CRIZA FINANCIAR INTERNAIONAL I PROVOCRI

PENTRU POLITICA MONETAR DIN ROMNIA

Academician Mugur Isrescu

Guvernatorul Bncii Naionale a Romniei

Introducere
Criza financiar i economic actual pare s fie fr precedent n ultima jumtate de
secol. Recesiunea economic se extinde n SUA, Europa i Japonia i se contureaz a
fi mult mai dureroas dect cderea economic din 1981-1982. O masiv scdere a
ncrederii att la nivelul sectorului de afaceri, ct i la nivelul consumatorilor, ambele
rspunznd prin restrngerea cheltuielilor, este n plin derulare. Guvernul Statelor
Unite i unele guverne din Europa, ncercnd s refac stabilitatea, au naionalizat pri
ale sectoarelor lor financiare ntr-o msur care contrazice nsei bazele capitalismului
modern. ntreaga lume pare astzi c i schimb cursul, ndreptndu-se ctre o
perioad n care rolul statului va fi mai mare, iar cel al sectorului privat va fi mai mic.
Aceasta va fi probabil cea mai dramatic consecin a crizei actuale.
Am selectat din prelegerea pregtit pentru acest moment i care va fi publicat,
problemele legate de cauzele crizei financiare mondiale, impactul crizei economice
mondiale asupra economiei romneti i provocrile pentru politicile economice din
Romnia. n ncheiere art c Romnia trebuie s respecte calendarul de adoptare a
euro aa cum este el stabilit, acest obiectiv fiind un adevrat catalizator al unor politici
coerente pentru viitor.
1

Criza financiar internaional cauzele i ce trebuie fcut

Muli apreciaz c actuala criz financiar i are rdcinile n scderea dramatic a
preului locuinelor n SUA sau n cderea pieei creditului pentru locuine. Aceast
viziune este cel puin incomplet. Cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mai
adnci, att de natur macroeconomic, ct i de natur microeconomic, lucru
menionat recent de mai muli analiti: Altman (2009), Buiter (2008), Blanchard
(2009). Cele dou tipuri de cauze s-au intercondiionat n producerea crizei. M voi
referi pe rnd la ambele tipuri de cauze.
Cauza profund a crizei financiare a fost lichiditatea abundent creat de principalele
bnci centrale ale lumii (FED, BOJ) i de dorina rilor exportatoare de petrol i gaze
de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu economisiri,
generat de integrarea crescnd n economia global a unor ri (China, Asia de SudEst n general), cu rate mari de acumulare, dar i de redistribuirea global a avuiei i a
veniturilor ctre exportatorii de bunuri tari (iei, gaze naturale etc.). Lichiditatea
abundent i suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru
investiii, inclusiv n instrumente financiare sofisticate, nu uor de neles de ctre unii
investitori.
Consecinele existenei lichiditii abundente au fost ratele foarte sczute ale dobnzii
i volatilitatea redus a acestora. mpreun, aceste consecine au condus la creterea
apetitului pentru active cu ctiguri mari. n plus, volatilitatea redus de pe pia a
creat tendina de subestimare a riscului i o adevrat lips de vigilen a investitorilor.
Marjele de risc au fost i ele foarte sczute i nediscriminatorii. mpreun, ratele
sczute ale dobnzii, apetitul pentru active cu ctiguri mari, vigilena sczut fa de
risc i marjele mici au mascat semnalele preurilor pe pieele financiare i au condus la
insuficienta nelegere a riscurilor implicate.
Pe acest fundal au operat, ca agravante, i o serie de cauze microeconomice:
securitizarea frenetic, fisurile n modelul de afaceri ale ageniilor de rating,
externalizrile raionale din punct de vedere privat dar socialmente ineficiente i, n
sfrit, competiia internaional crescut pentru dereglementri.

