POLITICA DE DIVIDEND NTRE TEORIE I PRACTIC Politica de dividend este controversat.

Multe motive neplauzibile sunt oferite pentru a explica de ce politica de dividend poate fi important i multe afirmaii fcute n legatur cu politica de dividend sunt economic ilogice. Chiar i aa, n lumea real a finanelor firmei, determinarea celei mai potrivite politici de dividend este considerat o tem important. Poate fi adevrat c managerii care se preocup de politica de dividend i irosesc timpul, dar poate fi de asemenea adevrat c se poate pierde ceva important din discuie. (afirmaie aprut ntr-un popular curs american de finane ale firmei, publicat sub coordonarea lui Stephen Ross*). Concepia economitilor clasici era c profitul i se cuvine investitorului de capital. Adam Smith n Avuia naiunilor (1776), scria c valoarea a fost creat cu concursul a trei factori : munca, natura i capitalul iar fiecare dintre acetia este ndreptit s primeasc o parte constitutiv a acesteia, materializat n salariu, rent i profit. Alt economist clasic, David Ricardo (1821) subliniaz importana profitului : o dat cu creterea acestuia, sporete i capitalul, i totodat i eficiena muncii prin rennoirea i modernizarea utilajelor. Invers, scderea profitului duce la stagnare i chiar la diminuarea capitalului i a folosirii forei de munc, astfel c investitorii prsesc domeniile cu profit redus i i mut capitalurile n cele cu profit mai ridicat. n general, investitorul din economia colii clasice era o persoan fizic deintoare de capital disponibil, alocat n activiti productive. O dat cu evoluia economiei, apar tot mai multe destinaii ale profitului net, nu numai dividendele, ci i rezervele sau alte fonduri proprii, ce se constituie ca amnri ale recuperrii sumelor investite iniial, dar i elemente ce remunereaz factorul munc n teoriile clasice : participarea salariailor la profit i cota de participare la profit a managerului. Dei exist ideea c recuperarea fondurilor investite se realizeaz prin intermediul amortizrii; nu trebuie pierdut din vedere c ideea de continuare a activitii la acelai nivel ca i n trecut este sinonim cu cea a pierderii poziiei pe care firma o deine pe pia. Chiar i simpla meninere a poziiei actuale implic o politic de investiii mai mult sau mai puin substanial. Datorit exploziei tehnologice contemporane, un mijloc fix ajunge frecvent, n anumite sectoare de activitate, n situaia de a fi uzat moral cu mult timp nainte de uzura sa fizic. Desfurarea activitii utilizndu-l n continuare este sinonim cu renunarea la perspectivele firmei, unica soluie fiind vnzarea sau casarea i cumprarea unui nou utilaj, bineneles cu plata unui pre superior i cu pierderi suferite de firm, compensate prin politica de repartizare a profitului, prin creterea fondurilor de dezvoltare. Aceste motive susin reinvestirea unei pri semnificative din profitul net, ca destinaie a repartizrii. Dac dividendele sunt impozitate superior i nici mcar nu sunt interesante pentru investitor, de ce apar totui ca destinaie de repartizare? Rspunsurile sunt numeroare. De exemplu, c acionarii se hrnesc, nu pe seama speranelor de ncasri viitoare, datorit reinvestirii profiturilor, ci pe seama ncasrilor efective, cum sunt cele rezultate ca urmare a ncasrii dividendelor. Alt exemplu ar fi c, dividendele reprezint un bun plasament. Din alte puncte de vedere, ele trebuie distribuite pentru rolul lor informaional, de semnalizare i n plus, prin intermediul acestora se poate asigura un control al activitii managerilor. Concret, politica de dividend const n decizia de repartizare a profitului net obinut de firm. n adunarea general a acionarilor/asociailor se decide care va fi procentul din profitul net repatizat sper destinaiile legale, respectiv : Dividendele;

