CUPRINS

INTRODUCERE .....
CAPITOLUL I
TEORIA RISCULUI I MEDIUL N TRANZACIILE
INTERNAIONALE
1. Particularitile mediului n tranzaciile
internaionale ..................................................................
2. Fundamentarea teoretic a riscului ...
2.1. Conceptul de risc .......................................................
2.2. Originea riscului ........................................................
3. Prezentarea sintetic a riscurilor din lumea afacerilor
internaionale .................................................................
3.1. Diversitatea riscurilor n domeniul tranzaciilor
internaionale .............................................................
3.2. Riscul de ar .............................................................
3.3. Riscul structural/sectorial .........................................
3.4. Riscul de firm (societate comercial) .....................
3.5. Riscurile de afacere sau tranzacie ..........................
4. Aspecte juridice ale noiunii de risc ...
5. Teoretizarea cilor de atenuare sau de evitare a
riscurilor ......................................
CAPITOLUL II
RISCURILE N ACTIVITATEA DE COMER
INTERNAIONAL
1. Riscul de organizare i de conducere a activitii n
domeniul relaiilor economice internaionale ...............
2. Expunerea la riscul economic .
2.1. Prezentare general ...
2.2. Riscul de fabricaie ................
2.3. Riscul de depozit ........
2.4. Riscul de ofert ..................
2.5. Riscul de desfacere ................
1

7
10
10
12
14
14
16
18
19
20
22
24

30
34
34
36
40
41
45

2.6. Riscul valutar .

2.7. Riscul creditului .........
2.8. Riscul de translaie
2.9. Riscul de transport ........
2.9.1. Riscul n transportul maritim ............................
2.9.2. Riscul n transportul feroviar .............................
2.9.3. Riscul n transportul rutier ................................
2.10. Riscul de investiii ................................
3. Expunerea la riscul politic ..............

46
51
52
57
57
59
60
61
69

CAPITOLUL III
TEHNICI DE GESTIUNE A RISCULUI
1. Elemente teoretice in managementul riscului ...................
2. Instrumentele matematice necesare managementului
riscului .....................................................................................
2.1. Teoria probabilitilor .............................................
2.2. Media, dispersia i distribuia normal ..................
2.3. Utilitate i principiul utilitii marginale
descrescnde ...............................................................
2.4. Tendina ctre medie .................................................
3. Rolul modelului n gestiunea riscului ............................
4. Necesitatea managementului riscului ............................
5. Practicile de management al riscului ..............................
6. Managementul riscului i performana firmei ............

78
81
81
84
85
87

CAPITOLUL IV
ADOPTAREA DECIZIILOR N CONDIII DE RISC
I INCERTITUDINE
1. Criterii de alegere a deciziei n condiiile de
incertitudine ale pieei mondiale ...................................

89

73
76
76
76

2. Metode generale de rezolvare a problemelor

decizionale ........................................................................
2. 1. Mediul decizional ......................................................
2. 2. Probleme decizionale n condiii de certitudine .....
2. 3. Probleme decizionale n condiii de risc .................
2.3.1. Abordri privind msurarea gradului de risc ..
2.3.2. Msurarea riscului absolut i relativ ................
2.3.3. Utilitatea i atitudinea fa de risc a
decidenilor .........................................................
2.3.3.1. Riscul i utilitatea marginal
descresctoare .............................................
2.3.3.2. Prima de risc ...............................................
2.4. Probleme decizionale n condiii de incertitudine ..
3. Extensii ale tipologiei problemelor decizionale .............
3. 1. Decizii n condiii vagi .............................................

105
106
111
115
115

3. 2. Decizii n condiii de asimetrie informaional ......

116

90
91
93
97
97
101
103

CAPITOLUL V
METODE DE ACOPERIRE A RISCULUI N
TRANZACIILE INTERNAIONALE
1. Msuri de asigurare pentru minimalizarea sau
eliminarea efectelor riscurilor decurgnd din
aciuni politice comerciale ............................................
1.1. Protejarea intereselor de export fa de majorarea
taxelor vamale, impunerea de taxe de compensare
sau antidumping ........................................................
1.1.1. Retragerea clauzei naiunii celei mai favorizate
1.1.2. Calea de asigurare fa de impunerea unei
taxe de compensare sau unei taxe antidumping
1.1.3. Calea de asigurare fa de retragerea
preferinei vamale ..............................................
1.2. Protejarea intereselor de export fa de
impunerea de obstacole cu caracter netarifar .......
3

121
121
121
123
125
127

2. Metode i tehnici contractuale de protecie mpotriva

riscurilor ...........................................................................
2.1. Metode i tehnici de protecie mpotriva riscului
valutar .........................................................................
2.2. Metode i tehnici de protecie contractuale
mpotriva riscului de pre .........................................
3. Metode i tehnici extracontractuale de protecie
mpotriva riscurilor .........................................................
4. Acoperirea riscului de ctre organizaiile
internaionale de asigurare ............................................
4.1. Aspecte de ordin general ...........................................
4.2. Atribuiile societii de asigurare ............................
4.3. Obiectul societii de asigurare i reasigurare ......

131
131
145
151
155
155
158
159

CAPITOLUL VI
O ABORDARE PRACTIC N GESTIUNEA
RISCULUI
1 Msurarea riscului VaR -Value at Risk ......................
1.1. Ce este VaR? ..............................................................
1.2. Avantajele folosirii VaR ............................................
1.3. Calculul VaR ..............................................................
1.4. Metodologii pentru estimarea VaR ..........................
1.4.1. Modelarea simulrii istorice a preurilor ..........
1.4.2. Metoda estimrii variantei i covariantei
(Estimated Variance i Covariance Method) ....
1.4.3. Simularea Monte Carlo .......................................
2. Adaptarea modelelor la proprietile empirice ale
randamentelor ................................................................
2.1. Proprietile statistice ale randamentelor
financiare ...................................................................
2.2. Modelarea volatilitii ...............................................

163
163
167
170
172
172

BIBLIOGRAFIE .................................................................

201

173
173
179
179
188

INTRODUCERE

Afacerile internaionale formeaz o reea de legturi

globale pe ntreg mapamondul, care leag rile, instituiile i
persoanele mult mai strns dect n trecut. Aceasta er a
legturilor aduce laolalt comerul, pieele financiare,
tehnologia, standardele de via, precum i moduri neateptate
de colaborare i cooperare.
n condiiile dinamismului lumii contemporane riscul
este o component, aproape la tot pasul, prezent i acceptat.
Nu exist domeniu, sector de activitate, n care riscul, n
diferite variante i intensiti s nu se manifeste.
Mediul internaional de afaceri este influenat de
evoluia contradictorie a economiei mondiale i de fenomene
de instabilitate care caracterizeaz majoritatea economiilor
naionale. n viaa economic intervin muli factori i condiii a
cror apariie, manifestare i evoluie este greu de prognozat
cu exactitate. Din acest motiv, tranzaciile economice
internaionale se desfoar, n prezent, n condiii de risc i
incertitudine.
Lucrarea de fa, Gestiunea riscului n tranzaciile
internaionale, i propune s fac o analiz a riscurilor cu
care se confrunt firmele n activitatea de comer exterior, s
analizeze metodele i tehnicile utilizate pentru minimizarea sau
eliminarea efectelor acestor riscuri.
Scopul
acestei
lucrri
este
identificarea
mijloacelor eficiente de management al riscului pe piaa
internaional. n lucrare sunt selectate cteva elemente
teoretice i practice relevante n fundamentarea deciziilor
aferente unui management eficient al riscului. Obiectivul este
cuantificarea riscului i analiza implicaiilor deciziilor luate
pe baza metodei de cuantificare folosit.

Riscul este cauzator de rezultate nefavorabile, care se

pot materializa n cheltuieli suplimentare, pierderi, i
imposibilitatea valorificrii unui moment conjunctural
favorabil, dar incert. n acelai timp, ansa este cea care
ocazioneaz obinerea sau amplificarea unor rezultate
favorabile. Ambele alternative (riscul sau ansa) au la baz
factori i cauze de natur obiectiv sau subiectiv. O parte din
aceti factori i cauze pot fi prognozate, cu ajutorul
probabilitilor. ansa este alternativa dorit, urmrit, n
timp ce riscul trebuie mai nti cunoscut, evaluat, iar apoi
trebuie stabilite msurile adecvate de protecie.
O ntreprindere trebuie s descrie obiectivele i
politicile de gestionare a riscului, inclusiv politicile de
protejare aplicate fiecrui tip de tranzacie pentru care s-a
utilizat
contabilizarea
instrumentelor
de
protejare.
ntreprinderea trebuie s prezinte toate ctigurile sau
pierderile angajate n instrumentele financiare destinate
acoperirii riscului tranzaciilor viitoare anticipate, indiferent
dac acele ctiguri sau pierderi au aprut sau nu n situaiile
financiare.
Analiza i cunoaterea diversitii riscurilor n lumea
tranzaciilor internaionale este de o importan practic
deosebit ntruct permite oamenilor de afaceri s identifice
cele mai oportune instrumente i politici de atenuare/eliminare
att a riscurilor ct i a pagubelor generate.
Efectul imediat al utilizrii acestor metode de atenuare
sau eliminare a riscurilor n derularea tranzaciilor comerciale
internaionale, l constituie eficiena operaiunilor prezente i
viitoare, fapt care influeneaz pozitiv procesele economice
att pe plan naional ct i internaional, n condiiile adncirii
procesului de globalizare i integrare a economiei mondiale.

CAPITOLUL I
TEORIA RISCULUI I MEDIUL N TRANZACIILE
INTERNAIONALE

1. Particularitile mediului n tranzaciile internaionale

Prin mediu n lumea tranzaciilor comerciale se nelege

ansamblul relaiilor i factorilor de natur intern i extern
firmelor, n care se realizeaz diversitatea tranzaciilor
comerciale.
Factorii de ordin intern pot fi la rndul lor: naturali,
tehnici, economici, sociali, financiari, culturali, etc. i
evideniaz modul cum sunt organizate - gestionate resursele
unei firme n vederea optimizrii afacerilor, corespunztor
misiunii i obiectivelor strategice alese de firm.
Factorii de ordin extern se constituie ntr-un ansamblu
de relaii care se stabilesc ntre operatorii/actorii economici
participani la diverse tranzacii comerciale i celelalte
componente structurale ale economiei naionale (dac
tranzaciile comerciale sunt interne) sau ale dou sau mai
multor economii naionale (dac partenerii sunt din ri
diferite).
Mediul n care se realizeaz tranzaciile comerciale
actuale este dinamic i n continu transformare, ca urmare a
relaiilor, raporturilor dintre firm, ca subiect de tranzacii
comerciale i mediul su de aciune.
innd seama de diversitatea i amploarea relaiilor
dintre componentele sale, se pot anticipa urmtoarele forme
tipologice ale mediului de desfurare a tranzaciilor
comerciale:
7

a) mediul stabil care se caracterizeaz printr-o

evoluie previzibil, anticipat, a fenomenelor i proceselor din
lumea afacerilor. Firma, omul de afaceri, nu sunt supui unor
factori/riscuri greu de stpnit iar efortul de adaptare al firmei
este relativ mic; resursele necesare sunt relativ uor de alocat;
b) mediul instabil presupune multiple i frecvente
modificri; firma care trebuie s se integreze este intens
solicitat. Aici riscurile sunt mai greu de stpnit fiind necesar
o capacitate de adaptare sporit iar instrumentele / tehnicile de
atenuare mai greu de stpnit.
c) mediul turbulent provoac schimbri structurale
imprevizibile n fizionomia sa, inclusiv a componentelor.
Riscurile sunt multiple i contradictorii, cu efecte greu de
cuantificat. Firmele sunt cel mai adesea prinse pe nepregtite.
Riscurile de natur politic dau tonul, genereaz multiple
riscuri structurale, sectoriale care modific din temelii
concepii, principii cu privire la modul de realizare a
tranzaciilor comerciale.
Subsistemul mediului extern de realizare a tranzaciilor
comerciale se poate structura n dou subgrupe: micromediu i
macromediu.
Micromediul extern al afacerilor comerciale cuprinde
marea diversitate a operatorilor, parteneri poteniali de afaceri
n aval i n amonte ai unei firme, inclusiv operatori cu care se
afl n raporturi de concuren comercial. Aceste relaii
multiple: financiare, culturale, informaionale, concureniale
trebuie privite n dubla calitate pe care orice agent economic o
poate avea pe pia: productor/ofertant i beneficiar/solicitant
de bunuri i servicii.
Macromediul extern al lumii afacerilor are n vedere
ansamblul organismelor publice i private din economia
naional (inclusiv piaa internaional dac partenerii sunt de
cetenie diferit) care asigur ndeosebi indirect cadrul

favorabil i/sau nefavorabil al desfurrii tranzaciilor

comerciale.
Dintre cele mai importante componente ale
macromediului extern cu implicaii majore asupra desfurrii
tranzaciilor comerciale reinem:
1- dimensiunile culturale;
2- dimensiunea politic;
3- dimensiunea legal-instituional.
Componenta cultural prezint un interes aparte nu
numai la nivelul tranzaciilor comerciale internaionale dar i
regionale sau naionale i evideniaz sistemul de valori, tradiii
i norme specifice unui popor, etnii, etc. de care o fim care
dorete s ptrund pe o anumit pia este obligat s in
seama.
Componenta politic subliniaz modul n care statul,
guvernul, forele politice, structurile sociale se implic n
activitatea de derulare a tranzaciilor comerciale. Aceste
elemente sunt de un real folos n problema atragerii investiiilor
strine, a tranzaciilor internaionale moderne i pe termen
lung.
Componenta instituional este n strns legtur cu
cea politic (completndu-se reciproc) i reflect sistemul de
norme juridice cu ajutorul crora se disciplineaz ansamblul
tranzaciilor comerciale. ntr-un stat de drept este necesar pe
lng un sistem de legi nchegat i coerent, integrat sistemelor
juridice moderne i crearea premiselor favorabile pentru
aplicarea i supravegherea respectrii lui.
n actualul context al globalizrii i internaionalizrii,
tranzaciile comerciale au un succes cu totul aparte. Firmele
naionale dar mai ales societile transnaionale se specializeaz
n marketingul juridic intern i internaional (altfel spus studiul
comparat al sistemelor de drept) n vederea identificrii celor
mai oportune ri receptoare de investiii, forme de colaborare
multiple etc.
9

2. Fundamentarea teoretic a riscului

2.1. Conceptul de risc
Mediul internaional de afaceri este influenat de
evoluia contradictorie a economiei mondiale i de fenomene
de instabilitate care caracterizeaz majoritatea economiilor
naionale. n viaa economic intervin muli factori i condiii a
cror apariie, manifestare i evoluie este greu de prognozat cu
exactitate. Din acest motiv, tranzaciile economice
internaionale se desfoar, n prezent, n condiii de risc i
incertitudine.
Riscul poate fi considerat a fi asumarea mai mult
sau mai puin contient a rezultatelor alegerii fcute. El
nu se refer la fragilitatea cunotinelor, ci la
probabilitatea 1 de reuit sau eec a aciunii realizate pe baza
unei decizii oarecare. Riscul poate proveni fie din
nedeterminarea
(inexistena
informaiilor)
rezultatului
aciunii, fie din caracterul ambiguu al informaiilor pe care le
avem la un moment dat.
Din perspectiva unui agent economic riscul este
exprimat prin cifra care arat dispersia sau volatilitatea n
jurul unei anumite medii. Risk Waters Group, o filial a
companiei JP Morgan, definete gestiunea riscului ca fiind
controlul i limitarea riscurilor cu care se confrunt o
organizaie ca urmare a expunerilor la schimbrile variabilelor
1

Conceptul de risc este strns legat de logica probabilitilor. Putem

afirma c se refer la nedeterminarea guvernat de probabiliti obiective:
riscul ca zarul pe care l arunc s indice 1 este de 1/6. n condiiile n care,
ns, probabilitile atribuite sunt subiective, riscul se refer la o
combinaie de probabiliti obiective i estimrile subiective ale acestora.
Este cazul probabilitilor cu care lucreaz meteorologia: ele exprim att
nedeterminarea ct i limitele cunotinelor noastre actuale.

10

de pe pia.
n documentele oficiale ale Comitetului de la Basel
se consider c situaiile care duc la expunerea la risc a
unei organizaii pot aprea ca urmare a impactului financiar
al uneia dintre variabilele pieei (riscul de pia), datorit
faptului c organizaia nu este pregtit pentru a
rspunde la astfel de ameninri (riscul operaional), din
cauza incapacitii de plat a unui partener (risc de credit)
ori ca urmare a faptului c un anumit contract nu este valabil
(riscul legal).
Riscul economic reprezint o alternativ a condiiilor
de finalizare a unei afaceri comerciale sau financiare. n cele
din urm, riscul este cauzator de rezultate nefavorabile, care se
pot materializa n cheltuieli suplimentare, pierderi, i
imposibilitatea valorificrii unui moment conjunctural
favorabil, dar incert. n acelai timp, ansa este cea care
ocazioneaz obinerea sau amplificarea unor rezultate
favorabile. Ambele alternative (riscul sau ansa) au la baz
factori i cauze de natur obiectiv sau subiectiv. O parte din
aceti factori i cauze pot fi prognozate, cu ajutorul
probabilitilor. ansa este alternativa dorit, urmrit, n timp
ce riscul trebuie mai nti cunoscut, evaluat, iar apoi trebuie
stabilite msurile adecvate de protecie.
Riscul este un eveniment posibil i nedorit, previzibil
sau imprevizibil, productor de pierderi materiale sau morale,
ce se manifest n raporturile dintre oameni i raporturile dintre
om i natur. Riscul mai poate fi definit ca posibilitatea de a
ajunge ntr-o primejdie, de a avea de nfruntat un necaz sau de
a suporta o pagub, sau ca un pericol, un inconvenient
posibil, de care omul este contient i se strduiete s-i

11

creeze mijloacele de prevenire, atenuare sau nlturare a

efectelor lui, ori de cte ori este posibil.
n domeniul comercial, riscul reprezint un eveniment
viitor posibil, a crui producere poate provoca pierderi
materiale. Riscul este o categorie social, economic, politic
sau natural care se caracterizeaz prin urmtoarele trsturi:
este un eveniment incert, dar posibil, originea sa aflndu-se n
incertitudine; este un eveniment pgubitor; efectele lui o dat
produse nu mai pot fi nlturate; apare n procesul activitii
umane sociale, economice, politice i n rapoartele dintre om i
natur.
2.2.Originea riscului
La originea riscului st incertitudinea, care are la baz,
n domeniul relaiilor comerciale externe, lipsa de informare,
adic necunoaterea. n procesul negocierilor comerciale,
necunoaterea duce la ezitare, la inconsisten n luarea
deciziilor. Se poate spune c incertitudinea este geneza riscului
comercial, care se amplific ca urmare a informrii deficitare
sau necalificate.
Sub auspiciile legii hazardului, incertitudinea poate s
nu genereze risc, fapt ce-i determin pe unii oameni s se
conduc dup aceast lege, asumndu-i riscuri mari, uneori cu
efecte dezastruoase, n pofida posibilelor rezultate favorabile
spectaculoase.
n multe cazuri, incertitudinea este generat nu numai
de lipsa de informare, dar mai ales de incapacitatea uman de
asimilare i cunoatere. Ignorana este cel mai puternic
adversar al omului ca fiin social angajat n activiti
sociale, economice, politice i naturale.
12

 Impactul riscului cu activitatea promoional

n domeniul relaiilor comerciale externe, ntreprinderea
tinde s realizeze o eficien maxim, activitatea ei
desfurndu-se sub ameninarea permanent a producerii
riscului care se amplific pe msura diversificrii produciei i
serviciilor, precum i a deverului de desfacere.
Riscul devine o frn n calea expansiunii comerciale,
putndu-se vorbi chiar de impactul permanent ntre fora de
expansiune a exportului i fora riscului. Acest impact
necontrolat duce la ngreunarea procesului de decizie, la
ngustarea volumului de afaceri.
Individul negociator trebuie s fie ocrotit n faa lurii
deciziei n condiiile de incertitudine, de declanare a riscului.
Impactul riscului cu activitatea promoional la export, reflectat
n curaj, iniiativ, ntreprindere, operativitate poate fi eliminat
pe calea adoptrii unei politici moderne de ocrotire a
individului i a echipei sale de negocieri.
Ocrotirea puterii decizionale
Negociatorul trebuie s fie ocrotit de ctre
ntreprinderea pe care o reprezint n faa incertitudinii i a
riscului, adic s fie eliberat de comarul producerii riscului.
Declanarea forelor creatoare ale oricrui om de afaceri se
poate nfptui numai dac este pus la adpost de efectele
nefaste ale riscului.
Prevenirea, atenuarea sau nlturarea efectelor riscului
incumb ntreprinderii eforturi materiale sporite, care, la prima
vedere, micoreaz rentabilitatea, fapt ce ndeamn la tentativa
de a rmne sub guvernarea legilor hazardului. Dar cheltuielile
care se fac cu punerea la adpost sunt minore fa de marile
avantaje ce se obin prin evitarea sau atenuarea pagubelor. n
condiiile ocrotirii negociatorului se elibereaz factorul
13

psihologic de presiunea incertitudinii, crete puterea de

negociere i angajare n folosul ntreprinderii.
3. Prezentarea sintetic a riscurilor din lumea afacerilor
internaionale
3.1. Diversitatea riscurilor n domeniul tranzaciilor
internaionale
n condiiile dinamismului lumii contemporane riscul
este o component, aproape la tot pasul, prezent i acceptat.
Nu exist domeniu, sector de activitate, n care riscul, n
diferite variante i intensiti s nu se manifeste. De altfel, chiar
noiunea de risc nu este ntotdeauna n aceiai termeni definit.
Sunt opinii potrivit crora riscul este un eveniment viitor i
probabil a crui producere ar putea genera pierderi. Sunt alte
opinii care delimiteaz riscul de situaiile care intr n
domeniul rspunderii contractuale (deci de culpa partenerului
care nu i-a onorat obigaiile).
n ce ne privete optm pentru viziunea complex
asupra coninutului conceptului de risc n domeniul
tranzaciilor comerciale: includem att evenimentele previzibile
ct i cele imprevizibile, att cele subiective ct i cele
obiective, cu att mai mult cu ct n fond esenialul este
reprezentat de relaia cauzal dintre evenimentul viitor i efectpaguba provocat.
Scopul este managementul riscului n lumea afacerilor:
diminuarea sau dac se poate eliminarea att a cauzei (ceea ce
uneori este imposibil) ct mai ales a efectului (pagubei
produse).

14

Exist o mare diversitate de riscuri n domeniul

tranzaciilor comerciale, diversitate generat de nsi
diversitatea tranzaciilor comerciale, a vieii economice n
general.
O prezentare sintetic a structurii diverse a riscurilor n
lumea afacerilor este redat dup cum urmeaz:
1- n funcie de dimensiunea structural-organizatoric a
aciunii riscului asupra tranzaciilor, riscurile pot fi: riscuri de
ar, riscuri sectoriale (de ramur), riscuri de firm i riscuri de
tranzacie.
2- n funcie de coninutul i natura lor riscurile pot fi:
neeconomice i economice.
3- n funcie de cauzele care le determin riscurile pot
fi: naturale, politice, contractuale, de management, de pre,
financiar-monetare.
4- n funcie de localizarea lor (ara de origine) riscurile
pot fi: interne i externe.
5- n funcie de domeniul activitii umane unde
acioneaz riscurile pot fi: localizate n producie, distribuie,
cercetare-dezvoltare, consum, etc.
6- n funcie de etapa/faza de derulare a unei tranzacii
riscurile pot fi prezente n: faza precontractual i faza
postcontractual (executorie).
7- n funcie de caracterul previzibil al riscului acesta
poate fi: previzibil i imprevizibil.
8- n funcie de modul de asigurare sau nu al riscului
acesta poate fi: asigurat (acoperit) i risc neasigurat/exceptat
sau exclus.
9- n funcie de forele care determin riscul acesta
poate fi: obiectiv sau subiectiv.

15

Dup cum se constat din clasificrile de mai sus exist

o strns intercondiionare ntre riscurile de ar i de ramur i
riscurile de firm i de tranzacie. Riscurile externe/
internaionale tind s devin o preocupare a tuturor operatorilor
economici n contextul integrrii tot mai accentuate a
economiilor naionale n structurile economiei mondiale.
Totodat grania dintre risc economic i risc politic
att la nivel intern ct i la nivel internaional devine o
problem tot mai dificil de cuantificat.
3.2. Riscul de ar
Riscul de ar reprezint una din cele mai importante
categorii de risc care se calculeaz de organisme internaionale
i care reprezint un punct de reper de maxim importan
pentru investitorii poteniali. Evaluarea clasei de risc de ar
se bazeaz pe un numr de criterii cantitative i calitative
rezultnd patru grade sau clase de risc n funcie de care
organismele internaionale publice i private acord sau nu
credibilitatea lor, rii analizate.
Sistemul de evaluare al riscului de ar se compune
din:
- evaluarea politic n care se atribuie un punctaj stabilit
urmtoarelor elemente: forma guvernului, stabilitatea
guvernului i a sistemului politic, stabilitatea intern, relaiile
cu rile vecine, relaiile internaionale, condiiile sociale,
structura populaiei, religie.
- evaluarea economic n care se atribuie un punctaj
bine precizat urmtoarelor elemente: economia intern,
reglementarea transferului valutar/capital, economia extern,
rezerve valutare i datorii externe.
16

La aceste dou componente majore de evaluare se

adaug evaluarea pe termen scurt i lung a fiecrei ri realizat
de agenii de evaluare agreate de organismele financiare
internaionale.
n sintez analiza i evaluarea de ar permite gruparea
rilor n urmtoarele patru clase de risc:
1- clasa de risc foarte sczut corespunztoare a 85100 puncte include acele ri fr nici un fel de probleme
financiare, n general ri dezvoltate din punct de vedere
economic. Aceste ri sunt bine cotate i pot primi credite pe
termen lung i chiar mai lung dect 5 ani;
2- clasa de risc sczut corespunztoare unui numr de
puncte cuprins ntre 65-85. Sunt incluse rile cu probleme
financiare minore i crora li se pot acorda credite pe termen
mediu sau pn la 5 ani;
3- clasa de risc crescut corespunztor unui numr de
puncte cuprins ntre 35-65. Sunt incluse rile n curs de
dezvoltare i cele cu reform sau tranziie. Pentru astfel de ri
se pot acorda credite pe termen scurt pn ntr-un an;
4- clasa de risc foarte crescut corespunztoare unui
numr de puncte cuprins ntre 0-35. Sunt incluse rile cu
datorii i ri cu serioase probleme de lichiditate, ri cu relaii
ngheate fa de creditori sau ri cu rzboaie civile. Astfel de
ri pot primi, cu pruden, credite, scadena fiind stabilit de la
caz la caz.
Din cele prezentate rezult c riscul de ar este o
problem esenial; n baza clasei de risc calculat de
organismele internaionale financiare mpreun cu ageniile de
evaluare recunosute se ntocmete un adevrat clasament al
tuturor rilor. Clasa de risc a fiecrei ri reprezint un
adevrat calificativ pe piaa financiar-bancar mondial.
17

Analiza clasei de risc a unei ri ofer investitorilor strini

punctele tari i slabe de atracie sau respingere a rii n
cauz.
3.3. Riscul structural/sectorial
Riscul structural/sectorial - se refer la o component
major a unei economii naionale fiind n fapt urmtoarea
treapt piramidal n sistemul de riscuri al unei ri.
Din astfel de subsisteme de riscuri structurale/sectoriale
putem reine: riscul financiar bancar, riscul industrial, riscul
agricol, riscul comercial-de distribuie, etc. ntre aceste
subsisteme de riscuri exist legturi fireti ca de altfel ntre
diferitele tranzacii comerciale aparinnd ramurilor unei
economii naionale. n cadrul subsistemelor de riscuri ale
economiei naionale sectorul (riscul) financiar bancar ocup un
loc aparte, specificul su influennd i celelalte
ramuri/sectoare economice. Riscurile specifice bancare i pun
amprenta asupra riscurilor din celelalte ramuri. Cunoaterea
riscurilor sectorului bancar prezint importan nu numai
pentru bancheri ci i pentru ceilali oameni de afaceri din
celelalte domenii ale tranzaciilor internaionale.
Avnd n vedere importana sectorului bancar n
ansamblul lumii afacerilor, n literatura de specialitate s-a
elaborat un sistem de evaluare i analiz a riscului sectorial
bancar. Criteriile care stau la baza evalurii riscului bancar
dintr-o ar sunt:
1- evaluarea rii: sunt preluate rezultatele riscului de
ar;

18

2- autoritatea central bancar: n funcie de ncrederea

n autoritatea central bancar se acord un calificativ mai
bun/mai puin bun;
3- structura proprietii n lumea bancar: cu ct
structura proprietii este mai bun/credibil, cu att
calificativul atribuit este mai bun;
4- calitatea managementului: cu ct acesta este mai
performant, experimentat, prefesionist, cu att riscul sistemului
bancar este mai mic;
5- poziia de pia a instituiei bancare respective: cu ct
aceast poziie este mai bun cu att riscul este mai sczut;
6- calitatea activelor bancare: o calitate bun, stabil a
activelor i cu suficiente provizioane genereaz un risc foarte
sczut i invers;
7- indicatorii rentabilitii bancare: o rentabilitate n
cretere ca tendin are ca semnificaie un risc foarte sczut i
invers;
8- accesul la informaii: instituia bancar face publice
rapoartele anuale care, dac sunt conforme cu analizele
ageniilor de evaluare rezult un risc sczut i invers.
3.4. Riscul de firm (societate comercial)
Riscul de firm (societate comercial) este pe drept
cuvnt categoria de risc n care se concentraz suma riscurilor
ntruct firma reprezint subiectul partenerul de afaceri
(subiectul de drept al contractelor comerciale n care se
materializeaz toate tranzaciile comerciale). Exist o literatur
de specialitate deosebit de bogat n domeniul riscului de
firm ceea ce asigur o mare diversitate de instrumente de

A.M.Kaiser Gestion financiar; Editura ESKA, Paris 1993

19

evaluare a firmei din multiple puncte de vedere: capacitatea de

solvabilitate, lichiditate i plat, analiza forei financiare a
firmei, evaluarea riscului de faliment, etc.
Lumea afacerilor att n rile dezvoltate economic dar
i n Romnia, n vederea stimulrii liberei concurene dar i
pentru protecia intereselor consumatorului i-a reglementat
norme proprii de organizare i funcionare astfel nct s se
instituie o stare de normalitate-moralitate n desfurarea
tranzaciilor comerciale.
3.5. Riscurile de afacere sau tranzacie
Riscurile de afacere sau tranzacie evideniaz pe de o
parte
particularitile
acestora
innd
cont
de
sectoarele/ramurile economice unde se realizeaz iar pe de alt
parte complexitatea i diversitatea riscurilor specifice fiecrei
tranzacii de-a lungul procesului de elaborare-finalizare.
innd cont de marea diversitate a riscului de afacere/
tranzacie i lund drept criteriu succesiunea cronologic a
apariiei poteniale a riscurilor unei tranzacii din momentul
proiectrii sale pn la realizarea final rezult urmtoarea
clasificare a riscurilor de afacere:
1- riscul privind lipsa de bonitate a partenerului
comercial, respectiv a imposibilitii sale de a-i onora
obligaiile financiare asumate. Acest risc se poate
estima/aprecia nc din momentul primelor contacte cu viitorul
partener.
2- riscul desfurrii de negocieri comerciale neurmate
de ncheierea contractelor comerciale (este cazul unor licitaii
desfurate n procesul de privatizare i adjudecate dar
neurmat de ncheierea contractului de vnzare-cumprare ca
20

urmare a refuzului de a ncheia afacerea din partea firmei care a

ctigat licitaia).mpotriva acestui risc se pot folosi
instrumente adecvate precontractuale (obinerea de garanii de
asigurare sau creterea preului caietelor de sarcini pentru
licitaii).
3- riscul pentru scumpirea materiilor prime, a
manoperei pe durata derulrii tranzaciilor comerciale.
mpotriva acestui risc se poate aciona prin introducerea n
contractul comercial a clauzei de rectificare a preurilor sau
tarifelor dup caz.
4- riscul fluctuaiilor valutare inerent ntr-o economie
n tranziie, poate fi atenuat prin introducerea clauzei
contractuale co valutar sau prin negocierea unui termen ct
mai redus de ncasare a preului.
5- riscul vnzrii pe credit comercial.
6- riscul modificrii condiiilor de executare a
contractului comercial.
7- riscul de neplat a preului de ctre partener poate fi
eliminat fie prin folosirea de instrumente de plat adecvate
(acreditivul documentar) sau prin prevederea n coninutul
contractului a unor garanii de plat care se vor pune n
executare la nevoie.
8- riscul neexecutrii tranzaciei (de ctre unul sau
ambii parteneri) poate fi atenuat/eliminat prin includerea n
coninutul contractului comercial a aa ziselor clauze penale
care prevd penaliti de dimensiuni care s-l determine pe
partener s-i onoreze obligaia.
Riscurile de afacere (tranzacie) subliniaz necesitatea
acordrii unei deosebite atenii de ctre oamenii de afaceri pe
parcursul tuturor fazelor i proceselor actelor i faptelor de
comer.
21

Analiza i cunoaterea diversitii riscurilor n lumea

tranzaciilor internaionale este de o importan practic
deosebit ntruct permite oamenilor de afaceri s identifice
cele mai oportune instrumente i politici de atenuare/eliminare
att a riscurilor ct i a pagubelor generate.
4. Aspecte juridice ale noiunii de risc
Riscul ca noiune juridic
Din punct de vedere juridic, riscurile contractuale
constau n suportarea de ctre debitorul unei obligaii
imposibil de executat, a consecinelor patrimoniale ale liberrii
creditorului de obligaia sa corelativ, ca urmare a pieirii sau
avarierii bunurilor la care se refer obligaia, ce n-a putut fi
executat din cauze n legtur cu care debitorul nu este n
culp2. Poziia de debitor sau creditor rezult din delimitarea
obligaiilor contractuale asumate prin contract.
Elementele conceptului de risc se refer la: contractul
sinalagmatic ca domeniu de aplicare, fiecare parte fiind n
acelai timp debitor i creditor; efectul riscurilor, care const n
stingerea obligaiilor n mod retroactiv; distrugerea sau
avarierea bunului vndut, care declaneaz automat
mecanismul riscurilor fr intervenia vreuneia din pri sau a
instanei de judecat.
Noiunea de pagub sau prejudiciu
Paguba este inconvenientul care rezult n urma
producerii riscului ce poate afecta pe una din pri sau pe
amndou n funcie de natura mprejurrilor. Noiunea de
2

Victor Babiuc Riscurile contractuale n vnzarea comercial

internaional, Editura tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1982, pag.
35.

22

pagub este diametral opus noiunii de ctig i se afl cu

aceasta pe acelai plan al probabilitii. n comer, ca regul
general, nu se poate concepe ctig fr existena posibilitii
pagubei (ubi emolumentum ibi onus)3.
Paguba provocat de un risc generat de for major sau
de un caz fortuit se suport de proprietarul bunului (res perit
domine), iar n caz de culpabilitate de ctre cel care se face
vinovat de producerea ei. Paguba se suport de ctre debitor,
dac s-a produs dup ncheierea contractului, dar nainte de
ncasarea preului (res perit debitori) i de ctre creditor, dac
s-a produs dup ncheierea contractului i ncasarea preului
(res perit creditori). n ambele cazuri se presupune c prin
plata preului mrfii se transfer proprietatea de la furnizor la
beneficiar indiferent dac el a intrat sau nu n posesia ei. Se
nelege c n ambele cazuri se exclude culpabilitatea, situaie
n care paguba se suport de cel vinovat.
Noiunea de culp
n orice mprejurare riscul i culpa se exclud. Cel
vinovat este rspunztor de paguba produs i nu poate invoca
riscul. Dac paguba s-a produs din vina uneia din prile
contractante, aceasta este obligat s o suporte. Dac paguba sa produs din vina unui ter, debitorul se poate regresa mpotriva
terului, dar el este inut rspunztor fa de creditor.
Transmiterea riscului
n cele mai multe legislaii, transmiterea riscului n
contractele sinalagmatice de vnzare-cumprare se face odat
cu transmiterea dreptului de proprietate.
n practica internaional, corespunztor regurilor
INCOTERMS, transmiterea riscului este legat de condiia de
3

M. Eliescu - Rspunderea civil delictual, Editura Academiei Romne,

Bucureti 1972, pag. 22.

23

livrare convenit. Astfel, de exemplu, n cazul condiiei de

livrare CIF, exportatorul se oblig s predea marfa la
destinaie, aceasta cltorind pe riscul cumprtorului.
Se tie c n comerul internaional determinarea
bunurilor se face, de regul, prin caracterisitci generale,
ntruct contractul are ca obiect vnzarea de bunuri inexistente
la data semnrii lui, iar uneori este afectat de condiii
suspensive. Ori, n aproape toate legislaiile naionale,
proprietatea se transmite cumprtorului n momentul
individualizrii bunului vndut, iar obligaia de vnzarecumprare trebuie s fie liber de orice condiie suspensiv4.
5. Teoretizarea cilor de atenuare sau de evitare a
riscurilor
Elasticizarea ieirii din contract
Ieirea din contract a uneia din pri nu se poate face n
detrimentul celeilalte i orice abatere de la obligaiile reciproce
este sancionat. nc de la naterea contractului, este necesar
s fie gsite soluii pentru elasticizarea ieirii din contract, cnd
producerea riscului apare evident, iar ntreruperea funcionrii
contractului ar atenua sau chiar nltura efectul prejudiciilor.
Elasticizarea ieirii din contract se poate realiza prin
convenirea de clauze contractuale suspensive, clauze
rezolutorii i clauze care s permit ieirea din contract n
cazuri fortuite sau de for major. Clauzele suspensive amn
intrarea n vigoare a contractului pn la ndeplinirea unor
4

Not: Aceleai prevederi conin i alte legislaii strine ca, de exemplu,

legislaiile francez, belgian, italian, rus. Transmiterea dreptului de
proprietate se face imediat ce prile au convenit asupra bunului vndut i
asupra preului, chiar dac nu a avut loc predarea i preul nu a fost
pltit. Codul Civil Romn, art. 1295.

