Sunteți pe pagina 1din 82

MANAGEMENTUL RISCURILOR

FINANCIARE

Prof. Univ. Dr. Gheorghe Hurduzeu

BUCURETI
2012

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

CUPRINS
Introducere
Capitolul I. Riscul financiar: delimitari, factori, piete
I.1. Delimitri conceptuale ale noiunii de risc
I.2. Dimensiunile internaionale ale managementului financiar
I.3. Viabilitatea pieei valutare la termen i rolul instrumentelor derivate
I.4. Consideraii teoretice privind funcionarea pieelor la termen
Capitolul II. Managementul riscului valutar in politica corporaional
II.1. Evoluia conceptelor teoretice n domeniul managementului riscului
II.2. Coninutul politicii de gestiune a riscului a unei companii
II.3. Tipuri de expuneri
Capitolul III. Tehnici de acoperire clasice si moderne - Contractele futures
III.1. Evoluia contractelor futures
III.2. Siguran vs risc ntr-un contract futures
III.3. Contractele futures instrumente de hedging valutar
Capitolul IV. Opiunile
IV.1. Noiuni generale
IV.2. Strategiile de acoperire cu opiuni
Concluzii
ANEXE
BIBLIOGRAFIE

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

INTRODUCERE
Secretul succesului n secolul XXI este fundamentat pe urmtoarele patru
direcii strategice1:
o abordare holistic a afacerii
o dedicare continu pentru calitate i dezvoltare
recunoaterea alternativelor decizionale printr-un management al oportunitilor n
corelaie cu riscurile asociate
contientizarea importanei delegrii responsabilitii pn la nivelul organizaional cel
mai inferior.
Complementaritatea acestor obiective majore permite crearea de (plus) valoare care
s dureze. Exist ns i reversul medaliei: un astfel de plan strategic flexibil care valorific
multiplele oportuniti de afaceri innd cont de consecinele implicate (direct i indirect) i
lsnd puterea decizional la latitudinea fiecrui individ din cadrul companiei, presupune
ns i un factor de risc considerabil.
Riscul este, prin urmare, esena oricrei corporaii; nu este ns vorba de conceptul
utilizat n calculul probabilistic din statistic, ci se face referire la ceea ce Drucker numete
the risk of the unique event, the irreversible qualitative breaking of the pattern.
ncercarea de a elimina acest risc este deci inutil riscul este inerent ntr-o activitate de
alocare a unor resurse prezente pentru realizarea unor ateptri viitoare. Evitarea acestui
risc general ar conduce la un altul, mult mai mare i mai periculos: rigiditatea / stagnarea.
De altfel importana deosebit a acestei componente a oricrei activiti este
evideniat foarte sugestiv de Drucker n definiia pe care acesta o d progresului
economic: capacitatea de a-i asuma riscuri mai mari. n acest context principalul scop al
tiinei managementului este de a nva pe ntreprinztori despre asumarea corect a
riscurilor. Identificarea acelor riscuri corecte este posibil prin analiza corelativ a
ateptrilor i riscurilor asociate, prin abordarea holistic a expunerii la factorii de
incertitudine.
Aceast nou tendin n managementul strategic n general, respectiv al riscului n
particular, marcheaz un salt evolutiv fa de concepia tradiional a managementului
riscului aversiunea fa de risc. n actuala perspectiv a companiei moderne riscul poate
fi o surs de cretere, de difereniere competitiv dac este optimizat (n sensul unei
evaluri continue la fiecare stadiu al managementului, de la formularea strategiei pn la
monitorizarea implementrii deciziilor). Riscul devine un atu concurenial pentru firmele
care abordeaz orice surs de incertitudine ca o oportunitate de ctig, de realizare a
obiectivelor fixate.
n mediul economic contemporan, inovaia este de importan capital; ns
inovaia implic riscuri. De aceea, ctigarea unei poziii de lider pe pia poate fi realizat
doar inovnd n contextul riscant contientizat. Aceast strategie de dezvoltare durabil
cum este ea definit n ali termeni permite companiilor moderne s depeasc criza
1

Terry Carrol, The Risk Factor how to make risk management work for you in strategic planning and
enterprise (pag. 17).

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

identitii pe care o parcurg n actualul mediu volatil i derutant. Acutizarea gradului de


imprevizibilitate, a animozitii crescute a publicului, a presiunilor politice, ridic ntrebri
referitoare la scopurile, structura, responsabilitile, chiar la raison dtre al corporaiei.
Sursele acestei crize ce este accentuat de viteza cu care evenimentele se succed,
comprimnd la maximum timpii de reacie, sunt complexe i noi fa de cauzele din trecut:
a) noua criz economic mondial nu afecteaz numai finanele, ci i baza energetic;
induce simultan omaj i inflaie (efectele nu se mai succed); este direct de
problemele ecologice i de noile tehnologii;
b) penuriile i excedentele haotice de resurse;
c) schimbrile rapide n atitudinile consumatorilor, angajailor i managerilor.
Rspunsul dat de noua orientare a managementului (dezvoltarea durabil) la aceste
provocri este axat pe trei direcii strategice: cretere economic, relaii publice i
protecia mediului; coroborate, aceste obiective majore conduc la maximizarea valorii de
piaa a firmei, n sensul satisfacerii intereselor tuturor prilor sociale (stakeholders) prin
creterea valorii pe termen lung. Comparativ, o abordare managerial de minimizare a
expunerii prin asigurri (n cazul unei aversiuni fa de risc) nu ar garanta dect valoarea
contabil, la zi, a companiei.

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

Pagina 4

Capitolul I. Riscul financiar: delimitari, factori, piete


I.1. Delimitri conceptuale ale noiunii de risc
Riscurile financiare au existat nc de la nceputurile relaiilor comerciale. n timp
ns, nivelul pn la care au fost identificate, msurate i controlate a variat foarte mult.
Pierderile financiare suportate de companii renumite pe plan internaional, datorate
activitii defectuoase de management al riscului i mai ales puternicii mediatizri care a
avut loc, au condus la contientizarea de ctre manageri a importanei majore a gestiunii
riscurilor. Acest lucru a fcut ca multe companii s-i reconsidere poziia fa de
compartimentul trezorerie, absolut obligatoriu n structura organizatoric a unei companii,
indiferent de obiectul ei de activitate. Astfel, compartimentul trezorerie are un rol foarte
important n succesul ntregii companii, ntr-un mod bine controlat. De asemenea,
activitatea de management al riscului a cunoscut o dezvoltare puternic, modalitile de
identificare, cuantificare i control al riscurilor financiare fiind n prezent accesibile
oricrei societi comerciale care dorete s-i mbunteasc practica de gestionare a
riscurilor financiare.
O gam complex de instrumente a fost dezvoltat, iar altele sunt aduse zilnic n
actualitate de ingineria financiar, ceea ce face posibil ca aproape orice risc s poat fi
acoperit. Se poate spune c firmele nu mai au nici o scuz pentru neaplicarea eficient a
acestei activiti. Trebuie menionat faptul c neaplicarea unei strategii de hedging poate fi
o decizie n sine, dar nu este neaprat cea mai potrivit. O astfel de decizie trebuie bine
justificat.
Trebuie spus, de asemenea, c n timp ce instrumentele de management al riscului
faciliteaz reducerea riscurilor, n acelai timp se constituie n mijloace de creare a
riscurilor. Pentru ca activitatea de management al riscului unei companii s se deruleze
eficient, instrumentele i tehnicile utilizate trebuie foarte bine nelese, iar circumstanele n
care sunt folosite trebuie controlate foarte strict. Controlul intern este absolut esenial
pentru a ne asigura c activitatea de trezorerie a firmei funcioneaz corect i n spiritul
strategiei generale a firmei.
Managementul riscului presupune nelegerea, identificarea i evaluarea tuturor
tipurilor de risc. La nivelul oricrei companii sau instituii financiare, se impune definirea
politicii de management al riscului, urmat de determinarea limitelor de risc, respectiv de
stabilirea i implementarea procedurilor de management i control a acestor riscuri.
Clasificarea tipurilor de risc
n opinia multor specialiti, riscul presupune expunerea la o anumit schimbare sau
posibilitatea unei deviaii adverse de la ceea ce este prevzut. n termeni bursieri, riscul
reprezint probabilitatea ca ntr-o tranzacie s nu se obin profitul ateptat sau s se
nregistreze o pierdere.
Riscul este o component a oricrei activiti, regsindu-se n activitatea zilnic a
companiilor. Modificri neprevzute n evoluia ratei dobnzii, modificri ale cursului de
schimb sau ale preului unui produs nu numai c afecteaz rezultatele financiare ale unei
firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare
implic incertitudine. Deciziile financiare sunt luate n funcie de fluxurile de numerar
prevzute de contractele viitoare, care sunt prin excelen incerte. Riscul este deci o
component inerent a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinztor c o funcie
important a sistemului financiar este gestionarea riscului legat de evoluia ratei dobnzii,
preurile aciunilor, ratele de schimb sau preul anumitor mrfuri. Piaa de capital ofer

numeroase instrumente att pentru diversificarea riscurilor (eliminarea anumitor riscuri


pentru o societate comercial) ct i pentru gestionarea acelor riscuri ce nu pot fi
diversificate n cadrul unei societi, prin mprirea acestora ntre mai multe companii
Riscurile - surse de avantaje comparative dac sunt corect optimizate prin management pot fi grupate n dou mari clase1:
I.
II.

riscul afacerii, specific industriei sau pieei n care firma opereaz


riscul macroeconomic, la care orice companie, indiferent de gradul ei de
internaionalizare, este expus.

Prima categorie, riscurile comerciale, const n modificri neateptate ale


condiiilor de pre sau ale cererii particulare pentru firma/sectorul de activitate vizat.
Cealalt surs de riscuri ale corporaiei este considerabil mai vast, incluznd:
riscuri de pia, generate de micri nefavorabile ale preurilor pieei; acestea se
diversific n:
riscul de rat a dobnzii
riscul de cotaie a aciunilor
riscul valutar
riscul preului comercial;
riscuri de credit, care pot fi exprimate prin probabilitatea ca partenerul s nu i
onoreze obligaia sau ca o rat de recuperare (calculat ca ponderea din crean
care poate fi obinut) ori ca o sum pe care riscm efectiv s o pierdem
(deducnd din totalul datoriei nencasate valoarea recuperat);
riscuri de lichiditate, reprezentate de costul deschiderii unor poziii pe pia
(spre exemplu, trebuie s vindem n condiii dezavantajoase pentru c un
cumprtor potrivit e dificil de ntlnit); este cazul n pieele puin lichide, slab
eficiente, n care preul obinut nu este cel real, de echilibru - care ar exprima
complet i corect toate informaiile disponibile pe pia. La rndul lor, acestea
pot fi:
riscuri normale, respectiv cele de pe pieele cu un numr redus de
participani i volum mic de tranzacionare,
riscuri n perioada de criz, cnd o pia i-a pierdut nivelul normal de
lichiditate;
riscuri operaionale, definite ca fiind cderea sistemului organizaional intern
sau tensiuni n rndul personalului;
riscuri legale (instabilitate, vid legislativ care anuleaz fora juridic a
contractului).
Impactul unor astfel de turbulene macroeconomice (evenimente neateptate de o
anumit amploare i probabilitate de apariie) poate fi anulat sau, dimpotriv, amplificat ca
urmare a corelaiei existente ntre diferitele riscuri. De aceea o abordare comprehensiv,
holistic a diferitelor surse de incertitudine a canalelor de propagare a lor se impune.

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk the new science of risk management (pag. 29).

O alt observaie referitoare la riscurile macroeconomice trebuie fcut n legtur


cu expunerea companiei, care este ntotdeauna specific firmei (chiar dac aceste condiii
exterioare sunt general valabile pentru toate firmele) i depinde de patru seturi de factori2:
gradul de internaionalizare dup cum reiese din tabelul prezentat n anex
(corelaia ntre tipul corporaiei i canalul de risc), cu ct firma este mai activ
pe plan mondial cu att este mai influenabil la acelai nivel;
nivelul datoriei relativ la mrimea capitalului propriu;
msura n care imput-urile sunt importate;
intensitatea n capital.
Cu toate c astfel de condiii ale afacerii pot potena riscul de a nregistra pierderi,
ele sunt tot mai mult acceptate de companiile supuse, ntr-un mediu att de ncins, unor
presiuni de accelerare a metabolismului; astfel, ele comercializeaz, investesc i
mprumut n devize diverse pe piee diverse, pe o baz ce se schimb de la o zi la alta.

I.2. Dimensiunile internaionale ale managementului financiar


Avnd n vedere incidena deosebit a oscilaiilor cursurilor valutare asupra
activitii i rezultatelor internaionale ale unei corporaii transnaionale, managementul
financiar trebuie s urmreasc n mod constant ajustarea acestei expuneri prin diferite
instrumente complementare. Dincolo de tehnicile interne i exterioare firmei (vezi Anexa
2), hedgingul ca tehnic de acoperire extern ocup un loc important, ntr-o cretere
(direct) proporional cu expansiunea pieelor la termen i cu disponibilitatea managerului
de a gestiona riscuri sporite. Exist, prin urmare, doua categorii de determinani ai
operaiunilor de hedging2:
A.
-

Determinani ce in de manager care includ factori precum:


aversiunea mare fa de risc,
volumul ridicat al angajamentelor asumate,
anticiprile asupra evoluiei preului incerte i prost definite,
variabilitatea preului anumitor produse considerabil mai mare fa de alte mrfuri
proprii comercializate,
- riscul de pre - component important a riscului total al afacerii;
B. Determinai ce in de organizarea instituional a pieelor la termen, referitor la
2 aspecte:
- numrul mare de speculatori (participani, n general) care asigur lichiditatea
pieei,
Cunoscute publicului ndeosebi prin latura lor spectaculoas (marile crah-uri
bursiere), destinul pieelor la termen pare a fi, n opinia lui Michel Delande, unul obscur, al
dezinteresului, contrazis doar n perioadele de criz financiar.
Aceste piee, n acelai timp perfect concureniale i strict reglementate, aflate
ntre jocul speculant i raiune, locul de schimb al unor angajamente care nu se finalizeaz
aproape niciodat cu o livrare efectiv, au nceput s cunoasc un interes sporit dup anii
`70. Deceniul opt a marcat o ruptur profund n contextul economico-financiar, generat
2

L. Oxelheim, C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty international risks & opportunities for the
corporation (pag. 79).
2

Yves Simon, Bourses de commerce et marches a terme de marchandise (pag. 156).

de trecerea la sistemul cursurilor de schimb flotante (cderea Sistemului Monetar


Internaional); instabilitatea deosebit care a urmat - viznd preurile materiilor prime,
cursurile de schimb, ratele de dobnd, inflaia, s-a tradus pentru agenii economici prin
amplificarea riscurilor exterioare activitii productive. Deci, protecia mpotriva acestor
factori de incertitudine a devenit o condiie esenial a supravieuirii unei activiti
economice. Ceea ce a impulsionat puternic creterea tranzacionrii pe pieele futures a fost
introducerea contractelor la termen financiare intens utilizate de managerii de portofoliu,
investitorii instituionali, etc.
Mutaiile observate pe piaa futures s-au produs i n mentalitatea i
comportamentul managerilor (cele 2 evoluii fiind strns corelate). Astfel, s-a trecut de la
un agent pasiv, care se adapteaz circumstanelor pe msura apariiei lor, la unul activ, care
urmrete s reduc aceast expunere la instabilitate prin folosirea i interpretarea
informaiilor. n noua economie informaional care se contureaz, individul devine ceea
ce Wiener numea un sistem cruia i furnizezi semnale informaionale i care
reacioneaz n concordan. Comportamentul noului manager este fundamentat pe
anticipaii deduse din informaiile disponibile privitoare la trecut. Sr ce pass immediat
nous sommes appuys, sur ce avenir imminent nous sommes penchs (H. Bergson); aa
i-ar descrie un manager contemporan activitatea desfurat n cadrul departamentului de
finane.
ncepnd din acel moment declanator (1971), condiiile economice generale ale
unui mediu ntr-o continu redefinire au susinut constant aceast tendin de cretere a
pieelor la termen. Astfel, liberalizarea schimburilor n general, a celor valutare n
particular, completat de eliminarea fixitii paritare a devizelor a permis confruntarea
explicit a cererii cu oferta i odat cu aceasta, naterea riscului inerent a acestui mecanism
liber de pia. La acestea se adaug liberalizarea transferului de capital (i deci a finanrii,
investirii), apariia capitalurilor internaionale (n cutarea unor plasamente profitabile i
lichide), ambele contribuind la dezvoltarea unor afaceri internaionale complexe. n fine,
inovaiile nregistrate n materie de instrumente mai bine adaptate exigenelor, completate
de ridicarea calitii serviciilor prestate n cadrul burselor (costuri de tranzacionare mai
reduse, o mai mare securitate financiar, controlul ncercrilor de manipulare la scar
mare, pe plan naional) au permis un acces mult mai larg al agenilor economici pe pieele
la termen.
n prezent sunt evidente doua tendine de evoluie viitoare a pieelor la termen:
a) internaionalizarea tranzacionrii contractelor futures este expresia unei puternice
concurene ntre centrele financiare ale lumii. SUA care a dominat, vreme de mai
multe decenii aceast pia (n anii `30-`40, vnzarea la termen prin contractele
forward se fcea prima dat la Bursa de la Chicago, CBOT, pentru produsele
agricole, fiind determinat de natura sezonier a produciei i indisponibilitatea
unor spaii de depozitare adecvate), este astzi concurat de alte zone economice
care s-au extins ndeosebi prin instrumentele derivate financiare. Aceast tendin
are alte 2 repercusiuni benefice sub forma tranzacionrii continue (around the
clock trading) a eurodolarilor la bursele din Singapore, Londra, Chicago i Tokyo
i sub forma costurilor tranzacionale i a impozitrii reduse.
b) tranzacionarea electronic, introdus de inovaiile tehnologice, este mult mai
operaional, uor de lansat (necesit o infrastructur redus) i permite
diversificarea operaiunilor bursiere. Implicaiile viitoare ale acestei noi direcii de
dezvoltare a pieelor la termen sunt att pozitive (noi actori, noi servicii, reguli de

joc care sporesc lichiditatea i deci eficiena pieei) ct i negative (favorizeaz


frauda financiar, ridic problema arbitrajului i a dreptului aplicabil).

I.3. Viabilitatea pieei valutare la termen i rolul instrumentelor derivate


n mediul de afaceri global actual, piaa schimburilor valutare deservete dou
funcii eseniale:
1. convertibilitatea valutelor, companiile viznd urmtoarele scopuri:
ncasarea veniturilor obinute din export; investiii strine (directe i de
portofoliu), subcontractri, licene, etc.
efectuarea plii datorate n cazul importurilor, mprumuturilor, emisiunilor
de obligaiuni,
plasarea pe termen scurt a disponibilitilor financiare,
obinerea de profituri speculative (respectiv micri de fonduri pe termen
scurt);
2. protecia mpotriva riscului valutar.
Piaa valutar la termen, n particular fa de segmentul spot, prezint un interes
sporit pentru actorii scenei globale a afacerilor, ntruct aici sunt ntrunite majoritatea
condiiilor unei concurene perfecte1:
-

numrul participanilor (vnztori / cumprtori ), reali sau poteniali, este ridicat;


piaa este centralizat, internaional i puternic reglementat (n ceea ce privete
aspectele de funcionare i tranzacionare);
- nu exist restricii la accesul pe pia;
- contractul este omogen i standardizat (contractele futures, opiunile tranzacionate
la burs);
- sistemul de tranzacionare (prin strigare sau electronic) permite oricrui operator s
cunoasc preurile oferite (cerute de fiecare), deci o informare perfect prin accesul
(computerizat, electronic) oricrui trader.
Realizarea acestor premise face posibil funcionarea unui mecanism de
descoperire a preurilor foarte eficient (cotaiile reflect corect i complet toate informaiile
disponibile) i vizibil.
Prin urmare, putem identifica un alt rol social n sensul c ntreaga societate
beneficiaz al instrumentelor derivate, n plus fa de managementul riscului, anume
descoperirea preului (preurile sunt o aproximare foarte apropiat de valoarea real).
Ct privete managementul riscului, aceast funcie a produselor de pe pieele la termen
intereseaz ntreaga societate deoarece ea permite, spre exemplu, implantarea unei
sucursale/filiale ntr-o pia profitabil dar ostil, sau creditarea activitilor economice n
condiii de risc controlate. Alte aplicaii identificabile ale instrumentelor derivate n afara
celor doua deja menionate sunt:
-

speculaia
tranzacionarea eficient, decurgnd din lichiditatea mare a pieei, care permite
obinerea unor condiii optime (apropiate de nevoile proprii) i din costurile

Jean Pierre Deschanel, Bruno Gizard, A la decouverte du monde de la bourse (pag. 84).

operaionale reduse folosind un contract la termen pentru deschiderea unei poziii


pentru mai multe active de baz;
- completarea pieei - o pia complet, n accepiunea lui Robert Kolb, este aceea n
care toate posibilitile de ctig pot fi valorificate tranzacionnd
titlurile/contractele disponibile.
Revenind la rolul informaional (descoperirea preului) al pieelor la termen, trebuie
subliniat faptul c instrumentele derivate sunt nite active utile ntr-o pia financiar n
care este recunoscut existena asimetriei informaionale i a divergenei de opinii; pe o
pia perfect (fr asimetrii informaionale) utilizarea lor nu ar genera nici un ctig.
Elementul cheie care confer pieei la termen caracterul unei piee cu concuren
perfect i care totodat, face posibil ndeplinirea rolului de descoperire a preului este
standardizarea instrumentelor derivate tranzacionate la burs. Standardizarea este o
surs de lichiditate, eterogenitate i celeritate n executarea tranzaciilor; implicaiile
indirecte sunt: costuri tranzacionale reduse; elasticitate relativ mic a preului volumurilor
tranzacionate; participanii (hedgeri, speculani, arbitrajori) sunt forai s utilizeze
aceleai tipuri de contracte (indiferent de necesitile proprii). Aceste efecte sunt cu att
mai vizibile dac ar fi s le comparm cu situaia de pe piaa extrabursier; aici,
generalizarea informaiilor privitoare la evoluia preului precum i formarea unor preuri
corecte sunt limitate de doua cauze: inexistena unui loc fizic de tranzacionare, respectiv
complicaiile ce decurg din complexitatea produselor, eterogenitatea lor.
Design-ul produselor derivate trebuie s ia n calcul nevoile tuturor participanilor
pentru a asigura lichiditatea necesar unei piee eficiente; mai precis, acestea trebuie s
prezinte atractivitate pentru o clas eterogen de traderi. Aceasta explic ntr-o oarecare
msur succesul mai mare (tranzacionare intens) al produselor simple fa de opiunile
exotice, spre exemplu. De asemenea, specificaiile contratelor standardizate permit
traderilor s adopte o strategie flexibil, ajustnd poziiile de risc n timp, n funcie de
modificarea capacitii de risc i a percepiei tendinelor pieei. Aceast flexibilitate n
decizii conduce la creterea volumului tranzaciilor, pe de o parte i la mrirea toleranei
globale fa de risc, pe de alt parte. Totui, eterogenitatea participanilor ar putea crea o
problem potenial pentru c utilizatorii acelorai produse percep n mod distinct
beneficiile i riscurile lor, sau pot avea o imagine fals despre riscuri i profituri (explicat
prin diferene n nivelul profesional, experiena, etc.). De fapt, pe tema efectelor
informaionale se fundamenteaz i o parte substanial a discuiei privind efectele
destabilizatoare ale pieelor derivate. ngrijorarea comunitii financiare privete riscul de
reducere a volumului investiiilor pe termen lung din cauza concentrrii capitalului n
tranzaciile speculative, precum i de instabilitate a pieei la vedere prin sporirea
volatilitii activelor de baz.
Tranzaciile la termen sunt deci nite poteniale activiti riscante ce pot cauza
rupturi sistemice pe piaa financiar mondial (exemplu: criza 1987). Acest risc este
amplificat de faptul c recent studii experimentale au demonstrat c unii investitori
financiari urmeaz o logic diferit de comportamentul raional, manifestat prin
urmtoarele simptome: exces de ncredere, aversiune fa de riscurile internaionale mai
complexe i diversificate i instinct de turm (cazul Soros). Acestea toate conduc la
formarea unui pre de pia, care nu reflect corect informaiile disponibile referitoare la
factorii fundamentali (analiza fundamental) vezi Anexa 3 ce influeneaz cursul
viitor.

