Bursa de Marfuri Si Valori Instrumente PDF

CUPRINS
Cuvânt înainte....................................................................................................................11
Din partea autorului.........................................................................................................13
I. Piaþa Financiarã ºi Piaþa Bursierã........................................15

I.1. Piaþa de capital în accepþiunea economicã.......................................................15
I.1.1.Teoria economiei clasice...............................................................................15
I.1.2.Teoria keynesianã..........................................................................................16
I.2. Piaþa monedei.............................................................................................................19
I.3. Structura ºi funcþionarea pieþei financiare.........................................................21
I.3.1.Capital real ºi capital financiar.........................................................................21
I.3.2.Circuitul între piaþa financiarã ºi economia realã........................................23
I.3.3. Activele financiare, piaþa bancarã ºi piaþa de capital.................................24
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere..........................................................26
I.3.5. Organizarea ºi supravegherea pieþei financiare.......................................28
I.3.6. Autoritatea pieþei de capital.......................................................................28
I.4. Teoria pieþei eficiente de capital............................................................................29
I.5. Piaþa financiarã în România.....................................................................................31
I.6. Noþiuni economice generale pentru studiul pieþei bursiere.............................36
I.6.1. Cererea ºi oferta.............................................................................................36
I.6.1.1. Cererea.........................................................................................36
I.6.1.2. Oferta...........................................................................................38
I.6.1.3. Echilibrul cererii ºi ofertei.........................................................40
I.6.2. Concurenþa.....................................................................................................40
I.6.3. Intermediere ºi licitaþii..................................................................................42
I.6.3.1. Intermediere...........................................................................42
I.6.3.2. Licitaþia.................................................................................43
I.7. Bursa................................................................................................................................44
I.7.1. Definiþie. Clasificare........................................................................................44
I.7.2. Caracteristicile pieþei bursiere........................................................................45
I.7.3. Funcþiile bursei...............................................................................................48
I.7.4. Instituþia bursei...............................................................................................49
I.7.4.1. Organizarea ºi funcþionarea bursei..............................................49
I.7.4.2. Statutul ºi regulamentul bursei....................................................49
I.7.4.3 Membrii bursei.............................................................................50
I.7.4.4. Conducerea ºi administrarea bursei............................................50
I.7.5. Bursa de valori Bucureºti...............................................................................52
I.7.6. Bursele de mãrfuri în România.......................................................................53
I.8. Piaþa over the counter...............................................................................................54
I.9. Piaþa RASDAQ..............................................................................................................55
Întrebãri ºi probleme..........................................................................................................57
Întrebãri.................................................................................................57
Teme de studii ºi referate..........................................................................................58
II. Instrumente tranzacþionate pe pieþe bursiere 59
II.1. Titluri primare..............................................................................................................59
II.1.1. Acþiuni............................................................................................................59
II.1.1.1. Emisiunea acþiunilor ...................................................................60
II.1.1.2. Admiterea acþiunilor la cota bursei.............................................61
II.1.1.3. Dreptul de vot.............................................................................63
II.1.1.4. Dreptul de preferinþã...................................................................65
II.1.1.5. Clasificarea acþiunilor..................................................................66
II.1.1.6. Plata dividendelor........................................................................68
II.1.1.7. Valoarea acþiunilor......................................................................68
II.1.2. Obligaþiuni.....................................................................................................69
II.1.2.1. Elementele obligaþiunii................................................................70
II.1.2.2. Clasificarea obligaþiunilor............................................................71
II.1.2.3. Codificarea obligaþiunilor............................................................76
II.1.2.4. Calculul dobânzii acumulate, preþul obligaþiunii, data de
referinþã.....................................................................................76
II.1.2.5. Cursul obligaþiunilor....................................................................77
II.1.3.Titluri de stat...................................................................................................78
II.1.3.1. Obligaþiuni de stat (de trezorerie)..............................................78
II.1.3.2. Bonurile de stat...........................................................................79
II.1.4. Riscul de neîndeplinire a obligaþiilor emitentului titlurilor de credit
(“ratingul”).............................................................................................................81
II.2. Titluri derivate.............................................................................................................85
II.2.1. Contractul futures..........................................................................................86
II.2.1.1. Elementele contractului futures..................................................86
II.2.1.2. Clasificarea contractelor futures.................................................88
II.2.1.3. Tranzacþionarea contractelor futures.........................................88
II.2.1.4. Lichidarea contractelor futures..................................................90
II.2.1.5. Hedging cu contracte futures.....................................................93
II.2.1.6. Hedgingul de vânzare (short hedge)...........................................94
II.2.1.7. Hedgingul de cumpãrare (long hedge)........................................97
II.2.1.8. Baza în tranzacþiile futures.........................................................99
II.2.1.9. Baza în hedgingul de vânzare...................................................101
II.2.1.10. Baza în hedgingul de cumpãrare...........................................103
II.2.2. Contractul de opþiune..................................................................................105
II.2.2.1. Clasificarea opþiunilor...............................................................106
II.2.2.2. Elementele opþiunii...................................................................106
II.2.2.3. Relaþia între prima opþiunii preþul de exercitare ºi cursul activului
suport......................................................................................................110
II.2.2.4. Exercitarea opþiunilor asupra contractelor FUTURES.............110
II.2.2.5. Cumpãrare opþiune CALL (long CALL).....................................113
II.2.2.6. Cumpãrare opþiune PUT (long PUT).........................................114
II.2.2.7.Vânzare Opþiune CALL (short CALL).......................................115
II.2.2.8.Vânzare Opþiune PUT (short PUT)..........................................116
II.3. Titluri sintetice..........................................................................................................117
II.3.1. Contractele de report..................................................................................117
II.3.2. Contracte swap..........................................................................................119
II.3.2.1. Swap pe piaþa de capital...........................................................120
II.3.2.2. Swap pe rata dobânzii..............................................................122
II.3.3. Contracte bursiere Swap...........................................................................124
II.3.3.1. Swapnote®...............................................................................124
II.3.3.2. Opþiuni pe Swapnote®............................................................127
II.3.3.3. Futures swap la bursa CBOT...................................................128
II.3.4. Autoritatea pieþei Swap...............................................................................130
II.3.5. Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default swaps)........131
Întrebãri ºi probleme........................................................................................................137
Întrebãri.........................................................................................................137
Probleme..........................................................................................................138
Teme de studii ºi referate........................................................................................143
III. Tranzacþiile Bursiere....................................................................................145

III.1. Clasificarea tranzacþiilor bursiere......................................................................145
III.2. Scopul tranzacþiilor bursiere...............................................................................146
III.3. Participanþii la piaþa bursierã...............................................................................147
III.3.1. Operatorii la bursa NYSE...........................................................................147
III.3.2. Operatorii la bursa din Frankfurt...............................................................148
III.3.3. Operatorii la bursa din Tokio......................................................................149
III.3.4. Participanþii la piaþa futures.......................................................................149
III.4. Mecanismul tranzacþiilor bursiere.....................................................................151
III.4.1. Mecanismul tranzacþiilor la NYSE..............................................................152
III.4.2. Iniþierea operaþiunii....................................................................................154
III.4.2.1. Contul în marjã la tranzacþii cu titluri primare (valori mobiliare).......154
III.4.2.2. Contul în marjã la tranzacþii futures.......................................155
III.4.2.3. Ordinele de bursã....................................................................155
III.4.2.4. Clasificarea ordinelor bursiere...............................................156
III.4.2.5. Prioritatea de executare a ordinelor de bursã......................159
III.4.3. Licitaþia bursierã.........................................................................................160
III.4.3.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea de cotare.................162
III.4.3.2. Cererea ºi oferta în tranzacþiile bursiere.................................165
III.4.3.3. Licitaþia bursierã la bursa din New York.................................166
III.4.3.4. Licitaþia bursierã la bursa din Tokyo.......................................167
III.4.3.5. Licitaþia bursierã la bursa din Frankfurt..................................170
III.4.3.6. Stabilirea cursului la tranzacþiile în groapã.............................171
III.4.4. Executarea contractului............................................................................172
III.4.4.1. Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE....172
III.4.4.2. Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo................174
III.4.4.3. Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt.......................177
III.4.4.4. Lichidarea contractelor futures la bursele de mãrfuri din
Chicago..................................................................................................178
III.4.5. Mecanismul tranzacþiilor la BVB................................................................180
III.4.5.1. Funcþionarea tranzacþiilor la Bursa de Valori Bucureºti........181
III.4.5.2. Compensarea ºi decontarea tranzacþiilor................................183
III.4.5.3. Managementul Riscului...........................................................183
III.4.5.4. Fondul de garantare.................................................................183
III.4.5.5. Registrul Bursei de Valori Bucureºti........................................184
III.4.5.6. Structura instituþionalã a burselor ºi caselor de
lichidare ºi compensare în UE.....................................................185
III.5. Mecanismul tranzacþiilor în marjã cu titluri primare...................................185
III.5.1. Mecanismul cumpãrãrii în marjã...............................................................185
III.5.2. Mecanismul vânzãrii în lipsã......................................................................191
III.6. Tranzacþii cu titluri derivate.................................................................................196
III.6.1. Tranzacþii cu contracte futures..................................................................196
III.6.1.1. Poziþie futures de cumpãrare (long)........................................197
III.6.1.2. Poziþie futures de vânzare (short)...........................................201
III.6.1.3. Efectul de pârghie financiarã al marjei în tranzacþiile futures....204
III.6.2. Tranzacþii cu opþiuni...................................................................................205
III.6.3. Tranzacþii cu contracte Repo la bursa Eurex.............................................209
Întrebãri..................................................................................................................212
Probleme................................................................................................................213
IV. Elemente de analizã fundamentalã bursierã 217

IV.1. Indici bursieri...........................................................................................................218
IV.1.1. Indici bursieri pe piaþa americanã..............................................................219
IV.1.2. Indici bursieri pe piaþa Marii Britanii.........................................................221
IV.1.3. Indici bursieri pe piaþa japonezã................................................................221
IV.1.4. Exemple de metodologie pentru calculul indicilor bursieri........................222
IV.1.4.1. Indicele BET..............................................................................222
IV.1.4.2. Indicele DAX............................................................................224
IV.2. Analiza fundamentalã............................................................................................227
IV.2.1. Valoarea în timp a banilor..........................................................................228
IV.2.1.1. Valoarea viitoare......................................................................228
IV.2.1.2. Valoarea prezentã....................................................................229
IV.2.1.3. Comparaþia între valoarea viitoare ºi valoarea prezentã.......231
IV.2.1.4. Anuitãþi.....................................................................................232
IV.2.1.5. Aplicaþii ale noþiunilor de valoare în timp a banilor.................236
IV.2.2. Evaluarea acþiunilor ºi a obligaþiunilor........................................................237
IV.2.3. Evaluarea obligaþiunilor..............................................................................237
IV.2.3.1. Randamentul pânã la maturitate, valoare intrinsecã, valoare
prezentã netã..........................................................................................241
IV.2.3.2. Valoarea intrinsecã a obligaþiunii cu dobânda bianualã.........242
IV.2.3.3. Evaluarea acþiunilor preferenþiale............................................243
IV.2.4. Evaluarea acþiunilor...................................................................................243
IV.2.4.1. Dividende viitoare constante în valoare..................................245
IV.2.4.2. Creºtere constantã a dividendelor...........................................245
IV.2.4.3. Dividende variabile..................................................................246
IV.2.5 Venitul ºi rata venitului investiþiilor financiare............................................248
IV.3. Evaluarea titlurilor derivate..................................................................................249
IV.3.1. Evaluarea contractelor futures...................................................................249
IV.3.1.1. Relaþia dintre preþurile futures ºi preþurile spot estimate........250
IV.3.1.2. Relaþia între preþurile futures ºi preþurile spot curente.........251
IV.3.1.3. Evaluarea contractelor futures asupra cursului de schimb
valutar....................................................................................................253
IV.3.1.4. Evaluarea contractelor futures asupra ratei dobânzii..............255
IV.3.1.5. Evaluarea contractelor futures pe indici.................................256
IV.3.2. Evaluarea opþiunilor....................................................................................258
IV.3.2.1. Modelul Black Scholes. Evaluarea opþiunilor CALL.................259
IV.3.2.2. Evaluarea opþiunilor PUT........................................................264
IV.3.2.3. Metodã simplificatã de evaluare a valorii opþiunii..................265
IV.3.2.4. Simbolurile greceºti.................................................................269
IV.3.2.5. Influenþa timpului pânã la scadenþã ºi a volatilitãþii
cursului activului suport asupra valorii opþiunii........................272
IV.3.3. Evaluarea contractelor bursiere swap........................................................274
IV.3.3.1. Evaluarea contractului futures Swapnote®.............................274
IV.3.3.2. Evaluarea contractului futures swap la CBOT®......................275
Întrebãri.........................................................................................................277
Probleme..............................................................................................................278
Teme de studii ºi referate........................................................................................280
V. Istoricul burselor de mãrfuri ºi valori 283

V.1. Scurt istoric al comerþului, apariþia burselor....................................................283
V.2. Activitatea bursierã în România în secolul al XIX-lea.................................287
V.2.1. Apariþia bursei în România.........................................................................287
V.2.2. Activitatea bursierã dupã unirea principatelor din 1859..........................289
V.3. Activitatea bursierã în România la începutul secolului XX............................291
V.3.1. Cadrul legislativ de funcþionare al pieþei bursiere în România la începutul
secolului XX............................................................................................................291
V.3.2. Organizarea ºi funcþionarea burselor în România dupã legea din 1904....292
V.4. Activitatea bursierã în România în perioada interbelicã................................298
V.4.1. Organizarea ºi funcþionarea burselor în România dupã legea Madgearu.....298
V.4.2. Piaþa bursierã în perioada interbelicã în România......................................303
V.5. Perioada 1949-1989.................................................................................................305
V.6. Dezvoltarea pieþei de capital în România dupã 1989.....................................306
V.6.1. Cadrul legislativ............................................................................................306
V.6.2. Reglementarea pieþei de capital ºi bursa de valori.....................................310
Anexa I - Termeni utilizaþi pe piaþa financiarã în România....................................313
Anexa II - Burse de mãrfuri în lume.............................................................................323
Anexa III - Factorul de valoare prezentã unitar.......................................................325
Anexa IV - Factorul de valoare prezentã a unei anuitãþi unitare..........................327
Bibliografie..........................................................................................................................329
Cuvânt înainte
Existenþa ºi funcþionarea pieþei de capital ºi respectiv a componentei sale

secundare reprezentatã de instituþia Bursei, constituie în acelaºi timp o necesitate ºi
o realitate a economiilor de piaþã contemporane. Specialiºtii în economie, agenþi
economici, investitori instituþionali ºi individuali utilizeazã structurile pieþei de
capital, în scopul obþinerii, fie de resurse financiare, fie plasãrii capitalului bãnesc
disponibil. În consecinþã, informaþiile privind modul de organizare, instrumentele
specifice acestei pieþe, caracteristicile ºi mecanismul tranzacþiilor bursiere sunt tot
mai mult cãutate de operatorii care activeazã pe piaþa de capital.
În peisajul editorialistic actual, lucrãrile care abordeazã problematica
deosebit de complexã legatã de existenþa ºi funcþionarea pieþelor bursiere, sunt relativ
puþine. Lucrarea de faþã se remarcã prin bogatul conþinut infomaþional oferit ºi
abordarea analiticã a aspectelor fundamentale specifice pieþelor bursiere.
Se impune a remarca, împletirea aspectelor specifice teoriei cu cele con-
crete, practice, necesare oricãrui operator de pe aceastã piaþã. Dupã ce este analizat
conþinutul pieþei de capital, prin prisma doctrinei economice, ulterior este prezen-
tatã structura ºi funcþionarea acesteia. Având în vedere domeniul extrem de spe-
cializat, care este abordat, pentru o bunã înþelegere a lucrãrii de faþã, sunt prezen-
tate noþiunile economice fãrã de care înþelegerea ºi studiul pieþei de capital ºi
respectiv a componentei sale secundare, reprezentatã de instituþia bursei nu ar fi
posibilã.
O atenþie deosebitã este acordatã instrumentelor financiare emise pe piaþa
primarã ºi tranzacþionate pe pieþele bursiere. Pentru o bunã înþelegere a acestora,
autorul procedeazã la o grupare a instrumentelor financiare, care corespunde abor-
dãrilor acceptate în teoria contemporanã. Se impune a remarca atenþia acordatã
aspectelor analitice ºi multiplele exemplificãri concrete, care uºureazã înþelegerea
aspectelor prezentate teoretic.
O datã construit fundamentul teoretic, suntem introduºi în universul
tranzacþiilor bursiere. Pentru început este prezentatã ºi analizatã utilitatea tranzacþiilor
bursiere ºi participanþii la piaþa bursierã, iar ulterior sunt analizate pe larg aspectele
specifice derulãrii tranzacþiilor bursiere.
Lucrarea oferã informaþii cu privire la iniþierea operaþiunilor bursiere,
caracteristicile licitaþiilor desfãºurate pe diverse pieþe bursiere din strãinãtate ºi din
þarã precum ºi lichidarea, depozitarea ºi compensarea contractelor la diverse burse.
O atenþie deosebitã este acordatã prezentãrii mecanismului de tranzacþionare în
marjã a titlurilor financiare primare ºi a titlurilor financiare derivate.
Întrucât analiza evoluþiilor de pe piaþa bursierã prezintã informaþii utile
cu privire la societãþile cotate ºi a evoluþiei economiei în general, ultima parte a
lucrãrii este rezervatã prezentãrii informaþiilor necesare efectuãrii analizei bursiere.
Dupã prezentarea caracteristicilor indicilor bursieri de pe principalele
pieþe strãine ºi de pe piaþa internã sunt prezentate ºi analizate principalele etape de
analizã fundamentalã a pieþei bursiere. Având în vedere utilitatea evaluãrii titlurilor
bursiere pentru analiºtii financiari, sunt prezentate în mod detailat diverse metode
12
CUVÂNT ÎNAINTE
de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare, atât sub aspect teoretic cât ºi practic.
Ulterior sunt prezentate modele de evaluare a acþiunilor, obligaþiunilor, con-
tractelor futures, contractelor options ºi contractelor swap.
Ultimul capitol al lucrãrii este rezervat apariþiei ºi evoluþiei burselor de
mãrfuri ºi de valori. Dupã prezentarea apariþiei ºi evoluþiei burselor în lume este
prezentatã ºi analizatã activitatea bursierã din românia în timpul secolului XIX ºi
respectiv XX, iar în final aspecte privind reapariþia pieþei de capital dupã 1989 în
România.
Prin bogatul conþinut informativ, modul de prezentare a informaþiilor ºi
actualitatea acestora considerãm cã lucrarea este o lucrare de referinþã pentru
economiºti, agenþi economici, studenþi, analiºti ai pieþei de capital ºi toate cate-
goriile de operatori de pe aceastã piaþã.
Prof. univ. dr. CARMEN CORDUNEANU

13
BURSE DE MÃRFURI ºI VALORI - INSTRUMENTE ºI TRANZACÞII BURSIERE
Din partea autorului,
Bursa este ºi va rãmâne cea mai fascinantã instituþie a unei economii de

piaþã funcþionalã. Este chintesenþa pieþei, oglinda economiei, dar ºi tãrâmul specu-
lanþilor precum ºi al celor cu aversiune la risc ºi care cautã protecþie. Este locul în
care se întâlnesc contrariile ºi tocmai de aceea aici se descoperã preþul corect.
Informaþia este o componentã esenþialã a preþului. Un exemplu recent
mi-a confirmat încã o datã aceastã aserþiune economicã. O datã cu reuniunea
NATO de la Praga am urmãrit ºi evoluþia cursului la Bursa de Valori Bucureºti.
Creºterile de preþ însoþeau cronologic minut cu minut informaþiile legate de
admiterea României pentru negocierile de aderare. S-a dovedit o datã în plus cã
volatilitatea pieþei are o importantã componentã informaþionalã. Globalizarea este
elementul ce contribuie la circulaþia informaþiilor ºi la implicarea lor în bursã,
indiferent din ce sferã provin acestea: economicã, financiarã, militarã, politicã,
culturalã, socialã sau poate chiar ºi sportivã.
Am conceput aceastã carte ca un instrument necesar în primul rând
studenþilor de la Universitatea de Vest „Vasile Goldiº” Arad unde predau acest curs
la Facultatea de Marketing. Din aceastã cauzã majoritatea capitolelor au la finalul
lor întrebãri ºi probleme care sunt dedicate verificãrii cunoºtinþelor acumulate. Dar
peste nivelul universitar am presãrat câteva „ingrediente” ce se adreseazã ºi unui
studiu postuniversitar. Cartea prezintã teorii economice de actualitate ºi sistematizeazã,
folosind un limbaj matematic mediu, noþiuni indispensabile operatorilor,
analiºtilor, brokerilor, consultanþilor, jurnaliºtilor de pe piaþa financiarã. De asemenea
sunt prezentate ºi foarte multe aplicaþii practice pentru exemplificarea aserþiunilor
teoretice. Acest volum reprezintã o etapã în studiul economic pe care l-am început
o datã cu debutul economiei libere româneºti. Anii de la catedrã au sedimentat
noþiunile pe care le-am aºezat în aceste pagini.
Deºi la prima vedere bursa pare un domeniu foarte specializat, ea este în
esenþã o piaþã. De aceea am considerat necesar ca pentru început sã definesc
componentele, mecanismele, instrumentele, forþele ºi evoluþiile pieþei bursiere,
componentã a pieþei financiare. Apoi am clãdit un „puzzle” cu titlurile ce alimenteazã
bursa pe de-o parte ºi elementele ce alcãtuiesc mecanismul tranzacþiilor pe de altã
parte. Consider cã globalizarea este fenomenul ce va influenþa decisiv viitorul ºi de
aceea am analizat fenomenul bursier din perspectiva marilor centre financiare
mondiale: Frankfurt, Londra, New York, Chicago, Tokyo dar ºi din þarã unde
funcþioneazã cel puþin trei burse de înaltã þinutã ºi mã refer aici la Bursa de Valori
Bucureºti, Bursa Românã de Mãrfuri Bucureºti ºi Bursa Monetar Financiarã ºi de
Mãrfuri Sibiu.
Construcþia economiei viitoare trebuie însoþitã ºi de o privire atentã în
istorie, cel puþin pentru a nu repeta greºeli plãtite deja. Astfel încât am considerat
oportun sã prezint câteva repere istorice în dezvoltarea pieþei bursiere în lume ºi la
noi.
Cartea nu dã reþete de câºtig ºi nici nu recomandã expunerea la riscul
bursier fãrã o atentã analizã, dar ea asigurã un bagaj de cunoºtinþe fãrã de care nu
14
DIN PARTEA AUTORULUI
se poate acþiona pe o piaþã organizatã. Îmi doresc ca ea sã deschidã o uºã de acces

în bursã pentru toþi cei ce sunt dispuºi sã pãtrundã în acest univers miraculos unde
se întâlnesc perfect cele mai pure forþe ale pieþei: cererea ºi oferta.
Adrian Niþu
Arad noiembrie 2002
15
I. PIAÞA FINANCIARÃ ºI PIAÞA

BURSIERÃ
Bursa este cea mai reprezentativã instituþie a economiei de piaþã liberã ºi
care la rândul ei adãposteºte o piaþã bursierã, piaþã care concentreazã în acelaºi timp
ºi în acelaºi loc cererea ºi oferta specificã. Piaþa bursierã astfel formatã este o
componentã a pieþei financiare. Din aceastã cauzã vom prezenta structura
funcþionalã ºi instrumentalã a pieþei financiare ºi a celei bursiere. Pentru început
vom aborda cele douã macropieþe componente ale pieþei financiare respectiv piaþa
de capital ºi piaþa monetarã din perspectiva economicã.
I.1. Piaþa de capital în accepþiunea

economicã
Capitalul este factorul de producþie cel mai dinamic, cu implicare
substanþialã în procesul de creºtere economicã. Din aceastã cauzã economiºtii au
abordat cu prioritate analiza pieþei de capital, respectiv piaþa acestei resurse derivate
ce dominã economia de piaþã. Vom analiza în continuare perspectiva clasicã ºi
keynesianã asupra pieþei de capital.
I.1.1.Teoria economiei clasice

Teoria clasicã economicã, descrie piaþa de capital ca purtãtoarea de
mecanisme de ajustare prin care venitul generat de producþie se repartizeazã între
consum ºi investiþii. În acest sens piaþa de capital este consideratã ca fiind piaþa
cererii ºi ofertei de fonduri, respectiv piaþa în care se decide investiþia.
Oferta de capital care provine de altfel din economii, este consideratã ca
renunþarea temporarã la consum. Este de altfel uºor de acceptat principiul prin care,
creºterea economicã nu s-ar putea realiza dacã venitul ar fi repartizat exclusiv
consumului. Formulele clasice legate "de preferinþa pentru timp" respectiv "preferinþa
pentru prezent" în ideea susþinerii repartiþiei pentru consum sunt legate de "dobânda
pentru preferinþa de timp" pe care colectivitatea o cere pentru efortul economisirii
asociat abstinenþei, respectiv renunþarea la consum. Aceastã dobândã se comparã cu
rata realã a dobânzii care determinã un venit viitor mai mare, trebuind sã fie mai
mare pentru a justifica economisirea în vederea investiþiei. Este considerat ca
stabilit faptul cã oferta de capital (de fonduri pentru economie) este o funcþie
crescãtoare faþã de dobânda realã, ea provenind din economii.
Cererea de capital din partea producãtorilor (în scopul creºterii factorului de
producþie reprezentat de capital) echivalentã cu investiþia, se manifestã în
urmãtoarele coordonate: producãtorii (utilizatorii de capital) comparã venitul
suplimentar al unitãþii de capital cu costul capitalului (dobânda realã) respectiv
productivitatea marginalã a capitalului. În conformitate cu legea randamentelor
16
CAPITOLUL I : PIAÞA FINANCIARÃ
descrescãtoare rezultã cã cererea de capital este

i o funcþie descrescãtoare faþã de dobânda realã.
E Echilibrul pieþei de capital faþã de
rata dobânzii se stabileºte în punctul în care,
e dobânda pentru preferinþa de timp este egalã
ie cu productivitatea marginalã a capitalului
(vezi fig.I.1). Deci economiºtii clasici
argumenteazã cã ratele de dobândã flexibile
I vor regla investiþiile ºi economiile pe piaþa de
capital. O recompensã mai mare (dobândã
Ee=Ie E, I mai mare) va încuraja economisirea.
"Economia realã" va solicita mai mult capital
Economiile (E) ºi investiþiile (I)
cu cât rata dobânzii este mai micã.
Echilibrul se va stabili când economiile ºi
investiþiile vor avea valoarea Ee=Ie respectiv la
Fig.I.1 Piaþa clasicã de capital
o ratã a dobânzii ie.
I.1.2.Teoria keynesianã
Celebrul economist John Maynard Keynes considerã însã cã decizia de
investiþie nu depinde direct de economiile disponibile ci ea depinde printr-o funcþie
de investiþie de comparaþia între rata dobânzii pentru împrumuturi ºi randamentul
capitalului investit prin "eficienþa marginalã a capitalului". Aceasta poate fi consideratã
ca o variabilã exogenã. De asemenea rata dobânzii fiind rezultatul echilibrului pe
piaþa monetarã prin confruntarea între oferta ºi cererea de monedã, unde Keynes
introduce noþiunea de incertitudine, înseamnã cã elementele de
comparaþie pentru funcþia investiþiei sunt exogene. Variaþiile nivelului
de activitate, deci implicit ale venitului global sunt determinate de vari-
aþiile investiþiei prin procesul de "multiplicator al investiþiei". Deci
investiþia nu este efectul comportamentului de economisire, ci ea
devine o funcþie de investiþie. In viziunea keynesianã se definesc
funcþiile de consum respectiv de investiþie, care capãtã cu totul alte
nuanþe decât în economia clasicã. Astfel, funcþia de consum este
consideratã ca variabilã în funcþie de venitul global: C = f (Y )
Aceastã aserþiune este motivatã de "legea psihologicã
John Maynard fundamentalã". Funcþia f are o variaþie mai puþin decât proporþionalã
Keynes cu venitul global, încât se poate scrie:
dC d2 C
C = f (Y ); > 0; 2 < 0.
dY dY
Astfel, derivata întâi a consumului este denumitã de Keynes înclinaþia marginalã de
consum. Aceasta scade cu creºterea consumului, sau în alte cuvinte proporþia de
consum se diminueazã odatã cu creºterea venitului global. Se poate observa cã tendinþa
de consum a ansamblului colectivitãþii este în general cuprinsã între 0 ºi 1, deci când
venitul creºte ºi consumul va creºte, dar el nu poate depãºi creºterea venitului doar
17
presupunând cã aceasta se face din stocuri de

venit anterior. De asemenea înclinaþia marginalã C,E Y=C+E
de economisire defineºte tendinþa spre
economisire în relaþie cu înclinaþia marginalã
de consum conform urmãtorului raþionament: C
dC dE dY C1
+ = =1 sau ic + ie = 1 Y=C dC
dY dY dY C0 iC = dC
dY
E
Deci suma înclinaþiei de consum ºi a înclinaþiei E1
de economisire este 1 astfel încât consumul dE
poate varia teoretic de la 0 la 100% din venitul iE= dE
dY
E0
total în relaþie invers proporþionalã cu
dY Y
economiile care variazã tot direct proporþional cu
venitul în plaja
0 → 100%(Y − C ) Fig.I.2 Economiile, consumul ºi venitul
Trebuie menþionat cã motivele economisirii sunt regãsite în analiza keynesianã
asupra pieþei monedei, putându-se astfel aprecia cât din economii se îndreaptã spre
piaþa de titluri de valoare (sau de capital) ºi cât este conservatã pentru piaþa lichidã
(monetarã).
Funcþia de investiþie este cea mai instabilã ºi este în principal cauza
ciclurilor economice conform concepþiei keynesiene. Ea este o funcþie de cerere
ºi este condiþionatã de douã elemente: eficienþa marginalã a capitalului (r) ºi rata
dobânzii pe piaþã (i). Astfel Keynes defineºte r ca fiind "rata de actualizare care
aplicatã unei serii de anuitãþi constituite din randamentele anuale previzionate a
capitalului în timpul existenþei lui, genereazã valoarea actualã investiþiei, care este
egalã cu preþul de ofertã a acestui capital". Aceastã formulã ascunde întregul concept
de analizã financiarã actualã respectiv calculul valorii actualizate a veniturilor
viitoare în scopul deciziei asupra unei noi investiþii.
Rk Rk
∑ ∑
n n
R= ; C= ;
k =1 (1 + i) k k =1 (1 + r )k
Din analizele tehnice se poate calcula "C" funcþie de costurile echipa-

mentelor ce fac obiectul investiþiei iar Rk se evalueazã prin studii de previzionare a
veniturilor, fiind veniturile anuale preconizate astfel încât "r" rãmâne singura
necunoscutã. Decizia de investiþie rezultã din compararea lui "r" eficienþa marginalã
a capitalului, cu "i" rata dobânzii pe piaþã. Aceasta din urmã depinde de doi factori:
preferinþa pentru lichiditate ºi oferta de monedã.
Investiþia nu depinde de volumul economiilor ca în teoria clasicã, ci de
condiþia ca r > i. Din aceastã cauzã conform lui Keynes funcþia de investiþie este o
componentã fundamentalã a cererii efective dar nu este în competiþie cu o ofertã
de capital preexistentã, ci ea este de fapt în corelaþie cu piaþa monetarã. Astfel o ratã
a dobânzii mai micã încurajeazã investiþiile ºi reciproc un volum mare de investiþii
forþeazã scãderea ratei dobânzii.
18
PIAÞA
Prin investiþii în sens larg se
FINANCIARÃ poate înþelege ºi cumpãrarea de acþiuni,
(Active obligaþiuni sau alte active mobiliare.
financiare)
Acestea sunt de fapt investiþii financiare,
deci aceastã piaþã este ceea ce numim o
Piaþa de capital Piaþa monetarã piaþã financiarã. In sens economic prin
active de capital - active monetare - investiþii se înþelege cumpãrarea de
titluri financiare titluri financiare
pe termen lung pe termen scurt clãdiri, echipamente, maºini, utilaje ºi alte
active pentru a fi folosite în scopul
producþiei de bunuri ºi servicii. Aceastã
Piaþa primarã Piaþa secundarã procedurã este facilitatã de o piaþã aºa
numitã primarã, de emisiuni noi de acþiuni
Fig.I.3 Piaþa financiarã de capital ºi piaþa ºi obligaþiuni care de altfel poate fi
monetarã consideratã o formã de economisire (vezi
fig.I.3).
Aceastã piaþã faciliteazã de fapt legãtura sau poate fi consideratã un canal
de transmisie între investiþie acþionând cu atributele ei keynesiene ºi economia realã.
Deci piaþa de capital în accepþiunea economicã este compusã din piaþa primarã
constituitã din investiþii de fapt (financiare dar care faciliteazã investiþiile în sens
economic), deci din cererea de investiþii manifestatã de emitenþii de titluri de valoare
în scopul achiziþionãrii de active fixe necesare producþiei ºi serviciilor, ºi piaþa
secundarã care este o piaþã financiarã pe care cererea se realizeazã prin necesitatea
de restructurare a portofoliilor deþinãtorilor de active financiare iar oferta apare
concomitent datoritã acestei funcþii de restructurare precum ºi din economii. Piaþa
primarã de capital este deci o piaþã investiþionalã simbolicã dar de legãturã cu
economia realã precum piaþa secundarã de capital este o piaþã pur simbolicã ambele
incluse în piaþa financiarã.
Funcþia de Oferta de VENITUL

cerere de monedã
monedã
Eficienþa Rata dobânzii Funcþia de

marginalã a consum
capitalului
Funcþia de Economiile Consumul

investiþie
Cererea de Cererea de
investiþie consum
PRODUCÞIA
Fig.I.4 Schema logicã a analizei keynesiene

19
I.2. Piaþa monedei

În accepþiunea clasicã este o piaþã în care se confruntã cererea cu oferta
de monedã, oferta fiind dependentã de sistemul bancar iar cererea se manifestã
funcþie de cele douã caracteristici ale monedei: unitate de cont (numerar) ºi inter-
mediar de schimb. Oferta de monedã fiind discreþionarã ºi exogenã are un impact
asupra nivelului preþului. Astfel dacã oferta de monedã este mai mare decât cererea
de încasãri, agenþii economici vor încerca sã scape de monedã, mãrind cererea pe
piaþa de bunuri ºi servicii. Acest lucru conduce în final la creºterea nivelului general
de preþuri. Teoria clasicã asupra monedei se defineºte simbolic cu denumirea de
"teoria cantitativã a monedei".
În accepþiunea keynesianã funcþia de cerere de monedã are trei motive
care definesc preferinþa pentru lichiditate: motivul de tranzacþie, motivul de
precauþie, ºi motivul de speculaþie.
1. Motivul de tranzacþie similar cu teoria clasicã, justificã cererea de
monedã necesarã efectuãrii tranzacþiilor, deci ca echivalent al producþiei ºi el
depinde de viteza de rotaþie a monedei în venit.
2. Motivul de precauþie se justificã prin securitatea conferitã de lichiditate
ca proporþie a resurselor agentului economic sau în faþa unor cheltuieli neprevãzute.
Aceste motivaþii se manifestã prin aserþiunea microeconomicã "cash is king" care
descrie preferinþa pentru lichiditate. Deci cererea totalã de monedã:
Y
M = L1(Y ) + L2 (i) unde L1(Y ) =
V
Y este venitul nominal iar V viteza de circulaþie ce se considerã constantã pe termen scurt.
L2 este o funcþie descrescãtoare cu i.
3. Motivul de speculaþie, deci de profitare asupra unor cunoºtinþe mai
bune asupra previziunilor de piaþã introduce în analiza keynesianã noþiunea de
incertitudine bazatã pe prospecþiunea subiectivã asupra viitorului.(mãsura gradului
de incertitudine este riscul) Astfel, dacã previziunea este cã preþurile pe piaþa
titlurilor financiare (acþiuni, obligaþiuni) vor scãdea, sau cã activele în general vor
avea preþuri în scãdere, sau cã costurile tranzacþiilor vor fi mai mari decât rata
profitului previzionat, apare motivaþia speculativã de tezaurizare a banilor. Acest
lucru e demonstrat cel mai elocvent de piaþa obligaþiunilor: preþul obligaþiunii
scade dacã rata dobânzii creºte, iar dobânzile în scãdere fac ca preþul obligaþiunii sã
creascã. Deci investiþia financiarã (acþiuni ºi obligaþiuni) devine calea majorã pentru
reducerea tezaurizãrii banilor. Astfel economiile sunt distribuite între consum
ºi investiþie.
În accepþiunea clasicã rata dobânzii este cea care stabileºte echilibrul între
consum ºi economii pe când la Keynes economiile sunt determinate de venit iar
rata dobânzii regleazã repartiþia între plasamentul în valori mobiliare (sau
investiþii în sens larg) ºi conservarea monedei. Deci acþiunea exogenã a ofertei de
monedã face ca rata dobânzii sã scadã pânã la o "trapã de lichiditate" sub care se
manifestã doar tendinþa de tezaurizare. Scãderea ratei dobânzii se realizeazã
automat când cererea de monedã pe piaþa de titluri financiare pe termen
20
scurt(bonuri de trezorerie) creºte, aceasta conduce la o ridicare a cursurilor, deci

"r" va scãdea ceea ce va conduce la o scãdere a lui "i" pânã la limita trapei de
lichiditate. (situatã la 2-2,5%).
Acest model în general greu acceptabil din cauzã cã
presupune ca un agent sã deþinã fie monedã fie obligaþiuni sau
titluri financiare ºi nu o combinaþie a lor, a fost îmbunãtãþit de
J.Tobin în 1958 care aratã cã dacã agenþii economici nu vor sã riºte
anticipând sau previzionând evoluþia pieþei financiare, vor deþine
portofolii diverse de la monedã, la active financiare. Astfel aceastã
teorie aduce o mai nuanþatã apreciere care va apropia gândirea de
provenienþã keynesianã de cea monetaristã.
Teoria monetaristã a lui Milton Friedman vine sã
demonstreze cã cererea de monedã este relativ stabilã, cu toate cã
James Tobin este funcþie de o serie de indicatori empirici. El dezvoltã o teorie
nouã cantitativã a monedei. Astfel, funcþia de cerere de monedã
este o funcþie stabilã, ea fiind una din cele mai importante din economie.
Monetariºtii considerã cã cererea de bani este insensibilã la rata
dobânzii, neexistând motivul de speculaþie. De aici concluzia
cã banul este un obiect de lux ºi oferta nu poate fi mai mare
decât creºterea economicã. Inflaþia apare atunci când autoritatea
monetarã face posibilã o expansiune monetarã mai mare decât
rata de creºtere realã a economiei: "cantitatea nominalã de
monedã care existã la un moment dat într-o economie este
determinatã de maniera determinantã de comportamentul
autoritãþilor monetare”. Agenþii economici regleazã disparitãþile
între cererea ºi oferta de monedã prin realocarea portofoliilor
între active financiare ºi nefinanciare. În accepþiunea monetaristã Milton Friedman
moneda poate fi consideratã ca un activ financiar.
Economiºti ce pot fi încadraþi în curentul new view ajung pânã acolo
încât nu considerã necesar un control monetar. Ei considerã cã ansamblul
instituþiilor financiare au rolul de a transmite resursele de la unitãþi cu economii
excedentare cãtre unitãþile cu economii deficitare. Astfel încât bãncile nu sunt unice
pe aceastã piaþã ci împreunã cu celelalte instituþii financiare genereazã comporta-
mentul pe piaþa financiarã care include astfel piaþa de capital, piaþa monetarã ºau
piaþa bancarã (vezi fig.I.3), moneda fiind de fapt un activ financiar. Autoritatea
pieþei ar trebui sã controleze toate instituþiile financiare precum ºi portofoliile de
active financiare ale ansamblului deþinãtorilor, o astfel de acþiune fiind prea
complicatã. Apare ca singura posibilitate de acþiune asupra evoluþiei economiei,
prin controlul asupra instituþiilor financiare, acþiunea asupra ratei dobânzii.
La problema fundamentalã de acþiune a monedei asupra ansamblului economiei
Teoria keynesianã dã calea: dezechilibru monetar --> rata dobânzii
--> investiþii --> venit (fig.I.4) ceea ce reprezintã mecanismul de transmitere.
Teoria monetaristã considerã alte douã cãi: fie prin intermediul preþului
relativ al activelor deþinute de agenþi prin efect de substituþie, fie prin intermediul
patrimoniului.
21
Pârghia macroeconomicã de acþiune a efectelor oscilaþiilor monetare deºi

plecatã de pe poziþii relativ opuse în teoria economicã keynesianã ºi monetaristã
ajunge în ultima vreme spre efecte apropiate în ceea ce priveºte ajustarea de porto-
foliu de active a agenþilor ca rãspuns la acestea. Bineînþeles cã în ansamblul ei piaþa
de capital aºa cum a fost definitã, mijloceºte ºi acþiunea instituþiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiþii ºi în general al altor intermediari
financiari cu acþiune ºi activitate diferitã în spectrul economiilor naþionale dupã
cum aceste pieþe sunt reglementate. Conform concepþiei economice relativ la
investiþii am putea spune cã piaþa de capital este de fapt piaþa procesului
investiþional. Ori din acest punct de vedere investiþia economicã înseamnã capital
real economic. Determinant însã pentru activitatea productivã este accesul la capital
ca resursã economicã, respectiv factor de producþie. Aceasta se face evident prin
intermediul pieþei financiare, care acþionând ca o componentã majorã într-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate include piaþa de capital.
Capitalul financiar, pe piaþa primarã de capital de fapt este o parte impor-
tantã a investiþiilor deci a creºterii de capital economic ca factor de producþie. Pe
aceastã piaþã funcþia de investiþie acþioneazã evident cu valenþele ei keynesiene, dar
în strânsã relaþie cu elementele legate de ajustarea portofoliului, mecanism specific
pieþei monetare sau financiare în sens larg. Piaþa secundarã de capital este simbolicã
dar folosind instrumente de tipul acþiunilor, obligaþiunilor care poartã în ele
atributele dreptului de proprietate, conferã imaginea economiei reale, fiind o
mãsurã a capitalului real economic.
Noþiunea de piaþã de capital este definitã diferit de ºcolile economice
mondiale, accepþiunea ei derivând din structurile diferite de piaþã pe care economiºtii
le îmbracã în aceastã noþiune. Astfel, ºcoala americanã include piaþa de capital în
piaþa financiarã, care este consideratã macropiaþa pe care se manifestã oferta ºi cererea
de fonduri în economie. Piaþa de capital include atât tranzacþiile cu titluri pe termen
lung cât ºi cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piaþa care este în general
denumitã piaþa monetarã. Spre deosebire de aceasta, pentru ºcoala francezã, piaþa
de capital reprezintã piaþa ofertei ºi cererii de capitaluri în general, deci cea pe care
americanii o denumesc piaþã financiarã. Astfel, piaþa de capital în accepþiunea
economiºtilor francezi cuprinde atât piaþa creditului (piaþa bancarã), piaþa valorilor
mobiliare (care este denumitã piaþa financiarã în acest caz), cât ºi piaþa monetarã.
In accepþiunea acestei lucrãri prin piaþa de capital înþelegem piaþa de valori mobiliare,
respectiv de titluri financiare negociabile pe termen lung.
I.3. Structura ºi funcþionarea pieþei

financiare
I.3.1.Capital real ºi capital financiar

Cetãþenii, persoanele private sunt de fapt deþinãtorii finali ai tuturor
resurselor productive respectiv factorilor de producþie: munca, resursele naturale
22
(pãmânt), capitalul precum ºi o resursã tot mai importantã care este abilitatea
managerialã. Economiºti actuali considerã ºi ºtiinþa ca un important factor de
producþie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor ºi serviciilor,
circuit care descrie în general mecanismul economic am reprezentat în fig.I.5 relaþiile
ce apar într-o economie liberã în care proprietatea privatã este majoritarã ºi cum se
realizeazã acest circuit.
Venitul obþinut de cetãþeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit
pentru procurarea de bunuri ºi servicii. Pe de altã parte firmele productive, soci-
etãþile comerciale, agenþii economici în general utilizeazã venitul realizat din vânzãri
pentru a plãti resursele asigurate în definitiv de cetãþeni persoane fizice. Agenþii eco-
nomici analizeazã preþurile ºi profitul
ca semnale ale pieþei ºi folosesc
rata salariului ca platã a aptitu-
dinilor de muncã, renta pentru
pãmânt ºi rata profitului pentru capi-
tal pentru a da o mãsurã a cererii
de resurse pentru producþie.
Agenþii economici, firmele
fiind în proprietatea privatã a unor
persoane fizice, rezultã cã propri-
etarii finali atât ai resurselor cât ºi
ai produselor sunt cetãþenii,
persoane fizice. Astfel încât nu
firmele utilizeazã profitul, ci ele
le transferã proprietarilor lor.
Similar nu firmele suportã plata
taxelor, ci tot proprietarii lor,
Fig.I.5 Circuitul venitului, resurselor, bunurilor ºi practic cetãþenii sunt cei ce plãtesc
serviciilor in economie taxe ºi impozite cu adevãrat.
Aceasta pentru cã
întregul sistem al unei economii de piaþã graviteazã în jurul sectorului privat, statul
având în principal doar rolul de mecanism de alocare ºi reglementare a circuitului
resurselor ºi de administrare a sectorului public.
Între cetãþeni, persoane fizice ca centrii de consum ºi proprietarii finali de
factori de producþie ºi agenþi economici se realizeazã un circuit prin intermediul
pieþei resurselor ºi al pieþei de bunuri ºi servicii, aºa cum este arãtat în fig.I.5.
Circuitul astfel prezentat aratã cã cetãþenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenþii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul ºi dobânda
produc 25% din venitul populaþiei într-o economie de piaþã. Venitul astfel obþinut
este utilizat pentru procurarea de bunuri ºi servicii. Venitul provenit din salarii
ca retribuþie a muncii, se constituie ca cerere pe piaþa bunurilor ºi serviciilor, unde
oferta este susþinutã de agenþii economici.
Agenþii economici asigurã o mare parte a locurilor de muncã ºi în acelaºi
timp un procent însemnat din sectorul producþiei de bunuri ºi servicii. Restul
procentului este asigurat de guvern, respectiv de stat. Agenþii economici sunt
23
organizaþi ca societãþi comerciale, întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcãtuind

industrii specializate. Ei prelucreazã resursele, factorii de producþie producând
bunuri ºi servicii (fig.I-5) Se observã cã circuitul real economic al resurselor,
bunurilor ºi serviciilor este dublat de un circuit simbolic în sens invers denumit
circuit financiar.
Resursele naturale (pãmântul) ºi munca precum ºi abilitatea managerialã
sunt consideraþi factori de producþie originari, pe când capitalul este considerat de
cãtre economiºti un factor de producþie derivat. Pentru reprezentarea acestui factor
de producþie se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferã drepturi patrimoniale
asupra agenþilor economici în general. Dar abilitatea managerialã este resursa ce
realizeazã eficienþa celorlalþi factori de producþie care astfel sunt puºi în valoare.
Capitalul ca resursã economicã este în esenþã reprezentat de active
economice, care se valorificã în timp. El are douã componente: capitalul real,
compus din bunuri, utilaje, echipamente, clãdiri ce contribuie la activitatea de
producere de bunuri sau servicii ºi capitalul financiar sau simbolic ce reprezintã
procesele de tip informaþional legate de miºcarea banilor ºi a titlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale ºi intan-
gibile iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacrã drep-
turi ale deþinãtorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului (dobânzi,
dividende, profit, rentã, etc). În mod corespunzãtor se poate spune cã economia de
piaþã are un caracter dual distingându-se economia realã alcãtuitã din procese de
producere a bunurilor materiale ºi serviciilor pentru consum ºi/sau reluarea pro-
ducþiei, ºi economia simbolicã de miºcare a capitalului financiar. (vezi fig.I-5).
I.3.2.Circuitul între piaþa financiarã ºi economia

realã
Circuitul capitalului financiar în economie se realizeazã între deþinãtorii
unui surplus de fonduri ºi utilizatorii de capital. Cei dintâi plaseazã resursele financiare
în scopul valorificãrii capitalului (producere de profit) iar ceilalþi emit active
financiare în schimbul resurselor obþinute (fig.I.6) Profitului îi corespunde un risc
într-o relaþie directã, risc ce însoþeºte profitul în procesul de transfer. Astfel, în general
se spune cã activele financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare,
respectiv activele financiare cu risc minim genereazã un profit estimat mai mic.
Transferul de fonduri între deþinãtorii ºi utilizatorii lor, asigurã ºi transferul
de fonduri între economia financiarã, simbolicã ºi cea realã, utilizatorii de fonduri
valorificând activele financiare în procese direct productive.
Deþinãtorii de fonduri ce transferã surplusul spre utilizatori în scopul
valorificãrii acestui capital financiar ºi cu intenþia de a obþine profit din dividende
sau dobânzi la activele financiare respective se mai numesc investitori. Acel investitor
care are capacitatea de a evalua riscul investiþional ºi resursele necesare pentru a-ºi
asuma acest risc se numeºte investitor sofisticat. Operaþiunea de transfer de fonduri
se numeºte plasament financiar sau investiþie financiarã. Transferul de fonduri dinspre
economia financiarã spre economia realã se realizeazã pe piaþa primarã de capital.
24
Pe piaþa secundarã de capital se tranzacþioneazã titluri deja emise între investitori

sau/ºi investitori de portofoliu care urmãresc fie sã speculeze o mai bunã estimare
a evoluþiei viitoare a pieþei fie o investiþie strategicã pe termen lung. (vezi anexa 1).
Fig.I.6 Circuitul capitalului financiar
I.3.3. Activele financiare, piaþa bancarã ºi piaþa

de capital
Pentru început sã analizãm activele financiare
care fac obiectul acestor pieþe ºi sã arãtãm cum se clasificã „Activele financiare includ, fãrã a
activele financiare ºi ce caracteristici au. se limita la acestea:
Capitalul financiar este compus din active a) valori mobiliare;
financiare care consacrã drepturi bãneºti ale deþinã- b) efecte de comerþ emise de cãtre
torului acestora, precum ºi drepturi asupra veniturilor o societate comercialã;
viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. c) instrumente sintetice de tipul
Activele financiare sunt pe de-o parte active de capital indicilor bursieri;
iar pe de altã parte active bancare sau monetare. Din d) rata dobânzii, instrumente
aceastã cauzã capitalul financiar poate fi clasificat în sintetice care au la bazã rata
trei mari componente: dobânzii;
capital monetar e) instrumente având la bazã mon-
capital hibrid eda naþionalã, devize convertibile;
capital pur financiar f) contracte futures, contracte
Capitalul bancar sau monetar este constituit cu opþiuni, alte instrumente
din titluri emise de bãnci, sau prin intermediul bãncilor, financiare derivate.”
în calitate de instituþii financiare specializate pe piaþa
monetarã, care din aceastã cauzã se numesc active monetare sau câteodatã ºi active
bancare. Activele monetare au urmãtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobândã;
au risc scãzut (sigure);
25
nu sunt negociabile (nu au piaþã secundarã);

au grad ridicat de lichiditate.
Capitalul hibrid este alcãtuit din active hibride care au proprietãþi
comune celor monetare adicã au dobânzi ºi sunt emise pe termen scurt dar au ºi
unele caracteristici ale activelor de capital care le conferã proprietãþi datoritã cãrora
pot fi tranzacþionate pe pieþe organizate.
Activele de capital sunt activele financiare care alcãtuiesc capitalul pur
financiar. Piaþa acestor active este cea cunoscutã sub numele generic de piaþã de
capital sau „equity market” în terminologie englezã.
Elementele caracteristice acestor active de capital constau în:
sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
produc dobânzi, dividende, etc;
sunt negociabile pe pieþe organizate(au piaþã secundarã);
au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare.
Piaþa de capital asigurã, aºa
PIAÞA cum menþionam anterior, rolul de
FINANCIARÃ
canal de transmitere între economia
Piaþa primarã simbolicã ºi cea realã. Acest lucru se
Piaþa monetarã Piaþa de capital realizeazã în momentul când fondurile
sunt transferate spre utilizatori ºi
Piaþa secundarã
aceºtia le folosesc în economia realã.
Active monetare Active de capital O datã cu acest circuit are loc emi-
siunea ºi transferul iniþial al activelor.
Active hibride Piaþa de capital pe care are loc trans-
ferul direct de fonduri ºi titluri finan-
ciare între investitori ºi utilizatori se
numeºte piaþã primarã de capital.
ACTIVE
FINANCIARE Ulterior titlurile emise îºi formeazã
piaþa lor specificã în care cererea ºi
Fig.I.7 Structura pieþei financiare oferta se manifestã între investitori
formându-se astfel piaþa secundarã
de capital. Majoritatea tranzacþiilor în bursã se referã la piaþa secundarã a titlurilor
financiare. Totuºi bursa
tranzacþioneazã ºi în piaþa
primarã valori mobiliare
nou emise în cadrul ofertelor
primare.(fig.I.7)
Corespunzãtor cate-
goriilor de capital financiar
aºa cum a fost clasificat
anterior, piaþa acestei
resurse economice, denumitã
generic piaþã financiarã, se
compune din piaþa bancarã
ºi piaþa de capital. Aºadar Fig.I.8 Oferta ºi cererea de fonduri
26
oferta de fonduri din partea deþinãtorilor se orienteazã pe cele douã direcþii: piaþa
bancarã, respectiv piaþa de capital sau piaþa activelor de capital. (fig.I.8)
Instituþii bancare Instituþii financiare

Acceptã depozite ºi dau împrumuturi; Atrag fondurile investitorilor pe piaþa
Joacã rol de intermediar financiar; primarã ºi le plaseazã clienþilor (agenþi
economici, organe ale administraþiei
Deschid conturi pentru clienþi;
locale, stat);
Emit active bancare (perfect lichide ºi
Faciliteazã finanþarea directã a clienþilor;
cu risc mai redus.
Transferã titluri financiare furnizorilor
de fonduri (perfect lichide ºi cu risc mai
mare).
Tabel I-1 Comparaþie între instituþiile bancare ºi cele financiare
Pe piaþa bancarã activeazã instituþiile bancare, iar pe piaþa de capital, instituþii

financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanþii ºi utilizatorii de fonduri.
Societãþile bancare ºi cele financiare se aseamãnã prin faptul cã îndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1.
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere

Valorile mobiliare sunt exprimarea materialã a celor mai reprezentative
active de capital.. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materialã sau prin
înscrieri în cont, conferind deþinãtorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului.
Conform definiþiei din Legea nr.52/94 ce a fost abrogatã, valorile mobiliare
sunt instrumente negociabile emise în formã materialã sau evidenþiate prin
înscrisuri în cont, care conferã deþinãtorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului,
conform legii ºi în condiþiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare
pot fi acþiunile, obligaþiunile, precum ºi instrumentele financiare derivate sau
orice alte titluri de credit, încadrate de Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare
în aceastã categorie;
Conform „Legii privind valorile mobiliare, serviciile de investiþii finan-
ciare ºi pieþe reglementate” valorile mobiliare sunt considerate instrumente
financiare, ºi în aceastã categorie sunt incluse: acþiunile, obligaþiunile, titlurile de
stat, drepturile de preferinþã, drepturi de conversie a creanþelor în acþiuni, alte
instrumente financiare. Se remarcã faptul cã titlurile derivate nu sunt consider-
ate valori mobilare. Astfel dintre instrumentele componente ale pieþei financiare
altele decât valorile mobiliare ºi care sunt caracteristice pieþei române
menþionãm: titlurile de participare la organisme de plasament colectiv în valori
mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instru-
mente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate în formã materialã de instrumente
financiare, dintre care valorile mobiliare sunt componente ale pieþei de capital pentru
27
cã au piaþã secundarã ºi sunt emise pe termen lung.

Valori mobiliare.
Instrumentele financiare au pieþe organizate de tran- Elemente caracteristice.
zacþionare.
sunt titluri de valoare (instru-
Cele mai importante pieþe de tranzacþionare mente financiare) consemnând o
a instrumentelor financiare o reprezintã bursele. Dar în creanþã asupra emitentului;
burse sunt tranzacþionate ºi alte titluri financiare nu sunt negociabile pe piaþa capi-
numai valorile mobiliare. Bursele care tranzacþioneazã talului;
doar valori mobiliare sunt denumite din aceastã cauzã sunt purtãtoare de drepturi
burse de valori. În general pieþele pe care se tranza- înscrise contractual;
cþioneazã instrumentele financiare sunt pieþe regle- sunt valori mobiliare, în sensul
mentate, pieþe organizate. Sigur cã bursa este cea mai cã transformã valori/active imo-
reprezentativã instituþie a acestei pieþe ºi din aceastã biliare (pãmânt, clãdiri, utilaje) în
cauzã o componentã importantã a pieþei financiare o valori mobiliare (negociabile,
formeazã piaþa bursierã. transferabile);
Piaþa bursierã este compusã din totalitatea au o valoare nominalã, intrin-
tranzacþiilor cu titluri financiare, care se desfãºoarã sub secã, respectiv de piaþã ca urmare
auspiciile bursei. Am vãzut cã valorile mobiliare fac a cererii ºi ofertei manifestate pe
obiectul tranzacþiilor în bursele de valori. Celelalte piaþa de capital.
titluri financiare care au piaþã, adicã se tranzacþioneazã
pe timpul lor de viaþã, dintre care cele mai importante ca volum sunt instrumentele
derivate ºi cele sintetice, formeazã obiectul
Valori mobiliare. Definiþie. tranzacþiilor în bursele de mãrfuri. Astfel,
bursele de mãrfuri sunt cunoscute în general
„Instrumente financiare negociabile trans-
misibile prin tradiþiune sau prin înscriere în ca pieþe ale instrumentelor financiare derivate
cont, care conferã drepturi egale pe categorie, ce funcþioneazã împreunã cu pieþe la disponibil
dând deþinãtorilor dreptul la o fracþiune din care realizeazã tranzacþii spot sau cash sau
capitalul social al emitentului sau un drept contracte la termen de tipul forward. (vezi
de creanþã general asupra patrimoniului anexa 1)
emitentului ºi sunt susceptibile de tranzacþionare Titlurile financiare negociabile pe
pe o piaþã reglementatã. piaþa bursierã sau alte pieþe reglementate se
Valorile mobiliare includ: mai numesc ºi instrumente bursiere ºi se
(a) acþiuni; clasificã în trei mari categorii:
(b) titluri de stat, obligaþiuni emise de titluri primare (valorile mobiliare)
administraþia publicã centralã sau localã ºi care sunt instrumente financiare ce consacrã
societãþi comerciale, precum ºi alte titluri de drepturi patrimoniale ºi asupra veniturilor
împrumut cu scadenþã mai mare de un an; financiare ale emitentului, de tipul acþiunilor
(c) drepturi de preferinþã la subscrierea de ºi obligaþiunilor;
acþiuni ºi drepturi de conversie a unor titluri derivate care sunt titluri ce
creanþe în acþiuni; genereazã drepturi asupra altor active care se
(d) alte instrumente financiare, cu exclude- numesc active suport sau active de bazã.
rea instrumentelor de platã, care dau dreptul Activele suport pot fi active reale, cum ar fi
de a dobândi valori mobiliare echivalente mãrfurile bursiere, sau active financiare, cum
celor de mai sus prin subscriere, schimb sau
ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate.
la o compensaþie bãneascã;
În aceastã categorie sunt incluse contractele
(e) orice alte instrumente financiare calificate
futures ºi contractele de opþiune („options”);
de CNVM ca valori mobiliare.”
28
titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu

referire la active financiare sintetice de tipul indicilor de bursã de exemplu, sau alte
mãrimi ce sunt sintetizate ca activ printr-un contract standardizat.
I.3.5. Organizarea ºi supravegherea pieþei

financiare
Sistemele financiare sunt diferite de la o þarã la alta, pieþele formate în
diferite þãri având o tradiþie ºi evoluþie bazatã pe istoria, obiceiurile ºi cultura þãrii
respective. Dar existã câteva caracteristici, principii ale pieþei, care se regãsesc în
toate þãrile în care este organizatã o piaþã financiarã. În aceastã categorie se înscrie
principiul de organizare ºi supraveghere al pieþei. În lume existã în general din acest
punct de vedere trei abordãri diferite:
principiul separaþiei activitãþii bursiere de activitatea bancarã,
este specific pieþei americane ºi române (activitatea bursierã este totalmente separatã
de piaþa bancarã sau piaþa creditului, în sensul cã existã o activitate a pieþei bursiere,
iar pe aceastã piaþã instituþiile care activeazã sunt diferite de cele care activeazã pe
piaþa bancarã iar autoritãþile celor douã pieþe sunt diferite: banca centralã de
emisiune pentru piaþa bancarã respectiv, autoritatea pieþei de capital pentru piaþa de capital;
principiul bãncii universale permite bãncilor, instituþiilor ban-
care în general sã se implice direct pe piaþa bursierã ºi de capital, putând derula
toate operaþiile specifice. Piaþa germanã a fost exponentul de bazã al acestui prin-
cipiu alãturi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveþia. Banca activeazã în bursã,
piaþa creditului fiind contopitã atât instituþional cât ºi din punct de vedere al
autoritãþii pieþei cu piaþa de capital. O datã cu reglementarea comunã a pieþei de
capital, în Uniunea Europeanã s-a renunþat la acest principiu, fiind adoptat principiul
separaþiei;
principiul mixt statueazã o separare a activitãþilor ºi a operaþiilor pe
cele douã pieþe care au chiar autoritãþi distincte, pe piaþa de capital aceasta realizându-se
prin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituþiile financiare ce activeazã pe
cele doua pieþe, respectiv actorii de pe piaþã pot fi aceeaºi, deci bãncile pot acþiona pe
piaþa de capital simultan ºi pe piaþa creditului sau pe alte pieþe monetare. Totuºi activitãþile
pe cele douã pieþe sunt controlate ºi autorizate de autoritãþile celor douã pieþe;
I.3.6. Autoritatea pieþei de capital

Este reprezentatã de un organism care este fie guvernamental, sau definit
prin lege, fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al
organismului de autoritate al pieþei este de a asigura protecþia investitorilor
(publicului larg care participã la piaþã). Aceasta se realizeazã:
prin impunerea unor norme de informare;
reglementãri de transparenþã perfectã;
stabilirea normelor pentru activitatea profesionalã ale
29
participanþilor la piaþã.
De asemenea rolul autoritãþii pieþei de capital se referã la reglementarea
ºi autorizarea activitãþii instituþiilor ce activeazã pe piaþã, cu referire la criterii legate
de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea
instituþiilor ce activeazã pe piaþã, a instrumentelor ce se tranzacþioneazã pe piaþã,
precum ºi relaþia cu instituþiile de pe alte pieþe, cât ºi cu organele guvernamentale,
parlamentare, revine în egalã mãsurã organismului de autoritate pe piaþa de capital.
Corespunzãtor, autoritatea celeilalte componente a pieþei financiare, piaþa
monetarã este banca centralã de emisiune, respectiv banca naþionalã. Astfel, cele
douã autoritãþi coordoneazã activitatea pieþei financiare în ansamblul ei.
I.4. Teoria pieþei eficiente de capital

O piaþã financiarã în general se spune cã este eficientã dacã preþurile de
pe acea piaþã reflectã în totalitate întreaga informaþie disponibilã ºi care este rele-
vantã pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnã cã întreaga informaþie
referitoare la emitentul titlurilor trebuie sã fie disponibilã pe piaþã astfel încât
investitorii sã poatã avea acces la ea. Informaþia se referã în principal la urmãtoarele
elemente: veniturile, dividendele, creditele, trecute, prezente ºi estimãrile viitoare,
ratele estimate de creºtere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante,
cu relevanþã în tendinþele generale de evoluþie a preþului titlurilor, informaþiile cu
referire la situaþia economicã a ramurii industriale în care activeazã firma, abilitatea
managementului ºi chiar starea de sãnãtate a celui ce controleazã activitatea companiei.
Piaþa de capital, se spune cã este eficientã dacã existã informaþie disponibilã
pe piaþã. Aceasta înseamnã cã informaþia cu referire la titlurile financiare de pe acea
piaþã sã fie accesibilã participanþilor la piaþã la un cost relativ scãzut. În plus, preþul
titlurilor negociabile trebuie sã includã întreaga informaþie relevantã ce poate fi
obþinutã.
Eficienþa pieþei de capital se referã la douã aspecte:
eficienþa operaþionalã;
eficienþã a alocãrii.
Eficienþa operaþionalã se referã la accesul ofertanþilor ºi utilizatorilor de
fonduri la costuri de tranzacþii ieftine. Aceasta înseamnã ca intermediarii de pe
piaþã sã fie într-o strânsã competiþie, astfel încât preþul serviciilor de intermediere
pe piaþa de capital sã fie minim.
Eficienþa de alocare se referã la relaþia între profit ºi risc, ºi anume
presupune ca preþurile sã se stabileascã astfel încât titlurile cu acelaºi nivel de risc
sã ofere acelaºi profit estimat. Intr-o piaþã cu eficienþã la alocare, economiile care
în fond reprezintã resursa ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiþii într-un
mod optim astfel încât participanþii la piaþã sã profite fiecare în parte. Pentru ca o
piaþã sã fie eficientã este necesar ca în mod continuu preþurile sã reflecte toate
informaþiile relevante, astfel încât orice nouã informaþie trebuie sã fie integratã în
preþul titlului imediat ºi corespunzãtor cu importanþa ei, atât ca mãrime cât ºi ca
sens. Aceasta înseamnã cã atunci când apare o veste bunã despre emitent cei ce nu
30
deþin titlul respectiv pot sã-l cumpere la un preþ care sã includã vestea bunã. Similar
pe o piaþã eficientã dacã apare o informaþie nefavorabilã despre emitent, deþinãtorii
de titluri ai emitentului pot sã le vândã la preþul ce þine cont (include) vestea
proastã. În general, asta înseamnã cã investitorii nu pot sã realizeze regulat venituri
mai mari decât media. In condiþii de piaþã eficientã, acest lucru se realizeazã în
titluri de risc foarte mare sau prin ºansã.
Nivelele eficienþei de piaþã. În definiþia de la paragraful anterior am
menþionat cã piaþa de capital este eficientã în condiþiile reflectãrii “ în totalitate, a
întregii informaþii” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile de
informaþii cu referire la titluri ºi emitenþi se definesc 3 nivele de eficienþã:
eficienþã redusã. O piaþã de capital are o efi-
cienþã redusã, dacã preþul titlurilor reflectã informaþia cu referire
la evoluþia cursului trecut al titlurilor. Aceastã informaþie nu
este în totalitate relevantã, astfel încât conform cercetãrilor lui
Maurice Kendall, cursul are o evoluþie aleatoare (“random
walk”);
eficienþã semiputernicã (medie) se realizeazã pe
o piaþã în care preþurile titlurilor reflectã în totalitate întreaga infor-
maþie disponibilã publicului. În aceastã categorie sunt incluse:
informaþiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,
raporturi anuale, informaþii cu referire la management etc.;
Maurice Kendall
eficienþã puternicã, este bazatã pe întreaga
informaþie publicã sau nu. Aceasta înseamnã cã preþul titlurilor
reflectã totalitatea informaþiilor. În acest tip de piaþã nu se pot crea avantaje nici
pentru cei ce deþin informaþii confidenþiale sau privilegiate.
Aceastã teorie a impus norme de conduitã pe piaþã, norme ce sunt fie
reglementate de autoritatea pieþei, fie sunt respectate în spiritul unui comportament
etic al participanþilor la piaþã. Astfel, sunt definite categorii de informaþii ce trebuie
raportate de emitenþii de valori mobiliare în ideea îndeplinirii condiþiilor de
eficienþã semiputernicã. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot
influenþa preþul valorilor mobiliare ºi care trebuie sã facã subiectul unei informãri
pentru cã reprezintã un eveniment important.
O altã categorie de informaþii o reprezintã informaþiile privilegiate care
nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenþa
preþul valorilor mobiliare ºi care nu pot fi utilizate în scopul dobândirii de avantaje
pe piaþã.
Prevederile legale definesc ºi persoanele ce pot decide asupra preþului pe
piaþã ºi din aceastã cauzã, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” ºi sunt reprezentate de:
1) persoane afiliate
2) persoane implicate
3) persoane care acþioneazã în mod concertat (douã sau mai
multe persoane care au încheiat un acord în vederea obþinerii sau exercitãrii în
comun a drepturilor de vot pentru a înfãptui politicã comunã.) (vezi anexa 1)
31
I.5. Piaþa financiarã în România

Piaþa financiarã adãposteºte circuitul activelor financiare între mulþimea
ofertanþilor de fonduri (investitorii) ºi mulþimea utilizatorilor acestora, în vederea
realizãrii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a cãrei finalizare este profitul.
Tranzacþiile între cei doi parteneri se realizeazã prin intermediul pieþei financiare.
Dupã tipul activelor care se negociazã ºi mecanismul prin care acestea sunt introduse
în circuitul economic, piaþa financiarã din România este formatã din trei mari sectoare:
piaþa monetarã, piaþa de capital, piaþa instrumentelor de asigurare. (vezi fig.I.10).
Piaþa monetarã este caracterizatã prin tranzacþii cu active financiare pe
termen scurt, instrumente de platã sau efecte de comerþ, realizate de societãþile
comerciale ºi financiare sau persoane fizice, utilizând instituþiile bancare.
Tranzacþiile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile ºi alte
titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenþii economici prin credite bancare,
investiþii în nume propriu ale societãþilor bancare. Participanþii la piaþa monetarã
sunt: municipalitãþile, guvernul, bãncile, societãþile de asigurare, instituþii financiare,
societãþi comerciale ºi alte persoane juridice ºi fizice. Piaþa monetarã în general este
sensibilã la nivelul inflaþiei ºi fluctuaþia ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorul
acestei pieþe ºi sintetizeazã starea pieþei monetare în ansamblul ei. Piaþa monetarã se
gãseºte într-o strânsã corelaþie cu piaþa valutarã care asigurã conversia activelor
monetare dintr-o valutã în alta. Piaþa monetarã în România are ca autoritate a
pieþei Banca Naþionalã a României cu rol de avizare, reglementare ºi control, iar
instituþiile ce activeazã pe aceastã piaþã sunt bãncile comerciale. Între ele este
organizatã o piaþã interbancarã reglementatã de autoritatea pieþei. Piaþa bancarã
se caracterizeazã prin tranzacþii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adicã nu
au o piaþã secundarã ºi a cãror lichiditate este maximã. Instrumentele monetare ce
se vehiculeazã pe piaþa monetarã româneascã sunt: certificate de depozit, bilete la
ordin, CEC -uri, cambii, depozite la vedere ºi la termen.(vezi fig.I.9, I.10)
Piaþa de asigurãri este o altã componentã a pieþei financiare
româneºti ºi are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurãrilor.
Mecanismele acestei pieþe se realizeazã pe piaþa instrumentelor de asigurare.
Instrumentele de asigurare sunt denumite poliþe ºi sunt contracte ce au ca scop
asigurarea unor bunuri sau persoane la apariþia unor evenimente cu grad de
risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societãþile ce activeazã
pe aceastã piaþã sunt societãþi de asigurãri care funcþioneazã asemãnãtor insti-
tuþiilor financiare clasice pentru cã acumuleazã capital rezultat din economiile
clienþilor lor, ºi-l plaseazã fie pe piaþa bancarã, fie pe cea de capital, pentru
realizarea de venituri financiare cu care sã acopere obligaþiile contractate ºi sã
realizeze profit. (vezi fig I.10.)
Piaþa de capital este specializatã în tranzacþii cu active financiare pe
termen mediu ºi lung, prin intermediul lor asigurând-se transferul de capital
disponibil cãtre utilizatori ºi între investitori. Motivaþia fundamentalã a unei pieþe
de capital constã în plasarea valorilor mobiliare emise de agenþi economici pentru
cãutare de capital provenit de la potenþiali investitori deþinãtori de excedent de
capital datoritã economisirii.
32
PIAÞA
FINANCIARÃ
ACTIVE
FINANCIARE
Instrumente
financiare
PIAÞA DE PIAÞA
CAPITAL Instrumente MONETARÃ
ACTIVE financiare ACTIVE
FINANCIARE altele decât MONETARE
Valori valorile Instrumente
mobiliare mobiliare monetare
Drept de Contract INSTRUMENTE Depozite

preferinþã de report BANCARE
Indici de Certificate
bursã de depozit
Drept de Titluri de
conversie participare
Dobânda Credite
INSTRUMENTE Bilet la
DE PLATÃ ordin
CEC
Cambii
Acþiuni Titluri Contracte Titluri Contracte Titluri

primare futures derivate futures sintetice
Obligaþiuni pe active
Contracte de sintetice
opþiuni
Contracte de
opþiune pe
active
sintetice
BURSE DE VALORI INSTRUMENTE BURSIERE BURSE DE MÃRFURI
Fig.I.9 Piaþa financiarã, instrumentele financiare ºi bursiere
Instrumentele cele mai importante ale pieþei de capital sunt valorile

mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacþionate pe pieþele monetare, care se
emit pe termen scurt, piaþa de capital este formatã din tranzacþii cu titluri emise pe
termen lung ºi mediu: acþiuni, obligaþiuni, titluri de stat care sunt în acelaºi timp
titluri primare ºi valori mobiliare. În categoria valorilor mobiliare sunt incluse ºi
dreptul de preferinþã (dreptul unui acþionar de a subscrie cu prioritate acþiuni la
majorarea capitalului social, proporþional cu numãrul de acþiuni deþinute la data de
referinþã la un preþ inferior preþ ului acþiunilor oferite public) ºi dreptul de
33
PIAÞA
PIAÞA DE PIAÞA
FINANCIARÃ
CAPITAL MONETARÃ
Comisia Ministerul de
Naþionalã Finanþe
pentru Valori Comisia de
Mobiliare Supraveghere a
PIAÞA Asigurãrilor
MONETARÃ
Mecanisme Banca Mecanisme

Naþionalã
Instituþii Instrumente Instituþii Instrumente
Entitãþi Instrumente Mecanisme Societãþi de Poilþe de

reglementate financiare asigurãri asigurare
Instituþii Instrumente
Pieþe Piaþa
reglementate instrumentelor
de asigurare
Instituþii Instrumente
bancare monetare
Piaþa
interbancarã
Fig.I.10 Piaþa financiarã în România. Instituþii. Mecanisme. Instrumente.
conversie a unor creanþe în acþiuni. Instrumente financiare altele decât valorile

mobiliare cuprind contractele de report (contracte în care o parte cumpãrã valori
mobiliare cu plata imediatã, cu revânzarea simultanã, la termen ºi pe un preþ determinat,
a unor valori mobiliare de aceeaºi specie ºi cu remiterea efectivã a valorilor mobiliare
date în report, în conformitate cu dispoziþiile art. 74-76 Cod comercial) ºi titlurile
de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, care sunt
titluri financiare ce nu se tranzacþioneazã în bursã. În bursele de mãrfuri se tranzacþioneazã
titluri derivate de tipul contractelor futures sau de opþiune. Când activele suport
ale contractelor futures sau options sunt active sintetice ele alcãtuiesc categoria de
titluri financiare sintetice care împreunã cu cele derivate ºi primare compun
instrumentele bursiere ce sunt tranzacþionate la Bursa de Valori Bucureºti ºi la cele
douã Burse de Mãrfuri: Bursa Românã de Mãrfuri Bucureºti ºi Bursa Monetar-
Financiarã ºi de Mãrfuri Sibiu.(vezi fig.I.9.) Pentru titlurile primare existã douã
pieþe organizate de tranzacþii: Bursa de Valori Bucureºti ºi piaþa RASDAQ
(Romanian Association of Securisties Dealer’s Tranzactions). Aceste pieþe sunt
pieþele reglementate care alcãtuiesc mecanismele de funcþionare a pieþei de capital
în România.(vezi fig.I.10). Indicatorul pieþei de capital este indicele bursier care
34
aratã tendinþa de ansamblu a evoluþiei pieþei, dar în acelaºi timp el poate fi un activ
sintetic pentru titlurile sintetice.(vezi cap.IV.1)
Autoritatea pieþei de capital în România este CNVM (Comisia Naþionalã
pentru Valori Mobiliare) ºi ea are în principal misiunea sã reglementeze ºi sã
supravegheze piaþa de capital, pieþele reglementate de mãrfuri ºi instrumentele
financiare derivate precum ºi instituþiile ºi operaþiunile specifice acestora.
„a) stabilirea ºi menþinerea cadrului necesar dezvoltãrii pieþelor reglementate;
b) promovarea încrederii în pieþele reglementate ºi în investiþiile în
instrumente financiare;
c) asigurarea protecþiei operatorilor ºi investitorilor contra practicilor
neloiale, abuzive ºi frauduloase;
d) promovarea funcþionãrii corecte ºi transparente a pieþelor reglementate;
e) prevenirea manipulãrii pieþei ºi a fraudei ºi asigurarea integritãþii
pieþelor reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiarã ºi de practicã onestã pe
pieþele reglementate;
g) adoptarea mãsurilor necesare pentru evitarea apariþiei riscului sistemic
pe pieþele reglementate;
h) prevenirea afectãrii egalitãþii de informare ºi tratament a investitorilor,
sau a intereselor acestora.”
Instituþiile ce activeazã pe piaþa de capital se mai numesc ºi entitãþi
reglementate, sunt supravegheate de CNVM ºi includ, fãrã a se limita la acestea:
pieþe reglementate, fondul de compensare a investitorilor, societãþi de servicii
de investiþii financiare, societãþi de registru, societãþi de compensare, decontare,
depozitare, consultanþi de plasament în investiþii financiare, auditori financiari;
Organism cu putere de auto reglementare - acea persoanã
juridicã autorizatã de cãtre CNVM sã reglementeze activitatea membrilor sãi în
cadrul organismului ºi sã urmãreascã respectarea de cãtre aceºtia a prezentei ordonanþe
de urgenþã, a normelor CNVM ºi a regulilor proprii;
Piaþa reglementatã este o piaþã pentru valori mobiliare ºi alte
instrumentele financiare care:
funcþioneazã regulat ºi opereazã în mod ordonat;
respectã regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc
condiþiile de acces pe piaþã, de operare ºi de admitere la cota oficialã a anumitor
valori mobiliare sau a altor instrumente financiare;
respectã cerinþe de raportare ºi transparenþã, în vederea asigurãrii
protecþiei investitorilor;
Bursa de mãrfuri - Societatea de bursã - societatea comercialã pe
acþiuni, constituitã conform Legii nr.31/1990, privind societãþile comerciale,
republicatã cu modificãrile ºi completãrile ulterioare ºi autorizatã de CNVM,
autonomã în raport cu participanþii la piaþã care presteazã servicii de interes public
prin intermediul bursei de mãrfuri înfiinþate;
Casa de compensaþie societatea comercialã sau departamentul
din cadrul societãþii de bursã care efectueazã zilnic pentru membrii compensatori
reevaluarea poziþiilor deschise, calculul ºi reþinerea garanþiilor, compensarea ºi decontarea;
35
Societate de brokeraj - societatea comercialã, autorizatã de

CNVM sã presteze servicii de negociere a cererilor ºi ofertelor ºi de încheiere de
tranzacþii pe pieþele dezvoltate de o bursã de mãrfuri în cont propriu ºi în contul
clienþilor sau numai în cont propriu;
Societate de servicii de investiþii financiare - persoanã juridicã
autorizatã de CNVM sã presteze servicii de investiþii financiare;
Organisme de plasament colectiv - entitãþi organizate, cu sau
fãrã personalitate juridicã, care fac apel public la economiile bãneºti ale populaþiei
în scopul investirii acestora;
Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare - fonduri
deschise de investiþii ºi societãþi de investiþii care-ºi orienteazã resursele mobilizate
exclusiv cãtre investiþia în valori mobiliare, în condiþiile reglementãrilor CNVM
Fond de investiþii - organism de plasament colectiv, fãrã personalitate
juridicã, constituit printr-un contract de societate civilã;
Societate de investiþii (S.I.) - organism de plasament colectiv în
valori mobiliare constituit ca societate comercialã pe acþiuni, ale cãrei acþiuni fac
obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri continue
Fond deschis de investiþii (FDI) - fond de investiþii, ale cãrui
unitãþi de fond fac obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri continue ºi a cãrui înfiinþare
este iniþiatã de cãtre o societate de administrare a investiþiilor;
Societãþi de administrare a investiþiilor (SAI) - societãþi comerciale,
care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiinþarea,
promovarea, organizarea ºi administrarea de organisme deplasament colectiv, precum
ºi a acelor activitãþi care le sunt permise pe principiul diversificãrii ºi al administrãrii
prudente a riscurilor de portofoliu.
OEVM - Oficiul de Evidenþã a Valorilor Mobiliare;
Societate de registru - o societate pe acþiuni autorizatã de CNVM
sã desfãºoare activitãþi de registru pentru societãþile deþinute public ºi pentru alþi
emitenþi;
Depozitar - o entitate (societate bancarã) autorizatã de CNVM sã
desfãºoare activitãþi de înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare; (vezi anexa 1)
Cele douã pieþe, respectiv piaþa de capital ºi piaþa monetarã au deocamdatã
puþine instrumente disponibile pentru tranzacþii. Piaþa de asigurãri este de asemenea
în perioada de afirmare ºi consolidare. Capitalizarea pieþei bancare este încã insuficientã
în scopul unei dezvoltãri durabile a economiei. Important este însã cã instituþiile
pieþelor componente ale pieþei financiare sunt reglementate juridic iar pe piaþã
activeazã un numãr relativ important de actori.
36
I.6. Noþiuni economice generale pentru

studiul pieþei bursiere
În acest capitol vom aborda câteva noþiuni economice fundamentale care
se constituie în instrumente indispensabile de analizã a pieþei bursiere. Piaþa bursierã
este probabil cea mai apropiatã de condiþiile unei pieþe perfecte cãreia sã-i poatã fi
aplicatã legile economice ale cererii ºi ofertei. De aceea vom aborda câteva elemente
fundamentale ale legilor cererii ºi ofertei ºi ale noþiunilor legate de condiþiile pentru
concurenþã purã ºi perfectã. Vom încheia capitolul cu noþiuni legate de tehnici de
intermediere ºi de licitaþii utilizate în procesul de stabilire a preþului pe pieþe comerciale.
I.6.1. Cererea ºi oferta

Pieþele sunt concentrãri ale cererii ºi ofertei mijlocind schimbul între
vânzãtori ºi cumpãrãtori, realizându-se astfel distribuþia. Piaþa bursierã este ºi ea
supusã aceloraºi legi ca orice altã piaþã. Funcþionarea pieþei este determinatã de
mecanismele intime ce sunt descrise de legile cererii ºi ofertei.
I.6.1.1. Cererea
Cererea ca forþã a pieþei, este determinatã de cantitatea de diferite bunuri
pe care cumpãrãtorii vor ºi sunt în mãsurã sã o cumpere într-o anumitã perioadã,
în funcþie de alternativele disponibile. Bunurile ce se tranzacþioneazã pe piaþa bur-
sierã sunt reprezintate de activele bursiere.
Preþurile de piaþã sunt preþurile de vânzare, independente de faptul cã
cumpãrãm sau nu activul financiar.
Preþurile cererii sau preþurile de cumpãrare, sunt valori relative pe care
cumpãrãtorii le plãtesc dacã produsul bursier valoreazã subiectiv mai mult sau este
cel puþin egal ca valoare cu preþul pieþei.
Legea cererii - Considerând cele-
lalte variabile constante consumatorii
cumpãrã în cantitãþi mai mari un produs
bursier pe parcursul unei perioade de timp
cu cât preþul relativ (sau costul de oportuni-
tate) este mai mic.
C Relaþia dintre cantitatea de titluri
cumpãrate de investitori la diferite preþuri pe
parcursul unei perioade, restul variabilelor
fiind considerate constante este reprezentatã
grafic de curba cererii (fig.I.11) Cererea
este influenþatã de o seamã de alþi factori
Unitãþi de cantitate
cum ar fi: preferinþele ºi subiectivismul
Cantitate
investitorilor, venitul lor ºi distribuþia acestuia;
numãrul ºi vârsta investitorilor, estimãrile
Fig.I.11 Curba cererii
37
asupra preþurilor ºi a veniturilor viitoare, taxe ºi reglementãri.

Modificãrile cererii se produc atunci când apar modificãri ale condiþiilor
pieþei. Astfel, factorii menþionaþi anterior au efecte fie de creºtere a cererii, fie de
descreºtere a ei, dupã cum ei acþioneazã direct
sau invers asupra cererii. De exemplu, dacã
numãrul populaþiei creºte, creºte implicit ºi
numãrul investitorilor deci ºi cererea pe
piaþã creºte. Similar dacã guvernul mãreºte
taxele sau reduce subvenþiile, cererea scade creºterea
(fig.I.12). Este important sã facem distincþia cererii
între modificãrile cererii ºi modificãri ale can-

titãþii cerute. Modificãrile în cantitatea de C1
titluri cerutã, reprezintã de fapt variaþii de-a descreºterea C 0
lungul curbei cererii ºi sunt determinate de cererii
C2
un singur factor: modificarea preþului. Pe de
altã parte modificarea cererii determinã Unitãþi de cantitate
deplasarea curbei cererii intr-o poziþie para- Cantitate

lelã cu cea iniþialã în direcþia pozitivã sau
negativã dupã cum se manifestã o creºtere Fig.I.12 Modificãri în cerere
sau o scãdere a cererii.
Elasticitatea cererii este o mãrime ce mãsoarã modificãrile proporþionale
în cantitate, în condiþiile modificãrii preþului. Coeficientul de elasticitate se
calculeazã cu urmãtoarea formulã:
∆Q ∆P
ec =
Q
/ P unde:
∆Q este modificarea în cantitate, iar ∆P este modificarea preþului

Pentru calculul elasticitãþii se folosesc ºi formule derivate:
Q n − Q 0 Pn − P0 unde
ec = /
Q n + Q 0 Pn + P0
2 2
Q0P0 sunt cantitatea, respectiv preþul initial ºi, QnPn sunt cantitatea,
respectiv preþul mãsurate ulterior.
În funcþie de elasticitatea cererii, aceasta se poate clasifica în:

cerere inelasticã
(0 < e c < 1)
este acea cerere pentru care coeficientul de elasticitate este mai mic ca 1
ºi deci modificãrile în preþ sunt proporþional mai mari decât modificãrile rezultate
în cantitate;
cerere perfect inelasticã
(ec = 0)
38
se obþine în condiþiile în care coe-

ficientul de elasticitate este egal cu zero
A
respectiv curba cererii este paralelã cu axa
preþului;
cerere elasticã
B (∞ > ec > 1)
C se obþine în cazul în care coeficientul

E de elaticitate >1
D
cerere perfect elasticã
A: cerere perfect inelasticã Unitãþi de cantitate
B: cerere perfect elasticã
Cantitate (ec = ∞)
C: cerere relativ elasticã
D: cerere relativ inelasticã
E: cerere unitar elasticã (ec=1)
se obþine în situaþia în care respectiv
curba cererii este paralelã cu axa cantitãþii.
Fig.I.13 Elasticitatea cererii
I.6.1.2. Oferta
Oferta, este o componentã fundamentalã a pieþei bursiere ºi se referã la
cantitatea de titluri asigurate de vânzãtori în anumite condiþii pe o anumitã
perioadã de timp.
Curba ofertei reprezintã grafic cantitatea maximã de titluri pe care vânzãtorii
doresc ºi pot sã le furnizeze pe piaþã la preþuri diferite.(fig. I.14)
Legea ofertei afirmã faptul cã în condiþiile în care alþi parametri sunt
constanþi, preþuri de piaþã mai mari, induc o vânzare mai mare ºi deci o ofertã în
cantitate mai mare de produse din partea vânzãtorilor. În condiþiile unui preþ de
piaþã scãzut, investitorii vor vinde,(sau firmele vor emite titluri mai puþin) deci vor
oferi mai puþin, într-o anumitã perioadã, pe piaþa bursierã.
Preþul de ofertã este preþul minim ce stimuleazã vânzãtorul sã creascã
oferta peste nivelul actual. Factorii ce influenþeazã oferta sunt: costurile de tran-
zacþie, costul resurselor, respectiv al titlurilor
deja achiziþionate, preþul altor titluri,
estimãrile investitorilor, numãrul vânzãto-
rilor, taxele, subvenþiile ºi reglementãrile.
Modificãrile condiþiilor de piaþã cu referire la
factorii menþionaþi anterior produc ºi modi-
O ficãri ale ofertei. Astfel, de exemplu, o
creºtere a numãrului vânzãtorilor, o
îmbunãtãþire a mediului economic, o reducere
a costurilor de achiziþie, produc o creºtere a
ofertei. Similar, o scãdere a numãrului
Unitãþi de cantitate
vânzãtorilor, o deteriorare economicã gen-
eralã, o creºtere a costului resurselor,
Cantitate
provoacã o descreºtere a ofertei.
Modificãrile ofertei produc o
Fig.I.14 Curba ofertei
39
deplasare a curbei ofertei conform fig. I.15.

În condiþiile modificãrii cantitãþii oferite
provocatã de o modificare a preþului, avem
doar o deplasare de-a lungul curbei ofertei.
Elasticitatea ofertei este o mãrime
ce mãsoarã modificarea cantitãþii ofertate pe descreºterea
ofertei
piaþã la modificãrile de preþ.
∆Q ∆P O2 creºterea
eo =
Q
/ P unde: ofertei
O0
∆Q este modificarea în cantitate, O1
iar ∆P este modificarea în preþ. Unitãþi de cantitate
O altã formulã utilizatã pentru cal- Cantitate

culul elasticitãþii funcþie de preþ a ofertei este:
Q n − Q 0 Pn − P0 Fig.I.15 Modificãri ale ofertei
eo = / unde
Q n + Q 0 Pn + P0
2 2
Q0P0 sunt cantitatea, respectiv preþul initial ºi
QnPn sunt cantitatea, respectiv preþul mãsurate ulterior.
În funcþie de elasticitatea ofertei, aceasta se poate clasifica în:

ofertã inelasticã
(0 < e o < 1)
este acea cerere pentru care coeficientul de elasticitate este mai mic ca 1
ºi deci modificãrile în preþ sunt proporþional mai mari decât modificãrile rezultate în
cantitate;
ofertã perfect inelasticã
(eo = 0)
se obþine în condiþiile în care coe- A D

ficientul de elasticitate este egal cu zero, E
respectiv curba cererii este paralelã cu axa C
preþului;
ofertã elasticã B
(eo > 1)
se obþine în cazul în care coeficientul de elas-

ticitate este mai mare ca 1; A: ofertã perfect inelasticã Unitãþi de cantitate
ofertã perfect elasticã B: ofertã perfect elasticã
Cantitate
C: ofertã relativ elasticã
(eo = ∞ ) D: ofertã relativ inelasticã
E: ofertã unitar elasticã (ec=1)
se obþine în situaþia în care curba ofertei

este paralelã cu axa cantitãþii(orizontalã). Fig.I.16 Elasticitatea ofertei
40
I.6.1.3. Echilibrul cererii ºi ofertei

Forþele pieþei acþioneazã independent, cu alte cuvinte cererea se manifestã
independent de ofertã ºi reciproc. Însã piaþa se compune din combinarea celor
douã elemente, prin aºezarea lor faþã în faþã.
Modificãrile în cerere, respectiv în ofertã, acþioneazã aºa cum am vãzut anterior,
dar la un moment dat se realizeazã echilibrul într-un punct care determinã preþul,
respectiv cantitatea de echilibru a pieþei.
Punctul de echilibru este determinat
de intersecþia celor douã curbe: curba cererii
respectiv a ofertei. Cererea ºi oferta se mani-
festã simultan pe piaþã ºi împreunã deter-
minã un echilibru într-un punct în care
A forþele de tranzacþie sunt egal balansate.
(fig.I.17)
I.6.2. Concurenþa
Unitãþi de cantitate Concurenþa reprezintã una din
Cantitate condiþiile primordiale pentru ca o piaþã sã
funcþioneze în concordanþã cu legile eco-
nomice. Pieþele pot fi clasificate în pieþe dis-
Fig.I.17 Echilibrul cererii cu oferta persate sau pieþe concentrate. Este uneori
absolut necesar ca negocierea sã fie realizatã
pe o piaþã concentratã cum este cazul pieþei titlurilor tranzacþionate în bursã.
Un criteriu important de analizã a pieþei îl reprezintã concurenþa pe acea
piaþã, care este în primul rând determinatã de numãrul ofertanþilor ºi cumpãrãto-
rilor. Un numãr suficient de mare de cumpãrãtori corelat cu un numãr la fel de
mare de vânzãtori, ºi de asemenea suficient de mici fiecare, încât deciziile legate de
vânzare sau cumpãrare ale participanþilor la piaþã sã nu afecteze nici cererea sau
oferta totalã ºi nici preþul, asigurã condiþiile pentru o concurenþã perfectã. Tabelul
I-2 prezintã situaþiile pieþei în condiþii în care numãrul participanþilor la piaþã este
singular, limitat sau foarte mare.
Concurenþa perfectã se caracterizeazã prin existenþa simultanã a unui
mare numãr de ofertanþi ºi de cumpãrãtori. În condiþiile unei oferte singulare în
faþa unei cereri numeroase pe piaþã se manifestã monopolul, iar când ofertanþii sunt
în numãr mic se spune cã existã un oligopol. Pentru situaþiile diverse ce pot avea
loc, tabelul I-2 descrie denumirile în aceste cazuri.
Condiþiile concurenþiale perfecte
Prin definiþie economiºtii considerã necesare urmãtoarele condiþii pentru
ca pe o piaþã sã se manifeste o concurenþã perfectã ºi purã.
Condiþiile pentru concurenþa purã sunt:
atomicitatea participanþilor la piaþã: înseamnã prezenþa unui
numãr foarte mare de investitori vânzãtori ºi cumpãrãtori identici care participã la
oferta ºi la cererea titlului ºi fiecare sã aibã o dimensiune neglijabilã în raport cu
41
Oferta infinitate numãr mic un singur

Cererea ofertant
infinitate concurenþã oligopol monopol
perfectã
numãr mic oligopson oligopol monopol
bilateral contracarat
un singur monopson monopson monopol
cumpãrãtor contracarat bilateral
Tabel I-2
dimensiunea pieþei acelui titlu;

omogenitatea bunurilor: toate titlurile tranzacþionate pe acea
piaþã sã fie omogene, cu caracteristici identice, fãrã publicitate, fãrã diferenþieri ºi
cu condiþii de acces la piaþã identice. În cazul titlurilor financiare derivate acest
lucru se realizeazã prin standardizare, iar la cele primare acest lucru se realizeazã
încã de la prima emisiune a titlurilor;
libera intrare pe piaþã - atât în sfera pieþei primare cât ºi al pieþei
secundare de capital este esenþial sã nu existe bariere juridice sau instituþionale la
intrarea noilor investitori sau investitori de portofoliu concurenþi cu cei existenþi pe
piaþã. De asemenea o piaþã bursierã concurenþialã purã presupune cã nu sunt costuri
de tranzacþie, fiscalitatea este zero, iar dobânda la împrumut este aceeaºi ca ºi pentru
depozit ºi se aflã la rata de dobândã fãrã risc, ºi existã simultan posibilitatea de a
intra pe piaþã atât în calitate de cumpãrãtor cât ºi de vânzãtor chiar dacã nu
deþinem titlul ci avem posibilitatea sã-l împrumutãm pentru a-l vinde.
Condiþiile pentru o concurenþã perfectã:
transparenþa perfectã a pieþei: aceasta presupune informarea
perfectã a participanþilor la piaþã. Vânzãtorii ºi cumpãrãtorii au informaþii complete
despre titluri dar în acelaºi timp ºi asupra preþului. Acesta presupune de exemplu
cã dacã un titlu se vinde la douã preþuri diferite, datoritã informãrii tuturor, reacþia
va fi pentru stabilirea unui preþ unic din 2 motive:
produsul bursier fiind omogen toate exemplarele sunt identice;
produsul poate fi cumpãrat la douã preþuri diferite. In aceste
condiþii consumatorii vor cumpãra la preþul minim care va deveni astfel preþ unic.
Acest lucru este statuat aºa cum am vãzut de teoria pieþei eficiente de capital.
mobilitatea perfectã a resurselor presupune ca resursa reprezen-
tatã de capital sã poatã sã se orienteze spre condiþiile cele mai favorabile de piaþã,
iar pentru ca acest lucru sã se realizeze, nu trebuie sã existe bariere în calea acestor
miºcãri ale capitalului;
lichiditatea este o condiþie care presupune ca piaþa sã funcþioneze
în timp real. Adicã la momentul stabilirii preþurilor sã fie fãcutã ºi plata adicã
realizarea ciclului bani-titlu-bani, acest circuit alimentând piaþa cu resurse financiare,
astfel realizându-se dinamica ei;
42
fluiditatea presupune continuitatea preþului în timp fãrã salturi

mari sau discontinuitãþi care ar presupune existenþa unor influenþe neconcurenþiale
asupra preþului.
Concurenþa purã ºi perfectã este realizatã doar prin îndeplinirea
ipotezelor menþionate în totalitate ºi simultan. Aceasta înseamnã cã dacã una din
condiþii nu este îndeplinitã se poate vorbi despre o concurenþã impurã sau imper-
fectã. În aceste condiþii este evident cã modelul de concurenþã purã ºi perfectã este
ideal reprezentând doar un deziderat economic ce creeazã condiþiile pentru
funcþionarea unei pieþe perfecte.
I.6.3 Intermediere ºi licitaþii
I.6.3.1. Intermediere
Pentru realizarea schimbului pe orice piaþã ºi mai ales pe piaþa bunurilor
ºi serviciilor, dar ºi pe piaþa financiarã sau a muncii, se folosesc diverse tehnici care
simuleazã condiþiile necesare pentru realizarea concurenþei perfecte. Pentru sta-
bilirea preþului se folosesc metode sau mecanisme dintre care cele mai cunoscute
sunt negocierea ºi licitaþia.
Negocierea este folositã în cazul intermedierii comerciale (fig.I.18).
Între vânzãtor ºi cumpãrãtor se stabilesc relaþii ce sunt raportate la o piaþã de refer-
inþã. Fiecare din participanþi este informat asupra unor elemente ce-l dirijeazã în a
propune sau a accepta un preþ. Vânzãtorul va
începe negocierea cu un preþ de ofertã supe-
Cumpãrãtor Vânzãtor rior, pe care în figurã l-am notat preþ start de
Piaþa
vânzare. Cumpãrãtorul va solicita un preþ
minim, preþul start de cumpãrare. Datoritã
informaþiilor despre piaþã, (piaþa corespun-
Preþ start de vânzare
zãtoare titlului respectiv) deci a transparenþei
pieþei, dar ºi datoritã unor pãreri subiective,
Preþ negociat
cumpãrãtorul ºi vânzãtorul vor ajunge la un
preþ de echilibru situat de obicei între cele
douã preþuri de start. Negocierea ca metodã
Preþ start de cumpãrare
de intermediere comercialã se realizeazã între
un singur cumpãrãtor ºi un singur vânzãtor,
Timp ceea ce înseamnã cã se creeazã o situaþie în
care concurenþa este imperfectã, fiind
Fig.I.18 Intermediere îndeplinite condiþiile de monopol bilateral.
În aceastã situaþie cei doi, vânzãtorul ºi
cumpãrãtorul vor încerca sã gãseascã un preþ, care însã nu este realizat conform
legilor economice, pentru cã deºi se bazeazã pe informaþii de piaþã ºi are în vedere
mãcar în parte condiþiile menþionate ca fiind necesare pentru concurenþa liberã, nu
are multe alte condiþii de concurenþã perfectã îndeplinite.
43
I.6.3.2 Licitaþia
Licitaþia poate fi definitã ca o formã specialã de comercializare ce se bazeazã
pe concentrarea cererii ºi ofertei reprezentative în timp ºi spaþiu (oferta se concentreazã
într-un timp foarte scurt, fie ca ofertã efectivã de servicii, bunuri, mãrfuri în general,
fie documente asupra bunurilor sau titluri financiare ºi cererea se concentreazã prin
adunarea efectivã în acelaºi loc ºi în acelaºi timp a mai multor exponenþi ai cererii), ºi
în acelaºi timp foloseºte tehnici specifice de formare a preþului.
Scopul licitaþiilor este tocmai acela de a crea condiþiile minimale ce pot
îndeplini criteriile de concurenþã cel puþin pentru una din componentele pieþei. Astfel,
se determinã ofertantul ce oferã cele mai avantajoase condiþii de vânzare ºi mai ales
preþul cel mai redus (în cazul licitaþilor de cumpãrare) sau cumpãrãtorul ce oferã preþul
cel mai ridicat (în cazul licitaþilor de vânzare).
Licitaþia de vânzare se organizeazã
când existã un vânzãtor ºi se urmãreºte
realizarea unui preþ ridicat prin competiþia Vânzãtor Cumpãrãtori
între un numãr mare de cumpãrãtori (fig.I-19). Piaþa
Preþul iniþial este minim, ulterior datoritã
concurenþei ce se manifestã în cerere ca
urmare a numãrului mare de cumpãrãtori, se Preþ închidere licitaþie
obþine un preþ final maxim.
Licitaþia de cumpãrare se orga-
nizeazã de cumpãrãtorul ce doreºte ca din con-
Preþ deschidere licitaþie
curenþa ofertei sã obþinã un preþ minim. Acesta
se realizeazã prin mecanismul descris în fig.I-20.
Licitaþia începe de la un preþ iniþial Timp
maxim, anunþat, ºi se încheie la un preþ
minim de închidere, care se obþine ca urmare Fig.I.19 Licitaþia de vânzare
a competiþiei între vânzãtori.
Atât licitaþia de vânzare cât ºi cea de
cumpãrare nu conduc la satisfacerea condiþiilor
de piaþã concurenþialã perfectã.
Un mecanism de realizare a tran-
Cumpãrãtor Vânzãtori
zacþiilor ºi care reuºeºte cel puþin în parte sã Piaþa
îndeplineascã condiþiile concurenþiale, atât
pentru cerere, cât ºi pentru ofertã, este
licitaþia bursierã. (fig.I.21). În acest caz ºi
Preþ deschidere licitaþie
oferta ºi cererea sunt compuse din agenþi
reprezentaþi în numãr mare, realizându-se
practic condiþia de atomicitate a partici-
panþilor. Celelalte condiþii necesare pentru Preþ închidere licitaþie
concurenþa purã ºi perfectã sunt realizate

prin reglementãri ºi mecanisme proprii insti- Timp
tuþiilor ce gãzduiesc aceastã piaþã, respectiv
bursele.
Fig.I.20 Licitaþia de cumpãrare
44
I.7. Bursa
Cumpãrãtori Vânzãtori
Piaþa
I.7.1. Definiþie. Clasificare

Preþ deschidere vânzare
Bursa reprezintã o culme a pieþei,
maturitatea, chintesenþa ei. Dezvoltarea
Preþ de
tranzacþionare comerþului începutã în timpuri istorice
primitive a avut nevoie de mii de ani pânã a
gãsit aceastã formã sublimatã de tranzacþii,
Preþ deschidere cumpãrare
inventând bursa. Spiritul acestei instituþii este
însã marcat de tradiþiile comerciale, istorice,
Timp
culturale ale þãrii în care ea funcþioneazã ºi
reglementãrile ei specifice variazã de la
Fig.I.21 Licitaþia bursierã meridian la meridian ºi pe acelaºi meridian la
diverse latitudini. Rãmân comune principiile
generale de funcþionare, definirea elementelor fundamentale, constituþionale sunt
aceleaºi, dar mecanismele, interrelaþiile, autoritatea (decizia), participarea, intimi-
tatea bursei este specificã fiecãrei þãri în parte.
Bursa înseamnã instituþia ce gãzduieºte o piaþã bursierã. Bursa în sens
general poate defini o piaþã specificã (de produse, metale, acþiuni etc.) dar bursa în
sensul folosit în acest capitol, este o instituþie a economiei de piaþã în care se manifestã
o piaþã organizatã, liberã, eficientã, transparentã, corectã, adaptabilã, lichidã.
Pieþele de capital, de mãrfuri ºi de servicii, au de fapt în bursã imaginea perfectã,
confundându-se chiar cu ea în unele situaþii.
De aceea pentru a înþelege o piaþã, analiza bursei ce se manifestã pe acea
piaþa devine o condiþie sine qua non. Înþelegerea instituþiei bursei, înseamnã
cunoaºterea fundamentelor, a spiritului, a mecanismelor, relaþiilor, condiþionãrilor
create în cadrul acestei instituþii.
Termenul de bursã desemneazã o instituþie a economiei de piaþã ca formã
organizatã de schimb pentru mãrfuri ºi/sau titluri financiare.
Denumirea se pare cã provine de la numele unei vechi familii de hangii,
van der Boursen, care a înfiinþat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de
Bourses, în holul cãruia se negociau periodic metale preþioase (aur, argint, platina),
precum ºi hârtii de valoare. Pe frontispiciu, clãdirea avea sculptate în piatrã trei
pungi (fr.bourses), de unde ºi denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a
servit drept loc de întâlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comerþului a
impus concomitent ºi pieþe specializate de concentrare a cererii ºi ofertei pentru
realizarea celui mai bun preþ. În istoria comerþului se cunosc mai multe tipuri de
tranzacþii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, pânã când s-a realizat o concentrare
a ofertei ºi a cererii într-o piaþã adãpostitã de o instituþie ce poartã denumirea de
bursã.(vezi cap. V)
În esenþã, noþiunea de bursã indicã locul de întâlnire a cumpãrãtorilor ºi
vânzãtorilor, în sensul unui spaþiu de concentrare a cererii ºi a ofertei. Acest conþinut
45
rezultã din definiþiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea românã

asupra burselor din 1929- legea Madgearu - se aratã:” bursele sunt instituþii publice
create în scopul de a reuni pe comercianþi, industriaºi, producãtori, armatori ºi
asiguratori în vederea negocierii valorilor publice ºi private, monedelor, devizelor,
mãrfurilor, productelor, închirierii vaselor ºi acoperiri riscurilor de tot felul”.
Legea 52/94 privind valorile mobiliare ºi bursele de valori definea bursa
de valori astfel: “instituþie cu personalitate juridicã asigurând publicului prin
activitatea intermediarilor autorizaþi sisteme, mecanisme ºi proceduri adecvate
pentru efectuarea continuã, ordonatã, transparentã ºi echitabilã a tranzacþiilor cu
valori mobiliare ºi care constituie piaþa oficialã ºi organizatã pentru negocierea
valorilor mobiliare admise la cotã oferind economiilor investite în ele garanþia
moralã ºi securitate financiarã prin mãsurarea continuã a lichiditãþii respectivelor
valori mobiliare”.
Clasificarea burselor
Bursele se clasificã dupã criterii legate de obiectul tranzacþiilor pe care le
adãpostesc, forma lor de organizare ºi de reglementare a statutului juridic, regle-
mentarea participanþilor la piaþã, specializarea din punct de vedere al obiectului tran-
zacþiilor sau al mecanismului de realizare a tranzacþiilor ºi tehnica tranzacþionãrii.
Dupã obiectul tranzacþiilor
Burse de mãrfuri;
Burse de servicii;
Burse de valori.
Dupã forma de organizare
Burse publice;
Burse private.
Dupã numãrul de participanþi (membri)
Cu participare limitatã;
Cu participare nelimitatã.
Dupã gama de mãrfuri sau titluri tranzacþionate
Burse specializate;
Burse universale.
Dupã modul de execuþie a contractelor
Burse Spot sau cash;
Burse la termen sau cu tranzacþii în marjã.
Dupã tehnica tranzacþionãrii
Burse cu strigare liberã;
Burse electronice.
I.7.2. Caracteristicile pieþei bursiere

Piaþa care se realizeazã în bursã, sau care are caracteristicile acesteia, este
cunoscutã sub denumirea de piaþã bursierã. Termenul defineºte mai mult tehnica,
mecanismul de realizare a condiþiilor de piaþã concurenþialã liberã.
Caracteristicile acestei pieþe sunt:
1 piaþã de mãrfuri ºi de valori
46
2 piaþã dematerializatã sau simbolicã

3 piaþã liberã
4 piaþã organizatã
5 piaþã reprezentativã
1. Piaþã de mãrfuri ºi valori

Bursele sunt locuri de concentrare a cererii ºi ofertei pentru mãrfuri, pre-
cum ºi pentru diferite instrumente financiare. Dacã la începuturile lor, pieþele bur-
siere erau organizate pentru tranzacþionarea în egalã mãsurã a mãrfurilor ºi valo-
rilor, ulterior s-a produs o separare între cele douã categorii de burse.
Bursele de mãrfuri
Bursele de mãrfuri sunt centre ale vieþii comerciale, pieþe unde se tran-
zacþioneazã bunuri care au anumite caracteristici:
sunt bunuri generice, care se individualizeazã prin mãsurare,
numãrare sau cântãrire;
sunt fungibile, adicã pot fi înlocuite unele prin altele;
au caracter standardizabil, în sensul cã marfa poate fi împãrþitã
pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursã;
trebuie sã aibã un grad redus de prelucrare, ca o condiþie a
pãstrãrii caracterului de produs de masã, nediferenþiat, omogen. În aceastã cate-
gorie intrã produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru,
aluminiu, zinc etc.), petrol ºi unele produse petroliere; sunt însã mãrfuri de bursã
ºi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouã, carne). Existã ºi burse
organizate pentru servicii (de exemplu pentru navlosire) ºi asigurãri.
Bursele de mãrfuri tranzacþioneazã contracte cu executare imediatã prin
livrarea efectivã a mãrfii ºi plata preþului respectiv contracte spot sau piaþã la disponi-
bil. De asemenea bursele de mãrfuri gãzduiesc pieþele specializate, care asigurã
condiþiile pentru încheierea de tranzacþii cu contracte la termen. ªi nu în ultimul rând
bursele de mãrfuri gãzduiesc azi tranzacþii cu instrumente financiare derivate;
„Bursele de mãrfuri sunt pieþe de interes public care asigurã, în condiþii
centralizate de negociere, eficienþã ºi transparenþã, efectuarea de operaþiuni
privind:
a) vânzãri ºi cumpãrãri de mãrfuri pe pieþe la disponibil;
b) vânzãri ºi cumpãrãri, pe pieþe la disponibil, de titluri reprezentative
de mãrfuri;
c) vânzãri ºi cumpãrãri de instrumente financiare derivate;
d) navlosiri ºi negocieri de asigurãri maritime ºi fluviale de nave ºi încãrcãturã;
e) vânzãri ºi cumpãrãri de alte instrumente autorizate de CNVM”
Bursele de valori
adãpostesc tranzacþii asupra unor titluri de valoare, fiind instituþii ale
pieþei financiare. Titlurile financiare sau instrumentele financiare care fac obiectul
tranzacþiilor bursiere am vãzut cã sunt instrumentele bursiere iar pentru bursele de
valori caracteristice sunt titlurile primare cuprinzând aici acþiunile, obligaþiunile ºi
titlurile de stat. Generic titlurile tranzacþionate în burse de valori sunt denumite
valori mobiliare.
47
2. Piaþã ”dematerializatã“ sau “simbolicã”

La bursele de mãrfuri nu se negociazã asupra unor bunuri fizice, indi-
vidualizate ºi prezente ca atare la locul contractãrii (ca în cazul licitaþiilor clasice),
ci pe baza unor documente reprezentative, care consacrã dreptul de proprietate
asupra mãrfii ºi constituie imaginea comercialã (o anumitã cantitate de marfã de o
anumitã calitate). Bursa este, prin urmare, o piaþã dematerializatã unde se încheie
contractul între pãrþi, identificarea ºi circulaþia mãrfurilor realizându-se în afara
acestei pieþe.
În cazul burselor de valori obiectul tranzacþiilor este el însuºi simbolic, el
fiind reprezentat de titluri ce conferã drepturi patrimoniale asupra emitentului, iar
dematerializarea este datã de faptul cã tranzacþiile bursiere se referã la înscrisuri ce
pot fi evidenþiate în cont, simbolice, lipsind chiar forma materialã, hârtia de valoare,
evidenþierea transferurilor realizându-se prin conturi.
3. Piaþã liberã
Bursele sunt pieþe libere, în sensul cã asigurã confruntarea directã ºi
deschisã a cererii ºi ofertei care se manifestã în mod real în economie. Prin urmare,
nu pot fi tranzacþionate la bursã decât acele mãrfuri sau valori pentru care existã o
concurenþã liberã, adicã un numãr suficient de mare de ofertanþi (vânzãtori ºi
cumpãrãtori) astfel încât sã nu aparã posibilitatea unor concentrãri în scopul
manipulãrii preþului; bursa este opusã prin esenþa sa ideii de monopol fiind ataºatã
ideii de concurenþã.
Menirea bursei este aceea de a pune în valoare jocul liber al forþelor pieþei,
excluzând orice intervenþie extraeconomicã, precum ºi orice tendinþã provenitã din
afara sau din interiorul pieþei, de manipulare a variabilelor pieþei, în speþã a preþului.
Pentru ca o marfã sau o valoare mobiliarã sã poatã sã fie obiectul tranzacþiilor de
bursã, trebuie sã fie îndeplinite o serie de condiþii: oferta trebuie sa fie amplã
cantitativ ºi sã provinã de la un numãr suficient de mare de ofertanþi, cererea
trebuie sa fie solvabilã respectiv sã fie îndeplinitã condiþia de lichiditate, preþurile
nu trebuie sã facã obiectul unor mãsuri administrative sau de control, trebuie
asiguratã transparenþa informaþiilor privind piaþa, în general condiþii ce conduc la
o concurenþã liberã.
4. Piaþã organizatã
Bursa este o piaþã organizatã, în sensul cã tranzacþiile se realizeazã con-
form unor principii, norme ºi reguli cunoscute ºi respectate de participanþi. Aceasta
nu înseamnã controlul pieþei, ci reglementarea ei în scopul de a crea sau asigura
condiþiile pentru desfãºurarea concurenþei libere, deci un sistem de garantare a
caracterului liber ºi deschis al tranzacþiilor comerciale ºi financiare. Organizarea
pieþelor bursiere se realizeazã atât prin cadrul legal stabilit în þãrile respective, cât
ºi prin regulamente bursiere - expresie concentratã a normelor ºi uzanþelor con-
sacrate în lumea afacerilor. Totodatã tranzacþiile se desfãºoarã întotdeauna prin
firme specializate (societãþi de brokeraj, societãþi de servicii de investiþii financiare)
ºi prin intermediul unui personal specializat care asigurã contactul între cererea ºi
oferta ce se manifestã pe piaþã. Prin reglementare se urmãreºte asigurarea uneia din
48
condiþiile esenþiale ale viabilitãþii bursei: credibilitatea acesteia.
5. Piaþã reprezentativã
Bursa este o piaþã reprezentativã, servind drept reper pentru toate tran-
zacþiile care se efectueazã cu acele mãrfuri pentru care ea constituie piaþã organizatã.
La bursã se stabileºte preþul pentru mãrfurile negociate - aºa numitul curs al bursei
- element esenþial pentru toate tranzacþiile comerciale care se desfãºoarã în þara
respectivã ºi chiar, în cazul marilor burse, în întreaga lume. Datoritã globalizãrii
economiei, bursele stabilesc repere de preþ mondial devenind etalon pentru tranzacþii
încheiate în afara bursei cu acelaºi tip de marfã sau titlu financiar oriunde în lume.
De altfel, funcþia centralã a bursei este tocmai aceea de a stabili zilnic nivelul
preþurilor, adicã punctul de echilibru al pieþei, acel preþ care asigurã - în condiþiile date
- volumul maxim de tranzacþii. Prin aceastã funcþie a sa, bursa devine un reper al
întregii activitãþi economice, sursã a informaþiei de bazã pentru agenþii economici -
nivelul preþului. Mai mult, prin funcþionarea permanentã, spre deosebire de licitaþii,
care au un caracter periodic, bursa exprimã chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul neîntrerupt al tranzacþiilor comerciale ºi financiare.
I.7.3. Funcþiile bursei

