Universitatea Babe-Bolyai Cluj-Napoca Centrul de Formare Continu i nvmnt la Distan Facultatea de Business Specializarea: Administrarea Afacerilor

SUPORT DE CURS

MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIEELE FINANCIARE

ANUL I Semestrul 1 Cluj-Napoca 2008

Informaii generale Date de identificare curs i contact tutori Nume: Prof.dr. Cornelia Pop Denumire curs: MANAGEMENTUL Birou: Facultatea de Business, RISCULUI DE PORTOFOLIU Str.Horea nr.7, cam.212 FINANCIAR Telefon: 0264-599170 Cod: WAA 1103 Fax: 0264 590110 An I E-mail: cpop@tbs.ubbcluj.ro Semestrul: 1 Consultaii: vineri 15.00 18.00; Tip curs: obligatoriu rspuns la ntebrile adresate prin e- Pagina web: www.tbs.ubbcluj.ro mail max.48 de ore Tutori: Prof.dr. Cornelia Pop, cpop@tbs.ubbcluj.ro Prep.dr. Cristina Curuiu, cristina@tbs.ubbcluj.ro Condiionri i cunotine prerechizite: Pentru a parcurge aceast disciplin, studenii trebuie s aib o serie de cunotine minime, dobndite n cadrul disciplinei Piee valutare i financiare internaionale. Pentru cei care nu dispun de aceste cunosine, exist o serie de lucrri n acest domeniu disponibile pentru consultare i mprumut att la Biblioteca Central Lucian Blaga din Cluj-Napoca, ct i la biblioteca facultii, astfel nct s poat s fie parcurse de toi acei studeni care trebuie s ating acest prag minim de cunotine. Descrierea cursului Cursul se adreseaz celor care doresc s aib cunotine de nivel superior n ceea ce privete tipologia riscurilor care exist pe pieele financiare i modul n care aceste riscuri se pot gestiona. Cursul prezint, n primul rnd, diferenele care exist ntre riscurile pure i riscurile speculative, ntlnite pe pieele financiare, introduce noiunea de aversiune fa de risc ceea ce determin atitudinea investitorilor fa de riscurile pe care i le asum pe pieele financiare. Cursul continu cu prezentarea diferitelor tipuri de risc ce se ntlnesc pe pieele financiare n funcie de principalele tipuri de valori mobiliare n care se pot realiza diverse plasamente. Se ncearc o prezentare a riscurilor mai ales din punctul de vedere al investitorilor pe aceste piee. Cursul se finalizeaz cu Date de identificare a cursului Date de contact tituar curs

prezentarea unui studiu de caz complex cel al Bncii Barings, care va fi completat de cazul mai recent nregistrat la Societe Generale n februarie 2008. Cursul urmrete: S dezvolte o mai bun nelegere a tipologiei riscurilor la care este supus o companie i investitorul care a plasat resurse financiare n respectiva companie, cu concentrare pe riscurile speculative; S dezvolte nelegerea modului n care riscurile speculative pot contribui la sporirea rezultatelor financiare S dezvolte abilitatea de a identifica modul n care efectele nedorite ale riscurilor speculative pot fi reduse, ngrdite Dup parcurgerea acestei discipline studenii vor dobndi urmtoarele competene: nelegerea riscurilor pure i a celor speculative Abilitatea de a utiliza riscurile speculative pentru a crete rezultatele financiare ale companiei Abilitatea de a gsi cele mai bune tehnici pentru ngrdirea efectelor nedorite ale riscurilor speculative Abilitatea de a gestiona riscurile speculative Organizarea temelor n cadrul cursului Temele abordate n cadrul acestui curs sunt structurate astfel nct s permit atingerea principalelor obiective prezentate n descrierea cursului. Se pornete de la prezentarea tipologiei riscurilor, se dicut apoi modul n care riscul poate s fie integrat n decizia de investiii; se trece apoi la discutarea tipurilor de risc speculativ pe care le presupune orice tip de plasament inclusiv modul de msurare a acestora, pentru ca apoi s se prezinte modul n care aceste riscuri pot fi ngrdite, cum efectul lor nedorit poate s fie diminuat. Parcurgerea coninutului disciplinei conduce la atingerea urmtoarelor obiective: nsuirea cunotinelor privind tipologia riscurilor pure i a celor speculative, precum i a nelegerii faptului c asumarea de riscuri speculative nu se aseamn cu pariurile la jocurile de noroc; lrgirea bazei de cunotine a masteranzilor pentru a lua decizii pertinente legate asumarea riscurilor legate de plasamentele/ deciziile de investitii pe care le iau;

fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru a putea genera un raionament profesional de valoare n ceea ce privete asumarea, expunerea la i ngrdirea riscurilor legate de plasamentele efectuate pe pieele financiare. Datorit dinamicii informaionale din domeniul hotelier, n fiecare an sursele de informare se vor modifica n conformitate cu utltimele evoluii n domeniu i vor fi comunicate n timp util pe platforma https://portal.portalid.ubbcluj.ro. De asemenea, sursele de informate vor fi disponibile i pe CD-ul care va conine materialele aferente acestui curs. O detaliere a temelor se gsete n calendarul cursului. Formatul i tipul activitilor implicate Cursul este gndit ca unul interactiv; studenii pot s trimit comentariile cu privire la temele abordate i/ sau pot s completeze informaiile furnizate cu noi informaii la care au acces. De asemenea, cursul se bazeaz i pe accesarea site-urilor care prezint o serie de aspecte privind managementul riscului n instituiile financiare i n ceea ce privete plasamentele realizate de acestea, precum i a revistelor specializate n acest domeniu, astfel nct studenii s se familiarizeze cu ceea ce exist pe plan internaional, pentru a putea s contribuie la mbuntirea dezvoltrii managementului riscului n Romnia. Pentru aceasta, activitatea individual desfurat de fiecare student este extrem de important. Pe durata acestui curs studenii trebuie s elaboreze un proiect individual reprezentnd 30% din nota final (maxim 10 pag.) care trebuie s rspund la urmtoarea ntrebare: ce portofoliu de valori mobiliare se potrivete profilului dvs. de risc? Proiectul va avea ca baz de pornire: datele furnizate n cadrul cursurilor, datele i informaiile oferite de site-ul Bursei de Valori Bucureti; termen de predare: 16 ianuarie 2009. Elaborarea proiectului depinde n mare msur de modul n care studenii aleg s rspund la temele de control anunate. Studenii dispun de libertatea de a-i gestiona singuri modalitatea i timpul de parcurgere a cursului. Este, ns, recomandat parcurgerea succesiv a modulele n ordinea indicat i ndeplinerea sarcinilor indicate n cadrul fiecrui modul. Studenii vor putea beneficia de consultaii att la sediul facultii, n cadrul orelor precizate anterior, precum i prin intermediul comunicrii prin e-mail.

Materiale bibliografice obligatorii Principalele surse bibliografice sunt: 1. Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (1999) Investments, IRWIN/McGraw-Hill, ed.4 (mod de acces: Biblioteca Facultii de Business) 2. Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic (mod de acces: Biblioteca Facultii de Business) 3. Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti (mod de acces: Biblioteca Facultii de Business) Informaiile cuprinse n aceste surse bibliografice de baz sunt destinate atingerii obiectivelor cursului. Ele prezint modul logic n care trebuie s fie abordat managementul riscului pe pieele financiare, atitudinea pe care investitorii trebuie s o aib fa de risc, precum i modul n care acest risc poate s fie redus i/ sau ngrdit. Materialele i instrumentele necesare pentru curs Aa cum artam ntr-un paragraf anterior, pe lng materialele puse la dispoziie pe cd i/ sau n form tiprit, studenii vor lucra mult cu informaiile disponibile (n mod gratuit) pe Internet, precum i cu studiile de caz i articolele puse la dispoziie de cadrul didactic. De asemenea se vor folosi soft-urile statistice pentru msurarea diverselor forme de risc ce se manifest pe pieele financiare. Calendarul cursului n derularea acestei discipline sunt programate 4 ntlniri (fa n fa) cu studenii masteranzi nscrii. n cadrul fiecrei ntlniri se vor parcurge modulele aferente (de fapt, va avea loc o discuie legat de probleme aprute, ntrebri etc.). Pentru ca aceste ntlniri s devin cu adevrat interactive i pentru a se putea focaliza pe aspectele importante dar i a detaliilor necesare, studenilor li se recomand s parcurg suportul de curs pus la dispoziie la nceputul semestrului, precum i parcurgerea capitolelor corespunztoare temelor abordate la fiecare ntlnire din cel puin una dintre sursele bibliografice indicate; ulterior ntlnirii se recomand rezolvarea sarcinilor indicate. Tematica cursurilor predate n cadrul acestei discipline cuprinde: Tematica cursului: Riscuri pure i riscuri speculative

Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.122-133 Tematica cursului: Integrarea riscului n decizia de investiii Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Brealey, R.A., Myers, S.C. (1991) Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Biblioteca Facultii de Business, pag.15-128; 215-260 Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.99-121 Tematica cursului: Capitalul risc Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Cardis, J., s.a (2001). Venture Capital: The Definitive Guide for Entrepreneurs, Investors and Practitioners, John Wiley & Sons, pag.353; 80-120 Ladston, D., Gladston, L. (2004) Venture Capital Investing, Pearson Education, pag.42-78; 134-182 Tematica cursului: Portofolii de aciuni Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate; elaborarea unui eseu privind identificarea profilului lor de risc i selectarea tipului de strategie pentru gestionarea portofoliului Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.137-176 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.17-29 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag.37-70; 133-156 Tematica cursului: CAPM (Capital Asset Pricing Model) i APT (Arbitrage Pricing Theory) Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate

Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.137-176 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.17-29 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag.37-70; 133-156 Tematica cursului: Portofolii de obligaiuni Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.137-176 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.17-29 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag.37-70; 133-156 Tematica cursului: Fonduri de investiii Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate; eseu asupra evalurii calitii serviciilor de investiii oferite de SSIF (crearea unui set de indicatori care s msoare acest nivel de calitate). Referine bibliografice: Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (1999) Investments, IRWIN/McGraw-Hill, ed.4, pag.101-126 Davis, E.P., Steil, B. (2001) Institutional Investors, The MIT Press, pag.3-50; 225-286 Tematica cursului: Riscul valutar Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Brsan, Maria (1995) Convertibilitatea i riscul valutar, Ed.Biblioteca Apostrof, Cluj, Biblioteca Facultii de Business, pag.23-46 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.197-244, pag.237-290 Negrus, Mariana (1998) Pli i garanii internaionale, Ed. All, Bucureti, Biblioteca Facultii de Business, pag.34-76

Pop, Cornelia (2005) Relaii valutar-financiare internaionale, Ed.Todesco, ClujNapoca, Biblioteca Facultii de Business, pag.105-122 Tematica cursului: Hedging folosind contractele futures Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.205-238 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag. 319-345 Tematica cursului: Hedging folosind contractele de opiune Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.241-270 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag. 279 - 318 Tematica cursului: Indicatorii de msurare a riscurilor pentru portofoliile de opiuni Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.241-270 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag. 279 - 318 Tematica cursului: Value at Risk (VaR) Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate Referine bibliografice: Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.197-244 Jorion, P. (2001) Value at Risk, McGraw-Hill, 3-21; 85-101; 185-268 Tematica cursului: Managementul riscului n instituiile financiare Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate 8

Referine bibliografice: Eales, B. (1995) Financial Risk Management, McGraw-Hill, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.56-92; 159-278 Pop, Cornelia (2003) Managementul riscului, Ed.Presa Universitar Clujean, Biblioteca Facultii de Business, pag.36-49 Tematica cursului: Studiu de caz complex: Colapsul de la Barings Bank Implicarea studenilor: parcurgerea referinelor bibliografice indicate; elaborarea unui eseu pe baza studiului de caz discutat Referine bibliografice: Pop, Cornelia (2003) Managementul riscului, Ed.Presa Universitar Clujean, Biblioteca Facultii de Business, pag.50-69

Politica de evaluare i notare Evaluarea se va face pe parcursul semestrului i la final prin: 1) teme de control reprezentnd 10% din nota final 2) proiect individual reprezentnd 30% din nota final 3) test gril final reprezentnd 65% din nota final. Pentru fiecare form de examinare se vor anuna criteriile i baremul de detaliat de notare. O serie de exemple care s ajute studenii n realizarea temelor i proiectelor vor fi prezentare n cadrul cursului. Termenele limit i modul de examinare/ prezentare sunt prezentate n calendarul detaliat al disciplinei. Depirea termenului limit anunat conduce la neluarea n considrerare a lucrrii respective. Prin temele de control i proiectele pe care trebuie s le ntocmeasc, masteranzii vor dobndi competenele necesare de a aplica cunotinele dobndite la nivel practic. Rezultatele obinute la aceast disciplin se vor comunica pe parcurs, prin anunarea notelor pariale i la final prin anunarea notei finale. Aceast comunicare se poate realiza att fa n fa, ct i prin afiarea notelor (pe baza numrului matricol) pe platforma aflat la dispoziia studenilor la aceast form de nvmnt. Fiecare student poate solicita un feedback suplimentar prin contactarea titularului de curs i/ sau a tutorilor prin intermediul adresei de e-mail. Elemente de deotologie academic Prezena la cursuri i seminarii nu este obligatorie. Prezentarea la examen nu este condiionat de un numr minim de prezene la curs sau la seminar.

Lucrrile elaborate de masteranzi trebuie s aib, obligatoriu, un caracter de originalitate. Se consider plagiat orice lucrare care reproduce n proporie de minim 40% informaii din alte surse nespecificate. Constatarea plagiatului duce la anularea evalurii lucrrii respective, precum i la alte sanciuni prevzute n regulamentele studeneti; se poate ajunge pn la neprimirea studentului n sesiunea de examene programat. n cazul n care se utilizeaz frauda la examen, procesul de examinare va fi sistat imediat i lucrarea va fi anulat. Rezultatele procesului de examinare vor fi puse la dispoziia studenilor pe platforma dedicat acestora, utiliznd ca identificare numrul matricol. Contestaiile trebuie s fie depuse n maxim 24 de ore de la afiarea rezultatelor; rspunsul la contestaii se va da n maxim 48 de ore. Studenii cu dizabiliti Metodele de transimitere a informaiilor cu privire la aceast disciplin se pot adapta n funcie de tipul de dizabiliti ntlnite n rndul cursanilor. Accesul egal la informaie i la activitile didactice pentru cursani se va asigura prin toate msurile (rezonabile) cu putin. Strategii de studiu recomandate Este recomandat parcurgerea sistematic a modulelor (structurate pe cele 14 uniti de curs); se pune accentul pe pregtirea individual continu, prin acumulare constant a cunotinelor, precum i pe evalurile formative pe parcursul semestrului. Numrul de ore necesare parcurgerii i nsuirii cunotinelor necesare promovrii acestei discipline este, n funcie de capacitile fiecruia, ntre 50 i 55 de ore. Documentarea i elaborarea proiectelor necesit un interval de 25-35 de ore. Aceste ore vor fi alocate, pe parcursul semestrului, de fiecare masterand, n funcie de preferinele individuale.

10

2. Suportul de curs

11

Modulul I Riscuri pure i riscuri speculative Integrarea riscului n decizia de investiii

Unitatea de curs 1 Riscuri pure i riscuri speculative Unitatea de curs 2 - Integrarea riscului n decizia de investiii Scop i obiective Scop Prima parte a acestui modul urmrete s familiarizeze studenii cu riscurile pure i cele speculative care se pot ntlni n domeniul administrrii afacerilor, precum i cu realizarea distinciei dintre riscurile speculative i jocurile de noroc. De asemenea, se urmrete prezentarea modului n care cunoaterea riscurile speculative poate s contribuie la formarea profilului de risc al investitorului. A doua parte a acestui modul urmrete s familiarizeze studenii cu modul n care riscul se poate integra n decizia de investiii, folosind moduri de msurare simple, dar care permit luarea unor decizii pertinente i n timp relativ scurt. Obiective urmrite - nelegerea conceptelor de risc pur i risc speculativ - Cunoaterea la nivel general a modelelor de evaluare a riscurilor pure i speculative - Identificarea i contientizarea aversiunii fa de risc sau a afinitii pentru riscuri a participanilor la curs - nelegerea riscurile asumate prin efectuarea de investiii - nelegerea modului de integrare a riscurilor n decizia de investiii - capacitatea de a identifica i utiliza modelele de integrare a riscurilor n decizia de investiii Concepte de baz: Risc pur, Risc speculativ, Expunere la risc, Aversiune fa de risc, Managementul riscului, fluxuri de numerar viitoare, valoare prezent, valoare actualizat net, premiu de risc, echivalente certe, arbore de decizie, analiza de sensibilitate

12

unitatea de curs 1 Riscuri pure i riscuri speculative sinteza Definirea riscului In general, riscul s-ar putea defini ca: probabilitatea de aparitie a unui eveniment sau a unei amenintari care poate influenta in mod nedorit o anumita activitate In sfera financiara, riscul se poate defini ca: volatilitatea (aparitia probabilistica greu de previzionat) a unor rezultate/ evenimente neasteptate sau/ si nedorite, care se leaga de si influenteaza: - valoarea activelor - valoarea datoriilor - rata de rentabilitate; rata dobinzii; cursul valutar Riscurile pure: -evenimente legate de mediul inconjurator (independente sau provocate de interventia umana); - orice fel de evenimente care influenteaza siguranta persoanelor; - orice alte evenimente legate de mediul inconjurator Riscurile speculative - sunt legate direct de domeniul afacerilor (business risks) si deriva din: deciziile de investitii; deciziile de marketing; deciziile de lansare de noi produse si procesul de productie; decizii privind resursele umane Aria riscurilor pure
Probleme legate de securitate/ posibiliateta de apariiei a diverselor fraude Starea mediului politic, economic i a mediului natural Starea de sntate a populaiei i modul de asigurare a acesteia Asigurarea calitii produselor i serviciilor Fiabilitatea sistemelor IT

Aria riscurilor speculative

Surse de finaare i realizarea diverselor tipuri de investiii Dezvoltarea i promovarea produselor i a serviciilor Strategiile de derulare a afacerilor

Reorganizri ale diverselor procese Reorganizri la nivelul companiilor (fuziuni, achiziii, preluri i divizri) Fenomene naturale majore: cutremure, Concuren inundaii, incendii ntreruperi ale activitii din diverse motive Strategia folosit n IT (alimentarea cu energie, combustibili, greve etc.)

13

Riscuri pure

Exemple Fraud, corupie, furturi, terorism, antaj, conflicte armate. Legislaia existent, standardele existente privind producia, mediul nconjurtor, condiiile de munc, atitudinea i obligaiile autoritilor publice, alte ameninri majore (sindicatele i fora acestora, reelele de comunicaii i posibilitile de transport etc.). Legislaia n domeniul sntii publice, responsabilitatea fa de produsele fabricate i atitudinea fa de consumatorii acestora, responsabilitile fa de starea de sntate a angajailor. Standarde foarte sczute n domeniul calitii, metode precare pentru asigurarea calitii produselor/ serviciilor, nerecunoaterea problemelor existente legate de calitate i nerecunoaterea cerinelor de calitate. Exemple Legistalia n domeniu, posibilitai de repatriere a profitului, sistemul de impozitare, msurarea performanelor economice, starea sistemului bancar i prezena bncilor strine n sistem. Controlul asupra preurilor, preul combunstibililor, inflaia, tendine ale modei i a gusturilor, termenii uzuali ai ofertei, sistemele de plat folosite i/ sau disponibile. Prezena altor companii strine pe piaa n cauz, prezena companiilor locale, profilul i preul produselor, calitatea acestora, faciliti acordate la achiziionare, fora de munc i nivelul de salarizare Politica de comer exterior, embargouri comerciale, relaii diplomatice, instabilitate nelegerea atitudinilor, comportamentelor i a aspiraiilor sociale ale persoanelor cu care se intr n contact: de la angajai, la parteneri de afaceri i pn la clieni (dac se are n vedere populaia local).

Securitate/ siguran Mediul social, economic, legislativ

Probleme legate de sntate Asigurarea calitii

Riscuri speculative

Surse de finanare i investiii Comerciale

Competiie/ concuren Politice Culturale

Abordarea celor doua mari categorii de riscuri Riscurile pure: se incearca reducerea si controlul lor sau chiar eliminarea lor daca sunt provocate de interventia umana; modul de protectie in cazul riscurilor pure: asigurarea impotriva respectivelor riscuri (daca se ofera polite de asigurare) si eventual - descentralizarea activitatilor Riscurile speculative: se incearca amplificarea eventualelor beneficii care decurg din asumarea lor; protectie: ingradirea pozitiilor si limitarea

14

expunerii la aceste riscuri, daca nu pot fi evitate; pentru unele riscuri din aceasta categorie exista polite de asigurare Business risks Riscuri pe care orice corporatie/ companie este dispusa sa si le asume pentru a-si crea un avantaj competitiv, precum si pentru a crea valoare pentru actionari Tipuri de riscuri din aceasta categorie: - riscuri strategice; - riscuri operationale; - riscuri financiare. Riscuri strategice Sub cupola acestor riscuri se pot regasi: - riscuri legate de modificari fundamentale in mediul politic si/ sau economic (lovituri de stat; instabilitate politica; instabilitate legislativa; politica valutara; politica fiscala; politica de protectie a mediului inconjurator; lipsa strategiilor de dezvoltare la nivel national) - riscuri legate de stabilirea obiectivelor si a strategiei unei companii - riscuri legate de politica de personal Riscuri operationale In aceasta categorie se pot include: - Alegerea tehnologiei de productie - Alegerea solutiilor IT - Proceduri/ instructiuni de lucru, pentru utilizarea echipamentelor - Aplicarea managementului total al calitatii Riscuri financiare pot fi generate de: - Riscurile strategice si cele operationale; orice decizie grestita poate sa genereze pierderi; - Factori pur financiari: evolutia ratei inflatiei; evolutia ratei dobinzii; evolutia cursului de schimb - Expunerea la riscurile generate de factorii financiari poate fi optimizata/ limitata; aceste riscuri sunt extrem de importante in cadrul institutiilor financiare (banci, societati de administrare a investitiilor); dar sunt destul de importante si in cadrul companiilor Managementul riscului = procesul prin care se identifica, se masoara si se controleaza expunerea la diverse tipuri de risc

15

identificarea: presupune recunoasterea riscurilor si asumarea sau transferul/ evitarea acestora masurarea: presupune un proces de evaluare si, eventual, de cuantificare a riscurilor controlul: presupune limitarea riscului, a expunerii la risc Activiti ce nsoesc aceste opiuni Retragerea sau evitarea unei pe piee, ncetarea activitii. Ateptare pentru a vedea cum evolueaz lucrurile, amnarea deciziilor i a aciunilor. mbuntirea msurilor de prevenire i control a riscurilor, identificarea riscurilor i aplicarea de programe de remediere pentru a reduce riscurile la cele mai sczute nivele posibile n practic. Utilizarea unor metode interne de asigurare a riscului sau suportarea riscului, ca parte a riscului de finanare. Utilizarea sistemelor de asigurare externe mpotriva riscurilor polie de asigurare, garanii, derivate financiare. Iniierea de parteneriate cu alte companii (cum este cazul sindicalizrii mprumuturilor) Limitarea scrii i/ sau a scopului activitilor derulate, precum i intensitatea acestora. Limitarea pagubelor.

Opiuni strategice Evitarea riscului Amnarea unei decizii Reducerea riscului

Asumarea riscului Transferul riscului Distribuia riscului Limitarea riscului

Sumar Riscurile pure: se incearca reducerea si controlul lor sau chiar eliminarea lor daca sunt provocate de interventia umana; modul de protectie in cazul riscurilor pure: asigurarea impotriva respectivelor riscuri (daca se ofera polite de asigurare) si eventual - descentralizarea activitatilor Riscurile speculative: se incearca amplificarea eventualelor beneficii care decurg din asumarea lor; protectie: ingradirea pozitiilor si limitarea expunerii la aceste riscuri, daca nu pot fi evitate; pentru unele riscuri din aceasta categorie exista polite de asigurare Verificarea cunotinelor 1. ncercai s definii riscul din punctu dvs. de vedere. 2. Ce sunt riscurile pure? 3. Ce sunt riscurile speculative ?

16

unitatea de curs 2 Integrarea riscului n decizia de investiii sintez Decizia de a investi este luata in functie de profitul estimat al investitiei. Problema: se lucreaza cu fluxuri viitoare de numerar; ca urmare intervine problema valorii in timp a banilor Profitul estimat al unei investitii este echivalat cu valoarea actualizata neta (net present value). Valoarea actualizata neta sau VAN se calculeaza dupa urmatoarea formula generala: VAN = PVCFW PVI unde: PVCFW valoarea prezenta a fluxurilor de numerar generate de investitie; PVI valoarea prezenta a investitiei, daca aceasta se deruleaza pe mai multi ani Sau:
VAN = V0 I 0 =
t =1 n

CFt VRn + I0 t (1 + k ) (1 + k ) n

unde: V0 - valoarea actual a cash-flow-urilor viitoare (CFz), inclusiv a valorii reziduale (VRn); I0 cheltuielile iniiale de investiii; t 1, 2,n ani de via economic a investiiei. k rata de actualizare Conditia necesara pentru alegerea unui proiect de investitii este ca VAN > 0 Fluxurile de numerar generate de investitii pot fi considerate: Veniturile totale fluxurile de numerar brute din exploatare, obinute folosind urmtoarea formul:
Cifra de afaceri (CA) - Cheltuieli variabile - Cheltuieli fixe de exploatare = Cash-flow brut din exploatare (CF brut)

17

Fluxurile nete: profitul net si amortismentul (adesea luat in calcul ca amortisment liniar) In functie de fluxurile folosite, VAN si perioada de recuperare a investitiei pot sa difere semnificativ. Unii analisti prefera calcularea VAN pe baza fluxurilor nete de numerar. Rata de actualizare (k) poate sa fie: Costul creditului = dobinda efectiva Costul mediu ponderat al capitalului, daca se folosesc surse multiple de finantare Rentabilitatea ceruta proiectului de investitii: fie media pe ramura/ sector/ segment; fie rentabilitatea obtinuta de un proiect similar/ concurent Cu cit rata de actualizare este mai mare, cu atit VAN scade Rata interna de randament/ de rentabilitate (internal rate of return): RIR sau IRR - este acea rata de actualizare pentru care VAN = 0 si semnifica fie costul maxim cu care proiectul de investitii se poate realiza, fie limita maxima a ratei de rentabilitate a proiectului in conditiile date. Se determina prin incercari repetate sau folosind funcia IRR din Excel. R.I.R. = k (necunoscut), pentru care VAN = 0 In cazul in care proiectul este considerat riscant: fie se ajusteaza fluxurile de numerar cu un coeficient (coeficientul echivalentelor certe) fie se foloseste o rata de actualizare mai mare Adesea, proiectele sunt evaluate in mai multe scenarii cel putin 2 (optimist si pesimist) Proiectele de investitii pentru care rezulta o VAN negativa (VAN<0) sunt respinse de finantatori Alte metode prin care se incearca luarea in cosiderare a riscului sunt: - arborele de decizie Procesul de construire a unui arbore respect paii de baz ai paradigmei rezolvrii de probleme i poate fi mprit n mare n trei etape dup cum urmeaz: a) Definirea problemei, b) Alegerea modelelor generale de structurare a problemei c) Precizarea informatiilor identificate in etapa precedenta

18

Sunt necesare patru tipuri de informaie pentru costruirea unui arbore de decizie: Care sunt alternativele? Care sunt rezultatele posibile? Care este probabilitatea fiecrui eveniment? Care este valoarea fiecrui eveniment pentru decident? - analiza de sensibilitate urmrete: identificarea variabilelor critice care influenteaza semnificativ rezultatele proiectului. Determinarea efectelor variatiei elementelor selectate (costuri si beneficii) asupra VAN si RIR. stabilirea punctelor slabe ale proiectului si identificarea ariilor de risc. - simularea Monte Carlo Metoda este mai complex decit analiza de sensibilitate, dei pleac de al aceeai identificare a variabilelor critice; pricipala diferen este aceea c n acest simulare se lucreaz n cadrul fiecrui scenariu cu serii de date pentru variabilele alese, serii de date care urmeaz o distribuie normal i care sunt combinate aleator. Principalul dezavantaj al acestei metode este numrul mare de rezultate care se pot obine. Verificarea cunotinelor 1. Ce este valoarea actualizat net? 2. Ce este rata intern de randament? 3. Care sunt metodele de integrare a riscului n decizia de investiii? Sarcini i teme ce vor fi notate Tema de control 1 26.10.2008 Pe baza informaiilor pe care le gsii n oricare dintre ediiile crii Principles of Corporate Finance (autori Brealey, R.A., Myers, S.C), ntocmii un eseu de maxim 3 pagini cu privire la metodele de integrare a riscului n decizia de investiii.

