EVALUAREA NTREPRINDERII

- suport de curs 2009

CUPRINS
Cap. I. Cadrul general al activitii de evaluare.....................................................
1.1. Scurt istoric. Concepte de baz n evaluare..................................................
1.2. Definirea categoriilor de valoare..................................................................
1.3. Evaluarea activitate din sfera serviciilor profesionale..............................
1.4. Tipuri de evaluare.........................................................................................
1.5. ntreprinderea ca obiect al evalurii. Factorii ce determin valoarea
ntreprinderii.................................................................................................................
1.6. Situaiile care fac necesar evaluarea ntreprinderii.....................................
1.7. Principiile generale privind evaluarea ntreprinderii....................................
1.8. Organizarea i desfurarea activitii de evaluare......................................
1.9. Structura raportului de evaluare...................................................................
Cap. II. Diagnosticul ntreprinderii etap premergtoare evalurii..................
2.1. Semnificaia termenului de diagnostic pentru gestiunea i evaluarea
ntreprinderii.................................................................................................................
2.2. Tipologia diagnosticului...............................................................................
2.3. Competenele cerute de analiza diagnostic..................................................
2.4. Contabilitatea suport cognitiv pentru diagnosticul ntreprinderii................
2.5. Situaiile care solicit realizarea diagnosticului ntreprinderii.....................
2.6. Diagnosticul n scopul evalurii...................................................................
Cap. III. Metodele patrimoniale de evaluare...........................................................
3.1. Elemente de baz..........................................................................................
3.2. Metoda activului net contabil.......................................................................
3.3. Metoda activului net corectat.......................................................................
3.3.1. Corectarea i evaluarea imobilizrilor necorporale...................................
3.3.2. Corectarea i evaluarea imobilizrilor corporale......................................
3.3.3. Corectarea i evaluarea activelor circulante..............................................
3.3.4. Corectarea i evaluarea datoriilor pe termen lung.....................................
3.4. Alte abordri privind dimensiunea valoric a patrimoniului.......................
Cap. IV. Metodele de evaluare bazate pe actualizare.............................................
4.1. Elemente de baz..........................................................................................
4.2. Actualizarea i capitalizarea.........................................................................
4.3. Metoda valorii de rentabilitate i a valorii de randament.............................
4.4. Metoda cash-flow-ului actualizat.................................................................
Cap. V. Metodele bursiere de evaluare....................................................................
5.1. Elemente de baz..........................................................................................
5.2. Evaluarea prin capitalizare bursier.............................................................
5.3. Evaluarea prin fluxurile de dividend............................................................
5.4. Evaluarea prin analogie. Abordarea evalurii prin comparaia de pia......
Cap. VI. Metodele mixte de evaluare.......................................................................
6.1. Argumente pentru utilizarea metodelor mixte de evaluare..........................
6.2. Metode bazate pe combinarea valorii patrimoniale cu valoarea de
randament.....................................................................................................................
6.3. Metoda de evaluare bazat pe Goodwill......................................................
6.4. Alegerea metodelor de evaluare...................................................................
Cap. VII. Evaluarea ntreprinderii in situaii speciale
6.5. Evaluarea ntreprinderii n dificultate..........................................................
6.6. Evaluarea n caz de expropriere...................................................................
Bibliografie
2

Cap. I. Cadrul general al activitii de evaluare

1.1. Scurt istoric. Concepte de baz n evaluare
Teoria evalurii a aprut la sfritul secolului al XIX-lea. Primul economist
care a stabilit elementele n baza crora se poate determina valoarea unei
proprieti a fost Alfred Marshall (1842-1924). n concepia sa pentru determinarea
valorii unei proprieti trebuie s se aib n vedere: comparaia direct de pia,
costul de nlocuire i capitalizarea veniturilor. Irving Fisher (1867-1947),
economist american neoclasic, a dezvoltat teoria valorii-venitului, care const n
abordarea pe baz de venit a valorii. Fisher susine c valoarea unei proprieti este
funcie de mrimea veniturilor viitoare actualizate (rent, chirie, profit, cash-flow)
generate de proprietate1.
Teoria evalurii se caracterizeaz prin urmtoarele aspecte:
- are n vedere bunurile de natura capitalului imobilizat i circulant, bunurile
mobile i imobile care formeaz proprietatea personal, ntreprinderile sau
afacerile n ansamblul lor i nu bunurile de consum;
- se refer la mrimea valorii bunurilor care aparin unei proprieti, fr a
avea n vedere, n mod special, sursa valorii;
- nu folosete noiunea generic de valoare, ci tipuri de valoare (valoare de
pia, valoarea just, valoarea ipotecii, valoarea de lichidare, valoarea de investiii,
valoarea special, valoarea de asigurare etc.);
- definirea tipurilor de valoare, condiiile aplicrii lor, procedurile i
metodele de estimare a mrimii valorii sunt precizate n Standardele de Evaluare,
elaborate de organisme profesionale naionale i internaionale;
- evaluarea are caracter dinamic, nscriindu-se tot mai mult n optica
investitorului, ca urmare a globalizriia pieelor de investiii.
Activitatea de evaluare este, aadar, un complex de operaiuni, desfurate
pe baza unor metode i respectnd standarde de evaluare, prin care se atribuie o
valoare unei proprieti (ntreprindere, afacere, proprieti imobiliare, valori
mobiliare hrtii de valoare, aciuni, obligaiuni) la un moment dat.
Teoria i practica evalurii necesit definirea unor concepte de baz, cu care
acestea opereaz, precum: proprietate / active, valoare, pre, cost, pia.
1

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 50.

Proprietatea reflect drepturile de posesiune asupra unei proprieti

imobiliare (terenuri, construcii etc.) numit proprietate real, i, de asemenea,
asupra unor obiecte fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar,
numit proprietate personal. Termenul de activ este folosit de multe ori pentru a
desemna conceptul de proprietate. n evaluarea unei ntreprinderi obiectul evalurii
poate fi reprezentat de: activele necorporale, corporale, financiare aflate n
proprietatea ntreprinderii sau controlate de aceasta2.
Valoarea este expresia monetar a utilitii unei proprieti (bunuri i / sau
servicii) pentru cumprtorii i vnztorii ei. Manifestarea valorii este condiionat
de transferabilitatea proprietii, exprimat prin capacitatea sa de a fi schimbat pe
bani sau pe un alt bun3. Valoarea atribuit prin activitatea de evaluare este o valoare
convenional, rezultat n urma unor judeci, calcule expertize efectuate de
evaluator, care depinde de cantitatea i calitatea informaiilor deinute de acesta i,
nu n ultimul rnd, de experiena sa. Valoarea rezultat n urma procesului de
evaluare are un caracter subiectiv, deoarece reprezint opinia evaluatorului,
exprimat n condiiile specifice ale proprietii evaluate. Conform Standardelor
Internaionale de Evaluare conceptul economic de valoare reflect imaginea pe
care o are piaa despre beneficiile care i revin celui care posed bunurile sau
primete serviciile, la data efectiv a evalurii.
Preul are caracter obiectiv, fiind un element tangibil, real, o sum concret
rezultat n urma unei tranzacii, ncheiate ntre vnztor i cumprtor, acesta fiind
solicitat de vnztor i acceptat de cumprtor. El poate exprima de n ori
valoarea estimat de evaluator sau poate fi mai mic dect valoarea real. Este
deosebit de important de precizat c evaluarea nu are ca obiectiv precizarea a
priori a preului tranzaciei. Rolul evalurii este de a da indica un interval de
valoare, care ulterior va servi ca baz de negociere a preului i care ar putea
concilia poziiile divergente dintre vnztori i cumprtori. De fapt, n acest
interval de valoare se situeaz preul rezonabil4. Preul de evaluare al unei
ntreprinderi este relativ i datorit numrului mare de metode de evaluare
utilizate, ceea ce indic faptul c niciuna dintre ele nu este perfect. Valoarea unei
ntreprinderi nu poate fi riguros calculat, aceasta rmne un lucru empiric, numai
viitorul justific sau infirm preul de evaluare (a posteriori). Preul de evaluare
2

Ibidem p.53
Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 48.
4
Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 17.
3

est important pentru viitorul ntreprinderii, el apas asupra cumprtorului i

determin rentabilitatea viitoare a investiiei sale, va fi mai dificil de rentabilizat o
ntreprindere cumprat la o valoare foarte ridicat, din lips de disponibiliti. n
general, achiziiile reuite se realizeaz la preuri moderate. Astfel, rolul evalurii
rmne cel de a favoriza o tranzacie echilibrat.
Costul proprietii / activului reprezint suma necesar pentru a produce un
bun material, imaterial sau serviciu, prin nsumarea cheltuielilor pe faze ale
procesului de producie, distribuie i vnzare a bunului economic. n evaluarea de
active se utilizeaz categoriile de cost de achiziie, cost de nlocuire, cost de
reproducie, cost de creare, cost istoric etc.
Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, ntre care
se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului.
Reevaluarea este o operaiune de natur exclusiv contabil5, activitatea prin
care se evalueaz din nou o proprietate, cu scopul de a aduce la preul zilei"
valoarea estimat prin procesul de evaluare, de obicei prin aplicarea unor indici sau
coeficieni adecvai de actualizare. Spre deosebire de activitatea de evaluare,
reevaluarea se realizeaz din ordinul autoritilor (Ministerul Finanelor) i este o
activitate administrativ, prin care se dorete reactualizarea valorilor contabile ale
proprietilor nregistrate la costuri istorice cu cele actuale, influenate de procesul
inflaionist. Ea este o activitate cu impact asupra modificrii capitalului social al
ntreprinderilor ca i a bazei de impozitare.
1.2. Definirea categoriilor de valoare
Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru anumite categorii de proprieti
evaluate se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare. A fost necesar elaborarea
standardelor adecvate fiecrui tip de valoare, care in seama de diferite criterii de
evaluare6. Astfel, sunt definite n cadrul standardelor de evaluare:
- categoria de valoarea de pia;
- categorii de valori necesare n cazul evalurilor pentru garantarea
creditelor, ipotecii i gajului;
- alte categorii de valori, n afara categoriei de valoare de pia.
5

Ibidem
Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 55

a. Pentru realizarea de tranzacii cu proprieti/active i pentru nregistrri n

documentele financiar-contabile se utilizeaz valoarea de pia. Grupul European
al Asociaiilor de Evaluatori ((TEGoVA) i Comitetul Internaional pentru
Standardele de Evaluare (IVSC) definesc valoarea de pia ca suma estimat
pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor
hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber
(neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n
cunotin de cauz i fr constrngere.
b. Pentru garantarea creditelor bancare noiunea utilizat este valoarea
ipotecii, definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, astfel: valoarea unei
proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare prudent a
vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor
mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale
ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii.
Elementele speculative nu vor fi luate n considerare la stabilirea valorii ipotecii.
Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar.
Elaborarea standardului de evaluare pentru garantarea creditelor, ipotecii i gajului
a devenit o necesitate pentru lumea financiar bancar, a creditului ipotecar, n
spe. Aceast idee este confirmat de rolul important al evaluatorilor n lumea
financiar-bancar din SUA, Marea Britanie, Canada care solicit asigurarea
profesional a derulrii normale a operaiilor de creditare. Standardul i propune
s asigure cadrul n care evaluatorul poate executa lucrri de evaluare pentru
instituii specializate n acordarea i garantarea creditelor. Sunt cazuri n care
evaluatorul va lua n considerare valoarea de lichidare sau alte categorii de valori
n afara valorii de pia, n funcie de circumstane sau de cerinele prilor, innd
seama de faptul c finanatorii sunt interesai de garantarea rambursrii i nu de
preluare a activului sau afacerii respective.
c. Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt
situaii care solicit utilizarea i a altor categorii de valori dect valoarea de pia,
respectiv:
- pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se determin valoarea de
lichidare sau valoarea de vnzare forat, respectiv: suma care poate fi ncasat
n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea
scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de
6

pia. Valoarea de lichidare se calculeaz pe baza vnzrii activelor individuale,

ct mai rapid posibil, lundu-se n calcul costurile asociate lichidrii (comisioane,
onorarii, cheltuieli administrative, taxe i impozite legale);
- investitorii folosesc conceptul de valoare de investiie, definit ca
reprezentnd valoarea proprietii sau valoarea unor obiective de investiii bine
identificate pentru un anumit investitor ori pentru o categorie de investitori.
Valoarea de investiie se determin prin actualizarea fluxurilor viitoare de cashflow generate de proprietate;
- valoarea de asigurare care este valoarea unei proprieti care face
obiectul unui contract de asigurare;
- valoarea de impozitare este valoarea unei proprieti conform definiiei
date de legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti;
- conceptul de valoare a afacerii se definete n Standardele de Evaluare
Internaionale i Europene ca fiind valoarea global a unei ntreprinderi care va
continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe
prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu n
funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei;
- pentru a determina diferena dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real
i, deci, pentru a lua decizia de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate se
utilizeaz valoarea intrinsec sau valoarea fundamental, folosit de analitii
financiari i definit ca fiind preul care este justificat pentru o aciune, atunci
cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Ea este o valoare
subiectiv, rezultat n urma judecilor efectuate de fiecare analist pentru a o
determina. Managerul financiar estimeaz valoarea intrinsec prin estimarea atent
a urmtorilor factori care o determin: valoarea activelor ntreprinderii, profiturile
viitoare probabile, dividendele viitoare probabile, rata de cretere viitoare
probabil;
- valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv
terenul) vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n
continuare;
- valoarea special se refer la un element de valoare cu caracter
extraordinar, superior valorii de pia, care apare prin asocierea fizic,
funcional sau economic cu o alt proprietate. De exemplu, o firm a pltit n
Bucureti un pre de peste 6 ori mai mare, dect preul pieei la acel moment,
7

pentru o mic suprafa de teren. Situaia special a aprut deoarece terenul

respective se afl n vecintatea imediat a proprietii sale, permitea ieirea la o
arter comercial i i ddea posibilitatea s realizeze dimensiunile optime pentru
construcia ce i-o proiectase7;
- valoarea just este un concept de valoare elaborat de Organismul
Internaional de Normalizare Contabil (IASC) i desemneaz o valoare
echivalent a valorii de pia, concept creat datorit faptului c valoarea de pia
nu se poate defini n absena unei piee bursiere suficient de active. Valoarea just
este definit, conform Standardelor Internaionale de Contabilitate, ca fiind suma
la care se poate tranzaciona un activ sau deconta o datorie, de bun voie, ntre
pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii n care preul este
determinat obiectiv8;
- valoarea de utilizare se refer la valoarea cu care un anumit activ
contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere
suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Ea se refer la valoarea unui activ al
ntreprinderii pentru o anumit utilizare, de ctre un anumit utilizator, nefiind
valoare de pia.
1.3. Evaluarea activitate din sfera serviciilor profesionale
Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale, cum ar fi:
consultana, proiectarea, avocatura etc. Activitatea de evaluare se conformeaz
unor standarde profesionale i unui cod deontologic specific.
n multe ri, evaluatorii au nfiinat asociaii profesionale, bazate pe
asociere voluntar, care s le reprezinte interesele i s le reglementeze att
activitatea firmelor de evaluare ct i pe cea a evaluatorilor individuali. Aceste
asociaii au rol deosebit n promovarea standardelor profesionale i etice ale
activitii de evaluare, contribuind la asigurarea reputaiei evaluatorilor n
societate. n general, asociaiile profesionale contribuie la promovarea i
dezvoltarea activitii prin:
- dezvoltarea i actualizarea unui bagaj comun de cunotine n domeniu
(cursuri de formare i instruire pentru evaluatori, conferine de informare
i schimburi de experien);
7
8

Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 25.
Standardele Internaionale de Contabilitate, IASC, London, 2000, p. 353.

- stabilirea criteriilor minime pentru cei care vor s practice aceast

activitate;
- elaborarea i adoptarea unui cod de comportament i practic
profesional pentru membrii lor (ndatoriri i responsabiliti ale
evaluatorului, obligaiile evaluatorului fa de clieni);
- analiza reclamaiilor privind nclcarea standardelor profesionale i etice
i adoptarea unor msuri disciplinare.
n Romnia, n 1992 s-a construit Asociaia Naionala a Evaluatorilor din
Romnia (ANEVAR), o organizaie profesional neguvernamental, independent,
non-profit, care acioneaz n interesul public, avnd drept scop promovarea
mijloacelor specifice profesiei, a metodelor i tehnicilor de diagnostic i evaluare a
ntreprinderilor, prilor de ntreprinderi i a altor bunuri. n prezent, asociaia are
membri titulari (persoane fizice) i membri asociai (persoane juridice). Un
obiectiv esenial al ANEVAR l constituie elaborarea de standarde de evaluare a
ntreprinderilor i proprietilor, prin colaborare cu alte organizaii europene
(Grupul European al Evaluatorilor, Comitetul Internaional pentru Standarde de
Evaluare organism specializat n cadrul ONU, Organizaia European a
Evaluatorilor). Rolul standardelor de evaluare este:
- s institue proceduri care s permit certificarea valorii, n condiii
comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practica evalurii i cu
standardele contabile;
- s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii,
crendu-se o baz comparabil n activitatea practic;
- s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.
Alte asociaii profesionale care au ca obiectiv evaluarea proprietilor
imobiliare, evaluarea afacerilor i auditul financiar sunt Corpul Experilor Tehnici,
Corpul Experilor Contabili i al Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR).
Cerinele minime pentru un evaluator este ca acesta s fie o persoan cu
bun reputaie, care s poat demonstra c: a obinut o diplom universitar sau
postuniversitar adecvat, la un institut de nvmnt superior recunoscut, poate
demonstra c i-a meninut i sporit cunotinele sale profesionale printr-un
program relevant de pregtire continu.
Dei activitatea de evaluare, ca orice profesiune liberal, nu este
reglementat de ctre instituii guvernamentale, ea se desfoar dup un cod
9

deontologic, conform unor standarde i proceduri profesionale etice specifice, care

implic responsabilitatea evaluatorului.
Responsabilitatea evaluatorului este, n primul rnd, de natur profesional.
Aceasta decurge din modul n care evaluatorul cunoate i aplic procedurile,
metodele i tehnicile specifice i din modul de aderare la codul de comportament
(obligaia evaluatorului de a executa competent fiecare evaluare i de a fi imparial;
evaluatorul are obligaia de a evita abordarea greit sau aproximrile foarte largi
pentru a nu furniza rezultate false ale evalurii; nu este corect ca evaluatorul s
accepte un contract de evaluare pentru un domeniu pentru care nu este calificat, cu
excepia cazurilor n care a adus la cunotin clientului acest fapt sau n cazul n
care s-a asociat cu un alt evaluator care are calificarea necesar).
Evaluatorul are i rspundere civil, care se manifest n virtutea
contractului civil dintre evaluator i clientul su, prin care evaluatorul se oblig s
furnizeze un serviciu de calitatea promis n ofert (prezentarea ctre client a
concluziilor i rezultatelor precise i reale asupra evalurii fcute, indiferent de
dorina i indicaiile clientului; angajarea evaluatorului ntr-o lucrare este o
chestiune confidenial, evaluatorul avnd obligaia de a nu dezvlui angajarea sa
de ctre client unor tere persoane i, de asemenea, obligaia de a nu dezvlui sau
folosi rezultatele evalurii fr permisiunea scris i prealabil a clientului su, sau
fr s fie obligat de o procedur judiciar). Dac evaluatorul nu reuete s
ndeplineasc condiiile contractuale i prin aceasta el a produs daune clientului
su, acesta din urm este ndreptit s solicite despgubiri. Acordarea de
despgubiri se poate face prin nelegere ntre evaluator i client sau prin decizie a
instanei civile.
Evaluatorul poart i rspundere penal, atunci cnd n legtur cu
activitatea de evaluare evaluatorul a nclcat legea penal. Practicile lipsite de etic
i profesionalism n activitatea de evaluare sunt legate de:
- acceptarea unui contract a crui plat este condiionat de: preul de
vnzare a proprietii sau afacerii evaluate; decizia judectoreasc
favorabil cu privire la proprietatea clientului; orice indicaie furnizat
apriori de ctre client;
- solicitarea unei pri care reprezint procent din valoarea rezultat n
urma evalurii;
10

- acceptarea de ctre evaluator a unui contract ce privete o afacere sau o

proprietate pentru care el are interese actuale sau viitore.
Comisia de etic i Comisia de disciplin, conduse de un vicepreedinte
ANEVAR, se preocup de respectarea codului etic i de disciplin n cadrul
asociaiei evaluatorilor din ara noastr i rezolvarea problemelor aprute n acest
sens.
1.4.

Tipurile de evaluare

Orice activitate de evaluare presupune ns contientizarea elementelor cheie

n evaluare, respectiv:
- obiectul evalurii (ntreprinderea privit ca individualitate, proprieti
imobiliare, valori mobiliare);
- subiecii (prile implicate n tranzacie);
- poziia evaluatorului care furnizeaz elementul de reper pentru valoare i
pre;
- standardele de evaluare (Standardele Internaionale de Evaluare,
elaborate de Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare
IVSC; Standardele de Evaluare elaborate de ANEVAR), care conin
definiiile conceptelor utilizate n evaluarea diferitelor tipuri de
proprieti, domeniile de aplicare a standardelor, tipurile adecvate de
valoare pentru tipurile de proprieti supuse evalurii, metodele adecvate
de evaluare i devierile de la cele mai adecvate proceduri de evaluare9.
Prevederile Standardelor de evaluare sunt compatibile cu prevederile
nscrise n Legislaia Uniunii Europene i cu Standardele Internaionale de
Evaluare i cu Standardele de Raportare Financiar. Respectarea prevederilor
Standardelor are o importan major pentru cele trei categorii de utilizatori ai
acestora, respectiv: evaluatori, clieni, specialiti n teoria i metodologia
evalurii10.
Pentru evaluatori, Standardele reprezint un ghid de conduit care i
orienteaz ncepnd de la stabilirea clauzelor contractului de evaluare, derularea
evalurii prin metodele i procedurile de evaluare folosite pn la prezentarea
raportului de evaluare i prezentarea anexelor acestuia. Respectarea Standardelor
9

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 9.
Ibidem

10

11

poate constitui pentru evaluator o prob de aprare mpotriva reclamaiilor unor

clieni, inclusiv n cazul unor pretenii de despgubiri solicitate instanelor
judectoreti.
Pentru clieni, cunoaterea Standardelor de evaluare este util deoarece ei
pot solicita ca evaluatorul s respecte condiiile de pregtire profesional i
experien adecvat subiectului evaluat. De asemenea, clientul se familiarizeaz cu
conceptele de baz i cu coninutul raportului d evaluare.
Pentru specialiti n teoria i metodologia evalurii, cunoaterea
Standardelor are importan tiinific, avnd n vedere panoplia de noiuni
utilizate, relaiile de calcul aferente diferitelor metode de evaluare.
innd seama de toate aceste elemente, activitile de evaluare se pot
diferenia n funcie de:
a) obiectul supus evalurii, respectiv:
- evaluri de bunuri, cum ar fi mijloace fixe, elemente de natura activelor
circulante (stocuri, creane);
- evaluri de active intangibile (imateriale), care pot sau nu fi nregistrate n
contabilitate, respectiv active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat
(licene, mrci, brevete, concesiuni etc.) ct i goodwill-ul (reputaia ntreprinderii,
prestigiul echipei de conducere, vadul comercial, fidelitatea clienilor etc.);
- evaluri de active economice (pri dintr-o ntreprindere, secii, ateliere,
depozite, magazine), care pot funciona separat, independent, fr a perturba
activitatea ntreprinderii;
- evaluarea de ntreprinderi n totalitatea lor, respectiv evaluarea unei afaceri
n totalitatea sa.
b) scopul (obiectivul) evalurii:
- evaluri administrative, care nu sunt fundamentate pe o analiz profund a
proprietii evaluate i nici a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate n
mrimea veniturilor viitoare sperate de investitor, ci constau n calcule bazate
exclusiv pe date contabile, pe declaraii ale contribuabililor sau pe cursul anterior
la care au fost realizate tranzaciile cu aciuni ale ntreprinderii evaluate 11. Aceste
evaluri sunt efectuate ndeosebi pentru stabilirea bazei de impozitare, conform
unor reguli stabilite de autoritile de reglementare fiscal;

11

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 13.

12

- evaluri economice care vizeaz stabilirea valorii de pia a unei

proprieti sau afaceri n vederea vnzrii, privatizrii etc.
c) beneficiarul evalurii:
- evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii, n vederea stabilirii
bazei de negociere pentru vnzare;
- evaluri pentru instituii financiar bancare i fiscale, n vederea constituirii
unor garanii pentru credite, impozitarea unor operaiuni de vnzare cumprare,
fuziune etc.
- evaluri pentru instituii i organisme publice;
- evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar litigii legate de
mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice;
- evaluri pentru persoane fizice (salariai, motenitori ai proprietarilor sau
persoane care doresc achiziionarea de titluri de valoare sau realizarea de
operaiuni de asociere;
d) poziia evaluatorului:
- evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau
cumprtorului);
- evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i
cumprtorului);
- evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n
situaii de litigiu, situaie n care este nevoie de o opinie neutr);
e) metoda de evaluare utilizat:
- evaluri patrimoniale, care abordeaz exclusiv latura patrimonial;
- evaluri prin actualizarea / capitalizarea fluxurilor viitoare de venit;
- evaluri bazate pe randamentul afacerii;
- evaluri mixte.
1.5. ntreprinderea ca obiect al evalurii. Factorii ce determin valoarea
ntreprinderii
A evalua o ntreprindere este un act foarte frecvent n viaa economic
contemporan. ntr-o lume supus legilor pieei totul se cumpr i se vinde ntrun ritm rapid. n multe ri, accentuarea liberalismului, nsoit de privatizare,
multiplic numrul ntreprinderilor care pot face obiectul evalurii. Dezvoltarea
13

tranzaciilor bursiere sporete necesitarea evalurii ntreprinderilor. Multiplicarea

tranzaciilor relative la ntreprinderi i, deci, evalurile se fac ntr-un climat din ce
n ce mai internaional. De fapt, vnzarea ntreprinderilor de o anumit importan
pun n relaie, tot mai frecvent astzi, vnztori i cumprtori de diferite
naionaliti. Privatizarea conduce la confruntarea pe piaa financiar mondial a
societilor care vor fi cumprate de mai muli cumprtori din diferite ri. Prin
urmare, evaluarea ntreprinderilor devine tot mai necesar ntr-un context din ce
n ce mai internaional, ceea ce conduce la tendina standardizrii practicilor de
evaluare, la nivel mondial.
ntreprinderile au, ca oricare bun, o pia unde au loc negocieri privind
cumprarea sau vnzarea de pri ale ntreprinderilor (active fizice sau financiare)
sau transferul proprietii asupra unor ntreprinderi n ntregime. Piaa
ntreprinderilor este alctuit din mai multe segmente, cu particulariti specifice,
precum: segmentul de pia pentru activele fizice, segmentul de pia pentru
activele financiare, care la rndul lui poate fi pentru achiziii i pentru plasamente
ale activelor financiare.
Actorii principali care intervin n astfel de tranzacii sunt vnztorii
(persoane fizice care dein, total sau parial, n proprietate o ntreprindere,
motenitori ai unor proprietari, manageri, salariai etc.) i cumprtorii (n general,
persoane care nu au nc o ntreprindere i doresc s-si achiziioneze una sau
proprietari ai unor ntreprinderi mici care doresc s-i sporeasc dimensiunile
afacerilor lor). n cazul tranzaciilor importante se apeleaz i la ali actori
auxiliari, precum: cabinete de audit, bnci, experi independeni, cabinete de
avocai etc. Primi trei dintre actorii auxiliari menionai intervin, de obicei,
naintea ncheierii tranzaciei, avnd rolul, fie de a consilia vnztorul sau
cumprtorul, fie de a-i exprima prerea cu privire la valoarea tranzaciei propus
de evaluator. La cabinetele de avocai se apeleaz n avalul tranzaciei sau chiar n
timpul evalurii propriu-zise, deoarece aceasta nu se poate efectua fr a ine
seama de aspectele juridice i fiscale ale tranzaciei.
Conform diferitelor puncte de vedere, ntreprinderea este definit fie pornind
de la structura sa de producie, fie de la rolul acesteia n societate 12. Din punct de
vedere al evaluatorilor, ntreprinderea este neleas ca un bun destinat vnzriicumprrii, ca un obiect destinat schimbului ntre un cumprtor i un vnztor, pe
12

Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 29

14

diferite segmente specifice ale pieei. n aceste condiii, evaluarea unei

ntreprinderi vizeaz stabilirea valorii ntreprinderii, la un moment dat, i a
potenialului acesteia de a-i mri bogia sau de a genera fluxuri de profit i cash
flow, n perioada viitoare.
Literatura de specialitate precizeaz c valoarea ntreprinderii este
determinat de numeroi factori, att de natur intern, ct i de natur extern.
Printre factorii interni ai ntreprinderii se pot enumera: cifra de afaceri, profitul,
totalul activului, capitalurile proprii i mprumutate, politica de dividend.
O cifra de afaceri (CA) ridicat evideniaz puterea ntreprinderii pe pia,
fapt care face ca unele metode de evaluare s considere mrimea cifrei de afaceri
drept factor direct care determin valoarea acesteia:
VI
;
CA

Profitul (P) reprezint o variabil determinant a valorii ntreprinderii, cu

influen direct asupra mrimii sale. Creterea valorii unei ntreprinderi este
favorizat de creterea profitabilitii acesteia, respectiv:
VI
P

Pe de alt parte, ntr-o economie de pia cu funcionare normal, un profit

superior este totdeauna asociat cu un risc superior. Acesta este motivul pentru care
anumite metode de evaluare a performanelor ntreprinderii (n special metodele
elaborate de bnci) consider c un profit exagerat nu constituie un element
pozitiv, ci dimpotriv.
Activul total (A) este considerat, de ctre metodele patrimoniale de evaluare,
ca fiind un factor determinant direct al valorii ntreprinderii, respectiv:
VI SN At Dt ;

n care: SN situaia net;

At activul total;
Dt datoriile totale.
Capitalurile proprii reflect potenialul ntreprinderii de a face fa unor
eventuale dificulti legate de rambursarea datoriilor, constituind o msur a
solvabilitii ntreprinderii.
Datoriile ntreprinderii constituie un factor ce determin, la prima vedere,
scderea valorii sale. ns, pe o pia financiar caracterizat prin funcionarea
15

normelor legale i prin comportament raional al agenilor economici, o

ntreprindere nu se poate ndatora, n principiu, dect n cazul n care prezint
perspective reale de cretere, ntruct niciodat o banc nu va fi dispus s
crediteze o ntreprindere riscant, aadar, ndatorarea constituie un indiciu cu
privire la performanele viitoare ale ntreprinderii. Prin urmare, privit din aceast
perspectiv ndatorarea nu reprezint un factor de diminuare a valorii
ntreprinderii.
Politica de dividend a dat loc la numeroase controverse, nesoluionate de
teoria financiar, n ceea ce privete partea optim din profit distribuit sub form
de dividende care s maximizeze valoarea ntreprinderii. Exist trei curente
fundamentale ce sunt avute n vedere la repartizarea profitului:
- orientarea profitului net ctre investiii;
- orientarea profitului net ctre acionari, prin intermediul dividendelor;
- considerarea deciziei de reinvestire a profitului / distribuire de dividende
ca indiferent, n ceea ce privete influena sa asupra valorii
ntreprinderii.
De aici concluzia ca nu se poate considera, cu certitudine, ca valoarea
ntreprinderii ar depinde direct sau invers de dimensiunea dividendului repartizat.
Piaa bursier romneasc demonstreaz o oarecare indiferen a investitorilor fa
de politica de dividend practicat de ntreprinderi.
Asupra valorii ntreprinderii acioneaz i factori exteriori, dar cu un impact
deosebit asupra valorii acesteia, precum: creterea economic la nivel de economie
naional i la nivel de ramur, rata dobnzii, inflaia, psihologia economic a
agenilor ce acioneaz n economie etc.
Creterea economic la nivelul economiei naionale reprezint un principal
reper al performanelor ntreprinderii analizate. n cazul n care ntreprinderea
evaluat are o rentabilitate economic mai redus dect media pe economie sau pe
sectorul de activitate n care acioneaz, aceasta se consider ca un semnal al
scderii valorii sale, ntruct investitorii vor migra spre alte ntreprinderi al cror
potenial este superior. Performana unei economii este de cele mai multe ori
cuantificat prin indicele bursier, care dei este calculat numai pe baza unui
segment redus de ntreprinderi cotate la burs, este considerat suficient de relevant
pentru evoluia unei economii. De asemenea, performana economiei se cuantific
prin rata de cretere a produsului intern brut.
16

Evoluia la nivel de ramur genereaz modificri asupra valorii

ntreprinderii analizate n dublu sens, respectiv:
- se poate vorbi despre o cretere a valorii ntreprinderii n cazul n care
evoluia ramurii este cresctoare, pentru c astfel crete interesul pentru
achiziionarea de titluri de valoare ale acesteia, datorit domeniului considerat
atractiv;
- dimpotriv, creterea performanelor ntreprinderii din ramur poate fi
interpretat ca o concuren mai puternic, care va antrena ngreunarea situaiei.
Rata dobnzii reprezint, de asemenea, un etalon al performanelor
ntreprinderii, dar i un instrument necesar n cazul utilizrii anumitor metode de
evaluare. Prin urmare:
- rata dobnzii la depozite constituie rata de remunerare minim acceptat
de acionari pentru propria investiie; scderea acestei remunerri sub rata
dobnzii la depozite evideniaz o pierdere (sub form de cost de
oportunitate) pentru acetia i se materializeaz ntr-o scdere a valorii
ntreprinderii;
- rata dobnzii la credite reprezint limita minim a rentabilitii
ntreprinderii ndatorate; scderea sub aceast valoare va genera o
diminuare a potenialului ntreprinderii, conform efectului de levier
financiar:
R f Re ( Re R d )

D
C pr

Pentru evaluator, o rat a rentabilitii economice inferioar ratei medii a

dobnzii la credite evideniaz ca ntreprinderea se afl n dificultate, iar valoarea
acesteia va fi n scdere.
Rata inflaiei, n condiiile unei economii sntoase, este ntotdeauna
inferioar ratei dobnzii la depozite. Astfel, pe termen lung, comportamentul
agenilor ce acioneaz n economie se modific, orientndu-se spre plasarea
disponibilitilor n monede mai stabile sau n bunuri i valori. n condiiile
devansrii ratei dobnzii de ctre rata inflaiei, apare necesar compararea ratei de
remunerare a acionarilor cu rata inflaiei. n cazul n care cea dinti este mai mic,
se demonstreaz lipsa de viabilitate a ntreprinderii, deci se creeaz premisele
evalurii nefavorabile a acesteia.

