Politica monetar

Politica monetar reprezint ansamblul msurilor i metodelor prin care autoritile publice abilitate caut s influienteze condiiile macroeconomice prin creterea sau reducerea ofertei de bani. Autoritile monetare au la dispoziie trei opiuni principale: suplimentarea ofertei de bani prin tiprire de bancnote (astzi aceast opiune este rareori utilizat), controlul direct asupra deinerilor de bani de ctre sectorul monetar i operaiuni de open-market (vnzarea i cumprarea titlurilor de valoare de stat prin operaiuni pe piaa liber). Concepia keynesiana tradiional considera politica monetar drept cel mai bun instrument de influientare a economiei, pe cnd concepia monetarist este total opus acesteia. Din perspectivele noii macroeconomii clasice (ce utilizeaz teoria anticiprilor raionale) msurile de politica monetar sunt total ineficiente. Astzi, tendina dominant a politicii monetare este cea a politicilor restrictive, autoritile monetare responsabile avaad convingerea c astfel inflaia poate fi restrns. CAPITOUL 1. INSTRUMENTELE MONETARE DIRECTE I INDIRECTE n implementarea politicilor monetare, banca central poate aciona n dou moduri: direct, datorit puterii sale regulatorii, sau indirect, prin influenarea condiiilor de pe piaa monetar. Diferenierea ntre instrumentele monetare directe i indirecte poate fi fcut pe dou ci: 1. Instrumentele directe stabilesc preul (rata dobnzii) sau cantitatea (creditul) prin reguli ale autoritilor, n timp ce instrumentele de control indirect influeneaz prin intermediul pieei, influennd condiiile cererii i ofertei. 2. Prin folosirea instrumentelor directe, efectul este reliefat de bilanul bncilor comerciale, n timp ce majoritatea politicilor indirecte se repercuteaz asupra bilanului bncii centrale. Principalele instrumente de control direct sunt ra dobazii, plafoane de credite interbancare i creditele directe ale bncii centrale iar cele mai folosite instrumente indirecte sunt operaiunile de open-market, rezervele minime obligatorii i mprumuturile de refinanare ale bncii centrale. 1.1. Instrumente monetare directe Controlul ratei dobnzii Atunci cnd controlul ratei dobnzii este un obiectiv prioritar acesta este cel mai eficient mod de realizare, dar n acest mod alocarea resurselor financiare nu se mai bazeaz pe mecanismul preurilor, ocolirea regulilor putnd duce la transferul fondurilor din depozite bancare n alte produse, la raionalizarea creditului i la ncurajarea dezintermedierii. Controlul efectiv se realizeaz prin fixarea ratei dobnzii sau a diferenei dintre dobnd la depozitele atrase i cea la creditele oferite.
1

Controlul ratei dobnzii este nc folosit n unele ri, fiind folosit i n rile dezvoltate pn n anii '80 dar a fost abandonat deoarece ineficienta s crete pe msura dezvoltrii pieelor i a instrumentelor financiare. Plafoane ale creditelor bancare i interbancare Avantajele instrumentului sunt efficienta n controlul creditelor, pe parcursul trecerii de la instrumente directe la cele indirecte, putnd minimiza pierderea controlului n cazul unui mecanism de transmisie incert. Dezavantajele sunt introducerea de distorsiuni n alocarea resurselor bancare, favorizarea dezintermedierii financiare i pierderea eficienei, greutatea utilizrii n cazul unui numr mare de bnci. Stabilirea unor indicatori de lichiditate i alte norme cu caracter prudenial Acest instrument promoveaz cererea pentre anumite categorii de active (n general certificate guvernamentale), putnd fi folositor i n managementul lichiditii pe termen scurt, ns influeneaz managementul bancar, intervenind n competiia interbancar, putnd conduce la dezintermediere sau la reducerea disciplinei fiscale guvernamentale. Pentru operare sunt stabilite activele , maturitile i a metodelor de calcul potrivite. Instrumentul este nc folosit n numeroase ri, din motive prudentiale sau pentru a menine interesul asupra hrtiilor guvernamentale. Creditele directe Este folosit n special pentru creditarea anumitor sectoare, mai ales n sectorul privat, ns, avnd n vedere c folosirea acestor credite este discreionara, poate avea loc o alocare greit a resurselor (astfel se pot finana direct ntreprinderile publice cu pierderi). Pentru operare se stabilete mecanismul de alocare a creditelor, fr a se cere depozite colaterale . Este utilizat n multe economii n tranziie. Norme de rescontare interbancar Prin impunerea unor cote minime se poate controla mai bine rata dobnzii, fiind folosite la scontarea hrtiilor comerciale sau la procurarea de lichiditi ns este descurajat dezvoltarea pieei interbancare. Instrumentul este utilizat n rile dezvoltate unde rata rescontului este sub nivelul pieei, pentru a limita accesul pe pia. Este un semnal al modificrilor politicii monetare. 1.2. Instrumente monetare indirecte Instrumentele indirecte sunt cele mai numeroase i sunt cele mai folosite n majoritatea statelor: operaiuni de open-market, rezerve minime obligatorii, diverse mprumuturi acordate de banca central i operaiuni de rescontare. Operaiunile de open-market sunt operaiuni de vnzare/cumprare de instrumente financiare de banca central fie de pe piaa primar, fie de pe pia secundar. Instrumentele financiare utilizate sunt bonuri de tezaur, bonuri ale bncii centrale, instrumente comerciale. Rezervele minime reprezint obligaia instituiilor financiare de a pstra o parte a fondurilor lor la banca central. Creditele acordate de banca central sunt credite pe termen scurt i au diferite forme: rescontarea unor titluri, credite de licitaie, mprumuturi colaterale. Rezervele minime obligatorii Instrumentul ajuta la sterilizarea excesului de mas monetar i asigur un minim de lichiditi sitemului bancar, ns impunerea unor cote mari echivaleaz cu o tax asupra intermedierii bancare sau conduce la diferene mari ntre rata dobnzii la depozitele atrase i cea
2

pentru creditele acordate, ceea ce va duce dezintermediere. Rata poate fi neutralizat prin remunerarea rezervelor la dobnda pieii. Operarea implica definirea, monitorizarea i activele ce intr n baza de calcul, rate i metode de mediere. Este folosit excesiv n special n America Latin, fr a mai juca un rol activ n rile dezvoltate. Rescontarea Rescontarea este un mecanism de transmitere a politicilor monetare, chiar i numai prin anunarea unei anumite rate, cu un impact iniial mai redus dect al politicii de open-market. Dezavantajul major este lips de precizie n stabilirea unui nivel al masei monetare, deoarece apelarea la rescontare este doar la latitudinea bncilor. Existena unor criterii de acces echivaleaz cu acordare selectiv de credite din partea bncii centrale. Rata de rescontare poate fi stabilit deasupra nivelului ratei pieei (pentru a descuraja apelarea la acest tip de resurse din partea bncilor comerciale), sau sub nivelul ratei pieei (S.U.A., Japonia, Germania),n acest caz trebuind impuse alte restricii de acces pe pia. Deasemenea, trebuie stabilite hrtiile ce pot intra la rescontare i criteriile de acces. Rescontarea este folosit n numeroase ri ca un instrument de politica monetar, dei accesul fiind la latitudinea exclusiv a bncilor, efectul este mult diminuat . Credit lombard i creditul overdraft Sunt o surs de lichiditi pe termen scurt, de obicei cu un cost mai mic dect orice alt surs de finanare alternativ, dar prezint i dezavantajul apelrii n mod discreionar la aceste credite. Rata creditului lombard poate fi rata cheie n anunarea modificrii politicii monetare. Lombardarea este o decizie a bncilor comerciale de a se mprumuta de la banca central, cu acceptarea condiiilor de colateral, maturitate i acces; creditul overdraft intra n vigoare automat i poate fi sau nu fi cu colateral. Depozitele sectorului public Avnd n vedere mrimea fondurilor cu care guvernul lucreaz zilnic, transferul de fonduri dinspre banca central spre bncile comerciale poate fi un instrument de control al lichiditii pe termen scurt, ns prezint o lips de transparent, putnd mpiedica dezvoltarea pieei secundare a titlurilor. Credite de licitaie Creditul de licitaie este un credit acordat de banca central, putnd fi folosit cnd pia (n special cea interbancar) este nedezvoltat, influennd rata dobnzii de pe piaa bancar i permind alocarea de credite la diferite scadente, dezavantajul fiind c prin aceste credite, banca central devine expus la risc. Iniial riscul poate fi diminuat prin controlul accesului pe aceast pia, iar pe msur ce piaa financiar se dezvolt, creditul poate avea colateral (diminuand-se astfel riscul la care se expune banca central). Operaiuni de open-market -vanzarea de titluri ale bncii centrale pe piaa primar Utilizarea instrumentului fiind la discreia bncii centrale, este un bun mod de control al lichiditii pieii pe termen scurt i poate influena chiar i rata dobnzii bancare. Acesta este un mod de exercitare a independenei bncii centrale, putnd fi folosite aceste instrumente i n cazul n care trezoreria nu are o atitudine flexibil privind vnzarea titlurilor de stat. Folosirea masiv titlurilor pentru sterilizarea masei monetare poate duce la pierderi pentru banca central iar dac se folosesc n paralel att titluri de stat ct i cele emise de banca central, atunci pot apare greeli de coordonare ntre autoritatea fiscal i cea monetar.
3