Bursa, prin piaþa bursierã pe care o gãzduieºte, asigurã un numãr important de
funcþii, ceea ce-i conferã statutul de instituþie reprezentativã a pieþei de capital. Funcþia
fundamentalã a oricãrei burse o reprezintã asigurarea cadrului optim necesar efectuãrii
de tranzacþii bursiere cu valori mobiliare sau instrumente financiare. Transparenþa tran-
zacþiilor bursiere precum ºi protecþia investitorilor sunt de asemenea valori fundamentale
ale oricãrei burse care se regãsesc în activitatea operaþionalã de zi cu zi a bursei.
Organizarea unei pieþe vaste. Prin reglementãri, prin condiþiile
generale ºi prin concentrarea cererii ºi ofertei se realizeazã o piaþã vastã cu un numãr
important de participanþi, piaþa astfel obþinutã fiind semnificativã în dimensiune ºi
mai ales în calitate, respectiv în puritatea condiþiilor de concurenþã asigurate.
Formarea unui preþ corect. Mecanismele de formare a preþului
urmãresc riguros respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii ºi al
ofertei sã se realizeze în punctul ce reprezintã preþul corect, acesta fiind preþ
reprezentativ pentru întreaga piaþã de referinþã.
Armonizarea preþurilor. Bursa realizeazã ºi difuzarea informaþiilor
care apoi realizeazã armonizarea preþurilor pe întreaga economie. Informaþia
bursierã deci joacã rolul de mediator pe piaþa naþionalã, stabilind preþul de referinþã,
celelalte produse sau servicii armonizându-se cu acesta.
Acoperirea riscurilor. Prin intermediul pieþei bursiere, a mecanis-
melor specifice de tranzacþii se realizeazã operaþiuni de acoperire a riscului.
Participanþii la piaþã sunt motivaþi diferit astfel încât unii sunt dispuºi sã preia un
risc mai mare în condiþiile unui profit potenþial mai mare pe când alþii nu sunt
dispuºi sã riºte. Transferul riscului de la participanþi cu aversiune faþã de risc la par-
ticipanþi cu dispunere la risc se realizeazã prin bursã, cu ajutorul operaþiunilor de
acoperire (hedging).
49
Barometru economic. Evoluþia pieþei bursiere are un caracter de

predictibilitate. Astfel cursul stabilit în bursã devine un instrument de analizã eco-
nomicã ºi evaluare. El intrã în calcul pentru stabilirea politicilor economice ºi în
acelaºi timp devine un semnal de acþiune pentru agenþi economici, guverne sau
autoritãþi locale, fiind cel mai realist instrument de prognozã.
Feed - Back economic. Semnalul generat de evoluþia pieþei bur-
siere, devine criteriu de decizie economicã, cursul bursier, indicii de bursã fiind
consideraþi semnale de reacþie inversã a actorilor de pe piaþã.
I.7.4. Instituþia bursei

Bursa este o instituþie reprezentativã pentru o economie liberã cu ori-
entare spre piaþã. De aceea este foarte important sã cunoaºtem structura ei, modul
de organizare, de funcþionare, de administrare ºi control precum ºi mecanismul
decizional din cadrul instituþiei.
I.7.4.1. Organizarea ºi funcþionarea bursei

Instituþia bursei poate fi organizatã sub forma juridicã de societate, organi-
zaþie non profit publicã sau privatã, reglementatã prin legi sau decrete sau autoregle-
mentatã, ºi care are un spaþiu în care se întâlnesc cumpãrãtorii ºi vânzãtorii de titluri
financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic, o bursã poate fi organizatã ca o
instituþie publicã (înfiinþatã ca urmare a unei iniþiative guvernamentale, parlamentare
sau consfinþitã prin legi) sau ca o entitate privatã (constituitã prin iniþiativã privatã,
respectiv prin asocierea unor firme cu activitate pe piaþa de capital). De obicei forma
cea mai întâlnitã este de asociaþie non-profit. În general documentele ce consfinþesc
elementele necesare funcþionãrii instituþiei bursei sunt: statutul ºi regulamentul bursei.
I.7.4.2. Statutul ºi regulamentul bursei

Statutul bursei reglementeazã de obicei urmãtoarele probleme: numele,
sediul, scopul, membrii bursei, conducerea executivã ºi funcþionarii bursei,
managementul bursei (adunarea generalã, consiliul de administraþie, comitetele
bursei, organele de control, etc.);principiile generale de funcþionare a bursei,
reguli privind contractele, procedura de tranzacþie, executarea contractelor. De
asemenea în statut se reglementeazã activitatea economicã a bursei (modalitatea de
încasare, mãrimea ºi clasificarea comisioanelor, realizarea veniturilor ºi cheltu-
ielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare ºi de soluþionare a
litigiilor între vânzãtori ºi cumpãrãtori, reglementarea tranzacþiilor, respectiv când,
cum ºi unde, au loc negocierile, orarul de funcþionare bursei.
Regulamentul bursei cuprinde douã mari subiecte: procedura de cotare
(de listare) respectiv mecanismul tranzacþiilor.
Regulile privind listarea cuprind referinþe cu privire la titlurile ce sunt
50
acceptate pentru listare la bursa respectivã, respectiv ce condiþii trebuie sã îndeplineascã

valorile mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie sã fie prospectul de emisiune ºi
condiþiile corespunzãtoare, nivelul taxelor, al comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzacþiei cuprinde menþiuni cu privire la
condiþiile de listare, tipurile de tranzacþii, ºi respectiv tipurile de ordine acceptate,
procedura de transmitere ºi procesare a ordinelor, mecanismul de formare a preþu-
lui, procedura de prelucrare a informaþiilor, de afiºare ºi transmitere a lor pentru
informarea publicului, activitatea agenþilor de bursã atât ca persoane juridice prin
impunerea unor condiþii de capital, dar ºi de dotare tehnicã, sau bonitate cât ºi din
punct de vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeazã în bursã.
I.7.4.3 Membrii bursei

Persoanele fizice sau juridice care se asociazã în vederea formãrii unei
instituþii bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele
juridice autorizate, dobândesc calitatea de membrii ai bursei. În funcþie de
condiþiile impuse de legislaþia din þara respectivã sau prin statut sau acte de autore-
glementare, membrii bursei au diverse avantaje cum ar fi: ei sunt îndreptãþiþi sã
execute în mod direct operaþii în bursã, drept care în cele mai multe cazuri este
exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Existã
burse la care admiterea a noi membri este nelimitatã, pe când la altele numãrul
membrilor este fix. De exemplu Bursa din New York are un numãr fix de 1366
membri, iar locul în bursã se obþine prin moºtenire, cumpãrare sau închiriere.
Condiþiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în general
urmãtoarele: sã primeascã autorizaþie, sã dispunã de un volum minim de capital, sã
respecte regulile bursei ºi obligaþiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei constau în: sã participe la tranzacþiile bursei
în nume propriu sau pentru clienþi, sã participe la elaborarea sau modificarea statutului
ºi regulamentului, sã participe la administrarea instituþiei.
I.7.4.4. Conducerea ºi administrarea bursei

Organele de decizie ale instituþiei bursei sunt adunarea generalã ºi con-
siliul de administraþie. Organul suprem poate fi adunarea generalã, sau asociaþia
bursei. Acestea se întâlnesc de obicei o datã pe an ºi iau decizii cu referire la strate-
gia instituþiei, respectarea cadrului normativ, elaboreazã sau modificã regulamen-
tul, desemneazã organele de conducere permanentã, aprobã exerciþiul financiar
precedent. Administraþia instituþiei bursei se realizeazã printr-un consiliu de
administraþie sau comitet de administraþie, sau purtând diverse alte denumiri ºi
care este format dintr-un numãr impar de persoane (5, 7, 9) care se întâlnesc de
obicei o datã pe lunã ºi iau decizii operative legate de activitatea instituþiei.
Organele de execuþie asigurã desfãºurarea curentã a activitãþii bursei ºi
sunt alcãtuite din cadrele de conducere ºi funcþionarii superiori, directori executivi
ºi de asemenea lucrãtori operativi, în general personalul de execuþie.
51
Principalele departamente ale unei burse sunt:

Departamentul pentru cotaþii urmãreºte desfãºurarea tranzacþiilor, asigurând
condiþiile desfãºurãrii lor, colectând informaþiile ºi stabilind cotaþia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul sã realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzacþiilor ºi a altor date ce compun informaþia bursierã;
Departamentul de cercetare - dezvoltare - elaboreazã strategia de viitor a
instituþiei în urma analizelor de piaþã sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri - stabileºte relaþia între bursã ºi membri sãi,
precum ºi admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;
Departamentul de relaþii internaþionale - realizeazã relaþia bursei cu alte
instituþii similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare- se ocupã de executarea con-
tractelor, realizarea compensãrii ºi lichidãrii lor;
Serviciile conexe (administraþia, tehnic, funcþional).
Organele consultative denumite de obicei comitete. Acestea sunt formate
din specialiºti în diferite domenii care consultã bursa în probleme de specialitate. Cele
mai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete sunt:
Comitet de supraveghere - au rolul de a veghea la respectarea normelor ºi
procedurilor legale;
Comitet pentru membri - urmãreºte respectarea criteriilor pentru calitatea de
membru, analizeazã dacã se admit noi membri sau care îºi pierd aceastã calitate;
Comitetul de eticã bursierã - care face investigaþii asupra eticii afacerilor din
bursã ºi a rezolvãrii litigiilor;
Comitetul pentru operaþiuni cu noi produse bursiere - se ocupã cu introdu-
cerea de noi produse, sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare în tran-
zacþia bursierã.
Organele de control realizeazã controlul activitãþii financiare ºi sunt alcãtuite
din cenzori si/sau auditori care analizeazã operaþiile interne ale instituþiei bursei ºi nu a
tranzacþiilor din ring.
Pentru a exemplifica modalitatea de conducere ºi administrare a unei instituþii
bursiere, în fig.I.22 este prezentatã structura organizatoricã a bursei din Tokyo (Tokyo
Stock Exchange).
52
Structura organizatoricã
Birou audit
1 martie 2002
Funcþionari executivi
COMISIA DE Control Fin. Intern

CENZORI
Secretariat
AUDIT Birou planificare

FINANCIAR
Agenþii New
York, London,
Singapore
ADUNAREA CONSILIUL DE PREªEDINTE
GENERALÃ A ADMINISTRAÞIE DIRECTOR Administrativ
ACÞIONARILOR GENERAL
Resurse umane
Serviciu Financiar
Comitete COMITETUL
consultative DIRECTORILOR
EXECUTIVI Departamente executive
Structuri de piaþã
Listare titluri noi
Autoreglementare Listare (Cotare)
Examinare prospecte
Disciplinã
Autoreglementare
Supraveghere piaþã
Participanþi, înre-
gistrare & control
Divizia cash market

Acþiuni
Divizia piaþa derivative

Derivative
Lichidare & Compensare

Lichidare & Compensare
Servicii de informaþii
Servicii de informaþii
Fig.I.22 Structura organizatoricã a Bursei de valori din Tokyo
I.7.5. Bursa de valori Bucureºti

Conform prevederilor legii, o bursã se poate organiza când 10 societãþi
de servicii de investiþii financiare au cerut Comisiei Naþionale pentru Valori
Mobiliare(CNVM) autorizaþie de negociere la Bursã. Bursa de Valori Bucureºti
(BVB) a fost înfiinþatã prin decizia CNVM nr. 20/21.04.1995 la cererea a 24 soci-
etãþi de intermediere, membre fondatoare ale bursei. BVB este o bursã deschisã,
53
este o instituþie publicã cu personalitate juridicã care se autofinanþeazã. Sistemul de

formare a preþului în bursã este prin licitaþie dublã. BVB are douã nivele de cotare.
Membrii Asociaþiei ºi conducerea Bursei de Valori Bucureºti
Participanþii direcþi pe piaþa Bursei de Valori Bucureºti sunt SSIF-uri,
societãþile de servicii de investiþii financiare membre ale Asociaþiei Bursei, consti-
tuite ca societãþi pe acþiuni având ca obiect exclusiv de activitate intermedierea de
valori mobiliare ºi autorizate de cãtre Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare sã
negocieze în cadrul Bursei.
Acestea pot desfãºura o gamã mai largã sau mai restrânsã de activitãþi de
intermediere, în funcþie de mãrimea capitalului constituit, respectiv de autorizarea
CNVM. Societãþile de brokeraj îºi realizeazã activitatea de intermediere pe piaþa
bursierã prin persoane fizice, angajaþi sau reprezentanþi exclusivi, care acþioneazã ca
agenþi de valori mobiliare ºi ca agenþi de bursã, ce trebuie autorizaþi atât de
Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare cât ºi de bursã.
Asociaþia BVB a fost constituitã în 1995 din primele 24 de societãþi
membre fondatoare ale BVB. Ea reprezintã organul suprem de decizie privind
activitatea bursei. Comitetul bursei este format din 9 reprezentanþi aleºi de asociaþia
bursei. Directorul General al Bursei este numit de Comitetul bursei ºi este responsabil
cu conducerea executivã a activitãþii instituþiei ºi cu reprezentarea ei.
Comisarul General al Bursei este numit de CNVM pentru controlul si
supravegherea activitãþii bursei. În cadrul BVB funcþioneazã trei comisii respectiv:
Comisia de Eticã ºi Conduitã;
Comisia de Înscriere la Cota Bursei;
Comisia de Dezvoltare, Produse Noi.
De asemenea Camera Arbitralã funcþioneazã în bursã ca organism de
soluþionare a litigiilor între membrii ºi între aceºtia ºi clienþi.
Membrii Asociaþiei Bursei au inclus printre reglementãrile proprii principiile
de eticã ºi conduitã ale Federaþiei Internaþionale a Burselor de Valori în vederea
asigurãrii unui mediu de afaceri aliniat la standardele internaþionale. Activitatea
societãþilor de servicii de investiþii financiare este scutitã de plata TVA; Profitul
realizat de investitorii persoane fizice prin tranzacþiile bursiere se impoziteazã prin
reþinerea la SSIF a 1% din valoarea profitului realizat1. Persoanele juridice sunt
supuse impozitãrii uzuale.
I.7.6. Bursele de mãrfuri în România

Cadrul legal în domeniul burselor de mãrfuri din România a fost dat iniþial
de Legea nr. 129 din 2000 publicatã în M.Of. 361/03.08.2000 pentru aprobarea
Ordonanþei Guvernului nr. 69/1997 privind pieþele reglementate de mãrfuri,
servicii ºi instrumente derivate ºi de Legea nr. 31/1990 cu modificãrile ºi
completãrile ulterioare. Ulterior Legea 129/2000 a fost abrogatã de Ordonanþa de
urgenþã privind pieþele reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare derivate.
Legea iniþialã a prevãzut ca autoritatea de reglementare, supraveghere ºi
control a burselor de mãrfuri sã fie Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare, care
1 Profitul tranzacþiilor bursiere se calculeazã ca diferenþã între preþul net de vânzare(preþ de vânzare minus
comision de tranzacþie) ºi preþul brut de cumpãrare (preþ de cumpãrare plus comision de tranzacþie)
54
ºi-a lãrgit numãrul de membri de la 5 la 7, dintre care unul a fost numit în funcþia
de vicepreºedinte, responsabil cu activitatea burselor de mãrfuri, prevedere rãmasã
valabilã ºi în urma noii ordonanþe.
În prezent putem spune cã funcþioneazã douã burse de mãrfuri în
România la Bucureºti ºi la Sibiu. Bursa de Românã de Mãrfuri Bucureºti (BRM)
respectiv Bursa Monetar - Financiarã ºi de Mãrfuri Sibiu (BMFMS). Societãþile de
bursã care gãzduiesc bursele de mãrfuri au ca obiect de activitate administrarea
bursei de mãrfuri. Societatea de bursã poate, de asemenea, îndeplini activitãþi
conexe, cum ar fi organizarea de licitaþii pentru vânzãri ºi achiziþii de produse,
servicii ºi lucrãri, active ale persoanelor juridice ºi fizice, realizarea, administrarea ºi
comercializarea sistemelor informatice specifice burselor de mãrfuri, organizarea
de seminarii ºi cursuri în scopul pregãtirii participanþilor în domeniul burselor de
mãrfuri sau alte activitãþi calificate astfel de CNVM.
Societãþile membre ale bursei ºi care activeazã în bursele de mãrfuri se
numesc societãþi de brokeraj ºi sunt autorizate de CNVM sã presteze servicii de
negociere a cererilor ºi ofertelor ºi de încheiere de tranzacþii pe pieþele dezvoltate
de bursa de mãrfuri în cont propriu ºi în contul clienþilor sau numai în cont propriu;
Conform prevederilor legii, bursa de mãrfuri este organism cu putere de auto regle-
mentare. Agentul profesionist angajat al membrilor bursei de mãrfuri responsabil cu
tranzacþiile este brokerul care este obligat sã negocieze cererile ºi ofertele ºi sã
încheie tranzacþii strict în conformitate cu ordinele de bursã primite. Traderul este
persoana fizicã atestatã de consiliul bursei de mãrfuri ºi autorizatã de CNVM sã
opereze direct în sistemul de tranzacþionare al unei burse de mãrfuri. Traderul are
dreptul de a dispune de sumele, valorile ºi bunurile, aflate în contul sãu la membrul
compensator, comunicate ca fiind libere de obligaþii. În cadrul burselor de mãrfuri
din România pot fi dezvoltate urmãtoarele pieþe:
Pieþe la disponibil
Pieþe ale instrumentelor financiare derivate
Casa de compensaþie Toate contractele tranzacþionate pe pieþele instru-
mentelor financiare derivate dezvoltate de o bursã de mãrfuri se garanteazã,
compenseazã ºi deconteazã printr-o casã de compensaþie a cãrei activitate se
stabileºte prin regulament propriu de funcþionare, cu autorizarea CNVM. Casa de
compensaþie se poate înfiinþa ca:
a) societate pe acþiuni, având, ca acþionari ºi membri ai bursei de mãrfuri;
b) departament în cadrul unei societãþii de bursã.
I.8. Piaþa over the counter

Societãþile financiare pot sã lucreze în numele clientului, pot face activi-
tatea de brokeraj, intermediere, situaþie în care sunt denumite brokeri sau pot sã
acþioneze pe piaþã în nume propriu, sã cumpere sau sã vândã acþiuni, obligaþiuni -
caz în care se numesc, generic, dealeri. Aceºti actori ai pieþei de capital acþioneazã
în principal prin calitatea lor de membri ai burselor. Dar pentru cã piaþa bursierã
este reglementatã, pentru cã activitatea bursierã este accesibilã numai unui numãr
55
redus de titluri ºi clienþi, pentru cã este localizatã de obicei în marile oraºe, accesul
investitorilor din alte locuri fiind astfel limitat, mai întâi în SUA ºi apoi ºi în alte
þãri, pe lângã instituþiile bursiere, s-au creat ºi aºa numite pieþe inter-dealer (over
the counter = OTC).
Piaþa acesta se formeazã prin conectarea societãþilor de servicii de
investiþii financiare astfel încât nu mai aparã problema concentrãrii tranzacþiilor
într-o clãdire, acestea (tranzacþiile) fiind fãcute prin telefon la început, iar astãzi
prin reþele de calculatoare.
Formatorii de piaþã (Market maker) sunt societãþile de intermediere care
sunt specializate ºi care activeazã ca dealer pe aceastã piaþã, fiind formatori sau cre-
atori de piaþã pentru anumite titluri pentru care se specializeazã ºi pentru care
susþin cererea sau oferta dupã cum este situaþia pe piaþã.
Principalele deosebiri între o piaþã bursierã instituþionalã ºi o piaþã OTC
sunt prezentate în tabelul I.3
Burse Pieþe OTC

Localizarea tranzacþiilor; Lipseºte o localizare;
Accesul la piaþã este limitat; nu orice Accesul atât pentru clienþi cât ºi pentru
titluri financiare au acces la bursã; titluri este mai larg;
Negocierea ºi executarea contractelor se Negocierea ºi executarea contractului se
face de cãtre personal specializat - licitaþie face direct; nu este licitaþie ci “negociere”;
bursierã; Reglementãrile sunt mai puþin ferme,
Reglementãrile tranzacþiilor la bursã este o auto-reglementare de obicei;
sunt ferme; În acelaºi moment se pot tranzacþiona
Se formeazã un curs unic pentru cã titluri la preþuri diferite.
(bursa) simuleazã o piaþã concurenþialã.
Tabel I-3
I.9. Piaþa RASDAQ

Este una din instituþiile pieþei de capital din România reprezentând de altfel
singura piaþã extrabursierã reglementatã de tip OTC care activeazã la noi.
Constituitã ca o structurã tehnicã afiliatã Asociaþiei Naþionale a Societãþilor de
Valori Mobiliare, înmatriculatã ca societate cu rãspundere limitatã, activitatea sa
constã în operarea ºi menþinerea sistemului electronic de tranzacþionare, numit de
asemenea RASDAQ. Aceastã piaþã a asigurat în primul rând tranzacþionarea acþiunilor
distribuite cetãþenilor români în urma Programului de Privatizare în Masã.
Sistemul electronic de tranzacþionare utilizeazã o variantã adaptatã a
programului PORTAL, realizatã de NASDAQ Stock Market din Statele Unite ale
Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piaþa de capital extrabursierã
(OTC). Aceastã variantã reprezintã adaptarea sistemului PORTAL la realitãþile
pieþei ºi la legislaþia în vigoare în România.
RASDAQ, asigurã funcþionarea unei pieþe distribuite geografic, ai cãrei
56
participanþi sunt interconectaþi printr-o reþea de date (linii dedicate sau comutate).
Piaþa este creatã de intermediarii de valori mobiliare aflaþi în concurenþã. Prin
intermediul terminalelor de tranzacþionare (calculatoare personale) conectate în
regim de acces direct, ei transmit cotaþii de cerere si ofertã pentru valori mobiliare.
Odatã introduse în sistem, ele sunt disponibile în timp real tuturor participanþilor.
Tranzacþiile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului.
Datele despre piaþã pot fi distribuite în timp real investitorilor instituþionali ºi altor
pãrþi interesate prin serviciul de acces vizual (view only).
Sistemul RASDAQ lucreazã ºi în interesul emitenþilor. Regulamentul de
tranzacþionare nu specificã nici un criteriu financiar ºi nu impune comisioane
emitenþilor pentru listarea acþiunilor rezultate în urma PPM pentru tranzacþionare
în Sistemul RASDAQ. Alegerea unei emisiuni de cãtre unul sau mai mulþi formatori
de piaþã în vederea afiºãrii de cotaþii ferme în sistem, nu conduce la costuri
adiþionale pentru emitenþi. Înregistrarea mai multor formatori de piaþã pentru o
anumitã emisiune implica angajarea unei pãrþi mai mari din capitalul acestora pentru
cumpãrarea ºi vânzarea acþiunilor societãþii respective, oferind astfel o apreciere
publicã a performanþelor acesteia.
Sistemul are capacitatea de a stoca informaþii referitoare la tranzacþii,
inclusiv istoricul acestora precum ºi informaþii referitoare la mai mult de 5.000 de
emisiuni de valori mobiliare. Accesul la cele mai recente cotaþii ºi la ultimul preþ al
fiecãrei emisiuni admise în sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ.SRL
furnizeazã ne-membrilor (societãþi de investiþii, bãnci etc.) serviciul de acces vizual
(“view only). Sistemul furnizeazã o funcþie de supraveghere ce permite urmãrirea
ºi analizarea tuturor tranzacþiilor efectuate ºi a cotaþiilor introduse în sistem în vederea
depistãrii eventualelor încãlcãri ale regulilor de tranzacþionare.
Existenþa unei pieþe publice interdealeri (RASDAQ) pentru acþiunile unei
societãþi comerciale faciliteazã obþinerea de capital într-o ofertã ulterioarã de acþiuni
la un cost mai scãzut. Înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piaþã într-o
emisiune a unei societãþi comerciale va antrena “sponsorizarea” - elaborarea de
rapoarte de cercetare care evidenþiazã perspectivele societãþii comerciale respective.
Aceste rapoarte constituie o cale foarte importantã de atragere de capital. In timp,
sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaþii de consultanþa financiarã între
emitent ºi unul dintre formatorii sãi de piaþã. Sistemul permite informarea publicã
permanentã cu privire la preþurile pieþei. Prin funcþionarea sa, sistemul asigurã
tuturor investitorilor posibilitatea de a vinde/ cumpãra acþiuni sau alte valori
mobiliare admise în sistem la un preþ corect, indiferent de locul unde se aflã, capacitatea
de asimilare a informaþiilor sau puterea lor economicã. Prin transparenþa asiguratã
ºi posibilitãþile de diseminare a informaþiilor despre emitenþi, piaþa RASDAQ
contribuie substanþial la promovarea pieþei româneºti de capital.
57
Întrebãri ºi probleme
Întrebãri
a. Descrieþi echilibrul pieþei de capital conform teoriei economice clasice.
b. Ce înþelegeþi prin eficienþa marginalã a capitalului?
c. Reprezentaþi grafic înclinaþia marginalã de consum ºi înclinaþia de
economisire.
d. Enumeraþi componentele pieþei de capital.
e. Care sunt cele trei motive în accepþiunea lui Keynes ce definesc preferinþa
pentru lichiditate?
f. Cum se realizeazã circuitul capitalului financiar între oferta ºi cererea de
fonduri?
g. Cum este considerat de economiºti factorul de producþie capital?
h. Enumeraþi caracteristicile activelor de capital.
i. Cum se mai numesc investiþiile financiare?
j. Ce înþelegeþi prin piaþã primarã ºi secundarã de capital?
k. Enumeraþi instituþiile de pe piaþa de capital din România!
l. Ce deosebiri sunt între instituþiile bancare ºi cele ce activeazã pe piaþa de
capital?
m. Ce înþelegeþi prin active hibride?
n. Enumeraþi elementele caracteristice ale activelor monetare.
o. Enumeraþi elementele caracteristice ale activelor de capital.
p. Enumeraþi instrumentele pieþei bancare din România.
q. Clasificaþi produsele bursiere.
r. Ce sunt valorile mobiliare?
s. Ce tranzacþii adãpostesc bursele de mãrfuri?
t. Ce înþelegeþi prin informaþii privilegiate?
u. Ce este un „insider”?
v. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
w. Faceþi o analizã comparativã între cele trei modalitãþi de organizare a
pieþei financiare în lume.
x. Cum se realizeazã supravegherea pieþei de capital?
y. Ce înþelegeþi prin eficienþa pieþei de capital?
z. Descrieþi nivelele de eficienþã ale pieþei de capital.
aa. Enunþaþi Legea Cererii.
bb. Ce înþelegeþi prin elasticitatea ofertei?
cc. Care este condiþia ca o cerere sã fie perfect elasticã?
dd. Care este condiþia ca o ofertã sã fie perfect inelasticã?
ee. Care sunt condiþiile pentru o concurenþã purã ºi perfectã?
ff. Ce înþelegeþi prin monopol?
gg. Cum exemplificaþi reprezentativitatea preþului format în bursã?
hh. Cum evolueazã preþul în cazul licitaþiei bursiere?
58
ii. Ce înþelegeþi prin licitaþia de vânzare?

jj. Ce proprietãþi trebuie sã aibã mãrfurile tranzacþionabile în bursã?
kk. De ce s-a ajuns la o dematerializare a pieþei bursiere?
ll. Enumeraþi principalele funcþii ale bursei.
mm. Enumeraþi prevederi din statutul ºi regulamentul instituþiei bursei.
nn. Clasificaþi bursele în funcþie de prevederile statutare referitoare la membri.
oo. Ce comisii are BVB?
pp. Unde funcþioneazã burse de mãrfuri în România?
qq. Comparaþi piaþa bursierã cu cea interdealeri.
rr. Ce sunt market maker-ii?
ss. Gãsiþi deosebiri ºi asemãnãri între dealeri ºi brockeri?
tt. Ce sunt societãþile de brokeraj?
Teme de studii ºi referate:

Analiza comparativã criticã a conceptului clasic ºi keynesian asupra pieþei
de capital.
Structura pieþei de capital în Uniunea Europeanã.
Analiza condiþiilor de concurenþã purã ºi perfectã pe piaþa bursierã la BVB.
Comparaþi prevederile legislative ºi normative referitoare la bursele de
mãrfuri ºi de valori în România.
Evoluþia pieþei extrabursiere RASDAQ.
Analiza funcþionalã, instituþionalã, instrumentalã ºi de autoritate pe piaþa
monetarã ºi de capital în România. (independenþa pieþelor ºi interferenþe
între cele douã pieþe)
59
II. INSTRUMENTE TRANZACÞIONATE

PE PIEÞE BURSIERE
Aºa cum se aratã în capitolul anterior, pe piaþa de capital sunt emise ca

urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung ºi tranzacþionate, titluri financiare
care produc dobânzi, dividende ºi au gradul de lichiditate mai mic decât activele
monetare. Pe lângã aceste titluri specifice pieþei de capital, pe pieþele bursiere se
tranzacþioneazã ºi alte categorii de titluri financiare. Titlurile financiare negociabile
pe piaþa bursierã se mai numesc ºi produse bursiere ºi se clasificã în:
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.
II.1. Titluri primare

Titlurile primare se definesc ca fiind instrumente negociabile emise în
formã materialã sau înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului
conform legii ºi condiþiilor de emisiune. Aceste drepturi se referã în primul rând la
o remunerare a capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia
titlurilor primare se înscriu în primul rând douã mari categorii de active financiare.
Pe de o parte acþiunile care sunt active financiare ce conferã drepturi asupra activului
emitentului care în acest caz este societatea comercialã pe acþiuni ºi a cãror remu-
nerare este dividendul, iar pe de altã parte obligaþiunile ce sunt active de capital de
împrumut emise de societãþi comerciale, autoritãþi locale (municipale) sau de
guvern ºi care oferã o dobândã. Titlurile primare sunt în acelaºi timp valori mobiliare
cu toate proprietãþile pe care aceastã categorie de instrumente financiare le au. O
categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în categoria titlurilor
primare o reprezintã titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de
stat în scopul acoperirii deficitului bugetar ºi se prezintã în general în douã forme:
titluri de stat cu discont -emise pe termen scurt, sunt nepurtãtoare de dobândã,
sunt vândute la un preþ iniþial mai mic decât valoarea nominalã ºi se numesc bonuri
de tezaur sau „bonuri de trezorerie”; titluri de stat purtãtoare de dobândã sau
obligaþiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea
nominalã sau cu discount sau primã ºi pentru care emitentul plãteºte dobândã conform
prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen mediu poartã denumirea de
„note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung obligaþiuni de stat.
II.1.1. Acþiuni
Acþiunile sunt valori mobiliare, care reprezintã o cotã parte din capitalul
social al unei societãþi comerciale pe acþiuni ºi care încorporeazã drepturi sociale ºi
patrimoniale. Ele dau dreptul deþinãtorului de a participa cu vot deliberativ la
60
CAPITOLUL II : INSTRUMENTE TRANZACÞIONATE PE PIEÞE BURSIERE
adunarea generalã a acþionarilor de a lua parte la administrarea ºi controlul societãþii,

respectiv de a participa la împãrþirea profitului. De asemenea se pot menþiona ºi
alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferinþã.
Acþiunile conferã drepturi asupra unei pãrþi din activul societãþii.
De asemenea acþiunea genereazã ºi anumite obligaþii care se referã în
principal la vãrsarea sumei subscrise la aderarea la statutul societãþii.
II.1.1.1. Emisiunea acþiunilor

Procedura investiþionalã de oferire de acþiuni
potenþialilor investitori pentru subscripþie, se numeºte Emisiune
emisiune primarã dacã este fãcutã pentru constituirea „Operaþiunea prin care valorile
societãþii pe acþiuni, sau emisiune dacã este realizatã mobiliare de acelaºi tip ºi clasã sunt
oferite de cãtre emitent spre sub-
pentru majorarea de capital social, în ambele cazuri
scripþie investitorilor potenþiali”
acþiunile fiind nou emise. Totalitatea acþiunilor de acelaºi
tip emise la o anumitã datã este denumitã de asemenea emisiune
ºi este caracterizatã de obicei prin data ºi valoarea nominalã
la care a fost fãcutã emisiunea. Societatea comercialã pe Listarea ºi tranzacþionarea
acþiuni care realizeazã sau intenþioneazã sã realizeze operaþiunea acþiunilor la bursã genereazã
de emisiune poartã denumirea urmãtoarele avantaje
de emitent. creºte lichiditatea acþiunilor;
Piaþã reglementatã
Piaþa pe care se efectuarea transferului dreptului
Piaþã pentru valori mobiliare ºi
desfãºoarã aceastã procedurã de proprietate se realizeazã rapid;
alte instrumentele financiare care:
este piaþa primarã de capital. creºte prestigiul societãþii;
(a) funcþioneazã regulat ºi
opereazã în mod ordonat; În general procedura este creºte interesul mass-media ºi al
urmãtoarea: investitorii care publicului faþã de societate;
(b) respectã regulile emise sau
autorizate de CNVM, care doresc sã investeascã în posibilitatea atragerii continue
definesc condiþiile de acces pe acþiunile unei societãþi se de resurse de capital financiar de
piaþã, de operare ºi de admitere la adreseazã instituþiei finan- pe piaþa bursierã;
cota oficialã a anumitor valori ciare de intermediere care se cursul reprezintã o valoare
mobiliare sau a altor instrumente ocupã de vânzarea lor pe recunoscutã de piaþã, care poate
financiare; piaþa primarã de capital. Ei constitui un reper pentru credi-
(c) respectã cerinþe de raportare ºi întocmesc o declaraþie de torii societãþii emitente, pentru
transparenþã, în vederea asigurãrii subscriere, efectueazã vãrsã- creditorii deþinãtorilor de valori
protecþiei investitorilor; mobiliare, sau în cazul unor
mintele în contul societãþii
operaþiuni de fuziuni;
emitente ºi intrã în posesia
alternative de finanþare multiple;
numãrului de acþiuni cumpãrate, devenind astfel acþionari.
Subscrierea la capitalul social al fiecãrei societãþi pe acþiuni creºte interesul investitorilor de
în cazul unui plasament garantat este asiguratã de cãtre portofoliu ºi strategici strãini faþã
de societate;
un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar
ºi financiar) care preia acþiunile emise ºi le plaseazã în rândul posibilitatea înscrierii valorilor
mobiliare ale societãþii la cota
celor care deþin fonduri disponibile. În cazul în care emisi-
altor burse strãine facilitând accesul
unea nu este subscrisã în totalitate de cãtre investitori, consorþiul la capitalul strãin.
îºi asumã rãspunderea acoperirii diferenþelor de subscris
(acþionând în calitate de garant de plasament-underwriter).
61
“Tehnica de vânzare de acþiuni adresatã prin mijloace de informare în

masã sau comunicatã pe alte cãi, sub condiþia posibilitãþii egale de receptare din
partea a minimum 100 de persoane nedeterminate în vreun fel de cãtre autorul
ofertei se numeºte oferta publicã de vânzare. Oferta unei persoane de a cumpãra
acþiuni sau drepturi aferente acestora, difuzatã prin mijloace de informare în masã sau
comunicatã pe alte cãi, dar sub condiþia posibilitãþii egale de receptare din
partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numeºte ofertã publicã de
cumpãrare. In cazul în care oferta publicã de cumpãrare de acþiuni a fost fãcutã de
o persoanã fizicã sau juridicã în vederea preluãrii unei societãþi comerciale deþinutã
public este denumitã oferã publicã de preluare. O societate comercialã pe acþi-
uni constituitã prin subscripþie publicã, sau o societate comercialã ale cãrei acþiuni
au fãcut obiectul unei oferte publice regulat promovate ºi încheiate cu succes se
numeºte societate comercialã deþinutã public. In cazul în care societatea comer-
cialã nu îndeplineºte condiþiile pentru a fi calificatã drept societate deþinutã public
ea este consideratã societate de tip închis.” (vezi anexa 1.)
II.1.1.2. Admiterea acþiunilor la cota bursei

Odatã emise, aflate în posesia acþionarilor (investitorilor) acþiunile, ca
orice valori mobiliare se negociazã pe piaþa secundarã de capital, adicã pe orice
piaþã reglementatã, respectiv la bursa de valori ºi pe piaþa interdealeri. Pentru a fi
admise la cota unei burse de valori, adicã pentru a putea fi tranzacþionate într-o
bursã de valori, acþiunile emise de societãþile pe acþiuni trebuie sã aibã o anumitã
vechime, respectiv sã fi obþinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferã o credi-
bilitate pe piaþã, au emis pe piaþã un numãr important de acþiuni ºi publicã peri-
odic informaþii asupra activitãþii ºi a rezultatelor din bilanþ. De exemplu pentru ca
acþiunile companiilor americane sã poatã fi listate la Bursa de Valori din New York
(„NYSE”) trebuie sã îndeplineascã urmãtoarele standarde minime obligatorii din
tabelul II-1.
Criterii de distribuþie ºi mãrime

Numãrul deþinãtorilor unei unitãþi de tranzacþii - 100 de acþiuni 2000 cetãþeni americani
sau
Numãrul total al acþionarilor 2200
Împreunã cu:
Volumul mediu de tranzacþii lunare (pentru ultimele ºase luni) 100.000 acþiuni
sau
Numãrul total acþionari 500
Împreunã cu:
Volumul de tranzacþii medii lunare (pentru ultimele 12 luni) 1.000.000 acþiuni
Acþiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circulaþie
Valoarea de piaþã a acþiunilor ce au fost oferite public
de companii publice (societãþi deschise) 100.000.000$
Tabel II.1a) NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare - Criterii de

distribuþie ºi mãrime
62
Criterii financiare
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care:
în ultimul an 2.500.000$
în fiecare din cei doi ani precedenþi ultimului an 2.000.000$
sau
Venituri în ultimul an (ºi în ultimii trei ani activitate profitabilã) 4.500.000$
sau
Cash Flow Operaþional
Cash Flow Operaþional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare globalã de piaþã cel puþin 500 milioane dolari
Venituri în ultimele 12 luni cel puþin 100 milioane dolari
sau
Capitalizare globalã de piaþã
Venituri pe ultimul an fiscal ºi 100.000.000$
Capitalizare medie globalã de piaþã 1.000.000.000$
Tabel II.1b) NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare - Criterii financiare
La Bursa de Valori Bucureºti, criteriile de admitere a unei acþiuni la cota
categoriei I se referã la îndeplinirea de cãtre emitent a unor cerinþe cumulative
prezentate în tabelul II.2:
Activitate Cel puþin trei ani

ºi
Financiar Profit net (fãrã profit financiar) în ultimii doi ani
Capital social minim 8 milioane EURO
ºi
Operaþionale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe ultimul an
ºi
Distribuþie Numãr de acþiuni ale emitentului minim 500.000
Numãr de acþiuni în circulaþie minim 75.000 bucãþi (15%)
Numãr de acþionari care deþin cele 15% titluri minim 1.800
Valoare deþinutã de un acþionar minim 100.000 lei
Tabel II.2 BVB - Cerinþe cumulative pentru admitere la cota bursei
Procedura de admitere la cota unei burse se numeºte câteodatã ºi "cotare",

dar în acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului,
denumitã de asemenea "cotare". De aceea recomand utilizarea termenului de
"listare" pentru a defini procedura de introducere a unei acþiuni la cota unei burse.
63
II.1.1.3. Dreptul de vot

Proprietatea investitorilor asupra acþiunilor conferã acestora dreptul de
vot, care se referã la posibilitatea de a decide asupra problemelor de interes major
pentru societatea comercialã pe acþiuni, incluzând alegerea administratorilor, apro-
barea bilanþului ºi a bugetului de venituri ºi cheltuieli , fuziuni, mãriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporþional sau cumulativ.
Votul proporþional presupune cã pentru fiecare acþiune se conferã
un vot. Acest vot se exercitã cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunãrii generale.
De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraþie format din cinci persoane,
un acþionar ce deþine 100 de acþiuni poate exercita cele 100 de voturi în mai multe
feluri:
Tabel II.3 Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat

A B C D E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0
Se observã cã acþionarul are 100 de voturi pe care le acordã sau nu fiecãrei

nominalizãri, deci în total are 500 de voturi, dar pentru fiecare nominalizare nu
poate exercita decât maximum 100 de voturi.
Votul cumulativ reprezintã metoda prin care fiecare acþionar are
dreptul de a-ºi atribui voturile cumulate (voturile obþinute în urma înmulþirii
voturilor deþinute de cãtre orice acþionar, potrivit participãrii la capitalul social, cu
numãrul administratorilor ce urmeazã sã formeze consiliul de administraþie) uneia
dintre persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraþie. Votul
cumulativ are acelaºi principiu al alocãrii unui vot pentru fiecare acþiune, dar acest
numãr de voturi se multiplicã cu numãrul total al propunerilor pentru ordinea de
zi a adunãrii generale. Astfel, pentru alegerea consiliului de administraþie format
din 5 membri de exemplu, pentru un acþionar cu 100 de acþiuni ºi 100 de voturi
se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu
ºi astfel el are printre altele ºi variantele de vot din tabelul II-4:
Tabel II.4 Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat

A B C D E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100
64
Se poate observa cum acþionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru
o nominalizare, fie le-a acordat diferenþiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca
ºi în cazul votului proporþional, dar posibilitatea de distribuire este mai largã.
Votul cumulativ se utilizeazã mai ales pentru protecþia acþionarilor
minoritari care la un vot proporþional nu ar putea numi un reprezentant în admi-
nistraþia societãþii pe când prin vot cumulativ pot avea aceastã ºansã.
Dimensiunea drepturilor de vot conferã acþionarilor poziþii diferite în
societatea comercialã. Astfel se definesc: poziþie majoritarã absolutã, poziþia
majoritarã, poziþie de control, acþionarul semnificativ.
“1) poziþia majoritarã absolutã reprezintã orice participare la capital care
conferã acþionarului semnificativ sau unui grup de acþionari ce acþioneazã în
mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunarea
generalã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege ºi revoca toþi
membrii consiliului de administraþie ºi cenzorii emitentului;
2) poziþia majoritarã reprezintã orice participare la capital care conferã
acþionarului semnificativ sau unui grup de acþionari ce acþioneazã în mod concertat,
fie mai mult de jumãtate din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã a emi-
tentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege ºi revoca majoritatea membrilor
consiliului de administraþie ºi a cenzorilor emitentului;
3) poziþia de control reprezintã orice participare la capital care conferã
acþionarului semnificativ sau unui grup de acþionari ce acþioneazã în mod con-
certat cel puþin o treime din totalul drepturilor de vot
în adunarea generalã a emitentului;
Investiþia de portofoliu
4) acþionarul semnificativ este persoana
reprezintã dobândirea de valori
care, nemijlocit ºi singurã ori prin intermediul, sau în
mobiliare în scopul obþinerii de
legãturã cu alte persoane acþionând în mod concertat,
beneficii din dividende, din
dobânzi sau din diferenþa favorabilã
exercitã drepturi aferente unor acþiuni care cumu-
dintre preþul de cumpãrare ºi late, fie ar reprezenta cel puþin 10% din capitalul
preþul de vânzare al valorilor social al emitentului, fie i-ar conferi cel puþin 10%
mobiliare, fãrã ca investitorul sã din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã;”
urmãreascã implicarea directã în În funcþie de poziþia pe care o deþin în
administrarea emitentului ºi fãrã societate, respectiv numãrul drepturilor de vot
ca investiþia totalã sã depãºeascã deþinute în societate se spune cã acþionarii controleazã
10% din capitalul social al emiten- firma. „Controlul direct reprezintã deþinerea, de
tului sau din valoarea de emisiune, cãtre o persoanã fizicã sau juridicã, singurã sau
dupã caz.
împreunã ºi în legãturã cu terþi, a mai mult de 10% din
Grup financiar capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi
douã sau mai multe persoane, fizice exercitate în adunarea generalã a unei societãþi comer-
sau juridice, române sau strãine, ciale. Controlul indirect se realizeazã de cãtre
care se aflã în una dintre situaþiile acþionarii sau asociaþii ce deþin mai mult de 10% din
urmãtoare: capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi
sunt direct sau indirect controlate exercitate în adunarea generalã a unei persoane
de un terþ; juridice, precum ºi de cãtre administratorii, conduc-
controleazã, singure sau împreunã, erea executivã sau alte persoane cu putere de decizie
direct sau indirect, un terþ; în cadrul acesteia, singuri sau împreunã ºi în legãturã cu
se controleazã direct sau indirect terþi, atunci când respectiva persoanã juridicã
între ele.
65
controleazã direct o societate comercialã;

Procedura prin care un investitor urmãreºte sã dobândeascã o poziþie
majoritarã într-o firmã este denumitã preluare.” (vezi anexa 1)
Nu toþi investitorii au interesul sã controleze o firmã emitentã de acþiuni.
Mai ales pentru societãþile deschise existã o categorie de investitori care se numesc
investitori de portofoliu ºi care nu urmãresc dobândirea de acþiuni, în scopul
controlului societãþii, ci în scopul profitãrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei
nu sunt interesaþi prioritar de dreptul de vot conferit de acþiuni ci de profitabilitatea
firmei emitente. Investitorii, care în schimb urmãresc ca prin cumpãrarea de acþiuni
sã deþinã o poziþie majoritarã, ºi deci sã intervinã în administrarea societãþii, sunt
denumiþi investitori strategici, iar achiziþia de acþiuni este în acest caz consideratã
investiþie directã.
II.1.1.4. Dreptul de preferinþã

Dreptul de preferinþã reprezintã „dreptul unui acþionar de a subscrie cu
prioritate acþiuni la majorarea capitalului social , proporþional cu numãrul de
acþiuni deþinute la data de referinþã la un preþ inferior preþ ului acþiunilor oferite
public”. Dreptul de preemþiune include dreptul de preferinþã ºi este dreptul
acþionarilor de menþinere a poziþiei pe care o au în societatea pe acþiuni dacã apar
modificãri de capital . Acest drept de preemþiune se exercitã de obicei în douã situaþii:
În cazul unei majorãri de capital social, vechii acþionari au priori-
tate la subscrierea noilor acþiuni în faþa unor acþionari noi din afara societãþii la
preþul de subscripþie. Restul investitorilor pot achiziþiona acþiuni la un preþ de
piaþã mai mare decât preþul de subscripþie.(dreptul de preferinþã)
În cazul în care un acþionar vrea sã vândã o parte sau în totali-
tate participarea lui la o firmã, vechii acþionari au drept la cumpãrare, înaintea unui
alt investitor din afara societãþii tot la un preþ preferenþial (doar în cazul societãþilor
comerciale închise, adicã necotate la bursã sau pe alte pieþe organizate).
Dreptul de preferinþã este cuantificabil, mãsurabil ºi el poate fi calculat
ca diferenþã între preþul de piaþã ºi preþul de subscripþie împãrþit la rata de sub-
scripþie. Aceasta reprezintã valoarea nominalã sau teoreticã a dreptului de preferinþã.
Din aceastã cauzã dreptul de preferinþã reprezintã o valoare mobiliarã în sine.
Dreptul de preferinþã poate fi negociat ºi de aceea poate avea o piaþã secundarã,
fiind un produs bursier.
Sã considerãm urmãtorul exemplu:
O societate pe acþiuni a emis 100.000 (N0) acþiuni la înfiinþare, prin ofertã
publicã primarã. Dupã un timp, adunarea generalã a firmei hotãrãºte o majorare
de capital cu 50.000 (Ne) noi acþiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare.
Vechii acþionari vor avea drept de preferinþã mãsurat prin 100.000 drepturi de
subscripþie, câte unul pentru fiecare acþiune iniþial deþinutã. Rata de subscripþie
(Rs) va fi 2. Aceasta însemnã cã pentru a cumpãra o nouã acþiune un acþionar are
nevoie de 2 drepturi de subscripþie.
N0 100.000
RS = = =2
NE 50.000
66
Preþul de subscripþie se stabileºte la 900 lei (Ps=900) iar preþul de piaþã

sã presupunem cã este de 1.000 lei.( PP=1.000) Un drept de subscripþie are
valoarea teoreticã:
PP − PS 1.000 − 900 100
VT = = = = 33,33lei/a ctiune
RS + 1 2+1 3
Sã presupunem cã un acþionar A, a avut 100 de acþiuni. El va putea
exercita dreptul de subscripþie pentru 50 de noi acþiuni, deci are 50 de drepturi de
preemþiune.
NA0 100
NAe = = = 50
Rs 2
Înseamnã cã acþionarul va deþine dupã aceastã subscripþie 150 de acþiuni
pentru care a plãtit în total:
1.000(lei/acþiune)x100(acþiuni vechi)+900(lei/acþiune)x50(acþiuni noi)
=145.000lei.
Deci, pentru acþionarul din exemplu, o acþiune are valoarea de:
145.000/150 =966,66 lei
astfel încât valoarea teoreticã a dreptului de subscriere pentru aceastã emisiune
este de 33,33lei/acþiune aºa cum a fost arãtat anterior.
Economia realizatã de el este de:
(Pp − PS ) 1.000 − 900
EAe = = = 50lei/actiune
RS 2
Deci acþionarul a economisit câte 50 lei pentru fiecare acþiune veche

deþinutã, în total 100x50=5.000 lei.
II.1.1.5. Clasificarea acþiunilor

Pe piaþa acþiunilor sunt emise ºi negociate mai multe tipuri de acþiuni care
se pot clasifica în funcþie de douã criterii importante: forma de prezentare ºi
drepturile pe care la genereazã.
Dupã forma de prezentare existã acþiuni nominative ºi acþiuni la purtãtor.
Acþiunile nominative au înscris numele deþinãtorului pe
certificatul de acþiune ºi pot fi transmise unei alte persoane numai prin înscrierea
tranzacþiei într-un registru la societatea emitentã precum ºi pe certificat în cazul
în care acþiunea este materializatã într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor,
acþiunile nominative sunt înscrise în cont, extrasul de cont fiind astfel hîrtia ce
materializeazã titlurile. Evidenþa ºi înregistrarea acþiunilor nominative emise de
societãþile deschise ºi care se tranzacþioneazã în burse este þinutã fie de instituþia
bursei , fie de sociatãþi financiare specializate denumite societãþi de registru
(„registrar”). În România „societatea de registru este o societate pe acþiuni
autorizatã de CNVM sã desfãºoare activitãþi de registru pentru societãþile
deþinute public ºi pentru alþi emitenþi”.
67
Acþiunile la purtãtor
În România conform reglementãrilor existente
nu au înscris nici un nume de deþinãtor
acþiunile au urmãtoarele caracteristici:
pe certificatul de acþiuni ºi se pot trans-
valoarea nominalã mai mare decât 1000 lei;
mite fãrã nici o formalitate, cel care le
deþine fiind recunoscut ca acþionar. pot fi nominative sau la purtãtor;
Transferul de proprietate este posibil prin nu se emit pentru o valoare mai micã decât
simpla operaþiune de transmitere. valoarea nominalã;
Dupã drepturile pe o nouã emisiune se poate efectua numai dacã
care le genereazã, acþiunile pot fi cea anterioarã este integral achitatã;
ordinare sau comune ºi preferenþiale sau acþiunile înscrise la cota bursei sunt dematerializate
privilegiate. prin evidenþierea lor în conturi.
În timp ce acþiunile ordinare Adunarea generalã a acþionarilor este organismul
sau comune dau dreptul deþinãtorului la deliberativ în care acþionarii în virtutea drepturilor
obþinerea anualã a dividendului variabil conferite de posesia acþiunilor ºi de statutul societãþii
aprobat de adunarea generalã în funcþie iau decizii cu privire la societate. Adunarea generalã
este de douã feluri: ordinarã ºi extraordinarã.
de rezultatele financiare ale societãþii,
acþiunile privilegiate sau preferenþiale Adunarea generalã ordinarã:
dau în general dreptul la un dividend fix se desfãºoarã în cel mult 3 luni de la închiderea
stabilit în prospectul de emisiune indiferent anului financiar precedent;
de mãrimea profitului realizat de societate discutã, aprobã sau modificã bilanþul dupã
în anul respectiv ºi care se plãteºte cu ascultarea raportului administratorilor ºi a cenzorilor
prioritate. Stabilirea emisiunii de acþiuni ºi fixeazã dividendul;
preferenþiale se face de cãtre adunarea alege administratorii ºi cenzorii;
generalã, iar aceastã emisiune este ulterioarã fixeazã renumeraþia pentru exercitarea în curs
celei de acþiuni comune. De asemenea administratorilor ºi cenzorilor dacã nu a fost stabilitã
acþiunile privilegiate nu conferã drept de prin contract de societate sau statut;
vot. Dividendul pentru acþiuni privilegiate se pronunþã asupra gestiunii administratorilor;
reprezintã partea din profitul unei societãþi stabileºte bugetul de venituri ºi cheltuieli;
pe acþiuni care se repartizeazã stabileºte angajarea, închirierea, desfiinþarea
acþionarilor anual, calculatã procentual uneia sau mai multor unitãþi ale societãþii;
faþã de capitalul subscris astfel: pentru validitate trebuie sã fie prezenþi
acþionari ce deþin împreunã jumãtate din capitalul
K × RD
D [%] = social iar hotãrârile sã fie luate cu majoritatea
100 absolutã.
unde: Adunarea generalã extraordinarã are loc pentru:
D = dividendul cuvenit acþionarilor prelungirea duratei societãþii;
deþinãtori de acþiuni privilegiate; mãrirea capitalului social sub orice formã;
K = capital subscris vãrsat; schimbarea formei societãþii;
RD = rata statutarã a dividendului
mutarea sediului societãþii;
acþiunilor preferenþiale.
stabilirea fuziunii cu alte societãþi;
La lichidarea societãþii, acþiunile
reducerea sau majorarea capitalului social;
preferenþiale sunt prioritare asupra
activelor societãþii, înaintea celor dizolvarea anticipatã a societãþii;
comune. emisiunea de obligaþiuni;

modificarea de orice fel adusã contractului de
societate.
68
II.1.1.6. Plata dividendelor

La încheierea fiecãrui exerciþiu financiar, fiecare societate comercialã pe
acþiuni supune adunãrii generale a acþionarilor repartizarea profitului într-o cotã
pentru capitalizare ºi o cotã pentru distribuþie sub formã de dividend.
Dividendul pe acþiune reprezintã cota parte ce revine unei acþiuni din
cota de profit net repartizat de adunarea generalã pentru plata acþiunilor. Acþiunile
preferenþiale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunzãtor care se scade din
valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultatã este
apoi împãrþitã la numãrul acþiunilor comune, obþinându-se dividendul pe acþiune.
Acesta este plãtit anual de societatea comercialã, dupã aprobarea acestei repartiþii
de adunarea generalã ordinarã. Mãrimea dividendului este, alãturi de cursul acþiunii,
un indicator important al evoluþiei societãþii comerciale emitente.
Data de referinþã este „data înregistrãrii dobândirii de valori mobiliare
de cãtre deþinãtorii care beneficiazã de drepturile conferite de acestea”, respectiv
data de referinþã reprezintã data pânã la care noii acþionari trebuie sã-ºi înregistreze
proprietatea acþiunilor care le conferã dreptul de dividend. Este evident cã dacã
sunt comunicate date despre dividend înainte de data de referinþã, valoarea acestuia
va fi inclusã în preþul de piaþã al acþiunilor.
O modalitate utilizatã în anumite situaþii pentru plata dividendului este
convertirea lui în acþiuni, prin acest lucru societatea pe acþiuni folosind dividendul
pentru capitalizare.
Sã considerãm urmãtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de acþiuni comune cu valoare de piaþã egalã cu
valoarea nominalã de 1.000 lei ºi cã valoarea dividendului este de 100 lei pe acþiune.
Dacã se realizeazã convertirea dividendului în acþiuni un investitor care are sã
presupunem 1.000 de acþiuni va mai primi încã:
D × NA 100 × 1.000
= = 100 actiuni
VN 1.000
unde :
D este valoarea dividendului pe acþiune;
NA este numãrul de acþiuni deþinute;
VN este valoarea nominalã a acþiunii.
Prin aceastã procedurã nu se modificã structura acþionariatului firmei
pentru cã repartizarea noilor acþiuni se face proporþional cu vechile acþiuni deþinute
de acþionari.
II.1.1.7. Valoarea acþiunilor

Valoarea acþiunilor stabilitã în momentul emisiunii primare este valoarea
nominalã. Aceasta reprezintã baza de calcul în evaluãri sau operaþiuni de distribuire
de dividende etc.
Valoarea nominalã înmulþitã cu numãrul de acþiuni emise la emisiunea
primarã constituie capitalul social al emitentului.
69
Sau: Capitalul social

Valoarea nominalã =
Numãr de acþiuni
Alãturi de valoarea nominalã (de emisiune la paritate) a unei acþiuni, în
proceduri de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încã douã categorii de valori:
patrimoniale (valoarea contabilã ºi valoarea intrinsecã) ºi de rentabilitate (valoarea
financiarã ºi valoarea de randament).
Valoare contabilã sau valoarea matematicã exprimã partea din activul net ce
revine unei acþiuni, respectiv averea netã (contabilã) ce revine deþinãtorului unei acþiuni:
Activul net
Valoarea contabilã =
Nr. total de acþiuni
Activul net = Activul total (real) - Datorii totale
Valoarea financiarã exprimã capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un

asemenea dividend la o ratã medie a venitului pe piaþa financiarã:
Dividend
Valoarea financiarã =
Rata medie a venitului pe piaþã
Valoarea de randament este o altã exprimare a valorii financiare rezultatã
din raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acþiune la rata
medie a venitului pe piaþã.
Profit net pe acþiune
Valoarea de randament =
Rata medie a venitului pe piaþã
Preþul la care sunt cotate acþiunile pe o piaþã organizatã poartã denumirea

de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcþie de: cererea
ºi oferta de acþiuni pe piaþã; conjunctura economicã; situaþia economicã ºi financiarã
precum ºi perspectivele de dezvoltare ale societãþii care a emis respectivele acþiuni
ºi care este înscrisã la cotã în bursã sau pe altã piaþã organizatã. Determinarea cursului
bursier face obiectul capitolului III. Evaluarea acþiunilor face obiectul capitolului IV.
Titlurile de credit sunt active

II.1.2. Obligaþiuni financiare emise pe termen scurt
Obligaþiunile sunt titluri primare, active de ca instrumente ale pieþei monetare
ºi pe termen mediu ºi lung,
capital de împrumut emise pe termen mediu ºi lung de
instrumente ale pieþei de capital.
societãþi comerciale, autoritãþi locale (municipale) sau
Investitorii care deþin astfel de
de guvern ºi care oferã o dobândã periodicã, fiind titluri le pot vinde înainte de
rãscumpãrate (pânã) la scadenþã. Sau, obligaþiunile scadenþã, recuperându-ºi anticipat
sunt valori mobiliare ce reprezintã înscrisuri cu o anumitã capitalul financiar investit.
valoare nominalã prin care emitentul se obligã sã Obligaþiunile fac parte din categoria
ramburseze la scadenþã sumele împrumutate ºi sã titlurilor de credit pe termen lung,
plãteascã dobânda corespunzãtoare. sunt valori mobiliare ºi în acelaºi
Din punct de vedere financiar, obligaþiunile timp titluri primare, având o piaþã
sunt titluri de credit, creanþe care dau dreptul deþinã- secundarã, fiind negociabile pe
torului lor sã primeascã anual un venit fix sub formã de pieþe organizate.
70
dobândã iar la scadenþã sã i se ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire de

acþiuni care dau dreptul la un câºtig sub forma dividendului care este variabil,
obligaþiunile sunt purtãtoare de dobânzi fixe, pe care le plãteºte emitentul indiferent
de rezultatele obþinute. Din aceastã cauzã obligaþiunile fac parte ºi din categoria
instrumentelor financiare cu venit fix.
II.1.2.1. Elementele obligaþiunii

Obligaþiunile se caracterizeazã în principal prin urmãtoarele elemente:
valoarea nominalã a titlurilor, durata de viaþã a obligaþiunilor; rata nominalã a
dobânzii sau cuponul obligaþiunii; preþul de emisiune ºi valoarea de rãscumpãrare.
Valoarea nominalã (VN) -Valoarea stabilitã la emisiunea unei obligaþiuni
este valoarea ei nominalã. Reprezintã valoarea de referinþã pentru calculul dobânzii,
al valorii de emisiune ºi al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat sã o
plãteascã deþinãtorului obligaþiunii la termenul de scadenþã. Se mai numeºte
valoarea împrumutului sau principal.
Valoarea de emisiune (VE) - valoarea ce trebuie plãtitã de investi-
torii ce subscriu la o emisiune de obligaþiuni. Obligaþiunile pot fi emise de obicei
cu o valoare de emisiune mai micã sau egalã decât valoarea nominalã. Astfel se
disting douã tipuri de emisiuni de obligaþiuni:
sub paritate (sub pari) - preþul de emisiune mai mic decât valoarea
nominalã
VE < VN
la paritate (ad pari) - preþul de emisiune egal cu valoarea nominalã
VE = VN
Diferenþa între valoarea nominalã ºi valoarea de emisiune se numeºte discont
de emisiune.
Valoarea rambursãrii (VR) - toate împrumuturile obligatare sunt
rambursabile iar dreptul celor care au cumpãrat obligaþiunile la rambursarea creanþei este
garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puþin la valoarea nominalã
a obligaþiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferenþa dintre preþul emisiunii ºi cel de rambursare se numeºte
‘’primã de rambursare’’. Rambursarea se poate face cu o valoare de rambursare mai
mare sau egalã cu valoarea nominalã. Astfel rambursarea poate fi:
la paritate (ad pari) - preþul de rambursare egal cu valoarea
nominalã
VR = VN
ºi
supra pari - preþul de rambursare mai mare decât valoarea
nominalã
VR > VN
71
Durata de viaþã -se referã la perioada de timp de la emisiunea

obligaþiunilor ºi pânã la scadenþã. Aceasta este de minimum 1 an, putând ajunge ºi
pânã la 25-30 de ani pe pieþe stabile, cu tradiþie. Pe parcursul acestei perioade
obligaþiunile pot fi tranzacþionate, deci au o piaþã secundarã.
Termenul pânã la scadenþã - reprezintã perioada de timp din
momentul actual ºi pânã la scadenþã. Este evident cã dupã emisiunea primarã,
obligaþiunile se tranzacþioneazã pe perioada lor de viaþã, termenul pânã la scadenþã
diferind de obicei de durata lor de viaþã.
Dobânda nominalã (cuponul) - este suma plãtitã contra unui
cupon detaºabil din corpul certificatului obligaþiunii în cazul obligaþiunilor materializate
prin înscrisuri de valoare. Suma fixã anualã încasatã ca dobândã la împrumut se
numeºte de altfel ºi cupon. Cuponul se determinã aplicând rata nominalã a dobânzii
obligaþiunii la valoarea nominalã a titlului emis. Dobânda obligaþiunii se plãteºte o
datã la trei luni, o datã la ºase luni sau o datã pe an, la date fixe stabilite la emisiune.
C = R O × VN
Rambursarea datoriei se poate face o singurã datã la scadenþa

împrumutului sau fracþionat an de an, la date stabilite de la început. Astfel, existã
urmãtoarele modalitãþi de rambursare (clauze de rãscumpãrare):
la scadenþa finalã a întregului împrumut (in fine);
anuitãþi constante - în fiecare an se consacrã o parte din capitalul
emitentului, pentru plata dobânzii ºi a rambursãrii unei pãrþi din împrumut;
rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanþare
pe piaþã este mai micã decât dobânda nominalã a obligaþiunii.
II.1.2.2. Clasificarea obligaþiunilor

Pe piaþa de capital sunt emise ºi negociate mai multe tipuri de
obligaþiuni grupate în funcþie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de
contractare, condiþiile de emisiune, natura emitentului, etc.
a) Dupã forma de prezentare existã obligaþiuni nominative ºi obligaþiuni
la purtãtor.
Obligaþiunile nominative au înscris numele deþinãtorului,
transmiterea dreptului de creanþã asupra emitentului având loc prin înþelegerea
dintre vechiul ºi noul deþinãtor al titlului ºi prin înmânarea efectivã a acestuia.
Obligaþiunile nominative se materializeazã sub forma unui certificat nominativ ºi
schimbarea deþinãtorului este însoþitã de operaþiuni de transfer în registrul emitentului.
Certificatul menþioneazã atât unele caracteristici ale emitentului cât ºi principalele
clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominalã, preþul emisiunii,
cuponul, valoarea ºi termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise ºi obligaþiuni
nominative dematerializate a cãror evidenþã este þinutã prin înscrieri în cont.
Obligaþiunile la purtãtor au aceleaºi caracteristici ca ºi cele nomi-
native, mai puþin numele deþinãtorului, iar certificatele lor sunt confecþionate ºi
imprimate dupã norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce
reprezintã dreptul deþinãtorului la suma subscrisã ºi din foi de cupoane, fiecare
72
cupon menþionând o valoare ºi o datã de scadenþã pentru plata dobânzilor.

b) Dupã locul de contractare ºi condiþiile de emisiune se cunosc:
Obligaþiuni interne, obligaþiuni emise doar pe piaþa internã de capital.
Obligaþiuni strãine (“eurobonds” , “yankeebonds”, “samurai-
bonds”) dintre care cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaþiunile.
Euroobligaþiunile sunt obligaþiuni oferite de consorþii internaþionale (sindicate
bancare) care acþioneazã în calitate de intermediari financiari, pe piaþa de capital,
mai multor þãri europene simultan. Emisiunea obligatarã este exprimatã de obicei
în valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenþii acestor
euorobligaþiuni sunt state, companii mari, ºi instituþii internaþionale. Cum aceastã
piaþã nu face subiectul reglementãrilor legislative naþionale, piaþa euroobligaþiunilor
(„euromarket”) îndeplineºte rolul unei plãci turnante ale circulaþiei internaþionale
monetare ºi de capital.
c) Obligaþiuni speciale reprezintã o categorie de obligaþiuni pentru care
condiþiile de emisiune ºi de rambursare sunt particulare. Din aceastã categorie fac parte:
Obligaþiunile convertibile
Obligaþiunile convertibile sunt obligaþiuni care pot fi transformate dupã
o anumitã perioadã sau chiar la scadenþã într-un anumit numãr de acþiuni ale emitentului
obligaþiunii. Deþinãtorul unor astfel de obligaþiuni are dreptul ca în cadrul unui
termen fixat în contractul de emisiune, în general cuprins între 2 ºi 6 luni sã-ºi
exercite opþiunea de convertire a titlului obligatar într-o acþiune a emitentului. Ele
asigurã deþinãtorilor posibilitatea de a preschimba obligaþiunile în acþiuni de obicei
atunci când veniturile din dividende depãºesc nivelul dobânzii atribuite. Evident cã
astfel de obligaþiuni pot fi emise doar de societãþi
comerciale pe acþiuni
BUBID
Reprezintã rata medie a dobânzii Obligaþiunile indexate
plãtite de o bancã (dobânda La emiterea acestor obligaþiuni emitentul îºi
pasivã) pentru depozitele atrase asumã obligaþia de a reactualiza valoarea acestora în
de la alte bãnci pe piaþa monetarã funcþie de un indice ales de comun acord cu investi-
interbancarã. torul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobânzii sau
BUBOR a valorii de rambursare, fie asupra acestor douã
Reprezintã rata medie a dobânzii elemente simultan. Indexarea obligaþiunilor are ca
perceputã de o bancã (dobânda scop asigurarea pentru investitor a posibilitãþii recu-
activã) pentru depozitele plasate perãrii reale a capitalului investit precum ºi realizarea
la alte bãnci pe piaþa interbancarã unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de
monetarã. ajustare a dobânzii sau a sumei de rambursat.
Conform Normei BNR nr.4/1995, De exemplu, pe piaþa americanã sunt emise o
Banca Naþionalã a României categorie de obligaþiuni numite Treasury Inflation -
publicã zilnic un nivel de refe-
rinþã pentru depozitele atrase
Indexed Security („TIPS”) care sunt obligaþiuni de stat
(BUBID) ºi plasate (BUBOR) pe a cãror valoare par nominalã este ajustatã (indexatã) cu
piaþa monetarã interbancarã. indicele preþului de consum pentru consumatori urbani
Informaþii privind nivelul ratelor (CPI-U). Astfel, cuponul acestei obligaþiuni este în
BUBID ºi BUBOR se gãsesc zilnic relaþie cu inflaþia de pe piaþa americanã în momentul
pe pagina de web a BNR când este achitat investitorilor deþinãtori de astfel de
(www.bnro.ro) ºi în ziarul Bursa.
obligaþiuni. Pe piaþa româneascã au fost emise douã obligaþiuni
73
municipale, emise de primãriile din Mangalia ºi Predeal. Obligaþiunea emisã de

primãria din Predeal are o dobândã nominalã variabilã, recalculatã trimestrial dupã
formula [(BUBID+BUBOR)/2] + 3%;
Obligaþiunile ipotecare
Ipoteca este un contract prin care
Sunt active mobiliare emise de bãnci ipotecare proprietarul de imobile sau alte
pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza bunuri materiale le angajeazã
ipotecãrii imobilelor. În baza contractelor de ipotecã drept garanþie pentru un împrumut
încheiate cu bãncile ipotecare, proprietarii de pãmânt ºi ºi care oferã creditorului dreptul
clãdiri primesc suma solicitatã drept împrumut în de a le folosi dacã debitorul nu
obligaþiuni ipotecare, la valoarea lor nominalã ºi nu în ramburseazã creditul sau nu
numerar. Pentru a obþine banii necesari, deþinãtorii plãteºte dobânda convenitã cu
tranzacþioneazã aceste obligaþiuni la burse specializate. creditorul.
Prin vânzarea acestor titluri la bursã deþinãtorii obþin
capitalul necesar pentru realizarea de investiþii. La scadenþa fixatã de bãnci pentru
rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpãra de la bursã obligaþiuni la cursul
zilei, dar de valoare nominalã egalã cu împrumutul, pe care le restituie bãncii
emitente. Pentru împrumuturile acordate, bãncile ipotecare ºi urbane percep un
procent de dobândã relativ mare.
d) Din punct de vedere al emitentului obligaþiunile pot fi clasificate ca
obligaþiuni de stat, municipale sau corporative. Obligaþiunile de stat vor fi prezentate
la capitolul titluri de stat.
Obligaþiunile municipale
Sunt obligaþiuni emise de diferite autoritãþi publice locale sau instituþii publice
regionale pentru finanþarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaþiunile guver-
namentale; din aceastã cauzã multe dinte ele beneficiazã de scutiri de impozite ºi/sau taxe
pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeazã doar dobânda
încasatã ºi mai puþin câºtigul de capital.
Obligaþiunile corporative
Sunt obligaþiuni emise de firme, fiind din aceastã cauzã mai riscante decît
cele municipale. Riscul emitenþilor este evaluat de agenþii internaþionale de rating
care analizeazã ºi clasificã emitenþii corporativi în funcþie de riscul lor în mai multe
categorii de risc.(vezi cap. II.1.3.4.). Obligaþiunile corporative sunt de patru feluri:
simple: nu sunt garantate de cãtre emitent;
garantate: emitentul garanteazã plata cuponului ºi rambursarea
împrumutului;
subordonate: au prioritate în cazul lichidãrii emitentului;
convertibile: permit convertirea lor în acþiuni (de regulã) la o
datã prestabilitã.
Cea mai mare parte a obligaþiunilor corporative au rãscumpãrarea înainte
de scadenþã. Uneori emisiunea de obligaþiuni poate fi dublatã de impunerea de
restricþii din parte a creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei
emitente (plata dividendelor de exemplu).
74
Condiþiile de emisiune a obliga-

Prospect de ofertã publicã primarã de þiunilor sunt prevãzute în prospectul de
obligaþiuni municipale emise de
ofertã publicã distribuit investitorilor cu
Oraºul Predeal prilejul lansãrii pe piaþã a unor asemenea
Valoare nominalã a emisiunii: 5 000 000 000 lei tranzacþii financiare. Pentru a avea loc
Dobândã: variabilã, [(BUBID+BUBOR)/2]+3%, mobilizarea capitalurilor disponibile sub
plãtitã trimestrial, pentru primul trimestru 37% anual formã de împrumut, respectiv pentru ca
Rambursarea împrumutului obligatar: în douã operaþiunea de plasament sã poatã avea
rate egale (prima ratã la data de 30.04.2002, a loc sunt necesare anumite tehnici specifice
doua ratã la expirarea termenului de 18 de luni ºi anume:
de la data confirmãrii de cãtre CNVM a raportului
emisiunea de obligaþiuni;
privind rezultatele ofertei)
banca sau consorþiul bancar care
Consultant financiar al emitentului: VMB Partners SA
preia respectiva emisiune o garanteazã ºi o
Emisiune de Obligaþiuni structuratã de: VMB Partners SA plaseazã pe piaþa primarã în scopul mobilizãrii
Intermediar: BRD Invest SA capitalurilor financiare disponibile;
Grup de vânzare: Banca Românã pentru Dezvoltare o piaþã secundarã specializatã
Autorizaþia acordatã de comisia naþionalã a valo- la care obligaþiunile sã fie revândute de
rilor mobiliare (cnvm) nu constituie garanþie sau primii deþinãtori, respectiv sã fie negociate
în vreun fel apreciere a cnvm cu privire la opor- ºi cotate la bursã sau pe alte pieþe organizate;
tunitatea, avantajele sau dezavantajele, profitul un serviciu în þara emitentã
sau riscurile pe care le-ar putea prezenta tranzac-
care sã se ocupe cu rambursarea eºalonatã în
þiile de încheiat prin acceptarea ofertei publice;
autorizaþia certificã numai regularitatea ofertei în timp a capitalului investit.(în cazul obligaþiunilor
privinþa exigentelor legii ºi ale normelor adoptate strãine)
în aplicarea acesteia. Emisiunea obligaþiunilor poate
fi publicã sau privatã. Cea publicã are loc
în toate situaþiile în care titlurile sunt
oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori ºi pot fi ulterior negociate la bursã
pe piaþa secundarã. Emisiunea are un caracter privat în cazul în care ea face obiectul
unui plasament privat ºi este preluatã de un numãr redus de investitori sau în care
titlurile nu sunt negociate pe pieþe organizate.
Pentru listarea obligaþiunilor într-o bursã de valori, emisiunea trebuie sã
îndeplineascã anumite condiþii. Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori
Bucureºti obligaþiunile corporative trebuie sã îndeplineascã condiþiile din tabelul II-5.
Obligaþiunile de stat, emise de judeþe, oraºe, comune sau unitãþi ale
administraþiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept, doar cu plata comi-
sioanelor uzuale ºi prezentarea prospectului de emisiune prin ofertã publicã.
Distribuþie Numãr de obligaþiuni ale emitentului minim 500.000

Numãr de obligaþiuni în circulaþie minim 50.000 bucãþi (30%)
Numãr de investitori care deþin 30% din titluri minim 1.000
Valoare deþinutã de un deþinãtor al obligaþiunii minim 300.000 lei
Tabel II.5 BVB - cerinþe cumulative pentru listarea obligaþiunilor corporative la cotã
75
Date generale ale emisiunii de realizeazã în douã rate egale exceptând transferurile de la bugetul
obligaþiuni municipale (prima ratã la data de 30.04.2002, de stat.
1. Emitent: Oraºul Predeal, a doua ratã la expirarea termenului 16. Intermediar: BRD Invest S.A.
reprezentat de Primar. de 18 luni de la data confirmãrii de 17. Grup de vânzare: Banca
2. Valoarea totalã a emisiunii: cãtre CNVM a raportului privind Românã pentru Dezvoltare S.A.
5.000.000.000 lei. rezultatele ofertei publice). 18. Modalitatea de efectuare a ofer-
3. Numãrul de Obligaþiuni emise în 13. Plata dobânzii ºi a împrumutului tei publice: plasamentul intermediat.
vederea subscrierii: 50.000 Obligaþiuni. cãtre Investitori: 19. Metoda de intermediere:
4. Valoarea nominalã: la data emi- Pentru persoanele fizice/juridice metoda celei mai bune execuþii.
siunii valoarea nominalã este de care deþin Obligaþiuni cumpãrate 20. Comisioane de intermediere:
100.000 lei/Obligaþiune; la data de în cadrul ofertei primare, plata se 2,5% din suma subscrisã plus
30.04.2002, ca urmare a rambursãrii va face în numerar la unitãþile de 0,3% din valoarea emisiunii
cãtre investitori a primei rate a subscriere iniþiale sau prin vira- 21. Comisioanele grupului de
împrumutului, valoarea nominalã se ment în contul indicat pe cererea vânzare: 0,7% din valoarea
reduce la 50.000 lei/Obligaþiune. de subscriere; încasãrii plus 0,3% din soldul
5. Preþul de emisiune: 100.000 Pentru persoanele fizice/juridice sumelor încasate. Pentru plata
lei/Obligaþiune. care au cumpãrat Obligaþiuni prin dobânzilor ºi a împrumutului
6. Preþul de vânzare: 100.000 intermediul BVB, ca urmare a tran- investitorilor, comisioanele sunt
lei/Obligaþiune. zacþionãrii acestora pe piaþa secunde 0,5% din soldul sumelor de
7. Numãr minim de Obligaþiuni darã, plata se poate realiza astfel : platã plus 0,8% din sumele efectiv
subscrise: 10 Obligaþiuni. Prin virament în contul bancar indicat plãtite investitorilor.
8. Subscrierea: se realizeazã prin pe formularul de cerere de platã a 22. Data ºi nr. autorizaþiei
completarea formularului de sub- dobânzii/principalului predat la orice CNVM: 264/26.09.2001
scriere care va fi disponibil la centrele unitate BRD cu 3 zile înainte de 23. Sinteza situaþiei financiare
de subscriere deschise ca urmare a începerea plãþii. curente a Emitentului:
prezentei oferte de Obligaþiuni. În situaþia în care investitorul nu 2001: venituri totale anuale
9. Perioada de subscriere: 10 zile depune o astfel de cerere, plata se va previzionate de 50.781.669 mii
lucrãtoare începând cu data de face prin virament în contul bancar lei, din care venituri curente in
8/10/2001, cu posibilitatea de preluat în sistemul BVB la valoare de 22.493.878 mii lei ºi
prelungire, respectiv de închidere cumpãrarea de Obligaþiuni; venituri curente plus cota defal-
anticipatã a ofertei în cazul în care se În situaþia în care investitorul nu catã din impozit pe venit/salarii
atinge nivelul maxim de subscriere, deþine un cont bancar, plata se va face de 25.793.878 mii lei. In primul
respectiv 5.000.000.000 lei. în numerar la unitatea BRD din semestru veniturile totale real-
10. Tranzacþionare pe piaþa judeþul de domiciliu al investitorului. izate au fost de 18.155.475 mii
secundarã: dupã confirmarea de Comisioanele bancare aferente lei, din care venituri curente
cãtre CNVM a raportului privind operaþiunilor efectuate de BRD 11.935.831 mii lei ºi venituri
rezultatele ofertei publice de vân- cad în sarcina Emitentului. curente plus cota defalcatã din
zare pe piaþa primarã, Obligaþiunile 14. Destinaþia fondurilor: impozit pe venit/salarii
municipale vor fi cotate la Bursa Fondurile rezultate ca urmare a 13.659.082 mii lei.
de Valori Bucureºti. emisiunii de Obligaþiuni au în 2000: venituri totale de
11. Dobânda: variabilã, recalculatã vedere finanþarea proiectului de 34.305.917 mii lei, venituri
trimestrial dupã formula investiþii: extinderea domeniului curente de 17.922.176 mii lei,
[(BUBID+BUBOR)/2] + 3%; schiabil al oraºului Predeal -ame- venituri curente plus cota defal-
dobânda aferentã primului trimestru najarea unei noi pârtii de schi - catã din impozit pe venit/salarii de
este de 37% anual; dobânda se Pârtia Creasta Cocoºului. 20.443.817 mii lei.
calculeazã începând cu data confir- 15. Garanþii din partea 1999: venituri totale de
mãrii închiderii ofertei de cãtre Emitentului: Primãria Oraºului 20.472.029 mii lei, venituri
CNVM ºi se plãteºte trimestrial. Predeal garanteazã plata împru- curente de 10.081.428 mii lei,
12. Perioada de rambursare a mutului ºi a dobânzilor cu veni- venituri curente plus cota defal-
împrumutului de cãtre Emitent turile bugetului local ºi cu toatã catã din impozit pe venit/salarii de
cãtre investitori: rambursarea se puterea sa de impozitare ºi taxare, 12.370.999 mii lei.
76
II.1.2.3. Codificarea obligaþiunilor

Pentru a identifica cu uºurinþã obligaþiunile ºi a le distinge unele de altele
dar ºi pentru o mai uºoarã comunicare, emisiunile de obligaþiuni sunt codificate de
obicei în felul urmãtor:
ABC 12 / 01 , CBA 14 / 05, BAC 10,5 / 15
Unde: Primele litere reprezintã codificarea emitentului (Ticker) adicã
denumirea emitentului obligaþiunii exprimatã de obicei prin trei litere. Cifrele ce
urmeazã reprezintã rata dobânzii cuponului , dobânda anualã pe care o acordã
obligaþiunea. Ultimele cifre reprezintã anul de scadenþã al obligaþiunii, respectiv
anul în care se va face rambursarea.
II.1.2.4. Calculul dobânzii acumulate, preþul obligaþiunii,

data de referinþã
Dacã tranzacþia cu obligaþiuni se realizeazã în perioada dintre datele de
scadenþã a dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul plãteºte dobânda,
dobânda acumulatã de la ultima platã pânã la data tranzacþiei este normal sã o
primeascã vânzãtorul. Dar ea va fi încasatã de cumpãrãtor atunci când încaseazã
cuponul. Din aceastã cauzã, aceastã dobândã acumulatã va fi inclusã în preþul
obligaþiunii. Cumpãrãtorul unei obligaþiuni plãteºte un preþ ce are douã componente:
pe de-o parte valoarea actualã de piaþã a obligaþiunii, pe de altã parte dobânda
acumulatã în perioada de la ultima datã de scadenþã a dobânzii ºi pânã la data tranzacþiei.
Sã presupunem cã tranzacþia cu obligaþiunea cu valoare nominalã de 1000$
ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este:
dupã 7 zile respectiv 27 mai . Ultima platã a dobânzii a avut loc la 1 februarie.
Înseamnã cã s-a acumulat o dobândã pe o perioadã de 115 (116) zile.
27 zile în februarie + 31 zile în martie + 30 zile în
aprilie + 27 zile în mai =115 zile
Avantajele investiþiei în obligaþiuni
sau
Risc investiþional mai mic decât 27/05 - 01/02 = 26/03 = 26 zile ºi 3 luni =
la investiþiile în acþiuni. 26+90 =116 zile
Asigurã unui venit real sigur ºi Dobânda acumulatã se calculeazã cu ajutorul
corelat cu inflaþia în cazul obligaþi- formulei:
unilor indexabile.
Dc = (n ⋅ C)/365
Asigurã posibilitatea transformãrii
lor în acþiuni în condiþiile evoluþiei
unde:
favorabile a firmelor emitente în
n este numãrul de zile de la ultima scadenþã a
cazul obligaþiunilor convertibile.
dobânzii pânã la data tranzacþiei;
Realizeazã o relaþie risc/venituri
C este cuponul anual sau mãrimea dobânzii
obþinute mai bunã, faþã de investiþiile
în acþiuni in condiþiile concrete ale
anuale acordate de obligaþiune;
pieþei financiare româneºti. 365 reprezintã numãrul de zile dintr-un an.
77
În exemplul nostru:
Dc = (115 ⋅ 120)/365 = 37,81USD
sau
Dc = (116 ⋅ 120)/365 = 38,14USD
Astfel încât preþul obligaþiunii trebuie sã includã ºi aceastã sumã ca ºi

componentã a valorii de tranzacþie. Din aceastã cauzã în tranzacþiile bursiere cu
obligaþiuni se folosesc urmãtoarele notaþii:
preþul net al obligaþiunii este egal cu cursul obligaþiunii, ºi se
exprimã procentual faþã de valoarea nominalã,
preþul brut este egal cu preþul net la care se adaugã dobânda acumulatã.
Ziua de referinþã este ziua din intervalul dintre douã plãþi a cuponului,
de obicei aflatã cu câteva zile înainte de scadenþã sau de ziua de platã , pânã la care
se înregistreazã deþinãtorii de obligaþiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor
achiziþiona obligaþiuni dupã aceastã datã vor primi cuponul la urmãtorul termen.
II.1.2.5. Cursul obligaþiunilor

Spre deosebire de cotarea acþiunilor, în bursele de valori care tranzac-
þioneazã obligaþiuni, preþul rezultat în urma licitaþiei bursiere, cursul, este exprimat
de obicei ca un procent din valoarea par nominalã. Acest curs este tocmai preþul net
aºa cum am arãtat anterior.
La bursele europene pentru o obligaþiune cu valoare nominalã de 1.000
u.m., cursul de 80 reprezintã un preþ net de 800 u.m., iar pentru un curs de 120
înseamnã cã preþul net al obligaþiunii este 1.200 u.m. Cu alte cuvinte, cursul obligaþiunii
reprezintã un numãr de puncte dintr-o valoare par nominalã de 100 de puncte.
Punctele se exprimã în bazã zecimalã aºa încât un curs de 80,245 reprezintã un preþ
net de 802,45 u.m. Cotarea se face în paºi care de obicei au o limitã minimã de 1/10
sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în minus faþã de cursul curent. Astfel, dacã cursul
creºte cu un pas de 5/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dacã scade cu un pas
ajunge la 80,240.
La bursele americane cursul obligaþiunilor este exprimat în procente faþã
de valoarea par nominalã dar prin treizeci ºi doimi (1/32) din 1% al acestei valori
nominale. Astfel o cotã de 99-27 înseamnã o valoare de 99% din valoarea nominalã
plus 27/32 valoarea zecimalã echivalentã ar fi 99,84375. Astfel, pentru o valoare
nominalã de 1.000.000$ preþul net ar fi de 998.437,50$. Dacã preþul se mãreºte
cu un pas, adicã cu 1/32 din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintã o
modificare de 312,50$ în preþul net (la valoarea nominalã de 1.000.000$). De
multe ori se foloseºte însã un pas pentru cotã ºi mai mic decât 1/32, respectiv 1/64
dintr-un punct. Astfel, o cotã care se exprimã în forma 97-27+ trebuie cititã ca
99-27 +1/64. În unele situaþii pasul de cotã poate fi ºi mai mic, respectiv 1/128
dintr-un punct. În aceastã situaþie obligaþiunea care creºte de la 99-27/32 cu 1/128
este cotatã 99-272. Acest curs trebuie citit astfel: 97 puncte + 27/32 din punct +
2/8 din 1/32 din punct (sau 1/128). Dacã cursul obligaþiunii scade de la 99-27/32
78
cu 3/128 ea este cotatã cu cursul 99-276. Ultima cifrã „6” reprezentând +6/8 din
1/32 sau 3/128 din punct. Acest sistem de cotare este folosit pentru bond-uri ºi
pentru notele de trezorerie americane.
II.1.3.Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de
credit prin care statul, de obicei prin Ministerul de Finanþe, se împrumutã de la
investitori pe piaþa de capital sau pe cea monetarã. Se mai numesc ºi instrumente
de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în
acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz în care sunt
titluri de capital. ªi într-un caz ºi în celãlalt aceste instrumente sunt titluri primare
ºi instrumente bursiere putând fi tranzacþionate pe pieþe secundare de capital
respectiv pe pieþe organizate, fie ele bursire sau nu. Scopul împrumutului obligatar
de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/ºi plata cupoanelor sau rambursãrilor
titlurilor deja emise, care au ajuns la scadenþã.
II.1.3.1. Obligaþiuni de stat (de trezorerie)

Sunt emise de stat pe termen mediu ºi lung, în general, ºi au asociat un
risc extrem de scãzut. Obligaþiunile de stat sunt sigure pentru cã Guvernul þãrii este
cel ce garanteazã cã dobânda va fi plãtitã ºi împrumutul va fi rambursat la timp.
Rata dobânzii la titlurile de stat este consideratã a fi o rata a dobânzii de referinþã
pe pieþele financiare, fiind ceea ce analiºtii financiari numesc rata dobânzii fãrã risc
(“risk free interest rate”). Aceastã ratã a dobânzii este o ratã de dobândã nominalã
care include în ea rata inflaþiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile bãncilor comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru cã pot fi vândute
sau cumpãrate pe pieþe secundare. Nivelul dobânzii plãtite de aceste obligaþiuni este
în jurul dobânzilor oferite de bãncile comerciale pe depozite echivalente la termen.
Obligaþiunile de stat respectã elementele generale prezentate pentru obligaþiuni,
plãtind o dobândã cu o ratã fixã la ºase luni sau la un an, pânã la maturitate când se
ramburseazã împrumutul la paritate.
Pe piaþa americanã a instrumentelor financiare de stat distingem douã
denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani -
se emit curent pentru 2, 5- ºi 10- ani) care se numesc note de trezorerie („treasury
notes”) ºi cele emise pe termen lung (peste 10 ani ºi pânã la 30 ani, emise curent cu
scadenþa la 30 de ani) ºi care sunt denumite obligaþiuni de trezorerie ( „treasury
bonds”).
O categorie aparte de titluri de stat pe piaþa americanã o reprezintã
obligaþiunile cu cupon zero („STRIPS”). Aceste titluri nu plãtesc periodic dobânda
(cuponul). Participanþii la piaþã creeazã aceste instrumente prin separarea dobânzii
de valoarea obligaþiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o notã de trezorerie
cu 10 ani pânã la scadenþã are 20 de plãþi a dobânzii (notele de tezaur acordã
dobânda la fiecare ºase luni) câte douã pe an pentru o perioadã de 10 ani ºi
rambursarea datoriei la scadenþã. Când titlul este „strip” fiecare din cele 20 de plãþi
79
ale dobânzii ºi rambursarea de la scadenþã devin titluri separate ºi pot fi deþinute ºi

vândute separat prin intermediul instituþiilor financiare, brokeri sau dealeri sau
menþinute într-un sistem de înregistrare contabilã.
II.1.3.2. Bonurile de stat

Sunt titluri emise de stat, de obicei prin
Ministerul de Finanþe, pe termen scurt de pânã la un an, Pe piata românã titlurile de stat
sunt emise de Ministerul de
din aceastã cauzã ele pot fi considerate componente ale
Finanþe si ele pot fi:
pieþei monetare, fiind active monetare. În Statele Unite
Titluri de stat cu discount -
poartã denumirea de T-bills. Prin plasamentul lor bugetul "
nepurtãtoare de dobândã vândute
naþional mobilizeazã importante active monetare
la un preþ iniþial mai mic decât valoarea
disponibile, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare nominalã, diferenþa dintre preþul
curente. Ele asigurã un nivel competitiv ºi diferenþiat al iniþial ºi valoarea nominalã fiind
dobânzilor în funcþie de durata împrumuturilor. De discountul ºi reprezentând beneficiul
asemenea negocierea curentã a bonurilor de tezaur, cumpãrãtorului. ("bonuri de
posibilitatea transformãrii lor rapide în lichiditãþi trezorerie")
reprezintã o altã caracteristicã avantajoasã. Datoritã " Titluri de stat purtãtoare
acestor însuºiri bonurile de tezaur reprezintã un plasa- de dobândã vândute la valoarea
ment tradiþional al diferitelor instituþii financiare, bãnci nominalã sau cu discount sau
ºi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de primã ºi pentru care emitentul
la 1 lunã, la un an. De exemplu T-bills sunt emise pentru plateºte periodic dobânzi în
conformitate cu termenii ºi cu
13 sãptãmâni sau 26 de sãptãmâni (3 luni respectiv
condiþiile cuprinse în prospectul
ºase luni). Pe piaþa americanã existã de asemenea de emisiune al seriei respective.
bonuri foarte scurte ca duratã de viaþã (Cash ("obligatiuni de stat")
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenþa la 4
sãptãmâni (transferabile în bonuri de 3 sau ºase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai micã decât valoarea nominalã, nu
acordã dobândã pe perioada de timp pânã la maturitate, iar la scadenþã ramburseazã
valoarea nominalã. Diferenþa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominalã) pe
care o primeºte investitorul la scadenþã ºi cea de achiziþie (de emisiune) este discontul
de emisiune care este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde
titlul în perioada pânã la scadenþã cu un preþ ce va include dobânda.
De exemplu :
Dacã investim 9.750$ într-un bon de tezaur cu valoare nominalã
10.000$ scadenþa la 26 de sãptãmâni ºi îl pãstrãm pânã la scadenþã vom obþine o
dobândã echivalentã de 250$.
Acest titlu reprezintã de fapt un împrumut pentru care dobânda este
scãzutã în avans din suma împrumutatã, (adicã Ve = Vn - Ds unde Ds este discontul
de emisiune egal cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la
valoarea nominalã. (valoarea de rambursare este egalã cu valoarea nominalã Vr =Vn)
Sã presupunem cã un investitor cumpãrã un bon de tezaur pe 3 luni (90
de zile) cu valoare nominalã Vn =10.000$ cu un preþ de Ve= 9.825$ (valoarea de
emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai micã decât cea nominalã, înseamnã cã
emisiunea a fost fãcutã cu un discont de emisiune de 175$.(Vn - Ve). Sã calculãm
80
acum, ce ratã a dobânzii echivalentã (calculatã procentual faþã de valoarea nominalã

pe perioada de timp pânã la scadenþã) presupune investiþia în acest titlu:
Ds 360
d[%] = * ∗ 100
Vn T
unde:
T = timp pânã la scadenþã,
Vn = valoare nominalã,
d[%] = rata dobânzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)
Pentru exemplul nostru:
175
d[%] = * 100 = 7%
90
10.000 *
360
adicã, dacã plãtim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominalã
de 10.000 $ o sumã de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000
de dolari pentru 3 luni cu o dobândã de 7%. Aceastã afirmaþie nu este însã exactã
Daca realizezi un depozit de 12.000.000 lei pe trei luni cu o rata a dobânzii de

35%, dupa expirarea celor trei luni (94 zile) primesti cei 12.000.000 lei
investiti si dobânda corespunzatoare de 1.096.666,67 lei. Aceasta ar cores-
punde cu dobânda (discontul) unui bon de tezaur la trei luni si o rata a
dobânzii de discont de 35%.
Ds 360 1.096.666, 67
d[%] = * ∗ 100 = ∗ 100 = 35%
Vn T 94
12.000.000 ∗
360
Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobânda
egala cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de
35%), în termeni monetari (considerând bonul de tezaur un depozit pe trei
luni) are valoarea:
Ds 360 ⎛ 12.000.000 ⎞ 360
dm [%] = ∗ ∗ 100 = ⎜⎜ − 1⎟⎟ ∗ ∗ 100 = 38,52%
Ve T ⎝ 10.903.333 ,33 ⎠ 94
Tabel II.6
Sã analizãm urmãtorul exemplu:

Spre deosebire de investiþia în bonurile de tezaur, un depozit cu o valoare
nominalã Vn = 12.000.000ROL, presupune o investiþie iniþialã cu valoarea egalã cu
Vn, iar la termen se obþine investiþia iniþialã plus dobânda.(D). D = Vn x [rd x (T/360)].
81
Adicã, dacã aþi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominalã
de 12.000.000ROL cu 35% (dobânda BUBOR de piaþã), aþi obþine urmãtoarea
dobândã la scadenþã:
D = 12.000.000 x [0,35 x (94/360)]=1.096.666,67lei.
Aceastã dobândã este echivalentã cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur
cu valoare nominalã de 12.000.000lei. ºi rata dobânzii de 35%. Este evident cã este
mai avantajos sã investeºti azi într-un bon de tezaur 10.903.333,34 lei (12.000.000-
dobânda) ºi sã primeºti 12 milioane peste trei luni decât sã investeºti 12 milioane azi ºi
sã primeºti dobânda corespunzãtoare unei rate a dobânzii de 35% peste trei luni.
Bonul de trezorerie se tranzacþioneazã în burse pe perioada de viaþã ºi este
zilnic cotat prin licitaþie bursierã. El are un curs bursier exprimat ca diferenþã între 100
ºi rata dobânzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de tezaur cu valoare
nominalã de 10.000$ cursul de 92.75 presupune cã rata dobânzii de discont este de
7,25% pe an. Cursul C se exprimã ca:C=100-d unde d este rata anualã a dobânzii
(exprimatã zecimal)
Preþului bonului, respectiv valoarea de tranzacþie în bursã se determinã cu formula:
d T
P = Vn − Vn ⋅ ⋅
100 360
unde:
T este termenul pânã la scadenþa bonului de trezorerie ºi care poate fi 30,
90 sau 180 de zile.
d este rata anualã a dobânzii bonului de tezaur ( rata de discont) ºi
Vn este valoarea nominalã a bonului.
Astfel pentru exemplul nostru bonul cu un curs de 92.75 înseamnã cã
preþul bonului este:
7,25 90
P = 10.000 − 10.000 ⋅ ⋅ = 9.818,75$
100 360
ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$
II.1.4. Riscul de neîndeplinire a obligaþiilor

emitentului titlurilor de credit (“ratingul”)
Pentru ca investitorii care cumpãrã obligaþiuni sã aibã o imagine asupra
emitentului de obligaþiuni fie cã acesta este o companie, fie cã este o autoritate localã
sau regionalã , fie cã emitentul este statul, s-a dezvoltat o metodã de analizã generalã
ºi clasificare a emitenþilor de obligaþiuni care poartã denumirea de rating. Ratingul a
devenit o activitate importantã de consultanþã financiarã ºi de clasificare ce
funcþioneazã pentru informarea investitorilor dar ºi pentru a genera o conduitã. pe
piaþa titlurilor financiare cu venit fix.. Cele mai importante firme care desfãºoarã astfel
de activitãþi sunt Moody’s Investor Service. Inc, Standard&Poor’s ºi Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaþiuni, presupune o opinie
calificatã asupra credibilitãþii emitentului în general sau a credibilitãþii lui legatã de
82
o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de

investitori ºi el se constituie într-un instrument pe care aceºtia-l pot folosi pentru a
diferenþia calitativ emitenþii, dar ºi titlurile de credit aflate pe piaþa financiarã.
Ratingul este acordat în urma informaþiilor pe care firmele de rating le obþin de la
emitent, dar ºi de pe piaþa pe care activeazã acesta. Firmele de rating analizeazã
firma, sectorul în care aceasta activeazã ºi condiþiile macroeconomice ale þãrii care
se constituie în mediul economic.
Gradul de rating se acordã atât pentru emisiunile de obligaþiuni interne cât
ºi pentru cele externe. El exprimã abilitatea emitentului de a-ºi îndeplini obligaþiile
financiare atât în moneda naþionalã cât ºi în valuta în care emite obligaþiunea.
Ratingul nu constitie o recomandare de cumpãrare, vânzare sau deþinere
a unei obligaþiuni ci doar o opinie asupra credibilitãþii emitentului. Când emitentul
este statul, atunci vorbim de ratingul de þarã („sovereign rating”), când emitentul
este o autoritate regionalã sau localã vorbim de rating municipal, iar când emitentul
este o firmã vorbim de ratingul corporatist. Sigur cã emitenþii pot fi ºi instituþiile
financiare ºi atunci ratingul se numeºte rating bancar sau instituþional. Fiecare
firmã de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte ºi propriile criterii
de acordare a unui grad de rating emitentului, pe de altã parte. Dar toate au adoptat
o scalã de apreciere a riscului emitentului ºi a emisiunii de obligaþiuni care clasificã
obligaþiunile în douã mari categorii:
cu grad investiþional ºi
cu grad speculativ.
Obligaþiunile cu grad investiþional sunt emise de companii sigure cu
credibilitate pe piaþã, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobânzii nominale
mai micã). Obligaþiunile cu grad de risc mai mare din categoria celor cu grad
speculativ vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referinþã
În fiecare categorie de risc, grila de rating conþine diferite grade, notate
cu litere ºi cu semne care indicã nivele intermediare de risc de neachitare a obligaþiilor
financiare. În tabelul II.7 sunt prezentate comparativ clasificãrile celor trei mari
firme de rating pentru credite corporatiste pe termen lung ºi scara de rating cores-
punzãtoare.
Ratingul pentru obligaþiunile pe termen lung aratã capacitatea emitentului
de a-ºi îndeplini obligaþiile financiare la termen. Ele variazã de la cel mai sigur
nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-7a
- II.7b) Existã de asemenea ºi nivele de rating pentru capacitatea emitenþilor de
îndeplinire a obligaþiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimã o apreciere a
probabilitãþii de platã a obligaþiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt expri-
mate diferit faþã de cele pe termen lung, corespondenþa lor cu ratingul pe termen
scurt fiind prezentatã în tabelul II-8.
Gradele de rating pe termen scurt al obligaþiunilor corporatiste din
standardul FITCH IBCA sunt explicate în continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicatã a împrumutului obligatar. Indicã cea mai
puternicã capacitate de platã la termen a angajamentelor financiare; poate avea
adãugat un “+” pentru a marca o evoluþie excepþionalã viitoare.
F2. Calitatea obligaþiunii este bunã. Emitentul are o capacitate satisfãcãtoare
83
de platã la termen a obligaþiilor financiare, dar limita de siguranþã nu este la fel de mare
ca ºi în cazul F1.
F3. Calitate obligaþiunii este rezonabilã. Capacitatea pentru plata la termen
a obligaþiilor financiare este adecvatã; dar schimbãrile adverse pe termen scurt pot
conduce la reducerea gradului ºi clasificarea ca grad de neinvestiþie(speculativ).
B. Grad speculativ. Existã o capacitate minimalã de platã la termen a
angajamentelor financiare, ºi în plus se manifestã vulnerabilitate la schimbãrile
adverse a condiþiilor economice ºi financiare pe termen scurt.
C. Risc ridicat de neplatã. Neplata obligaþiilor este o posibilitate realã.
Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare se bazeazã doar pe existenþa
unui mediul economic ºi de afaceri susþinut, favorabil.
D. Incapacitate de platã a obligaþiunilor. Denotã o incapacitate de platã
iminentã ºi actualã.
Moody’s S&P Fitch Definiþii

Grade investiþionale
Aaa AAA AAA Siguranþã maximã
Calitatea cea mai înaltã a creditului. Evaluãrile “AAA” denotã cele mai mici aºteptãri de
apariþie a riscului obligaþiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitate
excepþionalã de platã în termen a angajamentelor financiare. Aceastã capacitate de platã este
imposibil sã fie afectatã de evenimente previzibile.
Aa1 AA+ AA+ Grad înalt de siguranþã ºi calitate înaltã

Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
Calitatea foarte înaltã a creditului. Evaluãrile “AA” aratã aºteptãri foarte scãzute de risc al
obligaþiuniii. Acest grad indicã o foarte mare capacitate de platã la timp a angajamentelor
financiare. Aceastã capacitate nu este vulnerabilã la evenimentele previzibile.
A1 A+ A+ Grad mediu-ridicat de siguranþã

A2 A A
A3 A- A-
Calitate înaltã a creditului. Gradul “A” semnificã aºteptãri scãzute de apariþie a riscului
obligaþiunii. Capacitatea de platã la termen a angajamentelor financiare ale emitentului este
consideratã puternicã. Aceastã capacitate poate fi însã vulnerabilã la apariþia de schimbãri
nefavorabile în condiþiile economice ºi/sau modificãri circumstanþiale.
Baa1 BBB+ BBB+ Grad mediu-scãzut de siguranþã

Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Calitate bunã a creditului. Evaluãrile “BBB” indicã o aºteptare scãzutã a riscului obligaþiunii.
Capacitatea de platã la termen a angajamentelor financiare este consideratã adecvatã, dar
modificãrile adverse în condiþiile economice ºi/sau circumstanþiale pot diminua aceastã capacitate.
Este cea mai scãzutã categorie din gradul investiþional.
Tabel II.7(a) Gradele de "rating" pentru credite pe termen lung - Grade

investiþionale
84
În tabelul II-8 se observã relaþia între cotaþiile pe termen scurt ºi cele pe

termen lung a fiecãruia din cele trei standarde de rating prezentate.
Moody’s S&P Fitch Definiþii

Grade speculative
Ba1 BB+ BB+ Neinvestibil
Ba2 BB BB Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranþei, categoriile urmãtoare nu sunt
Ba3 BB- BB- recomandate investiþiilor.
Grad speculativ. Evaluãrile “BB” indicã o mai micã vulnerabilitate pe termen scurt dar existã
o posibilitate de apariþie a unui risc de platã, în particular datoritã modificãrilor economice
nefavorabile în timp; oricum, se pot gãsi alternative financiare ºi economice care sã permitã
îndeplinirea angajamentelor financiare.
B1 B+ B+ Grad speculativ înalt

B2 B B
B3 B- B-
Speculativ ridicat. Evaluãrile “B” indicã un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limitã
de siguranþã rãmâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite, capacitatea pentru plãþi
continue este susþinutã dacã mediului economic ºi de afaceri se menþine favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substanþial

Caa2 CCC - Stare precarã
Caa3 CCC- -
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de platã
Risc ridicat de neplatã. Neplata obligaþiilor este o realã posibilitate. Capacitatea de
îndeplinire a angajamentelor financiare este bazatã exclusiv pe evoluþia favorabilã a mediului
economic ºi de afaceri. O evaluare “CC” indicã o vulnerabilitate foarte mare ºi neplata unor
obligaþii .Evaluãrile “C” semnalizeazã iminenþa neplãþii obligaþiilor. A fost cerut falimentul
dar plãþile sau angajamentele financiare sunt continuate.
- - DDD Incapacitate de platã

- - DD
- D D
Incapacitatea de platã. Obligaþiunile sunt extrem de speculative, ºi valoarea investitã nu
poate fi recuperatã prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD” desemneazã
cea mai mare posibilitate de recuperare a investiþiei. Pentru firmele americane “DD”indicã o
recuperare de 50%-90%, iar “D” indicã cel mai scãzut potenþial de recuperare în urma
lichidãrii, sub 50%.
Tabel II.7(b) Gradele de "rating" pentru credite pe termen lung - Grade

speculative
85
Moody’s Moody’s S&P S&P Fitch Fitch

Termen Termen Termen
scurt scurt scurt
}} }}
Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA A-1+ AA F1+
Aa3 Prime-1 AA- AA-
A1 A+ A+
}} }}
Prime-2
A2 A A-1 A F1
A3 A- A-
A-2 F2
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2
Baa3 } Prime-3 BBB
BBB-
A-3 BBB
BBB-
F3
}
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- B BB-
B
B1 B+ B+
B2 B B
Fãrã
}
B3 Primã B- B-
C
Caa1 CCC+ CCC
Caa2 CCC -
Caa3 CCC- - C
Ca CC CC
C C C
}
- - DDD
- - DD D
- D D D
Tabel II.8 Gradele de “rating” pentru credite pe termen scurt
II.2. Titluri derivate

Sunt instrumente bursiere care au rezultat din contracte standardizate
încheiate între un vânzãtor ºi un cumpãrãtor asupra unor active financiare, sau mãrfuri,
cu executare (lichidare) ulterioarã, (la scadenþã) cu toate elementele contractuale
stabilite la încheierea contractului, inclusiv preþul, însã având o piaþã secundarã. Pe
aceastã piaþã organizatã, preþul este fluctuant de la momentul iniþial ºi pânã la scadenþã,
prin efectul cererii ºi al ofertei. Sunt numite titluri derivate pentru cã ele genereazã
drepturi asupra unor active suport1, cum ar fi mãrfurile bursiere, sau activele financiare
1 activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marfã, activul financiar, fãrã a se limita la acestea,
care stã la baza tranzacþionãrii instrumentelor financiare derivate pe pieþele dezvoltate de bursele de mãrfuri;
86
ºi nu asupra veniturilor financiare ale emitentului ca în cazul titlurilor primare. Cum ele
însele sunt titluri financiare, titlurile derivate pot fi chiar activul financiar asupra cãruia
se exercitã un alt titlu derivat respectiv titlurile derivate pot fi active suport al altor titluri
derivate care în unele cazuri se numesc titluri sintetice. Titlurile derivate împreunã cu
titlurile sintetice sunt cele ce creeazã etaje sau nivele diferite ale pieþei financiare.
II.2.1. Contractul futures

Dacã un comerciant activeazã pe o piaþã de
Contracte FORWARD mãrfuri sau dacã un investitor activeazã pe o piaþã de
Sunt contracte ce creeazã pentru capital ºi deþine acea marfã (grâu, metale neferoase,
pãrþi obligaþia de a vinde, respectiv petrol) primul, sau titlu financiar (acþiuni, obligaþiu-
de a cumpãra o anumitã marfã la un ni) cel de-al doilea, ei sunt expuºi riscului ca preþul pe
preþ convenit în momentul încheierii acea piaþã spot2 sã evolueze nefavorabil lor, astfel
tranzacþiei ºi care se executã prin încât sã afecteze valoarea activului deþinut de el. De
livrarea efectivã a mãrfii ºi plata
peste 150 de ani în burse a apãrut o categorie de con-
preþului la o anumitã datã viitoare;
tracte care se numesc contracte futures, ºi al cãror rol
Valoarea contractului la lichidare
preponderent este sã asigure o piaþã bursierã pe care
depinde de evoluþia preþului mãrfii
la care face referire contractul
poate fi transferat riscul de pe pieþele de mãrfuri sau
FORWARD la momentul lichidãrii. de pe pieþele financiare, denumite generic pieþe spot.
Din aceastã cauzã rezultatul virtual al Acest risc este transferat de operatorii cu aversiune la
contractului rãmâne incert. Trebuie risc ºi care activeazã pe pieþe de mãrfuri bursiere, pe
menþionat cã acest contract nu este pieþele burselor de valori care tranzacþioneazã titluri
standardizat , nu are o piaþã secundarã, primare, pe pieþe valutare sau monetare. Riscul este
deci nu este un activ financiar. Pentru preluat de o categorie de operatori care acceptã riscul
cã lichidarea lui se realizeazã fizic ºi care sunt orientaþi spre profit. Pieþele futures pe cereale
respectiv marfã contra bani el se mai
de exemplu au fost create cele dintâi pentru a prelua
numeºte ºi CASH FORWARD
riscul de pe pieþele agricole, permiþând fermierilor,
procesatorilor, exportatorilor, etc. sã poatã lucra cu
preþuri previzibile chiar ºi în condiþiile unei pieþe spot fluctuante.
Definiþie: Contractul futures este un acord de voinþã între un vânzãtor
ºi un cumpãrãtor pentru a vinde, respectiv a cumpãra un activ financiar, sau o
marfã într-o cantitate determinatã (standardizatã), la un preþ stabilit în momentul
încheierii contractului ºi cu executarea lui la o datã ulterioarã (scadenþã).
II.2.1.1. Elementele contractului futures

Elementele contractului futures sunt standardizate ºi se referã la:
Activul suport (de bazã) ce urmeazã a fi vândut ºi cumpãrat la
termen. De exemplu, în cazul contractelor futures asupra acþiunilor este definitã
acþiunea la care face referire contractul (de exemplu: acþiuni comune ale firmei
ABC) iar în cazul referirii la o marfã, contractul futures defineºte calitatea mãrfii,
unitatea de mãsurã folositã în tranzacþie. Contractele care fac referiri la acelaºi tip de
mãrfuri, sau titluri financiare sunt încadrate în acelaºi gen de contracte futures.
2 piaþa spot este piaþa activului suport, ºi este denumitã câteodatã ºi piaþa cash
87
Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se referã la canti-

tatea, în cazul contractelor futures pe marfã, sau numãrul titlurilor în cazul futures finan-
ciar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures pe acþiuni de exemplu
este uzual - mai ales în bursele americane-ca activul suport sã fie standardizat la
numãrul de 100 de bucãþi. (La noi în þarã la bursa din Sibiu contractele futures pe
acþiuni sunt satndardizate la 1.000 unitãþi.) Pentru contracte futures asupra grâului
care se tranzacþioneazã la Bursa CBOT, se utilizeazã o cantitate de 5.000 bushel3 pe
contract. Este important de reþinut cã mãrimea contractului futures este standardizatã.
Luna de scadenþã a contractului futures. Este oricare din lunile
anului (martie, iunie, septembrie), ºi anume este luna în care dupã data de sca-
denþã4 nu mai pot
avea loc tranzacþii cu Contractul FORWARD Contractul FUTURES
acel contract futures Se încheie prin negociere directã Se încheie în bursã în cadrul
pentru cã el expirã ºi în afara bursei. unui mecanism specific de tranzacþii
toate poziþiile futures
Nu este standardizat. Clauzele Este standardizat.
rãmase deschise pe lui sunt negociate de cele douã Are o piaþã secundarã fiind un
piaþã sunt lichidate. pãrþi. titlu financiar derivat.
Din aceastã cauzã Preþul este fixat în momentul Cursul, cota contractului
nu mai pot fi încheierii contractului, dar profitul FUTURES la bursã este calculatã
deschise alte poziþii sau rezultatul virtual al contractului zilnic prin „marcare la piaþã”, iar
dupã data de sca- este calculat ca diferenþã dintre profitul, sau rezultatul virtual este
denþã. În acelaºi preþul contractului FORWARD ºi dat de diferenþa dintre cursul
timp în bursele de preþul spot sau cash la termenul curent ºi cursul iniþial de cumpãrare.
mãrfuri pot fi tran- menþionat în contract.
Executarea contractului la
zacþionate contracte Nu are piaþã secundarã. scadenþã are loc fie în naturã, fie
futures cu referire la Executarea contractului are loc la cash, sau de cele mai multe ori
acelaºi activ finan- scadenþã, cumpãrãtorul plãtind este lichidat pânã la scadenþã prin
ciar sau marfã dar cu preþul stabilit la momentul compensare, respectiv printr-o
luni de scadenþã încheierii contractului, iar vânzãtorul operaþie de sens contrar poziþiei
predând activul. deþinute în bursã.
diferite. Contractele
futures cu aceeaºi Tabel II.9 Comparaþie între contractele CASH-FORWARD ºi
lunã de scadenþã ºi FUTURES
cu referire la acelaºi
activ suport formeazã o specie a contractului futures.
Modul de executare la scadenþã. Ajunse la scadenþã, contractele
futures trebuie executate. Adicã vânzãtorii trebuie sã punã la dispoziþia cumpãrãtorilor
activul suport, iar cumpãrãtorii trebuie sã-ºi achite obligaþiile de platã. Prin contractul
standardizat poate fi convenit ca lichidarea sã se execute fie prin livrare fizicã
(„physical delivery”) a activului sau a mãrfii la care face referire contractul futures
(activul suport), fie prin compensare în bani („cash settlement”). Modalitatea de
lichidare a obligaþiilor reciproce între cei ce au poziþii de cumpãrare ºi cei ce au poziþii
de vânzare la scadenþã, este stabilitã iniþial, ºi aceastã prevedere face parte din elementele
de standardizare a contractului.
3 bushel - unitate de mãsurã pentru greutate echivalentã cu 27,9 kg.
4 data de scadenþã - ziua din luna ºi anul la care s-a convenit executarea obligaþiilor asumate prin tranzacþiile
încheiate pe pieþele dezvoltate de bursele de mãrfuri.
88
II.2.1.2. Clasificarea contractelor futures