M numr printre aceia care susin c semnalele despre criz au fost date de
economiti, dar nu au fost luate n seam. Totui, trebuie spus c magnitudinea crizei a
fost, pn recent, evident subestimat de toat lumea.
Consecina securitizrii frenetice a fost c, odat ce criza a fost declanat de apariia
eecurilor la plata ratelor la creditele pentru case, piaa financiar a devenit
netransparent. Instalarea nencrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de
vehiculele cu scop special (VSP) n categoria riscante (calitatea activelor pe care le
finanau nu mai era clar) i refinanrile au devenit imposibile. Datorit discrepanei
dintre maturitile pe active i pasive, aceste VSP au nceput s se bazeze pe linii de
finanare de la bncile sponsor. n final, cererea de lichiditate, n combinaie cu
pierderea ncrederii ntre bnci, a rezultat n goana dup cash i rata dobnzii efective a
nceput s creasc.
n SUA i n unele state din Europa, guvernele i bncile centrale au rspuns prin
mbuntirea lichiditii; acordarea de garanii guvernamentale pentru mprumuturi;
recapitalizarea instituiilor financiare; garantarea celor mai noi emisiuni de ctre bnci
asigurate; prevenirea colapsului dezordonat al ntreprinderilor mari interconectate;
cumprarea de aciuni n bnci; reduceri coordonate ale ratelor dobnzii.
Dei astfel de msuri au fost puse n aplicare, dup 17 luni de la declanarea
turbulenelor, piaa a rmas netransparent, ceea ce a amplificat criza financiar i a
facilitat trecerea ei n sectorul real al economiei, mai nti n SUA, apoi i n alte ri
dezvoltate.
Care sunt n continuare principalele provocri? Pe termen scurt principala provocare o
constituie gsirea soluiilor care s restabileasc ncrederea investitorilor i a
consumatorilor. Pe termen lung, principala provocare o constituie ajustarea principiilor
care ghideaz reforma sistemului financiar internaional, n principal referitor la
transparen, mbuntirea reglementrilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea
reglementrii adecvate a pieelor, firmelor i produselor financiare, asigurarea
integritii pieelor financiare (privind manipularea pieei i frauda), i ntrirea
cooperrii ntre instituiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor de
guvernan ale FMI i ale Bncii Mondiale). Etica afacerilor nu lipsete din aceast
list de provocri ale viitorului.
3

Criza financiar i economia Romniei

Efectele crizei financiare internaionale s-au extins i asupra economiei Romniei.
Totui, din punct de vedere al impactului direct, sistemul bancar a fost puin afectat
ntruct nu a fost expus la active toxice, precum i datorit msurilor prudeniale i
administrative adoptate de-a lungul timpului de ctre Banca Naional a Romniei.
Indirect ns, criza financiar internaional i mai ales consecina ei evident
recesiunea din rile dezvoltate se extinde asupra economiei romneti pe mai multe
canale. Pe canalul comercial, ncetinete creterea exporturilor sau chiar le reduce. Pe
canalul financiar, limiteaz accesul la finanare extern, i astfel restrnge volumul
creditrii, i genereaz dificulti n serviciul datoriei externe private. Pe canalul
cursului de schimb, reducerea finanrilor externe s-a reflectat n deprecierea monedei
naionale. Pe canalul ncrederii, a avut loc o retragere a investitorilor din rile esteuropene. Aceasta a avut drept efect manifestarea pe piaa monetar-valutar a unor
momente de panic i atacuri speculative, precum cel din luna octombrie din Romnia,
care a fcut necesar intervenia BNR. n sfrit, pe canalul efectelor de avuie i
bilan, are loc deteriorarea activului net al populaiei i al companiilor, ca urmare a
ponderii ridicate a creditelor n valut (corelate cu deprecierea leului) i a scderii
preurilor activelor mobiliare i imobiliare de la valori speculative, nesustenabile (de
tip bubble).
Propagarea acestor efecte face ca gradul de incertitudine referitor la evoluiile
variabilelor economice s fie extrem de ridicat. Aceasta contribuie, la rndul su, la
accentuarea crizei prin efectele negative pe care le are asupra ateptrilor i prin
augmentarea gradului de pruden la nivelul consumatorilor i al agenilor economici.
n Romnia, rspunsul la efectele adverse ale crizei nu poate fi similar celui formulat
de unele state europene sau celui din SUA. Exist cteva diferene ntre economia
romneasc i aceste economii, care nu permit copierea pur i simplu a pachetelor de
msuri dezvoltate acolo. n esen, este vorba despre faptul c economia romneasc
are un deficit de cont curent mare, care indic dependena acesteia de finanarea
extern. Avem de ales ntre reducerea ordonat a acestui deficit sau n reducerea lui de
ctre pia n condiiile actuale de tensiune i nencredere, cu consecine dramatice
pentru cursul de schimb i pentru creterea economic.
4