24

condiii: ratificarea, efectuarea probelor, obinerea licenei,

plata avansului, deschiderea acreditivului, avalizarea tratelor
etc. Clauzele rezolutorii permit anularea contractului cu efect
retroactiv i cu suportarea pagubelor de ctre cel n culp, cum
ar fi: cel rezultnd din livrri incomplete de pri de instalaii
care ntrzie montajul; neacordarea la timp a asistenei tehnice;
nelivrarea n termen a documentaiei tehnice; nepregtirea n
termen a locului de construcie; neangajarea forei de munc
necesare etc. Prin clauze speciale, contractul trebuie s prevad
dreptul prilor de a ntrerupe funcionarea lui, n cazul apariiei
de evenimente extraordinare de for major sau fortuite cu
aciune pgubitoare prelungit.
Clauzele contractuale asiguratorii
Acestea cuprind o gam larg de prevederi contractuale
cu privire la posibilitile de acoperire a pagubelor rezultate
din: calitatea i ambalajul mrfii neconforme; nerespectarea
termenelor de livrare sau de executare a lucrrilor; ntrzieri de
montaj; nerecepionarea n termen; ntrzierea transporturilor;
lucrri defectuoase. Compensarea prejudiciilor cauzate n
asemenea situaii se face de ctre partea n culp iar refuzul d
natere la litigiu care se judec n instanele arbitrare
prestabilite.
Garaniile bancare
Garaniile bancare sunt mijloacele cele mai puternice i
cele mai rspndite n practica internaional, de acoperire a
riscurilor, rezultate din incertitudinea care st la baza ncheierii
i derulrii contractelor comerciale externe.
Asistena bancar poate garanta:
- plata exporturilor i a prestaiilor de servicii pe calea
acreditivului documentar irevocabil i a scrisorilor de credit;

25

- rambunsarea creditelor pe calea scrisorilor de garanie

bancar i a tratelor avalizate;
- rambunsarea avansurilor pe calea scrisorilor de garanie
bancar;
- calitatea mrfurilor i a livrrilor la termen pe calea
scrisorilor de garanie bancar etc.
Acoperirea riscurilor de ctre companiile
internaionale de asigurare
Pe plan internaional funcioneaz mari companii
private, specializate n operaiuni de asigurare mpotriva
riscurilor ce decurg din derularea contractelor comerciale
externe sau din incertitudinea existent n perioada negocierii
lor. Printre riscurile pe care marile companii de asigurare le
preiau n contextul garantrii exportului sunt de menionat:
a) Riscul comercial
Acesta decurge din: lipsa de lichiditate a debitorului sau
din insolvabilitatea lui n urmtoarele ipostaze: starea de
faliment; procedura de conciliere a fost nchis; execuia silit
fr rezltate depline; cumprtorul nu accept documentele sau
cambia la plat etc.
b) Riscul politic
Apare sub diverse forme: interzicerea convertirii i
transferului valutar; pierderi n procesul de revalorizare sau
devalorizare; instituirea moratoriului privind rambursarea
creditelor strine; riscul de rzboi i sechestru etc.
c) Riscul de fabricaie
Decurge din ruinarea patrimonial a celui care a dat
comanda, fabricarea mrfii este imposibil ca urmare a creterii
costului de fabricaie, dificulti de aprovizionare etc.

26

Autoparticiparea asiguratului
Asiguratul se angajeaz s plteasc periodic preul
asigurrii sub form de prime de asigurare. Acoperirea riscului
de ctre compania care ncaseaz primele n calitate de
asigurator se poate face n funcie de fora pe care aceasta o are
i de natura asigurrii. Sunt cazuri cnd asiguratorul l atrage
pe asigurat s suporte o parte din paguba produs. Printre
genurile de riscuri la acoperirea crora se ntlnete i
autoparticiparea asiguratului sunt de menionat: riscul de
neplat din nsrcinri publice; riscul de convertire i transfer;
riscul de interzicere a plilor n valut; riscul de fabricaie;
riscul de credit; riscul de construcii-montaj; riscul de
depozitare i vnzare n consignaie; riscul de depozitare la
trgurile internaionale etc.
Forme de acoperire
a) Acoperirea unic
Se refer la acoperirea riscurilor unei singure afaceri, de
regul, rezultnd din operaiuni conjugate de fabricaie i
export.
b) Acoperirea revolving
Societatea de asigurare preia acoperiarea sumei celei
mai ridicate a unui export asigurat, care poate fi utilizat
revolving prin livrrile curente. Plile efectuate creeaz
ntotdeauna din nou spaiu pentru preluarea acoperirii noilor
expedieri. Afacerile la care se convine plata prin acreditiv
irevocabil nu se comunic, acreditivul fiind prin natura lui un
puternic mijloc de garantare a plilor. Cu alte cuvinte,
asemenea afaceri nu cad sub incidena acoperirii.
Acoperirea revolving se acord numai pentru riscurile
de export nu i pentru cele de fabricaie, avnd n vedere natura
i complexitatea proceselor de producie. Acoperirea revolving
27

poate fi acordat i pentru alte genuri de garanii cum sunt cele

pentru acoperirea riscurilor de curs valutar i transfer.
Avantajul la toate acoperirile revolving, care se refer
ntotdeauna numai la importatori determinai, const n
procedeele simple, prin utilizarea crorra, ntreprinderea
exportatoare nu este nevoit ca de fiecare dat s recurg la o
nou garanie unic. n principiu, plata serviciilor prestate de
asigurator se achit o singur dat.
Constituirea de rezerve compensatorii
Orice ntreprindere modern angrenat n tranzacii
susceptibile de ctiguri nsemnate dar nsoite de mari riscuri,
este preocupat s-i constituie fonduri valutare de rezerv, n
contul amortizrii riscurilor probabile, rmase n afara
garaaniilor. Riscul, prin urmare, este tratat ca o categorie
economic posibil dar nedorit, integrat n elementele
preului total de cost. Procednd astfel, productorul sau
antreprenorul i consolideaz situaia valutar, fiind oricnd
gata s prentmpine surprizele financiare ce ar rezulta din
neacoperirea integral a efectelor riscului. Aparent cota de risc
luat n calcul micoreaz rentabilitatea. n fapt, se
prentmpin consecinele unui prejudiciu posibil i se asigur
continuitatea i desfacerea produciei. Periodic, cotele de risc
neutilizate ntregesc nivelul rentabilitii i eficienei generale.
Alte forme de acoperire
a) Gajul
Gajul se ncheie pe baz de contract asupra bunurilor
mobiliare. Gajul este frecvent ntlnit n operaiunile de
prelucrare n lohn, operaiuni n care productorul realizeaz
bunul contractat la export, pe baza materiilor prime i a
materialelor puse la dispoziia sa de ctre beneficiar. Condiia
care se impune const n aceea c valoarea depozitului de
28

bunuri primite pentru prelucrare s fie permanent acoperitoare

fa de cerinele de plat rezultate din efectuarea exportului.
b) Ipoteca
Condiia de baz a utilizrii ei const n existena unor
bunuri imobiliare, degrevate de orice sarcin, n patrimoniul
debitorului. Pot fi ipotecate pe baz de contract cu prioritate
acele bunuri imobiliare patrimoniale care pot fi uor
valorificate cum sunt mijloacele de producie investite n
strintate, terenurile agricole sau de construcii, navele
maritime.
Intervenia statului
Ultima treapt de protejare a ntreprinderii mpotriva
riscurilor const n sprijinul acordat de stat, preventiv sau
ulterior producerii efectelor riscului, cnd obiectul
ntreprinderii se refer la activiti de interes naional major. Ce
poate s fac, de exemplu o ntreprindere deintoare a unui
mare antier naval n ipoteza n care acesta a fost integral
distrus de un cutermur de pmnt, nsoit de alunecri de teren?
Este evident c societatea de asigurri nu poate s
compenseze paguba, dect n limitele angajate, iar cotele de
risc i amortizrile sunt insuficiente pentru compensarea
uriaelor pagube. Singura soluie const n ajutorul statului.
Politica vamal protecionist, exercitat de ctre stat n
limite raionale, are ca scop principal punerea la adpost a
produciei naionale de riscurile ce ar decurge din invazia
produselor strine pe piaa naional. Inrevenia statului este
util i n direcia punerii la adpost a produciei naionale de
riscurile nerentabilitii, pe calea negocierii cu diverse state a
clauzei naiunii celei mai favorizate i a eliminrii restriciilor
cantitative i altor obstacole i bariere prohibitive din calea
expansiunii exportului.
29

CAPITOLUL II
RISCURILE N ACTIVITATEA DE COMER
INTERNAIONAL

1. Riscul de organizare i de conducere a activitii n

domeniul relaiilor economice internaionale
n domeniul relaiilor economice internaionale, riscul
ce rezult din organizarea necorespunztoare a muncii i din
conducerea necompetent este riscul cel mai puin palpabil, ale
crui efecte de multe ori se disperseaz i se ascund n masa
general de rezultate negative atribuite altor factori dect
acelora de organizare i conducere.
Prin proporiile efectelor pe care le declaneaz i prin
ocultismul lui este riscul cel mai duntor din domeniul
sensibil al relaiilor economice externe.
Trstura caracteristic a acestui gen de risc const n
aceea c nu poate fi acoperit prin nici o metod specific, iar
efectele negative pe care le produce nu pot fi compensate.
Poate fi ns prevenit i limitat printr-o raional organizare i
conducere a muncii n ntreaga activitate de comer exterior.
Organizarea activitii de comer exterior i cooperare
economic internaional n producia de bunuri materiale i
servicii este una din cile de baz de prevenire i limitare a
efectelor riscului comercial sub diversitatea lui de forme i
intensiti5.
n
economia
modern
contemporan,
ntreprinderile din sfera produciei se pot integra mai bine n
5

Risc i asigurare n comerul internaional, Editura Trading, Bucureti,

1992, pag. 49.

30

diviziunea internaional a muncii pe calea participrii lor

directe la schimbul internaional de bunuri i servicii.
n acest scop, ele au nevoie de organizare adecvat, care
n esen, const n crearea n structura lor funcional a unor
compartimente specializate sub form de servicii, secii,
sectoare etc., n funcie de volumul i natura afacerilor externe
pe care i le propun. n strintate este necesar ca
ntreprinderile mari i medii s dispun de reele proprii de
reprezentare, aprovizionare i desfacere n diferite zone i
centre comerciale internaionale, caracteristice.
Orice subdiviziune organizatoric, att intern ct i
extern, din orice unitate economic, trebuie s dispun de o
dotare tehnico-material i financiar corespunztor sarcinilor
pe care i le asum, pentru a putea face posibil funcionarea
mecanismului su la potenialul creat. Dotarea insuficient
creeaz balast n mecanismul funcional, mrete riscul generat
de lipsa de activitate, cu repercusiuni negative asupra
rentabilitii.
Fr a dispune de mijloace materiale i financiare
suficiente, compartimentul de comer exterior al ntreprinderii
productoare nu-i poate ndeplini sarcinile la nivelul
exigenelor. De mare nsemntate este dotarea financiarvalutar a oricrei ntreprinderi participante la activitatea de
comer exterior, indiferent de obiectul i de profilul su, pe
calea prelurii unor cote din profilul realizat i administrarea
lor n cadrul conturilor bancare proprii, n valut, n virtutea
principiului autofinanrii. n acest fel se pot lua msuri de
punere la adpost a intereselor ntreprinderii n calea
declanrii riscurilor imprevizibile.
mpotriva efectelor riscurilor, previzibile sau
imprevizibile, se poate lupta numai cu un personal superior,
31

specializat n profesia de comer exterior, respectiv cu un

personal de formaie teoretic n oricare din domeniile:
economic, tehnic sau juridic, cu suficient practic n profesia
de baz, cu pregtire teoretic n tehnica comerului exterior i
avnd acumulat o experien de civa ani n activitatea
practic de negociere i ncheiere a contractelor economice
externe. Lipsa de exigen n selecionarea i formarea cadrelor
de specialiti de comer exterior devine foarte grav n
condiiile economiei de pia ntruct orice prejudiciu cauzat n
procesul de realizare a comerului exterior ca atribuit al
productorului reprezint o afectare a avutului public i privat.
Riscurile cele mai agresive pot fi generate de
incompetena conducerii activitii de comer exterior. Luarea
deciziei n condiii de risc se face de centrul de decizie, direct
sau indirect, prin mandatul ncredinat unei echipe de negocieri
sau unui simplu mandatar n cazul tranzaciilor repetitive sau
de volume mici.
n cazul unei ntreprinderi productoare sau prestatoare
de servicii externe, este util s funcioneze mai multe centre de
decizie n domeniul activitii de comer exterior n funcie de
natura fiecrei activiti.
n cazul marilor hotrri ce trebuie luate cu privire la
investiii n strintate, exportul pe credit de valori importante,
organizarea muncii interne i externe, atragerea de credite
strine pentru dezvoltarea capacitilor proprii de producie,
cooperrii internaionale pe baza de specializare n producie
etc., centrul de decizie n conducerea operaiunilor trebuie s
fie consiliul de conducere al ntreprinderii, care va aciona n
limitele cadrului legal existent.
n cazul activitilor operative, cum sunt cele referitoare
la ncheierea de contracte economice externe, centrul de decizie
32

trebuie s fie consiliul de conducere al compartimentului de

comer exterior, iar n anumite situaii, n vederea soluionrii
rapide a unei game diversificate de probleme referitoare la:
stingerea unei reclamaii, plata penalizrilor legale, acordarea
de bonificaii etc., pot fi create diverse centre de decizie,
operative, precum: echipe de negocieri, echipe de soluionare a
litigiilor, reprezentane comerciale pe baza unor mputerniciri
globale sau un simplu mandatar care s acioneze de asemenea
n cadrul unui mandat global.
ntreprinderea specializat de comer exterior mult
angajat n prezent n activitatea operativ legat de realizarea
exportului i importului va trebui ca pe msura consolidrii
compartimentelor de comer exterior din ntreprinderile
productoare s-i restrng rolul i rspunderea la domeniul ei
statuar de activitate, fr a se mai suprapune activitii
ntreprinderii conductoare. Este evident c aceast
suprapunere genereaz riscul de slbire a rspunderii
productorului micorndu-i interesul i preocuparea de a se
integra nemijlocit n diviziunea internaional a muncii. Dac
ne referim, n continuare la mecanismul de funcionare al unui
sistem de comer exterior bazat pe un centralism excesiv,
trebuie s remarcm posibilitatea evident de facilitare a
apariiei riscului sub diverse forme, pe calea substituirii
rspunderii ca urmare a diverselor aprobri pe care le dau
asupra diverselor proiecte de decizie.

33

2. Expunerea la riscul economic

2.1. Prezentare general
Expunerea la riscul economic, numit de asemenea i
expunere funcional, const n schimbarea n valoare a unei
firme rezultat din fluctuaii neateptate la cursul de schimb.
Expunerea economic accentueaz faptul c exist o
limit a capacitii firmei la previzionarea oricror fluxuri de
numerar sau fluctuaii ale cursului de schimb pe termen mediu
i lung. Toate firmele, n mod direct sau indirect au o expunere
economic. Este normal s ne gndim la firmele ce practic
comerul internaional n mod activ, pe msur ce se permite
orice tip de expunere a monedei. Dar, de fapt, toate firmele
care funcioneaz n economie sunt afectate de evenimentele
financiare internaionale
Dar, cum poate fi expus o firm individual, n
termenii expunerii economice? Este imposibil de precizat.
Msurile expunerii economice sunt subiective i pentru cea mai
mare parte este dependent de gradul de internaionalizare
prezent n cadrul cheltuielilor firmei, n structura sa de profit, la
fel ca i variaiile poteniale de-a lungul activitii. Dar, n mod
simplu, deoarece este dificil de msurat, aceasta nu nseamn
c managementul respectiv nu poate s fac civa pai pentru
a pregti firma de situaii neprevzute.
Implicaiile expunerilor la riscurile economice sunt
la fel de diverse ca i firmele n structura lor internaional.
Lum de exemplu corporaiile americane cu filialele acestora
britanice. Filiala britanic produce i apoi distribuie produsele
firmei n Marea Britanie, Germania sau Frana. Veniturile
filialei britanice sunt transferate anual corporaiei americane.
Care va fi impactul privind profitabilitatea filialei britanice i al
34

ntregii corporaii americane dac lira sterlin, dintr-o dat,

pierde din valoare fa de celelalte monede importante (aa
cum s-a ntmplat n septembrie i octombrie 1992)?
Dac firma britanic a avut de nfruntat competiia din
Germania, Frana, precum i propria pia intern a firmelor
din aceste dou ri continentale, va trebui acum s fie mai
competitiv. Dac lira sterlin este ieftin, aa sunt i produsele
vndute pe piaa extern de ctre firmele britanice. Filialele
britanice ale firmei americane vor avea probabil creteri ale
profitului din vnzri mari. Dar ce procent din valoarea filialei
britanice se aloc corporaiei americane? Aceeai scdere a
lirei sterline ce permite filialei britanice s ctige profituri
poate de asemenea rezulta n mod substanial fa de dolarii
americani cnd veniturile din lire sterline sunt transformate n
dolari americani la sfritul anului. Se pare c este aproape
imposibil s ctigi n astfel de situaii.
Managementul expunerii la riscurile economice este
pregtit pentru situaii neateptate. O firm cum ar fi Hewlett
Packard (HP), care este foarte dependent de abilitile sale n
pstrarea costului competitiv pe ambele piee, cea intern i cea
extern, poate alege s acioneze acum ceea ce i va permite
rezisten pasiv i o cretere brusc i neateptat a dolarului.
Aceasta poate fi realizat prin diversificare: diversificarea
operaiunilor i diversificarea serviciilor financiare.
Diversificarea operaiunilor vor permite firmei s fie
neutralizat la efectele oricrei schimbri a cursului de schimb.
De exemplu, o firm multinaional cum ar fi Hewlett Packard
poate produce acelai produs n fabrica din Singapore, Statele
Unite, Puerto Rico, i Europa. Dac un risc prelungit i
neateptat al dolarului face producia din SUA n mod
prohibitiv mai scump i necompetitiv, HP este deja pregtit
35

s schimbe producia la un curs valutar relativ mai ieftin. Dei

firmele foarte rar i diversific locaia produciei ntr-un scop
unic al diversificrii valutare, este un venit substanial
suplimentar din aceast expansiune global.
Diversificarea serviciilor financiare prin bariere de
expunere economic s-a efectuat aproape n acelai mod aa
cum s-a ntmplat cu expunerile tranzacionale. O firm cu
datorii n diferite monede este susceptibil la mai multe
diferene ale ratei dobnzii. Dac o ar crete n mod rapid rata
inflaiei i rata dobnzii, o firm cu multe datorii nu va fi un
subiect la ntregul impact al unor astfel de micri. Firmele
interne, oricum, sunt ntructva captive ale condiiilor locale i
nu li se permite s depeasc aceast rat a dobnzii atacat
foarte uor.
Ar trebui notat c n ambele cazuri, diversificarea este
o soluie pasiv n expunerea problemei. Aceasta nseamn c
fr a ti unde sau cnd, sau ce problem poate aprea, firma
pur i simplu i extinde operaiunile i structura financiar spre
o varietate de ri i valute pentru a fi pregtit.
2.2. Riscul de fabricaie
Orice proces de fabricaie implic o suit de riscuri ce
pot fi determinate de o multitudine de factori tehnici,
economici, sociali sau de evenimente fortuite. Marile avantaje
oferite de industria contemporan, reflectate n productivitate
ridicat, nivel tehnic i calitativ superior n raport cu producia
manufacturier, atrag dup sine i riscuri, previzibile, de mari
proporii, precum:

Necesitatea unei frecvene ridicate n schimbarea

parametrilor calitativi i a sortimentului;
36

 Substituirea frecvent a prototipurilor actuale cu prototipuri

noi, impuse de concuren;
Rebuturi determinate de materiale necorespunztoare sau de
mn de lucru insuficient calificat;
Defeciuni tehnice urmate de ntreruperi ale procesului de
producie cauzate de calitatea inferioar a unor utilaje;
Dificulti aprute n aprovizionarea cu materii prime i
energie;
Insuficiena personalului tehnic de nalt calificare, formarea
acestuia fcndu-se n ritm lent i cu eforturi financiare mari;

Gestiunea
conducerii
economice
i
tehnice
necorespunztoare n raport cu complexitatea problemelor;
Defeciuni n funcionarea sistemului informaional, etc.
Baza prevenirii acestor riscuri rezid n planificarea
complex i raional a investiiilor la nivel microeconomic,
integrate n structura general a economiei naionale, dac ne
referim la economia de pia.
a. ntreinerea tehnic a proceselor de fabricaie
Realizarea unor contracte de export de produse
industriale este nemijlocit legat, ntr-o bun msur, de modul
corect sau incorect n care se desfoar procesul de fabricaie.
Presupunnd c acesta este bine aprovizionat, se pune
problema ntreinerii lui tehnice, respectiv, efectuarea la timp a
reviziilor tehnice, n mod sistematic i competent, a reparaiilor
i a nlocuirii dispozitivelor, pieselor i mecanismelor
deteriorate sau nvechite, n scopul de a satisface dou
deziderate eseniale: respectarea termenelor de livrare angajate
prin contractul de export i respectarea parametrilor tehnici i
de calitate ai produsului, de asemenea corespunztor cu
prescripiile contractului de export. Forarea procesului de
fabricaie peste limitele normelor tehnice admise n dorina de
37

a satisface comenzi suplimentare presupune asumarea unor

mari riscuri de deteriorare tehnic, cu ntreruperea produciei i
afectarea exportului.
Din practic se constat c o bun parte din defeciunile
tehnice ale unei maini, utilaj, instalaii, etc. sunt determinate
de nvechirea unor piese, dispozitive i mecanisme utilizate n
procesul funcional al fabricaiei, nenlocuite la timpul potrivit.
Se nelege c acestea se datoreaz neglijenei, nepriceperii sau
unei economisiri de cheltuieli ru nelese, productoare de
pagub.
b. Inveniile, inovaiile
Inveniile, ca i inovaiile sunt menite s scoat
procesul de fabricaie din inerie, s contribuie la modernizarea
lui i la reducerea costurilor de fabricaie, la crearea de produse
superioare competitive pe piaa internaional. In acest scop
este necesar ca ntreprinderile s dispun de servicii de creaie
specializate dotate cu: secii de studii i proiectare ncadrate cu
personal de cea mai nalt calificare, laboratoare de cercetare i
analiz, ateliere i poligoane de ncercare, experimentare i
demonstraii tehnice dotate cu instalaii i aparatur de nalt
nivel tehnic..
Inveniile i inovaiile se pot dezvolta numai pe baza
crerii de condiii materiale optime, pe calea dotrilor
financiare corespunztoare precum i pe calea cointeresrii
materiale a aparatului de creaie. Riscul care poate periclita
munca de creaie rezid, de cele mai multe ori, n economisirea
exagerat a eforturilor financiare i n tendine ctre egalitarism
manifestate de centrul de decizie atunci cnd se pune problema
retribuirii difereniate a aparatului de creaie n raport cu
capacitatea i eforturile depuse de fiecare individ.

38

Spre a da rezultate consistente, procesul de creaie are

nevoie, pe lng o dotare material i financiar superioar, de
un contact permanent cu cele mai noi realizri tehnice i
tehnologice existente pe plan mondial, lucru care se poate
realiza pa calea unui larg acces la literatura tehnic de
specialitate i prin culegere de informaii tehnice, n flux
continuu, de ctre propria reea extern de specialiti.
Riscul n invenie sau inovaie apare atunci cnd n
procesul de fabricaie s-au introdus modificri tehnice.
Rentabilitatea fabricaiei poate fi asigurat numai cnd
ntreprinderea se bazeaz pe o diversitate larg de debuee
interne i externe, fapt ce-i permite s lrgeasc seriile de
producie i s diminueze la maxim incertitudinea vnzrii
evitnd stocurile supranormative.
O licen nu trebuie s fie oferit la export numai dup
ce a fost experimentat i omologat pe piaa intern indiferent
dac a fost sau nu brevetat. Contrar, apare riscul de
compromitere a exportatorului i riscul de fabricaie,
productor de pagube materiale i financiare pentru importator.
Cumprtorul de licen trebuie s se documenteze temeinic
asupra posibilitilor reale de aplicare a inveniilor i inovaiilor
preconizate de licen, spre a putea s evite situaia n care
experimentarea s-ar face pe contul su, n ciuda concesiilor
materiale pe care titularul de rea-credin s-ar arta dispus s i
le fac.
Normal este ca orice producie nou, bazat pe licen
proprie sau achiziionat s nu fie oferit la export nainte de a
fi omologat i suficient experimentat, dar aceasta presupune
prestigiu i bun credin din partea exportatorului su, de cele
mai multe ori, temperarea dorinei pripite de a fi prezent la
export cu nouti.
39

2.3. Riscul de depozit

n domeniul comerului exterior, riscul de depozit este
direct legat de modul n care sunt asigurate spaiile de
depozitare pentru mrfurile care intr n circuitul internaional,
de capacitatea i de caracteristicile lor tehnice i funcionale, de
locul n care sunt amplasate i de modul cum sunt administrate.
Orice ntreprindere productoare de bunuri pentru
export i care beneficiar de bunuri din import, orice
ntreprindere de comer exterior intermediar i orice alt
unitate economic participant direct sau indirect la activitatea
de export-import dispune de spaii proprii de depozitare a
mrfurilor pe care le vinde, le cumpr sau le manipuleaz.
Separat, n diferite porturi i centre economice mondiale sunt
amplasate depozite internaionale cu profil general sau
specializat pe categorii de mrfuri de mare utilitate pentru
sprijinirea i promovarea comerului internaional. Dintre
acestea sunt de remarcat antrepozitele portuare i depozitele
din zonele i porturile libere. Unele ri dispun, pe lng
depozitele proprii ale productorilor i ale altor uniti
economice participante la activitatea de comer exterior, de
mari depozite internaionale specializate pe diferite categorii i
feluri de mrfuri, precum i de depozite de mrfuri generale,
toate situate n centre economice de prim importan aflate la
frontier sau n interiorul rii.
Riscul de depozitare decurge din diferite cauze
previzibile sau imprevizibile, precum:
condiii tehnice necorespunztoare ale spaiilor de
depozitare, mai ales cele afectate de vicii ascunse, folosirea
spaiilor n mod neraional cu neglijarea msurilor de securitate
a mrfurilor;
40

 manipulri de ncrcare, descrcare, stivuire, neadecvate

specificului bunurilor depozitate;
afectarea depozitelor de evenimente fortuite (incendii,
inundaii, cutremure, uragane, etc);
depirea termenului de depozitare pentru anumite produse
sensibile;
ambalarea i protejarea necorespunztoare pentru unele
produse sensibile la aciunea agenilor atmosferici, etc;
Depozitarea bunurilor care circul n comerul
internaional se face pe riscul exportatorului sau importatorului
n funcie de condiia de livrare contractual. Aceast categorie
de riscuri poate fi contracarat prin: 1. depozitarea pe contul i
riscul exportatorului; 2. depozitarea pe contul i riscul
importatorului; 3. depozitare forat.
2.4. Riscul de ofert
O tranzacie comercial este precedat de o suit de
aciuni ntreprinse att de ofertant ct i de destinatarul ofertei,
avnd drept scop cunoaterea condiiilor concrete ale viitorului
contract comercial. Dintre documentele deosebit de importante
care contribuie la formarea contractului extern fac parte cererea
de ofert i oferta.
Cererea de ofert este documentul prin care o firm i
manifest dorina de a ncheia un contract cu un obiect bine
determinat i poate lua forma unei scrisori comerciale, a unei
telegrame, a unui fax sau a unei convorbiri telefonice cu un
partener comercial, iar oferta este propunerea de a ncheia un
contract, propunere adresat ctre o persoan sau mai multe.
n procesul negocierii comerciale, acceptarea sau
respingerea ei constituie momente foarte importante. Prin
41

acceptarea ofertei se nelege declaraia fcut n acest sens de

primitorul ofertei. Acceptarea trebuie fcut n scris, dar n
practica relaiilor comerciale se ntlnesc i acceptri n forma
oral, care dac nu sunt confirmate ulterior n scris dau natere
la complicaii din cele mai mari.
Acceptarea trebuie s fie total i necondiionat.
Acceptarea devine efectiv n mometul n care ajunge la
ofertant. Ea nu poate fi luat n considerare dac ajunge la
ofertant n afara opiunii, respectiv a termenului de valabilitate
indicat de ofertant, sau dac un astfel de termen nu a fost fixat
ntr-un timp rezonabil.
Confirmarea sau acceptarea unei oferte transmise oral
trebuie fcut tot n aceast form, bineneles dac prile nu
au convenit altfel. Dac rspunsul la o ofert nu reprezint o
acceptare necondiionat, ci conine propuneri noi cu privire la
pre, plat, calitate, cantitate, termenul sau locul livrrii, el este
considerat o contra-ofert.
Contractul este considerat ncheiat n mometul n care
acceptarea necondiionat a ofertei a devenit efectiv, chiar
dac o parte sau chiar amndou prile au ncetat de a avea
capacitatea legal de a ncheia contractul. Cum oferta i
acceptarea ei constituie momente importante ale procesului de
negociere, riscurile ofertei sunt, de fapt, riscurile negocierilor.
Iat cteva dintre acestea:
a) Nesigurana. Se presupune c nainte de nceperea
negocierilor, vnztorul studiaz piaa atent i competent i, n
funcie de poziia pe care o are pe pia, de dominare sau de
dependen, va alege pentru elaborarea ofertei fie strategia
deciziei rapide, fie pe cea de ateptare. Decizia rapid
presupune elaborarea unei oferte care poate fi acceptat
necondiionat, imediat, fr negocieri ulterioare, n timp ce
42

ateptarea este strategia de elaborare a unei oferte suficient de

atractive, dar care poate fi mbuntit n timp prin negocieri
i prin valorificarea unei evoluii conjuncturale. Pentru
vnztor, cele dou strategii au o valoare alternativ, respectiv
s contracteze marfa cnd ateptarea nu aduce nimic bun sau s
fie n expectativ cnd condiiile de contractare pot fi
mbuntite prin negocieri i prin trecerea timpului.
b) Oferta neconvingtoare, neglijent. Oferta trebuie s
fie complet i convingtoare. Sunt cazuri cnd nici forma i
nici coninutul ofertei nu sunt suficiente pentru a convinge pe
un potenial cumprtor, chiar dac ele sunt prezentate de fapt
ct se poate de convingtor.
c) Riscul pluralitii ofertei. Transmiterea repetat a
unui mare numr de oferte poate avea efecte dintre cele mai
defavorabile asupra nivelului de pre i n general asupra
posibilitilor de contractare. Ofertele transcrise n numr mare
i repetate creeaz o imagine deformat cu privire la cantitile
de marf disponibile pentru export i interesul exportatorului,
situaie de care vor ncerca s profite primitorii ofertelor. De
aceea, ofertele, n special cele ferme, adic angajante, trebuie
transmise la maxim 4-5 cumprtori, avnd grij ca totalul
cantitilor oferite s nu depeasc capacitatea de export a
productorului.
d) Oferte ce au la baz nelegeri confideniale n
defavoarea cumprtorului. Muli cumprtori din categoria
celor care se afl ntr-un raport de nesiguran fa de pia se
consider adesea acoperii, dac sunt n posesia a trei oferte
comparabile din punct de vedere comercial i tehnic, care le
dau posibilitatea selectrii pe cea mai avantajoas i le creeaz
iluzia de a fi foarte buni comerciani. Aceast abordare
birocratic este foarte pgubitoare, deoarece oferta are la baz
43

o nelegere confidenial ntre 2-3 exportatori dup criteriul

acum m ajutai dumneavoastr, alt dat v ajut eu. Astfel
de procedee devin i mai probabile atunci cnd pe piaa unui
anumit produs sunt civa productori i exportatori care dein
monopolul sau ponderi importante. Astfel, n scopul susinerii
unuia dintre ofertani, foarte scump, ceilali doi sau trei
transmit oferte identice din punct de vedere al condiiilor de
calitate, termen de livrare, ambalaj etc., dar la preuri mai mari.
e) Riscul deconspirrii. n ciuda faptului c negocierea
nu poate ncepe fr ca vnztorul s-i cunoasc intenia de a
vinde o anumit marf, n anumite condiii, ofertele nu pot fi
trimise la ntmplare, inclusiv la firme concurente. O astfel de
greeal nu va ntrzia s-i fac perceptibile efectele negative.
Astfel, o firm concurent, aflnd de ofert, va aciona de
regul n sens invers pentru a sabota oferta i pentru a folosi i
acest prilej spre a-i promova propriile produse, inclusiv pe
calea unor compromisuri temporare cu privire la pre sau la alte
faciliti.
f) Riscul ofertei necompetitive. ntr-o pia a
cumprtorului, avantajul urmrit de vnztor prin ofert i
contract nu poate fi obinut prin majorarea preului de ofert
pn la limita necompetitivitii. Pentru evitarea acestui risc,
vnztorului i revine obligaia studierii atente, continue i
competente a pieei, a condiiilor concrete n care s-ar putea
realiza exportul.
g) Riscul nrutirii drastice a condiiilor care au
permis elaborarea ofertei, imediat dup transmiterea ei. Cea
mai bun soluie pentru ofertant ntr-o astfel de situaie
nedorit este revocarea ofertei. Oferta poate fi revocat de ctre
ofertant, chiar dac este irevocabil, cu condiia ca revocarea s
ajung la primitorul ofertei nainte sau n acelai timp cu oferta.
44

Dac oferta este revocabil, ea poate fi retras oricnd, nainte

de acceptarea ei necondiionat.
h) Riscul ofertelor orale este deosebit de mare, n
special n situaia unor preuri volatile, care stimuleaz pe
comercianii mai puin coreci s nege nelegerile i
confirmrile orale, care au stat la baza contractrii. Practica
confirmrilor imediate, n form scris, a nelegerilor orale
este cea mai acoperitoare. Aceast practic se ntlnete i n
activitatea burselor de mrfuri. Astfel, orice contractare pe
ringul bursei este confirmat imediat, n scris, sub semnturile
vnztorului i cumprtorului. Eventualele nerecunoateri ale
contractrilor de pe ringul bursei sunt analizate la nchiderea
sesiunii zilnice de ctre arbitrajul bursei, ntrunit ad-hoc. n
cazul n care instana de arbitraj constat incorectitudinea unei
pri, aceasta este exclus definitiv din activitatea bursei.
2.5. Riscul de desfacere
Riscurile l insoesc pe lucrtorul de comer exterior tot
timpul, dar niciunde ele nu sunt att de evidente ca n procesul
desfacerii. Prognozele, evalurile, calculele i deciziile pot fi
calificate, cu siguran, ca bune sau greite abia n faza
finalizrii actului de comer exterior. Desigur, lucrtorii din
comerul exterior pot anticipa i n unele cazuri chiar influena,
ntr-o msur mai mare sau mai mic, evoluia i efectele
riscului, dar astfel de intervenii hotrtoare nu sunt la
ndemna oricui. n afara unei solide pregtiri profesionale,
lucrtorului de comer exterior i sunt proprii nsuiri specifice
acestei activiti, cum sunt abilitatea, priceperea de a negocia i
de a obine avantaje din orice situaie, puterea de a prevedea, de
a anticipa mersul evenimentelor i reaciile partenerilor,
45

stpnirea unor procese psihologice i a modului particular de

manifestare a unor indivizi i, bineneles, cunoaterea detaliat
a pieelor externe i a marfurilor. Dac pregtirea profesional,
cinstea, principialitatea, corectitudinea reprezint caliti fr
de care nu poate fi conceput prezena cuiva, restul nsuirilor
i trsturilor se dobndesc n timp ndelungat printr-o
activittae competent i de rspundere. Dintre riscurile mai
importante n domeniul desfacerii, menionm:
- riscul privind bonitatea partenerilor comerciali din rile
cu economie de pia;
- riscul de scumpire ulterioar contractrii materiilor
prime i manoperei;
- riscul privind negocierea neurmat de contractare;
- riscul privind fluctuaiile valutare;
- riscul vnzrilor pe credit, etc.
2.6. Riscul valutar
n domeniul valutar apar o serie de riscuri cu consecine
deosebit de ample asupra situaiei economico-financiar a
firmelor, organizaiilor economice, bncilor i statelor. Riscul
valutar este generat de urmtoarele fenomene specifice pieei
valutare:
- devalorizarea (deprecierea sau scderea cursului unei valute);
- revalorizarea (aprecierea sau creterea cursului unei valute);
- reglementri de transferabilitate (posibilitatea de a utiliza
fonduri valutare dobndite sau create nt-o ar strin, inclusiv
veniturile din investiii directe n propria ar sau ntr-o ar
ter);
- reglementri de convertibilitate (posibilitatea de schimb liber
a unei valute contra altei valute).
46

Riscurile rezultnd din asemenea fenomene vizeaz att

firmele i organizaiile economice, ct i guvernele.
Devalorizarea sau revalorizarea valutelor nu se mai produc din
timp n timp, ca urmare a unor decizii guvernamentale, ci au
loc permanent, zi de zi, prin flotarea cursurilor valutare
determinate de factorii enunai. Deci riscul este prezent n
orice moment, iar cile i metodele de protejare au fost
adaptate noilor condiii.
a) La nivel de ntreprinderi i firme.
La nivel de ntreprinderi i firme, problema asigurrii
mpotriva riscului valutar se pune n mod diferit la tranzaciile
spot fa de tranzaciile la termen.
n cazul tranzaciilor spot nu se apeleaz, de regul, la
msuri speciale de protecie, dar se urmrete ca exportul s fie
ncheiat ntr-o valut cu tendine de cretere a cursului, iar
importul ntr-o valut cu tendine de scdere. Astfel de
apreciere poate fi fcut fie de unitatea respectiv, fie
apelndu-se la organe de specialitate, cum sunt bncile.
Pentru tranzaciile la termen, ntreprinderile i firmele
iau n mod obligatoriu msuri speciale de asigurare fa de
riscul valutar. Metodele la care se apeleaz sunt urmatoarele:
1. includerea n contractele de vnzare-cumprare a
unor clauze valutare (cale contractual);
2. acoperirea riscului valutar prin operaiuni de
hedging valutar (cale extracontractual).
Asemenea operaiuni sunt efectuate, n lipsa unor
clauze valutare, de companiile i firmele care dispun n mod
liber de diferite valute aflate n conturile lor, rezultat al
operaiunilor de comer exterior sau al unor transferuri valutare
din activiti investiionale sau alte genuri de activiti. Totui,
acest fel de operaiuni pot fi accesibile i organizaiilor de
47

comer exterior prin intermediul bncii sau cu asistena

acesteia.
b) La nivel de bnci.
O banc n tranzaciile internaionale trebuie s dein
sume oarecum echilibrate din principalele valute, pentru a face
fa necesitilor de pli internaionale. Disponibilitile
valutare deinute la diferite bnci strine nu sunt, de regul,
supradimensionate. Dac apare un deficit de scurt durat se
pltete dobnda. Astfel de active de lucru reprezint
disponibiliti valutare i sunt definite ca poziii long.
ntruct diversele valute se cumpr cu alte valute, la valuta cu
care se cumpr se intr n poziia short.
Bncile nu sunt nclinate s dein disponibiliti mari
de lucru n toate marile centre financiare i n toate principalele
valute datorit riscului ce deriv din evoluia cursurilor de
schimb. Ele caut s elimine acest risc prin operaiuni swap.
Poziiile valutare ale bncilor se schimb continuu
datorit operaiunilor valutare, zilnice, or de or i minut de
minut, pe care acestea le efectueaz. De aceea bncile in sub
control poziiile n diferitele valute, ceea ce n prezent se
calculeaz cu ajutorul computerelor. Aa-numita poziie a
dealer-ului nregistreaz nu numai poziiile spot, ci i pe cele
la termen, precum i gradul de expunere valutar rezultnd din
operaiunile cu capital de pia. Termenul de risc de poziie
valutar este frecvent folosit pentru a sublinia c se refer la
poziia total, adic include poziiile att la disponibil, ct i la
termen.
Pe msur ce tranzaciile economice i financiare au
devenit n decursul timpului mai complexe i mai sofisticate, sau diversificat extrem de mult i operaiunile internaionale pe
care le efectueaz bncile. Activitatea bancar internaional
48

tradiional const n finanarea operaiunilor de export sau

import i n realizarea unor tranzacii pure cu valute.
Pe lng activitile tradiionale, n ultimul sfert de
secol, i mai cu seam n ultimii ani, au aprut i s-au dezvoltat
noi activiti cum sunt comerul interbancar, cu eurovalute,
efectuarea de mprumuturi i acordarea de eurocredite n
sistemul sindicat, finanarea de proiecte internaionale, leasingul i factoring-ul, transferul de fonduri peste grani, forfaitingul, operaiunile la burse cu produse de baz i aur, activitatea
de consultan valutar extern etc.
n aceste condiii s-a accentuat i riscul valutar, att n
relaiile ntre bnci (riscul de mprumut bancar), ct i n
relaiile cu diferite state (riscul de ar).
n ceea ce privete riscul interbancar, fiecare banc
analizeaz n mod sistematic situaia fiecrei bnci partenere,
mai ales sub aspectul volumului de capital, calitii
disponibilitilor, competenei conducerii nivelului de venituri
i al lichiditii. Clasificarea bncilor din acest punct de vedere
permite oricrei bnci s ia msurile necesare pentru a-i
proteja interesele.
Expunerea fa de o ar incumb dou riscuri: politic i
financiar, respectiv posibilitatea unei pierderi financiare
datorit unor evoluii politice (expropiere, nghearea
creanelor, msuri fa de investiiile strine etc.); evoluii
financiare
defavorabile
cum
sunt
devalorizarea,
inconvertibilitatea, rescadena datoriei externe, blocarea
depozitelor etc.
n ultimii ani, bncile antrenate n operaiuni
internaionale i-au majorat resursele dedicate analizei riscului
de ar. Sistemul de apreciere a acestui risc difer de la o banc
la alta. Cu toate acestea, o atenie deosebit se acord
49

urmtorilor indicatori: rata serviciului datoriei externe, situaia

balanei de pli, volumul rezervelor internaionale, rata
inflaiei, evoluia cursului valutar. Mai recent, se pune un
accent deosebit pe factori sociali i politici n rile
mprumutate.
n funcie de aceti factori, poziia rilor mrpumutate
este clasificat n urmtoarele ase categorii6:
puternic ara nu este confruntat cu probleme
economice, politice sau sociale, care ar putea ntrerupe
ndeplinirea obligaiilor externe de plat;
modest puternic ara este confruntat cu un numr
limitat de probleme economice, politice i sociale care nu
amenin efectuarea plilor externe;
slab exist probleme substaniale economice, sociale
i politice care pot ntrerupe plile externe;
substandard este iminent o ntrerupere a plilor
externe;
ndoielnic suspendarea plii dobnzilor la datoria
extern, cu puine perspective de reluare;
pierdere ncetarea plilor n contul datoriei externe.
Experii bancari determin semestrial gradul de
expunere a bncii lor ntr-o anumit ar i, n funcie de
concluziile la care ajung, conducerea bncii ia msurile de
corectare necesare.