Regsim deci riscuri i pe pieele derivate, unele chiar specifice (pentru o


clasificare i prezentare succint, vezi Anexa 4). Exist ns mecanisme de prevenire ale
acestora, ce in de competena att a autoritilor de reglementare ct i a companiilor i
care pot fi grupate n urmtoarele categorii1:
creterea nivelului de ncredere i a cunotinelor participanilor (deci reducerea
riscului educaional) prin reducerea complexitii specificaiilor de plat la opiuni
sau prin popularizarea modelelor matematice de evaluare i management al
riscului;
consolidarea standardizrii i creterea transparenei informaionale, ceea ce ar
influena benefic lichiditatea pieei i deci, indirect, riscul creditrii;
creterea i armonizarea frecvenei informrii pe pia n scopul monitorizrii
zilnice a riscului;
armonizarea i standardizarea mecanismelor directe de reducere a riscului
creditrii, respectiv evaluarea zilnic a pieei i evaluarea specificaiilor de
gaj/garanie;
facilitarea utilizrii i ncurajarea armonizrii mecanismelor indirecte reprezentate
de acorduri ntre participanii oficiali (Banca Central, case de schimb) i
subcontractanii neoficiali (bnci, companii de asigurri, piaa extrabursier);
adoptarea unei abordri globale a portofoliului (cu referin la cauzele riscurilor); i
contabilizarea efectelor corelrii ntre diferitele segmente de pia;
adoptarea unui management al riscului dinamic, eficient prin monitorizarea
evoluiei probabilitilor riscului;
consolidarea managementului riscului la toate nivelurile de responsabilitate prin
scheme de remunerare a performanelor angajailor pe o baz stimulativ i ntr-un
orizont de timp compatibil cu obiectivele pe termen lung ale corporaiei.
n concluzie, viabilitatea pieelor la termen este condiionat de urmtoarele grupe
de premise2:
I.

Condiii referitoare la produsele derivate:


omogene i standardizate => fungibilitatea necesar pentru o negociere
eficient;
stocabile (durabile i neperisabile);
exist o cerere/ofert important i susinut;
nu este relevant att capacitatea lor de a servi drept instrumente
speculative ct trstura activului de baz de a avea o valoare oscilatorie
care s perturbe activitatea unui numr impresionant de firme;

II.

Condiii referitoare la structura pieei

s existe n mod constant o participare intens a cererii i ofertei, ct


mai diversificat;
reprezentanii celor dou fore de pia s aparin mediului
internaional i s nu fac obiectul controlului exercitat de
stat/productori/consumatori;

Mihalache Sveatoslav, Tranzacii futures i cu opiuni pe valute tez de doctorat (pag. 23).
Yves Simon, Bourses de commerce et marches a terme de marchandise (pag.158).

concentrare mare a ordinelor (cu ct piaa este mai segmentat cu att


este mai mare probabilitatea apariiei unor distorsiuni ale preurilor sub
influena dominaiei anumitor interese particulare)
III.

IV.

Condiii referitoare la preul pieei

fluctuaiile preului s nregistreze o amplitudine mare volatilitatea


ridicat (ca o expresie a evalurilor diferite ale operatorilor privind
tendinele n perspectiv) i-a demonstrat viabilitatea, istoria bursier la
termen evolund tocmai n contextul imposibilitii de a previziona
preul viitor (orice pre plafonat, de intervenie reprezentnd un
obstacol);
formarea preului s fie liber dac un produs ar face obiectul unor
subvenii publice, agenii economici nu ar mai gsi necesar acoperirea
riscului (de altfel inexistent) iar speculatorii (care completeaz
lichiditatea pieei) nu ar mai fi incitai s profite de oscilaiile viitoare
favorabile ale preului.
Condiii ce in de cadrul organizaional al pieei
costuri de tranzacionare reduse, ceea ce ar facilita accesul ndeosebi al
hedgerilor;
lichiditate sporit asigurat printr-un compromis optim ntre tendinele
de standardizare i presiunile de adaptare a specificaiilor instrumentelor
derivate la nevoile de hedging; n acest sens merit subliniat faptul c
participanii ar prefera asumarea riscului unui hedging ncruciat ntre
piee lichide n locul unei acoperiri perfecte dar pe o pia puin lichid.

I.4. Consideraii teoretice privind funcionarea pieelor la termen

ntreaga istorie a tiinei economice este dominat de paradigma teoriei


echilibrului (A. W. Coats). Definiia general a unui corp care poate s se menin infinit n
aceast stare sub aciunea forelor exterioare, aplicat n domeniul economic red o situaie
de pia n care aciunile unei multitudini de ageni sunt compatibile, coordonate prin
mna invizibil. Din deceniul 8 perspectiva s-a actualizat, noile abordri teoretice lund
n considerare incertitudinea crescnd a evoluiei forelor exterioare (ca factor
destabilizator), precum i noile aplicaii ale statisticii matematice n obinerea informaiilor
(datelor) estimative. n consecin, comportamentele de pia ale agenilor economici se
contureaz i influeneaz reciproc sub influena viitorului incert care acioneaz n
prezent prin intermediul anticiprilor, al previziunilor; sau, n ali termeni, dup cum
rezuma Leibnitz, prezentul este forma, brut a viitorului (ce present est gros de
l`avenir). Echilibrul este, deci, definit prin referire la estimrile viitoare. Exist ns
urmtorul risc de ruptur (fa de realitate): agenii descoper prin intermediul preurilor
informaiile deinute de ceilali participani; ei i modific, corespunztor, poziia n
momentul n care descoper preul de echilibru; aceast retroaciune mpiedic preurile s
mai asigure echilibrul constant pe pia; rezult astfel o spiral n care fiecare reacioneaz
la aciunile celorlali, un sistem de oglinzi deformante care reproiecteaz continuu o alt
imagine a pieei.
Rolul pieei valutare la termen, n acest context, este stabilizarea poziiei financiare
a participanilor; aceasta este, cel puin, funcia identificat de John Maynard Keynes,
care aborda n Tratat despre reforma monetar acest subiect pentru prima dat.

Continund pe aceeai direcie, John Hicks considera c rolul ei este coordonarea


planurilor economice ale diferitelor persoane prin ncheierea din timp a tranzaciilor
comerciale. Accepiunea lui este foarte viabil n actuala economie a impacienei 1, n
care obiectivele pe termen lung sunt divergente cu aciunile pe termen scurt. Rata sczut a
economisirii i consumul ridicat exprim tendina oamenilor de a minimiza ctigul pe care
l-ar putea obine din oportunitile viitoare, tendin opus unui comportament
autodisciplinat care planific pentru viitor. Cum indivizii acioneaz n prezent, soluia
este de a limita anticipat marja deciziilor spontane din viitor (decizii care ar favoriza
ctigul/consumul imediat cu preul investiiilor sacrificate).
Tot Hicks afirma c un ntreprinztor ncheie un contract la termen doar cnd
acesta i ofer posibilitatea de a efectua un hedging, adic de a micora riscul aferent
situaiei curente. Prin urmare Hicks, ca i Keynes, aprecia c piaa la termen e menit s
introduc stabilitatea n dezvoltarea economic. De asemenea, ambii considerau c
hedgerii acioneaz preponderent ca vnztorii, de unde rezult i rolul pozitiv pe care
acetia l acordau speculatorilor (ca i contraparte n tranzacii).
n plus, Hicks a cercetat i cauzele dezechilibrului economic sub forma diferenei
ntre preul la termen i preul ateptat:
a) ateptrile indivizilor referitoare la preul viitor nu corespund,
b) corespund aceste estimri, dar difer inteniile vnztorilor i cumprtorilor,
c) coincid i ateptrile i inteniile, ns dorinele lor viitoare nu pot fi precizate cu
exactitate.
O alt idee care explic funcia economic a pieelor futures este formulat de
Jeffrey Williams. El privete aceste piee ca o form organizat a unei piee de credit
care mbuntete alocarea rezervelor n timp i ntre agenii economici (distribuia
inventariilor) i reduce cantitatea medie pe care trebuie s o dein acetia. Mecanismul
este asemntor celui care funcioneaz pe piaa bancar, creditul permind obinerea
imediat a unor fonduri temporare. Explicaia n cazul pieelor futures (pe mrfuri) este
urmtoarea: o marf reunete 2 caracteristici: accesul la ea pentru o perioad i respectiv,
dreptul de folosin viitoare (la sfritul primei perioade); piaa la termen separ cele 2
dimensiuni (accesibilitatea i folosina), permind unei firme s i procure numai accesul
pentru o perioad la respectivul activ de baz prin cumprarea bunului la vedere (piaa
spot) i vnzarea unui contract futures.
n accepiunea lui J. Williams, combinaia poziiilor spot i futures are un coninut
economic: short hedgingul const n mprumutul imediat al unui activ, n timp ce hedgingul
este similar unui aranjament contractual de achiziionare a dreptului de folosin viitoare.
Aceasta este noua teorie pe care el o propune ca alternativ la abordrile fundamentale
axate pe conceptul aversiunii fa de risc. Teoriile bazate pe aceast prezumie (a
preferinei traderului pentru un venit sigur n locul unui ctig variabil cu aceeai valoare
medie) sunt: normal backwardation i teoria portofoliului; ambele consider c
funcia pieelor futures este transferul riscului de la hedgeri la cei dispui s i-l asume
(speculatorii). Critica pe care o aduce Jeffrey Williams ambelor teorii este supoziia
central a pieelor la termen ca piee izolate, explicite; cu toate c i acestea consider
c poziiile pe contracte futures sunt luate n funcie de poziiile spot (la vedere), totui ele
descriu decizia de hedging ca una posterioar, reactiv, i nu ca o parte integrant a
deciziei de a iniia poziia pe piaa activului de baz. Ca argument el subliniaz c aceast
combinaie de poziii poate fi interpretat i ca o tehnic de a construi o poziie implicit cu
1

Problems economiques no. 2738.

totul nou; pentru a distinge ntre cele 2 scopuri ale deciziei de iniiere a poziiei futures,
Williams propune urmtorul criteriu: deschiderea i executarea poziiei spot, respectiv la
termen, sunt sau nu simultane (dac tranzaciile sunt realizate la momente diferite, este
vorba de diversificarea portofoliului n vederea reducerii riscului).
a) Teoria normal backwardation explic astfel mecanismul pieelor la termen: hedgerii
(traderii activului de baz) pltesc o prim de asigurare speculatorilor care preiau de la
primii riscul fluctuaiei valorii activelor de pe piaa spot. Aversiunea fa de risc intervine
sub forma utilitii negative a asumrii riscului care determin hedgerii s suporte un
anumit cost determinat n schimbul unei expuneri incerte. Contractul futures este deci
compensaia (contrapartida) riscului de pre inerent deinerii unei poziii la vedere pe
activul de baz. Blau, un exponent al acestei teorii, face distincia ntre pieele futures (n
aceasta accepiune) i utilizarea asigurrilor ca o opiune de acoperire a riscurilor. O
companie de asigurri accept concentrarea (asumarea) mai multor riscuri individuale
numai dac acestea sunt independente ntre ele i dac cei asigurai sunt numeroi;
respectarea acestor 2 condiii cumulative permite aplicarea legii numerelor mari. n
schimb, evenimente precum cele de cretere/scdere a preurilor de pia afecteaz n egal
msur oferta total a unui activ (fiind un risc macroeconomic, nu unul specific
firmei/sectorului), neputnd fi prin urmare asigurabile; riscurile care se amplific n loc s
se anuleze n momentul creterii volumului angajamentelor sunt de natur speculativ. n
concluzie, Blau afirm c riscurile acoperite pe pieele futures nu pot fi unite (pooled).
Ceea ce i determin pe speculatori s i asume aceste riscuri este faptul c preul spot
depete preul forward cu o diferen (un spread negativ) numit normal
backwardation; preul activului pentru o livrare viitoare este inferior celui pltit pentru o
scaden mai apropiat; hedgerul pltete acest comision pentru a-l convinge pe
speculant s accepte preluarea unui activ cu o scaden mai ndeprtat. De fapt, pltete
este impropriu spus deoarece hedgerii, conform acestei teorii, sunt predominant short,
speculatorii fiind cei care achit acest pre inferior preului viitor anticipat. Acetia din
urm preiau o poziie long pe piaa la termen spernd c vor obine un ctig (superior
costului suportat) rezultnd din tendina preurilor futures de a crete pe msur ce
scadena se apropie. Ceea ce determin preurile futures s fie inferioare estimaiilor de pe
piaa spot este presiunea exercitat de vnztori (o regul elementar n economie este
corelaia ofert ridicat pre redus). Acest mecanism de funcionare a pieei la termen
poate fi succint redat n urmtorul grafic.
(pre)

P spot

viitor

P spot

costuri de depozitare
prima de risc

normal backwardation
P futures
0

(scadena)

Logica acestei teorii nu mai este consistent n contextul actual al unor riscuri
foarte diversificate (care afecteaz att vnztorii ct i cumprtorii de pe piaa spot) i al

liberalizrii i globalizrii pieelor la termen (care echilibreaz poziiile long cu cel short
deschise de hedgeri, reducnd rolul speculatorilor); n prezent, situaiile de normal
backwardation pot fi la fel de frecvente ca i cele de contango (preul pentru o scaden
mai ndeprtat este superior, adic prima pentru risc excede cursul viitor estimat sub
presiunea hedgerilor-cumprtori de contracte).
b) Teoria portofoliului este mai de actualitate, n strns corelaie cu noua orientare n
managementul financiar axat acum pe raportul venit / risc (return / risk trade off). Scopul
hedgingului este acelai (transferul riscului) ns explicaia motivaiilor participanilor este
distinct.
Postulatul fundamental formulat n cadrul acestei teorii este urmtorul: agenii
economici prefer deinerea acelor active mai puin incerte sub aspectul venitorilor
estimate; prin urmare, dintr-o multitudine de active disponibile pe pia, acetia i vor
diversifica portofoliile pornind de la analiza raportului risc/venit anticipat. Acest
comportament indic, evident, o aversiune fa de risc care i difereniaz pe managerii
financiari contemporani de fotii investitori de succes care optau pentru selecionarea
acelor titluri/active cu cel mai mare randament (indiferent de indicatorul de varian);
atitudinea neutr fa de risc pe care ei o manifestau este transferat, n prezent, n
persoana speculatorilor.

Capitolul II. Managementul riscului valutar in politica corporatist

II.1. Evoluia conceptelor teoretice n domeniul managementului riscului


a. Factori de influen
b. Etapizare
c. Teoria VaR
II.2. Coninutul politicii de gestiune a riscului a unei companii
d. Etapele managementului riscului (analiza expunerii, controlul ei i
finanarea expunerii)
e. Modalitile de finanare a riscului (reinerea vs. transferul finanrii)
f. Centralizare vs. decentralizare factori de influen i mod de organizare
g. Formele de acoperire extern a riscului
h. Tipuri de hedging
II.3. Tipuri de expuneri
i. Poziia valutar global vs. poziia individual
j. Expunerea contabil (riscul de conversie i riscul de transfer) vs. expunerea
economic (riscul tranzacional, patrimonial i riscul concurenial)

Managementul riscului poate fi definit ca fiind acea funcie managerial general


(interdisciplinar) care urmrete identificarea, evaluarea i soluionarea cauzelor i
efectelor incertitudinii inerente n cadrul unei organizaii, n scopul de a permite atingerea
obiectivelor n modul cel mai direct, eficient i eficace posibil.
Obiectivul primordial al managementului modern este, dup cum afirmam la
nceputul lucrrii, maximizarea valorii firmei pentru fiecare dintre partenerii si sociali - nu
numai clienii (ca n trecut) dar i furnizorii, concurenii (potenialii parteneri n aliane
strategice), instituiile publice, investitorii financiari. De aceea accentul n evaluarea
efectelor cursului valutar cade pe fluxurile financiare, care constituie indicatorul cel mai
evident i mai cuprinztor al acestei valori de pia a companiei. n aceste condiii, scopul
oricrei strategii de management financiar este reducerea riscului valutar - acea
component a variaiei fluxurilor financiare influenat de cursul de schimb.
Prin urmare relaia logic de inferen n procesul decizional al managementului
financiar pornete de la percepia managerului general asupra mediului de afaceri, n
funcie de care se traseaz obiectivele strategice pentru ca n final s se adopte strategia
financiar potrivit.

Percepia asupra mediului de


afaceri

Obiective strategice
Esena oricrui program eficient de hedging, este transferul riscului i nu
eliminarea acestei expuneri (vezi supra). Fiecare strategie ofer un mod aparte de a efectua
acest transfer: de la hedger la locul pieei (cazul importatorului care comercializeaz
produsele pe piaa local n moneda naional) de la hedger la furnizor (plile n rate
transferate acestuia din urm facturate n moneda hedgerului) de la hedger la client, sau de
la hedger la hedger (unul acoperindu-i o poziie short iar cellalt una long). Ultima
variant este tot mai frecvent practicat n contextul puternic concurenial al actualelor
piee integrate; este cazul strategiilor pe contracte futures, swap valutar i opiuni.

II.1. Evoluia conceptelor teoretice n domeniul managementului riscului


Dezvoltarea managementului riscurilor financiare (valutare, n particular) a urmat,
n linii generale, trendul nregistrat de teoria rolului pieelor la termen, cele dou domenii
economice de cercetare influenndu-se reciproc; complexitatea crescnd a funciilor
ndeplinite de pieele futures (sub influena noilor riscuri, mai complexe i a diferitelor
necesiti) a antrenat o participare sporit a agenilor economici, care au fost astfel
constrni s i modifice perspectiva asupra hedgingului.

Rezumnd, factorii cu inciden asupra revoluionrii actuale a acestui concept


1

sunt :
a) mediul puternic volatil i complex
b) inovaiile informaionale (simulri asistate pe calculator, creterea vitezei n
efectuarea unor calcule dificile)
c) creterea volumului de tranzacionare a instrumentelor derivate (noi
participani i produse)
d) diversificarea gamei de produse derivate (pe mai multe active de baz,
titluri de valoare, financiare)
ntr-o prim etap, managementul riscurilor financiare presupunea o abordare
simplificat (Beyond value of risk), care se reducea la:
- descoperirea acelor riscuri pure pe care o companie poate s le suporte (de obicei
cele specifice, n care are experien);
- cuantificarea expunerii, fie prin analize statistice, fie prin scenarii;
- gestionarea expunerii (how to deal with it).
Fiecare din cele 3 aspecte prezint carene, limite care au fost ulterior acoperite
de noile abordri teoretice. Astfel, la nceput erau vizate riscurile individuale, pierzndu-se
din vedere posibilitatea ca expunerea la anumite riscuri s se compenseze. n al doilea
rnd, cele doua modaliti de cuantificare induceau alte limitri. Analiza statistic era
restricionat la datele disponibile (pentru estimarea indicatorilor trendului viitor) i n
consecin, aceast metod era funcional numai pentru acele riscuri pentru care existau
surse de informare suficiente; tehnica aceasta const, n concret, n:
stabilirea unei relaii cuantificate ntre variabila expus (cursul de
schimb) i factorii de influen:
estimarea acestei relaii pentru viitor
msurarea propriu-zis a expunerii
dimensionarea poziiei de hedging ce urma a fi deschis.
Ct privete tehnica scenariului, aplicat ndeosebi n cazul instituiilor financiare,
se punea problema identificrii acelei corecte situaii ipotetice care s descrie modul de
evoluie a variabilelor n timp n funcie de care se apreciau fluxurile financiare.

n fine, gestionarea expunerii anterior msurate a presupus, la nceput (mijlocul


anilor `70), folosirea contractelor de asigurri. Cele doua contracii puternice de pe piaa
asigurrilor (mijlocul anilor `80) au condus la folosirea tot mai rar a acestor contracte ca
mijloc de finanare a riscurilor. S-a ridicat atunci problema opiunii ntre instrumentele
standardizate sau adaptate (tailor-made), alegerea fiind n funcie de preferina pentru
instrumente mulate pe propriile necesiti tranzacionate pe piaa extrabursier, sau
pentru instrumente lichide (i care deci permit o strategie dinamic, flexibil) pe piaa
bursier.
A urmat o a dou etap, aceea a teoriei portofoliului, n care abordarea riscurilor
se fcea ntr-un mod holistic (Total risk management, K Coman) inndu-se cont de
posibilele compensri ntre expuneri. Este un cadru util pentru companiile confruntate cu
riscuri multiple, dar prezint i el constrngeri referitoare la datele disponibile despre
ctigul risk free de pe pia, despre venitul estimat de pe pia i coeficienii
1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk the new science of risk management (pag. 35).

specifici fiecrui titlu n parte. n plus, dificultatea mai rezult i din necesitatea reestimrii
coeficienilor la fiecare modificare structural a portofoliului, ceea ce presupune
informaii continue despre venitul fiecrui titlu din portofoliu, n orice moment. Doi sunt
factorii care influeneaz decizia de hedging (n sensul construirii unui portofoliu de poziii
spot i futures cu un raport venit/risc mai bun): ctigul potenial total al portofoliului
obinut s fie mare i deviaia standard a acestui venit s fie redus. Exist o nuanare a
acestor condiii de eficien a portofoliului: dac investitorul raional este neutru fa de
risc, va deschide acele poziii la termen care s contribuie la obinerea unui portofoliu cu
un venit global mai mare dar i cu o deviaie standard mai generoas; dac, n schimb, el
are aversiune fa de risc, va urmri reducerea deviaiei standard a portofoliului, pltind
costul unui venit mai mic (dar mai sigur). n accepiunea dat de teoria portofoliului,
riscul deschiderii unei poziii la termen este msurat n funcie de gradul n care ea
contribuie la riscul total al portofoliului.
n anii `90 disputele referitoare la managementul financiar s-au concentrat n jurul
urmtoarelor particulariti ale produselor derivate: efectul de prghie (leverage), lipsa de
transparen a poziiilor financiare la termen, riscul msurrii incorecte a expunerii,
gestionarea portofoliului de derivate, implicaiile fiscal - contabile. Ele au fost potenate de
eecurile rsuntoare recent nregistrate n managementul riscului (cazul Barings este
elocvent).
n acest context s-a lansat noul concept: VaR (value at risk) un numr
sintetiznd riscul total al unui portofoliu de active financiare. VaR este o funcie de doi
parametrii: orizontul de timp i gradul de certitudine. Aceast valoare prezint o
semnificaie deosebit pentru managerii financiari: cu o probabilitate de x% exist
certitudinea c nu se vor nregistra pierderi mai mari dect VaR pentru urmtorii N ani,
n condiiile unor fluctuaii normale pe pia1.
Atractivitatea acestei noi teorii (de fapt o aplicaie a teoriei portofoliului) const n
primul rnd din cele dou caracteristici eseniale2:
VaR ofer o estimare corect a expunerii la riscurile mai multor poziii, riscuri
generate de mai muli factori
VaR ia n considerare corelaiile dintre aceti factori de risc.
n afar de aceste aspecte mai prezint relevan i urmtoarele avantaje, strns
corelate:
VaR permite managerului superior realizarea unei gestiuni mult mai eficiente i mai
bine informate a riscurilor organizaiei;
VaR asigur un grad crescut de transparen a riscurilor totale la care este expus
corporaia;
VaR permite implementarea unor noi reguli de remunerare care s demotiveze
luarea unor decizii excesiv de riscante.
Exist dou distincii majore ntre teoria VaR i cea a portofoliului3; n primul
rnd, prima teorie estimeaz riscurile n funcie de pierderea probabil maxim, n timp ce
cea de a dou ia n calcul deviaia standard a venitului adus de poziiile din portofoliu; n al
doilea rnd, teoria portofoliului este limitat la riscurile de pre de pe pia, teoria VaR
1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk the new science of risk management (pag. 41).

Idem.