Chiar dac derularea procesului de ajustare economic nu poate fi planificat cu

precizie, totui, promovarea unor politici economice coerente i credibile ar putea evita
producerea unei ajustri dezordonate (hard landing). Astfel, guvernul ar trebui s
evite o abordare emoional a crizei sub presiunea sindicatelor i patronatelor, care ar
duce la adoptarea unor msuri de stimulare a cererii interne, complicnd aducerea
deficitului de cont curent la un nivel sustenabil. Numai o concentrare a combinaiei de
politici macroeconomice pe procesul de ajustare a dezechilibrului extern (deficitul de
cont curent) i a celui intern (deficitul bugetar) poate duce la susinerea unei aterizri
line a economiei i la ameliorarea percepiei investitorilor strini.
De ce avem nevoie? n esen, este necesar o ntrire semnificativ a politicii fiscale
i a celei salariale (n sens larg, cuprinznd sporurile i premiile de natur cvasisalarial). n acest sens, bugetul pe 2009, recent aprobat, constituie un prim pas
ludabil, n special datorit alocrii unor fonduri relative ridicate pentru investiii care
au potenialul de a crea spilover effects asupra celorlalte sectoare din economie. Pe
msura transpunerii sale n practic, se va crea posibilitatea relaxrii treptate a politicii
monetare. Astfel, o combinaie suboptimal existent n ultimii ani (politici bugetare i
salariale laxe, respectiv o politic monetar foarte strns) va putea fi nlocuit cu o
combinaie optimal n care toate politicile (bugetar, salarial i monetar) s aib un
grad similar de restrictivitate i s ndrepte activitatea economic spre munc i
productivitate.
n plus fa de aceasta, guvernul mai poate contribui la ameliorarea percepiei
investitorilor strini prin msuri precum mbuntirea capacitii de absorbie a
fondurilor europene i nlocuirea astfel, ntr-o anumit msur, a finanrii externe
private cu finanare extern public sau prin crearea de noi locuri de munc n domenii
insuficient valorificate (infrastructur, turism, agroalimentar), care s preia, treptat,
rolul de motor al creterii economice. n general, ncheierea unor acorduri de finanare
cu organisme internaionale, ncepnd cu Comisia European i Banca European de
Investiii, care s compenseze diminuarea sensibil a intrrilor de capital privat este
binevenit.
Dac toi aceti pai vor fi urmai, exist o nalt probabilitate ca investitorii s-i
amelioreze percepia privitoare la Romnia i s prefere s investeasc aici dect n
5

