PROIECT

ANALIZA PERFORMANEI I
EVALUAREA UNUI PROIECT DE
INVESTIII DIRECTE

Studeni:
1. Drambareanu Claudia
2. Paraipan Dragos
3. Pricope Silviu

Bucureti
-ianuarie 2009-

CUPRINS

1.

INTRODUCERE (MOTIVAREA TEMEI) ...................................................................3

2.

ANALIZA PERFORMANEI NTREPRINDERII ..............................................4

2.1 ANALIZA SUCCINT A POZIIEI (ANC; ACRN; FR), A PERFORMANEI (EBITDA; EBIT(1-); PN) I A CASH-FLOWURILOR DIN SITUAIILE FINANCIARE ....................................................................................................................................4
2.2 ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI NTREPRINDERII = KNTREPR. .....................................................................................8
2.3 ANALIZA ROA, ROE, VAN, PRAG DE RENTABILITATE CONTABIL VS. FINANCIAR .......................................................8

3.

EVALUAREA INVESTIIEI (CU AUTOFINANARE 100%) ..........12

3.1 ELEMENTELE FINANCIARE PENTRU FUNDAMENTAREA VAN........................................................................................14

3.1.1 Ipoteze luate n considerare la efectuarea calculelor..........................................................................................14
3.1.2 Structura veniturilor i cheltuielilor investiiei....................................................................................................14
3.1.3 Determinarea duratei de rotaie a activelor ........................................................................................................15
3.2 ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI = KINV ..................................................................................................................15
3.3 EVALUAREA VAN........................................................................................................................................................16
3.4 ANALIZA DE SENSITIVITATE .........................................................................................................................................18
3.4.1 Pragul de rentabilitate contabil.........................................................................................................................18
3.4.2 Pragul de rentabilitate financiar .......................................................................................................................19
3.4.3 Influena variaiei altor factori ............................................................................................................................19
3.5
SIMULAREA MONTE-CARLO ................................................................................................................................21
3.5.1 Prezentarea metodei ............................................................................................................................................21
3.5.2 Calculul in etape..................................................................................................................................................22
3.5.3 Concluzie .............................................................................................................................................................27

4.

IMPACTUL DECIZIEI DE FINANARE ...................................................................28

4.1 COSTUL CAPITALURILOR PROPRII .................................................................................................................................28

4.2 COSTURILE CAPITALURILOR MPRUMUTATE .................................................................................................................29
4.3 VALOAREA ACTUALIZATA NET (VANA) I COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI ...........................................29

5.

CONCLUZII FINALE ......................................................................................................................30

6.

ANEXE ...........................................................................................................................................................31

REZULTATE FINANCIARE LA DATA 31.12.2007 - CONFORM OMFP NR. 1752/2005............................................................31

Situatia patrimoniului...................................................................................................................................................31
Contul de profit si pierdere...........................................................................................................................................33
Date informative ...........................................................................................................................................................34

7.

BIBLIOGRAFIE....................................................................................................................................34

1. Introducere (motivarea temei)

Turismul ca si sector economic are in vedere valorificarea unor resurse deja existente in fiecare
tara. Reprezinta un domeniu care poate fi dezvoltat cu usurinta comparativ cu alte domenii si care
poate sa reprezinte in timp o sursa de venituri considerabila si stabila pentru economia tarii respective.
Turismul are un impact puternic asupra economiei mondiale, prin faptul ca aduce incasari
considerabile. El participa cu 11% din valoarea PIB-ului mondial si furnizeaza locuri de munca pentru
aproximativ 8,5% din populatia totala la nivel global. De asemenea, reprezinta 8% din comertul
mondial, iar numarul turistilor a ajuns sa depaseasca 700 de milioane. Aceste date statistice
demonstreaze capacitatea ridicata de dezvoltare a fenomenului turistic si in acelasi timp importanta lui
in dezvoltarea economiei mondiale, dar si in revitalizarea economiei unei tari.
Turismul reprezinta pentru Romania un domeniu cheie in etapele de dezvolare si crestere
economica. Desi au fost initiate diferite proiecte de modernizare si dezvoltare a principalelor zone de
atractie turistica, domeniul este inca la un nivel scazut din punct de vedere al potentialului de
valorificare.
In 2007, in Romania, cresterea turismului a depasit pentru prima data dupa anul 1990, cresterea
PIB. Turismul a inregistrat o crestere de aproximativ 15% comparativ cu anul anterior, ajungand sa
reprezinte 2,5% din valoarea PIB.

An

Cresterea PIB

Cresterea

Turismul in PIB

turismului
2000

1,2%

-0,3%

0,90%

2002

4,0%

2,0%

1,20%

2004

4,5%

3,2%

1,60%

2005

5,3%

4,0%

1,65%

2006

5,3%

5,1%

1,90%

2007

5,4%

15,0%

2,50%

In perioada 2006 2007, turismul romanesc a beneficiat de 325 milioane de euro de la bugetul
de stat, destinatia principala constand in sase programe de dezvoltare referitoare la: zona montana
inalta, turismul balnear, turismul cultural, programul Sibiu - Capitala Culturala Europeana in 2007,
Delta Dunarii si Litoralul Marii Negre. Cu toate acestea, intr-un top mondial al competitivitatii in
turism, Romania s-a clasat abia pe locul 76, dupa Azerbaidjan, clasata pe locul 75. Principalele
probleme ale tarii noastre au fost catalogate ca fiind lipsa infrastructurii .si lipsa unui mediu de afaceri
dezvoltat. Studiul a fost efectuat de catre World Economic Forum.
Tinand cont de potentialul pe care il are turismul in tara noastra, compania a carei activitate
urmeaza a fi analizata este un SA din acest domeniu. Este interesant de urmarit ce perspective de
dezvoltare poate avea o societate din acest sector, ce valoare a profitabilitati poate inregistra, dar si ce
eforturi sunt necesare pentru a obtine rezultatele dorite.
Compania analizata este Casa de Bucovina Club de munte, un hotel de 4 stele, aflat in
statiunea Gura Humorului. Hotelul ofera servicii de cazare si alimentatie publica, de organizare de
conferinte, training-uri, simpozioane, oferind in acelasi timp si servicii de recreere (jacuzzi, sauna,
fitness, rafting), dar si organizare de activitati traditionale sau excursii la principalele obiective
turistice din zona. Cu o capacitate de cazare de 130 de camere, 2 restaurante, un lobby bar de 60 de
locuri si 7 sali de conferinta echipate modern, Casa de Bucovina Club de munte reprezinta una
dintre cele mai bune optiuni din acea zona din punct de vedere al serviciilor si confortului oferite.