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk the new science of risk management (pag. 42).

avnd, n schimb, o aplicabilitate mult mai extins, la mai multe categorii de riscuri. Dei
este o abordare mai frecvent ntlnit n instituii financiare, VaR poate fi benefic i pentru
corporaiile internaionale expuse riscului valutar.
Saltul revoluionar adus de aceast ultim teorie poate fi ns mult mai clar
evideniat dac o analizm n paralel cu abordarea tradiional a managementului
riscului:
Tehnicile tradiionale
VaR
- un hedging mai ieftin, al unui portofoliu - acoperirea fiecrei expuneri n parte
mai redus (sub incidena hedgingului conduce la suportarea unor costuri excesive
natural)
i chiar la hedging dublat
- riscul de basis nu este semnificativ

- riscul poziiei de pe piaa spot este


nlocuit cu riscul de basis ca urmare a
faptului c ntre poziia pe instrumentul
derivat i cea acoperit exist o
desincronizare, cu att mai mare cu ct
instrumentele de hedging sunt standardizate

- ia n calcul expunerea net

- pornesc de la premisa c fiecare risc


(expunere) este independent

- orice poziie nou deschis (pe piaa la


termen) trebuie s aib un venit estimat cel
puin la fel de mare ca i cel al poziiei
acoperite
Conceptul valorii de risc (Var) are urmtoarele aplicaii practice pentru corporaii1:
fixarea obiectivului de risc total (cu ct este mai mare expunerea, cu att
valoarea VaR trebuie s fie mai mare )
msurarea riscului diverselor oportuniti de investiii i evaluarea ulterioar a
performanei
publicarea rapoartelor anuale (n care transparena datelor s reflecte corect
valoarea viitoare efectiv)

II.2. Coninutul politicii de gestiune a riscului a unei companii


n condiiile n care teoriile actuale propun o abordare holistic a riscurilor, se ridic
tot mai mult problema opiunii managerilor corporaiei ntre centralizarea i
descentralizarea politicii de gestiune a riscului valutar. Aceast politic de gestiune
vizeaz patru aspecte:
1

Idem.

a) fluxurile n valute sub forma plilor i ncasrilor


b) depozitele n valut (soldurile de trezorerie)
c) plasamentele n diferite instrumente financiare
d) finanrile (mprumuturile) n devize.
nainte ns de a alege ntre cele dou alternative, managerul financiar trebuie s
decid asupra reinerii sau transferului finanrii riscului. n acest sens, o prim condiie
esenial este capacitatea de a suporta pierderi fizic, uman i financiar, n egal
msur. La aceasta se adaug urmtorii factori1 care favorizeaz una din alternative:
1. constrngerile legale, economice i de politic public:
limba contractului;
reticena juritilor de a modifica legea comun, statutar;
clauzele contractuale variaz foarte mult, existnd puine
precedente judiciare;
dac cel care preia riscul nu l poate acoperi, responsabilitatea
aparine tot celui care a transferat finanarea riscului;
existena unor programe sociale care s traseze cadrul general de
acoperire a riscului;
2. nivelul controlului riscului deinut de organizaie: dac este foarte ridicat atunci
este de preferat reinerea riscului; explicaia este dat de hazardul moral:
acoperirea prin asigurri ar elimina interesul pentru reducerea expunerii, prin
urmare ar crete pierderile poteniale i, odat cu aceasta, i prima cerut de
asigurtor. La nivelul macro, din punctul de vedere al politicii publice, societatea
este mai avantajat dac riscul e preluat de cel mai bine pregtit pentru prevenirea
lui; acest principiu se reflect i n tranzaciile internaionale pe piee libere ntre
parteneri bine informai: preul va reflecta transferul riscului de a pierde la partea
cea mai capabil s asigure managementul riscului;
3. comisioanele (n asigurri) suplimentare, respectiv cele care depesc costul
reinerii (valoarea ateptat a recuperrii pierderii) i care depind de asigurat, de
liniile de risc i de asigurtor eficien i serviciile acestuia;
4. serviciile prestate de asigurtor:
ajustarea pierderii,
controlul pierderii,
analiza riscului poate fi mai avantajos transferul deoarece
cheltuielile se mpart la mai muli asigurai;
5. costul de oportunitate obinut prin compararea valorii actualizate a cheltuielilor de
reinere cu primele pltite (i care s-ar putea investi pn la realizarea
evenimentului incert)
6. considerente fiscale companiile de asigurri au un tratament preferenial (din
venitul impozabil se deduc provizioanele constituite pentru acoperirea pierderii)
care reduce costul finanrii; n schimb, compania asigurat poate deduce
cheltuielile suportate doar dup producerea riscului. Intervine n plus i nivelul
diferit de impozitare al companiilor de asigurri i al corporaiilor.
Dac n final se opteaz pentru reinerea finanrii riscului (ceea ce se ntmpl
frecvent, mai ales dac expunerea nu este ocazional, frecvena producerii ei fcnd
1

Arthur Williams, Risk Management & Insurance (pag. 69).

nerentabil delegarea acestei funcii manageriale, precum i cnd pierderile poteniale sunt
mai mici), aceasta se poate manifesta n dou moduri1:
-

pasiv (incontient, neplanificat), cnd managerul nu este contient de expunerea la


risc sau nu a estimat-o corect (cum este cazul expunerii la riscul de crean sau de
furnizori)
- activ, dac managerul are capacitatea de a previziona pierderile viitoare i a creat i
o structur organizatoric (companii proprii de asigurri captive insurers
departamente de refinanare, de refacturare, chiar propria banc).
n funcie de gradul de centralizare, finanarea proprie2 a expunerii la riscul
valutar se va realiza prin deschiderea unor filiale cu specific financiar (de refacturare sau
refinanare) sau, n cazul unei centralizri excesive, prin crearea propriei bnci comerciale.
O sucursal/filial de refacturare este o verig din structura organizatoric (care
nu are funcie de producie) prin care sunt canalizate toate tranzaciile intrafirm (dup
cum reiese din graficul de mai jos):
Departament
facturar
e

refacturare

Filial A

refacturar
e

Filial B

Prin urmare, volumul creditului comercial intern se dubleaz; n consecin, crete


i capacitatea companiei de a acorda credite interne (coordonnd i amnnd plile).
Gradul de centralizare a expunerii valutare este mrit n cazul unei sucursale sau
departament de finanare. n plus fa de prima structur organizatoric, aceasta are o
gam mai variat de activiti, inclusiv tranzacionarea cu firme exterioare.
Un management al riscului i mai centralizat este asigurat printr-o banc proprie,
care are multiple drepturi i responsabiliti: emite hrtii comerciale, preia n depozit
excesul de disponibiliti n valut ale sucursalelor, mprumut filialele, investete n
instrumente financiare.
Transferul finanrii3 (finanarea extern) riscurilor, la rndul su, prezint mai
multe opiuni. Asigurrile sunt o modalitate exterioar tradiional. Clauzele
contractuale negociate cu partenerii comerciali/financiari, sunt o alt tehnic care const
efectiv n transferul asupra partenerului:
a) a responsabilitii financiare pentru pierderi de proprietate sau de venit,
1

Arthur Williams, Risk Management & Insurance (pag. 72) .

Idem.

Arthur Williams, Risk Management & Insurance (pag. 74).

b) a pierderii de resurse umane,


c) a responsabilitii financiare pentru datorii.
n fine, hedgingul, ca o a treia surs extern de acoperire a expunerii (deoarece
speculatorii sunt cei care preiau aceast responsabilitate a monitorizrii evoluiei factorilor
de risc) este o posibilitate preferat n comparaie cu fiecare dintre celelalte deja
menionate. Pe de o parte, se evit riscul de a pierde un partener potrivit, care ns nu e
capabil sau dispus s i asume riscurile transferate. Pe de alt parte, hedgingul prezint i
avantaje ce nu pot fi valorificate prin asigurare:
- permite acoperirea expuneri (pagubelor) de pieele financiare nu cele fizice
(asigurri);
- acoperind un risc speculativ (exist ansa de ctig dac evoluia cursului valutar este
favorabil), anumite produse derivate (opiunile) ofer n plus ocazia de profit;
- instrumentele derivate, avnd un pronunat efect de prghie (levier), permit
manipularea/blocarea unor sume mai mici;
- permite gestionarea unei pierderi poteniale care este dincolo de controlul
asigurtorului(riscurile financiare valutare fiind riscuri macro-economice, sistemice);
riscurile fizice pot fi, n schimb, controlate (fcnd inutil transferul riscului asupra
companiei de asigurri).
- identitatea deintorului contractelor pe instrumente derivate este necunoscut
traderilor, n timp ce la asigurri, fiind vorba de un contract intuitu personae, principiul
ncrederii reciproce ntre subieci cunoscui este fundamental.
Exist 3 strategii de hedging1:
a) non-acoperire n cazul companiilor a cror activitate internaional (definit n
termeni de facturare n valute) este marginal n raport cu cifra de afaceri total a grupului,
suportarea unui risc eventual este preferat costului procedurilor de gestiune;
b) acoperire sistematic dei este o metod sigur, trebuie totui apreciat raportul risc
realizat/costul hedging-ului;
c) acoperire selectiv hedgingul vizeaz doar anumite expuneri.
Finanarea riscului (III) prin modalitile prezentate este ns ultima etap din
cadrul managementului riscului, fiind precedat de alte dou funcii analiza i controlul
expunerii care constituie alte filtre de decantare a riscurilor inacceptabile.
Analiza expunerii (I) la riscuri nseamn studierea modului de producere a
pierderilor/ctigurilor, respectiv a secvenei de evenimente ce poate genera riscuri2:
a. hazard (condiia, premisa apariiei expunerii)
b. mediu (contextul n care se gsete premisa)
c. interaciuni (ntre primele dou verigi)
1

Williams - idem.

Idem.

d. rezultat (pe termen scurt)


e. consecine (impactul pe termen lung)
Pornind de aceast analiz pot fi identificate soluii potrivite de control al
riscului. Controlul expunerii (II) (valutare) etapa intermediar ntre analiz i finanare
determin msura n care se manifest efectele negative ale riscului n cadrul organizaiei
(traduse efectiv prin rezultatele financiare).
n acest fel, aceast a dou funcie a managementului riscului modific expunerea
(sub aspectul frecvenei i al magnitudinii); stimulnd contientizarea acelor riscuri
asumate, controlul evit, previne sau reduce efectele realizrii hazardului. Prin aceasta,
controlul riscului intr n legtur cu ultima frontier (finanarea).
Corelaia astfel stabilit este ntrit de faptul c frecvent asigurtorii cer, ca o
condiie a prelurii riscului, o supraveghere atent a expunerii din partea beneficiarului.
Dincolo de aceste implicaii asupra mrimii i costului finanrii riscului, controlul prezint
importan deoarece este o activitate pro-activ mai puin costisitoare (i nu o activitate
pasiv, reactiv, precum finanarea) care elimin (nu este i cazul finanrii) i costurile
viitoare, ascunse, indirecte ale producerii riscului cele suportate att de companii, ct i
de societate n ansamblu.
Eficacitatea acestui control exercitat de managerul financiar depinde de autoritatea
de care beneficiaz acesta asupra filialelor internaionale prin care se transmit n cadrul
corporaiei efectele factorilor de risc din multiple medii economice.
Totul se rezum, deci, la politica centralizat sau descentralizat a companiei.
Opiunea pentru una din aceste politici este determinat de criterii1 precum:
natura i intensitatea fluxurilor financiare ale filialelor (fluxuri intragrup sau exterioare corporaiei) influenate la rndul lor de
mrimea filialelor i activitile desfurate n cadrul lor;
existena unor expertize necesare pentru descentralizarea funciilor
manageriale;
cultura i strategia corporaional;
dimensiunea corporaiei multinaionale;
pieele acoperite i gradul lor de comparabilitate.
Centralizarea presupune ca managerul financiar s fie responsabil nu numai de
lichiditiile n valute, dar i de circulaia intra-grup a fondurilor financiare ale filialelor;
prin urmare, trezorierul filialei depinde direct de acesta. Implicaiile unei astfel de politici
financiare sunt pozitive i negative; mai precis, singura consecin negativ notabil este
demotivarea filialelor (ndeosebi n ceea ce privete controlul expunerii valutare), care este
covritor contra-balansat de numeroasele avantaje2 aduse:
utilizarea optim a fondurilor financiare prin compensarea multilateral a fluxurilor
(ceea ce genereaz economii la costurile financiare i permite, dac e cazul, evitarea
controalelor/barierelor valutare) prezint relevan doar n cazul unor fluxuri
ncruciate importante, dar nu modific expunerea valutar a filialelor rezultat din
activitatea acestora n afara grupului;

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 113).

Idem (pag. 98).

obinerea unor cotaii de pia foarte bune (asemntoare celor oferite marilor bnci) ca
urmare a valorii i volumului mare de tranzacionare;
prezena continu pe piaa valutar i, deci, o informare mai corect (real) privind
trendul cursurilor valutare;
transferul conturilor de reglementare de la filiale se efectueaz la date certe;
acces direct la piaa valutar extern prin intermediul filialei strine.
Descentralizarea1 permite, pe de alt parte, o coordonare mai bun ntre
operaiunile comerciale i cele financiare de la nivelul filialelor. Astfel, fiecare filial
poart responsabilitatea propriilor rezultate financiare, fiind apreciat dup aceste
performane. Exist desigur i reversul medaliei: costul de oportunitate suportat sub forma
cheltuielilor de tranzacionare mai mari sau pierderi din schimb (atunci cnd deciziile luate
sunt inoportune).
Calea de mijloc2 ntre cele dou politici mai sus menionate este descentralizarea
gestiunii pe termen scurt i centralizarea politicii de hedging valutar. Prima component a
acestei strategii (cash pooling) ar nltura dezavantajul centralizrii - constnd n
necesitatea unei organizri foarte riguroase a sistemului internaional, dar nu ar mai putea
mbunti gestionarea lichiditilor totale ale companiei transnaionale (prin finanarea
deficitelor unor filiale cu excedentele altora). Ct privete centralizarea riscului valutar,
aceasta presupune un departament (de refacturare, de refinanare) care s rscumpere
poziiile de schimb valutar ale filialelor prin tranzacii (spot/la termen) valutare cu acestea;
o variant este garantarea mprumuturilor n devize contractate de filiale. Preluarea riscului
valutar la nivel central este condiionat de urmtoarele aspecte (ce in de controlul
expunerii):
- cunoaterea poziiilor valutare n orice moment,
- existena unor relaii stabile, avantajoase cu instituiile financiare,
- cunoaterea celor mai bune condiii de mprumut, plasament i hedging valutar pe
plan internaional,
Cu toate c aceste condiii sunt destul de restrictive n contextul actual al
dereglementrii (liberalizrii) pieelor financiare i al puternicului grad de
internaionalizare a corporaiilor, totui centralizarea pare a fi soluia care se impune pentru
a evita producerea altor greeli majore precum cea a lui Nic Leeson (Barings Bank), sau
pentru a compensa insuficienta competena managerial n domeniu tipic pieelor
emergente; totodat, aceast politic este favorizat de inovarea tehnologic a mediilor
informaionale ceea ce permite un acces mai bun la diversele surse de informare (i deci
transparen sporit).
Fie c este vorba de o politic centralizat sau de una descentralizat, formularea
precis a unor principii, reguli i obiective de managementul riscurilor este de o importan
major pentru c3:

L.Oxelheim, C. Wihlborg Macroeconomic Uncertainty international risks & opportunities for


the corporation (pag. 66).
2

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 114 ).

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk the new science of risk management (pag. 37).

protejeaz valoarea firmei pentru toi partenerii sociali (ntruct permite firmei s se
concentreze asupra activitii de baz);
faciliteaz specializarea riscului managerii pot s se concentreze pe asumarea
acelor riscuri n care dein avantaje comparative de gestiune;
favorizeaz luarea unor decizii de investire optime;
crete gradul de transparen i relevana documentelor financiare, datorit faptului
c veniturile estimate sunt mai puin volatile.
II.3. Tipuri de expuneri
Am pornit, la nceputul acestui capitol, de la prezumia c rezultatele financiare
sunt indicatorul care reflect cel mai bine performanele companiei i n funcie de care se
apreciaz de ctre acionari valoarea de pia a investiiei lor. De asemenea, am subliniat
importana relativizrii acestui indicator (n condiiile volatilitii la care sunt expuse
corporaiile transnaionale pe piaa mondial) prin msurarea poziiei valutare totale, n
cazul unei abordri centralizate, respectiv a poziiei de schimb specifice unei filiale, n
cazul unei strategii descentralizate.
Expunerea valutar a acestor fluxuri financiare este, prin definiie (Gestion
Financiere Multinationale), egal cu soldul dintre creane (active) i datorii (pasive)
exprimate n valute. Acest sold poate lua n calcul toate devizele cu care opereaz
societatea cazul poziiei valutare globale, sau poate fi calculat pentru fiecare valut n
parte; poziia valutar specific fiecrei monede strine este o evaluare mai corect a
rezultatelor financiare deoarece permite evidenierea riscului real indus de fluctuaiile
valutare asupra activitii economice iar, pe de alt parte, ofer o imagine exact a gradului
de diversificare a portofoliului de valute deinut.
Oricare ar fi modul de calcul utilizat, expunerea valutar exprim incertitudinea
valorii (n moneda de referin) unor fluxuri valutare viitoare care depind de modificrile
neateptate ale cursurilor de schimb. Cel mai frecvent acest concept se limiteaz la
cashflow-ul ce rezult din angajamentele contractate deja, nregistrate n evidena
contabil; este vorba de poziia contabil care msoar, la un moment determinat,
valoarea contabil a patrimoniului companiei expus oscilaiilor valutare. Aceast
expunere conine un anumit nivel de nesiguran rezultnd din posibilitatea ca operaiunile
n valut nregistrate s nu se realizeze efectiv. De aceea, chiar dac riscul de conversie (ca
valuta s evolueze nefavorabil n intervalul pn la reglarea conturilor) poate fi acoperit
total n msura n care specificaiile contractului la termen o permit, totui riscul de credit
de pe piaa activului de baz se menine. Aceast observaie este valabil pentru cazul n
care avem n vedere, dup cum am spus, riscul de conversie; acesta apare n momentul n
care schimbm valuta de facturare n moneda de referin folosit n nregistrrile contabile
(ale filialei sau ale firmei-mam, dup cum e cazul). Poziia contabil este alctuita ns i
din expunerea la riscul de transfer/consolidare, luat n considerare la sfritul exerciiului
financiar cnd societatea din ara de origine nregistreaz n moneda proprie rezultatele
financiare obinute de filiale. Aceast expunere, cu toate c este tot un concept contabil,
este totui o msur a riscului latent deoarece ctigurile/pierderile filialelor afectate de
riscul deprecierii monedei locale nu se realizeaz pe termen scurt, ele aprnd doar la
lichidarea firmei implantate sau cnd activele/pasivele genereaz fluxuri financiare. Din
asocierea celor dou riscuri rezult poziia contabil final; msurarea acesteia este
complicat de existena tranzaciilor intra-grup care reprezint o pondere semnificativ,

n cretere n contextul actual al accenturii tendinei de internalizare a pieelor. S lum,


spre exemplu, cazul unei corporaii americane care mprumut (n EURO) o filial a sa
implantat n Romnia; dac ar crete moneda european, firma mam ar nregistra un
ctig, n timp ce filiala ar suporta o pierdere (riscul de conversie); la acestea se adaug o
pierdere ce ar greva asupra rezultatelor financiare ale firmei americane dac, n momentul
consolidrii conturilor la nivelul grupului transnaional, leul se va deprecia n raport cu $.
Bilanul exact al tuturor acestor fluctuaii va depinde de urmtorii determinani1:
regulile de nregistrare contabil n SUA i Romnia,
metoda de consolidare contabil folosit (dac se face la cursul curent de la
sfritul exerciiului financiar se va nregistra o pierdere, n timp ce folosirea
cursului istoric nu va genera nici o diferen),
incidena politicii fiscale asupra fiecrei nregistrri contabile,
(i, desigur) evoluia celor 3 cursuri.
Dei poziia contabil este preferat, n mod tradiional, avnd n vedere c aceste
rezultate contabile (inclusiv pierderile/ctigul cauzate de riscul valutar) sunt cele
prezentate acionarilor n raportul anual i deci cele care afecteaz valoarea bursier a
companiei (obiectivul imediat vizat de manageri care face obiectul conflictului de agent),
totui poziia economic reprezint adevrata msur a expunerii valutare reale
(structurale) a firmei.
planificare
/
0

contract (este fixat preul)


/

oferta comanda

expunere economic

/
livrarea

timp

scadena

expunere contabil

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 120).

Aceasta evalueaz consecinele variaiei cursului valutar asupra rezultatelor


prezente i viitoare, asupra valorii totale a afacerii; este deci o analiz previzional care
trebuie urmrit ndeosebi de managerul financiar internaional datorit:
-

implicaiilor majore;
abordrii sistemice necesare.
Primul aspect care prezint importan n cazul unei activiti transnaionale se
refer la faptul c expunerea economic (strategic) este o estimare a capacitii generale
a companiei de a genera n viitor fluxuri financiare pozitive.
Expunerea economic este important pentru managerul internaional i pentru c
nglobeaz cele 3 dimensiuni ale riscului valutar (tranzacional, patrimonial i
concurenial).
Dincolo de aceste motive, poziia economic dobndete o semnificaie crescnd
pe msur ce expunerea contabil scade n importan sub influena a 2 factori:
pierderile valutare sunt de multe ori pur scripturale, n sensul c pot oricnd fi anulate
i chiar transformate n profit prin simpla modificare a metodelor de consolidare a
conturilor contabile;
cursurile valutare au uneori o evoluie pur conjunctural.
Dac punctul de plecare n aprecierea expunerii contabile este, dup cum am
menionat anterior, soldul creane-datorii n valut, n situaia poziiei economice riscului
acesta tranzacional (fie c rezult din activitile comerciale sau cele pur financiare) i se
adaug altele dou: riscul patrimonial, respectiv riscul concurenial. Necesit, pentru
nceput, subliniat distincia urmtoare: dac n cazul riscului comercial expunerea este,
ntr-o oarecare msur, independent de alegerea trezorierului (decizia privind valuta
contractului aparine departamentului comercial), n schimb riscul valutar din operaiunile
financiare poate fi controlat (prin alegerea monedei), ceea ce permite adoptarea unei
politici de hedging ocazional i nu sistematic. n ambele cazuri ns riscul tranzacional
incident este limitat la o anumita scaden. Expunerea la riscurile patrimoniale este,
dimpotriv, legat de un element patrimonial (titluri de participare, filiale deinute n
strintate sau stocuri obligatorii n cazul particular al companiilor petroliere, spre
exemplu). n fine, o a treia categorie de riscuri, cele concureniale, sunt cel mai dificil de
identificat, dei sunt iminente ntr-o activitate internaional intens sau puternic
influenat de concurena extern. Strns legat de particularitile menionate i spre
deosebire de celelalte riscuri, acestea necesit o analiz strategic a urmtoarelor aspecte
ale mediului economic:

structura pieei
situaia concurenilor
sensibilitatea preului, a rezultatelor financiare i a segmentelor de pia la
fluctuaiile valutare
concurena
importana tranzaciilor n valute.
Avnd n vedere cele 3 dimensiuni de analiz a expunerii economice, se impune
tratarea distinct a cazului firmei exportatoare/importatoare (sau care a contractat un
mprumut n moned strin) de situaia corporaiei transnaionale1.

Jean Klein, Bernard Marois, Gestion financiere multinationale (pag. 122).

