Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Management Financiar Curs Halpern P Finante Manageriale Modelul Canadian Bucuresti Editura Economica1998 Copy. (Conspecte - MD)
Management Financiar Curs Halpern P Finante Manageriale Modelul Canadian Bucuresti Editura Economica1998 Copy. (Conspecte - MD)
n opinia noastr mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar poate fi descris schematic, dup
cum urmeaz:
Fig. 1.3.1 Mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar
ACIUNEA
PLANIFICAREA
STRATEGIC
PLANIFICAREA
OPERATIV
PLANIFICAREA
BUGETAR
SCOPURI
Gestiunea activelor
Gestiunea pasivelor
Decizii financiare
REZULTATE
Decizii de
rectificare
CONTROL
Verificarea prognozelor
Verificarea scopurilor
COMPARAI
A,
DIAGNOZA
Scopurile gestiunii financiare a ntreprinderii deriv din scopurile generale ale ntreprinderii
(supravieuirea, profitul i creterea economic) i se axeaz pe urmtoarele domenii: asigurarea
echilibrului financiar, rentabilitatea, creterea economic i flexibilitatea.
Echilibrul financiar poate fi privit sub dou aspecte: primul reflect cerinele juridice i doleanele
creditorilor, i presupune c ntreprinderea trebuie s fie capabil s acopere cu activele sale datoriile, n
termenele stabilite. Cel de-al doilea aspect prevede ca ntreprinderea trebuie s menin un echilibru
funcional ntre sursele de finanare i utilizarea lor, lund n considerare stabilitatea primelor i destinaia
utilizrii lor.
Sarcinile ntreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan, ns o activitate rentabil poate
fi realizat doar prin luarea n consideraie a tuturor factorilor ce influeneaz procesul de producie.
Analiza rentabilitii permite de a msura care au fost rezultatele obinute comparativ cu eforturile depuse,
pentru a putea nelege mai bine aportul fiecrui activ, fiecrui leu investit la obinerea de profituri.
Indicatorii creterii economice arat eficiena utilizrii activelor i se caracterizeaz prin indicatorii de
cretere a volumului vnzrilor, i volumului activelor. Este important ca ntreprinderea s cunoasc care a
fost efortul pentru a obine creterea cifrei de afaceri. Se apreciaz pozitiv creterea cifrei de afaceri n
mrime mai mare dect creterea activelor.
Flexibilitatea poate fi de dou feluri:
1. Flexibilitatea defensiv, care permite ntreprinderii s fie receptiv i s se conformeze tuturor
modificrilor mediului economic.
2. Flexibilitatea ofensiv, care permite ntreprinderii singur s fac modificrile n mediul
economic, cutnd cele mai bune anse de investiii, cele mai profitabile afaceri.
Vorbind despre scopurile ntreprinderii trebuie s menionm c pe durata funcionrii ntreprinderile i
pot modifica scopurile odat cu parametrii principali. Odat cu atingerea scopului ntreprinderea -i poate
trasa alte scopuri, astfel asigurndu-se o continuitate.
Odat stabilite scopurile activitii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor. Deosebim de
fapt trei nivele diferite de planificare: planificarea strategic, planificarea operativ (pe termen
mediu), planificarea bugetar ( pe termen scurt) .
Dup elaborarea planurilor activitii ncepe procesul de implementare a lor, care se realizeaz prin
intermediul deciziilor financiare (de investire i de finanare)
Urmeaz o alt functie importan mare a managementului financiar - controlului. De rezultatele i
operativitatea controlului depinde n mare msur soarta fiecrei afaceri. Rolul controlului financiar este:
100
VV1
VV2
VV3
VV4
VV5
100
110
133.1
146.4
161
121
Dobnda total ctigat pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorit sumei depuse iniial , iar 11
datorit compuneii dobnzilor.
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial,
lunar, etc. i atunci formula de calcul a VV va fi:
VVn = VP * (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz dobnda.
Formulele de compunere se aplic i n cazul anuitilor. O anuitate reprezint un numr de pli cu sume
fixe, care se efectuiaz pentru un numr anumit de perioade. Dac plile se fac la sfritul perioadei avem
de a face cu o anuitate ordinar, iar dac plile se fac la nceputul perioade avem de a face cu o anuitate
special (sau neordinar).
Valoarea viitoare a unei anuiti obinuite
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate obinuit
cu durat de 5 ani. Plilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
VVA5 = 610.5
0
100
100
100
100
100
110
121
131.1
146.4
Formula de calcul
n
VVAn =PMT + PMT*(1+i)1+ PMT*(1+i)2 +...+ PMT*(1+i)n-1 = PMT* (1+i)n-t = PMT*((1+i)n 1)/i
t=1
100
100
100
100
100
110
121
131.1
146.4
161.05
VVA5 = 671.55
VVAn = PMT*(((1+i)n 1)/i )* (1+i)
n exemplu nostru = 610.5*1.1 =671.55
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori
calculatoare financiare, MS Excell, etc.
VP5
VP4
VP3
VP2
VP1
161.05
100
110
133.1
146.4
121
VPn = VV / (1+i)n
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial,
lunar, etc. i atunci formula de calcul a VP va fi:
VPn = VV / (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz dobnda.
Valoarea prezent a unei anuiti obinuite
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate obinuit
cu durat de 5 ani.
0
100
100
100
100
100
90.9
82.6
75.1
68.3
62.9
VPA5 = 379.07
Formula de calcul
n
0
90.9
100
100
100
100
100
82.6
75.1
68.3
VPA5 = 416.98
Formula de calcul
VPAn = (PMT/ (1+i)t) *(1+i)
FM3, sau K3 sau T3 =(1+i)n-t = ((1+i)n 1)/i - valoarea viitoare a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
n
FM4, sau K4 sau T4 = 1/ (1+i)t - valoarea prezent a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
10
200
200
200
200
200
200
200
200
200
200
1000
Fluxul
pozitiv
200
200
200
200
200
200
200
200
200
1200
Dup cum s-a mai menionat valoarea de pia a obligaiunii este valoarea actualizat a fluxurilor
pozitive viitoare generate de obligaiune.
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizat a cupoanelor i a valorii nominale
separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata mprumuturile similare 15%.
Valoarea prezent a unei anuiti n mrime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 200* (FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL
Valoarea prezent a unui sume n mrime de 1000 MDL, primit peste 10 ani:
VP = 200* (FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL
Sumnd valorile prezente calculate, obinem valoarea de pia a obligaiunii emis de compania
BOND
Valoarea obligaiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL
Valoarea obligaiunii este de 1251 MDL i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul e simplu:
obligaiunii are o rat a cuponului (20%), mai mare ca rata dobnzii la mprumuturile similare (15%), deci
asigur un ctig mai mare i respectiv va avea o valoare mai mare. n cazul n care rata cuponului era
egal cu rata dobnzii la mprumuturile similare valoarea de pia coincidea cu valoarea nominal.
De exemplu, presupunem c n cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul anual generat
de obligaiuni va fi de 150 MDL anual i nu de 200 MDL i deci valoarea prezent
a unei anuiti n
mrime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 150* (FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL,
Valoarea obligaiunii = 753 + 247 = 1000 MDL
Dac se modific rata dobnzii la fel se va modifica i valoarea obligaiunii.
Formula general de calculare a valorii de pia a unei obligaiuni obinuite este:
VPobl = C * 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau
VPobl = C * (1 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde
VPobl valoarea de pia a obligaiunii
C mrimea anual a cuponului
VN valoarea nominal
i rata dobnzii la mprumuturile similare
2. Evaluarea aciunilor
Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite particulariti.
Evaluarea aciunilor este mai complicat dect a obligaiunilor din urmtoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciune;
- aciunile nu au perioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat;
- este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare).
Evaluarea aciunilor prefereniale:
Plata dividendelor la aciuni prefereniale se aseamn cu plata dobnzilor la obligaiuni, n sensul c
ele sunt sume fixe i n general se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite.
Valoarea de pia a unei aciuni prefereniale, Vp, se determin:
Vp=DP/iP, unde:
VP- Valoarea aciunii prefereniale;
DP- Dividendul aciunii;
iP- rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective.
De exemplu, s presupunem c Northstar Company pltete acionarilor si deintori de aciuni
prefereniale, dividende n valoare de 2,4 $ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei pentru
respectivul grad de risc este 13.5%.
Valoarea unei aciuni prefereniale a companiei Northstar este de:
VP=DP/iP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea aciunilor obinuite:
Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c pretul va
crete cu rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint astfel:
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preul estimat la sfritul anului 1) / ( 1,0 + Rata de
rentabilitate cerut ) = (D1+P1)/(1+is), de unde
P0= D1/ (is-g)
Rezolvarea acestei ecuaii duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite.
De exemplu, s presupunem c Dvs v gndii s cumprai o aciune emis de compania Consolidated
Wrecking Limited i s o deineti timp de 1 an. Se tie c firma Consolidated a ctigat 2,86$ pe aciune n
decursul anului precedent i a pltit 1,90$ ca dividend pe aciune. Ctigurile i dividendele au crescut n
medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15 ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. Dac
ctigurile i dividendele vor continua s creasc n ritmul estimat, preul aciunii va crete de asemenea cu
5% anual.
Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate cerut(scontat)
pentru capitalul social al companiei Consolidated.
Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru o anumit companie, depinde de:
1. rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie ( procentul din profit nedistribuit sub form
de dividende i reinvestite n companie),
2. profitabilitatea investiiilor firmei. Cu ct rata de reinere este mai mare, profiturile acumulate
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere estimat pentru dividende va fi mai mare.
n mod similar, dac dou companii au aceeai rat de reinere, firma care are o rat de rentabilitate
a investiiei mai mare va avea o rat estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac se
estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g, iar valoarea ultimului dividend pltit a fost
D0, atunci valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare an urmtor va fi:
Dt = D0 (1+g)t
De exemplu, s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de 1,82$; dac
investitorii estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe anii urmtori este dup
cum urmeaz:
D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ i aa mai departe
Utiliznd aceast metod de estimare a dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0, poate fi
exprimat astfel:
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ .= D0(1+g)1/ (1+is)1+ D0(1+g)2/ (1+is)2+ D0(1+g)3/ (1+is)3+.... =
D0(1+g)t/ (1+is)t
Dac g este constant, ecuaia dat poate fi simplificat dup cum urmeaz:
P0=D1/ is-g
Cretere supranormal sau neconstant
n cazul creterii supranaturale, rata de cretere nu este constant este foarte rapid pentru o
anumit perioad de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere supranormal, scade. Pentru a
afla valoarea unei astfel de aciuni, se procedeaz n 3 etape:
1.
se determin valoarea actualizat VP a dividendelor n perioada de cretere supranormal.
2.
se determin preul valorii moboliare la sfritul periodei de cretere supranormal, i
dup aceea se actualizeaz acest pre pentru momentul prezent.
3.
se adun aceste componente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii, P0.
Formula utilizata este urmatoarea:
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ + Dn/ (1+is)n + Dn*(1+g)/(( is-g)( (1+is)n)
2. Rata intern de rentabilitate (RIR) arat rentabilitatea medie a proiectuluiui investiional calculat
pe baza principiului compunerii.
RIR se determin n baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate minim trebuie s genereze
proiectul, adic ce rentabilitate este necesar c VAN s fie = 0.
0= -CI + CF/(1+i) t si din aceasta relatie trebuie determinat i.
Dac RIR este mai mare ca costul capitalului ntreprinderii atunci proiectul se accept.
Probabilitatea
10%
20%
40%
20%
10%
A
3000
3500
4000
4500
5000
B
2000
3000
4000
5000
6000
[3000:5000]
[2000:6000]
Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat
de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale
proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B
Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai:
Rent. Atep.=Wi*Ri / 100%
Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu ne red o msur exact a
riscului.
Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este deviaia
standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic.
Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai:
et. Determinm valoarea medie ateptat a proiectului
Ra =Wi*Ri
et. Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real (Ra-Rr)
et. Calculm (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi =
A= 548
B=1095 pr. B mai riscant
Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de variaie
CV= / valoarea ateptat
Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A este mai mic.
De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai nalt i n
condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat mai mare
dect investiiile mai puin riscante.
Levierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se bazeaz pe
repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor mpreun cu modificarea
volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului.
LO = (V CV)/ profit , unde V venituri, CV cheltuieli variabile
LO arata modificarea procentual a profitului, dac modificarea veniturilor est 1%. Cu cit LO este mai mare,
cu att profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile ntreprinderii sunt mai mari. Un
LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste riscurile intreprinderii.
Un alt indicator ce caracterizeazp LO este pragul de rentabilitate (PR).
PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF cheltuieli fixe, V venituri, CV cheltuieli variabile.
Cu ct ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un LO mare
sugereaz c ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.
Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor la micorarea profitului. ns
asupra profitului influeneaz i ali factori ca:
- preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete
- CF dac descresc atunci PR descrete
Un alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguranta financiara MSF. MSF arata cu cti se pot
reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge n pragul de rentabilitate.
MSF = (V-PR)*100%/V, unde V venituri, PR pragul de rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.
Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu att riscul e
mai mare. Creterea LO duce la creterea va duce la creterea profitului firmei, iar aciunea LO presupune c orice
schimbare a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiional, deoarece
profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii.
VAN= (P+A) / (1+r)n-VI
Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la modificarea altui
factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a carui sensibilitate este analizat este VAN sau RIR (factor
rezultativ).
1.
2.
3.
4.
5.
6.
O ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate.
Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinai oportunitatea efecturii unei
asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului 5 ani, rata de
actualizare de 20%. Determinai sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preului unui televizor cu 10% i
2. la creterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Situaia
iniiala
2,000
3,000
Reducerea
preului
2,000
2,700
Creterea
ch. Fixe
2,000
3,000
2,300
2,300
2,300
500,000
200,000
500,000
200,000
550,000
200,000
Durata proiectului,
ani
Rata de actualizare
Costul investiiei
5
0
2,000,000
5
0
2,000,000
5
0
2,000,000
Venituri
Cheltuieli variabile
Cheltuieli fixe
Profit impozabil
Impozit profit (18%)
Profit net
Flux Pozitiv
6,000,000
4,600,000
500,000
900,000
162,000
738,000
938,000
5,400,000
4,600,000
500,000
300,000
54,000
246,000
446,000
6,000,000
4,600,000
550,000
850,000
153,000
697,000
897,000
804,620
-666,460
682,030
Cantitatea
Preul
Chelt. Variabile
unitare
Cheltuieli fixe,
inclusiv
Uzura
VAN
In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil la
modificarea cheltuielilor fixe.
Tema 5. Portofolii investiionale
0,25
0,25
0,5A+0,5B
15%
15%
15%
15%
0
Rentabilit portofol = wi * ri
Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formnd un portofoliu
complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i B pot fi combinate este c rentabilitatea acestora
evalueaz n contra sens. Cnd rentabilitatea aciunii A scade, rentabilitatea aciunii B crete i invers.
Din punct de vedere statistic rentabilitile aciunilor A i B sunt corelate perfect negativ cu coeficientul de
corelaie R = -1
Coeficientul de corelaie rAB = covariaia (AB)/ (A * B)
Cov (AB) = sum (pI*(AI AM)*(BI-BM))
Dac avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constnd din aceste titluri va fi la fel de
riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
n practic e greu de ntilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe aciuni sunt corelate
pozitiv dar nu perfect. n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a 2 aciuni selectate aleator
este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaie R se cuprind n intervalul [0,5 ; 0,7]. n aceste condiii
combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet.
Riscul unui portofoliu format din 2 titluri A si B se determina:
AB = (2A*w2A + 2* A*wA* B*wB* rAB + 2B*w2B )
ponderea titlurilor, r corelatia dintre titluri.
0.5
Rentab.
0.15
0.22
0.19
sigma
0.10
0.12
Portofoliul 0.5A+0.5B
Corelatia
Corelatia
Corelatia
Riscul
Portofoliului
1
0.110
-1
0.010
0.5
0.095
Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa combinam
titluri cu corelaia negativa.
Cel mai eficient portofoliu se determina pe baza creiteriului ROY.
Criteriul ROY = (Rent portofoliului rentabilitatea fr risc) / sigma portofoliului
Fie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun
3 PORTOFOLII
rentab
sigma
Rent fara risk
Cirteriul ROY
Y
0.220
0.120
0.10
1.00
Z
0.180
0.100
0.10
0.80
0.200
0.110
0.10
0.91
Se selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului Roy.
Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si rentabilitate
investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.
Cind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc, noi obinem diferite variante
investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcie de obiectivele investitionale ale investitorilor.
Port X
rentab
riscul
Cirteriul ROY
0.100
0.000
0.148
0.048
1.00
0.160
0.060
1.00
0.172
0.072
1.00
0.220
0.120
1.00
ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie risk-rentabilitate, in cazul in care riscul
este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind portofoliul cel mai eficient de
pe piata cu un portofoliu fara risk.
Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta masoare riscul de
piata. O aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu variaia pieei.
Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei.
Un portofoliu va avea > 1 dac va crete i va scdea mai repede dect variaia pieei
Un portofoliu va avea < 1, dac se va modifica mai puin dect media piaei.
Majoritatea aciunilor au cuprins [0,5 ; 1,5]. Coeficientul al unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficientului a aciunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazeaz pe afirmaiile:
1. riscul are dou componente : riscul de pia i riscul de firm.
2. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un
investitor suficient de diversificat
3. riscul de pia a unei aciuni este masurat de coeficientul
4. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . Cu ct e mai mare riscul de piata, cu att e mai
mare rentabilitatea necesar.
Coeficientul beta se determina
, unde
Covi, M covariatie dintre actiunea i si media pietei
M deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei
i,M corelatia dintre actiunea i si media pietei
trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. Unele valori
aproximative pentru se pot calcula pe baza variaiilor din trecut.
Pe lng metodele statistice mai exist:
- metoda coeficientului contabil coeficientul este calculat prin analiza corelaiei dintre rentabilitatea
aciun. ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode compania va cuta mai
multe investiii similare i va aplica coeficientul ai acestor investiii.
Conform modelului CAPM rentabilitatea necesar (cerut) a unei investiii reprezint suma dintre rata de
rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer pentru asumarea
riscului
Rn = R fr + (Rm-Rfr)
Prima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune (mpotrivire) pe care investitorii l au fa de risc.
Ecuaia rentabilitii necesare unei investiii poate fi exprimat i grafic
3. Modelul APT
Dac modelul CAPM concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de hrtii de valoare
apoi APT se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz rentabilitatea unui
titlu.
Rentab. = RFR +b1r1 + b2r2 + b3r3 + ....
Unde RFR rentabilitatea fr risk
b1, sensibilitatea la factorul de risk 1
r1 prima de risk pentru factorul 1
Acest model nu identific cu exactitate aceti factori, lsnd loc practicienilor s identifice. ns pot fi
considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol, etc. Unele aciuni sunt mai sensibile la influena unor
factori, altele la influena altor factori.
Fiecrei aciuni i revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluia general a factorilor macroeconomici i
determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. Diversificarea lichideaz riscul individual i
singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de sensibilitatea
aciunii la fiecare factor.
Portofoliul fr risc va fi cel care s nu fie sensibil la influena factorilor macroeconomici.
Modelul APT este util doar dac:
- vom putea determina o list acceptabil de factori macroeconomici
- vom putea evalua primele de risc aferente fiecrui risc n parte
- determinm sensibilitatea fiecrei aciuni la aceti factori
nici pn astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de consultan au
determinat 4 factori care influeneaz:
1. nivelul industrial de dezvoltare a rii;
2. nivelul inflaiei;
3. diferena dintre ratele dob. pe TS i TL;
4. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc.
Primele de risc pot fi evaluate analiznd modificrile rentabilitilor aciunii la modificarea factorilor sus
menionai.
Att modelul CAPM ct i APT sunt de acord asupra urmtoarelor lucruri:
- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare
- singurul risc care conteaz este cel nediversificabil.
Tema 6. Decizii financiare pe timp de inflaie
1. Influena inflaiei asupra activitii ntreprinderii
Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr-o economie i prin
reducerea puterii de cumprare a banilor.
Inflaia duce la creterea masei monetare i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia.
Cauzele principale ale inflaiei:
1. dezechilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera produciei
2. erori ale politicii de formare a preului
3. distribuirea incorect a venitului naional
De obicei n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar aceasta
poate duce la micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup de produse) nu duce neaprat
la inflaie.
Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i la
diminuarea valorii activelor ntreprinderii.
Inflaia face dificil i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre diferii ageni
economici, deoarece activele vor avea valori diferite n dependen de timpul procurrii.
Inflaia poate duce i la micorarea potenialului economic al ntreprinderii, deoarece vor crete
profitul contabil, impozitele pltite, ns aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanarea dezvoltrii.
Din punct de vedere a ntreprinderilor mici inflaia poate genera probleme n mobilizarea resurselor
necesare dezvoltrii.
Din punct de vedere a managementului financiar inflaia cauzeaz urmtoarele probleme:
- dificulti n planificare
- creterea NFR
- creterea costului capitalului
- reducerea cursului valutei locale
- imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe termen lung
- creterea probabilitii falimentului
Inflaia poate avea i influene pozitive:
- reducerea valorii reale a datoriilor
- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii
- reducerea taxelor (fixe)
2. Influena inflaiei asupra indicatorilor macroeconomici
Nivelul inflaiei afecteaz n primul rnd costul capitalului i cursul valutar ntr-o anumit ar.
Paritatea puterilor de cumprare spune c
1) inflaia influeneaz stabilitatea dobnzii pentru diferite piee - n mediu valoarea nominal a
ctigurilor din investiii n toate rile este aceeai. Diferenele dintre ratele dobnzii se
compenseaz de diferenele dintre nivelul inflaiei:
1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = 1+ rd MDL / 1+rd $ , adic
Dac n anul trecut inflaie n RM a fost 10%, iar in SUA 4%, iar rentabilitatea fr risc n SUA a fost
6%, n Moldova rentabilitatea fr risk va trebui s se ridice la:
1.1/1.04 * 1.06 = 1.12, adic 12%.
Adic rentabilitatea real fr risk n ambele ri este aceiai, ns inflaie diferit face ca rentabilitatea
nominal fr risk s difere.
Rentabilitatea real fr risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fr risc. 1.9%.
Rentabilitatea real fr risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.
2) inflaia influeneaz stabilitatea cursului valutar SPOT. Legtura dintre cursul Spot forward i
ritmul inflaiei este ilustrat de urmtoarea relaie:
1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = Spot ateptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward MDL/$ / C
spot (act) MDL/$
Dac avem datele din exemplu precedent:
Dac pentru anul 2006 asteptam o inflatie de inflaie n RM a fost 14%, iar in SUA 4%, iar cursul
valutar spot a fost de 13MDL/USD, atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi
1.14/1.04 * 13 MDL/USD = 14.25 MDL/USD
Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciaz fa de USD, iar dac
cursul e 14.5 MDL se depreciaz. Dac e 14.25 MDL isi pastreaza aceiasi putere de cumparare.
Un exemplu:
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
23.78
19.17
21.32
16.17
11.6
17.06
15.1
16.5
2000
2001
2002
2003
16.30
Curs oficial
2004
2005
2006
2007
Dei inflaie n republica Moldova este cu mult mai mare ca n zona Euro sau SUA, pe parcursul ultimilor
ani a avut loc o apreciere relativ a leului fa de dolar i euro. innd cont de paritile puterii de
cumprare astzi un euro ar trebui s coste n jur de 21-22 lei. n situaia creat avem un leu scump.
Aceast situaie favorizeaz importurile, ceia ce i se ntimpl de fapt (importurile cresc de dou ori mai
repede ca exporturile), deoarece importatorii au ctiguri suplimentare din aprecierea relativ a leului.
