Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor

determinanti
Autor: CONTOLENCU MIHAELA

Capitolul 1 Importana structurii capitalului

1.1 Introducere
De-a lungul timpului, decizia de finanare, reprezentat prin alegerea surselor de finanare i stabilirea
structurii financiare optime a constituit una dintre preocuprile principale pentru teoria i practica financiar. n
ncercarea de a explica modul n care ntreprinderile i finaneaz activele i factorii care influeneaz aceste
decizii de finanare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice i practice ale structurii
capitalului.
Am decis s aleg aceast tematic tocmai datorit existenei unui numr att de mare de studii realizate,
dar cu toate acestea foarte puine concretizate pe Romnia. Scopul lucrrii de fa, este de a sublinia importana
i complexitatea capitalului ntreprinderii i a structurii acesteia, analiznd datele disponibile n perioada 20062010, pentru ntreprinderile din Romnia cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). De asemenea, analiza a
cutat s valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explic cel mai bine comportamentul de
finanare al ntreprinderilor din Romnia precum i diferenele privind deciziile de finanare specifice
ntreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele n curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor
concluzii ct mai relevante, am extins cercetarea i asupra unor ri emergente: Polonia i Lituania.
n vederea realizrii celor prezentate mai sus, paii pe care i-am urmrit n cercetarea mea au fost
urmtorii:
Identificarea i structurarea factorilor determinani ai structurii de finanare pornind de la ipotezele i
concluziile principalelor teorii, lund n considerare i studiile empirice realizate la nivel internaional;
Analiza pe componente a gradului de ndatorare a firmelor din Europa Emergent pe baza datelor
din conturile financiare anuale;
Analiza descriptiv-comparativ a structurii de finanare pentru firmele din Polonia, Lituania i
Romnia.
Analiza econometric a factorilor determinani ai structurii financiare pornind de la un eantion
reprezentativ de firme din cele trei tri emergente;
ncercarea de stabilire a unei structuri optime de finanare, prin maximizarea valorii ntreprinderii.
Pe lng cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire n cercetare, n primul rnd,
delimitrile conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiar i diferitele accepiuni ale
1

acesteia (structur optim) i, n al doilea rnd, prezentarea sintetizat a demersurilor teoretice i a studiilor
empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare i identificarea factorilor determinani ai
ndatorrii.
n concluzie, am dorit s reliefez principalii factori determinani ai structurii financiare a ntreprinderii
n teorie i practic, cu o referire deosebit la ntreprinderile romnesti, precum i modul n care acetia pot fi
utilizai n scopul maximizrii valorii agentului economic, considernd c acestea pot fi informaii importante
pentru investitori.

1.2 Consideraii conceptuale

Structura financiar reprezint unul dintre cele mai utilizate concepte n finanele corporative i
managementul financiar, majoritatea lucrrilor din acest domeniu reinnd ca idee de baz n definirea acestuia
multiplele posibiliti de combinare a surselor utilizate de ctre o firm pentru finanarea activitii sale. Cum
ns sub aspect financiar, noiunea de structur se regsete n teoria de specialitate sub urmtoarele nuanri:
structur de finanare, structur de capital, structur financiar, se impun anumite clarificri.
Problema care se pune este dac ntre elementele enunate exist o echivalen, sau din contr, o
difereniere net. n cele mai multe lucrri, termenii de structur financiar, structur de capital i structur
a capitalurilor sunt considerai sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consider c structura financiar a
ntreprinderii sau structura capitalurilor desemneaz totalitatea surselor de finanare (proprii din autofinanare i
din majorarea de capital social; mprumutate comercial, bancar sau obligatar i mixte, derivate), precum i
ponderile acestora fa de total n valori contabile i n valori de pia. Un punct de vedere similar ntlnim i la
ali autori ce consider c prin structura financiar (numit i structura de capital) se nelege raportul existent
ntre finanrile pe termen lung i cele pe termen scurt1 sau componena capitalurilor procurate att pe surse de
provenien ct i pe intervale de folosin2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia c exist un element
de difereniere reprezentat de scadena fondurilor mprumutate. Astfel, n timp ce structura de finanare cuprinde
totalitatea elementelor (indiferent de natura i termenul pentru care sunt atrase de ntreprindere), structura
financiar (de capital) se definete doar pe baza surselor de finanare pe termen mediu i lung. Raportul ce se
stabilete ntre structura financiar i cea de finanare este un raport de la parte la ntreg. 3
Structura financiar reflect, deci, compoziia tuturor capitalurilor firmei i se exprim ca raport fie
ntre capitalurile proprii i datoriile firmei, fie ntre sursele interne de finanare ale acesteia i cele externe, fie
ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung.
n general, pentru o firm exist posibilitatea alegerii ntre mai multe structuri financiare alternative. n
acest context apare ca relevant stabilirea semnificaiei, alturi de termenul general de structur de capital, a

Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 43
Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate,
nr.3/1992, pag 27.
3
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101
2

unui concept conex, precum cel de structur optim a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiii, o
firm poate alege oricare dintre surse sau poate s le combine n diferite forme dar se pune problema care surs
sau ce combinaie este mai bun pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura
capitalului ar trebui examinat din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.
Structura optim a capitalului pentru o ntreprindere este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul
propriu i cel mprumutat care duce la maximizarea preului de pia a aciunilor ntreprinderii respective. n
acelai timp, structura financiar optim constituie acel mix de surse de finanare care determin o minimizare a
costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. n acest sens, structura capitalului poate fi interpretat n termeni
de structur intit a capitalului care s echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului
mprumutat n proporie mai mare determin creterea gradului de risc al ctigurilor firmei, dar o rat mai mare
a ndatorrii nseamn n acelai timp, i o rat de rentabilitate estimat la o valoare superioar. Gradul mai
mare de risc asociat cu o rat mai mare a ndatorrii tinde s scad preul aciunilor pe pia dar estimarea unei
rate superioare de rentabilitate duce la creterea acestui pre i se ajunge la echilibru. Astfel, structura optim a
capitalului este cea care realizeaz un echilibru ntre gradul de risc i rata de rentabilitate estimat i
maximizeaz n acest fel, preul de pia al aciunilor. 4
Trebuie s avem n vedere pe lng cele expuse mai sus i faptul ca cele dou mari grupe de surse de
finanare: capitaluri proprii i capitaluri mprumutate (datorii) dein anumite caracteristici n funcie de care
se poate determina structura financiar optim.
Pe de o parte, capitalul propriu asigur investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia.
Oricum firma nu poate utiliza doar finanarea prin capital propriu pentru c obiectivul raional este de a
maximiza valoarea firmei. Costul unei creteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent i cum
modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la
vnzarea de capital la preuri mai sczute pe pia.
Pe de alt parte, capitalul mprumutat genereaz investitorilor o anumit rentabilitate fix i dreptul de a
fi primii despgubii n caz de lichidare. Creterea capitalului mprumutat este avantajos de asemenea i pentru
firm n multe cazuri. n primul rnd, cheltuielile cu dobnzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al
ndatorarii. n al doilea rnd, creditorii (cei ce dein obligaiuni) primesc o rat fix, aa c acionarii nu trebuie
s mpart profiturile dac afacerea are profit.
Delimitarea precis a proporiilor diferitelor surse de finanare care definesc structura optim a
capitalurilor firmei, precum i identificarea factorilor determinani ai alegerii ntre mai multe surse de finanare
n vederea maximizrii valorii firmei, au fcut obiectul, mai ales n ultimele cinci decenii, a numeroase lucrri
din domeniul finanelor firmelor. n pofida, ns, a formulrii de numeroase teorii care au ncercat s identifice
cum se fundamenteaz deciziile de finanare ale firmelor i s defineasc ideea de optimalitate a structurii
financiare, o teorie coerent a opiunilor de finanare ale firmelor nc nu a fost conturat. n cele din urm,

Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103

dificultatea teoriei structurii capitalului se afl undeva ntre i printre aceste dou surse de baz a capitalui,
datorii i capital propriu i interesele celor trei deintori majoritari ai firmei, acionarii, managerii i
respectiv creditorii.

Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii i studii empirice privind

structura capitalului
Structura capitalului este una dintre cele mai controversate i interesante probleme ale finanelor
ntreprinderii (corporate finance) i a avut parte de atenia cercettorilor o dat cu apariia remarcabilei lucrri a
lui Modigliani i Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazndu-se pe cadrul
lor teoretic.
Acest capitol prezint pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaia de baz a acestui
studiu. Abordrile variate utilizate n acest studiu deriv din literatura de specialitate prezentat n acest capitol.
Acest capitol a fost organizat n dou seciuni: cadrul teoretic prezentat n prima parte i n a doua parte au fost
cuprinse studiile empirice.

2.1 Teorii ale structurii capitalului

Teoriile structurii capitalului au fost ndeaproape cercetate n literatura financiar. Cea mai important,
lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretic pentru cercetrile viitoare asupra teoriei
structurii capitalului. Contribuia diferiilor cercettori i economiti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor
structurii capitalului, n particular prin luarea n considerare a fiscalitii (Modigliani and Miller, 1963), a
costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers,
1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) i a asimetriei informaiilor (Ross, 1977; Myers and
Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuiile teoretice privitoare la structura financiar a ntreprinderii apar n teoria
financiar sub forma a trei abordri diferite: concepia tradiional, abordarea Miller-Modigliani i concepia
modern. Acest subcapitol este dedicat obinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.

2.1.1 Teoria tradiionala (clasic)

Dup modelul tradiional, datoria are un cost mai sczut dect fondurile proprii deoarece ea este mai
puin riscant (Kd < Kcp). Prin urmare, o cretere moderat a datoriei poate s reduc CMPC deoarece se
substituie o surs mai puin scump cu o surs mai scump. Modelul tradiional se bazeaz pe constatrile
urmtoare :

Rata de randament solicitat de ctre acionari (Kcp) crete odat cu rata de ndatorare deoarece

are loc o cretere a riscului financiar; cnd indicele datoriei crete dincolo de un anumit punct, Kcp crete.

Costul de finanare prin datorii (Kd) rmne stabil pn la un anumit nivel al ndatorrii, apoi

rata de randament solicitat de ctre creditori crete ca urmare a riscurilor angajate prin ndatorare.
Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade pn la un punct i apoi crete n timp
ce i gradul de ndatorare crete. Structura optim de capital va fi n punctul de minim al costului mediu
ponderat al capitalului. Se va reine totui c acest model tradiional nu ine cont de fiscalitate i neglijeaz
economia de impozit ce se permite a fi realizat ca urmare a ndatorrii.5

2.1.2 Abordarea Modigliani i Miller

I. Teoria irelevanei structurii financiare (modelul fr fiscalitate)
Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltrii explozive pe care le-a nregistrat tiina i practica
financiar o reprezint modelul economitilor Modigliani i Miller, elaborat n 1958, referitor la neutralitatea
politicii de finanare fa de valoarea ntreprinderii i a costului capitalului.6
Spre deosebire de teoria tradiional, abordarea MM reprezint o construcie bazat pe anumite ipoteze
ce caracterizeaz o situaie ideal, departe de a fi probate n realitate. Considerm oportun prezentarea
ipotezelor ce au stat la baza fundamentrii modelului MM aa cum au fost ele redate de literatura financiar
(vezi Anexa 1).7
Astfel, lucrarea lui Modigliani i Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la baz ipotezele
prezentate, concluzioneaz c valoarea unei societi ndatorate este egal cu cea a unei societi echivalente
nendatorate adic, valoarea unei firme este independent de gradul de ndatorare al acesteia (Propozitia I
MM). Astfel, valoarea de pia a unei firme este independent de structura capitalului i este determinat prin
capitalizarea rezultatului brut operaional ateptat cu o rat constant, corespunztoare clasei de risc a
ntreprinderii8. n Propoziia II referitoare la costul capitalului propriu exprim faptul c costul mediu ponderat
al capitalului unei ntreprinderi nu variaz odat cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenat de
gradul de ndatorare).
Prin urmare, avnd n vedere imaginea creat de cele 2 propoziii ale teoriei lui MM, este c att
valoarea ntreprinderii ct i costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura
capitalului este irelevant.

II. Modelul Modigliami Miller n prezena fiscalitii

Dup cinci ani de la lucrarea original, n 1963 Modigliani i Miller au publicat un al 2-lea articol n
care au introdus fiscalitatea. Relund problematica structurii capitalului, Miller i Modigliani au dezvoltat teoria

Brezeanu, Petre, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 46
Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 65
7
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 122
8
Modigliani F., M.H. Miller, The cost of capital, corporate finance and theory of investment, pag. 268-9.
6

anterioar, analiznd efectul fiscalitii asupra datoriilor i capitalurilor proprii, comparnd valoarea unei firme
nendatorate cu valoarea unei firme similare care are n componena capitalului permanent i datorii.9
Concluziile la care ajung cei doi economiti sunt formulate n dou propoziii:
Propoziia 1. Valoarea unei firme ndatorate este egal cu valoarea unei firme nendatorate din aceeai
clas de risc plus ctigul datorat efectului de levier financiar. Acest ctig se obine prin multiplicarea dobnzii
cu rata impozitului pe profit i reprezint economia fiscal. n msura n care economia fiscal crete o dat cu
ndatorarea, societatea poate mri valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria.
Propoziia 2. Costul capitalului propriu al unei firme ndatorate este egal cu costul capitalului unei
firme nendatorate din aceeai clas de risc, la care se adaug o prim de risc ce depinde de:
diferena dintre costul capitalului propriu al unei firme nendatorate i costul capitalului mprumutat;
gradul levierului financiar;
cota impozitului pe profit.
Aceast teorie, sugereaz c la un grad de ndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este
minim, iar valoarea firmei este maxim, adic este necesar o ndatorare maxim pentru a beneficia de avantajul
oferit prin economia fiscal.10 n ipoteza impozitrii, structura financiar nu mai este neutr deoarece dobnda
fiind deductibil n calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firm ndatorat se
reduce ca urmare a diminurii costului real al dobnzilor cu economiile fiscale i deci structura financiar
influeneaz valoarea companiei.11
Totui este nerealist s considerm c managerii trebuie s urmreasc creterea ratei de ndatorare pn
la o limit superioar pentru a maximiza valoarea total a ntreprinderii. Pe msura creterii ndatorrii, se
schimb poziia ntreprinderii fat de partenerii si de afaceri i automat scade valoarea ntreprinderii, ca urmare
a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea ntreprinderii
ndatorate crete cu valoarea actual a economiilor fiscale i scade cu valoarea costurilor de faliment. 12

III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)13

ntr-un articol publicat n 1977 n Journal of Finance, M.H.Miller ine cont de fiscalitatea ntreprinderii
i de fiscalitatea personal a investitorului14. Modelul lui Miller [1977]15 modific unele dintre concluziile
modelului clasic al lui Modigliani i Miller, prin luarea n considerare i a fiscalitii pe veniturile personale ale
investitorilor.

Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 13
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-132
11
Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 47
12
Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Masters Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management,
Tribhuvan University, 2005
13
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 134
14
Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 47
15
Miller, M.H., Debt and taxes , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275
10

Companiile care dezvolt strategii bazate pe nendatorare sau pe o ndatorare sczut vor avea ca pia
de desfacere a obligaiunilor emise investitorii ale cror niveluri ale venitului i plaseaz n tranele superioare
de impozit, n timp ce acelea care se ndatoreaz mult i vor gsi drept creditori acele persoane care se
ncadreaz n tranele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile pltitoare de dividende de valori
mari vor fi preferate de investitorii scutii de impozit sau de aceia care se ncadreaz n trane de venit
impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar ofer acionarilor ctiguri de capital
ridicate vor fi preferate de pltitorii de impozit aflai n trane superioare de venit impozabil.
Ca o concluzie, teoria lui Miller susine c acele companii ce sunt mai puin ndatorate vor atrage acei
acionari ale cror cote de impozitare a veniturilor personale depesc cotele de impunere a profiturilor
companiilor i invers, investitorii crora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera
ndatorarea corporativ n locul celei personale.16

2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului

Alte curente de gndire, aprute n anii 70, precum teoria semnalului i teoria de agent, permit
analizarea practicilor de finanare ale ntreprinderilor i constituirii structurii financiare, prin luarea n
considerare a conflictelor poteniale dintre diferiii deintori de titluri financiare: manageri, acionari i
creditori. Pe lng acestea voi avea n vedere i teoria echilibrului, pe cea a ierarhizrii surselor de finanare
precum i o teorie a structurii capitalui aprut mai recent, i anume teoria sincronizrii cu piaa (market timing
theory).

I. Teoria arbitrajului static17

Teoria arbitrajului static explic cum se poate atinge o structur financiar optimal n scopul
maximizrii valorii firmei (Brealey, Myers i Marcus, 2001). Teoria susine c o firm poate s creasc nivelul
ndatorrii pn n punctul n care valoarea ctigului fiscal adiional, determinat de caracterul deductibil al
dobnzilor pltite, compenseaz costurile asociate dificultilor financiare sau falimentului.
Costurile falimentului includ costurile directe, adic costuri administrative de instalare a unui consiliu
de supraveghere, costuri legate de urmrire judiciara i alte costuri direct ocazionate de faliment sau
reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici n comparaie cu valoarea de pia a firmei.
n schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectnd att costul datoriilor, ct i pe cel al
capitalului propriu. Odat ce creditori percep creterea probabilitii pierderii financiare ei cer un venit mai
mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o prim de risc de insolvabilitate. De asemenea,
acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac pierderea financiar devine destul de acut firma se ndreapt
spre faliment, astfel costurile cerute i de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.

16
17

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-85
n anumite lucrri din Romnia se utilizeaz uneori i formularea de teoria compromisului, a echilibrului n baza traducerii termenului trade-off.

n concluzie, rezult c o cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii firmei prin
intermediul impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influen negativ datorat costurilor falimentului. Dac
aceti doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur optim a capitalului.

II. Teoria de agent

Teoriile descrise anterior se bazeaz pe premisa c interesele managerilor financiari ai ntreprinderilor
i cele ale acionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanare se face ntotdeauna n interesul
acionarilor existeni. Jensen i Meckling (1976) au argumentat ns c aceste ipoteze sunt neverosimile sub
aspect teoretic i imposibil de testat empiric.18 Analiznd firma ca un ansamblu eterogen de interese, au
identificat astfel dou tipuri de conflicte: ntre acionari i manageri i ntre acionari i creditori, sursa
conflictelor fiind de fapt acea separarea ntre proprietate i control19.
A.

Conflictele dintre acionari i manageri

Jensen i Meckling (1976) au susinut c ntre manageri i acionari exist o relaie de tip agent,
conform creia managerii ca ageni ai acionarilor (numii i principali) sunt nevoii s acioneze n interesul
acestora. ns managerii nu acioneaz ntotdeauna n interesul acionarilor, ci urmresc o serie de beneficii
private. Acionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare i
control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen i Meckling
(1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate
practic de conflictele de interese aprute la nivelul ntreprinderii determin structura capitalului ntreprinderii i
sunt explicitate de teoria de agent.
Conform articolele lui Jensen si Meckling20, Jensen21, Harris si Raviv22, Stulz23 o metod de reducere a
costurilor de agent este finanarea din surse mprumutate. n cazul unei ntreprinderi ndatorate, riscul de
faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, i va stimula pe acetia pentru a fi ct
mai performani n a crete profiturile i valoarea firmei. Creterea valorii de pia a firmei va determina i o
cretere proporional a remunerrii managerilor. Pentru acionari, ndatorarea are un efect de levier asupra
rentabilitii capitalurilor proprii i, deci, a creterii valorii lor. n acest fel, ndatorarea cointereseaz att
managerii, ct i acionarii, dar creeaz conflicte cu o alt categorie de stakeholders - creditorii.24
B.

Conflictele dintre actionari i creditori

18

Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011
Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 97
20
Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976
21
Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,American Economic Review, 76, 1986
22
Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt,Journal of Finance,45, 1990
23
Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26, 1990
24
Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010
19

Creterea nivelului ndatorrii determin aparia costului de agent dintre acionari i creditori: creterea
gradului de ndatorare duce la motivarea acionarilor de a constrnge managerii s realizeze proiecte riscante. De
realizarea lor favorabil beneficiaz doar acionarii, iar realizarea nefavorabil este suportat, n principal, de
creditori.
Conform teoriei lui Hirshleifer i Thakor, soluia st n comportamentul managerului, astfel managerul
va alege proiectul care este mai sigur chiar dac alte proiecte sunt mai bune pentru acionari. Acest
comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru c dac ntreprinderea poate s
conving c are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobnzii mai mic.
Ca i o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstreaz c levierul financiar este
direct proporional cu: valoarea ntreprinderii, probabilitatea de a intra n incapacitate de plat, gradul de
reglementare a activitii economice, lichiditile ntreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma s
fie preluat, importana reputaiei manageriale. O relaie de invers proporionalitate exist ntre levierul
financiar i oportunitile de cretere, dobnd, costul investigrii perspectivelor ntreprinderii i probabilitatea
de a se reorganiza dup incapacitatea de plat25.