Astfel, n primul caz expunerea economic tinde s coincid cu cea contabil,


fiind egal cu valoarea exporturilor/importurilor facturate n valut, nregistrat n
momentul prelurii comenzii sau cel al redactrii catalogului de vnzri (apariia efectiv a
riscului).
Cazul companiei transnaionale este mai complex. Pe de o parte, filiala sa va
suporta efectele deprecierii valutei din ara de implantare (n raport cu moneda de referin
a firmei-mam) asupra posturilor contabile. Pe de alt parte ns aceeai filial va beneficia
de consecinele pozitive ale inflaiei (aprut conform teoriei paritii puterilor de
cumprare pe plan internaional ) care i vor afecta n sensul creterii imobilizrile
(terenuri, cldiri, echipamente); n concluzie, valoarea acestora nu va nregistra nici o
modificare la nivelul grupului internaional (n moneda de referin). Din contr, stocurile,
datoriile exigibile i alte active mai lichide (achiziionate n ara de origine a
transnaionalei), fiind expuse unui tratament contabil diferit, nu vor mai beneficia de
corelaia descris ntre devalorizare i inflaie. Soluia pentru evitarea expunerii valutare ar
fi procurarea acestor resurse, respectiv angajarea acelor datorii pe piaa local ceea ce nu
este mai avantajos ntruct intervin alte riscuri legate de mediul economico-social specific
rilor n dezvoltare. n plus, chiar i n cazul activelor imobile apar diferene temporare
ntre cele doua fenomene monetare deoarece teoria nu se aplic ntr-o manier uniform i
constant. Prin urmare i n aceste situaii devine necesar intervenia prin msuri de
acoperire precum:
mprumut n moneda local,
acorduri swap,
implementarea sistemului de compensare,
hedging.
La acest nivel intervine divergena ntre expunerea contabil i cea economic. Dac o
societate multinaional francez, s spunem, ar mprumuta lire pentru a finana investiiile
realizate la filiala sa italian, ar acoperi expunerea economic (acoperirea e total dac
fluxurile pozitive rezultate din investiie ar acoperi serviciul datoriei asumate) dar i-ar
spori expunerea contabil (riscul de transfer) n condiiile n care mprumutul ar fi efectuat
(nregistrat) direct de filial iar metoda contabil folosit ar fi cea monetar (conform
creia elementele de pasiv exigibile sunt nscrise la cursul de nchidere a exerciiului
financiar). n plus, soluia s-ar putea s nu fie cea mai eficient, trezorierul trebuind
anterior s compare rata dobnzii exprimat n lire italiene cu rata mprumutului n franci
francezi multiplicat cu estimarea aprecierii francului n raport cu moneda italian.
n concluzie, ambele modaliti (contabil i economic) de msurare a expunerii
valutare conduc doar la aprecierea mrimii poziiei valutare, ignornd dimensiunea
temporal. Trebuie subliniat totui c expunerea ar trebui corelat cu trendul oscilaiilor
valutare pe parcursul exigibilitii datoriilor i creanelor. O astfel de dimensiune a variaiei
cursului de schimb ar putea fi surprins calculnd variana, expunerea economic fiind
obinut n acest sens prin raportarea covarianei ntre fluxurile financiare valutare i cursul
de schimb la variana ratei de schimb1:

cov[X,v] / var[X],
1

L.Oxelheim & C.Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty Internaional


Corporaions, L.Oxelheim & C.Wihlborg

Risks&Opportunities for the

unde X = cursul de schimb


v = fluxuri financiare.

n cazul hedgingului stabilirea numrului de contracte futures (pornind de la


mrimea expunerii) ar fi suficient ntruct aceast variaie descris anterior s-ar compensa
n baza corelaiei care exist ntre preul spot i preul futures; rmne ns riscul de
basis(vezi capitolul urmtor) care las descoperit aceast variaie.

CApitolul III. Tehnici de acoperire clasice si moderne - contractele


futures

1. Evoluia contractelor futures


- Scurt istoric al apariiei contractelor futures n Europa, Japonia i SUA
- Comparaie ntre contractele futures i contractele forward
- Noi instrumente (contracte futures) recent aprute pe pia

2. Siguran vs. risc ntr-un contract futures


- Riscul de contra-parte i Casa ce Compensaie
- Sistemul de marje
- Riscul de baz
eficiena hedgingului
tipurile riscului de hedging
formulele de acoperire a expunerii valutare asociate celor 3
componente ale riscului de baz (strategia hedging ncruciat vs.
hedgingul direct; hedging naiv; strategie roll-over;hedging
dinamic)
3. Contractele futures instrumente de hedging valutar (cine folosete contractele
futures)
- Poziie long vs. poziie short
- Cazul importatorului
- Cazul exportatorului
- Cazul companiei transnaionale
- Cazul investitorului de portofoliu.

III.1. Evoluia contractelor futures


nainte de conturarea tendinelor de globalizare a economiei apariia i
intensificarea relaiilor de afaceri transnaionale, la distane tot mai mari contractele
forward aveau o aplicabilitate larg n rndul agenilor economici, care aveau o
credibilitate sporit n limitele acelorai granie teritoriale. Originea acestor contracte este
plasat diferit, n funcie de amplasarea n spaiul geografic.
n EUROPA, originea acestora este greu de identificat cu precizie, ns exist
dovezi care atest c mpraii romani au fost primii care le-au utilizat pentru a asigura
populaia cu oferta de cereale din Egipt. Ulterior, n trgurile cu barter organizate sub
forma unei piee deschise (cererea i oferta erau publice) au fost folosite drept instrumente
de schimb aa-numitele scrisori de trg (fair letter) o form incipient a contractelor
futures, prin care se stabilea o dat viitoare pentru plat.
n JAPONIA apariia acestor instrumente a fost favorizat de un mediu cultural
aparte: gndirea oriental pe termen lung. Astfel prima pia futures din lume dateaz din
1697; pe piaa de orez Dojima erau tranzacionate recoltele sub forma unor certificate de
depozit (primele contracte futures atestate) folosite drept moned; valoarea acestora cretea
sau scdea odat cu fluctuaiile preului orezului. Preul contractului futures era ns slab
corelat cu valoarea cash a mrfii (putea fluctua foarte larg i n mod imprevizibil) deoarece
aceast practic ajunsese un simplu joc de noroc al speculatorilor care nu aveau n vedere
livrarea fizic a produsului. De aceea n secolul XVII guvernul japonez a interzis aceste
tranzacii, piaa fiind redeschis abia dup ce au fost stabilite regulamente mbuntite de
livrare1.
Desigur c se poate argumenta prin faptul c nici n prezent numrul contractelor
finalizate cu livrarea nu depete 2-5%; exist ns pe piaa actual la termen urmtorii
determinani care confer siguran poziiei deschise (long sau short) i asigur corelaia
ntre preurile spot i cele la termen ale activului de baz:
Casa de Compensaie care preia drepturile i obligaiile partenerului
marja iniial fondul de garanie, marja de meninere (care protejeaz pe trader n
cazul realizrii riscului de credit) i, respectiv, marja de variaie (suma adiional
dac valoarea poziiei scade sub marja de meninere)
marcarea la pia zilnic nregistrarea n contul n marj a pierderilor sau a
ctigurilor rezultate din evoluia preului futures.
Pentru c preurile futures oscileaz zilnic, ceea ce face c valoarea poziiei la
termen s se modifice constant existnd riscul ca apelurile n marj s se produc
frecvent, operatorul poate s aleag ntre urmtoarele alternative:
s depun n contul n marj n plus fat de procentul de marj reglementat
s depun fonduri suplimentare ntr-un cont distinct purttor de dobnd (liquidity
pool).
n SUA: Istoria modern a contractelor futures ncepe n 1848, data la care Bursa de
la Chicago CBOT a lansat tranzacionarea unor contracte forward standardizate numite
contracte futures (to-arrive). Utilizarea (rolul) contractelor forward pe piaa american a
fost determinat de natura sezonier a produselor i de lipsa unor faciliti de depozitare
adecvate. Mrfurile agricole au fost primele active de baz pe care s-au tranzacionat astfel
1

Fcnd un paralelism cu situaia actual de pe piaa romneasc la termen, putem explica lichiditatea redus
a pieei prin numrul redus de participani, principalii actori fiind speculanii i acetia redui la numr
avnd n vedere instabilitatea general, noutatea tranzaciilor i aversiunea fa de risc caracteristic.

de contracte deoarece erau intens tranzacionate la vedere i pentru c oscilaiile periodice


ale preului erau relativ previzibile. Contractele futures financiare i-au fcut apariia, n
baza acelorai condiii preliminare, din momentul n care instrumentele financiare (rata
dobnzii, aciunile, valutele) au nceput s fie tot mai intens tranzacionate pe plan
internaional iar tehnicile i cunotinele de evaluare a tendinei viitoare au fost perfectate.
Datorit utilizrii lor ca instrument de hedging de ctre managerii de portofoliu, managerii
financiari i investitorii instituionali, introducerea contractelor futures financiare n anii
70 a provocat o puternic cretere a volumului tranzacional i a marcat internaionalizarea
pieei la termen.
Ca variant a contractelor forward, contractele futures se particularizeaz prin
urmtoarele caracteristici (pentru o analiz comparativ detaliat vezi Anexa 5 ):
sunt tranzacionate pe la burs respectiv pe o pia organizat,
sunt reglementate de o autoritate special instituit,
sunt puternic standardizate (cantitate, calitate, scaden dat i termeni, mecanism
de derulare fluctuaiile minime zilnice ale preului, momentul tranzacionrii),
executarea contractelor este garantat de o instituie cu bonitate Casa de
Compensaie,
valoarea poziiei este actualizat zilnic prin marcarea la pia.
Vandabilitatea contractelor futures fa de imposibilitatea tranzacionrii contractelor
forward este asigurat prin existena unui cadru organizat care fixeaz regulile n care
acestea pot fi negociate datorit caracterului lor standardizat (care face compatibile
diversele interese ale participanilor) i care asigur intermedierea operaiunilor prin
interpunerea unei instituii care devine partener pentru fiecare operator n parte. Bursa este
deci factorul care asigur, prin funciile 1 sale, lichiditatea contractelor futures; Casa de
Compensaie, subordonat acesteia, faciliteaz la rndul ei trasferul de fonduri ntre firmele
broker membri i lichideaz tranzaciile prin compensare.
Fa de contractele comerciale care includ o clauz la termen, contractele futures
prezint alte particulariti2:
sunt ncheiate ntr-un cadru special (pit) conform unor reguli care vizeaz timpul
alocat edinei de tranzacionare i modalitatea de tranzacionare (open outcry
astfel nct informaiile s fie publice pentru toi);
toate elementele sunt standardizate, negociindu-se numai preul;
dac se livreaz, pentru fiecare diferen ntre condiiile reale de livrare i
specificaiile contactului se calculeaz la pre o prim/discount;
Casa de Compensaie i asum partea opus, nlturndu-se problema identificrii
unui partener dispus s lichideze contractul la acel moment sau pre;
Casa de Compensaie garanteaz toate contractele;
pot fi lichidate legal prin compensare.
Avnd n vedere toate aceste avantaje comparative, contractele futures prezint
pentru managerii financiari contemporani diverse aplicaii:
managementul riscului prin hedging,
speculaie,
1

Funciile bursei sunt: stabilirea preului de echilibru (care maximizeaz volumul tranzacionat), transferul
riscului (prin facilitarea contactului ntre hedgeri i speculatori), lichiditate deci i transfer eficient al riscului
(prin concentrarea tranzaciilor i compensarea contractelor), standardizare (deci accesibilitate pentru toi).
2

Jacob Bernstein, Piaa contractelor futures (pag. 49).

tranzacionare eficient a activelor de baz substituite prin instrumentele


derivate care sunt negociate n condiiile mai avantajoase ale unei piee
foarte lichide i la costuri de tranzacionare reduse.
identificarea tuturor oportunitilor de ctig (inclusiv din arbitraj) dintr-o
pia complet.
La aceste funcii se adaug i rolul social de care am amintit anterior: descoperirea
preului.
Consecina direct (creterea pieei la termen, n special internaionale) a acestor
multiple utilizri ale contractelor futures poate fi observat sub urmtoarele aspecte:
tranzacionarea continu (prin continuitatea ntre edinele de tranzacionare occidentale i
cele din Asia), introducerea sistemului de tranzacionare computerizata n afara orelor de
tranzacionare (GLOBEX), cotaii multiple, angajamente de cooperare ntre burse privind
nchiderea unei poziii deschise pe o alt pia.
Dincolo de aceast tendin de lrgire a ariei geografice, evoluia pieei la termen
se manifesta i prin fenomenul de adncire a integrrii pieei ntr-un segment distinct,
prin apariia unor noi instrumente rezultate din procesul cunoscut sub numele de financial
engineering1. Acestea reprezint soluii adaptate (tailor-made) problemelor ce decurg din
complexitatea riscurilor financiare (fa de protecia standardizat asigurat de opiuni sau
de contracte la termen) sub forma unor scadene mai ndeprtate, a diferenelor cantitative
i calitative n specificaiile activului de baz.
a) Contractului forward standard i s-a alturat, ntr-o prim faz, contractul forward
cu dat opional care permite clientului s execute contractul n orice moment ntre 2
termene convenite perioada de opiune. Managerul financiar poate utiliza contractul n
trane (cu o sum minim specificat), cu singura condiie ca valoarea total s fie
acoperit n ntregime n cursul perioadei de opiune; n tot acest timp preul este constant.
Banca va fixa preul lund n considerare eventualitatea n care clientul i va exercita
opiunea la data cea mai puin convenabil pentru ea; prin urmare, cu ct perioada este mai
scurt, cu att preul este mai avantajos pentru manager.
b) Recent, pe piaa instrumentelor financiare cu livrare amnat a mai aprut o
inovaie: contractul futures difereniat pe eurorat2 (Euro-rate differential futures diff).
Acest instrument de hedging este folosit la Bursa de Mrfuri Chicago cnd apare riscul
modificrii diferenei dintre rata dobnzii n dolari i rata bazat pe alt valut, n scopul
fixrii acestui ecart n cazul finanrii ntr-o valut diferit de moneda n care este realizata
investiia. Contractul este ncheiat pe diferena dintre mrimea cotei procentuale n $ cu un
termen de 3 luni i rata LIBOR de 3 luni pentru alt deviz; la expirarea contractului se
efectueaz plata n numerar pentru diferena ntre rate. Pentru exemplificare s lum cazul
urmtor:
1) n luna ianuarie estimrile prevd o diferen de 3,10% ntre UDS LIBOR i EURO
LIBOR la momentul plii (n martie); diff-ul pe martie este deci 96,90% (100 3,10).
2) La scaden USD 3-M LIBOR = 9,45%

diff $ / e apreciat n martie la:


96,75% =100-(9,45-6,20)

EURO 3-M LIBOR = 6,20%


1

Adaptarea derivativelor financiare la managementul riscului.

Mihalache Sveatoslav, Tranzacii futures i cu opiuni pe valute tez de doctorat (pag. 28).

Mrimea plii este: (96,75% 96,90%)*100*25$, unde 25$ este valoarea la care este
apreciat fiecare punct al bazei.
c) Acordurile forward valutare (forward exchange agreements - FXA), folosite pe
pieele europene, ntrunesc condiiile a dou contracte futures valutare ntr-unul singur. Ele
sunt o alternativ (la swap-ul valutar) de hedging al riscului valutar aprut ca urmare a
evoluiei difereniate a dou cursuri. Responsabilitatea (cui i revine obligaia) plii n
aceast operaiune depinde de direcia i amploarea modificrii diferenei ntre cursuri;
suma de plat pentru o poziie long se calculeaz dup formula:
( SD SC ) ( FD FC )

( SD SC ) , unde
1 R * N 100 * Y

NB *

NP = suma de plat convenional


SD = E(c,t) cel mai apropiat curs valutar forward (cursul valutar n momentul c
pentru tranzacia care va avea loc n t) n perioada de valabilitate acontractului
SC = E(t,t) cursul valutar spot la data plii contractului
FD = E(c,T) E(c,t) puncte forward contractuale
FC = E(t,T) E(t,t) puncte forward de plat
R = LIBOR
N = perioada de valabilitate (numrul de zile ntre cele 2 schimburi de valute)
Y = numr zile ntr-un an.
n momentul c cunoatem cursul spot prezent i cele dou cursuri forward iar n
momentul t (al plii) se cunoate i cursul spot viitor precum i cursul forward din T
anticipat n momentul t. Exist prin urmare 3 momente ce sunt reprezentate n urmtoarea
figur:

iniierea

primul schimb

al 2-lea schimb

contractului

forward

forward

Data plii
Succesul internaional de care se bucur n prezent piaa futures (comparativ cu
piaa contractelor forward) n rndul managerilor financiari ine de 3 factori eseniali
(vezi supra i Anexa 5): diversitatea instrumentelor de hedging cele 3 inovaii
prezentate anterior sunt doar cteva exemple edificatoare la care se pot aduga strategiile
care combin poziii long/short clasice i pe acestea cu poziii pe piaa spot pentru a obine
profiluri profit / pierdere ct mai variate; standardizarea contactelor care garanteaz
lichiditatea i volumul mare al tranzaciilor; sigurana poziiilor deschise favorizat de
sistemul marjelor i de intervenia Casei de Compensaie.

III.2. Siguran vs risc ntr-un contract futures


Contractele futures sunt, dup cum s-a precizat i n capitolele anterioare, un
instrument derivat (a crui existen i valoare depinde de activul de baz) care permite
transferul riscului valutar de pe piaa spot a activului de baz pe piaa la termen. n schimb,
avnd n vedere c este vorba tot de un angajament contractual, prile (hedgeri, respectiv
speculani) sunt expuse riscului de credit/contraparte1. Aceast expunere este ns preluat
de Casa de Compensaie din momentul iniial, al deschiderii poziiei, prin faptul c
aceast instituie cu bonitate devine contra-parte pentru ambii parteneri substituindu-se n
drepturile i obligaiile fiecruia. Rolul acesteia este cu att mai important cu ct n
momentul compensrii legale a poziiei deschise (prin iniierea unei poziii opuse) un
operator i stinge obligaiile fa de primul partener (mai precis Casa), ceea ce nu s-ar fi
ntmplat dac nu ar fi intervenit instituia de compensare2.
Pentru a nelege cum funcioneaz aceast subrogaie s urmrim urmtoarele 2
reprezentri: situaia (I) n care contractarea are loc n lipsa Casei de Compensaie,
respectiv cea (II) n care intervine organismul de clearing:

Este mai important n cazul contractelor futures dect n cazul opiunilor deoarece n primul caz ambele
pri sunt obligate s execute contractul la scaden, n timp ce n a dou situaie cumprtorul opiunii are
dreptul (i nu obligaia) de a alege exercitarea sau abandonarea ei n schimbul plii unei prime.
2

Chiar dac A nu mai este expus riscului, totui ea are obligaii fa de ambii parteneri (Robert Kolb,
Financial Derivatives pag. 54).

I.

activ de baz

A long

B short
cash
activ de baz

A short

C long

0
cash
activ de baz
II.

A long

Casa de Compensaie
cash
activ de baz

A short

Casa de Compensaie
cash

Pentru a realiza aceast funcie esenial, Casa de Compensaie trebuie s aib, la


rndul ei, anumite garanii din partea traderilor pe contracte futures; acestea sunt
reprezentate de marjele iniiale obligatorii. Marja (iniial sau cea permanent - minim)
protejeaz Casa de Clearing mpotriva pierderii poteniale care ar rezulta n situaia n care
aceasta ar trebui s nchid poziia hedgerului/speculatorului care nu rspunde la apelul n
marj (pentru completarea garaniei reduse ca urmare a marcrii la pia). Dac fiecare
manager (broker) ar trebui s fixeze nivelul acestei marje de garanie (s evalueze
expunerea la riscul de credit) pentru fiecare tranzacie i fiecare partener n parte, ar aprea
probleme de tranzacionare i de lichiditate a pieei. n schimb Casa de Compensaie
fixeaz un procent unic pentru toi participanii (long sau short o simetrie care nu apare
pe piaa spot n care vnzarea short e mai complex i mai restrictiv), ns distinct
pentru fiecare contract, calculat1 pe baza datelor istorice de tranzacionare i a proieciilor
trendului viitor i modificate odat cu schimbarea condiiilor de pe pia astfel nct s
acopere pierderea maxim probabil din orice zi. Unui hedger bona fide i este solicitat,
n general, o marj mai redus dect unui speculator avnd n vedere faptul c riscul de
neexecutare a obligaiilor asumate este mai redus; n schimb aceast marj este superioar
celei impuse unui trader de o zi sau unui operator pe spread (arbitrajor).
Marja este un termen preluat n mod greit2 din terminologia tranzaciilor cu
aciuni; dac n sensul su original ea desemna suma depus cash de investitor n contul
1

Calculul are la baza sistemul SPAN Standard Portfolio Analysis of Risk System (John Holliwell, The
Financial Risk Manual pag. 253)
2

Jacob Bernstein, Piaa contractelor futures (pag. 53).

brokerului pentru cumprarea de aciuni (diferena rmas fiind acoperit printr-un credit
acordat de broker), pe piaa futures marja nu cumpr nimic, este doar o garanie folosit
pentru acoperirea pierderilor n cazul evoluiei defavorabile.
Respectarea nivelului marjei iniiale valoarea pe care un titular de cont trebuie s
o dein n momentul iniierii poziiei - asigur integritatea pieei. Valoarea ei este stabilit
de burs, dup consultarea prealabil a Casei de Compensaie. Elementul esenial care
asigur integritatea casei i a ageniei de brokeraj este marja de meninere (aproximativ
din marja iniial) care reprezint suma minim pe care trebuie s o dein n cont
managerul pentru a-i menine poziia deschis.
Cele mai multe burse folosesc sistemul de net margining prin care marja este
calculat n funcie de numrul de poziii deschise rmase n urma compensrii naturale
long-short. Este ns funcional pe unele piee bursiere i un sistem numit gross
margining, conform cruia marja se calculeaz pentru toate poziiile long, respectiv short
ale unui client.
n afara marjelor, bursele mai fixeaz, att pentru propria siguran ct i pentru
protecia clienilor, o limit (n valoare absolut sau n procente) de oscilaie zilnic a
preului (pasul sau tick) fa de ziua precedent de tranzacionare. Aceasta are rolul de a
prentmpina orice intensificare a activitii speculative care ar afecta volatilitatea
preurilor, precum i de a permite managerilor i brokerilor s reacioneze n timp util la
apelul n marj.
Dac riscul de credit incident lurii unei poziii pe piaa futures este astfel eliminat,
n schimb managerul financiar rmne expus totui la riscul de basis (specific acestei
piee). n acest sens putem afirma c prin hedging pe contracte futures managerul financiar
nlocuiete riscul valutar de pe piaa spot cu unul nou, mai mic basis-ul nefiind o mrime
constant (scade odat cu apropierea de scaden), ns este mult mai stabil dect preurile
de pe cele dou piee. Deci putem aprecia c aceast strategie de acoperire a riscului nu
mbuntete rezultatul financiar final, ci crete numai gradul de probabilitate a realizrii
venitului anticipat1. Imperfeciunea hedgingului n practic decurge din urmtoarele
aspecte:
activul de baz este diferit cantitativ sau din punct de vedere al
specificaiilor calitative
livrarea activului pe piaa spot nu este cert.
Din aceste doua circumstane se nate expunerea la riscul de basis, calculat dup
formula: Preul spot al activului acoperit - preul futures din contractul folosit ca
instrument de acoperire
O cretere mai puternic a preului spot nseamn o ntrire a bazei, iar o cretere
superioar a preului futures nseamn o slbire a acesteia. Dac cele 3 condiii (respectiv
tipul/calitatea, cantitatea i scadena livrrii activului din ambele poziii spot si futures) ar
fi identice, baza = 0 la expirarea contractului futures, ntruct n caz contrar ar aprea
oportuniti de arbitraj care ar reechilibra piaa.
Relaia ntre modificarea valorii contractului futures i modificarea valorii activului
protejat poart denumirea de corelaie. Ea se msoar prin intermediul unui coeficient ale
1

John Hull, Options, Futures&Other Derivatives.

crui valori sunt incluse n intervalul (-1,00; 1,00); la limita inferioar a intervalului pieele
sunt invers corelate (fig.1) - dac preul futures crete atunci cursul spot scade i invers; un
coeficient nul nseamn c cele dou piee evolueaz total independent. Dou piee
potrivite pentru hedging sunt cele corelate direct (fig.2)1.