alte ri din zona Europei Centrale sau de Est. Probabilitatea nalt nu echivaleaz ns
cu certitudinea: nu poate fi exclus scenariul n care, dei autoritile romne fac tot
ceea ce trebuie, investitorii strini s nu reacioneze pozitiv i s trateze Romnia
nedifereniat fa de vecinii si. Contientizarea acestei posibiliti nu trebuie s duc
ns la defetism i la abandonarea msurilor de ajustare att de necesare.
Un pericol pentru aplicarea acestei strategii coerente de ajustare ordonat a
dezechilibrului extern l constituie prognozele din ce n ce mai pesimiste elaborate de
diferite instituii privind creterea economic din Romnia n anul 2009 i care merg
pn la a anticipa o cretere negativ. Pericolul const n aceea c factorul politic, dnd
crezare acestor prognoze, ar putea s trateze problema emoional, adoptnd msuri de
relaxare fiscal i salarial, care nu ar face dect s agraveze criza. n ceea ce o
privete, Banca Naional a Romniei rmne consecvent n proiecia sa de cretere
economic pentru anul 2009, avnd urmtoarele argumente:
ponderea mai redus a exporturilor n PIB comparativ cu alte state Central i
Est-Europene, care au prognozat totui o cretere pozitiv n 2009;
gradul mai sczut de intermediere financiar (credit neguvernamental ca
proporie n PIB), care implic, ceteris paribus, o contracie mai mic a
economiei datorate canalului financiar;
faptul c Romnia are o balan energetic aproape echilibrat, nefiind nici n
situaia rilor mari importatoare de energie (majoritatea rilor din Europa
Central i de Est), nici n situaia rilor mari exportatoare de energie din estul
continentului, care sufer ca urmare a reducerii preului petrolului;
flexibilitatea cursului de schimb, care permite ca o parte din ocurile exogene s
se disipeze asupra variabilelor nominale (curs de schimb), dect s afecteze
economia real;
volumul mare de fonduri structurale (inclusiv cele aferente anilor fiscali 2007 i
2008) care pot fi atrase de Romnia, conform regulii t+2.

Un alt set de argumente privind meninerea creterii economice n teritoriu pozitiv

pornete de la analiza componentelor PIB (consumul, investiiile i exportul net):
n ceea ce privete consumul, nu trebuie neglijat stimulentul fiscal injectat n
economie n ultimele luni ale anului 2008, echivalent cu aproximativ 3 procente
din PIB i care i va produce efectele n economie n lunile urmtoare;
tot n privina consumului, reducerea la un sfert a preului petrolului fa de vara
anului 2008 este echivalent cu un masiv stimulent pentru consum. A nu se uita
c preurile combustibililor (benzina i motorina) sunt cu 15 la sut mai mici n
prezent dect acum opt-nou luni, n pofida deprecierii semnificative a leului
fa de dolar, care a avut loc ntre timp;
n ceea ce privete investiiile, o bun parte din investiiile private care nu se
vor mai face n 2009 vor fi nlocuite cu investiii publice, dac structura
bugetului aprobat va fi confirmat n practic;
cu privire la exportul net, exist toate ansele ca el s aib o contribuie
negativ n scdere la creterea PIB: chiar dac exporturile totale vor scdea,
importurile totale vor scdea i mai mult n anul 2009.
Chiar dac este evident c o serie de domenii care pn n 2008 au constituit motoarele
creterii economice (activitile mobiliare, financiar-bancare, importurile de
autoturisme, industria metalurgic, industria chimic, industria constructoare auto) vor
cunoate scderi n anul 2009, exist totui domenii (IT, telecomunicaii, industria
alimentar i a medicamentelor, servicii publice) care se pot dezvolta i care pot
menine creterea economic n teritoriu pozitiv. n acelai timp trebuie inut cont c
este necesar un efort de refacere a ncrederii consumatorilor n evoluia economiei,
ncredere ce a fost redus substanial (aa cum arat indicele ncrederii n economie
publicat de CE), pe fondul unei tratri emoionale a crizei.
n concluzie, sectorul privat a redus deja deficitul su extern anul trecut, dar el rmne
relativ mare. Estimez c ajustarea va continua semnificativ i n 2009. n acelai timp,
politica fiscal a fost procicilic i a contribuit la accentuarea deficitului extern al
economiei romneti. n momentul de fa sunt necesare msuri care s asigure
7

reducerea ordonat a deficitului de cont curent la niveluri sustenabile, prin diminuarea

deficitului bugetar i adaptarea mai bun a mix-ului de politici la magnitudinea
deficitelor. Ponderea cheltuielilor publice pentru investiii trebuie crescut.
De asemenea, trebuie mai bine pregtit absorbia de fonduri europene i adoptarea
unor acorduri de finanare cu organisme internaionale ncepnd cu Comisia
European i Banca Central European. Sectorul privat trebuie s restabileasc
corelaia dintre salarii i productivitatea muncii care s-i asigure competitivitatea
extern. Aceste politici vor reduce incertitudinea i vor reda ncrederea n evoluiile
viitoare ale economiei. Suntem datori s rmnem prudent optimiti!