Inflatia EURO
Inflatia MDL
2002
2.2%
4.4%
2003
2.1%
15.7%
2004
2.1%
12.5%
2005
2.2%
10.0%
2006
1.80%
13.20%
2007
2.2%
14.0%
14 * 1.157*1.125*1.1*1.132*1.14 = 25.9, insa deoarece si in zona euro a fost inflatie cursul nu ar trebui sa
creasca asa de tare, excludem impactul inflatiei
25.87/1.021/1.021/1.022/1.018 = 23.8 MDL
Sau 23.8 MDL astazi ar trebui sa valoreze un euro, insa astazi valoreaza 23.8/17 =1.49 Euro.
ns acest lucru defavorizeaz exportatorii: Ceia ce n 2002 se exporta cu un Euro , astzi trebuie s se
exporte cu 1.5 Euro. ns, produsele moldoveneti concureaz cu cele din strintate n primul rnd prin
pre i nu prin branduri (mrci comerciale), de aceia creterea preului produselor exportate este sinonim cu
reducerea competitivitii. Mai mult produsele moldoveneti sunt ncet, ncet eliminate i de pe piaa
intern, pentru c nu sunt competitive prin pre.
3. Metode de evaluare i gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatie
Problema principal a ntreprinderilor pe timp de inflaie este reducerea valorii activelor i creterea
preului att a produciei finite, ct i a materiilor prime, din care cauz politica de gestiune a activelor pe
timp de inflaie este diferit.
Activele monetare nu necesit reevaluarea, deoarece sunt sub form bneasc, n cazul activelor
monetare inflaia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare, deprecierea
creanelor, la fel inflaia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.
Pe timp de inflaie ntreprinderile ar trebui s-i lichideze investiiile n valori mobiliare, s
reinvesteasc banii n active ce-i menin valoarea real pentru perioade mai mari, de exemplu imobilul.
Active (monetare)
- bani
- investiii financiare
- creane
pasive (monetare):
- datorii.
Pierderile cauzate de deinerea creanelor depind de perioada rambursrii, mrimea creanelor i nivelul
inflaiei.
Creanele de fapt sunt nite active care nu contribuie la creterea profiturilor n mod direct, ns
necesit o cretere a pasivelor pentru a le finan.
Pe timp de inflaie capitalurile cost mai scump i deci creanele vor fi mai scumpe (mai costisitoare).
ntreprinderea poate reduce att perioada creanelor, ct i volumul lor, ns se pot micora vnzrile. De
regul cea mai eficient metod de combatere a pierderilor n cazul inflaiei este acordarea disconturilor
pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real se modific odat cu modificarea preurilor,
din aceast cauz aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se refer:
- mijloacele fixe
- stocurile
- activele nemateriale
- datoriile exprimate n active nemonetare
n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a lor.
Aceast contradicie poate avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea condiiilor de obinere a
mprumuturilor i n perspectiv, insuficiena profiturilor pentru refinanri, profituri inflaioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influiene. n primul rnd, mijloacele
fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea rnd uzura calculat i
acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor.
Sunt dou metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor. Aceast
metod este mai eficient n condiiile de hiperinflaie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n condiiile
inflaiei moderate, ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei.
Sa presupunem un exemplu
Fluxurile financiare ale unui proiect investitional sunt
1
2
Profit impozabil
2353
2353
Profit net
2000
2000
uzura
2000
2000
Total
4000
4000
4
2353
2000
2000
4000
2353
2000
2000
4000
3
2353
2000
2000
4000
4
2353
2000
2000
4000
3353
2850
1000
3850
Pe parcursul anului veniturile din vnzrile ntreprinderii au constituit 145.8 mii lei
Valoarea iniial a ATL 120 mii lei, uzura acumulat a constituit 20 mii lei. Uzura se determin prin
metoda linear, norma uzurii fiind de 16.7%.
Stocurile la nceputul perioadei au constituit 1000 uniti procurate la preul unitar de 75 lei. Pe parcursul
anului s-au nregistrat ntrri de stocuri n mrime de 1100 uniti la preul unitar de 80 lei. La sfritul
anului, la depozit au rmas stocuri n mrime de 1090 uniti.
ntreprinderea a mai raportat cheltuieli n mrime de 20 mii lei, iar soldul de mijloace bneti la sfritul
perioadei a constituit 15 mii lei.
Din cauza nivelului mare al inflaiei, ntreprinderea a reevaluat activele pe termenul lung la nceputul
perioadei aplicnd coeficientul 1.5.
1. Elaborai Rapoartele financiare la sfritul perioadei:
- aplicnd metoda FIFO de evaluare a stocurilor si neglijind reevaluarea activelor
- aplicnd metoda LIFO de evaluare a stocurilor si considerind reevaluarea activelor
2. Comparai renabilitatea economic, financiar i fluxul de numerar din activitatea operaional pentru
ambele cazuri de eviden a stocurilor ATL.
Rezolvare
Rezolvare 1.
Active
ATL, net
Stocuri
MB
Total
Pasive
Capital propriu
Profit
Datorii comerciale
Total
1.01.2004
120
0
65
185
120
170
25.5 12.7
65
65
210.5 247.7
Rezult fin
Vnzri
FIFO
LIFO
145.8
145.8
1010
1010
Costul vnzrilor
75.8
80.8
Uzura
20
30
Alte
20
20
Profit operaional
30
15.0
Impozit
4.5
2.2
Profit net
25.5
12.7
Fluxul Operaional
ROA
ROE
33.3
12.9%
21.3%
35.6
5.9%
8.8%
2. Gestiunea Stocurilor
Stocurile apar datorit neconcordanei dintre graficul vnzrilor i produciei. De regul vnzarea se
realizeaz n raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacitile de producere existente.
Decizia privind stocul optim se stabilete n funcie de costurile suportate de ntreprindere referitoare la
stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i constau din
costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul
depozitrii. CTD = C*P*A, unde
CTD cost total de deinere
C- procentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu
la instituiile financiare, creditele constituite din obligaiile lunare ale agentului economic fa de salariai i
buget, efectele comerciale de primit, acceptele bancare etc. Disponibilitatea fiecrei surse depinde de
mrimea i de gradul de risc, de profitabilitatea companiei. Costurile finanrii pe termen scurt sunt diferite
de la companie la companie. Corporaiile mari pot angaja persoane speciale care s ie cont de oferta de
bani pe pieele monetare i financiare astfel s se asigure minimizarea costurilor mprumuturilor. Pe cnd
companiile mici nu-i pot permite acest lux. Ca urmare se poate ntmpla c companiile s mprumute la
rate ale dobnzii diferite, sau s foloseasc instrumente financiare diferite.
n conformitate cu Standardele naionale de contabilitate datoriile (pasivele) pe termen scurt ale
ntreprinderii se clasific n trei grupe:
1. Datorii financiare pe termen scurt
2. Datorii comerciale pe termen scurt
3. Datorii pe termen scurt calculate
Ponderea principal n cadrul surselor de finanare pe termen scurt o dein datoriile comerciale pe
termen scurt. Aceast situaie poate fi considerat normal innd cont de faptul c datoriile comerciale, de
obicei, sunt gratuite, pe cnd datoriile financiare necesit plata unor dobnzi, iar datoriile amnate
(calculate) deseori fac obiectul unor penalizri din partea organelor publice (impozite, taxe).
Deci cum am menionat mai sus ntreprinderea are o mulime de posibiliti de finanare pe termen
scurt. Iar alegerea modalitii de finanare pe termen scurt este n funcie scopurile finale ale ntreprinderii,
de risc i profitabilitate. ntreprinderile moldoveneti au urmtoarele alternative de finanare:
1. Datoriile comerciale (circa 72% din totalul datoriilor pe termen scurt).
n desfurarea activitii lor firmele achiziioneaz materii prime i materiale n credit de la alte
firme i nregistreaz obligaiile de plat n bilanul contabil la poziia datorii comerciale. De fapt creditul
comercial este cea mai important categorie de credit pe termen scurt. Pentru firmele mici acest tip de
credit este i mai mult utilizat, deoarece capacitatea mic de autofinanare nu le permite utilizarea altor
tipuri de credite. Creditul comercial este o surs spontan de finanare. Acest credit n cele mai dese cazuri
are un cost, fapt ce impune evaluarea posibilitii de utilizare a lui pentru necesitile de finanare.
Costurile care apar atunci cnd se renun la reducerile datorate perioadei de credit sunt substaniale
i de aceia este important s se fac o analiz a profiturilor suplimentare care decurg din utilizarea acestor
reduceri.
Creditul comercial poate fi de dou tipuri: Credit comercial gratuit i creditul comercial contra cost.
Managementul financiar trebuie s in cont de aceste reduceri i ar trebui s utilizeze la maximum partea
gratuit a creditului comercial i doar prin compararea cu alte posibiliti de finanare partea contra cost.
Creditul comercial are o dubl semnificaie pentru firm: Este o surs de credit pentru finanarea
achiziiilor i este o utilizarea de fonduri n msura n care firma finaneaz vnzrile pe credit ctre proprii
si clieni. Deseori diferena dintre creditul comercial primit i creditul comercial oferit se mai numete
credit comercial net. Pentru o ntreprindere ce dorete s-i promoveze vnzrile ea va trebui s furnizeze
credit comercial net, iar ntreprinderile ce au probleme cu finanarea tind s utilizeze creditul comercial net.
Creditul comercial este o surs convenabil i convenabil pentru finanare mai ales pentru firmele
mai mici i mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanarea bancar poate primi credit comercial
doar n baza relaiilor amicale dintre furnizor i cumprtor. Creditul comercial reprezint un fel de
subvenie sau un instrument promoional pentru vnzri din partea vnztorului.
2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile i impozitele de pltit - circa 18% din totalul
datoriilor pe termen scurt)
Firmele i pot plti angajaii zilnic, sptmnal, de dou ori pe lun, lunar n funcie de
particularitile fiecrei firme i chiar de specificul fiecrei ri. De exemplu formele numite mai sus se pot
ntlni n SUA, Canada Europa de Vest, pe cnd n Republica Moldova salariile se pltesc de obicei lunar.
Iar impozitele nu se pltesc la momentul efecturii tranzaciei, sau n momentul ncasrii veniturilor, dar o
dat n trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat n bilanul contabil al firmei vor fi specificate sume
de pltit att pentru salariai, ct i pentru buget. Aceste datorii fa de salariai i fa de buget intr n
categoria surselor atrase i ele cresc doar pe msura creterii firmei. Se consider c aceste surse sunt
gratuite deoarece nu exist o rat explicit a dobnzii la acest tip de credit. ns o firm nu poate utiliza
aceste surse pe un termen foarte mare, deoarece scadena lor este foarte explicit determinat prin
intermediul contractelor de munc (pentru salariai) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de pltit).
Astfel aceste surse sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, ns firma nu poate exercita
nici un control asupra lor.
3. Creditarea bancar pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen scurt)
Creditele bancare care apar n bilanul contabil al firmelor ca credite bancare pe termen scurt sunt
o alt form de finanare pe termen scurt i a doua form n ordinea importanei dup creditul comercial.
Bncile ocup o poziie central pe pieele monetare care ofer mprumuturi pe termen scurt i mediu. Un
credit bancar este un mprumut al crui lichidare se produce imediat i se utilizeaz pentru finanarea
sezonier a creterii stocurilor, finanarea fondului de rulment etc. i trebuie rambursat din profituri. Rata
dobnzii se stabilete ca rat de referin, adic rata dobnzii pe care o ofer banca celor mai buni clieni ai
si, la care se adaug un procent care reflect gradul de risc al respectivei companii.
Bncile ofer de obicei dou tipuri de mprumuturi pe termen scurt:
1. Credite operaionale. Majoritatea firmelor negociaz mprumuturi operaionale, sau linii de credite
operaionale pentru o perioad de un an. Contractul de credit specific o sum maxim ce poate fi
mprumutat, iar utilizatorul mprumutului poate folosi aceast sum pn la maximum fr alte
pretenii din partea bncii, cu respectarea unor condiii. Aceste condiii au menirea de a limita gradul de
risc la care se expune banca, dac firma debitoare nregistreaz unele probleme de ordin financiar.
