Seminarii - Inginerie Pag 13-20 PDF

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI
CATEDRA DE MONED
INGINERIE FINANCIAR
SUPORT PENTRU SEMINARII
Bucureti 2009
CUPRINS
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni ........................................................ 3

Seminar 2: Noiuni elementare ........................................................................................ 7
Seminar 3: Modelul Binomial ........................................................................................ 13
Seminar 4: Procese Stocastice........................................................................................ 21
Seminar 5: Martingale i Integrala stocastic.............................................................. 28
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes ....................... 34
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit......... 38
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective........................ 45
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton
pentru riscul de credit) ................................................................................................... 49
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate ....................................... 54
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului ... 60
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Notaii: St cursul activului suport la momentul t ;
E , K , X preul de exercitare al opiunii (CALL sau PUT);
Ct ( Pt ) prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip european;
ct ( pt ) prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip american;
Diferenele ntre o opiune de tip european i una de tip american.

Valoarea opiunii (preul sau prima), valoarea intrinsec i valoarea timp:
Valoarea opiunii
(nainte de expirare)
Ct , ct
la bani
(at the money)
n afara banilor
(out of the money)
Valoarea
intrinsec
n bani
(in the money)
St
Valoarea (preul sau prima) opiunii variaz pe pia pe baza cererii i ofertei i poate fi
calculat, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
VI Call ,t = max{( St E ), 0}
Valoarea intrinsec este:
i n funcie de semnul expresiei
VI Put ,t = max{( E St ), 0}
St E pt. CALL i respectiv E St pt. PUT se poate stabili dac opiunea este n bani
(dac diferena este pozitiv), la bani (dac diferena este 0) i n afara banilor (dac
diferena este negativ).
Obs. Valoarea opiunii va fi ntotdeauna mai mare sau egal cu valoarea intrinsec a opiunii.
Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.

Obs. Cu ct perioada de timp pn la scadena opiunii este mai ndeprtat cu att valoarea timp
este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp difer ca magnitudine
n funcie de poziionarea lui St fa de E . Valoarea timp a opiunii este 0 la maturitate.
Profitul i payoff-ul unei opiuni:

Valoarea opiunii la scaden se numete payoff iar ctigul investitorul din investiia n
opiune poart numele de profit.
3

not .
Profit opiune = payoff prima iniial = CT C0 (respectiv PT P0 ) .....

Profit
Panta=
.
S
Valoarea
opiunii
Long CALL
Valoarea
opiunii
Short CALL
payoff
profit
450
0
-prima
CALL
C0
+C0
PRC = E + C0
+prima
ST
PRC = E + C0
CALL
profit
ST
payoff
Panta: (0;1)
Panta: (0;-1)
Valoarea
opiunii
Long PUT
Valoarea
opiunii
Short PUT
payoff
profit
P0
+ P0
PRP
= E P0
-prima
PUT
ST
+prima
PRP = E P0
PUT
ST
profit
payoff
Panta: (-1;0)
Panta: (1;0)
Strategii pe baz de opiuni:

Profit
Profit
Long PUT sintetic
Short PUT sintetic

Short S
Long S
Long
CALL
Covered CALL
0
0
Short
CALL
ST
Reverse
Covered CALL
ST

Profit
Profit
Long CALL sintetic
Reverse
Protective PUT
Long S
Protective
PUT
Long
PUT
Short CALL sintetic
ST
Short
PUT
ST
Short S
Aplicaie:
1. Funcia profitului ( Gt ) la scaden pentru o combinaie de mai multe opiuni avnd
aceeai scaden t , n funcie de preul la scaden al activului-suport St i de patru
preuri de exercitare Ei , i = 1, 4 , este dat n tabelul urmtor:
St
Panta:
E1
Gt
St
E2
E3
-2
E4
Determinai dou combinaii diferite de opiuni CALL i PUT ce permit obinerea

profilului rezultatului dat n tabel. Reprezentai grafic profilul rezultatului i determinai
punctele moarte.
Rezolvare:
Utiliznd CALL-uri:
St
5 long C ( E1 )
7 short C ( E2 )
7 long C ( E3 )
5 short C ( E4 )
TOTAL
0
0
0
0
0
E1
E2
5
0
0
0
5
E3
5
-7
0
0
-2
E4
5
-7
7
0
5
5
-7
7
-5
0

Utiliznd PUT-uri:
St
E1
5 long P( E1 ) -5
7 short P( E2 ) 7
7 long P( E3 ) -7
5 short P( E4 ) 5
TOTAL
0
E2
0
7
-7
5
5
E3
0
0
-7
5
-2
E4
0
0
0
5
5
0
0
0
0
0
PROFIT
E2
E1
costul
strategiei
E3
PM 2
PM 1
E4
PM 3
Seminar 2: Noiuni elementare

1.
2.
3.
4.
5.
Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu.

Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj.
Limite de variaie a preurilor opiunilor.
Teorema de paritate CALL PUT.
Preul Forward.
1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu

Ex. Un investitor depune o sum S0 ntr-un depozit bancar cu capitalizare, care pltete o
dobnd la rata r , n procente pe an. Determinai suma final de care va dispune
investitorul dup t ani, dac capitalizarea se face:
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) n timp continuu.
a) St = S0 (1 + r )t .
r
b) St = S0 (1 + ) 2t .
2
r
c) St = S0 (1 + ) 4t .
4
r
d) St = S0 (1 + )12t .
12
r 360t
e) St = S0 (1 +
) .
360
r
r n
f) St = lim S0 (1 + ) nt = S0 lim[(1 + ) r ]r t = S0 e r t
n
n
n
n
r - reprezint rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu sau rata dobnzii neutre
la risc (sau rata fr risc fiind asociat unor investiii fr risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaiuni 0-cupon);
S0 er t - reprezint suma final din depozit, fructificat la sfritul celor t ani ( t
poate reprezenta i un numr fracionat de ani);
er t - reprezint factorul de fructificare n timp continuu;

1
= e r t - reprezint factorul de actualizare n timp continuu.
r t
e

2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj
Arbitraj: posibilitatea obinerii unui ctig sigur fr a se investi capital iniial i
fr a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi:

a) spaial se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe dou sau mai
multe piee n acelai moment de timp;
b) temporal se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe pieele
unor instrumente financiare, n momente de timp diferite.
1. a) Ex. O aciune Coca Cola este cotat simultan pe piaele bursiere NYSE la preul de
10$ pe o aciune i LSE la preul de 9 pe o aciune, n condiiile n care pe piaa valutar
cursul de schimb ntre cele dou monede este 1 = 1, 45$ . Propunei o strategie de arbitraj
i explicai mecanismele prin care preurile pe cele trei piee se vor corecta.
NYSE
LSE
Long: -10$
Short: 8
Profit = 1.6$
8=11.6$
Obs. Presupunnd ca volumul tranzaciilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient

pentru a influena cursul de schimb de pe piaa valutar, se poate obine un ctig sigur de
1.6$ pe aciune lund simultan poziie short la LSE i poziie long la NYSE pe un numr
de aciuni. Investitorii raionali vor vinde la LSE genernd presiuni de scdere a preului
pe aceast pia i vor cumpra la NYSE determinnd creterea preului pe aceast pia.
Oportunitatea de arbitraj va dispare n momentul n care raportul ntre preurile pe cele
dou piee bursiere va egala raportul de schimb ntre cele dou monede (eliminnd
eventuala existen a costurilor de tranzacionare).
b) Ex. Presupunem c ratele de schimb spot i forward pentru cursul de schimb /$ sunt:
spot S0 = 1,6080 , forward peste 90 zile F (0,90 zile) = 1, 6056 i forward peste 180 zile
F (0,180 zile) = 1, 6018 . Ce oportuniti are un arbitrajor n urmtoarele situaii:
i) pe pia mai exist o opiune european CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preul
de exercitare E = 1,57$ / i care cost C0 = 0, 02$ ;
ii) pe pia mai exist o opiune european PUT maturitatea peste 90 zile, cu preul de
exercitare E = 1, 64$ / i care cost C0 = 0, 02$ .
Presupunem c valoarea timp a banilor este 0.

i) Poziia la iniiere: long CALL + short FORWARD pe contractele cu scadena 180 zile.
Peste 180 zile (cursul spot va fi ST ):
F (0,180 zile) E C0 , ST > E

Profit = max{( ST E ), 0} C0 + F (0,180 zile) ST =
=
F
(0,180
zile
)
S
C
,
S
E
T
0
T
1, 6018 1,57 0, 02 = 0, 0118$, ST > 1,57

=
> 0.
1, 6018 0, 02 ST , ST 1,57
ii) Poziia la iniiere: long PUT + long FORWARD pe contractele cu scadena 90 zile.
Peste 90 zile (cursul spot va fi ST ):
ST F (0,180 zile) P0 , ST > E

Profit = max{( E ST ), 0} P0 + ST F (0,90 zile) =
=
E
F
(0,90
zile
)
P
,
S
E
0
T
ST 1, 6056 0, 02 = ST 1, 6256, ST > 1, 64

=
> 0.
1, 64 1, 6056 0, 02 = 0, 0144$, ST 1, 64
Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorat n aceste calcule. Dac am fi luat n
considerare existena unei rate de dobnd pe perioadele pe care s-au fcut plasamentele,
strategiile ar fi rmas profitabile innd cont c profitul depete 0.0118$ i respectiv
0.0144$ la o investiie iniial de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobnzi anualizate de
peste 100% pentru fiecare din cele dou perioade considerate.
Concluzie:
Dac astfel de situaii de tip arbitraj ar apare n realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin aciunea legii cererii i ofertei pe pia (innd cont i de faptul c aceste profituri pot
fi considerate gratuite iar pe piaa instrumentelor financiare exist arbitrajorii foarte
bine pltii care caut i exploateaz astfel de oportuniti).
De aceea n teoria financiar, evaluarea activelor pornete de la ipoteza conform creia pe
pieele financiare nu exist oportuniti de arbitraj (sau similar oportuniti de a obine
profit instantaneu i fr asumarea niciunui risc).
Schematic aceast ipotez poate fi redat astfel:
Dac valoarea a dou portofolii de active financiare A i B va fi cu certitudine aceeai la

un moment n viitor T , T ( A) = T ( B) , atunci valoarea celor dou portofolii trebuie s
fie aceeai la orice moment de timp anterior t T , t ( A) = t ( B) . Relaia este valabil
i pentru inegaliti ntre valoarea celor dou portofolii i se demonstreaz prin reducere la
absurd (vezi curs).

3. Limite de variaie a preurilor opiunilor
Aplicaii ale ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):

i) Valoarea unei opiuni CALL de tip european ( Ct ) va fi ntotdeauna mai mic dect
valoarea activului suport ( St ) i mai mare dect valoarea activului suport mai puin preul
de exercitare E actualizat: St Ct St E e r (T t ) .
Pentru prima parte a relaiei, St Ct , considerm dou portofolii astfel:
A : long CALL
B : long activul sup ort
La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran:
S E , ST > E
T ( A) = T
ST = T ( B) de unde, conform ipotezei AOA:
0, ST E
t ( A) T ( B) Ct St , t T .
Pentru cea de a doua parte a relaiei, Ct St E e r (T t ) , considerm urmtoarele dou

portofolii:
A : long CALL + depozit n valoare de E e r (T t )
B : long activul suport
S E , ST > E
S , S > E
T ( A) = T
+ E e r (T t ) e r (T t ) = T T
ST = T ( B ) de unde,
0, ST E
E , ST E
conform ipotezei AOA: t ( A) t ( B) Ct St E e r (T t ) , t T . c.c.t.d.
ii) Valoarea unei opiuni PUT de tip european ( Pt ) va fi ntotdeauna mai mic dect
preul de exercitare E actualizat i mai mare dect preul de exercitare E actualizat mai
puin valoarea activului suport ( St ): E e r (T t ) Pt E e r (T t ) St .
Pentru prima parte a relaiei, E e r (T t ) Pt , considerm dou portofolii astfel:

A : long PUT
B : depozit in valoare de E e r (T t )
E ST , ST < E
T ( A) =
E e r (T t ) e r (T t ) = E = T ( B) de unde, conform ipotezei
0, ST E
AOA: t ( A) t ( B) Pt E e r (T t ) , t T .
10

Pentru cea de a doua parte a relaiei, Pt E e r (T t ) St , considerm urmtoarele dou
portofolii:
A : long PUT
B : depozit n valoare de E e r (T t ) + short activul suport
E ST , ST < E
T ( A) =
E e r (T t ) e r (T t ) ST = E ST = T ( B) de unde, conform
0, ST E
ipotezei AOA: t ( A) t ( B ) Pt E e r (T t ) St , t T . c.c.t.d.
4. Teorema de paritate CALL PUT
Aplicaie a ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):

Demonstrai urmtoarea relaie care are loc ntre preurile opiunilor CALL i PUT de
tip european, care au aceleai caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de
exercitare,
aceeai
scaden
i
aceeai
pia
de
tranzacionare):
r (T t )
Ct + E e
= Pt + St , t T .
Demonstraie:
Considerm 2 portofolii:
A : long CALL + depozit in valoare de E e r (T t )
B : long PUT + long activul sup ort
T ( A)
T ( B)
0+ E
ST E
E ST + ST = E
ST > E
ST E + E = ST
0 + ST = ST
Conform ipotezei AOA: t ( A) = t ( B), t T . c.c.t.d.

