DRAGO MIHAI IPATE

DRAGO MIHAI IPATE

dac nu putei msura, cunotinele voastre sunt slabe i nesatisfctoare

Sir William Thompson Lord Kelvin

CUVNT NAINTE

nc din din cele mai vechi timpuri oamenii i-au manifestat dorina de a acumula averi care s le poat asigura traiul ndestulat. Dac la nceput averea s-a msurat n cantitatea de monede de aur pe care le aveau, n epoca modern averea se msoar folosind instrumente mult mai rafinate i mai subtile. Necesitatea evalurilor a aprut n momentul n care oamenii doreau s-i transfere ntre ei averea n schimbul banilor sau a altor proprieti. Oamenii au cutat s gseasc un mod de a putea aprecia n ce msur proprietatea lor asigur o avere comparabil cu cea a proprietii pe care dorete s o schimbe. De aici s-a nscut ideea ce a stat la baza principalelor abordri n domeniul evalurii: comparaie de pia, venituri i costuri (patrimonial). Dei atestri ale evalurilor de proprieti exist nc de pe vremea lui Wilhelm Cuceritorul, disciplina de Evaluarea afacerilor (ntreprinderilor) s-a cristalizat ca disciplin de sine stttoare abia din anii 1990. Pn atunci aceast disciplin era inclus n manualele de analiz financiar sau management., fr s i se acorde importana cuvenit. Datorit evoluiei economice mondiale, a dinamismului pieelor i mai ales datorit accesului nelimitat al investitorilor pe toate pieele lumii, a aprut i mai stringent necesitatea fundamentrii disciplinei de Evaluarea afacerilor pentru a putea exista un limbaj comun tuturor participanilor pe piaa tranzaciilor cu astfel de proprieti. Impunerea n anul 1992 a Standardelor Internaionale de Evaluare pe plan mondial, a condus la uniformizarea abordrilor i metodelor de evaluare, fapt ce a determinat o mai mare transparen a Rapoartelor de evaluare, aceast disciplin deschizndu-se ctre toi cei interesai n a o studia i aprofunda. n momentul de astzi, putem spune c disciplina de Evaluarea afacerilor a atins punctul de maturitate i stabilitate, devenind, pe lng o disciplin ce asigur comensurarea averii proprietarilor/investitorilor i un instrument aflat la dispoziia managerilor pentru a-i putea aprecia eficacitatea muncii lor.

Profesionalizarea activitii de evaluare n Romnia i nscrierea acesteia printre meseriile liberale, a dus la formarea de specialiti de marc, chiar pe plan mondial, cum este dl. ing. Gheorghe Bdescu, primul preedinte al ANEVAR, i ntemeietorul acestei profesii n Romnia. Toi teoreticienii i practicienii disciplinelor economice i tehnice sunt unanim de acord c profesia de evaluator este o profesie foarte complex, ce necesit att cunotine economice dar n aceeai msur i cunotine tehnice. Aceast carte a fost realizat de autor dup o experien practic de peste 8 ani n domeniul evalurilor, timp n care a realizat cteva sute de rapoarte de evaluare i lucrri de consultan n management, i i propune urmtoarele obiective: s asigure pregtirea temeic n domeniul evalurii afacerilor pentru cei interesai de profesia de evaluator, n primul rnd a studenilor economiti ai Universitii Spiru Haret din Constana; s promoveze Evaluarea afacerilor att ca disciplin de studiu n mediile universitare, dar i ca profesie liberal pe piaa muncii; s ofere instrumentarul teoretic i metodologic celor ce fac parte din alte profesii conexe pentru a nelege rezultatul muncii evaluatorilor. Cu sperana c studenilor le va fi de un real folos aceast carte, nu numai pentru susinerea examenului la aceast disciplin, dar i pentru activitatea lor viitoare, autorul mulumete tuturor celor care l-au nvat i l-au sprijinit s se perfecioneze n aceast profesie, obligndu-l la creterea permanent a calitii lurrilor i a performanelor sale individuale.

Constana, 22-12-2002

Autorul

CUPRINS

CUPRINS ......................................................................................................5 Capitolul 1. NOIUNI GENERALE N ACTIVITATEA DE EVALUARE ..............10 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 4. 4.1. 4.2. Capitolul Conceptul de evaluare n actualitatea romneasc ................................. 10 Teoria valorii i evalurii ..................................................................... 12 Elemente de baz folosite n evaluare................................................... 15 Proprietatea............................................................................................................................... 15 Preul ........................................................................................................................................ 16 Costul ....................................................................................................................................... 16 Piaa .......................................................................................................................................... 16 Valoarea ................................................................................................................................... 17 Tipuri de valori .................................................................................. 17 Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe baz de pia ....................................... 18 Categorii de valori n afara valorii de pia .............................................................................. 21 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE

EVALUARE A AFACERILOR..........................................................................24 1. 1.1. 1.2. 1.3. 2. 2.1. 2.2. Contextul profesiei de evaluator .......................................................... 24 Evaluatorul ............................................................................................................................... 24 Raportul de evaluare................................................................................................................. 26 Standarde de evaluare............................................................................................................... 28 Principiile evalurii afacerii .................................................................. 29 Principii fundamentale de evaluare .......................................................................................... 29 Principii de evaluare a afacerii ................................................................................................. 30

Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMIC ...........34 1. 2. 3. 4. 5. Consideraii generale ......................................................................... 34 Obiectul evalurii afacerilor ................................................................. 35 Scopul evalurii ntreprinderilor ........................................................... 37 Necesitatea evalurii .......................................................................... 39 Piaa afacerilor necotate ..................................................................... 40

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE ........................................................44 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 4. Definirea temei evalurii ..................................................................... 44 Diagnosticul afacerii ........................................................................... 47 Aplicarea celor trei abordri ale evalurii .............................................. 49 Abordarea pe baz de active (patrimonial) ............................................................................. 49 Abordarea pe baz de venit (randament).................................................................................. 50 Abordarea prin comparaie ....................................................................................................... 51 Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale .................................... 51

Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII .......................................................52 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 5. 5.1. 5.2. 6. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. 6.6. 6.7. Diagnosticul afacerii n scopul evalurii ................................................ 52 Diagnosticul juridic ............................................................................ 54 Diagnosticul comercial ........................................................................ 56 Analiza pieei ntreprinderii ..................................................................................................... 57 Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii ............................................................................ 60 Preurile .................................................................................................................................... 61 Promovarea............................................................................................................................... 62 Diagnosticul operaional ..................................................................... 62 Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei.................... 64 Diagnosticul resurselor umane ................................................................................................. 64 Diagnosticul managementului firmei ....................................................................................... 68 Diagnosticul economico-financiar ......................................................... 69 Rolul i obiectivele diagnosticului economico-financiar ......................................................... 69 Ajustarea informaiilor financiar-contabile .............................................................................. 70 Analiza economico-financiar.................................................................................................. 72 Consideraii privind calculul indicatorilor ............................................................................... 79 Interpretarea i aprecierea indicatoilor ..................................................................................... 80 Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT........................................................................... 80 Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare ..................................................................... 81

Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR ABORDRI I METODE .................82 1. 2. 3. 3.1. 3.2. Abordri n evaluarea afacerilor ........................................................... 82 Metode de evaluare a afacerilor ........................................................... 82 Capitalul acionarilor i capitalul investit ............................................... 84 Capitalul investit ...................................................................................................................... 84 Capitalul acionarilor ................................................................................................................ 84

4.

Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare ................................ 85

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE ..................................................................................................................88 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 4. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. Costul capitalului ............................................................................... 88 Valoarea n timp a banilor ................................................................... 89 Tehnicile de actualizare i capitalizare .................................................. 93 Actualizarea .............................................................................................................................. 93 Capitalizarea ............................................................................................................................. 94 Determinarea costului capitalului ......................................................... 95 Metodele de determinare a costului capitalului propriu ........................................................... 96 Costul capitalului mprumutat (datoriilor) ............................................................................... 99 Costul mediu ponderat al capitalului ........................................................................................ 99 Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ ............................................ 100 Estimarea ratei de actualizare ........................................................... 101 Modelul primei de risc n trepte (built-up method) ................................................................ 101 Modelul primei de risc global ................................................................................................ 102 Metoda comparaiei ................................................................................................................ 103 Modelul CAPM adaptat ......................................................................................................... 103

Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE VENIT (RANDAMENT) ......................................................................................... 107 1. 1.1. 1.2. 1.3. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 3. 3.1. 3.2. 3.3. Fundamentele metodelor bazate pe venit............................................ 107 Definirea noiunii de valoare de randament ........................................................................... 107 Principile metodelor de evaluare bazate pe venit ................................................................... 108 Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit ............................................................... 108 Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF) . 109 Noiuni generale ..................................................................................................................... 109 Tipuri de cash-flow i coerena dintre acestea ....................................................................... 111 Activele redundante i evaluarea lor ...................................................................................... 115 Previziunea cash-flow-ului ..................................................................................................... 117 Prima de control sau discount pentru pachet minoritar i/sau nelichiditate ........................... 131 Metoda capitalizrii/actualizrii profitului net ....................................... 134 Noiuni generale ..................................................................................................................... 134 Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat) ............................................. 134 Rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor necotate ........................................................... 137

Capitolul

9.

EVALUAREA

AFACERII

ABORDAREA

BAZAT

PE

COMPARAIA DE PIA ...........................................................................139 1. 2. 2.1. 2.2. 2.3. Fundamentele metodelor de comparaie ............................................. 139 Reperele de comparaie pentru evaluarea bazat pe comparaia de pia 140 Comparaia cu cursul aciunilor ntreprinderilor cotate ......................................................... 140 Comparaia cu preul de vnzare a ntreprinderilor similare necotate ................................... 142 Comparaia cu preul anterior de tranzacionare a aciunilor aceleiai ntreprinderi (evaluate) 142 Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE (PATRIMONIAL) ....................................................................................144 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 4. 4.1. 4.2. 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 6. 7. 8. 9. 9.1. 9.2. 9.3. 10. 11. Noiuni teoretice .............................................................................. 144 Activul net contabil (ANc) ................................................................. 145 Activul net corectat (ANC)i activul net de lichidare (ANL)..................... 147 Relaii de calcul i corelaii .................................................................................................... 148 Etapele procesului de evaluare prin metoda ANC ................................................................. 149 Evaluarea elementelor patrimoniale ....................................................................................... 150 Evaluarea terenulului ....................................................................... 152 Evaluarea terenului neagricol ................................................................................................. 152 Evaluarea terenului agricol..................................................................................................... 157 Evaluarea construciilor .................................................................... 159 Generaliti ............................................................................................................................. 159 Evaluarea construciilor prin comparaia direct de pia (The Direct Comparison Approach) 160 Evaluarea construciilor pe baza veniturilor........................................................................... 161 Evaluarea construciilor pe baza costurilor ............................................................................ 163 Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6 ................................ 165 Evaluarea imobilizrilor n curs .......................................................... 167 Evaluarea imobilizrilor financiare ...................................................... 168 Evaluarea activelor circulante ............................................................ 169 Evaluarea stocurilor................................................................................................................ 170 Evaluarea creanelor ............................................................................................................... 171 Evaluarea disponibilitilor .................................................................................................... 172 Evaluarea obligaiilor (datoriilor) ........................................................ 172 Evaluarea conturilor de regularizare ................................................... 173

12. 12.1. 12.2.

Evaluarea activelor necorporale ......................................................... 174 Generaliti privind activele necorporale ........................................................................... 174 Metode i tehnici de evaluare a activelor necorporale ....................................................... 178

Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR N DIFICULTATE .........................180 1. 2. Elemente caracteristice ntreprinderilor n dificultate ............................ 180 Metode de evaluare a ntreprinderilor n dificultate ............................... 182

Capitolul 12. EVALUAREA I FACTORII DE MEDIU ...................................185 BIBLIOGRAFIE ......................................................................................... 187

10

Capitolul 1. NOIUNI GENERALE N ACTIVITATEA DE EVALUARE

1. Conceptul de evaluare n actualitatea romneasc

n contextul actual al Romniei, al tranziiei spre economia de pia, evaluarea, ca un concept dar i ca o profesie a evaluatorilor, se impune ca unul dintre elementele de sprijin n procesul de privatizare a economiei. Evaluarea rspunde ntrebrilor celor dou pri implicate ntr-o tranzacie: proprietarilor, referitoare la valoarea la momentul respectiv, a drepturilor de proprietate pe care acetia le dein asupra afacerilor, n general, a societilor comerciale, participanilor la acestea, proprietilor imobiliare i mobiliare, a oricrori altor forme de proprietate, precum i la ntrebarea cumprtorilor ce doresc a cunoate ce valoare merit s plteasc pentru a dobndi dreprul de proprietate. Ca i concept evaluarea devine astfel unul actual, datorit transformrilor din aceast perioad economic ce necesit abordri ale patrimoniului firmelor care s in cont de situaiile variate n care se pot afla acestea: vnzri-cumprri, fuziuni-scindri, relaii de creditare, de asigurare etc. O situaie aparte ce se manifest n condiiile actuale ale economiei romneti, de blocaj economic i financiar, prin lipsa de perspective a evoluiilor pozitive, este necesitatea evalurii pentru lichidarea firmelor sau intrarea acestora n faliment. Aceast situaie se manifest n orice economie liber de pia dar n condiii de dificulti economice grave, ca cele de astzi din Romnia, se mrete considerabil numrul de cazuri de evaluri pentru firmele aflate n dificultate. O alt situaie ce determin necesitatea evalurii totale sau pariale a afacerilor este stabilirea relaiilor comerciale din sectorul bancar i de asigurri. Din aceste relaii rezult evaluri pentru a gaja sau ipoteca proprieti sau a asigura proprieti a cror valoare trebuie estimat. Apariia legii creditului ipotecar genereaz noi oportuniti n domeniul evalurilor legate de proprietile construite n acest sistem.

11

Evaluarea ntreprinderii este, de asemenea, un concept complex datorit sferei foarte largi de cuprindere a elementelor analizate n vederea stabilirii valorii ntreprinderii. Metodologia de evaluare cuprinde analiza diagnostic a firmei, a aspectelor sale interne i externe, precum i o previziune a modului n care factorii interni i externi analizai vor evolua ntr-un orizont de timp previzibil. Complexitatea evalurii este dat i de faptul c la stabilirea valorii estimate a ntreprinderii apar interese divergente: din punctul de vedere al vnztorului trebuie s rezulte o valoare ct mai mare, care s asigure recuperarea capitalului investit i o eventual fructificare a acestuia iar din punctul de vedere al cumprtorului trebuie s rezulte o valoare ct mai mic, care s exprime capacitatea ntreprinderii de a realiza fluxuri financiare pozitive ntr-un orizont de timp previzibil i anumite condii de risc. Ca profesie, evaluarea, realizat n general, de evaluatori, s-a impus n noile condiii ale economiei de pia ca o profesie liberal de aceeai factur ca i consultana. Profesia de evaluator are o scurt istorie n Romnia lund natere n anul 1992 odat cu nfiinarea n Romnia a Asociaiei Naionale a Evaluatorilor din Romnia ANEVAR. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia este o organizaie profesional-tiinific, neguvernamental, independent i non-profit, cu personalitate juridic, constituit pe termen nelimitat, care acioneaz n interes public, avnd drept scop promovarea prin mijloace specifice profesiei a metodelor i tehnicilor de evaluare i diagnostic a ntreprinderilor, evaluare a proprietilor imobiliare, evaluare a valorilor mobiliare i a deciziilor, n deplin acord cu realitile etapelor dezvoltrii Romniei."(Statutul ANEVAR). Obiectivele principale ale ANEVAR, conform statutului, sunt: s contribuie la unificarea, dezvoltarea i valorificarea potenialului profesional creator al evaluatorilor romni n vederea sporirii substaniale a aportului membrilor si la promovarea mecenismelor economiei de pia liber n Romnia; s asigure traducerea i difuzarea pe plan naional a principiilor metodelor i tehnicilor de evaluare cuprinse n standardele de evaluare unificate i acceptate, obligatorii de a fi respectate de ctre evaluatorii membrii ai ANEVAR; s faciliteze cooperarea cu alte organisme, asociaii i experi n domenii conexe; s asigure un nalt nivel de pregtire profesional a membrilor si; s promoveze i s protejeze interesele membrilor si.

ANEVAR are recunoatere internaional prin statutul de membru asociat al Grupului European al AsociaTilor de Evaluatori (TEGoVA). n anul 1995 ANEVAR a creat Institutul Romn de Cercetri n Evaluare (IROVAL), instituie ce are drept scop principal coordonarea procesului de elaborare a standardelor de evaluare naionale (SEV) n acord cu cerinele organismelor europene de specialitate TEGOVOFA (The European Group of Valuers Association) precum i cu Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (organism ce

12

funcioneaz n cadrul O.N.U). De asemenea IROVAL are rolul de a verifica rapoartele de evaluare ale membrilor ANEVAR, n conformitate cu standardele de evaluare, atunci cnd i se cere acest lucru. ncepnd cu anul 1998 preedintele ANEVAR este membru n consiliul director al TEGoVA, ca recunoatere a meritelor sale n dezvoltarea profesiei de evaluator i mai ales n impunerea standardizrii i a programului de pregtire continu n acest domeniu de activitate. Mai mult chiar, ANEVAR a participat la elaborarea efectiv a standardelor europene de evaluare a activelor intangibile. Alte asociaii care au drept scop evaluarea afacerilor sunt i Corpul Experilor Tehnici, CECCAR (Corpul Experilor Contabili i al Contabililor Autorizai din Romnia), AMCOR (Asociaia Consultanilor n Management din Romnia). n prezent activitatea ANEVAR este organizat n cinci centre teritorialen Bucureti precum i 38 centre teritoriale n ar, iar numrul de membrii este de cca. 4.500. * * Activitatea ANEVAR se desfoar n contextul global european precum i internaional, astfel nct dezvoltarea profesiei de evaluator a fost marcat de evenimente importante pe plan internaional. - n anul 1868 s-a nfiinat n Anglia prima organizaie a evaluatorilor de proprieti imobiliare, renumita Royal Institution of Chartered Surveyors-RICS - n 1977 s-a nfiinat Grupul European al Evaluatorilor (TEGOVOFA), care s reprezinte evaluatorul n relaiile sale cu Comisia European, Parlamentul European i alte organizaii interesate; - n 1981 a luat fiin Comitetul Internaional pentru standarde de Evaluare (The International Assets Valuation Standards Commitee- TIAVSC), care n 1994 s-a transformat n The International Valuation Standards Commitee -IVSC avAnd ca obiectiv fundamental elaborarea Standardelor Internaionale n Evaluare; - n 1992 s-a constituit Organizaia European a Evaluatorilor -EUROVAL ca legtur ntre practicienii n evaluare din Europa i instituii sau organizaii reprezentative din domenii conexe sau beneficiare ale evalurilor; - n 1997 s-a nfiinat The European Group of Valuer's Association - TEGOVA prin unificarea TEGOVOFA cu EUROVAL; - n prezent ANEVAR este membr att a IVSC ct i a TEGOVA. *

2. Teoria valorii i evalurii

13

Deoarece teoria valorii, istoria i evoluia sa nu fac obiectul prezentei lucrri trebuie amintit c majoritatea teoreticienilor doctrinelor economice au ncercat s lmureasc cele trei aspecte ale noiunii de valoare: sursa valorii, mrimea valorii i msurarea mrimii valorii. Unul din principiile valorii este acela c valoarea este expresia menetar a utilitii unei proprieti, pentru cumprtorii i vnztorii ei, a unui bun corporal, necorporal sau serviciu. Continund principiul enunat anterior teoreticienii valorii consider c valoarea nu este o trstur intrinsec a unei proprieti, bun corporal, necorporal sau serviciu crora li se atribuie, ci o reprezentare asupra utilitii unui bun economic. Practic, valoarea se creeaz numai n mintea celor ce constituie piaa acelui bun. Factorii economici care contribuie la crearea valorii sunt: - utilitatea - proprietatea unui bun economic de a satisface cerinele sau dorinele umane (adpost, ctig, etc.); - raritatea - oferta prezent sau anticipat s fie limitat raportat la cerere (la o cerere constant, raritatea unui bun, l face mai valoros); - dorina - voina unui cumprtor de a avea un bun ce satisface nevoile umane (adpost, hran, companie) sau intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui ce nu l posed, dar are nevoie de acesta; - puterea de cumprare - capacitatea unui individ sau grup de indivizi de a participa pe pia cumpra bunurile oferite prin plat n bani sau echivalent. Interaciunea acestor patru factori este concretizat n cel mai cunoscut principiu al economiei, principiul/legea cererii i a ofertei. Valoarea unui bun economic este condiionat de transferabilitatea acestuia, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani, pe un alt bun msurabil monetar sau de a fi cedat numai anumite drepturi de utilizare ale bunului contra unei compensaii bneti sau exprimabile monetar. Pentru c utilitatea este criteriul esenial al evalurii oricrui bun, procedurile de evaluare au obiectivul comun de a defini i msura gradul de utilitate a bunului evaluat, proces ce solicit unele interpretri ale conceptului de utilitate. * * * Teoria evalurii s-a conturat la sfritul secolului al XX-lea prin intermediul lucrrilor a trei importani economiti. Alfred Marshall (1842 - 1924), adept al colii neoclasice, este primul economist care a identificat cele trei abordri ale valorii unei proprieti, respectiv comparaia direct de pia, costul de nlocuire i capitalizarea venitului.

14

Irving Fisher (1867 - 1947), important economist american, adept tot al colii neoclasice, a dezvoltat teoria valorii - venitului, ce const n abordarea pe baz de venit a valorii, utilizat pe larg n cazul evalurii afacerilor i a activelor necorporale. El a enunat, n 1906, pentru prima dat: "Capitalul, n sens de valoare a sa, reprezint venitul viitor actualizat sau, altfel spus, capitalizat". Un alt moment important n evoluia teoriei evalurii l-a avut publicarea n 1972 a lucrrii "Evalund Proprietatea Imobiliar" de Arthur J. Mertzke, n care autorul, a reconfirmat ideile lui Alfred Marshall de distanare a teoriei valorii de teoria evalurii, aducndu-i contribuii la explicarea celor trei abordri ale valorii unei proprieti. n domeniul evalurii ntreprinderilor au aprut numeroase lucrri de referin, cei mai reprezentativi autori fiind Alfred Rappaport, Tom Copeland, Henry Mauguire, Peter Champness. n Romnia, dei este o disciplin nou, exist o serie de autori dedicai acesteia i preocupai de permanent perfecionare, att n latura ei teoretic ct i cea practic. In primul rnd merite deosebite, mai ales datorit preocuprii pentru traducerea i adaptarea standardelor internaionale la specificul naional, dar i pentru contribuiile teoretice le au preedintele ANEVAR, ing. Gheorghe Bdescu, ntemeietorul profesiei de evaluator n Romnia, dr. Sorin V. Stan, cercettor al Institutului Romn de Cercetare n Evaluare (IROVAL), precum i cadrele universitare dr. A. Ifnescu, dr. V. Robu, dr. Ion Anghel. Teoria evalurii se refer numai la bunurile de natura capitalului imobilizat i circulant, bunurilor mobile i imobile ce formeaz proprietatea personal, la afacerile n ansamblul lor sau pri de afaceri generatoare de profit i sunt concretizate n proprieti imobiliare (terenuri i cldiri), mijloace fixe (maini, echipamente, utilaje), active circulante, active necorporale. Teoria evalurii nu se refer la bunurile economice de natura celor de consum, ca n cazul teoriei valorii. Teoria evalurii are urmtoarele caracteristici: se refer, n special, la valoarea bunurilor ale cror drepturi de proprietate pot fi identificate i dovedite, fr s insiste asupra surselor valorii; folosete noiunea de tip de valoare, deoarece aceasta se determin ntr-o anumit mprejurare, anumite condiii de mediu i pentru un anumit scop al evalurii, fiind practic, punctul de plecare al oricrui raport de evaluare; tipurile de valoare, definirea acestora, modul de estimare a lor sunt explicate n standardele profesionale n domeniul evalurii; se impune ca evaluarea s fie realizat de evaluator avnd optica unui investitor interesat n achiziionarea afacerii evaluate.

15

3. Elemente de baz folosite n evaluare

Experiena evaluatorilor profesioniti i dialogul desfurat ntre naiuni au demonstrat c exist o nelegere unitar referitoare la principiile care stau la baza disciplinei evalurii. Teoria i practica evalurii opereaz n mod uzual cu urmtoarele elemente: proprietate/active, pre, cost, pia, valoare. Imprecizia limbajului poate conduce la nenelegeri i interpretri greite n condiiile n care n mod obinuit cuvintele au nelesuri diferite pentru disciplinele tiinifice de unde rezult necesitatea de a preciza sensul termenilor utilizai mai frecvent. 3.1. Proprietatea Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra unei proprieti imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele ce formeaz proprietatea imobiliar (obiecte fizice mobile), numit proprietate personal. Proprietatea real include toate drepturile, interesele i beneficiile ce au legtur cu stpnirea proprietii i este reprezentat de documente de stpnire de natur simbolic. De aceea proprietatea real este un concept nonfizic. Proprietatea mobiliar include elemente tangibile i intangibile care nu sunt proprietate imobiliar. Acestea sunt elemente care nu se fixeaz permanent pe proprietatea real i sunt n general caracterizate de mobilitatea lor. Termenul de activ este utilizat ca un substitut pentru conceptul de proprietate n sensul c la evaluarea unei afaceri obiectul evalurii l constituie activele corporale i necorporale, financiare i activele curente. Standardele internaionale contabile fac diferena ntre diferena ntre tipurile identificate n cadrul afacerii: 1. active curente - sunt acele acive ce nu sunt destinate utilizrii pe o baz continu n activitatea unei afaceri (exemplu: stocuri, debitori, investiii pe termen scurt, disponibilul din banc i caserie); 2. active imobilizate - acele bunuri tangibile sau intangibile care se pot mprii n trei categorii: imobilizri necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de C-D, concesiuni, brevete i alte drepturi imobilizri corporale (terenuri i mijloace fixe) sunt destinate utilizrii n continuitate n activitatea i valori similare, fond comercial, alte imobilizri necorporale); unei ntreprinderi, pe mai mult de un an n activitatea firmei i include teren, cldiri, utilaje, maini, echipamente i alte categorii de active ce pot fi identificate corespunztor; imobilizri financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate nu sunt destinate utilizrii continue n activitatea unei ntreprinderi, dar ne ateptm s fie deinute pe termen lung: investiii pe termen lung, creane pe termen lung, goodwill, cheltuieli anticipate i patente, mrci de fabric i alte active similare.

16

3.2. Preul Preul este suma pe care un anumit cumprtor este de acord s o pltesc i un anumit vnztor este de acord s o accepte, n condiiile care nsoesc respectiva tranzacie, pentru un bun sau un serviciu. El este un fapt consumat (mplinit), indiferent dac este fcut public sau este confidenial. n funcie de puterea financiar, motivaiile sau interesele speciale ale unui cumprtor sau vnztor, preul pltit poate avea sau nu legtur cu valoarea ce ar putea fi atribuit de alii, pentru acelai lucru. Preul este numai un indicator general asupra valorii relative atribuite proprietilor, bunurilor sau serviciilor date de ctre un anume cumprtor sau vnztor, cu propriile sale motivaii, n anumite situaii particulare, iar condiiile specifice fiecrui caz n parte fac s existe diferene ntre preul pltit i valoarea de pia estimat de evaluator nainte de tranzacie. n concluzie, pstrnd ordinea cronologic a evenimentelor, valoarea este o reprezentare mental a utilitii unui bun sau serviciu din punctul de vedere al evaluatorului, iar preul pltit este un fapt cert, real, istoric, stabilit dup tranzacie. 3.3. Costul Costul este o noiune utilizat de evaluatori n legtur cu producia i nu cu schimbul i reprezint suma necesar pentru a crea sau produce bunul material, necorporal sau serviciul la care se adiioneaz costurile legate de distribuie i vnzarea sa. Cnd este nfptuit costul este un fapt istoric. Preul pltit pentru un bun sau serviciu devine cost pentru cumprtor. n evaluare se folosesc curent noiunile de: cost de achiziie, cost de nlocuire (brut i net), cost de reproducie (brut i net), cost de creare, cost de recreare, cost istoric. 3.4. Piaa Piaa este un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, ntre care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic o capacitate a bunurilor sau serviciilor de a fi tranzacionate fr restricii, fiecare parte rspunznd relaiilor cerere-ofert cu proprie capacitate i cunoatere, cu nevoile i aspiraiile sale. O pia poate fi definit din punct de vedere geogrefic, al produsului sau al caracteristicilor produsului, al numrului de cumprtori i vnztori sau al unei combinaii de circumstane. Dup criteriul geografic al interesului potenialilor investitori ntr-o anumit afacere, piaa poate fi local naional sau internaional, dei tendina general a pieelor se ndreapt spre globalizare. Piaa firmelor cotate este reglementat i organizat formal, cu reguli precise de transparen i n care toi participanii au teoretic acces la aceleai informaii, valoarea acestor firme putndu-se determina relativ simplu, pe baza cotaiei bursiere, de la momentul evalurii. Piaa firmelor necotate este caracterizat de un grad de transparen mult mai redus, n care apar deficiene referitoare la lipsa

17

informaiilor despre tranzaciile anterioare, numrul limitat de poteniali cumprtori care au acces la oferta de vnzare precum i lipsa de informaii referitoare la alte oferte de cumprare. 3.5. Valoarea Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii i cei care le cumpr sau le vnd. Valoarea nu este un fapt cert, ci o estimare care arat ct preuiesc bunurile i serviciile la un moment dat, n concordan cu o anumit definiie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect imaginea pe care o are piaa despre beneficiile care i revin celui care posed bunurile sau primete serviciile, la data evalurii. Aceasta este definiia valorii dat de Comitetul pentru Satndardele Internaionale de Evaluare (I.V.S.C.). Din aceast definiie rezult c: nu exist o singur noiune de valoare, ci mai multe tipuri de valoare; exist tipuri de valoare folosite curent i altele care sunt utilizate numai n circumstane clar identificate i prezentate; n fiecare evaluare trebuie precizate clar tipul de valuare i definiia valorii estimate, care trebuie s fie adecvat cu scopul evalurii; criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii evaluate.

4. Tipuri de valori
n concordan cu definiia dat de I.V.S.C. valorii i a concluziilor rezultate din aceast definiie, exist mai multe tipuri de valori, standardizate, fiecare dintre ele fiind adecvate unui anumit scop al evalurii, pentru o anumit categorie de proprieti evaluate i mai ales pentru anumite circumstane, existente la data evalurii. n cadrul standardului SEV 4.01 referitor la principiile evalurii i practica raportrii transparen, consisten i coeren elaborat n conformitate cu standardul european EVS 4.01 se face o introducere a evaluatorilor n domeniul principiilor de abordare a bazelor recunoscute de evaluare, ce trebuie s se reflecte n elaborarea rapoartelor de evaluare. n conformitate cu acest standard evaluatorii trebuie s cunoasc i s utilizeze numai baze recunoscute de evaluare i numai metodologii de evaluare clare i explicite pentru ca raportul de evaluare s fie prezentat ntr-un mod inteligibil i accesibil, avnd o form de prezentare uniform.

18

4.1. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe baz de pia n standardul SEV 4.02, pentru evitarea confuziilor ce pot lua natere datorit utilizrii unor termeni diferii circumscrii acelorai baze de evaluare, se precizeaz conceptele i noiunile ce trebuie utilizate de evaluatori, de clieni i de consultanii lor precum i utilizarea n rapoartele de evaluare numai a bazelor de evaluare uniforme prezentate n continuare asigur consistena necesar, evitndu-se confuzia n rndul evaluatorilor i nespecialitilor. Bazele de evaluare uniforme, derivate din abordarea pe baz de pia, sunt: a) Valoarea de pia b) Valoarea de pia pentru utilizarea existent c) Valoarea de utilizare alternativ d) Valori negative e) Costul de nlocuire a) Pentru realizarea de tranzacii cu proprieti/active i pentru nregistrri n documentele financiarcontabile, noiunea utilizat este valoarea de pia (market value). Definiia comun dat de IVSC (IVS-1), TEGoVA (EVS 4.03) directiva Uniunii Europene 91/674/EEC i preluat n SEV 4.03 este: "Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere". Definiia de mai sus presupune c sunt ntrunite condiiile unei piee libere cu concuren perfect. Exist n definiie cteva ipoteze implicite: exist dou pri decise, abilitate s vnd i s cumpere; sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii privilegiate, deci preul nu e influenat de relaii prtinitoare i nici de interese apeciale ale unui anumit vnztor sau cumprtor; suma estimat este valabil la data evalurii (n conjunstura piaei de la data evalurii), deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la data evalurii; o afirmaie preluat tot din standarde este c valoarea de pia este neleas ca fiind valoarea unui activ, estimat fr a se ine seama de costurile de vnzare sau de cumprare i fr nici o prelevare pentru taxe sau impozite asociate tranzaciei"; valoarea de pia se stabilete ntotdeauna avnd n vedere utilizarea cea mai probabil a unui activ, care este posibil din punct de vedere financiar, justificat n mod corespunztor i din care rezult cea mai mare valoare a activului supus evalurii" (IVSC); aceast afirmaie genereaz necesitatea unei analize care s stabileasc c una sau mai multe utilizri sunt

19

probabil rezonabile, iar utilizarea care conduce la valoarea cea mai mare s fie considerat ca cea mai bun utilizare i s conduc, n final, la valoarea de pia. Fiecare element al definiiei necesit explicaii suplimentare (SEV 4.03) prezentate succint n cele ce urmeaz: suma estimat" semnific preul (exprimat monetar) cel mai probabil ce poate fi obinut n mod rezonabil pe pia la data evalurii, excluznd "a priori" alte aranjamente; pentru care o proprietate ar fi schimbat" se refer la faptul c valoarea este o estimare ce apare n mintea evaluatorului, ntre el i computerul su, i nu un pre predeterminat; la data evalurii" exprim ideea c valoarea este valabil numai la data evalurii, orice modificare n condiiile piaei modificnd premisele evalurii i deci valoarea estimat; ntre un cumprtor hotrt" arat c cel care cumpr este motivat (are dorina de a cumpra) dar nu este forat s cumpere; un vnztor hotrt" este acela care nu este nici grbit i nici forat s vnd la orice pre dar nici nu este dispus s atepte pn va obine cel mai mare pre; ntr-o tranzacie echilibrat" reprezint acea situaie n care prile implicate nu sunt legate prin relaii sau interese speciale ce ar putea influena preul; dup un marketing adecvat" presupune un mod de expunere la vnzare a proprietii n aa fel nct s-ar putea selecta cei mai buni ofertani i deci cel mai bun pre; n fiecare parte a acionat n cunotin de cauz, prudent" presupune c cele dou pri sunt informate suficient asupra naturii i caracteristicilor proprietii, utilizrii sale actuale sau poteniale i asupra condiiilor pieei la data evalurii. Din punct de vedere al Standardului de Contabilitate 16 (IAS 16) acesta definete un concept de valoare asemntor cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair value") i definit astfel: Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare). b) Valoarea de pia pentru utilizarea existent este valoarea de pia n condiiile continurii utilizrii sale actuale, considernd c activul ar putea fi vndut pe piaa liber pentru utilizarea sa existent. Definiia aprobat de TEGoVA este: Valoarea de pia pentru utilizarea existent este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, pe baza ipotezei de continuare a utilizrii actuale, dar presupunnd c activul este liber/neocupat, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i de un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere."

20

n aceast definiie exist cteva diferene fa de definiia valorii de pia ce necesit unele observaii: o ipotez implicit este ca proprietatea s poat fi folosit de proprietar ntr-un orizont de timp previzibil, numai pentru utilizarea existent, iar aceast destinaie s fie conform cu legislaia i reglementrile de autorizare n vigoare; ipoteza de continuare a utilizrii actuale elimin toate ofertele de cumprare lansate pe pia care nu respect aceast condiie, iar orice valoare mai mare a activului, rezultat pe baza celei mai bune utilizri, trebuie s fie ignorat, deci aceast valoare va fi ntotdeauna mai mic sau cel mult egal cu valoarea de pia; acest tip de valoare nu se aplic, ca baz de evaluare, proprietilor deinute ca investiii, la proprietile existente n surplus fa de necesitile de exploatare i pentru cele clasificate ca active circulante, cazuri n care trebuie adoptat valoarea de pia pe baza celei mai bune utilizri; c) Valoarea de utilizare alternativ se definete ca fiind valoarea cu cea mai bun utilizare, alta dect cea prezent, respectiv cea intenionat sau cea care ar corespunde unei noi dezvoltri a proprietii evaluate. n toate cazurile, valoarea de utilizare alternativ trebuie s fie fundamentat pe baza unor informaii credibile privind anumite acorduri legale sau de alt natur cum ar fi cele acordate de proprietar pentru schimbarea destinaiei sau alte elemente importante pentru estimarea valorii de utilizare alternativ. d) Valoarea negativ apare atunci cnd proprietatea genereaz un cash-flow negativ, real sau ipotetic, sau necesit lucrri substaniale de remediere. Aceste active devin astfel o datorie sau o valoare negativ. Valori negative pot aprea: - n cazul unor contracte de nchiriere n care chiria din contract depete valoarea de pia a chiriei i/sau exist concesii oneroase pentru chiria; - n cazul unei proprieti libere (nenchiriate) dac costurile legale de conformare cu o anumit cerin (reclamaie) legal sau contractual depete valoarea proprietii; Valoarea negativ trebuie raportat separat i nu se cumuleaz cu celelalte valori. e) Procedurile care folosesc costul de nlocuire sau costul de reconstrucie ca baz de evaluare a unei afaceri sunt recunoscute ca adecvate numai n circumstane limitate (precizate de EVS 4.07.3), prezentate n continuare. Costul de nlocuire net (CN) este o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate, care se vnd rar sau niciodat astfel dect ca pri ale unei afaceri. Aceasta nu este considerat o metod derivat din pia, dei unele analize, care stau la baza unor estimri ale valorilor de pia, se bazeaz pe date din analiza CN. n absena unor date de pia, CN este adoptat ca substitut al analizei de pia.

21

Metoda CN se bazeaz pe stimularea valorii curente de pia a terenului pentru utilizarea sa existent i a costului brut de nlocuire sau de reconstrucie al construciilor i celorlalte active, din care se scade cota aferent deteriorrii/uzurii fizice i tuturor celorlalte forme de depreciere i de optimizare.

4.2. Categorii de valori n afara valorii de pia Evalurile de ntreprinderi sunt solicitate i efectuarea, pentru stabilirea valorii de pia. Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, exist situaii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia. n aceste situaii este esenial att pentru evaluatori, ct i pentru beneficiarii evalurii s neleag clar deoseberile ntre valorea de pia i alte valori i efectele (dac sunt) pe care diferenele ntre aceste concepte le pot avea asupra aplicabilitii unei evaluri. n acest scop au fost elaborate standarde adecvate fiecrui tip de valoare evaluat. n continuare vom prezenta i alte tipuri de valori dect valoarea de pia recunoscute i definite n standardele de evaluare (SEV 4.04). a) n cazul n care se dorete determinarea valorii cu care o anumit imobilizare contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fi obinut prin vnzare, se folosete valoarea de utilizare. Valoarea de utilizare este valoarea unei anumite imobilizri pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator i deci nu este o valoare de pia" b) Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic conceptul de valoare de investiie (investiment value, concept of worth). Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie, cele dou valori putnd s difere semnificativ. Valoarea de investiie este definit astfel : Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori pentru a atinge anumite obiective de investiie. Acest concept subiectiv leag o anumit proprietate de un anumit investitor sau grup de investitori care au obiective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei. Valoarea de investiie (se mai numete i valoare subiectiv) se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat, generat de proprietate. Cauzele posibile a diferenei ntre valoarea de pia i cea de investiie sunt aprecierile subiective asupra previziunii asupra fluxului viitor de venituri, perceperii i cuatificrii riscului afacerii, sinergiilor posibile dup achiziionare. Valoarea de investiie ar putea coincide cu valoarea de pia numai dac ipotezele utilizate n calcularea ei ar putea s fie acceptate de ctre toi participanii de pe piaa afacerilor.

22

c) Pentru evaluarea unor afaceri care conin mai multe uniti operaionale distincte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii (going concern value), definit n dou moduri de IVS i EVS. Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face n funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea nsumat a componentelor ei". (IVS) Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este o expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia (nedifereniat) terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ului i a altor intangibile". (EVS) d) n scopul evalurii unei proprieti ce face obiectul unui contract de asigurare se utilizeaz alt tip de valoare, numit valoare de asigurare, crui definiie este redat n reglementrile domeniului respectiv. e) n cazul evalurii unor proprieti n scopuri fiscale se utilizeaz valoarea de impozitare, o valoare ce se bazeaz pe definiia dat n legislaia fiscal referitoare la taxele de proprieti. f) Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii (mortage lending value), definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitor la ratele de solvabilitate pentru creditarea proprietii comerciale i pentru leasing-ul financiar, astfel: Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n calcul la stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu documentul ntr-o manier transparent i clar". g) Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, vndut ca materiale recuperabile i nu pentru utilizare n continuare i fr moderinizri sau reparaii. Se poate da ca un cost de recuperare brut sau net i ultimul poate fi egal cu valoarea net realizabil. h) Pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de valoare numit valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat (liquidation value or forced sale value), definit astfel: Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti valorii de pia. n unele ri, valoarea de vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care cumpra , fiind contieni de dezavantajul vnztorului. ntr-o perioad de timp scurt pentru a putea fi conform cu perioada de timp specificat n definiia

23

Observaie: atunci cnd se face estimeaz valoarea de lichidare pe baza vnzrii activelor individuale ct mai repede posibil, trebuie estimate i toate costurile cu lichidarea (comisioane, onorarii, cheltuieli administrative), pn la finalizarea complet a lichidrii, taxe i impozite legale. i) Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special (special value), care este o particularizare a valorii de investiie (subiective) i este definit astfel: Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu un nvecinat. Este un surplus de valoare, care de exemplu poate fi aplicat, mai degrab unui anumit proprietar sau utilizator al proprietii dect pieei n general. Nu numai tipurile de valori, prezentate anterior, influeneaz major valoarea estimat de evaluatori a unei proprieti ci i tipul de proprietate estimat. Acestea se pot grupa n: Proprieti cu pia limitat - reprezentat de acele proprieti sau afaceri care, datorit condiiilor pieei, caracteristicilor unice sau a altor factori, atrage relativ puini cumprtori poteniali, la un anumit moment; caracteristic acestor proprieti este c necesit o durat de marketing mai mare fa de alte proprieti cu pia normal; Proprieti specializate, ce destinaie special sau proiectate special - sunt acele proprieti care, datorit naturii lor specializate, au o utilitate restrns la o anumit utilizare sau anumii utilizatori i este vndut rar sau deloc pe o pia liber, n afara cazului cnd este parte dintr-o ntreprindere; exemple de acest tip de proprieti sunt: rafinriile, centrale electrice, utilitile publice, docurile, bisericile, muzeele.

24

Capitolul 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE EVALUARE A AFACERILOR

1. Contextul profesiei de evaluator

1.1.

Evaluatorul

Evaluatorul de proprieti, conform Statutului ANEVAR (Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia) precum i a Standardelor Europene de Evaluare Aprobate, n particular Standardele de evaluare naionele - SEV 3.02. Evaluatorul competene, calificare este o persoan cu o bun reputaie, care poate demonstra c ndeplinete cumulativ urmtoarele condiii: a) este absolventul cu studii complete (4 sau 5 ani) al unei instituii de nvmnt superior recunoscut i a absolvit studii postuniversitare n domeniul evalurii; sau este absolventul unei faculti recunoscute cu profil de evaluare; are cel puin doi ani de experien profesional n legtur cu domeniul evalurii b) i-a aprofundat cunotinele profesionale printr-un program relevant de pregtire continu; c) deine suficiente cunotine i experien local n evaluarea activelor corporale, situate n zona i categoria respectiv. n anumite situaii, nainte de a accepta lucrarea de evaluare, are obligaia de a face cunoscut clientului pregtirea sa insuficient sau c va solicita asisten de la persoane competente; d) ndeplinete toate cerinele legale, regulamentare, etice i contractuale legate de lucrare;

25

e) are o asigurare profesional adecvat, care corespunde responsabilitilor asumate pentru fiecare lucrare. n anumite cazuri complexe, dac ajunge la concluzia c-i lipsete experiena necesar pentru ndeplinirea corespunztoare a misiunii, evaluatorul trebuie s: previn clientul i s solicite asistena profesional specializat de la, de exemplu: geologi, specialiti n probleme de mediu, ingineri mineri, experi contabili, juriti, avocai, etc. pentru a-i ndeplini misiunea. Evaluatorul acreditat este o treapt superioar n evaluare i o poate obine orice membru ANEVAR care ndeplinete cumulativ urmtoarele condiii: a) are o vechime n ANEVAR de cel puin 3 ani; b) a urmat n ultimii 2 ani un program de instruire continu n domeniul evalurii sau domenii conexe, echivalent a 40 ore de curs; n numeroase circumstane, ca rezultat al legislaiei sau a codului de conduit profesional, este imperios necesar ca evaluatorul s fie considerat nu numai competent, ci i independent i fr a avea un actual sau previzibil conflict de interese potenial i nedeclarat. Rezult deci c un evaluator cruia i se solicit o lucrare de evaluare trebuie s chestioneze clientul asupra scopului i identitii oricrei tere pri interesate sau legate de proprietatea evaluat, astfel nct s poat stabili c nu exist nici un conflict de interese pentru evaluator, pentru partenerii si, pentru asociaii si sau pentru rudele apropiate. Dac un asemenea conflict exist este esenial ca el s fie declarat clientului. Clientul este liber s confirme numirea expertului atunci cnd un asemenea conflict exist, cu condiia unei declaraii clare asupra situaiei n cadrul raportului de evaluare. Evaluatorul poate fi n raport cu clientul su n trei posturi diferite: evaluator intern, extern sau independent. Evaluatorul intern este acea persoan care se ocup cu tot ce ine de activitatea de evaluare din cadrul unei firme. Se impune ca evaluatorul intern s fie competent din punct de vedere profesional i s nu aib interes financiar sau politic semnificativ n ceea ce privete firma subiect, definit astfel: proprietate personal sau familial, fie printr-o corporaie sau printr-un holding (n proporie de peste 5 %), sum de bani cu care ar putea influena obiectivitatea evaluatorului participare la capitalul social al firmei, remunerare, bonificaii legate de rezultatele evalurii; funcie ocupat n cadrul unei Autoriti Publice fa de care exist conflicte de interese evidente sau a cror existen ar putea fi perceput de ctre o ter persoan obiectiv. Evaluatorul extern este un evaluator care nu are un interes financiar direct sau indirect la firma clientului care a solicitat lucrarea. Prin interes financiar indirect se nelege o relaie de asociere i relaii de rudenie cu persoane din firma care solicit lucrarea de evaluare. Evaluatorul independent este un evaluator extern, dar care n ultimele 24 de luni nu a avut legtur cu clientul care solicit lucrarea de evaluare, cu excepia plii muncii prestate ca evaluator. n

26

caz contrar, are obligaia s fac o declaraie n scris referitoare la orice fel de implicare cu proprietatea evaluat, cu prile interesate sau legate de proprietate, n ultimile 24 de luni. Cnd se angajeaz o echip cu mai muli evaluatori acetia trebuie s ndeplineasc cerinele de mai sus, individual i colectiv, referitoare la independen i obiectivitate. Se recomand ca toate evalurile s includ o declaraie care s specifice faptul c evaluatorul, responsabil de lucrare n faa clientului s-a conformat cu cerinele Standardelor de Evaluare i, n caz excepional, msura i motivele pentru orice abatere de la standarde. Dei activitatea de evaluare, ca orice profesie liberal, nu este reglementat de ctre instituii guvernamentale, ea se desfoar dup standarde i proceduri profesionale i etice specifice, care implic responsabilitatea evaluatorului. Conform standardului SEV 3.02 abaterea de la standarde genereaz rspundere legal i financiar, att pentru evaluatori, ct i pentru utilizatorii serviciilor de evaluare. Primul aspect este responsabilitatea profesional care reflect modul n care evaluatorul cunoate i aplic procedurile, metodele i tehnicile specifice i modul de aderare la codul deontologic i la cel de comportament etic. Asociaiile profesionale care au n obiectul de activitate evaluarea ntrepriderilor, elaboreaz standarde i proceduri profesionale i norme de comportament etic iar membrii acestor asociaii s-au angajat s le respecte, s le aplice i s se supun controlului din partea asociaiei. Este firesc ca un membru al unei asemenea asociaii profesionale s manifeste un grad sporit i controlabil de responsabilitate profesional. Al doilea aspect este responsabilitatea civil care se manifest n virtutea contractului civil dintre evaluator i clientul su prin care evaluatorul se oblig s furnizeze un serviciu de calitatea promis n ofert. Dac evaluatorul nu reuete s ndeplineasc condiiile contractuale i prin aceasta el a produs daune clientului su, acesta din urm este ndreptit s solicite despgubiri. Acordarea de despgubiri se poate face prin nelegere ntre evaluator i client sau prin decizie a instanei civile. n sfrit, al treilea aspect este responsabilitatea penal atunci cnd n legtur cu activitatea de evaluare, evaluatorul a nclcat legea penal.