Yoon S. Park, Jack Zwiek International Booking in Theory and

Practice, Addison-Wekley Publishing Compasy, USA and Canada.

50

2.7. Riscul creditului

Creditul a dobndit o nsemntate deosebit n relaiile
externe contemporane, fiind un factor de baz al promovrii
schimburilor comerciale i al relaiilor de cooperare economic
internaional. El se manifest sub diverse forme i coninuturi
determinate de natura plilor, intereselor i nelegerilor dintre
organizaiile economice participante la circuitul mondial de
bunuri, valori i servicii. n forma lui cea mai simpl, dar i cea
mai frecvent, creditul se utilizeaz ca modalitate de plat
esenial cunoscut n practic sub denumirile de credit
documentar, acreditiv, scrisoare de credit. Importana creditului
crete n marile tranzacii de afaceri complexe din domeniul
cooperrilor internaionale. n acest domeniu se ntlnesc
diverse feluri de credite, ca de altfel i n alte domenii de
importan mai redus, precum: credite financiare (cumprtor)
sau credite comerciale (furnizor); credite pe termen scurt,
mediu sau ndelungat; credite cu dobnd simpl, compus sau
fr dobnd; credite cu dobnd fix sau variabil; credite
guvernamentale, bancare sau credite acordate de instituii
financiare internaionale; credite de consum, de investiie, de
exploatare sau de circulaie.
Indiferent de form i coninut, orice credit este
susceptibil de a fi afectat de riscul de credit care, sintetic
vorbind, const n nesigurana debitorului c va putea
obine rezultatele scontate din utilizarea creditului n
scopul pe care i l-a propus i nesigurana creditorului c i
se va restitui la termen creditul acordat mpreun cu
dobnzile aferente.
Referindu-ne, prin urmare, la riscul creditului avem n
vedere incertitudinea creditorului de a-i recupera banii dai cu
51

mprumut mpreun cu dobnzile aferente sau de a ncasa

preul mrfurilor livrate pe credit i al prestaiilor de servicii
efectuate n aceleai condiii de plat, precum i incertitudinea
debitorului de a putea s ramburseze la termen creditele
primite. Aceste dou feluri de incertitudini constituie sursele
eseniale de apariie a riscului creditului.
Incertitudinea creditorului de a-i ncasa creana se
ntemeiaz pe lipsa de bonitate a debitorului. Incertitudinea
debitorului de a nu-i onora la timp datoria extern se
ntemeiaz n exclusivitate pe posibilitatea nerealizrii
veniturilor programate din investiia sau afacerea realizat cu
banii mprumutai, adic pe posibilitatea neatingerii gradului de
eficien economic gndit, nsoit de un factor agravant,
nregistrarea de pierderi n loc de ctig.
Cu surse adiacente mai pot fi i alte categorii de
incertitudini,
precum
intervenii
ale
autoritilor
guvernamentale manifestate prin naionalizri, interzicerea
transferurilor valutare, devalorizri sau revalorizri monetare,
instituirea de moratoriu naional asupra plii datoriilor externe
etc. n faa unor asemenea vaste domenii de incertitudini,
generatoare de mari riscuri, creditorul trebuie s se apere, iar
debitorul s fie prudent.
2.8. Riscul de translaie
Transformarea rezultatelor sau expunerea contabil a
acestora provenite din conversia sau transformarea unor
monede
strine-denumite
declaraii
financiare
ale
sucursalelor sau filialelor strine n cursul valutar intern al
firmei mam este o necesitate. Acesta se impun pentru a
pregti o dare de seam consolidat pentru toate firmele ale
52

cror ri o solicit. Scopul este de avea toate operaiunile

mondiale stabilite n aceeai termeni de comparaie propui.
Managementul folosete adesea aceste dri de seam pentru a
aprecia performanele filialelor strine i personalul acestora n
aceeai termeni valutari ca i firma mam nsi.
Problema, oricum, apare din transformarea bilanului
dintr-o moned strin n moneda local. Care sunt activele sau
datoriile ce vor fi cuantificate la cursul de schimb actual (la
bilanul curent) fa de cursul anterior (acestea n consecin cu
datele investiiei iniiale)? Sau ar trebui toate activele i
datoriile s fie transformate la aceelai curs? Rspunsul este
undeva ntre aceste dou ntrebri, i procesul de transformare
este dictat de ctre standardele financiare de contabilitate.
Spre exemplu, n prezent n Statele Unite, metoda
corespunztoare pentru transformarea drilor de seam strine
este oferit de Ministerul Standardelor Financiare de
Contabilitate, prin declaraia nr.52 (FASB52). Conform
FASB52 dac o filial strin opereaz printr-un curs valutar
funcional, n marea majoritate active, datorii sau venituri ale
filialelor sunt transferate utiliznd cursul de schimb curent
(cursul de schimb n consecin cu datele din bilan). Din acest
motiv, se refer adesea la metoda ratei curente. Tabelul nr.1
prezint un exemplu al felului cum au loc aceste transformri.
Firma american Moab a nfiinat o filial canadian cu
civa ani n urm. Filiala Moab-Can deinut, ntrutotul de
ctre firma Moab. Bilanul filialei Moab-Can la data de 31 dec
1999, este prezentat n dolari canadieni (1) n tabelul nr.1.

53

Tabelul nr.1
Metoda ratei curente
(1)
Dolari canadieni
(mii)
Active
Numerar
120
Conturi de pli
240
Inventar
120
Echipament
480
Total
C$960
Producia net i datoriile
Conturi de pli
120
Datorii pe termen scurt
120
Datorii pe termen lung
240
Capital
480
Ajustarea transferului cumulativ
Total
C$960

(2)
Rata curent
C$/$
1.20
1.20
1.20
1.20

(3)
Dolari americani
(mii)
100
200
100
400
$800

1.20
1.20
1.20
1.10

100
100
200
436
(36)
$800

Pentru ca firma Moab s ating o infrastructur

consolidat, toate activele i datoriile firmei Moab-Can
trebuiau transformate la cursul de schimb n dolari americani la
sfritul anului. Aceast rat este de 1.20C$/1$. Toate activele
i datoriile sunt transformate la cursul de schimb mai puin
capitalul finanat, care este transformat la cursul valutar
practicat la nfiinarea filialei canadiene din acea perioad
1.10C$/$. Cursul de schimb utilizat pentru transferarea fiecrui
activ sau datorie a filialei canadiene sunt prezentate n coloana
(2).
Valoarea dolarului american al tuturor transferurilor de
active i datorii este prezentat n coloana (3). Deoarece toate
activele i datoriile mai puin capitalul finanat au fost
54

transferate prin rata curent, acestea prezint rezultate instabile.

Un nou cont trebuie creat pentru a transfera bilanul n balan.
Acest nou cont, Ajustarea Transferului Cumulativ (CTA),
ofer o valoare de ctig sau pierdere necesar pentru a
menine transformarea balanier. Deoarece capitalul finanat a
fost investit n firma Moab-Can cnd dolarul canadian a fost
mai puternic, acum reprezint o pierdere prin transferare CTA
de 36,00US$ pentru firma mam.
Dar ce reprezint aceast pierdere din transfer pentru
firm? Contul CTA este o construcie contabil. Este creat
pentru a produce un echilibru n bilan. Nici una din aceste
firme (cea canadian i firma mam) nu experimenteaz
impactul fluxului de capital ca rezultat al transferului de profit
sau pierdere. Este aproape posibil ca echilibrarea din urmtorul
an sau urmtorii ani s poat rezulta din profitul transferat prin
CTA care poate reduce sau chiar s anuleze aceast pierdere
din an.
Transferarea balanei de venituri a firmei Moab-Can nu
prezint probleme conform FASB 52, deci acest raport de
echilibru rezult fr alte probleme sau surprize. Contul CTA
rmne o ficiune pe hrtie pn cnd filiala canadian este ori
vndut ori lichidat. Prin vnzarea sau lichidarea filialei
canadiene, profiturile sau pierderile din contul CTA atribuite
firmei Moab-Can trebuie s fie realizate de ctre compania
mam. Rezultatul este c aceste profituri sau pierderi sunt
incluse la celelalte venituri ale companiei mam din acea
perioad.
Expunerea la riscul de translaie prin FASB52 rezult
din inexistena impacturilor de fluxuri de capital n
circumstane normale. Dei echilibrul contabil rezult din
contul CTA privind transferurile de profit i pierderi ale
55

bilanului firmei mam, aceste intrri contabile nu sunt

realizate n ordinea intrrilor. Doar dac lichidarea sau
vnzarea filialei este anticipat, nici una din filiale sau firma
mam nu trebuie s cheltuiasc resursele reale pentru
coordonarea unei conversii contabile.
n cazul n care realizarea transferului de profit i
pierderi din cadrul CTA este inevitabil, pot fi utilizate
instrumentele de ajustare ale cursului valutar tradiional. Dac
firma Moab i planific s lichideze filiala Moab-Can n acest
an, firma poate utiliza un contract forward realizat pentru a
proteja venitul firmei pe o perioad. Valoarea contractului
forward se va recupera doar ntr-o anumit parte prin
pierderile sperate dac firma a crezut c dolarul canadian va fi
mai mic de 1.10C$/$ pn la sfritul anului. Firmele care sunt
mai preocupate de poziia lor n CTA vor structura filialele lor
pentru a reduce gradul net de expunere transferabil. Metoda
primar pentru aceasta este proprietatea ctorva active care nu
sunt trecute n cursul valutar funcional. De exemplu, n
bilanul precedent al firmei Moab-Can prezentat n tabelul nr.1,
dac cteva pri din conturile de pli i numerar au fost
transformate mai degrab n dolari americani dect n dolari
canadieni, expunerea net a transformrii pierderilor n acest
caz este mai mic pentru firma Moab-Can. Aceast
restructurare a bilanului filialei strine este numit ca fiind un
bilan ajustat. Dei aceasta va proteja firma mam mpotriva
transferului de pierderi i profituri, este adesea dificil i prea
costisitoare pentru a fi pus n practic.

56

2.9. Riscul de transport

Mrfurile aflate n circuitul comerului exterior sunt
expuse n timpul transportului la multe pericole care pot s
mpiedice sosirea lor la destinaie sau s le afecteze calitativ i
cantitativ. Cele mai caracteristice riscuri ce pot apare n
transporturile internaionale sunt determinate de: utilizarea unui
ambalaj necorespunztor; depozitarea prelungit n condiii de
insecuritate; manipulrile neadecvate; insufiecienta pregtire a
mijloacelor de transport i ncrcarea mrfurilor n mijloace de
transport nepotrivite pentru specificul lor; transbordri
neglijente etc.
2.9.1. Riscul n transportul maritim
Printre categoriile de riscuri care pot s apar n
transporturile maritime se disting: riscurile determinate de
neglijena armatorului; riscurile provenite din neglijena
cpitanului i a echipajului su; riscurile provenind din viciile
ascunse ale mrfii i ambalajului; riscurile mrii; riscurile
provocate de fenomene ale naturii; riscurile provocate de
evenimentele fortuite.
a) Riscurile din neglijena armatorului
Acestea provin din pregtirea superficial a navei de
ctre armator, fapt ce poate duce la avarii, pierderi cantitative
sau la pierderea navei cu ntreaga ncrctur. Acoperirea
pagubei se poate face prin precizarea n contractul de navlosire
a obligaiilor i a rspunderii materiale ce-i revine armatorului.
De fapt, n aceast situaie de pierdere sau deteriorare a mrfii
din armarea necorespunztoare a navei avem de-a face cu o
stare de culpabilitate i nu cu o stare de risc propriu-zis.
57

b) Riscurile provenind din neglijena cpitanului i

echipajului
Prin contractul de navlosire trebuie precizate
rspunderile personalului navigant. Nendeplinirea corect a
obligaiilor ce i revin determin tot o situaie de culpabilitate
urmat de rspunderi materiale bine definite contractului.
c) Riscurile determinate de viciile ascunse ale mrfii
i ambalajului
Sunt riscuri ce provin din neglijena fabricantului,
ambalatorului, expeditorului. Acetia trebuie s rspund
pentru pagubele cauzate. Ne aflm, n continuare, n domeniul
culpabilitii i nu al riscului propriu-zis. Uzual s-a
mpmntenit noiunea de risc, dar n fond este vorba de
neglijene culpabile, care trebuie s fie bine definite n contract.
Suportarea pagubelor se va face de ctre cei vinovai, n msura
n care viciul ascuns poate fi dovedit.
d) Riscurile mrii
Riscurile mrii sunt cele mai frecvente, determinate de
o multitudine de cauze. Sunt de menionat: avariile sau
naufragiile datorit vnturilor puternice; necesitatea aruncrii
n mare a unor loturi de marf pentru salvarea navei i
echipajului; coroziunile provocate de excesul de umiditate n
cazul unor transporturi prelungite n mod forat de cauze de
for major sau de evenimente fortuite etc. Acoperirea
mpotriva riscurilor mrii se poate face pe calea asigurrii
transportului la companiile internaionale de asigurare.
e) Riscurile provocate de acte ale naturii
Sunt determinate de acte ale naturii ale cror cauze nu
sunt specifice mediului maritim: ngheul, trsnetul, cutremurul
de pmnt etc. n actele naturii se nclude orice accident care
poate fi dovedit cu martori c a avut cauze naturale, n mod
58

direct i exclusiv, fr intervenia omeneasc i c nu a putut s

fie mpiedicat, orict prevedere i grij ar fi fost din partea
cruului.
f) Riscuri provocate de evenimente fortuite
Aceste riscuri sunt foarte numeroase i provin din acte
independente de voina armatorului sau a echipajului angajat,
precum: actele de guvernmnt, grevele, revoltele, strile
beligerante, intervenia autoritilor sanitare, blocadele,
instituirea carantinei.
2.9.2. Riscul n transportul feroviar
Deteriorarea calitativ a mrfurilor i pierderilor
cantitative n transporturile feroviare sunt determinate de cauze
diferite: ambalaje necorespunztoare, mijloace de transport
necorespunztor pregtite, manipulri defectuoase, depozitri
neglijente n spaii neadecvate specificului mrfurilor n cauz
etc. Important este c n cazul acestui gen de transport, prin
convenii internaionale (CIM, RIV), sunt bine precizate
obligaiile i rspunderile prilor participante la expedierile i
transporturile feroviere. n general, potrivit acestor convenii,
calea ferat rspunde de prejudiciile determinate de declanarea
riscurilor pe parcursul transportului: coliziuni de trenuri,
rsturnri de vagoane, staionri prelungite, prelungirea
perioadei de transport programate. Ca regul general,
eventualele despgubiri acordate de calea ferat nu pot fi mai
mari dect n cazul pierderii totale a mrfurilor.
Dac riscurile provin din mprejurri pe care calea
ferat nu le poate prentmpina i nltura, aceasta este
exonerat de rspundere i de obligaia de despgubire. Printre
asemenea mprejurri sunt de menionat:
59

- msuirile proprii ale mrfii au provocat autoaprinderea

ei, sfrmarea, ruginirea, alterarea sau alte consecine
asemntoare;
- din vina predtorului sau destinatarului ori ca urmare a
dispoziiilor acestora;
- din cauze legate de ncrcarea i descrcarea mrfii,
dac aceste operaiuni s-au efectuat cu mijloacele predtorului
sau ale destinatarului;
- ca urmare a transportului mrfurilor n vagoane
descoperite, acest mod de transport nefiind admis;
- din cauz c madatarul predtorului sau destinatarului
nu au luat msurile necesare pentru pstrarea integritii mrfii;
- datorit defeciunilor de mpachetare interioar sau
exterioar care nu au putut fi observate la primirea mrfii
pentru transport;
- datorit faptului c predtorul a adus pentru transport
obiecte cu denumire fals, inexact sau incomplet.
Convenia internaional CIM mai prevede i alte cauze
care scutesc calea ferat de rspundere i de obligaie de
decpgubire a prejudiciilor provocate de diferite riscuri,
precum nzpezirile, inundaiile, surprile de terenuri i alte
calamiti ale naturii etc.
2.9.3. Riscul n transportul rutier
Transporturile rutiere sunt reglementate prin convenii
internaionale. Potrivit celei mai importante dintre aceste
convenii (CMR), cruul este rspunztor i obligat s
suporte pagubele pricinuite pe parcursul rutier, n urmtoarele
situaii principale:

60

- pierderea total sau parial a mrfii sau avarierea

acesteia petrecut ntre momentul primirii mrfii i cel al
eliberrii acesteia;
- ntrzieri n efectuarea transportului i eliberarea mrfii
la destinaie;
Cruul este exonerat de rspundere dac pierderea i
avaria sunt determinate de:
- folosirea de vehicule descoperite fr prelat,
menionat n scrisoarea de trsur;
- lipsa sau defectuozitatea ambalajului pentru mrfurile
expuse prin natura lor stricciunilor;
- manipularea, ncrcarea, stivuirea, descrcarea mrfii
de ctre expeditor sau destinatar;
- prin natura lor unele mrfuri sunt expuse la pierdere sau
avarie prin spargere, ruginire, alterare, uscare etc.;
- insuficiena sau incorectitudinea marcajelor;
- transportul de animale vii.
2.10. Riscul de investiii
Intensificarea ritmului de investiii n toate rile lumii
este o cerin primordial a civilizaiei epocii contemporane,
sprijinit de evoluia rapid a progresului tehnico-tiinific i de
marile transformri sociale internaionale.
n condiiile eliberrii nationale i dobndirii
independenei economice i politice de ctre arile n curs de
dezvoltare care reprezint majoritatea rilor lumii, se
intensific procesul de industrializare i n general de cretere
i dezvoltare a tuturor domeniilor vieii lor economice, sociale,
culturale, pe calea intensificrii investiiilor.

61

Investiiile interne sau externe apar n zilele noastre

ntr-o diversitate de forme i coninuturi, cele mai numeroase
aparinnd domeniului economic ca sector de baz al
dezvoltarii ntregii societi, precum construirea de fabrici,
uzine, combinate, mine, sonde, rafinrii, porturi, conducte,
depozite, nave maritime i fluviale, irigaii i alte amenajri de
mbuntiri funciare. Dar i n alte domenii de interes social,
cultural, tiinific sau cu caracter mixt se fac n lume
numeroase investiii, menite s ridice nivelul de via i de
civilizaie al omului, precum:lucrri edilitare (locuine, coli,
spitale, etc.), construcii de drumuri, osele, poduri, ci ferate,
lacuri de acumulare, instituii de cercetri tiinifice, etc., n
funcie de mediul geografic, de stadiul de dezvoltare al fiecrei
ri i de politica extern i intern pe care o promoveaz n
scopul ridicrii naiunii i colaborrii pe plan internaional.
Orice investiie necesit un efort i poate fi afectat de
riscul ineficienei ei, considernd eficiena n sensul larg al
cuvntului i numai prin prisma rezultatelor economoice, adic
i prin prisma utilitii ei de atingere a scopului propus, de a
satisface o trebuin uman economic, social, cultural.
Riscul care poate rezulta din inutilitatea sau utilitatea
numai parial a unei investiii sau, n cazul investiiei
economice din ineficiena lor economic, are, de regul efecte
negative i dimensiuni mari, imprevizibile, cteodat cu
consecine catastrofale de nenlturat.
Dei n epoca contemporan revoluia tehnico-tiinific
scurteaz la maxim perioada de uzur moral a oricrei
investiii productive, totui, n faza de proiectare, beneficiarul
investiiei are posibilitatea s opteze pentru tehnica i
tehnologia de vrf. Nu trebuie s ezite n faa deciziei pentru
asemenea opiune sub presiunea eforturilor materiale i
62

financiare pe care este nevoit s le fac i nici sub presiunea

economisirii de fonduri n scopul expansiunii i diversificrii
investiiilor. Este mai bine s realizezi un volum modest de
investiii, dar de nalt nivel tehnic i tehnologic, dect un volum
mare cu un nivel de producie tehnico-calitativ discutabil. O
tehnologie i o tehnic nvechite pierd cadena n competiia
internaional, implic costuri mari de producie, produc
conservatorism i inerie n evoluia calificrii forei de munc,
in productivitatea muncii la un nivel sczut, nedorit, cu
consecina grav de a nu mai putea recupera cheltuielile interne
din preurile obinute la export. Cu alte cuvinte, o investiie
realizat pe aceast baz, nc din faza de proiectare, genereaz
incertitudinea n atingerea scopului propus, respectiv nlesnete
apariia riscului de ineficien i necompetitivitate.
De mare nsemntate sunt pentru industrie investiiile
care se fac pentru capacitile proprii productoare de mijloace
proprii i de tehnologii, precum i investiiile aferente lucrrilor
de cercetare i proiectare. Industria care apare pe piaa extern
cu oferte de participare la investiii trebuie n zilele noastre s
fie o industrie competitiv, n flux continuu i s in pasul cu
cele mai noi cuceriri ale tiinei i tehnicii la scar
internaional, s-i primeasc la intervale scurte de timp
capacitile de producie, s-i revizuiasc tehnologiile i toate
produsele tehnice, s-i nnoiasc concepia de proiectare, s
utilizeze cu alte cuvinte tehnologii rentabile bazate pe licene
moderne de fabricaie.
Un bun participant la investiii pe piaa mondial
trebuie s fie i un bun ndrumtor al beneficiarului de investiii
n eventualele lui momente de slbiciune, s-i demonstreze
avantajele pe care i le ofer investiia preconizat, n ciuda
eforturilor financiare pe care el va fi nevoit s le fac la
63

nceput. Realizarea obiectivului de investiii pe teritoriul strin

sau naional trebuie s constituie un exemplu pozitiv de
eficien, utilitate i prestigiu.
Orice investiie productiv, intern sau extern, trebuie
s aib o perioad de amortizare mai mic dect perioada de
uzur moral, spre a putea s se ncadreze n calculul de
eficien economic general. Riscul de a nu putea amortiza
investiia pn la expirarea perioadei de uzur moral este
foarte mare, dup cum este i aria de ntindere a incertitudinii
evoluiei schimbrilor tehnico-economice n domeniul ramurii
n care s-a fcut investiia, domeniile de mai mare stabilitate
tehnic i tehnologic nefiind n industria modern dect rare
excepii. Se nelege c aceast nesiguran se micoreaz cnd
investiia se bazeaz pe un nivel tehnic i tehnologic de vrf.
Viaa unei investiii nu nceteaz odat cu ncheierea
perioadei de amortizare, dar numai odat cu aceasta nceteaz
presiunea posibilitii apariiei riscului de ineficien
economic.
n sectorul produciei de bunuri materiale, n vederea
prevenirii riscului de desfacere a produciei ce rezult din noua
investiie, fiecare beneficiar de investiie este obligat s
fundamenteze prin calcule economice previzionale, bazate pe
ample materiale documentare, pe studii, experimentri i
cercetri, structura i proporiile produciei destinate cu
prioritate consumului intern i suplimentar exportului. n
calculul previzional se vor include obligatoriu elementele cu
privire la potenialul concurenei prezente i de perspectiv,
natura i intensitatea diferitelor politici comerciale de susinere
sau stnjenire a importurilor de asemenea bunuri, poziia
geografic a pieelor poteniale de desfacere, cile i mijloacele
de transport rentabile, etc., cu alte cuvinte se va avea n vedere
64

tot complexul de factori interni i externi favorabili sau

potrivnici posibilitilor de vnzare a produciei din capacitile
de investiii preconizate7.
Se nelege ct de mari pot s fie efectele negative
rezultate din declanarea riscului generat de o investiie de
orientare greit, a crei producie nu are desfacere.
Pe aceeai linie de prevenire a riscului se nscrie i
preocuparea permanent a beneficiarului de investiie de a
adapta n permanen capacitatea de producie la cerinele
consumatorilor susinute de concuren, prelund n acest scop
din beneficiile realizate cote peste cotele de amortizare.
Deci beneficiarul investiiei, devenit furnizor de bunuri
pentru consumul intern i exportator, trebuie s-i orienteze n
permanen producia corespunztor cererii interne i celei
existente pe piaa mondial. Posibilitatea riscului crerii de
stocuri de produse nevandabile sau greu vandabile nu trebuie
niciodat subestimat nainte de luarea deciziei de a trece la
realizarea investiiei n cauz. Din practic se desprinde
constatarea c pagubele rezultate din asemenea situaii nu pot fi
n nici un fel compensate, i nivelul lor ridicat duce la oprirea
procesului de producie cu cutarea de soluii costisitoare de
schimbare a profilului, de multe ori greu de gsit, i, n orice
caz, cu declanarea n lan a unor riscuri sociale grave, precum:
reduceri de personal, reciclri de profesii, transferuri incomode
pentru individ, lichidri, reduceri de salarii, etc.
Una din calitile eseniale de prevenire a riscului de
desfacere const i n buna organizare a reelei de desfacere pe
piaa extern. Structura reelei de desfacere i proliferarea ei pe
plan internaional trebuie s fie conceput nc din faza de
7

Promovarea i derularea exporturilor, Suplimet la Revista Economic,

Bucureti, 1986, pag. 34.

65

iniiere a investiiei i, n orice caz, nainte de ncheierea

contractului de realizare a ei. Beneficiarul investitor trebuie si formeze reeaua extern de reprezentare i desfacere cu
mult meticulozitate i chibzuin, din timp, n aa fel nct, s
poat intra n funciune n mod automat aparatul de distribuie.
Se impune, totodat, ca nainte de darea n funciune i de
trecere la producia de serie sau la producia specializat s se
procedeze la lansarea publicitii comerciale, la distribuirea de
mostre sau la efectuarea de demonstraii tehnice, n funcie de
specificul produselor. Aceasta presupune c tot n faza
preliminar a fost elaborat un material documentar variat i
sugestiv, cu privire la proprietile i avantajele pe care le ofer
produsele n cauz.
Orice investiie, indiferent de domeniul n care se face,
nu trebuie s depeasc nivelul posibilitilor materiale i
financiare ale beneficiarului investitor. Problema, fr ndoial
nu este deloc simpl, i soluionarea ei nu se poate face dect
difereniat de la beneficiar la beneficiar sau de la stat la stat n
cazul investiiilor de interes naional i n funcie de politica de
investiii.
Forma de investiii directe pe teritoriul strin continu
s se menin i chiar s se amplifice n relaiile dintre rile
industrializate prin apariia societilor transnaionale, i dintre
rile dezvoltate i rile n curs de dezvoltare.
Tot mai mult se dezvolt i forma de participare la
investiii pe teritorii strine, pe cale contractual, n condiii
determinate, n care investitorul strin devine coproprietar ce
i consolideaz prin contract dreptul de rambursare a
participrii i de transfer al beneficiilor rezultate din procesul
cooperrii. Aceasta este o form agreat de politica comercial
naional, organizaiile economice coopernd pe aceast baz
66

n diferite ri la construirea de obiective industriale sau de alt

natur economic. Problema posibilitii de apariie a riscului
sub diversele lui forme n cadrul acestui mod de cooperare este
destul de complex. n limitele acestui capitol dorim numai s
remarcm cele trei categorii de riscuri eseniale, posibile,
mpotriva apariiei crora trebuie s fie luate msurile ce se
impun nc din faza de negociere a contractului de cooperare, i
anume: riscul de nerambursare integral sau parial a
contribuiei materiale i financiare, riscul de netransfer al
beneficiilor acumulate i riscul decurgnd din fluctuaiile
cursului de schimb al monedei locale, determinate de
fenomenele de inflaie sau deflaie sau pur i simplu de decizia
guvernamental. Aceste fenomene devin acute pe teritoriul
rilor cu un grad ridicat de instabilitate politic i cu prefaceri
sociale imprevizibile. n cazul investiiilor directe se pune i
problema posibilitii apariiei riscului naionalizrii
investiiilor8.
Acoperirea riscului de nerambursare se poate
materializa prin clauze contractuale care i permit
coparticipantului strin s emit tratate adoptate de beneficiarul
investiiei i avalizate de bnci cu potenial financiar ridicat i
de reputaie mondial sau de anumite organizaii financiare
internionale specializate. Acoperirea riscului de netransfer al
beneficiilor n valut convertibil se poate face pe calea
scrisorilor de garanie bancar, emise tot de bnci de prestigiu
internaional i corespunztor cu prevederile clauzelor
contractuale.
Participarea indirect la investiii pe teritorii strine, pe
baze contractuale, n condiii determinate, trebuie, n mod
8

Ion Stoian., Comer internaional - teorie i practic, Editura Caraiman,

Bucureti, 1997, pag. 216.

67

obiectiv, s fie scutit de impozite pe teritoriul rii de

investiie. Veniturile pe care investitorul strin le dobndete
din activitatea sa de cooperare sunt reflectate n preul
contractual, care, n esen, este un contract de vnzarecumprare, teoretic i practic, scos de sub incidena impozitelor
prevzute de legea importatorului pentru activiti cu scop
economic pe teritoriul su.
n relaiile dintre unele ri pe cale de convenii
interguvernamentale, statele cooperante renun la dubla
impunere, fapt ce sprijin diversificarea i adncirea colaborrii
dintre ele.
Sunt dou soluii de baz de luat n seam pentru
acoperirea riscului dublei impuneri:
- Prima const n reglementarea contractual pentru
fiecare aciune de cooperare n parte prin care beneficiarul se
angajeaz s obin aprobarea autoritilor competente de
scutire de impozite pe salarii i pe veniturile sucursalei create
temporar, ad-hoc, n vederea coordonrii cooperrii.
- A doua soluie const n introducerea impozitelor n
preul pe care beneficiarul se angajeaz s-l plteasc,
bineneles cu acordul su.
Pericolul apariiei riscului dublei impuneri este mare pe
teritoriile cu instabilitate politic, mai ales n cazul participrii
strine la gestiunea economic a investiiei cnd este convenit
o coproducie. Dei participantul strin nu este coproprietar,
iar partea lui de beneficii rezultate din coproducie este strict
delimitat pe baze contractuale, decizia guvernamental o
poate supune la impozite, dup cum poate i anula ntreaga
nelegere de gestiune comun a investiiei. Eliminarea
efectelor unui asemenea risc nu se face dect pe calea
nelegerilor inerguvernamentale.
68

3. Expunerea la riscul politic

Riscul politic provine din aciunile de politic
guvernamental sau din evenimente cu caracter social-politic,
care au loc n diverse ri. Din prima categorie fac parte
urmtoarele riscuri:
naionalizarea investiiilor strine;
blocarea fondurilor valutare deinute de state sau de
persoane strine;
ncetarea plilor n contul rambursrii datoriei externe;
msuri de politic comercial (retragerea clauzei
naiunii celei mai favorizate, majorarea taxelor vamale,
introducerea de restricii cantitative etc.).
Din cea de a doua categorie fac parte: rzboiul,
revoluia, rzboiul civil, grevele etc.
Riscurile de ordin strict politic sunt urmtoarele:
A. Naionalizarea investiiilor este legat de
expansiunea capitalului n rile n curs de dezvoltare.
Dobndirea independenei politice atrage dup sine lupta
pentru cucerirea independenei economice. De aici decurg
msurile pe care le adopt fiecare ar n curs de dezvoltare, de
naionalizare a investiiilor strine pe de o parte, iar pe de alt
parte, de mpiedicare a ptrunderii capitalului strin n
economia lor naional pe calea realizrii de noi investiii.
Sunt ns i ri n curs de dezvoltare ale cror guverne
continu s promoveze politica de atragere a capitalului strin
la realizarea investiiilor, bineneles sub control i n condiii
limitate. Acestea garanteaz transferul beneficiilor i
posibilitatea repatrierii capitalului. Dar riscul de naionalizare

69

persist, fiind generat de posibilitatea schimbrii guvernelor

garante.
Problema riscurilor de naionalizare s-a pus i n cazul
statelor industrializate: naionalizrile fcute de guvernul
laburist n Marea Britanie i cele fcute de guvernul socialist n
Frana.
Naionalizrile se efectueaz fie cu plata de
despgubiri, n special n cazul rilor industrializate, fie fr o
compensare. n cazul compensrii, aceasta se acord nu la
valoarea integral a bunului naionalizat, ci numai prin
proceduri extrem de complicate dup o perioad ndelungat de
timp, valoarea despgubirii fiind substanial redus fa de
capitalul investit.
B. Instituirea moratoriului asupra datoriei externe.
Este o msur extrem impus de decizia
guvernamental de a amna pe termene lungi rambursarea
creditelor primite n bani sau bunuri materiale i a dobnzilor
aferente.
Asemenea situaii intervin n momente economice
critice pentru economia rii beneficiare de credit, de cele mai
multe ori odat cu venirea la putere a unui nou guvern care
anuleaz angajamentele vechii conduceri.
Semnificativ n aceast direcie este hotrrea luat n
anii '60 de noul guvern indonezian care a instituit moratoriul pe
30 de ani asupra rambursrii tuturor creditelor strine i a
dobnzilor aferente.
Rambursarea a fost programat n rate anuale inegale i
n mod selectiv, ncepnd cu trecerea unei perioade de respiro
de cinci ani i anulndu-se, totodat, aplicarea dobnzilor
pentru ratele nerambursate.
70

Astfel de situaii pot s apar mai ales n prezent, cnd

datoria extern a rilor n curs de dezvoltare depete imensa
sum de 1200 miliarde de dolari. Unele ri n curs de
dezvoltare sunt att de suprandatorate, nct prin ntregul
export anual de abia pot s achite serviciul datoriei. De aceea,
n lipsa unei soluionri globale a problemei datoriei externe,
multe ri n curs de dezvoltare apeleaz la soluii pariale, cum
sunt angajarea de negocieri pentru reealonarea datoriei,
conversiunea datoriei i alte ci.
C. Rzboaiele comerciale. Ele dau natere la cele mai
multe i mai grave riscuri politice i economice. De fapt,
politica declanrii rzboaielor comerciale este generat de
interesele
marilor
monopoluri
aparinnd
statelor
industrializate. n esen, aceste rzboaie se manifest fie pe
calea instituirii de ctre un stat de obstacole protecioniste
exagerate la importul su, ajungndu-se pn la prohibirea
anumitor genuri de importuri, fie prin msuri de retorsiune,
adoptate de statul partener n virtutea principiului reciprocitii.
Escaladarea reciproc a unor asemenea msuri provoac n
punctele culminante rzboaie comerciale cu riscuri distructive
pentru ambele pri beligerante.
D, Influena deformatorie a statului asupra
deciziilor arbitrale. Prezena activ a statului n reglementarea
raporturilor politice i economice externe, n ocrotirea
produciei naionale, n promovarea exporturilor i
dimensionarea raional a importurilor, n promovarea relaiilor
de cooperare economic internaional este, desigur, un factor
pozitiv impus de evoluia economiei mondiale contemporane

71

sub auspiciile dinamicii progresului indiferent de mrimea i

structura economiei naionale.
Uneori ns, din exces de protejare a intereselor
economice naionale, statul intervine n judecarea litigiilor
comerciale, influennd deciziile comisiilor de arbitraj situate
pe teritoriul naional, n direcia adoptrii de hotrri
prtinitoare fa de mpricinaii naionali n detrimentul celor
strini. Pe aceast linie, organele de stat recurg la interpretri i
speculaii juridice care s favorizeze interesele organizaiilor
economice naionale, dndu-le ctig de cauz.