III. Teoria de semnal

Teoria semnalului, atribuit lui Ross (1976), presupune c managerii dein adevratele informaii
legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar nvestitorii nu. Astfel, apare c problematic general analiz
ineficienelor datorate imperfeciunii informaiei economice i financiare i asimetriei n ceea ce privete
repartiia ntre operatorii din interiorul firmei, n special managerii, i cei din afar acesteia, n special
nvestitorii.
Teoria de semnal afirm c gradul de ndatorare este interpretat de creditori c un semnal de
performan, pentru c o ntreprindere bun este aceea care se ndatoreaz i care are capacitatea de a rambursa
fiecare datorie la scaden, altfel s-ar ajunge la faliment26. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un
mesaj de credibilitate nvestitorilor poteniali i activi. Creterea ndatorrii trebuie s fie perceput, pe de o
parte, c un factor de cretere a riscului de faliment i, pe de alt parte, c un semnal care indic faptul c
ntreprinderea este mai performant. Conform acestei abordri, ndatorarea este corelat pozitiv cu valoarea
companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) i cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria
lui Ross, arat c structur financiar poate fi o metod de a identifica calitatea companiilor care activeaz pe
pia i de a le clasifica dup nivelul performanei.

IV. Teoria finanrii ierarhice27

25

Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 39
Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010
27
n literatura de specialitate din Romnia, i aceast teorie este ntlnit sub mai multe denumiri, care au la baz traducerea termenului de pecking
order i asocierea cu contextul financiar n care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizrii surselor de finanare am putea avea n vedere
teoria finanrii ierarhice, teoria finanrii ierarhizate sau teoria ierarhiei n finanare.
26

Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrat pe problema structurii financiare optimale, urmrind
doar stabilirea unui clasament al modalitilor de finanare i oferind o alternativ argumentativ rezonabil
privind apelul ntr-o msur mai mic la mprumuturi al firmelor profitabile.
Prin urmare, cele mai importante observaii ce sintetizeaz teoria finanrii ierarhice sunt:

Firmele prefer finanarea intern, deoarece fondurile sunt obinute fr a trimite semnale

nefavorabile care s determine o reducere a preului aciunilor;

Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic ncep cu

ndatorarea, apoi dac este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile
convertibile i doar n ultim instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.
Aceast teorie susine c firmele se vor mprumuta, evitnd emisiunea de aciuni, atunci cnd sursele
proprii devin insuficiene pentru finanarea oportunitilor de investiii rentabile. n aceste condiii, o firm ce se
ndatoreaz transmite, pe de o parte, un semnal de insuficien de fonduri proprii, dar i unul privind existena
unor proiecte de investiii rentabile pe care dorete s le valorifice.28
Teoria ierarhizrii surselor de finanare susine n prim plan preferina managerilor pentru finanarea
intern n detrimentul finanrii externe i al finanrii din surse mprumutate n detrimentul finanrii prin
emisiune de aciuni. n practic, teoria este validat pentru majoritatea firmelor, n special n cazul firmelor
mture.

V. Teoria sincronizrii cu piaa ( market timing theory).

O teorie a structurii capitalui aprut mai recent, este teoria sincronizrii cu piaa. Sintagm de
sincronizare cu piaa utilizat n finanele ntreprinderii se refer la practic societilor de a emite aciuni la un
pre ridicat i de a le rscumpra la un pre mic. ntruct acionarii existeni sunt cei care beneficiaz de aceast
practic pe cheltuial noilor acionari, managerii trebuie s sincronizeze comportamentul de finanare al
ntreprinderii cu piaa cnd urmresc interesele vechilor acionari (Baker & Wurgler, 2002). n acest context,
Baker i Wurgler (2002) au studiat factorii determinani ai structurii capitalului i n ce msur sincronizarea cu
piaa influeneaz structur capitalului ntreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de pia/valoare
contabil (market-to-book raio) pentru a evalua oportunitile de sincronizare cu piaa i au concluzionat c
societile nendatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate de ctre pia la valori
ridicate. Cu alte cuvinte, tendina ntreprinderilor de a emite mai multe aciuni dect mprumuturi atunci cnd
valoarea de pia a aciunilor este ridicat are o influen durabil asupra structurii capitalului. Societile
ndatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate pe pia la un pre sczut.
C i o concluzie a capitolului nti, am sintetizat implicaiile practice, punctele ri i punctele slabe ale
principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anex 2).

28

Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota),
pag 114

10

Pe baz acestor teorii se pot oferi sugestii n privina factorilor specifici firmei su altor tipuri de factori,
fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testai empiric pentru a
observa n ce msur exercit o influen negativ su pozitiv asupra ndatorrii.

2.2 Factorii determinani ai structurii capitalului

Demersul de identificare a factorilor determinani ai sructurii de finanare a firmelor nu este unul
facil. Modalitile n care este abordat structurarea i descrierea acestora sunt extrem de diferite n literatur de
specialitate.
Urmnd ns abordarea propus de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influeneaz structur
capitalului ntreprinderilor n dou mri categorii: (1) factori externi reprezentai de condiiile economice
specifice fiecrei ri n care i desfoar activitatea entitile economice i (2) factori specifici ntreprinderilor
ce nglobeaz anumite performane ale acestora. (Figur 2.2.1).

2.2.1 Prezentarea factorilor de influen specifici societilor comerciale (interni)

n lucrarea de fa voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta
alegerea structurii de finanare a firmei. Mai jos sunt descrii principalii factorii i relaiile lor n determinarea
alegerii structurii capitalului:
1. Factori de de natur exogen ce au n vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse
ce acioneaz la nivelul firmei:
Atitudinea managerilor
n absena unei dovezi clare c o anumit structur a capitalului v duce la un pre mai ridicat al
aciunilor pe pia dect o alt, managerul i poate exercita dreptul de veto n privina structurii adecvate a
capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori dect alii i astfel utilizeaz mai puin capital
mprumutat dect firm medie din ramur economic respectiv29.
Atitudiena creditorilor i a ageniilor de raiting
Indiferent de analiz efectuat de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului i a ageniilor de
raiting influeneaz frecvent deciziile structurii de finanare.n majoritatea cazurilor, firm discut strucutra
financiar pe care dorete s o adopte cu creditorul i ageniile de raiting. Atunci cnd gradul levierului crete,
rat dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 30
Controlul asupra firmei
Efectul pe care finanarea prin capitalul mprumutat su prin capitalul propriu l poate avea asupra
poziiei de control a managerului, poate s influeneze decizia referitoare la structur capitalului. Dac
managerul deine controlul asupra companiei, datorit voturilor deinute i dac nu mai are posibilitatea s mai

29
30

Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89

11

cumpere aciuni, n eventualitatea unei noi emisiuni de aciuni, astfel nct s-i pstreze poziia de control,
poate s aleag finanarea noilor proiecte prin capital mprumutat.31
2. Factori de natur endogen reprezenati prin variabile economico-financiare:
Ponderea activelor tangibile n totalul activelor firmei
Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995) i Fam i French (2000) au susinut c rat
activelor fixe n total active tangibile ar trebui s fie un factor important pentru gradul de ndatorare. Astfel,
structur activelor este frecvent sugerat c o variabil, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanie.
Garaniile mai mri pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen i Meckling 1976; Myers 1977). n
acelai context, gradul n care activele firmei sunt tangibile i garantate ar trebui s aduc firmei o valoare mai
mare de lichidare. (Titman i Wessels, 1988). Acest lucru v reduce amploarea pierderilor financiare suportate
de finanatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar
trebui s existe o relaie pozitiv ntre activele imobilizate i datorii. Rezultatele obinute pe rile dezvoltate
(Rajan i Zingales 1995; Titman i Wessels 1988) confirm influena pozitiv a structurii activelor asupra
levierului.
Pe de alt parte, teoria ierarhizrii surselor de finanare prezice c firmele care dein mai multe active
corporale vor fi mai puin predispuse la probleme de asimetrie informaional i, astfel, mai puin probabil s
emit obligaiuni. Astfel, levierul ar trebui s fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se
prezint deci o relaie negativ. Campbell i Jerzemowska (2001) au gsit o relaie negativ pentru firmele
poloneze iar potrivit lui Bevan i Danbolt (2002), relaia dintre structur activelor i a datoriilor depinde de
msura datoriei aplicate. Ei au descoperit c structur activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung
i negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt.
n concluzie, studiile realizate de Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995), Fam i
French(2000) au susinut c variabil active tangibile/total active ar trebui s fie luat n considerare atunci cnd
se analizeaz factorii determinani ai structurii financiare,dar semnul de influena nu este foarte clar.
Dimensiunea firmei
Mrimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei.
Rajan i Zingales (1995) precum si Titman i Wessels (1988) au susinut c firmele mai mari tind s fie mai
diversificate i, prin urmare, au probabilitate mai mic de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaie invers
ntre mrime i probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaie pozitiv ntre mrime i levier.
Pe de alt parte, dimensiunea poate fi privit ca o noiune de asimetrie de informaii ntre cei din
interiorul firmei i pieele de capital. Myers si Majluf (1984) sugereaz c asimetriile informaionale sunt mai
mici n cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de aciuni n loc de
datorii. n consecin, teoria ierarhizarii prezice o relaie negativ ntre efectul de levier i mrime, atat timp cat
firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii n raport cu datoriile.

31

Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657

12

Cele mai multe studii empirice raporteaz o corelaie semnificativ pozitiv ntre mrimea i nivelul
datoriei (Rajan i Zingales 1995; Barclay i Smith 199).
Profitabilitatea
Exist mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaie ntre profitabilitate i efectul de levier
al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaia dintre efectul de levier i
rentabilitatea firmei.
Conform teoriei ierahizarii, firmele prefer s foloseasc surse interne de finanare n primul rnd i mai
apoi datoria i n final capitalul extern (Myers i Majluf, 1984), ntruct ntreprinderile foarte profitabile nu au
nevoie s utilizeze foarte mult finanarea extern sub form mprumuturilor, deoarece raele lor ridicate de
rentabilitate le fac capabile s utilizeze profiturile acumulate n scopul finanrii (Cassar i Holmes, 2003).
Firmele cu ROE mri utilizeaz relativ puine datorii (Brigham et al., 1999). n cazul n care aceast teorie se
aplic, o valoare negativ a coeficientului de corelaie ntre cele dou variabile este de ateptat.
Pe de alt parte, autori precum Ross (1977) sau Leland i Pyle (1977) au susinut c structur de capital
reprezint un instrument de semnalizare a performanelor companiei, i acesta este motivul pentru care o
valoare pozitiv a coeficientului de corelaie dintre cele dou variabile este de ateptat. Din perspectiva teoriei
echilibrului, atunci cnd firmele sunt profitabile, ele prefer contractarea de mprumuturi, cu scopul de a obine
scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv ntre profitabilitate i datorii.
Instabilitatea vnzrilor
Firmele ce manifest o variabilitate mare a vnzrilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicat, au
anse mai mari s intre n incapacitate de plat. Creterea gradului de utilizare a levierului financiar determina
creterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scderea valorii de pia a ntreprinderii. n
consecin, aceste firme cu risc operaional relativ mai mare vor fi stimulate s aibe un grad de ndatorare mai
mic. n plus, DeAngelo i Masulis (1980) susin c pentru firmele, care au variabilitate n ctigurile lor, piaa
va cere o prim mai ridicat pentru a le acorda un mprumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat.
n consecin, se prezint o relaie negativ intre levier i volatilitatea cash-flow-rilor firmei.32
Rata de cretere
Firmele cu oportuniti de cretere importante sunt susceptibile s se confrunte cu costuri de agent ale
datoriei ridicate i, prin urmare, este probabil s se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu
oportuniti de cretere, utilizarea datoriei este limitat ca i n caz de faliment, valoarea oportunitile de
cretere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice c
ntreprinderile cu oportuniti de investiii mai multe au levierul mai sczut.
Rajan i Zingales (1995) au sugerat c o corelaie negativ ar trebui s fie identificat ntre indicatorul
market-to-book-ratio i datorii, n conformitate cu teoria de agent dezvoltat de Jensen i Meckling (1976), dar,

32

Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44

13

de asemenea, i cu teoria lui Myers(1977 ), care susine c firmele cu un levier ridicat, tind s renune la mai
multe proiecte de investiii viabile. Alternativ, n conformitate cu teoria ierarhizrii, firmele cu creteri mari au
nevoie mai mare de fonduri i, prin urmare, poate fi de ateptat s mprumute mai mult. Ele vor emite mai ales
titluri de valoare mai puin supuse asimetriilor informaionale, i anume datoria pe termen scurt. Dovezile
empirice n sprijinul relaiei negative pot fi gsite n Titman i Wesssels (1988), Rajan i Zingales (1995), i
Barclay i Smith (1996).
Fiscalitatea
Caracteristica principal a fiscalitii este aceea c dobnda este o cheltuial deductibil din punct de
vedere al impozitrii, iar dac presiunea fiscal este mare, firm va fi ncurajata s utilizeze capital mprumutat.
Prin urmare, cum au propus Modigliani i Miller (1963), firmele ar trebui s utilizeze capital mprumutat ct
mai mult posibil n vederea maximizrii valorii lor. Astfel, n conformitate cu teoria static , o relaie pozitiv
ntre rata efectiv de impozitare i gradul de ndatorare ar trebui s fie ateptat.
Lichiditatea
Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structur a capitalului. n primul rnd
firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rat a datoriei relativ mai mare datorit capacitii mai mari de
a-i ndeplini obligaiile pe termen scurt, atunci cnd sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv
ntre poziia de lichiditate a unei firme i rata datoriilor sale. Pe de alt parte, firma cu active lichide mai multe
poate utiliza aceste active pentru a-i finana investiiile. Majoritatea studiilor empirice favorizeaz opinia c
profitabilitatea i lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman i Wesssels 1988; Rajan i
Zingales 1995; Campbell i Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan i Danbolt 2002).
Unicitatea produsului sau clasificarea industriei
Titman (1984) arat c structur de capital a unei firme ar trebui s depind de unicitatea produsului
su. Dac o firm ofer produse unice sau servicii, consumatorii si pot gsi c este dificil s gseasc
alternative n caz de lichidare, i, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de
ateptat s negativ corelat cu levierul. Deci, abordare static prezice c ntreprinderile ce realizeaz produse
unice ar trebui s aib grade de ndatorare mai mici pentru c unicitatea produsului este corelat cu costuri mai
mari de faliment.

2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influeneaz structura capitalului (externi)

Pe lng atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui s avem n vedere i factori
macroeconomici, cum ar fi, rata de cretere economic, rata inflaiei, dezvoltarea pieei de capital, politicile
guvernamentale etc, care de asemenea, joac un rol important n determinarea structurii de capital:
Inflaia - unul dintre cei mai importani indicatori macroeconomici cu influena asupra oricrei
variabile economice chiar i atunci cnd aceasta este n cretere. Muli autori accepta ideea ca inflaia i raportul
indatorare-capital propriu al societii comerciale se relaioneaz pozitiv.
14

Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aa cum o

economie trece de la o perioad de recesiune la una de redresare economic, tot aa societile comerciale ar
trebui s-i sporeasc ponderea datoriilor pe termen lung n totalul activelor. Astfel, n perioada de redresare,
societatea ar trebui s-i finaneze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate i nu prin ndatorare.
Condiiile existente att pe pieele de aciuni ct i pe cele de obligaiuni, sufer modificri pe
termen lung i scurt, iar acestea pot avea o influen importanta asupra structurii optime a capitalului.
Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din
strintate, strategiile protecioniste i repatrierea capitalurilor pot influena structura financiar.
Factorii culturali ar putea fi determinani importani ai structurii capitalului, incluznd n rndul
acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieelor de capital, sistemul
contabil i sistemul fiscal.34
n acest studiu empiric doar apte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura
activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creterea, lichiditatea i volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca
variabile independente.Tabelul 1 rezum previziuni diferite pentru relaia dintre efectul de levier i atributele
specifice firmei, att pentru teoria echilibrului ct i pentru teoria ierarhizarii.
Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanii structurii capitalului
Factorii
Fiscalitatea
Structura activelor
Profitabilitatea
Mrimea firmei
Creterea
Lichiditatea
Riscul

Corelaia ipotetica cu levierul

Teoria trade-off
Teoria ierarhizarii
+
+
+
+
+
-

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentreaz acum asupra prezentarii de lucrri empirice.

2.3 Prezentarea studiilor empirice

Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate n mod continuu n finane, s-au scris
numeroase lucrri empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. ncepnd cu anii 1970,
factorii determinani ai structurii capitalului au primit din partea cercettorilor atenia cuvenit.
ntruct scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinani ai structurii capitalului pentru
companiile romaneti dar i pentru cele din rile emergente, n aceast parte voi face o prezentare a ctorva
studii empirice remarcabile i relevante, efectuate pe ri emergente inclusiv Romnia dar i pe ri dezvoltate.

33

Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, Review of Business and Economic
Research, 1978.
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46

34

15

2.3.1 Studii empirice pe ri dezvoltate

I. Studiul lui Bradley, Jarrell i Kim (Bradley et al., 1984)

Studiul lui Bradley a fost mai mult ndreptat spre problema determinanilor structurii capitalului. n
studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme i au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea,
fiscalitatea i intensitatea C&D i cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului.
n abordarea metodologic, a msurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferene a EBITDA
mprit la valoarea medie a activelor firmei. n mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost msurata prin
nsumarea deprecierii anuale i a taxelor datorate investiiilor realizate prin credite, mprit la EBITDA. Iar
intensitatea cheltuielilor de C&D i de publicitate au fost calculate ca sum de cheltuieli anuale cu publicitatea
i de C&D mprita la vnzri nete anuale.
n studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, msurnd variabile dependente i independente, ei
au observat c volatilitatea a fost negativ corelat cu gradul de ndatorare, intensitatea C&D i alte cheltuieli de
publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de ndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost
pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost gsit un factor foarte important n vederea alegerii structurii.

II. Studiul lui Titman i Wessels (Titman si Wessels, 1988)

n studiul lor, Titman i Wessels (1988) au ncorporat opt variabile independente ca determinani ai
structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creterea, unicitatea produsului, clasificarea industriei,
dimensiunea, volatilitatea, i profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 acetia au constatat
c unicitatea produsului i rentabilitatea au fost statistic semnificative i negativ corelate cu gradul de
ndatorare.
Chiar dac, constatrile empirice n ceea ce privete ceilali factori nu au fost concludente din cauza
estimrilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat cteva caracteristici importante ale firmei precum
structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mrimea,volatilitatea i profitabilitatea.

III. Studiul lui Rajan i Zingales (Rajan and Zingales, 1995)

Rajan i Zingales, n studiul lor, au investigat factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, prin
analizarea deciziilor de finanare a firmelor n principalele ri dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost
bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de ndatorare n diferite
ri, folosind patru proxy-uri pentru levier i patru factori determinani ai structurii capitalului: structura
activelor fixe, oportuniti de cretere, mrimea ntreprinderilor i profitabilitatea. Modelul de baz
econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinani ai structurii de capital a fost:

16

Rezultatele studiului lui Rajan i Zingales demonstreaz c gradul de ndatorare (aproximativ 54%56%) al firmelor din rile anglo-saxone (U.K., SUA, i Canada), care sunt considerate economii orientate
prioritar spre piee de capital, este inferior gradului de ndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din
celelalte economii dezvoltate. Deci, rile anglo-saxone au n general un nivel mai sczut al gradului de
ndatorare comparativ cu rile continental-europene (Germania, Frana i Italia) i Japonia, considerate
economii orientate prioritar spre sistemul bancar.35
n studiul lor, autorii au descoperit c structura activelor fixe i dimensiunea intreprinderii au fost
pozitiv corelate cu levierul si oportunitile de cretere i profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de
levier. De asemenea au concluzionat c factorii care influeneaz structura de capital din Statele Unite sunt
importanti si pentru rile G7,cu toate acestea, contextul instituional influeneaz deciziile structurii capitalului.

IV. Studiul lui Murray Z. Frank i Vidhan K. Goyal (2007) 36

Aceast lucrare studiaz firmele americane cotate la burs, n perioada 1950-2003 pentru a determina care
sunt factorii ce au o corelaie puternica cu levierul. n acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de baz
este: Lit = + Fit- 1 + it37. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizai n studiile
lor anterioare, i au descoperit c doar ase factori ofer modelului o baz solid:
1. gradul de ndatorare al industriei (efect + asupra levierului), ntreprinderile care concureaz n
industriile n care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind s aib grad de indatorare ridicat.
2. market-to-book ratio (-), firmele care au aceast rat mare tind s aib nivel sczut al levierului.
3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind s aib un grad de ndatorare ridicat
4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind s aib un nivel mai sczut al levierului.
5. log din active (+), firmele mari tind s aib levier ridicat.
6. inflaia ateptata (+), cnd inflaia este de ateptat s fie mare firmele tind s aib ndatorarea ridicat.