intirea inflaiei i criza financiar

n continuare m voi referi la strategia de politic monetar a BNR intirea inflaiei
n strns conexiune cu criza financiar actual i cu problemele cu care ara noastr se
confrunt.
Opiunea pentru adoptarea intirii inflaiei ca strategie de politic monetar a fost
justificat de necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile. Implementarea strategiei
de intire a inflaiei nu a fost uoar nici nainte de apariia crizei financiare i
dominana fiscal, intrrile masive de capital, poziia de debitor net a BNR fa de
sistemul bancar i mecanismul de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel
c, ntre 2005 i 2007, au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecieri
accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a ridicat o dilem serioas pentru banca
central. Creteri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu
inta de inflaie, atrgeau i mai multe capitaluri strine, apreciind nesustenabil leul.
Odat cu declanarea crizei financiare n iulie 2007, o parte dintre aceste condiii a
disprut. Astzi BNR tinde s fie creditor net al sistemului bancar, iar intrrile de
capital strin s-au atenuat n mod semnificativ. Dar aceasta nu simplific
implementarea politicii monetare. Dimpotriv, criza financiar a sporit volatilitatea pe
pieele monetar i valutar i tinde s amplifice ncetinirea activitii economice. Pe
de o parte, reducerea finanrilor externe i existena dezechilibrelor externe mari au
declanat deprecierea leului, care alimenteaz inflaia i face necesar o rat a dobnzii
relativ nalt. Mai mult, cei cu datorii n euro i alte valute, i astfel sistemul financiar,
8

sunt vulnerabili la o depreciere semnificativ a leului. Pe de alt parte, rate mai nalte
ale dobnzii ar tinde s frneze creterea economic i, mai mult, ar crea costuri pentru
cei ce au datorii, riscnd s destabilizeze sectorul financiar. n aceste condiii apare
problema delicat a compromisului dintre obiectivele politicii monetare: asigurarea
stabilitii preurilor i asigurarea stabilitii financiare.
Friedman (1968) i Phelps (1968) au artat c nu exist compromis pe termen lung
ntre inflaie i omaj. De aici rezult c obiectivul pe termen lung al politicii monetare
trebuie s fie atingerea unei inflaii sczute i stabile. S-a observat c inflaia sczut i
stabil ajut creterea economic sustenabil pe termen lung. n consecin inflaia
sczut i stabil reprezint att un scop n sine, ct i un mijloc de realizare a unei
creteri economice sustenabile (Bernanke, 2006).
Eficiena politicii monetare n atingerea acestui obiectiv este ns limitat dac nu
exist stabilitate financiar. Unul dintre principiile macroeconomice de baz afirm c
friciunile pe plan financiar influeneaz n mod substanial ciclul de afaceri. Astzi, pe
plan mondial, acest lucru este foarte evident. Bncile centrale ale lumii ncearc s
menin stabilitatea financiar i s evite recesiunea i depresiunea economic.
Experienele anterioare par s confirme viziunea conform creia inflaia este principala
surs de instabilitate financiar. De obicei perioade caracterizate de inflaie nalt au
fost i cele cu instabilitate financiar sever i cu crize la nivelul sectorului bancar sau
au fost urmate de recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri
inadecvate de temperare a inflaiei.
Totui, literatura economic recent evideniaz faptul c un nivel sczut al inflaiei nu
reprezint o condiie suficient pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung
(Crockett, 2003). n economiile contemporane, un nivel sczut i stabil al inflaiei a
condus la crearea unui climat economic nou, care necesit reconsiderarea cu
rigurozitate a relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Ca atare, s-a
trecut la deschiderea unui nou front de lupt, cel consacrat combaterii instabilitii
financiare. n acest sens, experiena unor ri asiatice din anii 1997-1998 i actuala
criz economic i financiar conduc la reconsiderarea msurii n care banca central
deine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea preurilor i stabilitatea
9