19

Sumar Riscul poate fi integrat n decizia de investiii n diverse forme prin intermediul ratei de actualizare, prin metoda echivalentelor certe sau prin analize factoriale i/ sau de simulare precum metoda Monte Carlo. Fiecare dintre aceste metode are avantaje si dezavantaje. Alegerea uneia sau a alteia depinde de utilizator si de intervalul de timp pe care il are la dispozitie pentru a lua decizia. Trebuie avut in vedere faptul ca toate aceste metode au un anumit grad de subiectivitate. Bibliografia modulului Brealey, R.A., Myers, S.C. (1991) Principles of Corporate Finance, McGrawHill, Biblioteca Facultii de Business, pag.15-128; 215-260 Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.99-121, pag.122-133 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.43-94 Pop, Cornelia (2003) Managementul riscului, Ed.Presa Universitar Clujean, Biblioteca facultii de Business, pag.1-15

20

Modulul II Capitalul risc i portofolii de valori mobiliare

unitatea de curs 3 - Capitalul risc unitatea de curs 4 - Portofolii de aciuni unitatea de curs 5 - CAPM (Capital Asset Pricing Model) i APT (Arbitrage Pricing Theory) unitatea de curs 6 Portofolii de obligaiuni unitatea de curs 7 Fonduri de investiii Scop i obiective Scop Prima parte a acestui modul prezinta capitalul risc (sau venture capital). Acest tip de finanare a investiiilor poate s reprezinte o form de plasamente la care o serie de investitori orientai spre risc pot s apeleze. Este absolut necesar nelegerea nivelului ridicat de risc a plasamentelor realizate sub aceast cupol. A doua parte a modulului prezint modalitile de msurare a riscurilor asociate cu plasamentele n aciuni, obligaiuni i fonduri de investiii. Este important nelegerea riscurilor asumate pentru ca efectul negativ al acestora s poat s fie contracarat. Obiective urmrite nelegerea principilului de finanare aplicat de capitalul risc identificarea organismelor de capital risc i a surselor de finanare de care dispun cunoaterea mecanismului de finanare oferit de capitalul risc cunoaterea indicatorilor care msoar riscul asociat aciunilor i a modului n care se calculeaz riscul unui portofoliu cunoaterea relaiei dintre nivelul riscului i diversificare cunoaterea avantajelor i dezavantajelor strategiei pasive i active de gestiune a portofoliului de aciuni cunoaterea CAPM i a implicaiilor lui, a APT i a implicaiilor lui, precum i a modului de evaluare a rezultatelor modelelor cunoaterea indicatorilor care msoar riscul obligaiunilor cunoaterea particularitilor legate de construirea unui portofoliu de obligaiuni i a modului de evaluare a riscului i rentabilitii unui portofoliu de obligaiuni cunoaterea i nelegerea modului n care funcioneaz fondurile de investiii i a tipologiei fondurilor de investiii

21

identificarea avantajelor i dezavantajelor pe care le prezint un plasament ntr-un fond de investiii abilitatea de a selecta fondurile de investiii care corespund cel mai bine unei situaii de fapt Concepte de baz: capital risc, factor de multiplicare, organisme independente, organisme captive, mezzanine financing, rentabilitate, dispersie, coeficient de volatilitate, diversificare, strategie activ, strategie pasiv, asset pricing, arbitrage, frontiera eficient, split-stock, conversie, revocare, rscumprare, fonduri open-end, fonduri closed-end, hedge funds, trust funds unitatea de curs 3 Capitalul risc sintez Capitalul risc venture capital Venture = o afacere riscanta Venture capital = capitalul investit intr-un proiect caruia i se asociaza un risc important (o afacere complet noua sau expansiunea unei afaceri existente) Conceptul este vechi; in forma sa moderna s-a dezvoltat dupa cel de al doilea razboi mondial Principiile de actiune ale capitalului risc Capitalul risc participa la finantarea unui proiect in calitate de asociat sau actionar (minoritar ori majoritar, dupa caz) si nu in calitate de creditor Entitatile care ofera finantari de capital risc cauta plasamente pentru 10-15 ani Se urmareste multiplicarea capitalului initial investit din aceasta cauza sunt importante posibilitatile de iesire/ dezangajare din societatea finantata Decizia de finantare se ia avind in vedere riscul, accesul la finantare dar si entuziasmul echipei Se ofera asistenta in domeniul managementului si in domeniul financiar-contabil Organisme care furnizeaza finantari de capital risc Organisme independente organizate ca societati de investitii sau fonduri inchise de investitii (cu durata limitata de 10-15 ani) 22

Surse: fondurile de pensii; societatile de asigurari; investitorii individuali; unele fonduri mutuale; banci Organisme captive ce fac parte din mari grupuri financiare sau grupuri industriale care cauta diversificarea portofoliului de tehnologii Surse: o parte din resursele grupului; mult mai limitate; gradul de flexibilitate scade Tendintele inregistrate de venture capital in ultimii 10-15 ani Dimensiunea fondurilor a crescut Implicarea se face din stadii de finantare mai putin riscante se pune mai mult accent pe capaciatea companiei de a genera venit si rentabilitate pentru investitori Locul venture capitalists in forma clasica a fost preluat de investitorii de tip angels Alte forme de implicare in afaceri ale capitalului risc Management buy out cind participarea initiala a echipei de management este preluata de organismul de capital risc pentru a putea dezvolta afacerea in directia dorita (aceasta situatie apare numai daca proiectul finantat este considerat un succes) Management buy in fondurile sunt acordate unei echipe de management pentru a prelua o afacere/ o companie Modalitati de iesire (a capitalului risc) din proiectele finantate: Calea regala iesirea prin cotare la bursa (fie pe piata principala, fie pe piata OTC); dezangajarea se face treptat si pe parcursul unei perioade de timp, pentru a se obtine cel mai bun pret posibil; se considera ca aici se obtine pretul corect Vinzarea catre investitori interesati fonduri de investitii sau grupuri industriale Vinzarea catre echipa de management sau ceilalti asociati/ actionari interesati acest tip de dezangajare aduce cel mai mic cistig Dezangajarea in pierdere cind, indiferent de stadiul la care se realizeaza iesirea, se obtine o pierdere; afacerea este un esec Verificarea cunotinelor 1. Care sunt principiile de aciune ale capitalului risc? 2. Care sunt principalele modaliti de ieire din afacere ale capitalului risc?

23

3. Considerai c forma de finanare reprezentat de capitalul risc se aseamn cu un credit clasic? Tem: ncercai s determinai care este stadiul de dezvoltare a capitalului risc (numit i capitalul de risc) n Romnia unitatea de curs 4 Portofolii de aciuni sintez Indicatorii pe care se bazeaza calculul riscului unei actiuni Rentabilitatea actiunii x la momentul t: rxt = [Dt/Pt-1 + (Pt Pt-1)/ Pt-1] * 100 unde: rxt rentabilitatea actiunii x la momentul t Dt dividendul actiunii x la momentul t Pt-1 pretul actiunii x la momentul t-1 Pt - pretul actiunii x la momentul t Rentabilitatea medie a actiunii x (pe o anumita perioada de timp): rx = (rxt/n-1) unde n este numarul de observatii facute asupra pretului actiunii x Riscul unei actiuni are 2 componente: riscul nesistematic sau diversificabil: se refera la factorii de risc unici, ce privesc numai compania emitenta; acesti factori pot sa influenteze asupra rentabilitatii viitoare a activitatii comerciale a firmei si deci asupra rentabilitatii viitoare a actiunilor acesteia riscul sistematic sau nediversificabil (numit si risc de piata) se refera la factorii macroeconomici care influenteaza rentabilitatea actiunilor tuturor companiilor tranzactionate pe o piata secundara. Acesti factori pot fi: evolutia ratei inflatiei, evolutia ratei dobinzii, imaginea pe care piata bursiera o are in fata investitorilor, evolutia legislatiei, evolutia ratei de schimb a monedei nationale fata de alte monede straine, evolutia politica, politica fiscala etc

24

Riscul total al actiunii se masoara cu ajutorul deviatiei standard (a ecartului tip) simbolizat prin x. Aceasta marime masoara imprastirea valorilor seriei de rentabilitati a actiunii x in jurul valorii medii. Cu cit aceasta imprastiere este mai mare, cu atit probabilitatea ca actiunea x sa se situeze in jurul rentabilitatii medii este mai mica. Riscul total al actiunii x x = [( (rxt rx)2)/n-1]1/2

Riscul de piata al actiunii sau volatilitatea actiunii x = masoara cit de sensibila este actiunea x la miscarile pietei pe care este inscrisa la cota. Acest risc se exprima cu ajutorul coeficientului de volatilitate sau sensibilitate numit si coeficient beta. Cifra care se obtine (pozitiva sau negativa) arata cu ce amplitudine se modific rentabilitatea actiunii x atunci cind rentabilitatea pietei se modific cu 1% Riscul de piata al actiunii sau volatilitatea actiunii x x = x*xM/ M unde: x coeficientul de volatilitate/ sensibiliate al actiunii x x - riscul total al actiunii x M riscul pietei pe care actiunea x este cotata xM coeficientul de corelatie dintre rentabilitatea actiunii x si rentabilitatea pietei pe care actiunea este cotata Riscul pietei de cotare Pentru a caracteriza piata de cotare se poate calcula o serie de rentabilitati ale acestei piete. Rentabilitatea pietei la momentul t se calculeaza cu ajutorul indicelui ce caracterizeaz piata respectiva. Indicele bursier ce caracterizeaz piata de cotare se alege in functie de structura portofoliului, in cazul in care pentru piata respectiv se calculeaz mai multi indici. Pe baza seriei de rentabilitati se calculeazaza rentabilitatea medie a pietei si apoi, pe baza acestor date, se calculeaza ecartul tip sau riscul pietei de cotare Rentabilitatea pietei la momentul t de poate calcula cu urmatoarea formula: 25

rMt = (It It-1)/It-1 unde I reprezint valoarea indicelui pieei luat n considerare pentru analiz. Pentru a determina rentabilitatea medie a pietei si riscul pietei se folosesc formule similare cu cele folosite in cazul actiunii x Coeficientul de corelatie xM: arata cit de strinsa este legatura dintre rentabilitatea actiunii x si rentabilitatea pietei de cotare. Coeficientul de corelatie are un interval inchis de variatie ntre [-1,+1]. Din punctul de vedere al statisticienilor el nu este semnificativ decit daca atinge valori mai mici de 0.7 sau mai mari de +0.7. Majoritatea analistilor, pe linga coeficientul de corelatie, mai calculeaza si coeficientul de determinare sau R2 = 2. Acest coeficient sporeste continutul informativ al coeficientului de corelatie aratind cit din variaia rentabilitatii actiunii x se datoreaza de fapt pietei. Portofoliul de aciuni Portofoliul de actiuni este o combinatie de actiuni creata cu scopul de a pastra si a spori valoarea initial investita; prin construirea unui astfel de portofoliu, puterea de cumparare a investitorului este transferata in viitor. Un portofoliu ia nastere ca urmare a realizarii unei investitii financiare adica in urma achizitionarii a minim 2 active financiare sau valori mobiliare (ex. actiuni, obligatiuni, contracte derivate etc.) Teoria portofoliului A fost elaborat pentru prima data de Harry Markowitz in anii 1950 Acest teorie ia in considerare, mai ales, probleme legate de constructie are in vedere relatia dintre rentabilitatea portofoliului si riscul acestui; ambele marimi depind de rentabilitatile si riscurile aferente actiunilor componente. Pe baza teoriei portofoliului, prin constructia acestuia se cauta: fie sa se obtin cea mai buna (mai mare) rentabilitate n conditii date ale riscului; fie sa obtina o rentabilitate stabilita ca obiectiv cu cel mai mic risc posibil Rentabilitatea portofoliului Z 26

RZ = unde RZ rentabilitatea portofoliului Z wx ponderea alocata actiunii x rx rentabilitatea medie a actiunii x

(wx*rx)

Coeficientul de volatilitate/ sensibilitate al portofoliului Z Z = (wx* x) unde: Z este coeficientul de volatilitate al portofoliului Z; x este coeficientul de volatilitate al aciunii x. Riscul total al portofoliului Z Se masoara, ca si in cazul actiunii x, cu ajutorul lui Z. Dar formulele de calcul sunt date pentru varianta, repectiv pentru Z2. Z2 = xy(wx* wy*x*y* xy) este o medie ponderat a covariantelor dintre actiunile ce intra in componenta sa. Din formula precedenta se poate observa de ce riscul total (respectiv partea de risc nesistematic) se reduce prin diversificare: prezenta coeficientilor de corelatie face ca riscul total sa scada, chiar daca intre actiuni exista numai corelatii pozitive Strategia pasiva descrie decizia de formare a unui portofoliu prin care se evita orice fel de analiz asupra actiunilor componente; de fapt strategia consta in a copia structura portofoliului unui indice bursier care se potriveste cu obiectivele stabilite de investitor. strategia pasiva are avantajul de a fi putin costisitoare, selectarea actiunilor fiind responsabilitatea celor care calculeaza indicele ales ca model; din pacate un investitor individual nu va putea sa copieze perfect portofoliul unui indice; dac doreste acest lucru el va trebui s apeleze la un fond mutual specializat in urmarirea evolutiei unui indice bursier strategia pasiva poate fi favorabila in perioadele in care piata are o tendinta de crestere, dar poate fi extrem de dezamagitoare in cazul in care piata se misca pe un trend descrescator 27

Strategia activa urmareste sa obtina rezultate mai bune decit cele ale pietei ca urmare, se fac analize asupra unui numar mare de actiuni, ceea ce presupune costuri relativ ridicate de informare si prelucrare a datelor. in plus, strategia activa mai presupune schimbarea relativ frecventa a componentei portofoliului, in functie de situatiile care apar pe piata (market timing). Acest lucru presupune costuri suplimentare legate de inchierea tranzactiilor de vinzare/ cumparare. Deci strategia activa este relativ costisitoare. Iar majoritatea studiilor au aratat ca dupa deducerea costurilor rezultatele obtinute prin strategia activa sunt mai slabe decit rezultatele generate de strategia pasiva. Totusi, interesul pentru strategia activa este generat de faptul ca exista un mic numar de manageri care o practica si care obtin rezultate extraordinare. Efectul diversificarii portofoliului Pune in relatie dimensiunea portofoliului (numarul de actiuni ce intra in componenta portofoliului) si reducerea riscului portofoliului Studiile efectuate in 1977 si 1987 pentry NYSE confirma scaderea riscului total al portofoliului pe masura ce creste numarul de actiuni selectionate (vezi tabelul alaturat)
riscul portofoliului (calculat pentru rentabilitati anuale) 60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

28

Se poate observa o scadere a riscului portofoliului de la 49.24% pentru un singur titlu la 19.69% pentru 100 de titluri (reducerea riscului este de 60%). Cea mai semnificativa reducere a riscului este inregistrata in jurul numarului de 10 actiuni cuprinse in portofoliu (reducerea riscului este de 51.4%). Verificarea cunotinelor 1. Care sunt principalii indicatori care msoar riscul unei aciuni? 2. Care sunt principalii indicatori care msoar riscul unui portofoliu? 3. Incercai s dezvoltai formula de calcul a portofoliului de aciuni pentru un portofoliu format din 2, 3 i 4 aciuni. 4. Cnd se obine cea mai mic valoare pentru riscul unui portofoliu format din dou aciuni? 5. Ce strategia ai aplica n gestionarea unui portofoliu individual? De ce? Care sunt costurile pe care strategia aleas de dvs. le implic?

unitatea de curs 5 CAPM (Capital Asset Pricing Model) i APT (Arbitrage Pricing Theory) sintez Capital Asset Pricing Model CAPM a fost dezvoltat de Sharpe, Lintner & Mossin Observatiile si cercetarile efectuate au ajuns la urmatoarele concluzii: Majoritatea investitorilor tind sa respinga riscul Atitudinea investitorilor fata de consum si utilitate joaca un rol important in determinarea ratelor de rentabilitate pentru activele financiare Modelul lui Markowitz a explicat constructia unui portofoliu si modul in care riscul total se reduce prin diversificare. Modelul a pus in relatie untilitatea investitorului cu rezultatele portofoliului. Dezvoltarea modelului lui Markowitz prin integrarea in universul investitional a activului liber de risc F a extins conceptul de diversificare optima a portofoliului la nivelul pietei in general; modelul se numeste CAPM. CAPM - considerat a fi aplicabil pe 2 niveluri: Nivelul macro context in care reda relatia rentabilitate-risc in cadrul unui portofoliu

29

Nivelul micro context in care reda relatia risc-rentabilitate la nivelul unui singur activ CAPM nivel macro - la acest nivel modelul este redat prin CML (capital market line) sau dreapta pietei de capital. Contine numai portofolii care le domina pe celelalte in intervalul trasat. Punctul de tangenta cu frontiera eficienta a activelor riscante se numeste portofoliu de piata. Motivatia pentru aparitia CML Pentru a-si maximiza utilitatea asteptata, orice investitor va urmari un echilibru optim intre risc si rentabilitate Ca urmare, daca exista o modalitate de reducere a riscului si de mentinere la acelasi nivel a rentabilitatii, investitorii o vor folosi O astfel de alternativa este activul F Orice investitor rational va recurge la aceasta solutie Implicatiile CML Daca toti investitorii se comporta in mod similar, ei vor alege portofoliile de pe aceeasi frontiera eficienta CML arata ca orice investitor poate sa isi formeze un portofoli complex folosind numai 2 active: Portofoliul de piata - M Activul fara risc - F Un investitor conservator (cu aversiune ridicata fata de risc) se va concentra in partea stinga a CML Un investitor cu inclinatie spre risc va aloca o pondere mai importanta portofoliului de piata M Exista si posibilitatea construirii unui portofoliu cu rentabilitate mai mare decit cea a M; acest lucru este posibil cind se fac cumparari in marja CAPM nivel micro - reda relatia dintre risc si rentabilitate la nivel micro prin SML (security market line) Reprezint o alta abordare care are in vedere orice activ riscant de pe piata inclusiv orice portofoliu creat, sustine ca orice investitor este rasplatit NUMAI pentru riscul de piata (sistematic) pe care si-l asuma Se pune in relatie rentabilitatea activului/ portofoliului numai cu coeficientul beta (de volatilitate) Se foloseste de elementele definite de CML si considera ca rentabilitatea oricarui activ riscant trebuie sa fie generata de: 30

Rentabilitatea libera de risc nivelul minim de rentabilitate pe care il primeste investitorul daca nu doreste sa isi asume nici un risc Premiul de risc este recompensa pe care o primeste pentru plasarea intr-un activ riscant Dimensiunea riscului sistematic pentru activul in care se investeste

Arbitrage Pricing Theory - ipotezele modelului Majoritatea actiunilor tranzactionate pe o piata bursiera se misca in acelasi sens (exista o corelatie pozitiva intre ele) Anumite sectoare industriale inregistreaza o volatilitate superioara fata de restul pietei; alte sectoare au volatilitati scazute APT incearca sa modeleze ideea ca rentabilitata oricarei valori mobiliare este determinata de un numar de factori (care influenteaza evolutia pretului respectivei valori mobiliare) Ideea (re)lansata de APT Se revine la ideea ca riscul nesistematic poate sa aiba o importanta deosebita in determinarea rentabilitatii unei valori mobiliare (actiuni), pe masura ce aceasta variaza ca raspuns la o serie intreaga de factori Lanseaza un model cu mai multe variabile si incearca sa explice rentabilitatea unei valori mobiliare (actiuni) fara a mai lua in considerare preferinta pentru/ aversiunea fata de risc a investitorilor Conform acestui model, rentabilitatea oricarei valori mobiliare (actiuni) rezulta din arbitraj pe masura ce investitorii incearca sa profite din diferentele de pret ce apar din expunerea la risc Modelul are la baza legea pretului unic 2 active/ portofolii similare nu ar trebui sa aiba preturi diferite Modelul sustine ca daca doua active/ portofolii au acelasi risc si se pot substitui Ca urmare rA = rB Daca rentabilitatile ar fi diferite, ar exista oportunitati de arbitraj, iar rolul arbitrajului este acela de a elimina aceste diferente Conform APT toate valorile mobiliare cu aceeasi senzitivitate la factorii de influenta trebuie sa se vinda la acelasi pret Modelul are urmatoarea ecuatie: rA = E(rA) + b1 F1 + b2 F2 + b3 F3 + b4 F4 + e Unde: 31

E(rA) rentabilitatea asteptata pentru respectiva valoare mobiliara (actiune) b1 . b4 parametrii individuali numiti si factori de senzitivitate ai actiunii A la factorii F1 F4 e = termenul de eroare; daca modelul reuseste sa capteze toti factorii importanti, e tinde spre zero pentru ca erorile tind sa se anuleze reciproc; daca e este diferit de zero si marimea lui este importanta, cel putin un factor important a fost exclus din model Majoritatea studiilor care au incercat sa aplice modelul propus de APT au impratit factorii din model in: Factori de sector (nivel de dezvoltare, atitudinea investitorilor, volatilitate) Factori sistematici (rata dobinzii, inflatia, nivelul activitatii economice) F1 F4 contin, de fapt, modificarile neasteptate/ neanticipate ale factorilor luati in considerare (deoarece modificarile asteptate/ anticipate ale acestor factori sunt deja incluse in pretul acestora conform teoriei pietei eficiente) Cercetarile facut in aplicarea modelului au aratat ca, pe termen lung, exista 4 factori importanti care influenteaza rentabilitatea oricarei actiuni (valori mobiliare) in general Exista probleme: masurarea senzitivitatii rentabilitatii actiunii la respectivii 4 factori (variabile economice) Cei patru factori identificati sunt: Modificarea neasteptata a ratei inflatiei Modificarea neasteptata a nivelului productiei industriale Modificarile neasteptate ale premiului de risc de pe piata Modificarile neasteptate in structura in structura yield curve (curbei rentabilitatilor din economie) Se considera ce cei 4 factori macroeconomici mai sus amintiti includ o cantitate importanta de informatie si ar fi suficienti pentru a determina rentabilitatea in cadrul modelului propus de APT Comparaie a celor dou modele CAPM Foloseste in determinarea rentabilitatii doar relatia risc sistematic (masurat prin beta) si rentabilitate Criticat ca fiind limitat 32

 APT

Ridica problema portofoliului de piata care poate fi relativ incomplet Beta se poate dovedi instabil in timp Nu cere identificarea portofoliului de piata Se poate aplica la fel pentru valori mobiliare individuale sau portofolii Nu se stie, insa, daca cei 4 factori luati (in prezent) in considerare sunt suficienti Nu s-a stabilit un mod unanim acceptat de determinare a factorilor de senzitivitate b1 b4

Anex la unitatea 5 (pentru a se nelege conceptele de dominan i frontier eficient: Frontiera eficienta portofoliul cu varianta minima Pe frontiera eficienta plasate toate portofoliile care le domina celelalte care se pot forma De retinut: nu este neaparat nevoie ca portofoliile de pe frontiera eficienta sa aiba in componenta toate activele disponibile in universul investitional Inceputul frontierei eficiente este marcat de portofoliul cu cel mai mic risc Se mai numeste si portofoliul cu varianta minima (minimum variance portfolio sau corner portfolio) Compozitia acestui portofoliu da o informatie importanta poate fi folosit ca model pentru orice alt portofoliu dominant Prezenta activului liber de risc Notat cu F (risk free asset) Rentabilitatea acestui activ: rf Riscul total al acestui activ = 0 (deoarece rf se presupune a fi constanta in timp) Corelatia acestui tip de activ cu piata de capital, precum si cu orice alta variabila aleatoare, este = 0 Combinarea activului liber de risc cu orice alt activ Portofoliul rezultat are: Rentabilitatea = xF*rF + xA*rA Varianta = (xA)2*(A)2 Unde:

33

rF rentabilitatea activului fr risc F rA rentabilitatea portofoliuliului A Combinind activul F cu portofoliile de pe frontiera eficienta, rezulta o noua frontiera eficienta, care are forma unei drepte. Verificarea cunotinelor 1. Care sunt principalele forme de exprimare ale CAPM? 2. Care este esena APT? 3. Prin ce se aseamn i prin ce se deosebesc cele dou modele?

unitatea de curs 6 Portofolii de obligaiuni Sintez Factori de luat in considerare - venitul fix generat de obligatiuni - comportamentul pretului pe piata invers fata de rata de referinta a dobanzii - durata de viata limitata a obligatiunii Riscuri asociate obligatiunilor Riscuri legate de pret 1. riscul ratei de referinta a dobanzii 2. riscul de incetare a platilor/ de faliment Riscuri generale 1. riscul de revocare a obligatiunii 2. riscul ratei de reinvestire a dobanzii 3. riscul de lichiditate/ marketabilitate a obligatiunii Riscul ratei de referinta a dobanzii este masurat cu ajutorul DURATION i este diversificabil prin plasamente in diferite tipuri de obligatiuni. Riscul de incetare a platilor/ de faliment este masurat cu ajutorul RATINGULUI i este diversificabil prin achzitionarea de obligatiuni emise de diversi emitenti In combinatie cu un portofoliu de actiuni, obligatiunile reduc riscul deoarece: genereaza un venit periodic care se poate reinvesti sau consuma; evolutia pretului lor este mai usor de previzionat; mai dificil de previzionat este evolutia ratei de referinta a dobanzii; la scadenta, valoarea nominala este rambusata; prioritate la rambursare pentru obligatiunile corporatiste

34

n cazul obligaiunilor NU se mai vorbeste despre risc nesistematic/ diversificabil si risc de piata. Riscul de piata este prezent in toate tipurile de risc legate de obligatiuni. S-a propus masurarea lui cu coeficientul beta pentru obligatiuni propunere ce nu a fost unanim acceptat. Concluzia studiilor: beta NU este un concept util pentru titlurile cu durata de viata limitata. Teoremele lui Malkiel privind obligatiunile Teorema nr.1 Pretul oricarei obligatiuni se misca/ evolueaza invers proportional fata de evolutia ratei de referinta a dobanzii. Teorema nr.2 Cu cat maturitatea unei obligatiuni este mai mare (scadenta este mai indepartata) cu atat creste riscul legat de rata de referinta a dobanzii. Teorema nr.3 Cu cat cuponul (rata nominala a dobanzii) este mai mare, cu atat riscul legat de rata de referinta a dobanzii este mai mic (ideea pasarea in mana). Teorema nr.4 Cu cat maturitatea a doua obligatiuni este mai mare, cu atat variatia de pret inregistrata o data cu oscilatia ratei de referinta a dobanzii este mai mica.

Obligatiuni cu cupon 10%/ an si valoare nominala de 1000 u.m. Rata de A B C D referinta maturitate
3 ani 5 ani 20 ani 22 ani

Pretul de piata al obligatiunilor 11% 12% variatie pret

Diferenta variatie

975 951 24

962 926 36

920 850 70

918 846 72

36-24 = 12

72-70 = 2

Teorema nr.5 Castigul de capital ce se poate obtine din scaderea cu 1% a ratei de referinta a dobanzii este mai mare decat pierderea de capital inregistrata de cresterea cu 1% a ratei de referinta a dobanzii.

35

Obligatiuni cu cupon 10%/ an si valoare nominala de 1000 u.m.