V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis i Maria Psillaki 38

n aceast lucrare autorii au investigat factorii determinani ai structurii de capital a ntreprinderilor din
Grecia, Frana, Italia i Portugalia. Au comparat structurile de capital ntre ri i diferenele n ceea ce
privete caracteristicile de ar, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc i cretere economic i
modul n care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.
Au aplicat metode de date de tip panel la un eantion de firme din cele patru ri pentru perioada 19982002.Ipotez care este testat pentru fiecare baz de date este c structur de capital a firmei exprimat prin
raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mrimea, rata de cretere,

35

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238
Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?
37
Lit denota efectul de prghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notat Fit-1.
38
Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?
36

17

profitabilitate, i risc: DRi;t =

0+

1ASi;t +

2SIZEi;t +

3 GROWTHi;t +

4 PROFITi;t +

5 RISKi;t +

i;t39

Rezultatele econometrice arata c dimensiunea este pozitiv corelat cu levierul. Structura activelor este
corelat negativ cu levierul. Astfel, firmele care menin o mare parte a activelor corporale din activele totale au
tendina de a utiliza datorii mai puine. Rentabilitatea este, negativ corelat cu efectul de levier,iar efectul de
levier i riscul sunt corelate negativ, ceea ce nseamn c cu ct este mai riscant firma, cu att gradul de
ndatorare este mai sczut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi n msur s i ndeplineasc obligaiile
financiare. n cele din urm, rezultatele au artat c variabil de cretere nu este statistic semnificativ.
Rezultatele arat deci c firmele din aceste ri determina structura lor de capital n mod similar.

Alte studii:
Casser i Holmes (2003) au studiat structura de capital i de finanare pentru ntreprinderile mici i
mijlocii din Australia i au concluzionat c factorii care afecteaz firmele mari, afecteaz n mod egal
ntreprinderilor mici i mijlocii.
Studiul lui Aydin Ozkan (2001) i-a extins cercetrile empirice asupra dinamicii structurii capitalului.
Cu o baz de date de 4132 observaii de 390 de firme non-financiare i non-reglementate din Marea Britanie n
perioada 1984 1996 i folosind o tehnic de estimare mai puternic Generalized Method of Moments (GMM),
a observat c profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea i oportunitile de cretere asupra levierului au fost
negative n timp ce mrimea a fost corelata pozitiv cu levierul. 40
Gaud et al. (2005), urmnd aceeai metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare
listate la bursa din Elveia. Ei au descoperit c mrimea i structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul
iar profitabilitatea i creterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier.
n principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referin
n acest domeniu s-au focusat n principiu pe rile G7 i au gsit urmtoarele variabile ca fiind cel mai puternic
legate de structura capitalului: tangibilitatea, mrimea, profitabilitatea i oportunitile de cretere.

2.3.2 Studii empirice pe ri n curs de dezvoltare

Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentreaz pe economiile de pia
mature, dar foarte puine au fost fcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repet, n
general, testele empirice concepute pentru economiile de pia mature, ncearc s confirme universalitatea
teoriilor structurii capitalului.De aceea n continuare voi prezenta cteva studii relevante pentru rile n curs de
dezvoltare sau emergente.

39
unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mrimea firmei i la
momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentual a veniturilor firmei i ntre momentul t i t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul
t; RISK este riscul de firma i la momentul t; reprezinta termenul de eroare.
40
in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vnzri, valoarea de pia la valoarea
contabil a activelor, amortizrea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.

18

I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt i Maksimovic (Booth et al., 2001)

Poate c studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axeaz pe structura de capital a
rilor n curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului n 10 ri n curs de dezvoltare
(India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania i Coreea), prin utilizarea
att a atributelor specifice firmei ct i a indicatorilor macroeconomici. n modelul lor empiric, levierul ca
variabil dependent a fost msurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale n valori contabile, ponderea
datoriilor contabile pe termen lung i ponderea datoriei pe termen lung n valori de pia. Taxa (rata de
impozitare medie), riscul de afaceri (deviaia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus
active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vnzrilor nmulit cu 100), ROA
(EBT / total active), market-to-book raio (valoarea de pia la valoarea contabil a capitalurilor proprii), au fost
folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de pia a aciunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata
de cretere a PIB-ului real, rata inflaiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul
empiric major realizat de ei este urmtorul41:

Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la urmtoarele constatri i concluzii: rentabilitatea a
fost gsit ca fiind variabil independenta cea mai bun i negativ corelat cu efectul de levier. n general,
dimensiunea i structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de ndatorare.
Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare au fost
gsite comparativ mai mici dect n rile cu economie avansat (G-7) i ponderea datoriei pe termen lung a fost
observat semnificativ mai mic n rile n curs de dezvoltare.
Din studiul lor, autorii au concluzionat c ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare par s fie afectate
n acelai mod i de ctre aceleai tipuri de variabile care sunt semnificative n rile dezvoltate, cu toate
acestea, n rile n curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung sczut.

II. Studiul lui Rashid Ameer42

Aceast lucrare investigheaz impactul liberalizrii financiare asupra ajustrii ratei ndatorrii n 12
piee emergente43 folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat n acest scop este
urmtorul:
D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)44

41

Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t i este intercept.
Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005
43
India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina
44
unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare
mprit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate mprit la total active. Creterea este
calculat ca suma a valorii de pia a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei mprit la valoarea contabil a activelor totale. FDC se
calculeaz ca diferena dintre deviaia standard i valoarea estimat a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de
42

19

Anexa 5 prezint ratele medii ale datoriei, calculat ca datoriile totale mprit la total active. n
general, ratele medii ale datoriei au sczut sub 50% n majoritatea rilor i au fost n mod clar mai mari n
primii ani dect n anii urmtori.
Rezultatele studiului sunt urmtoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor
datoriei sugernd c firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazeaz pe datoria extern, dup cum
sugereaz teoria ierarhizrii. Creterea are o relaie pozitiv cu indicele datoriei, la fel i structura activelor
corporale i mrimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, ntruct firmele cu un procent
mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari i cu ct este mai mare firma, cu att
are acces mai larg la pieele financiare, i, n consecin o rat a datoriilor mai mare.

III. Studiul lui Jack Glen i Ajit Singh45

Autorii studiului au examinat datele la nivel de firm din situaiile financiare pentru aproape 8.000 de
companii listate n 22 de ri dezvoltate i 22 de tari emergente n perioada 1994-2000. Scopul principal al
acestei lucrri este de a investiga i explic diferenele structurii de capital pe pieele emergente (EM) i pe
pieele dezvoltate (DM).
Aproximativ 77 % din companii aparin pieelor dezvoltate, SUA reprezentnd 32 % din total. Alte ri
dezvoltate semnificative n eantion, se numr Japonia i Marea Britanie; Germania, Frana i Canada au
companii relativ puine. Aceste ase ri reprezint 61% din eantionul total. Dintre rile emergente, Coreea a
avut de departe cel mai mare numr de companii n eantion: 779. Nici o alt ar emergenta nu se apropie de
acest numr, cea care ocupa locul doi la o distan apreciabil este Malaysia (142 firme).
Principalele rezultate empirice ale lucrrii pot fi rezumate dup cum urmeaz:
1. privind mrimea firmei msurat prin activele totale, nu exist nici o diferen semnificativ n
distribuia EM i a firmelor din DM n eantioanele noastre;
2. n ceea ce privete levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea
pasivelor curente este la fel n cele dou grupuri de ri; pasivele curente finaneaza o parte mai mare din
activele totale decat pasive pe termen lung n ambele grupuri de ri;
3. n ceea ce privete structura activelor, firmele EM angajeaz un nivel mai ridicat de active
imobilizate decat omologii lor DM.
4. n ceea ce privete rentabilitatea activelor i a capitalurilor proprii, acestea sunt similare n cele dou
grupuri de ri, dei pare s fie mult mai volatila pentru firmele din EM.
5. n ceea ce privete finanarea creterii, utilizarea capitaluri proprii din finanare extern de catre
firmele din EM este mai mare dect cea a firmelor DM; i utilizarea de finanare interna este similar ntre cele
dou grupuri de ri.

numerar calculate ca fluxul de numerar net din activiti de exploatare mai puin dividende n numerar si cheltuielile de capital, totul mprit la total
active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaii i echipamente mprit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale.
45
Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003

20

Alte studii:
Studiul lui Bruce Seifert 46are n vedere dac se aplic teoria ierarhizrii n rile emergente. Pentru a
examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ri47 pentru perioada 1985-2004.
Modelul de regresie final este dup cum urmeaz: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficitit
+ h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit48.
Anexa 6 prezint regresiile studiului, variabil dependent fiind raportul dintre totalul datoriilor n total
active. n ceea ce privete variabilele care sunt n general considerate a influena efectul de levier, market-tobook (-), rentabilitatea (-), i dimensiunea (+ ) au semne de ateptat. Structura activelor (-) are semnul opus.
Acest rezultat este n concordan cu teoria ierarhizrii.
Dar Harris i Raviv (1991) n articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evideniat ca
levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunitile de investiii i mrimea
firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, i riscul de faliment,
profitabilitatea i unicitatea produsului.
Factorii determinani ai structurii capitalului au fost inclui n modele econometrice care au fost validate
empiric pe pieele de capital din diferite ri, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth,
Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existena unor diferene
ntre comportamentul de finanare al ntreprinderilor din rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare, diferene
explicate de natura corelaiilor dintre factorii specifici ntreprinderilor i gradul de ndatorare al ntreprinderilor
(Booth et al. 2001; Chen, 2004).49

2.3.3 Studii empirice pe Romnia

Exist, de asemenea, o lips de studii empirice pe Romnia, care s includ relevana teoriilor structurii
capitalului i influena factorilor de decizie asupra structurii capitalului. n ceea ce privete deciziile de
finanare, majoritatea studiilor realizate n acest sens investigheaz deciziile de finanare ale entitilor
economice din rile n curs de dezvoltare, unde este inclus i Romnia (De Haas & Peeters, 2004).

I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)50

Lucrarea compara nivelul de ndatorare i alegera factorilor determinani ai structurii de capital n cinci
ri selectate s adere la UE din Europa Central i de Est i fosta Uniune Sovietic (Bulgaria, Republica Ceh,

46

Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008
Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Ceh, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia,
Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, i Venezuela
48
Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit
is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of countrys j shareholder
protection laws, DProtectioni is an indicator of countrys j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of countrys GDP/capita
49
Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011
50
Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries
47

21

Polonia, Romnia i Estonia) i n rile din UE. n plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de
firme, au prelucrat baza de date pe o perioad suficient de lung 1997-2001.
n medie, levierul companiilor din rile n tranziie au rmas mai mici dect cel din rile UE. Cele mai
mici valori medii de levier pentru perioada respectiv au fost observate n Bulgaria i Romnia (ratele medii de
12% i 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din economiile n tranziie
avansate din Estonia, Polonia i Republica Ceh au fost apropiate de cele observate n multe ri din UE.ntre
1997 i 2001, levierul a crescut n cele trei ri cu cel mai mic levier (Bulgaria, Romnia, i Polonia) i a sczut
n dou ri cu cel mai mare levier (Estonia i Republica Ceh)
Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ar, utiliznd o
procedur de regresie non-liniar, n SAS i ia urmtoarea form:
Lit - Li t-1 = it (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + j bj Yjit + t btt + sbsSIC51
n urma aplicrii modelului, se observa c determinanii structurii capitalului variaz de la ar la ar.
Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt vrsta i profitabilitatea
companiei, coeficientul de variabil PROF este negativ i semnificativ n toate regresiile. Tot mai multe
companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria ierarhizrii. De asemenea,
rezultatele indic faptul c coeficientul de variabil VROA este pozitiv pentru Polonia i Romnia i Estonia i
nesemnificativ pentru Republica Ceh i Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv i semnificativ corelat cu
levierul n Romnia. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativ pentru Bulgaria i Romnia,
care este n conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile n tranziie.

II. Studiul realizat de Mihaela Dragot, 200552

Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanare
aplicate la nivelul firmelor ce acioneaz n mediul economic din Romnia. Ca i baza de date a utilizat firmele
cotate la Bursa de Valori din Bucureti, ale cror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar
perioada analizat a fost 1997 2003. Pentru a cuantifica gradul de ndatorare al firmelor romaneti a utilizat 5
indicatori cu putere informativ diferit, pentru care a determinat att valori de pia, ct i valori contabile.
Astfel, a realizat o regresie de tip cross -section liniara multivariabila, n care variabil dependen a
fost gradul de ndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile n activul firmei, cifra
de afaceri, profitabilitatea, oportunitile de cretere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate
de amortizare i ramura industrial de care aparin companiile din eantion:(vezi Anexa 7)

Yit=

X1it+

1i

X2it+

2i

X3it++

3i

X4it+

4i

53

it

51

where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5,
IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies.
52
Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005
53
i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is
assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.

22

Rezultatele studiului au fost, n sintez urmatoarele:

indicatorii statistici susin toate cele trei regresii estimate, n special pe cele care au drept variabil
dependenta nivelul ndatorrii totale;
variabilele ale cror coeficieni au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata
prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea n activul total i profitabilitatea;
s-a identificat o corelaie negativ ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, susinnd concluziile
teoriei ierarhizrii surselor de finanare.
s-a identificat o corelaie pozitiv ntre datoriile financiare i ponderea activelor tangibile n total
active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea i pot obine mai uor credite.
corelaie negativ i semnificativ din punct de vedere statistic, ntre indicatorul market-to-bookratio i ndatorare, n cazul n care variabilele sunt exprimate n valori de pia. Pentru indicatorii exprimai n
valori contabile n cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. n timp ce corelaia pozitiv susine
teoria semnalului, cea negativ ofer argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizrii surselor de finanare.
cele mai puin explicative regresii au fost cele privind ndatorarea pe termen mediu i lung, fenomen
explicabil dat fiind ponderea redus a acestui tip de finanare extern pentru firmele romnesti.
Cea mai important concluzie este c principalele resurse financiare pentru companiile romneti listate
rmn capitalurile proprii. n plus, peste 70% din companiile romaneti i finaneaz activele lor n proporie de
peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendin de cretere n 2001. Informaiile din Anexa 8 ar putea susine
teoria ierarhizrii surselor de finanare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura
structurii capitalului.

III. Studiul realizat de Dan Iv nescu

Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si
factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa de
Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.
Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele romneti folosesc ntr-o proporie foarte
mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs de
finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare i
datoriile financiare.
Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finanare a companiilor romaneti i
factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa de
Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.
Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia c firmele romneti folosesc ntr-o proporie foarte
mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs de
finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare i
datoriile financiare.
23

Autorul a construit un model econometric de tip panel dat n care variabil dependent este levierul
financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate n totalul activelor, mrimea firmei,
profitabilitatea i creterea relativ a activului total

3 logCAit

4Ratioit

54

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaiile specifice firmei, autorul a ajuns la
concluzia c modelul este valid i semnificativ, dar n general, variaia levierului este slab explicata prin variaia
variabilelor independente, fapt evideniat prin valorile sczute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele
romneti din eantion, mrimea firmei i ponderea activelor imobilizate n total active nu influeneaz levierul
financiar, iar rezultatele modelrii, dup eliminarea factorilor nesemnificativi, indic o sensibilitate ridicat a
levierului la aciunea profitabilitii i creterii relative a activului total.
Studiile realizate pe ntreprinderile din Romnia, ale cror rezultate sunt prezentate n Anexa 4, au
artat c gradul de ndatorare al ntreprinderilor din Romnia este mai mic dect cel al ntreprinderilor din rile
dezvoltate i c factorii determinani ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt:
profitabilitatea, tangibilitatea, mrimea ntreprinderii, oportunitile de dezvoltare, vechimea ntreprinderii i
variabilitatea veniturilor.
Anexa 3 rezum unele studii importante cu domeniul lor de interes i constatri majore. Aceste studii
m vor ajuta s identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului i pe care i voi utiliza ulterior
n studiul de caz.

Capitolul 3. Metodologia de cercetare

Studiile privind structura capitalului ntreprinderile romneti sunt realizate pn n anul 2005 i, ca
urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care s surprind deciziile de finanare ale entitilor
economice din Romnia i dup anul 2005.
Metodologia de cercetare este important s fie prezentat ntruct n cadrul ei se descriu toate abordrile
metodologice utilizate n studiu. n cazul studiilor empirice, totalitatea constatrilor sunt exclusiv bazate pe
metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentreaz pe tipologia de cercetare,
natura i sursa datelor, selectarea eantioanelor, metoda de analiz i limitrile metodologice ale acestui studiu.

3.1. Tipologia cercetarii

Acest studiu empiric analizeaz modelele de structura a capitalului i factorii determinani ai acesteia.
Analizeaz i descrie amploarea i direcia relaiilor ntre levier (variabila dependent) i atributele specifice

54

unde
este levierul financiar pentru firma i la momentul t,
reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale,
reprezinta
rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a
activelor totale intre doua momente succesive.

24

firmei, i anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportuniti de
cretere i volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmrit att tipologia de
cercetare analitic ct i cea descriptiv.

3.2. Natura i sursa datelor

n prezentul studiu am ales un eantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureti analizate pentru
perioada 2007-2010. Informaiile financiar-contabile necesare au fost obinute din mai multe surse:
Site-urile internet ce furnizeaz informaii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.ro sau
www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaiile financiar-contabile pe baza bilanurilor i
conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010.
Informaii financiar-contabile obinute de pe site-ul Ministerului de Finane al Romniei.
Iar pentru datele prelucrate pe societile din rile emergente am utilizat baza de date de pe site-ul
lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3.3. Selecia firmelor

Datorit necesitii utilizrii unor date contabile i a gradului redus de accesibilitate la documetelefinanciar contabile, am avut n vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureti. Criteriile de selecie
att pentru firmele romneti ct i pentru cele din celelalte ri emergente au fost:
n concordan cu metodologia studiului realizat de Rajan i Zingales au fost excluse din eantion
toate firmele ce fac parte din categoria bnci i servicii financiare, datorit reglementrilor specifice,
ndatorarea acestora fiind puternic influenat de o serie de factori exogeni.
n al doilea rnd eantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaii
suficiente pentru realizarea riguroas a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse n acest studiu
acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaiile lor financiare, dar i acele firme pentru care am dispus
doar de informaii pariale necesare studiului.
am ales acele firme care au date pentru cel puin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate
i nu au nregistrat pierderi att de mari nct capitalurile proprii s devin negative. Am considerat necesar
aceast ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate n model.
am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei.
Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firme
poloneze si 14 de firme lituaniene..

3.4. Factorii de influen ai structurii financiare

Variabilele dependente i independente utilizate n acest studiu vor fi descrise n paragrafele urmtoare,
iar tabelul 2 rezum variabilele utilizate n acest studiu i formulele utilizate n vederea msurrii acestora.
25

Tabelul 2 Variabilele dependente/independente i formulele corespunztoare

Variabilele
Indicatori de masurare a variabilelor
Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totale
Levierul (gradul de indatorare)
Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totale
Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totale
Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu
Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economic
Impozite totale/Profit brut
Nivelul taxarii
Active intangibile/Active totale
Structura activelor
EBIT(1-t)/Active totale
Profitabilitatea
ln(CifradeAfaceri)
Marimea
Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1
Modificarea vanzarilor
(Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1
Modificarea activului*
Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente
Lichiditatea*
*sunt utilizate n mod expres doar pentru studiul de caz pe Romnia.
Levierul (Lev): n literature de specialitate nu exist o definire unic pentru a exprima ndatorarea
unei companii. Alegerea depinde, n principal de scopurile urmrite de cercettor.n studiul citat al lui Rajan i
Zingales, au fost utilizate cnci definiii alternative pentru ndatorare.ntruct se apreciaz c aceasta este cea mai
clar abordare din literature financiar din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie c au fost studii realizate
pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state n curs de dezvoltare. Asfel, avnd n vedere
studiul lui Rajan i Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabil a datoriilor totale i activele totale este
definit ca rata levierului i este cea mai potrivit definiie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxyuri sunt, de asemenea, luate n considerare n acest studiu pentru a analiza compoziia datoriei n totalul
structurii capitalului.
Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativ menionat att de teoria echilibrului static, ct i de
cea a ierarhizrii surselor de finanare. Pornind de la asumpiile acestor teorii i urmnd procedeul lui Rajan i
Zingales (1995) i a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din
exploatare i total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ).
Mrimea ntreprinderii (Marime) este un alt factor important de influen menionat n majoritatea
studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).n Romnia, mrimea
ntreprinderilor poate fi msurat att prin numrul de angajai, ct i prin cifra de afaceri. n peroada 208-2010,
societile romaneti au trecut printr-un proces de restructurare i, implicit, de disponibilizare, o consecin a
crizei economice cu care se confrunt ntreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o msur mai
potrivit pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt )
Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului ntlnit
n multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculat ca raport ntre activele
imobilizate corporale i total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ).

26

Conform teoriei echilibrului, ntreprinderile cu oportuniti mari de dezvoltare se mprumut mai

puin dect ntreprinderile cu o pondere mare de active corporale n total active, ntruct oportunitile de
dezvoltare nu se pot utiliza ca i garanii pentru mprumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca i msur pentru
oportunitile de dezvoltare creterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1).
Cresterea relativ a activului total a fost utilizat n studiul lui Rajan i Zingales, conform crora,
firmele care au rate nalte de cretere ar trebui s se bazeze mai mult pe finanarea din capitaluri proprii,
deoarece un grad mare de ndatorare duce la scderea capacitii companiei de a finana creterea viitoare.
Pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaia: Grow ratiot = (Activ
totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1
Nivelul fiscalitii: Dup cum a sugerat Titman i Wessels (1988), i pe urma Ozkan (2001),
raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare,
Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active.
Lichiditatea: Dup cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante i pasivele
curente a fost aleas ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.