2. Analiza performanei ntreprinderii

2.1 Analiza succint a poziiei (ANC; ACRn; FR), a performanei (EBITDA;
EBIT(1-); PN) i a cash-flow-urilor din situaiile financiare

Pentru analiza financiara a companiei au fost folosite datele bilanturilor si ale contului de profit
si pierdere publicate pe site-ul oficial al Bursei de Valori Bucuresti. Cifrele reflecta situatia societatii
la 1 ianuarie 2007 si la 31 ianuarie 2007, fiind sistematizate in tabelul de mai jos:

Active imobilizate

2006
22008307

2007
21485759

Capitaluri proprii

Active circulante

1017388

1689901

Datorii > 1 an (TL)

140998
544860
0
331530

122986
1192428
0
374487

Datorii < 1 an (curente)

23025695

23175660

Stocuri
Clienti
Inv.fin. pe TS
Casa&Ct.b-ci
TOTAL

TOTAL

2006
2007
21445636 22017566
1151317

431062

428742

727032

23025695 23175660

Bazandu-ne pe cifrele de mai sus putem calcula urmatorii indicatori:

FR = (CPR+DatTL) IMO = > Fondul de rulment la sfarsitul anului 2006 era de
588.646 RON, iar la sfarsitul anului 2007 a inregistrat o crestere ajungand la 962.869 RON. FR
reflecta situatia echilibrului financiar pe termen lung. Prin valoarea FR, in primul rand pozitiva, dar si
crescatoare de la un an la altul, putem constata ca societatea isi poate acoperi nevoile pe termen lung
din resursele, pe care le poseda pe termen lung. Cu cat suma dintre capitaluri proprii si datorii cu
termen de rambursare mai mare de 1 an (resursele permanente) este mai mare decat valoarea
imobilizarilor (nevoile permanente), cu atat societatea noastra va dispune de o siguranta, ce o apara de
evenimente nepotrivite.
Alt indicator la pozitiei financiare este nevoia de fond de rulment calculata ca:
NFR = Stocuri + Clienti DCR
Astfel pe 2006 avem un NFR de 257.116, iar pe 2007 de 588.382 RON. NFR-ul este expresia
echilibrului financiar pe termen scurt si arata capacitatea firmei de a se autofinanta. Un NFR pozitiv
arata ca societatea noastra are un deficit de resurse pentru un ciclu de exploatare. El creste din 2006 in
2007, in special datorita contului clienti care s-a dublat de la un an la altul. Societatea ar trebui sa
acorde mai multa atentie sistemului de recuperare a creantelor, care odata incasate pot sa duca la o
diferenta mai mica intre nevoile si resursele temporare ale intreprinderii. O astfel de situatie poate fi
acceptata, doar in cazul unor datorii cu termene de rambursare relaxate si a unor creante cu termen de
recuperare scurt.
Trezoreria neta reprezinta diferenta dintre FR si NFR. In cazul nostru, in 2006 TN este situata
la un nivel de 331.530 RON, iar in 2007 este 374.487 RON. TN indica echilibrul financiar al
companiei la modul general atat pe termen lung cat si pe termen scurt. Cu cat trezoreria neta este mai
mare cu atat societatea este considerata stabila din punct de vedere financiar. In cazul Casa de

Bucovina, TN a inregistrat o crestere usoara in 2007 comparativ cu 2006. Acest lucru este datorat in
principal valorii crescande a NFR-ului de la un an la altul. Din nou, o atentie deosebita trebuie
acordata contului creante clienti, care aduce datorita valorii sale ridicate o instabilitate financiara
companiei.
Putem calcula si valoare activelor circulante nete, conform ACRnete = ACR DCR.
Rezultatele obtinute vor fi egale cu cele obtinute in cazul FR. ACRnete arata capacitatea companiei de
a-si acoperi nevoile pe termen scurt din resursele pe termen scurt.
Calculandu-se variatia indicatorilor de mai sus de la un an la altul vom obtine:
NFR=
331266
ACRnete = 374223
42957
TN =

O TN cu o valoare pozitiva indica faptul ca societatea noastra a reusit sa isi acopere nevoile,
atat pe termen lung cat si pe termen scurt. Exercitiul financiar din anul 2007 s-a incheiat cu un surplus
monetar de 42.957
Contul de profit si pierdere ne ofera urmatoarele date:
Vanzari

2007
6859586

Costuri de exploatare
Amortizari
Dobanzi
Impozit pe profit

2485583
1432384
213566
436489

0.185497
0.16

Profit net

2291565

Observam ca profitul net se situeaza la o valoare de aproximativ 2.291.565 RON. EBITDA se

va calcula ca diferenta intre CA si totalul cheltuielilor de exploatare. Astfel, vor rezulta urmatorii
indicatori:
EBITDA = CA Chelt. Exploatare = 4.374.003 RON
EBIT = EBITDA A = 641.619 RON
EBT = EBIT Dob. = 2.941.619 RON
PN = EBT T = 2.291.565 RON
6

EBIT (1 ) = 2.470.960 RON

2007
4374003
2941619
2470960

EBITDA
EBIT
EBIT(1 - )

PN va arata ce a produs societatea pentru a-si remunera actionarii, pe cand EBIT(1 ) indica
rezultatul companiei prin care sunt rasplatiti ambele categorii de investitori, atat actionarii cat si
creditorii. EBIT ca valoare include si nivelul dobanzilor, in acest caz ele fiind considerate nu e o
cheltuiala pentru companiei, ci un venit pentru creditori, ce trebuie la randul lui impozitat.
Pentru a arata mai bine care este suma de care se pot bucura in mod direct investitorii, vom
calcula cash- flow-ul disponibil (CFD).
CFD = PN + Am + Dob*(1 ) (Imob + ACRnete) = >
Explicatii

An
2007

Vanzari

6859586

Cheltuieli variable

2485583

4
5
6
7

Amortizari
Dobanzi
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit

1432384
213566
2728053
436489

Profit net

10

Imobilizari
Active curente nete

22008307
588646

21485759
962869

12

TOTAL AE

22596953

22448628

13

Cash flow net (disponibil)

16%

2291565

2619285

Astfel, suma de 2.619.285 RON este cea care va sta la dispozitia investitorilor in functie de
participatia fiecaruia la formarea resurselor al firmei. Aceasta include, pe langa profitul net, amortizare

si dobanzile impozitate, si cresterea economica a companiei, materializata in modificarea

imobilizarilor si activelor circulante nete.

2.2 Estimarea costului capitalului ntreprinderii = kntrepr.

Costul capitalului intreprinderii il vom estima prin metoda build-up, ce presupune suma
dintre rata fara risc si o prima de risc. Prima de risc este formata din mai multe elemente precum riscul
de pia de capital, un risc de sector economic, un risc aferent marimii societatii noastre si riscul de
tara.
Randamentul pietei de capital din tara noastra, pe care il vom echivala cu valoarea BET
(2,9%). La valoarea BET, vom adauga riscul turismului ca si sector. Tinand cont ca turismul este un
domeniul in faza incipienta de dezvoltare, putem spune ca prima de risc pe sector nu este una ridicata.
De aceea, o vom considera la o valoare de 1%. Riscul companiei noastre de asemenea il putem limita
la o valoare mai scazuta (0.5%), intrucat aceasta deja se situeaza printre primele din zona, concurenta
fiind destul de limitata. La o prima totala de risc de 4,4% vom adauga rata fara risc la care s-au
tranzactionat titluri de stat in cadrul bursei de valori Bucuresti. Valorile acesteia s-au clasat in cele mai
multe cazuri in 6% si 7%. De aceea, vom adauga un procent de 6,5%. Insumand toate cele de mai sus,
obtinem un cost al capitalului societatii de 10,9%.

