-902. Bernanke, Ben S. and Frederik S. Mishkin, 1997, Inflation targeting: a new framework for monetary policy?, Journal of Economic Perspectives, 11, 2, pp. 97-116. Bernanke, Ben S., 2003, A perspective on inflation targeting, Speech at the Annual Washington Policy Conference of the National Association of Business Economists, Washington D.C, March 25, 2003 (www.federalreserve.gov/ boarddocs/speeches /2003/20030325/default.htm). Besancenot, Damien, Kim Huynh, Radu Vranceanu, 2004, Default on sustainable public debt: illiquidity suspect convicted, Economics Letters, 22. Britton, Erik, Paul Fisher and John Whitley, 1998, The Inflation Report Projections: Understanding the Fan Chart, BofE Quarterly Bulletin, 01.01.1998. Ciupagea, Constantin 2001, The Size and economic determinants of the informal economy in Romania, mimeo, Institute of World Economy, Bucharest. Calvo, G., 1999, On dollarization, mimeo, University of Maryland. Clarida, R., Gali J., Gertler M., 1998. Monetary policy rules in practice: some international evidence. European Economic Review 42, 6, pp.1033-1067.
67
Clarida, R., Gali J., Gertler M., 2000. Monetary policy rules and monetary stability: evidence and some theory. Quarterly Journal of Economics, 115, 1, pp.147180. Cosse, Stephen 2003, The energy sector reform and macroeconomic adjustment in a transition economy: the case of Romania. IMF Policy Discussion Paper PDP/03/2. Cottarelli, Carlo and Peter Doyle, 1999, Taming inflation in the transition economies, Finance & Development, IMF, 36, 2. De Menil, Georges, et. al., 2004, Monetary Policy in Romania: 1992-2002, forthcoming in Journal of Money, Credit and Finance. Daianu, Daniel and Radu Vranceanu, 2001, Subduing high inflation in Romania. How to better monetary and exchange rate mechanisms?, William Davidson Institute Working Paper 402 (www.wdi.bus.umich.edu). Daianu, Daniel, Dragulin, Ion, Voinea, Liviu and Vranceanu, Radu, 2002, Capital account opening in Romania, mimeo, IER, Bucharest. Daianu, Daniel and Radu Vranceanu, 2003, Opening the capital account of developing countries: some policy issues, Acta Oeconomica, 53, 3, pp. 245-270. ECB, 2001, The Monetary Policy of the ECB. European Central Bank, Frankfurt am Main. Fourans, Andr and Radu Vranceanu, 2004, The ECB interest rate rule under the Duisenberg presidency. Forthcoming, European Journal of Political Economy. Fraga, Arminio, Ilan Goldfajn and Andr Minella, 2003, Inflation targeting in emerging market economies, NBER Working Paper 10019. French R., Balaita M., Ticsa M., 1999, Estimating the size and policy implications of the underground economy in Romania. Study by the Ministry of Finance. Freund, Caroline, 2000, Current account adjustment in industrialized countries, International Finance Discussion Papers 692. Fultz, Elaine, 2003, Recent trends in pension reform and implementation in the EU accession countries, International Labour Office, Geneva, May 2003. Gerdesmeier, D., Roffia, B., 2003. Empirical estimates of reaction functions for the euro area. ECB Working Paper 206, Frankfurt am Main.
68
Gerlach, S., Svensson, LEO, 2003, Money and inflation in the euro area: a case for monetary indicators?, Journal of Monetary Economics 50, pp. 1649-1672. IMF 2000, Monetary and exchange rate policies of the euro area. IMF Staff Country Report 00/46, Washington D.C. Kerr, W., King R., 1996. Limits on interest rate rules in the IS model. Economic Quarterly 82, pp. 47-76. Isarescu, Mugur, Croitoru Lucian si Cornel Tarhoaca, 2003, Politica monetara, inflatia si sectorul real, in L. Croitoru, D. Daianu, G. de Menil si C. Tahoaca (coord.), Modificari Structurale si Performanta Economica in Romania, Bucuresti, pp. 47-73. Jeanne, Olivier and Jeromin Zettlemeyer, 2003, Original sin, balance sheet crises and the role of international lending, IMF Working Paper WP/02/234. Jonas, Jiri and Frederic Mishkin, 2003, Inflation targeting in transition economies: experience and prospects, NBER Working Paper 9667. Lewin, Andrew. T, Fabio M. Natalucci and Jeremy M. Piger, 2004, The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting, paper presented at the 28th Annual Economic Policy Conference on Inflation Targeting: Policy and Prospects, Federal Reserve Bank of Saint Louis. Mishkin, Frederic S., 2000, What should central banks do?, Federal Reserve Bank of St Louis Review, 82, pp. 1-13. Mishkin, Frederic S., Schmidt-Hebbel, Klaus, 2001, One decade of inflation targeting in the world: what do we know and what do we need to know? NBER Working Paper 8397. Popa, C., Rosentuler, S., Iorga E., Salater, W., Sasu, D.R., Codrilasu A. I., 2002, Inflation targeting, A new monetary policy for Romania, NBR Occasional Paper 1. Reinhart C., Rogoff, K and Savastano M, 2003, Addicted to dollars, NBER Working Paper 10015.
69
Salater, Wilhem, 2002, Alegerea regimului de politica monetara in tarile aflate in process de aderare la uniunea europeeana: intre tintirea directa a inflatiei si consilul monetar, Presented at the ICEG International Conference, Budapest. Sauer, Stephan and Jan-Egbert Sturm, 2003, Using Taylor rules to understand ECB monetary policy, CESifo Working Paper 1110, December. Surico, P., 2003, How does the ECB target inflation?, ECB Working Paper 229, Frankfurt am Main. Svensson, Lars, 1997, Inflation forecast targeting: implementing and monitoring inflation targets, European Economic Review, 41, pp.1111-1146. Svensson, Lars, 1999, Inflation targeting as a monetary policy rule, Journal of Monetary Economics, 43, pp.607-654. Svensson, Lars, 2000, The first year of the Eurosystem: inflation targeting or not, NBER Working Paper 7598. Taylor, J.B., 1993. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, pp.195-214. Ullrich, Katrin, 2003, A comparison between the Fed and the ECB, ZEW Discussion Paper 03-19.
70
Apendix: un model econometric simplu