Firma trebuie la cererea bncii s ofere rapoarte lunare despre rotaia activelor circulante, lichiditatea
alte informaii. De obicei aceste mprumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creane. Creditele acestea se
acord de banc pe parcursul ntregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el ,
ns respectnd limita maxim a creditului. Banca n unele cazuri poate cere rambursarea urgent a
creditului, ns trebuie s acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. ns banca trebuie s
fie precaut ca s nu cauzeze falimentul firmei.
2. mprumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste mprumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din
vinderea unui activ, emisiunea de obligaiuni sau aciuni nainte ca aceste fonduri s fie disponibile.
Aceste mprumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici i se mai numesc finanri interimare.
De cele mai dese ori pentru obinerea de credite bancare este nevoie de garanie. Un mprumut
garantat este cel care se bazeaz pe un gaj sau o garanie. Cel care se mprumut gajeaz pentru aceasta
unele active specificate i care n caz de neplat vor trece n proprietatea celui ce a oferit mprumutul.
mprumuturile ce nu cer garanie sunt de obicei mai scumpe dect cele garantate deoarece riscurile sunt
mai ridicate. ns firmele mici i puin cunoscute practic nu pot obine credite negarantate. Doar 5% din
toate companiile pot spera s obin mprumuturi negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanii sub
form de valori mobiliare lichide, terenuri, cldiri, utilaje, stocuri i creane. De fapt valorile mobiliare
lichide reprezint cea mai bun garanie. ns puine firme dein titluri financiare pe termen lung, deoarece
obiectul de activitate a ntreprinderilor e altul. Proprietile imobiliare sunt de asemenea garanii bune la fel
ca i utilajele i echipamentele, dar acestea se utilizeaz mai ales ca garanii pentru mprumuturile pe
termen lung. Astfel cele mai multe garanii pentru mprumuturile pe termen scurt le reprezint activele
curente: stocurile i creanele comerciale.
3. Metode netradiionale de fionanare pe termen scurt
1. Finanarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate ale
firmelor mari i puternice. Aceste instrumente financiare se vnd de obicei altor companii cum
ar fi companiile de asigurri, fonduri de pensii etc. Aceast metod este destul de rspndit n
rile cu economie dezvoltat i este utilizat n principal de companiile de vnzri i
mprumuturi ctre consumatori . Efectele de comer sunt tranzacionate pe pieele monetare de
diferii dealeri, care le achiziioneaz la pre redus i apoi le vnd sau le in n stoc. n mod
obinuit perioadele de scaden a cambiilor variaz de la o zi la un an, dar de regul majoritatea
cambiilor se emit pentru un termen de pn la 90 zile. Una din limitele pieei efectelor de
comer este aceea c fondurile disponibile pentru tranzacionare se limiteaz la surplusurile de
lichiditi pe care corporaiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este c companiile ce
au unele dificulti financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanare. Bncile
ns pot acorda mprumuturi i unor ageni economici cu dificulti financiare temporare.
2. Finanarea prin intermediul creanelor comerciale. Finanarea prin creane comerciale implic fie
gajarea lor fie vnzarea lor. Gajarea creanelor comerciale se caracterizeaz prin faptul ofertantul de credit
nu are dreptul asupra acestor creane dar dispune de drept de recurs la persoana ce a luat mprumutul.
Riscul de neplat a creanelor comerciale de ctre debitori nu l suport banca, dar persoana ce a pus n gaj
aceste creane. Finanarea prin creane comerciale ncepe prin semnarea unui contract care stabilete n
detaliu procedurile ce trebuiesc urmate i obligaiile fiecrei pri. Apoi debitorul este obligat s transmit
facturile pentru primirea banilor bncii care i-a acordat mprumutul. Banca va selecta care facturi s fie
acceptate pentru rambursarea mprumutului n funcie de reputaia i imaginea pltitorului. Pentru a se
proteja banca poate accepta drept garanie facturi pentru plat ce depesc suma mprumutului.
Vnzarea creanelor comerciale sau procedeul de factoring implic achiziionarea acestor creane
comerciale de primit de ctre creditor fr ca acesta s aib drept de recurs asupra celui care se mprumut.
Cumprtorul bunului este informat asupra transferului i el va efectua plata direct la creditor. Deoarece
firma de factoring i asum riscul de neplat ea are dreptul s efectueze un control asupra termenilor i
standardelor de credit acordat i asupra ncasrilor de la cei ce ntrzie plata. n consecin firmele de
factoring ofer nu numai bani dar i un departament de credit comercial pentru cei interesai.
Serviciile de factoring i gajarea sunt convenabile i avantajoase deoarece presupun utilizarea la
maximum a potenialului de credit a agentului economic, ns adeseori ele pot fi destul de costisitoare.
Dobnzile pentru aceste tipuri de finanri sunt de obicei mai mari cu cca. 3% dect ratele de referin a
dobnzii la creditele similare (pentru factoring) i cu cca. 7% mai mari dect ratele de referin a dobnzii
pentru gajarea creanelor.
Utilizarea acestui instrument de finanare ar fi foarte oportun pentru ntreprinderile autohtone,
deoarece creanele comerciale reprezint circa 20% din active. Problema cea mai important este lipsa unor
modaliti oficiale de reglementare a acestor operaiuni i scepticismul bncilor comerciale, care nu accept
creanele comerciale drept gaj. n opinia noastr ntreprinderile autohtone ar trebui s vin cu iniiativa de
creare i dezvoltare a pieei de vnzare i gajare a datoriilor debitoare.
1.
Costul capitalului este pretul pe care o ntreprindere este gata s-l plteasc pentru a obine finanarea
necesar pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producie important i ca orice factor are un cost.
Costul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o medie ponderat a
costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma: de regul datorii aciuni prefereniale i aciuni
comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie analizate costurile fiecrei surse de
capital n parte.
Costul capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firm pentru
finanare se compune din urmtoarele elemente: rata real a dobnzii n condiiile fr risc, primele pentru inflaie i
primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei de finanare i gradul de lichiditate a acestuia.
Rata dobnzii pe pia = Rd = Rr* + PI + PRN+ PL + PM, unde
Rd Rata nominal a dobnzii pentru anumit instrument financiar
Rr* - Rata real a dobnzii la grad de risc zero.
PI prima de inflaie, media ratei de inflaie pentru perioada pentru care a fost emis instrumentul financiar
PRN este riscul de neplat. Aceast prim reflect posibilitatea ca debitorul s nu plteasc dobnda sau s
nu achite suma mprumutului la termenele de scaden stabilite.
PL este prima de lichiditate. Aceast prim are menirea de a compensa faptul c unele instrumente financiare
nu pot fi convertite n bani lichizi ntr-un timp convenabil.
PM este prima perioadei de maturitate. Aceast prim este mai mare la mprumuturile la termen deoarece ele
sunt expuse unui risc mai mare de scdere a preului.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin ca rata dobnzii
* (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regul se consider rata dobnzii la creditele ce pot fi contractate n
present de ntreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determin pe baza ecuatiei:
Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie determina i ,
pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.
Costul capitalului obinut prin emiterea aciunilor prefereniale se calculeaz prin mprirea dividendelor la
preul net de emisie, unde preul net de emisie este preul ncasat de firm dup scderea costurilor de emisie.
i = D/(Valoarea de emisie*(1-F))
Costul capitalului provenit din aciuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g ritmul asteptat de crestere
constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din aciuni comune poate fi determinat si pe baza modelul
CAPM ca rentabilitatea cerut.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerut de acionari
pentru capitalul propriu al ntreprinderii. Aceasta se estimeaz aplicnd modelul CAPM, aplicnd abordarea
rentabilitatea fr risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor I=D/P + g
Costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii se determin aplicnd urmtoarea relaie:
Actiuni comune cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.
Costul marginal al capitalului este costul reprezint costul unei noi unitti de capital. De regul este costul suportat
de ntreprindere pentru a aduga un nou leu de capitaluri. De regul costul capitalului crete cu creterea cererii de
capitaluri.
Fie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului
Componenta
Capital imprumutat (7.5%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC
Pondere
Cost
0.3
0.1
0.6
Produs
6.0%
12%
15%
1.8%
1.2%
9.0%
12%
Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu profiturile
accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt 10%, iar actiunea costa
$20, atunci ntreprinderea va primi doar $18, ns va trebui s asigure o rentabilitate pentru fiecare acionar de 15%
calculat de la suma ce a pltit-o acionarii adic de $3. Adic capitalul propriu va costa 17%
Componenta
Capital imprumutat (7.5%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC
Pondere
Cost
0.3
0.1
0.6
Produs
6.0%
12%
17%
1.8%
1.2%
10.2%
13.2%
Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De exemplu ei
pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmatorul
Componenta
Capital imprumutat (9%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC
Pondere
Cost
0.3
0.1
0.6
Produs
7.2%
12%
17%
2.2%
1.2%
10.2%
13.6%
Bugetul de investitii
finanare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul mprumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt
ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile principale: gradul de
risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat crete gradul de risc al firmei, dar
previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea profiturilor viitoare. i invers renunarea la
mprumuturi face ca firma s aib un grad de risc minim, ns n acest caz se vor pierde profituri importante, datorit
limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea
valorii firmei. Exist mai muli factori ce influeneaz deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti factori pot
fi clasificai n factori interni i externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele monetare pot avea
o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate. Stabilitatea
ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu care noile firme pot s ptrund n
ramura economic respectiv i capacitatea firmelor concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz
ratele de profit. O industrie n cretere este promitoare din punctul de vedere al marjelor de profit; ns, este, totui,
posibil ca aceste marje s descreasc simitor dac ramura economic respectiv este una n care numrul de firme
concurente poate crete extrem de repede.
Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte
mare pentru firmele care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu ct rata impozitului pe
profit este mai mare pentru o anumit firm, cu att este mai avantajos pentru aceasta s utilizeze capitalul
mprumutat. De exemplu o companie are de finanat o afacere de 1000 lei. Alternativa este urmtoarea: s se
finaneze prin capital propriu, sau prin capital mprumutat, costul capitalului n ambele cazuri fiind de 20%, iar
rentabilitatea economic ateptat 30%. Impozitul pe venit 28%.
n cazul finanrii din surse proprii profitul net va fi:
1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.
n urma plii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.
n cazul finanrii din surse mprumutate profitul net va fi:
(1000 x 0,3* 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.
n acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul mprumutat deoarece costul lui este mai mic dect al
capitalului propriu.
Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de manageri cu
privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor, totui atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament
influeneaz frecvent deciziile de finanare. n majoritatea cazurilor, societile pe aciuni discut structura financiar
pe care doresc s o adopte cu ofertantul de credit i cu ageniile de clasament i d o pondere important sfaturilor
acestora. Atunci cnd echipa managerial este att de sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar, nct se
depesc normele din industria respectiv, ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel de creteri
ale capitalului mprumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat. Atunci cnd gradul levierului
financiar crete, rata dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru ai compensa ofertantul de credit
riscul suplimentar pe care trebuie s l suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vnzrilor - o firm care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital mprumutat ntro proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o companie care are vnzri instabile.
Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. Pe msur ce nivelul ndatorrii crete,
probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de utilizare a levierului
financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilitilor de falimentare
nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scderea valorii pe pia a firmei.
Condiiile interne ale firmei - condiiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, s influeneze asupra
structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o firm tocmai a reuit s finalizeze cu succes un program de
cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n viitorul apropiat, dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de
ctre investitori i deci nu sunt reflectate n preul pe pia al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit
aciuni. Va prefera s finaneze proiectele de investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se
materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment firma poate s emit i s vnd
aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie pentru credite,
tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru
obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n multiple scopuri, n diferite afaceri, i care dispun de o
pia care permite transformarea lor n bani, reprezint nite garanii valabile, n timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezint garanii adecvate.