17

Din alt punct de vedere, inflaia are efecte nefaste asupra bilanului
(posturile de activ rmn subdimensionate) i a contului de profit i pierdere
(amortizarea este subdimensionat, iar profitul i implicit impozitul pe profit, sunt
supradimensionate). Prin aplicarea mecanic a anumitor metode de evaluare,
valoarea ntreprinderii va crete aparent.
Comportamentul agenilor care acioneaz n economie poate avea un
impact imprevizibil asupra valorii ntreprinderii. De exemplu:
- grevele i alte micri de protest, absenteismul, calificarea redus a
personalului etc. genereaz firesc scderea valorii ntreprinderii;
- anumite anunuri ale oficialitilor pot determina reorientri ale resurselor
investitorilor, cu consecine asupra creterii ori scderii valorii ntreprinderii;
- interesele managementului ntreprinderii pot determina creterea sau
scderea valorii ntreprinderii, prin politica de dividend abordat sau prin
alte msuri.
Din cele prezentate rezult c identificarea unor dependente unice i certe
ntre evoluia diverilor factori de influen i valoarea ntreprinderii nu este uor
de stabilit.
1.6. Situaiile care fac necesar evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii rspunde multiplelor cerine. Sfera persoanelor
interesate de rezultatele evalurii este, de asemenea, mare. Poziia lor n raport cu
elementul evaluat, scopul i obiectivele urmrite, vor influenta procesul de
evaluare, valoarea estimat i preul tranzaciilor. Printre cei interesai de specificul
activitii de evaluare menionm:
- orice investitor deintor de capital care poate avea urmtoarele
intenii:
cumprarea unei ntreprinderi, a unei afaceri, n ansamblu, cu
scopul asumrii funciei de exploatare productiv i de conducere a
acesteia. n aceast situaie, sunt posibile mai multe strategii:
achiziionarea unei ntreprinderi pentru a desfura o activitate
productiv pe cont propriu; dezvoltarea unei activiti prin
preluarea unui concurent sau prin fuziune; diversificarea activitii
prin desfurarea de activiti multiple.
18

 cumprarea de pri de ntreprindere (portofoliu de aciuni) cu

scopul de a obine, de la suma astfel investit, un randament ct
mai mare n condiiile unui risc asumat dat.
- acionarii, interesai de o evaluare ct mai corect a ntreprinderii pentru
a cunoate perspectivele de evoluie ale acesteia, evoluie ce le va dicta
comportamentul investiional viitor (vnzarea sau cumprarea de noi
aciuni);
- bncile, interesate s cunoasc:
nivelul de ndatorare, calitatea garaniilor i potenialul financiar
viitor al clienilor lor;
performanele economico-financiare poteniale ale ntreprinderilor;
- fondurile de investiii i instituiile financiare de plasament, pentru
buna gestionare a portofoliilor lor;
- societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare i a
garaniilor oferite de ntreprinderi creditorilor;
- echipa de conducere a fiecrei ntreprinderi este permanent interesat
s cunoasc estimrile de valoare asociate ntreprinderii pe care o
conduce, pe de o parte, pentru c un mod de a evalua performanele
manageriale este acela de a msura periodic valoarea ntreprinderii,
evoluia pozitiv de valoare fiind asociat cu gestiunea satisfctoare a
ntreprinderii, iar pe de alt parte pentru a:
fundamenta deciziile de baz ale ntreprinderii (de investiii, de
finanare prin emisiunea de aciuni sau obligaiuni, de stabilire a
echilibrului financiar, de distribuire a dividendelor);
preciza unii parametri din contractul de munc;
defini strategia sau cile de urmat n cazul apariiei unor
evenimente majore n viaa ntreprinderii;

cunoate n cadrul gestiunii curente ndeosebi a fluxului de

lichiditi i a valorii pe care ntreprinderea ar putea s o
nregistreze prin vnzarea activelor sale.
- furnizorii i creditorii unei ntreprinderi pentru fundamentarea i
negocierea termenelor de plat sau pentru argumentarea deciziei de
conversie a datoriilor;
19

- salariaii, n special prin fora conferit de puterea sindicatelor, pot cere

salarii mai mari numai cnd ntreprinderea are o evoluie favorabil,
materializat n creterea valorii, altfel ei acioneaz n sensul
falimentului ei i, deci, pentru pierderea propriului loc de munc;
- statul este interesat adeseori de evaluarea ntreprinderilor, n special din
considerente fiscale. Pentru cazul rii noastre, a prezentat importan
determinarea unei valorii avantajoase a ntreprinderilor, n vederea
privatizrii lor;
- intermediarii care sunt consultani externi (n management, finane,
legislaie) pot fi interesai de procesele de evaluare (fiind remunerai n
funcie de valoarea tranzaciei), deoarece ei dau tonul negocierilor i
determin convenirea preului tranzaciei, n funcie de abilitatea lor de a
nelege motivaia i obiectivele vnztorului i cumprtorului.
Spre deosebire de piaa ntreprinderilor cotate, care este reglementat, piaa
ntreprinderilor necotate nu este organizat, prin urmare tranzaciile efectuate n
aceste piee sunt influenate de urmtoarele aspecte:
- contabilitatea acestor ntreprinderi este mai simpl (de obicei situaiile
financiare nu sunt auditate; structura capitalului utilizat este mai simpl, ponderea
capitalului mprumutat n finanarea ntreprinderilor este de obicei redus la 1015%; cheltuielile cu compensarea proprietarilor, respectiv salarii, prime, cheltuieli
de deplasare etc., sunt importante avnd ca rezultat diminuarea nivelului profitului
brut impozabil);
- inexistena unor repere sau referine de pre;
- inexistena unor informaii larg rspndite despre tranzaciile anterioare;
- transferul proprietii asupra unei ntreprinderi mici se face, de obicei,
prin plata n rate cu un avans de 20 30%, restul sumei urmnd s fie
pltit n rate, cu o rat a dobnzii convenit;
- vnztorul, pe o astfel de pia, nu poate fi niciodat sigur c toi
potenialii cumprtori au luat cunotin de tranzacie i, prin urmare, a
obinut cel mai bun pre posibil.
Literatura de specialitate grupeaz cumprtorii ntreprinderilor necotate n
funcie de motivaiile lor individuale, astfel:
- companii cotate, care de regul dispun de un capital mai mare.
Managementul acestor companii nu este dispus s-i asume riscuri prea
20

mari i urmrete, prin cumprarea ntreprinderii, s-i realizeze anumite

avantaje strategice. Aceste companii tind s cumpere ntreprinderi mari i
vor s fie investitori pe termen lung;
- companii necotate, care tind s cumpere ntreprinderi mai mici, dar s fie
investitori pe termen lung. Criteriul principal de cumprare este mrimea
fluxurilor financiare nete ce se poate obine dup cumprare;
- companii necotate, care consider achiziionarea de ntreprinderi necotate
ca o tranzacie financiar (pentru revnzare) fr a fi investitori pe termen
lung. Ele nu se implic n managementul ntreprinderilor cumprate i
tind s achiziioneze ntreprinderi mari, pentru a cror cumprare fac
mprumuturi mari, pe care le garanteaz chiar cu aciunile ntreprinderii
pe care o cumpr;
- managerii sau salariaii ntreprinderii oferite spre vnzare, tranzacia fiind
perceput de acetia ca o investiie pe termen lung. Aceti cumprtori
sunt informai referitor la funcionarea ntreprinderii. Ei tind s ia credit
externe mari, fapt pentru care aceste tranzacii nu au o valoare adugata
semnificativ dup cumprare.
n general, evaluarea unei ntreprinderi este necesar n situaii precum:
- operaiunile de achiziii de ntreprinderi/afaceri, vnzarea cumprarea
unei participaii la o ntreprindere/afacere, fuziunea cu o alt ntreprindere,
majorri de capital sau estimarea aportului n natur la constituirea unei alte
ntreprinderi sau n cazul unei asocieri temporare. Evaluarea, n toate aceste
situaii, joac un rol major pentru c furnizeaz o opinie independent privind
valoarea ntreprinderii / afacerii / participaiei, o marj n cadrul creia se
negociaz n cele mai multe cazuri preul. Cumprtorul i vnztorul au de cele
mai multe ori o imagine apriori cu privire la valoarea afacerii, imagine care rare
ori este apropiat de realitate. Preul este bazat i pe consideraii subiective, sunt
cazuri n care ateptrile vnztorului sunt foarte ridicate pentru c el a depus muli
ani efort n afacerea respectiv (capital sentimental).
- dezinvestiiile se pot referi la vnzarea unei mici ntreprinderi unui grup
important sau la vnzarea unei ntreprinderi n dificultate (lichidarea
ntreprinderii). n acest ultim caz, vnztorul este obligat s accepte evaluarea
efectuat de cel care achiziioneaz. Mai precis, logica evalurii depinde de situaia
cumprtorului n raport cu vnztorul.
21

- exproprieri, pretenii de despgubiri - proprietile pot fi expropriate de

autoriti. n acest caz, evaluatorul trebuie s determine suma pierderilor ce vor fi
compensate, alturi de valoarea de pia a proprietii sau afacerii expropriate. n
mod uzual, despgubirile sunt legate de pierderea definitiv sau temporar a
goodwill ului ca urmare a exproprierii. De asemenea, n cazul n care
expropriatul este o ntreprindere, ea poate fi despgubit i pentru pierderile
cauzate de inactivitate n timpul exproprierii (Ex: cazul n care construirea unei
autostrzi prin faa ntreprinderii afecteaz traficul i posibilitatea de acces a
clienilor, rezultnd o pierdere de clientel).
- suport n caz de litigii - n rile cu economie dezvoltat sunt multe cazuri
n care prin aciunea n instan o ntreprindere dorete s-i recupereze pierderile
de valoare n afaceri. (Ex: pierderi n afaceri datorit contrafacerii produselor,
nerespectarea contractelor, denigrarea mrcii etc.). n toate aceste cazuri evaluarea
afacerii va furniza o valoare real a pierderii i va fi folosit n instan pentru
susinerea cauzei.
- dispute ntre acionari. - nu sunt rare cazurile n care pentru o ntreprindere
necotat la burs apare necesitatea evalurii afacerii pentru c un acionar dorete
s se retrag.
- solicitrile instituiilor financiare - evaluarea poate fi cerut de instituii
financiare sau ali furnizori de capital care vor s aib, nainte de a decide
finanarea sau de a continua finanarea, valoarea ntreprinderii mprumutate. De
regul, n aceste cazuri evaluatorul prezint att valoarea n condiii de exploatare,
ct i valoarea de lichidare a afacerii.
- aciunile juridice cu scop patrimonial: succesiunea, falimentul, constituirea
de ipoteci etc. n primul caz, este vorba de o schimbare a proprietii familiale i
nu de vnzare, evaluarea efectundu-se pentru calculul drepturilor de succesiune.
- disputele ntre soi - este posibil ca evaluarea unei afaceri s fie necesar n
cazul divorului, dac unul dintre soi deine aciuni la una sau mai multe
ntreprinderi.
- aprecierea cursului aciunii unei ntreprinderi cotate.
1.7. Principiile generale privind evaluarea ntreprinderii

22

1. Evalurile se vor face pe baza respectrii Standardelor de evaluare

internaionale, europene i naionale.
2. Evaluarea unei afaceri este efectuat numai de evaluatori profesioniti, cu
pregtire i experien adecvat.
3. Metodele de evaluare trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii i cu cele
dou ipostaze n care se poate afla un evaluator: de expert neutru i de expert
consultant.
4. Valoarea unei afaceri deriv din veniturile viitoare, deci valoarea se bazeaz
pe percepiile participanilor pe pia asupra ctigurilor viitoare degajate de
achiziia ntreprinderii. Altfel spus, se vor cumpra profiturile viitoare i nu
activele corporale.
5. Valoarea estimat printr-o activitate de evaluare este valabil numai la o
anumit dat, numit data evalurii. Modificrile rapide intervenite n
mediul economic, social, politic determin modificarea valorilor estimate la
date diferite ale evalurii. Recunoaterea acestui principiu este fundamental
n cazul evalurilor ntreprinderii n scopul garantrii creditelor.
6. Evaluarea ntreprinderii sau a unei participaii la ntreprindere trebuie s in
seama de orice contract de vnzare cumprare, de orice articol restrictiv al
actului constitutiv al societii, dac participaia la capitalul social este una
majoritar sau minoritar, ca i de orice factor care poate influena mrimea
valorii.
7. n evaluarea unei ntreprinderi care i va continua activitatea se va ine
seama i de valoarea de lichidare, care poate fi superioar celei de
exploatare, fie atunci cnd ntreprinderea produce pierderi, fie atunci cnd
obiectele proprietii intelectuale (brevete, mrci de fabric sau de comer)
au o valoare semnificativ la ncetarea activitii. Prin urmare, n cazul n
care valoarea ntreprinderii calculat n stare de funcionare este inferioar
valorii de lichidare, valoarea final care trebuie reinut este valoarea de
lichidare. Logica unei astfel de evaluri este aceea conform creia dac
vnzarea se realizeaz la o valoare mai mic dect cea de lichidare,
cumprtorul va fi tentat s lichideze ntreprinderea, vnznd individual
activele sale, realiznd astfel un ctig din tranzacie.
8. n cazul unei ntreprinderi care realizeaz o rat a rentabilitii capitalului
investit egal cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea ntreprinderii
23

calculat prin metoda patrimonial i prin metodele de capitalizare /

actualizare a veniturilor viitoare trebuie s se concretizeze n rezultate
identice sau foarte apropiate. Dac nivelul ratei rentabilitii este superior
costului capitalului sau ratei medii a rentabilitii ntreprinderilor
concurente, valoarea ntreprinderii calculat dup metodele de capitalizare /
actualizare a fluxurilor viitoare de venit va fi superioar valorii determinate
dup metoda patrimonial de evaluare. Diferena dintre cele dou valori
reprezint valoarea global a activelor necorporale ale ntreprinderii
(goodwill), care poate fi ulterior ncorporat n valoarea ntreprinderii.
9. Stabilirea valorii finale a unei ntreprinderi, care a fost evaluat prin mai
multe metode de evaluare din care au rezultat valori diferite, se face prin
judecata evaluatorului, care va selecta din seria de valori obinute o singur
valoare, care este rezultatul celei mai potrivite metode de evaluare. Nu se
recomand determinarea valorii ntreprinderii ca o medie aritmetic
ponderat a valorilor obinute. Aceast optic nou este prevzut n mod
expres n standardele de evaluare europene i internaionale. Se consider c
o valoare rezultat dintr-o medie a unor valori calculate pe principii total
diferite nu are relevan economic.
10.Separarea activelor redundante (sau n surplus fa de nevoile de exploatare
normal a ntreprinderii), evaluarea lor distinct, printr-o metod de
evaluare adecvat i adugarea acestei valori la rezultatele obinute prin
aplicarea metodelor de evaluare a ntreprinderii.
11.Cel mai general principiu de evaluare este cel al substituiei, conform cruia
preul de cumprare maxim pe care este dispus s-l plteasc un investitor
prudent este: preul de cumprare a terenului i costurile de construcie ale
unei proprieti substituite, cu aceeai utilitate; preul de cumprare de pia
a unei proprieti cu utilitate identic; preul de cumprare a unei proprieti
alternative, care genereaz un venit echivalent, n aceleai condiii de risc.
1.8. Organizarea i desfurarea activitii de evaluare
Activitatea de evaluarea poate fi separat n trei faze distincte, respectiv:
ofertarea, contractarea i execuia propriu zis a evalurii.
24

Ofertarea serviciului de evaluare. Oferta este un document destinat

clientului, la redactarea cruia trebuie luate n considerare urmtoarele elemente:
- scopul principal al oricrei oferte este s atrag clientul;
- redactarea ofertei s fie clar, simpl i pe specificul clientului;
- din ofert s rezulte c vor fi rezolvate corect problemele clientului, n
condiii de responsabilitate i confidenialitate.
Contractarea. Specialistul evaluator (echipa de evaluare) i desfoar
activitatea n baza unui contract ncheiat cu beneficiarul evalurii (vnztorul,
cumprtorul, organul fiscal etc.). Contractul se ncheie fie n urma ctigrii unei
licitaii organizate de beneficiarul asistenei, fie la cererea de ofert a acestuia ctre
o firm de consultan. n cazul evalurii ntreprinderilor cu capital de stat trebuie
s se organizeze licitaii la care s participe cel puin trei firme care au ca obiect de
activitate evaluarea.
n general, beneficiarul anun prin pres intenia de a face o evaluare,
ntocmind caietul de sarcini n care se prezint i se formuleaz condiiile i
obiectivele care se urmresc. Firmele interesante cumpr caietul de sarcini i
formuleaz ofertele n care se prezint i se formuleaz condiiile n care i propun
s realizeze lucrarea, ntocmind oferta tehnic i oferta financiar.
Comisia de licitare a beneficiarului analizeaz ofertele i d ctig firmei
care ndeplinete n cea mai bun msur acoperirea sarcinilor i a
responsabilitilor stabilite. Criteriul principal dup care se judec, de regul,
aceste oferte este capacitatea evaluatorului determinat de:
- experiena general a firmei de consultan n domeniul evalurii
afacerilor;
- experiena consultantului n domeniul specific n care activeaz firma care
va fi evaluat;
- componena echipei de consultan (persoane calificate cu experien,
echip omogen etc.);
- infrastructura deinut de firma de consultan;
- propunerea de colaborri cu alte firme sau cu ali specialiti la realizarea
lucrrii.
Alturi de aceste criterii un rol important revine preului solicitat de
consultant pentru realizarea lucrrii. Sunt frecvente cazurile cnd predomin
prestigiul firmei, experiena acesteia, care constituie garania unei activiti
25

competente i de calitate. Nu este exclus situaia n care firma respectiv trebuie

s fie agreat de anumite organisme (de ex. beneficiarul lucrrii poate solicita ca
firma de consultan s fie membr a ANEVAR).
Dup ctigarea licitaiei, firma de consultan i numete coordonatorul
lucrrii i echipa de evaluatori care va lucra efectiv. n cadrul membrilor echipei
trebuie s fie experi tehnici, contabili, analiti, juriti etc., persoane cu pregtire
divers care s poat acoperii inclusiv aspectele specifice ale sectorului din care
face parte ntreprinderea evaluat. Este posibil ca firma evaluatoare s
subcontracteze anumite pri din lucrarea de evaluare, altor firme sau persoane
fizice.
Contractul trebuie s stipuleze:
- prile contractante, cu o scurt prezentare;
- definiii ale termenilor utilizai n contract;
- obligaiile firmei de consultan;
- obligaiile beneficiarului;
- valoarea contractului i condiiile de plat;
- clauze asiguratorii;
- diverse alte prevederi;
- anexe n care s se prezinte modalitatea de punere la dispoziia echipei de
evaluare a informaiilor necesare.
Pentru colaboratorii externi se specific n contract obligaiile acestora cu
privire la obiectul lucrrii, termenele de execuie i condiiile de plat. n cazul n
care evaluarea se face de o persoan fizic, aceasta trebuie s fie autorizat n
conformitate cu prevederile legale n vigoare.
Execuia propriu-zis a evalurii. Ca orice lucrare complex, execuia
propriu-zis a evalurii implic precizarea unor faze i etape de lucru, care
reprezint nu numai o programare logic a activitilor i lucrrilor, ci i garania
unui grad ridicat de veridicitate a lucrrii de evaluare. Etapele de lucru necesare
desfurrii activitii de evaluare sunt:
1. Definirea misiunii evalurii ce presupune stabilirea obiectivelor
evalurii, ntlnirea cu beneficiarul activitii de evaluare pentru precizarea
exigenelor reciproce. Deoarece fiecare evaluare este un caz particular, obiectivele
evalurii sunt i ele diferite dup cum este vorba de vnzare, fuziune, lichidare de
ntreprindere etc. Totodat modul cum sunt generate informaiile de care este
26

nevoie n activitatea de evaluare impun o anumit compoziie a echipei de evaluare

i un anumit program de lucru. n stabilirea misiunii evaluatorului este esenial
identificarea i nelegerea problemei clientului. Numai dup o corect identificare
a acesteia evaluatorul poate alege metodele cele mai adecvate de lucru i poate
forma echipa de profesioniti. Pentru buna desfurare a activitii echipei de
evaluare este necesar s se stabileasc o persoan din partea clientului, care s
asigure corespunztor relaia client consultant, pe perioada de realizare a lucrrii.
2. Cunoaterea ntreprinderii i a contextului specific de activitate a
acesteia este etapa ce implic din partea evaluatorului documentare asupra
ntreprinderii, n vederea ncadrrii acesteia n contextul economic general i n
sectorul de activitate din care face parte. Aceasta implic colectarea de date i
informaii din interiorul i exteriorul ntreprinderii, ntocmirea dosarului de analiz,
care trebuie s reuneasc copii ale documentelor din ntreprindere. Astfel, aceast
etap presupune un prim contact cu conducerea ntreprinderii evaluate, care trebuie
s fac o prezentare a ntreprinderii din punct de vedere al:
- evoluiei sale de la nfiinare pn la momentul dat;
- structurii organizatorice i funcionale;
- profilului de activitate i schimbrilor intervenite n ultimii ani, precum i
al proieciilor pentru perioada urmtoare.
3. Diagnosticul strii actuale a ntreprinderii, respectiv alegerea
metodelor de diagnosticare care vor permite identificarea punctelor forte i a
punctelor slabe din activitatea ntreprinderii. Aceast etap este absolut necesar n
cazul evalurii ntreprinderilor n totalitatea lor sau a unor active independente ale
acestora.
4. Previziunea creterii activitii i a rezultatelor ntreprinderii este o
etap care necesit alegerea metodelor de previziune, aplicarea lor pentru
anticiparea evoluiei principalilor indicatori (cifr de afaceri, profit, cash-flow,
rentabilitate), n mai multe variante, verificarea coerenei rezultatelor previziunii.
5. Estimarea valorii ntreprinderii, etap n care se precizeaz metodele de
evaluare, se justific optica de evaluare (de continuare a activitii, de lichidare) i
modelele de evaluare alese, se aplic efectiv modelele de evaluare selectate, se
verific coerena i rezultatelor obinute prin aplicarea succesiv a mai multor
metode.
27

6. ncheierea evalurii prin prezentarea raportului de evaluare, etap

care implic analiza i interpretarea diferenei de valoare rezultat ca urmare a
folosirii unor metode diferite de evaluare, ntocmirea raportului evaluatorului cu
precizarea poziiei sale i a variantelor pentru negociere, cu pragul de
acceptabilitate a preului.
1.9. Structura raportului de evaluare
Raportul de evaluare este produsul final al activitii desfurate de echipa
de evaluare. Pentru a putea fi utilizat n conformitate cu scopul pentru care s-a
realizat evaluarea ntreprinderii, el trebuie s conin n mod obligatoriu anumite
elemente. Structura raportului de evaluare este dat de urmtoarele elemente:
- titlul raportului, respectiv: Raport de evaluare a ntreprinderii...;
- prezentarea succint a ntreprinderii evaluate, respectiv: denumire,
adresa, act de nfiinare, nr. de nregistrare la Registrul comerului, cod
fiscal, obiectul de activitate etc.;
- scopul evalurii (privatizare, vnzare, nscriere la burs etc.) i
beneficiarul lucrrii;
- prezentarea evaluatorului, cu menionarea datelor de identificare a
societii de consultan desemnat pentru a realiza evaluarea,
prezentarea pe scurt a experienei acesteia, echipa de evaluatori etc.;
- diagnosticul pentru evaluare, inclusiv concluziile finale ale
diagnosticului;
- evaluarea ntreprinderii, respectiv precizarea urmtoarelor aspecte:
procedura de evaluare, n conformitate cu standardele existente n
domeniu, i motivarea alegerii metodelor utilizate; aplicarea metodelor
de evaluare (se prezint detaliat procedura de evaluare, ipotezele i
argumentele care au condus la utilizarea metodelor respective); sinteza
rezultatelor n care evaluatorul i exprim opinia asupra valorii
ntreprinderii sau asupra limitelor n cadrul crora se ncadreaz zona
negocierilor; recomandri sau precizri finale pentru beneficiarul
evalurii;

28

- autentificri, respectiv precizarea locului i a datei ntocmirii raportului

de evaluare, semnturile echipei de evaluare n care se menioneaz n
clar numele i prenumele persoanelor din echip.
n cazul n care raportul are dimensiune semnificativ este necesar
prezentarea unei sinteze a raportului n scopul punerii n eviden a concluziilor
cheie i a rezultatelor evalurii.

Cap. II. Diagnosticul ntreprinderii etap premergtoare evalurii

2.1. Semnificaia termenului de diagnostic pentru domeniul gestiunii i
evalurii ntreprinderii

29

Orientarea economiei noastre spre pia a determinat ample modificri de

structur la nivelul ntreprinderii (fuziuni, divizri, restructurri, modernizri,
repoziionri strategice) i a antrenat creterea responsabilitii managerilor i a
profesionistilor contabili, n general.
n acest nou cadru, evantaiul deciziilor pe care managerii ntreprinderii
trebuie s-l adopte s-a amplificat. Ei se confrunt cu probleme de concuren i
risc, gsindu-se de cele mai multe ori n situaia de a lua decizii n condiii de
incertitudine pronunat i de a determina cmpul constrngerilor care trebuie s
orienteze aciunile lor. Toate aceste schimbri cer o bun capacitate managerial,
dinamism i informaii complete despre mediul intern i extern ntreprinderii.
Acestea sunt numai cteva raiuni care solicit managerilor i profesionitilor
contabili analize, previziuni i aciuni de control.
Date fiind aceste condiii, diagnosticul are rolul de centru de sistem n
orientarea deciziilor manageriale, astfel nct consecina acestora s fie
performana. Diagnosticul nu se reduce la a fi un element de recuzit al
managerului i face ca actul managerial s nu se desfoare sub zodia
spontaneitii i a intuiiei.
Termenul de diagnostic provine din grecescul diagnostikos care
semnific apt de a discerne13. n medicin, unde este curent utilizat, el reflect
aciunile de:
determinare a naturii unei maladii, pe baza simptomelor pe care
aceasta le prezint;
depistare a cauzelor care au generat maladia;
formulare, pe aceast baz, a recomandrilor de nsntoire sau
prentmpinare a mbolnvirii;
administrare a tratamentului i control al consecinelor survenite n
urma respectrii sfatului medicului.
Pornind de la aceast accepiune dat termenului de diagnostic, similitudinea
pailor parcuri pentru diagnosticarea strii de sntate a unei persoane i pentru
descrierea strii de funcionalitate a unei ntreprinderi a determinat preluarea lui de
ctre specialitii din domeniul gestiunii i evalurii ntreprinderii (Fig. nr. 1.).
DIAGNOSTIC (apt de a discerne)
13

Thibaut J. P., Le diagnostic dentreprise Guide pratique, SEDIPOR, Paris, 1989, p. 39.

30

OM
nrutirea strii de
sntate (maladie)

Medicul cerceteaz
simptomele bolii

NTREPRINDERE

OBSERVARE

nregistrarea disfuncionalitilor (tehnice,

economice, financiare,
sociale, manageriale)

ANALIZ

Analistul studiaz
activitatea intern a
ntreprinderii, relaiile
sale cu mediul extern,
indicatorii economici

Identific factorii,
cauzele i originea lor
intern/extern

Recomand programe
de nsnatoire (terapie,
chirurgie etc.)

Pacientul urmeaz
programul de
nsnatoire prescris

Identific factorii,
cauzele interne/externe
ale disfuncionalitilor

PROPUNERE

APLICARE

Controlul medical dup

administrarea
tratamentului

CONTROL

Ameliorarea strii de
sntate sau
nsnatoirea complet

ATINGEREA
OBIECTIVELOR
DIAGNOSTICULUI

Propune programe de
msuri (restructurare,
redresare etc.)

Managementul
implementeaz
programul de msuri

Controlul de
gestiune, auditul intern
dup aplicarea
msurilor

Instituirea strii de
funcionalitate n
ntreprindere

Sursa: Prelucrat dup Thibaut, J., P., Le diagnostc de lentreprise, Ed. Sedipor, Paris, 1989
Fig. nr. l. Paralel ntre diagnosticul medical i diagnosticul ntreprinderii

Prin urmare, pentru cei care gestioneaz ntreprinderea, diagnosticul este

demersul prin care se:
apreciaz starea sntate sau de funcionalitate a ntreprinderii;

31

 identific factorii, interni i externi, care determin tendina sa de

evoluie i se estimeaz impactul modificrii lor, lund n considerare
mediul dinamic n care ntreprinderea i desfoar activitatea;
contientizeaz avantajele competitive ale ntreprinderii, n raport cu
concurena (punctele forte), care trebuie utilizate n scopul fructificrii
oportunitilor oferite de mediul extern ntreprinderii;
surprind punctele slabe din activitatea ntreprinderii, n scopul
adoptrii msurilor corective i minimizrii riscurilor la care este
supus ntreprinderea, inndu-se seama de aceste disfuncionaliti.
Pentru experii care evalueaz ntreprinderea, diagnosticul este etapa
premergtoare lucrrii de evaluare, prin intermediul creia ntreprinderea poate fi
foarte bine cunoscut (din punct de vedere juridic, al obiectului ei de activitate, al
potenialului su intern, al relaiilor sale de pia, al performanelor economicofinanciare etc.), astfel nct s se poat identifica elementele care vor determina
creterea valorii ntreprinderii sau, dimpotriv, scderea sa. Practic, nu se poate
realiza o prognoz cu privire la evoluia ntreprinderii fr a cunoate situaia ei
prezent, ceea ce nseamn c metodele de evaluare, n special cele bazate pe
actualizarea fluxurilor viitoare de rezultat, depind de pertinena muncii de
diagnostic.
2.2. Tipologia diagnosticului
Studiile cu privire la metodologia analizei diagnostic14 relev utilizarea
practic a mai multor forme de diagnostic (global sau aprofundat, expres,
funcional), n raport cu natura problemelor de analizat i cu urgena acestora, fr
ca principiile generale ale demersului de diagnosticare s fie alterate.
Diagnosticul global (aprofundat) reprezint modelul de baz care
analizeaz ntreprinderea ntr-o perspectiv global (concurenial,
tehnologic, social i financiar), avndu-se n vedere att aspectele de
ordin strategic, ct i cele care privesc gestiunea sa curent.
Uneori, urgena sau gravitatea unor aspecte care deriv din
funcionarea ntreprinderii nu justific sau nu permit ateptarea
rezultatelor unui diagnostic global. Se procedeaz, n astfel de cazuri,
14

Martinet, A. C., Diagnostic strategique, Librairie Vuibert, Paris, 1990, p.16.