Acest apendix estimeaz un model simplu ce descrie relaiile de baz ntre principalele variabile macroeconomice pentru economia romneasc i care ar putea furniza cteva repere pentru managementul politicii monetare. Datele sunt lunare i acoper perioada 1998m1-2003m12 period.40 Ecuaiile principale sunt:
US y t = a 11 + a 12 ( R B + + a 14 y t 1 + a 15 wt t + 1t t t ) + a 13 e t
(A.1) (A.2) (A.3)
t = a 21 + a 22 ( y t y * ) + a 23 (0.3 * e US + 0.7 * e EU t t ) + a 24 t 1 + 2 t
= a 31 + a 32 ( t / 4) + a 33 (0.3 * E tUS + 0.7 * E tEU )

Rata inflaiei, t
,
i rata dobnzii nominal a bncii centrale la resursele
mprumutate (sau depozitele atrase), RtB , sunt n procente. Toate celelalte variabile sunt n logaritmi; yt este producia industrial, cnsiderat ca o proxy pentru produsul intern brut, etUS i etEU sunt ratele de schimb reale ale leului n raport cu dolarul american (ROL/USD) i respectiv euro (ROL/Euro) n timp ce E tUS i E tEU sunt valorile lor nominale. y t y * reprezint deviaiile de la valoarea de echilibru a produciei industriale, este volumul depozitelor atrase de ctre banca central, t/4 este valoarea medie a inflaiei pe ultimele patru luni. Variabila wtt este un proxy pentru comerul global, (luat aici ca un index al volumului de importuri i exporturi n rile din G7) destinat s captureze cererea extern; 1t , 2t ar putea fi orice ocuri pe partea de cerere i respectiv ofert. Ecuaia (A.1) este o curb IS ntr-o economie deschis n care producia real depinde de valoarea sa n perioada precedent, rata dobnzii reale, rata de schimb i cererea extern. Ecuaia (A.2) este o curb Phillips n care inflaia este o funcie de valoarea nregistrat n perioada precedent, deviaiile produciei industriale i un co valutar al ratei de schimb reale alctuit n proporie de 30% din dolari US i 70% din Euro.
40
Datele trimestriale ar fi fost o alegere mai potrivit n contextul construirii unui model macroeconomic, totui, numrul limitat de observaii ne-a forat s utilizm date lunare.
71
Valoarea de echilibru a produciei industriale a fost determinat utiliznd filtrul HodrickPrescott. Funcia de reacie a BNR este dat de ecuaia (A.3) unde, instrumentul utilizat de BNR pn n prezent, volumul depozitelor atrase, este o funcie de rata medie a inflaiei n utimele 4 luni i o medie ponderat a ratei de schimb nominale. In general, modelele economiilor deschise includ o ecuaie ce reflect paritatea dobnzii, de regul luat ca fiind condiia UIP (uncovered interest parity). Aceast condiie nu e inclus aici datorit faptului c contul de capital nu e complet lberalizat n Romnia iar pentru modelare, condiia UIP standard ar necesita introducerea unei prime de risc (RP). Semnificaia acestui termen ns ar putea fi neclar, va fi dificil de evaluat n ce msur acest RP ar afecta riscul de moned i n ca msur restriciile contului de capital. Mai mult, termenul RP ar putea introduce un zgomot suplimentar. Acest fapt e posibil deoarece BNR ar trebui s plteasc o anumit rat a dobnzii pentru atragerea volumului de depozite dorit i, dat fiind politica de control a ratei de schimb, ar genera o variabilitate artificial ntre rata de schimb i cea a dobnzii. Rezultatele estimrilor sunt prezentate mai jos. Metoda de estimare folosit este OLS (Ordinary Least Squares), iar n paranteze este raportat testul t-statistics.
US y t = 0.163 0.003(R B + 0.877 y t 1 + 0.110 wt t + 1t , (A.1) t 3 t 3 ) + 0.087 e t (1.44 ) ( 1.93) ( 3.06 ) ( 30.73 ) ( 2.80 )
DW: 2.23, R : 0.97
t = 30.65+ 3.386( y t y * ) + 7.232(0.3 * etUS + 0.7 * etEU ) + 0.232 t 1 + 2t ,(A.2)