Obligatiune Rata de referinta Pret Pierdere/ castig

12% 11% 10%

951 975 1000 850 920 1000

- 24 (= 951-975)

+25(= 1000-975) - 70 (= 850-920)

12% 11% 10%

+80(= 1000-920)

Concluzii lui Malkiel Folosind DURATION ca masura a riscului ratei de referinta a dobanzii si bazindu-se pe relatia: D1 > D2, deci obligatiunea 1 este mai riscanta decat obligatiunea 2 au fost obtinute urmatoarele concluzii: 1. Pretul obligatiunilor cu un cupon mai mare fluctueaza mai putin decat cel al obligatiunilor cu un cupon mai mic (consistent cu teorema 3) 2. Obligatiunile cu o maturitate mai mica inregistreaza fluctuatii de pret mai mici decat cele cu o maturitate mai mare (consistent cu teoremele 2 si 4) Verificarea cunotinelor 1. Cu ce indicatori se msoar riscul n cazul obligaiunilor? 2. Care este diferena dintre DURATION i RATING? 3. ncercai s verificai pentru orice fel de obligaiune teoremele lui Malkiel.

unitatea de curs 7 Fonduri de investiii sintez Fonduri de investitii companii de investitii Cele doua notiuni pot fi considerate similare

36

Un fond de investitii/ o companie de investitii o entitate specializata in concentrarea disponibilitatilor banesti in special de la investitorii individuali si plasarea acestora in conformitate cu obiectivul/ obiectivele de investitii anuntate Aceste entitati ofera servicii de management a activelor financiare pentru investitorii individuali, dar si alte tipuri de investitori (care nu doresc o implicare directa pe piata financiara) si care cauta servicii profesionale de management a plasamentelor lor Prin serviciile oferite aceste entitati au introdus ideea de investitii colective (pool of money) prin concentrarea de sume mici de bani de la un numa mare de investitori Orice fond/ companie de investitii trebuie: Sa fie inregistrata de autoritatea de supraveghere a pietei Sa respecte reglementarile in domeniu Sa aiba un prospect de emisiune care sa anunte obiectivele specifice de investitii (si nivelul de risc) De ce au aparut fondurile de investiii? Pentru a oferi un vehicul investitional (un mijloc de plasament) pentru investitorii din clasa de mijloc Acesti investitori dispun de resurse limitate pentru investire si nu doresc sa participe direct la plasamente pe piata financiara, nici sa fie activi in administrarea plasamentelor efectuate Cind au aparut fondurile de investiii? In sec.19 in fostul Imperiu Britanic (1868) Denumirea primului fond (colectiv) de investitii: The Foreign and Colonial Government Trust Acest fond exista si astazi, cu o valoare a activelor administrate de 4 mild.USD Fonduri de investitii fac parte din: Categoria intermediarilor financiari deoarece intermediaza plasarea resurselor, disponibile la nivel individual, pe piata financiara/ pietele financiare Categoria investitorilor institutionali concentrarea de resurse importante, le permite tranzactionarea de volume mari de active financare/ valori mobiliare, de obicei cu costuri reduse Avantajele oferite de fondurile/ companiile de investitii 37

Administrarea profesionala a banilor Investirea de sume relativ reduse (conform prevederilor prospectului) Plasamente diversificate si risc redus investitorul la fond detine o parte a unui portofoliu de active/ valori mobiliare Costuri reduse legate de plasamentele efectuate (datorita intermedierii realizata de fond/ companie) Investitorii pot beneficia de servicii de custodie: colectarea veniturilor cuvenite si distribuirea acestora

38

Plasamente individuale
Investitor 1 SSIF 1 Portofoliul 1

Investitor 2

SSIF 2

Portofoliul 2

Investitor 3

SSIF 3

Portofoliul 3

Plasamente individuale realizate private management firms

Investitor 1 Managerul plaseaza teoretic sumele fiecarui investitor conform obiectivelor individuale Cont al investitorului 1 Cont al investitorului 2 Cont al investitorului 3

Investitor 2

Investitor 3

39

Fondurile/ companiile de investitii

Investitor 1
- primeste cel putin un titlu de participare

Investitor 2
- primeste cel putin un titlu de participare

Fondul/ compania de investitii

Portofoliul constituit de fond/ compania de investitii

Investitor 3
- primeste cel putin un titlu de participare

Tipuri de fonduri de investitii Principalele tipuri de fonduri de investitii Fonduri de investitii gestionate de profesionisti (managed investment companies) Unit (investment) trusts Alte tipuri de fonduri de investitii Real estate investment trusts (REITs) Fonduri de tip hedge Schema generala de clasificare a fondurilor de investitii gestionate de profesionisti Open end (sau deschise; fd.mutuale) Fonduri orientate spre plasamente pe termen scurt fonduri monetare (money market funds) Fonduri orientate spre plasamente pe termen (mediu si) lung Fonduri de actiuni Fonduri de obligatiuni Fonduri cu portofolii diversificate (fonduri mixte sau hibride) Closed end (sau inchise; sub forma de SA) Fonduri de actiuni 40

Fonduri de obligatiuni

Fondurile open-end (deschise sau mutuale) varianta americana Principala caracteristica: numarul de titluri puse in circulatie este variabil Potentialii investitori pot sa achizitioneze titluri de participare in orice moment, la cerere (emisiune continua) Rascumpararea titlurilor detinute de investitori se face in mod continuu, in orice moment al unei zile lucratoare NU sunt tranzactionate pe pietele bursiere Grad ridicat de popularitate Fondurile open-end sunt clasificate in functie de tipul de active in care realizeaza plasamentele: Fonduri monetare Fonduri de actiuni Fonduri de obligatiuni Fonduri diversificate (balanced sau hibride sau mixte) Fondurile monetare (money market mutual funds sau money market funds) Specializate in plasarea banilor in instrumente ale pietei monetare Titlurile lor se vind la valoarea fixa de 1 USD Se pot specializa in mix de instrumente sau se investesc numai in T-bills Riscul plasamentelor - scazut In functie de plasamentele efectuate pot fi: Impozitabile Scutite de impozit Au fost lansate pe piata americana in anii 1970 Au aparut ca alternativa la depozitele bancare cu dobinzi fixe si mici (impuse prin lege), depozite cu flexibilitate scazuta Nu sunt garantate nu intra in sistemul de garantare a depozitelor Fondurile de actiuni Cele mai multe se plaseaza in actiuni comune/ obisnuite Cea mai frecventa clasificare se realizeaza dupa criteriul obiectivelor de investitii urmarite Se mai clasifica in functie de:

- dimensiunea companiilor din portofoliu - de regiunea in care investes - de sectoarele in care investesc Fondurile de actiuni clasificare dupa obiective 41

Fonduri de crestere (growth funds) De crestere agresiva (aggressive growth) De crestere moderata (growth) Fonduri de venit sau orientate spre obtinerea de venit (income funds) Fonduri de crestre si venit (growth and income) [pot sa existe si fonduri de venit si crestere] Fonduri de obligatiuni Se pot clasifica dupa cel putin urmatoarele 5 criterii (sau o combinatie a acestora) Maturitate Rating/ bonitate emitent Tip de obligatiune Nivel de impozitare Tara/ regiune Cele mai cunoscute sunt: Fondurile de obligatiuni guvernamentale Fondurile de obligatiuni municipale Fonduri de obligatiuni corporative Fonduri de venit (venit ridicat sau high yield funds) Fonduri generale diversificate d.p.v. al maturitatilor si al ratingului Fonduri internationale de obligatiuni Fonduri globale de obligatiuni Fondurile closed-end sau inchise varianta americana Organizate sub forma societatilor pe actiuni Scopul acestor societati: exclusiv cel de a concentra resursele investitorilor si de a le plasa conform obiectivelor anuntate in prospect Emit actiuni (atentie NU emit obligatiuni; nu au voie sa se imprumute astfel) Emisiunea si retragerea actiunilor de pe piata se supun regulilor generale pentru SA Actiunile lor pot fi cotate pe pietele bursiere Grad relativ redus de popularitate Forma de organizare a unui fond mutual/ deschis clasic Organizat sub legea contractului (are la baza contracte pentru administrare si derularea altor servicii de care are nevoie in functionarea sa) 42

In Romania un fond deschis se creaza avind la baza contractul de societate civila; o societate civila NU are personalitate juridica

Un astfel de fond trebuie s fie administrat de o societate specializat n administrarea de investiii i s aib ncheiat un contract cu o societate de depozitare care pstreaz evidena titlurilor din portofoliul unui astfel de fond i, cel mai important lucru, calculeaz valoarea titlurilor fondului. Valoarea unitara a activului net (VUAN) Notiune centrala pentru fondurile deschise Este pretul minim al unei unitati de fond aflata in circulatie Variaza in fiecare zi in functie de valoarea totala a activelor si de numarul de titluri in circulatie Se foloseste pentru stabilirea pretului de vinzare (daca este diferit de VUAN) Este pretul la care se rascumpara o unitate de fond aflata in circulatie (din care se deduc eventualele comisioane de rascumparare) Calculul VUAN Se bazeaza pe valoarea activului net (net asset value) sau VAN VAN = valoarea totala a activelor fondulului cheltuielile fondului VUAN = VAN/numar de unitati de fond in circulatie Principalele tipuri de costuri asociate cu fondurile deschise (model SUA) Au fost identificate 4 mari tipuri de comisioane asociate cu achizitionarea, detinerea si vinzarea unei unitati de fond: Comisioanele practicate la vinzarea/ rascumpararea titlurilor (numite si loads) Taxa 12b-1 Comisioanele/ taxele de management Costurile de tranzactionare Decizia investitorului In functie de fondul in care doreste sa isi plaseze banii, orice investitor isi va asuma nivelul comisioanele si cheltuielilor anuntate de fond Pentru fonduri similare se recomanda sa se aleaga cele cu cheltuielile si/ sau comisioanele cele mai mici Daca se doreste un anume fond atunci se asuma nivelul anuntat de comisioane 43

Situatia in Romania Conform reglementarilor in vigoare: VUAN initial pentru unitatile de fond emise la lansarea fondului = 5 RON Obligatiile unui fond (cheltuielile fondului) sunt constituite din: Cheltuielile privind plata comisioanelor datorate societatii de administrare Cheltuielile privind plata comisioanelor datorate depozitarului Cheltuielile cu comisioanele datorate intermediarilor Cheltuielile cu comisionul de rulaj si alte servicii bancare Cheltuielile cu auditul financiar Cheltuieli cu dobinzi (daca este cazul) Cheltuieli cu comisioane si tarife datorate CNVM Cheltuieli de emisiune cu cu documentele fondului deschis de investitii Verificarea cunotinelor 1. Care sunt principalele trsturi ale fondurilor deschise de investiii? 2. Care sunt principalele trsturi ale fondurilor nchise de investiii? 3. Care credei c sunt avantajele plasamentelor n fonduri deschise? Dar dezavantajele? 4. Care credei c sunt avantajele plasamentelor n fonduri nchise? Dar dezavantajele? 5. Care sunt prinipalel trsturi ale fondurilor monetare? Sarcini i teme ce vor fi notate Tema de control 2 23.11.2008 Analizai portofoliile Societilor de Investiii Financiare (SIF) i ncercai s realizai o corelaie ntre performanele acestora (pe baza rapoartelor anuale, a situaiilor disponibile la Bursa de Valori Bucureti) cu evoluia preului acestora pe piaa bursier. Maxim 15 pagini.

44

Sumar Principiile de actiune ale capitalului risc sunt: Capitalul risc participa la finantarea unui proiect in calitate de asociat sau actionar (minoritar ori majoritar, dupa caz) si nu in calitate de creditor Entitatile care ofera finantari de capital risc cauta plasamente pentru 10-15 ani Se urmareste multiplicarea capitalului initial investit din aceasta cauza sunt importante posibilitatile de iesire/ dezangajare din societatea finantata Decizia de finantare se ia avind in vedere riscul, accesul la finantare dar si entuziasmul echipei Se ofera asistenta in domeniul managementului si in domeniul financiar-contabil Portofoliul de actiuni este o combinatie de actiuni creata cu scopul de a pastra si a spori valoarea initial investita; prin construirea unui astfel de portofoliu, puterea de cumparare a investitorului este transferata in viitor. Modelul lui Markowitz a explicat constructia unui portofoliu si modul in care riscul total se reduce prin diversificare. Modelul a pus in relatie untilitatea investitorului cu rezultatele portofoliului. Dezvoltarea modelului lui Markowitz prin integrarea in universul investitional a activului liber de risc F a extins conceptul de diversificare optima a portofoliului la nivelul pietei in general; modelul se numeste CAPM. APT incearca sa modeleze ideea ca rentabilitata oricarei valori mobiliare este determinata de un numar de factori (care influenteaza evolutia pretului respectivei valori mobiliare). In combinatie cu un portofoliu de actiuni, obligatiunile reduc riscul. Bibliografia modulului Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (1999) Investments, IRWIN/McGraw-Hill, ed.4, pag.101-126 Cardis, J., s.a (2001). Venture Capital: The Definitive Guide for Entrepreneurs, Investors and Practitioners, John Wiley & Sons, pag.3-53; 80-120 Davis, E.P., Steil, B. (2001) Institutional Investors, The MIT Press, pag.3-50; 225-286

45

Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.137-176 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.17-29 Ladston, D., Gladston, L. (2004) Venture Capital Investing, Pearson Education, pag.42-78; 134-182 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag.37-70; 133-156

46

Modulul III
Riscul valutar, ngrdirea riscului folosind derivatele financiare, indicatorii de msurare a riscurilor generate de plasamentele n derivate financiare unitatea de curs 8 Riscul valutar unitatea de curs 9 - Hedging folosind contractele futures unitatea de curs 10 - Hedging folosind contractele de opiune unitatea de curs 11 - Indicatorii de msurare a riscurilor pentru portofoliile de opiuni Scop i obiective Scop nelegerea riscului valutar nseamn, de fapt, nelegerea volatilitii cursului valutar i a factorilor care l influenez. Prezentarea modului de manifestare a acestui risc comun, dar adesea ignorat, dorete s creasc nivelul de atenie care trebuie s i fie acordat. A doua parte a modulului are n vedere prezentarea principalelor strategii de hedging disponibile pentru toi investitorii, precum i a indicatorilor care msoar riscul portofoliilor de aciuni. Obiective urmrite cunoaterea cotaiilor valutare nelegerea caracterului speculativ a riscului valutar cunoaterea posibilitilor de ngrdire a efectelor nedorite ale riscului valutar cunoaterea principalelor strategii de hedging folosind contracte futures cunoaterea costurilor i a riscurilor suplimentare asociate identificarea corect a situaiilor n care se recurge la hedging folosind contracte futures cunoaterea principalelor strategii de hedging folosind contracte de opiune cunoaterea costurilor i a riscurilor suplimentare asociate identificarea corect a situaiilor n care se recurge la hedging folosind contracte de opiune cunoaterea riscurilor asociate cu plasamentele n contracte de opiune nelegerea conceptului de valoare n timp a opiunilor

47

Concepte de baz: cotaie direct, cotaie indirect, cotaie cross, risc valutar, co valutar, long hedge, short hedge, rolling strip hedge, covered call, protective put, long strip, short strangle, delta, theta, gama, vega, unitatea de curs 8 Riscul valutar sintez Moneda naional a unei ri devine valut n momentul n care ea este deinut i circul de obicei n afara granielor naionale de persoane fizice i/ sau juridice strine. De asemenea, respectiva moned naional este considerat valut dac este deinut pe teritoriul naional - de persoane strine/ nerezidente n ara respectiv. De reinut: moneda divizionar nu este considerat valut. Rata de schimb valutar sau cursul valutar sau cursul de schimb (valutar) = preul monedei naionale a unei ri exprimat n unitile monetare ale altei ri sau exprimat n unitile de msur ale unei mrfi de obicei Au sau Ag. Este un pre sintetic format fie pe baza raportului dintre cerere i ofert, exprimat pe pia, fie este stabilit prin intervenia statului prin intermediul bncii centrale. devalorizarea unei monede - opus: creterea valorii = scderea valorii unei monede al crei curs de schimb este fix legat de aur sau de o alt moned, adic valoarea paritar a monedei n cauz este redus. deprecierea unei monede - opus: apreciere = scderea valorii unei monede a crei rat de schimb este flotant sau flexibil fa de alte monede de pe pia. Cotatie directa = Pretul in moneda nationala pentru 1 unitate monetara straina pentru care exista interes pe piata valutara. 1 USD = 1.2894 CHF cotatie directa in Elvetia; reprezinta valoarea intrinseca a CHF; numita si SWISSIE 1 USD = 1.2894 CHF cotatie exprimata in termeni europeni 1 CHF = 0.7756 USD

48

- cotatie directa in USD cotatie exprimata in termeni americani Cotatie indirecta = Pretul unei unitati monetare nationale exprimat intr-o moneda straina. 1 USD = 1.2894 CHF - cotatie indirecta in SUA 1 CHF = 0.7756 USD -cotatie indirecta in Elvetia Cotatiile in termeni americani sunt utilizate pentru: 1 Euro = 1.2157 USD (2 apr., Zurich) 1 GBP = 1.8324 (2 apr., Zurich) - CABLE Cotatia bid = de cumparare USD la cursul afisat Cotatia ask = de vanzare a USD la cursul afisat (offer) ask (vanzare) > bid (cumparare) ask bid = spread

Cotatii valutare - 6
Cotatii complete Spot Forward 1 luna Forward 2 luni Forward 3 luni Cotatii in termeni europeni Cotatii in termeni americani (reciproce)

Bid

Ask

Bid

Ask

1.2892 1.2897 1.2834 1.2841 1.2717 1.2728 1.3126 1.3139

0.7754 0.7757 0.7788 0.7792 0.7857 0.7863 0.7610 0.7618

Afisarea obisnuita a cotatiilor (CHF):

49

Spot = 1.2892-97 Forward 1 luna = 58-56 (-) Forward 2 luni = 175-169 (-) Forward 3 luni = 234-242 (+) Cotatiile forward sunt exprimate in puncte de baza. 1 punct de baza = 0.0001 numit si pip Piata valutara Se vorbeste despre o piata valutara unica la nivel mondial. Aceasta este formata din piete valutare nationale si/ sau regionale (la nivel geografic sau monetar). Pietele valutare permit: - derularea de tranzactii valutare si lichidarea acestora; - determinarea cursurilor valutare piata valutara interbancara cea mai importanta; la nivel mondial concentreaza aproximativ 1200 de banci piata valutara cu amanuntul intre banci si clientii lor; in dezvoltare ca urmare a facilitatilor oferite de Internet. Principalii participani la piaa valutar sunt: Dealerii - bancile; rol de market makers - profit: bazat pe spread Speculatorii - angajati ai bancilor in nume propriu sau pentru clientii bancilor; - profit: diferente de curs intra-day sau pe piete diferite (arbitraj) Bancile centrale - NU urmaresc obtinerea de profituri ci influentarea cursul de schimb Brokerii din domeniul valutar - firme specializate in intermedierea tranzactiilor valutare - profit: comision Clienti ai bancilor - pentru diverse operaiuni, legate mai ales de tranzacii comerciale; uneori pot s ncerce i speculaii valutare Riscul valutar forma a riscului afacerilor ce apare in legatura cu operatiuni monetare/ comerciale internationale (mai ales cele amanate); 50

apare ca urmare a fluctuatiilor inregistrate de cursurile de schimb, de incertitudinea evolutiei acestor cursuri; apartine riscurilor speculative deoarece poate produce: pierderi sau castiguri. Expunere: - d.p.v. economic: pentru companiile multinationale, cu filiale in diverse tari. - d.p.v. al tranzactiilor: mai ales in cazul exportatorilor si importatorilor sau al speculatorilor de pe pietele valutare Cazul exportatorului: - daca moneda de contract se depreciaza intre data incheierii contractului si data incasarii sumei, se inregistreaza o pierdere d.p.v. al puterii de cumparare; - aceasta situatie este favorabila importatorului care trebuie sa faca un efort mai mic pentru achizitionarea acestei monede. Cazul importatorului - daca moneda de contract se apreciaza intre data incheierii contractului si data platii, se inregistreaza o pierdere deoarece trebuie sa se plateasca o suma mai mare din alta moneda pentru suma datorata; - situatia este favorabila exportatorului care castiga d.p.v. al puterii de cumparare. Modalitati interne de protectie mpotriva riscului valutar: A. clauza valutara simpla: moneda de contract este legata de o alta moneda/ valuta etalon B. clauza cosului valutar simplu: moneda de contract este legata de un cos valutar simplu monedele din cos au toate aceeasi importanta (pondere). Clauza cosului valutar ponderat: moneda de contract este legata de un cos valutar ponderat, fiecarei monede din cos i se acorda o anumita pondere D. clauza DST: moneda de contract este raportata la cosul valutar pe baza caruia se stabileste valoarea DST. E. alegerea monedei de contract: aceasta moneda este stabilita functie de interesul exportatorului/ importatorului sau al ambilor F. Includerea in pret a unei marje asiguratorii: aceasta marja ia in considerare: - evolutia preturilor; - inflatia; 51

evolutia ratelor de schimb valutar.

Modalitati externe de protectie: 1. Acoperirea simpla pentru importator/ platitor: detinerea monedei de plata si plasarea ei pe termen, pentru a se castiga dobanda. 2. Acoperirea la termen importator/ exportator prin convenirea unui curs forward de plata; in acest caz pierderea/ castigul se calculeaza fata de rata spot. 3. Acoperirea folosind contracte futures asumarea de pozitii de sens contrar pe piata futures, astfel incat sa contrabalanseze pierderea pe pozitia principala, astfel: Exportator/ incaseaza moneda deci = pozitie long. Trebuie sa isi asume o pozitie short intr-un contract futures pe moneda de contract, daca este posibil. Importator/ plateste moneda deci = pozitie short Trebuie sa isi asume o pozitie long intr-un contract futures pe moneda de contract, daca este posibil. Verificarea cunotinelor 1. Cum ai defini dvs. valuta? 2. n ce condiii o moned devine valut? 3. Ce este o cotaie direct, dar una indirect? 4. Ce este riscul valutar? 5. Care sunt modalitile interne de protecie mpotriva riscului valutar pentru o companie? 6. Care sunt modalitile externe de protecie mpotriva riscului valutar pentru o companie?

unitatea de curs 9 Hedging folosind contractele futures sinteza Hedging = protecie n limbajul managementului riscului Pozitii de baza Long hedge = short spot + long futures Short hedge = long spot + short futures Alte strategii posibile

52

Intercurrency spread = LFGBP + SFCHF recomandata cind se fac arbitraje triunghiulare sau cind se folosesc rate cross. se poate realiza pe aceeasi piata; se poate realiza pe piete diferite, Intracurrency spread = LFCHF, luna iunie + SFCHF, luna septembrie acest tip de hedging este recomandat cind volatilitatea cursului de schimb pentru valuta in cauz este foarte ridicata; se poate realiza pe aceeasi piata se numeste butterfly; se poate realiza pe piete diferite si atunci este numita straddle. (Rolling) strip hedge = o pozitie de protectie care urmareste un orizont de timp relativ indepartat, de obicei mai indepartat decit scadenta contractelor futures aflate pe piata. Pe masura ce un contract se apropie de expirare, el este inlocuit cu un alt contract cu o scadenta mai indepartata; se incearca, astfel, protejarea orizontului de timp dorit. Pentru a exemplifica un long hedge vom folosi urmtorul scenariu: La 1 iulie XX un dealer american de automobile intr ntr-un contract pentru achiziionarea a 20 de maini sport din Marea Britanie. Plata trebuie fcut n GBP la 1 nov. acelai an. Preul unei maini este de 35.000 GBP. Dealerul este ngrijorat c GBP se va aprecia ca valoare fa de USD n cursul urmtoarelor luni, ceea ce va conduce la o cretere a costului mainilor importate n USD. n tabelul urmtor este prezentat tranzacia hedge pe care acest dealer o folosete. Data 1 iulie XX Piaa spot Pe piaa spot cotaia curent afiat este: 1 GBP = 1.3190 USD Dac ar putea face plata la 1 iulie, cele 20 de maini ar costa: 20 * 35.000 * 1.3190 = 923.300 USD Piaa futures (CME) Preul futures pentru luna decembrie XX este: 1 GBP = 1.2780 n acest caz mrimea unui contract este de: 62.500 GBP * 1.2780 = 79.975 USD (1 contract se ncheie pentru 62.500 GBP) Dealerul decide s intre ntr-o poziie long futures. Numrul de contracte futures necesare pentru a proteja suma pe care 53

1 noiembrie XX

urmeaz s o plteasc este de: 20 * 35.000/ 62.500 = 11.2 contracte Ca urmare, dealerul va achiziiona 11 contracte futures, cu scadena n decembrie, n valoare total de 878.625 USD (11 * 79.975 USD). Presupunnd c marja este de 10%, el va trebui s depun suma de 87.863 USD. Rata spot afiat este de: Preul futures afiat pentru 1 GBP = 1.4420 luna decembrie XX este de: Deoarece trebuie s fac 1 GBP = 1.4375 USD plata, dealerul va cumpra Ca urmare, valoarea unui GBP contra USD, iar contract futures este de mainile importate vor ajunge 89.843,75 USD. la costul total de: Dealerul intr n poziie short 20 * 35.000 * 1.4420 futures pentru toate cele 11 = 1.009.400 USD contracte pe care le deine i ar trebui s ncaseze suma de: 988.281,25 USD. Pe piaa spot, dealerul Pe piaa futures dealerul nregistreaz o pierdere de: obine un ctig din asumarea 1.009.400 923.300 iniial a poziiei long futures, = 86.100 USD deoarece el a anticipat corect direcia de micare a cursului de schimb USD/ GBP. Ctigul total pe care dealerul l obine este de: 988.281,25 878.625 = 109.656,25 USD Dealerul n cauz obine un ctig net din cele dou tranzacii efectuate de: 109.656,25 86.100 = 23.556,25 USD. Not: acest ctig, n realitate, este mai mic dac se iau n considerare i comisioanele de tranzacionare de pe cele dou piee.

n cazul n care cursul de schimb USD/ GBP ar nregistra o evoluie n sens invers, dealerul ar ctiga pe piaa spot, iar pentru a-i limita pierderile pe piaa futures ar nchide poziia prin vnzarea celor 11 contracte. Strategie short hedge folosind contracte futures pe valute

54

O astfel de strategie implic vnzarea unui contract futures. Cel care iniiaz o astfel de operaie se ateapt la aprecierea monedei naionale (sau pe care o deine) fa de valuta de contract n care urmeaz s se fac plata. Aceast apreciere ar urma s i aduc comerciantului/ investitorului n cauz o pierdere i ca urmare el dorete s se protejeze contra acesteia. Pentru a exemplifica un short hedge vom folosi urmtorul scenariu: Un exportator din Romnia vinde produse electrocasnice, respectiv maini de splat. Numrul de buci: 100. Preul pe bucat: 300 euro. Valuta de contract este euro, dar exportatorul trebuie s transforme sumele ncasate n ROL. Plata produselor livrate va avea loc n 15 octombrie XX. n tabelul urmtor este prezentat tranzacia hedge pe care acest exportator o folosete. Data 15 aprilie XX Piaa spot Cursul de schimb afiat pe piaa spot este de: 1 Euro = 39.000 ROL Dac ar ncasa banii la aceast dat, exportatorul ar obine: 300 * 100 * 39.000 = 1.170.000.000 ROL Piaa futures (BRM sau BFMS) Pe piaa futures, preul futures afiat pentru octombrie este de: 1 euro = 40.200 ROL. Cantitatea standard de valut pentru un contract futures este de: 1000 euro. Valoarea unui contract este de 40.200.000 ROL. Numrul de contracte de care exportatorul are nevoie pentru a-i proteja poziia este de: 300 * 100/ 1000 = 30 contracte El va vinde va intra n poziie short futures pentru cele 30 de contracte. Ar trebui s ncaseze suma de: 1.206.000.000 ROL Preul futures pentru contractele scadente n luna octombrie este de: 1 euro = 37.100

15 XX

octombrie Cursul de schimb nregistrat pe pia este de: 1 Euro = 37.000 ROL Ca urmare, exportatorul

55

ncaseaz suma de: 300 * 100 * 37.000 = 1.110.000.000 ROL

Exportatorul i nchide poziiile short, prin cumprarea celor 30 de contracte. El ar trebui s plteasc suma de: 30 * 1000 * 37.100 = 1.113.000.000 ROL Pe piaa spot, el obine o Pe piaa futures exportatorul pierdere de 60 mil. ROL. obine un ctig de 93 mil. ROL (1.206 mil. 1.113 mil.) Din tranzaciile efectuate, exportatorul obine un ctig net de 33 mil. ROL. Ca i n exemplul precedent, nu s-au luat n calcul costurile de tranzacionare. unitatea de curs 10 Hedging folosind contractele de opiune sinteza I. Cele mai simple poziii sunt: COVERED CALL PROTECTIVE PUT Long spot + Short call - avnd n vedere acelai activ Long spot + Long put - avnd n vedere acelai activ -

II. STRADDLE1 = o combinaie ntre opiuni call i put de acelai tip (aceeai poziie), cu acelai pre de exerciiu i aceeai maturitate. LONG STRADDLE SHORT STRADDLE Exist urmtoarele variante de STRADDLE: STRIP2 LONG STRIP LCP1 + 2LPP1 SHORT STRIP SCP1 + 2SPP1 STRAP3 LONG STRAP 2LCP1 + LPP1 SHORT STRAP 2SCP1 + SPP1 LCP1 + LPP1 SCP1 + SPP1

1 2

straddle = sit or stand across with the legs on either side strip = to take possession away from a person 3 strap = to fasten or hold in place with a length of leather

56

III. STRANGLE4 = o combinaie ntre acelai tip de poziii call i put, cu aceleai maturiti, dar cu preuri de exerciiu diferite. LONG STRANGLE SHORT STRANGLE LPP1 + LCP2 - P1 < P2 SPP1 + SCP2 - P1 < P2 -

IV. SPREADS = combinaii folosind combinaii de poziii long i short, astfel: - acelai tip de opiune, dar cu preuri de exerciiu diferite; - acelai tip de opiune, dar cu maturiti diferite; - opiuni diferite, preuri de exerciiu diferite, maturiti diferite. A. Vertical (money) spreads preurile de exerciiu sunt diferite BULL SPREAD LCP1 + SCP2 - P1 < P2 LPP1 + SPP2 - P1 < P2 SCP1 + LCP2 - P1 < P2 SPP1 + LPP2 - P1 < P2 LCP1 + 2SCP2 + LCP3 Sau LPP1 + 2 SPP2 + LPP3 - P1 < P2 < P3 SCP1 + 2LCP2 + SCP3 Sau SPP1 + 2 LPP2 + SPP3 - P1 < P2 < P3 LCP1 + SCP2 + SCP3 + LCP4 Sau LPP1 + SPP2 + SPP3 + LPP4 - P1 < P2 < P3 < P4 SCP1 + LCP2 + LCP3 + SCP4 Sau SPP1 + LPP2 + LPP3 + SPP4 - P1 < P2 < P3 < P4 Long call spread Long put spread Short call spread Short put spread Long butterfly

BEAR SPREAD

BUTTERFLY SPREAD

Short butterfly

CONDOR SPREAD - variant a butterfly5 -

Long condor

Short condor

4 5

strangle = to kill a person by squeezing his/ her throat uneori poziia butterfly este definit identic cu poziia condor

57

BOX SPREAD

CALL MONEY SPREAD + SPREAD Ex: LCP1 + SCP2 + LPP1 + SPP2

PUT

MONEY

se pot combina toate poziiile de mai sus B. Horizontal spread maturitile sunt diferite Calendar spread Reverse calendar spread SCDATA1 + LCDATA2 SPDATA1 + LPDATA2 LCDATA1 + SCDATA2 LPDATA1 + SPDATA2 Call Put Call Put

C. Diagonal spread = combin vertical spread i horizontal spread Ex: SCDATA1, P1 + LCDATA2, P2 Se pot obine foarte multe combinaii, utiliznd combinaiile prezentate mai sus. n unele dintre combinaiile de mai sus se vorbete despre: CREDIT situaia: SPREAD n LC sau LP cu prima p1 + SC sau SP cu prima p2 - dac prima p1 < prima p2 LC sau LP cu prima p2 + SC sau SP cu prima p1 - dac prima p1 < prima p2 -

DEBIT SPREAD n situaia

V. COLLAR (equity collar) se folosesc combinaii ntre call i put; n cazul acestei poziii de obicei primele pltite pentru poziiile asumate sunt aproximativ egale i se anuleaz reciproc, din moment ce se pltete aproximativ aceeai sum cu cea care se va primi ca prim. LPP1 + SCP2 - P1 < P2 SPP1 + LCP2 - P1 < P2 - se mai numete i Long combo

Verificarea cunotinelor 1. Cum se formeaz un long hedge? Dar un short hedge? 2. Ce este un straddle?

