Studiu asupra aplicabilitii modelului Markowitz pe piaa bursier din Romnia

Leonardo Badea
Lector universitar doctor

Universitatea Valahia Trgovite

Abstract. This paper deals with the application of the analysis on a portfolio made up of eight titles, through determination of the portfolio with absolute minimum variation and of the frontier of efficiency. Thus, using the Markowitz model, the dimensions of the portfolio with minimum absolute variation could be established but its profitability was smaller than the profitability offered by the BET rating. The best strategy to follow in this respect would have been to adopt a passive strategy and to take over the structure of the rating in the investment of portfolio for a good profitability but with a higher risk. Key words: risk; probability; returns; portfolio with absolute minimum variation (PVMA); frontier of efficiency.
n

Laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990 pentru articolul Portofolio Selectio (Selecia Portofoliului), Harry Markowitz fundamenteaz un model, n domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul i rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri. Selecia portofoliului are la baz dou etape (Markowitz, 1952): 1) prima etap presupune studierea i analiza titlurilor de valoare existente pe piaa de capital, analiz care ajut la fundamentarea unei previziuni asupra performanelor viitoare ale acestor titluri; 2) a doua etap se fundamenteaz pe baza previziunilor asupra performanelor viitoare ale titlurilor de valoare, pe baza crora se stabilete un portofoliu de titluri care vor oferi rentabiliti maxime. Astfel ipotezele care stau la baza fundamentrii modelului Markowitz se refer att la comportamentul investitorilor, ct i la comportamentul titlurilor:

Ipoteze referitoare la comportamentul investitorilor: a) o lege de probabilitate, referitoare la repartiia rentabilitii, posibil de realizat n cadrul perioadei de posesie a titlurilor; b) investitorii au aversiune la risc i doresc maximizarea utilitii; c) riscul este definit de dispersia rentabilitii i este acceptat de investitori; d) investitorii utilizeaz rentabilitatea i dispersia pentru a fundamenta deciziile financiare. Ipoteze referitoare la activele financiare: a) titlurile care compun portofoliul sunt riscante, se caracterizeaz printr-o anumit speran de rentabilitate, dispersie i covarian cu celelalte titluri selectate. Modelul de selecie a portofoliului optim pentru investitor permite s se stabileasc care sunt alegerile ce satisfac criteriul rentabilitate-risc, urmrindu-se maximizarea rentabilitii i minimizarea riscului. Pentru a realiza acest lucru trebuie s se studieze selecia

21

Studiu asupra aplicabilitii modelului Markowitz pe piaa bursier din Romnia

Economie teoretic i aplicat

portofoliului de titluri de valori mobiliare n scopul stabilirii proporiei optime a titlurilor n cadrul portofoliului. Apreciez c acest model, dei pornete de la o serie de ipoteze restrictive, permite dimensionarea portofoliului optim n situaia n care investiiiile se realizeaz doar n valori mobiliare riscante i nu sunt permise vnzrile scurte. Aplicarea modelului permite determinare portofoliului cu varian minim absolut care desemneaz acea combinaie de titluri capabile s ofere cel mai scazut nivel al riscului i, de asemenea, a frontierei de eficien pe care se situeaz portofoliile optime deinute de investitori.Totui acest model nu ine seama de existena influenei factorilor macroeconomici asupra valorii rentabilitii i riscului i, de asemenea, de posibilitatea structurrii riscului n funcie de cum poate fi eliminat prin diversificare. Dei realizeaz o apreciere a evoluiei corelate a titlurilor, acestea fiind grupate dou cte dou, acest model nu reuete s surprind evoluiile viitoare ale titlurilor influenate n special de factori macroeconomici i de factori specifici titlurilor individuale. Teoria seleciei portofoliului optim elaborat de Markowitz reprezenta la momentul apariiei un pas important n dezvoltarea tiinei finanelor, deoarece nainte de apariia ei modelele de gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitile de investiii i considerau semnificativ rentabilitatea lor. Markowitz introduce noiunea de risc cruia i acord aceeai importan ca noiunii de rentabilitate i propune dispersia ca msur a acestuia. Markowitz consider c procesul de selecie a portofoliului poate fi divizat n dou etape, i anume: analiza titlurilor de valoare i stabilirea unor scenarii privind evoluia rentabilitii i riscului viitor, procesul de selecie a portofoliilor optime bazat pe prediciile anterioare. El nu accept regula maximizrii valorii actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu ine seama de risc i de atitudinea investitorilor fa de risc. Se propune un criteriu care urmrete ca n acelai timp s sporeasc rentabilitatea caracteristic valorilor mobiliare i s diminueze riscul asociat acesteia. Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltri a tiinei economice introducnd legtura dintre rentabilitate i risc ca o component a comportamentului investiional. Pentru aplicarea modelului pe piaa bursier din Romnia s-a urmrit un numr de 8 titluri cotate la burs n perioada 2001-2006. 1) Banca Romn de Dezvoltare (BRD) sector servicii financiare, bnci comerciale 2) Oltchim Rmnicu Vlcea (OLT) sector materii prime i materiale baz, industria chimic