32

la realizarea diagnosticului expres. Acesta are drept obiective

identificarea, ntr-un termen suficient de scurt, a dificultilor i
cauzelor unor aspecte punctuale, cum ar fi: costurile, calitatea
produselor, aprovizionarea tehnico-material, trezoreria, precum i
formularea msurilor de salvare a situaiei i de ierarhizare a
aciunilor de realizat, dup natura urgenei i importanei lor.
Alt form pe care o poate mbrca diagnosticul este cea a
diagnosticului funcional, care are calitatea unui diagnostic
specializat pe funcii ale ntreprinderii (tehnic, comercial, financiar,
al managementului i organizrii), destinat s evidenieze probleme de
funcionare intern a ntreprinderii care i pun amprenta asupra
performanelor sale economico-financiare.
Diagnosticul tehnic, n perioadele care se caracterizeaz printr-o mare
intensitate concurenial i schimbri tehnologice tot mai rapide, se va concentra
asupra evalurii rezultatelor de natur tehnic i a contribuiei lor la realizarea
performanelor de ansamblu ale ntreprinderii. El face posibil ca definirea
strategiei ntreprinderii, pe termen mediu i lung, s se realizeze innd seama de
adaptarea permanent a tehnicii, a tehnologiei, a cercetrii, a competenei
profesionale n domeniu, pentru ca aceste eforturi s se concretizeze n produse sau
servicii acceptate i ateptate de pia, precum i n creterea valorii ntreprinderii.
Obiectivul diagnosticului comercial l reprezint controlul modului n care
sunt ndeplinite sarcinile specifice funciei comerciale a ntreprinderii, concretizate
n: identificarea nevoilor consumatorilor i ale principalelor segmente de pia,
aprecierea poziiei ntreprinderii n raport cu concurenii, evaluarea capacitii de
marketing i msurarea performanelor comerciale ale ntreprinderii.
Frecvent munca de diagnostic este redus la diagnosticul financiar, datorit
rolului pe care acesta l are n testarea funcionalitii ntreprinderii i n elaborarea
strategiei sale. Reperele diagnosticului financiar sunt urmtoarele: analiza
performanelor economico-financiare ale ntreprinderii i, n mod special, a
rentabilitii sale; analiza echilibrului financiar i a strii de lichiditate a
ntreprinderii; analiza previzional a riscului. Prin urmare, diagnosticul funciei
financiare se concentreaz asupra aprecierii politicii de finanare i a politicii de
investiii, n perspectiva funcionrii ntreprinderii analizate. Diagnosticul financiar
se bazeaz pe concluziile celorlalte diagnostice funcionale i valorific
33

informaiile privind operaiile derulate n cadrul fiecrei funcii a ntreprinderii prin

intermediul contabilitii, care a nregistrat datele referitoare la aceste operaiuni.
Aadar, diagnosticul financiar analizeaz informaiile privind activitatea
ntreprinderii, ntr-o anumit perioad de timp, sub aspectul gestiunii financiare, a
modului de alocare a resurselor de finanare la nevoile de finanat, astfel nct s
ofere o apreciere a situaiei financiare a ntreprinderii.
Diagnosticul managementului i organizrii analizeaz reuita sau eecul
ntreprinderii, prin prisma evalurii competenelor manageriale. n practic nu
exist un model normativ de referin care s permit, prin comparaie, aprecierea
succeselor sau insucceselor echipei manageriale a unei ntreprinderii, n corelaie
cu starea ntreprinderii i cu perspectivele sale de evoluie. Literatura de
specialitate15 subliniaz c diagnosticul managementului trebuie s se aprecieze
prin coerena sau incoerena ansamblului activitii de management, nelegndu-se
prin aceasta gradul de armonizare a stilurilor de conducere, cu metodele de
planificare i control, cu finalitile ntreprinderii i cu strategia sa.
2.3. Competenele cerute de analiza diagnostic
Calitatea diagnosticului depinde, n mod evident, de caracteristicile i
aptitudinile celor ce practic aceast activitate. Dat fiind faptul c realizarea
diagnosticului presupune cunotine multiple, deoarece implic abordarea
simultan a aspectelor economice, financiare, de marketing, sociale, juridice,
psihologice, analitii ar trebui s fie persoane cu pregtire complex, polivalent.
n practic, se ntlnete frecvent tendina de specializare a celor care
exercit munca de diagnostic, uneori cu consecine mai puin pozitive asupra
concluziilor diagnosticului, care deriv din supralicitarea unor aspecte ce in de
specialitatea analistului n munca de diagnostic.
De exemplu, un specialist n domeniul finanelor va acorda totdeauna o
atenie mai mare problemelor delicate care privesc capacitatea ntreprinderii de a
degaja fluxuri financiare pozitive din activitatea desfurat, posibilitatea
ntreprinderii de a-i finana creterea, cuantificarea nivelului de risc care
antreneaz sau nu variaii negative asupra indicatorilor de rezultat; un specialist n
relaii umane va fi tentat s acorde atenie sporit aspectelor de personal i de
15

Capet, M., Causse, G., Meunier, J., Diagnostic Organisation Planification dEntreprise, Ed. Economica, Paris,
1992, p. 425.

34

motivare a acestuia, de recrutare i formare a personalului, nivelului de excelen

profesional, gradului de armonizare a dimensiunii umane cu cea economic, de
altfel, aspecte care pot reprezenta cauze fundamentale ale disfuncionalitilor din
ntreprindere.
Practica dovedete faptul c nu sunt chiar frecvente cazurile n care analitii
se por dovedi specialiti generaliti, care posed cunotine i competene
permanent actualizate, de nalt nivel. Din aceast cauz, se consider c acest
inconvenient poate fi depit dac diagnosticul este efectuat de o echip care
reunete specialiti polivaleni, fiecare dintre acetia dispunnd de posibilitatea de
a-i actualiza permanent cunotinele n domeniul su de interes, astfel nct pe
ansamblu, rezultatele diagnosticului s poarte amprenta acestei echipe de
specialiti. n practica rilor dezvoltate nu exist reguli absolute, nici criterii total
obiective, cu privire la constituirea echipei de diagnostic, dar se au n vedere
cteva precauii n acest sens.
Exist astfel posibilitatea ca diagnosticul s fie realizat de o echip alctuit
din specialiti din interiorul ntreprinderii, condus de managerul acesteia. Aceast
manier de a realiza diagnosticul prezint dezavantaje care se traduc n lipsa de
obiectivitate i de deprtare necesare pentru a face aprecieri veridice cu privire la
situaia ntreprinderii sale. Se consider c eful echipei de diagnostic, n persoana
managerului ntreprinderii, dei i cunoate foarte bine ntreprinderea, nu poate fi
n acelai timp judector i parte16.
Pe de alt parte, i poate concentra eforturile asupra muncii de diagnostic o
echip alctuit din specialiti externi ntreprinderii, care au calitatea de experi.
Avantajul acestei forme este, bineneles, aspectul profesional al muncii de
diagnostic i obiectivitatea sa. Dezavantajul l poate constitui rezerva n ceea ce
privete colaborarea din partea specialitilor din ntreprindere. O manier de
realizare a diagnosticului, care elimin inconvenientele celorlalte dou forme,
anterior prezentate, o reprezint realizarea diagnosticului de ctre o echip mixt,
alctuit din specialiti externi i cadre din interiorul ntreprinderii diagnosticate.
2.4. Contabilitatea suport cognitiv pentru diagnosticul ntreprinderii

16

Thibaut J. P., Op. cit., p. 36.

35

Diagnosticul financiar trebuie s utilizeze toate sursele de informaii

susceptibile s evidenieze caracteristicile economico-financiare ale ntreprinderii.
Contabilitatea financiar se dovedete o surs de informaii privilegiat pentru
acest tip de analiz, deoarece ea pune la dispoziia analistului informaiile cele mai
elaborate, sistematice, sintetice i omogene, necesare evalurii situaiei financiare
a ntreprinderii, a performanelor sale i a riscurilor asociate obinerii acestora.
Credibilitatea informaiilor contabile sporete ca urmare a interveniei auditorilor
care certific documentele contabile de sintez.
Sistemul contabil romnesc a dobndit noi valene ca urmare a adoptrii n
economia noastr a principiilor liberalismului economic. Modificarea structurii
proprietii, reorganizarea ntreprinderilor romneti pe baze comerciale, formarea
pieei financiare, apariia noilor utilizatori ce doresc informaii care s le permit
evaluarea vulnerabilitii i profitabilitii ntreprinderilor sunt numai civa factori
care au promovat reforma sistemului contabil romnesc. innd seama de aceste
realiti, reforma sistemului contabil romnesc i-a fixat drept obiective prioritare
urmtoarele:
schimbarea destinaiei informaiilor contabile, prin practicarea dualismului
contabil, astfel nct acestea s rspund nevoilor de gestiune intern,
reprezentnd n acest fel un mijloc de control i pilotaj al ntreprinderii, i, n
acelai timp, s rspund nevoilor de informare a partenerilor de afaceri;
reconsiderarea rolului situaiilor financiare crora li se acord semnificaia
de surs de informaie pentru diagnosticul economico-financiare al
ntreprinerii;
schimbarea modului de a gndi utilitatea informaiilor contabile, prin
renunarea la ideea furnizrii informaiilor exhaustive, a cror caracteristic
esenial era considerat comparabilitatea, i prin trecerea la furnizarea
informaiilor caracterizate prin pertinen, fiabilitate, calitate i fidelitate n
reflectarea realitii, care s satisfac necesitile informaionale ale
utilizatorilor acestora, fiind posibil achiziionarea lor la un cost inferior fa
de avantajele pe care le procur destinatarilor lor;
promovarea criteriilor de evaluare bazate pe principii financiare, n msur
s in seama de evoluia raportului cerere-ofert, de costul trecerii timpului,
de valoarea just, de ansamblul riscurilor care pot intervenii n activitatea
economico-financiar a unei ntreprinderi.
36

n ciuda posibilitilor pe care le ofer diagnosticului exploatarea

informaiilor contabile, informaia contabil nu rspunde, dect parial, nevoilor
analizei. Principalele aspecte care contribuie la aceast insatisfacie sunt:
situaiile financiare se limiteaz la a furniza informaii retrospective sau
contemporane, relative la situaia ntreprinderii. Caracterul de anterioritate
istoric a informaiilor contabile apare astzi ca un handicap. Informaiile
ex-post i analiza lor nu mai corespund exigenelor ntreprinderii de astzi,
afectat de mutaiile economice i sociale ale acestei epoci, a crei activitate
se caracterizeaz printr-un grad mare de diversificare i integrare n alte
sectoare de activitate, care acioneaz ntr-un mediu dinamic i care solicit
managementului su adaptri i corecii permanente. Promovarea
metodologiei de analiz pe baz de fluxuri financiare creeaz posibilitatea
cunoaterii realitii dinamice a ntreprinderii i lrgirii cadrului analizei
performanelor economico-financiare ale ntreprinderii;
nscrierea valorilor n situaiile financiare nu se realizeaz n concordan cu
fenomenul de evoluie a preurilor, fapt ce conduce la o prezentare
deformat a realitii;
unele informaii incluse n situaiile financiare au caracter subiectiv (de
exemplu, valoarea net a imobilizrilor corporale i amortizarea lor sunt
afectate de duratele de utilizare reinute etc.);
aplicarea unor norme contabile puternic marcate de fiscalitate, n condiiile
creterii exigenelor fa de comunicarea financiar, reduce valoarea
informaional a situaiilor financiare i conduce la utilizarea unor tehnici
de disimulare a situaiei reale, cunoscute sub numele de contabilitate
creativ.
Pentru a atenua limitele coninutului situaiilor financiare i pentru a asigura
o mai mare deschidere a acestora spre nevoile analizei, teoria i practica n
domeniu recomand mai multe direcii de aciune. Dintre acestea consemnm:
reducerea importanei acordate rezultatului contabil i aprecierea calitii
acestuia prin intermediul fluxurilor de trezorerie. Informaia de tip cashflow este considerat de utilizatorii de informaii una dintre cele mai
inteligibile i obiective informaii, care prezint faptele fr a lsa loc
interpretrilor subiective. n condiiile de sublichiditate ce caracterizeaz, n
37

prezent, un mare numr de ntreprinderi analiza fluxurilor de trezorerie

devine prioritar analizei rezultatelor contabile;
restrngerea fenomenului de contabilitate creativ prin procesul de
armonizare a contabilitii la nivel european i internaional, proces care,
dei la nivelul rilor Uniunii Europene se deruleaz de circa trei decenii,
continu s reprezinte un ideal spre care tind legislatorii care se ocup de
pregtirea i ameliorarea coninutului situaiilor financiare.
2.5. Situaiile n care se impune realizarea diagnosticului ntreprinderii
Literatura de specialitate17 precizeaz c raiunea de a realiza o analiz
diagnostic corespunde unor situaii diferite, n principal, este vorba de:
cazul ntreprinderii n dificultate;

cazul ntreprinderii aflate n stare de funcionalitate normal;

procesele de restructurare i privatizare a ntreprinderilor.

n primul caz, recurgerea la diagnostic este impus de stringenta necesitate

de a identifica, n manier cauzal, principalele aspecte negative din activitatea
ntreprinderii i de a defini msurile de redresare susceptibile s determine
ameliorarea situaiei analizate. n aceste condiii, diagnosticul poate reprezenta
punctul de plecare n reproiectarea ntreprinderii, a sistemului su organizatoric, al
managementului su. n condiii de total disfuncionalitate a ntreprinderii,
diagnosticul poate fi, ns, o etap preliminar n procesul de dizolvare i lichidare
a ntreprinderii.
n al doilea caz, recurgerea la diagnostic reprezent voina managerului
ntreprinderii de a ameliora performanele economico-financiare prin dezvoltarea
activitii ntreprinderii n mod profitabil (reorientarea activitii, diversificarea
produciei, cucerirea de noi piee, motivarea personalului etc.) i de a-i asigura
funcionalitatea, pe termen lung. Prin rolul su informativ, diagnosticul orienteaz
managerul ntreprinderii n procesul de elaborare, evaluare i control al deciziilor i
amplific cunotinele sale cu privire la diferite variabile de gestiune. Mai mult,
diagnosticul efectuat n scop informativ modific repartiia de putere n
ntreprindere. n acest sens, teoriile manageriale (teoria semnalului, teoria
agentului principal) evideniaz maniera n care asimetria informaiilor, care se
17

Thibaut, J. P., Op. cit., p. 29.

38

manifest ntre agenii economici participanii la activitatea ntreprinderii, creeaz

avantaje managerilor care, de regul, sunt cel mai bine informai, i pot profita de
lipsa de informare a celorlali (acionari, creditori, furnizori etc.), avnd n vedere
c informaiile privesc performanele ntreprinderii i capacitatea sa de a rezista
diferitelor stri de risc ce pot surveni n activitatea sa. Astfel, diagnosticul prin
capacitatea sa informaional produce efecte de putere managerului
ntreprinderii.
Fr ndoial, raiunile care impun utilizarea diagnosticului l-au determinat
pe autorul american P. Drucker18 s afirme c diagnosticul este un instrument
important, aflat la dispoziia managerului ntreprinderii, susceptibil s-l ajute s
neleag trecutul i prezentul ntreprinderii, precum i s-i orienteze aciunile n
prezent i viitor. Un manager eficace, menioneaz autorul, trebuie s aloce circa
50% din timpul su diagnosticului.
Aa cum rezult din aspectele pn acum prezentate, diagnosticul este cerut,
cu precdere, de conducerea ntreprinderii. ns, i ali participani direci sau
indireci la activitatea ntreprinderii (acionari, bnci, clieni, furnizori, salariai,
puterea public) sunt interesai s cunoasc situaia ntreprinderii cu care intr n
relaie, pretinznd un diagnostic aprofundat sau selectiv asupra activitii acesteia.
La cele dou situaii anterior menionate, care cer o analiz diagnostic, se
mai pot aduga i altele, dac avem n vedere faptul c economia noastr se
caracterizeaz printr-un proces de restructurare i privatizare. Pregtirea acestor
procese cere respectarea unor proceduri de evaluare care, la rndul lor, sunt
rezultatul unei munci de diagnoz ce vizeaz cunoaterea general a ntreprinderii.
Numai n urma diagnosticului global se poate determina valoarea orientativ a
ntreprinderii, care va servi drept baz n procesul de negociere ntre prile
interesate, n vederea stabilirii valorii sale finale.

2.6. Diagnosticul n scopul evalurii

18

Thibaut, J. P., Le diagnostic dentreprise Guide pratique, SEDIPOR, Paris, 1989, p. 14.

39

Evaluarea unei ntreprinderi are un pronunat caracter economico-financiar.

Sondarea n detaliu a situaiilor financiare ale ntreprinderii supuse evalurii,
numit chiar inginerie financiar, completat cu o multitudine de analize
economice, tehnico-organizatorice i strategice are ca scop final stabilirea
adevratei bogii a ntreprinderii, reflectat sintetic prin valoarea de pia19.
Pentru evaluarea ntreprinderii este necesar ca, mai nti, aceasta s fie foarte
bine cunoscut, astfel nct prin diagnostic s se poat evidenia, ct mai complet
i corect, punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii. De asemenea, n
cadrul activitii practice de evaluare diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile
necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru
estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n
cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. Nu se poate realiza o prognoz a
evoluiei ntreprinderii, fr a cunoate situaia trecut i prezent, ceea ce
nseamn c metodele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de
venituri depind de pertinena diagnosticului.
Practica dovedete c exist o corelaie ntre formele diagnosticului,
circumstanele care conduc la evaluarea ntreprinderii (constituirea de societi
mixte, societi cu participare strin, vnzri sau lichidri de ntreprinderi,
ncheierea de contracte semnificative de creditare, cotarea la burs a unor
ntreprinderi) i metodele de evaluare utilizate, de exemplu:
o persoan care dorete s achiziioneze titluri de valoare de la o societate
cotat la burs va fi interesat, n mod special, s analizeze randamentul
aciunilor (dividendul n raport cu costul de achiziie al aciunii) i
perspectivele de cretere ale acestuia, fapt care pregtete terenul pentru
aplicarea metodelor bursiere de evaluare.
o ntreprindere care dorete s achiziioneze n totalitate capitalul unei
societi se va axa pe analiza autofinanrii degajate, dac este interesat si amelioreze randamentul, sau se va baza pe analiza valorii portofoliului
clienilor, dac dorete s-i sporeasc cifra de afaceri. Se vor obine astfel
informaiile necesare pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe
randament i rentabilitate.
Dac n urma diagnosticului se constat c o ntreprindere promoveaz
proiecte de investiii rentabile, fapt care rezult i din cota de participare a
19

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 10.

40

managerului su la finanarea investiiilor respective, acesta fiind cel mai bine

informat cu privire la fluxurile viitoare de venituri, se poate deduce c
ntreprinderea este susceptibil s-i sporeasc valoarea. n acelai mod, o
ntreprindere care menine o rat constant de distribuire a dividendelor ori care
este capabil s ramburseze datoriile i s plteasc dobnzile, n condiiile
pstrrii capacitii sale de plat, transmite a priori investitorilor si semnale
privind valoarea ntreprinderii.
Prin urmare, contribuia pe care diagnosticul, n general, i diagnosticul
financiar, n special, o poate aduce procesului de evaluare este legat, n primul
rnd, de faptul c prin diagnostic sunt clarificate o serie de elemente
determinante n stabilirea valorii ntreprinderii.
Aa de exemplu, n cazul n care evaluarea se face ntr-o viziune contabil,
static, conform creia ntreprinderea este privit ca un patrimoniu compus din
elemente relativ independente, diagnosticul permite verificarea realitii
economice i fizice a patrimoniului. n faza de estimare a valorii ntreprinderii se
observ o convergen clar ntre procedura de pregtire a informaiei contabile de
ctre analiti i procedura cerut de evaluatori, pentru estimarea valorii
patrimoniale a ntreprinderii prin metoda activului net i a activului net corectat. n
acest din urm caz, analitii au n vedere c prima baz de evaluare a unui bun este
costul su istoric, ns incertitudinea i modificarea n timp a valorii banilor
conduc la neconcordana dintre realitatea economic i valorile nscrise n bilan,
impunnd unele corecii asupra unor posturi de activ i pasiv.
Atunci cnd evaluarea se face ntr-o optic financiar, care ine seama de
faptul c procesul de producie al unei ntreprinderi face ca unele input-uri utilizate
la un anumit moment s nu furnizeze un flux complet de output-uri dect ntr-o
perioad ulterioar, se recurge la conceptul de valoare actual. Valoarea actual
rezult ca urmare a lurii n calcul a rezultatelor care se pot asocia aciunilor
viitoare ale ntreprinderii i actualizrii lor cu o rat de actualizare, care ine seama
de randamentele pieei financiare i de riscul asociat ntreprinderii. n acest caz,
diagnosticul permite judecarea ntreprinderii n funcie de: capacitatea sa de a
realiza profit pe termen lung; perspectivele de progres ale activitii sale;
capacitatea ntreprinderii de a-i diminua riscurile financiare asociate, innd
astfel seama de faptul c valoarea ntreprinderii va ngloba totdeauna un cost al
trecerii timpului i o prim de risc.
41

Dosarul de analiz i baza de lucru pentru diagnostic se constituie din:

- statutul societii;
- repartizarea capitalului social;
- structura de organizare intern (organigrama);
- ultimul proces verbal al adunrii generale;
- bilanul i notele explicative, pentru ultimii 3-5 ani;
- contul de profit i pierdere, pentru ultimii 3-5 ani;
- declaraia fiscal din ultimii 3-5 ani; data ultimului control fiscal;
- ultimul raport de control al Curii de Conturi i / sau Grzii Financiare;
- planurile terenurilor i ale construciilor (suprafa total, suprafa util);
- principalele acorduri i contracte tehnice i comerciale;
- contractele de credit, de garanie, de ipotec i gaj;
- contracte de leasing;
- catalogul de preuri i tarife pentru producie;
- repartizarea cheltuielilor generale;
- contractul colectiv i / sau individual de munc;
- lista mrcilor i a brevetelor aparinnd ntreprinderii sau persoanelor
fizice aflate n relaii cu ntreprinderea.
Concret, diagnosticul ntreprinderii cuprinde cel puin urmtoarele
componente:
- diagnosticul juridic;
- diagnosticul comercial;
- diagnosticul tehnologic sau de exploatare;
- diagnosticul gestiunii resurselor umane;
- diagnosticul financiar-contabil;
- sinteza diagnosticului evalurii.
1. Diagnosticul juridic i propune evidenierea relaiilor juridice ce apar
ntre agenii ce acioneaz n legtur cu ntreprinderea. Corpul Experilor
Contabili din Romnia recomand a fi avute n vedere raporturile cu: proprietarii,
terii i proprii salariai. Mai concret, se pot avea n vedere:
- legalitatea constituirii societii, precum i alte drepturi i obligaii
nscute din acest moment (de exemplul, obligaia efecturii unor pli de
ctre membrii fondatori sau imposibilitatea desfacerii contractului de
munc pentru angajaii unei ntreprinderi de stat privatizate), verificarea
42

statutului i a modificrilor ulterioare nfiinrii societii; verificarea

registrului acionarilor i aciunilor;
- legalitatea contractelor ncheiate cu partenerii de afaceri (n special a
contractelor de vnzare-cumprare, a contractelor de nchiriere i
concesiune) i a contractelor cu salariaii (individuale i colective), a
contractelor de management, precum i posibilitatea mbuntirii
prevederilor acestor contracte;
- existena unor aciuni juridice n curs, cu persoane fizice sau juridice, i
perspectivele soluionrii lor;
- regimul fiscal al ntreprinderii, respectiv nregistrarea ntreprinderii la
organele abilitate de administrare financiar, situaia plilor restante
comparativ cu termenele exigibile.
2. Diagnosticul comercial are n vedere caracterizarea produselor
ntreprinderii, a poziii acestora pe pia, a clienilor i furnizorilor i a tuturor
aspectelor ce pot avea o relevan asupra compartimentelor de aprovizionare i
desfacere a ntreprinderii. Astfel, n cazul diagnosticului comercial se recomand a
fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: evoluia vnzrilor, analiza structural a
vnzrilor pe produse i piee de desfacere, analiza clienilor ntreprinderii, analiza
repartizrii vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor, analiza
furnizorilor ntreprinderii, studierea concurenei. n analiz este important analiza
urmtorilor indicatori:
- cota de pia, ce indic ponderea vnzrilor ntreprinderii n totalul pieei
produsului. De cele mai multe ori, creterea cotei de pia reprezint un
obiectiv prioritar pentru ntreprindere, n detrimentul unora precum
creterea profitului sau a cash-flow-ului. Din aceast cauz, n analiz
trebuie s se in seama de strategia ntreprinderii.
- puterea de pia a ntreprinderii este exprimat prin rata marjei nete sau
rata marjei comerciale, calculat ca raport ntre profitul net i cifra de
afaceri i exprim capacitatea acesteia de a domina piaa, respectiv de a
elimina concurenii n cazul n care interesele ntreprinderii o cer. Cu ct
rata marjei nete a ntreprinderii este mai ridicat, ea va putea, dac
dorete, s reduc preul de vnzare al produselor sale n raport cu
concurena.
43

- atractivitatea produselor este o dimensiune de ordin calitativ, care se

apreciaz prin intermediul unui studiu de pia care s evidenieze
preferinele segmentului de pia cruia i se adreseaz ntreprinderea, n
comparaie cu caracteristicile produselor vndute de ntreprindere.
- analiza clienilor are n vedere importana acestora, capacitatea lor de
plat, durata de ncasare a clienilor, aspecte n msur s pun n
eviden comportamentul clienilor importani, respectiv care dau circa 810% din cifra de afaceri a ntreprinderii. Ca indicator foarte concludent
pentru analiza clienilor trebuie menionat durata de recuperare a
creanelor clieni, care se determin dup relaia:
Dr

Suma soldurilor debitoare ale conturilor de creante

Crcl
360
360 ; Dr
CA( suma rulajelor debitoare ale conturilor de creante )
CA

Ca tendina, acest indicator trebuie s aib valoare ct mai mic, cu toate

acestea, avnd n vedere faptul c scopul fundamental al ntreprinderii este
desfurarea unei activiti ct mai profitabile, se pot accepta i durate de
decontare mai ndelungate, n cazul n care sunt compensate corespunztor de
creterea rentabilitii.
- analiza furnizorilor are n vedere criteriile de selecie a acestora n funcie
de o serie de elemente precum: calitatea i preul produselor livrate,
ritmicitatea aprovizionrilor, capacitatea acestora de a rspunde unor
solicitri neprevzute i, n special, termenul de plat acordat de furnizori
ntreprinderii. Pentru ntreprindere este necesar ca termenul de plat a
datoriei ctre furnizori s fie ct mai mare, acesta calculndu-se dup relaia:
D pf

Suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori

Vaf
360
360 ; D pf
CA( suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori )
CA

Echilibrul activitii comerciale a ntreprinderii se realizeaz numai dac

D pf

Dr .

n aceste condiii ntreprinderea beneficiaz de un volum de surse atrase ce poate fi

reinvestit n activitatea ntreprinderii, practic la un cost nul.
3. Diagnosticul tehnic servete pentru a analiza modul n care mijloacele
materiale ale ntreprinderii rspund necesitilor sale reale, n conformitate cu
obiectivele stabilite, i sunt susceptibile s influeneze valoarea ntreprinderii. Este
vorba de bunurile imobiliare i funciare, de echipamente i tehnologii de producie
(vrsta utilajelor, starea de funcionare a mainilor i utilajelor, performanele
44

acestora, oportunitatea trecerii n conservare a unor active imobilizate, utilizarea

capacitilor de producie, protejarea tehnologiilor, impactul tehnologiilor utilizate
asupra mediului natural i eventualele costuri adiionale cu protecia mediului care
vor diminua corespunztor valoarea de pia a ntreprinderii), de stocuri (volum i
structur, tip de gestiune, rotaie, sistemul de aprovizionare i corelarea acestuia cu
tipul de producie).
n procesul de evaluare o atenie deosebit se acord: cldirilor, mijloacelor
de transport, terenurilor. n legtur cu cldirile, n urma examinrii lor experii
tehnici se pronun asupra: concordanei situaiei din teren cu planurile de
construcii, modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra
funcionrii i siguranei n exploatare; situaia structurii de rezisten n raport cu
seismele petrecute i gradul de rezisten existent; schimbrile intervenite n
destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor. n ceea ce privete
mijloacele de transport, evaluatorul n urma examinrii structurii parcului
mijloace de transport, pe categorii, se vor face referiri la: gradul de folosire a
parcului propriu; valoarea la care sunt nregistrate comparativ cu cea de nlocuire,
posibilitile de folosire n viitor al parcului propriu. Referitor la terenurile de
incint se examineaz: concordana dintre categoriile de suprafee existente
(construit, aferent reelelor, aferent cilor de acces, liber) i cele din certificatul
a dreptului de proprietate asupra terenului; mbuntirile aduse unor categorii de
terenuri; schimbarea destinaiei unor categorii de teren.
Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic al ntreprinderii evaluate
se recomand urmtorii indicatori:
- Gradul de folosire a capacitii de producie (Producia obinut /
Capacitatea de producie);
- Ponderea mainilor i utilajelor n totalul activelor fixe (Valoarea
mainilor i utilajelor / Total active fixe);
- Gradul de uzur al activelor fixe (Amortizarea cumulat / Valoarea de
inventar a activelor fixe);
- Gradul de rennoire a activelor fixe (valoarea activelor fixe noi / valoarea
de inventar a activelor fixe).
4. Diagnosticul resurselor umane, n scopul evalurii, permite a aprecia
critic: dimensiunea potenialului uman (nr. mediu de salariai, nr. mediu de
45

personal, nr. de personal prezent la lucru, nr. maxim de personal); structura

resurselor umane (dup nivelul de calificare a personalului, vrst, sex, vechimea
n ntreprindere, experiena i eficacitatea echipei de conducere a ntreprinderii
etc.), corelarea numrului de salariai cu necesitile reale ale ntreprinderii;
concordana dintre munca prestat i nivelul de calificare, gradul de conflictualitate
din ntreprindere (greve i alte micri sindicale). Astfel, vor fi analizai indicatori
precum: gradul de utilizare a timpului de lucru; indicatorii circulaiei forei de
munc (coeficientul intrrilor, coeficientul plecrilor, coeficientul micrii totale),
indicatorii de conflictualitate (nr. de greve, durata grevei, gradul de importan a
grevei, gradul e intensitate a grevei etc.), indicatorii de eficiena a utilizrii
resurselor umane (productivitatea muncii).
5. Diagnosticul financiar ncepe prin analiza bilanului, pentru reevaluarea
posturilor de activ i a celor de pasiv, i analiza contului de profit i pierdere pentru
calculul profitului corectat. Evaluatorul va avea n vedere, n mod deosebit,
elementele a cror fluctuaie ar influena substanial valoarea ntreprinderii,
respectiv: mrimea investiiilor n ultimii 10-15 ani, producia neterminat,
stocurile i metodele de evaluare a acestora din urm, clienii inceri,
angajamentele n afara bilanului (leasing, nchirieri). Analiza contului profit i
pierderi va avea n atenie posturile care ar putea pune n discuie mrimea real a
rezultatului, adic: variaiile n plus sau minus privind stocurile de la an la an,
remunerarea conducerii i a asociaiilor, n mod deosebit pentru societile
familiale, provizioanele parial sau total fr obiect, consumurile interne, politica
de amortizare. De asemenea, pe baza acestui tip de diagnostic se obin informaii
privind structura financiar, soliditatea ntreprinderii, nivelul autofinanrii,
rentabilitatea, situaia capitalurilor permanente i a trezoreriei, ca i o prim
estimare a valorii ntreprinderii.
n practica analitilor financiari poziia financiar a ntreprinderii este
apreciat, plecnd de la bilan, prin prisma indicatorilor fond de rulment, necesar
de fond de rulment, trezorerie net, ratele de finanare i autofinanare a
investiiilor, rapoarte ale gradului de ndatorare, rate de solvabilitate i lichiditate
etc.
Analiza pe baz de rate, respectiv rate de rentabilitate, de lichiditate i de
structur financiar, este de asemenea o parte importanta a diagnosticului financiar.
46

Evaluatorul va fi interesat nu numai de valorile celor trei tipuri de rentabilitate,

respectiv:
- rentabilitate comercial: Rezultat net /cifra de afaceri;
- rentabilitatea economic: Rezultatul de exploatare / activ total;
- rentabilitatea financiar: Rezultat net / capitaluri proprii;
ci, i de strategia aleas de ntreprindere n vederea obinerii rentabilitii. De
exemplu, rentabilitatea financiar poate fi obinut de ntreprindere fie printr-o
politic a preurilor agresive i cu control asupra costurilor, concretizat ntr-o
marj de acumulare mare, fie printr-o vitez mare de rotaie a capitalului
permanent n cifra de afaceri, care reflect gradul de rennoire a capitalului prin
efectul vnzrilor, fie printr-un grad de ndatorare semnificativ.
Rn
R CA CP
n

C pr CA CP C pr

Evaluatorul va pleca de la idea c un potenial investitor prin diagnosticul

financiar dorete s examineze strategia de dezvoltare a ntreprinderii, concretizat
n structura de alocare a resurselor (investiii productive, financiare, dividende
distribuite, creterea necesarului de finanat al exploatrii) i politica financiar
care o nsoete.
Politica de ndatorare reprezint unul din punctele cheie pentru evaluator. Cu
aceast ocazie el va aprecia proporia dintre capitalurile proprii i cele
mprumutate, va judeca dac ndatorarea expune ntreprinderea la un risc financiar
mare sau, din contr, este prea prudent i ntreprinderea nu a profitat de
oportunitile de a investi.
Prin analiza tabloului fluxurilor financiare, se va putea aprecia dac strategia
de investire a ntreprinderii a permis ca din rezultatul activitii ntreprinderii a fost
posibil nu numai reconstituirea capitalului iniial, ci a rezultat i un flux de
trezorerie disponibil. Din acest motiv, n structura fluxurilor de trezorerie, n
majoritatea cazurilor, se poate identifica trezoreria rezultat din activitile de
exploatare, trezoreria din operaiunile de investire, trezoreria din operaiunile de
finanare i variaia net a lichiditii.

47

Cap. III. Metodele patrimoniale de evaluare

3.1. Elemente de baz
Pn la nceputul secolului al XX-lea valoarea patrimonial a constituit un
parametru esenial de evaluare a ntreprinderii. De fapt, evaluarea prin metoda
48

patrimonial, numit i evaluarea prin active, const n a estima o ntreprindere n

mod static, bilanul fiind clieul la un moment dat, care nu reflect micrile
viitoare. Valoarea patrimonial se recomand a fi folosit, n special, pentru
evaluarea ntreprinderii n lichidare, care nu mai desfoar nicio activitate.
Metodele de evaluare patrimonial sunt recunoscute pe scar larg de ctre
specialiti din Europa Continental, n timp ce specialitii din America de Nord
aproape c le ignor, ei considernd drept valoare economic realist cea care
rezult din actualizarea cash-flow-urilor previzionate. coala financiar
romneasc nu prezint o orientare de fond n ceea ce privete curentul de opinie
continental sau american. n general, se poate constata predispoziia autorilor
romni, cu pregtire n domeniul contabilitii, spre metodele patrimoniale, iar a
celor cu profil profesional financiar, spre cele financiare i bursiere.
Conform Standardelor Internaionale de Evaluare a afacerii, abordarea pe
baz de active (asset based approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri
i/sau participaii la acestea, utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a
activelor individuale ale afacerii, sczndu-se datoriile acesteia20.
Principiile care stau la baza evalurii pe baz de active pot fi rezumate
astfel:
- asemnarea, din punct de vedere metodologic, cu evaluarea pe baz de
costuri a diferitelor active;
- principiul substituiei, conform cruia un activ nu poate valora mai mult
dect costul de nlocuire a prilor sale componente;
- principiul transformrii valorilor nregistrate ale tuturor activelor i
datoriilor nscrise n bilanul contabil la data evalurii n valori de pia;
- utilizarea acestei metode n cazul ntreprinderilor care i continu
activitatea nu exclude ci, dimpotriv, cere s fie nsoit obligatoriu de utilizarea
celorlalte metode recunoscute de practica de evaluare. Poate constitui excepie
situaia n care prile implicate n tranzacie au acceptat ca unic metod de
evaluare evaluarea prin active;
- separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatrii), deoarece
acestea se vor evalua i se vor aduga la valoarea celorlalte active numai dac
cumprtorul dorete s achiziioneze i aceast categorie de active.