Clasificarea contractelor futures se face în funcþie de activul suport la care
acesta se referã. Astfel vom distinge:
Futures pe acþiuni care au ca activ suport acþiuni. Este convenit
ca acþiunile pentru care se tranzacþioneazã contracte futures sã aibã piaþã secundarã
deci sã fie tranzacþionate în burse de valori.
Futures pe mãrfuri sunt contracte ce utilizeazã ca activ suport mãr-
furi sau documente asupra mãrfurilor. Sigur aºa cum am vãzut la capitolul I.7.12 mãr-
furile ce fac obiectul contractelor futures sunt bunuri generice care îndeplinesc
condiþii, de fungibilitate, standardizabilitate ºi au grad redus de prelucrare. Astfel în cate-
goria contractelor futures pe mãrfuri distingem urmãtoarele mãrfuri ca active suport:
Cereale: porumb, grâu, soia, orez, ovãz etc.
Produse alimentare: ulei de soia, mâncare de soia, lapte, unt, cafea,
cacao, suc de portocale, etc.
Produse animaliere: carne de porc (viu, congelatã, slabã, grasã), de vitã, etc.
Produse energetice: produse petroliere
Produse chimice: cauciuc
Metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, crom, zinc etc.
Alte mãrfuri (de exemplu cherestea)
Futures financiar are douã categorii de active suport. Pe de-o parte
cursul de schimb valutar (futures valutar) ºi pe de altã parte rata dobânzii instru-
mentelor financiare cu venit fix (titlurilor de credit), futures pe rata dobânzii.
Futures pe swap contracte futures asupra unor contracte de
schimb denumite swaps
Futures pe indici de bursã care au ca activ suport diferiþi indici de bursã.
Futures pe vreme sunt contracte futures ce utilizeazã de obicei
temperatura ca activ suport.
II.2.1.3. Tranzacþionarea contractelor futures

Contractele futures sunt standardizate. Standardizarea contractelor
futures permite ca ele sã fie negociabile în bursã. Standardizarea asigurã uniformitatea
contractelor ce alcãtuiesc aceeaºi specie. Licitaþia bursierã are loc în acelaºi timp
pentru câte o specie contractelor futures ºi astfel preþul contractului futures nu mai
este fix, el este variabil în timp astfel încât zilnic valoarea contractului futures este
„marcatã la piaþã”.
Preþul futures se determinã în ringul bursei prin licitaþie bursierã între
vânzãtori ºi cumpãrãtori. Vânzãtorul de contracte futures va avea o poziþie de vânzare
pe piaþã (short) ºi va trebui ca la scadenþã sã fie în mãsurã sã livreze activul sau
marfa la care face referire contractul (activul suport).
Cumpãrãtorul de contracte futures va avea o poziþie de cumpãrare pe
piaþã (long) ºi va trebui ca la scadenþã sã cumpere activul suport. Cum astfel de
tranzacþii de vânzare ºi cumpãrare contracte futures au loc zilnic, preþul pentru
aceeaºi specie de contracte variazã zilnic ºi chiar în cursul aceleiaºi zile, la sfârºitul
89
zilei de tranzacþii asigurându-se „marcarea la piaþã”. Marcarea la piaþã este procedura

prin care în urma cursului stabilit la sfârºitul zilei, bursa sau casa de compensaþie
verificã poziþia fiecãrui participant la piaþã (vânzãtori deþinãtori de poziþii short ºi
cumpãrãtori deþinãtori de poziþii long) din punct de vedere al numãrului de poziþii
deschise5 deþinute (numãrul de contracte încheiate ºi nelichi-
date - „open interest”) ºi câºtigul sau pierderea fiecãruia. Casa de compensaþie
De exemplu: Societatea comercialã sau departa-
Dacã un cumpãrãtor a încheiat contractul mentul din cadrul societãþii de
futures la un preþ de 100 unitãþi monetare iar a doua zi bursã care efectueazã zilnic pentru
preþul este de 110 u.m. mecanismul tranzacþiilor membrii compensatori reevaluarea
futures îi asigurã un profit virtual de 10 u.m. prin mar- poziþiilor deschise, calculul ºi
carea la piaþã de la sfârºitul celei de-a doua zile. reþinerea garanþiilor, compensarea
Vânzãtorul se aflã în poziþia contrarã, el suferind o ºi decontarea;
pierdere virtualã de 10 u.m. pentru cã la sfârºitul celei
de-a doua zile preþul contractului este mai mare cu 10 unitãþi faþã de ziua prece-
dentã când a încheiat contractul. Marcarea zilnicã la piaþã crediteazã sau debiteazã
conturile vânzãtorilor ºi cumpãrãtorilor cu profitul sau pierderea rezultatã din
preþul cu care se încheie zilnic tranzacþiile. Acest proces zinic de compensare lichi-
dare este realizat de o casã de compensaþie, care asigurã un mecanism zilnic de
contabilizare a pierderilor ºi câºtigurilor fiecãrei
poziþii deschise pe piaþa futures.
Se poate spune cã pierderea unei pãrþi
este transferatã în profitul celeilalte pãrþi, zilnic,
prin marcare la piaþã. Regula de aur ce
funcþioneazã în mecanismul acestor tranzacþii este:
„cumpãrã ieftin ºi vinde scump” sau reciproc
„vinde scump ºi cumpãrã ieftin”. Cine reuºeºte
acest lucru este în câºtig, cine nu, va avea pierderi
Lupta dintre un taur si un urs pe piaþa futures. Aceste reguli fac ca ºi în bursele
este simbolul instituþiei bursei ºi futures sã fie prezenþi o categorie importantã a
reprezintã competiþia între cei ce
previzioneazã creºterea cursului actorilor acestei pieþe ºi anume speculanþii. Ei
si cei ce anticipeazã scãderea lui. joacã un rol major în bursã pentru cã sunt cei care
preiau riscul, oferind astfel posibilitatea ca cei ce
activeazã pe pieþe spot sã poatã utiliza bursa pentru a
transfera riscul de evoluþie nefavorabilã a preþurilor de Concluzie: pe piaþa futures
pe pieþele spot de mãrfuri ºi instrumente financiare care deþinãtorul unei poziþii long (de
reprezintã activul suport al contractelor futures. cumpãrare) va câºtiga, dacã cursul
va creºte ºi va pierde dacã cursul
Speculanþii sunt de douã tipuri:
futures va scãdea. Similar, deþinãtorul
Bull speculators („speculanþi taur”)
unei poziþii short (de vânzare) va
Bear speculators („speculanþi urs”) câºtiga în condiþiile în care cursul
Piaþa bursierã poate fi o piaþã în urcare, caz în futures va scãdea ºi va pierde dacã
care se numeºte „piaþã bull”, sau în coborâre ºi atunci cursul futures va creºte.
se numeºte „piaþã bear”.
5poziþii deschise - totalitatea instrumentelor financiare derivate, înregistrate la casa de compensaþie, care
nu au ajuns la scadenþã, sau ale cãror drepturi nu au fost exercitate sau ale caror obligaþii nu au fost stinse;
90
BULL MARKET BEAR MARKET

O piaþã bursierã în urcare (preþurile O piaþã bursierã în coborâre (preþurile instru-
titlurilor cotate cresc) este o „piaþã taur” mentelor negociate scad) se numeºte „piaþã
Speculanþii care mizezã pe creºterea cursului urs”. Speculanþii care mizeazã pe scãderea
în viitor sunt „bull speculators”. Adoptã cursului viitor sunt „bear speculators” ºi
poziþii de cumpãrare (long) pe piaþã pentru adoptã o poziþie de vânzare (short) pe piaþa
cã dacã cursul va creºte cumpãrãtorul este futures având în vedere faptul cã vânzãtorii
cel ce câºtigã. câºtigã dacã cursul va scãdea.
II.2.1.4. Lichidarea contractelor futures

În ultima zi de tranzacþii a contractului futures, la scadenþã, se realizeazã
ultima marcare la piaþã, se stabileºte ultimul preþ iar apoi casa de compensaþie realizeazã
lichidarea contractului la scadenþã pentru toate poziþiile ce au rãmas deschise. În cazul
contractelor futures, lichidarea la scadenþã nu se face întotdeauna în naturã. Adicã nu
întotdeauna contractele au acoperire pe piaþa spot corespunzãtoare prin predarea,
respectiv primirea activului suport la care face referire contractul futures. Dupã cum
am vãzut, speculanþii nu urmãresc realizarea unei tranzacþii spot la termen cu activul
suport, ci ei urmãresc doar profitul financiar datorat unei mai bune aprecieri a
evoluþiei viitoare a preþurilor.
Lichidarea contractelor Futures se poate face ºi Etapizarea lichidãrii prin livrare
în timpul perioadei de tranzacþii pânã la scadenþã. Deci lichi- a contractelor futures asupra
darea poziþiei futures se poate face prin douã modalitãþi: cerealelor la Bursa CBOT Chicago
Lichidarea poziþiei deþinute pe piaþa Position day Cu douã zile
futures printr-o operaþie de sens contrar (offset) în perioada înainte de ziua de livrare deþinã-
de timp pânã la scadenþã. Operaþia este denumitã închiderea torul poziþiilor de vãnzare (short)
unei poziþii deschise ºi reprezimtã „stingerea de cãtre client, anunþã casa de lichidare cu privire
la intenþia de livrare. (ultima zi de
membrul bursei, membrul compensator sau casa de com-
livrare este ultima zi lucrãtoare
pensaþie a obligaþiilor contractuale dintr-o poziþie din luna de scadenþã)
deschisã, prin efectuarea unei tranzacþii în sens contrar sau
Notice day A doua zi casa de
prin exercitarea dreptului conferit de opþiune;” Pentru a
lichidare alege destinatarul livrãrii
exemplifica o astfel de lichidare vom analiza urmãtoarea respectiv deþinãtorul celei mai
situaþie: Sã presupunem cã un vânzãtor de contracte vechi poziþii de cumpãrare(long)
futures care deþine o poziþie short pe piaþa futures a obþinut notificându-l.
un profit datoritã unei scãderi a preþului futures ºi de aceea Delivery day ziua de livrare
vrea sã-ºi lichideze poziþia. Pentru aceasta (ieºirea de pe efectivã în care are loc predarea
piaþã) el încheie un contract de semn contrar respectiv în mãrfii (sau a titlului asupra acesteia)
calitate de cumpãrãtor. Poziþia lui anterioarã de vânzãtor este de cãtre vânzãtor respectiv efectuarea
echivalentã ºi de semn contrar cu poziþia actualã de plãþii de cãtre cumpãrãtor.
cumpãrãtor (long). Ele se anuleazã reciproc, iar acest
91
operator va ieºi de pe piaþã în profit, dacã

Futures pe valutã la Bursa din Sibiu
cursul actual este mai mic decât cel din
momentul când a încheiat primul contract de Contractul Futures ROL/EURO
vânzare. Aceastã lichidare se poate realiza Unitatea de tranzacþie: 1000 EURO
oricând în perioada de viaþã a contractului Simbolul contractului: ROL/EURO
futures, respectiv pânã la scadenþã. Cotaþia: lei/1 EURO
Lichidarea la scadenþã Pasul: 1 leu
a contractului futures prin predarea din Lunile de începere a contractului: În fiecare
partea vânzãtorului ºi primirea de cãtre lunã se pot iniþia contracte cu scadenþa la 1, 2, 3,
cumpãrãtor a mãrfii sau a activului 4, 5 ºi 6 luni. Scadenþele sunt în luna curentã pentru
suport la care face referire contractul. contractul la o lunã, ºi în fiecare din urmãtoarele
Aceasta se numeºte lichidare prin 5 luni consecutive de la cea curentã pentru scadenþele
livrare. O astfel de lichidare are loc pentru de la 2 la 6 luni.
mai puþin de 2% din numãrul poziþiilor Limita de oscilaþie zilnicã a preþului: 400 Lei la
deschise pe piaþa futures ºi se realizeazã la termene de 1,2 luni ºi 500 Lei la 3,4,5,6 luni.
Ultima zi de tranzacþionare: Ultima zi lucrãtoare
a lunii de scadenþã
Contract futures grâu la bursa CBOT Chicago
Lichidarea contractului la scadenþã: Se face prin
Denumirea: Wheat Futures
plata in lei a diferenþelor dintre valoarea contractului
Mãrimea contractului: 5.000 bushel ºi :1.000 x cursul valutar de referinþã comunicat de
Caracteristicile grâului de livrare: No. 2 Soft Red, Banca Naþionalã a României în ultima zi de valabilitate
No. 2 Hard Red Winter, No. 2 Dark Northern a contractelor.
Spring, and No. 2 Northern Spring at par. Orele de tranzacþionare: zilnic 9:00-13:00
Înlocuitorii pentru diferenþe vor fi stabiliþi de bursã
Pasul de licitaþie (Tick Size) 1/4 cent/bu
scadenþã. Toate contractele care nu au
($12.50/contract)
fost lichidate printr-o operaþie de com-
Cotaþia (Price Quote): în cenþi/bu ºi sfert de cent/bu
pensare (“offset”) înainte de data ultimei
Lunile de scadenþã (Contract Months): iulie, zile de tranzacþii vor fi lichidate la preþul
septembrie, decembrie, martie, mai
ultimei zile de tranzacþii.
Ultima zi de tranzacþii: prima zi lucrãtoare Termenii contractului standard
dinaintea datei de 15 ale lunii de scadenþã
specificã fie cã lichidarea la scadenþã are
Ultima zi de livrare (Last Delivery Day) Ultima loc prin livrare fizicã (primirea respectiv
zi lucrãtoare din luna de livrare. Pentru con- predarea acþiunilor, titlurilor financiare
tractele cu livrare în martie 2000 ºi ulterioare: a
sau a mãrfii) fie prin lichidare în numerar
ºaptea zi lucrãtoare consecutivã ultimei zile de
tranzacþii din luna de livrare.
a datoriilor reciproce dintre vânzãtor ºi
cumpãrãtor. Se observã cã la contractul
Orele de tranzacþii: Licitaþia deschisã: 9:30
a.m.-1:15 p.m. Chicago time, Luni-Vineri.
futures pe grâu de la Chicago se
Licitaþia electronicã 8:30 p.m.-6:00 a.m. lichideazã prin livrare iar contractul
Chicago time, Duminicã-Vineri. Tranzacþiile cu futures pe cursul ROL/EURO se realizeazã
contractele ce expirã se încheie la prânz în ultima prin plata în numerar. Observãm cã
zi de tranzacþii vânzãtorul este cel ce are iniþiativa
Ticker: Licitaþia deschisã: W; Licitaþia electronicã: ZW lichidãrii prin livrare, iar acest lucru
Limite zilnice de preþ: 30 cents/bu ($1,500/contract) poate fi fãcut în orice zi în luna de livrare
peste sau sub preþul de închidere al zilei precedente ºi în orice loc de livrare din cele agreate
(rotunjit la 30cenþi/bu). În luna de livrare nu sunt limite. de bursã.
92
Contracte Futures la London se lichideazã cash adicã prin plãþi tizãrii. Plãcile tãiate nu pot fi mai
Metal Exchange în numerar în echivalent diferenþe mici de un sfert. Fiecare colet de
Pe pieþele futures asupra mãrfurilor de curs. Pentru exemplificare vom cupru catodic menþionat în warrant
sunt tranzacþionate bunuri aflate prezenta contractul futures Cupru trebuie sã fie livrat asigurat cu
într-un stadiu specific de producþie Grad A benzi de împachetat care sã nu
adicã cu un grad redus de prelu- depãºeascã 4 tone ºi cu marca
crare. La LME se tranzacþioneazã menþionatã pe benzile de ambalare.
contracte asupra unor metale Dupã 18 Decembrie 1995,fiecare
aflate într-un stadiu de semi- Reguli speciale ale contractului colet de cupru catodic pentru care
pocessare, ºi anume materii prime Cupru grad A a fost emis un warrant trebuie sã fie
care au fost procesate pentru a fi ambalat corespunzãtor pentru a
Lotul de 25 tone
transformate înt-o formã uºor de permite transport ºi manipularea
Valutele acceptate la platã.
manipulat, neperisabilã cum ar fi fãrã deteriorarea împachetãrii. În
LME utilizeazã dolarii americani ca
lingouri, catozi, bile etc. Dacã plus dupã 17 August 1999 fiecare
cea mai importantã valutã pentru
livrarea acestor bunuri are loc la colet menþionat pe warrant trebuie
tranzacþii care se menþioneazã în
scadenþã, contractul futures devine sã fie livrat cu numele de marcã
contracte. În dolari se stabileºte
contract fizic (spot). Dar în cazul marcat pe clipsuri ataºate pe
preþul în ring ºi preþurile oficiale ale
celei mai mari pãrþi a contractelor ambalajul producãtorului sau
bursei sunt anunþate tot în dolari.
futures încheiate la LME acest marcat continuu pe ambalaj.
Totuºi lira sterlinã, euro ºi yenul
lucru nu se întâmplã. Contractele Warrant
japonez sunt utilizate pentru proce-
futures sunt de obicei anulate de Warrantele trebuie sã fie emise
durile de clearing pentru metalele
un contract egal ºi opus pentru 25 de tone fiecare. (cu o
ce se tranzacþioneazã la LME. Din
(cumpãrare/vânzare înapoi). toleranþã de 2%). Fiecare warrant
aceastã cauzã LME anunþã ratele de
Aceasta deoarece tranzacþiile trebuie sã menþioneze greutatea
schimb zilnice pe care le va folosi
futures se referã în principal la totalã a coletului, marca, þara de
casa de clearing pentru evaluarea
preþ. Uneori, în cazul speculanþilor origine, ºi numãrul de pachete
preþurilor de settlement.
de exemplu, este vorba numai de a componente a fiecãrui colet.
profita de evoluþia preþului, Modificarea minimã de preþ
Fiecare warrant trebuie sã fie iden-
(cumpãrare ieftinã ºi vânzare 50 cenþi pe tonã
tificat ca cupru gradul A. Fiecare
scumpã) dar piaþa futures este uti- Datele de livrare warrant emis dupã 17 Mai 1999
lizatã ºi datoritã riscului de preþ Zilnic pentru urmãtoarele 3 luni, trebuie sã fie marcat cu un cod de
spot ºi anume pentru a transfera apoi fiecare miercuri pentru urmã- bare generat cu SWORD.
riscul de pe pieþele fizice în bursa toarele 3 luni, iar apoi fiecare a
futures. treia miercuri pentru urmãtoarele Warrant. Este o formã de bilet la ordin
Data de livrare a contractelor 21 de luni. (Un total de 27 de luni ). care se caracterizeazã prin faptul cã
Calitate este garantat cu mãrfuri. Proprietarul
futures la LME se numeºte
Cupru grad A livrat sub acest con- mãrfii va depozita mãrfurile respective
prompt date ºi marcheazã de fapt
la un depozit agreat, de la care va primi
data pânã la care fie poziþia futures tract trebuie sã fie cupru electrolitic
douã documente: recipisa care are
se închide, fie are loc livrarea. La în formã de catozi-gradul A funcþia de titlu de proprietate asupra
LME ultima zi de tranzacþii, care .Cuprul grad A livrat trebuie sã fie mãrfurilor depozitate ºi Warrantul
este ºi ultima zi în care o poziþie din mãrcile („brands”) listate de
futures poate fi închisã, este cu LME ºi trebuie sã fie conforme cu
douã zile înaintea prompt date. BS 6017-1981(1989) (cathode
Un aspect care particularizeazã grade designation Cu-CATH-1).
contractele futures LME este cã în Formã & Greutate
afarã de contractul futures LMEX Fiecare colet de 25 de tone trebuie
(asupra unui indice LME) aceste sã fie la un depozit ºi sã fie dintr-o
contracte nu sunt marcate la piaþã singurã marcã, formã ºi dimensiune Depozit
zilnic, respectiv compensarea nu ºi trebuie sã fie plin cu plãci tãiate agreat de
are loc pânã la prompt date, diferit cu diferite forme ºi dimensiuni bursa
Contractele futures de la LME nu la capãtul lotului în scopul pale- LME
93
II.2.1.5. Hedging cu contracte futures

Pieþele spot sau cash sunt pieþe de
bunuri ºi servicii, pieþe de capital, respectiv de PIEÞE SPOT PIEÞE FUTURES
valori mobiliare, pieþe valutare, pieþe mone-

tare, pe care se tranzacþioneazã active eco- Piaþa bunurilor Piaþa futures
nomice, fie ele reale, cum ar fi mãrfurile, fie ºi serviciilor pe marfã
ele financiare, cum ar fi acþiunile, depozitele ºi

creditele, titlurile de credit etc.
Piaþa valutarã Piaþa futures
Pe toate aceste pieþe, preþurile sunt valutar
variabile, fluctuante, ca urmare a acþiunii
legilor cererii ºi ofertei. Riscul de evoluþie
nefavorabilã a preþului pe aceste pieþe spot o Piaþa monetarã Piaþa futures
au atât vânzãtorii cât ºi cumpãrãtorii. Ei vor fi pe rata
dobânzii
puºi în situaþia unei pierderi, dacã preþul spot
va avea o evoluþie nefavorabilã în viitor.
Este evident cã, dacã preþul cuprului Piaþa de capital Piaþa futures
pe acþiuni
pe piaþa spot va creºte, cumpãrãtorul de cupru
de exemplu, va fi pus în faþa unei eventuale
pierderi, pentru cã va trebui sã achiziþioneze
Piaþa futures
metalul cu un preþ mai mare. Putem con- pe indici de
cluziona cã un cumpãrãtor de marfã pe o piaþã bursã
spot are riscul ca preþul viitor pe aceastã piaþã

sã creascã. În mod simetric un producãtor, sau
un vânzãtor de active bursiere, va avea riscul Fig.II.1 Transferul de risc prin hedging
ca preþul spot viitor sã scadã. Astfel el va fi pus în situaþia sã vândã mai ieftin decât
a planificat, marfa sau instrumentul financiar respectiv. (vezi tab.II.10)
Datoritã funcþionãrii mecanismului lor, pieþele futures creeazã însã posi-
bilitatea, ca acest risc, ce se manifestã pe pieþele spot, sã fie preluat de piaþa futures,
ºi astfel cumpãrãtorii ºi vânzãtorii de pe aceste pieþe spot, sã poatã controla (plani-
fica) preþurile de cumpãrare sau de vânzare.
Aceastã posibilitate apare datoritã regulii pe care am explicat-o la capitolul
II.3.1.3. ºi anume, cã pe o piaþã futures, cumpãrãtorul sau deþinãtorul unei poziþii
long futures va câºtiga, dacã preþul futures va
creºte, ºi va pierde, dacã cursul futures va Piaþa SPOT Vânzãtor Cumpãrãtor
scãdea. Similar, un vânzãtor futures, deþinã-
Preþ spot Câºtigã Pierde
torul unei poziþii short futures, va câºtiga,
dacã în viitor cursul futures va scãdea, Preþ spot Pierde Câºtigã
respectiv el va pierde, dacã cursul futures Tabel II.10
viitor va creºte.(vezi tabelul II-11).
Pe de altã parte practica a dovedit, iar teoria a demonstrat (vezi capitolul
IV.4.1.) cã preþurile futures ºi cele spot echivalente fluctueazã relativ asemãnãtor.
Astfel se poate observa cã pentru un vânzãtor spot de exemplu, o evoluþie
nefavorabilã a pieþei spot (cursul spot viitor scade) va fi însoþitã de o scãdere a pieþei
futures care este favorabilã vânzãtorului futures. La fel pentru cumpãrãtor, o
94
evoluþie crescãtoare a preþului spot nefavorabilã este însoþitã de o creºtere a preþului

futures care este favorabilã cumpãrãtorului futures. Din aceste observaþii se poate
trage concluzia cã dacã un operator ar deschide o poziþie echivalentã celei spot
viitoare, pe piaþa futures, va avea un risc futures de sens contrar celui de pe piaþa
spot. Dacã numãrul de poziþii futures va compensa cantitativ operaþia comercialã de
pe piaþa spot, atunci operatorul
poate elimina în totalitate
Tabel II.11 Piaþa SPOT Piaþa FUTURES
riscul, pentru cã poziþia futures
Preþul viitor va fi egalã cu cea spot dar va
Vânzãtor Câºtigã Pierde Pierde Câºtigã evolua în sens contrar poziþiei
de pe piaþa spot, compensând
Cumpãrãtor Pierde Câºtigã Câºtigã Pierde
o eventualã pierdere de pe
aceastã piaþã.
Pe baza acestor caracteristici ale celor douã pieþe, spot ºi futures, s-au
dezvoltat tehnici speciale de protecþie, denumite hedging, ºi care reprezintã o succe-
siune de operaþii pe cele douã pieþe, spot ºi respectiv futures, realizate pentru
acoperirea riscului de preþ de pe piaþa spot. Cuvântul hedge înseamnã
protecþie(acoperire). Dicþionarul atestã cã to hedge înseamnã “a încerca evitarea sau
de a reduce o pierdere prin realizarea de investiþii compensatoare…”. În contextul
tranzacþiilor cu contracte futures, hedge reprezintã de fapt, o poziþie pe o piaþã cash
sau spot la care se adaogã o investiþie de sens contrar ºi echivalentã cantitativ în
poziþii pe piaþa futures. În acest mod, orice pierdere pe piaþa spot va fi compensatã sau
contrabalansatã pe piaþa futures.
Putem clasifica aceste operaþii de acoperire a riscului, în douã mari strategii:
hedgingul de vânzare, pe care-l executã cel ce va avea o poziþie viitoare de vânzare pe
piaþa spot ºi respectiv hedgingul de cumpãrare pe care-l va efectua cumpãrãtorul viitor
de pe piaþa spot.
II.2.1.6. Hedgingul de vânzare (short hedge)

Dupã cum am vãzut, un vânzãtor de pe piaþa spot este pus în faþa riscului
ca preþul spot viitor sã scadã. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua un
hedging de vânzare care este o succesiune de operaþii ºi care presupune urmãtoarele
acþiuni:
1. Sã-ºi evalueze cât mai exact poziþia viitoare de pe piaþa spot.
2. Sã aleagã genul de contracte futures ce corespunde activelor pieþei spot
pe care activeazã operatorul.
3. Sã determine numãrul de contracte futures care echivaleazã cantitativ
tranzacþia spot pe acre o planificã vânzãtorul spot
Aceasta presupune ca în cazul în care operatorul este:
producãtor sau comerciant de mãrfuri bursiere, ºi activeazã pe
piaþa spot de mãrfuri bursiere, sã evalueze exact cantitatea de marfã pe care o va
vinde ºi sã o echivaleze în contracte futures pe marfã . Având în vedere cã faptul
cã acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are un activ suport cu
dimensiune standard. Numãrul de contracte futures se determinã împãrþind canti-
95
tatea de marfã corespunzãtoare tranzacþiei spot, la cantitatea standardizatã la care

se referã un contract futures corespunzãtor(dimensiunea activului suport).
De exemplu: un fermier cultivator de grâu estimeazã cã va vinde în
septembrie 10.000 busheli de grâu pe piaþa spot. Aceastã cantitate reprezintã
echivalentul a douã contracte futures grâu, pentru cã un contract futures se
referã la o cantitate standard de 5.000 busheli de grâu.
Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit
sã schimbe valutã, respectiv sã vândã valutã strãinã pentru a obþine monedã localã,
va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale sã se apre-
cieze în viitor. Pentru aceasta va echivala suma în valutã strãinã pe care o va primi
la un termen viitor ºi pe care va trebui sã o transforme în valutã localã. Raportul
dintre suma de tranzacþie cash ºi dimensiunea activului suport al contractului futures
valutar reprezintã numãrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului
de apreciere valutarã a monedei locale.
Un investitor, o bancã, o instituþie financiarã, de asigurãri etc.
care doreºte sã primeascã un împrumut în viitor prin vânzarea unui titlu de credit
(instrument financiar cu venit fix de tipul bonurilor de trezorerie, obligaþiunilor
etc), ºi care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor este
implicat pe piaþa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, ºi este supus
riscului ca dobânda spot sã creascã, ceea ce va face ca preþul titlurilor sã scadã.
Pentru a acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata
dobânzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau
obligaþiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc.. Toate aceste contracte futures
se referã la o cantitate standardizatã care va fi echivalatã cu cantitatea de
titluri ce se preconizeazã sã fie vândute la termen.
Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiþii,
o bancã etc care activeazã pe piaþa de capital ºi care deþine acþiuni, respectiv un
portofoliu de acþiuni ºi care preconizeazã sã vândã în viitor este supus riscului ca
preþurile pe piaþa de capital sã scadã. El va trebui sã mãsoare exact expunerea la risc
pe care o are pe piaþa de capital ºi sã o echivaleze în contracte futures asupra
acþiunilor, sau contracte futures pe indici de bursã.
4. Sã determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine
operaþiei spot. Operatorul trebuie sã determine ce datã de scadenþã este cea mai
apropiatã în timp de momentul în care el va realiza tranzacþia pe piaþa spot.
Respectiv trebuie sã determine cea mai avantajoasã lunã de scadenþã.
5. Sã efectueze o operaþiune de vânzare futures, deschinzând astfel o
poziþie short futures echivalentã cu viitoarea poziþie de vânzare de pe piaþa spot.
6. La scadenþã sã realizeze operaþia de vânzare pe piaþa spot. Dacã pe
piaþa spot s-a manifestat riscul preconizat, înseamnã cã preþul spot a scãzut.
Operatorul a fost nevoit sã vândã marfa sau instrumentul financiar cu un preþ spot
mai mic decât cel estimat. Operatorul are o pierdere virtualã pe piaþa spot egalã cu
diferenþa dintre preþul preconizat la momentul iniþial ºi cel realizat la scadenþã.
7. La scadenþã sã-ºi închidã poziþia de vânzare de pe piaþa futures. Dacã
preþul spot a scãzut, acest lucru a determinat ca ºi preþul futures sã fi scãzut.
Înseamnã cã în acest moment - la scadenþa contractului futures - preþul futures este
96
mai mare decât cel de la momentul iniþial, când operatorul a deschis poziþia short
futures. Deci pe piaþa futures operatorul a obþinut un profit echivalent cu diferenþa
dintre cursul futures iniþial ºi cursul futures de la scadenþã. Acest profit va echivala
diferenþa dintre preþul spot planificat iniþial ºi cel la care operatorul va trebui sã
vândã marfa sau titlul financiar, respectiv pierderea virtualã de pe piaþa spot.
În figura II-2 am reprezentat
hedgingul de vânzare. Hedgingul de vânzare
Poziþia long este determinat de evoluþia celor douã pieþe:
pe piaþa spot
piaþa spot ºi piaþa futures. Astfel pe axa ori-
Preþul spot
iniþial zontalã este reprezentatã evoluþia preþului
Prf futures. Preþul futures iniþial este reprezentat
Preþul spot
la mijlocul axei. O scãdere a preþului futures
este reprezentatã în stânga axei, iar o creºtere
Pis
a preþului futures în dreapta axei orizontale.
Preþul spot este reprezentat pe axa orizontalã
Vânzare
(short) futures
medianã. Preþul spot iniþial este reprezentat
Preþul futures iniþial
la mijlocul axei. Dacã preþul spot la scadenþã
Preþul futures a scãzut, atunci operatorul înregistreazã o
pierdere virtualã pe piaþa spot notatã cu Pis.
Dar scãderea preþului spot este însoþitã de
Fig.II.2 Hedgingul de vânzare
scãderea preþului futures. Dacã iniþial opera-
torul are o poziþie short futures cu un preþ futures iniþial, atunci dacã preþul futures
la scadenþã devine mai mic decât cel iniþial, aceasta determinã un câºtig pe piaþa
futures notat Prf. Dacã cele douã poziþii ale operatorului - pe piaþa futures ºi pe cea
spot - sunt echivalente, ºi evoluþia preþului spot este egalã cu cea a preþului futures,
atunci profitul obþinut de operator pe piaþa futures va compensa pierderea virtualã
a operatorului pe piaþa spot. El va vinde la scadenþã marfa sau activul financiar cu
un preþ spot mai mic, dar diferenþa pe care o pierde la preþ va fi acoperitã de
câºtigul de pe piaþa futures.
Din analiza corelaþiei de preþuri pe cele douã pieþe ºi din reprezentarea
graficã se pot trage urmãtoarele concluzii:
Hedgingul de vânzare funcþioneazã ºi în cazul în care preþul spot
final va fi mai mare decât cel iniþial. În aceastã situaþie operatorul va obþine un preþ
mai mare pe piaþa spot la scadenþã, dar un eventual profit pe aceastã piaþã va fi
anulat de pierderea echivalentã de pe piaþa futures.
Se spune de altfel cã hedgingul de vânzare blocheazã un preþ
viitor de vânzare spot indiferent de evoluþia preþurilor pe piaþa spot.
Prin hedgingul de vânzare, operatorul renunþã la un eventual
profit datorat unei evoluþii favorabile a preþului pe piaþa spot, în schimbul asigurãrii
unei protecþii la o eventualã scãdere a preþului. Deci prin protecþia împotriva riscului
scãderii preþului, operatorul amaneteazã orice posibilitate de câºtig viitor. Hedgerii
sunt de obicei operatori ce manifestã o adversitate la risc.
O acoperire totalã la risc se realizeazã doar pentru Pis = Prf.
Aceasta se întâmplã doar dacã poziþia futures este echivalentã cu poziþia spot, ºi
dacã preþul futures creºte cu aceeaºi valoare cu care creºte preþul spot sau invers,
97
dacã preþul futures scade cu aceeaºi valoare cu care scade preþul spot. Detalii vor fi
prezentate la capitolul baza în tranzacþiile futures.
II.2.1.7. Hedgingul de cumpãrare (long hedge)

Cumpãrãtorul de pe piaþa spot, oricare ar fi aceastã piaþã spot (piaþã de
mãrfuri, piaþa valutarã, piaþa titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau în general
piaþa monetarã, piaþa de capital ) este ameninþat de riscul ca preþul spot viitor sã
creascã. Adicã la un moment viitor când operatorul va planifica sã cumpere un
activ, preþul acelui activ ar putea fi mai mare decât un preþ estimat acum, ceea ce ar
conduce la o eventualã pierdere. Cumpãrãtorul este astfel pus în situaþia de a se
proteja împotriva riscului de creºtere a preþului spot. Pentru a compensa acest risc,
operatorul va efectua mai multe operaþii pe piaþa futures ºi pe piaþa spot care
împreunã constituie hedgingul de cumpãrare.
Astfel cumpãrãtorul va trebui sã realizeze urmãtoarele operaþii:
1. Sã evalueze cât mai exact poziþia viitoare pe care va fi nevoit sã o
adopte pe piaþa spot. O poziþie viitoare de cumpãrare pe piaþa spot, presupune o
poziþie actualã short spot.
2. Sã aleagã genul de contracte futures cu active suport corespunzãtoare
celor de pe piaþa spot pe care activeazã
3. Sã calculeze exact numãrul de contracte futures pe care trebuie sã le
încheie pentru a acoperi cantitatea ce va fi tranzacþionatã pe piaþa spot
În funcþie de piaþa spot pe care activeazã, cumpãrãtorul este :
Producãtor sau comerciant de mãrfuri bursiere, ºi activeazã ca
cumpãrãtor pe piaþa spot de mãrfuri bursiere. El trebuie sã evalueze exact canti-
tatea de marfã pe care o va cumpãra ºi sã o echivaleze în contracte futures pe
marfã. Numãrul de contracte futures echivalente cumpãrãrii spot se determinã
împãrþind cantitatea de marfã ce va fi tranzacþionatã, la cantitatea standardizatã
care face obiectul contractului futures (dimensiunea activului suport).
De exemplu: un producãtor din industria metalurgicã planificã sã
cumpere în septembrie 50 tone de cupru pe piaþa spot. Aceastã cantitate reprezintã
echivalentul a douã contracte futures cupru, pentru cã un contract futures pe cupru
la LME se referã la o cantitate standard de 25 tone de cupru.
Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit
sã schimbe valutã, respectiv sã cumpere valutã strãinã pentru a plãti un partener
strãin, el deþinând doar moneda naþionalã. Pentru aceasta el va fi nevoit sã schimbe
la un moment viitor cu un curs de schimb, moneda localã în valuta de platã. Dacã
cursul de schimb al monedei locale va creºte pânã la momentul când va efectua
operaþia cash, el va fi în situaþia de a plãti mai multã monedã localã pentru suma
în valutã de care are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru a
elimina riscul ca cursul monedei locale sã se deprecieze pânã la momentul când va
realiza operaþia cash. Pentru acesta, va echivala suma în valutã strãinã de care are
nevoie, într-un numãr de contracte futures. Raportul dintre suma de tranzacþie
cash ºi dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezintã
numãrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de depreciere
98
valutarã al monedei locale.

Un investitor, o bancã, o instituþie financiarã sau de asigurãri
etc. care doreºte sã acorde un împrumut în viitor prin cumpãrarea unui titlu de
credit. Acest investitor este implicat pe piaþa spot a titlurilor monetare, sau a
titlurilor cu venit fix, ºi este supus riscului ca dobânda spot sã scadã, ceea ce va face
ca preþul titlurilor sã creascã. Pentru a-ºi acoperi acest risc, investitorul va utiliza
contracte futures pe rata dobânzii, respectiv contracte care au ca activ suport,
bonuri de trezorerie, note sau obligaþiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc..
Toate aceste contracte futures se referã la o cantitate standardizatã care va determina
numãrul de contracte futures ce trebuie încheiate pentru acoperirea riscului de
scãdere a dobânzii spot.
Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiþii, o
bancã etc care activeazã pe piaþa de capital ºi care are în plan cumpãrarea de acþiuni,
în viitor este supus riscului ca preþurile pe piaþa de capital sã creascã. El va trebui sã
mãsoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaþa de capital ºi sã o echivaleze în
contracte futures asupra acþiunilor, sau în contracte futures pe indici de bursã. (În
acest din urmã caz e nevoie sã aleagã mult mai atent genul de contracte futures necesar,
respectiv indicele (activul suport) care poate modela cel mai bine portofoliul de acþiuni
pe care doreºte sã le achiziþioneze)
4. Sã determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine
operaþiei spot. Operatorul trebuie sã determine ce datã de scadenþã este cea mai
apropiatã în timp de momentul în care el va realiza tranzacþia pe piaþa spot.
Respectiv, trebuie sã determine cea mai avantajoasã lunã de scadenþã.
5. Sã efectueze o operaþiune de cumpãrare futures, deschizând astfel o
poziþie long futures echivalentã cu viitoarea poziþie de cumpãrare de pe piaþa spot.
6. La scadenþã sã realizeze operaþia de cumpãrare pe piaþa spot. Dacã
pe piaþa spot s-a manifestat riscul preconizat, înseamnã cã preþul spot a crescut.
Operatorul a fost nevoit sã cumpere marfa sau instrumentul financiar cu un preþ
spot mai mare decât cel estimat. El are o pierdere virtualã egalã cu diferenþa dintre
preþul preconizat la momentul iniþial ºi cel realizat la scadenþã.
7. La scadenþã sã-ºi închidã poziþia de cumpãrare de pe piaþa futures.
Dacã preþul spot a crescut, acest lucru a determinat ca ºi preþul futures sã fi crescut.
Înseamnã cã în acest moment - la scadenþa contractului futures- preþul futures este
mai mic decât cel de la momentul iniþial, când operatorul a deschis poziþia long
futures. Pe piaþa futures operatorul a obþinut un profit echivalent cu diferenþa dintre
cursul futures de la scadenþã ºi cursul futures iniþial. Acest profit va acoperi diferenþa
cu care preþul spot de cumpãrare la scadenþã este mai mare decât preþul spot
planificat iniþial, diferenþã care este de fapt pierderea virtualã de pe piaþa spot.
În figura II-3 alãturatã am reprezentat hedgingul de cumpãrare. Hedgingul
de cumpãrare este determinat de evoluþia preþurilor pe piaþa spot ºi pe piaþa futures.
Pe axa orizontalã este reprezentatã evoluþia preþului futures. Preþul spot este reprezentat
pe axa orizontalã medianã. Dacã preþul spot la scadenþã a crescut , atunci operatorul
înregistreazã o pierdere virtualã pe piaþa spot notatã cu Pis datoratã faptului cã
operatorul este nevoit sã cumpere activul suport cu un preþ mai mare decât cel
planificat. Dar creºterea preþului spot este însoþitã de creºterea preþului futures.
99
Dacã iniþial operatorul are o poziþie

long futures cu un preþ futures iniþial, atunci
creºterea preþului futures determinã un
câºtig pe piaþa futures notat Prf. Dacã poziþia Preþul spot
iniþial
pe piaþa futures este echivalentã cu cea de pe Poziþia long
futures
piaþa spot ºi evoluþia preþului spot este egalã Prf
Preþul spot
cu cea a preþului futures atunci profitul
obþinut de operator pe piaþa futures va com-
Pis Poziþia
pensa pierderea virtualã a operatorului pe short spot
piaþa spot. El va cumpãra la scadenþã marfa
sau activul financiar cu un preþ spot mai
mare, dar câºtigul de pe piaþa futures va com- Preþul futures iniþial
pensa o parte din acesta, astfel încât preþul de Preþul futures
cumpãrare net va fi tocmai preþul planificat
iniþial. Din analiza corelaþiei de preþuri pe
cele douã pieþe ºi din reprezentarea graficã se Fig.II.3 Hedgingul de cumpãrare
pot trage urmãtoarele concluzii:
Hedgingul de cumpãrare funcþioneazã ºi în cazul în care preþul
spot la scadenþã va fi mai mic decât cel iniþial. În aceastã situaþie operatorul va
obþine un preþ de cumpãrare mai mic pe piaþa spot la scadenþã, dar acest profit vir-
tual va fi anulat de pierderea echivalentã de pe piaþa futures.
Se spune cã hedgingul de cumpãrare blocheazã un preþ spot de
cumpãrare viitor indiferent de evoluþia preþurilor pe aceastã piaþã.
Prin hedgingul de cumpãrare la fel ca la cel de vânzare, operatorul
renunþã la un eventual profit datorat unei evoluþii favorabile a preþului pe piaþa
spot, în schimbul asigurãrii unei protecþii la o eventualã creºtere a preþului spot de
cumpãrare. Prin protecþia împotriva riscului de creºtere a preþului de cumpãrare,
operatorul amaneteazã orice posibilitate de câºtig viitor pe piaþa spot chiar dacã
preþurile de cumpãrare devin mai mici.
O acoperire totalã la risc se realizeazã doar pentru Pis = Prf.
Aceasta se obþine doar dacã poziþia futures este echivalentã cu poziþia spot, ºi dacã
preþul futures creºte cu aceeaºi valoare cu care creºte preþul spot sau invers, dacã
preþul futures scade cu aceeaºi valoare cu care scade preþul spot.
II.2.1.8. Baza în tranzacþiile futures

În analiza ºi decizia bursierã pe piaþa futures atunci când se efectueazã
operaþiuni de acoperire se foloseºte noþiunea de bazã. Baza se defineºte ca diferenþa
dintre preþul spot ºi preþul futures de pe piaþa pentru care se executã operaþia de
hedging. Aceastã diferenþã poate fi micã sau substanþialã, iar cele douã preþuri
(spot ºi futures) nu variazã întotdeauna în jurul aceleiaºi valori. Baza se calculeazã
scãzând preþul futures din preþul spot, ºi poate fi pozitivã sau negativã dupã cum
preþul futures este mai mic sau mai mare decât preþul spot
b = Ps − Pf
100
O primã consideraþie în analiza evoluþiei bazei o reprezintã modificarea ei

de la un moment la altul. Dacã o bazã creºte, adicã evolueazã astfel încât devine
mai pozitivã (sau mai puþin negativã), se spune cã va fi mai puternicã, se întãreºte,
are o modificare pozitivã. În contrast, dacã baza scade, adicã dacã va fi mai nega-
tivã (sau mai puþin pozitivã), se spune cã baza slãbeºte. (vezi figura II.4)
Preþ spot
Preþ futures
bf bi
bi
Preþ spot bf
Preþ futures
Modificare pozitivã a bazei Timp Modificare negativã a bazei Timp

(Piaþa contago) (Piaþa backwardation)
Fig.II.4 Modificarea bazei

De exemplu, o modificare a bazei de la -10u.m. (un preþ spot mai mic cu
10 u.m decât preþul futures) la o bazã de - 5u.m.(un preþ futures mai mare cu 5
u.m decât preþul spot) indicã o întãrire a bazei, adicã baza a devenit mai puternicã,
chiar dacã baza este încã negativã. Pe de altã parte, o modificare a bazei de la
+20u.m. (un preþ spot mai mare cu 20u.m. decât preþul futures) la o bazã
+15u.m.(un preþ spot mai mare cu 15 u.m. decât preþul futures) indicã o bazã în
slãbire, în ciuda faptului cã baza este încã pozitivã. Dacã preþul futures creºte mai
mult decât preþul spot, aceasta va duce la scãderea (slãbirea) bazei, invers, baza
creºte (se întãreºte). Tendinþa normalã a bazei este sã scadã în timp, datoritã
reducerii timpului pânã la scadenþã. Pe mãsurã ce se apropie luna de livrare, baza
devine tot mai micã, astfel încât în momentul ºi la locul livrãrii activului suport,
preþul spot ºi cel futures sunt în mod normal identice. La scadenþã baza este de cele
mai multe ori egalã cu zero.
În relaþia piaþã spot, piaþã futures, sau mai bine spus preþuri spot , preþuri
futures, existã douã situaþii generate de evoluþia bazei:
a) când baza este negativã, preþul futures este superior preþului spot, ºi
vorbim de o piaþã contango/report;
b) când baza este pozitivã, deci preþul futures este inferior preþului spot
estimat, vorbim de piaþã backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o piaþã de tip backwardation apare atunci
când preþurile spot se estimeazã sã creascã rapid, atingând niveluri foarte înalte,
situaþie ce ilustreazã un nivel mult scãzut al ofertei, care se aflã sub nivelul cererii,
deci existã o crizã pe piaþa spot a activului suport al contractului futures. Aceastã
ultimã situaþie este anormalã pentru cã preþul futures pentru o scadenþã mai înde-
pãrtatã ar trebui sã fie mai mare decât cel pentru o scadenþã mai apropiatã. Existã
însã ºi situaþii (în special la mãrfurile cu caracter sezonier ºi la indici bursieri) în
101
care baza negativã este normalã:

a. în luna mai, preþul futures grâu-iulie, trebuie sã fie în mod normal mai
mic decât preþul spot;
b. pe piaþa monetarã, un volum mare de obligaþiuni de stat sunt emise,
iar bãncile ºi posibilitãþile imediate de investiþii nu pot prelua pe moment, integral,
emisiunea pusã în circulaþie;
c. piaþa futures devine excesiv de speculativã, motiv pentru care cotaþia
futures nu mai reprezintã în totalitate rezultatul cererii ºi ofertei;
d. piaþa spot prezintã variaþii neconforme unui raport natural cerere/ofertã;
e. scade foarte mult volumul tranzacþiilor futures datoritã unei imobilitãþi
prelungite a pieþei la disponibil.
Luând în considerare ºi componenta timp, se poate afirma cã o piaþã
contango este caracteristicã situaþiei în care preþurile futures cresc progresiv odatã
cu creºterea timpului rãmas pânã la scadenþã, iar o piaþã backwardation reprezintã
situaþia în care preþurile futures scad progresiv, odatã cu creºterea timpului rãmas
pânã la expirarea contractului futures.
In tabelul II-12 se poate vedea cã toate metalele au o piaþã contango, cu
excepþia nichelului pentru care se prezintã o piaþã backwardation. Cum toate
preþurile futures sunt mai mari decât preþul spot curent, putem spune cã aluminiul,
cupru, zincul, plumbul ºi staniul au piaþa contango (baza negativã) iar nichelul
pentru care preþurile futures sunt mai mici decât preþul spot curent ( baza pozitivã)
are o piaþã backwardation.
Aliaj NASAAC Aluminiu Cupru Plumb Nichel Staniu Zinc
Aluminium
Preþ cash de cumpãrare 1.200,00 1.402,50 1.585,00 475,00 6,370,00 3.785,00 804,50
Preþ cash de vânzare

ºi lichidare 1.205,00 1.403,00 1.586,00 475,50 6,380,00 3.790,00 805,00
Preþ la 3 luni de cumpãrare 1.220,00 1.410,00 1.412,00 1.610,00 486,00 6,360,00 3.820,00 824,00
Preþ la 3 luni de vânzare

1.225,00 1.420,00 1.412,50 1.611,00 487,00 6,365,00 3.825,00 825,00
ºi lichidare
Preþ la 15 luni de cumpãrare 1.295,00 1.450,00 1.460,00 1.663,00 498,00 6,300,00 3.945,00 872,00

ºi lichidare 1.305,00 1.470,00 1.465,00 1.668,00 503,00 6.350,00 3.955,00 877,00
Preþ la 27 luni de cumpãrare 1.485,00 1.475,00 1.695,00 6.290,00 900,00

1.505,00 1.480,00 1.700,00 6.340,00 905,00
ºi lichidare
Tabel II.12 Preþurile oficiale LME în $/tonã la data de 6 Martie 2002
II.2.1.9. Baza în hedgingul de vânzare

Baza este un instrument de predicþie foarte important pentru hedger,
deoarece evoluþia ei poate afecta major rezultatul final al hedgingului atât într-un sens
favorabil cât ºi în sens negativ. În exemplele urmãtoare vom exemplifica acþiunea
bazei în hedging prin utilizarea contractelor futures asupra mãrfurilor agricole care se
tranzacþioneazã la Chicago Board of Trade.
Sã presupunem cã sunteþi un fermier cultivator de grâu, este luna martie ºi
102
plãnuiþi sã vindeþi grâul pe care-l veþi recolta în iulie, depozitului local de cereale. Preþul
futures grâu iulie este astãzi 3,50$/bushel, iar preþul spot în zonã(la depozitul de grâu)
în luna iulie este în mod normal (pe baza evoluþiilor istorice) cu aproximativ 0,35$ mai
mic decât preþul futures în iulie. (adicã baza istoricã este-0,35$/bushel). Preþul aproxi-
mativ pe care-l putem planifica prin hedging este de 3,15$/bushel (3,50$ - 0,35$). Iatã
cum ar trebui sã funcþioneze hedgingul de vânzare dacã preþul futures a scãzut de la
3,50$/bushel azi, la 3,00$/bushel în iulie, iar baza în iulie a fost -0,35$/ bushel.
Data Piaþa spot Piaþa futures Baza

Martie preþ grâu spot prevãzut vinde futures grâu iulie cu
3,15$/bushel 3,50$/bushel -0,35
Iulie vinde grâu cu preþ spot cumpãrã futures grâu iulie cu
2,65$/bushel 3,00$/bushel -0,35
Rezultat pierdere 0,50$/bushel câºtig 0,50$/bushel -0,00
preþul spot de vânzare a grâului 2,65$/bushel

+ câºtig din poziþia futures + 0,50$/bushel
= preþ de vânzare net = 3,15$/bushel
Se observã cã în tabel am calculat ºi modificarea bazei. Modificarea bazei se

calculeazã ca diferenþã între baza de la momentul final (când se realizeazã compensarea
futures) ºi baza din momentul iniþial (când se realizeazã previziunea, estimarea).
∆b = b f − b i
unde:
b este valoarea modificãrii bazei, bf este baza finalã iar bi este baza iniþialã.
Modificarea bazei fiind 0,00 preþul prevãzut este ºi realizat.
Sã presupunem, în schimb, cã baza în iulie ar fi fost -0,40$, în loc de
-0,35$ cum am prevãzut iniþial. În aceastã situaþie, preþul de vânzare net ar trebui
sã fie 3,10$ în loc de 3,15$.(Preþul net este influenþat de diferenþa între baza plani-
ficatã ºi cea realizatã, respectiv de modificarea bazei).

3,15$/bushel 3,50$/bushel -0,35
2,60$/bushel 3,00$/bushel -0,40
Rezultat pierdere 0,55$/bushel câºtig 0,50$/bushel -0,05

Modificarea bazei este -0,05 în acest caz, astfel încât preþul net de vânzare
în acest caz va fi mai mic decât cel planificat cu o mãrime egalã cu modificarea bazei:
103
Preþ de vânzare net = preþul spot prevãzut + modificarea bazei

În cazul nostru:
Preþ de vânzare net = 3,15 +(- 0,05) = 3,10$/bushel
Acest exemplu ne aratã cum o bazã mai micã decât cea prevãzutã (în cazul
nostru, era prevãzutã o bazã de -0,35 faþã de -0,40 cât s-a realizat) reduce eficacitatea
hedging-ului short (de vânzare). Dar, în acelaºi timp, un hedge short (de vânzare) este
mai eficient dacã baza devine mai puternicã (mai mare) decât cea prevãzutã (modifi-
carea în bazã este pozitivã). Sã analizãm acum urmãtorul exemplu

3,15$/bushel 3,50$/bushel -0,35
2,75$/bushel 3,00$/bushel -0,25
Rezultat pierdere 0,40$/bushel câºtig 0,50$/bushel +0,10

În acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Aceastã modificare pozi-

tivã a bazei, respectiv creºterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influenþa favorabil
preþul net de vânzare, obþinându-se un preþ de vânzare mai bun decât cel prognozat:
Preþ net de vânzare = preþul spot prevãzut + modificarea bazei
Deci:
Preþ net de vânzare = 3,15 + 0,10 = 3,25$/bushel
II.2.1.10. Baza în hedgingul de cumpãrare

Sã analizãm acum, influenþa bazei asupra performanþei hedging-ului de
cumpãrare(long). Sã considerãm cã suntem în luna octombrie ºi analizãm acþiunea
unui crescãtor de vite sau a unui producãtor alimentar, care plãnuieºte sã cumpere
spot fãinã de soia în luna mai. Contractul futures mai pentru fãinã de soia are azi
preþul de 170$/tonã. Baza localã uzualã în luna mai este 20$, pentru un preþ de

Octombrie preþ fainã soia spot prevãzut cumpãrã futures fainã soia mai cu
190$/tonã 170$/tonã +20,00
Mai cumpãrã fainã soia cu preþ spot vinde futures fainã soia mai cu
220$/tonã 200$/tonã +20,00
Rezultat pierdere 30$/tonã câºtig 30$/tonã 0,00
preþul spot de cumpãrare fainã 220$/tonã

- câºtig din poziþia futures -30$/tonã
= preþ de cumpãrare net = 190$/tonã
104
cumpãrare spot de 190$/tonã [170$+20$)]. Dacã preþul futures creºte în luna mai
la 200$, ºi baza în luna mai este +20$, preþul de cumpãrare net pe piaþa spot va fi
190$/tonã cât a preconizat operatorul.
Putem determina preþul de cumpãrare net ºi cu formula cunoscutã de la
hedgingul de vânzare.
Preþ de cumpãrare net = preþul spot prevãzut + modificarea bazei
În cazul nostru :
Preþ net = 190 + (0,00) = 190 $/tonã
Sã analizãm acum situaþia în care baza ar deveni mai mare( mai puternicã).
Care ar fi situaþia dacã baza în luna mai ar deveni, mai mare, ºi în loc sã fie 20$,
ar fi fost 40$/tonã? Preþul spot de cumpãrare net ar fi în acest caz cu 20$ mai mare
decât cel prevãzut , adicã ar fi 210$/tonã.
Preþ de cumpãrare net = preþul spot prevãzut + modificarea bazei
Deci:
Preþ de cumpãrare net = 190 +20 = 210 $/tonã

190$/tonã 170$/tonã +20,00
Mai cumpãrã fainã soia cu preþ spot vinde futures fainã soia mai cu
240$/tonã 200$/tonã +40,00
Rezultat pierdere 50$/tonã câºtig 30$/tonã +20,00

Iar dacã baza ar scãdea de la 20$, la 10$, preþul de cumpãrare net ar trebui
sã fie 180$/tonã (210$/tonã-30$/tonã câºtig futures), în loc de 210$/tonã ceea ce
înseamnã cã în acest caz baza influenþeazã favorabil hedgingul de cumpãrare.
Preþ de cumpãrare net = preþul spot prevãzut + modificarea în bazã
Deci:
Preþ net de cumpãrare = 190 +(-10) = 180 $/tonã

190$/tonã 170$/tonã +20,00
Mai cumpãrã fainã soia cu preþ spot vinde un contract futures la
210$/tonã 200$/tonã +10,00
Rezultat pierdere 20$/tonã câºtig 30$/tonã -10,00
105
Observaþi efectele opuse ale modificãrii bazei în hedgingul de cumpãrare,

faþã de hedgingul de vânzare. O bazã mai mare decât s-a prevãzut (modificare pozitivã
a bazei) face hedgingul de cumpãrare mai slab ºi pe cel de vânzare mai eficient. ªi
invers, o bazã mai slabã decât s-a prevãzut (modificare negativã a bazei) face ca
hedgingul de vânzare sã fie mai eficient ºi hedgingul de cumpãrare mai ineficient.
Aceasta înseamnã cã o bazã mai mare decât cea estimatã realizeazã o acoperire totalã
a riscului vânzãtorului ºi în plus realizeazã un câºtig. O bazã mai micã decât cea
estimatã face ca hedgingul de vânzare sã nu realizeze acoperirea totalã a riscului
vânzãtorului. Dar în acelaºi timp o bazã mai micã decât cea estimatã, va realiza o
acoperire totalã a riscului cumpãrãtorului ºi un câºtig suplimentar, pe când o bazã
mai mare nu va asigura decât o acoperire parþialã a riscului cumpãrãtorului. Riscul
pe care-l implicã evoluþia bazei este cunoscut ca riscul bazei ºi el acþioneazã asupra
operaþiilor de hedging. Regula este oglinditã în tabelul II-13.
(∆b=bf-bi este modificarea bazei).
Conform studiilor efectuate, Baza creºte Baza scade
preþurile spot, pe piaþa fizicã a mãrfurilor, Tipul
sau pe pieþele de capital, monetare, valu- hedgingului ?b > 0 ?b < 0
tare, oscileazã mai mult decât oscileazã De vânzare Influenþã Influenþã
baza. Adicã preþurile spot au o varianþã (short) pozitivã negativã
mai mare decât varianþa bazei. ªi aceasta De cumpãrare
Influenþã Influenþã
pentru simplul fapt cã preþul futures (long) negativã pozitivã
urmeazã de obicei evoluþia preþului spot,
iar diferenþa lor (baza) va avea din aceastã Tabel II.13
cauzã o varianþã mai micã decât abaterea medie pãtraticã a preþului spot. De aceea o poziþie
pe piaþa spot protejatã prin hedging este mai puþin riscantã decât o poziþie neacoperitã.
Hedgingul cu contracte futures oferã oportunitatea stabilirii unui preþ spot aproximativ, în
avans, cu o lunã sau mai mult timp înaintea vânzãrii sau cumpãrãrii efective, pe piaþa spot ºi
protejeazã astfel operatorul împotriva modificãrilor de preþ nefavorabile de pe aceastã piaþã.
Aceastã protecþie este posibilã deoarece preþurile spot ºi futures tind sã se modifice în acelaºi
sens ºi cu valori apropiate, astfel încât pierderile de pe o piaþã pot fi compensate cu câºtigurile
din cealaltã piaþã. Hedgerii futures nu pot însã sã profite de modificãrile de preþ favorabile, în
schimb sunt protejaþi de evoluþiile nefavorabile ale pieþei spot. Riscul bazei este considerabil
mai mic decât riscul preþului, dar comportarea bazei poate avea un impact semnificativ în
performanþa hedgingului. Hedgingul de cumpãrare va profita de o bazã mai puternicã decât
a fost prevãzut, în timp ce o bazã mai slabã decât cea prevãzutã funcþioneazã în avantajul unui
hedging de vânzare.
II.2.2. Contractul de opþiune

Opþiunile reprezintã contracte prin care o parte contractualã numitã
vânzãtor sau writer cedeazã celeilalte pãrþi cumpãrãtorul sau holder, dreptul dar
nu ºi obligaþia de a vinde respectiv de a cumpãra la un preþ (preþ de exercitare),
determinat în momentul încheierii contractului o marfã , sau un activ financiar,
contra unui preþ numit primã, ºi pânã la o datã viitoare stabilitã în momentul
încheierii contractului.
106
Primele contracte de acest tip au fost dezvoltate în evul mediu la bursa

din Amsterdam. Dupã anii 1973 opþiunile devin titluri negociabile în bursele din
Chicago ºi New York ºi dupã anii 1987 la Paris. Ulterior opþiunile se tranzac-
þioneazã ºi la alte burse.
Opþiunile negociabile în bursã sunt contracte standardizate, între vânzã-
torul opþiunii (writer) ºi cumpãrãtorul opþiunii (holder) prin care primul vinde
celui de-al doilea dreptul dar nu ºi obligaþia de a cumpãra sau a vinde un activ.
Opþiunea creeazã deci obligaþii faþã de acest activ suport.
II.2.2.1. Clasificarea opþiunilor

Opþiunile se clasificã în douã mari categorii:
Opþiunea de cumpãrare (call option) este o formã standardizatã
de contract care dã dreptul dar nu ºi obligaþia cumpãrãtorului ca într-o anumitã
perioadã de timp, sã cumpere activul suport la un preþ stabilit iniþial prin contract,
iar de cealaltã parte, vânzãtorul îºi asumã obligaþia de a pune la dispoziþie activul
suport în situaþia în care cumpãrãtorul îºi exercitã dreptul de cumpãrare în inter-
valul de timp pânã la scadenþã.
Opþiunea de vânzare (put option) este un contract standardizat
care dã cumpãrãtorului dreptul dar nu ºi obligaþia ca într-o anumitã perioadã de
timp, sã vândã activul suport vânzãtorului opþiunii la un preþ stabilit iniþial prin
contract. Pe de altã parte vânzãtorul opþiunii put îºi asumã obligaþia de a cumpãra
activul suport la preþul stabilit iniþial, dacã cumpãrãtorul îºi exercitã dreptul de
vânzare în perioada de timp pânã la scadenþã.
În funcþie de activul suport la care fac referire, opþiunile se pot clasifica în:
Opþiuni asupra acþiunilor - stock options
Opþiuni asupra unor titluri de credit - debt options
Opþiuni asupra contractelor futures - futures options
Opþiuni asupra unor indici de bursã - index options
Opþiuni asupra mãrfurilor - commodities options
II.2.2.2. Elementele opþiunii

Recapitulând definiþia contractului de opþiune, putem sã revedem cã
opþiunea conferã deþinãtorului ei - cumpãrãtorul - dreptul, dar nu ºi obligaþia, de
a cumpãra sau de a vinde un activ la un preþ predeterminat, în orice moment din
perioada de timp specificatã în contract.. O opþiune de cumpãrare a unui activ
suport este cunoscutã ca opþiune CALL, iar opþiunea de vânzare este cunoscutã ca
opþiune PUT.
1. Mãrimea opþiunii este dimensiunea activului suport la care se face
referire în contractul de opþiune. Contractele de opþiune se încheie pentru cantitãþi
standardizate din activul suport. De exemplu opþiunile asupra acþiunilor se referã
la pachete de 100 de bucãþi, deci un contract de opþiune asupra acþiunilor creeazã
pentru cumpãrãtorul unei opþiuni CALL obligaþia de a cumpãra 100 de titluri dacã
va exercitã opþiunea.
107
2. Durata de viaþã - Perioada de timp în care

opþiunea poate fi exercitatã. Data finalã pânã la care Opþiunile care au acelaºi activ
suport, aceeaºi scadenþã ºi acelaºi
opþiunea poate fi exercitatã se numeºte data expirãrii.
preþ de exercitare formeazã o
La bursele de opþiuni existã anumite cicluri de viaþã ale serie de opþiuni. De exemplu
opþiunilor. opþiunile Call pe acþiuni GM
3. Preþul de referinþã, predeterminat prin (General Motors) care au scadenþa
contract, cu care activul suport poate fi cumpãrat (pentru în ianuarie ºi preþul de exercitare
o opþiune CALL) sau vândut (pentru o opþiune PUT) 40$ formeazã seria GM ianuarie
se numeºte preþ de exercitare. Preþul de exercitare 40$ Call
(striking price) - este stabilit la încheierea contractului,
ºi este determinat de preþul activului suport care este de obicei ºi el cotat la bursã.
El nu trebuie confundat cu preþul opþiunii. Contractul de opþiune este cotat în
bursele de mãrfuri având preþul (prima) stabilit în urma licitaþiei bursiere.
4. Exercitarea opþiunii. Când cumpãrãtorul opþiunii îºi manifestã dreptul
contractual el efectueazã o operaþiune care este denumitã exercitarea opþiunii. În cazul
opþiunilor americane, din momentul cumpãrãrii opþiunii
În bursele americane exercitarea ºi pe perioada de timp pânã la scadenþã, cumpãrãtorul
opþiunilor americane poate fi
opþiunii are în faþã urmãtoarele alternative:
efectuatã oricând pe timpul
Sã exercite opþiunea - adicã, sã transforme
duratei lor de viaþã, pe când aºa
numitele opþiuni europene se pot opþiunea într-o vânzare sau o cumpãrare a activului
exercita doar pe parcursul unei suport, cu preþul de exercitare, devenind astfel fie
scurte perioade înainte de scadenþã. cumpãrãtor, fie vânzãtor pe piaþa activului suport. În
(câteva zile, o zi). urma exercitãrii, în cazul unei opþiuni CALL, cumpãrã-
torul opþiunii va deveni cumpãrãtor al activului suport,
iar în cazul opþiunilor PUT, în urma exercitãrii opþiunii, cumpãrãtorul opþiunii va
deveni vânzãtor al activului suport.
Sã vândã opþiunea unui alt cumpãrãtor (închizând, anulând
poziþia deþinutã pe piaþa opþiunilor)
Sã nu acþioneze în nici un fel ºi sã aºtepte data expirãrii opþiunii.
Alegerea acþiunii ce trebuie urmatã aparþine în întregime cumpãrãtorului
opþiunii, care este cunoscut ºi sub denumirea de holder. Cumpãrãtorul opþiunii
obþine acest drept achitând preþul primã vânzãtorului
opþiunii. El poate sã aºtepte pânã la expirarea opþiunii
Deþinerea opþiunii conferã cumpãrã-
fãrã sã acþioneze, pentru cã deþinerea opþiunii nu torului dreptul de a alege între cele
obligã cumpãrãtorul la vreo acþiune. Îi dã pur ºi simplu trei alternative:
dreptul sã exercite opþiunea, sã o vândã, sau sã aºtepte vânzarea opþiunii,
expirarea ei dupã cum decide el.
exercitarea ei,
5. Preþul opþiunii sau prima reprezintã preþul
nici o acþiune pânã la expirare.
pe care-l plãteºte cumpãrãtorul opþiunii pentru a avea fie
dreptul de cumpãrare în cazul opþiunilor CALL, fie pe
cel de vânzare al activului suport, în cazul opþiunilor PUT. Pentru opþiunile nestandar-
dizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fixã, pe când la cele negociabile, prima e
variabilã ºi se coteazã în bursã. Prima opþiunii este de fapt cursul opþiunii în bursã.
Preþul opþiunii (prima) are 2 componente:
valoarea intrinsecã
108
valoarea timp
Preþul primã al opþiunii la un moment dat este egal cu suma dintre
valoarea intrinsecã ºi valoarea timp.
Valoarea Intrinsecã + Valoarea Timp = Preþ Primã
Valoarea intrinsecã se determinã ca diferenþã între cursul activului suport
ºi preþul de exercitare al opþiunii în cazul opþiunilor CALL ºi ca diferenþã între
preþul de exercitare ºi cursul activului suport pentru opþiunile PUT. Când o opþiune
are o valoare intrinsecã mai mare ca zero cumpãrãtorul poate exercita opþiunea
obþinând un câºtig egal cu valoarea intrinsecã.
O opþiune CALL are valoare intrinsecã dacã preþul ei de exercitare este
mai mic decât cursul activului suport al opþiunii. De exemplu, dacã o opþiune
CALL are un preþ de exercitare de 700u.m. iar cursul activului suport este
800u.m., opþiunea CALL va avea o valoare intrinsecã de 100u.m.
O opþiune PUT are valoare intrinsecã dacã preþul ei de exercitare este mai
mare decât preþul(cursul) activului suport. De exemplu, dacã o opþiune PUT are
un preþ de exercitare de 300u.m. iar cursul activului suport este de 270u.m., opþiunea
PUT va avea o valoare intrinsecã de 30 u.m..
Rezumând:
Pentru opþiunile CALL: VI = C - PE adicã valoarea intrinsecã este egalã
cu diferenþa dintre cursul activului suport ºi preþul de exercitare
Pentru opþiunile PUT: VI = PE-C adicã valoarea intrinsecã este egalã cu
diferenþa dintre preþul de exercitare ºi cursul activului suport.
Dacã : VI > 0, adicã C > PE pentru opþiunile CALL sau C < PE
pentru opþiunile PUT, opþiunea are valoare intrinsecã - înseamnã cã opþiunea e „în
bani” (“in the money”). Cumpãrãtorul ei poate sã o exercite ºi va obþine un câºtig
egal cu valoarea intrinsecã.
Dacã : VI=0 pot fi douã situaþii:
1. PE=C, înseamnã cã opþiunea e „la bani” (“at the money”) valoarea
intrinsecã e zero ºi cumpãrãtorul opþiunii nu poate obþine un câºtig din exercitarea
opþiunii.
2. ºi C-PE < 0 pentru opþiuni CALL ºi PE-C > 0 pentru opþiuni PUT -
opþiunea nu are valoare
Opþiunea Opþiunea Valoarea intrinsecã ºi se spune cã
Tabel II-14 PUT intrinsecã
CALL opþiunea e „fãrã bani”
“în bani” C>PE C<PE Vi>0 (“out of money”).
“la bani” C=PE C=PE Vi=0 Dacã o opþiune
“fãrã bani” C<PE C>PE V i =0 CALL are un preþ de
exercitare superior cursului
activului suport, sau egal cu acesta, opþiunea nu are o valoare intrinsecã; valoarea
sa intrinsecã este egalã cu zero. În acest caz, dacã opþiunea are un preþ, preþul primã
va fi compus doar din valoarea timp.
Valoarea timp - este o valoare în plus, peste valoarea intrinsecã, pe care
opþiunea o poate dobândi datoritã cererii ºi ofertei pe piaþa opþiunilor. Este egalã
cu diferenþa între preþul opþiunii (prima) ºi valoarea intrinsecã Vt = P - Vi
Se demonstreazã cã aceastã valoare reflectã valoarea timpului rãmas pânã
109
la expirare, adicã prima opþiunii este mai mare decât valoarea intrinsecã cu cât este
mai mult timp pânã la expirare.
De exemplu,
Sã presupunem cã într-o anumitã zi, în luna mai preþul acþiunilor AAA este
cotat la 830u.m. Opþiunile CALL asupra acþiunilor AAA cu scadenþã în septembrie
ºi cu un preþ de exercitare de 850u.m sunt tranzacþionate cu un preþ primã de 12 u.m.
Observãm cã opþiunea CALL are un preþ de exercitare superior cursului, deci nu are
o valoare intrinsecã. Cu toate acestea, observãm cã opþiunea CALL are o primã de
12u.m care este tocmai valoarea timp. Deci cumpãrãtorul este de acord sã plãteascã
12u.m. pentru opþiune. De ce? Deoarece opþiunea mai are cinci luni pânã la expirare,
iar în acest timp, cumpãrãtorul sperã cã preþul acþiunilor AAA va creºte peste preþul
de exercitare de 850u.m. Dacã ar creºte peste 862u.m (preþul de exercitare plus preþul
primã de 12u.m), cumpãrãtorul opþiunii ar realiza ºi un profit.
La expirare, preþul primã al opþiunii va fi compus doar din valoarea intrinsecã.
O opþiune aflatã la expirare nu va mai avea o valoare timp - pentru simplul motiv cã
nu mai este nici o perioadã de timp rãmasã pânã la expirare. Se pune astfel problema
determinãrii factorilor care influenþeazã valoarea timp a unei opþiuni. Practica bursierã
a evidenþiat douã elemente ce influenþeazã valoarea timp a opþiunii: timpul rãmas
pânã la expirare ºi volatilitatea activului suport.
Timpul rãmas pânã la expirare
Toate celelalte variabile rãmânând constante, cu cât o opþiune are o
perioadã de timp mai mare pânã la expirare,
cu atât va fi mai mare va fii valoarea timp ºi
implicit preþul primã; Aceasta pentru cã, fiind
mult timp pânã la scadenþã, înseamnã cã
activul suport are timp sã creascã în valoare
pentru opþiuni CALL, sau sã scadã în valoare
pentru opþiunile PUT. (pentru a utiliza o
analogie, putem spune cã e mai sigur dacã
pariezi cã va ploua în urmãtoarele cinci zile,
decât sã pariezi cã va ploua în urmãtoarele
douã zile). Sã presupunem din nou, cã, dacã
toate celelalte variabile rãmân constante, Timpul rãmas pânã la scadenþã
valoarea timp a unei opþiuni va scãdea cu cât
opþiunea se apropie mai mult de expirare; de
aceea opþiunile sunt descrise uneori ca Fig.II.5
“risipirea activelor”. Graficul din figura II.5
aratã, cum la expirare, o opþiune nu va avea valoare timp (deci prima opþiunii la
scadenþã, dacã existã, va fi egalã cu valoarea sa intrinsecã).
Volatilitatea preþului activului suport
Toate celelalte variabile rãmânând constante, preþurile primã ale opþiunilor
sunt mai mari în timpul perioadelor cu preþuri mai volatile ale activului suport. În
condiþiile de volatilitate mai mare a pieþei activului suport existã un risc mai mare
de preþ pe piaþa spot, ºi de aceea o nevoie de mai mare protecþie la risc. Cererea
fiind mai mare, costul de obþinere al protecþiei împotriva riscului prin opþiuni este
110
mai mare, ºi de aceea preþurile primã vor fi mai mari. Valoarea intrinsecã a unei
opþiuni va avea ºanse mai mari de creºtere atunci când preþurile activului suport
sunt mai volatile, ºi de aceea cumpãrãtorii vor fi dispuºi sã plãteascã mai mult pentru
opþiune. Pe de altã parte, deoarece existã mai multe ºanse ca o opþiune sã devinã
rentabilã prin exercitare, atunci când preþurile sunt volatile, vânzãtorii (care doresc
evitarea exercitãrii opþiunii) nu doresc scrierea opþiunilor ºi de aceea cer preþuri
primã mai mari. Astfel, o opþiune care are trei luni pânã la expirare va avea un preþ
primã mai mare cu o piaþã volatilã a activului suport decât o opþiune cu ºase luni
pânã la expirare ºi cu o piaþã spot stabilã.
II.2.2.3. Relaþia între prima opþiunii preþul de exercitare

ºi cursul activului suport
Preþurile primã ale opþiunilor sunt de asemenea influenþate de relaþia dintre
preþul activului suport ºi preþul de exercitare al opþiunii. Toate celelalte variabile fiind
constante (precum volatilitatea ºi perioada de timp pânã la expirare), o opþiune CALL
cu un preþ de exercitare la cursul pieþei (opþiune „la bani”) va avea o valoare timp mai
mare decât o opþiune CALL cu preþ de exercitare superior cursului(„fãrã bani”)
De exemplu,
Sã presupunem cã preþul activului suport este de 24u.m. O opþiune CALL
cu un preþ de exercitare de 24u.m. (preþ de exercitare egal cu cursul activului suport-
opþiune „la bani”) va avea un preþ primã mai mare decât o opþiune CALL identicã, dar
cu un preþ de exercitare de 26u.m (opþiune „fãrã bani”). Cumpãrãtorii, de exemplu,
doresc sã achite o primã de 2 u.m pentru opþiunea CALL „la bani”, dar doar 1,4 u.m
pentru opþiunea CALL „fãrã bani”. Motivul este faptul cã opþiunile CALL „la bani”
au mai multe ºanse sã devinã rentabile în timpul perioadei de exercitare decât opþiunile
„fãrã bani”.
O opþiune CALL ”la bani” este posibil sã aibã o valoare timp mai mare
decât o opþiune CALL care are un preþ de exercitare substanþial inferior cursului
activului suport („fãrã bani”). În general, pentru aceeaºi perioadã de timp pânã la
expirare, cu cât va fi mai mare valoarea intrinsecã a unei opþiuni, cu atât va fi mai
micã valoarea timp. Despre cum putem evalua opþiunea, adicã cum vom determina
elementele care influenþeazã prima opþiunii vom discuta la evaluarea opþiunilor în
capitolul IV.
II.2.2.4. Exercitarea opþiunilor asupra contractelor

FUTURES
Un mare procent din opþiuni nu sunt niciodatã exercitate, chiar ºi în situaþia
în care au valoare intrinsecã. Opþiunile care nu au o valoare intrinsecã (cum sunt
de exemplu opþiunile CALL „fãrã bani” cu preþ de exercitare superior cursului
activului suport) vor expira fãrã a fi utilizate. Cumpãrãtorul opþiunii ar avea dreptul
sã exercite o opþiune „fãrã bani”, dar datoritã costurilor tranzacþiei în acest caz ar
pierde bani. În orice caz, cumpãrãtorul poate exercita opþiunea în orice moment
111
pânã la data expirãrii acesteia, iar vânzãtorul poate

primi o adresã de exercitare în orice moment ºi trebuie Doar cumpãrãtorul opþiunii are
dreptul sã exercite opþiunea.
sã-ºi îndeplineascã obligaþia.
Opþiunea poate fi exercitatã de
De aceea vânzãtorii de opþiuni sunt sub cãtre cumpãrãtor oricând în
ameninþarea cã pot primi oricând o adresã de exercitare perioada de viaþã a opþiunii. Dar
în perioada de valabilitate a opþiunii sau pânã când cumpãrãtorul va exercita opþiunea
vânzãtorii rãscumpãrã opþiunea ºi îºi închid poziþia doar în situaþia în care aceasta este
deschisã pe piaþa opþiunilor. „în bani”, respectiv are valoare
Deoarece cumpãrãtorii exercitã opþiunea intrinsecã.
doar când aceasta are valoare intrinsecã, în cazul opþiu-
nilor pe futures, poziþia futures opusã luatã de vânzãtor va avea o pierdere. Dar
acest lucru nu înseamnã neapãrat cã vânzãtorul opþiunii va realiza o pierdere netã.
Preþul primã primit de cãtre vânzãtor pentru scrierea opþiunii poate fi mai mare
decât pierderea din poziþia futures luatã în timpul exercitãriii.
De exemplu, sã presupunem cã un vânzãtor de opþiune primeºte un preþ
primã de 0,25$/bushel pentru scrierea unei opþiuni CALL futures pentru seminþe
de soia la un preþ de exercitare de 7,75$/bushel. Dacã cursul futures suport creºte
la 7,90$/bu, opþiunea CALL este exercitatã, pentru cã cursul e mai mare decât
preþul de exercitare(opþiunea e „în bani”). Vânzãtorul va trece în consecinþã, într-o
poziþie short futures (de vânzare), la preþul de exercitare de 7,75$/bu. Din moment
ce preþul futures curent este 7,90$/bu, operatorul va înregistra o pierdere de
0,15$/bushel pe poziþia futures. Dar deoarece pierderea futures este mai micã decât
preþul primã de 0,25$ pe care l-a primit pentru scrierea opþiunii, rãmâne totuºi un
profit net de 0,10$/bushel pentru vânzãtorul opþiunii. Acest profit virtual poate fi
concretizat prin închiderea poziþiei futures short (de vânzare) prin cumpãrarea
unui contract futures echivalent care compenseazã poziþia .
Pe de altã parte, sã presupunem cã preþul futures la data exercitãrii opþi-
unii a fost de 8,10$/bushel. În acest caz, pierderea de 0,35$/bu în poziþia short
futures luatã de vânzãtor pe piaþa futures , va fi mai mare decât preþul primã de
0,25$ pe care l-a primit pentru scrierea opþiunii. Vânzãtorul opþiunii va avea o
pierdere netã de 0,10$/bushel. Iar, dacã preþul futures ar fi fost mai mare, pierderea
netã ar fi fost, de asemenea, mai mare.
Ce poate sã facã vânzãtorul unei opþiuni pentru a evita efectele negative
ale exercitãrii?
Opþiuni asupra contractelor futures,

La exercitarea unei opþiuni CALL, La exercitarea unei opþiuni PUT,
cumpãrãtorul opþiunii va dobândi o poziþie long cumpãrãtorul opþiunii va avea o poziþie short
futures (de cumpãrare) pe piaþa futures la preþul de futures (de vânzare) la preþul de exercitare.
exercitare vânzãtorul opþiunii PUT identice (aceeaºi serie
vânzãtorul opþiunii va obþine o poziþie short de opþiuni PUT- acelaºi contract futures suport, la
futures (de vânzare) dacã a vândut o opþiune acelaºi preþ de exercitare, precum ºi la aceeaºi datã
CALL identicã (aceeaºi serie de opþiuni CALL -cu de expirare) va dobândi o poziþie long futures (de
acelaºi contract futures suport, cu un preþ de cumpãrare). (vezi graficul de mai jos)
exercitare identic, precum ºi cu aceeaºi datã de
expirare).
112
Opþiuni asupra contractelor futures

Opþiuni CALL Opþiuni PUT
Cumpãrãtor Vânzãtor Cumpãrãtor Vânzãtor
Long CALL Short CALL Long PUT Short PUT
Long Futures Short Futures Short Futures Long Futures

Cumpãrare Vânzare Vânzare Cumpãrare
În primul rând el poate sã cumpere o opþiune pentru a-ºi închide poziþia

prin compensare pe piaþa opþiunilor înainte de a primi o adresã de exercitare. Dupã
ce adresa de exercitare a fost trimisã (chiar dacã nu a fost încã primitã de cãtre
vânzãtorul opþiunii), alternativa de cumpãrare a unei opþiuni de compensare nu
mai este valabilã.
În al doilea rând singura alternativã a vânzãtorului dupã ce
exercitarea a fost fãcutã de cumpãrãtor, este închiderea poziþiei futures pe care a
Opþiuni la London Metal Exchange

LME tranzacþioneazã contracte de opþiuni asupra contractelor corespunzãtoare pentru cupru
grad A, aluminiu, zinc, etc., exprimate în $, lire sterline, yeni japonezi sau euro.
Pasul de licitaþie
Valuta Preþul de exercitare pentru contracte de optiune Cu grad A pentru primã
$ Pasi de 25$ pentru preturi de exercitare de la 25$ la 1.975 $. Min: 0,01 $
Pasi de 50$ pentru preturi de exercitare de la 2.000$ la 4.950 $.
Pasi de 100$ pentru preturi de exercitare mai mari de 5.000$.
Lire sterline Pasi de 25£ pentru toate preturile de exercitare mai mari decât 25£ Min: 0,01 £
Yeni Pasi de 10.000 JY pentru preturi de exercitare de la 10.000 la 390.000 JY Min: 10 JY

japonezi Pasi de 20.000 JY pentru preturi de exercitare peste 400.000 JY
EURO Pasi de 25 EUR pentru preturi de exercitare de la 25 EUR la 1.975 EUR Min: 0,01 EUR
Pasi de 50 EUR pentru preturi de exercitare de la 2.000 EUR la 4.950 EUR
Pasi de 100 EUR pentru preturi de exercitare peste 5.000 EUR
Opþiunile cupru grad A.

Se pot încheia pentru date de scadenþã ("prompt data") pentru urmãtoarele 27 de luni.
Regulamentul LME statueazã ca datã de declarare a opþiunii ("declaration date"- ultima data la
care opþiunea trebuie declaratã) este prima miercuri a lunii "prompt" (de scadenþã), iar data
prompt (data de livrare) este a treia miercuri a lunii "prompt" (de livrare). La fel ca toate tran-
zacþiile prompt (spot) ºi futures ºi contractele de opþiune tranzacþionate la LME sunt înregistrate
la casa de lichidare-compensare ºi formeazã o cotã importantã a volumului zilnic de tranzacþii.
Opþiunile tranzacþionate la LME pot fi încheiate pentru livrare sau cumpãrare de marfã spot la
scadenþã, sau pot fi vândute sau cumpãrate liber pe piaþa pânã la scadenþã, singura variabilã fiind
prima opþiunii.
113
luat-o în urma exercitãrii, prin cumpãrarea unui contract futures echivalent pentru
a-ºi compensa poziþia pe piaþa futures.
În continuare vom analiza evoluþia profitului/pierderii în funcþie de
evoluþia cursului activului suport în cazul celor patru poziþii pe care le poate avea
un operator pe piaþa opþiunilor:
Cumpãrare opþiuni de cumpãrare (long CALL)
Cumpãrare opþiuni de vânzare (long PUT)
Vânzare opþiuni de cumpãrare (short CALL)
Vânzare opþiuni de vânzare (short PUT)
Pentru aceasta vom folosi tot exemplul contractelor de opþiune asupra
contractelor futures grâu de la bursa CBOT. Vom reprezenta grafic evoluþia profitului
- pierderii funcþie de evoluþia cursului activului suport, urmãrind toate situaþiile în
care se pot afla vânzãtorii sau cumpãrãtorii de opþiuni CALL sau PUT.
II.2.2.5. Cumpãrare opþiune CALL (long CALL)

Sã analizãm exemplul de cumpãrare a unei opþiuni CALL ce are ca activ
suport contractul futures grâu, cu un preþ de exercitare de 3,00$ ºi preþul primã de
0,10$. Pentru cumpãrãtorul acestei opþiuni sunt valabile urmãtoarele alternative.
Pentru preþuri futures mai mici sau egale cu 3,00$ (cursul activului suport
este mai mic decât preþul de exercitare) opþiunea nu are valoare intrinsecã (VI = 0
opþiunea este „fãrã bani” ) deci nu va fi exercitatã, astfel încât cumpãrãtorul va avea
o pierdere egalã cu 0.10$, respectiv preþul primã plãtit vânzãtorului. Dacã preþul
futures ar fi 3,10$, ºi dacã cumpãrãtorul ar exercita opþiunea, el ar realiza o tranzacþie
fãrã câºtig sau pierdere. (Prin exercitare ar câºtiga 0,10$/bushel pentru cã preþul
activului suport este mai mare cu 0,10$/bu. decât preþul de exercitare dar pentru cã
a cheltuit prima în valoare tot de 0,10$/bu. când a cumpãrat opþiunea, rezultatul
tranzacþiei este nul.) Din aceastã cauzã se spune cã
Preþ de exercitare 3$ cursul de 3,10$ reprezintã pragul de rentabilitate al
Preþ primã 0,10 $ cumpãrãtorului de CALL
Se observã cã pentru cursuri mai mari decât
Preþuri Profit / pierdere
futures [$/bushel] pragul de rentabilitate, cumpãrãtorul de CALL este
[$/bushel] în câºtig - câºtigul cumpãrãtorului de opþiuni CALL
este nelimitat în situaþia în care cursul activului
2,80 0,10 pierdere
suport creºte peste pragul de rentabilitate - iar pentru
2,90 0,10 pierdere cursuri mai mici de 3,10 el este în pierdere.
3,00 0,10 pierdere Putem scrie: RCC=PE+p
prag de Pragul de rentabilitate al cumpãrãtorului
RCC 3,10 0,00 rentabilitate
de CALL este egal cu preþul de exercitare plus
3,20 0,10 profit prima. Pentru C>RCC cumpãrãtorul de CALL este în
3,30 0,20 profit profit iar pentru C<RCC cumpãrãtorul de CALL este
3,40 0,30 profit în pierdere.
Dupã cum se poate vedea în figura II-6, în
Tabel II.15
intervalul de curs al activului suport 3,00 ºi
Cumpãrare opþiune CALL
3,10$/bushel (3,00<C<3,10) cumpãrãtorul de CALL
114
este în pierdere cu o valoare cuprinsã între 0

ºi primã. Putem vedea cã pierderea maximã
a cumpãrãtorului de CALL este egalã cu
0,30 prima opþiunii. Pentru un curs al activului
suport mai mic decât preþul de exercitare,
0,20
Rcc valoarea intrinsecã a opþiunii este zero, astfel
0,10 încât cumpãrãtorul nu exercitã opþiunea
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30 pentru cã ar acumula o pierdere ºi mai mare,
preferând deci sã rãmânã doar cu pierderea
-0,10 reprezentatã de preþul cu care a achiziþionat
PE opþiunea (prima opþiunii).
Preþul activului suport
II.2.2.6. Cumpãrare opþiune

Fig.II.6 Cumpãrare opþiuni CALL PUT (long PUT)
Sã analizãm cumpãrarea unei opþiuni PUT pe futures grâu cu un preþ de
exercitare de 3,00$, ºi cu un preþ primã de 0,10$. Pentru un curs futures mai mare
de 3,00$(preþul de exercitare) valoarea intrinsecã a opþiunii PUT este zero, deci
cumpãrãtorul nu exercitã opþiunea ºi rãmâne cu o pierdere egalã cu prima. Pentru
cursuri mai mici de 3,00$ dar mai mari decât 2,90$ opþiunea are valoare intrin-
secã, dar cum aceasta este mai micã decât prima, cumpãrãtorul ar fi tot în pierdere
dacã ar exercita opþiunea.
Cursul de 2,90$/bushel reprezintã pragul de rentabilitate pentru
cumpãrãtorul de PUT. Pentru cursuri mai mari este el este în pierdere, iar pentru
cursuri mai mici de 2,90$/bushel cumpãrãtorul de PUT este în câºtig. Câºtigul
cumpãrãtorului de opþiuni PUT este cu atât mai mare cu cât cursul activului
suport este mai mic decât preþul de exercitare.
Putem scrie cã: RCP=PE-p
Adicã pragul de rentabilitate al cumpãrã-
Preþ de exercitare 3$ torului de PUT este egal cu preþul de exercitare
Preþ primã 0,10 $
minus prima.
Preþuri Profit / pierdere Pentru C>RCP cumpãrãtorul de PUT este în
futures [$/bushel] pierdere, iar pentru C<RCP este în profit. Dupã cum se
[$/bushel]
poate vedea în figurã pentru un curs futures C cuprins
2,70 0,20 profit între 2,90 ºi 3,00$/bushel (2,90<C<3,00), cumpãrã-
2,80 0,10 profit torul de PUT este în pierdere cu o valoare cuprinsã
prag de între 0 ºi primã.
RCP 2,90 0,00 rentabilitate Se poate spune cã pierderea maximã a
3,00 0,10 pierdere cumpãrãtorului de PUT este egalã cu valoarea
primei. Pentru un curs futures mai mare decât preþul
3,10 0,10 pierdere
de exercitare, valoarea intrinsecã a opþiunii PUT este
3,20 0,10 pierdere
zero, astfel încât cumpãrãtorul nu va exercita opþiunea.
3,30 0,10 pierdere În aceastã situaþie cumpãrãtorul rãmâne cu pierderea
Tabel II.16 datoratã preþului cu care a achiziþionat opþiunea
Cumpãrare opþiune PUT PUT(prima).
115
II.2.2.7.Vânzare Opþiune
CALL (short CALL)
0,30
Sã presupunem un operator ce a
0,20 luat poziþia de vânzare a unei opþiuni CALL.
RCP El primeºte un preþ primã de 0,10$/bushel
0,10 pentru a vinde o opþiune CALL cu un preþ
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30
de exercitare de 3,00$/bu. Vânzãtorul profitã
de valoarea integralã a preþului primã atâta
-0,10 timp cât preþurile futures rãmân neschimbate
PE sau scad sub preþul de exercitare de
Preþul activului suport 3,00$/bushel. Pierderile posibile ale vânzã-
torului de CALL sunt nelimitate însã, doar
dacã cursul futures creºte peste 3,10$.
Fig.II.7 Cumpãrare opþiuni PUT Pentru cursuri futures mai mari de 3,00$ dar
mai mici decât 3,10$ deºi opþiunea are
valoare intrinsecã, ºi cumpãrãtorul ar putea sã o exercite, vânzãtorul câºtigã totuºi
pentru cã prima încasatã este mai mare decât valoarea intrinsecã a opþiunii. Valoarea
de 3,10$/bushel reprezintã pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul de CALL.
Pentru cursuri mai mari vânzãtorul opþiunii CALL este în pierdere, iar pentru cursuri
mai mici de 3,10$/bushel este în câºtig. Se poate deci scrie cã:
RVC= PE+p
Adicã pragul de rentabilitate al vânzãtorului de CALL este egal cu
preþul de exercitare plus prima, adicã este acelaºi cu al cumpãrãtorului de CALL.
RVC = RCC
Adicã pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul ºi cumpãrãtorul de CALL
sunt egale, ºi putem scrie formula generalã:
RVC = RCC = RCALL = PE + p
Pragul de rentabilitate în cazul tranzacþiilor
Preþ de exercitare 3$
cu opþiunea CALL este situat la un curs al activului
Preþ primã 0,10 $
suport egal cu preþul de exercitare plus prima.
Preþuri Profit / pierdere Pentru C > RCALL vânzãtorul de CALL este
futures [$/bushel]
în pierdere iar pentru C < RCALL vânzãtorul de CALL
[$/bushel]
este în profit. Dupã cum se poate vedea în figurã între
2,80 0,10 pierdere un curs futures 3,00<C<3,10 vânzãtorul de CALL
2,90 0,10 pierdere este în câºtig cu o valoare cuprinsã între 0 ºi primã. Se
3,00 0,10 pierdere poate spune cã profitul maxim al vânzãtorului de
prag de CALL este egal cu valoarea primei. Pentru un curs
RVC 3,10 0,00 rentabilitate futures mai mare decât preþul de exercitare, valoarea
3,20 0,10 profit intrinsecã a opþiunii CALL este mai mare ca zero, dar
3,30 0,20 profit cumpãrãtorul va exercita opþiunea doar dacã cursul
activului suport este mai mare decât pragul de
3,40 0,30 profit
rentabilitate caz în care vânzãtorul va fi în pierdere.
Tabel II.17 Pierderea vânzãtorului de CALL poate fi oricât de
Vânzare opþiune CALL mare ºi ea creºte cu cât cursul activului suport este
116
mai mare decât pragul de rentabilitate.
0,30 II.2.2.8.Vânzare Opþiune

0,20 RVC=RCC=RCALL PUT (short PUT)
0,10 Vânzarea unei opþiuni PUT cu un
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30 preþ de exercitare de 3,00$/bushel ºi cu un
preþ primã de 0,10$/bushel genereazã un
-0,10
scenariu de profit/pierdere ce va fi prezentat
în continuare. Vânzãtorul profitã de valoarea
PE
integralã a preþului primã atâta timp cât
Preþul activului suport
preþurile futures rãmân neschimbate sau
cresc peste preþul de exercitare de 3,00$/bu.
Fig.II.8 Vânzare opþiuni CALL Dacã cursul futures scade sub 2,90$/bu.
pierderile posibile ale vânzãtorului de PUT
sunt nelimitate. Pentru cursuri futures mai mari de 2,90$/bushel dar mai mici decât
3,00$/bu deºi opþiunea are valoare intrinsecã, vânzãtorul câºtigã pentru cã prima
este mai mare decât valoarea intrinsecã, adicã opþiunea are ºi valoare timp. Cursul de
2,90$/bu reprezintã pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul de PUT. Pentru
cursuri mai mari el este în câºtig, iar pentru cursuri mai mici de 2,90$/bu. este în
pierdere.
RVP= PE - p
Pragul de rentabilitate al vânzãtorului de PUT este egal cu preþul de
exercitare minus prima, adicã este acelaºi cu al cumpãrãtorului de PUT.
RVP = RCP
Pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul ºi cumpãrãtorul de PUT sunt
egale ºi putem scrie formula generalã:
RVP = RCP = RPUT = PE - p
Preþ de exercitare 3$ Pragul de rentabilitate în cazul tranzacþiilor
Preþ primã 0,10 $ cu opþiunea PUT este situat la un curs al activului
Preþuri Profit / pierdere suport egal cu preþul de exercitare minus prima.
futures [$/bushel] Pentru C>RPUT vânzãtorul de PUT este în
[$/bushel] câºtig dar cu maxim valoarea primei, iar pentru C<RPUT
2,70 0,20 pierdere vânzãtorul de PUT este în pierdere. Dupã cum se
2,80 0,10 pierdere poate vedea în figurã, în intervalul 2,90 < C< 3,00
prag de
vânzãtorul de PUT este în câºtig cu o valoare cuprinsã
RVP 2,90 0,00 rentabilitate între 0 ºi primã. Se poate spune cã profitul maxim al
3,00 0,10 profit
vânzãtorului de opþiuni PUT este prima. Pentru un
curs al activului suport mai mic decât preþul de
3,10 0,10 profit
exercitare, valoarea intrinsecã a opþiunii PUT este mai
3,20 0,10 profit
mare ca zero, ºi cumpãrãtorul va exercita opþiunea
3,30 0,10 profit PUT pentru cursuri futures mai mici decât pragul de
Tabel II.18 rentabilitate (când opþiunea e „în bani”). Pierderea
Vânzare opþiune PUT vânzãtorului de PUT poate fi oricât de mare pentru
117
cursuri mai mici decât pragul de rentabilitate.
0,30 II.3. Titluri sintetice

0,20 RVP=RCP=RPUT
Sunt titluri financiare create prin
0,10 combinarea unor active financiare diferite,
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30 fie titluri primare, fie titluri derivate, fie
indici de bursã, fie credite, astfel luând
-0,10 naºtere un nou titlu financiar, care, din
PE cauzã cã nu genereazã drepturi asupra unor
Preþul activului suport active cum ar fi mãrfurile sau alte active
financiare, ca ºi în cazul titlurilor derivate
ºi nici asupra veniturilor financiare ale emi-
Fig.II.9 Vânzare opþiune PUT tentului ca în cazul titlurilor primare sunt
denumite generic sintetice.
Categoria acestor titluri este foarte diversificatã, titlurile sintetice fiind
practic compuse permanent, combinaþiile posibile fiind limitate doar de imaginaþia
specialiºtilor pieþei financiare. Aceste titluri alcãtuiesc etaje ale pieþei financiare care
se completeazã permanent pentru cã un titlu sintetic poate fi la rândul lui activ
suport pentru o nouã combinaþie care genereazã un nou titlu sintetic.
Pentru a ilustra cel mai bine aceste titluri sintetice vom prezenta
contractele REPO, contractele swap ºi futures swap, contractele swap pe credite
(cele mai noi contracte sintetice care încã nu se tranzacþioneazã în burse - deci nu
sunt produse bursiere- dar care în cel mai scurt timp, vor fi cele mai noi contracte
bursiere) care se tranzacþioneazã la CBOT, Chicago Mercantile Exchange ºi
LIFFE.
II.3.1. Contractele de report

Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor
mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice ºi reprezintã contracte încheiate
între un debitor ºi un creditor prin care debitorul condiþioneazã transferul unei valori
mobiliare de rãscumpãrarea acesteia la o datã ulterioarã ºi la un preþ determinat,
specificate în contract. Acordurile de rãscumpãrare sunt practic un ansamblu de
operaþiuni legate, de vânzare legatã cu o operaþiune de sens contrar, desfãºurate la
momente de timp diferite. Conform definiþiei legale române contractele de report
cunoscute ºi sub denumirea de acorduri de rãscumpãrare sunt contracte „în care o
parte cumpãrã valori mobiliare cu plata imediatã, cu revânzarea simultanã, la termen
ºi pe un preþ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaºi specie ºi cu remiterea
efectivã a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziþiile art.
74-76 Cod comercial”.
Contractul REPO presupune vânzarea unor instrumente financiare (în calitate
de colateral) simultan cu angajamentul reachiziþionãrii aceloraºi titluri la o datã viitoare.
Data scadenþei fie este fixatã la semnarea acordului, fie este extinsã zilnic (REPO
118
Banca A Banca B deschis). Contractele Repo cu scadenþa la o zi

poartã denumirea de „Repo Overnight”.
VÂNZARE CUMPÃRARE
Primeºte cash/ Plãteºte cash/ În fapt REPO este un credit acoperit
Dã împrumut titluri Împrumutã titluri cu titluri financiare. La expirarea contractului,
vânzãtorul este obligat sã-ºi rãscumpere titlurile
(utilizate ca garanþie a creditului) la preþul de
cash titluri titluri cash vânzare iniþial. În plus, el plãteºte cumpãrãtorului
Perioada de la overnight
o dobândã corelatã cu durata împrumutului ºi
contractului la 12 luni cu valoarea capitalului implicat. Dacã vânzã-
torul nu-ºi îndeplineºte obligaþiile la scadenþã,
Cash plus cumpãrãtorul este îndreptãþit sã vândã titlurile
dobânda
REPO lãsate în garanþie. Similar vânzãtorul poate utiliza
suma împrumutatã pentru a înlocui titlurile
RÃSCUMPÃRARE VÂNZARE
dacã cumpãrãtorul nu-i returneazã garanþia
iniþialã.
Fig.II.10 Contractul REPO - Contract Atât riscul cât ºi recompensa asoci-
combinat de vânzare ºi cumpãrare
Platforma de tranzacþii EUREX REPO a fost
atã titlurilor amanetate revine vânzã- lansatã în iulie 2001 în Elveþia ºi tranzacþioneazã
electronic contracte REPO. Banca Naþionalã
torului. Acesta rãmâne beneficiarul
Elveþianã împreunã cu alte 13 instituþii bancare
câºtigurilor chiar dacã pe timpul contrac-
europene îºi deruleazã operaþiile de open market
tului cumpãrãtorul este cel ce deþine prin intermediul sistemului integrat de tranzacþii
proprietatea efectivã a titlurilor. Dacã în ºi clearing EUREX REPO.
aceastã perioadã preþul instrumentelor Termene
financiare a scãzut, vânzãtorul are o
ON, TN, SN, 1W, 2W, 3W, 1M, 2M, 3M, 6M,
pierdere. În schimb dacã în aceastã 9M, IMM MAR, IMM JUN, IMM SEP, IMM
perioadã preþul titlurilor a crescut DEC, Non Standard, Special
vânzãtorul are un profit. Vânzãtorul îºi
Dimensiunea contractului
asumã ºi riscul de neplatã a obligaþiilor de
Minimum 1 Milion EUR pentru GC Repo
cãtre emitentul titlului ce face obiectul
Minimum 1 Milion EUR pentru Special Repo
contractului REPO. Riscul cumpãrãtoru-
Specificaþii
lui este neglijabil chiar dacã vânzãtorul
sau emitentul titlurilor nu îºi îndeplinesc German GC Basket: Obligaþiuni de stat germane
sau obligaþiuni emise de Treuhandanstalt
obligaþiile simultan.
Exemplu: Contracte REPO la German Jumbo Basket: Jumbo Pfandbrief, emise
de o instituþie germanã cu un volum al emisiunii
EUREX.
de minim 1 miliard Euro ºi un rating de credit
Etapa 1 AA sau mai mare.
Un trader de obligaþiuni
Open Order Book
(vânzãtorul) doreºte sã împrumute 25
Toate cotaþiile sunt legate. Se pot utiliza ordine
milioane EURO pentru o sãptãmânã în
cu restricþii Fill-or-Kill . Toate ordinele ºi cotele
scopul finanþãrii cumpãrãrii de obligaþiuni
vor fi anulate la închiderea pieþei .
Bund7 2003 cu 6,5% dobânda nominalã.
Tipuri de ordine
Etapa 2
Indicarea dobânzii (non binding)
Un dealer REPO (cumpãrã-
torul) oferã traderului de obligaþiuni o Cotaþii ( binding)
7 Bund 2003 --> obligaþiuni de stat germane

119
ratã REPO de 5.25%. Bund 6,5% 2003 cu valoare

Etapa 3 nominalã 24 milioane €
Traderul de REPO acceptã oferta. La Vânzare / Cumpãrare
data convenitã el (vânzãtorul) livreazã capitalul cu
25 mil. €
valoare nominalã 24 milioane EURO constituit din
obligaþiuni Bund 2003 cu rata dobânzii 6,5% în
Vânzãtor 25.530,83 mil. € Cumpãrãtor
schimbul celor 25 de milioane EURO cash.
Etapa 4
La data convenitã dealerul REPO
(cumpãrãtorul) plãteºte 25 milioane EURO 25 mil. €
în schimbul obligaþiunilor Bunds 2003 cu Rãscumpãrare
valoare noninalã de 24 milioane EURO ºi
Bund 6,5% 2003 cu valoare
rata nominalã a dobânzii 6,5%. nominalã 24 milioane €
Etapa 5
La sfârºitul termenului de o sãp- Fig.II.11
tãmânã cumpãrãtorul restituie obligaþiunile de 24 milioane Euro valoare nominalã, vânzã-
torului. În final plãteºte creditul de 25 milioane EURO, plus dobânda în valoare de:
5,25% × 7 zile
25.000.000 × = 25.520 ,83EUR
100 × 360
În ultimii ani volumul tranzacþiilor REPO pe pieþele financiare inter-
naþionale a evoluat pozitiv fiind utilizatã pentru multiple aplicaþii de cei ce participã
la aceastã piaþã. Astãzi Repo este mijlocul prin care Bãncile Naþionale deruleazã
operaþiile de open market8 pentru a coordona lichiditãþile din interiorul sistemului
financiar ºi astfel sã implementeze politicile monetare.
Pentru bãncile comerciale trecerea de la tranzacþiile nesigure de pe piaþa
monetarã la creditarea garantatã de titluri cu rating înalt (risc redus) conduce la o
semnificativã reducere a expunerii la risc ºi a activitãþilor de pregãtire a creditãrii.
Pentru dealerii de titluri financiare REPO este un instrument de refinanþare
care reduce eforturile de management al garanþiilor utilizate pentru creditare. REPO
reprezintã din aceastã cauzã un instrument financiar modern care se gãseºte la inter-
secþia pieþei monetare cu piaþa de capital. El are un potenþial de dezvoltare foarte
mare pentru cã îmbinã calitãþile celor douã pieþe cu riscuri minime ataºate.
II.3.2. Contracte swap

De multe ori investitorii de pe piaþa financiarã sunt puºi în situaþia de
restructurare a portofoliului pe care-l deþin. Analiºtii pieþei de capital pot sã
previzioneze evoluþii mai favorabile ale pieþei de capital faþã de piaþa monetarã de
exemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevãd o scãdere viitoare a ratelor
dobânzii pe pieþele monetare aºa încât preferã o ratã fixã de dobândã. Pentru aceasta
ei ar fi nevoiþi sã vândã anumite titluri de pe piaþa pe care o considerã în declin, pe
de-o parte, iar cu banii obþinuþi sã cumpere alte titluri financiare de pe pieþe stabile
8 open market - operaþiile de piaþã liberã constau în cumpãrarea sau vânzarea de titluri de stat (obligaþiuni,
bunuri de tezaur) de cãtre banca centralã de emisiune (operaþii de politicã monetarã, pentru influenþarea
masei banilor aflatã în circulaþie corespunzãtor volumului activitãþii economice - De exemplu: banca cen-
tralã cumpãrã titluri ºi cu contravaloarea lor alimenteazã piaþa cu fonduri, ca urmare a punerii în circulaþie
a unei noi cantitãþi de bani.
120
sau care au o previziune de creºtere, pe de altã parte. Sau, ar fi suficient sã

depoziteze banii obþinuþi din vânzarea titlurilor, în conturi bancare cu dobândã la
depozit. În aceastã situaþie ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaþa de capital
pe piaþa monetarã. Dar toate aceste operaþii ar presupune costuri mari de tranzacþie,
ºi din aceastã cauzã nu ar putea fi duse la bun sfârºit pentru cã nu ar mai fi eficiente.
Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieþei financiare în general, s-au dezvoltat
contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu swaps.
Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen,
încheiate între doi operatori financiari prin care, o parte A convine sã plãteascã
celeilalte pãrþi B, un ºir de plãþi cash variabile ca mãrime, echivalente cu o dobândã
variabilã calculatã cu o rata variabilã a dobânzii faþã de un activ de referinþã imaginar
denumit notional principal, iar partea B este de acord sã plãteascã pãrþii A un ºir
de plãþi constante ca valoare calculate ca o dobândã fixã la notional principal. Prin
convenþie partea care efectueazã plãþi fixe este considerat cumpãrãtor swap iar cel
ce efectueazã plãþi variabile este considerat vânzãtor swap.
Aceste plãþi încruciºate echivaleazã schimbul de active între cele douã
pãrþi. Contractul de swap simuleazã de fapt procesul prin care o parte transferã
celeilalte pãrþi un activ cu dobândã fixã ºi capãtã în schimb un activ cu dobândã
variabilã, iar cealaltã parte primeºte un activ cu dobândã fixã ºi transferã un activ
cu dobândã variabilã. Din aceastã cauzã contractele de swap pot fi considerate ºi
instrumente financiare prin care se pot schimba condiþiile de platã a unor obligaþii
financiare.
Pe piaþa financiarã internaþionalã s-au dezvoltat mai multe categorii de
contracte swap:
Swap pe piaþa de capital (Equity Swaps)º
Swap pe rata dobânzii (Interest Swaps)º
Swap valutar (Currency Swaps).
Acest contract, aºa cum a fost descris, nu este contract bursier, pentru simplu
fapt cã nu este standardizat. Dar datoritã dezvoltãrii pe care au luat-o aceste operaþii
în ultimul timp, dupã anul 2001, bursa LIFFE din Londra mai întâi, apoi bursele
din Chicago au introdus contractele futures Swapnote® ºi futures swap, standardizate
ºi cu piaþã bursierã. În continuare vom analiza contractele swap pe piaþa de capital,
pe rata dobânzii, precum ºi produsele bursiere Swapnote® ºi futures swap. O
categorie aparte o constituie contractele swap pe credite („credit default swap”) care
vor fi analizate într-un capitol distinct. O atenþie aparte vom acorda ºi autoritãþii
pieþei swap - ISDA.
II.3.2.1. Swap pe piaþa de capital

Contractul swap pe piaþa de capital este un acord între doi operatori, prin
care o parte convine sã plãteascã celeilalte pãrþi, un ºir de plãþi cash, variabile ca
mãrime, bazate pe rata venitului unui indice de piaþã de capital, iar în schimb
cealaltã parte acceptã sã plãteascã primului un ºir de plãþi cash constante ca valoare
ºi care este bazat pe rata curentã a dobânzii de pe piaþa monetarã. Plãþile se vor
efectua pe perioada valabilitãþii contractului, iar mãrimea lor se calculeazã ca procent
121
din activul de referinþã imaginar sau notional principal.