2.3 Analiza ROA, ROE, VAN, prag de rentabilitate contabil vs. financiar
3. In calculul VAN (Valoarea actualizata neta) vom folosi urmatoarea formula:
VAN = (AE2007+ CFD)/(1+k) - AE2006
Activul economic (AE) il vom calcula ca suma intre imbolizari si ACRnete. Capitalizarea total
este reflectata in tabelul de mai jos:

Active imobilizate
Active circ.nete

2006
22008307
588646

2007
21485759
962869

Capitaluri proprii
Datorii > 1 an (TL)

2006
2007
21445636 22017566
1151317
431062

TOTAL

22596953

22448628

TOTAL

22596953 22448628

(AE)

Cash flow net (disponibil)

2619285

Valoarea intreprinderii

22604069

Valoarea actualizata neta (VAN)

7116

Faptul ca avem de a face cu un VAN pozitiv, dovedeste ca societatea in discutie a creat de

valoare pentru investitori de la un an la altul. Acestia si-au acoperit investitia, castigul si au obtinut un
plus de valoare de 7.116 RON. Totusi, VAN-ul obtinut are o valoare destul de scazuta. De aceea, este
necesar de analizat pragul pana la care pot cobora vanzarile pentru a obtine atat un profit net pozitiv,
dar si un VAN cat mai mare.

Pentru a diagnostica societatea din punct de vedere al rentabilitatii, vom calcula rentabilitatea
economica a companiei (ROA) si rentabilitatea financiara (ROE).
ROA = EBIT (1 ) / AE2006 = 10.93%
ROE = PN2007 / CPR2006 = 10.69%
ROA (Return on Assests) reprezinta rata de rentabilitatea a intregii companii. Ea ne ofera o
idee despre cat de eficient sunt folosire resursele pentru a genera castiguri. La o investitie de 22,6
milioane RON, compania genereaza un profit dupa impozitare (include de asemenea dobanzile, care
sunt remunerarea creditorilor) de 2,5 milioane RON, generand astfel o ROA de 10,93%. ROA are o
valoare egala cu k costul capitalului de 10,9%, fapt ce demonstreaza ca firma nu a obtinut inca un
profit suficient de mare pentru a genera un plus de valoare ridicat. Cu cat ROA va fi mai mare decat k,
cu atat compania va inregistra o rentabilitate a activelor mai ridicata. Resursele investite genereaza o
valoare destul de scazuta pentru intreaga companiei. Cauzele aferente acestei situatii pot fi: activitatea
companiei este la inceput, nu au fost facute suficiente investitii in promovare si publicitate. Turismul
in tara noastra este de asemenea un sector in faza de dezvoltare incipienta, fiind astfel explicabil un
nivel mai scazut al castigurilor pentru primii ani.
ROE (Return on Equity) reprezinta rentabilitatea financiara a intreprinderii, prin care se arata
profitul generat de companie pe baza investitiei facute de actionari. ROE pentru Casa de Bucovina
este de 10,69%.
ROE = PN/ CPR = 10,69%

Prin raportarea profitului net la totalul capitalurilor proprii, ROE reflecta rentabilitatea obtinuta
de actionarii pentru fondurile aduse de ei in companie. Valoarea inregistrata este una relativ redusa,
fiind mai mica decat costul capitalului. Totusi, trebuie tinut cont de faptul ca societatea noastra
activeaza intr-un domeniu care necesita investitii mari in capitalurile proprii, atrage dupa sine o ROE
mai mica decat a unei companii de consultanta de exemplu, unde valoarea CPR este mult mai redusa.
Trebuie mentionata aici diferenta dintre pragul de rentabilitate financiar si pragul de
rentabilitate economica. Ca si valoare numerica vom avea:
Prag de rentabilitate economic: PN = 0
Prag de rentabilitate financiar: VAN = 0
Pragul de rentabilitate contabil indica nivelul minim la care poate sa scada cifra de afaceri,
astfel incat PN sa atinga valoare nula, adica societatea este capabila doar sa isi acopere costurile totale.
Pragul de rentabilitate financiar apare in momentul in care VAN = 0, adica societatea nu reuseste prin
vanzarile sale sa creeze valoare actionarilor peste profitul asteptat de acestia.
In cazul nostru, Casa de Bucovina obtine un profit net nul, in cazul in care vanzarile scad
pana la pragul de 4.131.533 RON:
Explicatii

An
2007

1
2
4
5
6
7

Vanzari
Cheltuieli totale
Amortizari
Dobanzi
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit

Profit net

16%

4131533
2485583
1432384
213566
0
0
0

Procentul aferent pragului de rentabilitate contabil coboara la 60.23% din vanzarile existente in 2007.

Pragul de rentabilitate financiar este atins in momentul in care VAN = 0, iar vanzari coboara
pana la 6.850.191 RON:
Explicatii

An
2007

Vanzari

6850191

Cheltuieli totale

2485583

4
5

Amortizari
Dobanzi

1432384
213566

10

6
7

Profit inainte de impozit

Impozit pe profit

2718658
434985

Profit net

10

Imobilizari
Active curente nete

22008307
588646

21456331
964719

12

TOTAL AE

22596953

22421050

13

Cash flow net (disponibil)

14

Valoarea intreprinderii

15

Valoarea actualizata neta (VAN)

16%

2283673

2638971
22596953
0

Procentul aferent pragului de rentabilitate financiar coboara la 99.86% din vanzarile existente
in 2007. Pragul de rentabilitate financiar este foarte apropiat de 100%, ceea ce arata ca VAN pozitiva,
are o valoare foarte redusa. Pentru a mentine un VAN > 0, vanzarile totale nu pot sa coboare decat cu
0.14%.
Tot in cadrul diagnosticarii firmei din punct de vedere al rentabilitatii, putem aduce in
discutie levierul, indicator ce arata modul in care sunt folositi banii obtinuti din imprumuturi pentru a
creste rentabilitatea generata de capitalul actionarilor.
Levier = DTL / CPR
Levierul

0.054

0.020

Pentru anul 2006, levierul este de 0.054, ceea ce inseamna ca prin absortia banilor obtinuti din
imprumuturi, rentabilitatea actionarilor a crescut cu 0.054 procente. Pentru anul 2007, banii
imprumutati au avut adus un beneficiu mai mic comparativ cu anul precendent de doar 0.02.
Daca analizam ratele valorii de piata, trebuie sa avem in vedere urmatoarele date:
Profit net
Dividende
Profit reinvestit

2291565
d = 0.550
b = 0.450

Nr. Actiuni
Curs bursier

1260361
1031204
167339600
0.0575

Profit/actiune (EPS)

0.0137

Dividend/actiune
Costul capitalului (k)

0.0075
10.90%

11

Din profitul net obtinut, 55% vor merge catre distribuirea dividendelor, iar 45% se vor
reinvesti. In momentul de fata, Casa de Bucovina are emise pe piata de capital, aproximativ 167
milioane actiune, cursul bursier din momentul de fata fiind de 0.0575 RON. De aici, putem calcula
urmatorii indicatori:
EPS = PN / Nr.act. = 0.0137 RON / act.
Pe baza EPS, calculam PER (Price earning ration) care arata cati lei este dispusa sa dea piata
pentru 1 leu de profit net al firmei.
PER = Cs / EPS = 4.02
EVA (Economic Value Added) = AE0 (ROA k) = 7 892 RON
PER
Profitul economic

EVA =

4.20
7892

EVA reprezinta profitul economic al companiei, luand in considerare atat rata rentabilitatii
intregii firme, dar si costul capitalului. O valoare pozitiva inseamna ca societatea a obtinut o
rentabilitate mai mare decat costul capitalului (ROA > K), lucru dovedit mai sus. Totusi, trebuie avut
in vedere ca valoarea este destul de scazuta, rentabilitatea activelor fiind aproape egala cu costul
capitalului.