 Rezerve (profit reinvestit); Participarea salariailor la profit; Cota managerului. Problema repatizrii profitului net nceteaz astfel a mai reprezenta o problem minor n gestiunea financiar a ntreprinderii, cptnd tot mai mult caracterul unei decizii fundamentale pentru viaa firmei i complexitatea unei probleme dificile de politic financiar. Uneori cadrul normativ introduce o serie de amendamente la repartizarea pe destinaii a profitului. Exemplificativ, n cazul unei regii autonome, n Romnia : pentru dezvoltare; pentru cointeresare prin premierea personalului (inclusiv pentru manageri); pentru crearea unor fonduri pe care consiliile de administraie le consider necesare sau sunt prevzute prin lege (de exemplu, fond pentru protecia muncii i a mediului, pentru aciuni sociale, etc.); ca vrsmnt la bugetul de stat. Dei teoria financiar a propus numeroase modele cu privire la politica optimal de dividend, decizia de repartizare pe destinaii a profitului net aplicat efectiv la nivelul firmelor este fundamentat pe alte consideraii, acesta fiind unul dintre motivele pentru care, n teoria financiar, tema politicii de dividend teoretic optimal este tratat independent de cea a politicii efectiv aplicate. n consecin, aceste dou viziuni ale politicii de dividend, cea teoretic i cea practic, sunt interdependente. Scurt prezentare a teoriilor privind politica de dividend Studii remarcabile din domeniul finanelor firmei au ncercat s ofere un rspuns la ntrebri precum : De ce se distribuie dividendele?, Care este politica optim de dividend?, Dividendele au vreun impact asupra valorii firmei?, etc. Astfel c, din multitudinea studiilor referitoare la politica de dividend, distingem dou tipuri de modele : Modele normative Modele bazate pe comportamentul firmei TEORIE ELABORAREA MODELULUI = PRODUS PENTRU PRACTICIENI (ce trebuie fcut?) modele care, fundamentndu-se pe un set de ipoteze mai mult sau mai puin restrictive, ncearc oferirea unui standard n distribuirea de dividende (de exemplu, teoriile Modigliani-Miller, Walter) PRACTIC ELABORAREA MODELULUI = SOLUIE LA NTREBAREA DE CE? modele care, pornind de la practic, ncearc identificarea cauzelor pentru care politica de dividend aleas a fost practicat de firm

Astfel c, teoria i practica financiar au emis trei mari direci privind stabilirea politicii de dividend, direcii complet divergente, care nu ofer soluia unei politici de dividend optime generalizate:

 de neutralitii ; de favorizare a repartizrii de dividende; de descurajare a distribuirii de dividende.

Neutralitatea politicii de dividend asupra valorii firmei Aceast teorie a fost formulat n lucrrile profesorilor americani Franco Modigliani i Meerton Miller. Aceast teorie pornete de la o serie de ipoteze idealiste , printre care se numr : existena unei piee perfecte, absena fiscalitii, liberalizarea accesului la piaa financiar, inexistena costurilor de intermediere, absena asimetriei de informaii etc. Teoria neutralitii pornete de la relaia de cuantificare a valorii ntreprinderii, relaie ce subliniaz faptul c politica de dividend a ntreprinderii nu influeneaz valoarea de pia a acesteia. Singurele variabile de influen sunt mrimea cash-flow-urilor degajate de activitatea de exploatare i costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, cost care coincide cu rata minim de rentabilitate acceptat de ctre investitori:

Vn

EBIT EBIT Vi ks ka

unde : V

= valoarea ntreprinderii nendatorate ;

V i = valoarea ntreprinderii ndatorate ;

k s = costul capitalului ntreprinderii nendatorate 1 ;
k a = costul capitalului ntreprinderii ndatorate;
EBIT = profitul din exploatare sperat nainte de deducerea cheltuielilor financiare i a impozitului pe profit . Costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi este independent de structura financiar a ntreprinderii, fiind egal cu rata de capitalizare a fluxului de venituri viitoare ale unei ntreprinderi nendatorate aparinnd aceleai clase de risc. Cele dou ntreprinderi efectueaz acelai gen de activitate economic, prin urmare potenialul cash-flow de exploatare este identic n ambele cazuri. Astfel este asigurat egalitatea valorii de pia a celor doua ntreprinderi, i este dovedit independena politicii de dividend asupra valorii de pia unei ntreprinderi . Acest model determin valoarea ntreprinderi dup urmtoarea relaie :