Acest contract swap simuleazã de fapt schimbul de active între cele douã
pãrþi. O parte vinde acþiuni ºi cumpãrã obligaþiuni, iar cealaltã parte cumpãrã acþiuni
ºi vinde obligaþiuni. Ambele pãrþi reuºesc prin acest contract sã-ºi restructureze porto-
foliul fãrã a plãti comisioane, taxe de tranzacþii în bursã, ci doar comisioane bancare
minime unei bãnci swap (de obicei bancã comercialã sau de afaceri) care mijloceºte
acest contract.
Sã considerãm exemplul urmãtor:
Departamentul de analizã al unui fond de pensii A previzioneazã o evoluþie
favorabilã a pieþei de capital în urmãtorii trei ani. Partea B, o societate de asigurãri con-
siderã cã piaþa de capital va evolua negativ în urmãtorii ani. Fondul A decide sã-ºi
restructureze portofoliul ºi anume sã
vândã titluri cu venit fix iar în schimb sã
achiziþioneze titluri de pe piaþa de capital.
(acþiuni). Aceste operaþii ar fi însã foarte
costisitoare. Societatea B, fiind ºi un
investitor cu aversiune la risc, preferã sã
vândã acþiuni ºi sã investeascã în obligaþiuni
cu dobândã fixã.
Cele douã pãrþi au interese
opuse aºa încât prin intermediul unei
bãnci swap pot sã încheie un contract
swap cu referire la un notional principal
de 100 miliarde LEI. Sã presupunem cã
aceastã analizã avea loc în anul 2001
Fig.II.12 Contract swap pe piaþa de capital trimestrul I. Dacã atunci ar fi fost
("equity swap") încheiat contractul swap situaþia ar fi
evoluat astfel:
Fondul A este obligat sã plãteascã trimestrial societãþii B o dobândã fixã
anualã de 40% asupra notional principal ºi sã primeascã în schimb rata venitului
asupra un indice ales, de exemplu indicele BET-C. Reciproc, societatea B va plãti
trimestrial rata venitului indicelui ºi va primi o dobândã fixã anualã de 40% asupra
valorii contractului.
Dacã s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit sã fie efectuate plãþi ºi încasãri
încruciºate între cele douã pãrþi. Prin contractul swap se stabileºte de fapt ca între
EQUITY SWAP Cash flow Fondul A Cash flow Societatea B

Rata Încasãri Plãþi Încasãri Încasãri Plãþi Încasãri
venitului de la B catre B nete de la A cãtre A nete
BET-C [mld.LEI] [mld.LEI] [mld.LEI] [mld.LEI] [mld. LEI] [mld LEI]
Trimestrul II 2001 -16,29% -16,29 10 -26,29 10 -16,29 26,29
Trimestrul III 2001 9,29% 9,29 10 -0,71 10 9,29 0,71
Trimestrul IV 2001 -7,59% -7,59 10 -17,59 10 -7,59 17,59
Trimestrul I 2002 13,60% 13,60 10 3,60 10 13,60 -3,60
Trimestrul II 2002 44,37% 44,37 10 34,37 10 44,37 -34,37
Trimestrul III 2002 14,04% 14,04 10 4,04 10 14,04 -4,04
TOTAL -2,58 2,58
Tabel II.19
122
cele douã pãrþi sã se efectueze doar plãþile nete rezultate ca urmare a soldului
conturilor celor doi parteneri la banca swap.
În cazul nostru fondul A, partea care efectueazã plãþi fixe este considerat
cumpãrãtorul swap, iar societatea B cel ce efectueazã plãþi variabile este considerat
vânzãtor swap. Un exemplu de situaþie de plãþi este prezentatã în tabelul de II-19.
Se observã cã fluxul de plãþi de la A la B rezultã din încasãrile nete ale
fiecãruia. Plãþile sunt influenþate de evoluþia relativã a ratei venitului BET-C faþã de
rata fixã anualã de 40% (10% pe trimestru).Acest flux de plãþi reproduce efectele
unei restructurãri de portofoliu aºa cum au planificat iniþial cele douã instituþii
financiare fãrã a plãti costuri de tranzacþie bursierã. Executarea contractul swap
constã deci într-un ºir de cash flow echivalent pierderii sau câºtigului rezultat în
urma unei modificãri virtuale de active ale partenerilor.
II.3.2.2. Swap pe rata dobânzii

Prin contractul swap pe rata dobânzii o parte agreeazã sã plãteascã
celeilalte pãrþi un ºir de plãþi a cãror mãrime este corelatã permanent cu o ratã de
dobândã utilizatã pe piaþa monetarã ºi a titlurilor derivate cum ar fi rata dobânzii
LIBOR de exemplu. În schimb cealaltã parte se angajeazã sã achite periodic un ºir
de plãþi fixe care se referã la o ratã de dobândã fixã egalã cu cea din momentul semnãrii
contractului. Contractul se semneazã pentru un termen de mai mulþi ani ºi se referã
la un activ imaginar stabilit la momentul semnãrii contractului. O parte va avea de
plãtit sume variabile dupã cum dobânda LIBOR de exemplu va creºte sau va
scãdea. În schimb va încasa de la cealaltã parte sume fixe echivalente cu rata curentã
a dobânzii. Acest contract simuleazã un schimb, prin care partea A cumpãrã obligaþiuni
pe termen lung ºi vinde obligaþiuni pe termen scurt, iar cealaltã parte B vinde
obligaþiuni pe termen lung ºi cumpãrã obligaþiuni pe termen scurt. Acest lucru se
realizeazã fãrã costuri de tranzacþie cu excepþia comisionului bãncii swap.
Managementul fondului A, prevede o creºtere a ratelor dobânzii în
viitorul apropiat. Dimpotrivã fondul B considerã cã ratele dobânzilor vor scãdea.
În consecinþã fondul A hotãrãºte sã vândã obligaþiuni pe termen lung în valoare de
100 milioane dolari, iar fondurile astfel obþinute sã fie investite pe piaþa monetarã
în titluri pe termen scurt. De cealaltã parte fondul B decide sã vândã titluri monetare
în valoare de 100 de milioane dolari ºi sã cumpere cu suma încasatã, obligaþiuni pe
termen lung.
Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziþie urmãtorul
contract swap: fondul B (vânzãtorul swap) va plãti la sfârºitul fiecãrui trimestru,
pe perioada contractului, o sumã egalã cu dobânda LIBOR de la sfârºitul fiecãrui
trimestru, pentru depozite pe trei luni asupra activului de referinþã imaginar
(„notional principal”). În acelaºi timp fondul A (cumpãrãtorul swap) va plãti o
sumã egalã cu 8% din notional principal adicã 2 milioane dolari trimestrial.
Termenul contractului se stabileºte la 5 ani. Dacã dobânda LIBOR are evoluþia din
tabelul II.20, atunci ºirul de plãþi nete trimestriale va fi dupã cum urmeazã:
Primul trimestru: Fondul A plãteºte fondului B 250 mii dolari
123
SWAP pe RATA LIBOR Cash flow Fondul A Cash flow Fondul B

Rata Încasãri Plãþi Încasãri Încasãri Plãþi Încasãri
LIBOR de la B catre B nete de la A cãtre A nete
[mil. $] [mil. $] [mil. $] [mil. $] [mil. $] [mil. $]
Trimestrul I 7 1,75 2 -0,25 2 1,75 +0,25
Trimestrul II 7,6 1,9 2 -0,1 2 1,9 +0,1
Trimestrul III 8,2 2,05 2 +0,05 2 -2,05 -0,05
Trimestrul IV 8,4 2,1 2 +0,1 2 2,1 -0,1
Tabel II.20
Al doilea trimestru: Fondul A plãteºte fondului B 100 mii dolari

Al treilea trimestru: Fondul B plãteºte fondului A 50 mii dolari
Al patrulea trimestru: Fondul B plãteºte fondului A 100 mii dolari
Contractele swap funcþioneazã prin intermediul unor bãnci specializate
pe care le-am denumit bãnci swap. În situaþia în care un client nu gãseºte
partenerul corespunzãtor încheierii contractului swap, banca va îndeplini rolul
acestuia, ea fiind în acest caz swap dealer. Pentru a-ºi acoperi expunerea la riscul
financiar al acestei tranzacþii, bãncile swap vor folosi strategii de hedging pe piaþa
futures financiar sau pe alte pieþe derivative financiare (piaþa bursierã swap).
Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt în general întocmite
în favoarea dealerului (vânzãtorului) ºi din aceastã cauzã prin hedging, dealerul
poate sã obþinã chiar profit.
O clauzã importantã a contractului swap trebuie sã se refere la situaþia în
care una din pãrþi renunþã la contract înainte de termen. Pentru a realiza acest lucru
partea care renunþã trebuie sã gãseascã un partener care sã-i ia locul în contract sau
sã se adreseze bãncii swap.
Sã analizãm exemplul de mai sus.
1. Sã analizãm mai întâi situaþia în care fie vânzãtorul, fie cumpãrãtorul
vor sã lichideze (sã abandoneze) contractul swap ºi gãsesc un partener care sã le ia
locul în contract.
Dacã rata dobânzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumpãrãtorul
swap(fondul A în cazul nostru) este în avantaj, pentru cã va primi în viitor trimestrial
mai mulþi bani. În acest caz indiferent ce parte va pãrãsi contractul (fie fondul A,
fie fondul B), cumpãrãtorul (fondul A) are dreptul la o despãgubire echivalentã cu
actualizarea încasãrilor viitoare la care renunþã. Deci vânzãtorul (fondul B) va trebui
sã plãteascã cumpãrãtorului (fondul A) o sumã de despãgubire, dacã contractul
swap se anuleazã.
2. Dacã partenerul care vrea sã pãrãseascã contractul swap se adreseazã
bãncii swap, aceasta fie va cãuta o parte care sã preia locul rãmas liber în contractul
swap, fie va prelua ea rolul rãmas liber.
Dacã cumpãrãtorul (fondul A) vrea sã iasã din contractul swap, banca îi
va plãti o sumã echivalentã, încasãrilor viitoare actualizate, iar în cazul în care
vânzãtorul iese din contract acesta trebuie sã plãteascã bãncii suma corespunzãtoare.
În ambele situaþii contractul swap rãmâne în vigoare pânã la scadenþa de cinci ani
124
stabilitã iniþial. Banca îndeplineºte în acest caz rolul unei case de compensare lichidare
(aºa cum am vãzut la contractele futures).
Este însã posibil ca banca swap sã impunã alte condiþii de contract þinând
cont de faptul cã dobânda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dacã aceastã
renunþare la contract apare dupã primul an de contract, banca va concepe un nou
contract swap pe patru ani pentru acelaºi „notional principal” . Dacã cumpãrãtorul
(fondul A) vrea sã rezilieze contractul, banca îi va face un nou aranjament. Dacã
iniþial fondul A plãtea o ratã fixã de 8% ºi primea rata LIBOR flotantã, în urma
noului aranjament swap pe patru ani asupra aceluiaºi activ imaginar, fondul A
primeºte 8,3% ºi va plãti rata LIBOR. Dar de fapt situaþia netã rezultatã prin
compunerea între condiþiile iniþiale ºi cele noi se prezintã astfel: pe de-o parte
fondul A primeºte ºi plãteºte rata LIBOR, deci aceste plãþi se anuleazã, iar pe de
altã parte plãteºte o ratã fixã de 8% anual ºi primeºte o ratã fixã de 8,3% care
înseamnã o încasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe
trimestru. În urma acestui nou contract care-l anuleazã pe cel vechi, cumpãrãtorul
iniþial (fondul A) a fãcut de fapt un contract swap opus (de vânzare) cu banca swap
dar la un nivel fix nou (8,3%) ºi ca urmare va primi trimestrial 75.000$ net pe
trimestru pânã la scadenþa de peste patru ani fiind absolvit de alte sarcini.
II.3.3. Contracte bursiere SWAP

Contractele bursiere swap au fost introduse recent la bursa LIFFE din
Londra sub denumirea de Swapnote® ºi la bursele CBOT ºi CME din Chicago ca
Swap Futures. Acestea sunt contracte futures destinate sã completeze structura
pieþelor swap prin instrumente bursiere care sã permitã hedgingul expunerii la
riscul ratei dobânzii corelatã cu curba swap.
II.3.3.1. Swapnote®
Swapnote® este un contract futures asupra unui contract swap pe rata
dobânzii cu termen de doi, cinci sau zece ani. El este utilizat de mediile bancare în
special pentru managementul expunerii la riscul dobânzii corelate cu curba
euroswap. Contractul swap provine dupã cum am vãzut din piaþa monetarã iar
formalizarea, standardizarea lui pentru tranzacþiile bursiere foloseºte elementele
contractelor derivative. Din aceastã cauzã contractele bursiere futures swap se
spune cã sunt la graniþa dintre piaþa bancarã ºi cea bursierã necesitând expertiza
comunã a celor douã domenii.
Elementele contractului futures Swapnote® sunt prezentate în tabelul II.21.
Contractul Swapnote® foloseºte un model simplu pentru a crea un contract
standardizat futures cu preþ în funcþie de rata dobânzii. Cu alte cuvinte aceste
contracte futures swap pot fi considerate a face parte din categoria contractelor
futures pe rata dobânzii. În principiu contractul Swapnote® este iniþial un contract
forward swap care se lichideazã cash la data efectivã (de scadenþã), datã care este în
acelaºi timp data de început a contractului swap suport care se terminã la data de
terminare. Deci activul suport al acestui contract futures este un contract swap pe
125
rata dobânzii EURIBOR cu termen de doi, cinci sau zece ani. Partea interesantã
este cã acest contract poate fi considerat în acelaºi timp un contract futures asupra
unei obligaþiuni ºi care se lichideazã cash.
Rata fixã asupra activului imaginar (rata fixã “notionalã“)
Fiecare contract Swapnote® presupune o serie de plãþi corespunzãtoare
activului imaginar, compuse dintr-o platã periodicã fixã ºi plata rambursãrii, plãþi
care simuleazã obligaþiunea imaginarã care este activul imaginar al contractului
swap. Rata fixã a dobânzii este de 6%.
Valoarea contractului Swapnote® la scadenþã
Pânã la scadenþã preþul contractului Swapnote® va reflecta nivelul cererii
ºi ofertei asupra activului suport (contractul swap). La expirare preþul este fixat de
bursa LIFFE prin algoritmul denumit EDSP. (Exchange Delivery Settlement
Price). În principiu acesta reprezintã suma încasãrilor swap viitoare imaginare
actualizate. Actualizarea se face utilizând factori de discont pentru cupon zero ce
sunt preluaþi din cota ratei swap Euribor publicatã de ISDA în ultima zi de tranzacþii.
Contractul Swapnote® Contract Swapnote® Contract Swapnote® Contract Swapnote®

LIFFE 2-Ani euro LIFFE 5-Ani euro LIFFE 10-Ani euro
Unitatea de tranzacþii 100.000€(dimensiunea 100.000€(dimensiunea 100.000€(dimensiunea

notional principal) notional principal) notional principal)
Ratã fixã imaginarã 6,00% 6,00% 6,00%
Lunile de livrare Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, astfel încât sunt tot timpul disponibile
din contract pentru tranzacþii contracte cu urmãtoarele douã termene de livrare.
Data efectivã A treia miercuri din A treia miercuri din A treia miercuri din
luna de livrare luna de livrare luna de livrare
Data de terminare A doua aniversare a A doua aniversare a A doua aniversare a
datei efective datei efective datei efective
Valoarea pasului 10,00€ pe lot 10,00€ pe lot 10,00€ pe lot
(punctului) de bazã (Tick )
Minimum Tick Jumãtate din valoarea Un punct de bazã Un punct de bazã
(variaþie minimã a preþului) punctului de bazã (10,00€) (10,00€)
(5,00€)
Orele de tranzacþii la
07:00-18:00
LIFFE CONNECT®
Ultima zi de tranzacþii Tranzacþiile se încheie la 10.00 a.m. (timpul Londrei) în ziua ce precede cu 2
& Lichidarea finalã zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de livrare. Lichidare cash
finalã raportatã la cota ratei Swap EURIBOR publicatã de ISDA în acea zi la
ora 11:00 (ora Bruxelles) de Reuters la pagina "ISDAFIX2" pe termen de 2, 5
sau 10 ani.
Cotare Faþã de 100€ valoare nominalã
Baza de calcul pentru rata 30/360 30/360 30/360
dobânzii
Rata flotantã EURIBOR EURIBOR EURIBOR
Lichidarea în numerar Lichidare cash bazatã pe algoritmul EDSP (EDSP este valoarea prezentã din
ziua de livrare a activului imaginar ºi a cupoanelor imaginare cu o ratã de
actualizare raportatã la cota curbei swap Euribor publicatã de ISDA.
Tabel II.21 Elementele contractului Swapnote®

126
Factorii de discont pentru cupon zero sunt calculaþi folosind o tehnicã denumitã
“boot-strapping”.
Preþul Swapnote® la scadenþã (Algoritmul EDSP)
Acest algoritm se utilizeazã pentru calculul preþului Swapnote® la
scadenþã, adicã la data efectivã.
Formula utilizatã este urmãtoarea:
m
EDSP = 100 ⋅ dm + F ⋅ ∑ A ⋅d
i=1
i i
unde:
F - este cuponul imaginar exprimat la valoarea nominalã de 100 a
contractului Swapnote® ºi este 6€ pentru toate contractele aflate la scadenþã.
m - este termenul de terminare a contractelor swap suport exprimat în ani
(2, 5 sau 10).
Ai - este factorul de corecþie(de ajustare) a actualizãrii încasãrilor imaginare.
Este proporþional cu numãrul de zile dintre a (i-1)-a ºi a i-a încasare imaginarã,
calculatã cu o bazã de calcul al zilelor 30/360. În general acest factor are valoarea
1 cu excepþia zilelor aniversare de platã imaginarã ce cad în zile de sãrbãtoare
nelucrãtoare.
di - este factorul de actualizare pentru obligaþiuni cu cupon zero calculaþi
ajustând ratele swap (Ci) corespunzãtoare perioadei de timp dintre data de livrare
(data efectivã) ºi plata imaginarã „i”. Primul factor de actualizare d1 se calculeazã
ajustând rata swap pe un an (C1) cu un factor de corecþie A1.
Factorii de actualizare (discont) succesivi se calculeazã prin tehnica de
„boot-strap” menþionatã, în felul urmãtor:
i −1
d1 =
1 1 − Ci ⋅ ∑ A ⋅d j j
1 + A1 ⋅ C1 di =
j =1
1 + A i ⋅ Ci
Unde i este un numãr întreg cuprins în intervalul [2;10] ºi care depinde

de termenul de maturitate al swap-ului suport.
Exemplu de calcul a valorii la scadenþã a unui contract Swapnote®
Folosind relaþiile de calcul prezentate anterior, sã calculãm valoarea la scadenþã
a unui contract Swapnote® pe 10 ani cu scadenþa în septembrie, în condiþiile unei rate
fixe asupra activului imaginar de 6% ºi valoarea activului imaginar („notional principal”)
de 100.000€. Suntem în 20 septembrie 2000 în ziua de livrare (a treia miercuri din luna
de livrare).
Sã considerãm cã ratele swap comunicate de ISDA prin Reuters sunt cele
prezentate în tabelul II-22. Plãþile conform ratei fixe asupra activului imaginar ºi
încasarea valorii de rambursare la scadenþã sunt fãcute la aniversarea datei de livrare
(data efectivã). Dacã aniversarea cade într-o zi nelucrãtoare plãþile imaginare vor fi
efectuate în ziua urmãtoare, modificând factorul de actualizare Ai dupã cum este
exemplificat în tabelul II.22:
127
Termen Ratele Data de Ziua de Factorul de Calculul Ai Factorul de Cash flow Cash flow F x Ai x di
[ani] swap aniversare aniversare corecþie actualizare imaginar imaginar Valoarea
Ci [%] a scadenþei Ai (discont) ajustat prezentã a
(date de di (6€ x Ai) cuponului
platã (F x Ai) imaginar
imaginare)
20-sep-00 Miercuri
1 5,405 20-sep-01 Joi 1,00000000 360/360 0,94872160 6 6,0000 5,692
2 5,545 20-sep-02 Vineri 1,00000000 360/360 0,89762034 6 6,0000 5,386
3 5,622 22-sep-03 Luni 1,00555556 362/360 0,84824537 6 6,033 5,118
4 5,689 20-sep-04 Luni 1,99444444 358/360 0,80111462 6 5,967 4,780
5 5,744 20-sep-05 Marþi 1,00000000 360/360 0,75577985 6 6,0000 4,535
6 5,794 20-sep-06 Miercuri 1,00000000 360/360 0,71237875 6 6,0000 4,274
7 5,842 20-sep-07 Joi 1,00000000 360/360 0,67080740 6 6,0000 4,025
8 5,882 22-sep-08 Luni 1,00555556 362/360 0,63121887 6 6,033 3,808
9 5,913 21-sep-09 Luni 1,99722222 359/360 0,59423572 6 5,983 3,556
10 5,933 20-sep-10 Luni 1,99722222 359/360 0,55974580 6+100 5,983+100 59,324
Tabel II.22 Calculul valorii la scadenþã pentru un contract Swapnote®

În formula de calcul, Ci vor fi utilizaþi în forma zecimalã de exemplu
C1 = 0,05405.
În continuare se calculeazã factorii de discont di conform formulelor
prezentate anterior. De exemplu :
1
d1 = = 0,94872160
1 + (1,0000 × 0,05405 )
1 - 0,05545 × (1,0000 × 0,94872160 )

d2 = = 0,89762034
1 + (1,0000 × 0,05545 )
1 − 0,05545 × ((1,0000 × 0,94872160 ) + (1,0000 × 0,89762034 ))
d3 = = 0,84824537
1 + (1,00555556 × 0,05622 )
Pentru calculul valorii contractului la scadenþã se însumeazã valoarea
prezentã a încasãrilor imaginare rezultând valoarea contractului Snapnote® la
scadenþã egalã cu 100,50, cu 0,50 puncte peste valoarea nominalã de 100. Aceasta
înseamnã cã un cumpãrãtor swapnote la scadenþã va fi în câºtig cu 500€ pe contract
dacã a cumpãrat la 100 sau va fi în pierdere dacã a cumpãrat cu un preþ mai mare de
100,5. Un vânzãtor snapnote la scadenþã va fi în pierdere cu 500€ pe contract dacã a
vândut la 100 ºi în câºtig dacã a vândut la valori mai mari decât 100,5.
II.3.3.2. Opþiuni pe Swapnote®

Contractele de opþiuni asupra contractelor Swapnote® pe doi, cinci ºi
zece ani au fost lansate în iulie 2001 la LIFFE ºi sunt unice în acest moment pe
pieþele bursiere. Este un produs nou, inovativ. Caracteristicile contractelor de opþiune
de la LIFFE sunt prezentate în tabelul II-23.
În mecanismul de tranzacþii al opþiunii Swapnote® preþul contractului de
opþiune nu este plãtit la momentul cumpãrãrii. Poziþiile pe opþiuni la fel ca ºi cele
futures sunt marcate zilnic, generând modificarea marjei în sens pozitiv sau negativ
128
(vezi cap III.6.1.). Dacã opþiunea este exercitatã de cumpãrãtor, acesta trebuie sã
plãteascã preþul iniþial al contractului casei de lichidare ºi casa de lichidare va plãti
acest preþ iniþial vânzãtorului în ziua lucrãtoare urmãtoare. Plãþile vor fi înregistrate
în conturile în marjã ale vânzãtorului ºi a cumpãrãtorului.
Contract de opþiune pe Optiune pe contract Optiune pe contract Optiune pe contract
Swapnote® futures Swapnote® futures Swapnote® futures Swapnote®
LIFFE 2-Ani euro LIFFE 5-Ani euro LIFFE 10-Ani euro
Unitatea de tranzacþii Un contract futures Un contract futures Un contract futures

Swapnote® pe doi ani Swapnote® pe cinci ani Swapnote® pe zece ani
Data de livrare la Prima zi de lucru dupã data de exercitare
exercitare
Data de livrare la Ora 17.00 în orice zi lucrãtoare. La ora 10.45 în ultima zi de tranzacþii
expirare
Variatie minimã a preþului 0,01 (10,00€)
Orele de tranzacþii la 07:02-18:00
LIFFE CONNECT®
Ultima zi de tranzacþii Tranzacþiile se încheie la 10.00a.m. (timpul Londrei) în ziua ce precede cu 2
zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de expirare.
Cotare Multipli de 0,01

Platforma de tranzacþii Sistemul de cotare LIFFE CONNECT ™ aplicã un algoritm central pro-rata
dar cu prioritate primului ordin la cel mai bun preþ, limitat între o valoare
minimã a ordinului ºi un volum maxim
Lunile de livrare/expirare Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, (astfel încât sunt tot timpul disponibile
Standard pentru tranzacþii contracte cu urmãtoarele patru luni de livrare). Contractul de
opþiune este asignat la un contract futures Snapnote® pe doi ani, cinci ani sau
zece ani, pentru luna de expirare ºi preþul de exercitare corespunzãtor. Luna
contractului futures asociatã fiecarui termen de expirare este dupã cum
urmeazã: martie - pentru opþiunile ce expirã în ianuarie, februarie ºi martie;
iunie- pentru opþiunile ce expirã în aprilie, mai sau iunie; septembrie- pentru
opþiunile care expirã în iulie, august sau septembrie; ºi decembrie- pentru
opþiunile care expirã în octombrie, noiembrie sau decembrie
Intervalul preturilor de 0,50€ de ex. 100,00€, 100,50€

exercitare
Introducerea de noi preþuri Unsprezece preþuri de exercitare vor fi listate pentru fiecare serie nouã. Noi
de exercitare preþuri de exercitare vor fi listate când preþul de settlement al contractului
futures Snapnote® corespunzãtor este în limita de 0,12(0,25) din al cincilea
cel mai mare sau cel mai mic preþ de exercitare ce existã pe piaþã sau dacã
Bursa hotãrãºte.
Tabel II.23 Opþiuni pe Swapnote®
II.3.3.3. Futures swap la bursa CBOT

Specificaþiile contractelor futures swap la bursa CBOT din Chicago sunt
asemãnãtoare contractului Snapnote de la Londra cu câteva diferenþieri legate de pro-
cesul de cotare care la CBOT este diferit faþã de LIFFE ºi mai ales de lichidarea în
numerar care se efectueazã dupã alt algoritm de actualizare a veniturilor viitoare ale
cupoanelor imaginare. Vom analiza în continuare contractul futures swap pe zece ani
129
ce se tranzacþioneazã la CBOT începând din 26 octombrie 2001. La CME se tranzac-

þioneazã începând cu anul 2002 contracte futures swap pe doi, cinci ºi zece ani.
Se observã cã acest contract are pe de-o parte, o metodã diferitã de cotare
prin cote de 1/32 caracteristice burselor din Chicago, ºi pe de-o altã parte prin metoda
de calcul a valorii de lichidare la scadenþã. Astfel în figura II-13 am reprezentat
valoarea la scadenþã a contractului futures swap pe zece ani, funcþie de dobânda
swap comunicatã de ISDA pentru contracte swap pe termen de zece ani. Observãm
cã dacã dobânda swap este de 6% ca ºi dobânda fixã, valoarea la scadenþã va fi egalã
cu valoarea par notionalã de 100.000$. Pentru valori mai mici de 6% ale dobânzii
swap ISDN, valoarea la scadenþã va fi mai mare de 100.000 iar pentru valori ale
ratei dobânzii swap mai mari de 6% valoarea la scadenþã va fi mai micã de 100.000.
Este astfel posibil de dedus o formulã de evaluare a contractului futures swap dupã
cum va evolua dobânda LIBOR la trei luni faþã de dobânda fixã de 6%.
Unitatea de tranzacþii Preþul notional al pãrþii contractului swap pe dobândã cu termen de 10 ani
cu activ imaginar(„notional principal”) egal cu 100.000$ ºi care are activul
imaginar la care se referã rata fixã de dobândã (plãþi bianuale fixe de 6% pe
an (per annum)) pe care o schimbã cu plãþi de rate flotante de dobândã conform
ratei LIBOR pe trei luni.
Preþul Se stabileºte în puncte (1.000,00$) ºi treizeciºidoimi (1/32) dintr-un punct al

activului imaginar al contractului swap ºi care are valoarea par noþionalã de
100.000$. Valoarea par este echivalentã cu 100 de puncte.
Tick Size O treizeci ºi doime de punct (31,25$).
Preþuri limitã zilnice Nu sunt
Lunile de contract Contractele vor expira în martie, iunie, septembrie, ºi decembrie. Trei contracte
vecine în timp vor fi tranzacþionate în acelaºi timp.
Ultima zi de tranzacþii A doua zi lucrãtoare londonezã ce urmeazã dupã a treia miercuri din luna de
livrare. Tranzacþiile cu contractele ce expirã se tranzacþioneazã pânã la ora
2:00 PM Chicago din ultima zi de tranzacþii.
Procedura de livrare Preþul noþional al unitãþii de tranzacþii din ultima zi de tranzacþii, bazat pe
cota ratei ISDA pentru swap pe rata dobânzii cu termen de zece ani din ultima
zi de tranzacþii publicatã de Bordul Rezervei Federale în raportul statistic
H15 actualizat zilnic.
Metoda de livrare Prin lichidare în numerar (“cash settlement”). Valoarea finalã de lichidare
este determinatã conform formulei :
100,000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-20]
unde r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe rata dobânzii cu termen
de 10 ani din ultima zi de tranzacþii exprimatã în forma procentualã [%] (de
exemplu, dacã cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25). Preþul
contractului la expirare va fi valoarea finalã de lichidare rotunjitã la cel mai
apropiat sfert din treizeci ºi doime (¼ din 1/32) din punct. Preþul este exprimat
în puncte, treizeci ºi doimi din punct ºi sferturi din treizeci ºi doimi de punct.
Tabel II.24 Specificaþiile contractului futures swap tranzacþionat la CBOT

130
Preþul de lichidare futures SWAP

140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
Dobânda LIBOR
Fig.II.13 Evoluþia preþului futures swap la lichidare, funcþie de

dobânda LIBOR
II.3.3.4. Autoritatea pieþei Swap

Piaþa swap este o piaþã nereglementatã prin organisme naþionale. Ea a
fost în schimb reglementatã prin autoreglementare respectiv prin asocierea partici-
panþilor la piaþã.
Datoritã dezvoltãrii mari a pieþei swap, prin asocierea mai multor bãnci
swap s-a constituit Asociaþia Internaþionalã pentru Swaps ºi Derivative
(International Swaps and Derivatives Association - ISDA) care a reglementat
aceastã piaþã ºi care ºi-a asumat rolul de autoritate a pieþei swap pe întreg mapa-
mondul. Sediul este în New York ºi asociaþia ºi-a fixat mai multe obiective.
Obiectivul primar al acestei asociaþii constã în „încurajarea dezvoltãrii prudente ºi
eficiente a pieþei derivativelor private negociate prin:
promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient
în afaceri incluzând dezvoltarea ºi întreþinerea documentaþiei derivativelor
promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului
susþinerea unor standarde înalte în comportamentul comercial
promovarea afacerii pentru a fi înþeleasã de publicul internaþional
ISDA publicã periodic datele necesare pentru funcþionarea pieþei swap
extrabursiere ºi futures swap.La sfârºitul anului 2001 totalul activelor suport imaginare
„notional principal” au fost de 69,2 trilioane$ faþã de 57,3 trilioane$ la mijlocul
anului ºi 48,0 trilioane la sfârºitul anului 2000.
Contractele swap pentru credite (credit default swaps) au început sã fie
supravegheate de la mijlocul lui 2001, ºi de atunci au crescut cu 45% în valoare
ajungând la 918,9 miliarde$. Aceastã categorie este cea mai nouã categorie de
titluri financiare care nu este în prezent tranzacþionatã pe pieþe bursiere sau OTC,
dar aceste contracte vor fi viitoarele contracte financiare sintetice care vor fi introduse
pe pieþele bursiere.
131
Piaþa contractelor SWAP

60,0
48,0
50,0 43,9
36,3
40,0
22,3
30,0
19,2
20,0 12,8
8,8
6,2
10,0 2,3 3,1 3,9
0,7 1,0 1,5
0,0
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00
Fig.II.14 Piaþa contractelor SWAP dupã Euromoney martie 2002
Ele au apãrut ca o necesitate a protecþiei creditelor în particular ºi a pieþei

financiare în general la expunerea la riscul de dobândã fluctuantã.
“Valorile tranzacþiilor cu derivativele pe credit aratã o creºtere impresionantã
de-a lungul acestei perioade dificile.” spune Keith Bailey, preºedintele board-ului ISDA.
“Aceasta este o dovadã a valorii pe care aceste produse o aduc în sprijinul participanþilor
la piaþã în managementul riscului în perioade cu volatilitate mare ºi incertitudine”.
II.3.4. Contracte SWAP pentru INSTRUMENTE

de credit (credit default swaps)
O piaþã de mare dezvoltare în ultimul timp pe pieþele financiare internaþionale
o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru credite este un contract
financiar bilateral (diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumpãrãtorul
vrea sã se protejeze contra situaþiei în care apar evenimente nedorite legate de activitatea
de credit al unui terþ (numit „entitate de referinþã”), cumpãrând pentru aceasta o
protecþie de la un vânzãtor de protecþie la evenimente legate de credit.
Acest contract poate fi asemuit cu o opþiune PUT pe care cumpãrãtorul o
exercitã la apariþia evenimentului cu un preþ de exercitare de obicei egal cu valoarea
nominalã a titlurilor entitãþii de referinþã, cu plata primei efectuatã însã periodic, în
concordanþã cu practica contractelor swap. În acelaºi timp acest contract swap poate
fi considerat ºi un contract de asigurare contra unor evenimente nedorite legate de un
credit. Contractul swap diferã însã de contractul de asigurare prin faptul cã pentru
despãgubire cumpãrãtorul nu trebuie sã facã dovada prejudiciului produs de eveniment,
pentru simplul motiv cã acest contract poate fi încheiat ºi în scop speculativ.
Cumpãrãtorul protecþiei, face o platã periodicã (trimestrialã de obicei)
calculatã ca procent anual din activul imaginar (notional principal). Aceste plãþi
continuã pânã la scadenþa contractului swap care este de obicei la cinci ani, sau
pânã la apariþia evenimentului asigurat asupra instituþiei entitate de referinþã sau a
împrumutului acesteia din contractul swap. Dacã acest eveniment apare ºi
132
cumpãrãtorul protecþiei exercitã opþiunea, cumpãrãtorul livreazã vânzãtorului protecþiei

(cealaltã parte din contractul swap), obligaþiuni ale entitãþii de referinþã, primind
valoarea par nominalã a acestora. (vezi fig.II-15). Valoarea activului imaginar („notional
principal”) la care se referã contractul swap, determinã valoarea totalã par nominalã a
obligaþiunilor care trebuie livrate de cumpãrãtor la apariþia evenimentului pentru care
se protejeazã. Unele variante de contracte swap pentru credite permit o lichidare în
numerar (cash), la o valoare corespunzãtoare cursurilor obligaþiunilor entitãþii de
referinþã. Pentru alte variante a contractului swap, plata pe care o efectueazã cumpãrã-
torul este fãcutã o singurã datã la începutul termenului contractului, caz în care
contractul swap pentru credite are elemente asemãnãtoare unei opþiuni de vânzare.
Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacþionate sub regle-
mentarea ISDA. Reglementãrile se referã în principal la:
1. Definirea entitãþii de referinþã - instituþia a cãrei protecþie este asiguratã.
2. Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat termen
în prezent este de cinci ani.
3. Obligaþiile financiare ale entitãþii de referinþã acoperite de protecþia
prin contractul swap pe credit. În general obligaþiile cu referire la împrumuturile
fãcute de entitatea de referinþã prin titluri financiare cu venit fix.
4. Obligaþiile de livrare a cumpãrãtorului în cazul apariþiei evenimentului
protejat - de obicei obligaþiuni G7 sau titluri de credit ale entitãþii de referinþã.
5. Definirea evenimentelor
care conduc la executarea contractului.
Entitate de Vânzãtor (evenimente asigurate)
referinþã Livrare obligaþiuni swap
(de protecþie) De exemplu:
Sã presupunem cã enti-
Platã condiþionatã
Cumpãrãtor
tatea de referinþã este în situaþia de
swap eveniment protejat prin contractul
(de protecþie) Plata fixã (comision) swap pe credit. Sã presupunem cã
titlurile emise de aceastã instituþie se
Fig.II.15 Contract swap pe titluri de credit tranzacþioneazã pe piaþã la un preþ
(“Credit default swap”) 45 faþã de valoarea nominalã de
100. Pentru a executa un contract
swap pe credit de 10 milioane $, cumpãrãtorul protecþiei va livra obligaþiuni ºi alte
titluri de credit cu o valoare nominalã („notional amount”) de 10 milioane$ dar cu
o valoare de piaþã de 4,5 milioane vânzãtorului swap. În schimb cumpãrãtorul va
primi 10 milioane$ din partea vânzãtorului. Vânzãtorul compenseazã astfel cumpãrãtorul
cu 5,5 milioane $, sumã care reprezintã de fapt cãderea de valoare a titlurilor
entitãþii protejate.
133
Simbol ROL/USD ROL/EURO EURO/USD USD/JPY BUBOR1 DESIF1,3 DESNP
Unitatea de 1000 USD 1000 EURO 10.000.000 x 100.000 x 12.000.000 1.000 x 1.000 x
tranzacþionare paritatea paritatea lei Curs SIF1,3 Curs SNP
EURO/USD USD/JPY
Cotatia Lei/USD Lei/EURO Puncte Puncte Procente Lei Lei
Pasul 1 Leu 1 Leu 0.0001 0.01 0.1 1 Leu 1 Leu
puncte puncte procente
Limita de 350 Lei 400 Lei 180 puncte 200 puncte 10 procente 150 paºi 75 paºi
oscilaþie (1,2 luni) (1,2 luni) (1 lunã) 1,2,3,4,5,6 1,2,3,4,5,6 1,2,3,4,5,6 1,2,3,4,5,6
zilnicã 400 Lei 500 Lei 200 puncte luni luni luni luni
admisã 3,4,5,6 luni 3,4,5,6 luni 2,3,4,5,6 luni
Risc de 1 lunã 600 600 250 400 200 250 150

Creºtere 2 luni 600 600 300 400 200 250 150
(in paºi)
3 luni 750 700 300 400 200 250 150
4 luni 750 700 300 400 200 250 150
5 luni 750 700 300 400 200 250 150
6 luni 750 700 300 400 200 250 150
Risc de 1 lunã 400 600 250 400 100 250 150
Scãdere 2 luni 400 600 300 400 100 250 150
(in paºi)
3 luni 500 700 300 400 100 250 150
4 luni 500 700 300 400 100 250 150
5 luni 500 700 300 400 100 250 150
6 luni 500 700 300 400 100 250 150
Lunile de In fiecare luna se pot initia contracte cu scadenta la 1,2,3,4,5 si 6 luni. Scadentele sunt în luna curenta pentru
iniþiere contractul la o luna, si în fiecare din urmatoarele 5 luni consecutive de la cea curenta pentru scadentele de la 2
ºi expirare la 6 luni.
Scadenþa Ultima zi lucratoare a lunii de expirare a contractului.
Lichidarea Se face prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului ºi :1.000 x cursul valutar de referinþã comunicat
de Banca Naþionala a României în ultima zi de valabilitate a contractelor ROL/USD ºi ROL/EURO; 10.000.000
lei x raportul EURO/USD rezultat din cursul de referinþã BNR al EURO ºi USD în ultima zi de valabilitate a con-
tractului EURO/USD; 100.000 lei x raportul USD/JPY rezultat din cursul de referinþã BNR al USD si JPY în ultima
zi de valabilitate a contractului USD/JPY; 1.000 x cursurile SIF1 ºi SIF3 de închidere comunicate de Bursa de Valori
Bucureºti în ultima zi de valabilitate a contractelor DESIF1 respectiv DESIF3; valoarea contractului în funcþie de
valoarea dobânzii BUBOR comunicatã de BNR în ultima zi de valabilitate a contractului BUBOR; 1.000 x cursul
SNP de închidere comunicat de BVB în ultima zi de valabilitate a contractului DESNP.
Orele de De Luni pânã Vineri între orele 9:30 - 16:00.

tranzacþionare În ziua de scadenþã între orele 9:30 - 12:45 la contractele ROL/USD, ROL/EURO, EURO/USD, USD/JPY, DESIF1,
DESIF3, DESNP
9:30 - 10:45 la contractul BUBOR1
Anexa II.1 Specificaþiile contractelor futures la BMFMS

134
Denumirea contractului DOLAR B.R.M. EURO B.R.M. EUR/$ B.R.M. BUBOR 3 B.R.M.
Activul de bazã dolarul american - moneda unicã valoarea unei monede rata dobânzii, exprimatã
United States Dollar ($) europeanã - (EUR) unice europene (EUR) în procente/an, pentru
depozitele în lei, plasate
exprimatã în dolari
pe piaþa monetarã inter-
SUA ($) bancarã pentru o
perioadã de trei luni
Activele propuse spre active cu durata de tranzacþionare de ºase luni ºi scadenþe in lunile: ianuarie(F), active cu durata de tranza-
tranzacþionare ºi lunile februarie(G), martie(H), aprilie(J), mai(K), iunie(M), iulie(N), august(Q), cþionare de trei luni ºi sca-
de scadenþã dente în lunile: ianuarie(F),
septembrie(U), octombrie (V), noiembrie(X), decembrie(Z)
februarie(G), martie(H),
aprilie(J), mai(K), iunie(M),
iulie(N), august(Q), septem-
brie(U), octombrie (V),
noiembrie(X), decembrie(Z)
Mãrimea contractului 1000 $ 1000 EUR 26.000 ROL 40.000.000 ROL *

preþul futures / 4
Pretul futures obiectul negocierii îl obiectul negocierii îl 1000 EUR * obiectul negocierii îl cons-
(Price Quotation) constituie preþul în ROL constituie preþul în ROL Multiplicator tituie rata dobânzii
BUBOR la trei luni; preþul
al unui dolar american al unei monede unice
futures se va exprima în
(1 $) în data de sca- europeane (1 EUR) în procente/an ºi va fi aproxi-
denþã a activului. data de scadenþã a mat la douã zecimale
activului.
Fluctuaþia minimã a 1 ROL 1 ROL obiectul negocierii îl 0,01 puncte

preþului în ºedinþa constituie preþul în $ procentuale
(Tick Size) pentru un EUR la data (1000 ROL/contract)
de scadenþã a activului.
Limitele maxime ale +/- 1,5% faþã de preþul +/- 2% faþã de preþul de 0,0001 $ +/- 5% faþã de preþul de
fluctuaþiei preþului în de regularizare; regularizare; (2600 ROL/contract) regularizare;
ºedinþã
Preþul zilnic de se comunicã de cãtre se comunicã de catre +/- 2% faþã de preþul se comunicã de cãtre
regularizare Departamentul de Departamentul de de regularizare; Departamentul de
Clearing al B.R.M. Clearing al B.R.M. Clearing al B.R.M.
Prima zi de data scadenþei din data scadenþei din se comunicã de cãtre data scadenþei din
tranzacþionare prima lunã de prima lunã de Departamentul de prima lunã de
tranzacþionare. tranzacþionare. Clearing al B.R.M. tranzacþionare.
Ultima zi de penultima zi lucrãtoare penultima zi lucrãtoare data scadenþei din penultima zi lucrãtoare
tranzacþionare din luna ºi anul de din luna ºi anul de prima lunã de din luna ºi anul de
scadenþã scadenþã tranzacþionare. scadenþã
Data scadenþei ultima zi lucrãtoare din ultima zi lucrãtoare din penultima zi lucrãtoare ultima zi lucrãtoare din
(Settlement Day) luna ºi anul de luna ºi anul de din luna ºi anul de luna ºi anul de
scadenþã scadenþã scadenþã scadenþã
Perioada de tranzacþionare fiecare zi lucrãtoare, fiecare zi lucrãtoare, ultima zi lucrãtoare din fiecare zi lucrãtoare,
(Trading Hours) între orele comunicate între orele comunicate luna ºi anul de între orele comunicate
de B.R.M. de B.R.M. scadenþã de B.R.M.
Preþul de executare valoarea cursului oficial valoarea cursului oficial fiecare zi lucrãtoare, rata BUBOR la trei luni,
(Last Settlement al $ comunicat de al EUR comunicat de între orele comunicate rezultatã în urma ºedintei
de fixing ºi comunicatã de
Price) B.N.R. în ziua de B.N.R. în ziua de de B.R.M.
B.N.R. în data de scadenþã
scadenþã scadenþã a activului
Modalitatea de regularizare valoricã în regularizare valoricã în valoarea unei monede rata BUBOR la trei luni,
executare ROL. ROL. unice europene (EUR) rezultatã în urma ºedintei
exprimatã în dolari SUA ($) de fixing ºi comunicatã de
(Settlement
ºi aproximatã la 0,0001 B.N.R. în data de scadenþã
Form/Delivery unitãþi, rezultatã din raportul a activului
Method) dintre cursurile oficiale
EUR ºi $ comunicate de
B.N.R. în ROL în ziua de
scadenþã.
Anexa II.2 Specificaþiile contractelor futures la BRM

135
Simbol BUBOR 1 ROL/$ EURO/$ ROL/EURO $/JPY DESIF1 DESIF3
Unitatea de Un contract Un contract Un contract Un contract Un contract Un contract Un contract

tranzacþionare futures futures futures futures futures futures futures
BUBOR1 ROL/$ EURO/$ EURO/$ $/JPY DESIF1 DESIF3
Cotarea Lei / Optiune
primei
Pasul 0,1 procente 1 Leu 0.0001 1 leu 0.01 1 Leu 1 Leu

primei puncte puncte
Luni de Lunile calendaristice (coincid cu lunile de începere a contractelor futures suport)
începere
a contractului
Scadenþa Coincide cu scadenþa contractelor futures suport

Preþurile de Din 5 în 5 Din 50 în Din 50 în Din 50 în Din 0,5 în Din 10 în Din 10 în
exercitare procente 50 lei 50 pasi 50 lei 0,5 puncte 10 lei 10 lei
Risc de 1 lunã 200 600 250 600 400 250 250
Creºtere 2 luni 200 600 300 600 400 250 250
(in paºi) 3 luni
200 750 300 700 400 250 250
4 luni 200 750 300 700 400 250 250
5 luni 200 750 300 700 400 250 250
6 luni 200 750 300 700 400 250 250
Risc de 1 lunã 100 400 600 600 400 250 250
Scãdere 2 luni 100 400 600 600 400 250 250
(in paºi) 3 luni 100 500 700 700 400 250 250
4 luni 100 500 700 700 400 250 250
5 luni 100 500 700 700 400 250 250
6 luni 100 500 700 700 400 250 250
Exercitarea Opþiunile în bani pot fi exercitate în orice zi pâna la scadenþã
Lichidarea Optiunile "în bani" se vor lichida prin plata în lei a diferentelor dintre valoarea contractului la pret de exercitare si
1000 $ x cursul de referinta comunicat de BNR în ultima zi de valabilitate a contractului ROL/$, 10.000.000 lei
x raportul EURO/$ rezultat din cursurile de referinta BNR ale EURO si $ în ultima zi de valabilitate a contractului
EURO/$, 1000 EURO x cursul de referinta comunicat de BNR în ultima zi de valabilitate a contractului
ROL/EURO, 100.000 lei x raportul $/JPY rezultat din cursurile de referinta BNR ale $ si JPY în ultima zi de vala-
bilitate a contractului $/JPY, valoarea capitalizata a unui depozit de 12.000.000 lei care fructifica cu dobânda
BUBOR comunicata de BNR in ultima zi de valabilitate a contractului, 1000 lei x cursul SIF1 comunicat de BVB
în ultima zi de valabilitate a contractului DESIF1, 1000 lei x cursul SIF3 comunicat de BVB în ultima zi de vala-
bilitate a contractului SIF3.
Orele de De Luni pâna Vineri între orele 9:30 - 16:00.

tranzacþionare În zilele de scadenþã orele de tranzacþionare coincid cu cele ale contractelor futures suport
Anexa II.3 Specificaþiile contractelor de opþiuni la BMFMS

136
Denumirea contractului OPÞIUNE EURO B.R.M. OPÞIUNE EUR/$ B.R.M. OPÞIUNE DOLAR B.R.M.
Activul suport contractul futures "Euro contractul futures "EUR/$ contractul futures "Dolar
B.R.M." cu scadenþa în luna B.R.M." cu scadenþa în luna de B.R.M." cu scadenþa în luna de
de expirare a opþiunii expirare a opþiunii expirare a opþiunii
Marimea contractului 1 (un) contract futures "Euro 1 (un) contract futures "EUR/$ 1 (un) contract futures "Dolar
B.R.M." B.R.M." B.R.M.
Tipul opþiunii Call - dã dreptul cumpãrãtorului sã deschidã o poziþie de cumpãrare în activul suport, iar vânzã-
torul se obligã sã deschidã o poziþie de vânzare în activul suport;
Put - dã dreptul cumpãrãtorului sã deschidã o poziþie de vânzare în activul suport, iar vânzãtorul
se obligã sã deschidã o poziþie de cumpãrare în activul suport;
Lunile de expirare Contractele cu opþiuni au durata de tranzactionare de ºase luni ºi expirarea în lunile: ianuarie,
februarie, martie, aprilie, mai, iunie, iulie, august, septembrie, octombrie, noiembrie, decembrie
Preþurile de exercitare se lanseazã automat pe baza se lanseazã automat pe baza se lanseazã automat pe baza
unui pas fix de 100 ROL pentru unui pas fix de 0,0050 $ pentru unui pas fix de 100 ROL pentru
1 EUR astfel încât ultimele 1 EUR astfel încât ultimele 1 $ astfel încât ultimele douã
douã cifre ale preþului de douã cifre ale preþului de cifre ale preþului de exercitare
exercitare sã fie 00; exercitare sã fie 00 sau 50; sã fie 00;
Preþul opþiunii obiectul negocierii îl constituie obiectul negocierii îl constituie obiectul negocierii îl constituie
valoarea primei plãtite de valoarea primei plãtite de valoarea primei plãtite de
cumpãrãtor pentru a intra în cumpãrãtor pentru a intra în cumpãrãtor pentru a intra în
posesia dreptului, respectiv posesia dreptului, respectiv posesia dreptului, respectiv
încasate de vânzãtor pentru a-ºi încasate de vânzãtor pentru a-ºi încasate de vânzãtor pentru a-ºi
asuma o obligaþie. Prima se asuma o obligaþie. Prima se asuma o obligaþie. Prima se
exprimã în ROL/1 EUR; negociazã în $/1 EUR ºi se exprimã în ROL/1 $;
plãteºte în ROL multiplicând
prima negociatã cu multiplica-
torul contractului futures
suport;
Fluctuaþia minimã a 1 ROL (1000 ROL/ contract); 0,0001 $; 1 ROL (1000 ROL/ contract);
primei
Exercitarea dreptului oricând pânã în ultima zi de tranzacþionare a opþiunii (exercitare de tip american);
Exercitatea opþiunilor la toate opþiunile care la data de expirare au valoare intrinsecã se exercitã automat;
data scadenþei
Data de expirare ultima zi lucrãtoare din luna de expirare;
Ultima zi de penultima zi lucrãtoare din luna de expirare

tranzacþionare
Perioada de fiecare zi lucrãtoare, între orele comunicate de B.R.M.

tranzacþionare
Anexa II.4 Specificaþiile contractelor cu opþiuni la BRM

137
A. Întrebãri
a. Ce înþelegeþi prin titluri primare?
b. Enumeraþi drepturile pe care le conferã acþiunea deþinãtorului ei?
c. Comparaþi acþiunile privilegiate cu cele comune ?
d. Cum se poate exercita votul în adunarea generalã a acþionarilor?
e. Ce este dividendul?
f. Ce condiþii trebuie sã îndeplineascã o societate pe acþiuni românã pentru
a putea fi listatã la bursã?
g. Ce este investiþia de portofoliu?
h. Ce este poziþia majoritarã?
i. Ce este acþionarul semnificativ?
j. Ce reprezintã dreptul de preferinþã?
k. Ce este cuponul obligaþiunii?
l. La ce valoare se face emisiunea obligaþiunilor?
m. Ce sunt obligaþiunile ipotecare?
n. Ce condiþii trebuie sã îndeplineascã o emisiune obligatarã pentru a fi listatã
la BVB?
o. Ce înþelegeþi prin bonuri de stat?
p. Clasificaþi obligaþiunile de stat?
q. Ce sunt obligaþiunile cu cupon zero?
r. Ce elemente cunoaºtem despre obligaþiunea ABC 14/10?
s. Ce este „ratingul”?
t. Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
u. Cum se calculeazã preþul unui bon de tezaur când se cunoaºte rata de
discont ºi valoarea nominalã?
v. Care sunt cele douã categorii ale scalei de risc a emitentului, mãsuratã
prin rating?
w. Ce este activul suport?
x. Comparaþi contractele futures cu cele forward.
y. Care este activul suport la contractele futures pe vreme?
z. Ce elemente realizeazã standardizarea contractului Futures?
aa. Cine sunt bear speculators?
bb. Care sunt regulile speculanþilor pe pieþele bursiere?
cc. Cum se realizeazã lichidarea poziþiei futures pânã la scadenþã?
dd. Cum se poate realiza lichidarea contractelor futures la scadenþã?
ee. În ce situaþie câºtigã cumpãrãtorul futures?
ff. Ce înseamnã marcarea la piaþã?
gg. Enumeraþi etapele unui hedging de vânzare.
hh. Reprezentaþi grafic hedgingul de cumpãrare.
ii. În ce situaþie se realizeazã protecþia totalã prin hedgingul de vânzare?
138
jj. Ce este baza în tranzacþiile futures?

kk. În ce condiþii se spune despre o piaþã cã este contango?
ll. Dar backwardation?
mm. Exemplificaþi cum influenþeazã modificarea bazei hedginul de vânzare.
nn. Ce alternative are cumpãrãtorul opþiunii pe durata ei de viaþã?
oo. Dar vânzãtorul?
pp. Cine poate exercita opþiunea?
qq. Care sunt componentele primei?
rr. Ce reprezintã valoarea timp a opþiunii?
ss. Când este o opþiune CALL „în bani”?
tt. În ce condiþii se exercitã o opþiune?
uu. Care este pragul de rentabilitate pentru o opþiune PUT?
vv. Care este pierderea maximã a cumpãrãtorului de PUT?
ww. Dar a vânzãtorului opþiunii CALL?
xx. Ce poziþii câºtigã pe piaþa futures cumpãrãtorul ºi vânzãtorul unei opþiuni
pe contracte futures în urma exercitãrii ei?
yy. Cine câºtigã ºi cine pierde, dacã o opþiune Call se exercitã atunci când
cursul activului suport este mai mare decât PE dar mai mic decât pragul
de rentabilitate.
zz. Enumeraþi etapele unui contract REPO.
aaa. Exemplificaþi un contract REPO.
bbb. Ce sunt contractele SWAP?
ccc. Ce este activul de referinþã imaginar? („notional principal”)
ddd. Definiþi contractul swap pe rata dobânzii.
eee. Exemplificaþi plãþile trimestriale în cazul unui contract swap pe piaþa de
capital.
fff. Definiþi contractul Swapnote®.
ggg. Cum se calculeazã valoarea Swapnote® la scadenþã?
hhh. Comparaþi contractele Swapnote® cu cele futures Swap de la CBOT.
iii. Definiþi contractul swap pe titluri de credit.
jjj. Ce este entitatea de referinþã din contractul swap pe titluri de credit?
kkk. Enumeraþi clauzele contractului swap pe titluri de credit.
lll. Cu ce tipuri de contracte poate fi comparat contractul Swap pe titluri de
credit?
B. Probleme
1. O societate comercialã pe acþiuni a emis 100.000 de acþiuni comune
distribuite astfel: acþionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%.
Analizaþi care dintre cei 4 acþionari poate decide numirea consiliului de adminis-
traþie format din 5 persoane în cazul votului proporþional? Dar în cazul votului
cumulativ? (Se presupune cã fiecare acþionar urmãreºte sã fie reprezentat cât mai
bine în Consiliul de administraþie)
2. Determinaþi care este rata de subscripþie în cazul în care o societate pe

139
acþiuni ce are un capital de 100 miliarde lei ºi acþiuni cu valoare nominalã de 1.000
lei ºi valoare actualã de piaþã de 1.200lei hotãreºte o nouã emisiune de acþiuni în
valoare de 480.000.000 lei. Dacã valoarea de subscribþie a vechilor acþionari este
stabilitã la 1.100 lei determinaþi valoarea teoreticã a dreptului lor de preemþiune.
3. Dacã rata de subscribþie este echivalentã cu cinci acþiuni vechi pentru

subscipþia a trei acþiuni noi, determinaþi care este valoarea teoreticã a dreptului
de preemþiune dacã diferenþa între preþul de piaþã ºi preþul de subscripþie este de
150 de lei.
4. Cât este capitalul investit în acþiuni privilegiate cu ratã de 18% dacã un

investitor primeºte 1 miliard lei dividende anual?
5. Cât este cuponul unei obligaþiuni cu valoare nominalã de 1000$ cu primã

de emisiune de 100$ ratã a dobânzii de 12% ºi 7 ani pânã la scadenþã? Care este
valoarea de emisiune a acestei obligaþiuni?
6. Cât este cuponul obligaþiunii par nominale BNM 14/09 ºi valoare nominalã
de 1000$?
7. Un investitor a achiziþionat o obligaþiune municipalã cu valoare nominalã

de 1000 $, cupon de 10 % / an, plãtibil anual, rambursare la scadenþã, rata anualã
a dobânzii pieþei fiind de 12 %. Preþul iniþial de subscriere a fost de 900 $. Se cere
sã se determine venitul financiar total al investitorului în urmãtoarele situaþii:
a. Investitorul aºteaptã pânã la scadenþã;
b. Dupã un an investitorul vinde obligaþiunile din portofoliu la un
preþ de 940 $.
8. Dacã un investitor a câºtigat o poziþie short pe piaþa futures la un preþ al

activului suport de 44u.m. cît va fi pierderea sau profitul lui potenþial dacã preþul
activului suport este azi 38u.m.? Dar dacã este 45u.m.?
9. Cât este valoarea intrinsecã a unei opþiuni CALL cu preþ de exercitare

20u.m. dacã cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp dacã
prima acestei opþiuni este de 7,5 u.m.?
10. Dacã un client a cumpãrat o opþiune PUT cu preþ de exercitare de 80u.m.

cu o primã de 8 u.m. cât poate fi cursul actual pentru ca el sã fie la pragul de
rentabilitate?
11. O opþiune CALL are preþul de exercitare de 100u.m. ºi cursul ei pe piaþã

este de 15u.m. Cât este cursul activului suport, dacã opþiunea este „la bani” . Cât
este valoarea timp a opþiunii ?
12. Cât este plata efectuatã în primul trimestru în cazul unui contract swap pe
140
rata dobânzii dacã rata fixã a fost stabilitã la 7,5% pe an, iar LIBOR a fost
5,2% pe an în primul trimestru ºi cine efectueazã plata: vânzãtorul sau
cumpãrãtorul?
13. Care este valoarea la scadenþã a unui contract futures swap pe 5 ani la
CBOT dacã rata ISDA este de 5,755%?
14. Dar pentru un contract futures swap pe doi ani?
15. Care este modificarea bazei în urmãtoarele exemple:

De la: La: Modificarea bazei:
0,20 sub preþul futures 0,15 sub +0,05
0,10 peste 0,05 peste _____
0,05 peste 0,05 sub _____
16. Înlocuiþi în locurile libere:

Presupunem cã este aprilie ºi un fermier se pregãteºte sã vândã grâu unui depozit
în luna august.
Preþ spot Preþ futures Baza
a) Aprilie preþul spot prevãzut pentru vinde contract futures grâu
grâu în august 3,15$/bushel septembrie cu 3,50$/bushel
b) August vinde grâu la un preþ spot de cumpãrã contract futures grâu
2,60$/bushel septembrie cu $/bushel -0,40
c) Rezultat pierdere $/bushel câºtig $/bushel
d) preþul spot la vânzarea grâului este

+ câºtig din poziþia futures
= preþul de vânzare net
17. Hedging-ul fermierului

Suntem în 1 aprilie. Presupunem cã un fermier anticipeazã cã va avea 10.000 de
bushel de grâu de vânzare în august. În 1 aprilie, preþul cash pentru grâu este de
3,60USD/bushel. Fermierul decide sã apeleze la hedging. Brokerul sãu confirmã
executarea ordinului de vânzare pentru douã contracte futures septembrie încheiate
la un preþ de 3,40USD/bushel. În 1 august, fermierul compenseazã poziþia sa
futures la un curs de 3,10USD/bushel ºi vinde grâul pe piaþa spot unui depozit
local pentru 3,45USD/bushel.
141

a) 1 Aprilie preþul spot este vinde contracte futures grâu
septembrie cu
b) 1 August preþul spot este cumpãrã contracte futures grâu
septembrie cu
c) Rezultat
d) Este un hedge lung sau scurt? Baza s-a consolidat sau a slãbit?
e) preþul de vânzare actual USD/bushel
+/- câºtigul sau pierderea futures USD/bushel
= preþul brut primit USD/bushel
19. Hedging-ul morarului

Suntem în 1 noiembrie. Presupunem cã morarul ºtie cã va avea nevoie de 100.000
bushel de grâu în aprilie pentru a funcþiona moara. Ar putea încheia un contract
futures ce îi poate asigura un preþ de 3,50USD/bushel. Decide sã utilizeze hedging-ul
iar brokerul lui confirmã ordinul la 3,40USD/bushel.
În 30 martie, morarul compenseazã poziþia sa futures la un curs de
3,60USD/bushel ºi cumpãrã grâul de pe piaþa localã cu 3,75USD/bushel.

a) 1 preþul spot este vinde contracte futures grâu
Noiembrie
martie cu
b) 30 Martie cumpãrã grâul cu preþul spot vinde contracte futures grâu
de martie cu
c) Rezultat /bushel pierdere /bushel câºtig
d) Este un hedge long sau short? Baza s-a consolidat sau a slãbit?
e) preþul de cumpãrare actual USD/bushel
câºtigul sau pierderea futures USD/bushel
= preþul brut achitat USD/bushel
20. Sã presupunem, cã un fermier achitã un preþ primã de 0,30USD/bushel

pentru o opþiune PUT asupra contractelor futures soia cu un preþ de exercitare de
7,50USD, ºi cã în octombrie la vânzarea recoltei sale baza este sub 0,25USD.
Care ar fi venitul net obþinut de fermier prin vânzarea recoltei la care se adaogã
profitul sau pierderea de pe piaþa opþiunilor futures, dacã preþul futures noiembrie
în luna octombrie este preþul din coloana din stânga?
In luna octombrie:
Preþ futures noiembrie Venit net
5,80USD ____USD/bushel
142
21. Sã presupunem cã un fermier cumpãrã o opþiune PUT futures porumb

septembrie cu un preþ de exercitare de 2,70USD(la un preþ primã de 0,08USD).
Presupunem, de asemenea, cã în august, baza localã este -0,10USD. Care ar fi venitul
net al fermierului dacã preþul futures septembrie în luna august este preþul din
coloana din stânga?
În luna august
Preþ futures septembrie Venit net
22. Sã presupunem cã este luna februarie, ºi un exportator aºteaptã sã

primeascã la sfârºitul lunii aprilie suma de 100.000 USD. Prin hedging, el poate
bloca cursul USD din februarie ºi sã se protejeze împotriva unei eventuale
deprecieri a dolarului faþã de leu. Momentan, preþul spot al dolarului este de
32.341 lei, iar preþul pe piaþa futures la contractele cu scadenþa în aprilie este de
33.800 lei. Exportatorul îºi acoperã riscul de depreciere a dolarului faþã de leu
(adicã riscul ca în momentul când va primi plata exportului în aprilie sã fie nevoit
sã schimbe dolarii în lei pe piaþa spot la un curs mai mic decât 32.341ROL/USD)
vânzând printr-o agenþie de brokeraj a BMFM Sibiu, 100 contracte ROL/USD cu
scadenþa în luna aprilie la preþul de 33.800, valoarea unui contract fiind de 1.000
USD. Sã presupunem cã în aprilie cursul spot a fost de 33.590 lei/USD iar baza
a fost 0. Analizaþi operaþiunea de hedging valutar, ºi calculaþi profitul sau pierderea
operatorului.
23. Un comerciant cumpãrã 100 tone de cupru cu un preþ bazat pe cursul cash
LME la momentul T1, cu scopul vânzãrii eventuale a cuprului unui client care, la
rândul lui, va cumpãra marfa la un preþ bazat pe preþul cash LME din momentul
cumpãrãrii. Comerciantul cunoaºte preþul de achiziþie, cunoaºte preþul transportului,
asigurãrii, depozitãrii, dar nu ºtie ce curs cash va fi LME în momentul când va
vinde marfa. Pentru a se proteja împotriva acestui risc de preþ (preþul cash la
momentul vânzãrii sã fie mai mic decât cel de la cumpãrare plus costuri) el executã
o operaþiune de hedging la LME, ºi anume face o vânzare la termen (contract
futures cupru grad A la 3 luni) la preþul din data cumpãrãrii. La momentul T2,
când comerciantul va livra marfa spot clientului, va cumpãra o cantitate echivalentã
pe piaþa futures LME pentru a-ºi anula poziþia la preþul curent LME care va fi egal
cu preþul spot la care vinde marfa.
Completaþi spaþiile cu datele corecte. Care ar fi fost rezultatul, dacã comerciantul
nu ar fi fãcut hedging?
Ce fel de piaþã futures a fost la momentul iniþial (contango sau backwardation)?
Dacã considerãm cã preþul cash la momentul T2 ar fi 1580USD/tonã care
ar fi profitul sau pierderea comerciantului pe piaþa spot ºi pe piaþa futures? Care
este profitul net final în acest caz? Care ar fi fost rezultatul, dacã comerciantul nu
ar fi fãcut hedging în acest caz?
143
Data Preþ spot Preþ futures

T1 Cumpãrã ___ tone Cu cu Vinde 100 de tone Cu scadenþa
preþ spot = 1585USD/tonã la 3 luni cu preþ=1610USD/tonã
T2 = T1 + 3 luni Vinde clientului 100t Cu cu Cumpãrã 100 de tone cu
preþ spot= 1620USD/tonã preþul cash LME=1620USD/tonã
Rezultat /bushel pierdere /bushel câºtig
Profit/pierdere spot _____USD/tonã

Profit/pierdere Futures LME _____USD/tonã
Profit net _____USD/tonã

Elaboraþi strategia pentru cucerirea unei poziþii majoritare absolute într-o
companie deschisã dar în care votul este cumulativ.
Elaboraþi documentaþia necesarã unei firme pentru a fi listatã la bursa BVB.
Proiectaþi o emisiune obligatarã. Dimensiune, prospect , etapele emisiunii.
Elaboraþi o strategie de hedging pentru un investitor ce deþine un porto-
foliu de acþiuni ºi este ameninþat de o scãdere a cursurilor pieþei de capital.
Studiaþi elementele analizei de rating. Determinaþi gradul de rating al unei
societãþi comerciale emitente, dupã ce în prealabil aþi definit o scalã proprie
de rating.
145
III. TRANZACÞIILE BURSIERE

Tranzacþiile bursiere cuprind totalitatea contractelor de vânzare-
cumpãrare realizate pe piaþa secundarã de capital între brokeri, fie în cadrul
burselor, fie pe pieþe-inter dealeri. Obiectul acestor contracte îl reprezintã titlurile
financiare, instrumente ale pieþei de capital. Tranzacþiile bursiere cuprind totalitatea
operaþiilor legate de aceste contracte începând din momentul iniþierii lor ºi pânã în
momentul realizãrii lor efective Tranzacþiile bursiere corespunzãtoare burselor de
mãrfuri cuprind operaþiunile legate de încheierea ºi executarea contractelor bursiere
cu referire la titluri derivate sau sintetice. Aceste operaþiuni se executã dupã reguli
stabilite de bursã sau de autoritatea pieþei OTC cuprinzând ºi procedura de stabilire
a preþului. Clasificarea tranzacþiilor bursiere poate deci avea în vedere o multitudine
de criterii începând de la bursa ce le gãzduieºte, continuând cu titlurile ce fac obiectul
tranzacþiilor, modul de operare al contului clientului la broker, modul lor de lichidare,
modalitatea de stabilire a preþului (cotarea), rezultatul tranzacþiilor ºi încheind cu
tipul operaþiunii.
III.1. Clasificarea tranzacþiilor bursiere

Dupã bursa pe care se desfãºoarã
Fiecare instituþie bursierã acþioneazã dupã un regulament propriu de
tranzacþii bazat pe experienþa pieþei pe care activeazã ºi care genereazã particu-
laritãþi specifice pe de-o parte datorate legislaþiei þãrii respective dar ºi mai mult,
instituþiei bursiere.
Vom menþiona câteva instituþii bursiere pentru care vom analiza în con-
tinuare elemente ale mecanismului tranzacþiilor:
Fig.III.1
146
CAPITOLUL III : TRANZACÞIILE BURSIERE
New York Stock Exchange („NYSE”) Bursa de valori din New York
CME - Chicago Mercantile Exchange - Bursã de Mãrfuri din Chicago
CBOT Chicago Board of Trade - Bursã de Mãrfuri din Chicago
Bursa Românã de Mãrfuri - BRM
BVB - Bursa de Valori Bucureºti
Bursa Monetar Financiarã ºi de Mãrfuri Sibiu
Frankfurter Börse - Bursa de Valori din Frankfurt
Tokyo Stock Exchange -Bursa de Valori din Tokyo
LIFFE Bursa Internaþionalã Financiarã Futures ºi Opþiuni din Londra
EUREX -Bursã europeanã pentru derivative cu sediul în Elveþia
Dupã titlurile tranzacþionate
Tranzacþii cu titluri primare. Operaþiile cu titluri primare (acþiuni,
obligaþiuni) au o mare dezvoltare datoritã tradiþiei îndelungate ºi sunt reglementate
diferit faþã de tranzacþiile cu titluri derivate sau sintetice.
Tranzacþii cu titluri derivate ºi sintetice (Futures, Options) au
apãrut mai recent pe pieþele bursiere ºi de aceea au un mecanism de tranzacþii pro-
priu, diferit de cel al titlurilor primare alcãtuind o categorie aparte.
Dupã tipul contului deschis de client la broker:
Tranzacþii cash sunt tranzacþiile bursiere care presupun plata inte-
gralã a titlurilor cumpãrate. Cumpãrãtorul trebuie sã achite din contul sãu deschis
la broker, contravaloarea titlurilor achiziþionate. Aceste tranzacþii sunt specifice
numai burselor de valori.
Tranzacþii în marjã sunt tranzacþii bursiere care se realizeazã fãrã
ca cumpãrãtorul sã aibã obligaþia alimentãrii contului lui deschis la broker cu
contravaloarea titlurilor cumpãrate, ci sã plãtescã ºi sã menþinã o marjã (o cotã
parte din valoarea titlurilor achiziþionate) reglementatã de bursã. În cazul tran-
zacþiilor în bursele de mãrfuri pentru titluri derivate, operaþiile se realizeazã prin
plata unei garanþii iniþiale numite tot marjã.
Dupã momentul executãrii contractului:
Tranzacþii cu lichidare imediatã în aceeaºi zi bursierã se real-
izeazã atât livrarea titlurilor din contul vânzãtorului în cel al cumpãrãtorului, cât ºi al
banilor din contul cumpãrãtorului în cel al vânzãtorului.
Tranzacþii cu lichidare normalã cu executarea normalã (lichidare
normalã) care se realizeazã la un moment prestabilit de zile dupã încheierea con-
tractului (trei zile la Tokyo Stock Exchange, cinci la NYSE, iar la Frankfurt pentru
acþiuni la purtãtor lichidarea este imediatã iar pentru acþiuni nominative douã zile)
Tranzacþii cu lichidare printr-un aranjament lichidarea se face la
o scadenþã care nu poate fi mai mare de 60 de zile.
III.2. Scopul tranzacþiilor bursiere

Tranzacþii speculative
Prin aceste operaþiuni se urmãreºte câºtigarea unui profit din diferenþa de
curs dintre momentul încheierii contractului ºi momentul lichidãrii contractului.
147
Speculanþii sunt cei ce întreþin pieþele bursiere ºi sunt clasificaþi în douã mari cate-
gorii: speculanþi la creºtere ºi speculanþi la scãdere.(„bull & bear speculators” vezi
capitolul II.4.1.3)
Tranzacþii de arbitraj
Sunt operaþiuni ce acþioneazã în scopul obþinerii profitabilitãþii în urma
diferenþei de curs de pe diferite pieþe. Arbitrajul poate fi definit astfel: cumpãrarea
ºi vânzarea simultanã a unor titluri echivalente (titluri primare sau futures ºi opþiuni)
pe pieþe bursiere diferite pentru a profita de diferenþele de preþ.
Tranzacþii de acoperire (hedging)
Se realizeazã de cãtre producãtori sau utilizatori de marfã tranzacþionatã
în bursele de mãrfuri, de importatori ºi exportatori, în general pentru a reduce
riscul operatorilor de pe pieþe spot. Producãtorul unei mãrfuri bursiere are riscul
ca preþul sã scadã, la fel cum exportatorul este în faþa riscului ca valuta folositã ca
mijloc de platã în contractul extern sã se deprecieze faþã de moneda naþionalã. De
aceea aceºti operatori vor utiliza bursa pentru a transfera riscul de modificare al
preþului. Riscul este astfel preluat în principal de speculanþi. Tranzacþiile efective de
acoperire (sau de hedging) constau din asumarea de cãtre operator pe piaþa la termen
(futures) a unei poziþii opuse faþã de o tranzacþia de pe piaþa spot. De exemplu
operatorul producãtor sau exportatorul vor efectua o operaþiune de hedging de
vânzare sau short hedge iar utilizatorii de mãrfuri bursiere sau importatorii vor
efectua operaþiuni de hedging de cumpãrare sau long hedge. Aceste operaþiuni sunt
efectuate pentru conservarea valorii mãrfii sau valutei ºi nu pentru obþinerea de
profit. (vezi capitolul II .5.1.5)
Tranzacþii cu caracter tehnic
Sunt operaþii fãcute de aºa numiþii
market-maker (creator de piaþã). Aceºtia
realizeazã asumarea unei poziþii pe piaþã
pentru a menþine echilibrul ºi stabilitatea
pieþei, dar nu prin acþiuni împotriva trendului
pieþei ci în sensul de evoluþie al acesteia.
III.3. Participanþii la
piaþa bursierã
Pe pieþele bursiere participã operatori
diverºi cu funcþii ºi interese diferite dar cu toþii
au un rol important în desfãºurarea tranzacþiilor.
III.3.1. Operatorii la bursa

NYSE
Bursa din New York este nucleul
Fig.III.2 Bursa de valori din
celui mai important centru financiar din lume.
New York - NYSE
148
Waal Street, strada ce gãzduieºte NYSE este consideratã ca fiind inima fluxurilor
finanaciare mondiale. Dupã cum am arãtat anterior, membrii bursei sunt cei ce au
dreptul de tranzacþie în bursã. Ei sunt firme de brokeraj ºi au biroul situat în
perimetrul bursei. Membrii sunt reprezentaþi de proprii agenþi sau de brokeri inde-
pendenþi (brokeri de ring) ce ºi-au oferit serviciile mai multor firme membre ale
bursei. Dintre aceºtia la bursa din NewYork rolul specialistului este determinant.
Specialistul este un membru al bursei, profilat, specializat, pe tranzacþiile
cu anumite titluri pentru care acþioneazã atât în numele clienþilor (sau pentru
ceilalþi membri ai bursei) ca broker, cât ºi în nume propriu, ca dealer, îndeplinind
rolul de market maker pentru titlurile de specializare. Specialistul este responsabil
de calitatea pieþei activelor financiare pentru care este responsabil. Rolul lui este sã
menþinã o piaþã corectã ºi ordonatã ºi sã asigure o concurenþã deschisã ºi liberã
între toþi participanþii, vânzãtori ºi cumpãrãtori, fie ei mari sau mici în volum. Pe
lângã specialist în bursa NYSE activeazã ºi:
Floor brokers - agenþii din ring care tranzacþioneazã tilurile pentru care
au primit ordine de la firma membrã pe care o reprezintã.
Competitive traders - comercianþi de titluri
Funcþionari (Clerk) - personal funcþional îndeplinind funcþii de mesageri,
supraveghetori, raportori. Ei sunt fie anagajaþii instituþiei bursei, fie ai firmelor
membre ale bursei.
III.3.2. Operatorii la bursa din Frankfurt

Bursa din Frankfurt este cea mai mare bursã din Germania ºi chiar din
Europa, cu tradiþie începând din secolul al XVI-lea (1585). Personajul principal al
bursei germane este maklerul (Kursmakler). Este funcþionar de stat (liber profe-
sionist) ºi are rolul de a stabili cursul pentru titlurile încredinþate lui. Existã câte un
makler specializat pentru titlurile din acelaºi sector industrial sau financiar
(construcþii de maºini, chimie, bãnci, asigurãri etc). El are o funcþie asemãnãtoare
cu cea a specialistului dar este independent, având rolul de a balansa cererea cu
oferta pentru a stabili cursul titlurilor pnteru care este responsabil. El realizeazã
operaþia de fixing necesarã pentru stabilirea cursului, prin compararea, ordinelor de
cumpãrare cu cele de vânzare.
Freemaklerul este similar cu brokerul de ring din bursa americanã, el
având rolul de a intermedia cumpãrarea ºi vânzarea titlurilor, dar putând acþiona pe
piaþã ºi în nume propriu. Este de fapt agent al unei firme membre a bursei ce
acþioneazã fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaþa
bursierã germanã bãncile sunt principalele participante
la piaþã, agenþii lor acþioneazã ca ºi freemaklerul dar
poartã denumirea de händleri bancari adicã comercianþi
ai bãncilor (dealeri). Ei sunt de fapt agenþi bursieri
ce executã ordinele primite de bãncile membre ale bursei,
de la clienþii lor.
Funcþionarii bursei asigurã buna desfãºurare a operaþiilor
Fig.III.2 Bursa de valori din
bursiere, îndeplinind ºi rolul administrativ ºi executiv necesar.
Frankfurt
149
III.3.3. Operatorii la bursa din Tokio

Firmele de intermediere
bursierã, membre ale bursei din
Tokyo au agenþi ce activeazã în
ringul bursei. Ei sunt cunoscuþi ca
funcþionari:
floor clerks (funcþionari
de ring) care ocupã locuri deter-
minate ºi sunt responsabili cu
transmiterea ordinelor cãtre
agenþii de tranzacþii -sau
trading clerks care sunt
funcþionari angajaþi ai firmelor de
Fig.III.2 Bursa de valori din Tokyo intermediere membre ale bursei
responsabili cu tranzacþiile.
Firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaþia.
Agenþii lor sunt cei ce þin evidenþa ordinelor primite de la ceilalþi agenþi pe cale
electronicã ºi realizeazã balansarea, imbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet
de ordine electronic acum. Ei sunt specializaþi pe anumite titluri . Funcþionarea
agenþilor saitori este asemãnãtoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la
Frankfürter Börse, rolul lui constând în stabilirea cursului prin respectarea anumitor
reguli de prioritate.
III.3.4. Participanþii la piaþa futures

Se împart în douã categorii generale: operatori ce executã operaþii de
acoperire(hedgeri) ºi speculanþii. Pieþele futures existã în primul rând datoritã
hedging-ului, definit ca metodã de management al riscului de preþ, risc ce se man-
ifestã inerent pe o piaþã liberã. Sunt interesaþi sã participe ca hedgeri pe piaþa
futures urmãtoarele categorii de operatori:
fermierii - care au nevoie de protecþie împotriva declinului preþului
pentru recolta aflatã încã pe câmp sau în depozite, sau împotriva creºterii preþurilor
la furnizori; aceºtia apeleazã la futures pe marfã (cereale)
operatorii depozitelor de cereale concentratoare regionale - au
nevoie de protecþie împotriva scãderii preþurilor la livrare sau al creºterii preþurilor
de contractare de cereale de la fermieri;
procesatorii - care au nevoie de protecþie împotriva creºterii preþurilor
la achiziþionarea materiilor prime;
exportatorii - în general au nevoie de protecþie împotriva deprecierii
valutei în care este convenitã plata faþã de moneda naþionalã iar exportatorii mãrfurilor
ce se tranzacþioneazã la bursã au nevoie de protecþie împotriva preþurilor în ridicare la
mãrfurile contractate pentru o livrare viitoare dar care nu au fost încã cumpãrate;
importatorii - în general au nevoie de protecþie împotriva aprecierii
valutei contractuale faþã de moneda naþionalã iar importatorii de mãrfuri ce sunt
150
tranzacþionate în bursele futures , care doresc sã se protejeze împotriva scãderii

preþurilor mãrfurilor contractate pentru o livrare viitoare dar care nu au fost încã
achiziþionate.
instituþii financiare care folosesc contractele futures pentru hedging.
Bãnci, fonduri de pensii, companii de asigurãri, fonduri de investiþii, sau alte instituþii
financiare ce deþin portofolii diversificate de titluri financiare sau instrumente
monetare se protejeazã împotriva cãderilor preþurilor pe piaþã prin vânzarea
contractelor futures asupra indicilor de bursã sau asupra bonurilor de trezorerie,
titlurilor de stat sau obligaþiunilor de stat.
Din moment ce numãrul de operatori individuali ºi firme ce cautã
protecþie împotriva declinului preþului la un moment dat este fosrte rar identic cu
numãrul celor ce cautã protecþie împotriva creºterii preþului, sunt necesari alþi
participanþi ai pieþei. Aceºti participanþi sunt speculanþii.
Speculanþii faciliteazã hedging-ul asigurând lichiditate - capacitatea de a
intra ºi ieºi pe piaþã rapid ºi uºor. Ei sunt atraºi de oportunitatea de a realiza un
profit mare dacã se dovedesc a fi corecþi în anticiparea direcþiei, sensului ºi datei
Fig.III.2 Tranzacþii la CBOT

151
modificãrilor de preþ. Aceºti speculanþi pot face parte din publicul investiþional în
general, sau ei pot fi membri ai bursei, comercianþi într-un anumit sector de comerþ
sau investitori financiari. Comercianþii sunt recunoscuþi pentru dorinþa lor de a
cumpãra ºi vinde chiar ºi la cea mai micã modificare a preþului. Din aceastã cauzã,
în aproape orice moment, un vânzãtor poate sã gãseascã un cumpãrãtor la o cotã
de preþ recentã sau apropiatã. La fel, cumpãrãtorii pot gãsi vânzãtori fãrã a ridica
preþul prin supralicitare.
III.4. Mecanismul tranzacþiilor bursiere

Investitorii bursieri sunt fie cumpãrãtori, fie vânzãtori. Pentru a demara
procedura de tranzacþie aceºtia trebuie sã ia legãtura cu o firmã membrã a bursei,
care poate sã tranzacþioneze instrumentul bursier solicitat.
Aceastã fazã este denumitã iniþierea operaþiunii. In cadrul acestui con-
tact iniþial între investitor ºi agentul de bursã se realizeazã douã operaþii.
In primul rând investitorul trebuie sã-ºi deschidã un cont al clientului la
broker. Acest cont va fi un cont în moneda de tranzacþii pentru cumpãrãtor sau un
cont de evidenþã a titlurilor deþinute
Cumpãrãtor Vânzãtor de vânzãtor. Contul cumpãrãtorului
trebuie sã conþinã suma echivalentã
1c 1v valorii tranzacþiei în cazul tranzacþiilor
cash, sau numai o cotã denumitã
marjã iniþialã în cazul tranzacþiilor în
Agent de bursã Agent de bursã
marjã. În cazul vânzãrilor în lipsã
(short sales) vânzãtorul nu trebuie sã
deþinã iniþial titlurile pe care le vinde,
Ordin Ordin
deci contul lui la broker în acest caz
2c 2v va fi descoperit.
3
9 9 O a doua operaþiune care
Negocierea
10 Broker contractului Broker 10 este de fapt simultanã cu prima ºi
de bursã constã în ordinul de tranzacþionare
pe care investitorul îl adreseazã
Raport firmei de intermediere bursierã solic-
Membru Membru itatã. Acesta poate fi ordin de vân-
al casei de al casei de zare sau ordin de cumpãrare, dupã
lichidare 5 5 lichidare
4 poziþia pe care vrea sã o adopte
6 investitorul pe piaþã (1c respectiv 1v
7 7
Casa de în figura III.6). Dupã ce primeºte
lichidare ordinul de la client - operaþie ce se
Banca de Banca de
compensare compensare întâmplã de obicei la un birou care
nu trebuie sã fie neapãrat localizat în
8 8 sediul bursei- agentul de bursã
(membru al bursei) transmite
Fig.III.6 Mecanismul tranzacþiilor bursiere ordinul biroului situat în ringul bur-
152
sei (2v,2c) prin fax sau electronic, iar de aici ajunge, la brokerul de ring, inter-
mediarul ce are rolul de a participa la licitaþia bursierã. Sigur cã în prezent, odatã cu
dezvoltarea tranzacþiilor electronice, este suficientã înregistrarea ordinului în memoria
calculatorului brokerului, care apoi îl va transmite în calculatorul central bursier, unde
va avea loc a doua etapã.
Etapa ce urmeazã o denumim licitaþie bursierã ºi ea reprezintã a doua
mare etapã în mecanismul tranzacþiilor bursiere. Dupã ce primeºte ordinul, brokerul
de ring, fie cã tranzacþioneazã cu ajutorul calculatorului, fie cã negociazã cu un
specialist, cu un makler sau cu saitori, fie cu alt broker, participã la procesul de
contractare bursierã, simultanã cu stabilirea preþului, proces desfãºurat în condiþii
de concurenþã liberã.(3). Rezultatul este contractul bursier care este standardizat ºi
prin care o parte vinde, iar cealaltã cumpãrã titlul bursier, la preþul negociat ºi
stabilit în urma procesului pe care-l numim licitaþie bursierã. Preþul astfel stabilit
poartã denumirea de curs bursier. Acest procedeu este diferit de la o bursã la alta
dar peste tot are caracteristica de a fi transparent, liber, „fair” ºi de a simula condiþiile
de concurenþã purã ºi perfectã. Cursul astfel stabilit este comunicat oficial pentru
a fi afiºat sau transmis presei, publicului în general sau sistemului informatic al bursei
în particular.(4). De asemenea brokerul de ring transmite firmei membrã a bursei
rezultatul tranzacþiei.(9)
Ultima etapã, a treia în mecanismul tranzacþiilor bursiere, este
executarea contractului bursier. Aceastã etapã începe prin comunicarea tranzac-
þiilor contractate, Casei de Lichidare (Clearing House). Membrii bursei sunt de
obicei ºi membri ai casei de lichidare iar dacã nu, informaþiile sunt transmise unui
membru al casei de lichidare cu care brokerul are contract(5) Acesta le transmite
Casei, Casa de lichidare preia toate informaþiile legate de contractele bursiere
încheiate, fie de la membrii sãi, fie direct din ring, le prelucreazã (6) ºi le transmite
bãncii de compensare(7), bancã ce poate face parte din casa de lichidare‚ ºi care
crediteazã contul brokerului vânzãtorului ºi debiteazã contul brokerului cumpãrã-
torului, repectiv transferã titlurile din contul agentului vânzãtorului în contul agen-
tului cumpãrãtorului, cu alte cuvinte realizeazã compensarea tranzacþiei între
membrii Casei de Lichidare, ºi apoi informeazã Casa de Lichidare(8) precum ºi
membrii Casei de Lichidare despre realizarea procesului de compensare. Ultimul
pas este realizat prin transferarea informaþiei cãtre investitorii ce au declanºat
mecanismul bursier ºi totodatã se realizeazã ºi debitarea contului cumpãrãtorului
deschis la broker, respectiv creditarea contului vânzãtorului(10)
III.4.1. Mecanismul tranzacþiilor la NYSE1

Pentru exemplificarea funcþionãrii mecanismului tranzacþiilor bursiere
vom analiza în continuare etapele parcurse de un investitor la Bursa de Valori din
New York („NYSE”) pentru vânzarea sau cumpãrarea unui titlu bursier ce se
tranzacþioneazã aici.
1 Dupã www.nyse.com
153
Investitorul
Transmite un ordin de a vinde sau a cumpãra acþiunile unei companii listate la
1. NYSE
Firma de brokeraj membrã a NYSE

Verificã contul clientului. Comunicã preþul de cumpãrare, respectiv de vânzare ºi
2. introduce în circuit caracteristicile ordinului. Memoreazã ordinul în Order Match
System. Transmite ordinul în ringul de tranzacþii al NYSE, prin calculator, sau în
unele cazuri prin telefon.
Sistemul Common Message Switch/SuperDot

Sistemul CMS/SuperDot memoreazã ordinul ºi apoi în funcþie de detaliile ordinului
3. ºi parametrilor programului transferã ordinul la un brocker sau direct la postul de
tranzacþii al specialistului acþiunii.
Postul de tranzacþii
Ordinul apare la diplay-ul specialistului în cadrul sistemului de management al
4. ordinelor.
Funcþionarul (Broker's Booth (clerk))

firmei de brokeraj primeºte ordinul electronic (pe display-ul calculatorului) sau prin
5. telefon ºi apoi îl introduce în calculator. Funcþionarul contacteazã brockerul firmei
din ring (prin telefon celular) pentru a-l înºtiinþa de sosirea unui nou ordin.(ordinul
e transmis electronic, telefonic sau scriptic)
Specialistul
Expune ordinul pe piaþa de licitaþie a agenþiei ºi realizeazã tranzacþia cãutând
6. îmbunãtãþirea preþului clientului atunci când este posibil.
Brokerul de ring (Floor Broker)

Duce ordinul la postul de tranzacþii unde este licitatã acþiunea. Negociazã cu alþi
7. brokeri pentru cel mai bun preþ pentru clientul sãu ºi realizeazã contractul bursier
Operaþii post tranzacþii (Post Trade Processing)

Compararea tuturor cumpãrãrilor ºi vânzãrilor are loc imediat. Apoi urmeazã un
8. ciclu de trei zile pentru lichidare ºi compensare(Clearance and Settlement) necesar
pentru transferul proprietãþii ºi care este realizat ºi memorat electronic, datele fiind
stocate în depozit (Depository).
Firma de brokeraj membrã a NYSE ( Brokerage Firm)

Procesarea tranzacþiei are loc electronic prin creditarea sau debitarea contului clien-
9. tului cu numãrul de acþiuni cumpãrate sau vândute.
Investitorul
Primeºte confirmarea de tranzacþii de la firma membrã. Dacã au fost cumpãrate
10. acþiunile investitorul face plata. Dacã au fost vâdute acþiuni contul investitorului este
creditat cu valoarea corespunzãtoare.
Tab.III.1 Mecanismul tranzacþiilor la NYSE

154
III.4.2. Iniþierea operaþiunii

Am vãzut cã atunci când un investitor vrea sã facã o operaþiune bursierã,
fie de vânzare, fie de cumpãrare, se adreseazã unui membru al bursei - broker,
pentru a-i executa ordinul.
Într-o primã fazã, investitorul deschide un cont al clientului, cont
administrat de firma de intermediere, membrã a bursei. Am vãzut cã acest cont
poate fi corespunzãtor întregii valori a operaþiunilor pe care le solicitã clientul
(tranzacþii în numerar), sau în cazul în care se executã tranzacþii în marjã, contul
trebuie sã fie alimentat doar cu o cotã parte din valoarea tranzacþiei, denumitã
marjã. Pentru procesarea ordinului, firma de intermediere membrã a bursei („soci-
etate de servicii de investiþii financiare”) percepe un comision. Dacã tranzacþiile
se realizeazã folosind un cont în marjã, pentru creditarea acestuia se percepe ºi o
dobândã. Toate titlurile vândute sunt de obicei taxate de instituþia bursei cu o taxã
bursierã (comision al bursei) pe care o plãteºte de obicei vânzãtorul.
O a doua fazã o reprezintã ordinul de bursã. El este completat de investitor,
care este clientul agentului de bursã, iar apoi este transmis, plasat, fie telefonic, fie
informatic în ringul bursei. Ordinul este o ofertã fermã dacã clientul este vânzãtor,
respectiv o cerere fermã, dacã clientul este cumpãrãtor.
III.4.2.1. Contul în marjã la tranzacþii cu titluri primare

(valori mobiliare)
Tranzacþiile în marjã sunt tranzacþii pe care clientul le efectueazã contractând
o datorie. Cumpãrãtorul deschide un cont în marjã, alimentat cu o valoare egalã cu
o cotã parte a valorii titlurilor pe care el vrea sã le cumpere. Aceastã cotã parte se
numeºte marjã2. Contul cumpãrãtorului la broker poate fi creditat de cãtre broker
în anumite limite. Rolul tranzacþiilor în marjã este de a crea o capacitate financiarã
suplimentarã clientului, mãrindu-se astfel volumul tranzacþiilor în acea bursã, dar
în acelaºi timp câºtigul/pierderea clientului poate fi mai mare decât în cazul
tranzacþiilor cash. Tranzacþiile în marjã pot fi clasificate în douã mari categorii
cumpãrarea în marjã ºi vânzarea în lipsã (short selling).
Iniþierea unei tranzacþii de cumpãrare în marjã va genera deschiderea unei
poziþii în bursã pentru clientul ce are un astfel de cont în marjã ºi a dat un ordin
de cumpãrare în marjã. Aceasta este o poziþie de cumpãrare în marjã respectiv long
margin. Un vânzãtor care nu are titlurile, se împrumutã ºi face o vânzare în lipsã3
având o poziþie short sale.
In cazul în care clientul deschide un cont normal (cash), acesta
funcþioneazã dupã regulile bancare normale, el trebuind sã fie alimentat cu valoarea
tranzacþiei, plus costurile tranzacþiei de cumpãrare.
Contul în marjã trebuie sã fie alimentat doar cu o valoare reprezentând o
2 marja - reprezintã garanþia constituitã ºi menþinutã de investitor la o societate de servicii de investiþii financiare
pentru derularea de achiziþii de valori mobiliare sau alte instrumente financiare pe credit sau desfasurarea de
operaþiuni cu instrumente financiare derivate;
3 vânzarea în lipsã - reprezintã vânzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea vânzãtorului la data
vânzãrii, dar pe care acesta le achiziþioneazã înainte de predare
155
cotã procentualã din valoarea tranzacþiei de cumpãrare. Contul astfel reglementat

poartã denumirea de cont în marjã ºi funcþioneazã asemãnãtor unui cont de credit
adicã un cont care poate angaja cheltuieli mai mari decât soldul, pentru cã banca -
în cazul nostru brokerul - crediteazã contul.
III.4.2.2. Contul în marjã la tranzacþii futures

Termenul de marjã, aºa cum este el folosit în tranzacþionarea contractelor
futures, este în realitate o noþiune care a fost preluatã greºit din terminologia tran-
zacþiilor cu acþiuni. Când un investitor cumpãrã acþiuni, el poate sã împrumute
jumãtate din suma necesarã de la firma de brokeraj ºi sã depunã în cont cealaltã
jumãtate ca marjã. Aceasta este denumitã ,,marjã de 50%”, restul de 50% este limita
în care brokerul îl poate credita pe investitor. Pe piaþa futures, când este realizatã o
tranzacþie, trebuie depusã în contul deschis la firma de brokeraj o anumitã sumã,
numitã ºi ,,marjã”. Însã, cu aceastã sumã, nu se cumpãrã nimic. Aceºti bani servesc
doar ca garanþie a îndeplinirii obligaþiilor contractuale (earnest money).
Investitorul de pe piaþa futures este parte într-un contract, ºi ca urmare fie
cumpãrã, fie vinde un anumit activ, la o datã viitoare. Pânã la scadenþã nu este real-
izatã nici o tranzacþie propriu-zisã, deci nu este cheltuitã nici o sumã de bani. Dacã
piaþa are o evoluþie contrarã intereselor investitorului, ,,marja” va fi folositã pentru
acoperirea pierderii, pe mãsurã ce valoarea poziþiei futures scade. Într-un anumit
moment însã, depozitul constituit ca marjã va deveni insuficient pentru a mai
acoperi pierderile, ºi atunci investitorul trebuie sã depunã o sumã suplimentarã de
bani ca marjã, sau sã lichideze poziþia, rãmânând în pierdere. Astfel, pentru fiecare
tip de contract futures sunt stabilite douã valori de marjã: marja iniþialã ºi marja de
menþinere. Prima reprezintã suma de bani pe care investitorul trebuie sã o depunã
o datã cu ordinul de vânzare sau de cumpãrare. Marja de menþinere reprezintã o
sumã minimã de bani pe care clientul trebuie sã o deþinã în contul în marjã pe
perioada pânã la scadenþã, funcþie de evoluþia cursului futures.
III.4.2.3. Ordinele de bursã

Ordinul de bursã cuprinde instrucþiuni date de cãtre investitor agentului
sau agenþiei de brokeraj la care a deschis contul, cu privire la condiþiile în care
doreºte sã se execute vânzarea sau cumpãrarea titlurilor financiare specificate, în
contul ºi pe rãspunderea sa.
În investiþiile financiare, momentul realizãrii tranzacþiilor este un factor
critic în determinarea succesului sau insuccesului tranzacþiei. Pe multe pieþe bursiere,
evoluþia preþului are un grad ridicat de volatilitate chiar pe parcursul unei singure
zile. De asemenea, un investitor care doreºte sã plaseze un ordin, trebuie sã o facã
la un preþ bine determinat pentru a realiza o tranzacþie eficientã. Cunoaºterea
procedurii de plasare a unui ordin bursier este o primã necesitate pentru un investitor.
El trebuie sã ºtie ce fel de ordine poate plasa agentului bursier ºi modul în care sunt
procesate aceste ordine.
Existã o multitudine de tipuri de ordine bursiere transmise de cãtre
156
investitori agenþiilor de intermediere bursierã. Fie cã tranzacþia este executatã la o

bursã de mãrfuri, fie la o bursã de valori sau în reþeaua inter dealeri, ordinele au
acelaºi conþinut.
Elementele pe care le cuprinde un ordin sunt:
tipul operaþiunii (vânzare/cumpãrare);
produsul (obiectul tranzacþiei- denumirea titlului financiar sau contrac-
tului derivativ);
cantitatea (mãrimea ordinului);
preþul (corespunzãtor tipului de ordin);
termenul de valabilitate.
III.4.2.4. Clasificarea ordinelor bursiere

Existã douã tipuri fundamentale de ordine: ordine de cumpãrare,
respectiv de vânzare. Pentru a exemplifica tipologia ordinelor vom folosi un
model de ordine utilizate la bursele americane dar care pot fi regãsite în orice altã
bursã într-o formulã mai restrânsã ca variante. Ordinele se clasificã în funcþie de
modul de exprimare a preþului ºi durata de valabilitate a ordinului. O categorie
aparte o reprezintã ordinele speciale.
a. În funcþie de modul de exprimare al preþului, se întâlnesc trei
categorii de ordine:
ordine „la piaþã”;
ordine „limitã”;
ordine „stop”.
1. Ordine „la piaþã” (Market order).
Cel mai simplu tip de ordin este ordinul la piaþã. Prin acest ordin investi-
torul cere sã se cumpere sau sã se vândã la cel mai bun preþ de pe piaþã . Acesta este
de fapt o instrucþiune de cumpãrare sau de vânzare care trebuie sã fie executatã,
oricare ar fi preþul cerut sau oferit în ring în momentul în care ordinul ajunge acolo.
Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel mai bun preþ posibil, imediat
dupã primirea lui. Pe o piaþã dinamicã, un ordin la piaþã este relativ sigur ºi este
destul de frecvent utilizat. Însã, pe o piaþã mai puþin activã, acest ordin ar trebui
utilizat numai când este important ca tranzacþia sã fie executatã imediat, deoarece
este posibil ca preþul de realizare a tranzacþiei sã devinã mult mai mare sau mai mic
decât cel dorit iniþial datoritã evoluþiei dezordonate a preþului pe piaþã.
Variante ale ordinelor la piaþã folosite în burse sunt:
Ordin „la piaþã - la deschidere” (Market-on-the-open order).
Acest ordin transmite brokerului instrucþiunea de a executa tranzacþia la
piaþã, imediat dupã deschidere. Ordinul ajunge la brokerul de ring înainte de semnalul
de deschidere al bursei. Mulþi investitori considerã cã preþul de deschidere nu este o
reflectare bunã a activitãþii pieþei ºi vor sã evite plasarea unor ordine de acest tip.
Ordinul „la piaþã - dacã este atins” (Market-if-touched order (MIT).
Acest ordin transmite brokerului instrucþiunea de a executa tranzacþia la
piaþã, doar dacã este atins un preþ prag specificat. Ordinul MIT este întodeauna
plasat cu un preþ mai mare decât cursul pieþei, dacã este un ordin de vânzare ºi sub
157
cursul pieþei, dacã este un ordin de cumpãrare. Un investitor doreºte sã vândã la

un preþ mai mare decât cererea sau sã cumpere la un preþ mai mic decât oferta.
Acesta este scopul ordinului MIT. Ordinul MIT nu garanteazã însã cã tranzacþia va
fi executatã la preþul precizat. O datã ce preþul specificat este atins de piaþã, ordinul
MIT devine ordin „la piaþã” ºi, prin urmare, poate fi executat la un preþ mai puþin
convenabil decât preþul specificat, mai ales pe o piaþã inactivã.
Ordinul „la piaþã-nu þine” (Market-not-held order).
Acest ordin poate fi denumit ºi indiferent de cotaþie (Disregard Tape-
DRT). Este o instrucþiune care îi dã brokerului libertatea de a lua decizii pentru
executarea ordinului, astfel încât sã obþinã cel mai bun preþ. În general, este utilizat
pentru ordinele mari, pe o piaþã inactivã. Clauza DRT sau ,,nu þine”, permite bro-
kerului sã lucreze asupra ordinului în loc sã-l introducã pur ºi simplu în ring, ceea
ce ar putea produce o modificare semnificativã a preþului.
2. Ordine limitã (Limit order)
Prin ordinele limitã investitorul specificã cel mai mare preþ dispus sã-l
plãteascã în calitate de cumpãrãtor sau cel mai mic preþ dispus sã-l accepte în calitate
de vânzãtor. Ele se mai numesc ºi ordine cu preþ (Price order). Dacã un investitor
doreºte sã dea un ordin limitã înseamnã cã în situaþia în care este vânzãtor nu va
accepta un preþ mai mic decât cel specificat, iar dacã este cumpãrãtor, va accepta
doar preþuri mai mari sau egale cu cel specificat în ordin. Spre deosebire de ordinul
„la piaþã”, ordinul limitã nu este posibil sã fie executat întotdeauna, mai ales dacã
preþul specificat este cu mult mai mare sau mai mic decât preþul curent de pe piaþã.
La plasarea unui ordin limitã, de obicei investitorul nu este obligat sã
foloseascã cuvântul ,,limitã”. Este suficient ca acesta sã specifice preþul. Brokerul
întelege cã ordinul este limitã ºi cã preþul precizat este preþul limitã pe care investi-
torul este dispus sã îl ofere sau sã îl cearã.
3. Ordine stop(Stop order).
Este un ordin de cumpãrare plasat la un nivel deasupra preþului curent al
pieþei, sau un ordin de vânzare cu preþul la un nivel sub cel al pieþei. Ordinele stop
sunt folosite cu douã scopuri: pe de-o parte de a limita riscul unei investiþii prin
precizarea preþului la care poziþia va fi lichidatã dacã piaþa are o evoluþie nefavora-
bilã (stop-pierdere) ºi pe de altã parte de pãtrundere pe piaþã dupã ce piaþa a
depãºit nivelul preþului specificat.
Ordin cumpãrã-stop (Buy-stop order)
Este un ordin de cumpãrare la un anumit preþ stop situat deasupra nivelului
preþului pieþei. În momentul când este atins preþul indicat, el devine ordin „la
piaþã”. Adicã, un ordin cumpãrã-stop devine ordin de cumpãrare „la piaþã”, dacã
preþul de tranzacþionare este egal sau mai mare decât preþul stop. Nu este necesar
ca pe piaþã sã se încheie efectiv o tranzacþie care sã activeze ordinul stop. Este
suficient sã aparã o cerere de cumpãrare la un preþ egal sau mai mare decât preþul
stop ºi ordinul stop se va activa, transformându-se în ordin la piaþã. Un ordin
cumpãrã-stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziþii long într-o perioadã de
creºtere a pieþei.
Ordinul vinde-stop (Sell-stop order).
Este un ordin de vânzare la un preþ stop sub nivelul preþului pieþei. Ca ºi
158
ordinul cumpãrã-stop, el devine ordin „la piaþã” dacã preþul de tranzacþionare este
egal sau mai mic decât preþul stop. O datã atins preþul stop, ordinul este executat la
cel mai bun preþ posibil („la piaþã”). Ca ºi în cazul ordinului cumpãrã-stop, nu este
obligatoriu ca pe piaþã sã fie realizatã efectiv o tranzacþie la un preþ egal sau mai mic
decât preþul stop, ci este suficient sã aparã o ofertã de vânzare la un preþ egal sau mai
mic decât preþul stop, pentru ca ordinul stop sã fie activat. Un astfel de ordin este
folosit pentru a angaja o poziþie short într-un moment când piaþa este în scãdere.
Ordin stop-pierdere (Stop-loss order).
Termenul ,,stop-pierdere” este generic, aplicat ordinelor stop care au scopul
de a limita pierderea. Acest ordin poate fi cumpãrã-stop ori vinde-stop. Ordinul
stop-pierdere este introdus pe piaþã pentru a compensa o poziþie existentã.
Ordin stop-limitã (Stop-limit order).
Este o combinaþie a unui ordin stop cu un ordin limitã. În timp ce un
ordin stop normal se transformã în ordin la piaþã când preþul specificat este atins,
un ordin stop-limita se trasformã în ordin limitã. În cazul ordinelor stop-limitã,
sunt precizate douã preþuri: preþul stop, care activeazã ordinul ºi preþul limitã care
constituie limita de preþ pe care investitorul este dispus sã o accepte. Ordinul stop-
limitã nu trebuie folosit ca ordin stop-pierdere, deoarece existã posibilitatea ca el sã
nu poatã fi executat. Avantajul acestui tip de ordin este cã el nu va fi executat la un
preþ mai puþin avantajos decât preþul limitã. Dezavantajul îl constituie faptul cã este
posibil ca ordinul sã nu fie executat deloc dacã preþul pieþei trece dincolo de
valoarea limitã, înainte ca brokerul sã poatã executa ordinul.
Ordinul stop-la-închidere (Stop-close-only order).
Acest ordin este o instrucþiune de vânzare/cumpãrare în ultimul minut de
tranzacþionare. Un ordin stop-la-închidere de vânzare va fi executat în timpul ultimului
minut de tranzacþionare la un preþ egal sau mai mic decât preþul specificat, în timp ce
un ordin stop-la-închidere de cumpãrare va fi executat la un preþ egal sau mai mare
decât preþul specificat. Adesea, preþul de executare diferã de preþul de închidere din
cauza intervalului de timp în care ordinul stop-la-închidere poate fi executat.
b. În funcþie de intervalul de timp în care un ordin îºi pãstreazã
valabilitatea existã:
ordin la zi, care trebuie executat numai în cursul zilei în care a fost
lansat, la încheierea zilei de tranzacþionare ordinul neexecutat se anuleazã automat.
În absenþa unei menþiuni exprese, toate ordinele sunt considerate ordine de tran-
zacþionare la zi.
ordin bursier cu termen de valabilitate prestabilit de investitor;
valabilitatea maximã a unui ordin este de pânã la ºase luni, investitorul având dreptul
de a-l anula oricând înaintea executãrii lui.
c. Ordine speciale:
Ordin sau-mai-bine (Or-better order).
Sunt momente când un investitor doreºte sã introducã un ordin limitã de
cumpãrare peste preþul de piaþã sau un ordin limitã de vânzare sub preþul de piaþã.
În mod normal, un astfel de ordin este plasat foarte aproape faþã de cursul de pe
piaþã ºi este introdus cu scopul de a prinde o miºcare puternicã a pieþei (strong
breakout). Fãrã specificaþia OB, brokerul sau operatorul care transmite acestuia
159
ordine va trimite probabil ordinul înapoi, ca ordin incorect (ordinele limitã de

cumpãrare sunt întodeauna plasate la un preþ sub piaþã). Însã, dacã ordinul poartã
specificaþia OB, brokerul ºi operatorul vor ºti care este intenþia investitorului.
Ordin dintr-o datã-sau-deloc (Fill-or-kill (FOK) order).
Acest tip de ordin nu este folosit foarte frecvent. Ordinul transmite bro-
kerului de ring o instrucþiune de a-l executa imediat ºi integral, sau de a-l anula.
Dacã brokerul nu are posibilitatea de a executa ordinul, el raporteazã ,,imposibil”
(unable) ºi ordinul este anulat (killed). Un astfel de ordin este utilizat când un
investitor doreºte sã angajeze sau sã lichideze rapid o poziþie, fãrã a-ºi asuma riscul
asociat unui ordin la piaþã. Ordinele FOK pot fi folosite pe pieþele inactive sau pe
pieþele pe care care preþurile au fluctuat în jurul unui anumit nivel al preþului dar,
dintr-un motiv oarecare, nu au atins nivelul dorit de investitor. Ordinul dintr-o datã-
sau-deloc nu trebuie confundat cu ordinul imediat-sau-anuleazã (Immediate-or-
cancel (IOC ) order ), care instruieºte brokerul sã-l execute imediat, integral sau
parþial, iar partea neexecutatã sã fie anulatã pe loc, în timp ce FOK permite brokerului
sã facã o singurã tentativã. De asemenea ordinul totul sau nimic (All or nothing
(AON) order) permite brokerului sã facã mai multe tentative de executare.
Ordin valabil-pânã-la-anulare (Good-till-canceled (GTC) order).
Acest ordin, cunoscut, de asemenea, ca ordin deschis (open order),
rãmâne activ în ringul bursei pânã când este executat sau pânã când investitorul îl
anuleazã. Majoritatea firmelor de brokeraj anuleazã la sfârºitul zilei de tranzac-
þionare toate ordinele neexecutate, cu excepþia celor desemnate ca ordine deschise
sau valabile-pânã-la-anulare. Nu este o situaþie neobiºnuitã ca un ordin deschis sã
rãmânã în ring timp de mai multe zile, chiar sãptãmâni, deºi este foarte important
ca investitorul sã reþinã cã a plasat un ordin deschis; în caz contrar, acesta ar putea
avea la un moment dat surpriza cã i-a fost executat un ordin la care nu se mai
aºtepta.
Ordin unul-îl-anuleazã-pe-celãlalt (One-cancels-the-other (OCO) order).
Un investitor vrea sã plaseze un ordin pentru a surprinde o miºcare
bruscã ( break ) a preþului, indiferent de direcþia în care evolueazã piaþa. Astfel, pot
fi plasate douã ordine: deasupra pieþei ºi sub nivelul pieþei, cu precizarea cã atunci
când unul dintre ordine este executat, celãlalt sã fie anulat.
III.4.2.5. Prioritatea de executare a ordinelor de

bursã
Dupã ce sunt concentrate la specialist, la makler, la broker sau în general
în bursã, ordinele participã la licitaþia bursierã. Aceasta se face, respectându-se o
anumitã prioritate stabilitã prin regulamentul bursier. Brokerii trebuie sã execute
ordinele în ordinea datã de regulile de prioritate stabilite cu referire la cotaþie.
Existã astfel câteva principii generale care conduc procesul de cotare, ºi care provin
din necesitatea ca acest proces sã genereze cel mai bun preþ.
De obicei, regulile de prioritate sunt urmãtoarele:
Regula de prioritate temporalã este descrisã de formula „primul venit
160
primul servit” (FIFO) adicã ordinele se executã respectându-se ordinea în care au

fost transmise.
Ordinele „la piaþã” au prioritatea maximã.
Agentul de bursã trebuie sã execute ordinele de cumpãrare la preþuri
mai mari înaintea celor la preþuri mai mici. (deci ordinele de cumpãrare la preþuri
mai mari au prioritate înaintea celor la preþuri mai mici).
Ordinele de vânzare la preþuri mai mici au prioritate în faþa celor de
vânzare la preþuri mai mari.
Ordinele la preþul cel mai apropiat de ultima cotaþie sunt prioritare.
III.4.3. Licitaþia bursierã

Procesul de licitaþie bursierã este tocmai etapa în care se întâlneºte cererea
cu oferta bursierã pentru a stabili preþul de echilibru. Pentru realizarea practicã a
acestei operaþii existã proceduri diferite bazate pe experienþa diferitelor pieþe.
Pe pieþele OTC - interdealeri procedura de stabilire a preþului este
negocierea între broker ºi market maker prin tehnica de stabilire a cursurilor de
vânzare (ask), respectiv de cumpãrare (bid). Aceste pieþe se numesc din aceastã
cauzã pieþe bursiere de negocieri.
Pe pieþele bursiere se formeazã pieþe de licitaþie bursierã. Acestea se
realizeazã prin concentrarea ordinelor de cumpãrare ºi a celor de vânzare la brokeri,
aceºtia le transmit apoi spre locul din bursã unde are loc licitaþia. Sigur cã procedura
de stabilire a preþului este diferitã de la bursã la bursã dar putem clasifica licitaþia
bursierã dupã pieþele pe care se manifestã:
Pieþele bursiere continue - sunt acele pieþe care folosesc o licitaþie con-
tinuã, cursul stabilindu-se atunci când sunt îndeplinite condiþiile de tranzacþie.
Practic ordinele sunt îndeplinite atunci când sunt transmise de client, iar preþul
variazã continuu de-a lungul unei zile de tranzacþii. Informaþia bursierã pentru
aceste cursuri trebuie sã conþinã : cursul de deschidere, cursul de închidere, cel mai
mare curs, cel mai mic curs din timpul unei sesiuni de tranzacþii (zile de tranzacþii).
Pieþele bursiere intermitente folosesc metoda de licitaþie prin fixing.
Fixingul este procedeul de stabilire al cursului prin concentrarea tuturor ordinelor
de vânzare sau cumpãrare existente la un moment dat, stabilindu-se astfel cursul
pentru acel moment. Dacã acest moment este unic pe timpul unei zile de tranzacþii,
devine curs oficial. Dacã aceastã metodã este practicatã de fiecare datã când existã
condiþii de fixare a cursului de-a lungul unei zile bursiere vorbim de o piaþã continuã
cu procedeu de stabilire a cursului prin fixing intermitent. De obicei aceastã
metodã se foiloseºte la deschiderea unei burse cu licitaþii continue.
Pe unele pieþe bursiere, datoritã faptului cã unele titluri sunt mai lichide,
altele au un volum mai redus de tranzacþii, se folosesc uneori ºi proceduri de
negociere bursierã pe lângã licitaþia bursierã. În acest caz vorbim de pieþe bursiere
mixte pe care coexistã atât negocierea bursierã cât ºi licitaþia bursierã.
În continuare vom clasifica procedurile de licitaþie bursierã în funcþie de
tehnica de realizare a licitaþiei.
161
Fig.III.7 Tranzacþii bursiere la Chicago Board of Trade
1. Licitaþia pe bazã de carnet de ordine

Agentul bursier, specialistul, saitori sau maklerul centralizeazã ordinele pe
un carnet de ordine (order book) respectând reguli de prioritate prestabilite. Odinele
sunt repartizate pe coloane dupã categorii, iar la unele burse sunt transmisibile de la
un broker la altul. În prezent aceste carnete au fost înlocuite de calculator dar programele
fac doar ca viteza ºi volumul de procesare sã creascã, regulile rãmânând aceleaºi.
2. Licitaþia prin afiºare
În cadrul acestui procedeu se foloseºte un sistem de afiºaj - la început
tabla cu cretã - mai târziu afiºajul electronic pentru prezentarea celor mai bune
ordine sau preþuri de vânzare sau de cumpãrare. Stabilirea cursului - cotarea se
realizeazã atunci când un terþ acceptã fie un ordin de cumpãrare, fie unul de
vânzare afiºat, preþul tranzacþiei devenind curs curent.
3. Licitaþie prin anunþare publicã a ordinelor
Aceastã tehnicã este folositã atât pentru bursele cu piaþã continuã cât ºi
pentru cele cu piaþã intermitentã ºi se realizeazã prin anunþarea de cãtre un
funcþionar al bursei al titlului ce se tranzacþioneazã ºi apoi brokerii strigã preþurile
de vânzare respectiv de cumpãrare într-un ring bursier dedicat. Tranzacþia bursirã
ºi implicit cursul se realizeazã atunci când un ordin strigat este acceptat tot prin
strigare.
4. Licitaþie în groapã. (Pit trading).
Este specificã burselor de mãrfuri de la Chicago, unde agenþii de bursã se
162
Fig.III.8 Chicago Mercantile Exchange - sala inferioarã
strâng într-o groapã hexagonalã unde strigã ºi gesticuleazã folosind un cod de

semne pentru a stabili cursul. Este cea mai spectaculoasã licitaþie bursierã cu mulþi
participanþi, se foloseºte pentru titluri cu volum mare ºi deºi pare la prima vedere
o procedurã dezordonatã, are reguli foarte stricte.
5. Licitaþie electronicã.
Se realizeazã prin includerea ordinului pe calculator transmiterea lui prin
reþeaua de calculatoare, iar încheierea contractului se executã automat prin program.
Metoda este folositã ºi la bursa din Bucureºti. Datele informatice despre tranzacþii
sunt apoi procesate electronic atât pentru lichidare cât ºi pentru compensare.
III.4.3.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea de

cotare
Cursul se formeazã ca urmare a confruntãrii cererii cu oferta, el reprezentând
locul în care se întâlneºte curba cererii cu cea a ofertei. Prin concentrarea ordinelor
de vânzare cu cele de cumpãrare se realizeazã condiþia pentru ca preþul sã fie stabilit
cu participarea unui numãr mare de oferte ºi cereri simultane. Vom exemplifica
cotarea, în condiþiile unei pieþe de licitaþie cu funcþionare intermitentã, unde metoda
de stabilire a cursului este fixingul. Regulile dupã care funcþioneazã o astfel de
metodã conform exemplului nostru sunt:
Cursul se stabileºte astfel încât sã se realizeze volumul maxim de tran-
zacþii adicã în urma procedurii de fixing sã se tranzacþioneze cât mai multe
titluri.Preþul astfel obþinut este preþul de echilbru între vânzare ºi cumpãrare.
Ordinele „la piaþã” sunt executate cu prioritate
Ordine limitã de cumpãrare la curs superior cursului astfel obþinut sã
fie executate în totalitate, la fel cum ºi ordinele de vânzare la curs inferior cursului
de echilibru sã fie executate.
Ordinele de cumpãrare sau de vãnzare la cursul de echilibru pot sã fie
executate parþial (Aceste ordine se numesc ordine la „curs atins”)
Sã presupunem cã pentru titlul ASD se primesc în cursul unei sesiuni de
tranzacþii ordine de cumpãrare respectiv de vânzare conform tabelului cumulativ III.2:
Observãm cã existã ordine pentru cumpãrare la piaþã a 225 titluri ºi
ordine de vânzare la piaþã pentru 75 de titluri ASD. Aceste ordine au prioritatea
163
maximã în execuþie. Sã facem urmãtorul raþionament:

Sã presupunem cã cursul se stabileºte la cursul de 499. In acestã situaþie
am avea o cerere de 225 de titluri iar oferta ar fi constituitã din totalitatea titlurilor
scoase la vânzare pentru cã 499 este un preþ ce satisface oricare din ordinele de vânzare.
Dacã cursul ar fi 498 cererea ar fi de 250 de titluri. Acest volum este
constituit din 225 de bucãþi din ordinele de cumpãrare la piaþã ºi din cele 25 de
bucãþi din ordinele de cumpãrare limitã la 498. Astfel putem determina o regulã
pentru a construi matricea de cotare.
Primul pas pentru stabilirea cursului prin fixing este alcãtuirea matricei
de cotare.
Matricea de cotare este tabelul ordonat ce conþine ordinele de cumpãrare
ºi de vânzare pentru acelaºi
Ordine de cumpãrare Preþ Ordine de vânzare
titlu, concentrate de respons-
abilul de stabilire a cursului ºi Tip ordin Volum Tip ordin Volum Preþ
aºezate în ordinea de prioritate La Piaþã 225 La Piaþã 75
stabilitã de regulament.
Limitã 25 498 Limitã 50 490
Ordinele vor fi aranjate con-
Limitã 100 497 Limitã 75 492
form regulilor enunþate anteri-
or. Astfel ordinele de Limitã 75 495 Limitã 125 493
cumpãrare sunt aranjate în Limitã 150 494 Limitã 75 494

matricea de cotare în funcþie de Limitã 125 493 Limitã 50 495
preþ, care la rândul lui este Limitã 100 492 Limitã 125 497
ordonat descrescãtor de sus în Limitã 75 490 Limitã 200 488
jos. Prioriotatea maximã o are Limitã 150 487
ordinul de cumpãrare la piaþã,
iar ordinele de cumpãrare lim- Tab.III.2
itã cu preþ mai mare vor avea prioritate în faþa celor cu preþ mai mic.
Ordinele de vânzare se ordonezã în sensul crescãtor al preþului, deci de jos
în sus în tabel, începând cu ordinul de vâzare la piaþã, el având prioritatea maximã.
Al doilea pas în stabilirea cursului este calculul numãrului cumulat de
titluri cerute sau oferite.
În tabel am notat cu Ci numãrul de titluri cumulate pentru cumpãrare
respectiv V i numãrul de titluri cumulate pentru vânzare. C i respectiv V i se
calculeazã utilizând urmãtoarele formule:
Ci = Ci −1 + OCi
Vi = Vi +1 + OVi
Unde OCi este numãrul de titluri cerute la cursul i

OVi este numãrul de tiluri oferite la cursul i
Se observã cã dacã s-ar fixa cursul la 498 s-ar tranzacþiona 250 de acþiuni
pentru cã avem o cerere de 250 de acþiuni ce poate fi satisfãcutã. Dacã am stabili
cursul la 497 s-ar tranzacþiona 350 de acþiuni.
În al treilea pas construim coloana mi(Ci,Vi) care reprezintã numãrul
de titluri ce ar putea fi tranzacþionate corespunzãtor cursului i fixat. Numãrul
mi(Ci,Vi) este tocmai minimul dintre numerele Ci respectiv Vi.
164
mi(Ci,Vi)=min(Ci,Vi)
În al patrulea pas stabilim cursul de echilibru aplicând prima regulã
enunþatã. Cursul de echilibru se stabileºte astfel încât sã se realizeze volumul maxim
de tranzacþii. Dupã cum vedem din tabel pentru un curs de echilibru 495 se tran-
zacþioneazã 425 de titluri ceea ce reprezintã volumul maxim de tranzacþii ce pot fi
executate. Pentru un curs mai mic (494) volumul de tranzacþii este de 400 titluri
iar pentru un curs mai mare (497 ) volumul de titluri tranzacþionate ar fi 350.
Putem spune cã preþul de echilibru se stabileºte pentru acel curs pentru
care mi(Ci,Vi) este maxim.
Curs de echilibru | Max [mi(Ci,Vi)]
Al cincilea pas este pasul final în care se contabilizeazã ordinele ce vor
fi satisfãcute la cursul de echilibru stabilit. În exemplul nostru se observã cã se vor
executa ordinele de cumpãrare la piaþã (225 bucãþi) ºi cele limitã la preþul de 498
(25 bucãþi), 497(100 de bucãþi) ºi 495 (75 de bucãþi ), în total un numãr de 425
de bucãþi.
Dintre ordinele de vânzare vor fi executate ordinul „la piaþã” de 75 de
bucãþi ºi ordinele limitã la 490(50 bucãþi), la 492(75 bucãþi) la 493(125 bucãþi),
494(75 bucãþi) ceea ce înseamnã un numãr de 400 de titluri, rãmânând încã 25 de
executat. Se observã cã din cele 50 de bucãþi acþiuni ASD oferite spre vânzare cu
ordine limitã la preþ de 495 nu pot fi executate decât primele 25 de bucãþi ce au
fost înregistrate la broker. Se observã cã, deºi cursul de echilibru a fost stabilit la
495, nu toate ordinele de vânzare la preþ limitã de 495 pot fi satisfãcute, pentru cã
aceste ordine sunt de tipul „curs atins”, astfel încât suntem în situaþia cã aceste ordine
sã fie executate parþial conform ultimei reguli de fixing enunþate.
Numãr de titluri cerute Cursul Numãr de titluri oferite mi(Ci,Vi) i
La fiecare Cumulate Cumulate La fiecare

limitã de [Ci] [Vi] limitã de
preþ [OCi] preþ [OVi]
225 Cea mai bunã cerere

25 250 498 775 200 250 1
100 350 497 575 125 350 2
75 425 495 450 25 (25) 425 3
150 575 494 400 75 400 4
125 700 493 325 125 325 5
100 800 492 200 75 200 6
75 875 490 125 50 125 7
150 1025 487 75 - 75
Cea mai bunã ofertã 75
Tab.III.3
165
III.4.3.2. Cererea ºi oferta în tranzacþiile bursiere

Ordinele bursiere sunt cereri respectiv oferte ale pieþei corespunzãtoare titlului la
care fac referire. Un ordin de cumpãrare „la piaþã” de 100 acþiuni este de fapt o cerere inelas-
ticã a 100 bucãþi la orice preþ reprezentatã printr-o dreaptã paralelã cu axa preþului. Totuºi
investitorul are în vedere preþul anterior ce a fost stabilit pe piaþã. Dacã pe lîngã acest ordin
„la piaþã” brokerul mai primeºte ordine de cumpãrare limitã, acestea sunt tot cereri inelastice
ce pot fi reprezentate prin seg-
1100
mente de dreaptã ce pleacã
1000
din punctele definite de preþul
900 limitã maximã. Astfel pentru
800 un ordin limitã de cumpãrare
700 de 100 bucãþi la 1.000 u.m.
600 curba cererii este un segment
Cerere
500 Ofertã
de dreaptã limitat superior la
preþul de 1.000u.m. ºi include
400
orice preþ mai mic decât
300
1.000u.m.(unitãþi monetare)
200
Pentru o cerere
100 de încã 100 de titluri la
0 900 u.m. construim un alt
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 segment de dreaptã ce se
Cantitate limiteazã superior la 900
Fig.III.9 u.m pe axa preþului ºi se
adaogã la cererea anterioarã realizând valoarea agregat de 300 de bucãþi. Pentru
ordine limitã de 800, 700, 600, 500, 400, 300, 200 u.m construim segmentele de
dreaptã corespunzãtoare cererilor individuale de câte 100 de bucãþi. Cererea agre-
gat este reprezentatã de scara
descrescãtoare astfel formatã Numãr de titluri cerute Cursul Numãr de titluri oferite mi(Ci,Vi)
din cererile individuale însu- La fiecare Cumulate Cumulate La fiecare
mate. limitã de [C1] [V1] limitã de
preþ [OC1] preþ [OV1]
Pentru ofertã vom
proceda identic. Oferta de 100 Cea mai bunã cerere 100 100
vânzare cu preþ „la piaþã” este 100 200 1000 1000 100 200
o ofertã perfect inelasticã de 100 300 900 900 100 300
100 de bucãþi. Dacã o 100 400 800 800 100 400
reprezentãm grafic ea core-
100 500 700 700 100 500
spunde cu cererea „la piaþã”.
100 600 600 600 100 600
Un ordin limitã la 200 u.m.
de 100 de bucãþi se reprezin- 100 700 500 500 100 500
tã printr-un segment limitat 100 800 400 400 100 400

inferior la 200 pentru cã 100 900 300 300 100 300
preþul ordinului limitã de 100 1000 200 200 100 200
vânzare este un preþ minim. Cea mai bunã ofertã 100 100
La fel ca în cazul cererii,
Tab.III.4
166
putem adãuga un nou ordin limitã de vînzare la 300u.m de 100 de bucãþi tot
printr-un segment de dreaptã limitat inferior la 300 u.m. Procedând la fel cu ofer-
tele individuale reprezentate de ordinele de vânzare „la piaþã”, construim oferta
agregat care este reprezentatã de scara crescãtoare, rezultatã din concatenarea ofer-
telor individuale.Preþul de echilibru al cererii cu oferta va fi stabilit la intersecþia
celor douã linii în scarã astfel formate, ºi anume în dreptul preþului de 600 u.m.
Putem arãta cã matricea de cotare reproduce în mod coerent acþiunea cererii ºi a
ofertei pentru obþinerea preþului de piaþã. Luând în calcul odinele de vînzare ºi de
cumpãrare aºa cum au fost ele definite când am construit graficul cererii ºi ofertei,
vom construi matricea de cotare ºi vom determina preþul conform tabelului III-4.
Observãm cã preþul de echilibru este la 600 u.m exact cum reiese ºi din
reprezentarea graficã. Putem concluziona spunând cã matricea de cotare reprezintã
o metodã de stabilire a preþului prin fixing care prin respectarea regulilor de priori-
tate de tratare a ordinelor, reproduce în fapt acþiunea legii cererii ºi legii ofertei pentru
stabilirea cursului.
III.4.3.3. Licitaþia bursierã la bursa din New York

În cadrul procesului de licitaþie bursierã la NYSE rolul dominant revine
specialistului. Acesta are în principal douã sarcini importante:
sã realizeze cotaþia de deschidere ºi apoi
sã menþinã un preþ correct ºi ordonat (“fair & orderly price”).
Pentru aceasta el noteazã într-un “carnet de ordine” toate ordinele de vân-
zare sau de cumpãrare pe care le primeºte. Acest “carnet de ordine” a fost ca atare,
o agendã de 4/11 inch dar în prezent pentru majoritatea titlurilor se foloseºte un
sistem informatizat.
Pentru a-ºi realiza prima atribuþiune, stabilirea
cotaþiei de deschidere, specialistul noteazã în carnetul de
ordine conform regulilor de prioritate temporarã ºi a
preþului, toate ordinele venite în intervalul de timp scurs
de la închiderea zilei precedente de tranzacþii, precum ºi
ordinele neexecutate în ziua anterioarã ºi rãmase valabile.
Ordinele de cumpãrare („bids”) sunt aºezate în ordine
crescãtoare a preþului de sus în jos notându-se cantitatea
(în sute de bucãþi) precum ºi codul brokerului de la care
provin, iar cele de cumpãrare( offers”) sunt aºezate de jos
în sus conform prioritãþii la executarea ordinelor. Un „car-
net de ordine” la deschidere ar putea arãta ca în tabelul
III.54.
În acest caz specialistul anunþã un curs de
deschidere de cumpãrare la 15 ½ ºi curs de vânzare 15 3/4
strigând : „15 ½ „bid” - 15 ¾ „offered” 200 by 100
„.Ordinele „la piaþã” la deschidere vor fi astfel executate
Fig.III.10 Sala de dacã se gãsesc ordinele ce pot fi împerecheate. În continuare
tranzacþii la NYSE pentru a-ºi îndeplini a doua misiune importantã, specialistul
4 dupã Ioan Popa - Bursa, Ed.Adevãrul 1994, pag.126 - 141
167
va trebui ca pentru toate ordinele ce

Ordine de cumpãrare Preþ Ordine de vânzare
vor fi anunþate de-a lungul zilei de
Cantitate Cod broker Cantitate Cod broker
tranzacþii sã asigure respectarea pe de-o
parte a prioritãþii de timp (de prece- Cea mai bunã cerere
denþã) dar ºi o continuitate (fluidi- 1 0217 15
tate) a preþului. 3 0077 15
Acesta înseamnã cã pentru 2 7713 15 1/8
situaþia în care apar diferenþe mari 1 1347 15 1/4
între preþurile cererii ºi ale ofertei care
3 7891 15 3/8
pot sã mãreascã foarte mult spred-ul,
2 9781 15 1/2
specialistul trebuie sã intervinã prin
15 5/8
vânzare la preþuri mai mici decât cel
mai mic preþ de vânzare, sau prin 15 3/4 1 8192
cumpãrare la preþ mai mare decât cel 15 7/8 2 6767
mai mare preþ de cumpãrare. De 15 7/8 3 5151
asemenea dacã un ordin „la piaþã” nu 16 1 4145
se poate realiza la o cotaþie apropiatã Cea mai bunã ofertã
de ultima tranzacþie, specialistul trebuie
sã-l execute prin expunerea poziþiei Tab.III.5
lui. El poate utiliza ºi ordinele stop
sau limitã pe care le are în carnetul de ordine pentru a satisface ordinele curente. În
cazul în care acþioneazã în nume propriu el percepe un comision, dar în nici un caz
nu poate concura ordinele din ring - adicã el nu poate vinde la preþul bid sau
cumpãra la preþul offered ci doar în intervalul de spread.
La finalul licitaþiei bursiere când cele douã pãrþi ºi-au manifestat acordul
de voinþã, tranzacþia bursierã încheiatã, se consemneazã într-un document denumit
„ticketul de ordine” - în care se noteazã elementele tranzacþiei (codul agenþilor,
numãrul de contracte-pachete de 100 de bucãþi-preþul). Acest document finalizeazã
procesul de licitaþie bursierã la NYSE.
Tehnic, tranzacþiile se realizeazã fie prin negociere cu specialistul, fie
direct prin negocieri între brokeri, prin încruciºarea ordinelor la broker („crossing
stoks”) sau prin sistemul informatic SUPERDOT. Sistemul informatic a acaparat
majoritatea volumului de tranzacþii, dar metodele tradiþionale rãmân încã valabile.
III.4.3.4. Licitaþia bursierã la bursa din Tokyo

Rolul determinant în stabilirea cotei la bursa din Tokyo îl are agentul
saitori. Acesta utilizeazã un aºa numit carnet de ordine electronic (electronic book)
unde sunt memorate ordinele acceptate ºi apoi ordonate dupã pricipiile prioritãþii
ºi precedenþei. Ordinele de vânzare sunt combinate cu cele de cumpãrare stabilin-
du-se cota. Pentru operaþia de cotare la deschidere, agenþii saitori respectã urmã-
toarele reguli de prioritate:
1. Toate ordinele „la piaþã” trebuie sã fie satisfãcute (sunt tratate cu
prioritate maximã)
2. Toate ordinele limitã de vânzare la preþ mai mic decât cota de
168
Fig.III.11 Sala de tranzactii la Bursa de Valori Tokyo
deschidere trebuie sã fie executate.