3.5. Metodologia de analiz

Metodele de analiz folosite n acest studiu includ: analiza descriptiv i analiza econometric, toate
sunt descrise n urmtoarele paragrafe.
Analiza descriptiv - asigur o perspectiv global asupra surselor de finanare ale companiilor din
Europa Emergent, iar existena unor date compatibile i pentru firmele din economiile europene avansate,
permite efectuarea unei comparaii interesante.
Analiza econometric - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinani
ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate n acest studiu se bazeaz pe fundamentul
teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, dup cum urmeaz: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura
activelor, profitabilitate, dimensiune, cretere, lichiditate).
Modelul econometric cross-section: Bazndu-ne pe ecuaia de mai sus, urmtorul model
empiric a foat utilizat pentru a analiza determianii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t +
b3GWi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6SIZEi,t +ei,t unde i reprezint firma i t reprezint timpul, a este yintercept i ei este termenul eroare. Variabilele dependente i independente sunt cele definite n sectiunea 4 a
acestui capitol.
Modelul econometric dinamic: n prezena autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi. n
acest caz, Gujarati (2004) sugereaz utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie dinamic
pentru acest studiu poate fi derivat din ecuaia de mai sus:DLEVi,t = b1 DASi,t + b2 DCRi,t + b3 DGWi,t + b 4
DTaxi,t +b5 DPROi,t +b6 DSIZEi,t +ei,t . n primul model-diferenial, nu exist nici o constant ceea ce
nseamn c linia de regresie trece prin origine. Numai rata datoriei totale a fost folosit ca variabil dependent
n studiul modelului dinamic.
27

3.6. Limitari ale studiului

Acest studiu are unele limitri metodologice i conceptuale:
datele sunt colectate de la companiile listate, care au date disponibile pentru cel puin 3 ani
consecutivi n decursul perioadei de proba 2007-2010. Acest interval de timp este considerat ca suficient pentru
a studia factorii determinani ai structurii capitalului.
acest studiu se bazeaz n principal pe date secundare, care sunt colectate din situaiile financiare
anuale. Prin urmare, studiul sufer de toate acele limitri care sunt asociate cu situaiile financiare anuale.
ipotezele i limitrile din econometrie sunt inerente n modelarea econometric.
pentru analiza cantitativ, a fost utilizat programul software EViews 5.0. Prin urmare, limitrile de
aceste programe sunt, de asemenea, inerente.
exist o literatura bogat n teoriile structurii capitalului, inclusiv sute de studii empirice; acest studiu
nu a fost capabil s revizuiasc toata aceasta literatura de specialitate.
acest studiu este axat pe factorii determinani ai structurii capitalului i a modelelor de structura a
capitalului. Acest studiu nu are in vedere costul capitalului, care este un alt parametru important al teoriei
structurii capitalului.

Capitolul 4. Sursele de finanare: componentele gradului de

ndatorare
Decizia de structur a capitalului presupune alegerea unui mix ntre datorii i capitaluri proprii, care s
optimizeze valoarea firmei n cadrul contextual sau instituional dat. Teoriile structurii capitalului furnizeaz
orientrile de baz n acest sens, cu toate acestea, o anumit teorie nu va suficient pentru a cuprinde toate
aceste probleme.
Pe de o parte, scenariul macroeconomic joac rol semnificativ, pe de alt parte, factori interni specifici
firmei sunt n prim plan. Acest capitol este pe deplin dedicat pentru analiza diverselor aspecte ale studiului n
cadrul ntreprinderilor din Romnia. Una din problemele ridicate n acest capitol se refer la evaluarea
modelelor i politicilor de structur a capitalului n ntreprinderile din Romnia. Un alt aspect abordat n acest
capitol se refer la factorii determinani ai structurii capitalului.
Analiza empiric n acest capitol a fost organizat n dou seciuni. n seciunea 1, modelul de structur
a capitalui n ntreprinderi din Romnia a fost analizat cu ajutorul analizei pe componente i a analizei
descriptive. n plus, ratele medii ale datoriei ntreprinderilor romneti au fost comparate cu unele ri
dezvoltate i n curs de dezvoltare. n seciunea 2, factori specifici firmei determinani ai structurii de capital au
fost identificai i analizai prin utilizarea de modele econometrice pentru trei ri emergente: Polonia, Romnia
i Lituania.
28

4.1 Analiza gradului de ndatorare pe componente

Datoria total este cadru compozit att a datoriile pe termen lung ct i a datoriei pe termen scurt.
Aceste dou variabile afecteaz n mod direct raportul de levier n aceeai direcie. Evident, o cretere a datoriei
pe termen lung sau a datoriei pe termen scurt crete rata levierului i vice-versa. Cu toate acestea, nu este
necesar ca, creterea datoriei pe termen lung s determine scderea datoriei pe termen scurt. ntr-o anumit
msur, datoriile pe termen lung i datoriile pe termen scurt nu au legtur direct.

4.1.1 Analiza gradului de ndatorare pe componente n Romnia

Studiul decompozitional al ratei datoriilor ne ajut s examinm relaia dintre rata datoriei total, rata
datoriei pe termen lung i a datoriei pe termen scurt. n aceast seciune, evoluia raportului datoriilor totale i a
componentelor ei (ponderea datoriei pe termen lung i pe termen scurt) au fost prezentate i analizate pentru
perioada 2006-2010.
n tabelul 3 vor fi prezentate toate valorile gradului de ndatorare, cuantificat prin cei cinci indicatori
prezentai, pentru firmele listate la BVB ce fac parte din eantionul constituit. Vor fi prezentate valorile medii i
mediane ct i deviaia standard.
Tablul 3 Analiza gradului de ndatorare al firmelor romneti listate la BVB n perioada 2006-2010
Ani
2006
2007
2008
2009
2010

Medii

74,80
64,22
73,27
64,50
70,17

DT/CPR(%)
Mediane SD

53,27
42,28
47,01
43,31
35,16

73,14
65,21
89,34
75,69
91,81

Medii

35,95
31,31
32,17
29,86
30,33

DT/AT(%)
Mediane SD

34,51
29,28
30,84
27,18
25,11

25,58
19,64
21,05
20,81
22,19

Medii

58,97
54,51
54,57
49,94
53,46

DT/AE(%)
Mediane SD

47,63
38,65
43,17
33,83
30,25

52,92
54,96
53,95
56,62
67,95

Medii

DTL/AT(%)
Mediane SD

Medii

9,55
5,70
7,15
7,48
7,94

2,04
1,70
2,20
2,86
2,61

26,40
25,61
25,02
22,38
22,38

21,59
8,18
9,76
10,24
10,61

DTS/AT(%)
Mediane SD

21,02
20,53
21,05
17,82
17,02

Sursa: calcule proprii

Analizand, pe rnd, indicatorii din tabelul 3, precum i reprezentarea grafic a evoluiei acestora n
perioada analizat se constat urmtoarele:
Privind gradul de ndatorare cuantificat prin raportul Datorii totale/Capital propriu:
Acest coeficient reflect gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea activitii ntreprinderii i
poate fi interpretat ca o rat a autonomiei financiare a ntreprinderii.55 Evoluia a fost sinuoas pe parcursul
celor 5 ani, dac lum n considerare valorile medii. Valoarea cea mai mare a fost nregistrat n anul
2006(74,80%) i se poate constata un trend relativ descresctor al ndatorrii totale a firmelor. Statisticile
mediane sunt uor deviate fa de statisticile de medie i se poate constata faptul c valorile acestora sunt, pe de
o parte mai reduse, iar pe de alt parte mai stabile de la un an la altul.
Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii totale/Activ total:
nsumnd datoriile pe termen scurt cu cele pe termen lung i raportndu-le la total active se obine rata
de ndatorare global ce msoar importana relativ a datoriilor, indiferent de perioada de exigibilitate.Rata de

55

Georgeta Vintila, Gestiunea financiara a intreprinderii, ed. Didactica si pedagogica, editia a 5a, Bucuresti, 2005, pag. 219

29

17,45
18,30
17,81
17,49
18,59

ndatorare global are mari variaii n cadrul eantionului analizat. Se constat o echilibrare a valorilor medii cu
cele mediane. Luarea n considerare la numitor a activului total n locul capitalului propriu a stabilizat valorile
anuale ale indicatorilor, astfel c nu mai sunt sesizabile discrepane mari de la un an la altul, att ntre ele ct i
prin comparative de la un an la altul. Dup cum evideniaz i graficul din figura de mai sus, evoluia ndatorrii
a fost relativ sinuoas, identificndu-se dou puncte de inflexiune, respectiv 2007 i 2009.
Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total:
Din Tabelul 3, este de remarcat de asemenea c contribuia datoriei pe termen lung din datoriile totale
este comparativ mai sczuta fa de contribuia datoriei pe termen scurt. Analiznd valorile medii i mediane,
calculate conform datelor din bilan, se poate constata o ndatorare redus n toi cei 5 ani analizai, ceea ce
confirm tendina manifestat de firmele romneti n general, conform creia ndatorarea se sprijin ntr-o
proporie semnificativ pe datoriile din exploatare i nu pe cele bancare purttoare de dobnzi. Conform
valorilor medii n primul rnd, anul n care s-a apelat cel mai mult la o astfel de ndatorare este 2006 (9,55%).
Statisticile arat c media datoriei pe termen lung a sczut considerabil n anul 2007 (5,70%). Dup acest an,
tendina de cretere a ponderii datoriei pe termen lung poate fi, de asemenea, observat n Figur 4.1.
Coeficientul de corelaie ntre datoriile totale i datoriile pe termen lung, aa cum se arat n tabelul 4, este de
0,25.
Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total
Contribuia datoriei pe termen scurt asupra ponderii datoriei totale este semnificativ mai mare.
Statisticile de medie din 2006 sunt de 26,40% dar a sczut la 22,38% n 2010, un trend ce s-a meninut pe
parcursul celor 4 ani. Ritmul de schimbri n ponderiile datoriei pe termen scurt pe perioada de 5 ani pot fi, de
asemenea, observate n Figur 4.1. Coeficientul de corelaie dintre ponderea datoriei totale i a datoriei pe
termen scurt, dup cum se arat n tabelul 4, este de 0,96.
Interesant, relaia dintre datoria pe termen scurt i datoria pe termen lung a fost observat n mod
semnificativ invers. Coeficientul de corelaie ntre datoriile pe termen lung i datoriile pe termen scurt este de 0,05. Aceast statistic implic faptul c tendina de evoluie a acestor dou componente ale datoriilor totale
este invers i aceast micare poate fi observat, de asemenea, din figura 4.1.
n graficul de mai jos se poate urmri evoluia gradului de ndatorare:

30

Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii totale/Activ economic:

Se constat c att prin valorile medii ct i cele mediane, ndatorarea cea mai mare s-a inregsitrat n
anul 2006. Cu excepia anului 2009, valorile acestui indicator se situeaz ntre cele aferente rapoartelor Datorii
totale/Activ total i Datorii totale/CPR. n general, se poate spune c ndatorarea total a firmelor rmne la cote
ridicate de cel puin 50%, cu mici creteri sau scderi de la un an la altul.
O prim concluzie ce poate fi contutrata dup aceast analiz, este aceea c firmele romneti, i n
primul rnd cele listate la BVB, au un grad destul de mare de ndatorare, ns acesta se sprijin ntr-o msur
seminificativa pe datoriile de exploatare i nu pe cele bancare, purttoare de dobnzi. Se desprinde ideea unor
costuri foarte ridicate n cazul ndatorrii pe termen lung i vice-versa: costuri mai reduse n cazul datoriilor pe
termen scurt.Cum n cadrul datoriilor pe termen scurt intr i furnizorii, explicaia poate fi c managerii prefer
folosirea creditului comercial, care este puin costisitor fapt care poate duce, ns la blocaje financiare. Aceast
structur a pasivului i n spe a datoriilor poate fi rodul unui management defectuos, care nu poate contracta
credite pe termen lung, dar i a unei politici de creditare ce a ncurajat apelarea la credite pe termen scurt.
Din cele artate anterior, se poate trage concluzia c societile romneti prefer o structur financiar
bazat n principal pe capital propriu, iar apoi, n ordinea preferinelor, sunt datoriile de exploatare i datoriile
financiare.

4.1.2 Analiza comparativ privind gradul de ndatorare al rilor n curs de dezvoltare

Unele studii timpurii din sfera internaional au demonstrat c firmele din rile dezvoltate sunt mai
ndatorate dect firmele din rile n curs de dezvoltare i diferena major ntre rile n curs de dezvoltare i
rile dezvoltate este c rile n curs de dezvoltare au din punct de vedere cantitativ datorii pe termen lung
semnificativ mai mici (Rajan i Zingales, 1995; Demirguc-Kunt i Maksimovic, 1999;. Booth et al, 2001).
Conform studiului realizat de Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt (2001) pe cazul a 10 state n curs de
dezvoltare s-a evideniat faptul c diferenele dintre nivelul total al ndatorrii i cel pe termen lung sunt mult
mai accentuate n rile n curs de dezvoltare fa de cele dezvoltate. rile n curs de dezvoltare, n categoria
crora poate fi inclus i Romnia au un nivel al ndatorrii pe termen mediu i lung mult mai redus dect cel
corespunztor statelor dezvoltate.
Aceste constatri m-ar motiva s fac o comparaie scurt ntre rata datoriei pentru firmele romneti
listate la BVB i constatrile lui Booth.et.al.(2001). Dar estimrile statistice provin din perioade de timp diferite,
prin urmare, se presupune c estimrile pot suferi erori.
Pentru a putea completa analiza noastr cu studii mai recente privind gradul de ndatorare prezentm n
continuare cercetrile autorului Eugene Nivorozhkin privind determinanii structurii capitalului n zona Euro.
Conform studiului lui Eugene Nivorozhkin(Nivorozhkin Eugene, 2003) pe cinci ri selectate s adere
la UE din Europa Central i de Est i fosta Uniune Sovietic (Bulgaria, Republica Ceh, Polonia, Romnia i
31

Estonia) pentru perioada 1997-2001, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din rile n tranziie a rmas
mai mic dect cel din rile UE. Nivelul levierului a variat de la 9% n Bulgaria n 1997 la 34% n Estonia n
1998.
Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectiv au fost observate n Bulgaria i
Romnia (ratele medii de 12% i 19%, respectiv). Estonia, Polonia, i Republica Ceh s-au situat n partea de
sus a clasificrii, cu un grad mediu de ndatorare de 24-31%. ntre 1997 i 2001, levierul a crescut n trei dintre
rile cu cel mai mic levier (Bulgaria, Romnia, i Polonia) i a sczut n dou dintre rile cu cel mai mare
levier (Estonia i Republica Ceh). Modificrile absolute ale levierului ntre 1997 i 2001 au fost n intervalul 58%. Majoritatea firmelor din Bulgaria din eantion nu au avut nici o datorie ntre 1997 i 1998. Cu toate acestea,
proporia de companii neindatorate a sczut n timp pentru toate rile, cu excepia Republicii Cehe. Cele mai
mari scderi a companiilor neindatorate ca i proporii au fost n Bulgaria i Romnia, ri cu cel mai mic levier.
Astfel, tendina aparent n cursul perioadei observate este aceea c media gradului de ndatorare a firmelor din
rile cu cel mai mare levier este n scdere, n timp ce media gradului de ndatorare a ntreprinderilor n rile
cu un nivel sczut al levierului, crete. n mod evident, diferenele n structurile de capital a firmelor din rile
pe care le-am avut n vedere (cu excepia Bulgariei) au devenit minuscule pn la sfritul anului 2001. Nici una
din evidenele prezentate pn acum nu contrazice ceea ce a fost gsit pentru rile n tranziie, n prima
jumtate a anilor 1990. n medie, gradul de ndatorare al companiilor n rile n tranziie a rmas sczut n
perioada 1997-2001 i o mare parte din companii nu au fost ndatorate deloc.
Cu toate acestea, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din economiile n tranziie avansate din
Estonia, Polonia i Republica Ceh au fost apropiate nivelul de ndatorare de 40% nregistrat de majoritatea
rilor din UE.
n continuare, bazndu-m pe date conturile financiare naionale de pe site-ul eurostat, am realizat o
analiz a structurii financiare a firmelor nefinanciare din Europa Emergenta n perioada 2006-2009. Aceasta va
asigura o perspectiv global asupra surselor de finanare ale companiilor din Europa Emergent.
O privire mai ndeaproape asupra Europei Emergente relev att asemnri, ct i deosebiri ntre modul
de finanare al firmelor din aceste economii. Chiar dac datoriile prezint o importan ridicat n totalul
surselor de finanare ale firmelor din toate economiile emergente europene, sub aspectul valorilor efective, ntre
acestea se observ anumite deosebiri, uneori deloc neglijabile. Spre exemplu, la finele anului 2008, exist un
ecart substanial,de 41% ntre cea mai mic valoare 32,13% (Republica Ceha) i cea mai mare valoare de
73,50% (Slovenia), a proporiei datoriilor totale n totalul activelor bilaniere.
Astfel, capitalurile proprii nu reprezint n toate rile Europei Emergente cea mai important surs de
finanare, de exemplu, n Slovenia, creditele au constituit n 2009, principala component a pasivelor bilaniere.
Totui, cea mai mare parte a datelor provenite din conturile financiare anuale ale economiilor emergente din
Europa indic similitudini sub aspectul structurii financiare.
32

Prima asemnare const n existena unei tendine comune privind ndatorarea, reflectat prin evoluia
gradului de ndatorare, determinat c raport ntre datoriile totale i active totale (figura 3.3).
Figura 3.3

Sursa:Eurostat si calcule proprii

Trendul general n perioada 2006-2009, sub aspectul raportului dintre datoriile totale i capitalul
propriu, este de cretere uoar. Comparnd valorile din 2006 i respectiv 2009, nivelul levierului crete n
Estonia de la 67,01% la 70,03%, n Bulgaria de la 47,20% la 72,81%, n Slovenia, de la 55,62% la 73,50% iar in
Polonia de la 35,66% la 49,85% n timp ce creterea medie n Romania este de 5%, de la 33,23% la 37,38%.
n al doilea rnd, o serie de asemnri rezult i din analiza structurii datoriilor dup criteriul scadenei.
Astfel, importana relativ a creditelor pe termen lung este mai mult dect evident pentru toate rile din
Europa Emergent, ponderea acesteia n total fiind n medie de 70% n perioada 2006-2009. Sub aspectul
scadenei, cea mai mare parte a datoriilor sunt pe termen mediu i lung.
Alturi de similitudinile n privina ndatorrii pe baza creditelor i titlurilor financiare de datorie, o alta
se refer la importana considerabil a creditului comercial n finanarea companiilor nefinanciare din Europa
Emergent. Ponderea acestuia n totalul pasivelor bilaniere ale firmelor din economiile europene emergente
este situat la sfritul anului 2009 n intervalul 10%-30%. Totui, trebuie precizat c relevana creditului
comercial sub aspectul poziiei ocupate n ierarhia general a surselor de finanare a firmelor difera de la o ar
la alt. Dac n Polonia i Romnia, i ntr-o anumit msur, i n Bulgaria, creditul comercial este situat n
ordinea importanei relative imediat dup capitalul propriu, n celelalte ri, acesta are o pondere mai redus
dect creditele bancare, adic datoriile pe termen lung.
Cocluzia la care a ajuns Nivorozhkin n studiul lui: media gradului de ndatorare a firmelor din rile
cu cel mai mare levier este n scdere, n timp ce media gradului de ndatorare a ntreprinderilor n rile cu un
nivel sczut al levierului, crete, s-a confirmat pentru anii 2006-2009, ntruct Cehia i Polonia au ajuns s aibe
un grad de ndatorare mai mic dect cel al Bulgariei i chiar i al Romniei.
Pe baza rezultatelor obinute anterior n literatura de specialitate (pentru rile din sud-estul Europei i
Romnia) i a disponibilitii datelor pentru Romnia, n subcapitolul urmtor, am analizat influena

33

profitabilitii, mrimii ntreprinderilor, tangibilitii activelor i a oportunitilor de dezvoltare asupra gradului

de ndatorare total i al celui pe termen lung al companiilor romneti.

4.2 Analiza descriptiv

Problematica modului n care firmele i aleg i ajusteaz mix-ul lor strategic de datorii-capital a primit
o mare atenie i a necesitat o dezbatere continu ntre economitii i practicienii finanelor corporative.
Teoria echilibrului spune c firmele caut nivelul de ndatorare care echilibreaz avantajele fiscale
determinate de datoriile suplimentare fa de costurile posibile de faliment i promoveaz pentru firmele
pltitoare de impozit mprumutul moderat (Myers, 2001). Teoria ierarhizrii spune c firmele vor mprumuta,
mai degrab dect vor emite titluri de capital, atunci cnd fluxul de numerar intern nu este suficient pentru a
finana proiectele de investiii.
n aceast seciune, vom apela la statistic descriptiv pentru a obine o vedere de ansamblu asupra
structurii capitalului i a factorilor determinant ai acesteia.