Pre

pre

Piaa spot

Piaa futures
Timp
fig.2

Timp
fig.1

n general, dou active care se mic mpreun ntr-un mod foarte previzibil ntr-o
perioada de timp semnificativ constituie piee paralele. n ideea celor menionate anterior,
hedgingul nseamn pentru un manager financiar compensarea unei poziii prin luarea
altei poziii de aceeai mrime ntr-o piaa separat, dar paralel.
Fiind un instrument derivat, contractul futures va avea un pre influenat de aceeai
factori ca i preul activului de baz; ns evoluia celor dou preuri nu este ntocmai
paralel (de unde rezult protecia imperfect) pentru urmtoarele motive2:
speculatorii nu sunt influenai n raionamentul lor numai de factorii specifici pieei
activului negociat;
volumul tranzaciilor este mai mare pe piaa la termen, ceea ce poate amplifica
variaia cererii i ofertei pentru activul de baz;
baza se reduce pe msura ce scadena se apropie.
n concluzie la cele afirmate, strategia de acoperire a riscului valutar nu este
perfect (nu este eliminat complet expunerea) ca urmare a diferenei imprevizibile ntre
variaia preului la termen i cea a celui spot. Eficacitatea hedgingului short, respectiv long,
n funcie de evoluia posibil a bazei poate fi sintetizat n tabelul urmtor:

Idem.

Yves Simon, Bourses de commerce et marches a terme de marchandise (pag. 194 ).

Short
hedging

Report

Deport

Long
hedging

Report

Deport

Baza
constant

Baza scade

Baza crete

Inversarea
bazei

P
crete

++

P
scade

++

P
crete

--

P
scade

--

P
crete

--

P
scade

--

P
crete

++

P
scade

++

(Sursa: A la decouverte du monde de a bourse Jean Pierre Deschanel, Bruno Gizard)


Not: 0 protecia este perfect (nu exist profit sau pierdere din poziia rezultat)
+ acoperire imperfect profitabil (favorabil)
- acoperire imperfect n pierdere
++ ctig egal cu suma dintre baza de la iniierea poziiei cu cea de la nchiderea
poziiei
-- pierdere egal cu suma dintre baza de la iniierea poziiei cu cea de la nchiderea
poziiei.
Report1 = baz pozitiv (preul spot < preul futures)
Deport = baz negativ.
O prim observaie se impune: managerul financiar nu trebuie s fie preocupat n
cazul unei strategii active dect de cursul relativ, altfel spus de evoluia
reportului/deportului. Creterea bazei ntre iniierea operaiunii de hedging i scaden este
1

Reportul incit operatorii s intervin ntr-un moment crucial, de interes general: un nivel ridicat semnific
faptul ca preul spot este prea sczut, din cauza unei oferte excedente => se ateapt un trend bullish =>
agenii iau poziii long pe active ceea ce determin creterea preului spot i scade nivelul disponibilitatilor
(Jean Pierre Deschanel, A la decouverte du monde de la bourse).

un fenomen destul de rar ntlnit, care se produce n eventualitatea n care nchiderea


poziiei are loc la puin timp.
Baza i deci imperfeciunea acoperirii este cu att mai mare cu ct preul este mai
puin volatil; protecia este prin urmare mai bun n cazul unor fluctuaii importante ale
cursului, managerul financiar trebuind s urmreasc acoperirea numai a acelor expuneri la
oscilaii valutare mari.
Eficacitatea hedgingului este dependent (n plus fa de amplitudinea bazei) i de
semnul (report [+] sau deport [-]) bazei. n primul caz, eficiena strategiei este sporit
pentru c oscilaiile preului sunt limitate (teoretic numai, deoarece traderii pot avea
comportamente iraionale) la valoarea cheltuielilor cu stocarea sau transportul activului; la
deport, aceasta este mai sczut dat fiind faptul c nu exist nici o limit obiectiv
inferioar. Cazul activelor financiare ntre care i valutele este unul special n sensul c
riscul de baz este mai mic, decurgnd exclusiv din nivelul ratei dobnzii risk-free i din
ctigul estimat al activului (este nul pentru valute), orice cheltuieli de depozitare sau
transport fiind nule.
Pentru a urmri mai bine modul n care evoluia bazei influeneaz rezultatul
hedingului vom lua urmtorul exemplu:
La momentul t1 avem:
S1 = cursul spot actual
F1 = cursul futures
baza fiind b1 = S1 F1 (0,3)
La momentul t2 situaia de pe pia va fi urmtoarea:
S2 < S1
F2 (0,1) < F1
cu o slbire a bazei b2 = S2 F2 (0,1) => cursul futures scade mai puin.
n cazul unui hedger short, cursul obinut efectiv este :
S2 + F1 F2 = F1 + b2,
unde F1 este cunoscut de la iniierea strategiei iar b2 este necunoscut (dac ar fi, am avea un
hedging perfect).
n cazul unui hedger long cursul rezultat din strategie este:
S2 + F1 F2 = F1 + b2
Dac activul de baz ar fi diferit de cel din contractul futures, rezultatul final ar fi
mai complicat:
F1 + (S2* - F2) + (S2 S2*),
unde S2* este cursul spot al activului din contractul; baza are deci 2 componente:
prima, identic (b2)

a doua rezultnd din diferena ntre cele dou preuri spot.


Prin urmare, un factor esenial care afecteaz riscul de baz este alegerea
contractului futures, respectiv a 3 specificaii ale contractului futures: cantitatea activului
de baza (mrimea contractului), calitatea acestuia i scadena. Exist deci 3 tipuri de risc de
hedging:
a) Riscul calitativ
b)Riscul cantitativ
c)Riscul de scaden.
a) Riscul unei poziii futures poate rezulta din diferena ntre tipul activului acoperit i cel
tranzacionat prin contractul futures. Dac managerul financiar nu are la dispoziie un
instrument derivat care s fie pe acelai activ ca i cel expus riscului, atunci el poate
implementa un hedging ncruciat (cross-hedge) spre deosebire de hedgingul direct.
b) Un alt aspect specific poziiei futures este cel legat de mrimea contractului, care
nu corespunde ntotdeauna cu dimensiunea expunerii. n cazul n care mrimile celor dou
expuneri care se anuleaz sunt identice avem un hedging naiv (naive hedge); acesta este
ns mai puin frecvent, fiind posibil la nivelul companiilor de mici dimensiuni, al
investitorilor individuali sau al managerilor de portofolii1.
Poziie cash (long)

Poziie

rezultant

Curs spot

Poziie futures
n general, pentru a obine o compensare ct mai perfect a celor dou poziii
managerul financiar va porni n analiza sa de la premisa c cele dou poziii opuse pe piee
paralele, care alctuiesc hedgingul, sunt un portofoliu de active. n acest context, alegerea
sa referitoare la numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea poziiilor expuse
riscului se rezum la determinarea ratei optime de hedging (h) raportul ntre mrimea
poziiei futures i mrimea expunerii. n termeni statistici, h este acea valoare care
minimizeaz variana (veniturilor corespunztoare celor dou poziii opuse) riscul
ntregului portofoliu. H se determin deci prin egalarea cu 0 a derivatei (n raport cu h)
ecuaiei varianei:
v = S2 + h2F2 2hsF, unde
= coeficientul de corelaie ntre modificarea preului spot i cel futures (S F)
= deviaia standard a modificrii cursului spot (S).
1

Stafford Johnson, Carmelor Giaccollo, Options & Futures concepts, strategies and applications (pag. 71).

Rezult, deci, c rata optim de hedging este:


h = s / F1
Dac, spre exemplu, F = S (P futures reflect preul spot) iar = 1 (deci corelaia preului
futures cu preul spot este aceeai, constant), atunci h = 1,0 (mrimea celor dou poziii
este identic); dac = 1 i F = 2*S (preul futures oscileaz de dou ori mai mult dect
preul spot), atunci h = 0,5 (este nevoie de mai puine contracte futures pentru a compensa
pierderile). n concluzie, calcularea bazei este determinant pentru alegerea numrului de
contracte futures.
Putem reprezenta grafic dependena varianei de rata de hedging n urmtorul
sistem de axe2:
variana

h
Conform premisei de la care am pornit, deciziile de hedging referitoare la
alegerea mrimii poziiei la termen, sunt nite decizii de investiii3 luate n scopul reducerii
riscului total (VaR mai mic) al portofoliului rezultat; prin urmare, poziia futures trebuie s
aduc un spor de VaR negativ (negative incremental VaR) i deci venitul necesar
(required return) al acesteia este inferior limitei (benchmark) venitului nul; dimpotriv,
n cazul speculatorului, acesta va obine (urmri) un VaR pozitiv. n aceste condiii
determinarea ratei optime de hedging (a expunerii globale) const n identificarea acelui
punct n care curba venitului necesar intersecteaz graficul venitului ateptat (expected
return) din jos, dup cum reiese din sistemul de axe urmtor:

mrimea poziiei futures (h)

venit ateptat
Venit

venit necesar

Robert Kolb, Futures, Options & Swaps (pag. 94).

John Hull, Options, Futures & Other Derivatives (pag. 142).

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk The New Science of Risk Management (pag. 63).

c) Cea de-a treia component a riscului este cea temporal: scadena contractului futures.
Fiind de multe ori mai scurt dect expunerea n timp, preul futures nu va mai coincide, n
consecin, cu preul spot, diferena fiind cu att mai mare cu ct timpul rmas neacoperit
este mai mare (altfel spus, cu ct diferena de timp este mai semnificativ cu att hedgingul
este mai puin perfect). Pentru minimizarea acestui risc managerul financiar poate opta
ntre a iniia poziii scadente imediat posterioare datei de lichidare a poziiei spot expuse i
a implementa o strategie roll-over.
n primul caz, aceast opiune este recomandabil i n cazul unei sincronizri
perfecte a scadenelor deoarece preul futures are o volatilitate ridicat n apropierea
scadenei i pentru c hedgerul long risc s fie nevoit s accepte livrarea fizic a activului
dac poziia este pstrat pn n luna scadenei 1. Pe de alt parte ns riscul de baz crete
pe msur ce diferena temporal se mrete. De unde rezult urmtorul principiu de
hedging (rule of thumb): managerul trebuie s aleag acea scaden imediat ulterioar
ncetrii expunerii; aceasta presupune ns ca piaa s fie suficient de lichid. n practica
ns s-a observat c lichiditatea pieei este mai ridicat n cazul scadenelor mai apropiate,
ceea ce favorizeaz cea de-a dou alternativ.
Strategia roll-over se compune din mai multe contracte futures cu scaden
apropiat care se succed instantaneu, compensndu-se succesiv dup modelul urmtor:
T1 : short contract futures 1(c1)
T2 : long contract futures 1

nchiderea poziiei 1

T3 : short c2
T4 : long c2
.

Tn : nchiderea poziiei n prin cumprarea unui contract futures (cn)


Exist, dup cum se poate observa, n riscuri de baz la care se adaug un risc
specific acestei strategii, respectiv acela de baz rollover incertitudinea privitoare la
diferena (influenat de lichiditatea pieei) ntre preul contractului vndut/cumprat i
preul noului contract.
Strategia roll-over poate fi asemnat cu un hedging dinamic2 rezultat prin
implementarea strategiilor de asigurare a portofoliului (portfolio insurance) prin
intermediul contractelor futures. Aceasta const n ajustarea portofoliului alctuit din cele
dou poziii complementare n funcie de trendul pieei; iniial, expunerea de pe piaa cash
este parial acoperit, mrimea hedgingului fiind determinat n funcie de valoarea
acceptabil a portofoliului (o aversiune fa de risc pronunat va fixa acest prag la un nivel
ridicat) cu ct ea este mai redus, cu att ponderea expunerii acoperit este mai mic i
cu ct este mai mare, cu att crete probabilitatea ca o evoluie defavorabil de mare
amploare s reduc valoarea portofoliului sub valoarea acceptabil; dac preul spot al
1

n contractele futures traderul short are opiunea (spre deosebire de hedgerul long de la opiuni) de a alege
livrarea sau lichidarea poziiei sale prin inversarea acesteia; de cele mai multe ori ns el va prefera ultima
alternativ n scopul economisirii costurilor tranzacionale i al evitrii problemelor administrative (Robert
Kolb, Futures, Options & Swaps pag.114 )
2

Robert Kolb, Financial Derivatives (pag. 61).

valutei scade, managerul va mri procentul acoperirii vnznd (n cazul hedgingului short
care protejeaz mpotriva scderii cursului) mai multe contracte futures; dac,
dimpotriv, cursul crete, el va cumpra contracte pentru a reduce nivelul pragului de
acoperire a expunerii ntruct riscul ca valoarea portofoliului s scad sub prag este puin
probabil.

III.3. Contractele futures instrumente de hedging valutar


Strategia de hedging este o strategie de controlare a riscului valutar prin care
managerul financiar utilizeaz contractele futures pentru a bloca preul unor mrfuri,
valoarea unor venituri viitoare sau nivelul datoriei contractate. Dei la nceput Keynes i
adepii teoriei sale au observat c hedgerii folosesc contracte futures pentru iniierea unor
poziii short (ipoteza pe care se fundamenta teoria normal backwardation vezi supra), n
prezent importana acestor instrumente derivate este sesizat n egal msur de
importatori i de exportatori, respectiv de cei care se mprumut sau plaseaz
disponibilitile n valute convertibile, ca urmare a diviziunii internaionale tot mai
accentuate a muncii (inter- i intra-ramur) i a liberalizrii comerului i circulaiei
factorilor de producie.
O poziie short vnzarea unui contract futures - este deschis atunci cnd
vnztorul este expus riscului unei evoluii a cursului a la baisse; este deci cazul
exportatorului, respectiv al investitorului (strategic sau de plasament). Dac previziunile se
adeveresc (cursul valutar scade) poziia futures va nregistra un ctig din care vor fi
acoperite pierderile cash (diferena ntre modificarea cursului spot i cursul futures care
anticipeaz aceast valoare viitoare de pia este riscul de baz, care nu poate fi acoperit);
dac piaa evolueaz favorabil hedgerului, poziia sa cash i va aduce un profit care va fi
ns diminuat cu valoarea pierderii din contractul la termen pe care este obligat s-l
respecte. Totui pe ansamblu strategia de acoperire i-a realizat scopul: acela de a proteja
pierderile poteniale. Dac ar fi urmrit i eventualitatea realizrii unui ctig dintr-un trend
favorabil, managerul ar fi optat pentru opiuni care i-ar fi oferit dreptul, nu obligaia, de a
vinde activul de baz (valut). Diferena imediat ntre cele dou categorii de instrumente
derivate este urmtoarea: contractele futures au un profil ctig/ pierdere nelimitat, n timp
ce opiunile ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n schimbul unei pierderi limitate.
O poziie long cumprarea unui contract futures este iniiat de un hedger care
este expus creterii cursului (pia bull): importatorul sau cel care se mprumut pe piaa
internaional. Rezultatele acestei strategii sunt opuse celei descrise anterior.
Vom expune n continuare modul n care funcioneaz acoperirea prin contracte
futures pentru un exportator, respectiv importator (expunerea la riscul de conversie).

A. Cazul exportatorului (risc a la baisse)

Exportul joac un rol foarte important ntr-o economie care dorete s progreseze.
Exist de fapt dou ci prin care se poate realiza dezvoltarea economic : prin creterea
pieei interne i prin integrarea n comerul mondial, sau, n ali termeni, prin noi nine
i cu porile deschise; n condiiile actuale, primul binecunoscut slogan politic este din ce
n ce mai irealist. Prin urmare, deschiderea unei economii prin export, n primul rnd, este
o necesitate de prin ordin. Exist ns, pe de alt parte, unele stringene care limiteaz
iniiativele exportatorilor, ntre care devalorizarea monedei naionale este un aspect
concretizat n riscul valutar care afecteaz veniturile obinute n exterior. O circumstan
agravant este faptul c inflaia intern depete aceast depreciere, cursul la care este
vndut valuta obinut fiind inferior cursului obinut prin raportarea preurilor interne la
valut. Preul materiilor prime, al energiei i al combustibililor crete n aceste condiii mai
repede dect devalorizarea monedei proprii.
Singura opiune a exportatorilor este acoperirea riscului prin short hedging,
aceasta deoarece alternativa transferului asupra beneficiarilor (consumatorii) nu este o
decizie strategic, avnd n vedere cerina impetuoas a concurenei internaionale de
transparen a preurilor. Hedgingul se realizeaz prin vnzarea unui numr de contracte
futures prin care se blocheaz la un nivel convenabil cursul de schimb al valutei n moneda
naional.
Spre exemplu s lum situaia ipotetic a unei firme romneti care i desface
produsele pe piaa bulgar, moneda convenit a contractului fiind dolarul american;
comanda este pentru o valoare total de 10.000$ cu plata scadent n termen de 3 luni.
Cursul (ask) spot al dolarului la momentul iniierii tranzaciei este de 30.000, ns
managerul financiar este dispus s accepte i un pre de 28.700 care i poate pstra o marj
de profit acceptabil; avnd n vedere posibilitatea ca preul spot al valutei s scad i mai
mult dect pragul rezultat din calculele de rentabilitate, managerul va da un ordin de
vnzare limit la 28.700 a 10 de contracte futures ROL/USD (mrimea unui contract este
de 1.000$) scadente peste 3 luni n valoare total de 100.000$ - o acoperire perfect. La
scaden, veniturile n valut ncasate din export vor fi schimbate n lei la cursul zilei (28
450 lei/$) iar poziia futures va fi lichidat prin cumprarea acelorai contracte la cursul
zilei (28.450 lei$); rezultatul final al acestor operaiuni va fi urmtorul:
Venituri n lei + profit realizat pe piaa la termen =
28.450 * 10.000 + (28.700 28.450) * 10 * 1.000.
Managerul nu va putea deci obine acel venit maxim din momentul contractrii operaiunii
comerciale (30.000*10.000) dar va ctiga oricum mai mult dect dac ar fi rmas
neacoperit i ar fi transformat dolarii la cursul spot scadent. Pe de alt parte, dac piaa ar fi
urmat un trend cresctor, managerul nu ar mai fi putut profita deoarece rezultatul
nregistrat pe piaa cash ar fi fost grevat de pierderea nregistrat pe piaa futures.
Rezultatele comparative ale unui export neacoperit (2.), respectiv ale unui export combinat
cu un short hedging (4.) pot fi urmrite n urmtorul tabel sintetic:

1.

2.

3.

4.

Cursul spot la
scaden

Valoarea poziiei
cash (y) (la
scaden)

Valoarea poziiei
futures (x) (la
scaden)

Rezultatul global
(short hedge)

28 800 lei/$

288 000 000 lei

- 1 000 000 lei

287 000 000 lei

28 450 lei/$

284 500 000 lei

25 000 000 lei

309 500 000 lei

28 400 lei/$

284 000 000 lei

30 000 000 lei

314 000 000 lei

31 000 lei/$

310 000 000 lei

- 23 000 000 lei

287 000 000 lei

ET

ET * y

x * [Ef* - ET] *
mrimea c.

2. + 3.

* Ef = 28 700 lei/$

B. Cazul importatorului (risc a la hausse)


n condiiile actualei specializrii internaionale a economiilor naionale, importul
factorilor de producie, al produselor intermediare sau al bunurilor de consum nu mai
constituie o opiune ci o necesitate. ns aceast deschidere implic att valorificarea
avantajelor comparative ct i expunerea la factori de risc i incertitudine mai numeroi,
diversificai i complexi, printre care se numr i riscul valutar.
Hedgingul, ca modalitate de acoperire a acestei expuneri, se realizeaz prin luarea
unor poziii long pe piaa la termen. S lum cazul unei companii americane care a
contractat (n aprilie) un import de 15 roboi industriali, spre exemplu, furnizai de o firm
din Japonia - care prin dimensiune, prezen internaional sau experien n afaceri are o
poziie de negociere mai avantajoas ceea ce i permite s aleag moneda contractului care
o favorizeaz, respectiv yenul (riscul valutar fiind astfel transferat partenerului din SUA).
Preul convenit de comun acord este de 285.000 valoarea importului ridicndu-se deci la
4.275.000; n moneda proprie, valoarea contractului n momentul realizrii importului
este de 38.475 (4.275.000*0,0090$/) iar la data scadenei (n luna noiembrie) plii ea este
estimat a se ridica la aproximativ 39.757 (4.275.000*0,0093$/, unde 0,0093$/ este
cursul futures din luna decembrie care anticipeaz preul spot de peste 7 luni). Pentru a
conserva aceast plus-valoare 1 282 (39.757-38.475) managerul financiar va cumpra
contracte futures scadente n decembrie (luna cea mai apropiat de data lichidrii plii), la
preul de 0,0093$/; cunoscnd mrimea standard a unui contract (1,25mil ), managerul
va avea de optat ntre 3 sau 4 contracte (acoperirea nu este perfect) s spunem c va
alege prima alternativ1.
Rezultatele de pe piaa cash i piaa la termen sunt cele prezentate n tabel:

n concluzie, managerul are de fcut dou alegeri: scadena contractului i mrimea poziiei futures.

Piaa cash

Piaa futures

Aprilie: anticipeaz o nevoie de 4275000


(y) pentru luna noiembrie

Aprilie: cumpr 3 contracte futures /$


scadente n decembrie la cursul 0,0093$/

Noiembrie:
n
momentul
livrrii Noiembrie: vinde contractele futures la
echipamentului, firma americana cumpra cursul de 0,0094$/
yeni la cursul pieei (0,0095$/)
Rezultatul financiar
Costul anticipat = 39757$

Pltete 34875$

Costul actual

Primete + 35250$

= 40612 (0,0095*4275000)
- 855$

+ 375$
Pierdere net:

- 480$
Pierdere poziie neacoperit:
- 855

Dup cum se observ, pierderea efectiv este mai redus dac se realizeaz hedgingul, cu
toate c rezultatul net este tot defavorabil; cauzele acoperirii imperfecte sunt:
rata de schimb spot crete mai mult dect s-a estimat sau, n ali termeni, preul
futures nu crete la fel de mult ca i cursul de pe piaa cash deoarece poziia futures
este lichidat nainte de scaden (=> riscul de baz)
contractele futures nu acoper n totalitate expunerea cash (4275000 3750000 =
525 000 neacoperii => riscul de baz); dac ar fi optat pentru 4 contracte (sau o
scaden nainte de noiembrie) acoperirea ar fi fost perfect dar ar fi existat riscul
unei pierderi mai mari (dect pierderea fr acoperire) dac preul futures ar fi
crescut mai mult dect cursul spot.
n final costul importului se ridic la 40 612 375 = 40 237$, care este mai mare dect
valoarea iniial a importului (38 475$) dar mai mic dect valoarea din momentul scadenei
(40 612$). Pentru o analiz mai detaliat a rezultatelor posibile ale strategiei de acoperire
se poate construi un tabel sintetic de genul celui prezentat la punctul anterior(*E f = 0,0093
$/):
1.

2.

3.

4.

Cursul
futures la
scaden

Cursul spot la
scaden

Valoarea
poziiei cash (y)
(la scaden)

Valoarea
poziiei futures
(x) (la
scaden)

Rezultatul global
(short hedge)

0,0089 $/

0,0088 $/

37 620 $

- 1500 $

39 120 $

0,0091 $/

0,0092 $/

39 330 $

- 750 $

38 580 $

0,0094 $/

0,0095 $/

40 612 $

+ 375 $

40 237 $

0,0095 $/

0,0096 $/

41 040 $

+ 750 $

41 790 $

EF

ET

ET * y

x * [ET - Ef*] *
mrimea c.

3. - 4.

$(mil)

SEK(mil)

(mil)

Ext*

Intra

Ext

Intra

Ext

Intra

SUA(+)

10

(-)

+10

+5

+8

+6

SWE(+)

(-)

-3

-8

-3

Net

-3

-8

-3

UK(+)

(-)

-2

-6

-2

-6

+10

+10

-3

Net

Net
1.