3. Toate ordinele limitã de cumpãrare la preþuri mai mari decât cursul de
deschidere trebuie sã fie executate
4. Fie toate ordinele limitã de vânzare, fie toate ordinele limitã de
cumpãrare la acelaºi preþ cu cel de deschidere trebuie sã fie executate
5. Cel puþin un ordin de sens contrar faþã de ordinele satisfãcute complet
trebuie sã fie executat.
Acþiunea ASD Sã considerãm urmãtorul exemplu:5
Vânzare Preþ Cumpãrare Pentru acþiunea ASD se alcãtuieºte caietul
2 1 1 1
de ordine pe trei coloane conform tabelului III-6 :
H C A B Coloana Vânzare cuprinde ordinele de
vânzare.
- 47 -
Ordinele ”la piaþã” sunt pe prima linie iar
2 46 1
G K
cele „limitã” sunt aliniate pe linia de preþ corespun-
zãtoare. Cantitatea (numãrul de bucãþi) este expri-
3 5 1 45 1
C B A J
matã printr-un numãr (ce reprezintã multipli de
1.000 bucãþi) iar literele definesc agentul de inter-
4 44 3 7 2
D E F
mediere membru al bursei care a introdus ordinul.
I
Preþul este aºezat în ordine descrescãtoare
43 1
Coloana Cumpãrare cuprinde ordinele
H
de cumpãrare. Pe prima linie cele „la piaþã”, apoi
Tab.III.6
5 dupã Ioan Popa - Bursa, Ed.Adevãrul 1994, pag.142 - 150
169
cele limitã în dreptul preþului corespunzãtor.

Agentul saitori face urmãtorul raþionament: cele mai multe acþiuni sunt
cerute ºi oferite pentru preþuri de 45 (9.000 bucãþi pentru cumpãrare) ºi 44
(12.000 bucãþi pentru vânzare).
Dacã preþul de echilibru ar fi 45 ar fi candidate de executare urmãtoarele
ordine de vânzare:
2 1 Conform primului principiu
H C
4 Conform celui de-al doilea principiu de stabilire a prioritãþii

I
3 5 1 Conform celui de al patrulea principiu se executã fie aceste ordine în
C B A totalitate, fie cel de cumpãrare la 45.
ªi urmãtoarele ordine de cumpãrare:
1 1 Conform primului principiu
A B
1 Conform celui de-al treilea principiu

K
1 Conform celui de-al treilea principiu se executã fie acest ordin în totalitate,
J fie cele de vânzare de la preþul de 45.
Deci avem fie 4.000 de ordine de cumpãrare fie 3.000 iar ordine de vân-
zare 7.000. Însemnã cã nu se va îndeplini condiþia a doua pentru cã nu se vor putea
executa toate cele 4.000 de ordine de la firma I ºi deci nu toate ordinele de vânzare
la preþ mai mic decât cursul pot fi executate.
Dacã preþul de echilibru ar fi 44 ar fi candidate de executare urmãtoarele
ordine de vânzare:
2 1 Conform principiului 1
H C
4 Conform principiului 4 se executã fie acesta în totalitate, fie cel de

I cumpãrare la acelaºi preþ. Oferta este în total de 7.000 acþiuni.
Ordinele de cumpãrare ce se executã pentru curs de 44:
1 1 Ordine “la piaþã” cu prioritate maximã conform primului principiu
A B
1 1 Ordine de cumpãrare limitã la preþuri mai mari decât cursul de

K J deschidere de 44 (principiul 3)
Sunt cerute un total de 4.000 acþiuni dar sunt în acelaºi timp oferite
7.000. Pentru diferenþa de 3.000 de bucãþi însemnã cã se vor executa ordinele de
cumpãrare limitã la 44 pentru 3.000 de acþiuni, respectîndu-se prioritatea de la
punctul 5 (cel puþin un ordin de sens contrar faþã de ordinele satisfãcute complet
trebuie sã fie executat).respectiv câte 1.000 bucãþi de la fiecare din firmele D,E,F.
Pentru cursul de 44 sunt respectate toate regulile impuse de regulamentul de
cotaþie, astfel încât carnetul de ordine va arãta conform tabelului III-7. Dupã
stabilirea cursului de deschidere rãmân nesatisfãcute ordine de vânzare limitã pen-
tru 9.000 de acþiuni la 45 ºi ordine limitã de cumpãrare pentru 9.000 de acþiuni la
44. Dupã executarea ordinelor rezultate din cota de deschidere, saitori anunþã
preþul de 45 pentru vânzare adicã preþ asked 45 respectiv preþ bid 44 Cu aceste
170
Acþiunea ASD anunþuri este deschisã licitaþia bursierã.

Vânzare Preþ Cumpãrare Prioritatea la tranzacþionare dupã procedura
2 1 1 1 de deschidereare în vedere urmãtoarele reguli:
H C A B Se vor satisface întâi ordinele ce au fost
- 47 -
în carnetul de ordine la cursul de deschidere înaintea
unor noi ordine.(regula de prioritate temporalã care
2 46 1
G K rãmâne în vigoare ºi dupã ce au fost epuizate
ordinele rãmase de la deschidere)
3 5 1 45 1
C B A J Între ordinele prezente la deschidere,
prioritatea o au cele cu volum mai mare. (astfel în
4 44 32 76 21
I D E F exemplul nostru E are prioritate în faþa lui D care la
rândul lui va avea prioritate în faþa lui F la apariþia
43 1
H
unui nou ordin de vânzare la 44 pentru mai puþin de
9.000 de acþiuni, cum B are prioritate în faþa lui C ºi
Tab.III.7 A în cazul unui nou ordin de cumpãrare la 45)
III.4.3.5. Licitaþia bursierã la bursa din Frankfurt

La bursa din Frankfurt rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta
colecteazã printr-un sistem electronic ordinele de vânzare ºi de cumpãrare pentru
titlurile de care rãspunde ºi urmãreºte sã fixeze cursul acolo unde cererea întâleºte
oferta, adicã în punctul în care se pot tranzacþiona cele mai multe titluri. Pentru
aceasta programul de cotare întocmeºte matricea de cotare.
Aceastã procedurã se desfãþoarã secvenþial dupã cum se creazã condiþiile
pentru fixarea cursului. Sã presupunem cã maklerul primeºte ordine de vînzare ºi
de cumpãrare conform matricii prezentate în tabelul III-8. In aceastã situaþie
maklerul anuntã un preþ “geld” (bid - de cumpãrare) de 272 pentru 800 de bucãþi
adicã întreabã dacã existã vânzãtori pentru 800 de bucãþi la un preþ de 272 pentru
cã cumpãrãtori dupã cum vedeþi existã. Observaþi cã dacã s-ar realiza aceastã
vânzare cursul s-ar stabili la 272 ºi s-ar tranzacþiona 1.300 de titluri.
Simultan maklerul face ºi anunþul “brief ” (ask - de vânzare) pentru 100 de bucãþi
la 273 adicã solicitã un cumpãrãtor pentru cele 100 de titluri la 273. Dacã aceastã solici-
tare a maklerului se realizeazã
Numãr de titluri cerute Cursul Numãr de titluri oferite mi(Ci,Vi) cursul se stabileºte la 273 ºi se
La fiecare Cumulate Cumulate La fiecare tranzacþioneazã 1.100 de bucãþi
limitã de [C1] [V1] limitã de conform tabelului III-9. Dacã s-a
preþ [OC1] preþ [OV1] rãspuns la prima lui ofertã,
300 Cea mai bunã cerere - maklerul anunþã cursul de 272,
500 800 274 1900 800 800 ºi aceasta însemnã cã din acest
273 1100 1000
moment toate ordinele de
200 1000 600
cumpãrare cu preþ mai mai
300 1300 272 500(+800) 100 500(+1300)
mare sau egal cu acesta vor fi
100 1400 271 400 - 400
executate, împreunã cu ordinele
Cea mai bunã ofertã 400 100 de vânzare cu preþuri mai mici
sau egale cu 272.
Tab.III.8
171
Numãr de titluri cerute Cursul Numãr de titluri oferite mi(Ci,Vi)
La fiecare Cumulate Cumulate La fiecare

limitã de [C1] [V1] limitã de
preþ [OC1] preþ [OV1]
300 Cea mai bunã cerere -

500 800 274 1900 800 800
300 1.000+100 273 1100 600 1100
300 1.300 272 500 100 500
100 1.400 271 400 - 400
Cea mai bunã ofertã 400
Tab.III.9
III.4.3.6. Stabilirea cursului la tranzacþiile în groapã

Metoda de licitaþie bursierã în
groapã “pit trading” este expresia tradiþiei
bursei din Chicago, ca piaþã de licitaþie.
Fiecare broker participant la licitaþie recurge
la voce ºi semne din mâini pentru a-ºi prezenta
cererea sau oferta. Regula generalã ce
guverneazã acest mod de licitaþie este : “cel
mai bun este cel ce strigã mai tare ºi este mai Fig.III.12 Regula semnelor la CME
energic în gesturi”. Atât vocea cât ºi gesturile sunt mijloace de comunicare care par
dezordonate din afarã, dar care sunt foarte riguroase ºi eficiente.
Spectaculozitatea acestui mod de licitaþie bursierã provine ºi din faptul cã
brokerii sunt îmbrãcaþi în sacouri viu colorate, chiar înflorate, tocmai pentru a
atrage atenþia, au numere de ordine mari, vizibile. Gesturile, strigãtele, miºcarea
mâinilor brokerilor, aparenta dezordine din ring fac ca
acest tip de licitaþie bursierã sã fie cel mai impresionant
model de piaþã cu aspecte tradi-þionale dar cu un mecanism
ca simuleazã în fapt concurenþa perfectã.
Regulile semnalelor manuale la bursele din
Chicago(CME, CBOT)
a) La cumpãrare: preþul cerut (bid-pentru
cumpãrare) este semnalat cu palma mâinii îndreptatã
spre faþa brokerului.
b) La vânzare: preþul oferit (ask- pentru vân-
zare) este semnalat cu palma mânii îndreptatã spre cel
cãruia îi este fãcutã oferta de vânzare.
c) Preþul: este semnalat atât pentru cerere cât ºi
pentru ofertã prin serii de semnale manuale, cu mâna
poziþionatã în faþa corpului, ºi cu o miºcare viguroasã a
mânii. Cifrele de la 1 la 5 sunt semnalate prin poziþia
Fig.III.22 Tranzacþii în verticalã a degetelor mâinii iar cele de la 6 la 9 sunt sem-
groapã la CME
172
nalate cu o poziþia orizontalã a degetelor (vezi figura III.12). Zero este semnalat
prin pumnul închis.
d) Cantitatea: numãrul de contracte cerute sau oferite (la aceste burse se
tranzac-þioneazã contracte futures sau de opþiune) se semnaleazã în acelaºi mod ca
ºi preþul cu diferenþa cã mâna este poziþionatã lângã capul brokerului ce
semnalizeazã.
III.4.4. Executarea contractului

În urma licitaþiei bursiere, la preþul stabilit prin procesul de cotare se
ajunge la un acord de voinþã între vânzãtor ºi cumpãrãtor, rezultatul înþelegerii
fiind contractul bursier. Contractele bursiere sunt standardizate, acest lucru deter-
minând cã ºi executarea lor este standardizatã. Prin executarea contractului se
înþelege lichidarea operaþiunii bursiere, pentru cã, practic contractul genereazã
sarcini în contul cumpãrãtorului, respectiv vânzãtorului. Operaþiunea ce realizeazã
îndeplinirea sarcinilor reciproce ale cumpãrãtorului ºi vânzãtorului se numeºte
lichidare („clearing”). În procesul de
lichidare apar ºi operaþiuni de com-
pensare („settlement”) ºi depozitare
(„deposit”). Procesul de lichidare a
operaþiunilor bursiere a cunoscut
douã etape:
Lichidarea directã este
caracteristicã începutului activitãþii
bursiere sau este utilizatã mai ales de
bursele slab dezvoltate. Fazele unei
astfel de lichidãri constau în com-
pararea documentelor ºi livrarea
titlurilor, respectiv livrarea banilor Fig.III.14 Licitaþie bursierã la CBOT
între brokerul vânzãtorului ºi cel al
cumpãrãtorului. Aceastã metodã presupune relaþii de compensare lichidare între
toþi membrii bursei prin multiple relaþii încruciºate între toþi brokerii.
Lichidarea centralizatã este metoda cea mai utilizatã astãzi ºi care reali-
zeazã concentrarea tuturor operaþiilor de lichidare în mâna unor instituþii specia-
lizate. A apãrut pentru prima datã în secolul IXX în Germania odatã cu apariþia
casei de depozitare ºi compensare a bursei („Deutscher Kassenverein”). Casa de
depozitare este o instituþie care asigurã pãstrarea centralizatã a titlurilor sau a
activelor care fac obiectul tranzacþiilor bursiere, materializate în hârtii de valoare.
III.4.4.1. Lichidarea, depozitarea, compensarea

contractului la NYSE
Bursa din New York utilizeazã un sistem complex, instituþionalizat printr-un
organism central de depozitare ºi un mecanism de lichidare compensare realizat cu
173
ajutorul unor instituþii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei de

executare a tranzacþiei bursiere.
Cadrul instituþional este alcãtuit din:
Depository Trust Company (DTC) - societatea de depozitare. Aceasta
este membrã a Federal Reserve System - banca centralã a S.U.A. ºi îndeplineºte
funcþia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzacþionate la NYSE.
Depozitarea este în prezent dematerializatã, DTC gestionând în fapt baze de date
cu conturi („book entries”) ce înregistreazã datele informaþionale cu referire la
titlurile tranzacþionate.
National Securities Clearing Corporation (NSCC) - Casa Naþionalã de
Lichidare, instituþie formatã prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NAS-
DAQ ºi NYSE. Funcþionarea acestei Case de Lichidare este exprimatã prin formula
„continuous net settlement” ce presupune compensarea continuã a tranzacþiilor
precum ºi marcarea zilnicã a poziþiilor deþinute de firmele participante la sistem.
Securities Industry Automation Corporation (SIAC) - este centrul de cal-
cul electronic al Casei de Lichidare realizând gestiunea bazei de date electronice
precum ºi procesarea contractelor încheiate în bursã.
Cadrul operaþional al compensãrii ºi lichidãrii tranzacþiilor la NYSE
cuprinde trei etape:
a. Prima etapã: verificarea ºi transmiterea contractului bursier. Dupã ce
s-a consemnat „tichetul de ordine” tranzacþia este comunicatã de brokerul de ring
firmei de intermediere care verificã dacã contractul bursier corespunde cu ordinul
clientului. Dacã acest lucru se confirmã, firma de brokeraj transmite clientului cel
mai târziu în cursul zilei urmãtoare un document („confirm”) de confirmare a
realizãrii ordinului. (Acest document cuprinde ºi date financiare legate de comi-
sionul brokerului, speze, etc pe care trebuie sã le achite clientul) Simultan, firma de
brokeraj transmite datele tranzacþiei electronic prin terminalele SIAC. Aceastã
instituþie recepþioneazã simultan datele tranzacþiei de la firma de brokeraj cu care
în fapt s-a încheiat tranzacþia ºi comparã datele ce în mod normal trebuie sã
corespundã. Finalitatea acestei prime etape este concretizatã în „contract sheet”,
contractul ce formalizeazã tranzacþia bursierã.
b. Etapa a doua: lichidarea ºi compensarea tranzacþiilor între firmele de
intermediere bursierã. Fiecare firmã de intermediere are conturi înregistrate la
NSCC, Casa Naþionalã de Lichidare. Aceasta calculeazã soldul conturilor fiecãrei
firme de brokeraj ca urmare a tranzacþiilor zilnice stabilind obligaþiile de platã sau
de încasare de numerar precum ºi obligaþiile de transfer de titluri din contul vânzã-
torilor în contul cumpãrãtorilor. Când firma de brokeraj are de primit sau de livrat
titluri, va transmite ordine casei de lichidare-compensare care va acþiona corespun-
zãtor asupra conturilor din baza de date de la DTC.
c. Etapa a treia: lichidarea obligaþiilor reciproce dintre client ºi firma de
brokeraj. Firma de intermediere bursierã poate fi privitã ca o bancã la care clientul
a deschis un cont însoþit de ordine pe care el le transmite firmei. Clientul are deci
fie conturi în numerar, fie conturi cu titlurile vândute sau cumpãrate, fie ºi conturi
de numerar ºi de titluri. Dupã ce tranzacþia a fost realizatã, firma de intermediere
trebuie sã îndeplineascã urmãtoarele operaþii:
174
a. Recepþia ºi/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certificã

proprietatea asupra titlurilor tranzacþionate. Transferul se realizeazã fie fizic prin
transferul titlurilor - caz în care se utilizeazã fie o bancã specializatã („registrar”) ce
þine evidenþa tuturor titlurilor ºi a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce
trebuie sã deþinã un registru al acþionarilor ºi un registru al acþiunilor unde sã
consemneze transferul de proprietate ºi sã emitã un nou certificat pentru noul
proprietar, fie prin cont, caz în care „registrar”-ul, banca specializatã este instituþia
ce primeºte instrucþiuni din partea brokerului.
Dupã ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin înregistrare în cont,
acesta are douã alternative în funcþie de contractul pe care l-a încheiat cu clientul
(„hypothecation agreement”) în cazul tranzacþiilor în marjã.
Fie transferã titlurile clientului dacã acesta le gestioneazã singur
Fie le þine în depozit în contul clientului dar pe numele bro-
kerului („street name“)
De asemenea brokerul trebuie sã þinã evidenþa distinctã pentru titlurile în
„street name“, împrumutate în cazul vânzãrilor în lipsã sau utilizate pentru
garanþii.
b. Evidenþa contului clientului. Brokerul efectueazã înregistrãri în debitul
sau creditul contului transmiþând acestuia situaþia contului la sfârºitul zilei de tran-
zacþii când acestea au loc, sau lunar.
c. Servicii pe care firma de intermediere le acordã clientului. Aceste
servicii se referã la:
încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru acþi-
unile sau obligaþiunile pe care firma le gestioneazã în numele clientului emitenþii
sunt notificaþi sã transmitã dobânzile sau dividendele datorate pe care firma le
înregistreazã în contul clientului;
reprezentare în adunarea generalã a acþionarilor. Pentru acþiunile pe
care clienþii le deþin firmele de brokeraj solicitã mandat pe baza cãruia vor reprezenta
clienþii în adunãrile generale ale emitenþilor ºi vor vota conform procurii primite;
plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru credi-
tele ºi serviciile acordate lui de bãnci sau chiar de firma de intermediere.
III.4.4.2. Lichidarea contractului bursier la Bursa din

Tokyo
La bursa japonezã lichidarea contractelor bursiere se executã centralizat
prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit în
jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC) care pãstreazã ºi
livreazã certificatele titlurilor ce se tranzacþioneazã în bursã, asigurând în acelaºi
timp securitatea ºi operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele
japoneze sau strãine ce activeazã pe piaþa bursierã ºi pentru care JASDEC deschide
conturi. (Firmele Participante - firme de brokeraj, bãnci, companii de asigurãri,
instituþii financiare sau burse). Procedura centralizatã de depozitare are urmã-
toarele etape:
175
JASDEC
Contul Participantului A
Acþiuni proprii Acþiunile clienþilor
+100000 acþiuni +3000 acþiuni
-1000 acþiuni
Cerere de Transmiterea
Depozitarea a Depozitarea retragere a certificatului
100000 acþiuni celor 3000 acþiunilor pentru 1000
proprii acþiuni clientului acþiuni
ale clienþilor clientului
Acþiunile firmei A
Acþiuni proprii Contul clientului A Contul clientului B Contul clientului C
+1000 +2000 -1000
Depozit de Depozit de Cerere de Primirea

1000 acþiuni 2000 acþiuni retragere a certificatului
acþiunilor de depozit
pentru 1000
acþiuni
Clientul A Clientul B Clientul C
Fig.III.15 Depozitarea la JASDEC
Depozitare
Firmele participante depun în consignaþie la JASDEC acþiuni eligibile fie
în nume propriu, fie acþiunile clienþilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC ºi
depoziteazã certificatele. La sfârºitul lunii februarie 2002 erau 290 de participanþi
la JASDEC. În timpul operaþiunilor bursiere titlurile rãmân depozitate fãrã a fi
transferate fizic ci doar scriptic în evidenþele JASDEC ºi ale membrilor.
Custodia
JASDEC pãstreazã certificatele de acþiuni în formã colectivã. Atât certifi-
catele firmelor participante cât ºi ale clienþilor acestora sunt depozitate în comun.
Dar evidenþa proprietãþii asupra acþiunilor este þinutã ºi înregistratã de JASDEC în
conturi separate pentru firmele participante ºi pentru clienþii acestora. JASDEC
deþine peste 187 de miliarde de certificate de acþiuni în custodie la sfârºitul lunii
februarie 2002 care reprezintã 49,7% din acþiunile emise prin oferte publice de
emitenþii japonezi. Pentru viitor se preconizeazã o creºtere a dematerializãrii pieþei.
Livrarea certificatelor
Firmele participante precum ºi clienþii lor pot sã retragã oricând certifi-
catele de acþiuni. Aceastã procedurã era frecvent utilizatã la lansarea sistemului. În
prezent clienþii lasã certificatele în depozit ºi în custodia JASDEC încât volumul
livrãrilor de certificate a scãzut la jumãtate.
Transferul între conturi
Livrarea certificatelor deþinute de firmele particiapante sau de clienþii lor
în conturile deschise la JASDEC provenite dintr-o cumpãrare, destinate pentru
vânzare sau în calitate de colateral este procesatã prin transfer între conturile
JASDEC. O categorie aparte o reprezintã “transferurile generale”.
Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive decât lichidarea ºi
176
JASDEC
Contul Participantului A Contul BURSEI Contul Participantului B
Acþiuni proprii Acþiuni ale (Cont de compensare) Acþiuni proprii Acþiuni ale
clientului Transfer +1000 Transfer clientului
+1000 -1000 -1000
Cerere de transfer de acþiuni ale firmei B
Acþiunile firmei A Cumpãrare a Vânzare a Acþiunile firmei B

1000 acþiuni Bursa 1000 acþiuni
Contul clientului A din Contul clientului B
+1000 -1000
Platã Tokyo Platã
Ordin de Platã Certificat Ordin de Certificat Platã

cumpãrare de depozit vânzare de depozit
1000 1000
acþiuni acþiuni
Clientul A Clientul B
Fig.III.16 Mecanismul de transfer între conturi la TSE

livrarea ca urmare a cumpãrãrii sau vânzãrii de acþiuni înregistrate la JASDEC. Un
astfel de exemplu îl reprezintã situaþia în care un investitor ne-rezident în Japonia
plaseazã un ordin de vânzare pe piaþa japonezã. Investitorul are în acest caz o bancã
custode care transferã certificatele corespunzãtoare firmei de intermediere bursierã.
Banca cumpãrãtorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prin
înregistrare contabilã fãrã ca certificatele sã fie transferate. Volumul acestor trans-
feruri generale este în creºtere depãºind volumul total de tranzacþii a bursei ºi a
pieþei OTC japoneze JASDAQ.
Notificarea deþinãtorilor de acþiuni JASDEC este înregistrat nominal ca
deþinãtor al acþiunilor în registrele companiei emitente.
Totuºi în prezent JASDEC nu poate exercita drepturile de acþionar în
numele proprietarilor titlurilor. În schimb JASDEC trebuie sã notifice companiile
emitente asupra numelor proprietarilor acþiunilor pe baza informaþiilor pe care le
primeºte de la firmele participante (membrii JASEC). Emitenþii acþiunilor pregãtesc
o listã cu beneficiarii drepturilor de
Transfer Transfer datorat Transfer dividend sau de vot. Notificarea
general tranzacþiei bursiere general
despre adunãrile generale, divi-
Contul de Contul de Contul de
acþiuni ale acþiuni ale acþiuni ale
dende ºi celelalte comunicãri ale
companiei A bursei companiei B firmei emitente sunt transmise de
aceste firme cãtre acþionarii proprii.
Banca custode Banca cumpãrãtorului

transferã certificatele primeºte confirmarea
tranzacþiei
(înregistrare în cont)
Fig.III.17 Transferuri generale

177
Firma emitentã (Agentul de transfer)

Transfer Lista acþionarilor
în numele
În numele JASDEC În numele clienþilor Transfer
JASDEC JASDEC în nume
Lista acþionarilor propriu
Notificarea beneficiari potrivirea între
acþionarului
Numele acþionarilor nume ºi JASDEC/
beneficiar
beneficiari balanþa externã
Depozitarea Raportarea Dividende ºi Exercitarea Dividende ºi

certificatelor beneficiilor note de drepturilor note de
de acþiuni acþionarilor informaþii informaþii
Depozitarea
certificatului
de acþiuni
Firmã participantã Acþionar Acþionar
(broker, agent de bursã) (acþionarul beneficiar) din afara sistemului
Fig.III.18
III.4.4.3. Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt

Rolul central în lichidarea contractului bursier la Frankfurt îi revine Casei
Centrale de Depozitare (Deutscher Kassenferein AG). Aceastã instituþie se aflã în
spatele tranzacþiilor sau deþinerilor de titluri germane listate la bursele din aceastã
þarã. Este în fapt o bancã specializatã care gestioneazã conturile maklerilor sau ale
bancilor ce activeazã în bursã. Clienþii acestora din urmã sunt de acord prin contractul
bursier ca titlurile sã fie depozitate în siguranþã în mod colectiv cu ajutorul DK.
Sistemul german de depozitare ºi lichidare are cea mai îndelungatã
tradiþie funcþionând din secolul IXX.Modelul de compensare depozitare lichidare a
fost preluat de la „Bank des Berliner Kassenvereins” încã din 1882. Operaþiile ºi
procedura de depozitare este reglementatã juridic de „Depotgesetz” (Legea de
depozitare a titlurilor) din 1937.
Obiectivul prioritar al activitãþii casei este protecþia ºi siguranþa propri-
etãþii investitorilor. Deutscher Kassenverein compenseazã ºi lichideazã tranzacþiile
ce sunt realizate în bursele germane sau direct între bãnci. Casa pãstreazã în
custodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezintã peste 90% din obligaþiunile
tranzacþionate în Germania ºi peste 75% din acþiunile ºi unitãþile de fond emise.
Depozitarea fizicã a certificatelor este realizatã centralizat, adicã certifi-
catele de acelaºi tip sunt pãstrate în acelaºi seif. Pentru titlurile nominative însã
depozitarea este realizatã separat pentru fiecare proprietar, bãncile fiind cele mai
importante din acest punct de vedere. Siguranþa este obiectivul gestionãrii depozi-tãrii
titlurilor. Casa de depozitare germanã relizeazã ºi operaþii administrative ºi de
procesare eficientã ce sunt necesare pentru ca investitorii sã intre în posesia drepturilor
178
generate de proprietatea asupra titlurilor: dividende, dobânzi etc.

Transferul titlurilor, respectiv lichidarea ºi compensarea tranzacþiilor se
realizeazã în conformitate cu reglementãrile bursiere care prevãd ca lichidarea stan-
dard sã fie realizatã în douã zile bancare dupã ce vânzarea a avut loc. Cumpãrãtorul
este obligat sã plãteascã doar dupã ce este în posesia titlurilor. Procedura de com-
pensare lichidare realizeazã zilnic 70.000 de tranzacþii în valoare echivalentã de
peste 20 miliarde EURO .
Sistemul funcþioneazã în felul urmãtor:
Ziua 1. Tranzacþia ce se realizeazã este memoratã de sistemul informatic al
bursei ºi sunt verificate bãncile sau instituþiile financiare vânzãtoare ºi cumpãrãtoare
Ziua 2. Banca sau instituþia vânzãtoare transmite electronic instrucþiunile
de livrare pentru diversele titluri, iar cumpãrãtorul (bancã sau altã instituþie finan-
ciarã) autorizeazã casa sã încaseze contravaloarea titlurilor corespunzãtoare în
EURO.
Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate în contul vânzã-
torului ºi creditate în contului cumpãrãtorului simultan cu procesul de lichidare a
tranzacþiei în EURO. Proprietatea titlurilor se schimbã fãrã ca certificatele asupra
titlurilor sã se miºte fizic.
III.4.4.4. Lichidarea contractelor futures la bursele de

mãrfuri din Chicago
Rolul esenþial în derularea tranzacþiilor cu contracte futures îi revine casei
de lichidare,care asigurã:
marcarea zilnicã la piaþã a poziþiilor futures,
facilitarea transferului de fonduri pe mãsurã ce firmele membre încheie
tranzacþii,
compararea tuturor tranzacþiilor executate în ring prin împerecherea
tuturor cumpãrãrilor cu vânzãrile ºi
compensarea globalã a tranzacþiilor care se efectueazã la bursã.
Zilnic toate tranzacþiile sunt comparate printr-un proces numit „trade
checking”. Casa de lichidare-compensare preia rolul pãrþii opuse în toate con-
tractele tranzacþionate în acea zi, garantând astfel obligaþiile contractuale implicate
de fiecare tranzacþie. La sfârºitul fiecãrei zile de tranzacþionare sunt confirmate
toate tranzacþiile dintre brokerii de ring. Apoi, toate tranzacþiile confirmate sunt
înregistrate de cãtre membrul casei de lichidare - compensare faþã de care
brokerul respectiv este rãspunzãtor, apoi sunt verificate de casa de lichidare com-
pensare. Dupã ce toate tranzacþiile sunt împerecheate, casa de lichidare compen-
sare devine vânzãtor pentru toþi cumpãrãtorii ºi cumpãrãtor pentru toþi vânzãtorii.
Astfel, tranzacþiile sunt compensate, iar investitorii nu mai au obligaþii fatã de
pãrþile opuse implicate în tranzacþiile iniþiale din ring.
Activitatea de lichidare a tranzacþiilor îndeplineºte trei funcþii esenþiale ale
bursei.
În primul rând, este menþinutã lichiditatea pieþei, deoarece toate
poziþiile pot fi compensate de cãtre investitor prin angajarea ulterioarã a unei
179
poziþii opuse. În consecinþã, dacã investitorul doreºte sã-ºi lichideze poziþia (sã
se elibereze de obligaþie), atunci el trebuie sã vândã bursei acel contract. Aceastã
poziþie de compensare elibereazã investitorul de orice altã obligaþie contractualã,
fãrã sã fie nevoit sã ia legãtura cu partenerul iniþial al contractului.
În al doilea rând, dacã trebuie sã aibã loc livrarea stipulatã de un con-
tract (2% dintre contractele futures au ca rezultat livrarea), procesul este mult mai
simplu când partea opusã este casa de lichidare-compensare. Investitorul care
opteazã sã facã livrarea anunþã casa de lichidare-compensare iar aceasta, la rândul
sãu, anunþã investitorul care deþine cea mai veche poziþie long (contract de
cumpãrare) cã va avea loc livrarea. Nici unul dintre investitorii care au deþinut con-
tractul de-a lungul existenþei sale, long sau short, dar au lichidat poziþia, nu este
implicat în livrare în nici un mod.
În al treilea rând, dacã una din pãrþile implicate într-un contract nu-ºi
achitã obligaþiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este garantatã
de casa de lichidare-compensare, pentru cã acum ea este partea opusã în acea tranzacþie.
În acest scop, toþi membrii casei de lichidare-compensare contribuie la un fond
special, utilizat pentru onorarea obligaþiilor contractuale sau financiare ale mem-
brilor care nu îºi îndeplinesc obligaþiile.
Pentru a înþelege cum funcþioneazã casa de lichidare la bursa din Chicago
sã considerãm cã suntem în prima zi de tranzacþii a contractului futures grâu iulie.
Sã presupunem cã un cumpãrãtor C cumpãrã un contract futures(5.000bu de
grâu) de la un vânzãtor V cu 4USD/bu sau 20.000USD în total. Tranzacþia se
realizezã prin brokerii celor doi în ringul bursei. Este de presupus cã C estimeazã
cã preþul futures va creºte , pe când V estimeazã cã preþul futures va scãdea. Casa
de Lichidare intervine ºi se interpune între C ºi V astfel încât casa are obligaþia sã
livreze lui C cei 5.000 de busheli de grâu la scadenþã ºi de asemenea are obligaþia
sã accepte achiziþia grâului de la V. În acest moment contractul este evidenþiat de
casã ca o poziþie deschisã („open interest”). În fapt avem douã poziþii una de
cumpãrare ºi una de vînzare pentru 5.000 bu grâu iulie.
Este de remarcat cã în acest moment casa este într-o poziþie cu grad de
a) Cumpãrãtorul ºi vânzãtorul încheie contractul futures cu 4 USD/bu

Angajament de platã 20.000 USD
C V
Angajament de livrare 5.000 bu. grâu
b) Casa de Lichidare devine intermediar între vânzãtor ºi cumpãrãtor
Angajament de Angajament de
platã 20.000 USD platã 20.000 USD
C Casa de Compensare V
Angajament de Angajament de
livrare 5.000 bu. livrare 5.000 bu.
grâu grâu
Fig.III.19 Rolul Casei de Compensare în tranzacþiile futures

180
risc potenþial ridicat. Aceasta pentru cã în situaþia în care sã presupunem cã preþul

creºte la 5USD/bu ºi V nu livreazã grâul casa este nevoitã sã cumpere grâu pe piaþa
spot sau cash cu 5USD/bu. În schimb va primi doar 4USD/bu de la C deci va avea
o pierdere de 5.000USD.
În situaþia în care cursul scade la 3USD/bu C va trebui sã plãteascã
4USD/bu în condiþii în care pe piaþa cash preþul este mai mic. Dacã el decide sã nu
plãteascã , casa este nevoitã sã vândã grâul pe piaþa spot unde nu primeºte decât
3USD/bu. Cum casa a plãtit 4USD/bu lui V înseamnã cã va avea o pierdere de
5.000USD. Pentru a evita aceste situaþii tranzacþiile futures impun urmãtoarele
condiþii:
conturi în marjã ale clienþilor la brokeri atît pentru cumpãrãtori cât ºi
pentru vânzãtori, unde se depune o marjã iniþialã;
marcarea zilnicã la piaþã a acestor conturi realizatã de casa de lichidare;
impunerea unor condiþii de marjã de menþinere pentru vânzãtori ºi
cumpãrãtori.
De când a fost înfiinþatã Casa de Lichidare Compensare în 1925, nici un
client nu a realizat vreo pierdere în decursul executãrii ºi lichidãrii oricãrui contract
încheiat la Bursa CBOT din Chicago dovadã de integritate a acestui sistem.
III.4.5. Mecanismul tranzacþiilor la BVB

Valorile mobiliare sunt înscrise la cota bursei pe baza cerinþelor legii ºi ale
regulamentelor ºi procedurilor bursei. Aceste reglementãri conþin condiþii pentru
admiterea, menþinerea ºi promovare la cota bursei, precizeazã care este documen-
taþia necesarã în cazul solicitãrii înscrierii la cotã ºi stabilesc obligaþiile societãþilor
emitente privind difuzarea de informaþii necesare pentru desfãºurarea în condiþii
normale a tranzacþionãrii.
Cota Bursei de Valori Bucureºti este structuratã pe urmãtoarele sectoare:
sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române
categoria a II - a (de bazã);
categoria I- a.
sectorul obligaþiunilor ºi a altor valori mobiliare emise de cãtre stat, de
cãtre autoritãþi ale administraþiei publice centrale ºi locale ºi de cãtre alte autoritãþi.
sectorul internaþional. Societãþile comerciale pot solicita înscrierea
valorilor lor mobiliare (acþiuni, obligaþiuni, etc.) la Cota Bursei de Valori
Bucureºti, la categoria a II-a ( de bazã) sau la categoria I, în funcþie de indeplinirea
cerinþelor legii ºi ale reglementãrilor bursei privind înscrierea la cotã. Decizia de
înscriere la cotã este datã de cãtre Comisia de Inscriere la Cotã. Odatã admisã la
cota bursei, societatea trebuie sã furnizeze bursei datele referitoare la acþionarii sãi,
care urmeazã a fi introduse în Registrul Bursei.
181
III.4.5.1. Funcþionarea tranzacþiilor la Bursa de Valori

Bucureºti
În cadrul BVB, tranzacþiile au loc într-un mediu complet informatizat, pe
suportul unui program asistat de calculator, denumit HORIZON, care reprezintã
o parte a sistemului informatic integrat ce asigurã administrarea totalitãþii operaþi-
unilor bursei. Sistemul de desfãºurare a tranzacþiilor este piaþa continuã, aceasta
însemnând cã ordinele se introduc continuu în sistem, tranzacþiile efectuându-se în
momentul în care ordinele ºi preþurile de cumpãrare ºi de vânzare pentru o valoare
mobiliarã coincid. Deci orice ordin introdus, dacã iºi gãseºte contrapartida este
executat în sistem.
Brokerii sunt cei ce introduc ordinele de la sediul societãþii de servicii de
investiþii financiare, printr-o reþea naþionalã. Ordinele fie rãmân în sistem, fie sunt
anulate apoi, dar în timpul alocat tranzacþiilor, sistemul preia ordinele, iar în
momentul în care matricea de cotare ajunge la condiþia de cotã se poate realiza
tranzacþia. Programul de tranzacþionare efectivã este între orele 10.15-14.15 la
sfârºitul zilei brokerul primeºte: raportul zilei de tranzacþionare ºi raportul de
compensare ºi decontare.
Bursa realizeazã ºi transferul de proprietate, precum ºi compensarea,
decontarea ºi depozitarea titlurilor materializate.
Tranzacþiile bursiere se deruleazã dupã introducerea ordinelor în sistemul
de tranzacþionare computerizat, prin intermediul terminalelor, de cãtre agenþii de
bursã, pe baza ordinelor de vânzare- cumpãrare primite de la clienþi. ( În figura III-
22 este reprezentatã situaþia bursei ºi un ordin de bursã pentru tranzacþiile la
BVB).Reglementãrile elaborate de bursã precizeazã cadrul în care se desfãºoarã
activitatea de tranzacþionare ºi responsabilitãþile agenþilor de bursã, ale agenþilor de
valori mobiliare ºi ale societãþilor de servicii de investiþii financiare, faþã de clienþi
ºi faþã de ceilalþi participanþi de pe piaþã. În scopul asigurãrii efectuãrii unor tran-
zacþii corecte, bursa a organizat un sistem de supraveghere pentru a preveni sau
depista orice încãlcare a regulamentelor ºi orice încercare de fraudã. Manipularea
pieþei prin diferite metode ºi efectuarea de tranzacþii pe baza unor informaþii con-
fidenþiale sunt considerate fraude majore, care pot afecta negativ încrederea investi-
torilor ºi imaginea bursei. Bursa deþine insã controlul total al mijloacelor prin care
se poate depista orice eventualã neregulã apãrutã pe piaþã. Transparenþa pieþei
presupune asigurarea accesului la informaþii al tuturor participanþilor, în mod egal,
ceea ce reprezintã asigurarea aplicãrii principiului fundamental de protecþie a
investitorilor. Aceastã transparenþã este garantatã de respectarea obligativitãþii pe
care o au societãþile comerciale emitente, ale cãror acþiuni sunt tranzacþionate în
cadrul bursei, privind furnizarea continuã de informaþii ce pot avea relevanþã
pentru evoluþia preþului acþiunilor.
În afarã de tranzacþiile normale la BVB se pot executa douã tipuri de tran-
zacþii nestandard:
A.- Tranzacþii DEAL - acele tranzacþii care se realizeazã în incinta Bursei
dar în afara ringului de tranzacþionare. Ele sunt considerate speciale pentru cã
valoarea lor depãºeºte 2 miliarde lei ºi se realizeazã la un preþ aflat la ±15% din
182
Fig.III.21 Ordin de bursã ºi situaþia pieþei bursiere la BVB într-o zi de tranzacþii
preþul de referinþã. La închiderea ºedinþei de tranzacþionare ele se raporteazã în

sistem ºi valoarea lor e luatã în calcul la stabilirea preþului de referinþã pentru
sesiunea urmãtoare de tranzacþionare. Decontarea acestor tranzacþii se face direct
între cele douã pãrþi aflate în tranzacþie.
B. Tranzacþii Încruciºate - în care participã ca intermediar atât pentru
vânzare cât ºi pentru cumpãrare acelaºi broker. Aceste tranzacþii se pot încheia intre
doi clienþi de acelaºi broker, intre clienþi din societate ºi societatea însãºi, intre un
client ºi un angajat al societãþii ºi intre un angajat ºi societate.
Tranzacþiile încruciºate pot fi: intenþionate sau neintenþionate
Tranzacþiile intenþionate sunt acelea în care agentul decide sã coreleze un
ordin de cumpãrare cu un ordin de vânzare astfel încât acestea sã fie introduse
direct ca tranzacþie printr-o singurã comandã fãrã a fi afectate de celelalte ordine
existente în piaþã.
Tranzacþiile neintenþionate au loc ca rezultat al introducerii de cãtre
agent a unor ordine distincte de cumpãrare ºi vânzare ºi care pot conduce la efec-
tuarea tranzacþiei pe parcursul ºedinþei de tranzacþionare.
Reglementãrile bursei cu privire la executarea tranzacþiilor prevãd urmã-
toarele proceduri:
1. Ordinul de bursã trebuie completat cu data ºi ora la care a fost semnat
ºi transmis de cãtre client agentului.
2. Ordinele se introduc în sistem în ordinea în care au fost primite ºi
183
înregistrate.
3. Ordinele vor fi executate la cel mai bun preþ de pe piaþã ºi numai dacã
piaþa nu permite executarea unuia din ordine la cel mai bun preþ se poate efectua
o tranzacþie încruciºatã intenþionatã.
4. Executarea a douã ordine la bursã din efectuarea unei tranzacþii încru-
ciºate intenþionatã este condiþionatã de avantajul prezentat de aceastã atât pentru
cumpãrare cât ºi pentru vânzare.
5. Evitarea conflictului de interese în sensul cã Societatea de Servicii de
Investiþii Financiare nu are voie sã efectueze tranzacþii încruciºate din care sã obþinã
un avantaj în defavoarea clientului sau sã defavorizeze unul dintre clienþii implicaþi.
III.4.5.2. Compensarea ºi decontarea tranzacþiilor

Rolul Bursei de Valori Bucureºti în ceea ce priveºte compensarea ºi
decontarea tranzacþiilor constã în stabilirea corectã a sumelor nete de platã sau de
încasat pentru fiecare SSIF în parte (sume care se referã atât la tranzacþiile încheiate
în numele societãþii, cât ºi la cele încheiate în numele clienþilor) precum ºi în
asigurarea decontãrii acestor sume.
Transferul banilor (decontarea) de la cumpãrãtorii de valori mobiliare la
vânzãtorii acstora se face prin intermediul Bãncii de Decontare. Decontarea are loc
la trei zile de la încheierea tranzacþiilor în Bursa de Valori Bucureºti ºi se realizeazã
pe baza unor documente emise de bursã dupã fiecare ºedinþã de tranzacþionare,
care sunt confirmate de societãþile de valori mobiliare pentru care ele au fost emise.
În aceste rapoarte sunt evidenþiate sumele nete de platã sau de încasat
pentru fiecare societate de servicii de investiþii financiare în parte. SSIF care au
sume nete de platã vor întocmi ordine de platã pentru transferul banilor în con-
turile SSIF care trebuie sã îi încaseze, ordine care vor fi executate de cãtre Banca de
Decontare în a treia zi de la încheierea tranzacþiilor.
III.4.5.3. Managementul Riscului

În vederea limitãrii riscului ca SSIF debitoare sã nu îºi onoreze obligaþiile
de platã faþã de societãþile creditoare, bursa stabileºte, prin regulamentele ºi proce-
durile sale, anumite mecanisme de acoperire a acestui risc. Toate aceste mecanisme
au rolul de a asigura desfãºurarea decontãrii bãneºti respectiv a transferului banilor
de la cumpãrãtori la vânzãtori.
În urma realizãrii acestui transfer de bani, prin intermediul Bãncii de
Decontare, bursa efectueazã în registru transferul de proprietate asupra valorilor
mobiliare, în sensul mutãrii acestora din contul vânzãtorului în cel al cumpãrã-
torului, care devine astfel noul proprietar al valorilor mobiliare.
III.4.5.4. Fondul de garantare

Fondul de garantare este unul din mecanismele de acoperire a riscului de
neplatã a obligaþiilor bãneºti de cãtre societãþile debitoare. Fondul se constituie
184
prin deschiderea de cãtre Bursa de Valori a unui cont la Banca de Decontare, cont
administrat de cãtre bursã.
Fondul de garantare este astfel dimensionat încât sã acopere obligaþiile de
platã ale unei societãþi debitoare care din anumite motive nu poate face plãþile,
având rolul de a proteja investitorii ºi de a le da certitudinea încasãrii banilor la
momentul decontãrii tranzacþiilor încheiate de ei, ºi anume la trei zile de la efectu-
area acestora în bursã.
III.4.5.5. Registrul Bursei de Valori Bucureºti

Registrul reprezintã acele evidenþe ale bursei care au ca principal scop
þinerea Registrului de Acþiuni, a Registrului Acþionarilor ºi a Registrului
Obligaþiunilor. În Registrul Bursei de Valori Bucureºti sunt înregistrate valorile
mobiliare emise în formã dematerializatã ºi cele emise în formã fizicã ºi imobilizate
conform “Procedurilor privind imobilizarea valorilor mobiliare emise în formã fizicã“.
Bursa de Valori asigurã depozitarea valorilor mobiliare, emise în formã fizicã ºi
imobilizate conform procedurii menþionate
Registrul conþine informaþii referitoare la:
a) numele ºi prenumele persoanelor fizice ºi denumirea (numele comercial)
persoanelor juridice;
b) numãrul de identificare al persoanelor fizice ºi juridice;
c) cetãþenia, respectiv naþionalitatea persoanelor înregistrate;
d) domiciliul/reºedinþa persoanelor fizice ºi sediul social pentru per-
soanele juridice;
e) tipul ºi clasa valorilor mobiliare deþinute;
f) numãrul valorilor mobiliare deþinute.
Eventualele modificãri ale datelor menþionate, ca rezultat al unor eveni-
mente specifice (schimbarea numelui, a adresei, etc.), sunt operate în Registru.
Totodatã, ca urmare a tranzacþiilor bursiere, sau a altor situaþii prevãzute
de lege (tranzacþii între rude, moºteniri, donaþii, hotãrâri judecãtoreºti) se transferã
dreptul de proprietate de la vânzãtor la cumpãrãtor, sau, dupã caz, de la vechiul
proprietar la noul proprietar.
Registrul este organizat în trei secþiuni:
1. secþiunea conturilor clienþilor care nu au cont deschis la o societate de
servicii de investiþii financiare - conþine informaþii referitoare la deþinãtorii de valori
mobiliare care nu au un cont deschis la o societate de servicii de investiþii financiare.
2. secþiunea conturilor clienþilor care au cont deschis la o societate de
servicii de investiþii finaciare - conþine informaþiile referitoare la deþinerile de
valori mobiliare ale clienþilor unei societãþi de servicii de investiþii financiare.
3. secþiunea conturilor proprii ale societãþilor de servicii de investiþii
financiare - conþine toate informaþiile referitoare la deþinerile de valori mobiliare ale
unei SSIF, în nume propriu.
Bursa poate transmite, la cererea societãþilor emitente, lista acþionarilor,
necesarã în vederea convocãrii Adunãrii Generale a Acþionarilor, a plãþii dividen-
delor sau pentru alte scopuri. De asemenea, Bursa poate pune la dispoziþia fiecãrei
185
societãþi de servicii de investiþii financiare lista propriilor clienþi ºi înregistrarea

deþinerilor de valori mobiliare ale acestora, pentru confruntarea cu evidenþele
proprii ale societãþii.
III.4.5.6. Structura instituþionalã a burselor ºi caselor de

lichidare ºi compensare în UE
Bursele cele mai importante ale Uniunii europene prezentate în figura
alãturatã sunt Deutsche Borse, Euronext, London Stock Exchange, Eurex, Liffe.
Aceste burse utilizeazã pentru lichidarea ºi compensarea tranzacþiilor instituþiile
Eurex Clearing, London Clearing House, Clearnet, CresCo, Euroclear. Sãgeþile
din figura II.22 reprezintã structura de acþionariat, respectiv participarea burselor
menþionate la capitalul caselor de lichidare, compensare.
Deutsche Borse Euronext LSE
Eurex Liffe
Eurex London Clearnet

clearing Clearing
House
Clearstream Euroclear CrestCo
Fig.III.22 Burse ºi case de lichidare ºi compensare în

Uniunea Europeanã6
III.5. Mecanismul tranzacþiilor în marjã cu

titluri primare
Dupã cum am vãzut la capitolul III.4.2.1, existã douã categorii de tran-
zacþii cu titluri primare utilizând contul în marjã: cumpãrãri în marjã ºi vânzarea în
lipsã (short sale).
III.5.1. Mecanismul cumpãrãrii în marjã

Cumpãrãrile în marjã cu titluri primare sunt cumpãrãri pe datorie efec-
tuate prin intermediul contului în marjã deþinut de client la firma broker. Pentru a
6 dupã Euromoney martie 2002
186
exemplifica funcþionarea acestui

BANCA mecanism care a fost practic legiferat ºi
în România, vom analiza cumpãrarea
6 7 în marjã la bursa din New York pentru
1 3 tranzacþiile cu valori mobiliare, acþiuni
Firma de
CLIENT intermediere BURSA ºi obligaþiuni. Mecanismul tranzacþiilor
bursierã în marjã este ilustrat în figura III-23,
2 4
în care sunt evidenþiate principalele
5
caracteristici ale acestora.
1. clientul dã ordin de
Fig.III.23 Mecanismul cumpãrãrii în marjã cumpãrare în marjã ºi depune marja
iniþialã;
2. firma de intermediere deschide un cont în marjã clientului;
3. brokerul executã ordinul de cumpãrare în bursã;
4. bursa (casa de lichidare-compensare) remite brokerului titlurile cum-
pãrate ºi acesta le plãteºte în numele clientului, acordându-i acestuia un credit pentru
diferenþa dintre valoarea titlurilor ºi marja iniþialã absolutã;
5. brokerul pãstreazã titlurile în garanþie pentru creditul acordat clientului;
6. brokerul se refinanþeazã la o bancã, utilizând titlurile clientului în calitate
de colateral (garanþie bancarã);
7. banca asigurã refinanþarea.
Prima etapã a cumpãrãrii în marjã include deschiderea contului în marjã.
În momentul deschiderii unui astfel de cont clientul semneazã un angajament cu
agenþia bursierã denumit ºi „hypothecation agreement” prin care garanteazã cã
este de acord ca brokerul sã utilizeze titlurile investitorului ca ºi garanþie pentru
credite bancare. De asemenea mulþi brokeri cer ca clienþii lor sã permitã sã împrumute
titlurile unor investitori ce realizeazã o vânzare în lipsã (short selling). În scopul
posibilitãþii de a le folosi titlurile ca ºi garanþie sau chiar pentru a le împrumuta,
firmele de intermediere bursierã cer clienþilor care tranzacþioneazã în marjã, sã
pãstreze titlurile într-un mod denumit „street name”. Aceasta înseamnã cã din
punctul de vedere al emitentului acþiunilor, proprietarul acestora este firma de
intermediere ºi ca urmare aceasta va primi dividende, dreptul de vot ºi rapoartele
adresate de emitent acþionarilor. Dar firma de intermediere va transmite toate
informaþiile financiare, rapoartele, clientului, acesta având toate prerogativele
proprietarului.
Marja are o dublã accepþiune: pe de-o parte este o sumã de bani pe care
clientul trebuie sã o deþinã în cont ºi atunci denumim de fapt marja absolutã expri-
matã în unitãþi monetare, ºi pe de altã parte este o cotã procentualã, respectiv un
raport, în acest caz exprimãm marja procentual ºi atunci o denumim marjã relativã.
Marja iniþialã este suma de bani ce trebuie depusã de investitorul
cumpãrãtor pentru a-ºi deschide contul în marjã. Reglementãrile au evoluat de-a
lungul timpului ºi în prezent la NYSE marja iniþialã relativã este de 50% în cazul
tranzacþiilor cu acþiuni ºi obligaþiuni dar nu mai puþin de 2.000$ în valoare absolutã.
Reglementãrile permit ca bursa sã ridice marja la 55% iar brokerul pânã la 60%.
Contul în marjã se evidenþiazã contabil ca un cont cu debit, credit ºi sold,
187
înregistrãrile fãcându-se în felul urmãtor:

Debitul contului în marjã
Valoarea titlurilor cumpãrate, incluzând ºi comisioane ºi taxe;
Dobânzi plãtite;
Retrageri de numerar.
Creditul contului în marjã
Venituri nete din vânzarea titlurilor (preþ de vânzare minus
comisioane ºi taxe);
Alimentãri de cont cu numerar;
Dividende ºi dobânzi obþinute ca urmare a deþinerii titlurilor
în proprietate.
De exemplu dacã un investitor cumpãrã 100 de acþiuni cu preþul de 50$
pe acþiune, el trebuie sã depunã o marjã iniþialã de 50% din valoarea lor adicã
2.500$ (100*50*0,5=2.500).
Debit Credit
(2) Cumpãrã 100 de acþiuni cu 50$ / acþiune 5.000$ (1) Fond iniþial marja iniþialã 2.500$
Sold debitor 2.500$
Tab III.10
Soldul debitor de 2.500$ este tocmai volumul creditului pe care brokerul
îl acordã clientului, respectiv datoria pe care o are investitorul ºi pentru care va trebui
sã plãteascã o dobândã.
Marja curentã este valoarea marjei la un moment dat, dupã ce investitorul
a iniþiat cumpãrarea în marjã ºi a deschis poziþia long margin ºi este egalã cu :
Valoarea de piata a titlurilor - Creditul acordat de broker

Marja curenta =
Valoarea de piata a titlurilor
Sã presupunem cã la un moment dat, dupã 2 luni de la realizarea tranzac-

þiei din exemplul anterior cursul titlurilor cumpãrate iniþial cu 50$ a devenit 60$,
ºi investitorul le vinde pentru a-ºi materializa profitul.
Debit Credit
(2) Cumpãrã 100 de acþiuni cu 50$ / acþiune 5.000$ (1) Fond iniþial marja iniþialã 2.500$
(3) Dobânda brokerului x 2.500/6 = 25$ (4) Vânzare 100 acþiuni cu 60$ 6.000$
Sold creditor 3.475 $
Tab III.11
Contul clientului are un sold creditor de 3.475 $ din care trebuie sã-ºi
achite datoria la broker de 2.500$ rãmânând cu un profit de 975$. Se observã cum
o creºtere de 20% în valoarea titlului a generat o ratã a profitului de 975/2.500=
=0,39=39% adicã aproape dublã. Aceasta aratã rolul de levier financiar al marjei.
188
Dacã clientul nu ar fi vândut titlurile, contul lui ar fi avut o marjã curentã de:
100 × 60 − 2.500 6.000 − 2.500 3.500

Marja curenta = = = = 0,5833 = 58 ,33%
100 × 60 6000 6.000
În cursul unei operaþiuni la bursã mãrimea marjei curente variazã continuu

în funcþie de valoarea de piaþã ºi intrãrile ºi ieºirile din contul clientului. Cerinþa
care se impune pentru a putea funcþiona acest cont în marjã, este ca valoarea
garanþiei clientului sã fie mai mare ca valoarea debitului pe care clientul îl are la
broker (MV> DB).
Se definesc urmãtoarele mãrimi:
Mãrimea creditului pe care-l acordã brokerul este egalã cu diferenþa
între debitul ºi creditul contului clientului ºi este denumitã Debit Balance (DB).
Aceastã mãrime are caracteristica de a fi constantã atâta timp cât nu are loc o altã
tranzacþie. Ea este de fapt datoria clientului la broker. Pentru acest credit brokerul
percepe clientului o dobândã, de obicei cu 1% mai mare decât dobânda pe care o
plãteºte el bãncii de la care se împrumutã.
Capitalul propriu al clientului este egal cu valoarea garanþiei (valoarea
de piaþã a titlurilor clientului þinute în garanþie de broker (notat MV) „market
value”) minus creditul acordat de broker (DB). Capitalul propriu este variabil în
timp, pentru cã valoarea de piaþã a titlurilor þinute în garanþie de broker variazã de
la o zi la alta ºi în cursul aceleaºi zile.
Capitalul propriu(EQ) = Valoarea Garantiei(MV) - Creditul acordat de broker(DB)
Adicã, el reprezintã valoarea netã pe care o are clientul în cont dupã plata
tuturor comisioanelor, taxelor ºi dobânzilor.
Marja curentã este :
Valoarea Garantiei(MV) - Creditul acordat de broker(DB)

mc = sau
Valoarea Garantiei(MV)
Capitalul propriu al clientului (EQ)
mc =
Valoarea Garantiei(MV)
Calculul zilnic al marjei curente este cunoscut sub denumirea de marcare

la piaþã a contului clientului.
Marja curentã se calculeazã zilnic tocmai pentru a verifica dacã contul clien-
tului corespunde regulamentului, adicã dacã valoarea garanþiei (MV) este mai mare
decât datoria clientului la broker(DB). În cazul când condiþia este îndeplinitã ºi marja
curentã este mai mare sau egalã cu marja iniþialã, contul în marjã al clientului la bro-
ker este cont nerestricþionat. Dacã marja curentã scade sub marja iniþialã, dar rãmâne
mai mare decât marja de menþinere, contul clientului este cont restricþionat, adicã
clientul nu poate efectua alte tranzacþii fãrã depunerea unei marje iniþiale. Dacã
nivelul marjei scade sub marja de menþinere atunci clientul va primi un apel în marjã,
fiind nevoit fie sã completeze marja prin depunerea unei sume de bani, fie sã permitã
brokerului sã vândã titluri din contul lui tocmai pentru a-i echilibra contul.
189
Marja permanentã sau de menþinere este nivelul minim al marjei acceptat

fãrã a se efectua apelul în marjã. Acesta are valoarea de 25% la NYSE.
Un client dã ordin firmei de intermediere sã cumpere în marjã 100 de
acþiuni XYZ la cursul de 50$. Pentru aceasta el trebuie sã deschidã un cont în marjã
cu o marjã iniþialã de 60% adicã trebuie sã plãteascã brokerului 3.000$, sumã ce
reprezintã marja iniþialã absolutã.(= 0,6 x 100 acþiuni x 50$pe acþiune). Aceasta
înseamnã cã pentru a putea efectua tranzacþia, brokerul îl împrumutã pe client cu
2.000$ ((1-0,6) x 100 acþiuni x 50$/ acþiune).
Calculul marjei curente se efectueazã zilnic de casa de compensare ºi lichi-
dare. Astfel pentru prima zi se observã ca marja curentã este egalã cu marja iniþialã.
MV - DB EQ 100 × 50$ - 2.000$ 3.000$
mc = = = = = 0,6 = 60% = mi
MV MV 100 × 50$ 5.000$
Dupã un timp, cursul titlurilor poate sã urce sau poate sã scadã. În funcþie
de aceasta MV(valoarea de piaþã a titlurilor) va creºte sau va scãdea ceea ce va
determina ca marja curentã sã se modifice.
Curs în creºtere
Dacã cursul XYZ devine 60$ marja curentã este de
MV - DB EQ 100 × 60$ - 2.000$ 4.000$
mc = = = = = 0,66 = 66% > mi
MV MV 100 × 60$ 6.000$
Inseamnã cã clientul are un exces de marjã de 6% sau 400$ pe care poate
sã îi retragã din cont sau sã cumpere alte titluri. Acest exces de marjã provine din
faptul cã pentru o valoare de piaþã a titlurilor de 6.000$ cu o marjã de 60% capi-
talul clientului (EQ) ar trebui sã fie de 3.600$. Dar clientul deþine în cont un capital
propriu de 4.000 de dolari (EQ=MV-DB.. EQ = 100acþiuni x 60$ pe acþiune-
2.000$=4.000$), deci un surplus de 400$.
Curs în scãdere
Dacã cursul XYZ devine în schimb 30$ înseamnã cã marja curentã devine:
100 × 30$ - 2.000$ 1.000$
mc = = = 0,33 = 33% < mi
100 × 30$ 3.000$
contul clientului la broker fiind restricþionat dar încã nu primeºte apelul în
marjã pentru cã marja curentã este mai mare decât marja de menþinere (mc > 25%)
Sã ne imaginãm cã cursul ar scãdea la 19$; în aceastã situaþie ar însemna
cã datoria la broker nu mai este acoperitã de garanþia clientului. Valoarea de piaþã
a titlurilor este de 100 bucãþi x 19$ =1.900$ mai micã decât creditul de 2.000$ pe
care l-a acordat brokerul clientului. De aceea, pentru a se evita aceastã situaþie, s-a
introdus marja de menþinere (maintenance margin) care limiteazã posibilitatea ca
datoria la broker sã nu fie acoperitã de garanþie.
Apelul în marjã
Sã presupunem cã cursul XYZ devine 25$. Marja curentã în aceastã situaþie este:
100 × 25$ - 2.000$ 500$
mc = = = 0,2 = 20% < 25% = mm
100 × 25$ 2.500$
190
mai micã decât marja de menþinere de 25%. In aceastã situaþie brokerul

transmite clientului apelul în marjã. Acest apel impune clientului una din urmã-
toarele operaþii:
completarea contului cu bani sau titluri;
rambursarea creditului acordat de broker;
vânzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.
Toate aceste operaþii modificã fie numãrãtorul, fie numitorul raportului
ce defineºte marja curentã. Dacã se completeazã contul cu bani sau titluri, capitalul
propriu al clientului creºte. Dacã se ramburseazã creditul, influenþa este similarã,
sau dacã se vând o parte din titluri, valoarea de piaþã a titlurilor se modificã.
1. Completarea contului cu bani sau titluri. Se poate demonstra cã în
cazul în care marja curentã este mai micã decât marja de menþinere, brokerul face
un apel în marjã pentru completarea cu bani sau titluri în valoare de :
Am =
(mm − mc ) ⋅ (MV − DB ) =
0,25 - 0,2
⋅ (2.500$ − 2.000$ ) =
0,05
⋅ 500$ = 0,25 ⋅ 500$ = 125$
c
mc 0,2 0,2
In cazul nostru existã deci o diferenþã de marjã de 125$. Adicã dacã s-ar
rambursa 125$ din credit sau s-ar completa contul cu 125$, datoria la broker ar
scãdea de la 2.000 la 1.875 $.ºi marja curentã ar deveni:
100 × 25$ - 2.000$ + 125$ 625$
mc = = = 0,25 = 25% = mm
100 × 25$ 2.500$
2. Rambursarea creditului acordat de broker se poate face fie prin apor-
tul a 2.000 de dolari pentru rambursarea în totalitate, fie se poate rambursa 125$
rãmânând o datorie de 1.875$, ceea ce implicã o marjã de menþinere de 25%.
3. Vânzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.
Dacã brokerul e nevoit sã vândã o parte din titluri el va trebui sã vândã atâtea titluri
încât marja curentã sã fie mai mare sau egalã cu marja de menþinere (25%). Se
poate demonstra cã numãrul de titluri ce trebuie vândute pentru ca marja curentã
sã atingã marja de menþinere este:
DB − N ⋅ Vc ⋅ (1 − mm )
Nv =
Vc ⋅ mm
unde:
DB este datoria clientului la broker;
N este numãrul de titluri deþinute de client în momentul apariþiei apelului
în marjã;
Vc valoarea curentã a titlului (cursul);
Nv numãrul de titluri ce trebuie vândute de broker pentru a echilibra
marja;
mm marja de menþinere de 25%.
Astfel în exemplul nostru numãrul de titluri XZY pe care trebuie sã le
vândã brokerul este:
2.000 − 100 ⋅ 25 ⋅ (1 − 0,25 ) 125
Nv = = = 20buc
25 ⋅ 0,25 6,25
191
Se poate observa cã astfel brokerul recupereazã 500$ (20titluri x 25$)

valoare cu care reduce datoria clientului care devine 1.500$. Capitalul clientului la
broker este EQI= 80 buc.x 25$- (2.000- 500)= 2.000 - 1.500 = 500$ iar MVI
=80buc x 25$ = 2.000$ deci marja curentã relativã este:
EQ I 500
m Ic = = = 0,25 = 25% = m m
MV I 80 ⋅ 25
4. Dacã brokerul vinde toate acþiunile obþine 2.500$ cu care acoperã
creditul de 2.000$ ºi dobânzile aferente, comisionul ºi taxele iar restul se ram-
burseazã clientului.
Cunoscând poziþia iniþialã long margin a clientului, putem determina
cursul sub care se va efectua apelul în marjã. În momentul când avem poziþii
deschise este necesar sã cunoaºtem pentru ce evoluþie a pieþei vom avea de suportat
un apel în marjã.
DB
Vc =
(1- mm ) ⋅ N
unde:
DB este datoria clientului la broker;
N este numãrul de titluri deþinute de client în momentul apariþiei apelului în marjã;
Vc valoarea curentã a titlului (cursul de apel în marjã);
mm marja de menþinere de 25%;
Pentru exemplul nostru:
2.000$
Vc = = 26,66$
(1 − 0,25) ⋅ 100
Dacã cursul acþiunilor XYZ scade sub 26,66$ clientul care are deschisã
poziþia long margin în condiþiile exemplului analizat va primi un apel în marjã.
III.5.2. Mecanismul vânzãrii în lipsã

Speculanþii bursieri au deviza “cumpãrã ieftin ºi vinde scump”. Am vãzut
cã aceastã regulã se poate aplica în cazul cumpãrãrii în marjã. Dar ºi reversul este
adevãrat, iar speculanþii “bear” cei care mizeazã pe scãderea cursului, au deviza
“vinde scump ºi cumpãrã ieftin”, acest principiu putând fi aplicat prin metoda de
vânzare în lipsã sau “short sale”.
Vânzarea în lipsã presupune vânzarea unor titluri pe care investitorul nu
le deþine, dar pe care brokerul le împrumutã în numele clientului pentru a le vinde.
Împrumutul este în acest caz în titluri nu în bani, clientul trebuind sã ramburseze
împrumutul, rambursând titlurile. Aceastã creditare în titluri se face fãrã plata unei
dobânzi, dar câteodatã se percepe o primã ce depinde de disponibilitatea titlului pe
piaþã. (Adicã dacã existã suficiente titluri ce pot fi împrumutate, prima este minimã,
iar dacã titlurile vândute scurt sunt rare, atunci prima este mai mare).
Tocmai datoritã caracterului speculativ, vânzarea în lipsã nu poate fi efec-
tuatã decât dupã o creºtere sau o staþionare a cursului titlului. Dacã cursul este în
192
scãdere nu este posibilã efectuarea unei vânzãri scurte. Împrumutul titlurilor ºi

remiterea lor cumpãrãtorului trebuie fãcutã de broker în intervalul de cinci zile de
la data realizãrii vânzãrii în lipsã.
Brokerul poate împrumuta titlurile vândute scurt din urmãtoarele surse:
din titlurile proprii ale firmei de intermediere;
din titlurile unei alte firme de intermediere bursierã;
din titlurile deþinute de un investitor instituþional aºa cum sunt fon-
durile de investiþii ºi care doresc sã-ºi împrumute titlurile;
din titlurile aflate în regimul „street name” la broker, respectiv în
garanþie contra creditelor acordate de broker clienþilor cumpãrãtori în marjã (cu
poziþii long margin).
Este de reþinut faptul cã de fapt clientul care efectueazã vânzarea în lipsã
nu cunoaºte sursa împrumutului de titluri, la fel cum proprietarul lor nu ºtie cui a
împrumutat titlurile.
a) Considerãm cã clientul L a cumpãrat în marjã 100 de acþiuni XYZ pe
care firma lui de intermediere A le þine în garanþie în modul „street name”. Aceasta
înseamnã cã emitentul (XYZ) transmite dividendele, drepturile de vot ºi rapoartele
anuale firmei de brokeraj, iar aceasta le transmite apoi clientului L.
b) Clientul S al aceleiaºi firme A dã un ordin de vânzare în lipsã a 100 de
bucãþi XYZ. (Este evident cã investitorul L (cumpãrãtor) crede cã cursul XYZ va
creºte în viitor, pe când investitorul S (vânzãtor) crede cã cursul acþiunilor XYZ va
scãdea în scurt timp.)
c) Firma A va împrumuta cele 100 de acþiuni XYZ pe care le þine ca ºi
garanþie ºi le va vinde în numele clientului S unui alt investitor cumpãrãtor J. In
acest moment emitentul XYZ va fi informat cã noul proprietar al celor 100 de acþiuni
a devenit domnul J aºa încât va transmite dividende ºi drepturile de vot
domnului J. In acest moment clientul L va trebui sã primeascã dividende cores-
punzãtoare celor 100 de acþiuni pe care le deþinea la firma A. Firma de interme-
diere A va plãti clientului L toate drepturile de dividend , pe care le va recupera
de la clientul S cel ce a realizat vânzarea în lipsã. Nici acesta nu pierde de fapt pentru
cã este de aºteptat ca dupã plata dividendelor preþul acþiunilor XYZ sã scadã cu
valoarea acestora.
d) La o datã viitoare, clientul
Clientul S S va transmite un ordin de cumpãrare a
b d 100 acþiuni XYZ pentru a rambursa
împrumutul de la clientul L. Brokerul
a Firma A a cumpãrã cele 100 acþiuni XYZ de la un
XYZ Clientul L investitor vânzãtor P în numele clientu-
lui S care le ramburseazã lui L dar pe
c c d
care firma A le va þine în garanþie în
modul „street name” în contul împru-
Clientul J Clientul P mutului pe care l-a acordat clientului L
pentru cumpãrarea în marjã de la punc-
tul a). XYZ emitentul acþiunilor, va
Fig.III.24 Mecanismul vânzãrii în lipsã
193
primi o nouã informare, comunicându-i-se cã domnul P nu mai este proprietarul

celor 100 de acþiuni, noul deþinãtor fiind firma A care le deþine în garanþie.
ªi pentru vânzarea în lipsã firma de intermediere pretinde o marjã iniþialã
cu aceleaºi valori ca ºi pentru contul în marjã la cumpãrarea în marjã. De ce este
nevoie de marjã iniþialã la vânzarea în lipsã? Pentru cã existã riscul ca vânzãtorul sã
nu ramburseze împrumutul în titluri efectuat de broker în numele lui. In cazul nostru
dacã domnul S nu ramburseazã împrumutul, banii obþinuþi din vânzarea acþiunilor
împrumutate de la L, plãtite de J, vor fi þinuþi în garanþie de firma A. Cu toate acestea
dacã cursul a fost de 100$ din vânzarea titlurilor s-au obþinut 10.000$ þinuþi de
broker în contul lui S, dar în garanþie la broker. Dacã dupã vânzarea în lipsã acþiu-
nile XYZ vor avea un curs mai mare, de exemplu 120$, înseamnã cã S a împru-
mutat acþiuni de 12.000$ dar ca garanþie va avea numai 10.000$ deci o pierdere
de 2.000$ neacoperitã. Din acest motiv prin regulament se solicitã o marjã iniþialã
de 50% din valoarea tranzacþiei. Bursa o poate suplimenta la 55% iar firmele de
intermediere la 60%. Marja de menþinere se situeazãla 30%.
Marja curentã se calculeazã cu formula:
Valoarea de piata a activului - Împrumut
mc =
Împrumut
Valoarea de piaþã a activului este suma de bani încasatã ca urmare a
vânzãrii în lipsã (numãrul de acþiuni * cursul titlului la momentul vânzãrii în lipsã)
însumatã cu valoarea garanþiei depuse de client în cash.(marja iniþialã absolutã).
Valoarea de piaþã a activului este de fapt soldul creditor al contului clientului ºi din
aceastã cauzã se noteazã CR.
Împrumutul este egal cu valoarea curentã de piaþã a titlurilor împrumutate,
din aceastã cauzã poate fi notat MV („market value”).
Numãrãtorul (Valoarea de piaþã a activului - Împrumutul) este tocmai
capitalul propriu al clientului EQ.
Astfel marja curentã se poate exprima cu formula:
(Nv × Vv + Mi ) − MV (Nv × Vv ) ⋅ (1+ mi ) − MV CR − MV EQ
mc = = = =
MV MV MV MV
Regula ce trebuie reþinutã este cã titlurile împrumutate trebuie sã fie
garantate cu o sumã egalã cu valoarea curentã de piaþã a acestor titluri.
Dacã cursul scade, valoarea garanþiei este mai mare decât valoarea
titlurilor, deci marja curentã creºte ºi clientul obþine profit.
Dacã cursul creºte, valoarea garanþiei nu va mai acoperi valoarea
titlurilor, marja curentã scade iar dacã aceastã scãdere este sub marja de menþinere,
clientul primeºte apel în marjã.
Sã considerãm exemplul anterior în care investitorul S dã un ordin de
vânzare în lipsã a 100 de acþiuni XYZ la cursul de 100$.
Marja iniþialã este de 60% deci investitorul trebuie sã depunã
0,6x100x100 $=6.000$ în contul deschis la broker. Putem aplica formula de mai
sus pentru a calcula marja iniþialã.
194
Valoarea de piata a activului - Împrumut

mc = =
Împrumut
(10.000 + 6.000) − 10.000 6.000
= = = 0,6 = 60%
10.000 10.000
Curs în scãdere
Dacã cursul XYZ devine 80$ marja curentã este de:
100$ × 100buc. + 6.000 - 80$ × 100buc 16.000 − 8.000
mc = = = 1 = 100% > mi
80$ × 100buc 8.000$
Valoarea de piaþã a activului este de fapt valoarea marjei iniþiale absolute
(în cazul nostru 6.000 $ la care se adaugã venitul încasat din vânzarea în lipsã
(100buc.x 100$=10.000$). Adicã de fapt soldul creditor al contului clientu-
lui.(CR=16.000$). Valoarea împrumutului este egalã cu valoarea de piaþã a
titlurilor în acest moment adicã 8.000$(MV).
Înseamnã cã clientul are un exces de marjã de 40% sau 3.200$ pe care poate
sã îi retragã din cont sau sã vândã alte titluri folosindu-i ca marjã. Acest exces de marjã
provine din faptul cã pentru o valoare de piaþã a titlurilor de 8.000$ cu o marjã de
60% capitalul clientului (EQ) ar trebui sã fie de 4.800$. Dar clientul deþine în cont
un capital propriu de 8.000 de dolari (EQ=CR-MV) deci un surplus de 3.200$.
Randamentul investiþiei în acest caz, ignorând comisioanele, taxele ºi dobânzile, se
poate calcula în modul urmãtor. Investitorul a avut o investiþie echivalentã cu marja
iniþialã absolutã de 6.000$, cursul acþiunilor XYZ a evoluat favorabil de la 100$ la
80$, înseamnã cã rata profitului lui va fi 3.200/6.000=53%. Aceasta provine pe de-o
parte din scãderea cursului acþiunilor (20$x100=2.000$) multiplicatã cu efectul de
levier al marjei de 60% ((1+0,6) x 2.000$ = 3.200$) Dacã el însã cumpãrã 100 de
bucãþi acþiuni la 80$ pentru a-ºi achita împrumutul, profitul lui devine (100$-
80$)x100buc/6.000$= 33,33%. Un cumpãrãtor în marjã într-o situaþie echivalentã
ar fi avut o pierdere de (80$-100$)x100 buc./6.000$=-33,33%, iar un cumpãrãtor
cash (80$-100$)x100 buc/10.000$ = -20%.
Curs în creºtere
Dacã cursul XYZ devine în schimb 119$ înseamnã cã marja curentã devine:
100 × 100$ + 6.000 - 119$ ⋅ 100 4.100$
mc = = = 0,34445 = 34,45% < mi
100 × 119$ 11.900$
contul clientului la broker fiind restricþionat dar încã nu se primeºte
apelul în marjã pentru cã marja curentã este mai mare decât marja de menþinere
(mc > 30%).
Sã ne imaginãm cã cursul ar creºte la 150$; în aceastã situaþie ar însemna cã
titlurile împrumutate nu mai sunt acoperite de garanþia cash a clientului. Valoarea
de piaþã a titlurilor este de 100 bucãþi x 165$ =16.500$ deci împrumutul este mai
mare decât garanþia cash CR=100 buc x 100$ + 6.000=16.000$. De aceea, pentru
a se evita aceastã situaþie, s-a introdus marja de menþinere (maintenance margin)
care limiteazã posibilitatea ca împrumutul sã nu fie acoperit de garanþie.
195
Apelul în marjã
Sã presupunem cã cursul XYZ devine 130$. Marja curentã în aceastã situaþie este:
100 × 100$ + 6.000 - 100 ⋅ 130$ 16.000 - 13.000$
mc = = = 0,23 = 23% < 30% = mm
100 × 130$ 13.000$
mai micã decât marja de menþinere de 30%. În aceastã situaþie brokerul
transmite clientului apelul în marjã. Acest apel impune clientului sã completeze cu
bani sau titluri contul lui în marjã pentru a readuce marja curentã peste cea de
menþinere. În cazul nostru clientul va trebui sã aducã o sumã ce adunatã capitalului
lui propriu actual de 3.000$ sã aducã marja la 30%. Adicã clientul trebuie sã
depunã 900$ în urma apelului în marjã.
Se poate demonstra cã apelul în marjã se efectueazã pentru o sumã egalã cu:
A m = MV ⋅ (1 + mm ) − CR = 13.000$ ⋅ 1,3 - 16.000$ = 900$
În situaþia în care clientul nu rãspunde apelului în marjã, brokerul va trebui

sã cumpere din garanþia în numerar depusã de client în cont, atâtea titluri, încât sã
aducã marja curentã cel puþin la nivelul marjei de menþinere de 30%.
Se poate demonstra cã numãrul de titluri ce trebuie cumpãrate pentru
ca marja curentã sã atingã marja de menþinere este:
N ⋅ Vc ⋅ (1 + mm ) + N ⋅ Vv ⋅ (1 + mi )
Nv =
Vc ⋅mm
unde:
Vv este cursul titlului la momentul realizãrii vânzãrii în lipsã;
N numãrul de titluri deþinute de client în momentul apariþiei apelului în marjã;
Vc valoarea curentã a titlului (cursul);
Nv numãrul de titluri ce trebuie cumpãrate de broker pentru a echilibra marja;
mi marja iniþialã de 60%.
Astfel în exemplul nostru numãrul de titluri XYZ pe care trebuie sã le
cumpere brokerul este:
100 ⋅ 130 ⋅ (1 + 0,3 ) + 100 ⋅ 100 ⋅ (1 + 0,6 ) 16.900 + 16.000
Nv = = = 23,077 = 24titluri
130 ⋅ 0,3 39
Se poate observa cã astfel brokerul cheltuieºte 24 x 130$ = 3.120$
valoare cu care reduce CR. Capitalul clientului la broker este EQI = CRI - MVI=
=(16.000-3.120)-(100-24) x 130$= 12.880$-9.880$=3.000$. Astfel noua marjã
curentã va fi:
EQ I 3.000
m Ic = I
= = 0,3036 = 30,36% > m m
MV 9.880
Cunoscând poziþia iniþialã a clientului short sale, se poate determina
cursul pentru care va fi efectuat apelul în marjã cu formula urmãtoare:
Vv ⋅ (1 + mi )
Vc =
(1 + mm )
196
unde:
V este cursul titlului la momentul realizãrii vânzãrii în lipsã;
Vc valoarea curentã a titlului (cursul de apel în marjã);
mi marja iniþialã de 60%.
Pentru exemplul nostru cursul peste care se va efectua apelul în marjã este:
100 ⋅ (1 + 0,6 )
Vc = = 123,76$
(1 + 0,3)
Pentru orice curs mai mare de 123,76$ clientul ce a deschis poziþia short
sale conform exemplului analizat va primi un apel în marjã.
III.6. Tranzacþii cu titluri derivate
III.6.1. Tranzacþii cu contracte futures

Mecanismul tranzacþiilor cu contracte futures este asemãnãtor cu cel
pentru titluri primare. Prima operaþie este iniþiatã de investitori, fie cumpãrãtori fie
vânzãtori ºi constã în ordinul adresat firmelor de intermediere ce activeazã în
bursele futures. De asemenea clientul trebuie sã depunã o sumã de bani ca „marjã
iniþialã”. Aceasta constituie o garanþie pentru îndeplinirea obligaþiilor contractuale.
Ordinul este apoi transmis în ring unde are loc licitaþia bursierã. Se
stabileºte astfel preþul. In ultima fazã intervine casa de compensare ºi lichidare prin
operaþiunea de marcare la piaþã ºi compensarea globalã a tranzacþiilor realizând
astfel operaþia de executare a contractului.
Marja iniþialã (initial margin) este suma care trebuie depusã în cont la
executarea unei tranzacþii futures.Cerinþele de marjã iniþialã variazã în limite largi
de la contract la contract ºi sunt
subiectul modificãrii lor de cãtre
bursã, în funcþie de volatilitatea
pieþei.
Marja permanentã sau
marja de menþinere (mainte-
nance margin) este suma minimã
care trebuie menþinutã în contul
clientului la broker pentru a
putea pãstra o poziþie pe piaþa
futures. Pe mãsurã ce unei poziþii
futures îi scade valoarea, se
diminueazã treptat suma existentã
în cont, ca marjã. Orice poziþie
deþinutã la sfârºitul sesiunii de
tranzacþionare trebuie sã fie
Fig.III.25 Licitaþie la LIFFE - futures petrol
197
acoperitã prin suma necesarã ca marjã.

În cazul în care marja relativã curentã scade sub acest procent brokerul
emite un aºa numit apel în marjã (margin call) prin care solicitã clientului sã
completeze contul în marjã pânã la valoarea marjei de menþinere. Investitorul este
obligat sã depunã imediat suficienþi bani în cont, astfel încât contul sã revinã la
nivelul marjei de menþinere. În caz contrar, brokerul îi va lichida forþat poziþia. Este
necesar un nivel minim al capitalului propriu al clientului pe care bursele ºi firmele
de brokeraj îl solicitã pe parcursul tranzacþiei pentru ca sã existe o garanþie a tran-
zacþiilor futures cu cont în marjã.
Suma minimã necesarã ca marjã este stabilitã de bursã. Firmele de brokeraj
pot stabili marje mai mari decât marja minima stabilitã de bursã, dar nu pot stabili
o marjã mai micã decât aceasta. Tranzacþiile de o zi (lichidate pânã la sfârºitul zilei)
nu sunt subiectul cerinþelor de marjã.
De obicei la bursele din Chicago mãrimea marjei iniþiale este de
10% din valoarea contractualã iar marja de menþinere între 2/3 --> 3/4 din
marja iniþialã.(6,6%-7,5% din valoarea contractualã). Marja absolutã curentã
se calculeazã cu formula:
Mc = EQ + Pr − Pi
unde:
EQ este garanþia cash depusã de client în cont (marja iniþialã);
Pr este profitul corespunzãtor poziþiei deschise de client pe piaþa futures;
Pi este pierderea corespunzãtoare poziþiilor deschise de client pe piaþa futures.
Dupã cum am vãzut pentru deschiderea unei poziþii pe piaþa futures atât
cumpãrãtorii cât ºi vânzãtorii trebuie sã depunã o marjã iniþialã care în general se
situeazã la 10% din valoarea tranzacþiei pentru futures pe marfã ºi de 20% pentru
futures pe acþiuni.
III.6.1.1. Poziþie futures de cumpãrare (long)

Sã presupunem cã un investitor cumpãrã 10 contracte futures grâu iulie
la bursa CBOT din Chicago la preþul de 4$/bu.
Pentru aceasta el trebuie sã depunã o marjã iniþialã absolutã în valoare de:
M i = (10contracte ∗ 5.000bu/co ntract ∗ 4$/bu) ∗ 10% = 20.000$

dare prin procedura numitã marcare la piaþã. Astfel pentru prima zi se observã ca
marja curentã este egalã cu marja iniþialã.
Mc = EQ + Pr − Pi = Mi + Pr - Pi
unde:
EQ este garanþia cash depusã de client în cont (marja iniþialã absolutã)
Pr este profitul corespunzãtor poziþiei deschise de client pe piaþa futures
Pi este pierderea corespunzãtoare poziþiilor deschise de client pe piaþa futures
Cum Pi respectiv Pr sunt nule înseamnã cã Mc=Mi
198
Dupã un timp cursul contractelor futures poate sã urce sau poate sã

scadã. În funcþie de aceasta PF (poziþia futures) va creºte sau va scãdea, ceea ce va
determina ca marja curentã sã se modifice.
Poziþia Futures:
PF = N * VF
unde:
N este numãrul de contracte futures iar
VF este valoarea contractului futures.
VF=5.000 bu*C$/bu
unde C este cursul contractului futures în $/bu.
Curs în creºtere
Sã presupunem cã preþul grâului creºte la 4,3$/bu. În acest caz prin mar-
carea la piaþã contul clientului va fi alimentat cu diferenþa de 30 de cenþi pe bushel
dintre preþul iniþial de cumpãrare ºi cursul actual. Astfel marja curentã din contul
clientului va fi de:
Mc=EQ+Pr
Mc=Mi+(10 contracte*5.000bu/contract*(4,3-4)$/bu)= 20.000$+15.000$=35.000$
Dar marja curentã trebuie sã reprezinte 10% din valoarea poziþiei
deþinute de client (PF). În cazul nostru:
(MIc)c=10%*(10 ontracte*5.000bu/contract*4,3$/bu)=0,1*215.000$=21.500$
Înseamnã cã investitorul nostru deþine în cont un exces de marjã de
35.000$-21.500$=13.500$.
(Em= Mc - MIc).
Excesul de marjã poate fi utilizat în mai multe moduri:
Sã fie retras ca profit cash, investitorul rãmânând cu marja curentã de
21.500$ ºi cu o sumã de 13.500$ ca profit.
Sã cumpere alte contracte futures folosind excesul de marjã ca marjã iniþialã.
Se poate observa cã investitorul poate cumpãra un numãr maxim de con-
tracte futures Nc
Nc=int [(Em*1/mi)/ VF] = int [(13.500$*1/0,1)/(5.000$*4,3)] = 6
Unde:
Em este excesul de marjã;
mi este marja iniþialã relativã (10%);
VF este cursul futures.
Sã lichideze poziþia printr-o operaþie de vânzare(offset). În acest caz el
trebuie sã vândã 10 contracte futures grâu iulie cu preþul pieþei de 4,3$/bu,
obþinând un profit net (Pr) de 15.000$ (a cumpãrat cu 4$/bu ºi a vândut cu
4,3$/bu) ºi o ratã a venitului (R) de 75% (investiþia iniþialã a fost egalã cu marja
iniþialã de 20.000$ iar venitul final a fost profitul de 15.000$ plus capitalul iniþial)6
Pr = (4,3$/bu-4$/bu)*50.000busheli=15.000$
R=((Pr+EQ)-EQ)/EQ=15.000/20.000=0,75=75%
Curs în scãdere.
Dacã piaþa are o evoluþie descendentã cumpãrãtorul va avea o pierdere
potenþialã iar,,marja iniþialã” va fi folositã pentru acoperirea pierderii pe mãsurã ce
6 în condiþiile în care neglijãm costurile de tranzacþie

199
valoarea poziþiei sale scade.

Sã presupunem cã preþul futures scade la 3,9$/bu. Astfel prin mar-
carea la piaþã în contul clientului se înregistreazã o pierdere de:
Pi=10 contracte*5.000bu/contract*(4-3,9)$/bu=5.000$
Astfel încât marja curentã absolutã va fi:
Mc=EQ+Pr-Pi=20.000$-5.000$=15.000$
Valoarea curentã a poziþiei investitorului este de:
PF=N*VF=10 contracte*5.000bu/contract*3,9$/bu=195.000$
Deci mc trebuie sã fie cel puþin egalã cu marja de menþinere de 3/4 din
marja inþialã respectiv 7,5%. Aceasta înseamnã cã investitorul trebuie sã deþinã în
cont o marjã absolutã în valoare de cel puþin 7,5%*195.000$ = 14.625$. Se observã
cã în acest caz contul clientului este restricþionat mc<mi (15.000$<19.500$) dar
marja curentã este mai mare decât marja de menþinere (mc>mm) ºi clientul poate sã-ºi
pãstreze poziþia de cumpãrare (long) pentru 10 contracte futures.
Apelul în marjã
Sã presupunem acum cã cursul futures scade ºi mai mult ºi anume
la 3,8$/bu. Prin marcarea la piaþã clientului i se înregistreazã în cont o pierdere de:
Pi=10 contracte*5.000bu/contract*(3,9-3,8)$/bu=5.000$
Marja curentã absolutã va fi:
Mc=EQ+Pr-Pi=15.000$-5.000$=10.000$
Valoarea curentã a poziþiei investitorului va fi:
PF=N*VF=10contracte*5.000bu/contract*3,8$/bu=190.000$
Pentru a pãstra aceastã poziþie investitorul ar trebui sã deþinã în cont
19.000$ adicã contul sãu sã aibã o marjã curentã absolutã de 19.000$ pentru a fi
nerestricþionat sau de 14.250$ pentru a fi la nivelul marjei relative de menþinere de
7,5%. Cum în cont nu sunt decât 10.000$ înseamnã cã clientul are un deficit de
marjã de 9.000$, contul lui este restricþionat având o marjã curentã relativã:
mc= EQ/PF=10.000/190.000=5,2%<7,5%=mm
mai micã decât marja de menþinere ºi brokerul trebuie sã facã un apel în marjã.
În cazul nostru clientul trebuie sã mai depunã minimum 4.250$. Marja curentã devine
14.250$ ceea ce însemnã cã clientul
are contul restricþionat (mc=7,5%)
dar îºi menþine poziþia long pe cele
10 contracte futures. Dacã clientul
nu rãspunde apelului în marjã
brokerul va fi nevoit sã vândã un
numãr de contracte pentru a aduce
contul clientului la nivelul marjei
de menþinere.
În cazul nostru dacã
brokerul va vinde 3 contracte
futures clientul va rãmâne cu o
poziþie de cumpãrare (long)
pentru 7 contracte:
Fig.III.26 Licitaþie la CME - NASDAQ
200
cu o marjã curentã absolutã de:
Mc=EQ+Pr-Pi=EQ-10 contracte*5.000bu/contract*(3,9-3,8)$/bu= 15.000$-
-5.000$=10.000$
ceea ce reprezintã o marjã relativã curentã de 7,5% la nivelul marjei de
menþinere.
Se poate concluziona cã în cazul apelului în marjã, clientul are douã variante:
completarea contului cu bani;
vânzarea unor contracte pentru a-ºi echilibra marja astfel încât aceasta
sã fie peste marja de menþinere.
Se poate demonstra cã dacã cunoaºtem situaþia iniþialã a poziþiei long
(EQi, mi, PFi) putem afla pentru ce curs futures va fi efectuat un apel în marjã,
valoarea apelului în marjã la poziþia futures ºi câte contracte trebuie sã vândã even-
tual brokerul cu ajutorul urmãtoarelor formule de calcul:
Cunoscând poziþia futures iniþialã (PFi = 200.000$), marja iniþialã
relativã (mi=10%), marja de menþinere (mm=7,5%) numãrul de contracte
(N=10), se poate demonstra cã brokerul va efectua un apel în marjã pentru orice
poziþie long, dacã poziþia futures va scãdea sub un nivel de:
PFi ∗ (1 − mi ) 200.000$ ∗ (1 − 0,1)
PFapel ≤ = = 194.594,59 $
1 − mm 1 − 0,075
Pentru aceastã poziþie futures corespunde o valoare a contractului futures de:

PFapel 194.594,59
VFapel = = = 19.459,46$
N 10
ºi un curs de:
VFapel 19.459,46$
C$/buapel = = = 3,89$/bu
5.000bu 5.000bu
Cunoscând poziþia futures curentã (PFc< PF) capitalul clientului la

broker (EQc) se poate demonstra cã apelul în marjã (Am) pe care-l va efectua bro-
kerul are valoarea:
Am = mm*PFc-EQc = mm*VF*N-(EQi-Pi) =
= mm*VF*N-[mi*PFi-(PFi-PFc)] =
= 0,075*190.000$-10.000$ = 4250$
Astfel am formalizat matematic raþionamentul pe care l-am enunþat anterior
când am tratat apelul în marjã pentru un curs futures de 3,8$/bu.
În cazul în care clientul deþine o poziþie futures curentã sub marja de
menþinere ºi clientul nu rãspunde apelului în marjã brokerul va trebui sã vândã un
numãr de contracte futures.
N ∗ [PFi ∗ (1 − mi ) − PFc ∗ (1 − mc )]
Nv = sau
mm ∗ PFc
N ∗ [VFi ∗ (1 − mi ) − VFc ∗ (1 − mc )]
Nv =
mm ∗ VFc
201
unde:
Nv=numãrul minim de contracte ce trebuie vândute de broker pentru a
aduce poziþia futures la marja de menþinere;
N=numãrul de contracte futures deþinute în momentul efectuãrii apelului
în marjã;
mc=marja curentã (mai micã decât marja de menþinere);
mi=marja iniþialã de 10% (0,1);
mm=marja de menþinere de 7,5% (0,75);
PFi=poziþia futures iniþialã;
PFc=poziþia futures curentã;
VFi=cursul futures iniþial;
VFc=cursul futures curent (în momentul efectuãrii apelului în marjã).
În cazul analizat pentru cursul de 3,8$/bu:
N ∗ [VFi ∗ (1 − mi ) − VFc ∗ (1 − mc )]
Nv = =
mm ∗ VFc
10 ∗ [20.000$ ∗ (1 − 0,1) − 19.000$ ∗ (1 − 0,075 )]
= = 2,98 ≅ 3contracte
0,075 ∗ 19.000$
III.6.1.2. Poziþie futures de vânzare (short)

Sã presupunem cã un investitor vinde 10 contracte futures grâu iulie la
bursa CBOT din Chicago la preþul de 4$/bu.
Pentru aceasta el trebuie sã depunã o marjã iniþialã absolutã de:
Mi = (10contracte ∗ 5.000bu/co ntract ∗ 4$/bu) ∗ 10% = 20.000$
dare prin procedura numitã marcare la piaþã. Dupã prima zi în care investitorul a
obþinut o poziþie short cursul contractelor futures poate sã urce sau poate sã scadã.
În funcþie de aceasta PF (preþul futures) va scãdea sau va creºte ceea ce va deter-
mina ca marja curentã sã se modifice.
Preþul futures PF = N * VF
Unde:
N este numãrul de contracte futures iar
VF este valoarea contractului futures
VF=5.000 bu*C$/bu
unde C este cursul contractului futures în $/bu.
Pentru vânzãtorul de futures (deþinãtorului unei poziþii short futures)
scãderea viitoare a cursului este favorabilã iar creºterea provoacã o pierdere.
Curs în scãdere.
Sã presupunem cã preþul futures grâu scade la 3,5$/bu. În acest caz prin
marcarea la piaþã contul clientului va fi alimentat cu diferenþa de 50 de cenþi pe
bushel dintre preþul iniþial de vânzare ºi cursul actual. Astfel marja curentã din
contul clientului va fi de:
Mc= EQ+Pr
202
Mc=Mi+(10 contracte*5.000bu/contract*(4-3,5)$/bu)=20.000$+25.000$=45.000$
Dar marja curentã trebuie sã reprezinte 10% din valoarea poziþiei
deþinute de client (PF). În cazul nostru:
MIc=10%*(10 contracte*5.000bu/contract*3,5$/bu)=0,1* 175.000$=17.500$
Înseamnã cã investitorul nostru deþine în cont un exces de marjã
(Em=Mc- mIc) de 45.000$ - 17.500$ =27.500$. Acest exces de marjã poate fi uti-
lizat în mai multe moduri:
Sã fie retras ca profit, investitorul rãmânând cu marja curentã de
17.500$ ºi cu un profit de 27.500$
Sã vândã alte contracte futures folosind excesul de marjã ca marjã iniþialã.
Se poate observa cã investitorul poate vinde un numãr de contracte futures Nc
Nc =int [ (Em*1/ mi)/ VF ] = int [(27.500$* 1/0,1)/(5.000$*3,5)] =15
unde Em este excesul de marjã.
Sã lichideze poziþia printr-o operaþie de cumpãrare(offset). Astfel
investitorul trebuie sã cumpere 10 contracte futures grâu iulie cu preþul pieþei de
3,5$/bu, obþinând un profit net (Pr) de 25.000$ (a vândut cu 4$/bu ºi a cumpãrat
cu 3,5$/bu) ºi o ratã a venitului (R) de 125% (investiþia iniþialã a fost egalã cu marja
iniþialã de 20.000$ iar venitul final a fost profitul de 25.000$ plus capitalul iniþial)7
Pr = (4$/bu-3,5$/bu)*50.000busheli = 25.000$
R = ((Pr+EQ)-EQ)/EQ = 25.000/20.000=1,25=125%
Curs în creºtere.
Dacã piaþa are o evoluþie ascendentã cumpãrãtorul va avea o pierdere
potenþialã iar ,,marja iniþialã” va fi folositã pentru acoperirea pierderii.
Apelul în marjã
Sã presupunem cã preþul futures creºte la 4,1$/bu. Prin marcarea la
piaþã în contul clientului se înregistreazã o pierdere de:
Pi =10 contracte * 5.000bu/contract * (4,1-4)$ / bu = 5.000$
Astfel încât marja curentã va fi:
Mc= EQ+Pr-Pi=20.000$-5.000$=15.000$
Valoarea curentã a poziþiei investitorului este de:
PF = N * VF =10 contracte * 5.000bu/contract * 4,1$/bu=205.000$
Deci mc trebuie sã fie cel puþin egalã cu marja de menþinere de 3/4 din
marja iniþialã respectiv 7,5%. Aceasta înseamnã cã investitorul trebuie sã deþinã în
cont o marjã în valoare de cel puþin 7,5% * 205.000$ = 15.375$. Se observã cã
în acest caz contul clientului este restricþionat mc<mi (15.000$<20.500$) ºi marja
curentã este mai micã decât marja de menþinere (mc<mm) ºi de aceea clientul
primeºte apelul în marjã din partea brokerului.
Pentru a pãstra aceastã poziþie, investitorul ar trebui sã deþinã în cont
20.500$, adicã contul sãu sã aibã o marjã curentã absolutã de 20.500$ pentru a fi
nerestricþionat sau de 15.375$ pentru a fi la nivelul marjei de menþinere de 7,5%.
Cum în cont nu sunt decât 15.000$ înseamnã cã clientul are un deficit de marjã
de 375$, contul lui este restricþionat având o marjã curentã:
mc= EQ/PF = 15.000/205.000 = 7,31% < 7,5%=mm
mai micã decât marja de menþinere ºi brokerul trebuie sã facã un apel în
marjã. În cazul nostru clientul trebuie sã mai depunã minimum 375$. Astfel marja
7 în condiþiile în care neglijãm costurile de tranzacþie
203
curentã devine 15.375$ ceea ce însemnã cã clientul are contul restricþionat

(mc=7,5%) dar îºi menþine poziþia short pe cele 10 contracte futures. Dacã clientul
nu rãspunde apelului în marjã brokerul va fi nevoit sã cumpere un contract pentru
a aduce contul clientului la nivelul marjei de menþinere.
În cazul nostru dacã brokerul va cumpãra un contract futures, clientul va
rãmâne cu o poziþie de vânzare (short) pentru 9 contracte:
cu o marjã curentã:
Mc=EQi+Pr-Pi=20.000$-10 contracte*5.000bu/contract*(4,1+4)$/bu =
= 20.000$-5.000$=15.000$
ceea ce reprezintã o marjã relativã curentã de:
mc = Mc / PF =15.000$/184.500$= 8,13%> mm
astfel încât clientul are un exces de marjã faþã de marja de menþinere de:
Em=Mc-PF*mm%=15.000$-184.500$*0,075=1162,5$
Se poate concluziona cã în cazul apelului în marjã, clientul cu poziþie
short futures are douã variante:
completarea contului cu bani;
cumpãrarea unor contracte pentru a-ºi echilibra marja astfel încât
aceasta sã fie peste marja de menþinere.
La fel ca în cazul poziþiei long se poate demonstra cã dacã cunoaºtem
situaþia iniþialã a poziþiei short (EQi, mi, PFi) putem afla pentru ce curs futures va
fi efectuat un apel în marjã, valoarea apelului în marjã (cât trebuie sã completeze
clientul în cazul unui apel în marjã) ºi câte contracte trebuie sã cumpere eventual
brokerul (dacã clientul nu rãspunde apelului în marjã).
Cunoscând poziþia futures iniþialã (PFi=200.000$), marja iniþialã relativã
(mi=10%), marja de menþinere (m =7,5%) numãrul de contracte (N=10), se
m
poate demonstra cã brokerul va efectua un apel în marjã pentru orice poziþie short
dacã poziþia futures va fi mai mare decât:
PFi ∗ (1 + mi ) 200.000$ ∗ (1 + 0,1)
PFapel ≥ = = 204.651,16 $
1 + mm 1 + 0,075
Pentru aceastã poziþie futures corespunde o valoare a contractului:
PFapel 204.651,16
VFapel = = = 20.465,12$
N 10
ºi un curs futures de :
VFapel 20.465,12$
C$/buapel = = = 4,09$/bu
5.000bu 5.000bu
Cunoscând poziþia futures curentã (PFc>PFapel) capitalul clientului la broker
(EQc) se poate demonstra cã apelul în marjã (Am) pe care-l va efectua brokerul la
cursul futures de 4,1$/bu are valoarea:
Am =mm*PFc-EQc=mm*VF*N-(EQi-Pi)=
=mm*VF*N-[mi*PFi-(PFc-PFi)]=
204
=0,075*205.000$-15.000$=375$
În cazul în care clientul deþine o poziþie futures curentã sub marja de
menþinere ºi clientul nu rãspunde apelului în marjã brokerul va trebui sã cumpere
un numãr de contracte futures pentru a aduce marja curentã la marja de menþinere
Nv = N
[PFc (1 + mc ) − PFi (1 + mi )] sau
mmPFc
[VF (1 + mc ) − VFi (1 + mi )]
Nv = N c
mm VFc
unde:
Nv=numãrul de contracte ce trebuie cumpãrate de broker pentru a aduce
poziþia futures la marja de menþinere;
N=numãrul de contracte futures deþinute în momentul efectuãrii apelului în marjã;
mc=marja curentã ( mai micã decât marja de menþinere);
mi=marja iniþialã de 10% (0,1);
mm=marja de menþinere de 7,5% (0,075);
PFi=poziþia futures iniþialã;
PFc=poziþia futures curentã;
VFi=cursul futures iniþial;
VFc=cursul futures curent (în momentul efectuãrii apelului în marjã).
În cazul analizat, pentru cursul de 4,1$/bu:
Chiar dacã Nv este foarte mic (0,24) este evident cã brokerul va trebui sã
vândã cel mai mic numãr întreg ce este mai mare decât 0,24 respectiv 1 contract.
Observãm cã acest calcul formalizat matematic reproduce de fapt principiile pe care
le-am analizat anterior.
Nv = N *
[VFc (1 + mc ) − VFi (1 + mi )] =
mmVFc
= 10
[20.500$ (1+ 0,075 ) − 20.000$ (1+ 0,1)] = 0,24 ≅ 1contract
0,075 ∗ 20.500$
III.6.1.3. Efectul de pârghie financiarã al marjei în

tranzacþiile futures
Tranzacþionarea în marjã a contractelor futures asigurã un efect de
pârghie financiarã participanþilor la piaþã. Acest efect se obþine ºi la tranzacþiile în
marjã cu titluri primare aºa cum am vãzut, dar este mai limitat ca efect. Efectul de
pârghie financiarã al marjei este un instrument cãruia îi putem ataºa un risc
echivalent profitului potenþial pe care-l poate provoca. Din aceastã cauzã el mai
este cunoscut ºi ca o „sabie cu douã tãiºuri.”
Efectul de pârghie financiarã al marjei în tranzacþiile cu contracte futures
apare, pentru cã marja reprezintã doar un procent al valorii de piaþã al activului la
care face referire. Orice modificare în preþul activului la care face referire contractul
futures va avea ca rezultat un câºtig sau o pierdere în proporþie mult mai mare faþã
205
de suma depusã ca marjã.