Acest instrument este folosit n multe ri n care pia secundar nu este dezvoltat pentru a conduce politica monetar. Cursul de schimb, contracte SWAP i vnzri/cumprri de valut de pe piaa valutar n cazul unei piee valutare mature dar a unei piee a titlurilor de stat nedezvoltate, contractele SWAP sunt un substitut al contractelor REPO cu titluri de stat, vnzarea/cumprarea de valut fiind folositoare cnd piaa valutar este mai dezvolatata dect piaa monetar, ns susinerea cursului de schimb fr a avea o baz macroeconomica poate duce la pierderi ale bncii centrale. De aceea n operare trebuie avut n vedere un management al riscului. Operaiuni de open-market pe piaa secundara-operatiuni de vnzare/cumprare de titluri i contracte REPO Aceste operaiuni pot fi folosite n mod continuu, ntr-un mod flexibil i transparent, cu o influen rapid n piaa monetar i cu un rol pozitiv n dezvoltarea pieei financiare, dar necesit o pia dezvoltat i lichid, iar banca central trebuie s posede un stoc ndeajuns de mare titluri tranzactionabile. Contractele REPO au o influen benefic asupra fluctuaiilor sezoniere. Prin folosirea acestor instrumente, banca central poate influena oferta de bani de pe pia, afectnd astfel lichiditatea bncilor comerciale i deciziile pe care acestea trebuie s le adopte pentru a echilibra cererea i oferta de bani. Deoarece influenta se propag prin intermediul pieei financiare, Banca Naional determina lichiditatea sistematic iar piaa o distribuie. 1.3. Avantajele i dezavantajele adoptrii instrumentelor de politic monetar directe Alegerea uneia sau alteia dintre modalitile de control monetar presupune analiz comparativ a avantajelor i dezavantajelor precum i a caracteristicilor fiecrei metode. Controlului monetar direct ofer siguran n controlul creditului agregat, distribuiei creditului n economie i costului acesteia . Mai mult, pn la mijlocul anilor '80 acesta a funcionat bine, fr efecte negative vizibile, chiar i n unele ri industrializate. Deasemenea, uurina cu care poate fi implementat, explicat publicului i politicienilor, costurile fiscale reduse ca i faptul c este uor de adaptat unui program monetar iar guvernele pot dirija spre anumite obiective creditele au fcut c instrumentele monetare directe s aib prioritate n aplicare. n multe ri n curs de dezvoltare controlul direct este folosit i pentru creterea resurselor bugetare fr a crete fiscalitatea (prin reducerea pieei private de capital), influennd ratele dobnzilor pentru a obine migrarea capitalurilor ctre buget n detrimentul bncilor i cu costuri foarte mici (ratele nominale sczute micoreaz competitivitatea fa de mprumuturile guvernamentale). Creditele selective sau sectoriale sunt folosite pentru reducerea costului finanrii deficitului bugetar prin favorizarea investiiilor n anumite sectoare sau regiuni prioritare. Ratele mai sczute ale dobnzii controlate sunt uor destabilizate de inflaie, cauznd n acelai timp dezintermedierea i transformarea activelor financiare n active tangibile. n plus pentru a funciona n aceste condiii piaa trebuie segmentata i restricionat. n acelai timp, alegerea unor instrumente directe a fost determinat i de imposibilitatea tehnic de aplicare a politicilor de control indirect. n ri cu un sistem financiar rudimentar i necompetitiv sau n cazul unei recesiuni a pieei financiare (inflaie ridicat i rae nominale ale
4

dobnzilor sczute), controlul direct este singura politic viabil, cel puin pn cnd cadrul instituional i legislativ era asigurat pentru trecerea la controlul indirect. Chiar i dup formarea unui cadru propice trecerii la instrumentele indirecte, pieele financiare pot fi prea slabe, cu rezultate negative n ceea ce privete volatilitatea i efectele puternice ale raei dobnzii, despre care guvernele se tem c pot descuraja investiiile. Din acest motiv bncile centrale pot menine unele instrumente directe, mai ales n perioada de tranziie, pn cnd piaa financiar va fi suficient de dezvoltat s susin controlul indirect al masei monetare. Avantajele acestor instrumente sunt contrabalansate de dezavantajele aplicrii lor, dezavantaje date de costul alocrii ineficiente a resurselor i ineficienta provenit din apariia evaziunii i a pieei negre . n acelai timp, stabilirea unor plafoane de credit i controlul distribuiei lui ctre anumite sectoare pe o perioad de timp duc la osificarea sectorului financiarbancar i a distrbutiei creditului (scade competitivitatea bncilor, protejeaz bncile mai puin competitive, pentru aceasta limitnd dezvoltarea bncilor performante, face dificil intrarea pe pia a unor bnci noi independente, reduce accesul la credite a unor sectoare noi). n ri cu un sistem financiar-bancar preponderent de stat, apariia bncilor private, independente este mpiedicat de distribuia controlat creditului. De asemenea, controlul direct poate duce la un exces de lichiditate (limitarea creditului face c lichiditile de pe pia s nu mai poat fi investite, acestea alimentnd potenialul inflaionist), represiunea financiar (alocarea ineficient a creditului duce la o remunerare sczut a economiilor, urmnd o migrare a capitalurilor din sistemul bancar spre alte piete-active reale, actiuni-asa cum s-a ntmplat n Japonia, S.U.A. sau Frana) sau dezintermedierea (scade numrul societilor pe care autoritatea monetar le controleaz pe msur ce capitalul migreza spre societi, nesupuse controlului, unele aprute tocmai din acest motiv, este pstrat de populaie sau de firme, este depus n bnci din afara rii, unde nu mai exist control, sau este pstrat n metale preioase sau valute convertibile sau investit n bunuri durabile). Unele societi bancare i creeaz filiale n afara rii tocmai pentru a scpa de controlul statului, putnd astfel s-i pstreze clienii i s-i desfoare activitatea. 1.4. Avantajele i dezavantajele folosirii instrumentelor monetare indirecte Instrumentele monetare indirecte dovedesc o mai mare eficien n aplicare i flexibilitate n aplicarea i conducerea politicii monetare, mai ales atunci cnd, odat cu trecerea timpului, dezvoltarea pieelor i eliminarea restriciilor privind micarea internaional a capitalurilor, controlul direct are eficienta minim. Spre deosebire de controlul direct, controlul indirect nu ncurajeaz dezintermedierea sau sectorul financiar informal, care ar restrnge baza de aciune a politicii monetare, ncurajnd competiia ntre actorii pieei financiare, att ntre instituiile ce acord credite ct i ntre cei ce le solicit. De asemenea, instrumentele indirecte dau posibilitatea de rspunde rapid la ocurile pieei i s corecteze operativ erorile aprute (n cadrul controlului direct, regulile erau stabilite trimestrial sau anual, ele neputnd fi adaptate la situaii neprevzute, bruscheea modificrilor regulilor avnd un efect negativ asupra sistemului). Politica de control indirect ajuta la eliminarea alocrilor de credite pe motive politice (caracterizate prin lipsa de eficient), precum i la dezvoltarea pieelor financiare, principalul mediu de transmitere a semnalelor ctre banca central i dinspre banca central.
5