Generalizare pentru cazul cu dividend: Ct + E e r (T t ) = Pt + St e q(T t ) , t T unde q
reprezint rata continu a dividendului.

Ex. Primele call, respectiv put, avnd aceleai caracteristici sunt: C = 17, 2808 i
P = 12,9118 . Se tie c S = E = 105 , iar T t = 6 luni . S se calculeze rata dobnzii r .

Rezolvare:
Din relaia de paritate put-call: r =
(P C) + S
1
ln
= 8,5% .
T t
E
11

5. Preul Forward
F (t , T ) = St e( r q )(T t )
long : f L (t1 , t0 , T ) = [ F (t1 , T ) F (t0 , T )] e r (T t1 )
short : f S (t1 , t0 , T ) = f L (t1 , t0 , T ) = [ F (t0 , T ) F (t1 , T )] e r (T t1 )
unde:
F (t , T ) reprezint preul forward al contractului emis la momentul t cu scadena la
momentul T ;
St reprezint preul la momentul t al activului suport;
q este rata continu a dividendelor pltite de aciunea suport (n cazul aciunilor fr
dividend, q = 0 );
f L (t1 , t0 , T ) reprezint valoarea la momentul t1 a contractului forward poziie long,
emis la momentul t0 cu scadena la momentul T , unde t t1 T ;
f S (t1 , t0 , T ) reprezint valoarea la momentul t1 a contractului forward poziie short.
Obs. Preul forward este identic cu preul futures att timp ct rata dobnzii este
determinist. n cazul n care suportul contractului forward este o valut, q = rf , unde
rf este rata dobnzii pentru valuta suport n contract.
Ex. Se ia o poziie long pe un contract forward cu suport o aciune ex-dividend (fr
dividend) la momentul t0 = 0 . Cursul spot al aciunii la momentul t0 este S0 = 40$ iar
rata dobnzii n timp continuu r = 10% .
a) Determinai preul forward al contractului emis la momentul t0 cu scadena la
T = 1 an i valoarea iniial a acestui contract.
b) Dup 6 luni ( t1 = 6luni ): St1 = 45$ , r = 10% . Determinai preul forward al
contractului emis la momentul t1 cu scadena la T = 1 an i valoarea contractului

forward emis la t0 .
Rezolvare:
a)
b)
F (0, T ) = S0 e r T = 40 e0,1 = 44, 21$

f L (0, 0, T ) = 0.
F (t1 , T ) = St1 e r (T t1 ) = 45 e0,10,5 = 47,31$

f L (t1 , t , T ) = [ F (t1 , T ) F (0, T )] e r (T t1 ) = St1 S0 er t1 = 2,95$.
12
Seminar 3: Modelul Binomial

Ipoteze:
Cursul activului suport urmeaz o distribuie binomial a.. n fiecare moment de timp
evoluia sa poate fi descris astfel:
S0 u
cu u =
S0
1-p
S0 d
t0 t1
t
1
= e
d
(vezi curs)
unde u i d reprezint factori de cretere respectiv scdere constani n timp, t

intervalul de timp ntre dou momente succesive n care se face evaluarea, volatilitatea
cursului activului suport iar p i 1 p reprezint probabilitatea de cretere, respectiv
scdere a cursului activului suport n fiecare moment de timp considerat.
Evaluarea se face ntr-un mediu neutru la risc a.. valoarea ateptat la momentul t1 a
cursului activului suport poate fi scris:
E *[ St1 / Ft0 ] = S0 e r t
dar media unei variabile aleatoare care urmeaz o distribuie binomial este:
E[ St1 ] = p S0 u + (1 p) S0 d
e r t d
, denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un
ud
mediu neutru la risc).
de unde: p =
n mod similar, folosind metoda evalurii neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul t0 poate fi scris:
Ct0 = e r t E *[Ct1 / Ft0 ] = e r t [ p Cu + (1 p ) Cd ]
(identic pt. PUT)
unde Cu este valoarea CALL la t1 dac cursul crete (devenind S0 u ) iar Cd este
valoarea CALL la t1 dac cursul scade (devenind S0 d ).
Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru
evaluarea opiunilor de tip european (vezi curs):
n
Ct = e r (T t )
i =0
n
Pt = e r (T t )
i =0
n!
p i (1 p) n i max( St u i d n i E , 0)
i! (n i )!
n!
p i (1 p) n i max( E St u i d n i , 0)
i! (n i )!
13

Obs: Fie nr. minim de pai cresctori pe care cursul aciunii suport trebuie s i fac
a.. opiunea CALL s expire n bani:
E
E
ln(
)
ln(
)
n
St d
St d n
u
E
n
+1
St u d
>E( ) >
>
=
u
u
d
St d n
ln( )
ln( )
d
d
partea ntreag
n mod similar pt. PUT, parametrul reprezint nr. maxim de pai cresctori pe care
cursul aciunii suport poate s i fac a.. opiunea PUT s expire n bani. Astfel n
aplicaii cele dou formule generalizate se pot scrie:
n
n!
p i (1 p ) n i ( St u i d n i E )
Ct = e r (T t )
i = i! ( n i )!
.
1
n!
r (T t )
i
n i
i
n i
p (1 p ) ( E St u d )
Pt = e
i = 0 i! ( n i )!
Aplicaii:
1. Fie o aciune suport care are cursul spot la momentul curent S0 = 50 u.m. ,
= 20% i pentru care se emit opiuni cu preul de exercitare E = 50 u.m. Rata
dobnzii fr risc este r = 10% .
a) S se evalueze opiuni CALL i PUT europene, americane cu i fr dividend
folosind modelul binomial pe 5 perioade tiind c durata unei perioade este de 3
luni. n cazurile n care aciunea suport pltete dividende, presupunem c acestea
sunt pltite n perioada 4 i reprezint 10% din valoarea cursului din acel moment.
b) Verificai relaia de paritate PUT-CALL n cazul opiunilor europene exdividend.
c) Explicai de ce preurile opiunilor americane la emisiune sunt mai mari dect
preurile opiunilor europene corespunztoare.
d) Demonstrai c un CALL american cu suport o aciune ex-dividend se exercit
ntotdeauna doar la scaden (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu
suport o aciune ex-dividend).
Rezolvare 1:
a)
Preul de exercitare (Strike price): E = 50

Factorul de actualizare (Discount factor per step): e
r t
= 0,9753
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for

Excel cu ajutorul cruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
14

Factorul de fructificare (Growth factor per step): e
r t
= 1, 0253
3
= 0, 25 ani
12
e r t d
Probabilitatea neutr la risc (Probability of up move): p=
= 0, 6014
ud
t
= e0.2 0.25 = 1,1052
Factorul de cretere (Up step size): u = e
1
t
Factorul de scdere (Down step size): d = = e
= e 0.2 0.25 = 0,9048 .
u
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step): t =
Evaluarea opiunii CALL de tip european este identic cu cea a opiunii CALL de tip
american n cazul n care aciunea suport nu pltete dividende (vezi demonstraia de la
pct. d).
Binomial European Call

At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days
Growth factor per step, a = 1.0253
Probability of up move, p = 0.6014
Up step size, u = 1.1052
Down step size, d = 0.9048
61.07014
14.96255
55.2585459
10.96868087
50
50
7.879951
5.639758
45.2418709
3.720452328
40.93654
1.061092
82.43606
32.43606
74.59123
25.82574
67.49294
19.93147
67.49294
17.49294
61.07014
12.30464
55.25855
8.416238
55.25855
5.258546
50
3.084334
45.24187
1.809077
45.24187
0
40.93654
0
37.04091
0
37.04091
0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
15
1.0000
1.2500

Pe ultima coloan payoff-ul opiunii (marcat n chenar cu rou) se obine calculnd
C (T , S ) = max( ST E , 0) . De exemplu pentru 5 creteri consecutive ale cursului valoarea
opiunii CALL la scaden va fi Cu5 = S u 5 E = 82, 436 50 = 32, 436 u.m. .
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicm expresia dedus pe baza metodei
evalurii neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada t4 (dup 4
creteri consecutive de curs) este:
Cu 4 = e rt [ p Cu5 + (1 p) Cu 4d ] = e0,10,25 [32, 436 0,6013 + 17, 4929 0,398] = 25,825

Continund raionamentul obinem valoarea opiunii la momentul iniial: C0 = 7,88 u.m.
Binomial European Put

At each node:
Strike price = 50
61.07014
0.279591
55.25855
0.952006
50
50
2.004797
2.026932
45.24187
3.720452
40.93654
6.511728
82.43606
0
74.59123
0
67.49294
0
67.49294
0
61.07014
0
55.25855
0.719163
55.25855
0
50
1.84983
45.24187
4.128678
45.24187
4.758129
40.93654
7.828958
37.04091
10.52056
37.04091
12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
16
1.0000
1.2500

Pentru opiunea PUT se raioneaz similar dar pornind de la payoff-ul unei opiuni PUT:
P (T , S ) = max( E ST , 0) . De exemplu valoarea PUT-ului dup 4 scderi consecutive de
curs va fi:
Pd 4 = e rt [ p Pd 4u + (1 p) Pd 5 ] = e0,10,25 [12,959 0,6013 + 19,6734 0,398] = 15, 2494

Continund raionamentul obinem valoarea opiunii PUT la momentul iniial:
P0 = 2.0048 u.m. .
Binomial American Put

At each node:
Strike price = 50
61.07014
0.279591
55.25855
0
1.047144
50
0
50
2.50208
2.271646
45.24187
0
4.85603
4.75813
40.93654
9.06346
7.828958
Node Time:
0.0000
0.2500
0.5000
82.43606
0
67.49294
0
0
55.25855
0.719163
0
45.24187
4.75813
4.608619
37.04091
12.9591
11.72458
0.7500
17
74.59123
0
0
61.07014
0
0
50
1.84983
0
40.93654
9.06346
7.828958
33.516
16.484
15.24949
1.0000
67.49294
0
55.25855
0
45.24187
4.75813
37.04091
12.9591
30.32653
19.6735
1.2500

Pentru evaluarea unei opiuni americane trebuie s inem cont c de fiecare dat valoarea
opiunii (cea redat n chenar sub cursul activului suport) va fi maximul dintre valoarea
care s-ar obine prin exercitare (n figura de mai sus valoarea subliniat) i valoarea
obinut prin actualizare (valoarea nesubliniat, redat sub curs). Valorile ngroate,
marcate cu rou, sunt valori de exercitare ale opiunii, mai mari dect cele obinute prin
actualizare.
American CALL with dividend
18
American PUT with dividend
Valoarea unui PUT cu activ suport pltitor de dividend are o valoare mai mare dect a
unui PUT ex-dividend ntruct n primul caz cresc ansele de exercitare datorit scderii
valorii activului suport ca urmare a plii dividendului.
b) Teorema de paritate CALL-PUT valabil pentru opiuni europene:
C0 + E e r T = P0 + S0 7,879951 + 50 e0.11.25
= 2, 004797 + 50 52, 0048 = 52, 0048.
c) Opiunile americane au mai multe anse s se exercite.
d)
ct
val .CALL american
Ct
St E e r (T t )
val .CALL european
St E
val . deexercitareCALL american
19

2. S se calculeze utiliznd modelul binomial, valoarea unei opiuni PUT pe baza
urmtoarelor date: S = 100; E = 200; T = 1 an; n = 40; = 12%; r = 8% (PUT).
Rezolvare:
t =
1
;
40
u = e
d=
= 1,0192;
1
= 0,9812;
u
0,08
ert d e 40 0,9812
p=
=
= 0,54801
ud
1,0192 0,9812
E
ln
n
> S d = 38, 26; rang = 39 e preferabil s calculm prima CALL.
u
ln
d
0,08
C0 = e
[40 0,5480139 (1 0,54801)1 (100 1,019239 0,9812 200) +
+1 0,5480140 (100 1,019240 200)] = 6,57 109.
Iar prima opiunii PUT se determin aplicnd teorema de paritate PUT-CALL:
P0 = C0 + E e rT S0 = 84, 623.
20
Seminar 4: Procese Stohastice
Seminar 4: Procese Stocastice

1. Procesul Wiener fundamental (micarea brownian standard) :
not .
z = B = t , N (0,1) , valorile variabilei z n dou intervale oarecare de timp

t1 i t2 fiind independente.
media: E (z ) = 0
variana: var(z ) = t de unde deviaia standard: devs (z ) = t .
2. Procesul Wiener generalizat (micarea brownian generalizat):
x = t + z cu i (driftul i difuzia) constante.

media: E (x) = t
variana: var(x) = 2 t de unde deviaia standard: devs (z ) = t .
Obs. dac t = 1 an atunci E (x) = reprezentnd media anual a variabilei x iar
devs (z ) = reprezentnd deviaia standard anual a variabilei x .
3. Procesul Ito (micarea brownian geometric):
x = ( x, t ) t + ( x, t ) z cu ( x, t ) i ( x, t ) parametri neconstani.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei aciuni urmeaz un proces de tip Wiener
S
generalizat:
= t + z i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de
S
S
N ( t , t ) .
tip Ito: S = S t + S z . Consecin:
S
Obs. n timp continuu notaia t este nlocuit cu dt .
4. Lema Ito:
Fie D( x, t ) o funcie care depinde de variabila aleatoare x ce urmeaz un proces de tip