1.2.

Raportul de evaluare

Modul de ntocmire i prezentare a rapoartelor de evaluare este reglementat de Standardului Internaional de Evaluarea afacerii (APG 4) adoptat de IVSC (International Valuation Standards Commitee) la data de 19 august 1999 precum i de Standardul naional de evaluare SEV 9.01. Raportul de evaluare. Principii de elaborare a Raportului de evaluare. Raportul de evaluare este un document destinat comunicrii scrise cu clientul n vederea rezolvrii unei probleme de evaluare i trebuie s se bazeze pe o investigaie cuprinztoare, s aib o organizare logic, o argumentaie solid i o exprimare clar.

27

Prin modul de prezentare i prin terminologia sa, raportul de evaluare trebuie s exprime o opinie clar, neechivoc i suficient de detaliat pentru a garanta c informeaz corect despre toate aspectele cheie ale evalurii proprietii i nu poate da natere la nenelegeri asupra situaiei reale a proprietii evaluate. Cu alte cuvinte, indiferet dac este prezentat sub o form prescurtat, raportul de evaluare trebuie s conin informaii suficiente pentru evidenierea clar a tipului de valoare estimat i a altor factori cu impact asupra valorii, astfel nct utilizatorul raportului (clientul) s neleag corect valoarea propus i modul ei de determinare. Conform Standardelor (SEV 9.01) Raportul de evaluare a unei afaceri trebuie s cuprind urmtoarele elemente distincte: a) semntura i certificarea responsabilitii evaluatorului pentru coninutul raportului de evaluare; b) ipotezele i condiiile limitative pe care s-au bazat calculele valorilor; c) descrierea lucrrii de evaluare, care se refer la: sfera proprietii supuse evalurii, data evalurii, tipul de valoare i definiia acestuia, premisele i ipotezele importante n stabilirea valorii, scopul evalurii, data ntocmirii raportului; d) descrierea afacerii evaluate: sursele de informaii utilizate; istoricul afacerii; caracterizarea de ansamblu a domeniului/ramurii de activitate i economiei naionale; caracterizarea produselor/serviciilor, pieei i clienilor; influena factorilor sezonieri sau ciclici asupra afacerii evaluate; furnizorii; concurenii i concurena; activele principale de care dispune afacerea (corporale i necorporale); salariaii; managementul; descrierea general a afacerii; tranzaciile anterioare cu participanii (aciuni sau pri sociale) i condiiile de realizare a acestora (mrime, cauza tranzaciei, cumprtorul, preul, condiiile de plat, drepturile transmise, etc.). e) analiza financiar a afacerii reflectat prin: tabele cu sinteza bilanului i contului de profit i pierderi pe un numr de ani relevani pentru caracterizarea evoluiei situaiei financiare a afacerii evaluate; explicaia amnunit a coreciilor efectuate indicatorilor financiari istorici raportai; analiza performanei financiare a afacerii pe un numr de ani relevani (ndeosebi pe baza ratelor financiare) i compararea acestei performane cu cea realizat de afaceri similare i/sau cu cea a domeniului de activitate; f) metodologia de evaluare utilizat: metodele de evaluare utilizate i cauzele selectrii acestora (respectiv adecvarea lor cu scopul evalurii i cu tipul de afacere evaluat); formulele de calcul i logica acestora; modalitatea de obinere a unor variabile ca rate de actualizare i de capitalizare, coeficieni multiplicatori, etc.; explicaia aplicrii unor ajustri a valorii finale prin prim de control, discount pentru nelichiditate (necotare); logica stabilirii valorii finale prin procesul de selecie a valorii calculat prin cea mai adecvat, reprezentativ i recunoscut metod de evaluate. g) clauz de confidenialitate asupra raportului de evaluare i referirilor asupra raportului de evaluare i referirilor la datele coninute n acesta;

28

h) precizri referitoare la pstrarea raportului i documentelor pe baza crora a fost elaborat. De obicei, la raportul de evaluare, se anexeaz ntr-un volum distinct tabele cu calcule detaliate ale evalurii poziiilor de active distincte, copii dup actele de proprietate, fie de evaluare distinct a construciilor, planuri, schie, fotografii relevante i alte documente.

1.3.

Standarde de evaluare

Evaluarea de active individuale (corporale sau necorporale) de proprieti imobiliare, de afaceri i de valori imobiliare presupune aplicarea unui set de cunotine multidisciplinare de ctre persoane care au demonstrat c i-au nsuit acele cunotine i n plus posed capacitatea de a prelucra informaiile dobndite ntr-o valoare sau serie de valori a unei proprieti al crui proprietar solicit evaluarea. Fiind un serviciu cu implicaii financiare serioase asupra proprietarului, investitorului (cumprtorului) i a evaluatorului (n sensul unor pretenii eventuale de despgubire) evalurile proprietilor imobiliare, a afacerii, a activelor necorporale etc. au constituit subiecte pentru elaborarea unor standarde de evaluare. ncepnd cu anii `70 s-a impus ideea c evalurile patrimoniale ale ntreprinderilor nu reflect adevrata lor valoare de pia ce rezult n urma tranzaciilor, fapt de a determinat punctul de cotitur n domeniul evalurilor de ntreprinderi n 1980 cnd UECEF a elaborat un document cu urmtorul coninut: Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii; n acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul al rentabilitii investiiilor. . Valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod durabil. Standarde cu caracter internaional au aprut numai din anul 1994 i pn n prezent, activitatea de standardizare fiind supus permanent mbuntirii, att ca sfer de cuprindre, ct i ca form i coninut. Scopul Standardelor de Evaluare sunt urmtoarele: sprijinirea evaluatorilor n elaborarea unor rapoarte consistente de evaluare pentru clienii lor; promovarea unei coerene n aceste rapoarte prin utilizarea unor definiii standard ale bazelor de evaluare (n primul rnd a valorii de pia) i prin abordarea uniform a evalurii; promovarea n rndul evaluatorilor a unei abordri a misiunii de evaluare orientat spre client i spre cerere; prezentarea unui punct de referin sau etalon calitativ pentru utilizatorii evalurilor, pe baza cruia acetia pot s aprecieze calitatea activitii evaluatorului. Respectarea Standardelor de Evaluare are o importan major pentru cele trei categorii de utilizatori ai acestora: evaluatori, clieni i specialiti n teoria i metodologia evalurii. Pentru evaluatori Standardele reprezint un ghid de conduit a misiunii de evaluare ncepnd cu stabilirea clauzelor contractului de evaluare i derulndu-se prin terminologia utilizat, prin metodele i procedurile de evaluare folosite pn la prezentarea raportului de evaluare i a anexelor acestuia.

29

Respectarea Standardelor poate constitui pentru evaluatori o important prob de aprare mpotriva unor reclamaii ale clienilor, inclusiv n cazul unor pretenii de despgubiri solicitate instanelor de judecat. Pentru clieni, cunoaterea prevederilor Standardelor de Evaluare este important deoarece acetia pot solicita ca evaluatorul s ndeplineasc condiiile de pregtire profesional i experien adecvat subiectului evaluat. Pentru specialitii n teoria i metodologia evalurii, ndeosebi pentru cei care elaboreaz lucrri, cunoaterea temeinic a Standardelor are o importan tiinific decisiv datorit multitudinii noiunilor de specialitate care difer substanial n teoria i practica francez fa de cea anglo-saxon.

2. Principiile evalurii afacerii

2.1.

Principii fundamentale de evaluare

Principiile fundamentale n evaluare s-au desprins din lucrrile teoretice i practica rilor cu tradiie n domeniul evalurilor i au fost preluate1 i adaptate pentru evaluarea de afaceri. Aceste principii fundamentale sunt valabile indiferent de obiectul evalurii: afaceri, active corporale sau necorporale, proprieti imobiliare. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfacii) ce urmeaz a fi obinute din deinerea unei proprieti. Anticiparea este percepia c valoarea este creat de ctre ateptrile privind beneficiile viitoare ale proprietii deinute. Principiul schimbrii: schimbarea se datoreaz aciunii legii cauz efect. Schimbarea este deosebit de important deoarece are un impact hotrtor asupra valorii proprietii evaluate. Orice schimbare n mediul extern proprietilor, de ordin juridic, economic, social, politic, tehnologic sau tiinific produce o apreciere (cretere) sau o depreciere (scdere) a valorii proprietii n funcie de gradul de dependen al proprietii de factorul perturbator (agentul schimbrii). Principiul cererii i ofertei: preul unei proprieti variaz direct, dar nu neaprat proporional, cu cererea i invers, dar nu neaprat cu oferta. Oferta reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibil pentru vnzare pe o pia dat i la un moment dat iar cererea reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se dorete a fi cumprat
1

Appraisal Institute. Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia n limba romn editat de

ANEVAR, Bucureti, 2001.

30

pe o anumit pia dat i la un moment dat. Cu ct cererea este mai mare la o ofert constant, preurile au tendina s creasc, dar nu neaprat proporional, i invers, cu ct cererea scade, la o ofert constant, preurile au tendina s scad. Principiul substituiei: atunci cnd mai multe proprieti similare sau identice sunt disponibile pe pia, acela care are cel mai mic pre atrage cea mai mare cerere. Manifestarea acestui principiu se bazeaz pe comportamentul de pia raional, prudent, fr costuri suplimentare datorate amnrii, conform cruia un investitor nu va plti mai mult pentru o proprietate dect pentru alta care are acelai grad de atractivitate. De aici rezult c un activ compus din mai multe proprieti nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. n cazul afacerilor putem afirma c preul de cumprare maxim pe care este dispus s-l plteasc un investitor prudent trebuie s fie: preul de cumprare a terenului i costurile de construcie a unei proprieti substitut cu aceeai utilitate; preul de cumprare de pe pia a unei proprieti cu utilitate identic; preul de cumprare a unei proprieti alternative, care genereaz un venit echivalent, aceleai condiii de risc. Principiul contribuiei: valoarea unei pri a proprietii depinde fie de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului fie ct de mult reduce din valoarea ntregului absena sa. Principiul costului de oportunitate: un investitor ce va selecta un anumit tip de investiie va renuna la oportunitatea de a investi n alte tipuri de investiii disponibile i de aceea va alege o investiie care va genera probabil cea mai mare rat de rentabilitate a capitalului la cel mai sczut nivel al riscului.

2.2.

Principii de evaluare a afacerii

Pentru evaluarea unei afaceri, indiferent de natura i mrimea ei, trebuie respectate att principiile de baz economice ct i cele fundamentale ale evalrii, la care se adaug recomandrile Standardelor de evaluare a ntreprinderii, n contextul economic actual i al realitilor pieei din Romnia. Rezultatul integrrii elementelor enumerate anterior se prezint sub forma unor principii de evaluare a afacerilor. Principiul 1. Evalurile se vor face pe baza respectrii Standardelor de evaluare internaionale, europene i naionale. Aplicarea acestor standarde n practica curent se face deoarece ele reprezint cea mai bun practic n evaluare dar i pentru c acestea sunt o modalitate de protejare a evaluatorilor n faa intereselor clienilor, neexistnd o reglementare juridic obligatorie n acest sens. Standardele Europene de Evaluare nu sunt obligatorii pentru asociaiile membre ale TEGoVA (societatea organismelor europene profesionale din domeniul evalurii proprietii imobiliare), dar se recomand adoptarea lor pentru c

31

reprezint cea mai bun practic, menit s reflecte legislaia relevant a Uniunii Europene, ca i cele mai importante direcii de gndire pe plan european i internaional. Principiul 2. Evaluarea unei afaceri este efectuat numai de evaluatori profesioniti, cu pregtire i experien adecvat n evaluarea tipului respectiv de afacere i localizrii acesteia. Evaluatorul trebuie: s aibe cunotine, s neleag i s utilizeze corect acele metode i proceduri recunoscute care sunt necesare pentru realizarea unei evaluri credibile; s nu comit o eroare fundamental prin omisiune sau intenie care s afecteze valoarea n mod semnificativ; s nu presteze serviciile de evaluare ntr-o manier neglijent sau neatent, astfel nct s favorizeze producerea unor erori care, luate n mod individual, nu ar putea afecta semnificativ rezultatele unei evaluri dar, privite n mod agregat, ar putea s produc confuzii. Principiul 3. Evaluarea unei afaceri se face pe principiul unei participaii de 100 %, deci a unei afaceri n ansamblul ei, ulterior fcndu-se corecii pentru a reflecta puterea de control sau lipsa de lichiditate (necotarea ntreprinderii). Principiul 4. Metodele de evaluare trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii i cu cele dou ipostaze n care se poate afla un evaluator: de expert neutru i de expert consultant. Principiul 5. Valoarea unei afaceri este echivalent cu valoarea prezent a tuturor fluxurilor financiare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei, deci valoarea se bazeaz pe percepiile participanilor pe pia asupra ctigurile viitoare degajate de achiziiile de afaceri. Altfel spus, se vor cumpra profituri viitoare i nu active corporale. Aceast nou viziune asupra valorii ntreprinderii a fost contientizat de ctre investitori ncepnd cu anii 80, atunci cnd acetia au observat importana deosebit a activelor necorporale, nenregistrate n activul bilanului contabil al ntreprinderii, dar care sunt apte s genereze profituri substaniale pentru un cumprtor prin efectul lor sinergic asupra profitului total al cumprtorului. Exist i excepii de la acest principiu, n sensul c valoarea este o reflectare a valorii patrimoniale numai cnd aceast abordare reprezint o uzan acceptat ntre vnztor i cumprtor (de exemplu tranzaciile cu cabinete stomatologice se fac pe baza valorii lor patrimoniale). Principiul 6. Valoarea, aa cum este definit n principiul 5, are dou componente: componenta comercial (transferabil) i componenta necomercial (valoarea pentru proprietar). Evaluatorul trebuie s discearn ntre cele dou componente pentru a evaluat numai partea ce se transfer, cealalt rmnnd proprietarului n virtutea calitilor sale personale. Principiul 7. Valoarea estimat printr-o activitate de evaluare este valabil numai la o anumit dat, numit data evalurii. Modificrile rapide i inevitabile ale forelor sociale, economice, guvernamentale, ale comportamentului consumatorilor, etc. determin modifcarea valorilor estimate la date diferite ale

32

evalurii. Recunoaterea acestui principiu este fundamental n cazul evalurilor afacerilor n scopul garantrii creditelor. Principiul 8. Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului este puternic influenat de forele sociale, economice, politice i fizice de la data evalurii, evaluatorul trebuind s estimeze ratele de fructificare ateptate de diveri investitori pentru diferite piee i tipuri de afaceri. Principiul 9. n evaluarea unei afaceri care-i va continua activitatea normal de exploatare se va ine seama de valoarea de lichidare, care poate fi superioar celei de exploatare n anumite circumstane, fiind recomandat n acele circumstane n defavoarea celei bazate pe performanele firmei. Circumstanele pot s fie favorabile valorii de lichidare atunci cnd afacerea este numai marginal profitabil sau produce pierderi, fie cnd obiectele proprietii intelectuale, cum ar fi brevetele de invenie, mrcile de fabric sau de comer, au o valoare semnificativ la ncetarea afacerii. Esena acestui principiu este: dac valoarea afacerii evaluat prin metode nscrise n abordarea bazat pe venit (capitalizarea profitului net i metode cash-flow-ului net actualizat) este inferioar valorii de lichidare, valoarea final ce va fi recomandat este valoarea de lichidare. Logica unei asemenea judeci const n faptul c, dac afacerea este vndut la un pre mai mic dact valoarea ei de lichidare, cumprtorul va fi tentat s lichideze afacerea prin vnzarea activelor individuale ale acesteia, realizndu-se astfel un ctig din tranzacie. Principiul 10. n cazul unor afaceri care un potenial adecvat de profitabilitate, respectiv realizeaz o rat a rentabilitii capitalului investit egal cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea afacerii calculat prin metoda patrimonial (activul net corectat) i prin metodele de capitalizare/actualizare a veniturilor viitoare trebuie s se concretizeze n rezultate identice sau foarte apropiate. Dac nivelul ratei rentabilitii afacerii este superior costului capitalului sau ratei medii a rentabilitii firmelor concurente, valoarea afacerii calculat pe baz de venit este superioar valorii patrimoniale. Diferena dintre cele dou valori reprezint valoarea global a activelor necorporale ale afacerii (goodwill), care poate fi ulterior alocat pe goodwill-ul ataat afacerii (i transferabil odat cu aceasta) i goodwill personal netransferabil. Aceast problem a calculului goodwill-ului i a ncorporrii lui n valoarea afacerii are o importan deosebit n evaluarea firmelor mici i mijlocii, n care iniiativa i reputaia unei singure persoane imprim o valoare deosebit afacerii. Principiul 11. Separarea activelor redundante (n surplus fa de nevoile de exploatare normal a afacerii), evaluarea lor distinct prin metode de evaluare adecvat i adugarea acestei valori la rezultatele obinute prin aplicarea metodelor de evaluare a afacerii. Principiul 12. Stabilirea valorii finale a unei firme, care a fost evaluat prin mai multe metode de evaluare din care au rezultat valori diferite, se face prin judecata evaluatorului; aceasta se refer la

33

selectarea, din seria valorilor obinute, a unei singure valori care este, de fapt, rezultatul aplicrii celei mai adecvate metode de evaluare. Aprecierea valorii finale este, deci, un proces de selecie a unei valori i nu rezultatul aplicrii unei medii aritmetice ponderate a valorilor obinute. Aceast optic nou este prevzut n mod expres n proiectele de standarde europene i internaionale de evaluare a afcaerii. Logica acestei prevederi const n faptul c, din punct de vedere al modului de gndire economic, o valoare rezultat dintr-o medie a valorilor calculate pe principii total diferite (respectiv prin metoda patrimonial, prin metoda capitalizrii/actualizrii fluxurilor viitoare i prin metoda comparaiilor de pia) nu are relevan economic. Selecia unei singure valori are o importan esenial n cazul evalurii activelor necorporale ale unei firme, deoarece gradul de relevan a valorilor rezultate din aplicarea celor trei grupe de metode este foarte diferit. n concluzie, dup prezentarea celor 12 principii de evaluare a afacerii, rezult c este necesar ca evaluarea s fie efectuat numai de experi calificai, care s cunoasc principiile coninute n standardele de evaluare i care s prezinte clienilor rapoarte de evaluare elaborate ntr-o manier clar i transparent. Cunoaterea tipului de afacere evaluat, mrimea i forma lor juridic, este esenial deoarece aplicarea metodelor i tehnicilor de evaluare are anumite particulariti. La evaluarea ntreprinderilor/afacerilor mici i mijlocii (I.M.M.) necotate trebuie luate n considerare urmtoarele caracteristici cu impact asupra metodelor i tehnicilor de evaluare: contabilitatea este mai simpl, n sensul c: documentele financiar-contabile nu sunt auditate; nregistrarea istoric a operaiunilor contabile este mai scurt i mai neregulat; de obicei exist o contabilitate pe baza ncasrilor de bani lichizi i nu a veniturilor; structura capitalului utilizat este mai simpl, ponderea capitalului mprumutat n finanarea ntreprinderilor fiind de obicei redus (10-15 %); cheltuieli cu compensarea proprietarilor (salarii, prime, cheltuieli de deplasare, de recreere, etc.) sunt importante, avnd ca rezultat diminuarea profitului brut impozabil. informaiile de pia asupra tranzaciilor cu ntreprinderi similare sunt neconcludente fa de tranzaciile cu ntreprinderi mijlocii i mari; de aceea aplicarea tehnicilor metodei de comparaie cu piaa este restricionat de insuficiena i/sau de necompatibilitatea informaiilor de pia disponibile; transferul proprietii asupra unei ntreprinderii mici se face, de obicei, prin plata n rate cu un avans de 20 30 %, restul din suma convenit urmnd a fi pltit n rate, cu o rat a dobnzii convenite (dobnda este inclus n preul tranzaciei); costul capitalului propriu, relectat n rata de capitalizare ca i costul mediu ponderat al capitalului (care exprim rata de actualizare) pentru ntreprinderile mici care funcioneaz i cu credite se stabilete prin includerea unei prime de risc adiionale, specific ntreprinderilor necotate.

34

Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMIC

1. Consideraii generale
Evaluarea afacerilor n general este acea operaiune de natur complex, economic i tehnic, efectuat de ctre specialiti prin care se stabilete valoarea exprimat monetar pentru care un vnztor ar accepta s-i cedeze proprietatea sau cea pentru care un cumprtor ar accepta s devin proprietarul acesteia. Acest valoare este un factor determinant al activitii managerilor, mai ales n contextul actual, cnd scopul managementului a devenit mrirea averii proprietarilor (asociailor, acionarilor). Performanele managerilor actuali se pot msura prin valoarea adugat proprietii sau afacerii pe care o conduc. Orice proprietar de afacere i dorete ca la un moment dat, cnd va dori s-i vnd afacerea, s o poat revinde cu un pre mai mare dect cel cu care a cumprat-o, fructificndu-i astfel capitalul investit. Datorit dorinei permanente a managerilor de a crete permanent valoarea firmelor, rezult necesitatea de avea permanent imaginea valorii afacerii conduse, mai ales din perspectiva unor poteniali investitori n afacere, lucru pe care tiina i practica evalurii l pune la dispoziia managerilor. Avnd n vedere complexitatea activitii de evaluare ce necesit cunotine din domeniul economic, tehnic, juridic, activitatea de evaluarea a devenit o profesie i o disciplin tiinific aparte de celelalte tiine a cror instrumentar l utilizeaz, pregtind propriul su corp de profesioniti. Diversificarea activitii de evalure a afacerilor se datoreaz n primul rnd factorilor implicai n piaa de tranzacionare a afacerilor. Evalurile se pot clasifica n funcie de factorii implicai n tranzacie: obiectul evalurii:

35

evaluri de elemente patrimoniale: proprieti imobiliare, bunuri mobile, active circulante; evaluri de active intangibile distincte i goodwill: licene, brevete, contracte, etc.; evaluri de uniti independente de afaceri sau active din cadrul unei afaceri; evaluri de ntreprinderi. evaluri administrative: n scopuri fiscale; evaluri economice: n scopul determinrii valorii de pia a afacerilor evaluri pentru proprietarii afacerii n vederea tranzacionrii acesteia; evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale; evaluri pentru instituii sau organisme publice; evaluri pentru instanele judectoreti; evaluri pentru persoane fizice ce doresc s cumpere; evaluri realizate de evaluator consultant (consultant al vnztorului/cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul arbitru (consultant al vnztorului/cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul expert neutru (de obicei numit).

scopul evalurii:

beneficiarul afacerii:

n funcie de poziia evaluatorului:

n funcie de metoda folosit (dei n mod normal, dac este posibil i exist informaiile necesare, trebuie aplicate toate cele trei abordri utilizate n evaluare): evaluri bazate pe active (patrimoniale); evaluri bazate pe venit (pe randamentul afacerii); evaluri bazate pe comparaia de pia.

2. Obiectul evalurii afacerilor

Dei exist numeroase clasificri ale obiectului evalurii din punctul de vedere al tratrii acestuia, se consider c obiectul evalurii l constituie afacerea, ntreprinderea, participaii la aceasta sau pri ale acesteia, activul i mijloacele fixe independente. Afacerea reprezint (dup G. Whitehead) o unitate organizat care efectueaz unele activiti productive al cror rezultat este crearea de bunuri, lucrri i servicii pentru satisfacerea unor necesiti. Caracteristic noiunii de afacere este faptul c ea nu presupune existena unei anumite forme de organizare (organizare formal) ci numai existena unei forme legale de acumulare a capitalului i dezvoltarea acestuia n timp. Punctele comune n definirea unei afaceri, preluate din literatura de specialitate, sunt:

36

este reglementat prin lege, indiferent dac proprietarul are sau nu personalitate juridic; scopul iniierii, dezvoltrii cumprrii, investirii unei/ntr-o afacere este obinerea de profit, scopul oricrei afaceri fiind unul lucrativ sau comercial, indiferent de forma de proprietate i organizare; orice afacere are nevoie de o investiie de capital care evolueaz ca mrime concomitent cu evoluia activitii; orice afacere trebuie s aib o nregistrare legal i s se deruleze prin respectarea legislaiei rii n care i desfoar activitatea. ntreprinderea se definete conform legii nr. 133/1999 privind stimularea ntreprinztorilor privai pentru nfiinarea i dezvoltarea ntreprinderilor mici i mijlocii, la art. 3 astfel: Prin ntreprindere se nelege orice form de organizare a unei activitii economice, autonom patrimonial i autorizat potrivit legilor n vigoare s fac acte i fapte de comer, n scopul obinerii de profit prin realizarea de bunuri materiale, respectiv prestri servicii, din vnzarea acestora pe pia, n condiii de concuren. ntreprinderea de afaceri (business enterprise) sau o ntreprindere (enterprise) n general este definit de standardele de evaluare internaionale, europene i nord-americane ca fiind o organizaie industrial, din sfera comerului sau a prestrilor de servicii care desfoar o activitate economic. Pri ale afacerii sau participaii la aceasta constau n pachete de aciuni (cotate sau necotate) n cazul ntreprinderilor cu capitalul divizat n aciuni sau pri sociale n cazul societilor cu capitalul divizat n pri sociale. Activul, n accepiunea romnesc a noiunii, reprezint o unitate operaional distinct a unei ntreprinderi sau afaceri, care poate funciona independent de restul ntreprinderii producnd venituri i care poate fi detaat de ntreprindere pentru a fi cumprat de ntreprinztori. n Standardul European de Evaluare 5.01. se precizeaz la paragraful 5.01.2. c tipurile de proprieti care se evalueaz, de obicei, pe baza unitilor operaionale distincte de afaceri include hoteluri, restaurante, baruri i alte uniti care necesit licene de funcionare, o gam larg de uniti prestatoare de servicii de ngrijire a sntii, cea mai mare parte a unitilor de petrecere a timpului liber, ncepnd cu carusele i terminnd cu terenurile de squash. n alte ri problema activelor sau a unitilor distincte de producie este tratat n sensul celor prezentate anterior. Spre exemplu n legislaia francez nu exist o definiie a noiunii de unitate distinct de producie ci doar definiii date prin decizii ale justiiei cu ocazia prelurii unor ntreprinderi aflate n dificultate. Astfel, cu ocazia unor astfel de aciuni, tribunalul de comer din Lyon a definit noiunea de unitate de producie ca fiind un ansamblu de bunuri de producie (materiale) care, n combinare necesar cu fora de munc, contribuie fie la transformarea materiei prime n produs finit sau semifabricat, fie, pe un plan mai general, s creeze valoare adugat n afara profitului obinut din vnzare.

37

O astfel de definiie este aplicabil tuturor entitilor, cu sau fr personalitate juridic, care desfoar activiti comerciale sau sunt apte s fie disjunse dintr-o ntreprindere mare pentru a fi cumprate de diveri ntreprinztori. Mijloacele fixe independente reprezint acele active corporale, denumite n contabilitatea romneasc mijloace fixe i descrise n HG 964/1998 i constau n terenuri i cldiri denumite generic proprieti imobiliare (proprietate real) precum i echipamente tehnologice, aparate i instalaii de msurare, control i reglare, mijloace de transport, mobilier i birotic din procesul de exploatare utilizate n scopul generrii de venit i care i transmit treptat valoarea cu excepia terenurilor asupra produsului finit sau care sunt auxiliare acestui proces. Dup definiia de mai sus echipamentele din grupele 2, 3, 4 i 6 sunt constituite din maini, ansamble de maini, aparate, mecanisme sau dispozitive, inclusiv elemente de legtur sau conexiune (prghii, cabluri, conducte, etc.) care ndeplinesc o funciune ntr-un proces tehnologic, la o main, la un vehicul, ntr-o fabric etc.

3. Scopul evalurii ntreprinderilor

Evaluarea unei ntreprinderi i/sau de active ale acesteia poate s fie de natur administrativ i/sau economic. Evaluarea economic respect definiia pe care standardele de evaluare o dau noiunii de evaluare i se nelege a fi o procedur sistematic utilizat pentru a da un rspuns ntrebrii unui client despre valoarea proprietii lui, n cazul n care dorete s fac anumite tranzacii cu aceasta, sau de valoarea despre valoarea altei proprieti pe care intenioneaz s o achiziioneze sau s se asocieze cu proprietarii acesteia. n urma procesului de evaluare rezult o opinie sau o concluzie referitoare la valoarea unei anumite proprieti sau a unui drept de proprietate. Evaluarea ntreprinderii, n sensul doctrinei evalurii i a Standardelor de evaluare internaionale recunoscute, este un proces complex de estimare a unui tip de valoarea ntreprinderii. De obicei rezultatul evalurii ntreprinderii este valoarea ei de pia sau valoarea de lichidare. Primul tip da valoare are la baz principiul continurii activitii sale normale iar cel de-al doilea tip se bazeaz pe ipoteza ncetrii activitii sale normale de exploatare. n cazul n care evaluarea se face pentru un investitor care intenioneaz s cumpere o ntreprindere sau un pachet de aciuni, tipul de valoare este valoarea de investiie (sau valoarea subiectiv), care va fi calculat n mod distinct de valoarea de pia. Evaluarea administrativ a unei ntreprinderi nu este fondat pe o analiz aprofundat a proprietii evaluate i nici a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate n mrimea veniturilor

38

viitoare sperate de investitor, ci const n calcule bazate exclusiv pe date contabile, pe declaraii ale contribuabilului, sau pe cursul anterior la care au fost efectuate tranzacii cu aciuni ale ntreprinderii evaluate. Aceast modalitate de apreciere a valorii NU respect standardele de evaluare i NU duce la determinarea valorii de pia a afacerii. Evaluri de natur administrativ sunt efectuate ndeosebi n scopul stabilirii de impozitare, pe baze unor reguli stabilite de autoritile de reglementare fiscal. n Romnia, exemplul tipic de evaluare administrativ este stipulat printr-o reglementare oficial HG 457/1997 prin care se aprob Normele metodologice privind procedurile de privatizare i condiiile de organizare i desfurare a vnzrilor de aciuni, de pri sociale i active care stabilete c preul de ofert pentru vnzarea pe aciuni se stabilete prin raportul simplificat ntocmit de vnztor. Metodologia de evaluare se bazeaz pe calcularea valorii activului net contabil ajustat cu media profitului net realizat n ultimii patru ani. Reevaluarea reprezint operaiunea de natur exclusiv contabil prin care valoarea unor elemente patrimoniale, nregistrate n bilanul contabil la o anumit dat este adus la nivelul valorii lor curente, de obicei prin aplicarea unor indici sau coeficieni adecvai de actualizare. Fiind o activitate laborioas i cu un impact major asupra capitalului social al societilor comerciale ca i a bazei de impozitare, reevaluarea este decis periodic prin hotrri ale guvernului, aa cum prevede Legea Contabilitii nr. 81/1991. Reevalurile din Romnia au avut acelai scop, dar sfera lor i modalitile de efectuare au fost nuanate. Prin natura lor reevaluarea elementelor patrimoniale ale societilor comerciale au un pronunat caracter administrativ. Dei nu constituie o problem de interes pentru cursul de evaluare a afacerilor i nu exist nici o legtur ntre cele dou noiuni, n utilizarea metodelor de evaluare patrimonial (sau nscrise n abordarea pe baz de active) pentru evaluarea unei ntreprinderi, evaluatorul va fi pus n situaia de a interpreta anumite valori de nregistrare n contabilitate (pentru mijloacele fixe, investiiile n curs de execuie, terenuri, etc.) calculate prin reevalurile succesive din perioada 1990-1998. De aceea, considerm c este necesar o scurt istoric al acestor reevaluri. a) HG 945/1990 Hotrre cu privire la inventarierea i reevaluarea patrimoniului unitilor economice de stat i normele de aplicare a prevzut prima reevaluare cu o sfer larg de cuprindere, respectiv fondurile fixe (denumire pentru mijloacele fixe), mijloace circulante, stocurile i investiiile n curs, posturile de obligaii, credite bancare de orice fel, alte pasive. Aceast reevaluare a fost singura care a avut un pronunat caracter de evaluare economic de pia, nefiind prevzui indici de reevaluare; mai mult dect att, metoda indicilor de actualizare a preurilor era prevzut a fi utilizat numai ca excepie, respectivatunci cnd nu era posibil aplicarea regulii generale de stabilire a valorii de nlocuire n funcie de preurile de producie sau de livrare n vigoare la 30.06.1990 i cheltuieli de achiziie i montaj

39

actualizate. Prin HG 945/1990 a fost calculat valoarea rmas actualizat a fondurilor (mijloacelor) fixe la data de 30.06.1990. b) HG 26/1992 a prevzut o nou reevaluare a unor active i pasive, ca urmare a unificrii cursurilor de schimb ale leului i regimului de preuri i tarife n aceste condiii. Sfera de cuprindere a cuprins toate mijloacele ale agenilor economici cu capital de stat, nregistrate n bilanul contabil la 31.12.1991. ca i investiiile n curs de execuie. Pentru reevaluarea categoriilor de cldiri i construcii speciale au fost prezentai ntr-o anex distinct indici medii de actualizare, difereniai pe perioade de execuie, de dare n funciune i de nscriere n inventar. Aplicarea acestor indici a fost obligatorie pentru reevaluarea cldirilor i construciilor speciale i calcularea valorii rmase actualizate a tuturor mijloacelor fixe la data de 31.03.1992. Aceast evaluare a avut mari anomalii fa de modul normal de gndire economic ceea ce a condus la mari abateri de la principiile pieei i inclusiv a valorilor reevlauate. c) HG 500/1994 a avut ca scop reevaluarea imobilizrilor corporale i actualizarea capitalului social, respectiv mijloacele fixe i terenurile pentru care agenii economici au obinut titlu de proprietate i le-au nregistrat n contabilitate i n capitalul social conform HG 824/1991 i normelor de aplicare. Noutatea acestei reevaluri a constat n cele trei criterii pe baza crora s-a calculat valoarea rmas actualizat a imobilizrilor corporale supuse evalurii, la data de 30.06.1994: coeficienii de actualizare n preurile din luns iunie 1994 detaliai pe ani i grupe, calcularea valorii rmase actualizate i n funcie de gradul de utilizare a capacitilor de producie i aplicarea unui coeficient de actualizare de 8,873 pentru reevaluarea terenurilor nregistrate n contabilitate. d) HG 983/1998 privind reevaluarea cldirilor, construciilor speciale, terenurilor i imobilizrilor corporale n curs de natura cldirilor i prevede aca obiectiv stabilirea valorii rmase actualizate la data de 30.06.1998. Caracteristica acestei reevaluri a fost mbinarea unei abordri administrative de evaluare, reflectat prin prezentarea coeficienilor de actualizare pentru cldiri, construcii speciale i terenuri cu o abordare de pia cu caracter de corecie asupra valorilor rezultate din aplicarea coeficienilor de actualizare. e) HG 403/2000 privind reevaluarea imobilizrilor corporale prevede c agenii economici pot ceda la reevaluarea imobilizrior corporale aflate n patrimoniul lor la data de 31.12.1999, pe baza ratei de inflaie comunicate de Comisia Naional de Statistic, n cazul n care rata inflaiei comulat pe ultimii trei ani depete 100 %. Rezultatul reevalurii va fi cuprins n bilanul contabil al anului respectiv.

4. Necesitatea evalurii
Complexitatea situaiilor n care un evaluator se poate afla n raport cu afacerile pe care le evalueaz este dat de cerinele clienilor care cer evaluarea.

40

Evaluarea afacerilor sau a componentelor sale este necesar pentru o multitudine de solicitri i scopuri dintre care enumerm pe cele mai importante: vnzarea cumprarea ntreprinderii/afacerii; vnzarea cumprarea unei participaii la ntreprindere/afacere; majoarea capitalului firmei; estimarea aportului n natur adus la constituirea unei alte ntreprinderi sau n cazul unei asocieri temporare; lichidarea unei firme; fuziunea cu alt firm; divizarea activitii n mai multe uniti operaionale distincte; stabilirea bazei de impozitare pe proprietate; scopuri legale ca: exproprieri, moteniri, litigii, pretenii de despgubiri, dispute ntre acionari; aprecierea cursului aciuni unei ntreprinderi necotate; estimarea eficienei economice reale a capitalului investit; managementul valorii firmei. Cunoaterea scopului evalurii este esenial pentru determinarea tipului de valoare care va fi estimat i care, la rndul ei se poate calcula pe baza unor metode adecvate de evaluare.

5. Piaa afacerilor necotate

Piaa 100 % sau pentru participaiile de control ale ntreprinderilor necotate este desigur compus din vnztor i cumprtori, dar spre deosebire de piaa ntreprinderilor cotate ea nu este reglementat i nici organizat formal. Prin urmare tranzaciile sunt caracterizate de preuri obinute n condiiile urmtoare: inexistena unor informaii despre tranzacii anterioare; inexistena unor repere sau referine de pre; cnd negociaz cu un cumprtor, vnztorul nu poate fi sigur c dac va rupe cu acesta negocierile, va aprea alt posibil cumprtor; vnztorul nu poate fi niciodat sigur c toi cumprtorii posibili au fost contactai i prin urmare a putut obine cel mai mare pre posibil; unii cumprtori poteniali iau cunotin despre tranzacie numai dup ce a fost ncheiat; de regul, cumprtorii nu pot fi niciodat siguri n timpul negocierii c exist i o alt ofert de cumprare.

41

O aciune de marketing bine conceput i executat poate atenua aceste influene negative asupra preului. n acest caz, cunotinele competena i experiena n vnzarea ntreprinderilor, cunotinele financiar-contabile i fiscale, precum i puterea de negociere a consultanilor i intermediarilor pot juca un rol semnificativ n reuita tranzaciei. Fiecare dintre participanii de pe pia vnztorii, cumprtorii, consultanii i intermediarii - au locul i rolul lor bine definit fiind prezentat n cele ce urmeaz. Vnztorii de ntreprinderi necotate pot fi: companii publice (sau de stat) sau fonduri de investiii cnd se vnd participaii; vnztorii individuali sau companii holding cnd se vnd ntreprinderi n ntregime. Vnztorii companii/fonduri sunt mai experimentai, motivai n general economic, cu o component emoional nesemnificativ n decizia de a vinde i n procesul de negociere. Motivaia vnztorilor din aceast categorie se refer la: momentul vnzrii este atunci cnd e considerat propice de vnztor; percepia pieei este c ntreprinderea oferit la vnzare are o influen negativ asupra valorii vnztorului i/sau nu e chiar aa de valoroas i ndeprtarea ei se face pentru a crete valoarea prii rmase; ntreprinderea oferit spre vnzare nu genereaz o fructificare fie a activelor folosite fie a investiiei i nu se prevede a se redresa n viitor; ntreprinderea oferit la vnzare nu face parete din strategia pe termen lung a vnztorului; vnztorul este n dificultate financiar i prin vnzare se redreseaz; vnztorul trebuie s vnd pentru a se conforma unei legislaii (de exemplu privind concurena) sau a altor reglementri; vnztorul prevede ca n viitor va pierde o parte din piaa specific sau va fi nevoit s investeasc de obicei pentru retehnologizare; vnztorul a primit o ofert fr a solicita aa ceva. Motivaia vnztorilor individuali sau a companiilor holding cuprinde elementele de mai sus (cu excepia celui de-al doilea) iar n plus se poate enumera: vrsta i starea sntii vnztorului; o diminuare sau o pierdere a interesului n ntreprindere din cauze emoionale, personale sau a altor mprejurri; dorina de a nu mai risca averea personal; dorina de a reduce riscul rezultat din investirea averii personale ntr-o singur afacere; incompetena managerial sau de a selecta un management competent; presiunea din partea familiei sau a partenerilor de a vinde.

42

Cumprtorii de ntreprinderi necotate se mpart n 4 categorii i fiecare au motivaiile lor individuale i o filozofie de investiie aparte. Aceste categorii sunt: companii cotate care de regul au accces la o baz mai mare de capital. Managementul acestor companii nu este dispus s-i asume riscuri prea mari i urmresc de multe ori raionalizarea capacitilor sau alte avantaje strategice n combinaie cu alte activiti pe care le desfoar. Aceste companii tind s nu apar ntreprinderi mari i vor s fie investitori pe termen lung. Totodat vor urmri s nu apar o scdere a valorii propriilor aciuni (dup cumprare) i pentru aceasta ele sunt dispuse s cumpere ntreprinderi necotate care au o fructificare a capitalului mai mare dect o are un pachet minoritari din propriile aciuni. companii necotate n care de multe ori acionariatul include i managementul. Ele tind s cumpere ntreprinderi mai mici i s fie investitori pe termen lung. Criteriul principal n cumprare este percepia lor privind fluxurile financiare nete ce se obin dup cumprare. cumprtori, de obicei companii necotate care consider achiziionarea de ntreprinderi necotate ca nite tranzacii financiare. Aceste companii utilizeaz o inginerie financiar sofisticat i nu sunt n mod necesar investitori pe termen lung. Ele prefer s nu se implice n management i tind s cumpere ntreprinderi mari. Pentru cumprare vor face mprumuturi mari (folosind drept garanii chiar aciunile ntreprinderii pe care o cumpr). Preul pe care sunt dispui s-l accepte este influenat i n unele cazuri poate fi determinat de mrimea, termenul i condiiile de obinere a creditului. cumprtorii care includ managementul (sau o parte a lui) i salariaii ntreprinderii oferite la vnzare. Aa numitul MEBO este perceput ca o investiie pe termen lung i tendina lor este s cumpere ntreprinderi mai mici. Aceti cumprtori sunt mult mai informai referitor la funcionarea ntreprinderilor, dar pot avea o privire mai ngust referitor la influenele externe. Ei tind s ia credite mari i aceste tranzacii nu au de regul o valoare adugat semnificativ dup cumprare. Preul este deseori influenat foarte tare de mrimea, termenul i condiiile creditului disponibil i tinde s fie mai mic dect cel oferit de primele 3 categorii. Intermediarii reprezint consultanii externi (n management, finane, legislaie) care pot juca n proces, s fie un rol constructiv, fie unul distructiv. n aceast privin sunt importante urmtoarele elemente: momentul i durata implicrii intermediarilor n tranzacie i ca regul general cu ct ei se implic mai trziu cu att rolul va fi mai distructiv; nelegerea i ndeplinirea de fiecare intermediar a rolului su n procesul de evaluare i negociere care s duc la structurarea tranzaciei i convenirea preului; nivelul de nelegere de ctre intermediar a motivaiei i obiectivele vnztorului i cumprtorului; abilitatea intermediarului de a da tonul negocierilor i de a lua decizii cruciale;

43

experiena, abilitatea i capacitatea de negociere a fiecrui intermediar; baza de remunerare a fiecrui intermediar i posibilitatea lipsei de obiectivitate n scopul forrii ncheierii tranzaciei.

44

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE

1. Definirea temei evalurii

Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru a estima ntr-o manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii. Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a afacerii evaluate i a bazei de evaluare (tipul de valoare estimat) i se ncheie o dat cu raportarea ctre client a concluziilor. Fiecare afacere are propriul istoric i propria sa situaie la data evalurii iar evaluatorul, n funcie de cerinele clientului, poate estima una sau mai multe tipuri de valoare pentru o singur firm. Cel mai adesea un evaluator este solicitat s stabileasc valoarea de pe pia a afacerii, iar modelul prezentat include toate etapele adecvate acestei situaii. Toate etapele prezentate n continuare slujesc la nelegerea mecanismelor economice i tehnice ce duc afacerea la generarea de venituri viitoare pentru proprietari i la msurea acestora, aplicarea uneia sau alteia din metodele de evaluare, conducnd la valori diferite sau apropiate, fiind instrumentul prin care este pus n valoare judecata evaluatorului, ce va conduce n final la valoarea estimat i recomandat a afacerii. Primul pas ntr-o evaluare este formularea clar a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar, att pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii si va elimina orice neclaritate n legatur cu spea respectiv. 1. Identificarea ntreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, codul fiscal, numrul de nmatriculare la Registrul Comerului, ramura de activitate, proprietarii, managementul, istoricul firmei, alte date semnificative pentru afacerea respectiv, etc.

45

2. Identificarea dreptului de proprietate evaluat Se va stabili exact dreptul de proprietate evaluat i proprietarul acelui pachet de aciuni sau pri sociale. Aa cum s-a menionat in cadrul prezentrii principiilor de evaluare, o aciune poate avea o valoare diferit in funcie de prerogativele asigurate de pachetul de aciuni n care se afl. 3. Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Clientului i se va solicita s prezinte informaiile referitoare la scopul raportului de evaluare deoarece n mod generic evaluarea va fi util pentru fundamentarea unei decizii ce privete firma evaluat, dar precizarea clar a utilizrii permite evaluatorului s fie util clientului. De exemplu, dac scopul precizat este estimarea valorii pe pia pentru vnzare, evaluatorul va preciza in raportul ntocmit un nivel minim sub care clientul su s nu coboare negocierea pentru vnzarea pachetului oferit. 4. Definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei prti din capitalul unei ntreprinderi sau asupra intregului capital. Tipul specific de valoare este esenial n realizarea unei munci utile a evaluatorului. 5. Data evalurii i data raportului de evaluare Importanta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cand s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este n funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificat din cauza faptului c factorii care influeneaz valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de pia fiind recunoscut ca o reflectare a percepiilor participanilor pe pia, schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influena semnificativ valoarea . n cazul uzual evalurile necesita estimarea unei valori curente dar sunt i cazuri n care unui evaluator i se solicit o evaluare retrospectiv (de exemplu pentru impozitare, despgubiri sau n alte spee care implic litigii judiciare). Evalurile pentru o data viitoare pot aprea n condiiile unui program de dezvoltare i modernizare propus de management sau de acionari, n cazul n care se solicit estimarea valorii aciunii dup o operaiune de fuziune sau de divizare, etc. Data raportului de evaluare este intotdeauna o data prezent, respectiv data la care s-a redactat acel raport. 6. Ipoteze i condiiile limitative Acestea se includ n raportul de evaluare pentru a proteja evaluatorul; pentru a informa clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului. Exemple de ipoteze i condiii limitative pot fi:

46

evaluatorul nu-i asum responsabilitatea pentru descrierea juridic a proprietilor corporale i necorporale care sunt prezentate de client; titlurile de proprietate se presupun valabile dac nu se specific altfel;

evaluatorul presupune c activitatea firmei este n deplin conformitate cu reglementrile de mediu, exceptnd situaiile n care lipsa de conformitate este declarat, descri i analizat n cadrul raportului;

evaluatorul nu a realizat o expertiz tehnic a cldirilor, deci nu-i poate asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale acestora ; evaluatorul presupune c exist i pot fi rennoite toate autorizrile, licenele necesare pentru derularea activiti operaionale a ntreprinderii. Prezentarea etapelor procesului de evaluare a ntreprinderii este realizat n schema 4.1.