72

CAPITOLUL III
TEHNICI DE GESTIUNE A RISCULUI

1. Elemente teoretice in managementul riscului

Exist mai muli termeni care
descriu, dintr-o
perspectiv sau alta, o sfer mai larg n jurul conceptului de
risc, fr a fi neaprat valabil consensul asupra diferenelor de
semnificaie
dintre
ei:
incertitudine,
nedeterminare,
9
ambiguitate . Nedeterminarea ofer o imagine cu privire la
limitele principale ale determinrii unui fenomen, caracterul
obiectiv impredictibil al acestuia. Ambiguitatea se refer la
incapacitatea subiectului de a determina cu claritate
semnificaia situaiilor n care urmeaz s acioneze. Termenul
incertitudine este utilizat pentru a desemna capacitatea limitat
a cunotinelor noastre, fie c aceast limitare provine din
nedeterminare fie din caracterul aproximativ al informaiilor
existente la un moment dat.
Dac vom observa toate iniiativele de dezvoltare a
unei discipline a riscului putem afirma c, n general, prin
gestiunea riscului se urmrete construcia unui aparat care s
permit mai nti identificarea i cuantificarea riscurilor pentru
ca ulterior, n funcie de atitudinea fa de risc, s se ia o
decizie cu privire la ignorarea, asumarea sau evitarea lor.
Identificarea depinde foarte mult
de
sistemul
informaional. Calitatea informaiei pe care o are o companie
9

Zamfir, Ctlin Incertitudinea. O perspectiv psiho-sociologic, Editura

tiinific, Bucureti, 1990;

73

poate fi mbuntit prin creterea cheltuielilor cu cercetarea

(de exemplu, o cercetare cu privire la aflarea cotei de pia
probabile a unui anumit
produs ntr-o anumit zon
geografic). n acelai timp, trebuie luai n calcul i banii
cheltuii pentru obinerea mai multor direcii de aciune. Prin
urmare, este important aprecierea necesitii unei informaii
perfecte n raport cu costurile de obinere a acestei informaii.
Cuantificarea presupune folosirea unor instrumente
matematice
(metode cantitative) i, mai ales, dezvoltarea
unor aptitudini de interpretare a rezultatelor astfel obinute.
Procesul de analiz a riscului presupune calculul de
probabiliti ceea ce pune problema previziunii economice.
Previziunea
economic
este
o
ramur
a
economiei care are ca obiect anticiparea fenomenelor
economice. Companiile sunt nevoite s realizeze previziuni ale
condiiilor pieei atunci cnd se pune problema planului
de producie. Guvernele realizeaz prognoze atunci cnd
decid politica bugetar sau monetar. n funcie de cel care
face previziunea i de natura metodelor folosite, acestea
variaz de la simple extrapolri bazate pe evenimente
trecute pn la prognozele sau simulrile pentru ntreaga
economie. Att la nivel micro ct i la nivel macro
previziunile presupun construcia de modele matematice.
Cea mai important provocare la nceputul secolului
XX a fost aceea de a defini cu precizie care este efectul
riscului sau incertitudinii asupra deciziilor economice.
Principalele ntrebri erau:
1.Cum evalueaz agenii unitile ale cror profituri
sunt ntmpltoare?
2.Cum se face c o cretere sau o descretere a
incertitudinii determin modificri de comportament?
74

S-a ajuns la concluzia c este necesar definirea noiunii

de alegere n situaii de risc sau incertitudine.
Pasul cel mai important a fost definirea distinciei
dintre risc i incertitudine de ctre Frank H. Knight.
Interpretarea lui Knight este c riscul se refer la situaiile n
care decidentul poate atribui probabiliti evenimentelor
posibile. Dimpotriv, incertitudinea se refer la situaiile n
care caracterul aleator al evenimentelor nu poate fi exprimat
n termeni probabilistici.
Prerile cu privire la diferena dintre risc i
incertitudine au determinat ample dezbateri teoretice, fr a
se ajunge pn n prezent la un rezultat unanim acceptat..
n afaceri, majoritatea deciziilor se iau n condiii de
risc i incertitudine. De la investiia n aciunile unei firme
cotat la burs pn la decizia de lansare a unui nou produs
sau construcia unui amplu proiect de infrastructur este
necesar cunoaterea riscului. A aprut i s-a dezvoltat mai
ales n ultimul deceniu un sistem de analiz, menit s ajute
managerii n procesul de luare a deciziilor, care a dus la
consolidarea unei industrii a riscului. n plan academic
fundamentele teoretice care stau la baza acestei evoluii au
determinat formarea unei ramuri interdisciplinare
managementul riscului.
Procesul de analiz a riscului nu este la fel de nou ca
fenomenul de dezvoltare a industriei riscului din ultimii 10 ani.
Evoluia recent se datoreaz liberalizrii schimburilor care
faciliteaz accesul la noi piee (deci riscuri noi) i mai ales
dezvoltrii tehnologice care nlesnete msurarea riscului. Dac
globalizarea a nsemnat creterea complexitii riscurilor,
revoluia tehnologic a permis gestionarea mai eficient a
acestora.
75

2. Instrumentele matematice necesare managementului

riscului
2.1 Teoria probabilitilor
Tehnicile de analiz statistic au fost pentru mult
vreme fie necunoscute, fie realizate ntr-o manier
aproximativ. Apariia conceptul de risc este identificat cu
apariia teoriei probabilitilor (teoria matematic a
probabilitilor). Evenimentul a avut loc n Frana n anul
1664 cnd matematicianul Blaise Pascal i-a propus rezolvarea
unei probleme legat de jocurile de noroc, problema
rezultatelor pariale mprirea banilor ntre juctori dac,
dintr-un motiv sau altul, jocul trebuie ntrerupt nainte ca el s
se fi terminat, participanii avnd doar rezultate pariale. Pascal
i Pierre de Fermat au adncit analiza matematic a jocurilor
de noroc ceea ce a dus la consacrarea unei noi ramuri a
matematicii. Dup 1654, n mai puin de 50 de ani, au aprut
instrumentele clasice de msurare a riscului. Primul a fost
eantionul statistic, aplicaie a probabilitilor pentru o vast
gam de probleme de la cele de ordin juridic pn la
probleme de mecanic. Aceast metod a antrenat n mod
progresiv noi dezvoltri ale sectorului asigurrilor cum ar fi cel
al speranei de via.
2.2 Media, dispersia i distribuia normal
Observaiile cu privire la variaia caracteristicilor
diferitelor rase de animale realizat de Charles Darwin n
Originea Speciilor a atras atenia asupra faptului c media
i dispersia (deviaia standard) constituie caliti caracteristice
fiecrei specii.
76

Rezultatul transpunerii acestor date sub forma unor

grafice n funcie de frecvena de apariie (un grafic care are
pe ordonat nlimea unor subieci i pe abscis frecvena de
apariie) a primit numele de distribuie sau repartiie. Pe
msur ce tot mai multe date se acumulau, din multe
domenii diferite, o observaie interesant a avut loc
distribuia lua aceeai form a unei curbe clopot indiferent
de natura datelor. Pentru recunoaterea importanei sale a fost
denumit distribuie (repartiie) normal.
Cea mai interesant descoperire cu privire la
distribuia normal este faptul c natura n sine conine ceva
aleator care poate fi caracterizat prin aceast repartiie. Pentru
matematicieni acest lucru a devenit un instrument foarte
important distribuia normal explic ceea ce este aleator
n natur i poate fi descris numai prin dou msuri
media i dispersia.
Distribuia normal are proprietatea de a fi simetric n
raport cu media, n timp ce dispersia msoar lrgimea curbei
centrale a clopotului. Dincolo de aceast curb central
distribuia normal se lrgete i tinde ctre zero.
O alt trstur de interes pentru dezvoltrile teoretice
ulterioare este faptul c, n cazul n care se face un numr
destul de mare de observaii, toate aceste observaii fiind
variabile aleatoare independente dou cte dou i cu aceeai
repartiie i dispersii nenule, atunci repartiia final a
tuturor acestor observaii tinde ctre cea normal. Aceast
proprietate este cunoscut sub denumirea de Teorema
Limit Central.
Cutarea condiiilor generale pentru ca repartiia unei
sume de variabile aleatoare independente s tind ctre o
repartiie normal prin mrirea numrului de termeni a dus la
77

dezvoltarea unei alte direcii n teoria teoremelor limit

pentru sume de variabile aleatoare independente, foarte
strns legat de procesele stocastice. Problemele ridicate au
fost de genul urmtor: ce repartiii n afara celei normale pot fi
repartiii limit ale unor sume de variabile aleatoare? S-a ajuns
la concluzia c nu numai repartiia normal este o repartiie
limit. 10
Pentru analiza dezvoltat se va vedea
c
randamentele (modificrile procentuale sau logaritmice ale
preului activelor) sunt considerate n managementul
riscului ca fiind variabile stocastice. Distribuia acestor
randamente este cercetat att de academicieni ct i de
practicieni. Mai multe distribuii au fost identificate ca
fiind distribuii posibile ncepndu-se cu distribuia
normal. Nu exist o demonstraie a faptului c distribuia
randamentelor nu poate fi gsit ceea ce las n
continuare locul dezvoltrilor de funcii de distribuie tot mai
complexe.
2.3 Utilitate i principiul utilitii marginale
descrescnde
Ipoteza utilitii ateptate este un rezultat al soluiei
dat de Daniel Bernoulli n 1738 la renumitul paradox St.
Petersburg enunat n 1713 de ctre Nicholas Bernoulli.
Dezvoltarea
are
la
baz
principiul
reprezentrii
planurilor de consum din perspectiva utilitii ateptate
10

Aceast teorie a fost dezvoltat de ctre matematicieni precum

Kolmogorov, Hincin, Gnedenko, conform Postelnicu, Violeta; Couatu,
Silvia Mic Enciclopedie Matematic traducere din Kleine
Enzyklopadie der Mathematik, Editura Tehnic, 1980.

78

(expected value E(v)), ca medie a valorilor posibile n

urma alegerii unei direcii de aciune, ponderat cu
probabilitile de apariie ale acestor valori 11
i este
considerat o bun evaluare a ctigurilor (sau pierderilor)
medii pe care le putem nregistra ntr-o serie lung de
experiene.
Bernoulli a propus urmtorul joc (St. Petersburg): B
(juctorul) arunc o moned;
A (banca) este de acord s-i plteasc lui B 2
ducai dac B obine stema din prima aruncare. Dac B
obine stema pentru prima oar n cea de a doua aruncare A i
pltete 22 ducai i aa mai departe, dublnd miza de
fiecare dat cnd apariia stemei este amnat cu nc o
aruncare. Dac B obine stema pentru prima dat la a n-a
aruncare ctig 2n ducai.
Paradoxul este c suma care poate fi ctigat este
infinit. Ateptarea matematic a lui B poate explica acest
lucru. Probabilitatea apariiei stemei n prima aruncare este .
Probabilitatea apariiei mrcii n prima aruncare i a capului n
cea de a doua este de . Probabilitatea apariiei mrcii n
primele n-1 aruncri i a stemei n cea de-a n-a aruncare
este () n-1 x = 1/2n. Premiul, dac apariia stemei este
ntrziat pn la aruncarea a n-a, este de 2n ducai. Ateptarea
matematic a lui B este: E(w) = (1/2)2 + (1/4) 22 + (1/8)
23

+ ... + (1/ 2n)2n +... suma continund la infinit.

11

S presupunem c ntr-un joc, aruncm o moned i c primim un premiu

de 10.000 lei dac iese stema probabilitatea fiind, desigur, - dar nu
ctigm nimic dac iese marca probabilitatea fiind, de asemenea, .
Ateptarea matematic va fi E(v) = x 10.000 + x 0 = 5.000;

79

Efectund
nmulirile,
vom
obine
c
ateptarea
matematic a lui B este infinit: 1+1+1+1+ ... + = .
Concluzia este c orict s-ar oferi B s-i plteasc lui
A, ca s-l lase s joace, A poate considera c nu este destul.
Totui, n timp ce ctigul ateptat este infinit, nu se poate
presupune, cel puin n mod intuitiv, c va dori cineva s
plteasc o sum infinit pentru a intra n acest joc.
Soluia lui Daniel Bernoulli avea la baz dou idei
care au fost considerate importante de ctre economitii
secolului XX.
n primul rnd el susinea c valoarea pe care o
persoan o d unei aciuni riscante nu este aceeai cu ctigul
ateptat al acesteia, ci, mai curnd, cu utilitatea ateptat a
acesteia importana acordat n prezent de o anumit
persoan pentru obinerea sumei respective.
n al doilea rnd Bernoulli susinea c utilitatea pe
care oamenii o acord unui ctig, u(v), nu este liniar
dependent de ctig (v), ci crete cu o rat care se reduce
principiul utilitii marginale descrescnde (adugnd un
dolar la o avere de 5 dolari poate nsemna o cretere
important, dar nseamn din ce n ce mai puin cu ct averea
este mai mare).
Bernoulli bnuia c utilitatea ateptat a jocului St.
Petersburg este finit dac utilitile scad pe msur ce suma
crete. Prin urmare, se va dori plata unei sume finit de bani
pentru a juca acest joc, chiar dac ctigul ateptat este infinit.
Principiul utilitii marginale descrescnde este unul
dintre
pilonii teoriei evalurii activelor n condiii de
incertitudine.

80

2.4 Tendina ctre medie

Un element important pentru analiza riscului este
tendina la medie, descoperit de Francis Galton. Regresia la
medie exprim faptul c, pe termen lung, toi subiecii tind
ctre o valoare medie n timp, extremele tind s se apropie
de medie. Experienele realizate de Galton la sfritul
secolului al XIX-lea au demonstrat existena acestui
fenomen n domeniul ereditii i au stabilit acest adevr
ca fiind general valabil ca regul statistic universal. Cei
care au urmrit rezultatele obinute de Galton au observat
aplicabilitatea general n multe domenii, mai ales n
meteorologie,
piaa titlurilor de valoare, la frecvena
accidentelor i n domeniul ciclurilor economice.
Pentru analiza noastr aceast descoperire are
importan din prisma estimrilor statistice ale coeficienilor
unei relaii de cauzalitate sau de legtur ntre dou variabile
aleatoare. Identificarea n termeni probabilistici a parametrilor
unei ecuaii care ne arat relaia dintre dou sau mai multe
variabile aleatoare a primit denumirea de regresie.
3. Rolul modelului n gestiunea riscului
Punerea n practic a teoriilor relevante pentru
obinerea unei uniti de msur a riscului necesit construcia
de modele matematice i testarea acestora n scopul stabilirii
celor mai bune metode sau principii ce pot fi aplicate.
Vom analiza, n continuare, semnificaia i principalele
argumente cu privire la folosirea unui model matematic
pentru ca apoi s abordm metodele cel mai des folosite la
crearea de modele.
81

Un model matematic este o reprezentare matematic

simplificat a unui sistem, proces sau teorie din lumea real
cu scopul de a nelege, anticipa sau chiar controla
comportamentul acestora. Jan Tinbergen spunea n 1969, ntrun discurs n memoria lui Alfred Nobel, c trsturile
eseniale ale unui model sunt:
1.elaborarea unei liste a variabilelor care trebuie analizate;
2. elaborarea unei liste a ecuaiilor sau relaiilor pe
care variabilele trebuie s le respecte;
3.verificarea valabilitii ecuaiilor, ceea ce presupune
estimarea coeficienilor lor, dac exist. 12
Poate c este interesant c primii laureai au fost
Ragnar Frisch i Jan Tinbergen crora astfel li se fceau
recunoscute eforturile de dezvoltare a econometriei. Folosirea
instrumentelor matematice i statistice n scopul analizei
proceselor economice a dus la crearea unor modele
econometrice care mprumutau concepte din mecanic.
Frisch vorbea despre Societatea de Econometrie care a
aprut ca urmare a consolidrii unei comuniti de
economiti matematicieni i care urma s ctige teren tot mai
mult n anii urmtori.
nclinaia aceasta ctre modelele cu caracter mecanic,
mprumutate din fizic, a fost deseori combtut. Friedrich
von Hayek n 1974 era de prere c aceast
incapacitate a economitilor de a ndruma cu mai bune
rezultate politica economic este strns legat de nclinaia lor
de a imita ct mai fidel procedeele utilizate cu atta succes de
tiinele fizice ceea ce, n domeniul nostru, nu poate duce
12

Utilizarea modelelor: experien i perspective Discurs n memoria lui

Alfred Nobel, 12 decembrie 1969 Academia Romn Laureaii Nobel n
economie. Discursuri de recepie; Editura Expert, 2001;

82

dect la concluzii eronate. Aceast atitudine scientist este

complet netiinific, n sensul propriu al cuvntului, deoarece
presupune o aplicare mecanic i necritic a unor tipare de
gndire la domenii diferite de acelea n care au luat natere 13.
Dintre toi marii teoreticieni n economie un procent
destul de mare a avut de-a face cu cel puin o pregtire
mic n matematic. Samuelson este de prere c
matematica nu este, totui, o condiie nici necesar, nici
suficient pentru o carier de succes ca teoretician n
economie. Poate fi un instrument, un ajutor.
Un model de msurare a riscului are ca obiectiv
gsirea unei relaii care s permit o anumit caracterizare a
variaiilor viitoare ale valorii portofoliului. De cele mai multe
ori acest lucru se obine prin realizarea unor previziuni asupra
modificrilor care au loc la nivelul preului fiecruia din
instrumentele care compun portofoliul analizat avnd ca
fundament numai istoricul preurilor acestor instrumente.
Toat aceast construcie presupune modelarea a dou
componente:
1) dinamica temporal a rentabilitilor, adic modelarea
evoluiei n timp a acestor rentabiliti;
2) distribuia rentabilitilor la un anumit moment.
O categorie de modele utilizate pe scar larg o
constituie modelele care descriu evoluia valorii activelor dup
ipoteza mersului aleator (eng. random walk) se pleac de
la premisa c randamentele urmeaz un proces stocastic.

13

Pretenia de cunoatere Discurs n memoria lui Alfred Nobel, 11

decembrie 1974 - Academia Romn Laureaii Nobel n economie.
Discursuri de recepie; Editura Expert, 2001

83

4. Necesitatea managementului riscului

Din punct de vedere pur academic interesul
manifestat de companii pentru gestiunea riscului poate prea
curios. Teoria clasic a portofoliului susine c investitorii pot
s elimine riscul specific al activelor financiare prin
diversificare. Din acest motiv expunerea la riscul specific
nu va fi rspltit n pia. Investitorii i construiesc
portofolii formate din activul fr risc i un mix de active
riscante, ponderile n cele dou categorii de titluri fiind decise
n funcie de aversiunea la risc. Concluzia ar fi c, din
perspectiva crerii de valoare pentru acionari, ntruct
investitorii pot s realizeze acest lucru prin diversificare.
Teorema Modigliani Miller susine de asemenea
c valoarea unei firme nu depinde de structura riscului (de
asemenea numit i teorema irelevanei structurii de capital).
Astfel, firmele ar trebui s maximizeze profiturile ateptate
indiferent de riscul la care sunt expuse ntruct acionarii vor
putea s i transfere riscul prin diversificare. Modigliani i
Miller au artat ns i motivele pentru care teorema lor nu
este validat n practic. Imperfeciunile pieei de capital, de
genul impozitelor i costurilor de faliment duc la acordarea
unei importane semnificative managementului riscului.
Costurile de faliment. Costurile de reorganizare
sau oprire a activitii unei companii vor reduce valoarea
de piaa actual. Din acest motiv managementul riscului
poate crete valoarea firmei prin reducerea probabilitii de
faliment.
Impozite. Multe sisteme de impozitare includ
diferite metode de a reporta avantajele de impozitare
aferente unor pierderi trecute. Reducerea volatilitii
84

veniturilor viitoare vor duce la diminuarea valorii

actualizate a plilor viitoare i determin creterea valorii
firmei.
Structura i costul capitalului. O surs major de
faliment este incapacitatea de a onora datoriile. Prin urmare, cu
ct rata de ndatorare este mai mare cu att crete i riscul
companiei. Printr-un management al riscului se poate
menine situaia unei rate de ndatorare ridicat care poate
permite o extindere mai agresiv a firmei atta vreme ct
acest mijloc de finanare nu este costisitor.
Pachetele de compensare prin participare la
capital. Datorit participrii la activitatea firmei angajaii
companiei au o expunere implicit la riscul firmei pentru care
lucreaz. Acesta este motivul pentru care, cu ct riscul
firmei este mai ridicat, cu att compensaiile solicitate de
angajaii actuali i viitori vor fi mai mari.Apelarea la
mijloacele de reducere a riscului poate determina reducerea
costurilor de recrutare de personal.
5. Practicile de management al riscului
n 1998 cercettorii de la Wharton School au alctuit
un chestionar cu privire la metodele folosite n managementul
riscului, care a fost trimis la 2000 de companii din SUA.
Din cele 400 de rspunsuri primite, concluzia a fost c
firmele folosesc o mare varietate de metode i au
numeroase motive pentru folosirea produselor financiare
derivate. Aproximativ jumtate din cei care au rspuns au
raportat folosirea derivatelor pentru gestiunea riscului. Cu
toate acestea, o treime din ei foloseau derivatele prin prisma
propriilor preri cu privire la micrile pieei, ceea ce i
85

transform n speculatori.
Nu numai produsele derivate sunt mijloacele de
reducere a riscului viitoarelor fluxuri de numerar. Firmele
mai apeleaz la vechile tehnici de genul inventarului de
mrfuri, provizioane sau diversificarea afacerilor.
Pe de alt parte, motivul pentru care se face
managementul riscului este, n unele cazuri
reducerea
volatilitii fluxurilor de numerar, n alte cazuri reducerea
variaiei valorii firmei. Firmele mai mari (din punctul de
vedere al capitalizrii bursiere) folosesc mai mult aceste
mijloace de reducere a riscului, n timp ce firmele mici nu
investesc multe resurse n acest scop, dei riscul cu care
se confrunt este mai mare. Lipsa resurselor poate fi o
explicaie pentru aceast situaie, mai ales datorit faptului
c pregtirea personalului pentru dobndirea abilitilor
necesare tranzacionrii produselor financiare derivate necesit
investiii importante.
Un studiu realizat n 2004 de Federaia Asociaiilor
Europene pentru Managementul Riscului mpreun cu Ernst &
Young, cu privire la factorii care determin strategia de
management al firmelor i la reacia acestora n raport cu
modificrile care au loc pe piaa asigurrilor arat c 78%
dintre firme au o politic de management al riscului bine
definit. Prin urmare, interesul n dezvoltarea tehnicilor de
gestiune a variabilitii afacerilor este destul de ridicat i la
nivel european. 35% dintre companiile analizate sunt cotate la
cel puin o burs de valori. Europa se confrunt cu nevoia
de transparen a companiilor. 60% dintre repondeni au
recunoscut c managerii de risc sunt cei care ncearc s
influeneze decizia n direcia respectrii normelor de
gestiune a riscului recunoscute de marile organisme
86

internaionale.
6. Managementul riscului i performana firmei
Avnd n vedere interesul pentru gestiunea riscului
manifestat de marea majoritate a companiilor de pe pia, se
poate concluziona c, n general, apelarea la tehnicile de
gestiunea riscului poate genera valoare. Analize cu privire
la practicile folosite de companiile miniere din industria
aurului 14 au reliefat faptul c preul de pia al aciunilor
acestor companii este mai puin sensibil la schimbrile de
pre de pe piaa aurului, n urma gestiunii riscului. Analize
asemntoare au fost realizate pentru un grup de firme care
au nceput s foloseasc astfel de tehnici de reducere a riscului
i concluzia a fost c preul de pia al aciunilor este mai
puin afectat de schimbrile de rata a dobnzii sau a cursului
de schimb 15. Allayanis i Weston (2001) arat faptul c
firmele expuse la riscul valutar care decid s i acopere
acest risc au o performan mai mare dect firmele afectate
de acest risc i nu folosesc mijloace de gestiune.
Exist studii care au gsit faptul c o reducere a
volatilitii fluxurilor financiare ale companiei duc la
reducerea costului capitalului i la investiii mai ridicate. n
acelai timp, un portofoliu de firme care folosesc tehnicile de
gestiune a riscului nregistreaz performane mai mari dect
firmele care nu recurg la managementul riscului.
14

Tufano, Peter Who manages risk? An empirical examination of risk

management practices in the gold mining industry, The Journal of Finance,
Vol. 51, no. 4, sept. 1996
15
Allayannis, George i Weston, James The use of foreign currency
derivatives and firm market value, The Review of Financial Studies, Vol.
14, no. 1, Spring 2001

87

Dei evidenele empirice reflect necesitatea recurgerii

la tehnicile de gestiune a riscului exist i studii care arat
c, la nivelul bncilor comerciale, dei respectarea
principiilor prudeniale a dus la construcia unui sistem de
management al riscului destul de conservator (valori mari ale
sumelor depuse ca rezerv minim obligatorie la banca
central) exist anumite situaii cnd pierderile realizate au
fost mai mari dect nivelele previzionate. Cele mai dese
situaii n care bncile au avut de suferit au fost determinate
de pierderi consecutive. Dac prima pierdere poate fi mai
greu de previzionat, totui, a doua pierdere este posibil de
ntrevzut cu modele de analiz simple. Aceste motive au
determinat dezvoltarea unor mijloace de gestiune a riscului
mai dezvoltate dect cele folosite n prezent.

88

CAPITOLUL IV
ADOPTAREA DECIZIILOR N CONDIII DE RISC I
INCERTITUDINE

1. Criterii de alegere a deciziei n condiiile de incertitudine

ale pieei mondiale
Printre metodele cel mai des ntlnite n literatura de
specialitate, drept criterii de alegere a deciziei n condiiile de
incertitudine ale pieei, sunt de menionat:
a. Metoda optimist
Aceast metod este cunoscut i sub denumirea de
criteriul lui Hurwicz i const n aceea c pentru fiecare aciune
se face media ponderat a ctigurilor minime i maxime cu
ajutorul unui indice de optimism cuprins ntre 0 i 1, ales n
mod subiectiv de ctre centrul de decizie. Cu ajutorul
coeficienilor subiectivi se maximalizeaz beneficiile sperate i
se ia decizia pe baza preului minimal.
De exemplu, dintre mediile ponderate 8800; 9000; 9200;
9300 (toate depind preul sperat de 8600) se alege preul
minim de 8800.
b. Metoda pesimist
Numit i criteriul lui Wald, aceast metod const n
aceea c pentru fiecare aciune avut n vedere se identific
rezultatul cel mai puin favorabil n scopul de a se alege n final
decizia care poate s conduc la obinerea de rezultate maxime
din cele mai puin favorabile.
89

De exemplu, dintr-o suit de preuri, care luate separat nu

pot asigura dect ctiguri minimale 6000; 7000; 8000; 8500
fa de preul sperat de 9500 care ar asigura gradul de
rentabilitate sperat, se alege preul maximal de 8500. Deci,
dintre mai multe preuri defavorabile se alege preul cel mai
puin defavorabil, fr a se renuna la ncercrile de a se obine
un pre mai bun.
c. Metoda regretelor
Este cunoscut i sub denumirea de criteriul lui Sauvage.
Se bazeaz pe nlocuirea tabloului de ctiguri probabile cu
tabloul de pierderi probabile sau regretelor fal de o decizie
insuficient elaborat. Pentru fiecare combinaie: aciune situaia pieei, se calculeaz diferena ntre ctigul obinut dac
aceast decizie ar fi fost luat i ctigul cel mai ridicat ce ar fi
putut s fie obinut dac decizia ar fi fost luat corect. Prin
comparaie se va adopta linia de aciune care minimalizeaz
regretele maxime.
2. Metode generale de rezolvare a problemelor decizionale
Activitate specific uman, adoptarea deciziilor poart
amprenta subiectivismului decidentului, depinznd de
personalitatea, temperamentul i experiena acestuia la fel de
bine ca i de mediul n care decizia urmeaz a ti adoptat. Cu
toate acestea, suntem n posesia unor instrumente care pot
asigura un anumit grad de obiectivizare a procesului decizional
atunci cnd sunt folosite n mod logic i coerent.
n cadrul unui proces decizional (la nivelul unei afaceri
profitabile, a organizaiilor non-profit i ageniilor
guvernamentale), decidentul trebuie s defineasc problema i
90

s stabileasc obiectivele, respectiv s identifice toi factorii

adecvai, restriciile i interdependenele. El trebuie s
colecteze ct mai multe informaii relevante n condiiile unor
restricii de timp i cost, s analizeze datele culese, s specifice
soluii alternative i s le evalueze n termeni de profit i cost i
s aleag cea mai bun soluie.
Adoptarea efectiv a unei decizii devine astfel arta alegerii
celei mai bune soluii dintre toate variantele disponibile,
alegere care urmeaz a fi fcut ntr-una din cele trei situaii
posibile privind informaia de care dispune decidentul asupra
problemei: certitudine; risc sau incertitudine. Aceste stri
constituie mediul decizional n care vom studia succesiv
procesul decizional.
2.1. Mediul decizional
Deciziile economice constau uzual, n alegerea din mai
multe cursuri posibile ale aciunii sau din mai multe strategii
(variante decizionale). Frecvent, aceste alegeri se produc ntrun mediu asupra cruia decidentul are un control limitat sau
nul. Pentru a desemna aceste condiii folosim termenul general
de stri ale naturii. Gradul n care decidentul dispune de
informaii asupra acestor stri, le grupeaz n trei mari clase: 1)
Stare de certitudine; 2) Stare de risc; 3) Stare de incertitudine.
Dac privim acest grad de cunoatere pe o ax, atunci
certitudinea se afl la un capt, incertitudinea la cellalt i
riscul la mijloc.
1) Conceptul de certitudine
Certitudinea definete acea stare de informare decizional
n care decidentul cunoate apriori rezultatul specific la care
91

fiecare variant decizional conduce invariabil. Decidentul are

deci informaie complet asupra mediului decizional i a
consecinelor variantelor decizionale.
Dei la prima vedere aceast stare pare a exista doar la
nivel teoretic, pot fi ntlnite totui multe situaii pe termen
scurt n care decidentul dispune de informaie complet,
informaia necesar constnd, de exemplu, n preurile curente,
termene de primire/livrare a unor materii prime/produse finite,
cantiti comandate etc.
Starea de certitudine este ntlnit n procesele decizionale
care au la baz optimizri liniare i neliniare utilizate pentru a
gsi alocarea de resurse care conduce la valori maxime pentru
anumii indicatori (profit sau utilitate) sau minime pentru alii
(costuri), n condiiile unor restricii date. Oricum, n realitatea
economic, puine lucruri rmn certe pe termen lung.
Rezultatele unei investiii de amploare, de exemplu, sunt
imposibil de prevzut cu certitudine atunci cnd considerm
interaciunea dinamic dintre mai multe valori necunoscute
cum ar fi situaia economic general, competiia
naional/internaional, gusturile consumatorilor, climatul
politic n diferite ri, progresul tehnologic. Cele mai multe
decizii strategice sunt luate n condiii mai puin perfecte din
punct de vedere al cunoaterii, adic n condiii de risc i
incertitudine.
2) Conceptul de risc
Riscul desemneaz acea stare a cunoaterii n care fiecare
variant decizional conduce la unul dintre rezultatele specifice
dintr-o mulime dat, fiecare rezultat putnd aprea cu o
probabilitate cunoscut obiectiv de ctre decident. n condiii
de risc, decidentul posed anumite cunotine obiective asupra
92

mediului decizional i este capabil s prevad obiectiv

probabilitatea de apariie a strilor naturii posibile i rezultatul
fiecrei strategii analizate.
3) Conceptul de incertitudine
Incertitudinea definete acea stare n care una sau mai
multe alternative decizionale au rezultate dintr-o mulime dat,
rezultate a cror probabilitate de apariie este necunoscut sau
imposibil de apreciat obiectiv. De aceea, n raport cu riscul,
incertitudinea este un fenomen subiectiv. n aceast stare nu
exist doi decideni care s aib aceeai prere cantitativ,
datorit gradului de cunoatere a mediului decizional, precum
i diferenelor de personalitate i opinie.
Incertitudinea este adesea datorat schimbrilor rapide n
variabilele de structur i n fenomenele de pia ce definesc
mediul economic i social n care firmele opereaz.

2.2. Probleme decizionale n condiii de certitudine

n condiiile de certitudine descrise anterior, decidentul
alege pur i simplu varianta decizional care conduce la cel
mai bun rezultat. n general, deciziile n condiii de certitudine
reclam gsirea celui mai bun rezultat (de ordin financiar)
profitul maxim sau costul minim, activitate la care ne vom
referi ca la studiul optimizrii. Cele mai cunoscute i larg
utilizate tehnici de optimizare de care dispune decidentul n
aceste condiii sunt: a) Analiza marginal; b) Programarea
liniar; c) Analiza incremental a profitului.

93

a) Analiza marginal
n condiii de certitudine, venitul i costul sunt cunoscute
pentru fiecare nivel de producie i vnzare. Obiectivul
decidentului este acela de a gsi nivelul produciei din diferite
produse i nivelul vnzrilor care s maximizeze profitul.
Analiza marginal utilizeaz conceptele de venit marginal i
cost marginal pentru a gsi relaia optim dintre producie i
profit, concepte ilustrate grafic n Graficul nr. 1.
Venitul marginal (MR) definete venitul adiional datorat
vnzrii unei uniti suplimentare de output (produs). n
Graficul nr. 1 venitul marginal este ilustrat de panta curbei
venitului total (TR). Costul marginal (MC) reprezint costul
adiional al achiziionrii sau producerii unei uniti
suplimentare de output i este reprezentat grafic de panta curbei
costului total (TC). Analiznd relaiile dintre indicatorii
reprezentai n Graficul nr. 1, se poate observa c:
l) Pentru nivelurile Q1 i Q4 ale output-ului, venitul
marginal i costul marginal sunt egale (TR = TC), conducnd
la un profit nul;
2) Pentru Q1 < Q2 > Q4, profitul este strict pozitiv;
3) Analiza marginal arat c atta timp ct MR > MC,
producerea i vnzarea unei uniti de produs n plus duce la
creterea profitului. De aceea, profitul este maxim atunci cnd
MR=MC. Aceasta se ntmpl n Q3. n acest punct pantele
celor dou curbe TR i TC sunt egale, tangentele la ele n Q3
fiind paralele.
4) n Q3, profitul marginal (MP) este nul (profitul marginal
este dat de ctre panta funciei profit n Q3).
Trebuie totui observat c pot exista situaii n care firma
s nu poat realiza nivelul Q3 al produciei datorit cantitii de
resurse disponibile. Dac resursele permit, de exemplu,
94

obinerea unei cantiti de produs Q2, decidentul trebuie s

vad dac Q2 este nivelul optim al produciei sau un alt punct la
stnga acestuia.
n condiiile existenei acestui tip de restricii, programarea
liniar, care constituie o extensie a analizei marginale, ofer o
procedur de decizie alternativ suficient de puternic.

Grafic nr. 1 - Relaia dintre venitul marginal, costul marginal

i profit
b) Programarea liniar
Programarea liniar este o parte a programrii matematice
care opereaz cu modele liniare n scopul alocrii optime a
resurselor limitate ntre activitile concurente. O problem de
programare liniar const din optimizarea unei, funcii obiectiv
(de minim sau de maxim) ale crei variabile sunt supuse unui
set (posibil vid) de condiii implicite numite restricii i unor
condiii explicite privind valorile posibile ale acestora
(nenegative, de exemplu).

95

Metoda programrii liniare este eficient i operant

doar n cazul problemelor care au urmtoarele
caracteristici:
1. Mulimea variabilelor verific restricia de
nenegativitate;
2. Funcia obiectiv este unic;
3. Exist restricii ce limiteaz atingerea obiectivului,
restricii aflate sub forma unor limitri superioare/inferioare
asupra combinaiilor de variabile;
4. Toate restriciile asupra variabilelor sunt liniare.
Rezolvarea modelelor liniare poate fi fcut utiliznd
metoda grafic (n cazul problemelor cu 2 i cu 3 variabile).
Datorit gradului ridicat de complexitate al modelelor de
programare liniar obinute din formalizarea unora dintre
aceste tipuri de probleme, s-au construit i se utilizeaz diferite
pachete de programe, destinate a transfera rezolvarea acestora
echipamentelor de calcul. n acest caz, etapa cea mai
important pentru decident o constituie identificarea problemei
i modelarea corespunztoare a acesteia.
c) Analiza incremental a profitului
Analiza incremental a profitului este o aplicaie practic a
conceptelor din analiza marginal care surprinde modificrile
att din valoarea funciilor cererii, venitului, costului,
produciei ct i a celor din structura funciilor n sine, ca
urmare a unei anumite decizii. Regula de decizie de baz este
aceea de a accepta orice propunere care duce la creterea
profitului i de a le respinge pe celelalte. Elementele fixe
(costurile fixe, de exemplu) sunt irelevante pentru aceast
decizie i, deci, nu fac obiectul analizei. Din aceast cauz,
decizia incremental este un concept pe termen scurt.
96

Din pcate, muli manageri nu gndesc n termeni

incrementali; ei adopt decizii bazate pe valorile medii ale
costurilor totale (fixe i variabile), n majoritatea cazurilor
aceste decizii pe termen scurt dovedindu-se a fi eronate
deoarece obiectivul firmei este acela de a maximiza profitul.
2.3. Probleme decizionale n condiii de risc
2.3.1. Abordri privind msurarea gradului de risc
n condiii de risc i incertitudine, problema tipic de
decizie este suficient de complex pentru a permite un numr
de rezultate posibile pentru fiecare strategie, rezultate care sunt
adesea dependente de condiii ce scap controlului
decidentului. Din acest motiv matricea decizional constituie
un instrument util n prezentarea i analiza acestor rezultate, ea
ajutnd decidentul s conceptualizeze i s formalizeze
procesul decizional n ce privete: stabilirea obiectivelor,
selecia plilor (consecinelor variantelor decizionale),
evaluarea i selecia strategiilor alternative.
Riscul exist atunci cnd decidentul nu cunoate n avans
rezultatul specific al unei decizii, dar este capabil s stabileasc
o distribuie de probabilitate obiectiv a posibilelor stri ale
naturii i plilor (sau rezultatelor) asociate acestora.
Situaiile care implic un anumit grad de risc pot fi
clasificate n pure i speculative.
Riscul pur exist atunci cnd sunt anse ca decidentul s
nregistreze o pierdere n urma aplicrii deciziei, fr s existe
i ansa unui ctig. De exemplu, proprietarul unui automobil
se confrunt cu riscul asociat pierderilor provocate de o
posibil coliziune. Dac aceasta se produce, proprietarul

97

suport o pierdere financiar. n absena unei coliziuni,

proprietarul nu nregistreaz nici un ctig.
Riscul speculativ exist atunci cnd sunt anse att de
ctig ct i de pierdere. Decizia de extindere a firmei implic,
de exemplu, att anse de pierdere ct anse de ctig.
Aceast distincie ntre tipurile de risc este deosebit de
important pentru decidenii care i desfoar activitatea n
condiii de risc. Modalitile de a opera cu riscul depind de
tipul acestuia i, bineneles, de tipul decidentului n cauz.
Astfel, n cazul prezenei riscului pur, decidenii recurg la
diferite metode de reducere a anselor de a nregistra pierderi:
ncheierea de contracte de asigurare, metode suplimentare de
protecie a bunurilor deinute etc. n situaiile care implic
riscuri speculative, decidenii utilizeaz metode decizionale
care s i conduc la alegerea variantei decizionale cu cele mai
mari anse de ctig i cele mai mici anse de pierdere.
Potenialele pierderi economice aflate n atenia
decidenilor care opereaz n condiii de risc pot fi grupate
astfel: (1) pierderi de proprietate cauzate de distrugerea parial
sau total sau de dispariia proprietilor firmei, (2) obligaiile
fa de alte persoane sau firme datorate stricciunilor cauzate
proprietilor acestora, i (3) pierderile de personal cauzate de
obicei de moartea, mbolnvirea, pensionarea sau omajul
angajailor, proprietarilor sau membrilor de familie ai acestora.
Procesul de management al riscului include cinci pai:
1. Identificarea posibilelor pierderi pe care firma sau
afacerea le presupune (situaiile n care exist riscul ca aceste
pierderi s apar);
2. Msurarea corect a dimensiunii pierderilor asociate
situaiilor de risc;

98

3. Identificarea procedeelor de operare cu riscul i

adoptarea unei decizii relativ la cea mai bun combinaie de
metode ce vor fi utilizate n rezolvarea problemei;
4. Implementarea deciziei adoptate la pasul 3;
5. Evaluarea rezultatelor aplicrii deciziei i determinarea
eventualelor condiii nou aprute care solicit soluii diferite de
cele adoptate anterior.
Managementul riscului, dei nu contribuie n mod direct i
evident la creterea economic a firmei, constituie una dintre
principalele componente ale managementului firmei. i aceasta
deoarece ignorarea anumitor situaii care presupun riscuri pot
duce chiar la dispariia firmei. Principalele obiective ale
managementului riscului sunt: (l) simpla supravieuire a firmei,
(2) costuri sczute cu managementul riscului i n acest fel
obinerea de profituri ridicate, (3) obinerea de ctiguri stabile,
(4) ntreruperi de mic durat sau absena ntreruperilor n
activitatea firmei, (5) creterea continu i (6) satisfacia firmei
n ce privete responsabilitile sale sociale i buna sa imagine.
Aceste obiective ale managementului firmei sunt, n funcie de
scopurile firmei, mediul n care ea i desfoar activitatea i
atributele proprii fiecrei organizaii n particular.
Exist dou abordri de baz ale msurrii obiective a
gradului de risc. Una este a priori, realizat prin deducie,
cealalt este a posteriori, bazat pe analiza statistic a datelor
empirice.
n cadrul metodei a priori, decidentul este capabil s
determine probabilitatea apariiei unui rezultat fr
experimentri sau analize ale experienei trecute. n schimb,
probabilitile sunt determinate deductiv n baza unor principii
care statueaz cunoaterea n avans a caracteristicilor strilor
naturii probabile. Aceast metod este adecvat ori de cte ori
99

decidentul poate determina probabilitatea unui rezultat fr a

recurge la experimente, eantionri sau experiene anterioare.
Cnd acest lucru nu este posibil, decidentul trebuie s recurg
la metoda "a posteriori".
n cadrul metodei "a priori" procedm de la cauz la efect.
n metoda "a posteriori", observm efectul prin intermediul
msurtorilor empirice i apoi cutm s stabilim cauza.
Metoda a posteriori pornete de la ipoteza c
performanele trecute sunt tipice i c ele se vor nregistra i n
viitor. n scopul stabilirii unei msuri a probabilitii, decidenii
ncep prin a observa numrul de apariii ale rezultatului care
intereseaz n numrul total de observaii i prin a construi o
distribuie de frecven pentru rezultatele analizate.
Dac decidentul este dispus s presupun c evenimentele
se vor produce n viitor cu aceeai frecven de apariie ca i n
trecut, nu are dect s converteasc pur i simplu distribuia de
frecven ntr-una de probabilitate. Desigur c, n anumite
cazuri, decidentul poate s nu accepte neaprat o conversie
direct a frecvenelor. Distribuia de probabilitate poate fi
modificat astfel nct s reflecte prezena noilor factori care
pot avea influene semnificative asupra comportamentului
viitor al fenomenului sau sistemului economic analizat.
Deoarece condiiile sunt de aa natur nct probabilitatea
statistic a unui eveniment poate fi determinat obiectiv,
aceast probabilitate a evenimentului poate fi clasificat ca un
risc. Astfel, companiile de asigurri pot prevedea cu un grad
nalt de acuratee probabilitile de deces, accidente i incendii,
probabiliti care le ofer acestora posibilitatea de a lua decizii
n ceea ce privete nivelul primelor i al ratelor de asigurare.
Dei nu pot stabili probabilitatea ca un anume individ s moar,
sau ca o anumit cas s ard, ele pot prezice cu erori mici cte
100

persoane dintr-o anumit grup de vrst vor muri anul

urmtor, sau cte case de un anumit tip situate ntr-o anumit
regiune vor arde.
O dat confruntai cu eventualiti sau cu rezultate care
implic riscuri, o prim sarcin a decidenilor specializai
(managerii) este aceea de a dezvolta tehnici care s i fac
capabili s calculeze (i implicit s minimizeze) riscurile
inerente ntr-o problem particular. Una dintre metodele
folosite n acest scop este calculul distribuiei de probabilitate a
rezultatelor posibile dintr-un set de observaii simple, i apoi
obinerea valorii ateptate.
2.3.2. Msurarea riscului absolut i relativ
Pentru a msura riscul absolut al unei variante decizionale
avem la dispoziie doi indicatori: distana i abaterea standard.
Distana reprezint diferena ntre cea mai mic i cea mai
mare valoare din matricea plilor pentru o variant decizional
dat:
Distana reprezint diferena ntre cea mai mic i cea mai
mare valoare din matricea plilor pentru o variant decizional
dat:

Intuitiv simim c un proiect este cu att mai riscant cu ct

plile asociate acestuia sunt mai deprtate fa de medie.
Determinarea distanei este, de aceea, o metod de msurare a
riscului absolut.
Deoarece ofer o informaie numeric extrem, distana
este doar o evaluare preliminar. O msurare a riscului mult
mai nalt n acuratee ofer (n cazul unei distribuii de
101

probabilitate normale) abaterea standard () care msoar

variaia plilor de la valoarea ateptat. Cu ct mai mare este
abaterea standard, cu att mai mare este variaia plilor
posibile i, de aici, riscul. Calculul abaterii standard se face
potrivit relaiei:

Din mulimea variantelor decizionale de care dispune

pentru soluionarea unei anumite probleme, n general,
decidentul o prefer pe cea creia i corespunde o abatere
standard ct mai mic, echivalnd cu un grad de risc mai redus.
Desigur, aceast alegere este condiionat de muli ali factori
care in de tipul decidentului i atitudinea sa fa de risc,
specificul i amploarea problemei pe care urmeaz s o rezolve
etc..
Distana i abaterea standard sunt msuri ale riscului
absolut al unui proiect decizional. Se poate ntmpla ca nu
ntotdeauna acestea s ofere o informaie complet edificatoare
asupra variantelor decizionale analizate (este cazul, de
exemplu, a dou variante decizionale care au aceeai valoare
ateptat i aceeai distan). n acest caz, este necesar s
msurm i gradul de risc relativ al acestora. Prin risc relativ
nelegem riscul pe unitatea monetar de valoare ateptat, i el
este dimensionat utiliznd abaterea standard relativ sau
coeficientul de variaie (cVi), a crui relaie de calcul este:

unde reprezint valoarea ateptat sau media.

n mod corespunztor, decidentul va prefera varianta
decizional cu un grad de risc relativ sczut, aceast alegere
102

depinznd ns i de tipul decidentului relativ la atitudinea sa

fa de risc, de dimensiunea plii ateptate din aplicarea
variantei decizionale, ca i de alte considerente, aa cum ar fi
propria sa poziie financiar.