2.(- A)

-29

+9

+3

3.(1+2)

-19

+19

+29$

+14$

-9SEK

-6SEK

-3

* Toate valorile sunt denominate n echivalent (la cursul futures) dolar


(Sursa: Macroeconomic Uncertainty Internaional
Corporations, L.Oxelheim & C.Wihlborg, 1995)

Risks&Opportunities for the

SEK - Swedish Kronor


A

- poziia financiar individual a fiecrei filiale/firme (n toate devizele)

- poziia financiar n valut (expunerea valutar)

Ext - tranzacii externe

Intra - tranzacii intra-grup


(-)

- efecte de pltit

(+) - efecte de ncasat

1. - poziia financiar extern ntr-o anumit valut (a tuturor firmelor din grup)
2. - poziia net intern n fiecare ar (ntr-o anumit valut)
3. - poziia net la nivelul corporaiei (ntr-o anumit valut)
Dup cum reiese din tabel, poziiile financiare totale ( 1.) pentru fiecare valut,
corespunztoare fluxurilor intra-grup sunt nule, indicnd faptul c fiecare filial deine cota
parte (denominat n $) din efectele de ncasat ale firmei-mam (5 = 2+3). De asemenea,
expunerea valutar total (att fa de cursul coroanei ct i fa de cel al lirei britanice) a
firmei americane este 14 n (dolari echivaleni). Privind pe vertical, poziia global
extern (pentru toate filialele) a companiei exprimat n fiecare din cele 3 valute ( 1.) este
+10, +10 i respectiv -3 (fluxurile intra-grup nu au nici o relevan, ele anulndu-se).
Pentru a afla poziia net (expunerea) ntr-o anumit valut a ntregii corporaii se
aduna poziia global extern (1.) n respectiva valut cu poziia net intern
corespunztoare (spre exemplu, 10 29 = -19$).
Dac strategia la nivelul grupului este una centralizat atunci acoperirea expunerii
valutare totale se va realizeaz prin vnzarea (la cursul futures) de coroane suedeze
(echivalentul a 19$) n schimbul dolarilor.
Dac corporaia adopt o strategie descentralizat atunci fiecare filial realizeaz
individual hedgingul poziiei valutare individuale, dup cum urmeaz:
SUA Expunere:

+8 SEK
+6

Acoperire:

Suedia Expunere:

short SEK (echivalentul a 8$ n curs futures) n schimbul $


short (echivalentul a 6$ n curs futures) n schimbul $

-3 $
-3

Acoperire:

long 3$ n schimbul SEK


long (echivalentul a 3$ n curs futures) n schimbul SEK

UK

Expunere:

-2 $
+5 SEK

Acoperire:

long 2$ n schimbul

short SEK (echivalentul a 5$ n curs futures) n schimbul

Total:

long 19$
short SEK (echivalentul a 19$)

long (echivalentul a 8$)


short (echivalentul a 8$)
n concluzie, n ambele strategii se ajunge la aceeai acoperire pe ansamblul
grupului, cu singura deosebire (care poate deveni semnificativ) c o abordare centralizat
a expunerii poate economisi costuri de tranzacionare cu bncile datorit volumului mare
de valut tranzacionat; n schimb ns apar costuri de compensare a fluxurilor intra-grup
care pot fi ineficiente. Prin urmare, o strategie centralizat este recomandabil dac aceste
din urm cheltuieli sunt optimizate (depinde de dimensiunea internaional a corporaiei,
de experiena sa, de nivelul profesional al managementului financiar i de situaia de pe
piaa bancar).

Swap-urile valutare sunt instrumente derivate care constau, n principal, n


cumprarea i vnzarea simultan a unei valute n schimbul alteia1; contractele futures se
deosebesc de acestea prin faptul c respectiva valut care face obiectul a dou operaiuni
opuse este livrat la scadene diferite. Prin urmare contractele la termen ofer o flexibilitate
mai mare n utilizare, neexistnd restricia ca scadenele celor dou poziii cash, respectiv
futures s coincid. n schimb, swap-urile sunt special destinate acoperirii expunerii
valutare atunci cnd:
exist controale valutare referitoare la cantitatea de valut deinut (risc
politic semnificativ)
liberalizarea pieei financiare nu este deplin firma nu are acces la pia.
Un tip aparte de swap este mprumutul paralel prin care o companie american,
spre exemplu, mprumut dolari unei filiale din SUA a unei firme din Brazilia iar aceasta
din urm mprumut la rndul ei (n moneda local) filiala companiei din SUA.
O alt alternativ la contractele futures este strategia cunoscut sub numele de
money market hedge: mprumutul sumei n valut (care trebuie acoperit) actualizat cu
rata dobnzii n acea valut, transformarea la cursul spot n moneda proprie i plasarea
sumei rezultate la o rat de ctig n moneda proprie; ctigul obinut se calculeaz dup
formula2:

L. Oxelheim, C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty- Internaional Risks&Opportunities for the


Corporations (pag. 74).
2

L. Oxelheim & C.Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty (pag. 62).

x * e1 / 1
* [e1/1*(1 + i) / eT] x }* eT,
1 i FC

unde x =suma n (valut) de acoperit


e1/1=cursul spot al monedei proprii (indirect) la data iniierii strategiei
eT =cursul spot la scaden
iFC=rata dobnzii n valut
i = rata dobnzii n moneda proprie.
Avnd n vedere c pe piaa futures ctigul este egal cu:
x * (f1/1 - eT), unde f1/1=cursul futures din momentul iniial
rezult c pentru a fi preferat strategia descris de pe piaa monetar trebuie s se verifice
valabilitatea urmtoarei relaii1:

1 i f1 / 1

1 iFC e1/1
formul care poate fi obinut din acea condiie de echilibru internaional cunoscut
drept paritatea lui Fisher :
D

*
et 1 et it it

,
F
et
1 it

unde et+1*=estimarea (la momentul t) cursului spot de la


momentul t+1
et

= cursul pieei la momentul iniial (t)

itD

= rata dobnzii n moneda proprie la momentul t

itF

= rata dobnzii n valut la momentul t

Prin urmare, dac comparm cele dou posibile strategii de acoperire putem deduce
c ele sunt identice (duc la rezultate egale) dac aceast condiie de paritate
internaional se menine; n caz contrar, managerul financiar va trebui s opteze pentru
una din alternative, n funcie de sensul inegalitii.
n fine, o alt strategie de acoperire cu care trebuie comparat hedgingul pe futures
este cea fundamentat pe opiuni; acestea sunt i ele instrumente derivate, dar
deosebirile (vezi capitolul urmtor) ntre cele dou categorii sunt semnificative i au
implicaii majore asupra operaiunilor de gestiune a riscului valutar.

Idem.

Capitolul IV. Opiunile

1. Noiuni generale
- Definiie
- Tipologie
- Comparaie opiuni contracte forward
- Trsturi
- Avantaje i limite ale acestor instrumente derivate
- Importana opiunilor
2. Strategiile de acoperire cu opiuni
- Prezentare comparativ n raport cu celelalte alternative de acoperire a
riscului valutar
- Strategii simple
- Strategii complexe

IV.1. Noiuni generale


Dup cum am precizat la unul din paragrafele anterioare, una din modalitile de
transfer a riscului este cea de la hedger la hedger/speculator; ntre acestea se numr i
opiunile. Acestea sunt contracte standardizate care dau cumprtorului/posesorului
dreptul dar nu i obligaia de a cumpra (call) sau vinde (put) activul suport la un pre
prestabilit (pre de exercitare) n schimbul plii unei prime pltite
vnztorului/emitentului la ncheierea contractului. Ele se identific prin urmtoarele
elemente: tipul (call sau put), activul de baz (valute, contracte futures etc) luna de
scaden; toate opiunile care au acelai pre de exercitare formeaz o serie, iar dac toate
elementele sunt identice atunci ele alctuiesc o clas. Exist deci, dup cum rezult din
definiia enunat mai sus, doua tipuri de opiuni:
a) call ofer (cumprtorului) dreptul de a cumpra
b) put ofer (cumprtorului) dreptul de a vinde
La aceste categorii se mai adaug o alt clasificare, n funcie de momentul n care se poate
exercita acest drept:
a) americane - opiunile care pot fi exercitate oricnd n perioada de valabilitate
b) europene - opiunile care nu pot fi exercitate dect la scaden.
Aceste clasificri prezint importan pentru managerul financiar, care va alege
(dup cum vom vedea n subcapitolul urmtor) ntre cumprarea/vzarea unei opiuni put
sau call n funcie de expunerea sa i de estimrile referitoare la evoluia activului de baz,
precum i ntre opiunea european sau cea american n funcie de gradul de certitudine
al expunerii valutare i de strategia de acoperire abordata (pasiv sau dinamic).
Ca i contractele forward, opiunile sunt instrumente derivate care depind - sub
aspectul valorii i al existenei lor de evoluia activului de baz (valuta, n cazul de fa).
Spre deosebire ns de primele, opiunile prezint anumite particulariti ce sunt
evideniate n urmtorul tabel:
Contractul forward

Opiuni

- contractul este ferm i oblig ambele pri


la executarea angajamentelor asumate

- pentru cumprtor contractul este


opional, dnd numai dreptul de
exercitare a opiunii

- este un contract ntre banc i client, care


nu poate fi transferat unui ter

- exist o pia secundar pe care


opiunile pot fi tranzacionate ntre teri
(compensarea poziiei se face prin iniierea
unei poziii opuse pe aceeai opiune:
put/call)

- flexibilitatea este redus iar costurile sunt


ridicate

- flexibilitate ridicat ndeosebi la cele


extrabursiere (posibiliti de lichidare a
poziiei, alegerea scadenei sau a preului
de exercitare) i costuri mai mici (mai ales
cele puternic n afara banilor)

- reduce numai riscul fr a proteja


posibilitatea de ctig

- acoper expunerea i ofer i


posibilitatea de a profita de o evoluie
favorabil a cursului

- dac clientul nu va respecta apelurile n

- nu se pune aceast problem, clientul

marj atunci banca i va lichida poziia

avnd la dispoziie 3 variante (fr ca


emitentul s l poat obliga ntr-un fel)
s o exercite
s o abandoneze
s o vnd (dac are valoare

- banca reduce disponibilul de credit al


clientului prin reinerea unui contingent
(10%-20% din valoarea contractului
forward) din care s se acopere eventualele
pierderi rezultate la lichidarea forat a
poziiei.

intrinsec)
- linia de credit nu este afectat (pentru c
posesorul opiunii nu este obligat ci
ndreptit)

Dincolo de aceste trsturi distinctive, opiunile prezint aceleai caracteristici1 ca


i celelalte instrumente derivate:
efect de prghie (leverage, levier) ridicat care permite controlarea profilului
profit/pierdere cu o investiie minim iniial: prima (efectul de multiplicare nu este totui
la fel de mare ca i n cazul contractelor futures care necesit depunerea unei garanii).
Aceasta este ndeosebi n cazul cumprrii unei opiuni n afara banilor i exercitarea ei
cnd piaa a evoluat puternic n favoarea hedgerului. De asemenea, efectul este mai puin
restricionat n cazul opiunilor tranzacionate pe piaa extrabursier, spre deosebire de cele
disponibile la burs (pia standardizat).
Efectul se calculeaz dup formula2:
modificarea % a primei
modificarea % a preului activului suport
lipsa de transparen n sensul dificultii cu care se confrunt un ter care
urmrete s reduc expunerea valutar a unei firme. Sursele acestei opaciti sunt:
operaiunile sunt nregistrate n afara bilanului
poziiile pe opiuni pot fi foarte rapid modificate
opiunile sunt nregistrate la valoarea nominal(notional value)
Consecina (intens dezbtut n prezent) a acestei caracteristici este conflictul de interese
(cunoscuta problem de agent) ntre firm (acionari) i managerul financiar;
riscul 3, respectiv riscul ca delta () opiunii s se modifice; delta este indicatorul
sensibilitii preului opiunii (prima) funcie de modificarea preului activului (cursul
valutar).
= c / S4, unde (0,1)
Dac = 0, la o modificare de mic amploare a cursului valutar prima opiunii va fi slab
influenat.
1

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk The New Science of Risk Management (pag. 77).

n cazul poziiei futures efectul de levier este egal cu: 1/ marja (Kevin Dowd, Beyond Value at Risk pag.
79)
3

msoar modificarea lui delta.

Kevin Dowd, Beyond Value at Risk (pag. 80).

Dac 1, atunci modificrile de pe piaa spot (valutar) se transmit cu o intensitate


ridicat pe piaa opiunilor, prima variind puternic.
Riscul de modificare a acestui indicator pe parcursul vieii opiunii (riscul ) este
important de cunoscut de ctre managerul financiar deoarece el complic rezultatele
strategiei de acoperire, fcnd necesar implementarea unui hedging. hedging const
n calcularea mrimii hedgingului, mai precis identificarea numrului de contracte/opiuni
necesare pentru realizarea acoperirii. Dac = c / S rezult c mrimea cutat este :
S = c / 1.
Dou observaii trebuie fcute la acest punct al analizei opiunilor:
expunerea specific opiunilor la riscul implic faptul c realizarea unui
hedging este eficient doar n cazul unor oscilaii minore ale
poziia luat pe opiuni trebuie constant reevaluat (avnd n vedere modificarea
) pentru a se asigura o protecie bun; este cazul unui hedging dinamic (market timing)
prin care se realizeaz o ajustare continu a poziiei pe opiuni (prin alocri tactice de
capital) n funcie de evoluia preului activului de baz (cursul).
Atunci cnd cursul valutar spot este redus, riscul este aproape nul; pe msura ce
acesta crete, crete corespunztor i riscul pn n momentul n care cursul ajunge egal
cu preul de exercitare, dup care corelaia ntre creterea cursului i evoluia riscului
devine negativ. Pe de alt parte, riscul crete pe msur ce scadena se apropie, ceea ce
nsemn c ridicat indic o sensibilitate/elasticitate ridicat la orice modificare minor pe
piaa spot. n concluzie, prima este puin elastic (relativ la preul spot) la opiunile
puternic (n) afara banilor i este tot mai sensibil pe msura ce preul spot se apropie de
preul de exercitare.
Chiar dac managerul financiar prefer o strategie static (poziiile iniiale sunt
meninute pn la scaden) opiunile prezint avantajul unei structuri de plat non-linear
care este asemntoare strategiilor dinamice. Astfel, opiunile reprezint poziii dinamice
ajustate pe activul de baz; o poziie long call, spre exemplu, are urmtoarea configuraie
de plat convex (fig 1.):

Idem.

pre activ de baz


Fig 1.

pre activ de baz


Fig 2.

Dup cum reiese din grafic, dac preul activului de baz crete/scade leverage-ul
crete/scade corespunztor; expunerea la risc este deci ajustat n aceeai direcie cu
valoarea portofoliului general strategie pro-ciclic (strategia optim n cazul scderii
toleranei fa de risc atunci cnd sporete capitalul disponibil).
La poziia short call (fig 2.) plata este concav, strategia corespunztoare fiind una anticiclic1.
Avantajele opiunilor nu se reduc ns numai la acest aspect; la ajustarea dinamic
a acoperirii expunerii (pe care am descris-o anterior) se poate aduga:
un risc limitat i cunoscut anterior (reprezentat de prim);
efectul de prghie (vezi supra);
puterea de ateptare2 (staying power) cnd exist convingerea c piaa
este n pragul unei micri ascendente semnificative, cumprtorul alege opiunea call (n
locul contractelor futures), n ideea de a se proteja de apelurile n marj iminente n cazul
unei scurte perioade de scdere a pieei (nainte de preconizata evoluie a la hausse);
sunt multifuncionale chiar dac managerul financiar nu i-a format o
opinie referitoare la evoluia pieei, el poate profita de modificarea volatilitii pieei sau de
trecerea timpului pn la expirarea opiunii;
(opiunile standardizate) ofer un grad ridicat de siguran, riscul de
contraparte (de neplat) fiind preluat de Casa de Compensaie.
Acestea sunt ns contrabalansate de anumite limite:
riscul (cumprtorului) de a-i fi indus un fals sentiment de siguran avnd
n vedere c pierderea este cunoscut din momentul plii primei, ceea ce conduce la
neglijen n urmrirea atent a pieei (este mai puin important n cadrul unei strategii de
hedging: orice pierdere pe o pia este compensat de ctigul de pe cealalt cu excepia
riscului de modificare a delta);
pentru a se nregistra un profit suficient, preul spot trebuie s oscileze
foarte mult => sunt eficiente pe pieele puternic volatile;
costul ridicat al comisioanelor (pentru c volumul tranzaciilor ntr-un cont
individual nu este mare),
Avnd n vedere utilitatea primordial a opiunilor ca instrumente de hedging,
putem identifica un rol cu totul aparte pe care ele l ndeplinesc pe piaa derivativelor:
opiunile mpart profilul profit/pierdere al unei poziii futures long/short pe activul de baz
ntr-o parte bun i o parte rea3. Dac lum graficul unei poziii long pe contracte
1

Idem
Jacob Bernstein, Piaa contractelor futures

Mihalache Sveatoslav, Tranzacii futures i cu opiuni pe valute (pag. 54).

futures vom observa c poziiile long call i short put reconstituie mpreun profilul de care
am amintit:

Long call

Long futures

short put

Partea bun este posibilitatea de a ctiga nelimitat (obinut de deintorul opiunii call)
iar partea rea este potenialul de pierdere risc (suportat de emitentul opiunii put)
compensat prin ctigul sigur ncasat sub forma primei. Primul participant, hedgerul,
urmrete realizarea ctigului sperat viitor, n timp ce al doilea speculatorul, prefer un
ctig imediat (ca i o companie de asigurri) n schimbul gestionrii riscului de scdere a
preului.

IV.2. Strategiile de acoperire cu opiuni


Spuneam la nceputul capitolului c opiunile reprezint o tehnic de acoperire a
riscurilor aparte; datorit flexibilitii pe care o asigur, aceste instrumente derivate permit
efectiv gestiunea proprie a expunerii la riscurile valutare prin exercitarea opiunii
(americane) nainte de scaden sau, dimpotriv, prin prelungirea perioadei de valabilitate.
Opiunile permit totodat atingerea unor scopuri imposibil de urmrit folosind alte
instrumente; spre exemplu, se poate obine un ctig chiar n cazul n care cursul valutar
rmne constant (ceea ce se traduce printr-o eficien crescut).
Opiunile sunt deopotriv o strategie de acoperire mai bine adaptat riscurilor
aleatoare i o modalitate de acoperire inovatoare prin faptul c permit valorificarea
oportunitilor de ctig n cazul evoluiei favorabile a cursului valutar comparativ cu
acoperirea conservatoare, static oferit de contractele futures (care fixeaz irevocabil un
anumit nivel al preului), ele sunt instrumente financiare care garanteaz un prag - superior
la call sau inferior la put. Ele reprezint o tehnic particular de gestiune a expunerii
la riscurile generate de modalitile noi de tranzacionare internaional (cerere de ofert,
vnzare pe catalog), special create pentru a rspunde unei cereri foarte vaste precum i
presiunilor concureniale n cretere. Riscul aleatoriu apare din momentul iniierii
angajamentului de vnzare/cumprare. n cazul n care, n cadrul perioadei de valabilitate a
cererii de ofert, respectiv a catalogului, partenerul i manifest intenia de a realiza

tranzacia, riscul incert devine unul sigur, care va putea fi acoperit prin oricare din
strategiile prezentate n capitolul anterior. ns managerul financiar trebuie s aib n
vedere incidena variaiei cursului valutar asupra fluxurilor de intrri i ieiri de devize i
pentru intervalul imediat anterior celui astfel acoperit, chiar dac legtura de cauzalitate e
mai greu sesizabil. n alegerea acestei protecii ct mai eficiente, opiunile se dovedesc a
fi alternativa potrivit deoarece, n schimbul unei pli reprezentnd prima se obine
dreptul - i nu obligaia irevocabil - de a alege n momentul primirii rspunsului la cererea
de ofert (sau catalog) un curs valutar mai competitiv, anterior stabilit i garantat.
Aceasta reprezint ns numai un aspect al avantajului comparativ al opiunilor
din perspectiva expunerii contabile. Din aceleai motive concureniale opiunile sunt
preferate de companiile care folosesc n strategia promoional o list de preuri fixat
pentru o anumit perioad (cazul exportatorilor) sau care i menin comenzile n cadrul
contractual stabilit pe mai muli ani (cazul importatorului). Intervine n aceste situaii
dilema imposibil de rezolvat printr-o acoperire futures - volumului vnzrilor pentru acea
perioad n care preurile sunt afectate de evoluia cursului de schimb, fr a exista
posibilitatea ajustrilor. n schimbul plii unei prime deintorii opiunii, n calitate de
comerciani, i asigur marja profitului; n acelai timp sunt avantajai i consumatorii care
beneficiaz de preuri stabile. Opiunile se particularizeaz printre celelalte tehnici de
gestiune a riscurilor valutare i prin urmtorul avantaj: permit exportatorilor s scad
preurile n valut, dac moneda lor se depreciaz sau s le menin stabile, n cazul
aprecierii acesteia. Corporaiile multinaionale care export n rile cu o moned al crei
curs crete sunt expuse unor presiuni concureniale pe acea pia local pentru a reduce
preul de desfacere. Dac acesta ar fi fost fixat prin vnzarea de contracte futures pe acea
valut, societile transnaionale nu ar putea s-i modifice imediat strategia de pre.
Dezavantajul acesta este nlturat prin cumprarea unei opiuni n acea valut care va fi
lsat s expire, pierzndu-se numai prima. n al doilea caz, aprecierea monedei naionale a
exportatorului echivalent cu devalorizarea valutei de pe piaa local), ar aduce pierderi n
profitul comercial din acea zon; n loc s decid creterea preurilor n valut, exportatorul
le va menine la fel de atractive, compensnd pierderile astfel nregistrate cu profitul
generat de deinerea unei opiuni put. Implicaiile acestor alternative decizionale vor fi
abordate n detaliu, dintr-o perspectiv temporal i strategic, n momentul analizei
expunerii economice.
Ca i strategie de acoperire a expunerii comerciale, opiunile mai sunt preferate
atunci cnd o companie este expus la modificarea valutei unui concurent. Este o situaie
similar cazului exportatorului pe piee strine a cror valut oscileaz, ns influenele
concurenei sunt indirecte n acest caz. Astfel, dac moneda unui concurent se depreciaz
acesta poate s scad preurile fr a-i fi afectate veniturile, ceea ce avantajeaz
comercializarea propriilor produse pe alte piee. Strategia aleas de corporaie este
cumprarea unei opiuni put n afara banilor n valuta acelui concurent i vnzarea
ulterioar a acesteia (cnd acea deviz se depreciaz suficient) cu profit prima ncasat
fiind mai mare pentru c opiunea a ajuns n bani.
Un ultim exemplu n care opiunile sunt utilizate c instrumente de acoperire a
expunerii contabile este cazul societilor al cror produs de baz este cotat tradiional pe
pia ntr-o valut diferit de cea n care este denominat contractul de aprovizionare.
Scopul unei astfel de strategii este pe de o parte eliminarea riscului valutar din decizia
cumprrii produselor finite comercializate de societate, lsnd cumprtorii s se
concentreze asupra aspectelor eseniale (precum calitatea) i, pe de alt parte, controlarea
gradului de incertitudine a vnzrilor viitoare.