Exemplu:
Sã presupunem cã depunem o marjã de 1.000$ pentru a cumpãra un
contract futures pe acþiuni în valoare 5.000$.(marja iniþilã în tranzacþiile futures pe
acþiuni este de 20% din valoarea tranzacþiei). Când valoarea contractului creºte cu
10% ºi anume la 5.500$, câºtigul de 500$ reprezintã 50% din valoarea marjei
absolute de 1.000$.
Sã comparãm acum tranzacþiile cu acþiuni ºi cele în marjã cu contracte futures.
Sã presupunem cã un investitor A cheltuieºte 5.000$ pentru a cumpãra
100 de acþiuni cu valoare de 50$. Un al doilea investitor B depune tot 5.000$ ca
marjã iniþialã pentru cumpãrarea a 5 contracte futures pe 100 de acþiuni fiecare,
contractele futures având valoarea de piaþã de 5.000$. O creºtere cu 5$ a preþului
acþiunii pe piaþã va aduce investitorului A un profit de 500 $ respectiv 10%.
Creºterea corespunzãtoare de 500$ a preþului contractelor futures va genera pentru
investitorul B un profit de 2.500$ respectiv de 50%.
În situaþia inversã, dacã preþul acþiunii scade cu 5$ aceasta va genera o
scãdere cu 500$ a valorii contractelor futures. Pentru investitorul A acest lucru
reprezintã o pierdere de 10% adicã 500$. În schimb pentru investitorul B aceastã
scãdere de preþ reprezintã o pierdere de 50% faþã de depozitul lui în marjã respectiv
2.500$. Din aceastã cauzã ºi denumirea de „sabie cu douã tãiºuri.”a efectului de
pârghie financiarã al marjei.
III.6.2. Tranzacþii cu opþiuni

Mecanismul tranzacþiilor cu opþiuni este similar cu cel pentru titluri
primare sau cu contracte futures. Investitorii iniþiazã prima operaþiune, fie ei
cumpãrãtori sau vânzãtori ºi care constã în ordinul adresat firmelor de intermediere
ce activeazã în bursele de opþiuni. De asemenea clientul trebuie sã deschidã un cont
la firma de intermediere bursierã ºi sã depunã o sumã de bani ca „marjã iniþialã” aceasta
constituind o garanþie pentru îndeplinirea obligaþiilor contractuale. Ordinul este
apoi transmis în ring unde are loc licitaþia bursierã.Tipurile de ordine sunt similare
celor descrise la tranzacþiile cu
titluri primare. În ring se stabileºte
astfel preþul. In ultima fazã inter-
vine casa de compensare ºi lichi-
dare prin operaþiunea de marcare
la piaþã ºi compensarea globalã a
tranzacþiilor, realizând astfel ope-
raþia de executare a contractului.
Investitorii dobândesc astfel o
poziþie pe piaþa de opþiuni: long
sau de cumpãrare dacã au iniþiat
un ordin de cumpãrare opþiuni
sau short sau de vânzare dacã au
Fig.III.27 Licitaþia bursierã la LIFFE iniþiat un ordin de vânzare opþiuni
206
(fie opþiuni CALL fie opþiuni PUT). Dupã deschiderea poziþiei pe piaþa de opþiuni,
investitorul poate sã fie într-una din cele patru situaþii: long CALL, sau long PUT
precum short CALL sau short PUT.
Este însã de reþinut cã investitorii pe piaþa opþiunilor au de cele mai multe
ori ºi o poziþie asupra activului de bazã la care face referire opþiunea. Aceastã
poziþie nu trebuie confundatã cu poziþia de pe piaþa opþiunilor. De exemplu o
poziþie long PUT (cumpãrare opþiuni PUT) asupra unor contracte futures, prin
exercitare poate sã conducã la o poziþie short (de vânzare) pe piaþa futures.Ordinul
de cumpãrare opþiuni nu trebuie însoþit de plata vreunei marje iniþiale nici dacã este
pentru opþiuni CALL nici dacã este pentru opþiuni PUT. Cumpãrãtorul însã
trebuie sã plãteascã integral prima care este preþul opþiunii. Cu alte cuvinte
cumpãrarea de opþiuni se realizeazã prin plata integralã a primei de cãtre cumpãrãtori.
In cazul vânzãrii de opþiuni sau de scriere a unei opþiuni avem mai multe
situaþii de marjã iniþialã pe care le vom analiza în continuare.
Calculul marjei iniþiale în cazul opþiunilor CALL
Vânzãtorul (scriitorul) opþiunilor CALL poate sã se afle într-una din
urmãtoarele situaþii:
Deþine activul suport pentru care vinde opþiunea CALL (covered CALL
writing). În aceastã situaþie nu i se cere nici o garanþie în numerar. El încaseazã
prima dar titlurile ce compun activul de bazã (de exemplu acþiuni) sunt þinute într-
un cont escrow8 de firma de brokeraj. Dacã cumpãrãtorul exercitã opþiunea titlurile
sunt gata pentru a fi transferate acestuia, iar dacã opþiunea expirã, vânzãtorul are
acces la titluri.
Nu deþine activul suport pentru care scrie opþiunea (naked CALL writing).
În aceastã situaþie regulamentul de tranzacþii impune anumite cerinþe de marjã.
Marja trebuie sã fie cel puþin egalã cu cel mai mare numãr dintre
prima opþiunii plus
Prima opþiunii 20% din valoarea de piaþã a activu-
= 3$ x 100 acþiuni 300$ lui de bazã minus diferenþa dintre
preþul de exercitare al opþiunii
20% din valoarea de piaþã CALL ºi cursul activului de bazã
= 0,2 x 58$ x 100 actiuni 1.160$ (în cazul în care PE>C) sau
Suma dintre prima
Minus diferenþa dintre preþul de exercitare al
opþiunii ºi 10% din cursul activului
opþiunii CALL ºi cursul activului de bazã
= (60$ - 58$) x 100 actiuni -200$ de bazã
De exemplu:
Total 1.260$ Sã presupunem cã un
investitor vinde fãrã acoperire o
Prima opþiunii opþiune CALL decembrie cu preþ
= 3$ x 100 acþiuni 300$ de exercitare 60$ pentru o primã
de 3$ pe acþiune. Considerând
10% din cursul acþiunii
= 0.1 x 58$x 100 acþiuni 580$
cursul acþiunii la care face referire
opþiunea de 58$ vom avea condiþiile
Total 880$ de marjã iniþialã conform tabelului
III-12.
Tabel III.12
8 cont escrow- cont bancar cu administrare comunã a cel puþin douã pãrþi (în acest caz, clientul ºi brokerul)
207
Conform regulii enunþate marja va trebui sã fie de 1.260$ conform

primei metode pentru cã este cea mai mare. Pentru aceasta vânzãtorul va depune
în contul lui la broker acestã sumã. Dar cum el primeºte prima de 300$ ( 100 acþi-
uni x 3$ ) însemnã cã de fapt trebuie sã depunã doar 960$ (1260$ -300$)
Calculul marjei iniþiale în cazul opþiunilor PUT
În cazul vânzãrii de opþiuni PUT cerinþele de marjã sunt similare celor de
la opþiunile CALL
Dacã vânzãtorul de PUT deþine cash sau alte titluri în cont echivalând
o sumã egalã cu preþul de exercitare al opþiunii PUT el nu are nevoie de marjã
iniþialã. În momentul când primeºte în cont prima el poate sã o retragã pentru cã
în cont rãmâne o garanþie suficientã.
Dacã vânzãtorul de PUT nu are nici lichiditãþi nici alte titluri în cont, el
se aflã în situaþia de vânzare neacoperitã (naked PUT writing), caz în care este necesarã
o marjã iniþialã. Aceasta se stabileºte în aceleaºi condiþii ca la vânzarea de CALL.
Astfel marja va fi cel puþin egalã cu cea mai mare dintre urmãtoarele sume:
Prima opþiunii plus 20% din valoarea de piaþã a activului de bazã
minus diferenþa dintre cursul activului ºi preþul de exercitare (cu condiþia ca
C>PE) sau
Suma dintre prima opþiunii ºi 10% din preþul de piaþã al activului de bazã.
De exemplu:
Sã presupunem cã un
client vinde fãrã acoperire (naked Prima opþiunii
PUT writing) o opþiune PUT = 4$ x 100 acþiuni 400$
Martie cu un preþ de exercitare 40$
20% din valoarea de piaþã
pentru o primã de 4$ pe acþiune.
= 0,2 x 41$ x 100 actiuni 820$
Considerând preþul de piaþã al
acþiunii la care face referire opþi- Minus diferenþa dintre preþul de exercitare al
unea de 41$ vom avea condiþiile opþiunii CALL ºi cursul activului de bazã
de marjã iniþialã conform tabelului = (41$ - 40$) x 100 acþiuni -100$
alãturat.
Conform regulii enunþate Total 1.120$
marja va trebui sã fie de 1.120$
Prima opþiunii
conform primei metode pentru cã = 4$ x 100 acþiuni 400$
este cea mai mare. Pentru aceasta
vânzãtorul va depune în contul lui la 10% din cursul acþiunii
broker acestã sumã. Dar cum el = 0.1 x 41$x 100 acþiuni 410$
primeºte prima de 400$ (100 acþiuni
x 4$ ) înseamnã cã de fapt trebuie sã Total 810$
depunã doar 720$ (1.120$ - 400$). Tabel III.13
Marja de menþinere trebuie sã fie la
nivelul marjei inþiale de-a lungul întregii perioade pânã la scadenþã. Situaþia se
complicã în cazul în care clientul deþine simultan poziþii multiple de vânzare de
cumpãrare pentru opþiuni sau pentru titluri primare.
Lichidarea contractului de opþiune
Lichidarea opþiunilor se realizeazã dupã reguli speciale prin compensare
208
(closing transaction), prin exercitare sau prin expirare.

Lichidarea prin compensare se realizeazã prin luarea unei poziþii egale ºi
de sens contrar celei existente (offsetting). Deþinãtorul unei poziþii long (de
cumpãrare) îºi compenseazã poziþia printr-un ordin de vânzare egal în valoare cu
poziþia deþinutã. (adicã dacã poziþia era pe piaþa de opþiuni CALL Decembrie cu
PE de 80 ºi ordinul de vânzare va referi aceeaºi serie de opþiuni) Deþinãtorul unei
poziþii short (de cumpãrare) îºi compenseazã poziþia printr-un ordin de cumpãrare
egal în valoare cu referire la aceeaºi serie de opþiuni pentru care deþine poziþia short.
Ordinul de compensare se executã în aceleaºi condiþii de marjã cu ordinul iniþial,
iar clientul primeºte în cont profitul sau pierderea rezultatã din diferenþa dintre
prima de la momentul final ºi cea de la momentul iniþial.
Exercitarea opþiunii
Doar cumpãrãtorul opþiunii poate exercita opþiunea, indiferent dacã este
o opþiune PUT sau una CALL. Pentru a exercita o opþiune, cumpãrãtorul opþiunii
trebuie întâi sã-ºi anunþe brokerul. Apoi este trimisã o adresã scrisã Casei de com-
pensare lichidare în fiecare zi lucrãtoare astfel încât procesul de exercitare sã poatã
fi îndeplinit în aceeaºi zi de tranzacþii.
La primirea unei adrese de exercitare, Casa de Lichidare creeazã o nouã
poziþie pe activul de bazã la preþul de exercitare al cumpãrãtorului opþiunii. Astfel cã
acesta (cumpãrãtorul de pe piaþa opþiunilor) va ocupa o nouã poziþie la preþul de
exercitare pe piaþa activului de bazã. În acelaºi timp, Casa de compensare-lichidare
desemneazã o poziþie opusã la preþul de exercitare unei firme de intermediere selec-
tatã, care la rândul ei selecteazã un client ce are o poziþie de vânzare pentru aceeaºi
opþiune. Aceastã procedurã este realizatã înainte de deschiderea tranzacþionãrii din
ziua urmãtoare. Dacã este cazul de exercitare a unei opþiuni CALL vânzãtorul ales va
livra titlurile iar cumpãrãtorul ce a exercitat opþiunea va plãti preþul de exercitare.
Dacã este cazul exercitãrii unei opþiuni PUT cumpãrãtorul ce exercitã opþiunea va
livra titlurile iar vânzãtorul ales va plãti preþul de exercitare al acestora.
Expirarea opþiunilor sau exercitarea automatã la scadenþã
Opþiunile pot fi exercitate la scadenþã automat de Casa de Compensare
lichidare. Acest lucru este iniþiat dupã închiderea tranzacþiei în ultima zi de tranzac-
þionare cu precizãrile urmãtoare:
1. În cazul unei opþiuni CALL, exercitarea automatã va avea loc pentru
orice poziþie deschisã long (de cumpãrare) în care preþul de exercitare este mai mic
cu cel puþin un pas de licitaþie decât preþul activului suport.
2. În cazul unei opþiuni PUT, exercitarea automatã va avea loc pentru
orice poziþie deschisã long (de cumpãrare) în care preþul de exercitare este cu cel
puþin un pas mai mare decât preþul activului suport.
Cu alte cuvinte, o opþiune PUT 7,60$/bu noiembrie pentru seminþe de
soia va fi exercitatã automat dupã ultima zi de tranzacþie dinaintea datei de expi-
rare dacã preþul futures se stabileºte la 7,30$/bu sau mai puþin. O opþiune CALL
7,00$ va fi exercitatã dacã preþul futures se stabileºte la închidere la 7,30$/bu sau
mai mult. Oricum, exercitarea automatã poate fi anulatã dacã notificarea este trimisã
la Casei de Compensare pânã la ora 8:00P.M. din ultima zi de tranzacþionare
înainte de expirare.
209
III.6.3. Tranzacþii cu contracte Repo la bursa Eurex

Eurex este o bursã publicã ºi este în proprietatea Deutsche Börse AG ºi
Swiss Exchange în pãrþi egale. Bursa pune la dispoziþia operatorilor o platformã elec-
tronicã de tranzacþii ºi de asemenea o casã de lichidare pentru produse cât ºi pentru
participanþi. Atât licitaþia bursierã cât ºi lichidarea ºi compensarea fac parte dintr-un
sistem electronic unic. Aceastã platformã electronicã unicã a mecanismelor de cotare
ºi a lichidãrii compensãrii asigurã o eficienþã maximã operaþiilor bursiere la EUREX.
Tranzacþiile cu contracte REPO sunt de datã mai recentã ºi din aceastã
cauzã au particularitãþi ce le diferenþiazã de cele cu titluri primare. Pentru a exem-
plifica acest tip de tranzacþii vom prezenta fluxul tranzacþiilor Repo la Eurex.
Etapele acestei tranzacþii sunt prezentate în figura III.28.
1. Banca A coteazã;
2. Banca B acceptã.
3. Este generatã o tranzacþie.
Casa de lichidare a bursei EUREX Banca A Banca B
este partea opusã legalã a pãrþilor
aflate în tranzacþie.
4. Bursa Eurex Repo trans- 1 2
mite datele de tranzacþii cãtre Casa de

Lichidare EUREX. Cotare Acceptare
5. Casa de Lichidare Eurex
transmite o confirmare la Eurex Repo.
6. Bursa Eurex Repo trans- 6 3 6
mite confirmarea cãtre participanþi
7. Casa de lichidare Eurex EUREX
transmite informaþia de compensare Repo GmbH
fie cãtre Clearstream Banking sau cãtre
Euroclear.
3 4 5 3
8. Depunerea marjei fie la
Clearstream Banking Frankfurt sau la
SIS, SegaInterSettle Casa de Lichidare
Managementul executãrii EUREX
contractului REPO 7
Compensarea ºi locaþia com- Instrucþiuni de
8 7 compensare 8
pensãrii poate fi aleasã de membrul
casei de clearing (prin alegerea uneia
dintre urmãtoarele instituþii: Clearstream Euroclear SIS
Banking
Clearstream sau Euroclear).
Instrucþiunile de livrare sunt transmise Depozitul Depozitul Depozitul
de la membrii la casa de compensare. de marjã titlurilor de marjã
Compensarea contractelor REPO Depozitul
titlurilor
overnight se executã în timp real la
aceeaºi casã de lichidare, compensare. Fig.III.28 Mecanismul tranzacþiilor REPO
Este realizatã ºi compensarea automatã
210
a cupoanelor pentru contractele REPO, dobânda fiind

plãtitã pe perioada de valabilitate a contractului.
Managementul riscului la tranzacþiile REPO
la EUREX se realizeazã prin urmãtoarele activitãþi:
Conturile de profit ºi pierdere sunt contabilizate zilnic,
reali-zându-se practic ceea ce am numit marcare la
piaþã în cazul tranzacþiilor futures. Marja este calculatã
automat. Este permisã ºi garantarea în marjã în cross
cu titluri de diferite tipuri. Existã posibilitatea utilizãrii
garanþiilor colaterale pentru toate produsele ºi toate
pieþele EUREX. (cross collateralization) Fig.III.29 Bursa Eurex
Admiterea la tranzacþiile REPO de la EUREX,
precum ºi admiterea ca membru la casa de clearing se efectuezã cu condiþia îndeplinirii
unor criterii.
Condiþii de admitere la tranzacþiile REPO la EUREX
Investitorul trebuie sã fie sub reglementarea unei autoritãþi de regle-
mentare internã UE;
Operatorul trebuie sã fie o instituþie de credit, sau sã aibã statutul de Furnizor
de Servicii Financiare în conformitate cu definiþia din articolul 1 a Directivei Consiliului
European 93/22/EEC asupra Serviciilor financiare în domeniul valorilor mobiliare.
Clientul trebuie sã fie responsabil de conectarea tehnicã la sistemul de
tranzacþii REPO EUREX.
Investitorul trebuie sã urmeze procesul de lichidare la EUREX CLEARING
A.G.fie direct ca membru al casei de clearing Eurex Clearing AG, fie indirect prin
semnarea unui contract cu un membru existent al Casei de Clearing
Mecanismul de tranzacþii la EUREX
Etapele tranzacþiei la Licitaþie Lichidare Compensare

EUREX
Licitaþia ºi lichidarea la EUREX este legatã

automat la case de compensare
EUREX
Sisteme de Tranzacþii Lichidare Integratã

Derivative Derivative LICD
LCD
Obligaþiuni LI Obligaþiuni
Repo Repo
Integrarea licitaþiei bursiere cu lichidarea permite

managementul eficient al riscului tranzacþiilor
bursiere cu instrumente financiare diferite
Fig.III.30 Mecanismul tranzacþiilor cu obligaþiuni, repo ºi contracte derivate la

EUREX
211
Admiterea ca membru al Casei de Clearing Eurex Repo I

Pentru a îndeplini condiþiile de membru al Casei de Clearing Eurex Repo
solicitantul trebuie sã fie o instituþie financiarã din Uniunea Europeanã sau Elveþia
care are autorizarea sã efectueze depozitare, operaþii de credit ºi administrarea
conturilor în marjã ale clienþilor, fie în numerar, fie în titluri.
Tipuri de membri ai Casei de Clearing
Membru General-Clearing (MGC): are dreptul sã-ºi lichideze atât pro-
priile tranzacþii cât ºi ale clienþilor lui, precum ºi ale nemembrilor casei de clearing.
Membru Direct-Clearing-(MDC): are dreptul sã-ºi lichideze propriile tran-
zacþii precum ºi ale clienþilor ºi ale nemembrilor clearing doar cu condiþia afilierii 100%.
În România, piaþa REPO este un segment al pieþei titlurilor de stat care

funcþioneazã pe principiul încheierii de contracte repo ºi reverse repo între BNR ºi
bãnci, precum ºi între intermediarii autorizaþi ai pieþei titlurilor de stat.
Piaþa repo funcþioneazã în conformitate cu “Regulamentul nr.
1/30.03.2000 privind operaþiuni de piaþã monetarã efectuate de Banca Naþionalã
a României ºi facilitãþile de creditare ºi de depozit acordate de cãtre aceasta bãncilor”,
“Regulamentul privind contractele repo ºi reverse repo încheiate cu titluri de stat
emise în formã dematerializatã”, precum ºi cu alte norme incidente.
212
A. Întrebãri
a. Definiþi tranzacþiile bursiere
b. Enumeraþi câteva criterii de clasificare a tranzacþiilor bursiere
c. Explicaþi scopurile în care se realizeazã tranzacþiile bursiere
d. Ce înþelegeþi prin tranzacþii de acoperire?
e. Ce înþelegeþi prin tranzacþii de arbitraj? Dar prin cele speculative?
f. Enumeraþi operatorii de la bursa din New York!
g. Care sunt operatorii la bursa din Frankfurt?
h. Cum se numesc responsabilii cu cotaþia la bursa din Tokyo?
i. De ce recurg fermierii la pieþele futures?
j. Exemplificaþi categorii de investitori ce activeazã pe piaþa futures!
k. De ce exportatorii utilizeazã piaþa futures?
l. Care sunt cele trei faze ale mecanismului tranzacþiei bursiere?
m. Enumeraþi elementele unui ordin de bursã!
n. Clasificaþi ordinele de bursã în funcþie de modul de exprimare al preþului!
o. Definiþi ordinul stop ºi exemplificaþi
p. Care este prioritatea de executare a ordinelor de bursã?
q. Care este deosebirea dintre pieþele bursiere continue ºi cele intermitente?
r. Enumeraþi câteva proceduri de licitaþie bursierã!
s. Descrieþi paºii necesari pentru cotarea prin fixing cu ajutorul matricei de cotare!
t. Care sunt sarcinile specialistului la bursa din New York?
u. Cine ºi cum stabileºte cursul la bursa din Frankfurt?
v. Descrieþi regulile semnelor la bursa CBOT din Chicago.
w. Care sunt etapele în executarea contractului la NYSE?
x. Care sunt instituþiile ce participã la executarea contractului la NYSE?
y. Ce reprezintã registrul Bursei de Valori Bucureºti?
z. Care este rolul Casei de Lichidare în tranzacþiile futures?
aa. Enumeraþi etapele cumpãrãrii în marjã!
bb. Ce deosebire este între marja relativã ºi cea absolutã?
cc. Care sunt valorile marjei iniþiale ºi de menþinere la tranzacþiile cu titluri
primare la NYSE?
dd. Ce înþelegeþi prin marjã iniþialã absolutã în cazul cumpãrãrii în marjã?
ee. Ce se înregistreazã în debitul contului în marjã?
ff. Dar în creditul contului în marjã?
gg. Cum se calculeazã marja curentã la cumpãrãri în marjã de titluri primare?
hh. În ce situaþie se executã apelul în marjã la cumpãrãrile în marjã?
ii. În ce situaþie în cazul cumpãrãrii în marjã contul clientului este restricþionat?
jj. Cât este valoarea apelului în marjã la vânzarea în lipsã?
kk. Cum se calculeazã marja curentã în cazul tranzacþiilor futures?
ll. Care este deosebirea între marja din tranzacþiile cu titluri primare ºi marja
213
futures?
mm. Ce înþelegeþi prin cont în modul STREET NAME?
nn. Cum se calculeazã marja curentã în cazul vânzãrii în lipsã?
oo. Care este numãrul de titluri ce trebuie vândute de broker în cazul neachitãrii
apelului în marjã de cãtre client?
pp. Care este cursul sub care se face apel în marjã în cazul cumpãrãrii în marjã?
qq. Care este formula de calcul a valorii de apel în marjã la cumpãrare în marjã?
rr. Care sunt etapele unei vânzãri scurte?
ss. Câte titluri trebuie sã cumpere brokerul în cazul apelului în marjã?
tt. Care este cursul peste care se va efectua apel în marjã în cazul vânzãrii în lipsã?
uu. Pentru ce curs se executã apelul în marjã în cazul unei poziþii long futures?
vv. Cât este marja sub care contul este restricþionat în cazul unei poziþii long futures?
ww. Care este formula de calcul a cursului de apel în marjã pentru poziþia short
futures?
xx. Câte titluri trebuie sã vândã brokerul dacã clientul nu rãspunde apelului
în marjã cînd acesta are o poziþie long?
yy. Cum se stabileºte marja iniþialã la tranzacþii cu opþiuni PUT?
zz. Când ºi cum se exercitã opþiunea CALL?
aaa. Cum se lichideazã contractul de opþiune la scadenþã?
B. Probleme
1. Într-o zi la o bursã cu cotaþie prin fixing s-au primit urmãtoarele ordine
pentru acþiunea AAA:
Ordine de cumpãrare Ordine de vânzare

C1 1000 buc. "la piaþã" V1 2000 buc. "la piaþã"
C2 13.000 buc. limitã la 900 u.m. V2 100 buc. limitã la 900 u.m.
C3 500 buc. limitã la 940 V3 1.400 buc. limitã la 940
C4 900 buc. limitã la 930 V4 600 buc. limitã la 930
a. Alcãtuiþi matricea de cotare

b. Care este cursul stabilit?
c. Arãtaþi ce ordine sunt satisfãcute.
d. Care este numãrul total de acþiuni tranzacþionate?
e. Care este valoarea totalã a tranzacþiilor?
f. Refaceþi matricea de cotare cu ordinele nesatisfãcute. În urma
214
comunicãrii cursului realizat, ce modificãri vor aduce investitorii

acestor ordine? Cum credeþi cã va evolua cursul viitor?
2. La bursa din Frankfurt maklerul primeºte urmãtoarele ordine pentru acþiunea

BAS:
Ordine de cumpãrare Ordine de vânzare
Tip ordin Volum Preþ Tip ordin Volum Preþ
La piaþã 4.000 La piaþã 700
Limitã 1.200 119 Limitã 3.100 118
Limitã 600 117 Limitã 1.100 120
Limitã 500 120 Limitã 2.200 119
Limitã 200 118 Limitã 5.000 121
a) Ce preþ anunþã maklerul pentru o eventualã vânzare?

b) Ce preþ anunþã maklerul pentru o eventualã cumpãrare?
c) Dacã se executã un ordin suplimentar de cumpãrare la ce preþ se
stabileºte echilibrul? Câte acþiuni se tranzacþioneazã? Care este
volumul tranzacþiilor? Ce ordine rãmân nesatisfãcute?
3. Un investitor a cumpãrat în marjã 1.000 acþiuni AAA cu un preþ de

100$/acþiune. Considerând cã marja iniþialã este de 60% ºi cea de menþinere de
30%, sã se determine:
a) Cât este marja iniþialã absolutã?
b) Cât este marja curentã în cazul în care cursul devine 90$.
c) Pânã la ce curs contul clientului este restricþionat?
c) Analizaþi situaþia în care cursul devine 50$. (Determinaþi valoarea
apelului în marjã ºi numãrul de titluri ce trebuie vândute de
broker în cazul în care clientul nu rãspunde apelului)
4. Un investitor vinde în lipsã 1.000 de acþiuni ALC cu preþul de

280$/acþiune. În aceleaºi condiþii de marjã ca la problema anterioarã, determinaþi:
a) Cât este marja iniþialã absolutã.
b) Care este rata venitului investitorului dacã cursul devine 180$.
c) Pentru ce curs investitorul va primi apel în marjã.
Dacã cursul devine 350$ calculaþi:
d) Care este valoarea pe care investitorul trebuie sã o depunã în
cont pentru a ajunge la marja de menþinere.
e) Câte titluri va cumpãra brokerul dacã clientul nu rãspunde
apelului în marjã?
5. Un operator deþine o poziþie long futures grâu septembrie la bursa CBOT.

Cursul iniþial de cumpãrare a fost de 4,5$/bu.
215
a) Calculaþi rata venitului investitorului în situaþia în care cursul

este de 6$/bu.
b) Calculaþi pentru ce curs, brokerul va face un apel în marjã acestui
operator.
c) Ce valoare are apelul în marjã?
d) În cazul în care clientul nu rãspunde, brokerul va vinde toate
contractele clientului. Analizaþi bilanþul acestei tranzacþii?
6. Un exportator deþine o poziþie de 100 contracte de 1.000$ short futures

ROL/USD. Cursul iniþial de vânzare a fost de 30.000 ROL/USD. Considerând cã
sunt necesare condiþii de marjã iniþialã de 10%, iar marja de menþinere este de
7,5% sã se determine:
a) rata venitului exportatorului dacã cursul devine 29.000.
b) pentru ce curs brokerul va face un apel în marjã.
c) valoarea apelului în marjã.
d) Dacã în momentul iniþial baza a fost de -300 iar la scadenþã baza
a fost -100 ºi cursul 32.000, exportatorul a efectuat un hedging
de vânzare, sã se determine bilanþul operaþiei. Se va realiza tabelul
operaþiilor ºi se calculeazã venitul net al operatorului considerând
cã a transformat 100.000$ în lei pe piaþa spot. Se iau în calcul ºi
eventualele pierderi sau profituri din tranzacþiile futures, dar ºi
din cheltuielile cu marja.

Analizaþi strategiile de hedging de vânzare ºi de cumpãrare luând în calcul
ºi costurile de tranzacþii. (comisioane, marjã, dobândã, taxe)
Analizaþi ºi exemplificaþi tranzacþiile REPO ce se desfãºoarã pe piaþa din
România.
Elaboraþi o strategie de tranzacþii cu obligaþiuni la BVB
Simulaþi comparativ cotarea la bursele din New York, Tokyo, Bucureºti
ºi Frankfurt considerând un titlu ce se tranzacþioneazã la toate cele 4 burse ºi
pentru care existã aceleaºi ordine de cumpãrare ºi de vânzare.
217
IV. ELEMENTE DE ANALIZÃ

FUNDAMENTALÃ BURSIERÃ
Pentru o participare pe piaþa bursierã societãþile de intermediere, analiºtii

bursieri iau deciziile investiþionale dupã o atentã analizã bursierã. In general aceastã
analizã pleacã de la datele istorice ale emitentului sau ale titlului respectiv ºi pe baza
unor metode de calcul realizeazã o prognozã a evoluþiei cursului bursier. Se disting
douã metode de analizã:
Analiza fundamentalã are la bazã studiul tradiþional al factorilor de
cerere ºi ofertã, care duc la creºterea sau scãderea preþului pe piaþã. Pe pieþele agri-
cole, vor fi luaþi în considerare de exemplu, factori precum condiþiile de recoltare
ºi vremea (condiþiile meteo). Pe pieþele financiare, analiza fundamentalã va avea în
vedere oferta de monedã, evoluþia dobânzilor, deficite comerciale, rata venitului ºi
profitului emitentului etc. Intenþia acestei abordãri este de a ajunge la o estimare a
valorii intrinseci ca urmare a actualizãrii pieþei viitoare, pentru a determina dacã
piaþa este supra sau sub apreciatã, adicã dacã astãzi preþurile produselor pe piaþã
sunt mai mari sau mai mici în realitate faþã de preþurile teoretice rezultate în urma
analizei cererii ºi a ofertei.
Analiza fundamentalã se bazeazã ºi pe capacitatea analiºtilor de a separa
subiectivismul emoþional de decizia investiþionalã. Cum toþi investitorii vor avea
un comportament logic, raþional, atunci înseamnã cã preþurile se vor modifica doar
ca urmare a unor informaþii importante sau rapoarte ce vor fi aduse la cunoºtinþa
pieþei de emitenþii titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaþii pentru
a determina titluri subcotate pentru a fi cumpãrate. sau titluri supracotate pentru
a fi vândute. Teoria pieþei eficiente însã statueazã cã preþurile curente pe piaþã
reprezintã tot ceea ce se cunoaºte despre acea acþiune în acel moment ºi con-
cluzioneazã în fapt cã este imposibil sã previzionãm preþurile, pentru cã preþurile
reflectã oricum deja tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.
Analiza tehnicã sau graficã, prin contrast se bazeazã pe studiul evoluþiei
pieþei acþiunii propriu-zise. În timp ce analiza fundamentalã studiazã cauzele
ridicãrii sau scãderii preþurilor, analiza tehnicã studiazã efectul propriu-zis al
oscilaþiilor preþurilor cu ajutorul studiul preþului prin reprezentare graficã. Analiza
graficã este extrem de folositoare în procesul de prognozare al preþului. Analiza
graficã poate fi folositã fãrã a fi legatã de informaþii ale analizei fundamentale sau
prin corelare cu analiza fundamentalã. Prognoza preþului reprezintã doar primul
pas în procesul de luare a deciziei investiþionale.
Pentru a înþelege mecanismul de analizã bursierã vom descrie mai întâi un
instrument fundamental de analizã: indicii bursieri, iar apoi vom prezenta elemente
de analizã fundamentalã unde vom trata mai întâi valoarea în timp a banilor, iar apoi
vom analiza evaluarea obligaþiunilor, acþiunilor ºi a contractelor futures ºi de opþiune.
218
CAPITOLUL IV : ELEMENTE DE ANALIZÃ FUNDAMENTALÃ BURSIERÃ
IV.1. Indici bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numericã, mãsuratã în puncte, a trendului
cursurilor celor mai reprezentative titluri de pe o piaþã, fiind consideraþi din aceastã
cauzã o principalã oglindã a evoluþiei pieþei de referinþã în ansamblul ei. Indicele
bursier este cel mai sintetic indice al unei economii, în condiþiile în care pe acea
bursã sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ºi
reflectã punctul de echilibru între cerere ºi ofertã la un moment dat pe piaþa respectivã.
Din acest punct de vedere, indicele caracterizeazã starea economicã în general, dacã
structura indicelui e reprezentativã pentru ansamblul ramurilor ºi sectoarelor de
activitate.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acþiuni cu proporþii
diferite de participare. Modalitatea de stabilire a proporþiei de participare a acþiu-
nilor în acest portofoliu se stabileºte folosindu-se unul din cele douã criterii: capi-
talizarea sau preþul acþiunilor.
Cursurile acþiunilor individuale, respectiv a titlurilor individuale, oglindesc
tendinþa pieþei acelor titluri. Indicele bursier oglindeºte tendinþa de ansamblu a
pieþei bursiere. Pentru a se construi un indice bursier se parcurg urmãtoarele etape:
a) Stabilirea numãrului de titluri ce vor compune indicele. Din
acest punct de vedere existã douã categorii de indici. Prima este categoria indicilor
instantanei care conþin un numãr redus de titluri între 30 ºi 50 cum ar fi DAX-30,
CAC-40, Dow Jones, FT-40, iar o a doua categorie ar fi compusã din indici cu
reprezenativitate mare cum ar fi S&P 500, FT-SE 100, TOPIX care conþin un
numãr mare de titluri ºi din aceastã cauzã se mai numesc ºi “composite index”.
b) Selectarea firmelor a cãror titluri vor intra în structura indicelui
- astfel se au în vedere urmãtoarele criterii:
Reprezentativitatea - acþiuni emise de societãþi din toate ramurile
economice, inclusiv cele industriale, sectorul bancar, de asigurãri ºi servicii;
Dispersie largã a titlurilor - ceea ce înseamnã ca proprietatea
titlurilor sã fie larg distribuitã în rândul investitorilor, astfel încât sã nu existe un
controlul asupra uneia din valorile mobiliare incluse în indice;
Capitalizare bursierã înaltã - adicã în structura indicelui vor fi
cuprinse valorile mobiliare cu un grad ridicat de capitalizare bursierã. În calculul
capitalizãrii bursiere se include atât valoarea de tranzacþie a titlurilor cât ºi nivelul
dividendelor pe acþiune;
Lichiditatea titlurilor incluse în structura indicelui - se aleg cele
mai lichide valori mobiliare, adicã cele cu volum mare ºi constant de tranzacþii.
c) Alegerea ponderii valorilor mobiliare în structura indicelui. Se
poate alege una din urmãtoarele reguli de ponderare;
Pondere egalã pentru toate valorile mobiliare luate in considerare;
Ponderare cu capitalizarea bursierã, caz în care valorile mobiliare
pentru care dividendul pe acþiune respectiv valoarea lor de tranzacþie este mai ridi-
catã au o pondere mai mare în indice;
Ponderare cu evoluþia preþurilor valorilor mobiliare, ceea ce
înseamnã cã titlurile care au un curs în creºtere pe un interval de timp suficient de
219
mare, considerat astfel încât sa fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru
titlurile respective au pondere mai mare.
d) Alegerea datei de referinþã presupune alegerea momentului de la
care începe calculul indicelui respectiv prima datã când i se va atribui valoare
indicelui.
e) Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000,
10.000. (factorul de multiplicare este cunoscut ºi sub denumirea de bazã). Pentru
data de referinþã, formula propriu-zisã de calcul al indicelui va conduce la valoarea
1. Factorul de multiplicare menþionat anterior este folosit pentru înmulþire, astfel
încât valoarea iniþialã sã aibã nivelul de 100, 1000, sau mai mare pentru ca indicele
sã surprindã în valoare ºi cele mai mici diferenþe de curs al titlurilor din compo-
nenþã. Prin urmare, nivelul iniþial al indicelui corespunde unui moment t0, iniþial
(data de referinþã), dupã care orice fluctuaþie a indicelui pune în evidenþã o creºtere
sau o scãdere faþã de nivelul de referinþã.
Indicii bursieri se mãsoarã, aºadar, printr-un numãr de puncte de indice,
iar în alcãtuirea ºi calculul lui se þine seama de eventualele modificãri care intervin
la nivelul societãþilor emitente ale titlurilor incluse în indice, precum ºi de condiþiile
nou apãrute pe piaþa respectivã, condiþii care ar putea impune modificarea
indicelui.
IV.1.1. Indici bursieri pe piaþa americanã

Indicele Dow - Jones Industrial Average (DJIASM) - cuprinde 30 acþiuni
reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui
provine de la Charles Dow ºi Edward Jones celebri analiºti financiari, primul fiind
creatorul Wall Street Journal. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg
pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analiºtii
financiari însã, importanþa indicelui nu e aceeaºi deoarece pe baza lui analiza e
restrânsã doar la ramura industriei. Dow-Jones Industrial Average este ºi cel mai
vechi indice american fiind utilizat încã din 1884. Dow-Jones Industrial Average
este valoarea medie a preþului mediu al celor 30 de acþiuni ca compun indicele.
(Alcoa, American Express. AT&T, Boeing, Caterpillar, Citigroup, Coca-Cola,
DuPont, Eastman Kodak, Exxon Mobil, General Electric, General Motors,
Hewlett-Packard, Home Depot, Honeywell International, Intel, International
Business Machines, International Paper, J.P. Morgan, Johnson & Johnson,
McDonald’s, Merck, Microsoft, Minnesota Mining &Manufacturing, Philip
Morris, Procter & Gamble, SBC Communications, United Technologies, Wal-
Mart Stores, Walt Disney)
DowSM Jones Industrial Average (DJIASM) este calculat cu ajutorul formulei:
DJIASM = [P1 + P2 + …+ P30] / DJIASM DIVISOR
Unde:
P este preþul fiecãrei acþiuni ce compune indicele ºi
DJIASM divisor = 0,15369402. la 4/3/01
Aceasta înseamnã cã o variaþie de 1$ în preþul oricãrei acþiuni din
componenþa DJIASM se reflectã într-o modificare a indicelui cu 6.5 puncte (6.5 =
220
=1/0,15369402). Acest divizor se modificã permanent datoritã divizãrii acþiunilor,

dividendelor, modificãri de componenþã. Indicele poate fi considerat un portofoliu
conþinând 6,5 acþiuni ale fiecãreia dintre cele 30 de companii componente ale
indicelui. Impactul unei modificãri de preþ a unei acþiuni DJIASM depinde de pon-
derea pe care o are acea acþiune în indice. Astfel o modificare de 1% a preþului unei
acþiuni cu preþ mai mic provoacã o miºcare mai micã a indicelui decât o acþiune cu
preþ mai mare.
Sã analizãm un exemplu:
Sã considerãm cã indicele DJIASM are o valoare iniþialã de 10.888, acþi-
unea IBM are preþul de 117,07$ ºi acþiunea Walt Disney are preþul de 30.23$,
având ponderi corespunzãtoare în indice, ºi sã mãsurãm impactul modificãrii cu
1% a preþului acþiunilor, asupra indicelui.
Ponderea acþiunii în Impactul modificãrii cu 1% a preþului acþiunii

indice w1 asupra DJIASM index DJIASM x 0,01 x w1
IBM 6,995%= 0,06995 10.888 x 0,01 x 0,06995 = 7,62 puncte
DIS 1,806%= 0,01806 10.888 x 0,01 x 0,01806 = 1,97 puncte
Sau acelaºi rezultat se obþine utilizând calculul în dolari ºi folosind divizorul:
Modificarea preþului Impactul modificãrii cu 1% a preþului acþiunii

acþiunii cu 1% asupra indicelui DJIASM
IBM 117,07$ x 0,01 = 1,1707 $ 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte
DIS 30,23$ x 0,01 = 0,3023 $ 0,3023 / 0,15369402 = 1,97 puncte
Prin aceastã metodã, se observã cã acþiunile cu preþuri mai mari au o

pondere mai mare în indice decât acþiunile cu preþuri mai mici. Pentru calculul
ponderii în indicele DJIA, se utilizeazã preþul mediu al acþiunilor ce compun
indicele. DJIASM este probabil cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor Unite.
În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) ºi-a
inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcul
toate acþiunile listate în bursa newyorkezã, cu ponderare faþã de o valoare medie,
astfel încât modificãrile în indice sunt dominate de acþiunile companiilor mari.
Cel mai folosit indice de analiºtii financiari care caracterizeazã ansamblul
pieþei americane este indicele Corporaþiei Standard & Poor`s, creat în 1923 ºi numit
Standard & Poor 500. În alcãtuirea lui intrã 500 de acþiuni ale societãþilor reprezen-
tative pentru toate ramurile, sectoarele ºi domeniile de activitate americane. Acest
indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacþionare, motiv pentru care
este considerat indice în timp real (sau instantaneu). Acþiunile din structura indicelui
sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de
Valori din New York (New York Stock-Exchange) Acest indice reprezintã suportul
contractelor futures tranzacþionate la CME ºi al opþiunilor tranzacþionate la NYSE.
Indicele S&P 500 are în componenþã preþurile a 500 de companii dintre care 80%
din industrie, 3% utilitãþi, 1% companii de transporturi ºi 15% instituþii financiare.
Valoarea de piaþa a celor 500 de firme este egalã cu aproximativ 80% din valoarea
221
tuturor acþiunilor tranzacþionate la New York Stock Exchange. Cele patru ramuri
sunt menþinute pentru a permite o permanentã monitorizare a diversificãrii continue
a indicelui. Numãrul firmelor din fiecare ramurã se modificã din timp în timp, pentru
a permite o mai mare flexibilitate în alegerea de noi companii din când în când. S&P
500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursierã, reflectând valoarea de piaþã a
celor 500 de firme listate în indice. Valoarea lui se calculeazã în felul urmãtor:
Fiecare preþ al acþiunilor componente se înmulþeºte cu numãrul acþiunilor comune
în circulaþie pentru acea firmã, iar rezultatele sunt apoi însumate. Valoarea totalã a
celor 500 de companii este împãrþitã apoi la un numãr ce se numeºte divizorul
indicelui. Valoarea totalã de piaþã a celor 500 de firme este comparatã cu valoarea
perioadei de bazã (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui.
Pentru cã indicele este astfel ponderat, o modificare a preþului oricãrei acþi-
uni va influenþa valoarea indicelui în proporþie cu valoarea relativã de piaþã a acþiunii.
Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante
3000 acþiuni cotate in Statele Unite (din punct de vedere al capitalizãrii bursiere)
ºi reprezintã aproximativ 98% din piaþa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice
are 2 forme: Russel 1000 si Russel 2000, cotaþi la The S&P 500 Composite Stock
Price Index, fiecare 15 secunde.
Existã ºi alþi indici precum Value Line Index, ASE (American Stock
Exchange) Index, NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated
Quotation) Index, Wilshire 5000 Equity Index, ºi alþi indici academici precum
CRSP (Center for Research in Security Prices).
IV.1.2. Indici bursieri pe piaþa Marii Britanii

Indicele Financial Times 30 (FT-30), cunoscut si sub denumirea FT
Ordinary Share Index, este cel mai vechi indice din Marea Britanie. El se bazeazã
pe cursul a 30 acþiuni cu lichiditate mare (blue chips), fiind recalculat de câte ori
se produc modificãri ale cursurilor acþiunilor care intrã în componenþa indicelui.
Indicele Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus
pentru a satisface nevoia unui indice al acþiunilor calculat in timp real (instantaneu
în fiecare moment al zilei). Intenþia iniþialã la data de referinþã a acestui indice
(31.12.1983) a fost de a evidenþia importanþa primelor 100 de companii cotate la
bursa londoneza. In prezent, se considerã cã el caracterizeazã ansamblul pieþei bri-
tanice, ºi constituie suportul pentru contractele futures, dar mai ales pentru opþiu-
nile tranzacþionate la Bursa de Futures ºi Derivative din Londra (LIFFE).
IV.1.3. Indici bursieri pe piaþa japonezã

Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit ºi Nikkei Dow, este
compus din 225 acþiuni din prima secþiune a bursei din Tokyo, fiind calculat ca o
medie aritmeticã ponderatã. Indicele se modificã în mod egal pentru aceeaºi variaþie
a cursului acþiunilor, indiferent de capitalizarea bursiera.
Indicele TOPIX este indicele primei secþiuni a bursei din Tokyo si
222
cuprinde in componenþa sa toate acþiunile companiilor cotate la prima secþiune a

bursei. În structura sa sunt incluse aproximativ 1200 acþiuni. Este indicele cu cea
mai larga bazã de calcul, fiind structurat astfel încât sã dea cea mai bunã imagine a
pieþei japoneze. Indicele TOPIX este calculat la fiecare 60 de secunde, fiind deci un
indice instantaneu.
IV.1.4. Exemple de metodologie pentru calculul

indicilor bursieri
IV.1.4.1. Indicele BET

Numele oficial al indicelui este: Indicele Bursei de Valori
Bucureºti (Bucharest Exchange Trading)
Data de referinþã a indicelui: 19 septembrie 1997,
Data de start: 22 septembrie 1997,
Valoarea de start:1000 puncte.
Indicele BET(ROL) este un indice ponderat cu capitalizarea bursierã ºi
este creat pentru a reflecta tendinþa de ansamblu a preþurilor celor mai lichide 10
acþiuni tranzacþionate la prima categorie a Bursei de Valori Bucureºti. Prin
construcþie (metodologie de calcul, reguli de selectare a acþiunilor ºi actualizare),
se constituie ca suport pentru tranzacþiile cu instrumente derivate pe indici. Acestea
sunt: opþiuni ºi futures, ºi combinaþii ale acestora.
1. Metodologia de calcul
Indicele BET este calculat ca o medie ponderatã cu capitalizarea a
preþurilor celor mai lichide 10 acþiuni cotate la Bursa de Valori Bucureºti. Valoarea
preþurilor din fiecare zi este raportatã la preþurile corespunzãtoare din data de
referinþã (momentul t=0)
∑p
i = 1,N
it × q i0
BETt 0 = 1.000 ×
∑p
i =1,N
i0
× q i0
unde:
N este numãrul de acþiuni din portofoliul indicelui: 10;
pi0 este preþul mediu ponderat acþiunii i la momentul de referinþã t=0
(adicã 19 sept 1997);
pit este preþul mediu ponderat al acþiunii i la momentul t;
qi0 este numãrul total de acþiuni emise din acþiunea i la momentul t=t0.
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preþului de tranzacþionare
datorat mãsurilor de:
a. divizãri/consolidãri de acþiuni, fuzionãri ale firmelor sau
b. orice modificãri ale capitalului social al unei acþiuni aflate în
223
portofoliul indicelui, valoarea indicelui este ajustatã cu un factor de corecþie f în

ziua în care are loc schimbarea care afecteazã indicele. Acest factor asigurã conti-
nuitatea ºi comparabilitatea valorilor indicelui.
Formula generalã:
∑q
i = 1,N
i0 × pit
BETt = 1000 × f ×
∑q
i = 1,N
i0 ×pi0
În cazul în care existã acþiuni care nu mai corespund regulilor de includere

în portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzacþionate ºi corespund acestor
reguli, se procedeazã la o actualizare a portofoliului indicelui.ªi în acest caz,
factorul de corecþie f este recalculat, pentru a compensa aceastã modificare. Astfel
se asigurã cerinþa ca indicele sã reflecte zilnic schimbãrile preþurilor acþiunilor faþã
de preþurile aceloraºi acþiuni, la un moment de referinþã.
Toate modificãrile portofoliului indicelui se fac periodic ºi se decid de
cãtre Comitetul Indicelui, care analizeazã ºi decide trimestrial actualizarea acestuia
conform celor de mai sus.
2. Regulile folosite pentru selecþia celor 10 valori mobiliare din
portofoliul indicelui BET
a) Acþiunile trebuie sã fie cotate la categoria I a Bursei de Valori
Bucureºti.
b) Acþiunile trebuie sã aibã cea mai mare capitalizare bursierã; de
asemenea se urmãreºte ca suma capitalizãrilor firmelor ale cãror acþiuni sunt în
portofoliul indicelui sã depãºeascã 60% din capitalizarea bursierã totalã.
c) Acþiunile trebuie astfel alese încât sã se asigure diversificarea
portofoliului indicelui,
d) Acþiunile trebuie sã fie cele mai lichide, aceastã caracteristicã fiind
aproximatã prin totalul valorii tranzacþiilor acþiunii respective; se urmãreºte ca
suma valorii totale a tranzacþiilor acþiunilor din portofoliul indicelui sã fie cel puþin
70% din valoarea totalã tranzacþionatã.
Simbol Nr. acþiuni Preþ închidere Capitalizare Pondere %

din coºul 27.04.2001 27.04.2001
indicelui Mld. Lei
BRD 74.993.923 14.400 1.079,9 25,0
ALR 49.086.932 22.000 1.079,9 25,0
TER 306.613.680 1.710 524,1 12,1
INX 7.598.686 52.000 395,1 9,1
TLV 173.696.726 1.630 283,1 6,6
OLT 323.588.641 800 258,8 6,0
ASP 219.650.344 1.000 219,6 5,1
ARC 293.750.666 690 202,6 4,7
ELJ 131.427.536 1.210 159,0 3,7
ATB 68.836.310 1.700 117,0 2,7
Tab.IV.3
224
3. Ponderile acþiunilor care intrã în componenþa indicelui BET

Deciziile de modificare a portofoliului indicelui prin înlocuirea acþiunilor
sau modificare a ponderilor ca urmare a evenimentelor specificate în metodologia
de calcul sau a unora imprevizibile sunt anunþate în mass media cu trei zile înain-
tea efectuãrii lor. Valoarea indicelui este calculatã în timp real ºi afiºatã atât pe
tabela electronicã, cât ºi pe toate terminalele agenþilor sau conectate la distanþã la
sistemul de tranzacþionare automatã.
IV.1.4.2. Indicele DAX

Indicele DAX este indicele pieþei bursiere germane ºi se calculeazã o datã
la 15 secunde. Conþine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentative
acþiuni cotate).
Criteriul de selecþie conþine trei condiþii:
Volumul de tranzacþii
Capitalizarea bursierã
Lichiditatea
Formula de calcul:
∑ (p
i=1
it ∗ qit 1 ∗ c it )
DAX t = K t 1 ∗ n
⋅ 1000
∑ (p
i=1
i0 ∗ qi0 )
unde: Fig.IV.1.
t0 = 30 decembrie 1987
t1 = data ultimei ajustãri anuale
pit = ultimul preþ al acþiunii i
qitl = capitalul listat al acþiunii i în data ultimei ajustãri anuale
pi0 = preþul acþiunii i la 30 decembrie 1987
cit = factor de ajustare pentru acþiunea i la momentul t
Kt1 = factor de legãturã (continuitate) al indicelui
cit este factorul de ajustare ce intervine în situaþii de schimbãri ale capitalului
firmei prin majorare de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripþie, dividende,
divizarea acþiunilor etc ºi se calculeazã ca:
ultimul pret fara modificari
c it =
ultimul pret fara modificari − deducerea calculata
Toþi cit sunt forþaþi pe 1 anual, astfel încât existã o diferenþã de continuitate
a indicelui ce trebuie ajustatã cu Kt1 care are valoarea necesarã astfel ca indicele sã
fie continuu ca evoluþie.
Data de referinþã a indicelui DAX a fost la sfârºitul anului 1987 ºi
indicele a fost calculat retroactiv pânã în 1959. Se calculeazã la minut în perioada
225
de la 10:30 pânã la ora 1:30 ºi se afiºeazã în Sala Bursei din Frankfurt (vezi fig.IV-1).
Metoda de calcul a indicelui DAX
Pentru calculul indicelui se împarte numãrãtorul ºi numitorul fracþiei
anterioare la
100 ∑q i0
obþinându-se urmãtoarea formulã:
100
∑ (p it ⋅ [qit1 ⋅ c it ⋅ k t1 ⋅
∑q i0
])
DAX t = ⋅ 1000
100
∑ (p ⋅ q ⋅ ∑ q i0 i0
i0
) Fig.IV.2. Evoluþia indicelui DAX
DAX t =
∑ (p ⋅ Fi) ⋅ 1000
it
Ponderea acþiunilor în indice se face cu capitalizarea bursierã qit1. Factorul

Fi este calculat conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt publicã acest
factor zilnic o datã cu valoarea indicelui DAX precum ºi alþi parametri ai acþiunilor
(factorii de corelaþie, beta, volatilitatea). Expresia A este o constantã cu valoarea
29.356,73.
Indicele DAX se poate calcula în trei etape:
1. Preþul curent de piaþã al acþiunii i este înmulþit cu Fi
2. Produsele rezultate sunt apoi adunate ºi divizate cu A
3. Rezultatul e multiplicat cu 1000
Proporþia cu care o acþiune intervine în indice sau ponderea unei acþiuni în
indice notatã Git este datã de cota parte exprimatã în procente a valorii curente de
piaþã a acþiunii i din suma totalã a preþurilor de piaþã a tuturor celor 30 de acþiuni ce
compun indicele. Acþiunile ce compun indicele DAX-30 sunt selecþionate permanent
dupã criterii foarte stricte ce þin de capitalizarea bursierã ºi volumul tranzacþiilor.
qit1 ⋅ p it ⋅ c it p it ⋅ Fi
Git = ⋅ 100 = ⋅ 100
∑ (q it1 ⋅ p it ⋅ c it ) ∑( p it ⋅ Fi )
În tabelul IV-4 sunt prezentate ele-
mentele acþiunilor ce compun indicele DAX la
data de 5.02.2002
226
Cod Acþiune pio pio ci qio qit Capitalizare Pondere Sector

(in Mil. Euro)
1 ADS ADIDAS-SALOMON AG 37,94 77,69 1 45.349.200 45.349.200 3.523,18 0,51% Consumer & Retail
2 ALV ALLIANZ AG VNA 584,92 245,55 1 15.000.000 266.428.000 65.421,40 9,41% Insurances
3 BAS BASF AG 130,64 45,00 1 55.483.587 606.222.600 27.280,02 3,92% Chemicals & Pharmaceut.
4 BAY BAYER AG 134,88 36,50 1 62.426.957 730.341.920 26.657,48 3,83% Chemicals & Pharmaceut.
5 BMW BAY.MOTOREN WERKE 228,55 41,64 1 15.000.000 669.165.640 27.864,06 4,01% Autom & Transportation
6 CBK COMMERZBANK AG 109,42 18,75 1 20.799.181 550.890.991 10.329,21 1,49% Banks & Fin. serv.
7 DBK DEUTSCHE BANK AG 198,38 67,50 1 35.452.626 35.452.626 41.955,87 6,03% Banks & Fin. serv.
8 DCX DAIMLERCHRYSLER AG 293,99 44,75 1 42.313.132 1.018.833.535 45.592,80 6,56% Autom & Transportation
9 DGX DEGUSSA AG 161,57 32,55 1 7.300.000 205.623.590 6.693,05 0,96% Chemicals & Pharmaceut.
10 DPW DEUTSCHE POST AG. 21,40 15,10 1 556.399.974 556.399.974 8.401,64 1,21% Automo & Transportation
11 DTE DT.TELEKOM AG 16,97 15,94 1 1.000.000.000 4.197.752.425 66.912,17 9,62% Utilities & Telecom.
12 EOA E.ON AG 132,99 59,40 1 39.636.097 763.298.875 45.339,95 6,52% Utilities & Telecom.
13 EPC EPCOS AG NA 32,50 44,99 1 65.300.000 67.780.000 3.049,42 0,44% Software & Techn.
14 FME FRESEN.MED.CARE AG 65,45 66,48 1 34.790.000 88.223.341 5.865,09 0,84% Chemicals & Pharmaceut.
15 HEN3 HENKEL KGAA 248,49 64,74 1 3.500.000 145.986.250 9.451,15 1,36% Consumer & Retail
16 HVM BAY.HYPO-VEREINSBK 161,57 33,88 1 9.860.676 521.735.101 17.676,39 2,54% Banks & Fin. serv.
17 IFX INFINEON TECH.AG 70,20 24,00 1 616.700.000 693.025.144 16.632,60 2,39% Software & Techn.
18 LHA LUFTHANSA AG 69,28 16,90 1 24.000.000 381.600.000 6.449,04 0,93% Automo & Transportation
19 LIN LINDE AG 266,89 50,89 1 4.759.456 119.262.134 6.069,25 0,87% Machinery & Indust.
20 MAN MAN AG 71,07 25,95 1 13.490.970 154.200.000 4.001,49 0,58% Machinery & Indust.
21 MEO METRO AG 213,31 39,00 1 7.784.679 326.787.529 12.744,71 1,83% Consumer & Retail
22 MLP MARSCHOLLEK,LAUT.U.P 409,03 63,55 1 120.000 79.200.000 5.033,16 0,72% Banks & Fin. serv.
23 MUV2 MUENCH.RUECKVERS. 577,76 259,30 1 6.050.000 179.919.680 46.653,17 6,71% Insurances
24 PRS PREUSSAG AG 57,52 32,68 1 8.032.904 192.610.288 6.294,50 0,91% Autom & Transportation
25 RWE RWE AG (NEU) 107,12 43,35 1 44.265.890 570.000.000 24.709,50 3,55% Utilities & Telecom.
26 SAP SAP AG 654,45 159,45 1 1.500.000 315.747.150 50.345,88 7,24% Software & Techn.
27 SCH SCHERING AG 180,49 66,01 1 5.660.011 200.051.991 13.205,43 1,90% Chemicals & Pharmaceut.
28 SIE SIEMENS AG 183,55 65,75 1 47.584.393 888.280.245 59.216,19 8,52% Software & Techn.
29 TKA THYSSENKRUPP AG 53,43 16,98 1 31.300.000 514.489.040 8.736,02 1,26% Machinery & Indust.
30 VOW VOLKSWAGEN AG 114,79 54,00 1 30.000.000 431.226.930 23.286,25 3,35% Autom & Transportation
695.390,08 100,00%
Kt Performance index 1,1854031
Kt Price index 0,8930515
Constant A 5859,09
Tab.IV.4
227
IV.2. Analiza fundamentalã

Analiza fundamentalã include etape diferite de analizã, de la studiul
economiei unei þãri în ansamblul ei, al ramurii industriale, ºi pânã la condiþiile în
care firma activeazã pentru a determina valoarea acþiunii emise de o anumitã soci-
etate comercialã. Pentru a determina dacã preþul de piaþã al acþiunii este corect evaluat,
analiza fundamentalã utilizeazã datele statistice macroeconomice ºi datele financiare
ale firmei. Analiºtii sunt ºi consultanþii investitorilor ºi de aceea concluzia analizei
poate genera semnale de vânzare sau de cumpãrare pentru aceºtia.
Etapele de analizã fundamentalã implicã de obicei patru nivele de analizã:
Analiza condiþiilor macroeconomice
Analiza condiþiilor ramurii industriale din care face parte firma.
Analiza firmei (emitentului)
Determinarea valorii acþiunii (titlului)
Analiza macroeconomicã
Acest nivel de analizã este utilizat pentru a determina dacã condiþiile
macroeconomice asigurã un cadru corespunzãtor pentru piaþa de capital ºi mai ales
pentru piaþa bursierã. Întrebãrile ce vor fi puse pentru a determina condiþiile sunt:
Inflaþia este îngrijorãtoare?. Cât este nivelul consumului?. Balanþa de plãþi externe
este favorabilã? Oferta de monedã este în creºtere sau în descreºtere? Existã deficit
sau excedent al bugetului de stat? Rãspunsurile la aceste întrebãri dau indicii despre
modul în care condiþiile macroeconomice acþioneazã asupra pieþei bursiere.
Analiza sectorului industrial
A doua etapã o reprezintã analiza sectorului în care activeazã firma, dacã
analizãm acþiuni, al pieþei monetare dacã analizãm titluri monetare, al pieþei bunurilor
ºi serviciilor dacã analizãm contracte futures pe marfã. Este evident cã cei mai buni
emitenþi (societãþi comerciale) au greutãþi dacã activeazã într-un sector în declin.
Analiza firmei
Dupã ce au fost analizate condiþiile generale ºi sectoriale, se recurge la
cercetarea societãþii comerciale, pentru a i se determina starea financiarã, comer-
cialã, tehnicã etc. În general însã se analizeazã doar raportãrile financiare care pot
fi utilizate la determinarea indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparaþi
cu cei ai altor companii din acelaºi sector pentru a determina o ierarhizare a para-
metrilor de stare a firmei în cadrul sectorului. Indicatorii financiari fac parte din cel
puþin patru categorii.(profitabilitate, preþ, lichiditate, eficienþã)
Evaluarea acþiunii
Dupã ce au fost parcurºi paºii anteriori de analizã, analistul determinã
dacã acþiunea companiei analizate este corect evaluatã de piaþã, (de cererea ºi oferta
de pe piaþã) respectiv dacã este subevaluatã sau supraevaluatã. Pentru aceasta au
fost dezvoltate mai multe modele de evaluare, fie modele ce se bazeazã pe deter-
minarea valorii prezente a dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie
modele patrimoniale care evalueazã activele societãþii comerciale.
Este neîndoielnic faptul cã factorii luaþi în calcul de analiza fundamentalã
joacã un rol important în determinarea preþului acþiunii pe piaþã. Totuºi pe lângã
aceºti factori este important sã avem în vedere istoricul preþului titlului deci ºi ele-
228
mente de analizã tehnicã care în combinaþie cu elementele de analizã fundamentalã

ne conduc la o mai bunã decizie investiþionalã.
Dintre cele patru nivele de analizã fundamentalã, în continuare vom
prezenta doar ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcurse
celelalte nivele ºi în timpul evaluãrii vom include indicatori ce au fost evaluaþi la
nivele preliminare de analizã fundamentalã. Pentru aceasta vom începe cu
prezentarea instrumentelor de lucru reunite într-un capitol intitulat „Valoarea în
timp a banilor” unde vor fi prezentate modele de calcul a valorii prezente a veni-
turilor viitoare. Apoi vom prezenta modele de evaluare a acþiunilor, a obligaþiu-
nilor, a contractelor futures ºi de opþiune.
IV.2.1. Valoarea în timp a banilor

Evoluþiile zilnice ale cursurilor în bursã, a valorii depozitelor de la bancã
ne dau imaginea faptului cã valoarea banilor evolueazã în timp. Valoarea viitoare a
unei sume de bani deþinutã azi este condiþionatã de mai mulþi factori cum ar fi
dobânda anualã, perioada de timp pentru care calculãm valoarea etc. Calculul
valorii prezente presupune determinarea valorii de azi a unei încasãri viitoare.
IV.2.1.1. Valoarea viitoare

Sã presupunem cã azi cumpãrãm un titlu a cãrui valoare este de 5.000 lei
ºi cã acest titlu are o dobândã anualã de 10%. Cât va valora acest titlu peste un an?
Pentru a determina aceasta sã facem urmãtoarele notaþii:
V0 = valoarea prezentã respectiv 5.000
R = rata dobânzii anuale care este de 10% respectiv 0,10
D =dobânda încasatã, suma în lei încasatã ca dobândã de-a lungul
perioadei =RV0
W = valoarea viitoare
T = numãrul de perioade anuale care poate varia de la 0 la infinit dar este
un numãr întreg n
În exemplul nostru n este 1 aºa încât valoarea viitoare 5000 lei 1 an
peste un an este:
W1 = V0 + D = V0 + RV0 = V0(1+R)
5500 lei
Înlocuind valorile numerice putem afla cât va valora titlul
nostru peste un an:
Fig.IV.3.
W1 = 5.000 (1+ 0,10) = 5.500 lei
Dobânda încasatã este de 500 lei iar valoarea viitoare peste un an este de
5500 lei compusã din valoarea iniþialã de 5.000 lei plus dobânda de 500 lei.
Pentru a calcula valoarea viitoare peste 2 ani reluãm raþionamentul anterior:
W2 = W1+D = V0(1+R)+R W1 = V0 + V0R + R(V0 + RV0) = V0(1+R)2
W2 = 5000(1,10)(1,10) = 5000 1,21 = 6050 lei
Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedãm la fel:
W3 = V0 (1+ R)3 = V0 (1+ R) (1+ R) (1+ R) = 5000 (1,10) (1,10) (1,10)=
=5000 (1,331) = 6655 lei
229
5000 lei 1 an 2 ani 3 ani
6655 lei
Fig.IV.4.
În general calculul valorii viitoare dupã n perioade se face cu formula urmãtoare:
Wn = V0 (1+ R)n
Rata dobânzii
In cazul folosirii calcula-
toarelor de buzunar se pot uºor Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
face calcule pânã la 3 perioade. 1 1,050 1,070 1,100 1,150 1,200 1,250
Pentru perioade mai mari cu 2 1,103 1,145 1,210 1,323 1,440 1,563
dobânzi diferite se poate folosi un 3 1,158 1,225 1,331 1,521 1,728 1,953
algoritm de calcul bazat pe factorul
4 1,216 1,311 1,464 1,749 2,074 2,441
de valoare viitoare cu ajutorul
5 1,276 1,403 1,611 2,011 2,488 3,052
cãruia formula anterioarã este
6 1,340 1,501 1,772 2,313 2,986 3,815
exprimatã astfel:
Wn = V0 (WR,n) 7 1,407 1,606 1,949 2,660 3,583 4,768
Factorul de valoare 8 1,477 1,718 2,144 3,059 4,300 5,960
viitoare (WR,n) se regãseºte în 9 1,551 1,838 2,358 3,518 5,160 7,451
tabelul IV-5. Este important sã 10 1,629 1,967 2,594 4,046 6,192 9,313
reþinem cã perioada n nu se referã
Tabel.IV.5. Factorul de valoare viitoare
exclusiv la ani, ci poate fi înþeleasã
ca orice perioadã pentru care însã trebuie corelatã rata dobânzii R.
WR,n = (1+R)
Folosind tabelul, sã presupunem cã vrem sã calculãm valoarea viitoare a
unei sume de bani de 1000 de lei (V0 = 1.000) peste 7 ani cu o ratã de dobândã
compusã de 7%. Determinãm W7%,7ani = 1,606 ºi aplicãm formula:
Wn = V0 (W7%,7ani) =1000 x 1,606 =1606 lei
Observãm cã valoarea viitoare este mai mare cu cât rata dobânzii cu capi-
talizare este mai mare ºi / sau numãrul de perioade este mai mare.
IV.2.1.2. Valoarea prezentã

Pânã acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare când
cunoaºtem valoarea actualã. Sã presupunem cã e nevoie sã actualizãm o valoare
viitoare. Adicã sã calculãm valoarea actualã sau prezentã V0 în condiþiile în care
cunoaºtem valoarea viitoare Wn.
Aceastã situaþie se întâlneºte frecvent în calculele financiare, de prognozã.
Reluãm exemplele anteriore dar în sens invers. Dacã presupunem cã peste un an
vom primi 5.500 lei, sã calculãm cât valoreazã astãzi aceastã sumã, ºtiind cã rata de
actualizare este de 10%.
Vom aplica formula urmãtoare: t0 1 an
W1
V 0 = (1 + R) 1
5500 lei
5000 lei
Fig.IV.5
230
Valoarea prezentã în exemplul nostru este datã de:

5500
V0 = = 5000
(1,10 )
Aceastã actualizare poate fi reprezentatã grafic ca în figura IV-5. La fel se
prezintã situaþia în care, sã presupunem, cã peste trei ani vom avea nevoie de 6.655
lei, astãzi trebuie sã avem 5.000 lei ºi sã-i depozitãm cu o dobândã anualã cu
capitalizare de 10%.
W3 6655 6655
V 0 = (1 + R) 3 = (1,1)(1,1) (1,1) = 1,331 = 5000lei
Ecuaþia generalã pentru calculul valorii prezente când cunoaºtem valoarea

viitoare peste n perioade de timp ºi rata de actualizare (dobânda anualã cu capi-
talizare) este R: 1 an 2 ani 3 ani
Wn
V 0 = (1 + R) n 5000 lei 6655 lei
Fig.IV.6
Aceastã ecuaþie poate fi scrisã ºi sub forma:
V0 = Wn [1/(1+R)n]
Termenul dintre paranteze este denumit ºi factorul valorii prezente
VR,n=1/(1+R)n ºi poate fi calculat ca în tabelul IV-6, pentru valori diferite ale ratei
de actualizare R ºi perioade n.
Factorul VR,n se foloseºte în formula:
V0 = Wn(Vr,n)
Considerând datele din exemplul anterior sã calculãm valoarea actualã a
6.655 de lei primiþi peste trei ani dacã rata de actualizare este de 10%:
V0 = 6655 (V10%,3ani) = 6655 (0,751) = 5000 lei
Rata dobânzii
Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%

1 0,952 0,935 0,909 0,870 0,833 0,800
2 0,907 0,873 0,826 0,756 0,694 0,640
3 0,864 0,816 0,751 0,658 0,579 0,512
4 0,823 0,763 0,683 0,572 0,482 0,410
5 0,784 0,713 0,621 0,497 0,402 0,328
6 0,746 0,666 0,564 0,432 0,335 0,262
7 0,711 0,623 0,513 0,376 0,279 0,210
8 0,677 0,582 0,467 0,327 0,233 0,168
9 0,645 0,544 0,424 0,284 0,194 0,134
10 0,614 0,508 0,386 0,247 0,162 0,107
Tabel.IV.6. Factorul de valoare prezentã

231
IV.2.1.3. Comparaþia între valoarea viitoare ºi valoarea

prezentã
Pentru cã este esenþialã o înþelegere a valorii viitoare ºi valorii prezente
trebuie sã arãtãm cã aceste douã valori sunt inversul una alteia. Dacã începem cu
ecuaþia fundamentalã a valorii viitoare prin capitalizare, Wn = V0(1+R)n,
observãm cã divizând-o prin cantitatea (1+R)n ºi de-o parte ºi de alta a egalitãþii
vom obþine ecuaþia de bazã a valorii prezente:
V0 = Wn/(1+R)n.
Comparând factorii VR,n ºi WR,n din cele douã tabele observãm cã pentru
acelaºi R ºi acelaºi n factorii sunt inversul unui altuia.
1 1
V 10%,3ani = =
1,331
= 0,751
W 10%,3ani
In figurile IV-7 ºi IV-8 se poate observa evoluþia celor doi factori funcþie
de rata dobânzii ºi numãrul de perioade de calcul. Se observã cum factorul de valoare
viitoare (WR, n) creºte cu creºterea timpului ºi a ratei dobânzii, iar factorul de
valoare prezentã (VR, n) scade cu creºterea timpului respectiv a dobânzii.
Valoarea viitoare
3
2,5 10%
2 5%
1,5 0%
1
0,5
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Perioade
Fig.IV.7. Relaþiile între WR,n, rata dobânzii ºi timp
Pânã acum am avut în vedere doar încasãri constante de numerar. Este

necesar sã putem sã evaluãm o serie de fluxuri de numerar, care sunt încasate sau
plãtite periodic în timp. Sã începem cu prezentarea valorii viitoare ºi a valorii
prezente a unei anuitãþi.
Valoarea prezentã
3
2,5 10%
2 5%
1,5 0%
1
0,5
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Perioade
Fig.IV.8. Relaþiile între VR,n, rata dobânzii ºi timp

232
IV.2.1.4. Anuitãþi
Prin anuitate înþelegem încasãri sau plãþi periodice de-a lungul unei
perioade de timp denumitã durata de viaþã a anuitãþii. Periodicitatea poate fi anu-
alã, lunarã, bianualã etc. sistemul de calcul al valorii prezente ºi al valorii viitoare
ale anuitãþii nedepinzând de aceasta.
Valoarea viitoare a unei anuitãþi ordinare
Sã analizãm cazul în care existã o obligaþie de platã de 6 milioane lei la
sfârºitul fiecãruia din urmãtorii 4 ani. (când plãþile sau încasãrile au loc la sfârºitul
fiecãrei perioade, numim cota anualã „anuitate ordinarã”). Dacã se primesc cei 6
milioane la sfârºitul fiecãrui an ºi sunt investiþi imediat cu o ratã a dobânzii de 10%,
ce sumã se va câºtiga la sfârºitul celor 4 ani?
În figura IV-9 avem o prezentare graficã a paºilor necesari pentru deter-
minarea valorii viitoare a cotei anuale:
0 1 2 3 4
6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil
6,60 mil
7,26 mil
7,986 mil
27,846 mil
Fig.IV.9. Calculul valorii viitoare a unei anuitãþi
Având de calculat valoarea viitoare a unei anuitãþi constante ordinare de
6 milioane facem urmãtoarele raþionamente: din moment ce plãþile încep la
sfârºitul anului 1, prima platã de 6 mil. este compusã pentru urmãtorii 3 ani (de la
t=1 la t=4). De asemenea, cele 6 mil. primite la sfârºitul anului 2 ani sunt com-
puse pentru 2 ani; cele primite la sfârºitul a trei ani sunt compuse pentru 1 an; cele
primite la sfârºitul celor 4 ani nu sunt compuse. Folosirea oricãrei dintre variantele
de calcul ale valorii viitoare prezentate anterior ne conduce la o valoare viitoare de
27,846 milioane lei. În concluzie putem spune cã, 6 milioane primite în fiecare din
urmãtorii 4 ani, începând cu primul an, au valoarea 27,846 milioane lei la sfârºitul
celor patru ani dacã rata de capitalizare anualã este de 10%. Forma algebricã a
abordãrii de mai sus poate fi exprimatã dupã cum urmeazã:
n−1
WA n
= Pl ∑ (1 + R)
t= 0
t
unde:
WAn este valoarea viitoare a unei anuitãþi Pl peste n ani, Pl este plata anualã
(anuitatea), R este rata anualã a dobânzii de capitalizare, n este numãrul de
perioade (ani) de viaþã a anuitãþii. Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate
demonstra urmãtoarea formulã de calcul al factorului anuitãþii ordinare WAR,n:
233
n −1
(1+ R)n − 1
WAR,n = ∑
t =0
(1+ R)t =
R
iar în tabelul IV-7 s-au Rata dobânzii

calculat factorii WAR,n la diferite
Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
rate a dobânzii de capitalizare ºi
1 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
pentru diferite durate de viaþã.
O formulã mai simplã 2 2,050 2,070 2,100 2,150 2,200 2,250
pentru calculul valorii viitoare a 3 3,153 3,215 3,310 3,473 3,640 3,813
unei anuitãþi este: 4 4,310 4,440 4,641 4,993 5,368 5,766
5 5,526 5,751 6,105 6,742 7,442 8,207
⎡ (1 + R)n − 1⎤
WAn = Pl ⎢ ⎥ 6 6,802 7,153 7,716 8,754 9,930 11,259
⎢⎣ R ⎥⎦
7 8,142 8,654 9,487 11,067 12,196 15,073
8 9,549 10,260 11,436 13,727 1,050 1,050
Folosind factorii valorii
9 11,027 11,978 13,579 16,786 20,799 25,802
viitoare a unei anuitãþi WAR,n din
tabelul IV-7, valoarea viitoare a 10 12,578 13,816 15,937 20,304 25,959 33,253
unei anuitãþi anuale ordinare se Tabel.IV.7. Factorul de valoare viitoare a unei

calculeazã cu formula: anuitãþi
WAn = PI (WAR,n)
Folosind ecuaþia de mai sus sã rezolvãm problema de la început:
WA4 = 6 (WA10%, 4 ani) = 6 (4,641) = 27,846 mil. lei
Valoarea viitoare a unei anuitãþi anticipate
Dacã plãþile anuale se efectueazã la începutul perioadei ele se numesc
„anuitãþi anticipate” ºi formula de calcul pentru valoarea viitoare a anuitãþii în
acest caz se modificã. Considerând exemplul anterior, vom analiza situaþia conform
figurii IV-10. Fiecare dintre plãþi este anticipatã pentru fiecare perioadã, deci acum
plãþile se produc la t=0, t=1 t=2 ºi t=3. Din moment ce fiecare platã este capitalizatã
pentru un an în plus, ecuaþiile de mai sus devin:
⎡ (1 + R) n − 1⎤ respectiv:
WA n = Pl ⎢ ⎥ (1 + R)
⎢⎣ R ⎥⎦ WAn = PI (WAR,n)(1+R)
Pentru exemplul nostru: WA4 = 6(4,641)(1,10) = 30,6306 mil. lei

0 1 2 3 4
6 mil 6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil
6,60 mil
7,26 mil
7,986 mil
8,7846 mil
30,6306 mil
Fig.IV.10. Calculul valorii viitoare a unei anuitãþi anticipate

234
Valoarea viitoare a unei anuitãþi anticipate este mai mare decât val-
oarea viitoare a unei anuitãþi ordinare datoritã capitalizãrii pe mai mulþi ani; cele-
lalte elemente fiind neschimbate, o cotã anualã anticipatã este mai valoroasã decât
una ordinarã.
Valoarea prezentã a unei anuitãþi ordinare
0 1 2 3 4
6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil
5,45 mil
4,96 mil
4,51 mil
4,1 mil
19,02 mil
Fig.IV.11. Calculul valorii prezente a unei anuitãþi ordinare

Sã luãm în considerare
Rata dobânzii
o situaþie diferitã faþã de cele stu-
diate pânã acum, în care ne este Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
oferitã o sumã de 6 milioane de 1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,870 0,833
lei pe an, pentru fiecare din 2 1,859 1,808 1,736 1,690 1,626 1,528
urmãtorii 4 ani, începând exact 3 2,723 2,624 2,487 2,402 2,283 2,106
peste un an de acum înainte. Cât 4 3,546 3,387 3,170 3,037 2,855 2,589
valoreazã aceastã încasare azi
5 4,329 4,100 3,791 3,605 3,352 2,991
dacã este prognozatã o dobândã
6 5,076 4,767 4,355 4,111 3,784 3,326
de 10 %? Pl, cota anualã cons-
tantã reprezintã cele 6 milioane 7 5,786 5,389 4,868 4,564 4,160 3,605
primite pentru fiecare din cele n 8 6,463 5,971 5,335 4,968 4,487 3,837
perioade. În acest caz, n egal 4 9 7,108 6,515 5,759 5,328 4,772 4,031
ani ºi VA0 este valoarea prezentã 10 7,722 7,024 6,145 5,650 5,019 4,192
a acestei cote anuale. Sã stabilim
Tabel.IV.8. Factorul de valoare prezentã a unei
cât de mult valoreazã, implicã sã
anuitãþi
determinãm valoarea prezentã a
acestei anuitãþi. Suma primitã la sfârºitul primului an este actualizatã cu 1 an cu o
dobândã de actualizare de 10%; a doua încasare este actualizatã cu 2 ani cu 10
% ºi tot aºa pânã se calculeazã o valoare prezentã de 19,02 milioane lei (vezi fig.III-11).
Aceasta este valoarea care eventual trebuie plãtitã pentru o anuitate de 6
milioane în urmãtorii 4 ani dacã se considerã o ratã anualã a dobânzii de actualizare
de 10 %. Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstreazã de fapt formula de calcul
a valorii prezente a anuitãþii ordinare:
n
1 [
⎧ 1 − 1/(1 + R) n ⎫ ]
VA 0 = Pl ∑ (1 + R)
t=1
t
= Pl ⎨
⎩ R
⎬
⎭
Sau formula factorului de valoare prezentã a anuitãþii ordinare VAR,n

235
n
1 [
1 − 1/(1 + R) n ]
VA R,n = ∑ (1 + R)
t =1
t
=
R
Factorii valorii prezente pentru o cotã anualã (VAR,n) se calculeazã conform

formulei de mai sus. Tabelul IV-8 ilustreazã toate acestea. Utilizând termenii din
tabel, valoarea prezentã a unei anuitãþi este:
VA0 = Pl(VAR,n)
Deci pentru exemplul nostru:
VA0 = 6,00(VA10%, 4 ani) = 6,00(3,170) = 19,02 mil lei
Valoarea prezentã a unor serii inegale
Deoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele
demonstraþii, este necesar sã detaliem cazurile pentru care vom avea serii inegale
de cash flow. Sã analizãm cazul în care fluxurile de numerar sunt de 1milion în
primul an, de 1,5 milioane în al doilea an, de 3,25 milioane în al treilea an ºi rata
dobânzii de actualizare este de 12%. Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentate
în fig.IV-12. Folosind formula de calcul a valorii prezente a unei încasãri viitoare,
fiecare sumã din fluxul de numerar se multiplicã cu factorul valorii prezente V12%, i ani
(cu i de la 1 la 3) rezultând valoarea prezentã a acestei încasãri de sume inegale,
care este de 4,4025milioane lei. Formula generalã pentru aflarea valorii prezente a
oricãrei serii inegale de fluxuri de numerar viitoare este:
n Wt n
VA 0 = ∑ = ∑ W t (V R, t) Sã luãm în considerare
t = 1 (1 + R) t t = 1 un alt exemplu în care fluxurile de
numerar sunt de 1,00 milion în
0 1 2 3 primul an, 1,50milioane în al
doilea an ºi apoi 3,25milioane
începând din al treilea an pânã în al
1 mil 1,5 mil 3,25 mil optulea an. Rata de actualizare
rãmâne de 12%. Pentru a rezolva
0,893 mil
1,1955 mil
aceastã problemã, vom aplica un
2,314 mil algoritm de calcul pe care-l vom
4,4025 mil prezenta în continuare:
Fig.IV.12. Calculul valorii prezente a 1. Determinãm valoarea
unei anuitãþi inegale prezentã pentru o cotã anualã de
3,25 milioane primitã între anii 3-8.
De vreme ce aceastã cotã anualã este pentru 6 ani (anii 3, 4, 5, 6, 7 ºi 8), este folosit
factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA12%, 6ani ºi înmulþind (3,25)cu (4,111) rezultã
13,3608 milioane lei. Valoarea prezentã a 13,3608 milioane reprezintã valoarea
încasãrilor din anii 3 - 8, la sfârºitul celui de-al doilea an.
2. Suma globalã de 13,3608 milioane lei este apoi actualizatã la
t=0, obþinându-se 10,6486 [ (13,3608)(V12%.2ani) = (13,3608)(0,797)], aºa cum
este prezentat în figura IV-13.
3. Actualizãm milionul care va fi primit la sfârºitul primului an ºi
cele 1,5milioane care vor fi primite la sfârºitul anului 2 la t=0. Sumele rezultate
236
sunt 0,893 milioane ºi respectiv 1,1955 milioane.

4. Adunãm valorile de la punctul 2 ºi 3. Astfel,
0,893+1,1955+10,6486=12,7371 milioane. Aceasta este valoarea prezentã a
tuturor seriilor actualizate cu o ratã de 12%.
0 1 2 3 4 5 6 7 8
1 mil 1,5 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil
0,893 mil
1,1955 mil
10,6486 mil 13,3608 mil
12,7371 mil = V0
Fig.IV.13.
IV.2.1.5. Aplicaþii ale noþiunilor de valoare în timp a

banilor
Perpetuitãþi
Cele mai multe anuitãþi au o viaþã finitã, dar unele dintre ele pot avea o
duratã de viaþã infinitã. Valoarea unei perpetuitãþi se demonstreazã cã este urmãtoarea:
încas ari anuale Pl
Valoarea prezent a a perpetuit atii = =
dobânda anual a de actualizar e R
Dacã avem o perpetuitate de 14 milioane pe an, începând peste exact un an,

actualizatã cu 7%, valoarea prezentã a acesteia va fi de 14/0,07 =200 milioane lei.
Pentru a ilustra ce se întâmplã când durata de viaþã a unei anuitãþi se
extinde, am exemplificat cu tabelul IV-9, unde rata de actualizare este tot de 7%:
Tabelul IV-9 ne aratã valoarea
Durata de Flux de VA7%,n Valoarea prezentã a anuitãþii pe 20, 30, 40, 50 ani
viaþã numerar prezentã
a anuitãþii pe an (PI) a anuitãþii în valoare de 14 milioane pe an, actualizatã
cu 7%. Când durata de viaþã a anuitãþii
Ani Milioane Milioane
este de 50 de ani, valoarea sa prezentã
20 14 10,594 148,316
este de 193,214 milioane, în loc de 200
30 14 12,409 173,726 milioane ca în cazul perpetuãrii. Astfel,
40 14 13,332 186,648 pe mãsurã ce “durata de viaþa” a unei
50 14 13,801 193,214 anuitãþi creºte, valoarea sa prezentã
Tab.IV.9. poate fi aproximatã prin folosirea for-
mulei pentru o perpetuitate.
Sume viitoare
O altã aplicare a valorii în timp este acumularea(economisirea) de sume
viitoare. Sã considerãm o firmã care, pentru a convinge directorul sã mai activeze,
i-a promis o bonificaþie de 100 milioane la pensionare, care va avea loc peste ºapte
ani. Dacã firma poate economisi cu o ratã de 8% fondurile sale, ºi plãnuieºte
începerea plãþilor anuale la fondul de bonificaþie pentru pensionare începând peste
237
un an din acest moment, cât va trebui sã fie fiecare platã?

Primul pas este sã realizãm cã aceastã problemã ne dã valoarea viitoare a
unei anuitãþi ºi ne cere sã determinãm valoarea plãþii anuale.
De aceea vom folosi formula urmãtoare:
Wn = PI (WAR,n)
100 milioane = PI (WA 8%, 7 ani)
100 milioane
Pl = = 11,206993 milioane
8,923
Astfel, firma va trebui sã economiseascã peste 11 milioane anual ºi sã-i
pãstreze la fondul de bonificaþie pentru pensionare.
Amortizarea împrumuturilor
Multe dintre împrumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza unui
program de amortizare. Scopul amortizãrii este de a se asigura plata capitalului de
bazã ºi a dobânzii concomitent în cote egale conform unui program prestabilit.
Pentru a ilustra aceasta, sã presupunem cã un client a împrumutat 48,040 milioane
pe termen de trei ani ºi cã acest împrumut trebuie restituit în trei rate anuale egale.
Rata dobânzii este de 12% din restul de rambursat din împrumut. Care este
valoarea fiecãrei plãþi? Pentru a rezolva aceastã problemã, trebuie sã recunoaºtem
cã plata este o anuitate cu o ratã a dobânzii de 12% pe trei ani implicând valoarea
prezentã, PV0, de 48,040 milioane. Folosim urmãtoarele relaþii:
V0 = Pl (VAR, n)
Pl (VA12%, 3 ani) = 48,040
48,040
Pl = = 20,0milioane
2,402
IV.2.2. Evaluarea acþiunilor ºi a obligaþiunilor

Pentru evaluarea acþiunilor ºi obligaþiunilor vom utiliza „metoda de evaluare
prin capitalizarea venitului” care de altfel a fost utilizatã ca sistem de abordare în
capitolul anterior. Aceastã metodã statueazã cã valoarea intrinsecã (prezentã, curentã)
a oricãrui activ financiar este bazatã pe valoarea actualizatã a încasãrilor viitoare pe
care investitorul se aºteaptã (estimeazã) sã le obþinã în calitate de proprietar al titlului.
IV.2.3. Evaluarea obligaþiunilor

Pentru început este necesar sã ne reamintim câteva elemente esenþiale
despre obligaþiuni. Obligaþiunea este un titlu de valoare emis de cãtre o firmã,
administraþia localã sau de cãtre guvern. Obligaþiunile pot fi emise pe termen
mediu, dar majoritatea au o scadenþã iniþialã de la 10 la 30 de ani deci sunt emise
pe termen lung. Obligaþiunile reprezintã una dintre sursele principale de finanþare
atrase de cãtre o societate comercialã pe pieþele de capital dezvoltate. Elementele
obligaþiunii sunt:
Valoare nominalã. Valoarea stabilitã la emisiunea unei obligaþiuni este
238
valoarea ei nominalã - de obicei pentru obligaþiunile americane ea este de 1.000 $.

Reprezintã valoarea pe care firma s-a angajat sã o plãteascã deþinãtorului obligaþiunii
la termenul de scadenþã în cazul unei rãscumpãrãri par nominale (la paritate).
Rata cuponului reprezintã rata dobânzii, ca procent din valoarea nominalã,
ce va fi plãtitã anual de cãtre emitent. O ratã a cuponului de 11% înseamnã cã emi-
tentul va plãti ca dobândã anualã un cupon de 110$ la o obligaþiune cu valoare
nominalã de 1000$ [(0,11)(1.000$)]. Dobânda se poate plãti ºi la fiecare ºase luni,
caz în care vom denumi obligaþiuni cu platã bianualã sau semestrialã a cuponului;
dar, pentru a simplifica demonstraþia, presupunem cã dobânda este plãtitã anual.
Scadenþa. Termenul obligaþiunii, exprimat în ani, reprezintã scadenþa sa.
La scadenþã, firma este obligatã sã rãscumpere obligaþiunea la valoarea sa nominalã.
Vom lua pentru exemplificare în continuare obligaþiuni cu caracteristici
similare celor de pe piaþa americanã respectiv valoare nominalã de 1000$ ºi rata
cuponului între 5%ºi 15%.
Pentru determinarea valorii obligaþiunii vom face urmãtorul raþiona-
ment: valoarea actualã (prezentã, evaluatã) a obligaþiunii este egalã cu valoarea
prezentã a seriilor de încasãri viitoare a dobânzii (anuitãþi de valoare egalã cu
cuponul), plus valoarea de rãscumpãrare la scadenþã de 1.000$, actualizatã.
Conform raþionamentului de mai sus, valoarea intrinsecã a unei obligaþiuni se poate
exprima conform formulei urmãtoare:
n C M
= ∑ + = C ⋅ ⎛⎜ VA Ro, n ⎞⎟ + M ⋅ ⎛⎜ VRo, n ⎞⎟
( ) ( )
V0
0
t = 1 1+ Ro
t 1+ Ro n ⎝ ⎠ ⎝ ⎠
unde
V0 = Valoarea actualizatã curentã a obligaþiuniiº
C =Valoarea dobânzii de încasat anual (Cuponul egal cu valoarea nomi-
nalã x rata cuponului)º
N = perioada de timp exprimatã în ani pânã la scadenþa obligaþiuniiº
Ro = rata estimatã a venitului obligaþiunii (echivalentã de obicei cu rata
dobânzilor curente de pe piaþã)º
M = valoarea nominalã sau valoarea la scadenþã a obligaþiunii.
Pentru a vedea cum funcþioneazã formula de calcul a valorii intrinseci a
obligaþiunii, sã considerãm o obligaþiune cu o valoare nominalã de 1.000$ la o ratã
a cuponului de 12% ºi scadenþã la 25 de ani. Dacã rata estimatã a venitului este de
12% ºi dobânda se plãteºte anual, valoarea ei intrinsecã este:
120 120 120 1.000
V0 = + + ... + + =
0 (1,12 )1 (1,12 )2 (1,12 )25 (1,12 )25
= 120 ⎛⎜ VA 12%, 25 ani ⎞⎟ + 1.000 ⎛⎜ V12%, 25 ani ⎞⎟
⎝ ⎠ ⎝ ⎠
= 120 (7,843 ) + 1.000 (0,059 ) = 941,16 + 59,00
= 1.000,16 ≈ 1.000$
În acest exemplu obligaþiunea are o valoare actualizatã curentã de 1.000$,
care este egalã cu valoarea sa nominalã. În concluzie putem spune cã dacã rata
239
venitului obligaþiunii sau rata dobânzii pe piaþã este egalã cu rata cuponului
obligaþiunii, valoarea curentã a obligaþiunii este egalã cu valoarea sa nominalã. Atunci,
obligaþiunea se va vinde la valoarea nominalã de 1.000$.
În general, obligaþiunile nu se tranzacþioneazã la valoarea lor nominalã.
De obicei, se vând la valori mai mari sau mai mici decât aceasta, în funcþie de
condiþiile de piaþã. Rata venitului pe care investitorii în obligaþiuni o aºteaptã este
o funcþie de mai mulþi factori - rata realã a dobânzii, inflaþia prevãzutã, valoarea de
rambursare la scadenþã, riscul de încetare de platã, ºi caracteristicile emisiunii.
Pentru moment, examinãm cum inflaþia, fluctuaþia dobânzii ºi scadenþa influ-
enþeazã valoarea obligaþiunilor emise pe termen lung.
Inflaþia prevãzutã
Sã analizãm obligaþiunea cu termen de rambursare de 25 de ani prezen-
tatã mai sus. La momentul în care a fost emisã, investitorii au avut în vedere inflaþia
viitoare. Presupunem cã dupã ce obligaþiunea a fost emisã, inflaþia realã a crescut
cu 4% peste cea prevãzutã. Aceastã creºtere va avea efect asupra ratei cuponului
noilor obligaþiuni emise, similare în valoare ºi scadenþã, aceasta crescând de la 12%
la 16 %. De asemenea va avea loc o creºtere la 16% a ratelor dobânzii pe piaþã, care
va avea efect asupra ratei prognozate a venitului tuturor obligaþiunilor restante cu
valoare ºi scadenþã similarã. Acest lucru are loc datoritã faptului cã investitorii con-
siderã cã cuponul obligaþiunii de 12% (120$) reprezintã mai puþin decât ar primi
investind în titluri recent emise cu aceeaºi valoare, dar cu o ratã a cuponului mai
mare, de exemplu 16% (160$). Care va fi valoarea pe piaþã a acestor obligaþiuni în
aceastã situaþie.? Pentru a determina aceastã nouã valoare, vom actualiza cu noua
ratã prognozatã a venitului de 16%, dobânzile anuale ce vor fi încasate (cuponul),
ºi valoarea de rambursare din anul de scadenþã, astfel încât valoarea obligaþiunii va fi:
V0 = 120 (VA16%, 25 de ani) + 1.000 (V16%, 25 de ani) =
= 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64$
Un investitor care cumpãrã cu 755,64$ aceastã obligaþiune cu o ratã a
cuponului de 12% ºi o pãstreazã pentru 25 de ani va avea o ratã a venitului de 16%.
Acest venit este compus din douã pãrþi - cuponul de 12%, care va aduce 120$ pe
an, ºi în plus, aprecierea capitalului la scadenþã cu 244,36$ (1.000$-755,64$) din
cauzã cã valoarea de rambursare este de 1000$. Diferenþa dintre valoarea nominalã
de 1.000$ ºi preþul curent pe piaþã de 755,64$ se numeºte discontul obligaþiunii.
Obligaþiunile se pot tranzacþiona ºi la valori mai mari decât valoarea nominalã.
Continuând raþionamentul nostru, dacã rata dobânzii pe piaþã scade la 8%, preþul curent
pe piaþã pentru obligaþiuni cu scadenþa 25 de ani ºi rata cuponului de 12% devine:
V0= 120 (VA8%, 25 de ani)+1.000 (V8%, 25 de ani) =
= 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427$
Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare decât rata dobânzii curente
pe piaþã care este de 8%, investitorii plãtesc o primã de 427$ (1.427$ - 1.000$)
pentru a achiziþiona o obligaþiune. Relaþia dintre randamentul actual al pieþei ºi preþul
actualizat al obligaþiunii este prezentat în fig.IV-14. Ideea fundamentalã ce trebuie
reþinutã este: Preþul obligaþiunilor ºi al ratelor dobânzii pe piaþã variazã invers. Dacã
rata dobânzii este mai micã decât rata cuponului unei obligaþiuni, obligaþiunea se va
tranzacþiona cu discont. Din figura IV-14 se observã cum preþul obligaþiunii creºte
240
Evoluþia valorii de piaþã a obligaþiunii faþã de dobânda pe piaþã la diferite rate ale
cuponului
2000
1800
1600
1400
1200 primã
1000
16%
discont
800
12%
600
8%
400
200
0
8% 10% 12% 14% 16%
Rata dobânzii pe piaþã
Fig.IV.14
pentru aceeaºi ratã a cuponului, dacã dobânda pe piaþã scade. Similar, o creºtere a ratei
dobânzii determinã declinul preþului obligaþiunii.
Riscul ratei dobânzii ºi termenul pânã la maturitate
Preþurile obligaþiunilor sunt influenþate nu doar de ratele dobânzii pieþei,
ci ºi de termenul pânã la scadenþã al obligaþiunilor. Pentru a determina aceastã
relaþie, luãm în considerare evoluþia preþului curent de piaþã al obligaþiunilor emise
cu un cupon de 12% dacã au doar 3 ani pânã la scadenþã în loc de 25 de ani.
Precum se aratã în figura IV-15, preþurile de piaþã ale obligaþiunilor pe 3
ani sunt influenþate mai puþin de modificarea ratei dobânzii de piaþã decât preþurile
obligaþiunilor pe 25 de ani. Aceastã tendinþã a preþurilor obligaþiunilor pe termen
scurt de a fluctua mai puþin sau mai mult, ca rãspuns la modificãrile ratei dobânzii
de piaþã se numeºte riscul ratei dobânzii.
Evoluþia valorii de piaþã a obligaþiunii cu rata cuponului de 12% faþã de termenul
pânã la scadenþã ºi rata dobânzii pe piaþã
1500
1400
1300
1200
3 ani
1100
25 ani
1000
900
800
700
8% 10% 12% 14% 16%
Rata dobânzii pe piaþã
Fig.IV.15
241
IV.2.3.1. Randamentul pânã la maturitate, valoare

intrinsecã, valoare prezentã netã
Sã presupunem cã se cunosc urmãtoarele elemente ale unei obligaþiuni: sca-
denþa de 15 ani, o valoare nominalã a obligaþiunii de 1.000$, o ratã a cuponului de
7% ºi preþul de tranzacþionare (P0) de 914,13$. Se pune problema determinãrii ratei
de capitalizare a venitului generat de obligaþiune, numitã ºi randamentul pânã la
maturitate (rata venitului obligaþiunii) pe care o va câºtiga investitorul dacã cumpãrã
obligaþiuni ºi le pãstreazã pe toatã perioada de 15 ani? Pentru a rezolva aceastã problemã,
trebuie sã gãsim rata de actualizare necunoscutã y, din relaþiile urmãtoarele:
P0 = C(VAy, n) + M(Vy, n)
914,13$ = 70(VAy%, 15 ani) + 1.000(Vy%, 15 ani)
Adicã trebuie sã gãsim rata de actualizare y% (sau din tabele din anexa
III se determinã VAy%,n ºi Vy%,n pentru aceeaºi perioadã n), pentru care suma dintre
valoarea actualizatã a dobânzii de 70$ pe an ºi valoarea actualizatã a valorii de ram-
bursare (la scadenþã) de 1.000$, este egalã cu preþul curent al obligaþiunii de
914,13$. Putem observa cã din moment ce preþul de piaþã al obligaþiunii de
914,13$ este mai mic decât valoarea nominalã de 1.000$, rata de actualizare cea
mai apropiatã trebuie sã fie mai mare decât rata cuponului de 7%. Acest lucru se
întâmplã deoarece pe mãsurã ce rata de actualizare se mãreºte, preþul obligaþiunii
descreºte. Rezultã deci cã rata de actualizare trebuie sã fie mai mare decât 7%.
Dacã verificãm cu 9%, valoarea prezentã este:
P0 = 70(8,061) + 1.000(0,275) = 564,27+275 = 839,27$
prea micã. Pentru rata de actualizare de 8%, obþinem:
P0 = 70(8,559) + 1.000(0,315) = 599,13+315 = 914,13$
Dacã valoarea determinatã cu metoda de mai sus nu este exact egalã cu
valoarea curentã pe piaþã de 914,13$, atunci se folosesc tehnici de aproximare
pentru a estima randamentul pânã la maturitate.
Randamentul pânã la maturitate, reprezintã de fapt estimarea investito-
rilor asupra ratei venitului obþinut prin cumpãrarea obligaþiunii la preþul de
914,13$ ºi pãstrarea ei pânã la scadenþã. Randamentul pânã la maturitate se poate
determina prin calcularea lui y din formula:
n Ct M
Po = ∑ +
t = 1 (1 + y )
t (1 + y )n
unde:
P0 este preþul de piaþã al obligaþiunii.
C este cuponul iar
M este valoarea rambursãrii la scadenþã.
Pentru calculul randamentului pânã la maturitate practica bursierã uti-
lizeazã formule mai simple în douã variante dupã cum preþul obligaþiunii este cu
discont sau cu primã:
⎛ Discont ⎞ ⎛ Prima ⎞
2⋅ ⎜C + ⎟ 2⋅⎜C − ⎟
y= ⎝ n ⎠ sau y= ⎝ n ⎠
Vn + P0 Vn + P0
242
Considerând obligaþiunea cu elementele prezentate în acest paragraf

putem determina randamentul pânã la maturitate utilizând formula simplificatã:
y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) = 0,079 respectiv y = 7,9%
Practica bursierã utilizeazã ºi
randamentul curent al obligaþiunii care Dacã y > Ro atunci obligaþiunea este subevaluatã.
se calculeazã cu formula: (Ro rata curentã de piaþã, adicã dobânda uzualã
pentru obligaþiuni de acelaºi fel - aceeasi valoare
C nominalã ºi aceeaºi perioadã pânã la scadenþã).
yc =
P0 Dacã obligaþiunea este subevaluatã aceasta
reprezintã un semnal de cumpãrare.
sau pentru exemplul nostru Dacã y < Ro atunci obligaþiunea este supraevaluatã,
yc = 70/914,13 = 0,07657 sau ºi aceasta reprezintã semnalul de vânzare.
yc = 7,65%
Valoarea intrinsecã este valoarea actualã evaluatã a unei obligaþiuni ºi se
calculeazã dupã cum am vãzut, cu formula:
n Ct M
Vi = ∑ +
(
o t = 1 1+ R
o
t )
(1 + R o )n
Valoarea prezentã netã (NPV) a obligaþiunii se determinã ca diferenþã între

valoarea intrinsecã ºi preþul de piaþã (P0) (de vânzare - cumpãrare) al obligaþiunii:
⎡ n Ct ⎤
M ⎥
NPV = Vi − Po = ⎢ ∑ + −P
o
⎣
( o )
⎢ t = 1 1 + R t (1 + R o )n ⎥ o
⎦
Dacã obligaþiunea e subevaluatã înseamnã cã NPV>0 adicã are o valoare
intrinsecã mai mare decât preþul pe piaþã ºi în acelaºi timp are un randament pânã
la maturitate mai mare decât obligaþiunile similare. În acest caz obligaþiunea este
candidatã pentru cumpãrare.
Reciproc dacã NPV<0 obligaþiunea este supraevaluatã. Înseamnã cã
preþul pe piaþã este mai mare decât valoarea intrinsecã ºi randamentul pânã la
maturitate al obligaþiunii este mai mic decât cuponul obligaþiunilor similare emise
recent. Aceste obligaþiuni sunt candidate pentru vânzare.
IV.2.3.2. Valoarea intrinsecã a obligaþiunii cu dobânda

bianualã
Majoritatea obligaþiunilor sunt emise cu condiþia ca dobânda sã fie acordatã
bianual sau odatã la trei luni. Pentru a evalua obligaþiunile cu plãþile dobânzii bianual,
formula se modificã astfel:
t 2n
⎛ ⎞ ⎛ ⎞
2n C ⎜ 1 ⎟ ⎜ 1 ⎟ C⎛ ⎞ ⎛ ⎞
V0 = ∑ •⎜ ⎟ + M⎜ ⎟ = ⎜⎜ VA Ro ⎟⎟ + M⎜⎜ VRo ⎟⎟
R ⎜ 1+ Ro ,2n ,2n
t = 1 2 ⎜⎜ 1 + o ⎟
⎟ ⎜
⎟
⎟
2⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
243
Se observã cã cuponul anual C, se împarte la 2 pentru cã plãþile cuponului

se fac bianual în cote egale. De asemenea, rata prognozatã a dobânzii pe piaþã, Ro,
se divide cu 2 pentru cã numãrul perioadelor, n, este dublat la 2n.
Pentru a ilustra modificãrile de valoare intrinsecã a obligaþiunii cu plãþi
bianuale considerãm obligaþiunea din exemplul anterior cu perioada pânã la maturi-
tate 25 de ani, rata cuponului obligaþiunii 12%. Când rata prognozatã a venitului a
fost de 16% ºi dobânda a fost plãtitã anual, valoarea curentã a obligaþiunii, V0, a fost
755, 64$. Cu platã bianualã a dobânzii, valoarea obligaþiunii este:
V0 = 120/2(VA16%/2,2*25)+1.000(V16%/2,2*25)
= 60(VA8%, 50)+1.000(V8%, 50)
= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98$
Observãm în acest exemplu cã plata semestrialã a dobânzii determinã ca
valoarea prezentã a obligaþiunii sã fie mai micã decât în cazul plãþilor anuale.
IV.2.3.3. Evaluarea acþiunilor preferenþiale

Acþiunile preferenþiale pot fi considerate similare ca efecte financiare,
obligaþiunilor perpetue. Valoarea unei obligaþiuni perpetue este:
Vp = C1 / RO
Dacã rata dobânzii pe piaþã este de 9%, ºi rata dobânzii cuponului este
de 4%, atunci o obligaþiune perpetuã cu o valoare nominalã de 1.000$ ar trebui sã
valoreze 40$/0,09 = 444,44$.
În cazul acþiunilor preferenþiale poate fi utilizatã aceeaºi abordare ca ºi în
cazul obligaþiunilor perpetue. În locul dobânzii vom folosi dividende. Dacã acþiu-
nile preferenþiale au o valoare nominalã de 80.000 lei, ºi dividendul este de 9% pe
an, înseamnã cã dividendul va fi de 80.000(0,09)=7.200lei. Dacã dobânda pe
piaþã este de 12% valoarea de piaþã a acþiunilor preferenþiale este de 7.200 / 0,12
= 60.000 lei. Adicã valoarea de piaþã a acþiunilor preferenþiale este:
Vp = D / R
Unde D este dividendul iar R este rata dobânzii pe piaþã.
IV.2.4 Evaluarea acþiunilor

Evaluarea acþiunilor presupune o abordare similarã evaluãrii obligaþiunilor,
cu câteva complicaþii adiþionale, deoarece nici dividendele ºi nici valorile finale nu
sunt constante (cum este cuponul ºi valoarea de rambursare pentru obligaþiuni) ºi astfel
nu avem elemente sigure ale încasãrilor viitoare. Vom face urmãtoarele notaþii:
Dt = dividendele anuale care se estimeazã cã vor fi primite la finele anului t. D0
este dividendul actual, tocmai plãtit în anul de referinþã, D1 este dividendul ce trebuie
plãtit peste un an, ºi aºa mai departe.
Ra = rata estimatã a venitului investiþiei în acþiuni.
n = numãrul de perioade de timp, sau ani, care în unele cazuri vor fi infinite
Vn = preþul actualizat al acþiunii la sfârºitul anului n. V0 este preþul actual
dupã plata dividendului D0. V1 este preþul peste un an dupã plata dividendului D1,
244
ºi aºa mai departe.

g = rata estimatã de creºtere a dividendelor.
Pentru început, sã abordãm evaluarea acþiunii la fel ca ºi evaluarea obligaþiunii.
Valoarea curentã a acþiunilor este egalã cu valoarea actualizatã (prezentã) a dividendelor
viitoare estimate ºi preþul viitor estimat actualizat.
n Dt Vn
= ∑ +
( ) ( )
Va
t 1+ Ra n
0
t = 1 1+ Ra
Sã determinãm acum valoarea curentã de piaþã a unei acþiuni ce va plãti

dividende de 1.000 lei la t=1, 1.500 lei la t=2, ºi 2.000 lei la t=3, ºi va avea o valoare
de piaþã de 40.000 lei la t=3 (determinatã printr-o evaluare). Dacã investitorii
estimeazã o ratã a venitului de 14%(de fapt investitorul comparã rata dobânzii pe
piaþã cu rata venitului estimat ºi adaugã o primã de risc la rata dobânzii pe piaþã
determinând astfel rata Ra) valoarea acestei acþiuni este:
D1 D2 D3 V3
Va0 = + + + =
(1+ Ra ) (1+ Ra ) (1+ Ra ) (1+ Ra )3
1 2 3
1000 1500 2000 4000