Ito i de timp. D( x, t ) va fi o variabil aleatoare care urmeaz tot un proces de tip Ito de
forma: dD = (
D
D 1 2
2D
D
+ ( x, t )
+ ( x, t ) 2 ) dt + ( x, t )
dz .
t
x 2
x
x
5. Tabla nmulirii pentru micarea brownian standard:
( dt )
=0
dt dBt = 0
( dBt )
= dt
0, dac B1t i B2t micri browniene standard independente;

dB1t dB2t =
dt , dac B1t i B2t micri browniene standard corelate.
21
Aplicaii
1. Fie D preul unui instrument financiar derivat i S cursul activului suport. S se
scrie ecuaia de dinamic pentru preul derivativului D tiind c S urmeaz un
proces de tip Ito.
dS = S dt + S dz
dD = (
D
D 1 2 2 2 D
D
+ S
+ S 2 ) dt + S
dz
t
S 2
S
S
2. Fie dinamica preului unei aciuni: S = S t + S z . Fie F = S er (T t )

preul forward al acestei aciuni. Care este dinamica preului forward?
Reprezentai aceast dinamic ntr-un mediu neutru la risc.
Aplicm lema lui Ito funciei F reprezentnd preul forward:
F
F 1 2 2 2 F
F
dF = (
+ S
+ S 2 ) dt + S
dz
t
S 2
S
S
F S e r (T t )
=
= r S e r (T t ) = r F
t
t
r (T t )
F S e
r (T t )
=
=e
de unde:
S
S
=0
2
dF = (r F + S er (T t ) ) dt + S er (T t ) dz = ( r ) F dt + F dz
Rentabilitatea preului forward urmeaz o micare Wiener generalizat deoarece:
dF
= ( r ) dt + dz
F
ntr-un mediu neutru la risc toate activele au aceaai rentabilitate dat de rata fr risc:
= r . De aici: dF = F dz * unde dz * reprezint micarea brownian standard sub
probabilitatea neutr la risc.
Obs. Este la fel de riscant o poziie forward deschis pe activul suport ca i o poziie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilitii celor dou poziii este
aceeai, ).
3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continu (yield to maturity)
pentru o obligaiune 0-cupon ce pltete o unitate monetar la scaden.
Presupunem c y urmeaz procesul stohastic:
dy = a ( y0 y ) dt + c y dz , unde a, y 0 , c sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preul obligaiunii?
22

Notm cu Bt preul la momentul t al acestei obligaiuni.
BT = 1 iar Bt = e y(T t )
Aplicm lema Ito funciei Bt :
dB = (
B
B 1 2 2 2 B
B
+ a ( y0 y )
+ c y 2 ) dt + c y
dz
t
y 2
y
y
= y e y (T t ) = y Bt
t
B
de unde:
= (T t ) e y(T t ) = (T t ) Bt
y
B
2
T
t
B
=
(
)
t
2 y
dB = y a ( y0 y ) (T t ) + c 2 y 2 (T t ) 2 Bt dt c y (T t ) Bt dz
2
Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numete mean-reverting deoarece:

dac y < y0 atunci driftul a( y0 y ) > 0 i deci trend-ul lui y este unul cresctor, de
revenire spre nivelul lui y0 iar
dac y > y0 atunci driftul a( y0 y ) < 0 i deci trend-ul lui y este unul descresctor,
de revenire spre nivelul lui y0 .
Se poate demonstra c y0 reprezint media pe temen lung a rentabilitii y (vezi
aplicaiile 6 i 7 din seminarul 5). Abaterile variabilei y de o parte i de alta a mediei
pe termen lung sunt determinate de apariia unor ocuri descrise de componenta
stohastic a procesului urmat de y .
4. Preul valutei din ara A exprimat n funcie de preul valutei din ara B
( 1A = S B ) urmeaz un proces de forma: dS = (rB rA ) S dt + S dz unde rA , rB
reprezint ratele dobnzilor n cele dou ri. Care este procesul urmat de preul
valutei din ara B exprimat n funcie de preul valutei din ara A?
1
A:
S
1
1
1

2
S = 0; S = 1 ; S = 2 .
t
S
S 2 S 2
S3
1
1
2
1
1
d = (0 + ( rB rA ) S ( 2 ) + 2 S 2 3 ) dt + S ( 2 ) dz =>
S
S
S
2
S
Aplicm lema Ito funciei: 1B =
1
1
1
d = rA rB + 2 dt dz
S
S
S
23
Obs. Apariia varianei variabilei S n driftul procesului urmat de variabila
1
poart
S
denumirea de paradoxul Siegel.
5. Aplicai lema Ito funciei ln S i demonstrai c aceast variabil urmeaz o

distribuie normal ( S = S t + S z ).
(ln S )
(ln S ) 1 2 (ln S )
1
= 0;
= ;
= 2.
2
t
S
S
S
S
1 1
1
1
(ln S ) = 0 + S + 2 S 2 2 t + S z
S 2
S
S
2
(ln S ) =
t + z
2
Aadar variabila ln S urmeaz un proces Wiener generalizat, de unde:
2
ln S N [
t , t ]
2
ln S = ln ST ln S0 n intervalul (0, T )
2
ln ST N [ln S0 +
T , T ]
2
deci cursul unei aciuni se poate preupune c urmeaz o distribuie lognormal.

Obs. innd cont de proprietile distribuiei normale, pentru o cuantil R +
oarecare, cunoatem relaia:
2
ln S [ln S0 +
T ]
2
) = 2 N ( ) 1 unde p reprezint o
p = P(
T
probabilitate care depinde funcional de cuantila R + aleas iar N ( ) reprezint
1+ p
funcia de probabilitate normal n punctul R + . Aadar = N 1 (
).
2
Cunoscnd aceste proprieti, putem determina cu probabilitatea p intervalul n care

se va afla cursul unei aciuni (notat cu S ) la un anumit moment viitor T :
S0 e
2
2
)T T
ST S0 e
24
2
2
)T + T

6. Cursul unei aciuni la momentul actual este 100. Cursul aciunii urmeaz un
dS
= 0,1 dt + 0, 2 dz .
proces Ito de forma:
S
a) Care este rentabilitatea medie anual a cursului acestei aciuni? Dar volatilitatea
corespunztoare?
b) Determinai intervalul de variaie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.
a) 10% respectiv 20%.
1+ p
) . Cu ajutorul tabelului distribuiei normale, disponibil n
2
ANEX se determin valoarea cuantilei pentru fiecare din cele trei cazuri:
i) = 1.65 i ST [86.5022,120.3218] .
ii) = 1.96 i ST [83.8618,124.1102] .
iii) = 2.58 i ST [78.8203,132.0486] .
b) p = 90% iar = N 1 (
7. Cursul unei aciuni este S0 , volatilitatea i rentabilitatea .

a) S se deduc formula care cu probabilitatea s , d intervalul nchis n care se va
afla cursul la momentul T: [ p, q].
b) S0 = 100, = 15%, = 45%, T = 3luni, s = 99%.
c) S se deduc urmtorii indicatori de senzitivitate privind mrimea intervalului
[q p ] [q p ] [q p ] [q p ]
n care se va afla cursul:
;
;
;
.
T
s
Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).
a) p = S0 e
2
2
)T N 1 [
1+ s
] T
2
ST S0 e
2
2
b) p=56,71182; q=180,6809.
c) i d)
25
)T + N 1 [
1+ s
] T
2
=q.

s +1
s +1
[q p]
= q [ T + T N 1[
]] p [ T T N 1[
]] = 291, 6966;
2
2
[q p]
= T (q p) = 30,9922;
s +1
s +1
[q p]
1
1
1
1
= q [ 2 + N 1[
]
] p [ 2 N 1[
]
] = 281,12;
T
2
2
2
2
2 T
2 T
[q p ]
1
= T
(q + p ) = 275, 284.
s +1
s
2 n(
)
2
2
N (d )
1
=
e 2 .
unde n(d ) =
d
2
Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilitii sau a rentabilitii medii anuale a

cursului, intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,916966 ( 291, 6966 0, 01 )
i respectiv 0,309922 ( 30,9922 0, 01 ). La o modificare cu un an a orizontului de
prognoz, intervalul se modific n acelai sens cu 281,12 iar la o modificare cu 1 p.p. a
probabilitii s , intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,75284
( 275, 284 0, 01 ).
26
ANEX
Tabel pentru N ( x) cnd x 0
Tabel pentru N( x) cnd x 0
N ( 0,6278) = N ( 0,62) + 0,78N ( 0,63) N ( 0,62)
N( 0,1234) = N( 0,12) 0,34N( 0,12) N( 0,13)
= 0,7324 + 0,78( 0,7357 0,7324)
= 0,45220,34( 0,45220,4834)
= 0,7350
= 0,4509
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.5000
0.4960
0.4920
0.4880
0.4840
0.4801
0.4761
0.4721
0.4681
0.4641
0.5000
0.5040
0.5080
0.5120
0.5160
0.5199
0.5239
0.5279
0.5319
0.5359
0.1
0.4602
0.4562
0.4522
0.4483
0.4443
0.4404
0.4364
0.4325
0.4286
0.4247
0.1
0.5398
0.5438
0.5478
0.5517
0.5557
0.5596
0.5636
0.5675
0.5714
0.5753
0.2
0.4207
0.4168
0.4129
0.4090
0.4052
0.4013
0.3974
0.3936
0.3897
0.3859
0.2
0.5793
0.5832
0.5871
0.5910
0.5948
0.5987
0.6026
0.6064
0.6103
0.6141
0.3
0.3821
0.3783
0.3745
0.3707
0.3669
0.3632
0.3594
0.3557
0.3520
0.3483
0.3
0.6179
0.6217
0.6255
0.6293
0.6331
0.6368
0.6406
0.6443
0.6480
0.6517
0.4
0.3446
0.3409
0.3372
0.3336
0.3300
0.3264
0.3228
0.3192
0.3156
0.3121
0.4
0.6554
0.6591
0.6628
0.6664
0.6700
0.6736
0.6772
0.6808
0.6844
0.6879
0.5
0.3085
0.3050
0.3015
0.2981
0.2946
0.2912
0.2877
0.2843
0.2810
0.2776
0.5
0.6915
0.6950
0.6985
0.7019
0.7054
0.7088
0.7123
0.7157
0.7190
0.7224
0.6
0.2743
0.2709
0.2676
0.2643
0.2611
0.2578
0.2546
0.2514
0.2483
0.2451
0.6
0.7257
0.7291
0.7324
0.7357
0.7389
0.7422
0.7454
0.7486
0.7517
0.7549
0.7
0.2420
0.2389
0.2358
0.2327
0.2296
0.2266
0.2236
0.2206
0.2177
0.2148
0.7
0.7580
0.7611
0.7642
0.7673
0.7704
0.7734
0.7764
0.7794
0.7823
0.7852
0.8
0.2119
0.2090
0.2061
0.2033
0.2005
0.1977
0.1949
0.1922
0.1894
0.1867
0.8
0.7881
0.7910
0.7939
0.7967
0.7995
0.8023
0.8051
0.8078
0.8106
0.8133
0.9
0.1841
0.1814
0.1788
0.1762
0.1736
0.1711
0.1685
0.1660
0.1635
0.1611
0.9
0.8159
0.8186
0.8212
0.8238
0.8264
0.8289
0.8315
0.8340
0.8365
0.8389
0.1587
0.1562
0.1539
0.1515
0.1492
0.1469
0.1446
0.1423
0.1401
0.1379
0.8413
0.8438
0.8461
0.8485
0.8508
0.8531
0.8554
0.8577
0.8599
0.8621
1.1
0.1357
0.1335
0.1314
0.1292
0.1271
0.1251
0.1230
0.1210
0.1190
0.1170
1.1
0.8643
0.8665
0.8686
0.8708
0.8729
0.8749
0.8770
0.8790
0.8810
0.8830
1.2
0.1151
0.1131
0.1112
0.1093
0.1075
0.1056
0.1038
0.1020
0.1003
0.0985
1.2
0.8849
0.8869
0.8888
0.8907
0.8925
0.8944
0.8962
0.8980
0.8997
0.9015
1.3
0.0968
0.0951
0.0934
0.0918
0.0901
0.0885
0.0869
0.0853
0.0838
0.0823
1.3
0.9032
0.9049
0.9066
0.9082
0.9099
0.9115
0.9131
0.9147
0.9162
0.9177
1.4
0.0808
0.0793
0.0778
0.0764
0.0749
0.0735
0.0721
0.0708
0.0694
0.0681
1.4
0.9192
0.9207
0.9222
0.9236
0.9251
0.9265
0.9279
0.9292
0.9306
0.9319
1.5
0.0668
0.0655
0.0643
0.0630
0.0618
0.0606
0.0594
0.0582
0.0571
0.0559
1.5
0.9332
0.9345
0.9357
0.9370
0.9382
0.9394
0.9406
0.9418
0.9429
0.9441
1.6
0.0548
0.0537
0.0526
0.0516
0.0505
0.0495
0.0485
0.0475
0.0465
0.0455
1.6
0.9452
0.9463
0.9474
0.9484
0.9495
0.9505
0.9515
0.9525
0.9535
0.9545
1.7
0.0446
0.0436
0.0427
0.0418
0.0409
0.0401
0.0392
0.0384
0.0375
0.0367
1.7
0.9554
0.9564
0.9573
0.9582
0.9591
0.9599
0.9608
0.9616
0.9625
0.9633
1.8
0.0359
0.0351
0.0344
0.0336
0.0329
0.0322
0.0314
0.0307
0.0301
0.0294
1.8
0.9641
0.9649
0.9656
0.9664
0.9671
0.9678
0.9686
0.9693
0.9699
0.9706
1.9
0.0287
0.0281
0.0274
0.0268
0.0262
0.0256
0.0250
0.0244
0.0239
0.0233
1.9
0.9713
0.9719
0.9726
0.9732
0.9738
0.9744
0.9750
0.9756
0.9761
0.9767
0.0228
0.0222
0.0217
0.0212
0.0207
0.0202
0.0197
0.0192
0.0188
0.0183
0.9772
0.9778
0.9783
0.9788
0.9793
0.9798
0.9803
0.9808
0.9812
0.9817
2.1
0.0179
0.0174
0.0170
0.0166
0.0162
0.0158
0.0154
0.0150
0.0146
0.0143
2.1
0.9821
0.9826
0.9830
0.9834
0.9838
0.9842
0.9846
0.9850
0.9854
0.9857
2.2
0.0139
0.0136
0.0132
0.0129
0.0125
0.0122
0.0119
0.0116
0.0113
0.0110
2.2
0.9861
0.9864
0.9868
0.9871
0.9875
0.9878
0.9881
0.9884
0.9887
0.9890
2.3
0.0107
0.0104
0.0102
0.0099
0.0096
0.0094
0.0091
0.0089
0.0087
0.0084
2.3
0.9893
0.9896
0.9898
0.9901
0.9904
0.9906
0.9909
0.9911
0.9913
0.9916
2.4
0.0082
0.0080
0.0078
0.0075
0.0073
0.0071
0.0069
0.0068
0.0066
0.0064
2.4
0.9918
0.9920
0.9922
0.9925
0.9927
0.9929
0.9931
0.9932
0.9934
0.9936
2.5
0.0062
0.0060
0.0059
0.0057
0.0055
0.0054
0.0052
0.0051
0.0049
0.0048
2.5
0.9938
0.9940
0.9941
0.9943
0.9945
0.9946
0.9948
0.9949
0.9951
0.9952
2.6
0.0047
0.0045
0.0044
0.0043
0.0041
0.0040
0.0039
0.0038
0.0037
0.0036
2.6
0.9953
0.9955
0.9956
0.9957
0.9959
0.9960
0.9961
0.9962
0.9963
0.9964
2.7
0.0035
0.0034
0.0033
0.0032
0.0031
0.0030
0.0029
0.0028
0.0027
0.0026
2.7
0.9965
0.9966
0.9967
0.9968
0.9969
0.9970
0.9971
0.9972
0.9973
0.9974
2.8
0.0026
0.0025
0.0024
0.0023
0.0023
0.0022
0.0021
0.0021
0.0020
0.0019
2.8
0.9974
0.9975
0.9976
0.9977
0.9977
0.9978
0.9979
0.9979
0.9980
0.9981
2.9
0.0019
0.0018
0.0018
0.0017
0.0016
0.0016
0.0015
0.0015
0.0014
0.0014
2.9
0.9981
0.9982
0.9982
0.9983
0.9984
0.9984
0.9985
0.9985
0.9986
0.9986
0.0013
0.0013
0.0013
0.0012
0.0012
0.0011
0.0011
0.0011
0.0010
0.0010
0.9987
0.9987
0.9987
0.9988
0.9988
0.9989
0.9989
0.9989
0.9990
0.9990
3.1
0.0010
0.0009
0.0009
0.0009
0.0008
0.0008
0.0008
0.0008
0.0007
0.0007
3.1
0.9990
0.9991
0.9991
0.9991
0.9992
0.9992
0.9992
0.9992
0.9993
0.9993
3.2
0.0007
0.0007
0.0006
0.0006
0.0006
0.0006
0.0006
0.0005
0.0005
0.0005
3.2
0.9993
0.9993
0.9994
0.9994
0.9994
0.9994
0.9994
0.9995
0.9995
0.9995
3.3
0.0005
0.0005
0.0005
0.0004
0.0004
0.0004
0.0004
0.0004
0.0004
0.0003
3.3
0.9995
0.9995
0.9995
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9997
3.4
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0003
0.0002
3.4
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9998
3.5
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
0.0002
3.5
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
27
Seminar 5: Martingale i Integrala stocastic