1. Definirea temei evalurii

Identificarea afacerii Identificarea dreptului de proprietate evaluat (pachete de aciuni) Scopul evalurii Definirea valorii estimate Data evalurii i data raportului Ipoteze i condiii limitative

2. Diagnosticul afacerii
JURIDIC Analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate COMERCIAL Estimarea pieei actuale i poteniale a afacerii i a poziiei sale pe pia OPERAIONAL Analiza factorilor tehnici, tehnologici, precum i a organizrii operaionale MANAGEMENT I RESURSE UMANE Cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane i a potenialului managerial ECONOMICO FINANCIAR Performanele realizate i riscuri Ajustarea situaiilor financiare istorice Compararea cu firme similare

3. Aplicarea celor trei abordri

BAZAT PE ACTIVE PATRIMONIAL Metoda : - Activului Net Corectat (ANC) - Activului Net de Lichidare (ANL) BAZAT PE RANDAMENTUL AFACERII VENIT Metoda : - Capitalizrii profitului - Fluxuri financiare actualizare (DCF) BAZAT PE COMPARAIE COMPARAIE Metoda : - Comparaia cu firme similare cotate - Comparaia cu firme similare necotate - Comparaia cu tranzacii anterioare cu aciuni ale afacerii evaluate

4. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale

Analiza adecvrii fiecrei metode cu scopul evalurii, situaia concret a firmei i a informaiilor deinute Analiza valorilor rezultate din aplicarea fiecrei metode i justificarea diferenelor Alegerea valorii finale sau a intervalului de valori recomandat

47

2. Diagnosticul afacerii
Prin diagnosticarea unei firme, nvederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametri cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic, comercial, tehnic, resurse umane, financiar etc. precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii . Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. ntruct evaluarea afacerii nu nseamn o aplicare mecanic a unor tehnici, aa cum sunt tentai s fac nespecialitii n evaluare, ci presupune o apreciere profund a performanelor i riscurilor firmei, echipa de evaluare trebuind s opereze cu parametri considerai normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii. Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se poate determina stadiul actual al firmei i mai important, stadiile viitoare pe care le va parcurge afacerea, care, n cazul evalurii firmelor necotate, vor avea un impact semnificativ asupra judecii valorii i, de asemenea, se pot realiza testele de coeren, att ntre diversele piese de diagnostic ct i ntre evaluarea propriu-zis a afacerii i analiza diagnostic. Aceast din urm apreciere vine s confirme ideea c diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta numai situaia firmei la un anumit moment, ci i acela de a reaciona i susine stadiile de evoluie a afacerii, proieciile economico-financiare. Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport. Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizeaz c evaluatorul va urma etapele rezonabile pentru verificarea acurateei i credibilitii surselor de informaii, precum i dac acestea sunt n concordan cu uzanele de pe pieele i locurile unde se efectueaz evaluarea. Considerm c diagnosticul unei firme nu poate fi ncadrat n tipare fixe, ci trebuie s aib o structur adaptabil n funcie de scopul urmrit. Pentru evaluara unei ntreprinderii, diagnosticul poate fi structurat n: diagnostic juridic, operaional, al resurselor umane i managementului, comercial i economico-financiar. ntre acestea, un rol esenial revine diagnosticului financiar care cuantific prin instrumente specifice rezultatele analizei din celelalte seciuni i realizeaz o interfa ntre cele dou componente de baz ale procesului de evaluare a afacerii (diagnostic i evaluare propriu-zis).

48

Diagnosticul juridic Diagnosticul are drept scop analiza aspectelor legate privind activitatea firmei evaluate. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la drepturile de propietate, luarea deciziilor conform actelor constitutive ale ntreprinderii, relaiile contractuale ale societii comerciale cu statul, partenerii comerciali, bncile, angajaii, litigiile n care este implicat firma etc. Diagnosticul comercial Diagnosticul vizeaz analiza pieei pe care opereaz afacerea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia. Pentru aceasta evaluatorul urmrete aspecte precum: evoluia vnzrilor, analiza structural a vnzrilor pe produse i pieei de desfacere, evoluia preurilor, analiza clienilor, analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via a produselor, analiza furnizorilor ntreprinderii, studierea concurenei, etc. Cunoaterea pieei curente a firmei i a tendinelor principale ale evoluiei acesteia este esenial pentru efectuarea de evaluri competente de ntreprinderi. Diagnosticul operaional Acesta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. Aspecte precum: starea de funcionare a mainilor, utilajelor, gradul de uzur fizic, performanele acestora, posibilitile de utilizare n viitor, evidenierea activelor imobilizate redundante (n afara exploatrii) etc. sunt, de regul, semnificative n judecata valorii firmei. Diagnosticul resurselor umane i a managementului Diagnosticul are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a ntreprinderii. Din punct de vedere managerial se urmrete eficiena i eficacitatea cu care managerii, indiferent de poziia lor ierarhic, exercit atributele de conductori, respectiv planificarea, organizarea, conducerea oersonalului i controlul, precum i modul cum operaionalizeaz conducerea prin intermediul procesului decizional. Diagnosticul economico-financiar Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntrepriderii SEV 5, diagnosticul economico-financiar urmrete: ntelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan finaciar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;

49

ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital, precum i perspectivele acesteia; compararea cu ntreprinderii similare pentru a stabili parametri de risc, rentabilitate si de valoare; Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i

judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei .

3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii difinite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (n principal din diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderii, chiar dac au existat anterior i alte metode hibride (practicienilor, combinate, etc.) acestea nu mai sunt aprobate de standardele de evaluare: abordarea pe baz de active ; abordarea pe baz de venit ; abordarea prin comparaie . n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri n toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu n abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii, etc. Este recomandabil ca evaluatorii trebuie s utilizeze cel puin dou abordri atunci cnd evalueaz o afacere. Aceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci i o necesitate pe care o percepe orice evaluator profesionist care, n mod evident, se simte inconfortabil atunci cnd trebuie s judece valoarea unei firme avnd doar rezultatul unei singure metode. Exist ns situaii particulare, ce trebuie puternic argumentate, cnd lipsesc informaiile necesare i nu se poate aplica dect una din metode. Aceast situaie este riscant pentru evaluator i trebuie evitat.

3.1. Abordarea pe baz de active (patrimonial) Abordarea bazat pe active se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei care afirm c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente n cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori contabile (influena n mare msur de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale ct si

50

necorporale) i toate datoriile, valoarea lor pe pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat). Aceast abordare permite evaluatorului s dea rspuns la ntrebarea ct cost s construieti o ntreprindere similar cu cea evaluat, lund n calcul inclusiv costurile de recrutare i formare a angajailor, cheltuielile de obinere a autorizaiilor i licenelor de funcionare, de intrare pe pia i de creare a unei reele de clieni i furnizori, dimensiunea normal a capitalului de lucru, etc. Este recunoscut ideea c participanii pe pia recunosc o relaie ntre costul activelor firmei i valoarea acesteia. Din punct de vedere tehnic aceast abordare presupune o activitate destul de laborioas i complex din partea echipei de evaluare din cauza diversitii activelor ce vor fi evaluate distinct : imobilizri necorporale (brevete, licene, mrci, contracte avantajoase), imobilizrii corporale (terenuri, cldiri, echipamente i utilaje de lucru, mijloace de transport, etc.), imobilizri financiare, stocuri, creane etc. Aceast abordare are dezavantajul c privete valoarea afacerii din perspectiva trecutului, a ceea ce s-arealizat i s-a acumulat pn la data evalurii, fr s aib n vedere perspectiva afacerii.

3.2. Abordarea pe baz de venit (randament) Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm c evaluarea provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmeaz a fi generate de proprietatea deinut. n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei afaceri prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor). n cazul metodei capitalizrii venitului, valoarea rezult din mprirea unui nivel reprezentativ al venitului la o rat de capitalizare sau este nmulit ca un multiplu al profitului, pentru a converti un profit n valoare. Se utilizeaz atunci cnd veniturile generate de afacere sunt de natura anuitilor. n cazul metodie actualizrii cash-flow-ului, se estimeaz fluxul de lichiditi pentru o perioad viitoare i prin tehnica actualizrii fluxurile viitoare sunt convertite n valoare prezent a afacerii care genereaz acele fluxuri. Se utilizeaz atunci cnd, pentru o anumit perioad de timp, fluxul de lichiditi este variabil n timp. Problemele principale n cadrul acestei abordri sunt: determinarea profitului reprezentativ, reproductibil ntr-un orizont de timp rezonabil, realizarea previziunii fluxului de lichiditti i estimarea ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, a afacerii evaluate. De asemenea, exist o serie de corelaii i coerene ce trebuie avute n vedere n aplicarea metodelor i tehnicilor presupuse de aceast abordare, abordate pe larg de dr. ec. Sorin V. Stan n lucrarea Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL 2001.

51

3.3. Abordarea prin comparaie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a valorii de pia. n abordarea prin comparaie evaluatorul este pus n situaia de a aprecia gradul de similitudine ntre firma evaluat i tranzaciile comparabile dar i diferenele ntre acestea. n mod uzual evaluatorul va folosi ca surse de informaii : pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii ; piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderii n ansamblul lor ; tranzaciile anterioare anterioare ale propietii subiect de evalurii. Un element critic n aplicarea acestei abordri este asigurarea unei baze de comparaie rezonabil i stabilirea unor parametri de echivalen (de exemplu multiplicatorul pre/cifr de afaceri sau pre/profit net) care s asigure (inclusiv prin aplicarea unor corecii ) convertirea unor date comparabile n valoarea firmei evaluate.

4. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale

Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc, dar care implic cel mai mult judecata si experiena evaluatorului. Evaluatorul trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecarei abordri la spea respectiv, s ineleag i s explice diferenele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori). Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizeaz c Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate i a calculelor depind de judecata elevatorului.

52

Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII

1. Diagnosticul afacerii n scopul evalurii2

Termenul de diagnostic este de origine grec i inseamn apt de a discerne, respectiv capacitatea de discenmnt pentru a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile acestuia n sens general, conceptul de diagnostic n plan microeconomic, la nivelul unei firme, presupune reperarea disfuncionalittilor activitii ei, cercetarea i analiza faptelor i responsabiliilor, identificarea cauzelor i a msurilor care s conduc la reglarea situaiei. Diagnosticul activitii unei firme se impune nu numai n cazul n care se afl n dificultate, ci i atunci cnd situaia ei economico-financiar este normal, dar se urmarete mbunatirea acesteia, fiind un instrument de conducere eficace aflat la dispoziia managerilor. Analiza diagnostic poate avea grade diferite de detaliere, se poate referi la perioade diferite (pe termen scurt, mediu sau lung) i poate avea diferite finaliti: constatarea deficienelor de funcionare i a cauzelor acestora (puncte slabe), minimizarea riscurilor la care este supus ntreprinderea inndu-se seama de acestea; constatarea avantajelor competitive ale ntreprinderii (punctele tari), utilizarea acestor avantaje n fructificarea oportunitilor oferite de mediul societii comerciale; identificarea direciilor de cretere a profitabilitii; orientarea strategic a dezvoltrii; estimarea impactului modificrilor din ntreprindere.

n cele ce urmeaz vom analiza diagnosticul n special din punct de vedere al evalurii cunoscnd o ntreprindere, se stabilesc premizele evalurii i un set de valori ale sale: funcie de diferite scenarii de dezvoltare ulterioar sau de diferite scopuri, crora aceast evaluare trebuie s le rspund.
2

Adaptat din lucrarea Evaluarea ntreprinderii de A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, Editura Tribuna Economic, Bucureti,

1996

53

Pentru evaluare vom distinge: diagnosticul general, care urmrete analiza principalelor funciuni ale ntreprinderii: comercial, operaional (de producie), resursele umane (de personal), organizarea i conducerea (managementul); diagnostic special, care urmrete analiza de detaliu a situaiei juridice a ntreprinderii i a situaiei financiar-contabile. Concluziile diagnosticului nu i propun s acorde clientului consultan managerial. Ele au ca scop fundamentarea ct mai precis a evoluiei ntreprinderii respectiv a previziunilor din cadrul metodelor de randament. Principalele faze ale realizrii unui diagnostic orientat spre evaluare sunt: a) pregtirea diagnosticului; b) analiza documentelor i informaiilor; c) elaborarea concluziilor diagnosticului. Pregtirea analizei-diagnostic urmrete: 1. 2. Colectarea informaiilor la nivelul firmei, ceea ce presupune: stabilirea documentelor necesare; bilanul i contul de profit i pierderi ntocmite pe ultimii (trei) ani, examinarea acestora de ctre un evaluator experimentat permite formarea unei opinii generale asupra climatului din ntreprindere; chestionare specifice, care permit att pregtirea discuiilor, ct mai ales participarea direct i activ a personalului din ntreprindere la culegerea datelor; Colectarea de informaii sectoriale, zonale sau general-economice care au influen asupra ntreprinderii sau se refer la aceasta. Analiza documenteor i informaiilor este partea cea mai important a unui diagnostic, care permite evaluatorului s cunoasc ct mai exact posibil funcionarea detaliat a unei ntreprinderii a situaiei acesteia. Pe aceast baz se pot considera cele mai veridice scenarii de evaluare i se pot calcula valorile asociate acestora. Concluziile diagnosticului trebuie elaborate n scris. Este posibil elaborarea unui raport intermediar cruia, dup prezentarea i analizarea mpreun cu clientul, i se poate da forma final. O problem important n realizarea diagnosticului o reprezint asigurarea informaiilor ce vor fi analizate, n acest sens, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insist pe necesitatea ca evaluatorul s verifice acurateea i credibilitatea surselor de informaii, iar judecata final a valorii (reconcilierea valorilor obinute) s includ acest aspect important prin intermediul unei analize a gradului de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode. n activitatea practic fiecare firm de consultan i construiete o metodologie de realizare a diagnosticului ntreprinderii, fiind bine cunoscute metodele de referin n cadrul abordrii globale sau pe

54

probleme a acestuia i deci nu exist un model universal valabil sau obligatoriu de urmat de ctoi evaluatorii. Important este stabilirea unor concluzii reale, care s se confirme n viitor, i nu modul de a ajunge la ele.

2. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop verificarea aspectelor legale privind activitatea firmei sau a activului de evaluat. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice n urmtoarele domenii: dreptul societii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile. ntre informaiile legale relevante indiscutabil cu judecata valorii firmei reinem: drepturile i obligaiile proprietarului participaiei evaluate; analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea dividentelor, politica de investiii, numirea managementului, dizolvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea, aciunilor,etc); analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor; documente privind tranzacii anterioare cu participaii la ntreprinderea respectiv; Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din urmtoarele domenii: Dreptul societii comerciale n acest domeniu juridic se verific: contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare nfiinrii, registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul acionarilor, registrul aciunilor etc. Dreptul civil Se analizeaz i se verific actele i contractele privind: dreptul de proprietate asupra construciilor; situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contractul de nchiriere etc.); situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor nregistrate i a altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existena certificatului de inventator sau autor, durata legal de protecie etc.) ; situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de portifoliu, creane imobilizate etc.) ;

55

situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambursate la scaden, eventualitatea declarrii n stare de faliment ; situaia asigurrii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i in virtutea unor contracte de asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc.) , situaia achitrii primelor de asigurare etc. Dreptul comercial Se verific contractele de vnzare-cumprare, de nchiriere, contractele de locaie de gestiune (o

variant a contractului de nchiriere), cele de concesiune etc. Dreptul fiscal n acest domeniu juridic se verific : nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate de administraie financiar; dac s-au achitat obligaiile datorate (impozite, taxe, contribuii etc.); situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile; ultimul control fiscal i rezultatele sale. Nu de puine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie iniiativ i calculeaz i nregistreaz contabil penalitile pentru neplata la termen a obligaiilor fiscale. Pentru evaluator este foarte important reinerea acestor informaii din cauza influenei directe asupra determinrii valorii pe baza de active (patrimoniale) a ntreprinderii. Dreptul muncii Se verific i analizeaz existena contractelor colective i individuale de munc, regulamentului de ordine interioar, contractului de management. Un punct important la acest subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint relevarea informaiilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau nu s fie meninui n aceast ntreprindere dup schimbarea proprietarului, sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al numrului de salariai sau al nivelului de salarizare etc. Dreptul mediului Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu. Din perspectiva restriciilor privind efectele activitii asupra mediului intereseaz dac firma are un studiu de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte ntreprinderi ori cu autoritile (i dac se creeaz obligaia decontaminrii sau a plii unor daune interese). Problemele de mediu tind s capete unrol semnificativ n cadrul activitii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de semnalele provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor (probleme de poluare cu relevan n procesul de privatizare din ara noastr sunt binecunoscute). Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o societate comercial deoarece potenialul investitor

56

nu a acceptat s preia i pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de depoluare. n practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice, rezultatul acestui demers influennd direct valoarea afacerii (n cadrul metodelor pe baz de active se includ corecii asupra elementelor de activ/pasiv, iar n aplicarea metodelor pe baz de venit, profitul sau cash-flow-ul se estimeaz prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele ecologice). Litigiile Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul instanelor judectoreti sau a arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de rezolvare exist. n cazul existenei unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora. n toate cazurile acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe asupra valorii estimate n abordarea pe baz de active realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit un volum ridicat al soldului contului clieni (situaie anormal innd seama de specificul activitii). Prin testul de coeren diagnostic financiar- diagnostic juridic s-a ajuns la imaginea real a situaiei acestei ntreprinderi. Diagnosticul financiar a pus n eviden faptul c viteza de ncasare a clienilor este mult prea ridicat comparativ cu specificul activitii, n vreme ce diagnosticul juridic a pus in eviden existena unor contracte de locaie de gestiune care au generat litigii ntre pri (locatar i locator). Firma considera nu avea constituite provizioane, caz n care crea o aparent situaie favorabil a echilibrului financiar pe termen scurt. Dup verificarea i analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se formuleaz concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte i a apunctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului de evaluare.

3. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz operaiunile cu marf, piaa de desfacere a produselor ntreprinderii i piaa ei de aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia. n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea.

57

3.1. Analiza pieei ntreprinderii Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare). Analiza evoluiei vnzrilor n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifr de afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se include cele cu caracter excepional, cum ar fi cedrile de active. Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit si pierdere, este evaluat n uniti menetare curente. Pentru o corect apreciere a performanelor comerciale a firmei n timp se impune corectarea acesteia cu indicele preurilor domeniului de activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata inflaiei), pentru a obine cifra de afaceri n preuri comparabile. Relaia de calcul a cifrei de afaceri n preuri comparabile este: CA la data ev. = CA n preuri curente anuale x Coef. de actualizare (de inflatare) Pentru a exemplifica se folosete tabelul 5.3.1. Tabel 5.3.1.1. Analiza evoluiei cifrei de afaceri
Nr. crt. Specificaie UM mil. lei % mil. lei % N-2 15.500,0 33% 1,864 28.885,7 100% N-1 17.200,0 24% 1,401 24.100,6 83% N 18.300,0 13% 1,130 20.679,0 86%

1 Cifra de afaceri n preuri curente (de la data ev.) 2 Indicele de cretere al preurilor (inflaia) 3 Coeficient de actualizare (inflatare) la data ev. 4 Cifra de afaceri n preuri curente (cu inflaie) 5 Indice de cretere/scdere real

Dac se analizeaz evoluia vnzrilor pe baza preurilor curente ale perioadei rezult o cretere important a acestora. Lund n calcul ns vnzrile exprimate n preurile comparabile (de la data evalurii) rezulta o dinamic diferit astfel nct cifra de afaceri scade i nu crete cum ar prea utiliznd preurile curente. O comparaie deosebit de util n cadrul diagnosticului comercial pentru evaluare se face prin raportarea realizrilor firmei considerate la evoluia general a sectorului. n consecin, pentru a stabili concluzii fezabile, evaluatorul trebuie s opereze cu date care exprim evoluia real a cifrei de afaceri i s ia n considerare i evoluia ramurii/ sectorului de activitate pentru a putea face aprecieri asupra poziiei ntreprinderii pe pia. Studierea concurenei

58

Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta specific societii comerciale se ntlnete cu cererea, reprezint un segment esenial al diagnosticului comercial, care nu poate fi complet dac nu se analizeaz competiia, ca element fundamental al pieei. Analiza concurenei trebuie s aib n vedere nominalizarea principalilor concureni i stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea evaluat, precum i cea a principalilor competitori de pe pia, pe baza relaei: Cai unde: CAi = CA a firmei i; cpi = x 100 CAt = CA total a sectorului de activitate al firmei i Cat determinarea cotei de pia relative (cpi) care reprezint o expresie a raportului direct de fore dintre firme, utiliznd raportul: CAf unde: CAf = cifra de afaceri a firmei analizate; cp = x 100 CA = cifra de afaceri a concurentului cel mai important; CA ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia deinute pe orizontul de timp supus diagnosticrii; aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative; astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia. Referitor la concurena extern pe pia se vor analiza: firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele); modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie; se va preciza dac dispun de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau la mai multe; raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii. modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.); puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc. (n msura n care se dispune de informaii necesare); forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali. n analiza posibilitilor de penetrare pe anumite piee trebuie s se fac deosebirea ntre diferitele categorii de piee, cum ar fi: piaa deschis, n care ptrunderea sau extinderea cotei este posibil, neexistnd anumite restricii juridice sau de alt natur; piaa nchis, n care nu exist posibilitatea de intrare din cauza barierelor care protejeaz productorii autohtoni; piaa protejat, respectiv o pia caracterizat prin existena unor bariere de intrare care nu sunt insurmontabile, nu inhib intrarea noilor venii. Existena de zone de liber schimb, precum i angajarea unor acorduri internaionale au drept consecin o deschidere a pieelor, situaie ce face ca lupta ntre competitori s capete un caracter tot mai global.

59

Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care se refer n principal la: forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franchis etc.); existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de desfacere, magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat etc.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat - peste un an i a celor cu durat sub un an); obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori; alte aspecte privind distribuia produselor. Analiza clienilor ntreprinderii Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia structural a cifrei de afaceri pe clieni. n formularea concluziilor este necesar s se in seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al intercondiionrii fabricaiei i consumului unui produs. Un posibil mod de calcul este prezetat n tabelul 5.3.1.2. Tabelul nr.5.3.1.2
Nr. crt. I Clieni Clieni interni 1I 1 2I 2 3I 3 4 Ali clieni interni Clieni externi 5E 1 6E 2 7E 3 8 Ali clieni externi TOTAL

Structura cifrei de afaceri pe clieni

N-2
mil. lei % mil. lei

N-1
% mil. lei

N
%

II

54,1 20,5 13,2 17,9 2,5 34,7 15,7 10,1 5,7 3,2 88,8

61% 23% 15% 20% 3% 39% 100% 11% 6% 4% 100%

49,2 13,5 12,5 21,1 2,1 28 13,9 5,9 6,7 1,5 77,2

64% 17% 16% 27% 3% 36% 100% 8% 9% 2% 100%

45,5 18,9 11,9 13,2 1,5 34,6 17,2 11,8 3,5 2,1 80,1

57% 24% 15% 10% 2% 43% 100% 15% 4% 3% 100%

Evoluia cifrei de afaceri pe principalii clieni interni i externi evideniaz o relativ stabilitate, ceea ce atest existena unor relaii tradiionale, relaii ce se pot constitui ca suport pentru evoluia viitoare a vnzrilor societii comerciale. O asemenea concluzie este important pentru evaluator, ndeosebi n ceea ce privete proiecia activitii firmei pentru aplicarea metodelor de randament. Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare) Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz: gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii prime, materiale, semifabricate etc.; structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime si materiale n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor; stabilirea criteriilor de alegere a acestora (de exemplu, dup preurile practicate, dup cantitile aprovizionate etc.); analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii aprovizionrilor ;

60

aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt implicaiile gradului de dependen determinat; analiza gradului de integrare a activitii firmei evaluate; durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de furnizori (Df). Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu termenul

contractual de onorare a obligaiilor, rezult fa de care furnizor ntreprinderea considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat trebuie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.

3.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative pentru judecarea valorii ntreprinderii. n acest demers se pot urmri: analiza structural a vnzrilor, analiza repartizrii vnzrilor pe ciclu de via al produselor/serviciilor. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune. Modul de calcul este prezentat n tabelul 5.3.2.1. si 5.3.2.2. Tabel 5.3.2.1. Structura cifrei de afaceri pe produse
Nr. crt. 2B 3C 4D TOTAL Produse 1A N-2
mil. lei %

N-1
mil. lei % mil. lei

N
%

20,5 13,2 17,9 2,5 54,1

38% 24% 33% 5% 100%

13,5 12,5 21,1 2,1 49,2

27% 25% 43% 4% 100%

18,9 11,9 13,2 1,5 45,5

42% 26% 10% 3% 100%

Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 95% din totalul vnzrilor s-au realizat pe seama a trei produse, iar diferena (5%) se datoreaz celorlalte produse din portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale ntreprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A (ritm de cretere superior raportat la scderea cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vanzrilor la produsele C i D.

61

Produsul A, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a vnzrilor pe total societate comercial. Tabel. 5.3.2.2. Structura cifrei de afaceri pe piee
Nr. crt. Piaa 1 Intern 2 Export 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. - Europa - Asia - SUA Alte zone TOTAL N-2
mil. lei %

N-1
mil. lei % mil. lei

N
%

20,5 64,4 17,9 32,0 12,0 2,5 84,9

24% 76% 21% 38% 14% 3% 100%

13,5 62,3 21,1 27,4 11,7 2,1 75,8

18% 82% 28% 36% 15% 3% 100%

21,5 46,1 13,2 19,3 12,1 1,5 67,6

32% 68% 10% 29% 18% 2% 100%

Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ in tabelul nr 5.4., relev c ponderea cea mai important revine pieei externe. Se constat schimbri n structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din perspectiva succesului firmei pe piee cu competiie ridicat, piee importante din punct de vedere politic i economic. Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un tabel similar cu tabelul nr. 5.3., n care datele se refer la fiecare dintre produsele principale). Analiza repartiiei vnzrilor in funcie de ciclul de via al produselor. O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activiii.

3.3. Preurile Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un aspect important n estimarea riscului afacerii. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor de vnzare la principalele intrri n sistemul ntreprinderii.

62

3.4. Promovarea n ceea ce privete promovarea produselor societii, acestea au n vedere: aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor (participri la trguri i expoziii, campanii publicitare); evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor in cifra de afaceri; imaginea ntreprinderii i a produselor/serviciilor sale pe pia. Evaluatorul va urmri dinamica efortului de promovare n corelaie cu efectele obinute (dinamica vnzrilor sau a preurilor de vnzare). n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra perspectivelor activitii comerciale, att n ceea ce privete posibilitile de aprovizionare, ct i de desfacere a produselor n scopul estimrii veniturilor din exploatare pentru intervalul de prognoz. n acest context se recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei.

4. Diagnosticul operaional
n esen, aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii, ce poate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici. Astfel, n legtur cu mijloacele fixe incluse n patrimoniul societii comerciale, precum i a celor pe care le folosete fr a fi proprietara lor, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la: starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic; performanele acestora n raport cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial; posibiliile de utilizare n viitor; mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii, dar care nu mai pot fi folosite din cauza schimbrilor intervenite n structura produciei; ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de funcionare i clasificare a mijloacelor fixe prevzut de Legea nr. 15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale; oportunitatea trecerii n corservare a unor mijloace fixe (dac este cazul), condiiile n care s-a fcut aceasta i perspectivele de punere n funciune. ntr-o asemenea situaie specialitii trebuie s se pronune cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare;

63

valoarea investiiilor n curs de execuie, stadiul lor n raport cu graficele de execuie, posibilitile de finalizare i influena lor asupra potenialului tehnico-productiv sau a prestaiilor de servicii; posibilitile pe care le are societatea comercial de a-i asigura utilitile necesare pentru desfurarea normal a activitii, gradul de dependen fa de utilitile furnizate de regiile autonome de profil. n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a acestora evideniindu-se :

concordana situaiei din teren cu planurile de construie, modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare ; starea tehnic i deprecierea estimat a acestora; schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire in viitor. n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii de

mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la: gradul de folosire a parcului propriu; modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport; starea tehnic, gradul de depreciere; posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n standardele impuse pe plan naional i internaional. Referitor la terenurile de incint se examineaz: concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent cilor de acces, liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului; mbuntirile aduse unor categorii de terenuri; schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii ntreprinderii. n legatur cu producia i tehnologiile de fabricaie: se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii realizate; se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de schem, schi; aprecieri asupra tehnologiilor, in raport cu ceea ce exist n domeniul respectiv; organizarea general a produciei; calitatea prodiciei; impactul asupra mediului; alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le presteaz in funcie de obiectul de activitate. Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand urmtoarii indicatori: Gradul de folosire a Producia obinut = x 100

64

capacitii de producie Ponderea mainilor i utilajelor n total active fixe Gradul scriptic de uzur a mijloacelor fixe Gradul real de uzur a mijloacelor fixe Gradul de rennoire a fixe mijloacelor

Capacitatea de producie Maini i utilaje = x 100 Total active fixe Amortizarea cumulat = x 100 Valoarea de inventar Deprecierea total estimat = x 100 Valoarea de nlocuire Valoarea mijloacelor fixe noi = x 100 Valoarea de inventar

n vedera efecturii evalurii, n special prin metode din abordarea pe baz de active (patrimoniale), n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra costului de nlocuire a activelor imobilizate i a deprecierilor estimate pentru estimarea costului de nlocuire.

5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei

n cadrul acestui diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza echipei de conducere a ntreprinderii.

5.1. Diagnosticul resurselor umane n diagnosticarea resurselor umane ale firmei n vederea evalurii se impune folosirea uni sistem de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte eficiena potenialului uman. A. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman Dimensiunea potenialului uman Pentru a caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori :

65

numrul mediu de salariai (cu contract de munc) se determin ca o medie aritmetic simpl a numrului zilnic al salariailor ; numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie civil) mediu de colaboratori angajai pe baz de convenie civil) ; numrul maxim de personal, care reprezint limita superioar stabilit n funcie de volumul efectiv de activitate i productivitatea muncii prevzut. Cifra de afaceri (sau alt indicator folosit pentru calcularea productivitii) N max = x 100 Productivitatea anual prevzut numrul de personal prezent la lucru-reflect situaia la un moment dat. Considerm c indicatorul numar mediu de personal este cel ce permite evidenierea dimensiunii

potenialului uman care se coreleaz cu rezultatele obinute de ctre ntreprindere. Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt: dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmtoarele categorii: muncitori (direct productivi, indirect productivi, de deservire, general) ; personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maitri) ; personal de administrare i conducere. dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n urmtoarele: grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15 i 20 ani; peste 20 ani. Analiza structurii dup vechime i evoluia sa n timp poate furniza informaii cu privire la strategia angajrilor efectuate de ntreprindere, dar i a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. n mod normal, structura dup vechime trebuie s fie echilibrat, manifestndu-se astfel o politic adecvat de formare a personalului ; dup vrst, personalul se poate grupa astfel : pna la 30 ani ; ntre 31 i 40 ani ; ntre 41 i 50 ani ; peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performanelor capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare. dup sex, teoretic, n afara cazurilor unde natura activitii ar justifica predominana personalului masculin sau feminin, ar trebui s regsim n fiecare ntreprindere, innd cont de structura sa socioprofesional, o repartiie pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scar naional pentru ansamblul populaiei active; dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe niveluri de pregtire (superior, mediu, profesional) i pe categorii de personal. Un alt aspect care trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare etc).

66

Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii indicatori : gradul de utilizare a timpului maxim disponibil : timpul efectiv lucrat Gu = timpul maxim disponibil indicatorii circulaiei forei de munc : I Coeficientul intrrilor = Ns E Coeficientul plecrilor = Ns

I+E Coeficientul micrii totale = Ns unde: I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei analizate; E = numrul total al ieirilor de personal; Ns = numrul mediu de pesonal. indicatorii comportamentului individual: Nr. total zile de absen Rata general a absenteismului = x100 Timpul maxim disponibil exprimat n zile De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de munc, evenimente familiale, concedii fr plat, lipsuri nemotivate etc.): indicatori de conflictualitate. n cazul n care conflictualitatea a luat o form colectiv, se impune urmrirea indicatorilor: numrul de greve ; numrul de zile ale grevei (durata grevei nmulit cu numrul de greviti) ; gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere: Numr de greviti Numr total de salariai gradul de intensitate al grevei : Numr de zile grev Numr de greviti gradul de propagare al grevei : Numr total de zile grev Numr total de salariai

67

n situaia formelor individuale de conflictualitate se urmresc indicatorii numrul de litigii care au necesitat intervenia inspeciei de munc i numrul de litigii care au ajuns n faa instanei de judecat. B. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaz cu ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivitii muncii. Pentru a urmri dinamica productivitii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i pentru a comparaia cu alte firme din aceeai ramur de activitate se folosesc indicatori valorici, construii ca raport efect/cauz. n calitate de efect, se pot avea in vedere: cifra de afaceri(CA), producia exerciiului (Qe), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adugat (Qa), n funcie de specificul activitii societii evaluate. n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (N), timpul total de munc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat in ore (Th). Astfel, n cazul determinrii productivitii muncii pe baza valorii adugate relaiile de calcul sunt urmtoarele: Qa productivitatea medie anual pe o persoan: Wa = ; N Qa productivitatea medie zilnic : Wz = ; Tz Qa productivitatea medie orar: Wh = ; N Pentru o corect apreciere a evoluiei productivitii muncii n dinamicse impune operarea cu Aspecte relevante cu privire la eficiena utilizrii resurselor se pun n eviden i prin analiza productivitii muncii pe principalele produse (cele care obin mai mult de 50% din totalul produciei ntreprinderii). n acest sens se poate folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca timp pe unitate de produs, precum i pentru comparaii n dinamic la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaii n spaiu pe plan naional i internaional. n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n legtur cu resursele umane ale firmei. Cu titlul de exemplu, pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat ; structura pe vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii

indicatori valorici de exprimare a efectului evoluiei n preuri comparabile.

68

este n cretere, absena grevelor, reducerea litigiilor individuale de munc, protecia muncii este corespunztoare( reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de munc). Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de muncn cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n activiti de ntreinere, existena conflictelor de munc etc.

5.2. Diagnosticul managementului firmei n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul diagnosticului, se prezint aspectele urmtoare : echipa de conducere (nume, prenume, funcia , vrsta, experiena n domeniu); baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei (contractul de management, Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor/Asociaiilor etc.); poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salarii, bnci etc.; se fac referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autoritii, democratic, centralizat, descentralizat etc.); obiectivele negociate i prevzute n contractul de management, care vizeaz strategia societii comerciale; evoluia volumului de activitate (cifra de afaceri, volumul produciei), dinamica rezultatelor financiare, prioriti strategice; gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management, ce n mod uzual include indicatori precum: Profit brut Rata profitului = x 100 Cifra de afaceri Dividentele + prelevri din profit pentru dezvoltare Profitabilitatea aciunilor = x 100 Capital social Prelevri din profit pentru dezvoltare + amortizare ch. pt. invesii Potenialul de = x 100 dezvoltare / cretere Fond de rulment unde: fondul de rulment = activele circulante datorii pe termen scurt sau: capital permanent active imobilizate Soldul creanelor Perioada de recuperare a creanelor (zile) = x 365 Cifra de afaceri

69

Soldul obligaiilor Perioada de rambursare a = x 365 obligaiilor pe termen scurt Cifra de afaceri Cifra de afaceri Rotaia stocurilor = Total stocuri Cifra de afaceri Productivitatea muncii = Numr total de personal Salariile directe Ponderea salariilor n costuri = x 100 Costuri directe de producie n funcie de specificul activitii societii comerciale se stabilesc valorile anuale ale criteriilor de performan i, eventual, coeficienii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care ara n mod sintetic gradul de ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre acionari. n finalul acestui diagnostic, evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe ale managementului firmei. Ca puncte forte se pot exemplifica : echipa de conducere tnr, dinamic, realizare/depirea criteriilor de performan negociate cu acionarii, mbuntirea poziiei firmei pe pia, colaborarea bun cu sindicatele etc. Ca puncte slabe se pot avea n vedere : nerealizarea anumitor criteriide performan, slbirea poziiei firmei n cadrul mediului ei concurenial, tensiuni n relaiile cu sindicatele marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de preocupare pentru stimularea iniiativei i creativiii tehnice a personalului etc.

6. Diagnosticul economico-financiar3

6.1. Rolul i obiectivele diagnosticului economico-financiar Din punct de vedere al evalurii afacerilor diagnosticului economico-financiar eleborat n cadrul raportului de evaluare trebuie s asigure:

A. Crivii, A. Vascu, Evaluarea ntreprinderilor Curs, Biblioteca ANEVAR, nr. 1/2000

70

cunoaterea ct mai amnunit a societii comerciale de evaluat, avnd n vedere c activitatea acesteia din punct de vedere juridic, comercial, operaional, organizaional (resurse umane i management) a fost analizat n cadrul diagnosticului general, i confirmarea prin performaele financiare a concluziilor acestuia. stabilirea principalelor premize privind activitatea viitoare a societii comerciale supuse evalurii, de care se va ine seama la aplicare metodelor financiare de evaluare. Altfel spus, scopul diagnosticului financiar contabil pentru evaluare este analiza prezent a unor

situaii financiare nregistrate n trecut i extragerea tendinelor de evoluie n viitor. n conformitate cu standardele internaionale de evaluare princalele scopuri ale analizei financiare (denumit i diagnostic special) sunt: determinarea gradului de ncredere n sistemul de eviden contabil a firmei prin auditul acestui sistem; nelegerea relaiilor existente n bilan i n contul de profit i pierdere, inclusiv tendinele care s-au manifestat de-a lungul timpului, pentru stabilirea riscurilor inerente n activitile firmei, precum i perspectivele de performan n viitor; compararea cu firme similare pentru a stabili parametri de risc i parametri de valoare; ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile firmei precum i perspectivele acesteia. Coninutul procesului de analiz este urmtorul: 1. Prelucrarea informaiilor contabile, grupri i regrupri de informaii, calculul indicatorilor financiari; 2. Interpretarea i aprecierea indicatorilor din punct de vedere al potenialului economico-financiar, al performanelor financiare, a riscului i explicarea rezultatelor obinute; 3. Stabilirea punctelor tari i a punctelor slabe a activitii trecute a ntreprinderii din punct de vedere economico financiar precum i a oportunitilor i riscurilor aferente activitii viitoare. Aceste elemente vor fi coninute n cadrul analizei SWOT; 4. Stabilirea premizelor privind activitatea viitoare, necesare la elaborarea previziunilor n cadrul metodelor de randament.

6.2. Ajustarea informaiilor financiar-contabile nregistrrile contabile nu corespund scopului analizei, elaborarea lor rspunznd unor cerine de ordin fiscal, contabil, juridic. Pentru comparabilitatea rezultatelor obinute este recomandat ca nregistrrile contabile s fie supuse (dac este cazul) unor corecii i regrupri. Un alt argument care reclam efectuarea regruprilor, l constituie pentru documentele contabile eleborarea n perioada 19901994, faptul c structura formularelor de nregistrare a fost diferit n fiecare an.

71

Principalele situaii n care se impun efectuarea coreciilor i ajustrilor sunt: existena n cadrul activelor circulante a unor elemente a cror durat de imobilizare este mai mare de 1 an de zile (titlurile de plasament) care urmeaz a fi analizate ca fcnd parte din cadrul activelor imobilizate. Mai pot fi supuse regruprii conturile de regularizare- activ, creanele etc. existena n cadrul datoriilor a unor mprumuturi contractate pe o perioad mai mare de 1 an i care vor trebuie evideniate separat, ele contribuind n cadrul analizei la determinarea capitalului permanent. Mai pot fi supuse regruprii conturilor de regularizare pasiv, provizioanele pentru riscuri i cheltuieli etc; existena n cadrul activitii ntreprinderii a unor evenimente excepionale fr posibilitate de repetare n viitor, care afecteaz rezultatele analizei n perioada respectiv i distorsioneaz procesul de elaborare a previziunilor; n condiiile n care rezultatele financiare conin efectele inflaiei, n special pentru analiza n termeni monetari, se impune alinierea valorilor la unul din capetele intervalului de analiz pentru ca tendina rezultat s fie real; n majoritatea situaiilor, diagnosticul economico-financiar este precedat de ajustri ale situaiilor financiare, acestea avnd n vedere: ajustri de normalizare a informaiei contabile i de eliminare a elementelor extraordinare Ideea general a justrilor este s prezinte datele pe baza unor standarde i principii contabile acceptate, aceasta urmrind ca informaia financiar-contabil s fie prezentat pe o baz comparabil cu a altor firme i s permit fundamentarea ateptrilor asupra dezvoltrii viitoare a firmei. ntre ajustrile nscrise se urmresc: contabilizarea stocurilor; sistemul de amortizare; politica de capitalizare a diferitelor categorii de cheltuieli; recunoaterea veniturilor i cheltuielilor; tratamentul imobilizrilor necorporale; adecvarea sau inadecvarea activelor (de exemplu, excesul de necesar de fond de rulment). ntre elementele extraordinare se au n vedere: pierderi sau ctiguri atipice din vnzarea activelor; operaii discontinue; pierderi sau profituri extraordinare (incendii, inundaii sau alte pierderi fizice, greve, costuri generate de litigii, vnzri de linii ale afacerii etc). Analiza ajustrilor de normalizare Proprietarul unui pachet de control din aciunile firmei poate ntreprinde aciuni n sensul realizrii unor ajustri pentru eliminarea unor elemente de natur non-operaional sau extraordinar, n vreme ce un acionar minoritar nu beneficiaz de aceast putere. De aceea, ajustrile care asigur o situaie de normalitate a activitii firmei vor fi realizate doar atunci cnd se urmrete evaluarea unui pachet de control. Aceste ajustri pot include: excesul sau nivelul prea redus al compensaiilor acordate managementului; eliminarea operaiilor ineficiente, care genereaz costuri majore i ieiri importante de

72

lichiditi din companie; schimbarea politicii tranzaciilor companiei cu persoane din cadrul firmei (salariai, acionari, management etc); schimbarea structurii capitalului i a structurii activelor. Separarea elementelor operaionale de cele non-operaionale Procedurile de evaluare implic n unele situaii adugarea valorii prii neoperaionale a afacerii la valoarea estimat a componentei operaionale. Aceast procedur este comun mai degrab evalurii pentru pachetul de control dect n evaluarea unui pachet minoritar, deoarece proprietarul unei participaii minoritare nu poate fora lichidarea activelor neoperaionale. n aceast procedur evaluatorul: separ activele redundante (neoperaionale sau n afara exploatrii) de cele operaionale; separ toate veniturile i cheltuielile produse de activele neoperaionale i le evideniaz separat n contul de rezultate. Exemple tipice de active redundante sunt: depozite bancare neutilizate; titluri de participare sau titluri de plasament; terenuri sau cldiri n exces sau neutilizate n activitatea operaional; automobile, baze sportive sau de agrement, etc. Modalitile de analiz a situaiei financiare a ntreprinderii sunt: analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, piee etc.); analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active, datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare); analiza pe baza ratelor; analiza factorial.

6.3. Analiza economico-financiar La baza analizei stau documentele financiar contabile ntocmite pe o perioad anterioar ntocmirii analizei de 3-5 ani. Pentru a facilita nelegerea situaiei economice i a riscurilor unui drept de participaie, situaiile trebuie analizate n termeni monetari, termeni procentuali i n termeni de rate financiare. Analiza n termeni monetari aa cum apare n situaiile financiare, este utilizat pentru a stabili tendinele i relaiile ntre elementele bilaniere i conturile de venit i cele de cheltuieli de-a lungul timpului pentru a stabili fluxul de venit ateptat a se produce n viitor, precum i necesarul de capital care s permit firmei s genereze acel flux de venit. Principalul instrument de analiz l constituie indicatorii de echilibru (A) i indicatorii de evoluie (B). Analiza n termeni relativi face comparaia ntre conturile anuale de profit i pierdere i ntre conturile din bilanul anual. Analiza procentual pentru a compara tendinele relaiilor existente, cum ar fi elementele de venituri i cele de cheltuieli, sau ntre cifrele din bilan, pentru firma n cauz de-a lungul timpului, sau cele ale afacerilor similare. Principalul instrument n cadrul analizei n termeni relativi l constituie indicatorii de structur (C).

73

Analiza n termeni de rate (indicatori) financiare(i) este utilizat pentru a compara riscul relativ al firmei n cauz de-a lungul timpului cu cel al afacerilor similare. Principalele instrumente de analiz sunt: indicatorii de finanare (D), indicatorii de gestiune (E), indicatorii de activitate (F) i indicatorii de rentabilitate (G). Procesul parcurs n analiz este inversul evoluiei reale a fenomenului. Analiza pornete de la rezultatele procesului ncheiat (sau previzionat) ctre elemente, factori de influen. A )Indicatori de echilibru financiar Realizarea echilibrului financiar presupune capacitatea ntreprinderii de a genera disponibiliti. Principalii indicatori, calculai pe baza elementelor bilaniere, sunt: Fondul de rulment (FR) Necesarul de fond de rulment (NFR) Trezoreria net (T)

Fondul de rulment reprezint volumul resurselor permanente de finanare a activitii de exploatare. El este considerat plasa de siguran a finanatorilor externi ai exploatrii afacerii, deoarece un FR pozitiv atest participarea capitalului permanent la riscul afacerii, deci finanatorul extern particip la riscul exploatrii alturi de capitalul societii finanate. Relaii de calcul: FR propriu = CAPITAL PROPRIU ACTIVE IMOBILIZATE FR permanent = CAPITAL PERMANENT ACTIVE IMOBILIZATE Necesarul de fond de rulment reprezint nevoia de capital pentru finanarea ciclului de exploatare. Relaia de calcul a acestui indicator este: NFR = STOCURI + CREANE DATORII (OBLIGAII) NEBANCARE Trezoreria net reprezint surplusul sau deficitul de lichiditi generat de activitatea firmei. Relaiile de calcul a acestui indicator sunt: TN = FR NFR sau avnd n vedere aceast relaie i ecuaia fundamental a bilanului rezult: TN = DISPONIBILITI - DATORII B) Indicatori de evoluie Sunt calculai pe baza contului de profit i pierderi i se refer n special la analiza evoluiei veniturilor (cifrei de afaceri) i a profitului. Se urmrete evoluia monetar a acestora avnd ca principal scop estimarea tendinei pe care se ncadreaz valorile anuale. Aa cum s-a subliniat n paragraful 6.2. referitor la corecile efectuate asupra situaiilor scriptice, se impune debarasarea rezultatelor nregistrate, de efectele inflaiei, astfel nct, valorile obinute s prezinte evoluia n termeni reali a acestor indicatori. C) Indicatori de structur

74

n cadrul acestei grupe de indicatori vom prezenta indicatori de structur calculai pe baza bilanului contabil i indicatori de structur calculai pe baza contului de profit i pierderi. Indicatori pe baz de bilan a) Structura activului relaia de calcul este: Total elemente de activ x100 Total activ n care la numrtor apar activele imobilizate, stocurile, creanele, activele circulante etc. b) Structura activelor imobilizate relaia de calcul este: Activ imobilizat x100 Total activ imobilizat n care la numrtor apar: teren, cldiri, construcii speciale, imobilizri financiare etc. c) Structura stocurilor relaia de calcul se prezint astfel: Element de stoc x100 Total stocuri n care la numrtor avem materii prime i materiale, mrfuri, produse finite, produse n curs, alte stocuri etc. d) Structura pasivului are urmtoarea relaie de calcul: Total element de pasiv x100 Total activ n care la numrtor apar: capital propriu, datorii, furnizori etc. Indicatori pe baza contului de profit i pierderi Principalii indicatori se refer la analiza costurilor n comparaie cu veniturile (cifra de afaceri). Dintre obiectivele urmrite n cadrul analizei costurilor, menionm: structura costurilor, dup criteriul naturii lor; structura costurilor n funcie de legtura lor cu volumul de activitate: o variabile (variaz direct proporional cu volumul activitii) o relativ constante. Elemente de cost x100 Cifra de afaceri Prin cifra de afaceri n contextul indicatorilor prezentai considerm convenional c se nelege La numrtor vor apare urmtoarele: cheltuieli salariale; costuri cu materii prime; costul mrfurilor vndute; amortizri; lucrri i servicii executate de teri; costuri cu utilitile (energie, ap, electricitate,

Relaia de calcul este:

veniturile totale ale ntreprinderii.

75

combustibil); cheltuieli financiare; cheltuieli de natur administrativ (potale, abonamente, salarii conducere, consumabile etc.). D) Indicatori de finanare a) Structura finanrii are relaia de calcul: Capital permanent Active imobilizate Arat proporia n care activele imobilizate sunt finanate din surse pe termen lung, respectiv capitaluri permanente. Situaia favorabil este dac valoarea este >1 care atest existena fondului de rulment permanent. b) Autonomia financiar Capital propriu Capital permanent Arat proporia surselor proprii pe termen lung n total surse pe termen lung, respectiv gradul de participare al creditelor contractate pe o perioad mai mare de un an, la constituirea capitalurilor permanente. c) Independena financiar Capital propriu Datorii pe termen lung Este o alt form de exprimare a indicatorului autonomie financiar care pune n eviden raportul capital propriu credite pe termen lung. Situaia favorabil este ca valoarea indicatorului s fie supraunitar. d) Lichiditate general Active curente Pasive curente Indicatorul este semnificativ pentru analiza gradului n care o firm poate face fa plilor determinate de activitatea sa. Lichiditatea general exprim proporia n care 1 leu datorie curent este acoperit cu active curente (rapid transformabile n bani). e) Lichiditate imediat Active curente Stocuri Pasive curente Analizeaz capacitatea de plat a ntreprinderii prin considerarea celor mai lichide active i anume disponibilitile i creanele.