CAPITOLUL 2. OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

Experiena unor ri dezvoltate arat c politica monetar are urmtoarele scopuri: - stabilitatea preurilor i deci a monedei naionale; - asigurarea n mai mare msur a angajrilor; - o rata adecvat a schimbului valutar; - o rata ridicat a creterii economice. Pentru realizarea acestor obiective sunt necesare unele constrngeri, care sunt tot patru: - s previn panicile financiare; - s evite instabilitatea excesiv a ratei dobnzii; - s previn c anumite sectoare ale economiei s suporte povara politicii restrictive; - s ctige i s menin ncrederea investitorilor strini. Scopurile sau obiectivele sunt: 1. Stabilitatea preurilor 2. Angajri mai multe 3. O rata adecvat de schimb valutar 4. Creterea economic Constrngerile: 1. Prevenirea panicii financiare Panica financiar i recesiunea economic conduc la creterea omajului, deci nicidecum la creterea numrului de salariai, care s-a vzut c este un obiectiv al politicii monetare. 2. Stabilitatea ratei dobnzii Meninerea relativ stabil a ratelor dobnzii este o politic monetar a echilibrului, dar trebuie prevenite vrfurile prea ridicate ale raei dobnzii. Pieele financiare opereaz mai eficient dac dobnzile sunt stabile. Dac ratele dobnzii cresc foarte mult, scade valoarea portofoliilor bncilor i societilor de asigurare, ceea ce echivaleaz cu o pierdere de capital. 3. Suportarea sarcinii politicii restrictive de ctre unele sectoare economice Politica monetar restrictiva face c unele sectoare s aib mai mult de suferit dect altele. Cele mai afectate sunt sectoarele care exporta. . 4. ncrederea investitorilor strini trebuie meninut Politica monetar trebuie s acorde o mai mare atenie modului n care investitorii strini rspund la modificrile aduse n circulaia monetar i pe piaa financiar. Dac activele unei ri sunt n declin, investitorii strini i vor retrage capitalul. Politica monetar se exercita n dou modaliti principale: 1. Aciunea asupra costului creditului; 2. Aciunea asupra cantitii de moned furnizate economiei. Obiectivele corespunztoare acestor dou modaliti de aciune sunt: a) Ratele dobnzilor; b) agregatele monetare (respectiv agregatele creditului: volumul creditului bancar, volumul creditului neguvernamental, volumul creditului guvernamental etc.) 2.1. Aciunea asupra ratei dobnzii Dobnda este variabil de ajustare a pieelor de capital. Deoarece exist o mare diversitate a acestor piee, exist o ntreag gam de rate ale dobnzii. Msura n care autoritile
6

pot influena una sau alta din dobnzile care constituie gama respectiv difer de la un tip de dobnzi la altul. Principalele tipuri de rate ale dobnzii: Dobnda este suma de bani pe care debitorul o pltete creditorului pentru mprumutarea unei alte sume de bani mai mari. De obicei, mrimea dobnzii se exprima sub form de ra dobnzii, adic n procente din suma mprumutat pe timp de 1 an. Modalitile de stabilire a dobnzilor difer de, la un gen de operaiuni la altul. n general, se deosebesc urmtoarele categorii de dobnzi: A. Ratele dobnzilor de pe pieele de capitaluri, care sunt: a) rata dobnzii de pe piaa monetar, care reprezint dobnd la care bncile se mprumuta reciproc pentru a-i procura lichiditile necesare. De regul, se disting urmtoarele categorii de dobnzi: - rata dobnzii la mprumuturile de azi pe mine (day to day); - rata dobnzii la mprumuturile cu scadent de: 0 lun; - rata dobnzii la mprumuturile cu scadent de 3 luni; - rata dobnzii la mprumuturile cu scadent de 6 luni; - rata de emisiune a titlurilor negociabile; etc. b) rata dobnzii de pe piaa obligatara, care reprezint dobnda obligaiunilor nou emise pe piaa primar. n mod normal, aceasta dobnd este mai mic la titlurile publice dect la alte valori mobiliare, deoarece un anumit rol n stabilirea dobnzilor joac i calitatea debitorului. c) rata dobnzii de pe piaa ipotecara, care reprezint dobnda practicat n operaiunile de credit ipotecar, materializate, de regul, n titluri ipotecare cu scadent de peste 10 ani. Aceste titluri se negociaz pe o pia specific -- piaa ipotecara- , a crei dobnda se situeaz la un nivel intermediar ntr-o pia monetar i piaa obligatara. B. Ratele dobnzilor la creditele bancare sunt stabilite de bncile comerciale n funcie de cererea i oferta de credite. n mod practic, bncile stabilesc rata de baz, care este dobnda minim pe care o percep de la clieni. La aceast rat de baz, se adug marj de profit (spread) a bncii, care depinde, la rndul su, de felul creditului, de calitatea debitorului etc., stabilinduse, astfel, ntreaga gam a dobnzilor bancare. Costul creditului mai cuprinde o prim de risc, difereniata n funcie de aceleai criterii. Rata dobnzii de baz a bncilor este influenat de ra dobnzii de pe piaa interbancar i de ra inflaiei. Instituiile financiare specializate sunt supuse adesea unor dispoziii legale, care fixeaz cu anticipaie i n mod autoritar dobnzile practicate (dobnzile administrative). Pentru unele categorii de credite, instituiile financiare nebancare i stabilesc ns dobnzile n acelai mod c bncile. C. Ratele dobnzii fixate administrativ constituie obiectul unor reglementri i sunt fixate n mod direct de ctre autoriti. Iar aceasta, att n ceea ce privesc ratele creditoare (active), ct i ratele debitoare (pasive). 1. Ratele dobnzilor creditoare (active) sunt cele aplicate la creditele acordate clienilor de ctre instituiile financiare nebancare (case de economii, cooperative de credit etc.). n unele ri, aceste dobnzi sunt fixate de autoritile monetare din dou motive: pe de o parte, pentru a evita o supraimplicare a bncilor n colectarea de economii ale populaiei, iar pe de alt parte, pentru a asigura o remuneraie minimal anumitor deponeni sau anumitor genuri de depuneri.
7

Fixarea administrativ a unor dobnzi creditoare urmrete scopuri economice, sociale i normative. 2. Ratele dobnzilor debitoare (pasive) sunt fixate administrativ n cazul unor proceduri speciale de finanare a ntreprinderilor, ele sunt, deci, mai mici dect dobnzile existente pe pia. Dintre aceste dobnzi prefereniale, pot fi amintite urmtoarele: "ratele bonificate", care permit acordarea de credite cu dobnd redus pentru anumite activiti (agricultur, export, etc.), fr ca instituia financiar creditoare s fie dezavantajata, deoarece ea ncaseaz diferena de la stat sau de la o alt instituie financiar cu capital de stat; ratele dobnzii reduse la creditele pentru locuine, care sunt meninute la un nivel sczut din motive sociale, etc. 2.2. Controlul agregatelor monetare Controlul agregatelor monetare presupune c obiectivul intermediar este de ordin cantitativ. Astfel, pornind de la premisa c masa monetar exercita n sine (i independent de costul creditului) o aciune asupra economiei, autoritatea monetar i propune ca obiectiv intermediar s controleze unul sau mai multe agregate monetare. 2.2.1. Alegerea agregatelor supuse controlului Avnd n vedere c obiectivul intermediar este cantitatea de moned i c aceast cantitate poate fi exprimat cu ajutorul mai multor agregate monetare (M1, M2, M3 etc.), o prim problem care se pune este cea a alegerii agregatelor care urmeaz a fi controlate. O variant este c autoritatea monetar s-i concentreze atenia asupra cantitii de moned n sens strict, adic asupra cantitii de mijloace de plat create de sistemul bancar, M1. O alt variant este c autoritatea monetar s ncerce s controleze ansamblul lichiditilor din economie, ceea ce presupune orientarea ateniei asupra unor agregate monetare mai largi, de tipul M1, M2 M3 etc. Introducerea unor agregate mai largi conduce la extinderea domeniului politicii monetare, ns i diminueaz eficacitatea. Tradiional, sub incidena politicii monetare s-au aflat bncile comerciale, deoarece acestea au capacitatea de a crea moneda. Tendina de a elimina specializarea bancar i de a crea bnci universale, pe de o parte, precum i tendina de a supune legislaiei bancare generale instituiile de credit cu caracter special (casele de economii, cooperativele de credit etc.), pe de alt parte, au dus la lrgirea treptat a posibilitilor de control ale autoritilor monetare, fenomen a crui expresie este adoptarea agregatelor de tipul M2 sau M3 ca principal obiectiv intermediar. Se releva, astfel, dorina autoritilor monetare de a controla ntregul sistem financiar, nu numai sistemul bancar. Principalele argumente de natur s justifice adoptarea lui M2 sau M3 sunt urmtoarele: 1) Activele lichide se pot substitui uor ntre ele. n cazul n care autoritatea monetar i propune s controleze doar M1, limitarea creterii acestui agregat poate determine bncile i celelalte instituii financiare s orienteze clienii lor spre nlocuitori ai elementelor cuprinse n M1, adic spre elementele care fac parte din M2, M3; etc. Ca urmare, dei agregatul M1 este strict controlat, agenii economici pot oricnd transforma activele lor lichide n mijloace de plat, ceea ce determina creterea lui M1. Controlul unui singur agregat monetar, definit n mod restrictiv, poate fi, deci, complet ineficace.
8