I. Martingale:
Fie ( X t , t 0) un process stocastic, care este martingal dac:

i) ( X t , t 0) este Ft msurabil ( X t este adaptat filtrrii {Ft }t0 );
T
ii) X t este integrabil ( X ( s )ds );

0
iii) E[ X T / Ft ] = X t , t T (valoarea ateptat a variabilei X , avnd disponibil

informaia la momentul curent t este egal cu valoarea prezent a acestei variabile).
Lem: Un proces stocastic ( X t , t 0) este martingal ecuaia de dinamic stocastic
pentru acest proces are forma dX t = bt dBt (acest proces nu prezint drift).
II. Integrala stocastic:
T
Fie ( Bt , t 0) o micare Brownian standard. I ( ) = ( s )dBs se numete integral

t
stocastic avnd urmtoarea condiie de integrare
E[
( s )]ds < .
Obs. poate fi o funcie determinist sau un proces stocastic.

Proprieti:
T
i) E[ I ( )] = E[ ( s )dBs / Ft B ] = 0.
t
ii) var[ I ( )] = E[( ( s )dBs ) 2 ] = E[ 2 ( s )]ds ( var[ I ( )] = 2 (T t ) dac e o constant).

T
iii) ( s )dBs este FTB msurabil, T t.

t
Corolar: Orice integral stohastic este martingal:

T
E[ ( s)dBs / Ft ] =E[ ( s ) dBs / Ft ] + E[ ( s )dBs / Ft B ] =

B
= ( s )dBs + E[ ( s )dBs / Ft B ] = ( s )dBs

Propoziie:
Dac Y i Z sunt variabile stohastice iar Z
E[ Z t Y / Ft ] = Z t E[Y / Ft ] .
este Ft msurabil atunci:
Dac Y este o variabila stohastica iar s t atunci: E[ E[Y / Ft ] / Fs ] = E[Y / Fs ] .

28
Aplicaii:
1. Bt este o martingal.
Fie s t un interval de timp. tim din proprietile procesului Wiener fundamental c

E[Bt s ] = E[ Bt Bs / Fs ] = 0 E[ Bt / Fs ] = E[ Bs / Fs ] = Bs
2. Bt 2 t este o martingal.
E[ Bt 2 Bs 2 / Fs ] = E[( Bt Bs ) 2 + 2 Bt Bs 2 Bs 2 / Fs ] = E[( Bt Bs ) 2 + 2 Bs ( Bt Bs ) / Fs ] =
= E[( Bt Bs ) 2 / Fs ] + 2 Bs E[( Bt Bs ) / Fs ] = t s
E[ Bt 2 Bs 2 / Fs ] = t s E[ Bt 2 / Fs ] t = Bs 2 s
3.
Bt
este o martingal.
Lem: dac g N (0,1) atunci E[e

(vezi ANEXA)
Bt
E[e
Bs
=e
2
2
2
2
Bs
/ Fs ] = e
e
2 ( t s )
2
2
2
Bs
=e
] = e 2 unde este un parametru real
Bs
E[e ( Bt Bs ) / Fs ] = e
2
2
deoarece Bt s = Bt Bs = t s N (0, t s ) .
4. Calculai E[ Bt4 ] .
Aplicm lema lui Ito funciei: D( x) = x 4 unde dx = dBt .
3
2
3
dD = 0 + 0 4 x + 112 x dt + 1 4 x dBt
2
D
= 12 x 2
xt2
D
=0
t
D
= 4 x3
xt
29
E[e g
t s
]=

t
dD = 6 B dt + 4 B dBt i integrnd Dt = 6 B ds + 4 Bs3 dBs i aplicnd

2
t
3
t
2
s
t
3
opertatorul medie rezult: E [ Dt ] = 6 E B ds + 4 E Bs dBs = 6 sds + 0 = 3 t 2 .
0
0
0
int.stocastic
t
2
s
5. Calculai integrala stocastic:
B dB .
s
Facnd analogia cu integrala Riemann, o funcie de la care putem porni n mod natural
analiza este D(t ) = Bt2 pentru care aplicm lema lui Ito:
D
=0
1
D
= 2 Bt dBt2 = 0 + 0 2 Bt + 1 2 dt + 1 2 Bt dBt
2
Bt
D
=2
Bt2
Bt2 t
dB = dt + 2 Bt dBt B = t + 2 Bs dBs Bs dBs =
.
2 2
0
0
2
t
2
t
6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck:
dxt = kxt dt + dBt , x0 = y; k , = cons.
Determinai xt , E [ xt ] , Var [ xt ] i valoarea mediei pe termen lung a variabilei x .
Evident procesul urmat de xt nu este un caz particular al procesului Ito deoarece driftul
este neconstant iar difuzia este constant. Analogia cu modul de rezolvare al ecuaiilor
dx
+ Ax = f (care se reduc la ecuaii difereniale de
difereniale deterministe de forma
dt
d e At x
forma
= e At f dup nmulirea ambilor termeni cu e At ) ne ndreptete la
dt
alegerea unei funcii de forma D(t , x) = ek t x pentru care plicm lema lui Ito:
30
D
= k e k t xt
t
1 2
D
k t
k t
k t
k t
= e k t
d e xt = k e xt k x e + 0 dt + e dBt
2
xt
=0
xt2
e k t xt y = e k s dBs xt = e k t y + e k ( s t ) dBs .
E ( xt ) = e k t y + E ek ( s t ) dBs = e k t y datorit proprietilor integralei stohastice.

0
Var ( xt ) = E ( xt E ( xt ) )
= 2 e 2 k ( s t ) ds = 2
0
2
2
t
k
s
t
k
s
t
2
(
)
2
(
)
= E e
dBs = E e
dBs =
0

0
1 e2 k t
.
2k
Media pe termen lung: lim E ( xt ) = lim e k t y = 0 .

t
7. Particularizare a procesului Ornstein-Uhlenbeck modelul Vasicek pentru

dinamica ratei dobnzii:
dr = k ( r )dt + dBt , cu r0 , k , , constante .
Determinai: rt , E ( rt ) ,Var ( rt ) i valoarea mediei pe termen lung a variabilei r .
Obs. Variabila x = r urmeaz un proces de tip Ornstein-Uhlenbeck deoarece:

dx = d (r ) = dr = kxdt + dBt
Aplicnd lema lui Ito funciei: Dt = (rt )e kt vom obine (prin analogie cu rezultatele
din problema 6):
t
rt = xt + = + e k t (r0 ) + e k ( s t ) dBs
0
E ( rt ) = E ( xt + ) = + x0 e
k t
= + (r0 ) e k t
Var ( rt ) = Var ( xt + ) = Var ( xt ) = 2
1 e 2 k t
2k
31
Media pe termen lung: lim E ( rt ) = lim + (r0 ) e k t = .

t
Comentarii legate de modelul Vasicek:
Avantaj: rata dobnzii n acest model urmez un proces de tip mean-reverting (se
consider c acest tip de proces descrie cel mai fidel dinamica din realitate a ratei
dobnzii vezi aplicaia 3 de la seminarul 4);
Dezavantaj: rata dobnzii fiind o variabil aleatoare Gaussian, n cadrul acestui
model, are o probabilitate pozitiv de a lua valori negative.
32
Anex
Lema: Dac X este o variabil aleatoare distribuit normal de medie m i deviaie
( )=e
standard s atunci: E e
m+
s2
2
Demonstraie:
( )
E e
1
=
ex e
s 2
( x m )2
2 s2
dx
2
s 2 x m + s
( x m) 2
x
= m+
2s 2
2
2s 2
( )
E ex = e
s2
m+
2
1
e
s 2
x m+ s2
2 s2
dx
Fcnd schimbarea de variabil: u =
( )=e
E e
m+
s2
2
x (m + s 2 )
dx
du =
de unde:
s
s
2
u
s
m+
1
2
e du = e 2 c.c.t.d.
2
33
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul BlackScholes

