Aplicații

În cele ce urmează vom exemplifica modul de determinare a sructurii portofoliului cu risc

minim și a portofoliului eficient (pentru modelul Markowitz și modelul Sharpe).
De asemenea, vom determina intevalul în care se va afla rentabilitatea portofoliului cu risc
minim și a portofoliul eficient, după un interval de timp de un an, cu o probabilitate de 90%, 95%
și 99%.
Pentru realizarea acestui deziderat am ales cinci societăți listate la BVB, categoria întâi, la
data de 23.10.2014, respectiv: Bursa de valori București (BVB); BRD – Groupe Societe Generale
(BRD); SNGN – Romgaz (SNG); SNTGN – Trangaz (TGN); Banca Transilvania (TLV).

Observații:
 perioada analizată este de un an bursier (252 de zile)
 rentabilitățile folosite în analiză sunt considerate de natura rentabilităților logaritmice
 distribuția rentabilităților este considerată log-normală (rentabilitățile acțiunilor
societăților din portofoliu urmează o distribuție log-normală)1
 calculele au fost realizate folosind Excel
 datele pentru societățile analizate și pentru indicele bursier BET sunt:

 pentru BVB:
Pas de timp
Media zilnică Abaterea medie patratică (Δt)
0,00634% 1,18295% 0,003968254

Drift (media
anuală) Volatilitatea anuală
1,59789% 18,77870%

Dispersia
rentabilității
0,0139936%

1
De asemenea și rentabilitatea indicelui bursier BET.
 pentru BRD:
Pas de timp
Media zilnică Abaterea medie patratică (Δt)
0,12192% 1,45536% 0,003968254

Drift (media
anuală) Volatilitatea anuală
30,72505% 23,10309%

Dispersia
rentabilității
0,02118%

 pentru SNG:
Pas de timp
Media zilnică Abaterea medie patratică (Δt)
-0,06753% 1,06667% 0,003968254

Drift (media
anuală) Volatilitatea anuală
-17,01817% 16,93282%

Dispersia
rentabilității
0,01138%

 pentru TGN:
Pas de timp
Media zilnică Abaterea medie patratică (Δt)
0,04974% 1,14043% 0,003968254

Drift (media
anuală) Volatilitatea anuală
12,53335% 18,103747%

Dispersia
rentabilității
0,01301%

 pentru TLV:
 Pas de timp
Media zilnică Abaterea medie patratică (Δt)
0,18423% 1,58668% 0,003968254

Drift (media
anuală) Volatilitatea anuală
46,42714% 25,18783%

Dispersia
rentabilității
0,02518%

 pentru BET:
Pas de timp
Media zilnică Abaterea medie patratică (Δt)
0,00171% 0,83871% 0,003968254

Drift (media
anuală) Volatilitatea anuală
0,42997% 13,31406%

Dispersia
rentabilității
0,00703430%

A. Determinarea structurii portofoliului cu risc minim (PRmin) și a intervalului în care se

află rentabilitatea portofoliului după un an de la analiză

a) Structura portofiliului cu risc minim (PRmin) este:

−1
𝑥1 𝜎12 𝜎12 𝜎1𝑛 1
⋯ 0 𝑥1
𝑥2 𝜎21 𝜎22 𝜎2𝑛 1 0 𝑥2
⋮ = ⋮ ⋱ ⋮ ∙ ⋮ →( ⋮ )
𝑥𝑛 𝜎𝑛1 𝜎𝑛2 𝜎𝑛2 1 0
⋯ (1) 𝑥𝑛 𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛
( 𝜆1 ) ( 1 1 1 0)
⇒
 𝑥1 0,000139936 5,28199E − 05 3,64096E − 05 3,49721E − 05 4,95552E − 05 1 −1 0
𝑥2 5,28199E − 05 0,000211807 5,27955E − 05 7,04301E − 05 0,000108627 1 0
𝑥3 3,64096E − 05 5,27955E − 05 0,000113778 3,86113E − 05 5,63224E − 05 1 0
𝑥4 = 3,49721E − 05 7,04301E − 05 3,86113E − 05 ∙
0,000130058 7,42487E − 05 1 0
𝑥5 4,95552E − 05 0,000108627 5,63224E − 05 7,42487E − 05 0,000251757 1 0
(𝜆1 ) ( 1 1 1 1 1 0) ( 1)