2) n condiiile unei suprastructuri financiare dezvoltate, noiunea de "creaie monetar" se extinde, cuprinznd n sfera s i alte tipuri de instituii financiare dect bncile. Acestei extensiuni i corespunde, de altfel, i o semnificativ inovare terminologic: termenul de "aezmnt financiar" este folosit n prezent pentru a desemna toate tipurile de instituii financiare, bancare sau nebancare, iar termenul de "finanare monetar" este folosit pentru a desemna toate formele de credite acordate pornind de la lichiditile n sens larg de M2 sau M3. Se releva, astfel, tendina autoritilor monetare de a trata n acelai mod creaia de moned i simpl intermediere financiar; baza obiectiv a acestui procedeu este faptul c simpl intermediere financiar se realizeaz tot pe seama unor resurse disponibile pe termen scurt. Adoptarea agregatelor de tipul M2 sau M3 corespunde, aadar, acestei extinderi a competentelor de control ale autoritilor monetare. Ca urmare, agregatele de tipul M2, M3 etc., nu pot fi, prin natura lor, instrumente de control a1 conjuncturii economice. Autoritile monetare pot, desigur, veghea c tendina pe termen lung a acestor agregate s fie conform cu parametrii dorii, ns nu pot controla cu ajutorul lor fenomenele conjucturale (pe termen scurt), cum ar fi formarea unei anumite mrimi a cererii solvabile sau realizarea unui anumit ritm de cretere economic. 2.2.2. Modaliti de control al agregatelor monetare Exist dou modaliti de control direct (independent de politica dobnzilor) al agregatelor monetare: 1) utilizarea ca obiectiv operaional a bazei monetare; 2) raionalizarea (plafonarea) creditului. n primul caz, politica monetar acioneaz asupra sistemului bancar comercial i n general asupra sistemului financiar prin intermediu1 mecanismului creaiei monetare. n cazul al doilea, se utilizeaz un procedeu mai coercitiv i mai autoritar. n cazul controlului bazei monetare, autoritatea monetar controleaz propria oferta de moned primar, n scopul influenrii n modul acesta a ansamblului creaiei monetare. Pentru a fi pe deplin eficace, controlul bazei monetare trebuie s fie susceptibil de a aciona n primul rnd asupra cantitii de monede puse la dispoziia agenilor economici n vederea efecturii plilor, M1, iar n al doilea rnd asupra lui M2, M3 etc., adic asupra volumului ansamblului lichiditilor care servesc pentru asigurarea finanrii monetare.

CAPITOLUL 3. POLITICA MONETAR, FACTOR ACTIV AL TRANZIIEI N RILE CENTRAL I EST EUROPENE

Puternicele evenimente manifestate la finele anului 1989 n plan social i politic nu au avut ca finalitate numai situaia economic din Romnia. Cazul Romniei a fost, putem spune, arcul care a nchis lanul evenimentelor manifestate la nivelul Europei Centrale i de Est. Opiunea manifest a acestor ri de orientare a economiilor proprii ctre economia de pia a deschis drumul, pentru unele anevoios, pentru altele mult mai rapid, al tranziiei ctre economia de pia. Fondul Monetar Internaional, avnd n vedere rile n tranziie, considera c cele mai importante ingrediente ale procesului de tranziie sunt reprezentate de liberalizare, stabilizare macroeconomic, restructurare i privatizare, precum i reforme legale i instituionale.77 Liberalizarea, dup cum am mai afirmat, era orientat, n principal, ctre preuri, n sensul stabilirii acestora pe baza mecanismelor pieei libere, dar se avea n vedere i o liberalizare a comerului, care s asigure liberalizarea preurilor. n acest domeniu, trebuie amintit faptul c deciziile adoptate au variat, rile central europene optnd, n majoritate, ctre o terapie oc n ceea ce privete liberalizarea preurilor, motiv care, mai trziu, va conduce la realizarea mult mai rapid a stabilizrii macroeconomice i, implicit, a redresrii economice. n funcie de modalitatea de liberalizare adoptat i presiunile inflaioniste s-au manifestat cu o intensitate mai mare sau mai mic, dup cum i perioadele de nregistrare a unei rate a inflaiei de trei cifre a fost de lung sau de scurt durat. Acest lucru a impus, de la sine, adoptarea i aplicarea unui program de stabilizare macroeconomic, care s permit meninerea sub control a evoluiilor inflaioniste, n sensul stpnirii creterii generalizate a preurilor din economie, fr a mai interveni administrativ n stabilirea acestora, pe fondul eliminrii excesului de cerere prin asigurarea unei creteri economice durabile care s permit susinerea oricror fluctuaii n acest plan (al cererii). Acest proces necesit asigurarea unui oarecare nivel de disciplin n planul bugetului de stat, ca i n cel al creterii masei monetare i a creditului n economie, disciplin ce trebuie combinat cu nregistrarea de progrese notabile n ceea ce privete sustenabilitatea balanei de pli externe. Pentru ca programul de macrostabilizare s fie eficient, acesta trebuie nsoit de o ampl reform la nivelul economiei reale, care s genereze restructurarea acesteia, dar i eliminarea, pe ct posibil, a monopolului statului n ceea ce privete activitatea economic. Att restructurarea, ct i procesul de privatizare trebuie s aib la baz un cadru legal bine formulat, ca de altfel i un cadru instituional care s permit susinerea reformelor. Avnd n vedere aceste aspecte, se poate spune c evoluiile nregistrate pe calea tranziiei de ctre rile din centrul i estul Europei nu au fost caracterizate de omogenitate, fazele de nceput evideniind modificri substaniale n plan nominal, motiv pentru care succesul procesului de stabilizare impunea alegerea unei puternice ancore nominale. Ancora nominal reprezint, n fond, variabila nominal care este fixat sau limitat la un anumit nivel n scopul asigurrii stabilizrii nivelului preurilor. Trebuie, de asemenea, s fie o variabil central78, care s permit, n final, influenarea indirect a nivelului preurilor. n ciuda problemelor oarecum similare cu care se confruntau, rile din Europa Central i de Est au adoptat programe diferite de reform, motiv pentru care i procesul de stabilizare macroeconomic a nregistrat succese notabile sau nu.
10