76

f) Lichiditate la vedere Disponibiliti Pasive curente Este un indicator mai puin utilizat n rile occidentale unde nu se pune problema transformrii rapide a creanelor n lichiditi. Pentru economii ce se confrunt cu probleme de blocaj financiar, dificulti n ncasarea creanelor sau valorificare stocurilor, este recomandabil un asemenea indicator. g) Indicator de finanare a activelor curente Fond de rulment Active curente h) Indicator de finanare a stocurilor Fond de rulment Stocuri E) Indicatori de gestiune Msoar att viteza de transformare a activelor n lichiditi ct i cea de rennoire a datoriilor. Se regsete n literatura de specialitate sub dou forme: a) exprimat ca numr de rotaii: Cifra de afaceri Elemente de activ sau pasiv b) exprimat ca durat a unei rotaii: Elemente de activ sau pasiv x T unde T = 30, 60, 90, 120 ..360 zile Cifra de afaceri Aceast form este cel mai des utilizat iar principalii indicatori cu releven n cadrul analizei i n evaluare sunt: durata de rotaie a stocurilor: Stocuri x360 Cifra de afaceri Indicatorul exprimat n zile, reprezint durata de timp medie n care se realizeaz transformarea stocurilor n creane sau lichiditi. n mod particular se poate urmri durata de rotaie a stocurilor materiale, a stocurilor de mrfuri, produse finite etc. Interesul oricrei ntreprinderi este de a realiza o rotaie ct mai rapid a stocurilor. durata de ncasare a creanelor:

77

Creane x360 Cifra de afaceri n mod similar cu indicatorul precedent se exprim durata de rotaie a creanelor, respectiv viteza de transformare a acestora n lichiditi (realizarea veniturilor). durata de achitare a obligaiilor: Obligaii curente x 360 Cifra de afaceri Spre deosebire de aprecierile la primii doi indicatori n acest caz interesul ntreprinderii este de a utiliza un nivel ct mai ridicat de capital atras n finanarea activitii respectiv de a realiza o durat ct mai ridicat. F) Indicatori de activitate a) Indicatorul de cretere a cifrei de afaceri: CA (n) CA (n-1) Este important de urmrit acest indicator n corelaie cu dinamica sectorului de activitate din care face parte ntreprinderea respectiv de urmrit evoluia cotei de pia (absolut i relativ). b) Productivitatea muncii Valoarea adugat (VA) Numr salariai Este recunoscut ca unul dintre cei mai importani indicatori care exprim succesul unei afaceri. Pentru stabilirea concluziilor referitor la valoarea indicatorului, aceasta va trebui analizat att n evoluie ct i n comparaie cu ntreprinderi similare. c) Remunerarea factorului munc Ch. personal x100 VA Este unul din indicatorii al crui nivel se reflect sensibil n echilibrul financiar al firmei. O rat de 70-80% pune n pericol remunerarea celorlali factori participani la realizarea valorii adugate. d) Remunerarea macroeconomiei (statului) Ch. impozite i taxe x100 VA Indicatorul definete gradul de fiscalitate care apas asupra firmei i a ramurii de activitate din care face parte firma. e) Remunerarea capitalului mprumutat

78

Dobnzi x100 VA Indicatorul precizeaz proporia din valoarea adugat destinat costului capitalului mprumutat. Cu ct ntreprinderea este mai decapitalizat i utilizeaz pentru finanarea activitii curente i a investiiilor credite bancare cu att acest indicator are valoare mai ridicat care afecteaz distribuia valorii adugate ctre ceilali destinatari (salariai, stat, ntreprindere). f) Remunerea ntreprinderii Cap. de autofinanare x100 VA Rata de remunerare a ntreprinderii semnific proporia din valoarea adugat destinat s acopere capacitatea de autofinanare a ntreprinderii (profit net + amortizare) reprezentnd un indiciu privind evoluia viitoare a firmei. G) Indicatori de rentabilitate a) Rentabilitatea brut de exploatare Rezultatul exploatrii x100 Venit exploatare Indicatorul reprezint un element esenial n diagnosticul financiar i aprecierea potenialului de performan economico-financiar al firmei. Incapacitatea unei firme de a realiza un rezultat din exploatare cel puin satisfctor atest dificulti majore la nivel managerial sau probleme determinate de conjunctura economic. b) Rentabilitatea comercial (brut) Profit brut x 100 Cifra de afaceri Indicator sintetic de rentabilitate, rentabilitatea brut reflect capacitatea sau incapacitatea ntreprinderii de a realiza un surplus peste costurile totale. Acest indicator poate fi calculat avnd n vedere la numrtor profitul net. c) Rentabilitatea financiar Profit net x 100 Capital propriu Ajut la evidenierea unor aspecte multiple de care managementul are nevoie pentru a-i mbunti performanele. De exemplu este semnificativ determinarea combinaiei optime ntre rentabilitatea activelor i modul de finanare.

79

Indicatorul se poate descompune astfel: Profit net Cifra de afaceri Total active Rf = x x x100 Cifra de afaceri Total active Cap. propriu (marja de profit) (rotaia activului) (prghia financiar) Marja profitului- exprim poziia de care beneficiaz firma i avantajul competiional pe care l are firma n comparaie cu concurenii. Rotaia activului- reflect abilitatea i capacitatea managementului de a administra eficient activitatea, imprimnd rotaii accelerate ale capitalului investit n active. Prghia financiar reflect strategia n domeniul finanrii activitii prin apelarea la surse mprumutate pentru a dinamiza activitatea. d) Intensitatea capitalului CA x 100 Capital propriu Indic numrul de rotaii ale capitalului propriu ntr-un an. e) Intensitatea activului CA x 100 Capital propriu

6.4. Consideraii privind calculul indicatorilor Literatura de specialitate prezint o varietate nsemnat de indicatori financiari i de clasificri ai acestora. Utilizarea unora sau altora este opiunea celui care efectueaz analiza economico-financiar. Indicatorii prezentai anterior constituie o variant de selecie care poate conduce analiza spre rezultate pertinente, avnd n vedere scopul acesteia. Nu exist o reet strict pentru selectarea indicatorilor. Singura cerin care trebuie ndeplinit este ca indicatorii selectai s acopere ct mai bine activitatea desfurat de ntreprindere, s-i surprind att avantajele ct i limitele i s constituie o baz fundamental privind evoluia activitii viitoare. Nivelele recomandate pentru unii indicatori reprezint valori teoretice, care nu pot fi utilizate ca baze de referin dect dup ce vor fi corelate cu ramura de activitate i ali factori specifici. Pentru a realiza o analiz ct mai adecvat se recomand abordarea fiecrui caz n funcie de particularitile sale, innd seama de sectorul de activitate (inclusiv prin comparaie ntre indicatorii realizai de societatea evaluat i indicatorii medii ai sectorului), de poziia ntreprinderii n cadrul sectorului, de adecvarea factorilor de producie la valoarea activitii, etc.

80

6.5. Interpretarea i aprecierea indicatoilor Dup calculul indicatorilor pentru fiecare an supus analizei i prezentarea acestora n cadrul diagnosticului economico-financiar, urmeaz ca rezultatele obinute s fie interpretate i s fie explicat evoluia acestora. Prezentarea n cadrul analizei a unor indicatori calculai fr interpretarea rezultatelor nu i are rostul. Pentru o interpretare ct mai corect evaluatorul va trebui s utilizeze informaiile furnizate de documentele financiare cu corelaiile i ajustrile necesare, n strict corelare cu aspectele cuprinse n cadrul diagnosticului general legate de activitatea operaional, comercial, juridic i de personal. n legtur cu interpretarea indicatorilor este importamt de reinut c valoarea punctual nu prezint prea mare interes. O apreciere pertinent rezult dac se compar valoarea fiecrui indicator cu cei similari calculai pentru celelalte perioade supuse analizei. Ca instrumente de analiz amintim: studiul tendinei n timp a indicatorilor; compararea cu un nivel standard; compararea cu un nivel anterior; compararea cu un indicator similar al ntreprinderilor din aceeai ramur de activitate (dac este cazul). n cadrul diagnosticului economico-financiar, pe lng prezentarea i interpretarea indicatorilor vor trebui s se regseasc: coreciile efectuate asupra datelor financiare istorice, care s fie explicate n amnunt; tabele care s rezume bilanurile i conturile de profit i pierdere pe perioada supus analizei selectat n funcie de disponibilitatea informaiilor, scopul evalurii, natura afacerii evaluate etc.

6.6. Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT Avnd n vedere interpretarea indicatorilor, concluziile diagnosticului se vor sintetiza n puncte tari (pentru atuurile activitii), puncte slabe (pentru valori necorespunztoare), oportuniti (pentru ocazii favorabile pe care le va oferi mediul extern) i riscuri (influene nefoavorabile ale mediului extern). Ele vor urmri confirmarea prin performanele financiare a concluziilor diagnosticului general. Acestea pot fi redactate la sfritul diagnosticului sau n cadrul analizei SWOT ntocmit ca i n capitol distinct dup definitivarea analizei diagnostic.

81

6.7. Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare Pentru evaluarea prin metode de randament, caracterizate de abordarea evoluiei ntreprinderii de evaluat, orientarea spre viitor, previziunile reprezint un element cheie privind aplicarea acestora. Elaborarea previziunilor are la baz premize complexe, ntre care un rol important l dein informaiile rezultate din analiza situaiei istorice. Pentru a satisface exigenele eleborrii previziunilor, n cadrul analizei economico-financiare vor trebui analizate cel puin urmtoarele aspecte, care s conduc la stabilirea premizelor privind activitatea viitoare: evoluia cifrei de afaceri i tendina real de evoluie; structura costurilor i estimarea structurii optime; rata rentabilitii i marja n care variaz valoarea acesteia; structura capitalului care finaneaz activitatea; duratele de rotaie a stocurilor, creanelori obligaiilor; variaia necesarului de fond de rulment i ponderea acesteia din cifra de afaceri; corespondena ntre volumul cheltuielilor salariale i evoluia numrului de salariai, ntre evoluia cheltuielilor salariale i evoluia productivitii; corespondena ntre volumul amortizrii i nivelul mediu de depreciere a imobilizrilor; elemente care s susin cuantificarea riscurilor privind activitatea viitoare. Aceste elemente vor fi utilizate la elaborarea previziunilor care se poate baza pe unul din urmtoarele modele: Modelul determinat de pia- care pornete de la evoluia cifrei de afaceri i a structurii costurilor. Modelul se aplic ntreprinderilor independente. Modelul determinat de randamentul capitalului investiti- care pornete de la rata rentabilitii capitalului investit. Modelul se aplic ntreprinderilor care fac parte dintr-un holding. Reprezentativ este modelul DU PONT. Aceast prezentare a analizei economico-financiare a ntreprinderii nu este exhaustiv i poate fi adaptat i completat n funcie de particularitile ntreprinderii de evaluat.

82

Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR ABORDRI I METODE

1. Abordri n evaluarea afacerilor

n mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concret de estimare a valorii ntreprinderii: abordare: cale general de judecare a valorii definite; metod: setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichiditi, comparaia cu tranzacii de pachete minoritare); procedur: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizat n estimarea valorii reziduale/terminale). Cea mai general grupare a abordrilor valorii unei ntreprinderi, corespunztoare n cea mai mare parte cu cea utilizat i n evaluarea proprietilor imobiliare, are n vedere: a) abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent; b) abordarea prin comparaia de pia, care se bazeaz pe comparaia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacionate pe pia, utiliznd coeficieni multiplicatori (rate de valoare); c) abordarea pe baz de active ce presupune evaluarea individual a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a obine activul net corectat.

2. Metode de evaluare a afacerilor

Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat de majoritatea specialitilor, inclus i in standardul de evaluare a ntreprinderii SEV este urmtoarea:

83

1. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit : a. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow sau DCF): Conform principiului netodei, toate beneficiile economice proiectate (fluxurile de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii sunt actualizate la valoarea lor prezent, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). b. Metoda capitalizrii profitului (sau dividentelor) Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui flux constant i reproductibil de venit (de regul, profit net sau dividente) la o rat de capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regul un an). 2. Metode nscrise n abordare prin comparaie a) Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare ( actiuni la firme cotate) Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio PER) rezult din tranzaciile realizate pe piaa financiar (n marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de aciuni). b) Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) n aceast metod baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare, de regul avnd n vedere piaa ntreprinderilor necotate. c) Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Modul de estimare a valorii se bazeaz pe tranzacii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra ntreprinderii evaluate. 3. Metode nscrise n abordarea pe baz de active a) Metoda activului net corectat (ANC). n aceast metod activele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunztoare (curente), rezultnd un activ net corectat al ntreprinderii. Metoda este aplicabil n ipoteza continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. b) Metoda acticului net de lichidare (ANL) Aceast metod reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n cazul lipsei continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. n acest caz majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare.

84

3. Capitalul acionarilor i capitalul investit

Oricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit (capital permanent), fie valoarea capitalului acionarilor (capital propriu).

3.1. Capitalul investit Capitalul investit reprezint suma dintre capitalul propriu i datoriile pe termen lung cu care funcioneaz o ntreprindere. Majoritatea specialitilor recunosc aceast definiie. Exist totui cteva ambiguiti referitoare la nelegerea efectiv a datoriilor pe termen lung: majoritatea evaluatorilor include n datorii pe termen lung partea din credite care este exigibil pe o perioad mai mare de un an; unii dintre evaluatori include ns i dobnda de pltit n datoriile pe termen lung. Din perspectiva abordrii pe baz de venit, atunci cnd evalum capitalul investit este logic s cuantificm toate veniturile disponibile pentru toi furnizorii de capital (acionari i creditori pe termen lung). n ceea ce privete abordarea prin comparaia de pia, numrtorul multiplicatorilor care se au n vedere va include valoarea de pia a capitalului investit. Numitorul ratelor de valoare (multiplicatorilor) trebuie s rein msuri ale remunerrii furnizorilor de capital: profit nainte de dobi impozit sau profit nainte de amortizare, dobnzi i impozit.

3.2. Capitalul acionarilor Capitalul acionarilor (capital propriu) reprezint interesul acionarilor n activele unei ntreprinderi, dup deducerea tuturor datoriilor acesteia. Evaluarea capitalului investit, capitalul acionarilor (propriu) va fi determinat ca diferen ntre valoarea capitalului investit i datoriile pe temen lung. Kpr = KI DTL unde: KI = capitalul investit (la dispoziia furnizorilor de capital); Kpr = capital propriu (al acionarilor); DTL = datorii pe termen lung. n abordarea pe baz de venit, atunci cnd evalum capitalul acionarilor vom avea n vedere rezultatul dup impozit i, dac este cazul, dup plata dividentelor aciunilor prefereniale.

85

Referitor la utilizarea abordrii prin comparaie de pia, numrtorul multiplicatorilor avui n vedere va include valoarea de pia a capitalului propriu, iar numitorul va reine doar rezultatele ce remunereaz acest capital (exemplu: profitul net).

4. Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare

nelegerea avantajelor i dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este important att din perspectiva metodologic, ct i din punct de vedere practic. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar (Discounted Cash Flow) Avantaje: are la baz teoria investiiilor i conceptul de valoare n timp a banilor i este fundamentul decizie de investire/dezinvestire; din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri; este utilizat pe scar larg pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni, i pe aceast baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire; metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a fiscului. Dezavantaje: este dificil de neles i de aplicat pentru persoanele neavizate, fr cunotine financiare de baz; este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii economico-financiare, fapt care poate nate controverse; necesit estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat. Metoda capitalizrii profitului/dividentelor Avantaje: uor de explicat i de neles; este utilizat pe scar larg de ctre investitori; nu necesit previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi. Dezavantaje: este o simplificare a metodei DCF; exist posibilitatea ca profitul reproductibil considerat s nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante s nu fie o modalitate rezonabil de realizare a unei evaluri credibile; dificil de utilizat n cadrul unor firme aflate ntr-o faz de cretere important sau pentru afaceri noi; msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controvers.

86

Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) Avantaje: piaa este n fapt ultimul arbitru al valorii; se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur; asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme din cauza multitudinii de informaii publice privind companiile cotate; preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorilor de pia sunt disponibili la orice dat a evalurii; muli investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii; analiza tranzaciilor cu firme cotate ne permite, prin studii i analize, s estimm discountul pentru lipsa de lichiditate; este o metod foarte relevant atunci cnd evalum firme ce urmeaz s intre pe piaa financiar. Dezavantaje: uneori este dificil s gseti firme similare i relevante; pe piaa financiar nu se coteaz firme din toate ramurile; exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai multe sectoare de activitate); dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor cotate, iar la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare netransferabil, ajustrile pentru caracteristicile firm evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) Avantaje: dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control. Dezavantaje:

n majoritatea cazurilor asemenea operaii (achiziii i fuziuni) include o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia; n cele mai multe cazuri, n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii; exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat; nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei;

87

dac evalum un pachet minoritar va fi dificil de estimat i susinut discountul pentru pachet minoritar i cel pentru lipsa de lichiditate. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Avantaje:

dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii; disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile; instanele sunt foarte receptive la aceast metod. Dezavantaje: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt); n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare; este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz derogri de la definiia valorii de pia, i deci s fie necesare ajustri importante. Metoda activului net corectat (ANC) Avantaje:

uor de neles; utilizat i acceptat n multe cazuri n instan; poate fi relevant n afacerile cu capital intensive atunci cnd se evalueaz sub pachet de control. Dezavantaje: presupune mult effort pentru stabilirea valorii individuale a activelor i datoriilor afacerii; valoareaestimat pentru anumite active (ndeosebi necorporale) poate genera controverse; are o relevan discutabil n estimarea valorii unui pachet minoritar; metoda cea mai puin credibil atunci cnd evalum ntreprinderi a cror valoare necorporal este important. Metoda activului net de lichidare (ANL) Aa cum am precizat, aceast metod reprezint o variant a metodei activului net corectat (ANC),

aplicabil n condiiile estimrii valorii de lichidare, dar i n estimarea valorii de pia, ca un test de coeren realizat de evaluator. De exemplu, atunci cnd se evalueaz pachetul de control, se poate ntlni situaia n care valoarea de lichidare a activelor s fie superioar valorii de exploatare continu.

88

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

1. Costul capitalului
Att teoreticienii, ct i practicienii sunt de acord c rata de actualizare, i implicit costul capitalului reprezint problema esenial n cazul evalurii unei afaceri. Astzi valoarea este egal ntotdeauna cu fluxul viitor de lichiditi actualizat cu costul de oportunitate al capitalului. Dac filozofic aceast poblem a fost studiat din sec. 17, din punct de vedere tehnic s-a dezvoltat relativ recent analiza cash-flow-ului actualizat, Discounted Cash Flow (DCF Analysis), o modalitate de evaluare a unui proiect de investiii a crui fructificare se realizeaz ntr-o perspectiv mai lung sau mai scurt de timp. n timp ce principalul efort al evaluatorului este ndreptat ctre estimarea fluxurilor viitoare de lichiditi, rata de actualizare este n multe cazuri aleas arbitrar, fr a-i fi nelese cu adevrat semnificaia i funciile. Este evident c importana, cel puin matematic, a ratei de actualizare n calculul prin care se evalueaz o afacere, este covritoare pentru c o greeal n selectarea ratei de actualizare are un efect mult mai important n procesul de evaluare dect o inadverten n proiectarea fluxului de lichiditi. n cazul evalurii afacerilor care opereaz n zone cu piee financiare puin active, metoda DCF este (sau trebuie s fie) utilizat pe scar larg, deoarece metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine complet asupra valorii afacerii, cu att mai mult cu ct informaiile pentru metoda comparaiei directe nu sunt disponibile n majoritatea cazurilor iar metodele bazate pe costuri ignor valoarea activelor sau pasivelor necorporale. Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicit piaa pentru a atrage surse de finanare pentru o anumit investiie. n termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz pe principiul subtituiei ce afirm c un investitor va prefera cea mai atractiv

89

alternativ investiional, respectiv o investiie cu risc echivalent, ce asigur o rat a rentabilitii sperate mai ridicat sau o investiie cu risc mai redus, dar cu aceeai speran de rentabilitate. Costul capitalului este un factor esenial n orientarea investiiilor pe pia deoarece cea mai important component pentru realizarea comparabilitii ntre alternativele investiionale o reprezint riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va obine rentabilitatea ateptat ntr-un anumit interval de timp. Riscul nu poate fi observat direct i de aceea analitii au dezvoltat cteva modaliti de estimare a riscului, de regul pornind de la informaii istorice de pe piaa financiar. Esenial pentru evaluator este s priveasc afacerea evaluat ca o investiie ce se nscrie ca o alternativ pentru poteniali investitori. n orice pia, orict de slab dezvoltat, exist mai multe alternative investiionale, care n mod fundamental se bazeaz pe regula o rentabilitate mai mare (un cost al capitalului mai ridicat) la un risc mai mare. Principalele poteniale alternative investiionale sunt prezentate n tabelul nr. 8.1. n acest context, putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul opiunilor pierdute, respectiv acea rat a rentabilitii capitalului investit care este atractiv pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larg de alte investiii alternative care au condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumit investiie pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care sper s obin rentabilitatea maxim n condiii similare de risc. Din perspectiva practic, costul capitalului (de oportunitate) este important pentru : determinarea ratei de actualizare i/sau capitalizare; determinarea dimensiunii unui profit net anual normal, respectiv suma profitului care permite o remunerare acceptabil a capitalului investit; orice profit suplimentar (fa de remunerarea obinuit) reflect existenn firm a unor active necorporale.

2. Valoarea n timp a banilor

n componena costului capitalului sunt trei elemente de baz: rata de rentabilitate exprimat n termeni reali pe care o ateapt investitorii pentru a renuna la orice alt alternativ investiional; rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor; riscul, respectiv incetitudinea referitoare la perioada i dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei msuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi oninut n viitor.

90

Combinaia primelor dou componente prezentate anterior se analizeaz prin intermediul valorii n timpa a banilor. Principiul valorii n timp a banilor are multe aplicaii, nelegerea sa fiind esenial pentru nelegerea metodelor de evaluare a ntreprinderii. Se poate afirma c dintre toate conceptele utilizate n analiaza financiar, nici unul nu este mai important ca valoarea n timp a banilor sau analiza cash-flowului actualizat. Pentru nelegerea facil a principiului valorii n timp a banilor vom prezenta urmtoarele elemente. 1. Valoarea viitoare (Vv) O sum valoreaz mai mult astzi dect peste un an. Acesta este un adevr care este n perfect concordan cu ceea ce spunea John Locke i se explic prin faptul c dac ai aceti bani acum, i poi investi, i peste un an vei avea o sum mai mare. Tot acest concept se bazeaz pe ideea c orice sum de bani ce nu produce ali bani se consum n timp. Dac presupunem c investim o sum Va (valoare actual) prin depunerea la banc, cu o rat a dobnzii bancare d, valoarea pe care o vem avea la sfritul perioadei de investiie (Vvn)se va determina folosind o tehnic cunoscut sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determin valoarea final a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibiliti prin aplicarea ratei dobnzii (rentabilitii). Astfel rezult: Anul 1: Anul 2: Anul 3: Vv1 = Va + Vi x d = Va x (1+ d) Vv2 = Vv1 x (1+ d) = Va x (1 + d) x (1 + d) = Va x (1 + d)2 Vv3 = Vv2 x (1+ d) = Va x (1 + d)2 x (1 + d) = Va x (1 + d)3

. Anul n: Vvn = Vvn-1 x (1+ d) = Va x (1 + d)n-1 x (1 + d) = Va x (1 + d)n unde: Vv = valoarea viitoare; Va = valoarea actual; d = rata dobnzii. Valoarea viitoare este suma la care un flux de lichidii sau o serie de lichiditi va crete ntr-o anumit perioad de timp prin compunerea cu rata dobnzii (rentabilitii investiiei). Axa timpului Flux iniial Dobnda obinut Suma la sfritul perioadei 0 -100 1 Vv1 5,00% 105,00 2 Vv2 5,25% 110,25 3 Vv3 5,51% 115,76 4 Vv4 5,79% 121,55 5 Vv5 6,08% 127,63

91

2. Valoarea actual (prezent) (Va) Valoarea prezent este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibiliti. Pentru a afla valoarea prezent folosim tehnica actualizrii. Va = (1 + d)n 1 unde: @d = (1 + d)n Vvn (1) 1 sau Va = Vvn x (1 + d)n (2) Va = Vvn x @d (3)

reprezint factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date. 1 2 Vv1 Vv2 0,7835 0,8227 105,00 110,25 3 Vv3 0,8638 115,76 4 Vv4 0,9070 121,55 5 Vv5 0,9524 127,63

Axa timpului 0 Flux viitor Factor de actualizare @ = 5% Valoare actual (prezent) 100 3. Valoarea actual a unui ir de uniti

Anuitile sunt fluxuri financiare periodice (zilnice, lunare, trimestriale, semestriale sau, de obicei, anuale) constante sau care cresc periodic (anual) cu o rat de cretere periodic constant. Ce se ntmpl n cazul unei afaceri ce genereaz ctiguri anuale de tipul anuitilor. Care va fi valoarea prezent a acestora. n cazul generrii unui flux anual constant de 1.000 u.m., rezult: 0 1.000 909,091 826,446 751,315 2.486,852 S1 10% 10% 10% 1 2 1.000 3 1.000

Prin urmare, valoarea actual este de 2.486,852 u.m., determinat pe baza relaiei urmtoare : S2 Sn n 1 x (4) (1+d)i Vaanuiti = + + . + = (1+d)1 (1+d)2 (1+d)n

S
i=1

Cnd S1 = S2 = S3 = = Si = . = Sn = constant = S unde: Vaanuiti = valoarea actual a irului de anuiti Si = anuitatea perioadei i 1 n

= an
i=1

(1 + a)i

factor de capitalizare al unei anuiti periodice ce se genereaz timp de n perioade

Acesta rezult ca sum a termenilor unei progresii geometrice:

92

1 1 - (1 + a)n an = (5) a Vaanuiti = S x an (6) 4. Anuiti perpetue

iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual

O serie de anuii pot genera fluxuri pe o perioad nedefinit n viitor. n acest caz n relaia (5) i reapectiv (6) se transform innd seama c n + : 1 1 an = = a c (7) coeficient multiplicator reprezentnd durata de recuperare a investiiei iar c are acum sensul unei rate: rata de capitalizare

S Vaanuiti perpetue = (8) c Dac anuitile cresc anual cu o rat constant g rezult: Vanual Vcap = kg (9) formula Gordon-Shapir: unde: g= rata medie de cretere previzionat a anuitii

Atenie: relaia nu se poate aplica pentru g > k Exemplu de calcul pentru cele trei variante: a). Vanual = 100; k = 12 %; n b). Vanual = 100; k = 12 %; n = 5 ani 100 => Vactual = = 833,3 0,12 => Vactual = 100 x 3,605 = 360,5

100 c). Vanual = 100; k = 12 %; n ; g = 3% => Vactual = = 111,1 0,12 0,03 5. Costul nominal i costul efectiv al capitalului Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie s analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finanare i trebuie s depeasc o problem tehnic, legat de costul efectiv al fiecrei surse utilizate. Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse se utilizeaz un numitor comun, i anume costul anual efectiv/echivalent (CAE) al capitalului: Rnom m CAE = (1 + ) 1,0 m (10) unde: CAE = costul anual efectiv ;

93

3. Tehnicile de actualizare i capitalizare

n calculele aferente evalurii prin metode bazate pe venit (randament) se utilizeaz mai multe noiuni circumscrise procesului de actualizare, care au legtur ntre ele n ceea ce privete coninutul pe care-l reflect un anumit mod (i nivel) de exprimare a rentabiliii. Noiunile curente cu care opereaz evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator i costul capitalului.

3.1. Actualizarea Actualizarea const n calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux bnesc viitor (venituri i cheltuieli). Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor n capacitatea de a genera un venit anual. Se refer n general la sume anuale viitoare de mrimi inegale (de exemplu cashflow-ul disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fa de cele utilizate n tehnica dobnzii compuse:
n

1
i

Va = valoarea actual unde :

Va =

Si = fluxul monetar viitor i=1 (1 + a) a = rata de actualizare 1/(1+a) = factor de actualizare n = numrul de ani inclui n perioada de prognoz O plat viitoare este discontat n valoare prezent, prin calcularea sumei, care, dac ar fi investit Actualizarea pornete de la premisa c investitorul va beneficia de o fructificare satisfctoare a

Si

astzi, va crete cu o rat de cretere compus care s egaleze plile viitoare. investiiei fcute (inclusiv de recuperarea integral a capitalului iniial imobilizat). Actualizarea este o metod orientat spre rezultate, care simuleaz ateptrile investitorului mediu prin intermediul formulelor care calculeaz valoarea prezent a ctigurilor ateptate, n condiiile asumrii unui anumit nivel de risc. Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a). Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual). Rata de actualizare este utilizat pentru a determina suma pe care un investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitii estimat ca acceptabil pentru un investitor care ar plti n prezent fluxuri viitoare generate de afacere, n contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.

94

3.2. Capitalizarea Capitalizarea reprezint tehnica de transformare a uni venit anual constant sau care crete constant cu o rat anual constant n capital (spre deosebire de actualizare, care nsumeaz fluxuri anuale pe o perioad stabilit) Alfel spus, capitalizarea const n calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux de venituri viitoare care sunt de natura unei anuiti (mrimi anuale egale) i sunt exprimate n preuri constante (cele de la data evalurii). Deci, capitalizarea nseamn actualizarea unui flux de venituri anuale egale viitoare care se sper a se obine fie la infinit (perpetuu), fie pentru o durat limitat n timp fie se estimeaz c venitul anual va crete la infinit cu o rat anual g. Tehnica de capitalizare presupune utilizarea relaiilor urmtoare: a) cnd venitul anual se obine perpetuu: Vanual 1 Vcap = sau Vcap = Vanual x sau c c unde: c = rata de capitalizare b) cnd venitul anual se obine pe o perioad limitat: Va = an x Vanual unde unde: an = factorul valorii actuale a unei anuiti calculat n tabele financiare 1 1 - (1 + a)n an = iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual. a c) creterea venitului anual (g) formula Gordon-Shapiro: Vanual Vcap = unde: g = rata medie de cretere previzionat a Vanual kg Atenie: relaia nu se poate aplica pentru g > k Rata de capitalizare: un divizor (care exprim rata rentabilitii) folosit pentru transformarea unui flux annual constant (uniform) sau cu o cretere constant n valoarea actual a capitalului din care provine. O diferen fundamental ntre rata de capitalizare i cea de actualizare provine din faptul c rata de capitalizare se refer la un flux constant sau cu o cretere constant, n vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un Vcap = Vanual x MV

1/c = coeficient multiplicator al venitului (MV) inversul ratei de capitalizare

95

multiplu prin care mrimea anual a unui flux dat se transform n valoarea actual a capitalului. Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprim raportul dintre cursul (preul) unei aciuni i profitul net ce revine pentru acea aciune. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (obligaiuni de stat). n mod frecvent determinarea ratei de actualizare pornete de la un prag minim care este reprezentat de rata rentabilitii fr risc (rata de baz). Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual ntre profitul net anual din exploatare i capitalul propriu (al acionarilor). Acest raport arat nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de acionari ntr-o afacere sau proprietate imobliar. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca rat nominal (care include inflaia), sau real (exprimat n preuri constante, deci excluznd creterea general a preurilor). Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capital investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc).

4. Determinarea costului capitalului

Majoritatea firmelor au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-i finana activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaz datorii bancare alturi de capitalurile acionarilor. Fiecare dintre sursele de finanare are un cost, deci atunci cnd dorim s determinm costul capitalului unei ntreprinderi trebuie s inem seama de doi parametri: costul fiecrei surse de finanare i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor. Costul capitalului investit poate fi abordat din dou perspective: din prisma finanrii, el fiind identificat cu capitalurile proprii i creditele pe termen lung (capitalul permanent); din prisma elementelor de activ finanate cu capitalurile, respectiv active necorporale, active imobilizate i capital de lucru net. Structura capitalului investit n afacere ACTIVE PASIVE 1. Capital de lucru net 1. Capital propriu 2. Active imobilizate 3. Active corporale 2. Credite pe termen lung

96

Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-i finana activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaz datorii bancare alturi de capitalurile acionarilor. Fiecare dintre sursele de finanare are un cost, deci atunci cnd dorim s determinm costul capitalului unei ntreprinderi trebuie s inem seama de doi parametri: costul fiecrei surse de finanare i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor. n aceste condiii costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se determin pe baza relaiei: CMPC = CKpr x %Kpr + CD x (1 - %Kpr) x (1 Ci) n care: CD = costul datoriilor ; CKpr = costul capitalului propriu; %Kpr = ponderea capitalurilor proprii n total surse de finanare ; Ci cota de impozit pe profit.

Dac n ceea ce rpivete costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple n msura n care ne baz, pe rata dobnzii la credit corectat cu rata de impozit pe profit (costurile cu dobnda sunt deductibile fiscal), n ceea ce privte costul capitalului propriu reinem mai multe posibiliti de determinare. Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze o firm astfel nct s menin valoarea afacerii. Dac rata rentabilitii este mai mic dect costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de oportunitate, atunci valoarea afacerii crete. Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmtorii factori: ctigul de capital; dividentele ateptate; rata rentabilitii fr risc; riscurile asumate de investitor; cursul curent de pia al aciunii.

4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu Costul capitalului propriu se determin cu ajutorul urmtoarelor abordri: modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate); abordarea tradiional; abordarea pentru ntreprinderi necotate.

A. Modelul CAPM Acest model urmrete s determine costul capitalului ntr-o manier metodic, realiznd o comparaie ntre alternativele invesionale i performanele pieei n general. Costul capitalului pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm Rf) unde: CKpr = costul capitalului propriu; Fr = rata rentabilitii fr risc;

97

Rm = rentabilitatea medie a pieei; Rm Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere); = coeficient de evaluare a riscului sistematic. Coeficientul utilizat n formul reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezult deci c prin acest coeficient se ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente presupuse n model (rata de baz i prima de pia). Coeficientul are diferene semnificative ntre diverse ramuri economice, dar extremele se situeaz n intervalul 0,675 i 1,529. n estimarea costului capitalui, dar i n evaluarea firmei este necesar s se fac distincie ntre risc sistematic i risc nesistematic. Riscul nesistematic exprim variabilitatea preului aciunilor firmei determinate exclusiv de viaa firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii n cazul unei companii de transport, contaminarea accidental a produselor unei firme alimentare, o lovitur de stat pe una din pieele externe, decesul unui om cheie etc. Modalitatea uzual de reducere a riscului nesistematic o reprezint diversificarea portofoliului de invesii. Aplicaie. Conducerea unei reele naionale de magazine alimentare a solicitat consultanilor financiari s determine costul capitalului propriu pentru ntreprindere. Rezolvare. Pasul 1. Determinarea i verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comer cu amnuntul de produse alimentare): 0,740; Pasul 2. Stabilirea Rf rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%; Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctigul de capital plus dividend) i sectorul specific- s-a constatat c att piaa ct i sectorul de activitate determin o rentabilitate medie anual de 9,4%. Pasul 4. Calcularea CKpr: CKpr = Rf + (Rm RF) = 6,3% + 0,74 x (9,4% - 6,3%) = 8,6% Una dintre modalitile de control al rezultatelor calculului costului capitalului propriu o reprezint considerarea datelor istorice. Din analiza acestora (pe pieele dezvoltate) rezult ca principale concluzii: exist fluctuaii semnificative ale costului capitalului propriu de-a lungul timpului; considerarea ratelor de rentabilitate a capitalului este dificil deoarece: se pune problema perioadei de timp reprezentative; problema considerrii mediei aritmetice sau a celei geometrice; exist diferene semnificative pe ramuri n funcie de dimensiunea companiei; apar inflexiuni majore (colapsul pieelor financiare: 1973-1974;1987 etc).

98

B. Abordare tradiional Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile precum: dividendele distribuite sau separate (D) i creterea anual (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn). a) Abordarea pe baz de dividend are la baz relaia: D1 CKpr = x 100 C1 unde: D1 = dividend sperat pe anul n curs; C1 = preul (cursul) curent al aciunii

b) Abordarea pe baz de dividend plus o rat de cretere are la baz relaia: D1 CKpr = x 100 + g C1 unde: g reprezint creterea sperat a dividendului sau a cursului aciunii

Exemplu: Dividendele pe aciune au evoluat n ultimii 4 ani astfel: 7 ;7,5 ;8,5 i 9,3 u.m/aciune i se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia curent a aciunii este de 150 u.m. D1 10,2 CKpr = x 100 + g = x 100 + 10% = 16,8% C1 150 C. Abordarea pentru ntreprinderi necotate n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil, logica i gndirea analistului fiind prioritare. n mod fundamental abordarea reine gndirea modelelor prezentate anterior, fiind evident c la un risc mai mare investitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c aici nu ne putem baza pe informaii istorice de pe pia, ci doar pe o judecat ce permite transformarea informaiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) n informaii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell, Mauguire etc) care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie. Conform modelului propus de Henry Maguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unei firme necotate este n funcie de trei parametri: rata pur (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinat pe baza randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung); factorul monetar (inflaia anticipat); prima de risc. CKpr = Rf + Rf x Prima de risc

99

Autorul recoamnd o rat pur nainte de impozit de 5-7%, respectiv o rat de 4-5% dup impozit. Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr (Rf) i se ncadreaz uzual n limitele de 25% i 75% pentru riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate. Exemplu: Randamentul Rf se consider 6%, iar prima de risc 125%. CKpr = 6% + 6% x 125% = 13,5%.

4.2.

Costul capitalului mprumutat (datoriilor)

Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o anumit perioad de timp i la un anumit cost (rata dobnzii), stabilit prin contract, cu drept de plat preferenial fa de costul capitalului propriu. O firm utilizeaz creditele bancare i emisiunea de obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii. Contractele care asigur obinerea surselor mprumutate sunt aa numitele contracte tari, n sensul c neexecutarea obligaiilor de ctre debitor atrage dup sine msuri coercitive din partea creditorilor, ce pot merge pn la executarea garaniilor. Capitalul mprumutat asigur un drept de plat preferenial al creditorilor fa de acionari., iar riscul asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de acionari i deci, n mod normal, costul capitalului mprumutat este mai mic fa de costul capitalului propriu. Aceasta, cu att mai mult cu ct dobnda este o cheltuial deductibil fiscal, i deci costul mprumuturilor genereaz o economie de impozit fa de costul capitalului propriu. CD = d x ( 1 Ci) unde: CD costul datoriilor (creditelor); d = rata dobnzii; Ci cota de impozit pe profit.

4.3. Costul mediu ponderat al capitalului Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, iar atunci cnd o firm nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu costul capitalului propriu. Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului este: CKpr D CMPC = Kpr + CD x x (1 Ci) V V unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului CKpr = costul capitalului propriu; Kpr = capitalul propriu V = valoarea pe pia a ntreprinderii (capital la dispoziia tuturor furnizorilor de capital) CD = costul datoriilor (creditelor) D = credite Ci = cota de impozit pe profit

100

Determinarea costului mediu ponderat presupune cteva conflicte pe care, n caz c apar, va trebui s le rezolve un evaluator: structura capitalului determin pe baza valorilor contabile valorilor de pia; structura capitalului la data evalurii difer de structura viitoare a capitalului ntreprinderii; structura medie a capitalului investit n ramur difer de structura capitalului ntreprinderii evaluate. Exemplu: Presupunem c o firm se finaneaz pe baza urmtoarelor surse de finanare: a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14% b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33% c) 20% nprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%; Costul mediu ponderat, tiind c impozitul pe profit este de 25%, va fi: CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33%(1 25%) + 20% x 14,66% x x (1 25%) = 14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6% diferit de cea determinat pe baza

4.4. Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ O alt abordare a costului capitalului investit se bazeaz pe asa-numita remunerare (rentabilitate) normal a elementelor componente ale acestuia. Nivelul de rentabilitate este diferit, funcie de carateristicile fiecrei categorii. Din acest punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate n tabelul 7.4.4. Tabel 7.4.4. Rata de fructificare uzual a capitalului investit
Nr. crt. 1. Capital investit Capital de lucru net (Necesar de finanare a exploatrii) Imobilizrii corporale 10 14% 3. Activele necorporale evaluabile distinct drepturi de propietate intelectual Remunerare normal 6 8% Explicaii Este vorba de capital investit n finanarea stocurilor i creanelor (active pe termen scurt). Alternativa la aceast investiie o reprezint plasamente n certificate de depozit pe termen de pn la 3-6 luni, deci costul de opotunitate l reprezint rata dobnzii la certificatele de depozit Gradul de lichiditate este mai redus fa de activele pe termen scurt; ele pot fi nchiriate sau transferate n regim de leasing i valoarea rmas a activelor sau de procentul de dobnd la creditele ipotecare garantate cu activele corporale Riscul de utilizare a acestora n alte tipuri de activitii sau riscul de lichiditate sunt ridicate.n cazul brevetelor de invenie, proceselor secrete etc. riscul de valorificare n mod independent este foarte ridicat pentru c ele sunt ataate de regul pentru un anumit tip de activitate.

2.

14 40%

n aceste condiii, costul mediu ponderat al capitalului se determin ca o medie ponderat a remunerrii celor trei tipuri de investiii: CMPC = (KLn x % KLn) +(IC x % IC) + (AN x %AN) unde: KLn = capital de lucru net IC = imobilizrii corporale AN = active necorporale

101

5. Estimarea ratei de actualizare

Determinarea ratei de actualizare reprezint o problem cheie n evaluarea afacerilor sau propietilor de natura ntreprinderii, datorit faptului c metodele de randament utilizate n evaluare se bazeaz pe viitorul afacerii sau propietii(fiind vorba n fond de estimarea viitorului), i pentru c valoarea unei uniti monetare este mai mare astzi dect n viitor. Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt prezentate n continuare.

5.1. Modelul primei de risc n trepte (built-up method) Aceast metod stabilete rata de actualizare n funcie de dou componente: rata de baz (fr risc) i prima de risc ataat unei investiii date. Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul c un investitor are mai multe alternative investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate i risc diferite. Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care n fond determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de plasamente n obligaiuni guvernamentale pe termen lung sau n obligaiuni emise de marile corporaii multinaionale). Dac nivelul ratei de baz este relative uor de stabilit, identificarea zonelor de risc i punctarea acestora pe o scar cuprins ntre 0 i 5 puncte procentuale solicit att capacitatea de sintez, ct i analiza corect a intensitii riscului. Aceast metod are un pronunat caracter subiectiv, iar utilizarea ei corect poate determina stabilirea unei rate de actualizare prea sczute sau prea ridicate fade nivelul uzual, determinnd supra sau sub evaluarea afacerii sau a propietii evaluate. Formula de calcul : a = Rf + R unde: a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fr risc(rata de baz) R = prima de risc

Exemplu: n tabelul 7.5.1. se prezint o sintez a rezultatelor obinute n urma diagnosticului ntreprinderii evaluate. n aceste condiii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

102

Tabel 7.5.1. Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc n trepte Rata de baz i trepte de risc % Explicaii Rata rentabiliti fr risc (rata 6% Rata reala a dobnzii la obligaiunile pe termen lung emise de baz) de stat . 5% Riscul din exteriorul ntreprinderii a) dependena de furnizor 2% - firma are doar doi furnizori pentru material prim de baz b)cererea pentru produsele 1% - cererea pe pia n scdere; este ameninat de produsele firmei substituibile c)modificri probabile ale 2% - preul combustibilului utilizat(gaze naturale) va crete n preurilor mod real prin alinierea la preul modial 7% Riscuri din interiorul ntreprinderii a)calitatea produselor i 2% - firma nu are certificare a sistemului de asigurare i serviciilor serviciilor a calitii conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea prezenei pe pieele occidentale i nord-americane b)structura de finanare - creditele utilizate reprezint 49% din capitalurile proprii; 2% costul creditului depete rentabilitatea exploatrii. c)activitatea de cercetare- ntr-un sector n care activitatea de C&D are un rol major, dezvoltare firma are o pondere a cheltuielilor cu aceast destinaie de 3% doar 0,5% din cifra de afaceri i un grad de rennoire a produselor mult inferior fa de ceilali competitori

5.2. Modelul primei de risc global n principiu, acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat ndeosebi de specialitii francezi n zona evalurii ntreprinderilor necotate. Baza de aplicare a acestei metode o reprezint studiile realizate asupra evoluiei istorice asupra ratelor de baz i primelor de risc pe piaa bursier i/sau pentru firmele necotate. Nivelurile primei de risc global propuse de autorul francez H. Maguire sunt coerente cu mrimea primei de risc la Bursa din Paris, care este de 3-4%, iar coeficienii (ai companiilor cotate se nscriu ntre 0,1 i 2. Pe baza formulei care reflect riscul global: (Rm- Rf), rezult c prima de risc global pentru aciunile companiilor cotate se nscrie ntre 0,3% i 8%. innd cont i de prima de risc n valoare absolut avansat de Maguire rezult c primele pentru firmele necotate se poate susine utilizarea unei rate de actualizare niminale cuprinsa ntre 19,7 i 21,7%: 9,7% + 10 la 12% (prima de risc) = 19,7 la 21,7%. O alt soluie reprezint majorarea ratei de de baz, care presupune ajustarea ratei de baz (rentabilitatea fr risc) funcie de riscul global estimate de evaluator. a = Rf x (1 + R) 0,25 pentru risc mic; 0,50 pentru risc mediu; unde: R reprezint mrimea riscului global. Mrimea recomandat a coeficientului R este de:

103

1,00 pentru risc destul de ridicat; 1,50 pentru risc ridicat; 2,00 pentru risc foarte ridicat. 5.3. Metoda comparaiei Aceast metod se bazeaz fundamental pe informaiile de pia n legtur cu tranzaciile cu ntreprinderi sau proprieti imobiliare similare (tabel 7.5.3.). Tabel 7.5.3. Principalele criterii de apreciere a similitudinii Proprieti imobiliare ntreprinderi 1. Localizarea 1. Profil de activitate 2. Gradul de ocupare a terenului 2. Dimensiunea (cifra de afaceri, capital, numr de salariai, active etc.) 3. Rata de ocupare a proprietii 3. Poziionarea geografic, piaa de aprovizionare, piaa de desfacere 4. Rata cheltuielilor 4.Dotarea tehnic i tehnologic 5. Dimensiunea proprietii 5. Situaia i rezultatele economico-financiare 6.Nivelul de motivare al 6.Nivelul de motivare al cumprtorului i cumprtorului i vnztorului vnztorului 7.Condiiile de pia 7. Condiiile de pia Metoda respectiv este n mod uzual folosi n determinarea ratei utilizat pentru evaluarea proprietilor imobiliare, n cazul evalurii afacerilor principala limit provenind din insuficiena informaiilor disponibile ( tranzacii cu afaceri similare). 5.4. Modelul CAPM adaptat4 Acest model se bazeaz pe axioma c n aciunile unei companii un investitor va solicita o rentabilitate superioar celei a investiiilor fr risc. Rata rentabilitii estima se bazeaz pe tri componente: rata rentabilitii pentru investiii fr risc; coeficientul beta; prima de risc. Relaia pentru modelul CAPM adaptat este: a = Rf + (Rm Rf) + d + l unde: a = rata de actualizare. Rf = rentabilitatea fr risc; Rm = rentabilitatea medie pe pia; (Rm Rf) = prima de pia; d = coreie pentru dimensiunea companiei; l = corecie pentru lichiditate.