Riscul absolut () i relativ (c)

Grafic nr. 2 - Raportul risc-venit
n Graficul nr. 2 este prezentat relaia venit-risc relativ
pentru doi decideni A i B. Ordonata indic plata medie
ateptat a unei strategii sau proiect n uniti monetare.
Intersecia venit-risc este ilustrat prin puncte pentru cele trei
strategii. Curbele A i B reprezint funciile risc-venit pentru
decidentul A i B, i sunt numite curbe de indiferen.
2.3.3. Utilitatea i atitudinea fa de risc a decidenilor
Cea mai satisfctoare explicaie n ce privete atitudinea
diferitelor persoane fa de risc ne-o ofer teoria utilitii.
Pentru a explicita conceptul i semnificaia utilitii n acest
context, s presupunem c dou firme productive sunt invitate
s participe la o licitaie pentru realizarea unui proiect de mare
amploare. Firma A, cu un capital de 5N mil.[u.m.] este
103

substanial mai mare dect firma B cu un capital de N

mil.[u.m.]. Oricum, costul pentru pregtirea licitaiei este
acelai pentru ambele firme, N/10 mil.[u.m.] i nu poate fi
recuperat de firma al crei proiect nu va fi acceptat. Pe de alt
parte, firma ctigtoare se poate atepta la un profit de 2,5N
mil.[u.m.] din activitatea de realizare a proiectului.
Managerul fiecrei companii crede c are anse s ctige
competiia, alternativele decizionale n faa crora ei sunt pui
fiind: 1) concurez i 2) nu concurez. Dac ambele firme
concureaz, valoarea ateptat din participarea la licitaie
pentru fiecare este (n mil.[u.m.]):
E = 0,5(-N/10)+0,5(2,5N)=1,3N
n ciuda acestei valori ateptate a profitului mari, firma
mai mic poate alege varianta de a nu candida. Motivul este c
cele 1,3N mil.[u.m.] reprezint doar teoretic venitul mediu din
mai multe ncercri. n realitate, ns, exist doar o singur
ncercare n care firma poate ori s ctige 2,5N mil.[u.m.], ori
s piard N/10 mil.[u.m.]. Dac o astfel de pierdere ar
dezechilibra serios din punct de vedere financiar firma, ea nu
va risca, indiferent ct de mare ar fi profitul ateptat din
realizarea proiectului. Dac ea este n stare s suporte
pierderea, poate fi nclinat s i asume riscul.
Pentru a efectua o analiz pertinent a atitudinii firmelor
fa de risc, se impune transformarea plii absolute ([u.m.])
ntr-o alt structur compensatorie care s reflecte mult mai
bine atitudinea fa de ctig sau de pierdere a decidentului.
Utilitatea este o astfel de msur. Decidenii folosesc acest
concept atunci cnd ordoneaz variantele n ordinea preferinei,
n sensul c va fi preferat varianta cu cea mai mare utilitate i
apoi celelalte, n ordinea descresctoare a utilitii lor.

104

2.3.3.1. Riscul i utilitatea marginal descresctoare

Utilitatea marginal reprezint modificarea care are loc
n utilitatea total a decidentului/firmei atunci cnd o unitate
monetar este ctigat sau pierdut.
n exemplul anterior, dac firma mai mic nu i permite
pierderea de N/10 milioane [u.m.], atunci ea a atribuit o
utilitate marginal mai mare pentru o [u.m.] pierdut dect
pentru una ctigat. n Graficul nr. 3 sunt ilustrate cele trei
moduri n care utilitatea este pus in legtur cu venitul.

Grafic nr. 3 - Utilitatea venitului i atitudinea fa de risc

Graficul nr. 3 ilustreaz atitudinea diferitelor tipuri de
decideni pui n ipostaza de investitori atunci cnd venitul
obinut din investiie crete cu un increment constant. Ordonata
msoar utilitatea venitului obinut exprimat n uniti de
utilitate, fiecare curb reprezentnd utilitatea marginal.
Cel mai frecvent ntlnit tip de decident este cel cruia i
corespunde curba din Graficul nr. 3.a, adic cel care evit
riscul. Utilitatea monedei pentru acest decident este
descresctoare n raport cu creterea venitului ateptat. Dei
ctigul obinut din realizarea unui proiect poate fi mai mare
(n uniti monetare ([u.m.])) n comparaie cu un alt proiect,
105

datorit faptului c utilitatea marginal a primului este mai

mic, investitorul advers la risc va alege cel de al doilea
proiect.
Linia dreapt din Graficul nr. 3.b are nclinarea
constant, caracteriznd o persoan indiferent la risc pentru
care utilitatea marginal a unei [u.m.] ctigate este egal cu
cea a unei [u.m.] pierdute. Indiferena la risc nu este aceeai cu
indiferena la profit.
n cel de al treilea caz, utilitatea are creteri mult mai
mari dect ale venitului, reflectnd cazul juctorului care
atribuie o utilitate mult mai mare banilor ctigai dect celor
pierdui. Curba descrie comportamentul decidentului cu
preferin pentru risc: cu ct ctig mai mult, cu att mai
important devine ctigul.
Dei toate cele trei tipuri de decideni exist, n realitate
primul tip este cel care domin categoria managerilor. Chiar
dac exist i manageri care prefer riscul i au succes n
afaceri, majoritatea covritoare a acestora sunt mult mai
afectai de pierderea unei [u.m.] n raport cu plcerea pe care o
obin atunci cnd ctig. Disproporia este att de mare nct
ipoteza utilitii marginale descresctoare reprezint una
dintre cele dou mari probleme controversate ale teoriei
economice (cealalt constituind-o legea venitului marginal
descresctor relativ la factorii de producie).
2.3.3.2. Prima de risc
Aversiunea la risc a decidenilor se manifest n multiple
moduri: aciunile prefereniale se vnd la un pre mai mare
dect cele obinuite, investitorii diversific prin crearea de
portofolii individuale i, n acelai timp, prin investirea n
106

fonduri mutuale, oamenii i depoziteaz banii n fonduri de

asigurare la rate ale dobnzii sczute n raport cu cele pe care
le-ar putea obine investind n aciuni ale unor firme i, de
asemenea, ei cumpr tot felul de asigurri de via i de
accidente.
Se pune atunci ntrebarea de ce, de exemplu, dac
investitorii sunt adveri la risc, i investesc banii n pachete de
aciuni, mrfuri, metale preioase, i alte investiii riscante?
Rspunsul este c ei nu ar aciona aa dac nu ar primi o prim
de risc. Investitorul dorete s fie compensat nu doar pentru
utilizarea banilor si n realizarea diferitelor proiecte, dar i
pentru riscul de a-i pierde. Cu alte cuvinte, investitorul cere o
rat mai mare a venitului pe unitatea monetar investit atunci
cnd este implicat un anumit grad de risc.
Panta curbei funciei de utilitate a decidentului i pune
amprenta asupra dimensiunii primei de risc pentru care el
prefer o variant decizional sau alta. Riscul este msurat, aa
cum am vzut anterior, de dispersia rezultatelor posibile ale
variantelor decizionale. Atunci cnd o prim de risc este
adugat la prima de ctig, dispersia rezultatelor posibile se
modific, riscul modificndu-se corespunztor.
Renumiii oameni de tiin Milton Friedman i Leonard
Savage au ntmpinat greuti n utilizarea abordrii
tradiionale a utilitii marginale, deoarece ea nu explic de ce
un individ poate avea n acelai timp un comportament cu
preferin i cu aversiune la risc. De exemplu, un obinuit al
jocurilor de noroc (cu un comportament de cuttor al riscului)
conduce ctre Casino o main asigurat i triete ntr-o cas
asigurat (comportament advers la risc). Cei doi savani au
ncercat s explice acest lucru introducnd ipoteza unei funcii

107

de utilitate care crete iniial, dar apoi descrete, aa cum arat

Graficul nr. 4.

Grafic nr. 4 - Comportamentul combinat fa de risc

Atitudinile investitorilor fa de risc depind de panta curbei
lor de utilitate care, la rndul ei, depinde att de personalitatea
investitorului ct i de fiecare poziie de pe curb, care este
determinat de venitul curent. Dac venitul este sczut,
utilitatea marginal a venitului (msurat de ctre panta curbei)
este ridicat i riscul va fi acceptat pentru o prim de risc mult
mai sczut dect atunci cnd venitul este ridicat. Ori, aa cum
Friedman i Savage au presupus, pentru niveluri mici ale
venitului, un individ poate chiar s caute riscul, el devenind
mai nti indiferent, i apoi advers la risc, pe msur ce venitul
pus n joc crete.
Pentru o firm, prima de risc poate fi privit ca avnd dou
componente: riscul afacerii i riscul financiar.
Riscul afacerii este asociat cu deciziile de investiie ale
unei firme. El este definit ca fiind dispersia relativ a venitului
operativ net al firmei i poate fi msurat de ctre coeficientul
de variaie (cVi).
Acest risc este ntotdeauna prezent ntr-un anume grad,
deoarece nici o afacere nu are succesul garantat. Gradul
riscului depinde de natura afacerii i de priceperea managerilor,
108

anumite tipuri de afaceri fiind inerent mai riscante dect altele.

n raport cu orice tip de afacere, un investitor percepe n mod
uzual existena unui risc al afacerii mai mare atunci cnd este
vorba de o firm nou dect de una cu experien ndelungat
n domeniu. Pe de alt parte, o firm cu vechime ale crei
produse sau metode de a face afaceri au devenit depite, poate
prezenta un grad mai mare de risc n raport cu o firm nou
nfiinat.
Riscul financiar este distinct fa de riscul afacerii. n
timp ce riscul afacerii este determinat de deciziile de investiie
ale firmei, riscul financiar este determinat de deciziile
financiare ale firmei, mbrcnd n general dou aspecte
principale:
(1) riscul posibilei lipse de solvabilitate a firmei;
(2) variabilitatea n ctigurile disponibile ale deintorilor
de aciuni la firma respectiv.
De fiecare dat cnd o firm include debite pe termen lung
n structura capitalului su, riscul financiar trebuie adugat la
riscul afacerii pentru a determina riscul total presupus de ctre
firm. Aceasta deoarece ctigurile trebuie s mearg n primul
rnd ctre achitarea datoriilor. Cu ct este mai mare datoria, cu
att mai mare probabilitatea ca veniturile s fie insuficiente
pentru plata datoriei, Deoarece firma este incapabil s achite
plile cerute, ea poate fi obligat s falimenteze. ntr-un grad
mai mic, riscul financiar este, de asemenea, generat de
vnzarea pachetelor de aciuni prefereniale, deoarece
dividendele corespunztoare acestora trebuie s fie pltite
imediat dup datorii, dar nainte ca investitorii n aciuni s
primeasc vreun venit din investiiile lor.
Oricum, cu ct firma trebuie s plteasc mai multe datorii
din ctigurile sale, cu att va fi mai puin capabil s distribuie
109

venit ctre acionari. Dac o distribuie de probabilitate poate fi

determinat pentru ctigurile aflate la dispoziia acionarilor,
riscul financiar poate fi de asemenea msurat prin coeficientul
de variaie.
Atunci cnd este pus n situaia de a alege din mai multe
variante decizionale, n estimarea ctigului pentru o anumit
strategie decizional, decidentul trebuie s ia n considerare att
valoarea actual a viitoarelor venituri obinute ca urmare a
punerii n practic a strategiei, ct i gradul de risc.
Una dintre caracteristicile riscului este aceea c
probabilitile diferitelor rezultate pot fi estimate statistic, fapt
ce confer decidentului posibilitatea de a ncorpora ctigurile
sau pierderile ateptate n structura costului determinat n
avans la nivel de firm. Acest lucru este posibil dac riscul este
de natur intrafirm sau interfirm.
Riscul intrafirm se refer la posibilele pierderi pe care o
firm prefer s le absoarb ca pe costuri mai degrab dect s
se asigure mpotriva lor din surse de finanare externe firmei.
Atunci cnd numrul de apariii ale acestor pierderi este
suficient de mare nct s poat fi prevzut cu o eroare de
aproximare cunoscut, managerul poate stabili probabilitatea
pierderii i o poate aduga la alte costuri cunoscute.
Riscul interfirm apare atunci cnd numrul observrilor
nu este suficient de mare la o firm oarecare pentru ca
managerul firmei s poat s prevad pierderile cu o eroare
acceptabil. Oricum, numrul acestor observri devine
suficient de mare atunci cnd sunt luate n considerare mai
multe firme. Exemple de asemenea riscuri sunt: incendiile,
inundaiile, furturile etc.. Deoarece managerii nu sunt n stare
s prevad asemenea pierderi pentru propria firm, ei
deplaseaz responsabilitatea ctre firmele de asigurri. Acestea
110

pot stabili probabilitatea unor astfel de pierderi bazndu-se pe

un numr mare de cazuri care acoper mai multe firme.
Companiile de asigurri i asum riscul agregat pentru toate
firmele i, ca urmare, percep de la acestea o plat a asigurrii
numit prim de asigurare care devine apoi parte a costurilor
firmei.
Mrimea acestei prime este stabilit n baza pierderilor
ateptate care urmeaz a fi compensate, plus costurile
administrative i profitul. Managerul firmei va decide dac va
cumpra o poli de asigurare n baza valorii ateptate a
operaiunilor firmei i a funciei sale de utilitate.
2.4 Probleme decizionale n condiii de incertitudine
Incertitudinea este definit ca fiind acea stare de
cunoatere n care una sau mai multe alternative decurg dintr-o
mulime de rezultate posibile ale cror probabiliti de apariie
nu sunt cunoscute de ctre decident. Acest lucru se ntmpl,
de regul, atunci cnd nu exist informaii disponibile din care
s poat fi calculate probabiliti obiective a posteriori i nici
nu exist un mijloc pentru a determina probabiliti a priori.
Prin urmare, ntotdeauna incertitudinea este subiectiv, ea fiind
dependent de percepia decidentului.
ntruct ateptrile decidenilor la mediul decizional sunt
subiective, vor exista grade de incertitudine percepute diferit de
ctre acetia. De exemplu, dou persoane pot analiza acelai
eveniment i s aib ateptri personale (materializate n
probabiliti subiective) diferite privind producerea anumitor
evenimente. Procedura de luare a deciziei depinde de gradul de
incertitudine perceput de decident. Dou sunt metodele

111

principale utilizate n luarea deciziei n condiii de

incertitudine:
1. Decidentul poate utiliza cea mai bun informaie
disponibil i propria experien i judecat pentru:
a) a identifica i asocia probabiliti subiective strilor
posibile ale naturii;
b) a estima consecinele rezultate pentru fiecare
strategie disponibil n fiecare stare a naturii. Aceasta face, de
fapt, condiia de incertitudine similar unei condiii de risc i
procedurile de adoptare a deciziei prezentate n cazul
condiiilor de risc sunt urmate i n cazul prezenei
incertitudinii.
2. Dac gradul de incertitudine este att de mare nct
decidentul prefer s nu fac ipoteze asupra probabilitilor
diferitelor stri ale naturii, el poate fie s neglijeze
probabilitile, fie s le considere ca fiind egale.
Poate cel mai greu pentru un decident este s aleag un
criteriu ct mai apropiat de specificul problemei. Alegerea unui
criteriu trebuie s fie logic n circumstanele date, dar i
consistent cu filozofia i temperamentul decidentului (optimist
sau pesimist, conservator sau cu spirit de aventur etc.).
n ciuda existenei unui ansamblu de metode de decizie n
condiii de incertitudine, posibilitile de asigurare mpotriva
incertitudinii sau de ncorporare a incertitudinii n problemele
decizionale este redus. Este motivul pentru care, de cele mai
multe ori, decidenii combin diferitele metode de operare cu
incertitudinea, utiliznd o serie de metode precum: asigurarea,
investiiile flexibile, diversificarea intereselor firmei,
achiziionarea de informaie suplimentar, modificarea
scopurilor, recurgerea la autoriti pentru orientare i
controlul mediului.
112

 Asigurarea este una dintre cele mai rspndite metode

prin care se poate nlocui o incertitudine viitoare cu sigurana
unui contract prezent. Asigurarea ia multe forme, dar ea rezid
cel mai frecvent n ncheierea de contracte pentru bunuri i
servicii i n comercializarea contractelor "futures".
Contractele pentru oferta de bunuri i servicii, n special n
industria construciilor, de regul, conin clauze de protecie
att pentru cumprtor ct i pentru constructor. Cumprtorii
sunt protejai prin clauze care prevd penalizri mpotriva
constructorilor pentru ntrzieri n livrare sau pentru nelivrare.
Constructorii sunt protejai prin clauze care prevd scutirea de
penaliti n cazul unor condiii care le scap de sub control,
cum ar fi conflictele de munc, dezastrele naturale sau
dezordinile civile.
n schimbul de mrfuri, comerul cu contracte "futures"
este prevzut cu o serie de preuri curente ("spot") i o serie de
preuri viitoare ("futures") la diferite produse. Aceast pia
ndeplinete dou funcii vitale, pe lng cea de facilitare a
schimbului de mrfuri: (1) prevede o oportunitate att pentru
cumprtor ct i pentru vnztor de a garanta preul pe piaa
"futures" a bunurilor pe care le schimb i (2) prevede o
oportunitate pentru speculatori de a intra pe pia.
Investiiile flexibile. Viziunea managerial cunoate
schimbri n ce privete investiia n active reale specializate
atta timp ct nu este clar care sunt nevoile pentru astfel de
active specializate atunci cnd va fi efectuat investiia.
De exemplu, un utilaj care execut operaii generale cost
mai mult dect una specializat, dar prima permite schimbri
rapide de la o linie de fabricaie la alta. Flexibilitatea este
important n special pentru investiiile pe termen lung cum ar
fi cele n terenuri sau cldiri.
113

 Diversificarea intereselor firmei. Diversificarea este

strns legat de flexibilitate. Diversificarea accentueaz
stabilitatea i constana punctelor de vedere. Pe termen scurt,
profitul maxim poate rezulta din concentrarea asupra realizrii
celui mai profitabil produs. Totui, aceast politic poate
conduce la faliment dac cererea se diminueaz sau chiar
dispare pentru produsul respectiv.
Diversificarea liniilor de fabricaie poate amortiza
fluctuaiile funciei de profit a firmei i poate stabiliza
producia i venitul. Ea ajut la supravieuirea firmei i poate
chiar maximiza profitul pe termen lung. Productorul care
realizeaz o gam variat de produse, investitorul care cumpr
un portofoliu diversificat, sau aciuni la un fond mutual i
companiile de tip conglomerat sunt exemple de diversificare
pentru reducerea incertitudinii.
Achiziionarea de informaie adiional. Informaia
relevant este cheia succesului decizional. Desigur, cu ct
informaia despre viitor este mai consistent, cu att mai puin
incert va fi acest viitor. Dar, dup un anumit punct, legea
diminurii utilitii marginale acioneaz i aici. Achiziionarea
de informaie este costisitoare, i beneficiile care rezult din
informaiile adiionale trebuie s fie apreciate n raport cu
costurile pe care le implic adunarea acestora. Mai mult, timpul
este esenial n multe decizii. O decizie care ntrzie pn cnd
exist informaie suficient poate fi costisitoare. Pe de alt
parte, o decizie care ntrzie prea mult datorit cutrii
informaiei pune firma n situaia "mai trziu = mai puin".
Att timpul necesar adoptrii deciziei, ct i cantitatea de
informaie necesar sunt elemente eseniale pentru decident i
ele trebuie s fie n permanen echilibrate de ctre acesta.

114

 Modificarea scopurilor. n condiiile unei incertitudini

totale, o decizie optim este imposibil. Totui, dac decidentul
se mulumete cu mai puin dect maximul, problema poate fi
redus la nite proporii rezonabile. De exemplu, se pot
stabili anumite scopuri limitate care conduc la un profit
satisfctor. Cu toate c un anumit grad de incertitudine se
pstreaz, scopul poate fi atins i deci incertitudinea redus.
Recurgerea la autoriti pentru orientare. Poate metoda
cea mai pragmatic de reducere a incertitudinii este aceea de a
lsa autoritile s ia decizia. n unele cazuri, aceste autoriti
pot dicta anumite reguli de comportament pe care decidenii le
pot urma sau nu. Dar exist i alte autoritii informale cum ar
fi tradiia, convenienele, etica profesional .a., de care, de
cele mai multe ori, decidenii se las "ndrumai".
Controlul mediului. O metod mai sofisticat de
reducere a incertitudinii este ncercarea de a controla mediul de
afaceri. Aceast metod utilizeaz o gam larg de procedee
cum ar fi: monopolul asupra patentelor, drepturile de copyright,
dealerul exclusiv .a.. Aceast metod acioneaz, ns, doar pe
termen scurt datorit, n principal, existenei unei explozii de
surse informaionale, precum i dinamicii deosebite a
progresului tiinifico-tehnic cu caracter aplicativ la nivelul
tuturor firmelor competitive dintr-o anumit pia.
3. Extensii ale tipologiei problemelor decizionale
3.1 Decizii n condiii vagi
Imprecizia analizei unui sistem economic (firma, de
exemplu) este datorat complexitii acestuia, complexitate
care, atunci cnd depete un anumit prag, mpiedic analistul
s mai poat face afirmaii precise despre acesta. Sunt
115

prezentate n aceast seciune aspecte legate de condiiile vagi,

deoarece multe procese de luare a deciziilor se desfoar n
mprejurri n care scopurile, restriciile i consecinele
aciunilor posibile sunt cunoscute imprecis (vag).
Pentru a privi i analiza decizia din perspectiva condiiilor
fuzzy (echivalentul englez al termenului "vag"), este necesar
stabilirea unui cadru diferit, n care conceptul de decizie fuzzy
va fi strns legat de conceptele de scop i restricie.
Unui proces de decizie i este caracteristic o funcie de
performan care asociaz fiecrei variante decizionale
ctigul sau pierderea rezultat din alegerea acelei variante, i
care se utilizeaz pentru a defini o ordine n mulimea
variantelor.
3.2. Decizii n condiii de asimetrie informaional
Privind firma ca un sistem n sine, dar i ca pe o
component a macrosistemului economic, se poate identifica o
categorie important de decizii pe care firma le adopt, aanumitele decizii n condiii de asimetrie informaional. Se
delimiteaz situaiile care conduc la aceste condiii, precum i
tipurile de decizii pe care firma urmeaz s le adopte n acest
caz.
Trei situaii distincte se pot analiza n acest context: 1)
Erorile pieei i deciziile suboptimale; 2) Hazardul moral i
stimulentele de efort; 3) Selecia advers i semnalarea pieei.
1. Erorile pieei i deciziile suboptimale
Utiliznd o abordare convenional a erorii pieei, se pot
identifica urmtoarele tipuri de situaii n care poate aprea o
alocare defectuoas a resurselor n cadrul pieei:
- monopolul;
116

- interdependena agenilor economici externi n

mecanismul pieei;
- bunurile publice;
- resursele cu acces comun.
O analiz n profunzime a acestor exemple de erori ale
pieei sugereaz faptul c la baza lor se afl un set comun de
cauze fundamentale care au legturi multiple cu drepturile de
proprietate, costurile informaiei i ale tranzaciilor etc.. Studiul
acestor cauze este important n contextul decizional al firmei
deoarece acesta este o component a sistemului
macroeconomic, n cadrul cruia interacioneaz, prin
intermediul pieei, cu celelalte firme.
Piaa este instituia n care indivizii sau firmele schimb nu
doar mrfuri, dar i drepturile de a le folosi n mod particular
pe durate determinate de timp, deci drepturile de proprietate
ataate acestor mrfuri. Aceste schimburi au loc datorit
dorinei firmelor de a ocupa, prin schimb sau producie, o
poziie avantajoas n raport cu ceilali ageni economici. n
aceast conjunctur, ineficiena n modul de funcionare a
pieei poate persista doar:
a) dac firmele nu au suficient control asupra mrfurilor
(inclusiv bunuri productive), pentru a efectua schimburi
profitabile sau avantajoase i pentru a realiza producie;
b) dac costurile cu informaia i tranzaciile depesc
ctigurile obinute din schimb;
c) dac firmele nu pot cdea de acord asupra modului de a
mpri ctigul din schimbul lor mutual avantajos.
n cazul apariiei uneia dintre aceste cauze fundamentale
ale erorii pieei, firma este pus n faa unor decizii de tipul:
- care sunt msurile care trebuie ntreprinse pentru a-i
asigura un control complet asupra bunurilor productive proprii;
117

- care este cea mai bun strategie de urmat n vederea

asigurrii unui echilibru ntre costurile pentru obinerea
informaiei utile n derularea unei tranzacii economice i
ctigurile realizate din acea tranzacie;
- care sunt bazele i termenii negocierii unor contracte
reciproc avantajoase cu diferiii ageni economici de pe pia.
2. Hazardul moral i stimulentele de efort
Aceast problem apare atunci cnd o parte a unei
tranzacii (firm-firm, firm-salariai, firm-stat) poate
ntreprinde anumite aciuni care afecteaz evaluarea tranzaciei
de ctre cealalt parte i care determin imposibilitatea ca cea
de a doua parte s poat fi condus perfect din punct de vedere
al comportamentului i reaciilor n cadrul tranzaciei.
Un exemplu clasic l constituie aici decizia de asigurare n
caz de incendiu, aciune n cadrul creia asiguratul poate s
aib sau nu suficient grij de bunurile asigurate.
Soluia n cazul unei probleme de hazard moral o
constituie utilizarea stimulentelor de efort cu ajutorul crora s
poat fi structurat tranzacia astfel nct partea care ntreprinde
aciunile n propriul interes s acioneze aa cum dorete
cealalt parte.
Cteva situaii care necesit adoptarea unor decizii de
tip particular la nivelul firmei pot fi:
a) ntocmirea contractului optimal de asigurare mpotriva
incendiilor;
b) respectarea termenilor contractuali relativi la nchirierea
de bunuri productive (spaii, cldiri, utilaje) unei alte firme;
c) asigurarea unui nivel corespunztor de efort din partea
unei persoane angajate de ctre firm s execute o anumit
lucrare.

118

n fiecare dintre aceste exemple este posibil s fie impuse

nivelele de grij pentru bunurile asigurate, de ntreinere a
bunurilor nchiriate sau de efort n execuia anumitor lucrri.
Dar, n fiecare caz, avertizarea i constrngerea perfect este
imposibil i, de aici, tranzacia trebuie s fie structurat astfel
nct partea care preia aciunea s aib stimulente relativ
substaniale pentru a aciona n modul n care cea de a doua
parte prefer.
3. Selecia advers i semnalarea pieei
n cadrul acestei probleme, o parte a unei tranzacii deine
informaii privind tranzacia, informaii care sunt relevante, dar
necunoscute de ctre cealalt parte. Un bine cunoscut exemplu
l constituie aici asigurarea de via, n care asiguratul poate
cunoate anumite lucruri asupra strii sale de sntate i pe care
nu le face cunoscute agentului de asigurri.
Soluia problemelor seleciei adverse o constituie
semnalarea pieei, unde acea parte a unei tranzacii care posed
o informare superioar, semnaleaz ceea ce tie prin aciunile
sale.
Exemple de situaii n care acest caz de asimetrie
informaional apare sunt:
- calitatea diferit a produselor similare de pe o anumit
pia (de exemplu, piaa automobilelor uzate);
- piaa forei de munc n care se ntlnesc lucrtori de
diferite profesii i din diferite domenii care posed grade
diferite de ndemnare.
n aceste situaii, firma care dorete s ncheie un contract
pe o astfel de pia are de rezolvat probleme privind procurarea
informaiei necesare alctuirii celui mai bun contract. Cum
anume s elaboreze acest contract i care s fie decizia care

119

urmeaz a fi adoptat privind tranzacia sunt ntrebri care

confrunt firma n acest context.
Aceste decizii, pe care se ncadreaz n categoria deciziilor
de pia, sunt strns legate de politica de dezvoltare a firmei i
de deciziile acesteia privind producia. Este bine cunoscut
faptul c, n meninerea pe o anumit pia, pentru firm, cea
mai important este competitivitatea. Dei are un coninut
amplu, termenul desemneaz n principal calitatea muncii,
strns condiionat de calitatea lucrtorilor. Este motivul pentru
care se pot considera aceste decizii ca fiind deosebit de
importante n activitatea firmei.

120

CAPITOLUL V
METODE DE ACOPERIRE A RISCULUI N
TRANZACIILE INTERNAIONALE

1. Msuri de asigurare pentru minimalizarea sau

eliminarea efectelor riscurilor decurgnd din aciuni
politice comerciale
1.1. Protejarea intereselor de export fa de majorarea
taxelor vamale, impunerea de
taxe de compensare sau antidumping
Msurile de aprare fa de asemenea riscuri in att de
domeniul politicii comerciale a rii exportatoare, ct i de
domeniul activitii practice a ntreprinderilor i organizaiilor
de comer exterior.
1.1.1. Retragerea clauzei naiunii celei mai favorizate
Clauza naiunii celei mai favorizate poate fi aplicat
ntre cele dou ri n virtutea unui acord bilateral sau n cadrul
multilateral ca urmare a apartenenei celor dou ri la OMC. n
unele cazuri, acordarea clauzei naiunii celei mai favorizate
este consolidat att n cadrul bi- ct i multilateral. De
asemenea, sunt cazuri cnd ntre cele dou ri se aplic clauza
naiunii celei mai favorizate fr existena unui cadru bi- sau
multilateral de reglementare a acesteia.
Protecia fa de riscul retragerii clauzei o ofer nsui
acordul prin care cele dou ri i acord reciproc aceast
facilitate. O garanie suplimentar o ofer Convenia de la
121

Viena privind dreptul tratatelor care reglementeaz modul de

soluionare a nenelegerilor legate de aplicarea acordurilor
internaionale deci i a celor izvorte din retragerea clauzei.
Cel mai nalt grad de protecie n privina beneficierii
pe o baz permanent de aceast clauz o ofer participarea la
OMC. n art. I din cadrul acestui acord se prevede c: n ceea
ce privete taxele vamale... orice avantaj, privilegii i imuniti
acordate de ctre o parte contractant pentru un produs originar
din sau avnd ca destinaie orice alt ar vor fi extinse imediat
i necondiionat asupra oricrui produs similar originar din sau
avnd ca destinaie teritoriul celorlalte pri contractante.
Aceasta este forma autonom i necondiionat de acordare a
clauzei.
Trebuie menionat c odat acordat pe cale
unilateral, clauza nu mai poate fi retras de o ar fa de alta,
dect cu aprobarea celorlalte ri membre ale OMC. n aceast
privin este aplicabil paragraful 5 din art. XXV al OMC care
pretinde c: n circumstane excepionale, prile contractante
pot s dea derogare unei ri n ceea ce privete ndeplinirea de
ctre aceasta a unei obligaii asumate n cadrul OMC cu
condiia ca o astfel de decizie s fie aprobat cu majoritate de
2/3 a voturilor rilor membre prezente, iar aceast majoritate
s cuprind cel puin 50% din numrul membrilor OMC. Din
aceast evoluie rezult concluzia c n relaiile cu SUA este
necesar la fel ca n relaiile cu toate celelalte ri membre ale
OMC, ca problema clauzei s fie reglementat pe cale
multilateral, ceea ce ofer garania c nu va mai putea fi
retras dect cu acordul majoritii rilor membre OMC.