58

3. Ce este un strangle? 4. Ce este un spread? De cite tipuri poate s fie? 5. Ce este un collar? unitatea de curs 11 Indicatorii de msurare a riscurilor pentru portofoliile de opiuni sinteza Contractele de optiune Optiuni sau options O intelegere standardizata, incheiata intre 2 parti, care da cumparatorului dreptul de a opta la scadenta intre exercitarea contractului sau expirarea/ abandonarea lui Pentru dreptul de a opta, cumparatorul optiunii plateste prima Sunt oferite de piete specializate, unde se si tranzactioneaza

Elemente de baza Maturitatea contractului cele mai frecvente maturitati sunt de 1, 3, 6, 9 si 12 luni Activul suport (de baza) marfa sau activul financiar asupra caruia se incheie contractul se standardizeaza din punctul de vedere al caracteristicilor i a cantitii. Activ suport in cazul optiunilor pot fi: actiunile obligatiunile (relativ rar) valutele indicii bursieri contractele futures ratele dobinzilor (relativ rar)

Pretul de exercitiu sau de lovire (strike price) pretul cu care activul suport va fi cumparat/ vindut la exercitarea contractului Prima suma de bani pe care cumparatorl o plateste pentru achizitionarea contractului; ea este pretul explicit al contractului de optiune

59

Pozitiile asumate de cumparator (long) si de vinzator (short); aceste pozitii sunt definite in functie de drepturile conferite cumparatorului Optiuni call Acest tip de optiune da cumparatorului contractului dreptul de a cumpara activul suport la pretul de exercitiu In schimbul acestui drept, cumparatoru optiunii va plati prima (premiul) Pozitia cumparatorului este numita: long call (LC)

Atentie cumparatorul are dreptul (NU obligatia) de a cumpara activul suport si poate renunta la acest drept daca evolutia pretului in comparatie cu pretul de lovire este nefavorabila Vinzatorul este obligat la cererea cumparatorului sa vinda activul suport la pretul de lovire In schimbul riscului asumat, primeste prima Pozitia vinzatorului se numeste short call (SC) doreste ca pretul activului suport sa creasca risc: pierde prima potential de cistig: nelimitat doreste ca pretul sa ramina constant sau sa scada risc: pierederea potentiala este nelimitata potential de cistig: limitat la nivelul primei

Profilul poziiei LC (long call)

Profilul poziiei SC (short call)

Optiuni put Acest tip de optiune da cumparatorului contractului dreptul de a vine activul suport la pretul de exercitiu In schimbul acestui drept, cumparatorul va plati prima Pozitia se numeste: long put (LP)

Atentie: cumparatorul are dreptul (NU obligatia) de a vinde activul suport si poate renunta la acest drept daca evolutia pretului este nefavorabila

60

Vinzatorul este obligat la cererea cumparatorului sa cumpere activul suport la pretul de lovire In schimbul riscului asumat, va incasa prima Pozitia vinzatorului se numeste short put (SP) doreste ca pretul activului suport sa scada risc: pierde prima cistig potential: maxim cind pretul activului suport ajunge la zero doreste ca pretul activului suport sa ramina constant sau sa creasca risc: pieredea inregistrata creste o data cu scaderea pretului cistig: limitat la prima

Profilul poziiei LP (long put)

Profilul poziiei SP (short put)

Principalii indicatori care msoar riscul opiunilor i al portofoliilor de opiuni Coeficientul delta reprezint variaia preului unei opiuni rezultat dintr-o variaie foarte mic a preului activului suport. Acest coeficient este chiar sensibilitatea primei de cumprare a opiunii la variaia cursului aciunii iar n termeni economici el msoar riscul poziiei unui portofoliu: delta = C/ S = (h) Coeficientul delta ia valori cuprinse ntre 0 i 1, o valoare de 0,5 arat c o opiune este la paritate, pentru o valoare mai mare de 0.5 opiunea se afl la supraparitate, dac este mai mic dect 0.5 opiunea este la subparitate. Coeficientl delta tinde ctre valoarea zero pe msur ce opiunea se apropie de scaden. Pentru un portofoliu ce conine opiunea de cumprare CALL se atribuie semnul + pentru opiunile care se apreciaz atunci cnd activele suport cresc, i semnul - pentru opiunile care se apreciaz atunci cnd activul suport scade. Prin nsumarea coeficienilor delta ai opiunilor cu cei beta ai aciunilor rezult un coeficient beta net care va msua riscul poziiei respective a portofoliului. Un portofoliu perfect acoperit trebuie s aib coeficientul beta egal cu zero. n practic acest lucru nu poate fi ntlnit dect pentru variaii foarte mici ale

61

cursurilor activelor suport. Dac acestea se modific foarte mult atunci riscul portofoliului se va modifica i el. Acest coeficient mai este denumit i coeficient de acoperire i arat cte aciuni sunt necesare a fi achiziionate pentru fiecare opiune pentru ca portofoliul constituit s fie perfect acoperit. Delta nu rmne constant, ci se schimb pe msur ce preul activului de baz se schimb, prin urmare raportul dintre numrul activelor suport i cel al opiunilor dintr-un portofoliu trebuie modificat pentru ca acest portofoliu s fie acoperit. Coeficientul gamma msoar sensibilitatea coeficientului delta la o variaie a cursului activului suport: gamma = 2C/ S2 = (1/ S)(h)>0 Acest coeficient crete pe msur ce se apropie scadena opiunii. Calculul acestui coeficient permite ajustarea riscului portofoliului i analiza poziiei acestui risc n jurul valorii nule. Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a duratei timpului rmas pn la scaden: theta = C/ = (1/ 2)(h)+ Xre-r(h-) Aceasta reprezint derivata nti a preului opiunii n raport cu timpul. Acest coeficient exprim, deci, influena timpului asupra valorii unei opiuni. Cu ct opiunea se apropie de scaden. cu att acest coeficient crete i cu att valoarea opiunii scade. n cazul unui portofoliu, theta va contribui la asigurarea c acel portofoliu valoreaz echivalentul ratei dobnzii fr risc.

Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a volatilitii cursului aciunii-suport. Este derivata nti a preului opiunii n raport cu volatilitatea aciunii suport. Cu ct opiunea se apropie de scaden, cu att coeficientul vega scade: vega = C/ = S(h)

62

Coeficientul rho i epsilon, mai puin utilizai n gestiunea portofoliului, exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv, variaia preului de exerciiu: rho = C/ r = Xe-r(h-) epsilon = C/ r = -e-r (h-) Toi factorii determinani din modelul Black&Scholes sunt direct observabili, cu excepia dispersiei rentabilitii activului-suport care poate fi estimat pe baza unei serii de rate de rentabilitate observate anterior. Aceste rate trebuie s fie sptmnale i determinate n baz anual continu (dobnd continu). Volatilitatea este considerat stabil, ns n realitate, volatilitatea activului-suport nu poate fi independent de aciunea operatorilor pe pia, de anticiprile lor asupra rentabilitii viitoare. Verificarea cunotinelor: 1. Care sunt principalele tipuri de opiuni? 2. Stabilii profilul celor 4 poziii de baz n cazul opiunilor? 3. Descriei indicatorii utilizai n msurarea riscului contractelor de opiune.

Sarcini i teme ce vor fi notate Tema de control 3 21.12.2008 Pentru a vedea dac pe piaa din Romnnia exist posibiliti de protecie mpotriva riscului valutar, realizai o analiz a evoluiei pieei contractelor futures pe valute tranzacionate la Sibex (Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu) i la Bursa de Valori Bucureti. (folosii ca surse de informare mai ales rapoartele lunare ale celor dou instituii.

Sumar Riscul valutar forma a riscului afacerilor ce apare in legatura cu operatiuni monetare/ comerciale internationale (mai ales cele amanate); apare ca urmare a fluctuatiilor inregistrate de cursurile de schimb, de incertitudinea evolutiei acestor cursuri;

63

apartine riscurilor speculative deoarece poate produce: pierderi sau castiguri Acesta se poate reduce sau ngrdi folosind urmtoarele poziii: Pozitii de baza Long hedge = short spot + long futures Short hedge = long spot + short futures STRADDLE = o combinaie ntre opiuni call i put de acelai tip (aceeai poziie), cu acelai pre de exerciiu i aceeai maturitate STRANGLE = o combinaie ntre acelai tip de poziii call i put, cu aceleai maturiti, dar cu preuri de exerciiu diferite Sarcini i teme ce vor fi notate exemplificarea poziiilor de hedging exemplificarea modului de calcul a indicatorilor Bibliografia modulului Brsan, Maria (1995) Convertibilitatea i riscul valutar, Ed.Biblioteca Apostrof, Cluj, Biblioteca Facultii de Business, pag.23-46 Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.205-238, pag.241-270 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.197-244, pag.237-290 Negrus, Mariana (1998) Pli i garanii internaionale, Ed. All, Bucureti, Biblioteca Facultii de Business, pag.34-76 Pop, Cornelia (2005) Relaii valutar-financiare internaionale, Ed.Todesco, ClujNapoca, Biblioteca Facultii de Business, pag.105-122 Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Biblioteca Facultii de Business, pag. 319-345, pag.279 - 318

64

Modulul IV Value at Risk Managementul riscului n cadrul companiilor financiare

unitatea de curs 12 - Value at Risk (VaR) unitatea de curs 13 Managementul riscului n instituiile financiare unitatea de curs 14 - Studiu de caz complex: Colapsul de la Barings Bank Scop i obiective Scop O abordare corect a riscurilor financiare, n condiiile creterii actuale a importanei i diversificrii acestora, necesit o bun cunoatere teoretic n vederea stabilirii indicatorilor adecvai de evaluare a riscurilor, dar i utilizarea instrumentelor statistice pentru a cuantifica magnitudinea riscurilor. A doua parte a modulului urmrete lrgirea orizontului privind importanei managementului riscului n instituiile financiare, precum i cunoaterea particularitilor managementului riscului n instituiile financiare Obiective urmrite cunoaterea VaR ca metod de evaluare a riscurilor identificarea i cunoaterea difeitelor moduri de abordare a VaR nelegerea relaiei dintre transparen i managementul riscului identificarea i discutarea riscurilor pure i a celor speculative identificarea expunerii la risc a lui Barings Bank identificarea principalilor factori care au condus la colapsul de la Barings Bank Concepte de baz: VaR, Estimarea erorilor, Modelul factorial, gap managemet, back-office, acordul Basel II

unitatea de curs 12 Value at Risk (VaR) sinteza

DEFINIREA VALUE-at-RISK O abordare corect a riscurilor financiare, n condiiile creterii actuale a importanei i diversificrii acestora, necesit o bun cunoatere teoretic n 65

vederea stabilirii indicatorilor adecvai de evaluare a riscurilor, dar i utilizarea instrumentelor statistice pentru a cuantifica magnitudinea riscurilor. n cele ce urmeaz este analizat un indicator frecvent utilizat de ctre instituiile financiare internaionale, dar insuficient cunoscut i utilizat n Romnia: Value-at-risk, indicator care sintetizeaz o abordare modern a conceptului de risc asociat portofoliului. Indicatorul Value-at-Risk (VaR) a cptat notorietate odat cu decizia JP Morgan din 1994 de a face public RiskMetrics, produsul de risc management, oferind astfel o oportunitate unic de a examina dezvoltarea produsului i impactul su asupra pieei. Metodologia din spatele RiskMetrics reprezint o ncercare de msurare a riscurilor pieii cu scopul de a controla i evalua riscurile financiare din pieele de tranzacii, arbitraj i activitile de investiii. RiskMetrics (1995) descrie o metodologie bazat pe modul n care JP Morgan msoar riscul pieei n portofolii de instrumente din piaa de titluri, aciuni, tranzacii valutare, mrfuri i de instrumente derivate din pieele financiare din peste 22 de ri. Acest produs este generat de creterea deosebit nregistrat n pieele financiare - cretere a tranzaciilor, a securitii, a derivativelor precum i de importana crescut a evalurii performanei, a profitului obinut i reinvestit. El este rezultatul a peste 15 ani de dezvoltare a unui cadru comun pentru msurarea riscului de pia, cu rdcini n munca de pionierat realizat de Markowitz (1952) ce a dus la apariia teoriei moderne a portofoliului. Practica cuantificrii riscului pe baza VaR s-a dezvoltat o dat cu tehnicile curente de management utilizate n tranzaciile moderne, unde exist o nevoie foarte mare de a evalua la ratele i preurile din pia (mark-to-market), poziiile curente pentru a putea previziona veniturile peste orizonturi mici de timp. Una din definiiile pentru value-at-risk folosite n mod frecvent n prezent este urmtoarea (Wilmott, 2002:581): VaR reprezint o estimare maxim, cu o anumit probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit. Avantajele pe care estimarea value-at-risk le ofer rezid din capacitatea sa de a exprima cantitativ i numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat

66

precum i cel al unei anumite poziii deschise (n titluri ale pieei de capital sau credite acordate) de un agent economic, n spe instituie financiar-bancar. De aici, i rolul su ntr-o alocare mai eficient a capitalurilor de ctre bnci, n delimitarea riscului minim asumat de bnci ca unealt n folosul bncilor centrale, precum i ca instrument de msurare a performaelor. Exist situaii n istoria recent a experienei financiare n care implementarea unei metodologii VaR ar fi prentmpinat pierderi considerabile i chiar falimente. Metodologia VaR nu s-a dovedit ns a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentnd o serie de limite. Ca o prim critic, dei modelele VaR se dovedesc capabile s estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de pia i de credit (totui aceast afirmaie nu trebuie absolutizat), ele sunt inapte n a oferi soluii pentru celelalte tipuri de riscuri. Riscul de apariie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicnd doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informaii relevante. O a doua limit a metodologiei rezid n dependena sa fa de corelaiile i covarianele dintre active. Exist voci care pretind c VaR nu ar trebui s ncorporeze asemenea date pentru a scoate n eviden care ar fi pierderea n situaii extreme, de crah bursier, n timp ce altele susin contrariul. Ambele opinii prezint propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelaiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adic la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea crah-urile survin ca situaii izolate determinate de disfuncionaliti cronice instalate n structura pieei. Pe de alt parte, integrarea corelaiilor i covarianelor, ca urmare a relativei volatiliti a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate conclude n subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real. n al treilea rnd, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovri unui model de calculare a VaR, astfel nct s nu poat aprea bnci tentate s folosesasc modele special construite pentru a da ca rezultate valori mai mici dect cele reale pentru a se putea sustrage cerinelor bncilor centrale de adecvare a capitalului. Pe de alt parte, ns, existena unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesar modelelor pentru a se putea grefa particularitilor concrete

67

a portofoliului fiecrei bnci. Butler McCormack, autorul crii Mastering Valueat-Risk, susine c dificultatea care ar putea aprea este cea a situaiei unui crah bursier, n care toate bncile, dotate cu acelai model de evaluare a riscului de pia, ar aciona n modaliti foarte similare, fapt ce ar agrava i mai mult starea de instabilitate a pieei. O a patra limit rezid n ipoteza preferat de utilizatorii VaR c randamentele preurilor activelor urmeaz o distribiie lognormal. n realitate, exist modificri mai ample ale preurilor dect sugereaz distribuia normal. Astfel, folosirea distribuiei normale risc subestimarea situaiilor de risc extrem, de cdere generalizat a cursurilor. S-au dezvoltat trei modaliti de apreciere a VaR: relativ, marginal i incremental. VaR relativ msoar riscul relativ la un index predefinit, VaR marginal msoar riscul pe care o poziie dintr-un portofoliu l aduce portofoliului. Concret, se msoar cum se modific VaR pentru un portofoliu dac poziia respectiv ar fi exclus ( deci se va scdea VaR fr poziia analizat din VaR incluznd poziia). VaR incremental este strns legat de VaR marginal: ea apreciaz modificarea riscului porofoliului adus de o schimbare mic n ponderea poziiilor din portofoliu. CALCULUL VALUE-at-RISK naintea trecerii la calcularea efectiv a VaR, trebuie s se aleag dou lucruri: orizontul de timp pentru care se estimeaz riscul i procentul de toleran la risc. Ca o regul, cu ct se alege un procent mai mic cu att i valorile la risc calculate sunt mai mari. Odat alese orizontul de risc i procentul de toleran la risc, se calculeaz VaR ca diferen dintre valoarea ateptat a portofoliului la orizontul de risc ales i cea mai mic valoare a portofoliului (numit i cuantil) la acelai orizont, anticipat cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuia urmat de randamentele valorilor unui portofoliu, calculele urmtoare care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleai. Fie V0 valoarea iniial a portofoliului (n momentul de fa), V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales, iar R variabila aleatoare care desrie randamentul valorilor portofoliului.

68

Astfel, R = (V - V0)/ V0 , adic R = V/ V0 1 echivalent cu V = V0 (1+R). Notnd cu V* cuantila i cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeai cale se obine V* = V0 (1+R*). Media valorii aleatoare R este notat cu m, iar volatilitatea cu , astfel VaR = E(V) V* = V0 (R* m). n termeni uzuali, relaia are forma: VaR=Valoarea de pia x Factor de ncredere x Volatilitatea. Figura 6. Reprezentarea grafic a VaR

MODALITI DE DETERMINARE A VALUE-at-RISK Din literatura de specialitate se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normal (cunoscut i sub denumimrea de metoda parametric, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuia normal, sau metoda varian-covarian), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulrilor istorice, metoda testrii condiiilor extreme (sau a analizei scenariilor) i metoda simulrilor Monte Carlo. a. Metoda delta - normal Ipoteza fundamental a acestei metode este c randamentele valorilor instrumentelor dintr-un portofoliu urmeaz o distribuie normal. Randamentul valorii portofoliului se determin ca o medie a randamentelor valorilor instrumentelor ponderat cu valoarea iniial a instrumentelor. Datorit implementrii matricei de varian-covarian, metoda se mai numete i metoda varian-covarian. Ea poate oferi estimarea riscului de pia asociat unui portofoliu foarte larg de valori mobiliare cu gama nul (funcia lor de pay-off este liniar, adic derivata nti delta- relativ la modificarea cursului este o constant, iar derivata a doua -gama- este egal cu zero). Pentru determinarea matricei de varian-covarian se pot utliza dou modaliti de calcul, i o a treia care este o combinaie ntre acestea. O modalitate ar fi

69

implementarea datelor istorice i calcularea covarianelor dintre active plecnd de la ipoteza heteroscedasticitii varianei (adic a condiionalitii sau dependenei de variabila timp), iar o a doua pornete de la primele opiunilor i de la premiza c piaa ofer cele mai pertinente informaii despre propirul ei mecanism de funcionare i prin urmare msurile de risc (covarianele) ce rezult pe aceast cale reflect cel mai bine realitatea actual. b. Metoda delta-gama n situaia unui portofoliu larg de opinui, calcularea VaR devine foarte dificil. Ca o modalitate de uurare a sarcinii se poate considera o distribuie normal. Totui metoda are un dezavantaj esenial: gradul excesiv de complexitate al calculelor. Cu ct apar mai multe tipuri de risc i cu ct sunt mai multe instrumente n portofoliu cu att crete mai mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativ foarte bun la aceast metod este cea a simulrii Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o arie destul de restrns de implementare. c. Metoda stimulrii stohastice Aceasta este cea mai puternic i eficient metod dintre toate n estimarea VaR. Metoda presupune parcurgerea a doi pai. Mai nti managerul de risc specific un proces stohastic pentru variabilele financiare precum i covarianele procesului. Apoi, sunt simulate preuri fictive pentru toate variabilele incluse n model, obinndu-se la orizontul de risc ales (o zi, o lun sau mai multe) valoarea simulat a portofoliului. Apoi, toate valorile astfel simulate sunt utilizate pentru construirea unei distribuii de randamente din care este calculat VaR-ul. Eficiena metodei rezult din capacitatea ei de a lua n considerare riscurile delta vega i gama, precum i din posibilitatea lurii n consideraie a valorilor extreme i a oricrui tip de distribuie urmat de randamentele valorii activelor. Dezavantajul su primordial este complexitatea calculelor, care sunt chiar mai multe dect n cazul metodei delta-gama (aceasta din urm, n schimb, are dezavantajul ipotezei normalitii distribuirii lui dS). Astfel, costul ridicat al implementrii metodei o fac mai greu accesibil, iar unele bnci prefer o

70

alternativ din celelalte patru. La acesta se mai adaug riscul ataat greirii modelului de la primul pas. Astfel, adoptarea unei asemenea metode poate crete riscul operaional. d. Metoda simulrilor Monte Carlo Dintre metodele de simulare, de notorietate este simularea Monte Carlo, bazat pe generarea unor numere aleatoare normal distribuite. Metoda se poate aplica i n cazul VaR: folosind numere luate din distribuia normal, se construiete o distribuie de scenarii viitoare (Wilmott, 2002:588). Folosind simularea Monte Carlo pot fi generate scenarii poteniale diferite pentru un portofoliu, obinndu-se mai multe posibile variante pentru distribuia rezultatelor viitoare. O dat obinut un numr suficient de astfel de scenarii, putem determina VaR. Un scenariu n simularea Monte Carlo este o niruire de valori ce formeaz o cale sau o evoluie. O simulare complet conine mai multe astfel de evoluii. Fiecare evoluie conine un anumit grad de hazard, astfel nct nu exist dou de acelai tip. Este posibil s obinem ci ce simuleaz valorile viitoare ale portofoliului pentru perioada de deinere. Valorile portofoliului de la sfritul fiecrei ci au probabiliti egale. Altfel spus, nici o evoluie nu este mai probabil dect alta. Astfel, dac n urma simulrii sunt generate n timpul simulrii, fiecare evoluie i valoarea sa final au o probabilitate de 1/n. Cnd se genereaz evoluiile, valorile sunt calculate cte una pentru fiecare unitate de timp. Fiecare valoare din evoluie se bazeaz pe valoarea precedent. O simulare complet va conine mai multe evoluii. Cu ct numrul de evoluii este mai mare, cu att este mai corect simularea. Aceasta deoarece cu ct sunt mai multe evoluii adugate simulrii, distribuia de probabilitate a valorilor simulate la sfritul perioadei de deinere ncep s prind forma unei distribuii normale standard. Motivul pentru care iau aceast form este c valorile aleatoare au fost generate n funcie de o astfel de distribuie. n cele mai multe cazuri simulrile sunt bazate pe distribuii normale pentru a genera randamente pentru titluri. O distribuie normal este avantajoas pentru modelarea comportamentului unui portofoliu deoarece corelaiile sunt adevrate

71

cnd randamentele individuale ale titlurilor sunt normal distribuite. Totui, una din principalele critici aduse distribuiei normale este aceea c subestimeaz numrul randamentelor foarte bune i foarte rele. e. Metoda simulrii istorice Aceast metod este foarte asemntoare simulrii stohastice, numai c n loc s permit introducerea unor randamente fictive sunt folosite, n schimb, rentabiliti obinute pe baza cursurilor istorice. Mai nti se alege un orizont de risc la finalul cruia se dorete estimarea pierderii maxime a unui portofoliu (de valori mobiliare sau valute) cu o ncredere suficient de mare. Apoi, n funcie de acesta, se introduc cursurile istorice de o asemenea manier nct oricror dou cursuri consecutiv introduse s le corespund un ecart de timp egal cu orizontul de risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial. Numrul cursurilor astfel inserate n algortim poate varia ntre 40 i 60. Astfel ncepe simularea, presupunnd un numr de scenarii egal cu numrul cursurilor date de intrare mai puin 2. n cadrul fiecrui scenariu, corespunztor fiecrui activ, se determin preul viitor ipotetic ca sum dintre preul actual (P0) i variaia istoric specific scenariului. Variaia istoric (P) depinde n mod nemijlocit de orizontul de timp ales (de exemplu o lun de zile, echivalentul unei medii de 21 de zile lucrtoare) i, n consecin, se determin ca diferen ntre preul istoric aferent scenariului i preul istoric cotat cu o lun naintea acestuia. Obinnd ntr-un scenariu preurile ipotetice ale tuturor activelor din portofoliu, se determin valoarea simulat a portofoliului la orizontul de risc ales (VP) adunnd produsele preurilor individuale ipotetice viitoare cu volumul fiecrui activ (Vi) din portofoliu, adica: VP, = Vi Pi,*; i=1,n f. Metoda testrii condiiilor extreme Aceast metod are nite particulariti care o disting de celelate patru metode. Aa cum i sugereaz i denumirea, testarea condiiilor normale nu poate fi utilizat de sine stttor ca tehnic de estimare a VaR, ci ea vine ntotdeauna s coroboreze analiza oferit de una din celelalte trei. Ea este necesar pentru a evalua efectele evoluiilor cele mai negative ale pieei, care au o probabilitate mic de realizare. Apoi, se caracterizeaz printr-o mare