3. EVALUAREA INVESTIIEI (cu autofinanare 100%)

Investitia se refera la crearea unui parc de agrement pe un teren aflat in proprietatea companiei
in vecinatatea hotelului. In principal, investitia la oferirea unor servicii conexe: centru spa (piscina,
jacuzzi, sauna, masaj), centru de distractii in aer liber (alpinism, tiroliana, rappel, paintball, terenuri de
sport) si a unui centru aflat la parterul hotelului care cuprinde un nou restaurant, discoteca, bar de zi.
Investitia initiala va consta in achizitionarea echipamentelor necesare, transportului, instalarii si
amenajarii spatiilor.
Din contul de profit i pierdere al companiei Casa de Bucovina a rezultat un volum al
vnzrilor companiei analizate de 6.859.586 lei. De asemenea, conform Raportului IPO Casa De
Bucovina, al companiei Intercapital Invest gradul de ocupare al hotelului Best Western din Gura
Humorului a avut valori dup cum urmeaz dup cum urmeaz:

12

Ian

Feb

Mar Apr

Mai

Iun

Iul

Aug Sep

Oct

Nov

Dec

Medie

2006 37% 18% 18% 25% 34% 34% 57% 54% 43% 38% 15% 17% 32,5%
2007 12% 5%

5%

20% 49% 57% 45% 62% 53% 33% 15% 27% 33,2%

Prin derularea investiiei propuse, se urmrete creterea valorilor gradului de ocupare prin
atragerea unui numr sporit de turiti n zon. n mod indirect investiia, companiei Casa de Bucovina
- Club de Munte va beneficia i de aportul proiectului de investiii P.O.P.A.S. derulat de autoritile
locale care au obinut o finanare nerambursabil avnd menirea de a transforma oraul ntr-o
destinaie turistic pentru turismul sportiv i cel de agrement.
La nceputul perioadei de derulare a investiiei, compania analizat avea urmtoarea structur a
veniturilor:
Venituri din cazare

42,69%

Venituri din vnzarea de mrfuri 43,64%

Venituri din chirii

1,13%

Alte venituri

12,54%

Cum activitatea Case de Bucovina Club de Munte este legat de administrarea hotelului Best
Western Bucovina Club de Munte, un hotel de 4 stele de mare capacitate (130 camere) poziionat n
staiunea Gura Humorului, iar compania ofer n plus servicii privind activiti derulate n incinta
hotelului (conferine, traininguri, simpozioane, saun, fitness, etc.) putem defini un indicator al
nivelurilor veniturilor pe procentul de ocupare al hotelului.
Astfel, conform ultimei situaii financiare avem venituri totale de 6.859.586 lei la un grad de
ocupare al hotelului de 33,2% din totalul de camere al hotelului (43,16 camere). Putem defini un
indicator care sa reprezinte venitul adus de o singur camer in decurs de un an, rezultnd o valoare a
acestuia de 158.933,87 lei. Imprind aceast valoare la 360 rezult un indicator ce poate fi asimilat
preului unitar de 401,48 RON/zi1.
Avnd n vedere c investiia planificat va conduce att la sporirea gradului de ocupare al
hotelului, ct i la oferirea de plus-valoare mai mare (servicii specializate mai scumpe), considerm c

Conform structurii veniturilor prezentat mai sus, din acest pre unitar de 401,48 RON/zi, 42,69% reprezint venituri
aduse din cazare adic 171,39 RON = preul unei camere pe noapte (valoare care corespunde cu o mic deviaie preului
unitar al unei camere la recepia hotelului).

13

pe parcursul celor 5 ani de derulare a investiiei, indicatorul menionat mai sus va avea o valoare fix2
de 169 mii lei, iar creterea gradului de ocupare al hotelului va fi aproximativ liniar (cretere de 2%
anual).

3.1 Elementele financiare pentru fundamentarea VAN

3.1.1 Ipoteze luate n considerare la efectuarea calculelor
Datorit naturii investiiei mare consumatoare de resurse, greu de ntreinut am considerat
c totalitatea cheluielilor va fi 82% din totalul veniturilor obinute n urma investiiei.
Rata inflaiei a fost considerat constant la nivelul de 5% pe an (conform datelor furnizate de
Institutul Naional de Statistic).
De asemenea, am considerat c amortizarea investiiei se va face total n decursul celor 5 ani de
derulare a acesteia (n mod liniar).

3.1.2 Structura veniturilor i cheltuielilor investiiei

Avnd n vedere aceste date i cele menionate mai sus, a rezultat de-a lungul celor 5 ani de
derulare a investiiei urmtoarea structur a veniturilor i cheltuielilor.
Explicatii

Anii
0

Grad de ocupare
Venituri
Pretul de vanzare unitar (/1%)
Cheltuielile totale
Starea probabila(Grad de ocupare)
1 + Rata inflatiei
Cheltuieli totale

0,33
35,00%
37,00%
39,00%
41,00%
6.859.586 6905054,5 7664610,5 8482859,5 9363771,8
401,48
421,55
442,63
464,76
488,00
5084374,8 5662144,7 6284980,6 6955944,8 7678292,9
1

1,05
0,82

Pentru anul 0 al investiiei a rezultat urmtoarea formul de determinare a veniturilor:

Venituri = Punitar * N * Grocupare * 360 = 6.859.586 lei, unde:

Punitar = 401,48 (determinat mai sus)
N = 130 (nr. total de camere)
2

Valoare actualizat cu inflaia

14

43,00%
10311568,2
512,40
8455485,9
1

Grocupare = 33% (conform ipotezelor in primul an)

Pe linia Veniturilor din tabelul de mai sus, restul valorilor sunt actualizate cu inflaia (deoarece
preul unitar este actualizat cu inflaia) i cu noul grad de ocupare (variaie liniar a acestuia).
Cheltuielile din tabel reprezint 82% din totalul veniturilor.

3.1.3 Determinarea duratei de rotaie a activelor

ACnete
=
----------* 360
nete
CA

DACR

n cazul nostru, avem:

Anul 1:

D ACR

nete

7259898

= ------------ * 360 381

6905054

Anul 2:

D ACR

nete

1064529

= ------------ * 360 = 49,9999921 50

7664610

Anul 3:

D ACR

nete

1178175

= ------------ * 360 = 50,000000057 50

8482859

s.a.m.d.
Pentru primul an al investiiei DACR = 381, iar pentru anii 2-5 ai investiiei am considerat ca durat
de rotaie a activelor DACR = 50.
Aceste valori vor fi folosite n determinarea VAN.

3.2 Estimarea costului capitalului = kinv

Din analiza financiar a firmei a rezultat o valoare a costului capitalului de 10,9%. Este evident
faptul c, n plus fa de aceast valoare, n cazul investiiei, investitorii se ateapt s primeasc n
schimbul capitalului o dobnd mai mare dect aceast valoare (investiia fiind mai riscant dect

15

firma). Un procent de 5% este considerat rezonabil in literatura de specialitate pentru compensarea

riscului investiiei noi.
Cu toate acestea, in perspectiva crizei financiare investitorii ar putea considera un Kinv = 15,9%
totui insuficient. De aceea am adugat la aceast valoare inc 3% pentru compensarea noului risc
generat de iminenta criz financiar.
A rezultat n final un Kinv = 18,9 % (aproximat de noi la 19%), aceasta fiind valoarea utilizat n
determinarea VAN.