122

1.1.2. Calea de asigurare fa de impunerea unei taxe de

compensare sau unei taxe antidumping
Fa de situaiile n care pot fi impuse astfel de taxe,
calea de asigurare este aceea de a evita practicile care pot
genera astfel de msuri. n ceea ce ne privete, taxele de
compensare, n practica ntreprinderilor moderne nu se
apeleaz la subvenionarea exporturilor.
Taxele antidumping pot fi i trebuie evitate n primul
rnd prin activitate comercial desfurat de firme i
organizaii de comer exterior. Aceasta presupune o punere
cunoatere a preurilor proprii de producie, a preurile de
producie din alte ri concurente, precum i a preurilor
internaionale cu deosebire a preurilor practicate pe piaa rii
importatoare. Cunoscnd bine piaa importatoare, se poate
stabilii o politic de pre care s evite cu mult atenie
eventualele acuzaii de dumping.
Dac totui cu toate msurile de prevedere luate se
deschide o procedur de antidumping i sunt impuse taxe
antidumping provizorii pentru exportatori, sunt de reinut
urmtoarele elemente fundamentale n aprarea intereselor
naionale, cuprinse n reglementrile OMC:
- Se consider dumpingul situaia n care o marf este
exportat la un pre mai mic dect cel practicat la acelai
produs pe piaa intern a rii exportatoare sau, n absena unor
astfel de preuri, mai mic dect cel mai ridicat pre practicat la
exportul ntr-o ar sau mai mic dect costul de producie n
ara de origine.
- n cazul importului dintr-o ar care are un monopol
complet asupra comerului exterior i n care toate preurile
interne sunt stabilite de stat, o comparaie foarte stric cu
123

preurile interne poate fi nerelevant. n astfel de cazuri se

apeleaz la alte comparaii cum sunt cele ca preurile practicate
la exportul n alte ri sau preurile practicate de ri tere pe
piaa rii importatoare.
- O tax antidumping poate fi impus numai dup ce
ara importatoare hotrte c dumpingul respectiv este de
asemenea natur nct cauzeaz sau amenin s cauzeze un
prejudiciu material industriei locale existente sau s ntrzie
nfiinarea unei astfel de industrii. Reacia fa de instituirea
unei poceduri antidumping trebuie s fie prompt, acionnd
att n relaiile cu OMC, ct i n relaiile bilaterale cu ara
partener i furniznd prompt toate datele necesare susinerii
cauzei proprii, astfel nct procedura s nu se prelungeasc i s
fie ct mai urgent restabilit situaia iniial. n acest sens,
trebuie avut n vedere faptul c n practic multe acuzaii de
dumping s-au dovedit nefondate, ceea ce demonstreaz o dat
n plus c se apeleaz la astfel de msuri n scopul de a opri sau
temporiza importul.
Metodele de evitare a riscului acuzaiei de dumping sau
a efectelor taxelor antidumping sunt multiple. ntre acestea se
nscrie i practica implantrii produciei mrfurilor respective
chiar n rile importatoare. n acest sens este semnificativ
practica furnizrilor sud-est-asiatice de cuptoare cu microunde
pe piaa francez.
Aceast ptrundere masiv a produselor asiatice pe
piaa cea mai dinamic a sectorului electro-menajer francez i
ngrijoreaz pe industriai vest-europeni i mai ales pe cele trei
mari companii franceze Thomson, Moulinex i Scholets
care asigur mpreun, jumtate din producia vest-european
de cuptoare cu microunde. Un numr de 11 productori vesteuropeni au naintat o plngere Comisiei executive a C.E.E.
124

mpotriva preurilor de dumping practicate de fabricanii

asiatici, cernd adoptarea unor suprataxe la importurile de
cuptoare cu microunde de provenien sud-est-asiatic.
n faa ameninrilor procedurilor antidumping,
productorii de cuptoare sud-est-asiatici au adoptat o tactic
specific: montarea unor uzine de asamblare n Europa
Occidental. n acest caz investiiile sunt mult mai inferioare
celor practicate de productorii vest europeni n domeniul
cuptoarelor cu microunde. Astfel, n timp ce Thomson a
investit 145.000.000 de franci francezi ntr-o uzin de cuptoare
cu microunde i Moulinex 260.000.000 de franci francezi n
dou fabrici cu acelai profil, grupul sud-coreean Daewoo a
cheltuit numai 35.000.000 franci francezi pentru crearea unei
uzine de asamblare folosind componente sud-coreene.
Bineneles c acest lucru are efecte deosebite asupra preului
de distribuie, favoriznd n continuare capacitatea de
concuren a productorilor sud-est-asiatici.
1.1.3. Calea de asigurare fa de retragerea
preferinei vamale
Sistemul de preferine vamale ale rilor dezvoltate care
include ri n curs de dezvoltare, prevede mecanisme de
salvgardare prin care rile donatare exercit controlul asupra
efectelor importurilor n regim preferenial asupra pieei
interne.
Mecanismele sau clauzele de salvgardare se pot grupa
n asapatori, aposteriori i apriori. Cu excepia Pieei Comune
i Japoniei care aplic clauza asapatorie numai la importul de
produse agricole, celelalte ri dezvoltate prevd aplicarea
acestei clauze la importul tuturor mrfurilor aflate sub regim
125

preferenial. Aceast clauz prevede posibilitatea rii

donatoare de a suspenda total sau parial aplicarea
tratamentului preferenial, n cazurile n care importurile n
acest regim au cauzat sau amenin s cauzeze un prejudiciu
grav productorilor naionali sau provoac o perturbare a pieei
interne. n cazul SUA se prevede c regimul preferenial nu se
aplic la mrfurile al cror import dintr-o singur ar
beneficiar depete 25 milioane dolari anual sau dac
reprezint 50% sau peste 50% din importul total al SUA la un
anumit produs.
Clauzele de salvgardare apriori aplicate pe Piaa
Comun i Japonia la importul de produse industriale au un
caracter mult mai restrictiv dect cel al clauzelor esapatorii.
Sistemul respectiv cuprinde, n funcie de gradul de
sensibilitate al produselor respective pentru piaa intern a
tarifelor comuniatre, plafoane, contingente tarifare asociate cu
procente de utilizare maxim de ctre o ar beneficiar a
fiecrei din cele trei categorii de limitri. Depirea procentului
de utilizare a plafonului sau contingentelor atrage dup sine
suspendarea dreptului preferenial i reintroducerea taxei
vamale din regimul clauzei naiunii celei mai favorizate.
innd seama de aceste sisteme de ngrdire n
utilizarea integral a procentelor ce le sunt alocate, se impune
folosirea n ct mai mare msur a tuturor posibilitilor de
export n rile i la poziiile la care nu sunt impuse limitri pe
ri beneficiare.
Obiectivul de urmrit este acela de a utiliza toate
posibilitile existente, inclusiv la poziiile la care nu exist
exporturi tradiional stabilite. Cu att mai necesar este acest
lucru dac avem n vedere faptul c sporurile anuale de

126

contingene pe ri depind de baza realizrilor de la care se

pornete n anul precedent.
Impunerea taxelor vamale normale, odat ce au fost
epuizate toate posibilitile existente la exportul n regim
preferenial, nu trebuie n nici un fel s conduc la sistarea
exportului. Este indicat a se ine o eviden a contractelor care
se deruleaz n regim preferenial i a contractelor care se vor
derula n regim de clauz a naiunii cele mai favorizate,
urmrind obinerea maximului de avantaj de pre la ambele
categorii de contracte. Exist i posibilitatea efecturii de
operaiuni de export cu drept de reexport ctre alte ri
beneficiare de preferine, dar care nu au posibilitatea utilizrii
integrale a plafoanelor i contingentelor ce le sunt alocate. Se
nelege c astfel de operaiuni urmeaz a fi efectuate n
conformitate cu regulile de origine aplicate de rile donatoare
care, dei exigente, ofer totui teren pentru cooperare n
producie i export ctre rile donatoare. n acest sens, este
deosebit de important cunoaterea posibilitilor de producie
i export ale altor ri n curs de dezvoltare cu care urmeaz s
coopereze.
1.2. Protejarea intereselor de export fa de impunerea de
obstacole cu caracter netarifar
O prim problem de acest fel se pune n legtur cu
aplicarea de restricii cantitative. n aceast privin, un sens
important l are obligaia asumat de rile membre OMC cu
ocazia aderrii la acest organism de a nu impune noi restricii
la importul din acea ar, i de a le desfiina pe acelea existente
nc. Juridic, contractual, rile membre OMC nu pot impune
noi restricii cantitative la importul din ara n cauz, exceptnd
127

situaia n care astfel de obstacole sunt aplicate din

considerente de echilibru al balanei de pli externe, pe o baz
de nediscriminare, fa de toate rile membre OMC.
Cu toat aceast obligaie, rile membre OMC nu au
eliminat nc toate ngrdirile de ordin cantitativ fa de
importul din rile asociate.
n cazul n care se impun noi restricii fa de toate
celelalte ri membre OMC, o atenie deosebit se cere a fi
acordat aplicrii nediscriminatorii a acestora fa de
importurile din ara nou asociat. n acest sens trebuie s se
urmreasc respectarea principiului OMC potrivit cruia o
astfel de msur este necesar s in seama de performanele
trecute ale exporturilor acestei ri pe piaa respectiv, adic
reducerea eventual a importurilor ei s nu afecteze n mai
mare msur exportul dect pe cel al produsului respectiv al
altei ri. Acestui scop i servesc datele statistice privind
exportul ntr-o serie de ani, stabilindu-se drept obiectiv ca prin
introducerea unei restricii cantitative s nu fie diminuat
ponderea pe piaa rii importatoare, cuvenit n decursul
timpului.
ngrdirile de ordin cantitativ mbrac n ultimul timp,
tot mai mult forma aa numitelor limitri voluntare,
autolimitri etc. n multe situaii, ncheierea unor asemenea
acorduri cu rile importatoare este de neevitat. Problema care
se pune este aceea de a se asigura creterea importurilor
corespunztor posibilitilor de export la produsul respectiv. n
caz contrar, msura aplicat ar avea numai un caracter
discriminatoriu.
n ceea ce privete obstacolele care vizeaz preul de
export sub forma taxelor de compensare, taxelor de prelevare
sau suprataxelor de prelevare practicate n special de rile
128

membre ale Pieei Comune la importul de produse

agroalimentare, aciunile de prevenire a riscului trebuie s
emane, n primul rnd, din partea ntreprinderilor productoare,
a organizaiilor de comer exterior. nainte de toate, este
necesar s s se cunoasc precis nivelul preurilor practicate la
diferite produse pe pieele rilor comuniatare (preuri
indicative, preuri prag, preuri minime, preuri de referin).
Apoi, producia trebuie astfel programat nct s se realizeze
exportul n perioadele n care preul pieei este ridicat, respectiv
mai mare dect preurile efective ale pieei, a cror evoluie de
asemenea, se impune a fi bine cunoscut. n fine, n cazul n
care a fost impus o tax sau supratax de prelevare, este
necesar s se aplice o astfel de tactic la export n perioadele n
care evoluia pieei, de asemenea se impune a fi bine
cunoscut. n cazul n care totui a fost impus o tax sau o
supratax de prelevare, este necesar s se aplice o astfel de
tactic de export nct pe un anumit numr de zile s se
realizeze preuri de export majore. Acest din urm deziderat
poate fi realizat prin livrarea unor produse de calitate
superioar, n cantiti mai restrnse, ceea ce ofer baza
suspendrii taxelor i suprataxelor de prelevare.
Din cele enunate pe scurt, care nu epuizeaz nici pe
departe posibilitile de evitare a unor msuri n materie de
pre, rezult pregnant necesitatea de a se organiza n mod
corespunztor nu numai activitatea de producie, ci i
activitatea comercial, ncepnd cu sistemul informaional de
pia i ncheind cu flexibilitatea n materie de stabilire a
preurilor contractuale. Mult mai complexe sunt msurile
pentru evitarea riscului aplicrii unor obstacole care vizeaz
calitatea mrfurilor importate. n aceast privin cea mai
important msur este producerea unor mrfuri de calitate
129

superioar, la nivel mondial, noiunea de calitate incluznd

ansamblul de nsuiri care confer produsului capacitatea de a
satisface la un moment dat, n cel mai nalt grad, exigenele
consumatorului. n aceast definiie dat calitii, au fost scoase
n eviden n mod deliberat trei cerine eseniale: ansamblul
de nsuiri, la un moment dat, n cel mai nalt grad.
Calitatea reprezint un complex de nsuiri, de la form la
esen, nelegnd c aceste nsuiri ale produsului trebuie
perfecionate permanent, c ele nu trebuie s rmn nici un
moment la un anumit nivel, c trebuie s satisfac nu cerina
medie, ci cele mai exigene cerine. Aceasta presupune, nainte
de toate, o intens activitate de cercetare-dezvoltare, o tot mai
intens activitate de marketing, care s rspund la
elementarele ntrebri: ce producem, cu ce costuri, cum
promovm produsul, prin ce canale l distribuim, la ce preuri
vindem?
n cadrul acestei activiti complexe, o atenie cu totul
special
trebuie
acordat
cunoaterii
standardelor,
reglementrilor tehnice, normelor de costum i tuturor
reglementrilor privind produsul pe o anumit pia.
Reprezentanele economice din strintate trebuie s
aib ca preocupare esenial aceste aspecte. Informaiile
sistematice n aceast privin nu au importan numai pentru
realizarea unui export curent, ci i pentru orientarea n legtur
cu tendinele progresului tehnico-tiiific. n acest mod, pot fi
evitate multe din situaiile n care produsele nu sunt acceptate
pe anumite piee, putnd fi asigurat un permanent import de
informaii tehnice i tiinifice.

130

2. Metode i tehnici contractuale de protecie mpotriva

riscurilor
n categoria metodelor i tehnicilor contractuale se
includ o diversitate foarte mare de tehnici i procedee,
utilizabile pentru protecia n raport cu riscul valutar i riscul de
pre. Condiia de baz pentru folosirea lor este consensul. La
aceast categorie de metode i tehnici nu se poate face apel
dect n condiiile i limitele n care partenerii implicai n
afacerea respectiv sunt de acord cu nscrierea lor ca i clauze
ale contractului.
2.1. Metode i tehnici de protecie mpotriva riscului
valutar
n cadrul afacerilor economice internaionale, unul
dintre riscurile cu o frecven mare i consecine dintre cele
mai grave asupra prilor (exportatori, importatori, bnci) este
riscul valutar.
Prin risc valutar se nelege posibilitatea apariiei unei
pierderi n cadrul unei tranzacii economice sau financiare ca
urmare a modificrii cursului (depreciere sau apreciere)
valutei n care se face plata / ncasarea, ntre momentul
ncheierii contractului i cel al scadenei (al plii). ntr-o
accepiune strict, termenul de risc valutar are n vedere doar
pierderile care se pot nregistra. Evoluia n sens avantajos a
cursului valutar reprezint ansa, iar efectul direct al acesteia
este ctigul.
Este de sine neles faptul c riscul valutar nu intervine
dect dac ntre momentul ncheierii contractului i cel al
scadenei exist un interval de timp mai mare de 48 de ore i
131

numai pentru participanii care ncaseaz sau pltesc n alt

moned dect cea naional. n practica tranzaciilor
internaionale, s-a demonstrat c sunt foarte rare situaiile n
care plata se efectueaz chiar n momentul ncheierii
tranzaciei.
Astfel, desfurarea tranzaciei internaionale ncepe n
momentul t0, pe care l considerm momentul negocierii i
semnrii contractului i se finalizeaz dup un interval de timp
t, la t1, momentul plii:
Negocierea i semnarea
contractului
(t0)

Finalizarea contractului
(t1)

n mod obinuit acest t este inevitabil deoarece:

- vnztorul nu ofer dect prin excepie mrfuri pe stoc;
de regul el trebuie mai nti s produc sau s procure marfa
dorit de ctre cumprtor;
- livrarea internaional presupune n mod uzual
parcurgerea unui traseu de transport cuprinztor i ndeplinirea
unor formaliti obligatorii care cere timp;
- importatorul are nevoie la rndul su de un anumit
interval de timp pentru a obine resursele necesare plii
externe;
- nsi mecanismul plilor externe impune respectarea
unui interval de timp n care s circule documentele de plat pe
traseul interbancar.
Pentru exportator (creditor), riscul valutar apare atunci
cnd, la data ncasrii sumei (t1), valuta n care s-a efectuat
plata are o putere de cumprare mai mic dect la momentul
132

ncheierii contractului (t0) (valuta s-a depreciat). Pentru

exportator aceast depreciere are ca efect o pierdere net,
proporional cu rata deprecierii monedei plii. Consolidarea
valutar, respectiv protejarea mpotriva riscului valutar, din
punctul su de vedere, urmrete evitarea riscului deprecierii
valutei plii, care ar duce la diminuarea eficienei operaiunii
de export, prin obinerea unei valori (exprimat prin cursul de
schimb) inferioare fa de o ter valut (sau tere valute) de
care exportatorul are nevoie pentru pli viitoare, sau fa de
moneda naional.
Pentru importator (debitor), riscul valutar apare atunci
cnd, la data plii (t1), valuta n care s-a efectuat tranzacia are
o putere de cumprare mai mare (s-a apreciat) fa de
momentul ncheierii contractului (t0). n aceast situaie,
importatorul are de fcut un efort financiar mai mare pentru a
achiziiona de pe piaa valutar suma necesar plii.
Consolidarea valutar, din punctul de vedere al importatorului,
are scopul de a asigura protejarea efortului valutar pe care
trebuie s-l fac pentru a obine, la scaden, sumele necesare
plii.
n timp ce deprecierea valutei plii l dezavantajeaz pe
exportator i, n acelai timp, poate s-l avantajeze pe
importator, aprecierea monedei plii produce, n general,
efecte de sens invers. Evoluia cursurilor pe piaa valutar
poate fi nefavorabil att pentru exportator ct i pentru
importator ndeosebi ca urmare a evoluiilor contradictorii a
cursurilor monedelor lor naionale n raport cu moneda plii.
Fundamentarea deciziilor pentru atenuarea riscului
valutar se bazeaz n principal pe informaii ct mai complete,
ndeosebi prognoze de ct mai bun calitate elaborate de

133

instituii financiare de prestigiu, privind evoluia raporturilor de

schimb a principalelor valute.
Tehnicile contractuale folosite pentru diminuarea
riscului valutar nu sunt soluii perfecte, deoarece firmele nu
sunt ferite complet de influenele negative pe care le produc
fluctuaiile cursurilor valutare. n plus, n marea lor majoritate,
aceste tehnici sau clauze contractuale conduc nu numai la
diminuarea pierderilor ci i a ctigurilor.
Tehnicile contractuale de prevenire i diminuare a
riscului valutar sunt reprezentate de acele procedee pe care
partenerii de afaceri le pot iniia i desfura numai n
condiii de consens, respectiv n condiiile n care ele sunt
acceptate att de cumprtor ct i vnztor.
Principalele tehnici sunt:
a) alegerea celei mai bune variante pentru moneda plii;
b) anticiparea sau ntrzierea efecturii plii sau ncasrii
prin fixarea scadenei plii i introducerea unor marje
asiguratorii n pre, corelate cu prognozele pentru evoluia
monedei plii;
c) realizarea unei strategii financiar valutare, la nivelul
fiecrei firme implicate n afacerea respectiv, urmrind
sincronizarea ncasrilor cu plile n aceeai valut;
d) folosirea unor clauze valutare adecvate;
e) desfurarea corect i operativ a contractului
comercial internaional.
Detaliem n continuare aceste metode contractuale de
protecie mpotriva riscului valutar, exemplificnd cu date
ipotetice acolo unde este cazul.

134

a) Alegerea corect a monedei contractului (valuta

plii)
Alegerea
monedei
contractului
(a
valutei
plii/ncasrii) are importan esenial. Aceast decizie
depinde n primul rnd de calitatea informaiilor pe care
negociatorii le dein asupra prognozei evoluiei diferitelor
monede pe piaa valutar internaional, dar i de abilitatea cu
care se poart negocierile pentru ansamblul clauzelor
contractului de vnzare respectiv.
Decizia pentru alegerea monedei plii situeaz pe
poziii esenial diferite interesele exportatorului cu ale
importatorului:
- vnztorul (exportatorul): este interesat s susin ca
plata s se efectueze n una din valutele pentru care prognozele
indic o tendin de apreciere;
- cumprtorul (importatorul), la rndul su, pentru a-i
proteja interesele, este motivat s susin ca plata s se
efectueze n una din valutele pentru care prognozele indic o
tendin de depreciere.
Pentru rezultatele finale ale afacerii, alegerea valutei
contractului are o importan deosebit, i presupune adoptarea
unei decizii n condiiile n care interesele prilor sunt
profund
contradictorii.
Pentru
stabilirea
monedei
plii/ncasrii trebuie s se ajung la un compromis, decizia
urmnd a se fundamenta n raport cu cteva criterii eseniale:
1) durata contractului, respectiv intervalul de timp n
care se va efectua plata: la vedere, pe termen scurt sau pe
termen lung. Evoluia pe termen scurt sau foarte scurt a
cursurilor valutare este influenat de factori monetari,
psihologici, politici, de multe ori greu de prevzut. Previziunea
cursurilor valutare pe termen lung are la baz analiza factorilor
135

structurali. Dintre aceti factori eseniali sunt starea balanei de

pli externe i nivelul inflaiei. Pentru intervalele de timp mai
mici de un an, un reper important de avluare a perspectivelor
evoluiei cursului valutar este cursul la termen, stabilit zilnic
pe piaa financiar. n anticiparea evoluiei cursului unei valute
trebuie s se in seama nu numai de tendina (traiectoria de
baz) pentru perspectiva pe termen lung, ci i de evoluia sa pe
termen scurt, care, de regul, este sinusoidal. n contractele pe
termen scurt aceste evoluii sinuoase fa de tendina de baz,
permit valorificarea n favoarea celor care studiaz foarte
atent legitile de micare a cursului celui mai favorabil
moment conjunctural.
2) este necesar o analiz comparativ a evoluiei unei
valute n raport cu una sau mai multe valute. Pe aceast baz se
pot evalua destul de corect costurile conversiei valutei
respective n moned naional, n momentul plii respectiv al
cumprrii ei.
3) de asemenea, trebuie s se in seama de structura
activelor n valut ale firmelor implicate n tranzacia
respectiv. n acest sens, trebuie s se in seama c suma ce se
va plti/ncasa ntr-o anumit valut poate contribui la
mbuntirea sau degradarea activelor valutare deinute de
fiecare dintre firmele implicate n tranzacia respectiv.
b) Anticiparea sau ntrzierea efecturii plii sau
ncasrii prin fixarea adecvat a scadenei i introducerea
unor marje asiguratorii n pre, corelate cu prognozele
pentru evoluia monedei plii
La negocierea contractului internaional, termenele de
livrare sau de plat nu se stabilesc, de regul, pe zile, ci pe
perioade mai largi (trimestru, lun, decad, sptmn). Acest
fapt ofer posibilitatea, pentru participanii la tranzacie, s
136

adapteze calendarul plilor n funcie de variaiile cursului

valutar al monedei contractului. Pe intervale mici, cursul poate
fluctua ntr-un sens sau altul, destul de mult.
Astfel, dac se prognozeaz o tendin de apreciere a
valutei plii, exportatorul va ncerca s amne, att ct este
posibil, livrarea, pentru a beneficia astfel n mod suplimentar
de ncasarea unei sume ntr-o valut mai puternic. n caz
contrar, va grbi livrarea respectiv, respectiv dac moneda
contractului manifest o tendin de depreciere.
La rndul su, importatorul va ncerca s ntrzie ct
mai mult posibil plata, atunci cnd valuta manifest o tendin
de depreciere, sau s devanseze la maximum plata, dac valuta
se apreciaz.
Folosirea cu deplin eficien a acestei metode
presupune o strns colaborare ntre firmele exportatoare sau
importatoare i bnci. Datorit flexibilitii lor, aceste tehnici
sunt destul de frecvent folosite n practic, chiar dac, datorit
unor cauze de ordin tehnic, comercial, sau care in de ciclul
fabricaiei, este, n multe situaii, dificil s reduci sau s mreti
volumul exporturilor/importurilor ori s devansezi sau s
ntrzii livrarea doar n funcie de considerente de ordin
valutar.
Includerea n preul de ofert a unei marje
asiguratorii este practicat de muli comerciani, deoarece nu
ntotdeauna includerea unor clauze asiguratorii n contract n
urma negocierii i ferete n totalitate de influenele negative
directe sau propagate ale fluctuaiilor valutare. n alte situaii,
moneda n care urmeaz s se efectueze plata nu este cea
dorit. Aceast metod de protecie trebuie s aib n vedere
evoluia preurilor, inflaia i variaiile nedorite ale cursurilor
valutare. De regul, marja asiguratorie va fi cu att mai mare cu
137

ct riscurile previzibile sunt mai mari, iar momentul ncasrii

mai ndeprtat. n acelai timp, orice pre de ofert este de dorit
a cuprinde o anumit marj asiguratorie, indiferent dac n
contract sunt sau nu cuprinse clauze valutare, sau dac se
utilizeaz i alte metode de acoperire a riscului valutar.
Folosirea acestei tehnici de acoperire a riscului valutar
este limitat, n principal, de doi factori:
- preul internaional dei, teoretic, marja poate
atinge valori mari, mrimea ei este limitat de nivelul
nregistrat de preul de pe piaa internaional pentru produsul
respectiv, oferit n condiii similare de plat;
- preul de producie intern mrimea marjei
asiguratorii este limitat i de diferena dintre preul intern (n
valut) al produsului exportat i preul practicat pe piaa
internaional.
Includerea marjei asiguratorii n pre trebuie s
rspund simultan la cel puin dou cerine: preul produsului
trebuie s rmn competitiv, iar marja asiguratorie s fie ct
mai mare. Pentru realizarea acestei corelaii este necesar
existena unui pre la productor sczut i cunoaterea exact a
preului practicat pe piaa internaional. Dac costurile interne
de producie sunt mari, introducerea unei marje asiguratorii
prea mari duce la creterea excesiv a preului de ofert, fapt
care diminueaz competitivitatea produsului n cauz.
c) Realizarea unei strategii financiar valutare, la
nivelul fiecrei firme implicate n afacerea respectiv,
urmrind sincronizarea ncasrilor cu plile n aceeai
valut
Firmele care desfoar att operaiuni de import, ct i
operaiuni de export i pot limita riscul valutar prin
compensarea plilor i ncasrilor (veniturilor i cheltuielilor)
138

ntr-o anumit valut. n acest caz, riscul va afecta doar soldul

operaiunilor efectuate n aceeai valut, sau pentru intervalele
de timp n care nu se pot sincroniza plile i ncasrile.
Eficiena metodei este cu att mai mare, cu ct se restrnge
numrul valutelor utilizate n desfurarea operaiunilor de
import i export. Sincronizarea ncasrilor cu plile presupune
realizarea unei planificri n timp a tranzaciilor, n aa fel nct
momentele n care urmeaz a se face plile s fie ct mai
apropiate (sau chiar simultane) cu cele ale ncasrilor n aceeai
valut, sumele fiind, i ele, de valori ct mai apropiate.
Folosirea acestei tehnici presupune o coordonare foarte
riguroas a ntregii activiti a firmei, ndeosebi a exporturilor
i importurilor, ceea ce se dovedete relativ greu de realizat n
practic.
d) Folosirea unor clauze valutare adecvate
Clauza valutar presupune legarea valutei n care se
efctueaz plata/ncasarea (valuta contractului) de una sau mai
multe valute, avnd un curs (mai) stabil, sau de o moned
internaional (clauza DST). Practic, aceasta nseamn c, la
momentul semnrii contractului (t0), se negociaz i stabilesc
moneda (monedele) de referin, n raport cu care se va
proceda la exprimarea evoluiei cursului monedei plii la
scaden (t1).
n practic se poate utiliza una din urmtoarele variante
ale clauzelor valutare:
1. Clauza valutar simpl
Se bazeaz pe legarea (indexarea), prin cursurile lor
reciproce, a monedei contractului de o alt valut, etalon sau de
referin. Valuta etalon se alege urmrindu-se stabilitatea
acesteia, larga ei utilizare pe plan internaional i posibilitatea
de a estima ct mai exact evoluia sa pe pieele valutare
139

principale. Contractul mai trebuie s stabileasc acea

component a pieei valutare (instituie financiar sau banc)
ale crei cursuri (ntre valuta plii i moneda de referin) vor
servi pentru cuantificarea variaiei cursului monedei plii
(apreciere sau depreciere), ct i instituia de supraveghere
(arbitraj) care va avea misiunea de a ndeplini procedura
recalculrii sumei de plat. Totodat se fixeaz i limita de risc
asumat, adic variaia (+/-) maxim a cursului monedei plii
(fa de moneda de referin) pn la care nu se recalculeaz
suma de plat. Aceast limit este determinat de costurile pe
care le implic folosirea serviciilor societii de supraveghere
valutar. Aceast instituie (societate specializat) va nregistra
cursurile afiate de banca desemnat de pri la cele dou
momente: t0 i t1, i va proceda la determinarea oficial a
coeficientului de fluctuaie valutar16 Kf a monedei plii fa
de valuta etalon, dup formula:
C1

Kf = C0 1 100
unde:
C1 exprim cursul valutar n momentul plii (t1)
C0 cursul valutar n momentul semnrii contractului (t0)
Relaia de mai sus este valabil pentru valutele care
cotez direct17 (incert).
Pentru celelalte valute, care coteaz indirect18 (cert), se
va folosi formula:
16

Precizm c acest coeficient de fluctuaie valutar este, n cazul nostru,

exprimat procentual astfel c mrimea lui ne arat variaia procentual a
cursului valutar.
17
Cotarea direct reprezint echivalena dintre o unitate din moneda etalon
i cantitatea corespunztoare din moneda plii.
18
Cotarea indirect reprezint echivalena dintre o unitate din moneda plii
i cantitatea corespunztoare din moneda etalon.

140

C0

Kf = C1 1 100
Se va proceda la recalcularea sumei de plat i se va
emite un document care s prevad modificri ale contractului.
n situaia n care variaia cursului monedei plii depete
marja de oscilaie valutar stabilit (limita de risc asumat)
pentru recalcularea sumei de plat se utilizeaz relaia19:
Sp = Si + Si Kf /100
unde:
Si suma stabilit iniial (valoarea negociat a contractului)
Sp suma de plat recalculat
Potrivit acestei relaii, dac moneda plii s-a
depreciat20 suma de plat va fi majorat proporional, iar dac
s-a nregistrat o apreciere fa de valuta etalon, suma de plat
va fi diminuat corespunztor cu aprecierea valutei.
2. Clauza co valutar
Eficiena aplicrii clauzei valutare simple depinde n
mare msur de stabilitatea valutei alese ca etalon. n condiiile
generalizrii fluctuaiei libere a cursurilor valutelor pe piaa
valutar, instabilitatea monedelor etalon (de referin) afecteaz
acurateea comparaiilor valutei contractului cu o singur
valut. De asemenea, este destul de dificil de ales o valut
etalon fa de care partenerii s manifeste un interes egal.
Pentru a depi aceste neajunsuri, pe plan internaional, este
mai frecvent folosit clauza valutar bazat pe un co de valute.
Caracterisitc clauzei co valutar este faptul c mineda plii
19

n formula de calcul a sumei de plat se lucreaz cu coeficientul de

fluctuaie valutar, respectiv Kf/100.

141

este indexat de un grup de mai multe valute, ceea ce are ca

efect compensarea evoluiilor contradictorii ale valutelor care
compun coul, reflectnd, n acelai timp, mai real tendinele
evoluiei cursurilor valutare.
Alegerea, prin negociere, a clauzei co valutar
presupune, de regul, respectarea unrmtoarelor etape:
- se negociaz numrul valutelor din co (mrimea
acestuia) i, dup considerente de stabilitate i importan n
tranzaciile economice, valutele coului. Dimensionarea optim
a coului are o importan foarte mare deoarece un numr prea
mic de valute luate n considerare nu reflect cu deosebit
acuratee tendinele reale nregistrate de valuta plii (coul nu
este ndeajuns de sensibil), iar un co alctuit din prea multe
valute ar putea determina apariia unor influene repetate i
deformatoare (multe valute sunt oficial ancorate de alte valute,
mai importante). n aceast etap sunt foarte utile serviciile de
consultan pe care le pot oferi societile specializate de
supraveghere valutar.
- se negociaz i se stabilete marja admisibil de
oscilaie valutar (limita de risc asumat), adic mrimea limit
a oscilaiei valutei plii fa de coul valutar pn la care nu se
procedeaz la recalcularea sumei de plat, i banca sau
instituia financiar ale crei cursuri oficiale vor servi pentru
determinarea coeficienilor de fluctuaie.
- la scaden (t1) societatea de supraveghere valutar va
proceda determinarea coeficienilor de fluctuaie (Kf1, Kf2, ...
Kfn) a monedei contractului fa de fiecare valut din coul
valutar. Calculul se face dup una din metodele prezente la
clauza valutar simpl. Pentru exprimarea sensului micrii
20

Kf > 0 reflect deprecierea monedei, iar Kf < 0 exprim aprecierea valutei

plii fa de valuta etalon.

142

(aprecire sau depreciere) i a intensitii oscilaiei monedei

plii fa de valutele din co este necesar determinarea unui
coeficient mediu de fluctuaie ( K f). Exist dou metode prin
care poate s fie calculat coeficientul de fluctuaie, n funcie de
situaia n care ponderea valutelor este egal sau diferit:
a. metoda co valutar simplu are la baz urmtoarea
relaie de calcul:
n

Kf =

K
i =1

fi

unde:
Kfi sunt coeficieni de fluctuaie a monedei plii fa de
fiecare din monedele din co;
n reprezint numrul valutelor din co.
Metoda se caracterizeaz prin simplitate, dar prezint i
un mare inconvenient. Prin aceast relaie de calcul ponderea
monedelor n co este egal, deci i influenele pe care acestea
le propag sunt egale, ceea ce nu corespunde realitii de pe
pieele valutare financiare.
Semnificaia semnului coeficientului mediu de
fluctuaie este aceeai ca i a celui de la clauza valutar simpl.
b. metoda co valutar ponderat se bazeaz pe
diferenierea influenei variaiilor monedei plii n raport cu
valutele din co, n raport cu importana real, efectiv pe care
acestea o au pe o pia valutar sau alta. Relaia de calcul n
acest caz este:
n

Kf =

pK
i =1

100

unde:
143

fi

pi sunt ponderile diferitelor valute din co (exprimate

procentual);
Kfi sunt coeficineii de fluctuaie a monedei plii fa de
fiecare din valutele din co.
Etapele de urmat n aplicarea acestei clauze sunt
similare cu cele din cazul clauzei anterioare.
3. Clauza moned internaional
n numeroase situaii, negocierea valutelor care trebuie
s fac parte din coul valutar, a ponderilor acestora, ct i a
bncii de referin este dificil, existnd, de multe ori
controverse puternice cu privire la cea mai bun dintre soluii.
n practica internaional, s-a observat c este mai uor s se
recurg, din start, la alegerea unor couri valutare oficiale, al
cror curs este stabilit de autoriti monetare internaionale cu o
reputaie bun. n contractele de export o astfel de clauz este
clauza DST. Aceasta presupune legarea monedei plii de
moneda internaional DST, care este de fapt un co valutar
ponderat oficial, i calcularea mrimii abaterii valutei plii fa
de aceast moned etalon. Aplicarea acestor clauze este
identic, din punct de vedere al mecanismului, cu cea a clauzei
valutar simpl.
e) Desfurarea corect i operativ a contractului
comercial internaional
Aceasta presupune luarea n considerare a ctorva
elemente foarte importante:
- culegerea din vreme a informaiilor privind tranzacia
respectiv, planificarea procesului negocierii cu toate variantele
posibile, desfurarea operativ a corespondenei comerciale;

144

- desfurarea tranzaciei prin respectarea exact a

condiiilor menionate n contractul comercial;
- ntocmirea corect i operativ a documetelor de plat
(evitarea ntrzierilor).
2.2. Metode i tehnici de protecie contractuale
mpotriva riscului de pre
Problemele riscului valutar nu pot, n cadrul
tranzaciilor economice internaionale, s fie analizate separat
de problemele riscului de pre.
Prin risc de pre21 se nelege posibilitatea apariiei
unei pierderi, n cadrul unui contract de import, de export sau
de cooperare, ca urmare a modificrii n timp a preului
practicat pe piaa internaional pentru un produs similar (din
punct de vedere calitativ i al parametrilor funcionali etc.). n
cele ce urmeaz, redm manifestarea riscului de pre n cazul
exportatorului, respectiv n cazul importatorului.
Pentru exportator, riscul de pre apare n situaia n
care, dup momentul contractrii pn la ncasarea valorii
produsului, a avut loc o cretere de pre pe plan internaional.
De sigur, o asemenea situaie l avantajeaz pe importator.
Spre exemplu, dac n momentul t0, preul internaional
(i de contract) al unui produs este de 100, iar n momentul t1
preul aceluiai produs este de 135, exportatorul va ncasa,
potrivit contractului (la t1) doar 100, pierznd 35. n aceste
condiii importatorul realizeaz o economie substanial, pentru
c beneficiaz, n baza contractului iniial de mrfuri de un pre
mult mai mic dect preul pieei din momentul livrrii.
21

Dup Negru M. Pli i garanii internaionale, Editura ALL,

Bucureti, 1996, pag. 262.

145

Pentru importator, riscul de pre apare cnd ntre cele

dou momente (t0 i t1) pe piaa internaional are loc o
micorare a preului produsului contractat.
Dac, spre exemplu la momentul t0 preul produslui este
de 200, iar la t1, acesta scade la 170, importatorul, pltind
preul din contract, va avea cheltuieli de aprovizionare cu 30
mai mari. Evoluia descendent a preurilor l avantajeaz pe
exportator.
n cadrul desfurrii activitilor de comer exterior i
cooperare economic internaional, riscurile valutare i de pre
apar mpreun. Ele se pot manifesta ns convergent sau
divergent. Cu toate acestea, piaa mrfurilor i cea valutar
funcioneaz n paralel.
Evitarea sau diminuarea riscului de pre se poate
realiza prin includerea n contract a unor clauze specifice, ceea
ce contribuie la creterea eficienei financiare a operaiunii de
comer exterior.
Principalele clauze specifice, destinate diminurii
sau evitrii acestui tip de risc sunt urmtoarele:
a) Clauza de actualizare a preului
b) Clauza general CEE/ONU22 de recalculare a
obligaiilor beneficiarului fa de furnizor
c) Clauza de consolidare a valorii (buy-back)
d) Clauza de rectificare a preului n funcie de
evoluia sa pe pia reprezentativ a produsului.
Alturi de aceste clauze, care au tehnici de
mecanisme specifice, se folosesc i altele cum ar fi:
includerea n pre a marjei asiguratorii mpotriva riscului de
modificare a preului, vnzarea mrfurilor cu plata imediat,
desfurarea corect, operativ a obligaiilor contractuale etc.
22

Comisie economic a ONU pentru Europa.

146

a) Clauza de actualizare a preului

Aceast clauz se folosete, de regul, n cazul
produselor cu un proces de fabricaie mai ndelungat, sau n
situaia n care plata este ealonat n rate succesive, pe
parcursul unei perioade de timp mai cuprinztoare. n aceste
situaii, sunt necesare calcule de actualizare23. Reamintim c
actualizarea preului se poate calcula astfel:
S f = S a (1 + rd ) n,

unde:
Sa suma de plat stabilit prin contract;
rd rata anual a dobnzii (%), care poate s includ i rata
inflaiei;
n timpul (n ani);
Sf suma final, actualizat.
b) Clauza general (CEE/ONU) de recalculare a
obligaiilor beneficiarului fa de furnizor
Aceast clauz este aplicabil contractelor care au
termene de finalizare lungi de peste 1 an. Aceste contracte au
ca obiect vnzarea unor maini, instalaii, utilaje complexe.
Aplicarea acestei clauze urmrete asigurarea echivalenei ntre
prestaiile furnizorului, care, ca urmare a aciunii unui numr
foarte mare de factori (cum ar fi modificarea cheltuielilor cu
materiile prime, materialele, combustibilul, salariile etc.) pot
cunoate variaii importante fa de contractul iniial i suma pe
care o pltete n final beneficiarul prestaiei. Formula de calcul
pentru recalcularea preului este:

23

n tranzaciile internaionale actualizarea const n recalcularea sumei de

plat n cazul n care difer rata dobnzii de la momentul ncheierii
contractului de rata dobnzii de la momentul scadenei.