72

subiectivitate, spre deosebire de celelalte metode, ea bazndu-se pe introducerea unor valori extreme pentru variabilele financiare fundamentale (indicele bursier, volatilitatea valorilor mobiliare din portofoliu, cursul de schimb), alese de utilizator, pentru a vedea care ar fi pierderea maxim n situaia relaizrii riscului. De aceea metoda testrii condiiilor extreme prezint un nivel de risc operaional ridicat (ce s-ar ntmpla dac analitii fac testarea alegnd valori prea mici pentru variabilele financiare introduse n model). i aici se construiesc scenarii (numrul lor depinde de gradul de siguran al evaluatorilor vis--vis de aprecierile lor privind evoluia probabil a variabilelor), fiecruia atribuindu-se cte o probabilitate de realizare. Se calculeaz randamentul portofoliului pentru fiecare scenariu aplicndu-se ponderile actuale ale instrumentelor din portfoliu. Fiecrei valori simulate i se d o anumit probabilitate de realizare i la final se determin distribuia rentabilitii portofoliului funcie de care se determin VaR n condiii extreme. Verificarea cunotinelor 1. Cum se poate defini value-at-risk? 2. Care sunt principalele metode prin care se poate determina value-at-risk? Incercai o sumarizare a acestora unitatea de curs 13 Managementul riscului n instituiile financiare sinteza Dei riscurile la care sunt expuse instituiile financiare s-au manifestat nc din 1929, odat cu crahul fr precedent nregistrat de New York Stock Exchange, pai importani n aceast direcie au fost fcui abia n anii 70. Anii 70 au fost marcai de cteva evenimente care au remodelat ntregul ansamblu al relaiilor financiare la nivel internaional: renunarea la convertibilitatea n aur a dolarului american (ultima moned care rmsese convertibil n aur dup cel de al doilea rzboi mondial); acest lucru a marcat liberalizarea comerului cu aur; introducerea derivatelor pe diverse valute la bursele de la Chicago, ceea ce a permis transferul riscurilor legate de plile internaionale; totodat a

73

nceput perioada dezvoltrii rapide a altor tipuri de derivate care aveau la baz valori mobiliare sau elemente care determinau preul valorilor mobiliare; renunarea la sistemul de comisioane fixe practicat de brokerii americani n special pentru tranzaciilor cu aciuni; acest eveniment a avut loc la 1 mai 1975 i a marcat nceputul procesului de dereglementare n domeniul financiar. Toate aceste evenimente au contribuit la creterea competiiei pe pieele financiare i la extinderea relaiilor i a trazanciilor dintre piee financiare situate la mari distane. Procesul de integrare a pieelor financiare a fost, de fapt, susinut de instituiile financiare care au cutat noi oportuniti de ctig n afara granielor naionale i aceste oportuniti au aprut ca urmare a dereglementrii sectorului financiar la nivel internaional. Astfel, capitalurile au putut s circule cu o mult mai mare libertate n ntreaga lume. Pe parcursul anilor 80 i 90 procesul de globalizare al tranzaciilor financiare i cel de integrare al pieelor financiare a continuat, dar fragmentat6. Acest proces va continua probabil cu o i mai mare vitez n cursul primului deceniu al mileniului III. O piaa financiar cu adevrat global este cea n care nu exist diferenieri din punct de vedere geografic, tranzaciile se pot derula fr probleme n mai multe valute, iar reglementrile sunt relativ uniforme peste tot n lume. Pentru cei care deruleaz tranzacii pe pieele financiare, existena unei piee financiare globale ar nsemna c un investitor poate s deschid o poziie ntr-o ar i s o nchid n alt ar, fr a avea probleme cu lichidarea tranzaciei respective. Dar nc nu se poate vorbi de o astfel de pia financiar global n primul rnd din cauza particularitilor regionale ale reglementrilor i, n al doilea rnd, din cauza faptului c nu toate bursele de valori i cele pentru derivate ofer produse similare investitorilor lor. Totui, procesul de globalizare continu i factorii care au contribuit i contribuie la acest proces sunt: I. dereglementarea acest proces a fost cauza creterii competitivitii n domeniul financiar i cauza fluidizrii fluxurilor internaionale de capital. De asemenea s-a trecut la o armonizare a reglementrilor n ceea ce privete repatrierea profiturilor realizate n alte ri i a

Acest proces de globalizare i integrare a permis dezoltarea unor corpotaii financiare de foarte mari dimensiuni. De exemplu, la nceputul anilor 90 una din companiile specializate n tranzacii cu valori mobiliare din Japonia ca urmare a volumului de tranzacionare derulat pe foarte multe piee dispunea de o sal de tranzacionare mult mai mare dect ringul bursei din Tokyo.

74

II.

III.

reglementrilor privind evitarea dublei impozitri a veniturilor realizate n alte ri dect ara de origine. Odat cu fluidizarea circulaiei capitalurilor, instituiile financiare au sesizat c este timpul s dezvolte i s ofere noi servicii/ produse financiare special create pentru noile piee pe care au intrat. Toate acestea au condus la dezvoltarea i extinderea fr precedent a activitilor derulate de o serie de companii din sectorul financiar, dar i expunerea lor la noi riscuri care trebuie administrate i gestionate. Dereglementarea a mai condus i la creterea n cadrul burselor de valori de mari dimeniuni sectorului internaional de tranzacionare. Acest fenomen a influenat i este influentat de dezvoltarea tehnologiei informaiei, de combinarea gestionrii economiilor i a investiiilor i de schimbrile culturale. dezvoltarea tehnologiei informaiei cunotinele n legtur cu diverse probleme i informaiile n diverse domenii sunt, n prezent, o arm strategic. Valoarea cunotinelor i a informaiilor depinde de rapiditatea cu care acestea sunt transmise i prelucrate de persoanele interesate. De asemenea, valoarea informaiilor i a cunotinelor crete considerabil n condiiile n care acestea sunt bine structurate i gestionate pentru a fi accesate i prelucrate n timp util. Toate acestea au devenit posibile odat cu dezvoltarea tehnologiilor din domeniul stocrii i prelucrrii informaiilor. Nu trebuie s se uite faptul c informaiile i cunotinele stau la baza identificrii riscurilor i furnizeaz cele mai bune instrumente pentru a gestiona respectivele riscuri. combinarea gestionrii economiilor i a investiiilor companiile din domeniul financiar ofer o ntreag gam de servicii i produse, de la consultan i pn la administrarea tranzaciilor, pe care le adreseaz att investitorilor individuali ct i celor instituionali. Aceast gam de servicii i produse este conceput pentru a folosi att avantajele oferite de pieele monetare, ct i cele oferite de pieele de capital. Prin gama de produse/ servicii oferite se ncearc integrarea gestionrii economiilor investitorilor cu plasamentele efectuate de acetia. Aceast integrare genereaz o cretere a capitalurilor disponibile pentru diverse tipuri de investiii/ plasamente, dar expune aceleai capitaluri la o serie de riscuri mai mari dect cele legate de administrarea tradiional a conturilor de economii. 75

schimbrile culturale nu numai companiile multinaionale ci i investitorii sofisticai tind s i formeze o viziune global asupra plasamentelor pe care doresc s le realizeze. Pentru ca dorinele acestor investitori s se realizeze, companiile financiare care realizeaz intermedierea pentru aceste investiii trebuie s dispun de: - o tehnologie informaional adecvat i programe adecvate pentru tranzaciile internaionale; - persoane pregtite n acest sens; - buna cunoatere a reglementrilor regionale/ naionale pentru efectuarea de tranzacii n strintate. Dar pentru a putea s realizeze tranzaciile cerute de clienii lor, companiile financiare trebuie s i adapteze cultura organizaional pentru a aborda problemele legate de globalizare. Unele companii au avut tendina de a aborda cu reticen globalizarea, pn n momentul n care au realizat c nu pot s rmn n afara acestui proces, cu toate riscurile pe care le presupune. La aceti factori ar putea s se adauge i alii. Efectul lor va fi acelai procesul de globalizare va continua, cu toate avantajele i riscurile care decurg din acest proces. Societile bancare n domeniul activitilor derulate de ctre bnci, riscul tinde s fie definit ca probabilitatea de apariie a unei pierderi. Aceast probabilitate nu este exclusiv o chestiune de pur matematic, ci depinde i de tranzaciile derulate de banc n legtur cu clienii si, de creditele acordate de banc, de plasamentele fcute de banc i de sistemele de pli folosite. Din punct de vedere matematic, riscul poate s fie msurat cu ajutorul varianei a gradului de mprtiere a unei serii de valori n jurul unei valori ateptate. Se poate determina probabilitatea de a ajunge la valoarea ateptat sau n jurul ei. Dar acest lucru nu este suficient. Este necesar i o interpretare euristic a riscului, care s includ o serie de elemente de incertitudine i prea vagi pentru a putea fi modelate matematic. n domeniul bancar, abordarea euristic a riscurilor este parial recomandat n abordarea riscurilor legate de rata dobnzii i de ratele de schimb valutar, iar abordarea matematic se aplic (de mult timp) n evaluarea riscului legat de activitatea de creditare. Pentru a se putea evalua riscurile inerente activitilor bancare este necesar:

IV.

76

s se identifice factorii fundamentali care pot genera riscurile; s se determine modul n care combinarea acelor factori poate spori riscurile i care sunt posibilitile de msurare a riscurilor; s se msoare efectiv riscurile i s se analizeze concluziile care decurg din acest proces, n special limitele n care respectivele riscuri sunt acceptabile; s se ia decizii n legtur cu riscurile identificate i s se acioneze pe baza respectivelor decizii. Teoriile bancare tradiionale tindeau s asocieze riscul din activitatea bancar cu riscul de creditare, respectiv cu probabilitatea ca banca s fie expus unei pierderi din cauza incapacitii debitorului de a-i onora obligaiile de plat. Dar evident ca urmare a evoluiilor nregistrate ncepnd cu anii 70, viziunea asupra riscurilor s-a schimbat, deoarece acestea pot aduce att rezultate pozitive, ct i pierderi. Ca urmare a acestei noi viziuni, riscurile trebuie identificate i msurate: pe tip de tranzacie derulat de banc; pe tip de client care solicit derularea unei tranzacii, un credit, deschiderea unui depozit etc.; pe sectorul industrial sau grupul social din care respectivul client face parte; funcie de suma de bani implicat; n ansamblul bncii, funcie de elementele mai sus amintite. Dei este un proces laborios, filtrele de determinare a riscurilor pe fiecare dintre aceste elemente nu fac dect s creasc capacitatea de nelegere a riscurilor i de control a efectelor acestora. Din pcate, n mijlocul competiiei acerbe, unii bancheri i unele bnci tind s piard din vedere riscurile la care se expun i unele ntrebri de baz privind riscurile (cum ar fi care este capacitatea de plat a acestui client) nu mai sunt puse. Probabilitatea de a pierde crete n aceste cazuri. Bncile care au fcut paii necesari pentru a cunoate i a controla riscurile la care sunt expuse, au aflat c acest proces este n strns corelaie cu profitabilitatea lor. Pentru a obine venituri mai mari, o banc fie trebuie s i asume riscuri mai mari sau s i creasc expunerea fa de risc, fie s i diminueze costurile de operare ceea ce conduce tot la creterea riscurilor, mai ales n aria celor pure i a celor legate de personal. Dar asumarea unor riscuri mai mari nseamn o mai mare volatilitate (instabilitate) a veniturilor nete ale bncii i o cretere a volatilitii valorii bncii. 77

De obicei, profitabilitatea variaz n mod direct cu gradul de risc al activitii derulate de banc. Dei unele riscuri pot fi evitate sau mult diminuate, altele sunt inerente n mediul economic n care o banc acioneaz precum i pieei sau pieelor specifice pe care banca le deservete. De exemplu, bncile care deservesc companiile din agricultur i din domeniul energetic, acord credite unor sectoare renumite prin ciclicitatea activitii lor. Chiar dac banca prin echipele sale de management poate controla o parte a riscului de creditare prin pocedurile de acordare a creditelor, rentabilitatea obinut de banc va varia n funcie de rentabilitile obinute de clienii ei. Din cauza complexitii activitilor derulate de bnci, managementul riscului tinde s se realize ncruciat att pe baza tipurilor de tranzacii derulate, ct i pe baza portofoliilor de depozite i de credite gestionate de banc. Aceast abordare permite abordarea riscurilor att n cazul bncilor ce desfoar activiti la nivel regional sau naional, ct i n cazul bncilor care deruleaz activiti pe plan internaional. Una dintre cele mai des utilizate ncadrri ale riscurilor bancare este cea propus de Rezerva Federal a SUA i, conform acesteia, sunt identificate ase tipuri de risc: 1. Riscul de creditare; 2. Riscul de lichiditate; 3. Riscul de pia; 4. Riscul de operare; 5. Riscul legat de reputaie; 6. Riscul legislativ. Dei riscul legat de capital (sau riscul de solvabilitate) nu apare distinct n aceast list, ca o categorie distinct, el reprezint o sintez a celor ase categorii de riscuri. Toate categoriile de risc mai sus amintite nglobeaz potenialul unor evenimente curente sau viitoare care pot s afecteze negativ banca att ca profitabilitate, valoare de pia a activelor sale, obligaiile asumate i valoarea bncii pentru acionari. Riscurile pot s fie absorbite dac banca dispune de suficient capital, astfel nct ea s rmn solvabil. Ca urmare, riscul de capital/ solvabilitate va fi tratat ca o categorie separat. Riscul de creditare. Acest tip de risc este asociat cu calitatea individual a creditelor acordate i cu probabilitatea ca debitorul s nu i poat ndeplini obligaiile de plat. A evalua calitatea fiecrui debitor este o sarcin dificil 78

deoarece informaiile disponibile sunt relativ limitate. Practic, riscul legat de creditare decurge din variaia fluxurilor de numerar pe care banca trebuie s le ncaseze de la creditorii ei. Pentru a reduce pe ct posibil riscul legat de creditare, orice banc deruleaz o analiz a fiecrei cereri de creditare, urmrind n primul rnd s evalueze capacitatea de rambursare a debitorilor. Din pcate, capacitatea de plat a debitorilor tinde s se deterioreze cu mult nainte ca informaiile contabile s scoat n evidena problemele respective (mai ales n cazul debitorilor persoane juridice). Evaluarea creditelor se face pe baza planurilor de afaceri/ investiii prezentate de cei care solicit creditele. Informaiile prezentate aici i n alte situaii financiare sunt cuantificate i cu ajutorul scorurilor sau punctajelor, fiecare banc avnd propria sa procedur de punctare a seriei de indicatori economici pe care o consider relevant. De asemenea, bncile pot s cear o serie de garanii7 n diverse forme pe care debitorul trebuie s le prezinte nainte ca s primeasc creditul. n plus, pe lng credite, bncile mai ofer o serie de servicii care nu sunt nregistrate direct n bilanurile lor: angajamente de acordare a unor credite i oferte de garanii. Aceste obligaii pot s sporeasc expunerea la risc a bncilor n cauz, deoarece acestea fie trebuie s onoreze cererea de creditare a debitorilor, fie trebuie s plteasc pentru garaniile acordate. Expunerea la risc care rezult din aceste servicii bancare nu este uor de determinat, dect de cei din conducerea bncii. Bncile mai pot acorda credite i indirect, prin achiziionarea de obligaiuni emise de ageniile guvernamentale i de autoritile locale. Riscul de creditare asociat acestor titluri este mai sczut dar n cazul bncilor occidentale, unde exist un rating al obligaiunilor, se recomand s nu se investeasc n tituri cu un rating mai mic dect BBB sau Baa. Bncile evalueaz la nivel general riscul de creditare la care sunt expuse prin rspunsurile la trei ntrebri: Care este rata creditelor neperformante i a obligaiunilor neperformate, pe baza datelor din trecut? Care sunt pierderile ateptate n viitor?
Garaniile prezentate de debitori bncilor au, la rndul lor, asociate o serie de riscuri care pot s afecteze banca. Poate s fie vorba despre neclariti privind transferul de proprietate asupra activelor n cauz, probleme privind condiiile de pstrare a garaniei i chiar probleme legate de tipul de garanie acceptat, care uneori nu poate fi valorificat astfel nct s acopere valoarea nerecuperat a creditului.
7

79

Cum este banca pregtit s acopere i s fac fa respectivelor pierderi? Deci se poate observa c managerii i bazeaz msurarea riscului de creditare pornind de la experiena din trecut a bncii n legtur cu creditele acordate. Dar problema devine mai delicat atunci cnd sunt introduse noi categorii de credite, pentru care nu exist informaii la nivel regional sau naional, iar datele cu care lucreaz bncile din alte ri nu sunt totdeauna relevante. De asemenea, bncile trebuie s monitorizeze n permanen creditele acordate pentru a putea detecta ct mai curnd posibil dificultile prin care debitorii lor trec. Acest lucru le permite s acioneze din timp i s reduc n limite rezonabile unele pierderi. Pentru a putea face fa pierderilor care rezult din creditele neperformante, banca trebuie s i constituie o serie de rezerve care adesea sunt impuse la nivelul unui procent din totalul creditelor acordate. Din pcate, sub presiunea concurenial, analizele legate de bonitatea debitorilor sunt fcute rapid i neglijent, ceea ce conduce la o cretere a ponderii creditelor neperformante n totalul creditelor acordate de bnci. Apoi, pentru a ctiga noi piee, unele bnci acord credite unor guverne, agenii guvernamentale sau altor entiti economice din ri strine. Dac nu se evalueaz corect i atent riscul de ar, creditele respective pot fi considerare de la nceput pierderi deoarece n orice moment poate s apar refuzul la plat adesea pe motive politice i, uneori, economice. Riscul de lichiditate. Este riscul legat de incapacitatea bncii de a-i onora, la timp i n limita unor costuri rezonabile, obligaiile de plat care i revin att fa de clienii ei, ct i pentru lichidarea tranzaciilor n care a fost implicat. Evident, apariia acestui risc va afecta att capaciatea bncii de a obine venituri, ct i valoarea ei n ochii acionarilor. Acest risc poate fi generat de problemele legate de structura fondurilor/ a surselor de finanare folosite de banc sau de ctre riscul lichiditii de pe pia. Riscul legat de structura fondurilor/ a surselor de finanare folosite apare atunci cnd banca fie nu poate s lichideze o serie de active pentru a obine fondurile necesare, fie nu are capacitatea de a gsi noi surse de finanare, n special credite. De felul n care banca poate s dispun de fonduri/ surse de finanare depinde foarte mult capacitatea ei de a-i onora obliagaiile care i revin pe termen scurt.

80

Riscul lichiditii de pe pia apare mai ales n legtur cu deinerea de ctre banc a unor clase diferite de obligaiuni, pentru care piaa devine brusc nelichid, respectiv se gsesc foarte greu cumprtori pentru respectivele titluri. Riscul de lichiditate crete foarte mult cnd banca nu poate s anticipeze noi cereri de credite mai ales cele bazate pe acorduri de creditare, pentru care s-au ncasat comisioane sau cnd banca nu poate s anticipeze un val de retrageri a depozitelor i nu poate s acceseze imediat noi surse de numerar. Oricum, pentru a-i asigura numerarul necesar, bncile tind s pstreze n conturile lor o serie de active care pot fi lichidate imediat la valoare paritar. La acestea vor apela dac nu vor putea s obin numerar prin emiterea de titluri de credit, la un cost rezonabil. Mereu, bncile trebuie s aib n vedere care sunt activele uor lichidabile i care este limita pn la care se pot ndatora n limite rezonabile. Pentru a reduce ct mai mult posibil acest risc, bncile ncearc s realizeze o gestiune a activelor lor (mai ales a creditelor acordate) i a fluxurilor de fonduri pe care acestea le genereaz, n corelaie cu scadenele pe care le au obligaiile lor de plat (n special depozitele constituite de clieni). De asemenea, pentru a reduce i mai mult riscul de lichiditate al bncilor, majoritatea autoritilor de supraveghere impun asigurarea depozitelor n special pentru persoane fizice pn la o anumit sum maxim. Ca urmare, presiunea acestor depozite este preluat dup caz de un fond comun de garantare a depozitelor sau de ctre societile de asigurare cu care s-au ncheiat contracte n acest sens. Dei o astfel de strategie de reducere a riscului nu are un impact direct asupra bncii care are probleme de lichiditate, impactul se resimte la scara ntregului sistem bancar dintr-o ar prin neexercitarea presiunii de retragere a depozitelor asupra celorlalte bnci din sistem. Riscul de pia. Acest risc decurge din micrile nedorite ale ratelor dobnzilor i/ sau ale preurilor. Riscul de pia se manifest de fapt n trei arii: riscul ratei dobnzii sau riscul ratei la care se realizeaz investiiile; riscul preului valorilor mobiliare; riscul ratelor de schimb valutar. n mod tradiional, analizele legate de riscul ratei dobnzii compar sensibilitatea veniturilor obinute din dobnzile practicate pentru creditele acordate, cu sensibilitatea costurilor legate de obinerea de fonduri n special dobnzile practicate pentru atragerea de depozite, dar i alte costuri legate de

81

obinerea de fonduri prin ndatorare. Aceste analize sunt numite analize GAP i ncearc s determine ct de mult variaz dobnda net atunci cnd dobnzile de pe pia variaz. O analiz mult mai detaliat se poate realiza n cazul n care se introduce n ecuaie i DURATION, cu ajutorul creia se poate msura sensibilitatea valorii diverselor surse de fonduri i active (credite mai ales) deinute de banc la variaia unor factori cum ar fi frecvena de plat i rata dobnzii. Calculul se poate face pentru fiecare scaden n parte i cu ct diferena dintre sensibilitatea activelor i a surselor de finanare este mai mare, cu att riscul de dobnd la care este expus banca este mai mare. De asemenea, riscul ratei dobnzii trebuie abordat i n corelaie cu dobnzile de referin stabilite i anunate de bncile centrale, precum i cu dobnzile pltite de Trezorerie pentru titlurile pe termen scurt emise pentru nevoi temporare i a cror dobnd este considerat dobnda liber de risc (risk free rate). n cazul n care banca deine portofolii de valori mobiliare i de derivate, portofoliile de acest tip pot s fie afectate de riscul variaiei preului acestora pe pieele de cotare. Acest risc poate s afecteze att pasivul ct i activul bilanului unei bnci, n funcie de tipul de valori mobiliare pe care banca le are n gestiune. Acest risc poate fi evaluat fie folosind analiza de sensibilitate (n cazul portofoliilor de mici dimensiuni), fie folosind metoda value at risk care urmrete s determine care este pierderea maxim care poate fi generat de portofoliile de valori mobiliare deinute de banc. n cazul n care o banc deine fonduri i active denominate (exprimate) n alt moned dect cea naional, apare riscul ratei de schimb valutar. Valoarea respectivelor fonduri i active se aprecieaz sau se depreciaz n funcie de evoluia ratei de schimb dintre moneda naional i moneda strin. Deoarece s-ar putea ca o banc care deruleaz activiti bancare pe plan internaional s dein fonduri i active exprimate n mai multe valute, expunerea la risc adic diferena dintre active i obligaii n moneda respectiv se calculeaz pe fiecare valut n parte. Pentru a afla expunerea total, se cumuleaz expunerile pe fiecare tip de valut n parte. Pentru a se proteja mpotriva acestui risc, banca poate intra n diferite poziii pe pieele pentru derivate care au la baz valute sau rate de schimb valutar. Evident, portofoliile de derivate deinute pentru diminuarea riscurilor, la rndul lor trebuie administrate cu grij deoarece i ele prezint o serie de riscuri.

82

Riscul operaional (de operare). Acest risc este legat de creterea cheltuielilor de operare a bncii dincolo de limitele ateptate, ceea ce poate duce la o scdere serioas a profitului i, n final, a valorii bncii. Cauzele pentru care pot s apar variaii mari ale cheltuielilor de operare sunt multiple. Cauza cea mai frecvent: banca nu are capacitatea de a controla costurile directe i erorile de procesare generate de personal. Oricum, riscurile legate de operarea unei bnci sunt multiple: riscuri legate de operaiile cu numerar: de la furturi, la apariia de bancnote false n circuit i pn la costurile legate de ntreinerea n stare normal de funcionare a bancomatelor; riscuri legate de transferuri i viramente bancare: pot s apar mai ales erori de operare a ordinelor de plat, a cecurilor i a altor instrumente folosite; riscuri legate de acordarea de credite prefereniale personalului din banc: de obicei aceste credite se acord n condiii foarte relaxate i neglijena poate s creasc, deoarece aceste credite nu sunt supuse acelorai controale severe rezervate creditelor acordate clienilor; uneori personalul din banc tinde s transfere avantajele de care beneficiaz asupra unor membri ai familiilor lor; riscuri legate de tehnologiile utilizate i de sistemele de comunicaii folosite; dac acestea nu sunt fiabile, banca poate avea probleme cu procesarea viramentelor i a transferurilor; la acestea trebuie s se adauge dac este cazul capacitatea bncii de opera 24 de ore din 24, dac presiunea concurenei o impune; riscuri legate de fraude: fraudele pot s apar att din interiorul bncii generate de propriul personal, ct i din exteriorul bncii clieni care furnizeaz informaii false, greu de verificat i pe care banca le folosete n deciziile ei de creditare, de semnare a unor acorduri de creditare sau/ i de acordare a unor garanii. Cea mai bun alternativ de a se proteja mpotriva acestor riscuri o reprezint sistemele de control din interiorul bncii. Dar aceste sisteme de control implic la rndul lor o serie de costuri i, evident, nu pot s anticipeze probabilitatea cu care frauda poate s apar. De fapt, aici este necesar n primul rnd i un bun sistem de filtrare a informaiilor folosite la angajarea personalului i la educarea i pregtirea acestuia conform procedurilor interne ale bncii. Apoi, pe aceast baz, se pot construi sisteme de control cu un grad ridicat de eficien. Aceste sisteme 83

trebuie s pemit monitorizarea expunerii la risc a bncii fa de clienii ei, fa de creditorii ei (de obicei alte instituii financiare), fa de acionarii ei i s permit stabilirea de limite i urmrirea respectrii acestora pentru toate produsele/ serviciile oferite de banc, pentru toate tranzaciile derulate i pentru toate creditele acordate, precum i pentru cele primite. Dar trebuie s se mai aib n vedere i flexibilitatea sistemelor de control, astfel nct acestea s nu afecteze poziia competitiv a bncii prin ncetinirea procesului de decizie cu privire la produsele/ serviciile bncii. Riscul legat de reputaie. Acest risc apare n legtur cu imaginea pe care banca o are n ochii clienilor ei n special n ochii deponenilor i cu eventuala publicitate negativ (adevrat sau nu) care are impact semnificativ asupra atitudinii clienilor ei. Orice banc care este supus investigaiilor, tinde s i piard o parte din clientel sau chiar toat clientela, ceea ce evident i afecteaz capacitatea de a funciona la paramentrii normali. Deoarece acest risc nu este previzionabil, el este aproape imposibil de msurat. Riscul legislativ. Doar denumirea lui arat c este una din categoriile de risc greu de msurat. Acest risc apare n legtur cu cadrul legislativ dintr-o ar mai ales n legtur cu frecventele schimbri n domeniu, crora bncile trebuie s se supun. La acestea se adaug lipsa unor prevederi legislative care pot s conduc la imposibilitatea de a impune respectarea unor contracte, procese comerciale care afecteaz costurile de operare ale bncii, decizii greite ale completelor de judecat sau dificultatea de a pune n practic deciziile judectoreti. Toate acestea afecteaz costurile cu care o banc i desfoar activitatea n sensul creterii lor. Aceast categorie de risc nu poate fi controlat cu uurin. Cel mult se pot anticipa o serie de schimbri n legislaie. De asemenea, pentru a evita procese costisitoare sau cu rezultate ambigue, banca poate s duc o politic extrem de conservatoare ceea ce nu o avantajeaz i s refuze orice implicare n situaii care nu sunt clare din punct de vedere legal. Riscul legat de capital/ de solvabilitate. Oricare dintre riscurile precedente sau toate combinate pot s gereneze acest risc. Este de fapt riscul ca o banc s devin insolvabil i s dea faliment. Practic, aceast situaie poate s apar n cazul n care valoarea de pia a activelor bncii scade sub valoarea obligaiilor pe care aceasta le are. ntr-o astfel de situaie, evident c banca nu i poate onora obligaiile care i revin i intr n stare de faliment. Acest risc este legat n primul 84

rnd de riscul de creditare i de calitatea portofoliului de credite gestionat de banc. Evident, acest risc de creditare este n strns legtur cu riscul de lichiditate, care are o influen direct asupra riscului de solvabilitate. Deoarece reputaia unei bnci i poziia ei pe pia depinde de capitalul de care dispune, aproape orice legislaie din lume cu excepia paradisurilor fiscale impune o limit strict privind capitalul social minim necesar constituirii unei bnci i impune o serie de rezerve pe care bncile trebuie s le constituie pentru ca solvabilitatea lor s nu fie afectat cel puin de riscurile ale cror efecte negative se pot previziona. Pn la jumtatea anilor 80, capitalurile necesare unei bnci erau stabilite fr nici o legtur cu riscurile la care banca era expus. Dar n 1986 a fost adus n discuie problema adecvrii capitalului la risc, iar n 1988 prin Acordul de la Basel8 au fost impuse o serie de standarde internaionale privind adecvarea capitalurilor bncilor n funcie de risc (respectiv s-au stabilit procentele de capital raportate la activele totale ale bncilor). n cadrul standardelor de adecvare a capitalurilor, bncile trebuie s respecte condiiile impuse pentru doi indicatori ajustai pe baz de risc. Aceti indicatori de fapt raporteaz diverse elemente de capital la totalul activelor bncii. n cazul primului indicator, se cere ca banca s dein un capital social (format prin emisiunea de aciuni obinuite i prefereniale numit i capital de nivel 1) de 4% din activele bancare ponderate n funcie de risc9. n cazul celui de al doilea indicator banca trebuie s dein un capital permanent (capitalul de nivel 1 la care se adaug alte elemenete de capital cum sunt rezervele pentru credite neperformante10 i titlurile de credit convertibile n aciuni numit i capital de nivel 2) egal cu minim 8% din activele bancare ajustate n funcie de risc.
Acest acord a fost semnat de SUA, UK, rile din Europa Occidental i Japonia. La acest acord au aderat mai trziu o serie de alte ri care consider c cerinele de adecvare a capitalurilor sunt eseniale pentru sntatea sistemului bancar naional. 9 Ajustarea n funcie de risc a activelor unei bnci se face dup urmtorii pai: clasificarea activelor n patru categorii de risc n funcie de garaniile prezentate; convertirea produselor/ serviciilor din afara bilanului n credite echivalente i ncadrarea lor n cele mai apropiate categorii de risc; fiecare categorie de active este ponderat cu factorul de ponderare (coeficientul de risc) corespunztor; cu ct categoria de active este considerat mai riscant, cu att factorul de ponderare se apropie de 100%; se nsumeaz valorile obinute la pasul precedent pentru a se obine valoarea activelor ponderate/ ajustate n funcie de risc. 10 Nivelul minim al acestor rezerve este stabilit la 1.25% din activele ajustate pe baz de risc ale bncii.
8