( 3.28 ) ( 3.37 ) ( 3.53) ( 2.43)
DW: 2.18, R2: 0.52 = 19.298 0.528( t / 4) + 2.928(0.3 * E US + 0.7 * E EU t t )

( 5.63) ( 4.04 ) ( 9.09 )
(A.3)
DW: 0.72, R2: 0.78 Cteva observaii merit facute. In ecuaia (A.1) al treilea lag al ratei dobnzii este considerat - n locul variabilei curente - deoarece este semnificativ marginal la nivelul de 5%. Cu date lunare aceast soluie pare mai plauzibil i din punct de vedere teoretic din moment ce e mai probabil ca rata real a dobnzii a trimestrului trecut s aib un impact aspra produciei curente. Totui, coeficientul, dei negativ, este mic ceea ce pare s
72
reitereze ideea c rata real a dobnzii a avut o putere de explicaie sczut asupra comportamentului produciei industriale n perioada analizat. Mrimea coeficientului produciei trecute, 0.88, sugereaz o persisten puternic a acesteia. Coeficientul cererii externe are semnul ateptat i sugereaz c o cretere de 1% a acesteia va determina o cretere de 0.11% a produciei industriale domestice. Ecuaia (A.2) pare sa indice c persistena inflaiei nu e att de important. In funcia de reacie a BNR coeficientul inflaiei are semn negativ confirmnd faptul c BNR a controlat lichiditatea prin atragerea depozitelor, ajutnd astfel procesul de dezinflaie. Coeficientul indexului ratei de schimb nominale e semnificativ i reflect efectul operaiunilor de sterilizare ale BNR (avnd obiectiv prevenirea aprecierii reale excesive a leului). Prin definirea unei relaii ntre rata de schimb nominal i cea real se pot face diferite ipoteze legate de procesele exogene (nivelul preurilor n US i zona-Euro, comerul global i rata nominal a dobnzii stabilit de BNR) i se pot obine diverse scenarii pentru comportamenul variabilelor endogene. Desigur, modelul de fa este foarte simplistic, iar faptul c rata BNR a dobnzii este exogen mpreun cu absena condiiei UIP limiteaz serios aplicabilitatea modelului n exerciii de previzionare, de exemplu. Dar aceste restricii sunt mai degrab consecine impuse asupra structurii teoretice a modelui att de contextul actual n care politica monetar opereaz ct i de alegerea fcut de BNR n ce privete instrument utilizat. Un mod de a endogeneiza rata dobnzii ar fi dac BNR ar utiliza aceasta ca instrument n locul volumului depozitelor atrase. In asemenea condiii, o estimare a funciei de reactie a BNR ar putea arta astfel:
US + 0.7 * E EU RB t = 23.807 + 1.045( t / 4) 2.229( 0.3 * E t t ) ( 3.59 ) ( 4.13) ( 3.58 )
(A.4)
DW: 0.67, R2: 0.54 Coeficienii din (A.4) au o tent indicativ din moment ce, n realitate, BNR nu a urmat aceast regul (dei, rspunsul BNR la evoluia inflaiei ar fi fost surprinztor de aproape de ceea ce teoria economic sugereaz, o cretere a inflatiei de 1% ar fi rezultat ntr-o cretere de 1,04% a ratei nominale a dobnzii). Mai mult, o asemenea specificaie ar necesita introducerea unei condiii UIP, care s exprime deprecierea anticipat a ratei reale, inflaia anticipat i prima de risc. Dac modelul e simulat cu o funcie de reacie a 73
bncii centrale ca cea din (A.4), o adiie util ar fi o ecuaie a cererii banilor. Pe moment ns este incert dac BNR va utiliza rata dobnzii ca instrument. In cazul n care BNR continu s exercite un anumit grad de control asupra ratei de schimb, va trebui sa absoarb excesul de lichiditate ce ar putea exista pe piaa banilor n fapt controlnd M0. Dar gradele de volatilitate ntre dobnda oferit la depozitele atrase de BNR i M0 sunt mai degrab diferite. Un mod de a evalua aceast volatilitate e prin coeficientul de variaie (CV) dat de raportul dintre deviaia standard i media valorii seriei de timp n cauz. CV pentru dobnda oferit la depozitele atrase de BNR a fost 13.08 pentru perioada 1998m1-2003m12 i -1.68 pentru perioada 2001m1-2003m12 n timp de CV pentru variaia procentual a lui M0 a fost 3.25 i respectiv 4.78. Astfel, pe parcursul ultimilor 2 ani scderea volatilitii pentru rata dobnzii a fost acompaniat de o cretere a volatilitii n variaia bazei monetare. (In perioada 2001m1-2003m12 volumul depozitelor atrase de BNR a crescut drastic). In cazul n care BNR va trece la intirea inflaiei este probabil c va schimba instrumentul actual ntr-un viitor apropiat, utiliznd probabil, rata dobnzii (trebuie remarcat c operaiunile curente de sterilizare nu pot continua indefinit deoarece vor deveni prea scumpe dat fiind volumul anticipat al influxurilor de capital). Dar, n asemenea circumstane, relaiile date de ecuaiile (A.1) (A.3) se pot schimba iar magnitudinea acestor schimbri ar putea fi un factor important n implementarea cu succes a politicii monetare cu noul instrument rata dobnzii sau oricare va fi cel ales. Oricare va fi calea de urmat, modelul de fa ar putea fi utilizat ca un punct de plecare n exerciiile viitoare.
74

