Ministerul Educaţiei al Republicii Moldova

Universitatea de Stat din Moldova

Facultatea Ştiinţe Economice
Catedra „Finanţe şi Bănci”

Lucrare individuală
la disciplina “Management financiar”
la tema „Teorii privind structura optimă a capitalului”

Strungari Ecaterina
Grupa: M-FCA 111

Profesor: Cojocaru Maria,

doctor in economie

Chişinău, 2011
 Cuprins

Teorii privind structura optimă a capitalului…………………………………..…p.3

1. Teoria statica a deţinătorilor de interese

1.1 Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului……………………..p.4

2. Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei ……p. 5

2.1 Teoria de agent (Agent theory)………………………………………………….p.5
2.2 Teoria semnalului (Signalling theory)…………………………………………….. p.6

3. Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory)………………………………. p.6

Teorii privind structura optimă a capitalului

2
 Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi externi,
regulile privind îndatorarea, levierul operaţional şi cel financiar) şi să stabilească o
structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital împrumutat,
acţiuni preferenţiale şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprez e n t a t ă de acea
combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a
acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii
acţiunilor întreprinderii.
V.acţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută

Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi

dezavantajele acestora, în practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de
finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare
se poate explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante:
- teoria statica a deţinătorilor de interese,
- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei
- teoria dinamica a finanţării ierarhice.

1. Ideea centrala a teoriei statice a deţinătorilor de interese este aceea ca decizia de

finanţare a firmei este influenţata predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile
deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea
locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în
calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de
administrare şi conducere a firmei. Aceştia au în esenţa interesul comun al conducerii eficiente a
firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte
acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implica o
accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, deţinătorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de
finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalta
tehnologie sau de folosinţa îndelungata (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice
etc) au în general un nivel redus al îndatorării deoarece costurile îndatorării sunt de regula foarte
ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile
directe şi indirecte de insolvabilitate. Daca firma are probleme financiare, interesele
partenerilor sai de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de

3
calitate slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb
în caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de munca, posibilităţile lor de promovare
scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi
aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau
vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai
ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce conduce la
scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi serviciilor,
siguranţa locurilor de munca etc, vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita
gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor
îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normala a tuturor
intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează ca orice
companie trebuie sa-şi stabilească un nivel ţinta al îndatorării (structura financiara optima)
şi permanent sa urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi
menţinerea unei rate ţinta de distribuire a acestora.
Privita dintr-o alta perspectiva, teoria structurii optime a capitalului este considerata o
teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie sa ia în considerare atât avantajele, cât
şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa
facă un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu
dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.

1.1 Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului.

Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra
valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă
datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul
împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această
întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când
finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor
mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru
compensarea riscului.

4
 Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller,
formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţata în totalitate prin

capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare
ocazionate de situaţia financiara critica.

2. Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă

la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a întreprinderii
şi analiza formarii structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului.

2.1 Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen şi Mecking
(1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizarea
a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea
valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul
managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor
deciziilor curente, dar au un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a
acestora. Astfel, teoria de agent demonstrează ineficientele care decurg din conflictul dintre
manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia prefera în interes propriu ca firma sa
utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât sa distribuie dividende,
precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel se poate explica evitarea emisiunii
de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre
deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de
administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina
pieţei de capital privind raportarea permanenta de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a
conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de
care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explica de ce firmele care activează în
cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent,
apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii
nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţa la lichidare sau
reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa

5
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau
reorganizare.

2.2. Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de

decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei
de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni ai firmei (managerii)
şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune ca managerii firmelor deţin
mai multe informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii.
Conform anumitor cercetători, investitorii considera un grad ridicat al îndatorării ca un
semnal pozitiv generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor,
fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de
insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de
subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se
considera ca firmele care au anumite probleme financiare apelează la aceasta sursa de finanţare,
deci percepţia investitorilor este una nefavorabila privind evoluţia firmei în perspectiva. Pe de
alta parte, exista părerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital
atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate.
Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al
supraevaluării cursului bursier, ceea ce explica reacţia negativa a pieţei la anunţarea unei noi
emisiuni de acţiuni.
De asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de
îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de
creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.

3. Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory) susţinuta pentru prima oara de
Donaldson (1961) în forma clasica, implica o analiza în dinamica a deciziei de finanţare. În
1984, S.C. Myers realizează o analiza comparativa a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării
ierarhice, precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers
sintetizează teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:
- Firmele prefera finanţarea interna;
- Acestea îşi stabilesc o rata ţinta de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile
lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la
modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;

6
 - Politica reziduala de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi
eficienţei investiţiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare
în raport cu necesităţile de capital; daca cash-flow-ul generat de activităţile curente este
insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu
lichiditate ridicata;
- Daca finanţarea externa este necesara, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică
încep cu îndatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum
ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultima instanţa, la creşterea capitalului prin emisiuni de
acţiuni.
Se remarca astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea
pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin
emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţării ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura
financiara optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este daca o firma care
stabileşte şi respecta un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optima,
respectiv alege cea mai buna combinaţie de mijloace de finanţare sau daca aplicarea principiului
finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune
rate de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista
doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează
doar în ultima instanţa.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanţării
ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului
şi apelarea la datorii faţa de emisiunea de acţiuni.
Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor,
influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu
încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare
decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu
dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale
încurajează de asemenea, utilizarea într-o măsura din ce în ce maimare a datoriilor comparativ cu
atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece
sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce
impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul
economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii.

7
 Teoria finanţării ierarhice este susţinuta de preferinţa firmelor pentru autofinanţare
comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile
de acţiuni sunt utilizate doar ca ultima sursa de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi
de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptulde
îndatorare optima, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhica a întreprinderii.
Totuşi decizia de finanţare trebuie sa ia în considerare şi alţi factori de influenţa evidenţiaţi
cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie
neglijata nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor
influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net.
Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic legata de politica sa de
distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub forma
de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.