85

n plus fa de aceste dou condiii, apare o a treia condiie care cere meninerea capitalului de nivelul 1 la minim 3% din totalul activelor medii ale bncii. Aceast condiie restricioneaz modul n care banca poate folosi capitalurile proprii. Dac bncile doresc s fie ncadrate n categoria celor cu o foarte bun capitalizare, limitele pentru cei doi indicatori de mai sus cresc la 6%, respectiv 10%. Avnd n vedere importana pe care bncile o au pentru orice economie, activitatea lor este supus unei stricte supravegheri i din partea bncii centrale din ara respectiv. Dei procedurile de supraveghere s-au relaxat i au devenit mai flexibile, bncile continu s protesteze mpotriva msurilor de supraveghere impuse de autoritile centrale. Dar aceste msuri, care pot s ngrdeasc uneori activitatea bancar, sunt gndite pentru a evita riscurile n ntregul sistem bancar i pentru a crea procedurile necesare pentru aciune n cazul n care efectele negative ale riscurilor se manifest. Societile de brokerage11 Aceste societi au rolul de a intermedia tranzaciile pe care investitorii individuali i cei instituionali le realizeaz pe pieele de capital i pe cele pentru derivate financiare. Ele au rolul de intermediari specializai i sunt expres autorizate s realizeze tranzacii n bursele de valori i cele pentru derivate financiare. De asemenea, societile de brokerage mai sunt autorizate s administreze portofolii de valori mobiliare pentru clienii lor, n limita mandatului ncredinat de acetia, s dein fonduri i valori mobiliare ale clienilor pentru a executa tranzaciile cerute de acetia i/ sau pentru administrarea portofoliilor acestora, s acorde mprumuturi n bani sau sub form de valori mobiliare pentru creditarea tranzaciilor n marj. La toate acestea se adaug posibilitatea de a acorda consultan n domeniile mai sus amintite. Societaile de brokerage pot s se implice n intermedierea ofertelor primare i secundare prin simpla plasare a acestora sau prin garantarea plasrii acestora. Aceste servicii se adreseaz mai ale clienilor persoanelor juridice. Tot lor li se adreseaz i o serie de servicii de consulta privind sursele de finanare i o serie de operaii din gama fuziunilor, prelurilor, achiziiilor i divizrilor de firme.
11

n Romnia, n cadrul vechii legislaii pentru piaa de capital, societile de brokerage au fost denumite pe scurt - societi de valori mobiliare (SVM). n actuala legislaie, aceste societi se numesc societi de servicii de investiii financiare (SSIF).

86

Societile de brokerage pot s distribuie i titluri ale fondurilor mutuale, pe baz de comision. Societile de brokerage pot s deruleze i tranzacii pe cont propriu n scopul de a obine ctiguri. Ca urmare a gamei de servicii pe care societile de brokerage le pot oferi, riscurile apar mai ales n legtur cu intermedierea tranzaciilor i a tranzaciilor derulate pe cont propriu. Aici riscurile sunt legate mai ales de greelile care se pot face n executarea ordinelor de vnzare/ cumprare ale clienilor. Pentru a se diminua aceste greeli, societile de brokeraj au un departament de lichidare a tranzaciilor (numit i back-office) i acesta are n principal rolul de a asigura corectitudinea tranzaciilor derulate i evitarea fraudelor. Riscurile cresc atunci cnd societatea de brokeraj are unul sau mai muli angajai care deruleaz tranzacii pe contul i n numele societii. Dac acestor angajai nu li se imprim o strategie de tranzacionare i dac nu sunt n permanen controlai, greelile de strategie i nebunia tranzaciilor speculative pot s duc la o expunere foarte mare la risc a societii. Primul punct de control este backoffice-ul societii de brokeraj, dar la acesta trebuie s se adauge controalele periodice pe baza raporatelor care trebuie ntocmite i care trebuie s urmreasc permanent ncadrarea n limile impuse att de societatea de brokerage, ct i de burs mai ales n cazul tranzaciilor cu derivate financiare. Celelalte servicii sunt n general pe baz de comision i riscurile asumate sunt mprite cu clienii deservii. Riscul crete n cazul n care se decide garantarea plasrii titlurilor emise de o companie i se estimeaz greit piaa pentru titlurile respective. n acest caz, societatea de brokerage i poate bloca o parte din capital n valori mobiliare greu de distribuit i dac perioada de distribuire crete, n mod firesc vor aprea pierderi. Pentru a evita aceste riscuri, societile de brokeraj vor alege s garanteze doar plasarea valorilor mobiliare emise de companii foarte bine cunoscute pe pia i pentru ale cror titluri se manifest un real interes. O alt strategie prin care riscul de plasare a titlurilor poate fi diminut este cea de alegere a celor mai bune perioade pentru plasarea acestora. Ca urmare, n perioadele de scdere nregistrate pe pieele bursiere, societile de brokerage vor garanta rareori plasarea de valori mobiliare pe pia. O serie de riscuri sunt legate de creditarea tranzaciilor derulate de clienii societilor de brokeraj. Dac sunt respectate limitele impuse att de autoritile

87

de supraveghere ct i limitele pe care societile de brokeraj le impun, acest risc poate fi inut sub control. O categorie special de riscuri i care trebuie tratat cu mare atenie apare mai ales n cazul administrrii de portofolii pentru clienii lor. Limitarea efectului acestei categorii de riscuri poate s se realizeze pe baza contractului de mandat pe care clientul l semneaz cu societatea de brokerage. Dar n cazul n care clientul prefer s lase ntreaga administrare a portofoliului la latitudinea societii de brokeraj, aceasta trebuie s dispun de personal specializat n domeniu, s stabileasc profilul de risc al clientului, obiectivele de investiii ale acestuia i s ncerce s administre portofoliul n concordan cu aceste informaii. Riscul poate fi limitat prin prevederi incluse n contractul de administrare ncheiat cu clientul i care s prevad i posibilitatea apariiei de pierderi n cazul n care condiiile de pe pieele bursiere sunt potrivnice investiiilor de portofoliu. Toate aceste riscuri trebuie tratate i n funcie de modul n care societile de brokeraj recruteaz i angajeaz personal specializat. Pe lng cunotinele n domeniul intermedierii financiare, aceste persoane trebuie s se supun unui cod de etic, s aib standarde morale ridicate i s neleag responsabilitile care le revin. Ca i n cazul societilor bancare, societile de brokeraj sunt supuse unui ntreg proces de supraveghere de ctre autoritile n domeniu. Aceast supraveghere apare mai ales pentru c este vorba despre administrarea unor fonduri care nu le aparin i pentru a preveni conflictul de interese, acordndu-se prioritate absolut ordinelor lansate de clienii societilor de brokerage. Investment banks Dei numele lor poate s genereze o serie de idei eronate, aceste companii financiare sunt de fapt societi de brokerage specializate n intermedierea plasrii valorilor mobiliare emise de companiile din diverse sectoare industriale/ de servicii, n acordarea de consultan n legtur cu valorile mobilare care vor fi emise i asisten n ntocmirea prospectelor de emisiune. Uneori investment banks se pot implica i n garantarea plasamentelor de valori mobiliare. De asemenea, investment banks acord consultan i intermediaz operaiile de fuziuni, preluri, achiziii i diviziuni de companii, precum i operaiile cu aciuni i obligaiuni care decurg din aceste operaii.

88

Deoarece n majoritatea cazurilor investment banks realizeaz servicii de consultan sau asisten n domeniul financiar, riscurile la care acestea se expun n mod direct par relativ mici, deoarece rareori capitalul propriu este implicat n derularea de tranzacii. Dar cel mai mare risc care urmrete investment banks este cel de imagine. n cazul n care clienii asistai de o investment bank au succes i sunt mulumii de rezultatele tranzaciilor financiare, reputaia acesteia crete. Reputaia unei investment bank se bazeaz att pe calitatea personalului angajat, pe cunotinele acestui personal i pe informaiile deinute i prelucrate de acesta, precum i pe contactele pe care investment bank le are n diverse domenii i care i asigur succesul n afaceri. Ca urmare, pentru a se proteja de riscuri majore, orice investment bank trebuie s aib o foarte bun strategie de recrutare a personalului i o bun politic de integrare a acestui personal n structurile sale. Societile de administrare a investiiilor Aceste companii din domeniul financiar sunt specializate n administrarea portofoliilor de valori mobiliare, derivate i alte instrumente financiare pentru investitori individuali i pentru investitori sofisticai. Aceste societi pot s administreze fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de investiii, cluburi de investiii i alte forme de organizare care pot s varieze de la o ar la alta i de la o regiune la alta, n funcie de tradiiile locale. Riscul asumat de aceste societi de administrare a investiiilor este prezentat n prospectele de emisiune i/ sau contractele de administrare ncheiate cu clienii lor. Modul n care aceste societi administreaz portofoliile i se expun riscurilor generate de aceast activitate trebuie s respecte o serie de reguli: limitele impuse de legislaie i de reglementrile autoritilor de supraveghere dac aceste societi administreaz fonduri mutuale, fonduri de pensii sau societi de investiii cotate la bursele de valori; limitele impuse de prospectele de emisiune puse la dispoziia investitorilor i care pot s fie mai restrictive dect cele impuse de legislaie; limitele impuse de contractele de administrare a investiiilor ncheiate cu clienii; limitele impuse n cazul derivatelor financiare de ctre pieele pe care acestea se tranzacioneaz.

89

Ca i n cazul investment banks, aceste companii din domeniul financiar sunt i ele expuse problemelor de imagine i ncrederii pe care clienii o au n cei care le administreaz investiiile. i tot ca n cazul precedent, aceste probleme sunt n strns legtur cu personalul care este angajat i lucreaz n societile de administrare a investiiilor. Trebuie menionat c ultimele trei tipuri de societi din domeniul financiar tind s lucreze n cadrul unor grupuri financiare pentru a profita de puterea financiar a grupului, de libertile mai mari care exist n alocarea capitalurilor i de beneficiile pe care diversitatea de servicii oferite o poate aduce. Dar odat cu beneficiile se contureaz i riscurile care pot fi mult amplificate dac sistemele de management din acest domeniu nu sunt active, aa cum se va putea observa din studiul de caz privind Barings Bank. Bursele de valori i cele pentru derivate financiare Dei de-a lungul timpului aceste piee secundare i-au ctigat statutul de instituii ale sectorului financiar, de la sfritul secolului 20 treptat multe din bursele de valori i cele pentru derivate financiare au ales sau sunt pe cale s aleag s se transforme din asociaii non-profit, n companii orientate spre profit. Chiar dac forma de organizare din spatele ringurilor de tranzacionare i/ sau a sistemelor de tranzacionare tinde s se schimbe, rolul burselor de barometru al ncrederii investitorilor n economia unei ri este extrem de important. Pentru a proteja rolul pe care au ajuns s l ndeplineasc prin asigurarea transparenei tranzaciilor, prin securitatea acestora, prin mpiedicarea de tranzacii care s manipuleze preurile, prin furnizarea de informaii actuale i la timp investitorilor, bursele trebuie s gestioneze de fapt toate aceste riscuri. Ca urmare, bursele: dispun de regulamente foarte stricte de funcionare i care detaliaz activitile din toate ariile; dispun de regulamente foarte stricte care se aplic companiilor i produselor admise la cota bursei; aceste regulamente sunt completate cu prevederi privind meninerea companiilor i/ sau a produselor la cota bursei, precum i condiiile de eliminare a acestora de la cot; regulamente foarte stricte de derulare a tranzaciilor i de lichidare a acestora;

90

bursele de valori dispun de un departament care verifc extrem de atent lichidarea tranzaciilor n perioada de timp stabilit; de fapt, acest departament dubleaz birourile/ departamentele de back-office ale societilor de brokerage, n cazul n care o serie de greeli trec de filtrul acestora; acest departament poate s dispun de fonduri pentru a acoperi unele tranzacii, dar el nu preia riscul de tranzacionare; bursele pentru derivate dispun de o cas de clearing care se ocup de problemele de lichidare a tranzaciilor, dar spre deosebire de bursele de valori aceast cas de clearing preia riscul de tranzacionare n cazul n care una din prile implicate n tranzaciile cu derivate nu i ndeplinete obligaiile asumate; n bursele pentru derivate, sistemul de comisioane este completat de sistemul de marje/ garanii pe care cei care se angajeaz n tranzacii cu derivate trebuie s l respecte; tot bursele pentru derivate stabilesc limite maxime ale poziiilor deschise pe fiecare tip de contract n parte i pe fiecare mare tip de investitori n parte, pentru a preveni situaiile n care unele persoane se angajeaz n tranzacii care depesc cu mult ca valoare posibilitile personale sau ale grupurilor din care fac parte; bursele de valori cer ca toate companiile tranzacionate prin intermendiul lor s respecte o serie de standarde de transparen, astfel nct investitorii s poat lua decizii n cunotin de cauz; att n bursele de valori, ct i n cele pentru derivate controlul tranzaciilor este foarte strict, iar tranzaciile de mari dimenisiuni sunt investigate pentru a se vedea dac nu s-a acionat pe baz de informaii confideniale sau dac nu s-a urmrit o aciune concertat de manipulare a preurilor; de fapt, majoritatea burselor au posibilitateta de a tranzaciona ordine de mari dimensiuni ntr-un sistem n care acestea nu influeneaz n mod semnificativ preul afiat pe pia. Prin toate aceste elemente i altele care in de fiecare burs n parte, aceste importante instituii i menin rolul important pe care l joac n economie. Bursele din ntreaga lume trebuie s recurg la aceste sisteme de control a riscurilor i de evitare a acestora deoarece: din cauza friciunilor competitive, multe dintre burse nu comunic suficient ntre ele; ca urmare, nici autoritile de supraveghere nu

91

comunic informaii care ar preveni o serie de riscuri mai ales n domeniul tranzaciilor frauduloase; dei exist aliane strategice ntre unele burse i platforme comune de tranzacionare, tot ambiiile competitive au fcut ca deocamdat principalele burse de valori i pentru derivate s rmn relativ independente; iar acolo unde s-au realizat aliane acestea s-au realizat ntre burse de mai mici dimensiuni, care nu se pot compara cu surorile lor mai mari; avnd n vedere faptul c mariile companii de tipul investment banks i a societilor de brokeraj i-au extins relativ rapid activitatea la nivel internaional, acestea nu numai c au puterea financiar necesar, dar dispun i de o concentrare a informaiilor care s le permit s iniieze tendine de evoluie ale unor burse; ca urmare, bursele trebuie s dein sistemele necesare de a contracara astfel de tranzacii de tip manipulator. Totui, nu trebuie s se uite faptul c, pn la urm principiile economice i impun punctul de vedere i orice balon de spun se sparge sub presiunea regulilor de baz. Tem care dintre instituiile descrise mai sus considerai c sunt cele mai expuse la riscuri i ce msuri condiserai c trebuie luate? Pentru aceasta este necesar s consultai i legislaia n vigoare n Romnia disponibil pe websiteul Comisie Naionale a Valorilor Mobiliare (www.cnvmr.ro) sau cel al Bncii Naionale a Romniei (www.bnro.ro).

unitatea de curs 14 Studiu de caz complex: Colapsul de la Barings Bank sinteza

Studiu de caz Colapsul de la Barings Bank12

Cderea lui Barings Bank a fost cel mai mare scandal din istoria bancar a Marii Britanii.

12

Warning and Glendon, 2001.

92

Acest studiu de caz reflect ce se poate ntmpla atunci cnd riscul financiar generat de tranzaciile cu derivate i riscul legat de gestionarea resurselor umane nu primesc atenia necesar. Barings Bank i colapsul ei reprezint subiecte foarte bine documentate, fcnd subiectul unui numr mare de rapoarte oficiale i investigaii ale presei, toate cutnd s afle care au fost circumstanele care au condus la situaia n care s-a aflat banca la sfritul lui februarie 1995. Potenialul de a nva din lecia de la Barings Bank este considerabil. Colapsul de la Barings Bank a fost un exemplu pentru ntregul sector financiar-bancar, subliniind ct de periculoas este situaia n care s-a ajuns. Dup izbucnirea crizei la Barings Bank, aproape toate bncile i instituiile financiare din City-ul londonez au lucrat peste program pentru a-i verifica propriile sisteme de management al riscului i posibilitile de a controla i a evita efectele nedorite ale riscului la care sunt expuse. n plus, colapsul de la Barings Bank a mai adus un element pozitiv n sectorul financiar, aducnd la lumin toate problemele pe care specialitii n reglementri ncercau s le prezinte ca riscuri de ani de zile. Unul dintre studiile efectuate asupra cazului Barings Bank a ncercat s analizeze n detaliu evenimentele care au condus la colaps, plecnd de la nedetectarea primelor semnale de criz de ctre echipa de manageri de la Barings din Londra. Analiza efectuat a fcut referire la o serie de elemente care au permis ca semnalele de criz s fie ignorate. Astfel, s-a menionat: sindromul succesul-conduce-la-eec; incapacitatea echipei de management de a adopta sisteme de baz pentru controlul riscurilor financiare; deficiene grave n cultura organizaional, n structura organizaional i n funcionarea lui Barings Bank; probleme legate de armonizarea reglementrilor dintre diferite ri n ceea ce privete tranzaciile cu derivate financiare; mediile riscante n care Barings Bank a operat, din cauza regelementrilor i a culturilor diferite. Modelele teoretice pot s fie extrem de utile n analiza i nelegerea crizelor care rezult din combinri complexe ale factorilor de risc. Dar, mult prea frecvent, aceste modele teoretice nu furnizeaz o serie de linii de ghidare i modele de comportament care s permit companiilor/ organizaiilor s acioneze astfel nct s se evite crize similare. Un alt studiu ntreprins asupra cazului Barings Bank s-a concentrat pe problemele reprezenate de reglementri i de organismele de reglementare i supraveghere. Studiul a scos la suprafa faptul c, din punctul de vedere al culturii organismelor de reglementare i supraveghere, acestea tind s nu acorde suficient atenie problemelor de comunicare mai ales cu organisme echivalente din alte ri. Aceast lips de comunicare nu face dect s reflecte competiia care exist ntre pieele financiare din diferite ri n crearea de condiii atractive pentru

93

investitori13. Studiul a mai scos la suprafa faptul c n domeniul pieelor financiare exist un numr foarte mare de organisme de reglementare i supraveghere ntre care exist foarte multe tensiuni i ntre care domnete o stare de confuzie legat de responsabilitile care le revin i gradul de extindere al acestora. Din pcate, dei ncheiat cu mai bine de 6 ani n urm, n domeniul organismelor de reglementare i supraveghere concluziile acelui studiu sunt exterm de actuale. Pentru ca un sistem s se poat autoreglementa efectiv, acel sistem trebuie s aib capacitatea de a detecta riscurile care exist n interiorul su. n cazul de la Barings Bank a subliniat unul dintre studii dac informaiile disponibile la bursele de la Singapore, Tokyo i Osaka14 ar fi fost concentrate de ctre un organism de reglementare i supraveghere, poziia net extrem de periculoas a Barings Bank ar fi fost descoperit cu mult timp nainte de a se transforma ntr-o problem de necontrolat. Dar deoarece informaiile pe care bursele le schimb ntre ele sunt foarte limitate, nici un organism de reglementare i supraveghere nu are o imagine de ansamblu cu privire la anvergura tranzaciilor derulate de companiile aparinnd unui singur grup, pe pieele respective. Alte studii efectuate asupra colapsului de la Barings Bank au mai scos la suprafa ideea c au existat probleme serioase n modul de derulare a managementului respectivei companii. Unele probleme au fost cauzate de o serie de persoane din conducerea de la Barings, altele s-au datorat culturii care exista n cadrul bncii i care a permis promovarea unor concepte precum panic, ignoran i lcomie. Trebuie s se aib n vedere faptul c orice criz care apare este un eveniment major pentru orice companie/ organizaie i, adesea, nu exist experiene anterioare cu privire la astfel de crize. Cel puin cei implicai direct nu mai sunt prezeni15. Ca urmare, se poate instala o rezisten autoprotectoare i personalul refuz s recnoasc semnalele care avertizeaz apropierea unei noi crize. Astfel de atitudini sunt un lucru comun, arat studiile, n modelele n care se recunoate nevoia inidivizilor de a persista n credina c ei continu s controleze mediul din care fac parte, chiar i cnd acest lucru nu mai este adevrat. Abia cnd dovezile devin copleitoare, se ajunge s se vad i s se recunoasc extinderea crizei. i, ca de obicei, acest lucru se ntmpl prea trziu.

n rile n care reglementrile arat mai mult flexibilitate i mai puin control, fluxurile de capital tind s se concentreze. Dar din cauza mediului instabil i volatil, consecinele atragerii de capitaluri pot s fie i negative nu numai pozitive. 14 Trebuie menionat faptul c n prima jumtate a anilor 90, competiia pentru a domina pieele secundare din Asia se ddea ntre bursele de la Singapore, Tokyo i Osaka. Bursa de la Singapore avea ambiia de a deveni lider cel puin n domeniul tranzaciilor cu derivate financiare. Ca urmare, nu a crescut marjele pentru contractele negociate, dei concurenii si o fcuser. Animozitatea dintre cele trei burse era foarte mare i acest lucru limita i mai mult schimbul de informaii dintre ele. Din pcate, n urma colapsului de la Barings Bank i bursa din Singapore a fost grav afectat i n anii care au urmat s-a trezit luptnd pentru a-i reface reputaia grav afectat i nu pentru locul de lider pe care i-l dorise. 15 n cazul lui Barings Bank o criz similar a aprut la sfritul secolului 19, cnd banca a fost n pragul altui faliment din cauza plasamentelor efectuate n obligaiuni argentiniene care nu au mai fost onorate. Dar personalul care s-a confruntat cu acea criz major din viaa bncii nu mai era de mult prezent cnd aceast a doua criz a izbucnit.

13

94

Cazul lui Barings Bank este considerat un exemplu clasic al eecului unei companii/ organizaii de a gestiona riscul, iar acest eec a fost de fapt cauza colapsului. Dei principalul personaj blamat pentru c a cauzat colapsul de la Barings a fost Nick Leeson traderul corupt care a derulat tranzaciile care au condus la declanarea crizei, una din principalele cauze ale colapsului a fost existena unor sisteme complet inadecvate pentru monitorizarea tranzaciilor derulate de Barings Bank pe pieele pentru derivate financiare. Este aproape o ironie observau unele studii i rapoarte ca o companie/ organizaie care deruleaz afaceri ce au o strns legtur cu managementul riscului, s nu fie capabil s gestioneze adecvat riscurile cu care ea se confrunta. Oricum, colapsul de la Barings Bank a nsemnat un ctig pentru companiile din domeniul financiar care au rmas s funcioneze n continuare pe piaa englez i n ntreaga lume. n continuare sunt prezentate succint o serie de evenimente cheie pentru colapsul de la Barings Bank.
Iulie 1989

Februarie 1992

Aprilie 1992

Iunie 1992 Iulie 1992

August 1992 OctombrieNoiembrie 1992

16

Nick Leeson este angajat de Barings Securities London (BSL) pentru departamentul su de back-office, n calitatea de funcionar responsabil cu lichidarea tranzaciilor. BSL face demersurile necesare pentru ca Leeson s fie recunoscut ca reprezentat legal i oficial al companiei n tranzaciile ncheiate de aceasta. Se pare c autoritile responsabile n domeniu ridic o serie de obiecii, deoarece Leeson avea probleme legate de unele credite contractate. Dei la acea dat Leeson a negat existena acelor probleme, mai trziu ele s-au dovedit a fi adevrate. Leeson este numit manager pentru operaii cu derivate la Barings Securities Singapore (BSS) care avea n componena sa Barings Futures Singapore (BFS). Leeson trece testul pentru tranzacii cu contracte futures cerut de Institute of Banking and Finance din Londra. BFS ncepe s tranzacioneze la SIMEX16 cu doar doi traderi, unul dintre ei fiind Leeson. Leeson deschide contul pentru erori 88888. Leeson adreseaz o cerere la SIMEX pentru a fi nregistrat ca persoan asociat (poziie necesar pentru a derula tranzacii direct n ringul bursei). Pentru a obine aceast poziie recurge la declaraii false i nu dezvluie acuzaiile privind creditele neonorate. BFS confirm c informaiile furnizate de Leeson sunt corecte. SIMEX aprob cererea lui Leeson i acesta devine persoan asociat, putnd s deruleze tranzacii n ring pentru BFS Leeson falsific o serie ntreag de documente i confirmri ale

SIMEX este prescurtarea folosit pentru Singapore International Monetary Exchange.