4.2.1 Analiza descriptiv pe Romnia

Tabelul 5 ofer un rezumat al statisticilor descriptive ale variabilelor diferite utilizate n acest studiu.
Media raportului datoriei totale, definit c raportul dintre datorii totale i total active, a firmelor eantion din
2007-2010 este de 0,344 (0,303), cu un numr total de 196 observaii. Media ponderii datoriei pe termen lung,
definit c raportul dintre datoriile pe termen lung n total active, este 0,067 (0,020). Iar ponderea datoriei pe
termen scurt, definit c datorii curente mprite la total active, este de 0,276 (0,209). Statisticile de medie ale
altor variabile sunt similare n ambele cazuri. Mediana, abaterea standard, valorile maxime i minime sunt
prezentate pentru inferenele statistice.
Tabel 5 Descriptive Statistics

Mean
Standard Error
Median
Standard
Deviation
Sample
Variance
Range
Minimum
Maximum
Count
Confidence
Level(95,0%)

DT/AT

DTS/AT

DTL/AT

ROA

TANG

UTILA

lnAT

0,344
0,023
0,303

0,276
0,023
0,209

0,326

Lichid

0,067
0,007
0,020

0,020
0,005
0,017

0,572
0,016
0,544

0,725
0,037
0,637

12,131
0,104
11,901

2,887
0,242
1,696

0,317

0,095

0,067

0,223

0,523

1,459

0,107
3,706
0,007
3,713
196

0,100
3,704
0,007
3,711
196

0,009
0,428
0,000
0,428
196

0,004
0,423
-0,205
0,217
196

0,050
0,866
0,097
0,964
196

0,274
4,938
0,052
4,990
196

0,046

0,045

0,013

0,009

0,031

0,074

TAXB

Growec

GrowCA

0,151
0,022
0,154

0,214
0,066
0,048

0,056
0,026
0,017

3,390

0,309

0,927

0,363

2,129
7,587
9,636
17,223
196

11,492
24,773
0,102
24,876
196

0,096
4,099
-3,161
0,938
196

0,859
9,759
-0,479
9,280
196

0,132
4,580
1,502
2,575
-0,648

0,206

0,478

0,044

0,131

1,927

Sursa: calcule proprii

Ratele de ndatorare din tabelul 5 arat c firmele din Romania tind s aib o proportie mica de datorii
n structura capitalului lor. Contribuia datoriei pe termen scurt este semnificativ mai mare in datorii totale dect
34

datoria pe termen lung. Msurile de rentabilitate sunt sczute. Randamentul activelor este de numai 2% iar
TANG, definit ca raportul dintre activele imobilizate si activele totale, arat statistic c firmele au in medie
active fixe de 57%. Atunci cnd firmele au nevoie sa utilizeze capitaluri mprumutate (credite bancare, etc),
activele fixe poate fi gajate. n medie, rata de cretere a vnzrilor, GW a fost observata foarte ridicata, cu toate
acestea, statistica mediana arat c rata de cretere este normala la 4,8%. Variabilitatea statisticilor indic
inconsistena in estimarea mediei. Un alt proxy de msur a oportuniti de cretere, rat de cretere in total
active a fost observat la o medie de 5,6%. Indicatorii de lichiditate sunt mai mult sau mai puin aproape de
standardele normale.
Coeficienii de corelaie dintre variabilele diferite sunt raportate n tabelul 4. Corelaiile sunt n general
mici, cu unele excepii. Corelaiile ntre datoriile pe termen scurt i datoriile totale, coeficientul de corelaie este
0.96, ceea ce demonstreaza inca o data ponderea ridicata a datoriilor pe termen scurt. Coeficientul de corelatie
intre datoriile totale si marimea este gsit zero, cu toate acestea, nu este statistic semnificativ. Coeficientul de
corelaie ntre structura activelor i dimensiunea este de asemenea foarte sczut. Structura activelor este mai
puin corelat cu datoria pe termen scurt i mrimea. n ambele cazuri, coeficientul este foarte mic.
Tabelul 4 Coeficientii de corelatie Pearson intre variabile
DT/AT

DTS/AT

DTL/AT

1
-0,05
-0,38
-0,25
0,18
0,03
-0,35
-0,10
-0,06
0,04

1
-0,14
0,09
0,04
0,30
-0,21
0,06
-0,01
0,17

ROA

TANG

UTILAT

lnAT

Lichid

TAXB

1
-0,48
0,30
-0,12
0,09
0,18
-0,06

1
-0,09
-0,13
-0,02
-0,13
0,38

1
-0,20
0,01
0,05
0,04

1
-0,03
-0,04
-0,10

1
-0,03
-0,04

DT/AT
DTS/AT
DTL/AT
ROA
TANG
UTILAT
lnAT
Lichid
TAXB
Growec
GrowSales

1
0,96
0,25
-0,41
-0,22
0,18
0,12
-0,40
-0,08
-0,06
0,08

1
-0,05
0,14
0,07
0,22
0,15
0,04
0,20

Grow
ec

Grow
Sales

1
0,25

4.2.2 Comparaii internaionale pe analiza descriptiv

Statisticile levierului prezentate n Tabelul 5 i Tabelul 4 sprijin aceste constatri timpurii ale studiilor
internaionale (Rajan i Zingales, 1995; Demirguc-Kunt i Maksimovic, 1999; Booth et al, 2001). Statisticile
mediane ale raportului datoriei totale i a datoriei pe termen lung din Romnia, mpreun cu cele pentru rile
G-7 (Rajan i Zingales, 1995) i pentru cele 10 ri n curs de dezvoltare (Booth et al., 2001) sunt prezentate n
Tabelul 6
Tabelul 6 Rata datoriei : O comparaie international
Nr. de firme
Perioada
Rata datoriei
totale
(%)
49
2006-2010
30
Romania
35

Rata datoriei pe
termen lung (%)
6

Brazil
Mexico
India
South Korea
Jordan
Malaysia
Pakistan
Thailand
Turkey
Zimbabwe
United States
Japan
Germany
France
Italy
United Kingdom
Canada

49
99
99
93
38
96
96
64
45
48
2580
514
191
225
118
608
318

1985-1991
1984-1990
1980-1990
1980-1990
1983-1990
1983-1990
1980-1987
1983-1990
1983-1990
1990-1988
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991

30
35
67
73
47
42
66
49
59
42
58
69
73
71
70
54
56

10
14
34
49
12
13
26
N/A
24
13
37
53
38
48
47
28
39

Acest tabel prezint mediana raportului datoriilor pentru Romania, 10 ri n curs de dezvoltare i rile G-7 pe o perioada de timp
diferita. Ponderea datoriei total este definit ca datorii totale mprit la active totale. Ponderea datoriei pe termen lung este definita ca
datoriile totale pe termen lung raportat la total active. Datele sunt de la 46 de firme non-financiare listate la BVB. Datele pentru cele 10
ri n curs de dezvoltare sunt preluate din Booth et al. (2001, tabelul I), i estimarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung exclude
datoriile curente din activele totale. Datele pentru rile G-7 sunt preluate din Rajan i Zingales (1995, tabelul IIIa), i evaluarea lor
pentru ponderea datoriei pe termen lung include toate pasivele.

Valoarea medie a efectului de levier total, dup cum se arat n Tabelul 6, este sub valoarea medie a
rilor G-7, i egal cu valoarea Brazilei care are cel mai mic nivel al levierului i anume 30.3%. Se sprijin
ipoteza, c firmele din Romnia sunt mai puin ndatorate.
n mod similar, statistica median a ponderii datoriei pe termen lung este foarte mic comparativ cu
toate rile. Aceasta implic faptul c firmele din Romnia au angajat, datorii mai mici pe termen lung n
structura capitalului lor i se bazeaz mai mult pe finanarea pe termen scurt.
Japonia are cea mai mare pondere a datoriei pe termen lung, care este de 53%, i Brazilia are cea mai
mic pondere a datoriei pe termen lung, care este de 10%. Aceste statistici sprijin, de asemenea ipoteza c
firmele din Romnia au datorii pe termen lung foarte mici. Cu toate acestea, acest studiu comparativ arat c
firmele din Romnia sunt mai puin ndatorate dect rile avansate i chiar dect cele n curs de dezvoltare, deci
unele msuri de precauie trebuie avute n vedere. Proxy-ul de msurare pentru rata datoriilor totale ar putea s
supraestimeze raportul de levier (Booth et al., 2001) deoarece proxy-ul pentru datoria pe termen scurt este
format din datorii curente, care includ provizioane i furnizori de plat. Avnd n vedere c firmele de producie
au dominat probele, partea de furnizori n datorii curente ar fi ridicat, prin urmare, de aceea nivelul datoriilor
pe termen scurt este ridicat.
rile emergente sunt caracterizate prin diferite grade de reuite sau nereuite n ceea ce privete
reformele. Polonia, Republica Ceh i Estonia pot fi descrise ca economii n tranziie avansate, n timp ce
Bulgaria i Romnia au avut mai puin succes cu reformele i au rmas n urma altor ri emergente.
Magnitudinea relativ a nivelului de ndatorare ntre ri sugereaz c succesul relativ cu reformele
macroeconomice i instituionale se reflect n disponibilitatea finanrii datoriei.
36

Devic i Krstic (2001) au realizat un studiu comparativ pe cazul a 38 de companii listate pe piata de
capital din Polonia i respectiv Ungaria privind gradul de ndatorare al acestor dou ri ex-comuniste, n curs
de dezvoltare, cu care pare mai relevant compararea firmelor listate la BVB. Iat care au fost rezultatele acestui
studiu56:
Tabel 7 Gradul de ndatorare al firmelor listate pe piaa bursier din Polonia i Ungaria
Gradul de indatoare
Datorii financiare/ Medie
Activ total
Mediana
Datorii totale/Activ Medie
total
Mediana

Ungaria
0.1194 (0.122)
0.0575
0.3758(0.375)
0.3739

Polonia
0.067 (0.141)
0.0239
0.316(0.196)
0.2415

Romania
0.067(0.095)
0.020
0.344(0.326)
0.303

Sursa: date preluate din M.Dragota,pag. 242 si calcule proprii

Se poate remarca faptul c, n ceea ce privete datoriile financiare, firmele din Romnia au un grad de
ndatorare comparabil cu cel din Polonia, att pe medie ct i pe mediana, iar variabilitatea valorilor,
cuantificat prin abatere medie ptratic este apropiat ca valoare.
Privind ndatorarea total exprimat n valori contabile se poate spune c firmele romneti listate la
BVB nregistreaz niveluri superioare celor corespunztoare Ungariei, ce pare mai ndatorat, iar variabilitatea
fa de medie este mai pronunat, de asemenea.

Capitolul 5 Prezentarea i analiza rezultatelor empirice

Studiile empirice privind structura de finanare se realizeaz cu dificultate, iar interpretarea rezultatelor
trebuie fcut cu precauie, datorit problemelor implicate de msurarea att a ndatorrii ct i a variabilelor
explicative selectate.
Unele dintre lucrrile timpurii sunt efectuate pe baza conceptului static de structur a capitalului iar
cteva lucrri recente sunt efectuate pe baza conceptului dinamic de structur a capitalului. Avnd n vedere
limitarea metodologic, studiul se bazeaz pe conceptul static de structur a capitalului.
n aceast seciune, factorii specifici firmei care determin structura de capital au fost tratai cu tehnici
de estimarea econometric att pentru firmele din Romnia ct i pentru companiile ce aparin celorlalte dou
ri emergente: Polonia i Lituania.

5.1 Analiza econometric

Analiza econometric este unul dintre instrumentele cele mai importante n studiile economice, care
msoar relaia funcional ntre variabilele economice dependente i independente. Aceast seciune analizeaz
relaia dintre variabila dependent i variabile independente prezentate n cadrul teoretic n capitolul 2, cu toate
acestea, astfel cum a susinut Titman i Wessels (1988), alegerea variabilelor explicative n analiza structurii

56

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 242

37

capitalului este dificil. Avnd n vedere studiile prezentate, am adoptat pentru analiza apte variabile cheie
independente i anume;. structura activelor, rata de lichiditate, oportuniti de cretere, creterea cifrei de
afaceri, profitabilitate, utilizarea activelor i dimensiunea.
Modelul de baz estimat este: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT +
C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)*GROWEC + C(9)*GROWSALES

Pe baza matricei de corelaie nu voi renuna la nici un factor, legturile de corelaie sunt slabe.(vezi
Anexa 9). De asemenea, n cazul modelului nostru, am eliminat variabila TAXB i UTILAT, ntruct
coeficientul pentru aceast variabil nu este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.6733, respectiv
0.0716 - Anexa 10). Dup eliminarea celor doi factori vom avea urmtoarele rezultate (vezi Anexa 11).
Modelul este valid, impunndu-se totodat eliminarea factorilor a cror influen este nesemnificativ:
GROWEC datorit valorilor mari ale lui p-value 0.0986. Rezultatele modelrii dup eliminarea factorilor
nesemnificativi sunt prezentate n tabelul de mai jos.(Tabelul 8)
Tabelul 8

Ecuatia va fi urmtoarea: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID +

C(6)*GROWSALES (4.2)
sau
LEV = 0.378 - 1.057*ROA + 0.021*LNAT - 0.388*TANG - 0.028*LICHID + 0.125*GROWSALES
n continuare voi analiza din punct de vedere econometric ecuaia de mai sus. Astfel, dac valoarea
coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaia seriei este explicat ntr-o mare msur de factorii
de regresie. Valoarea lui

este influenat ntr-o mare msur i de numrul variabilelor exogene.

Mrimea raportului de determinare crete, n general cu numrul variabilelor explicative. De aceea pentru
nlturarea acestui inconvenient se calculeaz raportul de determinare corectat cu numrul gradelor de libertate
k. Rezultatele din Tabelul 8 evideniaz faptul c variabilele independente explic n proporie de 53.74%
variaia raportului datoriilor totale, variaie msurat prin adjusted R-squared. Aceast mrime a lui R-squared
este destul de bun dac avem n vedere alte studii empirice.
Observm din estimrile rezultate, c mrimea i creterea, au o influen pozitiv asupra efectului de
levier iar lichiditatea, structura activelor i profitabilitatea au o influen negativ asupra levierului.
38

Coeficientul ratei de lichiditate, LICHID (proxy pentru lichiditate) este negativ i este semnificativ (pvalue este 0.0000). Constatrile sunt n conformitate cu ideea c lichiditatea firmelor exercit un impact negativ
asupra deciziilor firmelor de a mprumuta. Acest efect negativ ar putea fi din cauza unor conflicte poteniale
ntre creditorii i acionarii firmelor (Ozkan, 2001, p. 190) .Cu alte cuvinte, firmele care au nivel ridicat de
lichiditate dein mai multe active lichide i au datorii mai mici pe termen scurt, scznd astfel ponderea datoriei
pe termen scurt i a datoriei totale n acelai timp.
Coeficientul de rentabilitate, ROA (determinat c proxy prin raportul dintre EBITDA i total active)
este negativ i semnificativ statistic (p-value este 0.0000). S-a emis ipoteza c, atunci cnd firmele sunt
profitabile, ele prefer s se mprumute, deoarece scade costul de faliment ateptat odat cu creterea
rentabilitii, la care se adug avantajele fiscale ce vor conduce de profitabilitate mai mare, dar se pare c
evidenele nu susin acest lucru. Semnul negativ al profitabilitii este n concordan cu teoria ierarhizrii care
prezice o preferin pentru finanare intern, mai degrab dect asupra finanrii externe (Myers, 1984; i Myers
i Majluf, 1984). Constatare este, de asemenea, n concordan cu studiile timpurii ale lui Rajan i Zingales
(1995), Booth et al. (2001), Ozkan (2001), i Gaud et al. (2005).
Dimensiunea reprezentat prin LNAT este pozitiv corelat cu levierul. Coeficientul este semnificativ
statistic (p-value este 0.0072). Aceasta indic faptul c cu ct este mai mare firma, cu att va folosi mprumuturi
mai multe. Dovezile sprijin ipoteza c dimensiunea are un impact pozitiv asupra acordrii de mprumuturi.
Evidenele sunt n concordan cu teoria tradeoff a structurii capitalului i studiile timpurii (Jalilvand i Harris,
1984; Rajan i Zingales, 1995; Ozkan, 2001; i et al Gaud, 2005.).
Coeficientul GROWSALES (ca proxy prin rata de cretere arimtetica n cifra de afaceri) este
semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.001) i este corelat pozitiv cu gradul de ndatorare. Aceasta
presupune c o cretere a cifrei de afaceri, implic folosirea mai mult a datoriilor sau posibilitatea de a accede
mai uor la mprumuturi.
Din analiza de mai sus i prin testarea ipotezelor modelului de regresie (Anexa 12) este confirmat
existena autocorelrii erorilor. De altfel, ceea ce infirm ipoteza necorelrii erorilor este valoarea lui DW=
0,8042 ceea ce ne conduce la ideea existenei unei autocorelri negative ntre erori. Reprezentarea grafic a
reziduurilor (care nu se ncadreaz n band) este o confirmare n plus de existen a autocorelrii erorilor, drept
urmare va trebui s utilizm modelul dinamic.

5.2 Corectarea modelului econometric- Modelul dinamic

Modelul de regresie prezentat n Tabelul 8 are statistica Durbin-Watson sczuta, care arat posibilitatea
prezenei ipotezei de autocorelatie. Ipoteza nul de necorelare este respins. n prezena autocorelrii,
estimatorilor regresiei le poate lipsi eficiena.n astfel de cazuri se sugereaz utilizarea unui model dinamic de
ordinul nti. Modelul dinamic de ordinul I este sub form: Yt - Yt-1 = b(Xt Xt-1) + (mt mt-1).
39

Pentru corectarea autocorelrii ntre erori, vom construi modelul dinamic urmtor derivat din ecuaia
(4.2) D(LEV) = C(1)*D(ROA) + C(2)*D(TANG) + C(3)*D(LNAT) + C(4)*D(LICHID) + C(5)*D(GROWSALES

Analiza modelului indic n mod clar faptul c nu toi coeficienii sunt semnificativi, deci nu toate
variabilele utilizate au influen determinant asupra variabilei dependente. n regresia urmtoare voi elimina
mrimea ntreprinderii ntruct are un p-value ridicat (0.6620) i este nesemnificativ i va rezulta urmtoarea
ecuaie: D(LEV) = -0.397*D(ROA) - 0.023*D(LICHID) + 0.048*D(GROWSALES) - 0.359*D(TANG)
Tabelul 9 Rezultatele estimrii modelului dinamic

n acest model, nu exist nici o diferen intercept aceasta nseamn c linia de regresie trece prin
origine (Gujarati, 2003). Cnd am regresat primul model-diferen cu primii operatori-diferen de variabile
explicative, statistica Durbin-Watson a crescut pana la 2.056099, ceea ce ndeplinete condiia de a accepta
ipoteza nula a necorelrii. Astfel, estimatorii sunt mai eficienti.

a sczut considerabil. Aceasta este n general

de asteptat, pentru ca prin luarea primelor diferene, studiul ncearc s exploreze comportamentul variabilelor
n jurul valorii lor de trend (liniar) i

al modelelor din Tabelul 8 nu poate fi comparat direct, deoarece

variabilele dependente n aceste modele sunt diferite.

Corelaia dintre profitabilitate i gradul de ndatorare total este negativ i statistic semnificativ.
Coeficientul obinut pentru variabila profitabilitate sugereaz faptul c la o cretere cu 10 puncte procentuale a
profitabilitii ntreprinderilor romneti cotate la BVB se asociaz o scdere cu aproximativ 4 puncte
procentuale a gradului de ndatorare total. Corelaie negativ dintre profitabilitate i gradul de ndatorare total
sprijin ipoteza teoriei ierarhizrii surselor de finanare conform creia ntreprinderile profitabile utilizeaz mai
puin capitalurile mprumutate pentru finanare, ntruct au la dispoziie mai multe resurse interne pe care le pot
utiliza ca surse de finanare (Myers & Majluf, 1984).
Semnul operatorului de prim diferen pentru mrime este pozitiv, cu toate acestea, nu este statistic
semnificativ la niveluri normale. ntre creterea cifrei de afaceri i gradul de ndatorare total exist o corelaie
pozitiv i semnificativ din punct de vedere statistic, indicnd faptul c ntreprinderile cu vnzri n cretere
sunt mai puin supuse riscului de a intra n faliment. Prin urmare aceste ntreprinderi pot recurge mai uor la
contractarea de mprumuturi pentru finanare.Valoarea coeficientului obinut pentru variabila mrimea
40

ntreprinderii arat c o cretere de 10% a mrimii ntreprinderii este urmat de o cretere de aproximativ 0.03
puncte procentuale a ratei ndatorrii, deci nesemnificativ.
n plus, rezultatele indic faptul c ntreprinderile romneti cu o proporie mare de active imobilizate
corporale n total active au o rat a ndatorrii mai mic, astfel c la o cretere cu 10 puncte procentuale a
tangibilitii activelor are loc o scdere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de ndatorare total.
Acest rezultat contrazice, att ipotezele teoriei echilibrrii, conform crora activele imobilizate corporale sunt
utilizate ca i garanii ale mprumuturilor, ct i rezultatele obinute pentru rile dezvoltate ce relev o corelaie
pozitiv ntre tangibilitatea activelor i gradul de ndatorare (Rajan & Zingales, 1995; Titmann & Wessels,
1988). n schimb, rezultatul obinut pentru ntreprinderile din eantionul nostru n ceea ce privete corelaia
negativ ntre tangibilitatea activelor i gradul de ndatorare total este n concordan cu datele prezentate pentru
rile n curs de dezvoltare (Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005). n aceste ri, utilizarea activelor corporale
ca i garanie a mprumuturilor este limitat de o serie de factori cum ar fi: sisteme legislative subdezvoltate i
ineficiente sau pieele secundare nelichide.