Rata de cretere - firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe finanare cu
capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente ntr-o msur mai mare, sau
crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o rat de cretere rapid tind s utilizeze finanarea
prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect companiile cu o rat de cretere mai lent.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on investment) mari
utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici o justificare, ns raionamentul de
care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi c firmele ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au
nevoie de mprumuturi, iar o utilizare mai bun a banilor dect investirea n propria firm nu exist.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii adecvate a
capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele i astfel vor utiliza mai puin capital
mprumutat dect firma medie din ramura economic respectiv, alte echipe dimpotriv.
Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din punct de
vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut. Determinarea unei rezerve a
capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a
condiiilor existente pe pieele de capital a ncrederii echipei manageriale n previziunile realizate i a consecinelor
unei crize de capital. Flexibilitatea financiar presupune existena unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza
resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment.
3. Conceptul de levier financiar
Efectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n urma lurii deciziei de
finanare prin mprumuturi. Pionieri n utilizarea levierului financiar n scopul mririi rentabilitii financiare sunt
managerii japonezi. Care la nceputul anilor 70 datorit gradului nalt de ndatorare (raportul capital/datorii = 5,3),
erau cu mult mai profitabile ca ntreprinderile din SUA i Europa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei activelor
pentru firmele japoneze i cele americane erau identici, diferena se fcea pe baza levierului financiar i rentabilitii
vnzrilor. n aceste condiii, firmele japoneze nregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar
pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preurilor cu 10-20% fa de produsele similare americane erau
compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau din contra efectul
de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiar
n:
1. Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare, i
2. Efectul de ndatorare
Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut-o compania
dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t),
unde:
Rf rentabilitatea financiar fara efect de indatorare
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic
Efectul de ndatorarea (de levier):
E = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP,
unde:
E efectul de ndatorare
A active
C capitalul mprumutat
CP- capital propriu
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la totalul capitalului
mprumutat.
ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare.
4. Teorii financiare privind structura optim a capitalului
Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii.
Datorii
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor
Dobnzi (10%)
Profit impozabil
Impozit (20%)
Profit net
Flux de numerar de la activele firmelor
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor
Impozit (30%)
Flux de numerar de la activele firmelor
Firma CP Firma D
0 $1,000
$1,000
$1,000
0 $100.0
$1,000
$900
$200
$180
$800
$720
$1,000
$200
$800
$1,000
$180
$820
Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) i deci se obine o valoare mai mare
Deoarece aceste avantaje se vor obine pentru o perpetuitate VP a diferenei este
VP = $20/0.1 =0.2 $1,000 = $200
Adic Valoarea prezent a proteciei fiscale = (T D i )/ i = T D, unde
T impozitul pe profit
D valoarea datoriilor
i - rata dobnzii
Ctigul datorit taxelor = T*D
Valoarea unei ntreprinderi cu datorii = Valoarea ntreprinderii fr datorii + ctigul datorit taxelor
Dac Rentabilitatea cerut de acionari este 10%, atunci
Valoarea ntreprinderii fr datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerut
V = = $800/0.10
= $8,000
ns apare o concluzie alogic cu ct datoria are o pondere mai mare cu att valoarea e mai mare
De aceia a mai fost introdus o variabil i anume costurile de faliment. Cu ct e mai mare ndatorare cu att
costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. n final strctura optim ar trebui determinat
aplicnd urmtoarea relaie:
Active
Nr act
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
R fr risc
R med
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
D/A
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
15%
20%
Rata
Dobnzii Dobnda Profit Pnet Prof/act
18.00%
18.00%
18.20%
18.50%
19.00%
19.60%
20.50%
21.50%
23.00%
25.00%
27.00%
0
18
36
56
76
98
123
151
184
225
270
250
232
214
195
174
152
127
100
66
25
-20
200
186
171
156
139
122
102
80
53
20
-16
20.0
20.6
21.4
22.2
23.2
24.3
25.4
26.5
26.4
20.0
ROE
20.0%
20.6%
21.4%
22.2%
23.2%
24.3%
25.4%
26.5%
26.4%
20.0%
LF
0.0%
0.6%
1.4%
2.2%
3.2%
4.3%
5.4%
6.5%
6.4%
0.0%
Beta
Rent.
estimat Nec Pret act CMPC
1.0
1.0
1.1
1.1
1.2
1.2
1.4
1.7
2.1
2.6
3.0
20.0%
20.2%
20.3%
20.5%
20.8%
21.1%
22.0%
23.5%
25.5%
28.0%
30.0%
100.0
102.3
105.2
108.4
111.8
115.3
115.5
112.9
103.5
71.4
20.00%
19.58%
19.15%
18.79%
18.53%
18.39%
18.64%
19.09%
19.82%
20.80%
dect cea aplicabil dividendelor de ncasat de la o companie care urmeaz o politic stabil de dividende, i, de aici,
un pre mai sczut al aciunilor pe pia.
n al doilea rnd, muli acionari utilizeaz dividendele pentru consumul curent, iar acetia sunt pui ntr-o
situaie neplcut dac sunt silii s vnd cteva aciuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindc firma nu mai
pltete dividende. n plus, renunarea la plata dividendelor le provoac anxietate.
n al treilea rnd, un dividend stabilete n concordan cu cerinele de listare legal. Listarea legal
reprezint liste de valori mobiliare n care pot investi fondurile de pensii i companiile de asigurare. cerinele pentru
ca o valoare mobiliar s fie inclus pe o list legal pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a
include companiile care pltesc dividende, sau au capacitatea de a plti dividende. Astfel, chiar dac un dividend
stabil nu este esenial pentru ca o companie s fie inclus pe o list legal, existena acestui dividend stabil face ca
probabilitatea includerii companiei pe lista respectiv s fie mai mare. Astfel, aparena pe listele legale poate ncuraja
urmarea unei politici de dividende stabile.
n al patrulea rnd, dividendele stabilite permit echipei manageriale s utilizeze dividendul ca pe un semnal
pentru profitabilitatea intrinsec a companiei. Cu toate c cifrele ce reprezint profitul raportat pot fi modificate prin
diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puin posibil, deoarece plata dividendelor reprezint o
ieire de numerar pentru corporaie. Pentru ca acest semnal s se dovedeasc util, dividendele trebuie s fie stabile,
astfel nct orice schimbare a dividendului s fie repede interpretat de ctre investitori ca fiind un semn al unei
profitabiliti viitoare mbuntite.
Proporie constant a dividendelor. Ar fi posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende care s se
caracterizeze printr-o proporie constant din profituri distribuit sub form de dividende. Dac profiturile obinute
de firm vor scdea, dividendele vor descrete, chiar dac scderea profiturilor nu este de durat. Astfel, o asemenea
politic nu va duce la maximizarea valorii de pia a aciunilor firmei care o practic.
Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. Un compromis ntre plata unui dividend stabil i o
proporie constant din profit distribuit sub form de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de
valoare sczut plus surplusuri. O astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar investitorii, pot s se bazeze cel
puin pe ncasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare
relativ sczut, astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu profituri mici, i apoi s suplimenteze aceast sum
cu un extra-dividend n anii n care exist disponibile fonduri n exces. Dac profiturile i fluxurile de numerar ale
firmei au o volatilitate mare, aceast politic se poate dovedi cea mai bun alegere.
Politica de dividende n practic. Cei mai importani factori n determinarea dividendelor ce se pltesc sunt
profiturile actuale i cele estimate, proporia distribuit sub form de dividende, i dividendele pltite n anul
anterior. Creterea dividendelor reprezint un semnal al unei profitabiliti mbuntite pentru viitor, ceea ce duce la
o cretere a preului de pia al aciunii.
2. Procedurile de plat a dividendelor
Dividendele sunt pltite n mod normal trimestrial, i, dac condiiile o permit, ele cresc o dat pe an.
Procedeul efectiv de plat a dividendelor este urmtorul:
1.
data declarrii- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara plata
dividendelor. S presupunem c membrii consiliului de administraie au o edin pe data de 17
noiembrie i declar dividendul regulat. La aceast dat, ei fac o declaraie de genul: Pe data de 17
noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au ntrunit n edin i au declarat dividendul trimestrial
regulat de 50 ceni, pltibil acionarilor aflai n registru la data de 18 decembrie, plata realizndu-se la
15 ianuarie 1993. Dividendele declarate devin o datorie efectiv pe data declarrii lor, i dac s-ar
face bilanul contabil, suma de 0,5$ *numrul de aciuni la deintori va aprea ca datorie pe termen
scurt, iar poziia profituri acumulate va fi redus cu suma respectiv.
2.
data nregistrrii acionarilor data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi
dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acionarilor nregistrai, compania nchide registrele de
transfer de aciuni i ntocmete o list cu acionarii nregistrai la data respectiv. Dac compania
XZY este anunat n legtur cu vnzarea i transferul unor aciuni nainte de ora 17:00 pe data de 18
decembrie, noul posesor al aciunilor va primi i dividendul corespunztor acestora. Dac anunul de
vnzare are loc dup 18 decembrie, noul posesor al aciunilor va primi cecul cu suma corespunztoare
pentru dividende.
3.
data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat c dreptul la dividend rmne cu aciunea
pn la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii acionarilor; a patra zi naintea nchiderii
registrului, dreptul la dividend nu mai rmne cu aciunea. Data la care dreptul la dividend este separat
4.
de aciune se numete data ex-dividend. n cazul nostru aceasta este cu 4 zile nainte de 18
decembrie, adic 14 decembrie.
data efecturii plii. Data plii este data la care compania transmite efectiv prin pot cecurile
cu sumele reprezentnd valorile dividendelor ctre acionarii nregistrai; n cazul nostru, aceast dat
este 15 ianuarie.
ctigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate
cerut:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c ks nu depinde de politica de dividende, ceea ce implic
faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre ctigurile din
dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner greeala vrabiei din mn, deoarece n
opinia adoptat de MM, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n
aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe
termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de
dividende.
Tema 11. Emisiunea hrtiilor de valoare
1. Decizia de trasnformare a companiei in companie listat public
Majoritatea companiilor i ncep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe msur ce cresc, consider la un moment
c trebuie s devin societi pe aciuni. Iniial deintorii de aciuni la aceste firme sunt managerii, salariaii, etc. Pe msura
creterii cresc i necesitile de finanare, autofinanarea asigurnd nivele mici de cretere, fapt ce impune ca managementul
firmei s ieie decizia ca firma s devin public. Avantajele acestei decizii constau n:
a) Diversificarea acionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acionarilor).
b) Uurina crescnd de a obine numerar pentru societi pe aciuni. Este dificil de gsit investitori din
afara companiei s investeasc ntr-o companie individual, societate pe aciuni de tip nchis, etc.
c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de determinat care ar fi
valoare de pia a unei companii deinute public. Aceasta va ajuta managementul firmei pentru a cunoate
mai bine care este rezultatul activitii lor, i cum este privit firma de ctre potenialii investitori.
Totodat se vor putea utiliza diferite instrumente de motivare pentru manageri legate de creterea valorii
viitoare a aciunilor firmei.
Dezavantajele deciziei companiei de a deveni public sunt urmtoarele:
a) Costul raportrii. ntreprinderile sunt nevoite s trimit rapoarte trimestriale la bursa de valori unde este listat,
fapt ce mrete cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales pentru firmele mici.,
b) Transparena. Unii proprietari nu doresc s fie publice informaiile despre mrimea investiiei lor n companie. Iar
managementul firmei poate nu dorete s comunice mediului extern unele informaii operaionale ale firmei.
c) n cazul firmelor deinute privat este mai uor de ncheiat diferite tranzacii discutabile dar legale (de exemplu
favoritism, nepotism etc.), pe cnd n cadrul firmelor deinute public acest lucru este practic imposibil.
d) Posibilitatea unei piee inactive i a unui pre sczut. n cazul unor firme mici este posibil ca aciunile firmei s nu
fie cotate des pe pia, sau n genere s nu fie luate n considerare de brokeri.
e) Relaiile cu acionarii. Pentru o firm deinut public este destul de important ca pe lng activitatea de baz
managerii s mai cheltuie bani i timp n activitile de promovare a imaginii firmei.
Decizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica.
Cerinte de listare la NYSE
1. Un profit pina la plata impozitelor de cel putin $2.5 million cel putin doi ani pina la listare.
2. Valoarea neta a activelor tangibile $18 million,
3. Valoarea de piata a capitalului propriu $18 million,
Maximum $18,000,000
Minimum 9,000,000
4. Cel putin 1.1 million actiuni comune detinute public.
5. Cel putin 2,000 actionari cu 100 actiuni si mai mult sau cel putin 2,200 actionari cu un volum de tranzactii de 100 000
actiuni lunar
Alte burse au cerinte similare, doar ca sunt mai mici.
Cerinte NASDAQ
Valoarea neta a activelor tangibile $4 million,
Profit net Actiuni tranzactionate 200 000
valoarea minima aactiunii $1
Actiunari 400
Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PK
OTC:BB, OTC:PK
2. Procedura emisiunii aciunilor simple. Avantajele i dezavantajele finanrii prin emisiunea
aciunilor simple.
ntreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltrii afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori mobiliare, cit si
prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de investitori in baza unor acorduri
elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare. Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic
de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu investitorii.
De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura emisia si
apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizeaz funciile de subscriere,
consultan si distribuire a titlurilor de valoare.
Subscrierea este funcie prin care se asigur asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este distribuita noua
emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si anumite incasari din plasarea
VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz apre riscul imposibilitii vnzrii la pretul
promis.
Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate realiza
plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta publica,
plasamente private, etc.
A III activitate a companiilor de subscriere este distribuirea (vinzarea titlurilor).
Primul pas al procesului de emisie este:
1. Decizia de emisie aprobat de adunarea general a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei)
2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de pres de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise si de a
estima incasarile potentiale, etc.
3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre intreprindere).
Prospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma de audit va realiza un audit
al rapoartelor financiare ale firmei.
4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte o perioda
intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca deficientele in elborare sunt
importante.
5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul final este
publicat si este depus la Comisia Nationala a VM.
6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de subsciere,
comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4 saptamini pentru a procura
emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim).
7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara)
8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consider emisiunea efectuat,
dac au fost plasate cel puin 35% din aciunile emise. Altfel emisia se anuleaza.
8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.
Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un numar mai
mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de bani vor vinde pe pietele
financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 3-4% prin subscrierea clasica.
Procedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie.
Dac un investitor dorete s procure mai mult de 25% din aciunile unei firme el trebuie s o fac pe pia secundar n urma
unei oferte publice difuzate de mas-media. Totui finanarea cu hrtii de valoare nu este important pentru economia rii, iar
investitorii privai nu sunt dispui s plaseze bani n ntreprinderile autohtone. Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumprat
de persoanele juridice i doar 10% de investitorii externi. Cauzele fiind veniturile ici, lipsa ncrederii n ntreprinderile locale.
Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor, schimbarea
proprietarilor, etc.
Sursa principal de finanare sunt aciunile comune. Deintorii de aciuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei care i-au
asumat riscurile ce apar datorit iniierii unei afaceri. Drepturile i responsabilitile iniierii unei afaceri pot fi: pozitive
(potenial de venituri i controlul afacerii) i negative (potenial de pierdere i rspundere legal personal).
Din punct de vedere al firmei finanarea prin aciunile comune are cteva avantaje i dezavantaje comparativ cu alte tipuri de
finanri. Avantajele principale ale finanri prin aciuni comune constau n:
a) Aciunile comune nu oblig firm s efectueze pli fixe ctre acionari. Dac firma are profituri i nu este nevoie
de surse importante pentru dezvoltarea ulterioar firma poate decide plata dividendelor, iar dac nu sunt profituri
atunci nu se vor plti dividende.
b) Aciunile comune nu au scaden, i nu trebuiesc rambursate niciodat.
c) Vnzarea de aciuni comune mrete capacitatea de ndatorare a firmei, ceia ce mbuntete raitingul
obligaiunilor, i firma se va putea ndatora mai mult.
d) Dac compania are perspective atunci aciunile comune adesea pot fi vndute mai bine ca obligaiunile. Aciunile
comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regul o rentabilitate mai mare i confer totodat o
protecie mai mare contra riscului inflaiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanare n perioadele de recesiune este important de meninut mereu o rezerv a
capacitii de ndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanare n perioadele nefaste.
Dezavantajele finanrii prin aciuni comune pot fi urmtoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de aceast metod de
finanare.
b) n cazul creterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, ns la finanarea prin
obligaiuni acest drept este fixat i nu depinde de mrimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere i distribuie pentru aciuni sunt mai mari dect pentru obligaiuni, n afar de aceast vor fi
cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanarea exclusiv prin aciuni comune poate duce la creterea costului capitalului, deoarece aciunile sunt mai
riscante dect obligaiunile i de aceea dividendele de regul sunt mai mari dect dobnzile.
e) Dividendele nu sunt pli deductibile din impozitul pe profit, pe cnd dobnzile se scot din profitul impozabil.
3. Finanarea din contul aciunilor preferentiale
O alt modalitate de finanare prin surse externe proprii este finanarea prin aciuni prefereniale. Aciunile prefereniale
sunt aciuni care pltesc un dividend stabilit i nu confer dreptul de vot al acionarilor prefereniali la Adunarea General a
Acionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanarea prin aciuni prefereniale este o metod combinat
ntre finanarea prin aciuni comune i obligaiuni. Deoarece neplata dividendelor pentru aciunile prefereniale nu poate duce la
falimentul ntreprinderii ele sunt mai sigure dect datoriile. n acelai timp dac firma are succes atunci acionarii comuni nu vor
fi obligai s mpart acest succes cu acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au cteva trsturi comune cu aciunile
comune i cu datoriile, un hibrid ntre aceste dou modaliti de finanare. Deintorii de aciuni consider aciunile prefereniale
similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni, iar deintorii de obligaiuni consider
acionarii prefereniali drept proprietari, deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la profiturile firmei i la activele
acesteia n caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt:
a) spre deosebire de obligaiuni aciunile prefereniale permit firmei s se eschiveze de la obligaia de a face pli fixe
obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea prghiilor financiare fr riscul de faliment.
c) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine repartizarea inegal a dividendelor pentru acionarii comuni i
acionarii prefereniali.
d) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine pstrarea controlului companiei de ctre acionarii comuni.
e) Costuri ai capitalului mai mici ca n cazul aciunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanrii prin aciuni prefereniale este costul, deoarece dividendele pentru aciunile
prefereniale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda pltit pentru obligaiuni este inclus n cheltuieli i se deduce din
profitul impozabil.
1.
2.
3.
Deoarece se negociaz direct dintre debitori i creditori procedurile formale sunt minime. Clauzele
mprumutului pot fi puse la punct mai repede i nu necesit trecerea prin procesul de nregistrare la
comisiile de reglementare a pieei hrtiilor de valoare.
Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioar . Deoarece deintorii de obligaiuni emise la public sunt o
mulime este greu de negociat unele modificri ale condiiilor mprumutului.
Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaiunilor, de exemplu.
Costul mprumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii pentru mprumuturile pe termen
lung poate fi fix sau variabil. De obicei ratele dobnzii pentru mprumuturile bancare sunt mai mari dect ratele dobnzii n
cazul finanrii prin obligaiuni, deoarece instituia financiar trebuie s achite ctre furnizorul de fonduri o dobnd cel puin
comparabil cu dobnda pe care o poate obine acest investitor pe piaa titlurilor financiare.
Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiaz autonomia financiar a ntreprinderii.
De exemplu aceste prevederi se pot referi la urmtoarele:
Lichiditatea , se reglementeaz mrimea minim a contului de decontare, fondului de rulment, creane ,etc.
Emisia de aciuni i plata dividendelor;
Reducerea bugetelor de investitii;
Reglementarea mrimii datoriilor.
5. Finanarea prin intermediul obligaiunilor.
La fel de importante n finanarea pe termen lung sunt obligaiunile, care reprezint un contract pe termen lung prin care
beneficiarul mprumutului este de acord s plteasc dobnzile i tranele principale deintorului obligaiunii. Obligaiunile sunt
similare cu mprumuturile pe termen, ns emisiunea de obligaiuni presupune n general publicitate, ofert ctre public i n
general vnzarea ctre diferii investitori, pe cnd n cazul mprumutului la termen doar o singur instituie financiar acord
mprumutul. Exist mai multe tipuri de obligaiuni, cele mai importante vor fi prezentate n continuare.
Obligaiunile ipotecare. Prin obligaiunile ipotecare compania gajeaz anumite proprieti considerate ca garanie
pentru obligaiune. n cazul n care debitorul nu ramburseaz mprumutul deintorii de obligaiuni pot sechestra i vinde
proprietile gajate pentru a-i satisface drepturile.
Obligaiuni generale reprezint o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un drept de gaj asupra unei proprieti ca
garanie pentru respectarea obligaiilor. Obligaiunile generale sunt emise de firmele a cror capacitate de plat nu poate fi pus
la ndoial, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaiunile negarantate subordonate sunt obligaiunile a cror drept la active n caz de faliment vine n urma
datoriilor primare. Obligaiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate n contractul
de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaiuni pe venit specific c vor plti dobnda numai dac profitul este suficient pentru a ndeplini aceast
obligaie. Obligaiunile pe venit sunt nite obligaiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste
obligaiuni se emit cu o garanie.
Obligaiunile retractabile, care ofer deintorului posibilitatea vinderii obligaiunii emitentului la valoarea nominal
nainte de scaden.
Obligaiuni internaionale care sunt de dou feluri: obligaiunile contractate pe pieele de capital ale altor ri i
obligaiunile ce sunt caracterizate n alt moned dect a rilor n care au fost vndute (euroobligaiunile).
Obligaiuni convertibile sunt titluri convertibile n aciuni comune la un pre fixat la opiunea investitorului. Rata
dobnzii este de obicei mai mic, ns ofer posibilitatea ctigurilor de capital prin convertirea n aciuni.
La moment experii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele mai utilizate
dintre ele.
n opinia noastr finanarea prin obligaiuni are avantaje i dezavantaje, avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat i deintorii de obligaiuni nu au parte de profituri suplimentare, dac firma are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie s mpart controlul atunci cnd utilizeaz finanarea prin datorii.
c) Rata necesar a rentabilitii este mai mic dect la finanarea prin aciuni comune, deoarece riscul e mai mic.
d) Plata dobnzii (cu excepia obligaiunilor pe venit) este deductibil din impozit, ceia ce i reduce i mai mult costul
relativ.
Dezavantajele finanrii prin obligaiuni sunt urmtoarele:
a) Datoriile reprezint nite cheltuieli fixe, i dac profiturile firmei fluctueaz atunci firma ar putea s nu fac fa
acestor cheltuieli.
b) Creterea riscului financiar mpreun cu probabilitatea mai mare de ncetare a plilor duce la scderea valorii
viitoare a aciunilor comune.
c) Scadena obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de msuri pentru rambursarea la timp a
datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaiuni pot s nu s se
realizeze i firma poate s nu fie n stare n viitor s-i onoreze plile.
e)
mprumuturile pe termen lung sunt mai riscante i de aceia contractantul creditului se poate s fie limitat n aciuni
de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaiunilor.
f) Exist unele limite ale capacitii de ndatorare, fapt ce impune managementul financiar s nu depeasc aceste
limite.
Cu ct riscul aciunilor sau obligaiunilor este mai mare, cu att rentabilitatea ateptat1 de investitor este mai mare.