Modelul propus de I.Anghel . Vezi Buletin informativ IROVAL, nr. 3/1997

104

a) Rata rentabilitii pentru investiii fr risc. Aceast component are la baz, n general, rentabilitatea obligaiunilor guvernamentale pe termen lung; ele au un risc de nerealizare practic nul (sunt garantate de stat), sunt lichide i includ o prim determinat de riscul inflaionist. Perioada avut n vedere n cazul nvestiiilor n obligaiuni trebuie s fie comparabil cu cea n care investiia ntr-o afacere este meninut n mod uzual. Datele cuprinse n tabel 7.5.4.1. evideniaz ratele rentabilitii pentru investiiile n obligaiuni guvernamentale, n anul 1996, n principalele ri dezvoltate. Tabel 7.5.4.1. Rentabilitatea investiiilor n obligaiuni de stat Nr. Rentabilitatea Inflaia ara crt. obligaiunilor de stat estimat 1. Australia 7,4% 2,3% 2. Belgia 6,0% 2,1% 3. Canada 6,6% 1,5% 4. Frana 5,7% 2,0% 5. Germania 5,8% 1,5% 6. Olanda 5,8% 2,0% 7. Italia 7,4% 3,9% 8. Japonia 2,6% 0,1% 9. Spania 6,9% 3,6% 10. Suedia 6,7% 0,9% 11. Elveia 3,4% 0,8% 12. Marea Britanie 7,7% 2,5% 13. SUA 6,4% 3,0%

Rentabilitatea real 5,1% 3,9% 5,1% 3,7% 4,3% 3,8% 3,5% 2,5% 3,3% 5,6% 2,6% 5,2% 3,4%

Aceste ri asigur cea mai mare parte din capitalul disponibil pentru investiii, de unde rezult faptul c un investitor are create ateptrile privind rentabilitatea fr risc ntre limitele 2,5% i 5,6%, media fiind n jurul nivelului de 4,5%. Pe aceast baz putem considera c rata rentabilitii fr risc este de 4,5%. b) Coeficientul beta - Coeficientul beta msoar riscul sistematic, ncorpornd concomitent volatilitatea investiiei i corelaia dintre realizrile investiiei specifice i cele ale pieei n general, (respectiv variaia rentabilitii firmei la variaia rentabilitii medii pe pia). Pentru a estima coeficientul beta ar trebui s avem informaii disponibile despre rentabilitatea companiilor considerate, precum i despre piaa global n general. Din cauza faptului c majoritatea firmelor ce opereaz n cadrul unor piee puin active nu sunt tranzaionate pe pia, informaiile necesare analizei i determinrii coeficientului beta nu exist. Modelul propus depete aceast barier pornind de la considerarea principalilor parametrii ce pot fi luai n calcul pentru analiza i estimarea coeficientului n condiiile inexistenei informaiilor de pia. Estimarea lui beta se bazeaz pe analiza indicatorilor de risc privind:

105

activitatea ntreprinderii (n special indicatori financiari, dar i concluzii ale celorlalte piese de diagnostic); activitatea ramurii din care face parte ntreprinderea; situaia i evoluia la nivel macroeconomic.

b) Prima de risc (risk premium) A treia component n cadrul modelului este prima de risc de pia, respectiv procentul cu care rentabilitatea capitalului propriu depete rentabilitatea fr. Se cunosc o serie de studii care urmresc estimarea primei de pia, unul dintre cele mai cunoscute fiind cel realizat de Ibbotson & Associates (vezi tabelul 7.5.4.2.). Tabel 7.5.4.2. Prima de risc pe principalele piee (1970 1990) Rentabilitate Rentabilitatea Nr. ara crt. aciuni obligaiunilor de stat 1. Australia 9,60% 7,35% 2. Canada 10,50% 7,41% 3. Frana 11,90% 7,68% 4. Germania 7,40% 6,81% 5. Olanda 11,20% 6,87% 6. Italia 9,40% 9,06% 7. Japonia 13,70% 6,96% 8. Elveia 5,30% 4,10% 9. Marea Britanie 14,70% 8,45% 10. SUA 10,00% 6,18% Prima de risc 2,25% 3,09% 4,22% 0,59% 4,33% 0,34% 6,74% 1,20% 6,25% 3,82%

n acest studiu a fost determinat nivelul primei de pia de-a lungul unei perioade lungi (peste 20 de ani) pentru piee din cele mai active. Concluziile studiului au fost c prima de pia se ncadreaz n linii generale ntre 2% i 6%. Sunt trei elemente fundamentale care determin prima de risc de pia: a) Variaia din cadrul economiei naionale. Prima de risc de pia este mai ridicat n economiile mai volatile, respectiv n cele cu o pia financiar n dezvoltare, cu rata ridicat de cretere i risc economic ridicat. b) Riscul politic. Prima de risc este mai ridicat n economiiile care beneficiaz de un potenial, acesta putndu-se translata n instabilitate economic. c) Structura pieei. Exist piee financiare n care prima de risc este sczut din cauza faptului c firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate diversificat (Germania i Elveia sunt un exemplu pentru aceast categorie de pia). n general, atunci cnd pe pia coteaz multe firme mici i mijlocii, prima de risc pentru investiiile n aciuni este ridicat. n tabelul 7.5.4.3. sunt prezentate aprecieri asupra primei de risc pe principalele piee.

106

Tabel 7.5.4.3. Prima de risc funcie de principalele tipuri de piee

Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. Caracteristicile financiare ale pieei Piee incipiente cu risc politic (ri din America de Sud i Europa de Est) Piee incipiente (ri din Asia, altele dect Japonia; Mexic) Piee dezvoltate fr limite de listare (SUA, Japonia i Marea Britanie) Piee dezvoltate cu limite de listare (ri din Europa Occidental, altele dect Germania i Elveia) Piee dezvoltate cu limite de listare i stabilitate economic (Germania i Elveia) Prima peste rata dobnzii la obligaiunile guvernamentale 8,5% 7,5% 5,5% 4,5 5,5% 3,5- 4%

d) Ajustri specifice. Pornind de la considerarea costului mediu al capitalului pe baza modelului CPAM pot fi fcute dou corecii fundamentale asupra relaiei tradiionale. Ajustarea pentru dimensiunea companiei - ar trebui preluat de coeficientul beta dar exist o serie de studii care au artat c pentru afacerile mici coeficientul beta este substanial mai mare, chiar dup ce au fost operate ajustrile specifice asupra coeficientului. Ajustarea pentru lichiditate se realizeaz deoarece coeficientul beta este calculat pentru firme mari, cotate, cu lichiditate foarte mare. O ajustare suplimentar, alturi de cea pentru dimensiunea companiei, o reprezint corecia pentru situaia lipsei de lichiditate a firmelor care nu sunt tranzacionate pe pia sau pentru cazurile n carepiaa nu este activ. Evident, atunci cnd piaa nu este activ, rata rentabilitii pe care o ateapt investitorii va fi mai ridicat pentru c timpul i costul implicate de vnzarea unei investiii pe o asemenea pia sunt semnificative. Rezultatul unei asemenea majorri a costului capitalului l reprezint prima pentru lichiditate, aceasta adugndu-se la toate cele discutate anterior. Studiile i cercetrile realizate au dovedit c prima pentru lichiditate este cuprins ntre 20 i 40% pentru aciunile care nu sunt tranzaionate pe pia. Proprietarii unor asemenea pachete de aciuni cu aceast caracteristic pot transforma investiia n lichiditi doar prin tranzacii private, i nu prin intermediul pieei financiare. Aplicaie. Sunt disponibile urmtoarele informaii: Rata rentabilitii fr risc (Rf) = 4,5%; prima de pia (Rm RF) = 8%; Coeficientul beta = 1,33; Corecie pentru dimensiunea companiei (d) = 2 puncte procentuale; Corecie pentru lichiditate (l) = 2,5 % puncte procentuale. a = Rf + (Rm Rf) + d + l a = 4,5% + 1,33% x 8% + 2% + 2,5% = 19,64%

107

Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE VENIT (RANDAMENT)

1. Fundamentele metodelor bazate pe venit

1.1. Definirea noiunii de valoare de randament Prin aplicarea metodelor bazate pe venit se estimeaz valoarea unei afaceri, a unei participaii sau a unei aciuni prin calcularea valorii prezente a unor beneficii viitoare. Din acest punct de vedere valoarea unei ntreprinderi nu este dat de suma contribuiilor individuale necesare pentru realizarea ei, ci de valoarea rezultat din utilizarea factorilor componeni (capacitatea de producere a profitului). Valoarea reprezint n acest caz o valoare de funcionare, atribuibil activitii n condiiile viabilitii. n concluzie evaluarea unei ntreprinderi (afaceri) prin metode bazate pe venituri, reflect modul n care combinarea, determinat de contextul existent, a factorilor tangibili i intangibili, realizeaz funcionarea ansamblului. Obiectivul comun al tuturor factorilor implicai este generarea viitoarelor fluxuri de bani, distribuite celor implicai n afacere (acetia avnd puncte de vedere diferite se pot considera diverse obiective, implicnd astfel mai multe i variate estimri ale valorii). Ctigurile viitoare, care constituie baza valorii de randament a ntreprinderii, reprezint motivaia investiiei ntr-o afacere i trebuie deci s fie n ntregime la dispoziia investitorului. Dac profitul este reinvestit, calculele de corecie sunt necesare deoarece investiiile de acest fel reprezint viitoare creteri ale activelor care pot conduce la obinerea unor ctiguri suplimentare. Definiia valorii de randament a unei societi comerciale se bazeaz pe capacitatea societii de a genera fluxuri pozitive de venituri pentru investitori. n aceast accepiune valoarea de randament se definete astfel:

108

Valoarea de randament reprezint suma tuturor fluxurilor nete pe care le poate genera o ntreprindere pentru deintorii capitalului propriu, lund n considerare factorul timp i factorul risc. Din definiie rezult c o afacere are o valoare de randament exclusiv n cazul n care funcioneaz, este profitabil (capabil s genereze venituri superioare cheltuielilor) i viabil pentru un orizont de timp rezonabil. O ntreprindere care nu ndeplinete aceste condiii va fi evaluat prin alte metode.

1.2. Principile metodelor de evaluare bazate pe venit Principiile abordrii evalurii pe baz de venituri: Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfacii) ce urmeaz a fi obinute din deinerea unei proprieti. Anticiparea este percepia c valoarea este creat de ctre ateptrile privind beneficiile viitoare ale proprietii deinute. Principiul substituiei: atunci cnd nmai multe proprieti similare sau identice sunt disponibile pe pia, acela care are cel mai mic pre atrage cea mai mare cerere. Manifestarea acestui principiu se bazaeaz pe comportamentul de pia raional, prudent, fr costuri suplimentare datorate amnrii, conform cruia un investitor nu va plti mai mult pentru o proprietate dect pentru alta care are acelai grad de atractivitate. De aici rezult c un activ compus din mai multe proprieti nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Principiul cererii i ofertei: preul unei proprieti variaz direct, dar nu neaprat proporional, cu cererea i invers, dar nu neaprat cu oferta. Oferta reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibil pentru vnzare pe o pia dat i la un moment dat iar cererea reprezint cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se dorete a fi cumprat pe o anumit pia dat i la un moment dat. Cu ct cererea este mai mare la o ofert constant, preurile au tendina s creasc, dar nu neaprat proporional, i invers, cu ct cererea scade, la o ofert constant, preurile au tendina s scad. Principiul contribuiei: valoarea unei pri a proprietii depinde fie de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului fie ct de mult reduce din valoarea ntregului absena sa.

1.3. Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit Cele mai uzulale metode bazate pe venit sunt actualizarea cash-flow-ului sau a dividentelor i capitalizarea ctigurilor (venitului, profitului, etc.). Conform recomandrilor standardelor internaionale cea mai important metod de evaluare este metoda fluxurilor financiare libere de diponibiliti (free cashflows).

109

n cazul metodelor actualizrii cash-flow-ului viitor i/sau a dividentelor, acest indicator este estimat pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste sume sunt convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare utiliznd tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe definiii pentru cash-flow, ce vor face obiectul uni paragraf urmtor. n cazul metodelor de capitalizare a ctigurilor, un nivel reprezentativ al acestora este mprit cu o rat de capitalizare sau este mulit cu un multiplu al ctigului, pentru a-l converti n valoare. n concluzie principala clasificare a metodelor de randament este n funcie de tehnica de aplicare a acestora, respectiv: metode bazate pe actualizare metode bazate pe capitalizate

Aceste tehnici au fost tratate n capitolul 7 cu toate explicaiile i exemplificrile necesare.

2. Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF)

2.1. Noiuni generale Afirmaia c scopul managementului unei ntreprinderi care funcioneaz pe principii de pia este maximizarea bunstrii/averii proprietarilor/acionarilor st la baza evalurii ntreprinderii prin metodele financiate de evaluare i n special prin metoda DCF. Logica simpl a investitorului se reduce la cutarea rspunsului la urmtoarea ntrebare: pentru ce sum cash pltibil pentru cumprarea unei ntreprinderi sau pachet de aciuni, care va fi suma, tot cash, pe care pot s o obin din dreptul de proprietate asupra investiiei fcute, pe durata de timp ct intenionez s dein acel drept de proprietate ?. Din acest cash obtenabil din investiia lui se poate manifesta n mai multe feluri: ca un flux de dividente anuale pe toat durata funcionrii investiiei lui (de obicei nelimitat). ca un flux de dividente pe un numr limitat de ani plus o sum total rezultat din revnzarea proprietii/aciunilor. Fluxul de dividente disponibile pentru acionari este indicatorul financiar fundamental pe baza cruia se msoar valoarea adugat pentru acionari sau valoarea avuiei proprietarilor/acionarilor. Dac aceast avuie crete n timp este posibil ca acionarii s fie satisfcui i s-i pstreze investiia n aciunile deinute la o anumit firm. Avuia poate fi definit ca fiind puterea de cumprare sau, mai simplu, banii lichizi.

110

Ca urmare i avuia proprietarilor se va msura prin aceeai unitate de msur cash, deoarece iniial acetia au investit o sum de bani, iar, pe de alt parte, cu cash se cumprr/achit toi factorii de producie necesari activitii unei ntreprinderi. Metoda DCF metoda fluxurilor financiare actualizate este cea mai modern metod i mai complex metod de evaluare a unei ntreprinderi i a activelor necorporale distincte (brevete de invenie, licene, mrci comerciale, drepturi de autor). Esena metodei const n calcularea valorii capitalului acionarilor (VCA) sau a valorii firmei (VF) prin nsumarea: cash-flow-ului net la dispoziia acionarilor (CFNA) i, respectiv, la dispoziia firmei (CFNF), ambele obinute ntr-o perioad de previziune explicit i actualizate (aduse la valoarea lor prezent); valorii reziduale (terminale) actualizate; valorii de realizare net a activelor redundante (care reprezint cas-flow-ul net din afara exploatrii. Triunghiul valorii reflect dependena acesteia de doi factori eseniali care, la rndul lor, sunt determinai de ali factori. El reflect influena decisiv n calcularea valorii unei entiti productoare de profit a doi factori: mrimea cash-flow-ului net; nivelul ratei de actualizare.
Valoare

Inflaie Lichiditate Rata real a dobnzii Prima de risc

Durata de via rmas Rentabilitate Concuren Climatul economic Necesarul de investiii

Fig 8.1.4. Triunghiul valorii Altfel spus, valoarea unei ntreprinderi este funcie direct de mrimea cash-flow-ului net anticipat, iar investiia n cumprarea unei afaceri este, de fapt, un schimb ntre o sum actual de bani pltit pentru obinerea dreptului de a ncasa sume viitoare de bani. n evaluare, analiza DCF poate fi utilizat pentru determinarea valorii de pia a unei afaceri, atunci cnd previziunea veniturilor reflect ateptrile i percepiile participanilor pe piaa tipului respectiv de afacere.

111

2.2. Tipuri de cash-flow i coerena dintre acestea Metoda de evaluare bazat pe actualizarea cash-flow-ului net, numit n mod uzual metoda DCF, poate utiliza dou tipuri de cash-flow net: 1. 2. Cash-flow net la dispoziia acionarilor (free cash flows to equity), pe care l simbolizm cu CFNA; Cash-flow net la dispoziia firmei (free cash flows to the firm), pe care l simbolizm cu CFNF; Se pot utiliza cele dou tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului acionarilor i, apoi, prin mprirea la numrul de aciuni ordinare, se determin valoarea unei aciuni. Dac se utilizeaz ambele tipuri de cash-flow, cele dou valori ale capitalului acionarilor rezultate ca i valoarea unei aciuni trebuie s fie numeric egale. 1. Cash-flow-ul net la dispoziia acionarilor (CFNA) Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispoziia acionarilor este acela de dividente disponibile pentru distribuie ctre acionarii deintori de aciuni ordinare. Calculul dividentelor disponibile pentru acionari din cash-flow-ul net este mai corect fa de stabilirea acestora n funcie de mrimea profitului net. Explicaia este relativ simpl, n sensul c dividentele disponibile sunt o mrime rezidual, rmas dup ce din cash-flow-ul brut au fost finanate obligaiile prioritare ale ntreprinderii reflectate n: efectuarea investiiilor n capital necesar pentru susinerea evoluiei cifrei de afaceri previzionate; majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net); plata ratelor de credit scadente (n cazul ntreprinderilor care funcioneaz cu credite). n standardul SEV 5 Evaluarea ntreprinderii CFNA este definit astfel: Cash-flow-ul net disponibil pentru acionari este calculat prin urmtoarea formul: profit net curent plus amortizare i alte cheltuieli non-cash, minus investiii de capital, minus creterile capitalului de lucru, plus creterea anual a datoriilor purttoare de dobnzi, dup scderea din acestea a restituirilor de credite. Acionarii sunt interesai, n primul rnd, de mrimea CFNA i, n al doilea rnd, de ctigul de capital (capital gain) realizabil din revnzarea aciunilor la un curs superior celui de cumprare (diferena pozitiv de curs a aciunilor este numit i aprecierea aciunilor). Totui, n practic nu exist o egalitate ntre cash-flow-ul net la dispoziia acionarilor (CFNA) i dividentele efectiv distribuite acestora. Cauzele unor diferene posibile pot fi: prudena cu care se face majorarea dividentelor, care exprim, de fapt, incertitudinea asupra meninerii capacitii firmei de a plti dividente mari n viitor;

112

meninerea unor rezerve de lichiditi pentru a finana investiii viitoare de capital care, din punct de vedere valoric, ar putea s fie mai mari dect cele estimate iniial; utilizarea dividentului ca instrument de semnalare a evoluiei pozitive a unei ntreprinderi, caz n care dividentul se poate majora chiar peste nivelul cash-flow-ului net disponibil pentru acionari, prin recurgerea la credite sau prin emisiunea de aciuni. O astfel de practic se ntlnete, mai ales, la firmele care urmeaz s fac o emisie de aciuni. Deoarece CFNA exprim mrimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza

actualizrii dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicrii metodei DCF. Ca urmare rezultatul final valoarea capitalului acionarilor, trebuie s fie apropiat ca mrime n urma aplicrii celor dou metode de evaluare. 2. Cash-flow net la dispoziia firmei (CFNF) Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichiditi care revin celor trei categorii de investitori n firm, repsectiv: acionarii posesori ai aciunilor ordinare; acionarii posesori ai aciunilor privilegiate (dac au fost emise astfel de aciuni); creditorii cu capital financiar ai firmei.

Dac se utilizeaz un astfel de tip de cash-flow net n evaluare, valoarea unei firme care funcioneaz i cu credite bancare este superioar valorii capitalului acionarilor, calculat pe baza CFNA. n standardul SEV 5 Evaluarea ntreprinderii, cele dou tipuri de cash-flow net sunt definite astfel: Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin urmtoarea formul: profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea i alte cheltuieli non-cash, minus investiii de capital, minus creterile capitalului de lucru. Modalitile de calcul al celor dou tipuri de cash-flow, care se deosebesc n funcie de luarea sau neluarea n considerarea influenei cheltuielilor finanaciare (dobnzi i rate de credite intrate i restituite) sunt prezentate n tabelul din tabelul 8.2.2.

113

Tabel 8.2.2. Modelul de calcul al cash-flow-ului net (CFNA I CFNF)

Cash flow net pentru acionari (CFNA) ntreprinderi nendatorate ntreprinderi ndatorate Cifra de afaceri net (1) Cifra de afaceri net (1) - Cheltuieli de exploatare (2) + Dobnzi ncasate - Amortizarea - Cheltuieli de exploatare (2) = Profit brut nainte de plata - Amortizarea dobnzii i impozitului (EBIT) = Profit brut nainte de plata - Impozit pe profit dobnzii i impozitului (EBIT) = Profit net din exploatare - Dobnti pltite + Amortizarea = Profit brut nainte de impozit = Cash-flow brut din exploatare - Impozit pe profit - Investiii n capital imobilizat = Profit net curent CLN (3) + Amortizare = Cash-flow brut din exploatare = Cash-flow net pentru - Dividente prioritare (4) acionari CLN (3) + Intrri de credite - Rate de credite pltite - Investiii n capital imobilizat = Cash-flow net pentru acionari Cash-flow net la dispoziia firmei (CFNF) Cifra de afaceri net (1) - Cheltuieli de exploatare (2) - Amortizarea = Profit brut nainte de plata dobnzii i impozitului (EBIT) - Impozit pe profit = Profit net din exploatare + Amortizarea = Cash-flow brut din exploatare - Investiii n capital imobilizat CLN (3) = Cash-flow net la dispoziia firmei

unde: (1) conine totalitatea veniturilor obinute din vnzarea de mrfuri i servicii, mai puin rabaturile, remizele i alte reduceri acordate clienilor; (2) nu conin i amortizarea; (3) se calculeaz ca diferen ntre activele circulante i datoriile nefinanciare pe termen scurt (nepurttoare de dobnzi); (4) dividentele prioritare sunt incluse numai dac au fost emise aciuni prefereniale fr drept de vot; ele se scad din cash-flow-ul brut deoarece nu sunt cheltuieli deductibile. Cteva concluzii ce rezult din analiza structurii CFNA i CFNF din tabelul 8.2.2. sunt: n cazul unei firme nendatorate, deci care nu funcioneazi cu credite, ci numai cu capitaluri proprii, cash-flow-ul net pentru acionari este identic cu cash-flow-ul net la dispoziia firmei; n cazul unei firme care este finanat att prin capitalurile proprii, ct i prin credite, valoarea capitalului acionarilor poate fi calculat n dou moduri: fie prin actualizarea cash-flow-ului net pentru acionari, conform structurii acestuia din coloana a 2-a a tabelului 8.2.2.; fie prin actualizarea cash-flow-ului net la dispoziia firmei (numit i debt free cash-flow); din valoarea firmei astfel astfel rezultat se vor scdea datoriile totale purttoare de dobnzi existente la nceputul primului an de previziune a cash-flow-ului (simbolizate cu CT0); n ambele situaii se va aduga, n mod evident, i valoarea rezidual actualizat; 1. cash-flow-ul net la dispoziia firmei este mai mare dectcash-flow-ul la dispoziia acionarilor n cazul unei ntrepinderi ndatorate (coloana 3 fa de coloana 2 din tabelul 8.2.2.); 2. cash-flow-ul net la dispoziia firmei se poate calcula i prin agregarea celor trei categorii de cash-flow netcare revin celor treicategorii de investitori n firm:

114

acionarii posesori ai aciunilor ordinare acionarii posesori ai aciunilor privilegiate creditorii

n concluzie , ntr-o exprimare sintetic modul de distribuire a celor dou tipuri de cash-flow la cele 3 tipuri de acionari, este prezentat mai jos. CFNF tuturor investitorilor n firm = CFNA acionarilor deintori de aciuni ordinare + Dividente prioritare acionarilor deintori de aciuni sprefereniale + Dobnzi pltite x (1 cota impozit) creditorilor + rate de plat - acordri de noi credite n ambele tipuri de cash-flow nu se ine seama de influena veniturilor i cheltuielilor excepionale deoarece, prin nsi natura lor, aceste elemente ale contului de profit i pierdere au un caracter aleator, nereproductibil. Cteva concluzii legate de aplicarea metodei DCF: 1). Aplicarea modelului CFNF este adecvat n urmtoarele cazuri: cnd afacerea evaluat i va modifica substanial gradul de ndatorare pe parcursul perioadei de previziune explicit; pentru afacerile pentru care, n unii ani din perioada de previziune explicit, cash-flow-ul net la dispoziia acionarilor este negativ; pentru afacerile aflate n dificultate, care funcioneaz cu pierderi, dar care au anse de redresare prin recurgerea la credite i vor degaja un cash-flow net la dispoziia firmei pozitiv, dup parcurgerea unei perioade de tranziie; n cazul n care afacerile aflate n stadiul de demarare care vor produce n viitor un cash-flow net la dispoziia firmei. Dac pentru o firm care funcioneaz i cu capital nprumutat se calculeaz valoarea capitalului acionarilor, att pe baza CFNA (coloana 2 din tabelul 8.2.2.) ct i pe baza CFNF (coloana 3 din tabelul 8.2.2.) valorile trebuie s fie egale. Aceast egalitate se va realiza numai dac se respect coerenele ntre indicatorii utilizai pentru efectuarea previziunilor. 2). Sensul noiunii de valoare adugat pentru acionari este tocmai diferena dintre valoarea firmei, calculat prin metoda DCF, i capitalul investit n firm la nceputul primului an de previziune. Pe de alt parte, aceast diferen pozitiv reprezint, ca esen, valoarea capitalului necorporal creat de managementul i salariaii societii i care nu se regeesete n bilanul acesteia, dar este recunoscut de pia (prin preurile la care se tranzacioneaz aciunile, participaiile sau societatea n ansamblul ei. Din punct de vedere structural, acest capital necorporal adugat la dispoziia acionarilor se

115

compune n principal din calitatea managementului, atitudinea i fidelitatea clienilor fa de ntreprindere, relaii avantajoase cu furnizrii, fidelitatea, seriozitatea i ingeniozitatea salariailor, etc. Valoarea adugat pentru acionari secreeaz numai dac rata rentabilitii capitalului investit este superioar costului capitalului utilizat, respectiv costul mediu ponderat al capitalului, pentru ntreprinderile care sunt finanate prin credite. n figura 8.2.2. este prezentat, n mod sintetic, noiunea de valoare adugat pentru acionari: 50 mld. lei

GOODWILL
Capital de lucru net Active imobilizate necorporale evaluate distinct Active imobilizate corporale Valoarea capitalului investit n anul 0

Valoarea adugat pentru acionari

Valoarea capitalului acionarilor pe baza CFNA

Figura 8.2.2. Valoarea adugat pentru acionari n componena capitalului investit nu sunt incluse activele financiare deinute de ntreprindere ca i alte categorii de active care nu sunt necesare exploatrii, numite active redundante. Dei multe din aceste active sunt generatoare de venituri dar i de cheltuieli, n calcularea cash-flow-ului se exclude influena acestor cheltuieli i venituri. n schimb, valoarea de realizarea net a activelor redundante se va aduga la valoarea actualizat a cash-flow-ului net i a valorii reziduale. De aceea am considerat necesar s prezentm logica separrii activelor redundante i evalurii lor distincte

2.3. Activele redundante i evaluarea lor Activele redundante se separ, conform principiilor enunate la metoda de evaluare DCF, evaluarea acestora fcndu-se distinct de cele n exploatare. Aceast separare este necesar n toate metodele de evaluare, nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii ntreprinderii (afacerii) n ansamblul ei. Termenul de active redundante se refer att la activele care nu sunt necesare i, deci, neutilizabile n exploatare, la cele existente n surplus fa de nevoile reale de derulare a afacerii, ct i cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare

116

Activele redundante pot fi: disponibiliti bneti excedentare; portofoliu de titluri de plasament la alte firme; titluri de participare; terenul excedentar, cldirile nchiriate altor ntreprinztori (club, cantin, stadion, grdini, etc.; mijloace fixe inutilizabile sau aflate n conservare; obiecte ale proprietii intelectuale neutilizate (licene, brevete, drepturi de autor, etc). Exist mai multe explicaii pentru evaluarea distinct a activelor redundante: att vnztorul ct i cumprtorul au interesele lor n ceea ce privete vnzarea i/sau nepreluarea acestei categorii de active, n sensul c vnztorul caut s curee afacerea de elemente care nu-i sunt necesare iar cumprtorul avizat caut s le cumpere dac apreciaz c le poate face s-i aduc profit (nchiriere) sau nu este interesat de ele; n cazul metodelor de evaluare bazate pe venit (profit net, cash-flow net), unele categorii de active redundante nu produc un venit;rezult astfel c acestea n-ar avea nici o valoare de utilitate pentru afacere calculat prin actualizarea/capitalizarea veniturilor viitoare, dei aceste active pot s aib o valoare de pia semnificativ; profiturile nete sau cash-flow-ul net, derivat din activele redundante productoare de venit (dobnda la certificate de depozit sau obligaiuni, chiria, redevena, dividentele ncasate)s, pot s aib un nivel al riscului de ncasarea diferit de cel aferent obinerii profitului net/sau cash-flow-ului net din exploatare Din SEV5 rezult c exist dou reguli (norme) de conduit n evaluare: a) Valoarea activelor redundante, luat n calcul n cazul evalurii, este valoarea de realizare net a acestora, care const n preul estimat de vnzare minus costurile de vnzare minus impozitul legal pe venitul provenit din vnzare, conform legislaiei n vigoare. Acest cash-flow net disponibil poate fi utilizat n mai multe direcii: plata unor datorii existente; rmne n contul de disponibiliti bneti al firmei fiind utilizat pentru majorarea fondului de rulment; distribuirea ca dividente acionarilor. n ultima situaie, trebuie diminuat valoarea de realizare net a activelor redundante cu impozitul pe dividente; b) Cnd se calculeaz profitul net corectat care se capitalizeaz i, deci, i cash-flow-ul previzionat, evaluatorul trebuie s elimine (corecteze) impactul deinerii activelor redundante asupra elementelor din contul de profit i pierdere. De exemplu deinerea unui avion, considerat ca activ redundant, are un impact, care trebuie eliminat, att asupra cheltuielilor (combustibil, salariile piloilor i mecanicilor, ntreinere, chiria pentru hangar, taxe aeroport i survol, etc.), ct i asupra veniturilor (din efectuarea unor curse charter sau din eventuale nchiriei). Valoarea de realizare net a activelor redundante se va aduga la valoarea afacerii, calculat prin capitalizarea/actualizarea venitului, pentru a reflecta ntrega ei valoare.

117

2.4. Previziunea cash-flow-ului Acurateea metodei de evaluare DCF const n credibilitatea previziunilor indicatorilor (i ipotezelor pe care se bazeaz evoluia lor) prin care se calculeaz cash-flow-ul net (CFNA i /sau CFNF). Previziunile trebuie s se refere la urmtoarele categorii de probleme: sursele de informaii pentru elaborarea previziunilor; durata previziunii; preurile n care se face previziunea cash-flow-ului; indicatorii care trebuie previzionai i coerena dintre ei. Punctul de plecare n elaborarea previziunilor l reprezint concluziile diagnosticului ntreprinderii. Previziunile trebuie s menin punctele forte i s le elimine pe cele fragile. Numai n cazul unor afaceri recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant. Dac previziunile se refer la evenimente ce reflect ateptrile, percepiile i comportamentul de pia dominant al participanilor pe piaa specific tipului de ntreprindere evaluat, atunci rezulatatul aplicrii metodei DCF va fi valoarea de pia. Aceste previziuni se refer la tendinele pieei, la ratele de profit ateptate, i la ratele de actualizare/capitalizare uzuale. 1. Surse de informaii pentru elaborarea previziunilor Gradul de ncredere n previziunile cash-flow-ului i deci n valoarea unei afaceri, calculat pe aceast baz, sunt funcie direct de cantitatea i, mai ales, de calitatea informaiilor obinute de ctre evaluator. Majoritatea acestor informaii trebuie solicitate clientului prin clauzele contractului de angajare a lucrrii de evaluare. Ansamblul informaiilor solicitate, cu impact direct asupra elaborrii previziunilor, cuprinde: contul de profit i pierderi din ultimii trei ani; bilanul din ultimii trei ani; estimrile bilanurilor i conturilor de profit i pierdere din exploatare pentru anii urmtori; natura i condiiile domeniilor de activitate care au impact asupra afacerii; previziunile venitului i salariilor; cererea de produse; principalele rate financiare ale celor mai importante firme concurente; concurena viitoare; influena clienilor i furnizorilor asupra activitii afacerii evaluate; segmentul de pia (prezent, viitor) al produselor i strategia de pia. Evaluatorul va solicita de la managerii firmei evaluate i alte informaii ce pot fi cuprinse ntr-o gam foarte larg de forme de redare, cum ar fi: plan de afaceri actualizat, studiu de restructurare, studiu de fazabilitate, raport de evaluare anterior, studiu de marketing, interviuri cu oamenii cheie ai ntreprinderii. Evaluatorul poate folosi i alte surse de informaii, ca de exemplu: ziare de informaii generale, cotidiane specializate n economie, reviste de specialitate periodice i alte publicaii consacrate problemelor economice interne sau internaionale. Poziia evaluatorului fa de aceste surse de informaii sunt importante, i anume: s verifice corectitudinea informaiilor obinute; s le corecteze (dac este cazul); s solicite alte informaii relevante; s-i nsueasc sursele de informaii pe care le va meniona n raportul de evaluare; s aprecieze gradul de

118

ncredere n informaiile relevante pe baza crora a elaborat previziunile indicatorilor afereni calculrii cash-flow-ului. 2. Durata previziunii Din punct de vedere conceptual, activitatea viitoare a unei afaceri care-i va continua activitatea se poate divide n dou perioade: o perioad de previziune explicit (sau discret) cuprins ntre 5 10 ani, specific acestei perioadei fiind faptul c evoluia indicatorilor economici pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul net se estimeaz pentru fiecare an; o perioad de previziune non-explicit, care urmez primei perioade i se deruleaz la infinit, n care cash-flow-ului net nu se mai calculeaz n fiecare an deoarece previziunile nu mai sunt credibile; de aceea, ntruct ntreprinderea va genera un cash-flow net i n aceast perioad, se va calcula o valoare rezidual (terminal sau continu) care exprim practic valoarea nsumat a cash-flow-ului net (sau a profitului net) obtenabil n aceast perioad. Exist i anumite circumstane n care afacerea are o durat de via limitat, ca de exemplu: afacerea funcioneaz n spaii nchiriate, cu o durat a contractului de nchiriere (sau leasing) limitat; afacerea exploateaz resurse naturale epuizabile ntr-un orizont de timp limitat; afacerea este de tip jointventure cu o durat a contractului limitat; piaa produsului/serviciului furnizat de afacere este n declin sau pe cale de dispariie. La acest tip de afacere valoarea rezidual se va calcula prin abordarea patrimonial sub forma activului net de lichidare.

119

. .

n
Perioada de previziune non-explicit

+ ani

Perioada de previziune explicit (discret)

Se calculeaz un cash-flow anual

Valoarea rezidual prin capitalizare (pentru ntreprinderile care i continu activitatea) Valoarea rezidual patrimonial (pentru ntreprinderule care i nceteaz activitatea)

Fig 8.2.4. Durata de previziune a cash-flow-ului Relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin metode DCF este:

VDCF =

cash-flow net actualizat + din perioada de previziune explicit

valoare rezidual actualizat

din exploatare

din afara exploatrii

pe baz patrimonial

sau

prin capitalizare

Stabilirea duratei de previziune explicit revine evaluatorului care va alege aceast durat n funcie de mai muli factori: ciclul de via economic al produselor; durata de via a mijloacelor fixe de baz; credibilitatea previziunilor; pn n anul de la care ntreprinderea va aloca o cot constant din profitul net pentru investiii nete; pn n anul n care rentabilitatea capitalului investit se menine superioar costului

120

capitalului (propriu, sau costul mediu ponderat), deci pn cnd ntreprinderea va degaja profit economic sau supraprofit; pn n anul n care rata rentabilitii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitii realizat n rile dezvoltate. Regula general este: dac lungimea perioadei de previziune explicit este mai mic, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mare n valoarea firmei; dac lungimea perioadei de previziune explicit este mare, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mic. Ca urmare, valoarea firmei nu este afectat de durata de previziune explicit. n general exist dou concepii asupra previziunii evoluiei viitoare a unei ntreprinderi i anume: previziunea pe baza stadiilor de evoluie a firmei i previziunea pe baza scenariilor de evoluie a firmei. De cele mai multe ori este recomandat utilizarea abordrii pe baza stadiilor de evoluie a firmei deoarece corespunde opticii unui investitor ntr-o proprietate generatoare de venit, indiferent de forma acestuia, respectiv profit net, cash-flow sau divident. Abordarea previziunii asupra evoluiei ntreprinderii n trei stadii se poate face pornind de la cele trei identificate de specialitii de la Banca de Investiii Merrill Lynch, i anume: stadiul de cretere; stadiul de tranziie; stadiul de maturitate. A.) Previziunea ntr-un singur stadiu, care ncepe n anul 1 i se deruleaz la se caracterizeaz printr-o cretere stabil a cifrei de afaceri a profitului net i a cash-flow-ului net. Rata anual de cretere a cash-flow-ului net este egal sau mai mic fa de ritmul mediu anual de cretere a P.I.B.-ului. Dac se utilizeaz o astfel de previziune, trebuie respectate alte ipoteze i coerene, respectiv: mrimea investiiilor este aproximativ egal cu mrimea amortizrii anuale i ambele cresc proporional cu cifra de afaceri; rata de ndatorare rmne constant; rata de cretere a capitalului de lucru net este identic cu rata de cretere a cifrei de afaceri; coeficientul de calcul al cmpc este 1, respectiv costul capitalului propriu este identificat cu rata general a rentabilitii pe piaa bursier (rata de baz fr risc + prima de risc pe piaa bursier). n aceste condiii, valoarea firmei se calculeaz pe baza cash-flow-ului net cu o rat de capitalizare care reflect costul capitalului diminuat cu rata sperat de cretere perpetu a cash-flow-ului net. Pentru cele dou forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate: VCA = CFNA1 / (ccp gn) unde: VCA = valoarea capitalului acionarilor; CFNA1 = cash-flow net pentru acionari n primul an (dup anul de baz); ccp = costul capitalului propriu; gn = rata de cretere perpetu a CFNA. pentru ntreprinderi ndatorate: VF = CFNF1 / (cmpc gn) unde: VF = valoarea firmei;

121

CFNA1 = cash-flow net la dispoziia firmei n primul an (dup anul de baz); ccp = costul mediu ponderat al capitalului; gn = rata de cretere perpetu a CFNF. Atenie, valoarea capitalului acionarilor mai poate fi calculat astfel: VCA = VF CT0 unde: VF = valoarea firmei; CT0 = datoriile totale purttoare de dobnzi existente la nceputul primului an al perioadei de previziune Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei ntreprinderi prin capitalizarea cashflow-ului net este adecvat numai pentru ntreprinderile aflate n stadiul lor de maturitate, adic dac au realizat o rat a rentabilitii capitalului investit egal sau mai mare fa de costul acestuia. B). Previziunea n dou stadii este adecvat pentru afacerile pentru care se estimeaz evoluii oferite substanial n dou etape viitoare, respectiv ntr-un stadiu de cretere constant urmat de al doilea stadiul de cretere lent i stabil la infinit. Utilizarea proieciilor cash-flow-ului n dou stadii este adecvat pentru evaluarea afacerilor aflate n dificultate financiar, care au nevoie de o restructurare important i de o perioad de 5 6 ani pentru a ajunge la o rat a rentabilitii capitalului investit egal cu costul capitalului. Dup aceast perioad va urma stadiul de stabilitate. Formula de calcul a valorii ntreprinderii a crei evoluie poate fi previzionat n dou stadii se bazeaz pe actualizarea cash-flow-ului net din prima perioad (de previziune explicit) i a celui obtenabil n al doilea stadiu (de previziune non-explicit). Pentru cele dou tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt urmtoarele: Pentru cele dou forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate:
n

VCA = CFNAi / (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccpn gn) / (1 + ccp)n

i=1

unde: VCA CFNAn+1 ccpn i gn

= valoarea capitalului acionarilor; = cash-flow net pentru acionari n primul an al celui de-al doilea stadiu; = costul capitalului propriu n al doilea stadiu; = numrul de ani ai primului stadiu = rata de cretere perpetu a CFNA n cel de-al doilea stadiu.

pentru ntreprinderi ndatorate: VF = CFNFi / (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpcn gn) / (1 + cmpc)n

i=1 n

Atenie valoarea capitalului acionarilor mai poate fi calculat astfel:

122

VCA = VF CT0 unde: VF CT0 previziune = valoarea firmei; = datoriile totale purttoare de dobmzi existente la nceputul primului an al perioadei de

C). Previziunea n trei stadii este adecvat pentru evaluarea firmelor care, datorit unui management neperformant, se afl n dificultate economic, dar care au o pia potenial n cretere rapid. Ca urmare, evoluia viitoare poate fi modelat n trei stadii distincte ca dinamic a indicatorilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizeaz astfel: stadiul nti caracterizat printr-o cretere rapid; stadiul al doilea caracterizat printr-o etap de tranziie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu caracterizat printr-o cretere stabil (de obicei n aceai ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul rii). Pentru cele dou forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate:
m i n

VCA = CFNAi / (1 + ccp) + CFNAi (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccp gn)(1 + ccp)

i=1 i = m+1

pentru ntreprinderi ndatorate:

m i n

VCA = CFNFi / (1 + cmpc) + CFNFi (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpc gn)(1 + cmpc)n

i=1 i = m+1

3. Preurile n care se face previziunea cash-flow-ului Principial, previziunea indicatorilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul se poate face n dou modaliti: n termeni nominali sau preuri curente; n termeni reali sau preuri constante. Previziunea veniturilor i elementelor de cheltuieli n termeni nominali presupune estimarea creterilor anuale ale preurilor produselor i/sau serviciilor vndute ca i a preurilor ntrrilor aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune evaluatorul trebuie s se bazeze pe date credibile referitoare la prognoza de lung durat (5 10 ani) a evoluiei preurilor pe grupe de produse servicii. Acest tip de previziune nu se recomand n economiile n tranziie unde evoluia acestor preuri nu poate fi nici mcar intuit. n rile dezvoltate metoda DCF este singura metod care opereaz cu preurile curente asigurndu-se astfel o mare acuratee a calculelor cash-flow-ului, inclusiv amortizri. n rile dezvoltate exist previziuni credibile pe termen lung ale evoluiei indicelui general al preurilor de consum pentru o perioad de 5 8 ani viitori. n general rata medie a inflaiei este ntre 2 5 %, n majoritatea rilor dezvoltate.

123

Pentru Romnia, nu este nc posibil i nici credibil o previziune pe termen lung a evoluiei inflaiei. De aceea, soluia const fie n calcularea cash-flow-ului n termeni reali (preuri constante) i n moneda naional, fie n calcularea cash-flow-ului ntr-o valut stabil (USD, DM). Este deci total eronat ca un evaluator s ncerce s prevad care va fi rata anual a inflaiei, ntr-o perioad viitoare de 5 10 ani i s ncorporeze creterea preurilor n cash-flow-ul previzionat. O importan deosebit o are coerena ntre termenii de exprimare ai cash-flow-ului i cei de exprimare a ratei de actualizare. Cash-flow-ul exprimat n termeni nominali trebuie actualizat cu o rat de actualizare nominal, iar cash-flow-ul exprimat termeni reali trebuie actualizat cu o rat de actualizare real. Prin respectarea corelaiei de mai sus, actualizarea cash-flow-ului cu cele dou rate de actualizare (nominal i real) trebuie s dea aceiai valoare a ntreprinderii Tabel. 8.2.4.1. Exprimarea CF n termeni reali i nominali
Indicator Cash-flow net (n termeni reali) Indicele de cretere real Indicele preurilor Indice de cretere nominal Cash-flow net (n termeni nominali) 0 800 1 960 1,20 1,04 1,248 800 998,4 2 1152 1,20 1,04 1,248 1246 Anul de previziune 3 4 5 6 1382,4 1658,9 1940,9 2212,6 1,20 1,04 1,248 1555 1,20 1,04 1,248 1940,6 1,17 1,04 1,217 2361,8 1,14 1,04 1,185 2798,7 7 2456 1,11 1,04 1,154 3229,7 8 2652,5 1,08 1,04 1,123 326,9 Perp. 2785,1 1,05 1,04 1,092 3960,6

Pentru cash-flow-ul exprimat n termeni nominali rata nominal de actualizare stabilit prin modelul CAPM este 14 %. Pentru cash-flow-ul exprimat n termeni reali, rata de actualizare se calculeaz cu relaia cunoscut: tn f tr = 1+f 14% - 4% tr = = 9,61% 1,04 unde: tr = rata nominal de actualizare f = rata inflaiei

Tabel. 8.2.4.2. Coerena dintre CF real i nominal

Indicator CFNA real (mii USD) 1 960 2 1152 3 1382,4 Anul de previziune 4 5 6 1658,9 1940,9 2212,6 7 2456 8 2652,5 Perp. 2785,1

124
Factor actualizare @ = 9,61% CFNA real actualizat (mii USD) CFNA nominal (mii USD) Factor actualizare @ = 14% CFNA nominal actualizat (mii USD) 0,912 875,5 998,4 0,877 875,6 0,833 959,6 1246 0,769 958,2 0,759 1049,2 1555 0,675 1049,6 0,693 1149,6 1940,6 0,592 1148,8 0,632 1226,6 2361,8 0,519 1225,8 0,576 1274,4 2798,7 0,456 1276,2 0,526 1291,8 3229,7 0,400 1291,9 0,480 1273,2 3626,9 0,351 1273,0 3960,6

Elementul urmtor necesar calculrii valorii totale este valoarea rezidual (terminal). Aceasta poate fi calculat prin capitalizarea cash-flow-ului net n anul 9 cu ajutorul formulei Gordon-Shapiro.
Pe baza CF net n termeni reali CFNA9 2.785,1 Vr = x 0,480 = x 0,480 = 0,0961 0,05 0,0461 = 28.998,8 mii USD Pe baza CF net n termeni nominali CFNA9 3.960,6 Vr = x 0,351 = x 0,351 = 0,14 0,092 0,048 = 28.961,9 mii USD

Se observ c valorile sunt aproape identice, diferenele aprnd datorit rotunjirilor. Valoarea capitalului acionarilor este: utiliznd cash-flow net real: utiliznd cash-flow net nominal: 875,5 + 959,6 + 1049,2 + 1149,6 + 1226,6 + 1274,4 + 1291,8 + 1273,2 + 28998,8 = 38.099,1 mii USD 875,6 + 958,2 + 1049,6 + 1148,8 + 1225,8 + 1276,2 + 1291,9 + 1273,0 + 28961,9 = 38.061 mii USD Rezult deci c, dac se actualizeaz cash-flow-ul net exprimat n termeni reali cu o rat real de actualizare, valoarea capitalului acionarilor trebuie s fie egal cu cea rezultat din actualizarea cashflow-ului net nominal cu o rat nominal de actualizare. Nerespectarea principiului coerenei termenilor de exprimare a cash-flow-ului net i a ratei de actualizare duce le producerea unor erori substaniale n calcularea valorii capitalului acionarilor. 4. Indicatorii ce trebuie previzionai Indicatorii necesari a fii previzionai pentru calcularea cash-flow-ului net, n ambele variante ale acestuia, respectiv CFNA i CFNF, sunt: cifra de afaceri; cheltuielile aferente cifrei de afaceri; modificarea anual ( ) a capitalului de lucru net din exploatare; investiiile necesare de capital; modificarea anual a creditelor pe termen mediu i lung (numai n cazul CFNA pentru ntreprinderile care funcioneaz cu capital mprumutat); valoarea rezidual; rata de actualizare

125

Fiecare dintre aceti indicatori vor fi tratai pe rnd pentru a putea vedea modul de previzionare a acestora. Previziunea cifrei de afaceri Previziunea vnzrilor (cifrei de afaceri) reprezint elementul de baz pentru proiectarea celorlali indicatori care afecteaz cash-flow-ul (investiiile, capitalul de lucru, structura finanrii ntreprinderii). Cifra de afaceri este definit ca: nsumarea veniturilor rezultate din livrrile de bunuri, executarea de lucrri, prestrile de sercii i alte venituri mai puin rabaturile, remizele i alte reduceri acordate clienilor. (Regulament de aplicare a Legii Contabilitii nr. 82/1991, M.O. nr. 303 bis-22 decembrie 1993, art. 99, p. 15). Cteva precizri legate de definiie sunt urmtoarele: sensul definiiei de mai sus este cifra de afaceri net i nu sunt incluse veniturile din producia stocat, cele din producia de imobilizri, veniturile din subvenii de exploatare, veniturile din creane recuperate i venituri realizate n avans; nu sunt cuprinse veniturile realizate de activele din afara exploatrii (redundante), respectiv venituri cum ar fi veniturile din: dividente obinute din aciuni tranzacionabile, dobnzi din certificate de depozit, chirii sau redevene ncasate, etc. nu sunt cuprinse veniturile excepionale, cele care nu sunt legate de activitatea normal cum ar fi: despgubiri i penaliti ncasate, venituri din vnzarea de active, donaii, salarii neridicatei prescrise; veniturile financiare, obinute din dobnzi ncasate pentru disponibilitile bneti incluse n capitalul de lucru necesar realizrii cifrei de afaceri previzionate, se estimeaz n mod distinct (pentru toi anii de previziune) i se adaug la cifra de afaceri net numai n cazul utilizrii tipului de cash flow la dispoziia acionarilor CFNA; n cazul evalurii pe baza CFNF veniturile din dobnzi nu sunt calculate i incluse n evaluare. Din perspectiva principiilor ce stau la baza previziunii cifrei de afaceri, exist cteva foarte importante: capacitatea estimat de absorbie a pieei produsului respectiv; capacitatea de producie maxim a ntreprinderii evaluate; nivelul tehnic adecvat al utilajelor i performana tehnologiilor utilizate la data evalurii i pe parcursul perioadei de previziune; abilitatea i filosofia managerial cerut de pentru atingerea intelor prevzute prin strategia de cretere a ntreprinderii; luarea n considerare a evoluiei ntreprinderii ntr-un mediu concurenial. Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi fcut prin dou categorii de metode: metode econometrice care constau n calcularea unei tendine generale trecute a cifrei de afaceri care apoi se extrapoleaz pentru anii urmtori; d rezultate bune la estimarea volumului fizic al produciei; metodele analitice care n esen sunt metode de anchet numite studii de pia (acestea pot fi de mai multe tipuri: studii ale motivaiilor cumprtorilor, studii ale consumului,studii ale clientelei, studii de distribuie).