V0

V1 X 1 I 0 1 ka

Am utilizat urmtoarele notaii : - perioada urmtoare emisiunii de aciuni i distribuirii de dividende ( t1 ) ;

1

coincide cu costul capitalului propriu ;

- valoarea ntreprinderii n momentul ulterior emisiunii este V1 ; - mrimea cash-flow-ului aferent perioadei t0 - t1 este X 1 ; - investiiile aferente aceleai perioade sunt I 0 ; - costul capitalului ntreprinderii . Pe scurt, teoria neutralitii susine influena vizibil a politicii de investiii (mrimea cash-flowului ntreprinderii, mrimea investiiei) i a ratei de rentabilitate a capitalului sau economic asupra valorii ntreprinderii i independena politicii de dividend asupra valorii sale de pia. Teoria privind necesitatea distribuirii de dividende De cealalt parte a baricadei se situeaz o politic de distribuire ct mai pronunat a dividendelor. In contradicie cu teoria rezidual a politicii de dividend, teoria necesitii distribuirii de dividende subliniaz importana teoriei semnalului privind legtura dintre politica de dividend i performanele ntreprinderii . Specialitii Myron Gordon i John Lintner au susinut n lucrrile proprii, faptul c o tendin cresctoare a dividendelor duce la o diminuare a costului capitalului propriu. Costul capitalului propriu al unei intrerpinderi este definit ca fiind rata de rentabilitate a capitalului propriu minim acceptat de acionari . Aceast rat (

PN ) nu face dect s asigure sigurana investiiilor acionarilor. Distribuirea CPR

de dividende nu face dect s mreasc acest grad de siguran, prin acordarea unei certitudini acionarilor privind beneficiile viitoare acordate de ntreprindere, premise de recuperare a investiiilor efectuate. Teoria necesitii distribuirii de dividende este foarte practic n cazul societilor care doresc s acceseze fonduri de pe piaa de capitaluri. Prin urmare, viziunea investitorului asupra unui titlu de valoare devine prioritar n decizia de distribuire de dividende. Un investitor de capital i plaseaz fondurile cu scopul de a obine venituri ct mai mari ntr-un interval de timp ct mai scurt. O rat de distribuire de dividende n scdere nu face dect s ndeprteze aceti investitori , i implicit s genereze ntreprinderii probleme n stabilirea politicii de procurare a surselor de finanare. Modelul cel mai adecvat acestei concepii privind politica de dividend este cel elaborat de cercettorii M. Gordon i E. Shapiro, model ce se bazeaz pe constanta unei rate de cretere a dividendelor de la an la an. Matematic, modelul se axeaz pe relaia dintre preul unei aciuni, dividendul pe aciune, costul capitalului i rata de cretere constant :

D ; ka g

unde : D = dividendul pe aciune ; P = preul unei aciuni ; G = rata de cretere a dividendului pe aciune ;

k a = costul capitalului ntreprinderii .

Din relaie, deducem c o evoluie continu a ratei de cretere a dividendelor pe aciune (g<ka), concomitent cu sporirea masei dividendelor pe aciune (D) determin o evoluie cresctoare tot mai pronunat a preului pe aciune. O cretere a dividendelor mai mare dect costul capitalului ntreprinderii este nejustificat din punct de vedere economic, ntruct ar duce la suplimentarea costului capitalului deloc neglijabil, poate chiar periculoas. Dividendul pe aciune, crete astfel, de la un an la altul, fie liniar ( D1 D0 (1 g ) ori exponenial D1 D0 e g t , n funcie de consistena variaiilor sucesive nregistrate n ultimii ani. Teoria rezidual a dividendului Responsabil de emiterea acestei teorii este J.E.Walter, prin publicarea unui articol de specialitate n anul 1956. Teoria n cauz susine c politica de dividend nu reprezint o prioritate n politica general a ntreprinderii. Walter susine c direciile principale de aciune ale ntreprinderii, n perspectiva dezvoltrii i creterii economice, sunt reflectate de politica de investiii i politica de finanare. Prin urmare , realizarea acestor doi vectori de aciune primeaz, n raport cu aplicarea politicii de dividend. Conform acestei teorii, acionarii trebuie s abordeze o atitudine de conservare a capitalurilor ntreprinderii, prin evitarea generrii ieirilor de lichiditi cauzate de o decizie, a priori, de distribuire de dividende. Astfel, situaia trezoreriei rmne stabil, iar sursele de finanare necesare unor investiii, de rentabilitate cel puin egal cu rata dobnzii, vor fi asigurate din fonduri proprii , fr a se apela la o ndatorare suplimentar, sau diluare a drepturilor vechilor acionari, prin emisiunea de noi aciuni. De aceea, suma dividendelor distribuite variaz n funcie de oportunitile de investiii i de mrimea fondurilor de finanare pe care ntreprinderea le are la dispoziie . n consecin, Walter stabilete o serie de pai ce trebuie urmai n stabilirea strategiei financiare i a politicii de finanare a ntreprinderii : stabilirea proiectelor de investiii ; cuantificarea nivelului surselor de finanare necesare; repartizarea profitului n scopul finanrii investiiilor ntreprinderii; profitul rmas dupa finanarea investiiilor poate fi distribuit.