20

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 171

49

Principalele metode care se nscriu n categoria metodelor patrimoniale de

evaluare a ntreprinderii sunt:
1. metoda activului net contabil;
2. metoda activului net contabil corectat;
3. metoda valorii substaniale brute;
4. metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii.
3.2. Metoda activului net contabil
Ideea fundamental a metodelor patrimoniale este c valoarea ntreprinderii
este echivalent cu valoarea patrimoniului pe care l deine. Metodele presupun o
identificare a bunurilor de evaluat i nu au n vedere rezultatul potenial asociat
activitii viitoare. Punctul de plecare pentru aceast estimare este valoarea
patrimoniului reflectat n documentele contabile i calculat dup relaia:
Patrimoniul =Activ net contabil = Situaia net = Valoarea activelor deinute
Datorii contractate
Sau
Activ net contabil = Situaia net = Active totale Datorii totale = Capitalul
propriu
Conform acestei definiii, patrimoniul, echivalent cu activul net contabil
(ANC), are n vedere exclusiv elementele reflectate n bilan, fie c particip sau
nu la procesul de exploatare. Exist dou posibiliti de calcul a valorii
patrimoniului astfel definit: fie prin scderea valorii datoriilor totale din activul
total, fie prin adunarea elementelor ce reprezint capitalul propriu (capital social,
prime legate de capital, diferene din reevaluri, rezervele, profitul reinvestit etc.).
Nu trebuie luate n calcul elementele puse la dispoziia ntreprinderii de actualii ei
acionari, destinate ntririi resurselor proprii, dar care nu se afl nc n
proprietatea acestora, cum ar fi avansuri n conturile acionarilor, conturile blocate,
conturile de acionariat.
Se consider, totui, c aceast valoare, dei relativ uor de calculat este
departe de valoarea cutat de evaluator, din urmtoarele motive:
50

- datorit costului istoric utilizat de evidena contabil, n aceast valoare nu

se reflect valoarea actual (de pia) a elementelor luate n calcul;
- existena unor elemente reflectate parial sau chiar omise de evidena
contabil, dar care au o influen important pentru valoarea elementelor de activ
sau pasiv. Este vorba, spre exemplu, de variaia de valoare a unor posturi, datorat
deprecierii monetare, care nu apare explicit n bilan;
- judecata asupra valorii se bazeaz pe datele din bilanurile realizate n alte
perioade dect n momentul n care se efectueaz evaluarea i, prin urmare,
realitatea reflectat de bilan ar putea fi diferit de realitatea ntreprinderii.
n ciuda limitelor sale, metoda este aplicabil noilor ntreprinderi (maximum
3-5 ani de activitate), ntreprinderilor cu cretere lent, cu profit mic i stabil ori cu
patrimoniul recent reevaluat. n ara noastr metoda a fost folosit, n special,
pentru evaluarea ntreprinderilor care s-au privatizat prin metoda MEBO.
3.3. Metoda activului net contabil corectat
Unii autori consider c unele active pot avea valori de pia diferite de
valoarea lor contabil, ceea ce determin supunerea activului net contabil unor
corecii, ca urmare a verificrii, inventarierii i reevalurii efectuate de echipa de
evaluatori, dar i n funcie de valoarea de folosin (utilitate) a elementelor
patrimoniale necesare ntreprinderii, elementele patrimoniale care nu sunt necesare
activitii de exploatare fiind evaluate separat, n funcie de posibilitatea
valorificrii lor. Activul net contabil corectat (ANCC) are drept scop de a elimina
limitele activului net contabil i de a da o dimensiune valorii ntreprinderii mai
apropiat de realitatea economic. Pentru determinarea activului net corectat este
necesar analiza critic a fiecrui element de calcul, n funcie de realitatea
concret i de valoarea acestuia chiar n momentul evalurii. Astfel, exprimat
printr-o relaie de calcul, activul net corectat este:
ANCC = Active totale corectate Datorii totale la valoarea curent
Sau
ANCC = (Activul total Variaiile de activ) (Datoriile totale Variaiile de
pasiv)
n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedeaz la
exprimarea activelor n funcie de valoarea lor de utilitate sau de folosin. Datorit
51

absenei unei definiii riguroase se va considera valoarea de folosin ca fiind

suma pe care un conductor de ntreprindere, prudent i avizat, ar accepta s o
plteasc pentru a obine activul imobilizat dorit, innd cont de utilitatea pe care
deinerea acestuia o are pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii. Coreciile
efectuate la nivelul bilanului i contului de profit i pierderi sunt, de fapt,
intervenii asupra valorii contabile, n scopul transpunerii acestor informaii
specifice n valori ale zilei. Din punct de vedere metodologic, evaluarea unei
ntreprinderi prin metoda ANCC implic parcurgerea n succesiune a urmtoarelor
etape:
- verificarea situaiilor financiare care conin informaii despre activele i
datoriile ntreprinderii la data evalurii; este de preferat ca data evalurii s se
identifice cu data la care se efectueaz inventarierea patrimoniului;
- verificarea concordanei dintre situaia scriptic a activelor i situaia real,
n urma unor inspecii efectuate de evaluator i care se consemneaz n raportul de
evaluare;
- efectuarea coreciilor unor posturi de activ i pasiv, conform tabelului nr. 1
Tabelul 1. Cauzele coreciilor efectuate asupra posturilor de activ i pasiv
Nr.
crt.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Posturi
Active necorporale
Teren
Construcii
Maini, echipamente,
mobilier
Stocuri
Creane
Disponibiliti bneti
Credite

Cauza coreciilor
Deprecierea / aprecierea pe parcursul timpului
Reflectarea valorii de pia
Deprecierea, modificarea costului de nlocuire
Deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate, eliminarea
valorii celor neutilizate
Modificarea preurilor i deprecierea fizic
Riscul de nerecuperare
Excedent posibil peste necesarul de exploatare
Reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii

Estimarea valorii componentelor de baz ale activului net corectat presupune

corecii asupra valorii contabile a acelor posturi care au nregistrat modificri
semnificative fa de valoarea contabil.

3.3.1. Corectarea i evaluarea imobilizrilor necorporale

Realitatea dovedete faptul c ntreprinderea nu este numai un centru de
producere de profit i de acumulare de capital, ci i un centru de acumulare de
52

cunotine i experiene tehnologico-organizatorice, iar cnd toate aceste forme de

acumulare se dezvolt echilibrat, ntreprinderea i realizeaz misiunea pentru care
a fost creat. Prin urmare, valoarea unei ntreprinderi poate fi msurat n funcie
de mrimea patrimoniul su material, dar subzist de asemenea i n capacitatea de
a dobndi, genera i distribui resursele imateriale (intangibile) .
Evaluarea elementelor care alctuiesc patrimoniul intangibil al unei
ntreprinderi solicit, mai nti, corecta definire i identificare a acestora. Definirea,
criteriile de clasificare i recunoatere a lor, metodele de evaluare a acestora sunt
fundamentate prin reglementri contabile naionale i internaionale.
n accepiunea Standardelor Internaionale de Contabilitate (IAS 38 Active
necorporale) activele necorporale (intangibile) sunt definite ca fiind activele
nemonetare identificabile, fr suport material i deinute n scopul utilizrii n
cadrul produciei sau aprovizionrii cu bunuri sau furnizrii de servicii, pentru
nchiriere sau administraie. Pentru a recunoate un activ necorporal, IAS 38
recomand drept criterii: identificabilitatea, controlul asupra activului respectiv i
beneficiile economice viitoare rezultate ca urmare a utilizrii, nchirierii sau
deinerii sale. Criteriul identificabilitii se refer la faptul c un activ necorporal
se difereniaz, respectiv este separabil clar, de fondul comercial ori de alte active
necorporale. Separabilitatea de fondul comercial se traduce prin faptul c activul
necorporal poate fi nchiriat, vndut, schimbat, iar beneficiile economice viitoare
ale acestuia vor putea fi distribuite fr a afecta beneficiile economice oferite de
folosirea altor active necorporale.
n conformitate cu acelai standard, un activ necorporal este o resurs
controlat de ntreprindere. ns, o ntreprindere controleaz un activ dac are
posibilitatea de a obine beneficii economice viitoare i, de asemenea, dac poate
restriciona accesul altora la beneficiile respective, fapt rezultat din drepturile
legale la care ntreprinderea poate face apel ntr-o instan.
Beneficiile economice viitoare pe care la poate aduce un activ necorporal
rezult din vnzarea produselor sau serviciilor, din folosirea sau nchirierea
activului sau din reducerea costurilor de producie viitoare. IAS 38 solicit
ntreprinderii s recunoasc un activ necorporal, la cumprare, dac i numai dac
este posibil ca ntreprinderea s obin beneficii economice viitoare, ce pot fi
atribuite activului respectiv, i costul activului poate fi msurat n mod corect.
53

Regulamentul de aplicare a Legii contabilitii nr. 82/1991republicat

prezint tipurile de active necorporale care se pot nregistra n contabilitate, sub
aspectul coninutului i al duratelor lor de amortizare, respectiv: cheltuieli de
constituire; cheltuieli de dezvoltare; brevete, licene, mrci, concesiuni, drepturi de
autor i valori similare; fondul comercial definit ca parte din fondul de comer care
nu figureaz n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu i care contribuie la
meninerea sau dezvoltarea potenialului ntreprinderii (vadul comercial, clientela,
debueele, reputaia); avansuri i imobilizri necorporale n curs.
Este de semnalat faptul c n practica din ara noastr cheltuielile cu
publicitatea i cheltuielile cu pregtirea profesional nu sunt incluse n categoria
imobilizrilor necorporale, ele sunt considerate cheltuieli ale perioadei, fapt care
contravine scopului acestora de a genera sau majora beneficiile economice
viitoare. De asemenea, cheltuielile de cercetare, n cazul n care activele
necorporale sunt realizate din resurse proprii, sunt considerate cheltuieli ale
perioadei, deoarece n faza de cercetare nu se poate demonstra existena unui activ
necorporal, care va genera beneficii economice viitoare. IAS 38 specific faptul c
fondul comercial, brevetele, mrcile, licenele, titlurile de publicaii, listele de
clieni care sunt obinute din resurse proprii nu vor fi recunoscute ca active
necorporale, toate cheltuielile efectuate cu aceste elemente sunt recunoscute drept
cheltuieli n momentul efecturii lor, datorit faptului c ele nu ndeplinesc unul
sau mai multe din criteriile de recunoatere.
Elementele intangibile care nu pot fi n totalitate evaluate i nregistrate n
contabilitate poart numele de resurse intangibile invizibile sau de capital
intelectual al ntreprinderii (ca de exemplu, cunotine i abiliti; lealitatea
personalului; credibilitatea ntreprinderii n relaiile cu partenerii de afaceri) sunt
considerate de unii autori ca fiind componente ale goodwill-ului. Prin urmare,
goodwill-ul este rezultatul global al unor cheltuieli trecute ale ntreprinderii,
numite costuri de politic, ce nu pot fi identificare n momentul prezent i care
genereaz profit ntr-un cadru de exploatare dat.
n lumea afacerilor este tot mai mult acceptat ideea potrivit creia valoarea
unei ntreprinderi tinde s depind, n mare msur, de cunotinele din capetele
angajailor si, de informaiile din bazele de date, de patentele pe care le
controleaz ntreprinderea. Prin urmare, capitalul nsui se bazeaz, n proporie
crescnd, pe elemente intangibile.
54

IAS 38 prevede c activelor necorporale se aplic aceleai reguli de evaluare

ca i activelor corporale, adic evaluarea la valoarea de intrare (cost de achiziie,
cost de producie, valoarea just etc), i evaluarea la valoarea bilanier (costul
amortizat i depreciat, valoarea reevaluat). Activele necorporale pot fi
achiziionate separat sau ca parte a combinrilor de ntreprinderi. Activele
necorporale achiziionate separat se evalueaz la costul de achiziie, care include
preul de cumprare, taxele nerecuperabile, cheltuielile directe de punere n
funciune. Activele necorporale intrate n ntreprindere prin contract de leasing,
prezint cteva particulariti n ceea ce privete criteriile de evaluare, n funcie de
tipul de contract. Astfel, n cazul contactului de leasing operaional, evaluarea se
realizeaz la valoarea rezidual i taxele vamale aferente (cnd locatorul este
nerezident), iar nregistrarea intrrii activului se face la data transferului de
proprietate stipulat n contract. Atunci cnd contractul este de leasing financiar,
evaluarea se realizeaz la valoarea just a activului sau, dac este mai mic, la
valoarea actualizat a plilor de leasing, iar recunoaterea activului n
contabilitatea locatarului are loc din momentul nceperii utilizrii sale (IAS 17).
Evaluarea activelor necorporale intrate prin aport n natur la capitalul social se
face la valoarea just a aciunilor primite n schimbul activului respectiv. Activele
necorporale achiziionate ca parte a combinrilor de ntreprinderi se evalueaz, n
conformitate cu IAS 38, la valoarea just la data achiziiei.
Cnd un activ produs din resurse proprii este recunoscut ca fiind necorporal,
evaluarea sa este realizat la costul de producie, care include cheltuielile cu
materialele i serviciile consumate, salariile i alte costurile aferente personalului
angajat direct, cheltuielile atribuibile direct (taxe, amortizarea patentelor i
licenelor), cota de cheltuieli fixe. Recunoaterea n bilan a activelor necorporale
se realizeaz la cost, fr amortizarea cumulat i deprecierile de valoare, iar dup
recunoaterea iniial, IAS 38 prevede c un activ necorporal trebuie s fie
contabilizat la o valoare reevaluat, respectiv la valoarea just la data reevalurii,
fr amortizarea i deprecierile acumulate dup momentul reevalurii.
Coreciile care se impun a fi efectuate asupra activelor necorporale sunt:
a) neluarea n considerare a nonvalorilor ce apar n bilanul contabil:
- cheltuielile de constituire, respectiv cheltuielile ocazionate de nfiinarea sau
dezvoltarea ntreprinderii (taxe i alte cheltuieli de nscriere i nmatriculare,
55

cheltuieli privind emisiunea i vnzarea de aciuni i obligaiuni, cheltuieli de

prospectare a pieei, cheltuieli de publicitate);
- cheltuieli nregistrate n avans, aceste cheltuieli sunt deja cheltuieli efectuate ntro perioad anterioar, ceea ce le face s fie interpretate ca non - valori;
b) considerarea economiilor de impozit asupra nonvalorilor, care trebuie
reintegrate progresiv n conturile de profit i pierdere din exerciiile viitoare.
Aadar, dac existena acestor non-valori determin diminuarea patrimoniului
ntreprinderii, economiile fiscale astfel aprute trebuie reintegrate n contul de
profit i pierdere din exerciiul viitor (la cheltuieli), fiind necesar luarea lor n
considerare dac ntreprinderea este beneficiara acestora.
c) includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli n datorii, n cazul n
care exist o mare probabilitate de producere a riscurilor i a cheltuielilor pentru
care au fost create.
d) includerea n bilan a unor active necorporale nenregistrate, de tipul:
brevetelor de invenii, secretelor comerciale nebrevetate, avantaje de contract,
cheltuieli cu recrutarea, angajarea i instruirea forei de munc.
3.3.2. Corectarea i evaluarea imobilizrilor corporale
IAS 16 Imobilizri corporale definete imobilizrile corporale ca fiind:
a) active care sunt deinute pentru a fi utilizate n producia de bunuri sau prestarea
de servicii, pentru a fi nchiriate terilor sau pentru a fi folosite n scopuri
administrative; b) este posibil s fie utilizate pe parcursul mai multor perioade. Tot
n categoria imobilizrilor corporale sunt evideniate i investiiile imobiliare care,
conform IAS 40 Investiii imobiliare, reprezint acea proprietate imobiliar (un
teren, o cldire sau parte a unei cldiri) deinut (de proprietar sau locatar, n baza
unui contract de leasing financiar) mai degrab n scopul nchirierii sau pentru
creterea valorii capitalului sau n ambele scopuri, dect pentru a fi utilizat n
producia de bunuri, prestarea de servicii sau n scopuri administrative sau pentru a
fi vndut pe parcursul desfurrii normale a activitii.
Un activ imobilizat este recunoscut ca atare numai dac pot fi estimate cu
suficient certitudine beneficiile economice viitoare obinute de pe urma utilizrii,
nchirierii sau deinerii sale. De asemenea, pentru a putea fi recunoscut o
imobilizare corporal trebuie s poat fi evaluat.
56

Astfel, evaluarea imobilizrilor corporale se face la intrarea lor n

ntreprindere, intrare care se poate realiza prin mai multe modaliti: achiziie,
producia n regie proprie, contracte de leasing, subvenionare, schimb cu alte
active, aport la capital social sau donaie.
Cea mai frecvent modalitate de a deine imobilizri corporale este prin
achiziie, evaluarea i nregistrarea n contabilitate realizndu-se n acest caz la
costul de achiziie, care are drept componente: preul de cumprare; taxele vamale
si taxele nerecuperabile, cheltuielile directe legate de punerea n funciune; costuri
iniiale de amenajare a amplasamentului, de livrare i manipulare, montaj, onorarii;
costuri estimate pentru demontarea i mutarea activului; reducerile comerciale;
costul ndatorrii, respectiv dobnda, cnd ele sunt direct atribuibile achiziiei
activului).
Cnd imobilizarea corporal este obinut n regie proprie, evaluarea sa se
realizeaz la costul de producie care are drept componente: cheltuielile directe
de producie, inclusiv costul ndatorrii; cota de cheltuieli indirecte (amortizarea,
ntreinerea seciilor i utilajelor, conducerea i administrarea seciilor etc.).
Contractele de leasing (IAS 17) reprezint o modalitate din ce n ce mai
solicitat n prezent pentru obinerea de imobilizri corporale. n aceast variant
valoarea de intrare a activului n contabilitatea locatarului (beneficiarului) i
respectiv evaluarea depinde de tipul de contract, adic:
- evaluarea la valoarea rezidual (valoarea net obinut prin cedarea unui
activ, la ncheierea duratei sale de utilizare, dup deducerea cheltuielilor
aferente cedrii) i taxele vamale aferente (dac locatorul este
nerezident), n contractele de leasing financiar; nregistrarea intrrii
activului se face la data transferului de proprietate stipulat n contract
(de regul nu mai trziu de sfritul vieii utile a activului);
- minimul dintre valoarea just sau valoarea actualizat a plilor
minime de leasing (pli de-a lungul perioadei de leasing pe care
locatarul trebuie sau poate fi obligat s le efectueze), n contractele de
leasing financiar; momentul recunoaterii activului n contabilitatea
locatarului se face din momentul nceperii utilizrii lui.
Imobilizrile corporale pot fi subvenionate, ca urmare a unor programe de
asisten guvernamental, caz n care evaluarea imobilizrii corporale se realizeaz
la valoarea de intrare care este dat de valoarea just.
57

n ceea ce privete evaluarea la data bilanului se prevede ca imobilizrile

corporale s fie prezente n bilan la cost, ajustat cu valoarea amortizrilor
cumulate i a oricror pierderi cumulate din depreciere. Ulterior recunoaterii
iniiale, o imobilizare corporal s fie prezent n bilan la valoarea reevaluat, pe
baza valorii juste la momentul reevalurii, mai puin amortizarea cumulat i
pierderile din depreciere.
a) Evaluarea terenurilor aflate n proprietatea ntreprinderii se recomand
a fi realizat de ctre evaluatori imobiliari, familiarizai cu metodele de evaluare a
terenurilor, respectiv: comparaia direct de pia, metoda alocrii, extracia,
parcelarea, metoda rezidual, capitalizarea chiriei brute.
Comparaia direct este metod recomandat pentru evaluarea terenurilor
libere, fr construcii. Metoda implic analiza preurilor de vnzare i a
caracteristicilor vnzrilor de terenuri din perioada imediat momentului evalurii,
n vederea comparrii i ajustrii acestor preuri pentru a se ajunge la o valoare de
pia pentru terenul supus evalurii. Pentru terenurile virane, valoarea zilei depinde
de: aezarea acestuia, caracteristicile fizice (mrime, deschidere, privelite,
topografie etc.), utilitile accesibile, cerere i ofert, facilitile de urbanism,
grevarea cu o ipotec i de restriciile de construcie aplicabile. Aadar, estimarea
valorii lor se face pe baza preurilor utilizate n tranzacii recente, pentru fiecare tip
de teren i zon, obinute de la agenii imobiliari sau notari. n cazul vnzrii
efective a terenului, din valoarea determinat vor fi sczute cheltuielile legate de
vnzare.
Metoda alocrii este recomandat de practica evalurii pentru terenurile
construite. Principiul pe care se bazeaz metoda este determinarea ponderii valorii
terenului n valoarea total a unei proprieti (teren plus construcie). Ponderea este
cuprins, pentru terenurile cu construcii mai vechi, ntre 20 30% din valoarea
proprietii.
Extracia este o metod de evaluare, derivat din metoda alocrii, care
const deducerea din preul de vnzare a unei proprieti a valorii construciei,
calculat la costul de nlocuire net, iar valoarea astfel rezultat este valoarea
terenului.
Metoda parcelrii ine seama de cea mai bun utilizare, din punct de vedere
construibil, a fiecrei parcele de teren rezultate n urma divizrii unei suprafee mai
mari de tern. Parcelele pentru diferite tipuri de construcie sunt considerate uniti
58

ablon n calculele de evaluare. Aceste uniti ablon sunt stabilite de evaluatori

imobiliari n colaborare cu arhitecii, alctuindu-se astfel baze de date cu privire la
parcelrile efectuate n zon n vederea vnzrii. Evaluarea fiecrei parcele se
poate realiza fie prin comparaia direct, fie prin evaluarea preului proprietii pe
care un antreprenor o construiete pe parcela respectiv i pe care o vinde la cheie.
n acest din urm caz, diferena dintre preul de vnzare a proprietii imobiliare,
finanat de antreprenor (cldiri plus teren), i costurile totale de construcie
(inclusiv profitul antreprenorului) reprezint valoarea terenului.
Metoda rezidual ine seama de contribuia celor dou tipuri de capital
investit, cldiri i teren, la obinerea i repartiia profitului net al ntregii afaceri,
rezultat n urma unei investiii efectuate pe terenul supus evalurii. Aplicarea
metodei implic parcurgerea n mod succesiv a urmtorilor pai:
- stabilirea celei mai bune utilizri a terenului, respectiv a acelui tip de
construcie din exploatarea creia rezult cel mai mare profit, profit care trebuie
alocat celor dou tipuri de investiie;
- calcularea pe baza ratelor de capitalizare uzuale pe pia (8 10%) a
valorii cldirii noi i a profitului net atribuibil cldirii;
- determinarea profitului net anual atribuibil terenului, ca diferen ntre
profitul net anual total al proprietii i profitul net anual aferent cldirii;
- calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual aferent
terenului, cu rat de capitalizare uzual pe pia.
Metoda capitalizrii chiriei brute este folosit pentru evaluarea terenurilor
nchiriate, permind capitalizarea chiriei ncasate de proprietarul terenului
nchiriat unui utilizator. Atunci cnd chiria perceput pe unitate de suprafa i rata
de capitalizare sunt cele practicate pe pia, se obine valoarea de pia a terenului.
Terenurile agricole se evalueaz utiliznd metoda comparaiei, la fel ca n
cazul terenurilor neagricole, sau metoda capitalizrii rentei nete. Cea de-a doua
metod reflect ceea ce David Ricardo preciza, respectiv c preul pmntului
agricol este renta capitalizat la dobnda zilei. Aplicarea corect a acestei metode
solicit evaluatorul la: obinerea informaiilor despre rotaia culturilor, randamente,
preul produselor agricole din zon; estimarea venitului brut potenial obinut de pe
ternul respectiv, att n cazul exploatrii terenului de ctre proprietar, ct i n cazul
arendrii terenului; estimarea cheltuielilor de exploatare pentru determinarea
59

venitului net; stabilirea ratelor de capitalizare; efectuarea calculelor necesare

pentru stabilirea valorii terenului agricol prin capitalizarea venitului.
b) Evaluarea construciilor se realizeaz de evaluatori imobiliari care
posed cunotine de specialitate. Practica recomand evaluarea acestora cu
ajutorul comparaiei directe, folosit i pentru evaluarea terenurilor, a metodei
bazat pe capitalizarea veniturilor sau evaluarea pe baz de cost.
1. Comparaia direct se folosete n cazul evalurii unor cldiri care au
grad ridicat de similaritate, pentru care exist o pia activ i informaii suficiente
cu privire la preurile de vnzare, oferte, tranzacii efectuate etc.
2. Metoda bazat pe capitalizarea veniturilor este folosit pentru evaluarea
construciilor cumprate ca investiii i care vor aduce un venit financiar dintr-o
nchiriere unei tere persoane. Sunt considerate venituri care se vor capitaliza:
chiria brut potenial, adic aferent unei nchirieri de 100 % a construciilor,
nainte de deducerea cheltuielilor suportate de proprietar i a plii impozitului pe
chirie; chiria brut efectiv, calculat innd seama de gradul efectiv de nchiriere
a cldirii, nainte de a efectua deducerile mai sus amintite; profitul net din
exploatare, respectiv profitul net anual, dup deducerea tuturor cheltuielilor de
exploatare, fr amortizare, din chiria brut efectiv; cash-flow-ul nainte de plata
impozitului pe profit, adic partea din profitul brut rmas dup deducerea
cheltuielile cu dobnzile aferente creditelor cu care a fost finanat cldirea
evaluat; cash-flow-ul dup plata impozitului pe profit; valoarea rezidual care
reprezint suma global ncasabil de un investitor, la terminarea duratei de
exploatare normal sau la sfritul perioadei de previziune. n funcie de forma de
venit i de modul de exprimare a ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare,
construciile pot fi evaluate prin: capitalizare direct, actualizarea veniturilor
viitoare i tehnici reziduale.
a. Capitalizarea direct este simpl deoarece nu presupune previzionarea
anual a venitului (profitul net din exploatare sau cash-flow-ul nainte de
impozitare) generat de o construcie, ci doar ideea reproductibilitii n viitor a
unui nivel anual al acestuia. n consecin, valoarea construciei se determin
conform relaiei:
Valoarea construciei = Venitul anual / Rata de capitalizare (k)
60

La rndul su, rata de capitalizare este raportul dintre venitul anual i preul de
vnzare a cldirii, ea avnd semnificaia unei rate a rentabilitii capitalului investit
n cldire.
b. Actualizarea veniturilor (analiza discaunted cash-flow) const n
convertirea veniturilor viitoare prin actualizarea veniturilor anuale sperate (profitul
net din exploatare sau cash-flow-ul nainte de impozitare, cash-flow-ul dup plata
impozitului pe profit) cu ajutorul unei rate de actualizare 21. Valoarea construciei
este:
n

Valoarea construciei =

CFt

(1 r )
t 1

n care: - CF cash-flow-ul anual;

- t numrul de ani de previziune;
- r rata de actualizare.
c. Tehnicile reziduale sunt folosite cnd exist urmtoarele informaii
disponibile despre proprietatea imobiliar (teren plus cldire): valoarea de pia a
terenului evaluabil n mod independent, profitul net generat de ntreaga
proprietate, rata de capitalizare aferent proprietii imobiliare. Aceste informaii
permit calcularea: profitului net atribuibil numai terenului, prin nmulirea ratei de
capitalizare cu valoarea de pia a terenului; profitului net aferent cldirii, ca
diferen ntre profitul net total i profitul net aferent terenului; valorii cldirii, prin
capitalizarea numai a profitului net corespunztor cldirii.
3. Metoda bazat pe costuri este recomandat de specialiti pentru
construciile noi sau aproape noi; n cazul construciilor unicat, care nu se
tranzacioneaz frecvent pe pia; pentru cldirile n care se desfoar o afacere
care are un puternic goodwill personal, ce nu pot fi evaluate pe baza profitului
rezultat de afacerea desfaurat n cldirea de evaluat, deoarece goodwill-ul nu
este transferabil odat cu cldirea.
n toate aceste cazuri, punctul de plecare n estimarea valorii unei astfel de
cldiri l reprezint costul de reproducie sau costul de nlocuire a cldirii, din care
se deduce suma care reprezint deprecierea total a cldirii, rezultnd costul de
nlocuire net. Conform definiiei elaborate de Institutul de Evaluare din Chicago,
costul de reproducie brut este costul estimat pentru a construi, la preurile curente
la data evalurii, cldiri identice, folosind aceleai materiale, standarde de
21

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 193

61

construcii, proiect, plan de construcie, calitate a manoperei. Costul de nlocuire,

potrivit aceleiai optici, este costul estimat pentru a construi, la preuri curente la
data evalurii, a unei cldiri cu o utilitate identic cu cea de evaluat, ns la cu
materiale moderne, la standardele curente, plecnd de la proiecte i planuri
moderne, existente la data evalurii. Ct privete stabilirea gradului de depreciere a
unei cldiri, acesta se realizeaz n urma unei inspecii detaliate a construciei de
evaluat, de ctre un inginer constructor.
c) Mainile, utilajele i echipamentele sunt aduse la preul actual cu
ajutorul mai multor metode ce au scop determinarea valorii reziduale din
momentul evalurii. Datorit naturii specializate a activitii unor ntreprinderi,
evaluarea mijloacelor fixe trebuie realizat de evaluatori specializai pe tipul
respectiv de mijloace fixe.
n acest scop, evaluatorul trebuie s dispun de situaia mijloacelor fixe
aflate n proprietatea ntreprinderii, cu datele de identificare a acestora (cod,
denumire, numr de inventar, data punerii n funciune, durata de via normat).
Evaluatorul procedeaz apoi la clasarea mijloacelor fixe n: necesare n procesul de
exploatare, redundante (peste nevoile de exploatare) i n curs de casare. De
asemenea, este necesar verificarea faptic a mijloacelor fixe, analiza gradului de
depreciere a lor i precizarea tipului de valoare pentru evaluare, respectiv: valoarea
de pia pentru mijloacele fixe necesare n procesul de exploatare; valoarea de
pia sau valoarea de lichidare pentru mijloacele fixe n surplus fa de nevoile de
exploatare; valoarea de casare pentru cele ce trebuie casate; costul de nlocuire net
pentru mijloacele fixe unicat.
n general, valoarea de pia a unui mijloc fix nou este punctul de plecare n
procedura evalurii. Dac la momentul evalurii nu se mai tranzacioneaz
mijloace fixe absolut identice cu cele de evaluat, este necesar ncadrarea
mijlocului fix de evaluat n categoria celor tranzacionate pe pia.
d) Imobilizrile financiare reprezint plasamente pe termen lung,
respectiv: titluri de participare (drepturi sub form de aciuni i alte titluri de
valoare n capitalul altor uniti patrimoniale, care asigur deintorului lor
exercitarea controlului sau a unor influene n managementul acestora), titluri
imobilizate ale activitii de portofoliu (titluri financiare achiziionate n vederea
realizrii unor venituri financiare, fr a putea realiza un control asupra
emitentului), alte titluri i creane imobilizate (creane legate de participaii,
62

mprumuturi acordate pe termen lung terilor, garaniile i cauiunile depuse de

unitatea patrimoniala la teri).
Evaluarea titlurilor de participare i a titlurilor imobilizate ale activitii de
portofoliu implic luarea n calcul a mai multor criterii, pentru a putea stabili
valoarea intrinsec a unei aciuni. Aceste criterii de evaluare sunt:
- valoarea de pia a aciunilor, care poate fi cursul la burs sau preul de
tranzacionare a unor pachete de aciuni, pentru ntreprinderile necotate;
- calitatea activelor deinute (corporale i necorporale);
- profitul net al societii la care ntreprinderea evaluat deine o parte de
capital;
- previziunile referitoare la ncasrile viitoare provenite din plasament;
- restriciile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se
deine participaia;
- restriciile n ceea ce privete transferul titlurilor de plasament pentru
ntreprinderea care le deine.
Pentru titlurile de participare minoritare n societile necotate sau pentru
cele pentru care cursul nu este o dimensiune suficient de semnificativ, estimarea
lor presupune, de fapt, o reevaluare a societii emitente. Principiul aplicabil este
acela conform cruia n locul valorii nete contabile a titlurilor deinute trebuie
determinat o sum echivalent cu partea corespunztoare a lor din valoarea
activului net al ntreprinderii emitente. Dac informaiile nu sunt disponibile, dar
veniturile de participaie sunt cunoscute, este posibil o estimare indirect a valorii
acestora pe baza valorii de randament.
O atenie deosebit trebuie s se acorde participaiilor la capitalul filialelor
cu pierderi. Dac societatea mam i asum responsabilitatea n redresarea
situaiei acestora, n evaluarea participaiei trebuie reflectat pierderea pe civa
ani, ca i efortul de refinanare a procesului de redresare. Dac societatea mam
nu-i asum efortul de redresare, valoarea participaiei este zero sau valoarea de
lichidare total a filialei.