= + + + =
(1,14)1 (1,14)2 (1,14)3 (1,14)3
= 1.000⋅ (V14%,1 an ) + 1.500⋅ (V14%,2 ani) + 2.000⋅ (V14%,3 ani) + 40.000⋅ (V14%,3 ani ) =
= 1.000⋅ (0,877)+ 1.500⋅ (0,769)+ 2.000⋅ (0,675)+ 40.000⋅ (0,675)=
= 877 + 1.153,5+ 1.350+ 27.000= 30.380,5 lei
Dacã un investitor plãteºte 30.380,5 lei pentru acþiune, ºi dividendele ºi preþul

de piaþã peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata venitului realizatã prin investiþia în
acþiunea respectivã va fi de 14%. Dacã vom considera cã investitorul va menþine acþiunea
pe termen nelimitat înseamnã cã el va primi dividende perpetuu. În acest caz valoarea acþi-
unii este egalã suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:
∞
D1 D2 D∞ Dt
Va 0 = +
(1+ R a )1 (1 + Ra )2
+ ... +
(1 + R a )∞
= ∑ (1+ R
t =1 a )t
În formula de la începutul capitolului, al doilea termen al egalitãþii este

Vn/(1+Ra)n, unde Vn reprezintã preþul acþiunii de la timpul t = T(n). Preþul acþiunii
la timpul T, poate fi considerat ca fiind valoarea prezentã (la momentul T) a tutur-
or dividendelor prevãzute a fi primite în perioada de la T+1 la infinit, actualizate
cu rata de actualizare Ra.
Aceastã relaþie se va demonstra utilã când vom analiza evaluarea acþiunilor
pentru care se estimeazã o variaþie a mãrimii în dividende. Înainte de a analiza
aceastã situaþie, sã luãm în considerare cazurile mai simple în care:
1. nu se prognozeazã nici o creºtere viitoare a dividendelor (divi-
dende viitoare constante),
2. se estimeazã o creºtere constantã a dividendelor.
245
IV.2.4.1. Dividende viitoare constante în valoare

În cazul special în care nu se aºteaptã nici o creºtere viitoare a dividende-
lor, sã considerãm urmãtorul exemplu. Presupunem cã acþiunea va achita un dividend
constant de 20.000 lei pe an din acest moment la infinit. De altfel, „modelul fãrã
creºtere” este cert nerealist, dar asigurã o cotã convenabilã de preþ ºi simplificã
mult estimãrile. În acest caz, poate fi folositã formula de actualizare a dividendului
perpetuu. Valoarea curentã a unei acþiuni comune cu un dividend prevãzut constant
începând de la t1 ºi pânã la infinit, este datã de formula urmãtoare:
Va0 = D1 / Ra
Dacã prevedem cã o acþiune va achita un dividend de 20.000 lei pe an
începând de la momentul t =t1 la infinit, ºi rata estimatã a venitului este de 16%
(sau 0,16), atunci valoarea curentã, Va0 este 20.000 lei / 0,16 = 125.000 lei. Un
investitor raþional nu va plãti mai mult de 125.000 lei pentru aceastã acþiune dacã
rata prevãzutã a venitului este de 16%.
IV.2.4.2. Creºtere constantã a dividendelor

Sã considerãm de aceastã datã cazul în care estimãm cã dividendele vor
creºte anual cu o ratã de creºtere constantã(g%) de la momentul t = t1 la infinit.
Utilizând relaþia pentru calculul valorii acþiunii vom determina valoarea prezentã a
acþiunii astfel:
∞ (1 + g )t ⎛ 1 + g ⎞ D ⋅ (1 + g )
Va = D0 ⋅ ∑ = D0 ⋅ ⎜ ⎟= 0
0 (
t = 1 1+ Ra
t ) ⎜ R
⎝ a
− g ⎟
⎠
Ra − g
sau
Va0 = D1 / (Ra - g)
Acesta este denumit ºi „modelul de creºtere constantã a dividendelor”.
Este important sã observãm cã aceastã formulã utilizeazã dividendul prevãzut
peste un an, sau D1 = D0 (1+g).
De asemenea aceastã formulã presupune ca rata estimatã a venitului acþiunii
sã fie mai mare ca rata de creºtere a dividendelor (Ra>g). O formulã cu un grad mai
mare de generalitate pentru calculul valorii acþiunii la un moment T este:
D
VT = T + 1
Ra − g
Dacã avem o acþiune a cãrui dividend (la timpul t=0) este de 20.000 lei,
rata de creºtere constantã în dividende este g =10% pe an, ºi rata estimatã a
venitului este 16%, valoarea acestei acþiuni este:
D1 D (1 + g ) 20.000(1,1 0) 22.000
Va 0 = = 0 = = = 366.670 lei
Ra − g Ra − g 0,16 − 0,10 0,06
Observãm cã acest preþ curent de 366.670 lei este substanþial mai mare
246
decât 125.000lei calculat când nu a fost prevãzutã nici o creºtere viitoare a divi-
dendelor. Este normal sã fie aºa din moment ce restul elementelor fiind constante,
se estimeazã o creºtere a încasãrilor anuale ºi o ratã de actualizare favorabilã. Cu
toate cã ratele de creºtere a dividendelor acþiunilor nu sunt întotdeauna constante,
ecuaþia de mai sus este utilã mai ales datoritã simplitãþii sale.
IV.2.4.3. Dividende variabile

Ultima situaþie pe care o vom analiza este aceea pentru care se considerã
cã dividendele plãtite de firmã au o evoluþie estimatã pentru câþiva ani dupã care se
prognozeazã o creºtere constantã sau nici o creºtere a dividendelor. În realitate,
acest lucru poate avea loc atunci când de exemplu o firmã a fãcut investiþii ante-
rioare care au produs dividende mari o perioadã, dar apoi accentuându-se competiþia,
se prevede reducerea ratei de creºtere a dividendelor. De exemplu, dacã rata estimatã
a venitului este de 16%, sã presupunem urmãtoarea situaþie: (1) dividende la timpul
t0=20.000lei; (2) urmate de o creºtere de 10% în dividende pentru fiecare din anii
1, 2 ºi 3; (3) urmatã de o creºtere de 3% a dividendelor de atunci la infinit. Acest
set de flux de numerar este reprezentat în figura IV-16.
Pentru rezolvarea acestei probleme vom folosi procedura urmãtoare:
1. Se determinã dividendele conform datelor problemei pânã la
momentul de timp (t3) pentru care existã o creºtere constantã cu 10% pe an a
dividendelor. Astfel:
D1 = D0 (W10%, 1 an) = 20.000 (1,10) = 22.000 lei
D2 = D0 (W10%, 2 ani) = 20.000 (1,21) = 24.200 lei
D3 = D0 (W10%, 3 ani) = 20.000 (1,331) = 26.620 lei
2. Se determinã dividendul primului an cu rata de creºtere a divi-
dendului modificatã sau cu dividendul în creºtere constantã pânã la infinit, fie
dividendul rãmâne constant. Astfel:
D4 = D3 (W3%, 1 an) = 26.620(1,030) = 27.420 lei
(In acest caz folosim noua ratã de creºtere a dividendelor de 3% pe an.)
3. Se determinã preþul actualizat al acþiunii la timpul t = 3 (dupã trei
ani) pentru perioada de creºtere constantã sau nici o creºtere. Avem:
D4 27.420 27.420
V3 = = = = 210.923 lei
R a − g 0,16 − 0,03 0,13
4. Utilizând formula de calcul a valorii acþiunii, cunoscând rata estimatã

a venitului (Ra=16%), actualizând dividendele prevãzute în anii 1-3, ºi apoi actualizând
preþul din anul trei, V3., obþinem valoarea curentã a acþiunii de 189.210lei
Calculul valorii prezente a unei acþiuni, când se estimeazã o variaþie a valorii
dividendelor pentru o primã perioadã, urmatã apoi de o creºtere constantã în valoare
a dividendelor, cu o ratã g, se poate concentra într-o singurã formulã, utilizând algo-
ritmul prezentat mai sus astfel:
T Dt DT + 1
Va = ∑ +
(
0 t = 1 1+ R
a
t ) ( )(
Ra − g ⋅ Ra + 1 T )
247
0 1 2 3 4
22.000 24.200 26.662 27.420
1.8964
17.981
17.063
P3=D4/(Ra-g)=
=27.420/(0.16 - 0.03)=
135.202 210.923
189.210 = P0
Fig.IV.16
Pentru calculul valorii prezente a unei acþiuni, atunci când se estimeazã o
variaþie a valorii dividendelor pentru o primã perioadã, urmatã de o valoare con-
stantã a dividendelor pânã la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus
conform formulei:
T Dt DT + 1
Va = VT − + VT + = ∑
0
+
(
t = 1 1 + R a R a ⋅ 1+ R a)T ( )
Pentru a ilustra relaþia dintre rata de creºtere a dividendelor prevãzute ºi
valoarea curentã de piaþã a acþiunii, am reprezentat în tabelul IV-10 calculele ante-
rioare. În cazul în care nu se estimeazã nici o creºtere viitoare a dividendelor, preþul
actualizat este 125.000 lei, iar pentru o creºtere a dividendelor cu 10% pe an pânã
la infinit este de 366.700 lei. În final, ultima situaþie analizatã cu creºtere a divi-
dendelor cu 10% anual pentru primii 3 ani, urmatã de o creºtere a dividendelor
redusã la 3% anual sau la zero (dividende constante) pânã la infinit genereazã un
preþ actualizat de 189.200lei ºi 160.700lei. Se demonstreazã astfel, cã existenþa
unei creºteri a dividendelor ºi mãrimea ratei de creºtere, au un impact major
asupra preþului de piaþã al acþiunilor comune.
Relaþia dintre creºterea prevãzutã în dividende Valoarea
ºi valoarea intrinsecã a acþiunii intrinsecã
Condiþie* a acþiunii
Nu se prevede nici o creºtere a dividendelor (dividende constante) 125.000
Creºtere prevãzutã de 10% pe an a dividendelor pentru t = 1, 160.700

t = 2 si t = 3, urmatã de dividende constante pânã la infinit
Creºtere estimatã de 10% pe an a dividendelor pentru t = 1, 189.200
t = 2 si t = 3, urmatã de o creºtere constantã a dividendelor cu 3% pe
an pânã la infinit
Crestere prevazuta de 10% pe an a dividendelor pâna la infinit 366.700
Tab.IV.10 (*D0 = 20.000lei ºi Rs = 16% pentru toate condiþiile)

De aceea este foarte important ca în etapele de analizã fundamentalã ce
premerg evaluarea acþiunii sã se estimeze corect ratele prevãzute de creºtere a divi-
dendelor pentru cã ele influenþeazã determinant valoarea prezentã a acþiunilor.
248
In continuare vom arãta, importanþa evaluãrii acþiunilor, definind ºi

exemplificând procedura de calcul a veniturilor, ºi, în final, comparând veniturile
prevãzute cu cele realizate.
IV.2.5 Venitul ºi rata venitului investiþiilor financiare

În procesul de plasament financiar un investitor deþinãtor de fonduri
investeºte un capital iniþial în scopul dobândirii unei retribuþii a acestuia, dar ºi a
creºterii acestuia în valoare. Astfel încât sursele de venit financiar ale investitorului
ca urmare a unui plasament în titluri financiare pot fi:
Venit din dobânzi, dividende, º.a.
Pierderi sau câºtiguri de capital - (diferenþa dintre valoarea de
achiziþie a activului ºi valoarea viitoare(curentã) sau de vânzare a acestuia.)
Venitul financiar al investitorului rezultat în urma operaþiunii de plasa-
ment (investiþie în titlu financiar) provine fie din creºterea valorii titlului ceea ce se
mai numeºte ºi creºtere de capital fie din venitul pur pe care-l reprezintã dividen-
dul sau dobânda care este retribuþia capitalului.
Pentru acþiunile comune, aceste venituri sunt:
(1) încasãri de dividende în perioada de analizã;
(2) creºtere în capital sau pierderi de capital în aceastã perioadã.
Pentru orice perioadã (lunã, an, etc.) putem defini rata venitului unei
investiþii într-un activ financiar ca:
Venituri − Cheltuieli D + (Pf − P0 )

R= =
Cheltuieli P0
Unde:
D este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t=0
la momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaºi perioadã);
P0 este preþul de achiziþie al activului sau preþul la momentul t=0 al analizei;
Pf este preþul de vânzare al activului financiar sau preþul din momentul
final de analizã;
(Pf - P0) este câºtigul sau pierderea de capital realizatã de investitor.
Dacã se estimeazã cã o firmã va plãti dividende de 35.000 pe acþiune la
timpul t = 1, preþul curent de piaþã al acþiunii este de 400.000 lei, ºi preþul pre-
vãzut la timpul t = 1 este 420.000 lei, atunci rata venitului este:
35.000 + 420.000 − 400.000 55.000
R= = = 13,75%
400.000 400.000
În acest exemplu de calcul, observãm cã pentru determinarea ratei venitului
facem estimãri asupra unor valori viitoare. De aceea în acest caz rata calculatã a
venitului este o ratã estimatã (ex ante) a venitului ºi reprezintã ceea ce investitorii
anticipeazã cã vor obþine înainte de faptul în sine. Aceastã ratã poate sã se confirme
dacã previziunile au fost corecte sau poate fi infirmatã de realitate.
Rata realizatã (ex post) a venitului într-o perioadã de analizã, se calculeazã
249
folosind aceeaºi relaþie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentru
preþ ºi dividend. Preþul este realizat ºi nu estimat, la fel ºi dividendele sunt certe ºi
nu evaluate. Aceastã ratã realizatã a venitului poate fi diferitã de rata estimatã a
venitului dacã dividendele au avut o valoare mai mare sau mai micã decât cea esti-
matã de 35.000lei sau dacã preþul pe piaþã la momentul t=1 este diferit de cel
prevãzut de 420.000lei.
Indicatorul P/E utilizat de analiza financiarã a firmei, este asemãnãtor cu
rata venitului financiar dar cu deosebiri semnificative.
Coeficientul multiplicator al capitalizãrii (P/R Price Earning Ratio) este
indicatorul bursier cel mai utilizat pentru a calcula investiþia financiarã în acþiuni ºi
el se calculeazã ca:
Cursul bursier
PER =
Venit net
Cursul bursier este preþul realizat pe piaþã.
Venitul net este tocmai ceea ce noi am numit venit financiar datorat
investiþiei financiare Considerând perioada de analizã un an, adicã perioada dintre
momentul iniþial t=t0 ºi momentul final t=tf venitul net pe acþiune este:
Venitul net = D + (Pf - P0)
Astfel încât:
PER = Pf / [D + (Pf - P0)]
Rata venitului obþinut din investiþia în obligaþiuni sau în orice alt activ
financiar poate fi calculatã similar. În practicã putem calcula rata veniturilor pentru
orice perioadã de timp, dar de obicei se foloseºte termenul de un an. De asemenea,
se observã cã putem calcula veniturile realizate dacã vom vinde sau nu activele
financiare. Sã presupunem cã un investitor cumpãrã acþiunea din exemplul de mai
sus ºi o pãstreazã pentru un an. Dacã dupã un an dividendul primit a fost de
35.000lei ºi preþul pe piaþã este de 420.000lei, rata venitului pentru aceastã
perioadã.(rata realizatã a venitului) va fi de 13,75% - dacã investitorul vinde acþiunea
Dacã însã investitorul pãstreazã acþiunea, atunci pentru urmãtoarea perioadã
420.000lei reprezintã preþul iniþial, ºi orice creºtere sau depreciere în capital pentru
aceastã perioadã, este raportatã la valoarea iniþialã a investiþiei care în acest ultim
caz este 420.000lei. Acest raþionament este repetat de mai multe ori pentru perioada
în care investitorul deþine acþiunea, venitul incluzând ºi încasãrile de dividende
aferente perioadei.
IV.3. Evaluarea titlurilor derivate
IV.3.1. Evaluarea contractelor futures

Contractele futures sunt contracte la termen standardizate, cu piaþã secun-
darã. Evaluarea lor presupune sã estimãm preþul futures viitor. Dar preþul futures este
corelat cu preþul spot al activului la care face referire. Aceasta ne conduce la concluzia
250
cã de fapt evaluarea contractelor futures se rezumã la determinarea relaþiei ce se sta-

bileºte între preþul futures ºi cel spot.
IV.3.1.1. Relaþia dintre preþurile futures ºi preþurile spot

estimate
Dacã preþurile spot viitoare ar putea fi estimate cu certitudine, atunci nu
ar fi nici un motiv pentru a cumpãra sau a vinde contracte futures pentru cã ºi
preþul la scadenþã al acestuia ar fi sigur determinat, astfel încât nici cumpãrãtorul,
nici vânzãtorul nu ar obþine profit din tranzacþionarea futures. Dar lumea realã este
incertã, aºa încât pentru o estimare a preþurilor futures vom analiza relaþia dintre
preþurile futures ºi viitoarele preþuri spot de pe piaþa fizicã.
Ipoteza estimãrilor („Expectation Hypothesis”)
O posibilã explicaþie este datã de aserþiunea prin care se considerã cã
preþul curent futures exprimã consensul estimãrilor despre preþul spot de la data
scadenþei. Formal aceasta se exprimã astfel:
Pf-Ps
unde Pf este preþul curent de cumpãrare a contractului futures iar Ps este
preþul spot estimat al activului la care face referire contractul futures la data
viitoare a livrãrii. Dacã aceastã ipotezã ar fi corectã, raþionamentul ne-ar conduce
la faptul cã speculanþii nu ar câºtiga dar nici nu ar pierde, nici în cazul asumãrii
unei poziþii long ºi nici pentru o poziþie short. Dacã nu luãm în calcul condiþiile
de marjã iniþialã, însemnã cã un speculant care cumpãrã futures, acceptã sã
plãteascã un preþ Pf la livrare pentru un activ pentru care estimeazã cã preþul va fi
Ps la data respectivã. Înseamnã cã el estimeazã un profit de Ps-Pf care este de fapt
zero. La fel, un speculant care-ºi asumã o poziþie short agreeazã sã vândã activul
cu Pf urmând ca la scadenþã sã-ºi compenseze poziþia ºi sã cumpere la preþul Ps.
Profitul estimat al speculantului short este la fel ca ºi al celui long, zero, egal cu
Pf-Ps . Aceastã ipotezã este susþinutã de faptul cã speculanþii sunt indiferenþi la risc
ºi sunt astfel dispuºi sã tranzacþioneze cu hedgerii fãrã a avea nevoie de o primã
de risc. Aceasta pentru cã în cazul unui portofoliu diversificat pe mai multe active,
impactul unei poziþii futures va fi minimalã. Aºa încât speculanþii preiau riscul de
la hedgeri fãrã a avea nevoie de o primã de risc ca ºi compensare.
Revers normal. („Normal Backwardation”)
John Maynard Keynes, faimosul economist englez considerã cã ipoteza
estimãrilor nu explicã corect evoluþia preþurilor futures. El aratã cã hedgerii vor
dori sã fie short pe piaþa futures ºi din aceastã cauzã vor ademeni speculanþii
pentru poziþii long futures. Cum poziþiei long îi este asociat un risc mai mare,
speculanþii nu vor fi ispitiþi sã ia aceste poziþii, decât dacã rata estimatã a veni-
tului din poziþia long futures este mai mare decât rata fãrã risc. Aceasta conduce
la concluzia cã preþurile futures sunt mai mici decât preþul spot estimat la scadenþã.
Pf<Ps
Astfel, un speculant care a cumpãrat un contract futures cu un preþ Pf va
aºtepta sã poatã sã-l vândã la scadenþã cu un preþ mai mare: Ps. Aceasta înseamnã cã se
251
estimeazã, ca preþul futures sã creascã pânã la scadenþã, aºa cum este arãtat în figura IV-17.
Dobândã normalã („Normal Contango”)
O teorie opusã statueazã dimpotrivã cã hedgerii doresc sã devinã
cumpãrãtori pe piaþa futures, adicã long, punându-i pe speculanþi în postura de a
lua poziþii short futures. Cum aceºtia asociazã un risc pentru a-ºi asuma aceastã poziþie,
însemnã cã hedgerii atrag speculanþii în poziþii short doar dacã rata estimatã a veni-
tului pentru aceastã poziþie este mai mare ca rata fãrã risc. Aceast lucru conduce însã
la concluzia cã preþul futures este mai mare decât preþul spot la scadenþã.
Pf>Ps
Astfel, un speculant care ar vinde futures (deci ar avea o poziþie short
futures) la un preþ Pf, va aºtepta sã poatã sã cumpere contractul printr-un offset la
un preþ mai mic Ps. Aceastã relaþie între preþul futures ºi preþul spot estimat, este
cunoscutã ca contango/report ºi presupune ca preþurile futures sã scadã de-a lungul
vieþii lor pânã la scadenþã (vezi figura IV-17).
P8 Contango
Ipoteza estimãrilor
Backwardation
P8
Începutul tranzacþiei Timpul Sfârºitul tranzacþiei

Scadenþa
Fig.IV.17 Preþul contractului futures în timp când preþul spot la scadenþã nu se

modificã
IV.3.1.2. Relaþia între preþurile futures ºi preþurile spot

curente
Dupã ce am analizat relaþia preþului futures cu preþul spot estimat sã
vedem cum depinde cursul futures de preþul spot actual. Preþul futures am arãtat
cã diferã de obicei de preþul spot curent, diferenþa fiind numitã bazã. În continuare
vom defini un model prin care vom evalua de fapt diferenþa dintre preþul futures ºi
preþul spot ºi în acest fel vom putea determina preþul futures.
Pentru aceasta vom analiza un exemplu. Sã presupunem cã suntem pro-
prietarii unui activ valoros pe care vrem sã-l vindem. Pentru uºurinþa demonstraþiei
sã considerãm cã activul este un tablou. Preþul spot, adicã preþul curent pentru care
suntem dispuºi sã-l vindem sã presupunem cã este 1 miliard de lei. Sã presupunem
apoi cã un investitor se oferã sã cumpere acest activ, dar vrea sã-l plãteascã dupã un
252
an. El doreºte sã-ºi asume angajamentul de preluare a activului ºi sã semneze con-

tractul astãzi. Adicã de fapt semneazã un contract la termen cu scadenþa la un an.
Aceasta însemnã cã cumpãrãtorul nu intrã în posesia activului, dar transferul de
proprietate ºi plata se va realiza peste un an, la preþul pe care-l stabilim în momentul
încheierii contractului. Se pune întrebarea: Ce preþ ar trebui sã cerem pentru acest
contract futures? Pentru început sã presupunem cã nu sunt costuri asociate propri-
etãþii tabloului (cum ar fi costurile de asigurare de exemplu) ºi nici venituri asociate
proprietãþii activului (cum ar fi veniturile din închirierea tabloului pentru o expoziþie).
Considerând cã rata dobânzii anuale este de 40%, înseamnã cã dacã am
vinde azi spot tabloul cu 1 miliard de lei, am primi tot astãzi banii, pe care i-am
depozita la bancã într-un depozit pentru un an, iar peste un an am avea 1,4 miliarde
lei. Aºa încât conform acestui raþionament, preþul futures pe care l-am cere ar fi de
cel puþin 1,4 miliarde. Din punctul de vedere al cumpãrãtorului rezultã aceeaºi
perspectivã a preþului futures, pentru cã dacã ar plãti astãzi 1 miliard, ar pierde
dobânda de 400 de milioane pe care ar obþine-o dacã ar þine anul acesta banii în
bancã.
Dacã notãm cu Ps preþul spot al activului (1 miliard de lei) ºi cu D dobânda
corespunzãtoare dintre momentul iniþial ºi scadenþa contractului futures (în cazul
nostru 400 de milioane) ºi cu Pf preþul futures:
Pf = Ps + D
Preþul futures va fi mai mare decât preþul spot cu mãrimea dobânzii la
care ar renunþa proprietarul dacã ar vinde spot, în condiþiile în care nu sunt costuri
ºi nici venituri asociate proprietãþii activului.
În condiþiile în care de exemplu chiar înainte de livrare, tabloul este expus
într-o expoziþie, iar galeria plãteºte proprietarului pentru aceasta 10 milioane, se
pune întrebarea: În ce mãsurã acest venit asociat proprietãþii va afecta preþul
futures.? Reluând raþionamentul anterior, ºtim cã dacã am vinde azi tabloul spot,
am obþine 1 miliard de lei, bani pe care dacã i-am depozita am obþine dupã un an
1,4 miliarde. Dar în acest caz am renunþa la eventualele beneficii asociate activului
în acest an, cum ar fi de exemplu aceste venituri de 10 milioane datorate expuner-
ii tabloului la expoziþie. Luând în calcul ºi acest venit preþul futures pe care-l cerem
în acest caz este de minim 1,39 miliarde. (1miliard + 400 milioane dobândã - 10
milioane beneficiu). Cumpãrãtorul la rândul lui nu este de acord sã ofere un preþ
futures mai mare de 1,39, pentru cã dacã ar plãti azi cash 1 miliard renunþã la
dobânda de 400 de milioane dar ar obþine un venit de 10 milioane de la galerie.
Dacã expoziþia ar avea loc la începutul anului pânã la scadenþã însemnã cã cele 10
milioane primite de proprietar de la galerie ar putea fi depozitate cu o dobândã de
40% pentru un an obþinându-se un venit suplimentar de 4 milioane, deci un total
de 14 milioane, venit pe care-l notãm cu B, ºi care este beneficiul asociat propri-
etãþii activului. În acest caz:
Pf = Ps + D - B
Sã presupunem în continuare cã proprietarul decide sã asigure tabloul
contra unei sume de 50 milioane anual. Sã analizãm cum va afecta acest cost de
asigurare preþul futures. Este evident cã acest cost va acþiona exact opus decât
beneficiul rezultat din proprietatea asupra activului, aºa încât luând în calcul ºi
253
costul asociat proprietãþii activului preþul futures este:

Pf = Ps + D - B + C
unde: C este costul asociat proprietãþii activului.
Termenul D-B+C este cunoscut sub denumirea de cost de posesie (“cost
of carry”) asociat contractului futures.
Baza este tocmai opusul costului de posesie realizat. Adicã diferenþa dintre
preþul spot ºi preþul futures actual este baza.
b = Ps - Pf = - (D - B + C)
Observãm cã Ps>Pf dacã costul de posesie este mai mic ca zero. În acest
caz avem o bazã pozitivã. Dacã însã Ps<Pf , costul de posesie este mai mare ca zero
ºi baza este negativã. Costul de carry ne dã inversul valorii de echilibru a bazei.
Pentru o bazã mai micã decât inversul costului de carry înseamnã cã avem un curs
futures supraevaluat, iar pentru o bazã mai mare decât inversul costului de carry,
cursul futures este subevaluat.
Cele douã abordãri a evaluãrii preþului futures, a relaþiei preþului futures cu
preþul spot estimat ºi respectiv cu preþul spot curent, sunt complementare, pentru cã
producãtorii ºi consumatorii ajusteazã producþia ºi consumul de-a lungul perioadei
pânã la scadenþã, stabilind o relaþie între preþurile spot curente ºi cele estimate. Preþul
futures va reflecta pe de-o parte relaþia dintre preþul spot curent ºi cel estimat la care
se adaogã „cost of carry”. Adicã aºa cum am vãzut când am prezentat hedgingul cu
ajutorul contractelor futures, modificarea bazei, este în fapt diferenþa între costul de
posesie estimat la momentul adoptãrii poziþiei pe piaþa futures ºi costul de posesie
realizat la scadenþã.
∆b = (Di - Bi + Ci)-(Df - Bf + Cf)
IV.3.1.3. Evaluarea contractelor futures asupra cursului

de schimb valutar
Pentru evaluarea contractelor futures asupra ratelor de schimb valutar
vom folosi principiul cunoscut sub denumirea de „paritatea ratelor dobânzii”.
Suntem în luna decembrie ºi planificãm investiþia unei sume de dolari
pentru un an. Pentru aceasta sã presupunem cã alegem titluri de stat (treasury
bonds) de un an, care sunt titluri fãrã risc, în dolari. În acest caz, peste un an, vom
primi suma investitã ºi dobânda în dolari.
Dar în acelaºi timp, o altã alternativã ar fi sã schimbãm dolarii în EURO
ºi sã cumpãrãm obligaþiuni de stat europene (germane de exemplu) de un an,
considerate la fel, titluri fãrã risc, dar în EURO. În plus, putem vinde futures
EURO/USD în valoare corespunzãtoare, astfel încât atunci când vom primi
EURO investiþi precum ºi dobânda în EURO corespunzãtoare investiþiei în
titlurile europene, sã blocãm exact la ce curs EURO/USD pot fi schimbate aceste
sume în dolari.
Cele douã alternative investiþionale sunt echivalente pentru cã nu au un
risc asociat ºi pentru ambele se cunosc din momentul iniþial rezultatele de peste un
254
an ale investiþiei, exprimate în dolari. Dacã obligaþiunile europene în EURO, ar

avea o ratã a venitului mai mare decât titlurile de stat americane în dolari, înseam-
nã cã toþi investitorii americani ar ocoli investiþia în titluri în dolari fãrã risc pen-
tru cã ar obþine acelaºi venit financiar cu o investiþie mai micã, dar efectuatã în
EURO. La fel, dacã rata dobânzii la titlurile fãrã risc în dolari ar fi mai mare decât
la titlurile fãrã risc în EURO, europenii ar investi în titluri americane pentru cã ar
obþine un venit financiar mai mare pentru o sumã echivalentã investitã în dolari ºi
nu în EURO. Pe cale de consecinþã cele douã strategii însemnã cã au ºi acelaºi cost,
dacã genereazã acelaºi venit financiar.
Sã considerãm investiþia unui dolar prin cele douã strategii investiþionale.
Dacã rata venitului din investiþiile în titluri americane este RUSD, aceasta investiþie
va genera un venit anual de 1$*(1+ RUSD). Dacã investirea unui dolar în titluri
europene are o ratã a venitului de REURO, cursul spot al ratei de schimb $/EURO
este Ps ºi preþul futures este Pf, investiþia în titluri europene va produce un venit
anual de:
1USD
(1 + REURO ) Pf
Ps
(Ps ºi Pf sunt preþurile spot ºi futures USD/EURO) Cum pentru ambele

alternative investiþia a fost de 1 $ înseamnã cã cele douã venituri sunt echivalente:
1USD
1USD (1 + RUSD ) = (1 + REURO ) Pf
Ps
de unde:
Pf = Ps
(1 + R USD )
(1 + REURO )
Dacã rata de schimb USD/EURO este de 0,85 ºi dacã rata fãrã risc RUSD
este de 4% ºi REURO este 5% atunci preþul futures va fi:
1,04
Pf = 0,85 = 0,8419
1,05
Conform celor analizate la paragraful anterior: Pf = Ps + D - B + C deci în

cazul nostru cost of carry (sau opusul bazei) este Pf - Ps = 0,8419 - 0,85 = -0,0081.
În cazul contractului futures valutar, costul ataºat proprietãþii, C, este zero. Însemnã cã
beneficiul de proprietate este mai mare decât dobânda echivalentã cu 0,0081. În acest
caz se demonstreazã cã costul de posesie (carry) se poate determina cu formula:
carry = Ps
(RUSD − REURO )
(1 + REURO )
ºi cum carry = D - B pentru cã C = 0 rezultã:
PsRUSD
D=
(1 + REURO )
255
ºi
PsREURO
B=
(1 + REURO )
În exemplul nostru, dobânda D la care investitorul renunþã vânzând

futures EURO în locul unei vânzãri spot este 0,03238 $(0,85*0,04/1,05) pentru
1$, iar B beneficiul obþinut prin pãstrarea EURO în locul vânzãrii lor este
0,04086$. Costul de carry este -0,0081 aºa cum a fost arãtat anterior. În final se
poate determina ºi baza ca fiind 0,0081. Se poate observa cã baza e negativã dacã
costul de posesie(cost of carry) este pozitiv. Aceasta se întâmplã dacã rata dobânzii
fãrã risc la titlurile în dolari este mai mare ca cea la titlurile în EURO. Reciproc
atunci când rata dobânzii fãrã risc la titluri în dolari este mai micã decât cea a
dobânzii la EURO înseamnã cã cost of carry este negativ, baza este pozitivã, deci
preþul spot este mai mare decât preþul futures.
IV.3.1.4. Evaluarea contractelor futures asupra ratei

dobânzii
Contractele futures asupra ratei dobânzii sunt contracte la termen asupra
unor active monetare pe termen scurt cum ar fi bonurile de tezaur la 3 ºi la 6 luni
ºi eurodolarii, sau asupra unor active pe termen mediu ºi lung cum ar fi obligaþiu-
nile de tezaur.
În cazul acestor contracte se poate spune cã Pf trebuie sã fie egal cu Ps
plus dobânda D pentru cã B ºi C sunt zero în cazul acestor active (pe timpul de
viaþa al lor nu este nici un beneficiu sau cost asociat). Dacã notãm cu R rata fãrã
risc pentru titluri de stat din momentul datei de scadenþã futures:
Pf = Ps + D = Ps (1+R) = Ps + Ps R
Preþul futures va fi mai mare decât Ps dacã R>0. Relaþia între preþul
futures ºi preþul spot este datã de dobânda activului adicã a bonului de tezaur pe
perioada contractului futures. Observãm cã în acelaºi timp costul carry este Ps x R
adicã este egal cu valoarea dobânzii. În acest caz R este rata dobânzii pentru perioada
de timp pânã la scadenþã. În cazul în care R este rata dobânzii anuale:
T
carry = D = Ps ⋅ R ⋅
365
ºi preþul futures va fi:
⎛ T ⎞
Pf = Ps ⋅ ⎜ 1 + R ⋅ ⎟
⎝ 365 ⎠
256
IV.3.1.5. Evaluarea contractelor futures pe indici

În terminologia contractelor futures pe indici, valoarea evaluatã a acestora
este denumitã valoare „fair”. Pentru a determina aceastã valoare vom avea în vedere
valoarea curentã a indicelui (preþul spot), care în fapt reprezintã activul suport al
contractului futures, numãrul de zile pânã la expirare, rata dobânzii ºi rata dividen-
delor indicelui. Costul deþinerii activului suport este zero. Dobânda acumulatã pânã
la scadenþã este valoarea spot înmulþitã cu rata dobânzii (care este consideratã egalã
cu rata LIBOR pe trei luni) ºi raportatã la numãrul de zile pânã la scadenþã.
Beneficiul asociat deþinerii activului reprezentat de portofoliul indicelui este tocmai
dividendul datorat acþiunilor componente indicelui primite pânã la scadenþã.
Valoarea „fair” futures este calculatã astfel încât un arbitru nu va gãsi pentru aceastã
valoare nici o oportunitate sã vândã sau sã cumpere spot sau futures indice.
T
Pf = Ps + D - B + C = Ps + Ps ⋅ R ⋅ − Dividend + 0
365
Considerând cã R este rata anualã a dobânzii fãrã risc atunci dobânda

acumulatã pe perioada pânã la scadenþã este:
T
D = Ps ⋅ R ⋅ Baza în tranzacþiile cu contracte futures pe indici
365
Baza este diferenþa dintre valoarea contractului
unde T este numãrul de zile futures pe indice ºi valoarea indicelui.
pânã la scadenþã. Aceastã dobândã bi = Ps - Pf
reprezintã costul capitalului sau costul Baza poate fi mãsuratã în bani sau în puncte indice.
de oportunitate, datoritã faptului cã în De exemplu, utilizând datele din tabelul IV-11 baza
cazul tranzacþiei spot, cumpãrãtorul ar pentru contractul decembrie futures S&P500 este -
renunþa la remunerarea capitalului 2.750$ (250 $ (1.146,00 -1.157,00) sau -11,0
investit pânã la scadenþã iar vânzãtorul puncte de indice (1146,00-1.157,00 ).
ar fi cel ce ar fructifica capitalul. Baza diferã sistematic de-a lungul existenþei con-
Pentru calculul dobânzii teo- tractelor futures;. De obicei valoarea futures pe indici
retice se utilizeazã rata dobânzii fãrã este mai mare decât preþul spot adicã valoarea
risc. În practica bursierã americanã însã indicelui ºi este tot mai mare cu cât timpul pânã la
scadenþã este mai mare. Baza are o valoare de echilibru
este utilizatã rata LIBOR pentru
teoretic atunci când diferenþa între preþul spot ºi
depozite în eurodolari la trei luni ca preþul futures este la un nivel ce îndeplineºte condiþiile
echivalent al ratei fãrã risc. Dividendul de opus al costului de carry. Acest echilibru este
aferent portofoliului de acþiuni ce com- compus din elemente datorate tuturor acþiunilor ce
pun indicele, dacã este încasat sau este compun indicele. În condiþii de dezechilibru al bazei
cu termen de platã în perioada pânã la arbitrii pieþei vor interveni pentru a exploata aceste
scadenþã, este beneficiul asociat oportunitãþi datorate dezechilibrãrii bazei.
investiþiei. Dividendul poate fi fructificat
prin depozitare, sau poate fi investit cu o ratã de dobândã fãrã risc pe perioada de
la încasare ºi pânã la scadenþã. Înseamnã cã beneficiul pe perioada pânã la scadenþã
(B) este dividendul capitalizat.
Notând cu Td perioada de la plata dividendelor ºi pânã la scadenþã ºi cu
y rata dividendelor acþiunilor ce compun indicele putem calcula costul carry astfel:
⎛ T ⎞ ⎛ T ⎞
Carry = D − B = Ps ⋅ R ⋅ ⎜ ⎟ − Ps ⋅ y ⋅ ⎜ d ⎟
⎝ 365 ⎠ ⎝ 365 ⎠
257
În exemple practice însã se considerã cã T = Td, astfel încât formula de calcul

a valorii „fair” a contractului futures pe indici devine:
Vf = Ps + PsR (T/365)- Psy (T/365) = Ps [1 + (R - y) (T/365)]
Sã calculãm valoarea “fair” pentru contractul futures S&P 500:
Pf În sept. Preþ futures S&P 500 dec 1.157,00 puncte
Ps Indicele S&P 500 1.146,00 puncte
R Rata dobânzii anuale 5,7 %
Dividende Dividende pânã la expirarea 3,43 puncte
contractului futures (decembrie)
(convertite în puncte S&P 500)
T Zile pânã la expirare 78 zile
Conversia ratei dividendului
y Rata dividendului S&P 500 = 1.40%
y x Ps x T/365 Conversie în puncte S&P 500 = 0,0140 x 1.146,0 x (78/365) = 3,43 puncte
Vf Valoare "fair" futures = P s [1 + R ( T/365 )] - Dividende =
= 1.146 [1+0,057 (78/365)] - 3,43 =
1.156,53
Pf - Vf Supraevaluarea de pe piaþã = 1.157,00 - 1.156,53 = 0,47 puncte
0,47 puncte x 250$ =117,5$
Tabel IV.11 Calculul valorii fair pentru futures S&P 500
În acest exemplu preþul futures este mai mare decât valoarea „fair” evaluatã
cu 0,47 puncte respectiv 117,5$. Aceasta însemnã cã cursul futures este supraevaluat,
deci avem un semnal de vânzare.
Regula ce funcþioneazã în aceastã situaþie ºi care este folositã de arbitrii
ce acþioneazã pe aceastã piaþã este: pentru un Pf > Vf ⇒ curs futures supraevaluat
deci existã un semnal de vânzare, ºi adoptarea unei poziþii short futures. Pentru
Pf < Vf ⇒ preþul curent futures este subevaluat ºi de aceea avem un semnal de
cumpãrare, deci de luare a unei poziþii long futures.
În acest exemplu, costul de carry este:
⎡ T ⎤ ⎡ 78 ⎤
Carry = D − B = Ps ⋅ ⎢(R − y ) ⋅ ⎥ = 1.146,00 ⋅ ⎢(0,057 − 0,014) ⋅ = 10,53puncte
⎣ 365 ⎦ ⎣ 365 ⎥⎦
sau este 2.632,5$ (10,53x250$). Baza teoreticã, de echilibru, ar trebui sã
fie egalã cu inversul costului de carry. Observãm cã baza realã în septembrie este
egalã cu: b = Ps - Pf = 1.146,00 - 1.157,00 = -11 puncte
sau -2.750,00$ (-11,00x250$). Vedem cã diferenþa între -b ºi costul de
carry este de 0,47 puncte sau 117,5$. Din analiza bazei în comparaþie cu costul de
carry se poate deduce o altã regulã de decizie investiþionalã pe piaþa futures pe indici.
Dacã -b>carry însemnã cã cursul futures este supraevaluat ceea ce reprezintã un
semnal de vânzare sau de adoptare a unei poziþii short futures. Dacã în schimb
-b<carry însemnã cã cursul futures este subevaluat, deci mai mic decât normal, sau
ceea ce însemnã cã în viitor cursul va urca, pe cale de consecinþã avem un semnal
de cumpãrare sau de adoptare a unei poziþii long futures.
258
IV.3.2. Evaluarea opþiunilor

Tehnica de evaluare a opþiunilor utilizeazã cel mai înalt aparat matematic
dintre modelele uzuale de evaluare în lumea financiarã. În schimb este metoda cea
mai precisã dintre cele ce evalueazã instrumente financiare. Datorãm aceastã con-
tribuþie importantã la definirea etaloanelor
pieþei financiare lui Fisher Black ºi lui Myron
Scholes care au elaborat împreunã ceea ce este
cunoscut ca metoda Black-Scholes de evaluare
a opþiunilor.
Am vãzut în capitolul II cã opþiunile
sunt titluri derivate, contracte prin care o parte
contractualã numitã vânzãtor sau writer
cedeazã celeilalte pãrþi, cumpãrãtorul sau
holder, dreptul, dar nu ºi obligaþia de a vinde Fig.IV.18
respectiv a cumpãra la un preþ determinat în Fischer Black & Myron Scholes
momentul încheierii contractului (preþ de
exercitare), o marfã, sau un activ financiar, contra unui preþ numit primã, ºi pânã
la o datã viitoare stabilitã în momentul încheierii contractului.
Opþiunea creeazã deci obligaþii faþã de activul suport. Sã considerãm cã
activul suport îl reprezintã acþiunile, deci vom analiza în continuare evaluarea opþi-
unilor asupra acþiunilor.
Am menþionat de asemenea cã la bursele americane exercitarea opþiunii
poate fi efectuatã oricând pe timpul duratei ei de viaþã , pe când la bursele europene
aºa numitele opþiuni europene se pot exercita doar pe parcursul unei scurte
perioade înainte de scadenþã. (câteva zile, o zi). Modelul Black - Scholes ia în analizã
opþiunile europene pentru cã sunt mai uºor de modelat matematic.
Am vãzut cã valoarea intrinsecã a opþiunii este:
Pentru a putea
evalua opþiunile, trebuie sã Opþiunea Valoarea Opþiunea Valoarea
CALL intrinsecã PUT intrinsecã
analizãm elementele lor ºi sã CALL PUT
determinãm cum influenþeazã
acestea valoarea opþiunii. în bani C>PE C-PE C<PE PE-C
Vom observa cã factorii ce la bani C=PE 0 C=PE 0
influenþeazã valoarea opþiunii fãrã bani C<PE 0 C>PE 0
sunt pe deoparte legaþi de Tabel IV.12
opþiune, dar pe de altã parte
de activul suport, în cazul nostru acþiunile. Aceºti factori sunt: preþul de exercitare, data
de expirare a opþiunii, nivelul ratelor dobânzii pe piaþã indicat de rata dobânzii fãrã risc,
preþul acþiunii, ºi deviaþia standard a preþului acþiunii(care mãsoarã de fapt volatilitatea
cursului acþiunii). (vezi cap. II.2.2.2 - II.2.2.3). Pentru început vom analiza opþiunea
CALL.
Preþul de exercitare . Considerând celelalte elemente constante, cu cât
preþul de exercitare va fi mai mare, cu atât valoarea opþiunii CALL va fi mai micã.
Este evident cã valoarea intrinsecã a opþiunii va fi mai micã (considerând preþul
259
acþiunii constant) dacã preþul de exercitare creºte, pentru cã astfel scade diferenþa
dintre preþul acþiunii ºi preþul de exercitare.
Data de expirare a opþiunii . Cu cât este mai lung timpul pânã la expirare
cu atât valoarea opþiunii va fi mai mare pentru cã pentru un timp mai mare pânã la
expirare este o probabilitate mai mare ca preþul activului de bazã sã fluctueze. Preþul
opþiunii (sau prima) include ºi valoarea timp.(vezi capitolul II.2.2)
Rata dobânzii fãrã risc influenþeazã valoarea opþiunii pentru cã preþul de
piaþã al activului de bazã este exprimat în bani actuali pe când preþul de exercitare
este exprimat în bani viitori. Conform valorii în timp a banilor valoarea actualã a
preþului de exercitare este mai micã dacã valoarea dobânzii este mai mare ºi mai
mare dacã rata dobânzii pe piaþã este mai micã. Cum valoarea obligaþiunii CALL
este C(cursul activului) minus valoarea prezentã a preþului de exercitare PE, cu
cât e mai mare rata dobânzii pe piaþã, valoarea opþiunii va fi mai mare.
Preþul acþiunii: Considerând ceilalþi
factori constanþi cu cât este mai mare preþul Variabilele care determinã preþul opþiunii:
activului de bazã cu atât va fi mai mare preþul 1. Rata dobânzii fãrã risc RFR;
opþiunii, aceasta pentru cã dacã preþul acþiunii 2. Preþul de exercitare PE;
creºte, iar preþul de exercitare rãmâne
3. Timpul pânã la expirare t;
constant, valoarea opþiunii Call creºte la
4. Preþul activului de bazã C;
rândul ei (C -PE creºte).
Deviaþia standard a preþului acþiunii 5. Deviaþia standard a ratei venitului
activului de bazã σ ;
influenþeazã valoarea opþiunii datoritã urmã-
torului raþionament: cu cât volatilitatea acþiunii 6. Dividendele (pentru opþiuni pe acþiuni).
este mai mare, cu atât preþul opþiunii va fi mai
mare. Adicã cu cât preþul acþiunii este mai volatil cu atât sunt mai mari ºanse ca el sã
depãºeascã preþul de exercitare ºi deci opþiunea sã fie în bani.
Dividende Dividendele mãresc valoarea opþiunilor Put ºi o diminueazã pe
cea a opþiunilor Call. Dacã dividendele unei firme cresc opþiunile Put cu expirare
dupã data de acordare a dividendelor vor creºte în valoare iar opþiunile Call vor
scãdea cu aceeaºi valoare.
Deci valoarea unei opþiuni Call va fi o funcþie de ºase variabile aºa cum este
prezentat alãturat. Valoarea opþiunii Call, VC este o funcþie de cele ºase variabile:
Vc = f (C, PE, t, RFR, D, σ)
Toate variabilele, cu excepþia preþului de exercitare influenþeazã în acelaºi
sens valoarea opþiunii, respectiv dacã ele cresc ºi valoarea opþiunii creºte. Preþul de
exercitare influenþeazã în sens contrar valoarea opþiunii, respectiv dacã preþul de
exercitare creºte valoarea opþiunii va scãdea.
IV.3.2.1. Modelul Black Scholes. Evaluarea opþiunilor

CALL
Modelul Black Scholes de evaluare a opþiunilor pe timpul de viaþã a acestora
ajunge la o soluþie corectã presupunând o capitalizare a dobânzii aºa cum a fost
explicatã la capitolul valoarea în timp a banilor.
260
Acest model a fost elaborat pentru

Fiind un model foarte exact, în practica
opþiunile europene ce pot fi exercitate doar investiþionalã, dacã o opþiune se tranzacþioneazã
la data scadenþei. Modelul Black Scholes de cu un preþ cu mult mai mic decât valoarea
evaluare a opþiunilor pleacã în analizã de la Black-Sholes, atunci se considerã cã opþiunea
câteva ipoteze generale tocmai pentru ca este subevaluatã fiind candidatã pentru
modelul sã respecte condiþiile matematice cumpãrare. Dacã preþul opþiunii pe piaþã,
impuse: cursul realizat(prima), este substanþial mai
1. Nu existã costuri de tran- mare decât valoarea Black Sholes atunci ea
zacþii sau taxe; este candidatã pentru vânzare (scriere) fiind
supraevaluatã.
2. Rata dobânzii fãrã risc este
constantã de-a lungul perioadei de viaþã a
opþiunii;
3. Piaþa activului de bazã (acþiunile în cazul analizat) sunt tranzac-
þionate continuu (ziua ºi noaptea);
4. Preþul acþiunii este continuu, neexistând discontinuitãþi sau salturi
în preþ. (conform teoriei pieþei eficiente ºi a condiþiilor de concurenþã perfectã);
5. Pe timpul duratei de viaþã a opþiunii acþiunea nu plãteºte dividend;
6. Opþiunea poate fi exercitatã doar la scadenþã (condiþie respectând
regula opþiunilor europene);
7. Activul suport poate fi tranzacþionat la bursã prin vânzare în lipsã
(short sales) fãrã penalitãþi;
8. Distribuþia ratei venitului acþiunii este o distribuþie normal logaritmicã.
Modelul are trei ecuaþii:
Pentru opþiunea Call
PE
1. Vc = C ⋅ N ⋅ (d1) − ⋅ N(d2 )
RFR ⋅ t
e
Vc - valoarea opþiunii call;

C - preþul curent al acþiunii;
PE - preþul de exercitare;
t - timpul rãmas pânã la expirare, se exprimã zecimal ca proporþie de an
(6 luni = 0,5);
RFR - rata dobânzii fãrã risc în formã zecimalã;
e = 2,71828 (inversul logaritmului natural al lui 1,00);
N(d) - probabilitatea ca o variabilã aleatoare standardizatã ºi normal dis-
tribuitã sã fie mai micã sau egalã faþã de d.
Urmãtoarele ecuaþii sunt:
2. ln(C/PE) + (RFR + 0,5σ2 ) ⋅ t

d1 =
σ⋅ t
3. d2 = d1 − σ ⋅ t
261
unde:
ln( ) este logaritmul natural al numãrului din parantezã
σ este deviaþia standard (dispersia) ratei anuale a venitului (profitului)
acþiunii (activului de bazã)
C = 100 $
PE = 90 $
t = 6 luni (0,5)
RFR= 10%=0,1
e = 2,71828
σ = 28% = 0,28
1. Calculãm pentru început d1 ºi d2 :
100
ln( ) + (0,1 + 0,5 ⋅ 0,282 ) ⋅ 0,5
d1 = 90 = 0,8837
0,28 ⋅ 0,5
d2 = d1 − σ ⋅ t = 0,6857
2. Apoi calculãm N(d 1) ºi N(d 2) folosind tabelul funcþiei de

distribuþie normalã cumulativã.
Se localizeazã d1 în coloana d în cazul nostru d1 = 0,8837 obþinându-se
N(d1) =0,8159 sau prin interpolare mai exact N(d1)= 0,8115
Similar pentru d2 se obþine N(d2)=0,7535
3. Determinãm în final valoarea opþiunii Call
PE 90
Vc = C * N(d1) − ⋅ N(d2 ) = 100 ⋅ 0,8115 − ⋅ 0,7535 = 16 ,64USD
RFR ⋅ t e 0 ,10 × 0,50
e
Dintre cele cinci variabile ce influenþeazã preþul opþiunii, preþul de

exercitare PE ºi timpul pânã la scadenþã t sunt determinate la scrierea opþiunii ºi
cursul activului de bazã C este comunicat de bursa ce gãzduieºte tranzacþii cu acest
titlu, pe când celelalte douã variabile trebuie determinate de analiºtii financiari. R FR
rata dobânzii fãrã risc se asimileazã de obicei cu rata cuponului titlurilor de stat cu
aceeaºi scadenþã ca a opþiunilor, iar σ deviaþia standard se determinã prin calculul
statistic
ca:
σ = σ2
respectiv ca rãdãcinã pãtratã a varianþei sau abaterii medii pãtratice σ2 a
ratelor istorice zilnice a venitului acþiunii. Pentru a se determina valorile anuale se
înmulþeºte rezultatul astfel obþinut cu 365.
Sã analizãm formula Black Scholes:
PE
Vc = C ⋅ N ⋅ (d1) − ⋅ N(d2 )
RFR ⋅ t
e
262
Observãm cã primul termen este de fapt cursul acþiunii înmulþit cu proba-

bilitatea ca el sã aibã valoarea mai micã sau egalã cu d1. Al doilea termen conþine
expresia
PE
RFR ⋅ t
e
care reprezintã de fapt valoarea prezentã a preþului de exercitare PE, folosind o
actualizare continuã. Acest termen este apoi înmulþit cu probabilitatea ca valoarea
prezentã a preþului de exercitare sã aibã valoarea mai micã sau egalã cu d2.(N(d2))
Astfel formula valorii opþiunii Call sã poatã fi scrisã în felul urmãtor:
Vc = C N (d1) - [valoarea prezentã a preþului de exercitare (PE)] N(d2)
Termenii N(d1) ºi N(d2) sunt cei ce includ de fapt influenþa riscului în for-
mula valorii opþiunii Black Sholes. Dacã activul suport (acþiunea în cazul nostru) are
un risc minim (deviaþia standard σ fiind foarte micã în valoare) aceasta conduce la
d1 ºi d2 cu valoare mare astfel cã probabilitãþile N(d1) ºi N(d2) se vor apropia de 1.
(Vezi tabelul IV-13)
Aceasta va face ca valoarea opþiunii sã devinã:
Vc = C - valoarea prezentã a preþului de exercitare (PE)
ceea ce este tocmai formula de calcul a valorii intrinseci a opþiunii aºa cum
a fost arãtat la capitolul II.2.2.1 (Vi= C-PE) ºi cum se poate vedea în figura IV-19.
Deºi cu aceste restricþii modelul Black Sholes este frecvent utilizat de
analiºtii bursieri pentru cã reuºeºte sã calculeze o valoare de piaþã „fair” care este
folositã ca etalon în analizã. Calculul valorii de piaþã al opþiunii cu aceastã metodã
dã în general rezultate realiste ceea ce face ca acest model sã fie un bun instrument
de predicþie în analiza fundamentalã a titlurilor financiare.
Valoarea
opþiunii
CALL (p)
Valoarea
timp
Valoarea
Valoarea intrinsecã
opþiunii Vi = C - PE
Valoarea
prezentã a
45
preþului de
exercitare
Opþiune fãrã bani Opþiune la bani Opþiune cu bani
Preþul activului suport (C)

Fig.IV.19 Opþiunea CALL - Valoarea intrinsecã ºi valoarea timp
263
Functia d e d i stributie n o r m a l a c u m u l a tiva
d N(d) d N(d) d N(d)

-1.00 0.1587 1.00 0.8413
-2.95 0.0016 -0.95 0.1711 1.05 0.8531
-2.90 0.0019 -0.90 0.1841 1.10 0.8643
-2.85 0.0022 -0.85 0.1977 1.15 0.8749
-2.80 0.0026 -0.80 0.2119 1.20 0.8849
-2.75 0.0030 -0.75 0.2266 1.25 0.8944
-2.70 0.0035 -0.70 0.2420 1.30 0.9032
-2.65 0.0040 -0.65 0.2578 1.35 0.9115
-2.60 0.0047 -0.60 0.2743 1.40 0.9192
-2.55 0.0054 -0.55 0.2912 1.45 0.9265
-2.50 0.0062 -0.50 0.3085 1.50 0.9332
-2.45 0.0071 -0.45 0.3264 1.55 0.9394
-2.40 0.0082 -0.40 0.3446 1.60 0.9452
-2.35 0.0094 -0.35 0.3632 1.65 0.9505
-2.30 0.0107 -0.30 0.3821 1.70 0.9554
-2.25 0.0122 -0.25 0.4013 1.75 0.9599
-2.20 0.0139 -0.20 0.4207 1.80 0.9641
-2.15 0.0158 -0.15 0.4404 1.85 0.9678
-2.10 0.0179 -0.10 0.4602 1.90 0.9713
-2.05 0.0202 -0.05 0.4801 1.95 0.9744
-2.00 0.0228 0.00 0.5000 2.00 0.9772
-1.95 0.0256 0.05 0.5199 2.05 0.9798
-1.90 0.0287 0.10 0.5398 2.10 0.9821
-1.85 0.0322 0.15 0.5596 2.15 0.9842
-1.80 0.0359 0.20 0.5793 2.20 0.9861
-1.75 0.0401 0.25 0.5987 2.25 0.9878
-1.70 0.0446 0.30 0.6179 2.30 0.9893
-1.65 0.0495 0.35 0.6368 2.35 0.9906
-1.60 0.0548 0.40 0.6554 2.40 0.9918
-1.55 0.0606 0.45 0.6736 2.45 0.9929
-1.50 0.0668 0.50 0.6915 2.50 0.9938
-1.45 0.0735 0.55 0.7088 2.55 0.9946
-1.40 0.0808 0.60 0.7257 2.60 0.9953
-1.35 0.0885 0.65 0.7422 2.65 0.9960
-1.30 0.0968 0.70 0.7580 2.70 0.9965
-1.25 0.1056 0.75 0.7734 2.75 0.9970
-1.20 0.1151 0.80 0.7881 2.80 0.9974
-1.15 0.1251 0.85 0.8023 2.85 0.9978
-1.10 0.1357 0.90 0.8159 2.90 0.9981
-1.05 0.1469 0.95 0.8289 2.95 0.9984
Tabel IV.13
264
IV.3.2.2. Evaluarea opþiunilor PUT

Opþiunea Put este opþiunea de vânzare. La fel ca ºi pentru opþiunea Call,
ºi asupra valorii opþiunii Put acþioneazã aceiaºi cinci factori ºi în plus dividendul
pentru opþiuni asupra acþiunilor). Astfel: preþul activului de bazã C, preþul de
exercitare al activului de bazã PE, timpul pânã la expirare t, rata fãrã risc RFR ºi
deviaþia standard a ratei venitului acþiunii activului de bazã σ sunt variabile ce
determinã valoarea de piaþã a opþiunii Put. Dupã cum se poate vedea în figura
urmãtoare opþiunea put are valoare intrinsecã dacã preþul activului de bazã C este
mai mic decât preþul de exercitare al activului de bazã PE. Pentru a vedea cum
influenþeazã cele cinci variabile valoarea opþiunii Put, am prezentat tabelul urmã-
tor unde influenþa direct proporþionalã este notatã cu semnul + iar cea inversã cu
semnul - :
Preþul activului de bazã C -

Preþul de exercitare PE +
Timpul pânã la expirare t + sau -
Rata fãrã risc RFR -
Deviaþia standard a ratei venitului activului de bazã σ +
Tabel II-14
Se observã astfel cã preþul activului, ºi rata fãrã risc acþioneazã invers

asupra valorii opþiunii Put. Dacã preþul activului creºte, restul elementelor
Valoarea
opþiunii
PUT (p)
Valoarea
opþiunii
Valoarea
timp
Valoarea
intrinsecã
Vi = PE - C
Valoarea
prezentã a
preþului de 45
exercitare
Opþiune fãrã bani Opþiune la bani Opþiune cu bani
Preþul activului suport (C)
Fig IV.20 Opþiunea PUT - Valoarea intrinsecã ºi valoarea timp

rãmânând constante, din figura de mai sus se poate observa cã valoarea opþiunii
Put scade pânã la 0. La fel dacã rata dobânzii fãrã risc creºte însemnã cã va scãdea
valoarea actualizatã a preþului de exercitare ºi deci ºi valoarea opþiunii Put va scãdea
Sigur cã dacã preþul de exercitare creºte, creºte ºi valoarea opþiunii, dupã
265
cum ºi dacã activul suport are volatilitate mai mare, σ creºte în valoare, ºi preþul
opþiunii creºte. Timpul pânã la scadenþã influenþeazã în mod direct preþul opþiunii.
Astfel dacã timpul este mare ºi VP creºte, dar dacã C este suficient de mic pentru
ca valoarea opþiunii sã fie atrãgãtoare, atunci cu toate cã timpul pânã la scadenþã se
micºoreazã, totuºi valoarea opþiunii Put poate sã creascã.
Formula de calcul pentru valoarea opþiunii PUT este:
PE
Vp = Vc + −C
RFR × t
e
unde:
PE
RFR × t este valoarea prezentã a preþului de exercitare PE
e
VP este valoarea opþiunii Put europene

Considerând opþiunea Call din exemplele anterioare cu valoarea calculatã de
16,64$ considerând restul variabilelor constante obþinem:
PE 90
Vp = Vc + − C = 16,64 + − 100 = 2,25USD
RFR × t e 0,10 × 0,50
e
Deci pentru un activ cu un preþ de exercitare de 90$, prima pentru o

opþiune Put este de 2,25$, pe când pentru opþiunea Call pentru acelaºi activ la
acelaºi preþ de exercitare cu aceeaºi scadenþã prima este de16,64$. ªi aceasta
datoritã diferenþei de 10$ între preþul de exercitare ºi curs. Astfel opþiunea Call
poate fi exercitatã pentru cã este în bani C>PE(100>90). Pentru ca opþiunea Put
sã poatã fi exercitatã(sã fie în bani) e nevoie ca preþul activului de bazã sã fie mai
mic decât 90$ deci cursul sã scadã cu mai mult de 10$.
IV.3.2.3. Metodã simplificatã de evaluare a valorii opþiunii

Am vãzut cã aºa cum a fost prezentatã, metoda Black Sholes este labo-
rioasã. De aceea în practicã se folosesc metode aproximative de evaluare. Vom
prezenta în continuare o astfel de metodã.
Considerând exemplul anterior:
C = 100 $ RFR= 10%=0,1
PE = 90 $ e = 2,71828
t=6 luni (0,5) σ= 28%=0,28
Procedura se desfãºoarã în trei etape pentru opþiuni CALL ºi în patru
etape pentru opþiuni PUT:
1. Se calculeazã mai întâi: s ⋅ t = 0,28 ⋅ 0,50 = 0,1980
2. Apoi se calculeazã:
C C 100
= = = 1,1681
Valoare prezenta a pretului de exercitare(VPE) RFR × t 90/e 0,10 × 0,50
PE/e
266
Valoarea actualã a preþului de exercitare poate fi calculatã ºi folosind rata

de actualizare reprezentatã de dobânda curentã pe piaþã corespunzãtoare activului
la care se referã opþiunea. Aceastã procedurã se utilizeazã mai ales pentru opþiunile
asupra valutelor.
C C C
= =
VPE PE ⋅ VR,N PE/ (1 + R )0,5
unde:
VPE este valoarea prezentã a preþului de exercitare
VR,N este factorul de valoare prezentã cu rata a dobânzii R ºi N ani pânã
la scadenþã. În cazul nostru N=0,5 iar R considerãm cã este RFR respectiv 10%.
Vom determina termenul de mai sus:
C 100 100 ⋅ 1,1

= = = 1,16534
PE/ (1 + R )0,5
90/ (1 + 0,10 ) 90
Vedem cã obþinem o valoare foarte apropiatã de cea determinatã prin

actualizare cu funcþia exponenþialã.
3. Folosind valorile determinate anterior se gãseºte în tabelul urmãtor o
valoare „ε” care reprezintã ponderea preþului opþiunii în preþul de piaþã al activului
suport. Astfel încât termenul din tabel, trebuie înmulþit cu C pentru a determina
valoarea opþiunii CALL. Deci:
VC = ε ⋅ P0
Pentru opþiuni PUT cu aceleaºi elemente, la valoarea obþinutã pentru

opþiunea CALL se adunã valoarea actualizatã a preþului de exercitare ºi se scade
cursul activului de bazã.
267
268
269
IV.3.2.4. Simbolurile greceºti

Modelul Black &Scholes nu este utilizat ca atare în analiza bursierã curentã.
El a fost îmbunãtãþit, fiind adaptat ºi pentru condiþii în care acþiunea, activul suport al
opþiunii acordã ºi dividende, iar ceea ce este mai important s-au elaborat modele de
evaluare ce includ ºi tranzacþiile pe timpul vieþii opþiunilor, respectiv evaluarea opþiunilor
de tip american a fost rezolvatã.
Practica bursierã utilizeazã pentru analizã un set de mãrimi notate cu
litere greceºti ºi numite de aceea „the greeks ”. Aceste mãrimi sunt delta, gamma,
vega, theta ºi rho. În continuare vom defini aceste mãrimi ºi vom vedea cum
valoarea lor ne dã o imagine mult mai precisã asupra evoluþiei valorii opþiunii ºi a
modului cum ea poate fi influenþatã de factorii de piaþã.
Delta
Delta este tocmai N(d1) (probabilitatea ca variabila aleatoare standardizatã
ºi normal distribuitã sã fie mai micã sau egalã faþã de d1.) Delta este mãsura senzi-
tivitãþii pe care valoarea opþiunii o are la micile modificãri de preþ a acþiunii. (activului
suport). Delta este derivata de ordinul unu al valorii opþiunii faþã de valoarea activului
suport.
dVo
Delta(∆)= =N(d1)
dC
Are valori cuprinse între 0 ºi 1.(0% ºi 100%);

Este 100% pentru opþiuni cu valoare mare „în bani” ºi 0% pentru opþiuni „fãrã
bani”;
Se apropie de 0% sau 100% cu cât se apropie scadenþa;
Tinde la 50% când cursul este în apropierea preþului de exercitare(cu excepþia
scadenþei);
Pentru opþiunile „fãrã bani” creºte cu creºterea volatilitãþii;
Pentru opþiunile „în bani” descreºte cu creºterea volatilitãþii;
Mãsoarã modificarea valorii opþiunii ca urmare a modificãrilor mici de preþ ale
activului suport;
Este negativ pentru PUT ºi pozitiv pentru CALL.
Gamma
Gamma este mãsura senzitivitãþii mãrimii delta la mici modificãri de preþ.
Adicã ne aratã cu cât se modificã delta dacã preþul activului suport se modificã cu
o valoare minimã. Se calculeazã ca derivata de ordinul doi al valorii opþiunii faþã de
cursul activului suport. Gamma este un bun instrument de mãsurã pentru poziþii
complexe cu opþiuni cu multe preþuri de exercitare ºi cu mai multe termene de sca-
denþã. Analiºtii utilizeazã gamma pentru o mãsurã a riscului. Dacã gamma este
negativ, theta va fi pozitiv, ceea ce însemnã cã cu cât termenul de scadenþã se
apropie, cu atât poziþia pe opþiuni are de câºtigat. Un gamma pozitiv dã indicaþia
contrarã.
270
(-d2/2)
d2Vo e
Gamma(χ)= =
d2C C⋅σ⋅√2⋅π⋅t
Mãsoarã rata modificãrii delta funcþie de modificãri minime de preþ al activului

suport;
Creºte o datã cu apropierea scadenþei;
Este maxim când delta este 50% (sau imediat sub preþul de exercitare);
Este de obicei de valoare opusã lui theta (gama negativ ⇒ theta pozitiv ºi
invers).
Vega
Vega mãsoarã senzitivitatea valorii teoretice a opþiunii faþã de modificãri
minime în volatilitatea cursului activului suport. Este de fapt derivata valorii opþiunii
faþã de volatilitate. Opþiunile pe termen lung sunt mai sensibile la modificãrile de
volatilitate ºi de aceea au un vega mai mare. Opþiunile „la bani” asupra acþiunilor cu
preþ mare au un vega mai mare decât opþiunile „la bani” asupra acþiunilor cu preþuri
mici. Vega nu este liniar. La volatilitãþi foarte mici vega este de asemenea foarte mic.
C ⋅√ t
(d2/2)
dVo
Vega(ϑ)= = e
dσ √2⋅π
Este mai mare pentru opþiuni cu termen lung pânã la scadenþã decât pentru opþiuni
cu termen mai scurt pânã la scadenþã;
Este mai mare pentru opþiuni „la bani” decât pentru cele „fãrã bani” sau „în bani”;
Este mai mare pentru opþiuni cu preþuri mai mari;
Este acelaºi pentru opþiuni CALL ºi PUT cu aceleaºi elemente;
Este foarte mic pentru volatilitãþi foarte mici;
Este mãsura modificãrii valorii opþiunii datoratã modificãrilor mici ale volatilitãþii.
Theta
Theta mãsoarã senzitivitatea valorii teoretice a opþiunii faþã de modifi-
carea minimã a timpului pânã la scadenþã. Este derivata de ordinul unu al valorii
opþiunii faþã de timpul pânã la scadenþã. Cu micºorarea timpului pânã la scadenþã
ºi valoarea timp a opþiunii se micºoreazã (dacã ceilalþi parametrii sunt constanþi).
Theta mãsoarã viteza de scãdere a valorii timp o datã cu apropierea de scadenþã.
Cum valoarea opþiunilor nu este liniarã se poate observa cã theta este mai mare
pentru opþiuni pe termen scurt ºi mai mic pentru opþiuni pe termen lung.
271
C⋅σ
dVo (d2/2) RFR ⋅ PE

Theta(θ)= = e − ⋅ N(d1− σ ⋅ √ t)
dt 2 ⋅√ 2 ⋅ π ⋅ t RFR⋅t
e
Creºte cu cât se apropie de scadenþã;
Este maxim dacã cursul activului este egal sau cu puþin sub preþul de exercitare;
Este acelaºi pentru opþiunea PUT ºi pentru CALL cu aceleaºi elemente;
Creºte cu creºterea volatilitãþii;
Mãsoarã rata cu care valoarea opþiunii descreºte în timp.
Rho
Opþiunile sunt sensibile la modificãri ale ratelor dobânzii, duratei timpului
pânã la scadenþã, sau mãrimii senzitivitãþii. Spre deosebire de theta, timpul este o
componentã liniarã a lui rho. Modificãrile ratei dobânzii au un efect mai mic pentru
opþiunile „fãrã bani” decât pentru opþiunile „la sau în bani”. Creºterea ratei dobânzii
va genera descreºterea valorii opþiunilor PUT ºi creºterea valorii celor CALL.
Scãderea ratelor dobânzii va avea efect opus. Rho este neglijabil ca valoare pentru
majoritatea opþiunilor pe acþiuni cu preþuri mari cu termen foarte scurt pânã la scadenþã.
dVo PE ⋅ t
Rho(ρ)= = R ⋅t ⋅ N(d1− σ ⋅ √ t)
dRFR e
FR
Mãsoarã modificarea valorii opþiunii datoratã modificãrii ratei dobânzii;

Are efect contrar pentru CALL ºi PUT;
Rate de dobândã în creºtere, determinã scãderea valorii opþiunilor PUT;
Rate de dobândã în creºtere determinã creºterea valorii opþiunilor CALL;
Rho este mai mare pentru opþiuni „în bani” cu PE mare;
Rho este mic pentru opþiuni „fãrã bani”;
Rho este mare pentru opþiuni pe termen lung.
Funcþiile “Greeks” sunt utilizate pentru determinarea valorii opþiunilor. În

timp ce contractele futures sunt determinate doar de douã dimensiuni (miºcarea în
sus ºi în jos a cursului contractului), tranzacþiile cu opþiuni sunt condiþionate de
patru dimensiuni: preþul activului suport ºi preþul de exercitare (delta ºi gamma),
timpul pânã la scadenþã (theta) ºi modificarea volatilitãþii (vega). Fiecare din aces-
te variabile determinã poziþia pe opþiune fie ea long CALL sau PUT fie una com-
plexã cu mai multe preþuri de exercitare ºi combinaþii de long short pe opþiuni sau
ºi long/short pe activul suport. Nici un trader nu intrã pe poziþii options fãrã o anal-
izã a acestor mãrimi.
În tabelul IV-16 sunt prezentate situaþii multiple de valori pentru opþiuni
pe contracte futures S&P500.
În tabel se poate vedea cum delta se modificã o datã cu modificarea
diferenþei dintre preþul de exercitare ºi cursul futures. De la 1320 pânã la preþul de
272
Preþ Futures : 1300,00

Volatilitate: 20.0% :
Timp pânã la expirare: 1 sãptãmânã
Opþiune CALL
Preþ Preþ Delta Gamma Theta Vega
de exercitare teoretic (B/S)
1320 6,6 29,5% 1,0 0,89 0,62
1310 10,0 39,6% 1,1 0,99 0,69
1300 14,4 50,5% 1,2 1,03 0,72
1290 19,8 61,5% 1,1 0,98 0,69
1280 26,4 71,6% 0,9 0,87 0,61
1270 33,9 80,4% 0,8 0,71 0,50
Tabel IV.16
exercitare de 1300 opþiunea este “fãrã bani”, respectiv “la bani”. Pentru preþuri de
exercitare mai mici opþiunea este „în bani” ºi delta creºte la valori apropiate de
100%. Se observã cã la opþiunea „la bani” delta este aproximativ 50%. Gamma
mãsoarã senzitivitatea delta la cursul futures. La fel se pot urmãri valorile celorlalte
mãrimi analizate.
IV.3.2.5. Influenþa timpului pânã la scadenþã ºi a

volatilitãþii cursului activului suport asupra valorii opþiunii
Vom lua în continuare un exemplu de opþiune CALL asupra acþiunilor ºi
vom reprezenta grafic evoluþia valorii opþiunii în condiþiile modificãrii volatilitãþii
cursului activului suport (σ) Considerãm urmãtoarele valori:
C = 48$; PE = 60$; RFR = 6%; t = 3 luni; σ1=80%; σ2=40%; σ3= 20%; σ4= 10%
Se observã cã cu cât activul suport are o volatilitate mai micã, deci cu cât
acþiunea este mai stabilã în valoare cu atât prima opþiunii CALL este mai apropiatã
ca valoare de valoarea intrinsecã a opþiunii (vezi cap. II.2.2.2).
Influenþa volatilitãþii cursului activului Influenþa volatilitãþii cursului activului

suport asupra valorii opþiunii Call σ=80% suport asupra valorii opþiunii Call σ=40%
Cursul activului suport Cursul activului suport

prima opþiunii Call prima opþiunii Call
valoarea intrinsecã valoarea intrinsecã
1 2
Fig.IV.21.a) Influenþa volatilitãþii cursului activului suport asupra valorii opþiunii Call
273
Influenþa volatilitãþii cursului activului Influenþa volatilitãþii cursului activului

suport asupra valorii opþiunii Call σ=20% suport asupra valorii opþiunii Call σ=10%

3 4
Fig.IV.21.b) Influenþa volatilitãþii cursului activului suport asupra valorii opþiunii Call
În figura IV.22 prezentãm un exemplu de opþiune CALL asupra acþiunilor cu
reprezentarea graficã a evoluþiei opþiunii în condiþiile scãderii timpului pânã la scadenþã:
C = 48$; PE = 60$; RFR= 6%; σ = 40%
Influenþa timpului pânã la scadenþa Influenþa timpului pânã la scadenþa

asupra valorii opþiunii Call t1=3 luni asupra valorii opþiunii Call t2=2 luni

5 6
Influenþa timpului pânã la scadenþa Influenþa timpului pânã la scadenþa

asupra valorii opþiunii Call t3=3 luni asupra valorii opþiunii Call t4=0,5 luni

7 8
Fig.IV.22.a) Influenþa timpului pânã la scadenþã asupra valorii opþiunii Call

274
Influenþa timpului pânã la scadenþa

asupra valorii opþiunii Call t5=0,25 luni
# 5, t1 = 3 luni
# 6, t2 = 2 luni
# 7, t3 = 1 luni
# 8, t4 = 0,5 luni
# 9, t5 = 0,25 luni
Cursul activului suport

prima opþiunii Call
valoarea intrinsecã
Fig.IV.22.b). Influenþa timpului pânã
9 la scadenþã asupra valorii opþiunii Call
Observãm cã valoarea primei opþiunii se apropie de valoarea intrinsecã cu cât

timpul pânã la scadenþã este mai mic, cu alte cuvinte valoarea timp se micºoreazã cu cât ne
apropiem de scadenþa opþiunii, demonstrându-se ceea ce am prezentat la cap.II.2.2.2.
IV.3.3. Evaluarea contractelor bursiere swap

Contractele futures cu activ suport contracte swap, se tranzacþioneazã la
bursa din Londra LIFFE sub denumirea de Swapnote®, precum ºi la alte burse
cum ar fi bursele CBOT ºi CME din Chicago. Caracteristicile acestor contracte au
fost prezentate în capitolul II-3-3-1 ºi II-3-3-3.
IV.3.3.1. Evaluarea contractului futures Swapnote®

Contractele Swapnote®, tranzacþionate la LIFFE pot fi evaluate pe perioada
pânã la scadenþã folosind o tehnicã asemãnãtoare metodei de calcul a valorii de lichidare
la scadenþã (EDSP, vezi capitolul II.5.3.1.). Cu toate acestea preþul („cota”)
Swapnote® în bursã este determinat de jocul cererii ºi al ofertei în ringul de tranzacþii.
Data de Data de
tranzacþii livrare Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
NC1 NC2 NC3 NC4 NC5
100
Valoarea de rambursare
Fig.IV.23. Calculul valorii unui contract Swapnote® cu dobânda fixã 6% ºi termen

de cinci ani
275
Vom arãta în continuare principiul de determinare al unui preþ teoretic

utilizând metoda de actualizare a încasãrilor noþionale viitoare ca ºi în cazul
metodei EDSP.Putem astfel deduce cã preþul teoretic al unui Swapnote® la o datã
oarecare în perioada lui de viaþã, este suma valorilor încasãrilor noþionale viitoare,
actualizate mai întâi la data tranzacþiei ºi apoi calculate la valoarea viitoare din data
de livrare a contractului.
Diferenþa faþã de modul de calcul ESDP apare datoritã faptului cã factorii
de discont ce se deduc din ratele dobânzii swap de la data de tranzacþii nu coincid
cu datele la care se vor încasa cash-flow-urile noþionale. Astfel e nevoie de o inter-
polare, fie a ratelor de swap, fie a factorilor de discont. Preþul evaluat va depinde
de metoda de interpolare utilizatã.
IV.3.3.2. Evaluarea contractului futures swap la CBOT®

Dupã cum am arãtat la capitolul II.3.3.3, valoarea la scadenþã a contractului
futures swap pe 10 ani care se tranzacþioneazã la CBOT se calculeazã cu formula:
Sw10, CBOT® =100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-20]
unde :
r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe rata dobânzii cu termen
de 10 ani din ultima zi de tranzacþii exprimatã în forma procentualã[%](de exemplu,
dacã cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25).
Preþul contractului la expirare va fi valoarea finalã de lichidare rotunjitã la
cel mai apropiat sfert din treizeci ºi doime (¼ din 1/32) din punct. Preþul este
exprimat în puncte, treizeci ºi doimi din punct ºi sferturi din treizeci ºi doimi de
punct) Pentru contractele futures swap pe 5, sau 2 ani formulele de calcul sunt
asemãnãtoare:
Sw5, CBOT® =100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-10]
Sw2 CBOT® =100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-5]
Fig.IV.24
276
Astfel pentru contractul futures swap CBOT® pe 10 ani se obþin valorile

din figura IV-24. Se observã cã pentru valori ale dobânzii LIBOR mai mari decât
6,00% preþul futures swap este mai mic ca 100 iar pentru valori mai mari este mai
mare
Fig.IV.25
Pentru calculul preþului futures swap la un moment dat înainte de data

scadenþei, se foloseºte acelaºi algoritm de calcul a valorii “fair” ca ºi în cazul con-
tractului Swapnote® ºi care este prezentat în figura IV-23.
Datoritã acestei evaluãri simple, ºi a faptului cã pe aceastã piaþã tânãrã
participã investitori sofisticaþi, se poate observa în figura IV-25 cã între contractul
futures swap pe 5 ani ºi contractul swap OTC pe cinci ani este o corelaþie medie
de 0,994 ceea ce aratã o corelaþie aproape perfectã, deci o evoluþie concertatã a
celor douã rate a dobânzii: pe piaþa spot ºi pe piaþa futures swap.
277
Întrebãri
a. Ce înþelegeþi prin analizã fundamentalã?
b. Comparaþi analiza tehnicã cu cea fundamentalã.
c. Enumeraþi etapele necesare pentru a construi un indice de bursã.
d. Calculaþi valoarea indicelui DAX folosind formula prezentatã.
e. Ce înþelegeþi prin valoare viitoare?
f. Ce înþelegeþi prin valoare prezentã?
g. Definiþi rata de actualizare?
h. Ce înþelegeþi prin dobânda compusã?
i. Ce reprezintã factorul de valoare prezentã?
j. Ce reprezintã factorul de valoare viitoare?
k. Definiþi anuitatea?
l. Ce înseamnã perpetuitate?
m. Ce deosebeºte anuitatea ordinarã de cea anticipatã?
n. Definiþi factorul de valoare prezentã a anuitãþii?
o. Cum se calculeazã valoarea prezentã a unor serii de numerar inegale?
p. Ce reprezintã discontul obligaþiunii?
q. Cum explicaþi riscul inflaþiei ca influenþã asupra valorii obligaþiunii?
r. Cum influenþeazã termenul pânã la scadenþã valoarea obligaþiunii?
s. Descrieþi randamentul pânã la maturitate(RPM) al obligaþiunii.
t. Când este obligaþiunea subevaluatã? ªi ce operaþiune este recomandatã
în acest caz?
u. Cum este evaluatã pe piaþã obligaþiunea dacã RPM este mai mic decât
Ro? Ce operaþiune se recomandã?
v. Cum este valoarea obligaþiunii cu plata anualã a cuponului faþã de obligaþiunea
cu platã bianualã?
w. Ce reprezintã dobânda acumulatã de obligaþiune?
x. Cum se determinã valoarea acþiunilor preferenþiale?
y. Care este valoarea acþiunii dacã se considerã dividende viitoare constante
în valoare ?
z. Dar pentru o creºtere constantã a dividendelor?
aa. Ce înþelegeþi prin rata realizatã a venitului? Cum este aceasta faþã de rata
estimatã a venitului?
bb. Care sunt cei cinci factori ce influenþeazã valoarea opþiunii CALL?
cc. Prin ce diferã opþiunile europene de cele americane?
dd. Ce diferenþe sunt între opþiunile CALL ºi PUT?
ee. Cum este influenþatã valoarea CALL de dividendele plãtite de activul
suport?
ff. Cum determinaþi dacã o opþiune este supra sau subevaluatã?
278
Probleme
1. Presupunem cã ne aflãm în 1 Ianuarie 2002. La 1 Ianuarie 2003 veþi
depozita cu dobândã anualã de 30%, 10.000.000 lei.
a) Dacã banca calculeazã depozitul cu dobânda compusã anual cât
veþi avea în cont la 1 Ianuarie 2005?
b) Cât veþi avea în cont dacã banca calculeazã dobânda compusã
trimestrial?
c) În locul unei depuneri de 10 milioane veþi depune câte 2,5
milioane la 1Ianuarie 2002, 2003, 2004 ºi 2005. Cât veþi avea
în cont la 1 Ianuarie 2005 dacã banca a calculat dobânda com
pusã anual de 30%.
d) Dacã faceþi 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2002, 2003, 2004 ºi
2005, ºi dobânda compusã anual este de 30%, cât trebuie sã fie
mãrimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2005 sã aveþi în
cont suma de la punctul a)
2. De ce obligaþiunile nu se vând la valoarea lor nominalã? Cum influenþeazã

fluctuaþiile ratelor dobânzii pe piaþã ºi perioada pânã la scadenþã preþul obligaþiunilor?
3. Rata venitului obþinutã de un investitor de la o obligaþiune dacã aceasta e

cumpãratã astãzi ºi pãstratã pânã la scadenþã, reprezintã randamentul pânã la maturitate
(RPM)? (Notã: Pentru a rãspunde, ignoraþi orice reinvestiþie asociatã cu dobânda
viitoare ce trebuie primitã.)
a. Ce se întâmplã cu RPM dacã rata dobânzii pe piaþã se modificã?
b. Investitorul va primi mai mult sau mai puþin, dacã ratele dobânzii
se modificã ºi obligaþiunea este deþinutã pânã la scadenþã? De ce?
c. Investitorul va primi mai mult sau mai puþin, dacã ratele dobânzii
se modificã ºi este obligat sã vândã obligaþiunea înainte de scadenþã? De ce?
4. Explicaþi diferenþele dintre determinarea valorii obligaþiunii ºi randamentul ei

pânã la scadenþã, folosind rata de actualizare anualã comparativ cu cea bianualã.
5. Formula urmãtoare este aplicabilã pentru evaluarea acþiunilor pentru care

dividendele au fost estimate pentru câþiva ani,
n
Dt Pn
P0 = ∑ (1+ R )
t =1 a
t
+
(1 + R a )n
Explicaþi termenul Pn .
6. Vasile se aflã în procesul de evaluare a unei acþiuni sub diferite circumstanþe, precum:
279
Condiþii Preþul estimat al acþiunii

Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=0; perioada =∞ 6,67$
Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=10%; perioada =∞ 22,00
Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=10% pentru 10,00
fiecare din urmãtorii 5 ani urmaþi de 5% de acolo la infinit;
perioada =∞
Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=5%; perioada =∞ 10,50
Unul dintre rãspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?
7. Marcela crede cã poate înþelege managementul financiar fãrã sã cunoascã

evaluarea acþiunilor ºi obligaþiunilor. Explicaþi-i de ce nu este adevãrat acest lucru,
aducându-i exemple specifice despre cum ajutã evaluarea acþiunilor ºi obligaþiunilor
luarea de decizii efective.
8. Care este valoarea evaluatã a unei obligaþiuni cu valoare nominalã de

1.000$, ratã a cuponului de 12% dacã dobânda este plãtitã (1) anual, sau (2) bianual,
sunt 10 ani pânã la scadenþã ºi rata estimatã a venitului este (a) 12%, (b) 14% ºi
(c) 8%?
9. În urmã cu cinci ani Ion a cumpãrat cu 1.000$ o obligaþiune cu o scadenþã

de 20 de ani, o ratã a obligaþiunii de 14% ºi valoare nominalã de 1.000$. Dobânda
obligaþiunii se plãteºte bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobânzii
pe piaþã au rãmas constante, dar acum au scãzut la 10%. Se estimeazã cã pentru
urmãtorii 5 ani vor rãmâne la 10% iar pentru restul de 10 ani pânã la scadenþã vor
scãdea la 8%. Presupunem cã toate încasãrile primite în primii cinci ani pot fi
reinvestite cu o ratã anualã de 14% pânã la scadenþã; încasãrile primite în ultimii
10 ani pot fi reinvestite cu o ratã anualã de 8%. Care va fi rata venitului realizatã
de Ion dacã pãstreazã obligaþiunea pentru întreaga perioadã de 20 de ani?
10. Acþiunile CAM au un dividend curent (D0) de 60.000 lei pe acþiune.

Estimãm cã dividendele vor creºte la 12% pe an pentru fiecare din urmãtorii trei
ani (t1, t2 ºi t3) ºi apoi la 6% pe an pentru fiecare din urmãtorii 2 ani (t4 ºi t5).
Dupã t5, ne aºteptãm sã creascã cu 2% pe an pânã la infinit.
a. Care este valoarea curentã de piaþã a acþiunii CAM dacã rata
venitului este de 14%?
b. Care este preþul de piaþã dacã totul este identic cu punctul a. cu
excepþia faptului cã dupã cinci ani nu ne mai aºteptãm la o
creºtere în dividende?
11. Obligaþiunile CCD aduc anual o dobândã de 800.000 lei, sunt scadente la
10 ani, ºi achitã 10.000.000 lei la scadenþã. Care va fi valoarea lor dacã rata dobânzii
pe piaþã este (1) 6%, sau (2) 10%, ºi dobânda este achitatã (a) anual, (b) bianual?
280
12. Gãsiþi valoarea curentã a unei obligaþiuni cu scadenþa peste 20 ani, rata
cuponului obligaþiunii de 9%, valoarea nominalã de 1.000$, dacã dobânda este
plãtitã anual ºi dacã ratele dobânzii pieþei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt
preþurile curente ale obligaþiunii dacã totul este la fel cu excepþia faptului cã ea are
doar (1) 10 ani pânã la scadenþã sau (2) 2 ani pânã la scadenþã? Ce putem spune
despre influenþa modificãrilor ratei dobânzii pe piaþã asupra preþurilor de piaþã ale
obligaþiunii pe termen scurt comparatã cu cea pe termen lung? Puteþi explica de ce
se întâmplã astfel?
13. Acþiunea MCA are preþul curent de piaþã 80$.

a. Dacã preþul de exercitare este de 70 $ RFR=0,12 ºi σ = 0,26
care este valoarea unei opþiuni CALL cu scadenþa la trei luni? Dar
al unei opþiuni CALL cu scadenþa la 6 luni?
b. Dacã preþul acþiunii rãmâne la 80$ RFR la 0,12 ºi σ la 0,26
care este valoarea unei opþiuni CALL asupra acþiunilor MCA cu
scadenþa la trei luni dacã preþul de exercitare este de 60$? Dar
pentru un preþ de exercitare de 80$?
14. Pentru opþiunea asupra acþiunii HWG se cunosc urmãtoarele elemente:

C = 34 $ σ = 20%=0,2
PE = 30 $ e = 2,71828
t = 0,6 RFR = 0,1
a. Calculaþi valoarea opþiunii CALL asupra acþiunii HWG
b. Calculaþi valoarea opþiunii dacã preþul pe piaþã al acþiunii creºte cu
50%.Luaþi în calcul o creºtere cu 50% a tuturor variabilelor (PE,
RFR, t, σ) separat, în timp ce celelalte variabile rãmân constante
conform pct a. Pentru care din variabile este valoarea opþiunii
CALL mai senzitivã? Dar cel mai puþin senzitivã?
c. Care este valoarea opþiunii CALL pentru situaþia în care
toate variabilele cresc simultan cu 50%?

Elaboraþi metodologia ºi calculaþi un indice bursier sectorial pentru instituþiile
financiare cotate la BVB.
Utilizaþi metoda de evaluare Black-Sholes pentru evaluarea unei societãþi
comerciale.
Elaboraþi un ghid de investiþie financiarã, evidenþiind situaþiile în care ca
urmare a evaluãrii, se fac investiþii sau vânzãri de acþiuni, obligaþiuni,
futures, sau opþiuni.
Realizaþi o analizã SWOT comparativã a investiþiilor în titluri cu venit
fix ºi acþiuni.
Realizaþi o analizã SWOT comparativã a investiþiilor în contracte futures
281
ºi opþiuni asupra acþiunilor.

Elaboraþi o strategie de arbitraj între piaþa futures swap de la CBOT ºi
Swapnote® de la LIFFE.
283
V. ISTORICUL BURSELOR DE MÃRFURI

ºI VALORI
V.1. Scurt istoric al comerþului, apariþia
burselor
Comerþul îºi are sorgintea în vremuri imemoriale, istoria consemnând un
proces natural evolutiv de la forme primare pânã la concentrãri comerciale ce au permis
apariþia primelor burse de mãrfuri. Formele de comerþ au evoluat de asemenea, iar
actul de comerþ sau schimbul comercial a însoþit evoluþia omenirii de-a lungul istoriei.
Formele de comerþ încep din antichitate cu darul ºi schimbul de marfã sau trocul.
Darul este considerat ca prima formã de comerþ. El provine ca formã din
ritualul religios primitiv prin care relaþia cu divinitatea era marcatã prin sacrificarea
de ofrande pe altar sau chiar prin daruri diverse cum ar fi grâne sau vinuri, animale
sau obiecte din metale preþioase. Plecând de la originea în ritualul de închinare în
faþa divinitãþii, darul devine prima formã de comerþ prin care cumpãrãtorul, cel ce
acorda darul, solicita anumite drepturi vânzãtorului care era de obicei cel puternic,
stãpânul, sau conducãtorul în schimbul darului. Darul are forma lui modernã, este
utilizat ºi astãzi, dar pentru cu totul alte motive decât actul de comerþ.
Schimbul de marfã sau trocul este deja o formã mai evoluatã de comerþ
prin care pãrþile realizeazã transferul de marfã echivalentã, în funcþie de necesitãþile
lor. Aceastã formã de comerþ a însoþit tranzacþiile, de la începutul civilizaþiei pânã
în momentul în care volumul acestora a crescut la valori mai mari ºi a apãrut moneda
ca marfã etalon. Pe mãsurã ce trocul s-a generalizat a apãrut cerinþa ca un element
admis de toþi sã serveascã ca element de comparaþie, adicã sã fie un etalon de valori.
Acest etalon de valori nu putea fi decât o monedã abstractã, o monedã care nu dã
loc la o reprezentare concretã. Astfel, în Egipt, Grecia ºi Roma în antichitate s-a
folosit ca etalon de valori, “capul de vitã”. Moneda materialã reprezentatã de un
anumit bun a înlãturat trocul ºi a intervenit efectiv în schimbul de mãrfuri. Ea a
trecut prin douã faze:
moneda marfã - este vorba de o marfã aleasã printre multe altele având
calitãþi fundamentale efectuãrii schimbului (se detaºeazã uºor, are o anumitã valoare
de întrebuinþare, este divizibilã, dã încredere la toatã lumea, ºi care se conservã pe
un timp îndelungat). De exemplu: sclavi, tutun, ceai, þesãturi etc.
moneda metalicã - bunurile pomenite mai sus au fost rapid înlocuite cu
metale preþioase (aur, argint). Iniþial, metalele preþioase circulau sub formã de lingouri
apoi sub formã de monedã de aur sau argint emise de puterea politicã.
Primele monede de metal preþios ar putea fi socotite cele din China (sec. XI
înainte de Hs.). Herodot (484-420 î. Hs.) susþine cã în Europa, primele monede metalice
ar fi apãrut în statul elen Lydia (a doua jumãtate a secolului al VII-lea î. Hs.)
Se poate considera cã “moneda a fost la origine o a <treia marfã> inter-
calatã în actul de schimb pentru a-l înlesni, cã aceastã a treia marfã, datoritã
284
CAPITOLUL V : ISTORICUL BURSELOR DE MÃRFURI ºI VALORI
calitãþilor ei, a fost adoptatã printr-un consens general, expres sau tacit ºi cã ea ºi-a
dovedit într-atât utilitatea, încât a stat la baza întregii dezvoltãri de mai târziu a
comerþului.
Schimbul de marfã, trocul a rezistat ca metodã de comerþ ºi este utilizat
ºi azi sub forma cunoscutã de barter. Aceastã formã modernã de schimburi
comerciale a fost o întoarcere la comerþul tradiþional într-un moment în care
comerþul internaþional era afectat de deficienþele sistemului financiar valutar
internaþional în deceniul VIII al secolului XX.
Contractul spot sau cash descrie în fapt comerþul pieþelor de marfã orga-
nizate. Este comerþul ce foloseºte circuitul bani-marfã-bani din punct de vedere
financiar, sau marfã-bani-marfã din perspectiva comercialã. Apariþia acestui tip de
comerþ este caracteristicã evului mediu în care se dezvoltã primele târguri organi-
zate în centre urbane, dar nu numai. Negustorul ambulant era comerciantul acestei
perioade. El schimba mãrfuri exotice aduse din locuri îndepãrtate pe mãrfuri locale.
Acest lucru se întâmpla ºi în Europa dar ºi în Asia sau Orientul apropiat. Treptat a
apãrut o reþea de târguri specializate, bine organizate care funcþionau pe baza unor
reguli bine stabilite. În aceastã perioadã s-a introdus interdicþia contractãrii de
marfã în afara acestor târguri, pentru a preveni acumulãrile de marfã ce permiteau
ulterior controlul preþurilor. Aceste târguri au devenit pieþe organizate care con-
centrau cererea ºi oferta ºi astfel asigurau condiþiile minimale de formare a preþului
în condiþii de concurenþã.
Odatã cu dezvoltarea comerþului în evul mediu, volumul de tranzacþii a
devenit tot mai mare, cererea fiind ºi ea tot mai mare. Au apãrut asociaþiile
comercianþilor, precum ºi curþile de arbitraj (tribunale special înfiinþate) pentru
a soluþiona disputele de comerþ, în aceastã perioadã apãrând ºi codul deontologic
al comerciantului.
A apãrut un nou mijloc de schimb denumit “scrisoare de târg”, prin care
negustorul putea amâna plata, ºi circulând de la un târg la altul compensa plãþile.
Aceste scrisori erau o extindere a creditului, ele putând fi folosite pentru a anula
debitele ºi creditele realizate de negustor în târguri, plãtind doar eventualele
datorii finale în bani. Acest instrument marcheazã de altfel tranzacþiile
spot, comercianþii prezentând doar mostre de marfã în târguri , plata urmând a fi
fãcutã cu bani sau scrisori de târg la transferul titlului asupra mãrfii care revenea
cumpãrãtorului.
Contractele la termen sunt cele ce marcheazã o nouã etapã în dezvoltarea
comerþului. Primele contracte de acest fel sunt cele de tip forward - contractul cu
platã ºi livrare ulterioarã.
Ulterior au apãrut contracte de tip futures adicã contracte la termen
standardizate ce puteau fi tranzacþionate pe pieþe organizate.
Comerþul cu contracte la termen se considerã cã a apãrut în Japonia evu-
lui mediu în cadrul sistemului de târguri. Astfel bursa japonezã este cea care inau-
gureazã în 1697 cu un secol ºi jumãtate înaintea celei americane contractul futures,
ºi respectiv piaþa la termen sau contractul la termen negociabil.
Apariþia burselor.
Dupã secolul al XV-lea târgurile au început sã decadã lent, pierzând teren
285
în faþa depozitelor, magaziilor, comerþului en gros în general. Unii istorici explicã

decadenþa târgurilor prin apariþia burselor, dar de fapt, datoritã creºterii populaþiei,
a oraºelor, a consumului, comerþul cu ridicata a devenit un segment independent
al pieþei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind sã înlocuiascã târgul
mai ales datoritã stabilitãþii lor, comparabilã cu magazinul. „Concentrarea comer-
cialã în folosul antrepozitelor ºi magaziilor a devenit un fenomen general în
Europa secolului al XVIII lea”1.Analizând bursa dintr-o perspectivã istoricã
Fernand Braudel o defineºte astfel : Pãstrând toate proporþiile, bursa este ultimul
etaj al unui târg dar al unui târg care nu s-ar mai închide.2
Le Nouveau Négociant (Noul Negociant) de Samuel Richard(1686)
defineºte bursa ca „locul de întâlnire al bancherilor, negustorilor, ºi negocianþilor,
agenþilor de schimb ºi de bancã, curtierilor ºi altor persoane”3. Etimologia cuvân-
tului bursã se pare cã provine din Bruges, oraº în care adunãrile comercianþilor se
þineau aproape de Hôtel des Bourses care aparþinea familiei van der Bourse.
Hotelul avea pe frontispiciu scutul cu armele sale, dar încãrcat cu trei pungi (bourses).
Deºi aceastã denumire se va extinde ºi adopta în þãrile latine ºi în Germania, acest
loc de întâlnire al negustorilor, bancherilor, bursa, era denumit diferit în marile
oraºe comerciale ale Europei medievale. La Lyon bursa era denumitã Piaþa
Schimburilor, în oraºele hanseatice (Germania de Nord) Colegiul Negustorilor, la
Marsilia: Loja, la Barcelona ºi la Valencia la Lonja. Nu întotdeauna bursa avea o
clãdire proprie ºi din aceastã cauzã denumirea bursei a împrumutat denumirea
locului în care avea loc întâlnirea negustorilor. Astfel la Sevilla bursa se þinea pe las
gradas (treptele catedralei) la Lisabona în Rua Nova (Strada Nouã - cea mai mare
din acea epocã) la Veneþia sub podul Rialto ºi în Loggia dei Mercanti construitã în
1459 la Florenþa în Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile aveau loc
am fremden Himmel (sub cerul liber) în Fischmarkt (piaþa de peºte).
La Paris dupã ce a funcþionat în Palatul Justiþiei, bursa se mutã în Palatul
Nevers la 1724. Bursa londonezã este întemeiatã de Thomas Gresham ºi apoi
devine Royal Exchange , fiind amplasatã în centrul Londrei. Era normal ca în
aceastã perioadã orice piaþã dezvoltatã de mãrfuri sã aibã o bursã a ei.
Cronologia ne aratã cã bursele au apãrut în 1409 la Bruges, în 1460 la
Anvers, la Lyon în 1462, la Toulouse în 1469, la Amsterdam în 1530, Londra
1554, Paris 1563, Berlin 1716, Viena 1771, New York 1772. Originile istorice ale
bursei sunt ºi mai timpurii în oraºele mediteraneene Veneþia, Pisa, Florenþa,
Genova unde astfel de instituþii funcþionau începând cu secolul al XIV-lea.
Bursele se asemãnau între ele. Începând cu secolul al XVII-lea bursa era
o adunare a unei mulþimi „zgomotoase, înghesuite, strâmtorate”. La Amsterdam
în 1722 se estimeazã la 4.500 numãrul participanþilor la negocierile zilnice ce aveau
loc „de la prânz la orele douã”. In bursã se tranzacþionau mãrfuri, titluri de
schimb, participaþii, asigurãri maritime; bursa este ºi piaþã monetarã, ºi financiarã, ºi
de valori.
Bursele de mãrfuri se specializeazã. Astfel la Amsterdam la începutul secolului
al XVIII-lea exista o bursã a grâului care avea ºedinþe de trei ori pe sãptãmânã într-o halã
mare de lemn. Comercianþii aveau intermediari care „are grijã sã aducã acolo mostre
din grâul pe care vrea sã-l vândã… Se aflã în spatele bursei osebite balanþe mici pe
1, 2, 3 Braudel, Fernand Jocurile Schimbului vol I Editura Meridiane 1985 pag. 97, 99-100
286
care cântãrind trei sau patru pumni de boabe… afli greutatea sacului.”4
Deºi iniþial a fost piaþã de mãrfuri, bursa a dezvoltat ºi piaþa titlurilor
financiare, respectiv piaþa de valori. Titluri de împrumut de stat s-au tranzacþionat
la bursele din Veneþia, Florenþa, Genova încã dinainte de 1328. Acþiuni ale minelor
germane Kuxen se tranzacþionau la Leipzig în secolul XVlea, rentele franceze Hôtel
de Ville , rentele hanseatice se tranzacþionau ºi ele în bursele franceze sau germane.
În secolul XVII la Amsterdam se tranzacþionau acþiunile nominale ale
Companiei Indiilor care erau înregistrate în registru. Acþiunile la purtãtor sunt accep-
tate doar mai târziu. Jocul bursier are deja reguli de tranzacþii „en blanc”. Jucãtorul
vinde titlul pe care nu-l posedã, cumpãrã valori pe care nu le va poseda, iar la termen
operaþia se soldeazã cu o pierdere sau un profit.(Vânzarea în lipsã ºi cumpãrarea în
marjã). Dupã reglementarea diferenþei, jucãtorul poate sã reia speculaþiile.
În 1318 statutele Veronei admit operaþiile la termen (mercato a termine)5,
iar la Genova în 1428 un jurist Bartolomeo de Bosco protesteazã împotriva
vânzãrilor de loca la termen6. La Amsterdam cu mult înainte de 1688 „se vindea
la termen hering înainte de a-l prinde, grâu sau alte mãrfuri înainte de a creºte sau
înainte de a le avea în mânã”7. Tranzacþiile futures iatã cã au origini foarte timpurii
în bursele europene.
În secolul al XVII-lea ºi al
XVIII-lea se pare cã bursa din
Amsterdam a constituit polul bursier
european. Mecanismul tranzacþiilor a
devenit sofisticat, exista un jargon
bursier, au apãrut speculanþii, existau
tranzacþii la termen de tip options, ºi
chiar vânzãri în lipsã, sau cumpãrãri în
marjã. Cursul este afiºat (mãrfurile din
1585 - 339 articole- iar acþiunile
începând cu 1747 ).
În 1634 tulipomania (mania
celebrelor lalele olandeze) face furori
în Olanda aºa încât se consemneazã
schimbul unei cepe de floare „fãrã
valoare intrinsecã cu o carosã nouã,
doi cai suri, ºi hamurile lor”.
La Londra încã din 1695
Royal Exchange tranzacþioneazã
fonduri publice, acþiunile Companiei
Indiilor ºi ale Bãncii Angliei. În 1773
se înfiinþeazã Stock Exchange unde se
vor gãsi aceleaºi reguli de tranzacþii ca în
bursa olandezã. În secolul al XVII-lea
Fig.V.1 Bursa din Amsterdam
se poate spune cã instituþia bursei a
4, 5, 6,7 Braudel, Fernand Jocurile Schimbului vol I Editura Meridiane 1985 pag. 97, 99-100
287
intrat în viaþa publicã europeanã, influenþând viaþa

economicã ºi chiar destine.
La Paris bursa funcþioneazã încã din 1724 dar
nu are amploarea celor de la Amsterdam sau Londra.
Dupã 1779 Casa de Scont (bunica Bãncii Franþei) se
reorganizeazã ºi acþiunile sunt oferite public. Apare
specula ºi are loc o suprasubscripþie. În bursa francezã
era listatã la acea datã ºi Compania Indiilor.
În secolul al XVIII-lea ºi prima jumãtate a
secolului al XIX-lea bursele adãposteau în esenþã o piaþã
spot pentru materii prime, produse agroalimentare ºi
industriale. Tot în aceastã perioadã se amplificã
comerþul la termen cea mai reprezentativã piaþã în
aceastã perioadã fiind Chicago Board of Trade (1865) Fig.V.2 Bursa din Chicago la
pentru comerþul cu cereale. Apoi acest comerþ la termen 1880
s-a extins la Liverpool, Londra, New York, Berlin. Dacã în 1880 doar grâul,
porumbul, ovãzul ºi bumbacul erau tranzacþionate la termen, cu timpul s-a extins
gama acestor produse incluzând ºi metalele (cupru, plumb,zinc) - la Londra
(London Metal Exchange), carcase de porc, vite vii, cherestea, - la Chicago
(Chicago Mercantile Exchange), suc de citrice - la New York.
Tranzacþiile la termen sunt în prezent cele mai reprezentative ca volum în
bursele de mãrfuri dar ºi în cele de valori de pe întreg mapamondul.
V.2. Activitatea bursierã în România în

secolul al XIX-lea
V.2.1. Apariþia bursei în România

La mijlocul secolului al XIX-lea dupã un început de
secol cu sincope economice datorate vicisitudinilor istoriei
României, în 1831 se obþine o recoltã foarte bunã.”La
munteni 30.045.498 oca grâu, 28.696.378 de orz,
398.599.084 de porumb realizându-se un export total de
10.382.930 franci plusul asupra importurilor fiind de
4.017.597 franci”8 deci o balanþã comercialã pozitivã. Odatã
cu dezvoltarea comerþului în Principatele Române încã din
1839 apare ideea înfiinþãrii unor burse în Bucureºti ºi Brãila
unde aveau loc cele mai multe tranzacþii comerciale cu cereale.
“Cu mândrie anuarul principatului muntean se ros- Fig.V.3 Nicolae Iorga
tea astfel despre creaþiunea lui Ghica Vodã: Brãila a ajuns
debuºeul de cãpetenie al negoþului muntean cu strãinãtatea. În timpul cel mai
bun al anului, portul e plin de corãbii turceºti, greceºti, austriece, sârbeºti,
8 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925 pag. 125, 127, 165
288
francese, englese, ºi ruseºti care vin sã încarce tot felul de produse muntene, pe
care le transportã la Constantinopol, Genova, Marsilia ºi alte porturi din
Mediteranã. Câteva încãrcãturi s-au expediat chiar de-a dreptul în Anglia. E de
observat însã cã pavilioanele prusian, danes, suedes ºi hanseatic n-au apãrut încã
la Brãila. La 1843 Brãila avea douã strãzi comerciale, consuli ai Austriei, Angliei
ºi Greciei ºi 14.000 de locuitori, ea atrãgea ºi negustori din Galaþi. Un tribunal
de comerþ funcþiona ºi negustorii aduceau înlãturarea unui president necorect.”9
Prima reglementare generalã a bursei de comerþ apare în 1840 în ziarul “Mercurul
Brãilei” sub forma “Codicelui de Comerþ al Tãrii Romaneºti.” Acesta împrumuta
principalele prevederi ale Codului comercial francez din 1807. În fapt el a fost
folosit ºi în Moldova pânã la Unirea din 1859.
“In legãturã cu “înaintãrile ce le-a fãcut (Tara Româneascã) cu pas
urieºenesc în anii din urmã sprijinit pã drepturile ce le-au hãrãzit pãmântenilor
Regulamentul Organic” se ivi la 1839 ideia unei Burse la Bucureºti ºi Brãila.
Întreþinerea cãdea în sama negustorilor locali, ºase efori, câte unul pe zi ar conduce
la Bucureºti iar la Brãila “deputãþia neguþãtoreascã”. Samsarii erau datori sã-ºi
anunþe afacerile “preþul mijlociu” rezultat se va publica ºi în gazeta comercialã. Se
adougia reglementaþia agenþilor trimeºi prin sate, “dragomani” sau “scãunasi”,
datori a “nu da bani mai mulþi peste putinþã locuitorului” la “oameni ºtiuþi da
neavuþi”. La Brãila, “dragomanul” ca ºi negustorul nu poate ieºi din oraº în calea
þeranilor cu lucruri de vînzare. “Matrapazlicul”, precupeþia, se opreºte.
“Dragomanlicul” se fixeazã, pentru orice articol, “dupã cursul legiuit al galbenului
dã lei 31 1/2.”10
Aceste menþiuni istorice ne duc la concluzia cã bursele de la Brãila ºi
Bucureºti aveau deja principii fundamentate ceea ce confereau acestei instituþii încã
sumar definite, trãsãturi de instituþie bursierã. Din aceste considerente acest “Cod
de Comerþ” poate fi considerat actul de naºtere al bursei în România.
Exista un regulament ca o sumã de reguli de funcþionare, de conduitã
ºi prevederi legate de finanþare, administraþie, cotaþie ºi tranzacþii;
Finanþarea era reglementatã, ea fiind în contul negustorilor interesaþi
în tranzacþiile bursiere;
Exista un sistem de cotaþie prin calcularea “preþului mijlociu”;
Erau asigurate condiþiile de publicitate prin publicare în gazeta
co-mercialã a cotaþiilor mãrfurilor;
Consiliul de administraþie era asigurat de ºase “efori”, administratori
la Bucureºti ºi “deputãþia neguþãtoreascã” (consiliul negustorilor) la Brãila;
Mijlocitorii de mai târziu, agenþii (dealerii, brokerii) de astãzi erau
“dragomanii“ (interpret sau tãlmaci oficial) sau “scãunaºii“ (comisionari, negus-
tori de vite ºi cereale, colectori de produse alimentare, deci agenþi comerciali);
Ei se supuneau unor reguli de conduitã pentru scãunaºi ºi dragomani
(reglementaþia agenþilor). Printre acestea,”matrapazlicul ºi precupeþia (specula,
frauda) erau interzise”;
“Dragomanlicul” (comisionul mijlocitorilor) era stabilit pentru fiecare
produs în parte “dupã cursul legiuit al galbenului dã lei 31 1/2”.
Toate aceste menþiuni istorice confereau primei încercãri de activitate
9, 10 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925 pag. 175, 185
289
bursierã în România consistenþã. In aceste reglementãri gãsim de fapt oglindite

toate principiile care stau la baza unei activitãþi bursiere (piaþa organizatã de mãr-
furi, liberã, reprezentativã, simbolicã). De asemenea aceastã bursã îndeplinea ºi
unele cerinþe de funcþionare ca piaþã reprezentativã: corectitudinea (prin regula-
mentele ei), transparenþã (prin publicitate), eficienþã(prin mecanismul de cotare ºi
de tranzacþii). Aceastã dovadã istoricã ne conduce la concluzia cã piaþa de mãrfuri
ajunsese la o maturitate care a impus apariþia instituþiei reprezentative, bursa.
“Mersul progresiv al comerþului român nu-l mai putea opri de-acum
înainte nimeni. De la 27.826.062 de lei media importului între 1850-1854 se
ajunse pentru 1854-1859 la 53.942.670 iar exportul de 55.641.007 pentru întâia
perioadã se ridica la 88.907.429 la a doua”11
V.2.2. Activitatea bursierã dupã unirea

principatelor din 1859
Oficial extinderea “Codului de
Comerþ” din 1840 în Moldova s-a realizat
dupã unirea Principatelor în cadrul acþiunii de
unificare legislativã prin legea din 7 decembrie
1863. Ulterior în 1865 în “Monitorul -
Jurnalul oficial al Principatelor Unite
Române” apare primul proiect de lege pentru
instituirea burselor de comerþ la Bucureºti,
Iaºi, Galaþi ºi Brãila care cuprindea regula- Fig.V.412 Galaþi, docuri în port 1892
mentul de organizare ºi funcþionare a acestor
burse. Apariþia acestor burse a fost efectul dezvoltãrii comerþului în aceste centre,
mãrfurile principale tranzacþionate în aceste burse fiind cerealele, Bucureºtiul ºi
Iaºiul fiind capitalele celor douã principate iar Galaþiul ºi Brãila fiind porturile cele
mai importante la Dunãre pe unde se fãcea transportul acestora.
“Linia telegraficã fu prelungitã prin Austrieci în 1853 pânã la Galaþi ºi
Brãila.” Galaþiul se dezvoltase substanþial încã din 1843 având consuli (pentru
Sardinia) ºi viceconsuli pentru Anglia, Franþa, Austria, Rusia, aceasta demonstrând
schimbul comercial intens desfãºurat aici.
Piaþa bancarã, a creditului, are o
dezvoltare semnificativã, istoricii menþionând
înfiinþarea unei adevãrate Bãnci Naþionale. “In
Moldova un grup de mari proprietari
încearcã întemeierea unei societãþi de credit
agricol oferind împrumuturi cu 2% dobândã
în locul celor 10% ceruþi de Evrei. Cea din
Tara Româneascã ar fi funcþionat ºi ca bancã
de comerþ... Vechiul proiect din 1847 era sã
fie realizat acuma de banca di Dessau de o
Fig.V.513 Viena: 1875 casã din Lipsca fãcând afaceri cu Orientul ºi
cu sprijinul bogatului bancher Sina. era
11 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925 pag. 185
12,13 www.danube-research.com
290
vorba de o adevãratã bancã Naþionalã cu 20.000 de acþiuni de câte 150 florini

de hârtie. Se proiecta ºi o casã la Galaþi”.15
Camera de Comerþ ºi Industrie se înfiinþeazã în 1868 ocazie cu care se
dezvoltã ideea reglementãrii tranzacþiilor comerciale într-un cadru bursier nou,
pentru aceasta întocmindu-se un nou proiect de lege pentru înfiinþarea unei burse
în Bucureºti care sã perfecþioneze reglementãrile din 1865.
În deceniul ºapte al secolului XIX apare o piaþã liberã de valori, efecte ºi
valutã în Bucureºti la Hanul cu Tei. Agenþi erau negustori ºi bancheri, iar cursurile
erau orientate dupã informaþii de la Constantinopol ºi marile centre financiare
occidentale. Acest moment poate fi considerat ca genezã a pieþei de capital în
România. Piaþa era în formare neavând condiþii încã pentru oficializare, regle-
mentare, fiind o mãsurã a dezvoltãrii economice în general ºi a activitãþii
investiþionale în special. La 1 iunie 1881 apare prima lege a bursei “Legea asupra
burselor, mijlocitorilor de schimb ºi mijlocitorilor de mãrfuri” care cuprindea 101
articole ºi care copia modelul burselor franceze. Prin aceastã lege se statuau burse-
le din Bucureºti, Iaºi, Brãila ºi Galaþi. Bursa din Bucureºti a fost inauguratã la 1
decembrie 1882 aceasta reprezentând “un eveniment de mare însemnãtate finan-
ciarã ºi economicã”. Ea este definitã ca “un fel de târg, în care negocierile se fac
dupã reguli dinainte stabilite. Aici se vor gãsi faþã în faþã oferta cu cererea ºi
preþurile se vor stabili prin echilibrarea acestor doua elemente hotãrâtoare în
privinþa preþului mãrfii”. Tranzacþiile nu se puteau face direct ci doar prin inter-
mediul mijlocitorilor oficiali. Cota bursei din Bucureºti a apãrut la o sãptãmânã de
funcþionare în Monitorul Oficial. Erau la cotã 21 de titluri dintre care 6 acþiuni ºi
restul efecte.
Începuturile au fost însã dificile, astfel încât cota nu s-a mai publicat dupã
o perioadã, lipsind tranzacþiile în bursã. Aceasta deoarece samsarii, bãncile preferau
sã lucreze direct cu clienþii în afara bursei. Ziarele publicau pe lângã cota oficialã
atunci când era, ºi “piaþa Bucureºti” care era o piaþã liberã în afara cotei oficiale a
bursei. Efecte se mai tranzacþionau la bursa din Iaºi însã în numãr redus, ea
închizându-se în 1883. Aceasta însã nu înseamnã cã piaþa de capital nu se dezvoltã
în aceastã perioadã. Ineficacitatea bursei se datoreazã neadaptãrii ei cerinþelor
pieþei, astfel cã ea nu a devenit piaþã reprezentativã, investitorii preferând piaþa
externã bursei care oferea condiþiile mai eficiente
de acþiune.
Mãrfurile, în special cerealele, se tran-
zacþionau la Bucureºti, Iaºi, Brãila, Galaþi unde
se negocia ºi schimbul valutar. Operaþiunile bur-
siere mergeau greu, iar în 1883 s-a ajuns la
imposibilitatea lichidãrilor bursiere, astfel cã
dupã 1885 bursa “cade în letargie”, devenind o
ficþiune caracterizatã prin “absenþa completã de
activitate”. Cercetãtorii considerã cã eºecul
Fig.V.616 Constructia unui siloz de primei burse de comerþ s-a datorat nu atât
grâu la Brãila în 1890 condiþiilor sociale ºi economice cât erorilor ºi
lacunelor legii. Legea a fost amendatã în 1886 ºi
15 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925
16 www.danube-research.com
291
1897 însã nu a schimbat substanþial situaþia.