6. Finanarea prin intermediul operaiunilor de Leasing
O important form de finanare pe termen lung este arenda (leasingul). Exist trei forme de arend:
1. Leasing operaional, care ofer att finanare, ct i deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus n plata de
arend. Caracteristica cea mai important a acestui tip de arend este c plile de arend nu acoper n totalitate
valoarea utilajului, i poate conine o clauz de reziliere, care permite arendaului s restituie utilajul nainte de
expirarea contractului. Utilajul ramne n bilanul contabil al arendatorului.
2. Leasing financiar, care nu ofer servicii de deservire a utilajului. Contractul de arend nu poate fi reziliat, iar
utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.
Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care cuprinde una din
urmtoarele caracteristici:
(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
(2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
(4) Valoarea prezent a plilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depia a activului
Din punct de vedere a evidenei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin umratoarele:
1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing sunt considerate
cheltuieli operationale.
2. Leasingul financiar creay ns active i datorii egale cu valoarea de pia a utilajului (cu valoarea
prezent a plilor de leasing actualizate la rata dobnzii a arendasului sau arendatorului (minima) . n
acest caz activul este depreciat, iar plile de leasing se impart n dou: dobnda care se include n
componenta cheluielilor operationale i rambursarea valorii activului, care se consider pli din
activitatea financiar i reduce mrimea pasivelor ntreprionderii
Leasingul financiar este de mai multe tipuri:
Sales-type leasing Leasing la vnzare
Arendatorul de regul este productorul sau dealerul utilajului. n acest caz arentatorul inregistreaz profit din activitate = Pretul
costul activului. Iar veniturile obtinute peste pretul de vnzare se nregistreaz ca venituri din dobnzi.
Direct-financing lease: - Leasing financiar direct
Arendatorul nu este nici productor i nici dealer a activului. n acest caz Arendatorul nu nregistreaz profituri din vnzare , iar
incasarile din leasing sunt inregistrate ca venituri din dobnzi si reducerea creantelor privind arenda.
Vnzarea i leaseback
Este un contract de leasing prin care ntreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituii financiare i apoi l rscumpr
pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arend uneori e considerat un caz particular al arendei finanate.
1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un pre predeterminat, numit pre
de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. Exist mai multe tipuri de opiuni: Opiuni americane si europene, optiuni de
cumparare (call) si de vinzare (put).
Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Economic, 1998. P. 791.
Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se pot exercita
doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom analiya pe ele in
continuare.
Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai degraba
transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).
Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de actiuni si incasare
de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de exercitare mai mare ca pretul actual
de piata.
Sa consideram urmatorul exemplu:
De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind dreptul de a
cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea. Pretul de $35 se numeste
pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se numeste prim. Optiunea va fi exercitata
doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare. Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune
call.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica
pretul de piata pretul de exercitare.
Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata. Pierderea maxima
a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina ca diferenta dintre
pretul de piata pretul de exercitare-prima .
n cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata
La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prt specificat la un moment dat in viitor.
Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la pretul de
$30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica
pretul de exercitare valoarea de piata = 30-28.
Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Profitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima
Pierderea cumparatorului optiunii put prima
Profitul emitentului optiunii put este prima
Pierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima
Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.
Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT Chicago Board
Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la NYSE, AMEX, PSE, etc.
La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul minim 100
actiuni, etc.
Daca obligatiunea a fost plasata cu 1000 atunci warranturile valoareaza $240 si respectiv un warrant valoreaza $8.
Valoarea warrantului este pretul de piata a actiunilor- pretul de exercitare.
Dei warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat.
Caloarea warrantului se determina ca
W = (M P) N
unde:
W = valoarea warantului
M = valoarea de piata a aciuniii
P = pretul de exercitare
N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate
Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre optiuni si
warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de intreprindere.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru ntreprinderile mari care se coteaz la bursa de valori i reflect
realitile SUA.
Metodele calitative
Se bazeaz pe identificarea i analiza unor trsturi caracteristice falimentului. Aceste trsturi
caracterizeaz o probabilitatea mare a falimentului n viitor. Principalele trsturi pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaional;
- Coeficient de ndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redus;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe nvechite moral i fizic;
- nrutirea relaiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producie;
- Lipsa diversificrii proiectelor companiei;
- Pierderea unor clieni importani;
- Contracte pe termen lung puin avantajoase;
- Participarea la diverse judeci.
Dac ntreprinderea prezint asemenea trsturi atunci se poate afirma c cu o anumit probabilitatea este un
pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o
list de trsturi caracteristice, de a atribui ponderi fiecrei trsturi n funcie de importan i de a aprecia
ntreprinderea dat cu note pentru fiecare caracteristic.
Cea mai cunoscut metod calitativ de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul A). Aceast
metod se bazeaz pe urmtoarele presupuneri:
1. ntreprinderea se afl n proces de faliment;
2. Acest proces va dura civa ani
3. Aceast tranziie este mprit n 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor companiile care merg spre faliment la nceput prezint nite neajunsuri
ii. Etapa erorilor neajunsurile acumulate duc la apariia greelilor
iii. Etapa simptoamelor neajunsurile i greelile duc la falimentul ntreprinderii care este
caracterizat de simptoame.
Fiecare ntreprindere este notat cu balul propus de Argenti dac prezint neajunsul, greelile sau
simptoamele specificate i cu 0 dac aceste greeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Trsturi
Neajunsuri
1. Director executiv autoritar
2. Director general = director executiv
3. Pasivitatea echipei manageriale
4. Contradicii n cadrul echipei manageriale
5. Director financiar incompetent
6. Management de nivel mediu incompetent
7. Lipsa controlului pe bugete
8. Lipsa evidenei cheltuielilor
9. Lipsa planificrii
10. Flexibilitatea redus la schimbri
Scor maxim
Limita de jos
Erori
11. Ponderea mare a capitalului mprumutat
12. Lipsa capitalului circulant
13. Existena unui proiect mare
Scor maxim
Limita de jos
Simptoame
14. nrutirea indicatorilor financiari
15. Prezena indicatorilor nefinanciari ai eecului (calitatea joas, pierderea
clienilor)
16. Utilizarea ajustrilor contabile
17. Simptoame finale ale crizei (scandaluri, judeci, concedieri)
Scor maxim
Limita de jos
Maxim A-scor
Scorul de trecere
Companiile cu succes
Scorul ntreprinderii
Companiile cu probleme
35-75
Cu ct A-scorul este mai mare cu att probabilitatea falimentului este mai mare.
3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilitii din RM
Conform legislaiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizata prin
incapacitatea de a-si onora obligaiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la plata creanelor
scadente, inclusiv a creanelor fiscale, si impotriva creia a fost depusa in instana de judecata o cerere de
intentare a unui proces de insolvabilitate.
Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaie a debitorului caracterizata
prin incapacitatea lui de a-si executa obligaiile pecuniare scadente, inclusiv obligaiile fiscale.
Sunt 4 situaii de insolvabilitate:
1. Insolvabilitate real: care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili situaia
financiar i solvabilitatea. Nivelul mare de ndatorare, pierderile suportate fac imposibil relansarea
activitii operaionale, din care cauz ntreprinderea va fi declarat juridic falimentar.
2. Insolvabilitate tehnic: este o stare de insolvabilitatea a unei ntreprinderi cauzat de existena unor
creane cu termen expirat. De regula colectarea acestor creane permite ntreprinderii s evite falimentul.
n acest caz prin implementarea unor msuri eficiente anti-criz ntreprinderea va putea evita falimentul
juridic.
3. Insolvabilitate intenionat: este caracterizat de o gestiune intenionat a unei ntreprinderii pentru a fi
declarat insolvabil. La falimentul intenionat deseori se atribuie i cazurile de gestiune incompetent a
ntreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a
membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii obligatorii
pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului (insolvabilitate intenionata), acetia
poarta rspundere subsidiara fata de creditori in msura in care bunurile debitorului snt insuficiente
pentru executarea creanelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictiv: prezentarea intenionat a situaiei financiare a unei ntreprinderi n termeni
negativi pentru a beneficia de faciliti n achitarea unor datorii. (Daca debitorul iniiaz procesul de
insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanele
creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta rspundere pentru prejudiciile cauzate
creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)
Procesul de insolvabilitate se intenteaz doar in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate
Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacitii de plata a debitorului. Temeiul special de
intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o
persoana juridica responsabila de creanele creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza
evalurii patrimoniului debitorului trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aa ceva conform
circumstanelor.
Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in considerare:
a) mrimea obligaiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobinda.
Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaii nu se iau in calcul la determinarea valorii lor;
b) mrimea obligaiilor la bugetul public naional prevzute de lege, fr penaliti si alte sanciuni
financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment l au debitorul, creditorii si alte
persoane.
Debitorul este in drept sa depun cerere introductiva in situaia in care exista pericolul intrrii lui in
incapacitate de plata cnd, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaiile pecuniare la scadenta.
Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanelor scadente ale
unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la scadenta a creanelor
celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea procesului de
insolvabilitate si isi poate argumenta creanele si temeiurile de intentare a procesului de insolvabilitate. Daca
cererea introductiva este admisa spre examinare, instana de judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul
nu este in drept sa iniieze proces de insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de
restructurare. Creditorul va depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea
prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre
preteniile creditorului.
Decizia privind situaia creditorului o ia instana judectorasc i de regul presupune doua variante:
lichidare sau restructurare.
4. Metode de gestiune a situaiilor de criz
Stabilizarea financiar la ntreprinderea care se afl n situaie de criz se face concomitent dup urmtoarele
trei etape:
nlturarea incapacitii imediate de plat
Restabilirea stabilitii financiare;
Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat.
nlturarea incapacitii de plat poate i trebuie s fie nfptuit cu msuri diferite, de cele cu care se
gestioneaz ntreprinderea n situaii sntoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi i cheltuieli (n acelai rnd i
viitoare), cu preul crora se poate obine restabilirea capacitii de plat a ntreprinderii n prezent.
Soluionarea crizei poate consta n majorarea intrrilor de mijloace bneti prin maximizarea veniturilor sau
n micorarea ieirilor de mijloace bneti prin minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace bneti este bazat pe transformarea activelor ntreprinderii n lichiditi.
Aceasta necesit o atitudine serioas i imediat din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa ocheaz
conducerea ntreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi nensemnate. Este de menionat c n orice caz
ntreprinderea va suporta pierderi, dar totui riscul la care se merge poate fi recuperat n viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt cel mai simplu pas pentru mobilizarea
mijloacelor bneti. De regul, la ntreprinderile trecute prin criz el deja a fost fcut. Aici poate aprea o mic
problem, cnd este nevoie de mijloace bneti n condiii urgente la vnzarea hrtiilor de valoare pe pia, este
incert faptul ca ele vor fi vndute la pre dorit, ele vor merge la acel pre, la care vor fi gata s le cumpere
cumprtorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanelor) la fel este evident i se nfptuiete n prezent de multe
ntreprinderi. Specificul acestei msuri const n aceia c reducerile (discont) pot fi cu mult mai mari dect poate
atepta conducerea aflat n criz. n unele cazuri contul de decontare poate alctui nu cu mult mai puin de 100%,
din cauza urgentrii n care ele trebuie s fie vndute n orice caz ca i la vnzare investiiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producie finit este mai dificil, din cauz c, n primul rnd, presupune
vnzarea produciei cu pierderi, n al doilea rnd complic relaia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menionat,
aici e mult mai important obinerea mijloacelor bneti, dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odat
cu micorarea viitoarelor aprovizionri posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale n surplus. Existena materialelor A este considerat surplus de stoc,
dac materialele B ajung doar pe o sptmn, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea
produciei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar i la un pre mai mic dect cel la
procurare, indiferent de faptul c mai trziu va aprea iari nevoia de a-l procura, probabil la un pre mult mai mare.
Aceasta este iari o soluie de manevrare cu mijloacele bneti din trecut sau viitor.
Vnzarea investiiilor financiare (retragerea) poate fi privit ca oprirea finanrii proiectelor de investiii cu
vinderea obiectelor, construciilor ne finisate i aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participrii la alte
ntreprinderi (vnzarea cotei pri). Retragerea investiiilor se ia n baza analizrii termenelor i volumelor
rambursrii mijloacelor investite.