95

tranzaciilor ncheiate pentru a face fa unui audit extern. Leeson este numit Assistant Director i General Manager la BFS. 11 Ianuarie 1995 SIMEX declaneaz o investigaie privind apelurile la marj cu privire la contul 88888 aparinnd, oficial, lui BFS. 14 Ianuarie 1995 C&L Singapore identific o serie de discrepane n cursul auditului derulat i ncearc s obin informaii suplimentare de la Leeson legat de aceste discrepane. 16 Ianuarie 1995 BFS este informat c auditorii de la SIMEX au descoperit c aceast companie a nclcat legislaia n domeniu i reglementrile impuse de SIMEX pentru companiile care tranzacioneaz n ringul su. 17 Ianuarie 1995 Cutremurul de la Kobe o principal zon industrial din Japonia este distrus i piaa bursier de la Tokyo intr pe un accentuat trend descresctor. 24 Ianuarie 1995 Barings Asset and Liability Committee (ALCO) i exprim ngrijorarea cu privire la confuzia care domnete n problema marjelor i a apelurilor la marj de la Singapore i decide s i cear lui Leeson s reduc poziiile asumate de Barings, din cauz c aceste poziii exercit o presiune prea mare asupra fondurilor de care Barings Bank dispune. 27 Ianuarie 1995 C&L Singapore ridic problema discrepanelor dintre soldurile conturilor obinuite pentru tranzacii i soldul contului administrat de Leeson pentru tranzaciile la SIMEX. C&L Singapore i exprim i ndoiala c BFS ar avea capacitatea de a onora apelurile la marj, precum i cea de a acoperi potenialele pierderi. 30 Ianuarie 1995 BSL cere lui Leeson o situaie clar i corect a poziiilor de la SIMEX, Tokyo i Osaka pentru BFS n vederea completrii unei serii de raportri cerute de Banca Angliei, precum i rentabilitile care rezultau din acele poziii. 2 Februarie 1995 Leeson prezint o serie de documente uitate sau rtcite n faa lui C&L Singapore pentru a-i susine explicaiile pentru o serie de tranzacii false descoperite de auditorul extern. Personalul din conducerea lui Barings Bank este informat c Leeson a realizat o serie de tranzacii neautorizate. Echipa care pleac la Singapore pentru a derula o anchet intern, este instruit s nu l chestioneze pe Leeson n legtur cu tranzaciile neautorizate, al urmnd s fie chestionat la un nivel mai nalt. 8 Februarie 1995 Tranzaciile neautorizate i recunoscute a fi frauduloase sunt discutate n cadrul ALCO i sunt raportate ca o eroare operaional. Barings Bank asigur verbal SIMEX cu privire la abilitatea grupului de a-i onora obligaiile legate de apelurile la marj. 10 Februarie ALCO confirm n scris obligaiile pe care BFS le are fa de
Iunie 1993

96

1995 16 1995 17 1995 19 1995 20 1995 23 1995 24 1995 26 1995

SIMEX. ALCO decide ca Leeson s nu mai deschid noi poziii de tranzacionare n numele BFS. Februarie Echipa trimis pentru derularea investigaiilor interne descoper o discrepan de aproximativ 14 mild. Yeni ntre conturi. Februarie Leeson primete ordin de a reduce poziiile asumate pentru BFS.
Februarie Februarie

ALCO este informat c dup o serie de discuii cu Leeson poziiile de la Singapore nu vor fi reduse. Februarie Leeson i soia sa pleac la Kuala Lumpur, Malaezia.
Februarie

Leeson trimite o scrisoare prin care se scuz pentru situaia creat i i prezint demisia. Februarie Barings Bank intr n proces de administrare din cauza incapacitii de a-i onora obligaiile care i reveneau pentru lichidarea poziiilor asumate n tranzaciile cu derivate de la SIMEX.

Un prim pas spre colapsul din 1996 al lui Barings Bank a fost fcut cu 12 ani nainte, n 1984 cnd a fost angajat o puternic echip de 15 specialiti experi n tranzacii cu aciuni i derivate financiare pentru Orientul ndeprtat, n special Japonia i Singapore. Investiia iniial n aceast echip a fost de 6 mil.GBP. Acest grup relativ autonom a devenit Barings Far East Securities (mai trziu Barings Securities Londra) i a obinut profituri foarte mari pe piaa bursier japonez aflat n plin cretere. Christopher Heath era cel care a condus de la nceput echipa de specialiti i era considerat a fi un ef extrem de energic. Pentru o perioad de timp el a ajuns o celebritate n lumea financiar din UK, fiind cel mai bine pltit pentru rezultatele obinute. Pesonalul din subordine aa cum arat unele studii i era loial i i purta afeciune n combinaie cu primele de mari dimensiuni pe care le primea n fiecare an. Cultura de la Barings Securities Londra era caracterizat de un puternic leadership, o disciplin strict a tranzaciilor i rsplata loialitii artate. Barings Securities s-a dezvoltat foarte mult i foarte repede, iar n 1989 aducea 50% din profiturile grupului Barings. nc din 1988, Barings Securities a nceput s deruleze tranzacii pe noile piee futures i de opiuni deschise n Asia de SudEst, pentru a se proteja mpotriva tendinei de scdere a valorii indicelui Nikkei 225 (indicele cel mai cunoscut de la Tokyo Stock Echange). Primele ctigate de cei de la Barings Securities au divizat personalul care lucra n grupul Barings. Astfel, brokerii au intrat n conflict cu cei specializai n diferite tipuri de operaii bancare, de finanare a corporaiilor, noii angajai erau n conflict cu veteranii, energia noilor venii intrnd n conflict cu conservatorismul vechii grzi. Iar banii deveniser aproape singurul standard dup care era judecat valoarea unui angajat17. Aceste conflicte au afectat foarte mult cultura grupului Barings i aproape c l-au divizat n dou pri distincte i aflate n conflict.
17

Fay, 1996.

97

Totui, n plin boom al pieelor din Orientul ndeprtat, Barings Securities a deschis 21 de birouri/ reprezentane n 19 ri. Pentru a acoperi cheltuielile generale relativ mari i primele foarte mari cu care se obinuise personalul, Barings Securities se strduia s obin profituri tot mai mari. Dar la nceputul anilor 90 situaia a nceput s se deterioreze odat cu deteriorara situaiei economice a Japoniei i n 1992 Barings Securities a raportat primele pierderi n 8 ani de activitate. n faa acestei situaii, unul din directorii de la Barings Securities a fcut observaia c traderii ei aveau degetele nfipte n prea multe plcinte, ceea ce reflecta goana dup profit n ciuda unei strategii care s permit s se profite de pe urma scderilor nregistrate pe pieele avute n vedere. La nceputul anului 1993 C. Heath este demis. Urmeaz apoi fuziunea dintre Barings Securities i Barings Brothers, rezultnd Barings Investment Bank sau Barings Bank. Directorul executiv de la Barings Bank Peter Norris a considerat c aceast fuziune (numit n unele rapoarte i solo-consolidare) a fost evenimentul care a declanat seria de reacii care au condus la colapsul din 1996. Practic, pe parcursul anului 1993, Barings Bank a creat efectiv structura care i-a permis lui Nick Leeson s i deruleze tranzaciile frauduloase i neglijente care au adus compania n pragul colapsului financiar. Dup demiterea lui Heath, discuiile contradictorii privind strategia de dezvoltare i cea de tranzacionare care trebuiau urmate au fost foarte aprinse. Unii doreau rentoarcerea la cultura din trecut a lui Barings Bank, o cultur care nu favoriza riscul i care presupunea ca Barings s i asume riscuri numai n numele clienilor ei i nu n nume propriu. Pe de alt parte, traderii de la Barings Securities combinau tranzaciile speculative cu derivate cu o serie de tranzacii pe pieele activelor suport i cu alt serie de tranzacii imobiliare i susineau c prin aceast diversificare a tranzaciilor riscul la care era expus Barings Bank era foarte redus. Oricum, fuzionarea celor dou companii financiare a condus la un amestec nefericit de culturi conflictuale. Aceste contraste pot fi sumarizate astfel: Barings Brothers Bancheri Startegii pe termen lung Conservatorism generat de natura meseriei Sisteme traditionale de control Pasivitate Barings Securities Brokeri Strategii pe termen scurt Impulsivitate i orientare spre risc Opoziie la diverse forme de control tradiional Dinamism

Dincolo de conflictul dintre cele dou mari categorii de personal de la Barings, s-a mai fcut o greeal care a mai pus o crmid la temelia viitorului colaps: dei majoritatea companiilor financiare care derulau tranzacii n Asia preferau s aib birouri/ reprezentane deschise la Tokyo, din cauza creterii marjelor cerute pentru tranzaciile cu derivate pe pieele japoneze, Barings Bank a preferat s aleag Singapore ca fiind noul sediu pentru derularea tranzaciilor n Asia. La Singapore cerinele pentru marj erau mult reduse. Odat cu schimbarea

98

localizrii centrului pentru tranzacii n Asia, lui Leeson i s-a dat s joace un rol tot mai important i a nceput s dispun de un grad tot mai mare de libertate n aciunile sale. Fuziunea dintre cele dou companii a mai creat o condiie pentru colaps. Dac n 1992 Barings Bank trebuia s cear i s obin aprobarea Bncii Angliei pentru a da bani cu mprumut lui Barings Securities pentru tranzaciile derulate n Asia, dup fuziunea din 1993 ca urmare a consolidrii capitalurilor, de fapt a creterii nivelului lor Barings Bank putea s acorde credite de mai mari dimensiuni companiilor componente, fr a fi nevoit s mai solicite autorizarea bncii centrale. Unul dintre principiile de baz din supravegherea bancar este acela c nici o instituie financiar nu ar trebui niciodat s rite mai muli bani dect i poate permite s piard. Expunerile de mari dimensiuni cele care depesc 10% din capitalul companiei/ organizaiei financiare trebuie s fie raportate n scris organismelor de supraveghere. Dei Banca Angliei era ngrijorat cu privire la situaia de la Barings Bank, a fcut prin unii dintre angajaii ei o serie de concesii. Ca urmare a acestor concesii, la sfritul anului 1993, expunerea lui Barings Bank se situa la aproximativ 45% din capitalul su. Conform legislaiei britanice n domeniu, cnd limita maxim de expunere de 25% a fost depit, directorii de la Barings ar fi trebuit s fie acionai n judecat. Dar pentru c exista o concesie din partea Bncii Angliei, lucrurile au mers mai departe. Angajatul Bncii Angliei care a acordat respectiva concesie a demisionat dup colapsul de la Barings Bank i a admis c atunci cnd a acordat respectiva concesie el ignorase complet tranzaciile care se derulau prin intermediul lui Barings Securities pe pieele din Asia. Noua form n care funciona Barings Bank cerea bancherilor s aprobe i s controleze liniile de credit pe care traderii din Asia le cereau. Acest control era ngreunat de faptul c o serie de tranzacii care generau pierderi erau derulate prin contul 88888 care nu fusese niciodat prezentat conducerii de la Londra. Folosind acest cont, Leeson a ascuns faptul c n 1994 pierderile sale erau foarte mari, iar el raporta conducerii de la Londra obinerea de profituri. Dac fuziunea nu s-ar fi realizat, poziiile asumate fraudulos de Leeson ar fi putut fi descoperite din timp deoarece ele ar fi exercitat o presiune asupra capitalurilor lui Barings Bank i aceast presiune ar fi ajuns s fie investigat cel puin la cererea bncii centrale. Dar cu noile niveluri de capital, acest lucru nu a mai fost necesar i n plus cei nsrcinai cu aprobarea creditelor i a transferurilor de fonduri ctre Asia se pare c nu nelegeau prea bine mecanismele de derulare a tranzaciilor cu derivate. Riscurile la care a fost expus Barings Bank Aceste riscuri pot fi prezentate schematic dup cum urmeaz:

99

Riscuri financiare
derivate

Riscuri de pia/ de ansamblu

monitorizarea alocrii capitalurilor nchiderea poziiilor asumate protejarea n mod adecvat a poziiilor asumate

Alte riscuri (aria riscurilor pure)

Riscuri legate de resursele umane

selectare i recrutare competene i pregtire promovare, responsabilitai, autoritate

cderi ale sistemelor de calcul i comunicaie dezastre naturale (cutremur) cderi ale sistemelor de securitate alte ntreruperi ale derulrii activitii

Ca i alte instituii similare, pentru a supravieui i pentru a avea succes, Barings Bank ar fi trebuit s gestioneze categoriile de riscuri mai sus menionate n mod adecvat. Chiar dac mediul economic, piaa pe care funcioneaz o companie poate s treac cu vederea unele eecuri pe termen scurt legate de managementul unuia sau a mai multor riscuri, dac aceste eecuri se menin pe termen mediu ele creeaz dezavantaje majore companiei fa de competitorii si. Dac greelile continu pe termen lung este ameninat chiar supravieuirea companiei. n mod clar, Barings Bank nu a reuit s gestioneze n mod corespunztor portofoliul su de riscuri i nici modul n care aceste riscuri interacionau ntre ele, interaciune care face ca problemele s nu fie uor de rezolvat. Iar rezultatul la care s-a ajuns nu a fost dect unul logic - colapsul.

Riscurile financiare
Abolirea practicilor restrictive i conservatoare n City-ul londonez n 1985 (moment cunoscut i ca Big Bang) a avut o puternic influen asupra modului de derulare a tranzaciilor financiare i a abordrii riscurilor asociate cu acestea, pe toate pieele financiare unde companiile din City acionau. Oportunitile pentru noi tranzacii i expunerea la noi riscuri au crescut odat ce se fceau pai rapizi spre un sistem financiar global. Riscurile au crescut i ca urmare a apariiei de noi arii de activitate iar tranzaciile cu produse derivate era una dintre aceste noi arii care urma s fie exploatat. n mod tradiional, investment banks acionau ca i consultani pentru clienii lor i ca vnztori de active. Tranzacionarea derivatelor a ajuns s se situeze undeva

100

ntre cele dou poziii i era necesar gestionarea riscurilor asociate cu aceste noi produse. Prin natura lor, derivatele le permit traderilor s i asume poziii de mari dimensiuni potenial profitabile cu numai o fraciune din costul tranzaciilor de pe pieele spot/ cash. Ca urmare a faptului c apare efectul de levier, riscurile asociate derivatelor financiare sunt considerate mai mari dect cele asociate aciunilor sau obligaiunilor. Potenialul derivatelor de a genera ctiguri/ pierderi de mari dimensiuni la variaii mici ale preurilor activelor suport a fost anunat de la nceputul lansrii lor pe pieele de tranzacionare. De aceste derivate financiare, unele studii au legat urmtoarele riscuri: riscul de pia riscul legat de micrile brute, neateptate ale preurilor activelor suport; aceste micri afecteaz valoarea/ preul derivatelor i posibilitile de utilizare a acestora; riscul traderilor/ investitorilor greelile de judecat fcute de investitori sau/ i greelile fcute (voit sau nu) de traderii care execut tranzaciile; riscul partenerului de tranzacionare acest tip de risc apare mai ales n derularea de tranzacii cu derivate pe pieele OTC i tranzaciile care se deruleaz cu titlu privat ntre 2 pri care nu se cunosc ntre ele; acest risc este minim n cazul tranzaciilor derulate prin burse specializate, deorece casa de clearing preia riscul lichidrii tranzaciilor dac una din pri nu i poate ndeplini obligaiile asumate.

Riscurile de pia/ de ansamblu

nchiderea poziiilor. Orice investitor poate s i asume poziii long i/ sau short prin intermediul derivatelor. O poziie deschis se refer la orice poziie din cadrul contractelor futures sau de opiune care nu este anulat de o poziie de sens contrar sau pentru care nu s-a anunat intenia clar de lichidare prin onorarea obligaiilor la scadena contractului. Straddle este o poziie obinut din combinarea de opiuni put i call pentru acelai activ de baz/ suport i cu acelai pre de execuie/ de lovire. Cel care vinde o straddle anticipeaz c preul activului suport va rmne aproximativ egal cu preul de execuie din cele dou contracte, ca urmare se presupune c volatilitatea preului va fi mai mic dect cea implicat de procesul de tranzacionare al opiunilor. La Singapore, Leeson a vndut foarte multe poziii straddle pentru a ncasa primele aferente. Cu aceste prime Leeson a acoperit pierderile din contul 88888. Dar aceste poziii erau neprotejate respectiv au rmas deschise. Protejarea adecvat a poziiilor asumate pe pia. Protecia unei poziii sau hedgingul este un termen generic folosit n cazul derivatelor i care are ca prim scop reducerea expunerii la risc a poziiilor asumate. n cadrul unuia dintre rapoartele ntocmite asupra colapsului de la Barings Bank, s-a artat c n cursul anului 1992 s-a plecat de la presupunerea c Leeson avea rolul de a executa ordinele plasate de companiile ce fceau parte din grupul Barings i n numele clienilor acestora i a celor care contactau Barings Singapore. Rolul lui Leeson s-

101

a modificat i la sfritul anului 1993 acesta derula tranzacii speculative n numele grupului Barings. La sfritul anului 1994, echipa de management de la Londra cosidera c Leeson contribuise substanial la profiturile obinute de grup. n noua sa poziie pe care a avut-o din 1993 Leeson ar fi trebuit s efectueze operaii de arbitraj cu contracte identice sau similare tranzacionate la Singapore, Osaka i Tokyo. Practic, prin operaiile de arbitraj, poziiile sun protejate deoarece se presupune intrarea simultan n poziii opuse i se profit de diferenele pozitive de valoare. Ca urmare s-a presupus c Leeson, n tranzaciile pe care le deruleaz, i asum numai poziii complet protejate, iar strategia de arbitraj ar fi fost puin costisitoare (marjele sunt mici n aceste cazuri) i n principiu lipsit de riscuri, dac arbitrajul se fcea n perioada de timp n care diferena pozitiv de valoare exista. Limitele de tranzacionare. Acestea se pot exprima n dou moduri: fie ca valoarea zilnic maxim pe care tranzaciile derulate de un singur trader nu trebuie s o depeasc sau ca numr de poziii pe fiecare tip de contract n parte. Lui Leeson i-a fost stabilit o limit valoric de tranzacionare la nivelul unei zile n cadrul creia i putea asuma poziii neprotejate. Dar nimeni nu stabilete limite pentru volumul tranzaciilor de arbitraj i ca urmare n acest domeniu Leeson nu avea nici o limit. Limitele de tranzacionare pentru Leeson fuseser stabilite de comitetul pentru risc de la Londra a lui Barings Securities, n combinaie cu limitele stabilite de SIMEX. Ca urmare a limitelor impuse, numrul total de poziii deschise pe care Leeson le putea avea pe trei tipuri de contracte se ridica la cifra de 800. Dar n septembrie 1993 el totaliza 8000 de poziii deschise n cadrul contractelor futures i aproape 2000 de poziii deschise n contracte de opiune. Se pare c Leeson ajunsese s fie depit de situaia n care se afla. Alocarea de fonduri i monitorizarea acestui proces. n cadrul oricrei burse unde se tranzacioneaz produse derivate, sunt cerute marje sau garanii pentru iniierea de tranzacii. Aceste marje tind s asigure faptul c cei implicai n tranzaciile cu derivate au resurse suficiente pentru a susine obligaiile ce revin dintr-o poziie deschis. Marjele variaz n funcie de valoare activului suport i sunt ajustate zilnic n funcie de respectiva valoare, mai ales n cazul contractelor futures. Dac n urma evoluiilor de pe pia marjele depuse n conturi scad sub un nivel minim, casa de clearing a bursei pentru derivate lanseaz un apel la marj pentru a se reface cel puin nivelul minim al garaniei necesare susinerii poziiei/ poziiilor asumate. nc din 1992, cnd BFS a nceput s tranzacioneze la SIMEX, Leeson a deschis contul pentru erori 88888. Prezena unui astfel de cont nu este neobinuit. El este folosit de majoritatea societilor de brokerage pentru a nregistra unele tranzacii cu probleme. Dar n mod normal, numrul acestor tranzacii i valoarea lor sunt mici i ele sunt relativ rapid lichidate din respectivul cont. Leeson a pretins c urmeaz s utilizeze acel cont pentru a corecta dac era posibil unele erori de tranzacionare i de operare ale colegilor si. ns contul 88888 administrat de Leeson s-a caracterizat prin: mrimea considerabil a poziiilor nregistrate n respectivul cont i aceast mrime, n loc s se reduc, cretea considerabil.

102

n momentul colapsului mrimea poziiilor nregistrate n contul 88888 era att de mare nct a generat mari probleme financiare grupului Barings din cauza evoluiei nefavorabile a preurilor activelor suport; poziiile derulate prin acest cont nu au fost protejate prin poziii de sens contrar. Ca urmare Barings Bank a fost expus unor pierderi poteniale de mari dimensiuni, chiar i n cazul n care valoarea de pia a activelor suport nregistra variaii de mici dimensiuni; o bun parte a tranzaciilor nregistrate n acest cont au fost ncheiate n mod continent i probabil voit cu pierderi, nc din momentul n care contul 88888 a nceput s funcioneze. Pentru a putea finana pierderile i apelurile la marj cerute de SIMEX pentru contul 88888 al BFS, Leeson avea nevoie de fonduri de la companiile membre ale grupului Barings. n acelai timp, managerii de la Londra suineau c respectivul cont 88888 era neautorizat i ei nu aveau cunotin de existena lui. i totui, dei situaia era neclar, Leeson a reuit s obin transferuri de fonduri care au nsumat 1.7 mild. dolari Singapore. La Londra, ALCO (Asset and Liability Committee) se ocupa n cadrul grupului Barings de monitorizarea expunerii la risc a companiei, de limitele de tranzacionare i de performanele obinute din derularea tranzaciilor, precum i de alocarea fondurilor pe tipuri de tranzacii. Unele cercetri au artat c: Suma foarte mare de bani cerut de BFS care depea cu mult valoarea activelor grupului Barings a atras, cu siguran, atenia lui ALCO i a urmat o analiz atent din partea acestuia. ALCO a discutat problema alocrii de fonduri ctre BFS de cel puin 6 ori n ianuarie i februarie 1995. n aceeai perioad, Leeson a raportat c n urma activitilor de tranzacionare au fost asumate poziii de mari dimensiuni i BFS nu a reuit s ndeplineasc cerinele privind apelurile la marj impuse de SIMEX, la data de 24 ianuarie 1995. Dar preocuprile ALCO s-au concentrat mai mult asupra gsirii unor surse de finanare adecvate pentru a face fa cererilor de fonduri adresate de Leeson i a dat mai puin atenie investigrii cauzelor care au generat respectivele cereri. La un moment dat, ALCO a decis c poziiile de la SIMEX trebuie reduse, dar aceast poziie nu a fost niciodat efectiv implementat. Rapoartele ntocmite de oficialii de la SIMEX au artat c departamentul specializat n control financiar de la Brings Bank ar fi trebuit s descopere existena contului 88888, acest lucru nu s-a ntmplat. Dei o parte din cei anchetai n legtur cu colapsul de la Barings Bank au enumerat o serie de explicaii despre modul n care contul 88888 a putut s treac neobservat i nedetectat, susin c de fapt cei din conducerea superioar de la Barings aveau cunotin despre existena respectivului cont. Unul din motivele pentru care se bnuiete c cel puin cteva persoane tiau de existena contului 88888 este legat de un raport de audit intern care data de la sfritul anului 1994 i care meniona poziia foarte puternic deinut de Leeson. Acesta conform raportului de audit avea posibilitatea de a controla att operaiile de front-office (unde se iniiau

103

tranzaciile) ct i operaiile de back-office (unde tranzaciile erau procesate i lichidate). Ca urmare, Leeson cumula poziiile de ef al tranzaciilor i cea de ofier responsabil cu lichidarea acestora i astfel avea posibilitatea de a derula orice tranzacii dorea i de a ascunde adevratul rezultat al respectivelor tranzacii. Raportul de audit intern sublinia c o atare situaie genera un risc semnificativ, deoarece procedurile normale de control intern puteau fi evitate i ignorate. Tranzaciile pe care Leeson le derula nu erau supuse nici unui control. Din pcate nici echipa de management de la Londra nu s-a obosit prea mult s verifice raportrile fcute de cei din Singapore. Chiar Leeson meniona c aventura contului 88888 s-ar fi putu ncheia rapid dac cei de la Londra ar fi comparat poziiile raportate de Leeson ctre Londra i cele raportate ctre SIMEX (i care includeau neaprat contul 88888). Cu aceast lips de interes real pentru ceea ce se petrecea la Singapore, cocktailul pentru colaps era pregtit. Riscul legat de gestionarea resurselor umane Din investigaiile derulate a mai reieit un aspect considerat de muli ca ocant: Barings Bank nu avea pus la punct un management al resurselor umane. Ori toate problemele care apar n orice companie au legtur cu oamenii care o formeaz. La Barings Bank managementul resurselor umane se derula ntr-o manier adhoc. Selectarea, recrutarea i concedierea personalului. Nici unul dintre rapoartele ntocmite asupra colapsului de la Barings Bank nu se face o referire clar la modul de selectare i recrutare a personalului. n raportul ntocmit de autoritile de la SIMEX se menioneaz c Leeson nu a avut nici o experien anterioar n domeniul tranzaciilor. Oficialii de la SIMEX mai menioneaz i faptul c ei nu au fost informai de refuzul autoritilor britanice de a-i acorda lui Leeson statutul de trader, ca urmare a falsificrii informaiilor privind problemele acestuia n calitate de debitor. Pe baza informaiilor false, Leeson a primit din partea SIMEX o poziie ce implica foarte multe responsabiliti i un anumit standard moral, iar integritatea lui Leeson nu a fost niciodat cu adevrat investigat. n perioada n care C. Heath a condus Barings Securities pentru o perioad de aproximativ 6 ani el a insistat s conduc toate interviurile pentru angajare. Dar la un moment dat, aceast sarcin a devenit copleitoare deoarece numrul de angajai cretea exponenial (a ajuns n 7 ani de la 20 la 1400). Heath recunoate c aloca foarte multe responsabiliti fiecrui angajat, dar ntregul personal rspundea pentru modul n care i derula activitatea i nimeni nu avea voie s depeasc limitele care i fuseser impuse. Dar sarcina de a urmri pe fiecare angajat n parte a devenit imposibil la un moment dat. Evident, a urmat i reversul medaliei. n 1992, odat cu primele pierderi, a fost nevoie s se recurg la concedierea a 200 de persoane i Heath nu a dorit s se implice n aceast sarcin prea puin plcut. Demiterea sa la nceputul lui 1993 a avut legtur i cu atitudinea lui Heath fa de concedieri. Modul n care Leeson a fost angajat la Barings Securities nu este prea bine documentat i, ca urmare, nici prea bine cunoscut. Dar circumstanele arat c

104

pentru o presoan care a ajuns ntr-o poziie cu foarte mari responsabiliti i care ajunsese s gestioneze att fondurile companiei ct i cele ale clienilor ei procedura prin care Leeson a ajuns s ocupe poziia de manager general la Barings Futures Singapore, la care s-au adugat informaiile false furnizate de acesta, a fost complet inadecvat. Primele semne ale unui dezastru i fceau deja simit prezena din momentul n care ntr-o poziie de mare responsabilitate i care implic i cunotine de specialitate, a fost numit o persoan n care nu se putea avea ncredere i care nu avea capacitile necesare pentru a ndeplini sarcinile care urmau s i revin. Se pare c Leeson nu era singurul angajat de la Barings Bank care nu avea suficient experien n derularea de tranzacii cu derivate. Aceast lips de experien era rspndit i printre ali traderi angajai, ceea ce a condus la grave erori de tranzacionare n 1992. Dei nu avea experien, Leeson era extrem de ambiios i n primii trei ani de activitate la Londra a ndeplinit diverse sarcini i fcnd tuturor celor care l cunoteau o impresie foarte bun i chiar a descoperit o pierdere de 100 mil.GPB n conturile de tranzacionare pentru Jakarta de la Barings Securities. Aceast din urm isprav l-a propulsat pentru postul pe care avea s l ocupe la Singapore. Competene i pregtire. Grupul Barings dispunea i de o divizie la Londra al crei rol era acela de a dezvolta noi produse financiare complexe pe care Barings Bank le putea oferi clienilor ei i/ sau le putea folosi n tranzacii pe cont propriu. Dar se pare c din seria de rapoarte ntocmite asupra colapsului de la Barings i n acest sector grupul Barings nu dispunea de suficient personal calificat i cu suficient experien n derivatele care aveau ca activ suport aciunile i indicii pe aciuni. La aceste neajunsuri se mai aduga i lipsa de informaii: Leeson nu i raporta tranzaciile derulate, iar lipsa de experien a managerilor de produs i-a fcut s ignore faptul c nu primeau suficiente informaii. n plus, la nivelul ntregului grup Barings, traderii chiar dac aveau experien i cunotine n domeniu nu puteau s raporteze managerilor de produs profitul/ pierderile nregistrate pe fiecare poziie n parte deoarece nu aveau suficiente informaii despre costul fondurilor utilizate pentru finanarea tranzaciilor derulate de ei. Din pcate, aceeai lips de experien i de cunotine n domeniul tranzaciilor cu derivate se extindea i la nivelul managementului superior de la Londra pentru grupul Barings. Ca urmare, auditarea diviziei Barings de la Singapore a fost amnt pn la sfritul anului 1994 deoarece nu s-a gsit dect cu mare greutate o presoan care s neleag efectiv ce se petrece acolo. Dar aceast ntrziere nu a fcut dect s netezeasc drumul spre dezastru, deoarece pe tot parcursul anului 1994 conducerea de la Londra a lui Barings Bank a onorat cererile de fonduri care veneau de la Singapore. i au continuat s fac acest lucru pentru c nu voiau s recunoasc lipsa de cunotine privind sistemul de marje practicat de SIMEX i nici lipsa de pregtire n a analiza cererile de fonduri. Lipsa de cunotine a celor de la Londra a mai fost dovedit i cnd Leeson a reuit n ianuarie 1995 s l pcleasc efectiv pe funcionarul superior trimis de la Londra pentru a investiga situaia de la Singapore. Acest funcionar despre care se presupunea c este specializat n lichidarea tranzaciilor cu derivate a