5.3 Comparaii cu rezultatele unor studii internaionale privind factorii determinani

Aa cum am realizat analiza comparativ a gradului de ndatorare a firmelor romneti cu cel al unor
ri n curs de dezvoltare, vom realiza acelai lucru i n ceea ce privete determinanii structurii de finanatare.
n analiza influenei factorilor specifici firmei asupra variabilei dependente LEV (gradul de ndatorare
pe termen mediu i lung) am luat n considerare urmtoarele ipoteze (tabelul 10) la nivelul rilor emergente. n
formularea acestor ipoteze am avut n vedere rezultatele studiile empirice prezentate n capitolul 2, privind
finanarea firmelor n economiile emergente.
Tabelul 10

Ipotezele analizei de regresie privind firmele din Europa Emergent

Tangibilitatea are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare.

Dimensiunea firmei are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare.
Nivelul fiscalitii are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare.
Profitabilitatea are un impact negativ asupra gradului de ndatorare.
Modificarea cifrei de afaceri are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare.
Baza de date utilizat n studiul acesta este preluat de pe site-ul lui Aswath Damodaran57 , o baz de
date global n care sunt incluse informaii financiare despre firmele din Asia, Africa, Europa, Statele Unite, etc.
pe o perioad de 10 ani. Datele conin informaii din bilanurile i conturile de profit i pierdere a firmelor.
Pentru rile din acest studiu : Polonia i Lituania, am selectat companiile cu 4 ani consecutivi de raportri i
fr date lips. Pe lng aceast, firmele clasificate ca i intermediari financiari au fost excluse din baza de date.

57

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

41

Drept urmare, baza de date final conine 80 de companii poloneze i 14 companii lituaniene pentru perioada
2007-2010.
Modelul de regresie estimat pentru fiecare ar cu ajutorul sistemului E-Views, este redat mai jos:
LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES
n urma aplicrii modelului de regresie am obinut urmtoarele ecuaii:
pentru Lituania LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB +
0.093*GROWSALES (Anexa 13)
pentru Polonia LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG +
0.060*GROWSALES (Anexa 14)
pentru Romnia LEV = 0.118 - 1.476*ROA + 0.035*LNCA + 0.039*TAXB - 0.362*TANG +
0.168*GROWSALES (Anexa 15)
Rezultatele (a se vedea Anexele 13,14,15) indic faptul c tangibilitatea activelor companiei (TANG)
pare s aib efecte mixte asupra gradului de ndatorare ntre ri. Relaia este negativ pentru Lituania i
Romnia, care este n conformitate cu dovezile din studiile anterioare cu privire la economiile n tranziie
(Cornelli, Portes, i Schaffer, 1996; Nivorozhkin, 2001, 2003). Pentru Polonia coeficientul variabilei TANG
este pozitiv, n confirmarea ipotezei enunate. Problem ce apare este aceea c de aceast dat coeficientul este
lipsit de semnificaie statistic att pentru Polonia ct i pentru Lituania. Rezultatele implic faptul c activele
corporale, rmn o surs slab de garanii n economiile n tranziie mai puin avansate. Totui, semnul negativ
al coeficientului de regresie pentru Romnia infirm ipoteza enunat, iar valoarea efectiv a coeficientului de
regresie este destul de sczut ceea ce reflect impactul relativ redus al acestui factor specific firmei asupra
structurii de capital.
Profitabilitatea companiilor are un efect uniform asupra levierului n toate rile luate n considerare.
Coeficientul variabilei ROA este negativ i semnificativ n toate regresiile. Rezultatele sunt n linie cu dovezile
pentru UE (i alte ri dezvoltate) i sprijin teoria ierarhizrii. Firmele crora le lipsesc fonduri interne ar dori
s reduc decalajul prin stabilirea de obiective de ndatorare mai mare. Ipotez cu referire la influena
profitabilitii asupra gradului de ndatorare, este confirmat. Semnul negativ al coeficientului de regresie
corespunztor acestei variabile explicative indic o confirmare a teoriei ierarhizrii surselor de finanare, care
sugereaz c firmele profitabile prezint o mai mare probabilitate de a-i asigura integral finanarea din surse
interne, n principal prin intermediul profitului net reinvestit, n comparaie cu firmele mai puin profitabile care
trebuie s apeleze la surse externe, n principal la ndatorare.
Dimensiunea firmei (LNCA) este negativ i semnificativ corelat cu levierul n Lituania i pozitiv
corelat n Romnia i Polonia, dar pentru aceast din urm relaia nu este semnificativ. Efectul de mrime a
ntreprinderilor de valorificare tinde s varieze ntre rile Uniunii Europene. Rajan i Zingales (1995) i Wald
(1999) raporteaz o relaie negativ pentru Germania, una pozitiv pentru Marea Britanie i una nesemnificativ
pentru Frana i Italia. n rile considerate, efectul pozitiv al dimensiunii firmei asupra levierului poate fi
42

probabil explicat prin faptul c dimensiunea servete ca un proxy de stabilitate pentru creditori. Companiile
mari sunt, de asemenea, de multe ori obiectul unor forme de programe de investiii sponsorizate de guvern.
Finanare n cadrul acestor programe poate lua forma de garanii i finanare direct.
Nivelul fiscalitii (TAXB) are un efect semnificativ i negativ asupra levierului doar pentru firmele din
Polonia. Conform lui Modigliani i Miller (1963), firmele ar trebui s utilizeze capital mprumutat ct mai mult
posibil n vederea maximizrii valorii lor. Astfel, n conformitate cu teoria echilibrului, o relaie pozitiv ntre
rata efectiv de impozitare i gradul de ndatorare ar trebui s fie ateptata. Rezultatele nu sunt n linie cu
ateptrile noastre.
Creterea vnzrilor (GROWSALES) are efect uniform asupra levierului n toate rile luate n
considerare. Coeficientul variabilei este pozitiv i semnificativ n toate regresiile.n conformitate cu teoria
ierarhizrii, firmele cu creteri mari au nevoie mai mare de fonduri i, prin urmare, poate fi de ateptat s se
mprumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puin supuse asimetriilor informaionale, i
anume datorii pe termen scurt. Dovezile empirice n sprijinul relaiei negative pot fi gsite n Titman i
Wesssels (1988), Rajan i Zingales (1995), i Barclay i Smith (1996).
Avnd n vedere cele prezentate mai sus, semnificaia anumitor factori specifici firmei difer de la ar
la ar, rezultnd astfel ecuaii diferite de regresie prin eliminarea factorilor nesemnificativi:
pentru Lituania, am eliminat TANG i TAXB i a rezultat urmtoarea ecuaie: LEV = 0.889 0.730*ROA - 0.105*LNCA + 0.084*GROWSALES (Graficul 1 )

pentru Polonia, am eliminat TANG i LNCA i a rezultat ecuaia: LEV = 0.391 - 0.387*ROA 0.268*TAXB + 0.063*GROWSALES (Graficul 2)

43

pentru Romania, am eliminat TAXB i a rezultat: LEV = 0.123 - 1.449*ROA - 0.356*TANG +

0.035*LNCA + 0.167*GROWSALES (Graficul 3)

Valoarea lui R2=0.29 (vezi Graficul 1) pentru Lituania sugereaz c 29% din variaia structurii
capitalului n companiile analizate sunt explicate de variaia profitabilitii, a mrimii firmei i a creterii cifrei
de afaceri. Pentru Polonia, R2=0.78 (vezi Graficul 2) sugereaz c 10 % din variaia structurii capitalului este
explicat de profitabilitate, nivelul fiscalitii, creterea cifrei de afaceri iar pentru Romnia R2 explic prin
profitabilitate, dimensiune, tangibilitate i creterea cifrei de afaceri n proporie de 34%, structura capitalului.
Din punct de vedere statistic, valoarea lui R square nu este mare.Cu toate acestea, n comparaie cu rezultatele
obinute de ali autori, modelul poate fi considerat satisfctor.
Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor reziduali este reprezentat de testul DarbinWatson i al crui rezultat trebuie s se situeze n jurul valorii de 2 pentru a indica lipsa autocorelarii ntre
termenii reziduali.58 Pentru toate cele trei ri avem valori ale testului sub 2, ceea ce indica o autocorelare
negativ deci ar trebui s facem un model econometric dinamic, dar datorit faptului c am utilizat date panel
doar pentru trei ani, acest lucru nu ne permite s facem diferena de ordinul I.
Studiul empiric efectuat prin aplicarea modelelor de regresie liniar multipl folosind date panel
conduce la rezultate care confirm c impactul anumitor factori specifici firmei, precum tangibilitatea i
profitabilitatea, asupra structurii de capital a companiilor din Europa Emergent, este semnificativ i n
concordan cu prediciile ambelor curente teoretice majore privind finanarea firmelor teoria arbitrajului i
teoria ierarhizrii surselor de finanare. n acelai timp, pentru firmele din Romnia, alturi de tangibilitate i
profitabilitate, i dimensiunea firmei reprezint un factor statistic semnificativ n explicarea structurii de
finanare la nivel microeconomic, valoarea obinut oferind suport empiric teoriei ierarhizrii surselor de
finanare.
n general, semnele coeficienilor de regresie pentru toate variabilele care sunt semnificative pentru
modelul de regresie sunt n conformitate cu previziunile teoriei ierarhizrii surselor de finanare. Determinanii
semnificativi ai structurii de capital n analiza cross-section variaz de la ar la ar. Singurele variabile cu un
efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe

58

AnamariaCiobanu,Analizaperformanteiintreprinderii,ed.ASE,Bucuresti,2006,pag.101

44

companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria ierarhizrii surselor de
finanare.

Capitolul 6. Determinarea structurii optime de finanare pentru firmele

listate la BVB
Studiile i prezentrile din capitolul precedent referitoare la structura financiar se finalizeaz cu
ncercarea de a gsi un optim al structurii capitalului. Determinarea unei structuri financiare optime este
preocuparea multor economiti i totodat o problem greu de realizat n practic.
n acest capitol am ncercat s prezint un optim al structurii financiare din punct de vedere al valorii
ntreprinderii, care este de dorit s fie maxim.

6.1 Influena structurii financiare asupra valorii ntreprinderii

Conform obiectivului de baz al funciei financiare a ntreprinderii, preocuparea managerilor este

creterea continu a valorii ntreprinderii, astfel nct s se realizeze o maximizare a acesteia n raport cu
structura activelor care o compune. Deci, realizarea unei structuri financiare optime a capitalului presupune
stabilirea acelei combinri ntre capitalurile proprii i mprumutate, definit n termeni de rentabilitate i risc,
care s maximizeze valoarea aciunilor ntreprinderii.
n viziunea clasic, n absena fiscalitii, valoarea este funcie numai de riscul legat de activitile
firmei. Structura financiar a capitalurilor nu are nici o influen asupra valorii ntreprinderii, structura
financiar fiind neutr n raport cu valoarea ntreprinderii. Astfel, conform teoriei lui MM, n condiiile n care
anumite ipoteze sunt ndeplinite, valoarea ntreprinderii nu este influenat de modificrile care au loc n
structura capitalului.
n condiii de fiscalitate, ns se poate afirma c ndatorarea poate crete valoarea firmei, ntruct
existena impozitelor creeaz avantaje n cazul utilizrii unui volum mai mare de capitaluri mprumutate.
Dobnzile aferente acestora sunt cheltuieli deductibile fiscal, care reduc profitul impozabil i, ca urmare,
genereaz o economie de impozit. Dar o firm ndatorat are un grad mai mare de risc: ntreprinderea
nendatorat are numai un risc economic, n timp ce ntreprinderea ndatorat nregistreaz o majorare a riscului
capitalului propriu vis-a-vis de gradul de ndatorare.

6.2 Studiu privind determinarea factorilor ce influenez valorea firmei

Studiul meu, prezentat n continuare urmrete s evidenieze impactul factorilor determinani ai
structurii financiare asupra profitabilitii, bazndu-m pe lucrarea lui David J. Smith, Jianguo Chen i Hamish

45

D. Anderson59. Conform modelului econometric aplicat de acetia60, performana msurat prin ROA este
evident i n mod semnificativ negativ corelat cu suma datoriilor utilizate de firm. O explicaie a acestui
rezultat ar fi faptul c firmele puternic performane, tind s aibe mai mult profit nedistribuit i astfel nu au
nevoie s se mprumute pentru a-i finana activitatea. Pe de alt parte, o profitabilitate sczut poate pune
presiune asupra firmei s utilizeze mai multe datorii n perioada urmtoare.
n continuare, voi testa dac acest lucru se aplic i pe pia din Romnia i am ales ca variabil
dependent profitabilitatea, msurat conform relaiei: Rezultat din explotare/Total active (ROA) sau Profit
net/Capital propriu(ROE), iar factorii determinani avui n vedere au fost:

Levierul (gradul de indatorare) : care conform primului model va fi calculat dupa relaia

Datorii totale/Active totale.

Marimea firmei : cuantificarea taliei firmei se poate face fie prin numrul angajailor, fie prin

cifra afaceri. innd cont de datele disponibile i de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea cifrei de
afaceri ca indicator de influen. Msurarea taliei firmei i n momentul t se poate face prin logaritmul cifrei de
afaceri: logCA

Cresterea relativ a activului total: pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul

t-1 la t se poate folosi relaia: (Activ total1- Activ total0)/Activ total0 . Firmele cu o cretere rapid trebuie s se
bizuie mai mult pe capital extern (datorii i emisiune de aciuni), deci ne vom atepta s existe o relaie pozitiv.

Ponderea activelor imobilizate n total active: n model am avut n vedere factorul ponderea

active imobilizate n total active, pentru fiecare agent economic i n anul t, conform formulei: Total active
imobilizate/ Total active. Corelaia va fi pozitiv, ntruct firmele ale cror active sunt adecvate garantrii
creditelor tind s utilizeze datoriile destul de mult.
Baza de date
n cadrul acestui model, am plecat de la aceeai baza de date folosit i n cadrul modelului prezentat n
capitplul 4 al lucrrii: 46 de ageni economici reprezentativi. Eantionul de firme a fost ales reprezentativ,
ntreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010; a sczut numrul de ani ntruct a fost calculat
modificarea relativ a activelor totale.
Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influeneaz profitabilitatea
Am urmrit din punct de vedere econometric cum variaz profitabilitatea n funcie de factorii
determinaniai structurii financiare: ponderea activelor imobilizate n total active, mrimea firmei, gradul de
ndatorare i creterea relativ a activului total, rezultnd urmtoarea ecuaie: PROF = C(1) + C(2)*LEV +
C(3)*LICHID + C(4)*LNAT + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES

59

David J. Smith Jianguo Chen Hamish D. Anderson, The relationship between capital structure and productmarkets: evidence from
New Zealand, 2010, Rev Quant Finan Acc, valabil la http:// DOI 10.1007/s11156-010-0216-x
60
ROAt =
0+
1 long term - debtt_1 +
2 sales growtht_1 +
3 capital expendituret_1 +
4 sizet + u2

46

Tabelul de mai jos prezint statistica descriptiv, conform creia, levierul cuprinde n medie 31,94 %
din activele contabile, media creterii economice este de 4,9% i ROA este de 2,4% iar ROE este de 2,7%.
Tangibilitatea indic faptul c valoarea de revnzare a activelor n lichidare este, n medie, 55% din activele
contabile.
Tabelul 11 Prezentarea statisticilor descriptive pentru fiecare variabila utilizata in analiza.

Mean
StandardError
Median
StandardDeviation
Minimum
Maximum
Count

ROA
0,024765
0,004925
0,02029
0,064588
0,20532
0,217495
172

LEV
0,319446
0,015745
0,293186
0,206491
0,009421
0,800543
172

TANG
0,559312
0,016127
0,53275
0,21151
0,106288
0,963516
172

lnAT
12,04059
0,111582
11,78544
1,46339
9,636375
17,22296
172

Lichid
GrowSales
ROE
3,036061 0,049081 0,027338
0,270248 0,026793 0,008726
1,720454 0,017737 0,031039
3,544272 0,351388 0,114438
0,446116 0,64793
0,5702
24,8759 1,926903 0,270199
172
172
172

Corelaia dintre variabile este prezentat n tablul 4, coeficienii de corelaie fiind prezentai pentru toate
variabilele utilizate n ecuaia de regresie. Nici unul dintre coeficienii de corelaie nu au valori mai mari de
0.54, cu excepia corelaiei foarte puternice dintre ROE i ROA de 0.93, altfel multicoliniaritatea nu este o
problem. Pentru a nu avea multicoliniaritate, vom realiza dou regresii, prima avnd ca variabil dependen
pe ROA i a doua pe ROE iar restul factoriilor i vom include ca variabile independente n regresie.
Tabelul 12 Coeficientii de corelatie dintre variabile

ROA

LEV

TANG

lnAT

Lichid

GrowSales

ROE

ROA
LEV
TANG
lnAT
Lichid
GrowSales
ROE

1
0,353
0,020
0,214
0,191
0,234
0,936

1
0,305
0,004
0,536
0,218
0,329

1
0,318
0,139
0,102
0,055

1
0,172
0,026
0,212

1
0,088
0,128

1
0,189

1. Rezultatele regresiei in care ROA este variabila dependenta

Rezultatele regresiei ne arat c atunci cnd ROA este variabila dependenta, gradul de ndatorare este
semnificant (p-value = 0.000) i are semn negativ. Acest rezultat este n concordan cu cel obinut de autorii
studiului pe pia din Noua Zeeland, i anume: o cretere a datoriilor pe termen lung utilizate de firm,
conduce la o scdere a rentabilitii economice, ROA.
Analiznd valorile p-value ale celorlali factori, am observat c singurul factor nesemnificativ este
lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultnd urmtoarea ecuaie: ROA = -0.049 - 0.154*LEV +
0.012*LNAT - 0.057*TANG + 0.057*GROWSALES

47

Factorul cel mai important din aceast relaie, cu cea mai ridicat valoare a coeficientului este
levierul. n concluzie la cele prezentate mai sus, pentru a determina care este structur capitalului optim, vom
realiza o analiz econometric ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, eliminnd din model celelalte
elemente nesemnificative i vom avea: ROA = 0.060 - 0.1104*LEV cu urmtoarele rezultate econometrice :

Din graficul de mai jos observm c pentru o valoarea a levierului de 0% profitabilitatea este maxim,
adic pentru datele de pe piaa romneasc de doar 6%. n schimb gradul maxim de ndatorare, peste care
rentabilitatea devine negativ este la nivelul de 57%.

Descoperim astfel c atunci cnd companiile listate la BVB utilizeaz un grad de ndatorare ridicat,
rentabilitatea economic inregistereaza o scdere. Se observ adesea c firmele cu rate foarte ridicate de
rentabilitate a investiiilor utilizeaz, relativ, datorii mici. Dei nu exist o justificare teoretic pentru acest
fapt, o explicaie practic este c firmele foarte profitabile, pur i simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru

48

finanare. Ratele lor de rentabilitate ridicat le permit s-i asigure finanarea n cea mai mare parte din
profiturile reinute cu acest scop (autofinanare).61
2. Rezultatele regresiei n care ROE este variabila dependent
Rezultatele regresiei ne arat c atunci cnd ROE este variabil dependent, gradul de ndatorare este
semnificant (p-value = 0.000) i are semn negativ.Acest rezultat este n concordan cu cel obinut i pentru
ROA: o cretere a datoriilor pe termen lung utilizate de firm, conduce la o scdere a rentabilitii financiare.
Analiznd valorile p-value ale celorlali factori, am observat c singurul factor nesemnificativ este
lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultnd urmtoarea ecuaie: ROE = -0.110 - 0.244*LEV +
0.021*LNAT - 0.074*TANG + 0.086*GROWSALES

Dar aceste rezultate nu sunt ndeajuns pentru a putea determina structura optim a capitalului,
profitabilitatea este explicat de aceste variabile n proprotie de 24%, deci exist i ali factori de care depinde i
n continuare m voi axa pe o alt metod de msurare a profitabilitii.