147


M
L
S p = S i a + b 1 + c 1 ,
M0
L0

unde:
Sp- suma de plat recalculat
Si suma stabilit iniial n contract
a +b + c =1
a coeficientul cheltuielilor fixe, sau marja de siguran (la
care nu se admite recalcularea)
b coeficientul cheltuielilor materiale, la care se admite
recalcularea
c coeficientul cheltuielilor cu manopera
M1/M0 indicele preurilor la materiale (din ara cumprtoare
sau de pe piaa internaional)
L1/L0 indicele cheltuielilor cu manopera
Pornind de la relaia de mai sus, se poate stabili cu mult
mai mult exactitate efortul financiar i material real fcut de
furnizor pn la finalizarea lucrrii. Se iau n considerare
modificrile de preuri sau tarife, sau a celor cu manopera n
timpul execuiei, modificri care sunt greu sau imposibil a fi
prognozate n momentul ntocmirii devizului general al lucrrii
i semnarea contractului. n momentului semnrii contractului,
prile stabilesc: mrimea lui Si i cei trei coeficieni (a, b i c);
pragul de variaie a preurilor materiilor prime sau ale
manoperei; condiiile de cooperare dintre pri i documentele
justificative pentru cheltuieli suplimentare, sau pentru
economii.
Formula de calcul prezentat, aferent acestei clauze,
are caracter general. n practic, numrul termenilor poate fi
majorat n funcie de elementele de referin, apreciate ca fiind
importante n structura preului. n stabilirea i utilizarea
148

formulei, se pot distinge cteva momente de analiz care au n

vedere:
- stabilirea structurii costului de producie la produsul
care formeaz obiectul exportului;
- evoluia preurilor internaionale la materii prime,
materiale etc., ce intr n componena produsului;
- ponderea materiilor prime, materialelor, energiei,
combustibililor n structura produsului;
- evoluia salariilor i a inflaiei pe piaa internaional
sau pe piaa rii importatoare.
c) Clauza de consolidare a valorii buy-back
Clauza de consolidare a valorii se folosete cu
precdere n contractele de tip buy-back.
La rambursarea creditului iniial, n funcie de preul
efectiv al pieei reprezentative a produselor care servesc drept
plat (n contrapartid), se calculeaz valoarea de pia a
fiecrui lot de produse livrat n contul rambursrii creditului,
pn la penultima rat inclusiv. Valoarea total rezultat se va
scdea din suma total actualizat datorat de beneficiarul
prestaiei iniiale care include dobnzile i comisioanele
aferente perioadei de creditare. Suma rezultat se mparte la
preul efectiv al pieei din momentul ultimei livrri, iar ceea ce
rezult este cantitatea efectiv de produse ce trebuie expediat
n scopul de a se asigura echivalena celor dou prestaii.
Utilizarea acestei clauze implic studierea atent a
conjuncturii pieelor i a tendinei preurilor, astfel nct
riscurile care pot aprea n perspectiv s fie diminuate. n
acest caz, problema riscului nu poate fi abordat singular, ci
conjugat cu efectul economic al vnzrii unui utilaj, a unei
instalaii etc. pe credit, plata urmnd a se face n anumite
produse cu desfacere asigurat.
149

d) Clauza de rectificare a preului n funcie de

evoluia sa pe pia reprezentativ a produsului
n special n cazul exporturilor de maini i utilaje,
exist, n practic, posibilitatea includerii n contract a unei
clauze prin care partenerii convin ca preul mrfurilor ce
formeaz obiectul tranzaciei s fie modificat corespunztor
evoluiei preurilor la produsele respective pe piaa, sau pieele
reprezentative.
Includerea n contract a unei astfel de clauze impune
stabilirea pieei reprezentative a respectivului produs, a
publicaiei de referin, care evideniaz evoluia preului
produsului pe aceste piee, precum i modalitatea de aplicare i
calcul a modificrilor de pre. Dac publicaia de referin
conine preuri exprimate ntr-o alt valut dect valuta
contractului, se va lua n calcul i modificarea cursului valutar
dintre cele dou valute.
n acest sens, spre exemplu, pe plan internaional se
consider c piaa Germaniei este pia reprezentativ pentru
maini i utilaje.
n mod concret, preul la care se va realiza livrarea va fi
determinat n funcie de preul din contract, nmulit cu indicele
preului produsului respectiv pe pia, selectat din publicaie:
P
Pef = 0 I p ,
100
unde:
Pef preul dup aplicarea clauzei
P0 preul stabilit prin contract
Ip indicele de pre selectat dintr-o publicaie pentru produsul
respectiv.

150

n cazul n care acest indice nu este publicat, el se poate

calcula prin relaia:
P
I p = 1 100 ,
P0
unde:
Pi preul produsului luat ca baz n momentele t0 i t1.
Dac produsul exportat (maina sau utilajul) nu se
regsete ca atare ntr-o publicaie, acesta poate fi asimilat,
dac este posibil, cu un alt produs asemntor, ai crui indici
sau preuri se public.
3. Metode i tehnici extracontractuale de protecie
mpotriva riscurilor

Tranzaciile la vedere i la termen pe piaa

valutar
Msurile ntreprinse de firme n procesul de contractare
sau pe parcursul desfurrii contractului sunt diverse i
vizeaz gospodrirea judicioas a disponibilitilor valutare
prezente i viitoare ale acestora. Operaiunile de arbitraj valutar
se nscriu ntre tehnicile de acoperire extracontractual a
riscului valutar. Ele vizeaz att structura disponibilitilor
valutare de care dispune firma, ct i desfurarea, din punct de
vedere valutar, a operaiunilor de comer exterior. Astfel,
tranzaciile pe piaa valutar cuprind:
1) acoperirea la vedere, prin operaiuni la vedere,
2) acoperirea la termen, prin operaiuni la termen.
ntre criteriile care trebuie s fie avute n vedere la
folosirea uneia sau alteia dintre operaiuni, cel mai important
este: compararea poziiei valutare a firmei (structurii valutelor
din cont, a angajamentelor i creanelor, pe valute i termene

151

scadente etc.) cu previziunea evoluiei cursurilor valutare. n

acest context, apelarea la operaiunile de arbitraj valutar este
subordonat politicii generale a firmei de gestionare eficient a
disponibilitilor valutare de care dispune, sau pe care urmeaz
s le ncaseze, sau s le plteasc. Dei prezint numeroase
avantaje, tranzaciile pe piaa valutar nu duc la rezolvarea
tuturor problemelor valutare cu care se confrunt firma.
Tehnica acestor operaiuni este inoperant n cazul
operaiunilor comerciale a cror perioad depete un an
(unele vnzri i cumprri de maini i utilaje), dup cum apar
probleme greu de depit n perioadele de tensiune pe piaa
valutar.
Tehnici de realizare a operaiunilor de
Hedging
Fiind bazate pe tehnica acoperirii la termen,
operaiunile de hedging reprezint modaliti de acoperire
extracontractual a riscului de pre sau a riscului valutar. n
primul caz, operaiunea se numete hedging cu marf i se
efectueaz pe piaa bursier. Hedgingul cu marf const n
combinarea unei vnzri/cumprri imediat executabile operatiunea propriu-zis cu marf fizic - cu o operaiune la
termen, respectiv executabil la o dat viitoare - operaiune
executat printr-un contract la termen. Spre exemplu, n cazul
unei vnzri la termen, dac pretul mrfii va crete,
exportatorul pierde n prima operaiune (livrarea iniial), dar
ctig n cea de a doua (operaiunea de hedging propriu-zis)
i invers.
Hedgingul cu marf poate s fie:
- Hedging long este situaia n care hedgerul cumpr
contractul futures al mrfii pe care dorete s o cumpere de pe
piaa fizic n viitor. La termenul stabilit va vinde contractul
152

futures la un pre mai mare. Profitul din acoperirea riscului prin

futures compenseaz riscul creterii preului de pe piaa de
marf fizic.
- Hedging short presupune vnzarea unui contract futures la
un pre mai mare i rscumprarea la un pre mai mic n ideea
n care hedgerul deine o marf pe piaa fizic i planific s o
vnd la un anumit pre pentru a obine profit. n acest caz, el
se protejeaz mpotriva scderii preului mrfii de pe piaa
fizic.
- Hedging ncruciat, care implic cumprarea/vnzarea unor
contracte la termen pentru o marf, n momentul
vnzrii/cumprrii fizice a altei mrfi;
Piaa futures este destinat hedgerilor sau participanilor
care fac comer, dndu-le posibilitatea de a reduce pierderile
datorate micrilor adverse de pe piaa cash. Hedgerii pot fi
firme sau persoane fizice ale cror activiti includ aceleai
mrfuri sau mrfuri asemntoare acelora tranzacionate pe
piaa futures. Hedgerul ncearc s i reduc riscul
nesiguranei preului prin cumprarea sau vnzarea unor
contracte futures. Prin intermediul acestor contracte. futures,
hedgerii pot bloca eficient un pre, fapt care face ca
preurile i costurile s fie mai previzibile.
Hedgingul valutar se realizeaz pe piaa valutar la
termen (este un tip de operatiune la ternnen complex) i are
ca cop acoperirea riscului valutar, respectiv contracararea
efectelor nefavorabile. ale modificrii cursului de schimb al
monedei contractului, prin transferarea riscului bncii care
efectueaz operaiunea. Aceast operaiune const, n luarea
unei poziii de sens contrar aceleia pe care operatorul o deine
ntr-o tranzacie anterioar. Spre exemplu, un importator se
angajeaz, pe de o parte, s plteasc o sum n valut la un
153

anumit termen pentru o operaie curent de import la termcn,

dar, pentru a evita riscul aprecierii monedei n care urmeaz s
fac plata, cumpr prin intermediul bncii, la termen, suma
necesar plii. Clientul d ordin bncii sale de a cumpra la
termen, suma necesar efecturii plii n cazul n care cursul la
termen va corespunde unei limite stabilit de el. Acest curs este
nc nedeterminat. Clientul cunoate doar cursul din momentul
n care d ordinul bncii sale de cumprare a valutei. Cert este
c banca va executa ordinul pe piaa valutar la termen imediat
dup ce a fost depit marja stabilit de client iar clientul va
intra n posesia valutei la termenul specificat. n final, clientul
va compara cursul de la scaden cu cel la care i-a fcut banca
tranzacia i va putea constata dac s-a protejat sau nu
mpotriva riscului valutar.
n mod similar, un exportator, avnd un contract de
livrare la termen, pentru a evita riscul deprecierii monedei n
care urmeaz s fie pltit, ncheie cu banca sa o operaiune de
vnzare la termen a sumei care urmeaz a fi ncasat. Din nou,
el va preciza marja peste care banca s vnd n numele su
suma n valuta cu tendine pe termen lung de depreciere. Banca
acioneaz n numele clientului pe piata valutar. Rezultatul
final depinde de mrimea cursului spot din momentul
finalizrii tranzaciei i se poate ncheia cu un ctig pentru
exportator, dac cursul la termen face "premium ", indicnd o
apreciere, respectiv un ctig pentru importator, dac acelai
curs la termen face "discount", este indicat o depreciere a
monedei plii.
Operaiunile de hedging valutar se realizeaz prin
intermediul unei nelegeri scrise a firmei cu banca specializat,
nelegere care poate s conin anumite condiii de desfurare
a acestor operaiuni. Asigurarea desfurrii, din partea firmei
154

solicitante, a unei operaiuni de hedging eficiente presupune

din partea ei:
- s dein, sau s obin de la specialiti informaiile
necesare pentru a putea opta, n funcie de momentul
conjunctural dat, pentru o operaiune la termen obinuit i o
operaiune de hedging;
- asigurarea unei legturi ntre desfurarea contractului
de vnzare internaional i desfurarea operatiunii de
hedging, n ceea ce privete termenele de finalizare a lor;
- s i asume toate consecinele care decurg din
rezilierea contractului sau din decalarea plilor.
4. Acoperirea riscului de ctre organizaiile internaionale
de asigurare
4.1. Aspecte de ordin general

Asigurrile, n comerul internaional sunt efectuate de

un mare numr de organizaii specializate, cunoscute cu o
diversitate de denumiri, precum: societi comerciale de
asigurare, societi generale de asigurare, companii de
asigurare, societi centrale de reasigurare, uniuni de
reasigurare, societi de stat de asigurare, societi de asigurare
maritime. Se poate spune c, din punct de vedere al statutului
lor juridic, organizaiile de asigurare din diferite state apar sub
cinci forme eseniale:
- societi particulare pe aciuni;
- organizaii de stat sub form de ntreprinderi,
administraii de stat, societi pe aciuni n care acionarii sunt
uniti economice ale statului;
- societi mixte de stat i particulare, pe baz de aciuni;

155

- uniti internaionale sub form de societi anonime,

capitalul lor fiind subscris de diferite organizaii internaionale
de asigurare i reasigurare.
Toate acestea dispun de filiale, oficii i reprezentane.
n unele state, organizaiile de asigurare i reasigurare sunt de
ordinul sutelor, cu legturi i interferene, cu posibiliti de
cooperare i creditare reciproc. Ca o caracteristic dominant
este de subliniat reeaua de filiale, oficii i reprezentane de
care dispun marile companii de asigurare pe ntreg globul.
Printre
acestea
sunt
de
menionat:
Mchner
Rckversicherungs-Gesellschaft, Mnchen; Mercantile and
General Reinsurance, Londra; Socit Commerciale de
Reassurance (SCOR), Frana; Unione Italiana di
Riassicurazione, Roma; Socit Anonyme Franaise de
Rassurance (SAFR), Frana; Thilly Reinsurance Services,
Bruxelles; Lloyds, Londra; Storebrand Norden Re, Norvegia
etc.
Sunt de remarcat interdependenele create ntre marile
societi anonime de asigurare pe calea subscrierilor reciproce
la formarea capitalului comercial, a asocierilor, a reasigurrilor.
Faza de reasigurare a societii mai slabe la cea mai puternic a
fost depit prin apariia reasigurrilor ncruciate ntre marile
societi specializate ntr-o gam larg de operaiuni de
asigurare i reasigurare. Lloyds de exemplu, efectueaz n
prezent i asigurri privind conductele i platformele maritime
pentru extragerea i transportul ieiului, precum i pentru
transporturile n cosmos. Este important de observat c i n
comerul bancar, n afara garaniilor bancare curente se
dezvolt i operaiunile de asigurare i reasigurare, precum:
cesiunea drepturilor asupra unui credit; revnzarea parial a

156

creanei contra plii unui comision; revnzarea unei creane cu

un discount etc.
Contractul de asigurare, cunoscut sub denumirea de
poli de asigurare, este o nelegere scris ntre dou persoane
denumite asigurator i asigurat, prin care asiguratorul se
angajeaz s despgubeasc pe asigurat, n limitele unei sume
determinate, de daunele sau prejudiciile ce s-ar putea produce
ca urmare a declanrii riscurilor nominalizate n contract, iar
asiguratul se angajeaz s plteasc o prim de asigurare,
determinat ntre pri, n raport cu natura riscurilor i valoarea
asigurat. Alturi de asigurat, n acelai contract pot s apar i
alte persoane n calitate de coasigurai.
n materie de norme uniforme de drept al comerului
internaional, pn n prezent nu a fost posibil elaborarea unei
convenii internaionale cu privire la asigurrile i reasigurrile
internaionale, din cauza marii diversiti a legislaiilor
naionale. Se remarc numai unificarea principiilor privind
avaria comun n aa-zisele Reguli York-Anvers, adoptate n
1950 (ultima revizuire n 1994), care au nlocuit regulile din
1924. Ca organizaii internaionale caracteristice sunt de
menionat: Uniunea Internaional de Asigurri Maritime
(IUMI), fondat n 1954 i reorganizat n 1964, cu sediul la
Zrich; Uniunea Internaional a Asigurrilor de Aviaie, cu
sediul la Londra, nfiinat n 1946. Aceste organizaii lucreaz
n direcia unificrii uzanelor internaionale n materie de
asigurri n domeniile respective.

157

4.2. Atribuiile societii de asigurare

Atribuiile societii de asigurare sunt urmtoarele:

a) Constituirea reelei de filiale, oficii i reprezentane.
b) Stabilirea condiiilor asigurrii i nivelului primelor
de asigurare, precum i a regulilor de ndeplinire a
formalitilor pentru ncheierea contractului.
c) Efectuarea reevalurii bunurilor asigurate i
efectuarea controlului cu privire la msurile luate de asigurat
pentru prevenirea sau extinderea riscurilor.
d) Plata daunelor sau nlocuirea bunurilor sinistrate,
valorificarea bunurilor deteriorate, subrogarea n drepturile
asiguratului, n vederea intentrii aciunii n regres fa de terul
culpabil.
e) Constituirea din primele de asigurare de rezerve
lichide pentru plata prompt a daunelor.
f) Constituirea de depozite de garanie, care s-i permit
sporirea ncrederii clientelei i corespondenilor cu privire la
bonitate.
g) ndeplinirea funciei de comisar de avarie i a
funciei de plat a daunelor n contul corespondenilor strini24.
h) S primeasc i s acorde credite.
i) S efectueze operaiuni de reasigurare.
j) S cumpere i s vnd bunuri mobile i imobile,
hrtii de valoare, s arendeze terenuri i construcii legate de
activitatea de baz.

24

Comisar de avarie este persoana fizic sau juridic specializat n

estimarea pagubelor unui sinistru, mputernicit s ia parte la cercetrile i
estimrile fcute de autoritile sau de comisiile constituite ad-hoc.

158

k) S participe la organizaii internaionale de asigurare

ca membru asociat i s devin membru al asociaiilor
internaionale.
4.3. Obiectul societii de asigurare i reasigurare

Obiectul
oricrei
organizaii
naionale
sau
internaionale de asigurare se refer la asigurarea mpotriva
riscurilor decurgnd din transporturi, depozitri, participri la
trguri i expoziii internaionale, construcii-montaj, procese
de fabricaie, operaiuni de import, export, tranzit, operaiuni de
sabotaj, credite, participri la investiii, evenimente de for
major, rspundere civil.
Obiectul este dimensionat i structurat n funie de:
potenialul su financiar; gradul de specializare; poziie
geografic; reeaua de filiale, oficii i reprezentane; relaiile
internaionale statornicite; legile statului pe teritoriul cruia i
are sediul central; structura concurenei i amploarea acesteia
etc.
a) Asigurarea lucrrilor de construcii-montaj
n obiectul acestora intr cldiri pentru fabrici, locuine,
instalaii, construcii edilitare; maini, utilaje, accesorii i piese
aparinnd acestora; materiale i alte bunuri ce urmeaz s fie
ncorporate ntr-o investiie; instrumete, scule, aparatur i
ntreg echipamentul folosit pe antier.
Despgubirile se fac pentru:
- uragane, ploi toreniale, grindin, ninsori abundente,
erupii vulcanice, furtuni;
- incendii, explozii, cutremure, alunecri de teren;
- ruperea cablurilor i a lanurilor, cderea
componentelor utilajelor i a altor obiective;
159

- scurtcircuitele, suprancrcarea reelei electrice, trznete

i alte aciuni ale energiei electrice;
- neglijena muncitorilor, tehnicienilor, inginerilor,
gestionarilor, precum i reaua credin a terilor.
Asigurarea pentru rspundere civil se face mpotriva
riscurilor provenind din vtmri cauzate persoanelor tere i
bunurilor aparinnd acestora, ca rezultat al unor accidente, n
procesul de construcii-montaj, precum i n activitatea de
exploatare a investiiei n perioada de garanie.
b) Asigurarea mainilor
Se asigur mainile mpotriva unor riscuri
imprevizibile, cum sunt suprancrcarea, supranclzirea,
vibraiile, dezmembrrile, schimbrile de presiuni interne,
aciuni ale forei centrifuge, mbtrnirile premature, lovirile,
ciocnirile, ruperile de cabluri, greelile sau neateniile
personalului de execuie sau ale terelor persoane, loviturile
hidraulice, insuficiena lichidului sau aburului n cazanele i
aparatele care funcioneaz pe aceast baz, scurcircuitele,
suprancrcrile reelei electrice, cderile de tensiune,
incendiile, exploziile cazanelor i motoarelor cu ardere intern,
defectarea dispozitivelor de protecie i reglaj etc.
c) Asigurarea mijloacelor de transport i asigurarea
de rspundere civil
Asigurarea navelor. Se asigur navele mpreun cu
echipamentul lor, frahtul, cheltuielile de armare a navelor i
alte cheltuieli legate de exploatarea navelor. n general, se
despgubesc daunele cauzate de accidente i naufragii.
Contractul poate s fie guvernat de una din urmtoarele clauze:
- cu rspundere pentru pierdere i avarie: euarea navei,
ciocnire, rsturnare, scufundare, accidente intervenite n
operaiunile de ncrcare-descrcare, explozia cazanelor,
160

ruperea elicei, neglijene sau greeli ale echipajului; avarierea

navei la salvare sau la stingerea incendiului; dispariia navei
fr urme; cheltuielile pltite n scopul salvrii navei,
micorrii pagubelor, calculrii pagubelor;
- fr rspundere pentru avarie n afar de cazul
accidentelor; se despgubesc numai daunele pricinuite de
accidente;
- fr rspundere pentru avarie special: se despgubesc
numai daunele pentru avaria comun;
- cu despgubire numai pentru distrugerea complet a
navei.
n mod uzual se face n paralel i asigurarea
responsabilitii civile a proprietarilor de nave.
Asigurarea mijloacelor de transport aerian. Se face
pentru anumite sume convenite n contract, pe toat perioada
de decolare, zbor, aterizare i staionare la sol i se
despgubesc, n principal, daunele cauzate de incendii, trsnete,
explozii, rsturnri, coliziuni, furt. Se pltesc i cheltuielile
fcute pentru salvarea navei.
n paralel se face i asigurarea rspunderii civile a
proprietarilor sau posesorilor.
Asigurarea mijloacelor de transport auto. n rile cu
trafic dezvoltat, acest gen de asigurare este obligatoriu. n
paralel se asigur i rspunderea civil a proprietarilor de
mijloace auto, facultativ sau obligatoriu n funcie de legislaia
naional. Se despgubesc daunele rezultate de coliziuni,
cderi, derapri, rsturnri, explozii ale motoarelor, incendii,
cutremure, inundaii, uragane i alte calamiti ale naturii, furt,
rpire i alte aciuni ilegale.

161

d) Asigurarea mpotriva incendiilor

Se asigur cldirile uzinelor i ale instituiilor,
locuinele i alte edificii, pavilioanele de expoziii, utilajele i
bunurile persoanelor strine i orice alte obiecte expuse
pericolului de incendiu.
e) Asigurarea mpotriva riscului de insolvabilitate
Prevenirea riscului de insolvabilitate se face printr-o
multitudine de mijloace practice eficiente: acreditiv, scrisori de
garanie bancar, gaj, incasso vinculat etc. De aceea, cazurile
de asigurare n acest domeniu se ntlnesc mai rar.
f) Asigurarea mpotriva accidentelor cltorilor
Se au n vedere asigurrile mpotriva pierderii
capacitii de munc i a deceselor, de regul privind
persoanele ntre 16 i 70 de ani. Se despgubete suma
prevzut n contractul de asigurare.
Se au n vedere i bagajele care au fost predate spre
transport, precum i cele care nsoesc persoanele ce solicit
asigurarea n timpul transportului sau staionrii n afara
domiciliului lor.
g) Asigurarea mpotriva furtului obiectelor
persoanelor strine
Despgubirea se face pentru valoarea integral
consemnat n contract, n valuta n care a fost pltit i prima
de asigurare.
h) Asigurarea mrfurilor mpotriva riscurilor
decurgnd din transporturile internaionale.

162

CAPITOLUL VI
O ABORDARE PRACTIC N GESTIUNEA
RISCULUI

1. Msurarea riscului (VaR) - Value at Risk

1.1. Ce este VaR?

Value at Risk (VaR) are rolul de a determina riscul

total al unui portofoliu de active financiare sintetizat ntr-un
singur numr. A devenit din ce n ce mai mult folosit de ctre
trezorierii corporaiilor, managerii fondurilor de investiii
precum i toate instituiile financiare, n general. Abordarea
VaR reprezint o serie de metodologii pentru msurarea
riscului.
Conceptul nu este nou. De fapt, multe instituii
financiare din ntreaga lume foloseau proceduri asemntoare
cu valoarea la risc (bani la risc sau dolari la risc cum erau
numite anterior). Totui, abordarea sistemic a conceptului
VaR a fost adus n atenia lumii financiare de Grupul celor
30 (engl. Group of Thirty (G30)) n lucrarea Recomandri
pentru principiile i practicile derivatelor, publicat n iulie
1993.
Aa cum este folosit azi, VaR i are rolul n
msurarea riscului de pia, dei au fost fcute propuneri
pentru implementarea aceluiai concept pentru msurarea
riscului de credit i riscului operaional.
VaR este o estimare statistic care msoar,
pentru un anumit interval de ncredere (de obicei ntre 90
163

i 99%, dar cel mai des 95%) valoarea unei sume (de
exemplu 5 milioane), ntr-o anumit moned (exemplu
dolari americani) pe care un portofoliu sau o organizaie o
poate pierde ntr-o anumit perioad de timp ( de exemplu 10
zile) datorit modificrii preului de pia pentru activele avute
n vedere. Orizontul de timp posibil poate fi de o zi pentru cele
mai multe poziii de tranzacionare sau de o lun sau mai mult
pentru investiiile de portofoliu.
VaR a devenit semnificativ pentru c reprezint
primul efort colectiv al participanilor de pe pia pentru
a crea o abordare standardizat a riscurilor activelor,
indiferent dac este pentru un anumit activ, un
portofoliu sau ntregul bilan al organizaiei. Totui, este
important s subliniem faptul c VaR este doar o estimare
statistic, de obicei bazat pe distribuia unor serii de
date istorice. Este un numr prognozat, anticipat i nu este
normal s fie determinat cu 100% interval de ncredere.
Cele mai multe firme de valori, bnci i companii de
asigurri cu multe poziii de tranzacionare folosesc modele
statistice pentru a calcula impactul potenial al diverilor
factori de pe pia asupra preului i valorilor activelor.
Aceste modele genereaz o valoare la risc (VaR) ce
estimeaz cea mai mare pierdere posibil pe care firma o poate
suporta, avnd n vedere portofoliul curent de instrumente
financiare. Mai precis, VaR este o estimare a pierderii
poteniale maxime ateptat pe o perioad dat de timp, cu un
anumit procentaj.
De exemplu, o firm poate folosi modelul VaR pe o
perioad de deinere de 10 zile, 99% interval de ncredere
pentru a calcula o pierdere potenial de 150 000 dolari la un
portofoliu de instrumente financiare de 100 milioane dolari.
164

Cele mai multe modele VaR folosesc analize statistice ale

modificrilor de pre din trecut ce determin randamentul
activelor. VaR evalueaz modul n care comportamentul
preurilor i a volatilitii preului din trecut determin
modificrile de pre sau riscul ce poate s apar n viitor.
Modelele VaR au fost testate pentru a evalua
exactitatea premizelor comparnd prediciile cu rezultatele
curente. n practic, dei modelele VaR asigur o
metodologie pentru cuantificarea riscurilor de pia i sunt
folositoare n monitorizarea i limitarea riscului de pia,
exist limite n ceea ce privete abilitatea lor de a prezice
mrimea pierderilor poteniale. Aceast particularitate se
refer la posibilitatea unor pierderi n cazul unor turbulene
unice pe pia i posibilitatea de reducere a lichiditii globale.
n ncercarea de determinare a VaR managerul care
este responsabil cu gestiunea unui portofoliu de instrumente
financiare este interesat de obinerea unei afirmaii de genul:
Suntem siguri n msur de X% c nu vom pierde mai
mult de V lei n urmtoarele N zile.
Variabila V este Valoarea la Risc a portofoliului.
Aceast valoare este funcie de doi parametri: N, adic
orizontul de timp i X, adic nivelul de ncredere. Este vorba
de nivelul pierderii pentru urmtoarele N zile pe care
managerul portofoliului este X% sigur c nu va fi depit.VaR
este un mijloc atractiv de msurare a riscului cel puin din
cauz c este foarte uor de neles. n esen, aceast metod
rspunde la o ntrebare simpl: ct de ru pot merge
lucrurile? Aceasta este ntrebarea la care toi managerii doresc
s obin rspuns.
Dac acceptm c este folositor s avem un singur
numr care s descrie riscul unui portofoliu, interesant este
165

de tiut dac VaR este cea mai bun alternativ. Unii

cercettori consider c VaR poate s-i tenteze pe operatorii
de pe pieele titlurilor de valoare s aleag un portofoliu cu o
distribuie a ratelor de ctig asemntoare celei din figura de
mai jos:

Figura nr.1. VaR (Value at Risk)

Un instrument care trateaz aceast problem este

Conditional VaR (C VaR)25.

Figura nr.2. C-VaR (Conditional VaR)

25

Acest instrument a fost sugerat de ctre P. Artzner, F. Delbaen, J. M. Eber

i D. Heath n lucrarea Coherent Measures Risk din Mathematical
Finance 9 din 1999. Aceti autori definesc anumite proprieti pe care un
bun instrument de msurare a riscului ar trebui s le aib i demonstreaz c
VaR nu are toate aceste proprieti.

166

n timp ce VaR i pune problema ct de ru pot merge

lucrurile ?, C- VaR ncearc s rspund la ntrebarea dac
lucrurile vor merge prost, atunci ct de mult ne ateptm s
pierdem? C- VaR este pierderea ateptat pe perioada a N zile
n condiiile n care ne aflm n zona (100 X)% din
distribuie. De exemplu, pentru X=99 i N=10, C- VaR este
suma medie pe care o vom pierde n urmtoarele 10 zile dac
urmeaz s se ntmple cel mai ru 1% eveniment.
n ciuda slbiciunilor sale, VaR (nu C-VaR) este cel
mai folosit instrument de msurare a riscului att pentru cei
care supravegheaz i reglementeaz piaa ct i pentru topmanagement.
1.2 Avantajele folosirii VaR

Avantajele pe care estimarea valorii riscului le ofer

rezid din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric,
nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum i
cel al unei anumite poziii deschise (n titluri ale pieei de
capital, credite acordate etc.) de un agent economic, n spe
instituie financiar-bancar. De aici i rolul su ntr-o alocare
mai eficient a capitalurilor de ctre bnci, n delimitarea
riscului minim asumat de bnci ca unealt n folosul bncilor
centrale, precum i ca instrument de msurare a
performanelor. Exist situaii n istoria recent a experienei
financiare n care implementarea unei metodologii VaR ar fi
prentmpinat pierderi considerabile i chiar falimente. naintea
trecerii la calcularea efectiv a VaR, orice banc sau societate
de VaR (100 X)% valori mobiliare trebuie s-i aleag dou
lucruri: orizontul de timp pentru care se estimeaz riscul i
procentul de toleran la risc.
167

Comitetul de la Basel propune un orizont de 10 zile i

un procent de 1% (respectiv un interval de ncredere de 99% n
aprecierea VaR). Fiecare banc este liber n a alege cele dou
coordonate iniiale n funcie de preferina mai mult sau mai
puin subiectiv a managerilor de risc (n cazul procentului de
toleran la risc) i de natura portofoliilor administrate.
Alegerea unor procente diferite nu pune nici o problem de
comparabilitate a rezultatelor atta timp ct bncile folosesc
premisa urmrii distribuiei normale de ctre randamentele
cursurilor.
Alegerea poate fi important pentru validarea
modelului. Mai precis, un procent de toleran la risc de 1%
nsemn, transpus n uniti temporale de msur, c doar n
1% dintr-un interval de timp (o zi dintr-o 100) valoarea
portofoliului se va deprecia cu mai mult dect se anticipase
(nivelul VaR calculat), n timp ce un procent de 5% nseamn o
zi din 20. Realitatea este ntr-o foarte rapid schimbare iar
validarea empiric a unui model ales de ctre un utilizator
trebuie adeseori fcut rapid. Din acest motiv alegerea unui
procent prea mare ar ntrzia validarea permanent a modelului
(spun permanent tocmai datorit necesitii aprecierii
intermitente a corectitudinii). Ca regul, cu ct se alege un
procent mai mic cu att i valorile la risc calculate sunt mai
mari.
VaR are dou caracteristici importante.
n primul rnd, VaR reprezint o msur universal
pentru factori de risc diferii. Astfel, se poate compara riscul
asociat unei poziii pe piaa de capital (un portofoliu de aciuni)
cu o poziie pe piaa instrumentelor derivate (un portofoliu de
opiuni). n consecin, investitorii au la dispoziie noi
modaliti de acoperire a riscului .
168

n al doilea rnd, VaR consider corelaia existent ntre

factorii de risc diferii. Dac dou elemente de risc se anuleaz
reciproc, atunci VaR va avea un nivel sczut. n condiiile
multiplicrii factorilor de risc prin globalizarea pieelor
financiare,managementul riscului va fi mai eficient.
Firmele folosesc teste stress i analize de scenarii
pentru a suplimenta i a ajuta validarea modelelor VaR. Testele
stress msoar impactul potenial a diferitelor micri ample de
pe pia asupra valorii portofoliului firmei. Aceste teste pot
identifica expuneri la riscul pieei ce par mici n mediul curent
dar cresc disproporionat n anumite circumstane.
Analizele de scenarii se orienteaz asupra impactului
potenial al unor evenimente particulare de pe pia asupra
valorii portofoliului. n mod frecvent, evenimente de amploare
din trecut (de exemplu crahul bursier din 1987) sunt folosite ca
scenarii posibile.
Principalul mod de micorare a riscului de pia, odat
asumat, este de luare a unei poziii pe titluri sau derivate ale
cror comportament de pre este negativ corelat cu titlul sau
instrumentul a crui risc dorim s-l micorm.
Lichiditatea activelor este din ce n ce mai mult luat n
calcul n caracterizarea instrumentelor i n interpretarea
rezultatelor VaR bazate pe perioade scurte de deinere.
Firmele de valori mobiliare iau n calcul dificultatea de
a lichida anumite active la sau aproape de valoarea de pia, de
exemplu atunci cnd titlurile sunt slab tranzacionate sau cnd
firma deine un pachet mare dintr-un anumit titlu. Bncile
aplic cerine i politici similare n ceea ce privete operaiunile
lor de pe pia.
Firmele de asigurri se concentreaz de asemeni asupra
lichiditii activelor, i n mod special asupra acelora care sunt
169

alocate acoperirii proviziilor tehnice. n multe legislaii, firmele

de asigurri sunt obligate s-i limiteze riscul de pia i de
lichiditate n portofoliile lor de investiii prin limitarea tipului
i volumului de active ce pot fi deinute.
1.3. Calculul VaR

Valoarea la risc (VaR) msoar pierderea maxim

ateptat a unui portofoliu pe o perioad, pentru un coeficient
de ncredere ales de managerul portofoliului.
VaR poate fi calculat dup o simpl formul:
VaR = Valoarea de pia x Factorul de ncredere x
Volatilitatea.
VaR
reflect
trei
aspecte
importante
ale
managementului riscului:
- distribuia de probabilitate a valorilor viitoare ale
portofoliului (definite prin medie i volatilitate);
- aversiunea fa de risc a managerului de portofoliu
(specificat prin nivelul de ncredere);
- importana perioadei de deinere pentru manager.
Calculul VaR se bazeaz pe distribuia normal.
Deoarece rentabilitatea medie i volatilitatea portofoliului
definesc distribuia sa de probabilitate, este important s tim
cum afecteaz aceti factori VaR.
Astfel, dac va crete volatilitatea portofoliului, aceasta
va determina aplatizarea curbei, ceea ce nseamn o cretere a
VaR. Descreterea volatilitii determin ngustarea curbei i n
acelai timp, descreterea VaR.
Modificnd rentabilitatea medie vom obine o glisare a
curbei pe axa absciselor.

170

Dac perioada de deinere este scurt, modificarea

rentabilitii medii nu va avea un impact semnificativ asupra
calculului VaR. Din acest motiv, am urmat convenia de pe
pia i am omis modificarea rentabilitii medii din formula de
calcul a VaR. Totui, dac perioada de deinere este mare,
modificarea rentabilitii medii este semnificativ i va fi
inclus n formula VaR.
Un manager de portofoliu cu aversiune fa de risc va
dori s determine VaR cu un nivel de ncredere mai ridicat.
Crescnd nivelul de ncredere, va crete i VaR.
Descrescnd nivelul de ncredere, va descrete i VaR.
n mod obinuit, volatilitatea este raportat la termeni
anuali. Pentru a calcula VaR pentru orice perioad de deinere
folosind o volatilitate anual, vom face urmtoarea modificare
la formula de calcul:
VaR = Valoarea de pia x Factorul de ncredere x
Volatilitatea

.
= numrul de zile din perioada de deinere / 252.

Crescnd perioada de deinere, crete VaR; descrescnd

perioada de deinere, descrete VaR. Cnd perioada de deinere
a unui portofoliu este mic pentru calculul VaR putem folosi
matricea varian - covarian. Pentru perioade mari de deinere
aceast metod nu ne conduce la rezultate precise. Date mai
precise vom obine prin simulare, mai ales cnd avem titluri
neliniare, aa cum sunt opiunile.
Scopul msurrii riscului este de fi siguri c avem
suficient capital pentru a acoperi pierderile. VaR-ul uni
portofoliu conine informaii importante despre poziia i
ponderea titlurilor, structura de corelaie, perioada de deinere a
portofoliului. VaR este baza n alocarea capitalului. Dac VaR
171

a unui portofoliu este de 1 milion de dolari pentru o perioad

de deinere de o zi, cnd nivelul de ncredere este 99,5%, atunci
1 milion de dolari din capital poate fi alocat pentru a acoperi
poteniale mari pierderi.
VaR este un mod de a msura riscul de pia, ceea ce-l
face un instrument folosit de managerii de portofoliu.
1.4. Metodologii pentru estimarea VaR
1.4.1. Modelarea simulrii istorice a preurilor

Modelarea istoric a preurilor ncearc s construiasc

o distribuie a randamentelor portofoliului pornind de la o serie
de schimbri n valorile portofoliului bazate pe o serie de timp
dat de preuri de pia istorice a unor componente de baz cum
ar fi instrumente precum: ratele de dobnd, aciuni i mrfuri
la nceputul i la sfritul orizontului de timp dat. Pornind de la
distribuia randamentelor portofoliului putem calcula pierderile
posibile ale portofoliului la un anumit interval de ncredere,
pentru o anumit perioad de deinere.
Beneficiind de seriile de timp ale randamentelor
portofoliului, se pot folosi multe tehnici statistice i construi
distribuii pentru a determina probabilitatea de pierdere a
portofoliului. De exemplu, dac presupunem c randamentele
portofoliului urmeaz o distribuie normal n timp, se poate
calcula uor VaR pentru orice nivel de ncredere, nmulind
factorul de ncredere cu deviaia standard a distribuiei
randamentelor portofoliului.

172

1.4.2. Metoda estimrii variantei i covariantei (Estimated

Variance i Covariance Method)

O abordare mult mai practic i mai avantajoas este

crearea unor serii istorice de matrici varian covarian
pentru instrumente financiare simplificate i apoi aplicarea lor
acelor titluri componente ale portofoliului. Muli factori de risc
pentru portofoliu pot fi nlturai prin instrumente simplificate
echivalente precum ratele spot, preurile obligaiunilor
guvernamentale, ratele swap, indicii burselor de valori i
preurile mrfurilor.
Cash flow-ul total al oricrui portofoliu, linear sau
nelinear, poate fi convertit n valoarea prezent a cash flowurilor cu cupon zero pentru instrumentele simple i n
echivalentul spot pentru instrumente derivate printr-un proces
denumit cash flows mapping. Aceasta este o cale pentru a
standardiza cash flow-urile componente ale celor mai multe
portofolii pentru a facilita procesul calculrii VaR. Devine
astfel mult mai uor calculul VaR pentru ntregul portofoliu
prin folosirea volatilitii i corelaiei.
Principalul avantaj al acestei metodologii este
simplitatea, chiar dac uneori se pierde din acuratee. Unul din
pericolele nelurii n seam a acestor factori de risc neliniari
este c metoda nu distinge, de exemplu, opiunile pe termen
lung i cele pe termen scurt.
1.4.3. Simularea Monte Carlo

n simularea Monte Carlo, generarea aleatoare a unor

preuri de pia pentru instrumentele de baz va fi folosit
173

pentru a construi o distribuie pentru randamentele

portofoliului bazndu-ne pe modificri n valorile portofoliului
n locul preurilor istorice.
Prin natura metodologiei folosite, simularea Monte
Carlo este mai orientat pe viitor dect pe preurile istorice. Se
evit astfel critici de genul a conduce uitndu-ne la oglinda
din spate aduse n mod curent modelrii prin metoda
preurilor istorice.
n general, Simularea Monte Carlo este o tehnic
matematic pentru rezolvare numeric a ecuaiilor difereniale.
Aceasta metod este utilizat mai ales n finane i necesit
programe de calcul i tehnologii avansate. Din acest motiv,
atunci cnd exista un numr de soluii limitate sau alte soluii
simple, tehnica nu este utilizat.
Simularea Monte Carlo este o tehnic ce folosete
numere aleatoare pentru a crea rezultate posibile viitoare bazate
pe experiena trecut. Preluat dup faimosul cazino din
Monaco, termenul Monte Carlo a fost introdus in timpul
celui de al doilea rzboi mondial ca nume de cod pentru
simularea problemelor legate de dezvoltarea bombei atomice.
Folosind simularea Monte Carlo pot fi generate scenarii
poteniale diferite pentru un portofoliu, obinndu-se mai multe
posibile variante pentru distribuia rezultatelor viitoare. Odat
obinut un numr suficient de astfel de scenarii, putem
determina VaR.
Un scenariu n simularea Monte Carlo este o niruire
de valori ce formeaz o cale sau o evoluie. O simulare
complet conine mai multe astfel de evoluii. Fiecare evoluie
conine un anumit grad de hazard, astfel nct nu exist dou de
acelai tip. Este posibil s obinem ci ce simuleaz valorile

174

viitoare ale portofoliului pentru perioada de deinere. Graficul

de mai jos ne arat cum se face acest lucru.