3.3.3. Corectarea i evaluarea activelor circulante

63

Reevaluarea activului circulant este tratat diferit de evaluatori. Unii

consider c posturile activului circulant (stocuri, creane comerciale, investiii pe
termen scurt, casa i conturi la bnci) sunt elemente cu o rotaie relativ rapid. n
acest fel, valoarea lor contabil poate fi utilizat n estimri ca atare. Sunt
exceptate situaiile care se caracterizeaz prin inflaie puternic sau erodare
monetar accelerat. Ali experi consider c estimarea elementelor de exploatare
necesit o atenie analitic pentru fiecare element, n ceea ce privete valoarea lor
i existena lor fizic.
a) n evaluarea stocurilor (mrfuri, materii prime i materiale) este necesar
s se respecte mai multe etape, precum: inventarierea fizic (dac nu este posibil,
analiza datelor inventarului celui mai recent); ierarhizarea stocurilor din punct de
vedere al rotaiei i identificarea stocurilor cu rotaie slab sau stagnant;
identificarea metodei de evaluare la determinarea valorii stocurilor. Pot exista
anumite stocuri de materii prime degradate total sau componente care nu se mai
utilizeaz nicieri. n acest caz valoarea acestora este zero sau chiar negativ dac
sunt necesare i cheltuieli de ncrcare, transport, depozitare i neutralizare.
Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activitii
de exploatare, tipul de valoare utilizat este valoarea de pia, care reflect costul
curent de nlocuire la data evalurii. Diferitele metode de evaluare a stocurilor vor
influena valoarea stocului final reflectat n bilan ca i costul produselor vndute
i deci, implicit, profitul nscris n contul de profit i pierdere. Efectele sunt
deosebit de importante n rile cu economiile puternic inflaioniste unde, chiar n
intervale scurte de timp, acelai produs se realizeaz cu eforturi n aprovizionare i
n producie la preuri mereu altele.
Din acest punct de vedere se pot ntlni mai multe metode de evaluare a
stocurilor:
- metoda bazat pe media ponderat a costurilor de aprovizionare;
- metodele bazate pe ordinea de intrare n ntreprindere (FIFO primul intrat,
primul ieit i LIFO ultimul intrat, primul ieit) sau pe scara de mrime a preului
de aprovizionare (HIFO cel intrat cu preul de aprovizionare cel mai mare,
primul ieit i LOFO cel intrat cu preul de aprovizionare cel mai mic, primul
ieit).
n economiile cu preuri n cretere sau cu inflaie puternic, aplicarea
metodei FIFO are ca efect o supraevaluare a profitului i o estimare a stocurilor din
64

ntreprindere aproape de valoarea actual. n aceleai condiii, aplicarea metodei

LIFO va subevalua profiturile, dar i mrimea stocurilor din ntreprindere. n cazul
scderii preurilor aplicarea metodei FIFO are ca efect o subevaluare a profitului i
o estimare a valorii reale a stocurilor aproape de valoarea actual, n timp ce LIFO
va subevalua profitul i valoarea stocurilor.
Atenie trebuie acordat stocurilor de piese de schimb, subansamble,
componente diverse a cror valoare contabil nu a fost actualizat i care, prin
valoarea lor de pia curent, pot s reprezinte un mare avantaj pentru cumprtor.
Stocurile de producie n curs se evalueaz plecnd de la valoarea de pia
estimat a produselor rezultate dup finalizarea procesului de producie, din care se
deduc cheltuielile necesare pentru aducerea n stare de comercializare a produselor
n curs de execuie.
Stocurile de produse finite necesit efectuarea unor corecii cauzate de
factori precum: renunarea de ctre unii clieni la comenzi; returnarea unor produse
din cauza unor deficiene calitative; costul de nregistrare n contabilitate este mai
mare dect preul de vnzare cu amnuntul; inexistena unei cereri pentru tipul
respectiv de produs; termenul de garanie expirat. Specialitii n evaluare
precizeaz c, la fel ca n cazul stocurilor de materii prime i materiale, i n cazul
stocurilor de produse finite este necesar inventarierea i verificarea existenei lor
fizice. Coreciile care se vor aduce la valorile contabile a acestor stocuri sunt:
valoarea zero sau valoarea negativ pentru produsele finite depreciate total sau cu
termen de valabilitate expirat i care trebuie distruse sau neutralizate; valoarea de
pia diminuat cu cota uzual de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv
de produse finite. Evaluarea stocurilor se realizeaz la intrarea n ntreprindere, la
data bilanului i la ieirea din ntreprindere sau la darea n consum. Costul
stocurilor trebuie s cuprind toate costurile aferente achiziiei i prelucrrii,
precum i toate costurile suportate pentru a aduce stocurile n forma i la locul
unde se gsesc n prezent.
Evaluarea la intrare. Cea mai frecvent modalitate de a deine stocuri este
prin achiziie. Prin urmare, costul de achiziie este valoarea cu care bunul
respectiv va fi nregistrat n contabilitate i, respectiv este evaluat. Componentele
costului de achiziie sunt urmtoarele: preul de cumprare; taxele vamale i taxele
nerecuperabile; cheltuielile direct legate de transport, manipulare i alte costuri
care pot fi atribuite direct achiziiei de stocuri, reducerile comerciale, costul
65

ndatorrii. O alt modalitate de a obine stocuri este prin producia proprie,

situaie n care evaluarea stocului se realizeaz la costul de producie.
Componentele costului de producie sunt: cheltuielile directe de producie
(consumul de materii prime i materiale, manoper direct etc.) i cota de cheltuieli
indirecte (amortizarea, ntreinerea seciilor si utilajelor, conducerea si
administrarea seciilor). Cheltuielile generale de ntreprindere (cheltuieli de
administraie) i cheltuielile de distribuie nu se includ n costurile de producie.
Stocurile pot intra n ntreprindere prin subvenionare, ca urmare a unui program
de asisten guvernamental. n acest caz evaluarea se realizeaz la valoarea
corespunztoare subveniilor guvernamentale. Atunci cnd subvenia
guvernamentala este reprezentat de transferul unui activ nemonetar, respectiv un
stoc sau o categorie de stocuri, evaluarea se realizeaz la valoarea de intrare, dat
de valoarea just.
Evaluarea la ieire. n momentul n care stocurile ies din ntreprindere (prin
consum intern, vnzare sau alte variante) evaluarea lor se realizeaz prin metoda
FIFO primul intrat primul ieit i prin metoda costului mediu ponderat i prin
metoda LIFO. Prima metod presupune ca evaluarea ieirilor de stoc s se fac la
costul intrrilor n ordinea cronologic a apariiei. Respectiv, stocul final este
constituit din elementele cele mai recente. Aceast metod se folosete att n cazul
inventarului permanent, ct i n cazul inventarului intermitent. Metoda costului
mediu ponderat, presupune evaluarea articolelor de stoc, utiliznd media
ponderat a costurilor. Aceast metod poate fi aplicat n cazul inventarului
permanent, ct i in cazul celui intermitent. Metoda LIFO ultimul intrat primul
ieit, presupune ca ultimele articole achiziionate sau produse s fie primele ieite
din stoc, iar cele rmase n stoc la sfritul perioadei sunt primele achiziionate sau
produse. Spre deosebire de celelalte metode, LIFO nu repartizeaz costurile
stocurilor intrate pn la acea dat, dar conecteaz veniturile cu cheltuielile
aferente. Costul articolelor existente n stoc la sfritul perioadei este mai mic
dect costul actual, ceea ce este n concordan cu principiul evalurii bilaniere la
cea mai mic valoare dintre cost i valoarea realizabil net.
Utilizarea metodei FIFO pentru evaluarea stocurilor prezint urmtoarele
avantaje: urmrete micarea fizic a stocurilor; valoarea stocului este actual i
uor de calculat. Dezavantajele folosirii acestei metode constau n faptul c:
66

profiturile pot fi supraevaluate, n anumite perioade; comparaiile pe diferite

comenzi sau activiti sunt greu de realizat.
Metoda costului mediu ponderat prezint drept avantaje faptul c: niveleaz
profiturile; este uor de calculat i permite comparaii. Dezavantajele constau n
faptul c: deformeaz costurile n anumite momente de timp.
Evaluarea stocurilor prin metoda LIFO are avantajul utilizrii costurilor
actuale, dezavantajul principal referindu-se la faptul c exist posibilitatea
subevalurii stocurilor n bilan.
Evaluarea la data bilanului. IAS 2 prevede ca n bilan stocurile s fie
evaluate la cea mai mic valoare dintre cost i valoarea realizabil net. Valoarea
net de realizare se determin innd seama de fluctuaiile de pre i de cost,
precum i de scopul pentru care stocurile sunt deinute.
b) Creanele fac obiectul unei reevaluri separate dac exist riscul unor
clieni inceri. n aceste situaii se realizeaz o grupare i o ordonare a clienilor pe
baza criteriului data plii, pentru a detecta riscul de neplat. De asemenea,
evaluatorul mpreun cu clientul su apreciaz transferabilitatea total, parial sau
netransferabilitatea creanelor viitorului proprietar. n cazul n care ntreprinderea a
constituit un provizion suficient pentru creane incerte, se poate prelua valoarea
nregistrat n contabilitate pentru aceste creane, diminuata cu provizionul
constituit.
n literatura de specialitate se precizeaz ca n legtur cu coreciile aplicate
valorilor contabile pentru creane nu exist reguli general acceptate, ci numai
recomandri. Astfel, cea mai uzual practic pentru tratarea creanelor cu termen
de ncasare depit ar fi neincluderea n evaluare sau preluarea lor de ctre
cumprtorul ntreprinderii printr-un angajament scris, semnat cu vnztorul, n
care se stipuleaz procentul de plat din valoarea fiecrei creane, care se va face
numai dup ncasarea creanei. O alt practic este diminuarea valorii nominale a
unei creane cu un anumit procent, n funcie de numrul de zile de ntrziere a
plilor.
Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene
diferite. n tranzaciile de vnzare cumprare interesul prilor este diferit. Astfel,
vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru
cumprtor, o suma care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeai
valoare. De aceea, n faza de diagnostic trebuie s se fac o analiz detaliat a
67

creanelor din punct de vedere al vechimii acestora, a posibilitilor de ncasare,

fcndu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective, astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional, se
actualizeaz n funcie de evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc peste o lun se
corecteaz n funcie de costul imobilizrii fondurilor pe perioada
amnrii ncasrii (dobnda bancar), determinndu-se astfel valoarea
just a creanelor , care este o valoare actualizat a plilor cu rata
dobnzii;
- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din
patrimoniu cu valoarea contabil, fiind necesar argumentarea
imposibilitatea ncasrii
c) n ceea ce privete disponibilitile sunt de fcut corecii mai ales dac
exist poziii importante n devize i n titluri. Cu pruden, valuta i titlurile vor fi
evaluate la un curs mediu al perioadei considerate.
Suma tuturor acestor posturi rectificate reprezint activul brut real.
Pentru calculul activului net real este necesar s se analizeze critic i
coninutul pasivului, n mod special, pasivul exigibil (fr capitalul propriu i
provizioanele cu caracter de rezerv).
3.3.4. Corectarea i evaluarea datoriilor pe termen lung
n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii, cumprtorul nu poate achiziiona
afacerea fr a i se impune s preia i datoriile totale sau pariale. De aceea
datoriile se impun a fi evaluate. O parte din datorii nu necesit corecii, fapt pentru
care sunt preluate la valoarea lor contabil. Alte datorii necesit o reevaluare, cum
ar fi valoarea creditelor pentru care exist condiii avantajoase de finanare,
respectiv care pot fi obinute cu o rat a dobnzii inferioar celei curente pe piaa
monetar.
Datoriile pe termen lung vor fi actualizate dac a aut loc o modificare
important a ratei dobnzii (valoarea coreciei se calculeaz prin actualizarea
datoriei la un coeficient egal cu diferena ntre rata de pia i rata dobnzii
creditului. Pentru datoriile pe termen scurt nerambursate la scaden vor fi luate n
68

calcul i penalitile corespunztoare. Se vor integra n pasivul exigibil dividendele

de distribuit acionarilor, de obicei ca datorii pe termen scurt.
Reevaluarea posturilor din bilan evideniaz o plusvaloare potenial, care
nu s-ar degaja dect n cazul vnzrii bunurilor patrimoniale. Este necesar s se
in seama de impozitul pe plusvalorile poteniale identificate n decursul acestor
reevaluri. Pot fi avute n vedere mai multe situaii:
- pentru bunurile amortizabile i stocuri exist un impozit latent, avnd
coninutul unui pasiv exigibil, care se poate calcula ca suma actualizat a
impozitelor pe plusvaloarea estimat;
- pentru bunurile neamortizabile (terenul) impozitele latente nu sunt luate
n considerare, cci vnzarea acestor bunuri ca atare este extrem de puin
probabil i deci impozitul este zero.
Deducnd din activul brut real pasivul real exigibil se obine activul net real
sau corectat. Aceasta este expresia, la preul zilei, a ceea ce ntreprinderea are n
proprietate, deci a valorii patrimoniale a societii.
Dei mai precis dect metoda activului net contabil, metoda activului net
corectat are i ea multiple limite:
- nu ine cont de potenialul viitor de cretere a ntreprinderii;
- valoarea ntreprinderii rezult ca o nsumare a unor elemente la un pre
actual, considerate prin juxtapunere i nu integrate ntr-un tot funcional;
- nu tine cont de potenialul factorului uman;
- nu ine cont de elementele nemateriale specifice ntreprinderii (experiena
n producie, mrci, reele de distribuie, calitatea clienilor etc.).
3.4. Alte abordri privind dimensiunea valoric a patrimoniului
Valoarea substanial ia natere din adunarea activului net corectat cu
valoarea real a altor active ce nu aparin ntreprinderii (ex. active n leasing), dar
care particip la obinerea rezultatului ntreprinderii. Se impun, ns, cteva
observaii:
- activul net real este estimarea activelor de exploatare i din afara
exploatrii, utilizate sau nu, deinute n proprietate de ntreprindere;
- valoarea substanial este estimarea activelor utilizate efectiv de
ntreprindere n exploatare, fie c aparin sau nu proprietii acesteia; ea
69

este o noiune ce nu se suprapune cu cea de patrimoniu corporal al

ntreprinderii, dar d o dimensiune a valorii mijloacelor utilizate de
ntreprindere pentru realizarea profitului;
- n evaluare se trateaz diferit activul ce particip la exploatare (indiferent
de titlul de proprietate asupra lor), activele din patrimoniul care nu
particip la exploatare sau din afara exploatrii (vor fi evaluate ntr-o
optic mai sever) i activele ce aparin terilor din afara exploatrii (vor
fi ignorate);
Capitalurile permanente necesare n exploatare (CPNE) reflect
capitalurile necesare funciei de exploatare a ntreprinderii i se determin dup
relaia:
Valoarea ntreprinderii = CPNE = Active imobilizate de exploatare +
Necesarul de fond de rulment de exploatare
Indicatorul pune accentul pe activitatea de exploatare a ntreprinderii,
considerat singura semnificativ pentru procesul de evaluare. Potrivit acestei
metode, pentru a calcula valoarea ntreprinderii se utilizeaz informaiile din
bilanul funcional.
Bilan funcional
Utilizri stabile
(la valoare brut)
1. Active imobilizate de
exploatare
2. Active imobilizate n afara
exploatrii

Resurse durabile (stabile)

1. Capital propriu (inclusiv
amortizarea)
2. Datorii financiare stabile

Utilizri ciclice
1. Active circulante de
exploatare (inclusiv cheltuielile
n avans care au legtur cu
exploatarea)
2. Active circulante n afara
exploatrii (inclusiv cheltuielile
n avans care nu au legtur cu
exploatarea)

Resurse ciclice
1. Datorii de exploatare
(inclusiv venituri n avans
aferente exploatrii)
2. Datorii n afara exploatrii
(inclusiv venituri n avans care
nu au legtur cu exploatarea)

Utilizri (active) de trezorerie

Resurse de trezorerie
Total activ
Total pasiv
Elaborarea bilanului funcional

70

Funcia de exploatare

Funcia de exploatare

Pasiv = Resurse
Funcia de finanare

Funcia de investiii

Activ = Utilizri

Obiectivul principal al bilanului funcional este de a reprezenta fluxurile de

mijloace (utilizri) i resurse pe care le-a acumulat ntreprinderea de la crearea sa.
Astfel, elementele de activ (utilizrile) i cele de pasiv (resursele) sunt poziionate
n raport cu funciile (ciclurile) crora le aparin: de investiie, exploatare,
finanare. n acest mod, bilanul funcional pregtete analiza dinamic a
fluxurilor, realizat cu ajutorul tabloului fluxurilor financiare22.
n activul bilanului funcional sunt poziionate utilizrile stabile, specifice
funciei de investiii. Ele grupeaz: imobilizrile de exploatare, respectiv
imobilizrile necorporale, terenurile (n cazul ntreprinderilor agricole),
construciile, instalaiile tehnice, utilajele i mainile care particip efectiv la
procesul exploatrii, inclusiv avansurile i imobilizrile corporale n curs care vor
avea legtur direct cu activitatea de exploatare; imobilizrile n afara exploatrii
n care se includ terenurile, construciile anexe, imobilizrile financiare, care nu au
legtur direct cu activitatea de exploatare. Utilizrile stabile sunt prezentate n
bilanul funcional la valoare brut, de origine. Simultan se nscrie n pasivul
bilanului, ca i component a resurselor proprii, amortizarea aferent utilizrilor
stabile. Potrivit concepiei financiare, amortizarea este un element al autofinanrii
sau o resurs la dispoziia ntreprinderii. Aceast resurs se constituie i atunci
cnd ntreprinderea nu nregistreaz profit, prin prelevri asupra rezultatului, fiind
destinat nlocuirii investiiilor depreciate i rennoirii capitalului investit.
Urmeaz apoi n activul bilanului funcional utilizrile ciclice, specifice
funciei de exploatare. Ele sunt reprezentate, mai nti, de activele care au legtur
nemijlocit cu ciclul de exploatare: stocuri, creane comerciale, creane n legtur
cu personalul, asigurrile i protecia social, bugetul statului (TVA deductibil
aferent bunurilor i serviciilor achiziionate), cheltuielile n avans. Celelalte
elemente de activ circulant, cum ar fi: sume de ncasat de la entiti afiliate, sume
de ncasat de la entiti n virtutea intereselor de participare, creane pentru cedarea
de imobilizri, alte creane (creane n legtur cu impozitul pe profit, creane n
legtur cu subveniile, decontri din operaii n participaie etc.), decontri cu
acionarii/asociaii privind capitalul, cheltuieli n avans care nu au legtur cu
exploatarea alctuiesc activele n afara exploatrii.
Distinct n activul bilanului funcional sunt prezentate activele sau
utilizrile de trezorerie alctuite din: investiiile pe termen scurt, adic aciuni
22

Mironiuc, M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice i aplicaii , Editura Sedcom

Libris, Iai, 2006, p. 186.

71

deinute la entiti afiliate, obligaiuni emise i rscumprate, obligaiuni, alte

investiii pe termen scurt i creane asimilate, efecte de ncasat, efecte remise spre
scontare; casa i conturi la bnci, adic cecuri de ncasat, conturi curente la bnci,
casa, alte valori, acreditive, avansuri de trezorerie.
n pasivul bilanului funcional se difereniaz resursele durabile specifice
funciei de finanare, respectiv resursele proprii (total capitaluri proprii, inclusiv
amortizarea, patrimoniul public) i datoriile financiare stabile (mprumuturile din
emisiuni de obligaiuni i dobnzile aferente; creditele bancare pe termen lung; alte
mprumuturi, datorii asimilate i dobnzile aferente).
Resursele ciclice, specifice funciei de exploatare, cuprind: datoriile de
exploatare, adic datorii comerciale, efecte de comer de pltit, alte datorii (n
legtur cu personalul; asigurrile i protecia social; impozite, taxe i vrsminte
asimilate care au legtur cu exploatarea), venituri n avans aferente exploatrii;
datoriile n afara exploatrii, respectiv sume datorate entitilor afiliate, sume
datorate entitilor n virtutea intereselor de participare, alte datorii (datorii aferente
furnizorilor de imobilizri, vrsminte de efectuat pentru alte imobilizri
financiare, datorii fiscale aferente impozitului pe profit), venituri n avans care nu
au legtur cu eploatarea.
Resursele de trezorerie prezentate n pasivul bilanului funcional sunt
reprezentate de creditele bancare pe termen scurt.
Spre deosebire de bilanul financiar care este redactat n optic lichidativ i
care, dac ntreprinderea i nceteaz activitatea, ofer informaii privind
capacitatea acesteia de a rambura datoriile ctre teri, bilanul funcional este
redactat n optica continurii activitii ntreprinderii i a exercitrii funciilor sale.
Activ = Utilizri
Utilizri stabile
Active imobilizate de
exploatare brute
Imobilizri necorporale
Imobilizri corporale de
exploatare
Active imobilizate n
afara exploatrii brute
Imobilizri corporale n
afara exploatrii
Imobilizri financiare

Bilan funcional
(mii lei)
Pasiv = Resurse
118115 159459
Resurse durabile
141416 235192
(stabile)
12391
13944
20544
90765
Capitaluri proprii total
7
1
6
14886
Capitaluri proprii
99031
31
212
9
Capital
13767
68836
12370
90734
Prime de capital
5
27350

35542

Rezerve din reevaluare

57089

22131

27336

35528

Rezerve - total

33397

56578

14

14

Rezultatul reportat
Profitul/ pierderea
exerc.

- 5222

1324

9457

11950

72

Utilizri ciclice
Active circ. de exploatare
Stocuri
Creane comerciale
Alte creane
Ch. n avans pt.
exploatare
Active circ. n afara expl.

75362
62435
33012
27723
1385
315

119627
95938
28388
64984
2309
257

12927

23689

Creane pt. cedarea de

imob.
Ch. n avans n afara
exploat.

12800

23600

127

89

Utilizri de trezorerie
Toatal activ

1956
195433

671
279757

Repartizarea profitului
Amortizarea
Patrimoniu public
Provizioane
Datorii m. mari de un
an
Resurse ciclice
Datorii de exploatare
Avansuri ncasate
Datorii comerciale
Alte datorii
Venituri n avans pt.
expl.
Datorii n afara
exploat.
Datorii furnizori de
imob.
Dat. fisc. impoz. pe
profit
Venit. n avans n af.
exp.
Resurse de trezorerie
Total pasiv

Activele imobilizate de exploatare AIE

Necesarul de fond de rulm. de expl. NFRE ACE DE
Valoarea ntreprinderii CPNE

9457
40410
-

11950
56577
-

1975

29746

39687
31164
5
10370
19805
984

44565
37101
14768
21280
1053

8523

7464

6120

3144

2355

4164

48

156

14330
195433

279757

90765
31271
122036

123917
58837
182754

Valoarea ntreprinderii estimat prin metodele patrimoniale reprezint un

reper important pentru evaluator n judecile sale de care va ine seama, n cazul
n care va utiliza mai multe metode de evaluare a ntreprinderii. Rezerva
manifestat n utilizarea metodelor patrimoniale se datoreaz limitelor acestora:
- valoarea determinat prin metodele patrimoniale reprezint suma valorii
elementelor din ntreprindere, la preul actual, considerate prin
juxtapunere i nu integrate ntr-un tot sistemic cu o funcionalitate
specific (se tie c suma parilor nu este egal cu valoarea ntregului);
- aceste metode estimeaz ceea ce ntreprinderea posed i folosete n
exploatare, dar nu ine cont de rezultatul sau potenialul viitor al
activitii acesteia;
- n valoarea global a ntreprinderii astfel determinat nu sunt reflectate
nici valoarea, nici potenialul, nici contribuia factorului uman;
- metodele patrimoniale nu iau n calcul elementele nemateriale specifice
ntreprinderii, ce concretizeaz certe elemente de avantaj comparativ i
deci duc un plus de valoare acesteia, cum ar fi: marca, tehnologia, tradiia
activitii, motivaia i dinamismul echipei de conducere, calitatea
73

clienilor i a pieei de desfacere, reeaua de distribuie i de servicii postvnzare;

- metodele patrimoniale presupun identificarea variaiilor de valoare, de
obicei plus de valoare (s-a vzut c aceast metod are punctul de plecare
n datele contabilitii unde, prin aplicarea principiului prudenei i cel al
costului istoric elementele sunt deseori subevaluate); situaia nu este la
fel pentru ntreprinderile n dificultate sau n pierdere;
- evaluarea prin metodele patrimoniale necesit foarte mult timp i experi
pentru realizare.

Cap. IV. Metode de evaluare bazate pe actualizare. Evaluarea prin fluxuri

74

4.1. Elemente de baz

n termeni monetari, valoarea unei ntreprinderi este dat de rezultatele
viitoare. Astfel, n plan pur financiar, orice investiie nu are sens dect prin profitul
susceptibil s fie obinut n urma investiiei. n realitate, pot exista cazuri de
cumprri de ntreprinderi care nu rspund numai criteriilor de profitabilitate, n
momentul n care sunt achiziionate, ca de exemplu, cumprarea unei ntreprinderi
familiale pentru a rmne n cadrul familiei; cumprarea unei ntreprinderi, puin
performante, de ctre salariaii si, cu scopul meninerii locului de munc;
achiziionarea unei ntreprinderi din motive sentimentale sau efectuarea unei
investiii de plcere. Se consider c valoarea oricrui capital investit trebuie
apreciat prin prisma randamentelor sale viitoare. Conform acestei logici, este
esenial determinarea fluxurilor de rezultat care vor servi drept baz n evaluarea
ntreprinderii. Se pleac astfel de la fluxurile deja realizate, care constituie punct de
plecare n estimarea rezultatelor viitoare. Fluxurile de rezultat real nregistrate de
ntreprindere sunt: rezultatul net, rezultatul curent, rezultatul curent dup deducerea
cheltuielilor financiare teoretice, variaia trezoreriei, disponibilul dup finanarea
investiiilor i creterii, cash-flow-ul, dividendele, marja bruta de autofinanare,
cifra de afaceri.
Dac metodele patrimoniale estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier
static, pe baza elementelor pe care aceasta le are n proprietate sau le utilizeaz n
exploatare, metodele bazate pe actualizare estimeaz valoarea ntreprinderii
considernd ca punct de plecare rezultatul obinut sau posibil de obinut n timp.
n evaluarea ntreprinderii pot fi luate n considerare mai multe tipuri de
rezultate. Datorit acestui fapt, evaluatorul trebuie s justifice dou aspecte: ce
rezultat s aleag pentru estimarea valorii i cu ce structur i valoare de activ s-l
compare.
- Rezultatul din exploatare este, prin definiie, diferena dintre veniturile
i cheltuielile exploatrii. El d o dimensiune a performantelor
comerciale i industriale ale ntreprinderii, obinute din activitatea de
exploatare, fr sa in seama de politica financiar a ntreprinderii i de
impactul fiscalitii.
75

- Uneori rezultatul net poate varia mult din cauza rezultatului extraordinar,
de aceea, unii autori consider mai prudent luarea ca baz n calculele de
evaluare a rezultatului curent, diminuat cu participarea salariailor la
profit i cu impozitul pe profit. Rezultatul curent reprezint rezultatul de
exploatare influenat de rezultatul din activitatea financiar (venituricheltuieli financiare). Este un rezultat semnificativ datorita importanei
activitii financiare pentru ntreprinderile n cretere (cheltuielile
financiare sunt importante pentru acestea) i cele n faza de maturitate
(veniturile financiare sunt importante pentru acestea).
- Rezultatul net reprezint rezultatul total obinut de ntreprindere din
activitatea sa de exploatare, financiar i extraordinar, diminuat cu
impozitul pe profit. El poate fi determinat, de asemenea, ca diferen ntre
totalul veniturilor i totalul cheltuielilor. El este expresia contabil a
rezultatului destinat a fi reinvestit i n ntreprindere i parial distribuit
acionarilor.
- Dividendul este o parte a profitului net destinat acionarilor, aprobat de
adunarea general. Iniial o parte a profitului, el devine dup aprobare o
datorie ctre teri. Plata dividendelor afecteaz definitiv trezoreria printrun flux negativ de lichiditi. Dar mbogirea celui care achiziioneaz o
parte dintr-o ntreprindere nu vine numai din dividende, ci din ansamblul
rezultatului acesteia. Dividendele nu reprezint dect un element de
calcul parial, cu excepia cazului n care se consider c n fiecare an
ntregul rezultat net este distribuit sub form de dividende.
- Cash-flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, ndeosebi
anglo-saxone, reprezint suma lichiditilor generate sau consumate de o
activitate pe parcursul unei perioade de timp considerate. Venitul obinut
de ntreprindere nu este ntotdeauna n form de lichiditi imediat
accesibile (n cash). De aceea el este deseori denumit i trezorerie
disponibil i poate fi calculat sau estimat prin bugetul de trezorerie sau
situaia fluxurilor de trezorerie.
- Rezultatul curent dup deducerea cheltuielilor financiare teoretice
(implicite). Un factor care poate altera perceperea adevratei capaciti de
a obine profit este nivelul capitalului propriu de care dispune
ntreprinderea. ntreprinderea care dispune de un capital propriu
76

semnificativ, va suporta puine cheltuieli financiare i chiar va obine un

rezultat financiar favorabil. Un nivel al capitalului propriu superior
necesarului de finanare a exploatrii va genera o trezorerie pozitiv. n
mod similar, o ntreprindere care nu dispune de capital propriu va
nregistra un rezultat curent slab, din cauza cheltuielilor financiare
generate de structura financiar de care dispune (mprumutul
substituindu-se capitalului propriu). Din aceast cauz pare corect
deducerea din rezultatul curent inclusiv a cheltuielilor financiare care
teoretic ar remunera capitalul propriu. Se obine n acest mod un rezultat
care reprezint un ctig efectiv generat de ntreprindere.
- Cifra de afaceri. n multe evaluri care privesc ntreprinderi de comer
en detail, sau societi de servicii (asigurri) se utilizeaz cifra de
afaceri ca element de baz n calculele de evaluare. Suma luat n calcul
este cea referitoare la cifra de afaceri din ultimul exerciiu, din ultimele
trei exerciii ori media ponderat a cifrei de afaceri din ultimele trei
exerciii.
Cele mai uzuale metode de randament sunt actualizarea cash flow-ului sau
dividendelor i capitalizarea ctigurilor (venitului, profitului). Pentru
determinarea fluxurilor viitoare se folosete ca baz de plecare datele trecute i de
cele previzionate, iar pentru ntreprinderile mari se folosesc datele din planurile
strategice. Teoretic, trebuie inut seama de o durat a fluxurilor infinit, pentru a
estima valoarea unei ntreprinderi.
4.2.

Actualizarea i capitalizarea

Actualizarea este o procedur indispensabil pentru asigurarea unei corecte

viziuni dinamice n aplicarea metodelor de evaluare i, de asemenea, pentru luarea
n calcul a fluxurilor de rezultate considerate n timp. Mai precis, actualizarea este
o operaie prin care o suma care va fi ncasat sau pltit n viitor este transformat
n valori de azi. Necesitatea acestei operaiuni deriv din faptul c unitile
monetare de mine nu sunt echivalente cu unitile monetare de azi (fr a lua n
calcul inflaia).
Pentru actualizarea unei sume care se va obine n viitor se utilizeaz rata de
actualizare, care reprezint rentabilitatea cerut de pia pentru o sum de
77

capitaluri investite n ntreprinderea evaluat. Rata de actualizare are semnificaia

unei rate de fructificare a capitalurilor investite pe piaa financiar n loc s fie
investite n ntreprindere. Orice calcul de actualizare ine seama n mod esenial de:
durata de timp i de rata dobnzii luate n calcul pentru a msura modificarea
valorii supuse actualizrii.
Rata de actualizare penalizeaz (decoteaz) un rezultat care se va obine n
viitor prin exploatarea ntreprinderii evaluate, datorit faptului c se pierde un
anumit ctig fa de situaia n care suma respectiv (capitalurile investite pentru a
degaja rezultat) ar fi fost fructificat n prezent pe piaa financiar. Din acest
considerent, rata de actualizare mai poart numele de cost de oportunitate al
capitalului.
Rata de actualizare este notat cu r i se aplic, prin intermediul unui factor
de actualizare

1
1 r

, unor rezultate constante sau nu, care se vor obine ntr-o

perioad finit de timp.

Pentru a nelege mecanismul actualizrii se pornete de la cazul fructificrii
la banc a unei sume de bani prin obinerea unei dobnzi compuse. Se noteaz cu
S 0 suma iniial depus la banc, cu d dobnda anual acordat de banc, cu n
numrul de ani n care se fructific banii i cu S n suma final ncasat dup
trecerea perioadei respective.
Pentru fiecare an se aplic formula de calcul a dobnzii simple:
S1 S 0 (1 d ) S1 S 0 u
S 2 S1 (1 d ) S1 S 0 u 2
.................................................
S n S n 1 (1 d ) S n S 0 u n

unde: u = 1 + d se numete factor de fructificare.