6.3 Relaii agregate n care levierul se regsete

n cele ce urmeaz, am apreciat c optimul este atins atunci cnd exist o valoarea a firmei ct mai
mare. De regul, ntreprinderile i fixeaz ca obiectiv general maximizarea profitului pe aciune, ceea ce duce,
de fapt la, maximizarea rentabilitii financiare i economice.
Ratele de rentabilitate redau carcateristicele economice i financiare ale ntreprinderii. Astfel,
rentabilitatea economic exprim eficiena capitalului economic alocat activitii productive a ntreprinderii, iar
rentabilitatea financiar exprim capacitatea ntreprinderii de a degaja profit net prin capitalurile proprii
angajate n activitatea sa.62
Pentru a analiza rentabilitatea firmei se poate utiliza relaia pus n eviden de Modigliani i Miller
(1958), conform creia rentabilitatea financiar poate fi scris ca fiind egal cu Rf = (Rec + (Rec-Rd)*DT(1t)/CPR. Relaia pune n eviden dependena rentabilitii financiare a societii comerciale de rentabilitatea
economic a acesteia, dar i de efectul de levier al ndatorrii. Putem observa c n condiiile n care firma
nregistreaz o rentabilitate economic superioar ratei dobnzii la creditare, pentru fiecare capital nou
mprumutat, rentabilitatea financiar va crete. Cu alte cuvinte, n acest caz, este indicat c firma s apeleze la

61
62

http://www.stiucum.com/economie/economie-generala/Structura-capitalului85711.php
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

49

noi datorii, pentru c astfel va crete rentabilitatea financiar a acionarilor.63 Pornind de la aceast influena a
ndatorrii asupra rentabilitii capitalurilor, se poate poate gsi un criteriu de optimizare a structurii
capitalurilor n vederea creterii rentabilitii financiare, cu evidenierea efectului de levier.64
Optimizarea structurii financiare prin prisma criteriului rentabilitii financiare se poate realiza pornind
de la urmtoarea funcie maximiznd-o: Rf = (Rec + (Rec-Rd)DT/CPR)(1-t). Din aceast relaie se pot defini
variabilele de care depinde rentabilitatea financiar i modul n care o putem maximza. n cele ce urmeaz, am
apreciat c optimul este atins atunci cnd exist o valoarea a firmei ct mai mare. Astfel, pe baza funciei de mai
sus, putem aprecia c factori ce influeneaz rentabilitatea financiar:
Rentabilitatea economic - cu ct rentabilitatea economic este mai mare, cu att sunt anse
pentru (creterea) maximizarea rentabilitii financiare; cuantificarea profitabilitii firmei i la momentul t se
poate face conform relaiei: Rezultat din explotare/Total active.
Bratul levierului cu ct aceast diferen este mai mare, cu att rentabilitatea financiar va fi
mai mare (cele dou variabile au funcii diferite: Rec maxim, respectiv Rd - minim); va fi calculat c diferena
dintre rentabilitatea economic i rata efectiv a dobnzii
Levierul (gradul de indatorare) - creterea gradului de ndatorare (cu respectarea primelor dou
condiii), va antrena creterea rentabilitii financiare; conform primului model va fi calculat dup relaia
Datorii totale/Capitaluri proprii.
Nivelul de fiscalitate - innd cont de datele disponibile i de intervalul de timp analizat, am
preferat folosirea relaiei: Cheltuieli financiare/Datorii totale - dobnda fiind o cheltuial deductibil din punct
de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de
impozitare. Deci, o firm care trebuie s-i impoziteze profitul cu o rata ridicat i crete avantajul prin
utilizarea datoriilor; cu ct cota de impozitare a profitului este mai mare, cu att economia fiscal va fi mai mare
(costul real al capitalului diminundu-se cu economia de impozit)65.
Rata dobnzii calculat dup relaia Cheltuieli cu dobnzile/Datorii totale; dac rata dobnzii pe
piaa este mult mai mare dect rentabilitatea economic, atunci rentabilitatea financiar va fi influenat n mod
negativ.
Baza de date
n cadrul acestui model, am plecat de la aceeai baza de date folosit i n cadrul modelului prezentat n
capitplul 4 al lucrrii: 46 de ageni economici reprezentativi. Eantionul de firme a fost ales reprezentativ,
ntreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010.
Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influeneaza profitabilitatea

63
64

65

Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 59
Dan Nicolae Ivanescu , Factorii determinanti ai structurii financiare, ed. ASE, Bucuresti, 2007, pag. 164

Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

50

1. Statistica descriptiva - tabelul de mai jos prezint media, mediana, deviaia standard pentru
fiecare dintre variabilele utilizate n regresie.
Tabelul 13. Statistica descriptiva
Mean
Standard Error
Median
Standard Deviation
Minimum
Maximum
Count

ROE
0,038
0,007
0,036
0,113
-0,570
0,328
230

TAX
0,167
0,022
0,155
0,331
-3,161
2,552
230

ROA
0,029
0,004
0,024
0,064
-0,205
0,217
230

LEV
0,692
0,052
0,435
0,792
0,007
4,188
230

Brat
-0,105
0,009
-0,082
0,139
-0,934
0,101
230

Rd
0,134
0,009
0,098
0,131
0,004
0,938
230

2. Corelatia dintre variabile - tabelul 14 prezint coeficienii de corelaie pentru variabilele

utilizate n ecuaia de regresie. Nici unul dintre coeficienii de corelaie nu au valori mai mari de 0.4, cu excepia
rentabilitii economice, care apare ca fiind foarte puternic corelat cu rentabilitatea financiar i a ratei
dobnzii cu braul levierului, aa cum era i de ateptat. Drept urmare vom avea iari 2 regresii n care vom
utiliza ca variabile dependente ROE i ROA.Valorile relative sczute ale factorilor indic faptul c
multicolinearitatea nu este o problem.
Tabelul 14 Corelatia dintre variabile
ROE
TAX
ROA
LEV
Brat
Rd

ROE

TAX

ROA

LEV

Brat

1
0,098
0,934
-0,238
0,372
0,065

1
0,089
-0,076
0,046
-0,005

1
-0,260
0,349
0,121

1
-0,017
-0,110

1
-0,888

Rd

3. Rezultatele regresiei cu performanta ca variabila dependenta

3.1 Explicitarea regresiei cu variabila dependent ROE
Am urmrit din punct de vedere econometric cum variaz profitabilitatea n funcie de factorii
determinani prezentai mai sus. Utlizand E-Views i avnd n vedere informaiile de mai sus, a rezultat
urmtoarea ecuaie: ROE = 0.087 - 0.032*LEV + 0.297*BRA + 0.021*TAX. Dar analiznd-o din punct de
vedere econometric, indic n mod clar faptul c nu toi coeficienii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele
utilizate au influen determinant asupra variabilei dependente. ntre nivelul fiscalitii i ROE exist o
corelaie n acelai sens dar acest factor nu poate fi lut n seam, ntruct influena lui este semnificativ nul (pvalue=0,2845). Deci prin eliminarea acestuia am ajuns la urmtoarea ecuaie: ROE = 0.092 - 0.033*LEV +
0.299*BRAT

51

Coeficientul de determinare
Dac valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaia seriei este explicat ntr-o
mare msur de factorii de regresie. Valoarea noastr de 19.21% arat un grad sczut de explicare a modelului,
dar avnd n vedere c avem doar dou variabile este un nivel acceptabil.
Coeficientii modelului
Analizand modelul, putem afirma urmtoarele:
1 = - 0.033141, ceea ce sugereaz o corelaie negativ i semnificativ ntre acest factor i
variabila dependenta. n acest caz o cretere cu 1% a levierului duce la o scdere cu 0.033% a rentabilitii
financiare.
4 = 0.299779, semnific o corelaie pozitiv i semnificativ (p-value=0.000), iar o cretere a
braului levierului cu 1% va determina o cretere a ROE cu 0.29%.
Ipotetic vorbind i conform influenelor i semnelor coeficienilor de mai sus, atunci cnd ROA
nregistreaz o cretere i braul levierului va crete, determinnd astfel firmele s-i creasc gradul de
ndatorare (LEV) pentru a putea beneficia de efectul pozitiv al prghiei financiare i astfel s nregistreze un
ROE mai mare..
Dac la modelul econometric de mai sus adugam o nou variabila dependena i anume rata dobanziiRD, vom avea urmtoarele rezultate: ROE = 0.0507 + 0.0344*RD - 0.0325*LEV + 0.0278*TAX. Dar cum nu
toi coeficienii sunt semnificativi, vom elimina din model urmtorii: rata dobnzii (p-value=0.5377) i
fiscalitatea (p-value=0.2086), rezultnd urmtoarea ecuaie: ROE = 0.061 - 0.034*LEV
.

52

Conform modelului de mai sus, gradul de ndatorare influeneaz n mod negativ rentabilitatea
financiar, ntruct rata dobnzii pe piaa este mult mai mare dect rentabilitatea economic; n medie
rentabilitatea economic pentru societile listate la burs atinge valoarea de 6 % n condiiile n care, rata
dobnzii la credite a ajuns la cel puin 11% n 2010, valoare n scdere comparativ cu anii trecui (2008-14%,
2009 13%). Deci, atunci cnd rata dobnzii crete, firmele i reduc gradul de ndatorare (LEV) pentru a-i
menine mcar la acelai nivel rata de rentabilitate financiar (ROE).
Analiznd cele dou modele econometrice de mai sus, ajungem la urmtoarele concluzii:
atunci cnd rentabilitatea economic este mai mare dect costul mediu al datoriei, rentabilitatea
financiar crete cu att mai mult, cu ct raportul dintre datoriile financiare i capitalul propriu este mai mare; n
acest caz, pentru creterea rentabilitii financiare ntreprinderea va trebui s fac apel la capitalurile
mprumutate pentru a se bucura de efectele benefice ale efectului de levier financiar pozitiv.
atunci cnd rentabilitatea economic este mai mic dect costul mediu al datoriei, rentabilitatea
financiar scade cu att mai mult, cu ct raportul dintre datoriile financiare i capitalul propriu este mai mare; n
acest caz, ntreprinderea va trebui s se abin de la a utiliza capitaluri mprumutate i s foloseasc cu
preponderen capitalurile proprii.66
3.2 Explicitarea regresiei cu variabila dependenta ROA
Rata de rentabiliatate economic cuantific eficiena utilizrii capitalurilor totale puse la dispoziia
ntreprinderii, att de proprietari ct i de creditori. Exist numeroase rate de rentabilitate denumite economice,
fiecare cu propria relaie de calcul i cu puterea sa informaional.67 Dar pentru explicaiile ce urmeaz avem n
vedere ecuaia urmtoare: Rec= Rf * CPR/AE + Rd*DT(1-t)/AE i pe baza creia am construit modelul
econometric, dar din care am eliminat ROE, corelaia dintre cele dou fiind prea puternic: ROA = 0.0074 0.0007*TAX + 0.0283*RD - 0.0028*LEV. Dar ca i n cazul modelului econometric pentru rentabilitatea
economic, rata dobnzii i fiscalitatea sunt variabile nesemnificative, drept urmare ecuaia e urmtoarea: ROA
= 0.043 - 0.021*LEV

66
67

Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006
Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 56

53

Observm c modelul este seminificativ, explic n proporie de 6.7% variaia variabilei dependente,
prin intermediul factorului gradul de ndatorare. Analiznd coeficientul estimat, o cretere cu un procent a
valorii indicatorului gradul de ndatorare, duce la scderea cu 0.021% a valorii rentabilitii economice.
Conform acestui model, levierul este iari singurul semnificativ, rata dobnzii corelat pozitiv i
fiscalitatea corelat negativ, sunt nesemnificative. i aa cum este firesc, explicaia e urmtoarea: atunci cnd
rata dobnzii crete, firmele vor scdea gradul de ndatorare, iar impactul puternic al acestuia va determina o
cretere a rentabilitii financiare i bazndu-ne pe relaia matematic de mai sus vom nregistra o cretere a
rentabilitii economice.
In urma analizei comparative a modelelor elaborate se desprind urmtoarele concluzii:
pentru primul model econometric n care gradul de ndatorare e calculat dupa relaia DT/AT:
- att rentabilitatea economic ct i cea financiar sunt influenate puternic i n sens negativ de
gradul de ndatorare.
- profitabilitatea este influenat n mod pozitiv de mrimea firmei, creterea cifrei de afaceri i n
mod negativ de tangibilitatea activelor, iar fiscalitatea ca i variabil este nesemnificativ.
pentru al doilea model econometric n care gradul de indatorare e calculat dup formula DT/CPR:
variaia levierului explic variaia profitabilitii, dar ntr-o proporie mult mai mic fa de
primul model, fapt evideniat prin valorile sczute ale coeficientului de corelaie.
singurii factori care influeneaz n mod semnificativ rentabilitatea financiar sunt levierul i
braul levierului, dar explicaia pentru acesta din urma este c are n componen rentabilitatea
economic ce manifest o influen pozitiv i puternic asupra rentabilitii financiare.
n funcie de modul cum e calculat

levierul, acesta influeneaz ntr-o proporie mai mic sau mai mare

profitabilitatea. Coeficientul levierului i R square este mai mare pentru modelul de calcul DAT/AT.

Sintetiznd, dac se dorete maximizarea rentabilitii financiare, se recomand modificarea n sens

opus a ratei dobnzii i modificarea n acelai sens a rentabilitii economice, iar pentru maximizarea
rentabilitii economice, trebuie minimizat gradul de ndatorare i activele tangibile i maximizat mrimea
firmei i cresterea cifrei de afaceri (Anexa 16); dar alegerea structurii financiare trebuie fcut prin punerea n
balan a tuturor variabilelor, iar determinarea unei structuri optime a capitalului este un fel de fata morgana.

54

Concluzii
Lucrarea Optimizarea structurii de capital i evidenierea factorilor determinani i-a propus s pun
n eviden aspectele definitorii privind structura de finanare a firmelor care i desfoar activitatea n
economiile emergente europene, i n special, n Romnia.
Dei s-au fcut progrese considerabile n ultimii ani, numrul lucrrilor care au analizat modalitile de
finanare ale firmelor din anumite economii emergente, precum i factorii determinani ai alegerii structurii
financiare de ctre aceste firme, este n continuare limitat. Mai mult, studiile internaionale care vizeaz
economiile emergente utilizeaz eantioane constituite din firme care fac parte dintr-o singur ar sau dintr-un
grup format doar din cteva ri catalogate ca emergente, cel mai adesea alegerea acestora neavnd la baz un
criteriu precis definit.
Astfel, n cadrul acestei lucrri, conceptul de Europa Emergent a fcut referire, la un grup format din
trei ri membre ale Uniunii Europene o ar baltic (Lituania), o ar din primul val de extindere (Polonia)
i o ar din al doilea val al extinderii (Romnia).
Principala contribuie a lucrrii const n analiza empiric a opiunilor de finanare ale firmelor din
Europa Emergent, fiind structurat pe patru coordonate:

analiza pe componente a gradului de ndatorare a firmelor din Europa Emergent pe baza

datelor din conturile financiare anuale;

analiz descriptiv a structurii financiare a firmelor listate la BVB i compararea cu rezultatele

unor studii intrenaionale asupra rilor dezvoltate sau emergente;

analiz econometric a factorilor determinani a firmelor din Polonia, Lituania i Romnia, pe

baza datelor lui Damodaran.

analiza econometric a determinrii structurii optime de finanare

Analiza pe componente a structurii financiare a firmelor a avut n vedere perioada 2006-2009 i a

utilizat ca surs principal de date conturile financiare naionale. Prin oferirea de informaii privind creanele i
angajamentele ntregului sector al companiilor nefinanciare din fiecare economie, evaluate n valori de pia a
fost asigurat o perspectiv global asupra Europei Emergente relevnd, ns, att asemnri, ct i deosebiri
ntre modul de finanare al firmelor din economiile care formeaz acest grup. Asemnrile au n vedere n
principal existena unei tendine comune privind ndatorarea, ponderea semnificativ a creditelor bancare n
totalul datoriilor. Deosebirile se manifest ndeosebi prin raportare la importana relativ a diferitelor
componente ale pasivelor bilaniere ale companiilor nefinanciare din aceast regiune.
Conform analizei descriptive a structurii financiare a firmelor listate la BVB i dup compararea cu
rezultatele unor studii intrenaionale, n ceea ce privete comportamentul de finanare al ntreprinderilor
romneti, putem afirma c acestea apeleaz ntr-o mai mic msur la finanarea prin datorii, ntruct gradul de

55

ndatorare total (30%) i gradul de ndatorare pe termen lung (6%) sunt mult mai mici dect n rile dezvoltate
i chiar mai mici dect celelalte ri n curs de dezvoltare.
Analiza econometric a factorilor determinani ai structurii financiare a firmelor din , Lituania,
Polonia i Romnia a constat n utilizarea a trei modele de regresie liniar multipl pe un eantion reprezentativ
de firme. n studiul realizat pe un eantion de firme cotate la BVB, am luat ca factori de influen ai levierului
financiar: ponderea activelor imbilizate n totalul activelor, mrimea firmei, profitabilitatea firmei i creterea
relativ a activului total.
Conform modelului econometric realizat pe Romania, factorii specifici ntreprinderii care influeneaz
gradul de ndatorare total al ntreprinderilor romneti sunt profitabilitatea, mrimea ntreprinderii i
tangibilitatea activelor. n ceea ce privete coeficientul pentru mrimea ntreprinderii, acesta este pozitiv i
puternic semnificativ pentru gradul de ndatorare indicnd faptul c ntreprinderile romneti mari au un acces
mai bun la contractarea mprumuturilor, ntruct au o reputaie mai bun i o mai mic probabilitate de a intra n
faliment. Referitor la tangibilitatea activelor, coeficientul pentru aceast variabil este negativ i semnificativ
din punct de vedere statistic pentru gradul de ndatorare total.
Determinanii semnificativi ai structurii de capital n analiza cross-section variaz de la ar la ar.
Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt ratele de profitabilitate ale
companiei. Tot mai multe companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria
ierarhizarii surselor de finanare.
n ultima parte a capitolului am realizat o analiz econometric n vederea determinrii structurii
optime de finanare, prim maximizarea profitabilitii, innd cont de o serie de factori de influen ai
structurii financiare pentru un eantion de 46 ntreprinderi romneti cotate la BVB.
Dar, ncercarea de a accepta o structur financiar general valabil pentru toate firmele este deci
imposibil. n vederea maximizrii valorii sale, fiecare ntreprindere trebuie s-i gseasc o strategie financiar
proprie n funcie de realitile sale specifice i de mediul n care ea este pus s funcioneze.68Mai mult, am
putea spune chiar ca variantele de structuri financiare optime sunt de neneles deoarece pot aprea diferenieri
nu doar ntre ntreprinderi, ci i n cadrul aceleiai ntreprinderi, n perioade de timp diferite.69
Faptul c nu a fost gsit o structur optim a capitalului, constituie un indiciu despre existena unei
greeli de logic. Ajungem astfel la concluzia c poate ntrebarea original a fost formulat greit.n loc de
ntrebarea :Care este combinaia optim datorii-capital care duce la maximizarea bogiei acionarilor? ar
trebui s fie formulat urmtoarea ntrebare :n ce circumstane levierul financiar ar trebui s fie folosit pentru
a maximiza valoarea aciunilor?

68

Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006,
pag. 330
69
Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006,
pag. 294

56

Bibliografie
1. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Bucureti, Editura Economic, 2000
2. Banca Naional a Romniei, 2010. Raport asupra stabilitii financiare
http://www.bnr.ro/DocumentInformation.aspx?idDocument=9203&idInfoClass=6711>

(2010).

3. Brezeanu P., Management financiar: managementul deciziilor de finanare, Ed. Universitii RomnoBritanice, Bucureti, 2005
4. Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in developing
countries. Journal of Finance, vol. 56: 87-130.
5. De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in
transition economies. EBRD Working Paper No. 87
6. Damodaran A., Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications, New York
University, 2008
7. Damodaran, A.(1997)Corporate Finance:Theory and practice Stern School of Business, New York
University
8. Darie A, Analiza financiara in mecanismul de formare a surselor de finantare a intreprinderii, Ed.
A.S.E., Bucuresti, 2008
9. Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Masters Degree
Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005
10. Dragot, M. Dragot, V. Obreja Braoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure determinants:
a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic Computation and Economic
Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: 155-172.
11. Dragot M, Analiza factorilor determinani ai politicii de finanare a societilor comerciale listate pe
piaa de capital, Ed. A.S.E., Bucureti, 2005
12. Dragota V., Ciobanu A, Management financiar. Politici financiare de intreprindere, vol. 2, Ed.
Economic. Bucureti, 2003
13. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea intreprinderilor, Ed. Economica, Bucuresti, 2002
14. Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance,
vol. 53: 819-843.
15. Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends
and debt. Review of Financial Studies, vol.15: 1-33.
16. Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of
Financial Economics, vol. 67: 217-248.
17. Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego Meetings. Available
at SSRN: http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI:10.2139/ssrn.396020.
57

18. Frank, M. Z. & Goyal, V. K., 2007. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?
(October 10, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=567650
19. Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile
comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992
20. Glen, Jack, Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth: Comparing
Developed and Emerging Markets, 2003
21. Halpern, Paul, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finane manageriale.Modelul canadin, ed.
Economic, Bucureti, 1998, pag. 657
22. Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance,
vol. 45: 321-349.
23. Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.46: 297-355.
24. Ivnescu, D.N., Analiza factorilor determinani ai structurii financiare a intreprinderii, Ed. A.S.E,
Bucureti 2006
25. Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital
structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: 305-360.
26. Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for Romanian-listed
firms. Economie Teoretic i Aplicat, Supliment: 546-553.
27. Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261-275.
28. Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, vol.5:
147-175.
29. Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: 575-592.
30. Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment.
American Economic Review, vol. 48: 261-297.
31. Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic
Review, vol. 53: 433-443.
32. Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging Markets
Review, vol.6: 138-169.
33. Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm
specific?, 2003
34. Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of Finance, vol
49: 1015-1040.
35. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from
UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 28:175-198.
36. Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from
Southeast Asia and South America, 2005
58

37. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from
International Data. Journal of Finance, vol. 50: 1421-1460.
38. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin.
39. Stancu I., Obreja L., Emergenta sistemului financiar din Romania, Bucuresti Lucrarile Colocviului
financiar-monetar Finantele si Dinamica Economica, Editura A.S.E., 2000
40. Stancu I., Finane, ediia a 3-a, Editura Economica, Bucureti, 2002
41. Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American Economic
Review, vol. 59: 784-793.
42. Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, vol.
43: 1-19.
43. Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica,
Bucuresti, 1998
44. Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare,
Ed. Economica, Bucuresti, 2006
45. Ursu, S., 2008. The IPOs as a Corporate Financing Choice in Romania. In: Lupu, O., ed., 2009. Volume
of the 2nd International Conference Globalization and Higher Education. Iai: Editura Universitii
Alexandru Ioan Cuza Iai.
46. Vintila G., Gestiunea financiara a ntreprinderii, Bucuresti, Editura Didactica si Pedagogica, 2000
http://amadeus.bvdinfo.com/ - Amadeus Database. Bureau van Dijk
www.bvb.ro. Busa de Valori Bucureti
www.bnr.ro. Banca Naional a Romniei
www.eurostat.europa.eu
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/national_accounts/data/main_tables
Conturi financiare anuale. Comisia European
www.kmarket.ro Informatii Financiare
www.ktd.ro - Informatii Financiare

59

-Eurostat

Anexe
Anexa 1
I70

II71

III72 Stancu

Operatorii pe piata financiara au un

comportament
rational
cautand
sa-si
maximizeze functia de utilitate a averii lor.