n concluzie, sub aspectul acoperirii expunerii contabile, opiunile sunt o strategie


preferat atunci cnd volumul sau preurile n valut din tranzaciile internaionale
sunt incerte, ceea ce se ntmpl tot mai des n contextul actual al unui mediu puternic
concurenial. Opiunile la dispoziia managementului riscului n aceast situaie sunt
diverse, dar fiecare cu avantajele i aplicabilitatea proprie. n primul rnd, contractele
futures sunt o soluie doar dac expunerea are un profil ctig/pierdere constant (straight
risk-reward); n plus, adevratul cost al hedgingului pe aceast poziie nu poate fi estimat,
fiind un cost de oportunitate care variaz, funcie de evoluia cursului spot, dup formul
(c1-c2)/c0, unde c1 este fluxul valutar (intrare sau ieire) care ar fi rezultat fr acoperire, c 2
este cash flow-ul nregistrat din poziia de hedging iar c 0 este ctigul, respectiv pierderea
dac cursul spot ar rmne constant. Acest cost de oportunitate concretizat ntr-un risc n
cazul evoluiei defavorabile a cursului valutar de pe pia care ar crete ieirile de cash
flow deja nregistrate prin garaniile depuse n cotul de marj, este nul doar dac cursul
futures egaleaz cursul spot viitor, de la scaden. Aceast situaie este tipic ntr-o pia
eficient ns n realitate exist numeroase posibiliti de arbitraj care apar ca urmare a
unor informaii referitoare la factorii de influen a cursului viitor, nereflectate
complet/corect pe pia. Totui datorit difuzrii actuale tot mai rapide i a transparenei
informaiilor, aceste ocazii vor disprea treptat de pe pieele liberalizate, interdependente.
Prin urmare acest cost de oportunitate mai subzist doar pe pieele mai puin deschise i
integrate n circuitul internaional, unde strategiile cu opiuni constituie o alternativ mai
sigur ce garanteaz att acoperirea riscului ct i ansa de a profita de o evoluie contrar
ateptrilor.
O alt opiune pus la dispoziia managerului este o strategie similar
contractelor futures de tip home-made: exportatorul mprumut suma pe care o va ncasa
la scadena contractului, actualizat cu rata dobnzii de mprumut, sum pe care o schimb
apoi n moneda naional, rezultatul urmnd s-l plaseze pe piaa local (la o rata a
dobnzii diferit). Pierderea/ctigul rezult din diferenialul de dobnd. Ca i n cazul
contractelor futures, aceast strategie prezint incovenientul obligativitii de a se
conforma termenilor contractuali inamovabili, ceea ce rezult ntr-un risc de expunere
competitiv n cazul unei evoluii favorabile neprevzute. Din nou opiunile sunt
instrumentul alternativ al crui flexibilitate elimin acest risc.
O a treia strategie identificabil n practica internaional este transferul riscului
asupra partenerului prin denominarea contractului n valuta acestuia (risk shifting). n
general firmele ncearc s exporte n valute puternice i s importe n devize slabe. Acesta
este ns un joc cu sum nul, posibilitatea de ctig putnd aprea doar dac partenerul
nu e bine informat sau se afl ntr-o poziie de negociere inferioar ori are alte puncte tari
pe care le negociaz n contrapartid. Rezultatul nul al transferului acestui risc poate
nsemna pierderea avantajului comparativ sau chiar a clientului. Partenerul ar putea fi
indiferent n alegerea valutei contractului doar dac cursurile futures ale celor 2 valute
posibile ar fi egale. Intervine aici din nou discuia referitoare la importana clientului, la
obiectivele strategice sau la orientarea temporal.
O strategie mai bine adaptat la presiunile concureniale este clauza de ajustare a
preului (risk sharing). Aceasta const n fixarea unei zone neutre unde riscul nu e
mprit reprezentat de o band de variaie a cursului n jurul unui reper fixat prin
contract, dincolo de care orice oscilaie a cursului de schimb atrage cu sine renegocierea
contractului. Aceast strategie ofer poziiilor contractuale ale partenerilor o stabilitate
asemntoare, la nivel macro, celei instituite prin aplicarea Sistemului Monetar European.
Totui aceast tehnic de hedging este eficient doar pentru valute puternic volatile; n

cazul n care devizele oscileaz numai puin, pstrndu-se n zona neutr, expunerea
valutar se menine, ceea ce face ca o acoperire cu opiuni s fie preferat.
Pentru companiile care tranzacioneaz pe mai multe piee (n valute identice sau
diferite) este posibil o abordare de tip portofoliu prin compensare (exposure netting).
Condiia este ca expunerile s se compenseze reciproc astfel nct riscul ntregii poziii s
fie mai mic dect riscurile corelate ale fiecrei poziii valutare n parte. Exist 3
posibiliti: poziie long compensat cu una short pentru aceeai valut sau pentru devize
corelate pozitiv sau 2 poziii de acelai tip (short, respectiv long) corelate negativ
pentru valute are evolueaz invers proporional una fa de cealalt. Dei aceast gestiune a
riscului valutar nu necesit plata primei, practicarea ei este limitat de condiia restrictiv
amintit.
Opiunea managerului financiar pentru una din strategiile expuse anterior trebuie
analizat din 3 perspective (vezi supra): expunerea tranzacional, patrimonial i
economic (concurenial). Primul aspect se refer ndeosebi la tehnici pe termen scurt sau
mediu i la o acoperire local (pentru o pia, un client, un produs). Expunerea
patrimonial se deosebete de prima prin riscuri limitate la scadene mai ndeprtate
generate de poziii precum: deinerea unei filiale n mai multe ri sau de titluri de
participare la societi strine (deci investiii strine, fie directe fie de portofoliu) sau
meninerea unor stocuri obligatorii. Avnd n vedere orizontul temporal mare, orice
strategie are implicaii mai profunde i mai ndelungate. Totodat, volatilitatea cursurilor
valutare are o inciden mult mai puternic n acest proces decizional, ansele de ctig
multiplicndu-se proporional cu posibilitile de pierdere. De aceea opiunile sunt
ndeosebi apreciate pentru flexibilitatea care o ofer.
Expunerea concurenial se particularizeaz fa de celelalte riscuri - care in
exclusiv de competena managerului financiar prin faptul c necesit o analiz strategic
a mediului economic, la nivelul managementului general, cu accent pe: structura pieei,
situaia celorlaltor participani, sensibilitatea preurilor, a rezultatelor financiare i a
segmentelor de pia la fluctuaiile valutare, la concurent i la importana tranzaciilor n
valut. Lund cazul concret al exportatorului ntr-o valut forte, acesta trebuie s aib n
vedere msura n care reducerea ncasrilor afecteaz competitivitatea firmei fa de ali
concureni care la rndul lor pot fi avantajai de propriile monede devalorizate.
Consecinele evoluiei cursului valutar sunt tot mai complexe, mai greu de cuantificat i pe
termen lung. De aceea managementul riscului financiar trebuie coroborat cu strategiile de
management al produciei, marketingului, n general al tuturor departamentelor care
particip la crearea poziiei concureniale a companiei pe pia. Spre exemplu, aprecierea
monedei naionale a exportatorului, care nseamn creterea preurilor externe, ar putea fi
contracarat n planul marketingului prin selectarea pieei, alegerea strategiei de pre, a
celei promoionale, iar n domeniul produciei prin selectarea surselor de import, alctuirea
mixului input-ului, (de)localizarea produciei i creterea productivitii. Multe dintre
aceste posibile strategii necesit timp, orice soluie imediat, precipitat de adaptare la
situaia existent riscnd s se finalizeze cu un eec. Strategia de pre cu efecte directe
asupra fluxurilor financiare afectate de oscilaiile valutare, poate fi cel mai bine aplicat ca
o msur anticipativ, proactiv; ns dac situaia valutar este numai temporar, sau dac
rectigarea pieelor pierdute ar fi prea costisitoare este de preferat meninerea stabil a
tarifelor. Aceasta nseamn o expunere care poate fi acoperit numai prin tehnicile de
hedging prezentate anterior i n cele ce urmeaz.

Toate strategiile mai sus menionate pot fi reprezentate grafic comparativ n


urmtorul sistem de axe, din care rezult c opiunile i hibrizii variante moderne ale
opiunilor sunt o cale de mijloc ntre acoperirea futures i poziiile neacoperite, cu o
probabilitate de realizare medie i cu aplicabilitate ntr-o pia stabil sau n cretere, n
cazul opiunilor, ori ntr-una incert (cu un trend n orice direcie), n cazul hibrizilor:
Probabilitatea de realizare

contracte futures
poziii
neacoperite

mare

medie

hibrizi
opiuni

mic

. Evoluia cursului

Strategiile cu opiuni pot fi categorisite n 3 mari clase: strategii simple, strategii de


opiuni acoperite (numite i opiuni sintetice) i strategii de continuare. Ultimele sunt
aplicate pentru a participa mai mult la tendina pieei astfel nct acoperirea s fie ct mai
complet, eliminndu-se costurile suplimentare care greveaz asupra rezultatelor
hedgingului; n aceasta const tocmai superioritatea acestor instrumente, a cror
flexibilitate permite celui care le utilizeaz s controleze o gestiune ct mai eficient.

Strategiile simple sunt aplicate n cazul n care avem un grad ridicat de certitudine
n ceea ce privete evoluia pieei (bearish sau bullish) sau volatilitatea cursului. Acestea
sunt: long call, long put, short put i short call.

1) Long call

spot

poziie rezultanta futures

B
A poziie rezultanta (acoperit)

Strategia long call este iniiat de managerul care previzioneaz o cretere a


cursului valutar. Dup cum rezult din grafic, cumprtorul acestei opiuni particip la
creterea cursului mai ncet (cu valoarea primei) dect deintorul contractelor futures
reprezentat prin linia ntrerupt.
Strategia este potrivit ntr-o piaa bullish i cu o volatilitate ridicat, cu perspectiv
de cretere. Dac estimrile se adeveresc i cursul spot crete, opiunea intr n bani i se
exercit la un curs valutar (strike price) garantat, mai mic dect cursul spot; ctigul astfel
obinut compenseaz pierderea nregistrat n poziia comercial. Ctigul din poziia pe
opiuni trebuie s fie mai mare dect prima pltit (volatilitatea trebuie s fie, dup cum am
precizat deja, ridicat), motiv pentru care managerul financiar va trebui s exercite
opiunea n punctul B, cu toate c ncepnd deja din punctul A poziia acoperit are un
rezultat mai bun dect poziia spot neacoperit; de altfel, i dac am fi luat cazul unui
speculator a la hausse, acesta i-ar fi exercitat dreptul tot din momentul n care graficul
opiunii intersecteaz abscisa.
Aceast tehnic de hedging este folosit de importatori sau de investitorii strini
care i protejeaz cumprrile anticipate. Obiectivul lor este n primul rnd s limiteze
pierderea rezultat din deprecierea previzionat a monedei naionale n raport cu moneda
strin; folosind ns opiunea ei pot s urmreasc i un ctig potenial de pe urma
reducerii cursului n moned naional a valutei n care se va face plata.
Rezultatul strategiei este garantarea unui pre limitat superior, egal cu preul de
exercitare plus prima (dac cursul spot crete) sau cu preul spot plus prima (dac
cursul de piaa scade sau rmne constant).

Cursul spot, spuneam, trebuie s creasc peste preul de exercitare cu o diferen


egal cu prima pentru ca opiunea exercitat s nu genereze pierderi. Deci pragul de
rentabilitate este dat de suma dintre preul de exercitare i prima. Dac cursul spot scade,
opiunea fiind n afara banilor, este lsat s expire i se pierde prima. Deci, spre
deosebire de contractele futures, pierderile nregistrate prin acest instrument sunt limitate la
costul pltit iniial (pentru poziia futures este necesar doar o garanie). Pentru a reduce
acest pre al opiunii se poate combina cu short put rezultnd un long futures sintetic
care este o strategie similar pentru aceasta situaie, dar mai riscant din cauza
irevocabilitii obligaiilor.
Strategia long call poate fi iniiat fie prin cumprarea unei opiuni call, fie prin
alctuirea unui call sintetic dintr-o poziie long futures combinat cu long put. Aa numita
tinkertoy approach poate fi att o strategie de continuare a unei poziii futures ct i o
strategie n sine folosit pentru c prima rezultant (din marj i prima put) poate fi mai
avantajoas. n prima situaie, managerul riscului decide nlocuirea poziiei futures cu o
poziie pe opiuni deoarece volatilitatea, iniial nedefinit, este n cretere, ceea ce
amplific riscul unei evoluii a cursului valutar contrar ateptrilor; spre deosebire de
pierderile potenial nelimitate rezultate din contractul futures, deinerea opiunii call
garanteaz limitarea acestora.
Strategiile de continuare a acestei poziii depind de evoluia efectiv a pieei i a
volatilitii. Astfel, dac volatilitatea urmeaz tendina ascendent previzionat dar trendul
cursului se inverseaz (scade), poziia se nlocuiete cu una long put (descris n cele ce
urmeaz) adecvat noii situaii, prin vnzarea unui contract futures; dac evoluia cursului
nu poate fii clar trasat, se poate opta pentru cumprarea unei opiuni put fie cu acelai pre
de exercitare (obinndu-se o poziie long straddle), fie cu un pre de exercitare diferit
(rezultnd o poziie long strangle). n ambele cazuri se urmrete o mai bun protecie
conform cu noile condiii de pe pia . Dac volatilitatea se modific n sens invers
cursul valutar oscileaz mai ncet strategia se modific funcie de evoluia cursului spot:
dac acesta continu s creasc, poziia va fi lichidat i nlocuit cu short put profilul
ctig/pierdere al poziiei din opiuni se inverseaz, profitul devenind limitat i pierderile
nelimitate (probabilitatea acestora fiind redus datorit volatilitii n scdere); dac piaa
este, dimpotriv, n scdere se nlocuiete poziia existent cu un short call (prin vnzarea a
dou opiuni call, din care una nchide pe cea iniial); n fine, dac piaa este incert se
continu cu un short straddle (se vnd dou opiuni call i una put, cu acelai pre de
exercitare) sau cu un short strangle (se vnd aceleai opiuni dar preul de exercitare put
este diferit).
Pentru a analiza rezultatul acestei strategii vom lua cazul unui importator romn
din SUA. Acesta urmeaz s plteasc n termen de 3 luni 125.000 $, cursul spot n
momentul contractrii fiind 31.900lei/$. Pentru a se proteja mpotriva unei deprecieri
previzionat a monedei naionale n raport cu valuta contractului acesta decide
achiziionarea unei opiuni call n $, prima pltit fiind 200lei/$ iar cursul garantat (preul
de exercitare) 32.000lei/$. La scadena opiunii se pot nregistra urmtoarele situaii:
a) cursul spot al valutei ($) a crescut potrivit estimrilor, ajungnd la 32.800lei/$;
pentru a-i limita pierderea importatorul exercit opiunea, cumprnd $ la
cursul stabilit de 32.000lei$. Rezultatul nregistrat este urmtorul:
(32.000+200)*125.000 = 4.025.000.000,
deci o pierdere fa de cursul iniial (31.900) egal cu:

(32.000+200-31.900)*125.000 = 37.500.000
Dac ar fi fost lsat poziia deschis s-ar fi cumprat $ la cursul pieei, ceea ce
ar fi nsemnat o pierdere de (32.800-31.900)*125.000 = 112.500.000. Rezult
urmtorul cost de oportunitate al poziiei descoperite:
112.500.000-37.500.000 = 75.000.000
b) cursul spot a crescut, dar numai pn la 32.100lei; importatorul poate exercita
opiunea. Cu toate c rezultatul financiar este acelai, strategia de hedging are
un cost de oportunitate mai mic ((32.100-32.000-200)*125.000 = 12.500.000)
pe care importatorul l pltete deoarece cursul $ nu a crescut suficient pentru a
acoperi pragul de rentabilitate (32.000+200).
c) cursul spot al $ sczut, contrar ateptrilor, ajungnd la 31.600lei/$;
importatorul va lsa opiunea s expire i va procura $ la cursul pieei,
nregistrndu-se urmtorul rezultat:
(31.600+200)*125.000 = 3.975.000.000
Valoarea opiunii i rezultatul acestei poziii pot fi sintetizate n urmtorul tabel:

Cursul spot (1)

Profit/pierdere (2)

Valoarea opiunii (2 + c)

31 000

- 200

32 000

- 200

32 100

- 200

32 200*

33 000

800

1 000

33 500

1 300

1 500

200

*break-even point

Dac poziia comercial nu ar fi fost acoperit, importatorul ar fi pltit un curs mai


mic cu valoarea primei (pierdut n cazul deinerii opiunii). Aceast pierdere
(200*125.000) pe care o suport societatea care s-a acoperit rmne constant indiferent
ct de mult ar scdea cursul valutar de pe pia, spre deosebire de cazul acoperirii prin
contracte futures, care nseamn pierderi nelimitate (cursul pieei-cursul futures*125.000).
Este adevrat ns c hedgingul pe futures permite garantarea unui curs mai
apropiat de cel spot din momentul ncheierii contractului comercial (31.900lei$) (linia
reprezentnd poziia rezultat din hedgingul pe futures este deasupra fiind prin urmare
intersectat de diagonala poziiei spot la un pre (curs) efectiv mai mic dect cel obinut
prin exercitarea opiunii) dect preul de exercitare al opiunii - la care se adaug
obligatoriu prima pltit. De aceea se spune c aceste contracte futures ofer the closest
offset, adic un cost de oportunitate mai mic al poziiei neacoperite fa de poziia futures
dect fa de poziia pe opiuni - diferena reprezentat de prima.

2) Long put
poziie rezultant futures

Strategia long put este folosit de exportatori sau de investitorii strini care
urmresc s-i protejeze vnzrile viitoare sau anticipate, atunci cnd estimeaz o scdere
major a cursului valutar i o volatilitate n cretere. Rezultatul strategiei este un pre de
vnzare limitat inferior pre de exerciiu minus prima dac cursul scade sau egal cu
valoarea de pe pia diminuat cu prima pltit.
Cumprnd dreptul de a vinde o anumit valut care va fi obinut la o dat
ulterioar la un curs prestabilit, managerii i protejeaz astfel veniturile viitoare n
moneda naional care se apreciaz i i asigur totodat i un ctig potenial pe care l-ar
putea nregistra n cazul unei deprecierii neateptate a monedei naionale (cursul valutei
exprimat n moneda devalorizat trebuie s creasc cu o diferen egal cu prima pltit
pentru a se recupera costul iniial). Acest ctig este costul de oportunitate pe care l-ar fi
pltit dac ar fi optat pentru o acoperire short futures (graficul punctat), pentru c
inflexibilitatea acestui instrument nu permite abandonarea poziiei pentru a profita de
evoluia favorabil a pieei. Prin urmare, din punctul de vedere al poziiei rezultate din
acoperire, dac cursul crete puternic, mai profitabile sunt opiunile, pierzndu-se mai
puin respectiv prima - (the smallest offset) iar dac, dimpotriv, cursul scade puternic,
mai avantajoas este poziia futures (the closest offset). n ali termeni aceasta se traduce,
din perspectiva poziiei pe opiuni, printr-o pierdere limitat (prima) dac cursul crete,
respectiv un ctig nelimitat (dar din care se deduce prima) dac el scade sub pragul de
rentabilitate (pre de exercitare plus prima), n timp ce ntr-o poziie futures att ctigul ct
i pierderile sunt nelimitate. Avnd n vedere ns volatilitatea puternic, probabilitatea
evoluiei n oricare din aceste direcii este mare, deci i riscul unei deprecieri este mai
mare; n aceste condiii o acoperire cu opiuni este mai sigur.
Strategia
poate
fi
realizat fie n mod tradiional, prin cumprarea direct a unei opiunii put, fie prin
combinarea unui long call cu un long futures (long put sintetic).
Pentru a reduce costul acestui instrument se poate combina cu un short call,
rezultnd o poziie short futures sintetic care, dei este mai puin costisitoare, nu asigur
ns o protecie suficient ntr-o pia bullish.
n cazul n care estimrile referitoare la trend i volatilitate nu au fost corecte se pot
aplica urmtoarele strategii de continuare. ntr-o pia foarte volatil i n cretere se va
nlocui poziia cu una long call; dac trendul este instabil se va cumpra o opiune call cu
acelai pre de exercitare (long straddle) sau cu pre de exercitare diferit (long strangle).
Dac volatilitatea este n scdere, contrar ateptrilor, ntr-o pia bullish se va alege o
poziie short put se vnd 2 opiuni put (din care una lichideaz poziia iniial), ntr-o
pia bearish se va lichida poziia long put i se va vinde o opiune call (rezultnd o poziie

short call) iar ntr-o pia incert se va opta fie pentru un short straddle, fie pentru un short
strangle.
Pentru a exemplifica vom lua cazul unui productor japonez de echipament
electrocasnic care export n SUA o cantitate (50 uniti) valornd n total 7 mil. (la cursul
iniial din momentul contractrii de 70 /$), la un pre unitar de 2 000$; riscul la care
este expus exportatorul japonez este ca pn n momentul scadenei plii cursul yen-dolar
s scad deci contravaloarea exportului n moneda proprie s fie mai mic. Pentru
aceasta el va deschide o poziie long pe opiuni put, cumprnd attea opiuni (n funcie de
mrimea lor) suficiente pentru a acoperi valoarea total a expunerii (100 000$); cursul de
exercitare obinut astfel este de 68 /$; preul acestei acoperiri este p = 4 /$. Rezultatul
(ctig sau pierdere) acestei poziii i valoarea opiunii deinute sunt cele prezentate n
tabelul urmtor:
Curs spot
72
68
65
64
63
62

Profit/pierdere
-4
-4
-4
0
1
2

Valoarea opiunii
0
0
0
4
5
6

Avnd n vedere evoluia posibil a cursului (descris n tabelul anterior) i


implicaiile acesteia, managerul financiar va alege:
s abandoneze prima (pierde maxim 4 * 100 000$), prefernd s
schimbe dolarii ncasai la cursul pieei, mai mare (72 /$) cnd
piaa evolueaz favorabil, contrar temerilor;
s nu exercite opiunea (aceeai pierdere maxim) cnd cursul spot
scade, conform ateptrilor, dar mai puin dect valoarea primei;
dac ar fi exercitat dreptul de a vinde la preul de exercitare (X),
cursul final, efectiv obinut ar fi fost:
X p < ST
s exercite opiunea cnd preul spot scade puternic, cu mai mult
dect valoarea primei; schimbnd dolarii la cursul de 68 /$ i
obine un pre efectiv egal cu :
X p > ST
Se poate observa c rezultatul poziiei acoperite este tot mai bun pe
msur ce cursul de pe pia scade mai puternic.
Punctul de echilibru (break-even point) este n cazul nostru la 64 /$;
la aceast valoare, managerul este indiferent ntre a exercita opiunea
sau a o lsa s expire.
Oricum, dup cum am subliniat i la strategia precedent, preul rezultat din
hedging ar fi fost mai aproape de cel din momentul iniierii tranzaciei dac am fi ales ca
instrument de acoperire contractul futures; n cazul opiunii, din preul de exercitare se
deduce ntotdeauna prima pltit iniial.