Aceast ultim relaie se demonstreaz prin inducie matematic i este
formula de baz a operaiei de dobnd compus. Relaia va fi folosit pentru
determinarea, n cazul n care este necunoscut, a sumei iniiale S 0 , astfel:
S0

Sn
Sn

n
u
(1 d ) n

Dac se consider c S 0 reprezint valoarea actual a unui rezultat R care se

va obine n viitor, c r este rata de actualizare i S n rezultatul estimat pentru viitor
Rn , relaia de mai sus devine:
78

R0

Rn
(1 r ) n

Rata de actualizare depinde teoretic de urmtorii factori:

- costul capitalului investit;
- riscurile care intervin privind ncasarea unei sume viitoare;
- inflaia care poate eroda o ncasare viitoare.
Exemplu: Pentru o rat a dobnzii de 5% pe an, 100 de EURO care vor fi primii
peste un an valoreaz azi

100
95,24
(1 0,05)

EURO; aceeai sum care nu va fi

disponibil dect peste doi ani, valoreaz n prezent

100
90,70
(1 0,05) 2

EURO. De

fapt, aceast sum de 90,70 EURO va aduce o dobnd de 5% ntr-un an, adic
4,54 EURO, care va fi capitalizat, obinndu-se o sum de 95,24 EURO, care
plasat nc un an cu 5% va reprezenta n doi ani 100 EURO.
Rata de actualizare r se compune dintr-o rat neutr (rat real de baz fr
risc) i, prima de risc P, estimat pe baza judecii evaluatorului i a uzanelor
practicienilor, i rata inflaiei f.
1. Rata neutr i este principala component a ratei de actualizare i poate fi
perceput:
- fie ca un cost al banilor sau al resurselor utilizate pentru a obine ncasri
sau rezultate viitoare;
- fie ca o rat a rentabilitii capitalului propriu cerut sau necesar pentru
ca posesorii capitalului s fie motivai s-i plaseze capitalul n afacerea
respectiv i nu n alta, care ar prezenta aceleai riscuri (costul de
oportunitate al capitalurilor acionarilor); n acest caz, rata rentabilitii
capitalului propriu va avea la numrtor profitul net curent corectat,
reproductibil sau mentenabil pe termen lung, iar la numitor capitalul
propriu, ns nu cel nregistrat n contabilitate, ci valoarea de pia a
capitalului propriu.
Rata neutr este considerat o rat sigur, care nu comport riscuri pe
termen lung n ceea ce privete obinerea ncasrilor sau rezultatelor viitoare.
Alegerea ratei neutre utilizat n calculele de evaluare este la latitudinea celui care
face evaluarea. Totui, pentru ca rezultatele evalurii s corespund realitii, rata

79

neutr se alege pornind de la referinele pieei. Pentru alegerea ratei neutre

evaluatorul are la dispoziie mai multe variante:
- costul capitalurilor utilizate de o ntreprindere pentru realizarea
obiectivelor sale, utilizat atunci cnd se evalueaz o ntreprindere ca
ntreg;
- rata dobnzilor (randamentul) la obligaiunile din sectorul public, cel mai
adesea la obligaiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fr
riscuri, avnd n vedere c ntotdeauna cel mai bun garant este statul;
- rata dobnzii la obligaiunile din sectorul privat;
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare;
- randamentul mediu al aciunilor la Bursa de valori;
- rata de rescont, care reprezint dobnda datorat de ctre bncile
comerciale Bncii Naionale pentru resursele puse la dispoziie de ctre
acestea;
- rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale (inclusiv de
CEC);
- o rat medie calculat pe baza a dou sau trei mrimi deja amintite.
Costul capitalurilor utilizate de ntreprindere se calculeaz prin ponderarea,
dup impozitarea lor, a costurilor resurselor investite de ctre acionari i creditori
(capitalul propriu i capital mprumutat).
Costul capitalurilor proprii (aduse de acionari) se determin prin diverse
metode, dintre care majoritatea fac referire la piaa de capital. O prim modalitate
de determinare a costului capitalurilor proprii ine seama de : rata de distribuire a
dividendelor din profitul net (dv), profitul net (P), de cursul aciunilor
ntreprinderii la burs (cb) i de mrimea capitalurilor proprii (capitalul social i
prime legate de capital) (Cpr). Formula de determinare a costului capitalului
propriu este:
CCpr

D (1 dv ) P

cb
C pr

unde: D- dividende pe aciune;

O a doua modalitate de determinare a costurilor capitalurilor proprii se
bazeaz pe inversul coeficientului de capitalizare bursier PER (Price Earning
Ratio). PER arat n ct timp se recupereaz investiia fcut de un cumprtor al

80

aciunilor ntreprinderii pe seama profitului adus de aceast investiie. PER se

determin dup relaia:
PER

cb
P / actiune

Costul capitalurilor proprii este inversul coeficientului de capitalizare

bursier:
CCpr

1
P

PER cb

Costul capitalului mprumutat sau al datoriilor (Cd), se determin dup

impozitare i este influenat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de
ntreprindere (c) i de cota de impozit pe profit (ip). Costul datoriilor se determin
prin urmtoarea relaie:
C d c (1 i p )

Pe total, costul capitalurilor utilizate de ntreprindere, Cc se determin astfel:

C c k1 CCpr k 2 C d

unde: k1 - ponderea capitalurilor proprii n totalul capitalurilor utilizate;

k 2 - ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate.
Rata neutr utilizat n actualizare se determin la nivelul costului
capitalurilor investite, astfel:
i C Cpr

O alt referin privind stabilirea ratei neutre este rentabilitatea Bursei de

Valori. Aceasta este utilizat dac ntreprinderi similare celei evaluate sunt cotate la
burs. Bursa poate fi un indiciu al rentabilitii cerute pe pia. Procedura de
determinare a ratei de actualizare prin comparaii bursiere pornete de la
coeficientul de capitalizare bursier PER:
i

1
PER

2. Prima de risc este o a doua component a ratei de actualizare. Rata de

actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare dect rata
neutr, nu att datorit incertitudinilor privind obinerea rezultatelor estimate
pentru viitor, ct mai ales datorit riscului pe care l prezint activitatea
ntreprinderii evaluate. Expresia riscului specific fiecrei ntreprinderi este
prima de risc (Pr). Prima de risc ine seama de faptul c toate activele, financiare
(mprumuturi) sau reale (pri de ntreprinderi, aciuni sau bunuri fizice), nu vor
putea genera rate constante de randament n viitor. Din aceste motive, n calculele
81

previzionale de evaluare se aplic o diminuare a ratei de randament a activelor,

care se numete prim de risc. De exemplu, rambursarea unui capital mprumutat i
a dobnzilor aferente implic un risc, n funcie de solvabilitatea celui mprumutat,
fapt care impune calcularea unei prime de risc, n funcie de durata mprumutului i
de solvabilitatea debitorului. De asemenea, modificarea condiiilor pieei de
desfacere a produselor unei ntreprinderi, schimbrile tehnologice etc. pot afecta
randamentele activelor reale, fiind necesar luarea n calculele previzionale de
evaluare a primei de risc.
Calculul primei de risc aferent unei ntreprinderi determinate nu este simplu
de efectuat. Pentru ntreprinderile cotate la burs, un mod de calcul const n a
compara amploarea modificrilor cursului (volatilitatea) unei aciuni cu cele ale
ansamblului pieei financiare pe care aciunea respectiv este cotat. Ecartul sau
modificarea astfel calculat se numete Beta (). Un egal cu 1 semnific un curs al
aciunii cu un comportament similar cu cel al pieei financiare. Un superior
valorii 1 reflect cu ct la sut se modific aciunile ntreprinderii, cnd cursul
pieei financiare se modific, n acelai sens, cu 1%. Un inferior lui 1 reflect un
curs al aciunii mai stabil dect ansamblul cotaiilor pe piaa respectiv. Astfel,
pentru ntreprinderile cotate, prima de risc corespunde lui , majorat cu riscul
aferent pieei aciunilor fa de o rat a dobnzii fr risc.
Pentru ntreprinderile necotate, calculul primei de risc este mai dificil. n
rile occidentale organisme specializate public ratele de risc pentru fiecare sector
de activitate. Asocierea n modelele de evaluare a ratei dobnzii fr risc i a
primei de risc are la baz idea c randamentul activelor trebuie s acopere n
totalitate rata dobnzii fr risc plus o prim de risc.
Riscul propriu ntreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un
risc financiar. n primul caz, este vorba de un risc care corespunde activitii de
exploatare a ntreprinderii. Pentru a-l stabili, evaluatorul realizeaz diagnosticul
funciei de exploatare a acesteia. De exemplu, se iau n considerare: lipsa de
contracte cu partenerii pe termen lung, dezinteresul pentru promovarea noilor
produse, modul defectuos de organizare a produciei, lipsa cointeresrii materiale a
personalului, dependena de clieni etc. n al doilea rnd, se ine seama de riscul
financiar specific ntreprinderii, stabilit pe baza diagnosticului funciei financiare,
care poate evidenia: insuficiena fondului de rulment, gradul de ndatorare mai
mare dect media sectorului, durate de rotaie prea mari pentru activele circulante
82

etc. Metodologii i practicienii n domeniul evalurii recomand agregarea

diferitelor categorii de riscuri pe categorii de riscuri, care se apreciaz, apoi, pe
baza unei scri procentuale cuprinse ntre anumite limite.
Luarea n considerare a riscului conduce la definirea unei prime de risc, care
se va aduga ratei neutre, pentru a se obine rata de actualizare, care va fi folosit
n calculele de evaluare. Cu ct mrimea riscului asumat este mai mare, cu att
profitul sperat este mai mare. Prima de risc se aplic ratei neutre n prealabil
deflatate, altfel ar conduce la erori n evaluare datorit faptului c s-ar aplic
automat i componentei inflaioniste, majornd rata de actualizare total i
penaliznd rezultatele viitoare care trebuie actualizate.
Metodologic, evaluatorul procedeaz astfel:
- fixeaz a priori un nivel al primei de risc, dup ce apreciaz c factorii de
risc cu care se confrunt ntreprinderea evaluat va necesita o
suplimentare a ratei neutre fr risc cu anumite procente; de cele mai
multe ori se consider c valoarea maxima a primei de risc este egal cu
rata neutr fr risc;
- adncete, apoi, precizia de determinare a riscului, prin stabilirea unor
trepte de risc (de exemplu, se consider patru nivele n cadrul primei de
risc);
- estimeaz pe aceast scar definit riscul ntreprinderii evaluate, pentru a
aduga mrimea corespunztoare fiecrei trepte de risc ratei neutre.
Exemplu:
Se consider c prima de risc maxim este egal cu rata neutr i este egal
cu unitatea. Se cunosc patru nivele ale primei de risc repartizate pe o scar de la 1
la 4 astfel:
0
0,25 0,5 0,75 1
Dac:
- prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4, atunci:
rata de actualizare = rata neutr (1) + prima de risc (3/4) =
1+0,75=1,75
- prima de risc este 2, atunci:
rata de actualizare = rata neutr (1) + prima de risc (2/4) = 1+0,5=1,5
- prima de risc este 1, atunci:
83

rata de actualizare = rata neutr (1) + prima de risc (1/4) =

1+0,25=1,25
n practic se utilizeaz urmtoarele valori pentru aprecierea riscului:
- 0,25 pentru risc mic;
- 0,50 pentru risc mediu;
- 1,00 pentru risc destul de ridicat;
- 1,50 pentru risc ridicat;
- 2,00 pentru risc foarte ridicat.
3. Rata inflaiei (f) este ultima component a ratei de actualizare. Fiind o
caracteristic a oricrei economii, ea influeneaz ntr-o msur mai mare sau mai
mic puterea de cumprare a monedei naionale, determinnd pierderea valorii
monedei i, implicit, modificnd valorile indicatorilor economico-financiari ai
ntreprinderilor. Aceast pierdere este luat n calcul de ctre creditori, n rata
dobnzii, deoarece ei nu sunt dispui s piard nici n ceea ce privete capitalul
mprumutat, nici n ceea ce privete dobnda cuvenit. Din aceast cauz se
folosete conceptul de rat a dobnzii reale, care reprezint diferena dintre rata
dobnzii afiate sau nominale i rata inflaiei. n calculele de actualizare este
absolut s se in seama de efectul eroziv al inflaiei.
Exemplu:
O persoan are nevoie de 100 EURO pentru a face piaa. Un an mai trziu ea
trebuie s plteasc pentru aceleai cumprturi 102 EURO, rata inflaiei fiind
egal cu

102
100 100 2% .
100

Dac mprumut de la banc cei 100 EURO va trebui s

plteasc o dobnd de 6%, astfel nct banca va recupera la sfritul anului 106
EURO. Puterea de cumprare a celor 106 EURO dup un an va fi

106
103,8
102%

EURO. Suma de 106 EURO reprezint EURO cureni, iar 103,8 EURO reprezint,
n raport cu cei 106 EURO, o sum n EURO constani.

103,8
3,8 %.
100

Suma de

3,8% va fi considerat ca o rat real a dobnzii, n tim ce 6% este rata nominal a

dobnzii).
Rata real a dobnzii se aplic fluxurilor financiare constante, n timp ce rata
nominal a dobnzii se aplic fluxurilor financiare curente. Astfel, o rat a inflaiei
anual trebuie s corecteze att eroziunea capitalului ct i eroziunea ratei
dobnzii. n ceea ce privete investiiile, rata inflaiei nu este neutr, atta timp ct
84

fluxurile financiare trecute i viitoare nu evolueaz n acelai ritm cu inflaia

(preul de vnzare al produselor realizate rmn constante sau scad din cauza
concurentei, amortizarea nu se reevalueaz de-a lungul timpului, ceea ce
antreneaz o cretere a rezultatului i implicit a impozitului pe profit). De aceea
pentru o determinare corect a valorii ntreprinderii, n cazul metodelor bazate pe
rentabilitate care lucreaz cu valori previzionate, interpretarea corect a inflaiei
este de prim importan.
Astfel, dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare curente
care in seama de inflaia viitoare estimat, aceste rezultate trebuie actualizate cu o
rat care include inflaia, numit rat de actualizare nedeflatat. Pe plan mondial,
majoritatea ntreprinderilor lucreaz cu valori nedeflatate, exprimate n uniti
monetare curente, calculate innd seama de o perspectiv inflaionist. n acest
caz, rata de actualizare nedeflatat este din aceeai familie cu ratele dobnzilor
nedeflatate pe pieele financiare.
Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare constante, care
nu in seama de inflaia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rat care nu include
inflaia, numit rat de actualizare deflatat. Utilizarea incorect a ratei de
actualizare prin aplicarea la nite rezultate constante a unei rate a pieei care
include de fapt i o component inflaionist, penalizeaz valoarea ntreprinderii
evaluate. De aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii
constante s fie n prealabil deflatat.
Trecerea de la rata de actualizare nedeflatat la cea deflatat se face astfel:
- dac rata inflaiei este mai mic de 10%:
r deflatat = r nedeflatat rata inflaiei
- dac rata inflaiei este mai mare de 10%:
r deflatat = (r nedeflatat f)1/1+f
unde: 1/1+f reprezint indicele puterii de cumprare a banilor (indicele general al
preurilor).
- Capitalizarea reprezint aducerea n valori actuale a unor rezultate
constante la infinit. La fel ca i n cazul actualizrii, pentru capitalizarea unei sume
care se va obine n viitor se utilizeaz fie un divizor, numit rata de capitalizare, fie
un multiplicator, numit factor de capitalizare. Capitalizarea se deosebete de
actualizare prin faptul c se aplic unor rezultate constante, estimate pentru
viitor, i prin faptul c ia n considerare un orizont de timp infinit i nu finit.
85

Aceste dou particulariti conduc la transformarea factorului de actualizare

1
(1 r) n

in factor de capitalizare

1
r

, cnd n tinde la infinit. innd cont de acestea,

valoarea actual a unui rezultat care va fi constant n viitor, pe o perioad infinit

de timp, se determin:
R0

R
r

Exemplu:
Se cunoate rezultatul net anual, reproductibil i meninut constant la infinit
R = 2000 uniti monetare; rata de capitalizare r =10%. Valoarea actualizat a
fluxului de rezultat constant care se reproduce la infinit, conform relaiei
capitalizrii, este:
R0

2000
20000 uniti
0,1

monetare

Conform relaiei Gordon-Shapiro, valoarea actualizat este rezultatul

nsumrii unui flux de rezultat anual iniial care crete la infinit cu o rat anuala
constant (g = 3%), dup relaia:
R0

R
2000

28571
r g 0,1 0,03

uniti monetare

Din punct de vedere metodologic, aplicarea procedeului capitalizrii

rezultatului n evaluarea ntreprinderii implic, mai nti, calcularea profitului net
anual corectat i, apoi, stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea
coeficientului multiplicator.
4.3. Metoda valorii de rentabilitate i a valoarii de randament
Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea ntreprinderii ca fiind
determinat n urma actualizrii/capitalizrii fluxurilor de profituri nete
previzionate pe un orizont de timp de n ani, n ipoteza unei rate de actualizare
constante pe ntreaga perioad:
n

Vo
t 1

P net
(1 r ) t

n general, se practic utilizarea unui profit net constant, care poate fi

reprezentat de:

86

- profitul ultimului an de diagnostic, care se reproduce n viitor sau profitul

mediu ponderat al perioadei de diagnostic, n cazul n care ntreprinderea
nu-i va propune o extindere a activitii n viitor;
- profitul estimat, pe o durat de 5-8 ani, cu o rat de actualizare care
reflect fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al
capitalului, n funcie de structura previzionat a capitalului utilizat,
procedeu utilizat pentru evaluarea ntreprinderilor n dezvoltare;
- media profiturilor estimate;
Pentru primul caz, este necesar corecia profitului contabil. Profitul net
anual corectat se refer numai la activitatea de exploatare i la cea financiar,
excluzndu-se rezultatul extraordinar, precum i veniturile i cheltuielile aferente
activelor redundante (din afara exploatrii). n Standardele Europene de Evaluare a
afacerii se precizeaz c profitul net folosit nu este unul contabil, preluat din contul
de profit i pierdere, ci este o valoare ajustat, care s reflecte o evoluie
economic normal i care se va menine n viitor. Prin coreciile efectuate se
dorete eliminarea influenelor temporare, nerepetabile i accidentale a unor
evenimente asupra veniturilor i cheltuielilor. Coreciile sunt necesare, n special,
asupra:
- elementelor de cheltuieli de exploatare i financiare (compensarea
proprietarilor, amortizarea, convertirea stocurilor evaluate prin metoda LIFO n
FIFO, chirii, servicii furnizate de teri, alte cheltuieli 23) incluse n conturile de
profit i pierdere, din ultimele 3 - 5 exerciii contabile;
- elementelor de venituri care reflect o situaie atipic;
- elementelor de venituri i cheltuieli care nu sunt reproductibile n viitor
(efectul ntreruperilor datorate grevelor, incendiilor, maladiilor etc; veniturile i
cheltuielile extraordinare, veniturile i cheltuielile din afara exploatrii; profituri i
pierderi datorate unor conjuncturi anormale de pia). Astfel se va proceda la:
1. Corectarea cheltuielilor pentru remunerarea (compensarea)
proprietarilor. Dac proprietarii desfoar o activitate n cadrul ntreprinderii ei
pot fi remunerai cu sume sau bunuri n natur mult mai mari dect remuneraiile
de pe piaa muncii sau pot s nu primeasc nici o alt remuneraie, dect
dividendele distribuite acionarilor. n prima situaie, se impune o corecie n sensul
integrrii n rezultatul brut contabil a surplusului de venituri (n bani sau n natur
23

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 146.

87

i convertite n bani) obinute de proprietari. n cea de-a doua situaie, mrimea

normal a remunerrii muncii acionarilor se va deduce din rezultatul brut. Aceast
remunerare reprezint de fapt costul forei de munc care aparine proprietarului,
numit cost implicit. Fr scderea acestui cost implicit din profitul brut contabil,
proprietarul ar nregistra o pierdere egal cu costul de oportunitate, rezultat din
faptul c proprietarul nu i-a folosit fora de munc n alt parte pentru a fi
remunerat. Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor includ pe lng salarii i
contribuia la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea pe via, cheltuieli
de transport n interes personal i pentru ntreinerea unor active din afara
exploatrii utilizate n scop personal etc.
2. Corectarea stocurilor. Plusvalorile constatate cu ocazia reevalurii vor fi
introduse n patrimoniul ntreprinderii. De exemplu, cnd stocurile au o valoare de
pia de 10000 uniti monetare (u.m.) fa de 7000 u.m. valoarea din bilan, n
condiiile unui impozit pe plusvaloare de 25%, valoarea acestora pentru evaluator
devine:
7000+(10000-7000) * 25%=9250 u.m.
n cazul n care reintegrarea plusvalorii n profit se realizeaz ntr-o perioad
mai lung de timp ( de exemplu, n 3 ani), valoarea total a stocurilor n condiiile
unei rate de actualizare de 40% va fi determinat dup actualizarea impozitului pe
plusvaloarea evideniat anual, rezultnd acum o valoare de:
10000

3
(10000 7000)
1
25%
10000 397,23 9607,76u.m.
t
3
t 1 (1 40%)

ntr-o economie stabil corecii asupra stocurilor de materii prime i

materiale se efectueaz numai n cazul n care acestea, la ieirea din patrimoniu, se
nregistreaz n contabilitate prin metoda LIFO (ultimul intrat primul ieit) sau
dac pe parcursul exerciiului financiar s-au modificat metodele de evaluare i
nregistrare n contabilitate. n ambele cazuri stocurile de la nceputul i sfritul
anului se convertesc prin aplicare metodei FIFO (primul intrat primul ieit),
care reflect o valoare mai apropiat de realitatea economic a stocurilor.
3. Corectarea cheltuielilor cu serviciile furnizate de teri. Serviciile furnizate
ntreprinderii de ctre teri sunt de natur foarte diferit. Unele precum: furnizarea
apei, electricitii, gazelor, energiei termice, serviciile de canalizare, datorit
contorizrii lor nu necesit corecii. Altele sunt furnizate pe baza unor contracte de
prestri servicii negociabile ntre prile implicate. Coreciile sunt necesare pentru
88

a rectifica tarifele de pia negociate pe baze neprtinitoare ntre prestatorii i

consumatorii de servicii (aceasta, n special, n cazul n care ntre cele dou pri
exist relaii privilegiate: de rudenie, o filial pentru societatea mam, proprietarul
ntreprinderii consumatoare este acionarul majoritar al celei prestatoare etc.).
4. Corectarea cheltuielilor cu chiriile. Corectarea cheltuielilor cu chiriile
pentru utilizarea unor proprieti imobiliare sunt necesare cnd acestea s-au abtut,
n sensul creterii ori descreterii, faa de nivelul chiriei practicat pe pia. Atunci
cnd chiria pltit este inferioar chiriei de pia, ntreprinderea beneficiaz de un
activ necorporal numit avantaj de contract de nchiriere, care se va include n
activul net corectat. Invers, trebuie efectuat o corecie prin care se va majora
rezultatul curent.
5. Corectarea deprecierii (amortizrii). Corecii asupra deprecierii anuale se
pot efectua n situaii precum:
- practicarea unui regim de amortizare diferit fa de cel utilizat n
majoritatea ntreprinderilor din ramura respectiv de activitate. De exemplu,
aplicarea regimului amortizrii accelerate greveaz mult profitul n primul an de
amortizare, ceea ce necesit ca mrimea amortizrii din acel an s fie ajustat
conform regimului liniar de amortizare;
- nregistrarea n contabilitate a unor active necorporale amortizabile (de ex.
brevetele de invenii), care au fost utilizate o perioad fr a se nregistra contabil.
Amortizarea aferent acelei perioade trebuie nregistrat ca o cheltuial care
diminueaz profitul;
- existena unei diferene ntre amortizarea calculat, determinat conform
duratei normate de funcionare a mijlocului fix, corespunztor unui anumit regim
de calcul, i amortizarea efectiv. Acesta presupune, mai nti, calcularea ratei de
amortizare efectiv (RAE), cu ajutorul relaiei:
RAE

amortizare
imobilizari nete amortizare

Exemplu:
- profitul din bilanul contabil 680 u.m.
- imobilizri corporale nete 1340 u.m.
- amortizare efectiv 754 u.m.
- imobilizri corporale brute 2094 u.m.
- rata de amortizare efectiv (754/2094=36%)
89

- durata de amortizare ce corespunde cotei de 36% (2094/754=2,8 ani)

- cota de amortizare necesar 14%
- durata de amortizare ce corespunde ratei de 14 % (2094x14%/2094=7
ani)
- amortizarea necesar (2094x14%=293 u.m.)
- diferena dintre amortizarea efectiva i amortizarea necesar (754293=461 u.m.)
- profitul corectat (680 + 461=1141 u.m.)
n cazul n care amortizarea efectiv este superioar amortizrii calculate,
diferena majoreaz profitul curent brut.
5. Corectarea cheltuielilor cu dobnzile. Corecia este necesar cnd
evaluatorul constat o dobnd excesiv care corespunde unor rate superioare celor
practicate pe piaa monetar. n cazul existentei unei astfel de diferene, suma se
adaug la profitul curent brut.
6. Corectarea provizioanelor. Supraevaluarea n ceea ce privete
provizioanele afecteaz profitul real. n cazul provizioanelor pe termen lung este
destul de dificil pentru evaluator s estimeze dac este vorba de capitaluri proprii,
i deci s le integreze n profitul brut, sau este vorba de capitaluri ce se cuvin
terilor. n aceste situaii evaluatorul are nevoie de informaii suplimentare de la
echipa de conducere a ntreprinderii evaluate.
7. Corectarea rezultatului extraordinar. Pierderile sau profiturile
extraordinare ce provin din afara exploatrii vor fi eliminate din profitul brut
curent, iar pierderile i profiturile extraordinare anterioare vor fi alocate
perioadelor de exerciiu de origine.
Metoda valorii de randament presupune c valoarea ntreprinderii este
determinat de fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte valoarea
ntreprinderii este privit din prisma acionarilor, respectiv a veniturilor pe care
acetia le primesc. Explicaia unei astfel de abordri rezid n faptul c acionarul,
prin puterea sa de vot, corespunztor unui procent nesemnificativ din capitalurile
proprii deinute nu are capacitatea de a intervenii n gestiunea efectiv a
ntreprinderii. Drept urmare a acestui fapt, el nu va judeca valoarea ntreprinderii
prin prisma profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului su
propriu, materializat n dividende i n creterile de curs bursier. Valoarea actual a
90

ntreprinderii, n ipoteza unei rate constante de actualizare, va fi aadar dat de

relaia:
n

V0
t 1

Dt
CBn

t
(1 r )
(1 r ) n

n care: Dt dividendul net distribuit acionarilor n anul t;

CBn capitalizarea bursier (produsul dintre numrul de aciuni n
circulaie i cursul lor bursier) la momentul n.
4.4. Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF)
Unii experi sunt de prere c evaluarea ntreprinderii prin capitalizarea
profitul net prezint o serie de inconveniente care deriv din faptul c:
- exist uneori diferene ntre profitul net contabil i profitul rezultat n
urma unor corecii;
- nereflectarea n profitul net contabil a riscurilor cu care s-a confruntat
ntreprinderea;
- neluarea n calcul a investiiilor de capital n active circulante al cror
efect economic sintetic se va reflecta ntr-o oarecare contribuie la
obinerea profitului net viitor;
- neluarea n calcul a politicii de distribuire a dividendelor ctre acionari;
- creterea profitului net nu implic o cretere automat a valorii
capitalului acionarilor, este necesar ca rentabilitatea capitalului investit
s fie superioar costului mediu ponderat al capitalului utilizat, n acest
fel crendu-se supraprofitul care poate revenii acionarilor, prin vnzarea
aciunilor la un curs mai mare fa de cel de cumprare;
- lichiditile disponibile pentru a fi distribuite acionarilor, respectiv
dividendele disponibile sunt
reprezentate de cash-flow-ul net la
dispoziia acionarilor i nu de profitul net.
Dat fiind aceste aspecte, se consider c lichiditatea imediat disponibil
pentru creterea ntreprinderii este important. n aceste condiii elementul de baz
n calculul valorii ntreprinderii este cash-flow-ul.
Metoda cea mai utilizat n practica anglo-saxon este inspirat din teoria de
calcul a rentabilitii investiiilor. Logica simpl a investitorului se reduce la
cutarea rspunsului la urmtoarea ntrebare: pentru suma cash pltibil pentru
91

cumprarea unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni, care va fi suma cash pe
care pot s o obin din dreptul de proprietate asupra investiiei fcute, pe durata de
timp pe care intenioneaz s dein acel drept de proprietate 24. Acest cash care sar obine din investiie poate mbrca forma:
- unui flux de dividende anuale, pe toat durata funcionrii investiiei;
- unui flux de dividende pe un numr limitat de ani, la care se adaug o
sum total derivat din revnzarea proprietii/aciunilor.
Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii/acionarii i apreciaz
valoarea adugat a aciunilor lor, respectiv valoarea avuiei lor. Literatura de
specialitate menioneaz c pentru un acionar potenial este mai inteligibil
noiunea de cash sub form de dividende i din revnzarea aciunilor, dect
noiunea de profit net, rezultat din contul de profit i pierdere. Astfel, orice
acionar este interesat de fluxul viitor de cash pe care intuiete c l va ncasa de-a
lungul timpului. Cu ct acesta va fi mai mare, cu att mai mare va fi valoarea de
pia a aciunilor i, n consecin, valoarea capitalului acionarilor.
Metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai
modern metod de evaluare a ntreprinderii i a activelor necorporale. Fr a fi
nou, ea a fost elaborat cu mai multe decenii n urm, servind analizei
fundamentrii proiectelor de investiii. Ea presupune cunoscute estimrile viitoare
de cash-flow i rata de actualizare (de obicei n mai multe variante), iar elementul
cutat este mrimea capitalului de investit, deci valoarea ntreprinderii. Pertinena
metodei cash-flow-ului actualizat depinde de pertinena previziunii indicatorilor
prin care se calculeaz cash-flow-ul net. Punctul de plecare n elaborarea
previziunilor l reprezint concluziile diagnosticului ntreprinderii, respectiv
punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii. Previziunile trebuie s in seama
de trendurile pieei ntreprinderilor, de ratele de profit ateptate i de ratele de
actualizare/capitalizare uzuale. n cazul ntreprinderilor recent nfiinate, efectuarea
diagnosticului nu este necesar. Esena metodei const n calcularea valorii
ntreprinderii prin nsumarea: cash-flowului net la dispoziia acionarilor,
respectiv, la dispoziia ntreprinderii, obinute ntr-o perioad explicit i
actualizate (aduse la valoarea lor prezent), a valorii reziduale actualizate i a
valorii de realizare net a activelor redundante (care reprezint cashflowul

24

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 73.

92

net din afara exploatrii). Etapele de parcurs pentru determinarea valorii

ntreprinderii sunt urmtoarele:
1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispoziia acionarilor (CFNA), care
reprezint dividendele disponibile pentru a fi distribuite ctre acionarii deintori
de aciuni ordinare. Aceste dividende reprezint o mrime rezidual, rmas dup
ce din cash-flow-ul brut au fost finanate obligaiile prioritare ale ntreprinderii,
respectiv: investiii de capital pentru susinerea creterii ntreprinderii, majorarea
capitalului necesar pentru nevoile curente, plata ratelor de credit scadente. Modelul
de calcul al CFNA n cazul ntreprinderii nendatorate este25:
Profitul de exploatare
- Impozitul pe profit
= Profit de exploatare dup impozitare
+ Amortizarea
= Cash-flow din exploatare
- Variaia imobilizrilor corporale
- Variaia necesarului de fond de rulment (activele circulante nete de datoriile circulante)
= Cash-flow net (disponibil)

n cazul ntreprinderii ndatorate, CFNA, se determin dup cum

urmeaz:
Profitul de exploatare
- Dobnzi pltite
= Profit de exploatare nainte de impozitare
- Impozitul pe profit
= Profit de exploatare dup impozitare ]
+ Amortizarea
= Cash-flow din exploatare
- Dividende prioritare (sunt incluse numai dac au fost emise aciuni prefereniale care nu dau
drept de vot, dar reprezint o datorie cert pentru ntreprindere)
- Variaia imobilizrilor corporale
- Variaia necesarului de fond de rulment (activele circulante nete de datoriile circulante)
+ Intrri de credite
- Rate de credite pltite
= Cash-flow net (disponibil)

2. Stabilirea orizontului de prognoz . Actualizarea se refer la un orizont

de timp finit de n perioade, n general de la 3 la 10 ani. Acest orizont corespunde
25

Mironiuc, M., Fundamentele tiinifice ale gestiunii financiar-contabile a ntreprinderii , Ed. Universitii Al. I.
Cuza Iai, 2009, p. 127.

93

unei perioade de timp numite explicite, n care indicatorii care determin cashflow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Orizontul explicit de
previziune este stabilit de evaluator n funcie de mai muli factori:
- ciclul de via economic a produselor;
- durata de via rmas a mijloacelor fixe de baz;
- previziuni asupra mediului n care i va desfura activitatea
ntreprinderea;
- perioada de timp n care ntreprinderea va aloca o cot constant din
profitul net pentru investiii;
- perioada de timp n care rentabilitatea capitalului investit se menine
superioar costului capitalului.
Preurile n care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinrii
cash-flow - ului pot fi:
- preuri curente (previziune n termeni nominali).
Previziunea n termeni nominali presupune estimarea creterilor anuale ale
preurilor produselor i/sau serviciilor vndute ca i a preurilor intrrilor aferente.
Pentru a efectua o astfel de previziune, evaluatorul trebuie s se bazeze pe date
privind evoluia preurilor, relative la circa 5-10 ani, pe grupe de produse i
servicii, preuri care n economiile instabile evolueaz n mod diferit de indicele
preului de consum, pe baza cruia se calculeaz rata anual a inflaiei. n
consecin, previziunea n termeni nominali presupune utilizarea unor indici
diferii ai preurilor, ce trebuie inclui n cash-flow i n ratele de actualizare, i nu
este recomandat pentru economiile caracterizate prin grad mare de instabilitate
monetar. Astfel previziunile n preuri curente au credibilitate n rile dezvoltate,
unde rata medie anual previzionat a inflaiei se ncadreaz ntre 2-5%.
- preuri constante (previziune n termeni reali).
Pentru Romnia nu prezint credibilitate previziunea pe termen lung a evoluiei
inflaiei, soluia rmnnd calcularea cash-flow-ului n termeni reali (la preuri
constante) n moned naional, sau ntr-o valut stabil.
Specialitii n domeniul evalurii subliniaz necesitatea coerenei care trebuie s
existe ntre modul de exprimare a cash-flow-ului i a ratei de actualizare. Astfel, un
cash-flow exprimat n termeni nominali trebuie actualizat cu o rat de actualizare
nominal, iar un cash-flow exprimat n termeni reali trebuie actualizat cu o rat de
actualizare real.
94

Indicatorii care trebuie previzionai pentru determinarea cash-flow sunt:

cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, modificarea anual a
capitalului de lucru net din exploatare (necesarul de fond de rulment),
investiiile de capital necesare, modificarea anual a creditelor pe termen
mediu i lung, valoarea rezidual, rata de actualizare.
Cifra de afaceri reprezint elementul de baza pentru proiectarea celorlali
indicatori ce afecteaz cash-flow-ul, precum: profitul, investiiile n active
imobilizate, structura finanrii etc. Din punct de vedere metodologic, previziunea
CA are drept puncte de reper: capacitatea estimat de absorbie a pieei, capacitatea
de producie maxim a ntreprinderii evaluate, dotarea tehnic existent,
performana tehnologiilor utilizate la data evalurii, politica managerial n raport
cu obiectivele strategice ale ntreprinderii, evoluia ntreprinderii ntr-un mediu
concurenial. Previziunea CA se poate realiza prin metode econometrice sau prin
metode analitice, bazate pe studii de pia.
Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesar
pentru a se putea studia riscul activitii de exploatare, respectiv relaia dintre
evoluia cheltuililor variabile, cheltuielile fixe i volumul de activitate al
ntreprinderii exprimat prin mrimea cifrei de afaceri. Se pot previziona
diminuarea costului unitar ca urmare a creterii volumului de activitate (economia
de scara). Economiile de scar sunt percepute ca avantaje ale ntreprinderilor mari
i o barier de intrare pe pia a unor poteniali concureni. Acetia din urm fiind
obligai fie s fac investiii pentru a putea obine un volum fizic comparabil al
produciei, fie s transforme costul ntr-un avantaj competitiv. Economiile de scar
pot proveni din: aprovizionarea cu materii prime, materiale, componente, servicii
la preuri avantajoase sau din fabricaie. De remarcat este faptul c n cazul
calculrii valorii ntreprinderii pe baza cash-flow net, sfera cheltuielilor cuprinde
cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatrii normale i
cheltuielile cu dobnzile.
Capitalul de lucru net26, noiune impus n vocabularul economic curent ca
urmare a aplicrii Standardelor Internaionale de Contabilitate, este definit ca
reprezentnd diferena dintre activele circulante totale i datoriile pe termen scurt.
Deoarece unul din principiile de baz ale evalurii prin metoda cash-flow-ului
actualizat este separarea activelor redundante de activele necesare exploatrii,
26

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 117.