126

Studiile de pia pot s analizeze i produsele concurenilor direci i pot s duc la oportuniti ale afacerii evaluate. Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri Prima problem important este corelarea, asigurarea coerenei ntre cheltuielile previzionate i cifra de afaceri. Proiectarea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri pe perioada de previziune explicit se poate face pe baza gruprii elementelor de cheltuieli n funcie de dependena lor fa de volumul produciei, astfel: cheltuieli variabile, acelea a cror mrime evolueaz proporinal cu producia, fiind constante pe unitatea de produs; cheltuieli fixe, acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilaiile volumului de producie. Cheltuieli variabile cheltuieli cu materii prime i materiale remuneraii directe; energia combustibilul, materialele folosite n alte cheltuieli Este necesar respectarea urmtoarelor corelaii ntre diferitele tipuri de cheltuieli: Cheltuielile variabile totale (CVT) cresc proporional cu creterea produciei fizice i implicit cu creterea cifrei de afaceri dac preurile de vnzare nu se modific, iar costurile variabile unitare rmn neschimbate pe unitatea de produs; Cheltuielile fixe totale (CFT) rmn neschimbate odat cu creterea produciei fizice i implicit a cifrei de afaceri, iar costurile fixe unitare se micoreaz pe unitatea de produs; Cheltuielile totale (CT) cresc mai ncet dect crete volumul fizic al produciei i implicit cifra de afaceri, realizndu-se astfel o cretere a ratei profitului brut n cifra de afaceri. ntr-un sens mai larg dect cel al nivelului propriuzis al ntreprinderii, sunt posibile urmtoarele evoluii: costurile variabile totale s creasc mai mult dect volumul fizic al produciei n cazul n care preurile costurile variabile totale s evolueze ntr-o pant inferioar creterii volumului fizic al produciei i materiilor prime, materialelor cresc; cifrei de afaceri n cazul introducerii n producie a unor tehnologii i/sau maini, echipamente, instalaii sau utilaje care au ca efect diminuarea consumurilor specifice. Cheltuieli fixe cheltuieli generale ale ntreprinderii; o parte din cheltuielile comune ale seciei; cheltuieli de desfacere impozite i alte prelevri obligatorii; alte cheltuieli

auxiliare directe;

scopuri tehnologice

127

costurile fixe pot s creasc i ele odat cu majorarea volumului produciei ca urmare a influenei unor

factori ca: majorarea amortizrii n urma achiziiei de mijloace fixe mai performante, majorarea unor cheltuieli administrative, etc. Din prezentarea acestor evoluii posibile a cheltuielilor variabile i fixe, aferente cifrei de afaceri previzionate, rezult c evaluatorul este obligat s fundamenteze n mod explicit ipotezele i explicaiile necesare pe care a fost fundamentat previziunea elementelor de cheltuieli. Acurateea acestei previziuni este cheia credibilitii valorii estimate prin metoda DCF, deoarece mrimea profitului net, componenta cea mai important a cash-flow-ului este influenat decisiv de mrimea i evoluia elementelor de cheltuieli fixe i variabile. Alt fapt important este corelarea cheltuielilor previzionate cu tipul de cash-flow utilizat: 1. n cazul calculrii pa baza CFNF, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuieli din exploatare aferente activelor necesare exploatrii normale; 2. n cazul calculrii pe baza CFNA, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatrii normale i cheltuieli cu dobnzi; 3. ca urmare, n primul tip de cash-flow va rezulta (prin scderea cheltuielilor din cifra de afaceri i a impozitului pe profit) profitul net din exploatare, iar n al doilea tip de cash-flow, profitul net dup deducerea dobnzilor. Modificarea anual ( ) a capitalului de lucru net din exploatare (CLNE) Capitalul de lucru net este neles ca fiind diferena dintre activele circulante totale i datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baz ale evalurii prin metoda DCF este separarea activelor redundante de activele necesare exploatrii, rezult c i modificarea anual a capitalului de lucru net se va referi numai la cel necesar exploatrii, deci la capitalul de lucru net pentru exploatare (CLNE). Mrimea capitalului de lucru net pentru exploatare se calculeaz deci astfel: Stocuri + Creane Datorii curente nepurttoare de dobnzi. Scderea din totalul activelor circulante numai a datoriilor nebancare pe termen scurt pentru calcularea CLNE are ca raiune coerena cu modul de calcul a profitului net din exploatare, la care nu s-a luat n calcul influena costurilor datoriilor purttoare de dobnzi. Proiecia mrimii anuale a capitalului de lucru net pentru exploatare se poate face n mai multe modaliti, dintre care enumerm: pe baza vitezelor de rotaie considerate a fi normale pentru activele i pasivele curente pe baza crora se calculeaz CLNE, exprimate prin urmtorii indicatori: o numrul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; o numrul mediu de zile de ncasare a creanelor; o ponderea disponibilitilor bneti n cifra de afaceri;

128

o numrul mediu de zile de plat a facturilor; o ponderea altor datorii curente nepurttoare de dobnzi n cifra de afaceri. Aceast modalitate este recomandat n cazul afacerilor n tranziie la care rotaia unor elemente de active circulante i de pasive curente este anormal fa de necesitile derulrii procesului de producie. pe baza ponderii normale (de tip normativ) n cifra de afaceria activelor i pasivelor curente necesare exploatrii; ca pondere a CLNE n cifra de afaceri. Aceast metod reprezint o simplificare a modalitii anterioare i este utilizat las evaluarea afacerilor care au ajuns la maturitate i pentru care ponderea CLNE n cifra de afaceri va rmne nemodificat. Investiiile necesare de capital Pentru estimarea investiiilor necesare de capital, care s susin realizarea cifrei de afaceri previzionat n perioada de previziune explicit, este necesar ca evalutorul s se ghideze dup urmtoarea regul: investiiile de capital previzionate trebuie s fie coerente cu previziunea cash-flow-ului, respectiv dac cash-flow-ul a fost previzionat pe ipoteza unoe extinderi de capaciti, achiziionri de utilaje performante, apte s reduc costul de fabricaie, atunci trebuie previzionate acest tip de investiii de capital. Ele vor include, n acest caz, att investiiile pentru nlocuire, ct i cele pentru lrgirea produciei i creterea eficienei produciei. n aceast situaie perioada de previziune trebuie s aib o durat care s nglobeze i rezultatele economice ale investiiilor previzionate. Din punct de vedere metodologic, investiiile care se vor scdea din cash-flow-ul brut i care l intereseaz pe orice potenial cumprtor al unei ntreprinderi pot fi divizate n dou componente: a) investiii pentru nlocuirea capitalului fix scos din funciune care au rolul de a menine nivelul cash-flow-ului care va fi capitalizat, i care se presupune a fi constant ca mrime n viitor. Investiia pentru nlocuire nu promoveaz i nu genereaz creterea produciei i are ca surs principal amortizarea. b) investiii nete de capital cu care se majoreaz stocul de capital al ntreprinderii. Ele au ca surs profitul net, creditele sau aportul de capital i au ca scop creterea economic a ntreprinderii. Pentru ntreprinderile romneti aflate n perioada tranziie se simte o acut lips de mari investiii, att pentru nlocuirea utilajelor depreciate moral i fizic ct i pentru achiziionarea altora cu performane superioare. n aceast situaie proiecia cash-flow-ului trebuie s respecte urmtoarele coerene: tipul de cash-flow adecvat va fi cel la dispoziia firmei (CFNF) deoarece datorit timpului necesar pentru nlocuirea utilajelor existente, profitul realizat este nesemnificativ, dac exist. Pe de alt parte aceste investiii, care sunt de obicei finanate prin credite pe termen lung, determin existena unui cashflow net la dispoziia acionarilor (CFNA).

129

impactul acestor investiii asupra evoluiei cifrei de afaceri i/sau unor elemente de cheltuieli poate s

fie important dup punerea lor n funciune; de aceea pot apare unele variaii brute n previziunea indicatorilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul. investiia de capital nu trebuie limitat numai la achiziionarea de capital tangibil ci se poate concretiza pentru unele ntreprinderi, nu este necesar efectuarea unei investiii n fiecare an. Modificarea anual a creditelor pe termen mediu i lung (numai n cazul CFNA pentru ntreprinderile care funcioneaz cu capital mprumutat) n cazul evalurii unei ntreprinderi prin metoda CFNA, vor trebui estimate intrrile i ieirile de credite cu care se finaneaz ntreprinderea pe darata de previziune explicit. Pentru calcularea cash-flow-ului din finanare (rezultat din modificarea anual a creditelor cu care funcioneaz o ntreprindere) sunt necesare ipoteze suplimentare pentru efectuarea previziunilor. Acestea sunt: care va fi structura finarii n fiecare an al perioadei de previziune explicit i dac aceast a se modific n timp; care sunt condiiile contractelor de creditare. Deoarece nu se cunoate politica de finanare pe care o va adopta cumprtorul unei ntreprinderi (dac va funciona cu sau fr credite) varianta cash-flow-ului net la dispoziia firmei care este preferat pentru evalurea prin metoda DCF. Valoarea rezidual Valoarea ntreprinderii calculat prin metoda DCF este influenat semnificativ de mrimea valorii reziduale. Valoarea rezidual se mai numete valoarea terminal sau valoarea continu, pentru ntreprinderile care vor avea o continuitate a exploatrii pe termen nelimitat. Valoarea rezidual reprezint valoarea estimat a unei ntreprinderi la sfritul perioadei de previziune explicit. n cazul n care se estimeaz c la sfritul perioadei de previziune explicit, ntreprinderea i va nceta activitatea, valoarea rezidual se calculeaz pe baz patrimonial, respectic ca activ net de lichidare distribuibil acionarilor. Dac ntreprinderea va continua s funcioneze n mod normal dup ultimul an de previziune explicit (deci n perioada de previziune non-explicit), valoarea rezidual se calculeaz prin capitalizarea profitului net din exploatare sau cash-flow-ului net din exploatare din anul final de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicit. Valoarea rezidual n cazul ncetrii activitii firmei la sfritul perioadei de previziune explicit, se face astfel: Preul estimat de vnzare al terenului + Preul estimat de vnzare al mijloacelor fixe + Capital de lucru net - Cheltuieli de vnzare - Impozitul pe venitul realizat din vnzare - impozit pe dividente (dac e cazul) - datorii totale. n cumprarea de active necorporale (brevete de invenie, licene, mrci comerciale);

130

Toate elementele de mai sus trebuie s fie estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune explicit, ceea ce poate crea dificulti. Deoarece majoritatea firmelor i continu activitatea normal ntrun orizont de timp nedefinit, mrimea valorii reziduale se calculeaz prin capitalizarea cash-flow-ului net sau profitului net din exploatare. Ipotezele care stau la baza calculului valorii continue, prin tehnica capitalizrii, trebuie s fie coerente cu ipotezele care au stat la baza evoluiei cash-flow-ului previzionat. Valoarea continu este determinat corect numai n condiiile n care ntreprinderea evaluat a ajuns la un stadiu de echilibru economic, reflectat prin stabilitatea indicatorilor pe baza crora se calculeaz valoarea continu, respectiv: profitul net din exploatare, rata rentabilitii investiiilor nete de capital (finanate din profitul net din exploatare), rata de cretere perpetu a profitului net din exploatare i costul mediu ponderat al capitalului Prin stadiu de echilibru economic se nelege acea evoluie a ntreprinderii, caracterizat prin una din situaiile de mai jos: firma realizeaz marje de profit constante, o rotaie constant a capitalului i o rentabilitate constant a n acest caz relaia de calcul este: CFNFn+1 Vrez = cmpc - g unde: CFNFn+1 = CFNF n primul an al perioadei de previziune non-explicit cmpc = costul mediu ponderat al capitalului g = rata anual perpetu sperat de cretere a CFNF firma va crete cu o rat anual constant i va investi o mrime procentual constant din cash-flow-ul brut n fiecare an; n acest caz relaia de calcul este: PNEn+1 (1 g/RINC) Vrez = cmpc - g unde: PNEn+1 = profit net din exploataren primul an al perioadei de previziune non-explicit RINC = rentabilitatea sperat a investiiilor nete de capital (provenite din PNE) cmpc = costul mediu ponderat al capitalului g = rata anual perpetu sperat de cretere a CFNF firma va realiza o rentabilitate constant a investiiilor noi de capital. n acest caz relaia de calcul este: PNEn Vrez = cmpc unde: PNEn = CFNF n primul an al perioadei de previziune non-explicit cmpc = costul mediu ponderat al capitalului capitalului investit;

131

Estimarea acestor indicatori, prin ipoteze referitoare la evoluia lor n perioada de previziune nonexplicit reprezint o parte integrant a procesului de previziune n ansamblul su. Aceast estimare trebuie s reflecte previziunea pe termen lung a situaiei economice a ntreprinderii evaluate, a domeniului din care face parte i/sau a domeniilor crora le este destinat producia acesteia. Pentru stabilirea evoluiei posibile a parametrilor care influeneaz mrimea valorii reziduale (continue) sunt urmtoarele: rata anual de cretere a cifrei de afaceri este identic cu creterea prevozionat a produciei domeniului de activitate a ntreprinderii sau cu PIB de unde rezult o cretere identic a profitului net din exploatare identic; ponderea investiiilor n profitul net din exploatare va fi mai mic fa de stadiul anterior, i sunt egale cu amortizarea ceea ce conduce la situaia ca profitul net i cash-flow-ul net s fie egale iar rata lor de crtere anual perpetu (g) s fie zero; rentabilitatea capitalului investit tinde n mod normal, s egaleze costul mediu ponderat al capitalului, conform teoriei generale, dar, n anumite situaii, pentru firme cu mrci notorii, rentabilitatea capitalului investit este n mod normal, pe termen lung, la un nivel superior costului mediu ponderat al capitalului. n aceast situaie previziunea acestui indicator se va baza pe nivelul realizat n perioada de previziune explicit; costul mediu ponderat al capitalului va fi estimat n funcie de structura optim a capitalului investit, de riscul afacerii i de contextul general al evoluiei n domeniul respectiv de activitate. Rata de actualizare Modul de previziune i de calcul a ratei de calcul a fost detaliat pe larg n capitolul 7, respectiv a acestei cri.

2.5. Prima de control sau discount pentru pachet minoritar i/sau nelichiditate Prima de control se poate calcula atunci cnd se evalueaz un pachet de aciuni majoritar care asigur o poziie de control proprietarilor acestui pachet. Aceasta nseamn c proprietarul pachetului de control deine un numr de aciuni care asigur un numr de voturi suficient pentru alegerea Consiliului de administraie i deci a exercita conducerea efectiv a afacerii. Controlul poate fi exercitat dac acionarul deine: un numr de aciuni ce reprezint mpreun 50 % din numrul de voturi plus un vot; un numr de aciuni care asigur mai puin de 50 % din numrul total de voturi, dar datorit dispersiei aciunilor asigur exercitarea controlului. Cteva din motivele mai importante pentru care se justific calculul primei de control sunt: puterea de a lua decizii referitoare la dezvoltarea viitoare a ntreprinderii; puterea de a stabili nivelul salariilor i a altor compensaii pentru proprietari; dreptul exclusiv de a stabilii dac i ct vor fi dividentele, astfel stabilind direct mrimea rentabilitii capitalului investit; dreptul de a vinde controlul asupra ntreprinderii; dreptul de a declana procedura de faliment; dreptul exclusiv de a angaja salariaii, de a-i

132

concedia i de a semna contracte cu terii; dreptul de a hotr vnzarea i rscumprarea aciunilor; dreptul de a hotr vnzarea de active, efectuarea de achiziii sau fuziuni. Calcularea primei de control se face n funcie de baza de evaluarea utilizat astfel: dac evaluarea se face pentru determinarea valorii subiective (valoarea de investiie), deci pentru un anumit client care i-a definit clar inteniile i criteriile lui subiective la achiziionarea afacerii, prima de control nu se justific; dac evaluarea se face pentru determinarea valorii de pia, deci pentru un investitor potenial mediu interesat de achiziionarea unui pachet de control, prima de control se poate calcula prin capitalizarea surplusului de compensare a muncii proprietarilor. Valoarea astfel calculat se va aduga la valoarea pachetului majoritar. Exemplu: Valoarea de pia a capitalului acionarilor Mrimea pachetului majoritar Surplusul anual brut de salarii ai proprietarilor Cota impozitului pe profitul societii Costul capitalului (rata de capitalizare) 10 miliarde lei 60% 200 milioane lei 25% 10% (s-a calculat prin capitalizarea profitului net anual corectat)

Valoarea de control este: 200 x 0,75 = 1.500 milioane lei 0,10 Rezult valoarea pachetului majoritar: 10 miliarde lei x 0,6 + 1.500 milioane lei = 7.500 milioane lei Discount pentru pachet de aciuni minoritar i/sau nelichiditate se utilizeaz atunci cnd investitorii achiziioneaz un pachet minoritar de aciuni i se afl ntr-o poziie dezavantajoas fa de cei care cumpr pachete majoritare de aciuni. Ei pot primi dividente sau nu n funcie de deciziile la care nu au acces. De aceea din punct de vedere al investitorului, un pachet minoritar valoreaz mai puin dect valoarea calculat prin nmulirea valorii medii a unei aciuni cu numrul de aciuni ordinare. n evaluare se utilizeaz dou concepte distincte: discount pentru pachet minoritar i discount pentru nelichiditate Conform standardelor internaionale de evaluare prin discount pentru lipsa controlului se nelege o sum sau un procent din valoarea integral a unei participaii n afacere, care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.

133

Prin lichiditate se nelege rapiditatea i certitudinea cu care un activ poate fi transformat n bani, n cazul n care proprietarul dorete revnzarea lui. Mrimea discountului pentru nelichiditate ine cont de mai muli factori: de structura capitalului investit n firm: cu ct ponderea capitalului de lucru net este mai mare cu att lichiditatea este mai bun; de mrimea afacerii exprimat de valoarea total a capitalului investit i cifra de afaceri: cu ct o ntreprindere este mai mare cu att accesul la credite e mai facil; situaia financiar bun a ntreprinderilor evaluate: dac rata rentabilitii capitalului investit este mai mare dect cmpc, orice banc va finana firma i deci mrimea discountului va fi mai mic. Pe baza studierii tranzaciilor realizate n SUA pentru ntreprinderi private necotate s-a ajuns la concluzia c discontul mediu pentru nelichiditat este de 30% pentru firmele mici i se reduce progresiv cu creterea cifrei de afaceri. Dintre metodele de estimare a mrimii discountului pentru pachet minoritar se pot aplica urmtoarele: Comparaia cu cazul emisiei de aciuni care nu se pot vinde. Exemplu n SUA unde acest discount este de cca. 25 45 % cu o grupare mai mare n jurul a 35%. Abordarea prin capitalizarea dividentelor se desfoar n trei etape: calculul valorii unei aciuni prin capitalizarea valorii dividentului: a. divident anual distribuibil b. rata de capitalizare Valoarea unei aciuni este: = = 15 mii lei/aciune 10%

V = 15/0,10 = 150.000 lei

valoarea de baz a unei aciuni prin metoda DCF calculat este de 220 mii lei /aciune. discountul calculat pentru o aciune i implicit pentru un pachet minoritar 1 150/220 = 1 0,68 = 0,32 sau 32%

Aplicarea unui disount procentual asupra valorii pachetului minoritar, calculat prin mprirea numrului de aciuni din pachetetul minoritar i nmulirea cu valoarea de baz a unei aciuni. Exemplu: - valoarea de pia a unei ntreprinderi este de 1,2 miliarde lei - numrul de aciuni emise este de 6.000 - se evalueaz un pachet minoritar Rezult valoarea de baz a unui pachet minoritar este de 200.000 lei. Discount pentru poziie minoritar, de exemplu 20% adic 40.000 lei Valoarea unei aciuni minoritare este 160.000 lei. n concluzie o abordare normal a stabilirii mrimii primei de control i discountului pentru pachet minoritar se face numai prin analiza detaliat a fiercrui caz n parte. Nu exist niveluri standard ale primei de control, acetea fiind stabilite numai n urma judecii evaluatorului.

134

3. Metoda capitalizrii/actualizrii profitului net

3.1. Noiuni generale Principiul metodei const n capitalizarea unui profit net anual trecut i care se va reproduce i n viitor. Aceast procedur este adecvat, dac evoluia profitului net n ultimile 3 5 exerciii anuale financiare a fost normal i afacerea nu-i va propune o extindere a activitii ntr-un orizont de timp previzibil. n aceast situaie se calculeaz, de obicei un profit net anual corectat mediu ponderat. Exemplu: o firm de shiping care exploateaz 4 vapoare la data evalurii va opera tot cu acelai numr de vapoare ntr-un orizont de timp practic nelimitat. Prin capitalizare, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante pe o perioad de n ani, se calculeaz cu relaia: Valoarea = an V Dac venitul anual este reproductibil pe termen lung (la infinit) sau nu se poate previziona o ncetare a activitii firmei ntr-un orizont de timp previzibil, atunci n i relaia (2) devine: 1 Factorul de capitalizare = unde c rata de capitalizare c n concluzie, prin capitalizare unor fluxuri financiare reproductibile la infinit, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante reproductibile la infinit, se calculeaz cu relaia: V Valoarea = c Dac fluxurile anuale reproductibile la infinit nu sunt constante ci cresc constant la infinit cu o rat constant de cretere g, atunci relaia de calcul, se numete formula Gordon Shapiro (G S), este urmtoarea: V Valoarea = c-g

3.2. Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat) Din punct de vedere metodologic, aplicarea metodei capitalizrii venitului n evaluarea unei ntreprinderi necotate presupune parcurgerea a dou etape: calcularea profitului net anual corectat i mentenabil pe termen lung; stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator.

135

Etapele determinrii profitului net corectat pot fi sunt urmtoarele: Etapa 1: Obinerea unei copii dup contul de profit i pierdere (CPP) pentru ultimii 5 ani sau pentru o perioad de timp relevant. Etapa 2: Corecii asupa elementelor de cheltuieli incluse n CPP pentru a le aduce la nivelul lor normal. Coreciile se refer la: compensarea proprietarilor; amortizare; convertirea stocurilor; chirii, servicii furnizate de teri; alte cheltuieli (neeconomice). Etapa 3: Corecii asupra elementelor care nu sunt reproductibile n viitor: efectul unor ntreruperi datorate grevelor, calamitilor sau bolilor; venituri i cheltuieli excepionale; venituri i cheltuieli din afara exploatrii; profituri sau pierderi fdatorate unei piee anormale i nerepetabile. Etapa 4: Corecii referitoare la iminentele modificri n afacere: pierdere de clieni; apariia unui concurent nou; regimul de impozitare. Cteva observaii legate de calcularea profitului i corectarea acestuia sunt: este vorba de calcularea unui profit net corectat i nu de unul contabil; coreciile pot fi adecvate pentru a reflecta reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat i cotei de impozit pe profit; raiunea pentru aplicarea coreciilor este aceea de a alege sau calcula un profit net anual mentenabil pe termen lung; profitul net anual corectat se refer numai la activitatea de exploatare i la cea financiar, excluznd rezultatul excepional; nu se iau n calcul veniturile i cheltuielile aferente activelor redundante (cele n afara exploatrii). Coreciile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a unor influene temporare nerepetabile sau accidentale. Cauzele ce impun necesitatea coreciilor sunt: creterea sau diminuarea veniturilor datorit unor situaii excepionale sau de modificre a preurilor; modificarea metodei de contabilizare a stocurilor; modificarea preurilor materiiilor prime i materialelor, combustibili, etc; modificarea costurilor salariale datorit sindicatelor sau a diminurii numrului; modificarea amortizrii ca urmare a introducerii unor active necorporale; influena unor greve, penaliti, reorganizri, etc.; influena supra nivelului dobnzilor a unei structuri de capital inadecvate; impactul modificrii cotei de impozit. ntr-un mediu puternic inflaionist, calcularea unui profit net corectat net mediu ponderat, se poate face numai dup ce n prealabil s-au efectuat, obligatoriu, dou operaiuni: corectarea elementelor de venituri i cheltuieli din fiecare exerciiu financiar anterior pentru a transforma rezultatul curent net contabil ntr-unul corectat; exprimarea profiturilor nete anuale n preuri comparabile, adic n preurile de la data evalurii. Acest lucru se poate face numai prin utilizarea unor indici de inflatare adecvai pentru cheltuielile i veniturile realizate de ntreprindere; cu ct sfera cheltuielilor i veniturilor este mai larg, cu att este mai dificil i chiar neindicat utilizarea unui indice de inflatare, pentru a determina nivelul profitului exprimat n termeni reali (sau preuri comparabile);

136

Deoarece ambele procese par a fi foarte greu de realizat ntr-o economie afectat de o inflaie galopant, o soluie mai bun este analiza conturilor de profit i pierdere din ultimii ani numai n termeni de rate a cheltuielilor n cifra de afaceri. n acest fel se elimin necesitatea efecturii primei operaii menionate anterior inflatarea att pentru venituri ct i pentru cheltuieli, accentul punndu-se spre stabilirea unor ponderi normale i, mai ales, mentenabile pe termen lung a cheltuielilor n cifra de afaceri, deci i estimarea unui profit anual normal i reproductibil. Exemplu: Profitul net anual corectat reproductibil pe termen lung pe ultimile 4 exerciii financiare a fost de: Indicator Milioane lei preuri comparabile (inflatate) Coeficient de ponderare Valori ponderate Valoare nsumat Sum coeficieni Profit net mediu ponderat 1997 700 1 700 1998 800 2 1.600 9.000 10 900 millioane lei preuri comparabile 1999 900 3 2.700 2000 1.000 4 4.000

n continuare vom prezenta cteva tipuri de cheltuieli asupra crora este necesar de a se efectua corecii: elemente de cheltuieli incluse n cheltuielile totale de exploatare i n cele financiare; elemente de venituri care reflect o situaie atipic; elemente de venituri i cheltuieli care nu se vor reproduce n viitor. Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor deoarce proprietarii care presteaz o activitate n firma lor pot fi remunerai cu venituri (bneti i n natur) mult mai mari dect recompensa curent pe piaa muncii sau, din contr, s nu primeasc nici o remuneraie, venitul lor provenind exclusiv din dividendele distribuibile acionarilor. Este evident c, n primul caz, trebuie efectuat o corecie n sensul adugrii la rezultatul curent brut contabil a surplusului de venituri (cele n natur sunt convertite n bani) obinute de proprietari; n a doua situaie, mrimea normal a compensaiei muncii acionarilor va fi sczut din rezultatul curent brut. Cheltuielile pentru recompensarea proprietarilor cuprind urmtoarele elemente: costuri salariale, contribuia la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea de via, cheltuieli de transport n interes personal i de ntreinere a unor active din afara exploatrii (iaht, avion, case de vacan). Cheltuieli cu serviciile furnizate de teri cuprind o gam extrem de diversificat de servicii de care beneficiaz o ntreprindere. Unele care se pot aprecia cu precizie (ap, energie, gaze, etc.) nu este necesar a fi corectate dar altele sunt furnizate pe baza unor contracte prefereniale datorit unor relaii speciale (rudenie, filiale ale aceleiai societi, etc.) necesit a fi corectate pentru a reflecta valorile de pia reale.

137

Stocurile de materii prime care ntr-o economie stabil sunt necesare corecii doar dac la ieirea din patrimoniu se aplic metoda LIFO sau dac pe parcursul exerciiului financiar a avut loc modificarea metoi de evaluare i nregistrare. n ambele situaii stocurile vor fi convertite prin aplicarea metodei FIFO. Cheltuielile cu chirii este necesar a fi corectate n cazul chiriile se abat ntr-un sens sau altul de la chiria pieei. Dac chiria e mai mic dect cea de pe pia afacerea beneficiaz de un activ necorporal numit avantaj din contract de nchiriere ce se va include n activul net corectat. Dac chiria este mai mare dect cea de pe pia trebuie efectuat o corecie n jos ce duce la majorarea rezultatului curent brut. Deprecierea (amortizarea) este necar a fi corectat din dou motive: practicarea unui regim de amortizare diferit fa de cel utilizat de ntreprinderile din ramur; prin nregistrarea n contabilitate a unor active necorporale amortizabile care au fost utilizate fr a fi nregistrate contabil (brevete, mrci, drepturi de autor, etc.). Cheltuiala cu dobnzi se corecteaz n cazul n care se constat de ctre evaluator existena unor dobnzi excesive, superioare celor de pe pia. n general n aplicarea coreciilor trebuie respectate cteva reguli: coreciile efectuat de evaluator s poat fi realizate efectiv de viitorul proprietar al afacerii, n condiii legale i statutare; n cazul achiziionrii unui pachet minoritar nu pot fi efectuate dect puine corecii; coreciile se fac asupra unor elemente de cheltuieli (eventual venituri) care au o pondere semnificativ n cifra de afaceri (de exemplu 2 3%); efectul coreciilor n planul reducerii unor elemente de cheltuieli trebuie s fie explicate n mod clar, prin calcule simple redate n cifre absolute i nu relative pentru a avea posibilitatea nsumrii acestor corecii.

3.3. Rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor necotate Rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor necotate a fost tratat n capitolul 7 mpreun cu modul de previzionare i calculare i exemplele numerice. O singur observaie o repetm, i anume, regula c valoarea firmei (capitalului acionarilor) prin aplicarea relaiilor de calcul prezentate n paragraful 2.2. trebuie s fie identic cnd se raioneaz n termeni monetari (nominali) i reali. n plus, rata real perpetu de cretere a venitului (gr) nu poate s reflecte dect creterea sperat a valorii adugate a domeniului de activitate al ntreprinderii evaluate sau a PIB-ului (ambii indicatori fiind exprimai n termeni reali).

138

Exemplu: Profitul net anual corectat i mentenabil pe termen lung este 1.000 USD i se va reproduce la infinit cu o rat de cretere anual perpetu de 5%, rata de capitalizare ateptat de investitori este 14% iar rata anual previzionat a inflaiei (f) este 3%. n termeni nominali: PN 1.000 VCA = = = 11.111 USD tn gn 0,14 0,05

PN = 1.000 USD, tn = 14%, gn = 5% n termeni reali:

PN = 1.000 USD, tn = 14% - 3% = 11%, gn = 5% - 3% = 2% PN 1.000 VCA = = = 11.111 USD tn gn 0,11 0,02

139

Capitolul 9. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE COMPARAIA DE PIA

1. Fundamentele metodelor de comparaie

Abordarea de pia n evaluarea ntreprinderii const n estimarea valorii totale, unei participaii i/sau unei aciuni pe baza comparaiei cu tranzaciile care au fost efectuate pe piaa liber. Condiia esenial a utilizrii acestei abordri n evaluare o constituie existena unor surse de informaii suficiente i relevante pentru a asigura o baz de comparaie credibil. Cele trei surse de informaii pentru abordarea de pia sunt urmtoarele: piaa de capital (pe care se tranzacioneaz aciuni ale unor ntreprinderi din acelai domeniu de activitate); piaa tranzaciilor cu ntreprinderi similare necotate; tranzaciile anterioare (istorice) cu aciuni/pri sociale ale ntreprinderii evaluate.

Oricare dintre cele trei surse de informaii ar fi utilizate, ntreprinderile selectate ca referin pentru evaluare trebuie s fac parte din acelai domeniu de activitate cu ntreprinderea evaluat sau dintr-un alt domeniu care reacioneaz la acelai variabile economice. Standardul ANEVAR SEV 5 Evaluarea ntreprinderii sintetizeaz factorii ce trebuie luai n considerare pentru stabilirea unei baze rezonabile de comparaie pentru ntreprinderea evaluat: asemnarea cu afacerea evaluat, n termeni caracteristici cantitativi i calitativi ai afacerii; amploarea i gradul de verificabilitate a informaiilor referitoare la afaceri similare cu cea evaluat; dac preul afacerii similare reprezint preul rezultat dintr-o tranzacie liber, neprtinitoare. Analiza tranzaciilor din punct de vedere cantitativ i calitativ trebuie ca evaluatorul s poat calcula forme de exprimare ale eficienei economice a ntreprinderilor care se prezint sub forma unor coeficieni multiplicatori sau rate economici. de evaluare ce sunt rapoarte dintre preuri de pia i indicatori

140

n mod uzual se utilizeaz urmtoarele rate de evaluare, publicate pentru toate companiile cotate: raportul dintre cursul aciunii i profitul net ce revine pe o aciune (price earnings multiples); raportul dintre cursul aciunii i cash-flow ce revine pe o aciune; raportul dintre cursul aciunii i cifra de afaceri ce revine pe o aciune; raportul dintre valoarea dividentului pe aciune i cursul aciunii.

Standardele Internaionale de Evaluare a Afacerilor precizeaz necesitatea asigurrii unei comparabiliti atuci se utilizeaz multiplicatori sau rate, n sensul c: informaiile asupra indicatorilor pe baza crora se calculeaz multiplicatorii trebuie s fie valabile la data evalurii; calcularea multiplicatorilor trebuie s fie exact i cu aceeai formul de calcul, att pentru ntreprindele de referin ct i pentru cea evaluat. Evaluarea prin comparaia de pia utilizeaz trei repere luate ca baz de comparaie n evaluare i anume: cursul aciunilor ntreprinderilor similare cotate; preul de vnzare a aciunilor ntreprinderilor similare necotate; preurile la care au fost tranzacionate aciuni ale ntreprinderii supuse evalurii.

2. Reperele

de

comparaie

pentru

evaluarea

bazat

pe

comparaia de pia

2.1. Comparaia cu cursul aciunilor ntreprinderilor cotate Piaa de capital se apropie cel mai mult de conceptul teoretic de pia cu concuren perfect este principala surs de informaii pentru majoritatea evalurilor de ntreprinderi necotate. Piaa de capital ofer dou surse de informaii necesare evalurii ntreprinderilor necotate: informaii despre evoluia general a condiiilor economice generale ale piaei domeniului din care face parte ntreprinderea evaluat i rata rentabilitii investiiilor de capital tranzacionat pe burs. De asemenea exist informaii asupra principalilor indicatori economici ai ntreprinderilor cotate la burs care duc la posibilitatea calculrii ratelor de evaluare. n cadrul acestui tip de baz de comparaie se pot utiliza dou metode de evaluare bazate pe analiza fundamental i analiza tehnic respectiv metodele Gordon-Shapiro i Bates. Metoda bazat pe indicatorul PER price earnings ratio este cea mai utilizat metod de comparaie. PER este un indicator bursier calculat ca raport dintre preul aciunii i ctigul adus:

price (pre) cursul aciunii cotate PER = =

141

earnings (ctig) profitul net/aciune Cu alte cuvinte, PER este un coeficient multiplicator care indic cte profituri este dispus s plteasc un investitor la achiziia unei aciuni. Preul aciunii = Profitul net/aciune x PER (1)

Acest indicator PER calculat la nivel de burs, la nivel de sector sau chiar ca medie pentru mai multe ntreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea ntreprinderilor necotate. La nivelul ntregii ntreprinderi relaia (1) se transform astfel: Valoarea firmei = profitul x PER (2)

Cunoscndu-se de la capitolul 7 procedeul de actualizare i capitalizare, n cazul unei ntreprinderi care realizeaz un preofit net corectat obtenabil pe termen lung (la infinit) constant, valoarea firmei prin capitalizare este dat de relaia: Profitul Valoarea firmei = c Egalnd relaiile (2) i (3) rezult: Profitul 1 (3)

Profitul x PER = PER = c c Deci coeficientul multiplicator PER este analog inversului ratei de capitalizare. Pentru a putea face comparaii, trebuie ca subiectele comparaiilor (societatea al crui PER se ia de referin i societatea evaluat) s fie comparabile. Astfel trebuie luate n considerare i nlturate diferene referitoare la: politica de amortizare, existena unor elemente intangibile, structurile de capital utilizate, metodele contabile utilizate, modul de calcul al beneficiului. De asemenea, ntreprinderile comparate trebuie s fie similare nu numai din punct de vedere al prezentului ci i din punct de vedere al perspectivelor de evoluie. Exemplu de evaluare prin metoda comparaiilor de pia bursiere, folosind un eention de societi de referin precum i o baterie de indicatori pentru comparaii:

142

INDICATOR Cifra de afaceri (mil.) Curs burs Numr titluri Capitalizare (mil.) Cash-flow / Aciune Profit / Aciune Dividente / Aciune Rate: - P/E (Curs/Profit) - P/CF (Curs/Cash-flow) - P/CA (Curs/Cifra afaceri) - Randament (Divid./Curs) Cash-flow total (mil.) Profit total (mil.) Valoare societate evaluat - P/E (Curs/Profit) - P/CF (Curs/Cash-flow) - P/CA (Curs/Cifra afaceri)

Societatea A 2.980 1.000 1.000.000 1.000 303 166 50

Societatea B 900 235 1.000.000 235 59 29 14

Societatea C 2.000 700 1.000.000 700 117 58 32 12 6 35,0% 4,6% 117 58

Medie 8,7 4,4 31,6% 5,2%

Societatea evaluat 500 1.000.000

6 8 3,3 4 33,6% 26,1% 5,0% 6,0% 303 59 166 29 Coef. mediu 8,67 4,43 0,32

50 30 Valoare 260 mil. 222 mil. 158 mil.

2.2. Comparaia cu preul de vnzare a ntreprinderilor similare necotate Pentru utilizarea acestui procedeu de comparaie se impune o studiere atent a preurilor de tranzacie i a condiiilor n care acestea au avut loc. Utilizarea acestui procedeu de evaluare presupune depirea unor obstacole inerente, extrem de greu de surmontat datorit imposibilitii practice a cunoaterii cauzelor reale ale tranzaciilor efectuate n ceea ce privete: motivaiile personale ale vnztorului; motivaia personal a cumprtorului; factorii de natur necomercial care au influenat preul de tranzacionare. Deoarece factorii de influen enunai mai sus au un caracter confidenial, disponibilitatea unor informaii suficiente este rar i procedeul de evaluare greu de aplicat. O posibilitate ar fi ca evaluatorul s fi prestat servicii de evaluare la un numr semnificativ de ntreprinderi similare i dispune de informaii directe.

2.3. Comparaia cu preul anterior de tranzacionare a aciunilor aceleiai ntreprinderi (evaluate) n standardardul ANEVAR SEV 5 se face urmtoarea precizare: cnd sunt utilizate informaii despre tranzacii anterioare ale afacerii n discuie pentru a furniza o baz de comparaie pentru evaluare,

143

pot fi necesare corecii datorate trecerii timpului i a modificrii condiiilor din economie, din domeniul respectiv i al celor n care acioneaz afacerea. Ca i n celelalte cazuri, corectitudinea aplicrii acestui procedeu de evaluare este condiionat de obinerea unor informaii corecte.

144

Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII N ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE (PATRIMONIAL)

1. Noiuni teoretice
Conform Standardului de evaluare a afacerii, abordarea pe baz de active (asset based approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri i/sau participaii la aceasta, utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale afacerii, sczndu-se datoriile acesteia. Principiile care stau la baza abordrii pe baz de active sunt urmtoarele: similitudinea cu abordarea pe baz de costuri a evalrii utilizate pentru diferite tipuri de active; principiul substituiei, respectiv un activ nu poate s valoreze mai mult dect costul de nlocuire al prilor sale componente; principiul transformrii valorilor de nregistrare ale tuturor activelor i datoriilor nscrise n bilanul contabil de la data evalurii n valori de pia sau n alte tipuri de valori curente adecvate; utilizarea acestei metode n cazul evalurii ntreprinderilor care-i continu activitatea n viitorul ndeprtat trebuie s fie nsoit n mod obligatoriu de utilizarea metodelor adecvate nscrise n celelalte abordri ale evalurii (income approach to business valuation, market approach to business valuation), cu excepia cazurilor n care: reprezint o uzan pentru anumite tipuri de proprieti mici (de exemplu pentru cabinete stomatologice, hoteluri restaurante, etc.); este acceptat ca unic abordare de cei doi participani la tranzacie (vnztor i cumprtor). n cazul afacerilor care-i vor nceta activitatea este singura abordare n evaluare, prin utilizarea ca baz de evaluare fie a valorii de pia a activelor fie a valorii de vnzare forat (sau valoarea de lichidare). n ambele cazuri, este posibil ca goodwill-ul nregistrat n bilan s nu aib o valoare, dar unele active necorporale nregistrate n mod distinct ca brevete i mrci s-i menin valoarea;

145

separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatrii) n cazul ntreprinderilor care-i vor continua exploatarea i evaluarea acestora la valoarea realizabil net, care se va aduga la valoarea celorlalte active numai n cazul n care cumprtorul dorete s achiziioneze i aceast categorie de active;

eliminarea non-valorilor, adic acele active contabile care nu au nici o valoare pentru cumprtor. Aplicarea corect a metodelor de evaluare patrimonial transform aceast categorie de metode n

cea mai complex, avnd n vedere n special cantitatea de munc necesar i numrul de specialiti n diverse domenii implicai n aplicarea metodei. Elementele principale necesare sunt componentele bilaniere de activ i pasiv. Pentru o aplicare corect situaiile financiar-contabile bazate pe costul istoric reprezint doar un punct de plecare i nu rezultate finale. Avnd n vedere coreciile amintite anterior rezult Bilanul economic ntocmit de evaluator care difer prin coninut de bilanul contabil, chiar dac forma de prezentare este aceiai. n cazul aplicrii competente a metodelor patrimoniale, toate activele i obligaiile vor fi reconsiderate n concordan cu standardul de valoare ales de evaluator. Fiecare post de activ i fiecare obligaie va fi analizat separat, eventual n cadrul unor grupe, pentru a se putea alege cea mai potrivit abordare i, n consecin, cea mai potrivit valoare curent. n multe cazuri probabil c va fi nevoie s se apeleze la experi n diverse domenii: mobiliar, imoboliar, utilaje, echipamente industriale, etc. Concluzia la care se ajunge dup analiza tuturor elementelor menionate va fi valoarea capitalului propriu (de pia, de lichidare, etc.) prin deducerea obligaiilor din totalul activelor. Metodele de evaluare nscrise n abordarea patrimonial sunt: Activul net contabil Activul net corectat Activul net de lichidare

2. Activul net contabil (ANc)

Activul net contabil se calculeaz ca diferen dintre activele totale contabile i datoriile contabile totale. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil reprezint metoda cea mai simpl i mai rapid de estimare a valorii unei ntreprinderi. Aceasta a fost utilizat n Romnia pentru privatizarea ntreprinderilor mici prin metoda MEBO. Relaia de calcul pentru activul net contabil (ANc) este: ANc = Valoarea activelor ntreprinderii Datorii totale Active considerate non-valori

146

n relaia de mai sus elementele de calcul se definesc astfel: valoarea activelor ntreprinderii reprezint suma elementelor din activul societii la valoarea rmas nscris n bilanul contabil al ntreprinderii de la data evalurii: active imobilizate (necorporale, terenuri i mijloace fixe), imobilizri n curs, imobilizri financiare, active circulante, creane (vezi tab. 1.); datoriile totale se gsesc n posturile de pasiv ale societii reprezentnd: mprumuturi i datorii asimilate, furnizori, creditori, dividente de pltit, alte decontri, conturi de regularizare i asimilate; activele considerate non-valori sunt acele active care nu au nici o valoare pentru cumprtor. Determinarea activului net contabil (ANc), n optica evalurii rapide a societilor comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se face pe baza relaiilor dintre indicatorii ultimului bilan contabil, conform tabel 10.2. Tabel 10.2. Determinarea activului net contabil (ANc)
Elemente de activ ACTIVE IMOBILIZATE 1. Imobilizri necorporale la valoarea rmas 2. Terenuri i mijloace fixe grupele 1-6 la valoarea rmas 3. Imobilizri financiare 4. Imobolizri n curs Total I (1 + 2 + 3 + 4) ACTIVE CIRCULANTE 1. Materii prime, materiale, consumabile, stocuri aflate la teri, obiecte de inventar, baracamente 2. Produse semifabricate 3. Producie n curs de execuie 4. Animale 5. Mrfuri i ambalaje 6. Conturi de regularizare i asimilate 7. Prime privind rambursarea obligaiunilor 8. Disponibiliti bneti 9. Titluri de plasament 10. Creane i decontri Total II (1 + 2 + ... + 10) TOTAL ACTIV ANc = TOTAL ACTIV TOTAL DATORII CAPITAL PROPRIU 1. Capital social 2. Rezerve 3. Profit 4. Provizioane reglementate 5. Provizioane pentru riscuri i cheltuieli Total II (1 + 2 + ... + 5) Elemente de pasiv DATORII 1. mprumuturi i datorii asimilate 2. Furnizori 3. Creditori 4. Dividente de pltit 5. Alte decontri 6. Conturi de regularizare i asimilate Total I (1 + 2 + ... + 6)

TOTAL PASIV

Calcularea ANc, cu ajutorul relaiilor din tabelul 1 nu reprezint doar simple calcule aritmetice care au ca certificat de autenticitate viza cenzorilor i conducerii societii comerciale, ci presupune efectuarea unor corecii, a cror necesitate deriv nsi din interpretarea financiar-contabil a indicatorilor

147

economici. Aceste corecii sunt recomandate n literatura de specialitate n evaluare i afecteaz cteva elemente din activul i pasivul bilanului. n continuare sunt prezentate coreciile contabile pentru determinarea activului net contabil. Eliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate independent pe pia, cum ar fi: cheltuieli de constituire ocazionate de nfiinare, majoritatea capitalului, operaiuni de fuziune, sciziune sau transformare (cont 201); cheltuieli nregistrate n avans (cont 471), ca i cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade; diferene de conversie activ (cont 476). Includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli (cont 151) n Datorii: a) provizioanele pentru cheltuieli, n situaia n care: au un scop i o valoare precizate; exist o probabilitate mare de utilizare a lor i nu o simpl eventualitate de cheltuire; cheltuiala pe care o acoper provizioanele este depistat nainte de ncheierea perioadei de exerciiu financiar; b) provizioanele pentru riscuri, n situaia n care sunt destinate acoperirii riscurilor identificate ca inevitabile pentru activitatea ntreprinderii. Inconvenientele utilizrii ANc pentru exprimarea valorii ntreprinderii se refer la: existena unor erori de nregistrare contabil i deci a unei neconcordane dintre datele contabil i situaia din teren; exist multe cazuri cnd n ntreprindere se afl n folosin mijloace fixe necontabilizate, dar i situaia invers, respectiv mijloace fixe neamortizate nscrise n bilan dar cu valoare de utilizare nul sau negativ (impunnd cheltuieli mari cu demolarea/dezafectarea); reliefarea costurilor istorice care nu sunt actualizate cu valoarea de utilitate i cu evoluia preurilor de nlocuire; aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare, constituirea rezervelor, provizioanelor, etc. duce la nregistrri contabile care deformeaz realitatea economic (de exemplu valoarea net a imobilizrilor corporale, ca urmare a reglementrilor referittoare la amortizare din anii 1994 1995, n ara noastr; reflectarea unei viziuni a valorii n contradicie cu teoria utilitii, conform creia preul unui bun economic este n funcie de satisfacia resimit de cumprtorul acesteia; adevrata satisfacie rezult, evident, din veniturile nete viitoare (profit net, dividente, cash-flow net) pe care mizeaz un investitor ed capital.