Dar la Brãila situaþia se prezenta altfel. Datoritã dezvoltãrii comerþului cu
grâne a luat fiinþã în 1883 Bursa Brãilei, cea care avea sa devinã mai târziu Bursa
de Cereale Brãila ºi care a stabilit in perioada interbelicã cotaþia grâului în
România ºi Europa de Sud-est.
V.3. Activitatea bursierã în România la

începutul secolului XX
V.3.1. Cadrul legislativ de funcþionare al pieþei

bursiere în România la începutul secolului XX
In anii urmãtori s-au elaborat mai multe proiecte de legi care sã
înlocuiascã legea din 1881. Astfel la începutul anului 1904 se dezbate “Legea
asupra Burselor de Comerþ” ºi se adoptã în luna mai. Este promulgatã cu Înaltul
Decret Regal No. 1699 din 8 mai 1904 ºi publicatã în “Monitorul Oficial “ No.31
din 9 Mai 1904. Apoi ea este modificatã prin legea sancþionatã cu Înaltul Decret
Regal nr. 3584 din 22 iunie 1905 ºi modificatã prin legea promulgatã cu Înaltul
Decret Regal No. 4414 din 11 iunie 1913 ºi publicatã în “Monitorul Oficial” No
56 din 14 Iunie 1913. De asemenea legea a mai fost modificatã prin Decretul Lege
din 14 noiembrie 1918, legea din 1 septembrie 1921 ºi legea din 11 aprilie 1928
care a generalizat aceastã lege pe întreg teritoriul României dupã “Marea Unire”,
ºi care aduce reglementãri asupra funcþionãrii oboarelor, târgurilor, pieþelor, rampelor
de cereale, mãrfuri ºi animale.
Legea ºi “Regulamentul pentru punerea în aplicare a legei asupra
burselor de comerþ” din 31 iulie 1904 statueazã reglementãri moderne de
funcþionare ºi stabilesc mecanisme mai eficiente de tranzacþii. Astfel membrii
corporaþiunii bursei puteau face operaþiuni între ei doar în nume propriu ceea ce a
adus în ringul bursei ºi tranzacþiile ce anterior se efectuau în afara ei. De asemenea
mijlocitorii oficiali pot tranzacþiona ºi în afara bursei, dar operaþiunile respective
trebuie înregistrate în bursa ºi astfel apar la cota bursei. Astfel s-a reuºit transferul
centrului de greutate al pieþei de capital în ringul bursei, bursa românã devenind
pentru prima datã, piaþa reprezentativã, reuºind sã creeze cadrul de manifestare al
cererii ºi ofertei de capital.
Bursa cota 21 de acþiuni ºi 22 de efecte deverul ei crescând spectaculos.
Activitatea ei este însã influenþatã de evenimentele istorice politice ºi sociale impor-
tante ale începutului de secol în România. Astfel rãscoala de la 1907 face ca tendinþa
de scãdere a cursului unor acþiuni ºi efecte sã se evidenþieze. La fel se întâmplã în
timpul rãzboiului balcanic din 1912-1913 când au loc scãderi importante a cursurilor,
ulterior însã se revine la o situaþie de stabilitate. Deºi cu oscilaþii în ceea ce priveºte
volumul tranzacþiilor a cotelor ºi a activitãþii în general, Bursa din Bucureºti
funcþioneazã pânã la intrarea României în primul rãzboi mondial când îºi înceteazã
292
activitatea. Cu toate cã a funcþionat o perioadã redusã, în comparaþie cu celelalte

burse europene, Bursa din Bucureºti a avut o poziþie reprezentativa în comerþul
internaþional, fiind “singura piaþa de importanþã internaþionalã pentru negocieri
bursiere în sud-estul european”. In octombrie 1918 Bursa se redeschide ºi ia un
avânt spectaculos, cursurile sunt în continuã creºtere, volumul tranzacþiilor este în
urcare, localul devine neîncãpãtor. Perioada 1919-1925 a fost o piaþã “bull market”
sau a taurului. Acþiunile care au dat tonul creºterii au fost la început cele din trans-
porturi, apoi bãncile ºi societãþile de asigurãri. Acest trend se menþine pânã în 1926
când încep sã aparã scãderi lente de cursuri ale acþiunilor.
V.3.2. Organizarea ºi funcþionarea burselor în

România dupã legea din 1904
Prin Legea asupra Burselor de Comerþ din 1904 se instituie 6 burse: la
Bucureºti, Brãila, Galaþi, Constanþa ºi Iaºi (de altfel acolo unde existau la data
apariþiei legii) precum ºi condiþiile de aprobare a noi burse acolo unde dezvoltarea
comerþului, a tranzacþiilor în general o cer.
Definiþia de la articolul 1 legifereazã noþiunea de Bursã de Comerþ ca
bursã generalã cuprinzând atât piaþa de mãrfuri, piaþa de capital (valori mobiliare,
efecte publice ºi private) ºi piaþa de servicii (închirierea bastimentelor ºi asigurãri
fluviale ºi maritime) nefãcându-se o diferenþiere clarã între bursele de mãrfuri, val-
ori sau servicii.
“Art 1. Bursa de comerþ este reuniunea comercianþilor, industriaºilor,
agricultorilor ºi viticultorilor, cãpitanilor de vase plutitoare ºi a mijlocitorilor ofi-
ciali în vederea:
a) Negocierii efectelor publice ºi private;
b) Negocierii tuturor felurilor de producte ºi mãrfuri;
c) Închirierii bastimentelor ºi a asigurãrilor fluviale ºi maritime.”
Diferenþierea între cele ºase burse se face prin definirea exactã a obiectelor
de activitate conform
Localitatea Schimb de Cereale Mãrfuri Inchirierea
efecte bastimentelor
tabelului V.1. Se observã
evident cã la Bucureºti
Bucureºti Da Da Da Nu
apare explicit o piaþã
Brãila Nu Da Da Da
reprezentativã de capital
Galaþi Nu Da Da Da
gãzduitã de bursa de comerþ,
Constanþa Nu Da Da Da reglementatã prin aceastã
Iaºi Nu Da Da Nu lege, dar sub aceeaºi
Craiova Nu Da Da Nu umbrelã instituþionalã cu
piaþa de mãrfuri. In toate
Tabel V.1. Obiectul de activitate al Burselor de Comert
bursele instituite prin
din România conform Legii din 1904
aceastã lege au loc tranzacþii
de cereale ºi mãrfuri generale “de producte, de orice fel de mãrfuri”.
Astfel “Rezultatul tranzacþiilor încheiate la bursã servea pentru a întocmi
conform regulilor mai jos stabilite, cursul oficial al efectelor publice, valorilor
293
mobiliare, al mãrfurilor, al navlului ºi primelor de asigurare fluviale ºi maritime;

iar modul de contractare da acestor tranzacþiuni efectele ºi consecinþele ce
decurg din operaþiunile de bursã”. Legea reglementeazã de asemenea ºi condiþiile
de înfiinþare a noi burse: prin Decret Regal dupã propunerea fãcutã de ministrul
de comerþ ºi cu avizul Camerei de Comerþ din circumscripþia respectivã.
Autoritatea pieþei este statul - “Bursele sunt puse sub supravegherea
statului” - printr-un comisar al guvernului numit prin decret regal. Comisarul
Guvernului va asigura respectarea legii, participã la adunãrile generale ale corpo-
raþiunii bursei, la “discuþiunile comitetului bursei ºi a comisiunilor speciale”.
Localul bursei este asigurat de Camerele de Comerþ iar acesta trebuie sã
îndeplineascã condiþii pentru:
ringul bursei - care va fi parchetat ºi înconjurat de o barã înãuntru
stând doar mijlocitorii pentru a trata operaþiunile;
sala pentru comitetul bursei ºi camera arbitralã;
sala pentru secretarul ºi sindicul bursei;
sala pentru mijlocitori.
Finanþatorul instituþiei bursei este Camera de Comerþ din circumscripþia
respectivã. Aceasta trebuie sã suporte cheltuielile de funcþionare dar încaseazã ºi
veniturile speciale ale bursei provenite din taxele instituite conform legii, de
comitetul bursei.
Securitatea instituþiei bursei este asiguratã de comisarul de poliþie al bursei.
Corporaþiunea bursei - Membrii bursei. Pe lângã fiecare bursã se constituie
Corporaþiunea bursei corespondentul asociaþiei bursei. Ea este înfiinþatã prin
asocierea comercianþilor care se ocupã obiºnuit cu operaþiuni de bursã ºi au firma
înregistratã de cel puþin 1 an. O altã categorie de membri o formeazã “agricultorii
cari cultiva cel putin 500 ha ºi viticultorii cari cultiva cel puþin 5 ha” Asociaþiile
ºi societãþile de credit pot fi de asemenea reprezentate în corporaþiunea bursei printr-un
delegat al lor. Accesul noilor membri în corporaþiune se face cu aprobarea comite-
tului bursei. Se subînþelege din textul legii ºi al regulamentului cã numãrul de
membri este nelimitat iar condiþiile de admitere sunt foarte permisive. Membrii
bursei pot sã trateze afaceri fie singuri fie prin împuterniciþii lor însã numai prin
mijlocitorii oficiali. De asemenea este reglementat accesul la tranzacþiile bursiere
doar al membrilor corporaþiunii bursei; accesul în instituþie este îngãduit doar în
condiþii foarte riguros definite de lege ºi regulament. De exemplu accesul femeilor
era interzis în localul bursei.
Adunarea generalã este organismul de conducere al corporaþiunii bursei.
Ea se întruneºte cel puþin odatã pe an. Printre atribuþiunile importante ale adunãrii
generale se numãrã alegerea biroului corporaþiunii compus din preºedinte, doi
vicepreºedinþi ºi doi secretari aleºi dintre membrii corporaþiunii. De asemenea
adunarea generalã alege lista de membri ai “camerei arbitrale ºi de conciliaþiune”
ºi delegaþii din comitetul bursei.
Comitetul bursei este compus din câte un delegat al: Ministerului de
Comerþ, Ministerului de Finanþe, Camerei de Comerþ, Bãncii Naþionale, doi dele-
gaþi ai mijlocitorilor oficiali ºi ai societãþilor cu acþiuni sau obligaþiuni cotate la
bursã, 2% din membrii corporaþiunii bursei aleºi de adunarea generalã dar nu mai
294
puþin de doi ºi nu mai mult de patru. Comitetul alege un preºedinte ºi doi

vicepreºedinþi care împreunã cu secretarul bursei alcãtuiesc biroul comitetului bursei
cu rol de consiliu administrativ al bursei. Comitetul bursei este de fapt organul
administrativ iar biroul este organul executiv, comitetul având în acest sens toate
atributele specifice unui organ administrativ:
fixarea orarului de funcþionare al bursei;
admiterea sau excluderea titlurilor la cota bursei;
întocmirea regulamentului de cotaþie (calculul cotei oficiale ºi publi-
carea ei)stabilirea modului de lichidare a tranzacþiilor;
controlul ºi supravegherea mijlocitorilor;
îndeplinirea rolului de comitet de eticã ºi comportament al mijlocito-
rilor, suplinitorilor, vizitatorilor, membrilor bursei;
aprobarea bugetului;
numirea ºi revocarea personalului executiv;
stabilirea taxelor ºi cotizaþiilor;
prezentarea dãrii de seamã anuale asupra operaþiilor în faþa
Ministerului de Comerþ.
Secretarul bursei era fie secretarul Camerei de Comerþ fie un secretar
numit de ministrul de comerþ la recomandarea comitetului bursei. El era responsabil
cu publicarea cotei, þinea registrul de decizii al comitetului bursei, arhiva ºi actele
bursei. Împreunã cu sindicul contrasemna actele bursei.
Mijlocitorii oficiali sunt funcþionari publici numiþi prin decret regal
propuºi de Ministerul Comerþului ºi recomandaþi de comitetul bursei, ei trebuind
sã îndeplineascã condiþii specifice de conduitã ºi profesionalism. Mijlocitorii oficiali
sunt datori sã execute operaþiunile ce le sunt încredinþate cu “diligenþã, discreþiune,
precauþiune, exactitate, bunã credinþã ºi onestitate“ neputând face comerþ pentru
ei înºiºi nici direct nici indirect. Cu toate acestea ei erau “comercianþi”.
Ei sunt de mai multe categorii conform specializãrii lor:
de schimb;
de cereale ºi mãrfuri;
închirietori de vase fluviale ºi maritime;
de asigurãri fluviale ºi maritime;
de oboare, pieþe ºi târguri.
Pe lângã mijlocitorii oficiali pot funcþiona ºi mijlocitori suplinitori.
Mijlocitorii de schimb, sunt autorizaþi cu “târgul efectelor publice ºi pri-
vate, al acþiunilor, al devizelor de tot felul, al tuturor hârtiilor negociabile, precum
ºi al metalelor ºi pietrelor preþioase”. Ei sunt de fapt intermediari de valori
mobiliare ºi împreunã cu mijlocitorii de mãrfuri, de cereale, închirieri de vase, de
asigurãri fluviale ºi maritime ca intermediari specializaþi erau singurii abilitaþi sã
negocieze ºi sã execute tranzacþiile bursiere fie în bursã, fie în afara ei, cu condiþia
ca acestea sã fie înregistrate în registrele bursei.
Mijlocitorii de oboare, pieþe ºi târguri, gãri ºi rampe sunt categoria de
mijlocitori oficiali instituiþi de aceastã lege autorizaþi pentru intermedierea
vânzãrilor ºi cumpãrãrilor de mãrfuri ºi cereale în oraºele cu bursã, dar în afara ei.
Mijlocitorii autorizaþi sunt de asemenea statuaþi de aceastã lege ºi ei
295
funcþioneazã ca intermediari oficiali în oraºe în care nu existã condiþii pentru

înfiinþarea unei burse. Ei au suplinitori ºi remiseri sau dragomani.
Mijlocitorii erau obligaþi sã depunã o cauþiune (garanþie) înainte de
intrarea în funcþiune. De asemenea ei erau datori sã depunã un jurãmânt de
credinþã faþã de constituþia þãrii.
Sindicul bursei este unul din mijlocitorii oficiali aleºi în comitetul bursei.
La bursa din Bucureºti, singura în care erau mijlocitori de schimb, sindicul se alege
dintre aceºtia, el fiind confirmat prin decret regal.
Sindicul era de fapt ºeful mijlocitorilor oficiali ºi avea urmãtoarele
atribuþiuni:
fixarea cotei bursei;
primirea ºi executarea ordinelor din partea justiþiei, a statului, adminis-
traþiilor publice, judeþelor, comunelor ºi stabilimentelor de utilitate publicã în acest
caz reþinând 50% din comision iar 50% era distribuit celorlalþi mijlocitori de
schimb care participau la tranzacþie. El nu poate face operaþiuni de bursã pentru
particulari;
reprezentarea mijlocitorilor oficiali în comitetul bursei.
Mecanismul tranzacþiilor.
Operaþiunile ce puteau fi executate în bursã sunt: “târgul efectelor publice
ºi private, târgul acþiunilor diferitelor societãþi agricole, industriale ºi comerciale, al
scrisurilor creditelor funciare urbane ºi rurale, al devizelor, precum ºi al tuturor
valorilor sau hârtiilor negociabile, vânzarea materiilor metalice, a monedelor, a tot
felul de mãrfuri ºi de produse ale solului, închirierea vaselor de transport fluviale ºi
maritime, transporturi pe apã ºi uscat, tot felul de transacþiuni relative la comerþul
continental ºi maritim, interior ºi exterior, asigurãrile fluviale ºi maritime, etc.”
Negocierile se fãceau respectându-se regulile de concurenþã, cu strigarea operaþiunilor.
Tranzacþiile se fãceau: între mijlocitorii oficiali, între mijlocitorii oficiali ºi
pãrþi ºi între membrii corporaþiunii bursei dar prin intermediul (cu avizul) mijloci-
torilor oficiali ºi doar a operaþiunilor fãcute în nume propriu nu ºi cele de inter-
mediere. Producãtorii agricoli ca membri ai bursei aveau dreptul de negociere în
bursã, dar numai ei, nu ºi intermediarii lor. “Acei ce se vor dovedi cã nu au vândut
produsele cultivate de ei înºiºi vor pierde dreptul de intrare în bursã”, activitate care
era consideratã precupeþie ºi era interzisã ºi de “Codul de Comerþ” din 1840.
Aceste prevederi îmbunãtãþesc cadrul legislativ, prin Legea din 1881 permiþându-
se încheierea operaþiunilor doar prin intermediul mijlocitorilor oficiali.
Operaþiunile de bursã constituie acte de comerþ ºi se supuneau acestor prevederi
operaþiunile fãcute de membrii corporaþiei bursei în orele de funcþionare a bursei
(vizate de mijlocitorii oficiali) precum ºi operaþiunile fãcute de mijlocitorii oficiali
în cadrul bursei sau în afara ei dar înregistrate în registrul burse. Regulamentul
fiecãrei burse reglementa încheierile ºi executãrile tranzacþiilor “pe bani gata”
(cash) ºi la termen conform dispoziþiilor comitetului bursei. Tranzacþiile la termen
însã n-au fost efectuate în bursele din România, cu toate cã legea ºi regulamentul
le permiteau.
Stabilirea cotei se efectua zilnic la închiderea bursei. Responsabilitatea
stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare formatã din sindic, un membru
296
al comitetului bursei ºi un mijlocitor oficial. Regulamentul bursei stabilea regulile

de cotare. Cota era publicatã, responsabilitatea revenindu-i secretarului bursei.
“Secretarul bursei va îngriji ca în sala principala sã se afiºeze cursurile burselor
din toatã þara ºi din principalele centre comerciale din strãinãtate precum ºi orice
telegrame interesând comerþul”.
Admiterea la negociere în bursã. Comitetul bursei stabileºte valorile
mobiliare (efecte private, acþiuni, obligaþiuni emise de societãþi comerciale) ce vor
putea fi cotate la bursã contra unei taxe. Efectele publice române erau admise de
drept. Titlurile strãine nu puteau fi cotate la bursã decât cu avizul comitetului ºi
aprobarea ministrului de comerþ.
Camera arbitralã ºi de conciliaþiune se constituie pentru fiecare caz ce
va fi deferit judecãþii sale. Ea are în componenþã trei membri: preºedintele Camerei
de Comerþ ºi doi membri arbitri selecþionaþi prin tragere la sorþi dintr-un numãr
de 10 pânã la 20 membri aleºi de adunarea generalã.
Protecþia investitorilor era asiguratã sumar prin câteva mãsuri referitoare
la “titlurile perdute sau furate ºi rãspunderile mijlocitorilor”.
În Fig.V-7 este reprezentat schematizat edificiul instituþional al bursei
Membri Comisar al
Corporaþiunii Guvernului
Bursei
Ministerul de
Comerþ
Biroul Adunarea Camera
corporaþiei generalã Arbitralã ºi de
Conciliaþiuni
Ministerul de
Finanþe
Comitetul
Bursei
Camera de
Comerþ
Biroul
Comitetului Secretarul
Bursei bursei
Banca
Naþionalã
Comisarul
de poliþie
al Bursei
Societãþi
Mijlocitori Sindicul
Cotate
oficiali bursei
Mijlocitori
suplinitori RING
Comisia
de cotare
Fig.V.7 Structura bursei la început de secol XX în România

297
definitã de reglementãrile începutului de secol

XX în România precum ºi instituþiile ce Bursa de mãrfuri ºi efecte din Arad
condiþioneazã bursa, arãtându-se ºi relaþiile S-a înfiinþat în 1912, dar în timpul primului
interne din cadrul ei. Modificãrile legii din rãzboi mondial ºi-a încetat activitatea. Dupã
rãzboi, în 1926 prin Decizia Ministerialã
1921 ºi 1928 adaugã un capitol referitor la
nr.108354 s-a încuviinþat funcþionarea
dispoziþii privind funcþionarea oboarelor, târ- Bursei din Arad pentru cereale ºi mãrfuri
gurilor, pieþelor, rampelor de cereale, mãrfuri ºi punându-i-se în vedere adaptarea statutului
animale. Aceasta denotã faptul cã deºi instituþia ºi regulamentelor în concordanþã cu regle-
avusese înainte de primul rãzboi mondial o mentãrile în vigoare în Vechiul Regat.
activitate semnificativã, dupã rãzboi prevederile Camera de Comerþ din Arad încheind exer-
referitoare la reglementarea comerþului ciþiul financiar pe 1926 menþioneazã: “In
tradiþional fiind de asemenea importante, decursul anului 1926 am plãtit din datorii
aceasta venea ca o prelungire a unor principii Lei 37.401.385, iar dobânzi am avut de
suportat Lei 313.437 dupã toate datoriile
reglementate prin legea instituþiei bursei, cea
cari acum sunt convertite la bãncile de pe
care a fost piaþa cea mai evoluata. Astfel Legea piaþã ºi la Bursa de Mãrfuri ºi Efecte din
asupra Burselor de Comerþ din 1904 cu modi- Arad”. Punând în paralel o informaþie din
ficãrile ulterioare vine sã reglementeze întreaga bilanþul Camerei de Comerþ din Arad din
piaþã de mãrfuri. 1928, unde la poziþia Pasiva contului Bilanþ,
Aceastã mãsurã întãreºte modelul la punctul IV Creditori, apare Bursa de
sistemic de intercondiþionare între bursa ca Mãrfuri ºi Efecte cu 300.000 lei, rezultã cã
instituþie, ºi piaþa pentru care ea este o piaþã în aceastã perioadã Bursa din Arad a avut o
activitate eficientã, ajungând sã crediteze
reprezentativã. In faza de apariþie a bursei,
Camera de Comerþ ºi nu invers, cum de altfel
piaþa de mãrfuri, de servicii ºi de capital, dez- prevede legea.
voltarea ei, amplificarea relaþiilor comerciale,
sunt cauzele generãrii acestui sublimat de
piaþã organizatã cu toate trãsãturile ei caracteristice, generând instituþia bursei.
Dezvoltarea instituþiei, a pieþei bursiere, maturizeazã piaþa, bursa devenind cauza iar
piaþa efectul. Aceastã relaþie biunivocã funcþioneazã ca un mecanism de sistem cu
reacþie inversã între bursã ºi piaþã
Reglementãrile pieþei bursiere de la 1904 definesc o instituþie modernã
care a permis desfãºurarea unei activitãþi bursiere semnificative. Maturitatea insti-
tuþionalã s-a dovedit mai ales dupã rãzboi. Astfel s-a consolidat rolul ºi locul
mijlocitorului ca agent de bursã, s-au conturat mecanismele prin care autoritatea
pieþei (statul ) îºi exercitã prerogativele, instituþia are o definiþie ºi un statut juridic
mai riguros dar încã nu definitiv. Membrii bursei, managementul bursei sunt con-
turaþi ca poziþie ºi atribuþiuni. Nu sunt încã reglementate probleme majore cum ar
fi: individualizarea burselor de mãrfuri de cele de valori, protecþia investitorilor,
reglementarea ofertei publice, separarea principialã a pieþei primare de cea secun-
darã, relaþia piaþã a creditului (piaþa bancara) de cea de capital (valori mobiliare),
compensarea ºi lichidarea tranzacþiilor, piaþa la termen - care deºi menþionatã în
regulament nu s-a concretizat- etc., unele dintre acestea vor deveni actuale de abia
dupã criza economica mondialã din anii ‘30.
Pânã la legea din 1929 pe teritoriul României dupã Marea Unire au coexistat
pe lângã bursele funcþionând dupã Legea din 1904 încã douã regimuri juridice ce
au continuat sã funcþioneze dupã rãzboi în virtutea tradiþiilor. Astfel la Arad ºi
298
Timiºoara funcþionau burse de mãrfuri ºi efecte dupã regimul juridic maghiar, iar
la Cernãuþi funcþiona o bursã dupã regimul austriac (legea austriacã pentru orga-
nizarea burselor din 1875- modificatã în 1903 - ºi legea austriacã asupra mijloci-
torilor din 1875).
Denumirea burselor din Arad ºi Timiºoara aratã cã ele gãzduiau pânã la
1929 atât o piaþã de valori mobiliare cât ºi o piaþã de mãrfuri. Dupã 1929 atât la
Arad cât ºi la Timiºoara, piaþa de capital nu mai are în bursã piaþã reprezentativã,
singura bursã de efecte din România fiind cea de la Bucureºti. Totuºi tradiþiile bur-
siere din aceastã parte a þãrii denotã o activitate economicã intensã care a generat
dezvoltarea mecanismelor pieþei ºi apariþia burselor. Deºi piaþa de capital nu va mai
fi gãzduitã de bursele locale totuºi ea s-a dezvoltat în aceastã perioadã în afara ei.
Dupã unirea cu Basarabia din 1919, Legea asupra Burselor de Comerþ
din 1904 a fost extinsã ºi în aceastã parte a þãrii. Dupã un avânt spectaculos la
începutul anilor ‘20, activitatea bursierã în România are o cãdere semnificativã astfel
cã agenþii “puteau fi lesne numãraþi” dupã 1926. Aceastã situaþie se menþine pânã
în 1932. In 1929 se adoptã “Legea asupra burselor” cunoscutã ºi sub denumirea
de Legea Madgearu. Aceastã lege reglementeazã unitar pe întreg teritoriul
României organizarea ºi funcþionarea burselor.
În aceastã perioadã piaþa de capital urmeazã trendul bursei, evoluþia eco-
nomicã în general fiind de altfel riguros oglinditã de activitatea bursierã. Ceea ce s-a
reuºit în aceastã perioadã, este cã bursa de comerþ din Bucureºti sã devinã o piaþã
reprezentativã de valori mobiliare, ajungând sã gãzduiascã majoritatea tranzacþiilor
de acþiuni ºi efecte, polarizând interesul investitorilor, facilitându-le accesul la o
piaþã organizatã, reglementatã, lichidã, transparentã.
V.4. Activitatea bursierã în România în

perioada interbelicã
V.4.1. Organizarea ºi funcþionarea burselor în

România dupã legea Madgearu
În ºedinþele Adunãrii Deputaþilor din 27 iulie 1929 ºi a Senatului din 28
iulie 1929 s-a votat “Legea asupra burselor“ promulgatã cu Decret No.2704/929
ºi publicatã în Monitorul Oficial nr. 178 din 13 august 1929. Ea abrogã Legea
asupra Burselor de Comerþ din 14 iunie 1913 afarã de dispoziþiile Capitolul VII
Oboarele (târguri, pieþe, rampe de cereale, mãrfuri ºi animale), ce a fost extins pe
întreg teritoriul þãrii, prin legea promulgatã prin Decretul Regal Nr.1.0135 din 6
aprilie 1928 ºi publicatã în Monitorul Oficial din 11 aprilie 1928.
Aceastã lege aduce reglementãri mult mai precise instituþiei bursei, intro-
ducând unele modificãri conceptuale ºi juridice în concordanþã cu normativele inter-
naþionale, unificând totodatã legislativ practica bursierã în România, creând condiþiile
de manifestare independentã a pieþei de capital în bursa de efecte, acþiuni ºi schimb.
299
a. Este pentru prima datã când legea românã declarã explicit la articolul
1 faptul cã bursele “sunt instituþiuni publice... Aceste instituþiuni sunt investite cu
personalitate juridicã ºi ca atare pot primi donaþiuni, legate, subvenþiuni”.
b. A doua noutate introdusã de lege este separarea instituþionalã ºi
juridicã a activitãþilor în “Burse de mãrfuri” ºi “Burse de efecte, acþiuni ºi
schimb”.
“Art.2. Bursele se înfiinþeazã prin decret regal dupã propunerea minis-
terului industriei ºi comerþului, ºi vor putea fi dupã natura operaþiunilor
De efecte, acþiuni ºi schimb
De mãrfuri.”
Bursa de efecte, acþiuni ºi schimb a funcþionat doar la Bucureºti, în alte
oraºe importante ale þãrii existând doar burse de mãrfuri.
c. O altã importantã prevedere a acestei legi este legatã de sindicalizarea
agenþilor oficiali în Camera sindicalã ce era o asociaþie cu rãspundere solidarã ce a
permis o mai mare credibilitate ºi influenþã a instituþiei pe piaþa de capital.
d. Aceastã lege instituie ºi înfiinþarea unei “Casse de lichidare ºi com-
pensaþiuni” ca mãsurã de îmbunãtãþire a executãrii operaþiunilor, facilitând
mecanismul tranzacþiilor.
Autoritatea pieþei este statul reprezentat de Ministerul Industriei ºi
Comerþului. De asemenea în afara delegaþilor acestui minister, Comisarul
Guvernului numit prin decret regal asigurã supravegherea burselor. Numirea lui
este obligatorie la bursele de efecte, acþiuni ºi schimb. Comisarul Guvernului va
avea la dispoziþie un expert contabil ºi organele poliþieneºti din localitate ce vor
“exercita poliþia de siguranþã a bursei“.
Finanþarea instituþiei se realizeazã prin taxe, cotizaþii, timbre ºi prin alte
mãsuri de autofinanþare. Unde veniturile din autofinanþare nu sunt suficiente Camera
de Comerþ “este obligatã sã acorde o subvenþie corespunzãtoare nevoilor lor”.
Asociaþia bursei împreunã cu comitetul bursei sunt administratorii bursei.
“Asociaþiunea Bursei” se va înfiinþa pe lângã fiecare bursã. Membrii ei pot fi în
cazul burselor de efecte, acþiuni ºi schimb:
“a) Societãþile care au titlurile înscrise la cota oficialã, prin reprezentantul lor;
b) Bãncile prin unul din directorii lor, bancherii ºi toate persoanele care
au firma comercialã înscrisã ºi fac în mod obiºnuit operaþiuni în legãturã cu Bursa;
c) Agenþii oficiali fac parte de drept din aceastã Asociaþie, plãtind
aceeaºi cotizaþie ca ºi ceilalþi membri.”
La Bursele de mãrfuri membrii sunt:
“a) Comercianþii sau industriaºii cu firma înscrisã ºi agricultorii cari
fac în mod obiºnuit negocieri având caracterul operaþiunilor de bursã din
specialitatea respectivã;
b) Mijlocitorii oficiali ai Bursei...”
Dupã constituire, admiterea de noi membri se face de adunarea generalã
prin vot secret cu majoritatea voturilor membrilor, deci aceste condiþii sunt mult
mai riguroase decât în Legea din 1904. Adunarea generalã alege Biroul Adunãrii
Generale format din preºedinte ºi unu sau doi vicepreºedinþi ºi secretarul bursei,
delegaþi în comitetul bursei, membrii de pe listele de arbitri.
300
Comitetul bursei este compus la bursele de efecte ºi schimb din câte un

delegat al Ministerului Industriei ºi Comerþului, al Ministerului de Finanþe,
Uniunii Camerelor de Comerþ (la bursa din Bucureºti), al Bãncii Naþionale, al
agenþilor de schimb, cinci delegaþi ai asociaþiei votaþi de adunarea generalã din care
doi sunt reprezentanþii bãncilor ºi sindicul bursei. La Bursele de mãrfuri comitetul
bursei este format din cinci reprezentanþi ai asociaþiunii bursei iar dacã bursa are
mai multe secþiuni aceºtia pot fi pânã la 20, un delegat al Ministerului Industriei ºi
Comerþului, doi delegaþi ai Camerei de Comerþ ºi Industrie ºi sindicul bursei.
Comitetul alege un preºedinte dintre membrii bursei aleºi în comitet ºi doi
vicepreºedinþi. Comitetul bursei are atribuþiuni similare cu cele din Legea asupra
Burselor de Comerþ din 1904.
Secretariatul bursei este condus de secretarul bursei pentru care sunt
specificate condiþii mai riguroase de profesionalism dar în general atribuþiunile lui
sunt aceleaºi ca în legea din 1904.
Asociaþiunea Biroul
BURSEI Asociaþiunii
Expert
Contabil
Comisar al
Membrii Societãþi Guvernului
Poliþia de
Asociaþiunii cotate Siguranþã
Bursei
Ministerul de
Comerþ
Adunarea Comitetul Secretarul
Generalã Bursei Bursei
Ministerul de
Finanþe
Biroul Comisia de
Adunãrii Cotare Camera de
Generalã Comerþ
Camera
de
Banca
Arbitraj
Sindicul Bursei Naþionalã
Remiseri
Mijlocitori
Suplinitori Ringul Camera
Bursei Sindicalã
Agenþi oficiali,
Mijlocitori
oficiali
Cassa de Comitet Comitet
Lichidare ºi
Compensaþiuni
Fig.V.8 Bursa românã în perioada interbelicã

301
Agenþii oficiali la bursele de valori ºi mijlocitorii oficiali la cele de mãrfuri

sunt funcþionari publici numiþi prin decret regal ºi au condiþii de profesionalism
mult mai riguroase. Ei au agenþi sau mijlocitori suplinitori ºi remizieri care sunt
mandatari ai lor pentru negocierea tranzacþiilor în ring. Agenþii oficiali la bursele de
efecte se constituie într-o asociaþie cu rãspundere solidarã denumitã “Camera
sindicalã a agenþilor oficiali de schimb“ care este administratã de un comitet
compus din trei membri dintre care unul este sindicul bursei cu atribuþiuni ºi
rol similar celui instituit prin legea din 1904. Rolul primordial al camerei sindicale
este lichidarea centralizatã a tranzacþiilor bursiere scop pentru care se creeazã “Cassa
de lichidare ºi compensaþiuni” administratã de comitetul camerei sindicale.
Mecanismul tranzacþiilor
Operaþiunile ce puteau fi executate în bursa de valori sunt “toate negocierile
fãcute în bursã în orele oficiale, prin strigãri de cãtre agenþii oficiali sau de cãtre
membrii asociaþiunii, prin intermediul agenþilor oficiali, înregistrate în cota ºi în
Client Client
vânzãtor cumpãrãtor
Membri 1 Membri
Ordin de Ordin de Ordin de Ordin de

vânzare vânzare cumpãrare cumpãrare
Agent Agent
oficial RING oficial
remizier 2 remizier
Notã Comisia Notã

de cotare
Serviciu
de afiºaj
Sindic
Cassa de
Lichidare ºi
Compensaþiuni
1. Plasare ordine
2.. Executare ordine 4
3. Comunicãri
4. Executare operaþii
Fig.V.9 Mecanismul tranzacþiilor bursiere la Bursa din Bucureºti în

perioada interbelicã
302
scriptele Bursei.” Operaþiunile instituite de lege erau fie “pe bani gata” fie “pe ter-
men” dar cele din urmã n-au fost executate în bursa interbelica din România deºi
legea prevedea condiþiile pentru executarea lor. Singurii în mãsurã sã încheie operaþiuni
de bursã erau agenþii oficiali ºi membrii asociaþiunii Bursei, dar aceºtia din urmã
puteau da doar acceptul lor la cererile ºi ofertele clienþilor, tranzacþia efectuându-se
prin strigãri ale agenþilor oficiali (suplinitorilor sau remizierilor lor).
Astfel clienþii plasau ordinele lor agenþilor oficiali care apoi le executau
în Bursã prin strigare. Ordinele erau “la cel mai bun curs”, “la cursul zilei”, “la
cursul de deschidere” etc. cel mai uzitat fiind primul. Agentul nu era practic
angajat cu nici o sarcinã în contul clientului dacã ordinul nu era executat. Ei
primeau un “curtaj” stabilit de comitetul bursei cu aprobarea Ministerului
Comerþului ºi Industriei pentru operaþiunile încheiate. Executarea ordinelor se
fãcea prin negociere, “prin strigãri”. Când preþul era convenit dupã mai multe
strigãri consecutive se foloseau formulele: “þi-am dat” respectiv “þi-am luat”,
aceasta fiind consideratã încheierea tranzacþiei.
Regulamentul bursei prevedea un numãr de bucãþi minim pentru titlurile
tranzacþionate la bursa de efecte ºi schimb din Bucureºti sau o greutate minimã
pentru mãrfurile tranzacþionate la bursele de mãrfuri. Dupã încheierea operaþiunii,
urmeazã comunicãrile în legãturã cu executarea ordinelor, astfel funcþionarii bur-
sei preiau cursul de la agenþi ºi îl afiºeazã în tabelul din incinta bursei ºi în registrul
de procese verbale. Remizierul agentului preda o notã de încheiere clientului
vânzãtor sau cumpãrãtor aceasta fiind menþionatã într-un carnet timbrat ºi vizat de
sindicul bursei. Programul de negocieri în bursã din Bucureºti era între 11-12 iar
încheierea operaþiunilor ºi notificarea clienþilor ºi agenþilor se realiza pânã la ora 13.
Cu toate cã legea nu prevede, existau tranzacþii “în târgul liber” care se încheiau în
afara bursei dupã masã, iar termenul de notificare a agenþilor ºi clienþilor era a doua
zi. Ultima etapã era executarea operaþiunilor. Clientul vânzãtor are la dispoziþie
24 ore pentru prezentarea titlurilor vândute agentului notificat. Agentul vânzãtor
trimite titlurile Cassei de lichidare ºi compensaþiuni care face controlul acestora ºi
compenseazã poziþiile agenþilor evidenþiind soldurile conturilor lor, decontarea
fãcându-se între agent ºi “Cassa”.(vezi fig. V.9)
Stabilirea cotei se efectua zilnic pe baza negocierilor din ring între agenþi.
Responsabilitatea stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare formatã
din sindic, un membru al comitetului bursei, comisarul Guvernului ºi secretarul
bursei. Comitetul bursei prin regulamentul bursei stabilea regulile de cotare ºi un
“serviciu de afiºaj” ºi de informaþiuni. Cota oficialã a bursei avea rubrica specialã
asupra cererii ºi ofertei. De asemenea se stabilea ºi un curs mediu al valorilor zilnice
tranzacþionate care era de fapt indicele bursei. Legea prevede instrucþiuni precise
ce þin de transparenþa operaþiunilor ºi a cursului prin informarea publicã asupra
cotei ºi “informaþiuni de tot ce poate interesa Bursa”
Admiterea la negociere în bursã. Comitetul bursei stabileºte valorile
mobiliare ºi mãrfurile ce putea fi cotate la bursã în condiþii similare cu cele din
Legea asupra burselor de comerþ din 1904.
Camerele de arbitraj se constituie pentru fiecare caz ce va fi deferit
judecãþii sale. Secretarul bursei este grefierul camerei, iar preºedintele este desemnat
303
de Ministerul Justiþiei dintre membrii Curþii de apel din localitate.
V.4.2. Piaþa bursierã în perioada interbelicã în

România
In perioada interbelicã dupã Legea Madgearu, activitatea bursierã ia un nou
avânt în România, mai ales dupã anul 1933 când cursurile cresc dar încã volumul tran-
zacþiilor este redus. Astfel la bursa de efecte ºi schimb din Bucureºti în 1935 erau
cotate 56 de acþiuni ale societãþilor bancare, petroliere, miniere, industriale, de trans-
port, de asigurãri etc. precum ºi 77 de valori mobiliare de tipul obligaþiunilor (cu
dobândã fixã) denumite rente.(vezi fig. V.10) Aceasta ne demonstreazã cã în aceastã
perioadã, piaþa de capital este dezvoltatã ºi cã are în bursã oglinda perfectã. Maturitatea
instituþionalã a bursei de efecte ºi schimb s-a dovedit mai ales dupã criza economicã
din ‘29-’33. Astfel s-a consolidat rolul ºi locul agentului de bursã, comisarul guvernului,
ca reprezentant al autoritãþii pieþei a cãpãtat atribuþiuni mai mari implicându-se în
controlul ºi chiar în administrarea bursei, instituþia are o definiþie ºi un statut juridic
modern, sindicalizarea agenþilor ºi cassa de lichidare ºi compensare asigura operativi-
tatea ºi lichiditatea tranzacþiilor.
Reglementãrile precum ºi practica bursierã nu abordeazã încã problematica
legatã de protecþia investitorilor, protecþia ºi confidenþialitatea informaþiei, oferta
publicã, separarea principialã a pieþei primare de cea secundarã, relaþia piaþã a credi-
tului (piaþa bancarã) faþã de cea de capital (valori mobiliare), piaþa la termen - care
deºi reglementatã în lege nu s-a concretizat- etc. Cu toate acestea funcþionalitatea
bursei nu a fost major afectatã de lipsa acestor reglementãri, aceasta neâmpiedicând
instituþia sã-ºi îndeplineascã rolul.
În aceastã perioadã însã s-au dezvoltat mecanisme financiare moderne, circu-
‘29
500 ‘30
‘31
400 ‘32
‘33
‘34
300 ‘35
‘36
200 ‘37
‘38
‘39
100 ‘40
‘41
Bãnci Petrol Industrie Transport Indice general
Fig.V.10 Indicii Bursei din Bucureºti in perioada interbelicã (1929-1941)

304
laþia titlurilor de valoare fiind Valoare tranzacþii

generalizatã, bãncile având un
rol activ. Erau tranzacþionate
fie în bursã, fie în afara ei, 500
obligaþiuni române, fie strãine,
sau acþiuni. Se foloseau 400
mijloace moderne financiare de
creditare prin credit lombard 300
de exemplu, statul folosea
pârghia pieþei de capital pentru
200
acoperirea deficitului bugetar
prin emisiunea de obligaþiuni
de stat. Toate acestea dau 100
imaginea unei pieþe de capital
în funcþiune cu mecanisme
specifice ºi cu reglementãri ‘25 ‘27 ‘29 ‘32 ‘36 ‘37
evoluate. In figura V.11 este Anul
reprezentata evoluþia valorii
tranzacþiilor in bursa de Fig.V.11
valori ca mãsurã a valorii fondurilor disponibile pe piaþa capitalului.
În acelaºi timp funcþionau burse de mãrfuri în oraºele importante ale þãrii.
Apar regulamente cum ar fi “Uzanþele Bursei de Mãrfuri din Bucureºti” ºi Timiºoara
pentru operaþiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furajere ºi seminþe, ce
defineau condiþiile pentru încheierea operaþiunilor, reglementãri privind cantitatea,
calitatea, preþul, locul de predare, termenul de predare, condiþiunile de predare ºi
primire, contestaþii privind calitatea ºi cantitatea, plata ºi decontul, forþa majorã,
insolvabilitatea, sancþiuni, de fapt toate elementele pentru standardizarea contractelor
ºi fluidizarea operaþiunilor în bursele de mãrfuri.
Piaþa de mãrfuri, în special piaþa de produse agricole era reglementatã
prin capitolul referitor la oboare (târguri, pieþe, rampe) de cereale mãrfuri ºi ani-
male din Legea asupra burselor de comerþ, amendatã în 1928, care au permis
dezvoltarea acestei pieþe cu instrumente specifice bursei de mãrfuri.Din aceastã
cauzã ziarele vremii publicã curent preþuri ale principalelor produse agricole din
diferite zone ale þãrii, întocmai ca o cotaþie obþinutã însã în afara bursei.
Bursele îºi continuã în general activitatea ºi în perioada celui de-al doilea
rãzboi mondial, ºi chiar dupã aceea, pânã în 1949, când sunt desfiinþate prin
Decretul nr.61 din 18 februarie.
Perioada scursã de la primele reglementãri bursiere de la 1839-40 ºi pânã
în anul 1949 a fost martorã apariþiei ºi dezvoltãrii unei instituþii ataºate economiei
de piaþã, care deºi cu evoluþii oscilante, a cãpãtat o maturitate instituþionalã, fiind
cadrul reprezentativ de manifestare al forþelor pieþei. Dacã la început bursa a fost
reprezentativã pieþei în general, purtând denumirea de Bursã conform Legii de la
1881, apoi de Bursã de Comerþ conform Legii din 1904, iar apoi Bursã de Mãrfuri
ºi Bursã de Efecte Acþiuni ºi Schimb conform Legii din 1929, cu timpul ºi-a creat
cadrul instituþional de reprezentare a pieþei de capital ºi a pieþei de mãrfuri distinct
305
în ringuri diferite ºi sub reglementãri specifice. Evoluþia reglementãrilor legislative

au creat de la etapã la etapã condiþii tot mai coerente ºi practice de funcþionare a
instituþiei, toate modificãrile izvorând din experienþa practicã acumulatã în timp.
V.5. Perioada 1949-1989

Piaþa de capital nu avea cum sã aibã o manifestare în aceastã perioadã în
România. Doctrina economicã comunistã nu putea accepta sã se dezvolte o piaþã care
contrazice în esenþã planificarea economicã. Sau invers, planificarea centralizatã dis-
truge condiþiile de manifestare a legii cererii sau legii ofertei, neputând astfel sã se
manifeste forþele pieþei. Piaþa de capital este centrul de greutate al pieþei în general,
iar teoria economicã comunistã nu putea accepta în sânul ei o manifestare atât de
înaintatã a mecanismelor de piaþã liberã.
De altfel pentru oglindirea condiþiilor acestei perioade este elocventã
urmãtoarea afirmaþie: “ªi în societatea socialistã existã o piaþã, în mãsura în care
se menþine producþia de mãrfuri. Dar natura pieþei este cu totul alta, întrucât în
socialism producþia de mãrfuri are un caracter deosebit. Din toate felurile de pieþe,
în socialism se menþine numai piaþa de mãrfuri. In socialism piaþa se dezvoltã
planificat ºi se lãrgeºte sistematic datoritã creºterii sistematice a producþiei mãr-
furilor de consum individual, ridicãrii bunãstãrii materiale a oamenilor muncii.”
Cu atât mai mult, instituþia bursei ca exponent fundamental al pieþei, nu
putea sã-ºi gãseascã locul în economia socialistã multilateral dezvoltatã. Pentru
perioada regimului comunist în România aceastã instituþie reprezenta imaginea
exactã a adversarului ideologic în economie, regulile ºi mecanismele dezvoltate de
ea fiind reprezentative pentru economia capitalistã ce trebuia eradicatã total din
practica ºi gândirea economicã româneascã.
Conceptul acestei epoci asupra bursei se poate rezuma în urmãtoarea afirmaþie:
“Marii capitaliºti sau uniunile de afaceriºti de bursã, efectuând cumpãrãri sau vânzãri
masive de mãrfuri pot determina o urcare sau o scãdere artificialã a preþurilor la bursã,
influenþând astfel conjunctura bursei în interesul lor. Speculaþiile la bursã îmbogãþesc pe
marii capitaliºti ºi duc la ruinarea întreprinzãtorilor mici ºi mijlocii. In perioada imperi-
alismului, bursele de mãrfuri s-au transformat în oficii de înregistrare a preþurilor dictate
de marile uniuni monopoliste... Marii afaceriºti, folosind diverse maºinaþii de bursã se
îmbogãþesc prin ruinarea micilor deþinãtori de hârtii de valoare”13
13 Kozlov G.A. Pervuºin S.P. - Mic dicþionar economic - Editura politicã Bucureºti 1959
306
V.6. Dezvoltarea pieþei de capital în

România dupã 1989
V.6.1. Cadrul legislativ

Deºi nu a fost definitã explicit, apariþia germenilor de piaþã de capital a fost
corelatã cu adoptarea sistemului legislativ de reglementare a mediului economic în
condiþiile trecerii spre o economie de piaþã. Astfel prima lege de importanþã cu
implicaþii în definirea statutului juridic al agenþilor economici cu capital de stat a
fost adoptatã în 1990 sub denumirea Legea 15/1990 “privind reorganizarea
unitãþilor economice de stat ca regii autonome ºi societãþi comerciale”. Aceastã lege
a definit transformarea fostelor întreprinderi de stat în societãþi comerciale ºi regii
autonome;. deci în totalitate patrimoniul economic a fost organizat în condiþii de
economie de piaþã realizându-se personalizarea juridicã a agenþilor economici.
Societãþile comerciale, precum ºi regiile autonome, sunt proprietare ale patrimoniului
lor, iar administrarea lor este autonomã. Societãþile comerciale organizate conform
acestei legi vor fi supuse procesului de privatizare. Spre deosebire de celelalte þãri
foste socialiste, unde transformarea întreprinderilor socialiste în agenþi economici
organizaþi juridic dupã reglementãri comerciale în conformitate cu standardele
economiei de piaþã se efectua o datã cu procesul de privatizare, în România s-a realizat
o transformare juridicã importantã, astfel încât funcþionarea, administrarea
unitãþilor economice se realizeazã conform reglementãrii comerciale, de piaþã, inde-
pendent de structura proprietãþii, egalitatea juridicã a agenþilor economici se
realizeazã indiferent dacã proprietarul capitalului este privat sau de stat.
Legea care vine sã reglementeze juridic organizarea ºi funcþionarea soci-
etãþilor comerciale este Legea 31/1990. Ea are o importanþã deosebitã ºi pentru cã
defineºte pentru prima datã instrumentele financiare ale pieþei de capital: acþiunile
ºi obligaþiunile. Cu toate acestea, deºi juridic, formele de societãþi comerciale sunt
evoluate, transformarea de esenþã a activitãþii economice a avut un ritm lent,
datorat în mare parte inerþiei manageriale ºi a mutaþiilor pieþei de mãrfuri ºi ser-
vicii. Instrumentele financiare, deºi sumar definite în Legea 31/90 nu capãtã în
aceastã perioadã valenþele necesare apariþiei unei pieþe de capital. Deºi unele societãþi
comerciale au emis acþiuni, acestea nu au o piaþã, deci nu au utilizare în sensul
dreptului de transmitere.
Legea 33/1991 ºi Legea 34/1991 definesc douã categorii importante ale
pieþei financiare, instituþiile bancare respectiv societãþile de asigurãri. Aceste legi
statueazã principiul separaþiei între piaþa bancarã sau a creditului, de piaþa de capital,
ceea ce este semnificativ din punct de vedere al pieþei de capital. Astfel, atât din
punct de vedere al funcþionãrii, cât ºi din punct de vedere al autoritãþii pieþei, existã
o separaþie clarã între cele douã pieþe, spre deosebire de sistemul german de pieþe
de exemplu, în care se aplicã principiul bãncii universale, piaþa bancarã se con-
topeºte cu piaþa de capital, atât din punct de vedere al funcþionãrii, cât ºi al
autoritãþii pieþei.
307
Legea privatizãrii societãþilor comerciale nr.58/1991, lege de o

covârºitoare importanþã în structurarea mediului financiar, instituþional ºi de regle-
mentare a procesului prin care se efectueazã transferul de proprietate din sectorul
de stat în sectorul privat, prevede explicit la articolul 73 necesitatea prezentãrii de
cãtre guvern a proiectului legii bursei de valori ca sarcinã imperativã în termen de
6 luni de la apariþia legii. Aceastã precizare vine sã întãreascã ideea ce transpare din
spiritul legii, ºi anume cã procesul de privatizare trebuie sã foloseascã pârghia pieþei
de capital pentru accelerarea lui. Legea defineºte instituþiile Fondurilor Proprietãþii
Private ca instituþii financiare care se vor transforma în instituþii de tipul fondurilor
mutuale care prin esenþã sunt instituþii reprezentative pe piaþa de capital. De
asemenea se instituie certificatul de proprietate care îmbracã teoretic caracteristicile
unei valori mobiliare, de altfel la articolul 18. legea prevãzând explicit:
“Certificatele de proprietate vor putea fi negociate la bursã, în condiþiile
prevãzute prin legea de organizare ºi funcþionare a bursei de valori.”
Din pãcate acest spirit n-a fost tradus în practicã prin mãsurile logistice
necesare, decât la 3 ani de la apariþia legii, efectiv prima piaþã primarã a acestor
titluri de valoare fiind oferta publicã organizatã de Fondurile Proprietãþii Private
pentru un numãr semnificativ de societãþi comerciale efectuatã în aprilie 1995. Au
fost ºi alte încercãri anterioare, efectuate în cadrul programului de privatizare pilot
de exemplu, pentru societãþile Ursus SA ºi Apulum SA, care au fost privatizate prin
metoda ofertei publice. Astfel privatizarea prin aceastã metodã a dezvoltat o piaþã
primarã componentã a pieþei de capital. Însã piaþa valorilor mobiliare, piaþa bur-
sierã în special, este piaþa secundarã care nu are manifestare organizatã, liberã,
transparentã, necesarã pentru geneza corespunzãtoare a condiþiilor de piaþã de
capital în România.
Certificatele de proprietate au fost emise ºi distribuite gratuit populaþiei în
conformitate cu prevederile legii, acest proces încheindu-se la 31 decembrie 1992.
Dupã distribuirea lor s-a dezvoltat o “piaþã neagrã” a certificatelor de pro-
prietate care în esenþã este o piaþã secundarã, cu elemente de piaþã de capital. Deci
legea a generat un instrument financiar, certificatul de proprietate, însã nefiind definite
condiþiile de organizare ºi reglementare a pieþei, au apãrut forþele pieþei, cererea ºi oferta,
care s-au manifestat liber, neorganizat, fãrã reguli fundamentale de protecþie a investi-
torilor, de transparenþã, de corectitudine, dezvoltând o piaþã naþionalã cu elemente de
piaþã de capital în esenþã, dar cu reguli ce þin de noþiunea de “piaþã neagrã”. Ea poate
fi însã urmãritã în ziare, ofertele ºi cererile fiind gãzduite în acestea, ºi mai mult,
analiºtii publicã evoluþii ale cursului, îmbrãcând aceastã piaþã într-o imagine prin care
o putem califica drept prima piaþã de capital din România post revoluþionarã.
In 1992 Guvernul emite Hotãrârea de Guvern nr. 552/1992 privind cir-
culaþia titlurilor de valoare. Prin aceastã hotãrâre de guvern se instituie autoritatea
pieþei de capital în România cu denumirea de Agenþia Naþionalã pentru Titluri de
Valoare în structura Ministerului Economiei ºi Finanþelor. De asemenea se definesc
reguli pentru emisiunea de acþiuni ºi obligaþiuni, prospectul de emisiune, reguli de
informare etc. Astfel se realizeazã prima reglementare a “emisiunii ºi circulaþiei
titlurilor de valoare emise de societãþile comerciale ºi a circulaþiei certificatelor
de proprietate emise de Fondurile Proprietãþii Private.” Ordinul 493 al
308
Ministerului Finanþelor din 22.04 1993 reglementeazã subscripþia publicã ºi ofer-

ta publicã de vânzare de titluri de valoare, autorizarea agenþiilor ºi agenþilor de
negociere a titlurilor de valoare.
Apar societãþi comerciale de intermediere, dar singurul titlu cu piaþã,
rãmâne certificatul de proprietate. ANTV elaboreazã reglementãri specifice dar
piaþa se dezvoltã greu tocmai din lipsa cadrului instituþional organizat.
La sfârºitul anului 1992 apar ºi se organizeazã Fondurile Proprietãþii
Private care pe lângã activitatea de privatizare s-au constituit în instituþii reprezen-
tative de promovare a unor germeni de piaþã de capital în sensul rãspunderii pe care
o au faþã de deþinãtorii de certificate de proprietate ca acþionari la aceste instituþii.
În august 1993 apare Ordonanþa nr.18 privind reglementarea tranzacþiilor
nebursiere cu valori mobiliare ºi organizarea unor instituþii de intermediere care la
art.1 iºi defineºte obiectivele:
“Prezenta ordonanþã reglementeazã oferta publicã de valori mobiliare,
intermedierea acestora pe piaþa primarã ºi secundarã, precum ºi crearea unei pieþe
transparente, în scopul mobilizãrii economiilor bãneºti pe calea alocãrii resurselor
prin intermediul valorilor mobiliare în condiþii adecvate de protecþie a investitorilor”
Se definesc prin aceastã ordonanþã toate noþiunile legate de piaþa de capital,
din acest punct de vedere instituindu-se noi categorii juridice absolut necesare pentru
a putea fi dezvoltatã în România o piaþã de capital modernã cu atribute în consonanþã
cu evoluþia mondialã în domeniu.
Autoritatea pieþei este redefinitã (Ordonanþa 18 abrogând HG
552/1992), ea numindu-se Agenþia Valorilor Mobiliare ºi funcþioneazã în structura
Ministerului de Finanþe. Sunt de asemenea reglementate: oferta publicã, interme-
dierea de valori mobiliare, protecþia investitorilor, consultanþii de plasament, sisteme
de compensare ºi depozitare colectivã a valorilor mobiliare.
In decembrie 1993 Guvernul adoptã Hotãrârea de Guvern nr.788 pentru
aprobarea Regulamentului privind oferta publicã de vânzare de valori mobiliare ºi
a Regulamentului privind autorizarea societãþilor de intermediere ºi a agenþilor de
valori mobiliare. Se reglementeazã astfel ºi prospectul de emisiune, plasamentul
privat de valori mobiliare, informaþiile confidenþiale, condiþiile, procedura de
autorizare ºi categoriile de societãþi de intermediere.
Recunoscând existenþa pieþei de certificate de proprietate într-un memo-
randum semnat între preºedinþii celor cinci Fonduri ale Proprietãþii Private în
august 1993 se definesc “principii de bazã”:
“1. Stabilirea pieþei certificatelor de proprietate;
Piaþa primarã = oferta de vânzare de acþiuni pentru societãþile comerciale
de cãtre proprietari, în conformitate cu Legea nr.58/1991;
Piaþa secundarã = tranzacþionarea certificatelor de proprietate între terþi.
2. Valoarea nominalã anunþatã ºi garantatã de cãtre FPP-uri a certifi-
catelor de proprietate este numai pentru schimbul contra acþiuni pe piaþa primarã;
3. Toate FPP-urile doresc o piaþã unde valoarea certificatelor de propri-
etate sã fie stabilitã în concordanþã cu art.7 lit.d, art.1.2 lit.c -anexa 3 - din Legea
nr.114/1992;
4. Valoarea certificatelor va fi exprimatã în lei;
309
5. Mecanismul de piaþã pentru stabilirea valorii certificatelor sã fie, pe cât

posibil, simplu ºi transparent;
6. FPP-urile vor crea condiþiile pentru o piaþã secundarã deschisã ºi vor
stabili mecanisme proprii pentru regularizarea ei;
Alþi intermediari autorizaþi de ANTV, pot participa pe piaþa secundarã
cu condiþia respectãrii acestor reguli.”
Acest memorandum implicã aceste instituþii în dezvoltarea mecanismului
prin care singura piaþã de valori mobiliare existentã în acest moment în România
cea a certificatelor de proprietate ar fi cãpãtat atribute moderne într-un cadru organizat.
De altfel HG 788/1993 preia aceste principii ºi menþioneazã la art. 25.al
Regulamentului pentru autorizarea societãþilor de intermediere ºi a agenþilor de
valori mobiliare:
“Societãþile de intermediere autorizate de AVM pot face intermediere ºi
cu instrumente financiare de tipul certificatelor de proprietate emise de Fondurile
Proprietãþii Private.
Intermedierea având ca obiect instrumente financiare prevãzute la alin.
(1) efectuatã de societãþile autorizate de AVM ºi de cãtre Fondurile Proprietãþii
Private prin intermediari constituiþi de acestea, se realizeazã în regimul ºi cu
efectele stabilite printr-un regulament elaborat de cãtre Fondurile Proprietãþii
Private, avizat de AVM ºi supus spre aprobare Guvernului.”
Conform acestei prevederi, fondurile au elaborat, au mediat ºi au supus avizãrii
AVM un Regulament privind organizarea pieþei certificatelor de proprietate care a
fost promovat Guvernului având avizul favorabil atât al AVM, al Ministerului de Finanþe
cât ºi al Consiliului pentru Coordonare Strategie ºi Reformã. Cu expunere de motive
foarte riguros elaboratã, discutat în douã ºedinþe de Guvern, el nu a fost aprobat, pierzându-se
astfel ºansa demarãrii unei pieþe organizate de capital, nerespectând de fapt strategia
declaratã a Guvernului de implementare a mecanismelor de piaþã.
Nereglementarea acestei pieþe a fost un factor de încetinire a procesului de
privatizare din punct de vedere tehnic, “piaþa neagrã” a certificatelor continuând sã se
manifeste.
In 1993 se promoveazã ºi Ordonanþa Guvernului nr. 24 aprobatã apoi
prin Legea nr.83/1994 privind reglementarea constituirii ºi funcþionãrii fondurilor
deschise de investiþii ºi a societãþilor de investiþii ca instituþii de intermediere financiarã.
Astfel apare prima reglementare a instituþiilor financiare implicate în activitãþi
specifice pieþei de capital.
Cadrul juridic existent pânã în 1994 a permis apariþia primelor societãþi
de intermediere, a unor fonduri mutuale, dar încã neexistând reglementãri specifice,
piaþa s-a dezvoltat dezorganizat fãrã orizonturi precise. Au existat încercãri de
creare a unor asociaþii profesionale cum ar fi Asociaþia Naþionalã pentru
Dezvoltarea pieþei de Valori Mobiliare (ANADEVAM), Asociaþia pentru
Dezvoltarea Pieþei Certificatelor de Proprietate (ASEMCO) care însã n-au reuºit sã
impunã o abordare legislativã sau de reglementare a pieþei. In anul 1994 în cadrul
Bãncii Naþionale s-a constituit un colectiv de lucru care a elaborat documentaþia
necesarã pentru demararea procesului legislativ de aprobare a organizãrii ºi
funcþionãrii pieþei de capital ºi bursei de valori în România.
310
V.6.2. Reglementarea pieþei de capital ºi bursa

de valori
Legea privind valorile mobiliare ºi bursele de valori aprobatã în august
1994 aduce pentru prima datã dupã 1989 o reglementare amplã asupra pieþei de
capital în România. Este important de semnalat cã legea se referã la valori mobiliare
ca titluri financiare specifice pieþei de capital, deci reglementeazã explicit piaþa lor,
autoritatea pieþei, precum ºi instituþiile bursei de valori.
De altfel aceasta apare evident din articolul 1.:
“Prezenta lege reglementeazã statutul Comisiei Naþionale a Valorilor
Mobiliare, crearea ºi funcþionarea pieþelor de valori mobiliare cu instituþiile ºi
operaþiunile specifice acestor pieþe, în scopul mobilizãrii economiilor bãneºti ºi
disponibilitãþilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare în condiþii adecvate
de protecþie a investitorilor.”
Prin definiþia categoriei juridice de valori mobiliare pe care o dã legea
putem considera piaþa de capital, ca fiind piaþa instrumentelor negociabile emise în
formã materialã sau evidenþiate prin scrierile în cont, care conferã deþinãtorilor lor
drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii ºi în condiþiile specifice de
emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi acþiunile, obligaþiunile, precum ºi
instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de
Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare în aceastã categorie.
Autoritatea pieþei este instituitã prin Comisia Naþionalã a Valorilor
Mobiliare (CNVM) ca autoritate administrativã autonomã cu personalitate
juridicã. Rolul ei este de reglementare ºi control al pieþei, al instituþiilor burselor de
valori, precum ºi al intermediarilor pe aceste pieþe.
Piaþa primarã este reglementatã prin definirea procedurilor ºi condiþiilor
legate de oferta publicã primarã. De asemenea sunt definite condiþiile ofertei publice
secundare ca piaþã componentã a pieþei secundare de capital.
Intermedierea de valori mobiliare ca o componentã esenþialã a pieþei
secundare este condiþionatã de realizarea ei pe o piaþã organizatã, reglementatã,
autorizatã ºi supravegheatã de CNVM. De asemenea accesul pe aceastã piaþã este
condiþionat de reglementãri legate de profesionalism, transparenþã, ºi este permis
doar societãþilor de valori mobiliare ( definite ca intermediari pentru valori mobiliare)
ºi agenþilor de valori mobiliare (persoane fizice).
Bursele de valori se înfiinþeazã ca instituþii publice cu personalitate
juridicã prin decizia CNVM dupã ce minim 5 societãþi de valori mobiliare au
obþinut autorizaþia de negociere în bursã.
Finanþarea înfiinþãrii ºi localul bursei se realizeazã prin propunerile
CNVM ºi se suportã de bugetul de stat.
Comisarul general al bursei de valori este reprezentantul CNVM numit
de aceasta pentru supravegherea bursei ºi controlul administrãrii, funcþionãrii,
regimului operaþiilor, ºi disciplina societãþilor de intermediere ºi a agenþilor.
Asociaþia bursei de valori funcþioneazã pe baza statutului adoptat ºi are
ca membri societãþile de valori mobiliare autorizate sã negocieze la bursa.
Comitetul bursei este ales de adunarea generalã ºi validat de CNVM dintre
311
membrii asociaþiei bursei. Comitetul îºi alege un preºedinte ºi un vicepreºedinte cu

drept de reprezentare a instituþiei. Comitetul bursei are în general atribuþiile de adminis-
trator al instituþiei. Administratorul executiv este directorul general al bursei de valori.
Operaþiunile de bursã sunt negocierile fãcute în bursã în cursul
ºedinþelor. Pentru stabilirea mecanismului, formei, condiþiilor, efectelor, termenelor,
lichidãrii ºi înregistrãrii tranzacþiilor se vor elabora regulamentele operaþiunilor de
bursã. Pot încheia tranzacþii numai socieþãþile de intermediere membre ale asociaþiei
bursei prin agenþii lor autorizaþi. Sunt admise ca obiect al operaþiunilor de bursã
doar valori mobiliare înscrise la cotã. Acestea trebuie în prealabil înscrise la Oficiul
de Evidenþã a Valorilor Mobiliare.
Camera arbitralã a bursei de valori se constituie pentru rezolvarea litigiilor
apãrute între intermediari. Se instituie de asemenea ºi posibilitatea arbitrajului ad-hoc.
CNVM adoptã Regulamentul de procedurã al Camerei arbitrale respectând în principiu
dispoziþiile Cãrþii a - IV- a din Codul de procedurã civilã.
Protecþia investitorilor se realizeazã prin mãsuri de acces la informaþie
“certã, corectã, suficientã ºi fãcutã publicã la momentul oportun privind valorile
mobiliare, emitenþii lor ºi activitatea acestora pe piaþã”.
Cenzorii externi sunt instituiþi de aceastã lege pentru verificarea ºi
certificarea situaþiilor financiare ale emitenþilor de valori mobiliare ºi ai oricãror
persoane juridice supuse autorizãrii supravegherii sau controlului CNVM.
Consultanþii de plasament sunt societãþile comerciale sau persoanele fizice
ce presteazã servicii de consultanþã de plasament în valori mobiliare. Ei vor fi
autorizaþi de CNVM.
Sistemele de compensare ºi depozitare colectivã a valorilor mobiliare
sunt definite în scopul decontãrii, pãstrãrii în siguranþã, transferului proprietãþii ºi
asigurãrii serviciilor de înregistrare ºi platã a valorilor mobiliare. Aceste servicii
sunt asigurate de persoane juridice autorizate de cãtre CNVM.
Ulterior au apãrut noi reglementãri culminând cu adoptarea în anul 2002

a unui pachet legislativ care reglementeazã atât piaþa de capital ºi bursele de mãrfuri
ºi valori precum ºi celelalte instituþii financiare ce activeazã pe aceste pieþe.
313
Anexa I - Termeni utilizaþi pe piaþa

financiarã în România
1) activ suport
activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marfã, activul financiar, fãrã a se limita
la acestea, care stã la baza tranzacþionãrii instrumentelor financiare derivate pe pieþele
dezvoltate de bursele de mãrfuri;
2) activ financiar
activul ce consacrã drepturi bãneºti ale deþinãtorului acestuia, precum ºi drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri. Activele finan-
ciare includ, fãrã a se limita la acestea:
a) valori mobiliare;
b) efecte de comerþ emise de cãtre o societate comercialã;
c) instrumente sintetice de tipul indicilor bursieri;
d) rata dobânzii, instrumente sintetice care au la bazã rata dobânzii;
e) instrumente având la bazã moneda naþionalã, devize convertibile;
f) contracte futures, contracte cu opþiuni , alte instrumente financiare
derivate calificate astfel de CNVM.
3) acþionar semnificativ
persoana care, nemijlocit ºi singurã ori prin intermediul, sau în legãturã cu alte per-
soane acþionând în mod concertat, exercitã drepturi aferente unor acþiuni care
cumulate, fie ar reprezenta cel puþin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar
conferi cel puþin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã;
4) agent pentru servicii de investiþii financiare
persoanã fizicã autorizatã de CNVM care acþioneazã ca reprezentant exclusiv al
unei societãþi de servicii de investiþii financiare în executarea de operaþiuni cu
instrumente financiare în numele ºi pe seama acelei societãþi;
5) agent de dealing (“dealer”)
Persoana fizicã, reprezentant al unui singur intermediar autorizat (primar sau
secundar), atestatã de cãtre BVB sã opereze efectiv in sistemul tehnic al BVB;
6) apel în marjã
cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse contului în
marjã;
7) broker
persoana fizicã atestatã de consiliul bursei de mãrfuri ºi autorizatã de CNVM sã
negocieze cereri ºi oferte ºi sã încheie tranzacþii exclusiv în numele unui membru al
bursei de mãrfuri;
8) broker interdealer
Intermediar secundar care faciliteaza intermediarilor primari incheierea de tranzacþii
intre acestia cu pastrarea anonimatului identitatii acestora, contribuind la cresterea
lichiditatii pietei secundare. In exercitatea calitatii de broker interdealer, interme-
diarul secundar respectiv incheie tranzactii in nume propriu si exclusiv pe contul
intermediarilor primari;
314
ANEXA I : TERMENI UTILIZAÞI PE PIAÞA FINANCIARÃ ÎN ROMÂNIA
9) BNR
Banca Naþionalã a României;
10) casã de compensaþie
societatea comercialã sau departamentul din cadrul societãþii de bursã care
efectueazã zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziþiilor deschise,
calculul ºi reþinerea garanþiilor, compensarea ºi decontarea;
11) CECCAR
Corpul Experþilor Contabili ºi Contabililor Autorizaþi din România;
12) client
persoana fizicã sau juridicã parte într-un contract de intermediere încheiat cu un
membru al bursei de mãrfuri;
13) CNVM
Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare;
14) cont client
contul din evidenþele membrului bursei de mãrfuri, în care sunt evidenþiate sumele,
valorile ºi bunurile clientului precum ºi obligaþiile asumate ºi drepturile dobândite
de acesta din tranzacþiile încheiate la bursa de mãrfuri;
15) cont în marjã
contul în care se evidenþiazã sumele, valorile sau bunurile necesare garantãrii
poziþiilor deschise, precum ºi drepturile dobândite ºi obligaþiile asumate;
16) contracte forward
contracte ce creeazã pentru pãrþi obligaþia de a vinde, respectiv de a cumpãra o anu-
mitã marfã la un preþ convenit .în momentul încheierii tranzacþie ºi care se executã
prin livrarea efectivã a mãrfii ºi plata preþului la o anumitã datã viitoare;
17) contracte futures
contracte standardizate care creeazã pentru pãrþi obligaþia de a vinde sau de a
cumpãra un anumit activ suport la data scadenþei ºi la un preþ convenit la momentul
încheierii tranzacþiei;
18) contracte cu opþiuni (opþiuni)
contracte standardizate care în schimbul plãþii unei prime creeazã pentru cumpãrã-
torul opþiunii dreptul, dar nu ºi obligaþia, de a cumpãra sau de a vinde un anumit
activ suport la un preþ prestabilit numit preþ de exercitare, pânã la sau la data
expirãrii;
19) contractele de report
contracte în care o parte cumpãrã valori mobiliare cu plata imediatã, cu revânzarea
simultanã, la termen ºi pe un preþ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaºi
specie ºi cu remiterea efectivã a valorilor mobiliare date în report, în conformitate
cu dispoziþiile art. 74-76 Cod comercial;
20) contract repo
contract care cuprinde doua operatiuni simultane, anume vanzarea de titluri de
stat, cu angajamentul de rascumparare a titlurilor respective la o data ulterioara,
precizata sau nu in momentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca
fiind “repo” se ia in considerare pozitia de vanzator in care se afla intermediarul
autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat intre un intermediar autorizat
si BNR / client al acestuia prin care intermediarul respectiv vinde initial titluri de
315
stat, cu angajamentul de rascumparare ulterioara este contract repo.

21) contract reverse repo
Contract care cuprinde doua operatiuni simultane, anume cumpararea de titluri de
stat, cu angajamentul de a vinde titlurile respective la o data ulterioara, precizata
sau nu in momentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca fiind
“reverse repo” se ia in considerare pozitia de cumparator in care se afla intermediarul
autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat intre un intermediar autorizat
si BNR / client al acestuia prin care intermediarul respectiv cumpara initial titluri
de stat, cu angajamentul de vanzare ulterioara este contract reverse repo.
22) contracte spot
contracte cu executare imediatã prin livrarea efectivã a mãrfii ºi plata preþului;
23) control direct
deþinerea, de cãtre o persoanã fizicã sau juridicã, singurã sau împreunã ºi în legãturã
cu terþi, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi
exercitate în adunarea generalã a unei societãþi comerciale;
24) control indirect
se realizeazã de cãtre acþionarii sau asociaþii ce deþin mai mult de 10% din capitalul
social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generalã a unei persoane
juridice, precum ºi de cãtre administratorii, conducerea executivã sau alte persoane
cu putere de decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreunã ºi în legãturã cu terþi,
atunci când respectiva persoanã juridicã controleazã direct o societate comercialã;
25) CSA
Comisia de Supraveghere a Asigurãrilor;
26) data de referinþã
data înregistrãrii dobândirii de valori mobiliare de cãtre deþinãtorii care beneficiazã
de drepturile conferite de acestea;
27) data expirãrii
ziua din luna ºi anul pânã la care sau la care poate avea loc exercitarea unei opþiuni;
28) data scadenþei
ziua din luna ºi anul la care s-a convenit executarea obligaþiilor asumate prin tran-
zacþiile încheiate pe pieþele dezvoltate de bursele de mãrfuri;
29) depozitar
o entitate (societate bancarã) autorizatã de CNVM sã desfãºoare activitãþi de
înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor
instrumente financiare;
30) drept de preferinþã
dreptul unui acþionar de a subscrie cu prioritate acþiuni la majorarea capitalului
social , proporþional cu numãrul de acþiuni deþinute la data de referinþã la un preþ
inferior preþ ului acþiunilor oferite public;
31) emisiune
a) Operaþiunea prin care valorile mobiliare de acelaºi tip ºi clasã sunt oferite de
cãtre emitent spre subscripþie investitorilor potenþiali;
b) Totalitatea valorilor mobiliare de acelaºi tip ºi clasã emise de un emitent la o
anumitã datã;
316
32) emitent
persoana juridicã care în condiþiile legii a emis, emite sau intenþioneazã sã emitã
valori mobiliare;
33) entitãþi reglementate
entitãþile reglementate ºi supravegheate de CNVM care includ, fãrã a se limita la
acestea: pieþe reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societãþi de servicii
de investiþii financiare, societãþi de registru, societãþi de compensare, decontare,
depozitare, consultanþi de plasament în investiþii financiare, auditori financiari;
34) eveniment important
apariþia oricãrei împrejurãri privind unul sau mai mulþi emitenþi de valori mobiliare
ori referitoare la una sau mai multe emisiuni sau tipuri de valori mobiliare care, dacã
ar fi fãcute publice, ar putea influenþa semnificativ preþul sau alte aspecte privind
tranzacþionarea respectivelor valori mobilare.
35) fond de investiþii
organism de plasament colectiv, fãrã personalitate juridicã, constituit printr-un
contract de societate civilã;
36) fond deschis de investiþii (FDI)
un fond de investiþii, ale cãrui unitãþi de fond fac obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri
continue ºi a cãrui înfiinþare este iniþiatã de cãtre o societate de administrare a investiþiilor;
37) grup financiar
douã sau mai multe persoane, fizice sau juridice, române sau strãine, care se aflã în
una dintre situaþiile urmãtoare:
a) sunt direct sau indirect controlate de un terþ;
b) controleazã, singure sau împreunã, direct sau indirect, un terþ;
c) se controleazã direct sau indirect între ele;
38) informaþii privilegiate
informaþiile de orice naturã privitoare la operaþiunile de bursã, activele tran-
zacþionate sau la un emitent sau la oricare dintre valorile mobiliare emise de acesta,
inaccesibile publicului sau care nu au devenit încã publice ºi a cãror divulgare ar
putea influenþa cotaþiile, preþul sau alte aspecte ale tranzacþiilor prin bursele de
mãrfuri sau alte aspecte ale operaþiunilor cu valori mobiliare ale emitentului sau ale
persoanelor afiliate;
39) instrumente financiare, altele decât valorile mobiliare
a) titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare
b) instrumentele financiare derivate
c) contractele de report
d) alte instrumente financiare calificate astfel de CNVM
40) instrumente financiare derivate
contractele futures, opþiunile, precum ºi alte asemenea instrumente calificate astfel
de CNVM, ale cãror active suport includ marfa, titlul reprezentativ de marfã sau
activul financiar;
41) intermediar autorizat
Intermediar autorizat al pietei primare sau secundare a titlurilor de stat;
42) intermediar primar
Intermediar autorizat al pietei primare conform “Regulamentului privind operatiunile
317
cu titluri de stat emise in forma dematerializata” si care indeplineste cerintele

stabilite de Bursa (tehnice, etc) necesare desfasurarii de operatiuni cu titluri de stat
pe piata secundara prin sistemul tehnic al BVB;
43) intermediar secundar
Intermediar autorizat al pietei secundare care indeplineste cerintele stabilite de
Bursa (tehnice, etc) necesare desfasurarii de operatiuni cu titluri de stat pe piata
secundara prin sistemul tehnic al BVB;
44) investitor
a) orice persoanã fizicã sau juridicã, care pe cont ºi risc propriu cumpãrã, deþine,
vinde ºi/sau schimbã instrumente financiare cu intenþia de a obþine profit din
dividende sau dobânzi la instrumentele financiare respective sau la creºterea valorii
de piaþã a acestora;
b) orice persoanã fizicã sau juridicã, care urmãreºte obþinerea de profit din tran-
zacþiile încheiate la o bursã de mãrfuri în contul sãu;
45) investitor sofisticat
acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiþional ºi resursele nece-
sare pentru a-ºi asuma acest risc;
46) investiþie de portofoliu
dobândirea de valori mobiliare în scopul obþinerii de beneficii din dividende, din
dobânzi sau din diferenþa favorabilã dintre preþul de cumpãrare ºi preþul de vânzare
al valorilor mobiliare, fãrã ca investitorul sã urmãreascã implicarea directã în
administrarea emitentului ºi fãrã ca investiþia totalãsãdepãºeascã10% din capitalul
social al emitentului sau din valoarea de emisiune, dupã caz ;
47) încheierea unei tranzacþii
acordul de voinþã dat asupra unuia sau mai multor contracte spot, forward, futures
sau cu opþiuni identice;
48) închiderea unei poziþii deschise
stingerea de cãtre client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de com-
pensaþie a obligaþiilor contractuale dintr-o poziþie deschisã, prin efectuarea unei
tranzacþii în sens contrar sau prin exercitarea dreptului conferit de opþiune;
49) formator de piata
Intermediar primar care, in conformitate cu “Regulamentul privind operatiunile cu
titluri de stat emise in forma dematerializata”, isi asuma obligatia contractuala de
a mentine un nivel corespunzator de lichiditate al pietei secundare pentru anumite
serii de titluri de stat, prin oferirea de cotatii ferme la solicitarea altor intermediari
sau a clientilor. Intermediarii primari nu indeplinesc functia de formator de piata
pentru seriile de titluri de stat pentru care nu afiseaza in permanenta cotatii informative
si pentru care nu au obligatia sa ofere cotatii ferme la cerere;
50) marfã
orice bun mobil, inclusiv mobil prin anticipaþie, fungibil prin natura sa, precum ºi
orice serviciu standardizat;
51) marja
garanþia constituitã ºi menþinutã de investitor la o societate de servicii de investiþii
financiare pentru derularea de achiziþii de valori mobiliare sau alte instrumente finan-
ciare pe credit sau desfãºurarea de operaþiuni cu instrumente financiare derivate;
318
52) membru al bursei de mãrfuri

persoana juridicã care, îndeplinind condiþiile prevãzute de prezenta ordonanþã de
urgenþã ºi regulamentele CNVM, are dreptul de a încheia tranzacþii pe una sau mai
multe pieþe dezvoltate de bursa de mãrfuri;
53) membru compensator
persoana juridicã care, îndeplinind condiþiile prevãzute de prezenta ordonanþã de
urgenþã ºi regulamentele CNVM, are dreptul sã înregistreze tranzacþiile cu instru-
mente financiare derivate la o casã de compensaþie;
54) OEVM
Oficiul de Evidenþã a Valorilor Mobiliare;
55) ofertã publicã de cumpãrare
oferta unei persoane de a cumpãra valori mobiliare sau drepturi aferente acestora,
difuzatã prin mijloace de informare în masã sau comunicatã pe alte cãi, dar sub
condiþia posibilitãþii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori
mobiliare;
56) oferã publicã de preluare
o ofertã publicã de cumpãrare de valori mobiliare fãcutã de o persoanã fizicã sau
juridicã în vederea preluãrii unei societãþi comerciale deþinutã public; 4.societãþi
comerciale deþinutã public ;
57) ofertã publicã de vânzare
oferta unei persoane de a vinde valori mobiliare sau alte drepturi aferente acestora,
difuzatã prin mijloace de informare în masã sau comunicatã pe alte cãi, sub
condiþia posibilitãþii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoane
nedeterminate în vreun fel de cãtre autorul ofertei;
58) ordin de bursã
instrucþiunea fermã care consemneazã modalitatea de negociere a unei cereri sau
oferte pe pieþele la disponibil sau a instrumentelor financiare derivate;
59) organism cu putere de auto reglementare
acea persoanã juridicã autorizatã de cãtre CNVM sã reglementeze activitatea
membrilor sãi în cadrul organismului ºi sã urmãreascã respectarea de cãtre aceºtia
a prezentei ordonanþe de urgenþã, a normelor CNVM ºi a regulilor proprii;
60) organisme de plasament colectiv
entitãþi organizate, cu sau fãrã personalitate juridicã, care fac apel public la
economiile bãneºti ale populaþiei în scopul investirii acestora;
61) organisme de plasament colectiv în valori mobiliare
fonduri deschise de investiþii ºi societãþi de investiþii care-ºi orienteazã resursele
mobilizate exclusiv cãtre investiþia în valori mobiliare, în condiþiile prezentei ordonanþe
de urgenþã ºi ale reglementãrilor CNVM;
62) persoanã afiliatã
o persoanã controlatã de o entitate sau care controleazã direct sau indirect aceastã
entitate Persoanele aflate în acelaºi timp în relaþii de afiliere faþã de aceeaºi entitate,
sunt considerate a se afla în relaþie de afiliere;
63) persoanã implicatã
soþul sau orice rudã sau afin pânã la gradul al treilea inclusiv , ale persoanei care
deþine o poziþie de control aºa cum este definitã mai jos, administratorii ºi
319
conducerea executivã a unei societãþi deþinute public sau persoana juridicã în care
o astfel de persoanã fizicã, singurã sau împreunã cu alte persoane implicate, deþine
opoziþie de control;
64) persoane care acþioneazã în mod concertat
douã sau mai multe persoane care au încheiat un acord în vederea obþinerii sau
exercitãrii în comun a drepturilor de vot pentru a înfãptui o politicã comunã. Pânã la
proba contrarã, urmãtoarele persoane sunt prezumate cã acþioneazã în mod concertat:
a) persoanele implicate;
b) persoanele afiliate;
c) o societate cu membrii consiliului sãu de administraþie ºi cu persoanele implicate;
d) o societate cu fondurile ei de pensii;
e) o societate de servicii de investiþii financiare sau un agent de servicii de investiþii
financiare, cu clienþii lor, faþã de persoanele afiliate societãþii de servicii de investiþii
financiare;
f) administratorii unei societãþi emitente de valori mobiliare obiect al unei oferte
publice;
65) piaþã reglementatã
piaþã pentru valori mobiliare ºi alte instrumentele financiare care:
a) funcþioneazã regulat ºi opereazã în mod ordonat;
b) respectã regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiþiile de
acces pe piaþã, de operare ºi de admitere la cota oficialã a anumitor valori mobiliare
sau a altor instrumente financiare;
c) respectã cerinþe de raportare ºi transparenþã, în vederea asigurãrii protecþiei
investitorilor;
66) piaþa de cotaþii
Segment al pietei titlurilor de stat care functioneaza pe principiul formatorului de
piata (market-maker) si ofera o metoda de tranzactionare bazata pe cotatiile ferme
sau informative afisate in sistem de catre intermediari; Tranzactiile se incheie prin
negociere directa prin deal.
67) piaþa de ordine
Segment al pieþei titlurilor de stat care funcþioneazã pe principiul executãrii automate
a ordinelor ºi oferã o metodã de tranzacþionare bazatã pe ordinele care sunt introduse
in sistemul de tranzacþionare de catre intermediari; Tranzacþiile se incheie prin
potrivirea automatã a douã ordine cu caracteristici complementare sau prin deal;
68) piata repo
segment al pietei titlurilor de stat care functioneaza pe principiul incheierii de contracte
repo si reverse repo intre BNR si banci, precum si intre intermediarii autorizati ai pietei
titlurilor de stat. Piata repo functioneaza in conformitate cu “Regulamentul nr.
1/30.03.2000 privind operatiuni de piata monetara efectuate de Banca Nationala a
Romaniei si facilitatile de creditare si de depozit acordate de catre aceasta bancilor”,
“Regulamentul privind contractele repo si reverse repo incheiate cu titluri de stat emise
in forma dematerializata”, precum si cu alte norme incidente;
69) pieþe la disponibil
pieþele specializate, dezvoltate de o bursã de mãrfuri, care asigurã condiþiile pentru
încheierea de tranzacþii cu contracte spot ºi forward;
320
70) pieþe ale instrumentelor financiare derivate

pieþe specializate, dezvoltate de o bursã de mãrfuri care asigurã condiþiile pentru
încheierea de tranzacþii cu instrumente financiare derivate;
71) pieþe reglementate
pieþe la disponibil sau ale instrumentelor financiare derivate care îndeplinesc cumu-
lativ urmãtoarele condiþii:
a) funcþioneazã regulat ºi opereazã în mod ordonat;
b) respectã reglementãrile CNVM precum ºi regulamentele bursei de mãrfuri
autorizate de CNVM, care definesc condiþiile de acces pe piaþã precum ºi cele de
operare;
c) respectã cerinþe de raportare ºi transparenþã, în vederea asigurãrii protecþiei
investitorilor;
72) poziþie de control
orice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup de
acþionari ce acþioneazã în mod concertat cel puþin o treime din totalul drepturilor
de vot în adunarea generalã a emitentului;
73) poziþii deschise
totalitatea instrumentelor financiare derivate, înregistrate la casa de compensaþie,
care nu au ajuns la scadenþã, sau ale cãror drepturi nu au fost exercitate sau ale cãror
obligaþii nu au fost stinse;
74) poziþie majoritarã
acþionari ce acþioneazã în mod concertat, fie mai mult de jumãtate din totalul drep-
turilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru
a alege ºi revoca majoritatea membrilor consiliului de administraþie ºi a cenzorilor
emitentului;
75) poziþie majoritarã absolutã
acþionari ce acþioneazã în mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drep-
turilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru
a alege ºi revoca toþi membrii consiliului de administraþie ºi cenzorii emitentului;
76) preluare
dobândirea unei poziþii majoritare;
77) preþ de exercitare
preþul la care deþinãtorul unei opþiuni poate sã-ºi exercite dreptul de cumpãrare sau
de vânzare;
78) servicii de investiþii financiare
activitãþi profesionale constând în operaþiuni cu valori mobiliare, instrumente
financiare sau drepturi aferente acestora pe cont propriu sau în numele unor terþi
ºi servicii accesorii sau conexe;
79) societate de brokeraj
societatea comercialã, autorizatã de CNVM sã presteze servicii de negociere a
cererilor ºi ofertelor ºi de încheiere de tranzacþii pe pieþele dezvoltate de o bursã de
mãrfuri în cont propriu ºi în contul clienþilor sau numai în cont propriu;
80) societate de bursã
321
societatea comercialã pe acþiuni, constituitã conform Legii nr.31/1990, privind

societãþile comerciale, republicatã cu modificãrile ºi completãrile ulterioare ºi
prezentei ordonanþe de urgenþã, autorizatã de CNVM, autonomã în raport cu par-
ticipanþii la piaþã care presteazã servicii de interes public prin intermediul bursei de
mãrfuri înfiinþate;
81) societate de investiþii (S.I.)
organism de plasament colectiv în valori mobiliare constituit ca societate comercialã
pe acþiuni, ale cãrei acþiuni fac obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri continue;
82) societate de registru
o societate pe acþiuni autorizatã de CNVM sã desfãºoare activitãþi de registru pentru
societãþile deþinute public ºi pentru alþi emitenþi;
83) societate de servicii de investiþii financiare
o persoanã juridicã autorizatã de CNVM sã presteze servicii de investiþii financiare;
84) societate de tip închis
societatea comercialã care nu îndeplineºte condiþiile pentru a fi calificatã drept
societate deþinutã public ;
85) societate deþinutã public
o societate comercialã pe acþiuni constituitã prin subscripþie publicã sau o societate
ale cãrei valori mobiliare au fãcut obiectul unei oferte publice regulat promovate ºi
încheiate cu succes;
86) societãþi de administrare a investiþiilor (SAI)
societãþi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice
privind înfiinþarea, promovarea, organizarea ºi administrarea de organisme
deplasament colectiv, precum ºi a acelor activitãþi care le sunt permise în temeiul
prezentei ordonanþe de urgenþã ºi a reglementãrilor emise în aplicarea ei, pe prin-
cipiul diversificãrii ºi al administrãrii prudente a riscurilor de portofoliu
87) titluri de participare
înseamnã, dupã caz, fie unitãþi de fond la fondurile deschise de investiþii, fie acþiuni
la societãþile de investiþii;
88) trader
persoana fizicã, atestatã profesional de cãtre consiliul bursei de mãrfuri ºi autorizatã
de CNVM, care are în atribuþia sa negocierea cererilor ºi ofertelor, precum ºi
încheierea de tranzacþii exclusiv în nume ºi pe cont propriu numai pe pieþele instru-
mentelor financiare derivate.
89) unitãþi de fond
titluri de participare la un fond de investiþii, care evidenþiazã o deþinere de capital
în activele fondului ºi a cãror achiziþionare reprezintã unica modalitate de investire
într-un fond de investiþii;
90) valori mobiliare
instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiþiune sau prin înscriere în
cont, care conferã drepturi egale pe categorie dând deþinãtorilor dreptul la o fracþi-
une din capitalul social al emitentului sau un drept de creanþã general asupra patri-
moniului emitentului ºi sunt susceptibile de tranzacþionare pe o piaþã reglementatã.
Valorile mobiliare includ:
a) acþiuni;
322
b) titluri de stat, obligaþiuni emise de administraþia publicã centralã sau localã ºi

societãþi comerciale, precum ºi alte titluri de împrumut cu scadenþã mai mare de
un an;
c) drepturi de preferinþã la subscrierea de acþiuni ºi drepturi de conversie a unor
creanþe în acþiuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de platã, care dau
dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor de mai sus prin subscriere,
schimb sau la o compensaþie bãneascã;
e) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare;
91) vânzarea în lipsã
vânzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea vânzãtorului la data
vânzãrii dar pe care acesta le achiziþioneazã înainte de predare;
92) votul cumulativ
metoda prin care fiecare acþionar are dreptul de a-ºi atribui voturile cumulate
(voturile obþinute în urma înmulþirii voturilor deþinute de cãtre orice acþionar,
potrivit participãrii la capitalul social, cu numãrul administratorilor ce urmeazã sã
formeze consiliul de administraþie) uneia dintre persoanele propuse pentru
alegerea în consiliul de administraþie;
323
Anexa II - Burse de mãrfuri în lume

1. AEX EXCHANGES (EURONEXT Amsterdam.)
2. AMERICAN STOCK EXCHANGE
3. AUSTRALIAN STOCK EXCHANGE, DERIVATIVES
4. BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS
5. BOMBAY COMMODITY EXCHANGE LIMITED
6. BOMBAY STOCK EXCHANGE
7. BOURSE DE MONTRÉAL
8. BOVESPA - SAO PAULO STOCK EXCHANGE
9. BRUSSELS EXCHANGES (EURONEXT Brussels)
10. BUDAPEST COMMODITY EXCHANGE
11. BUDAPEST STOCK EXCHANGE
12. BUENOS AIRES FUTURES MARKET - MAT
13. BVLP - LISBON AND OPORTO EXCHANGE
14. CENTRAL JAPAN COMMODITY EXCHANGE
15. CHICAGO BOARD OF TRADE
16. CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE
17. CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE
18. COPENHAGEN STOCK EXCHANGE - THE FUTOP MARKET
19. EUREX
20. EURONEXT AMSTERDAM DERIVATIVES MARKETS N.V.
21. EURONEXT BRUSSELS
22. EURONEXT PARIS SA
23. EUROPEAN ENERGY EXCHANGE
24. FC&M, CITRUS FRUIT AND COMMODITY FUTURES MARKET
OF VALENCIA
25. FUKUOKA FUTURES EXCHANGE
26. HEX HELSINKI EXCHANGE
27. HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LIMITED
28. IPE
29. ITALIAN EXCHANGE - ITALIAN DERIVATIVES MARKET
(IDEM)
30. ITALIAN EXCHANGE - ITALIAN INTEREST RATE DERIVATIVES
MARKET (MIF)
31. KANMON COMMODITY EXCHANGE (Fukuoka Futures Exchange.)
32. KANSAI AGRICULTURAL COMMODITIES EXCHANGE (KANEX)
33. KANSAS CITY BOARD OF TRADE
34. KOREA FUTURES EXCHANGE
35. KOREA STOCK EXCHANGE
36. LONDON INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES AND
OPTIONS EXCHANGE (LIFFE)
37. LONDON METAL EXCHANGE LIMITED
38. MALAYSIA DERIVATIVES EXCHANGE BERHAD (MDEX)
39. MEFF
324
ANEXA II : BURSE DE MÃRFURI ÎN LUME
40. MERCADO A TERMINO DE BUENOS AIRES - MAT

41. MERCHANTS' EXCHANGE OF ST. LOUIS, LLC
42. MINNEAPOLIS GRAIN EXCHANGE
43. MONTREAL EXCHANGE (Bourse de Montreal)
44. NATIONAL STOCK EXCHANGE OF INDIA LIMITED
45. NEW YORK BOARD OF TRADE
46. NEW YORK MERCANTILE EXCHANGE, INC.
47. NEW ZEALAND FUTURES & OPTIONS EXCHANGE, LTD.
48. OM LONDON EXCHANGE
49. OM STOCKHOLM EXCHANGE
50. OSAKA MERCANTILE EXCHANGE
51. OSAKA SECURITIES EXCHANGE CO., Ltd.
52. OSLO STOCK EXCHANGE
53. PARISBOURSE SA (EURONEXT Paris SA.)
54. PHILADELPHIA BOARD OF TRADE
55. PHILADELPHIA STOCK EXCHANGE
56. ROSARIO FUTURES EXCHANGE (ROFEX)
57. SFE CORPORATION LIMITED
58. SINGAPORE COMMODITY EXCHANGE (SICOM)
59. SINGAPORE EXCHANGE DERIVATIVES TRADING LIMITED
60. SOUTH AFRICAN FUTURES EXCHANGE (SAFEX)
61. TAIWAN FUTURES EXCHANGE
62. TEL-AVIV STOCK EXCHANGE, LTD
63. TOKYO COMMODITY EXCHANGE
64. TOKYO GRAIN EXCHANGE
65. TOKYO INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES EXCHANGE
66. TOKYO STOCK EXCHANGE
67. WIENER BORSE AG
68. WINNIPEG COMMODITY EXCHANGE
69. WTB WARENTERMINBORSE HANNOVER
325
Anexa III - Factorul de valoare prezentã

unitar
326
ANEXA III : BURSE DE MÃRFURI ÎN LUME
Anexa III
(continuare)
327
Anexa IV - Factorul de valoare prezentã a

unei anuitãþi unitare
328
ANEXA IV : BURSE DE MÃRFURI ÎN LUME
Anexa IV
(continuare)
329
Bibliografie
1) *** www.bmfms.ro
2) *** www.bmv.ro
3) *** www.brm.ro
4) *** www.cbot.com
5) *** www.cme.com
6) *** www.derivativesmodels.com
7) *** www.eurexexchange.com
8) *** www.exchange.de
9) *** www.liffe.com
10) *** www.nyse.com
11) *** www.optionsclearing.com
12) *** www.tse.com
13) *** www.danube-research.com/AH_BGS.jpg
14) *** 2001: The Year that tested the credit swap contract,
J.P.Morgan Euromoney -martie 2002
15) *** A Retrospective of ISDA’s Activities in 2000 - ISDA 2001
16) *** Action in the Marketplace - Chicago Board of Trade 1994
17) *** An Introduction to Interbank Foreign Exchange and Rolling Spot -
Chicago Mercantile Exchange 1995
18) *** Bursa de Mãrfuri din Bucureºti - Uzanþele Bursei din Bucureºti pentru
operaþiuni de cereale, leguminoase, oleginoase, furajere ºi seminþe -
Imprimeria Nãdejdea 1940
19) *** Bursa de Mãrfuri Timiºoara - Uzanþele Bursei de Mãrfuri din
Timiºoara pentru operaþiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furajere
ºi seminþe - Tipografia Keller - Timiºoara 1935
20) *** CBOT ®Dow Jones SM Complex - An Introduction - Chicago
Board of Trade 1997
21) *** CBOT 10 Year Interest Rate Swap Futures - Trading the Bank
Credit Curve - Cichago Board of Trade 2002
22) *** CBOT Interest Rate Swap Complex- Hedging a fixed -Income
Portfolio with Swap Futures - Chicago Board of Trade 2002
23) *** CBOT Interest Rate Swap Complex Superior Hedge Effectiveness -
Chicago Board of Trade 2002
24) *** CME A World Marketplace - Chicago Mercantile Exchange 1995
25) *** CME Swap Futures - Chicago Mercantile Exchange 2001
26) *** Company Rating Methodology Fitch IBCA 2000
27) *** Credit Derivatives - developing the market for credit risk transfer JP
Morgan Euromoney -martie 2002;
28) *** Exchange Contract No 701S - In respect of Swapnote® Contracts
Garban International 2001
29) *** Financial Institutions Criteria - Standard&Poor’s 2002
30) *** Futures und Optionen - Wiener Borse 1998
330
BIBLIOGRAFIE
31) *** Guide to Mutual Funds - Business Week 1993

32) *** Introduction to Agricultural Hedging - Chicago Board of Trade 1995
33) *** Istoricul Burselor Româneºti - Bursa Românã de Mãrfuri 1994
34) *** Lege pentru aprobarea Ordonanþei de Urgenþã a Guvernului
nr.28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiþii financiare ºi
pieþele reglementate MO partea I nr.576/5 August 2002
nr.27/2002 privind pieþele reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare
derivate MO partea I nr.576/5 August 2002
nr.26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare
MO nr.539/24 Iulie 2002
nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naþionale a valorilor
Mobiliare MO nr.539/24 Iulie 2002
38) *** Legea asupra burselor - Monitorul Oficial - 11 aprilie 1928
39) *** Legea asupra Burselor de Comerþ Monitorul Oficial nr.31 - 9 mai 1904
40) *** Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse
Deutsche Borse 2001
41) *** LIFFE Swaps - Garban Intercapital 2001
42) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.25/2002 privind aprobarea
Statutului Comisiei Naþionale a valorilor Mobiliare MO Partea I nr.
226/4 Aprilie 2002
43) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.26/2002 privind organismele
de plasament colectiv în valori mobiliare MO Partea I nr. 229/5 Aprilie 2002
44) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.27/2002 privind pieþele
reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare derivate MO Partea I
nr. 232/8 Aprilie 2002
45) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.27/2002 privind pieþele
reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare derivate MO Partea I
nr. 576/5 August 2002
46) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.28/2002 privind valorile
mobiliare, serviciile de investiþii financiare ºi pieþele reglementate MO
Partea I nr. 238/9 Aprilie 2002
47) *** Piaþa de Capital - Culegere de Acte Normative Editura All 1998
48) *** Regulamentul pentru punerea în aplicare a legei asupra burselor de
comerþ Monitorul Oficial 31.07.1904
49) *** Self Study Guide to Hedging with Livestock Futures - Chicago
Mercantile Exchange 1996
50) *** Sovereign Rating Methodology - Fitch IBCA 2000
51) *** Speculating Workbook - Chicago Board of Trade 1990
52) *** Strips: Arbitraging the Eurodollar Cash and Futures Markets CME 1977
53) *** Ten Hedging Strategies - Chicago Mercantile Exchange 1995
54) *** The CBOT®Dow JonesSM Investor’s Guide ©2000 Board of
Trade of the City of Chicago.
331
55) *** The Power of Options Workbook - Minneapolis Grain Exchange 1995
56) *** The Regulations of the London Stock Exchange - London Stock
Exchange 1992
57) *** Understanding Stocks & Bonds - New York Stock Exchange 1996
58) *** Wertpapiere, Ausstattung, Handel und Verwaltung - Deutsche Bank 1986
59) Abraham-Frois Gilbert- Economie Politique - Editura Economica Paris- 1988
60) Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics -
Graham&Trotman 1995
61) Aftalion Florin, Le monetarisme - Patrice Poncet Presse 1981
62) Ancuþa Teodor, S. Nan, T.Doºteþeanu, L.Utan, A.Finciu, M.Cozgarea,
D.Cipariu - Totul despre futures ºi opþiuni, Sbiu, BMFMS 1999
63) Bailey Fred Understanding basis - the economics of where and when -
Chicago Board of Trade 1995
64) Bakker A.F.P. - Instituþiile Financiare Internaþionale - Antet 1996
65) Bernstein J.- Piaþa contractelor futures, Bucureºti, editura Hrema 2000
66) Boberski David, CME to launch interest rate swap futures Salomon
Smith Barney 2002
67) Boberski David, Swap Futures Launch at CBOT 2001
68) Braudel Fernand, Jocurile Schimbului - Editura Meridiane 1985
69) Brealey Richard, A. Myers Steward , Principles of Corporate Finance
McGraw-Hill 1998
70) Buºe Georgeta & colectiv, Dicþionarul complet al Economiei de Piaþã -
Informaþia Business Books 1994
71) Byrns Ralph T. Stone Gerald W. ECONOMICS Scott, Foresman and
Company Glenview, Illinois 1989
72) Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori ºi tranzacþiile la bursã-
Editura Economicã 1997
73) Commodity Research Bureau - Understanding The Futures Markets
Merrill Lynch 1991
74) Corduneanu Carmen - Pieþe financiare ºi operaþiuni bursiere - Editura
Mirton 1994
75) Dardac Nicolae, Basno Cezar , Bursele de valori - Dimensiuni ºi rezonanþe
social-economice, Editura Economicã 1997
76) Dimitriu Iordachi- Monedã ºi Credit - Editura Graphics - Iaºi 1994
77) Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -
Chapman&Hall 1995
78) Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
79) Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1995
80) Fãtu Simona, Piaþa Românescã de Capital - privitã din interior - Vox 1998
81) Fota Constantin, Roºu Ion, Ilinca Gheorghe, Mãrgean M.-
Bursa la dispoziþia întreprinzãtorului - Mondo-Ec1992
82) Frâncu Marin, Piaþa de Capital - Tribuna Economicã 1998
83) Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds:
Finding valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
332
BIBLIOGRAFIE
84) Gallois D.- Bursa.Origine ºi evoluþie, Bucureºti, editura Teora 1999

85) Gibson-Jarvie, Robert , The London Metal Exchange - a commodity
market Woodhead-Faulkner Ltd & Metallgesellschaft AG 1992
86) Gimpel Jean, Revoluþia industrialã în evul mediu - Editura meridiane 1975
87) Goodman Laurie, The New Swap Futures Contract - UBS Warburg 2001
88) Gradu Mihaela, Tranzacþii bursiere - Editura Economicã 1995
89) Herbei M. - Operaþiuni de bursã. Evaluarea bursierã a agenþiilor economici,
Timisoara, editura Mirton 1994
90) Iorga Nicolae,- Istoria comerþului românesc -Tiparul Românesc 1925
91) Joseph de La Vega, Confusion de confusiones, Amsterdam 1688, reedidat
Madrid 1958
92) Kaufman George G., The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets
and Institutions Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
93) Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500
Futures The Journal of Futures Markets, 1991
94) Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse, Les Editions
D’Organisation 1990
95) Kozlov G.A. Pervuºin S.P., Mic dicþionar economic-Editura politicã
Bucureºti 1959
96) Labuszewski John Cash U.S.,Treasury Market Fundamentals and Basics
of Eurodollar/Treasury Spreading - Chicago Mercantile Exchange
Marketing Dept 2001
97) Le Goff Jaques, Negustorii ºi bancherii în evul mediu -Editura
Meridiane 1994
98) Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New
York 1957
99) Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economicã 1995
100) Moldovan Roman, Studii de istorie economicã, Editura Academiei 1983
101) Negoescu Gheorghe - Risc ºi incertitudine în economia contemporanã-
Editura Alter-Ego Cristian 1995
102) Niþu Adrian - Pieþe de Capital - Aplicaþii ale contractelor swap, Contul
în marjã la tranzacþiile cu valori mobiliare - Editura Mirton Timiºoara
2002 - sesiune jubiliarã de comunicãri ºtiinþifice, Universitatea de Vest
Timiºoara ”10 ani de existenþã a Societãþii de Investiþii Financiare Banat-
Criºana „
103) Niþu Adrian - Instituþiile ºi funcþiunile pieþei de capital, corolar al accelerãrii
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicãri ªtiinþifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
104) Niþu Adrian - Istoricul ºi stadiul actual al pieþei bursiere în România-
Revista Oameni de Afaceri nr.4,5 1995
105) Niþu Adrian - Investiþii ºi investitori 1995 - Revista Oameni de Afaceri nr.3
106) Niþu Adrian - Analiza ºi prognoza evoluþiei pieþei de capital în România
- Studia Universitatis Vasile Goldiº Arad 1997
107) Niþu Adrian - Metoda de analizã a pieþei de capital în perioada de tranziþie
- Perspective - Revistã de ªtiinþã ºi Culturã (Arad-Bekescsaba) 1997
333
108) Niþu Adrian - Tehnici de calcul a setului fezabil ºi a frontierei de eficienþã

- Zilele academice Arãdene 1998 Studia Universitatis
109) Niþu Adrian - Macroeconomic comparative analysis between Romanian
and Hungarian economies in 1997 in the Central Europe Countries
Economic Context - Universitatea Koros Csoma Sandor Bekescsaba -
Culegere de Lucrãri ºtiinþifice 1998
110) Niþu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno
Ekonomicke Problemy Transfformacneho Procesu Universitatea Matej
Bela Banska Bistrica Slovacia 1998
111) Peck A.E. Selectet Writings on Futures Markets- Explorations in
Financial Futures Markets-Chicago Mercantile Exchange 1996
112) Pierre Delfaud, Keynes et le keynesianisme - Presse Universitaires de
France 1977
113) Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins
Publishers 1990
114) Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevãrul 1993, 1994
115) Popescu Vergil, Bursa ºi tranzacþii cu titluri financiare 1993
116) Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare& Decizii
în Afaceri Editura Economicã 1996
117) Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and
meaning Chapman & Hall 1991
118) Schatzle Reiner, Handbuch Borse 1993,1997, Kompaktwiessen 1993, 1997
119) Scott Louis, A Note on the pricing of Default Swaps Morgan Stanley &Co
Incorporated 1998
120) Sharpe William F., Alexander Gordon J., Bailey Jeffery V., INVESTMENTS
- Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
121) Skora Richard K. The credit default swap Skora&Company 2002
122) Skora Richard K.,Rational Modeling of Credit Risk and Credit
Derivatives Skora&Company 2002
123) Stancu Ion, FINANÞE -Editura Economicã 1997
124) Tobin James - Liquidity Preference as behavior Towards Risk Cowles
Foundation Paper 118 reprinted from The Review of Economic Studies
Nr.67 february 1958 1958
125) Tobin James - Friedman’s Theoretical Framework Cowles Foundation
Paper 370 Reprinted from: Journal of Political Economy, 80, 1966 -1972
126) Tobin James, A mean variance approach to fundamental valuations -
Cowles Foundation Paper 603 Reprinted from Journal of Portfolio
Management, Fall, 1984 1984
127) Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin
Homewood Illinois 60430 1988
128) Voticeanu Ioan, Bolgar Ludovic, Marele ghid ºi informator al municipiului
Arad 1926
129) Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities
Transactions - McGraw Hill 1996

Bursa de Marfuri Si Valori Instrumente PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Bursa de Marfuri Si Valori Instrumente PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CUPRINS

I. Piaþa Financiarã ºi Piaþa Bursierã........................................15

III. Tranzacþiile Bursiere....................................................................................145

IV. Elemente de analizã fundamentalã bursierã 217

V. Istoricul burselor de mãrfuri ºi valori 283

Existenþa ºi funcþionarea pieþei de capital ºi respectiv a componentei sale

Prof. univ. dr. CARMEN CORDUNEANU

Din partea autorului,

Bursa este ºi va rãmâne cea mai fascinantã instituþie a unei economii de

se poate acþiona pe o piaþã organizatã. Îmi doresc ca ea sã deschidã o uºã de acces

I. PIAÞA FINANCIARÃ ºI PIAÞA

I.1. Piaþa de capital în accepþiunea

I.1.1.Teoria economiei clasice

descrescãtoare rezultã cã cererea de capital este

presupunând cã aceasta se face din stocuri de

Din analizele tehnice se poate calcula "C" funcþie de costurile echipa-

Funcþia de Oferta de VENITUL

Eficienþa Rata dobânzii Funcþia de

Funcþia de Economiile Consumul

Fig.I.4 Schema logicã a analizei keynesiene

I.2. Piaþa monedei

scurt(bonuri de trezorerie) creºte, aceasta conduce la o ridicare a cursurilor, deci

Pârghia macroeconomicã de acþiune a efectelor oscilaþiilor monetare deºi

I.3. Structura ºi funcþionarea pieþei

I.3.1.Capital real ºi capital financiar

organizaþi ca societãþi comerciale, întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcãtuind

I.3.2.Circuitul între piaþa financiarã ºi economia

Pe piaþa secundarã de capital se tranzacþioneazã titluri deja emise între investitori

Fig.I.6 Circuitul capitalului financiar

I.3.3. Activele financiare, piaþa bancarã ºi piaþa

nu sunt negociabile (nu au piaþã secundarã);

Instituþii bancare Instituþii financiare

Tabel I-1 Comparaþie între instituþiile bancare ºi cele financiare

Pe piaþa bancarã activeazã instituþiile bancare, iar pe piaþa de capital, instituþii

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere

cã au piaþã secundarã ºi sunt emise pe termen lung.

titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu

I.3.5. Organizarea ºi supravegherea pieþei

I.3.6. Autoritatea pieþei de capital

I.4. Teoria pieþei eficiente de capital

I.5. Piaþa financiarã în România

Drept de Contract INSTRUMENTE Depozite

Acþiuni Titluri Contracte Titluri Contracte Titluri

BURSE DE VALORI INSTRUMENTE BURSIERE BURSE DE MÃRFURI

Fig.I.9 Piaþa financiarã, instrumentele financiare ºi bursiere

Instrumentele cele mai importante ale pieþei de capital sunt valorile

Mecanisme Banca Mecanisme

Instituþii Instrumente Instituþii Instrumente

Entitãþi Instrumente Mecanisme Societãþi de Poilþe de

Fig.I.10 Piaþa financiarã în România. Instituþii. Mecanisme. Instrumente.

conversie a unor creanþe în acþiuni. Instrumente financiare altele decât valorile

Societate de brokeraj - societatea comercialã, autorizatã de

I.6. Noþiuni economice generale pentru

I.6.1. Cererea ºi oferta

asupra preþurilor ºi a veniturilor viitoare, taxe ºi reglementãri.

între modificãrile cererii ºi modificãri ale can-

deplasarea curbei cererii intr-o poziþie para- Cantitate

∆Q este modificarea în cantitate, iar ∆P este modificarea preþului

În funcþie de elasticitatea cererii, aceasta se poate clasifica în:

se obþine în condiþiile în care coe-

C se obþine în cazul în care coeficientul

deplasare a curbei ofertei conform fig. I.15.

O altã formulã utilizatã pentru cal- Cantitate