3) Short call

long put
Strategia short call este utilizat de managerul care estimeaz o pia stabil sau
uor n scdere i slab volatil deci tot o strategie de acoperire a riscului de evoluie a la
baisse, ca i strategia precedent. Spre deosebire ns de poziia long put, profitul este
limitat i riscul nelimitat; de altfel, cele dou strategii alctuiesc un joc cu sum nul:
ctigul unei pri este pierderea celeilalte i reciproc. Dac previziunile se realizeaz
efectiv, prima mrete venitul obinut din vnzarea valutei; dac ns cursul scade puternic
pierderea este nelimitat pentru c strategia este folosit pentru a acoperi o expunere
limitat; dac cursul crete preul de vnzare este egal cu preul spot diminuat cu prima
ncasat.
Aceast poziie poate s fie deschis fie prin vnzarea unei opiuni call, fie prin
alctuirea unui call sintetic din vnzarea contractelor futures i a unei opiuni put.
Riscul de pierdere al acestui instrument este nelimitat n cazul unei creteri a
cursului valutar dincolo de pragul de rentabilitate (pre de exercitare plus prima); ctigul
potenial este limitat la prima ncasat i se nregistreaz doar dac tendina descendent a
pieei depete pragul determinat de preul de exercitare. Pentru a ilustra rezultatul acestui
hedging comparativ cu cel obinut la strategia long put, s urmrim tabelul:
ST

Profit/pierdere
Profit/pierdere Rezultat poziie
Rezultat long
short call
poziie spot
acoperit
put
60
-7
10
3
-3
55
-2
5
3
-3
50
0
0
3
-3
47
3
-3
0
0
45
3
-5
-2
+2
40
3
- 10
-7
+7
(cursul spot iniial era St = 50 /$, preul de exercitare este X = St, iar prima este 3 /$ )

Dac piaa nu nregistreaz aceeai tendin sau volatilitate anticipata, managerul


poate continua strategia de acoperire a riscului cu urmtoarele poziii: long call, cumprnd
2 opiuni call, din care una lichideaz poziia short iniial (pia n cretere, puternic
volatil); long put, cumprnd o opiune put i o opiune call care lichideaz poziia short
call (pia n scdere, puternic volatil); long stradle sau strangle (pia incert); short put,
cumprnd un contract futures (volatilitate slab i trend ascendent); short strangle sau
straddle (piaa incert).
4) Short put
long call

Strategia short put este simetric poziiei long put i se folosete pe o pia stabil
sau unor bullish, cu o volatilitate n scdere. Tot pe o pia sub semnul taurului se folosete
i strategia long call, ns profilul profit/pierdere n cazul strategiei de fa este invers:
riscul este nelimitat iar ctigul este limitat la prima ncasat.
Un manager financiar poate realiza aceast poziie fie prin vnzarea opiunii put, fie
prin combinarea unui long futures cu un short call; rezultatele sunt aceleai, alegerea
depinznd doar de prima rezultant. Referitor la rezultate, dac estimrile se adeveresc,
prima ncasat reduce preul de cumprare spot a valutei, dac cursul crete foarte mult nu
exist acoperire pentru poziia comercial, iar dac cursul scade preul de cumprare este
fixat la preul de exercitare mai puin prima. Acestea se explic prin urmtorul profil
ctig/pierdere al acestei strategii: riscul este nelimitat dac cursul scade sub pagul de
rentabilitate (pre de exercitare minus prima) iar ctigul potenial este limitat la prima
ncasat.
Gestionarea acestei poziii de hedging se face funcie de evoluia volatilitii i a
trendului folosind urmtoarele strategii. Managerul lichideaz poziia short i o nlocuiete
cu o poziie long call dac piaa devine puternic volatil; dac volatilitatea se menine n
cretere dar piaa urmeaz un trend descendent el va cumpra 2 opiuni put nlocuind astfel
prima strategie cu o poziie long put adecvat; dac nu s-a conturat o evoluie clar a
trendului managerul va putea din nou opta fie pentru un long straddell, fie pentru un long
strandle; dac volatilitatea slab estimat de la nceput se confirm, dar piaa este n
scdere, managerul va vinde un contract futures iniiind astfel o poziie short call; n fine
ntr-o pia cert, slab volatil va alege ntre un short straddle sau strangle.
n concluzie la strategiile simple prezentate mai sus se poate observa c poziiile
long sunt preferabile atunci cnd se estimeaz o volatilitate puternic; aceasta explic i
efectul negativ al acelorai strategii long (call sau put), ansele ca piaa s urmeze trendul
previzionat reducndu-se pe msura ce opiunile se apropie de scaden. Pentru poziiile
short situaia este bineneles invers, efectul timpului fiind pozitiv iar volatilitatea pieei
fiind slab. Explicaia este urmtoarea: la poziiile long pierderile sunt limitate iar profitul
nelimitat, pe cnd la cele short pierderea este limitat iar riscul infinit.
Totodat strategiile de continuare sunt utilizate pentru a participa ct mai mult la
tendina pieei astfel nct acoperirea s fie ct mai complet, eliminndu-se costurile
suplimentare care greveaz asupra rezultatului strategiei. Este necesar s se in cont ns

de faptul c tocmai aplicarea acestor tehnici poate presupune cheltuieli suplimentare ce


trebuie s fie corelate cu avantajele generate.
Se poate de asemenea observa c pe o pia bull pot fi folosite 3 poziii: long
futures, long call sau short put; prima are att pierderi ct i ctiguri nelimitate, a doua are
pierderi limitate - n cazul unei piee stabile acestea sunt egale cu prima pltit, iar cea dea
treia poziie are un profit limitat egal cu prima n situaia n care trendul se niveleaz.
Alegerea uneia din cele 3 opiuni depinde de urmtorii 3 factori: nivelul primei, tolerana
fa de risc i certitudinea ateptrilor de cretere a cursului. Astfel, dac prima este nul,
managerul va alege strategia long call; pe msura ce costul opiunii va crete preferinele se
ndreapt spre long futures; n momentul n care prima va atinge un nivel foarte ridicat,
varianta vnzrii opiunii put va fi luat n considerare chiar i ntr-o pia stabil. Pe de
alta parte, dac managerul prefer o poziie sigur i nu accept o pierdere nelimitat va
cumpra o aciune call. Din punctul de vedere al aversiunii fa de risc, dac ateptrile
managerului sunt destul de pesimiste va cumpra contracte futures pentru a profita ct mai
mult de pe urma tendinei ascendente iar dac, dimpotriv, el ar oscila ntre un posibil curs
viitor mai mare sau un curs stabil atunci va vinde opiuni put singura strategie care
permite obinerea unui profit ntr-o pia care se niveleaz. n mod similar pot fi analizate
comparativ strategiile bear: short futures, long put, short call.
O ultim concluzie la strategiile prezentate se refer la opiunea ntre contracte
futures i opiuni. Se poate observa c managerul financiar transform primele poziii n
opiuni pentru a-i mri protecia n condiiile n care se pstreaz aceleai previziuni pe
termen lung dar se urmrete o limitare a pierderilor posibile, amplificate de creterea
volatilitii. Trecerea de la o poziie la alta este invers atunci cnd ateptrile privind
trendul cursului valutar se adeveresc; contractele futures deinute de manageri asigur un
ctig mai mare dect opiunile, diferena fiind reprezentat de prim.

Strategii complexe
Pentru a rspunde ct mai eficient la noile condiii de pia (schimbri brute de
volatilitate, piee instabile) i pentru a combina rezultatele strategiilor cu opiuni put/call au
fost puse la dispoziia managerilor financiari noi strategii complexe care vor fi prezentate
n continuare.
Long straddle
long call

long put

Dup cum se poate identifica i pe grafic, aceast poziie este alctuit dintr-o
opiune call i una put, ambele cumprate la aceeai scaden i acelai pre de exerciiu.
Amintit anterior ca o strategie de continuare, s-a putut remarca c piaa favorabil este
una incert, cu volatilitate n cretere (deci se previzioneaz o oscilaie puternic a
cursului, dar nu s-a delimitat clar un trend pe pia); la aceste condiii se mai adaug i
aceea ca preul de exerciiu s fie apropiat cursului viitor estimat. n consecin, aceast
strategie este adoptat de un manager care apreciaz c volatilitatea cursului este prea
sczut iar opiunile relativ ieftine, deci o schimbare este iminent.
Costul deschiderii poziiei este egal cu suma costurilor celor dou opiuni care o
formeaz: ct + pt, iar valoarea ei la scaden va fi: MAX[0, (ST -X)] + MAX [0, (X ST)].
Rezultatele acestei poziii (care compenseaz poziia comercial) sunt un profit
nelimitat dac cursul oscileaz dincolo de preul de exerciiu, ceea ce este foarte
probabil dat fiind volatilitatea puternic i o pierdere limitat la primele pltite dac
la expirare cursul spot este egal cu cel garantat. Strategia este, deci, avantajoas la
extremele pieei, fie c se nregistreaz o scdere brusc (ctig opiunea put short
hedge), fie c se manifest o cretere puternic, neateptat, a cursului (ctig opiunea
call long hedge).
Acest instrument poate fi folosit att ca o strategie long, garantndu-se un curs la
cumprare limitat superior la valoarea preului de exerciiu plus prima, ct i ca o
strategie short, protejndu-se un curs de vnzare minim, egal cu preul de exerciiu
redus cu valoarea primelor pltite pentru acoperire.
Ca i strategiile simple, aceast tehnic de hedging se poate continua cu alte poziii
adecvate noilor tendine de pe pia. Dac volatilitatea iniial se menine iar evoluia
cursului se stabilete pe un trend ascendent, managerul va lichida poziia long put; n
cazul unui trend descendent se va pstra aceast poziie, vnzndu-se n schimb
opiunea call. Dac volatilitatea scade, pe o piaa bullish se va opta pentru un short put
obinut prin lichidarea poziiei call i vnzarea a dou opiuni put (una lichideaz put ul
iniial) iar pe o pia bearish va alege long call; dac trendul rmne incert se
nlocuiete poziia long cu una short straddle. n fine, dac volatilitatea devine incert se
va deschide o poziie futures long, dac cursul crete sau short, dac cursul scade.

Short straddle
short put

short call

Strategie alctuit din vnzarea a dou opiuni cu acelai pre de exerciiu, una call
i una put, short straddle este aplicat n aceleai condiii de incertitudine dar pe o pia cu
o volatilitate n scdere, care se niveleaz. Aceste condiii meninndu-se constante, poziia
va aduce la scaden un ctig potenial limitat la primele ncasate iniial dac cursul
valutar rmne egal cu preul de exercitare (deci opiunile nu sunt exercitate) sau o
pierdere nelimitat dac valoarea de pe pia oscileaz dincolo de cursul garantat (destul
de improbabil avnd n vedere volatilitatea slab). Astfel, dac posesorul opiunii call o va
exercita (la creterea cursului), iniiatorul acestei strategii complexe va pierde diferena
ntre cursul spot curent (mai mare) i preul de exercitare; dac posesorul opiunii put
decide s-i vnd activul de baz la preul de exercitare dat (cnd cursul pieei scade), el va
pierde preul de exercitare mai puin cursul curent.
Pragurile de rentabilitate (break-even point) sunt egale cu preul de exercitare
diminuat cu valoarea primelor ncasate (pragul superior) sau majorat cu aceeai sum
(pragul superior).
n aceste condiii, rezultatele strategiei de hedging sunt urmtoarele: la long hedge,
dac preul spot al valutei rmne la valoarea estimat (strike price) primele ctigate
micoreaz preul de cumprare a valutei, dac acesta crete, protecia este limitat iar dac
scade, profitul este limitat; la short hedge, n prima situaie primele completeaz suma
ncasat din vnzarea valutei, n al doilea caz profitul este limitat i n ultimul caz este
limitat pierderea.
Efectul trecerii timpului este, spre deosebire de prima strategie complex
prezentat, pozitiv; iniiatorul strategiei obine profit din declinul normal al valorii timp al
opiunii care se apropie de scaden. Aceasta numai n cazul confirmrii previziunilor;
dac, n schimb, evoluia pieei este alta se poate continua acoperirea cu strategii identice
celor de la long straddle.

Long strangle

long call

long put

Managerul care iniiaz aceast strategie cumpr dou opiuni (una call i una
put) cu preuri de exercitare diferite descriind un interval care include viitorul cursul
valutar anticipat, ambele n afara banilor (deci primele pltite sunt mai mici, ceea ce face
c aceast strategie s fie mai ieftin); ateptrile sale sunt o volatilitate n cretere i o
evoluie a cursului dincolo de intervalul descris de cele dou preuri de exercitare, fr a
ti cu exactitate n ce direcie.
Strategia este folosit ca i long straddle (costul este identic), deosebirea fiind c
aceast poziie pe opiuni aduce un ctig mai redus dar cu o probabilitate mai mare de a-l
obine. Profitul este nelimitat dac preul valutei oscileaz dincolo de pragul superior
(preul de exercitare plus primele pltite) sau inferior (pre de exercitare minus primele);
datorit primelor mai ieftine pragurile sunt mai avantajoase ntruct cursul spot poate mai
uor s le depeasc. Pierderea este limitat (mai mic, fiind redus la primele pltite) i
se produce cnd cursul valutar se menine ntre cele dou praguri. Avnd n vedere c
rezultatele strategiei depind de un interval, probabilitatea de pierdere ar fi mai mare dect
la strategia long straddle, ns volatilitatea estimat ridicat pondereaz acest risc. Efectul
timpului este negativ, cu ct opiunile se apropie de scaden cu att este mai puin
probabil o cretere/scdere accentuat a cursului.
Rezultatele strategiei long hedge (pentru importatori) sunt o acoperire total dac
preurile cresc i un ctig nelimitat cnd ele scad, iar ale strategiei short hedge un profit
nelimitat, respectiv o acoperire total.
Short strangle
short put

short call

Este o strategie strangle mai frecvent dect poziia long care se compune dintr-un
put i un call vndute, fiecare cu un alt pre de exercitare ntre care se ncadreaz cursul
spot viitor, estimat. n mod simetric strategiei short straddle, aceasta este iniiat pe o
pia care se niveleaz (volatilitate n scdere) i care nu are conturat o tendin
viitoare. Fa de aceast strategie, ns, poziia short straddle asigur o protecie mai
mare deoarece cursul valutar trebuie s oscileze mult mai puternic nainte ca partenerul
s exercite opiunea, aceasta fiind n afara banilor.
La scadena opiunilor, riscul de pierdere din aceste poziii este nelimitat cnd
cursul spot trece dincolo de pragul inferior (pre de exercitare minus primele) sau cel
superior (pre de exercitare plus primele), n timp ce ctigul este limitat i se obine
pentru un curs spot cuprins n intervalul descris de preurile de exercitare. Prin urmare,
rezultatele strategiei de acoperire sunt, n cazul importatorului, un pre de cumprare a
valutei redus cu suma primelor cnd trendul se menine n interiorul intervalului sau
un profit (pierdere) limitat (a) cnd cursul pieei scade (crete); n situaia
exportatorului (short hedge) primele ncasate mresc veniturile obinute din vnzri.
Privind pe ansamblu aceste strategii complexe se observ c strategiile de
continuare sunt aceleai pentru toate cele patru poziii. Deosebirile ntre straddle i
strangle sunt ns cele care le permit managerilor alegerea tehnicii de hedging; primele
poziii sunt compuse din opiuni cu acelai pre de exercitare, motiv pentru care exist
un singur punct de profit maxim, n timp ce tehnicile strangle au preuri de exercitare
diferite, deci ambele opiuni (call i put) sunt n afara banilor i au, totodat, dou
puncte n care profitul este maxim. Dincolo de aceste aspecte, statistic privind, practicile
de pe pia mai frecvente sunt poziiile short strangle i long straddle.
Mai exist i strategii care combin straddle-uri sau strangle-uri cu alte instrumente,
n aceleai condiii de pia, care au deci aceeai utilizare dar cu rezultate adaptate
preferinei pentru risc.
Long fluture este obinut din short straddle, long put i long call (ambele n afara
banilor) i este introdus cnd piaa este incert i volatilitatea n scdere; comparativ
cu short straddle-ul simetric, pierderile poteniale ale poziiei pe opiuni sunt limitate,
dar i ansele de a obine profit sunt proporional reduse. Mai exact, la scaden riscul
de pierdere este limitat la suma pltit iniial i ncepe peste pragul superior (preul de
exercitare minus prima net de la cele dou poziii short call minus celelalte dou long
call) sau sub pragul inferior (preul de exercitare plus prima net) i atinge valoarea
maxim peste preul de exercitare al opiunii call cumprate n afara banilor ori sub
preul de exercitare al opiunii long put n afara banilor; ctigul posibil este limitat i
se obine la mijlocul distanei dintre cele dou praguri. Toate rezultatele descrise pot fi
urmrite n sistemul de axe de mai jos:

legenda: graficele n nuane


de
albastru
reprezint
poziia straddle iar cele n
rou/negru sunt opiunile
call/put nou achiziionate

Exist desigur i strategia n oglind, short fluture, care se aplic dac volatilitatea
de pe piaa incert crete.
n mod asemntor, strategia strangle poate fi mbuntit (n sensul limitrii
pierderilor) printr-un long condor, alctuit dintr-un short strangle i dou poziii long, una
pe call i cealalt pe put. Reprezentarea grafic a acestei strategii este urmtoarea:

ANEXE
Anexa 1
Canale de risc
Multinaional

Trezorerie i
titluri n filiale
strine

Imobilizri n
filiale strine

Transferuri
prezente
i
viitoare de la
filiale
Import
export

&

Creane
datorii
valut

i
n

Stocuri
valut

Vnzri
cumprri
valut

Tipul de companie
ExportatorFirm naional
importator
cu operaiuni
financiarevalutare

Firm strict
naional

i
n

mprumuturi
i depozite n
valut

(Sursa: L. Oxelheim, C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty international risks &


opportunities for the corporation).

Anexa 2
Tehnici de acoperire a riscului valutar
A. Interne:
modificarea valutei contractului
combinarea structural a intrrilor i ieirilor din operaiunile curente
combinarea global a veniturilor i cheltuielilor din operaiunile curente cu cele
incidente tranzaciilor financiare
ajustarea ritmului de plat intra-firma i n exterior
pli n avans
descentralizarea responsabilitii n operaiunile financiare (mprumut/plat)
constituirea de rezerve valutare pentru hedging intern pe forward
aranjamente intra-grup de finanare a exportului
implementarea mecanismului de transfer al preului
ajustarea nivelului stocurilor
modificarea condiiilor de credit comercial (n relaiile cu furnizorii sau clienii)
cross-matching ntre diferite valute n funcie de corelaiile existente
modificarea preurilor pe pieele locale sau de export
B. Externe:
tranzacii forward i contracte futures
opiuni pe valute sau pe rata dobnzii
aranjamente swap
aranjamente de finanare a exportului
mprumuturi strine
factoring
leasing
(Sursa: L. Oxelhiem & C. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty Internaional
Risks&Opportunities for the Corporation).

Anexa 3
Factorii fundamentali care influeneaz cursul valutar:
situaia economic general urmrit cu ajutorul indicatorilor macroeconomici
(PIB, producia industrial, comerul exterior export, import, balana comercial,
gradul de acoperire a importului prin export nivelul investiiilor strine, rata
inflaiei, indicele preului de consum, productivitatea forei de munc, gradul de
ocupare, ctigul salarial mediu pe economie)
situaia monetar (masa monetar pe agregate i n dinamic nclinaia
populaiei spre economisire, situaia creditului guvernamental, activele externe)
politica monetar i valutar vis-a-vis de fenomenul inflaionist i de serviciul
datoriei externe (rata dobnzii, interveniile directe pe piaa valutar, operaiuni cu
titluri de stat, restricii impuse bncilor)
politica fiscal
situaia datoriilor externe i modalitile de rambursare
conjunctura politic (stabilitate politic, campanii electorale, micri sindicale)
conjunctura internaional (conflicte militare, embargo, credibilitatea extern a
guvernului).

Anexa 4 - Riscurile pieelor derivate


riscul de credit pierderea aprut n urma deinerii unei poziii pe
un contract futures sau pe opiuni atunci cnd partea opus este
incapabil s-i onoreze angajamentul (este inclus aici i riscul de
ar); aceast expunere este acoperit/preluat de Casa de
compensaie n cazul instrumentelor standardizate;
riscul de lichiditate generat de lipsa de sincronizare ntre ordinele
investitorilor, respectiv avansurile i ntrzierile de fluxuri; depinde
de cadrul organizaional al pieei (infrastructura pieei, reflectat n
inovaii i, legat de acestea, n gradul de competitivitate) precum i
de transparena informaional n tranzacionare;
riscul operaional sistem administrativ i de gestiune & model de
estimare a riscului sau a preului deficitare;
riscul de agregare atunci cnd tranzacionarea pe instrumente
derivate include o expunere pe mai multe piee n care ar putea fi
experimentate probleme;
riscul de pia expunerea la pierderi poteniale generate de
evoluia preului spot;
riscul legal nevaliditatea contractelor;
riscul de concentrare printr-o expunere la un nivel prea mare al
riscului ctorva produse derivate, care nu sunt integrate ntr-un
portofoliu suficient de diversificat pentru dispersia riscului;
riscul de transparen cauzat de lipsa standardizrii unor
instrumente prea complexe, n special a celor inovatoare; n plus,
exist o dihotomie ntre frecvena joas a informaiilor raportate de
instituiile financiare i frecvena tranzacionrii produselor derivate,
ceea se repercuteaz asupra evalurii corecte a riscului de credit;
riscul educaional;
riscul sistemic - posibilitatea propagrii la nivelul pieei, prin
efectul de domino, a crizei experimentate de o instituie participant;
un astfel de crah ar proveni din panica i efectele asociate, de
pierdere a ncrederii, consecutive.

Anexa 5

Livrare fizic1
Tipul contractului
Natura informaiilor de pe pia

Forward

Futures

>90%

<2%

Adaptat

Standardizat

Preurile sunt formate de


dealeri (market makers)

Cotaiile sunt publice, rezultnd


din confruntarea direct a cererii
i ofertei totale

Raportul curs forward - curs Mai mare (dac exist o Mai mare (dac aceeai corelaie
futures
corelaie negativ ntre este pozitiv datorit marcrii la
spread-ul ratelor dobnzii i pia)
cursul valutar)
Metoda de tranzacionare

Stabilit de banca/broker Prin licitaie deschis, determinat


prin contract, pentru un pentru numeroi clieni
numr limitat de clieni

Participani (accesibilitate)

Bnci, brokeri (redus,


clieni foarte mari)

Comisioane

Spread-ul ntre preul bid i Comisioane comunicate oficial,


ask, greu de identificat de procente negociabile n cazul
ctre clieni
partizilor mari

Garania depus

Inexistent,
dar
sunt Marje fixe, cunoscute
necesare sume care s
compenseze balana

Tipul pieei

Formal2, organizat (reguli Informal


de participare, comitete
speciale pentru arbitrajul
disputelor)

Operaii de clearing

Nu exist o funcie separat, Exist o instituie specializat,


integritatea
financiar poziiile sunt marcate zilnic la
variaz funcie de client, pia
banc, broker

Reglementare

Auto reglementare

Lichiditatea pieei/flexibilitate

Redus
(compensarea Ridicat (compensare
interbancar 3)
ntre clieni)

Multinaionale i persoane fizice


calificate
(ridicat,
oricine
respect regulile)

Organism special de control


public

Frecvena livrrii este i un indiciu al scopului ncheierii acestor contracte: cele forward
sunt pentru tranzacionare la termen, n timp ce operaiile futures asigur protecia poziiei
de pia).
2

Reglementarea accesului pe pia prin condiii i garanii reduce riscul de contrapartid


neexecutare, spre deosebire de piaa bancar a contractelor forward unde msurile se
siguran n cazul nerespectrii termenilor contractuali fie pentru c pierderea este
compensat de un ctig superior pe pia, sau cnd clientul se afl n imposibilitate
financiar sunt de natur juridic, deci costisitoare i uneori i ineficace).
3

Lipsa standardizrii face imposibil compensarea poziiilor ntre clieni deoarece


contractele nu sunt compatibile).

BIBLIOGRAFIE
Aftalion, Florin - Marches des change & produits derives, Ed. Presses
Universitaire de France, 1995.
Bernstein, Jacob - Piaa contractelor futures, Ed. Hrema, Bucureti, 2000
Carrol, Terry - The Risk Factor how to make risk management work for you in strategic
planning and enterprise, Ed. Take That Ltd, 2001.
Delande, Michel - Marches a terme: incertitude, information, equilibre,Ed. Economic,
1992.
Deschanel, Jean Pierre - A la decouverte du monde de la bourse, Ed. PUF, Coll. Major,
1999.
Dowd, Kevin - Beyond Value at Risk the new science of risk management, Ed. Wiley,
John&Sons, Incorporated, 1998.
Herbst, Anthony; Gizard, Bruno - Analysing & Forecasting Futures Prices, Authors Guid
Backinprint Edition, 1992.
Holliwell, John - The Financial Risk Manual, Financial Times Prentice Hall, 1997.
Hull, John - Options, Futures & Other Derivatives, Ed. Prentice Hall, 2000.
Johnson, Stafford; Giaccollo, Carmelor - Options & Futures concepts, strategies, and
applications, West Information Pub Group, 1995.
Klein, Jean; Marois, Bernard - Gestion financiere multinationale, 1996.
Kolb, Robert - Financial Derivatives, Ed. Blackwell, 1996.
Kolb, Robert - Futures, Options & Swaps , Ed. Blackwell, 1999.
L. Oxelheim, L.; Wihlborg, C. - Macroeconomic Uncertainty international risks &
opportunities for the corporation, Ed. Wiley, John&Sons, Incorporated,1995.
Madura, Jeff - International Financial Management (1998)
Shapiro, Alan - Multinational Corporate Finance (1992)
Simon, Yves - Techinques financiers internationals (1991)
Van Horne, James - Fundamentals of Financial Management, Ed. Prentice Hall, 1992.
Hill, Charles - Global Business Today, McGraw-Hill Higher Education, 2000.
Williams, Arthur - Risk Management & Insurance, McGraw-Hill Higher Education, 1996.
Williams, Jeffrey - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University
Press, 1986.