3. Activul net corectat (ANC)i activul net de lichidare (ANL)

148

3.1. Relaii de calcul i corelaii Necesitatea corectrii (sau retratrii) bilanului contabil i construirii unui bilan economic, care s reflecte, mai aproape de realitate, patrimoniul net al unei ntreprinder, rezult din necesitatea depirii inconvenientelor metodei ANc. Activul net corectat (ANC) reprezint mrimea capitalului necesar pentru a reconstrui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia. Modul de calcul al ANC este: ANC = Activul contabil corectat Datoriile totale contabile corectate (pe termen scurt, mediu i lung) sau, ntr-o alt formulare: ANC = Active totale corectate Datorii totale la valoarea curent Deoarece multe din tipurile de active pot s aib valori de pia diferite de valoarea lor contabil, este necesar o rectificare a unor valori contabile ale activelor i datoriilor, ceea ce impune o activitate migloas a evaluatorului n utilizarea metodei Activului Net Corectat (ANC). Prin aceste corecii (ajustri, rectificri) se urmrete de fapt crearea unui tablou realist care s reprezinte o estimare corect a realitii economice a patrimoniului unei ntreprinderi. Ca o particularizare Activul Net de Lichidare (ANL) este:

ANL = ANC cheltuieli de nchidere cheltuieli de lichidare Corelaia ntre ANc i ANC este prezentat n figura 10.3.1.:

Bilan contabil la 31/.../... DATORII

Bilan contabil la 31/.../... DATORII

B A
CAPITA LPROPRI U C
Activul net contabil (ANc)

B A
CAPITA LPROPRI U C
REZERV DIN EVALUARE

ANc = C = A - B Total active corectate

DIFEREN DIN EVALUARE

Activul net corectat (ANC)

149

ANC = C + E = A + D - B

Fig. 10.3.1. Corelaia ANc - ANC Referitor la metodologia de calcul a ANC prezentat mai sus trebuie fcute anumite observaii: unele afaceri nu pot funciona dect pe baza unor autorizaii costisitoare, o parte din aceste cheltuieli de constituire trebuie s fie incluse n calcule, evident la valoarea lor actualizat la data evalurii. Aceast includere este pe deplin justificat mai ales pentru afacerile demarate cu puin timp nainte de data evalurii; datoriile totale nscrise n bilan care sunt identificatecu valoarea lor contabil; ori datoriile purttoare de dobnzi; pltibile n rate viitoare, trebuie evaluate la valoarea lor curent; este necesar intruducerea n calcule, prin adiionare, a unor datorii care vor trebui s fie achitate n mod cert ntr-un interval scurt de la data evalurii.

3.2. Etapele procesului de evaluare prin metoda ANC

Din punct de vedere metodologic, procesul de evaluare a unei ntreprinderi prin metode ANC se deruleaz prin succesiunea urmtoarelor etape: 1. Preluarea bilanului contabil, a anexelor sale i a listing-urilor cu situaia tuturor activelor i datoriilor ntreprinderii la data evalurii. Este de preferat ca data evalurii s fie o dat care s se identifice cu data efecturii inventarierii patrimoniului. 2. Verificarea concordanei dintre situaia scriptic a activelor i situaia din teren. Acest lucru se face prin inspecii, al cror numr i date de efectuare se vor consemna n raportul de evaluare. 3. Efectuarea coreciilor asupra posturilor de activ, dac este cazul, conform tabelului 10.3.2.1. Tabel 10.3.2.1. Corecia posturilor de activ Posturi de activ Cauza coreciilor Active necorporale deprecierea/aprecierea pe parcursul timpului Teren reflectarea valorii de pia Construcii deprecierea, modificarea costului de nlocuire Maini, echipamente, mobilier deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate i eliminarea valorii celor neutilizate Stocuri modificarea preurilor i deprecierea fizic Creane riscul de recuperare Disponibiliti bneti excedent posibil peste necesarul de exploatare 4. Efectuarea coreciilor asupra datoriilor pentru reflectarea valorii lor curente de pia. Tabel 10.3.2.2. Corecia posturilor de pasiv Posturi de pasiv Cauza coreciilor

150

Credite Alte datorii condiionate

reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii includerea lor cauzat de certitudinea producerii lor

Este evident c evaluatorul nu trebuie s fac corecii la toate posturile din activul bilanului, ci numai asupra valorilor contabile ale activelor a cror valoare difer semnificativ fa de cea contabil datorit strii lor fizice/funcionale, deprecierii, modificrii rapide a preurilor de aprovizionare/ desfacere, etc. 5. Includerea n bilan a unor active i datorii nenregistrate. Aceast etap este deci de o mare importan n majoritatea evalurilor de ntreprinderi mici i mijlocii, deoarece acestea dispun de active necorporale nenregistrate n bilan i care pot fi evaluate n mod individual. Acestea se refer ndeosebi la brevete de invenii, secrete comerciale nebrevetate, avantaje de contract, cheltuieli cu recrutarea, angajarea i instruirea forei de munc. 6. Calcularea Activului Net Corectat prin scderea datoriilor totale corectate din activele totale corectate.

3.3. Evaluarea elementelor patrimoniale

nainte de alegerea metodelor de evaluare pentru fiecare categorie de active, evaluatorul trebuie s stabileasc standardul de valoare cel mai potrivit i cea mai potrivit ipotez de evaluare pentru fiecare element. De obicei (dar nu n toate cazurile) definiia pentru valoare aleas pentru diversele categorii este aceeai cu cea aleas pentru valoarea global. n ceea ce privete premisele, se poate opta pentru una dintre alternativele urmtoare: 1. Valoarea de pia este definit ca fiind:
Suma estimat pentru care un mijloc fix ar fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri.

2. Valoarea de pia pentru utilizarea actual este definit ca fiind:

Valoarea de pia a unui mijloc fix, bazat pe utilizarea n continuitate a acestuia, presupunnd c mijlocul fix va fi vndut pe o pia deschis, pentru utilizarea sa actual, innd cont n rest de definiia valorii de pia, indiferent dac utilizarea prezent este sau nu cea mai bun.

3. Costul de nlocuire net (CN) n cazul proprietilor speciale, care se vnd rar pe o pia deschis n afar cazului n care fac parte dintr-o afacere i care, n concluzie, nu pot fi evaluate n concordan cu definiia valorii de pia, se aplic metoda costului de nlocuire depreciat (CN).
CN se bazeaz pe estimarea valorii de pia a terenului pentru utilizarea sa curent, la care se adaug costul de nlocuire (sau reproducere) a mbuntirilor minus estimatul deteriorrilor fizice sau a

151

unor demodri sau optimizri. Rezultatul este estimarea valorii de preluare n ocupare a proprietii la data evalurii, presupunnd continuarea activitii. Aceast estimare poate fi ajustat cu profitabilitatea potenial a ntreprinderii.

4. Valoarea de lichidare n cazul acestei ipoteze, se presupune c activele evaluate se vnd bucat cu bucat i de asemenea c nu exist timp suficient pentru a fi expuse la vnzare pe piaa bunurilor uzate. Mai degrab, este posibil doar o durat scurt de expunere n cadrul unei licitaii, acceptat fiind preul cel mai mare oferit la licitaie (licitatorii pot fi sau nu reprezentativi pentru cererea global a pieei pentru activul respectiv). Datorit prezumiei de lichidare forat, n aceast abordare nu se ia n considerare nici un fel de legtur ntre active. 5. Valoarea de utilizare alternativ Reprezint valoarea unei imobilizri, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare, bazat pe utilizarea alternativ a acesteia, alta dect valoarea de utilizare n continuitate. Tipul valorii estimate va fi ales n fiecare caz n parte n funcie de clasificarea elementului de activ n una din variantele: elemente operaionale; elemente n afara exploatrii; elemente aflate n stadiu de investiii; elemente de dezvoltare. Dac evaluarea nu este fcut pe baza ipotezei de continuare a activitii activele trebuie evaluate pe baza unei valori de pia, dac cest lucru este adecvat. Toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau nchiderea (lichidarea) afacerii trebuie s fie luate n considerare n acest tip de evaluare. Activele necorporale cum ar fi brevetele, mrcile de fabric sau comerciale, pot s-i pstreze valoarea. Avnd n vedere clasificarea de mai sus repartizarea tipurilor da valori pe elemente componente este urmtoarea:

elementele operaionale se evalueaz avnd la baz: valoarea de pia, valoarea de utilizare (n continuitate sau alternativ); elmentele din afara exploatrii (active redundante) se evaluaeaz avnd la baz: valoarea de pia, valoarea de utilizare alternativ, valoarea de lichidare, costul de nlocuire depreciat; elementele aflate n stadiul de investiii se evalueaz pe baza: costului de nlocuire depreciat, valoarea de pia, valoarea de lichidare; elementele de dezvoltare: valoarea de pia.

Evaluarea elementelor patrimoniale se efectueaz avnd n vedere structura bilanier i conine urmtoarele aciuni: evaluarea terenului neagricol i agricol; evaluarea mijloacelor fixe; evaluarea imobilizrilor n curs; evaluarea elementelor intangibile; evaluarea imobilizrilor financiare; evaluarea activelor circulante (stocuri, creane, disponibiliti); evaluarea obligaiilor; evaluarea conturilor de regularizare. Exist trei alternative privind aciunea de evaluare a elementelor patrimoniale:

152

a) evaluare prin actualizare n mod global; b) evaluare prin actualizare discret; c) evaluare prin actualizare mixt (n practic se ntlnesc n general cazuri n care se aplic proceduri intermediare ntre primele dou cazuri considerate extreme, respectiv unele active se analizeaz n cadrul categoriilor n mod global, altele discret). a) Actualizarea global a valorii activelor i obligaiilor societii La aplicarea cestei alternative, toate posturile de activ i obligaii (i deci capitalul propriu) sunt actualizate din punct de vedere al valorii nete n cadrul unei analize i calculaii globale. De obicei aceast manier de abordare este finalizat prin identificarea i cuantificarea valorii reale a firmei fa de valoarea contabil. Utiliznd aceast metod, corecia de evaluare este definit n mod global, prin intermediul surplusului (sau a scderii) de valoare a firmei fa de valoarea contabil. b) Actualizarea discret a valorii activelor i obligaiilor n cazul acestei abordri, fiecare activ i fiecare obligaie este analizat i evaluat individual. Acest proces presupune identificarea i actualizarea valorii diferitelor categorii de posturi (teren, mijloace fixe, active circulante, obligaii). Selectarea modului de abordare (global, discret, mixt) se face n funcie de urmtoarele criterii: experiena i judecata evaluatorului; cantitatea i calitatea datelor disponibile; scopul i obiectivele evalurii; durata de timp i suma disponibil pentru ntocmirea raportului. Ordinea n care are loc evaluarea este impus de modul de organizare al echipei, disponibilitatea informaiilor, termene, cantitatea de munc necesar fiecrei aciuni. Aplicarea metodelor patrimoniale poate fi efectuat numai dup finalizarea tuturor aciunilor. Fiecare din aceasta este compus ca activitate n dou faze: faza preliminar i evaluarea propriu-zis. Componena, complexitatea i desfurarea acestora difer pentru fiecare caz n parte i vor fi tratate distinct.

4. Evaluarea terenulului

4.1. Evaluarea terenului neagricol

n cazul ntreprinderilor, evaluarea terenului/terenurilor din proprietatea acesteia este bine s se fac de ctre evaluatori imobiliari n domeniul proprietii imobiliare, familiarizai cu cele 6 metode de evaluare care reprezint derivaii ale celor trei abordri clasice n evaluarea oricrui tip de activ/ proprietate.

153

Cele 6 metode (sau tehnici) de evaluare a terenului sunt: comparaia direct de pia; metoda alocrii; extracia; parcelarea; metoda rezidual; capitalizarea chiriei brute. Se evalueaz terenurile a cror situaie presupune c ele sunt n proprietatea societii comerciale de evaluat, iar drept de proprietate este transferabil integral la data tranzaciei. Evaluarea terenurilor se recomand a fi fcut n dou faze: faza preliminar i evaluarea propriuzis.
Faza preliminar conine o serie de aciuni care se impun naintea aciunii de evaluare:

se analizeaz nregistrrile contabile referitoare la teren i actele de proprietate asupra acestuia; se studiaz planurile amplasamentelor i se face o verificare referitoare la suprafaa scriptic i cea existent pe teren. La societile comerciale care au nregistrat valoarea terenurilor n evidenele contabile pe baza HG 834/1991, documentaia aferent conine aceste schie;

din suprafaa total de teren se separ suprafeele care deservesc derularea activitii (teren construit aferent reelelor, cilor de transport, etc.) i suprafeele libere n exces, care vor fi considerate n afara exploatrii;

n funcie de amplasarea terenului m zon se culeg informaii de pia privind valorile de tranzacionare n zon a terenurilor libere similare. se ntocmete o fi preliminar n care suprafeele terenurilor apar distinct n funcie de destinaia acestora (de exploatare sau libere) i de localizarea acestora care va conine i valorile de pia ale terenurilor n zonele respective.

Evaluarea propriu-zis se va face distinct, pe cele dou categorii de terenuri: terenuri n exploatare i terenuri n exces.

Terenurile n exploatare se vor evalua inndu-se seama de faptul c terenurile contribuie la desfurarea activitii deci n aceast perioad valoarea lor este diferit fa de valoarea de pia. Evaluarea va avea n vedere pe lng valoarea de pia a terenurilor n zonele respective faptul c ele vor fi imobilizate nc un numr egal de ani cu durata de via rmas a obiectivului. Tipul de valoare care se obine nu este valoarea de pia. Terenurile n exces se evalueaz, de regul, la valoarea de pia iar n condiiile n care exist suficiente informaii de pia se poate folosi una din cele 6 metode enumerate anterior. 1. Metoda comparaiei directe pe pia Metoda comparaiei directe pe pia este metoda de evaluare uzual pentru evaluarea terenurilor neagricole libere (neocupate de construcii) sau considerate a fi libere pentru scopul evalurii. Aceast metod este cea mai utilizat i preferat atunci cnd exist date comparabile. Metoda const n analiza preurilor de vnzare i a caracteristicilor vnzrilor de terenuri, n compararea i ajustarea acestor preuri pentru a se ajunge la o valoare adecvat de pia pentru terenul

154

supus evalurii. Prin aceast metod preurile i acele informaii referitoare la loturi similare, sunt analizate, comparate i corectate funcie de asemnri sau diferenieri. Cteva elemente determinante pentru aplicarea corect a acestei metode de evaluare a terenurilor sunt: vnzrile de terenuri selectate pentru comparaie trebuie s fi avut loc la date ct mai apropiate de data evalurii i din aceeai zon; numrul de tranzacii efectuate sau de oferte de vnzare selectate pentru aplicarea metodei ar trebuie s fie suficient de mare nct s existe sigurana selectrii unor informaii relevante pentru evaluare. Criteriile de comparaie se refer la: drepturile de proprietate; restricii legale (grevarea de ipotec); condiiile de finanare; condiiile de vnzare (motivaia); condiiile pieei la data vnzrilor; aezarea terenurilor; carcateristicile fizice (mrime, contur, deschidere, topografie, poziie, privelite); utiliti accesibile; zonarea. Pentru a asigura relevana acestei metode, evaluatorul trebuie s dispun de o banc de date cu informaii detaliate asupra preurilor (de obicei pe m2) i caracteristicilor terenurilor vndute ca i cele ale terenurilor oferite spre vnzare. Ca regul general, cu ct sunt mai multe sau mai mari deosebirile ntre proprietatea evaluat i cele comparabile, cu att e mai mare posibilitatea de a ajunge la valori eronate. Evaluatorul va putea lua n considerare i preurile de ofert (nenegociate), dei acestea sunt mai puin credibile (preurile din ofertele de vnzare sunt mai mari, iar cele din ofertele de cumprare sunt mai mici dect preurile negociate). Informaiile directe se pot obine din discuiile cu prile implicate n tranzacii: vnztori, cumprtori, avocai i ageni imoboliari. n general, pentru fiecare criteriu de comparare sunt necesare corecii ale preurilor din tranzaciile comparabile. Mrimea coreciilor depinde de datele disponibile i sunt exprimate n mod absolut (n moned) sau relativ (procente). Coreciile pentru drepturile de proprietate, finanare i condiiile pieei i condiiile pieei se fac naintea celor referitoare la localizarea i caracteristicile fizice. Toate coreciile trebuie prezentate n raportul de evaluare, ntr-o form logic i uor de neles. 2. Metoda alocrii (metoda proporiei) Metoda alocrii sau metoda proporiei este aplicabil n evaluarea terenurilor construite, pentru care nu exist date de comparaie, respectiv terenuri vndute recent sau oferite spre vnzare n aceeai zon. Principiul pe care se bazeaz metoda const n existena unei ponderi (proporii) normale a valorii terenului n valoare a total a unei proprieti construite (deci teren + construcie) care este, n general, cunoscut pentru diferite tipuri de proprieti (case de vacan sau de nchiriat, etc.) Aceast pondere este cuprins, pentru terenul cu construcii mai vechi, n general ntre 20-30 % din valoarea proprietii totale. Acest raport este n general, mai sigur cnd construciile sunt relativ noi. La construciile mai vechi crete raportul valoare teren/valoare proprietate.

155

Metoda proporiei nu d o valoare determinat a proprietii, dar poate fi folosit cnd este insuficient numrul de tranzacii de terenuri libere comparabile. Estimarea este grosier pentru c se pot ridica construcii mai scumpe sau mai ieftine, pe loturi de teren de valoare egal. 3. Metoda extraciei Metoda extraciei este o variant a metodei alocrii i const n extragerea din preul de vnzare a unei proprieti a valorii construciei, calculat la costul de nlocuire net (care va fi descris la evaluarea construciilor). Valoarea astfel rezultat este valoarea terenului. Aceast metod este adecvat ndeosebi n cazul proprietilor rurale care conin i construcii, deoarece valoarea construciilor este mai mic i se poate calcula cu uurin. La fel ca n cazul metodei alocrii, i n cazul acestei metode, se poate recurge la aplicarea unor rate ale valorii construciilor n valoarea total a proprietii. Valoarea terenului dat de metoda extraciei poate fi utilizat pentru comparaie cu preurile din tranzaciile terenurilor libere i este util mai curnd pentru a estima nite parametrii normalizai dect nite valori absolute. 4. Metoda parcelrii Metoda parcelrii se bazeaz pe ipoteza celei mai bune (valoroase) utilizri a fiecrei parcele derivate din divizarea unui teren mai mare. Parcela este o subdiviziune (suprafa) a unui teren care este considerat a fi tipic/ablon n sens de adecvare normal pentru diferite tipuri de construcii. n stabilirea divizrii optime a unui teren de suprafa mare, evaluatorul trebuie s aib n vedere civa factori de influen asupra valorii fiecrei parcele rezultate:

conformitatea suprafeei parcelei cu reglementrile naionale i locale privind suprafaa minim, deschidere, topografie, calitatea solului, regimul construciilor, alimentarea cu ap, drenaj, canalizare, strzi trotuare; structura cererii de loturi de teren existent la data evalurii; existena unor vnzri recente de loturi de teren asemntoare cu parcelele rezultate din divizarea suprafeei mai mari.

Pentru a stabili numrul i dimensiunea optim (tip) a parcelelor, evaluatorul imobiliar poate s se adreseze unui cabinet de arhitectur sau de engineering specializat sau s apeleze la banca lui de date, dac are nregistrate informaii despre parcelrile realizate n zon n vederea vnzrii percelelor. Dup ce a stabilit numrul de parcele tip rezultate dintr-o divizare, evaluarea fiecrei parcele se poate face prin dou tehnici diferite:

prin comparaie direct (conform ghidajului prezentat anterior la aceast metod de evaluare); prin evaluarea preului de vnzare al proprietii pe care un antreprenor o construiete pe parcela respectiv i pe care o vinde dup punerea ei la cheie. Diferena ntre preul de vnzare al proprietii imobiliare, finanat de antreprenor (deci cldirea + terenul) i costurile totale de

156

construcie (inclusiv profitul antreprenorului) reprezint valoarea terenului green field (iarb verde). n determinarea valorii parcelei de teren va trebui s se in seama i de decalajul n timp ntre cumprarea terenului de ctre antreprenor i data viitoare sperat de vnzarea la cheie a proprietii (cnd se recupereaz capitalul investit n teren) i care presupune un calcul de actualizare. Aceast metod este utilizat i n studiile de fezabilitate i n evalurile unde sunt puine tranzacii comparabile. Precizia metodei este determinat de precizia ratei de actualizare, a ratei de absorbie a costurilor indirecte i pentru servicii. 5. Metoda rezidual Metoda rezidual se bazeaz pe principiul contribuiei celor dou tipuri de capital investit cldiri
i teren la obinerea i deci la defalcarea profitului net al ntregii afaceri, rezultat dup finalizarea unei

proprieti deinute ca investiie i plasat pe terenul supus evalurii. Aplicarea acestei metode presupune parcurgerea a patru etape: 1. stabilirea celei mai bune utilizri a terenului, respectiv a tipului de construcii din exploatarea crora s rezulte cel mai mare profit net anual provenit din nchiriere; acest profit net va trebui s fie alocat celor dou tipuri de investiie: cldire i teren; 2. calcularea, pe baza ratelor de capitalizare uzuale de pia (de exemplu 8 10 %) i a valorii cldirii noi, a profitului net atribuibil numai cldirii; 3. calcularea profitului net anual atribuibil terenului, prin diferen ntre profitul net anual total al proprietii i profitul net anual atribuibil cldirii; 4. calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual alocat terenului prin capitalizarea profitului net anual alocat terenului cu o rat de capitalizare uzual de pia. Metoda este utilizat n cazurile n care nu sunt disponibile date referitoare la loturi similare de teren liber. Aceast tehnic este bazat pe principiul echilibrului i a conceptului de contribuie care se refer la echilibrul agenilor de producie: teren, mna de lucru, coordonare i capital. Metoda se poate aplica numai cnd: valoarea cldirilor e cunoscut sau poate fi estimat cu o precizie bun; venitul net anual stabilit, generat de proprietate este cunoscut sau poate fi estimat; se pot extrage de pe pia ratele de capitalizare separat pentru cldiri i pentru teren. Valoarea cldirilor poate fi estimat ca pentru cldiri noi care reprezint cea mai bun utilizare i care nu au depreciere fizic sau funcional. 6. Metoda capitalizrii chiriei brute Metoda capitalizrii chiriei brute se aplic n cazul evalurii terenurilor nchiriate i const n capitalizarea chiriei ncasate de proprietarul unui teren pe care l-a nchiriat, printr-un contract de nchiriere, unui ntreprinztor sau utilizator. Rata de capitalizare este cea derivat de pe pia.

157

Dac att nivelul chiriei percepute pe unitate de suprafa de teren nchiriat (de exemplu m2), ct i rata de capitalizare corespund cu cele practicate n mod uzual pe pia, rezultatul aplicrii acestei metode va fi valoarea de pia a terenului. Dac chiria pltit prin condiiile contractuale nu corespunde cu cea de pe pia, se vor face corecii ce apar din diferenele n condiiile de contrcat, fa de cele normale pe pia. Renta poate avea diferite clauze de escaladare i de plat i acestea trebuie reflectate n renta de baz.

4.2. Evaluarea terenului agricol

n mod uzual, pentru evaluarea terenului agricol, sunt folosite dou metodele de evaluare: metoda comparaiei i metoda capitalizrii rentei nete. 1. Metoda comparaiei (vnzrilor) Metoda comparaiei (vnzrilor) se bazeaz, la fel ca n cazul terenurilor neagricole, pe compararea terenului agricol evaluat cu vnzrile recente (fa de data evalurii) a unor terenuri agricole similare. Etapele ce trebuiesc parcurse pentru aplicarea corect a acestei metode de evaluare a terenurilor agricole sunt urmtoarele: 1. 2. investigarea pieei asupra ofertelor de vnzare i a preurilor la care au fost tranzacionate terenuri similare cu terenul de evaluat, n vederea obinerii de informaii pentru efectuarea comparaiilor; verificarea informaiilor obinute pentru a se reine numai tranzaciile neprtinitoare i nedeterminate de interese speciale; verificarea presupune i consultarea participanilor pe pia (vnztori i/sau cumprtori); 3. 4. stabilirea unitii relevante de unitate de suprafa pentru comparaie (de exemplu ha, ar, pogon) i selectarea celor mai adecvate terenuri comparabile; efectuarea evalurii propriu-zise prin ajustarea secvenial a preului fiecrui teren selectat pentru comparaie, pentru urmtoarele caracteristici: condiii de vnzare; condiiile pieei; localizare; caracteristicile fizice (nclinaie, sol, ap, topografie, mbuntiri funciare); capacitatea de generare de venit. 5. stabilirea unei singure valori prin analiza rezultatelor evalurii n cazul n care comparaiile au fost efectuate cu mai multe terenuri comparabile. Coreciile se fac n mod asemntor cu cele pentru terenul neagricol, respectiv prin ajustarea secvenial procentual a preului de vnzare sau prin adugarea sau diminuarea cu o anumit sum absolut a preului de referin. 2. Metoda capitalizrii rentei

158

Metoda capitalizrii rentei a fost enunat de David Ricardo acum dou secole: preul pmntului agricol este renta capitalizat la dobnda zilei. Metoda capitalizrii rentei produse de un teren agricol este considerat a avea relevana cea mai pronunat n evaluare, valoarea rezultat prin metoda comparaiei vnzrilor nefiind dect un reflex al acestei metode. Cauza acestei corelaii ntre cele dou metode o reprezint faptul c achiziionarea terenului agricol se face exclusiv n scopul realizrii unui ctig, deci este o investiie productoare de venit. n aplicarea acestei metode, trebuie avute n vedere cteva particulariti ale proprietii rurale din domeniul produciei vegetale: majoritatea terenurilor agricole sunt lucrate de proprietarii lor; viabilitatea produciei depinde de productivitatea natural a terenului, de calitatea, priceprerea i intensitatea muncii proprietarului, ca i de mrimea capitalului pe care poate s-l investeasc acesta; venitul reprezentativ care se capitalizeaz nu poate s fie cel al unui singur an, ci o medie a veniturilor obinute n 3 5 ani anteriori. Datorit acestor particulariti, ca i a altora, specifice exploatrii terenurilor agricole, evaluarea este indicat a fi efectuat de evaluatori cu experien i solide cunotine n domeniul economiei produciei agricole. Etapele necesare pentru aplicarea metodei capitalizrii venitului sunt: 1. 2. 3. 4. 5. 6. investigarea i obinerea de informaii despre rotaia culturilor, randamente, preul produselor agricole n zon; estimarea venitului brut potenial al terenului, att n cazul expoatrii acestuia de ctre proprietarul lui, ct i n cazul n care terenul ar fi arendat (deci mrimea rentei); estimarea cheltuielilor de exploatare pentru calcularea venitului net; selectarea metodei de capitalizare; stabilirea ratei sau a ratelor adecvate de capitalizare; efectuarea calculelor necesare pentru calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului.

Cea mi delicat problem este stabilirea venitului potenial al terenului sub cele dou forme ale sale: venitul net al proprietarului ocupant (care i exploateaz terenul) i renta net ncasat de proprietarul care arendeaz terenul. Estimarea venitului net obtenabil din terenul agricol, n ambele forme de utilizare a acestuia (exploatare proprie i arendare) se particularizeaz fa de estimrile veniturilor provenite din alte forme de proprietate (ntreprinderi, active necorporale, cldiri deinute ca investiii, respectiv pentru a fi nchiriate, etc.) prin cteva trsturi specifice numai agriculturii, referitoare la: mrimea venituluin brut i net pe uitatea de suprafa este n funcie de mrimea fermei agricole; mrimea venitului agricol are, de obicei, o alur ciclic din cauza rotaiei culturilor i implicit a veniturilor anuale diferite;

159

mrimea arendei pentru terenurile date n arend este, de obicei, renegociabil anual pe baza unei clauze nscris n contractul de arendare. Cauza o constituie fluctuaia posibil a produciei la hectar i a preurilor de vnzare; mrimea arendei are un puternic caracter individual, neexistnd un nivel de pia stabil al acestui indicator, ca n cazul chiriei practicate pe piaa cldirilor deinute cu scop de investiie, respectiv pentru a fi nchiriate. Asfel spus, mrimea arendei nu poate fi estimat pe baza unor niveluri uzuale practicate pe pia, ci este dependent numai de nelegerea dintre proprietarul terenului i cel care arendeaz.

5. Evaluarea construciilor

5.1. Generaliti

Sfera noiunii de construcii a cror valoare de pia se poate calcula prin metoda comparaiei directe de pia este restrns numai la cldirile i instalaiile ncorporate n ele care pot fi tranzacionate n mod independent. Ca i n cazul terenurilor, evaluarea construciilor se recomand a fi fcut de evaluatori imobiliari, deoarece presupune existena unor cunotine de specialitate, informaii i experien n domeniul evalurii ntr-o anumit zon geografic sau localitate (respectiv cunoaterea pieei locale). Pentru evaluarea construciilor sunt valabile cele trei abordri clasice, respectiv: comparaia de pia (metoda comparaiei directe); abordarea pe baza de venit; abordarea pe baz de cost. Evaluarea construciilor necesit, cai n cazul terenurilor, dou etape: preliminar i propriuzis. Faza preliminar este operaiunea care reclam cea mai mare cantitate de timp pe parcursul elaborrii reportului de evaluare avnd n vedere c implic urmtoarele faze: preluarea de la beneficiar a listei de inventar cu construciile aflate n patrimoniul firmei de evaluat care s conin: numr de inventar, data punerii n funciune (PIF), denumirea, valoarea de inventar, valoarea rmas de amortizat la data evalurii; prelurea de la beneficiar a documentaiilor de construcie, a planurilor construciilor (HG 834/1991); dac nu exist documentaie trebuie efectuate msurtori la fiecare cldire i ntocmit o schi, complexitatea fiind dat de metoda de evaluare aplicat; cu lista de inventar i planul de situaie se face identificarea i corelarea acestora (exist posibilitatea existenei unor neconcordane: cldiri n surplus, cldiri cu alte denumiri sau caracteristici); inspecia cldirilor i descrierea obiectivelor de evaluat care urmrete s stabileasc: structura constructiv cu toate elementele sale: fundaii, suprastructur, acoperi, finisaje, instalaii, dotri,

160

anexe, etc.; elemente referitoare la starea fizic a construciei, reparaii curente sau capitale; condiiile de exploatare prezente i viitoare; vecintile i influenele acestora asupra construciei. Faza de evaluare propriuzis prin una din metodele prezentate n continuare.

5.2. Evaluarea construciilor prin comparaia direct de pia (The Direct Comparison Approach)

Abordarea prin comparaia direct de pia este procesul de determinare a valorii de pia a unei construcii prin analizarea preurilor de pia i caracteristicile construciilor similare i compararea acestor construcii vndute cu caracteristicile construciei/cldirii care face obiectul evalurii. Aplicarea acestei metode este uzual la acele tipuri de cldiri care au un grad ridicat de similaritate
i pentru care exist o pia activ i, implicit, informaii de pia abundente referitoare la preuri de

vnzare, oferte, localizri, informaii caracteristice ale ofertelor de vnzare i/sau tranzaciilor efectuate, motivaia vnzrii/cumprrii, condiiile de finanare. Etapele clasice ale procedurii de calculare a valorii de pia a unei proprietii prin metoda comparaiei directe sunt sintetizate astfel n doctrina evalurii proprietilor imobiliare: 1. Studierea pieei n scopul obinerii de informaii asupra tranzaciilor din vnzri, din documente diverse i din ofertele de cumprare sau de vnzare de proprietii similare cu proprietatea supus evalurii n ceea ce privete caracteristici ca tipul de proprietate, dat vnzrii, suprafaa (aria), localizarea i zonarea. 2. Verificarea informaiilor pentru confirmarea acurateei informaiilor punctuale obinute i c tranzaciile au fost neprtinitoare; verificarea poate s aib ca rezultat necesitatea obinerii unor informaii de pia suplimentare. 3. Selectarea unor uniti de comparaie relevante (de exemplu multiplicatori ai venitului sau dolari pe hectar sau metru ptrat i efectuarea analizelor comparative pentru fiecare unitate. 4. Compararea proprietilor de comparaie cu proprietatea de evaluat, utiliznd elemente de comparaie
i corectnd preul de vnzare al fiecrei uniti comparabile cu proprietatea de evaluat sau eliminnd

proprietatea de comparaie neadecvat. 5. Reconcilierea diferitelor valori rezultate din analiza diferitelor proprieti comparabile ntr-o singur cifr a valorii sau ntr-un interval de valori. ntr-o pia oscilant din punct de vedere al activitilor economice i al gradului de ocupare este recomandabil, mai degrab prezentarea unui interval de valori dect estimarea unei valori unice. Ca i n cazul evalurii terenului, n analiza comparaiei directe a vnzrilor, elementele de comparaie la care se pot face corecii asupra preului (de tranzacie sau de ofert) sunt: drepturile de proprietate acordate (construcii libere, nchiriate, ipotecate, etc.); condiiile de finanare (condiiile

161

creditului); condiiile de vnzare (motivaiile cumprrii/vnzrii); condiiile de pia (preuri diferite la date diferite ale vnzrii sau ofertei de vnzare); localizare (poziionare geografic i vecintate); caracteristicile fizice (materiale de construcie, mrime, stil arhitectural, calitatea finisajelor, etc.); utilizare (diferenele n genul de utilizare); componentele non-imobiliare ale valorii (de exemplu dotrile cu instalaii, aparate electrotehnice, mobilier, goodwill al afacerii). Coreciile se fac asupra preului de vnzare al construciilor luate ca baz de comparaie i se pot efectua n dou modaliti: procentual, prin adugarea sau scderea secvenial, n ordinea elementelor de comparaie prezentate anterior, a unor valori care rezult din estimarea procentual a diferenelor; n sum absolut, respectiv, prin adugarea sau scderea de la/din preul de referin a unor sume care exprim valoarea diferenelor elementelor de comparaie.

5.3. Evaluarea construciilor pe baza veniturilor

Abordarea prin capitalizarea venitului este utilizat n mod uzual numai pentru construciile cumprate ca investiie i catalogate n Standardele Europene de Evaluare ca proprieti deinute ca investiii (investment properties), respectiv care sunt deinute pentru scopul de a obine un venit financiar dintr-o nchiriere neprtinitoare unei tere persoane. Abordarea evalurii construciilor pe baz de venit const n utilizarea metodelor, tehnicilor i formulelor matematice prin care se estimeaz capacitatea unei construcii de a genera un venit (anual i valoarea rezidual) i de a transforma acest venit n valoarea lui prezent, prin tehnicile capitalizrii/ actualizrii venitului. n cazul evalurii construciilor deinute ca proprieti generatoare de venit (deci ca investiii), formele de venit care sunt utilizate de diferite metode de evaluare, nscrise n abordarea pe baz de venit, sunt:

chiria brut potenial, respectiv cea aferent unei nchirieri de 100 % a construciilor, nainte de chiria brut efectiv, respectiv cea estimat pentru un grad de nchiriere estimat (inclusiv pentru

scderea cheltuielilor suportate de proprietar i a plii impozitului pe chirie;

neplata de ctre unii chiriai a chiriei stipulat n contract i de pierderile rezultate din colectarea chiriilor restante);

profitul net din exploatare, adic profitul net anual anticipat, rezultat dup scderea tututor

cheltuielilor de exploatare din chiria brut efectiv; cnd se calculeaz acest indicator, n cheltuielile de exploatare nu se include amortizarea;

cash-flow nainte de impozitul pe profit (pre-tax cash-flow), adic partea din profitul brut care

rmne dup scderea serviciului datoriei, aferent creditelor cu care a fost finanat cldirea evaluat;

162

cash-flow dup plata impozitului pe profit (after-tax cash-flow), adic partea din cash-flow valoarea rezidual (reversion), adic suma global ncasabil de un investitor la terminarea A doua problem const n selectarea ratei de capitalizare sau a ratei de actualizare, n coeren cu

nainte de impozitul pe profit din care se scade impozitul pe profitul din exploatare;

duratei de explatare normal sau la sfritul perioadei de previziune. forma de venit selectat pentru introducerea n formulele de calcul. Att rata de capitalizare ct i rata de actualizare exprim rata de rentabilitate a capitalului investit n cldire. n funcie de forma de venit i de forma de exprimare a ratei rentabilitii capitalului investit exist , practic, trei metode de evaluare a construciilor: capitalizarea direct (Direct Capitalization); actualizarea veniturilor viitoare (Yield Capitalization); tehnicile reziduale. 1. Metoda capitalizrii directe Metoda capitalizrii directe const n transformarea unei forme de venit anual reproductibil (din anul curent sau obtenabil ntr-un an viitor), de obicei, profitul net din exploatare sau cash-flow-ul nainte de impozitul pe profit, n valoare a construciei printr-o singur formul de calcul care const n mprirea formei de venit estimat cu o rat de capitalizare sau nmulirea formei de venit anual estimat cu un coeficient multiplicator (numit i factor de capitalizare). Venit anual Valoarea construciei = sau Valoarea construciei = Venitul anual x MV c unde: c rata de capitalizare MV coeficientul multiplicator sau factorul de capitalizare (MV = 1/c) 2. Metoda actualizrii veniturilor (DCF) Metoda actualizrii veniturilor sau analiza discounted cash-flow (DCF) const n convertirea veniturilor viitoare prin actualizarea veniturilor anuale sperate, inclusiv a valorii reziduale, cu ajutorul unei rate de actualizare. Formele de venit utilizate n mod curent n cazul aplicrii acestei metode pot fi profitul net din exploatare, cash-flow-ul nainte de impozitul pe profit, cash-flow-ul dup plata impozitului pe profit i serviciul datoriei (n cazul evalurii valorii creditului acordat). Relaia de calcul este:
n

CFi n care: (1 + a)
i

CF = cash-flow-ul anual i = numrul de ani de previziune t = rata de actualizare

Valoarea construciei =

i=1

3. Tehnicile reziduale

163

Tehnicile reziduale se pot aplica n cazul evalurii unei cldiri atunci cnd exist informaii disponibile despre o proprietate imobiliar (teren + cldire i alte construcii) referitoare la: valoarea de pia a terenului evaluabil n mod independent; profitul net din exploatare generat de ntreaga proprietate (teren i cldire); ratele de capitalizare aferente terenului i, respectiv, cldirii. Tehnica rezidual de evaluare a unei cldiri const n parcurgerea urmtoarelor etape:

etapa 1 se calculeaz partea din profitul net total al proprietii care este atribuibil numai terenului, etapa 2 se calculeaz profitul net atribuibil numai cldirii prin diferen (deci mrime rezidual) ntre etapa 3 calcularea valorii cldirii prin capitalizarea profitului net atribuibil numai cldirii (calculat n

prin nmulirea ratei de capitalizare cu valoarea de pia a terenului;

profitul net notal i profitul net atribuibil numai terenului (calculat n etapa 1);

etapa 2) cu rata de capitalizare uzual practicat pentru tipul respectiv de cldire.

5.4. Evaluarea construciilor pe baza costurilor

Abordarea pe baz de costuri a valorii construciilor este adecvat i uzual n urmtoarele situaii: cnd construciile sunt noi sau aproape noi; cnd construciile supuse evalurii nu se tranzacioneaz n mod curent pe pia, din cauza naturii lor specializate, proiectelor unicat, i deci nu exist informaii de pia asupra preurilor de tranzacie; cldirea n care se desfoar o afacere, care are un puternic goodwill personal, nu poate fi evaluat pe baza profitului generat de afacerea derulat n cldirea de evaluat (deoarece goodwill-ul personal nu este transferabil odat cu cldirea); n analiza financiar aferent studiilor de fezabilitate. Punctul de plecare n estimarea sumei pe care ar trebui s o plteasc un cumprtor potenial al unei astfel de cldiri este costul de reproducie sau costul de nlocuire al cldirii, redat uneori prin expresia cost de nou. Din acest cost se va deduce o sum care reflect deprecierea total a cldirii i astfel sa va ajunge la o indicaie a valorii rmase actualizate (n terminologia contabil romn) sau costul de nlocuire net (CN), conform Standardului European de Evaluare EVS 4.07. Relaia de calcul este: CN = CB Deprecierea total (ca % din CB) CB = CB (1 Deprecierea total/100) unde: CB = Costul de nlocuire brut sau costul de reproducie brut Costul de reproducie brut este costul estimat pentru a construi, la preurile curente de la data evalurii, a unui duplicat exact sau a unei replici a cldirii de evaluat, utiliznd aceleai materiale, standarde de construcii, proiect, plan de construcie i calitate a manoperei i incluznd toate deficienele, supradimensionrile i deprecierea construciei de evaluat.

164

Costul de nlocuire (brut) este costul estimat pentru a construi, la preurile curente de la data evalurii, a unei cldiri cu o utilitate identic cu cea a cldirii de evaluat, utiliznd materiale moderne i standardele curente, proiecte i planuri de construcie mederne (utilizate la data evalurii). Metodele clasice de estimare a costului de nlocuire sunt: metoda comparaiilor unitare, metoda costurilor segregate i metoda devizelor. Metoda comparaiilor unitare estimeaz costul sub form de cost unitar, pe unitatea de suprafa sau de volum. Aceast metod utilizeaz costurile cunoscute ale unor structuri similare, ajustate pentru condiii ale pieei sau diferene fizice. Pentru aplicarea metodei evaluatorul va calcula costul unitar pentru cldiri similare sau va corecta un cost unitar de barem, innd cont de diferene de dimensiuni, forme, finisaje, dotarea cu instalaii. Metoda costurilor segregate utilizeaz costuri unitare pentru diferite componente ale cldirii exprimate n uniti de msur adecvate. Asfel rezult un cost unitar ce msoar cantitatea de materiale utilizate, manopera, utilajele i transportul pentru fiecare metru ptrat de suprafa i pentru fiecare element component al construciei. Metoda devizelor este cea mai complex i precis n cadrul creia se face un calcul ce reflect cantitatea i calitatea tuturor materialelor utilizate i toate categoriile de manoper necesar Deprecierea este definit ca pierderea de valoarea unui mijloc fix rezultat din utilizare, din trecerea timpului sau din neadecvarea cauzat de schimbrile tehnologice sau ale pieei. Aceast definiie, preluat din Standardul European de Evaluare EVS 11.06, este foarte asemntoare cu ceea ce economitii neleg ca fiind uzura fizic i moral a mijloacelor fixe. Din definiia deprecierii rezult c aceasta este de patru feluri, redate n Standardul European de Evaluare EVS 4.07 astfel: 1. deprecierea economic vechimea, starea (sau mrimea uzurii fizice), degenerarea sau atrofierea rezultat din trecerea timpului i din utilizarea trecut, mrimea probabil a costului viitor n utilizare, obligaiile de ntreinere, comparativ cu o cldire modern substitut; 2. deprecierea funcional adecvarea pentru utilizarea curent i pentru perspectiva continurii acesteia, sau pentru utilizarea n alte scopuri. De exemplu, o cldire construit sau adaptat pentru utilizri specializate, incluznd procese industriale particulare, poate avea o durat aparent de via util mai lung dect cea prevzut pentru operaiunile desfurate n prezent; 3. deprecierea strategic o decizie strategic luat n cadrul afacerii poate face ca o anumit activitate i cldirea n care se desfoar s devin depit. Aceast situaie poate afecta parial sau integral un proces integrat, chiar dac cldirile ar putea avea valoare pentru alt ntreprindere sau chiar pentru proprietarul actual, dac decizia nu ar fi fost luat; 4. deprecierea legat de reglementrile de mediu utilizarea existent i tehnologia folosit n prezent trebuie s fie reanalizate n contextul reglementrilor actuale sau celor anticipate, la nivel local,

165

naional i supranaional, de decrete, directive i/sau de controlul asupra polurii i de politicile de administrare a deeurilor. Procedura standard de apreciere a gradului total de depreciere a unei cldiri, care, n general, este de competena unui inginer constructor, n urma unei inspecii detaliate a cldirii supuse evalurii, const n urmtoarea formul: a c-b X = x 100 [%] sau X = [%] a+b c n care: a = vechimea cldirii de evaluat b = durata de via economic rmas a cldirii, estimat de evaluator c = durata de via economic a unei cldiri similare moi X = deprecierea total exprimat procentual din CB sau din costul de reproducie brut n concluzie costul de nlocuire net este: CN = CB (1 X/100)

6. Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6

Din punct de vedere contabil mijloacele fixe cuprinse n grupele 2, 3, 4 i 6, conform HG 964/1998, sunt reprezentate de: echipamente tehnologice (maini, utilaje i instalaii de lucru) grupa 2; aparate i instalaii de msur, control i reglare grupa 3; mijloace de transport i ridicat grupa 4; mobilier, aparatur birotic, echipamente de protecie a valorilor umane i materiale i alte active corporale grupa 6. Evaluarea acestor categorii de mijloace fixe este cea mai laborioas n cazul evalurii ntreprinderilor industriale mari, care pot deine zeci de mii de poziii de mijloace fixe. Datorit naturii specializate a mijloacelor fixe din aceste grupe, evaluarea acestora trebuie s fie fcut de un evaluator specializat n tipul respectiv de mijloace fixe (de exemplu maini de tricotat, utilaje pentru producia de maini-unelte, instalaii chimice, etc.). Evaluarea mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6 are dou faze: preliminar i propriuzis. Faza preliminar se compune din activitile urmtoare: Obinerea listing-ului cu mijloace fixe din proprietatea ntreprinderii, cu datele principale de identificare (cod, denumire, numr de inventar, data punerii n funciune, valoarea de inventar la data PIF, durata de via normat). Acest listing va fi divizat de ctre specialitii ntreprinderii evaluate n mai multe clase: necesare n procesul de exploatare, n surplus fa de nevoile de exploatare (sau redundante) i n curs de casare. Verificarea existenei faptice a mijloacelor fixe nscrise n listing i cprectarea listing-ului n funcie de situaia de pe teren

166

Analiza gradului de depreciere a mijloacelor fixe Precizarea tipului de valoare pentru evaluarea mijloacelor fixe nscrise n cele trei clase, respectiv: valoarea de pia pentru utilizare continu mijloacele fixe necesare n procesul de exploatare; valoarea de pia (n general de pe piaa la mna a doua) sau valoarea de lichidare pentru mijloacele fixe n surplus fa de nevoile de exploatare; valoarea de casare pentru mijloacele fixe care trebuie casate; costul de nlocuire net (similar cu procedura descris la cldiri) n cazul mijloacelor fixe unicat, care nu se tranzacioneaz n mod curent pe pia. Faza propriuzis const n determinarea uneia din valorile prezentate mai sus. Dac valoarea de pia rezult din tranzaciile realizate n mod concret pe pia iar valoarea de casare o constituie aceea de fier vechi, costul de nlocuire net se determin deoarece pe pia nu se mai tranzacioneaz exemplare identice cu cel evaluat, pornindu-se de la selectarea valorii de pia curente a mijlocului fix nou. Metodologia este asemntoare cu cea de la cldiri, dar modul de determinare a valorii de nlocuire (costul de nlocuire brut). Relaia de calcul este: CN = Valoarea de nlocuire (CB) Deprecierea total (ca % din CB) unde: CB = Costul de nlocuire brut sau valoarea de nlocuire Metodele de estimare a valorii de nlocuire sunt: metoda identificrii, metoda asimilrii, metoda corelrii i metoda indicial. Metoda identificrii identificarea preului de livrare a utilajului la productor i estimarea cheltuielilor de transport, montaj i punere n funciune. Metoda asimilrii compararea cu unul sau mai multe utilaje cu parametrii eseniali foarte apropiai care se cunosc preurile de achiziie. Metoda corelrii compararea cu unul sau mai multe utilaje relativ asemntoare constructiv i ca destinaie la care se cunosc preurile de achiziie i estimarea valorii de nlocuire prin interpolarea sau proporionalitatea caracteristicilor. Metoda indicial actualizarea valorilor de nregistrare contabil la data punerii n funciune pe baza indicelui de evoluie a preurilor. Cea mai recomandat metod este cea a identificrii, ordinea de prezentare fiind cea descresctoare din punct de vedere al corectitudinii. Deprecierea ine cont de cele patru elemente prezentate la construcii, formula de calcul fiind aceeai: a X = x 100 [%] sau a+b a = vechimea utilajului de evaluat c-b X = [%] c

n care:

167

b = durata de via economic util rmas cldirii, estimat de evaluator c = durata de via economic util dac utilajul ar fi nou X = deprecierea total exprimat procentual din CB sau valoarea de nlocuire n concluzie costul de nlocuire net este: CN = Valoarea de nlocuire (CB) x (1 X/100) Datorit volumului mare de munc, evaluatorul are posibilitatea de a se simplifica munca sa, fr a altera rezultatul evalurii, prin cteva soluii:

selectarea pentru evaluare a mijloacelor fixe cu valoare mare i a cror pondere n valoarea total a

mijloacelor fixe este de peste 80 %; pentru acestea se face o evaluare detaliat, iar pentru restul de mijloace fixe se aplic un singur indice de reevaluare (indice de corecie) sau se preiau la valoarea net contabil;

gruparea poziiilor de mijloace fixe identice, achiziionate la aceeai valoare i evaluarea lor global. Rezultatul evalurii mijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 i 6 ntr-o anex (catalog) la raportul de

evaluare.