95

rezult c modificarea anual a capitalului de lucru net se va referi numai la

capitalul necesar exploatrii. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face n
funcie de viteza de rotaie a activelor i pasivele curente, respectiv n funcie de
urmtorii indicatori: numrul mediu de zile de stocare pentru materii prime,
materiale, produse finite; termenul de recuperare a creanelor comerciale; ponderea
disponibilitilor bneti n cifra de afaceri; termenul de plat a datoriilor ctre
furnizori; ponderea datoriilor curente nepurttoare de dobnzi n cifra de afaceri.
Investiiile de capital pot fi de tipul investiiilor pentru nlocuire sau
investiii pentru lrgirea produciei i creterea eficientei sale. Primul tip de
investiii, au ca surs de finanare amortizarea, are rolul de a menine nivelul cashflow-ului care va fi capitalizat i care se presupune a fi constant ca mrime n
viitor, deoarece, se consider c investiia pentru nlocuirea capitalului fix scos din
funciune nu determin creterea produciei. Sursa de informaii pentru previziunea
acestei componente a investiiilor o constituie analiza potenialului tehnic al
ntreprinderii (echipamente, mainile, utilajele) i a necesitilor viitoare de
nlocuire. Investiiile pentru lrgirea produciei i creterea eficienei sale
(investiiile nete de capital) majoreaz stocul de capital al ntreprinderii i au ca
surs de finanare profitul net, creditele sau aportul de capital. Ele au ca scop
creterea economic a ntreprinderii, respectiv generarea de profit net i cash-flow
net anual n cretere.
Creditele cu care se finaneaz ntreprinderea pe perioada de previziune
trebuie estimate n corelaie cu politica viitoare de finanare pe care o va aplica
cumpartorul.
Valoarea rezidual (VR) a unei ntreprinderi este valoarea estimat la
sfritul perioadei de previziune explicit. Dac se estimeaz c la sfritul
perioadei explicite ntreprinderea i va nceta activitatea, VR se determin pe baz
patrimonial, respectiv ca activ net n lichidare, estimarea realizndu-se pentru
ultimul an al perioadei de previziune explicit. In cazul n care funcionarea
ntreprinderii va continua i dup perioada explicit, VR se calculeaz prin
capitalizarea profitului net de exploatare sau a cash-flow-ului net din ultimul an de
previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicit.
Rata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente
sau actuale a unei sume de pltit sau de ncasat n viitor. Unitatea de msur a unei
sume de ncasat n viitor este capacitatea acesteia de a genera un surplus de avuie
96

pentru acionar, respectiv o putere de cumprare mai mare pentru acetia. Acest
surplus de bogie este reprezentat de mrimea ratei rentabilitii capitalului
investi, care de fapt trebuie s permit investitorului o remunerare superioar
costului capitalului investit. Astfel, rata de actualizare este expresia costului
capitalului investit, care poate fi: capital propriu, mprumutat sau mixt. Cnd
ntreprinderea i desfoar activitatea cu capital propriu i mprumutat, rata de
actualizare exprim costul mediu ponderat al capitalului.
Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate a capitalului
investit, care exprim costul neangajrii n alte afaceri care implic riscuri identice.
El reflect sperana obinerii unor venituri viitoare i se identific cu rata
rentabilitii capitalului. n general, managerii utilizeaz termenul de cost de
oportunitate al capitalului pe care l gestioneaz, adic minimul rentabilitii pe
care trebuie s o obin ca urmare a gestionrii capitalului ncredinat de acionari.
Pentru investitori termenul adecvat cu care opereaz este rata rentabilitii pe care
sper s o realizeze n urma investiiei n achiziionarea unei ntreprinderi sau a
unui pachet de aciuni.
Standardul European i cel Internaional de Evaluare a Afacerii precizeaz
ca este necesar s existe corelaie ntre modul de calcul al cash-flow -ului i modul
de calcul al ratei de actualizare. Astfel, dac CF este exprimat n termeni nominali
(preuri curente sau lei cureni), se va folosi o rat nominal de actualizare. In
cazul n care cash-flow-ul este calculat n termeni reali (preuri constante sau lei
constani) se utilizeaz rat de actualizare real. Rata nominal de actualizare este
o rat de pia, exprimat n termeni monetari, care ncorporeaz i creterea
inflaionist a preurilor. Rata real de actualizare este exprimat n funcie de
puterea de cumprare a cash-flow -ului net. Ea se va aplica asupra cash-flow -ului
nominal dup ce din acesta a fost eliminat influena inflaionist. n literatura de
specialitate costul mediu ponderat al capitalului i rata de actualizare sunt
considerai indicatori de baz care indic:
- mrimea profitului normal ce trebuie obinut de un investitor pentru ca
acestuia s-i fie indiferent dac menine investiia ntr-o afacere sau o reorienteaz
ntr-o alt afacere care implic aceleai riscuri. Dac profitul net din exploatare
este superior profitului normal, atunci apare o diferen care reprezint profitul
economic sau supraprofit;
97

- creterea valorii capitalului acionarilor n cazul n care rata rentabilitii

capitalului investit este superioar ratei de actualizare (costului mediu ponderat al
capitalului). Asta nseamn c diferena dintre cash-flow-ul net actualizat i costul
investiiei este pozitiv numai dac rata intern a rentabilitii (RIR) este
superioar costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. n aceast
situaie se produce o valoare suplimentar pentru acionari, respectiv o valoarea
adugat pentru acionari, fa de cea investit de ei.
Cumprtorul potenial este interesat de utilizarea unei rate de actualizare
ridicat, exagernd, de multe ori, mrimea riscurilor viitoare. Pe de alt parte,
vnztorul afacerii are tendina s prezinte afacerea pe care doresc s o vnd ca
avnd riscuri viitoare minime, fapt pentru care aplic o rat de actualizare redus.
3. Calculul valorii reziduale (terminale sau continue) a ntreprinderii
corespunde orizontului de prognoz n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu
credibilitate, este vorba de durata mai mare de 10 ani a orizontului de prognoz.
Dac ntreprinderea i nceteaz activitatea la sfritul perioadei de previziune
explicit, VR reflect valoarea de realizare (vnzare) net activelor, conform
relaiei:
preul estimat de vnzare al terenului
+ preul estimat de vnzare a mijloacelor fixe
+ capital de lucru net (necesarul de fond de rulment de exploatare)
- cheltuieli de vnzare
- impozitul pe venitul realizat din vnzare
- impozitul pe dividend (n cazul n care exist)
- datorii totale
VR este expresia cash-flow-ului total realizabil, n acea perioad ce urmeaz
dup cea explicit, care se consider c va crete ntr-o proporie constant,
calculat dup relaia:
VR

CF
CMPC

n care: CF - cash-flow-ul n primul an al perioadei pentru care se face previziunea;

CMPC costul mediu ponderat al capitalului;
Exist i anumite ntreprinderi care au o via limitat din motive precum:
ntreprinderea i desfoar activitatea n spaii nchiriate, pentru care exist
contracte de nchiriere (leasing) pe termen limitat; ntreprinderea exploateaz
98

resurse limitate pe cale s se epuizeze; piaa produsului sau serviciului oferit de

ntreprindere este n declin sau pe cale de dispariie. n toate aceste situaii nu se
calculeaz valoarea rezidual prin capitalizarea cash-flow-ului net, ci pe cale
patrimonial, prin activului net de lichidare. Dac lungimea perioadei de
previziune explicit este mai mic, ponderea valorii reziduale actualizate n
valoarea ntreprinderii este mai mare, i invers. Ca urmare, valoarea ntreprinderii
nu este afectat de durata de previziune explicit.
4. Calculul valorii de realizare net a activelor redundante. Termenul de
activ redundant se refer att la activele care nu sunt necesare i neutilizate n
exploatare, la cele existente n plus fa de nevoile reale ale ntreprinderii, ct i la
cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare. Activele redundante pot fi
reprezentate de: disponibiliti bneti excedentare, inclusiv certificate de depozit
la termen; portofoliul de titluri de plasament la alte ntreprinderi; teren excedentar;
cldiri nchiriate altor ntreprinztori, mijloace fixe inutilizabile sau aflate n
conservare; obiecte ale proprietii intelectuale neutilizate (licene, brevete,
drepturi de autori etc.). Exist mai multe motive pentru care specialitii n domeniu
recomand evaluarea separat a acestor active. Astfel, unele din aceste categorii de
active nu produc venit i, prin urmare, ele nu au nici o valoare de utilitate pentru
ntreprinderea a crei valoare este calculat prin actualizarea/capitalizarea
fluxurilor viitoare de venit, dei aceste active au o valoare de pia. Pe de alt
parte, profitul net i/sau cash-flow-ul net rezultat din activele redundante
productoare de venit (ca de exemplu, dobnda din certificate de depozit sau
obligaiuni cumprate, chiria, dividendele ncasate) pot avea un nivel al riscului de
ncasare diferit de cel aferent obinerii profitului net i/sau cash-flow-ului din
exploatare. Prin urmare, evaluatorul este nevoit s ia n calcul prime de risc de
mrime diferit, atunci cnd construiete rata de actualizare, fapt care ar introduce
un element subiectiv suplimentar n evaluarea ntreprinderii.
Valoarea activelor redundante, luate n calcul n evaluare, este valoarea de
realizare (vnzare) net a acestora, care reprezint preul estimat de vnzare, din
care se scad costurile de vnzare i impozitul legal pe venitul provenit din vnzare,
conform legislaiei n vigoare. n general evaluarea acestor active se face pe baza
valorii de lichidare, dat fiind faptul c att vnztorul nainte de a-i vinde
afacerea, ct i cumprtorul, dup achiziionarea acesteia, pot opta pentru
vnzarea activelor redundante. Evaluarea la valoarea de lichidare presupune
99

deducerea din venitul provenit din vnzarea activelor a costurilor aferente vnzrii
(comisioane de vnzare, onorarii legale, impozitul pe venitul din vnzare), suma
astfel rmas reprezentnd, de fapt, cash-flow-ul net disponibil.
n urma parcurgerii acestor etape, relaia de calcul pentru determinarea
valorii ntreprinderii prin metoda CFA este urmtoarea:
V ACF

n
CFN n
CFN t
CFN1 CFN 2
VR
VR

...

2
n
n
t
1 r
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n
t 1 (1 r )

Exemplu:
Cash-flow-urile estimate pentru 3 ani ai unui orizont de prognoz sunt de 1960;
2225; 2185 unitai monetare. Valoarea rezidual aferent perioadei urmtoare celor
trei ani este estimata la 9200 unitai monetare. Rata de actualizare stabilit de
evaluator n funcie de rata medie a dobnzii bancare acordate clienilor i de
riscul economic i financiar specific ntreprinderii evaluate este de 24%. Calculul
valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii cash-flow-ului este:
V ACF

1960
2225
2185
9200

8999
2
3
1 0,24 (1 0,24)
(1 0,24)
(1 0,24) 3

unitai monetare

Cap. V. Metode bursiere de evaluare

5.1. Elemente de baz
100

Metodele de evaluare anterioare se caracterizeaz printr-un oarecare grad de

subiectivism. Cea mai mare parte a modelelor de evaluare elaborate de teoria
financiar pornete de la premisa pieei eficiente caracterizat prin ncorporarea n
preul de pia (cursul bursier) a tuturor informaiilor disponibile (trecute, prezente
i cele legate de perspectiva ntreprinderii). n aceste condiii valoarea actual a
unei ntreprinderi este chiar capitalizarea bursier a acesteia. Aceast valoare
reprezint estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed, a ceea ce
produce, asupra potenialului su de cretere, dar i a riscurilor care i sunt
asociate. Avantajele acestei metode sunt:
- o estimare a valorii ntreprinderii n funcie de reperul de valoare oferit de
pia;
- estimarea valorii ntr-o manier simpl i rapid, n situaia imposibilitii
accesului la datele ntreprinderii;
- cursul aciunii este un pre efectiv al tranzaciilor deja realizate pentru
aciunile ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin
utilizarea unei uniti de valoare efectiv i nu estimat;
- cursul este un pre zilnic, care reflect n timp real estimrile pieei
privind impactul aciunii factorilor din interiorul i exteriorul
ntreprinderii asupra valorii acesteia, putndu-se astfel calcula o valoare a
zilei pentru ntreprindere.
Limitele cel mai des semnalate n legtur cu aceast metod sunt:
- valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu de
achiziie;
- valoarea ntreprinderii este de fapt suma valorilor prilor (aciunilor
deinute de investitori) care este diferit de valoarea ntregului;
- cursul cuantific, de asemenea, i variaia altor factori care nu au legtur
direct cu ntreprinderea (factorii politici) i suport influenele
organizrii, reglementrii, controlului i transparenei titlurilor de
valoare;
- un numr mic de ntreprinderi (societi cotate) au un pre stabilit de pia
pentru aciunile lor; marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la
cotaie;
101

Totui, avantajele oferite de aceast metod au susinut introducerea modului

de gndire specific pieelor financiare n domeniul evalurii ntreprinderii.
Conceptul de evaluare bursier se utilizeaz n general cu referire la dou
accepiuni:
- o definire n sens restrictiv a valorii ntreprinderii, conform creia ea se
determin pe baza produsului dintre numrul de aciuni emise de
ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora, la momentul
evalurii sau calculat ca o medie pe o anumit perioad;
- o definire n sens larg a valorii ntreprinderii, prin prisma indicatorilor
oferii de piaa bursier (coeficientul de capitalizare bursier, rata medie
de distribuire a dividendelor, seria dividendelor distribuite de
ntreprindere n ultimii ani) sau avndu-se n vedere c ntreprinderile
cotate la bursa ndeplinesc anumite cerine care stau la baza evalurii
ntreprinderii.
5.2. Evaluarea prin capitalizarea bursier
Cursul bursier sau cotaia unor titluri (n special aciuni), numit n termeni
bursieri rating, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere
sintetic asupra calitii respectivelor titluri, care const, n principal, n evaluarea
riscurilor pe care le prezint achiziionarea titlurilor. Cursul bursier depinde att de
factori interni ntreprinderii, ct i de factori externi. n consecin pentru aplicarea
metodelor bursiere de evaluare trebuie s se in seama de:
- evoluia cursurilor trecute i a politicii de dividende, considerate ca
semnale emise ctre acionari i investitori. Altfel spus, se impune un
studiu retrospectiv al caracteristicilor fundamentale ale ntreprinderii, pe
baza cruia se pot previziona evoluiile viitoare, anticipnd fie o
continuitate, fie rupturi n raport cu trecutul;
- fenomenele pieei car pot afecta aprecierea titlurilor, independent de
performanele ntreprinderii (perspectivele concurenei, calitatea
sistemului de comunicare financiar a ntreprinderii etc.).
Se pune ntrebarea dac cotaia bursier reflect cu adevrat valoarea real a
ntreprinderii sau nu. n acest sens exist dou teorii:
102

- teoria evoluiei aleatoare, conform creia analiza bursier pe mai muli

ani (a cursului, a volumului tranzaciilor, a indicatorilor bursieri) nu poate
anticipa, pe baze tiinifice, evoluia viitoare a ntreprinderii;
- teoria ipotezelor pieei eficiente, conform creia, la ora actual, datorit
folosirii sistemelor moderne de prelucrare, pe baza modelelor
economico-matematice, a indicatorilor bursieri i de comunicare a
acestora, cursul aciunilor reflect fidel valoarea real a aciunilor i,
respectiv, a ntreprinderii.
Valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) este determinat de cursul
bursier, ca indicator ce cuantific performantele ntreprinderii i gradul de interes
pe care l prezint aceasta:
Vt CB N t cbt

n care: - Vt (CB) valoarea ntreprinderii la momentul t;

- Nt numrul de aciuni aflate n circulaie la momentul t;
- cbt cursul bursier al aciunilor ntreprinderii n momentul t.
Principalul dezavantaj al aplicrii l constituie variabilitatea mare n timp a
valorilor rezultate, care n cazul unor aciuni al cror curs este n descretere, poate
ridica semne mari de ntrebare n legtur cu valoarea real a ntreprinderii. Pentru
a corecta acest dezavantaj, se poate lua n calcul un curs bursier mediu, iar valoarea
ntreprinderii va deveni:
Vt N t cb

Metodele de evaluare a ntreprinderilor ce utilizeaz coeficientul de

capitalizare bursier sunt metode folosite de ntreprinderile n cretere.
Coeficientul de capitalizare bursier (Price Earning Ratio)sau preul unui
titlu reflect de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul net pe aciune.
Altfel spus, PER arat n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea
unei aciuni pe seama profiturilor primit de investitori sub form de dividende. El
se mai numete multiplicator curs-profit i se determin dup relaia:
PER

cb
Pr ofitul net pe actiune

cb PER Pr ofitul net pe actiune

Elementele de calcul pentru PER pot fi exprimate n valori trecute, actuale

sau previzionate. Cel mai curent utilizat de evaluatori este PER relativ la momentul
evalurii sau, cel mai indicat, un PER mediu. Utilizarea PER n evaluare presupune
103

s se aib n vedere i influena exercitat asupra sa de creterea ratei dobnzii la

credite, de modificarea ratei dobnzii la obligaiuni, de restriciile i limitele de
creditare etc. Cnd profitul nu este un indicator semnificativ pentru ntreprindere
(cazul ntreprinderilor cu marj de profit mic sau cu investiii mari) este
recomandat s se utilizeze cash-flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant al
valorii ntreprinderii. n acest mod, relaiile de calcul pentru determinarea valorii
ntreprinderii pot fi:

n care: -

CB0 -

cb0
P
Pna 0

cb0
CF
CF0

cb0
CA
CA0

cursul bursier aferent momentului n care se face evaluarea;

- Pna0 - profitul net pe aciune aferent momentului n care se face evaluarea;

- P profitul anului, mediu sau previzionat;

- CF0 - cash-flow-ul pe aciune, la valoarea de referin;
- CF - cash-flow al anului, mediu sau previzionat;
- CA0 - cifra de afaceri pe aciune, la valoarea de referin;
- CA - cifra de afaceri a anului, medie sau previzionat.
5.3. Evaluarea prin fluxurile de dividende
n optica bursier, venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului
minoritar este dividendul pe care el l va primi. Prin urmare, autorul Irving Fisher
definete valoarea actual a unei aciuni ca sum actualizat a dividendelor viitoare
anticipate, pe baza relaiei:
n

Dt
Vn

t
(1 r ) n
t 1 (1 r )

V0

n care: V0 valoarea aciunii la momentul evalurii (valoarea de referin);

t numrul de ani de previziune;
r rata de actualizare (rata de rentabilitate cerut de acionar care trebuie s
fie cel puin egal cu rata de capitalizare a pieei);
Vn valoarea aciunii n anul n.
Exemplu:
104

Se cunosc urmtoarele date: t=3; D1=30; D2=36; D3=43; r=19%; V3=900.

V0

30
36
43
900

610
2
3
(1 0,19) (1 0,19)
(1 0,19)
(1 0,19) 3

u. m.

Experiena practic recomand urmtoarele aspecte pentru evitarea sau

diminuarea erorilor i micorarea incertitudinii n stabilirea valorii ntreprinderii cu
ajutorul metodelor bursiere, respectiv:
- ntreprinderea s coteze la burse importante, recunoscute, puternice, s
tranzacioneze frecvent aciuni, s aib un volum mare de aciuni tranzacionate;
- reducerea perioadei pentru care se realizeaz estimarea profitului la circa
5-8 ani;
- mrirea ratei de actualizare cu un coeficient de risc proporional cu
incertitudinea privind viitorul;
- aplicarea unei reduceri de siguran asupra valorii finale.
5.4. Evaluarea prin analogie. Abordarea evalurii prin comparaia de pia
O metod empiric const n a evalua o ntreprindere prin raportarea la
preurile de vnzare a unor ntreprinderi similare, vorbindu-se astfel de metoda
analogic. Aceast metod se aplic numai n cazul n care preul de vnzare al
ntreprinderilor similare poate fi cunoscut, cel mai adesea acesta este confidenial.
Se utilizeaz ca baz de referin, atunci cnd este posibil, cotaia la burs a
societilor similare cu cea studiat. Astfel se consider c metodele bursiere
reprezint un caz particular al metodei analogiei. Cotaia bursier poate reprezenta
un reper i n cazul ntreprinderilor necotate.
Pentru a realiza o astfel de comparaie este necesar s alegem tranzaciile
relative la ntreprinderile de natur apropiat cu cea studiat, care activeaz n
aceeai ramur economic, are obiect de activitate similar, mrime comparabil.
Este ns necesar cunoaterea ct mai multor date financiare relative la
ntreprinderea folosit ca baz de comparaie, pentru a putea stabili un pre al
tranzaciei corespunztor. Este indispensabil s se dispun de mai multe tranzacii
de referin. Evaluarea prin analogie va genera un evantai de preuri posibile.
Aceast metod de evaluare prezint interes deoarece este, prin definiie, realist i
permite verificarea calculelor efectuate prin metode mai teoretice. De asemenea, ea
nu exclude utilizarea altor metode de evaluare. Piaa bursier poate fi supus unor
105

fluctuaii temporare, iar n aceste condiii utilizarea altor metode e evaluare, dect
cea prin analogie, permite corectarea unor valori excesive cuprinse n preul
tranzaciei prin metoda analogiei.
Condiia esenial a utilizrii acestei abordri o reprezint existena unor
surse de informaii suficiente i relevante pentru a asigura baza de comparaie
credibil. Sursele de informaii sunt reprezentate, n acest caz, de:
- piaa de capital, pe care se tranzacioneaz aciuni ale unor ntreprinderi din
aceiai ramur de activitate (care ofer informaii despre cursul aciunilor
ntreprinderilor similare cotate);
- piaa ntreprinderilor similare necotate (care ofer informaii privind preul
de vnzare a aciunilor ntreprinderilor similare necotate);
- tranzaciile anterioare (istorice) cu aciuni ori pri sociale ale ntreprinderii
evaluate (care ofer informaii privind preurile la care au fost tranzacionate
aciuni ale ntreprinderii supuse evalurii).
Indiferent care din cele trei surse de informaii vor fi utilizate, ntreprinderile
selectate ca referin pentru evaluarea prin comparaia de pia trebuie s aparin
aceluiai domeniu de activitate cu ntreprinderea supus evalurii. Pentru c n
realitate nu exist dou ntreprinderi absolut identice din toate punctele de vedere,
abordarea pe baza comparaiei de pia implic efectuarea unor analize detaliate,
acordndu-se atenie unui numr important de factori de influen.
Atunci cnd se alege ca baz de comparaie cursul aciunii ntreprinderilor
cotate, este necesar analiza trsturilor eseniale ale pieei de capital, referitoare la
urmtoarele aspecte:
- gradul de respectare a regulamentului de funcionare a pieei;
- gradul de diversificare a domeniilor de activitate a ntreprinderilor cotate
care, de regul, este mai mare dect cel al ntreprinderilor necotate;
- potenialul de investiii prin autofinanare, stabilitatea financiar,
planificarea strategic, inovaia, calitatea managementului a ntreprinderilor cotate;
- fluctuaia zilnic a cursului aciunilor, ca urmare a unor factori economici
i extraeconomici;
- gradul de lichiditate al aciunilor cotate;
- gradul de informare a investitorilor mici asupra fluxului de venituri
viitoare, care de regul este mai mic fa de cel al investitorilor care doresc s
achiziioneze o ntreprindere in totalitatea ei sau un pachet de control.
106

Cnd comparaia se realizeaz cu preul de vnzare a ntreprinderilor

similare necotate se impune a fi studiate preurile de tranzacie i condiiile n care
acestea au avut loc. Dificultatea utilizrii acestui criteriu de comparaie deriv din
imposibilitatea cunoaterii, din motive de confidenialitate, a motivaiilor strict
individualizate ale vnztorului i cumprtorului, a factorilor de natur
necomercial care au influenat asupra stabilirii preului de tranzacie etc. Acest
fapt nu asigur credibilitatea comparaiei i face din acest procedeu unul dificil de
aplicat.
Efectuarea comparaiei n raport cu preul anterior de tranzacionare a
aciunilor aceleiai ntreprinderi necesit corecii datorit trecerii timpului i a
modificrii condiiilor din economie.
Comparaia se realizeaz utiliznd o gam variat de indicatori, n
majoritatea lor exprimai prin rapoarte, semnificatie aparte prezint urmtorii:
Rezultatul (profitul) net pe aciune (Earning Per Share) calculat, n mai
multe variante, cu ajutorul rapoartelor:
EPS

Pnet
Nra

Dac exist aciuni preferate (privilegiate), se calculeaz profitul net pe

aciunile comune, astfel:
EPS

Pnet Div p
Nrac

Dac analistul bursier este interesat de potenialul de autofinanare a

societii n raport cu numrul de aciuni, atunci se determin capacitatea de
autofinanare pe aciune ( CAFa ), dup relaia:
CAFa

CAF
Nra

n care: - Pnet - profitul net;

- Nra - numrul total de aciuni emise;
- Nrac - numrul de aciuni comune;
- Div p - dividendele aferente aciunilor preferate.
Acionarii majoritari fac, de regul, plasamente pe termen lung i nu
ateapt o rentabilitate imediat sub forma de dividende. Ei sunt preocupai, n
principal, de un rezultat satisfctor care, chiar dac este conservat n cadrul
societii (rezerve), este susceptibil s genereze o cretere a valorii ac iunilor.
Pentru aceast categorie de acionari, aprecierea rentabilitii nete pe aciune sau a

107

rezultatului (profitului) net pe aciune (Earning Per Share) prezint importan n

orientarea deciziei de investiie.
Dividendul pe aciune ( Div ) este un indicator cu valoare informaional
mare pentru acionarii minoritari care nu doresc s joace un rol n
managementul societii direct proporional cu numrul aciunilor deinute,
care sunt preocupai de obinerea unei rentabiliti pe termen scurt, respectiv
de un dividend imediat calculat raportnd dividendele totale ( Divt ) la
numrul total de aciuni emise, dup modelul:
Div

Divt
Nra

Informaii despre numrul i valoarea total a fiecrui tip de aciuni emise,

aciuni rscumprabile, aciuni emise n timpul exerciiului financiar etc. se gsesc
n Nota 7 Participaii i surse de finanare. Profitul pe aciune se poate calcula
pe baza numrului de aciuni existent la nchiderea exerciiului sau n funcie de
numrul mediu de aciuni din cursul exerciiului. Numrul mediu de aciuni este
dificil de determinat, n special n cazul societilor care au emis obligaiuni
convertibile n aciuni, fapt pentru care se recomand calculul indicatorului n
funcie de numrul aciunilor existente la nchiderea exerciiului27. Aceast rat nu
este comparabil ntre societile care o calculeaz, datorit faptului c numrul de
aciuni emise este, n general, diferit de la o societate la alta.
Coeficientul de capitalizare bursier, n limbaj anglo-saxon Price Earning
Ratio ( PER ), este utilizat pentru a aprecia reacia investitorilor la
modificrile rezultatului net al societii cotate. Indicatorul este expresia cea
mai simplificat a modelului Irving Fisher i se determin n mai multe
variante.
ntr-o prima variant se raporteaz cursul bursier al aciunii ( P ) la profitul
net pe aciune ( EPS ) sau la capacitatea de autofinanare pe aciune28:
PER

P
EPS

sau

PER

P
CAFa

Astfel calculat, PER arat preul pe care investitorii sunt gata s-l plteasc
pentru profitul net pe aciune sau, n interpretarea altor specialiti, indicatorul arat
de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul pe aciune. Aceast
interpretare atribuie indicatorului semnificaia de multiplu curs-profit. Dac
acionarii se ateapt la o cretere a profitului net pe aciune, atunci ei vor fi dispui
27

Mironiuc, M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice i aplicaii , Editura Sedcom

Libris, Iai, 2006, p. 387.
28
Ooghe, H., Van Wymeersch, C., Trait danalyse financire. Comptes annuels statutaires. Bilan social. Comptes
consolids, Vol. I i II, Editions Kluwer et Presses Universitaires de Namur, Bruxelles, 2000, p. 219.

108

s plteasc un pre ridicat pentru acesta. Societile cu perspective de a obine

rezultate nete pe aciune mediocre se vor caracteriza printr-un coeficient de
capitalizate bursier sczut i neatractiv pentru investitori. Investitorii pot fi atrai
de valoarea sczut a acestui raport, dar nu vor cumpra dect dac perspectivele
lui de cretere sunt evidente.
PER este considerat a fi un criteriu temporar (Pay-Back) pentru c poate
evidenia ci ani (exerciii financiare) de rezultat net pe aciune sunt necesari
pentru a recupera investiia ntr-o aciune sau n ct timp (exerci ii financiare)
preul (cursul) unei aciuni capitalizeaz rezultatul net pe aciune. Literatura de
specialitate menioneaz cteva repere pentru PER , n cazul unei piee mature,
normale (Tabelul nr. 2.).
Tabelul nr. 2. Valori de referin pentru PER
Nr.
crt.

PER

1.

<5

2.

5 - 10

3.

10 - 15

4.

15 - 20

Interpretare
Aciunile societii cotate sunt puternic subevaluate pe pia a
financiar (vot de nencredere din partea investitorilor)
Aciunile societii cotate sunt subevaluate pe piaa
financiar
Piaa financiar este ndreptit s fac aprecieri favorabile
cu privire la rezultatele viitoare ale societii cotate
Aciunile societii cotate sunt supraevaluate pe pia a
financiar

ntr-o alt variant PER rezult raportnd valoarea societii cotate

(capitalizarea bursier) la rezultatul (profitul) net29, astfel:
PER

CB
Pnet

Capitalizarea bursier ( CB ) este calculat ca produs ntre preul (cursul)

bursier i numrul de aciuni emise. Cursul bursier luat n calcul este, de regul, cel
de la data nchiderii exerciiului sau o medie a cursurilor de la nceputul i de la
sfritul exerciiului. Potrivit acestei variante de calcul, PER indic de cte ori
rezultatul net al societii cotate se regsete n valoarea acesteia (capitalizarea
bursier).
PER are mai mare relevan dac se utilizeaz n analize comparative, se
prefer comparaia lui PER al societii analizate cu PER mediu al sectorului, mai
degrab dect cu PER global al pieei financiare, date fiind disparitile constatate
de la un sector de activitate la altul i de la o pia financiar la alta. De exemplu,
29

Reucheron, P. A., Pirou, E., Evaluation Financire des socits innovantes lors de leur introduction au Nouveau
March, 2000, disponibil la
http://cerefia.univ-rennes1.fr/cerefia/Dossiers/Prof/IntroNMEvaluation/memoirePirouReucheron00.pdf, accesat la
23 iulie 2009., p 76.