Ecuaia Black-Merton-Scholes. Dac Dt este preul unui instrument financiar derivat la
momentul t , ce are ca suport activul S , atunci Dt verific urmtoarea ecuaie de
dinamic (ecuaia Black-Merton-Scholes) :
Dt
D 1
2 D
+ r St t + 2 St 2 2t = r Dt
t
S 2
S
Modelul Black-Scholes. Dac derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o
opiune PUT de tip european) cu suport aciunea S nepltitoare de dividend, atunci
soluia ecuaiei Black-Merton-Scholes este:
Ct = St N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) i respectiv
Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St N ( d1 ) unde :
d1 =
ln
St
2
+ (r + ) (T t )
E
2
(T t )
d 2 = d1 (T t )
Generalizare. Dac activul suport a opiunilor europene genereaz venit, formulele
aferente ecuaiei i modelului Black-Scholes devin:
Dt
D 1
2D
+ (r q) St t + 2 St 2 2t = r Dt
t
S 2
S
q (T t )
r (T t )
Ct = St e
N (d1 ) E e
N (d 2 ) i respectiv
Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St e q(T t ) N ( d1 ) unde :
d1 =
ln
St
2
+ (r q + ) (T t )
E
2
(T t )
d 2 = d1 (T t )
n funcie de tipul activului suport, avem urmtoarele posibiliti:
i) dac activul suport este o aciune pltitoare de dividende, q este rata continu a
dividendului (n procente pe an);
ii) dac activul suport este un indice bursier, q reprezint rata continu medie a
dividendelor generate de aciunile care intr n componena indicelui;
34

iii) dac activul suport este o valut, q reprezint rata de dobnd la valuta suport n
not .
contract (rata de dobnd strin q = rf );
iv) dac activul suport este un contract futures, q = r iar ecuaia i modelul (denumit n
acest caz modelul Black) devin:
Dt 1 2 2 2 Dt
+ Ft
= r Dt i respectiv
t 2
F 2
Ct = e r (T t ) [ Ft N (d1 ) E N (d 2 )]
Pt = e r (T t ) [ E N (d 2 ) Ft N (d1 )] unde :
d1 =
ln
Ft 2
+
(T t )
2
E
(T t )
d 2 = d1 (T t )
Obs. 1. Paritatea PUT-CALL: Ct + E e r (T t ) = Pt + St e q(T t ) , t T valabil pentru
opiuni europene cu aceleai caracteristici poate fi demonstrat i cu ajutorul
formulelor Black-Scholes 2.
2. Paritatea PUT-CALL n cazul n care activul suport este un contract futures se
scrie: Ct + E e r (T t ) = Pt + Ft e r (T t ) , t T .
Aplicaii:
1. Un contract forward cu suport o aciune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a crui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificai aceast
afirmaie folosind ecuaia Black-Merton-Scholes.
Preul unui contract forward (poziie long) emis la momentul t0 = 0 cu scadena la T i

care este evaluat la momentul t0 t T este: Dt = f L (t , t0 , T ) = St S0 e r t .
Dt
D
D
= r S0 e r t ; t = 1; t = 0;
t
St
St
1
r S0 e r t + r St 1 + 2 St 2 0 = r ( St S0 e r t ) = r Dt c.c.t.d.
2
2. Cursul curent al unei aciuni este St = 100u.m. , volatilitatea sa este = 20% , rata
dobnzii fr risc pe pia este r = 10% . Se emit opiuni CALL i PUT de tip
Vezi suportul de curs.
35

european, cu scadena peste 6 luni i care au un pre de exercitare E = 100 u.m.
Determinai valuarea curent a opiunilor CALL i PUT emise.
Ct = St N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 )
d1 =
ln
100
0, 22
St
2
+ (0,1 +
) 0,5
+ (r + ) (T t ) ln
100
2
E
2
=
= 0, 4243
(T t )
0, 2 0,5
d 2 = d1 (T t ) = 0, 4243 0, 2 0,5 = 0, 2828.

N (d1 ) = N (0, 4243) = N (0, 42) + 0, 43 [ N (0, 43) N (0, 42)] =
= 0, 6628 + 0, 43 (0, 6664 0, 6628) = 0, 6643.
N (d 2 ) = N (0, 2828) = N (0, 28) + 0, 28 [ N (0, 29) N (0, 28)] = 0, 6113.
Ct = 100 0, 6643 100 e 0,10,5 0, 6113 = 8, 2778 u.m.
Valoarea opiunii PUT cu aceleai caracteristici ca i opiunea CALL o determinm
utiliznd teorema de paritate PUT-CALL:
Pt = Ct + E e r (T t ) St = 8, 2778 + 100 e0,10,5 100 = 3, 4007 u.m.
3. Determinai valoarea unei opiuni de tip european care d dreptul la cumprarea
peste 9 luni a unui dolar canadian la preul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD =
0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de
dobnd n procente pe an n Canada i SUA sunt 9% i respectiv 7%.
Suportul opiunii este CAD i de aceea rf = rCAD = 9%.

St
2
0, 042
ln + (r rf + ) (T t ) 0 + (0, 02 +
) 0, 75
2
2
=
= 0, 4157.
d1 = E
(T t )
0, 04 0, 75
d 2 = d1 (T t ) = 0, 4503.
N (d1 ) = N (0, 4157) = N (0, 41) 0,57 [ N ( 0, 41) N ( 0, 42)] = 0,3388.
N (d 2 ) = N (0, 4503) = N (0, 45) 0, 03 [ N (0, 45) N ( 0, 46)] = 0,3262.
Ct = St e
r f (T t )
N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) =
= 0, 75 e 0,090,75 0,3388 0, 75 e 0,070,75 0,3262 = 0, 0054USD.
Preul opiunii PUT corespunztoare o putem determina utiliznd teorema de paritate

r ( T t )
r (T t )
PUT-CALL: Pt = Ct + E e e
St e f
= 0, 016USD.
4. Un activ are un curs de pia S0 = 100 u.m. Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadena peste T = 9 luni. Rata dobnzii pe pia este r = 10%. Pentru
contractele futures se emit opiuni CALL i PUT cu scadena tot peste 9 luni, preul
36

de exercitare fiind egal cu preul la termen pentru ambele tipuri de opiuni.
Volatilitatea preului futures este = 20%. Determinai prima opiunilor emise.
F = S0 er T = E (opiunile sunt emide la bani sau at the money).

C0 = e r T F N (d1 ) e r T E N (d 2 ) = S0 [ N (d1 ) N (d 2 )]
d1 =
ln
F 2
+
T
E 2
= T
2
T
d 2 = d1 T =
T = d1.
2
De unde: N (d 2 ) = N (d1 ) .
0, 2
0, 75) 1] = 6,9012.
2
Pt = Ct .
C0 = S0 [ N (d1 ) N (d 2 )] = S0 [2 N (d1 ) 1] = 100 [2 N (

Din teorema de paritate: Pt + F e r T = Ct + E e r T
5. Un investitor dispune de o sum de bani A cu care poate cumpra exact 100

aciuni ale firmei M&N. n cazul n care suma este depus la banc cu dobnd
continu, dup 9 luni ea devine B . Cu suma A investitorul poate cumpra exact
1000 opiuni CALL cu scadena peste 9 luni, avnd preul de exercitare E = 0, 01 B
i avnd ca suport aceast aciune. S se calculeze volatilitatea a aciunii
(volatilitatea implicit).
A = 100 S ; B = A e r (T t ) ; A = 1000 C ; E = 0, 01 B = 0.01 A e r (T t ) = S e r (T t ) .

A = 1000 C = 1000 [ S N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 )] = 10 A N (d1 ) 10 A e r (T t ) e r (T t ) N (d 2 )
N (d1 ) N (d 2 ) = 0,1
d1 =
ln
2
S
St
2
+
(
r
+
) (T t )
+ (r + ) (T t ) ln
r (T t )
2
E
2
= S e
= (T t )
2
(T t )
(T t )
d 2 = d1
N (d1 ) N (d 2 ) = 0,1 N (d1 ) N (d1 ) = 0,1 2 N (d1 ) = 1,1
N ( (T t )) = 0,55 (T t ) = N 1 (0,55)
2
2
N (0,12 x) = N (0,12) + 0, x [ N (0,13) N (0,12)] = 0,55
N 1 (0,55) = 0,1256 = 29%.
37
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i

volatilitatea implicit
Indicatorii de senzitivitate cuantific variaia primei opiunii la o modificare cu o unitate
a factorilor care influeneaz valoarea opiunii respective: D ( S , E , , r , T t , q ) .
D
S
D
Nabla:
E
Gamma:
2D
S 2
Delta:
Rho:
Vega:
D
r
D
D
q
Theta:
Miu:
D = CALL
C = e q(T t ) N ( d1 ) > 0
C = e
r (T t )
C = e q ( T t )
D = PUT
P = e q(T t ) N ( d1 ) < 0
N ( d2 ) < 0
1
S T t
P = e
d12
2
C = (T t ) E N ( d 2 ) e r (T t ) > 0
d12
2
e
>0
2
C = S e q(T t ) (T t ) N (d1 ) < 0
C = e q ( T t ) S T t
1C =
N ( d 2 ) > 0
d12
2
e
1
e
> 0 P = e q ( T t )
>0
2
S T t 2
r (T t )
C
C
=
= C
t
(T t )
P = (T t ) E N ( d 2 ) e r (T t ) < 0
d12
2
e
>0
2
P = S e q(T t ) (T t ) N (d1 ) > 0
P = e q ( T t ) S T t
1P =
P
P
=
= P
t
(T t )
Dac dezvoltm n serie Taylor funcia D( S ) n jurul unei valori curente S0 obinem
aproximarea modificrii valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mic a
valorii cursului activului suport:
C ( S1 ) C ( S0 ) C ( S1 S0 ) pt. modificri mici ale cursului S1 S0 < 1 u.m.
1
C ( S1 ) C ( S0 ) C ( S1 S0 ) + C ( S1 S0 ) 2 pt. modificri relativ mai mari ale
2
cursului S1 S0 > 1 u.m.
38
Aplicaii:
1. O aciune are n prezent un curs de pia S0 = 180 , volatilitatea estimat este de
= 32% iar rata dobnzii fr risc pe pia este r = 9,5% . Se emit opiuni CALL i
PUT avnd ca suport aceast aciune, preul de exercitare E = 190 i scadena peste
9 luni. Determinai:
a. Prima opiunilor put i call la momentul curent.
b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega).

c. Determinai noua valoare a opiunii call dac valoarea aciunii suport devine
S1 = 181.
d. Determinai noua valoare a opiunii put n situaia n care valoarea aciunii
suport devine S 2 = 177.
e. tiind c un investitor are un portofoliu format din N1 = 2.500 opiuni call,
poziie long i N 2 = 3.200 opiuni put, poziie short, s se calculeze suma investit,
precum i indicatorii
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega)

ai portofoliului.
f. Cu ct se modific valoarea acestui portofoliu dac cursul aciunii suport scade
cu o unitate?
g. S se precizeze numrul de aciuni care trebuie cumprate sau vndute, astfel
nct portofoliul s devin neutral .
h. Ce poziii trebuie s ia acest investitor pe cele dou opiuni existente pe pia i
pe activul suport a.. portofoliul su s devin neutral .
Rezolvare:
a. Formulele de evaluare Black-Scholes (cazul fr dividend):
C = S N ( d1 ) E e
r (T t )
N ( d 2 ) i P = E e
39
r (T t )
N ( d 2 ) S N ( d1 ) , unde
S
ln + (r + ) (T t )
E
2
d1 =
i d 2 = d1 T t .
T t
2
Dac se cunoate valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaia de paritate put-call:
Pt + St = Ct + E e
r (T t )
Obinem: d1 = 0, 2006 ; d 2 = 0, 0766 ; N ( d1 ) = 0,5795 ; N ( d 2 ) = 1 N ( d 2 ) = 0, 4695 ;

C0 = 21, 2388 i P0 = 18,1723 .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea call:
C = N ( d1 ) ; C =
C = e
S T t
r (T t )
d12
2
e
;
2
N ( d2 ) ;
2
d
1
1
C = S T t
e 2 ;
2
Obinem: C = 0,5795 ; C = 0, 0078 ; C = 0, 4372 i C = 60,9506 .

Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea put:
P = C 1 = N ( d1 ) 1 = N ( d1 ) ;
P = C =
P = C + e
1
S T t
r (T t )
=e
r (T t )
d12
2
e
;
2
N ( d 2 ) ;
2
d
1
1
P = C = S T t
e 2;
2
Obinem: P = 0, 4205 ; P = 0, 0078 ; P = 0, 4940 ; P = 60,9506 i P = 70,3992 .
40

c. C ( S1 = 181) = C0 + C ( S1 S0 ) = 21, 2388 + 0,5795 1 = 21,8183
d. Modificarea cursului suport este mai consistent dect n cazul precedent, aadar:
1
P ( S2 = 177) = P0 + P ( S 2 S0 ) + P ( S 2 S0 ) 2 =
2
1
= 18,1723 0, 4205 (3) + 0, 0078 (3) 2 = 19, 4689
2
e. Valoarea portofoliului este:
= N1 C N 2 P = 5.054,36 .
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
= N1 C N 2 P = 2.794,3630 ;
= N1 C N 2 P = 5, 4868 ;
= N1 C N 2 P = 2.673,8935 ;
= N1 C N 2 P = 42.665, 4202 ;
f.
1 0 = ( S1 S0 ) = 2.794,363 (1) = 2.794,363.
g. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se

protejeaz mpotriva variaiilor mici ale cursului activului suport.
Trebuie vndute
= 2.794,363
aciuni. Noul portofoliu va fi format din:
* = 2500 C 3200 P 2794,363 S avnd indicatorul * = 0.

h. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se
protejeaz mpotriva unor variaii mai mari ale cursului activului suport.
Preupunem c investitorul introduce n portofoliul su x uniti din activul suport i y

uniti noi de opiuni CALL (putem alege opiunea PUT ca derivativ pt. aceast
operaiune de hedging). Investitorul va avea de rezolvat urmtorul sistem de ecuaii:
+ x 1 + y C = 0
2.794,363 + x + 0,5795 y = 0
5, 4868 + 0, 0078 y = 0
+ x 0 + y C = 0
unde am inut cont c pentru activul suport este S =
S
2S
= 1 iar S = 2 = 0 .
S
S
Poziie short pe x = 2.835,127 aciuni i poziie long pe y = 703, 436 opiuni call.
41

2. Pentru aciunile firmei M&N se cunosc: S = 87, = 28%, q = 0 iar rata dobnzii
pe pia este r = 10% . Pentru o opiune de tip CALL cu suport aciunea M&N i
scadena peste 9 luni se cunosc urmtorii indicatori de senzitivitate:
= 0,5199, = 0, 016846, 1 = 9, 4486.
Determinai prima opiunii CALL.
Rezolvare:
Din ecuaia Black-Merton-Scholes:

Ct
C 1
2C
+ r St t + 2 St 2 2t = r Ct
t
S 2
S
1
1
(1 + r S + 2 S 2 ) = C
r
2
1
1
C=
(9, 4486 + 0,1 87 0,5199 + 0, 282 87 2 0, 016846) = 6, 4733
0,1
2
3. Calculai volatilitatea implicit pentru preul futures tiind c preul pe pia al
unei opiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preul curent al
contractului futures este F = 525 u.m. iar preul de exercitare al opiunii este
E = 525 u.m. Scadena opiunii este peste 5 luni iar rata dobnzii pe pia este 6%.
Obs. Volatilitatea implicit reprezint acea valoare a volatilitii care egalizeaz
preul opiunii obinut din model cu preul opiunii observabil pe pia.
Rezolvare:
Practic volatilitatea implicit va fi soluia urmtoarei ecuaii: P ( ) = Ppia care, n

general, poate avea o soluie analitic sau nu. n acest caz putem rezolva aceast ecuaie
analitic.
P = E e r (T t ) N ( d 2 ) F e r (T t ) N (d1 ) = F e r (T t ) [ N (d 2 ) N (d1 )]
S
ln + (r + ) (T t )
E
2
d1 =
= T t
2
T t
d 2 = d1
2
P = F e r (T t ) [2 N (d1 ) 1] de unde
5
= N 1 (0,5195) = 0, 04 x = ... = 0, 0489
N ( (T t )) = 0,5195
2
2 12
= 15,15%.
42

4. Determinai volatilitatea implicit pentru o aciune al crei curs prezent este
S0 = 500 , tiind c preul unei opiuni CALL cu suport aceast aciune, cu pre de
exercitare E = 500 i scadena peste 6 luni este 29,2514. r = 10%.
Rezolvare:
n aceast situaie, ecuaia C ( ) = 29, 2514 nu va avea o soluie analitic (vom avea n
aceeai relaie ambele probabiliti N (d1 ) i N (d 2 ) fr s le putem reduce) i de aceea o
vom rezolva numeric, aplicnd algoritmul Newton Raphson:
Algoritmul Newton Raphson:

not .
f ( ) = C ( ) C pia = 0
Alegem aleator o valoare 0 de preferat undeva ntre 10% i 30%. Calculm:

f ( )
1 = 0 ' 0
f ( 0 )
2 = 1
f ( 1 )
f ' ( 1 )
...........................
f ( )
n = n 1 ' n 1
f ( n 1 )
STOP dac n n 1 1 p. p.
Volatilitatea implicit: n .
*
f ( )
f ( 0 )
f ( 1 )
f ( 2 )
*
n............. 1
43

f ( ) = C ( ) 29, 2514 = 0
f ( ) = S N ( d1 ) E e r (T t ) N ( d 2 ) 29, 2514 = 0
2
d
1
C
N (d1 )
1
= C = S n(d1 ) T t unde n(d1 ) =
=
e 2
f ( ) =
d1
2
'
0 = 20% f ( 0 ) = 41,389; f ( 0 ) = 128,9; 1 = 0,12108

'
1 = 12,108% f ( 1 ) = 31, 6091; f ' ( 1 ) = 115,89; 2 = 0,11835

2 1 < 0.01 * = 11,83%.
Volatilitatea implicit este * 11,83%.
44
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUTprotective

PROTECTIVE PUT = LONG PUT + LONG SUPORT
payoff _ PPT = ST + PT = ST + max( E ST , 0) = max( E , ST ) E
payoff
PPT
S0
ST
Aplicaii:
1. Un investitor dispune de o sum W0 = 10 mil. u.m. pe care dorete s o investeasc
pentru o perioad T = 2 ani ntr-un portofoliu diversificat coninnd obligaiuni
zero cupon n sum de B u.m. i portofolii protective put n valoare de W0 B a..
la scaden valoarea portofoliului su s fie cel puin egal cu valoarea
AT = 11,5 mil. u.m. Rata dobnzii fr risc pe pia este r = 10% iar aciunile din
portofoliile protective put au un curs S0 = 1000 u.m. i o volatilitate = 15%.
a) Determinai costul de cumprare al unui portofoliu protective put ( PP0 ) i
numrul de portofolii cumprate.
b) Valoarea la scaden a investiiei, dac valoarea aciunilor la scaden este de
1200 u.m.
Rezolvare:
a) W0 = B + x PP0 x =
W0 B W0 B
=
.
PP0
S0 + P0
45
PPT = ST + PT E
AT W0
100 = 11,5% , de aceea
W0
vom fixa preul de exercitare al opiunilor PUT la E = S0 (1 + Rmin ) = 1150 u.m.
Investitorul dorete s obin un randament minim Rmin =
Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St e q(T t ) N (d1 ) = 56, 04

d1 =
ln
St
2
+ (r + ) (T t )
E
2
= 0,39; N ( d1 ) = 0,3483
(T t )
d 2 = d1 (T t ) = 0,1778; N (d 2 ) = 0, 4294
PP0 = S0 + P0 = 1056, 04 u.m.
La scaden:
WT = B e r T +
W0 B
W B
PPT B e r T + 0
E = AT B = 4.608.217,54 u.m.
PP0
PP0
x = 5.105, 66 .
b) WT = B er T + x PPT = B er T + x max( E , ST ) = B e r T + x ST = 11.755282 > AT
Dac la T cursul suport ST E atunci WT = AT , n caz contrar WT > AT .
2. Un investitor dorete s investeasc A = 1 milion u.m. n aciuni avnd
urmtoarele caracteristici: S0 = 76 , = 16% , = 28% pe o perioad de T = 9 luni .
Pentru fiecare aciune cumpr o opiune PUT cu preul de exerciiu E, formnd un
numr de portofolii protective put. Fie V ( E ) nivelul minim, cert, al acestei investiii
dup 9 luni. Rata dobnzii este r = 10% . S se deduc o condiie de maxim pentru
V ( E ) i s se precizeze dac punctul de maxim e atins.
Rezolvare:
AT =
A
A E
PPT
= V (E)
S0 + P0
S0 + P0
max V ( E )
E
c.o.1:
P
V ( E )
A
A E
=0
0 =0
2
E
P0 + S0 ( P0 + S0 ) E
E P
= 1 E e r T N (d 2 ) = E e r T N (d 2 ) S0 N (d1 ) + S0
P0 + S0
S0 (1 N ( d1 )) = 0 S0 N (d1 ) = 0 N (d1 ) = 0 d1
ln
S
E
E
46

d 2 = d1 T t N (d1 ) i N (d 2 ) 1
P0 = E e r T N ( d 2 ) S0 N (d1 ) E e r T + S0
A E
A E
lim V ( E ) = lim
= lim
= A e r T
E
E P + S
E E e r T + S
0
0
0
Concluzie: O investiie cu risc nu poate asigura cu certitudine un profit mai mare

dect cel obinut n urma unei investiii fr risc (la rata r ) n caz contrar ar exista
oportuniti de arbitraj.
profit
A e r T
V (E)
3. Un investitor deine un portofoliu format din 100 aciuni X i 100 aciuni Y ce au

cursurile curente X 0 = 4 u.m. i Y0 = 5 u.m. iar volatilitile X = Y = 15% . Pentru
conservarea valoarii portofoliului pe un orizont de 1 an (astfel nct valoarea
portofoliului s fie cel puin la nivelul celei curente), investitorul cumpr 100
opiuni put cu suport aciunea X i 100 opiuni put cu suport aciunea Y, cu
scadenele peste 1 an. Determinai preurile de exercitare ale acestor opiuni astfel
nct costul lor (i deci al proteciei) s fie minim. Investitorul se putea proteja
utiliznd contracte forward? Comentai diferenele dintre cele dou tipuri de
protecie prin prisma valorii finale a portofoliului.
Rezolvare:
V0 = 5 100 + 4 100 = 900

Payoff Protective Put-uri =
100 ( X 1an + P( X , K1 ,1an)) + 100 (Y1an + P (Y , K 2 ,1an) 100 ( K1 + K 2 ) = V0 = 900
47
K1 + K 2 = 9 K 2 = 9 K1
costul protectiei=P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
Problema se scrie:
min P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
K1
c.o.I :
P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
=0
K1
P0 ( X , K1 , 0) P0 (Y ,9 K1 , 0) (9 K1 )
+
= P ( K1 ) P (9 K1 ) = 0
K1
(9 K1 )
K1
e rT N (d 2, K1 ) = e rT N ( d 2,9 K1 )
ln
X0
Y
2
2
+ (r + X ) 1 ln 0 + (r + Y ) 1
X
Y0
K1
2
9 K1
2
0 =
K1 = 4; K 2 = 5.
=
X 1
Y 1
K1 9 K1
Cost acoperire= 100*[Put(X,K1,1an)+Put(Y,K2,1an)] = ......

Pentru acoperirea utiliznd contracte forward:
F (0,1, X ) = X 0 e r T = 4, 42
F (0,1, Y ) = Y0 e r T = 5,52
Poziie short pe 100 forward cu suport X 0 i short pe 100 forward cu suport Y0 asigur peste 1
an 994 u.m., costul strategiei fiind 0.
Avantajul proteciei prin put este dat de faptul c la scaden valoarea portofoliului
nu este limitat superior la o anumita valoare, catigul fiind teoretic nelimitat.
Contractul forward fixeaz valoarea final a portofoliului.
48
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes

(Modelul Merton pentru riscul de credit)
Ipoteze:
i) Bilanul simplificat al firmei este reprezentat astfel:
Active ( At sau Vt )
Capitaluri proprii ( Et sau CPt )

Datoria ( Dt sau Pt )
At = Et + Dt
ii) Datoria firmei este contractat sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu
valoarea nominal F ( L sau VN ) i cu scadena la momentul T .
iii) Activele firmei urmeaz o ecuaie de dinamic de tip Ito: dAt = A At dt + A At dz .
iv) Capitalurile firmei au valoare rezidual
At
A2
ln
+
(
+
) (T t )
r
F
2
Dt = F e r (T t ) Pt ( F , At )
d
=
unde 1
A T t
E = C (F , A )
t
d 2 = d1 A T t
Obs.
Pt se mai numete put to default i se exercit n situaia n care firma intr n faliment
(sau echivalent, atunci cnd At < Dt ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de ctre firm (aceeai cu probabilitatea ca
firma s intre n faliment, deci cu probabilitatea ca Pt s se exercite) este N ( d 2 ) .
N (d1 )
Valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment este: At er (T t )
.
N (d 2 )
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este format din dou tipuri de credite
unul senior i unul junior: Dt = Ds ,t + D j ,t . n acest caz:
Et = Ct ( Fs + Fj , At )
Ds ,t = Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At )
D j ,t = At Et Ds ,t = At Ct ( Fs + Fj , At ) ( Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At )) =
= At Ct ( Fs + Fj , At ) (Ct ( Fs , At ) + At ) = Ct ( Fs , At ) Ct ( Fs + Fj , At ).
49
riscul de credit)
Aplicaii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea A . Firma are luat un
mprumut sub form de bond zero cupon cu valoarea nominal F i scadena T. S
se determine volatilitatea datoriei, a aciunilor firmei i coeficientul de corelaie
ntre aciuni i debit.
b) A0 = 110.000 , F = 90.000 , A = 78% , T = 6 ani , r = 12% . S se calculeze
D , E i DE , precum i prima de risc aplicat creditului.
c) Determinai valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
d) Presupunem c FS = 60.000, FJ = 30.000 (datoria firmei este format dintr-un
credit senior i unul junior). S se calculeze prima aplicat creditului senior,
creditului junior, precum i prima medie corespunztoare ntregului credit.
e) S se deduc pentru cazul general (A0 , FS , FJ, A , r i T se dau) formula de calcul
a volatilitii debitului junior DJ . Aplicaie: s se calculeze volatilitatea creditului
junior de la punctul d).
f) S se demonstreze pentru cazul general c valoarea medie a primei pltite precum
i valoarea capitalului propriu, n cazul unui credit junior FJ i a unui credit senior
FJ
FS, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul
.
FS
Rezolvare:
a) Activele urmeaz un proces de tip Ito: dAt = A At dt + A At dz .
Datoriile pot fi exprimate ca o funcie de activele firmei: D (t , At ) .
Aplicnd lema Ito funciei D(t , At ) obinem:
dDt = (
D
D 1 2 2 2 D
D
+ A At
+ A At 2 ) dt + A At
dz
t
A 2
A
A
tot un proces Ito care poate fi exprimat i sub forma:
dDt = D Dt dt + D Dt dz
Egalnd prile stochastice ale celor dou forme de exprimare pentru procesul dDt ,
obinem:
D =A
At D
A ( Pt ( F , At ))
A
=A t
= A t N (d1 ) D < A .
Dt A
Dt
Dt
A
n mod similar obinem o formul pentru volatilitatea aciunilor (capitalurilor) firmei:
E =A
At E
A (Ct ( F , At ))
A
=A t
= A t N (d1 ) E > A .
Et A
Et
Et
A
Pentru coeficientul de corelaie dintre debit i capitaluri pornim de la relaia bilanier:

50
riscul de credit)
At = Dt + Et , pentru care scriem relaia corespunztoare ntre varianele exprimate n

procente:
D
D E
A2 = D2 + E2 + 2 D E D , E i nlocuind cu formulele deduse

A A
A
A
2
2
1 = N (d1 ) + N (d1 ) + 2 N (d1 ) N (d1 ) D , E
1 N 2 (d1 ) = [1 N (d1 )]2 + 2 N ( d1 ) [1 N (d1 )] D , E
1 + N (d1 ) = 1 N (d1 ) + 2 N (d1 ) D , E D , E = 1.
Fiind afectate de acelai factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener
fundamental dz ), capitalurile i datoriile firmei sunt perfect corelate.
b) d1 =
ln
A0
2
+ (r + A ) T
F
2
= 1, 4372; N (d1 ) = 0,9247.
A T
d 2 = d1 A T = 0, 4734; N (d 2 ) = 0,318.
E0 = C0 = A0 N (d1 ) F e r T N (d 2 ) = 87.784, 4
D0 = A0 E0 = 22.215, 6
110.000
D = 0, 78
(1 0,9247) = 29,1%
22.215, 6
110.000
0,9247 = 90,38%
E = 0, 78
87.784, 4
D , E = 1.
Prima de risc:
D0 = F e yT y =
F
1
ln
= 23,32%
T
D0
= y r = 11,32%.
unde y reprezint rata dobnzii cu risc perceput de creditori firmei iar prima de risc
perceput peste rata fr risc a pieei.
N (d1 )
= 24.961, 04.
N (d 2 )
Probabilitatea de faliment a firmei: N (d 2 ) = 68, 2% , ceea ce explic prima de risc de
credit nsemnat ca mrime.
c) Valoarea medie de recuperare n caz de faliment este: At er (T t )
d)
Ds ,0 = Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At ) = 60.000 e0,126 12.163, 01 = 17.042,13

D j ,t = At Et Ds ,t = 110.000 87.784, 4 17.042,13 = 5.173, 471
51
riscul de credit)
= 20,98%; s = ys r = 8,98%
Fj
1
y T
D j ,0 = Fj e j y j = ln
= 29, 29%; j = y j r = 17, 29%.
D0, j
T
Fs + Fj
1
Ds ,0 + D j ,0 = ( Fs + Fj ) e yT y = ln
= 23,32%; = y r = 11,32%
D0, s + D j ,0
T
Obs. j > s iar = .

Ds ,0 = Fs e ys T ys =
F
1
ln s
D
T
0, s
e) Aplicnd acela raionament ca la punctul a) funciei D j ,t (t , At ) obinem:
D =A
j
At D j
A (Ct ( Fs , At ) Ct ( Fs + Fj , At ))
A
=A t
= A t [ N (d1, s ) N (d1 )]
D j A
Dj
Dj
A
ln
unde d1, s =
At
2
+ (r + A ) T
Fs
2
iar d1 cel de la pct. b) .
A T
f)
Et ( At , Fs + Fj )
Fs + Fj
1
ln
Dt ,s + Dt , j
T
Fs + Fj
1
r = ln
r.
T
At Et ( At ,..., Fs + Fj )
Evident att capitalul ct i prima medie de risc nu depind de structura ci de valoarea

total a datoriei.
2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
A = 65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaiuni zero
cupon cu valoarea nominal 80.000 u.m. i scadena peste 6 ani. Rata dobnzii pe
pia este r = 10% . Determinai:
a) Valoarea iniial a datoriei firmei i volatilitile datoriei respectiv aciunilor
firmei.
b) La sfritul anului 3, firma decide s-i refinaneze creditul, n situaia n care
activele sale n acest moment valorau 125.000 u.m. Calculai ce prim de risc va fi
aplicat firmei de ctre noii creditori.
Rezolvare:
a) At : valoarea activelor firmei la momentul t .
52
riscul de credit)
D0 = F e r T Put ( A0 , T ) = 26.584, 61 u.m.

E0 = A0 D0 = 73.415,39 u.m.
Put ( A0 , T ) = 17.320,32 u.m.
D =A
A0
N ( d1 ) = 23,12%
D0
S = A
A0
N (d1 ) = 80,16%.
CP0
b)
D3 = F e r (T 3) Put ( A3 , T 3) = 45.759, 49 u.m.
F
1
ln r = 8, 62%
T 3 D3
3. Valoarea de pia a activelor unei firme este A = 89.000 , ea avnd un credit

(obligaiune 0-cupon) cu valoarea nominal F = 70.000, T = 5 ani, = 60%, r = 12%.
a) S se calculeze valoarea debitului D0 , precum i prima de risc aplicat.
D0 D0 D0 D0
b) S se calculeze urmtorii indicatori de senzitivitate:
;
;
;
,
A F A T
menionndu-se monotonia funciei D0 = D0 ( A, F , A , T ).
Rezolvare:
a)
D0 = 27.191, 6046
P ( A0 , F ) = 11.225, 2099
= 6,9117%.
b)
D0
= P = N (d1 ) = 0, 0973;
A
D0
= e r (T t ) P = e r (T t ) N (d 2 ) = 0, 26473;
F
D0
= p = 34.236, 09;
A
Th . Paritate
D0
= r F e r (T t ) P = C = 4.277,93.
T
53
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate

ntr-un mediu neutru la risc preul activelor financiare nu depind de preferinele pentru
risc ale investitorilor. ntr-un astfel de mediu, preul la momentul t al unui instrument
financiar derivat ce pltete la scadena T payoff-ul DT va fi: Dt = e r (T t ) EQ [ DT / Ft ] ,
unde operatorul de speran matematic este aplicat n raportul cu probabilitatea neutr la
risc, notat cu Q .
Aplicaii
1. S se evalueze un activ financiar derivat al crui payoff este:
c, dac Y (T ) c
unde Y (t ) este soluia ecuaiei: dYt = dt + dBt
X (T ) =
0, dac Y (T ) > c
, , c i Y (0) sunt nite constante.
iar
Rezolvare:
Integrnd ecuaia de dinamic pentru Y (t ) obinem: Y (t ) = Y (0) + t + Bt de unde:

Y (t ) Y (0) t
Y (t ) N Y (0) + t ; t . Evident, variabila Z (t ) =
N [0;1] a crei
t
funcie de probabilitate este tabelat. ntr-un mediu neutru la risc, preul la momentul
t T al activului financiar este:
c
c
X (t ) = e r (T t ) EQ [ X (T ) / X (t ) ] = e r (T t )
e
t 2
(Y ( t ) Y (0) t )2
2 2 t
dY (t )
Facem schimbarea de variabil:

Y (t ) Y (0) t dY (t )
dZ (t ) = d
=
t dZ (t ) = dY (t ) i nlocuind n relaia de
t
t
evaluare obinem:
c Y (0) t
t
Z ( t )2
2
c
X (t ) = e

e
dZ (t ) = e r (T t ) c
2
c Y (0) t
.
= c e r (T t ) N ( d ) unde d =
t
r (T t )
54
c Y (0) t
t
Z (t )
1
e 2 dZ (t ) =
2

2. Se consider procesele stocastice X (t ) i Y (t ) ale cror ecuaii de dinamic sunt:
dX (t ) = X (t ) dt Y (t ) dB(t )
dY (t ) = Y (t ) dt + X (t ) dB (t )
Se cere:
a. Demonstrai c procesul X 2 (t ) + Y 2 (t ) este determinist.
b. Determinai procesul X (t ) i calculai E[ X (t )] .
Rezolvare:
a. Utiliznd lema lui Ito, dinamica procesului X 2 (t ) se scrie:
dX 2 (t ) = (2 X 2 (t ) + Y 2 (t ))dt 2 X (t ) Y (t ) dB(t )
Analog, dinamica lui Y 2 (t ) este:
dY 2 (t ) = (2 Y 2 (t ) + X 2 (t ))dt + 2 Y (t ) X (t )dB(t )
nsumnd:
d [ X 2 (t ) + Y 2 (t )] = (2 + 1) ( X 2 (t ) + Y 2 (t )) dt
Procesul X 2 (t ) + Y 2 (t ) evolueaz dup o lege n care nu intervine nici un factor
stocastic, deci acest proces este unul determinist.
b. Pentru a determina procesul X (t ) , vom integra pe [0, t ] relaia de dinamic pentru
acest proces:
t
X (t ) = X (0) + X ( s )ds Y ( s )dBs

0
Aplicnd operatorul de speran matematic i avnd n vedere c media necondiionat a

integralei stocastice din expresia anterioar este zero, avem:
t
E X (t ) = X (0) + E X ( s )ds
0
Derivnd aceast relaie n variabila t i innd cont de formula Leibniz-Newton,

obinem:
E X (t )
t
= E X (t )
relaie pe care o nmulim cu et i obinem:

et
E X (t )
t
et E X (t ) = 0
55
Integrnd prin pri pe [0, t ] , rezult:
et E X (t ) e0 E X (0) = ct. unde ct R
E X (t ) = et [ X (0) + ct ]
dar E X (0) = X (0) ct = 0. n concluzie E X (t ) = et X (0).
3. Se consider o aciune care nu pltete dividende avnd ecuaia de dinamic a

cursului: dSt = St dt + St dBt .
Fie un derivativ al acestei aciuni care are la scadena T un payoff egal cu ST2 ST .
Determinai preul la momentul t < T al derivativului i volatilitatea acestuia.
Rezolvare:
Fie Dt preul la momentul t al acestui instrument financiar derivat.

Dt = er(T t ) EQ [ ST2 ST ]
2
T
5
2
T
S ST = S = e
ln ST2
=e
5
ln ST
2
Prin aplicarea lemei Ito funciei ln St obinem 3:
2
d (ln St ) = dt + dBt
Pentru a scrie relaia precedent ntr-un univers neutru la risc, aplicm teorema lui
r
Girsanov pentru =
i obinem:
dBt* = dBt +
r
dt
unde Bt* este o micare brownian standard sub o probabilitate neutr la risc. Prin
nlocuire n ecuaia de dinamic a logaritmului cursului aciunii suport, obinem:
2
d (ln St ) = r dt + dBt*
Prin integrare pe [t , T ] se obine:
vezi aplicaia 5 din seminarul 4.
56
2
ln ST = ln St + r (T t ) + ( BT* Bt* )
innd cont de proprietile micrii browniene standard, din aceast relaie rezult:
2
ln ST N [ln St + r (T t ), T t ]
i revenind
Dt = er(T t ) EQ [e
5
ln ST
2
] = er(T t ) e
5
ln ST
2
zT =
1
e
2 (T t )
2
)(T t )]2
2
2 (T t )
[ln ST ln St ( r
d (ln ST )
2
) (T t )
2
N (0;1); d (ln ST ) = (T t ) dzT
T t
ln ST ln St (r
Dt = e
r (T t )
2
5
[ zT T t + ln St + r (T t )]
2
2
=e
1

2
r (T t )
5
ln St
2
5
r ( T t )
2
5
2 (T t )
4
z2
1 2T
e dzT =
2
5
zT T t
2
= S t2 St e
= S t2 St e
3
5
r (T t ) 2 (T t )
2
4
z2
1 2T
e dzT =
2
1
5
25
( zT T t )2 + 2 T t
2
2
8
3
15
r (T t ) + 2 (T t )
2
8
1
5
( zT
1
e 2 2
2
Dt = S t2 St e1,5r (T t )+1,875
(T t )
T t )2
1
dzT =
2
3
dzT =S t2 St e 2
= St2 e1,5r (T t )+1,875
(T t )
r ( T t ) +
15 2
(T t )
8
Pentru a determina volatilitatea acestui instrument financiar aplicm lema lui Ito funciei
Dt (t , St ) :
dDt = D Dt dt + D Dt dBt = D Dt dt + S St
D
dBt =
S
5 32 32 r (T t ) +158 2 (T t )
5
= D Dt dt + S St S t e
dBt = D Dt dt + S Dt dBt
2
2
5
2
D = S .
57

4. Se consider o aciune care nu distribuie dividende avnd ecuaia de dinamic a
cursului dSt = St dt + St dBt . Fie un derivativ al acestei aciuni care la scadena T
2
are un payoff egal cu [ln ST ] .