7. Evaluarea imobilizrilor n curs

Imobilzrile n curs, ca sfer de cuprindere, conin active imobilizate n curs de execuie (realizare, construcie, materializare), care nu au fost puse n funciune (date n exploatare) pn la data evalurii. Activitatea premergtoare operaiunii de evaluare const n identificarea obiectivelor ncadrate n aceast categorie, care vor fi supuse evalurii. Pentru estimarea lor se vor aplica metode specifice naturii constitutive a acestora innd seama de urmtoarele:

tipul valorii estimate va fi selecionat n funcie de obiectivul supus evalurii; de exemplu o construcie

aflat ntr-un anumit stadiiu de execuie se evalueaz pe baza costului de nlocuire depreciat sau un utilaj nepus n funciune i care poate fi folosit n activitatea productiv va fi evaluat pe baza valorii de utilizare n continuitate, etc.;

metoda de evaluare adecvat tipului de activ supus evalurii va fi selectat n funcie de specificitatea

fiecruia n conformitate cu cele precizate n capitolele anterioare privind evaluarea cldirilor i a mijloacelor fixe. n urma acestei operaiuni rezult de regul valoarea actualizat a imobilizrilor n curs care se va regsi n bilanul economic n coloana valori corectate la rubrica imobilizri n curs.

168

8. Evaluarea imobilizrilor financiare

Conform Regulamentului de aplicare a Legii contabilitii nr. 82/1991, imobilizri financiare reprezint plasamente pe termen lung care se refer la trei categorii de active: titluri de participare; titluri imobilizate ale activitii de portofoliu; alte titluri i creane imobilizate. Prin plasamente se nelege un activ deinut de o ntreprindere n scopul obinerii unui beneficiu reflectat prin obinerea de venituri (sub form de dobnzi, redevene, dividente i chirii), prin ctig de capital din revnzare sau alte ctiguri, cum sunt cele obinute prin relaiile comerciale. Conform Standardului Internaional de contabilitate IAS 25 Contabilitatea plasamentelor, n sfera plasamentelor se cuprind urmtoarele trei clase:

plasamente pe termen scurt (incluse n categoria activelor circulante) care reprezint titluri de

plasament, respectiv titluri care prin natura lor pot fi transformate imediat n lichiditi, ntreprinderea deintoare neavnd intenia de a le pstra o perioad de timp mai mare de un an;

plasamente pe termen lung, a cror sfer este redat mai sus, respectiv cea reprezentat de plasamente imobiliare, respectiv plasamente n terenuri sau n imobile, care nu sunt utilizate n

imobilizrile financiare;

principal n scopul derulrii operaiunilor de exploatare ale ntreprinderii deintoare sau ale unei ntreprinderi din acelai grup. Conform Legii 82/1991, titlurile de participare reprezint drepturile sub form de aciuni sau alte titluri de valoare n capitalul altor uniti patrimoniale, care asigur deintorului lor exercitarea unui control sau a unei influene notabile, respectiv realizarea unui profit. Titlurile imobilizate ale activitii de portofoliu i alte titluri imobilizate sunt reprezentate de titlurile financiare achiziionate n vederea realizrii unor venituri financiare, fr a putea realiza un control asupra emitentului, precum i alte titluri de plasament deinute pe o durat de timp ndelungat. Creanele imobilizate sunt creane legate de participaii, mprumuturi pe termen lung acordate terilor, n schimbul unei dobnzi, precum i garaniile i cauiunile depuse de unitatea patrimonial la teri. nregistrarea n contabilitate a imobilizrilor financiare, la intrarea lor n patrimoniu, se face la costul lor de achiziie, adic la preul de cumprare sau la valoarea determinat prin contractul de achiziie al acestora.

169

Evaluarea imobilizrilor financiare de natura titlurilor de participare i titlurilor imobilizate ale activitii de portofoliu se face pe baza mai multor criterii. Acesta reflect, n mod practic, analiza valorii intriseci a unei aciuni. Criteriile de evaluare se refer la: valoarea de pia a aciunilor, care poate fi cursul la burs sau preul de tranzacionare a unor pachete de aciuni (pentru ntreprinderile emitente necotate); calitatea activelor deinute (corporale i necorporale); profitul net al societii la care ntreprinderea evaluat deine o parte din capital; previziunile referitoare la ncasrile viitoare provenite din plasament; restriciile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se deine participaia; restriciile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se deine participaia; restriciile n ceea ce privete transferul titlurilor de plasament pentru ntreprinderea care le deine. Modul de evaluare depinde de cota de participaie, puterea de vot, natura titlurilor i posibilitatea de vnzare dac participarea nu mai reprezint interes pentru activitatea ntreprinderii n prima faz ne asigurm asupra existenei materiale a titlurilor. Pentru titlurile deinute de teri (bnc, etc.) justificarea rezult din certificatele de depozite sau din atestri. Informaiile se pot obine din verificarea drepturilor asociailor din statute, contracte de societate, contracte de asociere sau din hotrrile consiliilor de administraiei sau adunrilor generale. Astfel titlurile de participare se mpart n dou grupe: participri majoritare pentru care procedm ca la evaluarea unei ntreprinderi; participri minoritare, unde se pornete de la valoarea de origine aplicnd o corecie ce ine de randament i de posibilitile de vnzare a acestor participaii. Uneori prin statut i contract de asociere, puterea de vot nu este egal cu procentul de participare (aciuni prefereniale, alte aranjamente, etc) i n aceste cazuri participaiile au alt valoare. Conform practicilor actuale n domeniul evalurii titlurilor de participare nu se acord o prim suplimentar pachetelor de aciuni majoritare ci se diminueaz valoarea participaiei minoritare. Evaluarea titlurilor de credit mprumuturi acordate, cumprate se iau n considerare n general la valoarea contabil rmas, corecii aprnd doar n cazul n care nu se situeaz la nivelul celor practicate pe pia. n urma evalurii vor rezulta valorile actualizate ale imobilizrilor financiare care vor figura n bilanul economic n coloana valori corectate la poziia imobilizri financiare.

9. Evaluarea activelor circulante

Evaluarea activelor circulante const n evaluarea principalelor componente: a stocurilor, a creanelor i a disponibilitilor.

170

9.1. Evaluarea stocurilor

n categoria stocurilor sunt incluse trei categorii de active circulante: materii prime, materiale auxiliare, componente, combustibil; producie n curs de execuie (neterminat); produse finite. Evaluarea stocurilor de materii prime i materiale se face numai dup verificarea existenei faptice a acestora i a strii lor fizice. Pot exista anumite stocuri de materii prime degradate total sau de componente care nu se mai utilizeaz nicieri. Este evident c, n aceste situaii, valoarea acestora este zero sau chiar negativ (dac sunt necesare cheltuieli de ncrcare, transport i depozitare/neutralizare). Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activitii de exploatare, tipul de valoare utilizat este valoarea de pia, reflectat n costul curent de nlocuire de la data evalurii. n cazul evalurii unei ntreprinderi n vederea vnzrii capitalului acesteia n proporie de 100% i are loc o cretere de valoare a stocurilor de materii prime i materiale, corecia trebuie s aib n vedere i impactul impozitului asupra surplusului de valoare, adic valoarea corectat a stocurilor trebuie s fie redat n mrime net. De exemplu, dac n urma evalurii stocurilor de materii prime i materiale, valoarea rezultat este de 500 mil. lei fa de valoarea de nregistrare contabil de 350 mil. lei, iar cota impozitului pe profit este 25 %, corecia care trebuie fcut nu este diferena pozitiv de 150 mil. lei, ci numai cea rezultat dup scderea impozitului pe profit aferent valorii suplimentare (de fapt un ctig), respectiv: (500 mil. lei 350 mil. lei) x (1 0,25) = + 112,5 mil. lei O atenie deosebit trebuie acordat stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente diverse a cror valoare contabil nu a fost actualizat i care pot s reprezinte, prin valoarea lor de pia curent, un mare avantaj pentru un cumprtor care tie cum s le valorifice. Pentru evaluarea stocurilor de producie neterminat, cea mai bun metod de evaluare este estimarea valorii de pia a produselor rezultate dup finalizarea procesului de producie, din care se scad toate cheltuielile necesare pentru aducerea n stare de comercializare a produselor n curs de execuie. O astfel de abordare este adecvat deoarece permite efectuarea unei corecii i n cazul n care au avut loc modificri brute i semnificative ale preurilor produselor ntreprinderii evaluate. Stocul de produse finite necesit efectuarea unor corecii cauzate de mai muli factori: renunarea la comenzi din partea unor clieni; returnarea unor produse de ctre clieni datorit unor vicii/deficiene; costul de nregistrare n contabilitate este mai mare sau apropiat de preul de vnzare cu amnuntul; inexistena unei cereri pentru tipul de produse respectiv; deprecierea/degradarea total sau parial a stocului de produse finite; termenul de garanie expirat. Ca i n cazul stocului de materii prime, materiale, evaluatorul va trebui s fac o inspecie amnunt pentru a constata att existena fizic a produselor finite declarate ca stocuri, ct i starea lor fizic.

171

De obice coreciile fa de valorile contabile se fac cu urmtoarea uzan: valoarea zero sau o valoare negativ pentru produsele finite depreciate total sau cu un termen de valabilitate expirat i care trebuie distruse sau neutralizate; valoarea de pia diminuat cu cota uzual de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv de produse finite, i, eventual, cu o alt corecie care s reflecte timpul de imobilizare i eventualele cheltuieli suplimentare de comercializare.

9.2. Evaluarea creanelor

n cazul evalurii unor ntreprinderi mari, de obicei se au n vedere toate creanele acesteia, pe cnd n cazul evalurii ntreprinderilor mici, de obicei proprietarul i va colecta singur creanele, fr a le mai transfera viitorului proprietar. Rezult, deci, o prim problem care trebuie s fie lmurit de un evaluator mpreun cu clientul su transferabilitatea total, parial sau netransferabilitatea creanelor. n cazul n care, ntreprinderea evaluat a constituit un provizion suficient pentru creane incerte (doubtful acconunts), se poate prelua valoarea nregistrat n contabilitate pentru aceste creane, diminuat cu provizionul constituit. Evaluarea tuturor creanelor, n general, i pentru care au fost constituite provizioane se bazeaz pe analiza i aprecierea anselor de ncasare a sumelor nscrise n aceste active. Colectarea creanelor este evaluat pe baza mai multor factori. Printre cei mai importani sunt: experiena trecut; starea economiei i efectul acesteia asupra clienilor ntreprinderii evaluate; vechimea creanelor; stabilitatea financiar a clienilor; politicile de credit comercial. Punctul de plecare n evaluarea creanelor este obinerea unei liste cu datele eseniale ale fiecrei creane i o clasificare a acestora n funcie de vechimea lor. Dup aceast operaie preliminar, urmeaz analizarea fiecrei creane nencasate la termen, pe baza analizei relaiilor istorice cu clientul debitor. Coreciile (diminurile) aplicate valorilor contabile nu au reguli general acceptate n doctrina evalurii, ci numai uzane arbitrare sau recomandri. Cea mai uzual practic pentru tratarea creanelor cu termen de ncasare depit ar fi extragerea lor din bilan (deci neincluderea lor n evaluare) sau preluarea lor de ctre cumprtorul ntreprinderii printrun angajament scris, semnat cu vnztorul, n care se stipuleaz procentul de plat (de ex. 90 %) din valoarea fiecrei creane, care se va face numai dup ncasarea contravalorii creanei. n absena unei astfel de clauze, care se poate stabili n urma negocierii preului de vnzare (ca de altfel i alte clauze), exist cteva uzane arbitrare de evaluare, dintre care prezentm n continuare cteva: creanele pentru care nu exist nici o ndoial privind ncasarea se vor prelua la valoarea contabil;

172

creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional vor fi actualizate n funcie de cursul de schimb valabil la data evalurii (se vor nregistra corecii pozitive sau negativen funcie de evoluia cursului de schimb ntre data contractrii i data evalurii;

creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va fi ntrziat mai mult de o lun, vor fi corectate n sensul diminurii valorii contabile n funcie de costul imobilizrii fondurilor pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar pe termen scurt);

diminuarea valorii nominale a unei creane cu 10 % pentru o ntrziere la ncasare ntre 31 60 zile, cu 20 % pentru o ntrziere de 61 90 zile, cu 30 % pentru o ntrziere de 91 120 zile i cu 100 % a celor cu o ntrziere mai mare de 120 zile; aceste corecii sunt adecvate pentru o economie dezvoltat, unde legislaia este aplicat cu strictee i promptitudine;

creanele pentru care exist o probabilitate redus de ncasare (debitorii nu mai exist, au dat faliment, etc) vor fi evaluate la valoarea zero; n cazul unor creane asupra unor debitori din ri ru-platnice i/sau cu regimuri autoritare, reinerea din valoarea nominal a creanelor se va face numai la nivelul procentului la care firmele de recuperare specializate n astfel de recuperri achiziioneaz astfel de creane (15 30 %). Estimarea valorii de recuperare a creanelor nencasate n termen este o chestiune care solicit

judecata i intuiia evaluatorului. Elementele pe care s-a bazat judecata sa n efectaurea coreciilor trebuie prezentate n mod explicit n raportul de evaluare Rezultatele evalurii creanelor sunt reprezentate de mrimea coreciilor de aplicat care vor figura n bilanul economic la rubrica respectiv.

9.3. Evaluarea disponibilitilor

Disponibilitile nu necesit n general a fi evaluate, cu excepia cazurilor n care sunt exprimate ntr-o alt moned i nu s-a efectuat actualizarea cursului de schimb la data evalurii.

10. Evaluarea obligaiilor (datoriilor)

Datoriile unei ntreprinderi pot fi de mai multe feluri: fa de creditori (numite i datorii financiare), deci purttoare de dobnzi egale, mai mici sau superioare dobnzii curente de pia; fa de furnizorii de materii prime, materiale, componente, servicii, etc.; ctre salariai; ctre autoritile publice centrale sau locale.

173

n general, un cumprtor prudent al unei afaceri din domeniul serviciilor nu va accepta s preia datoriile vnztorului, ci numai activele nete ale acestuia. n cazul ntreprinderilor industriale mici i mijlocii, cumprtorul nu poate achiziiona afacerea fr a i se impune s preia i datoriile totale sau o parte important a acestora. De aceea, aceste datorii trebuie s fie evaluate. O parte din datoriile totale nu necesit ajustri i de aceea sunt preluate la valoarea lor contabil. Unele datorii necesit ns o evaluare. Un exemplu este reprezentat de valoarea creditelor pentru care exist condiii avantajoase de finanare, n sensul unei rate a dobnzii inferioare celei curente pe piaa monetar. Un alt exemplu l constituie datoriile obligatare ale ntreprinderii cnd rata dobnzii anuale pltite se situeaz sub nivelul ratei curente de pia pentru obligaiunile emise de companiile ncadrate n aceeai categorie de risc. Mai pot exista i datorii nenregistrate n bilan i care trebuie s fie adugate la datoriile contabile corectate. Acest tip de datorii se poate referi la:

pretenii de despgubire din partea clienilor care au intentat procese n justiie i ale cror sume sunt cunoscute sau sunt intuibile; acest tip de datorii posibile trebuie s fie analizat cu atenie de evaluatori n perspectiva nspririi legislaiei privind protecia consumatorului; costurile viitoare (deci care sunt de natura unor datorii viitoare condiionate de producerea unor evenimente i pentru care nu au fost fcute provizioane) care pot reveni n sarcina cumprtorului pentru decontaminarea terenului, curarea lui, degajarea unor construcii inestetice sau degradate, etc., ca urmarea unor reglementri urbanistice locale; datorii ctre furnizori de servicii (electricitate, ap, telefon, etc.) care nu au fost nregistrate n contabilitate, deoarece nu au fost primite facturile, dar mrimea lor se cunoate fie exact (prin contorizare), fie cu aproximaie (ca medie lunar realizat); datorii ctre salariai sau consultani profesionali, cnd plile prevzute n contractele semnate se fac cu o anumit periodicitate.

11. Evaluarea conturilor de regularizare

Conturile de regularizare sunt alctuite din diverse sume a cror valori necesit corecii n funcie de situaia concret a fiecreia. Sumele componente ale conturilor de regularizare i modul de tratare a fiecreia sunt: cheltuieli nregistrate cu anticipaie; amortizarea inclus pe costuri; veniturile nregistrate n avans; diferenele din conversia valutar. Cheltuieli nregistrate cu anticipaie

174

Acestea se vor analiza pe fiecare component, urmrindu-se separarea cheltuielilor care vor aduce profit (chirii pltite n avans, abonamente, facturi pentru consumuri de utiliti i care se vor prelua n bilanul evaluatorului la valoarea contabil, de acele cheltuieli care nu vor aduce profit (chirii pltite pentru spaii sau utilaje care nu vor mai fi exploatate) i care se evalueaz la valoarea zero. Amortizarea inclus pe costuri Amortizarea inclus pe costuri i neutilizat pentru refacerea capacitii utilajelor (nereinvestit) are valoarea zero (este o pierdere de capital rezultat n deprecierea valorii imobilizrilor). Veniturile nregistrate n avans Veniturile nregistrate n avans vor fi supuse incidenei fiscale (impozitul practicat) i vor fi reconsiderate, respectiv o parte va reveni ca i corecie pozitiv la categoria obligaii fa de stat. Diferenele din conversia valutar Diferenele din conversia valutar vor fi analizate n funcie de natura lor (cheltuieli poteniale sau venituri poteniale) i vor fi incluse n bilanul economic astfel:

cheltuielile cu valoarea zero n activ, iar la obligaii se va efectua o corecie negativ corespunztoare reducerii aferente impozitului pe profit; veniturile se vor supune impozitrii, afectnd, astfel, obligaiile (cu impozitul aferent) i profitul net cu diferena.

La tratarea diferenelor din conversie trebuie s se in seama de previziunile asupra evoluiei cursurilor de schimb. Astfel dac se anticipeaz o inversare a evoluiei, aceasta trebuie avut n vedere la aprecierea mrimii reale a diferenelor de conversie.

12. Evaluarea activelor necorporale

12.1. Generaliti privind activele necorporale

Deoarece n multe ntreprinderi activele necorporale au o valoare foarte mare comparativ cu cea a activelor corporale, iar, pe de alt parte, evaluarea lor este subiectul unor multiple dezbateri curente ale specialitilor i asociaiilor internaionale cu profil de evaluare, vom insista asupra acestui subiect, ncercnd s prezentm cteva informaii suplimentare pe aceast tem. Definiia OECD dat activelor necorporale este: Investiia nematerial cuprinde toate cheltuielile pe termen lung, altele dect cele pentru cumprarea activelor fixe, pe care ntreprinderile le fac n scopul ameliorrii rezultatelor lor.... Din punct de vedere contabil, caracteristicile eseniale care deosebesc imobilizrile corporale de cele necorporale sunt: inexistena substanei fizice; venituri viitoare cu un anumit grad de incertitudine;

175

valoarea imobilizrilor necorporale este extrem de fluctuant datorit schimbrii condiiilor existente pe pia; n multe cazuri imobilizrile necorporale au valoare numai pentru ntreprinderea care le deine; estimarea unei durate de via a imobilizrile necorporale este dificil. Regulile contabile eseniale pentru evaluarea i nregistrarea n contabilitate a activelor necorporale sunt urmtoarele, n funcie de modul de provenien:

n cazul cumprrii de la un ter a unui activ necorporal, costul de achiziie este nregistrat ca imobilizare necorporal; n cazul achiziionrii unui ansamblu de active necorporale inseparabile ntre ele, n patrimoniu se nregistreaz un activ necorporal cu o valoare egal cu diferena ntre preul de achiziie i valoarea net de pia a activelor identificabile (corporale i necorporale); n cazul activelor necorporale identificabile distinct, create prin efortul ntreprinderii, costurile implicate se pot nregistra n cheltuielile exerciiului sau pot fi capitalizate i nregistrate ca activ nematerial; n cazul dezvoltrii prin eforturi interne a unui ansamblu de active necorporale, costurile implicate se includ n cheltuielile exerciiului. Principalele baze de evaluare a activelor necorporale sunt prezentate n tabelul 10.12.1. Tabel 10.12.1. Bazele de evaluare a activelor necorporale
Baza de evaluare 1. Valoarea de utilitate Descriere Valoarea care apare proprietarilor conform strategiilor operaionale, financiare i de comercializare. Aceasta ignor programele neiniiate n noi domenii sau pentru dezvoltarea de noi produse Suma la care ar putea fi pltit de un cumprtor hotrt i un vnttor hotrt, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri Activele sunt subiect al unei ntreprinderi n lichidare, fiind vndute ntr-o situaie de vnzare forat Domeniu de aplicare - acorduri de licen - fuziuni/achiziii - litigii - acorduri de licen - fuziuni/achiziii - estimarea preului de transfer - garanie credite - estimarea valorii de lichidare a ntreprinderii - colateral pentru asigurarea rambursrii datoriei

2. Valoarea de pia

3. Valoarea de lichidare

Evaluarea unui activ necorporal este condiionat de existena unor caracteristici (atribute) ale acestora, respectiv:

s fie identificabil clar de celelalte active necorporale i s poat fi descris; s fie separabil, respectiv s poat fi vndut, nchiriat, schimbat sau adus ca aport de capital n fuziuni; s se gseasc n proprietatea ntreprinderii (protejate prin drepturi legale) ca ntreprinderea s le poat controla (prin contracte de necompetiie i de confidenialitate, contracte de munc cu

176

termen ndelungat). Prin controlul asupra activului necorporal se nelege posibilitatea de obinere de beneficii economice viitoare decurgnd din activele necorporale ce stau la baz i de a restrnge accesul altora la aceste beneficii;

s aib un suport tangibil (sub form de documente, suport magnetic); s provin prin achiziionare sau prin creare dintr-un eveniment identificabil la un moment dat identificabil; s aib o durat de existen limitat i identificabil; s genereze ctre proprietarul su valori msurabile ale beneficiului economic; trebuie s sporeasc valoarea activelor corporale crora le este asociat.

Activele necorporale ale unei ntreprinderi care sunt sau nu nregistrate n bilanul ntreprinderii evaluate pot fi grupate, din perspectiva evaluatorilor, n dou mari categorii:

fondul comercial sau goodwill, care reprezint valoarea global a activelor necorporale neidentificabile distinct i care sunt evaluate global; active necorporale identificabile, respectiv cele care ndeplinesc atributele menionate anterior
i pot fi evaluate n mod distinct: drepturile i/sau avantajele din contracte, relaiile,

proprietile intelectuale. Criteriul de clasificare al evaluatorilor este cel al cauzei care determin existena activelor nemateriale. Pe baza acestui criteriu se disting urmtoarele patru grupe de active necorporale: drepturile
i/sau avantajele determinate de contracte; relaiile; proprietile intelectuale; goodwill-ul i valoarea de

exploatare continu. Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte exist pe baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor i avantajelor, etc. Cuantificarea acestora se face, de regul, apelnd la ideea de avantaj al preului sau de economie de cost. n aceast categorie de active se pot include: avantajul contractelor de nchiriere; avantajul contractelor de distribuie; avantajul contractelor cu furnizorii de materiale, servicii, utiliti, etc.; avantajul contractelor de munc (care, de exemplu, pot asigura pstrarea oamenilor cheie); avantajul contractelor non-compeie cu fotii angajai sau fotii manageri; contracte de finanare n condiii favorabile comparativ cu piaa; contracte de asigurare avantajoase; contracte de exclusivitate teritorial. Relaiile Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite legturi cu alte firme, agenii, persoane. Ele nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante pentru mersul facerii. Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz: relaiile cu clienii; relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman; relaiile cu distribuitorii; relaiile cu instituiile financiare; relaiile cu furnizorii etc.

177

Proprietile intelectuale Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete, mrci comerciale, copyright, secrete de fabricaie i know-how. Acestea reprezint o categorie special de active necorporale, pentru c ele sunt unice, iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea neautorizat, contrafacere, etc. Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt: asigurarea unor producii de serie mare; reducerea costurilor materiale; sporirea productivitii muncii; diminuarea costurilor de transport, manipulare i depozitare; eliminarea sau reducerea rebuturilor/pierderilor; creterea gradului de reciclabilitate post utilizare; eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupra naturii; realizarea unui avantaj competitiv; crearea i meninerea unei bunes imagini pe pia. Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu Cel mai adesea noiunea de goowill este asociat cu: supraprofitul (este cea mai ntlnit accepiune pentru definirea goodwill-ului, sensul fiind c ntreprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un profit superior mediei); o valoarea rezidual (aceast accepiune este o prelungire a idei de supraprofit, considernd goodwill-ul ca diferen ntre valoarea afacerii i valoarea net a tuturor activelor identificabile, tangibile i intangibile); clientela (existena goodwill-ului nu poate fi discutat n afara recunoaterii sale de ctre pia). Nu poate exista goodwill fr clientel, definit ca nclinaie a cumprtorilor de a fi fideli produselor/serviciilor unei anumite firme i de a recomanda i altora aceast firm. Goodwill-ul rezult din servicii superioare calitativ, programe de publicitate, relaii personale, etc., care determin un profit superior mediei. Goodwill-ul poate fi definit ca elemente ale unei afaceri sau persoane ca-i determin pe clieni s utilizeze produsele/serviciile oferite de aceast afacere sau persoan i care, n general, permit firmei s genereze un profit superior (supraprofit) fa de profitul ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv cel provenit din acele active care pot identificate i evaluate separat. O problem important n analiza i evaluarea goodwill-ului apare n situaia n care o afacere nregistreaz pierderi; regula general este c o firm care nu are supraprofit nu are goodwill. Excepiile de la aceast regul pot avea n vedere unele situaii ca: o situaie conjunctural, de exemplu pierderi datorate lansrii unui nou produs, etc.; n cazul unor pierderi pe perioade medii atuci cnd situaia se datoreaz unui management defectuos; ntr-o afacere care nu nregistreaz profit, pri distincte ale afacerii pot beneficia n unele situaii de goodwill.

178

12.2. Metode i tehnici de evaluare a activelor necorporale

Ca i n cazul evalurii activelor corporale i evaluarea activelor necorporale distincte se poate face prin metode nscrise n cele trei abordri: abordarea prin comparaia de pia, abordarea prin costuri i abordarea prin venit Abordarea prin comparaia de pia n evaluare presupune desfurarea unei analize riguroase
i complexe care necesit:

a) obinerea unor informaii despre vnzarea sau oferta de vnzare a unor active necorporale similare care trebuie s conin urmtoarele informaii: tipul de activ necorporal; domeniul de utilizare al activului necorporal; data vnzrii sau a ofertelor de vnzare; condiiile de vnzare ale activelor similare. b) efectuarea unei comparaii ntre caracteristicile tranzaciilor cu activele necorporale selectate ca baz de comparaie i corectarea preurilor de tranzacie sau de ofert pentru a reflecta adecvarea cu caracteristicile activului necorporal evaluat; c) stabilirea unei valori finale prin reconcilierea valorilor obinute n urma comparaiilor, fie prin selectarea unei valori, fie a unei game de valori, funcie de pertinena informaiilor de pia i de mentenabilitatea viitoare a condiiilor de pia la data evalurii. Abordarea prin costuri utilizeaz cteva metode pentru estimarea costului de recreare a unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca acelui evaluat. Metodele de evaluare se refer la costul de nlocuire net, costul de recreare, costul istoric inflatat diminuat cu deprecierea. Aceste metode sunt, n general, aplicabile i relevante numai pentru un numr limitat de active necorporale i se folosesc, de obicei, ca metode adiacente pentru verificarea valorilor rezultate prin aplicarea celorlalte metode. Aceast abordare este relevant pentru evaluarea programelor informatice de gestiune, reelei de distribuie, procedurilor i practicilor de firm i pentru recrutarea, angajarea i instruirea forei de munc. Abordarea pe baz de venit const n evaluarea unui activ necorporal prin convertirea unei forme de venit atribuibil numai acestuia n valoare. Formele de venit generate de activele necorporale pot s mbrace urmtoarele forme, pe care evaluatorul trebuie s le estimeze cu atenie i pruden: profit brut curent; redeven brut sau net; cash-flow-ul brut; cash-flow-ul net. Fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal poate s provin din una sau mai multe surse, situate n toate zonele de activitate ale ntreprinderii proprietare sau care controleaz activul necorporal supus evalurii. Prima cale se refer la creterea volumului vnzrilor i la fapte colaterale acestora, prin care se realizeaz: diminuarea costurilor fixe unitare (economii de scar); un pre de vnzare superior fa de concureni (price premium); dobndirea unei poziii de lider sau chiar de monopol pe piaa unui produs; introducerea de noi produse pe pia; intrarea pe noi piee; fidelizarea clienilor.

179

A doua cale, se refer la diminuarea direct a unor costuri variabile unitare, ca de exemplu: materii prime, materiale, manoper, de recrutare i formare a personalului, de publicitate i reclam, de stocare, eliminarea sau reducerea rebuturilor i deeurilor, de proiectare, de procesare a datelor, etc. Anumite active necorporale pot fi evaluate numai prin metode nscrise n abordarea pe baz de venit, ca de exemplu: contractele avantajoase de aprovizionare, nchiriere, vnzare, publicitate, listele de clieni, conveniile de necompetiie. Cteva reguli n evaluarea activelor necorporale prin abordarea pe baz de venit sunt: prudena n evaluarea veniturilor viitoare; evitarea neateniei de a se face duble nregistrri ale fluxului de venit atribuibil unui activ necorporal; altfel spus, evaluatorul trebuie s separe fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal; stabilirea cu atenie a duratei de previziune a venitului, funcie de durata de via economic rmas a activului necorporal, care poate mbrca diferite forme ca via funcional, tehnologic, contractual (prevzut ntr-un contract), legal (de protecie legal); adecvarea ratei de capitalizare i a celei de actualizare la forma de calculare a venitului i la modul lui de previzionare (n termeni reali sau n termeni nominali) ca i la mrimea riscurilor mult mai mari (fa de cele la nivelul unei ntreprinderi)de nerealizare a veniturilor viitoare. Relevana metodelor de evaluare n funcie de tipul activului necorporale evaluat este redat b n tabelul 10.12.2. Tabel 10.12.2. Relevana metodelor de valuare Active necorporale Primar Brevete i tehnologii Venit Mrci comerciale Venit Copyright-uri Venit Software pentru management Cost Software pentru produs Venit Reea de distribuie Cost Drepturi de franiz Venit Proceduri i practici ale firmei Cost

Secundar Pia Pia Pia Pia Pia Venit Pia Venit

Sczut Cost Cost Cost Venit Cost Pia Cost Pia

180

Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR N DIFICULTATE

1. Elemente caracteristice ntreprinderilor n dificultate

ntreprinderea, n decursul desfurrii activitii ei, poate avea i momente n care s aib dificulti de natur variat ce pot influena negativ evoluia n perspectiv, i implicit, fluxurile financiare pe care le genereaz. Cele mai frevente cauze ce pot aduce o ntreprindere n stare de dificultate sunt: finanare incorect, carene n adaptarea produciei la cererea consumatorilor, dificulti n nelegerea conceptelor de marketing, producie neadaptat pieei, etc. Dificultile de orice natur financiar, tehnic, marketing, ce in de conjuctura economic, pot fi recuperate dac proprietari intervin la timp i cu mijloace adecvate. ntreprinderile aflate n dificultate se pot analiza cu ajutorul a dou criterii eseniale: criteriul economic i criteriul juridic. Criteriul economic determin dou categorii de dificulti: dificulti structurale i accidente de trezorerie (dificulti temporare). Dificultile de natura celor structurale in de starea tehnic a activelor, rmnerea n urm a tehnologiei, productivitate sczut, finanare incorect, lipsa unor produse competitive pe pia ce pot fi generate fie de un mamagement neperformant sau de lipsa implicrii proprietarilor. Dac aceste dificulti devin cronice (dureaz o perioad de timp suficient de mare) se poate ntnpla ca ntreprinderea s devin neredresabil, urmnd s fie lichidat.

181

Dificultile de tipul accidentelor de trezorerie pot aprea la orice ntreprindere, chiar i la cele foarte bine conduse, finanate, avnd tehnologie avansat i produse competitive pe pia i pot proveni din lipsa unor ncasri ale produciei livrate, pierderea unor clieni importani din motive de conjuctur politic, macroeconomic, falimentul unor clieni importani, etc. Aceste ntreprinderi fac parte, n general, din categoria celor redresabile care, prin injectarea unor fluxuri financiare, pot s-i continue fr probleme activitatea. Criteriul juridic dup care se analizeaz ntreprinderile n dificultate se refer la faptul c dac o ntreprindere nu-i poate respecta condiiile contractuale, nu-i poate onora creditorii, fie datorit dificultilor structurale, fie celor temporare, aceasta poate intra n incapacitate de plat i, ca urmare, va face obiectul unei proceduri judiciare. Procesul de reorganizare i lichidare pe cale juridic a ntreprinderilor aflate n dificultate este un proces complex i de durat, reglementat legal prin legea 64/1995 privin procedura reorganizrii i lichidrii judiciare a societilor comerciale, condus de un judector sindic numit de tribunalul n a crui raz teritorial i are sediul societatea. Acest proces poate avea loc n dou faze: reorganizarea judiciar i falimentul (lichidarea activelor) n prima faz, ca urmare a deciziei tribunalului i dup consultarea creditorilor se poate alege procedura de reorganizare judiciar, aciune ce va fi condus de un administrator numit de judectorul sindic, pe baza unui plan de reorganizare prin care se ncearc redresarea ntreprinderii prin eliminarea pierderilor, vnzarea unor active pentru plata datoriilor, restrngerea drastic a cheltuielilor. Dac acest plan d rezultate ntreprinderea poate evita falimentul iar tribunalul ridic sanciunile impuse. n multe cazuri, n special dac ntreprinderea are o situaie economico-financiar critic, mediul ramurii sau macroeconomic este nefavorabil, planul de redresare eueaz. n aceast situaie se declaneaz procedura de lichidare, respectiv de vnzare forat a activelor, ntr-un timp limitat, pentru acoperirea datoriilor. Din punctul de vedere al evaluatorilor este important a stabili, mpreun cu lichidatorul (firma care se ocup de lihidarea societii n faliment) i pe baza unui studiu de lichidare i evaluare, situaia fiecrui activ n parte i strategia de vnzare a fiecruia. Etapele ce sunt parcurse la vnzarea activelor unei firme n faliment sunt: vnzarea unor afaceri componente viabile; vnzarea proprietilor imobiliare; vnzarea echipamentelor; vnzarea bunurilor casate. De menionat c n evaluarea acestor activevaloarea stabilit de evaluator nu este valoarea de pia a acestora ci valoarea de lichidare. Valoarea de lichidare, n sensul definiiei date de standardele de evaluare, trebuie s in cont de anumite restricii impuse n cazul acestori tipuri de vnzri referitoare la timpul limitat de expunere pe pia i posibilitate redus pentru a realiza un marketing adecvat. Tocmai de

182

aceea este necesar ca evaluatorul s decid cu responsabilitate i n funcie de cantitatea, calitatea i adecvarea informaiilor, n concordan cu standardele de evaluare, care sunt cele mai potrivite metode de evaluare pentru aceste active. De ntreprinderile n dificultate sau de activele care rezult n urma procesului de lichidare sunt interesate anumite categorii de poteniali cumprtori: investitorii profesioniti, preiau ntreprinderea pentru a realiza un ctig revnznd ntreprinderea dup redresare sau pentru crearea unui grup mai puternic prin care s-i mreasc cota de pia; n general prefer s nu se implice n management i tind s cumpere ntreprinderi mari; cumprtorii individuali sau grupuri de persoane, pot fi din interiorul sau exteriorul ntreprinderii, cei din interior putnd fi salariai sau manageri, care cumpr cu intenia de a-i salva locurile de munc, de a se realiza profesional i cuu sperana de a obine un profit n viitorul mai mult sau mai puin ndeprtat; ei pot folosi patrimoniul, parial sau integral, drept garanie pentru obinerea unor credite sau pentru generarea unei noi afaceri. ntreprinderi, sunt sau nu n legtur cu ntreprinderea n dificultate; pot fi concureni, furnizori sau clieni i urmresc ca prin cumprare s mreasc gradul de integrare, s cucereasc piaa, s elimine un concurent, s apere sursele de aprovizionare; au n general o privire realist asupra factorilor externi ai ntreprinderii. Riscurile pe care i le asum aceti cumprtori de ntreprinderi n dificultate pot fi de tipul: evidene contabile eronate, cumprarea i a altor obligaii, pierderile reale sunt mai mari dect cele evideniate, existena unor riscuri judiciare, fiscale sau financiare ascunse sau existena unor probleme de mediu. n afara vnztorilor i cumprtorilor la vnzarea ntreprinderilor n dificultate pot aprea i intermediarii. Intermediarii pot fi consultani n management, n legislaie, n finane, n contabilitate i evaluatori care estimeaz valoarea n vederea vnzrii. Pentru oricare dintre acetia este important s cunoasc motivaiile vnztorilor i ale cumprtorilor, al obiectivelor acestora precum i al momentului i duratei implicrii lor n tranzacie.

2. Metode de evaluare a ntreprinderilor n dificultate

n cazul ntreprinderilor aflate n dificultate analiza diagnostic determin n mod esenial interesul pentru redresarea i continuarea activitii sau lichidarea prin vnzare a patrimoniului. n urma analizei diagnostic detaliate i a concluziilor din analiza SWOT, ntreprinderile n dificultate se pot clasifica n dou categorii: ntreprinderi redresabile; ntreprinderi neredresabile.

183

ntreprinderile redresabile prezint aspecte pozitive interne i externe relevante de analiz diagnostic i pot, prin intermediul unor decizii corecte i mijloace potrivite, s redevin ntreprinderi profitabile. Aspecte pozitive interne ale ntreprinderii redresabile: este n dezvoltare dar nu face fa finanrii pentru dezvoltare, posed mijloace fixe performante, utilizeaz personal care opereaz know-how performant. Aspecte pozitive externe ale ntreprinderii n dificultate sunt: potenialul comercial cu unele activiti performante, sinergie cu alte activiti ale viitorului cumprtor care i permite realizarea de economii i profit. Pentru acest tip de ntreprinderi se procedeaz la evaluare innd cont c dup o perioad de timp, dup redresare, conduc la fluxuri financiare pozitive. Metoda de evaluare adecvat este ca i n cazul afacerilor viabile metoda fluxurilor financiare actualizate cu meniunea c previziunea se va face n 3 stadii astfel nct durata de previziune explicit s cuprind rezultatele economice din stadiul de redresare. Exist dou abordri ale metodei de evaluare enunate n funcie de situaia ntreprinderii analizate: se ine cont de capitalul necesar pentru redresare i se calculeaz astfel fluxurile financiare anuale inndu-se cont de riscurile suplimentare ale afacerii n condiiile date fa de condiile normale prin intermediul ratei de actualizare (va fi mai mare dect n condiii normale); valoarea rezultat prin actualizarea fluxurilor financiare este valoarea afacerii; se evalueaz afacerea ce rezult dup redresarea ntreprinderii tot prin metoda fluxurilor financiare actualizate dup care din valoarea rezultat se scade valoarea capitalului necesar pentru redresare, rezultnd valoarea ntreprinderii n dificultate. ntreprinderile neredresabile, care ajung la lichidare, respectiv vnzarea activelor dup un plan realizat n urma studiului de restructurare-lihidare. Aspectele caracteristice ntreprinderilor neredresabile ce rezult din analiza-diagnostic sunt: pia n dispariie, saturare, schimbare sau recesiune durabil, produse de concepie nvechit, necomforme cu cerinele actuale, tehnologie perimat, personal neinstruit, management mbtrnit, incompentent i divizat, personal refractar reorganizrii, schimbrilor i reducerii efectivului cu pretenii de remunerare mai mari dect concurena. Ca urmare a relizrii unui studiu de restructurare de ctre consultani cu experien rezult face o grupare a activelor astfel: o parte format din activele ntreprinderii care prezint activiti viabile, grupate pe secii, ateliere i dotate cu echipamente performante care pot funciona independent, produc bunuri sau servicii competitive, cu cere pe pia se evalueaz distinct i se vnd ca afaceri;

184

o alt parte a activelor de natura proprietilor imobiliare (sedii, birouri, magazine) se evalueaz i se alte active identificate distinct cum ar fi linii tehnologice, instalaii cu un grad oarecare de

vnd distinct ca proprieti imobiliare; complexitate i alte tipuri de utilaje i echipamente n stare de funcionare se evalueaz distinct i se vnd la second-hand; alte tipuri de active identificabile distinct de natura unor pri i componente ale instalaiilor, echipamentelor i utilajelor care nu mai pot funciona ca un ntreg fiind n stare de casare se evalueaz la valoarea de recuperare sau valoarea de fier vechi. O observaie este legat de activele care sunt n afara exploatrii (redundante), care se evalueaz distinct i se vnd ca active idependente la valoarea de lichidare. Din punct de vedere contabil ntreprinderile neredresabile pot avea actic net contabil ANc pozitiv sau negativ, dup cum valoarea activelor depete sau nu valoarea pasivelor nregistrate. Pentru aceste ntreprinderi se face o evaluare din care rezult activul net de lichidare (ANL) prin aplicarea relaiei: ANL = ANC CL I + VAR unde: ANC CL I VAR activul net corectat - cheltuieli de lichidare - impozitul pe valorile suplimentare - valoarea activelor redundante

Observaia valabil pentru oricare din ntreprinderile n dificultate, redresabile sau neredresabile, este c preul obinut prin vnzarea acestora este ntotdeauna inferior valorii de pia.

185

Capitolul 12. EVALUAREA I FACTORII DE MEDIU

Evaluarea ntreprinderilor necotate este destinat vnztorilor sau potenialilor cumprtori ai acestor afaceri, de aceea acetia trebuie informai asupra tuturor riscurilor ce pot afecta valoarea afacerii, aa cum sunt i riscurile legate de impactul negativ al afacerii asupra mediului. Acest aspect legat de mediu este cu att mai important cu ct costurile legate de conformarea la condiiile impuse de legislaia mediului influeneaz semnificativ valoarea afacerii. Conform legislaiei n vigoare, att la nfiinarea unei societi comerciale, ct i la dizolvarea acesteia fie pe cale administrativ (legea 31/1991), fie judiciar (legea 64/1995), trebuie obinute autorizaii de mediu de la Agenia Teritorial de Protecie a Mediului. Obinerea acestei autorizaii, n aczul unor activiti economice implic ndeplinirea unor condiii, care, de cele mai multe ori, nseamn investiii n echipamente i instalaii de reducere a factorilor poluani. Aceste investiii cuantificate n sume de bani, ealonate n timp, influeneaz valoarea afacerii manifestndu-se ca nite cheltuieli suplimentare ce conduc la reducerea fluxurilor financiare ce rmn la dispoziia noilor proprietari. Legea mediului reglementeaz noiunile de calitate a mediului pentru ap, atmosfer, zonele protejate, substanele toxice, impune normele de calitate a mediului acceptate pentru ap, aer, atmosfer dar i obligaiile deintorilor de instalaii poluante. Bilanul de mediu este un raport ce se ntocmete de persoane fizice sau juridice atestate de ministerul mediului i st la baza obinerii autorizaiei de funcionare, dac este vorba de nfiinarea unei societi comerciale sau la schimbarea proprietarilor fie la lichidarea unei societi pe cale administrativ sau juridic. Bilanul de mediu are trei nivele de detaliere n funcia de activitatea ntreprinderii i de natura factorilor poluani nivel 0, 1, 2. n urma analizei bilanului de mediu se ntocmete planul de conformare, care este un plan de msuri cu etape de investiii ce trebuie parcurse n perioade de timp stabilite. Aceste etape cuprind

186

ansamblul aciunilor ce trebuie ntreprinse pentru ca firma s se ncadreze n prevederile reglementrilor de mediu i legislaiei n vigoare. Programul de conformare cuprinde, de exemplu: ncadrarea n normele de evacuri ape uzate; descrierea proiectelor i msurilor pentru ncadrarea n normele de mediu; gestiunea resurselor, combustibililor i energiei; gestiunea deeurilor, substanelor toxice i periculoase i a ambalajelor; msuri de refacere a calitii mediului. Planul de conformare este aprobat de A.T.P.M. Obligaiile de mediu reprezint pasive n bilanul ntreprinderii, iar costurile conformrii apar n viitor ealonate pe mai muli ani, depinznd de strategia de conformare aleas. Un principiu general n evaluare este c deducerea costurilor de conformare din valoarea fr contaminare poate s nu duc la valoarea de pia, datorit pierderii de imagine suferit i a altor factori legai de aceasta. Costul conformrii este un cost al corectrii, estimarea acestuia trebuie fcut de experi i nu de evaluatori. n cele mai multe cazuri, tehnologiile actuale nu asigur ntotdeauna decontaminarea total i definitiv. n estimarea costurilor conformrii se ine seama de: costul decontaminrii; msuri efective de control i administrare a contaminrii; reproiectarea sistemelor de producie; penaliti pentru nonconformare; asigurare de rspundere pentru viitor; obligaia de a preveni migraia poluanilor; suprevegherea continu a polurii. n evaluarea prin metoda fluxurilor financiare actualizate, dac se ine seama de costurile implicate de planul de conformare, durata de previziune trebuie s-l includ ca perioad i pe acesta. Valoarea rezidual a activelor trebuie s includ i reducerea ce provine din cauza nefinalizrii sau nendeplinirii programului de conformare, reducerea din cauza stigmatului i creterea riscului reglementrilor. Din motivele expuse mai sus pot fi situaii cnd valoarea rezidual are o valoare negativ. n estimarea ratei de actualizare pentru a aplica metode fluxurilor financiare actualizate, trebuie s
in cont de riscurile asociate, cum ar fi: riscul neconformrii i consecinele; riscul depirii bugetului de

conformare; riscul schimbrilor n reglementri; riscul percepiei eronate a situaiilor, de ctre pia. n concluzie, dac evaluatorul are la dispoziie planul de conformare, cu toate etapele i cheltuielile legate de acesta, trebuie s-l includ n scenariul de evoluie, rezultatul apropiindu-se de valoarea de pia ateptat a investitorilor. Dac evaluatorul nu are la dispoziie aceste informaii trebuie s specifice clar c evaluarea nu ine cont de impactul asupra factorilor de mediu. Problemele legate de mediu n evaluare sunt tratate de standardul romnesc de evaluare SEV 6.01 factorii de mediu.

187

BIBLIOGRAFIE
1. Champness, Peter Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Proprietilor Imobiliare, ANEVAR-IROVAL, Bucureti, 1998 2. Coovanu, Constantin, Petric Nistor Evaluarea mijloacelor fixe, Expert Grup, Bucureti, 1998 3. Coovanu, Constantin, Petric Nistor Evaluarea mijloacelor fixe, Biblioteca ANEVAR, nr. 2/1995 4. Crivii, Adrian, Adrian Vascu Evaluarea mtreprinderilor - Curs, Biblioteca ANEVAR, Nr. 1/2000 5. Dumbrav, Ionel Management general, Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 2000 6. Ipate Drago Mihai Evaluarea ntreprinderilor note de curs, Universitatea Spiru Haret Constana, 2001 7. Itfnescu, Anghel Robu Evaluarea ntreprinderilor, Tribuna Economic, Bucureti, 2001 8. Muth, Hanns Peter, Richard Lloyd Evaluare i pre, Casa de Editur Capital i Expert, Bucureti, 1997 9. Stan, Sorin Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti, 2001 10. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti, 2000 11. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor, Teora, Bucureti, 1999 12. Stan, Sorin, Ion Anghel Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti, 1999 13. Vintil, Georgeta Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998 * * *** ANEVAR Catalog Standarde de Evaluare (SEV), IROVAL 1997 2000 *** ANEVAR Evaluarea ntreprinderilor, ediia a VI-a, curs, Biblioteca ANEVAR, nr. 1/2000 *** IROVAL Buletin Informativ ANEVAR, numerele 1-6/1999 i 1,2/2000, *** IROVAL Teste pentru evaluarea de ntreprinderi, ANEVAR, Bucureti, 2001 *