Conform acestei teorii, acionarii accept reinvestirea profitului att timp ct proiectele de investiii finanate prin afectarea profitului obinut se caracterizeaz printr-o valoarea net actualizat pozitiv i prin urmare mrimea cash-flow-urilor viitoare descrie o tendin cresctoare. Aceste cashflow-uri sporite vor constitui, n final, baza de remunerare a acionarilor. ns, o astfel de politic nu se soldeaz cu efecte pozitive n planul imaginii ntreprinderii, care dorete s acceseze diverse fonduri de pe piaa de capital, fie ele titluri de capital , ori titluri de credit. n pofida finanrii unor proiecte ce se dovedesc profitabile, mediul extern reacioneaz nefast la adoptarea unei politici de reinvestire integral a profitului, inclusiv creditorii care previzioneaz o posibil dificultate financiar a ntreprinderii n perioada viitoare. Astfel c, la ncercrile de suplimentare a capitalurilor de finanare, ntreprinderea se confrunt cu reticena investitorilor de capital.

Pentru ameliorarea imaginii ntreprinderii, se procedeaz la determinarea unui nivel minim de repartizare a profitului obinut prin distribuirea de dividende. n consecin, profitul de repartizat pentru finanarea de investiii se diminueaz i necesitatea de creditare devine iminent. Modelul deciziei de distribuire de dividend, n viziunea lui Walter, este reprezentat de relaia dintre preul aciunii, rata de rentabilitate a proiectelor de investiii i proporiile de repartizare a profitului obinut pe cele dou direcii posibile ( profit reinvestit, acordare dividende) :

D P

r ( PNA D) ka ; ka

unde : D = mrimea dividendului pe aciune ; PNA = mrimea profitului pe aciune ;

k a = costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii ;

r = rata de rentabilitate a investiiilor ; P = preul unei aciuni.

Oportunitatea proiectelor de investitii se reflecta in marimea valorii nete actualizate , a marimii cash-flow-urilor viitoare , a marimii ratei interne de rentabilitate , ori a ratei de rentabilitate . Atat timp cat rata de rentabilitate a investitiilor este superioara costului capitalului , intreprinderea este interesata sa adopte o politica de reinvestire integrala a profitului . Daca r = k a , valoarea de piata a actiunilor intreprinderii este independenta de politica de dividend . In caz constrar , intrerpinderea trebuie sa adopte o politica de ditribuire cat mai mare a profitului prin acordarea de dividende . In situatia in care intreprinderea finanteaza proiectele proprii de investitii , iar marimea profitului repartizat finantarii acestora nu este utilizata integral , actionarii pot beneficia de suplimentarea ulterioara a dividendelor , prin acordarea de extradividende . Aceste extradividende pot fi o completare la marimea dividendelor statutare 2 . In concluzie , decizia de distribuire de dividende este subordonata deciziei de investitii si deciziei de finantare , de unde vine si denumirea de politica reziduala de dividend .

prin statutul societatii intrerpinderea se oblige sa asigure un minim de dividende actionarilor ;