Dac n cazul Republicii Cehe obiectivul final al politicii monetare (evideniat att n Constituie, ct i n cadrul Statutului Bncii Naionale Cehe) vizeaz meninerea stabilitii monedei naionale n scopul asigurrii stabilitii preurilor (la rndul ei, stabilitatea preurilor depinznd n mod direct de obiectivele permanente ale politicii monetare, considerate a fi: realizarea stabilizrii macroeconomice, asigurarea procesului de dezinflaie i asigurarea echilibrului extern), Banca Naional a Poloniei are n vedere procesul de reducere a inflaiei care s conduc, n timp, la asigurarea stabilitii preurilor. n cazul Poloniei mai trebuie precizat faptul c atingerea acestui obiectiv va conduce la crearea bazelor asigurrii unei creteri economice sustenabile, la acestea adugndu-se un obiectiv adiional ce vizeaz susinerea dezvoltrii instituionale a pieelor financiare moderne. Demararea procesului de tranziie la economia de pia a impus nc de la nceput liberalizarea preurilor, astfel nct mecanismele pieei s nceap s funcioneze. Asigurarea stabilitii preurilor a devenit astfel obiectivul final, unanim acceptat de toate autoritile monetare n elaborarea propriilor politici monetare, nu puine fiind cazurile manifestrii unor puternice presiuni la nivelul preurilor. 3.1. Strategia de politic monetar pe termen mediu a Romniei Avnd n vedere faptul c toate rile din centrul i estul Europei sunt interesate de aderarea la structurile europene, acestea au fost preocupate s elaboreze programul de strategie pe termen mediu, n baza cruia s se asigure realizarea condiiilor impuse pentru aderare. i Romnia poate fi inclus n aceast categorie, Guvernul prezentnd n martie 2000 acest program. n planul politicii monetare, strategia presupune mai multe etape intermediare, etape legate de: - nivelul dorit al inflaiei; - natura strategiilor monetare adoptate n scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare; - situaia balanei de pli externe. n ceea ce privete armonizarea legislativ la condiiile europene, un prim pas a fost realizat prin elaborarea noii legi ce reglementeaz activitatea Bncii Centrale (Legea 101/1998 privind Statutul BNR, modificat i completat prin Legea nr.156/1999 i Ordonana de urgen nr.136/2001), prin care este precizat cu claritate obiectivul final al politicii monetare asigurarea stabilitii preurilor dar n acelai timp se evideniaz i interdicia legat de monetizarea deficitului bugetar de ctre Banca Naional a Romniei (prin cumprarea direct de pe piaa primar a titlurilor de stat). Unul dintre primele obiective ale strategiei (viznd, n fapt, precondiii ale strategiei) asigurare aunei substaniale dezinflaii i a unei semnificative ajustri a surselor deficitului cvasifiscal, simultan cu asigurarea creterii credibilitii privind deciziile autoritii monetare - a fost urmrit i chiar realizat n perioada 2000 2001, cnd s-a obinut o reducere continu a ratei inflaiei de la 45% la 22%, ct s-a preconizat pentru anul 2002. Toate acestea au fost, dup cum am mai artat, rezultatul unei politici monetare restrictive, orientat n direcia controlului strict al expansiunii ofertei de moned din economie, control realizat pe baza urmririi situaiei bazei monetare. n planul deficitului cvasifiscal, acesta i-a meninut simit prezena n economie,
11

ponderea societilor cu capital de stat care-i desfoar activitatea n condiii de ineficien diminundu-se, n situaia n care autoritile urmresc eliminarea finanrii pierderilor nregistrate de acestea. n aceast perioad, n planul instrumentelor de politic monetar, s-a fcut simit tot mai mult expansiunea operaiunilor de open market, fapt ce a permis o diminuare a rolului rezervelor minime obligatorii (tendin descendent a ratei aferente acestora). Al doilea obiectiv are n vedere ntreaga perioad a strategiei (2000 2004), inta urmrit fiind reprezentat de consolidarea procesului de dezinflaie, astfel nct s se ajung la o inflaie de o cifr, nivelul maxim acceptat pentru finalul perioadei fiind de 9%. Realizarea acestuia se bazeaz pe trecerea treptat de la stabilirea ca obiectiv intermediar a controlului agregatelor monetare la intirea direct a inflaiei. Pn a se ajunge, ns, la intirea direct a inflaiei (n perioada 2003 2004), BNR va avea n vedere, ca obiectiv intermediar, tot controlul agregatelor monetare, baza monetar fiind obiectivul operaional de baz al BNR n perioada 2000 2002, controlul expansiunii acestor agregate avnd la baz (dup cum am precizat n capitolul 2) operaiunile pe pia ale Bncii Centrale, reprezentate de operaiunile repo i reverse repo, care s stimuleze competitivitatea sistemului bancar. O mbuntire a acestor performane este determinat i de creterea credibilitii Bncii Naionale a Romniei, credibilitate care are la baz, n fond, consistena deciziilor luate, decizii care permit adoptarea unei politici monetare nemodificate n timp care s fie orientat i n direcia reducerii substaniale a nivelului inflaiei din economie. n planul cursului valutar, acesta va urma s floteze controlat, fiind, n continuare n atenia Bncii Naionale a Romniei, n sensul asigurrii meninerii unei oarecare stabiliti n timp, care s permit o apreciere a cursului valutar (n termeni reali, comparativ cu nivelul de echilibru al cursului valutar) de 2%,3% anual. Pentru perioada 2002 2003, se are n vedere o revizuire a mecanismului cursului valutar, care s asigure i s menin convergena nominal n vederea participrii la European Exchange Rate Mechanism (ERM2). Perioada de nceput a anului 2002 a demonstrat c nivelul actual al cursului valutar este determinat fr interveniile pe pia ale autoritii monetare, motiv pentru care perioade de apreciere a cursului leului sau de stabilitate au intervenit n procesul, inerial parc, de depreciere. n acelai timp, se impune meninerea nivelului deficitului actual al contului curent, pn n 2005 urmrindu-se i liberalizarea deplin a contului de capital. Susinerea cursului valutar este asigurat i de existena rezervelor valutare ale Bncii Naionale care-i permit acesteia s deruleze operaiunile tehnice de pe piaa valutar. Rezultatele n aceast direcie sunt mbucurtoare, nivelul rezervelor valutare depind, n aceast prim parte a anului 2002, 4 miliarde USD . n continuare, eforturile BNR trebuie s vizeze asigurarea meninerii nivelului rezervelor valutare, astfel nct ele s poat acoperi importul corespunztor unei perioade de 4-6 luni; aceasta fie pe baza cumprrilor directe de pe piaa valutar, fie pe baza obinerii de mprumuturi de pe piaa internaional de capital. n direcia integrrii n structurile europene, Banca Naional a Romniei trebuie s urmreasc o armonizare a componentelor politicii monetare cu cerinele europene, n sensul: remonetizrii economiei pe baze neinflaioniste, n msur s stimuleze creterea economic i, n acelai timp, s conduc la creterea ncrederii n moneda naional; eliminrii definitive a finanrii directe a trezoreriei statului; reducerii rolului ratelor dobnzii practicate de BNR doar la influenarea ratelor dobnzii pe termen scurt de pe piaa monetar, rolul principal fiind acela de a evidenia direciile de aciune
12

ale politicii monetare (motiv pentru care taxa oficial a scontului a fost nlocuit cu dobnda de referin a BNR) toate acestea fiind urmate de o reducere gradual a ratelor dobnzii (att n termeni nominali, ct i n termeni reali, ceea ce se ntmpl de fapt la nivelul sistemului bancar romnesc), n scopul realizrii sterilizrii masei monetare, Banca Naional, n baza programului de politic monetar adoptat, devenind debitorul net al sistemului bancar. Avnd n vedere acest program, se poate observa decalajul n timp care s-a meninut ntre Romnia i rile central europene, decalaj care a fost determinat nc de la nceputul perioadei de tranziie de adoptarea programului de macrostabilizare cu o ntrziere de doi ani (1993, comparativ cu rile centrale care au demarat stabilizarea cel trziu n 1991). Se impune meninerea ritmului susinut de finalizare a restructurrii economiei, care s permit, mai departe, adoptarea de politici economice ferme, politicii monetare fiindu-i atribuit n continuare rolul central n cadrul mixului de politici economice. Chiar dac intele inflaioniste par a fi mult prea optimiste pentru economia romneasc, trebuie avut n vedere faptul c aceasta, dac este coordonat de programe clare de reform, poate genera rezultatul scontat (i anume reducerea inflaiei la un nivel de o cifr). n acest scop, se impune realizarea unei i mai bune cooperri ntre componentele politicii macroeconomice, msurile restrictive de politic monetar impunnd o susinere ferm, n primul rnd, din partea politicii fiscale a statului. Programul pare ambiios, dar nu irealizabil. Anul 2005 ar putea fi considerat ca finalizare a perioadei de tranziie doar dac politica macroeconomic i va menine rigurozitatea i, nu n ultimul rnd, caracterul restrictiv, sever, care s induc o mai mare disciplin la nivel economic. 3.2. Cehia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei la economia de pia Republica Ceh i-a orientat politica monetar n direcia asigurrii stabilizrii macroeconomice, a realizrii unui puternic proces de dezinflaie, toate acestea n condiiile asigurrii echilibrului extern. Scenariul de reform adoptat a plecat de la premisa c trebuie s se asigure liberalizarea preurilor, a comerului i a pieei valutare, aceasta din urm pe baza introducerii convertibilitii interne a monedei naionale (coroana). Procesul de liberalizare a principalelor componente ale economiei a fost favorizat de adoptarea regimului monetar bazat pe o ancor nominal implicit cursul valutar. Alegerea cursului valutar ca ancor antiinflaionist a impus, pentru nceput, o devalorizare a acestuia astfel nct procesul de liberalizare a preurilor din plan intern s nu mai genereze noi tensiuni la nivelul cursului valutar i astfel s fie periclitat echilibrul extern. n stabilirea nivelului de pornire al cursului valutar a trebuit s se realizeze un compromis ntre necesitatea asigurrii stabilitii interne i sustenabilitatea echilibrului extern. Deprecierea accelerat de la nceputul anului 1990 a condus la un puternic oc asupra nivelului preurilor din economie, motiv pentru care din creterea nregistrat de indicele preurilor de consum aproximativ 3540% s-a considerat a fi generat tocmai de modificarea cursului valutar. ncepnd cu 1991, cursul valutar al coroanei a fost legat de un co format din cinci valute, care, ns, destul de repede a fost restructurat, dolarul american i marca german fiind principalele componente. n baza acestui co valutar se determina cursul valutar fix, curs valutar care pe pia nu putea s nregistreze o fluctuaie mai mare de 0,5%. Aceast rigiditate a cursului valutar a putut fi meninut, n ciuda puternicelor ocuri nregistrate n plan economic (lund n considerare i divizarea fostei Cehoslovacii n 1993), pn n 1996 cnd, ca urmare a
13