105

fost orbit de profiturile afiate de Leeson i a acceptat fr nici o rezerv declaraiile acestuia. Lipsa de pregtire a lui Leeson (i a managerilor de produs care l asistau de la Londra) mai ales n domeniul tranzaciilor cu opiuni este remarcat i de un alt raport care susine c: Leeso era un amator n domeniul tranzaciilor cu opiuni. El nu se ngrijise s se doteze cu programe care permiteau stabilirea preului opiunilor, evoluia valorii acestora n funcie de evoluia preului activului suport i influena volatilitii asupra riscului poziiilor asumate. Efectund tranzacii n care subaprecia foarte mult volatilitatea, Leeson cretea i gradul de ndatorare al lui BFS. n ianuarie 1994 existau pe pia multe fonduri specializate conduse de profesioniti care cutau s exploateze orice relaie greit dintre pre i volatilitate n domeniul opiunilor. Era un joc al adulilor, iar Leeson era depit de complexitatea lui. Ori de cte ori Leeson venea n ringul de la Singapore pentru a vinde noi poziii straddles el nu fcea dect s i strige ignorana pe pia. Traderii specializai n opiuni ai celorlalte companii care tranzacionau la Singapore au presupus c Leeson efectueaz acele tranzacii n numele unor clieni prost informai sau naivi i s-au grbit s profite de aceast netiin. Cel puin la SIMEX, participanii de pe pia au nceput s simt c ceva nu este n regul i c Leeson se adncea tot mai mult n tranzacii pe care nu le nelegea i din care nu mai tia s gseasc o cale de ieire. Acest lucru era aproape complet ignorat de Barings Bank. Lipsa de pregtire n domeniul tranzaciilor cu derivate nu este neaprat un minus, dac este compensat de asistarea unui trader cu experien i participarea la numeroasele cursuri de pregtire n domeniu desfurate peste tot n lume, chiar de ctre bursele care ofer aceste derivate la tranzacionare. n domeniul tranzacionrii derivatelor i crerii de noi produse n domeniu procesul de nvare este continuu i adesea se nva din mers. Dac cei de la Barings Bank au ales s nu i pregteasc personalul n domeniul derivatelor au pltit foarte dur pentru riscul pe care i l-au asumat lsndu-i angajaii i managerii de nivel superior doar s nvee din mers. Promovare i responsabiliti. Modul n care Leeson a ajuns s fie promovat n rolul cheie deinut la BFS este prezentat n mod succint de raportul oficialilor de la SIMEX care arat: Leeson a nceput s execute tranzacii n ringul de la SIMEX aproaope imediat dup ce BFS a prmit statutul de membr a casei de clearing deci i a bursei . Aproape imediat dup acest nceput, unul din managerii de nivel superior a propus promovarea lui Leeson n poziia de manager general pentru ca acest titlu s i faciliteze accesul la ali manageri generali din afara grupului Barings. Nu a fost niciodat clar natura respectivului acces sau a prisupuselor contacte cu ali manageri. n plus, propunerea de promovare i promovarea efectiv erau chestionabile deoarece Leeson avea experien doar ca funcionar n domeniul lichidrii tranzaciilor i nu avea nici un fel de experien n domeniul tranzacionrii n nici un ring bursier nainte de a ajunge la Singapore. Ca urmare, procesul de promovare a lui Leeson poate fi considerat unul ad-hoc. Dac astfel de promovri slab susinute i arbitrare erau un lucru obinuit n

106

cadrul grupului Barings, atunci presupunerea c era doar o chestiune de timp pentru ca cineva s fie promovat ntr-un post care i depea cu mult nivelul competenelor i al aptitudinilor, nu era dect una extrem de rezonabil. Supraveghere i autoritate. Un alt minus constata la Barings Bank erau ambiguitile legate de cine avea responsabilitatea primar de a monitoriza activitile derulate de un angajat. O astfel de ambiguitate poate crea oportuniti ca unul sau mai muli angajai s ascund/ s mascheze natura activitilor derulate, mai ales dac trebuie s fac raportrile i ctre alte structuri de conducere dect cele legate de supravegherea direct. O astfel de problem se poate amplifica n orice companie/ organizaie n care schimbrile sunt frecvente, att n structura de organizare ct i la nivel de personal. Ca urmare, ambiguitatea n sarcinile de supraveghere care tinde s se instaleze ca un lucru obinuit devine o surs de confuzie i de poteniale conflicte. n cazul lui Leeson a existat, de la nceput, o confuzie cu privire la cine este superiorul lui direct i cui trebuie s raporteze activitile pe care acesta urma s le deruleze. Atta timp ct a lucrat la Singapore, Leeson avea n permanen cel puin 2 rute de raportare. Dei studiile efectuate dup colaps au observat c a existat o anumit stabilitate a personalului de pe rutele de raportare, structurile n care aceste raportri erau cuprinse i analizate i puse n legtur cu alte raportri, erau n continu schimbare i acest lucru genera confuzie. La un moment dat, Leeson trebuia s raporteze fa de 4 persoane de la Londra. Dar tocmai aceast structur bizar de raportare i-a permis lui Leeson s i deruleze propriul lui scenariu fr ca cineva din structurile superioare de management s interfereze cu aciunile lui. n plus, managerii de produs cu care lucra Leeson primeau cu admiraie rapoartele acestuia despre profiturile pe care le realiza i preau s fie orbi sau complet netiutori cu privire la limitele inerente pe care operaiile de arbitraj le presupun. Autoritile de la SIMEX au artat n raportul lor c managerii de nivel superior e la Barings Bank nu aveau destule cunotine despre produsele pe care Lesson le tranzaciona i au tras urmtoarele concluzii (foarte puin mgulitoare pentru Barings): lipsa de grij n ceea ce privete selectarea de manageri cu suficient experien n domeniul pe care trebuiau s l coordoneze; incapacitatea de a se asigura c managerii selectai au aptitudinile necesare pentru a-i ndeplini competenele delegate i standardele morale necesare poziiei ocupate; nu au fost oferite oportuniti de pregtire a personalului pentru a crete gradul de competen a acestuia n domeniul activitilor derulate, pentru a- putea ndeplini efectiv sarcinile delegate. Structura de recompense. Sistemul de remunerare de la Barings Bank n special divizia pentru tranzacii cu derivate punea accentul pe prime de mari dimensiuni i care deveniser sacre. n unele cazuri, nivelul primelor depea de pn la trei ori nivelul unui salariu normal. n momentul colapsului de la Barings Bank s-a descoperit c primele care urmau s fie distribuite pentru 1994 erau mai mari dect profitul declarat. O atare situaie a fost considerat inacceptabil de cei care se reuniser pentru a salva Barings Bank.

107

Totui, rapoartele ulterioare au arta c managerii de nivel superior de la Barings au acionat fr a fi influenai de nivelul primelor pe care urmau s le primeasc. Primele pltite nu numai managerilor dar i angajailor erau o modalitate de a asigura loialitatea acestora fa de Barings (unii aveau tendina de a se comporta ca mercenarii care plecau imediat ce o alt companie concurent le oferea scheme de plat mai bune). Dar pentru a obine primele, angajaii trebuiau s realizeze performan convertit n bani. Iar n goana lor dup performan, mijloacele prin care aceasta era obinut ajuseser un element secundar. Aceast structur a recompenselor i neglijenele legate de selectarea, recrutarea i pregtirea personalului se datoreaz unui fapt bine cunoscut n sectorul financiar: pe pieele n prim boom orice investment bank poate fi adus n poziia de a obine profituri considerabile chiar dac este prost condus i organizat. Erorile umane i cazurile de fraud. Se pare c pentru BFS erorile n ringul de tranzacionare erau un lucru frecvent. Aceste erori nu sunt surprinztoare chiar dac traderii au experien deoarece n ringul de tranzacionare totul se deruleaz sub presiune i cu o vitez foarte mare. Aa cum artam i mai sus, prezena unui cont n care tranzaciile eronate s fie nregistrate pn la rezolvarea lor, nu este un lucru ieit din comun. La BSF a fost deschis contul 88888. Dar Leeson, avnd n vedere poziia pe care o deinea, a folosit acest cont pentru a ascunde mult mai mult. i primul pas n acest sens a fost acela de a ngropa n contul 88888 pierderile de mari dimensiuni ale unui coleg. n plus, prin acel cont Leeson fcea servicii similare unor tere persoane i i ascundea propriile greeli de tranzacionare. n cursul anului 1993 Leeson a avut noroc i tranzaciile speculative pe care le-a derulat au acoperit n totalitate pierderile din contul 88888, soldul acestuia ajungnd la zero. Ca urmare a acestei situaii, Leeson a ajuns s fie privit ca un erou. Aceast aur eroic, combinat cu poziia pe care deja o deinea i-a permis lui Leeson s fac ceea ce dorea, fr nici o supraveghere. i avnd n vedere natura uman Leeson s-a agajat ntr-un carusel al tranzaciilor care nu a mai putut fi oprit, noile pierderi nregistrate cernd noi i noi tranzacii speculative pentru a le acoperi. Totui, nimeni nu s-a gndit la fraud dect cnd a fost prea trziu. La acestea s-a mai adugat i faptul c Leeson a falsificat documente pentru a-i deruta pe auditorii externi, iar Barings Bank nu dispunea de procedurile de contron necesare pentru a-l opri pe Leeson. Stresul. Activitile de tranzacionare derulate n orice ring bursier sunt extrem de stresante i derulate n condiii ridicate de zgomot, iar expunerea ridicat la acest tip de sters reduce n timp capacitatea de decizie a traderilor. Leeson a fost supus unui astfel de stres, la care s-a adugat stresul de a fi biatul iubit de toat lumea i cel generat de fraudele derulate prin contul 88888 timp de aproape 3 ani. n plus, n cadrul grupului Barings nu exista personal specializat n identificarea nivelului ridicat de stres al angajailor i reducerea acestuia prin consiliere. Stresul care a marcat ultimele luni de activitate ale lui Leeson poate fi considerat o alt cauz a colapsului. Un alt ingredient pentru colaps a fost lipsa de interes pe care Barings Bank a artat-o lichidrii tranzaciilor ncheiate de traderii ei. Cel puin la Singapore, majoritatea operaiilor de lichidare se fceau manual, prin completarea unor formulare neadecvate i care puteau fi uor falsificate. Nu s-a investit n sisteme

108

informatice adecvate care s permit o lichidare rapid i corect a tranzaciilor. n plus, n cadrul back-office-ului lucrau angajai tineri care nu aveau rbdarea necesar pentru operaiile de lichidare a tranzaciilor i care erau relativ nemulumii de imaginea lor tears fa de colegii lor care iniiau tranzacii i negociau n ringul bursier. n plus, angajaii care lucreaz la lichidarea tranzaciilor sunt adesea provii ca dumani deoarece sunt primii care pot s descopere greelile de tranzacionare. Rolul lor ar trebui s fie acela de a-i avertiza pe traderi, pentru a se face coreciile necesare. La Singapore, rolul de control al celor din back-office era anulat de faptul c Leeson putea s le influeneze activitatea. Astfel, toate ingredientele pentru izbucnirea crize erau pregtite. Ceea ce lipsea era ultimul ingredient care a aprut sub forma cutremurului de la Kobe. Deoarece Barings Bank nu a reuit s realizeze un management corespunztor a resurselor sale umane, consecina a fost c ea nu a mai avut capacitatea de a gestiona nici riscurile financiare i nici cele legate de pia. A existat prea mult confuzie n ceea ce privete autoritatea managerilor de nivel superior i nu a existat o responsabilitate efectiv i clar n ceea ce privete luarea deciziilor cruciale. Pratic, ignornd riscul legat de gestionarea resurselor umane, Barings Bank s-a expus n special riscurilor financiare care au adus-o n pragul colapsului. Cazul Barings Bank din perspectiva managementului riscului Oricine se angajeaz n tranzacii cu derivate financiare trebuie s aib n vedere c acest lucru implic anumite riscuri. Dar principale funcie a derivatelor este tocmai aceea de a permite tranferarea prin tranzacionare riscurilor care rezult din modificarea unei ntregii serii de variabile economice cum sunt: ratele dobnzilor, ratele de schimb valutar, preurile aciunilor i ale obligaiunilor. Ca urmare, tranzacionarea derivatelor nu creaz noi riscuri ci redistribuie riscurile ntre diverii participani la pia. La Barings Bank managementul riscului era definit ca a oferi companiilor i altor tipuri de clieni un complex de contracte futures i de opiune. Ori aceast definiie orientat exclusiv spre clieni este departe de ceea ce managementul riscului ar trebui s nsemne ntr-o companie. n octombrie 1993 a fost format ALCO comitet pentru managemetul riscului prin reunirea fostelor comitete de la Barings Securities i Barings Brothers. Acest comitet se ntrunea zilnic pentru a discuta poziiile de tranzacionare asumate de companiile din grup i riscurile de creditare. Dar, n realitate, ntlnirile acestui comitet nu fceau dect s reflecte conflictele existente dintre cele dou tipuri de culturi care fuzionaser i aceste conflicte erau completate de vechi rivaliti. Comitetul lucra mereu sub tensiunea acestor elemente i rezultatul firesc era o foarte proast comunicare i obstrucionarea unor decizii pe motive de orgolii personale. Fuziunea din 1993 cerea i o schimbare, dar aceasta nu a fost realizat n sensul dorit i nu s-au nregistrat paii necesari pentru a se implementa elemente minime de management al riscului. Managerii de Londra au considerat c

109

tranzaciile cu derivate de la Singapore, Tokyo i Osaka nu implic riscuri (i dac s-ar fi limitat la arbitraj, riscurile ar fi fost cu adevrat foarte mici) i nu au impus nici mcar sisteme adecvate de control a tranzaciilor derulate. Aceast atitudine era una foarte comod i muli manageri de la Londra nu vedeau de ce ar renuna la ea. Identificarea ameninrilor. Dovezile descoperite dup colpas au artat c Barings Bank nu a reuit s identifice nici una din ameninrile pe care le-a nfruntat. Ori acest lucru este unul extrem de critic. Dac o ameninare nu este identificat nainte de a cauza daune, ea nu poate fi monitorizat ulterior. Se pare c Barings Bank nu avea capacitatea de a detecta cauza deficitelor ce apreau n propriile ei conturi. Aceast incapacitate i-a permis lui Leeson s ascund pierderile din tranzacionare prin contul 88888, s le acopere cu alte speculaii i s pregteasc terenul pentru pierderile care au dus Barings Bank la colaps. Dar Leeson nu era supus unor controale suficient de severe nici de ctre SIMEX, dei nclca regulile de tranzacionare i depea frecvent limitele stabilite. Tcerea lui SIMEX se datora faptului c prin intermediul lui Leeson volumul de marje depuse i comisioanele ncasate crescuser i nimeni nu dorea s omoare gina cu oule de aur. Activitile lui Leeson ar fi putu fi descoperite de auditurile interne sau ar fi putut fi limitate de msurile raionale propuse de auditori interni. Aceste msuri nu au fost niciodat implementate din cauza animozitilor din ALCO, dei ele ar fi putu preveni colapsul lui Barings. n ianuarie 1995 auditorii externi au descoperit o serie de discrepane ntre conturile de la BFS, dar Leeson a reuit s evite ntrebrile auditorilor. n acelai timp i auditorii de la SIMEX au descoperit probleme legate de contul 88888 de la BFS. Toate aceste semnale au indus anumite suspiciuni la Londra. Chiar i cei de la Singapore ncepuser s bnuiasc ceva. Dar din cauza dificultilor de cominicare i a conflictelor care existau oarecum latent ntre Barings Bank Londra i divizia ei pentru derivate de la Singapore, la cererea celor de la Londra de a se rspunde la o serie de ntrebri, echipa de la Singapore a tins s fac front comun i s l apare pe Leeson. Pentru cei de la Londra era clar n ianuarie 1995 c se confruntau cu o problem, dar nu i ddeau seama de gravitatea ei. ngrijorarea a crescut n cursul lunii februarie 1995, pe msur ce Leeson a continuat s deruleze tranzacii frauduloase pentru a-i acoperi pierderile pecedente. Pn la data de 6 februarie 1995 poziiile n care Leeson intrase ar fi putut fi acoperite i lichidate fr ca pierderile s afecteze masiv Barings Bank. Dar dup aceast dat pieele asiatice n special cea de la Tokyo au intrat ntrun declin persistent, iar pierderile nregistrate n contul 88888 au crescut exponenial. Soarta lui Barings Bank a fost pecetluit de absena unor persoane responsabile i a sistemelor de control care ar fi putut s opreasc fluxul de fonduri ctre Singapore. Unul din motivele lipsei de verificare a trasferurilor de fonduri ctre Singapore a fost aa cum s-a subliniat mai sus presupusa lips de risc a tranzaciilor derulate de BFS. Ca urmare, transferurile de fonduri ctre

110

Singapore au fost ncredinate unor funcionari tineri i fr experien, crora nu li s-a prut nimic anormal n cererile continue de fonduri. Lipsa celui mai elementar sistem de detectare a tranzaciilor frauduloase verificarea transferului de fonduri a avut rezultate dezastruoase. Evaluarea i msurarea riscurilor. La Barings Bank mai exista i o alt problem. Chiar pentru puinele ameninri identificate, riscurile asociate nu erau nici analizate i nici nu se ncerca msurarea lor. Unul din motivele acestei atitudini era faptul c la Barings Bank nu se aciona aproape niciodat pe baza informaiilor existente. Acest lucru a fost confirmat chiar de ctre atitudinea lui P.Norris director executiv la Barings n ntlnirea pe care a avut-o cu Leeson la o sptmn dup declanarea crizei. Norris nu avut nici mcar rbdarea de a-l asculta pe Leeson, chiar dac pentru Norris tranzaciile cu derivate erau un domeniu relativ necunoscut. Dup aceast ntlnire Leeson nu s-a abinut s nu remarce c efii si de la Londra erau uor de pclit. Acetia erau totdeauna prea ocupai i i acordau prea mult importan, vorbind mereu la telefon, i nu i fceau timp pentru a vedea c cifrele din faa lor le artau unde sunt greelile. Pe fonsul acestei lipse de interes n evaluarea riscurilor, fuziunea din 1993 nu a fcut dect s creasc expunerea fondurilor companiei la noi riscuri, avnd n vedere creterea limitei de creditare intern i a celei care privea transferurile ntre companiile din grupul Barings. Dezvoltarea i implementarea de sisteme adecvate de control. Pe msur ce Barings Bank se dezvolta, sistemele de control din interiorul ei variau ntre inexistente i foarte laxe. Unul dintre directorii de la Barings Securities Londra a afirmat, dup colaps, 90% dintre noi nu tiam ce se ntmpl n 90% din timp n cadrul companiei. Ori aceast atitudine era n complet contrast cu ceea ce legslaia internaional i o serie de recomandri la acelai nivel prevd, pentru echipele de management, n ceea ce privete implementarea unor sisteme adecvate de control. Printre aceste prevederi se regsesc urmtorele: echipele de management trebuie s neleag afacerea pe care o conduc; sarcinile i responsabilitile stabilite trebuie s fie clare; trebuie s se pun un accent deosebit pe responsabilitile care revin managerilor de la niveluri superioare; prezena unui sistem idependent de management al riscului i a altor sisteme de control; rezolvarea rapid a problemelor semnificative care au fost detectate. La reuniunea care a urmat imediat dup declanarea crizei reuniune n cadrul creia Banca Angliei a ncercat s formeze un grup de salvare pentru Barings sa sugerat ca s se salveze divizia de investment banking, iar cea pentru derivate s fie lsat s dea faliment. Dar cei de la Barings au trebuit s recunoasc imposibilitatea unei astfel de strategii deoarece se viraser aproximativ 700 milioane GBP ct reprezentau apelurile la marj cerute de Leeson pentru a acoperi

111

tranzaciile de la SIMEX. Lipsa oricrui control fcuse posibil acel transfer, dei se tia c exist probleme legate de divizia de la Singapore. Bancherii i specialitii n finane reunii pentru salvarea lui Barings Bank au ntrebat cum a fost posibil un astfel de transfer, dac nimeni nu nelegea la ce folosesc banii. Din acel moment orice bunvoin a acestora fa de cei de la Barings s-a risipit. Grupul reunit a declarat c nu este dispus s rite banii acionarilor pentru o companie care pltise prime uriae unor directori care erau att de ignorani n legtur cu activitile derulate, nct nu au fcut nici un gest s mpiedice un transfer uria de fonduri ctre un trader corupt. n acel moment sa decis c dac aceasta a fost atitudinea managerilor de la Barings fa de propria lor afacere, atunci poate c era mai bine s nu se ntreprind nici o aciune de salvare, iar Barings Bank s fie lsat s dea faliment. Banca Angliei a ales s nu i foloseasc influena pentru a impune salvarea lui Barings Bank deoarece riscul pe care aceasta l reprezenta pentru sistemul bancar britanic era minim, aceast companie nefiind o banc ce se adresa micilor deponeni. i astfel s-a ncheiat activiatea unei companii financiare care rezistase pe piaa 233 de ani. Sarcini i teme ce vor fi notate Tema de control 4 termen de predare 16.01.2009 Colapsul Bncii Barings studiu de caz Intocmii un eseu privind acest studiu de caz i ncercai s l punei n contextul crizei financiare din 2007/ 2008 (gsirea de trsturi similare, deosebiri etc.) Sumar Dei riscurile la care sunt expuse instituiile financiare s-au manifestat nc din 1929, odat cu crahul fr precedent nregistrat de New York Stock Exchange, pai importani n aceast direcie au fost fcui abia n anii 70 Avantajele pe care estimarea value-at-risk le ofer rezid din capacitatea sa de a exprima cantitativ i numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum i cel al unei anumite poziii deschise (n titluri ale pieei de capital sau credite acordate) de un agent economic, n spe instituie financiar-bancar. De aici, i rolul su ntr-o alocare mai eficient a capitalurilor de ctre bnci, n delimitarea riscului minim asumat de bnci ca unealt n folosul bncilor centrale, precum i ca instrument de msurare a performaelor. Exist situaii n istoria recent a experienei financiare n care implementarea unei metodologii VaR ar fi prentmpinat pierderi considerabile i chiar falimente. 112

Bibliografia modulului Eales, B. (1995) Financial Risk Management, McGraw-Hill, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.56-92; 159-278 Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti, Biblioteca Central Universitar Cluj, pag.197-244 Jorion, P. (2001) Value at Risk, McGraw-Hill, 3-21; 85-101; 185-268 Pop, Cornelia (2003) Managementul riscului, Ed.Presa Universitar Clujean, Biblioteca Facultii de Business, pag.36-49

113

3. Anexe
Glossar de termeni Riscul s-ar putea defini ca: probabilitatea de aparitie a unui eveniment sau a unei amenintari care poate influenta in mod nedorit o anumita activitate Managementul riscului = procesul prin care se identifica, se masoara si se controleaza expunerea la diverse tipuri de risc Rata interna de randament (internal rate of return): RIR sau IRR - este acea rata de actualizare pentru care VAN = 0 si semnifica fie costul maxim cu care proiectul de investitii se poate realiza, fie limita maxima a ratei de rentabilitate a proiectului in conditiile date Venture capital = capitalul investit intr-un proiect caruia i se asociaza un risc important (o afacere complet noua sau expansiunea unei afaceri existente) riscul nesistematic sau diversificabil: se refera la factorii de risc unici, ce privesc numai compania emitenta; acesti factori pot sa influenteze asupra rentabilitatii viitoare a activitatii comerciale a firmei si deci asupra rentabilitatii viitoare a actiunilor acesteia Riscul sistematic sau nediversificabil (numit si risc de piata) se refera la factorii macroeconomici care influenteaza rentabilitatea actiunilor tuturor companiilor tranzactionate pe o piata secundara. Acesti factori pot fi: evolutia ratei inflatiei, evolutia ratei dobinzii, imaginea pe care piata bursiera o are in fata investitorilor, evolutia legislatiei, evolutia ratei de schimb a monedei nationale fata de alte monede straine, evolutia politica, politica fiscala etc Riscul de piata al actiunii sau volatilitatea actiunii x = masoara cit de sensibila este actiunea x la miscarile pietei pe care este inscrisa la cota. Portofoliul de actiuni este o combinatie de actiuni creata cu scopul de a pastra si a spori valoarea initial investita Riscul total al portofoliului este o medie ponderat a covariantelor dintre actiunile ce intra in componenta sa. Un fond de investitii/ o companie de investitii o entitate specializata in concentrarea disponibilitatilor banesti in special de la investitorii individuali si plasarea acestora in conformitate cu obiectivul/ obiectivele de investitii anuntate Riscul valutar este o forma a riscului afacerilor ce apare in legatura cu operatiuni monetare/ comerciale internationale (mai ales cele amanate);

114

(Rolling) strip hedge = o pozitie de protectie care urmareste un orizont de timp relativ indepartat, de obicei mai indepartat decit scadenta contractelor futures aflate pe piata. Pe masura ce un contract se apropie de expirare, el este inlocuit cu un alt contract cu o scadenta mai indepartata; se incearca, astfel, protejarea orizontului de timp dorit. STRADDLE = o combinaie ntre opiuni call i put de acelai tip (aceeai poziie), cu acelai pre de exerciiu i aceeai maturitate STRANGLE = o combinaie ntre acelai tip de poziii call i put, cu aceleai maturiti, dar cu preuri de exerciiu diferite. Bibliografie Titluri obligatorii Brsan, Maria (1995) Convertibilitatea i riscul valutar, Ed.Biblioteca Apostrof, Cluj Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (1999) Investments, IRWIN/McGraw-Hill, ed.4 Brealey, R.A., Myers, S.C. (1991) Principles of Corporate Finance, McGrawHill Cardis, J., s.a (2001). Venture Capital: The Definitive Guide for Entrepreneurs, Investors and Practitioners, John Wiley & Sons Eales, B. (1995) Financial Risk Management, McGraw-Hill Ladston, D., Gladston, L. (2004) Venture Capital Investing, Pearson Education Gogonea, Basarab (2004) Economia riscului i incertitudinii, Ed.Economic, Bucureti Horobe, Alexandra (2005) Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed.All Beck, Bucureti Jorion, P. (2001) Value at Risk, McGraw-Hill Negrus, Mariana (1998) Pli i garanii internaionale, Ed. All, Bucureti Pop, Cornelia (2003) Managementul riscului, Ed.Presa Universitar Clujean Pop, Cornelia (2005) Relaii valutar-financiare internaionale, Ed.Todesco, ClujNapoca Stancu, Ion coord (2004) Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic Titluri suplimentare Davis, E.P., Steil, B. (2001) Institutional Investors, The MIT Press Dowd, Kevin (2002) An Introduction to Market Risk Measurement, WileyFinance Dowd, Kevin (2005) Measure Market Risk Measurement, ed.2, Wiley-Finance Learner, J., Hardymon, F., Leamon, A. (2005) Venture Capital and Private Equity: A Casebook, John Wiley & Sons

115

Malkiel, B. (1996) A Random Walk Down Wall Street, W.W.Norton & Company Solnik, Bruno (1996) International Investments, Addison-Wesley Publishing Company Waring, A., Glendon A.I. (2001) Managing Risk, Thomson Learning Scurt biografie a titularului de curs Prof.univ.dr. Cornelia Pop este absolvent a Facultii de tiine Economice a Universitii Babe-Bolyai din Cluj-Napoca, promoia 1989. Domeniile de competen sunt: piee financiare i valutare, fonduri de investiii, managementul riscului pe pieele financiare, dezvoltarea proprietilor hoteliere, particulariti ale finanrii industriei hoteliere,. Competena n domeniul cercetrii tiinifice este susinut de cele 11 cri i monografii publicate (din care o carte n editur internaional), 83 de articole publicate i 30 de participri la conferine naionale i internaionale.

116