3.3 Evaluarea VAN

n tabelul de mai jos se afl datele folosite i obinute pentru fundamentarea VAN.
Vanzari
Cheltuieli totale

v = 0,82

Cheltuieli fixe
Amortizare
Dobanzi
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit
Profit net
Investitii
Durata de rotatie a ACR nete
Active circulante nete
Cash flow disponibil
Valoarea prezenta
Valoarea actualizata neta

0
0
0
2000000
0
-2000000
-2000000

102.466

6905054,52
-5662145

7664610,52
-6284981

8482859,48
-6955945

9363771,81 10311568,22
-7678293
-8455486

0,00
-400000
0
842910
-134866
708044

0,00
-400000
0
979630
-156741
822889

0,00
-400000
0
1126914
-180306
946608

0,00
-400000
0
1285479
-205677
1079802

0,00
-400000
0
1456082
-232973
1223109

381,0
7259898
-6151854
-5169625

50,00
1064529
7418258
5238513

50,00
1178175
1232962
731659

50,00
1300524
1357453
676919

50,00
1432162
1491471
625000

RON

Explicaii tabel:
Pe linia 1 i 2 a tabelului se afl exact structura pe ani a veniturilor i cheltuielilor obinute n urma
investiiei (vezi cap. 3.1.2).
Linia a patra a tabelului reprezint amortizarea care a fost considerat constant conform
ipotezelor din cap. 3.1.1 pe 5 ani.
Dobnzile sunt 0 deoarece investiia este efectuat cu autofinanare de 100%.

DACRnete = 50 conform determinrii efectuate n cap. 3.1.3.

EBITDA = CA Total cheltuieli
EBIT = EBITDA Amortizri
EBT = EBIT Dobnzi
PN = EBT Impozit

16

Pentru anul 1 al investiiei avem:

EBITDA = 6.905.054 5.662.145 = 1.242.909

EBIT = 1.242.909 400.000 = 842.909
EBT = 842.909 0 = 842.909 (Dobnzile sunt = 0 autofinanare 100%)
PN = 842.909 (1 0,16) = 708.044 RON
ACnete
ACRnete = ----------- * 360
CA

De aici rezult:

ACnete = CA *DACRnete / 360

n cazul nostru: ACnete = 6.905.064 * 381 / 360 = 7.259.898 RON

CFdisponibil = PN + Amo + Dob (1 - ) (Imo + ACRnete)

Pentru anul 1 al investiiei avem urmtoarele valori:

CFdisponibil = 708.044 + 400.000 - 0 2.000.000 + 0 = -6.151.854 RON

VAN = i
=1

CFdi

----------i
(1 + Kinv)

Dup efectuarea tuturor calculelor a rezultat pentru VAN o valoare:

VAN = 102.406 RON

Aceast valoare pozitiv a VAN demonstreaz c investiia este solid, reuind s recompenseze
acionarii (costul capitalului investit Kinv fiind de 19%), dar i s adauge valoare companiei per
ansamblu.

17

3.4 Analiza de sensitivitate

Folosind valorile deduse mai sus, cutm s determinm pragul de rentabilitate contabil i pragul
de rentabilitate financiar.

3.4.1 Pragul de rentabilitate contabil

Pragul de rentabilitate contabil reprezint acel nivel al vnzrilor la care profitul net este egal
cu zero. Acest prag al veniturilor este total defavorabil companiei, deoarece investitorii sunt
recompensai n proporie de 0% pentru capitalul investit. Mai mult, pe termen lung compania i
pierde din valoare prin reducerea valorii prezente nete.
n cazul investiiei noastre, pragul de rentabilitate contabil este dedus conform urmtorului
raionament:

PN = EBT (1 - ) = 0 => EBT =0

EBT = EBIT Dob = EBIT 0 => EBT = EBIT
EBIT = EBITDA Amo => EBITDA = Amo = 400.000
Dar EBITDA = Venituri Cheltuieli = 400.000 =>

Fie C = cheltuielile totale = 82% Venituri (V)

n continuare avem:
V V * 86% = 400.000 =>
V = 400.000 / (1 0,86) = 2.857.142 RON

Aceast valoare a veniturilor de 2.857.142 RON reprezint pragul de rentabilitate contabil i

reprezint valoarea veniturilor astfel nct profitul net s fie egal cu zero. De asemenea, din formula de
calcul a veniturilor (cap. 3.1.2):

Venituri = Punitar * N * Grocupare * 360

rezult c putem determina gradul minim de

ocupare al hotelului pentru a crui valoare s obinem o valoare a veniturilor de 2.857.142 RON.

Grocupare = Venituri / (Punitar * N * 360)

18

nlocuind valorile obinem:

Grocupare = 2.857.142 / (421,55 * 130 * 360) = 0,14 = 14%

Acest lucru demonstreaz c la un grad minim de ocupare de 14 % putem obine un profit net egal
cu zero. Din punct de vedere contabil firma se afl n echilibru, dar pe termen lung investiia
consum din valoarea firmei. Pentru acest grad de ocupare refcnd calculul VAN rezult o
valoare negativ pentru acest parametru i anume:

VAN = - 822.752 RON

3.4.2 Pragul de rentabilitate financiar
Pragul de rentabilitate financiar reprezint acel nivel al vnzrilor la care VAN este egal cu
zero. Acest prag al veniturilor este minimul dorit pentru orice companie, deoarece la acest prag
investitorii sunt recompensai n proporie de 100% pentru capitalul investit (la un Kinv = 19%). n
schimb, pe termen lung compania i pstreaz constant valoarea, dar nu reuete s acumuleze
valoare.
n cazul investiiei noastre, pragul de rentabilitate financiar este dedus aproximativ ca n cazul
pragului de rentabilitate contabil (cap. 3.4.1), dar pornind de la valoarea VAN:
Cum
5

VAN = i
=1

CFdi

----------i
(1 + Kinv)

Refcnd raionamentul n sens invers obinem o valoare a gradului de ocupare de 30,7 %. Acesta
reprezint gradul minim de ocupare al hotelului astfel nct VAN = 0 (acionarii sunt recompensai n
proporie de 100% pentru capitalul investit, iar firma i conserv valoarea).

3.4.3 Influena variaiei altor factori

n determinarea VAN, factorii fundamentali care au cea mai mare imprtan sunt reprezentai de:
gradul de ocupare al hotelului, inflaia, cheltuielile totale i preul unitar.
Variind aceti factori cu valori cuprinse ntre 10% se obin urmtoarele valori:

19


initial

Matricea VAN pt. diferite variatii fata de starea initiala

Inflatia
Pret unitar
Grad de ocupare

-10%
-5%
0%
5%
10%

0,9450
0,9975
1,0500
1,1025
1,1550

29,70
31,35
33,00
34,65
36,30

Ch. Totale

361,33
381,41
401,48
421,55
441,63

0,7380
0,7790
0,8200
0,8610
0,9020

Pentru aceste variaii am obinut urmtoarele valori ale VAN, pentru fiecare variaie n parte i
pentru fiecare parametru n parte:
Inflatia
-10%
-5%
0%
5%
10%

0,945
0,9975
1,05
1,1025
1,155

VAN
-425531
-177207
102466
416119
766512

Pretul unitar
-10% 361,332
-5% 381,406
0%
401,48
5% 421,554
10% 441,628

-88211
7128
102466
197805
293145

Grad de ocupare
-10%
29,7
-5%
31,35
0%
33
5%
34,65
10%
36,3
Ch.totale
-10%
0,738
-5%
0,779
0%
0,82
5%
0,861
10%
0,902

VAN
-58229
22120
102466
182115
263164

1840956
971711
102466
-766777
-1636021

Centraliznd aceste date sub form grafic se obine:

VAN (mii RON)

1500000
Inflatia

1100000
Grad de ocupare

700000

Pretul unitar

300000

Ch. var.