financiar n ipoteza n care realizarea acestora necesit adoptarea unor msuri

conflictuale.
Experiena Romniei arat c stabilitatea financiar prezint o importan deosebit
pentru stabilitatea preurilor. Pe bun dreptate, Romnia a fost criticat pentru
ntrzieri n dezinflaie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. ara
noastr a realizat o rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n perioada
2000-2007, n paralel cu meninerea stabilitii sistemului financiar. Dar dac BNR ar fi
suplinit acest deficit de reforme prin creteri mai abrupte ale ratelor dobnzii situaia
financiar a firmelor i a gospodriilor s-ar fi deteriorat. i astfel s-ar fi deteriorat
stabilitatea financiar a sectorului bancar. n final, nsi ritmul dezinflaiei ar fi fost,
probabil, mai mic dect cel realizat. Lecia care trebuie nvat este aceea c,
pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate s conduc
dect la o reinflamare a inflaiei.

Interveniile valutare
Prin adoptarea intirii inflaiei am optat s facem ct mai mult loc pieei n stabilirea
cursului de schimb. Totui, au fost situaii cnd fluctuaiile leului au fost cu mult n
afara limitelor justificate de fundamentele cursului de schimb. Aa a fost cazul de mai
multe ori n intervalul 2004-2007, cnd au existat intrri masive de capital i leul s-a
apreciat foarte mult. Aa s-a ntmplat, n anumite perioade, i dup declanarea crizei
financiare internaionale actuale, inclusiv n 2009. Acestea au fost motivele pentru
care am adoptat o flotare controlat a cursului de schimb. Ceea ce nu nseamn c
intervenim n piaa valutar n mod discreionar.
Politica BNR privind interveniile pe piaa valutar a fost ghidat de filozofia conform
creia o volatilitate nalt a cursului de schimb este duntoare att pentru obiectivul
privind inflaia, ct i pentru sntatea financiar a sectorului real i a celui financiar.
Cu aceast filozofie, BNR a promovat un curs de schimb flotant, care i-a permis att s
utilizeze valenele pieei libere i s descurajeze comportamentele speculative, ct i s
evite aprecierile excesive.

10

Implementarea consecvent a acestei filozofii a necesitat cumprri relativ importante

de valut de pe pia de ctre BNR n perioada 2004 august 2007. La momentele
cumprrii valutei, BNR a fost criticat c nu las cursul s se aprecieze n linie cu
cerinele pieei. Astzi se dovedete c aceast politic a fost adecvat. Criza
financiar actual a introdus o inversare abrupt a trendului de apreciere a leului, cu
importante episoade de volatilitate. Aa cum, n trecut, intrrile de valut au
supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de
schimb, astzi reducerea finanrii externe i incertitudinea tind s determine
deprecieri ale leului nejustificate de factorii fundamentali ai cursului de schimb.
Rezervele cumprate pe piaa valutar n momentele de supraapreciere servesc astzi
pentru intervenii pentru calmarea deprecierii leului.

Care este farul ce ne va cluzi n aceast perioad de turbulene i incertitudini?

Cred c programul de adoptare a euro va fi cel mai bun ghid. Romnia trebuie s
i menin calendarul anunat anterior pentru adoptarea euro, cu precizarea c
intrarea la 1 ianuarie 2012 n mecanismul ratelor de schimb ERM-II i
parcurgerea perioadei minime obligatorii de doi ani n interiorul acestui
mecanism este condiionat de nevoia c pn n 2012, n Romnia, trebuie fcute
multe reforme, dar reforme adecvate i competente.

11