Vnzarea (activitilor de producie) industriilor nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie
este cea mai complicat, i necesit o abordare mai deosebit. Partea unitilor de producie nerentabile de regul,
intr n sistemul tehnologic de baz al ntreprinderii. Aceasta poate fi efectuat n urma unei analize detaliate, pentru
a observa care din activiti necesit s fie oprit, i se realizeaz doar n limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului n urma efecturii acestui pas (comercializarea activitilor de producie
nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie), este necesar de respectat urmtoarele consecutiviti:
n primul rnd comercializrii pot fi supuse unitile ce nu particip nemijlocit la ciclul de producie i
producia de ajutorare, adic au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale (de ex. cele ce in de
reparare-construcie, sau reparare-producere). Funciile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
n al doilea rnd se scot din ciclu de producie unitile cu-n rol secundar, care nu particip direct la
producia de baz cu utilaje unice (secii de pregtirea produciei). Lipsa acestor industrii se nlocuiete din contul
procurrii serviciilor respective, i poate fi restabilit n viitor prin recuperarea ei n caz de necesitate ajustat.
n al treilea rnd se lichideaz unitile nerentabile participante la ciclul de producie de baz, care se afl
doar la nceputul ciclului tehnologic, funcia lor trece pe seama furnizorilor interni. n unele cazuri unitile de pe
locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei n scopuri obiective.
n al patrulea (i ultimul) rnd se renun la industriile nerentabile, ce se afl n ultima stadie a ciclului
tehnologic. Aceast msura este mai mult binevenit la ntreprinderile ce dein nu numai una dar mai multe lanuri
tehnologice, i la fel pentru ntreprinderile, la care semifabricatele au o valoare comercial aparte. Cu att mai mult
dac aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, dect producia final.
Luarea acestor msuri cnd ntreprinderea se afl n situaii dure de criz sunt ntotdeauna nedorite i sunt
binevenite doar n cazuri excepionale.
2. Restabilirea stabilitii financiare. Constituie diminuarea radical i ct mai rapid a cheltuielilor
neeficiente. Incapacitatea de plat a ntreprinderii poate fi nlturat n termene scurte din contul efecturii vnzrilor
activelor de prisos, ns motivele ce cauzeaz incapacitatea de plat, pot rmne neschimbate, dac nu va fi
restabilit pn la un nivel ne amenintor stabilitatea financiar a ntreprinderii. Aceasta va permite nlturarea
pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activitilor (stoparea produciilor) nerentabile este primul pas care este necesar de fcut. Dac
industria cu producie nerentabil nu este posibil de vndut, ea trebuie s fie nchis, pentru ca s excludem imediat
pierderile viitoare. Excepie pot face industriile, oprirea cror va stimula ncetarea ntreprinderii totalmente.
Scoaterea din componena ntreprinderii industriilor ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de omitere a
cheltuielilor neproductive de uniti, care pn la moment nu s-a reuit de vndut. Orice finanare viitoare a unitilor
scoase din funciune este exclus, ceea ce stimuleaz iniiativa personalului ntreprinztorilor dinainte.
Perfecionarea organizrii muncii i optimizarea numrului angajailor la ntreprindere. n situaia cnd criza
nu este predominant la majoritatea ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal, i n perioada de criz
reducerea personalului devine o necesitate primordial, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micorarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare n practic este posibil doar prin restructurarea
datoriilor de plat, ce depind de bunul sim al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit
un instrument specific de gestiune a crizei , aa cum se mai poate aplica i n situaii relativ favorabile a ntreprinderii
debitoare.
Rscumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri una din cele mai favorabile msuri. Situaia de criz a
ntreprinderii-debitoare subapreciaz datoriile ei, de aceia i apare posibilitatea de a le rscumpra cu o reducere ne
nsemnat. Aceste hotrri pot fi luate n urma anumitor condiii:
Se rscumpr numai acele datorii, care determin nemijlocit necesarul de finanare a ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizat pentru rscumprarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanare a
ciclului de producie;
Preul admis pentru rscumprarea datoriilor este condiionat de reducerile proprii ale ntreprinderii i
rscumprarea datoriilor trebuie privit ca un proiect de investiii.
Convertirea datoriilor n capitalul social. Poate fi efectuat att pe calea desfacerii fondului statutar, ct i
prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor (pachetului de aciuni). Luarea acestor decizii se hotrsc la
tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea produciei ntreprinderii la un pre fixat pot deveni nc o metod de
restructurare a datoriilor. Dac creditorul este cointeresat n producia dat, i putem propune s deconteze datoria
ntreprinderii fa de el sub form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lng aceasta preul de
contractare nu trebuie s fie mai mic dect costul de producie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat.
n urma trecerii celor dou etape de combatere a crizei, care n caz de s-au efectuat, ne rmne ultima, i din
punctul meu de vedere cea mai complicat, care i este scopul principal i final n gestiunea crizei reabilitarea
ntreprinderii. Aceast etap nu este aa de uor de efectuat, chiar dac i aducem ntreprinderea ntr-o stare normal,
este foarte greu de a o menine n aceast stare. Problemele de baz sunt:
Ridicarea avantajelor de concuren ale produciei;
Majorarea componentelor bneti n decontri;
Majorarea circulaiei activelor.
Aici n primul rnd trebuie de acordat o atenie deosebit marketingului. Cum se tie, marketingul este unul
din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre i gestionarii crizei trebuie s ntreprind msuri eficiente de marketing,
altfel ntreprinderea nu va supravieui. Sensul marketingului n gestiunea crizei este activitatea, care transform
necesitile cumprtorului n venituri la ntreprindere.
Tema 14: Metode de restructurare si reorganizare a intreprinderii
1. Restructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu privire la insolvabilitate
Restructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului creditorilor i
restabilirea solvabilitii ntreprinderii cu ajutor extern.
Creanta patrimoniala a creditorilor chirografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului de
insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment.
Ordinea de executare a creantelor chirografare
Creanele chirografare se mpart in urmatoarele ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii;
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor;
3) creanele pentru creditele acordate de Ministerul Finanelor (suma principal, dobnda, comisionul de angajament, fondul
de risc), creditele interne i externe acordate cu garanie de stat, impozitele i alte obligaiuni de plat la bugetul public naional;
4) creantele de restituire (achitare) a datoriilor fata de rezervele materiale ale statului;
5) alte creante chirografare care nu sint de rang inferior;
6) creantele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase:
a) dobinda la creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului;
b) cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate;
c) amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea obligatiilor sau din
executarea lor necorespunzatoare;
d) creantele din prestatiile gratuite ale debitorului;
e) creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai dupa
executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare, distribuirea bunurilor in
cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.
Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu sint
producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la suma ce corespunde
valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la scadenta creantei.
Creditorii garantati
(1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint indreptatiti la
satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care creanta
garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari pentru creanta care nu
mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.
Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare.
(1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ:
a) cheltuielile de judecata;
b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute.
(2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:
a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei debitoare sau a
caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate;
c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.
(3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de dispozitie
asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea procesului de insolvabilitate.
Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in masura in care administratorul provizoriu
cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.
3. Metode de Restructurare a activelor i datoriilor ntreprinderii
Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza bilanului
contabil.
- Metode privind activele
- Metode privind pasivele
Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creeaz o unitate economic din dou sau mai multe uniti
economice independente. Conducerile companiilor participante aprob acest
schimbri. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale atunci cind o firm se combin cu o alt firm din acelai domeniu de activitate
2. Fuziune vertical atunci cnd o companie fuzioneaz cu un furnizor sau cu un client de al su
3.
4.
Fuziune congeneric atunci cnd fuzioneaz dou ntreprinderi nrudite dup domeniul de activitate, (de exemplu o
banc i o companie de brokeraj)
Fuziune conglomerat combinarea ntreprinderilor nenrudite.
De regul cele mai multe avantaje le ofer fuziunile verticale i orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau instituirea
monopolurilor, etc.
Sunt urmtoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziionarea activelor activele curente i pe termen lung se procur contra bani lichizi sau contra aciunilor firme
achizitoare. n rezultat compania int nu dispare, dar rmne cu o anumit cantitate e numerar ca singurul activ.
Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de lichidare, etc.
2. Achiziionarea aciunilor n acest caz compania achizitoare procurnd aciunile ntreprinderii cu probleme i va suma
i responsabilitatea rambursrii datoriilor.
3. Amalgamare atunci cnd o se creaz n baza deciziei managerilor din dou sau mai multe aciuni o companie nou.
Acionarii vechi trebuie s fie de acord cu amalgamarea i s fie contieni despre reducerea controlului lor asupra
companiei.
Motivaiile fuziunilor
- sinergia (economiile de scar)
- procurarea activelor la un pre mai mic dect valoarea de nlocuire
- diversificarea
- accelerarea creterii
- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)
Sensul oricrei fuziuni e ca ntreprinderea nou s valoreze mai mult dect valoarea combinat a ntreprinderilor ce
fuzioneaz.
VAN a fuziunii = VAB VA VB
La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni;
- Un Consiliu de administratie ales pe etape de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi mentin pozitia,
astfel c timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
- Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80%
- Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
- Pastile otravitoare managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in orice timp
doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
- Amenintarea cu judecata,
- Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii.
Divizri. O companie reprezint de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adog prin achiziii i se separ
prin divizri. Divizrile se pot realiza prin:
- Operaiunea Selloff (vnzare de active) - de regul compania vinde o parte din active , un departament o secie
contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Exist urmtoarele motivaii a aceste operaiuni:
a) Renunarea la o unitate neprofitabil
b) obinerea unui pre mai mare (dac firma ce va procura va reui s asigure ctiguri mai mari va putea plti un
pre mai mare.
c) concentrarea activitilor specializarea, creterea eficienei
d) asigurarea surselor necesare pentru finanarea unor nevoi interne.
- Operaiunea Spinoff (distribuirea de aciuni) - De regul compania separ o subdiviziune i emite aciuni pentru
aceast subdiviziune. Fiecare acionar va primi aciuni de la subdiviziunea separat. Compania ins nu va primi nimic pentru
subdiviziunea separat. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar argumente suplimentare ca de exemplu :
- deplasarea riscului
- contacte optime de management
- creterea pretului intreprinderii separate.
la
nafar de tehnicile menionate sunt necesare i instrumente de ridicare a responsabilitii managerilor la ntreprinderile
restructurate. De regul cea mai bun motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simpl metod ar fi impunerea
managerilor de vrf de a procura un anumit procent din aciunile ntreprinderii pe care o conduc. Astfel dac ntreprinderea va
merge prost managerii vor pierde banii investii. Dac managerii refuz procurarea aciunilor vor fi concediai. O alt metod ar
fi oferirea unor optiuni de procurarea a aciunilor companiei peste o anumit perioad la un prt stability astzi. Astfel dac
managerul reuete s ridice pretul de pia a aciunilor el va putea valorifica opiunea i va avea un cistig suplimentar din
diferenta de pret.
Operatiunea LBO leveraged buyout
O operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. Creditorii primesc dobinzi inalte, iar intreprinderea este
nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. La fel intreprinderea poate avea rentabilitati inalte, deoarece efortul
propriu a actionarilor este minim.
O particularitate a LBO sunt MBO management buyout, adica preluarea companiei de catre management prin finantarea
preluarii prin datorii. Managementul delisteaya intreporinderea, implementeaya proceduri de restrcuturare si apoi o listeaya din
nou emitind actiuni.
Active
Pre-LBO Firm
Pasive
Capital propriu
Active
15,000
Datorii
10,000
5,000
Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln i accept conversia capitalului propriu vechi n datorii cu
dobinda de 5% , de exemplu
Active
Post-LBO Firm
Pasive
Capital propriu
1,500
Active
16,500
Datorii
15,000
Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Ecoic, 1998. P. 334.