3) Petrom (SNP)- sector energie, petrol i gaze 4) Rulmentul Braov (RBR) sector materii prime i materiale de baz, alte materiale 5) Antibiotice Iai (ATB) sectorul farmaceutice i servicii medicale, medicamente 6) Alro Slatina (ALR) sector materii prime i materiale de baz, metale neferoase 7) SIF Banat Criana servicii financiare, servicii de investiii 8) SIF Moldova servicii financiare, servicii de investiii. Prin aplicarea modelului Markowitz s-a urmrit determinarea portofoliului cu varian minim absolut. Modul de determinare a principalilor indicatori: Rx = (Ct1 Ct0)/ Ct0, unde: Ct1 = valoarea cursului bursier la momentul t1 Ct0= valoarea cursului bursier la momentul t0 E(Rx) se calculeaza ca medie aritmetic a rentabilitilor determinate zilnic dup relaia:

x2 =
x =

1 N

x2

E(Rx) - x = limita inferioar a rentabilitii medii sperate E(Rx) + x = limita superioar a rentabilitii medii sperate

Cov(m, arc) =

(Rm E(Rm))(Rx E(Rx)) ,

i i i =1

N 1

unde: N = numrul de tranzacii n perioada analizat. Aplicarea modelului Markowitz conduce la identificarea portofoliilor eficiente de titluri riscante care ofer maximul de rentabiliate scontat pentru o cantitate de risc asumat de investitorii de capital n funcie de atitudinea acestora fa de risc. Frontiera de eficien ncepe cu determinarea portofoliului cu varian minim absolut scontat de investitorii cu aversiunea cea mai mare fa de risc. Un prim rezultat al modelului Markowitz de diversificare a portofoliului este reducerea riscului portofoliului prin eliminarea pe frontiera de eficien a componentei specifice a riscurilor individuale ale titlurilor din portofoliu. Pentru determinarea portofoliului

22

cu varian minim absolut se va folosi calculul matricial n scopul stabilirii riscului minim pentru maximul de rentabilitate posibil. Se vor folosi urmtoarele matrici de ordinul n+1:
1 2 21 ... n1 1

12 22 ... n2 1

... ... ... ... ...

1n 2n ... n2 1

1 x1 0 1 x 2 0 ... ... = ... 1 xn 0 0 1

W X = K, unde

X = W-1 K

Matricea linie X conine ponderile titlurilor de variant minim absolut.