⇒
𝑥1
𝑥2
𝑥3
𝑥4 =
𝑥5
(𝜆1 )
7195,947724 −1315,50554 −3141,53592 −2087,83389 −651,0723693 0,282172504 0
−1315,505538 6928,77542 −1486,06642 −2200,68112 −1926,522351 0,044648347 0
−3141,535922 −1486,06642 8977,462585 −3067,54479 −1282,315454 0,362067019 0
= ∙
−2087,833895 −2200,68112 −3067,54479 9158,879734 −1802,819929 0,289125301 0
−651,0723693 −1926,52235 −1282,31545 −1802,81993 5662,730104 0,021986828 0
( 0,282172504 0,044648347 0,362067019 0,289125301 0,021986828 −6,62281E − 05) (1)

⇒
𝑥1 28,22%
𝑥2 4,46%
𝑥3 36,21%
𝑥4 = 28,91%
𝑥5 2,20%
(𝜆1 ) (−6,62281E − 05)

Potrivit rezultatelor obținute, structura portofoliului cu risc minim (PRmin) este

următoarea:

28,22% acțiuni BVB

4,46% acțiuni BRD
36,21% acțiuni SNG
28,91% acțiuni TGN
2,20% acțiuni TLV
−6,62281E − 05 1


b) Rentabilitatea sperată a portofoliului cu risc minim este:

𝜇1
𝜇2
𝜇𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 = (𝑥1 𝑥2 … 𝑥𝑛 )𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 ∙ ( ⋮ )
𝜇𝑛 𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛
⇒
 0,00634%
0,12192%
𝜇𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 = (28,22% 4,46% 36,21% 28,91% 2,20%)𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 ∙ −0,06753%
0,04974%
( 0,18423% )
⇒
𝜇𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 = 0,00121%

c) Volatilitatea rentabilității portofoliului cu risc minim este:

𝜎12 𝜎12 𝜎1𝑛 𝑥1

2 ⋯ 𝜎 𝑥
= √(𝑥1 𝑥2 … 𝑥𝑛 )𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 ∙ 𝜎12 𝜎2
2𝑛 2
𝜎𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 ∙( ⋮ )
⋮ ⋱ ⋮
(𝜎1𝑛 𝜎2𝑛 ⋯ 𝜎𝑛2 ) 𝑥𝑛 𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛

⇒
𝜎2𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 = (28,22% 4,46% 36,21% 28,91% 2,20%)𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 ∙
0,000139936 5,28199E − 05 3,64096E − 05 3,49721E − 05 4,95552E − 05
5,28199E − 05 0,000211807 5,27955E − 05 7,04301E − 05 0,000108627
∙ 3,64096E − 05 5,27955E − 05 0,000113778 3,86113E − 05 5,63224E − 05 ∙
3,49721E − 05 7,04301E − 05 3,86113E − 05 0,000130058 7,42487E − 05
5,63224E − 05
(4,95552E − 05 0,000108627 7,42487E − 05 0,000251757
)
28,22%
4,46%
∙ 36,21%
28,91%
( 2,20% )𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛
⇒

2
𝜎𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 √𝜎𝑃𝑅𝑚𝑖𝑛 = 0,814%

d) Intervalul în care se află rentabilitatea portofoliului cu risc minim, după un an, cu o

probabilitate de:
 90% → (-21,84%; 20,79%)
 95% → (-25,85%; 24,79%)
 99% → (-33,86; 32,80)
B. Determinarea structurii portofoliului eficient (PE) folosind modelul Markowitz și a
intervalului în care se află rentabilitatea portofoliului după un an de la analiză

a) Rentabilitatea sperată a portofoliului = 0.0089%

b) Structura portofiliului eficient (PE) folosind modelul Markowitz (rentabilitatea sperată

dată de 0,0089%) este:

−1
𝑥1 𝜎12 … 𝜎1𝑛 𝜇1 1 0 𝑥1
⋮ ⋮ ⋱ ⋮ ⋮ ⋮ ⋮ 𝑥2
𝑥𝑛 = 𝜎 … 2 𝜇𝑛 1 ∙ 0 →(⋮)
𝑛1 𝜎𝑛
𝜆1 𝜇1 … 𝜇𝑛 0 0 𝜇𝑝
(1) 𝑥𝑛 𝑃𝐸
( 𝜆2 ) ( 1 … 1 0 0)

𝑥1
𝑥2
𝑥3
𝑥4 =∙
𝑥5
𝜆1
(𝜆 2 )