rezultatelor notabile nregistrate, s-a luat decizia lrgirii benzii de fluctuaie a cursului valutar pn la 7,5%. Aceast decizie a fost luat n dorina de a se face o trecere treptat la un regim valutar bazat pe un curs valutar flotant. Ca urmare, principalul obiectiv intermediar de politic monetar a fost reprezentat de cursul valutar. Asigurarea unui curs valutar fix a fost motivat de o serie de aspecte: - puternica subevaluare a monedei naionale, care nu a indus i alte efecte n ceea ce privete liberalizarea preurilor; - inflaia redus (chiar dac era de aproximativ trei ori mai mare dect a rilor a cror moned compunea coul valutar, dar mult mai mic dect n cazul altor ri n tranziie); din 1994 la nivelul Cehiei putem vorbi chiar de o inflaie de o cifr, determinat pe baza indicelui preurilor de consum; - cursul valutar real a reacionat n direcia scontat, apreciindu-se dup depirea perioadei de recesiune, fapt ce a condus la creterea productivitii muncii i a nivelului veniturilor din economie; - existena unor condiii favorabile care au permis atragerea de capitaluri strine care, pe de o parte, au stimulat creterea productivitii, iar, pe de alt parte, au condus la monetizarea deficitului balanei comerciale. n acelai timp, Banca Naional a Cehiei a utilizat i ancora monetar bazat pe controlul ratei de cretere a masei monetare, reprezentat de agregatul monetar M2. Acesta a devenit obiectiv intermediar de politic monetar ncepnd cu 1992. n atingerea acestei inte s-a avut n vedere meninerea ratei de cretere a masei monetare n limita coridorului anual de fluctuaie. Luarea n considerare a acestui obiectiv a fost cauzat de larga expansiune a creditului n economie, fapt ce a alimentat lichiditatea excedentar acumulat la nivelul sistemului bancar. Aceast lichiditate i putea gsi refularea n influenarea nivelului cursului valutar, fiind astfel periclitat intirea obiectivului intermediar pe termen lung meninerea nivelului fix al cursului valutar. Pn n 1992, s-a avut n vedere, ca variabil monetar de reflectare a lichiditii din economie, volumul creditului intern (n 1990), n perioada imediat urmtoare locul acestui indicator fiind luat de activele interne nete localizate la nivelul sistemului bancar (1991-1992). Avnd n vedere evoluiile nregistrate la nivelul strategiei de politic monetar, se pot evidenia trei etape n formularea acesteia: 1. Prima strategie a presupus mbinarea politicii monetare bazate pe controlul cursului valutar, prin meninerea nivelului fix al acestuia, cu cea viznd controlul ratei de cretere a masei monetare. 2. n etapa a doua a strategiei, demarat n anul 1997 (ca urmare a turbulenelor din planul politicii valutare, care au condus la renunarea meninerii cursului valutar fix i adoptarea flotrii controlate a acestuia), politica monetar a Bncii Naionale a Cehiei a avut n vedere doar ancora monetar (controlul ratei de cretere a masei monetare din economie prin urmrirea evoluiei lui M2). 3. Cea de-a treia etap a presupus schimbarea direciei de aciune, n sensul c atingerea obiectivului final nu se mai realiza prin stabilirea de obiective intermediare, ci direct prin intirea inflaiei. Schimbarea strategiei de politic monetar (prin intirea direct a inflaiei) nu a impus schimbarea obiectivului final de politic monetar, ci doar a modalitilor de aciune. Pornind de la previziunea inflaiei, nivelul acesteia fiind anunat i n funcie de condiiile pieei, BNC i-a putut alege setul de instrumente care s conduc la asigurarea stabilitii preurilor.
14

Pentru prima parte a acestei etape a strategiei de politic monetar, Banca Naional a Cehiei a avut n vedere inflaia net (ce rezult din nivelul indicelui preurilor de consum, ajustat cu preurile reglementate, acestea din urm ce sunt influenate de interveniile administrative i de modificrile nregistrate la nivelul impozitelor indirecte), din 2002 urmrind evoluia nregistrat de rata de cretere a indicelui preurilor de consum, pentru acesta stabilind o banda de fluctuaie care pornete de la un interval cuprins ntre 3% - 5% (stabilit pentru anul 2002), urmnd ca la finele anului 2005 acesta s se stabilizeze la 2% - 4%. Criza manifestat n anul 1997 (la nivelul monedei cehe) a demonstrat c meninerea unui curs valutar fix este practic imposibil. Chiar dac decizia privind adoptarea intei inflaioniste era luat, nu au putut fi ignorate condiiile specifice economiei cehe la acel moment: pe de o parte, trebuie s se ajung la o inflaie de o cifr (la acea dat rata inflaiei ajungnd din nou la dou cifre); pe de alt parte, Cehia este nc n perioada de tranziie, incompleta restructurare punndu-i amprenta asupra deciziilor monetare. Cu toate acestea, chiar dac n 1998 rata inflaiei a atins un nivel de 10,9%, la finele anului 1999 aceasta a putut fi adus la un nivel de o cifr (aproximativ 2%), cu mult sub cel previzionat. Setul iniial de instrumente de politic monetar nu putea cuprinde dect instrumente cu aciune direct asupra variabilelor monetare i asupra sistemului bancar, vorbind de plafoanele de credit i cele de rata dobnzii, la care s-a adugat i aa-numita putere de convingere a Bncii Centrale. Restructurarea pieei monetare a permis trecerea la noi instrumente, care s permit conducerea politicii monetare ctre direciile dorite (n principal prin intermediul canalului ratei dobnzii, care s-a dorit a fi meninut n permanen pozitiv, n termeni reali, tocmai pentru a nu genera o puternic demonetizare a economiei). Instrumentele moderne de politic monetar au putut fi utilizate cu succes de ctre Banca Central, ajungndu-se, n final, la influenarea ntr-o mare proporie a lichiditii excedentare din economie i, n acelai timp, impunnd bncilor din sistem o mai mare rigurozitate n managementul operaiunilor proprii. n acest context, cele mai frecvente operaiuni de pia efectuate de Banca Naional a Cehiei pot fi structurate astfel: Operaiunile repo, prin care Banca Central accept lichiditatea excedentar din economie n schimbul transferrii ctre bncile din sistem a titlurilor financiare eligibile (n calitate de colaterale), cu condiia derulrii, la o dat ulterioar, a tranzaciei de sens opus. Durata de baz a acestor operaiuni este de 14 zile. Aceste operaiuni sunt iniiate n permanen pentru absorbia de lichiditate din economie. Rata dobnzii aplicabil acestor operaiuni reprezint, n fond, canalul Bncii Centrale de transmisie a politicii monetare, deoarece rata repo reprezint nivelul maxim al ratei dobnzii la care bncile din sistem i pot satisface oferta de lichiditi . Instrumentele monetare suplimentare sunt reprezentate de ofertele de operaiuni repo cu scaden peste 3 luni. Aa-numitele instrumente de reglaj fin (reprezentate de operaiunile valutare i de cele cu titluri financiare) sunt utilizate ad-hoc, n funcie de conjunctur, n principal pentru a elimina posibilele efecte negative ce se pot manifesta la nivelul ratei dobnzii din economie, ca urmare a excesului de lichiditate.
15