-100000
-500000
-10%

-5%

0%

5%

Variatii in raport cu starea initiala (%)

Se impun cteva explicaii ale acestor valori i grafice.

20

10%

1)

La o variaie n sens negativ a inflaiei (-5% sau 10%) vom obine un VAN negativ. Acest
lucru este oarecum de ateptat, deoarce pretul unitar (parametru care conteaz n structura
veniturilor) variaz, n acest caz, anual cu inflaia n sensul unei scderi.

2)

Cea mai important influen este aceea dat de cheltuieli. Scderea (chiar i cu valori mici)
a acestora conduce la o mrire accentuat a VAN, de unde rezult c reducerea cheltuielilor
ar putea fi unul din obiectivele principale ale investiiei n vederea maximizrii VAN.

3.5 Simularea Monte-Carlo

Simularea intervine in rezolvarea problemelor complexe pentru care nu exista metode analitice
de rezolvare corespunzatoare.
In cazul de fata problema este reprezentata de investitia pe o durata de 5 ani cu autofinantare
100% a companiei Casa de Bucovina Club de Munte prin care se doreste cresterea valorilor gradului
de ocupare prin atragerea de clienti si mentinerea lor.
Investitia ce urmeaza a fi derulata se va desfasura intr-un mediu incert atragand marimi si
variabile aleatoare influentate de factori necontrolabili abordate in continuare prin simularea stohastica
Monte Carlo.

3.5.1 Prezentarea metodei

Metoda Monte Carlo poate fi definita ca metoda de modelare a variabilelor aleatoare avand ca
suport un generator de numere aleatoare si o distributie de probabilitate asociata variabilei aleatoare
respective.
Putem defini urmatoarele variabile:

Grd(t) gradul de ocupare al hotelului;

p(t) pretul unitar al unei camere/zi

Acestea vor fi simulate rezultand (generand conform unor legi de distributie) 250 de valori
independente din care rezulta inca 250 de valori corespunzatoare cashflow-urilor disponibile simulate.

21

Utilizand CFD-urile simulate putem calcula Valori Actualizate Nete corespunzatoare a 250 de
seturi, care prin interpretarea lor folosind legea distributiei normale, conduc la decizii privind
acceptarea proiectului in baza probabilitatii aparitiei unor valori negative VAN (%).
Simularea Monte Carlo aplicata investitiei in Best Western Hotel al companiei Casa de
Bucovina se caracterizeaza prin patru etape de calcul:

1. Pasul 1 Modelarea Proiectului

2. Pasul 2 Identificarea intercorelarilor dintre factori si introducerea lor in model
3. Pasul 3 Specificarea probabilitatilor
4. Pasul 4 Simularea CFD si distributia probabilitatilor VAN

3.5.2 Calculul in etape

a) Pasul 1 Modelarea Proiectului

Constructia modelului de determinare a cashflow-urilor anuale:

CFD(t) = PN(t) + Amo(t) Imo(t) ACRnetet
unde: PN(t) = [Grd(t)p(t)Nrcam360 82% Grd(t)p(t)Nrcam360 Amo(t) ] . (1 )

PN(t) profitul net impozitat

cota de impozit pe profit (16%)

Nrcam numarul total de camere (130)

82% - procentul din veniturile totale reprezentant C (chelt. fixe+var)

Amo(t) valoarea amortizarilor

Amot = (Inv0-VRn+1)/n = -400000

Imot = 0 (investitia are loc o singura data la inceput)
ACRnetet = Grd(t)p(t) Nrcam360(DACRnete(t)/360)
Grd(t-1)p(t-1) Nrcam360(DACRnete(t-1)/360) =

22

= Nrcam( Grd(t)p(t) DACRnete(t) - Grd(t-1)p(t-1) DACRnete(t-1))

, rezulta:
CF = (Venituri Costuri - Amortizare) (1 - ) + Amortizare

Consideram durata de rotatie a activelor pentru primul an DACRnete(1) = 381, iar in urmatorii ani
DACRnete(2-5) = 50 (calculata anterior).
Cu relatiile definite mai sus putem trece la Pasul 2 al simularii Mote Carlo.
I0 =
Grd(0) =
Grd(1) =
Grd(2) =

-2000000
0.33
0.35
Amo(1-6)
0.37

Grd(3) = 0.39
Grd(4) = 0.41
Grd(5) = 0.43
C(1-6)=

400000
16%

D(1) =
381
D(2-5) = 50

0.82
Nr.cam

130

k=

19%

p(1) =
p(2) =
p(3) =

421.55
442.63
464.76

p(4) =

488.00

( Grd)

0.025

p(5) =

512.4

( p;v)

0.025

( pinfl)

0.025

b) Pasul 2 Identificarea intercorelarilor

Vom utiliza urmatoarele relatii de intercorelare pentru factorii Grd(t) respectiv p(t), ce vor fi
utilizate ulterior in legea de distributie suport pentru simularea Monte Carlo:

i.

Grd(t) = Grd(t-1) (Grdestimat(t)/Grdestimat(t-1))

unde,

23

- Grdestimat(t) valoarea gradului de ocupare considerat in evaluarea investitiei;

- Grd(t) valoarea gradului de ocupare rezultat din legea distributiei.

ii.

p(t) = p(t-1) (pestimat(t)/pestimat(t-1))

unde,
- pestimat(t) pretul unitar actualizat cu rata de inflatie din evaluarea investitiei;
- p(t) pretul unitar rezultat din legea distributiei.

iii.

p(t) = pestimat(t) (1 + Eroarea de previz. a Grd(t) Coefic modific a pretului Grd)

c) Pasul 3 Legea de distributie

In generarea setului de 250 de valori corespunzatoare factorilor variabili prezentati mai sus, am
folosit urmatoarea lege de distributie, astfel:

I.

Grd(t) = Grd (t-1) Grdestimat(t)/ Grdestimat(t-1) [1 + (Grd)] (RAND() + RAND() +

RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() +
RAND() - 5))

II.

p(t) = p(t-1) * pestimat(t) / pestimat(t-1) [1 + (p)] * (RAND() + RAND() + RAND() +

RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() - 5) * [1 +
(pinfl)] * (RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() + RAND() +
RAND() + RAND() + RAND() + RAND() - 5)

,unde:
- (Grd) = 0.025
- (p) = 0.025
- (pinfl) = 0.025
- RAND() functia randomise MS Excel folosita in generarea numeric

24

Indicatori Sim 1

Sim 2

Sim 3

Sim 4

Sim 5

Sim 249 Sim 250

0.3572
0.3785
0.3924
0.4238
0.4469

Grd(1) =
Grd(2) =
Grd(3) =
Grd(4) =
Grd(5) =

0.3540
0.3664
0.3874
0.3985
0.4314

0.3332
0.3592
0.3773
0.3994
0.4105

0.3524
0.3619
0.3769
0.3945
0.4178

0.3541
0.3796
0.4126
0.4506
0.4643

0.3456
0.3638
0.3906
0.4169
0.4284

0.3419
0.3699
0.4106
0.4212
0.4501

p(1) =
p(2) =
p(3) =
p(4) =
p(5) =

407.01
429.74
448.09
493.44
529.37

429.97
453.02
478.99
498.93
536.67

403.84
436.10
478.88
516.31
546.00

416.48
459.27
510.83
555.43
593.78

431.62
484.54
475.83
497.58
506.48

418.70
464.01
503.28
556.92
574.65

397.96
427.09
413.06
445.51
484.62

Cu legea de distributie fixata, corelarile intre factori identificate si relatia de calcul a CFD in
functie de factorii variabili, putem trece la Pasul 4.

d) Pasul 4 Simularea CFD si E(VAN)

Simularea separata a factorilor modelului CFD(t) si calculul VAN-ului aferent celor 250 de
valori, permite evidentierea valorilor VAN la diferiti CFD.