Interpretare:
Ponderile obinute ne atest faptul c portofoliul ales este nelegitim. Investitorii cu aversiune fa de risc vor alege portofoliile cu un risc mic, dar acestea au i o rentabilitate asociat mic. Investitorii cu o aversiune mai mic la risc vor aloca o parte mai mare din fonduri pentru achiziionarea unor titluri cu o rentabilitate mai mare, dar i cu un risc mai mare. Din cercetarea efectuat privind analiza structurii portofoliilor optime rezult evident necesitatea vnzrii titlurilor n absen, aa-numita tehnic a vnzrilor scurte, datorit numrului mare de titluri n portofoliu obinndu-se ponderi negative. Astfel, pe

msur ce se va dori creterea rentabilitii se va proceda la vinderea n absena titlurilor cu rentabiliti foarte mici i la cumprarea de titluri cu rentabiliti mai mari i, implicit, cu riscuri mai mari, dar acest lucru nu este posibil pe piaa bursier romneasc. Se poate aprecia c exist un risc sistematic cu valori constante ce afecteaz investiiile pe piaa de capital. De asemenea, apreciem c optimizarea deinerii de titluri n portofoliu nu a luat n calcul i posibilitatea de efectuare de alte investiii, n special de investiiile n bonurile de trezorerie emise de stat, care sunt considerate active fr risc. Aplicarea modelului Markowitz pe o perioad de 5 ani i pe un portofoliul de opt titluri pentru determinarea portofoliului cu varian minim absolut ne duce la obinerea unui portofoliu nelegitim, deoarece piaa bursier a avut evoluii spectaculoase pentru anumite titluri, n special pentru cele din domeniul financiar-bancar i pentru SIF-uri. Cea mai important rentabilitate medie o are titlul ATB, dar i riscul asociat este cu mult mai mare dect al celorlalte titluri. Deinerea n portofoliu a SIF-urilor a determinat un dezechilibru n cadrul portofoliului, deoarece au nregistrat rentabiliti spectaculoase asociate cu riscuri reduse. Rezult din calculul matematic necesitatea investirii n SIF 2, care prezint cea mai bun rentabilitate pe unitate de risc. Aplicarea modelului pe o perioad de cinci ani prin determinarea rentabilitilor anuale a reuit s surprind mai mult evoluia rentabilitii ca urmare a rentabilitii pieei i n completare este recomandat aplicarea analizei folosind modelul Sharpe i modelele multicrite.
Studiu asupra aplicabilitii modelului Markowitz pe piaa bursier din Romnia

Bibliografie
LeRoy, S. F., Werner, J. (2001). Principles of financial economics, Cambridge, University Press Viviani, J.L. (2001). Gestion de portefeuille, Dunod, Paris Fiedman, M., Savage, L.J., The utility analysis of choice involving risk, The journal of political Economy, 1948 Pratt, L., Risk aversion in the small and in the large, Econometrica, 1964 von Neuman, J., Morgenstern, O. (1947). Theory of games and economic behaviour, Princeton University Press Bates, G., Comprehensive stock value tables, Harvard Business Review, 1962 Gordon, M., Shapiro, E., Capital equipement analysis: the required rate of profit, Management Science, vol. 3, 1956 Miller, F., Modigliani, Dividend policy, growth, and valuation of shares, Journal of Business, vol. 34, 1961 Molodovsky, N., Stock values and stock prices, Part I, Financial Analysts Journal, 1960 Samuelson, P., Risk and Uncertainty: a Fallacy of large Numbers, Scienta, 1963 Markowitz, H. Portfolio Selection, Journal of Finance, vol. 7, nr. 1, 1952 Markowitz H., Portfolio Selection, March, 1952

23

Economie teoretic i aplicat

TITLUL brd olt snp rbr atb alr sif 1 sif 2

RENTABILITILE ANUALE CALCULATE N PERIOADA 10.2001- 10.2006 2001/2002 2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 -0,2762 0,0879 -0,263 0,8744 0,7125 -0,2558 0,2112 0,5156 1,268 0,538 -0,4314 2,043 0,1136 1,2585 0,3668 1,6036 0,7528 -0,0125 1,2785 -0,2486 3,1981 0,9444 0,0227 1,1422 0,787 0,0444 -0,2747 0,0252 1,8528 -0,4301 0,9 1,29 0,32 0,93 1,83 1,33 1,14 0,11 1,37 1,73