Pais2 Studiu 2 Ro PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Pais2 Studiu 2 Ro PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia

Strategii de politic monetar i curs de schimb n contextul aderrii Romniei la UE

Institutul European din Romnia, Bucureti, 2004

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

European, COM 2002/624. www.europa.eu.int/comm/enlargement/docs/pdf/roadmap-br-ro-2002_en.pdf.

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

introduce intirea inflaiei n 2005. Studiul se ncheie cu partea de

Supra f111 9 79 45 93 65 65 0,3 313 238 49 20 775

Datoria bli Din PIB(%) 57 na 23 5 50 14 28 na 48 29 34 31 na

Sursa: Strategy Paper and Report of the EC on the progress

towards accession by Bulgaria, Romania and Turkey, 2003

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

2. EVOLUTII MONETARE IN UNIUNEA MONETARA EUROPEANA

2.1 Misiunea i poziia oficial a Bncii Centrale Europene

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

2.1.1 Stabilitatea preurilor

2.1.2 Ocuparea forei de munc si creterea economic

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

2.1.3 Masa monetar ca i int?

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

2.1.4 Rata de schimb a monedei naionale

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

2.2 Instrumentele BCE

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Marginal lending rate EONIA

Overnight deposit rate Euro target rate

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

2.3 Regula BCE de stabilire a ratei dobnzii

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

0.30 0.63 0.08 coeficientul

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

(a) activitatea real aproximeaz diferena de rata de cretere a produciei industriale

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

3. TINTIREA INFLATIEI: TEORIE SI POLITICA ECONOMICA

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

E(t+8| It) traget inflation *

inflation forecast t+x quarters ahead

Figura 3.1. TI ideea de baz

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Vezi: The Balcerowicz Effect, The Economist, Ianuarie 31, 2004.

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

3.2 Este BCE o adevarat adept a intirii inflaiei?

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

3.3 Tintirea inflaiei n rile n curs de dezvoltare

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

4. POLITICA MONETARA IN ROMANIA

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

4.2 Creterea rezervelor valutare i prevenirea aprecierii leului

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)

140 120 100 80 60 40 20 0

4.3 Luptnd mpotriva inflaiei

Source: IMF data.

Institutul European din Romnia Studii de impact (PAIS II)