0,00013994 5,28199E − 05 3,64096E − 05 3,49721E − 05 4,95552E − 05 6,34082E − 05 1 −1

5,28199E − 05 0,000211807 5,27955E − 05 7,04301E − 05 0,000108627 0,001219248 1
3,64096E − 05 5,27955E − 05 0,000113778 3,86113E − 05 5,63224E − 05 −0,000675324 1
= 3,49721E − 05 7,04301E − 05 3,86113E − 05 0,000130058 7,42487E − 05 0,000497355 1 ∙
4,95552E − 05 0,000108627 5,63224E − 05 7,42487E − 05 0,000251757 0,001842347 1
6,34082E − 05 0,001219248 −0,00067532 0,000497355 0,001842347 0 0
( 1 1 1 1 1 0 0)

0
0
0
∙ 0
0
0,0089%
( 1 )

⇒
𝑥1
𝑥2
𝑥3
𝑥4 =
𝑥5
𝜆1
(𝜆 2 )
 7140,400523 −1107,89504 −3667,21437 −2066,30816 −298,9829444 −43,94603579 0,282705227
−1107,895042 6152,820614 478,6835799 −2281,13464 −3242,474511 164,2505473 0,042657269
−3667,214375 478,6835799 4002,633496 −2863,83311 2049,730406 −415,8892492 0,367108514
= −2066,308162 −2281,13464 −2863,83311 9150,53805 −1939,262141 17,0300324 0,288918859 ∙
−298,9829444 −3242,47451 2049,730406 −1939,26214 3430,989191 278,5547054 0,018610131
−43,94603579 164,2505473 −415,889249 17,0300324 278,5547054 −34,76780097 0,000421462
( 0,282705227 0,042657269 0,367108514 0,288918859 0,018610131 0,000421462 −6,62332E − 05)
0
0
0
∙ 0
0
0,0089%
( 1 )

𝑥1 27,88%
𝑥2 5,73%
𝑥3 33,01%
𝑥4 = 29,04%
𝑥5 4,34%
𝜆1 −0,002672872
(𝜆2 ) (−6,61957E − 05)

Potrivit rezultatelor obținute, structura portofoliului eficient (PE), potrivit modelului

Markowitz, este:

27,88% acțiuni BVB

5,73% acțiuni BRD
33,01% acțiuni SNG
29,04% acțiuni TGN
4,34% acțiuni TLV
-0,002672872 
-6,61957E-05 

c) Volatilitatea rentabilității portofoliului eficient, potrivit modelului Markowitz, este:

𝜎12 𝜎12 𝜎1𝑛 𝑥1

2 ⋯ 𝜎2𝑛 𝑥2
𝜎𝑃𝐸 = √(𝑥1 𝑥2 … 𝑥𝑛 )𝑃𝐸 ∙ 𝜎21 𝜎2 ∙( ⋮ )
⋮ ⋱ ⋮
( 𝑛1 𝜎𝑛2
𝜎 ⋯ 𝜎𝑛2 ) 𝑥𝑛 𝑃𝐸
 ⇒

2
𝜎𝑃𝐸 = (27,88% 5,73% 33,01% 29,04% 4,34%)𝑃𝐸 ∙

0,00013994 5,28199E − 05 3,64096E − 05 3,49721E − 05 4,95552E − 05

5,28199E − 05 0,000211807 5,27955E − 05 7,04301E − 05 0,000108627
∙ 3,64096E − 05 5,27955E − 05 0,000113778 3,86113E − 05 5,63224E − 05 ∙
3,49721E − 05 7,04301E − 05 3,86113E − 05 0,00013006 7,42487E − 05
(4,95552E − 05 0,000108627 5,63224E − 05 7,42487E − 05 0,000251757 )

27,88%
5,73%
∙ 33,01%
29,04%
( 4,34% )𝑃𝐸

⇒
2
𝜎𝑃𝐸 √𝜎𝑃𝐸 = 0,815%

d) Intervalul în care se află rentabilitatea portofoliului eficient, după un an, cu o

probabilitate de:
 90% → (-19,94%; 22,75%)
 95% → (-23,95%; 26,77%)
 99% → (-31,98; 34,79)

C. Determinarea structurii portofoliului eficient (PE) folosind modelul Sharpe și a

intervalulului în care se află rentabilitatea portofoliului după un an de la analiză

a) Rata de rentabilitate sperată = 0,089%.

b) Coeficienții Beta:2
BVB 0,61523554
BRD 1,12849509
SNG 0,75534467
TGN 0,82123619
TLV 1,40851546

𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑚)
2
Coeficienții Beta au fost calculații folosind relația 𝛽𝑖 = .
𝜎 2 (𝑅𝑚 )
 c) Varianța reziduurilor:
BVB 0,00011322
BRD 0,00012088
SNG 0,00007312
TGN 0,00008197
TLV 0,00010979

d) Rezultate regresii utilizând modelul pieței financiare:

SUMMARY OUTPUT BVB

Regression Statistics
Multiple R 0,440640016
R Square 0,194163624
Adjusted R Square 0,190927333
Standard Error 0,010640426
Observations 251

ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,006792637 0,006792637 59,99573077 2,39965E-13
Residual 249 0,028191449 0,000113219
Total 250 0,034984086

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 4,35142E-05 0,000671623 0,064789606 0,948393502 -0,001279271 0,0013663 -0,001279271 0,0013663
X Variable 1 0,617696481 0,07974711 7,74569111 2,39965E-13 0,460631608 0,774761354 0,460631608 0,774761354

SUMMARY OUTPUT BRD

Regression Statistics
Multiple R 0,656958041
R Square 0,431593868
Adjusted R Square 0,429311112
Standard Error 0,010994349
Observations 251

ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,022853616 0,022853616 189,0670545 2,18088E-32
Residual 249 0,030098053 0,000120876
Total 250 0,052951669

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 0,001182757 0,000693962 1,704353907 0,089562393 -0,000184027 0,002549542 -0,000184027 0,002549542
X Variable 1 1,133009071 0,082399667 13,75016562 2,18088E-32 0,970719888 1,295298253 0,970719888 1,295298253
SUMMARY OUTPUT SNG

Regression Statistics
Multiple R 0,599962124
R Square 0,35995455
Adjusted R Square 0,357384087
Standard Error 0,008550763
Observations 251

ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,010238726 0,010238726 140,0348726 6,24457E-26
Residual 249 0,01820577 7,31155E-05
Total 250 0,028444496

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept -0,000699749 0,000539723 -1,29649511 0,196005209 -0,001762754 0,000363256 -0,001762754 0,000363256
X Variable 1 0,758366046 0,064085648 11,83363311 6,24457E-26 0,632147 0,884585093 0,632147 0,884585093

SUMMARY OUTPUT TGN

Regression Statistics
Multiple R 0,610109332
R Square 0,372233397
Adjusted R Square 0,369712246
Standard Error 0,00905394
Observations 251

ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,012102964 0,012102964 147,6442285 5,50811E-27
Residual 249 0,020411485 8,19738E-05
Total 250 0,032514449

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 0,0004708 0,000571484 0,823820356 0,410830011 -0,000654758 0,001596358 -0,000654758 0,001596358
X Variable 1 0,824521138 0,067856828 12,15089414 5,50811E-27 0,690874613 0,958167664 0,690874613 0,958167664

SUMMARY OUTPUT TLV

Regression Statistics
Multiple R 0,752105782
R Square 0,565663108
Adjusted R Square 0,563918783
Standard Error 0,010477898
Observations 251

ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,035602362 0,035602362 324,2877045 5,43542E-47
Residual 249 0,0273368 0,000109786
Total 250 0,062939161

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 0,001796802 0,000661364 2,71681258 0,007053746 0,000494221 0,003099382 0,000494221 0,003099382
X Variable 1 1,414149521 0,078529004 18,00799002 5,43542E-47 1,259483752 1,568815289 1,259483752 1,568815289

e) Structura portofiliului eficient (PE) folosind modelul Sharpe (rentabilitatea sperată dată de
0,0089%) este:
 −1
𝑥1 2
𝜎𝜀1 0 … 0 0 𝛽1 𝜇1 1 0
𝑥2 0 2
𝜎𝜀2 … 0 0 𝛽2 𝜇2 1
⋮ 0
⋮ ⋮ ⋱ ⋮ ⋮ ⋮ ⋮ ⋮ ⋮
𝑥𝑛 2
𝜎𝜀𝑛 0 𝛽𝑛 𝜇𝑛 1 0
0 0 …
𝛽𝑝 = 0 0 … 2
∙
0
0 𝜎𝑚 −1 0 0
𝜆1 𝛽1 𝛽2 … 0
𝛽𝑛 −1 0 0 0 𝜇𝑝
𝜆2 𝜇1 𝜇2 ⋯
𝜇𝑛 0 0 0 0 ( 1 )𝑃𝐸
( 𝜆3 ) ( 1 1 …
1 0 0 0 0 )

𝑥1
𝑥2
𝑥3
𝑥4
𝑥5 =
𝛽𝑝
𝜆1
𝜆2
( 𝜆3 )