Nu exista impozite pe venitul personal.

Perioada
de
functionare
intreprinderii este nedeterminata.

Modelul i-a in calculul valorii companiei nu

veniturile observate in trecut, ci anticiparile
asupra veniturilor viitoare.

EBIT nu este influentat de utilizarea

capitalului imprumutat.

Fluxurile de trezorerie viitoare (CFD)

sunt constante si certe.

Companiile sunt clasificate in grupuri omogene

din punctual de vedere al dividendului/actiune,
ca venit anticipat. Toate companiile unei clase
omogene au acelasi risc economic.

Investitorii
dispun
de
aceleasi
informatii ca si echipa managerial, cu
referire la oportunitatile de investitii in
viitor ale firmei.

Nu se percep impozite pe profit si nici

pe veniturile investitorilor de capital
(pe dividend si pe dobanda).

Companiile actioneaza pe piete financiare care

respecta conditia de atomicitate, respective nu
exista agenti pe piata sa o influenteze in mod
semnificativ.

Investitorii pot sa faca imprumuturi la

aceeasi rata a dobanzii ca si
corporatiile

Amortizarea este folosita integral

pentru finantarea investitiilor de
mentinere a starii initiale de
functionare

In fiecare din clasele luate in considerare

valoarea unui titlu financiar emis de o
companie trebuie sa fie proportionala cu venitul
sperat pentru aceasta.

Intregul capital imprumutat folosit de

firma are un grad de risc zero,
indiferent de proportia de capital
imprumutat folosit.

Nu se prevad investitii viitoare

aditionale in imobilizari si nici in
stocuri si creante.Deci cresterea
economica este nula.

Investitorii persoane fizice se pot indatora la

aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile.

Nu exista costuri de brokeraj

Imprumuturile noi se fac la marimea

ratelor scadente ale imprumuturilor
anterioare.

Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o

piata perfecta, respectiv piata pe care doua
bunuri perfect substituibile sunt vandute la
acelasi pret.

Anexa 2 Teoriile structurii capitalului

Teoria

Consideratii

Puncte tari

Puncte slabe

Teorema lui
Modigliani i
Miller
(Modigliani &
Miller, 1958)
Teoria
echilibr rii

- gradul de ndatorare al unei

ntreprinderi nu influeneaz
valoarea ei de pia si nici costul
mediu ponderat al capitalului unei
ntreprinderi.

- reprezint punctul de plecare n

elaborarea teoriilor moderne ale
structurii capitalului.

- nu ia n considerare
impozitele, costurile de
faliment i alte costuri de
agent (Stiglitz, 1969)

- ntreprinderile tinere cu
posibiliti de dezvoltare sau cele

- stabilirea unei rate int a

ndatorrii n funcie de

- rata int a ndatorrii este

greu de stabilit n practic

70

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 66
Halpern, Paul; J.F. Weston; E.F. Brigham, Finante managerial, Editura Economica, Bucuresti, 1998, pag. 669
72
Stancu Ion, Finante,ed. Economica, Bucuresti, 2002, pag.686
71

60

(Kraus &
Litzenberger,

Teoria
ierarhiz rii
surselor de
finan are
(Myers, 1984.
Myers & Majluf,
1984)

Teoria de agent
(Jensen &
Meckling, 1976)

Teoria
sincroniz rii cu
pia a (Baker &
Wurgler, 2002)

mai puin profitabile i

cu o pondere mare de active
circulante, au grad mic de
ndatorare.
- ntreprinderile mari i sigure, cu
cashflow- uri stabile i cu o
pondere mare de active corporale
au grad mare de ndatorare.
(Myers, 2003)
- ntreprinderile mari i profitabile
au un grad mic de ndatorare

avantajele i dezavantajele
finanrii cu capitaluri
mprumutate
- ncercarea managerilor de a
restabili structura optim a
capitalului atunci cnd
ntreprinderile se abat de la rata
int a ndatorrii

- gradul de ndatorare este direct

proporional cu valoarea firmei,
cu probabilitatea de apariie a
incapacitii de plat, cu cashflow-urile disponibile i cu
reputaia manageriala (Harris &
Raviv, 1990; Stulz, 1990).
- gradul de ndatorare este invers
proporional cu oportunitile de
dezvoltare i cu probabilitatea de
reorganizare a ntreprinderilor n
urma incapacitii de plat (Harris
& Raviv, 1990)
- ajustarea ratei ndatorrii este
rezultatul modificrii valorii de
pia a capitalurilor proprii
- ntreprinderile i sincronizeaz
emisiunile de noi aciuni cu
condiiile de pia

- explic comportamentul de
finanare al ntreprinderilor cnd
interesele managerilor i cele ale
acionarilor nu sunt perfect
aliniate
- ofer explicaii numeroaselor
reglementri instituionale
ntlnite n practic: drepturile
de monitorizare, dreptul la
replic, obligaiile contractuale
n cazul creditrii .

- arat n ce mod asimetria de

informaii afecteaz finanarea
intreprinderilor (Myers, 2001)
- ofer o explicaie inteligibil
pentru gradul de ndatorare mic
al ntreprinderilor profitabile

- demonstreaz c factorii
macroeconomici i cei specifici
pieei de capital influeneaz
structura capitalului entitilor
economic cotate la burs

61

- rezultatele statistice
compatibile cu teoria
echilibrrii pot fi
compatibile i cu alte teorii
ale structurii capitalului
- exist multe ntreprinderi
de succes sau profitabile
care dispun de rate mici ale
ndatorrii (Myers, 2003)
- nu poate explica de ce
deciziile financiare nu sunt
capabile s evite
consecinele financiare ale
informaiilor suplimentare
pe care le dein managerii
(Myers, 2003)
- pleac de la premisa c
interesele managerilor i
ale acionarilor sunt perfect
aliniate
- abordeaz teme foarte
diferite, determinnd astfel
obinerea unor rezultate
parial controversate care
nu pot explica structura
capitalului ntreprinderilor
- nu ofer recomandri
practice

- nu definete o structur
optim a capitalului
- nu exist suficiente studii
empirice care s valideze
ipotezele acestei teorii
(Frank & Goyal, 2004)

Anexa 3 Evidente empirice asupra structurii capitalului

Autori

Rezultate

Bradley et al.
(1984)

Influen puternic a industriei; relatia inversa a efectului de levier cu

volatilitatea cashflow-ului i cheltuielile de C&D i publicitate i relaie
pozitiv cu deductibilitatea cheltuielilor.
Unicitatea produsului si profitabilitatea au influenta negativa asupra
levierului.
Gradul de ndatorare este corelat pozitiv cu activele fixe, impozitarea,
investiiile, i negativ corelat cu volatilitatea fluxului de numerar,
oportuniti de dezvoltare, cheltuielile de publicitate, riscul de faliment,
i, de asemenea, rentabilitatea produciei i unicitatea.
Nivelul levierului este corelat pozitiv cu creterea activelor, mrimea
ntreprinderilor, i negativ corelat cu oportunitile de cretere i
profitabilitatea. Factorii care influeneaz arile orientate pe sistemul
bancar (SUA), au efect si asupra deciziei structurii capitalului din alte
ri avansate economic.
Booth .a. (2001) utilizeaz ca variabile independente n modelul
econometric aplicat n analiza structurii financiare a companiilor din
economii n curs de dezvoltare ase factori specifici firmei: rata
impozitului, riscul afacerilor, tangibilitatea activelor, dimensiunea, rata
de rentabilitate economic i rata pre/valoare contabil.
Trile n curs de dezvoltare sunt mai puin ndatorate, datoria pe termen
lung este redusa si exista o relaie pozitiv cu mrimea i structura
activelor, relaia negativ cu rentabilitatea.
Rentabilitatea i structura activelor au influen pozitiva i cretere are
influenta negativ asupra levierului.
Dimensiunea i activele au influen pozitiva i profitabilitatea i
creterea au influen negativ asupra levierului.
Nivelul levierului este pozitiv corelat cu marimea companiei. Pe piata
din Romania este confirmata teoria ierarhizarii surselor de finantare,
evidentiata printr-o relatie inversa intre datorii si profitabilitate.

Titman and
Wessels (1988)
Harris, Raviv, 1991

Rajan, Zingales, 1995

Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt,

Maksimovic, 2001

Cassar and
Holmes (2003)
Gaud et al. (2005)
Dragot, 2005

Figura 2.2.1: Factorii determinani ai structurii capitalului

62

Factori determinan i ai structurii capitalului

Factori specifici entit ii

Factori externi

cadru institu ional

Factori macroeconomici

De natura exogena

- ratingul de credite
- valoarea de pia a
ntreprinderii

- legisla ia
- condi iile de pia
- procedura de faliment
- cre terea economic
- modalitatea de
- nivelul infla iei
protec ie a investitorilor
- rata medie a dobnzii
- dezvoltarea pie elor de
capital
Sursa: Hermanns, J. 2006

De natura endogena

- profitabilitatea
- dimensiunea
- tangibilitatea
- oportunit ile de
cre tere

Anexa 4 : Studii privind factorii de influen ai structurii capitalului ntreprinderilor din Romnia
63

Studii
Klapper i
colab.
(2002)
De Haas &
Peters
(2004)
Nivorozhkin
(2005)
Dragot i
colab.
(2008)
Dan
Ivanescu

Perioada Esantion

Influena factorilor determinani asupra gradului de ndatorare

Profitabil. Tangibilit. Vechime Marime Dezvolt. Var.Venit

1999

25.535

19932001

24.007

19972001
19972005

2477

43-60
listate la
BVB
25
listate la
BVB

+/-*

+*

19992004

(i) prof reprezint profitabilitatea ntreprinderilor i a fost calculat ca raport dintre rezultatul din exploatare i
total active; (ii) tang reprezint tangibilitatea activelor calculat ca i raport dintre activele imobilizate i total
active; (iii) vech reprezint vechimea ntreprinderii i a fost msurat prin numrul de ani care au trecut de la
nfiinarea ntreprinderii; (iv) mrime reprezint mrimea ntreprinderii calculat ca logarithm natural din cifra
de afaceri; (v) oportunitile de dezvoltare sunt calculate ca i rat a creterii cifrei de afaceri sau ca raport
valoare de pia/valoare contabil; (vi) var venit se calculeaz ca i abatere standard a veniturilor din exploatare;
(vii) +, -reprezint o corelaie pozitiv, respectiv negativ ntre gradul de ndatorare i factorii determinani ai
structurii capitalului.*pentru anul 2004 este pozitiva, iar pentru 2001-2003 este negative, dar pentru toti anii
nesemnificativa;nesemnificativ este si factorul cresterea economica a firmei.

Anexa 5
Table 3 Debt Ratios. This table shows the average total debt ratio defined as total debt to total assets over the period of 19912004 in 12 emerging markets
in Asia and Latin America. The data was downloaded from Thompson Worldscope
Emerging markets

Year

ARG

BRA

CHL

MEX

IND

IDN

MAL

PAK

KOR

THL

PHL

TAW

1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004

0.3452
0.3674
0.3393
0.3731
0.4399
0.3438
0.3203
0.3348
0.4379
0.4210
0.4009
0.4399
0.3438
0.3143

0.3313
0.3714
0.2940
0.2950
0.4700
0.3221
0.3505
0.2853
0.3134
0.2946
0.3162
0.3757
0.3326
0.2844

0.4235
0.4267
0.4125
0.3918
0.3347
0.3029
0.2725
0.2395
0.2440
0.2650
0.2778
0.2502
0.2369
0.2073

0.3324
0.3604
0.3582
0.3449
0.3032
0.2629
0.2407
0.2212
0.2084
0.2250
0.2431
0.2688
0.2762
0.2948

0.4453
0.4446
0.4292
0.3623
0.3225
0.3156
0.4366
0.3564
0.3287
0.4171
0.3236
0.2982
0.2712
0.2413

0.1485
0.2383
0.2446
0.2573
0.2965
0.3398
0.4706
0.5445
0.4412
0.4438
0.4538
0.3520
0.3628
0.1899

0.1614
0.1474
0.1453
0.1449
0.1841
0.2067
0.2152
0.2336
0.2697
0.2556
0.2660
0.2615
0.2796
0.2761

0.5332
0.3806
0.2849
0.2909
0.3017
0.2944
0.3172
0.3454
0.3094
0.3115
0.2918
0.2680
0.2829
0.2287

0.4970
0.4195
0.4220
0.4198
0.4261
0.4396
0.4829
0.4498
0.3502
0.3303
0.3194
0.2847
0.3325
0.3197

0.3441
0.3456
0.3794
0.3394
0.3448
0.3834
0.3847
0.4758
0.4362
0.4222
0.4143
0.3824
0.3692
0.3232

0.3901
0.4921
0.4732
0.4443
0.4254
0.3987
0.3035
0.2820
0.2816
0.2381
0.2551
0.2562
0.2495
0.2410

0.5369
0.4337
0.3072
0.2806
0.2232
0.2038
0.2946
0.3093
0.2398
0.1968
0.1932
0.2155
0.2066
0.2152

Sursa: Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from
Southeast Asia and South America

64

Anexa 6 : Leverage regressions on firms characteristics, deficit, economic indicator and investor
protection

Sursa: Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008

Anexa 7

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale
listate pe piata de capital, 2005, pag.
65

Anexa 8

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale
listate pe piata de capital, 2005, pag.

Anexa 9 Matricea de corelatie

LEV
ROA
TANG
UTILAT
lnAT
Lichid
TAXB
Growec
GrowSale

LEV

ROA

TANG

1,000
-0,333
-0,314
0,316
0,044
-0,536
-0,026
0,064

1,000
-0,016
0,166
0,205
0,183
0,121
0,219

1,000
-0,450
0,319
-0,124
0,097
0,068

0,220

0,229

-0,089

UTILAT

lnAT

Lichid

TAXB

Growec

1,000
-0,146
-0,129
-0,007
-0,070

1,000
-0,171
0,040
0,124

1,000
-0,062
-0,013

1,000
0,010

1,000

0,430

0,030

-0,088

-0,018

0,280

Grow
Sale

1,000

Anexa 10 Regresie cu 7 variabile independente

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT + C(6)*LNAT + C(7)*LICHID +
C(8)* GROWEC + C(9)*GROWSALES
LEV = 0.303 - 1.173*ROA - 0.350*TANG + 0.014*TAXB + 0.048*UTILAT + 0.022*LNAT - 0.026* LICHID
+ 0.095*GROWEC + 0.084*GROWSALES

66

Anexa 11 Regresie cu 6 variabile independente

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWEC +
C(7)*GROWSALES
Sau
LEV = 0.38632 - 1.10061*ROA + 0.021075*LNAT - 0.39476*TANG - 0.02823*LICHID +
0.076161*GROWEC + 0.11190*GROWSALES

Anexa 12.Testarea ipotezelor modelului de regresie liniar

n explicitarea rela iei dintre variabila dependent Levier

i cele 5 variabilele regresori, pe baza

e antionului de observa ii anuale, apar n mod aditiv variabilele aleatoare eroare pe baza cruia vom efectua
testarea ipotezelor modelului.
Ipoteza homoscedasticit ii
Pentru verificarea heteroscedasticit ii putem folosi testul White:
H 0 : i2 2
H1 :
2
i

i 1,2,..., 25

Pe baza modelului de regresie LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID +

C(6)*GROWSALES, construim o regresie auxiliar:
rt 2 C(1) + C(2) * ROA + C(3) * LNAT + C(4) * TANG + C(5) * LICHID + C(6) * GROWSALES + C(2) * ROA 2 +
C(3) * LNAT 2 + C(4) * TANG 2 + C(5) * LICHID 2 + C(6) * GROWSALES

Conform regresiei de mai sus si utilizand E-Views, va rezulta Tabelul 15 care ne ofera urmatoarele
informatii:
- Testul de semnifica ie t pentru fiecare coeficient indic faptul c nu putem afirma nimic privind trei dintre
coeficien i : avem P-value=0,43 (pentru termenul liber), P-value=0,25 (pentru ROA), P-value=0,52 (pentru ROA2 ).
n ceea ce prive te coeficien ii variabilelor TANG

i TANG 2 , ace tia pot fi aproxima i cu zero.

- In ceea ce priveste testul F, cu ajutorul acestuia se testeaza ipoteza conform careia marimile estimate ale
coeficientilor regresiei (exceptand termenul liber) sunt nesemnificative, respective nule, ceea ce implica testarea
semnificatiei ecuatiei de regresie analizate.
67

Pe baza datelor de regresie se calculeaza in egala masura statistica testului F73. Daca aceasta valoare
este superioara valorii tabelate a statisticii Fisher, atunci modelul este valid, conditie indeplinita in cazul
modelului nostru.Testm prin urmare ipotezele:

H 0 : 0 1 2 3 4 5 0
H 1 : Nu toti parametrii sunt zero

Dup cum P-Value este 0,000108 putem s afirmm c facem o eroare de 0,01% dac respingem ipoteza nul.
Dac acceptm acest risc, respingem H 0

i acceptm faptul c cel pu in un coeficient este diferit de zero. Adic,

putem concluziona c homoscedasticitatea este violat, este prezent heteroscedasticitatea

Tabelul nr.15

Ipoteza privind normalitatea

Pentru a testa dac reziduurile sunt normal repartizate, vom apela la reprezentarea histogramei de normalitate
(vezi graficul 5). Observm c acesta are o form asemntoare cu Clopotul lui Gauss.
Graficul nr.5. Testarea normalit ii modelului

73

Andrei,T.,Stancu,S.Statistica.Teoriesiaplicatii,Ed.Economica,2002

68

Pentru testarea deprtrii de normalitate vom folosi

i testul Bera-Jarque care const n verificarea simultan

a afirma iilor:
H

: skewness

H 1 : repartitia

0 si kurtosis

repartitie

normala ;

nu este normala .

Avem P-Value=0,024767, deci putem afirma c reziduurile sunt repartizate normal, ipoteza de normalitate
fiind verificat.
Ipoteza privind independen a erorilor
Pentru verificarea autocorelrii ntre reziduurile modelului

i reziduurile ntrziate vom construi corelograma

care va eviden ia rela ia dintre acestea. (vezi graficul 6)

Graficul nr.6. Dependen a ntre reziduurile modelului

i reziduurile ntrziate

Analiznd graficul 6, observm o dependen pozitiv ntre reziduurile rt i rt 1 , element ce ne conduce la

ideea existenei unei autocorelri pozitive a erorilor.
De aceea vom analiza ipoteza autocorelrii erorilor folosindu-ne i de un test statistic, numit DW:
H

: 0;

: 0.

Pentru aceasta n continuare vom ncerca s-l estimm pe din urmtorul model de regresie:
e t e t 1 v t Rezultatele sunt evideniate n Tabelul 16.

Tabelul nr.16

69

Valoarea coeficientului de autocorela ie este destul de mare (0,598993), P-Value fiind foarte mic (0,0%),
ceea ce ne conduce la ideea existen ei unei autocorelri pozitive ntre erori.
25

De altfel, DW

(r
t2

rt 1 ) 2

25

r
t2

2 (1 ) 1,9284 , lucru care infirm ipoteza necorelrii erorilor.

Reprezentarea grafic a reziduurilor (care nu se ncadreaz n band) este o confirmare n plus de existen a
autocorelrii erorilor. (vezi graficul nr.9). De asemenea se poate observa cu u urin c valorile ajustate sunt foarte
apropiate de valorile observate.
Graficul nr.9

Anexa 13 Regresie Lithuania

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES
LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB + 0.093*GROWSALES

Anexa 14 Regresie Polonia cu 5 variabile

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TAXB + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES
LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG + 0.060*GROWSALES
70


Anexa 15 Regresie Romania cu 5 variabile

Anexa 16 Prezentarea corelatiilor intre variabilele independete si cele dependente

**acesti factori sunt nesemnificativi in ecuatia de regresie
Modelul de regresie

Var. dependenta

3.(LEV=DT/CPR)

ROE

4.(LEV=DT/CPR)

ROA

Modelul de regresie

Var. dependenta

1.(LEV=DT/AT)
2.(LEV=DT/AT)

ROA
ROE

Variabilele independente
ROA

ROE

+
+

BRAT

Rd

TAX

-**

+**

+**

-**

Variabilele independente
LEV
TANG GROWSALE LICHID
+
-**
+
-**

LNAT
+
+

71

LEV