a) Determinai preul la momentul t < T al derivativului.
b) Determinai volatilitatea acestuia.
Rezolvare:
a) d (ln ST ) = (r
DT = (ln ST )
)dT + dBT*
2
ln ST = X T N ln St + (r ) (T t ); T t
2
1
Dt = e r (T t ) EQ [ DT / Ft ] = e r (T t ) (ln ST ) 2
e
2
(
)
zT =
X T ln St (r
Dt = e
=e
2
T t
r (T t )
1
e
2
+2 (T t ) ln St
z2
T
2
)(T t )]2
d (ln ST )
2
2
)(T t )
3
2
1 z2T
2 2
1 z2T
2
e dzT + (r ) (T t )
e dzT +
2
2
2
dzT + 2 (r
=e
2
(T t )
2
z
T
1
( zT T t + (r ) (T t ) + ln St )
e 2 dzT =
2
[ (T t ) zT
+[ln( St )]
[ln ST ln St ( r
N (0;1); dX T = (T t ) dzT
r (T t )
r (T t )
) (T t )
1

2
1 z2T
e dzT +
2
2
2
1 z2T
1 z2T
e dzT ] =
e dzT + 2(r )(T t ) ln St
2
2
2
[ (T t ) Var ( ZT ) + (r
2
+2 (T t ) ln St E ( zT ) + 2(r
2
2
2
2
) (T t ) 1 + [ln( St )] 1 + 2 (r
2
2
2
)(T t ) E ( zT ) +
)(T t ) ln St 1] =
2
2
= e r (T t ) 2 (T t ) + (r ) 2 (T t ) 2 + [ln( St )]2 + 2(r )(T t ) ln St =
2
2

2
= e r (T t ) 2 (T t ) + (r )(T t ) + ln( St )
2
58
3
2
b) d (ln St ) = (r
)dt + dBt*
2
Din lema Ito pentru Dt cu suport ln St rezult:
dDt = (...)dt + 2e r (T t ) [(r
dDt
= (...)dt +
Dt
2e r (T t ) [(r
)(T t ) + ln St ] dBt*
)(T t ) + ln St ]
2
dBt*
Dt
dD
Volatilitatea fiind coeficientul lui dBt* din ecuaia rentabilitii derivativului t .
Dt
59
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de

pia al riscului
1. a) Ecuaia de dinamic a ratei dobnzii este: dr = dt + dz . S se deduc ecuaia
de dinamic care modeleaz preul unei obligaiuni zero-cupon.
b) S se verifice c preul obligaiunii zero-cupon este dat de urmtoarea formul:
P(t , T ) = e
1
1
r (T t ) ( )(T t )2 + 2 (T t )3
2
6
. Verificai c aceast formul satisface
ecuaia de dinamic.
c) S se calculeze pentru cazul considerat rentabilitatea la scaden i preul
forward.
d) S se identifice preul riscului de pia i s se demonstreze c joac rolul preului
riscului de pia.
Rezolvare:
a) Aplicm lema lui Ito preului P(t , T , r ) :
P
P 1 2 2 P
P 1 2 2 P
P
P
+
+ 2 dt +
+ 2 dt +
dP =
dz =
dr (1.1)
r 2
r
r
r
r
t
t 2
not .
1 2
= + 2 2
t 2 r
Ecuaia (1.1) devine: dP = Pdt +
P
dr .
r
Considerm un portofoliu format dintr-o obligaiune zero-cupon poziie long i din h

obligaiuni zero-cupon poziie short, astfel: = P1 h P2 .
Ecuaia de dinamic a preului acestui portofoliu se scrie:
d = (P1 h P2 )dt + (
P1
P
h 2 )dr
r
r
P1
Alegem h = r i nlocuind rezult (inem cont c dinamica valorii portofoliului
P2
r
este una determinist, deoarece a disprut termenul cu dr ):
60

P1
d = (P1 r P2 ) dt = r ( P1
P2
r
P1
r P ) dt P1 r P1 = P2 r P2
P1
P2
P2 2
r
r
r
Raportul:
P r P not .
= c(t , r )
P
r
(1.2)
este constant n raport cu scadena T .

def
Fie (t , r ) =
c(t , r ) +
. Formula (1.2) se scrie:
P r P
= (t , r ) de unde:
P
r
P
P 1 2 2 P
+ [ ]
+ 2 = r P
t
r 2
r
care reprezint ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon.

b) n general preul obligaiunii zero-cupon este de forma:
P(t , T ) = e A(T t ) r B (T t )
1
1 2
2
3
A(T t ) = ( ) (T t ) + (T t )
n cazul considerat:
.
2
6
B(T t ) = T t
Vom verifica dac acest pre verific ecuaia de dinamic (1.3):
P
1
= r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 P(t , T )
2
t
P
= (T t ) P(t , T )
r
2P
= (T t ) 2 P(t , T )
2
r
i nlocuind n ecuaia (1.3) rezult:

1 2
2
r + ( ) (T t ) 2 (T t ) P(t , T ) ( ) (T t ) P(t , T ) +
1
+ 2 (T t ) 2 P (t , T ) = r P(t , T )
2
i relaia este verificat.
61
(1.3)

c) R (t , T ) =
1
1
1
ln P(t , T ) = r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2
2
6
T t
P (t , T ) P(t , T )
1
t
f (t , T ) = T =
= r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 .
P(t , T )
P(t , T )
2
d) ntr-un mediu neutru la risc ecuaia de dinamic (1.3) se scrie doar n funcie de rata
fr risc r , fr ajutorul ratei de rentabilitate medii (ntr-un mediu neutru la risc preul
r
obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale investitorilor). Alegnd =
(denumit preul de pia al riscului) relaia (1.3) se rescrie:

P
r P 1 2 2 P
P
P 1 2 2 P
+

+ 2 = r P
+r
+ 2 = r P
t
r
t
r 2
r
r 2
Soluie alternativ:
r
rescriem micarea brownian standard
n raport cu probabilitatea neutr la risc, astfel:

Aplicnd Teorema lui Girsanov pentru =
dzt* = dzt +
r
dt
iar ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon (1.1) se scrie:

P
r
P 1 2 2 P
P
dP =
dt ) =
+
+ 2 dt +
(dzt*
r 2
r
r
t
P
P 1 2 2 P
P
=
+r
+ 2 dt +
dzt*
r 2
r
r
t
ntr-un mediu neutru la risc preul obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale
investitorilor, de aceea n formula de evaluare n locul rentabilitii anuale medii ,
apare rata fr risc r .
Raportul =
r
poart denumirea de pre al riscului de pia. nlocuind n formula
(1.3) acest raport rescriem ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon n

mediu neutru la risc:
P
P 1 2 2 P
P
P 1 2 2 P
+ [ ]
+ 2 = r P
+r
+ 2 = r P
t
r 2
r
t
r 2
r
62
dS
= dt + dz , precum i
S
mulimea de opiuni de tip CALL: {C ( S , Ek ); k = 1, 2,..., p} avnd ca suport aciunea
A i preul de exerciiu Ek . Formnd un portofoliu de opiuni fr risc, s se
demonstreze c exist un indicator (t , S ) , invariant n raport cu Ek , care
(t , S ) + S
caracterizeaz fiecare opiune a familiei descrise. Notnd cu (t , S ) =
S
preul de pia al riscului, s se exprime n funcie de , r i . S se formuleze
interpretarea financiar a formulei deduse.
2. Se consider aciunea A avnd ecuaia de dinamic:
Rezolvare:
Alegem 2 opiuni oarecare din familia dat: Ci = C ( S , Ei ) i C j = C ( S , E j ) , cu
i, j = 1, p i i j . Construim portofoliul = C ( S , Ei ) h C ( S , E j ) pentru care aplicm

lema Ito cunoscnd ecuaia de dinamic a suportului:
dS
= dt + dz
S
C
C 1
2Ci
C
dt + S i dz
d = i + S i + 2 S 2
2
t
S 2
S
S
C
C j 1 2 2 2C j
C j
j
dt
S
dz
h
+ S
+ S
+
t
S
S
S
2
not .
Definim operatorul NABLA: () =
(2.1)
1 2 2 2
+ S
t 2
S 2
Relaia (2.1) se scrie:
C j
C j
C
C
dt + S i h S
dz (2.2)
d = (Ci ) + S i h (C j ) + S
S
S
S
S
Ci
i relaia (2.2) devine: d = (Ci ) S (C j ) dt , relaie ce
C j
S
S
descrie dinamica unui process determinist. De aceea:
Ci
Alegem h = S
C j
63
Ci
Ci
d = (Ci ) S (C j ) dt = r Ci S C j dt
C j
C j
S
S
(t , S ) =
(Ci ) r Ci (C j ) r C j
, i, j = 1, p.
=
Ci
C j
S
S
(2.3)
Pornind de la ecuaia Black-Merton-Scholes, obinem:

C
C 1 2 2 2C
C
+rS
+ S 2 = r C (C ) + r S
= r C
t
S 2
S
S
C
(C ) = r C r S
S
nlocuind n (2.3), avem: (t , S ) = r S
(t , S ) + S r
=
care reprezint raportul dintre excesul de
S
rentabilitate peste rata fr risc i volatilitate.

de unde: (t , S ) =
3. Un numr de trei derivative au ca surs de risc aceei variabil . Se cunosc

urmtoarele ecuaii:
= mdt + sdz
dfi
= idt + idz
fi
cu i = 1,2,3 iar i = ( , t ); i = ( , t ).
a) S se deduc expresia pentru preul riscului de pia al factorului .
b) Se tie c:
1 = 14%, 1 = 20%
. S se calculeze mrimea ratei dobnzii r .
2 = 16%, 2 = 25%
64

Rezolvare:
a) Aplicm lema Ito functiei fi (t , ) :
f
f
2 f
f
1
df i = i + m i + s 2 2 2i dt + s i dz
2
S
df i = i fi dt + i f i
f i
dz deoarece fi (t , ) urmeaz tot un proces de tip Ito.
fi + m i = i fi
not .

1
= + s 2 2 2 rezult:
f
t 2
i f i = s i
(3.1)
Aplicnd lema Ito portofolilui = fi h f j cu i j obinem:
f j
f
f
f
dt + s i h s j dz
d = df i h df j = f i + m i h f j + m
f i
f i
f i
f j dt = f i
f dt .
de unde: d = fi
Alegem h =
f j
f j j
f j
Obinem:
(t , ) =
f i f i f j f j
=
= c( , t ), i, j = 1,3. Folosind relaia (3.1) rezult:
f i
f j
c(t , ) + m
.
=
s
b) Factorul de risc este n acest caz rata dobnzii.
0,14 r 0,16 r
=
r = 6%.
0, 2
0, 25
65

Seminarii - Inginerie Pag 13-20 PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Seminarii - Inginerie Pag 13-20 PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni ........................................................ 3

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Diferenele ntre o opiune de tip european i una de tip american.

Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.

Profitul i payoff-ul unei opiuni:

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Profit opiune = payoff prima iniial = CT C0 (respectiv PT P0 ) .....

Strategii pe baz de opiuni:

Long PUT sintetic

Short PUT sintetic

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Long CALL sintetic

Short CALL sintetic

Determinai dou combinaii diferite de opiuni CALL i PUT ce permit obinerea

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Seminar 2: Noiuni elementare

Seminar 2: Noiuni elementare

Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu.

1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu

er t - reprezint factorul de fructificare n timp continuu;

Seminar 2: Noiuni elementare

Arbitrajul poate fi:

Obs. Presupunnd ca volumul tranzaciilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient

Seminar 2: Noiuni elementare

F (0,180 zile) E C0 , ST > E

1, 6018 1,57 0, 02 = 0, 0118$, ST > 1,57

ST F (0,180 zile) P0 , ST > E

ST 1, 6056 0, 02 = ST 1, 6256, ST > 1, 64

Dac valoarea a dou portofolii de active financiare A i B va fi cu certitudine aceeai la

Seminar 2: Noiuni elementare

Aplicaii ale ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):

Pentru cea de a doua parte a relaiei, Ct St E e r (T t ) , considerm urmtoarele dou

Pentru prima parte a relaiei, E e r (T t ) Pt , considerm dou portofolii astfel:

Seminar 2: Noiuni elementare

4. Teorema de paritate CALL PUT

Aplicaie a ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):

Conform ipotezei AOA: t ( A) = t ( B), t T . c.c.t.d.

reprezint rata continu a dividendului.

P = 12,9118 . Se tie c S = E = 105 , iar T t = 6 luni . S se calculeze rata dobnzii r .

Din relaia de paritate put-call: r =

Seminar 2: Noiuni elementare

contractului emis la momentul t1 cu scadena la T = 1 an i valoarea contractului

F (0, T ) = S0 e r T = 40 e0,1 = 44, 21$

F (t1 , T ) = St1 e r (T t1 ) = 45 e0,10,5 = 47,31$

Seminar 3: Modelul Binomial

Seminar 3: Modelul Binomial

unde u i d reprezint factori de cretere respectiv scdere constani n timp, t

(identic pt. PUT)

Seminar 3: Modelul Binomial

Preul de exercitare (Strike price): E = 50

La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for

Seminar 3: Modelul Binomial

Binomial European Call

Seminar 3: Modelul Binomial

Cu 4 = e rt [ p Cu5 + (1 p) Cu 4d ] = e0,10,25 [32, 436 0,6013 + 17, 4929 0,398] = 25,825

Binomial European Put

Seminar 3: Modelul Binomial

Pd 4 = e rt [ p Pd 4u + (1 p) Pd 5 ] = e0,10,25 [12,959 0,6013 + 19,6734 0,398] = 15, 2494

Binomial American Put

Seminar 3: Modelul Binomial

American CALL with dividend