0,00013721 0 0 0 0 0 0,214910171 6,34082E − 05 1 −1

0 0,000210883 0 0 0 0 0,157854228 0,001219248 1
0 0 0,000113228 0 0 0 0,118916268 −0,000675324 1
0 0 0 0,000123888 0 0 0,306597443 0,000497355 1
= 0 0 0 0 0,00024843 0 0,24682382 0,001842347 1 ∙
0 0 0 0 0 7,0343E − 05 −1 0 0
0,214910171 0,157854228 0,118916268 0,306597443 0,24682382 −1 0 0 0
6,34082E − 05 0,001219248 −0,000675324 0,000497355 0,00184235 0 0 0 0
( 1 1 1 1 1 0 0 0 0)

0
0
0
0
∙ 0
0
0
0,0089%
( 1 )

𝑥1
𝑥2
𝑥3
𝑥4
𝑥5 =
𝛽𝑝
𝜆1
𝜆2
( 𝜆3 )
 5474,876033 −659,0018591 −2805,44506 −1684,514377 −325,914737 142,055939 0,009992637 −94,51847657 0,252636593
−659,0018591 3305,825796 367,5609886 −1347,912168 −1666,47276 −400,67024 −0,028184336 182,4011348 0,084913188
−2805,44506 367,5609886 2788,789232 −1679,98489 1329,07973 −400,29575 −0,028157993 −401,4872651 0,41644485
−1684,514377 −1347,912168 −1679,98489 5997,196645 −1284,78521 747,039121 0,052548953 48,55156542 0,216760775
−325,9147368 −1666,472757 1329,07973 −1284,78521 1948,09297 −88,129071 −0,006199261 265,0530414 0,029244595 ∙
142,0559393 −400,6702391 −400,2957499 747,0391207 −88,129071 126,968029 −0,991068691 41,04363084 0,190896709
0,009992637 −0,028184336 −0,028157993 0,052548953 −0,00619926 −0,9910687 −6,97147E − 05 0,002887131 1,34282E − 05
−94,51847657 182,4011348 −401,4872651 48,55156542 265,053041 41,0436308 0,002887131 −44,35696505 0,015161025
( 0,252636593 0,084913188 0,41644485 0,216760775 0,02924459 0,19089671 1,34282E − 05 0,015161025 −3,85115E − 05)
0
0
0
0
∙ 0
0
0
0,0089%
( 1 )

⇒
𝑥1 24,4%
𝑥2 10,1%
𝑥3 38,1%
𝑥4 22,1%
𝑥5 = 5,3%
𝛽𝑝 0,19455
𝜆1 0,00001
𝜆2 0,01121
( 𝜆3 ) (−0,00004)

Potrivit rezultatelor obținute, structura portofoliului eficient (PE), potrivit modelului

Sharpe, este:

acțiuni BVB 24,4%

acțiuni BRD 10,1%
acțiuni SNG 38,1%
acțiuni TGN 22,1%
acțiuni TLV 5,3%
Beta portofoliu 0,19455
 0,00001
 0,01121
 -0,00004
f) Volatilitatea rentabilității portofoliului eficient (PE), potrivit modelului Sharpe, este:
2
𝜎𝜀1 0 0 0 𝑥1
⋯
2
0 𝜎𝜀2 0 0 𝑥2
𝜎𝑃𝐸 = (𝑥1 𝑥2 … 𝑥𝑛 𝛽𝑝 )𝑃𝐸 ∙ ⋮ ⋮ ⋱ ⋮ ∙ ⋮
𝑥𝑛
0 0 ⋯ 2 0
𝜎𝜀𝑛
( 0 0 … 0 𝜎𝑚 2 ) (𝛽𝑝 )
√ 𝑃𝐸

⇒
2
𝜎𝑃𝐸 = (28,22% 4,46% 36,21% 28,91% 2,20% 0,19455) ∙

0,00013721 0 0 0 0 0
0 0,000210883 0 0 0 0
0 0 0,000113228 0 0 0
∙ ∙
0 0 0 0,000123888 0 0
0 0 0 0 0,00024843 0
( 0 0 0 0 0 7,0343E − 05)

28,22%
4,46%
36,21%
∙
28,91%
2,20
(0,19455)

⇒
2
𝜎𝑃𝐸 = √𝜎𝑃𝐸 = 0,601%

g) Intervalul în care se află rentabilitatea portofoliului eficient, după un an, cu o

probabilitate de:
 90% → (-13,96%; 17,54%)
 95% → (-16,92%; 20,5%)
 99% → (-22,84; 26,42)