Astfel cu fiecare set CFD(t) (t=1-5) vom calcula un VAN corespunzator, iar pentru setul de
250 de valor VAN vom calcula urmatorii termeni ai distributiei de probabilitate VAN:

- E(VAN) = media aritmetica a VAN:

-

CFD(0) =
CFD(1) =
CFD(2) =
CFD(3) =
CFD(4) =
CFD(5) =

1
-2000000
-5961331
7194137
1214635
1358737
1554837

2
-2000000
-5845887
7050807
1110162
1245965
1352183

3
-2000000
-6391149
7695686
1202840
1273937
1421457

4
-2000000
-6250483
7535032
1248111
1314555
1332153

25

5
-2000000
-5901018
7124789
1231190
1410158
1598928

249
-2000000
-5777251
6973012
1138353
1266555
1406393

250
-2000000
-6602989
7953971
1337941
1441923
1754604

Rezulta:
1
VAN = 902859

2
3
615173 753914

4
767646

5
979246

249
685571

250
1183766

,cu :
E(VAN)

112302
din 250 de simulari

(VAN) 124624

Pentru a reprezenta grafic Distributia de probabilitate a VAN: Probab(VAN) urmeaza sa

calculam Frecventa () si probabilitatea de aparitie:

Intervale date -250000 -200000 -150000 -100000 -50000 0

50000 100000 150000

Frecv.

13

30

56

84

Probabilit.

0.004

0.028

0.02

0.068

0.104 0.112

126

165

0.168

0.156

200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 550000 600000

196

218

238

245

249

250

250

250

250

0.124

0.088

0.08

0.028

0.016

0.004

26

unde:
- frecventa = frecventa aparitiilor valorilor VAN din set in intervale de aparitie stabilite;
- probabilitatea = [f(n) f(n-1)]/f(max)

P(VAN <= 0)
=

0.224

Rata interna de rentabilitate calculata pentru setul de 250 valori, are urmatoarea forma:
RIR =

21%

E(RIR) =

20%

21% 19% 20% 20% 18% 19% 20% 20% 21% 21% 20%

(RIR) = 1.11%

3.5.3 Concluzie
In concluzie putem observa ca metoda de simulare Monte Carlo aplicata unui set de 250 de
valori, utilizata in calculul CFD(t) al investitiei pe o durata de 5 ani, a furnizat o probabilitate de
atingere a unui VAN < 0 (nefavorabil actionarilor cat si companiei) de 22%.

27

De asemenea comparand valorile VAN si RIR din estimare cat si din simulare, ne intaresc
convingerea ca metoda de simulare aplicata este acceptata:

VANestim = 102.446
RIRestimat= 20%

EVAN-simulat= 101125
ERIR-simulat= 20%

4. Impactul deciziei de finanare

In capitolul 3, se presupune ca intreaga suma folosita pentru executarea investitiei se face prin
autofinantare. Totusi, in multe din cazuri, autofinantarea poate genera un VAN mai scazut decat s-ar
putea obtine in cazul in care sursele de finantare ar fi captate si din capitaluri externe. Astfel, vom
considera in continuare ca pentru finantarea investitiei se vor atrage urmatoarele surse de finantare:
Surse de finantare
> proprii interne (PN nerep)
1031204
> proprii externe (Major CS)
168796
> imprumutate (Credite noi)
800000
(pe 4 ani, cu rambursare in fine)
Total
2000000
Rata de indatorare
Rata de dobanda

40%
17%

Comision de brokeraj
Costul capitalului = k
Cota de impozit

5%
19%
16%

Costul finantarii
Initial
Ulterior(k)
0
20.3%
7463
20.3%
-59693
17%
-52230

Sursele proprii sunt reprezentate prin profitul reinvestit in valoare de 1 031 204 RON. Vom
folosi si imprumuturi bancare ce ajung la 800 000 RON, diferenta pana la 2 milioane, fiind acoperita
printr-o emisiune de actiuni in valoare de 168 796 RON.

4.1 Costul capitalurilor proprii

Luand in considerare toate cele trei surse de finantare, vom avea un nou cost al capitalului. In
acest caz el este un cost mediu ponderat intre costurile fiecarei surse in parte.
In cazul investitiei din autofinantare, putem aprecia costul initial al finantarii ca fiind 0. In
cazul de fata, costul capitalurilor proprii poate fi interpretat ca un cost de oportunitate (cea mai buna
28

varianta de utilizare a profitului reinvestit la care se renunta, in cazul in care fondurile in discutie nu ar
fi fost folosite in acest proiect).
Pentru a calcula costul profitului reinvestit, plecam de la costul capitalului folosit in cazul
investitiei prin autofinantare (k=19%). La acesta adaugam impactul de care il are in cazul finantarii
noastre atragerea de surse imprumutate. Astfel, rezulta conform tabelului de mai sus, un cost al
capitalurilor proprii interne, dar si externe de 20.3%.
In cazul emisiunii de actiuni, compania va inregistra anumite costuri specifice de emisiune. In
situatia autofinantarii, aceste costuri nu ar fi aparut, ceea ce demonstreaza ca in cazul de fata, ele vor fi
o cheltuiala. Ca valore, costul emisiunii de actiuni se ridica la 7 463 RON, suma obtinuta prin luarea in
calcul a comisionului firmei de brokeraj (5%) si a cotei de impozit, care se aplica la valoarea intregii
emisiuni.

4.2 Costurile capitalurilor mprumutate

Capitalurile imprumutate reprezinta sursele atrase din imprumuturi bancare, in valoare de 800
000 RON. Costul acestei finantari externe il reprezinta tocmai rata dobanzii, la care au fost contractate
aceste credite. Rata dobanzii pentru firma reprezinta costul capitalului atras, iar pentru creditorii
recompensa. Totusi, dobanda este pentru companie o cheltuiala deductibila, prin faptul ca ea este
vazuta ca un beneficiu al creditorilor, care sunt la randul lor investitori ai firmei. Astfel, prin atragerea
surselor de capital extern, se creeaza efectul de levier ce duce la scaderea costului capitalului.
Initial, prin autofinantare, suma generata de deductibilitatea dobanzilor reprezenta o cheltuiala
pentru companie, pe cand prin atragerea capitalului imprumutat se inregistreaza un venit. Ca si mod de
calcul, vom lua in considerare valoarea totala a creditelor obtinute, la care se aplica rata dobanzii si
cota de impozit. Astfel, obtinem un beneficiu fiscal de 59 693 RON.

4.3 Valoarea actualizata net (VANA) i costul mediu ponderat al

capitalului
Prin calculul valorii actualizate nete ajustate (VANA), aflam cresterea de valoare creata de
firma investitorilor, luand in calcul sursele de finantare externe.

29

Costul capitalului mediu ponderat se va calcula luand in considerare toate cele 3 tipuri de
finantare, fiecare cu costul lui, dar si ponderea pe care fiecare sursa de finantare o are in investitia
totala.
k* = CMPC
=

17.82%

<

19%

VANA = 154696
Obtinem un CMPC de 17.82%, valoare mai mica decat costul capitalului din cazul
autofinantarii (19%), ceea ce demonstreaza ca finantarea din surse de capital externe este mai
avantajoasa decat cea din autofinantare.