La acestea se mai adaug facilitile automate acordate de BNC n ceea ce privete atragerea de depozite de la nivelul bncilor din sistem, scadena acestora fiind overnight, n acelai timp BNC impunnd i un nivel minim al depozitului (300 milioane coroane), ceea ce depete acest nivel urmnd a fi multiplu de 100 milioane coroane. Dobnda bonificat este reprezentat de taxa oficial a scontului, aceasta fiind nivelul minim de la care se pornete n determinarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa monetar interbancar. Pe de alt parte, bncile care i ncheie ziua operativ de lucru cu o poziie deschis n ceea ce privete lichiditile pot apela la creditarea overnight a Bncii Centrale, sub forma unei operaiuni repo, acestor operaiuni aplicndu-li-se rata lombard, rat ce reprezint nivelul maxim al ratei dobnzii de pe piaa monetar. La toate acestea se adaug sistemul rezervelor minime obligatorii. Chiar dac acestui instrument nu i se acord o importan deosebit prin politica monetar (accent deosebit punndu-se pe operaiunile de pe pia), este utilizat pentru a asigura eliminarea posibilelor ocuri ce se pot manifesta la nivelul sistemului de pli. Iniial, nivelul ratei rezervelor minime obligatorii a avut o evoluie ascendent. A pornit de la 8,5% n anul 1995 i a ajuns la 11,5% un an mai trziu, importana acestui instrument diminundu-se, motiv pentru care s-a realizat i o relaxare a ratei RMO, la 9,5% n 1997, ajungndu-se ca din 1999 s se aplice un nivel de 2%, nivel egal cu cel practicat de Banca Central European. Aceasta reprezint una dintre direciile de armonizare a condiiile monetare, n vederea posibilei integrri n Uniunea Monetar European. Se poate observa c eforturile ntreprinse n direcia restructurrii politicii monetare au creat condiii favorabile pentru mbuntirea nivelului principalelor variabile monetare, asigurndu-se premisele unei posibile integrri n UME. 3.3. Polonia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei la economia de pia Spre deosebire de alte ri din centrul i estul Europei, aflate n procesul de tranziie, Polonia a fost, nc de la nceput, zguduit de un puternic fenomen inflaionist, procesul de tranziie demarnd cu o rat a inflaiei de patru cifre (1096% - n 1990 fa de 1989). Acest fenomen a obligat, practic, autoritile s grbeasc aplicarea unui program de stabilizare macroeconomic, care era cantonat pe obligaia ferm de a reduce rata inflaiei pn la un nivel de o cifr. Procesul de transformare a economiei a avut la baz o contribuie important a politicii monetare care, prin msurile adoptate, a creat condiiile necesare restructurrii instituionale, a pieelor monetar i de capital i, nu n ultimul rnd, a instrumentelor de politic monetar utilizate. Programul orientat n direcia asigurrii stabilitii preurilor se baza pe stabilirea a patru ancore de stabilizare: dou ancore nominale, reprezentate de cursul valutar fix i nivelul salariului din economie; celelalte dou erau de natur monetar: pe de o parte, controlul expansiunii ofertei de moned n economie, iar, pe de alt parte, rata dobnzii. Era necesar ca cele patru obiective intermediare s-i combine aciunile astfel nct s se ajung la asigurarea stabilitii preurilor. n ceea ce privete regimul cursului valutar, s-a pornit iniial de la o depreciere brusc a cursului, urmnd ca acesta s fie meninut constant, astfel nct echilibrul extern s nu genereze noi presiuni, la nivelul economiei nregistrndu-se cursuri duale (un curs oficial, un alt curs
16

aferent pieei). Renunarea la cursurile valutare duale s-a realizat la finele anului 1990, cnd adoptarea cursului valutar unic a presupus o nou devalorizare a monedei poloneze. Demararea procesului de liberalizare a preurilor interne a condus la exercitarea de puternice presiuni asupra cursului valutar, nivelul fixat anterior fiind n contradicie cu realitatea economic. Astfel, n 1991 este adoptat sistemul de crawling peg, n forma dinamic a acestuia, potrivit cruia moneda polonez (zlotul) urma a fi legat de un co valutar format din cinci valute (USD, DEM, GBP, FRF, CHF), devalorizarea cursului urmnd a fi anunat anticipat pe pia. Cu toate acestea, rata de depreciere a zlotului a fost, ntotdeauna, mai joas dect nivelul de modificare a indicelui preurilor de producie previzionat de autoriti, fapt ce a fcut din nivelul cursului valutar o important ancor nominal pentru politica monetar. Perioada ce a urmat (1992 1995), caracterizat de un lent proces de dezinflaie, a impus, n scopul nealterrii situaiei externe a Poloniei, modificarea regimului valutar n sensul realizrii de devalorizri lunare ale cursului valutar stabilit pe baza coului, ceea ce a favorizat, ns, reducerea substanial a rezervelor valutare ale Bncii Naionale a Poloniei. Chiar dac folosirea cursului valutar drept ancor inflaionist a reprezentat o principal prghie de realizare a programului de macrostabilizare, dezvoltarea mecanismelor pieei impunea o oarecare liberalizare i a acestui pre, motiv pentru care, n 1995, BNP modific regimul valutar, adoptnd crawling band-ul. Cursul de mijloc al benzii de fluctuaie era reprezentat de cursul valutar determinat pe baza coului valutar. Cursul aferent operaiunilor curente se determina liber pe pia, Banca Naional a Poloniei avnd obligaia de a interveni pe parcursul zilei de tranzacionare, n scopul meninerii acestuia n interiorul benzii de 7% n jurul cursului de paritate; din 1998 banda de fluctuaie a fost extins la 15%. ncepnd cu 1999 structura coului valutar ce sttea la baza determinrii cursului zlotului a fost modificat, monedele rmase n co fiind EURO i USD; toate aceste msuri au fost luate n perspectiva trecerii la flotarea liber a cursului valutar, decizie adoptat n iunie 2000. n urma lurii acestei decizii, Banca Naional a Poloniei i pstreaz dreptul de a interveni pe piaa valutar n condiiile n care fluctuaiile cursului sunt foarte puternice, fapt ce periclita una din condiiile urmrite n ceea ce privete asigurarea stabilitii relative a cursului valutar n perspectiva unei posibile aderri la zona EURO. Chiar dac a fost avut n vedere ca obiectiv intermediar, utilizarea nivelului salariului din economie ca prghie de asigurare a stabilitii preurilor din economie s-a dovedit ineficient, ntruct creterea accentuat a nivelului preurilor a impus, automat, solicitri n ceea ce privete alinierea salariilor la nivelul preurilor din economie. Din punctul de vedere al ancorelor monetare, autoritatea monetar a ncercat implementarea unei politici restrictive care s permit, pe de o parte, stimularea creterii cererii de moned naional, iar, pe de alt parte, s asigure meninerea stabilitii cursului valutar fixat iniial. Controlul nivelului de cretere al ofertei de moned din economie trebuia s asigure meninerea cursului valutar la nivelul de depreciere stabilit, interveniile prompte ale BNP avnd la baz, ns, rata dobnzii. Nivelul ridicat al ratei inflaiei coroborat cu liberalizarea preurilor, care a condus la noi presiuni inflaioniste, presiuni generate i de procesul de restructurare al economiei (proces ce a decurs mai lent dect era de ateptat), au obligat BNP s adopte o politic a ratei dobnzii bazat pe nevoia practicrii de dobnzi real pozitive, care s permit
17