109

Bursa de Valori Bucurei raporta, la 16.09.2009, un PER egal cu 11,4 la nivelul

pieei globale, n timp ce valorile acestui indicator pe sectoare de activitate variau
dup cum prezint Tabelul nr. 3.
Tabelul nr. 3. Valori ale lui PER pe sectoare de activitate
Nr.
Sector de acivitate
crt.
1. Industria extractiv
2. Hoteluri i restaurante
3. Produse ale industriei prelucrtoare
Comerul cu ridicata i amnuntul, repararea
4.
autovehiculelor, bunuri de uz gospodresc
5. Transport, depozitare, comunicaii
6. Construcii
7. Intermedieri financiare
Sursa: www.bvb.ro, accesat la 16.09. 2009

PER
50,62
13,53
11,27
7,29
7,11
6,58
6,32

Comparnd indicatorii PER ai mai multor societi din acelai sector,

societatea cu PER cel mai sczut este considerat a fi cea mai puin scump pentru
investitori. Valoarea indicatorului PER este dat i de ncrederea investitorului de
a plti pentru ctigurile posibile ale emitentului n perioadele urmtoare. Variaia
coeficientului de capitalizare bursier permite evaluarea riscului financiar al
societii i a riscului economic al ramurii de activitate din care face parte
societatea cotat. Acest indicator este perceput ca fiind un barometru simplu i
accesibil pentru aprecierea unei societi cotate, fapt care explic frecvena sa de
aplicare i poziia dominant ntre indicatorii care permit evaluri instantanee
asupra pieei aciunilor. Acestui indicator i se imput faptul c ia n calcul ntreg
rezultatul net i nu doar dividendele, ceea ce nseamn c elaborarea indicatorului
s-a realizat n ipoteza distribuirii ntregului rezultatul net. n plus, rezultatul net
este de natur contabil i influenat de numeroase convenii contabile, fapt care l
face mai puin credibil n faa investitorilor.
Coeficientul de cretere a profitului net estimat , n limbaj anglo-saxon
Projected Earning Growth ( PEG ), este un indicator care msoar gradul n
care o aciune este sau nu supraevaluat pe pia i se determin raportnd
PER la rata anual estimat de cretere a profitului net ( RPnet ) al societii,
dupa relaia:
PEG

PER
RPnet

Indicatorul se analizeaz, n special, cnd PER al societii are valori peste

media sectorului sau peste nivelul coeficientului de capitalizare bursier mediu al
pieei financiare. Valoarea recomandat pentru indicatorul PEG este unu. Cnd
110

are o valoare supraunitar nseamna ca preul (cursul) aciunii include o parte

din profitul viitor estimat, adic investitorul pltete mai mult n prezent pentru
profitul prognozat, ceea ce l poate determina s se orienteze spre alte oportunit i
de investiii, spre aciuni al cror PEG se apropie ct mai mult de valoarea unitar.
Exist investitori care pot fi atrai de valoarea supraunitar a lui PEG prin prisma
faptului c emitentul urmeaz s nregistreze n exerciiile urmtoare performane
economico-financiare semnificative. PEG subunitar marcheaz scaderea ritmului
viitor de cretere a rezultatului net i prin urmare un plasament riscant pentru
investitor.
Indicatorul pierde din credibilitate din cauza dificultii estimrii realiste a
potenialului de cretere a rezultatului net, motiv pentru care unii anali ti
recomand mai degrab calculul indicatorului n funcie de istoricul creterii
profitului net.
Coeficientul de capitalizare a dividendelor ( PER1 ) este o variant a
coeficientului de capitalizare bursier.
Aceast rat este calculat fie raportnd preul (cursul) aciunii la dividendul
pe aciune ( Div ), fie raportnd preul (cursul) aciunii la rezultatul net pe aciune
distribuit ( d Div / EPS ), dup modelele:
PEG

PER1

P
Div

sau

PER1

P
d

Spre deosebire de PER , PER1 are n vedere c, c n realitate, rezultatul

net nu va fi niciodata integral distribuit, din acest motiv este luat n calcul doar
partea din rezultatul net pe aciune distribuit. Acest indicator astfel calculat
reflect cu adevrat termenul de recuperare a investiiei efectuate n titlurile unei
societi, din dividendul pe aciune. Indicatorul tinde s privilegieze societile a
cror rat de distribuire a dividendelor este relativ ridicat, respectiv societile
aflate n faza de maturitate a ciclului lor de via , care nregistreaz profituri
stabile.
Coeficientul de capitalizare a cash-flow-ului ( PER2 ) este raportul dintre
preul (cursul) aciunii i cash-flow-ul pe aciune ( CFa ) sau raportul dintre
valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) i cash-flow, dup relaiile:
PER2

P
CFa

sau

PER2

CB
CF

Aceast variant de calcul a coeficientului de capitalizare bursier are n

vedere c rezultatul net nu permite msurarea direct a lichiditii societ ii cotate,
pentru c rezultatul net contabil nu este ntotdeauna un rezultat efectiv ncasat.
Raportul reflect preul pe care acionarul este dispus s-l plteasc pentru cash111

flow-ul pe aciune. Aciunile vor fi mai atractive pentru investitori cnd cash-flowul pe aciune are tendin cresctoare. Valoarea raportului poate varia foarte mult,
atunci cnd cash-flow-ul variaz semnificativ de la un exerciiu la altul din cauza
unor investiii semnificative realizate de societate ori din cauza politicii de
dezinvestiii.
Coeficientul de capitalizare a activului net sau n limbaj anglo-saxon Price
Book Ratio ( PBR ) se calculeaz raportnd preul (cursul) aciunii la activul
net contabil pe aciune ( ANCa ) sau ca raport ntre valoarea societii
(capitalizarea bursier) i activul net contabil (situaia net care reprezint de
fapt capitalul propriu) ( ANC ), astfel:
PBR

P
ANCa

sau

PBR

CB
ANC

Dac raportul este inferior valorii unu, ceea ce n realitate se ntmpl rar,
nseamn c societatea este subevaluat pe piaa financiar, ceea ce echivaleaz cu
faptul c societatea valoreaz mai puin dect valoarea sa contabil sau ca preul
unei aciuni este mai mic dect valoarea contabil divizat la numrul de aciuni
ale societii. Se vorbete n acest caz de valori decotate sau subcotate, acesta
reprezentnd un semnal de cumprare pentru investitori. Dac acest raport este
supraunitar, titlul va fi apreciat ca fiind supraevaluat sau supracotat n raport cu
valoarea sa contabil, ceea ce pentru posesorul de titluri reprezint un semnal de
vnzare30. Ca i ceilali indicatori i acest raport se utilizeaz n analizele
comparative, comparaia realizndu-se cu media sectorului sau cu media grupului
leader de societi cotate.
Coeficientul capitalizrii bursiere globale ( PERg ) se deosebete de
coeficientul de capitalizare bursier pentru c la numrtorul raportului se
utilizeaz capitalizarea bursier global ( CBG ), iar la numitor o serie de
rezultate pariale sau solduri intermediare de gestiune (cifra de afaceri,
valoarea adugat, excedentul brut de exploatare etc.), n msur s ofere
detalii despre rentabilitatea real a unui titlu. Exprimarea indicatorului este
urmtoarea:
CBG

CBG

CBG

CB Dt sau PER CB Dt sau

CB Dt
PERg
PERg
g
Vad
CA
EBE

Capitalizarea bursier global nsumeaz capitalizarea bursier cu datoriile

societii ( Dt ), obinndu-se astfel valoarea capitalurilor cu care lucreaz
societatea, adic resursele sale proprii, evaluate la preul pieei, i capitalurile
30

Reucheron, P. A., Pirou, E., op. cit., p. 77.

112

mprumutate. Aceast valoare a societii corespunde preului pe care un investitor

ar trebui s-l plteasc pentru a achiziiona societatea n integralitatea sa, liber de
datorii, adic: capitalizarea bursier plus suma necesar pentru plata tuturor
datoriilor.
Coeficientul capitalizrii bursiere globale arat de cte ori se regsete cifra
de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare n valoarea societii
(capitalizarea bursier global) sau de cte ori se vinde cifra de afaceri, valoarea
adugat, excedentul brut de exploatare al societii analizate 31. Societile ai cror
coeficieni de capitalizare global vor avea valori mai mari sunt considerate mai
scumpe dect societile concurente cotate.
Randamentul plasamentului ( rp ) intereseaz acionarii majoritari i
reflect remunerarea ateptat de acionari ca urmare a capitalului investit
ntr-o aciune.
Indicatorul este inversul coeficientului de capitalizare bursier, respectiv
raportul dintre profitul net pe aciune ( EPS ) i preul (cursul) aciunii ( P ) sau
raportul dintre profitul net al exerciiului i capitalizarea bursier ( CB ), potrivit
modelelor:
rp

EPS
1

P
PER

sau rp

Pnet
CB

Tendina descresctoare a raportului explic o cretere a preului (cursului)

aciunilor pentru care s-a previzionat un rezultat net pe aciune egal cu EPS ,
situaie favorabil pentru investitorii care nregistreaz astfel o plusvaloare sau o
cretere a capitalului iniial investit ntr-o aciune. De asemenea, descreterea
randamentului plasamentului poate fi consecina diminurii rezultatului net sau
creterii numrului de aciuni prin ncorporarea rezervelor (cu excepia rezervelor
legale), aciuni care s-au mprit gratuit acionarilor vechi, ceea ce a avut ca efect
scderea rezultatului net pe aciune. Un randament al plasamentului cresctor poate
explica faptul c investitorii pieei financiare nu sunt semnificativ atrai de
aciunile societii, pentru c pe termen lung nu se anticipeaz ob inerea unui
rezultat net pe aciune superior celui care ar putea fi obinut din investiii n alte
titluri care presupun un nivel de risc similar.
Randamentul dividendelor sau Dividend Yield ( DIVY ) este calculat ca
raport ntre dividendul pe aciune i preul (cursul) de pia al unei aciuni
sau dividendele totale i capitalizarea bursier, dup modelele:
31

Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la baisse, 14 e dition, Maxima, Paris, 2008, p.
267.

113

DIVY

Div
P

sau DIVY

Divt
CB

Indicatorul are semnificaia randamentelor ateptate de acionarii minoritari

de la plasamentele efectuate, oferind investitorilor un plus de informaii despre
imaginea bursier a societii cotate. Un randament al dividendelor redus poate
indica o cretere a cursului sau un rezultat net mediocru care nu a permis
distribuirea semnificativ a dividendelor. Un randament al dividendelor foarte
ridicat poate evidenia c aciunile societii nu sunt apreciate la valoarea lor i c
perenitatea dividendelor nu este asigurat32.
Abordarea comparativ este simpl i utilizat cu precdere n cazul
evalurilor care au ca scop introducerea n burs. Dificultatea const n faptul c n
practic este greu de gsit societile comparabile cu cea analizat. Chiar dac
societile sunt din acelai domeniu de activitate, pot exista diferene semnificative
ntre ele n ceea ce privete: activitatea de cercetare-dezvoltare, gradul de inovare,
performanele echipei manageriale etc., fapt care poate compromite rezultatele
analizei i evalurii comparative. Abordarea comparativ va conduce la judeci
realiste asupra comportammentului cursului bursier al unei societi cotate dac se
bazeaz pe analiza simultan a tuturor indicatorilor prezentai.

Cap. VI. Metode mixte de evaluare

6.1. Argumente pentru utilizarea metodelor mixte de evaluare
Rezultatele aplicrii metodelor patrimoniale ct i a celor bazate pe
actualizare sunt, cel mai adesea contradictorii, ceea ce ridic serioase semne de
ntrebare referitoare la robusteea abordrilor teoretice.
Metodele mixte de evaluare mbin, de cele mai multe ori, rezultatele
aplicrii unor metode patrimoniale i a unora bazate pe actualizare, iar uneori pe
32

Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la baisse, Maxima, Paris, 2008., p. 264.

114

cele ale metodelor bursiere de evaluare, obinndu-se o valoare care ar estompa o

parte din diferenele fireti care apar prin aplicarea fiecrei metode n parte.
Metodele mixte sau hibride de stabilire a valorii ntreprinderii sunt metodele la
care literatura i practica de specialitate fac cel mai adesea referire.
Aceste metode se mpart n dou categorii:
- metode bazate combinarea unei valori patrimoniale cu o valoare de
randament sau de rentabilitate;
- metode bazate pe noiunea de goodwill.
6. 2. Metoda de evaluare bazat pe combinarea valorii patrimoniale cu
valoarea de randament
Aceast metod se mai numete metoda practicienilor, metoda german sau
metoda indirect. Ea const n stabilirea unei medii simple sau ponderate ntre
rezultatele furnizate prin cele dou moduri alternative de evaluare.
- Varianta cu medie simpl:
V

V p Vr
2

unde: V valoarea ntreprinderii;

Vp Valoarea patrimonial (activul net real);
Vr valoarea de randament, care este egal cu ultimul beneficiu net
cunoscut, divizat prin rata dobnzii fr risc, n cazul n care se neglijeaz rata
inflaiei;
Astfel relaia de mai sus devine:
Valoarea ntreprinderii = Activul net real + (beneficiul net curent/rata
dobnzii fr risc). Relaia permite determinarea indirect a valorii goodwill- ului,
de aici vine denumirea de metod indirect, respectiv:
GW= (Valoarea de randament Activul net real)/2
- Valoarea cu medie ponderat:
V

k1 V p k 2 Vr
k1 k 2

unde: - k1 i k2 coeficieni de ponderare care in seama de importana unei

metode bazate pe valori patrimoniale sau pe valori de randament, aceti coeficieni
nu pot lua valori mai mari de 5.
115

6. 3. Metoda de evaluare bazat pe noiunea de goodwill

Goodwill-ul, care provine din limba englez desemnnd bunvoin, se
utilizeaz n limbajul de evaluare indicnd atitudinea favorabil a pieei fa de
ntreprindere. Goodwill-ul poate fi definit ca supervaloarea generat de exploatarea
ntreprinderii ce exist peste valoarea patrimonial sau concret a acesteia. Cu alte
cuvinte, ntreprinderea nu dispune numai de valori concrete, cuantificabile cu
uurin prin metode directe, ci i de elemente intangibile, care constituie sursa
unei pri din valoarea sa global.
Goodwill-ul este msura valorii elementelor intangibile care nu pot fi n
totalitate evaluate i nregistrate n contabilitate (deci nu intr n calculul valorilor
patrimoniale obinute pe baza bilanului contabil, ca de exemplu activul net
contabil) cum sunt: reputaia, superioritatea (calitatea) produselor, amplasamentul,
clientela, bonitatea i solvabilitatea, poziia fa de organismele publice i
administrative, competena tehnic, comercial, managerial.
n concluzie, goodwill-ul intr n componena valorii globale a ntreprinderii
alturi de valoarea patrimonial a acesteia, care este de obicei activul net contabil.
Valoarea global a ntreprinderii este o valoare acceptat de un eventual
cumprtor, care apreciaz aptitudinea ntreprinderii de a obine profit ntr-un
cadru de exploatare dat (mijloace de producie, personal, stocuri, piee) i se
determin astfel:
V ANC GW GW V ANC

n care: ANC - activ net contabil

Atunci cnd capitalul investit, exprimat prin activul net contabil, este prost
valorificat el va produce un profit mai mic dect el nsui. n acest caz activul net
contabil este mai mare dect profitul, obinndu-se un badwill.
BW ANC V

Badwill-ul, care se mai numete goodwill negativ, poate s apar atunci cnd
ntreprinderea i folosete prost mijloacele de producie n ciclul de exploatare. El
reflect o insuficien a rentabilitii ntreprinderii, care nu este generat de riscul
economic al sectorului de activitate cruia acesta i aparine. n cazul existenei
unui badwill pentru o ntreprindere dat, valoarea global a acesteia va fi decotat,
116

fiind mai mic dect valoarea patrimonial. Uneori, scderea valorii ntreprinderii
se oprete la valoarea sa lichidativ sau de lichidare.
Metodele de evaluare bazate pe noiunea de goodwill constau n estimarea
goodwill-ului care este apoi adugat valorii patrimoniale pentru a degaja valoarea
ntreprinderii. Ele au la baz formula:
V ANC GW

n cadrul acestor categorii de metode cele mai utilizate sunt urmtoarele:

- Metoda direct, care const n reconstituirea i msurarea cheltuielilor
necesare pentru obinerea goodwill-ului. La ntreprinderile productive
goodwill-ul este echivalent cu fondul de comer. La ntreprinderile
comerciale, fondul de comer difer de goodwill pentru ca include i
elementele materiale necesare obiectului lor de activitate. Metoda nu este
posibil de aplicat dect n ntreprinderile nou nfiinate, cnd sunt mai
uor cuantificabile aceste cheltuieli.
- Metoda bazat pe capitalizarea unui superprofit. Pentru explicarea ei se
presupune o ntreprindere ale crei capitaluri proprii au o valoare
patrimonial ANC, a crei exploatare se presupune c va aduce un profit
previzionat constant P. Metoda presupune c nu exist superprofit dect
din momentul n care rentabilitatea degajat de ntreprindere (care
mbrac forma profitului previzionat) este mai mare dect cea care s-ar
obine plasnd pe pia un capital echivalent cu ANC. Prin urmare,
rentabilitatea ateptat de la activul net contabil se obine nmulind
activul net contabil cu rata rentabilitii observat la ntreprinderile
aceluiai sector i cu caracteristici asemntoare care se noteaz cu i.
Superprofitul sau supervaloarea se obine dac profitul previzionat P este
mai mare dect rentabilitatea capitalurilor proprii (i*ANC).
S p P i ANC

Pentru a se ajunge la goodwill trebuie s se determine suma acestor

supervalori capitalizate aplicnd factorul de capitalizare.
GW

P i ANC
r

Valoarea ntreprinderii se obine astfel:

V ANC

P i ANC
r

117

- Metoda rentei goodwill-ului (metoda experilor contabili). Este mai

credibil ca superprofitul s fie produs n cursul unei perioade limitate de
timp mprit n n subperioade sau ani. Goodwill-ul rezult din
actualizarea unei rente pe un orizont de prognoz finit de n ani, care
corespunde diferenei dintre rezultatul observat P i remunerarea normal
i a capitalului investit n ntreprindere. Astfel, GW se determin prin
actualizarea unei serii viitoare de anuiti conform relaiei:
n

GW
t 1

P i ANC
(1 r ) t

- Metode de obinere a goodwill-ului prin multiplicarea unor rezultate cu un

coeficient determinat de evaluator pe baza diagnosticului, care poate lua
valori ntre 1,5 i 5. Aceste metode se aplic n cazul ntreprinderilor mici i
mijlocii.
V ANC k Re zultat

Rezultatul poate fi profitul net contabil, cash-flow-ul, cifra de afaceri (n

cazul ntreprinderilor care fac comer cu amnuntul, cu ocazia vnzrii lor).
- Metoda remunerrii valorii substaniale brute (VSB):
VSB (Total activ Fond comercial ) +

+ Valoarea bunurilor pe care le folosete ntreprinderea fr a fi proprietara lor

- Valoarea bunurilor pe care nu le folosete ntreprinderea dei este proprietar

VSB care este o alt valoare patrimonial, va nlocui ANC n formulele de
determinare a goodwill-ului:
GW

P i VSB
r

Valoarea ntreprinderii se obine astfel:

V ANC

P i VSB
r

- Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii

(CPNE):
CPNE Im obilizarilede exp loatare NFRde exp loatare

Goodwill-ul se determin astfel:

GW

P i CPNE
r

Valoarea ntreprinderii se obine astfel:

V ANC

P i CPNE
r

118

6.4.

Alegerea metodelor de evaluare

Exist cteva criterii de care trebuie s se in seama pentru asigurarea

comparabilitii rezultatelor obinute prin metode diferite, dar i pentru evitarea
situaiilor de incompatibilitate. Alegerea unui set de metode de evaluare pentru un
anumit caz concret este o decizie important pe care o ia evaluatorul. Selecia
metodelor este condiionat att de factori obiectivi (sectorul de activitate al
ntreprinderii; disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii privind
ntreprinderile similare; scopul evalurii; mrimea i structura capitalului; natura
activelor societii), ct i de factori subiectivi (interesele celor implicai n
tranzacie; disponibilitatea informaiilor asupra ntreprinderii evaluate; experiena
evaluatorului). Concluzia evaluatorului n ceea ce privete valoarea trebuie s se
bazeze pe: definiia corect a valorii, pe toate informaiile relevante i necesare,
astfel nct s-i poat utiliza judecata n a aprecia importana pe care trebuie s o
acorde fiecrei valori estimate la care a ajuns n procesul de evaluare.
Opinia evaluatorului va rezulta n urma reconcilierii i n nici un caz prin
stabilire mediei aritmetice sau ponderate a valorilor rezultate prin metodele de
evaluare aplicate. n general, dac evaluatorul a ntocmit raportul de pe poziie de
consultant, el va estima o valoare minim i o valoare maxim care au semnificaii
diferite pentru vnztor sau pentru cumprtor. Chiar i n aceast situaie, uneori
clientul solicit i o valoare la care evaluatorul crede c este posibil s se ncheie
tranzacia. Dac evaluatorul a ntocmit evaluarea de pe poziia de arbitru sau de
expert neutru, de regul se solicit o opinie privind o singur valoare i anume cea
care duce la preul cel mai probabil.
Brilman i Gautier, autori francezi, au considerat c cele trei axe ale
evalurii ntreprinderii sunt: rentabilitatea, activul net i cifra de afaceri. n funcie
de natura lor, fiecare sector economic utilizeaz metode de evaluare axate n
special pe anumii poli. Astfel, n concepia acestor autori, ntreprinderile agricole
i cele din industria grea au preferina spre metodele de evaluare patrimonial;
societile cotate, grupurile de ntreprinderi cu activitate diversificat i determin
valoarea pe seama metodelor ce actualizeaz fluxurile viitoare de profit, ele fiind
interesate de posibilitatea de a-i capitaliza profitul; ntreprinderile de distribuie i
cele care dein monopolul ntr-un domeniu i determin valoarea n funcie de
119

cifra de afaceri. n practic este de dorit s se foloseasc metodele care corespund

cel mai bine celor doua pri implicate n tranzacie.
ntreprinderile agricole, pentru care patrimoniul funciar i cldirile au o
importan considerabil, activul net reevaluat va fi considerat ca un prim
parametru pentru evaluarea ntreprinderii. Deoarece variaiile climatice
influeneaz asupra rezultatelor ntreprinderilor agricole este dificil previzionarea
lor chiar i pe termen scurt.
n ntreprinderile industriale exist o legtur strns ntre activul de
exploatare, care dobndete valoare prin utilizarea sa direct, i rentabilitatea
activitii de exploatare. Rentabilitatea este o informaie esenial n evaluarea
acestor ntreprinderi.
n sistemul bancar exist caracteristici specifice n ceea ce privete n
evaluare. Valoarea patrimonial joac un rol esenial in evaluare i este nsoit de
evaluarea fondului de comer. n Frana, de exemplu, valoarea unei bnci este egal
cu suma dintre valoarea patrimonial i valoarea fondului de comer. Calculul
fondului de comer se realizeaz dup mai multe metode (metoda de nregistrare,
metoda Oficiului Central al Bncilor Private, metoda Creditului Lyonnais, metoda
practicienilor), fiecare acordnd atenie stocurilor depozitelor de la clientel.
Companiile de asigurri sunt foarte greu de evaluat, deoarece rezultatul lor
depinde de sinistrele de acoperit, cu excepia asigurrilor de via care asigur o
marj de ctig regulat. Rezultatele previzionale sunt greu de stabilit, iar
patrimoniul lor aparine, ntr-un anumit mod, asigurailor. Valoarea patrimonial a
companiilor de asigurri, care ar putea juca un rol considerabil n evaluare, este
deci incert.
ntreprinderile de pres utilizeaz ca parametru esenial n evaluare cifra de
afaceri, care le-ar putea permite aprecierea sumei ncasrilor din publicitate care, n
practic, asigur rentabilitatea unui cotidian sau a unui periodic. Metoda
comparaiilor sau evaluarea prin analogie este de asemenea folosit pentru
evaluarea ntreprinderilor de pres.
ntreprinderile care ofer servicii informatice dein ca activ principal
savoir-faire- ul echipei. Acesta se msoar prin importana cotei de pia deinute
de ntreprinderea respectiv, de asemenea, criteriul cifr de afaceri joac un rol
important n evaluare.
120

Pentru societile imobiliare valoarea patrimonial constituie un parametru

de baz. Preul imobilelor este n mare parte legat de randamentul lor i, prin
urmare, se pot utiliza metodele clasice de evaluare.
Pentru ntreprinderile de comer i distribuie, de mici dimensiuni, metodele
de evaluare prin cifra de afaceri sunt cele acceptate. Pentru ntreprinderile
comerciale de mari dimensiuni pot interveni i metodele clasice de evaluare.
ntreprinderile de comer dein, n general, puine imobilizri materiale, ns,
evaluarea fondului de comer este esenial.
Evaluarea nu este o tiin exact, ci un punct de ancorare, necesar unor
discuii ulterioare. Calculele de evaluare se pot prezent sub forma unei cifre unice
sau sub forma unui evantai de preuri. n acest din urm caz, cel mai nelept este
stabilire limitelor minime i maxime ntre care s se ncadreze valoarea rezultat
din evaluare. Preul care va interveni n tranzacie trebuie s fie rezultatul
negocierii si voinei finale a parilor.

Cap. VII. Evaluarea n situaii speciale

Cu excepia cazurilor tranzaciilor bursiere, care se realizeaz ntr-un cadru
relativ standardizat, toate evalurile de ntreprinderi reprezint cazuri particulare
sau speciale. Totui un anumit numr de situaii necesit o metodologie de evaluare
specific.
7.1. Evaluarea ntreprinderii n dificultate
Cazul ntreprinderii n dificultate care trebuie evaluat este o situaie care se
ntlnete, din nefericire, frecvent. De fapt, prelungirea vieii anumitor
ntreprinderi implic o schimbare de proprietate. Cumprtorul poate aduce capital
n ntreprinderea confruntat cu dificulti sau o poate gestiona mai bine dect
121

predecesorul su. n vederea unui astfel de transfer de proprietate, evaluarea este

absolut necesar.
ntreprinderea, a crui obiectiv l reprezint generarea de profit pentru
proprietarii si ca urmare a desfurrii activitii pentru care a fost nfiinat,
poate cunoate n anumite momente ale existenei sale dificulti de natur variat,
cu consecine negative asupra evoluiei sale viitoare. Cauzele care determin
dificultatea de funcionare a ntreprinderii sunt multiple. Literatura de specialitate
grupeaz aceste dificulti n: dificulti structurale i accidente de trezorerie.
Dificultile structurale in de: starea tehnic a activelor, meninerea unor
tehnologii neperformante, productivitate a muncii redus, management
neperformant, carene n adaptarea cererii la cerinele consumatorilor,
nerespectarea condiiilor contractuale cu partenerii de afaceri etc. Dac aceste
probleme sunt de natur cronic pot face ntreprinderea neredresabil, acesta
intrnd n incapacitate de plat ce genereaz lichidarea pe cale judiciar.
Dificultile de trezorerie pot aprea i la ntreprinderile corect finanate, cu
tehnologie avansat i produse competitive pe pia, provenind, de obicei, din
nencasarea n timp util a produciei livrate, ca urmare a pierderii unor clieni
importani datorit falimentului acestora sau conjuncturii de pia nefavorabile.
Aceste ntreprinderi sunt de regul redresabile n urma unei infuzii de fluxuri
financiare care acoper golul de trezorerie.
Procesul de reorganizare i lichidare pe cale judiciar a ntreprinderilor
aflate n dificultate este un proces complex, reglementat legal i condus de un
judector sindic numit de tribunal n a crui raz teritoriala i are sediul
ntreprinderea. Procesul implic dou faze:
1. reorganizarea judiciar;
2. falimentul (lichidarea activelor);
n urma deciziei tribunalului, dup consultarea adunrii creditorilor, n cazul
reorganizrii judiciare ntreprinderea va fi condus de un administrator numit de
judectorul sindic, care pe baza unui plan de reorganizare ncearc redresarea
ntreprinderii prin eliminarea pierderilor, vnzarea unor active pentru plata
datoriilor, restrngerea cheltuielilor. Dup elaborarea panului de reorganizare pus
n practic de administrator, ntreprinderea poate evita falimentul, iar tribunalul
ridic restriciile impuse.
122

innd seama de faptul c prin decizii corecte ntreprinderile respective pot

redeveni profitabile i pot aduce fluxuri financiare pozitive, ele se pot evalua
utiliznd metodele bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de venit. Aceste
metode sunt difereniate, n funcie de situaia ntreprinderii analizate. Astfel, n
cazul n care se ine seama de capitalul necesar a fi adus n ntreprindere, pentru
redresarea sa, i de riscul nereuitei acestei aciuni, rata de actualizare va fi mai
mare, dect la aceiai ntreprindere n condiii normale. Din aplicarea corect a
acestei aciuni rezult valoarea ntreprinderii redresabile. O alt posibilitate este
aceea de a evalua ntreprinderea dup ce a avut loc efectiv procesul de redresare i
s-au obinut rezultate, fiind recomandat actualizarea cash-flow-ului. Din valoarea
astfel rezultat se deduce valoarea capitalului necesar pentru redresare, rezultnd
valoarea ntreprinderii.
n cazul n care acest plan de redresare nu d rezultate se declaneaz
procedura de lichidare, respectiv vnzare forat a activelor n vederea acoperirii
datoriilor. Ca urmare a unui studiu de lichidare i evaluare a activelor are loc
vnzarea: afacerilor viabile (secii, ateliere, laboratoare dotate cu echipamente
performante, ce pot funciona independent i produce bunuri cerute pe pia),
proprietilor imobiliare (sedii, birouri, magazine), echipamentelor (linii
tehnologice, alte echipamente i instalaii n stare de funcionare), bunurilor casate.
Pierderile realizate de o ntreprindere fac dificil utilizarea anumitor metode
de evaluare tradiionale. Cnd o ntreprindere realizeaz pierderi, nu se poate
evalua n funcie de rezultatele sale trecute. Capitalizarea acestor pierderi ar da
ntreprinderii o valoare negativ. n multe cazuri, o ntreprindere care nregistreaz
pierderi poate conserva o valoare economic pozitiv numai n cazul n care exist
posibilitatea de a se redresa n viitor. n ceea ce const valoarea patrimonial, sunt
foarte rare cazurile n car aceasta ar putea deveni negativ, este cazul
ntreprinderilor a cror datorii sunt superioare activului real. Pentru aceste
ntreprinderi se face o evaluare din care rezult activul net de lichidare (ANL),
determinat n urma adunrii la activul net contabil diferenele pozitive din evaluri
i deducnd diferenele nete din evaluri, costurile de lichidare i impozitul pe
plusvalori.
Dup procesul de lichidare, n urma vnzrii activelor, la dispoziia vechilor
proprietari poate s rmn sau nu o sum de bani, care rezult ca urmare a
deducerii datoriilor pe care le are ntreprinderea din valoarea efectiv obinut prin
123

vnzarea ntreprinderii supus lichidrii. n ambele cazuri, valoarea obinut n

urma acestor evaluri nu este o valoare de pia, datorit restriciilor impuse
acestor vnzri, respectiv timpul limitat n care trebuie s se realizeze vnzarea,
absena unor aciuni de marketing in acest sens, i este o valoare inferioar valorii
de pia. Potenialii cumprtori ai ntreprinderilor n dificultate sunt: oamenii de
afaceri care ctig din revnzarea ntreprinderii, dup ce n prealabil au ntreprins
aciuni de redresare a ei; foti salariai sau personal de conducere ai ntreprinderii
lichidate; alte ntreprinderi, parteneri, concureni etc.
7.2. Evaluarea n caz de expropriere
Exproprierea se realizeaz de regul de ctre puterea public, un caz clasic
de expropriere fiind acela al ntreprinderilor care trebuie s-i nceteze activitatea
ntr-un anumit teritoriu pentru implantarea unui obiectiv de interes public (de
exemplu, exproprierea unei ferme care aparine unui ran proprietar, cu scopul
extinderii unui aeroport). Pentru cel expropriat, ct i pentru autoritatea public,
autoarea exproprierii, valoarea ntreprinderii expropriate este egal cu: ansamblul
cheltuielilor efectuate pentru crearea unei noi ntreprinderi identice, ntr-un alt loc;
pierderile cauzate de ncetarea activitii, pierderea clientelei locale, alte cheltuieli
determinate de strmutarea ntreprinderii. De regul valoarea unei ntreprinderi
expropriate este mai mare dect valoarea venal din cauza riscurilor la care a fost
expus expropriatul.
Bibliografie
1. Bdescu, G., Anghel, I., Stan, S., Petre, M., Teste pentru evaluarea
ntreprinderii, IROVAL, Bucureti, 2002
2. Brbulescu, C., Diagnosticarea ntreprinderilor n dificultate economic.
Strategii i politici de redresare i dinamizare a activitii, Editura Economic,
Bucureti, 2002
3. Ben, Moussa, F., Gouvernance et cration de valeur, 2004-2005, disponibil la
http://memoireonline.free.fr/01/07/314/m_gouvernance-et-creation-devaleur3.html, accesat la 21 iulie 2009

124

4. Bensigor, R., Murphy, J., Menger, C., Stokowski, P., Nouvelles approches en
analyse technique, Alor Editions, Paris, 2006
5. Clment, T., Le guide complet de lanalyse technique: Pour la gestion de vos
portefeuilles boursire, Edition Maxima, Paris, 2008
6. David, J. Collis, Cynthia, A. Montgomery, Giorgio, Invernizzi, Mario, Molteni,
Corporate Strategy - Creare Valore Nellimpresa Multibusiness, Editia a 2-a,
McGraw-Hill Companies Italia, 2007
7. Deaconu, A. Diagnosticul si evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic, Ediia a
II-a Intelcredo, Deva 2000
8. Dumitrescu, D. Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Economic,
Bucureti, 2000;
9. Duescu, A., Ghid pentru nelegerea i aplicarea standardelor internaionale de
contabilitate, Ed. CECCAR, Bucureti, 2001
10. Ifnescu, A., .a. Evaluarea ntreprinderii, Ed.Tribuna Economic, Bucureti,
1998
11. Guatri L., Il metodo reddituale per la valutazione delle aziende Nuovi
orintamenti, EGEA, Milano, 1996
12. Guatri L., 50 Anni Di Valutazioni Aziendali, Editore EGEA, Milano, 2006,
13. Mironiuc M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice
i aplicaii, Ed. Sedcom Librs, Iai, 2006
14. Pierre F., Besanon, Valorisation dentreprise et thorie financire, dition
DOrganisation, Paris, 2004
15. Reucheron, P. A., Pirou, E., Evaluation Financire des socits innovantes lors
de leur introduction au Nouveau March, 2000, disponibil la http://cerefia.univrennes1.fr/cerefia/Dossiers/Prof/IntroNMEvaluation/memoirePirouReucheron00.p
df, accesat la 23 iulie 2009
16. Stan, S.V., Evaluarea ntreprinderilor. Metode i uzane, Ed.Teora, Bucureti,
1996
17. Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Ediia a III-a, Bucureti, 2003
18. Thibaut, J.P., Le diagnostic dentreprise Guide pratique, SEDIPOR, Paris,
1989
19. Toma, M., Iniiere n evaluarea ntreprinderilor, Ed. CECCAR, Bucureti, 2005
20. Toma, M., Ghid pentru nelegerea i aplicarea Standardelor Internaionale de
Contabilitate - Imobilizri Corporale, Editura CECCAR, Bucureti, 2003
125

21. Tournier, J.C., Tournier, J. B., valuation dentreprise, dition dOrganisation,

Paris, 2002
22. * * * Standarde Internaionale de Raportare Financiar, Ed. CECCAR,
Bucureti, 2007

126