VANfin = - Comisioane (bancare, brokeraj) + V0 (economii fiscale) = - 7 463 + 59 693 = 52 230 RON

VANA= VANinv + VANfin = 102 466 + 52 230 = 154 696 RON

Prin obtinerea unei VANA mai mare decat VAN se demonstreaza, ca o structura de finantare
atat din fonduri proprii cat si din fonduri externe si imprumutate este mai rentabilita decat
autofinantarea.

5. Concluzii finale
Compania analizata este una dintre cele mai bune cotate in regiune, lucru care rezulta si din
analiza financiara a acesteia (cap. 2). Totusi, desi indicatorii obtinuti (in special VAN) au valori
pozitive, acestea sunt relativ mici. De aceea, trebuie acordata o atentie deosebita rentabilitatilor
economice si financiare (ROA, ROE) care sunt apropiate sau mai mici ca valoare costului capitalului.
Investitia propusa are scopul de a valorifica acest potential existent prin cresterea gradului de ocupare
al hotelului.
Din analiza investitiei propuse, a rezultat de asemenea un VAN>0, ceea ce demonstreaza ca
aceasta este rentabila pe termen lung pentru companie. In plus, obtinerea unei medii VAN prin
simularea Monte Carlo apropiata de valoarea VAN obtinuta din analiza investitiei demonstreaza ca
cifrele previzionate au o probabilitate mare de obtinere.

30

De asemenea, una din principalele concluzii ale analizei de senzitivate ar putea fi aceea ca
reducerea cheltuielilor totale trebuie sa fie obiectivul principal al investitiei, in vederea maximizarii
VAN (cap. 3.4.3).
S-a demonstrat, prin analiza VANA (cap. 4) ca atragerea unor surse de capital extern conduce
la reducerea costului capitalului si implicit la cresterea valorii VAN. De aceea, ar trebui luata in
considerare si aceasta varianta de finantare deoarece este mai profitabila comparativ cu varianta
autofinatarii.

6. Anexe
http://www.bvb.ro/RapoarteFinanciare/anual07omfaspx?s=BCM&

Judet:

SUCEAVA

Domeniu de
activitate:

Hoteluri

Denumire societate:

CASA DE BUCOVINA-CLUB DE MUNTE

Cod CAEN:

5510

Adresa:

GURA HUMORULUI - GURA HUMORULUI, P-ta

Republicii nr.18

Cod fiscal / CUI:

10376500

Cod Registrul
Comertului:

J33/718/1998

Simbol:

BCM

Rezultate financiare la data 31.12.2007 - conform OMFP nr. 1752/2005

Situatia patrimoniului
Formularul 10

- RON Denumirea indicatorului

SOLD LA

Nr. rd.

01.01.2007 31.12.2007
A

A. ACTIVE IMOBILIZATE

19

I. Imobilizari necorporale

06

22.008.307 21.485.759
43.765

55.649

II. Imobilizari corporale

1. Terenuri si constructii

07

2. Instalatii tehnice si masini

08

1.262.745

1.098.058

3. Alte instalatii, utilaje si mobilier

09

110.185

95.271

4. Avansuri si imobilizari corporale in curs

10

93.740

444.740

Total imobilizari corporale:

11

31

20.447.872 19.742.041

21.914.542 21.380.110

III. Imobilizari financiare

18

50.000

50.000

B. ACTIVE CIRCULANTE

35

1.017.388

1.389.901

1. Materii prime si materiale consumabile

20

28.547

70.906

2. Productia in curs de executie

21

3. Produse finite si marfuri

22

112.451

52.080

4. Avansuri pentru cumparari stocuri

23

Total stocuri:

24

140.998

122.986

II. Creante

30

544.860

1.192.428

III. Investitii financiare pe termen scurt

33

IV. Casa si conturi la banci

34

331.530

74.487

C. CHELTUIELI IN AVANS

36

841.281

590.664

D. DATORII: Sumele care trebuie platite intr-o perioada de pana la un an:

45

1.269.765

1.017.438

E. ACTIVE CIRCULANTE / DATORII CURENTE NETE

46

588.904

F. TOTAL ACTIVE MINUS DATORII CURENTE

47

22.597.211 22.448.886

I. Stocuri

963.127

http://www.bvb.ro/RapoarteFinanciare/anual07omfaspx?s=BCM&
G. DATORII: Sumele care trebuie platite intr-o perioada mai mare de un an:

56

1.151.317

431.062

H. PROVIZIOANE

60

258

258

I. VENITURI IN AVANS:

63

J. CAPITAL SI REZERVE

85

21.445.636 22.017.566

Total capitaluri proprii din care:

83

21.445.636 22.017.566

I. Capital

67

12.183.960 12.183.960

II. Prime de capital

68

335.965

335.965

III. Rezerve din reevaluare

69

8.562.719

8.562.719

IV. Rezerve

74

44.774

391.588

Sold C

78

318.218

Sold D

79

Sold C

80

459.765

571.931

Sold D

81

459.765

82

459.765

28.597

V. Profitul sau pierderea reportat:

VI. Profitul sau pierderea exercitiului financiar:

Repartizarea profitului

32

Contul de profit si pierdere

Formularul 20

- RON Nr.
rd.

Denumirea indicatorului

REALIZARI AFERENTE PERIOADEI DE

RAPORTARE
31.12.2006

31.12.2007

1. Cifra de afaceri neta

01

4.948.485

6.859.586

Venituri din exploatare - TOTAL

10

4.994.258

6.895.073

Cheltuieli din exploatare - TOTAL

32

4.478.318

3.917.967

- Profit

33

515.940

2.977.106

- Pierdere

34

Venituri financiare - TOTAL

42

402.865

131.391

Cheltuieli financiare - TOTAL

49

459.040

213.566

- Profit

50

- Pierdere

51

56.175

82.175

- Profit

52

459.765

2.894.931

- Pierdere

53

Venituri extraordinare

54

16. Cheltuieli extraordinare

55

- Profit

56

- Pierdere

57

Venituri totale

58

5.397.123

7.026.464

Cheltuieli totale

59

4.937.358

4.131.533

- Profit

60

459.765

2.894.931

- Pierdere

61

- Profit

64

459.765

2.894.931

- Pierdere

65

Profitul sau pierderea din exploatare

Profitul sau pierderea financiar(a)

14. Profitul sau pierderea curent(a)

17. Profitul sau pierderea din activitatea extraordinara

Profitul sau pierderea brut(a)

Profitul sau pierderea net(a) a exercitiului financiar

33

Date informative
Formularul 30
III. Numar mediu de salariati
A
Numar mediu de salariati

Nr. rd.

31.12.2006

31.12.2007

23

84

7. Bibliografie
1. Gestiunea financiara a intreprinderii vol. III Ion Stancu, Editura Economica
2003
2. www.mfinante.ro
3. www.bvb.ro
4. www.kmarket.ro
5. http://www.bestwesternbucovina.ro/en/
6. http://anale.steconomice.evonet.ro/arhiva/2006/economie-si-administrareaafacerilor/52.pdf
7. http://www.businessmagazin.ro/analize/turismul-in-pib.html?5528;2513154
8. http://www.banisiafaceri.ro/rezultate+financiare/turismul+va+contributi+cu+2%25
+la+pib,+in+2007

34

80