remonetizarea economiei. Reacia de rspuns a economiei la manevrarea ratelor dobnzii aferente BNP au condus la adoptarea ca obiectiv operaional de politic monetar controlul ratei dobnzii n defavoarea controlului ratei de cretere a bazei monetare. Toate acestea au fcut ca, din 1992, Polonia s intre n faza unei rapide creteri economice, combinate cu o reducere substanial a inflaiei, privatizarea i restructurarea economic fiind nsoite de o larg dezvoltare a tuturor segmentelor i instituiilor pieei economice. n ciuda acestor rezultate notabile, nu trebuie uitate i efectele negative care s-au manifestat, respectiv creterea rapid a nivelului cererii agregate comparativ cu nivelul PIB (cretere generat de creterea mult mai rapid a nivelului salariilor, a nivelului creditelor din economie i, nu n ultimul rnd, determinat de nivelul relativ ridicat al deficitului bugetar). n planul politicii monetare aceast situaie s-a concretizat printr-o nsprire a condiiilor impuse de msurile de politic monetar, cea mai important msur viznd creterea nivelului ratelor dobnzii de pe pia. Aceste msuri au fost nsoite n 1998 de Constituirea Consiliului de Politic Monetar, cu rolul de a determina, pentru fiecare an, ghidul de politic monetar, n baza acestuia din urm stabilindu-se instrumentele-cheie de politic monetar. ncepnd cu 1999, ancorele monetare, precum i cele nominale aufost abandonate, Polonia orientndu-i politica monetar n direcia intirii inflaiei. Astfel, preceptul primar al politicii monetare pentru perioada cuprins ntre 1999 i 2003 (termenul mediu pentru care este stabilit strategia de politic monetar) trebuie s fie o strategie de realizare a intei inflaioniste prin msuri directe de aciune. Pornind de la evoluia anterioar a indicelui preurilor de consum, Banca Naional a Poloniei a stabilit intervalele de variaie ale ratei inflaiei pentru strategia pe termen mediu. Au fost adoptate intervale privind nivelul ratei inflaiei dorite, la finele anului 2003 nivelul preconizat al acesteia tinznd ctre 4%. Stabilirea ratei inflaiei are la baz n cazul Poloniei indicele preurilor de consum, n ciuda faptului c nenumrate ri au optat pentru utilizarea aa-numitei core inflation (reprezint IPC din care s-au exclus, n momentul estimrii, anumite bunuri i servicii ce fac obiectul unor puternice variaii sezoniere, al interveniilor administrative sau al cror pre este influenat de ocurile temporare ale ofertei). Pentru anul 1999 s-a estimat o rat a inflaiei cuprins n intervalul 8% - 8,5%, banda de toleran fiind mult mai ngust dect n cazul altor ri n tranziie. n anul 2000 inta inflaionist a fost fixat la intervalul 5,4% - 6,8% pentru nivelul IPC. Dac n 1999 inta inflaionist a fost atins (nivelul efectiv al ratei inflaiei fiind de 7,3%), n anul 2000 acest obiectiv nu a fost realizat, rata inflaiei depind 10%. Acest lucru a condus la majorarea nivelului previzionat pentru anul 2001 la 6% - 8%, mergnd descresctor pn la nivelul de 4% ce se dorete a fi atins n 2003 (5% - 7% pentru 2002 i 3% - 5% pentru 2003). Realizarea acestor obiective depinde n mare msur de mixul de instrumente de politic monetar folosit. Banca Naional a Poloniei a pornit n procesul de restructurare a mixului de instrumente de politic monetar prin nlocuirea destul de rapid a plafonului de credit impus bncilor comerciale cu mecanismul de refinanare i mecanismul rezervelor minime obligatorii. Astfel, ratele dobnzilor practicate la mecanismele de refinanare (taxa oficial a scontului, rata dobnzii de refinanare) devin elemente de referin pentru debitori, influenndu-le previziunile. Stimularea expansiunii creditului n economie la nceputul perioadei de tranziie s-a concretizat, ns, ntr-un exces de lichiditate la nivelul economiei. Utilizarea instrumentelor de politic monetar depinde i de natura excesului de lichiditate din cadrul economiei, exces de lichiditate structural (determinat de faptul c Banca
18

Central se afl n permanen n postura de debitor net al bncilor din sistem, ca urmare a ansamblului operaiunilor derulate de aceasta att pe termen scurt, ct i pe termen lung) sau, dimpotriv, exces de lichiditate operaional (generat de operaiunile pe termen scurt ale Bncii Centrale). Banca Naional a Poloniei a fost pus n situaia de a lua decizia sterilizrii masei monetare, motiv pentru care aceasta se numr printre primele bnci care au emis bonuri proprii destinate operaiunilor de open market care s atrag lichiditatea excedentar din economie. Instrumentele principale ale acestei etape (1992 1995) devin ratele dobnzilor practicate de Banca Central i operaiunile pe piaa monetar. Operaiunile de open market au avut la baz tranzaciile curente cu titluri de stat, BNP neexcluznd, n caz de necesitate, emiterea i tranzacionarea propriilor titluri (bonuri ale BNP). n acelai timp, derularea acestor operaiuni permite BNP s menin ratele dobnzii la nivelul dorit, n concordan cu cerinele politicii monetare. ncepnd cu anul 2000, paleta operaiunilor pe pia s-a diversificat, operaiunilor de baz (de tranzacionare curent a titlurilor de stat) adugndu-li-se operaiuni de reglaj fin i, nu n ultimul rnd, operaiuni structurale. Operaiunile de baz, ncepnd din acest moment, au ca suport propriile titluri ale BNP a cror maturitate este de 28 de zile. Rata dobnzii aplicat acestor operaiuni este reprezentat de rata dobnzii de referin a BNP. Aceasta, pe lng faptul c indic direcia de aciune a Bncii Centrale, reprezint i reperul n baza cruia se determin rata dobnzii pentru depozitele atrase pe piaa interbancar (pentru aceeai scaden). Operaiunile structurale sunt reprezentate, n fapt, de vnzrile directe de bonuri de tezaur, BNP reducnd frecvena utilizrii acestora, ntruct presupun monetizarea deficitului bugetar de ctre Banca Central. n planul rezervelor minime obligatorii, la nceputul perioadei de tranziie acestea deineau pondere egal cu cea aferent operaiunilor de open market, n cadrul politicii monetare a BNP. Pe msura reducerii excesului de lichiditate din economie, ca de altfel i ca urmare a transformrii pasivelor statului n titluri financiare tranzacionate pe pia, BNP a putut s diminueze nivelul ratei rezervelor minime obligatorii, aceast msur venind s faciliteze armonizarea instrumentelor de politic monetar cu cerinele aderrii la Uniunea Monetar European. Astfel c, la nivelul anului 1999, rata rezervelor minime obligatorii era de 5%. n acelai timp, bncile nu mai au posibilitatea s pstreze o parte a rezervelor sub forma numerarului din casierie, aceasta tocmai pentru a asigura reducerea lichiditii din economie. Tot n scopul asigurrii sterilizrii masei monetare, Banca Naional a Poloniei poate atrage depozite de la bncile din sistem, n acelai timp putnd fi i la polul opus, creditor al bncilor care nu dispun pentru moment de lichiditi (prin utilizarea creditului lombard). Se poate observa c, n prezent, direciile de aciune ale Bncii Naionale a Poloniei sunt orientate n scopul realizrii condiiilor de aderare la zona EURO, criterii ce au n vedere asigurarea stabilitii preurilor (tinzndu-se ctre o rat a inflaiei de cel mult 2%), a cursului valutar i a ratei dobnzii pe termen lung.

19

BIBLIOGRAFIE

ANTOHI, Dorina Florena Naional BASNO, Cezar 1999 CERNA, Silviu CERNA, Silviu DIANU, Daniel Liber FLORICEL, Constantin

Inflaia i politici antiinflaioniste, Academia Romn, Institutul de Cercetri Economice, Tez de doctorat, Bucureti,1999

Moned, credit, bnci, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, Inflaia repere pentru o sintez, B.N.R., Caiete de studii 1/1995 Banii i creditul n economiile contemporane, Editura Enciclopedic, Colecia Bncii Naionale a Romniei, 1994 Transformarea ca proces real, Editura Institutului Romn pentru Iniiativ, Bucureti, 1999 Relaii financiare internaionale, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998 Obiective i instrumente ale politicii monetare n Romnia, Romn, Institutul Naional de Cercetri Economice, Teorii ale inflaiei, Editura Sedona, Timioara, 1997 Politici monetare, Polirom 2002

GHIZARI, Iota Emil Academia Bucureti, 1999 FRISCH, Helmut VASILE Turliuc

http://www.ecb.int/mopo/html/index.en.html

20