Figura nr.3. Simulare Monte Carlo-exemplu generare de

traiectorii

Valorile portofoliului de la sfritul fiecrei ci au

probabiliti egale. Altfel spus, nici o evoluie nu este mai
probabil dect alta. Fiecare evoluie i valoarea sa final au o
probabilitate de 1/n. De exemplu, dac sunt generate 10
evoluii pentru un portofoliu, fiecare evoluie are o
probabilitate de 1/10 sau 10%.
Pentru a determina VaR-ul unui portofoliu cu un nivel
de ncredere de 80%, mai nti sortm valorile de la sfritul
fiecrei evoluii de la cea mai mare la cea mai mic.
Apoi adunm probabilitile individuale de la cea mai
mare n jos, pn ajungem la 80%. n exemplul de mai sus cu
10 scenarii posibile, cile de la 10 la 3 corespund valorii de

175

80%. VaR este diferena dintre valoarea de la sfritul evoluiei

3 i valoarea de pia a titlului.

Figura nr.4. Simulare Monte Carlo-exemplu calcul

VaR

Cnd se genereaz evoluiile, valorile sunt calculate

cte una pentru fiecare unitate de timp. Fiecare valoare din
evoluie se bazeaz pe valoarea precedent. Pentru un
portofoliu, calculul valorii viitoare se bazeaz pe randamentul
mediu al portofoliului , volatilitatea precum i valoarea
aleatoare . Variabila aleatoare este elementul central al
simulrii. Ea permite introducerea hazardului n calcularea unui
punct din evoluie. Exist multe variante de generare de valori
pentru variabile aleatoare. Una dintre ele este aruncarea
zarului. Avnd n vedere c un zar are 6 numere, fiecare numr
are o probabilitate de 1/6.
176

Cnd aruncm un zar, distribuia de probabilitate este

uniform pentru c toate rezultatele au aceeai probabilitate. Pe
de alt parte, dac aruncm dou zaruri, anumite valori sunt
mai probabile dect altele pentru c sunt mai multe combinaii
ce duc la o valoare. De exemplu, este un singur mod de a
obine 12 (6 i 6), dar exist trei moduri de a obine 4 (1 i 3; 2
i 2; 3 i 1). Avnd 36 de posibiliti de arunca dou zaruri,
probabilitatea de a obine 12 este 1/36 n timp ce 4 are o
probabilitate de 3/36 sau 1/12. Variabila aleatoare are la baz
orice distribuie de probabilitate.
Pentru a genera evoluia unui titlu, pornim de la
valoarea de azi i calculm variaia de valoare ce apare ntre
valoarea de azi i cea de mine. Aceast modificare are la baz
urmtoarea formul:
valoare = valoarea precedent x ( + )
valoare: variaia valorii
: randamentul mediu zilnic
: volatilitatea zilnic
: variabila aleatoare.
Valoarea de mine este valoarea de azi plus schimbarea
de valoare.
O simulare complet va conine mai multe evoluii. Cu
ct numrul de evoluii este mai mare, cu att este mai corect
simularea. Aceasta deoarece cu ct sunt mai multe evoluii
adugate simulrii, distribuia de probabilitate a valorilor
simulate la sfritul perioadei de deinere ncep s prind forma
unei distribuii normale standard. Motivul pentru care iau
aceast form este c valorile aleatoare au fost generate n
funcie de o astfel de distribuie.
n funcie de lungimea perioadei de deinere, distribuia
de probabilitate va fi mai larg sau mai ngust. O alt
177

modalitate de prezentare a rezultatelor simulrii este s le

aezm ntr-un grafic cumulativ de probabilitate. Valorile
titlului sunt aezate pe axa ox iar valorile probabilitilor sunt
aezate pe axa oy. Cnd generm evoluii pentru un singur titlu
din portofoliu, lum n calcul randamentul mediu al titlului,
volatilitatea sa i variabila aleatoare. Cnd generm evoluii
pentru mai multe titluri din portofoliu, trebuie s lum n calcul
structura corelaiilor din portofoliu. Procesul ce folosete
introducerea structurii de corelaie a unui portofoliu n simulare
este numit factorizarea Cholesky26. Valoarea fiecrui titlu
este calculat pe baza preului de la sfritul fiecrei evoluii.
Adunnd randamentele individuale ale titlurilor, obinem
valoarea portofoliului.
Principalul dezavantaj al simulrii Monte Carlo este
complexitatea calculelor.
Avantajele simulrii Monte Carlo
Simularea Monte Carlo este un instrument flexibil ce
poate simula eficient evoluiile viitoare ale instrumentelor
financiare. n timp ce abordarea convenional a VaR ne
permite de asemeni s introducem structura de corelaie, cu
simularea Monte Carlo putem de fapt s proiectm frecvena de
distribuie a rezultatelor viitoare bazndu-ne pe orice corelaie.
Un alt avantaj este c poate funciona cu orice distribuie.
n cele mai multe cazuri simulrile sunt bazate pe
distribuii normale pentru a genera randamente pentru titluri. O
26

Factorizarea Cholesky sau Descompunerea Cholesky, pentru o matrice A

simetric i pozitiv definit, este operaia de gsire a unei matrici X care,
prin nmulirea cu ea nsi, s duc la obinerea matricii A (XTX=A); se
poate spune prin analogie c este procedura extragerii de rdcin ptrat
dintr-o matrice A.

178

distribuie normal este avantajoas pentru modelarea

comportamentului unui portofoliu deoarece corelaiile sunt
adevrate cnd randamentele individuale ale titlurilor sunt
normal distribuite. Totui, una din principalele critici aduse
distribuiei normale este aceea c subestimeaz numrul
randamentelor foarte bune i foarte rele.
2. Adaptarea modelelor la proprietile empirice ale
randamentelor
2.1. Proprietile statistice ale randamentelor financiare

Obiectivul acestei pri a lucrrii este de a analiza riscul

de pia, care presupune folosirea mai multor tehnici n scopul
reducerii variabilitii preurilor activelor financiare sau a
randamentelor acestora. Din acest motiv este necesar o analiz
a principalelor proprieti ale acestor randamente.
Randamentele care fac cel mai des obiectul analizelor
financiare sunt randamentele zilnice geometrice sau
logaritmice (log-returns) definite ca reprezentnd schimbarea
n logaritm de preul activului de la sfritul edinei zilnice de
tranzacionare. Astfel
definete randamentul logaritmic,
spre deosebire de randamentul aritmetic, definit sub forma :
Cele dou randamente sunt similare dac observm c
Aproximarea funcioneaz destul de bine datorit
faptului c ln(x) x 1 atunci cnd x este foarte apropiat de 1
(deci pentru randamente mici n raport cu 100% cum sunt cele
179

zilnice). Avantajul folosirii randamentelor logaritmice rezid,

pe de-o parte, n faptul c randamentul pentru o perioad de
mai multe zile (peste K zile) se poate calcula pur i simplu ca o
sum de randamente logaritmice zilnice i, pe de alt parte, mai
important, este faptul c randamentele aritmetice sunt limitate
de valoarea -1 (nu se poate pierde mai mult dect suma
investit n activul financiar respectiv); randamentele
logaritmice nu sunt limitate inferior i atunci pot accepta
ipoteza oricrui tip de distribuie permit folosirea cu uurin
a unor instrumente matematice simple (de exemplu, nu putem
presupune ca randamentele aritmetice au o distribuie normal;
conform acestei distribuii ar trebui s acordm probabiliti i
randamente mai mici dect -1, randamente care nu sunt
posibile. Putem ns presupune c randamentele logaritmice au
o distribuie normal deoarece randamente logaritmice mai
mici dect -1 sunt posibile). Managementul riscului const n
construcia de modele care s ne ajute s previzionm viitoarele
situaii n care portofoliile pot nregistra pierderi.
Modelele au la baz ipoteze de genul aceleia c
randamentele sunt distribuite conform repartiiei normale. n
urma mai multor analize a devenit evident c randamentele
zilnice nu au o distribuie normal i proprietile lor difer
ntre tipurile de active analizate. Devine, prin urmare, necesar
cunoaterea proprietilor statistice ale acestor randamente
pentru a putea amenda n mod corespunztor modelele care
presupun randamente normal distribuite.Se vor analiza
distribuiile condiionate i necondiionate ale randamentelor.
Dac randamentele sunt aleatoare atunci putem discuta
despre distribuia lor zilnic.

180

Figura nr.5. Distribuiile zilnice

Distribuia necondiionat se refer la repartiia limit

repartiia spre care tind randamentele zilnice. De exemplu,
media necondiionat este simpla medie aritmetic a
randamentelor observate pentru mai multe zile. Dac analizm
mai multe eantioane (mai multe zile pentru care avem date n
interiorul zilei) pentru care putem calcula o medie zilnic,
atunci media necondiionat este valoarea spre care tind
mediile din fiecare eantion. Se numete necondiionat pentru
c, la limit (n condiiile n care am avea toate realizrile
posibile, deci un eantion cu mrime infinit) vom obine o
singur distribuie a randamentelor dintr-o perioad (o zi) a
crei existen mizeaz pe independena randamentelor zilnice
(distribuia de la momentul t+1 nu este afectat de distribuia
de la momentul t).
Dimpotriv, media condiionat este media de la
momentul t+1 atunci cnd tim ce s-a ntmplat la momentul t
este extras din distribuia lui Rt+1 condiionat de faptul c
se cunoate Rt. Distribuia condiionat este distribuia spre
care tinde Rt+1 (dac am cunoate un infinit de manifestri ale
lui Rt+1) atunci cnd se cunoate comportamentul lui Rt.
181

Numrul de manifestri de care dispunem este T prin care

nelegem numrul de perioade (zile) pentru care avem realizri
ale randamentelor. Prin urmare, numrul de manifestri pe baza
crora putem s configurm o distribuie a lui Rt+1
condiionat de Rt este T-1 (ultimele T-1 randamente care
depind de primele T-1 randamente).

Figura nr.6. Randamente condiionate

Particulariti ale randamentelor logaritmice:

Absena autocorelaiilor. Corelaiile randamentelor
din ziua curent cu randamentele din zilele precedente sunt
nesemnificative (nesemnificativ diferite de 0). Cu alte cuvinte,
istoricul de randamente nu poate fi folosit pentru a obine
informaii cu privire la randamentele viitoare. Acolo unde acest
lucru este verificat pentru ct mai multe active financiare,
putem s concluzionm c piaa este eficient cel puin ntr-o
form slab nu se pot folosi informaiile din trecut pentru a
putea obine ctiguri viitoare.

182

Figura nr.7. Autocorelaiile cu randamentele trecute-Indicele

BET : ian 2003-dec 2004

Probabiliti ridicate pentru evenimentele extreme

(cozi groase ale distribuiei heavy tails). Distribuia
randamentelor mai multor tipuri de active difer de cea
normal mai ales prin faptul c probabilitatea randamentelor
mult distanate de medie este mai mare. n figura 7 este
prezentat histograma randamentelor indicelui BET pentru
2003 i 2004 n raport cu repartiia normal cu media i
dispersia aferente seriei temporale a randamentelor indicelui
BET. Se observ cum histograma are cozi mai groase (mai ales
n partea stng) i este mai ascuit dect distribuia normal.

Figura nr.8. Histograma BET n raport cu distribuia

normal

183

 Asimetrie. Randamentele activelor financiare prezint

randamente negative rare de mare amploare i randamente
pozitive nu aa de mari. Prin urmare distribuia randamentelor
este asimetric cu un coeficient de asimetrie negativ (skewness
negativ). Conform aceluiai studiu piaa valutar nu prezint o
asimetrie de acest gen (evident din moment ce randamente
negative pentru o moned nseamn randamente pozitive
pentru cealalt moned).
Abatere medie ptratic mic n raport cu media.
Majoritatea randamentelor prezint o astfel de situaie ceea ce
nseamn c este foarte greu s se resping ipoteza unei medii
diferite de 0. Pentru randamentele indicelui BET pe cei doi ani
media a fost 0,19% iar abaterea medie ptratic a fost 0,98%27.
Dispersia are autocorelaie pozitiv. Din moment
ce media este foarte apropiat de 0 se poate spune c dispersia
dintr-o anumit zi se poate calcula prin ridicarea la ptrat a
randamentelor zilnice. S-a observat c ptratul randamentelor
financiare are o autocorelaie pozitiv pentru distane mici n
timp. Cu alte cuvinte, dac valoarea medie a randamentelor nu
poate fi previzionat, atunci ptratul lor se poate determina pe
baza valorilor randamentelor din trecut.

27

Un test pentru a vedea dac media este semnificativ diferit de 0 ar

presupune calculul raportului dintre medie si abaterea medie ptratic
mprit la radical din numrul de zile (mrimea eantionului). Valoarea
obinut are distribuia t cu un numr de T-1 grade de libertate (mrimea
eantionului minus 1). Prin urmare, dac valoarea testului este n afara unui
interval de ncredere de 95% n jurul lui 0 atunci putem concluziona c
media este semnificativ diferit de 0.

184

Figura nr.9. Autocorelatia dispersiilor

Efectul de levier. Aciunile i indicii compui din

aciuni prezint o corelaie negativ ntre dispersie i
randamente, de numit efect de levier. Aceast legtur se
desprinde din faptul c o cdere a preului aciunii va duce la
creterea ratei de ndatorare (prin scderea valorii de pia a
firmei) dac datoriile se pstreaz constante. Creterea ratei de
ndatorare poate s explice creterea de dispersie asociat cu
cderea preului firma devine mai riscant atunci cnd
datoriile reprezint o cot mai important din capital.
Corelaie dependent de timp.Corelaia dintre active
este mai mare atunci cnd piaa este n cdere i pare s fie
foarte ridicat n cazul crizelor. Aceast caracteristic a
randamentelor activelor financiare este cunoscut i sub
denumirea de contagiune. Exist mai multe lucrri care
analizeaz schimbrile de corelaie dintre pieele de capital
naionale n perioada crizelor n raport cu perioadele anterioare
cderilor bursiere.
Distribuie non-Gauss28. Chiar i dup standardizarea
randamentelor cu volatilitatea aferent zilei respective,
28

Vom denumi distribuiile care nu sunt Gauss ca fiind distribuii nonnormale sau non-Gauss.

185

histograma obinut prezint cozi mai groase dect distribuia

normal. Aceast situaie este consemnat ca fiind o dovad de
non-normalitate a distribuiei condiionate distribuia din ziua
curent avnd n vedere cunoaterea distribuiei din ziua
precedent este o distribuie care acord mai mult
probabilitate randamentelor extreme dect n cazul distribuiei
normale.
Pe perioade mari randamentele tind s fie tot mai
normal distribuite.Distribuia necondiionat a randamentelor
sptmnale are o form mai apropiat de cea normal dect
distribuia necondiionat a randamentelor zilnice, iar cea
lunar este i mai puternic asemntoare cu cea normal.
Conform teoremei limit central, la mrimi din ce n ce mai
mari ale eantionului, randamentele tind s aib o repartiie tot
mai apropiat de cea normal. Randamentele sptmnale sunt
de fapt colecii de randamente zilnice astfel c, o mulime de
randamente sptmnale va cuprinde mai mult variabilitate
dect o mulime de aceeai mrime de randamente zilnice i va
tinde mai mult spre limita distribuiei normale. Pe baza acestor
observaii se poate concluziona c un model potrivit pentru
randamentele activelor financiare poate lua urmtoarea form:
Media condiionat a randamentelor, adic Et [Rt+1]
(prin care se nelege media randamentelor Rt+1, sau ateptare
de Rt+1) este
i dispersia condiionat, adic
este
. Variabila zt+1 se mai numete i inovaie sau termen
de variaie (white noise term) i, n cazul modelului de mai sus,
se presupune c este i.i.d. de D(0,1), care se refer la faptul c
este independent (nu exist nici o legtur ntre distribuia lui
z de la momentul t i distribuia lui z de la momentul t+1, prin
urmare valoarea lui zt este independent de valoarea lui zt+1)
186

i identic distribuit (distribuia lui z la momentul t este aceeai

cu distribuia lui z la momentul t+1) dup o distribuie D, de
medie 0 i dispersie 1. Cu alte cuvinte, randamentul de la
(adic media distribuiei randamentului
momentul t+1 este
de la momentul t+1) la care mai adugm un termen aleator
care reprezint de z ori deviaia standard29.
Managementul riscului presupune pe de-o parte
estimarea randamentelor viitoare ale activelor care fac parte din
portofoliul companiei i folosirea unor mijloace de reducere a
acestor riscuri (hedging) pe de alt parte. Vom analiza mai nti
mijloacele de estimare a riscului prin construcia modelelor
adaptate la proprietile statistice prezentate. Modelarea
randamentelor activelor pentru care avem un pre actualizat
zilnic trebuie s in cont de caracteristicile non-normale ale
distribuiei condiionate (distribuia lui Rt+1 cnd se cunoate
Rt). Cu toate acestea vom porni de la ipoteza randamentelor
normal distribuite pentru a putea mai trziu amenda modelele
astfel construite n scopul introducerii non-normalitii. Vom
parcurge urmtoarele trei etape:
1. construirea unui model de estimare a volatilitii
(abaterea medie ptratic) pentru fiecare din activele care
formeaz portofoliul i prezentarea principalelor mijloace de
evaluare a performanelor de estimare a acestor modele;
2. asocierea unui model de evoluie a corelaiilor
preurilor acestor active. Prin mixul celor dou tipuri de modele
vom putea obine un model al covarianei dependent de

29

Dac din randamentul Rt+1 scdem media i rezultatul l raportm la

deviaia standard vom obine zt+1, care este o variabil cu o distribuie
standard (medie 0 i dispersie 1). Aceast procedur se numete
standardizare.

187

timp,model care poate fi folosit pentru calcularea dispersiei

randamentelor portofoliului;
3. modificarea modelelor n sensul includerii
proprietilor non-normale ale randamentelor,adic aspecte
care nu sunt cuprinse prin modelarea mediei i a dispersiei.
2.2. Modelarea volatilitii

Vom porni de la ipoteza c inovaiile zt (informaia care

schimb preul activelor la burs) urmeaz o distribuie
standard normal, ceea ce face ca randamentele s fie normal
distribuite30. Vom putea vedea mai trziu c non-normalitatea
randamentelor se poate aduga ulterior prin considerarea altor
momente ale distribuiei n afar de medie i dispersie. Vom
lua n considerare i faptul c randamentele au o medie foarte
apropiat de 0 (din punct de vedere statistic nu se poate
exclude ipoteza c media este diferit de 0).
Alturi de ipotezele enunate putem s considerm c
randamentele zilnice au forma:
ceea ce nseamn c distribuia pe care o considerm pentru
inovaia zt este distribuia normal cu media 0 i dispersia 1. Cu
alte cuvinte, dac cunoatem modelul de evoluie temporal a
dispersiei
vom putea s ne pronunm cu privire la ntreaga
distribuie a randamentelor i putem msura riscul. Din
30

Dac zt este standard normal distribuit, atunci variabila Rt va avea o

distribuie normal cu media
si dispersia
deoarece media este
i dispersia este calculat ca
Singura
variabil
din
componena lui Rt este zt i dac nmulim o variabil normal cu o
constant i adunm o alt constant atunci rezultatul este tot o variabil
normal.

188

proprietile statistice ale randamentelor am observat c

dispersia (msurat prin ptratul randamentelor) prezint o
autocorelaie puternic pozitiv. Astfel, dac n perioada
anterioar s-a nregistrat o dispersie ridicat atunci este
probabil ca n ziua urmtoare s avem o dispersie la fel de
ridicat. Vom porni de la o manier simpl de a captura acest
fenomen prin crearea posibilitii ca dispersia de la t+1 s fie
calculat ca medie a dispersiilor celor mai recente m observaii:
Un astfel de model este convenabil pentru c la
momentul ncheierii edinei de tranzacionare de astzi vom
putea s calculm dispersia randamentelor de mine. Primul
lucru care poate fi contestat ar fi faptul c modelul acord
ponderi egale
celor m observaii. Un randament extrem
(pozitiv sau negativ) de astzi va ridica valoarea dispersiei cu
ori ptratul randamentului de astzi pentru toate
de
dispersiile din urmtoarele m perioade dup care dispersia va
cdea brusc. n figura 10 adugm la graficul autocorelaiilor
dispersiilor un trend neliniar pentru a observa faptul c
randamentele ptratice trecute au un efect din ce n ce mai
redus asupra randamentelor ptratice actuale se observ c
trendul tinde spre 0 de la un anumit numr de perioade n urm.
Chiar dac un model de tipul mediei simple ar fi satisfctor,
ne vom confrunta n continuare cu problema alegerii lui m un
m mare va duce la o aplatizare (smoothing) exagerat a
dispersiilor, n timp ce un m mic va determina o evoluie mult
prea fluctuant (jagged) a dispersiilor.

189

Figura nr.10. Trendul autocorelaiilor cu randamentele

trecute. Indicele BET ian. 2003-dec 2004
Modelul RiskMetrics
Sistemul de management al riscului propus de unitatea
RiskMetrics a companiei JP Morgan are la baz un model n
care ponderile randamentelor ptratice trecute se reduce
exponenial n funcie de ct de mult ne deplasm n trecut.
Modelul RiskMetrics de aplatizare exponenial (exponential
smoother) este

care este echivalent cu

Dar, dac rescriem dispersia de la momentul t sub
forma aplatizrii exponeniale vom gsi c dispersia la
momentul t+1 poate fi scris sub forma
Prin urmare, modelul RiskMetrics de previziune a
dispersiei poate fi considerat ca fiind o medie ponderat a
dispersiei de azi i a ptratului randamentului de azi. Modelul
acesta prezint mai multe avantaje.
n primul rnd se observ c randamentele recente au o
importan mai mare n determinarea dispersiei viitoare
deoarece este mai mic dect 1 i ponderea randamentelor

190

vechi (pe msur ce crete) este redus (ridicm la putere un

numr mai mic dect 1).
n al doilea rnd modelul nu conine dect o singur
variabil care trebuie s fie estimat, . RiskMetrics a observat
c, la estimarea lui pentru mai multe tipuri de active se
ajunge la o valoarea foarte apropiat de 0,94 ( nu depinde de
tipul activului). Prin urmare folosirea acestui model nu necesit
proceduri sofisticate de estimare.
n al treilea rnd, modelul nu necesit un numr
impresionant de date. Ponderea randamentului ptratic de
astzi este de 0,06 i ponderea scade exponenial pn la al
100-lea randament ptratic trecut care are o pondere de (1
)99 = 0,000131. Dup includerea n model a 100 de
randamente trecute ponderea ajunge pn la 99,8% ceea ce
nseamn c nu este nevoie de mai mult de 100 de randamente
pentru acest model. Pe de alt parte, evident, dac dispersia de
la momentul t este calculat, atunci nu mai este nevoie de
utilizarea celorlalte 99 de randamente ptratice.
n ciuda acestor avantaje modelul RiskMetrics prezint
i anumite probleme a cror considerare duce la corectarea
acestuia (un exemplu ar fi faptul c nu include proprietatea
efectului de levier randamentele negative sunt asociate cu
volatiliti ridicate).
Modelul GARCH al dispersiei
O familie de modele care permit cuprinderea unora
dintre cele mai importante proprieti ale randamentelor este
familia modelelor GARCH (Generalized AutoRegressive
Conditional Heteroskedasticity)31. Problema acestor modele
31

Modelul descrie dinamica randamentelor atunci cnd exist o corelaie

ntre randamentele prezente i cele viitoare (adic putem s previzionm
randamentele viitoare pe baza observaiilor din trecut).

191

este aceea c estimarea parametrilor necesit utilizarea unor

metode statistice nonliniare, cu grad ridicat de complexitate.
Cea mai simpl form de dinamic a dispersiei n forma
GARCH este
Putem s observm c modelul RiskMetrics este de fapt o
particularitate a modelului de mai sus pentru situaia n care =
1 , = i = 0 . Prin urmare putem s spunem c cele
dou modele sunt similare. Cu toate acestea, exist o diferen
important: dac suntem interesai de obinerea unei valori
medii a dispersiei pe termen lung atunci aceasta ar fi

este dispersia necondiionat, adic dispersia medie a

dispersiilor zilnice i care funcioneaz pe o perioad lung
este valoarea spre care tinde dispersia din fiecare zi. Se poate
observa acum c dac + =1, aa cum este specificat
modelul RiskMetrics, atunci dispersia medie pe termen lung nu
este bine definit. Prin urmare, modelul celor de la JP Morgan
ingnor faptul c dispersia medie pe termen lung tinde s fie
stabil n timp32. Modelul GARCH, pe de alt parte, se bazeaz
pe existena lui . Astfel, nlocuind din relaia de mai sus n
ecuaia dinamicii GARCH vom obine:

32

O distribuie necondiionat (ca limit atunci cnd dispunem de un infinit

de manifestri zilnice ale randamentelor) care poate fi folositoare din punct
de vedere practic este o distribuie stabil (care are momente centrale
medie, dispersie, etc. finite) ctre care tinde seria de randamente zilnice.

192

Putem spune c dispersia de mine este o medie

ponderat de dispersia pe termen lung ( ), randamentul zilnic
de astzi i dispersia de astzi. Din alt punct de vedere,
dispersia de mine este n medie dispersia necondiionat (sau
dispersia pe termen lung) la care adugm (pe care o reducem
cu) ceva dac ptratul randamentului de astzi este mai mare
(mai mic) dect media lui pe termen lung i mai adugm
(reducem) ceva dac dispersia de astzi este mai mare (mai
mic) dect media dispersiilor pe termen lung. Vom obine o
previziune pentru dispersia de mine sub forma unei deviaii
controlate n jurul mediei.
Estimarea prin metoda verosimilitii maxime (MLEmaximum likelihood estimation)
Modelul pentru evoluia randamentelor de la care am
pornit este
la care am adugat o ecuaie pentru dinamica dispersiei.
Inovaiile sunt extrase din distribuia standard normal, ceea ce
nseamn c putem s calculm probabilitatea unui
randament Rt deoarece cunoatem funcia de probabilitate a
distribuiei normale. Astfel, prin folosirea funciei repartiiei
normale vom obine o valoare (care n literatur se mai
numete likelihood sau verosimilitate) care poate fi neleas
ca fiind probabilitatea ca randamentul s fie chiar Rt, adic
randamentul observat.

Principiul estimrii prin intermediul verosimilitii

maxime se refer la gsirea parametrilor modelului prin
maximizarea lui L, adic a probabilitii ca seria datelor s fie
cea corect. Astfel, pentru estimarea parametrilor modelului
193

GARCH (care servesc la calcularea dispersiei de la momentul

t) vom considera acei parametri care maximizeaz
probabilitatea seriei maximizeaz probabilitatea ca
randamentele s fie extrase din cele T distribuii n acelai
timp. n acest fel vom obine parametri care explic cel mai
bine irul de date (cei mai potrivii pentru irul de observaii).
O manier simpl de realizare a acestei optimizri
presupune logaritmarea lui L i maximizarea logaritmului care
duce la maximizarea unei sume de logaritmi. Vom alege prin
urmare parametrii , care satisfac relaia
i parametrii obinui se numesc estimri ale verosimilitii
maxime (maximum likelihood estimates). Este important c
parametri estimai n acest fel tind spre parametri reali dac
seria temporal de care dispunem este infinit de mare. n
realitate numrul de date pe care le avem este limitat i nu
suntem siguri c ne dorim s avem un numr foarte mare de
date pentru c parametri care erau valabili cu 5 ani n urm
probabil c s-au schimbat. Cu alte cuvinte, se poate ca datele s
sufere schimbri structurale semnificative de tipul unei noi
politici monetare sau noi regulamente ale sistemului de
tranzacionare. Aceste evenimente ne pot ghida n alegerea
numrului optim de date.
O proprietate statistic a verosimilitii maxime este
aceea c, chiar dac inovaiile nu sunt extrase din distribuia
normal, totui principiul verosimilitii maxime folosind
distribuia normal ne va permite calcularea unor parametri
foarte apropiai de realitate. Aceast procedur (folosirea
distribuiei normale chiar daca inovaiile nu au distribuie
normal) se numete estimare prin cvasi maximizarea
verosimilitii (quasimaximum likelihood estimation).
194

Pentru modelul GARCH, de forma

o manier eficient de estimare a parametrilor ar fi stabilirea
) ca fiind
dispersiei pe termen lung (dispersia medie
dispersia eantionului de date, adic pur i simplu

nlocuind aceast valoare pentru modelul GARCH de

mai sus vom folosi principiul verosimilitii maxime pentru
estimarea a numai doi parametri n loc de trei (nu mai estimm
i ). Avantajul este c dispersia medie pe termen lung este
impus modelului n loc s fie estimat prin verosimilitatea
maxim. Procedura este cunoscut sub denumirea de intirea
dispersiei (variance targeting).
n tabelul urmtor se prezint rezultatul aplicrii
modelului GARCH pentru evoluia indicelui BET pe perioada
1 ianuarie 2004 pn la 31 decembrie 2005 att prin procedura
verosimilitii maxime ct i prin procedura intirii dispersiei.
Tabelul nr. 2
Rezultatul aplicrii modelului GARCH

Data

Dispersia
Dispersia
condiionat Verosimilit. condiionat Verosimili
Preul de
Ri.
(fr
fiecrui (prin intirea t fiecrui
nchidere logaritmic intirea randament dispersiei) randament
dispersiei)

06.01.2003
07.01.2003

1,708.36
1,697.98

-0.61%

0.000098

3.5076

0.000098

3.5076

08.01.2003

1,713.67

0.92%

0.000089

3.2692

0.000089

3.2692

09.01.2003

1,731.48

1.03%

0.000090

3.1455

0.000090

3.1455

195

10.01.2003

1,766.05

1.98%

0.000096

1.6699

0.000096

1.6686

13.01.2003

1,839.26

4.06%

0.000153

-1.9134

0.000152

-1.9343

22.12.2004

4,352.84

-0.32%

0.000120

3.5530

0.000120

3.5537

23.12.2004

4,336.02

-0.39%

0.000102

3.6037

0.000102

3.6036

24.12.2004

4,369.60

0.77%

0.000088

3.4119

0.000088

3.4117

Tabelul nr. 3
Calcularea verosimilitii maxime pentru modelul GARCH n
cazul indicelui BET

Evaluarea modelului
naintea lurii deciziei de folosire a modelului n sensul
gestiunii riscului este necesar testarea lui. n primul rnd se
face testarea modelului fa de datele din interiorul
eantionului, dup care se poate realiza un test n afara
eantionului. Modelul GARCH funcioneaz ca un filtru care
elimin relaia dintre anumite proprieti ale randamentelor
trecute i cele viitoare, ceea ce rmne reprezint numai
termenul aleator, adic zt care are proprietatea c valoarea de la
momentul t nu are nici o legtur cu valoarea de la momentul tk.

196

Figura nr.11. Autocorelaia randamentelor ptratice dup

corelaia cu GARCH

Un alt tip de testare a modelului este a performanei

acestuia n ceea ce privete prognoza. Dac dispersiile
construite prin folosirea modelului GARCH sunt bune estimri
ale adevratelor dispersii din perioada respectiv, atunci o
regresie de genul
ar trebui s aib parametrul a = 0 i parametrul b = 1 n cazul n
care randamentele ptratice reprezint o bun aproximare a
dispersiilor realizate.
O problem care merit discutat este dac ptratul
randamentelor constituie un indicator destul de reprezentativ
pentru dispersie. Dac vom calcula dispersia acestui indicator
vom observa c ptratul randamentelor este un indicator cu o
variabilitate destul de ridicat pentru dispersie. De aceea
msurarea dispersiei zilnice se mai face cu ajutorul distanei
dintre preul maxim i preul minim dintr-o anumit zi. Din
punct de vedere statistic acest indicator ofer o precizie mai
mare n estimarea dispersiei, motiv pentru care, pentru testarea
performanelor modelului de prognoz a dispersiei se poate
folosi distana (range) dintre preul maxim i preul minim al
tranzaciilor din ziua respectiv.
197

*
*

Pe parcursul derulrii unui contract comercial pot

aprea, att pentru exportator, ct i pentru importator o serie
de riscuri. Prin risc, n accepiune larg, se nelege
posibilitatea apariiei unei pierderi n cadrul unei tranzacii
economice internaionale (import/export, cooperare) ca
rezultat al producerii unor evenimente, fenomene imprevizibile.
Cauzele care genereaz riscurile sunt numeroase i pot
fi de natur comercial sau necomercial. Astfel, sunt socotite
riscuri comerciale: insolvabilitatea cumprtorului, neplata la
termen a contravalorii mrfii sau serviciului, neacceptarea de
cumprtor a mrfurilor etc. n grupa riscurilor necomerciale
sunt incluse cele determinate de: starea de rzboi,
exproprierea sau intervenia guvernamental care mpiedic
plata, schimbarea regimului politic, adoptarea de restricii
privind transferurile valutare, anularea licenelor de import
(export), calamitile naturale etc.
Pentru evitarea sau atenuarea acestor riscuri, practica
internaional a imaginat numeroase tehnici i metode a cror
utilizare reclam:
- cunoaterea ansamblului metodelor utilizate pe plan
mondial n acest sens i a domeniului n care se pot utiliza;
- cunoaterea legislaiei i/sau uzanelor specifice
anumitor domenii n general (titluri de credit, acreditive
documentare, asigurri etc) i a legislaiei din ara
partenerului, n mod special (care poate permite sau nu
utilizarea unei metode);
- evaluarea anticipat i ct mai realist a riscurilor ce
198

pot aprea pe parcursul derulrii afacerii.

Orice agent economic trebuie s fac fa unor riscuri
de pia cum sunt riscul de schimb, care ine de fluctuaiile
monetare internaionale i riscul privitor la dobnzi, a cror
fluctuaie influeneaz valoarea activelor cu venituri fixe.
Gestionarii de portofolii se confrunt, la rndul lor, cu riscuri
specifice, ce rezult din volatilitatea cursurilor la bursele de
valori.
Aceste categorii de riscuri s-au intensificat n ultimul
timp. Aa se explic faptul c specialitii n tehnicile financiare
internaionale au inventat i pus la punct o serie de
instrumente pe msura acestor riscuri, standardizate, propuse
pe piee organizate, derivate din pieele obinuite. Produsele se
mai numesc derivate datorit faptului c valoarea contractelor
rezult din valoarea titlului financiar care servete drept
suport acestor contracte. Aceste produse permit nu doar
acoperirea riscurilor citate mai sus, dar i realizarea de profit
cu caracter speculativ (din anticipri de curs) sau ca urmare a
diferenelor de cotare existente pe diferitele piee (arbitraj).
mpotriva efectelor riscurilor, previzibile sau
imprevizibile, se poate lupta numai cu un personal superior,
specializat n profesia de comer exterior, respectiv cu un
personal de formaie teoretic i practic n oricare din
domeniile: economic, tehnic sau juridic. Lipsa de exigen n
selecionarea i formarea cadrelor de specialiti de comer
exterior devine foarte grav n condiiile economiei de pia
ntruct orice prejudiciu cauzat n procesul de realizare a
comerului exterior ca atribuit al productorului reprezint o
afectare a avutului public i privat.
Riscurile cele mai agresive pot fi generate de
incompetena conducerii activitii de comer exterior. Luarea
199

deciziei n condiii de risc se face de centrul de decizie, direct

sau indirect, prin mandatul ncredinat unei echipe de
negocieri sau unui simplu mandatar n cazul tranzaciilor
repetitive sau de volume mici.
Modelele prezentate n lucrare pot fi utilizate n cazul
crizelor financiare, avnd la baz experienele trecute.
Corporaiile strine ncearc s i diminueze vulnerabilitatea
n faa factorilor de risc macroeconomic prin diferite procedee.
The World Times Money Matters Institute public de dou ori
pe an indexul triunghiular al avuiei naiunilor care pune n
eviden complexitatea procesului decizional i a factorilor de
influen ai deciziilor investitorilor strini. Indexul
triunghiular al avuiei naiunilor se stabilete pe baza
referinelor prezentate de instituii cum sunt: Amrop
International, AEW International, Banque Internationale de
Paris, Kuweit Investments, Project Company KSC,
MBIA&Associates - International Consulting, State Streeet
Corporation, United Nations Development Programme, The
World Bank Group.

200

BIBLIOGRAFIE

Allen, L., Boudoukh J., Saunders A. (2004),

Understanding Market, Credit, and Operational Risk, The
Value at Risk Approach, Blackwell Publishing
Arrow, K., (1964), The Role of Securities in the
Optimal Allocation of Risk- bearing, Review of Economic
Studies
Artzner P., Delbaen F., Eber J. M., Heath D. (1999),
Coherent Measures Risk, Mathematical Finance
Barnhill, T., W. F. Maxwell (2002), Modeling Correlated
Market and Credit Risk in Fixed Income Portfolios, Journal of
Banking & Finance
Crouchy, M., D. Galai, R. Mark (2000), A
Comparative Analysis of Current Credit Risk Models, Journal
of Banking and Finance
Duffie, D., Singleton Kenneth J. (2003), Credit Risk,
Pricing, Measurement and Management, Princeton University
Press
Giesecke K. (2002), Credit Risk Modeling and
Valuation: An Introduction, Working Paper, Department of
Economics, Humbolt Universitat zu Berlin
Gordy, M. (2000), A Comparative Anatomy of Credit
Risk Models, Journal of Banking and Finance
Halpern, Paul, Weston J. Fred, Brigham Eugene F. (1999),
Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti
Harrison, M., Pliska S. (1981), Martingales and Stochastic
Integrals in the Theory of Continuous Trading, Stochastic
Processes and Their Applications

201

Jackwerth, J.K. (2003), Option Implied Risk-Neutral

Distributions and Risk Aversion
Jarrow, R., Lando D., Turnbull S. (1997), A Markov Model
for the Term Structure of Credit Risk Spreads, Review of
Financial Studies
Kiesel, R., W. Perraudin, A. Taylor (2000), The Structure
of Credit Risk: Spread Volatility and Rating Transitions,
Working Paper, London School of Economics
Kreps, D. (1982), Multiperiod Securities and the Efficient
Allocation of Risk: A Comment on the Black Scholes
Option Pricing Model, The Economics of Uncertainty and
Information, University of Chicago Press, Chicago
Longstaff, F., Schwartz E. (1995), A Simple Approach to
Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt, Journal of
Finance
Lopez, J., Saidenberg (1999), Evaluating Credit Risk
Models, Working Paper, Economic Research Department,
Federal Reserve Bank of San Francisco
Rou Hamzescu Ion, Fratotieanu Cosmin (2008)
Tehnica Operaiunilor de Comer Exterior, Editura
Universitaria, Craiova
Wilmott, Paul (2002), Derivative, Inginerie financiar.
Teorie i Practic, Editura Economic, Bucureti

202