MEDIA 0,22712 0,4554 0,6701 0,67476 1,21888 0,24352 1,054 1,136

DISPERSIA 0,233499 0,247241 0,769211 0,511651 1,12318 0,679882 0,247144 0,299584

COVARIANELE CALCULATE cov 12 cov 13 cov 14 cov 15 cov 16 cov 17 cov 18 0,154754 0,144945 -0,03315 -0,10516 0,165677 0,116799 0,14074 cov 23 cov 24 cov 25 cov 26 cov 27 cov 28 0,144617 -0,05112 -0,25176 0,25118 -0,00483 0,006416

cov 34 cov 35 cov 36 cov 37 cov 38

0,016963 -0,3009 0,130095 0,098964 0,053383

cov 45 cov 46 cov 47 cov 48

0,498588 0,253038 -0,06859 0,079739

cov 56 cov 57 cov 58

0,029469 0,030465 cov 67 0,222612 cov 68 0,19268 cov 78

0,19268 0,19268

0,233499 0,154754 0,144945 -0,00332 -0,10516 0,16567 0,116799 0,14074

0,154754 0,247241 0,144617 -0,05112 -0,25176 0,25118 -0,00483 0,006416

MATRICEA VARIAN COVARIAN 0,144945 -0,03315 -0,10516 0,144617 -0,05112 -0,25176 0,769211 0,016963 -0,3009 0,016963 0,511651 0,498588 -0,3009 0,498588 1,12318 0,130095 0,253038 0,029469 0,098964 -0,06859 0,03046 0,053383 0,079739 0,222612

0,165677 0,25118 0,130095 0,253038 0,029469 0,679882 -0,10884 0,19268

0,116799 -0,00483 0,098964 -0,06859 0,03046 -0,01088 0,24144 0,19268

0,14074 0,006416 0,053383 0,079739 0,222612 0,19268 0,19268 0,299584

0,233499 0,154754 0,144945 -0,00332 -0,10516 0,16567 0,116799 0,14074 1

0,154754 0,247241 0,144617 -0,05112 -0,25176 0,25118 -0,00483 0,006416 1

DETERMINAREA PORTOFOLIULUI CU VARIAN MINIM ABSOLUT MARICEA W 0,144945 -0,03315 -0,10516 0,165677 0,116799 0,144617 -0,05112 -0,25176 0,25118 -0,00483 0,769211 0,016963 -0,3009 0,130095 0,098964 0,016963 0,511651 0,498588 0,253038 -0,06859 -0,3009 0,498588 1,12318 0,029469 0,03046 0,130095 0,253038 0,029469 0,679882 -0,01088 0,098964 -0,06859 0,03046 -0,10884 0,24144 0,053383 0,079739 0,222612 0,19268 0,19268 1 1 1 1 1 MATRICEA 9,12862 -22,7193 0,142364 -11,0498 9,962731 24,98484 42,70897 -53,1585 0,398866 W -1 22,81929 -64,5713 -2,52709 -21,7731 18,73038 68,0603 119,5482 -140,287 0,783396

0,14074 0,006416 0,053383 0,079739 0,222612 0,19268 0,19268 0,299584 1

1 1 1 1 1 1 1 1 0

X1 X2 X3 X4 x5 X6 X7 X8

0 0 0 0 0 0 0 0 1

33,32484 -58,7082 -1,60926 -19,334 17,06632 54,44392 92,16123 -117,345 0,421712

-32,1932 75,91048 2,073304 22,33633 -19,7024 -72,4866 -126,992 151,0542 -0,2798

1,852007 -6,10895 1,766078 -3,28604 2,704352 6,112353 9,28538 -12,3252 0,069863

-10,5557 28,5463 -0,15558 15,02388 -11,7797 -32,1568 -54,4203 65,49785 -0,20537 PVMA -1,09592 3,24255 0,100308 1,10643 -0,68965 -2,88245 -4,50699 5,725716 -0,09816

16,56803 -54,3158 -3,67905 -15,7761 14,31453 56,92753 109,3893 -123,428 1,215746

-40,9439 101,9668 3,989241 33,85875 -31,2962 -105,886 -191,681 229,9916 -1,40442

-1,09592 3,24255 0,100308 1,10643 -0,68965 -2,88245 -4,50699 5,725716 -0,09816

PORTOFOLIU NELEGITIM

24